A multi-criteria composite indicator to support sustainable investment choices in the built environment / Un indicatore composito multicriteriale a supporto delle decisioni di investimento sul patrimonio edificato

<jats:p>The economic crisis generated by the current Covid-19 has scratched many of the certainties consolidated in the past, highlighting the fragility of the economic system and the need for a more efficient management of the investments. Extreme events, whether environmental, social, health and economic, trigger off shocks to which it is necessary to promptly react. Starting from these premises, many institutional investors are directing their capitals towards environmental interventions. In the real estate field this translates into promoting initiatives to improve the efficiency of the existing building heritage, in line with the concept of Circular Economy, and avoiding soil sealing. In the present research a composite indicator that allows to analyze the performance of different real estate investments (e.g. new construction, demolition and reconstruction, renovation, etc.) has been proposed. The performance is assessed with respect to the expected profitability, the specific characteristics of the market in which the initiatives are located and the different risk-return profiles that characterize the investors. The case study, relating to two different investments located in Rome (Italy), has allowed to test the effectiveness and the limits of the proposed indicator and the possible application fields. La crisi economica innescata dalla pandemia da Covid-19 ha determinato un diffuso clima di incertezza, evidenziando la fragilità del sistema economico e la necessità di una gestione maggiormente efficiente degli investimenti sul territorio. Eventi estremi (ambientali, sociali, sanitari, economici) generano shock ai quali è necessario reagire prontamente, e per tale ragione molti investitori istituzionali stanno indirizzando i loro capitali verso interventi sostenibili. Nel settore immobiliare questo trend si traduce nella promozione di iniziative finalizzate a migliorare l’efficienza del patrimonio edilizio esistente, coerentemente con i principi dell’economia circolare, e con il contrasto del consumo di suolo. Nella presente ricerca è stato proposto un indicatore composito, che consente di analizzare la performance di diversi investimenti immobiliari (nuove costruzioni, demolizioni e ricostruzioni, ristrutturazioni, ecc.), valutati rispetto alla redditività attesa, alle caratteristiche specifiche del mercato immobiliare di riferimento delle iniziative considerate ed ai diversi profili di rischio-rendimento degli investitori. Il caso studio, relativo a due differenti investimenti localizzati nella città di Roma (Italia), ha permesso di testare l’efficacia ed i limiti dell’indicatore proposto, oltre che i possibili campi di applicazione.</jats:p>

section_content: The main goal of the new Circular Economy (CE) action plan, as a major pillar of the European Green Deal, is the sustainable growth. The transition towards a CE is aiming at creating a climate-neutral built environment, where economic growth is decoupled from resource use. The CE reduces pressure on the nature and is a precondition for achieving the several sustainable development targets set by the 2030 Agenda for the 2050 and halting biodiversity loss. Half of total greenhouse gas emissions and more than 90% of biodiversity and water damages come from supply extraction and processing. For these reasons, it is necessary to intervene on one of the economic sectors that exert considerable pressure on the environment: the construction industry. Thus, the concept of building changed into a stock of resources to maintain as long as possible and to reuse or transform into something still useful at the end of its life. Circular practices have therefore to be activated throughout the building renovation processes, which represents a growing field of CE applications' research (Giorgi et al., 2019). In line with the urban regeneration and land take control priorities of international and Italian territorial policies the CE building renovation process can be carried out through two

The economic crisis generated by the current Covid-19 has scratched many of the certainties consolidated in the past, highlighting the fragility of the economic system and the need for a more efficient management of the investments. Extreme events, whether environmental, social, health and economic, trigger off shocks to which it is necessary to promptly react. Starting from these premises, many institutional investors are directing their capitals towards environmental interventions. In the real estate field this translates into promoting initiatives to improve the efficiency of the existing building heritage, in line with the concept of Circular Economy, and avoiding further soil sealing. 

In the present research a composite indicator that allows to analyze the performance of different real estate investments (e. g. new construction, demolition and reconstruction, renovation, etc. ) has been proposed. The performance is assessed with respect to the expected profitability, the specific characteristics of the market in which the initiatives are located and the different risk-return profiles that characterize the investors. The case study, relating to two different investments located in Rome (Italy), has allowed to test the effectiveness and the limits of the proposed indicator and the possible application fields. 

Abstract different solutions: the first, concerns the demolition and reconstruction of the existing building by replacing it with more sustainable and efficient assets, and the second is related to the refurbishment of them by improving its efficiency by maintaining the structural casing (Geissdoerfer et al., 2017; Ghisellini et al., 2016). Among them there is no absolute best alternative, as the choice is not immediate, because each solution is characterized by a specific socio-economic and environmental effects. The comparison between a renovated building and a newly constructed one is generally conducted on the structural safety, energy efficacy, environmental impacts and economic costs. Regarding this last aspect, a comprehensive analysis of the economic convenience should consider many parameters, such as the initial costs of the intervention as well as the future costs of maintenance and management, along with the savings obtainable in terms of reducing energy consumption, less expected damages to repair in the case of earthquake or other natural risk disasters and reduction of environmental impact. Another aspect of considerable importance is the increase in the post-intervention property value. According to Zavadskas et al. 2004, it could be convenient to carry out a building's refurbishment when the sum of the current market value and the costs of the intervention is sufficiently lower than the market value of the reconstructed building. Moreover, if a building is perceived as being no longer viable for its intended use, therefore demolition is often preferred instead of renovation or restoration. The rental value could also guide the choice, due to increase after the improvement of the living standards even of the 70%-80% of the rent for newly constructed buildings (La Fleur et al., 2019). Financial aspects tend to tip the balance towards building refurbishment rather than demolition and reconstruction except in those cases where the property is so damaged that rehabilitation costs reach the levels of new construction costs (Itard and Klunder, 2007). However, the requirement to include not only economic, but also environmental and social aspects in this kind of analysis has increased over time, as these factors are all elements of CE and essential for sustainability, therefore must be carefully addressed. Existing studies usually focus on the potential energy savings after the renovation process by considering the energy prices, the hypothesis of an increased use of renewable energy, maintenance costs, or financial interest rates. Some studies suggest that a new building should be considered as an alternative to energy renovation if the overall costs of the new construction and the energy renovation are of the same magnitude (Morelli et al., 2014; Goldstein et al., 2013; Zavadskas et al., 2008; Martinaitis et al., 2004). On the social point of view, instead, the choice should take into account that the demolition and reconstruction operations require the occupant's replacement. Moreover, new buildings usually prompt an increase in real estate value that can excludes prior tenants, if they are economically weak families (Power, 2010; Song et al., 2008). Most of the literature analyses the different aspects of costeffectiveness between demolition/reconstruction or reuse through ex-post surveys with both qualitative and quantitative based approaches with highly contextualization (Yu et al., 2017). In the last two decades an increasing research effort has been devoted to the evaluation of the sustainability of the demolition and reconstruction process in urban systems, due to its huge environmental impacts and generation of a large amount of waste materials. Specifically, in the context of the "3R principles" -Reduce, Reuse and Recycle -of the CE, the waste materials recycling deriving from the rebuild is widely carried out in many European countries (European Commission, 2016; Dahlbo et al., 2015). It is a solution that generates both positive and negative environmental effects. The benefits are related with the reduction of natural resource use and impact associated to the transportation of them with also lower energy consumption and damages to the habitat or the landscape. The negative impacts are, instead, several due to the high consumption of potable water for the removal of contaminants in aggregates, dust produced during storage, land contamination and water pollution caused by internal combustion. Furthermore, often the potentially reusable/recyclable materials are dumped, also illegally (Silva et al., 2017). In terms of economic costs Jung et al. (2015) find that recycling on site for waste concrete is less expensive than recycling off-site in a private center. Site conditions, transport distance and the amount of concrete to recycle are the factors that mainly affect the costs balance. A transition to a circular economy aiming to eliminate waste or at least minimize their production certainly contributes to improve the self-sufficiency of construction sector and to the diffusion of a culture aimed to increase the importance of building maintenance and retrofitting, compared to the current trend towards new constructions (Coelho, 2016). In this perspective also the refurbishment of existing buildings gives a sustainable second life to them. From an environmental point of view, it seems to provide lower impacts than demolition and new constructions, even if there are some exceptions as in the case of a warehouse conversion into service buildings (Howarth and Szalay, 2011; Frey et al., 2011; Ireland, 2008). However, most of the literature on the topic have been interested on the assessment of pre and postrefurbishment level of energy efficiency, rather than compare the two different solutions, due to the most urgent need of reducing the climate damages produced by the carbon emissions associated with the inefficient existing built environment (Vilches et al., 2017). From the results achieved by the studies conducted by Ferreira et al. (Ferreira et al., 2015), that apply Life Cycle Analysis (LCA) and Life Cycle Costing (LCC) approaches to ascertain the environmental and economic net-benefits of a refurbishing project of an historical building compared to a new propose equivalent construction, and by Gaspar and Santos (2015), that assess the cost/benefit ratio journal valori e valutazioni No. 30 -2022

A multi-criteria composite indicator to support sustainable investment choices in the built environment associated with two different strategies for intervention on a 40-year-old detached single house in Portugal, was concluded that refurbishment could be a more sustainable strategy than new construction, as it represented less energy consumption and demolition waste. In economic terms, instead, the LCC results evidence that refurbishing is less competitive than the new construction option. 

After the socio-economics dynamics that have characterized the urbanization of the 20th century, the problems related to the use of abandoned real estate assets is the most debated issue in the urban regeneration field of the Italian context (Tajani et al., 2015; Morano and Tajani, 2014; Morano and Tajani, 2013). According to the recent cadastral statistics of the Revenue Agency, the ruined units, or the property that have completely lost their income capacity and are unused, are about 575,000 in 2020, increased by 2,2% from the 2019. These are only part of the much more critical framework in which there are over two million vacant buildings in Italy, seven million empty houses, twenty thousand abandoned factories, one hundred thousand derelict warehouses. In addition to unused buildings, in 2020 one out three is also energy inefficient, thus helping to increase the release of greenhouse gases into the environment. After the several regulatory dispositions provided on the tax relief for the retrofitting improvements in Italy the percentage of annual residential stock renovated is increased by the 1. 27% of the 2013, to the data of the 2019 on the trend of the real estate market that returns an encouraging image: about 36% of the sales market concerns refurbished properties, while the transactions of properties to be refurbished or in low energy classes strongly decrease (source: https://www. enea. it/it/Stampa/comunicati/mercatoimmobiliare-2019-forte-aumento-delle-ristrutturazioni-co n-standard-energetici-elevati). The Italian discipline of demolitions and reconstructions, among others, has undergone a notable change: with the Law Decree n. 34 of 19/05/2020 converted into law n. 77 of 17/07/2020 these interventions are included in the category inherent to "building renovation" and therefore the tax deductions of 110% (Superbonus) are extended to them. This disposition led the conditions to booster the process of the building renovation by making initiatives more financially attractive for private entrepreneurs. Therefore, in a context characterized on the one hand by a demanding request for the enhancement of degraded or inefficient real estate assets and on the other hand by a significant political and governmental pressure to incentivize strategies to reduce the climate impact generated by the urban environment, and specifically from the construction sector, the evaluation of the convenience of the private entrepreneur to renovate or demolish and re-build a property plays a key role. Evaluation models able to support the private subjects in the identification process of the most suitable intervention solutions are necessary to foster the achievement of the sustainable development targets established in the 2030 Agenda and within the CE and the European Green Deal (Alba-Rodríguez et al., 2017).
section_name: INTRODUCTION

section_content: In the outlined scenario, real estate developers need to understand whether initiatives to rehabilitate existing property assets, in addition to being more sustainable from an environmental point of view, are more or less financially feasible than new construction/demolition and reconstruction operations. To answer this question, this research proposes a multi-criteria Composite Indicator (CI), called Risk Sustainability Indicator (I f ), which aggregates various parameters used in the analysis of the financial feasibility of real estate development initiatives, by considering not only the investment yield, but also its riskiness with respect to the market in which it is located. This indicator allows: i) to real estate developers, to compare different initiatives and identify the one that better performs; ii) to professional investors (pension funds, retirement funds, etc. ), to customize asset management with respect to different asset classes; iii) to public entities involved in initiatives, to assess their chances of success. The Risk Sustainability Indicator provides a scoring of each real estate initiative analyzed, making it possible to compare different types of property investment in order to identify the best one in terms of profitability expectations and risk appetite of the individual investor. The paper is articulated as follows. In paragraph 3 the existing methods applied for the real estate enhancement initiatives are described. In paragraph 4 the proposed method is illustrated. In paragraph 5 the Risk Sustainability Indicator is applied to a case study. Finally, in paragraph 6 the conclusions are drawn, highlighting the limits, applications and future developments of the proposed indicator.
section_name: AIM

section_content: In the European real estate market, there has been a growing attention on the future of the extensive obsolete building stock. The relative costs, benefits and constraints of reuse vs. demolition and new build have received widespread debate in the field of LCA and LCC techniques (Palacios-Munoz et al., 2019). Most of the literature focuses on individual assessment, especially the new construction due to the waste recycling management issues, whereas refurbishment is dealt with a lower importance. The comparison is a matter more recently studied and it accounts on first of all environmental

journal valori e valutazioni No. 30 -2022 impacts, whereas economic feasibility and only occasionally the social issues are investigated. According to the literature review performed by Ghisellini et al., (2018), the LCA technique is the most used, followed by economic and financial analysis with various methods (from LCC to Discounted Cash-Flow Analysis), questionnaire survey, input-output hybrid matrix, life cycle energy analysis and EMergy accounting (a measure of quality of the input levels of energy and materials needed to make a product or service). Due to the capacity of the LCA of considering the entire phases of building life, starting from the production of materials, transport, construction and use phases until the moment of its dismission, it can account for the environmental issues related with the entire process. Marique and Rossi (2018) consider the refurbishment and the complete reconstruction of an office building in Belgium by applying the LCA tool and showing that the in-depth renovation leads to lower environmental damages. Pittau et al., (2020) perform a comparative LCA of an Italian case study, focusing on the environmental consequences of refurbishment or demolition and reconstruction of industrial buildings in a dismissed area. The LCC, instead, is an approach for quantifying short/long term costs and benefits (usually represented by savings), along the whole life cycle of alternative projectual solutions, able to assess the financial variables of the intervention. According to Schade (2007) the Net Present Value (NPV) is the most useful criteria of comparison for the LCC in the construction industry, representing the amount of discounted cash flows of a project solution. Other large number of economic indicators are used in the LCC, such as: Net Savings, which represents the difference between the NPVs of two alternative options; Simple or Discounted Pay-back Period, which represents the time necessary for the repayment of the initial investment costs; Savings to Investment Ratio, representative of the ratio between the amount of savings in relation to the investment sustained to obtain it; Adjusted Internal Rate of Revenue, which permits to identify the preferable options in terms of revenues rate. Generally, the economic analysis presented show that demolition and reconstruction alternatives are more cost-efficient when considering the annualized costs, due to their longer durability, but not if the initial investments point of view is the only one considered (Wijayasundara e tal., 2016). Crawford et al., (2014) point out a literature review of technical models, evidence and case studies for decision making relating to the retention or demolition of social housing buildings. It highlights that often models of performance that include energy capacity and the related impacts of the building over its lifetime from construction to demolition are used. 

Decisions can be also based on a series of cost indicators that require assumptions about the building and the economic and policy context in which renewal will take place: capital expenditure, operational and maintenance expenditure, and capital investment. Both environmental and economic aspects are sometimes together assumed as in the study carried out by Fregonara et al., (2017). This study proposes an economic-environmental indicator, deriving from the conjoint application of the LCA and LCC, for supporting decision making by assuming the principles of Life Cycle Thinking and CE concerning the new projects or retrofitting of existing buildings: the economic-environmental synthetic indicator is expressed in monetary terms and calculated through the Global Cost method, which contains: the Life Cycle Cost including environmental and economic indicators; the investment costs; the costs related to Embodied Energy; the costs related to the Embodied Carbon; the maintenance cost, the replacement cost; the dismantling cost and the disposal cost; the residual value; the year in which the cost occurred and the number of years of the entire period considered for the analysis; the discount rate. 

According to Pearce et al., 2004 it is potentially cheaper to convert old buildings to new uses, because the costs of reusing are lower, as the structural components already exist and the cost of the loan is reduced, since the contractual periods are typically shorter. Sometimes, however, the life cycle expectancy of the materials in an older building may well fall short of those in a new one, by increasing the maintenance costs and preferring the re-build solution (Kohler and Yang 2007; Langdon et al., 2004). In most cases, the scale related real estate market affects the decisions, due to the relationships with the surrounding location quality that influence his market value or community's social value, that are not necessarily lower that the ones with the re-build construction (Bullen and Love, 2011; Bullen and Love, 2010). Clearly, how developers perceive the reuse against new build situation could have a key bearing on how a local economy develops; it will certainly have a bearing on the reactions to new government initiatives to promote the process of redevelopment (Ball, 1999). Reyers and Mansfield (2001) point out that the major riskiness perceived by the private entrepreneurs concerns the refurbishment work. The scope and extent of renewal process is wide, its definition changes during the phases and according to the financial size, highly specialized professionals may be needed, and the constraints represented by the utilization of original materials or components may limit the final performance or increase the level of costs. In fact, the respondents believe that the difference in terms of predictable costs between the two interventions could be about 20-30%, favoring the new-build solution. They propose that effective risk management involves continuous review of cost information at any project's design stage progresses. Urban buildings assessment frameworks are increasingly following an indicator-based approach by including contextual measures to identify the baseline evaluation of the surrounding area, the conditions within which the strategy is risky and the effects of policy actions (Wong, 2000; Audit Commission, 1989). In particular, several Key Performance Indicators (KPIs) are provided through the application of multi-criteria techniques, in order to assess the combined accomplishment of interventions, in terms

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A multi-criteria composite indicator to support sustainable investment choices in the built environment of overall effectiveness of partnerships, economic wellbeing or the cost-revenue related profile. Qualitative and quantitative information on impact and efficiency from the perspectives of users and beneficiaries, can set indicator parameters for certain expected outputs (Bristow, 1999; European Commission, 1996; Green, 1991; Bihel, 1986). In general terms appropriateness and validity, accuracy and reliability, controllability, cost and feedback time should guide the selection of performance measures (Hatry et al., 1977). Bhuijan et al. (2015) propose a decision tree able to support the choice to refurbish or demolish social houses, by quantifying the weight of the selected qualitative and quantitative KPIs concerning the social, economic and environmental whole contextual factors in construction industry. Pavlovskis et al. (2016) analyze the application of Multiple Criteria Decision Making and Building Information Modelling techniques for integrated information management when assessing sustainable redevelopment solutions of former industrial buildings taking into account sixteen criteria combined in three groups as economic, environmental and technological indicators. Among the economic criteria, the amount of initial investments, the NPV, the Payback Period, the profitability and the average rate of return and internal rate of return are considered. Then the ranking of the alternative solutions is performed through the application of a Weighted Aggregated Sum Product Assessment method with grey attributes scores. A Weighted normalized fuzzy decision matrix is developed by Zavadskas and Antucheviciene (2007) to deal with the problems of re-use of derelict buildings, by considering a combination of fifteen quantitative and qualitative criteria on the economic benefits, environmental pollution and social interest. Chan & Chan (2004) develop two different type of KPIs, called respectively objective and subjective measures, able to assess the demolition and reconstruction performance of a hospital accommodating building. As highlighted by Xu et al., (2019) various index systems for assessing the state of building conditions before deciding the preferable solution to develop, are worldwide spread, due to urban renewal and sustainability trend of the recent decade. Nevertheless, the adoption of comprehensive economic-based multicriteria indicators from which is possible to achieve a synthetic index that can be used for comparing a refurbishment or a new-build solution is missing. It can be useful to include quantitative information that can ensure the transparency of the process for the private entrepreneur and subject involved in the urban intervention, so it can be easily completed or modified to make it feasible. In general, in the evaluation field the synthetic indicators of multi-criteria derivation allow to aggregate different criteria and provide a single numerical parameter that supports the decision-maker in making the choices. It is possible to retrieve some applications of composite indicators for the financial analysis of investments (Locurcio et al., 2021; Locurcio et al., 2021), for the assessment of urban scale interventions (Locurcio et al., 2019; Morano et al., 2021) and for analizing the housing market (Morano et al., 2018). Other studies have also used them for focusing on the sustainability issues of the assessment, like Shen et al., 2013; Lin et al., 2010; Lee and Huang, 2007; Van Dijk and Zhang, 2005; Zhang, 2002.
section_name: LITERATURE REVIEW OF THE MAIN ASSESSMENT METHODOLOGIES APPLIED TO THE ISSUES OF DEMOLITIONS AND RECONSTRUCTIONS VS. NEW BUILD

section_content: In general, the reliability of composite indicators depends on the correctness with which the various steps of the construction of the indicator are performed, on the selection of criteria so that they are actually representative of the phenomenon summarized in the index, on the quality of the input data, on the normalization functions chosen, on the objectivity in the assignment of weights, on the reliability of the aggregation method used, etc.
section_name: MODEL

section_content: Starting from the end of the 80's of the last century, all the market sectors have been involved in the phenomenon of financialization, i. e. the progressive integration of the financial market dynamics within traditional markets (Aalber, 2016). Such process has also interested the real estate market with the introduction and implementation of societies for the management of the savings and Real Estate Funds, according to the UNI EN 15331:2011 "Criteria for the design, management and control of property maintenance services". The main objective of these companies is to generate value from the management of the real estate assigned to the funds; in order to do so, the dynamics involved show specific financial characteristics. For these reasons, in this research the ordinary criteria assessed in the financial feasibility analysis have been considered, by taking into account the compliance with the quality dimensions used by the International Monetary Fund (IMF) and the European Statistics Code of journal valori e valutazioni No. 30 -2022

Practice. Furthermore, the attention has been focused on those dimensionless criteria that allow: i) to compare different real estate development initiatives without taking into account the "scale of the project"; ii) to facilitate normalization operations. To this end, it has been decided not to include among the criteria the NPV, which tends to reward projects with higher exposures, and the PbP, which facilitates initiatives of shorter duration for which there is a return on investment in a shorter time; of course, in the analysis of different initiatives, in order for them to be comparable with each other, it is necessary to consider similar initiatives in terms of the size of the investments. This precaution can be overcome when evaluating the indirect investment, i. e. the purchase of shares in a real estate finance instrument. The selected criteria for the definition of belong to two different typologies, analyzed with respect to the specific characteristics of the Italian property market: the first typology concerns the financial feasibility of the single property initiative, whereas the second one characterizes the real estate market in which the initiative is located. The first type includes the criteria of the financial feasibility verification carried out through a Discounted Cash-Flow Analysis, defined as follows:

• Internal Rate of Return (IRR), that is the actualization rate for which the NPV of the initiative is equal to zero, i. e. the sum of the actualized revenues is equal to the sum of the corresponding costs; • Return On Sale (ROS), that is the ratio between the operating profit, calculate as earnings before interest and tax, and the market value of the property at the end of the initiative; • Return On Investment (ROI), that is the increase in the current value of investment compared to the cost of investment given by the historical cost; • Revenues/Costs Ratio (RC), that is the ratio between the sum of the actualized revenues and the sum of the actualized costs. In order to characterize the real estate market in which the initiative is located, three criteria have been constructed, by starting from the range of quotations provided every six months by the Italian Real Estate Observatory (OMI) of the Revenue Agency for the period 2005-2020. Specifically, in order to make the criteria values dimensionless, it has been necessary to build the historical series of average fixed-base quotations (quotation I semester 2005 =100) for the specific area in analysis; the first two considered parameters are: • market risk, given by the standard deviation (σ) of the average quotations on a fixed basis; • market trend, determined through the angular coefficient (m) of the linear regression line constructed from the fixed-base average quotations. A low-risk market is characterized by a zero standard deviation of quotations (σ=0) and a growing trend if the angular coefficient of the regression of quotations is positive (m>0), and vice versa. The last criteria used for the construction of the is constituted by the market deviation (∆ ), i. e. the percentage variation between the market value ( ) per unit saleable surface at the end of the construction/refurbishment and the maximum quotation provided for the area where the intervention is located according with OMI in the second half of 2020 ( ) as in Eq. 1:

(1)

The greater ∆ the more the initiative is misaligned with respect to the property market in which it is located, and this represents a potential obstacle to the marketing of the property when the intervention is completed; it should be noted that in the definition of ∆ the maximum quotation has been considered, as it is reasonable to expect that, at the end of the intervention, the overall quality of the property will be higher than the corresponding average one in the reference area, and therefore the comparison should be carried out with respect to the maximum values of the area. The ∆ could also be much higher than zero in the event that the real estate development aims at intercepting a potential unexpressed demand and therefore not adequately detected through the OMI surveys.
section_name: Criteria selection

section_content: The second step necessary for the definition of is constituted by the assignment of the weight ( ) to the single criteria, according to the importance they have for the subject involved in the analysis of the different real estate initiatives; it could be observed that investors with a low risk appetite will aim at assigning high weights to, σ, and ∆ whereas investors interested in opportunistic initiatives will give higher weights to, and. The weight assigned to each criterion depends on the specific risk/return profile of the investor, i. e. the DM. In this regard a brief description of the types of investors is carried out through the analysis of some factors, declining the characteristics of the financial market investors. The investor's characterization considers some typical factors such as: the risk attitude of investors, the leverage range adopted, the expected return on investments, financial performance measures, the type of investments to be preferred, the market sentiment, investors motivations (Chatzitheodorou et al., 2019). Based on the factors mentioned above, investors are ordinarily classified into four categories: core, core plus, value added and opportunistic. The core investor generally implements projects that do not experience significant appreciation in value but rather provide stable, predictable cash-flow with relatively low risk. The journal valori e valutazioni No. 30 -2022

A multi-criteria composite indicator to support sustainable investment choices in the built environment properties are often located in excellent position, are characterized by an excellent state of maintenance without any structural issues. In general, the properties are also leased and have high occupancy and the tenants have long-term lease contract. 

Despite the good quality of the buildings this kind of investment has a typical return around 6-8% with a moderate level of leverage (around 30-50%). Core investments are considered the least risky because involve stable, income-producing properties that are in prime locations in major markets. The core plus investor differs from the core for the attitude to the risk that is a little bit higher, and especially for the properties of the assets that are characterized by a good state of maintenance and have medium-term lease contract. The typical net return for the core plus investment is around 9-12% and the leverage is around 40-65 %. 

The value added investors typically target properties that need some improvements, like refurbishment, before the repositioning on the market. The buildings in the assets are characterized by technical or functional obsolescence and often are partially occupied or have expiring lease contract. Generally, value added projects typically generate higher financial returns than core investments, also because of the higher risk considered. The typical return of value added investment is 12-15% with a leverage of 60-70%. 

The opportunistic investors have a high attitude to the risk and the underlying of such investments is related to real estate development projects, with the highest level of management complexity then the other investor profiles. 

In the opportunistic investment there is a high level of leverage (70%) and could achieve -if they are successfulhigher returns (more than 15%) with respect to other type of investment. In Table 1 the main typical characteristics of the investor are summarized. 

The Budget Allocation Process (BAP) has been used for the assignment of the weights: a group of experts belonging to real estate valuation companies, real estate management companies (REITs, etc. ), property and facility management companies, credit institutions, etc. have been asked to allocate a "budget" of one-hundred points to each criterion, based on their experience and subjective judgment of the relative importance. BAP has been preferred to multi-criteria analyses -widely used in the weight allocation phase due to their quick applicability -, in order to limit the longer time in answering the questionnaires required by the multicriteria techniques, by risking not to meet the availability of the respondents. In addition, such precautions are recommended in situations where respondents do not have a thorough knowledge of the problem and there may be a risk that the assignment of weights will take place in a hurry. 

In Table 2 the weights assigned to each criterion for the specific typology of investor. 

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section_name: Assigning the criteria weights

section_content: The selection of data, i. e. the values relating to each assigned criterion, must be carried out by specifying the level of reliability of the input data and its source; in some cases it may be necessary to assess missing values, in order to ensure the homogeneity of the information data. In the present research it has not been necessary to reconstruct missing information data, and their sources are the same for both the initiatives to which the method has been applied in the "Case study" paragraph. This guarantees the homogeneity of the input data (i. e. the values assumed by the criteria ), guaranteeing the quality of the value assumed by.
section_name: Data selection

section_content: The normalization consists in translating into the same scale (in the case in analysis "0-1") the values associated with the criteria characterized by either different units of measurements or very different ranges of possible values. In the present research, the second situation has been considered, as all the indicators are dimensionless. In order to correctly normalize the values assumed by the different criteria, it is appropriate to define: i) the range of possible values; ii) the function to be used for the normalization step. 

The range of the possible values assumed by the parameters has been defined with reference to the Italian context. In Table 3 for each criterion, the description, the goal of the investor and the range defined with reference to the Italian market have been reported; named and the values assumed by the criteria, if the rare situations of exceeding the limits of the range ∉ [ ; ], are verified, the minimum/maximum normalized value ( ) will be assigned, depending on the specific case study. In order to identify and of the parameters,,, and ∆, several real estate development initiatives carried out by Italian property companies have been analyzed. For the definition of and of the parameters σ and, the corresponding database has been built for all the intended uses and all the areas of the series of fixedbased quotations for the period 2005-2020. In this case, the data show a normal distributions: therefore, the extremes of the range at the percentile of order 20 and 80 have not been considered, in order to avoid the possibility of a high importance in the normalization step to the values that statistically rarely occur. This assumption allows to avoid that specific conditions ( o ) determines an excessive contribute in the normalization step. Once the range of possible values has been defined, the function to be used for the normalization operation, i. e. the function ( ), can be selected. This choice is a very delicate step in the formation of a composite indicator, since it decisively influences the final value (Jahan and Edwards, 2015). In fact, as journal valori e valutazioni No. 30 -2022 92 The percentage variation between the market value (MV) per unit saleable surface at the end of the construc-tion/refurbishment and the maximum quotation provided for the area where the intervention is located according with OMI in the second half of 2020 (QMAX) MIN 0% 40% 20%

A multi-criteria composite indicator to support sustainable investment choices in the built environment represented in Figure 1, with the same the corresponding normalized value can considerably vary, by consequently affecting. Moreover, while the choice of the weights assigned to each criterion and the identification of its value is characterized by a good level of transparency -even if with a subjective nature -, the normalization often takes place through more or less complex functions that constitute "black boxes". To overcome this limitation, for each criterion normalization functions that simultaneously take into account the "level of uncertainty" proper to the construction of the criterion and the preferences of the DM have been identified. The term "level of uncertainty" means a qualitative representation of the reliability of the value assumed by the specific criterion, by taking into account different aspects. The criteria representing the financial feasibility of the single property initiative (1 to 4 in Tab. 2) present a medium-high level of uncertainty; specifically, the has an average level of uncertainty as it depends exclusively on net cashflows, whereas the, the and the also depend on the discounted rate chosen by the analyst who studies the characteristics of the initiative and therefore have a higher level of uncertainty. Analyzing the criteria representative of the real estate market in which the initiative is located, the level of uncertainty is more uneven; in fact, while the market risk (σ) presents exclusively the limit related to the amplitude of the series used for its construction, the market trend ( ) has also the limit due to the simplification connected to the use of the angular coefficient of linear regression to represent the growth or the decrease of market prices. Finally, the market deviation ( ∆ ) although it provides for important information data about the location of the initiative with respect to the reference market, turns out to be the least reliable of the parameters used to characterize the market, as the deviation of the asking price with respect to the maximum market quotations of the area could be justified by a specific will of the investor, e. g. to intercept a hitherto unexpressed demand. A comparative analysis of different normalization functions of Figure 2 4 show the normalization equations, the unit of measure and the preference direction of each criterion.
section_name: Data normalization

section_content: The literature of composite indicators offers several examples of aggregation techniques. The most used are additive techniques that range from summing up the ranking in each indicator to aggregating weighted normalized indicators. Other, and less widespread aggregation methods are the multiplicative (e. g. geometric) and the non-compensatory ones, but the choice of the criteria aggregation method depends on the quality of the starting data and the identification of the compensability level of the different criteria. For the definition of the composite indicators the Preference Ranking Organization METHod for Enrichment of Evaluations (PROMETHEE), allows to overcome the compensatory logic, by identifying intermediate solutions between the additive methods and the geometric aggregation. In fact, in the geometric aggregation the use of the mathematic product instead of the sum -that is used in the additive methods -allows to cancel the value attributed to the composite indicator in the event that even one of the criteria has zero normalized score and, in any case, it allows to "reward" those situations in which there is a greater homogeneity among the normalized scores associated with the various criteria. Among the additive methods, the Weighted Sum Model (WSM) is the most widely applied and it is characterized by a full compensability, such that poor journal valori e valutazioni No. 30 -2022 93 performance in some criteria can be compensated for by sufficiently high values in other criteria. Once all criteria that flow into the formation of are defined, they are aggregated using the WSM (Eq. 2), after determining the normalized value ( ) of each parameter and assigning the importance, i. e. the corresponding weight ( ):

(2)
section_name: Criteria aggregation

section_content: The construction of the composite indicator presents a series of subjective steps that could affect the quality of the model. A sensitivity analysis is therefore necessary to verify the robustness of the composite indicator by evaluating the role of each criterion in the formation of the indicator. In order to identify the contribution of each criterion to the formation of, these steps have been carried out in the sensitivity analysis: 1. the normalized values ( ) for each criterion in the range [ ; ] illustrated in

A multi-criteria composite indicator to support sustainable investment choices in the built environment ( ) have been calculated for the four risk/return profiles considered; 3. 

has been determined through the WSM of Eq. 2, by keeping unchanged at the value found for the center of the range, i. e. (0%), for all the criteria except one whose values have been considered within the range [0; 1] corresponding to [ (-50%); (+50%)]. At the end of the steps, for each risk/return profile, seven curves, represented in Figure 3, are generated. It highlights that:

-for the core and core plus profiles, and σ (positively) and σ and ∆ (negatively) are the criteria that more influence the definition of ; -for the value added and opportunistic profiles, the and the are the criteria that more influence the definition of and positively for both the profiles, whereas the is the largely more incisive criterion through a negative influence. These trends are simultaneously derived from the weight assigned to each criterion and from the normalization functions. In detail, for the core and core plus profiles, the most positively decisive criteria are those that have a greater weight, i. e. σ and σ that describe the market in which the investment is located. On the other hand, and the deviation between the market value and the maximum area price (∆ ) negatively affect the composite indicator: this contingence outlines that an investor with a low risk appetite will not be attracted by those initiatives that aim to intercept a low demand (therefore characterized by asking prices higher than the quotations published by the Revenue Agency). For the value added and opportunistic profiles, the most relevant criteria, especially positively, are those that describe the financial feasibility of the initiative. However, contrary to expectations, the most positively decisive criterion after the ROS is not the IRR, but the ROI; in fact, the use of a bi-linear normalization (see Fig. 3 ) crushes upwards the corresponding normalized values, by decreasing their contribution in the formation of. On the other hand, the IRR is the most negatively determining criterion, that indicates that investors with a high risk appetite will not consider those initiatives with a low expected profitability.
section_name: Sensitivity Analysis

section_content: In order to immediately represent the contribution that each criterion gives to the formation of the Risk Sustainability Indicator
section_name: Visualization of the results

section_content: The Risk Sustainability Indicator ( ) has been determined for the assessment of two real estate investments located in Rome (Italy). The first one (named "A") is a new building intervention in a semi-central area with a purely residential vocation; the second one (named "B") is a renovation initiative of a building located in the center and it is characterized by a mixture of functions (Fig. 4 ). For both initiatives it is assumed that the investor is interested in buying fifty shares of 50,000 euros each one, for a total value of 2. 5 billion euros.
section_name: CASE STUDY

section_content: The asset "A" is in Rome in Via Aurelia Antica, in the Aurelio neighbourhood, which is in the western side of the city. The Aurelio neighbourhood raises along the beginning of the street of Via Aurelia, from which takes its name. Via Aurelia is one of the main roads which had been built from the Ancient Romans with the aim to link Rome to the other Roman colonies in Tuscany and Liguria. The urbanisation of the Aurelio area is characterized by a low building density based on residential estates and great hotel facilities. The architectural quality of the buildings is proper but not refined. In the new side of the area there is a great business calling as there are various stores for the great distribution. The area has a little number of public parking but there is enough private parking. The area has an easy access with private transports, whereas the connections with the local public transportations are guaranteed only by bus and the closest underground station is "Baldo degli Ubaldi", which is two kilometres away. The real estate complex is formed of a single building of six floors and a basement employed as cellars and technical spaces. The ground floor, partially subbased due to floor drop, hosts the covered parking. The principal access to the building is placed at the first floor. Currently, construction works have not been finished yet but it is noticeable from the project that the apartments are characterized by high finishing level and the technical installations provide for home automation. In addition, the housing solutions will be conducted with an A+ energy performance certificate, which assures a high energy efficiency. From the analysis of the action carried out from the leading financial markers it is noticeable that there are great profits for the businessman, that is visible if the costs and revenues are assessed. The asset "B" is located in the Parioli district of central Rome. It is a prominent structure that is well known amongst locals and physically stands out within its setting. The building has a strong identity as the former national mint, and the strength of its design characteristics adds to its appeal as a truly unique monument within the urban fabric of the surrounding area. Nestled between two of Rome's most famous parks, and within walking distance of the historical centre, the developer intends to breathe life into this project by creating one of the most desirable addresses in Rome. The construction of the building began in 1914. After a two-year delay, construction resumed after World War I, with the intention of utilizing the building as the Post Office Headquarters. In 1925, the building was retrofitted and became the head office of the "Regia Officina Carta Valori", currently the "Istituto Poligrafico e Zecca dello Stato" -the Italian State Mint building. The physical modifications to the building, from a structure exclusively for office use to a complex with production characteristics, did not, however, vary the exterior of the building. It has maintained its monumental characteristics typical of bureaucratic buildings of that period -the principle façade represents an important example of liberty-style architecture, with giant orders, that makes the building immediately recognizable from the area's surrounding buildings.
section_name: Description of the initiatives

section_content: In Table 5, columns 3 and 4 show, for each criterion, the input values ( ), i. e. the values of the criteria of the financial feasibility verification provided by the analysts involved in the evaluation of the two described initiatives (,, e

) and the values elaborated in this research, relating to the descriptive criteria of the real estate market (σ, and ∆ ) in which the initiative is located. Subsequently, by applying the normalization functions, the corresponding normalized value for each criterion has been derived (columns 5 and 6 of Tab. 5). 

journal valori e valutazioni No. 30 -2022 96 The initiative "A" presents the values of the descriptive criteria of financial feasibility (, e ) higher than the corresponding ones of the initiative "B": This points out the expected higher profitability for a new construction investment compared to a restructuring one. The Revenues/Costs Ratio ( ) is similar between the two initiatives, whereas the descriptive parameters of the real estate market in which the initiatives are located ( and m) show that the area in which the initiative "B" is located has a greater stability of the market quotations and a stable trend. On the other hand, the area in which the initiative "A" is located is characterized by greater volatility of the market quotations over time and a negative trend. From the analysis of the Market Value ( ) of the postintervention property, it can be noted that the initiative "A" is in line with the maximum quotation in the trade area, whereas the initiative "B" aims to offer a product qualitatively superior to those present in the reference market, therefore characterized by a post-intervention asking price higher than the maximum quotation in the corresponding trade area. If the characteristics of the two initiatives are compared with the main ones identified according to the risk/return profiles of the investor (see subparagraph 4. 2), it is evident that the initiative "A" would seem more suitable for an opportunistic investor, whereas the initiative "B" for a value added one: this is also confirmed by the analysis of the, by comparing its values in Table 5 with those in Table 1, which allows a numerical feedback of the described empirical evidence. In order to verify this observation, the corresponding values associated with the two initiatives have been calculated for the four risk/return profiles introduced (Tab. 6). 

The analysis of the values of shows that: -the initiative "A" is consistent with a value added or opportunistic risk/return profile (, value added (A)>, value added (B) and (, opportunistic (A)>, opportunistic (B); -the initiative "B" is more attractive for core or core plus investors (, core (B)>, core (A) and (, core plus (B)>, core plus (A) ; -overall the initiative "B" is the most attractive for a core plus investor ( { }=, core plus (B)), whereas it is the least attractive for a more speculative investor ( { }=, opportunistic (B)). This analysis has partly denied the previous findings, as the investor that is potentially most interested in the initiative "A" has a value added profile because, although the investment is a new construction, the context is urbanized, equipped with infrastructures and located in a fairly dynamic market of one of the main Italian cities. In the same way, the location of the initiative "B" within a particularly attractive central area, although it is a particularly costly restructuring that would suggest a value added investment, makes it in line with the risk/return expectations of a core plus investor. Ultimately, the composite indicator not only allows to verify the preferable investment depending on the chosen risk/return profile, but it also allows to identify to which type of investor the individual initiative should be proposed, having a good chance of intercepting his risk appetite and return expectations.
section_name: Application of the model

section_content: The current scenario of uncertainty generated by the Covid-19 pandemic and the extreme events has highlighted the need to adopt flexible tools for the analysis of investments. In fact, the investors are directing their capitals towards Social Responsible Investments (SRI), i. e. those investments in "real assets" conceived as more resilient and countercyclical. In the real estate field, the investments most in line with these requests are real estate enhancement initiatives, that aim at the recovery of existing properties, avoiding further soil sealing. These investments, on the one hand, have an ethical nature, as they give new life to properties often abandoned or in disuse, and environmental one, as they allow the efficiency of the existing real estate assets; on the other hand, they allow to guarantee good financial performance, as they intervene in contexts already urbanized and equipped with the main infrastructures. In this research, starting from these premises, a multicriteria derivation indicator has been proposed, which simultaneously considers the financial feasibility of the initiative and the real estate market in which the initiative is located. This indicator has been differentiated, with respect to the weights assigned to each criterion, depending on the hypothetical risk/return profile of the investor. The application of the composite indicator to a journal valori e valutazioni No. 30 -2022 97 The limits of the proposed composite indicator are related to the subjectivity of the underlying choices, both in the identification of the normalization function and in the assignment of weights to the different criteria. These limits can be exceeded by: i) the assignment of probabilistic confidence intervals to the different levels of uncertainty; ii) the involvement of several stakeholders in the definition of the weights of each criterion; iii) the elaboration of normalization functions through regressive models that start from the choices made by the decision-makers. 

journal valori e valutazioni (Giorgi et al., 2019), un approccio circolare deve essere concepito in tutti i processi di ristrutturazione degli edifici. In linea con le priorità di rigenerazione urbana e le politiche internazionali e nazionali di contenimento del consumo di suolo, il processo di ristrutturazione edilizia mutuato dalle logiche della CE, può essere realizzato in due modi: il primo vede la demolizione e la ricostruzione dell'edificio esistente sostituendolo interamente con beni maggiormente efficienti e sostenibili; il secondo contempla la ristrutturazione dell'edificio, migliorandone l'efficienza e lasciando integro l'involucro strutturale (Geissdoerfer et al., 2017; Ghisellini et al., 2016). La soluzione migliore non è immediata in quanto la complessità con cui si caratterizzano i profili socio-economici ed ambientali delle due modalità d'intervento sul patrimonio costruito necessitano di un'attenta valutazione. Il confronto tra un investimento in intervento di ristrutturazione e uno per nuova costruzione viene generalmente condotto sulla base della sicurezza strutturale, dell'efficacia energetica, dell'impatto ambientale e dei costi economici. Per quanto riguarda quest'ultimo aspetto, un'analisi completa della convenienza economica dovrebbe considerare diversi parametri, come i costi iniziali dell'intervento e quelli futuri di manutenzione e gestione, i risparmi ottenibili in termini di riduzione dei consumi energetici, i minori danni su cui intervenire in caso di terremoto o altre calamità naturali e la riduzione dell'impatto ambientale. Un altro aspetto di notevole importanza è l'incremento del valore di mercato della proprietà a seguito dell'intervento. Secondo Zavadskas et al. (2004), potrebbe essere conveniente effettuare la ristrutturazione di un edificio quando la somma del valore di mercato attuale e dei costi dell'intervento è sufficientemente inferiore al valore di mercato dell'edificio ricostruito. Inoltre, se si ritiene che un edificio non sia più utilizzabile nella sua attuale destinazione d'uso, spesso si preferisce optare per la demolizione e ricostruzione piuttosto che la ristrutturazione o il restauro. Anche il canone di mercato potrebbe essere d'aiuto nell'orientare la scelta: in seguito al miglioramento degli standard abitativi si può riscontrare un aumento del canone corrisposto per edifici di nuova costruzione anche del 70%-80% in più rispetto a quelli ristrutturati (La Fleur et al., 2019). Solitamente gli aspetti economici tendono a far pendere l'ago della bilancia verso la ristrutturazione degli edifici piuttosto che verso la demolizione e la ricostruzione, tranne nei casi in cui l'immobile è talmente danneggiato che i costi di riparazione eguagliano quelli di una nuova costruzione (Itard e Klunder, 2007). Tuttavia, l'esigenza di includere in questo tipo di analisi non solo fattori economici ma anche quelli ambientali e sociali, è aumentata nel corso degli anni, in quanto elementi della CE essenziali per la sostenibilità. Gli studi esistenti si concentrano solitamente sul poten-ziale risparmio energetico ottenibile a seguito del processo di ristrutturazione, considerando i prezzi dell'energia, l'ipotesi di un maggiore utilizzo di energie rinnovabili, i costi di manutenzione o i tassi di interesse finanziario. 

In particolare, alcuni studi suggeriscono che la nuova costruzione di un edificio dovrebbe essere considerata un'alternativa alla ristrutturazione se i costi complessivi per le due soluzioni sono della stessa entità (Morelli et al., 2014; Goldstein et al., 2013; Zavadskas et al., 2008; Martinaitis et al., 2004). Dal punto di vista sociale, invece, la scelta dovrebbe tenere conto del fatto che le operazioni di demolizione e ricostruzione creano un maggior disagio per gli attuali soggetti che occupano la proprietà (Power, 2010; Song et al., 2008). La maggior parte della letteratura analizza i diversi aspetti del rapporto costo-efficacia tra demolizione/ricostruzione o ristrutturazione attraverso indagini ex-post, con approcci sia qualitativi che quantitativi (Yu et al., 2017). Negli ultimi due decenni la ricerca si è concentrata spesso sulla valutazione della sostenibilità del processo di demolizione e ricostruzione nei contesti urbani, a causa del suo rilevante impatto ambientale dovuto ai materiali di scarto prodotti. In particolare, nel contesto dei "principi delle 3R" -Ridurre, Riutilizzare e Riciclare -della CE, il riciclo dei materiali di scarto derivanti dalla ricostruzione è ampiamente realizzato in molti Paesi europei (Commissione Europea, 2016; Dahlbo et al., 2015). Si tratta di una soluzione che genera effetti ambientali sia positivi che negativi: i benefici sono legati alla riduzione dell'uso delle risorse naturali e dell'impatto associato al loro trasporto, con un minor consumo energetico e danni all'habitat o al paesaggio; gli effetti negativi sono, invece, correlati all'elevato consumo di acqua potabile per la rimozione dei contaminanti negli aggregati, alle polveri prodotte durante lo stoccaggio, alla contaminazione del terreno ed all'inquinamento delle acque causato dalla combustione interna. Inoltre, spesso i materiali potenzialmente riutilizzabili/riciclabili vengono scaricati, anche illegalmente (Silva et al., 2017). In termini di costi economici, Jung et al. (2015) hanno rilevato che, per il riciclo dei rifiuti di calcestruzzo, le condizioni del sito, la distanza da percorrere e la quantità di materiale sono i fattori che influenzano principalmente il bilancio dei costi. La transizione verso un'economia circolare volta a eliminare i rifiuti o almeno a minimizzarne la produzione, contribuisce certamente a migliorare l'autosufficienza del settore edile ed alla diffusione di una cultura del retrofitting, rispetto all'attuale tendenza che predilige le nuove costruzioni (Coelho, 2016). In quest'ottica, anche la ristrutturazione degli edifici esistenti può garantire una seconda vita sostenibile. Da un punto di vista ambientale, sembra fornire impatti inferiori rispetto alla demolizione e nuova costruzione, anche se ci sono alcune eccezioni, come riscontrato nel caso della conversione di un magazzino in edifici di servizio (Howarth e Szalay, 2011; Frey et al., 2011; Ireland, 2008). Tuttavia, la maggior parte della letteratura scientifica sull'argomento si concentra sulla valutazione del livello di efficienza energetica prima e dopo la ristrutrivista valori e valutazioni n. 30 -2022 turazione, piuttosto che sul confronto tra le due diverse soluzioni; questa impostazione è dovuta dall'attuale cogenza di ridurre i danni climatici prodotti dalle emissioni di carbonio associate all'inefficienza dell'ambiente costruito esistente (Vilches et al., 2017). Dai risultati ottenuti da studi condotti da Ferreira et al. (2015), che applicano gli approcci dell'analisi (LCA) e del costo del ciclo di vita (LCC) per valutare i benefici ambientali ed economici netti di un progetto di ristrutturazione di un edificio storico rispetto ad una nuova proposta di costruzione equivalente, e da Gaspar e Santos (2015), che determinano il rapporto costi/benefici associato a due diverse strategie di intervento su una casa singola indipendente di 40 anni in Portogallo, si è giunti alla conclusione che da un punto di vista ambientale la ristrutturazione potrebbe essere una strategia più sostenibile rispetto alla nuova costruzione, in quanto determina un minor consumo di energia e di rifiuti da demolizione. In termini economici, invece, i risultati dell'LCC dimostrano che la ristrutturazione è meno competitiva rispetto all'opzione di nuova costruzione. 

In seguito alle dinamiche socio-economiche che hanno caratterizzato l'urbanizzazione del XX secolo, la problematica relativa all'utilizzo del patrimonio immobiliare in disuso è il tema più dibattuto nell'ambito della rigenerazione urbana del contesto italiano (Tajani et al., 2015; Morano e Tajani, 2014; Morano e Tajani, 2013)
section_name: CONCLUSIONS

section_content: Nello scenario delineato, gli imprenditori immobiliari hanno la necessità di valutare se le iniziative di recupero del patrimonio immobiliare esistente, oltre ad essere più sostenibili dal punto di vista ambientale, siano più o meno fattibili dal punto di vista finanziario rispetto alle operazioni di nuova costruzione/demolizione e ricostruzione. La presente ricerca propone un indicatore composito (IC) multicriteriale, denominato Risk Sustainability Indicator (I f ), che aggrega diversi parametri utilizzati nell'analisi della fattibilità finanziaria delle iniziative di sviluppo immobiliare, considerando non solo il rendimento dell'investimento, ma anche la sua rischiosità rispetto al mercato di riferimento. Questo indicatore permette: i) ai promotori immobiliari, di confrontare le diverse iniziative e di identificare quella che ha un rendimento maggiore; ii) agli investitori professionali (fondi pensione, fondi di previdenza, ecc. ), di personalizzare la gestione degli asset rispetto alle diverse asset class; iii) agli enti pubblici coinvolti nelle iniziative, di valutarne le possibilità di successo. L'indicatore composito proposto fornisce un punteggio per ogni iniziativa immobiliare analizzata, consentendo di confrontare diverse tipologie di investimento immobiliare al fine di individuare quella migliore in termini di aspettative di redditività e di propensione al rischio del singolo investitore. Il documento è articolato come segue. Nel paragrafo 3 vengono descritti i metodi di valutazione esistenti applicati nel settore della demolizione/ricostruzione vs. ristrutturazione. Nel paragrafo 4 viene illustrato il metodo proposto. Nel paragrafo 5 l'indicatore composito elaborato viene applicato a un caso di studio. Infine, nel paragrafo 6 si traggono le conclusioni, evidenziando i limiti, le applicazioni e gli sviluppi futuri dell'indicatore proposto.
section_name: OBIETTIVO

section_content: Negli ultimi decenni, nel mercato immobiliare europeo è

rivista valori e valutazioni n. 30 -2022 cresciuta l'attenzione sul futuro del vasto patrimonio edilizio obsoleto. I costi, i benefici ed i vincoli relativi al riutilizzo rispetto alla demolizione e alla nuova costruzione sono stati oggetto di un ampio dibattito nel campo delle tecniche LCA e LCC (Palacios-Munoz et al., 2019). La maggior parte della letteratura si concentra sull'analisi del singolo intervento, soprattutto per quanto riguarda le nuove costruzioni a causa delle problematiche legate alla gestione del riciclo dei rifiuti, mentre le ristrutturazioni sono trattate con minore importanza. La comparazione tra le due soluzioni è una questione studiata più di recente e riguarda in primo luogo gli impatti ambientali, mentre la fattibilità economica e le questioni sociali sono indagate solo occasionalmente. L'analisi della letteratura effettuata da Ghisellini et al. (2018), evidenzia come la tecnica LCA sia la più utilizzata, seguita dall'analisi economica e finanziaria con vari metodi (dall'LCC all'analisi dei flussi di cassa scontati), dall'indagine tramite questionario, dalla matrice ibrida input-output, dall'analisi energetica del ciclo di vita e dall'EMergy accounting (una misura della qualità dei livelli di input di energia e materiali necessari per realizzare un prodotto o un servizio). La capacità dell'LCA di considerare tutte le fasi di vita dell'edificio, a partire dalla produzione dei materiali, dal trasporto, dalla costruzione e dall'utilizzo fino al momento della dismissione, consente di evidenziare le problematiche ambientali legate all'intero processo. Attraverso l'analisi della ristrutturazione e la ricostruzione completa di un edificio per uffici in Belgio tramite l'applicazione dello strumento LCA, Marique e Rossi (2018) hanno dimostrato che la ristrutturazione edilizia "pesante" porta a minori danni ambientali. Pittau et al. (2020) hanno invece condotto una LCA comparativa di un caso di studio italiano, focalizzandosi sulle conseguenze ambientali della ristrutturazione e della demolizione e ricostruzione di edifici industriali in un'area dismessa. L'LCC, invece, attua un approccio per quantificare i costi e i benefici a breve e lungo termine (solitamente rappresentati da risparmi), lungo l'intero ciclo di vita di soluzioni progettuali alternative, in grado di valutare le variabili finanziarie dell'intervento. Secondo Schade (2007) il Valore Attuale Netto (VAN) è il parametro di confronto più utile per l'LCC nel settore delle costruzioni, in quanto rappresenta l'ammontare dei flussi di cassa attualizzati di una soluzione progettuale. Nell'LCC vengono utilizzati altri indicatori economici, quali: il Risparmio Netto, che rappresenta la differenza tra i VAN di due opzioni alternative; il Periodo di Ammortamento Semplice o Scontato, che rappresenta il tempo necessario per il rimborso dei costi di investimento iniziali; il Rapporto Risparmio/Investimento, rappresentativo del rapporto tra l'ammontare dei risparmi in relazione all'investimento sostenuto per ottenerli; il Tasso di Rendimento Interno, che permette di analizzare l'utile percentuale delle soluzioni progettuali. 

In generale, le analisi economiche precedenti mostrano che le alternative di demolizione e ricostruzione sono più efficienti dal punto di vista dei costi se ci si concentra sui costi annui, a causa della loro maggiore durata, ma non se assume un ruolo determinante l'investimento iniziale (Wi-jayasundara e tal., 2016). Crawford et al. ( 2014 ) presentano una revisione della letteratura su modelli e casi di studio relativi al processo decisionale in merito al mantenimento o alla demolizione degli edifici di edilizia popolare, evidenziando che spesso vengono utilizzati modelli di prestazione che includono la capacità energetica e i relativi impatti dell'edificio nel corso della sua vita, dalla costruzione alla demolizione. Le decisioni possono basarsi anche su una serie di indicatori di costo (spese di capitale, spese operative e di manutenzione e investimenti di capitale) che richiedono ipotesi sull'edificio e sul contesto economico e politico in cui avverrà la ristrutturazione. A volte gli aspetti ambientali ed economici vengono considerati contemporaneamente, come nello studio condotto da Fregonara et al. (2017). Questo studio propone un indicatore economico-ambientale, derivante dall'applicazione congiunta delle tecniche di valutazione dell'LCA e dell'LCC, per supportare il processo decisionale assumendo i principi del Life Cycle Thinking e del CE per quanto riguarda i nuovi progetti o il retrofitting di edifici esistenti. L'indicatore sintetico economico-ambientale è espresso in termini monetari e calcolato attraverso il metodo del Costo Globale che include: il costo del ciclo di vita, che comprende gli indicatori ambientali ed economici, i costi di investimento, i costi energetici, i costi relativi al carbonio immagazzinato, il costo di manutenzione, il costo di sostituzione, il costo di smantellamento e il costo di smaltimento, il valore residuo, l'anno in cui si è verificato il costo e il numero di anni dell'intero periodo considerato per l'analisi, il tasso di sconto. Secondo Pearce et al. (2004), è potenzialmente più conveniente convertire i vecchi edifici a nuovi usi piuttosto che demolirli e ricostruirli, perché i costi di riutilizzo sono più bassi, in quanto le componenti strutturali sono già esistenti, e il costo del prestito è ridotto, poiché l'orizzonte temporale complessivo dell'operazione è più contenuto. A volte, però, l'aspettativa di vita dei materiali di un vecchio edificio può essere inferiore a quella di uno nuovo, aumentando i costi di manutenzione e favorendo la soluzione della ricostruzione (Kohler e Yang 2007; Langdon et al., 2004). Nella maggior parte dei casi, le peculiarità del mercato immobiliare influiscono sulle decisioni, a causa delle specificità del contesto che influenzano il valore di mercato (Bullen e Love, 2011; Bullen e Love, 2010). È chiaro che il modo in cui gli sviluppatori percepiscono l'opzione di riuso rispetto a quella di nuova costruzione potrebbe avere un'importanza fondamentale per lo sviluppo dell'economia locale; sicuramente è influenzata dalle iniziative pubbliche volte a promuovere il processo di riqualificazione (Ball, 1999). Reyers e Mansfield (2001) sostengono che il rischio maggiore percepito dagli imprenditori privati riguardi i lavori di ristrutturazione. La portata e l'estensione del processo di valorizzazione è ampia, la sua definizione cambia durante le fasi ed in base alle dimensioni finanziarie, possono essere necessari professionisti altamente specializzati ed i vincoli rappresentati dall'utilizzo di materiali o componenti originali possono limitare le prestazioni finali o aumentare il livello dei costi. Da una rivista valori e valutazioni n. 30 -2022

analisi di Reyers e Mansfield, (2001) è emerso che gli intervistati ritengono che la differenza in termini di costi stimati tra i due interventi possa essere di circa il 20-30%, a favore della soluzione di nuova costruzione, gli intervistati evidenziano che un'efficace gestione del rischio comporti una continua revisione delle informazioni sui costi in ogni fase di progettazione. Le analisi finalizzate alla valutazione degli investimenti immobiliari in ambito urbano si fondano sempre più spesso su diversi indicatori, dando un ruolo decisivo al contesto di intervento e ai rischi connessi (Wong, 2000; Audit Commission, 1989). In particolare, attraverso l'applicazione di tecniche multicriteriali, vengono forniti diversi indicatori chiave di prestazione (KPI) per valutare la realizzazione combinata degli interventi, in termini di efficacia complessiva delle partnership, di benessere economico o di profilo costi-ricavi. Le informazioni qualitative e quantitative sull'impatto e sull'efficienza dal punto di vista degli utenti e dei beneficiari possono definire i parametri degli indicatori per determinati risultati attesi (Bristow, 1999; Commissione Europea, 1996; Green, 1991; Bihel, 1986). In termini generali, l'adeguatezza e la validità, l'accuratezza e l'affidabilità, la controllabilità, il costo e il tempo di ritorno dell'investimento dovrebbero essere considerati per misurare la performance dell'intervento (Hatry et al., 1977). Bhuijan et al. (2015) propongono un albero decisionale in grado di supportare la scelta se ristrutturare o demolire case popolari, quantificando il peso dei KPI qualitativi e quantitativi selezionati che riguardano i fattori sociali, economici e ambientali nel settore delle costruzioni. Pavlovskis et al. (2016) analizzano l'applicazione delle tecniche di analisi multicriteriale e il Building Information Modelling per la gestione integrata delle informazioni nella valutazione di soluzioni di riqualificazione sostenibile di ex edifici industriali, tenendo conto di sedici criteri combinati in tre gruppi: indicatori economici, ambientali e tecnologici. Tra i criteri economici, si considerano l'ammontare degli investimenti iniziali, il VAN, il periodo di ammortamento, la redditività, il tempo di ritorno dell'investimento e il tasso interno di rendimento. Aggregando i criteri mediante la somma ponderata rispetto all'importanza di ciascun criterio è possibile ricavare il ranking delle soluzioni alternative. Una matrice decisionale normalizzata e ponderata applicando la logica fuzzy è stata sviluppata da Zavadskas e Antucheviciene (2007) per affrontare i problemi di riutilizzo di edifici in disuso, considerando una combinazione di quindici criteri quantitativi e qualitativi riguardanti i benefici economici, l'inquinamento ambientale e l'interesse sociale. Chan e Chan (2004) hanno sviluppato due diversi tipi di KPI, chiamati rispettivamente misure oggettive e soggettive, in grado di valutare la fattibilità di interventi di demolizione e ricostruzione applicati ad un edificio ospitante un ospedale. Come evidenziato da Xu et al. (2019), sono stati sviluppati a livello globale vari sistemi di indici per valutare lo stato delle condizioni degli edifici prima di decidere la soluzione preferibile da sviluppare, in virtù del rinnovamento urbano e della tendenza alla sostenibilità dell'ultimo decennio. Tuttavia, manca l'adozione di indicatori multicriteriali completi basati anche su aspetti economici, dai quali sia possibile ottenere un indice sintetico che possa essere utilizzato per confrontare una ipotesi di ristrutturazione con una di nuova costruzione. Inoltre, può essere utile includere informazioni quantitative che possano garantire la trasparenza del processo per l'imprenditore privato e il soggetto coinvolto nell'intervento urbano, in modo che possa essere facilmente completato o modificato per renderlo fattibile. 

In generale, nel campo della valutazione gli indicatori sintetici di derivazione multicriteriale consentono di aggregare diversi criteri e di fornire un unico parametro numerico che supporta il decisore nelle scelte. È possibile individuare alcune applicazioni degli indicatori compositi per l'analisi finanziaria degli investimenti (Locurcio et al., 2021; ), per la valutazione di interventi a scala urbana (Locurcio et al., 2019; Morano et al., 2021) e per l'analisi del mercato immobiliare (Morano et al., 2018). Altri studi hanno utilizzato questi indicatori per concentrarsi sulle questioni di sostenibilità della valutazione (Shen et al., 2013; Lin et al., 2010; Lee e Huang, 2007; Van Dijk e Zhang, 2005; Zhang, 2002).
section_name: BACKGROUND DEI PRINCIPALI METODI DI VALUTAZIONE APPLICATI AL TEMA DEL CONFRONTO DELLE DEMOLIZIONI E RICOSTRUZIONI VS. NUOVE COSTRUZIONI

section_content: In generale, l'affidabilità di un indicatore composito dipende dalla correttezza con cui vengono eseguiti i vari step che concorrono alla sua definizione, come la selezione dei criteri in modo che siano effettivamente rappresentativi del fenomeno sintetizzato nell'indicatore, la qualità dei dati di input, le funzioni di normalizzazione scelte, l'oggettività nell'assegnazione dei pesi, l'affidabilità del metodo di aggregazione utilizzato, ecc. . A tal fine, il presente paragrafo ripercorre i principali passaggi relativi alla costruzione dell'Indicatore di Sostenibilità del Rischio ( ), che sono: 1. Selezione dei criteri 2. Assegnazione dei pesi dei criteri 3. Selezione dei dati 4. Normalizzazione dei dati 5. Aggregazione dei criteri 6. Analisi di sensibilità 7. Visualizzazione dei risultati Va sottolineato che il coinvolgimento di diversi professionisti che operano a vario titolo nel campo della valorizzazione immobiliare conferisce una buona qualità all'indicatore, che comunque è stato costruito focalizzando l'attenzione su un ipotetico Decision Maker (DM), ovvero il promotore immobiliare chiamato a compiere scelte complesse in contesti caratterizzati da un elevato livello di incertezza.
section_name: MODELLO

section_content: A partire dalla fine degli anni '80 del secolo scorso, tutti i

rivista valori e valutazioni n. 30 -2022

settori di mercato sono stati interessati dal fenomeno della finanziarizzazione, ovvero la progressiva integrazione delle dinamiche del mercato finanziario all'interno dei mercati tradizionali (Aalber, 2016). Tale processo ha interessato anche il mercato immobiliare con l'introduzione e l'implementazione di società per la gestione del risparmio e dei Fondi Immobiliari, secondo la norma UNI EN 15331:2011 "Criteri per la progettazione, la gestione e il controllo dei servizi di manutenzione immobiliare". L'obiettivo principale di queste società è quello di generare valore dalla gestione degli immobili detenuti dai fondi sfruttando delle agevolazioni fiscali. Ciò premesso, in questa ricerca sono stati considerati i criteri ordinari valutati nell'analisi di fattibilità finanziaria, tenendo conto del rispetto delle dimensioni qualitative utilizzate dal Fondo Monetario Internazionale (FMI) e dal Codice Statistico Europeo. Inoltre si è focalizzata l'attenzione su quei criteri adimensionalizzati che permettono: i) di confrontare differenti operazioni di sviluppo immobiliare indipendente dalla "scala del progetto"; ii) di facilitare le operazioni di normalizzazione. A tale scopo si è scelto di non inserire tra i criteri il VAN che risulta premiare i progetti con esposizioni maggiori o il Payback Period (PbP) che agevola le iniziative di durata minore per le quali si ha un rientro dell'investimento in un tempo più breve; naturalmente nell'analisi di differenti iniziative, affinché queste siano fra loro comparabili, bisogna considerare interventi analoghi per dimensione degli investimenti; questa accortezza è superabile nel momento in cui si valuta l'investimento indiretto, ossia come acquisto di quote di uno strumento di finanza immobiliare. I criteri selezionati per la definizione dell'indicatore appartengono a due diverse tipologie, analizzate rispetto alle caratteristiche specifiche del mercato immobiliare italiano: la prima tipologia riguarda la fattibilità finanziaria della singola iniziativa immobiliare, mentre la seconda caratterizza il mercato immobiliare in cui l'iniziativa si colloca. La prima tipologia comprende i criteri della verifica della fattibilità finanziaria effettuata attraverso un'analisi dei flussi di cassa scontati, definita mediante i seguenti indicatori:

• Tasso di Rendimento Interno (IRR), ovvero il tasso di attualizzazione per il quale il VAN dell'iniziativa è uguale a zero, cioè la somma dei ricavi attualizzati è uguale alla somma dei costi corrispondenti; • Return On Sale (ROS), ovvero il rapporto tra il profitto operativo, calcolato come utile prima degli interessi e delle imposte, e il valore di mercato dell'immobile al termine dell'iniziativa; • Return On Investment (ROI), ovvero l'aumento del valore attuale dell'investimento rispetto al costo dell'investimento dato dal costo storico; • Rapporto Ricavi/Costi (RC), ovvero il rapporto tra la somma dei ricavi attualizzati e la somma dei costi attualizzati. Per caratterizzare il mercato immobiliare in cui si colloca l'iniziativa, sono stati costruiti tre criteri, partendo dalla serie delle quotazioni fornite semestralmente dall'Osservatorio Immobiliare Italiano (OMI) dell'Agenzia delle Entrate per il periodo 2005-2020. In particolare, per rendere i valori dei criteri adimensionali, è stato necessario costruire la serie storica delle quotazioni medie a base fissa (quotazione I semestre 2005 =100) per la specifica area in analisi; i primi due parametri considerati sono: • rischio di mercato, dato dalla deviazione standard (σ) delle quotazioni medie a base fissa; • tendenza del mercato, determinata attraverso il coefficiente angolare (m) della retta di regressione lineare costruita a partire dalle quotazioni medie su base fissa. Un mercato a basso rischio è caratterizzato da una deviazione standard delle quotazioni pari a zero (σ=0); un mercato in crescita è definito dal coefficiente angolare della regressione delle quotazioni positivo (m>0), e viceversa. L'ultimo criterio utilizzato per la costruzione dell' è la deviazione del mercato (∆ ), ovvero la variazione percentuale tra il valore di mercato ( ) per unità di superficie vendibile al termine della costruzione/ristrutturazione e la quotazione massima prevista per l'area in cui è localizzato l'intervento secondo quanto riportato dall'OMI nel secondo semestre del 2020 ( ) come nell'Eq. 1:

(1)

Maggiore è il ∆ più l'iniziativa è disallineata rispetto al mercato immobiliare in cui si colloca, e questo rappresenta un potenziale ostacolo alla commercializzazione dell'immobile al termine dell'intervento; si noti che nella definizione del ∆ è stata considerata la quotazione massima, in quanto è ragionevole attendersi che, al termine dell'intervento, la qualità complessiva dell'immobile sia superiore alla corrispondente media della microzona di riferimento, e quindi il confronto va effettuato rispetto ai valori massimi dell'area. Il ∆ potrebbe anche essere molto più alto di zero nel caso in cui il promotore immobiliare miri a intercettare una domanda potenziale inespressa e quindi non adeguatamente rilevata attraverso le indagini OMI.
section_name: Selezione dei criteri

section_content: Il secondo passo necessario per la definizione di è costituito dall'assegnazione del peso ( ) ai singoli criteri, in base all'importanza che essi rivestono per il soggetto coinvolto nell'analisi delle diverse iniziative immobiliari; si potrebbe osservare che gli investitori con una bassa propensione al rischio punteranno ad assegnare pesi elevati a, σ, e ∆, mentre gli investitori interessati a iniziative opportunistiche daranno pesi più elevati a rivista valori e valutazioni n. 30 -2022

Un indicatore composito multicriteriale a delle decisioni di investimento sul patrimonio edificato, e. Il peso assegnato a ciascun criterio dipende dallo specifico profilo di rischio/rendimento dell'investitore, ovvero del DM. A questo proposito, una breve descrizione delle tipologie di investitori viene effettuata attraverso l'analisi di alcuni fattori, declinando le caratteristiche degli investitori del mercato finanziario. La caratterizzazione dell'investitore prende in considerazione alcuni fattori tipici, quali: la propensione al rischio degli investitori, l'intervallo di leva finanziaria adottato (leverage), il rendimento atteso dagli investimenti (return on investment), le misure di performance finanziaria, il tipo di investimenti, il sentiment del mercato, le motivazioni degli investitori (Chatzitheodorou et al., 2019). Sulla base dei fattori sopra menzionati, gli investitori sono ordinariamente classificati in quattro categorie: core, core plus, value added e opportunistic. L'investitore core in genere si concentra su progetti che non registrano una variazione significativa del valore, ma che forniscono un flusso di cassa stabile e prevedibile con un rischio relativamente basso. Gli immobili sono spesso situati in posizioni ottimali, sono caratterizzati da un eccellente stato di manutenzione e dall'assenza di problemi strutturali. In genere, gli immobili sono anche affittati e hanno una contenuta vacancy e gli inquilini hanno contratti di locazione a lungo termine. Nonostante la buona qualità degli edifici, questo tipo di investimento ha un rendimento intorno al 6-8% e con un livello moderato di leva finanziaria (circa 30-50%). Gli investimenti core sono considerati i meno rischiosi, in quanto riguardano immobili che producono reddito e che si trovano in posizioni privilegiate nei mercati principali. L'investitore core plus si differenzia dal core per una attitudine al rischio leggermente superiore, per uno stato manutentivo buono e per la presenza di contratti di locazione a medio termine. Il rendimento dell'investimento core plus si aggira intorno al 9-12% e la leva finanziaria si aggira intorno al 40-65%. Gli investitori value added si rivolgono tipicamente a immobili che necessitano di alcuni miglioramenti, come la ristrutturazione, prima del riposizionamento sul mercato. 

Gli edifici sono caratterizzati da obsolescenza tecnica o funzionale e spesso sono parzialmente occupati o hanno contratti di locazione in scadenza. In genere, i progetti value added generano rendimenti più elevati rispetto agli investimenti core, anche a causa del maggior rischio. Il rendimento tipico degli investimenti value added è del 12-15% con una leva del 60-70%. Gli investitori opportunistic hanno un'elevata propensione al rischio e la maggior parte di tali investimenti è legata a progetti di sviluppo immobiliare, con un elevato livello di complessità gestionale rispetto agli investimenti precedentemente descritti. Negli investimenti opportunistic si ritrova un alto livello di leva finanziaria (70%) e possono ottenere -se hanno successo -rendimenti elevati (oltre il 15%). Nella Tabella 1 sono riassunte le principali caratteristiche tipiche dell'investitore. Per l'assegnazione dei pesi è stato utilizzato il Budget Allocation Process (BAP): a un gruppo di esperti appartenenti a società di valutazione immobiliare, società di gestione immobiliare (REIT, ecc. ), società di property e facility management, istituti di credito, ecc. è stato chiesto di assegnare un "budget" di cento punti suddivisi fra i vari criteri, sulla base della loro esperienza e del loro giudizio soggettivo sull'importanza relativa. È stato preferito il BAP alle analisi multicriteriali largamente impiegate nella fase di attribuzione dei pesi, poiché di più immediata applicazione, nonostante ciò implichi la rinuncia al controllo che tipicamente è consentito mediante diverse tipologie di analisi multicriteriali, come per esempio la AHP. Mediante l'indice di consistenza della AHP è possibile verificare la coerenza che il rispondente applica nell'effettuare i confronti a coppie fra criteri e di conseguenza l'attendibilità dei pesi; d'altro canto ciò implica un tempo maggiore nel rispondere ai questionari e si rischia di non incontrare le disponibilità dei rispondenti. Inoltre, tali accortezze sono consigliate nelle situazioni in cui i rispondenti non hanno una approfondita conoscenza del problema e si può incorrere nel rischio che l'assegnazione dei pesi avvenga in modo frettoloso. 

rivista valori e valutazioni n. 30
section_name: Attribuzione dei pesi ai criteri

section_content: La selezione dei dati, ossia dei valori relativi a ciascun criterio assegnato, deve essere effettuata specificando il livello di attendibilità del dato di input e la relativa fonte; in alcuni casi può essere necessario stimare i dati mancanti al fine di garantire l'omogeneità delle informazioni. Nel presente lavoro non è stato necessario ricostruire informazioni mancanti e la fonte delle informazioni è la medesima per entrambi i progetti discussi nel paragrafo 5. Caso Studio: ciò garantisce l'omogeneità delle informazioni di input del modello (ossia dei valori assunti dai criteri ) garantendo la qualità del valore assunto da.
section_name: Selezione dei dati

section_content: La normalizzazione consiste nel tradurre nella stessa scala (nel caso in analisi, in un intervallo "0-1") i valori associati ai criteri caratterizzati da unità di misura diverse o da intervalli di valori possibili molto diversi. Nella presente ricerca è stata considerata la seconda situazione, in quanto tutti gli indicatori sono privi di dimensioni. Per normalizzare correttamente i valori dei criteri è opportuno definire: i) l'intervallo dei valori possibili;

ii) la funzione da utilizzare per la normalizzazione. 

L'intervallo dei possibili valori dei parametri è stato definito con riferimento al contesto italiano. Nella Tabella 3 per ogni criterio sono stati riportati la descrizione, l'obiettivo dell'investitore e l'intervallo definito con ririvista valori e valutazioni n. 30 -2022 Un indicatore composito multicriteriale a delle decisioni di investimento sul patrimonio edificato ferimento al mercato italiano; denominati e i valori dei criteri, qualora si verifichino rare situazioni di superamento dei limiti dell'intervallo ∉ [ ; ], verrà assegnato il valore minimo/massimo normalizzato ( ), a seconda dello specifico caso di studio. Al fine di individuare i e dei parametri,,, e ∆, sono state analizzate diverse iniziative di sviluppo immobiliare realizzate da società immobiliari italiane. Per la definizione di e dei parametri σ e, è stato costruito il corrispondente database per tutte le destinazioni d'uso e tutte le aree della serie di quotazioni a base fissa per il periodo 2005-2020. In questo caso, i dati presentano distribuzioni normali: pertanto, non sono stati considerati gli estremi dell'intervallo ai percentili di ordine 20 e 80, per evitare che nella fase di normalizzazione si attribuisca un'elevata importanza a valori che statisticamente si verificano raramente. Questa assunzione permette di evitare che condizioni specifiche ( o ) determinino un contributo eccessivo nella fase di normalizzazione. Una volta definito l'intervallo di valori possibili, si può scegliere la funzione da utilizzare per l'operazione di normalizzazione, ossia la funzione ( ). Questa scelta è un passaggio molto delicato nella formazione di un indicatore composito, poiché influenza in modo decisivo il valore finale (Jahan e Edwards, 2015). Infatti, come rappresentato nella Figura 1, a parità di il corrispondente valore normalizzato può variare sensibilmente, influenzando di conseguenza. Inoltre, mentre la scelta dei pesi assegnati a ciascun criterio e l'individuazione del suo valore sono caratterizzate da un buon livello di trasparenza -anche se di natura soggettiva -, la normalizzazione avviene spesso attraverso funzioni più o meno complesse che costituiscono delle "scatole nere". Per superare questo limite, per ogni criterio sono state individuate funzioni di nor-malizzazione che tengono conto contemporaneamente del "livello di incertezza" proprio della costruzione del criterio e delle preferenze del DM. Con il termine "livello di incertezza" si intende una rappresentazione qualitativa dell'affidabilità del valore assunto dallo specifico criterio, tenendo conto di diversi aspetti. I criteri rappresentativi della fattibilità finanziaria della singola iniziativa immobiliare (da 1 a 4 nella Tab. 2) presentano un livello di incertezza medio-alto. In particolare, l' ha un livello di incertezza medio in quanto dipende esclusivamente dai flussi di cassa netti, mentre il, il e l' dipendono anche dal tasso di sconto scelto dall'analista che studia le caratteristiche dell'iniziativa e quindi presentano un livello di incertezza più elevato. Analizzando i criteri rappresentativi del mercato immobiliare in cui si colloca l'iniziativa, il livello di incertezza è più disomogeneo; infatti, mentre il rischio di mercato (σ) presenta esclusivamente il limite legato all'ampiezza della serie utilizzata per la sua costruzione, il trend di mercato ( ) si caratterizza per il limite connesso alla semplificazione legata all'utilizzo del coefficiente angolare di regressione lineare per rappresentare la crescita o la diminuzione dei prezzi di mercato. Infine, lo scostamento del mercato (∆ ), pur fornendo importanti dati informativi sulla localizzazione dell'iniziativa rispetto al mercato di riferimento, risulta essere il meno affidabile dei parametri utilizzati per caratterizzare il mercato, in quanto lo scostamento del prezzo richiesto rispetto alle quotazioni massime di mercato dell'area potrebbe essere giustificato da una specifica volontà dell'investitore, ad esempio quella di intercettare una domanda inespressa. Un'analisi comparata delle diverse funzioni di normalizzazione (Fig. 2 ) mostra che la funzione lineare (LIN), che dipende esclusivamente dal valore assunto dagli estremi dell'intervallo [ ; ], è adatta a situazioni in cui vi è un basso livello di incertezza, mentre la funzione esponenziale (EXP) penalizza fortemente i valori centrali dell'intervallo a favore dei valori vicini agli estremi, contrariamente a quanto accade con la funzione logaritmica (LOG). La funzione bi-lineare (BI-LIN) permette di differenziare la pendenza delle due sezioni e di ottenere di conseguenza una diversa normalizzazione dei valori vicini all'estremo sinistro dell'intervallo rispetto a quelli dell'estremo destro. A valle di questa analisi, in accordo con il DM, sono stati individuati per ogni criterio il tipo di funzione di normalizzazione più adatta e i relativi parametri caratterizzanti (coefficiente angolare e valore intermedio dell'intervallo per la funzione BI-LIN ed esponente per la funzione EXP). Le ultime colonne della Tabella 4 mostrano le equazioni di normalizzazione, l'unità di misura e la direzione di preferenza di ciascun criterio. di tecniche di aggregazione. Le più utilizzate sono le tecniche additive che vanno dalla somma della classifica di ciascun indicatore all'aggregazione di indicatori normalizzati ponderati. Altri metodi di aggregazione, meno diffusi, sono quelli moltiplicativi (ad esempio, geometrici) e quelli non compensativi; la scelta del metodo di aggregazione dei criteri dipende dalla qualità dei dati di partenza e dall'identificazione del livello di compensabilità dei di-versi criteri. Per la definizione degli indicatori compositi la Preference Ranking Organization METHod for Enrichment of Evaluations (PROMETHEE), permette di superare la logica compensativa, individuando soluzioni intermedie tra i metodi additivi e l'aggregazione geometrica. Infatti, nell'aggregazione geometrica l'utilizzo del prodotto al posto della somma -propria dei metodi additivi -permette di annullare il valore attribuito all'indicatore composito nel caso in cui anche uno solo dei criteri abbia un punteggio normalizzato pari a zero e, in ogni caso, consente di "premiare" le situazioni in cui vi è una maggiore omogeneità tra i punteggi normalizzati associati ai vari criteri. Tra i metodi additivi, il Weighted Sum Model (WSM) è il più applicato ed è caratterizzato da una piena compensabilità, tale per cui una scarsa performance in alcuni criteri può essere compensata da valori sufficientemente elevati per altri criteri. Una volta definiti tutti i criteri che concorrono alla formazione di, essi vengono aggregati utilizzando il WSM (Eq. 2), dopo aver determinato il valore normalizzato ( ) di ciascun parametro e aver assegnato l'importanza, cioè il peso corrispondente ( ):
section_name: Normalizzazione dei dati

section_content: (2)
section_name: Aggregazione dei criteri

section_content: La costruzione dell'indicatore presenta una serie di passaggi soggettivi che potrebbero inficiare la qualità del morivista valori e valutazioni n. 30 -2022

Un indicatore composito multicriteriale a delle decisioni di investimento sul patrimonio edificato dello; si rende dunque necessaria una analisi di sensitività al fine di verificare la robustezza dell'indicatore valutando il ruolo di ciascun criterio nella formazione dell'indicatore. Al fine di individuare il contributo di ciascun criterio alla formazione di, si è eseguita una analisi di sensitività mediante i seguenti step: 1. calcolo per ciascun criterio dei valori normalizzati ( ) assunti all'interno del range [ ; ] illustrati in Tabella 3, dove, con riferimento alla Figura 3, (0%) (

), (+50%) ( ) e (-50%) (

) se l'obiettivo è la massimizzazione del criterio e viceversa (-50%) ( ) e (+50%) ( ) se l'obiettivo è la minimizzazione del criterio; 2. calcolo dei corrispondenti valori normalizzati pesati ( ) per tutti i quattro profili di rischio-rendimento introdotti; 3. determinazione di mediante la somma pesata mantenendo invariato in corrispondenza del valore centrale dell'intervallo, ossia (0%), per tutti i criteri ad eccezione di uno i cui valori sono stati fatti variare all'interno dell'intervallo [0; 1] corrispondente a [ (-50%); (+50%)]. Al termine degli step avremo, per ciascun profilo di rischio-rendimento, sette curve di rappresentate graficamente in Figura 3. Dall'analisi del grafico è possibile osservare che: -per i profili core e core plus i criteri che incidono maggiormente nella formazione di sono e σ positiva-mente mentre σ e ∆ negativamente; -per i profili opportunisitic e value added i criteri che incidono maggiormente nella formazione di sono e positivamente per entrambi i profili, mentre σ e negativamente il criterio largamente più incisivo è l'. Tali comportamenti sono contemporaneamente derivanti dal peso assegnato a ciascun e dalle funzioni di normalizzazione; in dettaglio per i profili core e core plus i criteri maggiormente determinanti positivamente sono quelli ad avere un peso maggiore, ossia σ e che descrivono il mercato nel quale l'intervento si colloca. Mentre incide negativamente, oltre che σ, anche lo scostamento tra il valore di mercato e la quotazione massima di zona (∆ ), segno che un investitore con una bassa propensione al rischio non sarà attratto da quelle iniziative che puntano ad intercettare una domanda scarsamente presente (quindi connotata da asking price moto superiori a quelli rilevati dall'OMI). Per i profili opportunisitic e value added naturalmente i criteri più rilevanti, soprattutto positivamente sono quelli che descrivono la fattibilità finanziaria dell'intervento, però, contrariamente alle aspettative, il criterio maggiormente decisivo positivamente dopo il non è l' ma il ; infatti, l'utilizzo di una normalizzazione di tipo bi-lineare (vedi Fig. 2 ) schiaccia verso l'alto i corrispondenti valori normalizzati diminuendone il contributo nella formazione di. L' risulta essere il criterio maggiormente determinante negativamente, indice che gli investitori con un'alta propensione al rischio non prenderanno in considerazione quei progetti con una bassa redditività attesa. 

rivista valori e valutazioni n. 30 -2022 95 Figura 3 -Risultati dell'analisi di sensitività.
section_name: 1. di sensitività

section_content: Per rappresentare in modo immediato il contributo che ogni criterio dà alla formazione dell'Indicatore di Sostenibilità del Rischio ( ), può essere utile un diagramma a barre, soprattutto quando si analizzano diverse alternative e si vuole quindi esporre, anche a utenti non esperti, non solo quale sia l'alternativa migliore tra quelle disponibili, ma anche quale sia il contributo di ogni criterio nella valutazione.
section_name: Visualizzazione dei risultati

section_content: L'Indicatore di Sostenibilità del Rischio ( ) è stato implementato per la valutazione di due investimenti immobiliari situati a Roma (Italia). Il primo (denominato "A") è un intervento di nuova edificazione in un'area semicentrale a vocazione prettamente residenziale; il secondo (denominato "B") è un intervento di ristrutturazione di un edificio situato in centro e caratterizzato da un mix di funzioni (Fig. 4 ). Per entrambe le iniziative si ipotizza che l'investitore sia interessato ad acquistare cinquanta quote da 50. 000 euro ciascuna, per un valore complessivo di 2,5 miliardi di euro.
section_name: CASO STUDIO

section_content: Il bene "A" si trova a Roma in Via Aurelia Antica, nel quartiere Aurelio, nella parte occidentale della città. Il quartiere Aurelio sorge lungo l'inizio della via Aurelia, da cui prende il nome. La Via Aurelia è una delle strade consolari costruite dagli Antichi Romani con lo scopo di collegare Roma alle altre colonie romane in Toscana e Liguria. L'urbanizzazione del quartiere è caratterizzata da una bassa densità edilizia costituita da complessi residenziali e grandi strutture alberghiere. La qualità architettonica degli edifici è di buon livello ma non di particolare pregio. La parte nuova dell'area è a vocazione commerciale, come evidente dalla presenza di diversi negozi per la grande distribuzione. L'area dispone di un numero limitato di parcheggi pubblici, ma di un numero sufficiente di parcheggi privati. La zona è facilmente raggiungibile con i trasporti privati, mentre i collegamenti con il trasporto pubblico locale sono garantiti solo dagli autobus. La stazione della metropolitana più vicina è quella di "Baldo degli Ubaldi" che dista due chilometri. Il complesso immobiliare è costituito da un unico edificio di sei piani ed un seminterrato adibito a cantine e vani tecnici. Il piano terra, parzialmente interrato a causa di un dislivello, ospita il parcheggio coperto. L'accesso principale all'edificio è posto al primo piano. Attualmente i lavori di costruzione non sono ancora terminati, ma dal progetto risulta che gli appartamenti sono caratterizzati da un alto livello di finitura e gli impianti tecnici prevedono la domotica. Inoltre, le soluzioni abitative saranno realizzate con un certificato di prestazione energetica "A+", che assicura un'elevata efficienza energetica. Il bene "B" si trova nel quartiere Parioli, nel centro di Roma. Si tratta di una struttura di pregio, ben nota agli abitanti e che spicca rispetto al contesto in cui è inserita. L'edificio ha una forte identità in quanto sede della "ex Zecca" nazionale, e la specificità delle sue caratteristiche progettuali ne accresce l'attrattiva come monumento davvero unico nel tessuto urbano dell'area circostante. Situato a pochi passi dal centro storico, l'imprenditore intende valorizzare tale asset situato in una delle location più ambite di Roma. La costruzione dell'edificio è iniziata nel 1914. Dopo un ritardo di due anni, i lavori ripresero dopo la Prima Guerra Mondiale, con l'intento di utilizzare l'edificio come sede delle Poste. Nel 1925, l'edificio fu ristrutturato e divenne la sede della "Regia Officina Carta Valori" (poi "Istituto Poligrafico e Zecca dello Stato"). Le modifiche fisiche apportate all'edificio, da struttura esclusivamente ad uso ufficio a complesso con caratteristiche produttive, non hanno però variato l'aspetto esteriore dell'edificio. L'immobile ha mantenuto le caratteristiche monumentali tipiche degli edifici burocratici dell'epoca -la facciata principale rappresenta un importante esempio di architettura liberty, che rende l'edificio immediatamente riconoscibile rispetto agli edifici circostanti della zona.
section_name: Descrizione delle iniziative a confronto

section_content: Nella tabella sottostante si riportano nelle colonne 3 e 4, per ciascun criterio, i valori di input ( ), ossia i valori dei criteri forniti dagli analisti impegnati nella valutazione delle due iniziative descritte (,, e ) e i valori relativi ai criteri descrittivi del mercato (σ, e ∆

) nel quale le iniziative sono ubicate elaborati dagli autori del presente lavoro. Successivamente, mediante l'applicazione delle funzioni di normalizzazione descritte, è stato possibile ricavare per ciascun criterio il corrispondete valore normalizzato (colonne 5 e 6 della Tab. 5). 

rivista valori e valutazioni n. 30 -2022 96 Un indicatore composito multicriteriale a delle decisioni di investimento sul patrimonio edificato L'iniziativa "A" presenta valori dei criteri descrittivi della fattibilità finanziaria (, e ) superiori a quelli corrispondenti dell'iniziativa "B": Ciò indica la maggiore redditività attesa per un investimento di nuova costruzione rispetto ad uno di ristrutturazione. Il Rapporto Ricavi/Costi (RC) è simile tra le due iniziative, mentre i parametri descrittivi del mercato immobiliare in cui si trovano le iniziative (σ e ) mostrano che l'area in cui si trova l'iniziativa "B" ha una maggiore stabilità delle quotazioni di mercato. D'altro canto, l'area in cui si trova l'iniziativa "A" è caratterizzata da una maggiore volatilità delle quotazioni di mercato nel tempo e da un trend negativo. Dall'analisi del Valore di Mercato (VM) dell'immobile post-intervento, si può notare che l'iniziativa "A" è in linea con la quotazione massima dell'area di riferimento, mentre l'iniziativa "B" mira ad offrire un prodotto qualitativamente superiore a quelli presenti nel mercato, quindi caratterizzato da un asking price post-intervento superiore alla quotazione massima dell'area. Se si confrontano le caratteristiche delle due iniziative con quelle principali individuate in base ai profili di rischio/rendimento dell'investitore (cfr. sottoparagrafo 4. 2), è evidente che l'iniziativa "A" sembrerebbe più adatta ad un investitore opportunistic, mentre l'iniziativa "B" a uno di tipo value added: questo risultato è confermato anche dall'analisi del, confrontando i valori in Tabella 5 con quelli della Tabella 1, che consente un riscontro numerico dell'evidenza empirica descritta. Per verificare questa osservazione, sono stati calcolati i corrispondenti valori di associati alle due iniziative per i quattro profili di rischio/rendimento introdotti (Tab. 6). 

L'analisi dei valori di evidenzia che: -l'iniziativa "A" è coerente con un profilo di rischio/rendimento value added o opportunistic (, value added (A)>, value added (B) e (, opportunistic (A)>, opportunistic (B); -l'iniziativa "B" è più attrattiva per investitori core o core plus (, core (B)>, core (A) e (, core plus (B)>, core plus (A) ; -nel complesso, l'iniziativa "B" è la più interessante per un investitore core plus ( { }=, core plus (B)), mentre è il meno interessante per un investitore più speculativo ( { }=, opportunistic (B)). Questa analisi ha in parte smentito i risultati precedenti, poiché l'investitore potenzialmente più interessato all'iniziativa "A" ha un profilo value added in quanto, pur trattandosi di una nuova costruzione, il contesto è urbanizzato, dotato di infrastrutture e situato in un mercato abbastanza dinamico di una delle principali città italiane. Allo stesso modo, la localizzazione dell'iniziativa "B" all'interno di un'area centrale particolarmente attrattiva, pur trattandosi di una ristrutturazione particolarmente onerosa che farebbe pensare ad un investimento a value added, la rende in linea con le aspettative di rischio/rendimento di un investitore core plus. In definitiva, l'indicatore composito non solo consente di verificare l'investimento preferibile in funzione del profilo di rischio/rendimento prescelto, ma permette anche di individuare a quale tipologia di investitore proporre la singola iniziativa, avendo buone probabilità di intercettare la sua propensione al rischio e le sue aspettative di rendimento.
section_name: Applicazione del modello

section_content: L'attuale scenario di incertezza generato dalla pandemia di Covid-19 ha evidenziato la necessità di adottare strumenti flessibili per l'analisi di iniziative immobiliari. Gli investitori stanno infatti indirizzando i loro capitali verso interventi "socialmente responsabili" (SRI), ovvero asset più resilienti ed anticiclici. Gli investimenti più in linea con queste richieste sono le iniziative di valorizzazione del patrimonio immobiliare, che mirano al recupero di compendi esistenti, evitando un ulteriore consumo di suolo. Questi investimenti, da un lato, hanno una natura etica, in quanto danno nuova vita ad immobili spesso in disuso, e ambientale, in quanto consentono di efficientare il patrimonio immobiliare esistente; dall'altro, permettono di garantire una buona performance finanziaria, in quanto intervengono in contesti già urbanizzati e dotati delle principali infrastrutture. Nella presente ricerca, partendo da queste premesse, è stato proposto un indicatore di derivazione multicriteriale, che integra la valutazione della fattibilità finanziaria dell'iniziativa con le condizioni del mercato immobiliare di riferimento. Tale indicatore è stato differenziato, mediante i pesi assegnati a ciascun criterio, in funzione dell'ipotetico profilo di rischio/rendimento dell'investitore. L'applicazione dell'indicatore composito ad un caso di rivista valori e valutazioni n. 30 -2022 relativo a due diverse iniziative immobiliari -una nuova costruzione ed un intervento di ristrutturazione, entrambe situate a Roma -ha permesso di evidenziare come, a seconda del profilo di rischio/rendimento dell'investitore, cambi l'attrattività dell'iniziativa. Gli approfondimenti futuri del lavoro potranno riguardare l'estensione del modello proposto alla costruzione di portafogli immobiliari partendo da diversi profili di rischio/rendimento degli investitori. I limiti dell'indicatore composito proposto sono legati alla soggettività delle scelte sottostanti, sia nell'indivi-duazione della funzione di normalizzazione sia nell'assegnazione dei pesi ai diversi criteri. In tal senso, l'indicatore composito potrà essere ulteriormente migliorato attraverso: i) l'assegnazione di intervalli di confidenza probabilistici ai diversi livelli di incertezza; ii) il coinvolgimento di più stakeholder nella definizione dei pesi di ciascun criterio; iii) l'elaborazione di funzioni di normalizzazione attraverso modelli regressivi che partono dalle scelte dei decisori. 

rivista valori e valutazioni
section_name: CONCLUSIONI

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