Políticas monetárias não convencionais nos EUA: análise empírica do período 2007-2019

<jats:p>O objetivo do presente artigo é analisar a eficácia das políticas monetárias não convencionais (PMNC) adotadas nos EUA após a crise de 2008, considerando sua capacidade de criar condições acomodatícias nos mercados financeiros e promover o emprego, sem prejudicar a estabilidade de preços. A hipótese a ser testada é de que em uma situação de alta instabilidade e baixas taxas de juros, os instrumentos não convencionais se mostraram eficazes diante dos objetivos propostos. Foram empregados testes de causalidade de Granger para avaliar a relação entre os instrumentos de PMNC e os objetivos intermediários e finais de política monetária. Os resultados indicam que os instrumentos não convencionais se mostraram mais influentes que os convencionais (especialmente a taxa básica de juros) sobre as variáveis que representam os resultados de política monetária, o que corrobora a necessidade do uso de PMNC. Ademais, sugerem que o Fed logrou estabilizar o sistema financeiro nos momentos de maior instabilidade e manter condições acomodatícias nos mercados, criando um ambiente propício à retomada econômica.</jats:p>

section_content: A crise financeira global de 2008 teve como primeiros impactos o pânico e a quase paralisia de uma série de mercados financeiros de importância sistêmica, seguidos por uma forte e abrupta contração da atividade econômica no mundo todo. Naquela ocasião, as lições da crise de 1929 se mostraram úteis aos governos que, de forma coordenada, atuaram para evitar o colapso de seus sistemas financeiros e a emergência de uma nova depressão. Se no imediato póscrise a política fiscal foi um instrumento importante no conjunto de medidas para estabilizar a economia global, em pouco tempo, os receios quanto à deterioração dos indicadores fiscais se mostrariam mais fortes, de sorte que a política monetária atuaria de forma quase isolada para promover a retomada do crescimento econômico. 

O contexto, no entanto, não era dos mais favoráveis a tal política, principalmente porque as taxas de juros já se encontravam em baixos patamares. 

Assim, coube aos bancos centrais de economias como os EUA, Japão, Reino Unido e zona do euro buscarem soluções distintas dos instrumentos tradicionalmente empregados. Tais medidas ficaram conhecidas como políticas monetárias não convencionais (PMNC) e seriam uma marca fundamental na economia global na década após a crise. Apesar do intenso uso após a crise de 2008 em diversos países, sua eficácia e riscos (como a aceleração inflacionária) ainda são objetos de análise. Ademais, com a crise econômica decorrente da pandemia do Covid-19 em 2020, essas políticas foram retomadas em uma série de países, de forma que elas seguem sendo um objeto de análise de extrema relevância. 

O objetivo deste artigo é avaliar a eficácia das PMNC adotadas nos EUA após a Crise de 2008. A eficácia da política monetária é tratada aqui como a capacidade de criar-se condições acomodatícias nos mercados financeiros 1. Nesse sentido, embora haja a análise de variáveis como crescimento econômico e desemprego, ao tratar dos resultados das PMNC, o foco será nos chamados objetivos intermediários de política monetária, como taxas de juros e preços de ativos. A hipótese a ser testada é a de que, no contexto de alta incerteza após a deflagração da crise, os instrumentos tradicionais (especialmente a taxa básica de juros) seriam insuficientes para a estabilização dos mercados e retomada do crescimento e que os instrumentos não convencionais lograram cumprir tais objetivos. 

Para alcançar o objetivo proposto, além desta introdução e das considerações finais, o presente trabalho traz mais quatro seções. A seção 1 faz uma breve discussão acerca dos limites das políticas monetárias convencionais em contextos de baixas taxas de juros e elevada preferência pela liquidez e descreve os instrumentos que compõem as PMNC. Na seção seguinte são apresentadas as principais medidas de PMNC adotadas nos EUA, considerando seu início em 2007 e seu encerramento em 2014. A seção 3 é dividida em três partes. Na primeira, são apresentadas as variáveis que serão objeto dos testes econométricos, bem como uma análise estilizada da trajetória das mesmas ao longo do período escolhido. Na segunda parte é feita uma breve revisão empírica e discute-se o método a ser utilizado, a causalidade de Granger. Na terceira subseção são feitos os testes prévios de forma a garantir que as condições para os testes sejam cumpridas. Antes das considerações finais, a seção 4 traz o conjunto de testes econométricos que visam averiguar se pode ser observada uma precedência no tempo entre as medidas relacionadas às PMNC e os objetivos esperados. Isso será feito por meio dos testes de causalidade de Granger. Destaca-se que estes são complementares à análise de fatos estilizados e, portanto, não devem ser interpretados de forma isolada.
section_name: Introdução

section_content: O objetivo desta seção é apresentar os contextos em que as políticas monetárias não convencionais se fazem necessárias, bem como definir e conceituar os instrumentos que as compõem. 

Em condições "normais", os bancos centrais (BC) utilizam como principal instrumento de política econômica a taxa de juros de curto prazo. No entanto, em determinadas ocasiões, os instrumentos "convencionais" podem mostrar-se insuficientes para a condução da política monetária. Entre as principais falhas, estariam a incapacidade de transmitir as mudanças da taxa básica às taxas longas, ao conjunto de ativos do sistema financeiro e à taxa real. Além disso, mesmo que os formuladores de política consigam manejar as taxas longas, isso poderia não impactar o crédito, consumo, investimento, emprego e inflação. 

Uma primeira dificuldade em afetar as taxas longas é quando a taxa básica já se encontra muito próxima de zero ou em terreno negativo, a chamada fronteira zero (zero lower bound -ZLB). A ZLB representa uma fronteira porque se as taxas de juros dos outros ativos não forem maiores que zero, toda a demanda seria direcionada à moeda (ativo seguro, com custo de estocagem negligenciável 2 e com rendimento nominal zero), e os agentes deixariam de demandar outros de maior risco e maturidade, levando à queda de preços e elevação de juros (yields). Por isso, a taxa de juros teria que ser sempre positiva (HICKS apud BECH; MALKHOZOV, 2016). 

Outra situação em que as PMNC seriam necessárias é a da chamada armadilha da liquidez, quando a preferência pela liquidez (PPL) se torna absoluta. Nesse caso, mesmo um aumento do diferencial de retorno em relação aos ativos de maior maturidade (custo de oportunidade de reter-se moeda) não seria suficiente para que os agentes renunciassem a ativos líquidos (KEYNES, 1996, p. 206 3 ). Em suma, é uma situação em que mudanças na taxa de curto prazo não afetam as taxas longas. 

A questão das expectativas também é central na condução da política monetária. Keynes (1996) chamou a atenção para situações em que não apenas o nível das taxas era muito baixo, como os agentes esperavam sua elevação e passam a vender ativos para não incorrer em perdas de capital. A autoridade monetária só conseguiria tornar a política monetária eficaz novamente se lograsse reverter essas expectativas. 

O canal de transmissão do crédito também seria afetado sob a ZLB/armadilha da liquidez. A queda no volume de concessão viria tanto do lado da oferta quanto da demanda. Pela oferta, porque os bancos e outras instituições financeiras (IFs) buscariam reduzir o crédito em detrimento de formas mais líquidas, ainda que de menor rentabilidade, mesmo que o BC propicie condições mais favoráveis (como reduções de requerimentos de capital, quedas nos compulsórios e facilitação do acesso aos mecanismos de auxílio à liquidez). Esse "empoçamento de liquidez" refletiria o aumento da PPL das IFs, fruto direto das expectativas pessimistas e do ambiente recessivo (PAULA, 2006). Pelo lado da demanda, empresas e consumidores podem sentir-se menos confiantes para tomar crédito ou podem fazê-lo apenas para refinanciar o estoque de dívidas. 2 Por não serem exatamente nulos, a fronteira tende a ser ligeiramente menor que zero, por isso a possibilidade de alguns países adotarem taxas negativas (BECH; MALKHOZOV, 2016). 3 Apesar de a descrição ser de Keynes (1996), ele não usa a expressão "armadilha da liquidez". Ainda no plano teórico, algumas considerações sobre a política monetária são importantes. Conforme Carvalho (2005, p. 327), a política monetária é capaz de afetar "decisões de investimento e, portanto, as possibilidades reais da economia mesmo no longo termo". Ao mesmo tempo, essa capacidade varia de acordo com as circunstâncias e depende de mecanismos indiretos. Mesmo em contextos "normais", o processo de geração de renda e, em última instância, do emprego, depende das decisões de gastos dos agentes públicos ou privados (ideia central do princípio da demanda efetiva 4 ), que são influenciadas de forma apenas indireta e limitada pela política monetária. 

Nesse sentido, o papel da política monetária é influenciar indiretamente as decisões de gastos dos agentes, ou definir as condições em que elas serão tomadas e afetarão a demanda agregada e a inflação. Para o presente estudo, cabe ainda ressaltar que quanto maior o grau de instabilidade e incerteza da economia, menos eficiente ela tende a ser: São canais indiretos, dependentes das percepções, das expectativas e das incertezas dos agentes privados, bem como de sua avaliação da estrutura normal de retorno, que, supõe-se vão levá-los a aproveitarem as oportunidades de ganhos abertas pela ação da autoridade monetária. A política monetária é enfraquecida quando prevalecem condições em que tais avaliações são perversas ou impossíveis de serem realizadas (CARVALHO, 1994, p. 47). 

Assim, neste artigo a eficácia da política monetária é abordada como capacidade de criar condições acomodatícias no sistema financeiro. Tendo como foco os EUA, trata-se de avaliar se o Federal Reserve (Fed) teve sucesso em afetar as taxas de juros de longo prazo, os preços dos ativos e as condições do mercado de crédito. 

As políticas monetárias não convencionais se valem de medidas e instrumentos que buscam superar as insuficiências dos instrumentos tradicionais apontadas anteriormente. Para a questão das expectativas, por exemplo, o BC deve ser claro e assertivo em sua comunicação, firmando o compromisso em manter baixas as taxas de juros por um dado horizonte de tempo. Segundo Bernanke, Reinhart e Sack (2004), por esse processo de condução de expectativas (forward guidance -FG), seria possível reverter expectativas de elevações de juros, mitigando as vendas de ativos e, consequentemente, altas nos yields e nas taxas de 4 Ver Possas (1999) longo prazo em geral. O FG não é em si uma política não convencional. No regime de metas de inflação, por exemplo, a comunicação clara e transparente por parte da autoridade monetária é um elemento de grande importância para sua eficácia. 

Em contextos de ZLB, seu uso se torna ainda mais relevante, pois diante da impossibilidade de reduzir a taxa básica, o FG pode ser um instrumento importante para criar condições financeiras acomodatícias (BERNANKE, 2012). 

Já para lidar com a ZLB ou armadilha da liquidez, o BC deve agir diretamente sobre as taxas longas, pelas políticas de afrouxamento quantitativo (QE) e alteração da composição do balanço do BC (BERNANKE; REINHART, 2004). O QE consiste na compra maciça de títulos, em níveis acima do necessário para a manutenção da taxa de juros de curto prazo em (ou próximos de) zero 5, objetivando retomar a capacidade de transmissão para as taxas mais longas. O caráter não convencional do QE se dá não só pelo volume, mas também pelos tipos de mercado. Enquanto nas operações de mercado aberto tradicionais a atuação do BC se dá essencialmente no mercado de reservas bancárias, no QE ele também atua em mercados de títulos privados de diferentes naturezas. Os BCs também buscaram intervir no processo de intermediação financeira, principalmente pela compra de títulos, visando evitar a deflação de ativos e, dessa forma, esperando uma reação das instituições financeiras em retomar/ampliar a concessão e reduzir o custo do crédito 6 (IMF, 2013). 

Finalmente, pela modificação da composição do balanço do BC, ao aumentar a demanda por ativos de longo prazo, haveria elevação de preços e queda do rendimento destes, induzindo a restruturação de portfólio de investidores, que incrementariam a proporção de ativos não monetários em suas carteiras (BERNANKE; REINHART; SACK, 2004). Dessa forma, a ação do BC poderia influenciar prazos, riscos, prêmios de liquidez e, consequentemente, o rendimento de um amplo espectro de ativos. 

As taxas de juros negativas também podem ser consideradas uma política não convencional. A lógica é a mesma das taxas baixas: incentivar consumo e investimento pela redução dos custos de financiamento. Como essa medida não foi usada pelo Fed, não será abordada aqui. Políticas de auxílio à liquidez não têm como objetivo afetar as taxas longas de juros, mas "reduzir as tensões do mercado interbancário, em particular os prazos e spread, bem como melhoria das condições de crédito ao setor não bancário" e, assim, "restaurar as condições de liquidez dos mercados, reduzir prêmios de risco e incentivar a oferta de crédito" (SARAIVA; PAULA; MODENESI, 2017 p. 5-6). Essa é uma das funções mais "convencionais" dos bancos centrais, mas os montantes muito acima dos usuais e o maior escopo de atuação (indo além das instituições e mercados não depositários) das medidas adotadas nos EUA após 2007 permitem que elas sejam classificadas como não convencionais. 

Desde 2007 os mercados financeiros nos EUA passavam por instabilidades por conta de problemas no mercado subprime. Com as medidas de auxílio à liquidez, o Fed 8 buscava cumprir sua função de emprestador de última instância, de forma a evitar uma espiral de vendas, com consequente deflação de ativos e elevação de yields visando a pronta estabilização de mercados de importância sistêmica. Já o QE e a condução de expectativas visavam superar as limitações geradas pela ZLB no processo de redução de taxas de longo prazo e retomada do crescimento econômico. No processo de condução de expectativas, o Fed 9 assumiu o compromisso de não elevar os juros antes de 2015 e somente se o desemprego estivesse em no máximo 6,5% ou a inflação permanecesse recorrentemente em pelo menos 2,5%. Ademais, enquanto a recuperação econômica não se mostrasse consistente, o programa de compra de ativos seria mantido. 

Conforme Bernanke (2012), além de estabilizar os mercados financeiros, as compras de ativos poderiam ter efeitos expansionistas sobre o mercado de crédito, um dos objetivos das PMNC dos EUA. Segundo Bhattharai e Neely (2016), a queda das taxas longas nas diferentes modalidades de crédito seria fruto das medidas de provisão de liquidez, efeito sinalização e efeito balanço (portfólio) e não simplesmente do aumento da oferta de moeda. Por isso, o termo afrouxamento creditício (credit easing) seria mais adequado que QE. Para Bernanke (2009), em um QE "puro" ou como o praticado no Japão entre 2001 e 2006, o foco era o aumento do volume de reservas bancárias e, consequentemente, o passivo do banco central (base monetária), e não a composição de seu ativo. Já em um credit easing (como as políticas de suporte ao mercado de crédito implementadas nos EUA), o foco se dava na composição do ativo, sendo a base monetária a variável de ajuste: "the Federal Reserve's credit easing approach focuses on the mix of loans and securities that it holds and on how this composition of assets affects credit conditions for households and businesses" (Bernanke, 2009). Ou, como colocam Bhattharai e Neely (2016, p. 1), "credit easing programs are a special case of QE if they also increase the monetary base". 

O QE pode ser dividido em três fases. A primeira, QE1, foi de novembro de 2008 a março de 2010; a segunda (QE2), de novembro de 2010 a junho de 2011, e a terceira (QE3), de setembro de 2012 a outubro de 2014. Segundo o próprio Fed, o objetivo do programa era reduzir as taxas de longo prazo e criar condições financeiras acomodatícias: No QE1 o Fed se comprometeu a comprar US$600 bilhões em agency bonds 11 pelo Programa de Compras de Ativo de Grande Escala (LSAP), sendo $500 bilhões em ativos lastreados em hipotecas (mortgage-backed securities -MBS) emitidos pelas GSE. O programa seguiu com compras adicionais de US$850 bilhões de agency bonds (US$ 750 bilhões em MBS) e US$300 bilhões em títulos federais de longo prazo em março de 2009. A proporção de MBS no total das compras mostra a importância dado pelo governo ao mercado hipotecário (BHATTARAI; NEELY, 2016). A partir de novembro de 2010, com o QE2, foram comprados US$600 bilhões em treasuries até meados de 2011. O QE3 teve início em setembro de 2012, e o compromisso passou a ser em compras mensais, iniciando com US$40 bilhões em MBS e, a partir de dezembro do mesmo ano, US$85 bilhões mensais em treasuries e agency bonds. No início de 2014 o volume de compras mensais foi reduzido e, em outubro, foram encerradas (CHEN et al., 2017). 

A modificação da composição do balanço foi posta em prática através do Maturity Extension Program and Reinvestment Policy, também conhecido como operação twist, cujo objetivo principal era gerar uma pressão baixista sobre as taxas de juros de longo prazo. Isso seria feito pelo alongamento da maturidade média dos ativos detidos pelo Fed, que compraria treasuries de longo prazo e venderia valores equivalentes de treasuries de curto prazo. Ou seja, o Fed se tornaria menos líquido para que os demais agentes se tornassem mais líquidos. O programa se deu em duas fases: a primeira, envolvendo compras de US$ 400 bilhões, entre setembro de 2011 e junho de 2012 e, a segunda, US$ 267 bilhões entre junho e dezembro de 2012. 

Em maio de 2013 o Fed externalizou publicamente a intenção de encerrar o QE pela redução gradual do volume de compras de ativos (tapering 12 ), mas ao mesmo tempo, renovou o compromisso com a manutenção das baixas taxas de juros de curto prazo. O programa só seria efetivamente encerrado em outubro de 2014, e somente em dezembro de 2015 os juros foram elevados. 

Sendo o QE uma medida não convencional, havia a expectativa de que ele seria interrompido e de que o Fed passaria a vender ativos para que seu balanço Diante disso, o período escolhido para as análises de dados (descritiva e empírica) da seção 3 foi o de janeiro de 2007 a dezembro de 2019, de forma a ser possível avaliar a excepcionalidade do período quando comparado aos meses anteriores à deflagração da Crise, e pode-se inferir se seu fim levou a mudanças de tendências aos anos posteriores. Ademais, se, por um lado, não foram implementadas novas medidas entre 2014 e 2020, por outro, o volume e composição do balanço do Fed não voltaram ao "normal" e podem ter continuado influenciando as variáveis de política monetária. A escolha de não incluir o início de 2020 se justifica pelo caráter recente das novas medidas, o que dificulta uma análise mais detalhada de seus principais instrumentos e objetivos e mesmo de diferenciá-la em relação às anteriores. Além disso, como ainda estão em voga, pode ser cedo para fazer considerações sobre sua eficácia.
section_name: Políticas monetárias não convencionais: aspectos teóricos

section_content: Aspectos metodológicos e testes prévios
section_name: 4.

section_content: Como desenvolvido na seção teórica, as estratégias relacionadas às PMNCs podem ser divididas em três principais conjuntos: (i) condução das expectativas; (ii) políticas de afrouxamento quantitativo (QE); e (iii) a alteração da composição do balanço do BC. Embora o primeiro apresente também uma significativa importância e tenha sido utilizado pelo Fed, como mostrado na seção 2, ele não será objeto de avaliação. A eficácia da condução de expectativas é avaliada a partir de anúncios do banco central, e não da efetiva implementação das medidas (estratégias ii e iii). Uma maneira de aferir os impactos dessa estratégia é pelo estudo dos efeitos dos anúncios do Banco Central sobre variáveis selecionadas, os chamados event studies (BHATTARAI; NEELY, 2016), que envolvem técnicas econométricas específicas e fogem do escopo deste trabalho. 

Os dois outros conjuntos, já detatalhados na seção anterior, são mais facilmente quantifiquáveis. O gráfico 1 abaixo auxilia na observação de ambos, pois traz tanto o total de ativos de posse do Fed quanto a composição do balanço. 

Nele fica evidenciado a súbita elevação do total de ativos já ao final de 2008, puxada inicialmente pelos empréstimos (subconta de instrumentos de suporte ao crédito e liquidez) e swaps entre bancos centrais. Após esse movimento mais brusco, a alta se manteve de forma praticamente contínua até o final de 2014. Especificadas as variáveis que representam as medidas das PMNC, o próximo passo é a escolha das que dizem respeito aos seus resultados e eficácia. Um dos principais escopos da PMNC é influenciar a curva de rendimentos, isto é, o conjunto de taxas de juros de títulos públicos de diferentes maturidades. Para efeito de comparação, também será incluída na análise a taxa básica de juros. 

Como pode ser observado no gráfico 3, a redução da taxa básica pelo Fed teve início ainda em 2007 e, com a crise de 2008, foi levada a próximo de zero. A taxa básica se manteve nessa faixa até dezembro de 2015, quando passou a ter uma trajetória de crescimento até ser revertida em março de 2019. 

No início da série, as demais taxas mantinham-se próximas à básica, inclusive acompanhando a queda desta até abril de 2008, mesmo que em diferentes ritmos. Contudo, nos meses subsequentes e até os primeiros meses de 2011, elas Outro objetivo das PMNC era reduzir a volatilidade e suprir liquidez aos mercados financeiros, tanto o de capitais quanto o de crédito. As condições do primeiro podem ser aferidas pelos dois principais índices dos EUA: Nasdaq e Dow Jones (gráfico 5a) e do segundo pelo indicador de condições financeiras do mercado de crédito 13 (gráfico 5b). Em relação aos primeiros, nota-se uma queda ao final de 2008, mas com contínua recuperação até o final do período analisado, apenas com oscilações pontuais. Quanto ao indicador de crédito, fica evidenciado uma piora acentuada já ao final de 2007 e se estendendo até meados de 2009, quando então foi seguida de queda, voltando ao patamar pré-crise entre 2013 e 2014. 13 National Financial Conditions Credit Subindex, o qual indica se o mercado está em condições neutras, restritivas ou acomodatícias (igual, acima ou abaixo de zero, respectivamente). Um indicador relevante que auxilia tanto na análise das condições do mercado financeiro quanto no comportamento das curvas de títulos públicos federais (treasuries) em diferentes maturidades é o Spread treasuries 2-10 anos, que representa o diferencial entre os juros de curto e longo prazo. Ao mesmo tempo, seu comportamento reflete a preferência por liquidez dos agentes, pois quanto mais alta, maior o retorno exigido para a detenção de títulos de maior maturidade 14. Caso bemsucedida, a atuação das PMNC ao ampliar o fornecimento de liquidez deveria refletir em redução desse indicador. A dinâmica dessa variável (ver gráfico 6) evidencia sua piora contínua entre o início de 2007 e meados de 2011, quando então ocorre um movimento de queda acentuada seguida de forte alta em 2012 até 2014, possivelmente mais uma vez efeito do tapering. Posteriormente, observa-se uma clara tendência de queda. 

Gráfico 6 -Spread treasuries 2-10 anos (01/2007-12/2019) Fonte: Federal Reserve retirado do FRED. 14 Baseado na ideia keynesiana de taxa de juros como recompensa para abrir mão da liquidez. As variáveis utilizadas e suas respectivas siglas são discriminadas no quadro 1 abaixo. Embora a taxa básica faça parte do conjunto de ferramentas da política convencional, sua inclusão na análise se justifica, pois, caso sejam observadas relações entre a taxa básica de juros com as demais variáveis e pouca observação com as variáveis relacionadas à PMNC, haveria um indício de que estas não apenas não eram necessárias, como não teriam alcançado os objetivos traçados quando de sua implementação. Por outro lado, caso a taxa básica possua baixa relação com as variáveis testadas, o indício seria favorável à necessidade de implementação de medidas dessa natureza. Por último, vale observar que outras duas medidas que podem ser classificadas como PMNC não serão empregadas nos testes empíricos, quais sejam: auxílio à liquidez e as linhas de swaps. Embora ambas possam ter tido um papel importante na melhora das condições do mercado financeiro, suas utilizações foram pontuais, vigorando apenas entre 2008 e 2010, o mesmo valendo para as medidas emergenciais citadas na seção 2.
section_name: Justificativa pelas escolhas das variáveis

section_content: Já há uma ampla literatura empírica sobre os impactos das PMNC em diferentes países e, em especial, nos EUA. Saraiva, Paula e Modenesi (2017) fazem uma resenha de trinta e um artigos empíricos. Destes, oito estimam impactos de programas específicos, oito relacionados ao programa de QE1 (três de compras de dívidas e MBS de agência, quatro de compras de títulos públicos e um mais genérico), um do QE3, um do QE 1 e QE2, um do QE 1 e QE2, outro que engloba os três programas de QE e, por fim, um que se limita a uma análise da validade da teoria da paridade coberta da taxa de juros para o período da crise de 2008. Ainda com base no artigo supracitado, observou-se que desses trinta e um artigos observados, apenas dois não apontaram efeitos significativos das PMNC. 

Um segundo estudo que faz uma ampla revisão da literatura empírica é o de Bhattarai e Neely (2020). Primeiro são analisados quatro artigos que apresentam uma perspectiva das medidas caracterizadas como PMNC, dentre eles, dois focam nos impactos sobre o emprego, e os outros dois, no crescimento econômico e na dinâmica dos preços. 

Em se tratando de artigos empíricos mais específicos e restringindo a observação apenas para aqueles que tratam dos efeitos macroeconômicos na economia dos EUA, Bhattarai e Neely (2020) analisam três artigos para o QE1, QE2 e para o programa de provisão de liquidez. Já para a análise dos efeitos do FG, são trazidos dois artigos. Em maior ou menor grau, todos eles apontaram para efeitos positivos das PMNC. 

Outro artigo no qual é apresentado uma ampla revisão empírica é Lombardi, Siklos e Amand (2018). Em termos de artigos empíricos que buscaram estimar os impactos das PMNC na curva de juros dos títulos públicos, os autores analisaram sessenta e dois artigos, sendo vinte e nove para os EUA. Na maior parte destes trabalhos analisados, verificou-se que os maiores efeitos sobre a curva de juros ocorreram no QE1, seguido pelo QE2, cujos impacto ainda fora bastante significativo. Ou seja, embora os efeitos tenham permanecidos, perderam força ao longo dos novos programas. Outra observação através dos diferentes trabalhos é de que as compras dos ativos lastreados em hipoteca teriam impactos superiores na curva de juros. 

No que se refere aos efeitos macroeconômicos, os autores fazem uma análise semelhante à Bhattarai e Neely (2020), no que tange às dificuldades dos testes empíricos. Todavia, Lombardi, Siklos e Amand (2018, p. ) concluem a partir da revisão empírica que as PMNC de fato geram efeitos reais na economia:

The empirical evidence to date suggests that UMPs have real economic effects, but that these are limited in size and occur with a significant lag. Monetary policy shocks in the form of QE are found to increase real GDP growth and inflation in the U. S. 

Lombardi, Siklos e Amand (2018) também realizam estimações através de um VAR, em especial nos efeitos dos testes impulso-resposta das seguintes variáveis: setor real (inflação, PIB e desemprego); fator da política monetária (reservas internacionais, taxa básica de juros e oferta de moeda) e uma segunda opção de política monetária (balanço do Fed como percentual do PIB); e condições financeiras (crédito, mercado de ações, VIX, rendimento dos títulos do tesouro de três meses e 10 anos e preço do mercado imobiliário). 

As principais conclusões a que os autores chegam quando se faz a análise contrafactual são de que as PMNC (foco no QE) teriam impedido uma queda na atividade real, mas não deram o impulso que alguns esperavam. Por outro lado, o QE teria melhorado as condições financeiras, mas por um período curto. 

A partir da leitura da resenha empírica trazida por Saraiva, Paula e Modenesi (2017), Lombardi, Siklos e Amand (2018) e Bhattarai e Neely (2020), observa-se uma diversidade ampla de métodos empíricos 15 : VAR, cross-section, estudos de evento e painel são os principais. Contudo, há uma característica em comum de todos os artigos, uma limitação de análise das ferramentas que se enquadram como PMNC e, também, de todos os seus possíveis efeitos. Ou seja, nenhum dos artigos fez análise de todos os principais programas implementados 15 Não há repetição de artigos trazidos por cada um dos trabalhos analisados em Saraiva, Paula e Modenesi (2017) e Bhattarai e Neely (2020). Já entre este último e Lombardi, Siklos e Amand (2018) há uma grande repetição. Se, por um lado, o teste de causalidade de Granger não possui a mesma capacidade determinística de outros métodos econométricos, ele traz como vantagem a possibilidade de análise direta entre duas variáveis, não havendo a necessidade de elaboração de um modelo com um maior número de variáveis, algo que seria necessário a fim de evitar problemas de variáveis omitidas. Esse aspecto é especialmente importante para este trabalho, pois se testará os efeitos de diferentes variáveis associadas às PMNC com uma grande diversidade de variáveis. Ou seja, o objetivo difere do usual quando se testa um conjunto de variáveis explicativas para uma variável dependente. Essas diferenças são bem explicadas na passagem de Enders (2009, p. 306
section_name: Revisão empírica e justificativa do método

section_content: Note that Granger causality is something quite different from a test for exogeneity. For zt to be exogeneous, we would require that it not be affected by the contemporaneous value of yt. However, Granger causality refers only to the effects of past values of {yt} on the current value of zt. Hence, Granger causality actually measures whether current and past values of {yt} help to forecast future values of {zt}. 

Destarte, a escolha do método empregado no presente trabalho traz como contribuição à literatura empírica sobre a PMNC a possibilidade de realizar-se uma observação mais abrangente de sua eficácia, tanto no que tange à quantidade de variáveis quanto ao tempo de análise, pois cobre todo o programa e seus efeitos até o início da Crise da Covid-19. Entende-se, portanto, que as limitações do teste de causalidade de Granger, para o objetivo específico deste trabalho e dada a já disseminação de testes empíricos na literatura internacional, seja compensada pela possibilidade de maior amplitude de análise.
section_name: ):

section_content: Existem duas condições para se realizar os testes de causalidade de Granger. 

A primeira é que as variáveis sejam estacionárias 16 em nível, isto é, que sejam integradas de ordem zero -I(0). Caso as variáveis precisem ser diferenciadas uma ou mais vezes para serem estacionárias, I(1) ou superior, faz-se necessário que elas sejam cointegradas. Por sua vez, para que haja uma combinação linear estacionária, que caracterize a cointegração, faz-se necessário que ao menos duas variáveis sejam de mesma ordem, sendo que a ordem deve ser a maior dentre elas. 

Ou seja, pode-se testar cointegração em um modelo com duas variáveis I(1) e uma I(0), mas não o contrário 17. 

Existem diferentes métodos para se verificar se as séries de dados são estacionárias. Os testes considerados de maior precisão e de uso mais difundido na literatura são os de raiz unitária, especialmente os de Dickey-Fuller (DF) (GUJARATI, 2000; ENDERS, 2009), 18 mais especificamente, o teste em sua forma ampliada (Augmented Dickey-Fuller -ADF), sendo expresso pela seguinte equação:

(1) = + + -1 + ∑ =1 ∆ -1 + Onde representa a variável sob observação, Δ é o operador de primeiras diferenças, bt é o coeficiente de tendência, é o coeficiente que permite testar a 16 E, assim, sua média, variância e autocovariância não se alteram conforme muda o período de tempo. 17 Para mais detalhes sobre essa discussão, ver Campbell e Perron (1991). 18 As demais explicações econométricas, quando não especificadas, baseiam-se nessas obras. Nenhuma das variáveis apresentou consenso nos testes para serem consideradas estacionárias: I(0). Já para as variáveis, a1, a1_5, j5, j10, j20, spread210, condcred, dowjones, nasdaq, inflacao e inflacaonucleo houve consenso entre os testes com indicação de estacionariedade apenas em primeira diferença: I(1). Para as variáveis corp2, corp10 e desemprego houve divergência entre os testes. Enquanto na primeira e terceira, os testes PP indicaram estacionariedade em nível, para a segunda, este resultado foi observado no teste ADF. Nesses casos foi comparado com os resultados do teste KPSS, sendo que para corp2 e desemprego, o teste o indicou para de primeira ordem e para corp10, estacionariedade em nível. Ampliando a averiguação para 10% de significância estatística, tem-se divergência nos testes para as variáveis spread210 e inflacao. Para ambas, o KPSS indicou estacionariedade em primeira diferença sendo, portanto, classificadas como I(1).
section_name: Testes prévios

section_content: Passando para as variáveis cuja dúvida era se seriam I(1) ou I(2): atotal, atbond, athip, a6_10 e a10+. Da mesma forma que para as variáveis anteriores, o teste KPSS serviu como critério de desempate, o qual indicou estacionariedade em primeira diferença para todas elas, que foram, portanto, classificadas como I(1). 

Conforme a discussão anterior da metodologia, são condições para o teste de Granger que as variáveis sejam estacionárias em nível ou que sejam integradas de mesma ordem e, nesse caso, elas teriam de ser também cointegradas. Então, a variável corp10, única I(0) foi excluída da análise. Já as variáveis I(1) poderão ser testadas caso apresentem cointegrações entre elas. 

Dada a quantidade elevada de variáveis, os testes de cointegração foram feitos por grupos, em que cada grupo é composto por um subconjunto dos instrumentos (volume, modalidade ou maturidade, tal como definido no quadro 1), juntamente com cada uma das variáveis (doze ao todo 21 ) sobre as quais se espera que eles tenham influência. Portanto, serão realizados trinta e seis testes de cointegração. 

Optou-se pelo teste de Johansen, que é baseado em um modelo VAR de ordem p (com p defasagens) e n número de variáveis, onde os parâmetros da equação são matrizes. Seus procedimentos equivalem a múltiplas gerações do teste Dickey-Fuller (DF), podendo ser expressa na sua forma mais simples 22 como:

(2) = 1 -1 - -1 + = ( 1 -) -1 + = -1 + Onde:

- e são os (n x 1) vetores -A1 é a matriz (n x n) dos parâmetros -I é a matriz (n x n) de identidade 21 Optou-se por realizar testes individuais (em detrimento de todo o subconjunto) das variáveis possivelmente afetadas pelas PMNC por três razões: 1) ainda permaneceria um número elevado para certos conjuntos, o que poderia inviabilizar a realização dos testes; 2) não se tem por objetivo observar a relação de cointegração dentre as variáveis do mesmo subconjunto; e 3) compreende-se ser mais desejável a verificação de forma individual das relações de cointegração, pois os testes de causalidade de Granger também assim serão. A separação em subconjuntos para as variáveis possivelmente afetadas pelas PMNC no quadro 1 tem finalidade apenas de facilitar a análise dos resultados dos impactos das PMNC nessas variáveis. 22 Esta equação pode ser modificada com o acréscimo do parâmetro constante e da variável de tendência, bem como com o acréscimo de mais variáveis. Na prática este modelo trabalha com uma equação mais complexa. π equivale ao termo ( 1 -)
section_name: Revista de

section_content: Este método é capaz de verificar a existência de vetores de cointegração e o número deles. Isto é encontrado por meio da relação cointegrante que surge de (A1 -I). De modo geral, se (A1 -I) consistir em zeros, então o vetor π será igual a zero. Deste modo, qualquer combinação de Δyt será um processo de raiz unitária. Caso o vetor (π) seja igual ao número de variáveis (n), então qualquer combinação linear entre elas será cointegrada. Quando for um número entre 0 e n, denotará o número de equações cointegrantes (Enders, 2009). 

Johansen e Juselius (1990), ao realizarem o estudo sobre a demanda de moeda na Dinamarca e Finlândia apoiando-se nos testes de cointegração, apontam para a necessidade de especificação prévia dos testes, as quais devem basear-se nas características e percepções sobre a dinâmica das séries. Como descreve Morettin (2008, p. 276), ao todo são cinco possibilidades de especificação: 1) constante nula, seria a adequada quando não há crescimento nos dados, algo não usual na economia; 2) constante restrita, com ausência de tendência nos dados; 3) constante irrestrita e ausência de tendência no VAR, utilizada nos casos em que as variáveis originais demonstram tendência, equivalente a uma constante na equação cointegrante; 4) tendência restrita e com tendência no VAR, adequada quando as séries são I(1) com "drift" e as relações de cointegração têm uma tendência linear; e 5) tendência irrestrita, para o caso em que as variáveis I(1) mantenham-se com tendência linear, ou seja, as variáveis empregadas na equação cointegrante manterse-iam com tendência mesmo em primeira diferença, e as variáveis em nível apresentariam uma tendência quadrática. O autor ainda observa que esta última pode apresentar problemas de previsão, recomendando cautela no seu uso 23. Na perspectiva da capacidade dos instrumentos de PMNC em afetar variáveis, os resultados indicam que a variável athip (compras de MBS) foi a mais eficaz, no sentido de ter precedência estatística sobre o maior número de variáveis, oito de um total de doze, considerando pelo menos uma das especificações (número de defasagens). Das variáveis precedidas por athip, somente no caso dos juros de treasuries de cinco anos (j5), a influência se deu sobre apenas uma das especificações. Em seguida vêm as compras totais de treasuries (atbond) e de treasuries de maturidade entre seis e 10 anos (a6_10), ambas com precedência sobre sete variáveis. No entanto, quando são consideradas as diferentes especificações, vemos que para cinco variáveis, a6_10 só mostra precedência em uma das especificações, sendo que em três delas, somente a 10%. 

Para atbond, por sua vez, em seis das sete variáveis a influência ocorre para pelo menos duas especificações. Já as compras de ativos de maturidade de até um ano (a1), um a cinco anos (a1_5) e mais de dez anos (a10+) se igualaram tanto no número de variáveis (cinco) sobre as quais mostraram precedência, como nos casos faz sentido por conta de o núcleo de inflação ser mais suscetível à dinâmica econômica que a inflação "cheia", a qual pode ser afetada por choques que escapam do alcance da política monetária, convencional ou não. Essa maior suscetibilidade aos choques pode ser observada na figura 7(a), em que a inflação total possui significativa maior volatilidade ao se comparar com a inflação exclusive energia e alimentos.
section_name: Revista de

section_content: O presente artigo buscou analisar as políticas monetárias não convencionais utilizadas pelos EUA após a deflagração da Crise de 2008, considerando as motivações, medidas e, principalmente, a eficácia sobre diferentes indicadores. 

A análise de dados feita na seção 3 deu uma primeira indicação de que as PMNC teriam contribuído para a queda de juros de diferentes maturidades e mercados, melhora de condições financeiras, elevações das bolsas e cumprimento dos objetivos finais. Os testes de causalidade Granger, mesmo considerando suas limitações, tendem a corroborar de forma mais robusta essa percepção e o argumento que, de forma geral, os diferentes instrumentos de PMNC foram capazes de afetar as diversas variáveis referentes às metas intermediárias e finais de política monetária e estabilidade financeira. Ou seja, os resultados dão sustentação à hipótese levantada inicialmente de que o Fed logrou promover condições acomodatícias para a retomada econômica sem colocar em risco a estabilidade de preços. 

Outra conclusão importante a partir dos resultados dos testes foi de que o tipo ou maturidade do ativo no balanço do banco central importam para a eficácia da política monetária. A taxa básica de juros, o principal instrumento de políticas monetárias "tradicionais", foi justamente a que mostrou menor precedência dentre as variáveis classificadas como instrumentos de PMNC. Os resultados indicam que, pelo manejo desse instrumento, o Fed só conseguiu influenciar os indicadores de bolsa e uma taxa de juros de curto prazo do mercado corporativo, indicando a necessidade do uso de outros instrumentos. No caso específico da precedência sobre as taxas de títulos públicos, as variáveis que não mostraram precedência foram jbase e a1 (compra de ativos de curto prazo), que estão mais próximas da política "convencional" do que das PMNC. Isso indicaria que as PMNC eram de fato necessárias para afetar taxas longas. 

Outro destaque é que as compras de MBS (athip) em elevados montantes, justamente os ativos do mercado que originaram a crise, teriam se mostrado uma decisão acertada. Essa variável manifestou precedência sobre quatro das cinco taxas de juros e sobre os dois indicadores de condições financeiras, o que demonstra a importância dos seus efeitos sobre o mercado. Da mesma forma, embora a compra de treasuries seja um instrumento convencional de política monetária, a opção pela mudança da composição (esta sim, uma medida não convencional) se mostrou válida. Portanto, os resultados indicam que a opção pela diversificação de modalidade e de alongamento das maturidades foi acertada. Ou seja, a decisão do BC sobre que tipo de ativo comprar teria influência sobre a eficácia da política monetária. 

Cabe frisar, mais uma vez, que o método de causalidade de Granger possui limitações comparado aos que buscam estimar quando uma variável é determinada por um conjunto de variáveis exógenas. Nesse sentido, há ainda uma agenda de trabalho para empregar-se diferentes metodologias a fim de observar-se os impactos das PMNC nas variáveis estudadas. Todavia, a possibilidade de observarse esse conjunto amplo de relações empíricas em apenas um artigo corrobora a escolha por esse método no presente trabalho. 

O diagnóstico acerca da necessidade e efetividade das PMNC não as exime de críticas de diferentes naturezas. A que destacamos é que se houve uma (correta e necessária) disposição em explorar no limite a política monetária, seja na magnitude, seja na diversidade de instrumentos, o mesmo não valeu para a política fiscal. Já a partir do segundo semestre de 2009, as economias desenvolvidas se viram em um dilema, entre manter os estímulos com o temor de uma nova recessão ou retirá-los, considerando que a recuperação em curso era sustentável e/ou que os indicadores fiscais teriam chegado a um ponto crítico (FARHI, 2012). O foco principal da política macroeconômica deixou, então, de ser o desemprego, passando a ser o controle da dívida, tal como apontado por Krugman (2012). 

A política fiscal contracíclica foi usada no imediato pós-crise em diferentes países, mas logo deu lugar à austeridade, com o argumento de que seria necessária para evitar a deterioração dos indicadores fiscais (especialmente a dívida pública) e, consequentemente, elevações de juros e outras instabilidades nos mercados. Se, conforme o princípio da demanda efetiva, o processo de geração de renda depende em última instância das decisões de gastos dos agentes, é preciso que a política fiscal seja novamente peça central da política econômica que, por sua vez, deve ter como focos principais a promoção do pleno emprego e do crescimento econômico com equidade e sustentabilidade ambiental. 

Com a pandemia e a consequente crise econômica, a urgência dessas mudanças ganhou ainda mais força. Não apenas a crise atual vem mostrando-se mais severa que a de 2008, mas os desafios à retomada são muito maiores, devido à necessidade do afastamento social por um longo período. Dado o tempo curto transcorrido desde a adoção das medidas de PMNC recentes, não é possível avaliar seus efeitos. Contudo, faz-se mister que estudos futuros busquem comparar as medidas atuais das adotadas após a Crise de 2008, visando entender se há inovações relevantes ou se são apenas "mais do mesmo". O que já é possível afirmar é que, diante da rapidez e magnitude da retomada dessas políticas nos EUA, Reino Unido, zona do euro, entre outros, o termo "não convencional" perde cada vez mais sentido. Nota: Número de equações cointegrantes levam em conta a significância estatística de pelo menos 5% com base nos p valores calculados em MacKinnon-Haug-Michelis (1999).
section_name: Considerações finais