Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
# 後期高齡者医療事業状況報告書（事業年報）C表集計表

# (平成 23 年度)

【全国計】

## ○療養の給付状況

### 1. 療養の給付の状況

## (1) 全体

件数	日数	費用額	保險者負担分
療養給付費	診療費	入院	件日	月	門	5,528,256,618,137
入院	12,542,834	231,832,359	6,216,953,171,608
入院	229,545,984	475,274,442	3,897,968,170,811	3,454,672,998,354
歯科	27,195,318	61,244,608	425,957,103,899	376,766,544,623
小計	269,284,136	768,351,409	10,540,878,446,318	9,359,696,161,114
調	剤	142,020,428	(202,957,181回)	2,148,863,631,061	1,906,041,982,456
食事·生活	医科	(11,734,550)	(585,491,618回)	402,509,051,713	266,372,811,480
歯科	(23,496)	(563,615回)	371,041,888	235,167,281
訪問看護	428,275	3,309,262	34,058,340,935	30,172,007,564
中計	411,732,839	771,660,671	13,126,680,511,915	11,562,518,129,895
療養費等	食事療養·生活療養	80,620	480,640,297
療養費の支給	一般設施	6,435	214,738,358	190,336,263
補裝具	399,875	12,984,879,697	11,503,974,525
柔道整復師の施術	7,886,285	97,392,346,635	86,252,344,823
アンマ·マッサジ	1,431,625	42,364,995,566	37,453,308,616
ハリ·キュウ	1,035,242	19,077,345,214	16,919,486,474
その他	195,770	420,448,732	1,374,674,465
小計	10,955,232	172,454,754,202	153,694,125,166
移送費	461	10,596,273	10,541,353
大	計	422,769,152	771,660,671	13,299,145,862,390	11,716,703,436,711

## (2) 現役並み所得者分再掲

件数	日数	費用額	保險者負担分
療養給付費	診療費	入院	件	日	門	門
入院	668,235	10,493,429	356,199,851,430	249,803,924,493
入院	16,746,050	32,151,154	279,232,202,449	195,794,814,830
病科	2,547,297	5,503,780	34,588,090,573	24,257,053,582
小計	19,961,582	48,148,363	670,020,144,452	469,855,792,905
調	劑	10,204,749	(13,821,416回)	148,080,369,871	103,866,976,977
食事·生活	医科	(606,136)	(25,562,998回)	17,550,673,518	10,554,163,875
病科	(1,845)	(40,196回)	26,540,146	16,149,767
訪問看護	30,511	238,794	2,456,302,144	1,720,972,331
中計	30,196,842	48,387,157	838,134,030,131	586,014,055,855
療養費等	食事療養·生活療養	一般	660	21,780,200	15,712,142
療養費の支給	補裝具	26,571	885,721,236	621,317,154
柔道整復師の施術	667,469	7,206,653,726	5,051,242,370
アンマ·マッサージ	122,225	3,408,441,018	2,390,935,661
ハリ·キュウ	76,035	1,249,960,962	877,573,461
その他	13,187	40,075,112	196,798,396
小計	906,147	12,812,632,254	9,153,579,184
移送費	8	212,935	212,935
大	計	31,102,997	48,387,157	850,946,875,320	595,167,847,974
### 2. 高額療養費の状況

合計
総数	件数	26,789,010	現物給付分（再揭）
高額療養費（円）	482,820,536,369	361,634,364,988
現役並み所得者分（再揭）	件数	1,607,042
高額療養費（円）	91,132,632,928

総数	現役並み所得者分 (再掲)	低所得Ⅰ該当者分 (再掲)	低所得Ⅱ該当者分 (再掲)
長期高額疾病該当者数 (人)	125,352	7,301	17,827	31,848

### 3. 高額介護合算療養費の状況

件数（件）	高額介護合算療養費（円）
総数	633,862	8,469,871,157

葬祭費
件 数(件)	843,065
給付額(円)	36,360,339,230

## 4 ．その他の保険給付の状況
# 後期高齡者医療事業状況報告書（事業月報）別添様式 （震災対応状況追加報告）集計表

## (平成 23 年度)

【全国計】

①一部負担金等免除証明書の有効件数	②一部負担金等の免除額(通常分)	③標準負担額の免除額(再掲)	④一部負担金等の免除額(概算請求分)	⑤一部負担金等の免除額(保険者不明分)	⑥標準負担額の免除額(再掲)
被保険者数人	件数件	免除額円	件数件	免除額円	免除額円	免除額円	免除額円
全国計	128,493	2,950,339	10,336,514,345	88,208	1,005,777,644	160,618,266	256,902	32,162
岩手(再掲)	10,921	283,539	1,025,898,191	9,540	101,885,290	5,333,680	2,416	290
宮城(再掲)	57,323	1,281,484	4,090,043,349	35,282	383,879,821	107,326,903	249,895	31,126
福島(再掲)	46,462	1,140,789	4,206,735,778	36,877	446,646,775	47,050,345	1,799	320

(注) 本表では、東日本大震災に伴い当分の間報告を求めている、震災により被災した被保険者に係る一部負担金等免除証明書の交付状況及び免除の状況を集計した。報告内容：

1. 通常の方法により請求が行われたレセプトに係る一部負担金等の免除額等について

①一部負担金等免除証明書の有効件数

月末現在に有効な後期高齢者医療一部負担金等免除証明書に係る被保険者数（年度平均）

②一部負担金等の免除額（通常分）

療養の給付に係る一部負担金等の免除件数及び免除額の合計額

③標準負担額の免除額（再掲）

②のうち、標準負担額に係る免除件数及び免除額の合計額

2. 概算請求分及び保険者不明分に係る一部負担金等の免除額について

④一部負担金等の免除額（概算請求分）

診療録等を滅失又は棄損した場合、あるいは地震発生直後の診療で通常の手続きによる請求が困難な場合で、概算による請求を行った療養の給付に係る一部負担金等の免除額の合計額

⑤一部負担金等の免除額（保険者不明分）

⑤のうち、標準負担額に係る免除額の合計額
(参考)老人保健制度の沿革

年 度	昭和57年度	昭和61年度	平成2年度	平成2年度
主要事項	老人保健法施行（58年2月） 壮年期からの疾病の予防、治療、機能訓練に至る総合的な保健医療サービスの提供と国民による必要な費用の公平な負担をおり、老年人保健施設の創設（注）	老人保健法改正（62年1月）・患者一部負担の改定・加入者按分率の引上げ・調整対象外医療費の導入・老人保健施設の創設（注）	加入者按分率100%移行に伴う被用者保険の提出金負担増の緩和を図る老人保健の基盤安定化のための措置（注）	「高齢者保健福祉推進十か年戦略」の実施
患者一部負担金等	外来：400円/月 入院：300円/日 （2か月限度）	外来：800円/月 入院：400円/日 （低所得者の入院：300円/日 （2か月限度））※低所得者→市町村民税非課税世帯に属する老齢福祉年金受給者	同 左	同 左
提出金算定率	○加入者按分率 58年2月～50年47.2% 59年度～60年度～64.7% 老人加入率上下限（平成6年度まで）上限20%、下限1.0%	○加入者按分率 62年1月～80年90% 62年度～90%	○加入者按分率 90%	○加入者按分率 本年度以降 100%
備考	（注）老人保健施設 寝たきり老人等要介護老人に対して、医療ケア・日常生活サービスを併せて提供する施設。	老人保健審議会 「老人保健制度の見直しに関する中間意見」 （元年12月）	（注）厚生保険特別会計に資金（1.5兆円）を設け、その運用益により助成。	（注）厚生保険特別会計に資金（1.5兆円）を設け、その運用益により助成。
老人保健制度の沿革

平成3年度	平成6年度	平成7年度
老人保健法改正（平成4年1月）·老人訪問看護の創設·介護に着目した公費負担割合の引上げ·患者一部負担の改定介護施設の充実、被用者保険の負担軽減のための助成措置の拡充等	老人保健法改正（平成6年10月）·付添看護·介護の解消·入院時の食事療養費制度の創設·拠出金による老人保健施設等の整備	老人保健法改正（平成7年4月）·老人加入率上下限制度の見直し·実質的負担の著しく多い老人医療費拠出金に係る特別調整の実施·公費負担割合が5割の老人医療費の対象拡大
患者一部負担金等	○一部負担金	○入院時の食事に係る標準負担額
平成4年1月～平成5年6年度	平成6年10月～8年9月
外来	一般
入院	600円/日
(低所得者の入院：300円/日(2か月限度))	3か月までの入院
※平成7年度からは、消費者物価指数の変動率の応じて改定	4か月からの入院
(低所得者の入院：300円/日(2か月限度))	300円
※平成7年度からは、消費者物価指数の変動率の応じて改定	200円
(低所得者
老人保健制度の沿革

年度	平成9年度	平成10年度	平成11年度
主要事項	老人保健法改正（平成9年9月）·訪問指導の対象者の拡大·医療保険審議会と老人保健福祉審議会の統合·患者一部負担の改定（業別負担の創設）	老人保健法改正（平成10年6月）·老人加入率上限に関する特例の見直し·診療報酬の不正請求に対する加算金の割合の引上げ·退職者の老人医療費拠出金負担の見直し	同左*平成11年4月から外来530円/日入院1,200円/日*平成11年7月から、国が薬剤一部負担を代わって支払うことを内容とする臨時特例措置を実施
患者一部負担金等	平成9年9月～	平成10年4月から入院1,100円/日	同左
外来	1,000円/日低働・輩年500円/日	同左
入院	1,000円/日低働・輩年500円/日	同左
外来薬剤	1,000円/日低働・輩年500円/日	同左
老人加入率上限25%下限1.4%	老人加入率上限30%（10年7月～）下限1.4%	同左
働考	老人保健福祉審議会「今後の老人保健制度改革と平成9年度改正について（意見書）」（8年12月）	医療保険福祉審議会「高齢者に関する保健医療制度のあり方について（意見書）」（10年11月）	医療保険福祉審議会「新たな高齢者医療制度のあり方について（意見書）」（11年8月）
老人保健制度の沿革

年度	平成12年度
主要事項	老人保健法改正(平成12年4月)·介護保険制度発足による公費5割負担医療の廃止老人保健法改正(平成13年1月)·患者自己負担に原則定率1割負担制を導入·低所得者世帯における入院時一部負担限度額の引き下げ·高額医療費支給制度の導入
患者一部負担金等	※ 薬剤一部負担臨時特例措置を延長(平成12年7月～12月)、廃止(平成13年1月～)·一般世帯における入院時の食事に係る標準負担額を780円に引き上げ
外 来	定率1割負担	病院(200床未満)及び診療所上限3,000円/月上限5,000円/月診療所については定額制(1日800円、月4回まで)の選択も可
入 院	定率1割負担	一般市町村民税非課税世帯等上限24,600円/月市町村民税非課税世帯かつ老齢福祉年金受給者上限15,000円/月
拠出金算定率	老人加入率上限30%(10年7月～)下限1.4%
備考
## 老人保健制度の沿革

年度	平成14年度
主要事項	老人保健法改正(平成14年10月)
·定率1割負担(一定以上所得者定率2割負担)
·後期高齢者への施策の重点化(老人保健の対象年齢を70歳から75歳に、公費負担割合を3割から5割に5年間で段階的に引上げ)
·低所得者の範囲の拡大
·老人医療費拠出金の算定方法の見直し(老人加入率上限の撤廃、一定以上所得者に係る老人医療費は公費負担の対象から除外、退職者に係る老人医療費拠出金を全額被用者保険が負担すること等)
·老人医療費の伸びを適正化するための指針の策定
患者一部負担金等	平成14年10月～
外来(個人)	[一定以上所得者]40,200円
[一]40,200円
[低所得Ⅱ·Ⅰ(市町村民税非課税)]8,000円
入院(個人)	※入院は個人ごと・同一医療機関ごとに現物給付
[一定以上所得者]72,300円+ (医療費-361,500円)×1% (多数該当は40,200円)
[一]40,200円
[低所得Ⅱ(市町村民税非課税等)]24,600円
[低所得Ⅰ(市町村民税非課税(所得が一定基準以下)等)]15,000円
拠出金算定率	老人加入率上限 撤廃(14年10月～)
下限 政令事項化(14年10月～1.4%、16年度1.34%)
特別調整→負担調整
備考
老人保健制度の沿革

平成17年度	平成18年度
老人保健法改正(平成18年10月)·定率1割负担(現役並み所得者定率3割负担)
·1割负担(現役並み所得者は2割负担)※現役並み所得者(17年8月～)課税所得145万円以上(収入で621万円(単身世帯で484万円)未満の届出が有れば一般)·高額医療費における負担限度額平成14年10月～と同様	平成18年10月～
外来(個人)	[現役並み所得者]44,400円[一般]12,000円[低所得Ⅱ·Ⅰ(市町村民税非課税)]8,000円
入院は個人ごと・同一医療機関ごとに現物給付[現役並み所得者]80,100円+(医療費-267,000円)×1%(多数該当は44,400円)世帯(世帯合算)	※入院は個人ごと・同一医療機関ごとに現物給付[現役並み所得者]80,100円+(医療費-267,000円)×1%(多数該当は44,400円)世帯(世帯合算)
公的年金等控除の締減及び老年者控除の廃止に伴い、平成18年8月から新たに現役並み所得者に移行する者については2年間自己負担限度額を一般並みに据え置く。
17年度老人加入率下限1.27%19年度老人加入率下限1.18%20年度老人加入率下限1.18%
平成25年5月28日 印刷

平成25年5月31日 発行

平成23年度 後期高齢者医療事業年報

編集・発行 厚生労働省保険局

印刷株式会社三響社
## グローバル化・人口減少時代の財政の在り方

「百年に一度」といわれる大きなショックであったリーマンショック後の急激な経済情勢の悪化の後、政府による累次の経済対策もあり、我が国経済は緩やかに持ち直してきたものの、財政赤字は大きく拡大した。こうした中で、2011年3月に東日本大震災が発生し、政府は震災からの復旧・復興に、一段の財政出動を通じて取り組んでいる。このための財源は、復興特別増税等により中長期にわたり確保されるが、現時点では、財政赤字の更なる拡大要因となっている。そして、これらの財政赤字により、政府債務残高は大きく増加し、我が国の財政リスクに対する金融市場参加者の関心も高まってきている。

しかしながら、我が国の財政は、リーマンショック以前から、歳出と税収の乖離が大きく、それが政府債務残高の累増をもたらすという構造的な問題を抱えている。すなわち、歳出面では高齢化の進展により社会保障費が一貫して増加する一方、歳入面では景気の低迷や累次の減税政策により税収が低迷している結果、多額の公債発行で歳入不足を賄う状況に陥り、言わば、将来世代のポケットに手を突っ込んで社会保障制度等を支える「いびつな構造」が続いている。先行きについても、持続的かつ安定的な財政や社会保障制度の運営を行っていくには、厳しい状況にある。

こうした中、ヨーロッパでは、リーマンショック以降の財政収支の悪化等から、2010年5月のギリシャの財政危機（ギリシャ政府は2010年4月EUとIMFに金融支援を要請）に端を発した欧州政府債務危機が発生し、ギリシャ、アイルランド、ポルトガルの国債利回りは上昇した。2011年8月以降、ギリシャ国債のデフォルト懸念を契機として、各国の政府債務残高の大きさや財政収支の悪化等が強く意識され、ギリシャ、イタリア、ポルトガル、スペインを中心に国債利回りが一段と上昇した。この間、我が国の財政リスクについても金融市場参加者の関心が高まり、国債利回りが上昇するか（財政リスクの伝播の可能性）が注目された。

そこで、本章では、まず、我が国の国債利回りは、低位で安定していることを確認し、その背景を国際資金移動や金融規制等の観点から探る。次に、人口動態に焦点を当てて我が国財政の現状と政府債務残高の変動要因を分析する。加えて、財政支出の増加の主要な要因となっている社会保障費に焦点を当てて、社会保障制度の持続可能性を財政面と制度面から分析する。
## 第1節 グローバル化と財政リスク

リーマンショック以降、世界的に、景気低迷による財政出動や金融機関への公的資金注入等から財政収支が悪化する国が増加した。ヨーロッパでは、2010年4月以降、GIIPS諸国（ギリシャ、アイルランド、イタリア、ポルトガル、スペイン）を中心に財政リスクが強く懸念され、こうした国々の国債利回りは大きく上昇した。この間、我が国については、財政状況の悪化などを背景として、格付会社3社による格下げ $ ^{1} $ を受ける中にあっても、国債利回りの上昇はみられなかった。また、堅調なファンダメンタルズを有し、流動性が高いこと等を背景として安全資産とみなされているアメリカやドイツの国債は、資金の逃避先となったことから、国債利回りが低下した $ ^{2} $ 。

こうした状況を踏まえて、第1節では、この間の先進国の国債利回りと財政リスクプレミアムの一つの指標であるソブリンCDSスプレッドの動向を見る。次に、①外国資本流入の急激な停止・流出（sudden stop）が実体経済や財政に及ぼす影響が大きかったことや、②資金の逃避先となった国では外国からの資金流入により国債利回りが低下したことを踏まえて、国際資金移動に焦点を当てて分析する。加えて、リーマンショック以降、先進国では、金融規制の変更等から金融機関等による国債保有が増加するなど、国債に対する強い需要から、実質金利が低下していると指摘されている。実質金利がマイナスの場合には実質的な政府債務残高の削減が可能であることを踏まえて、金融機関行動の背景を分析する。

## 1 国債利回りと財政リスクプレミアムの動向

欧州政府債務危機を背景として、2010年4月以降、GIIPS諸国を中心に国債利回りが大きく上昇（債券価格は下落）した。こうした背景には、GIIPS諸国で、リーマンショック後に財政状況が悪化する中、外国資本流入の急激な停止・流出による影響もあって実体経済が一段と悪化し、財政破綻懸念が高まったことがある。他方、アメリカやドイツの国債は、安全資産とみなされ、資金の逃避先として買われ、利回りは低下（債券価格は上昇）した。我が国の国債利回りは低位で安定して推移した。

以下では、こうした違いに着目し、この間の先進国の国債利回りと財政リスクプレミアムの推移を確認する。
## GIIPS 諸国の国債利回りは上昇した一方、米独等の国債利回りは低下

2010年4月以降、ギリシャの財政破綻懸念などを発端として、GIIPS諸国の国債利回りは大きく上昇した。こうした背景には、リーマンショック後の景気低迷を受けた財政出動や金融機関への公的資金注入等によるGIIPS諸国の財政状況の悪化に加え、信用収縮（デレバレッジ）による外国資本流入の急激な停止・流出等が実体経済の悪化を助長したことがある。外国銀行によるGIIPS諸国向け与信は、ギリシャとアイルランドを中心に、リーマンショック後に急激に減少した。加えて、これら諸国の国債の外国投資家保有比率も低下し、国債利回り上昇の要因になったと見られる $ ^{3} $ （第3－1－1図（1）（2））。

2012年入り後には、①ギリシャ国債の債務削減が秩序だって実施されたことや、②ECBによるLTRO（Long-term refinancing operations <3年物無制限資金供給オペレーション>）の実施等により、懸念されていた大規模な金融機関の破綻は回避されたことなどから、GIIPS諸国の国債利回り上昇に一定の歯止めがかかった。しかしながら、5月のギリシャの総選挙の後、政権が発足できず再選挙となるなど、ギリシャの財政健全化への姿勢に懸念が生じたことから、ギリシャを含む南欧諸国の国債利回りが上昇した。先行きについても、ギリシャにおいて政府が欧州委員会、ECB、IMFに対して約束した財政再建築を予定通り実施できない可能性や、スペインにおける銀行部門の不良債権問題の救済から財政状況が悪化する可能性などの潜在的懸念が指摘されている。

この間、堅調なファンダメンタルズと高い流動性を有するアメリカ、ドイツ等の国債は、資金の逃避先として需要され、利回りは低下した。特に、ドイツの国債利回りは、短期債を中心に、短期金利の将来予測であるOISレートを下回って推移し、投資家のリスク回避姿勢が強まる中で短期金利の将来予測値を下回った水準でも需要されたことがうかがわれる（第3－1－1図（3））。

我が国の国債は、2011年中に相次いで格下げを受けたが、そうした中でも、利回りは低水準で安定して推移している。

## ●ソブリン CDS スプレッドは拡大

金融市場で評価される財政リスクプレミアムを見る指標として、ソブリンCDSスプレッドが代表的なものであるが、その他に、ドイツ国債利回りをリスクフリーレートとしてユーロ圏の各国国債を比較した対独国債スプレッド等がある。ただし、各国比較をする場合には、通貨毎にインフレ率、経済成長率等の実体経済の違いから政策金利の見通しが異なり、イールドカーブの水準、形状が異なるため、「同一通貨建て」のソブリンCDSスプレッドや、「同一通貨建て」の金利体系に変換した国債利回りを見る必要がある $ ^{4} $ 。

ここでは、ソブリン CDS スプレッドは、リーマンショック以降、流動性の問題や投資家の
## 第3－1－1図 各国国債利回りの推移

GI I PS 諸国の国債利回りは上昇した一方、アメリカ、ドイツ等の国債利回りは低下（1）主要国長期金利（10年国債利回り）の推移（左図：GIIPS 諸国、右図：日米独仏）

(2) 左図：GIIPS 諸国の対外与信、右図：GIIPS 諸国の国債海外保有比率

(2010年3月末=100)

(3) ドイツ国債利回りとユーロOISレート

（備考）1．Bloomberg、BIS、各国統計により作成。

2.（2）右図について、アイルランドは中央政府の長期債のみ。
偏り $ ^{5} $ 等から、ファンダメンタルズから乖離した価格決定がなされているとの指摘はあるものの、各国通貨を「同一通貨建て」で見た財政リスクプレミアムの指標が限定的であることから、その動向を見る $ ^{6} $ 。

ソブリン CDS スプレッドの動向の全体的な特徴として、以下の点が指摘できる（第3－1－2図）。

第一に、ソブリン CDS スプレッドは平穏な時期と急激に変化する時期がある。例えば、2000年代前半にはどの国のソブリン CDS スプレッドも極めて低い水準で推移している。こうした財政リスクプレミアムの低下には、世界的な景気拡大や安定的な国際金融市場という背景もあったが、各国の財政リスクが十分に意識されていなかった可能性もある。

第二に、リーマンショック時には、実体経済及び国際金融市場の大きな変動を受けてソブリンCDSスプレッドは急激に拡大した。さらに、2011年夏から秋にかけての欧州政府債務危機時には、GIIPS諸国のソブリンCDSスプレッドは大きく拡大している上、財政状況が相対的に良いオーストラリアやドイツ等のソブリンCDSスプレッドも大きく拡大した。後者のオーストラリアやドイツ等については、金融市場における各国の財政リスクプレミアムに対する見方が不安定化する中で、ソブリンCDSスプレッドがファンタメンタルズを大きく上回った面があると考えられる。

第三に、我が国のソブリン CDS スプレッドは、リーマンショック以降、我が国の財政状況の悪さが意識されたために、拡大したと考えられる。2011年末では、先進国の中では、GIIPS 諸国とフランスに次ぐ水準となっている。

このように、我が国は、財政リスクが意識されるが、国債利回りは低位で安定している。以下では、その背景を国際資金移動や金融規制等の観点から分析する。
## 第3－1－2図 ソブリンCDSスプレッドの推移

ソブリンCDSスプレッドはリーマンショック後、上昇

(1) 各国のソブリン CDS スプレッド $ ^{①} $

(2) 各国のソブリン CDS スプレッド $ ^{②} $

(3) GIIPS 諸国のソブリン CDS スプレッド
## コラム

## 3 -1 国債利回りとリスクプレミアム

国債利回りは、①短期金利の将来予測部分と②リスクプレミアム部分から構成される。前者において、政策金利を短期金利とすると、将来の政策金利の期待値は、先行きの経済環境（将来のインフレ率や需給ギャップ等）についての期待により決定される。他方、後者のリスクプレミアムは、デフォルトリスクを映じた財政リスク（信用リスク）プレミアムや、取引を行いたいタイミングで実際に執行することが可能かなどの流動性リスクプレミアム等により構成される。

将来の政策金利の期待値を示す金融市場の取引レートとしては、OIS（Overnight Index Swap）レートが挙げられる。OISレートは、将来の金利（O/Nレート）の期間平均値であることから、財政リスクは含まれていない。もっとも、①中長期ゾーンのスポットレート（国債利回り等）と直接比較することができない点や、②中長期ゾーンの流動性が低い点、③中長期ゾーンでは、取引相手がデフォルトした場合に損害が発生するリスクであるカウンターパーティリスクが大きくなる点などに留意する必要がある。

我が国とアメリカ、フランスの国債利回りとOISレートを見ると、金利体系の違いを考慮する必要があるが、アメリカは国債利回りとOISレートの差が最も小さく、相対的にリスクプレミアムが最も低いことがうかがわれる。

## コラム3－1図 日米仏国債利回りとOISレート（2012年1月末）

（備考）1. Bloombergにより作成。

アメリカの国債利回りとOISレートの差が最小

2. アメリカについて、年限がないものは点線で接続した。
## 2 国際資金移動と財政リスク

次に、近年の国際資金移動の動きを整理し、我が国の国際資金移動と財政リスクの関係を分析する。その際には、アメリカやドイツの国債は、リーマンショックや欧州政府債務危機時に、「安全資産」とみなされ資金の逃避先となっていることを踏まえて分析する。こうした動きの背景には、中期的に見ると、アジア通貨危機以降、新興国の外貨準備等の安全資産に対する需要が大きく高まり、それに対する安全資産の供給として、アメリカ国債や、場合によっては、高格付を取得した証券化商品などが提供されてきたという流れがある。

## （1） 国際資金移動の増加と信用拡大

## フローとストックで見た国際資金移動

まず、資本流入、資本流出をフローで見た経常収支（国際収支統計）の動きを見ると、2000年代前半から、リーマンショック前にかけて、経常収支不均衡の額は大きく拡大した。その後、リーマンショックを経て、財・サービスの取引量が減少したことや、世界的な信用収縮（グローバルリスクリダクション）による国際資金移動の減少等から、経常収支不均衡の額は縮小している（第3－1－3図（1））。

地域別に見ると、リーマンショック以前には、アジア諸国（除く日本）や産油国の経常収支黒字が拡大する一方、最大の経常収支赤字国であるアメリカだけでなく、英国、ユーロ圈の経常収支赤字が拡大した。中国等のアジア新興国では経常収支黒字が拡大する一方で、外貨準備資産を大幅に積み上げてきた。これは、アジア通貨危機の経験を踏まえて、資本流入の急激な停止・流出（sudden stop）に対処するための行動であり、こうした外貨準備資産はアメリカ国債を中心とする「安全資産」への投資に振り向けられてきた（後述）。このような新興国によるアメリカや英国、ヨーロッパへの投資は、BIS統計に基づくと、ヨーロッパの銀行を介したものと考えられる $ ^{7} $ 。

こうした国際資金移動をグロスで見るため、対外資産と対外負債（国際収支統計）を見ると、世界全体の対外資産（対外負債）の総額は、2000年代前半から大きく増加しており、2007年の対外資産（対外負債）の額は2000年の3.5倍まで拡大している（第3－1－3図（2））。

対外負債を地域別に見ると、経常収支の状況とほぼ同様にアメリカ、英国、ユーロ圏の対外負債は大きい。他方、対外資産を地域別に見ると、アジア諸国と産油国の対外資産は大きく、さらに、新興国からの資金の受け手であるアメリカ、英国、ユーロ圏の対外資産も相応に大きいことが分かる。
## 第3－1－3図 地域別の経常収支と対外資産・対外負債

経常収支、対外資産・負債は2000年代前半からリーマンショック前にかけて拡大

(1) 経常収支

(2) 対外資産と対外負債

（備考）1．IMF “International Financial Statistics” により作成。

2．アジア新興国には中国、シンガポール、韓国、香港が、ユーロ圏にはオーストリア、ベルギー、キプロス、エストニア、フィンランド、フランス、ドイツ、ギリシャ、アイルランド、イタリア、ルクセンプルグ、マルタ、オランダ、ポルトガル、スロバキア、スロベニア、スペインが含まれる。ただし、経常収支については、スペイン（2000～2001年）、スロバキア（2001年）のデータが欠損している。また、対外資産と対外負債については、キプロス（2000～2001年）、アイルランド（2000年）、ルクセンプルグ（2000～2001年）、韓国（2000年）、シンガポール（2000年）、シンガポール（2000年）、中国（2000～2003年）のデータが欠損している。

前述のとおり、新興国からの資金は、主に外貨準備資産の運用を目的として安全資産へ向かい $ ^{8} $ 、アメリカをはじめとする先進国の国債利回りを低下させる一因となった。他方、ヨーロッパの金融機関は、資金調達（負債）を拡大し、AAA格の証券化商品（クレジット商品）に資金を振り向けたことから、証券化商品の原資産である先進国の不動産や各種債権に資金が流入し、資産価格バブルの温床となったことが指摘されている。このように先進国内の金融商品の収益率が低下する中で、金融市場で「Search for yield（利回りの追及）」と言われる動きが生じ、GIIPS諸国等の比較的投資妙味のある国に資金が流入したほか、成長著しいアジア新興国にも資金が還流した $ ^{9} $ （第3－1－4図）。

以上を整理すると、新興国や産油国が経常収支黒字を背景とした国内の過剰貯蓄をアメリカ国債等への投資に向かわせたという「ネットの資本フロー」と、ヨーロッパの金融機関が資金調達（負債）を拡大させることにより生じた「グロスの資本フロー」が存在し、両者がアメリ
## 第3－1－4図 新興国と先進国間の国際資金移動

カを中心とした先進国の長期金利低下に結び付いたことがうかがわれる $ ^{10} $ 。

## ●アジア通貨危機を経験した国々による外貨準備資産の積上がりと安全資産への投資

こうした新興国から先進国への資本流入の背景となった外貨準備資産の動きを見る（第3－1－5図）。

1997年のアジア通貨危機を契機に、アジア諸国では、外国からの資本流入、特に短期対外債務による資本流入に対して、IMF等の国際金融機関の指導もあり、経常収支が黒字の状況にあっても外貨準備資産の積上げ $ ^{11} $ や、外国資本の流入規制などの対応をとってきた。これは、アジア通貨危機の際に、証券等に投資されていた足の速い資金が急速に引き上げられ、自国通貨が減価した経験による。さらに、外貨準備資産の運用においても、危機時に備えて、流動性が高く、安全資産であるアメリカ国債やAAA債を中心に投資していた（自国内では、金融市場が未発達であることなどから、安全資産が不足している）。

リーマンショック後に、GIIPS諸国同様にアジア新興国を巡る外国資本流入は一時的に不安定化したものの、こうしたsudden stopへの耐性を高める取り組みにより、実体経済への影響は限定的だったと考えられている。そのため、リーマンショック後も、アジア新興国経済は堅調に推移し、外貨準備資産は増加、外貨準備資産によるアメリカ国債等の安全資産への投資は継続している。

なお、こうした安全資産を巡る国際資本移動を資産変換機能という観点から見ると、アメリ
## 第3－1－5図 新興国における外貨準備資産の増加と安全資産への投資

アジア新興国は外貨準備資産の多くをアメリカ国債を中心とした「安全資産」で運用

（1）外貨準備資產

(3) 対外資産に占めるアメリカ国債の割合

(2) アメリカ国債の保有国

（4）アジア新興国の対外資産・対外負債

（備考）1．IMF “World Economic Outlook”、“International Financial Statistics”、米財務省資料により作成。

2．（2）の「原油輸出国」にはエクアドル、ベネズエラ、インドネシア、バーレーン、イラン、イラク、クウェート、オマーン、カタール、サウジアラビア、アラブ首長国連邦、アルジェリア、ガボン、リビア、ナイジェリアが含まれる。また、「その他アジア」には、台湾、香港、シンガポール、タイ、韓国、マレーシアが含まれる。

3.（4）のアジア新興国には中国、韓国、インドネシア、マレーシア、タイが含まれる。

カは、自国の短期の安全資産を負債として提供する一方、世界の中長期の危険資産を保有するという「世界の銀行」的な役割を果たしていると見ることができる $ ^{12} $ 。
## ●証券化商品により国際資金移動が増加した可能性

グロスの資本移動の増加（対外資産と対外負債の増加）を説明するものとして、新興国による「安全資産」への投資の増加以外では、リーマンショック以前には、ABCP（資産担保コマーシャルペーパー）やABS（資産担保証券）等の証券化商品の台頭による金融市場の発展が挙げられる。

これは、アメリカやヨーロッパの銀行が、ABCPやABS等の証券化商品を組成してアメリカで積極的に資金調達し、AAAの証券化商品や住宅ローン等に投資し、信用拡大を助長していたというものである。例えば、ドイツのザクセン州立銀行がスポンサーとなって、アイルランドに設置したコンデュイット（銀行の関連簿外組織、SPV＜Special Purpose Vehicle, 特別目的会社＞の一種）のオーモンドキイ（Ormond Quay）は、アメリカでABCPを発行し、MMF $ ^{13} $ (Money Market Fund）等から資金調達し、アメリカの住宅ローンや商業不動産ローン等に投資していた $ ^{14} $ 。こうした取引が、ヨーロッパとアメリカの対外負債と対外資産を両建で増加させる等、国際資金移動を増加させた可能性がある。なお、SPVの所在地としては、アイルランドのダブリン、オランダのアムステルダム等のヨーロッパの税制と金融規制の緩い地域の他、ケイマン諸島、英国領マン島等の租税回避地が挙げられる（第3－1－6図）。

ABCP、ABS等の証券化商品を各国別発行額で見ると、2007年には、アメリカでの発行額はヨーロッパでの発行額に対して圧倒的に大きい一方、銀行国別の発行額を見ると、ヨーロッパの銀行の発行額がアメリカの銀行の発行額を上回っている。すなわち、ヨーロッパの銀行が

第3－1－6図 ABCPによる国際資金移動のイメージ

（備考）内閣府にて作成。
アメリカで証券化商品を大規模に発行していたことが推察される $ ^{15} $ 。なお、残高で見ても、アメリカで発行される証券化商品が大きい（第3－1－7図）。

このように経常収支の赤字・黒字を問わず、ヨーロッパの金融機関等が証券化商品を使って、外国から資金調達し、外国に投資することによって生じた信用拡大の影響は、一定程度あった可能性がある。こうしたアジア新興国、ヨーロッパの銀行等からの資本流入を受けて、アメリカの長期金利低下と住宅・商業不動産投資の活発化が助長されたと考えられる $ ^{16} $ 。なお、我が国における証券化商品の発行額は小さく、残高も小さい。そのため、信用拡大への寄与は限定的であったと考えられる。こうした背景には、我が国では、不動産等の資産市場の低迷により、裏付資産から生じる収益が低く、アメリカ、ヨーロッパで組成されるような利回りの大きな商品が組成されにくいことがある、と指摘されている。
## (2) 我が国における国際資金移動と財政リスク

## 我が国の国際資金移動と国際金融ネットワーク

我が国では、経常収支黒字が継続し、外国への資本流出超の状態にある。また、対外資産、対外負債でみても、ヨーロッパのような対外資産と対外負債の積上がりは生じていない。そのため、リーマンショック後に、GIIPS諸国のような外国資本の流出は生じていないなど、国際資金移動による影響は限定的であったと考えられる。ここでは、銀行の対外与信（外国向け与信）を集計したBIS統計を基に、国際金融ネットワークの視点で我が国の国際資金移動を見る。

我が国と国際金融ネットワークの関係は、BIS統計を使った分析では各国とリンクが構築されている上、①国際金融ネットワーク上の国と平均的にいくつの取引相手国を介して繋がっているかを示す近接中心性や、②国際金融ネットワーク上の各国間の取引が自国を介してどの程度取引されているかを示す媒介中心性も高く、世界で生じたショックについてはすぐに伝播する構造（1ステップから2ステップで伝播）になっている $ ^{17} $ 。

しかし、その影響度合は取引量を見なければならない。2012年3月にギリシャがデフォルトした際には、世界のギリシャ向け与信が少額であったことから、国際金融ネットワーク上の影響は限定的であった。取引量を考慮し我が国の国際金融ネットワーク上の位置付けを見るため、国際金融ネットワーク上で1,000億ドル以上の資金取引のみを図示すると、アメリカ向け与信が圧倒的に大きく、その他の地域との関係は限定的である（英国、オーストラリア、スペイン、フランス、ドイツのみ）。仮にGIIPS諸国の国債のデフォルトが発生した場合、ギリシャ、ポルトガルからの伝播は生じず、イタリア、アイルランドがデフォルトした場合に、ドイツ、フランス、英国を介して伝播する（第3－1－8図（1））。

次に、ネットワーク分析を使って、GIIPS諸国が破綻し、ユーロ圏銀行が10％の対外与信引揚げを行った場合、国際金融ネットワーク上でどの程度の信用収縮が生じるかを試算する $ ^{18} $ 。シミュレーションの結果からは、世界でおおむねリーマンショックと同程度の信用収縮が生じることが確認されたが、我が国については、リーマンショック同様に国際金融ネットワークからの影響は限定的であると考えられる（第3－1－8図（2））。

このように、我が国は、銀行による対外与信も、外国銀行による我が国向けの与信も、相対的に大きくないこともあって、GIIPS諸国を震源とする国際金融市場の混乱から相対的に影響を受けにくい構造となっていることが分かる。
第3－1－13図 主要国の不良債権比率の推移

リーマンショックを機に、不良債権比率は上昇傾向

(備考) CEIC（World Bank）により作成。

## ●我が国ではリスク量調整後の収益率の高さから国債が選好

我が国で有価証券の中で国債が選好される背景については、2000年の時価会計導入によりリスク管理が強化される中で、株式、為替については、国債と比べて①ボラティリティ対比の収益率（修正シャープレシオ）が低いこと、②VaR（Value at Risk）によるリスク計測 $ ^{25} $ が浸透する中で、保有額1単位当たりのリスク量が大きいことも一因である。なお、外国証券については、為替リスクが大きいことに加えて、①現地の投資家と比べて言語の問題等から情報入手能力が劣ること、②税制や決済システム等の制度慣行が異なることなどもあって、実務的に投資し難いことから、相対的に選好されてない $ ^{26} $ （第3－1－14図）。

こうした点は各国でも同様に意識されているが、株式については、バブル崩壊以降、我が国の株価は長く低迷した一方、アメリカやヨーロッパの株価は上昇したこと $ ^{27} $ から、ボラティリティ対比の収益率（修正シャープレシオ）が高く、アメリカやヨーロッパでは株式が選好され易い環境にある。

さらに、リーマンショック以降、我が国の景気が低迷する中で、金融政策における時間軸効果から国債価格が大きく下落しないことを見越して、積極的に長期国債に投資できる環境にあることも、我が国で国債が選好される理由である。OISレート（2年先スタート1か月間）からみた我が国の政策金利は、リーマンショック以降、「少なくとも2年間は引き上げられない」との見方が続いている。他方、アメリカとヨーロッパは、2010年後半にやや利上げ期待が高
まった（第3−1−15図）。

こうしたことから、我が国の銀行は相対的に早い時期から国債を選好してきたと考えられる。

## 第3－1－14図 我が国の債券、株、為替のシャープレシオとVaR値

リスク量調整後の収益率の高さから国債が選好

（1）修正シャープレシオ

(2) VaR值

（備考）１．Bloombergにより作成。

2. （1）修正シャープレシオは、1年間のリターンとボラティリティ。リターンに、インカムゲインとキャピタルゲインを考慮した。

3．（2）VaR値は、100億円に投資した場合のリスク量。ルートT倍法により算出。99%値、保有期間1年、観測期間5年。

第3－1－15図 各国の2年先スタート（1カ月間）OISレート

我が国では、金融政策における時間軸効果も国債保有の要因

(備考) Bloomberg により作成。
## ●バーゼルⅢ導入の影響

各国の銀行で国債保有が増加している背景には、こうした預貸比率の低下等に加えて、リーマンショック後、新たな自己資本比率規制（いわゆる「バーゼルⅢ」）等の金融規制が段階的に導入されることも国債へのシフトを促している。

現行の自己資本比率規制（いわゆる「バーゼルⅡ」）においても、標準的手法採用行では、自国国債等を安全資産（リスクフリー）とみなし、リスクアセットの算出においてリスクウェイトを0％に設定している（アメリカやヨーロッパの銀行では、実効上先進国国債のリスクウェイトが0％と設定されている $ ^{28} $ 。我が国では、自国以外の国債は格付による）。そのため、自己資本比率向上を図る銀行にとっては、リスクアセットの圧縮のために自国国債等への投資を相対的に増加させるインセンティブがある。

リーマンショック時の金融市場の混乱の中で、欧米の金融機関が大きな損失を被り、資金繰り難に陥ったこと等が実体経済に影響したことを踏まえ、国際的に活動する銀行（いわゆる「国際統一基準行」）については、①金融機関の健全な運営を促す自己資本比率規制の強化、②過度なリスクティクを抑制するレバレッジ比率規制の導入、③流動性リスク管理の強化（換金可能な資産＜適格流動性資産＞を一定程度保有することを義務付ける流動性カバレッジ比率等）を内容とする「バーゼルⅢ」が2013年1月1日から順次導入される $ ^{29} $ （第3－1－16表）。

レバレッジ比率規制の導入により、資本増強または総資産を圧縮させるインセンティブがある一方、自己資本比率規制において、国債はリスクウェイトが低く設定され、また、流動性規制において適格流動性資産とされることから、銀行の国債保有のインセンティブが高まるものと考えられる。
第3－1－16表 バーゼルⅢの概要（自己資本比率規制、流動性規制等）

銀行等による国債保有のインセンティブは増加

指標	主な内容(目的と基準等)	導入時期
自己資本比率	【目的】
自己資本の質の強化
【內容】
以下の3つの指標について規制を実施。(バーゼルⅢでは②、③を新設)
① 自己資本比率(「総自己資本比率」)
総自己資本比率 (Tier I+Tier II) ≥8.0%
② 劣後債等のTierⅡを除いたTierⅠのみで算出した自己資本比率(「TierⅠ比率」)
TierⅠ比率 TierⅠ ≥6.0%
③ 普通株式等TierⅠに限って算出した自己資本比率(「普通株式等TierⅠ比率」)
普通株式等TierⅠ比率 普通株式等TierⅠ ≥4.5%
【影響】
基準に満たない銀行は、i)資本増強(増資、公的資金の受入れ)や、ii)リスクウェイトの高いリスク資産(貸出、クレジット商品等)からリスクウェイトの低い国債等へのシフトが必要。	国際統一基準行に限定し、2013年3月31日から段階的に導入
レバレッジ比率	【目的】
過度なリスクティクを抑え、銀行システムにおけるレバレッジの拡大を抑制
【內容】
リスクベースではなく、財務ベースの資産とオフバランスの資産を合算して、自己資本(TierⅠ)を評価
TierⅠ
(オンバランス総資産+オフバランス取引残高) ≥3.0%
【影響】
基準に満たない銀行は、i)TierⅠの資本増強や、ii)総資産の圧縮が必要。	試行期間(2013年～2017年)を経て、2018年から導入
流動性カバレッジ比率	【目的】
ストレスシナリオ下においても、流動性リスクに対応できるよう、流動性資産の確保
【內容】
市場が悪化している状況下(ストレスシナリオ下)でも30日間耐えられるだけの流動性の確保を要求。適格流動性資産は、現金に加えて、流動性(市場性)が認められる国債等の資産に限定。
適格流動資産
一定のストレス下での(ネット)資金流出額 ≥100%
【影響】
基準に満たない銀行は、流動性の低い貸出等から流動性の高い国債等の資産にシフトする必要がある。	2015年から導入予定
安定調達比率	【目的】
中長期の資金調達を促すことで、運用調達構造のミスマッチを抑制
【內容】
保有資産毎の流動性リスク(1年以内に現金化できないリスク)の総和に対して、安定的な調達(預金、長期借入、自己資本等)を義務付け。
1年超の安定調達額 ≥100%
所要安定調達額	2018年から導入予定
【影響】
基準に満たない銀行は、流動性の低い貸出等から流動性の高い国債等の資産にシフトする必要がある。
## (2) 生命保険会社、中央銀行

## ●ソルベンシー規制見直しの影響

生命保険会社においても、銀行と同様に、金融規制によって国債保有のインセンティブが高まる可能性がある。

我が国の生命保険会社は、①企業の資金需要の低下と、生命保険会社による信用リスク管理の強化等から、貸出が減少している上、②バブル崩壊後の株式等での損失と、2000年の時価会計導入による価格変動リスクを考慮した運用見直しから、既に株式保有が減少傾向にある。こうした状況下、国債保有が増加傾向にある（第3－1－17図）。

こうした中、我が国では、2012年3月期決算より、ソルベンシー規制が一部改正され、国内株式のリスク係数が、10％から20％に引き上げられたこともあって $ ^{30} $ 、近年、一段と株式保有が減少している。

また、我が国では、経済価値ベース（資産・負債の一体的な時価評価）のソルベンシー規制の導入を検討している。

我が国の生命保険会社の負債は、終身保険などの保障性商品が主力であることから、デュレーションが長い。他方、運用資産については、負債と比較してデュレーションが短い中長期債等となっている。現行規制では、資産・負債の一体的な時価評価が求められていないため、こうしたデュレーションミスマッチについては顕在化していない。仮に経済価値ベースのソルベンシー規制が導入された場合、こうした資産・負債のデュレーションミスマッチが顕在化することになる。こうしたことから、我が国の生命保険会社は、資産サイドのデュレーションの長期化等を企図して、長期・超長期の我が国国債への投資を増加してきた $ ^{31} $ 。大手生命保険会社の2012年度の運用計画によれば、約3兆円の国債積増しが計画されている（2011年度実績は、約6兆円の純増）。

ヨーロッパの生命保険会社については、BISグローバル金融システム委員会報告書（2011年7月）「保険会社および年金基金の債券投資戦略」は、ソルベンシーⅡ導入の影響について、ヨーロッパ各国の生命保険会社は、資産・負債のデュレーションミスマッチの解消に向けた長期国債の保有を増加させることなどが想定される、と指摘している $ ^{32} $ (第3－1－18表)。
## 第3－1－17図 生命保険会社の資産構成

## 日本では国債等国内債券が増加傾向、欧米では株式の保有割合が大きい

（1）日本

(2) アメリカ

(3) ユーロ圏

（備考）1．日本銀行「資金循環統計」、FRB “Flow of Funds Accounts”、ECB “Euro area statistics” により作成。2.（3）EUについては、生命保険会社および年金基金の合計。

第3－1－18表 生命保険会社に対するソルベンシー関係の金融規制

生命保険会社による国債保有のインセンティブは増加

目的	主な内容	各国の状況
保有資産等のリスク評価	日本
・保有資産別のリスクの見直し（国内株式リスク10%→20%に引き上げなど）	・2012年3月期決算より導入
ヨーロッパ
・保有資産別のリスク評価の導入	・2014年1月以降の導入を目指し、検討中
経済価値ベースによる資産・負債の評価	・資産・負債の一体的な時価評価
・保険負債についても時価評価	日本
・検討中
ヨーロッパ
・2014年1月以降の導入を目指し、現在検討中
## 各国中央銀行は国債保有を増加

各国中央銀行は、金融システム不安や景気回復の下支えを目的とした金融緩和政策を導入し、国債保有（買入等）を増加させている（第3－1－19図）。

我が国では、2010年10月以降、「資産買入等の基金」を創設し、長めの市場金利及びリスクプレミアムの低下を促すため、国債買入れを行っている $ ^{33} $ 。アメリカでは、民間クレジット市

## 第3－1－19図 各国中央銀行のバランスシートの推移

リーマンショック以降、国債等資産買入れ策により、バランスシートは拡大

## （1） 日本銀行

(2) FRB (アメリカ)

(3) ECB（ユーロ圏）

（備考）日本銀行、FRB、ECB、BOEにより作成。資産サイド。

(4) BOE（英国）
場の改善等を目的に、2009年以降、FRBによる国債（財務省証券）買入が実施された（財務省証券購入）。ヨーロッパでは、証券市場の機能不全に対処することなどを目的に、ECBによる証券市場プログラムにより、国債買入れが実施されている。英国では、マネーストックの増大を目的に、BOEは資産購入ファシリティによる国債買い入れを実施している（第3－1－20表）。

第3－1－20表 各国中央銀行の国債買入等

各国中央銀行は国債保有を増加

日本銀行	FRB	ECB	BOE
スキーム名	① 国債買入
② 資産買入等基金	財務省証券購入	証券市場
プログラム	資産購入
ファシリティ
導入時期	① 1966年～
② 2010年10月～	① 2009年3月～10月
② 2010年8月～
③ 2010年11月～2011年6月	2010年5月～	2009年3月～
金額	① 年21.6兆円
② 当初1.5兆円
→29兆円
(2012年4月)	① 総額3,000億ドル
② 2011年6月末現在のFRBシステム公開市場勘定国債保有規模(2.654兆ドル)を維持できる金額。
③ 2011年6月までに6,000億ドル	上限額設定せずに買入額を毎週公表	当初総額
2,000億ポンド
→2,750億ポンド
(2011年10月)
→3,500億ポンド
(2012年2月)

## コラム

## 3 -2 公的年金基金の活用による国債消化

リーマンショック後に財政状況が悪化する中で、各国では、政府債務削減や公的資金注入の原資として、公的年金基金の資金を活用する事例がみられる。これにより、財政支出の原資は国債発行ではなく資産の取り崩しによって捻出されることとなり、見かけ上、財政状況の悪化を緩やかにし、また、国債需給の緩和や国債利回りの抑制を図ることができる（コラム3－2表）。

Reinhart, Kirkegaard and Sbrancia（2011）は、このような公的年金基金等を政府債務削減に充当させている事例が、複数あることを指摘しており、「Captive market（囚われの投資家）」と称している。

コラム3－2表 公的年金基金を活用した国債消化の例

主な内容	実施時期
ポルトガル	リーマンショック後に財政赤字削減目標達成のため、ポルトガル・テレコム年金基金の資金を国庫金に繰り入れ。(約28億ユーロ=GDP比1.5%規模)	2010年
アイルランド	リーマンショック後の銀行危機と財政危機に際して、EUとIMF等による財政支援プログラムに、自国の年金基金資金を充当。(2010年財政支援パッケージ:総額850億ユーロ=ユーロ圏からの融資450億ユーロ+IMF出資225億ユーロ+自国年金基金資金175億ユーロ)	2010年
フランス	国内の累積社会保障債務返済スキームとして、フランス社会保障基金(CADES)への社会保障債務の移し替えにあわせ、追加の返済財源として、フランス年金準備基金(FRR)から資金移転を実施。(総額294億ユーロ=21億ユーロ/年:2011～2024年まで)	2011年
## (3) 実質金利のマイナス化

## ●米英独仏では短期国債の実質金利はマイナス化

以上のように、リーマンショック後に財政状況が悪化する中で、金融規制の変更や金融政策などにより、結果として、投資家が国債を保有するインセンティブを高め、国債を安定的に消化する仕組みが構築されてきた、との見方もできる。こうしたこともあり、財政状況の悪化にも関わらず、我が国等の国債利回りはファンダメンタルズよりも低く抑えられている、という見方もできる。

各国中央銀行の金融緩和政策が継続されていることが主因（アメリカやドイツでは外国投資家による「安全資産」への投資も要因）ではあるが、アメリカ、ドイツ、フランス、英国ともに実質金利（各国FBレートをCPIにより実質化）はマイナスになっている。実質金利がマイナス化している国では、実質的な政府債務残高の削減が可能である（第3－1－21図）。

なお、我が国においては、1990年代半ば以降、デフレ状況にあるが、名目金利にはゼロという下限があるために、実質金利は基本的にプラスになっている。デフレは実質的な政府債務残高にはマイナスの影響を持っていると言えよう。ただし、名目金利が低いこと自体は、利払費の低下を通じて政府債務残高を抑制している。

このように、国内資金の「制度的な封じ込め」が生じていると考えられる。Reinhart, Kirkegaard and Sbrancia（2011）では、こうした実質金利の抑制あるいはマイナス化を促す

第3－1－21図 主要国の実質金利の推移

リーマンショック以降、総じて実質金利のマイナスが続いている

（備考）IMF “International Financial Statistics”、Bloombergにより作成。各国のFBレートをCPIで実質化。