┃要　旨

1.はじめに
会計ルールがもたらす経済的帰結は、資本市場効果（capital-market effects）とリアル・エフェクト（real effects）に大別できる。前者は会計情報の受信者である投資家の投資行動に与える影響のことであり、後者はその発信者である企業（あるいは、経営者）の実体経済取引に与える影響のことである（Leuz and Wysocki [2016]）。企業会計基準委員会（Accounting Standards Board of Japan: ASBJ）が公表した討議資料「財務会計の概念フレームワーク」は、財務報告の目的を「投資家による企業成果の予測と企業価値の評価に役立つような、企業の財務状況の開示にある」 (企業会計基準委員会［2006］1章序文）としている。その意味で、会計ルールがもたらす経済的帰結のうち、会計基準設定主体が直接的に考慮すべきものは資本市場効果であるといえる。しかし、投資家にとってより有用な情報を開示することが、資源配分の改善をもたらすとは限らない。価格効率性（price efficiency）が高まることと、経済効率性（economic efficiency）が高まることは別問題だからである（Kanodia and Sapra [2016]）。経済効率性の観点から会計ルールの設計について考えた場合、会計ルールのリアル・エフェクトを明らかにすることは、極めて重要な研究課題となる。また、資本市場効果とリアル・エフェクトは相互に関連しているから（Kanodia [2006])、会計基準設定主体はリアル・エフェクトを間接的に考慮しなければならない。その意味でも、リアル・エフェクトを明らかにすることは重要である。国際会計基準審議会（International Accounting Standards Board: IASB）を通じて国際財務報告基準（International Financial Reporting Standards: IFRS）を策定しているIFRS財団（IFRS Foundation）のワーク・プランによれば、「資本の特徴を有する金融商品（Financial Instruments with Characteristics of Equity）」の改訂プロジェクトは、 2012年12月にはじまり、2018年6月のディスカッション・ペーパー（Discussion Paper: DP）公表を経て、現在は2023年後半の公開草案（Exposure Draft: ED）公表に向けて議論が続けられている。ここからうかがい知ることができるように、貸借対照表上の負債と資本の表示区分問題は、会計ルールの設計を担う会計基準設定主体にとって、未解決の離問である。負債と資本の表示区分問題が解決しない根本的な要因の1つは、企業が資金調達のために発行する金融商品のなかに、負債と資本の性格を併せもつものが存在することにある。例えば、企業は配当や残余財産の分配を優先的に受け取る権利をもつ優先株式を発行することができ、そこに金銭や他の株式を対価とする取得請求権を付与することもできる1 。そして、優先株式に金銭を対価とする取得請求権を付与１日本では、配当や残余財産の分配を倭先的に受け取る権利をもつ株式の発行は会社法108条1項1した場合、この権利を行使された発行企業は、優先株式の償還と引換えに金銭を支払わなければならない。このとき、この優先株式には、株式という資本としての性格に、金銭の支払義務という負債としての性格が付け加わることになる。支払義務を伴う優先株式を発行した場合、それを貸借対照表上、どの区分に表示するかについて、会計ルールのコンバージェンスは進んでいない。IFRSでは、国際会計基準（International Accounting Standard: IAS）第32号「金融商品：表示(Financial Instruments: Presentation)」において、このような優先株式は負債として認識しなければならないことが規定されている（par.18）。また、米国では、米国証券取引委員会（U.S. Securities and Exchange Commission: SEC）の財務諸表規則(Regulation S-X)において、このような優先株式を恒久的持分として認識することはできないことが定められている（Rule 5-02.27)²。これらに対し、日本の会計ルールでは、支払義務の有無によらず、優先株式はすべて株主資本として区分し、株主資本の内訳として恒久的持分と一時的持分を区分表示することもない。優先株式の発行条件は、発行企業がそれによって負担するコストとそこから得られるベネフィットを比較衡量することで決められるはずである。このコストとベネフィットの関係は、その優先株式が貸借対照表上、どのように区分表示されるかによっても変わりうる。これはまさに会計ルールがもたらすリアル・エフェクトである。本稿の主題は、会計ルールのリアル・エフェクト、より具体的には貸借対照表上の負債と資本の表示区分ルールが企業の発行する優先株式の発行条件に与える影響について、日本の上場企業による優先株式の発行事例を分析することで明らかにすることである。日本の上場企業は、日本の会計ルールを適用する企業（J-GAAP適用企業）とIFRS適用企業がともに含まれるため、主題の検証に適している³。また、リアル・エフェクトに関する経験的証拠の蓄積はいまだ乏しいため（Leuz and Wysocki [2016]）、その証拠の蓄積は学術的にも価値がある。本稿の構成はつぎのとおりである。まず２節では、優先株式を題材とした先行研
3
究を整理し、先行研究に対する本稿の位置づけを確認する。つづく３節では、優先株式の表示区分に関する会計ルールがリアル・エフェクトをもつか否かについて仮説を構築し、4節では、日本の上場企業を対象として、仮説の検証を行う。分析の結果は、優先株式の表示区分ルールにリアル・エフェクトが存在することを示唆するものであった。５節は、本稿のまとめである。
2.  先行研究
資金調達に優先株式を活用する場面やその活用方法、また、活用の程度は、それを発行する企業の法域によって大きく異なる。実際、優先株式を活用した資金調達は、日本企業よりも欧米企業によって盛んに行われており、発行事例の多い欧米企藻（とりわけ、米国企業）を検証対象としたもののほうが、日本企業を検証対象としたものに比べ、経験的証拠の蓄積が進んでいる。以下では、欧米企業の優先株式発行を対象とした先行研究を概観したうえで、日本企業を対象とした先行研究について整理し、それらに対する本稿の位置づけを確認する。
(1)　欧米企業を対象とした研究
優先株式を題材とした研究は、それを発行する企業の特徴を明らかにするもの、それを発行したさいの市場の反応を明らかにするもの、そして、本稿の主題となる、優先株式に関する会計ルールのリアル・エフェクトを明らかにするものに分けることができる。
イ．優先株式発行企業の特徴
Houston Jr. and Houston [1990]は、優先株式発行の実態について明らかにした初期の研究である。そこでは、1980年代の米国において、それ以前とは異なり、金融セクターではなく資本財セクターで優先株式を活用するケースが増えたこと、資本財セクターの発行する優先株式は転換可能なタイプと償還可能なタイプが多いこと、調達した資金の用途としては、債務の株式化よりも、資産の購入のほうが多いことなどが明らかにされている。これらに加えて、Houston Jr.  and Houston [1990]は、実効税率が低い企業ほど優先株式を発行すること、優先株式を購入する企業は実効税率が高いことも明らかにしている。その後、Carter and Manzon Jr. [1995]は、課税制度が優先株式の発行に与える影響
4 金融研究/2024.4
を検証している。当時から米国では、強制償還優先株式（Mandatorily Redeemable Preferred Stock: MRPS）は貸借対照表上「資本」として認識することができなかった（Regulation S-X, Rule 5-02.27）。これは、MRPSを会計上の「資本」増強手段として利用することができないことを意味する。ただし、このMRPSを保有する企衆は、そこから得られる配当金の70%を課税対象から除外することができた。これは、発行企業からみれば、それだけ低いリターンのMRPSを発行できることを意味する。Carter and Manzon Jr. [1995]は、限界税率が低く、負債の節税効果をあまり活用できない米国企業ほど、借入れではなくMRPSによる資金調達を行うことを明らかにした。これは、上述したHouston Jr. and Houston [1990]と整合的な結果である。このほか、Callahan, Shaw, and Terando [2001]では、金融セクターに属する企業が自己資本比率規制をクリアする目的で、転換優先株式や転換社債ではなく、議決権のない転換不能な優先株式を発行することが明らかにされている。また、資本財セクターに属する企業が、1986年税制改革法の恩典を最大限享受できるように、議決権のない転換不能な優先株式を発行することも明らかにされている。ここまで紹介してきた先行研究は、税制や自己資本比率規制に対する最適反応としての優先株式の利用実態を明らかにするものといえる。これらの視点とは異なり、優先株式を発行する企業の事業パフォーマンスの特徴について明らかにしたものにLee and Johnson [2009]がある。そこでの検証の結果は、売上高利益率と総資産利益率（Return on Asset: ROA）が優先株式発行時まで下落し続け、発行時に底を打った後、徐々に回復するというものであった。なお、Baxamusa and Jalal [2023]は、米国企業を対象に、パンデミック4が発生したさい、企業がどのような調達手段を用いて現金保有を増やすかについて検証がなされている²。検証結果は、企業が短期借入れや優先株式といった資金調達手段によって現金保有を増やしていること6、テレワークできる従業員の比率が低い企業のほうが、より現金保有を増やすこと、それは労働生産性の不確実性の増大に起因するものであることを示唆するものであった。
口.優先株式発行に対する市場の反応
優先株式発行に対する市場の反応について検証した初期の研究としてLinn and Pinegar [1988]がある。そこでは、産業セクターのちがいによって、優先株式の発
5
行形態が異なるほか、優先株式発行に対する普通株式リターンも異なることが明らかにされている。これと同様に、Kallberg, Liu, and Villupuram [2013]では、米国企業による優先株式の発行に対して、普通株主と債権者がどのような反応を示すかについて検証されている。結果は、普通株主は優先株式の発行に対して平均的にはネガティプな反応を示すが、その内訳をみると、信用力や透明性の高い企業や銀行による発行に対してはポジティプな反応を示し、転換優先株式の発行や貸借対照表で資本として認識される優先株式の発行に対してはネガティプな反応を示すというものであった。これとは反対に、債権者は優先株式の発行に対してポジティプな反応を示す。また、債権者のボジティプな反応は、普通株主のネガティプな反応よりも大きいことも明らかになった。ここから、Kallberg, Liu, and Villupuram [2013]は、トータルでは優先株式の発行が企業価値にポジティブな影響を与えていると結論づけている。このほか、Howe and Lee [2006]は、優先株式を発行する米国企業の普通株式について、優先株式発行後1年間のリターンは優先株式を発行しなかった企業に比べアンダーパフォーマンスするものの、その後はアンダーパフォーマンスしないことを明らかにしている。これは、借入れや普通株式の発行によって生じるアンダーパフォーマンスの期間よりも短い。Lee and Johnson [2009]は、企業業績が優先株式発行時まで下落し続け、発行時に底を打った後、徐々に回復することを明らかにしているが、Howe and Lee [2006]の結果は、これと整合的なものであるといえる。また、Howe and Lee [2006]は、金融セクターにおいては、発行後のアンダーパフォーマンスは生じないことも明らかにしている。そこでは、アンダーパフォーマンスが生じない理由として、倭先株式の発行が1988年のバーゼル合意に基づく自己資本比率規制をクリアする目的で行われていることを挙げているが、このことはCallahan, Shaw, and Terando [2001]の結果と整合する。なお、優先株式をストレートに発行するケースとは異なるものではあるが、米国で流行した、超劣後債を優先株式としてリパッケージした月次所得優先株式(Monthly Income Preferred Stock: MIPS)による資金調達を題材に、それが普通株式リターンに与える影響について検証したものに Irvine and Rosenfeld [2000]がある。 MIPSは、負債の節税効果を享受しつつ、資本の増強を図る手段として利用することができる。そこでの検証結果は、MIPSによって調達した資金を優先株式の償還に充てた場合、市場はポジティプな反応を示すが、それを銀行借入れの返済に充てた場合、市場はネガティプな反応を示すというものであった。前者の反応は、資本構成を変えることなく負債の節税効果を享受できることを反映したものであり、後者の反応は、銀行によるモニタリング機能が弱まることによるエージェンシー・コストの上昇を反映したものであると解釈されている。最後に、優先株式の発行に対する市場の反応と会計上の表示区分が整合しているか否かについて検証したものにCheng, Frischmann, and Warfield [2003]がある。検証の結果、市場は償還可能優先株式（Redeemable Preferred Stock）を負債としても資本としてもみていないことが明らかになった。これは、負債と資本の２つで貸借対照表の貸方を区分することが、表現の忠実性の観点から望ましくないことを示唆するものである7。
ハ.優先株式に関する会計ルールのリアル・エフェクト
Carter and Manzon Jr. [1995]は、限界税率が低い米国企業ほど、借入れではなくMRPSによる資金調達を行うことを明らかにした研究であった。これと同様に、 MRPSを題材にした研究としてLevi and Segal [2015]がある。SFAS第150号「負債と資本の特徴を併せもつ金融商品の会計(Accounting for Certain Financial Instruments with Characteristics of both Liabilities and Equity）」が公表されると、米国企業はMRPSを会計上「負債」として認識しなければならなくなった。 Levi and Segal [2015]は、これがMRPSの発行に与える影響について検証している。結果は、SFAS第150号公表後、MRPSを発行する事例が少なくなったこと、公表前は負債比率の高い企薬がMRPSを発行する傾向があったものの、公表後はその傾向がなくなったこと、公表前は高い手数料を支払ってでもMRPSを発行していたことが明らかになった。これは、会計ルールが優先株式の発行にもたらすリアル・エフェクトを検証したものとして、本稿と共通の問題意識をもつ研究といえる。これと同様に、会計ルールが優先株式の発行にもたらすリアル・エフェクトを検証したものとして、De Jong, Rosellón, and Verwijmeren [2006]がある。1節でも触れたように、IAS第32号の公表によって、企業はこれまで会計上「資本」として認識していた優先株式の多くを「負債」として認識しなければならなくなった。De Jong, Rosellón, and Verwijmeren [2006]は、オランダの上場企業34社を対象に、IAS第32号の公表が優先株式発行に与える影響について検証を行った。結果は、IAS第32号を適用することによって、負債比率が平均で35％程度上昇すると見込まれること、71％の企業が優先株式の償還を行っているか、貸借対照表上「資本」として認識できる優先株式への入替えを行っていることを明らかにするものであった。なお、優先株式をストレートに発行するケースとは異なるものではあるが、信託優先株式8を題材に、制度変更がその利用方法に与える影響を検証したものとして、Boyson, Fahlenbrach, and Stulz [2016]がある。1996年、米国の連邦準備制度理事会（Federal Reserve Board: FRB）は、銀行持株会社が発行する信託優先株式を
7
Tier 1資本に含めることをアナウンスした9。信託優先株式は、MIPSと同様、負債の節税効果を享受しつつ、資本の増強を図る手段として利用することができる。負債の節税効果は、劣後債を直接発行することでも得られるから、信託優先株式を利用する銀行持株会社は、Tier 1資本の増強に迫られていると考えられる。Boyson, Fahlenbrach, and Stulz [2016]は、Tier 1資本比率が低く、それを増強する必要性が高い銀行持株会社ほど、信託優先株式を活用することを明らかにした。その後、SFAS第150号が公表されると、米国企業は信託優先株式を会計上「負債」として認識しなければならなくなった。 Moser, Newberry, and Puckett [2011]は、 SFAS第150号公表後に、米国企業が信託優先株式の償還を進めたか否かについて検証を行った。検証の結果、会計ルール変更の影響を受ける（“Floating” GAAP）財務制限条項が付されている企業は、信託優先株式が「負債」として認識されることによる条項違反のリスクの上昇を免れるために信託優先株式の償還を進めたことが明らかになった。また、信託優先株式によって調達した資金を債務の返済に充てていた企業もその償還を進めていた。これは、会計ルールが信託優先株式の発行に与える影響を検証したものであり、本稿と問題意識を共有するものといえる。
(2)
日本企業を対象とした研究
Lee and Johnson [2009]と同様、優先株式を発行した企業の事業パフォーマンスについて、日本企業を対象に検証したものとして、福田・曹［2013］がある。そこでは、優先株式発行前には売上高利益率やROAは同薬他社よりも低いが、発行後は同薬他社並みに回復するという結果が得られている。これは、Lee and Johnson [2009]の結果と整合的といってよい。なお、福田・曹［2013］では、倭先株式発行企業の負債比率10（発行前）は、平均債で88％（中央債で93％）と非常に高い水準であり、発行後も同業他社並みには低下しないことも、同時に明らかにされている。これは、日本において、優先株式の発行が、財務基盤の弱い企業による自己資本増強の手段として用いられていることを示すものである。また、福田・曹［2013］の結果と整合するように、優先株式の発行時に市場がポジティプな反応を示すこと（また、長期的には少なくともネガティプな反応は示さないこと）を観察したものとして、福田［2014］がある。これは、優先株式を発行する米国企業の普通株式について、発行後１年間のリターンはアンダーパフォーマンスするものの、その後はアンダーパフォーマンスしないことを明らかにしたHowe and Lee [2006]とも整合的である。なお、福田［2014］は、市場がポジティプな反応を示すのは、優先株式の引受主体に銀行が含まれている場合であることを明らかにしているが、これは、MIPSによって調達した資金を銀行借入れの返済に充てた場合、銀行によるモニタリング機能が弱まることによるエージェンシー・コストの上昇を反映し、市場はネガティプな反応を示すというIrvine and Rosenfeld [2000]の結果と整合的だといえる。福田［2014］と同様に、日本企業が発行した優先株式が銀行や公的機関によって引き受けられた場合に、市場がポジティプな反応を示すことを明らかにしたものとして、塚原［2016］がある。そこでは、短期的に現金償還されることが想定されていない優先株式についても、市場はポジティプな反応を示すことが明らかにされている。なお、塚原［2016］のサンプルにおいても、優先株式発行企業の負債比率(発行前)は平均値で91%と非常に高い水準になっており、優先株式の発行が、財務基盤の弱い企業による自己資本増強の手段として用いられていることを示す福田・曹［2013］と同様の傾向が観察されている。さらに、塚原［2018］では、日本企業が発行した優先株式の現金償還可能性の有無が格付評価にどのような影響を与えるかについて検証を行っている。結果は、現金償還可能性の有無にかかわらず、格付機関は優先株式を「負債」として評価している可能性があると解釈できるものであった。これは、発行した優先株式を「資本」として認識することが、会計情報の表現の忠実性の観点から問題があることを示唆するものである。財務諸表上の優先株式の表示区分と投資家による評価に離離がある点を明らかにしているという意味で、Cheng, Frischmann, and Warfield [2003]と関連する研究といえる。なお、企業会計基準第２号「1株当たり当期純利益に関する会計基準」では、優先株式の配当原資がその他資本剰余金であるとき、1株当たり当期純利益の算定に当たり、倭先配当は当期純利益から控除しないことが規定されている（8項）。木村[2022]は、この規定によって1株当たり当期純利益の大きさに歪みが生じていること、その歪みの大きさは投資家の意思決定を誤らせるのに十分な大きさになりうることを、事例分析によって明らかにした。ここまでみてきたように、日本企業を対象として、会計ルールが優先株式発行に与えるリアル・エフェクトを検証した先行研究は存在しない。本稿は、この空白を埋める研究として、意義のあるものといえる。
3. 仮説
福田・曹［2013］や塚原［2016］によって明らかにされているように、日本では、
9
優先株式の発行が財務基盤の弱い企業による自己資本増強の手段として用いられている。企業の財務状況が厳しくなると、負債の利用による節税効果（コスト削減）よりも、その利用による倒産コストの増大のほうが上回るようになることで、負債での資金調達よりも新株発行による資金調達のほうが有利となるケースが出てくるから、日本企業の優先株式発行の実態はトレードオフ理論11と整合している。また、この優先株式発行の実態は、企業が資金を（1）内部留保、（2）銀行借入れや社債発行、（3）新株発行の順番で（資金調達コストが低い順に）調達することを、経営者と投資家の間の情報の非対称性の観点から説明したペッキング・オーダー理論12とも整合する。ただし、トレードオフ理論とペッキング・オーダー理論は、企寒がなぜ「普通」株式ではなく「優先」株式の発行によって資金調達を行うのかについては明らかにしていない。会計ルールが優先株式の発行条件に与えるリアル・エフェクトについて仮説を構築するためには、それに先立ち、会計ルールの影響を考慮しない場合に選択されるはずの発行条件を明らかにしておく必要がある13 。そして、そのような発行条件を明らかにするためには、それに先立ち、企業が負債でも普通株式でもなく、優先株式の発行によって資金調達を行うのが合理的なケースについて明らかにしておかなければならない。とはいえ、優先株式の発行による資金調達の合理性を説明した理論研究の蓄積は乏しいのが実情である。例えば、Heinkel and Zechner [1990]は、優先株式を含めた企業の最適資本構成について数理モデル分析を行った研究である。しかし、そこで示されている結論は、日本企業の優先株式発行の実態と整合しない14。また、大森[2016]は追加の資金調達手段として優先株式が最適になる状況について数理モデル分析を行ったものであるが、そこでの設定は、経営者が持分100％の会社を立ち上げ済みで、プロジェクトの遂行には追加投資が必要であるというものである。この設定はスタートアップ企業に相当するものであるから、上場企業を検証対象とする本稿の仮説構築において、大森［2016］をそのまま接用することはできない。そこで、以下では、（1）財務基盤の弱い企業が優先株式の発行によって資金調達を行う合理性について検討し、(2)会計ルールの影響を考慮しない場合に選択され10 金融研究/2024.4る発行条件を明らかにしたうえで、（3）会計ルールが優先株式の発行条件に与えるリアル・エフェクトについて仮説を構築する。
(1) 優先株式の発行による資金調達の合理性
さきに示したように、企業の財務状況が厳しくなると、負債の利用による節税効果よりも、その利用による倒産コストの増大のほうが上回るようになることで、負債での資金調達よりも新株発行による資金調達のほうが有利となるケースが出てくる。ここで問題となるのは、このような企業が「普通」株式ではなく、「優先」株式を発行して資金調達を行うことの合理性である。株式発行によって資金調達を行った場合、企業が継続している間は分配可能額の範囲内でしか資本の払戻しは起こらない（会社法461条）。これは、普通株式であっても優先株式であっても同じことである。そのため、企業は普通株式の発行による資金調達のみならず、優先株式の発行による資金調達によっても、倒産コストを引き下げることができる。普通株式の発行による追加の資金調達は、普通株式の希薄化をもたらす。経済合理的な株主は、投資リスク（あるいは、投資の不確実性）に見合うリターンが期待できないのであれば、株式を保有し続けるという意思決定は行わないから、既存株主が普通株式を保有し続けているという事実は、投資リスクに見合うだけの高いリターンをその株式投資から期待できると既存株主が考えていることを意味している。このとき、既存株主にとってみれば、普通株式の希薄化によるコスト（期待リターンの低下）が優先株式を発行することによって生じるコスト（優先配当の支払い）を上回れば、優先株式の発行が普通株式の発行よりも望ましい資金調達方法となる15経済合理的な経営者は、自己の効用を最大化するような行動をとるはずである。経営者自身が既存株主である場合、経営者は普通株式の希薄化を避けるインセンティプをもつ。また、普通株式には議決権が付与されているが、その議決権を行使できる株主総会では、取締役の報酬に関する決議（会社法361条1項）や、取締役の解任決議（会社法339条1項）を行うことができる。これは、既存株主にとって不利益となる取引を行えば、それが報酬のカットや解任というかたちで経営者にも跳ね返ってくる可能性があることを意味している。そのため、経営者は、自身が既存株主ではない場合であっても、既存株主にとって不利益となる株式の希薄化を避けようとするだろう。
11
もちろん、優先株式を発行することによって生じるコストが普通株式の希薄化によるコストを上回れば、経営者は普通株式の発行による資金調達を行うだろう。しかし、財務基盤の弱い企業の場合、普通株式の価値は低いため、それだけ株価も低くなっている。このとき、普通株式の発行によって必要量の資金を調達しようとすると、発行済株式数に対して、大規模な追加発行をしなければならなくなり、希薄化の程度はそれだけ大きくなってしまう。そのため、財務状況の厳しい企業は、普通株式よりも優先株式の発行による資金調達が有利になる可能性が高いといえる。以上より、優先株式の発行による資金調達が合理的なケースは、企業が財務的に厳しい状況に直面していて資本増強による倒産コストの引下げが必要であり、普通株式の希薄化によるコストが優先株式を発行することによって生じるコストを上回るような大規模な資金調達が必要になるケースであると推定できる。つまり、優先株式の発行による資金調達の目的は、普通株式の希薄化を避けつつ資本増強を図ることにあると考えられる。
(2) リアル・エフェクトがない場合に選択される発行条件
優先株式は、会社法でその発行が認められている種類株式のうち、配当や残余財産の分配を優先的に受けることのできる権利が付されたものである（会社法108条1項1号、2号）。倭先株式には、満額の倭先配当が支払われなかったときに、それを次回以降の優先配当支払時に受け取ることのできる累積条項が付されることがある。また、優先株式固有の配当や残余財産の分配に加えて、普通株式の配当や残余財産の分配も受け取ることのできる参加条項が付されることもある。さらに、優先株式は、議決権や取得請求権、取得条項の有無といった条件を柔軟に設定することができる（会社法108条1項3号、5号、6号）。優先株式の発行による資金調達の目的が、普通株式の希薄化を避けつつ資本を増強するためにあるとすれば、会計ルールのリアル・エフェクトを考慮しない場合に選択される発行条件とはどのようなものになるだろうか。以下では、優先株式の表示区分の決定要因となりうる「支払義務」の有無を左右する発行条件である「取得請求権」について検討したうえで、その他の発行条件についても検討する。
イ.取得請求権
本稿執筆時点では、日本企業が発行した優先株式のうち、日本の株式市場で取引されているものは1社が発行した1種類の優先株式のみであり、日本で優先株式市場が機能しているとはいい難い。市場性のない優先株式を第三者に売却することは離しいから、このような状況のもとで優先株式を発行する場合、発行企業は優先株式の引受先が投資を清算できる手段を用意する必要がある。さきに示したように、会社法は優先株式に取得請求権の付与を認めている（108条1項5号)。これにより、発行企業は優先株式の引受先に投資を清算できる手段を提供することができろ。企業が優先株式に付与することができる取得請求権の種類としては、金銭を対価とするものと、発行企業の他の株式を対価とするものを考えることができる。以下では、対価とする発行企業の他の株式を、普通株式に限定して検討を進めることにしよう16このうち、金銭を対価とする取得請求権は、引受先が権利を行使したとしても、普通株式の希薄化は生じない。これに対し、普通株式を対価とする取得請求権は、その権利が行使されれば、引受先に普通株式を引き渡さなければならないから、その権利を付与することで普通株式の希薄化が生じる可能性が出てくる。優先株式の発行による資金調達の目的が、普通株式の希薄化を避けつつ資本を増強することにあるとすれば、発行企業は普通株式の希薄化が生じる可能性のない金銭を対価とする取得請求権を付与することで、引受先に投資を清算する手段を提供しようとするはずである。ただし、発行企業による優先株式の取得に金銭の支払いが生じる場合、それは資本の払戻しにあたるから、その支払いは分配可能額の範囲内でしか認められないことになる。そのため、分配可能額の大きさ次第では、金銭を対価とする取得請求権をもっていたとしても、引受先はその権利を行使できず、投資を清算することができない可能性が出てくる。この点、普通株式を対価とする取得請求権であれば、権利を行使したときに金銭の支払いは生じないから、分配可能額の大きさは関係なく権利を行使して投資を清算することができる17 。そのため、優先株式の引受先は、発行企業の分配可能額が投資の清算時点で十分な大きさにならない可能性が高いと判断した場合、普通株式を対価とする取得請求権の付与を発行企業に求めるだろう。もちろん、企業は金銭を対価とする取得請求権と普通株式を対価とする取得請求権をともに付与した優先株式を発行することができる。上述したように、発行企業は金銭を対価とする取得請求権の付与を選好し、引受先は発行企業の分配可能額が十分な大きさにならない可能性が高いと判断した場合に普通株式を対価とする取得請求権の付与を求める。このとき、金銭を対価とする取得請求権の付与に反対するインセンティプは誰にもないといえる。日本の会計ルールでは、優先株式の発行条件のちがいによらず、優先株式による調達額は、貸借対照表上すべて「資本」として認識されるから、会計ルールは優先
13
株式の発行条件に対して中立である。よって、J-GAAP適用企業が発行する優先株式は、会計ルールのリアル・エフェクトを考慮しない場合に選択される発行条件そのものといえる。ここから、以下の仮説が導き出される。仮説（1）：J-GAAP適用企業は、発行する優先株式に金銭を対価とする取得請求権を付与する。
口.その他の発行条件
普通株式を対価とする取得請求権のほか、参加条項、議決権、取得条項、累積条項といった金銭を対価とする取得請求権以外の発行条件については、条件のちがいによって負債と資本の表示区分が変わることはないため、本稿で検証する会計ルールのリアル・エフェクトと直接的な関係はない。そのため、本稿ではこれらについて仮説を設定することはしない。とはいえ、金銭を対価とする取得請求権以外についても、普通株式の希薄化を避けつつ資本を増強するという目的を達成するうえで選択される発行条件を識別しておくことは、構築した仮説の前提、つまり、本稿で推定した優先株式を発行する目的のもっともらしさを確認するうえで有用である。普通株式を対価とする取得請求権については上述したとおりであるから、以下では、その他の発行条件として、参加条項、議決権、取得条項、累積条項を順次検討する。優先株式に参加条項が付与されると、優先株主は普通株主と同じ配当や残余財産の分配を受けることができる。このことは、普通株主からみれば、配当や残余財産の分配がそれだけ受けられなくなることを意味する。普通株主に不利益となる普通株式の希薄化を避けるというインセンティプがある以上、発行企業は優先株式に参加条項を付与しないほうがよい。また、引受先としても、参加条項が付与されない場合であっても、それに見合う分だけ他の条件が有利なものになっていれば、十分に魅力的な投資対象となりうる。よって、普通株式の希薄化を避けつつ資本を増強するという目的からすれば、優先株式に参加条項は付与されない。議決権についても、これと同様に考えることができる。優先株式に議決権が付与される場合、普通株主の議決権は希薄化する。そのため、発行企業は優先株式に議決権を付与しないことを選択するはずである。もちろん、引受先は議決権が付与されない代わりに他の条件が有利になることを求めることになる。なお、発行企業としてみれば、優先株式よりも資金調達コストの低い銀行借入れや社債の発行による資金調達が可能になれば、機動的にそちらに乗り換えられるように発行条件を定めておいたほうがよい。そのために必要な発行条件が、現金を対価とする取得条項である。取得条項が行使されれば、引受先は投資の清算を余儀なくされる。そのため、引受先は取得条項が付与される代わりに他の条件が有利になることを求めることになる。上述したように、参加条項や議決権がなく、金銭を対価とする取得条項が付与されている場合、引受先はその不利益に見合う分だけの有利な条件を求めることになる。その有利な条件の１つとして、累積条項の付与が考えられる。累積条項が付与されると、契約で定められた優先配当が（発行側のさらなる業績悪化などの影響で）支払われなかった場合に、その後にその未払分の支払いを受けることのできる権利をもつことになるから、それがない場合に比べ、優先配当が期待どおりに受け取れない可能性が低くなる。よって、参加条項や議決権がなく、金銭を対価とする取得条項が付与されている場合、優先株式には累積条項が付与されるケースが多くなるだろう。
(3) 優先株式の表示区分ルールのリアル・エフェクト
東京証券取引所の「有価証券上場規程」は、上場維持基準の１つとして「上場会社の事業年度の末日において純資産の額が正であること」（501条）を求めている。そして、上場維持基準に適合しない状態が1年間続くと、上場廃止となる（601条1項1号)。財務基盤の弱い企業は純資産の額がマイナスになるリスク、つまり、上場廃止になるリスクが高い。そして、企業が上場廃止になると、既存株主は保有株式の売却による投資の清算が著しく困難になる。これは既存株主にとって流動性リスクの増大を意味する。企業は既存株主が不利益になるような状況を避けるインセンティブをもつから、倭先株式の発行による調達額が会計上も「資本（つまり、純資産)」の増加として処理されるように、発行条件をアレンジするはずである。 IFRSでは、支払義務を負うことになるような取得請求権を付与した優先株式を発行した場合、それを「負債」として認識しなければならない（IAS第32号, par.18)。優先株式に金銭を対価とする取得請求権を付与した場合、その権利行使に対して発行企業が拒否権をもたない限り、発行企業は支払義務を負うことになる。このようなケースでは、優先株式に支払義務を負うことになるような金銭を対価とする取得請求権を付与するか否かは、普通株式の希薄化を避けたいか18 、それとも調達額を「資本」に区分したいか、どちらのインセンティブが強いかによって決まる。 IFRS適用企業が普通株式の希薄化を避けることを優先し、支払義務を負うような金銭を対価とする取得請求権を付与している事実が観察されれば、それは会計ルールが優先株式の発行条件に対してリアル・エフェクトをもたないことを示す証
15
拠といえるだろう。これに対し、IFRS適用企業が優先株式の発行による調達額を会計上も「資本」の増加として処理することを優先し、支払義務を負わないように発行条件をアレンジしていれば、それは会計ルールが優先株式の発行条件に対してリアル・エフェクトをもつことを示す経験的証拠といえる。 De Jong, Rosellón, and Verwijmeren [2006]は、オランダの上場企業を対象に、IAS第32号の公表が優先株式発行に与える影響について検証を行い、71％の企業が優先株式の償還を行っているか、会計上「資本」として認識できる優先株式への入替えを行っていることを明らかにしていた。これは、会計ルールが優先株式の発行条件に対してリアル・エフェクトをもつことを示すものである。ここで、De Jong, Rosellón, and Verwijmeren [2006]で検証対象とされていたオランダの上場企業は、自己資本比率が平均値で35%（中央値で34%）あり、また、自己資本のなかで優先株式の占める割合は平均値で18％（中央値で14％）程度であることから、財務状況が厳しくなったことを理由に優先株式を発行したとはいえない。それでも優先株式の償還や入替えといったリアル・エフェクトが生じる理由としては、例えば財務制限条項の抵触回避や、「負債」として認識される優先株式の配当が「費用」として認識されることによる利益の圧迫を避けるといったものが考えられるが、これらを避けるインセンティプは財務基盤の弱い企業のほうが強いはずである。また、さきに示したように、日本の上場企業は、純資産の額がマイナスの状態が続くことで上場廃止になるから、それを避けようとするインセンティプもある。これらを勘案すると、本稿で検証対象とする日本企業が優先株式の発行による調達額を会計上「資本」として認識するインセンティブは、オランダ企業のそれよりも強いものになると考えられる。よって、仮説は以下のようになる。仮説（2）: IFRS適用企業は、優先株式の発行による調達額を会計上「資本」として区分表示するため、金銭の支払業務を負わないように発行条件をアレンジする。
4.検証
(1)　サンプルの選択
2019年にはじまったCOVID-19の世界的な流行は、特定の楽界に属する企業の衆統に大きな打撃を与え、自己資本比率の急激な低下を招いた。これは、企業が新株発行、とくに優先株式の発行による資金調達を選択するインセンティプが高まる状況といえる。実際、2017年から2021年における東京証券取引所市場第１部（東証1部）上場企業の優先株式発行事例を検証した木村［2022］をみると、検証対象となった16社のうち、14社が2020年と2021年に集中している。優先株式発行のインセンティブが高まる自己資本比率の急激な低下を招くようなイベントとしては、COVID-19のほかにも、2007年から2010年にかけての世界金融危機や、2011年の東日本大震災が挙げられる。しかし、これらの時期は、日本にIFRS適用企業が存在しないか、存在してもごく少数であるから、IFRS適用企業のデータが必要となる本稿の検証には適さない19。そこで本稿では、日本の株式市場に上場する企業のうち、2020年1月1日から2021年12月31日までの間に優先株式の発行計画をアナウンスしたすべての企業(東証楽種大分類の「金融・保険楽」に属する企業を除く20 )を検証対象とすることにした。倭先株式発行企業の特定は、株式会社プロネクサスの「企業情報データベースeol」の全文検索機能を用いて行い、優先株式の発行条件に関するデータは、そこで入手した企業の開示書類から手作業で収集している²¹。また、検証に必要な財務データは、企業の有価証券報告書（あるいは、四半期報告書）から手作業で収集している。
(2)　サンプルの属性
イ.発行企業別
表1は、優先株式の発行企業を一覧にしたものである。検証対象となる企業は28社となった。そして、表1をもとに、サンプルの上場市場、楽種、会計基準の分布をまとめたものが表２である。表２をみると、検証対象となる企業のうち、IFRS適用企業は２社存在する。仮説の検証に十分なサンプル・サイズとはいえないが、J-GAAP適用企業との比較は可能である。また、表２の上場市場の内訳から、優先株式を発行する確率が比較的高いのは東京証券取引所マザーズ（東証マザーズ）に上場する企業であることがわかる。これは、企業規模が相対的に小さい企業が、COVID-19の流行による急激な環境の変化
17

部を、「マザーズ」は東京証券取引所マザーズを、「名1」は名古屋証券取引所市場第１部を、「福」は福岡証券取引所市場を表す。「藻種」は、東証藻種分類（中分類）である。に耐えるだけの資本をもっていなかったため、優先株式の発行を余儀なくされたことによるものとみることができるだろう22。さらに、表２をみると、優先株式を発行する企業のうち、小売業とサービス案が75％を占めていることがわかる。表１で小売業とサービス業に属する企業を改めて
備考：「楽種」は、東証楽種分類（中分類）である。また、「企業数2021」は、日本取引所グループが公表している「上場会社数の推移」をもとに集計した、2021年末時点の上場企業数である。なお、 (名1) ２社と（福）1社は、すべて東証１部に重複上場している企業である。確認してみると、飲食薬や観光薬などを営んでいて、COVID-19によって客足がストップすることで楽績が急激に悪化してしまった企業が多い。これらの企業は、事寒環境が好転するまでの当面の運転資本を確保するために優先株式を発行したものと考えられる。
口.発行事例別
表3は、倭先株式の発行事例を一覧にしたものである。検証対象となる事例は38件となった。発行企業は28社であったから、複数種類の優先株式を発行している企業がサンプルに含まれていることがわかる。そして、麦３をもとに、サンプルの上場市場、業種、会計基準の分布をまとめたものが表４である。表４をみると、IFRS適用企業の発行事例数は2件であるため、これらの企業は複数種類の優先株式を発行していないことがわかる。また、東証1部上場企業の発行事例割合が、企業割合よりも顕著に高くなっていることがわかる。これは、東証1部上場企業が複数種類の優先株式を発行する傾向にあることを示すものといえる。東証1部上場企業は、他の上場企業よりも規模が相対的に大きいため、優先株式発行額も大きくなるはずである。その場合、引受先は分散することになるから、それぞれのニーズに合わせて柔軟な条件設定をする必要があるのだろう。なお、薬種については、発行企業別の基本情報と大きく異なる傾向は観察されなかった。
(3)　優先株式発行企業の自己資本比率
イ.優先株式発行前
本稿の仮説は、倭先株式の発行による資金調達が合理的なケースが、企業の財務
備考：「藻種」は、東証藻種分類（中分類）である。状況が厳しく、資本増強による倒産コストの引下げが必要となるケースであることを前提に構築されている。福田・曹［2013］や塚原［2016］では、優先株式発行前の負債比率が非常に高く、発行企業は財務的に厳しい状況に直面していることを明
備考：「楽種」は、東証楽種分類（中分類）である。なお、(名1）3件と（福）2件は、すべて東証1部に重複上場している企業の事例である。らかにしているが、本稿のサンプルでも同様の傾向が観察されるか否かは自明ではない。そこで以下では、本稿のサンプルでも優先株式を発行する前段階で財務状況が厳しくなっている傾向が観察されるか否か、つまり、仮説を構築するさいの前提を満たしているか否かについて確認しておこう。優先株式発行企業の自己資本比率は表5にまとめてある。優先株式発行前²³の自己資本比率は、以下の(1)式で定義している。また、自己資本は以下の(2)式で定義している24。
表５をみると、優先株式を発行した企業は、発行前の自己資本比率が平均値で– 3.5%と債務超過の水準、中央債でみても5.7%と、多くの企業が債務超過か、そこまではいかなくとも財務基盤が弱い状態にあることがわかる。よって、本稿のサンプルも、福田・曹［2013］や塚原［2016］のサンプルと同様の傾向をもち、仮説を構築するさいの前提の１つは満たされているといえる。
口.優先株式発行後
本稿の仮説はまた、優先株式の発行による資金調達が合理的なケースが、普通株式の希薄化によるコストが優先株式を発行することによって生じるコストを上回るような大規模な資金調達が必要になるケースであることを前提に構築されている。以下では、資金調達が大規模なものであるか否かを確認するため、優先株式の発行による自己資本比率の改善幅をみてみよう。これは表５にまとめてある。なお、優
備考：「発行額」は優先株式の発行額であり、「自己資本（発行前）」、「総資産（発行前）」、「発行額」の単位は百万円である。「自己資本比率（発行前）」は「自己資本（発行前）」を「総資産（発行前）」でデフレートして計算する。「自己資本比率（発行後）」は「自己資本（発行前）」と「総資産（発行前）」にそれぞれ「発行額」を加算したうえで、前者を後者でデフレートして計算する。「自己資本比率（改善幅）」は「自己資本比率（発行後）」から「自己資本比率（発行前）」を差し引いた値であふ。先株式発行後の自己資本比率は(3)式で定義し、自己資本比率の改善幅は、発行後の自己資本比率から発行前の自己資本比率を差し引くことで計算する。自己資本比率（発行後）＝ (3)表5をみると、優先株式の発行により、発行企業の自己資本比率は平均値で22.9％（中央値で10.3％）改善しており、大規模な資本増強が行われたことがみてとれる。この資本増強を普通株式の発行によって行えば、希薄化の程度もかなり大きなものになるだろう。よって、本稿のサンプルは、仮説を構築するさいの前提が満たされているといえる。
(4) 優先株式の発行条件
本稿の仮説は、優先株式の発行が、普通株式の希薄化を避けつつ資本を増強することを目的に行われることを前提に構築されている。この前提のもっともらしさを確認するため、ここでは仮説の検証に用いる取得請求権以外の発行条件について、その実態を確認しておこう。表6は、発行事例別に、優先株式の発行条件（取得請求権を除く）を一覧にしたものである。表6をみると、参加条項²は3件を除き、議決権は1件を除き、すべての事例において付与されていないことがわかる。例外的に参加条項や議決権が付与されているのは1社（証券コード6740）のみである。これらの傾向は、普通株式の希薄化を避けるという目的と整合している。また、金銭を対価とする取得条項は38件すべてに付与されている26 。そして、発行事例のうち大部分（31件）は優先株式に累積条項が付与されていた。累積条項が付与されていない7件のうち3件は、例外的に参加条項や議決権が付与されている証券コード6740の優先株式である。よって、参加条項や議決権がなく、金銭を対価とする取得条項が付与されている場合、それらによって生じる不利益を埋め合わせるため、発行企業は優先株式に累積条項を付与する傾向があることがわかる。
(5) 優先株式の表示区分ルールのリアル・エフェクト
表7は、発行事例別・会計ルール別に、優先株式に付与される取得請求権をまとめたものである。仮説（1）の検証はPanel Aを、仮説（2）の検証はPanel Bを利用することになる。
イ.仮説(1)の検証
表７のPanel Aをみると、J-GAAP適用企業では、優先株式に金銭を対価とする取
備考：「取得条項」は金銭を対価とするものである。なお、「○」は条項が付与されていること、「×」は付与されていないことを示している。
「○」は取得講求権が付与されていること、「×」は付与されていないことを示している。なお、 Panel Aの「普通株式」の（  ）は引受先が予想する将来の分配可能額が十分に大きくなるグループ、【　】は将来の分配可能額が不足すると引受先が予想するグループであることを意味する。本務では、自己資本比率（発行後）がその平均償よりも高いケースを前者のグループとして、それ以外のグループを後者のグループとして識別している。得請求権を付与するケースは全体の94.4％にあたる34件、それを付与しないケースはわずか２件であり、その２件はいずれも同一企業（証券コード6740）であることがわかる。つまり、1社の例外を除き、すべてのJ-GAAP適用企業が仮説どおりに金銭を対価とする取得請求権を付与していることになる。これは、仮説（1）を支持する結果といえる。ここで、例外といえる1社のケースについてみてみると、これら優先株式の引受先は、同社の筆頭株主（議決権比率44.26％ ² 7 ）であることがわかる。この優先株式には普通株式を対価とする取得請求権が付与されているが、このケースでは、これを行使して希薄化が生じたところで、筆頭株主の立場からは株式保有比率が高まるだけでとくに不利益は生じないとみることができる²。また、この優先株式には金銭を対価とする取得条項が付されている。このとき、優先株式に金銭を対価とする取得請求権が付与されていなくても、筆頭株主の立場を利用して企業側に働きかけることで、金銭を対価とする取得条項を行使して投資を清算することができるため、引受先が実質的に投資を清算する手段が整っているとみることもできる。なお、優先株式の引受先は、発行企業の分配可能額が十分な大きさにならない可能性が高いと判断した場合に普通株式を対価とする取得請求権の付与を求めるものと考えられる。ここでは、引受先が予想する将来の分配可能額の代理変数として、発行時点の自己資本比率を用いることにしよう²9。自己資本比率（発行後）がその平均値よりも高い企業を引受先が予想する将来の分配可能額が十分に大きくなるグループとして、その他の企業を将来の分配可能額が不足すると引受先が予想するグループとして識別すると30、それぞれのグループにおける普通株式を対価とする取得請求権の付与状況は、表7のPanel Aのようになる。これをみると、J-GAAP適用企業では、優先株式に普通株式を対価とする取得請求権を付与するケースと、それを付与しないケースがちょうど半数ずつ（それぞれ18件）あることがわかる。そして、これをさきに示した２つのサブグループに分割すると、引受先が予想する将来の分配可能額が十分に大きくなるグループ（14件）では、この取得請求権を付与するケースが４件（約29％）しかないのに対し、将来の分配可能額が不足すると引受先が予想するグループ（22件）では、それを付与するケースが14件（約64%）あることがわかる³¹。これは、優先株式の引受先が発行企業の分配可能額が十分な大きさにならない可能性が高いと判断した場合に、普通株式を対価とする取得請求権の付与を求めることを示唆する経験的証拠といえる。
口. 仮説(2)の検証
表7のPanel Bをみると、IFRS適用企業では、優先株式に金銭を対価とする取得請求権を付与せず、普通株式を対価とする取得請求権を付与しているケースが1件と、これとは反対に、倭先株式に金銭を対価とする取得請求権を付与し、普通株式を対価とする取得請求権を付与しないケースが1件あることがわかる。前者については、発行側が金銭の支払義務を負わないように発行条件をアレンジしていることは明らかである³²。そこで、後者（証券コード7616）のケースについて詳しくみていくと、同社が2020年7月28日に公表した「第三者割当による新株式発行に関するお知らせ」の「1.新株式発行要領」の「 (21)取得請求」において、「第3回優先株主は、当社の取締役会の承認を受けた場合に限り、法令上可能な範囲で、第３回優先株式１株につき100,000,000円に第3回経過優先配当金相当額を加えた額を取得の対価として、当社に対して、自己の有する第3回優先株式の全部又は一部の取得を請求することができる。」と記されている。つまり、この金銭を対価とする取得請求権の行使には発行企業の承認が必要ということである。発行企業と引受先の双方の合意が必要ということは、相手の求めに応じて金銭を支払う義務はない（金銭の支払いを拒否することができる）ということを意味する。以上より、IFRS適用企業では、すべてのケースにおいて、発行した優先株式を会計上「資本」として区分表示するため、金銭の支払義務を負わないように取得請求権がアレンジされていることがわかった。これは、仮説（2）を支持する結果で
27
あり、また、優先株式の表示区分ルールには優先株式の発行条件を変えるリアル・エフェクトがあることを示唆する結果といえる。
5.おわりに
本稿の主題は、貸借対照表上の負債と資本の表示区分ルールが企業の発行する優先株式の発行条件に与える影響について、日本の上場企業による優先株式の発行事例を分析することで明らかにすることであった。分析の結果は、優先株式の表示区分ルールにリアル・エフェクトがあることを示唆するものであった。サンプル・サイズに問題を抱えているものの、本稿の分析結果は、Levi and Segal [2015]やDe Jong, Rosellón, and Verwijmeren [2006]といった、優先株式に関する会計ルールにリアル・エフェクトがあることを明らかにした海外の先行研究の結果とも整合的である。会計ルールのリアル・エフェクトを考慮しない場合、財務状況が厳しくなっている日本の上場企業は、発行する優先株式に金銭を対価とする取得請求権を付与することを選択する。その理由は、普通株式の希薄化を避けつつ資本を増強するという目的に照らしたときに、それを付与することが最適解となるからであった。しかし、IFRS適用企業は、支払義務を伴う優先株式を発行した場合、それを「負債」に区分しなければならないから、優先株式を「資本」に区分するため、発行条件をアレンジする。このアレンジにより、財務基盤の弱いIFRS企業が発行する優先株式には、現金を対価とする取得請求権が付与されなくなる（付与された場合であっても、その権利を行使するためには発行企業の承認が必要になる）から、その発行条件は最適解から遠ざかる³³。つまり、IFRSによる優先株式の表示区分ルール(IAS第32号)は、日本の財務基盤の弱い企業にとって経済効率性を害するものになっていることがわかる。これに対し、日本の会計ルールは、支払義務を伴う優先株式を発行した場合であっても、それを「資本」に区分することになるから、優先株式を最適な条件で発行することが可能になる。経済効率性の観点からは、発行した優先株式の表示区分に関する日本の会計ルールは合理的である。ただし、日本の会計ルールによれば、支払義務を伴う資金調達が「資本」に混入することになる。支払義務を伴う優先株式によって調達された資金は、普通株式によって調達された資金とは明らかに異質なものである。会計情報が備えるべき質的特性の１つとされる「表現の忠実性」の観点からは、異質な資金調達を区分せずに普通株式と優先株式を一括して「資本」とする現行ルールには問題がありそうである（企業会計基準委員会［2006］２章6項、７項） 34。とはいえ、優先株式による資金調達が倒産コストを引き下げる効果をもつ以上、それは少なからず資本としての性格をもっているはずである。その意味では、現行のIFRSで採用されている、支払義務を伴う優先株式発行額の全額を負債として認識する方法（IAS第32号par.18）も表現の忠実性の観点からは問題があるだろう。優先株式の表示区分ルールに限っていえば、IFRSとのコンバージェンスは、経済効率性を下げるだけの結果に終わる可能性もある³°。支払義務を伴う優先株式、つまり、負債と資本の性格を併せもつ優先株式について、その表現の忠実性を高めるためには、その一部を「負債」として、残りを「資本」として、それぞれ認識する必要があるだろう³6。そして、そのような会計ルールが採用された場合、優先株式を「負債」として認識することを避けるインセンティプをもつ経営者は、それを「資本」に区分するため、発行条件をアレンジすることになる。このアレンジにより、優先株式の発行条件は最適解から遠ざかり、経済効率性は害される。このことは、日本の優先株式の表示区分ルールにおいて、表現の忠実性と経済効率性の間にトレードオフが生じていることを意味している。このようなトレードオフが生じるとき、どちらの観点を重視して会計ルールを設計すべきかについて、最適解は簡単にはみつかりそうにない。また、本稿はその最適解をみつけることを目的としたものでもない。とはいえ、このようなトレードオフの存在が既知となっていれば、会計基準設定主体は会計ルール設計に関する意思決定を、（その存在が未知である場合よりも）効率的に行うことができるようになるはずである。その意味で、このようなトレードオフ関係を明らかにした本稿には、制度的インプリケーションがあるといえるだろう。
29