Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
り、ライトタッチの規制で十分であるという従来の路線を転換し、規制によって市場が適切なリスクの価額決定を行えるようにするというアプローチを採用することになった。また、市場セグメントによって異なる規制を採用した場合にその差異が悪用されること（規制のアービトラージ）を防止するため、原則として、デリバティブ市場全体に対する包括的な政策が必要であるという認識を示した。ただし、正当な理由がある場合には、関連する資産クラスや契約の特性や市場参加者の特性を考慮したり、金融機関と非金融機関とのバランスを考えた政策提案を行うとしている。

本コミュニケーションにおける主な提案内容は以下のようなものである。

## ● 清算機関

清算機関のシステミックな重要性に鑑み、各加盟国における法制の不一致をなくして、清算機関の安全性、健全性、適切なガバナンスを確保するため、清算機関の業務について立法による規制を行う。立法には、次のような規制が含まれる。

◆ 行為規制とガバナンス（利益相反への対応策、アクセス、リスクと手続の透明性、業務継続性、業務能力に関する最低基準、など）。

◆ 清算機関が、一定以上のリスク管理水準を備えることを確保するための規則。欧州証券市場監督機構（European Securities and Markets Authority：ESMA） $ ^{21} $ は、集中清算される取引のカウンターパーティ・リスクに対して課される資本要件を軽減するための規則を制定する。また、清算機関に対しては、適切な資本要件を課す。

◆ 担保および持ち高に対する法的保護。清算会員の顧客の資産や持ち高の分離やポータビリティを確保し、広範な市場参加者による集中清算の利用を推進する。

◆ 清算機関に対する認可制の導入。ESMA が EU 全域にわたる認可権限を持ち、継続的な監督責任については、ESMA と各国の監督当局の間で適切な責任の分担を図る。

◆ EU と同等の包括的な監督・規制を受ける第三国の清算機関が、欧州市場にアクセスするための制度を整備する。

● バイラテラル清算における担保の確保

立法により、バイラテラルで清算するデリバティブ取引を行う金融機関に対し、取引相手の特色に応じて決定される当初マージンと、契約価額の変動に応じて決定される変動マージンを計上することを義務付ける。
## ● バイラテラル清算に対する資本賦課

集中清算される取引とバイラテラルで清算される取引とのカウンターパーティ・リスクの差異に鑑み、金融機関に要求する自己資本に差を設ける。

## ● 集中清算

標準化されたデリバティブ取引については、清算機関における集中清算を義務付ける。当該義務の対象となる「標準化されたデリバティブ取引」の定義をはじめ、規制を運用可能なものにするために、G20 諸国、とりわけ米国との協議を進展させる。標準化された取引が規範となるようにし、標準化されていない取引については、監督機関による監督を強化する。

## ● 事務リスク

契約の標準化や取引処理の電子化を促すため、資本要求指令（Capital Requirements Directive : CRD）における事務リスクへのアプローチを見直す。

## ● 取引情報蓄積機関（Trade repositories）

立法により、取引情報蓄積機関の規制（認可／登録制、蓄積機関へのアクセスと参加、データ開示、データの品質と適時性、データへのアクセス、データ保護、登録された契約の法的確実性、ガバナンス、業務の信頼性など）、および市場参加者の取引情報機関への報告義務を導入する。

## ● 組織された市場での取引

取引所で取引可能な取引については、組織された取引場（organised trading venues）での取引を確保する。清算機関での清算と取引所での取引により、デリバティブ取引のバイラテラルな性質をなくし、価格、取引量や建玉の可視性が高まり、市場へのアクセスが容易になる。

## ● 取引前、取引後の透明性

組織された取引場での取引には、取引情報の開示についてこれらの取引場に適用される規制の強化が伴うことが必要となる。この問題については、2010年に予定されている金融商品市場指令のレビューにおいて検討する予定である。

透明性に関する義務の強化するにあたっては、市場流動性に対する悪影響や、管理コストが過大にならないようにするための措置を講じることが必要になる。

## 市場の統合性と監視

2010 年に予定されている市場悪用指令（Market Abuse Directive）のレビ
ユーにおいて、監督当局への取引報告や、インサイダー取引・相場操縦等からの保護など、関連する条項がデリバティブ市場に対しても包括的に適用されるようにする。

また、欧州委員会は各国の監督当局に対し、極端な価格変動や投機的なポジションの集中に対抗するために、持ち高制限を適用する可能性についての規則を提案する予定である。
## ③ レポ市場のインフラ改革に関する議論

欧州においても、2008年8月に始まる金融危機の際にはレポ市場における市場流動性の低下が見られたが、無担保の銀行間市場、また米国のレポ市場に比べれば危機の影響は軽微であり、危機の最中にあって金融機関の資金調達源として一定の役割を果たしたと評価されている $ ^{22} $ 。実際のところ、証券貸借的な性格をもつSCレポでは大幅な取引縮小が起こったものの、資金貸借的なGCレポでは取引縮小幅は比較的小さく、全般としてレポ取引の目的として資金調達のウェイトが高まっていたことが観測された。

欧州において、レポ市場が比較的円滑に機能した要因としては、以下のような点が指摘されている。

● 米国のレポ市場においては大規模投資銀行が支配的な地位を占めており、これらの金融機関は中央銀行による信用供与にアクセスできないために、金融危機の際には資金調達面での不安からレポ市場における取引を縮小しなければならなかったが、欧州での主要な市場参加者は銀行であり、米国のような状況は発生しなかった。

米国のレポ市場においては、欧州よりも国債以外の債券（特にエージェンシー債、エージェンシー発行の抵当担保債券、社債）を担保とする取引の割合が高く、金融危機の際には、これらの債券の流通市場がほとんど枯渇したために、これらの債券をレポ取引の担保とすることが不可能となった。そのため、米国債に対する需要が急増したが、一方で米国債の供給水準が比較的低いものであったことから、決済フェイル件数の増加が発生した。

欧州においては、もともとレポ取引の80〜90%が国債を担保としたものであり、後述するようなユーロシステムの担保政策の影響もあって、銀行間市場でのレポ取引の担保とする債券が不足するという事態は生じなかった。

● コーロシステムでは従来から、信用供与の担保として幅広い資産（特に国債以外の債券）を認めていたために、金融機関は流動性の低い資産をユーロシステムへの担保として利用し、国債に代表される流動性の高い資産は銀行間レポ市場での担保とするために確保しておくことが可能であった。

また、金融危機時には、レポ取引における清算機関の利用率が高まるという現象も見られた。

以上のように、欧州においては金融危機に際して、レポ市場が無担保市場に代わ
る資金調達手段としての存在意義を発揮したとの見方がなされており、市場機能の維持・改善に向けたインフラ改革が必要とする議論は見受けられないようである。
## 2 ．リーマン・ブラザーズの破綻と証券決済上の問題点

## （1） 米国

## ①リーマン・ブラザーズ破綻時の対応

米国では、有価証券の種別によって清算・決済の仕組みが異なっているので、同じ仕組みで処理される証券種別ごとに清算・決済方法についての概要を示した上で、リーマン破綻時の対応について整理し、そこから得られた問題点や解決策の検討状況についてまとめる。

## (1) 株式・社債・地方債

## (a) 株式・社債・地方債の清算・決済のプロセス

証券会社間（ストリート・サイド）での株式、社債、地方債の取引は、清算機関である NSCC（National Securities Clearing Corporation）を通じて、以下のプロセスにより清算・決済が行われる。

## ☑ 取引執行

証券会社が、顧客の注文を受けて、または自己勘定で、市場での取引を行う。

## ● 取引の照合

株式取引のほとんど（99.9%）は、証券取引所のシステムによって照合がなされたロックイン取引（locked-in trade）として、NSCC に通知される。それ以外の取引（株式取引の 0.1%、および債券取引）については、NSCC の照合システムにて照合が行われる。

## ● 債務引受とネッティング

照合済みの取引について、取引日の翌日（T+1）深夜の時点で、NSCCが売り手と買手の間に入って双方の取引の相手方となり、すべての取引の決済を保証する。その後、NSCCのネッティング・システム（CNS）においてネッティングが行われる。

## ● 決済予定の通知

取引の翌々日（T+2）に、NSCCは照合済みの取引に関する取引サマリー表（consolidated trade summary）をメンバーに対して発出する。

## ● 証券と資金の決済

決済日（T+3）に、NSCCは証券決済機関であるDTC（Depository Trust Company）に対し、証券のネット・ポジションについての振替指図を行う。DTCは、NSCCの証券口座とメンバーの証券口座との間で、振替により証券
の受渡しを行う。なお、証券決済が行われた時点で、DTCが資金の支払を保証することで、DVPが確保される。

資金については、NSCC からメンバーおよびメンバーの清算銀行に対して、ネッティング後の金額についての資金決済指図が発出される。これに基づき、メンバーと NSCC との間で、Fedwire を通じて支払が行われる $ ^{23} $ 。

## (b) リーマン破綻時の対応

DTCC では、リーマン・ブラザーズ持株会社（Lehman Brothers Holdings Inc. : LBHI）が破綻に至る以前から、同社のブローカー／ディーラー子会社であり DTC のメンバーとなっている Lehman Brothers, Inc. に対する監視を強化しており、NSCC の清算基金に対する追加拠出の要求や、9 月 12 日付で DTC における債務限度額（net debit cap） $ ^{24} $ をゼロに引き下げるといったリスク管理措置を発動していた。

2008 年 9 月 15 日、LBHI が連邦倒産法第 11 章に基づく倒産手続の申立を行った後も、Lehman Brothers, Inc. および Neuberger Berman は申立の対象外であったために業務を継続していたので、NSCC では、これら 2 社を相手方とする取引の債務引受を続行し、取引の相手方が取引を完了できるよう支援した。

9月22日に英バークレイズ銀行によるLBHIの一部買収計画が裁判所の承認を得たことを受けて、DTCCは顧客に対し、リーマンとの未決済取引については順次閉鎖（wind-down）される旨の通告を行った。9月24日をもって、NSCCは正式にリーマンを相手方とする取引の債務引受を停止したが、取引日が9月19日以前のCNS取引（ネッティング対象となるもの）についてはNSCCが決済を保証したほか、9月19日以前に約定したオプション契約に基づいて実行される売買についても決済が保証された。

口座閉鎖時のリーマンの持ち高は約585億ドルで、うち380億ドルはオプション契約によるものであった。この一部についてはDTCとリーマンの質権者銀行との協議により、190億ドル相当の有価証券が開放され、NSCCから取引相手方への引渡しに充てられた。NSCCは、これらの証券のマーケットでの調達は実施せず、決済不履行や遅延も発生していない。

9月26日、DTCCはDTCにおけるリーマンの証券口座に保有されていた株式・社債・地方債等（NSCCでの清算対象となるもの）59億ドル相当のポートフォリオを凍結した。これらの資産は適切なヘッジを行った上で順次売却され、10月30日には清算が完了した。最終的な損失はリーマンによる参加者基金への拠出額の範囲内に
留まり、他の参加者への損失は生じなかった。

## (2) 米国債

## (a) 米国債の清算・決済のプロセス

米国債取引の決済には、連邦準備制度（Federal Reserve : Fed）の運営する大口資金決済ネットワークである Fedwire による証券決済サービスが提供されている。Fed は、対象証券（財務省証券、連邦機関債、モーゲージ証券、国際機関債等）の保護預かりを行うとともに、Fedwire の参加者口座間での振替（ブックエントリー方式）により証券の決済を行っている $ ^{25} $ 。

Fedwire の利用は預金取扱金融機関に限定されており、証券会社は Fedwire に直接アクセスすることができないため、クリアリング・バンク（清算銀行）を通じて米国債の決済を行う。また、清算機関として FICC（Fixed Income Clearing Corporation）の国債部門（Government Securities Division : GSD）があり、メンバー間の取引のネッティングにより決済量が削減されている。

FICC を通じた国債取引の清算・決済プロセスは次のようになる。

## ☑ 取引照合

米国債の現物取引、レポ取引について、売り手と買い手からの取引報告（bilateral trade submission）に基づいて照合を行う。また、ブローカーなどの仲介業者が、FICCに取引内容を送って照合を行うこともできる(demand submission)。

国債の入札における落札分については、Fed から照合済みのロックイン取引として、FICC に通知される（locked-in submission）。

## ● ネッティングと決済保証

FICC は、取引日夜の時点でマルチラテラル・ネッティングを行い、各メンバーの証券・資金のネット・ポジションを算出、通知する。

ネッティング結果がメンバーに通知された時点で、ネッティングされたポジションが FICC に対する債務に置き換えられ、FICC がメンバーに対し決済の保証を行う。

## ● 証券と資金の決済

FICC は Fed に口座を持てないため、中期国債（Treasury Note）についてはバンク・オブ・ニューヨーク・メロン(Bank of New York Mellon: BONY)、その他短期国債、長期国債、連邦機関債、ストリップス債券等については JP モルガン・チェース（JP Morgan Chase: JPMC）を清算銀行（clearing agent bank）として指定している。市場参加者の多くは、決済を円滑に行うために、
これら 2 行のいずれか、または両方に口座を保有している。

取引対象である債券の清算銀行にメンバーが口座を持っている場合には、その清算銀行において、メンバー口座とFICC口座との振替によって決済が行われる。メンバーが口座を持っている銀行と、当該債券の清算銀行とが異なる場合には、Fedwireを通じて銀行間での決済が行われる。Fedwireでの証券決済の際には、資金口座と証券口座の口座振替が、1件ごとのグロスベースで同時に（Delivery versus Payment：DVP）行われる。

FICC はまた、証券の受渡を伴わない資金のみの決済（Funds-Only Settlement）も行う。

## (b) リーマン破綻時の対応

2008年9月15日にリーマン・ブラザーズ持株会社（Lehman Brothers Holdings Inc.: LBHI）が連邦倒産法第11章に基づく倒産手続の申立を行った時点では、FICC（国債部門）のネッティング会員であるLehman Brothers, Inc.は申立の対象外となっており営業を継続していたため、FICCも清算を続行していた。

9 月 22 日、LBHI の管財人に指名された Securities Investor Protection Corporation（SIPC）trustee が FICC に対し、Lehman Brothers, Inc.による新たな取引は発生しないと通告したことを受け、FICC は同社口座に関する取引情報の入力受付を停止した。さらに 9 月 24 日には GSD Rule22 に基づき、FICC は Lehman Brothers, Inc. との取引を終了した。

取引終了時のリーマンの米国債の持ち高は1,900億ドル（グロス）であった。FICCは既に受付済みの取引については、すべて決済を保証した。決済の履行のためにFICCはさまざまなポジションの終了を行ったが、顧客へのインパクトを与えることなくこれらを終了した。

## (3) モーゲージ債

## (a) モーゲージ債の清算・決済のプロセス

モーダージ債（Mortgage-Backed Securities : MBS）について、現時点ではメンバー間の取引について債務の引受や決済の保証を行うセントラル・カウンターパーティ（Central Counter-Party : CCP）が存在せず、FICC の MBS 部門では、取引照合とネッティングのサービスのみを行っている。ネッティングは月に 4 回の頻度で行われ、FICC はメンバーに対してネッティング後のポジションについて通知 (Settlement Balance Order) を行う。各メンバーは当事者間で個別に Fedwire を通じて決済を行う。

ただし、FICC では 2006 年から、モーゲージ債についても CCP 機能の導入に向
けた準備を進めており、2011年にTBA取引 $ ^{26} $ についてネッティングと債務引受のサービスを開始する予定となっている。

## (b) リーマン破綻時の対応

2008 年 9 月 15 日にリーマン・ブラザーズ持株会社（Lehman Brothers Holdings Inc.: LBHI）が連邦倒産法第 11 章に基づく倒産手続の申立を行った時点では、FICC（MBS 部門）のクリアリング会員（clearing participant）である LBHI 子会社の Lehman Brothers, Inc.は申立の対象外となっており、営業を継続していた。そのため、FICC も同社を当事者とする取引の取り扱いを続行していた。

9 月 22 日、LBHI の管財人に指名された Securities Investor Protection Corporation (SIPC) trustee からの Lehman Brothers, Inc. による新たな取引は発生しないという通告を受け、FICC は同社口座に関する取引情報の入力受付を停止した。

MBS 部門の規則では、会員の破綻によって FICC が当該会員による取引の取扱いを停止する場合には、取引相手となっている会員はそれぞれ、当該会員口座に対するネット・ポジションを解消しなければならない。通常、ポジションの解消は二者間で実施するが、FICC は会員の要請を受け、2008 年 10～12 月に期日の到来する取引については FICC がネッティングを行った後、ポジションの解消まで実施することになった。これにより、グロスベースでは 3,290 億ドルにのぼったポジションの約 90% がネット・アウトされ、残りの支払債務については FICC が市場での売却を通じてポジションの解消を行い、10 月 21 日には処理が完了した。この過程で、参加者の拠出金に対する損失は発生しなかった。

決済日が2008年9月中で、フェイル状態となっている取引については、各会員がポジションの解消を実施した。FICCは会員に対して、ポジション解消の過程で発生した損益についての報告を求め、利益の生じた会員から利益額を徴収し、損失の生じた会員に還元するという処理を2008年10月31日付で実施した。

## (4) CDS

## (a) CDS の清算・決済のプロセス

CDS については、DTCC Deriv/SERV の提供する取引照合・確認サービスが広く利用されている。Deriv/SERV で照合された取引情報については、同社が運営する取引情報蓄積機関（Deriv/SERV ウェアハウス・サービス）に全件が記録されている。

CDS の決済は通常、当事者間で行われている。Deriv/SERV ウェアハウス・サービスでは、CDS の決済に関連したサービスとして、クレジット・イベントの自動処理や、蓄積された契約情報に基づいて決済額の算定、バイラテラルなネッティングを
行い、その結果を CLS 銀行で決済するサービスを提供している。

## (b) リーマン破綻時の対応

2008年9月15日にリーマン・ブラザーズ持株会社（Lehman Brothers Holdings Inc.: LBHI）が連邦倒産法第11章に基づく倒産手続の申立を行った時点で、Deriv/SERVウェアハウス・サービスは、LBHI子会社であるLehman Brothers International (Europe)とLehman Brothers Special Financing, Inc.を取引相手方とするCDSに関連した支払の自動清算処理を停止した。また、30万件以上にのぼるこれらの契約を特定し、抹消処理を行うのを支援した。

また、9月15日時点で、LBHIを参照組織とする720億ドル相当のCDS契約がウェアハウス・サービスに登録されていた。ウェアハウス・サービスでは、クレジット・イベント発生に伴う支払額の算出を行い、バイラテラル・ベースでのネッティングを実施した上で、資金決済サービスを利用している機関については収支尻をCLS銀行に通知するという一連の処理を実施した。この過程で、720億ドルのCDS契約額はネットでは210億ドル程度となり、そのうち資金決済指図が出された金額は約52億ドルであった。

## ② 証券決済上の問題点と解決策の検討

リーマンの破綻に際しては、DTCC 傘下の清算機関・証券決済機関によるリスク削減策が機能し、証券決済上の大きな問題発生には至らなかったと認識されている模様である。

ただし、米国債の決済においては、リーマンの破綻直後からフェイルが多発し、流通市場の流動性が損なわれるという事態が生じた。これは、破綻したリーマン子会社による国債引渡しの不履行に起因するというよりも、市場の混乱によって「質への逃避」現象が生じ米国債に対する需要が急増する一方で、短期金利の水準が低下していたために国債の賃借料が上昇し、国債の渡し方にとっては約定どおりに引渡しを行う経済的インセンティブが低下したことによるものと見られている $ ^{27} $ 。

国債決済のフェイル多発に関しては、国債の安定発行という観点から財務省が懸念を示し、市場参加者に対してフェイルを回避・解消するための取引慣行を策定するよう要請を行った。これを受けて、市場参加者の団体である国債市場慣行グループ
(Treasury Market Practices Group : TMPG) が、証券業者の業界団体である証券業・金融市場協会 (Securities Industry and Financial Markets Association : SIFMA) やニューヨーク連邦準備銀行とともに市場慣行の見直しについて検討を行い、2008年11月に次のような提案を公表した $ ^{28} $ 。

## ● フェイルチャージの導入

低金利環境下では国債の渡し方にとってフェイルを回避・解消するインセンティブが低下するという問題に対処するため、TMPGはフェイルを起こした側が一定の課金を支払うフェイルチャージを導入することを提案した。

フェイルチャージの水準は、「年利3%－決済予定日の前営業日午後5時（東部標準時）におけるFFレートの誘導目標」とされ、FFレートの誘導目標が3%未満の場合にはゼロとなる。

フェイルチャージの徴収は、国債の清算機関である FICC を通じた決済では FICC が金額の算出および会員からの徴収・支払を行い、相対での決済ではフェイルを受けた側が金額を算出・請求するという形で行う。

この提案を受けて、FICC ではフェイルチャージを導入する規則改正を提案し、2009年4月20日にSECの承認を得た。その後、同年5月1日より、フェイルチャージの適用が始まっている。

## ● 決済フェイル時のマージンコールの導入

約定どおりに債券の受渡がなされなかった場合にはカウンターパーティ・リスクが高まり、フェイル期間が長引くほど深刻化することから、こうしたリスクに対応するため、現物およびレポ取引においてフェイルが発生した場合に担保の差し入れ（マージンコール）を求めることを検討するべきとの提案がなされた。

その後 TMPG は、2009 年 5 月からのフェイルチャージ導入と同年 7 月からの国債引渡時限の変更（後述）への対応に相当の労力がかかるため、数ヶ月間にわたってこれらの導入済み措置の効果を検証した後、マージンコールの導入については改めて検討を開始するとの発表を行っている $ ^{29} $ 。

## ● バイラテラルでの現金決済

フェイルが 5 営業日以上継続した場合、当事者間ですみやかに現金決済によりフェイルを解消することが提案されている。

マルチラテラル・ネッティングの拡大
FICC や主要クリアリング・バンクがマルチラテラル・ネッティングの仕組みを導入・強化することで、フェイルの件数や深刻度を削減し、同時に、市場参加者にとっての機密保持上の懸念に対応しようとする提案である。これにより、決済フェイルの発生・長期化が起こっても、これが連鎖することをかなりの程度まで防止できるようになる。

また、TMPG では、市場の透明性を高めるために、フェイルの発生についての情報を公開する可能性についても検討する。

## ● 財務省による抑止機能の検討

TMPG では、決済フェイルが長期化した場合に、財務省が特定の国債銘柄についてペナルティを上乗せしたレートで一時的に追加発行する制度についても、長期的な目標として検討することを提案している。

また、従来の市場慣行では、証券会社（ディーラー）が顧客（投資家）に対して15時15分まで国債の引渡しを行うことができたのに対し、顧客は証券会社に15時までしか引渡しを行うことができなかった。このため、証券会社からの引渡しが15時を過ぎたことにより顧客がこれを他のディーラーへの引渡しに充てることができず、フェイルを発生させるという事態が生じていた。このため、TMPGとSIFMAとは、国債の引渡時限を原則として15時とし、取引当事者間での合意がある場合には、15時15分まで延長可能とする見直し案を提案し、2009年7月1日から実施されている。
## (2) 英国

## ① リーマン・ブラザーズ破綻時の対応

英国内での有価証券取引については、清算業務がLCH.Clearnet、証券決済業務がEuroclear UK & Ireland（EUI、旧CrestCo.）に集中している。そこで、これらの機関の概要、およびリーマン破綻時の対応について整理し、そこから得られた問題点や解決策の検討状況についてまとめる。

### (1) 清算機関（LCH.Clearnet Ltd）での対応

### (a) LCH.Clearnet Ltd の概要

英国では、1888年に商品取引の清算機関として設立されたロンドン・クリアリング・ハウス（London Clearing House : LCH）が、1980年代以降に業務分野を拡大し、証券取引の清算も行うようになった。

LCH は 2003 年にフランスの清算機関である Clearnet と合併し、LCH.Clearnet グループを形成した。同グループは、持株会社である LCH.Clearnet Group Ltd の傘下に、旧 LCH である「LCH.Clearnet Ltd」と、旧 Clearnet である「LCH.Clearnet SA」の 2 社を擁する形となっており、英国での業務は LCH.Clearnet Ltd が行っている。なお、LCH.Clearnet Ltd と LCH.Clearnet SA とは、合併後も独自の規則やリスク管理方法、システムを維持しており、それぞれ独立した業務運営が継続している。

LCH.Clearnet Ltd が清算の対象とする市場には、株式、債券、デリバティブ、商品・エネルギーの4部門があるが、金融商品については、次のような清算サービスが提供されている。

## ● 株式

LCH.Clearnet Ltd は、株式および同等商品（上場投資信託（ETF）、上場商品ファンド（ETC）、不動産投資信託（REIT）、上場債券など）の清算サービスを提供している。同社の「エクイティクリア（EquityClear）」サービスは、ロンドン証券取引所、SIX スイス取引所、BATS Europe、Equiduct & PLUS Markets Group（PMG）で執行された取引を対象として、取引管理、ポジション管理、決済管理、リスク管理、資金担保管理といった機能を提供している。

また、LCH.Clearnet グループでは、集中清算される差金決済取引（Centrally Cleared Contract for Difference : ccCFD）についても、2010年
第3 四半期を目処として清算サービスを開始することを計画している。

## ● 債券

「レポクリア（RepoClear）」サービスでは、欧州各国の国債の現物取引とレポ取引を対象とする清算サービスを実施している。レポクリアでは、LCH.Clearnet Ltdの照合システムにおいて取引照合が行われると、メンバー間での取引がLCH.Clearnet Ltdと各メンバーとの取引に置き換えられる(novation)。その後、マーケットごとに決済日の前日にネッティングが行われ、各メンバーのネット・ポジションに基づいて、CSDへの証券決済指叟（LCH.Clearnet Ltdからは決済指叟をメンバーに通知し、メンバーがCSDに通知する方法と、予め締結されている代理契約に基づき、LCH.Clearnet LtdがCSDに直接決済指叟を送信する方法とがある）、および資金の受払が行われる。

## ● 金利スワップ

LCH.Clearnet Ltd は、1999 年より、相対での金利スワップ取引の清算サービスである「スワップクリア（SwapClear）」を提供している。スワップクリアでは、米ドル、ユーロ、日本円、英ポンドの4通貨については30年まで、その他10種類の通貨については10年までの金利スワップ取引を対象として、クーポンや手数料（consideration）の支払について、LCH.Clearnet Ltd がマルチラテラル・ネッティングを行い、各参加者のポジションの管理や資金の受払いを行う。

2009年12月より、ディーラー間の取引に加え、バイサイドの顧客（機関投資家等）とディーラーとの取引についても、スワップクリアの清算サービスが利用できるようになった。

## (b) リーマン破綻時の概要

2008 年 9 月 15 日のリーマン・ブラザーズ持株会社（Lehman Brothers Holding Inc.: LBHI）が米国において連邦倒産法第 11 章に基づく倒産手続の申立を行ったのと同時に、LCH.Clearnet Ltd では、LBHI の子会社である Lehman Brothers International Europe（LBIE）と Lehman Brothers Special Financing Inc.のデフォルトを認定した。

メンバーのデフォルトが発生した場合、LCH.Clearnet Ltd は既存のポジションを一括清算（close out）し、このうち顧客勘定については他のクリアリングメンバーに移管する手続をとることになっている。ただし、LBHI の破綻に際しては、同社の米国顧客のポジションがリーマンの自己勘定に含まれており、その件数に関する正確な情報を得るにあたって困難な点があった。LCH.Clearnet Ltd では、営業を継続中であった LBHI の米国子会社との密接な連携によって、顧客ポジションの特定を行った。
このため、他のクリアリングメンバーへの顧客勘定の移管に若干の時間を要したが、週内には顧客ポジションの大半について移管が完了していた。

もっともエクスポージャーの大きかった OTC の金利スワップ取引（取引件数 66,000 件、名目金額は 9 兆ドル）については、9 月 17 日までにヘッジ取引を行ったことによって、マーケットリスクを 90% 削減することに成功した。その後 3 週間かけて、5 回の入札（auction）により、他のスワップクリア清算会員への売却を行った。

ICE で取引されるエネルギー関連の先物、NYSE Liffe の株式デリバティブ、LME の商品先物・オプション契約等についても、匿名での入札により売却された。

レポクリアのレポ取引については、LCH.Clearnet Ltdがヘッジを行い、後日売却された。

株式の現物取引は一括清算され、取引の相手方に市場価格での買入を請求（バイ・イン）することによって清算された。

デフォルト処理にあたり、LBHIの子会社2社の証拠金の水準は十分なものであったので、デフォルト基金や保険を使うことはなく、他のメンバーに影響が波及することもなかった。

## (2) 証券決済機関（Euroclear UK & Ireland : EUI）での対応

## (a) Euroclear UK & Ireland（EUI）の概要

英国では、1996年に稼動を開始した証券決済システムのCrestを運営するCrestCoが株式と社債の決済を行い、国債については1986年にイングランド銀行とロンドン証券取引所が共同で設立したCGO（Central Gilts Office）が決済を行っていた。その後、2000年にCGOの国債決済サービスがCrestに統合され、さらに2002年にはCMO（Central Money Market Office）から短期金融市場商品の決済も移管されたことにより、CrestCoが英国における統一的な証券決済機関となった。

CrestCo は 2002 年 9 月に、国際証券決済機関（ICSD）である Euroclear Bank の完全子会社となり、Euroclear グループの一機関となった。2007 年 7 月より、社名を Euroclear UK & Ireland に変更している。

Crest では 2001 年から中央銀行マネーによるリアルタイム DVP を実現しており、イングランド銀行における、証券の買い手の清算銀行口座から売り手の清算銀行口座への資金の振替をもって、売り手に対する買い手の債務が消滅するようになっている。

また、ロンドン証券取引所（LSE）、清算機関（LCH.Clearnet）と EUI との協力により、LSE の電子取引システム（SETS）で執行された取引については、執行から清算、決済までの一貫処理（straight-through processing：STP）が可能となっている。
## (b) リーマン破綻時の概要

Euroclear グループの国別 CSD のうち、リーマン・ブラザーズ持株会社 (Lehman Brothers Holding Inc.:LBHI) の関連会社が参加していたのは EUI および Euroclear France であったが、これらの CSD には LBHI 関連会社への信用エクスポージャーはなかったため、LBHI 破綻時に必要となったのは参加者のデフォルトに伴うオペレーション上の対応に留まった。EUI による LBHI 関連会社のデフォルトへの対応は次のようなものである。

● EUI では、LBHI の米国の連邦倒産法第 11 章に基づく倒産申立に続いて、子会社である Lehman Brothers International Europe（LBIE）が規制当局の管理下に入ったことにより、9 月 18 日付で LBHI の関連会社が関連する口座を無効にし、Crest システムに入力された未決済の決済指図をすべて一時停止する措置をとった。

● 取引所または清算機関のデフォルト規則が適用される取引については、取引所や清算機関の規則に従って閉鎖されるので、Crestシステムでの決済は行われない。ただし、LBHIの関連会社を相手方とし、既にCrestに決済指叟が入力された未決済取引のある参加者に対しては、取引所や清算機関の規則に沿って、入力済の決済指叟の抹消処理を行うよう要請がなされた。

● 相対取引などの特定のデフォルト規則の適用を受けない取引について、EUIは当初、リーマンとの取引相手方に対して、リーマンの管財人に連絡のうえ当事者間での問題解決を図るよう要請していた。しかし、こうした未決済の決済指図が継続的に存在することにより、Crestシステムにオペレーション上の負荷がかかり、システム上のリスクやオペレーションの効率性が損なわれた。また、これらの決済指図の取り扱いに関連した不確実性が、金融システム全般にわたって市場の信頼感に影響するおそれがあった。

そのため、EUIではFSA、リーマンの管財人および他の市場参加者との協議と同意を経て、2008年10月8日付で、10月24日までに未決済の決済指図全件について「matched deletion（照合済み取引の抹消）」処理を行うよう命令（direction）を発出した。その後、10月17日付でEUIは、取引抹消処理は順調に進展しており、さらに対応が必要な参加者についてはEUIが個別にコンタクトを行うとの方針を示した。

一方、Euroclear Bank は LBHI 関連会社に対して信用供与を行っていたが、破綻に先立って信用枠の引き下げを行っていたことに加え、エクスポージャーは担保により十分にカバーされており、担保の売却によって回収を行った。

なお、Euroclear Bank から顧客への信用供与はほとんどが日中で、その 99%が担保によって保全されている。担保掛目が慎重に設定されていることや、担保価値の評
価モデルが、主要市場参加者のデフォルトに続く大きな市場変動にも対応できるだけの適応力のあるものであったことにより、LBHIの破綻とそれに続くマーケットの混乱に対応することができたと Euroclear Bank では分析している $ ^{30} $ 。

## ② 証券決済上の問題点と解決策の検討

英国の証券決済システムに関しては、主要な市場参加者の破綻に際しても概ね有効に機能したと見られているようである。イングランド銀行は、リーマン破綻に際し、決済インフラが有効に機能し続けたことについて次のように評している。

リーマン・ブラザーズのトレーディング・ポジションの解消に関連した動きが高水準に達したにもかかわらず、英国および世界的な支払・決済インフラは有効に機能し続けた。リーマン・ブラザーズのデフォルトに続き、LCH.Clearnetは幅広い金融商品について急激な市場変動のリスクにさらされたが、デフォルト後処理に利用可能な証拠金の全てを用いることなく、ポジションを解消することに成功した。このことは、主要市場参加者のデフォルトという事態においてさえも、二者間のカウンターパーティ・リスクから市場参加者を守るという清算機関の能力を示すものである $ ^{31} $ 。

しかしながら、システミック・リスクの削減と効率性の向上のために、特に店頭取引に関して、市場インフラの強化が有効であるとの見方も出されている。金融危機の原因の分析と金融規制面での対応の方向性について論じた FSA のディスカッションペーパー32では、リーマンの破綻により問題が生じたり、問題の生じる可能性のあった問題として、次のような点を挙げている。

● 金融商品市場指令移行の環境において、MTF (Multilateral Trading Facilities, 私設市場) や OTC など、規制市場以外の場での株式取引が増加している。規制市場（recognized investment exchange）で行われる取引や、認可決済機関（recognized clearing house）で決済される取引については、英国の 1989 年会社法パート 7 により、これらの取引所や清算機関・決済機関のデフォルトルールが一般的な倒産手続に優先することなどが規定されている。しかし、MTF での取引の一部や OTC での取引は会社法パート 7 の適用対象外となっており、法的保護が欠けている。

● リーマンの破綻に際し、証券決済システム（CREST）での店頭取引の処理に
関して①個々の取引が OTC でのものか、取引所でのものかを特定・分類する際に、オペレーション上の問題が生じた、②リーマン・ブラザーズを相手方とする照合済み取引の決済指図を無効にすることが困難であった、といった問題が生じた。そのため、一部の市場参加者にとっては、CREST で無効とされた取引が決済されるか否か、決済されるのは全額か一部か、いつ決済が行われるのか、といった点についての不確実性が生じ、ポジションの把握やエクスポージャーの管理が有効に行えなくなるという事態が生じた。

FSA では、現行の証券決済制度は市場参加者のデフォルトに際して概ね有効であり、特定の問題点や問題発生の可能性に焦点を絞った対応が望まれるとしている。変革が必要と目される点としては、次のようなものがあげられている。

● デフォルト発生の状況をより効果的に処理するために、マーケット主導での改革が利用できる。市場参加者や業界団体が提案している改革案として、OTC取引において取引当事者が破綻した際の取扱い（一括清算を含む）について、標準的な契約条項を整備するというものがある。また、証券決済のサイクルを現行の T+3 よりも短縮し、決済リスクのエクスポージャーを縮小するという提案も考えられる。

マーケット主導での改革は一般に、現行のマーケットの機能にのっとっている、実施に要する費用が少なく迅速な実施が可能である、といった利点がある。FSAは、より効率的なマーケット運営につながるマーケット主導の改革については、詳細なレビューを行い、支援していくとしている。

● CREST 参加者のデフォルトが発生した際の処理手順については、既に EUI がガイダンスの作成に着手している。この手順は、実際のデフォルト処理にあたって、現在 EUI が持つ権限に基づいて採用された手続をベースとしたものである。FSA はこのようなガイダンスを歓迎するが、これはマーケットに関する問題の完全な解決を意図したものでないことには留意が必要である。

● リーマン・ブラザーズの破綻によって生じた、また似たような状況において生じうる困難に対処するためには、立法による対応もありうる。加えて、OTC取引においてデフォルト処理を法的に保護する制度を導入することも考えられる。また、上記のようなマーケット主導での改革に関して、倒産法上の問題が生じないかについても検討を行う必要があるかもしれない。
## 参考文献

全般

中島 真志、宿輪 純一『証券決済システムのすべて』第2版 東洋経済新報社 2008年5月

1. 証券決済インフラ機関をめぐる議論

（1）米国

①清算機関の再評価および清算集中の制度化に関する議論

SEC ウェブサイト http://www.sec.gov/

“Concept Release: Securities Transactions Settlement” (Release No.33-8398, File No. S7-13-04), March 11,2004.

Cross-Border Subcommittee of the Securities Industry Association, "Background Note on the Organisation in the US Market for Clearing and Settlement," May 2005.

②店頭デリバティブ取引の集中清算および取引情報蓄積機関に関する議論

ニューヨーク連邦準備銀行ウェブサイト http://www.newyorkfed.org/

店頭デリバティブ取引に関するプレスリリース一覧

http://www.newyorkfed.org/newsevents/otc_derivative.html

財務省ウェブサイト http://www.ustreas.gov/

⊕ Financial Regulatory Reform

http://www.ustreas.gov/initiatives/regulatoryreform/

渡邊　雅之「アメリカの店頭デリバティブ市場法案の概要－取引の移転を防ぐため、他国の当局にも補完的な規制措置を要求」『金融財政事情』2009年9月21日号

③レポ市場のインフラ改革に関する議論

ニューヨーク連邦準備銀行ウェブサイト http://www.newyorkfed.org/

Task Force on Tri-Party Repo Infrastructure, Payment Risk Committee, Progress Report, December 22, 2009.
## (2) EU

## ①清算機関の再評価および清算集中の制度化に関する議論

欧州委員会 域内市場・サービス総局ウェブサイト（金融市場インフラストラクチャー／清算・決済）

http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/clearing/index_en.htm

⊕ The Giovannini Group, “Cross-Border Clearing and Settlement Arrangements in the European Union,” November 2001.

Communication from the Commission to the Council and the European Parliament, “Clearing and Settlement in the European Union. Main policy issues and future challenges,” COM(2002) 257 of 28 May 2002.

The Giovannini Group, “Second Report on EU Clearing and Settlement Arrangements,” April 2003.

Communication from the Commission to the Council and the European Parliament, “Clearing and Settlement in the European Union - The way forward,” COM(2004) 312 final, 28 April 2004.

#### 欧州中央銀行ウェブサイト http://www.ecb.int/

European Central Bank and Committee of European Securities Regulators, "Recommendations for Securities Settlement Systems and Recommendations for Central Counterparties in the European Union," May 2009.

European Central Bank, “TARGET2-SECURITIES: The Blueprint,” 8 March 2007.

欧州証券業監督者委員会ウェブサイト http://www.cesr-eu.org/

②店頭デリバティブ取引の集中清算および取引情報蓄積機関に関する議論

欧州委員会 域内市場・サービス総局ウェブサイト（金融市場インフラストラクチャー／デリバティブ）

http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/derivatives/index_en.htm

The High-Level Group on Financial Supervision in the EU chaired by Jacques de Larosière: Report, 25 February 2009.
Communication form the commission, “Ensuring efficient, safe and sound derivatives markets,” COM(2009)332 final, 3 July 2009.

Communication form the commission to the European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee, the Committee of the Regions and the European Central Bank, “Ensuring efficient, safe and sound derivatives markets: Future policy Actions,” COM(2009)563 final, 20 October 2009.

## ③レポ市場のインフラ改革に関する議論

ECB, “Euro Repo Markets and the Financial Market Turmoil,” ECB Monthly Bulletin, February 2010.

## 2 ．リーマン・ブラザーズの破綻と証券決済上の問題点

## （1） 米国

DTCC ウェブサイト http://www.dtcc.com/

2008年度年次報告書

Press Release “DTCC Successfully Closes Out Lehman Brothers Bankruptcy,” October 30, 2008.

Press Release “DTCC Trade information Warehouse Completes Credit Event Processing for Lehman Brothers,” October 22, 2008.

## TMPG（Treasury Market Practices Group）ウェブサイト

http://www.newyorkfed.org/tmpg/

✦ “Treasury market Practices Group Endorses Several Measures to Address Widespread Settlement Fails,” November 12, 2008.

“Claiming a Fails Charge for a Settlement Fail in U.S. Treasury Securities,” January 5, 2009.

✿ “TMPG to Monitor Impact of Recent practice Guidance Before Further Evaluating Fails Margining Practices,” July 15, 2009.

日銀レビュー「わが国におけるフェイル慣行の一層の定着に向けて一フェイル慣行の意義・役割と米国の取組み事例を中心にー」日本銀行金融市場局 2009 年 10 月
## （2） 英国

LCH.Clearnet ウェブサイト http://www.lchclearnet.com/

2008年度年次報告書

Euroclear ウェブサイト https://www.euroclear.com/site/public/

2008年度年次報告書

Euroclear UK & Ireland

https://www.euroclear.com/site/public/EUI/

Bank of England ウェブサイト http://www.bankofengland.co.uk/

⊕ “Financial Stability Report” Issue No.24, October 2008.

FSA ウェブサイト 2008 年度年次報告書

Joint FSA/EUI announcement: Lehman Brothers International (Europe) in Administration

http://www.fsa.gov.uk/pages/About/Media/notes/bn030.shtml

“DP09/2: A regulatory response to the global banking crisis,” March 2009.