岡田　功太
I要約I

II
はじめに
2014年7月23日、米国の証券取引委員会（以下、SECとする）は米国のMMFに関する最終規則（以下、MMF最終規則とする）を公表した¹。機関投資家向けプライム MMFに変動NAVが導入され、個人投資家向けを含むプライムMMFに流動性手数料及び解約制限（以下、ゲート条項とする）が導入されることが決定した²。これを受けて米国のプライムMMFは、安定性（元本の保全）、日次の流動性、競争力のある利回りの全てを投資家に提供することは困難となり、各資産運用会社は当該規則の対象外であるガバメントMMFの拡充や、他の代替商品の提供等の対応を余儀なくされている。実際、米国の大手資産運用会社であるフィデリティが機関投資家向けに行った調査によると、変動NAVが導入された場合、回答者の50%はプライムMMFの投資を継続するかわからないとした³。また、ほぼ全ての回答者が、プライムMMFに投資を継続する場合、即日解約が可能な流動性を保つことが極めて重要であると述べており、2016年 10月14日のMMF最終規則の施行に向けて、各資産運用会社の動向が注目されている。そのような状況の中、2015年1月30日、フィデリティがMMF最終規則に対する戦略的な対応を公表した4。既存MMFの運用方針の見直し、プライムMMFからガバメントMMFへの転換、MMFの合併の3点である。フィデリティが運用するMMFの規模は4,130億ドルであり、そのうちプライムMMFは1,468億ドルである（2014年末時点）。業界の雄であるフィデリティが、顧客ニーズである変動NAVの回避および流動性の確保に向けた対応を明確に打ち出したことで、他の資産運用会社による追随の動きや短期金融市場への影響に関する議論が本格化する可能性がある。
III
フィデリティによる戦略的対応
1．既存MMFの運用方針の見直し
第１に、フィデリティは主に米国債に投資するMMFの運用方針を見直す。MMF最終規則におけるガバメントMMFの定義は、「現金、国債、国債を担保とするレポ等にポートフォリオの99.5％以上を投資していること」であり、当該定義を明確に満たすことで自社のMMFが、変動NAVの導入や、流動性手数料及びゲート条項の導入対象とならないことを確認する'。
2．プライムMMFからガバメントMMFへの転換
第2に、フィデリティは既存の3本のプライムMMFをガバメントMMFに転換する(図表1）。その中には、運用資産総額（以下、AUMとする）が1,120億ドルと世界最大
のMMFであるフィデリティ・キャッシュ・リザープ・ファンドが含まれている（2015年1月31日時点）。当該変更は、1940年投資会社法13条（a）項における「投資主の決議により求められる場合にのみ変更できる投資方針から乖離する場合、もしくは、その他投資会社が基本的投資方針として登録届出書に記載していることから乖離する場合」に該当する。そのため、フィデリティは、2015年3月に、当該3本のプライムMMFの投資主による決議を行う予定である。
3．類似する運用戦略を有するMMFの合併
第３に、フィデリティは既存の6本のMMFを３本に合併する（図表2）。当該変更は運用戦略が類似するMMF同士の合併であり、投資会社法17条（a）項及びその規則17a- 8の規定である「ファンド・コンプレックス内の投資会社の合併」に該当する6。そのため、MMFの投資主の承認は不要であり、当該合併は2015年第１四半期に実施される予定である。
(出所)フィデリティより野村資本市場研究所作成
(出所)フィデリティより野村資本市場研究所作成
4. MMFの合併
第４に、フィデリティは既存の5本のMMFを2本に合併する（図表3）。当該合併は、前述の「ファンド・コンプレックス内の投資会社の合併」とは異なり、被合併対象ファンドの過半数の投資主による承認が必要となる。過半数とは、①投資主総会で発行済み証券保有者の50%以上が出席の場合は出席した発行済み議決権証券保有者の67%以上の賛成、 ②発行済み議決権証券の50％以上の賛成、のいずれか小さい方である?。フィデリティは2015年3月に当該合併に関してMMFの投資主による承認手続きを行い、2015年末までに、その他全ての手続きを完了する予定である。
III
その他の資産運用会社の動向
1．プライムMMFからガバメントMMFへの転換
フィデリティによる戦略的対応の公表を受け、その他の資産運用会社が追従する可能性があるが、現在はプライムMMFからガバメントMMFへの転換は限定的である。ブラックロックは、2015年に36億ドルのAUMを有する個人投資家向けプライムMMFをガバメントMMFに転換することを予定している。しかし、同社の機関投資家向けプライムMMFについては転換する予定はない。MMFの大半が個人投資家向けであるバンガードは、現在、MMF最終規則による影響を査定中だが、原則として、同社のプライムMMFをガバメントMMFに転換する予定はない。
2．プライムMMFの代替商品の提供
MMF最終規則により、米国のプライムMMFは安定性（元本の保全）、日次の流動性、競争力のある利回りの全てを投資家に提供することは困難となった。そのため、各資産運用会社はプライムMMFに代わる商品として、セパレート・アカウントおよび超短期債戦略を拡充している（図表4）。
ピムコは、ピムコ・ショート・ターム・ファンドなど超短期債ファンドへの資金流入を見込んでいる。同社は「今後、MMFは過去40年に渡って享受してきた高い流動性と安心感を投資家に提供することはできないだろう」と述べている。ブラックロックは、投資家のキャッシュ・マネジメントのニーズに合わせて、超短期債ファンドやETF、セパレート・アカウントなどの商品ラインナップを拡充している（図表5）。例えば、デュレーションが0－3ヶ月の商品を「ワーキング・キャピタル」とし、顧客の流動性に対応する商品を揃えている。そして、デュレーションが3－12ヶ月の商品を「コア・キャッシュ」とし、利回りを享受するための商品と位置付け、デュレーションが12か月以上の商品を「ストラテジック・キャッシュ」とし、トータル・リターンを享受するための商品と位置付けることで、顧客の幅広いニーズに応えることを目指している10 。ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメントは、2014年2月、リミテッド・マチュリティ・オブリゲーション・ファンドを設定した。当ファンドはMMFが有する安定性（元本の保全）、日次の流動性、競争力のある利回りのうち、投資家にとって優先順位が高いと考えられる後者の２つを優先することを目指す。バンガードは、2015年2月に、ウルトラ・ショート・ターム・ボンド・ファンドを設定した。ただし、同商品はあくまで投資家のデュレーション・リスクを分散させることを目指しており、プライムMMFとは異なって、元本割れのリスクがあることを強調している。事実、モーニングスターによると超短期債ファンドは、2008年の金融危機時に、平均7.89%の損失を被ったという経緯がある。

IV
今後の注目点
1．金利水準とMMFの投資家の動向
2016年10月14日のMMF最終規則の施行に向けて、MMFの投資家は、流動性手数料やゲート条項を伴わない安定的NAVか、「僅かに有利な利回り」のどちらかを選択することを迫られる。フィデリティの調査によると、1995年から2014年にかけて、プライムMMFの利回りは、ガバメントMMFの利回りを平均12ベーシスポイント上回った"。ただし、金融危機時の2007年6月から2008年6月の1年間を除くと、その差は6ベーシスポイントと僅かである。投資家による「安定性及び流動性」もしくは「利回り」の選択は、金利水準と関連する。現在のような低金利下においては、プライムMMFとガバメントMMFの利回りに大きな差がないため、投資家は転換等に対する抵抗は少ないだろう。実際、フィデリティのMMFに投資するアドバイザーズ・インベストメンツの調査部長であるジェフリー・ディモーソ氏は、「利回りが変化しない限り資金を動かすつもりはない」と述べている。しかし、「連邦準備制度が利上げをした際には、見直しが必要になる可能性がある」と言う。今後、金利水準の上昇局面において、投資家が「安定性」を放棄し、「利回り」を追求した場合、プライムMMFからの資金流出が限定的になるか、資産運用会社が提供する短期債戦略等の代替商品にビジネス機会が生まれる可能性があるだろう。
2．短期金融商品市場への影響
前述の通り、過去20年間のプライムMMFとガバメントMMFの利回りは僅かであることから、投資家が「利回り」よりも「安定性及び流動性」を選択する可能性もある。その場合、プライムMMFからガバメントMMFに資金がシフトし、ドル資金調達のために短期金融商品を発行している金融機関等の調達行動に影響を与えることが考えられる。米国のMMFのAUMは約2兆6,400億ドルで、そのうちプライムMMFは約1兆4,300億ドルと54%を占める(2015年1月末時点) 1²。そして、米国におけるCPの発行残高は、 9,961億ドルで、そのうちMMFによる保有分は3,316億ドルと約33％を占める（2014年12月11日時点） 13。その全てがプライムMMFによって保有されているわけではないが、プライムMMFはMMF市場全体の54%を占めていることから、ガバメントMMFへの資金シフトはCP市場に影響を与える可能性は高い。また、プライムMMFはCPだけではなく、CD等にも投資しており、MMF最終規則が短期金融市場に与える影響は大きいだろう。図表6は、プライムMMFが投資している短期金融商品の発行体上位50社である(2012年5月末時点) 14。上位50社でプライムMMF全体の73％を占める。そして、44位のネスレと48位のコカ・コーラ以外の発行体は金融機関であり、そのうち78%は米国以外の金融機関である。その中には、三菱東京 UFJ銀行、三井住友銀行、みずほコーポレート銀行、農林中央金庫、トヨタモータークレジットコーポレーションなど日本の金融機関も名を連ねており、当該金融機関のプライムMMFに対する短期金融商品の発行額は合計約1,330億ドルと全体の9.4%を占める。投資家が「利回り」よりも「安定性及び流動性」を選択し、プライムMMFから投資家の資金が流出すれば、米国以外の金融機関は新たな短期資金の供給源の模索を余儀なくされる可能性がある。