Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
業全体での雇用環境の悪化が継続しているものと考えられる。

第1−3−38図 州別建設業雇用者数の減少幅：地域ごとに偏りがみられる

（備考）1．アメリカ労働省、連邦預金保険公社（FDIC）より作成。

2．不良債権比率は09年10～12月期。

一方、政府部門では、国勢調査による臨時雇用の影響から10年3月以降大幅に増加したものの、州・地方政府を中心に雇用者数の減少傾向が続いている（第1-3-39図）。州・地方政府では税収の落ち込み等による厳しい財政状況が継続しており、特に09年半ば以降は、地方政府の教員が前月差0.9万人減（月平均）となるなど、雇用者を大幅に削減している。

第1−3−39図 州・地方政府の雇用者数増減内訳：雇用者数の減少傾向が継続
他方、失業者の構成を年齢別にみると、引き続き若年層ほど失業率が高い。16～24歳の失業率は、09年10月以降はやや低下していたものの、10年3月以降再び上昇に転じている（第1-3-40図）。また、学歴別に失業率をみると、08～09年初にかけては高卒未満の失業率が急上昇し高止まりしている一方、高校卒業者や短期大学卒業者、大学卒業者の失業率は09年半ば以降、緩やかな上昇傾向にあり、雇用調整が広範囲に及んでいることがうかがえる。

第1−3−40図 世代別、学歴別失業率の推移：若年層失業率は再度上昇

(備考) アメリカ労働省より作成。

(備考) アメリカ労働省より作成。

## ●雇用対策の効果と追加対策の現状

これまでの深刻な雇用危機に対して、政府は09年2月に成立したアメリカ再生・再投資法（ＡＲＲＡ：American Recovery and Reinvestment Act of 2009）等を通じて雇用対策を実施してきている。ＣＥＡが10年2月に公表した雇用対策の成果についての分析によると、ＡＲＲＡによる雇用創出効果は09年4～6月期は月平均16.9万人、09年7～9月期は同31.4万人、09年10～12月期は同31.0万人と分析している $ ^{24} $ 。この結果、09年4～12月で237.8万人の押し上げ効果があったことになり、減少幅の縮小に寄与したと考えられる（第1-3-41図）。
第1−3−41図 A R R Aによる雇用創出効果：09年12月時点では237.8万人（万人）

CEAの同分析によると、ARRAの効果を産業分野別でみると、業績が景気動向に敏感な産業で効果が大きく現れているとされた。財の生産部門では、製造業で35.4万人、建設業で26.2万人、サービス部門では、人材派遣業を含む専門サービス業で51.0万人、商業・輸送・公益業で45.9万人、情報サービス業で10.1万人の雇用創出効果があったと推計されている。一方で、景気動向による業績変動が小さい教育・医療関連業では、ARRAの雇用創出は限定的であったとしている（第1-3-42図）。

第1−3−42図 ARRAによる業種別雇用創出効果：

商業・輸送・公益業や専門サービス業で効果が大きい
以上のCEAの分析からARRAによる雇用創出効果について考察すると、金融危機と景気後退により、建設業や製造業、専門サービス業等雇用が大幅に落ち込んだ産業を中心に雇用創出効果が認められることから、雇用情勢の一段の悪化を抑制する効果があったと評価することができる。一方で、全産業でみて雇用者数の減少幅を縮小した効果は限定的であり、失業率が高止まりしている状況を考慮すると、今後も切れ目ない雇用対策が急務である。

こうした状況のもと、10年3月18日には雇用回復促進法（予算規模176億ドル）が成立した。この中で、雇用対策として、60日以上失業状態にある失業者を雇用した企業に対し、雇用した労働者に支払う賃金にかかる社会保障税のうち、使用者負担分の6.2%について1年間免除することが盛り込まれた。また、現行の設備投資減税の延長や高速道路建設等の財源確保等が決定した。さらに、雇用回復促進法に加えて、雇用創出効果が高いとされる中小企業に対する減税案等が引き続き議会で審議されている。

雇用を取り巻く周辺環境をみると、企業の雇用に対する姿勢は、製造業・非製造業両部門で改善傾向にあり、インターネット上の求人広告件数についても緩やかに増加傾向にある。政府や民間調査機関による雇用情勢の見通しをみると、雇用者数は緩やかに増加するとされている。例えば、CEAによると、雇用者数は2010年に月平均9.5万人増、2011年に同19.0万人増、12年には25.1万人増と見込まれている。しかし、雇用者数の労働力人口に対する割合でみると、雇用者数の増加ペースは過去の景気回復局面と比較して緩やかな回復にとどまる見通しである（第1-3-43図）。また、失業率については、雇用環境の悪化等を背景に労働市場から退出していた者が労働市場に再流入してくることもあり、改善ペースは緩やかとなる見通しであり、11年にかけて高水準のまま推移し、8％前後に低下する時期は12年以降と見込まれている（第1-3-44表）。
第1−3−43図 過去の景気拡大局面との比較：雇用者数の増加ペースは緩やかな見通し

（備考）1．大統領経済諮詢委員会（ＣＥＡ）より作成。

2. 雇用者数の増減幅を労働力人口で調整したものを累計。

3. 各景気拡大期のグラフは、景気の底を0か月目として作成。

4. 今回の見通しは09年11月を0か月目としてCEAの推計より作成。10年5月以降の労働力人口は10年4月時点。

第1−3−44表 各機関の雇用情勢見通し：失業率の本格的な低下は12年以降

(%)

2010年	11年	12年	10年	11年
4～6月期	7～9月期	10～12月期	1～3月期	4～6月期	7～9月期	10～12月期
連邦準備制度理事会（FRB）	9.1～9.5	8.1～8.5	6.6～7.5	-	-	-	-	-	-	-
議会予算局（CBO）	10.1	9.5	8.0	-	-	-	-	-	-	-
行政管理予算局（OMB）	10.0	9.2	8.2	-	-	-	-	-	-	-
IMF	9.4	8.3	-	-	-	-	-	-	-	-
OECD	9.7	8.9	-	9.8	9.8	9.6	9.3	9.0	8.7	8.4
ブルーチップ（民間見通し平均）	9.6	8.9	-	9.6	9.4	9.4	9.2	9.0	8.8	8.6

（備考）1. F R B : 10年5月19日公表の経済見通し、CBO : 10年1月公表資料、OMB : 10年2月公表資料、IMF : 10年4月公表の経済見通し、OECD : 10年5月公表の経済見通し、ブルーチップ : 10年5月号より作成。

2. F R B は該当年の10〜12月期の平均。

## ●雇用情勢におけるリスク要因

今後の雇用情勢は緩やかな改善が見込まれているが、リスク要因として賃金の低下が挙げられる。賃金の動向をみると、07年12月の景気後退入り以降、非管理職の時間当たり賃金（民間非農業、前年同月比）の伸び率は低下傾向が続いている（第1-3-45図）。また、前月比でみると、10年3月には▲0.1％とマイナスに転じ、1982年10月以来の下落率となった。産業分野別にみると、建設業では08年12月をピークに賃金の伸び率は低下し、09年9月を底にいったん持ち直したものの、10年に入り再度伸び率は低下傾向となっている（第1-3-46図）。また、専門サービス業は、09年半ば以降賃金水準が低い人材派遣業の雇用が増加していることもあり、賃金の伸び率は大幅に低下している。さらに、雇用者数が安定的に増加している教育・医療関連業においても、10
年3月には前月比で賃金がマイナスになるなど、賃金の伸び率は低下している。

第1−3−45図 非管理職の時間当たり賃金の伸び率（民間非農業）：賃金の伸び率は縮小（前年同月比、%）

(備考) 1. アメリカ労働省より作成。

2. 網掛け部分は景気後退期。

第1−3−46図 非管理職の時間当たり賃金の伸び率（産業分野別）：09年以降低下傾向（前年同月比、%）

アメリカでは、これまでにも景気後退期から景気回復初期にかけて、賃金の伸び率は低下する傾向にあった（前掲第1-3-45図）。しかし、1965年以降でみると、前年同月比でマイナスとなるような深刻な賃金の調整は行われていない。景気後退により雇用者数が大幅に減少し、失業率が上昇するなど雇用環境が悪化しているにもかかわらず、賃金が下方硬直的になっている要因として以下の点が考えられる。
## （i）最低賃金の引上げと生活賃金条例による賃金水準の確保

アメリカの最低賃金は、連邦政府と州政府によりそれぞれ定められている。州別最低賃金は州法によって州ごとに定められるのに対し、連邦最低賃金は、公正労働基準法に基づいて決定され、97年に時間当たり5.15ドルに引き上げられて以降10年間引上げが行われなかったが、07年7月には5.85ドルに、08年7月には6.55ドル（前年同月比+12.0%）に、09年7月には7.25ドル（同+10.7%）に引き上げられた。また、併せて90年代以降、自治体と商取引のある企業・団体を対象に、従業員に生活賃金と同等かそれ以上の賃金の支払いを求める生活賃金条例を制定する自治体が増えた。このため、賃金の最低水準は景気変動にかかわらず確実に上昇してきている。

## （ii）労働協約における生計費条項

アメリカの労働協約には、生計費条項が含まれているものがある。生計費条項は実質賃金を維持する目的で、物価の上昇幅に応じて賃金を調整する条項である。ただし、生計費条項の適用労働者は減少してきている。

## （iii）長期の労働協約

労働協約の協定期間は、大半が3年以上となっている（第1−3−47図）。なお、労働組合の組織率は1960年代には20％台後半であったが、09年には10％台前半まで低下してきている。

## 第1−3−47図 労働協約の有効期間と労働組合組織率：有効期間は3年以上が大半

（１）労働協約の有効期間

(備考) 1. アメリカ労働省より作成。

2. 95年に成立した主な労働協約を基に作成。

（2）労働組合組織率

(備考) アメリカ労働省より作成。
## （iv）一般労働者の総報酬に占めるボーナスの割合が小さい

一部の経営層を除き、業績に連動して変動するボーナスが一般労働者の総報酬に占める割合は小さい。

以上のように、アメリカでは景気変動に対して機動的に賃金水準を変動させることが困難であることから、企業経営者は、景気後退による労働分配率の急上昇に対して、まず雇用者数を大幅に削減することで対処してきていたと考えられる（第1-3-48図）。

しかし、賃金の下方硬直性に寄与してきていた要因のうち、労働組合の組織率は低下傾向が続いており、(ii)に示される生計費条項の適用労働者も減少してきていることなどから、賃金の下方硬直性は弱まっている可能性がある（前掲第1-3-47図）。さらに、労働協約の対象となっている労働者についても、景気後退入りから2年半程度経過していることもあり、今後労働協約の更新が進む過程で、賃金体系を見直すことにより、賃金の伸び幅が更に低下することも考えられる。また、労働分配率をみると、08年10～12月期をピークに低下してきており、雇用者報酬の下げ止まりにつながる可能性がある一方で、付加価値の伸びが低迷する場合には、人材派遣業等の賃金が相対的に低い雇用者を雇い入れたり、賃金の伸び率を更に低下させる可能性もある。この場合には、雇用者報酬は低い伸びにとどまるため、消費に与える影響についても注視していく必要がある。

第1−3−48図 労働分配率の推移、雇用者報酬の伸び：

雇用者報酬が減少したことにより、労働分配率は09年に入り低下

2. 網掛け部分は景気後退期。

（2）雇用者報酬（前年同期比）

2. 網掛け部分は景気後退期。
## （2） 物価

## ●物価上昇率の現状

08年9月のリーマン・ブラザーズの破たんを契機とした世界金融危機と景気後退の深刻化により、変動の大きい食料とエネルギーを除くコア物価の前年同月比上昇率は低下傾向にある（第1-3-49図）。F R Bが金融政策において参照しているP C Eコア・デフレータ $ ^{25} $ でみると、08年前半には前年同月比で2％台半ばであったコア物価上昇率は、08年秋以降上昇率が低下し、09年9月には同1.2％まで上昇率が低下した。その後いったん上昇率は高まったが、10年3月には再び同1.3％まで上昇率が低下している。内訳をみると、耐久財価格は前年同月比2％程度の下落が続いている（第1-3-50図）。一方、サービス価格は、医療サービス価格等が上昇していることなどを背景に、前年同月比では上昇しているが、上昇率は09年半ばにかけて低下した。

第1−3−49図 P C E コア・デフレータの推移：08年半ば以降上昇幅が低下

(備考) アメリカ商務省より作成。
第1−3−50図 P C E 価格内訳の推移：サービス価格は09年半ばにかけて上昇幅が低下

(備考) アメリカ商務省より作成。

## ●デフレの可能性

一方、GDPギャップをみると、08年10～12月期に金融危機と景気後退を背景に大幅に拡大しており、10年においても引き続き大幅なGDPギャップが存在しているとみられる（第1-3-51図）。需要水準が大幅に落ち込んだ状況が続いていることを考慮すると、なお物価下落圧力が存在しているとも考えられることから、デフレに陥る可能性を指摘する見方もある。

第1−3−51図 GDP ギャップ：10年においても大幅なGDP ギャップが存在

（備考）1．アメリカ議会予算局（CBO）、IMFより作成。

2. 10年以降は見通し。
さらに、09年においてコア物価上昇率がマイナスとならなかった背景にはドルの減価が寄与している可能性がある。ドルの名目実効為替レートと輸入物価の推移をみると、世界金融危機の発生直後に大幅にドルが増価した後、09年半ば以降ドルは減価傾向にあり、輸入物価についてもドルの減価を反映して09年半ば以降上昇に転じている（第1-3-52図）。その後、09年末以降ドルは前月比でみると増価傾向に転じており、燃料を除く輸入物価についても物価の伸び率は低下傾向にある。今後ドルの増価傾向が継続した場合には、輸入物価の下落を通じて物価に下押し圧力がかかる可能性がある。

第1−3−52図 ドル名目実効為替レートと輸入物価の推移：09年の輸入物価は上昇

（備考）連邦準備制度理事会（FRB）、アメリカ労働省より作成。

加えて、これまでアメリカでは、賃金がプラスで伸びてきたため、人々は先々の賃金も伸びていくと考え、それに併せて物価も上昇していくと考えていた可能性もある。ミシガン大学の調査によると、1年先の期待インフレ率は、2000年代初頭の景気後退時期には、01年11月に0.4%まで低下したものの、その後も一貫してプラスを維持している（第1-3-53図）。特に、03年以降は、原油価格の変動により一時的に振れる時期もあったが、おおむね3％前後で推移してきている。また、アメリカの10年国債とインフレ連動債との差をみても、08年後半の金融危機発生時を除くと、おおむね2％台前半で安定している。しかし、09年後半以降は賃金の低い人材派遣業の積極的な活用がみられるなど、平均的な賃金水準は低下傾向にある。この傾向が更に強まった場合には、賃金の上昇率低下を背景とした期待インフレ率の低下によりデフレに陥る可能性を指摘する見方もある。
第1−3−53図 期待インフレ率の推移：これまでは安定的に推移 （1）91年以降 （2）07年以降

(備考) ミシガン大学より作成。

一方、デフレに陥るとの見方に対して、現状の期待インフレ率は安定的に推移しており（well-anchored）、デフレの兆候はみられないとする見方がある。また、PCEコア・デフレータには直接的に含まれないものの、原油等商品価格が景気後退入り以降大幅に下落したことが、これまで原材料コストの減少を通じて間接的に物価上昇率の抑制に作用したとする見方がある。この場合には、09年初以降原油等商品価格が上昇傾向に転じていることから、今後は間接的にコア物価上昇率が加速する可能性があることになる。さらに、GDPギャップについても、CBDでは2010年のGDPギャップを▲6.1％とみているが、資本蓄積の停滞や、信用収縮による金融の資源配分機能の減退に起因する全要素生産性の低下、高失業の長期化に伴う労働の質の低下等から、潜在成長率自体が金融危機と景気後退によって急速に低下している可能性もあるため、こうした推計は過大評価されている可能性がある。さらに、異例な低金利政策の継続による過剰流動性がインフレを引き起こすとの見方もある。

各機関の見通しによると、アメリカの物価上昇率はおおむね1～2％程度で推移するとみられている（第1-3-54表）。一方で、IMFは、生産の大きな落込みを考慮すると、多くの先進国において物価の低下が限定的であることは謎であるとしている $ ^{26} $ 。デフレへの転落やデフレスパイラルの進行は、アメリカ経済全体に深刻な影響を与えるため、物価の動向には十分に注視する必要がある。
第1−3−54表 各機関の物価見通し：物価は安定的に推移する見込み

(%)

2010年	11年	12年	10年	11年
4～6月期	7～9月期	10～12月期	1～3月期	4～6月期	7～9月期	10～12月期
連邦準備制度理事会（FRB）	0.9～1.2	1.0～1.5	1.2～1.6	-	-	-	-	-	-	-
議会予算局（CBO）	1.2	1.0	1.0	-	-	-	-	-	-	-
行政管理予算局（OMB）	1.9	1.5	2.0	-	-	-	-	-	-	-
IMF	2.1	1.7	2.0	-	-	-	-	-	-	-
OECD	1.6	1.0	-	1.9	1.5	1.2	1.0	1.0	1.0	1.0
ブルーチップ	2.0	1.9	-	1.3	1.9	1.8	2.0	1.9	2.1	2.1

（備考）1. FRB：10年5月19日公表の経済見通し、CBO：10年1月公表資料、OMB：10年2月公表資料、

IMF：10年4月公表の経済見通し、OECD：10年5月公表の経済見通し、ブルーチップ：10年5月号より作成。

2. FRB、CBOはPCEコア・デフレーター、OECDはPCE総合指数、その他は消費者物価指数（総合）。

3. FRBは該当年の10〜12月期の前年同期比。

## （3） 金融

## ●金融機関の経営状況

政府・ＦＲＢによる金融システム安定化策等の効果もあり、金融市場は08年のリーマン・ブラザーズの破たんを契機として発生した世界金融危機から改善を示している。その一方で、個別の金融機関の経営状況をみると、2つの二極化が継続していることがうかがえる。第一の二極化として、投資銀行・引受部門等が金融市場の回復と競争環境の緩和により好収益となる一方で、商業銀行部門（貸出部門）では不良債権比率が更に高まるなど厳しい収益状況が継続していることが挙げられる。部門別の不良債権比率をみると、住宅ローンや商業用不動産向け貸出の不良債権比率は引き続き上昇している（第1-3-55図）。また、先行きをみる上で重要な延滞率についても住宅ローンや商業用不動産向け貸出に加えて、個人向け貸出の延滞率も高水準で推移している。これらの状況を背景に、旧投資銀行系金融機関の収益状況は引き続き改善しているのに対し、貸出が中心の商業銀行においては経営状況の改善ペースは緩やかなものとなっている。

商業用不動産向け貸出に関しては、先行指標とされる設計事務所請求書指数は09年1月以降持ち直しており、商業用不動産の価格も09年11月以降下げ止まりの兆しがみられる（第1-3-56図）。しかし、金融機関の貸出態度が厳格化した状況は継続している。また、債務の借換えが今後本格化するとみられており、商業用不動産価格の下落により担保価値が下落しているため、借換えができない債務が続出する可能性がある。この場合、商業用不動産向け貸出が更に不良債権化したり、価格が更に下落することにより、悪循環に陥る可能性がある。
第1−3−55図 金融機関の部門別不良債権比率、延滞率：

不良債権比率は引き続き上昇傾向、延滞率は高水準で高止まり

（1）不良債権比率

第1−3−56図 設計事務所請求書指数：09年1月を底に持ち直し

（備考）アメリカ労働省、アメリカ建築士研究所より作成。

第二の二極化として、大手金融機関の収益が持ち直している一方で、中堅・中小金融機関の収益環境が依然として厳しい状況にあることが挙げられる（第1-3-57図）。大手金融機関は貸出以外の収益源がある一方で、中堅・中小金融機関は不動産担保貸出を業務の中心に据える経営を採っている場合が多く、住宅や商業用不動産向け貸出における不良債権の増加が経営の重しとなっている。中堅・中小金融機関の破たん件数
をみると、FDICによる預金保険の対象となっている約8,000行の金融機関のうち、09年1～6月に45行が破たんしたのに続き、09年7～12月には95行が破たんし、10年に入ってからも5月14日までに既に72行が破たんしている（第1-3-58図）。また、FDICの報告によると、09年12月時点で問題があるとみられる金融機関は702行にまで増加しており、今後も中堅・中小金融機関を中心に厳しい経営環境が続くとみられる。

第1−3−57図 金融機関の総資産利益率：09年4～6月期以降、収益は二極化

(備考) 1. 連邦預金保險公社（FDIC）より作成。

2. 総資産利益率は「四半期純利益／平均総資産」で求める。

3. 中堅・中小金融機関は、総資産100億ドル未満の商業銀行及び総資産50億ドル未満の貯蓄金融機関を指す。

第1−3−58図 金融機関の破たん状況と問題を抱える金融機関数：破たん行数は増加

(備考) 1. 連邦預金保險公社（F D I C）より作成。

3. 対象：預金取扱金融機関（銀行及び貯蓄金融機関）

2．破たん件数は10年5月14日時点。問題を抱える金融機関数は09年12月時点。
## ●公的資金の返済状況

大手金融機関と中堅・中小金融機関の経営状況の二極化の影響は公的資金の返済状況でも把握することができる。バブル崩壊に伴う金融機関の大幅な損失計上を背景に、政府は不良資産救済プログラム（TAR P: Trouble Asset Relief Program）に基づいて08年10月以降、延べ707行の金融機関に対して公的資金を注入した。注入額（残高）は09年3月のピーク時には1,988億ドルにまで増加し、シティ・グループやバンク・オブ・アメリカへの例外的な資本注入、AIGやGMACへの資本注入も加えた額（残高）はピークの09年5月には3,203億ドルとなった（第1-3-59図）。

しかし、09年半ば以降金融市場の安定化に伴い、ストレステストの対象となった大手金融機関を中心に、業績の回復と公募増資による資本増強策が行われたことを受けて、公的資金の返済が進んでいる。ストレステストの対象となった大手金融機関に対する資本注入額（残高）は、10年5月には393億ドル（ピーク比76%減）となった。一方、それ以外の中堅・中小金融機関の公的資金の返済は進んでおらず、10年5月の資本注入額（残高）は260億ドル（ピーク比30%減）となっている。

第1−3−59図 TARPの使途の推移：徐々に変化

(備考) 1. アメリカ財務省より作成。

2. 主要金融機関＝ストレステストの対象となった金融機関。

3. P P I P (Public-Private Investment Program)

4. T A L F (Term Asset-Backed Securities Loan Facility)

=資産担保証券の保有者に貸出を行う制度。

5. この他に、中小企業等貸出イニシアティブに対し、1.0億ドルの支出がある（10年5月14日時点）。
## ●政府の中小金融機関向け対策と今後のリスク

貸出部門で不良債権比率が上昇するなど厳しい経営状況に置かれていることもあり、金融機関の貸出残高は08年末以降減少傾向が継続するなど、間接金融の改善は進んでいない。09年12月に政府は、特に経営の厳しい中堅・中小金融機関を対象に、TARPの資本注入によって政府が保有することになった優先株に対する配当の引下げ等の対策を発表し、主に金融機関からの借入れにより資金調達を行っている中小企業への支援を行っている。09年半ば以降アメリカの景気は政策効果もあり緩やかに持ち直してきており、これに伴い不良債権の増加に歯止めがかかれば、中堅・中小金融機関の健全性も向上し、貸出態度の緩和を通じて信用創造が活発化する可能性はある。しかし、今後も更に貸出の不良債権化が続き、加えてソブリン・リスクが顕在化し各国の国債保有に係る損失も発生する場合には、再度金融市場が混乱する可能性もあるため、今後の推移を注視する必要がある。

## コラム1-7 金融規制改革の動向

今回の金融危機と景気後退の主な要因の一つとして、アメリカでは金融機関や金融商品に対する規制・監督が不十分であったとの指摘がある。このような指摘を背景に、09年6月のアメリカ財務省による金融規制改革法案の概要の発表以降、新たな規制・監督体制について議会での審議が行われている（表）。民主党が主導権を握る議会下院では、09年7月より金融規制改革法案の審議が開始され、09年12月に法案は可決された。しかし、議会上院では、審議は09年11月から開始されたものの、10年1月のマサチューセッツ州補欠選挙（上院）で与党民主党が敗北し安定多数を失ったこともあり、民主党と共和党の対立により調整が難航した。09年12月には、ドッド上院銀行委員長（民主党）とシェルビー元同委員長（共和党）との間で、10年の議会開会までに審議の方向性をまとめるとの共同声明がなされたが、調整は不調に終わった。さらに、10年2月にはドッド委員長と共和党の一部議員との間で調整が図られたが、再度調整は失敗に終わった。その後、ドッド委員長は新たな法案を作成し、法案は、10年3月22日に上院銀行委員会の可決の後、本会議で様々な修正がなされ、共和党の一部議員の賛成を得ることにより同年5月20日に可決された。
表 金融規制改革法案の審議状況

時期	政府	下院	上院
2009年6月	金融規制改革法案の骨子を発表
12月	金融規制改革法案可決	ドッド上院銀行委員長とシェルビー前同委員長が審議調整を図るも不調
2010年1月	マサチューセッツ補欠選挙(上院)で民主党敗北
金融危機責任課税案の発表
ポルカー・ルールの発表
2月	・ドッド上院銀行委員長と共和党議員の一部が審議調整を図るも不調
・ドッド上院銀行委員長は新たな法案を作成
3月	新たな法案について銀行委員会で可決
4月	4月22日
オバマ大統領がニューヨークで講演し、金融規制改革の意義を改めて強調	4月26～28日
本会議での審議開始に向けた投票が否決
4月29日
法案の一部を修正することで合意し、審議開始
5月	5月20日
金融規制改革法案可決
(備考)政府公表資料等より作成。
金融規制改革では、主に以下の点が論点となっている。
(i)マクロ・プルーデンス政策の導入
政府は、従来の個々の金融機関の監督にとどまらず金融システム全体に関わるリスクを監視する「マクロ・プルーデンス政策」を統括する新組織「金融サービス監督協議会(Financial Services Oversight Council)」の設立を提案した。下院での審議はおおむね政府案に沿った形で進められ、09年12月に可決された法案には、同組織の設立が盛り込まれた。一方、上院では、当初の草案では、独立した新組織「金融安定局(Agency for Financial Stability)」を立ち上げることが提案された。上院案(注1)には、やや政府・下院案に近い形となった新組織「金融安定監督協議会(Financial Stability Oversight Council)」の設立が盛り込まれている。
(ii)金融機関の破たん処理
政府は、金融システム上重要な金融機関、すなわち、破たんにより深刻な影響を与える可能性がある、大規模で相互に密接に関連する金融機関の無秩序な破たんを回避するため、これらの機関の破たんを処理する仕組みを創設することを提案した。下院では、資産500億ドル以上の金融機関を中心に1,500億ドル規模の破たん処理のための清算基金を設立することを可決した。また、上院案では、清算基金の設立は見送られ、破たん処理に係る費用は、破たん機関以外の大手金融機関から事後的に徴収した手数
料で負担することを可決した $ ^{注2} $ 。

## (iii) ボルカー・ルール

10年1月にオバマ大統領は、ボルカー元FRB議長、フランク下院金融サービス委員長、ドッド上院銀行委員長等と共同で、金融危機の重大な要因となった金融機関の過度なリスク・テイクを抑制する目的で、金融機関の業務範囲と規模に新たな制限を設けることを提案した。提案では、業務範囲に関する制限として、銀行や銀行の関係会社、銀行持株会社の自己勘定取引を禁止することや、ヘッジ・ファンド、未公開株投資ファンドへの投資や支援を禁止することが示された。また、規模に関する制限として、過度な負債の増大を抑制するため、大規模金融機関に対し負債の市場シェアを制限することも盛り込まれた $ ^{注3} $ 。上院案では、ボルカー・ルールについて、自己勘定取引の禁止やヘッジ・ファンド、未公開株投資ファンドへの投資禁止等についての規制が必要としたものの、具体的な内容については、金融安定監督協議会における検討と提案に基づいて決定するとしている。

## (iv) 金融機関の監督体制の整備

アメリカの金融機関に対する監督体制は、伝統的に複雑な体系となっている。監督体制の整備に向けて、政府は、「国立銀行監督機関（NBS : National Banking Supervisor）」を新設し、通貨監督庁（OCC）と貯蓄機関監督局（OTS）の機能を移管することを提案した。下院での審議では、新組織の設立を見送る一方で、OTS の機能をOCCに移管することが提案され、可決された。一方、上院の当初の草案では、「金融機関規制局（Financial Institutions Regulatory Administration）」を新設し、OCCやOTSに加えて、連邦準備制度理事会（FRB）や連邦預金保険公社（FDIC）が持つ金融機関の監督権限を一元化することが提案された。しかし、上院案では、下院案に近いものとなった。

## (v) 消費者金融保護

政府は、金融商品や金融サービスにおいて消費者を保護するために供給者を規制する目的で、独立した新組織「消費者金融保護庁 (Consumer Financial Protection Agency)」の設立を提案した。下院での審議はおおむね政府案に沿った形で進められ、09年12月に可決された法案には、同組織の設立が盛り込まれた。一方、上院では、当初の草案では独立した同組織の設立が提案されたが、上院案では、新組織「消費者金融保護局 (Consumer Financial Protection Bureau)」を F R B 内に設置するとされている $ ^{注4} $ 。
## (vi) 金融危機責任課金

10年1月にオバマ大統領は、総資産500億ドル以上の金融機関を対象に、金融システム安定化法（TARP：Troubled Asset Relief Program）に係る費用を負担させる仕組みを提案している。提案では、向こう10年間で合計900億ドル、12年間で1,170億ドルの回収を見込んでいるが、上下両院の金融規制改革法案には現在のところ盛り込まれていない。

金融規制改革法案は、上院での可決を受けて成立に向けて大きく前進した。今後は、内容の異なる上下院案の調整が行われることになっている。

### 3. 危機対応からの転換

世界金融危機と景気後退に対処するため、08年秋以降、財政面からの刺激策と金融面からの緩和策及び金融システム安定化策が本格化した。政策の下支えもあり、金融システムはおおむね安定を取り戻し、景気も緩やかに回復してきており、焦点は危機対応からの出口戦略の策定及び実行の時期に移行しつつある。以下では、危機対応からの転換について、過去の事例のうち、特に今回と同様、金融危機・信用収縮が発端となった景気後退の例、すなわち大恐慌及び80年代から90年代初頭にかけて発生したS&L危機 $ ^{27} $ について評価を行った上で、今後の財政・金融政策のあるべき姿について検討する。
## （１）財政・金融政策の現状

## （ア）財政

## ●連邦財政の現状・見通し

09年度 $ ^{28} $ の財政収支は、景気後退による税収の落込みや積極的な財政出動による歳出拡大及び減税等を背景に、1兆4,157億ドル（GDP比9.9%）と過去最大の赤字となった。10年2月に公表された予算教書によれば、10年度及び11年度の財政赤字も、1兆5,560億ドル（GDP比10.6%）、1兆2,670億ドル（GDP比8.3%）と、3年連続で1兆ドルを超える規模となる見込みである（第1-3-60図）。財政赤字はその後14年度まで減少を続けるものの、ベビーブーム世代の退職等を背景に医療・社会保障関連費が徐々に拡大する見通しから15年度以降は再び増加に転じ、GDP比4％前後の水準で推移することが見込まれる。

歳入については、景気の緩やかな回復に伴い税収の増加が見込まれるほか、高所得者層に対する減税措置の撤廃や企業向け課税の強化などにより、拡大する見通しである。一方、歳出については、国防関連を除く裁量的経費の伸びを3年間凍結するとの方針が示され、関連支出の抑制が見込まれるものの、医療関連支出、社会保障関連支出、利払い費は引き続き高い伸びが見込まれ、歳出全体では拡大する見通しである（第1-3-61図）。

第1−3−60図 財政収支の推移

（備考）1．アメリカ財務省、アメリカ行政管理予算局（OMB）より作成。

2. アメリカの財政年度は当該年度の9月までの1年間（09年度は08年10月～09年9月）。

3. 括弧内はGDP比。
第1−3−61図 歳出の推移

## ●州財政の現状・見通し

今般の金融危機を背景とする景気の悪化を受けて、州政府の税収は大幅に減少しており、州財政は著しく悪化している。10年度における州政府全体の財政赤字は、過去最大となる1,960億ドル（GDP比1.3%）の規模に達し、11年度も1,800億ドルの赤字（同1.2%）が見込まれている $ ^{29} $ （第1-3-62図）。州政府では、州の法律や規定等によりその多くで均衡財政が義務付けられていることから（予算均衡原則）、歳入不足を補うために歳出削減や増税等を実施することとなる。実際に、多くの州で教育・福祉関連予算の縮小や政府職員の解雇等が行われており、地域経済に及ぼす影響が懸念されている。こうした状況にかんがみ、連邦政府は09年2月の景気刺激策で州政府に対する補助金（州財政安定化基金）を拠出している。現行の措置では11年度まで支援が行われる予定であるが、大幅な財政赤字が継続する見通しから、同措置を延長する法案が検討されている。
第1−3−62図 州政府財政の見通し：大幅な赤字が続く

（備考）1．予算・政策優先度研究所（CBPP）より作成。

2. 連邦政府補助金は、2009年2月のアメリカ再生・再投資法による措置。

3. 2010年度以降の財政赤字は、見通し。

## ●オバマ政権による財政再建に向けた取組

アメリカでは、世界経済・金融危機の発生以降、税収の落込みや積極的な財政出動による歳出拡大等を背景に、連邦政府の財政赤字は急速に拡大しているが（第1-3-63図）、経済の回復の見通しが次第に強まってきたことを受け、財政再建に向けた取組が徐々に本格化している。オバマ政権における財政再建の目標については、大統領就任後の09年2月に行った議会演説で、ブッシュ政権から引き継いだ約1兆3,000億ドルの財政赤字を任期（13年1月まで）中に半減することを公約している。また、10年2月公表の予算教書の中で、中期的な財政目標として「15年までに基礎的財政収支の均衡」（財政収支対GDP比では約3％に相当）することを掲げており、具体的措置を検討するための超党派委員会(財政責任と財政改革に関する国家委員会)を設置している。同委員会は、10年12月1日までに基礎的財政収支の均衡を達成するための政策提言をとりまとめることとしており、4月27日に第1回の会合が開催された。

財政赤字削減の具体的な措置としては、(i) 財政規律の強化、(ii) 政策課題ごとのコスト削減・歳入強化、という二つの取組に分けられる。財政規律強化の取組としては、安全保障を除く裁量的経費の伸びを3年間凍結する措置や、後述するペイゴ一原則（pay-as-you-go）の復活がある。また、コスト削減・歳入強化の取組としては、高所得層への増税、金融機関や保険業界への課税、医療保険制度の改革等を提案している。これらのうち、ペイゴ一原則及び医療保険制度改革（第1-3-64表）については、
関連法が既に成立している。後述のとおり、こうした取組を通じて、20年度までに2.1兆ドルの財政赤字を削減することが想定されている。

第1−3−63図 連邦政府の財政状況：大幅に悪化

(備考) OMB（アメリカ行政管理予算局）より作成。

第1−3−64表 医療保険改革関連法（10年3月30日成立）の概要

（1）保険加入者に対するサポート

・民間保険会社に対する規制強化（不合理な保険料設定の禁止等）

・高齢者の外来処方箋薬に係る負担を軽減　等

（２）保険未加入者に対するサポート

・個人に対する保険加入の義務付け（未加入者にはペナルティ）

・民間保険会社に対する既往症を理由とした保険引受け拒否の禁止

・メディケイド等公的医療保険の拡充

・医療保険エクスチェンジ（保険商品の検討・購入のための公的ワンストップ・ショップ）の創設等

※10年間で約3,200万人の無保険者を解消

（３）医療費の伸びの抑制

・公的医療保険制度の無駄・滥用を省き、効率化

・医療・保険業界からの費用徴収、高額保険商品に対する課税等

※10年間で連邦政府の財政赤字を約1,430億ドル削減する見通し
## （イ）金融政策

## ●危機対応の金融政策・金融システム安定化策の動向

金融政策をみると、金融市場の混乱への対応として創設された主な金融システム安定化策や流動性供給策は、金融市場の安定化を背景に、10年3月までに終了した。また、信用緩和策として導入された各種資産の買取り措置についてもおおむね終了した（前掲第1-1-4図参照）。

08年10月より買取りを開始したCP、ABCPについては09年1月のピークには3,654億ドルの買取りを実施していたが、10年2月1日に買取りを終了した(第1-3-65図)。CP市場はリーマン・ブラザーズの破たんを契機に発行残高が急減し、スプレッドも大幅に拡大していたが、買取り実施後はスプレッドが縮小するなど、市場の安定化に大きく寄与した。また、09年1月より買取りを開始したMBS等については約1兆2,500億ドルの買取りを実施し、10年3月末に終了した(第1-3-66図)。依然として民間機関によるMBSの新規発行はほとんど行われていないものの、買取りを行っていた間、住宅ローン金利は低位安定したことにより、住宅市場の下支えに寄与した(第1章第3節1（3）参照、前掲第1-3-19図)。一方、09年3月より開始したABS保有者への貸出（TALF）については、10年5月時点で439億ドルの資金拠出を行っている。09年6月以降、買取り範囲の拡大や期間の延長を実施しているものの、ABS市場は新規発行がほとんど行われない状況が続いている（前掲第1-3-5図）。信用緩和策による各種資産の買取り措置は、直接金融市場に対しては大きな効果がみられた一方で、証券化商品市場では、証券化商品や格付けに対する信頼の低下を完全に補うことができず、効果は市場の下支えにとどまった（第1-3-67表）。

第1−3−65図 CP市場動向：買取後、スプレッドは大幅に縮小

(備考) 1. 連邦準備制度理事会（FRB）より作成。

2. AML F （Asset Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility）は、A B C P を買い取る金融機関に貸出を行う制度。

3. スプレッドは、AA格の金融機関が発行したCP（3か月物）と米国債（3か月物）との差。
## 第1−3−66図 FR BのMBS買取額とMBSの新規発行額：

GSE関連以外の新規発行はほとんど実施されていない

第1−3−67表 危機対応の金融政策・金融システム安定化策の現状

個別金融機関への支援（バランスシートの改善等）	資本注入	○「緊急経済安定化法」（TARP）に基づく資本注入を実施。
公的資本注入実績（10年5月12日時点）：合計3,147億ドル
●資本注入プログラム：2,049億ドル
●AIG：698億ドル
●シティ・グループ（追加分）：200億ドル
●バンク・オブ・アメリカ（追加分）：200億ドル
公的資本返済（10年5月12日時点）：合計1,773億ドル
○大手金融機関19行に対し、ストレステストを実施し、うち10行について合計746億ドルの資本増強が必要と発表。
不良債権買取	○不良債権買取のための「官民投資プログラム」（PPIP）を発表。
不良証券買取プログラム
・組成規模（10年5月12日時点）：300億ドル
○FRBがAIGの不良資産を買い取るLLCに対する融資を実施。
融資額：525億ドル
保有資産の保証	○シティ・グループ及びバンク・オブ・アメリカの保有資産に対する政府保証。
保証資産額：3,010億ドル
・シティ・グループ：3,010億ドル
※バンク・オブ・アメリカに対する保証（1,180億ドル）は実施されず。
※09年12月に終了。
融資	○FRBがAIGに対して有担保融資を実施。
融資額：250億ドル
※当初の850億ドルから減額。
金融市場の機能回復	債務の保証	○連邦預金保険公社（FDIC）が金融機関に新規に発行する債務を保証。
事業規模：1兆4,000億ドル
※緊急の場合を除き、09年10月で終了。
○FRBによるCP買取制度（CPFF）、CPを買い取る金融機関等への融資制度（AMLF、MMIFF）を創設。
MMIFFは09年10月に終了。CPFF、AMLFFは10年2月に終了。
※FRBのバランスシート上のCP残高（10年5月12日）：0.02億ドル
○FRBが消費者・中小企業向けローンを担保とするABSやRMBS、CMBSの保有者に対して貸出を行う制度（TALF）を創設。
貸出規模：最大1兆ドル
※09年1月1日以降に発行された新規CMBSの保有者に対する貸出制度は10年6月末まで。それ以外の貸出制度は10年3月に終了。
○FRBによるGSE債及びGSE保証のMBSに規模を買い取るプログラムを創設。
買取規模：最大1兆4,250億ドル
※10年3月に終了。
○FRBが長期国债の買取実施を発表。
買取規模：3,000億ドル
※09年10月に終了。
預金保護	○預金保護の上限を10万ドルから25万ドルに引上げ。
○決済用預金の全額保護。
※09年12月に終了。
○預金保険準備率の悪化を受け、保険料の前払いと保険料率の増額を発表。

（備考）連邦準備制度理事会（FRB）、アメリカ財務省、連邦預金保険公社（FDIC）より作成。
MB S の買取り等のいわゆる非伝統的金融政策については、買い取った資産をいつどのように売却し、FRB のバランスシートを縮小していくかが新たな問題となっている。FRB のバランスシートをみると、信用緩和策の実施により10年5月時点では2.4兆ドルと05〜07年の平均に比べて2.7倍に増加している（第1-3-68図）。また、資産の詳細をみても、長期国债やMB S 等の長期資産が多くなってきている。この点に関し、10年2月に公表されたFOMC 議事録によると、FOMC で議決権を有するメンバー（policymakers）は、拡大したFRB のバランスシートについて、将来的にFRB の資産を金融危機以前のように米国債の保有に限定することが適切であるとの点で意見が一致している。そして、大半のFOMC 参加者（participants）は、将来的に徐々に資産を売却するプログラムにより、FRB のバランスシートは圧縮され、保有する証券の構成を米国債に戻すことができるとしている。一方で、それらの取引が拙速になった場合、市場の混乱や景気回復に逆の作用を引き起こさないかどうか懸念しているとしている。さらに、10年4月に公表されたFOMC 議事録では、償還期限を迎えるアメリカ国債について、これまでのように全てを再投資しないことにより今後数年間でバランスシートを縮小させる方法について検討していることが示された。

第1−3−68図 F R Bのバランスシート：依然として拡大した状況

2. 斜線の資産は長期性資産。

## ●政策金利の動向

FFレートの調整については、08年12月に0～0.25%に利下げして以降同水準を据え置いている（第1-3-69図）。09年3月のFOMCでは、「異例に低水準のFFレートが、更に長い期間（for an extended period）妥当となる公算が高い」とし、低水準のF
F レートの長期化を示唆し、この表現は10年3月のFOMCでも据え置かれている。一方、公定歩合については、07年8月にヨーロッパ大手金融機関BNPパリバ傘下の投資ファンドが償還凍結を発表したこと（いわゆる、「パリバ・ショック」）が契機となり金融市場が混乱したことを受けて、FFレートとの差を1％としていた利率について、FFレートとの差を0.5％に引下げを行った。また、FRBによる窓口貸出の期間についても、翌日物から30日に延長した。その後、08年3月のアメリカ大手投資銀行ベア・スターンズの経営危機による金融市場の混乱を受けて、更にFFレートとの差を0.25％に引下げを行い、貸出期間についても90日に延長した。

09年半ば以降、金融市場が安定化してきていることを背景に、公定歩合の正常化に向けた施策を実施し始めた。10年1月には貸出期間を28日に短縮し、10年2月には公定歩合とFFレートとの差を0.5%に引き上げた。さらに、10年3月には貸出期間を従来の翌日物に戻した。F R Bの声明によると、公定歩合についてのこれらの調整は、家計や企業に対する金融引締めにつながるとは見込んでおらず、経済や金融政策の見通しに何らかの変更を示すものではないとされ、金融政策の引締め策ではないとした。また、10年2月に行われたバーナンキF R B議長の議会証言 $ ^{30} $ では、出口戦略として、（i）準備預金金利の引上げ、（ii）リバース・レポの活用、（iii）金融機関がF R Bに資金を定期預金するような仕組みの検討、（iv）保有証券の売却等が挙げられた。

非伝統的金融政策が出口を迎えつつある中、今後は異例に低水準であるFFレートの引上げが焦点になってくる。特に、利上げに転じるタイミングは、持ち直している景気を下押ししないようにする上で重要となってくる。

第1−3−69図 FFレートと公定歩合の推移
## （２）過去の取組

## ●財政改革の歴史的取組とその評価

## (i) 1937年の教訓

大統領経済諮問委員会（C E A : Council of Economic Advisers to the President）は、2010年2月に公表された報告書の中で、急激かつ大幅な財政の引締め措置が経済に及ぼす影響について、「1937年の教訓」を取り上げている。

1929年から1932年にかけて発生した大恐慌（the Great Depression）後のアメリカ経済は、まだ完全に回復していなかったものの、4年間にわたり高成長が続いたため（1934～1937年の平均実質GDP成長率：9.5%）、政府は1937年に財政政策、金融政策の引締めを行った。具体的には、退役軍人に対する賞与プログラムの打切り、社会保障税の導入、支払い準備率を2倍に引き上げるなどの措置を実施した。この結果、1938年の実質GDP成長率は▲3%、失業率は14%から19%まで上昇し、厳しい景気後退に陥った。

## （ii）1990年代の取組

90年代前半は、S & L危機 $ ^{31} $ に端を発する景気後退となった。S & L危機では主に貯蓄金融機関 $ ^{32} $ を中心に金融市場が混乱し、多数の金融機関が破たんする事態に追い込まれた $ ^{33} $ 。これに伴い発生した景気後退は91年3月に底を打ち、その後「ジョブレス・リカバリー」と称される雇用なき回復に陥った。

1990年代の財政再建では、先代ブッシュ政権期の包括財政調整法（ＯＢＲＡ９０：Omnibus Budget Reconciliation Act of 1990³⁴）で導入した「キャップ制（ＣＡＰ）」、「ぺイゴ一原則」が財政ルールとして重要な役割を果たした。キャップ制は、裁量的経費
に対する支出上限を設定するものである。また、ペイゴー原則は、新規施策や制度変更による義務的経費（医療給付、社会保障給付等）の拡大や減税を行う場合には、それを相殺するために別途の義務的経費の削減及び増税措置を課すというルールである。93年からのクリントン政権期では、ＯＢＲＡ９０に引き続きＯＢＲＡ９３を策定してこれらの枠組みを踏襲するとともに、歳出削減策（メディケア及びメディケイド、国防費を始めとする裁量的経費等）や歳入増加策（所得税の最高税率引上げ、燃料課税の増税等）を通じて、94年度から98年度にかけて約5,000億ドルの財政赤字を削減する方針を打ち出した。

この結果、連邦財政収支は急速に改善し、1998年度から2001年度の間、財政収支は黒字に転換した。キャップ制、ペイゴ一原則は、その制度的な仕組みにおいて財政赤字の削減を積極的に推進するものではないが、クリントン政権では各支出項目の伸びが他の年代に比べて大幅に縮小しており（第1-3-70表）、歳出削減の取組だけでなくこうした財政規律の強化が財政赤字の拡大を抑制する上で有効に機能したものと考えられる。なお、90年代における財政収支黒字化の背景としては、当時の大統領経済諮問委員長らによる評価 $ ^{35} $ にもあるとおり、ＩＴの活用による生産性上昇期（「ニュー・エコノミー」）と重なったことも大きく影響したと考えられる。景気回復に伴う各税の自然増収効果 $ ^{36} $ 、特に株価高騰によるキャピタルゲインの増大を反映した個人所得税収の増加 $ ^{37} $ や、冷戦終結による国防費の減少（「平和の配当」）といった要因も、財政の改善に大きく寄与した（第1-3-71図）。

第1−3−70表 歳出（項目別）の平均伸び率

(%)

1960年代	70年代	80年代	90年代	クリントン政権
(93～2000年)	2000年代
裁量的支出	7.4	7.5	7.4	1.6	1.8	8.1
うち国防費	7.1	3.6	10.2	-0.9	-0.3	9.1
うち非国防費	8.7	13.7	4.3	4.9	4.2	7.0
義務的支出	9.8	15.0	9.7	5.7	4.2	7.4
うち社会保障関連	9.8	14.5	8.5	5.3	4.5	5.8
うち医療福祉関連	10.5	16.6	8.5	10.0	6.2	8.5
うち利払い費	9.1	13.0	15.2	3.2	1.6	-1.0
名目GDP成長率	7.6	10.2	8.0	5.5	5.8	4.5

（備考）1. アメリカ行政管理予算局（OMB）より作成。

2. 1960年代の値は、1962～69年度までの期間による。
第1−3−71図 財政赤字削減の要因

(備考) アメリカ行政管理予算局（OMB）より作成。

## ●90年代の金融政策

アメリカの金融政策の目標となっている雇用と物価について90年代前半の状況をみると、91年3月に景気が底を打った後、雇用情勢は緩やかなペースでの回復となった（第1-3-72図）。失業率は92年6月（7.8%）がピークとなり、その後本格的な回復局面に移行した。一方、物価面をみると、フィリップス曲線が90年以前に比べて下方シフトし、NAIRUも低下したことでディスインフレ傾向にあり、PCEコア・デフレータは94年初には前年同月比2％前後まで低下した。

第1−3−72図 90年代の雇用と物価の状況：

景気回復局面入り後も雇用の回復は遅れ、物価も低下傾向が継続

(備考) 1. アメリカ労働省より作成。

2. 網掛け部分は景気後退期。

(備考) 1. アメリカ商務省より作成。

2. 網掛け部分は景気後退期。
この状況下で、FRBは92年9月までにFFレートを3.0％に段階的に引き下げ、その後94年2月に金融引締めに転換するまでの間、実質金利を低水準で据え置いた（第1-3-73図）。94年2月の利上げ時の雇用と物価についてみると、雇用情勢は、失業率が6％台半ばまで低下しており、雇用者数は前月差25万人増のペースで安定的に増加している状況まで改善していた。一方、物価面をみると、PCEコア・デフレータは94年以降2％台半ばまで上昇率を高めている。FRBは、雇用面では、雇用者数が増加に転じ、失業率が低下し始めた後も2年程度利上げを行わず、物価面でも上昇率が2％を超え、かつ上昇率が拡大し始めた時期に利上げを実行した。

第1−3−73図 1980～90年代のFFレートの推移：94年2月に金融引締めに転換

(備考) 1. 連邦準備制度理事会（FRB）より作成。

## （３）今後の財政・金融政策のあるべき姿

## ●過去の取組からの教訓

財政にかかる歴史的取組として「1937年の教訓」及びクリントン政権期における改革を取り上げたが、今後の財政政策に対する重要なインプリケーションは、「政府の財政再建に対するコミットメント」、「時期尚早な財政再建の回避」である。

クリントン政権の財政再建に対する姿勢が明らかになったのは、1993年の予算案である。同予算案は議会の審議が難航したものの、おおむね当初案に沿った形で財政赤字削減策が盛り込まれ成立した。この過程で、クリントン政権の財政赤字削減に取り組む力強い姿勢が市場で評価され、財政再建の実現性に対する市場の信頼を得た結果、
リスクプレミアムの増加による金利上昇が回避され、その後の景気回復を支える要因となった。政府が財政再建に対するコミットメントを明確に示すことが重要である。

また、「1937年の教訓」から導かれる示唆としては、「時期尚早な財政再建を回避」することである。CEAは、こうした経験を踏まえて、今後の財政再建の基本的な考え方として「景気刺激的な財政再建」(expansionary fiscal contractions)を示している。これは、長期的な財政赤字要因となる問題に着手することにより、将来発生する財政赤字を削減していくという考え方である。こうした取組は、企業や家計のコンフィデンスの改善にも資するものであり、短期的にも景気にプラスの影響を与えるものと考えられる。今回の予算教書をみると、長期的な財政赤字拡大要因に対して積極的に対処していくという姿勢が明確に示されており、「景気刺激的な財政再建」の考え方が根底にあるものと推察される。現在のアメリカで長期的な財政動向にかかわる重要課題としては、医療保険改革、税制改革、事業見直しによる歳出削減、財政規律の強化等が挙げられるが、既に医療保険制度改革や財政規律の強化（ペイゴー原則）については関連法が成立するなど、「1937年の教訓」を踏まえた取組が進展している。

一方、金融政策においては、金融危機後の金融市場は信用創造機能が脆弱な状況が続くため、早期の引締めは実体経済を腰折れさせる懸念がある。このため、景気回復が確実になり、更に金融市場の状況と市場の期待を考慮に入れた上で総合的に金融引締めが必要と認識されるまで、緩和的な金融政策を継続させることが重要となる。90年台前半のFFレートの水準をテイラー・ルールによって導かれる理論値と照らしてみると、景気回復局面に入った92～93年においても緩和的な水準を続けていたことがみてとれる(第1-3-74図)。金融引締めへ転換を行った94年2月のFOMC議事録では、当時の高水準の株式市場には懸念を示しつつも、経済的な状況だけでなく金融市場の状況や市場の理解を重視し、金融引締め策に慎重に移行する姿勢が現れている。一方で、金融引締め策に転換した後は、緩和的な金融政策の結果発生した資産価格の上昇やインフレ懸念に対して急速な利上げで対処した。

新たな資産バブル等に留意しつつも金融引締めへの転換のタイミングを慎重に行うことは、実体経済への過度のインパクトを抑制するとともに、金融政策に対する信認を高めることにもつながるため、その後の持続的な景気回復にプラスに作用する可能性が高い。