[1] abella j. — this appeal deals with what are known as derivative contracts. whether gains and losses from these contracts are to be characterized as on income account or on capital account depends on whether the contract is considered a hedge or speculation. a hedge is generally a transaction which mitigates risk, while speculation is the taking on of risk with a view to earning a profi t. [2] james s. a. macdonald has over 40 years of capital markets and corporate fi nance experience. he was the head of mergers and acquisitions at mcleod young weir, a brokerage fi rm engaged in various aspects of corporate fi nance, when the fi rm was ac- quired by the bank of nova scotia in 1988. as a result of this acquisition, mr. macdonald became the owner of 183,333 common shares of the bank of nova scotia. he continued his career as an executive at the bank until march 1997 when he left to start another company. [1] la juge abella — le présent pourvoi porte sur ce qu’on appelle les contrats dérivés. la question de savoir l y a lieu de caractériser les gains et les pertes issus de ces contrats comme étant au titre du revenu ou au titre du capital dépend de la question de savoir si le contrat est considéré comme une opé- ration de couverture ou de la spéculation. la cou- verture est généralement une opération qui atténue le risque, alors que la spéculation est la prise d’un risque dans le but de réaliser un profi t. [2] james s a. macdonald a plus de 40 ans d’ex- périence dans les domaines des marchés fi nanciers et du fi nancement des entreprises. il était directeur du service des fusions et acquisitions chez mcleod young weir, un cabinet de courtage qui s’occupait de divers aspects du fi nancement des entreprises, lorsque le cabinet a été acquis par la banque de nouvelle- écosse en 1988. à la suite de cette ac- quisition, m. macdonald a obtenu 183 333 actions ordinaires de la banque de nouvelle- écosse il a poursuivi sa carrière comme cadre à la banque jusqu’en mars 1997, lorsqu’il a quitté son poste pour démarrer une autre entreprise. [3] shortly after he left the bank of nova scotia, the toronto- dominion bank offered mr. macdonald a credit facility for up to $105 million. under the terms of the offer, mr. macdonald was required to pledge bank of nova scotia shares as partial security for the credit facility and the credit available to him would not exceed 95 percent of the value of these pledged shares. the credit offer also contemplated [3] peu de temps après que m. macdonald eut quitté la banque de nouvelle- écosse, la banque toronto- dominion lui a offert une facilité de crédit à hauteur de 10,5 millions de dollars. selon les moda- lités de cette offre, m. macdonald devait donner en gage des actions de la banque de nouvelle- écosse en garantie partielle de la facilité de crédit et le crédit à sa disposition ne dépasserait pas 95 p. 100 de la valeur [2020] 1 rcs. macdonald c canada la juge abella 327 and required the existence of a “forward contract” as part of the pledge. [4] a forward contract is an agreement for the purchase/ sale of an asset at an agreed future date. more technically, a forward contract is a type of derivative contract that creates an obligation for one party to sell, and another party to buy, an underlying asset (“reference asset”) at a pre- determined future date (“forward date”) and at a pre- determined price (“forward price”) (placer dome canada ltd v. ontario (minister of finance), [2006] 1 scr 715, at para. 30; margaret e. grottenthaler and philip j. henderson, the law of financial derivatives in canada (loose- leaf), at p 1-5). [5] forward contracts can be settled by physical delivery of the underlying asset, or “cash settled” by one party paying the other based on whether the forward price is higher or lower than the market price on the forward date (placer dome, at para. 31; grottenthaler and henderson, at p 11-18). in either case, forward contracts essentially function to “re- move uncertainties relating to future price changes” of the reference asset (alexandra g balmer, regulating financial derivatives: clearing and central counterparties (2018), at p 24). [6] mr. macdonald entered into the forward con- tract with td securities inc. on june 26, 1997. the reference assets underlying the forward contract were 165,000 bank of nova scotia shares. the for- ward contract was to be cash settled and was struc- tured so that mr. macdonald would make money if the bank of nova scotia stock price decreased. specifi cally, de ces actions données en gage. l’offre de crédit prévoyait également qu’un « contrat à terme de gré à gré » devait faire partie du gage. [4] un contrat à terme de gré à gré est une entente ayant pour objet l’achat et la vente d’un actif à une date future dont conviennent les parties. sur un plan plus technique, un contrat à terme de gré à gré est un type de contrat dérivé qui oblige une partie à vendre, et une autre à acheter, un actif sous- jacent (« actif de référence ») à une date fi xée d’avance («  date d’échéance  ») et à un prix fixé d’avance (« prix à terme ») (placer dome canada ltd. c. ontario (ministre des finances), [2006] 1 rcs. 715, par. 30; margaret e. grottenthaler et philip j. henderson, the law of financial derivatives in canada (feuilles mobiles), p 1-5). [5] les contrats à terme de gré à gré peuvent se dé- nouer par la livraison physique de l’actif sous- jacent, ou être « réglés en espèces » par une partie qui paie l’autre selon que le prix à terme est supérieur ou infé- rieur au prix du marché à la date d’échéance (placer dome, par. 31; grottenthaler et henderson, p. 11- 18). dans un cas comme dans l’autre, les contrats à terme de gré à gré ont essentiellement pour fonction de [traduction] « lever les incertitudes relatives aux changements de prix futurs » de l’actif de réfé- rence (alexandra g. balmer, regulating financial derivatives : clearing and central counterparties (2018), p 24). [6] monsieur macdonald a conclu le contrat à terme de gré à gré avec valeurs mobilières td inc. le 26 juin 1997. les éléments d’actif de référence sous- jacents à ce contrat étaient 165 000 actions de la banque de nouvelle- écosse. le contrat à terme de gré à gré devait être réglé en espèces et a été structuré de façon à ce que m. macdonald fasse de l’argent si le cours de l’action de la banque de nouvelle- écosse baissait. en particulier, (a) if the 165,000 bank of nova scotia shares decreased in value, td securities would pay mr. macdonald the full amount of the decrease (ie, the amount by which the forward price exceeded the actual market price on the forward a) si la valeur des 165 000 actions de la banque de nouvelle- écosse baissait, valeurs mobilières td paierait à m. macdonald le plein montant de la baisse (c-à-d le montant duquel le prix à terme dépassait le prix réel du marché à la date macdonald v canada abella j. [2020] 1 scr. date multiplied by the number of bank of nova scotia shares (165,000)); d’échéance, multiplié par le nombre d’actions de la banque de nouvelle- écosse (165 000)); 328 and (b) if the 165,000 bank of nova scotia shares in- creased in value, mr. macdonald would pay td securities the full amount of the increase (ie, the amount by which the forward price fell below the actual market price on the forward date, multiplied by the number of bank of nova scotia shares (165,000)). [7] payments made pursuant to the forward con- tract were known as “cash settlement payments”. mr. macdonald had the option of terminating the contract early by making appropriate cash settlement payments. he did so on several occasions with re- spect to a number of shares, which had the effect of correspondingly reducing the number of shares included under the forward contract. [8] on july  2, 1997, mr.  macdonald signed a pledge agreement, whereby he pledged 165,000 of his bank of nova scotia shares and any cash settlement payments he was entitled to receive from the forward contract as security for the credit facility. he formally accepted the credit offer shortly after on july 7, 1997. et b) si la valeur des 165 000 actions de la banque de nouvelle- écosse augmentait, m. macdonald paierait à valeurs mobilières td le plein mon- tant de l’augmentation (c-à-d le montant duquel le prix à terme était inférieur au prix réel du marché à la date d’échéance, multiplié par le nombre d’actions de la banque de nouvelle- écosse (165 000)). [7] les paiements faits en exécution du contrat à terme de gré à gré étaient appelés [traduction] « paiements en espèces à titre de règlement ». monsieur macdonald avait la possibilité de résilier le contrat par anticipation en faisant les paiements en espèces à titre de règlement appropriés. il l’a fait à plusieurs occasions à l’égard d’un certain nombre d’actions, ce qui avait pour effet de réduire proportionnellement le nombre d’actions comprises dans le contrat à terme de gré à gré. [8] le 2 juillet 1997, m. macdonald a signé une entente de nantissement par laquelle il a donné en gage, en garantie de la facilité de crédit, 165 000 de ses actions de la banque de nouvelle- écosse et les paiements en espèces à titre de règlement qu’il avait le droit de recevoir en exécution du contrat à terme de gré à gré. peu de temps après, soit le 7 juillet 1997, il a formellement accepté l’offre de crédit. [9] the parties originally set a forward date of june 26, 2002, but the contract was extended and amended several times before it was terminated on march 29, 2006. [9] les parties avaient initialement fi xé la date d’échéance au 26 juin 2002, mais le contrat a été prolongé et modifi é plusieurs fois avant d’être résilié le 29 mars 2006. [10] during the life of the forward contract, the price of bank of nova scotia shares increased and mr. macdonald made cash settlement payments totaling approximately $10 million. [10] pendant la durée du contrat à terme de gré à gré, le prix des actions de la banque de nouvelle- écosse a augmenté et m.  macdonald a fait des paiements en espèces à titre de règlement totalisant environ 10 millions de dollars. [11] in computing his income for his 2004, 2005 and 2006 taxation years, mr. macdonald took the posi- tion that he used the forward contract for speculation, [11] en calculant son revenu pour ses années d’im- position 2004, 2005 et 2006, m. macdonald a estimé s’être servi du contrat à terme de gré à gré à des fi ns [2020] 1 rcs. macdonald c canada la juge abella 329 not hedging and, on this basis, characterized the cash settlement payments as income losses deductible against income from other sources. the minister of national revenue reassessed mr. macdonald and characterized the cash settlement payments as capi- tal losses — which could only be deducted against capital gains — on the basis that the forward con- tract was a hedge of the bank of nova scotia shares mr. macdonald held on account of capital. de spéculation, non de couverture, et, pour cette raison, il a décrit les paiements en espèces à titre de règlement comme des pertes de revenu déductibles de revenus provenant d’autres sources. le ministre du revenu national a établi une nouvelle cotisation à l’égard de m. macdonald et a décrit les paiements en espèces à titre de règlement comme des pertes en capital — qui ne pouvaient être déduites que des gains en capital — vu que le contrat à terme de gré à gré était une opération de couverture des actions de la banque de nouvelle- écosse que possédait m. macdonald au titre du capital. [12] mr.  macdonald fi led notices of objection and appealed the reassessments to the tax court of canada ([2018] 1 ctc 2239). [12] monsieur macdonald a déposé des avis d’op- position et a interjeté appel des nouvelles cotisations à la cour canadienne de l’impôt (2017 cci 157). [13] the trial judge held that mr. macdonald’s sole intention in entering into the forward contract was to speculate, not hedge and that there was no linkage between the forward contract and mr. macdonald’s bank of nova scotia shares. on this basis, she con- cluded that the forward contract was a speculative instrument and the cash settlement payments were properly characterized as losses on account of in- come. [14] writing for a unanimous court, noël cj al- lowed the crown’s appeal ([2019] 2 fcr 302). in his view, intention is not a condition precedent to hedging: a derivative contract will be a hedging instrument if the party entering into the contract owns assets exposed to risk from market fl uctua- tion, the contract neutralizes or mitigates this risk, and the party entering into the contract understands the contract’s nature. these requirements were met in this case since mr. macdonald owned bank of nova scotia shares exposed to risk from market fl uc- tuation, the forward contract had the effect of neu- tralizing that risk, and mr. macdonald understood that it had this effect. mr. macdonald’s testimony regarding his intentions could not overwhelm these facts. for these reasons, noël cj concluded that the forward contract was a hedge of mr. macdonald’s [13] la juge de première instance a statué que la seule intention de m. macdonald, au moment de conclure le contrat à terme de gré à gré, était de spéculer, et non de couvrir, et qu’il n’y avait aucun rattachement entre le contrat à terme de gré à gré et les actions de la banque de nouvelle- écosse que possédait m macdonald. la juge a donc conclu que le contrat à terme de gré à gré était un instrument de spéculation et que les paiements en espèces à titre de règlement avaient été qualifi és à bon droit de pertes au titre du revenu. [14] s’exprimant au nom de la cour à l’unanimité, le juge en chef noël a accueilli l’appel du ministère public ([2019] 2 rcf 302). à son avis, l’intention n’est pas une condition préalable à une opération de couverture : un contrat dérivé est un instrument de couverture si la partie qui conclut le contrat détient des biens exposés à un risque de fl uctuation du mar- ché, si le contrat a pour effet de neutraliser ou d’atté- nuer ce risque et si la partie qui conclut le contrat comprend la nature de celui-ci. ces conditions ont été remplies en l’espèce, puisque m. macdonald dé- tenait des actions de la banque de nouvelle- écosse exposées à un risque de fl uctuation du marché, le contrat à terme de gré à gré avait pour effet de neu- traliser ou d’atténuer ce risque et m. macdonald comprenait qu’il avait cet effet. le témoignage de m. macdonald quant à ses intentions ne pouvait 330 macdonald v canada abella j. [2020] 1 scr. bank of nova scotia shares and, therefore, the cash settlement payments were capital losses. pas supplanter ces faits. pour ces motifs, le juge en chef noël a conclu que le contrat à terme de gré à gré était une couverture des actions de la banque de nouvelle- écosse que détenait m. macdonald et, partant, que les paiements en espèces à titre de règlement étaient des pertes en capital. [15] for the following reasons, i would dismiss the appeal. [15] pour les motifs qui suivent, je suis d’avis de rejeter le pourvoi. analysis analyse [16] the basis for determining the income of a tax- payer is found in s. 3 of the income tax act, rsc. 1985, c. 1 (5th supp.): [16] les règles de base qui servent à déterminer le revenu d’un contribuable se trouvent à l’art. 3 de la loi de l’impôt sur le revenu, lrc 1985, c. 1 (5e suppl.) : 3 the income of a taxpayer for a taxation year for the purposes of this part is the taxpayer’s income for the year determined by the following rules: 3 pour déterminer le revenu d’un contribuable pour une année d’imposition, pour l’application de la présente par- tie, les calculs suivants sont à effectuer : (a) determine the total of all amounts each of which is the taxpayer’s income for the year (other than a taxable capital gain from the disposition of a property) from a source inside or outside canada, including, without re- stricting the generality of the foregoing, the taxpayer’s income for the year from each offi ce, employment, business and property, a) le calcul du total des sommes qui constituent cha- cune le revenu du contribuable pour l’année (autre qu’un gain en capital imposable résultant de la dispo- sition d’un bien) dont la source se situe au canada ou à l’étranger, y compris, sans que soit limitée la portée générale de ce qui précède, le revenu tiré de chaque charge, emploi, entreprise et bien; (b) determine the amount, if any, by which b) le calcul de l’excédent éventuel du montant visé au sous- alinéa (i) sur le montant visé au sous- alinéa (ii) : (i) the total of (i) le total des montants suivants : (a) all of the taxpayer’s taxable capital gains for the year from dispositions of property other than listed personal property, and (a) ses gains en capital imposables pour l’année tirés de la disposition de biens, autres que des biens meubles déterminés, (b) the taxpayer’s taxable net gain for the year from dispositions of listed personal property, (b) son gain net imposable pour l’année tiré de la disposition de biens meubles déterminés, exceeds (ii) the amount, if any, by which the taxpayer’s allowable capital losses for the year from disposi- tions of property other than listed personal property exceed the taxpayer’s allowable business investment losses for the year, (ii) l’excédent éventuel de ses pertes en capital dé- ductibles pour l’année, résultant de la disposition de biens autres que des biens meubles déterminés sur les pertes déductibles au titre d’un placement d’en- treprise pour l’année, subies par le contri buable; [2020] 1 rcs. macdonald c canada la juge abella 331   .   . (d) determine the amount, if any, by which the amount determined under paragraph (c) exceeds the total of all amounts each of which is the taxpayer’s loss for the year from an offi ce, employment, business or property or the taxpayer’s allowable business investment loss for the year[.] d) le calcul de l’excédent éventuel de l’excédent cal- culé selon l’alinéa c) sur le total des pertes subies par le contribuable pour l’année qui résultent d’une charge, d’un emploi, d’une entreprise ou d’un bien et des pertes déductibles au titre d’un placement d’entreprise subies par le contribuable pour l’année; in friesen v. canada, [1995] 3 scr 103, [17] major j explained that s. 3 of the income tax act recognizes two basic categories of income: “ordinary in- come” from offi ce, employment, business and property, all of which are included in s. 3(a), and income from a capital source, or capital gains which are covered by s 3(b). the whole structure of the income tax act refl ects the basic distinction recognized in the canadian tax system between income and capital gain. [p. 111] [18] financial derivatives are “contracts whose value is based on the value of an underlying asset, reference rate, or index” (placer dome, at para 29). depending on the circumstances, gains and losses arising from derivative contracts may be taxable ei- ther as income or capital. there are two basic types of derivative contracts which form the building blocks for more complex structures: forward contracts and options. though both forward contracts and options are about the future purchase/ sale of assets, forward contracts create a mutual obligation to buy/sell, while options provide one party the right, but not the ob- ligation, to purchase/ sell the asset (placer dome, at para. 30; grottenthaler and henderson, at p 1-4). [17] dans friesen c. canada, [1995] 3 rcs 103, le juge major a expliqué que l’art. 3 de la loi de l’impôt sur le revenu reconnaît deux catégories fondamentales de revenus : le « revenu ordinaire » tiré d’une charge, d’un emploi, d’une entreprise et d’un bien, qui sont tous visés par l’al. 3a), et le revenu tiré de biens en immobilisation, ou les gains en capital, qui sont visés par l’al 3b). toute la structure de la loi de l’impôt sur le revenu refl ète cette distinction de base, reconnue dans le régime fi scal canadien, entre le revenu et le gain en capital. [p. 111] [18] les instruments fi nanciers dérivés sont « des contrats dont la valeur devient fonction de celle d’un actif, d’un taux de référence ou d’un indice qui lui est sous- jacent » (placer dome, par 29). selon les circonstances, les gains ou les pertes issus de contrats dérivés peuvent être imposables au titre du revenu ou du capital. il y a deux types fondamentaux de contrats dérivés, qui forment les éléments de base de struc tures plus complexes : les contrats à terme de gré à gré et les options. même si les contrats à terme de gré à gré et les options ont tous les deux pour objet l’achat ou la vente futur d’actifs, les contrats à terme de gré à gré créent une obligation réci proque d’ache- ter et de vendre, tandis que les options confèrent à une partie le droit, et non l’obligation, d’acheter ou de vendre l’actif (placer dome, par. 30; grottenthaler et henderson, p 1-4). [19] regardless of the type, derivative contracts are used for two purposes: indépendamment du type, les contrats dérivés [19] sont utilisés à deux fi ns : “to speculate on the movement of the underlying asset, reference rate or index”; « soit la spéculation sur les fl uctuations de la valeur de l’actif, du taux de référence ou de l’indice sous- jacent »; or 332 macdonald v canada abella j. [2020] 1 scr. “to hedge exposure to a particular fi nancial risk such as the risk posed by volatility in the prices of commodities” (placer dome, at para 29). [20] the income tax treatment of gains and losses arising from derivative contracts depends on whether the derivative contract is characterized as a hedge or speculation. gains and losses arising from hedging derivative contracts take on the character of the un- derlying asset, liability or transaction being hedged (shell canada ltd. v. canada, [1999] 3 scr 622, at paras 68-70). in contrast, speculative derivative contracts are characterized on their own terms, inde- pendent of an underlying asset or transaction. [21] in this case, there is no dispute that mr. macdonald’s bank of nova scotia shares are a capital asset and that if the forward contract was a hedge of those shares, the cash settlement payments will be characterized as capital losses. there is also no dispute that if the forward contract was not a hedge of mr. macdonald’s bank of nova scotia shares, the cash settlement payments will be char- acterized as income losses. [22] a long line of jurisprudence supports the conclusion that the characterization of a deriva- tive contract as a hedge turns on the contract’s purpose. purpose is ascertained objectively (ludco enterprises ltd. v. canada, [2001] 2 scr 1082, at para 54). while subjective manifestations of purpose may sometimes be relevant, the taxpayer’s stated intention, as noël cj noted, is not determinative. the taxpayer’s conduct is generally more revealing than “ex post facto declarations” of the taxpayer (vern krishna, income tax law (2nd ed. 2012), at p.  161; see also jinyan li, joanne magee and j. scott wilkie, principles of canadian income tax law (9th ed. 2017), at p 296). as the cases demon- strate, the primary source of ascertaining a derivative contract’s purpose is the linkage between the deriva- tive contract and any underlying asset, liability or « soit la volonté de couvrir une position exposée à un risque fi nancier particulier, comme celui que présente la volatilité des prix des marchan- dises » (placer dome, par 29). [20] le traitement fi scal des gains et des pertes issus de contrats dérivés dépend de la question de savoir si le contrat dérivé est qualifi é de couverture ou de spéculation. les gains et les pertes issus de contrats dérivés de couverture acquièrent la qualité de l’élément d’actif, de l’élément de passif ou de l’opération sous- jacents faisant l’objet de la couver- ture (shell canada ltée c. canada, [1999] 3 rcs. 622, par 68-70). en revanche, les contrats dérivés spéculatifs sont qualifi és suivant leurs propres moda- lités, indépendamment d’un élément d’actif ou d’une opération sous- jacents. [21] en l’espèce, nul ne conteste que les actions de la banque de nouvelle- écosse que détenait m. macdonald sont une immobilisation et que si le contrat à terme de gré à gré était une opération de couverture de ces actions, les paiements en espèces à titre de règlement seront qualifi és de pertes en capi- tal. nul ne conteste non plus que si le contrat à terme de gré à gré n’était pas une opération de couverture des actions de la banque de nouvelle- écosse que détenait m. macdonald, les paiements en espèces à titre de règlement seront qualifi és de pertes au titre du revenu. [22] un long courant jurisprudentiel permet de conclure que la qualifi cation d’un contrat dérivé comme opération de couverture dépend de l’objet du contrat l’objet est déterminé objectivement (enterprises ludco ltée c. canada, [2001] 2 rcs. 1082, par 54). bien que les manifestations subjec- tives de l’objet puissent parfois être pertinentes, l’intention déclarée du contribuable n’est pas déci- sive, comme l’a fait remarquer le juge en chef noël. la conduite du contribuable est généralement plus révélatrice que ses [traduction] « déclarations ex post facto » (vern krishna, income tax law (2e éd. 2012), p. 161; voir aussi jinyan li, joanne magee et j. scott wilkie, principles of canadian income tax law (9e éd. 2017), p 296). comme le démontre la ju- risprudence, le principal indice qui permet de déter- miner l’objet d’un contrat dérivé est le rattachement [2020] 1 rcs. macdonald c canada la juge abella 333 transaction purportedly hedged. the more closely the derivative contract is linked to the item it is said to hedge, the stronger the inference that the purpose of the derivative contract was hedging. [23] a-g of man. v. a-g of can., [1925] 2 dlr. 691 (pc), provides an early description of hedging and of the importance “purpose” and “linkage” play in defi ning a derivative contract as a hedge. in that case, the judicial committee of the privy council reviewed the manitoba legislature’s authority to en- act the grain futures taxation act, sm 1923, c. 17, which imposed a tax on gains arising from grain futures (a type of derivative instrument similar to a forward contract). in fi nding the statute ultra vires, viscount haldane described the use of grain futures as “hedges”, noting that grain sellers use grain fu- tures to “guard against” and “avoid possible loss from a drop in market- price” while waiting to sell their grain on the market (p 694). he observed that the grain seller does this by buying and selling grain futures equivalent to the quantity of grain actually held with an “aim    to eliminate the risk which he runs from fl uctuations in the general market- price while waiting to sell what he actually possesses” (p. 694 (emphasis added)). as viscount haldane’s description implies, the linkage between the under- lying asset (the grain possessed) and the derivative contract (the grain futures) is central in defi ning the contract’s purpose. entre le contrat dérivé et l’élément d’actif, l’élément de passif ou l’opération sous- jacents censément cou- verts. plus le contrat dérivé sera étroitement lié à ce qui est censé être couvert, plus forte sera l’inférence selon laquelle l’objet du contrat dérivé était la cou- verture. [23] l’arrêt a-g of man. c. a-g of can., [1925] 2 dlr 691 (cp), fournit une des premières des- criptions de l’opération de couverture et de l’impor- tance qu’ont l’« objet » et le « rattachement » dans la défi nition du contrat dérivé comme couverture. dans cette affaire, le comité judiciaire du conseil privé a examiné le pouvoir de la législature manito- baine d’édicter la grain futures taxation act, sm. 1923, c. 17, qui imposait une taxe sur les gains issus des marchés de grain à terme (un type d’instrument dérivé similaire à un contrat à terme de gré à gré). en concluant que la loi était ultra vires, le vicomte haldane a qualifi é le recours aux marchés de grain à terme d’[traduction] « opérations de couverture », faisant observer que les vendeurs de grain avaient recours aux marchés de grain à terme pour « se pré- munir » et « éviter d’éventuelles pertes causées par une chute du prix du marché » en attendant de vendre leur grain sur le marché (p 694). il a fait remarquer que le vendeur de grain fait cela en achetant et en vendant des marchés de grain à terme équivalents à la quantité de grain réellement détenue dans le [traduction] « but [  ] d’éliminer le risque qu’il court en raison des fl uctuations du prix du marché général en attendant de vendre ce qu’il possède réel- lement » (p. 694 (je souligne)). comme le laisse entendre la description du vicomte haldane, le rat- tachement entre l’actif sous- jacent (le grain possédé) et le contrat dérivé (les marchés de grain à terme) est essentiel à la détermination de l’objet du contrat. [24] a similar understanding of hedging was ap- plied in atlantic sugar refi neries ltd. v. minister of national revenue, [1949] scr 706, where this court explored the bounds of linkage. the issue was how to characterize a sugar refi nery’s earnings aris- ing from entering into sugar futures under the income war tax act, rsc 1927, c 97. in concluding that the futures were a hedge, kerwin j observed that the subject of the derivative contract was the same as the taxpayer’s business (raw sugar) and found that [24] une interprétation semblable de la couverture a été appliquée dans l’arrêt atlantic sugar refi neries ltd. c. minister of national revenue, [1949] rcs. 706, où notre cour a étudié les limites du rattache- ment. la question en litige était de savoir comment caractériser les gains d’une raffi nerie de sucre issus de la conclusion d’un contrat à terme du sucre au regard de la loi de l’impôt de guerre sur le revenu, src 1927, c 97. en concluant que le contrat à terme était une opération de couverture, le juge 334 macdonald v canada abella j. [2020] 1 scr. the purpose of the sugar futures was “to offset losses either actual or feared” from the taxpayer’s purchase of higher- than- normal quantities of raw sugar during wartime conditions (p 707). he concluded that the profi ts from these futures were suffi ciently connected to the taxpayer’s business operations such that they should be treated the same way as its other business earnings. it was added by locke j., in concurring reasons, that although the futures were not entered into at the exact time the raw sugar was purchased, this lack of synchronized timing did not change the essential nature of the futures as a hedge. locke j concluded that the futures were a hedge despite testimony of the president of the taxpayer company that the sales “were not in the nature of hedges but speculative transactions” (p 710). [25] salada foods ltd. v. the queen, [1974] ctc. 201 (fctd), provides an example of how an insuf- fi cient connection will lead to the conclusion that the derivative contract was entered into for speculation, not hedging purposes. in that case, salada foods entered into a forward sale contract for £500,000 with the canadian imperial bank of commerce, from which it realized a substantial profi t. salada foods argued that the contract was entered into with the sole purpose of protecting the value of its invest- ment in its uk subsidiaries (which it considered capital assets). it submitted, therefore, that gains arising from this contract should be taxed as capital gains. urie j rejected the argument, noting that the value of the forward sale contract did not align with the value of salada food’s investments into its sub- sidiaries, and that there was “little or no relationship between the gain received by [salada foods] on its forward sale contract and its actual investment loss occurring as a result of the devaluation of the pound” (p 206). as a result, notwithstanding salada food’s stated intentions, urie j found that the purpose of the forward sale contract was speculative, and concluded kerwin a fait remarquer que le sujet du contrat dérivé était le même que l’entreprise de la contribuable (le sucre brut) et il a conclu que l’objet du contrat à terme du sucre était [traduction] « de compen- ser les pertes, réelles ou appréhendées » issues de l’achat par la contribuable de quantités supérieures à la normale de sucre brut pendant que prévalent des conditions de temps de guerre (p 707). il a conclu que les profi ts réalisés sur ces contrats à terme étaient suffi samment liés aux opérations commerciales de la contribuable, si bien qu’ils devaient être traités de la même façon que ses autres revenus d’entreprise. dans ses motifs concordants, le juge locke a ajouté que même si le contrat à terme n’avait pas été conclu au moment même où le sucre brut a été acheté, ce décalage chronologique ne modifi ait pas la nature essentielle du contrat à terme comme couverture. le juge locke a conclu que le contrat à terme était une opération de couverture, malgré le témoignage du président de la contribuable selon lequel les ventes [traduction] « n’étaient pas de la nature de cou- vertures, mais des opérations spéculatives » (p 710). [25] l’arrêt salada foods ltd. c. la reine, [1974] ctc 201 (cf 1re inst.), est un exemple de cas où un lien insuffi sant mènera à la conclusion que le contrat dérivé a été signé à des fi ns de spécula- tion, et non de couverture. dans cette affaire, salada foods avait conclu un contrat de vente à terme pour 500 000 £ avec la banque canadienne impériale de commerce, duquel elle a réalisé un profi t substan- tiel. salada foods a plaidé que le contrat avait été conclu dans le seul but de protéger la valeur de son investissement dans ses fi liales du royaume- uni (qu’elle considérait être des immobilisations). elle a fait valoir, par conséquent, que les gains issus de ce contrat devaient être imposés à titre de gains en capital. le juge urie a rejeté l’argument, faisant remarquer que la valeur du contrat de vente à terme ne correspondait pas à la valeur des investissements de salada foods dans ses fi liales et « qu’il n’y [avait] qu’un faible lien ou aucun entre le profi t qu’ [avait] touché [salada foods] sur le contrat de vente à terme et sa véritable perte d’investissement résultant de la dévaluation de la livre » (p 206). en conséquence, malgré les intentions déclarées de salada foods, le [2020] 1 rcs. macdonald c canada la juge abella 335 that gains arising from it were taxable on account of income. [26] the defi nition of hedging and the required suffi ciency of linkage were further discussed in echo bay mines ltd. v. canada, [1992] 3 fc 707. the issue was whether income from the settlement of forward sales contracts for the delivery of silver counted as “resource profi ts” within the meaning s. 1204(1) of the income tax regulations, crc, c 945. mackay j found that the resolution of the case required a determination as to whether the for- ward sales contracts were a hedge of the mine’s silver production. this in turn required consideration of the following:    under generally accepted accounting principles [gaap], a producer’s gain or loss from its execution of forward sales contracts may be considered a “hedge” and therefore matched against the production of the goods produced, if four conditions are met    . juge urie a conclu que le contrat de vente à terme avait un but spéculatif et que les gains qui en étaient issus étaient imposables au titre du revenu. [26] la défi nition de la couverture et la suffi sance du rattachement nécessaire ont été analysées plus à fond dans echo bay mines ltd. c. canada, [1992] 3 cf 707. le point litigieux à trancher était de savoir si le revenu provenant de la liquidation de contrats de vente à terme pour la livraison d’argent pouvait être assimilé aux « bénéfi ces relatifs à des ressources » au sens du par. 1204(1) du règlement de l’impôt sur le revenu, crc, c 945. le juge mackay a conclu que pour trancher l’affaire, il fallait décider si les contrats de vente à terme étaient une couverture de la production d’argent de la mine. il fallait par conséquent prendre en compte ce qui suit :     selon les principes comptables généralement recon- nus, le bénéfi ce réalisé ou la perte subie par le producteur à la liquidation du contrat de vente à terme peut être consi- déré comme une « couverture » et par conséquent mis sur le compte de la marchandise effectivement produite, si quatre conditions sont réunies  . 1 the item to be hedged exposes the enterprise to price (or interest rate) risk. [traduction] 1 la marchandise à couvrir expose l’entreprise au risque de fl uctuation du prix (ou du taux d’intérêt). 2 the futures contract reduces that exposure and is des- ignated as a hedge. 2 le contrat de vente à terme réduit ce risque et est consi- déré comme une couverture. 3 the signifi cant characteristics and expected terms of the anticipated transactions are identifi ed. 3 les caractéristiques et les stipulations de l’opération prévue sont précisées. 4 it is probable that the anticipated transaction will oc- cur. [pp. 715-16] 4 il est probable que l’opération prévue aura lieu. [p. 715- 716] [27] mackay j concluded that despite imperfect symmetry between the quantum of the forward con- tracts and the actual production from the mine, and between the timing of production sales and the settle- ment of the forward contracts, “[e]xact matching was not feasible from a practical point of view, nor is it required in order to constitute hedging” (p 731). he held that the linkage between the forward contracts and the mine’s production was suffi cient to sup- port the conclusion that the purpose of the forward contracts was to hedge against price fl uctuations [27] le juge mackay a conclu que malgré la symé- trie imparfaite entre le montant des contrats à terme et la production réelle de la mine, et entre la chrono- logie des ventes de production et le dénouement des contrats à terme, « [l]a concordance exacte n’était pas possible dans les faits; elle n’est pas non plus essentielle pour qu’il y ait opération de couverture » (p 731). il a statué que le rattachement entre les contrats à terme et la production de la mine était suffi sant pour étayer la conclusion selon laquelle les contrats à terme avaient pour objet de se prémunir 336 macdonald v canada abella j. [2020] 1 scr. in silver. on this basis, he concluded that earnings and losses from the forward contracts were to be treated as part of the price received for the silver produced by the mine and included as “resource profi ts” (p 732). in shell canada, a case where the derivative [28] contract in question was agreed to be a hedge, this court considered the tax treatment of a complex corporate fi nance arrangement involving several debenture purchase agreements and a forward ex- change contract. under this arrangement, shell was effectively given access to a us$100 million loan at a lower- than- normal fi nancing cost by obtaining the loan indirectly through the purchase and sale of new zealand currency. one of the issues before the court was the proper income tax treatment of shell’s gains on the forward exchange contract entered into as part of the loan arrangement. in answering this question, mclachlin j concluded: whether a foreign exchange gain arising from a hedg- ing contract should be characterized as being on income or capital account depends on the characterization of the debt obligation to which the hedge relates. as noted, shell en- tered into the forward exchange contract in order to hedge with us$ the market risk on the debenture agreements, which were denominated in nz$. indeed, shell would not have entered into the debenture agreements in the absence of the forward exchange contract. the gain on the debenture agreements was characterized as being earned on capital account and so therefore should the gain on the forward exchange contract. [para. 70] contre les fl uctuations du prix de l’argent. sur ce fondement, il a conclu que les gains et les pertes issus des contrats à terme devaient être traités comme faisant partie du prix reçu pour l’argent produit par la mine et compris comme « bénéfi ces relatifs à des ressources » (p 732). [28] dans shell canada, une affaire où il était entendu que le contrat dérivé en cause était une opération de couverture, notre cour a examiné le traitement fi scal d’un arrangement de fi nancement complexe comportant plusieurs contrats d’achat de débentures et un contrat de change à terme. selon cet arrangement, shell s’est effectivement vu don- ner accès à un prêt de 100 millions de dollars us moyennant un coût de fi nancement moindre que ce qui aurait été consenti normalement en obtenant le prêt indirectement par l’achat et la vente de mon- naie néo- zélandaise. l’une des questions litigieuses soumises à la cour était la façon dont il convenait de traiter, pour les fi ns de l’impôt sur le revenu, les gains de shell sur le contrat de change à terme conclu dans le cadre du prêt. en répondant à cette question, la juge mclachlin a conclu ce qui suit : la qualifi cation à titre de revenu ou de gain en capital d’un gain de change issu d’une opération de couverture dépend de la qualifi cation de la dette à laquelle se rapporte l’opération de couverture. comme je le mentionne pré- cédemment, shell a conclu le contrat de change à terme pour se couvrir, au moyen de dollars américains, contre le risque du marché auquel l’exposaient les contrats d’achat de débentures libellés en monnaie néo- zélandaise. shell n’aurait pas conclu les contrats d’achat de débentures sans le contrat de change à terme. le gain réalisé sur les contrats d’achat de débentures a été qualifi é de gain en capital, et le gain réalisé sur le contrat de change à terme doit l’être aussi. [par. 70] [29] the most recent decision from this court ad- dressing hedging in the context of derivative con- tracts is placer dome. at issue was whether cash settled derivative contracts qualifi ed as “hedging” transactions under ontario’s mining tax act, rso. 1990, c. m15. the minister had previously excluded these contracts from the defi nition of “hedging” on the basis that cash settled derivative contracts were speculative and did not result in the physical deliv- ery of output from a mine. lebel j noted that “[a] [29] c’est dans l’arrêt placer dome que notre cour a abordé le plus récemment les opérations de couverture dans le contexte des contrats dérivés. la question litigieuse était de savoir si des contrats dérivés dénoués au moyen d’un règlement en espèces pouvaient être considérés comme des opérations de « couverture » au sens de la loi de l’impôt sur l’exploitation minière, lro 1990, c m.15, de l’ontario. le ministre avait précédemment exclu ces contrats de la défi nition de « couverture » au [2020] 1 rcs. macdonald c canada la juge abella 337 transaction is a hedge where the party to it genuinely has assets or liabilities exposed to market fl uctuations, while speculation is ‘the degree to which a hedger engages in derivatives transactions with a notional value in excess of its actual risk exposure”’ (para. 29, citing brent w. kraus, “the use and regulation of derivative financial products in canada” (1999), 9 wrlsi 31, at p 38). he concluded that the deriva- tive contracts at issue were “part of a comprehensive program designed to manage the risk associated with fl uctuations in the [market] price of gold” and that, under generally accepted accounting principles (gaap), “the way in which a derivative contract functions as a ‘hedge’ is unaffected by the method by which the contract is settled” (paras. 5 and 31). he endorsed the test used by the trial judge that, for a derivative contract not settled by physical delivery of a mine’s output to fi t within the defi nition of “hedg- ing” under the mining tax act, there must be “some link” or “nexus” between the derivative contract and the output of the mine (para 14). lebel j concluded that the defi nition of “hedging” under the mining tax act included cash settled forward contracts. [30] placer dome was considered by the tax court in george weston ltd. v. r., [2015] 4 ctc 2010, where lamarre acj further refi ned the bounds of suffi cient linkage. in george weston, the issue was the proper income tax characterization of gains from currency- exchange- based swap contracts, a type of derivative contract. the taxpayer, george weston ltd., argued that the swaps were entered into to hedge against foreign exchange rate fl uctuation associated with its us subsidiaries. the crown argued that to constitute a hedge, the derivative con- tract must be associated with an underlying transac- tion and there was no underlying transaction because george weston did not sell its us subsidiaries. motif que les contrats dérivés dénoués au moyen d’un règlement en espèces étaient spéculatifs et ne donnaient pas lieu à la livraison physique des pro- duits d’une mine. selon le juge lebel, « [i]l y a opération de couverture lorsque des éléments d’actif ou de passif de la partie qui l’effectue sont vérita- blement exposés aux fl uctuations du marché, alors que la spéculation est [traduction] “la mesure dans laquelle l’opérateur en couverture effectue des opérations dérivées dont la valeur nominale excède le risque couru” » (par. 29, citant brent w. kraus, « the use and regulation of derivative financial products in canada » (1999), 9 wrlsi 31, p 38). il est parvenu à la conclusion que les contrats dérivés en cause avaient été « conclu[s] dans le cadre d’un vaste programme destiné à gérer le risque lié aux fl uctua- tions du [cours] de l’or » et que, pour l’application des principes comptables généralement reconnus (pcgr), « le contrat dérivé demeure un instrument de “couverture” quel qu’en soit le dénouement » (par. 5 et 31). il a fait sien le critère employé par le juge de première instance selon lequel, pour qu’un contrat dérivé qui ne se dénoue pas par la livraison physique de la production d’une mine réponde à la défi nition de « couverture » dans la loi de l’impôt sur l’exploitation minière, il doit exister un « lien » entre le contrat dérivé et la production de la mine (par 14). le juge lebel a conclu que la défi nition de « couverture » dans la loi de l’impôt sur l’exploita- tion minière comprenait les contrats à terme de gré à gré dénoués au moyen d’un règlement en espèces. [30] la cour de l’impôt a examiné l’arrêt placer dome dans george weston limited c. la reine, 2015 cc1 42, où la juge en chef adjointe lamarre a raffi né davantage les contours du rattachement suffi sant. dans george weston, il s’agissait de bien qualifi er, aux fi ns de l’impôt sur le revenu, les gains issus d’accords de crédits croisés fondés sur le taux de change, un type de contrat dérivé. la contribuable, george weston ltée, a plaidé que les accords de crédits croisés avaient été conclus pour se prémunir contre la fl uctuation du taux de change liée à ses fi liales américaines. sa majesté a plaidé que pour constituer une opération de couverture, le contrat dérivé devait être rattaché à une opération sous- jacente, ce qui n’était pas le cas, puisque george weston n’avait pas vendu ses fi liales américaines. 338 macdonald v canada abella j. [2020] 1 scr. [31] lamarre acj rejected this argument, hold- ing that it is possible for a derivative contract to be used for hedging even if “there is no sale or proposed sale of the underlying item being hedged” (para 97). she observed that the swaps, though “not linked to the purchase or sale of commodities”, allowed george weston “to stabilize the value of the usd assets exposed to currency risk on the balance sheet” (para 77). on the facts of the case, lamarre acj. concluded that george weston’s internal policies and the timing and quantum links between the swaps and george weston’s net investment in its us subsidiar- ies supported the fi nding that the swaps were used to hedge, not speculate. [32] as these cases demonstrate, the characteriza- tion of a derivative contract as a hedge turns on its purpose. the primary source for ascertaining a de- rivative contract’s purpose is the extent of the linkage between the derivative contract and an underlying asset, liability, or transaction. the linkage analysis begins with the identifi cation of an underlying asset, liability or transaction which exposes the taxpayer to a particular fi nancial risk, and then requires consid- eration of the extent to which the derivative contract mitigates or neutralizes the identifi ed risk. the more effective the derivative contract is at mitigating or neutralizing the identifi ed risk and the more closely connected the derivative contract is to the item pur- portedly hedged, the stronger the inference that the purpose of the derivative contract was to hedge. however, as noted, perfect linkage is not required to conclude that the purpose of a derivative contract was to hedge (see, eg,. atlantic sugar, at p. 711; echo bay mines, at pp. 722-23; placer dome, at para. 49; george weston, at paras 96-98). in this case, the substantial linkage between [33] the forward contract and mr. macdonald’s bank of nova scotia shares fully supports noël cj’s conclu- sion that the forward contract was a hedge. [31] la juge en chef adjointe lamarre a rejeté cet argument, statuant qu’il était possible d’utiliser un contrat dérivé à des fi ns de couverture même « en l’absence de vente ou d’une vente proposée de l’élément sous- jacent couvert » (par. 97 (canlii)). elle a fait remarquer que les crédits croisés, même s’ils « n’étaient pas rattachés à l’achat ou à la vente de marchandises », avaient permis à george weston de « stabiliser la valeur des actifs en dollars amé- ricains exposés au risque de change sur le bilan » (par 77). compte tenu des faits de l’affaire, la juge en chef adjointe lamarre a conclu que les politiques internes de george weston ainsi que les liens, sur les plans de la chronologie et des montants, entre les crédits croisés et l’investissement net de george weston dans ses fi liales américaines permettaient de conclure que les crédits croisés étaient utilisés à des fi ns de couverture, et non de spéculation. [32] comme le démontre la jurisprudence précitée, la qualifi cation d’un contrat dérivé en tant que cou- verture dépend de son objet. le principal indice qui permet de déterminer l’objet d’un contrat dérivé est l’ampleur du rattachement entre le contrat dérivé et un élément d’actif, un élément de passif ou une opé- ration sous- jacents. l’analyse du rattachement com- mence par l’identifi cation d’un élément d’actif, d’un élément de passif ou d’une opération sous- jacents qui exposent le contribuable à un risque fi nancier en particulier, puis nécessite un examen de la mesure dans laquelle le contrat dérivé atténue ou neutralise le risque identifi é. plus le contrat dérivé est effi cace pour atténuer ou neutraliser le risque identifi é et plus le contrat dérivé est étroitement lié à l’élément qu’il est censé couvrir, plus forte sera l’inférence que le contrat dérivé a pour fi n de couvrir. toutefois, comme nous l’avons vu, il n’est pas nécessaire que le rattachement soit parfait pour conclure que le contrat dérivé vise à couvrir (voir, p ex,. atlantic sugar, p. 711; echo bay mines, p. 722-723; placer dome, par. 49; george weston, par 96-98). [33] en l’espèce, le rattachement substantiel entre le contrat à terme de gré à gré et les actions de la banque de nouvelle- écosse détenues par m. macdonald étaye entièrement la conclusion du juge en chef noël selon laquelle le contrat à terme de gré à gré était une opération de couverture. [2020] 1 rcs. macdonald c canada la juge abella 339 [34] based on his testimony, the trial judge found that mr. macdonald intended to hold his bank of nova scotia shares indefi nitely. on this basis, she concluded that “mr. macdonald was exposed to no risk by holding the [bank of nova scotia] shares” and that, as a result, he had increased rather than mit- igated his risk exposure by entering into the forward contract (para 68). i agree with noël cj that this conclusion amounted to an error of law. the absence of a synchronous transaction used to offset gains or losses arising from a derivative contract is not equivalent to the absence of risk and is not, by itself, determinative of the characterization of a derivative contract (see, eg,. george weston, at para. 97; echo bay mines, at pp. 722-23; atlantic sugar, at p 711). [35] the trial judge’s error in concluding that mr.  macdonald faced no risk from holding his bank of nova scotia shares necessarily led her to conclude that he entered into the forward contract with the intention of speculating. she also allowed mr. macdonald’s ex post facto testimony and the fact that the forward contract was settled by cash, not physical delivery of the bank of nova scotia shares, to overwhelm her analysis. in placer dome, lebel j noted that: [34] s’appuyant sur le témoignage de m. macdonald, la juge de première instance a statué que ce der- nier entendait garder ses actions de la banque de nouvelle- écosse indéfi niment. pour cette raison, elle a conclu que « m. macdonald ne s’exposait à aucun risque en détenant les actions de la [banque de nouvelle- écosse] » et que, par conséquent, il avait augmenté son niveau de risque, plutôt que de l’avoir atténué, en concluant le contrat à terme de gré à gré (par 68). je suis d’accord avec le juge en chef noël pour dire que cette conclusion équivalait à une erreur de droit. l’absence d’opération synchrone utilisée pour compenser les gains ou les pertes issus d’un contrat dérivé n’équivaut pas à l’absence de risque et ne dicte pas, à elle seule, la qualifi cation d’un contrat dérivé (voir, p ex,. george weston, par. 97; echo bay mines, p. 722-723; atlantic sugar, p 711). [35] l’erreur commise par la juge de première ins- tance en concluant que m. macdonald ne s’exposait à aucun risque en détenant ses actions de la banque de nouvelle- écosse l’a forcément amenée à statuer que m. macdonald avait conclu le contrat à terme de gré à gré dans un dessein de spéculation. elle a en outre permis que le témoignage ex post facto de m. macdonald et le fait que le contrat à terme de gré à gré s’était dénoué par un règlement en espèces, et non par la livraison physique des actions de la banque de nouvelle- écosse, dominent son analyse. dans placer dome, le juge lebel a fait observer ce qui suit : derivative transactions may be settled in a number of different ways: physical delivery of the underlying asset, cash settlement or offsetting contract. most derivative contracts, however, are not settled by physical delivery. the most important point about settlement is that, at least for the purposes of gaap, the way in which a deriva- tive contract functions as a “hedge” is unaffected by the method by which the contract is settled. [para. 31] les opérations dérivées peuvent avoir différents dé- nouements : la livraison physique de l’actif sous- jacent, le règlement en espèces ou la conclusion d’un contrat symétrique. toutefois, la plupart des contrats dérivés ne se dénouent pas par une livraison physique. ce qui importe le plus à cet égard, c’est que, tout au moins pour l’application des pcgr, le contrat dérivé demeure un instrument de « couverture » quel qu’en soit le dénouement. [par. 31] [36] though this statement was made in the con- text of explaining gaap, later in his reasons lebel j adopted the position of professors grottenthaler and henderson endorsing the holding in echo bay mines that cash settled forward contracts and for- ward contracts settled by physical delivery are eco- nomically equivalent and treating them differently [36] bien que cette affi rmation ait été faite dans le contexte d’une explication des pcgr, plus loin dans ses motifs, le juge lebel a adopté la thèse des professeurs grottenthaler et henderson faisant leur la décision rendue dans echo bay mines selon laquelle les contrats à terme de gré à gré se dénouant par règlement en espèces et les contrats à terme de gré 340 macdonald v canada abella j. [2020] 1 scr. for tax purposes would create “an unjustifi ed arti- fi cial distinction” (placer dome, at para. 34, citing grottenthaler and henderson, at pp. 11-8 and 11-9). as a result, the method by which a derivative con- tract is settled is not determinative of linkage or, ultimately, purpose. [37] the forward contract had the effect of nearly perfectly neutralizing fl uctuations in the price of bank of nova scotia shares held by mr. macdonald, pointing to a close linkage. the purpose of the for- ward contract as a hedging instrument is most ap- parent when one considers the forward contract alongside the loan and pledge agreements between mr. macdonald and td bank. seen in this light, there was considerable linkage between the forward contract and mr. macdonald’s bank of nova scotia shares. in shell canada, mclachlin j cautioned that [38] “the economic realities” of a situation cannot be used to “recharacterize a taxpayer’s bona fi de legal relationships” (para 39). this does not mean that contextual factors outside the four corners of the de- rivative contract will never be relevant in ascertaining its purpose. mclachlin j.’s statement was made in the context of this court rejecting an argument that two related transactions between different parties should effectively be treated as a single collective transaction for the purpose of tax characterization. this is very different from considering multiple re- lated agreements to help determine why a particular agreement was entered into. à gré se dénouant par la livraison physique étaient économiquement équivalents et que les traiter diffé- remment à des fi ns fi scales créerait « une distinction injustifi ée et artifi cielle » (placer dome, par. 34, ci- tant grottenthaler et henderson, p. 11-8 et 11-9). par conséquent, la méthode par laquelle un contrat dérivé se dénoue n’est pas déterminante en ce qui concerne le rattachement ni, en fi n de compte, l’objet. [37] le contrat à terme de gré à gré avait pour effet de neutraliser presque parfaitement les fl uctuations du prix des actions de la banque de nouvelle- écosse détenues par m. macdonald, ce qui témoigne d’un rattachement étroit. l’objet du contrat à terme de gré à gré en tant qu’instrument de couverture est d’autant plus apparent lorsqu’on examine côte à côte le contrat à terme de gré à gré et les ententes de prêt et de nantissement conclues entre m. macdonald et la banque td. partant, il y avait un rattachement considérable entre le contrat à terme de gré à gré et les actions de la banque de nouvelle- écosse déte- nues par m macdonald. [38] dans l’arrêt shell canada, la juge mclachlin a averti que « la réalité économique » d’une situation ne pouvait justifi er « une nouvelle qualifi cation des rapports juridiques véritables établis par le contri- buable » (par 39). cela ne veut pas dire que les facteurs contextuels excédant les limites du contrat dérivé ne seront jamais utiles pour en déterminer l’objet. la juge mclachlin a fait cette affi rmation dans la foulée du rejet par notre cour de l’argument suivant lequel deux opérations liées entre diffé- rentes parties devraient effectivement être considé- rées comme une seule opération collective pour les besoins de leur qualifi cation fi scale. cela est très différent du fait d’examiner de multiples opérations liées afi n de mieux établir la raison pour laquelle une entente en particulier a été conclue. [39] when assessing whether a derivative contract is a hedge or speculation, the relationship between the derivative contract and transactions or assets outside of the derivative contract will very often be relevant. by defi nition, a hedging derivative con- tract is aimed at reducing the risk associated with some asset, liability or transaction. in this case, the loan and pledge agreements are part of the context [39] lorsqu’il s’agit de décider si un contrat dérivé est une opération de couverture ou de spéculation, la relation entre ce contrat et les opérations ou actifs qui débordent de son cadre s’avère très souvent per- tinente. le contrat dérivé de couverture, de par sa nature, vise à réduire le risque associé à certains éléments d’actif, éléments de passif ou opérations. en l’espèce, les ententes de prêt et de nantissement [2020] 1 rcs. macdonald c canada la juge abella 341 relevant to ascertaining the purpose of the forward contract. considering these agreements will in no way recharacterize mr. macdonald’s bona fi de legal relationships. [40] as noël cj observed, the combined effect of the forward contract, the loan agreement and the pledge agreement allowed for credit backed by col- lateral that was free from market fl uctuation risk. the loan and pledge agreements gave mr. macdonald access to a large credit facility but required him to maintain the forward contract and to pledge, as col- lateral, bank of nova scotia shares and all cash settlement payments owed to him pursuant to the forward contract. the credit available to him could not exceed 95 percent of the value of his pledged bank of nova scotia shares. the shares pledged as collateral matched the shares contemplated by the forward contract. as the number of shares covered by the forward contract decreased due to settlement, the same number of shares were released from being collateral under the loan and pledge agreements. [41] from the perspective of td bank, this meant that the value of the collateral was perfectly pro- tected from market fl uctuations: if the price of bank of nova scotia shares increased, the value of mr. macdonald’s pledged shares would increase pro- portionally; if the price decreased, mr. macdonald would be entitled to an offsetting cash settlement payment which would automatically be pledged as collateral. this arrangement allowed mr. macdonald to gain access to a large credit facility on attractive terms and allowed td bank to provide the credit facility with the guarantee of protected collateral. font partie du contexte utile pour établir l’objet du contrat à terme de gré à gré. l’analyse de ces ententes ne donne aucunement lieu à une nouvelle qualifi - cation des rapports juridiques véritables établis par m macdonald. [40] comme l’a fait remarquer le juge en chef noël, l’effet conjugué du contrat à terme de gré à gré ainsi que des ententes de prêt et de nantissement a permis l’octroi d’un crédit garanti par une sûreté exempte de risque de fl uctuation du marché. les ententes de prêt et de nantissement donnaient à m. macdonald accès à une importante facilité de crédit, mais l’obligeaient à maintenir en vigueur le contrat à terme de gré à gré et à donner en gage, à titre de garantie, des actions de la banque de nouvelle- écosse et tous les paiements en espèces à titre de règlement qui lui étaient dus en vertu du contrat à terme de gré à gré. le crédit dont il disposait ne pouvait pas dépasser 95 p. 100 de la valeur des actions de la banque de nouvelle- écosse qu’il avait données en gage. les actions données en gage à titre de garantie correspondaient aux actions envisagées par le contrat à terme de gré à gré. à me- sure que le nombre d’actions visées par le contrat à terme de gré à gré diminuait en raison des paiements à titre de règlement, le même nombre d’actions était libéré comme garantie suivant les termes des ententes de prêt et de nantissement. [41] du point de vue de la banque td, cela vou- lait dire que la valeur de la garantie était entière- ment à l’abri des fl uctuations du marché : si le prix des actions de la banque de nouvelle- écosse aug- mentait, la valeur des actions données en gage par m. macdonald augmenterait proportionnellement; si le prix baissait, m. macdonald aurait droit à un paiement en espèces à titre de règlement en guise de compensation qui serait automatiquement donné en gage comme garantie. ces modalités permettaient à m. macdonald d’avoir accès à une facilité de crédit importante à des conditions avantageuses et permet- taient à la banque td de fournir la facilité de crédit avec la garantie d’une sûreté protégée. [42] in my view, this arrangement reveals the nec- essary linkage between mr. macdonald’s bank of nova scotia shares and the forward contract to indi- cate a hedging purpose. the fact that mr. macdonald [42] à mon avis, cet arrangement révèle le ratta- chement nécessaire entre les actions de la banque de nouvelle- écosse détenues par m. macdonald et le contrat à terme de gré à gré pour indiquer un 342 macdonald v canada côté j. [2020] 1 scr. did not sell his bank of nova scotia shares immedi- ately to offset his losses under the forward contract does not sever this connection. although the loan and pledge agreements form part of the context in this case and shed light on the purpose of the forward contract as a hedge, the forward contract, considered independently, perfectly sheltered the large bulk of mr. macdonald’s bank of nova scotia shares from market price fl uctuations. a good argument can be made, therefore, that even without the loan agree- ment, the contract was still a hedge. objet de couverture. le fait que m. macdonald n’a pas immédiatement vendu ses actions de la banque de nouvelle- écosse pour compenser ses pertes en exécution du contrat à terme de gré à gré ne rompt pas ce lien. bien que les ententes de prêt et de nan- tissement fassent partie du contexte en l’espèce et nous éclairent sur l’objet du contrat à terme de gré à gré comme couverture, le contrat à terme de gré à gré, considéré de façon indépendante, mettait la plus grande partie des actions de la banque de nouvelle- écosse détenues par m. macdonald parfaitement à l’abri des fl uctuations du cours de ces actions. en conséquence, on pourrait fort bien soutenir que même sans l’entente de prêt, le contrat demeurait une opération de couverture. [43] mr.  macdonald’s ex post facto testimony regarding his intentions cannot overwhelm the manifestations of a different purpose objectively ascertainable from the record. [43] le témoignage ex post facto de m. macdonald quant à ses intentions ne saurait supplanter les mani- festations d’un objet différent qui ressort objective- ment du dossier. [44] the cash settlement payments arising from the forward contract derive their income tax treatment from the underlying bank of nova scotia shares, which the parties agree were held by mr. macdonald on account of capital. when considered in its full and proper context, it is clear that the purpose of the forward contract was to hedge against market price fl uctuations that mr. macdonald’s bank of nova scotia shares were exposed to. [44] le traitement fi scal des paiements en espèces à titre de règlement issus du contrat à terme de gré à gré découle des actions sous- jacentes de la banque de nouvelle- écosse qui, comme en conviennent les parties, étaient détenues par m. macdonald à titre de capital. lorsqu’on l’examine dans le contexte global qui lui est propre, le contrat à terme de gré à gré avait manifestement pour objet de se prémunir contre les fl uctuations du prix du marché auxquelles étaient ex- posées les actions de la banque de nouvelle- écosse détenues par m macdonald. i would therefore dismiss the appeal with [45] costs. [45] par conséquent, je suis d’avis de rejeter le pourvoi avec dépens. the following are the reasons delivered by version française des motifs rendus par côté j (dissenting) — la juge côté (dissidente) — i. introduction i. introduction [46] the issue before this court is whether losses re- sulting from a cash- settled forward contract (“forward contract”) between james s. a. macdonald and td securities inc (“tdsi”) are deductible on mr. macdonald’s income account or on his capital account. the appeal turns on whether the forward [46] notre cour est appelée en l’espèce à décider si les pertes découlant d’un contrat à terme de gré à gré avec règlement en espèces (« contrat à terme de gré à gré ») conclu entre james s a. macdonald et valeurs mobilières td inc. (« vmtd ») sont déduc- tibles du revenu ou du capital de m macdonald. [2020] 1 rcs. macdonald c canada la juge côté 343 contract should be characterized as an adventure in the nature of trade or as a hedge of mr. macdonald’s bank of nova scotia shares (“bns shares”). if it was an adventure in the nature of trade, the losses are deductible on mr. macdonald’s income account. if it was a hedge, they take on the tax character of the underlying asset, in this case the bns shares, which are deductible on his capital account. [47] contrary to the federal court of appeal, i would, with great respect, hold that the tax char- acterization of the forward contract turns on the taxpayer’s intent, which is determined by reviewing the taxpayer’s subjective statements of intent and objective manifestations of intent. i part ways with my colleague abella j on the meaning of intent, on her interference with the trial judge’s fi ndings of fact, and on the relationship between the forward contract and mr. macdonald’s arrangements with other entities. i see no basis for intervening in the trial judge’s fi nding that, given all of the relevant circumstances, mr. macdonald intended to speculate and not to hedge. i would therefore allow the appeal. l’issue du présent pourvoi dépend de la question de savoir si le contrat à terme de gré à gré devrait être qualifi é de projet comportant un risque à caractère commercial, ou d’opération destinée à couvrir les actions de la banque de nouvelle- écosse détenues par m. macdonald (« actions de la bne »). si ce contrat était un projet comportant un risque à carac- tère commercial, alors les pertes sont déductibles du revenu de m macdonald. s’il constituait un instru- ment de couverture, les pertes revêtent le caractère fi scal de l’actif sous- jacent — soit, en l’espèce, les actions de la bne — et sont dès lors déductibles du capital de m macdonald. [47] contrairement à la cour d’appel fédérale, je suis d’avis, avec beaucoup d’égards, que la qualifi - cation fi scale du contrat à terme de gré à gré repose sur l’intention du contribuable, laquelle est établie au moyen de l’examen des déclarations sub jec tives d’intention du contribuable, ainsi que des mani- festations objectives de cette intention. je diverge d’opinion avec ma collègue la juge abella quant à la signifi cation de l’intention, quant à son inter- vention à l’égard des conclusions de fait de la juge de première instance, et quant au rapport entre le contrat à terme de gré à gré et les ententes conclues par m. macdonald avec d’autres entités. je ne vois rien qui justifi erait d’intervenir quant à la conclu- sion de la juge de première instance selon laquelle, considérant toutes les circonstances pertinentes, m. macdonald avait l’intention de spéculer et non de couvrir. j’accueillerais donc le pourvoi. ii summary of the relevant facts ii résumé des faits pertinents [48] i do not propose to duplicate the facts re- cited by my colleague in her reasons. however, i wish to highlight some important details in how mr. macdonald arranged his affairs. [48] je n’entends pas reprendre ici les faits expo- sés par ma collègue dans ses motifs. je tiens toute- fois à souligner certains détails importants en ce qui concerne la manière dont m. macdonald a organisé ses affaires. [49] mr. macdonald and the toronto- dominion bank (“tdb”) were the parties to a credit facility agreement entered into on july  7, 1997 (“credit facility”), which required mr. macdonald to main- tain the forward contract, and to a securities pledge agreement (“securities pledge agreement”), in which he pledged to tdb all amounts which might [49] monsieur macdonald et la banque toronto- dominion (« banque td ») étaient parties à une convention de facilité de crédit conclue le 7 juillet 1997 (« facilité de crédit »), qui exigeait de m. macdonald qu’il maintienne le contrat à terme de gré à gré, et à une entente de nantissement de valeurs mobi- lières (« entente de nantissement »), dans le cadre 344 macdonald v canada côté j. [2020] 1 scr. become payable to mr. macdonald from tdsi under the forward contract. mr. macdonald and tdsi — a separate entity from tdb — were the parties to the forward contract. further, whereas the terms of the credit facility contemplated the forward contract, the terms of the forward contract did not contem- plate the credit facility. [50] in addition, although the credit facility enti- tled mr. macdonald to draw on up to $10,477,480, he only borrowed a total of $4,899,000. by novem- ber 5, 2004, he had repaid the entire balance under the credit facility. however, the forward contract continued in effect until march 29, 2006. the losses for which mr. macdonald is claiming a deduction are for taxation years 2004, 2005 and 2006. de laquelle il a donné en gage à la banque td tous les montants que vmtd pourrait avoir à verser à m. macdonald conformément au contrat à terme de gré à gré. monsieur macdonald et vmtd — une entité distincte de la banque td — étaient parties au contrat à terme de gré à gré. par ailleurs, si les moda- lités de la facilité de crédit prévoyaient le contrat à terme de gré à gré, les modalités du contrat à terme de gré à gré ne prévoyaient pas la facilité de crédit. [50] de plus, même si la facilité de crédit autori- sait m. macdonald à emprunter des fonds jusqu’à concurrence de 10 477 480 $, il n’a emprunté que 4 899 000 $ au total. en date du 5 novembre 2004, il avait remboursé l’intégralité du solde de la facilité de crédit. cependant, le contrat à terme de gré à gré est demeuré en vigueur jusqu’au 29 mars 2006. les pertes pour lesquelles m. macdonald réclame une déduction sont celles des années d’imposition 2004, 2005 et 2006. iii trial judge’s factual findings and standard of iii conclusions de fait de la juge de première ins- review tance et norme de contrôle [51] the trial judge, lafl eur j., made a number of important fi ndings which have not been challenged on appeal (2017 tcc 157, [2018] 1 ctc 2239): [51] la juge de première instance, la juge lafl eur, a tiré plusieurs conclusions importantes qui n’ont pas été contestées en appel (2017 cci 157) : - mr. macdonald’s evidence was “credible and reliable, and he was himself a very credible wit- ness” (para. 59); - mr. macdonald’s “sole purpose and intention in entering into the forward contract was to specu- late on and profi t from, an anticipated decline in the trading price of the bns shares” (para. 59); - mr. macdonald’s “intention at the time of enter- ing into the forward contract was to gain a profi t by speculating that the market price of the bns shares would drop in value” (para. 63); - - - le témoignage de m. macdonald est « crédible et fi able, et il [est] un témoin très digne de foi » (par. 59 (canlii)); la « seule intention de [m. macdonald] au mo- ment de conclure le contrat à terme était de spé- culer sur une baisse prévue du cours des actions de la bne et d’en tirer profi t » (par. 59); l’« intention de [m. macdonald] au moment de signer le contrat à terme était de réaliser un bénéfi ce en spéculant que le cours des actions de la bne baisserait » (par. 63); - mr.  macdonald “did not have a clear inten- tion to hedge when he entered into the forward contract” (para. 80); - monsieur macdonald « n’avait pas l’intention claire de mener une opération de couverture lorsqu’il a conclu le contrat à terme » (par. 80); - mr. macdonald “did not consider the [credit facility] as being part of the forward contract” (para. 62); - monsieur macdonald « ne considérait pas que [la facilité de crédit] faisait partie du contrat à terme » (par. 62); [2020] 1 rcs. macdonald c canada la juge côté 345 - there was no “connection between the amount borrowed under the [credit facility] and the entering into, and the settlement of, the forward contract” (para. 106); and - il n’y avait aucun « lien entre le montant em- prunté en vertu [de la facilité de crédit] et la conclusion, de même que le règlement, du contrat à terme » (par. 106); - mr. macdonald was not interested in selling the bns shares in the short term, and he continued to hold a substantial portion of the shares in bns he had been holding when he entered into the forward contract (paras. 66, 104 and 107). [52] an appeal, even to the supreme court of canada, does not involve a retrial of the case. this court’s power to substitute its own view of the facts for that of the trial judge is circumscribed by its role as an appellate court: underwood v. ocean city realty ltd. (1987), 12 bclr (2d) 199 (ca), at p. 204, quoted with approval in housen v. nikolaisen, 2002 scc 33, [2002] 2 scr 235, at para 3. given this institutional limitation, the standard of review for fi ndings of fact is palpable and overriding error: housen, at para 10. the standard for questions of mixed fact and law is also palpable and overriding error unless it is clear that the trial judge made an extricable error in principle amounting to an error of law: para 37. finally, the standard of review for questions of law is correctness: para 8. [53] in this appeal, whether intent is required in order to fi nd that the forward contract was a hedge is a question of law, and is therefore reviewable on the correctness standard. the trial judge’s fi nding that mr. macdonald’s sole intent was to speculate, and not to hedge, is a fi nding of fact reviewable for palpable and overriding error, absent an extricable error of law: symes v. canada, [1993] 4 scr 695, at p 736. - monsieur macdonald ne souhaitait pas, à court terme, vendre les actions de la bne et il a continué de détenir une partie substantielle des actions de la bne qu’il possédait au moment où il a signé le contrat à terme de gré à gré (par. 66, 104 et 107). [52] un pourvoi, même devant la cour suprême du canada, ne signifi e pas de refaire un procès. le pouvoir de notre cour de substituer sa propre appré- ciation des faits à celle du juge de première instance est limité par son rôle en tant que cour d’appel : underwood c. ocean city realty ltd. (1987), 12 bclr (2d) 199 (ca), p. 204, cité avec appro- bation dans l’arrêt housen c. nikolaisen, 2002 csc 33, [2002] 2 rcs 235, par 3. compte tenu de cette limite institutionnelle, la norme de contrôle appli cable aux conclusions de fait est celle de l’er- reur manifeste et déterminante : housen, par 10. la norme qui s’applique aux questions mixtes de fait et de droit est également celle de l’erreur manifeste et déterminante, à moins que le juge de première ins- tance n’ait clairement commis une erreur de principe isolable équivalant à une erreur de droit : par 37. enfi n, la norme de contrôle applicable aux questions de droit est la norme de la décision correcte : par 8. [53] en l’espèce, la question de savoir si l’inten- tion doit être présente pour que l’on puisse conclure que le contrat à terme de gré à gré est un instrument de couverture est une question de droit, et est donc susceptible de contrôle suivant la norme de la déci- sion correcte. la conclusion de la juge de première instance selon laquelle m. macdonald avait pour unique intention de spéculer, et non de couvrir, est une conclusion de fait qui est susceptible de révision selon la norme de l’erreur manifeste et déterminante, à défaut d’une erreur de droit identifi able : symes c. canada, [1993] 4 rcs 695, p 736. 346 macdonald v canada côté j. [2020] 1 scr. iv meaning of intent iv signifi cation du mot intention [54] before explaining why intent is necessary in order to fi nd that the forward contract was a hedge, i believe that it would be useful to fi rst discuss what i mean by “intent”. this court has previously con- sidered how to determine a taxpayer’s intention. in symes, at p. 736, iacobucci j noted that the is- sue before the court was whether ms. symes had incurred child care expenses with the intention of gaining or producing income from a business. he went on to explain that, where a taxpayer’s intention must be ascertained, the court must look beyond the taxpayer’s subjective statements to identify objective manifestations of intent: [54] avant d’expliquer pourquoi l’intention doit être présente pour conclure que le contrat à terme de gré à gré constituait un instrument de couverture, il me paraît utile de préciser d’abord ce que j’entends par « intention ». la cour a déjà considéré aupara- vant comment déterminer l’intention du contri buable. ainsi, dans l’arrêt symes, p. 736, le juge iacobucci a souligné que la question soumise à la cour était de savoir si mme symes avait engagé des frais de garde d’enfants en vue de tirer un revenu de l’entreprise, ou de faire produire un revenu à celle-ci. il a ensuite expliqué que, lorsqu’il doit déterminer l’intention du contribuable, le tribunal doit aller au- delà des déclarations subjectives du contribuable pour cerner les manifestations objectives de son intention : as in other areas of law where purpose or intention behind actions is to be ascertained, it must not be supposed that in responding to this question, courts will be guided only by a taxpayer’s statements, ex post facto or otherwise, as to the subjective purpose of a particular expenditure. courts will, instead, look for objective manifestations of purpose, and purpose is ultimately a question of fact to be decided with due regard for all of the circumstances. [p. 736] comme dans d’autres domaines du droit, lorsqu’il faut établir l’objet ou l’intention des actes, on ne doit pas sup- poser que les tribunaux se fonderont seulement, en répon- dant à cette question, sur les déclarations du contribuable, ex post facto ou autrement, quant à l’objet subjectif d’une dépense donnée. ils examineront plutôt comment l’objet se manifeste objectivement, et l’objet est en défi nitive une question de fait à trancher en tenant compte de toutes les circonstances. [p. 736] iacobucci j returned to this point in ludco [55] enterprises ltd. v. canada, 2001 scc 62, [2001] 2 scr 1082, at para. 54, in which this court had to determine a taxpayer’s intention in using borrowed money in order to decide whether interest charges were deductible from income under the income tax act, rsc 1985, c. 1 (5th supp.) (“ita”): in the interpretation of the [ita], as in other areas of law, where purpose or intention behind actions is to be ascer- tained, courts should objectively determine the nature of the purpose, guided by both subjective and objective manifestations of purpose. in the result, the requisite test to determine the purpose for interest deductibility under s. 20(1)(c)(i) is whether, considering all the circumstances, the taxpayer had a reasonable expectation of income at the time the investment was made. [emphasis added; citations omitted.] [55] le juge iacobucci est revenu sur cette question dans l’arrêt entreprises ludco ltée c. canada, 2001 csc 62, [2001] 2 rcs 1082, par. 54, où notre cour devait déterminer l’intention qu’avait le contribuable lorsqu’il a utilisé l’argent emprunté, pour décider si les frais d’intérêt étaient déductibles du revenu en vertu de la loi de l’impôt sur le revenu, lrc 1985, c. 1 (5e suppl.) (« lir ») : dans l’interprétation de la [lir], tout comme dans d’autres domaines du droit, les tribunaux appelés à dé- gager l’objet d’une mesure ou l’intention de son auteur doivent déterminer objectivement la nature de la fi n pour- suivie en tenant compte à la fois des éléments subjectifs et objectifs pertinents. par conséquent, voici le critère applicable pour déterminer la fi n visée par l’utilisation des fonds empruntés et décider si l’intérêt est déductible en application du sous-al. 20(1)c)(i) : compte tenu de toutes les circonstances, le contribuable avait-il, au moment de l’investissement, une expectative raisonnable de tirer un revenu? [je souligne; citations omises.] [2020] 1 rcs. macdonald c canada la juge côté 347 [56] we are bound to follow symes’ and ludco’s authoritative statements that intent is a question that requires an assessment both of the taxpayer’s sub- jective intention and of the presence or absence of objective manifestations of that intention. neither the objective nor the subjective element is determinative on its own. v intent is necessary in order to find that the forward contract was a hedge i am of the opinion that the tax characteriza- [57] tion of the forward contract turns on the taxpayer’s intent and that this is determined by reviewing the taxpayer’s subjective statements and objective man- ifestations of intent. based on my reading of the jurisprudence, a hedge exists for tax law purposes if the taxpayer intended to hedge using the deriva- tive instrument and that intention was objectively manifested by a suffi cient connection between the derivative instrument and the underlying asset or li- ability (“linkage”), or by integration of the derivative transaction into the taxpayer’s profi t- making activi- ties: george weston ltd. v. r., 2015 tcc 42, [2015] 4 ctc 2010; barrick gold corp. v. r., 2017 tcc 18, [2017] 3 ctc 2103; echo bay mines ltd. v. canada, [1992] 3 fc 707; atlantic sugar refi neries ltd. v. minister of national revenue, [1949] scr. 706. by contrast, an adventure in the nature of trade exists if the taxpayer intended to speculate using the derivative instrument and that intention was ob- jectively manifested by indications that the transac- tion was a scheme for profi t- making: salada foods ltd. v. the queen, [1974] ctc 201 (fctd);. m. e. grottenthaler and p. j. henderson, the law of financial derivatives in canada (loose- leaf), at p 11-5. with respect, i fi nd as a logical consequence that the federal court of appeal (2018 fca 128, [2019] 2 fcr 302) erred in law in holding that an intention to hedge is not a requirement for a fi nding that a transaction constitutes a hedge. [56] nous sommes liés par les énoncés faisant autorité formulés dans les arrêts symes et ludco, selon lesquels l’intention est une question exigeant la prise en compte aussi bien de l’intention subjective du contribuable que de la présence ou l’absence de manifestations objectives de cette intention. ni l’élé- ment objectif ni l’élément subjectif ne sont détermi- nants à eux seuls. v l’intention doit être présente pour conclure que le contrat à terme de gré à gré était un instrument de couverture [57] je suis d’avis que la qualifi cation fi scale du contrat à terme de gré à gré repose sur l’intention du contribuable, laquelle est établie au moyen de l’exa- men des déclarations subjectives du contribuable et des manifestations objectives de son intention. selon ma lecture de la jurisprudence, il y a opération de couverture aux fi ns de l’application du droit fi scal lorsque le contribuable a l’intention de procéder à une opération de couverture en utilisant l’instrument dérivé, et que cette intention se manifeste objective- ment par un lien suffi sant entre l’instrument dérivé et l’élément d’actif ou de passif sous- jacent (« rat- tachement  »), ou par l’intégration de l’opération dérivée dans les activités du contribuable visant à générer des bénéfi ces : george weston limited c. la reine, 2015 cci 42; barrick gold corporation c. la reine, 2017 cci 18; echo bay mines ltd. c. canada, [1992] 3 cf 707; atlantic sugar refi neries ltd. c. minister of national revenue, [1949] rcs. 706. en re vanche, une opération constitue un projet comportant un risque à caractère commercial si le contribuable a l’intention de spéculer en utilisant l’instrument dérivé, et que cette intention se mani- feste objectivement par des indices que l’opération est un plan visant la réalisation d’un bénéfi ce : salada foods ltd. c. the queen, [1974] ctc 201 (cf. 1re inst.); m e. grottenthaler et p j. henderson, the law of financial derivatives in canada (feuilles mobiles), p 11-5. avec égards, j’estime par voie de conséquence logique que la cour d’appel fédérale (2018 caf 128, [2019] 2 rcf 302) a commis une erreur de droit lorsqu’elle a conclu que l’intention de couvrir ne constitue pas un prérequis pour qu’il soit établi qu’une opération constitue une couverture. 348 macdonald v canada côté j. [2020] 1 scr. [58] moreover, disregarding the taxpayer’s intent to hedge in characterization cases would be artifi cial, because intent to speculate is “the most determina- tive factor” in the decision as to whether a transaction of any kind is an adventure in the nature of trade: canada safeway ltd. v. r., 2008 fca 24, [2008] 2 ctc 149, at para. 43; see also friesen v. canada, [1995] 3 scr 103, at para 16. given that intent is clearly relevant to that analysis, adopting a rule that intent is to be disregarded in determining whether a derivative constitutes a hedge would only cause confusion. further, eliminating the taxpayer’s intent as an important factor to be applied in determining the tax characterization of a derivative transaction would turn the taxation of such transactions into a judicially created “carve- out” from the general tax characterization jurisprudence, and such a distinction would not be justifi ed by the text of the ita as it was enacted at the relevant time. taxpayers deserve to be taxed on the basis of known legal rules, and not on the basis of judicial decisions made after the fact. [59] my colleague adopts a test which purports to be similarly anchored on a taxpayer’s subjective statements and objective manifestations of intent. at fi rst glance, her test appears inconsistent with the federal court of appeal’s holding that intent is not required for a fi nding that a transaction constitutes a hedge. as i explain below, my colleague’s applica- tion of her test to the facts of this appeal illustrates that the difference between her test and that of the federal court of appeal is one more of style than of substance. unlike the federal court of appeal, she refers to intention in her analysis, but, like the federal court of appeal, her analysis looks only to the economic effects of the derivative instrument in order to ascertain its tax character. [58] de plus, il serait artifi ciel de faire abstraction de l’intention de couvrir du contribuable dans les affaires relatives à la qualifi cation, parce que l’inten- tion de spéculer est « le facteur le plus déterminant » à prendre en compte pour décider si une opération de quelque nature que ce soit est un projet comportant un risque à caractère commercial : canada safeway limited. c. canada, 2008 caf 24, par. 43 (canlii); voir également friesen c. canada, [1995] 3 rcs. 103, par 16. étant donné que l’intention est claire- ment une considération pertinente pour cette analyse, adopter une règle selon laquelle l’intention ne doit pas être prise en compte au moment de décider si une opération dérivée est une couverture ne ferait que semer de la confusion. qui plus est, éliminer l’intention du contribuable en tant qu’important facteur devant être appliqué pour établir la qualifi - cation fi scale d’une opération dérivée reviendrait à faire de l’imposition de ces opérations une exception créée par voie judiciaire à la jurisprudence géné- rale en matière de qualifi cation fi scale, et une telle distinction ne serait pas justifi ée par le texte de la lir telle qu’elle existait au moment des faits. les contri buables ont le droit d’être imposés en fonction de règles juridiques connues, et non en fonction de décisions judiciaires prises après coup. [59] ma collègue adopte un test qui se veut fondé de façon similaire sur les énoncés subjectifs et les manifestations objectives de l’intention du contri- buable. à première vue, son critère semble incompa- tible avec la conclusion de la cour d’appel fédérale voulant que l’intention ne soit pas un élément requis pour qu’une opération constitue une couverture. comme je l’explique plus loin, l’application par ma collègue de son test aux faits de l’espèce illustre que la différence entre son test et celui de la cour d’appel fédérale en est une de style plutôt que de fond. contrairement à la cour d’appel fédérale, ma collègue réfère à l’intention dans son analyse, mais à l’instar de la cour d’appel fédérale, son analyse porte seulement sur les effets économiques de l’instrument dérivé en vue de déterminer sa qualifi cation fi scale. [60] i would also point out that a test which is in effect based solely on risk mitigation will have extensive repercussions for the taxation of fi nancial derivatives. for example, the fact that there is often [60] en outre, j’aimerais souligner qu’un test qui est effectivement fondé uniquement sur la mitigation des risques aura des répercussions considérables sur l’imposition des instruments dérivés. par exemple, le [2020] 1 rcs. macdonald c canada la juge côté 349 a high correlation between the values of two invest- ments of the same type, such as bank stocks, means that — because of the risk mitigation effect — my colleague’s test would lead to the conclusion that a derivative instrument that shorted shares in tdb was a hedge of the bns shares regardless of the taxpayer’s intentions. therefore, this test will intro- duce a signifi cant degree of uncertainty into the tax treatment of derivative instruments: see j. beitel, “hedging transactions — macdonald reversed” (2018), 66 can. tax j 919, at p 923. [61] below, i review the trial judge’s decision and my colleague’s critique of that decision. the bot- tom line, however, is that the test used by the trial judge and her fi nding that mr. macdonald intended to speculate and not to hedge was within the line of existing jurisprudence on the taxation of fi nancial derivatives and should not be disturbed. i conclude this section by reiterating that taxpayers deserve to be taxed on the basis of the legal rules that are known to apply at the time they enter into a transaction. fait qu’il y a souvent une forte corrélation entre les valeurs de deux placements du même type, comme les actions bancaires, a pour conséquence que — en raison de l’effet de mitigation des risques — le test de ma collègue mènerait à la conclusion qu’un instrument dérivé qui prévoit la vente à découvert d’actions de la banque td constituerait une couver- ture des actions de la bne, peu importe les intentions du contribuable. par conséquent, ce test introduira un important degré d’incertitude à l’égard du traite- ment fi scal des instruments dérivés : voir j. beitel, « hedging transactions — macdonald reversed » (2018), 66 rev. fi sc. can. 919, p 923. [61] j’examine plus loin la décision de la juge de première instance ainsi que la critique qu’en fait ma collègue. en défi nitive, toutefois, le test qu’a utilisé la juge de première instance et sa conclusion voulant que m. macdonald avait l’intention de spé- culer et non de couvrir, sont conformes au courant jurisprudentiel existant concernant l’imposition des instruments fi nanciers dérivés et ne devraient pas être modifi és. je conclus sur le sujet en réitérant que les contribuables ont le droit d’être imposés en fonction de règles juridiques connues comme s’appliquant au moment où ils concluent l’opération. vi the credit facility and the securities pledge are vi la facilité de crédit et l’entente de nantissement irrelevant ne sont pas pertinentes [62] i part ways with my colleague on her treatment of the forward contract between mr. macdonald and tdsi as an indistinguishable component of the credit facility and the securities pledge agreement between mr. macdonald and tdb. this court must respect the legal form of the forward contract, which, on its own terms, is unrelated to the credit facility and was entered into between mr. macdonald and tdsi, a separate entity from tdb. to hold otherwise would be inconsistent with this court’s unanimous decision in shell canada ltd. v. canada, [1999] 3 scr 622. [62] je diverge d’opinion avec ma collègue quant à la façon dont elle traite le contrat à terme de gré à gré conclu entre m. macdonald et vmtd, à savoir comme une composante indissociable de la facilité de crédit et de l’entente de nantissement conclues par m. macdonald et la banque td. notre cour doit respecter la forme juridique du contrat à terme de gré à gré, lequel, selon ses termes mêmes, n’a aucun lien avec la facilité de crédit et a été conclu par m. macdonald et la vmtd, une entité distincte de la banque td. décider autrement irait à l’encontre de la décision unanime de notre cour dans l’arrêt shell canada ltée c. canada, [1999] 3 rcs 622. in shell, the taxpayer had embarked on a com- [63] plex fi nancing arrangement to gain access to 100 mil- lion us dollars (“usd”) for its business operations, fi rst entering into debenture agreements with three [63] dans l’affaire shell, le contribuable a eu recours à une opération de fi nancement complexe pour avoir accès à 100 millions de dollars améri- cains (« dollars us ») pour fi nancer ses activités 350 macdonald v canada côté j. [2020] 1 scr. foreign lenders in order to borrow 150 million new zealand dollars (“nzd”) at 15.4 percent interest, and then entering into a forward exchange contract with sumitomo bank ltd. in order to purchase 100 mil- lion usd with the money borrowed under the de- benture agreements. the forward exchange contract also allowed the taxpayer to exchange usd for nzd in an amount matching the interest payments under the debenture agreements, and to exchange usd for the principal amount under those agreements. this arrangement was designed to enable the taxpayer to realize a foreign exchange gain on the forward ex- change contract, as it was to repay the amounts under the debenture agreements in nzd. when computing its income for the years of this fi nancing arrange- ment, the taxpayer deducted the interest it had paid under the debenture agreements and reported the foreign exchange gain as a capital gain. the minister of national revenue disputed these claims because, he argued, the effect of the fi nancing scheme was to allow the taxpayer to obtain usd at a superfi cially higher interest rate which was, in reality, lower than the rate it would have paid had it simply contracted for a straightforward loan for 100 million usd. the claimed capital gain was also reassessed as being on income account. the federal court of appeal held that it was not constrained by the legal form of the taxpayer’s arrangement, and it considered the deben- ture agreements and the forward exchange contract together in order to determine whether the amounts the taxpayer sought to deduct could be considered interest. commerciales il a d’abord conclu des contrats d’achat de débentures avec trois prêteurs étran- gers en vue d’emprunter 150 millions de dollars néo- zélandais (« dollars nz ») à un taux d’intérêt de 15,4 p 100. ensuite, le contribuable a conclu avec sumitomo bank ltd. un contrat de change à terme qui lui permettrait d’acheter 100 millions de dollars us avec la somme empruntée en vertu des contrats d’achat de débentures. en vertu du contrat de change à terme, le contribuable pouvait également échanger des dollars us contre des dollars nz pour un montant équivalant aux intérêts versés au titre des contrats d’achat de débentures, et d’échanger des dollars us pour le même montant que le principal en vertu de ces contrats. cette opération devait per mettre au contribuable de réaliser un gain de change sur le contrat de change à terme, au moment où il rem- bourserait en dollars nz les montants dus en vertu des contrats d’achat de débentures. dans le calcul de son revenu pour les années au cours des quelles cette opération de fi nancement était en vigueur, le contribuable a déduit l’intérêt qu’il avait versé conformément aux contrats d’achat de débentures et déclaré le gain de change réalisé en tant que gain en capital. le ministre du revenu national a contesté ces réclamations au motif que, selon lui, la stratégie de fi nancement en cause avait permis au contribuable d’obtenir des dollars us à un taux d’intérêt qui était en apparence plus élevé, mais qui, en réalité, était inférieur au taux d’intérêt qu’il aurait payé s’il avait contracté un simple prêt de 100 millions de dollars us. une nouvelle cotisation a été établie à l’égard du gain en capital qui a été imputé au revenu. la cour d’appel fédérale a déclaré qu’elle n’était pas liée par la forme juridique de l’opération en question, et elle a examiné les contrats d’achat de débentures et le contrat de change à terme ensemble pour établir si les sommes que le contribuable voulait déduire pouvaient être considérées comme des intérêts. [64] this court unanimously allowed the taxpay- er’s appeal, holding that it was an error of law to recharacterize the taxpayer’s transactions by consid- ering the taxpayer’s forward exchange contract with sumitomo alongside the former’s debenture agree- ments with the foreign lenders. this court stated that the federal court of appeal had erred by pay- ing insuffi cient attention to certain “very important [64] notre cour a accueilli à l’unanimité le pour- voi du contribuable, et a conclu qu’il était erroné en droit de requalifi er les opérations du contribuable en considérant le contrat de change à terme qui liait le contribuable et sumitomo de pair avec les contrats d’achat de débentures conclus avec les prêteurs étrangers. notre cour a déclaré que la cour d’appel fédérale avait commis une erreur en n’accordant [2020] 1 rcs. macdonald c canada la juge côté 351 principles” in disregarding the fact that sumitomo was not a party to the taxpayer’s debenture agree- ments with the foreign lenders: para 41. this court elaborated as follows on what some of those “very important principles” are: this court has repeatedly held that courts must be sen- sitive to the economic realities of a particular transaction, rather than being bound to what fi rst appears to be its legal form. but there are at least two caveats to this rule. first, this court has never held that the economic realities of a situation can be used to recharacterize a taxpayer’s bona fi de legal relationships. to the contrary, we have held that, absent a specifi c provision of the [ita] to the contrary or a fi nding that they are a sham, the taxpayer’s legal relation- ships must be respected in tax cases. recharacterization is only permissible if the label attached by the taxpayer to the particular transaction does not properly refl ect its actual legal effect. [citations omitted; para 39]. this court unanimously held that the payments the taxpayer had received under the debenture agree- ments could not be recharacterized for tax purposes on the basis of other agreements the taxpayer had entered into with other legal entities. in addition, this court unanimously stated that it is not a court’s role to prevent taxpayers from relying on the sophisti- cated structure of their transactions by imposing tax according to the transactions’ “true economic and commercial effects”: paras 44-45. the transactions must be considered separately for tax purposes. pas suffi samment d’attention à certains « prin cipes très importants  » lorsqu’elle a écarté le fait que sumitomo n’était pas partie aux contrats d’achat de débentures conclus par le contribuable avec les prêteurs étrangers : par 41. notre cour a précisé de la façon suivante ce qu’étaient certains de ces « principes très importants » : notre cour a statué à maintes reprises que les tribunaux doivent tenir compte de la réalité économique qui sous- tend l’opération et ne pas se sentir liés par la forme juri- dique apparente de celle-ci. cependant, deux précisions à tout le moins doivent être apportées. premièrement, notre cour n’a jamais statué que la réalité économique d’une situation pouvait justifi er une nouvelle qualifi cation des rapports juridiques véritables établis par le contribuable. au contraire, nous avons décidé qu’en l’absence d’une disposition expresse contraire de la [lir] ou d’une conclu- sion selon laquelle l’opération en cause est un trompe- l’œil, les rapports juridiques établis par le contribuable doivent être respectés en matière fi scale. une nouvelle qualifi cation n’est possible que lorsque la désignation de l’opération par le contribuable ne refl ète pas convenable- ment ses effets juridiques véritables. [citations omises; par 39]. notre cour a statué à l’unanimité que les fonds obte- nus par le contribuable au titre des contrats d’achat de débentures ne pouvaient être requalifi és, aux fi ns du calcul de l’impôt, sur la base d’autres ententes conclues par le contribuable avec d’autres entités juridiques de plus, notre cour a unanimement déclaré qu’il ne revenait pas aux tribunaux d’empê- cher les contribuables de recourir à des structures sophistiquées pour leurs transactions, en déterminant l’obligation fi scale en fonction des « effets véritables des opérations sur les plans économique et commer- cial » : par 44-45. les opérations doivent être traitées séparément aux fi ns du calcul de l’impôt. [65] although shell did not concern exactly the same issue under the ita as the one in the case at bar, i, like the trial judge, would not be too quick to narrowly construe broad statements of “very important principles” from a unanimous decision of this court. in this case, the tax character of the losses from the forward contract between tdsi and mr. macdonald is not affected by mr. macdonald’s arrangements with tdb. tdsi was not a party to the [65] bien que l’affaire shell ne portait pas exacte- ment sur la même question au regard de la lir que celle en l’espèce, je ne suis pas d’avis, à l’instar de la juge de première instance, d’interpréter de façon restrictive les énoncés généraux de « principes très importants » d’une décision unanime de notre cour. en l’espèce, les ententes conclues par m. macdonald avec banque td ne modifi ent pas le caractère fi scal des pertes découlant du contrat à terme de gré à gré 352 macdonald v canada côté j. [2020] 1 scr. credit facility or the securities pledge agreement. there has been no fi nding of a sham, nor does the ita require that these agreements be considered to be one. [66] as the federal court of appeal did in canada v shell canada ltd., [1998] 3 f.c 64, my col- league relies on mr.  macdonald’s arrangements with tdb in order to recharacterize the tax treat- ment of his arrangements with tdsi. by failing to respect mr. macdonald’s legal relationships with separate entities, my colleague adopts an economic realities approach which this court has in princi- ple unanimously rejected: shell, at paras 39-45. mr. macdonald’s legal relationships with separate entities should be respected; their separate legal per- sonalities cannot simply be ignored. the forward contract must be considered separately from the credit facility and the securities pledge agreement. [67] further, it is unclear what the credit facility and the securities pledge agreement add to my colleague’s analysis, given that she views the risk neutralized by the forward contract as a risk of “fl uctuations in the price” of the bns shares: abella j.’s reasons, at para 37. mr. macdonald’s expo- sure to fl uctuations in the price of his shares is a risk that would exist without the credit facility and the securities pledge agreement. what the credit facility and the securities pledge agreement dem- onstrate is tdb’s interest in mitigating the risk of the bns shares declining in value while the principal on the credit facility was outstanding. therefore, it appears that my colleague is relying on the credit facility and the securities pledge agreement to show how the forward contract hedged tdb’s contingent risk of price fl uctuations in the bns shares in the eventuality that they had to be called in as collateral for the credit facility. however, in tax characteriza- tion cases it is the intention of the taxpayer which this court is concerned with, not the intention of other entities on the other side of the taxpayer’s transac- tions: p. w. hogg, j. e. magee and j. li, principles of canadian income tax law (7th ed. 2010), at p 358. tdb’s intention should not be relied on to show that the forward contract was a hedge against a risk entre vmtd et m macdonald. vmtd n’était partie ni à la facilité de crédit, ni à l’entente de nantisse- ment. il n’a pas été conclu que les ententes en cause étaient factices, et rien dans la lir n’exige qu’elles soient considérées comme telles. [66] comme l’a fait la cour d’appel fédérale dans l’affaire canada c. shell canada ltée, [1998] 3 cf. 64, ma collègue invoque les ententes conclues entre m. macdonald et banque td afi n de requalifi er le traitement fi scal des ententes qu’il a conclues avec vmtd. en ne respectant pas les rapports juridiques de m. macdonald avec des entités distinctes, ma collègue adopte une approche axée sur la réalité éco- nomique que notre cour a en principe rejetée à l’una- nimité : shell, par 39-45. les rapports juridiques de m. macdonald avec des entités distinctes doivent être respectés; on ne peut simplement ignorer leur personnalité juridique distincte. le contrat à terme de gré à gré doit être traité séparément de la facilité de crédit et de l’entente de nantissement. [67] de plus, il est diffi cile de voir ce que la faci- lité de crédit et l’entente de nantissement ajoutent à l’analyse de ma collègue, étant donné qu’elle consi- dère le risque neutralisé par le contrat à terme de gré à gré comme étant le risque de « fl uctuations du prix » des actions de la bne : motifs de la juge abella, par 37. l’exposition de m. macdonald aux fl uctuations du prix de ses actions est un risque qui serait présent même si la facilité de crédit et l’entente de nantissement n’existaient pas. ce que la facilité de crédit et l’entente de nantissement démontrent, c’est l’intérêt de la banque td à l’égard de la miti- gation du risque que les actions de la bne perdent de la valeur alors que le principal de la facilité de crédit est impayé. par conséquent, il semble que ma collègue se fonde sur la facilité de crédit et sur l’entente de nantissement pour démontrer la manière dont le contrat à terme de gré à gré couvrait le risque éventuel de banque td relativement aux fl uctuations du prix des actions de la bne, dans le cas où elles sont offertes en garantie pour la facilité de crédit. cependant, dans les cas de qualifi cation fi scale, c’est l’intention du contribuable qui intéresse la cour, et non l’intention des autres entités à l’autre extrémité des opérations du contribuable : p w. hogg, j e. magee et j. li, principles of canadian income tax [2020] 1 rcs. macdonald c canada la juge côté 353 which did not concern mr macdonald. this court should be concerned only with mr. macdonald’s intention in entering into the forward contract, not with that of tdb. in order for the forward contract to constitute [68] a hedge, it and mr. macdonald’s ownership risk in the bns shares must stand on their own. the derivative transaction at issue must be considered independently of the taxpayer’s arrangements with separate entities and the risks to which those separate entities are exposed. [69] i pause here to explain what i mean by “own- ership risk”, and to note a point on which i agree with my colleague. ownership risk is a concept which is based on a recognition that the owner of an asset is exposed to risks related to fl uctuations in the value of the asset even if the owner does not intend to sell the asset (and thereby incur a transactional risk): see ca reasons, at paras 78-82. as my colleague notes, the effect of the concept of ownership risk is that a hedge may exist for tax purposes despite the absence of a synchronous transaction used to offset gains or losses arising from a derivative contract. law (7e éd. 2010), p 358. l’intention de la banque td ne devrait pas être utilisée pour démontrer que le contrat à terme de gré à gré constituait une cou- verture à l’égard d’un risque qui ne concernait pas m macdonald. notre cour devrait tenir compte uniquement de l’intention de celui-ci au moment de la conclusion du contrat à terme de gré à gré, et non de celle de la banque td. [68] pour que le contrat à terme de gré à gré consti- tue un instrument de couverture, celui-ci et le risque lié à la propriété de m. macdonald dans les actions de la bne doivent être indépendants. l’opération dérivée en cause doit être considérée indépendam- ment des ententes conclues par le contribuable avec des entités distinctes et des risques auxquels s’ex- posent ces entités distinctes. [69] j’ouvre ici une parenthèse pour expliquer ce que j’entends par « risque lié à la propriété » et pour souligner un point sur lequel ma collègue et moi sommes d’accord. le risque lié à la propriété est une notion qui repose sur la reconnaissance du fait que le propriétaire d’un bien est exposé à des risques relatifs aux fl uctuations de la valeur du bien, même si le propriétaire n’a pas l’intention de vendre le bien (et, de ce fait, d’encourir un risque lié à une transac- tion) : voir les motifs de la ca, par 78-82. comme le souligne ma collègue, la notion de risque lié à la propriété a pour effet qu’une couverture peut exis- ter aux fi ns du calcul de l’impôt malgré d’absence d’opération synchronisée utilisée pour compenser les gains ou les pertes issus d’un contrat dérivé. vii no grounds to interfere with the trial judge’s factual findings vii rien ne justifi e d’intervenir quant aux conclu- sions de fait de la juge de première instance [70] i also part ways with my colleague on three errors she imputes to the trial judge: (1) that the trial judge placed undue signifi cance on mr. macdonald’s evidence and on the forward contract’s mode of set- tlement; (2) that the trial judge failed to appreciate that the bns shares were exposed to risk despite the absence of a “synchronous transaction used to offset gains or losses”; and (3) that the second of these errors “necessarily” led the trial judge to conclude that mr. macdonald’s intention had been to specu- late (paras 34-35). i also note that my colleague’s [70] je ne suis pas non plus du même avis que ma collègue pour ce qui est des trois erreurs qu’elle impute à la juge de première instance, à savoir : (1) celle-ci aurait, à tort, accordé une importance indue au témoignage de m. macdonald et au mode de règlement du contrat à terme de gré à gré; (2) elle n’aurait pas tenu compte du fait que les actions de la bne étaient exposées à un risque, malgré l’absence d’« opération synchrone utilisée pour compenser les gains ou les pertes »; et (3) elle aurait « forcément » été amenée à conclure, du fait de cette deuxième 354 macdonald v canada côté j. [2020] 1 scr. treatment of the credit facility and the securities pledge agreement is inconsistent with the trial judge’s fi ndings; as i have already discussed that issue, however, i will not address it further. erreur, que m. macdonald avait agi dans un dessein de spéculation (par 34-35). je souligne également que l’analyse que fait ma collègue de la facilité de crédit et de l’entente de nantissement va à l’en contre des conclusions de la juge de première instance; cependant, comme j’ai déjà abordé la question, je n’en parlerai point davantage. [71] with respect, none of these purported legal errors stands up to scrutiny. [71] avec égards, j’estime qu’aucune de ces sup- posées erreurs ne résiste à un examen approfondi. [72] regarding the fi rst of the purported errors, my colleague’s critique amounts to a difference of opin- ion as to the weight to be ascribed to the mode of set- tlement and to mr. macdonald’s evidence. however, this court’s role as an appellate court is not to retry the case or reweigh the evidence. an appellate court is not free to interfere with a factual conclusion it disagrees with if its disagreement stems from a dif- ference of opinion over the weight to be assigned to evidence: housen, at para 23. nor is it appropriate for an appellate court to transform its “opposition to a trial judge’s factual fi ndings and inferences into attributed legal errors”: r v. javanmardi, 2019 scc 54, [2019] 4 scr 3, at para 42. [72] pour ce qui est de la première des erreurs reprochées, la critique formulée par ma collègue équivaut à une divergence d’opinion quant au poids à accorder au mode de règlement et au témoignage de m macdonald. toutefois, le rôle de la cour à titre de cour d’appel n’est pas de refaire le procès ni de sou- peser à nouveau la preuve. les cours d’appel ne sont pas habilitées à intervenir à l’égard d’une conclusion factuelle à laquelle elles ne souscrivent pas, lorsque ce désaccord résulte d’une divergence d’opinion sur le poids à attribuer aux éléments de preuve : housen, par 23. il est tout aussi inapproprié pour les cours d’appel d’assimiler leur « opposition aux conclu- sions et inférences factuelles du juge du procès à de prétendues erreurs de droit » : r c. javanmardi, 2019 csc 54, [2019] 4 rcs 3, par 42. [73] the trial judge considered mr. macdonald’s evidence and specifi cally took the objective circum- stances into account: [73] la juge de première instance a examiné le témoignage de m. macdonald et a expressément tenu compte des circonstances objectives : the respondent argued that mr. macdonald’s self- serving statements alone cannot be determinative of his intention however, i am not guided solely by mr. macdonald’s statements (ie by his subjective in- tention) and i must look for objective manifestations of purpose, which is a question of fact to be decided from all of the circumstances. as mentioned in the previous para- graph, the facts and surrounding circumstances showed that the testimony of mr. macdonald was credible and reliable. [emphasis added; citations omitted; para 65] [74] further, the mode of settlement played only a secondary role in the trial judge’s analysis as a cir- cumstance which was consistent with the fi nding that mr. macdonald was acting as a speculator would: l’intimée fait valoir que les déclarations intéressées de m. macdonald ne peuvent à elles seules être déter- minantes de son intention. cependant, je ne m’appuie pas uniquement sur les déclarations de m. macdonald ( c’est-à-dire sur son intention subjective), et je dois exami- ner comment son intention se manifeste objectivement, ce qui est une question de fait à trancher en tenant compte de toutes les circonstances. comme je l’ai mentionné au para- graphe précédent, les faits et les circonstances montrent que le témoignage de m. macdonald était crédible et fi able. [je souligne; citations omises; par 65] [74] en outre, le mode de règlement n’a joué qu’un rôle secondaire dans l’analyse de la juge de première instance, en tant que circonstance cadrant avec la conclusion que m. macdonald agissait comme spé- culateur : [2020] 1 rcs. macdonald c canada la juge côté 355 my conclusion is reinforced by the cash settlement feature of the forward contract which, as expressed by mr. kurgan, is more likely to be used by a speculator. as mentioned above, mr. macdonald cannot settle the forward contract by transferring any bns shares; the only method of settlement is by way of cash transfer. the sole source of income for mr. macdonald is the forward contract. however, dr. klein was of the opinion that the cash settlement feature of the forward contract was not determinative of a hedge or speculation as they are eco- nomically equivalent. at the hearing, dr. klein testifi ed as to the economic equivalence between cash settled and a physically settled forward contract. i agree with him that he had made that demonstration. however, in tax cases, form matters and my goal is not to determine the economic equivalence between two different transactions but the tax consequences arising from a specifi c transaction and, to that end, i must try to obtain an accurate picture of the income of a taxpayer. [para. 69] [75] nowhere in her reasons did the trial judge treat the mode of settlement as determinative. indeed, she cited the same passage from placer dome canada ltd. v. ontario (minister of finance), 2006 scc 20, [2006] 1 scr 715, on which my colleague relies in support of her conclusion that the trial judge erred: ma conclusion est étayée par le fait que le règlement du contrat à terme devait avoir lieu en espèces, ce qui, comme l’a exprimé m. kurgan, est plus susceptible de se produire lors de la spéculation. comme il est mentionné plus haut, m. macdonald ne pouvait régler le contrat à terme par un transfert d’actions de la bne; seul un transfert en es- pèces pouvait régler le contrat. la seule source de revenu pour m. macdonald est le contrat à terme. cependant, m. klein était d’avis que le fait que le contrat à terme dût être réglé en espèces n’était pas un élément déterminant d’une couverture ou de la spéculation, puisque celles-ci sont équivalentes sur le plan économique. à l’audience, m. klein a témoigné de l’équivalence économique entre des contrats à terme dont le règlement se fait en espèces ou en éléments d’actif. je conviens qu’il a établi ce fait. cependant, en matière de fi scalité, la forme a de l’impor- tance, et mon but n’est pas de déterminer l’équivalence économique de deux transactions différentes, mais les conséquences fi scales découlant d’une transaction précise, et je dois à cette fi n obtenir une image précise du revenu d’un contribuable. [par. 69] [75] nulle part dans ses motifs la juge de pre- mière instance n’a-t-elle traité le mode de règlement comme un facteur déterminant. de fait, elle a cité le même passage tiré de l’arrêt placer dome canada ltd. c. ontario (ministre des finances), 2006 csc 20, [2006] 1 rcs 715, que celui sur lequel ma col- lègue s’appuie pour conclure que la juge de première instance a commis une erreur : nevertheless, i am also cognizant of the comments of the supreme court of canada in placer dome canada ltd., supra, “that, at least for the purposes of gaap [gen- erally accepted accounting principles], the way in which a derivative contract functions as a ‘hedge’ is unaffected by the method by which the contract is settled”    . however, as also stated by the supreme court in canderel ltd., supra, gaap is not determinative of tax treatment    . [para. 70] néanmoins, je suis également au fait des commentaires de la cour suprême du canada dans l’arrêt placer dome, précité, selon lesquels « tout au moins pour l’application des pcgr [principes comptables généralement reconnus], le contrat dérivé demeure un instrument de « couverture » quel qu’en soit le dénouement » [  ]. cependant, comme l’a aussi affi rmé la cour suprême dans l’arrêt canderel, précité, les pcgr ne sont pas déterminants en matière de traitement fi scal    [par. 70] [76] the trial judge correctly identifi ed and ap- plied the relevant legal principles. she did not treat the mode of settlement as determinative. she did not treat mr. macdonald’s statements of intent as deter- minative. i see no basis for this court to intervene. appellate intervention would be justifi ed only if the taxpayer’s statements of intent and the mode of settlement carried no legal signifi cance at all. if that [76] la juge de première instance a correctement énoncé et appliqué les principes juridiques perti- nents. elle n’a traité ni le mode de règlement, ni les déclarations d’intention de m. macdonald comme des éléments déterminants. je ne vois aucune raison justifi ant l’intervention de la cour. une interven- tion en appel ne serait justifi ée que si les énoncés d’intention du contribuable et le mode de règlement 356 macdonald v canada côté j. [2020] 1 scr. were the case, this court might as well stop asserting that the test is based on “intention”, and acknowledge that the real test it is applying is based purely on the economic effects of the transaction. [77] the second of the purported errors, that the trial judge failed to appreciate that the bns shares were exposed to risk despite the absence of a linking transaction, is based on a fl awed reading of the trial judge’s reasons. the trial judge clearly understood that a hedge of a capital asset is legally possible, and in fact stated as much in summarizing george weston ltd.: associate chief justice lamarre noted that the supreme court in shell canada ltd., supra, did not say that the gain or loss on a derivative must necessarily be linked to a gain or loss on another transaction and she opined that there is no legal basis to deny capital treatment to proceeds earned from a hedging contract if there is no sale or proposed sale of the underlying item being hedged. in fi nding that the swaps were entered into as a hedge of the investment in the usd operations, lamarre acj considered gwl’s [george weston ltd.’s] intention, the amounts of the swaps and the amounts of the usd operations which were ap- proximately equal as well as the timing of the acquisition of the swaps which was fairly close to the acquisition of the usd operations. [para. 94] in george weston ltd., the ownership risk [78] which the taxpayer was exposed to was material to its business operations, which prompted the taxpayer to respond by hedging against that risk: n’avaient aucune incidence juridique. si tel était le cas, la cour devrait tout aussi bien cesser d’affi rmer que le test est fondé sur l’« intention », et recon- naître que le véritable test qu’elle applique est fondé purement sur les effets économiques de l’opération. [77] la deuxième erreur reprochée, à savoir que la juge de première instance n’a pas tenu compte du fait que les actions de la bne étaient exposées à un risque malgré l’absence d’opération y étant reliée, repose sur une interprétation erronée des motifs de la juge de première instance. celle-ci comprenait très bien que la couverture d’un actif immobilisé est légalement possible; elle l’a d’ailleurs indiqué clairement alors qu’elle résumait l’affaire george weston limited : la juge en chef adjointe lamarre a souligné que la cour suprême, dans l’arrêt shell, précité, n’avait pas dé- claré que le gain ou la perte provenant d’une opération dérivée devait nécessairement être rattaché à un gain ou à une perte découlant d’une autre opération; elle a affi rmé qu’il n’y avait pas de fondement juridique justifi ant que le produit tiré d’un contrat de couverture ne puisse pas être imputé au capital en l’absence de vente ou d’une vente proposée de l’élément couvert sous- jacent. pour conclure que les échanges avaient été utilisés à titre de couverture du placement dans les entreprises exploitées en dollars américains, la juge en chef adjointe lamarre a pris en considération l’intention de gwl [george weston limitée], la valeur des échanges et la valeur des entreprises exploitées en dollars américains, laquelle était approxi- mativement égale, en plus de la date d’acquisition des échanges, qui était assez proche de la date d’acquisition des entreprises exploitées en dollars américains. [par. 94] [78] dans l’arrêt george weston limited, le contri- buable était exposé à un risque lié à la propriété qui avait une incidence importante sur ses activités com- merciales, et qui l’avait amené à réagir en couvrant ce risque :   . gwl was exposed to currency risk associated with an increasing debt to equity ratio as a result of its ex- panded indirect holdings in us assets. that risk led to tangible consequences as detailed by ms. frost and as evidenced by standard & poor’s credit watch discussed   . gwl était exposée au risque de change associé à une augmentation du ratio emprunts/capitaux propres décou- lant de l’élargissement de ses avoirs indirects dans des actifs américains. ce risque a abouti à des conséquences concrètes, comme les a précisées mme frost et comme le [2020] 1 rcs. macdonald c canada la juge côté 357 above. this caused management to hedge the risk using swaps which were directly tied to the value of gwl’s us assets. [para. 75] [79] in this appeal, the trial judge distinguished george weston ltd. on its facts on the basis that the ownership risk mr. macdonald was exposed to was entirely theoretical and immaterial given his fi nancial purposes: montre la surveillance de la solvabilité par standard & poor’s, tel que cela a été mentionné plus tôt. cela a amené la direction à couvrir le risque en recourant à des crédits croisés qui étaient directement liés à la valeur des actifs américains de gwl. [par. 75] [79] dans le présent pourvoi, la juge de première instance a démontré que les faits dans l’affaire george weston limited étaient différents de ceux en l’espèce, car le risque lié à la propriété couru par m. macdonald était entièrement théorique et sans conséquence compte tenu des objectifs fi nanciers qu’il poursuivait : furthermore, i am of the view that the respondent erred when she said that the risk for mr. macdonald rested with his ownership of bns shares and the potential for price fl uctuations, citing george weston ltd., supra. the facts in george weston ltd., supra, are clear: the swaps were entered into to protect gwl against a devaluation of the usd compared to the canadian dollar which would have had a negative impact on gwl’s fi nancial statements and on gwl’s debt to equity ratio. the risk in gwl was clear and, in the absence of the swaps, gwl would have had suffered from the devaluation of the usd as it would have had a direct impact on gwl’s fi nancial statements and a direct impact on its shareholders. when the risk was no longer present, gwl terminated the swaps. de plus, je suis d’avis que l’intimée a commis une er- reur quand elle a affi rmé que le risque pour m. macdonald concernait les actions de la bne qu’il détenait et la possi- bilité d’une fl uctuation des prix, citant george weston, pré- cité. dans la décision george weston, les faits sont clairs : les échanges ont été conclus pour protéger gwl d’une dévaluation du dollar américain par rapport au dollar cana- dien, ce qui aurait [nui] aux états fi nanciers de gwl et sur le rapport emprunts/capitaux propres de gwl. le risque pour gwl était clair et, sans les échanges, gwl aurait souffert de la dévaluation du dollar américain, puisque cela aurait eu un effet direct sur les états fi nanciers de gwl et sur ses actionnaires. lorsque le risque n’était plus présent, gwl a liquidé les échanges. however, i am of the view that the situation i am faced with is entirely different as to the existence of a risk. in arguing as she did, the respondent did not take into ac- count the actual facts of this case. mr. macdonald testi- fi ed that he wanted to keep the bns shares for the very long term. he sold only a small number of bns shares over the years to rebalance his portfolio. he owned the bns shares for the past 30 years. he entered into the forward contract, which was cash settled, confi rming his intention not to sell the bns shares. i do not see how mr. macdonald could have been exposed to a risk associ- ated with the ownership of the bns shares since he did not want to ever sell the bns shares and, in fact, he only sold a small number of shares. as long as he did not sell the bns shares, he suffered no risk in holding the bns shares and i do not see how price fl uctuations could have affected him. [paras. 103-4] toutefois, je suis d’avis que la situation sur laquelle je dois me pencher est entièrement différente en ce qui a trait à l’existence d’un risque. dans son argumentation, l’intimée n’a pas tenu compte des faits réels de l’espèce. m. macdonald a témoigné qu’il voulait conserver les actions de la bne à très long terme. il n’a vendu qu’un petit nombre de ses actions de la bne au cours des ans pour rééquilibrer son portefeuille. il possédait des actions de la bne depuis 30 ans. il a conclu le contrat à terme, qui devait être réglé en espèces, ce qui confi rme son intention de ne pas vendre les actions de la bne. je ne vois pas comment m. macdonald aurait pu être exposé à un risque associé aux actions de la bne qu’il détenait, puisqu’il voulait ne jamais vendre les actions de la bne; en fait, il n’en a vendu qu’un petit nombre. tant qu’il ne vendait pas ses actions de la bne, il n’était exposé à aucun risque du fait qu’il les détenait, et je ne vois pas comment la fl uctuation des prix aurait pu le toucher. [par. 103-104] 358 macdonald v canada côté j. [2020] 1 scr. in this passage, the trial judge did not deny [80] that the law recognizes the concept of ownership risk. rather, she found as a matter of fact, based on her assessment of the totality of the evidence and her fi nding that mr. macdonald was a credible and reliable witness, that a short- term ownership risk was not a material concern for mr. macdonald and did not therefore inform his conduct or his intentions. this is not an error of law, but a fi nding of fact that can be reviewed only for a palpable and overriding error. i see no such error and, consequently, no basis for this court to intervene. [81] the fi nal purported error is that the trial judge’s treatment of the ownership risk concept tainted her fi nding that mr. macdonald’s “sole purpose and in- tention” in entering the forward contract had been to speculate. here, the trial judge’s reasons must be considered as a whole, and not by means of a surgical analysis of specifi c isolated sentences. she did not, to ascertain mr. macdonald’s intention, focus solely on the absence of risk of price fl uctuations. rather, she considered a number of objective factors and made fi ndings of credibility and reliability which are owed deference on appeal: i am of the view that mr. macdonald’s sole purpose and intention in entering into the forward contract was to speculate on and profi t from, an anticipated decline in the trading price of the bns shares; his testimony was credible and reliable, and he was himself a very credible witness    . [80] dans ce passage, la juge de première instance n’a pas nié que la loi reconnaît la notion de risque lié à la propriété. elle a plutôt décidé, comme question de fait, d’après son appréciation de l’ensemble de la preuve et sa conclusion que m. macdonald était un témoin crédible et fi able, que le risque lié à la propriété à court terme n’était pas une préoccupation importante pour celui-ci, et que cette éventualité ne guidait donc pas sa conduite ni ses intentions. il ne s’agit pas là d’une erreur de droit, mais d’une conclu- sion de fait susceptible de révision uniquement selon la norme de l’erreur manifeste et déterminante. je ne relève aucune telle erreur et, par conséquent, aucun motif justifi ant l’intervention de la cour. [81] la dernière erreur qu’aurait commise la juge de première instance tiendrait à ce que le traitement qu’elle a appliqué à la notion du risque lié à la pro- priété a vicié sa conclusion à l’effet que la « seule intention » de m. macdonald au moment de conclure le contrat à terme de gré à gré avait été de spécu- ler. ici, il faut lire les motifs de la juge de première instance dans leur ensemble, plutôt que d’effectuer une analyse chirurgicale de phrases précises iso- lées. elle n’a pas, afi n de déterminer l’intention de m. macdonald, limité son examen à l’absence du risque de fl uctuation du cours des actions. elle a plutôt pris en considération un certain nombre de facteurs objectifs et tiré des conclusions relatives à la crédibilité et à la fi abilité, lesquelles commandent la retenue en appel : je suis d’avis que la seule intention de m. macdonald au moment de conclure le contrat à terme était de spéculer sur une baisse prévue du cours des actions de la bne et d’en tirer profi t; son témoignage était crédible et fi able, et il était un témoin très digne de foi   .   . the facts showed that mr. macdonald had a le- gitimate intention of gaining a profi t from the forward contract. when he entered into the forward contract, it was uncertain as to whether he would be required to make a payment to tdsi or whether he would receive an amount from tdsi. the forward contract afforded mr. macdonald an opportunity to speculate on the out- come that the price of the bns shares would drop in the   . les faits démontrent que m. macdonald avait une intention légitime de tirer un bénéfi ce du contrat à terme. lorsqu’il a conclu le contrat à terme, il n’était pas pos- sible de dire avec certitude s’il devrait faire un paiement à vmtd ou s’il recevrait un montant de vmtd. le contrat à terme permettait à m. macdonald de spéculer sur la pos- sibilité que le cours des actions de la bne baisse à court terme et qu’il puisse tirer profi t de cette baisse prévue. [2020] 1 rcs. macdonald c canada la juge côté 359 short term and that he could profi t from that anticipated drop. his testimony was uncontradicted and the surround- ing facts supported his testimony. son témoignage n’a pas été contredit et les faits appuient son témoignage. i agree with the following arguments raised by the appellant. mr. macdonald entered into a forward con- tract that could only be cash settled. hence, the forward contract did not involve an exchange, sale or delivery of any bns shares    . furthermore, the forward contract itself stamps the transaction as a trading venture as it was highly speculative in nature, it involved great potential for risk and reward, it was isolated and non- recurring, and was not used to lock-in any gain in the bns shares    . je suis d’accord avec les observations suivantes soule- vées par l’appelant. m. macdonald a conclu un contrat à terme qui ne pouvait faire l’objet que d’un règlement en espèces. par conséquent, le contrat à terme ne comportait pas d’échange, de vente ou de livraison d’actions de la bne. [  ]. en outre, le contrat à terme lui- même in- dique que la transaction était une opération commerciale, puisqu’il est de nature hautement spéculative, qu’il pré- sente un fort potentiel de perte et de bénéfi ce, qu’il s’agit d’une opération isolée et non récurrente et qu’il n’a pas été utilisé pour réaliser un gain de la valeur des actions de la bne   .   .   .   . i am of the view that, on balance, the evidence showed that mr. macdonald’s intention at the time of entering into the forward contract was to gain a profi t by speculating that the market price of the bns shares would drop in value because of the storm clouds he foresaw com- ing in the fi nancial markets and which he referred to in his testimony: the 1997 asian debt crisis, the collapse of the thai bhat, the october 1997 mini- crash of the new york stock exchange, the russian debt crisis in 1998 and the 1998 collapse of the long term capital management hedge fund. in his own words, mr. macdonald’s intention “was to achieve a profi t on an anticipated decline in the value of bank of nova scotia shares based on the storm clouds that [he] saw in the investment horizon”. it is clear from mr. macdonald’s testimony that his intention was to speculate — he wanted to profi t from a potential decline in the value of the bns shares in the light of the state of the fi nancial market around the time he entered into the forward contract.   . je suis d’avis que la preuve démontre, selon la prépondérance des probabilités, que l’intention de m. macdonald au moment de signer le contrat à terme était de réaliser un bénéfi ce en spéculant que le cours des actions de la bne baisserait, en raison des nuages sombres qu’il voyait s’accumuler sur les marchés fi nanciers et dont il a fait mention dans son témoignage : la crise de la dette asiatique en 1997, l’effondrement du baht thaïlandais, le mini- krach boursier d’octobre 1997 à la bourse de new york, la crise de la dette russe en 1998 et l’effondrement du fonds de couverture long term capital management en 1998. selon ses propres mots, m. macdonald avait l’intention [traduction] « de réaliser un profi t de la baisse prévue de la valeur des actions de la banque de la nouvelle- écosse en raison des nuages sombres que je voyais s’accumuler à l’horizon fi nancier ». le témoignage de m. macdonald montre clairement qu’il avait l’intention de spéculer — il voulait tirer profi t d’une baisse possible du cours des actions de la bne à la lumière de l’état des marchés fi nanciers au moment où il a négocié le contrat à terme.   . according to mr. macdonald’s testimony, which i found credible and reliable, his unfavourable short term outlook stemmed from concerns he had about these ad- verse developments in the international markets and be- cause, in his view, bns, of all of the canadian banks was the most internationally exposed to such events. his belief was based on the vast experience he had gained during the numerous years he had worked in the fi nancial market and the critical information he had of bns specifi cally.   . selon le témoignage de m. macdonald, que j’ai trouvé crédible et fi able, ses prévisions défavorables à court terme découlaient des préoccupations que lui ins- piraient ces nuages sombres dans les marchés interna- tionaux et du fait qu’à son avis, la bne était la banque canadienne qui présentait la plus grande exposition à ces événements à l’étranger. sa croyance était fondée sur la vaste expérience acquise durant ses nombreuses années de travail dans les marchés fi nanciers et sur l’information 360 macdonald v canada côté j. [2020] 1 scr. mr. macdonald’s testimony was clear as to what his inten- tion was in entering into the forward contract. as a very well- informed person in the world of fi nance, he saw storm clouds on the horizon. also, because he worked at a very high level position at the bns for many years, he was able to reasonably conclude that the bns was the most exposed of the canadian banks to the foreign market turbulence. cruciale dont il disposait sur la bne en particulier. dans son témoignage, m. macdonald a établi clairement quelle était son intention au moment de conclure le contrat à terme. à titre de personne bien informée sur le monde de la fi nance, il voyait les nuages sombres qui s’accumulaient à l’horizon. de plus, parce qu’il avait occupé des postes de très haut niveau pendant plusieurs années à la bne, il était en mesure de conclure de façon raisonnable que la bne était la banque canadienne la plus exposée aux turbulences des marchés étrangers.   .   . another very important fact to take into account in this particular case is that mr. macdonald did not in- tend to ever sell his bns shares and he wanted to hold on to them for the very long term. the facts also sup- ported his testimony in that respect as mr. macdonald only sold only a small number of bns shares throughout the years to rebalance his portfolio. in 2003 and 2004, he did not sell any bns shares (he donated 400 bns shares in 2004). in 2005, as vfc [inc., a company of which he was the chairman and a shareholder,] was becoming quite successful, mr. macdonald sold 273,000 bns shares, representing 37% of his shareholding. the reason given by mr. macdonald for selling the bns shares was cred- ible: as he was one of the founders of vfc, it would not look good if he were to sell vfc shares. also, in 2006, mr. macdonald acquired td bank shares in exchange for his shares of vfc and decided to sell some bns shares and td bank shares to rebalance his portfolio. in 2006, mr. macdonald sold 10,000 bns shares, representing only 2.2% of his shareholding. mr. macdonald’s testi- mony was very clear: the bns shares are the cornerstone of his investment portfolio, representing approximately 15% of the value of his portfolio at the date of the hearing. accordingly, it is clear that mr. macdonald took an impor- tant fi nancial risk by entering into the forward contract. if the market price of the bns shares went up, he would have had to make a payment to tdsi. as he did not want to sell the bns shares and he did not, in fact, sell any bns shares when he made payments under the forward contract, it is evident that making payments under the forward contract without selling any corresponding bns shares put mr. macdonald in a disadvantageous fi nancial posi- tion. therefore, one cannot conclude that he had locked-in a gain by entering into the forward contract. furthermore, keeping in mind the important fact that mr. macdonald testifi ed that he wanted to keep the bns shares for the un autre fait très important dont il faut tenir compte en l’espèce est que m. macdonald avait l’intention de ne jamais vendre ses actions de la bne et qu’il voulait les conserver à très long terme. les faits étayent aussi cette partie de son témoignage, puisque m. macdonald n’a vendu qu’une petite partie de ses actions de la bne au fi l des années afi n de rééquilibrer son portefeuille. en 2003 et en 2004, il n’a vendu aucune action de la bne (il a fait don de 400 actions de la bne en 2004). en 2005, alors que vfc [inc., société dont il était pré- sident et actionnaire] commençait à connaître beaucoup de succès, m. macdonald a vendu 273 000 actions de la bne, soit 37 % de sa participation. la raison invoquée par m. macdonald pour la vente des actions de la bne était crédible : puisqu’il était l’un des fondateurs de vfc, il n’aurait pas envoyé un bon message en vendant des actions de vfc. de plus, en 2006, m. macdonald a acquis des actions de la banque td en échange de ses actions de vfc et a décidé de vendre une partie de ses actions de la bne et de la banque td afi n de rééquilibrer son portefeuille. en 2006, m. macdonald a vendu 10 000 actions de la bne, ce qui ne représentait que 2,2 % de sa participation. le té- moignage de m. macdonald a été très clair : les actions de la bne constituent la pierre angulaire de son portefeuille de placements, représentant environ 15 % de la valeur de son portefeuille à la date de l’audience. par conséquent, il est clair que m. macdonald a pris un risque fi nancier très important en concluant le contrat à terme. si le cours des actions de la bne avait augmenté, il aurait dû faire un paiement à vmtd. comme il ne voulait pas vendre ses actions de la bne et qu’il n’a pas, en fait, vendu d’actions de la bne lorsqu’il a fait des paiements en vertu du contrat à terme, il est évident que le fait de faire des paiements en vertu du contrat à terme sans vendre des actions de la bne correspondantes plaçait m. macdonald dans une situation fi nancière désavantageuse. par conséquent, on ne peut [2020] 1 rcs. macdonald c canada la juge côté 361 very long term, i do not see why mr. macdonald would have entered into the forward contract with the intent of making a payment to tdsi, which would be to lose money. [emphasis added; paras 59-66] [82] given all of the evidence and the objective circumstances reviewed by the trial judge, i cannot accept that her view with respect to the ownership risk concept necessarily led her to conclude that mr. macdonald had intended to speculate. as i have already concluded, the trial judge did not err in law by denying or misapplying the concept of ownership risk. absent an extricable legal error, her factual fi nd- ings that mr. macdonald had intended to speculate and that he had objectively manifested that intent are fi ndings of fact that can be reviewed only for a palpable and overriding error. no such error has been demonstrated. i see no basis for this court to intervene. conclure qu’il a réalisé un gain en concluant le contrat à terme. en outre, et en gardant à l’esprit le fait important que m. macdonald a déclaré qu’il souhaitait conserver ses actions de la bne à très long terme, je ne peux voir pourquoi m. macdonald aurait conclu le contrat à terme dans l’intention d’effectuer un paiement à vmtd, ce qui reviendrait à perdre de l’argent. [je souligne; par 59-66] [82] compte tenu de l’ensemble de la preuve et des circonstances objectives examinées par la juge de première instance, je ne peux accepter que son opi- nion concernant la notion de risque lié à la propriété l’a forcément amenée à conclure que m. macdonald avait l’intention de spéculer. comme je l’ai déjà conclu, la juge de première instance n’a pas commis d’erreur de droit en appliquant incorrectement la notion de risque lié à la propriété, ou en niant son existence. à défaut d’une erreur de droit isolable, les conclusions de fait de la juge de première ins- tance voulant que m. macdonald ait eu l’intention de spéculer, et qu’il ait manifesté objectivement cette intention, sont des conclusions de fait susceptibles de révision uniquement selon la norme de l’erreur manifeste et déterminante. une telle erreur n’a pas été établie en l’espèce. je ne vois donc aucune raison justifi ant l’intervention de notre cour. viii. linkage viii. le rattachement [83] i turn now to the question of linkage, which is important when analyzing whether a taxpayer objec- tively manifested an intention to hedge. the timing connection between the forward contract and the bns shares is weak, because mr. macdonald owned the bns shares for approximately 10 years before entering into the forward contract, the forward contract was an isolated transaction and the forward contract remained in existence for 16 months after mr. macdonald had repaid his outstanding balance under the credit facility. the quantum connection is also imperfect, because the number of bns shares to which the forward contract applied did not ex- actly match the number of shares in bns owned by mr. macdonald at the material time. nonetheless, i acknowledge that, while it was in existence, the forward contract achieved a theoretical partial [83] j’arrive maintenant à la question du ratta- chement, laquelle est importante pour établir si le contribuable a manifesté objectivement son inten- tion de couvrir. le lien temporel entre le contrat à terme de gré à gré et les actions de la bne est ténu, étant donné que m. macdonald détenait ses actions de la bne depuis environ 10 ans quand il a conclu le contrat à terme de gré à gré, que ce contrat était une opération isolée et qu’il est demeuré en vigueur pendant 16 mois après que m. macdonald a remboursé le solde dû sur la facilité de crédit. le lien quant au quantum est également imparfait, car le nombre d’actions de la bne auxquelles s’appli- quait le contrat à terme de gré à gré ne correspon- dait pas exactement au nombre d’actions de la bne détenues par m. macdonald au moment pertinent. je reconnais néanmoins que, pendant la durée de 362 macdonald v canada côté j. [2020] 1 scr. economic hedge of mr. macdonald’s ownership risk in the bns shares. however, economic realities are not the end of the analysis. [84] mr. macdonald is entitled to be taxed based on what he actually did, not what he could have done: shell, at para 45. because the forward contract was cash- settled, mr. macdonald could only offset his risk by selling a corresponding number of bns shares to cover his losses. however, he did not sell his shares at the same time or in close proximity with the losses he incurred. in addition, the forward contract was an isolated transaction. it was not a regular or systemic part of his fi nancial or investment practices. his conduct was therefore more consistent with that of a speculator than of a hedger. [85] further, given that shell requires this court to consider the forward contract separately from the credit facility and the securities pledge agreement for tax purposes, the trial judge was correct to disre- gard the various links between the credit facility and the forward contract proposed by the respondent. as i noted above, the trial judge carefully reviewed the objective indicia that the forward contract was speculative and accepted that evidence. additionally, as previously mentioned, mr. macdonald was un- concerned with ownership risk. son existence, le contrat à terme de gré à gré offrait théoriquement une couverture partielle économique du risque relatif à la propriété auquel était exposé m. macdonald en ce qui concerne les actions de la bne. toutefois, l’analyse ne s’arrête pas à la réalité économique. [84] monsieur macdonald a le droit d’être imposé en fonction de ce qu’il a véritablement fait, et non de ce qu’il aurait pu faire : shell, par 45. parce que le contrat à terme de gré à gré devait être réglé en espèces, m. macdonald pouvait seulement compen- ser le risque qu’il courait en vendant une quantité correspondante d’actions de la bne pour couvrir ses pertes. cependant, il n’a pas vendu ses actions au même moment où il a subi ses pertes, ou dans une période rapprochée. de plus, le contrat à terme de gré à gré constituait une opération isolée, qui ne faisait pas régulièrement ou systématiquement partie de ses pratiques en matière de fi nances ou d’investissement. monsieur macdonald a donc davantage agi comme une personne qui spécule plutôt que comme une personne qui effectue une opération de couverture. [85] en outre, étant donné que l’arrêt shell exige de notre cour qu’elle examine le contrat à terme de gré à gré séparément de la facilité de crédit et de l’en- tente de nantissement aux fi ns du calcul de l’impôt, la juge de première instance a eu raison de ne pas tenir compte des divers liens, proposés par l’intimée, entre la facilité de crédit et le contrat à terme de gré à gré. comme je l’ai déjà souligné, la juge de première instance a soigneusement passé en revue les indices objectifs laissant croire que le contrat à terme de gré à gré était spéculatif, et a accepté ces éléments de preuve. de surcroît, comme il a été mentionné plus tôt, m. macdonald était indifférent quant au risque relatif à la propriété. [86] on balance, while some of the objective eco- nomic indicators are consistent with an intent to hedge, there are also objective circumstances that suggest an intent to speculate, and i am not persuaded that the trial judge’s fi ndings of fact should be over- turned on the application of a deferential standard of review. as i mentioned above, this court’s role is not to retry the case or reweigh the evidence: housen, at para 23. where the issue on appeal involves the [86] tout bien considéré, même si certains indica- teurs économiques objectifs sont compatibles avec une intention de couvrir, il existe également des cir- constances objectives tendant à indiquer une inten- tion de spéculer, et je ne suis pas convaincue que les conclusions de fait de la juge de première instance doivent être infi rmées sur la base d’une norme de contrôle qui commande la déférence. comme je l’ai mentionné précédemment, le rôle de notre cour n’est [2020] 1 rcs. macdonald c canada la juge côté 363 trial judge’s interpretation of the evidence as a whole, that interpretation should not be overturned absent a palpable and overriding error: para 36. no such er- ror has been demonstrated. i would therefore restore the trial judge’s conclusion that mr. macdonald’s losses from the forward contract resulted from an adventure in the nature of a trade and are taxable on mr. macdonald’s income account. pas de refaire le procès ni de soupeser à nouveau la preuve : housen, par 23. lorsque la question en appel soulève l’interprétation de l’ensemble de la preuve par le juge de première instance, cette interprétation ne doit pas être infi rmée en l’absence d’erreur manifeste et déterminante : par 36. une telle erreur n’a pas été établie en l’espèce. je suis donc d’avis de rétablir la conclusion de la juge de première instance selon laquelle les pertes de m. macdonald issues du contrat à terme de gré à gré découlent d’un projet comportant un risque à caractère commer- cial, et sont par conséquent déductibles du revenu de m macdonald. ix conclusion ix conclusion [87] in the fi nal analysis, my colleague purports to adopt a test based on the taxpayer’s intent. however, her application of the test to the facts of this appeal reveals that the test she is really applying is one an- chored on the economic realities of mr. macdonald’s arrangements with various entities. in shell, this court unanimously held that economic realities can- not be used to recharacterize bona fi de legal relation- ships. this court should not disregard a unanimous precedent, applicable standards of review, fi ndings of fact and a trial judge’s assessment of credibility in order to square a theoretical economic hedge into the round hole of an intention- based test. [88] for the foregoing reasons, i would allow the appeal and restore the trial judge’s order. [87] en dernière analyse, ma collègue prétend adopter un test fondé sur l’intention du contri buable. toutefois, son application de ce test aux faits du pré- sent pourvoi permet de constater qu’elle ap plique en fait un test qui repose sur les réalités écono miques des ententes conclues par m. macdonald avec d’autres entités. dans l’arrêt shell, notre cour a unanimement statué que les réalités économiques ne peuvent être utilisées pour requalifi er des rapports juridiques véri- tables. la cour ne peut faire fi d’une jurisprudence unanime, des normes de contrôle applicables, des conclusions de fait et de l’appréciation de la crédibi- lité faite par la juge de première instance à seule fi n d’appliquer le test axé sur l’intention à une opération de couverture économique théorique, ce qui équivaut à faire passer un chameau par le chas d’une aiguille. [88] pour les motifs qui précèdent, je suis d’avis d’accueillir le pourvoi et de rétablir l’ordonnance de la juge de première instance. appeal dismissed with costs, côté j dissenting. pourvoi rejeté avec dépens, la juge côté est dis- sidente. procureurs de l’appelant : davies ward phillips & vineberg, toronto. & vineberg, toronto. procureur de l’intimée : procureur général du canada, ottawa. canada, ottawa.