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図表 1 米国における清算機関統合に向けた動き

1976年	ニューヨーク証券取引所 (NYSE)、アメリカン証券取引所 (AMEX)、店頭市場 (NASD) の清算部門を統合して NSCC (National Securities Clearing Corporation) を設立。当初は株式の清算のみを実施していたが、その後、社債、地方債、CP、ミューチュアル・ファンド、投資ファンド、ETF、年金証書、米国預託証券等に取扱範囲を拡大。
1979年	ミッドウェスト証券取引所 (シカゴ証券取引所の前身) の 100% 子会社として、モーダージ証券の清算機関である MBSCC (Mortgage-Backed Securities Clearing Corporation) 設立。
1986年	NSCC の子会社として、財務省証券、連邦機関債の清算機関である GSCC (Government Securities Clearing Corporation) 設立。
1994年	シカゴ証券取引所が、MBSCC の株式を 32 の証券会社と NSCC に売却。
1995年	シカゴ証券取引所傘下の清算機関である MCC (Midwest Clearing Corporation) が営業停止、NSCC に機能統合。
1997年	フィラデルフィア証券取引所傘下の清算機関である SCCP (Stock Clearing Corp.- Philadelphia) が営業停止、NSCC に機能統合。これにより、1980年代から続く地方取引所清算機関の NSCC への統合が完了。
1998年	NSCC とエマージング市場取引者協会 (EMTA) が、エマージング債の清算機関である EMCC (Emerging Markets Clearing Corporation) を設立。
1999年	NSCC が証券決済機関である DTC と経営統合し、持株会社である DTCC の子会社となる。
2002年	GSCC、MBSCC、EMCC がそれぞれ DTCC の傘下に入る。
2003年	GSCC、MBSCC が合併し、FICC (Fixed Income Clearing Corporation) となる。
2005年	EMCC が業務を中止。

(各種資料に基づき MURC 作成)

清算・決済の集中について最近では、決済期間の短縮（T+1の実現）ないしSTP化に向けた取り組みの観点から議論がなされている。SECは2004年3月14日に証券決済についてのコンセプトリリース1を公表し、意見募集を行った。この中で、清算・決済の集中に関する具体的な課題として挙げられていたのは、①取引日当日中（T+0）の取引確認・承認完了に向け、取引照合処理をセントラルシステムに集中させるべきかという問題と、②現物証券の不動化・無券面化に向けた方策、の2点であ
る。

## ● 取引日当日中（T+0）の取引確認・承認の完了

米国における証券取引の処理プロセスは、注文→執行通知（Notice of Execution : NOE）→配分指図（allocation, 顧客注文がミューチュアル・ファンドの投資管理者など他者の代理として行われたものである場合に、取引結果の配分について指図を行うもの）→決済指図→清算金額の算出→取引確認（confirmation）→取引承認（affirmation）→決済承認といった処理が、逐次的に行われる仕組みとなっていた。T+1 の実現のためには、取引承認までのプロセスを取引日当日（T+0）中に行うことが必要であり、そのためのインフラとして、Omgeo 社²の提供する中央照合システムが構築されている。しかし、2003 年上半期の時点で、Omgeo を経由した取引のうち、証券会社から機関投資家への T+0 での取引確認率が 85.8% にのぼる一方、取引承認率は 23% にとどまっている状況であった。

SEC では、取引確認・承認プロセスを効率化し、STP を実現するためには、業界全体でのマッチングシステムの利用が最良の方法ではあるものの、現時点で利用可能なシステムが 1 社による独占状態ということもあり、このようなシステムの利用を義務化することは、競争上、また技術革新の面で問題があると捉えている。また、マッチングシステムの利用を義務付けることは、中小規模の証券会社や資産管理会社にとって過度な負担となることも懸念されるため、SEC では、特定のサービスやシステムの利用を要求することはせず、自主ルールまたは SEC 規則によって、証券会社に取引日当日中の取引確認・承認を義務付ける方針を示し、関係者からの意見を求めた。

ただしその後は、実際の規則改正提案には至っていない。

## ● 現物証券の不動化・無券面化

米国では、実質的にすべてのミューチュアル・ファンド証券、連邦政府債、オプション、地方債が無券面化（dematerialized）されているほか、ほとんどの株式と社債も不動化（immobilized）または無券面化されている。機関投資家取引およびブローカー間の取引においては不動化が大きく進展しているものの、証券取引のごく一部が未だに現物証券によって行われており、そのために証券決済に係るコストとリスクが増大している。米国証券業協会（Securities Industry Association : SIA）によると、現物証券の処理のために年間2.5億ドルのコストが発生しており、また、有価証券の紛失・破損は年
間 250 万件にのぼっている。

現物証券が残存していることが証券決済の効率性を妨げ、またこれに関するコストやリスクは結局、投資家の負担となることから、SECでは、取引環境における現物証券の使用をさらに削減するための方策を模索する時期に来ていると述べている。また、現物削減の手段として1996年に導入された直接登録制度（Direct Registration System : DRS） $ ^{3} $ について、証券会社口座での証券保有を嫌う投資家にとって現実的な代案であるものの、DRSに対応する発行者や名義書換代理人（transfer agent）が少ないために、部分的な利用に留まっていると述べている。

その後、①2005年中に、これまで投資家の要求があった場合に物理的券面を供給することを発行者に義務付けていた3つの州（デラウェア州、ルイジアナ州、ミズーリ州）が、電子的な形態のみでの証券発行を認める法改正を行ったこと、また②2006年にNYSE、AMEX、NASDAQといった主要取引所および地方取引所が上場規則を変更し、すべての上場株式に「DRS適格（DRS-eligible）」とすることが義務付けられたこと4など、現物証券の削減に向けた動きが進められている。
## ②店頭デリバティブ取引の集中清算および取引情報蓄積機関に関する議論

店頭デリバティブ取引、特にクレジット・デフォルト・スワップ（credit default swap：CDS）を初めとする信用デリバティブ取引の拡大に伴い、取引承認（confirmation）の積み残しを初めとするオペレーション上の問題が生じたことから、これに懸念を示したニューヨーク連銀が2005年9月に市場参加者の代表14社および国内外の監督機関を召集し、店頭デリバティブの取引処理やリスク管理の問題に関する検討を開始した。

2005 年 9 月 15 日の会合における検討の後、主要ディーラー14 社は、取引処理遅延の解決に向けた施策を示したが、この中で取引承認未済件数の削減を達成するための手段として、DTCC の子会社である DTCC Deriv/SERV 社が提供する取引照合・取引確認システム（Deriv/SERV 照合サービス）の活用促進があげられている $ ^{5} $ 。ディーラー各社は顧客の取引頻度に応じて段階的に、Deriv/SERV 照合サービスの利用を要請していくことになった。この結果、翌 2006 年 9 月には、Deriv/SERV によって照合される信用デリバティブ取引の割合が 2004 年の 15%から 80%にまで上昇し、承認が 30 日以上遅延している取引の削減率（件数ベース）も 85%にのぼった $ ^{6} $ 。

その後も随時、主要ディーラー間での協議により、株式、金利を含めた店頭デリバティブ取引処理の効率化やリスク削減に関する課題の提起や目標設定が行われ、取り組みの状況についてニューヨーク連銀を初めとする監督機関への報告が行われている。これまでに掲げられた目標および進捗の推移は、次表のとおりである。

公表日	設定目標	公表日	進捗評価
2006年11月21日	取引量の多い株式デリバティブ商品について、2年以内に取引確認書のひな型（Master Confirmation Agreements: MCAs）を用いた、簡略化されたドキュメンテーションが利用できるようにする。	2007年5月15日	ISDA Variance Swap Templatesの公表。
公表日	設定目標	公表日	進捗評価
株式デリバティブ商品について、確認可能なイベントの大半が電子的に処理され、ディーラーおよび機関投資家によって電子的処理が広く利用されるようにする。	2007年3月31日までに、電子的なコンファメーション処理プラットフォームが稼動を開始。さらに、もう1つのプラットフォームの開発に着手。
コンファメーションのタイムリーな実施(電子的プラットフォームではT+5営業日以内、新規・特殊な取引の場合はT+30暦日以内)	各社は、2007年1月31日までに、30日超にわたりコンファメーションが遅延している株式デリバティブ取引の件数を25%削減するという目標を達成。
2007年5月15日	ディーラー間の株式デリバティブ取引について、コンファメーションのバックログ削減の新たな目標値を設定し、さらに高水準の電子化を達成する。	-
バイサイドにおける取引自動化に向け、2007年7月31日までに達成すべき目標を設定。
2007年5月31日までにディーラー間取引において、公表済みの主要なMCAの導入を完了。
公表日	設定目標	公表日	進捗評価
2008年
3月27日	信用デリバティブ取引のポスト
トレード処理について、即時性・
正確性の水準向上。	2008年
7月31日	2008年10月末までに、主要デ
イーラーおよびバイサイドの参
加者は、適格取引について、取引
日当日の電子的なコンファーメ
ーション・マッチングを実現する
ことを目標とする。
2008年12月末までに、主要デ
イーラーおよびバイサイドの参
加者は、DTCCへの照合データ
の送信を(i)T+1時点での完了率
を90%から92%に、(ii)変更な
しでDTCCでのマッチング率を
90%から92%に、(iii)T+5まで
に完了するDTTCでのマッチン
グ率を92%から95%へそれぞれ
引き上げ。
2008年末までに、当事者交替
(novation)処理を自動化。	2008年12月末をもって、すべ
ての市場参加者に対し、適格な取
引について当事者交替のリクエ
ストは電子処理プラットフォー
ムを介して電子的に送信するこ
と、ISDAノベーション・プロト
コルに基づき、リクエストの処理
は同意が得られた日に実施する
ことを義務付け。
標準化されたレファレンスデー
タの使用。	-
公表日	設定目標	公表日	進捗評価
2008年9月までに、主要ディーラー間での集中清算を完全実施。	継続中(2008年7月):インデックス CDS、シングルネーム CDS、インデックス・トランシェ CDSについて、主要ディーラーは(i)清算プラットフォームのサポート、(ii)可能な場合には、すべての適格商品を、このようなプラットフォームを用いて清算することを確約。
2008年7月31日	信用デリバティブ取引のポストトレード処理の即時性・正確性について、2008年3月に設定したものを超える目標を設定。	2008年10月31日	信用デリバティブ取引の電子・自動コンファメーション率は、2006年の19%から2008年には95%に上昇。電子的に処理されるコンファメーションの割合も46%から91%に上昇。
インデックス CDSの発足を念頭に置き、2008年中に OTC 信用デリバティブ商品の清算機関を設置。	2008年11月にインデックス CDSの集中清算、2009年1月からシングルネーム CDSの集中清算が開始される予定。
マルチラテラルな取引解約(multilateral trade terminations)による、信用デリバティブ取引の未決済件数削減。	2008年1月以降、未決済の CDS取引の名目額は、取引のコンプレッションにより24.4兆ドル減少。
2008年末までに、標準的な信用デリバティブのドキュメンテーションに入札ベースの決済のメカニズムを加え、クレジット・イベント発生時の決済プロセスを透明性が高く秩序だったものとする。	オークションベースの決済メカニズムを確立、14のクレジット・イベント発生時に適用される。主要ディーラーが、標準的な一括清算方式に合意。
公表日	設定目標	公表日	進捗評価
2009年1月31日までに、電子的プラットフォームで処理可能なOTCの株式・金利デリバティブ取引の75%を電子的処理に移行。	株式デリバティブ取引のコンファメーションの電子化率は40%程度。2009年末までに60%を達成することを目標とする。金利デリバティブ取引のコンファメーションの電子化率は54%であり、2009年1月末までにこれを75%にするという目標を維持する。
担保管理の実務の向上。2008年末までに、週次でのポートフォリオの突合せ実行を導入し、市場参加者が正確かつ最新のマーケット情報を得ることができるようにする。	取引件数5,000件以上のポートフォリオについては、2008年末までに目標を達成することを確認。また、主要ディーラーは新たに2009年度の目標を設定することを確約。
2008年10月31日	グローバルな清算機関の利用拡大。	2009年6月2日	2009年3月にUSインデックスCDSの清算機関が活動開始。2009年中に他の清算機関も立ち上げられる予定。USCDSの清算実績は6,000億ドル。
ポートフォリオのコンプレッションにより未決済取引の水準を削減。	2008年10月以来、CDSと金利デリバティブの名目残高は、それぞれ1兆5,000億ドル圧縮。
T+0でのコンファメーションと執行を推進するため、適格取引の処理を電子化。	2008年10月から2009年4月の間に、コンファメーション処理の電子化率は、株式デリバティブが69%から85%へ、金利デリバティブが70%から78%へ、CDSが96%から98%にそれぞれ上昇。
紙ベースの取引のリスク削減。	-
公表日	設定目標	公表日	進捗評価
トレーディング・コンファメーションのプラットフォームと、清算・決済システムとの間にある取引のライフサイクル管理(クレジットイベント、承継など)の能率化。	2009年4月8日に、オークションベースの決済を可能とするシステム組み込みが完了。2008年10月以来、全世界で40件以上のクレジット・イベントが処理される。
適格取引の集中決済により、支払事務や突合せ(reconciliation)事務を削減する。	-
2009年6月2日	すべてのOTCデリバティブの取引情報を取引情報蓄積機関に記録する。	2010年3月1日	信用デリバティブと金利デリバティブをカバーするグローバルな取引情報蓄積機関の発足。株式デリバティブについてはサービス提供機関の選定が終了し、2010年7月31日の発足を予定。
2009年12月15日までに、CDSの集中清算を、バイサイドの顧客にも拡大する。	2009年12月に、ICE TrustとCMEにおけるCDS清算、LCHでの金利デリバティブの清算に、バイサイド顧客によるアクセスが可能となる。
集中清算の対象となるOTCデリバティブ商品を拡大する。	LCH.Clearnet Ltd.のスワップクリアサービスが、2009年7月に清算対象を翌日物金利スワップ(OIS)にも拡大。欧州におけるCDS清算の開始。欧州・北米でのシングルネームCDSの清算サービス開始。
カウンターパーティ・リスク管理の強化。2009年6月末までに、ポートフォリオの日次での付合せを実施。	担保管理の改善に向けたロードマップの公表。
公表日	設定目標	公表日	進捗評価
広範囲の市場参加者を対象とする新たなガバナンス体制の構築。	改訂版 ISDA ガバナンス・フレームワークの実施により、戦略的アジェンダ、政策形成、意思決定プロセスへのバイサイドの関与が増加。
事務処理のパフォーマンス向上。	-
2010年3月1日	市場の透明性向上：(a) グローバルな取引情報蓄積機関の構築、(b) 監督機関への取引情報の報告、OTC デリバティブ市場の価格透明性の向上が、どのように金融安定化につながるかについての調査・分析を実施し、監督機関に報告。	-	-
清算機関での清算: 清算対象となる商品範囲や、清算に参加できる市場参加者の拡大を通じて、信用デリバティブおよび金利デリバティブ市場における集中清算を拡大する。	-
標準化: 市場参加者と監督機関とが、信用・株式・金利デリバティブ商品や処理について標準化の水準を評価し、標準化を進めることの効果が大きい分野の優先順位付けを行う。	-
担保管理: 当事者間のOTC デリバティブ取引における担保徴求についてのベスト・プラクティスを作成し、市場参加者の間での普及を図る。	-

(Federal Reserve Bank of New York プレスリリースによる)

なお、2009年3月に公表された金融危機の再発防止に向けた金融規制改革案においては、デリバティブ取引の透明性確保・取引監視のための枠組を創設する必要性が
唱えられ、その一環として、デリバティブ取引の集中清算および取引情報蓄積機関への取引情報報告の義務付けが提案された。これに基づき、2009年12月2日付で規制改革法案が下院に提出され、12月11日に下院を通過、現在は上院にて審議中である。
## ③ レポ市場のインフラ改革に関する議論

今般の金融危機においてレポ市場の流動性供給機能が低下し、金融機関の流動性リスク拡大やFRBの金融政策実施に支障が生じる事態が発生したことから、ニューヨーク連銀の主導・後援のもとに主要金融機関が参加するタスクフォースが結成され、トライパーティ・レポ市場のインフラ改革に関する提言を行うことになった。同タスクフォースはクリアリング・バンク2行、銀行・証券会社等の債券の貸手（collateral providers）、債券の借り手となる機関投資家（カストディアン／アセットマネジャー、ヘッジファンド、MMMF）、DTCC、業界団体（SIFMA、ICI、MFA）から成り、FRBとSECのスタッフもオブザーバーおよびテクニカル・アドバイザーとして参加した。

2009 年 12 月の進捗報告 $ ^{8} $ では、金融危機を経て浮かび上がってきたトライパーティ・レポ市場の問題点として、以下の点があげられた。

## ● 証券担保金融全般に関する問題点

◆ 流動性に関する証券会社のコンティンジェンシー・プランは、多くの場合、レポによる資金調達が広範に後退する可能性や、調達条件の急激な変動を適切に考慮していなかった。

機関投資家にとっては、証券会社のデフォルトによって担保となっている巨額の債券ポートフォリオを同時に売却する必要性が生じるが、こうしたリスクが適切に管理されていなかった。

☑ 証拠金の算出にあたり、証券によって一括清算リスクが異なることを十分に考慮していなかった（つまり、大規模証券会社のデフォルトの際の市場の状況を十分に予期したものになっていなかった）ために、資産クラスによっては証拠金の水準が不適切なものとなっていた。

市場参加者が、債券の種類によっては長期にわたり価格透明性や流動性が失われる可能性があることを十分に予期していなかった。

● トライパーティ・レポ取引に特有の問題点

現在の取引慣行では、ターム物、翌日物、オープン取引の違いが統一的・明確に区別されておらず、クリアリング・バンクが顧客から期日に関する情報を提供されていない場合がある。そのため、クリアリング・バンクは事務手続上、すべてのトライパーティ・レポ取引を同様に扱っているのが
通常である。

♦ 業務上の効率性のために、機関投資家の日中のエクスポージャーの大部分が、クリアリング・バンクに転嫁された状態になっている。すなわち、トライパーティ・レポ取引ではほとんどの場合、毎朝（通常は午前8時ごろ）取引の巻戻し（unwind、証券会社から機関投資家への資金返済、機関投資家から証券会社への担保債券の返戻）が行われ、午後から新たに債券の配分が行われるが、この際の証券会社による返済原資はクリアリング・バンクからの日中信用供与によってまかなわれている。

クリアリング・バンクには、このような日中の信用供与を行わない権利があるものの、市場においてはクリアリング・バンクがこうした信用供与を続けることが当然とされている。

このような現状分析に基づき、対策として次のような提案がなされている。

● 日次の取引巻戻しの規模を縮小し、クリアリング・バンクの日中エクスポージャーを減らすために、業務上の改善を図る。

● 担保・証拠金の強化。

● 流動性リスク管理実務の向上。

● 証券会社破綻の可能性に対する機関投資家のコンティンジェンシー・プランとして、堅固な業務慣行を確立する。

● トライパーティ・レポ市場の透明性向上（情報公開および監督機関への報告・モニタリング強化）。

また、現時点での提案には含めないが今後の検討が必要なものとして、以下の事項があげられた。

● トライパーティ・レポ取引に用いることのできる有価証券の範囲を制限すること。

● 証券会社の破綻の際に、トライパーティ・レポ取引の担保となっている有価証券ポートフォリオの売却に責任を負う代理人（liquidation agent(s)）を事前に任命することを義務付けること。

● 経営悪化または破綻した証券会社の有価証券ポートフォリオに対するファイナンスを提供し、ポートフォリオの売却に関連するマーケットのストレスを限定することを目的とした業界出資による制度を設けること。

● 担保売却に伴って生じる多大な損失に歯止めをかけるための、業界出資による制度を設けること。

● 一部の取引について、より安全性の高い取引を行えるよう、代替的な取引メカニズム（例えば、FICC等を通じて行うもの）を試行・開発すること。

タスクフォースでは、2010年3月末までに最終提案を行う予定となっている。
(2) EU

## ① 清算機関の再評価および清算集中の制度化に関する議論

EU における証券決済インフラの統合については、ヨーロッパ共同体（EC）時代の1977年から調査や議論が行われてはいたものの、本格的な検討が始まったのは、1999年に単一通貨であるユーロが導入され、EU域内における資本市場の統合が具体性を帯びてきて以降のことである。証券決済改革の方向性を示すものとしては、欧州委員会の経済・金融総局の下に設置された諮問機関であるジョバンニーニ・グループが2001年・2003年に公表した2つの報告書があり、ここでなされた提言に基づいて、欧州委員会は証券取引の清算・決済に関した統一的な制度を確立するという政策方針を採っている。

ただし欧州委員会としては、清算・決済インフラを取り巻く制度やルール（システム面および市場慣行、税制、法制など）の統一（integration）は推進するものの、行政として清算・決済インフラの統合（consolidation）自体をトップダウンの形で進めるのではなく、マーケットの自主性に任せるという方針を採っている。こうした方針の下、2004年に採択(2007年施行)された金融商品市場指令(Markets in Financial Instruments Directive: MiFID）では、証券取引所や証券業者が域内他国の清算機関や証券決済機関にアクセスし、そのサービスを利用する権利（access right）が規定された。また、清算機関、証券決済機関に対する各加盟国の規制の最低限の調和を図り、域内における証券取引の清算・決済業務について一定水準の安全性・健全性・効率性の確保や機関間での公正な競争を促す目的で、欧州中央銀行（European Central Bank: ECB）と欧州証券業監督者委員会(Committee of European Securities Regulators: CESR）による勧告も出されている。

また、証券決済機関については、現在は国ごとに設立された決済機関で分散して行われているユーロ建て証券の決済を中央銀行マネーによる DVP 決済を実現する形で同一のプラットフォーム上にて集中して行えるようにする「TARGET2-Securities（T2S）プロジェクト」が ECB によって提唱され、2013 年の実現に向けた作業が進められている。

清算機関については今のところ、域内におけるアクセスの自由とそれを可能にするための相互運用性の確保とにより、各取引所が複数の清算機関の利用を認め、市場参加者がその中から選択するという形になってきており、清算機関自体の統合に向けた動きはあまり起こっていない（英LCHと仏Clearnetの合併によるLCH.Clearnetの設立が、清算機関レベルにおける唯一の大きな統合である）。ただし、今後、取引が中小の清算機関から大規模な清算機関へと集中する現象が起きれば、中小清算機関の淘汰と大手への統合が進む可能性もあると言われている。
本項では、上記のような EU の証券決済インフラの統合に関し、主として規制当局における議論の経緯についてまとめている。

## (1) 第一次ジョバンニーニ・レポートにおける検討

ジョバンニーニ・グループは、1996年に欧州委員会の経済・金融総局の下に設置された諮問機関であり、「EUの金融統合とユーロの金融市場の効率性」に関するテーマについて欧州委員会にアドバイスを行うことを使命とするものであった。同グループは、アルベルト・ジョバンニーニ氏を議長としてマーケットの有識者約70名により構成されていた。

ジョバンニーニ・グループでは、2001年11月に「EUにおけるクロスボーダーの清算・決済システム $ ^{9} $ 」と題する報告書（第一次ジョバンニーニ・レポート）を公表し、EUの金融統合の観点から、EU域内において清算・決済に関するインフラを共通化することの必要性を唱えた。

同レポートではユーロの導入後、EU 域内でのクロスポーダーの証券取引に対する投資家の需要が急増しているにもかかわらず、クロスポーダー取引の清算・決済に関するインフラは国ごとに分立した状況にあるために、取引後の事務処理が複雑になり、取引コストが高止まりする要因となっていることを指摘している。

このような状況は、EUにおける金融システムの真の統合を成し遂げるという目的に反するものであり、クロスボーダー証券取引の清算・決済を非効率なものとしている障壁は早急に除去されなければならないとし、具体的に15の障壁（ジョバンニーニ・バリア）をリストアップしている。

当レポートで指摘された障壁とは、次のようなものである。

## システム面または市場慣行に関する障壁

障壁 1 清算・決済システムの利用している情報通信技術（IT）やインターフェースが、各国ごとに異なっている。

障壁 2 各国ごとの清算・決済システムを使わなければならないため、多くのシステムを利用せざるを得ない。

障壁 3 コーポレート・アクション、受益者所有権、カストディに関する各国のルールが異なっている。

障壁 4 EU 内のクロスボーダー取引について、日中ファイナリティが確保されていない。

障壁 5 海外からのリモート・アクセスについて、実務的な障害がある。

障壁 6 証券の決済期間が国によって異なっている。

障壁 7 清算・決済システムの稼働時間や締切時間が、国によって異なって
いる。

障壁 8 新規発行の実務が、国によって異なっている。

障壁 9 証券の預託先・登録先についての規制を行っている国がある。

障壁 10 プライマリー・ディーラーやマーケット・メイカーに対し、各国の規制（現地法人の設立やプライマリー・マーケット取引の国内決済機関での決済義務付けなど）がある。

## ● 税制に関する障壁

障壁 11 源泉徴収税の減免手続が、他国の仲介業者に対して不利になっている。

障壁 12 証券取引税の徴収が、各国の決済システムを通じて行われている。

## ● 法制面に関する障壁

障壁 13 証券の所有権の取扱いに関し、EU 全体での法的枠組みが存在しない。

障壁 14 金融取引のバイラテラル・ネッティングに関する法的取扱いが、各国によって異なっている。

障壁 15 「法律の抵触（conflict of law）」に対する各国のルールに不均衡がある。

## (2) 欧州委員会によるコミュニケーション「欧州連合における清算と決済：主要な政策課題と今後の挑戦」における検討

第一次ジョバンニーニ・レポートを受けて、欧州委員会は2002年5月に「欧州連合における清算と決済：主要な政策課題と今後の挑戦」と題したコミュニケーション10を公表した。

欧州委員会は本コミュニケーションで、EU 域内のクロスボーダー取引における清算・決済の非効率性の多くが、国ごとに証券取引に係る技術的要件、市場慣行、税務上の手続および法制が異なることによってもたらされたものであると指摘し、さらに、清算・決済業務に対する規制上のアプローチに共通性が欠けるために、オペレーション上のリスクや健全性に関するリスクに対する懸念が生じ、クロスボーダー証券取引の発展を阻害する要因となっていると分析している。そのため、EU 域内におけるすべての証券取引の効率的なポストトレード処理のためには、統合された清算・決済環境の創設が不可欠な前提であるとの認識を示している。

欧州委員会はまた、統合された清算・決済環境の創設に向け、2点の政策目的を提
示している。第一は、個々のクロスボーダー取引が完結するまでの障害（証券取引に係る技術的要件、市場慣行、税務上の手続および法制の国による違い）を取り除くことである。第二は、清算・決済業務を行う機関間の不平等な取扱をなくし、公正な競争を推進することである。

## (3) 第二次ジョバンニーニ・レポートにおける検討

2003 年 4 月にジョバンニーニ・グループが公表した第二次レポート $ ^{11} $ では、第一次レポートで指摘された 15 の障壁について対応の優先順位を設定した上で、それぞれの障壁を取り除くために必要なアクションや対応に責任を有する機関を明らかにし、対応のスケジュールを定めた。

本レポートではまた、証券取引の清算・決済に関し域内の制度的な統一（integration）がなされれば、市場の拡大により規模の経済がはたらくために、清算・決済に関するインフラの統合（consolidation）が進むことが考えられるとして、このような統合がもたらす公共政策上の影響について分析を行った。この分析の結果、清算・決済インフラの統合がなされるにあたっては、以下のa)からd)の点について、EU全域での規制上・監督上の対応が伴わなければならないと結論付けられている。

a) ユーザーの機能や出身国にかかわらず、公正かつ低コストでのアクセスが可能であること。

b) 技術革新への適切な投資により、環境変化に柔軟に対応できること。

c) 手数料価格が実コストに近いものとなること、またコストを最小化するものであること。

d) 適切なリスク管理が行われるよう、法的および実務上の保護措置がとられ、金融市場が危機的あるいは不安な状況にあるときでも、これに耐えて有効に機能できるものであること。

## (4) 欧州委員会によるコミュニケーション「欧州連合における清算と決済：今後の道程」における検討

第二次ジョバンニーニ・レポートでの提言に対応して欧州委員会の発行したコミュニケーション $ ^{12} $ では、欧州を通じてのポストトレード業務の効率性と安全性を高めることを目的とした今後の行動についてロードマップを示した。ポストトレード業務に関する欧州委員会の方針は次の4点に集約されている。

a) 既存の証券清算・決済機関の自由化と統一化
b) 競争政策の適用

c) 共通の規制・監督フレームワークの採用

d) 清算・決済機関のガバナンスに関する適切な措置の導入

また、本コミュニケーションにおいて次のような提案がなされた。

● 清算と決済について(1)アクセスと選択の権利、(2)共通の規制枠組み、(3)ガバナンスの問題を扱う EU 指令の制定

● 技術的な要件や市場慣行に関する問題を検討する機関として、CESAME グループの設立

● 税制分野での対応について助言を行う機関として FISCO グループの設立

● 法的確実性の問題について取り扱う法的確実性グループの創設

本コミュニケーションに対して行われたパブリック・コンサルテーションでは、幅広い賛同を得られた論点（ワーキンググループ（CESAME、FISCO、法的確実性グループ）の設立など）もあったものの、清算と決済に関する EU 指令の制定等の論点については意見が分かれた。

## (5) ECB-CESR 「欧州連合内の証券決済システムのための勧告および清算機関のための勧告」における検討

ジョバンニーニ・グループによる検討が行われていた 2000～2001 年頃には、欧州の株式市場においてサービスを提供していた清算機関は少数であったために、清算に関する論点はジョバンニーニ・バリアの中に含められなかった。しかしその後、多くの清算機関が設立され、複数国の市場において取引を行っている市場参加者は、清算機関の業務慣行が不統一であることによる効率性の低下に直面している。

一方、清算機関の側からは、清算業務に関する法制や規制が各国各様であるために、クロスボーダーでのサービス提供が困難であるとの主張がなされていた。

この点に関し、ECBとCESRは2009年5月に、証券決済機関(Central Securities Depository: CSD)および清算機関（Central Counterparty: CCP）の規制に関する共通の指針として「欧州連合内の証券決済システムのための勧告および清算機関のための勧告」 $ ^{13} $ を公表した。これは、国際決済銀行支払・決済システム委員会（BIS-CPSS）と証券監督者国際機構（IOSCO）の勧告をベースにしており、各加盟国の規制当局に対し自国の法令の枠内で、CSD、CCPへの規制を本勧告に沿った形で実施するよう勧告（法的拘束力はない）するもので、これによって、各加盟国の規制の最低限の調和を図り、EU域内における証券清算・決済業務について一定水準の
安全性・健全性・効率性を確保すること、また他加盟国のCSDやCCPが国内のCSD、CCPと同等の条件でサービスを提供できる環境（level playing field）を実現することを目指している。

本勧告では清算の集中化に関連して、清算機関が存在しない場合には導入することの便益と費用について注意深く評価すべきであるとしている（証券決済システムのための勧告4）。清算機関による集中清算の便益としては、カウンターパーティ・リスクの削減により市場参加者にとってリスク管理コストが減少すること、取引の相手方を清算機関に集中させることにより業務効率性が向上すること、マルチラテラル・ネッティングによるリスク・エクスポージャーの削減、流動性リスクの削減、取引コストの低下が図れること、といった点があげられている。一方、清算機関導入の費用としては、十分なリスク管理能力を備えた清算機関の立ち上げおよび運営には相応の費用を要することや、リスクが一機関に集中することがあげられている。そのため、清算機関による集中清算を行うべきかどうかは、取引量や取引額、市場参加者間での取引パターン、決済の流動性に関する機会コストといった要因によって変わってくるものの、清算機関を導入・利用する便益が費用を上回るとして、清算の中化を進める市場の数は増加してきていると述べられている。

## (6) T2S プロジェクトにおける検討

欧州中央銀行（ECB）は2006年7月6日の理事会において、銀行間の大口資金決済ネットワークであるTARGET2に証券決済機能を付加し、統一プラットフォーム上で資金（中央銀行マネー）と証券とのDVP決済を行えるようにすることを目指す「TARGET2-Securities（T2S）」の創設について検討を進めることを決定した $ ^{14} $ 。

この決定を受けて ECB では、各国の CSD や市場参加者から意見聴取を行うとともに、プロジェクトの詳細な検討を行い、2007 年 3 月に基本設計書 $ ^{15} $ を公表した。

基本設計書では、ユーロ導入から8年を経過してもなお、統一された金融市場をサポートする効率的な統一証券インフラが存在しない現状を取り上げ、競合関係にある個々の機関が、国境を超えた、多数の異なる参加者の関与する解決策に向けて協調することの難しさについて言及している。その結果、欧州においては清算・決済に係るコストが米国に比べて2.5〜5倍も高いものとなっている。

各 CSD で実行されるすべての取引について資金と証券の受渡しを統一プラットフォーム上で行えるようにすることで、T2S は決済の効率性向上と、EU 資本市場インフラの統合に大きく貢献することが可能である。また、資金・証券ともに集中して決済が行えることで、複数国で取引を行う市場参加者にとっては、各国に流動性を分散
する必要がなくなり、効率的な資金管理が行えるというメリットもある。

その後、各国 CSD へのコンサルテーションにおいて、ほとんどの CSD から T2S への参加についての同意が得られたことから、2008 年 7 月 17 日の理事会において T2S 構築についての最終決定がなされ $ ^{16} $ 、2013 年の稼動開始に向けた開発作業が進められている。
## ②店頭デリバティブ取引の集中清算および取引情報蓄積機関に関する議論

## (1) ド・ラロジェール・グループ報告書における検討

2008 年 10 月、欧州委員会の委嘱により元フランス銀行総裁のジャック・ド・ラロジェール氏を議長として「EU の金融監督に関するハイレベルグループ（ド・ラロジェール・グループ）」が設置され、欧州の金融規制改革についての検討が行われた。

2009 年 2 月 25 日に公表された報告書 $ ^{17} $ では、金融危機の原因のひとつとして、店頭取引される信用デリバティブ市場の急拡大によって、金融市場の重要なセグメント、さらには金融機関の内部において、信用リスクの規模や所在が不明であるという透明性の欠如した状態が発生し、金融機関や監督当局が適切なリスク管理を行えなくなったことを指摘している。また、デリバティブ市場やオフバランスの投資商品について、監督当局が取引やリスクの状況を把握できていなかったこともあげられている。

こうした認識を踏まえ、同報告書では、EU金融規制の弱点を是正する方策の一つとして、これまで規制の隙間となっていたデリバティブ市場について、店頭取引されるデリバティブ商品を簡略化・標準化することと、CDS取引について、EU内に十分な資本を持つ清算機関を少なくとも1つ導入し、その利用を義務付けることを勧告した（勧告8）。

## (2) 欧州委員会によるコミュニケーション「効率的・安全で安定したデリバティブ市場の確保」における検討

欧州委員会では、2008年10月から実施したデリバティブ市場に関する詳細なレビューにおいて明らかになった事項と、ここで特定された問題への対応策について、2009年7月3日、「効率的・安全で安定したデリバティブ市場の確保」 $ ^{18} $ と題したコミュニケーションを公表した。以下では、本コミュニケーションおよび付属のスタッフ・ワーキング・ペーパーに基づき、欧州委員会の店頭デリバティブ市場の現状やリスク管理手段の現状・対策の必要性についての認識、および金融安定化のために必要とされた政策の方向性についてまとめている。

## (a) 店頭デリバティブ市場の現状に関する認識

店頭デリバティブ市場における市場インフラは、業務効率性の向上やオペレーションナルリスクの削減を目的とした民間のイニシアティブにより、整備が進められてきた。
欧州におけるデリバティブ取引の市場インフラ

種別	取引形態	商品	取引執行	約定照合	清算・決済
信用デリバティブ	店頭	CDS	ディーラー間:CreditexICAPなどディーラー-顧客間:MAX	DTCC Deriv/SERVMarkit WireT-Zero	ICE Trust USBClear
金利デリバティブ	取引所	短期金利先物国債先物	EurexLiffeCME	取引所の照合システム	Eurex ClearingLiffe ClearCME Clearing
店頭	金利スワップ	ディーラー間:ICAPTulletディーラー-顧客間:TradeWebBBG	Markit WireTrade Express	SwapClear
為替デリバティブ	取引所	先物オプション	CME	取引所の照合システム	CME Clearing
店頭	スポットオプション	ディーラー間:EBSTFS-ICAPReutersディーラー-顧客間:FXAII	SwiftCLS	CLS
商品デリバティブ	取引所	先物	CMELiffeICELME	取引所の照合システム	CME ClearingLiffe ClearICE ClearLCH.Clearnet
店頭	現物取引仕組み取引スワップ	EBSLME SelectTrayportBloomberg Chat	エネルギー:e-confirmEFET金属:e-confirmSWIFT	ICEClearEuropeCME Clearport
種別	取引形態	商品	取引執行	約定照合	清算・決済
株式デリバティブ	取引所	先物オプション	EurexLiffeCBOE	取引所の照合システム	Eurex ClearingLiffe ClearOCC
店頭	オプション仕組み取引スワップ	ICAPTFSTullet	Markit Wire	BClear

(Commission Staff Working Paper (SEC(2009) 905 final) より)

主な店頭デリバティブ取引における清算機関・取引情報蓄積機関の活用状況は以下のようなものである。

## クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）

CDS 取引の電子化率は高く（全取引件数の 97%）、電子的に約定照合・取引確認が行われる割合も 92% にのぼっている。最も広く利用されている照合サービスは米国の証券決済機関・清算機関の持株会社である DTCC の子会社が提供する Deriv/SERV である。Deriv/SERV で照合された取引情報については、同社の運営する取引情報蓄積機関（Deriv/SERV ウェアハウス・サービス）に全件が記録されている。

CDS の決済は当事者間で行われるのが通常であったが、金融危機後に各国の規制当局が業界に対し CDS の集中清算を採用するように働きかけたことから、清算機関による集中清算の利用も見られるようになってきている。CDS の清算サービスを提供している清算機関には、米国の ICE Trust や、NYSE Liffe と LCH.Clearnet Ltd が共同で運営する BClear がある。その他、Eurex Clearing、ICE Clear Europe、LCH.Clearnet SA、シカゴ商品取引所が、今後のサービス導入を表明している。

## ● 金利スワップ

金利スワップの契約条件はかなり標準化が進んでおり、清算機関で対応可能な取引の割合も高いために、店頭デリバティブ商品の中では比較的清算機関の利用が進んでいる。

金利スワップの清算では、英国の清算機関である LCH.Clearnet Ltd が 1999 年にサービスを開始したスワップクリア（SwapClear）がほぼ独占的にサービスを提供している。店頭取引される金利スワップ全体の約 20%、ディ
一ラー間取引では約 50%がスワップクリアを通じて清算されていると推計されている。

## ● 株式デリバティブ

上場商品と同じ内容の取引を相対で行った場合には、上場商品と同じ清算機関で清算することが可能である。非上場の株式デリバティブ取引については、BClearのように、こうした取引の清算サービスを試みている清算機関もあるが、全般的には清算機関の利用は進んでいない。

## ● 商品デリバティブ

上場されている商品デリバティブ商品を参照対象とし、同じ原資産（通常、WTI や Brent のような流動性の高いもの）に基づく契約であれば、上場商品と同じ清算機関で清算することが可能であり、このような商品デリバティブ契約の 22%が清算機関を通じて清算されているとみられている。

上記以外の店頭取引商品デリバティブについては、現時点において清算機関による清算サービスは提供されていない。

## ● 為替デリバティブ

外為取引では、時差に伴って通貨の受渡しに時間差が生じることによる決済リスク（ヘルシュタット・リスク）に対応するため、CLS銀行（Continuous Linked Settlement Bank） $ ^{19} $ を通じて決済を行うことが多くなっている。現状では、外為取引の55%（銀行間取引では90%）がCLS銀行を通じて決済されている。

為替デリバティブ取引では、直物の取引に比べて契約満了までの期間が長いことによる取引相手の信用リスクの問題は多少あるが、以下にあげるような理由から、業界では清算機関の利用について消極的である。

◆ 為替デリバティブ取引は期間 3 ヶ月未満のものが多いため、カウンターパーティ・リスクは限定的である。

◆ 為替デリバティブ市場はマーケットの厚みがあり流動性が高いために、取引相手にデフォルトが発生した場合にも、契約の置き換えが容易である。

◆ 清算機関の業務の一部(マルチラテラル・ネッティングなど)については、CLS銀行が既に行っている。
◆ 清算機関は通常、参加者のネット・ポジションについて決済指図を送信するが、これは CLS 銀行の業務モデルと相容れない。

## (b) リスク管理手段の現状評価と対策の必要性

現状のリスク緩和手段、特に清算機関の利用の有効性について分析している。

## ⚫ CDS

CDS には、支払の発生が不連続であること、マーケット構造が集中的であること、原資産のマーケットよりもデリバティブのマーケットのほうが格段に大きいこと、ストレス下のマーケットにおいて、裏付けとなるリスクの価額評価に問題があること、といった特有のリスクがあり、そのいずれもが緩和することが難しい。また、契約内容やクレジット・イベント発生時の手続が標準化されていないという問題もある。

このため、CDS については清算機関の利用が望ましい。

## ● 金利スワップ

金利デリバティブ市場は、デリバティブ市場の中では規模が大きい。また、スワップクリアという確立された清算機関が存在するなど、市場インフラが成熟しており、金利デリバティブ市場におけるリスク緩和に成功している。また、金利スワップ取引におけるリスクは、CDSにおけるリスクほど劇的なものではなく、管理しやすいという点も指摘できる。

金利スワップ取引の大半は清算機関での清算が可能なものであるが、集中清算の対象とならない非標準的な取引も市場の3分の1程度を占める。そのため、(1)清算機関における清算の対象となる商品範囲の拡大、(2)スワップクリアへの直接参加者の拡大、(3)直接参加者の顧客への清算サービス提供、という3点において、清算機関の利用を拡大することも検討する価値がある。

## ● 株式デリバティブ

株式デリバティブ市場は他の店頭デリバティブ市場よりも規模が小さく、また、支払の発生が連続的であることやリスク価額評価のための客観的な市場価格が存在するといった特徴のために、システミック・リスクは限定的である。ただし、契約内容が標準化されていないことや、約定照合・確認処理の電子化率が低いことは、リスクにつながりうるものである。

店頭株式デリバティブ取引のための清算機関は存在するが、利用は非常に限定的である。そのため、清算機関の利用を促進するための方法について検討することが必要である。さらに、既存の市場インフラでの取引フローを清算機関に接続することが可能であるかについても検討が必要である。

また、株式デリバティブ取引では、信用リスクが担保でカバーされている
水準が低いため、バイラテラルでの清算モデルに関しても強化が可能であるかもしれない。

## 商品デリバティブ

商品デリバティブ市場は非常に多様であり、幅広い市場参加者が関与しているために、システミック・リスクは限定されるが、マーケット情報の収集や取引の標準化という面では困難なものとなっている。

清算に関しては、清算機関は主として上場商品の清算のみを行っている。商品デリバティブ市場の多様性を考えると、清算機関の利用には限界があるため、バイラテラルでの清算は今後も引き続き利用されるであろうし、むしろ拡大していくことも予想される。

しかしながら、商品デリバティブにおいて安定性と透明性とを確保するためには、ポストトレードの分野でも何らかの進展が必要であると思われる。しかし、商品デリバティブ市場への参加者の多くは価格変動リスクのヘッジを目的とした実需家であり、金融セクター向けの規制の実施は業務面、リスク・プロファイルの面で適切ではないかもしれない。ただし、最近のエネルギーや排出権市場に関するEU法に見られるように、物理的な商品市場への規制と金融商品としての商品デリバティブ市場への規制の主要な点については収束させる必要があるという認識が生まれてきており、商品市場の効率性や監視の向上は、市場の悪用や取引の透明性等に関して、それぞれの部門毎にEU全体として規制を行うことによって向上するというコンセンサスができつつある。

## ● 為替デリバティブ

為替デリバティブ市場は規模が大きく、成熟しており、システミックな重要性を持つマーケットである。2002年以降、CLS銀行が利用されるようになり、為替デリバティブ市場に関連するシステミック・リスクは大幅に減少した。

しかし、為替デリバティブ市場のうち、CLSでカバーされている割合は55%（銀行間市場においては90%）に留まっており、(1)CLSの対象とする通貨の拡大、(2)CLSへの参加者の範囲を拡大、(3)決済サイクルの拡張、といった手段によってCLSの利用率をさらに高めていくことが望ましい。

加えて、市場参加者はこれまで為替デリバティブ取引に関連する信用リスクをあまり重視してこなかったが、電子取引、特にアルゴリズム取引の急拡大や、新しいタイプの市場参加者が参入してきたことに伴い、信用リスクの水準が上がってきていることに注意が必要である。このため、決済リスクのみならず信用リスクについても、削減策について検討していくことが必要で
あると思われる。

## (c) 金融の安定性向上のための新たなイニシアチブ

金融危機において、店頭デリバティブ市場がシステムの安定を脅かさないようにした上で、その経済的な役割を果たすことができるようにする必要性が明らかになったことを鑑み、欧州委員会では、(1)規制当局が店頭デリバティブ市場において行われている取引や、これらの市場で積み上げられている持高について十分な知識を持ち、(2)ユーザーに対する店頭デリバティブ市場の透明性（特に、価格や取引量に関する情報の充実）を高め、(3)店頭デリバティブ市場が金融の安定性を損なうことがないよう、業務上の効率性を強化し、(4)カウンターパーティ・リスクを緩和し、集中構造を促進する、という目的に向けたアクションをとる必要があるとした。そして、これらの目的を達成する主な手段として、以下の4点をあげている。

## ● 標準化の推進

取引の標準化は、清算機関での清算や取引情報の電子化といった他の施策の前提となるものであるため、デリバティブ市場改革の基礎となるべき取り組みである。

業界ではすでに取引標準化に向けた努力がなされているが、欧州委員会では、これをすべての店頭デリバティブ取引に広げていくため、業界による投資を促進するような手段を講じることを検討する。

## 中央データ蓄積機関の利用

中央データ蓄積機関は、清算機関での清算が可能であるものも不可能であるものも含め、すべての取引についてのデータ（取引件数、持高の残高規模など）を収集する機関である。

欧州委員会は、中央データ蓄積機関によって透明性が向上し、監督機関が必要な知識を得られるようになるという利点を評価する。特に、デリバティブ取引のすべてを清算機関で清算することには難しい面（集中清算の前提条件を満たしていない取引があるなど）があるため、中央データ蓄積機関の役割は重要である。

今後、欧州証券監督者委員会（CESR）が、中央データ蓄積機関の有用性に関する調査を行う。欧州委員会はその調査結果を踏まえて、適切な行動をとるものとする。

## ● 清算機関での集中清算への移行

金融危機の過程において清算機関によるリスク低減が大きな効果を発揮したため、欧州委員会ではすでに業界に対して、清算機関での清算を拡大するよう働きかけている。
規制上、監督上、金融政策上の観点から、清算機関は欧州内に設けるべきである。これは、欧州内にある清算機関には欧州の規則や監督が及ぶほか、監督機関が清算機関の保有する情報にアクセスすることに関する問題が生じにくい、清算機関に問題が生じた場合、当局による介入が容易である、といった理由による。

CDS の分野においては、主要ディーラー各社が欧州委員会に対し、2009年7月31日までに、欧州の企業等を参照対象とするCDSを欧州内の清算機関での清算に移行するとのコミットメントを行ったほか、清算機関での清算が可能となるよう、CDS契約の標準化作業が進められている。欧州委員会は業界のこうした動きを歓迎するが、コミットメントの内容が達成されない場合には、金融機関に対する資本規制の改定や、清算機関の監督に関するEU法の導入により清算機関の安全性・健全性向上などの手段により、清算機関を利用するインセンティブを強化することも検討する。

## ● 上り公開された取引場所への取引の移行

現物市場については、金融商品市場指令により、規制市場以外の取引場（私設市場や証券会社内部での取引など）に対しても透明性や運営組織に関する共通の規制が適用されるようになっている。

欧州委員会は、店頭デリバティブ市場のテイラーメイドで柔軟な性質を考慮した上で、店頭デリバティブの取引プロセスの透明性や効率性向上を達成する手段について検討していく。この点に関し、(1)透明性が高く効率的な取引場所を通じた取引フローへの移行、および(2)さまざまなデリバティブの取引場について、適切である透明性（価格、取引量、ポジション）の水準、についてさらなる評価を行う。

## (3) 欧州委員会によるコミュニケーション「効率的・安全で安定したデリバティブ市場の確保：今後の政策行動」における検討

2009年7月3日付コミュニケーションの公表に続いて行われた関係者へのコンサルテーションと、2009年9月25日に行われたハイレベル・カンファレンスでの討議を経て、欧州委員会は2009年10月20日付で「効率的・安全で安定したデリバティブ市場の確保：今後の政策行動」 $ ^{20} $ というコミュニケーションを公表し、2010年までに実施予定のデリバティブ市場規制案の全体像について示した。

全般的な方針として、デリバティブはプロフェッショナルのための金融商品であ