ALLIANCEBERNSTEIN°先日百貨取り制度設置(CMBXを出すの取力FEを商業施設の不振が米国商業用不動産投資のアキレス腱になるという「常識」を検証するブライアン・フィリップスアライアンス・バーンスタイン・エル・ピー 商業用不動産債券 リサーチ・ディレキン/VU—・ラッン/アライアンス・バーンスタイン・エル・ピー 商業用不動産債券 リサーチ・アナリスト正したコールドスペー -商業用不動産情券リサーチ・アナリストアライアンス・バーンスタイン・エル・ピSEVOTATEアライアンス・バーンスタイン・エル・ビー商業用不動産債券　リサーチ・アナリスト当資料は、2019年10月現在の情報を基にアライアンス・バーンスタイン(以下、[AB] )が作成したものをアライアンス・バーンスタイン株式会社が翻訳した資料であり、いかなる場合も当資料に記載されている情報は、投資助言としてみなされません。当資料は信用できると判断した情報をもとに作成しておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。また当資料の記載内容、データ等は作成時点のものであり、今後予告なしに変更することがあります。当資料で使用している指数等に係る著作権等の知的財産権、その他一切の権利は、当該指数等の開発元または公表元に帰属します。ABには、アライアンス・バーンスタイン・エル・ピーとその傘下の関連会社を含みます。アライアンス・バーンスタイン株式会社は、ABの日本拠点です。
近年、米国ではモールの閉鎖に歯止めがかからないとの思惑から、ヘッジファンドなどの投機筋はモールなどの商業施設向けローンを多く含む商業用不動産担保証券(CMBS)に着目し、CMBSのパフォーマンスが指数化されたCMBXでショート・ポジション(売り建て)を構築している。 CMBXはCMBSが組成された年別にシリーズ化されており、全シリーズの中で商業施設へのエクスポージャーが相対的に高いシリーズ6 (2012年ビンテージ、以下「当シリーズ」と言うことがある）でこうした動きが目立つ。こうした動きは、米国のメディアでも度々取り上げられており、モールなど商業施設を対象とする不動産ローンのデフォルトが次なる大規模なショート・ポジション構築の対象として紹介されている。ごれら投資家はモールの多くは衰退に向かっており、CMBXシリーズ6が対象とするCMBSのローン(以下、CMBXシリーズ6が対象とするローン）でデフォルトが相次ぎ、ローン損失率は高止まりすると主張している。たしかにアパレル関連企業は店舗網を縮小させており、入居するモールからの退店が散見される。このような状況が続けば、多くのモールが衰退に向かう可能性が高い。また、一部のモールの所有者は悲観的な見通しの下、設備投資に消極的になっているとの声も聞かれ、全米に現存するモールのうち、1 ／ 3程度は今後閉鎖に追い込まれるリスクがある。ただ、モール業界の実態に目を向けると、こうしたネガティブな見方とは異なる複雑な状況が見えてくる。多くのモールの所有者はバリューアップのための投資意欲を失っておらず、特に地域の主要なモールでそうした傾向が強く見られる。継続的に投資を続け、魅力あるスペースを提供できる物件は、同地域の競合物件が閉鎖に追い込まれた場合でも、そこに入居するテナントを誘致することができる。現在、CMBXシリーズ6が対象とするCMBS 25本にはモール向けローンが37本含まれている。これら全てのモールがこのまま存続できるとは考えていないが、多くは商圏における主要な商業施設として認知されている。今後も潤沢なキャッシュフローを維持することができると見ており、競争力を維持するための中長期的な修繕やローンの約定返済や利払い能力に特段の懸念は生じていない。また、物件所有者は大手の投資家が多く、大規模なバリューアップを行う資金力もある。 CMBXシリーズ6に含まれるモールの規模は、米国のモール業界全体の0.5%にも満たない。仮にアライアンス・バーンスタイン(以下、「AB」）の予想に反し、モールを取り巻く環境の悪化により、市場全体でローンのデフォルトが加速したとしても、足元で積み上がっている大規模なショート・ポジションは行き過ぎであると言える。 ABのファンダメンタルズ分析では、CMBXシリーズ6が対象とするCMBSのローン損失率は、保守的に見ても低位で安定推移すると見ている。多くの市場参加者がCMBXシリーズ6をショートする中、逆にロング・ポジションを取ることで非常に高いリターンを獲得することができると考えている。 CMBXのパフォーマンスは単純でなく、多くの要素が複雑に絡み合っている。さまざまな角度から検証を行う必要があり、ファンダメンタルズ分析が極めて重要な資産クラスである。当資料ではCMBXシリーズ6に対するABのファンダメンタルズ分析結果を詳しく解説し、特に注目度が高いモール向けローンにおいて、重点的にリスクの検証を行っている。また、同時にモール業界について、直面する課題や足元で見られるポジティブな変化を深堀りし、モール業界の衰退を巡る各種論争に対するABの見解を説明する。
CMBXシリーズ6でショート・ポジションを構築する投資家は、多くの重要なポイントに目を向けていないとABでは考えている。 ABでは以下のポイントに着目している。 + CMBXシリーズ6が対象とするローンは商業施設に集中している訳ではなく、実際には大半が商業施設以外の不動産に対してファイナンスされたローンである。商業施設以外の不動産はネット・オペレーティング・インカム(NOI)が堅調な成長を続けており、不動産価格は当シリーズが組成された2012年の水準から大きく上昇している。また、ディフィーザンス条項が行使(実質的な返済にあたる)されたローン1の割合が平均よりも大きい+ CMBXシリーズ6にはモール向けローンが37本あるが、多くは商圏において主要な商業施設として認知されている。それらの物件は潤沢なキャッシュフローを生み出し、債務返済能力に特段の懸念は生じていない。現時点でデフォルト・リスクは非常に低い+モール向け37本のローンの一部は、期日の延長手当てを受けるものも出てくるが、大半のローンは最終的に完済されると分析している。また、デフォルトするローンも元本の一部は回収されると予想している+デフォルトの可能性が高まったローンは債権回収を専門とするスペシャル・サービサーへ移管される。物件差し押さえによる強制売却は複雑で長いプロセスであり、また、逆に多額の手数料が発生して債権回収可能額を低下させる可能性がある。そのため、一般的には期日の延長といった条件緩和が行われ、まずデフォルト回避を目指すケースが多い+ CMBSは優先劣後関係があるトランシェ別に発行されており、損失発生は一部の下位(劣後)トランシェに留まり、CMBXシリーズ6全体では損失率は低位に留まると予想+当シリーズは他のシリーズより商業施設向けローンの割合が大きく、たしかにリスク・ファクターではあるが、大量に積みあがったショート・ポジションを肯定できるものではない。このショート・ポジションに対し、ロング・ポジションの割安感は大きく増しており、中長期的に高いリターンが期待できるCMBXシリーズ6が対象とするローンの分析や雲付資産のモールのファンダメンタルズについて後半で詳しく説明を行うが、まずはCMBXシリーズ6を巡る主な論点について紹介したい。 CMBXシリーズ6に含まれる商業施設向けローンは本当に多すぎるのか？当シリーズをショートする投資家は商業施設向けローン残高の大きさに着目している。当シリーズが対象とする商業施設向けローンは全体の36%あり、2010年以降に組成されたCMBSの平均29%を上回っている。なお、商業施設以外のローンでは実質的なローン完済にあたるディフィーザンスが進んでおり、それらを控除すると、商業施設向けローンの割合は44%へ上昇する。この水準だけを見ると、たしかに簡業施設向けローンの割合は高いが、表面的な事実だけにフォーカスすべきではない。まず、 CMBSのトランシェ毎に設けられているクレジット・エンハンスメント（信用補完）に着目すべきである。個別ローンの損失率がクレジット・エンハンスメント水準に達しなければ、対象のトランシェでは損失が発生しない仕組みになっている。当シリーズが組成された2012年以降、約定返済に加え、ディフィーザンスされたローン残高は増加しており、裏付資産であるローンのクオリティは改善している。その結果、クレジット・エンハンスメント水準は上昇が続いている。現状、BBB−トランシェは10.7% (組成時点比+3.9%)、さらに下位のBBトランシェでも8.2% (組成時点比+2.9%）の水準にある。当シリーズをショートする投資家の思惑どおり、商業施設向けローンでデフォルトが相次いだとしても、信用保管のスキームがあるため、多くのデフォルトケースで損失は一部の下位トランシェに留まる可能性が高い。ではどの程度のデフォルトが発生すると、各トランシェでどの程度の損失が発生するか試算してみよう。前提条件としてデフォルト発生によるローン損失率を50%とおき、CMBSのクレジット・エンハンスメントはCMBXシリーズ6が組成された2012年当時の水準を用いた。BBトランシェが全損して、BBB−トランシェにも損失が発生し始めるローンのデフォルト率を逆算すると37%と高い水準となった。なお、足元の改善されたクレジット・エンハンスメント水準を使用した場合、このBBB−トランシェに損失が発生し始めるローンのデフォルト率は49%まで上昇する。ウェルズ・ファーゴの調べでは1995年から2017年の期間における商業施設向けローンのデフォルト率は平均10.1%に留まり(ローン農権が3%以上毀損した案件で集計)、これらの水準までローンのデフォルト率が悪化することは想定しづらい。 CMBXシリーズ6組成時からすでに7年が経過しているが² 、当シリーズで発生した衆積デフォルト率は1.78%しかなく³ 、累積ローン損失率も0.13%に留まっている(図表1)。 2008年から2009年にかけて発生した金融危機以降、米国不動産市場ではネット・オペレーティング・インカム(NOI)の堅調な成長を背景に、不動産価格は上昇基調が続いている。2012年以降、商業用不動産の価格は79%も上昇した(図表2)。商業施設以外の物件タイプでの価格上昇が全体の伸びをけん引しているが、商業施設でも47%の価格上昇が見られる。こうした流れを背景に、 CMBXシリーズ6が対象とするローンの延滞率は低位で推移し、期限前返済も進んでいる。
2019年3月31日現在出所:インデックス・ソリューションズ、ウェルズ・ファーゴ証券価格が上昇RCAが発表する商業用不動産価格指数の変化(2012年一2018年) 2019年6月30日現在＊商業用不動産には、産業、オフィス、商業施設が含まれます。 **商業施設の価格変化にはモールも含まれますが、取引実績が相対的に低いため、寄与度は小さくなっています。出所:リアル・キャピタル・アナリティクス(RCA)図表1 : CMBXシリーズ6が対象とするローンでは、デフォルト率、デフォルト・ローンにおける損失率、CMBSで発生する損失率は
図表3 : CMBXシリーズ6が対象とするローン(モール除く)のLTV (不動産価値に対するローン残高の割合)は大きく低下LTV (%) 2019年6月30日現在出所: RCA、トレップ、AB CMBXシリーズ6のファンダメンタルズを下支えする材料は、改善が進むクレジット・エンハンスメントや堅調な不動産市場を背景とする低い延滞率だけではない。ローンのクオリティ、すなわちLTV (不動産価値に対するローン残高の割合)も改善が続いている。図表３で当シリーズが対象とするローンのLTVを物件タイプ別(モール以外)に比較した。一般的にローンは元本に対して年間1 － 3%程度の約定返済が設けられており、全体のLTVは組成時の63%から57%へ改善している。さらに不動産価格の上昇を加味すると、実質、LTVは36%まで低下する(ディフィーザンス条項を行使したローンや債権回収サービサーが介入している案件は除く)。LTVの低下により、ローン期日におけるリファイナンスリスクは低下し、また、物件売却を行う場合も、柔軟な価格交渉が可能となり、エグジットのがい然性が高まっている。これは全てCMBS投資家にとって、損失発生リスクの低下を意味する。ディフィーザンス条項を行使する動きにも注目している。 2012年の当シリーズ組成以降、ディフィーザンスによって実質的に完済扱いとなったローン残高を含め、ローン組成総額の１／３がすでに返済されている。 2019年に入り、ディフィーザンスする動きは加速しており、2018年12月末時点で8%だった実施額は2019年6月末時点で14%へ上昇している。特にオフィス物件でのディフィーザンス行使が多く、オフィスだけで4.4%を占める(2019年6月末時点)。商業施設での行使も増えており、2.9%ある(同時点)ディフィーザンス条項が行使されると、ローン債権は同価値・同年限の米国債または同国エージェンシー債と交換され、実質的にローン完済の扱いとなる。ディフィーザンス条項が行使される背景は、金利低下を受け、ローンの調達コストが低下、キャップレートも上昇圧力が弱まる中、新規物件の投資に資金を振り向けたい投資家が増えているということだ。当然、CMBS投資家やCMBXでロン(6ページへ続く)
CMBXはIHSマーキット社が提供するCMBSのバフォーマンスに連動したインデックスであり、ロング（買い建て）及びショート（売り建て）の取引を行うことができる。構成されるCMBSは全て同じ年に組成され、合計で25本あり、構成割合は均等(1本当たり4%）となっている。 2009年以降、CMBXの新規組成は一時停止されたが、CMBS市場の回復とともに、2012年の本件シリーズ6によって再開された。CBMXの対象となる各CMBSは40以上の不動産ノンリコース・ローン(全て固定金利、期前返済に対するペナルティあり)を対象としており、ローンがプールされている信話は、ローンの武道対象物件に対して第一順位の担保羅を有する。 CMBSは複数のトランシェに分かれており、それぞれのトランシェには格付が付与される。最も信用力の高い(優先順位の高い)トランシェがAAA格、最も信用力の低い(優先順位の低い)トランシェはB格となり、格付がつかないトランシェも存在する。格付に応じてクレジット・エンハンスメント(信用補完)が設定されており、ローンの損失率がクレジット・エンハンスメントの水準に達しなければ、そのトランシェは毀損しないことを意味する。クレジット・エンハンスメントの水準が高いほど、そのトランシェには高い格付が付与される。担保物件の価価が減少すると、まず最初に受損するのは借入人(不動産を購入した投資家）のエクイティ出資部分であることを覚えておきたい。当シリーズにおけるエクイティ出資比率の平均は37%であり(すなわちLTVの平均が63%)、物件の価値が37%を超えて低下しない限り、理論上は最下位トランシェであってもCMBSで損失は辞生しない。仮に37%を超える物件価価の低下があった場合、BB格トランシェはクレジット・エンハンスメントが5%しかないため、損失が発生するリスクが高い。ただ、AAA格では30%のクレジット·エンハンスメントが設けられており、高格付トランシェまで損失が及ぶ可能性は非常に低いといえる。 2009年以降に組成されたCMBSの大半にごうしたクレジット・エンハンスメントが設けられている。 CMBXもCMBSに合わせ、格付別のトランシェが提供されている。また、CMBXはCMBSの清期に一致するようにストラクチャーされている。仮にCMBSが対象とするローンが予定返済日に完済されなかった場合、対象ローン情権の規模に応じてCMBSの年限が長期化し、あわせてCMBXも長期化する。 CMBXでポジションを構築する場合、投資家はクレジット・デフォルト・スワップ市場にてプロテクションを売買する。ブロテクションの売り(ロング)はCMBSのエクスポージャーを取ることになり、ブロテクションの買い(ショート) はCMBSのエクスポージャーを外すことを意味です。上述のとおり、CMBXは25本で構成され、それぞれのCMBSには40を超えるローンが含まれており、CMBXを通じてCMBSのエクスポージャーを取ることで、個別の不動産リスクをさらに分散させることが可能だ。また、CMBXの取引量はCMBS 25本の総取引量を20倍も上回っている(CMBXシリーズ6の2018年実績)。 CMBXの取引量は日によって差があり、必ずしも常に高い流動性を提供しているとは言い切れないが、多くの投資家が参加し、透明由が現常に高い市場であることは間違いない。クーポン、アップフロント・ポイント、レバレッジCMBXでロング・ポジションを情楽する際、クーポンを定期的に獲得することができる。さらにアップフロント・ポイントと呼ばれるプレミアムをポジション情築時に得ることができる。ただ、アッブフロント・ポイントがマイナスの場合、逆に支払うことになる場合もある(顔度はプレミアムを享受する場合に比べて低い。ポイントの計算方法は、額面(100米ドル)からCMBXの価格を引いiにものとはある。
CMBSのトランシェ新着:
どらいった状況でCMBSの損失が新生するか？ CMBXシリーズ6 :組成時点におけるクレジット-エンハンスメント(平均) 2019年6月30日限年HPT: CMBSのタームシート例えば、CMBXシリーズ6のBB格トランシェが79米ドルで取引されていたとしよう。ロングする投資家は年率5%のクーポンに加え、21米ドル(100米ドルー 79米ドル)をショートする投資家からアップフロントで獲得することができる。 CMBS 1本当たりの構成ウェイトは4%であることから考えると、21米ドルは5本のCMBSのBB格トランシェが満期において全損する可能性を織り込んでいる。仮にそれ以上の損失が発生した場合、その規模に応じてクーポンは試題され、アップフロントを逆に支払わなければならだいい。ただ、ここで車買なことは、BB格トランシェで損失発生のリスクが高くキャッシュフローが脆弱なモール向けローンは少なく、ダウンサイド・リスクは限定的であることだ。次に先ほどの例を用いて、期待リターンを計算したい。今回はCMBSの残存期間を4年とし、期中に12米ドルの損失が発生すると仮定しよう。この場合、BB格トランシェの期待リターンは累積べ一スで28%となり、年率換算するとおおむね7%と高い水準となる。大半のCMBXシリーズは差金決済の取引である。当初の証拠金は0% － 10%の範囲で行われ、リターンにはレバレッジがかかるため、非常に魅力的な水準となりやすい。例えば、CMBXシリーズ6のBB格トランシェをロングする投資家がおり、先ほどの例において10%の証拠金で取引を開始したとしよう。レバレッジ後の期待リターンは280%にもなる(資金調達コストは加味せず)。逆にこれはCMBXシリーズ6をショートする投資家にとって、目大な損失が発生することを意味している。図表4 : CMBXシリーズ6が対象とするCMBS 25本では、相応規模の損失が発生するCMBSは3本のみであり、損失は商業施設向けローンに集中している各CMBSの予想損失率(物件タイプ別)とクレジット・エンハンスメント*の水準(トランシェ別) *ディフィーザンス・ローン調整前2019年6月30日現在出所:トレップ、AB
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グ・ポジションを構築している投資家にとっては、物件固有のリスクが削減されるディフィーザンス条項の行使は歓迎すべき流れだ。図表4は当シリーズを構成する25本のCMBSにおいてABが予想する損失率(左軸）であり、物件タイプ別に集計している。右軸はCMBSのクレジット・エンハンスメント水準となる。棒グラフが折れ線グラフを上回る、すなわち損失率がクレジット・エンハンスメントの水準を超えているトランシェでは、損失が発生することを意味する。棒グラフで示した予想損失率を見ると商業施設(特にモール)の割合が目立つものの、その絶対水準は低く、BB格トランシェが完全に毀損し、BBB一格トランシェも一部毀損すると予想するCMBSは25本中3本しかない。見方によってはリスクが高いように見えるが、各CMBSの構成比率はわずか4%に抑えられている。なお、他にも際どい水準ではあるが、BB格トランシェがわずかに毀損する可能性があるCMBSは3本あった。
商業施設やモールのリスクはどれくらいあるのか
ここからは、商業施設のファンダメンタルズについて説明したい。商業施設は1棟の建物に多数のテナントが入居するモールと、オープン・スペースに多くの店舗物件が並ぶショッピング・センターの2つに大きく分類される。また、ショッピング・センターには、広大な敷地に複数の大規模小売業者が店舗を構え、中小規模の店舗が軒を並べるパワー・センターと呼ばれるショッピング・センターや中小規模の店舗が軒を並べるストリップ・センターと呼ばれるショッピング・センターがある。 CMBXシリーズ６でショート・ポジションを構築する投資家は、商業施設向けローン残高の大きさに着目すると同時に、モール向けのローンが大部分を占めていると主張している。商業施設向けローン残高自体は全体の44%と他のシリーズより大きいが、モール向けローン残高は17%に留まる(図表5)。その内訳は、最高級のAクラスが6%、B及びCクラスが11%となる(Dクラスは含まれず)。モール業界の実態に迫る前にまずは、当シリーズで27%を占めるショッピング・センターのファンダメンタルズについて簡単に検証するが、全体的に安定していると判断している。一般的なショッピング・センターは食品や日用品などの生活必需品を取り扱う小売店舗を中心に形成される。食品スーパーやディスカウント・ストアウォルマートなど）に対する消費者の需要は底堅く、インターネット販売の脅威も相対的に低い。また、中小規模店舗への出店需要も増しており、百貨店やアバレルなどのテナント退去が目立つモールと状況は異なる。商業施設のリスクは一括りに見るべきではなく、物件によって状況が大きく異なることを認識する必要があり、物件によって着目すべきリスク・ファクターも異なる。なお、ファンダメンタルズが相対的に安定するショッピング・センターについても決して楽観的な考えを持っている訳ではなく、ダウ2019年6月30日現在端数処理の関係で合計が合わない場合があります。出所:トレップ、ABンサイド・リスクは存在している。例えば、ドラックストア業界は近い将来に店舗統廃合を行う可能性がある。また、食品スーパーについてもディスカウント・ストアが食品販売へ参入する中、インターネット販売の脅威が徐々に高まり、価格競争が加速し、利益率の悪化から店舗閉鎖が進むリスクを警戒している。特に中小規模の食品スーパーはマージン低下への対応力が相対的に弱いため、特に注意が必要と考えている。ごれらのダウンサイド・リスクは、ショッピング・センター向けローンの分析に保守的に織り込んでおり、その結果、当シリーズに含まれるショッピング・センター向けローンのデフォルト率は17%と予想することができる。この水準はCMBS (シリーズ6に含まれるCMBSに限らず）における商業施設向けローンの長期平均デフォルト率10.1%を上回る。しかし、クレジット・エンハンスメントや高い分散効果などの影響から、当シリーズ全体で見るとショッピング・センター向けローンのデフォルトを起因とする損失は1.2%に留まる(図表6)。 ABではファンダメンタル分析においてダウンサイド・リスクにフォーカスしており、極めて保守的なストレスをかけている。例えばショッピング・センターの担保物件の評価に採用するキャップレートは当シリーズ平均で15%にもなり、組成時の平均8%と比べても、相当なストレスを掛けていることが分かる。当然、賃料や稼働率など他の項目でも想定し得るダウンサイド・シナリオを考慮し、必要なストレスを掛けている。デフォルトを想定するショッピング・センター向けローンでの損失率は30%を採用したが、この水準は市場全体の長期平均41.1%を下回る。 CMBXシリーズ6が対象とするローンが組成された当時は不動産市場が回復し始めたころでもあり、課せられた年間約定返済の比率は他のシリーズが対象とするローンより大きい点を勘案した。なお、モール向けローンについても、保守的な目線で分析を行った結果、当シリーズ全体で見ると損失は1.9%に留まると予想している(図表6)。他の物件タイプでも同様の分析を行い、その結果、 CMBXシリーズ6全体における損失発生は4.8%に留まると予想している。なお、上述のとおり、損失が発生するトランシェは一部の下位トランシェに限定されると考えている。本当にモール業界は衰退に向かっているのか？ここからはモール業界が直面する課題や足元で見られるポジティブな変化について深堀りしていきたい。 CMBXシリーズ6をショートする投資家同様、ABでもCMBXにおける損失はモール向けローンが最も大きいと予想しているが、上述のとおり、その絶対水準は低い。CMBXのポジションを見ても分かるとおり、モールに対する見方は投資家によって大きく異なる。モールや小売業界を巡り、メディアや市場では活発な議論が行われているが、一部では偏った通説が生まれている。いくつか代表的なものを紹介し、その実態を明らかにしたい。通説:消費者はいずれ全ての買い物をインターネットで行うことになる現実:企業が販売チャネルをインターネット上にも拡大させる中、消費者は実店舗での商品購入とオンラインストアでの商品購入の併用に利便性を感じ始めている小売企業は販売チャネルの近代化を目指し、直近数年間でインターネット販売のインフラ整備に積極的な投資を行い、実店舗と
インターネット販売のバランスを最適化させることを目指してきた。消費者の中でも特にミレニアル世代は、実店舗とオンラインストアを併用する傾向が強く見られる。インターネット上での買い物は便利で、商品を自宅へ郵送、または実店舗で受け取ることもできる。返品オプションも複数用意されており、消費者にとって高い利便性が確保されている。ここまでインターネット販売の優位性を紹介してきたが、興味深い調査結果がある。誰もが予想するとおり、実店舗への来店者数は減少が続いている。しかし、調査結果によると、来店者が商品を購入する比率は上昇している。その比率はオンラインストアで商品を閲覧して購入に至る比率を大きく引き離している。さらに重要な事実として、消費者一人当たりの月間購入総額は、実店舗がオンラインストアを７倍も上回っている。計画的に商品を購入するオンラインストアとは異なり、実店舗では予定にない商品購入や大口の衝動買いが少なからずあり、こうした消費者の行動が影響している(図表7)。次に利益率に着目したい。インターネット販売を手がける企業で実店舗を併せ持たない企業は利益率が相対的に低い。配送拠点から購入者宅までの輸送コストを販売する企業側が全額負担するケースが多いことが大きく影響している。インターネット販売と実店舗の双方を展開する企業は、商品受け取りを店舗でも行えるオプションを設け、輸送コストを抑制しており、利益率の悪化を可能な限り回避している。小売企業にとって実店舗販売とインターネット販売の共存が業績を伸ばす上で最も効果的であり、そのためには両販売チャネルのインフラ投資を続ける必要がある。ただ、これは単に実店舗網を縮小し、削減された固定費で物流畠庫や配送センターを新たに確保すれば良いという単純な話ではない。近代的なスペックを有する物流倉庫はインターネット販売の拡大を受け、強い賃料上昇が続いているため、相応のコスト負担が生じる。一方、モールの賃料は伸び悩んでおり、両物件の賃料差は縮小を続けている。こうした状況を踏まえ、一部の企業はインターネット販売向けの在庫管理を物流倉庫ではなく、モールなどの実店舗で代替するといった動きが足元続いており、モールからの撤退に歯止めをかける一因となっている。消費者が実店舗で消費する金額やその頻度はオンラインストアを大きく引き離している。小売企業、特にアバレル関連の企業はこの事実を深く捉えており、インターネット販売における戦略を見直している。インターネットでの売上高目標を全体の30 － 35%に抑える一方(2017年の業界平均は22%)、実店舗での売上高目標(11ページへ続く)図表7 :実店舗の強み一店舗へ来店すると購入意欲が増し、より多くの商品を購入しようとする傾向がある20人に1人はオンラインストアで商品を確認した上で店舗へ来店して購入している5人に1人は実店舗で商品を確認した上でオンラインストアで購入している2018年6月現在出所:国際ショッピング・センター協会
多くの小売企業は最先端の在庫管理システムの情報に投資を続けている。在庫管理システムは、商品の受注から決済に至るまでの一連のフローをサポートするだけでなく、実店舗とインターネットという2つの販売チャネルの間に好値環を生み出している。終石な在庫管理システムがなければ、消費者が実店舗を訪れても、購入を希望していた商品が品切れという事態が容易に想定される。特に一定の利益率を維持するため、在庫を抑制している企業では、こうした事態が発生する。IHLによる最近の調査では、インターネットで商品を購入した人のうち、29%が実店舗で在庫切れだったため、最終的にインターネットで購入した。競合他社の店舗で購入した消費者も多くおり、IHLは実店舗での在庫助れが売上高を3%程度押し下げていると指摘している。品切れを防ぐ在車管理システムを情笑できれば、実店舗はオンラインストアへ流出した消費者を一部引き戻すことができるだろう。例えば百貨店のメイシーズで吉いラルフローレン・オックスフォードのシャツを購入しようとしたが、希望するサイズの在庫が店舗でなかったとしよう。販売員が在庫管理システムで全店舗の在庫を確認したところ、帝軍するサイズの在庫があることが分かった。販売員は在庫がある店舗または自車に直接電話することなく、システム上で国客完への配送まで無料手配した。ごうしたサービスの提供により、競合(オンラインストアまたは他社店館)への流出落防ぐことができな。商品到許後、その商品に満足しなかった場合、購入者は郵送で商品を返送することができる。また、店舗に直接出向いて返品することも可能であり、このケースでは新たに別の商品を購入して帰る傾向も見られる。インターネット販売を手がける企業が実店舗販売も展開する場合も、店舗での返品を回能とすることで、消費者の利便性が増し、さらに売上高も増す好循環が期待できる。インターネット販売の拡大によって、消費者は購入したい商品について、インターネットで十分なリサーチを行うことが可能となった。リサーチした上で実店舗に出向いて商品を購入する消費者も、仮に同じ商品がオンラインストアで低い価格で販売されていれば、実店舗を訪れている間にインターネット上で商品を購入することが可能である。実店舗販売とインターネット販売は相互関係にあり、好値環を生み出している。 2018年6月30日現在HELOHL
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を全体の65 － 70%とすることが業界で主流になりつつある。衣類やベッド用品などを取扱う小売企業は、この目標をほぼ達成しつつあるが、他の業種ではインターネット販売のインフラ整備が遅れており、実店舗とインターネット販売のシェア最適化にはもうしばらく時間を要する見込みである。インターネット販売が拡大する中、消費者がオンラインストアで商品を購入する機会は増えている。ミレニアル世代の高い支持を集めているのが、アマゾン・プライムであり、消費動向やトレンドを把握する上でアマゾン・プライムが最も効果的と言われている。なお、アマゾン・プライム会員は商品購入総額のうち、約11%をインターネット上で行っており、衣類の購入が全体の30%を占める。実店舗とインターネット販売の最適化を進める中、小売企業の多くは不採算店舗の整理を続けており、現存する10 － 15%の店舗がさらに閉鎖へ追い込まれる可能性があると見ている。通説:モールに入居する全てのテナントはいずれ倒産する現実:小売業界における倒産サイクルはピークを過ぎた可能性が高い多額の負債を抱え込む小売企業やモールが夕一ゲットとする中間所得者層に対して魅力ある商品やサービスを提供できていない小売企業は倒産リスクが高く、退去後の後継テナント確保の難しさなどから､これらの企業は､クオリティが相対的に低いモールにとって大きなリスクになっている。小売業界を取り巻く環境は複雑であり、まずは現状に至るまでの経緯について簡単に紹介したい。インターネット・バブルが起こった1990年前半から2000年かけて、プライベート・エクイティ・ファンドがレバレッジド・バイアウト(LBO)によって小売企業を買収する動きが相次いだ。買収によって小売企業は多額の負債を抱え、財務体質は弱体化する結果となった。また、ファンドに買収されたことで、経営の実質的なリーダーが不在となったことも、経営に大きな影響を与えた。こうした状況下、小売業界内で競争が激化し、近年、耐えきれなくなった企業の倒産が相次いだ。 2017年から2019年半ばにかけて小売企業の倒産が加速し、一部は再生型ではなく清算型の倒産まで発生したが、ABでは最悪期は過ぎたと見ている。また、モールの所有者についても、入居する各店舗の売上高の推移を見る限り、倒産サイクルの最悪期はすでに脱したとの見方が多い。小売企業の倒産は今後も発生し続ける可能性が高いが、直近発生したような清算型ではなく、企業の再生を前提とした倒産になるとモール所有者の多くは予想している。彼らは保有物件のテナントで退去リスクが高い先をリスト化しているが、社数や候補となる店舗数は以前と比べ確実に減少している模様だ。なお、全米に展開する大手小売企業については相対的に安定した業績を維持し、EBIT（支払金利前税引前利益）マージン比率も健全な水準にあるなど、倒産にまで至るリスクは低いと考えている。 2018年に行われた21%への大規模な法人税減税も追い風となっている。モールに入居するテナントはファンダメンタルズに懸念がある企業は少なく、全米のモールに入居するテナントの７割以上が全米に展開する、または地域最大級の規模を誇る大手小売企業であり、ファンダメンタルズは全体として安定している。ただ、大手小売企業の中には信用力の低下が著しいものもあり、それら企業を主要テナントに抱えるモールではキャッシュフローの悪化リスクが高まっている。ヘルスケア、学費、子育てなどのコストが上昇する中、中間所得者層の給与は伸びておらず、消費が伸び悩んでいる。クオリティの低いモール(Bクラスの下位、C及びDクラス）では店舗売上高が停滞し、賃料引き上げが困難となっており、物件のバリューアップを行うこともできない状況だ。他方、地域内で一定のシェアを持つＢクラスのモールでは、賃料収入から十分なキャッシュフローが生まれており、設備投資に対する所有者の意欲もあるため、バリューアップによって地域内でさらにプレゼンスを高めることができる。 Bクラスのモールは床面積当たりの売上高や賃料単価がAクラスに劣るものの、一定のフリーキャッシュフローが維持されており、物件の価値は緩やかに上昇している。テナント構成や施設のクオリティ次第では、Bクラス・モールも衰退が進むＣクラスやＤクラスのモールからテナントを獲得することが可能である。 CMBXシリーズ6に含まれる37件のモールのうち、29件のBクラス・モールがこうしたポテンシャルを有していると見ている。通説:衰退するモールに今から投資する投資家はいない現実: 2018年以降、全米で37件のモールが売買された(売買総額7.5億米ドル、ニューマーク・ナイト・フランク調べ）。実績が少ないように間こえるが、モールは全米で1,100件しかなく、従来から他の物件タイプに比べ、売買実績が少ない年度別では2018年に24件のモールが売買され(売買総額4.1億ドル相当)、2019年は7月末時点で13件のモールが売買されている(売買総額3.4億ドル相当)。売買金額ベースでは7力月で2018年の年度実績の80%に達している。モールの売り主は、ローンの貸し手（レンダー）が多い（不動産ローンがデフォルトし、貸し手が担保権を行使)。一方、買い手については機関投資家、プライベート・エクイティ・ファンド、富裕層、米国外の投資家、地方の地場不動産会社など多岐にわたり、一定の需要は存在している。 2018年から2019年7月末にかけて売買されたBクラス・モールの取引を見ると、キャップレートは平均14%であった。ただ、キャップレートのレンジは10 － 20%と幅広い。一部の投資家はモールとして物件を取得するのではなく、大規模な改修による用途変更を前提として、将来のNOI予想を算出したことが影響していると見ている。物件売買の入札において、買い手候補となる投資家はさまざまなポイントについて慎重な検証を行っており、それらには店舗面積当たりの売上高、既存の主要テナントやその他の大型テナントの動向、賃貸借契約の内容などがある。また、構造物がない部分の土地を個別に売却することが可能か、そこへ新たに物件を新規開発できるかといったアップサイドの可能性についても検証を行う。買い手となる投資家は銀行からのローン以外にも、合理的な条件で資金調達する手段があり、デットファンド、保険会社、ノンバ(14ページへ続く)
モールが誕生する以前、郊外に住む消費者は衣類などを買うため、近隣都市にある百貨店まで運転することはしなかった。ダウンタウンで大漠滞に合う可能性があり、クック群(イリノイ州)の住人はシカゴのマーシャル・フィールド、ウエストチェスター群(ニューヨーク州)の住人はマンハッタンのメイシーズへわざわざ買い物に出向くことなく、地元で済ますことがほとんどであった。ただ、百貨店への憧れや鑑要は高く、1950年代、百貨店を主要テナントとして、大型都市の郊外地区にモールは誕生した。米国初のモールは1956年にミネソタ州のエディナでオープンした。これを皮切りに、全米各地の都市部郊外で急速にモールが建設され、長長拡大を背景とする個人消費の伸びがモールの急速な拡大を下支えした。店舗面積当たりの売上高が最も高いAクラス・モールでは高級志向の商品が多く取り扱われ、主に高所得者屋をターゲットとしていた。中間所得者屋は商品の価格帯が下がるBクラス・モールを主に利用していた。モールの建設ラッシュは1950年代から1960年代にかけて統き、 1970年代に入ると経済成長の滅速を受け、新規開発の動きは弱まった1980年代に入ると新規開発の動きは再び加速し、インターネット・バブルの恩恵、個人消費の拡大、アパレルやライフスタイル・プランドへの惑要の高まりもあり、モールの供給は1990年代まで続いた。この頃、プライベート・エクイティ・ファンドは小売企業の買収を進めていた。日先の利益を得るため、モールへ精極的に出店を行い、店舗箱を急速に拡大させた。モールが誕生した1950年代、主要な顧客居は主婦であり、主婦は自分の買い物だけでなく、家族全員の買い物までモールで行っていた。当時、シーンに応じて異なる洋服を育ることが旅行していた。自宅用、外出用、仕事用だけでなく、さまざまなシーンで造用すべきファッションの定義が細かく決まっており、家計の収入の多くが衣類に芦やされていた。こうしたファッションの流行もモール笑界を急速に拡大させる原因となり、モールには非常に多くのアパレル企業が出店した。現在のファッションに詰目すると、以前のようにシーン別に服裝を大きく変える必要性は低下しており、職場でもスーツを言る機会が減っている業種も多い。以前はディナーをレストランで食べる場合、晴れやかな身だしなみがドレスコードで決められていたが、現在は日中に結用していた服装のままレストランを訪れても全く問題はない。複数のクローゼットを持ち、大量の服を購入する必要があった時代はすでに過ぎ去り、生活トレンドの変化によって、アパレル系テナントが中心であったモールは大きな打撃を受けることになったモール業界の低迷は他にも要因がある。 クラス・モールの主要な頭客用である中間所得者層の賃金が伸び悩んでいることも影灣を及ぼしている。そんな中、家計の大部分を占める品目で価格上昇が目立つ。1996年から2016年にかけて消費財の価格は55%上昇した一方、学費は200%、教材は125%、ヘルスケアは120%も上昇しており、衣類の購入を控えざるを得なくなっている。また、最近では一般的になった夫婦共働きも、モールのファンダメンタルズに思惑を及ぼしている。モールが誕生した時代は専業主婦が一般的であった。ただ、現在は子供を持つ夫婦が共働きしている割合が62%と高く、単純にモールで買い物をする時間的な余裕がなくなっていることも少なからずモールの低迷に移用している。これら変化は全て百貨店やアパレル関連の小売企業がモールから撤退する要因となっている。 2017年から2018年にかけての賃貸面積の変化は、百貨店で11%の純減、アパレル関連の小売テナントで29%の純減となっている(IHLグループ調べ)。1つの荷超にモールが乱立する地域ではこれらテナントの撤退による影響は特に大きく、店舗面積当たりの売上高が劣るクオリティの低いCクラスやDクラスのモールでは空室となったスペースを埋めることが困難になっており、どうしたモールは確実に閉鎖へ向かっている。小売錯界はインターネットに飲み込まれ、モールは一定の売上高を維持するクオリティの高いAクラス・モールしか生き残れないといった声が問かれるが、必ずしもその限りではない。現代の消費者が求めるものを理解し、多くのモールは新たなコンセプトを生み出すべく、進化している。こうしたポジティブな変化はＢクラスのモールを中心に精極的に行われている。ミレニアル世代が子供を持つ親に成長した今、多くのモールは家族で訪れることができる空間作りを目指している。具体的にはレストランや体験型の娯楽施設に加え、健康志向の高まりや定期的な来店が期待できるジムやスパなどヘルスケアや美容関連のテナント感動にも力を入れている。こうした新たな分野(体験型)のテナントとアバレル系テナントの入れ替えは今後も進むと見ているが、モールのテナントは多くが小売企業であり続けることは今後も変わらない。低迷期にある小売業界はインターネット販売の強化を目指しているが、同時に実店舗販売と共存メリットも認識しており、モールで小売企業の撤退が大きく加速することは考えにくい。モール業界はたしかに低迷期にあるが、ファンダメンタルズにポジティブな変化が見られるモールも一定程度あり、勝者と敗者の二校化がさらに進むと考えている。現境の変化に対応できるモールの見極めが正要な居面である。米国の世帯収入別シェア2015年12月9日時代出所:ピュー・リサーチ・センター図表8 :外食、旅行、化粧品の消費が特に伸びている一方、アパレルの消費は低下しているセグメント別米国小売売上高の増減率(2012年7月－2017年1月) * 2017年2月7日現在小売企業の発表データに基づきます。出所:ドイツ銀行
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ンクなどが挙げられる。これら貸し手によるモール向けローンは、物件のクオリティによって異なるが、LTV目線は50 － 75%、貨出金利は5% — 12%の条件が一般的と言われている。 CMBSにはLTVが一定の水準に抑制され、ストラクチャーも借り手優位になり過ぎていないローンが選別的に組み入れられている。通説:モールで空室が発生すると、次のテナントを見つけることは困難である現実:成功を収めているモールはテナントの分散を強く意識しており、規模縮小が続くアパレル業種の比率を抑制している。以前はどのモールもアバレル系テナントを積極的に誘致し、アバレル系テナントの売上高はモール全体の７割を占めていた(家庭用品、レストランが続く)。ただ、外部環境が変化する中、モールはアパレル業種のテナント集中リスクを警戒し、テナント業種の分散に努めてきたが、現状、モールにとっての最大の課題は、どのテナントで空室を埋めるかである。ミレニアル世代の家庭は個人消費をけん引しているが、主な消費先はアバレルから他の分野にシフトしており、特に外食、美容、旅行にお金をかける傾向が見られる(図表8)。こうした消費動向を踏まえ、モール業界では戦略を根本から変え、ショッピングにフォーカスしたコンセプトから脱却し、娯楽、健康、飲食などさまざまなサービスを提供する環境作りを目指す流れが主流となりつつある。具体的には、レストランやバーといった飲食、映画館やコンサートホールといった娯楽、スパ、ヨガスタジオ、ジムといった美容・健康関連の施設を誘致する動きが目立ち、モールの集客向上に貢献している。 CMBXシリーズ6が対象とするモールの所有者に直接ヒアリングも行っているが、同様のコンセプト作りを目指している。その他にもテナントの配置変更が行われており、アバレル系テナントは一箇所のエリアに並びで配置され、消費者が買い物を行いやすい環境へと改善が進んでいる。また、全米に展開する大手テナントは高い賃料を負担する体力があり、賃料単価が最も高いモール中央部への配置変更を進めている。百貨店などが入居していたモール両端の大規模フロアには、娯楽、レストラン、ディスカウント・ストアなどの誘致が進んでいる。規模の小さいテナントはモール中央と大規模テナントが入居する両端の間に配置し、スペースの有効活用を目指している。なお、モール中央部の賃料単価は横ばいから下落基調にあるが、両端の百貨店跡に誘致する新たなテナントとの賃貸借契約は、百貨店の大きく優遇された低い賃料単価(共益費含む）よりも高い水準での契約となることがが期待されていだ。こうした大規模なテナント入れ替えは、足元の困難期を乗り越えるために不可欠だが、それに伴う修繕やテナント誘致コスト負担は非常に大きく、全てのモールが対応できる訳ではない。潤沢なキャッシュローを維持しているモールや所有者の経済的な支援がないと計画を実行に移すことは困難である。実際に変貌を遂げたモールでは稼働率が改善し(平均で85%程度まで上昇)、退去した百貨店フロアヘ入居した後継テナントとは、より高い賃料単価で契約を結ぶことに成功している。ただ、ネガティブな影響もあり、賃貸借契約期間の短期化、配置変更した一部テナントの賃料単価の低下、店舗売上高の一時的な落ち込みなどがあった。これらの悪化を踏まえ、ABのファンダメンタル分析でもキャップレート*を保守的に高くしているが(Bクラス・モールで10 － 16%)、これら進化したモールに対する消費者の需要は徐々に高まると考えられ、モールの資産価値は中長期的に安定していくと見ている。
どういった属性のモール所有者が最適なテナント構成を実現しやすいのだろうか？上場する大手から中堅のREITや各地域の大手不動産投資会社などが所有者の場合、経済的な支援が期待しやすい。これらの所有者は多数の物件を所有しており、収入源は対象物件からのキャッシュフローだけではない。財務面の体力もあり、負債調達に余力がある。また、テナントとの交渉力も強いため、誘致交渉も優位に進めることが可能である。 CMBXシリーズ6が対象とするローンの担保物件は86%が上場REITか規模の大きい機関投資家が所有している(CMBS全体の平均は約80%)。通説:もう誰一人もモールを訪れようとはしない現実:人口構成やテクノロジーの進化がモールにとって向かい風となっているが、それは主に古い産業に立脚した地域でのテーマといえる世界の経済危機を経て、全米及び地域経済の低迷や人口動向が一部地域のモール業界に大打撃を与えた。製造業が集まる地域では失業率が高止まりし、地域経済が低迷する中、人口の流出が見られた。職を求め、比較的若い世代の人口が相対的に堅調さを維持する他地域へ移り、後には高齢者が残される結果となった(図表9)。中西部は人口流出による影響が大きい。古くからある郊外の地域、特に昔に産業で発展を遂げた地域では、モールの衰退が目立ち、そうしたモールはＣクラスやＤクラスに位置付けられる。
図表9 :中西部は人口流出による影響が大きい個人収入の成長率(1960年以降の地域別トレンド)左図: 2018年5月22日現在、右図: 2019年5月31日現在出所:ピュー・リサーチ・センター、米国地域経済分析プロジェクト一方、人口流入のあった地域では、経済そしてモール業界に大きな影響は見られず、モールの売上高も安定した成長を見せた。このような二極化の流れはCMBXシリーズ6の対象モールでも見られた。 2013年以降、19のモールが健全な状態にあり(問題のないローン)、過去5年間で店舗売上高(1平方フィート毎)は406米ドルから459米ドルへ14%上昇している(図表10、モールのパフォーマンス別店舗売上高推移)。ローンが債務過剰にあり、将来に条件変更の可能性があるローンを見ると、店舗売上高(1平方フィート毎）は、同期間で389米ドルから392米ドルへとおおむね横ばいで推移している。最後にローンのデフォルトが懸念されるモールを見ると、店舗売上高(1平方フィート毎)は、同期間で334米ドルから320米ドルへと平均4%低下している。通説:主要テナントが退去した場合、賃貸借契約に含まれる条項(Co-Tenancy)に基づき、一般的に他のテナントの賃料は一時的に減額される。占有面積が大きい百貨店などが退去すると、そのモールに将来はない現実: Co-Tenancy条項は米国の商業施設における賃貸借契約に一般的に含まれており、2件以上の主要テナントが退去した場合や事前に定められた水準まで空室率が低下した場合、トリガーに抵触して他のテナントの賃料が一時的に減額される内容となっている。モールには２件から多くて４件程度の大規模なテナント(百貨店など）が入居しており、モール全体の45%を占めている（床面積ベース、業界平均。仮にトリガーに抵触した場合、一般的に残された中小規模のテナントは、賃料の減額または何らかの救済措置が最大12力月間与えられ、その間にモール所有者との間で賃貸借契約の見直しを行う。当然、トリガーに抵触するとモールのキャッシュフローは低下するCo-Tenancy条項の内容はテナントによって差があり、モールによっても差がある。店舗面積当たりの売上高が高いモールであれは、所有者に優位な内容となりやすく、キャッシュフローに対する影響は限定的かつ一時的なものになる可能性が高い。一方、CクラスやDクラスに位置付けられる店舗面積当たりの売上高が低迷する物件では、テナント優位の内容となりやすく、トリガーに抵触すると負の連鎖に陥る可能性が高く、キャッシュフローを回復させることは容易ではない。モールや小売業界のファンダメンタルズが悪化する中、モールの所有者はCo-Tenancy条項の条件見直しを交渉し、信用力上の懸念が高かったシアーズやメイシーズなどの主要テナントをトリガーイベントから除外し、代わりに床面積べ一スで百貨店の半分程度のテナントとの入れ替え（または追加）を交渉してきた。多くの物件では長い交渉を経て、Co-Tenancy条項のリスクを抑制することに成功しているが、完全にCo-Tenancy条項を外すことはできず、引続きクオリティの低いモールは主要テナントの動向に警戒が必要である。当然ながら、ABではCMBXシリーズ6が対象とするローンのモール物件で主要テナントの信用力を注意深くフォローしている。図表11は当シリーズに含まれるモールの主要テナント一覧(入居件数）であり、2012年と2019年(5月時点)を比較した。2018年に倒産したシアーズは大きく数を減らし、現在は11件の入居が残る。反対に入居が増加しているテナントは、H&M、ディックス・スポーティング・グッズ(スポーツ用具)アルタ・ビューティ、デイプ&バスターズ(レストランを併設する娯楽施設)などである。賃貸借契約面積が５万平方フィートを超える場合、Co-Tenancy条項のトリガー対象のテナントに指定されることが一般的になりつつある。例えば、ペンシルバニア・リアル・エステートREITが保有するキャピタル・シティ・モール(ペンシルバニア州)では、シア一ズ倒産前年の2017年にシア一ズをディックス・スポーティング・グッズと入れ替えている。ただ、新たな賃貸面積はシアーズが占有していた約半分となり、残りのスペースはデイプ&バスターズを2018年に誘致した。なお、この物件のローンは2019年４月にディフィーザンスされ、実質的な完済扱いになっている。 2019年5月31日現在出所:トレップローン契約書等、各モールのホームページAB当シリーズのモール向けローン37物件のうち、2物件以上の百貨店が入居するローンは23本ある。これら百貨店全てとの賃貸借契約は３年以内に更新を迎える予定だが、仮に全てが継続されず、残るシア一ズも全て退去した場合、Co-Tenancy条項のトリガーに抵触するモールは7物件しかない。百貨店を主要テナントとする23物件のうち4物件はモール全体の店舗面積当たりの売上高が高く、後継テナントを比較的短期間で獲得できるがい然性は高いと見ている。一方で残りの14物件は百貨店が全て退去しても、2件以上の主要テナントを維持した状態が続くとみられる。シア一ズについては、再建に向けた計画が進んでおり、現在(2019年6月30日時点)も全米各地で約200件の店舗が営業を続けている。ただ、ABでは当シリーズのモールに入居する全てのシアーズは賃貸借契約を中途解除するなどして、2020年末までに退去する可能性が高いと予想している。また、入居数が最も多いJCペニーも信用力の更なる悪化を警戒している。 JCペニーの経営方針には不透明感が漂っており、信用力は中長期的に悪化するとABでは見ている。唯一ポジティブな材料は中途解約の可能性が残るものの、CMBXシリーズ6が終わりを迎える2023年までに期日が到来する賃貸借契約はない。直近では2018年11月にエメラルド・スクエア・モールマサチューセッツ州）でJCペニーとの賃貸借契約が更新に至り、契約期間が5年間延長された。先ほどCo-Tenancy条項のトリガーに抵触する可能性の高いモールは7物件あると述べたが、全てにJCペニーが含まれている(図表12）もののうち、1物件はCBLプロパティーズREITが保有するジェファーソン・モール(ケンタッキー州)である。当該物件では、2018年メイシーズが退店したスペースにポーリングやカラオケ、ビリヤードなどのサービスを展開するラウンド・ワン・エンターテイメントが入居した。床面積は５万平方フィートあり、Co-Tenancy条項のトリガー対象となり、JCペニーの退去リスクは緩和された。 Co-Tenancy条項のリスクを抑制するため、百貨店のように10万平方フィートを賃貸するような大型テナントではなく、５万平方フィート程度の準大型テナントを誘致するケースが増えている。トリガーの対象となるテナントが増えれば増えるほど、Co-Tenancy条項のリスクは低下する。なお、JCペニーが入居する7物件のモールのうち、3物件について、足元の厳しい状況が好転する見込みは極めて低いとABでは判断しており、担保物件は土地の時価でしか評価していない。図表12 : CO-TENANCY条項のトリガー抵触懸念が高いモール主要テナント2つのうち、1つがJCベニーであるモール問題のないローン実態債務超過でデフォルトの可能性があるローンジェファーソン・モールケンタッキー州ルーイビルディラーズ、JCペニールイス・ジョリエット・モールイリノイ州ジョリエットJCペニー、メイシーズサウスランド・センター・モールミシガン州テイラJCペニー、メイシーズバイセイリア・モールカリフォルニア州バイセイリアJCペニー、メイシーズタウン・モールケンタッキー州エリザベスタウンJCペニー、ベルクピエール・ポシアー・モールラスベガス州ポシアー・シティディラーズ、JCペニークリスタル・モールコネチカット州ウォーターフォートJCペニー、メイシーズ2019年6月30日現在出所:トレップ、AB Co-Tenancy条項がモールのキャッシュフロー与える影響は低下する傾向にある” ール
高級路線を買く百貨店は唯一整調さを維持しているが、百貨店芸界全体を取り巻く環境は敵しさを増している。消費者は余暇に、ショッピングではなく、何かを体験したり、サービスを受けたりすることに時間やお金を費やすようになっている。そのため、レストランやエンターテイメント関連の娯楽施設を訪れる機会が増え、ショッピングはウォルマートなどのディスカウント・ストアで済ます流れが目流となりつつあみ。ごうした流れの影響を大きく受けた小売企業の代表がシアーズである。シアーズはウォルマートなどのディスカウント・ストアとの競争に加え、アマゾンを筆頭にインターネット販売業者の台頭によって、葉精の悪化に歯止めをかけることができなかった。事業規模が大きく、低一中価格の商品を主に販売する百貨店は、合併や店舗統廃合を進め、足元の低迷期を乗り越えようとしている(図表)。店舗統廃合によって不摂算店舗を整理し、実績が改善する小売企禁もいるが、この流れはモール業界に大きな打撃を与えている。モール業界は百貨店と共に成長を遂げ、モールに入居する他の中小規模のテナントもその恩恵を受け、葉慧を伸ばしてきた経緯がある。モールを新規開発する際も、銀行からの融資条件の一つに百貨店との長期賃貸借契約の締結があったほど、モールにとって百貨店は不可欠な存在であった。そのため、百貨店は貨貨借契約上も優遇され、相場の賃料単価より低い水準で大規模なスペースを借りることができ、数十年にわたる延長オプションまで付与されていた。ごうした過去の経緯が里荷となっている。百貨店を巡る過去のレガシーを代表するものとしてCo-Tenancy条項がある。モールに入居する中小規模のテナントは信用力が低く、賃貸借契約は短期間になるケースが一般的であった。これれらテナントにとって、百貨店の存在は極めて大きく、百貨店が退去した場合、テナントが受ける影響は大きかった。こうした事態を少しでも緩和するため、百貨店など主要テナント以外の賃貸借契約にCo-Tenancy条項が盛り込まれるようになった。モール業界の構造は変わりつつあるが、現在の賃貸借契約を見てもCo-Tenancy祭項は存在している。Co-Tenancy祭項のトリガーは、賃貸面積10万平方フィートを超える主要テナント(最近では賃貸面積５万平方フィート超へ侵和）の最低入居数を主とし、最大空空率やモールの店舗面積当たりの売上高なども参照する場合がある。モールから百貨店の撤退が続き、百貨店のプレゼンス自体が縮小する中、主要テナントの定装を緩和することは合理的である(貨貨価積10万から5万平方フィートへ）。仮に百貨店が入居していても、モールの不動産価值や他のテナントの売上高にプラス寄与するとは考えにくい。百貨店はかなり以前に締結した賃貸借契約が継続されている場合が多く、相場を大きく下回る賃料単価となっている先が多い。そのため、モール全体のキャッシュフローにおける真就度は低く、全収入の10%程度にしかない場合もある。ローンのバフォーマンスを精査する上で、Co-Tenancy条項がどういった条件になっているか、どういったテナントが主要テナントに位置づけられているかは重要な分析項目の一つである。モールの賃貸借契約内容は時代と共に変化し、モールの構造変化を反映する形でCo-Tenancy条項も修正されつつあるが、まざ過去のレガシーが残っている賃貸借契約も多い。一定の時間はかかるが、Co-Tenancy茶項の是正は進むと考えている。ただ、既存の賃貸借契約に延長オプションが付与されている場合、Co-Tenan- cy条項を修正することができないケースもある。ABのファンダメンタル分析では、モールのキャッシュフローが中期的にCo-Ten- ancy発明から勝場受けるとの前提定置いている。
小売業界の再編が大きく進んだ
アリード・ストアスJordan Marsh Bon Marché Donaldson's Joske’s Maas Bros Miller & Rhoads Porneroy's Stern’s
アソシエイテッド・ドライ・グッズ
Denver Dry Goods Robinson's (FL) L.S. Ayres Caldor
Goldwater's Stix Baer & Fullerカーター・ホーレー・ヘールThe Broadway The Emporium Thalhimers Wanamaker's Neiman Marcus Bergdorf Goodman
フェデレイティッド・デバートメント
・ストアス
Abraham & Straus Lazarus Filene’s Bloomingdale's Burdines

メイ・デバートメント・ストアス
Famous-Barr Kaufmann’s Hecht's Meier & Frank Strawbridge's ZCMI G. Fox & Co. MITSK Dayton-Hudson Marshall Field's Macy’s Lowenstein's Diamond's Joske's Higbee’s D.H. Holmes Ivey’s
マーカンタイル
Jones Store Bacon’s Castner Knott Gayfers Glass Block J.B. White Joslins The Lion Store Maison Blanche McAlpin'sディラース2016年5月現在出所:シェネラル・グロース・プロバディース(GGP) 、ブルックフィールド・プロバディREIT (BPR)
ABではCMBXシリーズ6が対象とするモール向けローンに限って、 37本を以下のとおり3つのカテゴリーに分類した(図表13)。 1.問題のないローン(19本／ローン残高ベース10%);主にAクラスや一部のBクラス物件でファンダメンタルズは強い。LTVは抑制されており、正常債権の位置付け。ローン期日において完済される可能性が高い。 2.債務過剰であり将来に条件変更の可能性があるローン(10本／同上5%):主に一部のBクラス物件で最低限のキャッシュフローは維持可能な物件。バリューアップ計画が進行中、または今後期待できる。ただ、時価ベースのLTVは一時的に100%を超え、口一ン期日までに解消の可能性は低い。期日において債権の一部放棄やローン期日の延長が予想される。 3.実態債務超過のローン(8本／同上5%)：主に一部のBクラスやＣクラス物件でファンダメンタルズの悪化が止まらないと判断する物件。足元は最低限のキャッシュフローが確保されているが、ローン期日まで維持できない可能性があり、デフォルトの可能性が高い。時価ベースのLTVは100%を超え、実態債務超過が解消する可能性は低い。軟調さが目立つCクラス・モール向けローンは1%程度しかなくディフィーザンス·ローン控除後)、最もクオリティが低いＤクラス·モール向けローンはない。なお、米国の不動産市場全体では、CクラスとDクラスに分類されるモールは38%もある。 (26ページへ続く)
物件実査の車喫度について紹介するため、デイトン・モール(オハイオ州）での実査を振り返りたい。足元の実績などを表面的に見る限り、デイトン・モールは高いバフォーマンスを上げているとは三えない。また、近隣には最近開発されたオースティン・ランディングやザ・グリーンと呼ばれる巨大複合施設(映画館などの娯楽施設やジムなども入居するモールに加え、単合車やオフィス、さらにはホテルも併設)があり、商圏内の競争環境は厳しい。また、 15マイル(約25キロ)しか離れていない場所にはデイトン・モールの系列モールであるザ・モール・アト・フェアフィールド・コモンズがある。デイトン・モールを起点とした15マイル圏内には72万人の人口がいるが、果たして４件の大型モールを支えることはてきるのだろうか。デイトン・モールの店舗面積当たりの売上高は340米ドルあり、グリーン・ストリート・アドバイザーズの定義に基づくと、下位グルーブであるC+クラスのモールに分類される。NOIは印下基地が増しており、2017年度は9%、2018年度も6%低下し、ローンが組成された2012年当時と比べ、NOIは16%低下している。稼働率こそローン組成時の92%から若干増加し、足元95%にあるが、条観することはできない。当該物件を保有する上場REITのワシントン・プライム・グループ(WPG)が発表した決算書で確認すると、2017年は稼働率が5%低下し、2018年は2%改善しているが、不安定定状態が続いている。実績やトレンドを踏まえ、実績を行うまでは、2022年のローン期目における物件価値は組成時から40% － 60%も便下しているとの予想を立てていた。建物(モールのキャッシュフロー)の評価をゼロとし、土地の評価だけにすることは簡単である。ただ、現地を訪れ、物件を実査して初めて見えてくる非実もあり、このケースでは数字からは伝わらないポジティブな変化や兆候を確認することができた。デイトン・モールは賃貸可能面積140万平方フィートある大型モールであり、WPGという商業施設特化型REITが保有する計110の物件の1つ。WPGは商業施設特化型REIT最大手であるサイモンプロバティ・グループから2014年にスピンオフしたREITである。物件実査に先立ち、ファンダメンタル分析を担当するABの証券化分析チームは、WPGの本社(オハイオ州コロンバス)を訪問し、経営陣と当該モールの方針についてヒアリングを行った。その後、デイトン・モールへ移動し、WPGの手配でモール支配人に物件や近隣エリアを案内してもらった。車で現地に向かう際、モールが目に入ったが、人目を引くような外観ではなく、競合物件に比べて規務性が低いと感じた。さらに建物II面に関しては1970年代のモールといった印象を受けた。モールでは来場者にもヒアリングを行い、当該物件に入居していた百貨店(エルダー・ビアマン)やシアーズの閉店を惜しむ声が問かれた。シアーズ跡地の一部(自動車関連の商品やサービスを取り扱っていたスペース）では、同スペースを区分所有する上場REITのセリテージ・グロース・プロバティーズ(SRG) がレストランのアウトバック・ステーキハウスをすでにオープンさせていた。 SRGはシアーズ・ホールディングスが自社保有の店舗などの不動産を2015年にスピンオフして立ち上がった上場REITである。また、 WPGが家有するスペースではマッサージやフェイシャル・スパの店舗が新たにオープンして、賑わいを見せていた。レストランや体験型サービスを提供する施設は、消費者がモールに求める需要と一致しており、伝統的なモールから新たなコンセプトへ進化しようとする初期の胎動を確認することができた。また、複数の小規模テナントが抜けたスペースと自由スペースを統合し、中規模なスペースを新たに作った結果、数年前にH&Mを長期契約で獲得することに成功している。アパレル系テナントは苦戦している先が多いが、当店舗はメンテナンスが行き届いており、まるで新規オープンしたかのような店舗情えで、大きく賑わっていた。法定日上で推殺していたNOIや家御率からは想像も付かなかった期待を抱かせる物件との印象を受けた。モール全体の稼働率は95%と高いが、これまでモールの主要テナントであったエルダー・ピアマンとシアーズ（レストランへ改修された部分を除く）のスペースは空きのままとなっている。これら主要テナントの退去によるモール来場者数への影響もヒアリングしたが、退去した２テナントへの来店者数は低迷していたため、大さな参考は見られないとのことであった。モール全体を視察した結果、衰退に向かっていると思われたモールに明らかな変化が確認でき、モールの将来に対して期待を持つことができた。上記で紹介した変化以外にも、ディスカウント系アバレルのロズ・ドレス・フォー・レスが2019年10月にオープンしている(賃貸価積は３万平方フィート)。賃料単価など詳細は開示されていないため一例となるが、同テナントが1平方フィート当たり10米ドルの賃料を支払った場合、年間の収入は30万米ドルも増えることになる。このスペースはhhgreggという家庭園販店が入居していたが、倒産によって2017年から空きの状態が続いていた。さらにインテリア関連の商品や家具な販売するThe RoomPlace向けに数地内の空きスペースで新たな店舗横ショールームの建設が進んでおり、賃貸画積は5.1万円方フィートになる予定。ロズ・ドレス・フォー・レスと合わせ、ごうした準大型テナントが増えることはNOIへの奇与だけでなく、Co-Tenancy条項の観点からもポジティブな動きである。また、所有者であるWPGは中小規模の５テナントの比較更を行い、稼働率を高めようと計画しており(同時に賃貸借契約期日の延長も交渉)、800 － 1,000万米ドルの支出を予定している。デイトン・モールが所在する地域(マイアミズバーグ)と長期的な関係を構築できている点にも目を向ける必要がある。モールの支配人は地域コミュニティの運営に深く関与しており、近隣の再開発計画の議論などにも積極的に参加している。モールの実査を行っている際、地場企業(全て病院)が認替してスポンサーする子供向けの広場がモール内で目に付いた。地元政府の支援も実査を通じて確認することができた。モールが所在する街区を2億米ドル以上掛けて再開発する計画家が地元政府によって承認され、モルに繋がる道路の改修も180万米ドルかけて行われたはかりだ。実管を通し、モールに対する見方が変わり、今後の見通しはよりポジティブな見方を持てるようになった。物件を所有するWPGの支援姿勢も明確であり、消費者が求めるモール作りを目指していると確信を持つことができた。また、モール来場者からは一部テナントの退店を惜しむ声まで問かれ、地場コミュニティでの当政物件に対する…現を確認することもできた。デイトン・モールは伝統的なモールから、新たなコンセプトへ進化するモールの1つである。年間NOIはこれまでの予想レンジを600 － 900万米ドルへ引き上げ、デット・サービス・カバレッジ・レシオ(DSCR)も1.3 － 1.6倍の水準で推移すると見ている。これまでローンの損失率は40 － 60%を予想していたが、今回の実官な省で、0 － 20%まで日方独自している。 (22ページからの統き)ローンの分析ではさまざまなポイントを精査しており、それらは所有者(投資家)の特性、商圏における競争力、賃料のアップサイド、店舗面積当たりの売上高、物件キャッシュフローの見通しなど多岐にわたる(詳細は末尾補足資料ご参照)。 ABが問題のない状態と判断する19本のローンは、期日までに完済となる可能性が高い。外部環境が悪化するダウンサイド・シナリオでNOIやキャップレートに一段とストレスを掛けた場合でも、 LTVは平均で70%を超えないと予想している。解消の可能性があるものの、債務過剰であり将来に条件変更の可能性があるローンは10本あり、ABが試算するそれら担保物件の時価は足元のローン残高を下回っている。よって、ローン期日において何らかの対応が必要となる可能性が高い。こうしたケースでは債権回収を専門とするスペシャル・サービサーヘローンが移管され、ローン債権の損失を最低限に留める行動が取られる。債権の一部放棄によるエグジット(借入人も追加出資してLTVを下げた上で第三者機関がリファイナンス）やローン期日の延長(延長後の期日まで物件キャッシュフローの余剰を残高返済へ充当してLTVを下げる）が代表的な選択肢である。最後に実態債務超過の状態にあり、解消の可能性が低いローンが8本ある。ローン期日またはそれ以前にデフォルトする可能性が高く、担保物件は土地の時価のみで評価している。
所有者の評価について
CMBXシリーズ6が対象とするローンはノンリコースであり、担保物件の所有者(投資家)に遡及することはできない。しかし、投資家の特性を精査することは非常に重要である。まず重要なポイントは投資家の規模であり、規模が大きい機関投資家が好ましいと考えている。モール向けローン37本のうち、32本はこうした規模の大きい機関投資家が投資家(実質的な借入人)である。 CMBSにおける代表的な投資家層は上場REITである。REITは数多くの物件を保有しているため、広範囲に展開する大手小売企業が保有する複数の物件に入居していることが多く、賃貸借契約の条件交渉を柔軟かつ優位に進めることができる。また、多くのREITは資金調達力も高い。REITは物件紐付きのノンリコース・ローンを銀行などから調達することもあるが、資金使途を原則問わないリボルビング・クレジット・ファシリティを銀行から確保している。必要に応じて、このファシリティから資金を引き出し、物件紐付きのノンリコース・ローンを返済することができる(実質的なリファイナス)。図表14 :クオリティの低いモール程、店舗面積当たりの売上高が低くなる傾向1平方フィート当たりの年間売上高(米ドル) 2019年5月3日現在* 2010年から2019年5月3日に発行されたCMBS †CMBXシリーズ6にはD格は含まれません。出所:グリーン・ストリート・アドバイザーズ直近ではペンシルバニア・リアル・エステートREITがリポルビング・クレジット・ファシリティを利用し、キャピタル・シティ・モール(ペンシルバニア州) 向け口一ンをディフィーザンスして実質的に完済した。ペンシルバニア・リアル・エステートREITのような特に中規模のREITにとって、全体のポートフォリオに占めるモール１件の規模は小さくないため、強制売却によって物件のコントロールを失うことは極力回避したいと考える。
商圏内における優位性や競争力
ABでは物件所在地域の商圏分析も行っている。問題ないと判断するローンの担保物件に共通する特徴は、商圏において高い競争力を維持し、店舗面積当たりの売上高が上位にあるという点であみ債務過剰であり将来に条件変更の可能性があると位置付けた10本のローンの担保物件についても、多くが所在する地域において177
C格とD格†のモールが占める割合全モール中：38%全CMBS中：15% CMBXシリーズ6中：16% CMBXシリーズ6では、クオリティの低いCやDクラス・モールの割合は低いモール件数(グレード別) 1、2を争う高い競争力を有していると判断している。ただ、一部例外がある。WPG REITが保有するデイトン・モール(オレゴン州)は店舗面積当たりの売上高が2018年末時点で340米ドルであった。この水準は商圏内の競合３件の中で最も低いが、所有者である上場REITは当該モールをポートフォリオにおける主要な資産の1つと位置付け、大規模なバリューアップ(800 － 1,000万米ドル)を計画している。具体的には既存テナントの配置変更や施設の改築などを早ければ年内に行う予定である。今後、NOIの改善が期待されるものの、現時点で物件のバリュエーションに織り込んでいない。アニマス・バレー・モール(ニューメキシコ州) とローグ・バレー・モール(オレゴン州)にも着目したい。これらのモールではファンダメンタルズの大きな改善は想定していないが、商圏(160km範囲)に競合モールが一切ないため、新規開発がない限り、物件に対する安定した需要が中長期的に続くと見ている。足元は実態債務超過の状態にあるが、キャッシュフローは一定の水準が維持される可能性が高く、ローン期日の延長によって、一定の水準までローン残高を落とせば、完済の可能性が出てくると見ている。最後に実態債務超過の8本のローンの担保物件については、商圏内に３－４ある競合モールの中で、競争力が下位または最下位にあり、将来的な閉鎖のリスクもあると判断している。強制売却手続きを取ったとしてもモールとしての評価が付かない可能性もあり、担保物件は土地の時価のみで評価している。 (32ページへ続く)

図表15 :各モールの競合環境

出所:グリーン・ストリート・アドバイザーズ、トレップ、AB
(27ページからの続き)
賃料のアップサイド
賃料単価の上昇余地は店舗面積当たりの売上高のトレンド、稼働率、賃貸コスト負担率°などをベースに分析している。 2019年度については、アパレル企業の倒産、退去した百貨店スペースでの後継テナント確保の難しさなどを踏まえ、賃料成長率はプラス圏を維持するものの、インフレ率を下回ったと見ている。賃料交渉において重要なポイントとなる稼働率は、中小規模の店舗スペースを中心にさらに低下し、アバレル系テナントの退去が続くと予想している。中小規模の店舗スペースに入居するテナントの10 － 15%は退去リスクが伴うと考えている。賃貸コスト負担率については、賃料引き下げリスクがあり、モール全体で8 － 10%へ引き下げた。モール中央部は賃料単価が相対的に高いため、12 — 14%の水準を維持している一方、7モール両端の大規模な空きスペースへ新たに誘致したテナント(ディスカウント・ストア、家具、娯楽施設など）の賃料単価は相対的に低く、 5 — 8%の水準にある。賃料のアップサイドは限定的と見ており、稼働率も若干低下する可能性がある。稼動率の低下に合わせて、運営管理費を削減できるモールもあるが、思ったようにコストを抑制することができないモールもあり、キャッシュフローは下方圧力が増すと見ている。ただCMBXシリーズ6に含まれるモールの多くは、物件クオリティを維持するための中長期的な修繕費用や元利金の支払いに必要なキャッシュフローを十分に確保している。
キャッシュフロー見通し
CMBXシリーズ6に含まれるモールの多くは、潤沢なフリーキャッシュフローを生み出しており、ローンのデフォルト率は低位に留まると見ている。また、積み上がった余剰資金を物件のバリューアップに充て、キャッシュフローをさらに強化することも可能である。 CMBXシリーズ６をショートする投資家は、比較的近い将来にローンのデフォルトが相次ぎ、CMBSで損失が発生すると期待しているが、足元のキャッシュフローを見る限り、今すぐにそういった事態が発生する可能性は非常に低いといえる。問題ないと判断するローン19本のモールでは、賃料と稼働率にストレスをかけて分析した年間フリーキャッシュフローが平均600万米ドル、DCSRが平均1.9倍と高い水準にある。今後、2022年にかけてローンは期日を迎えるが、フリーキャッシュフローは平均2000万米ドル(残存期間で累積)、DCSRも1.8倍を超える水準が維持されると分析している(図表16)。ローンの出口において、物件の評価額はローン残高を大きく上回り、完済される可能性が高いと判断している。債務過剰であり将来に条件変更の可能性があると位置付けたローン10本については、大半の担保物件でフリーキャッシュフローは一定の水準(平均で約280万米ドル)が維持され、DSCRも水準は1.5倍程度で安定している(いずれもストレス後)。今後、2022年にかけてこれらローンは期日を迎えるが、平均でフリーキャッシュフローは1,100万米ドル(残存期間で累積)、DCSRは1,4倍程度の水準で推移すると予想している。これら物件に対するローンは、キャッシュフローこそ安定しているが、LTVが高いため、予定された当初期日で完済となる可能性は低い。そういったケースでは、スペシャル・サービサーが介入し、借入人との交渉を経て、ローン損失率を最も抑制するベストなソリューションが実行される。それらソリューションは、債権の一部放棄によるエグジットやローン期日の延長である(3 － 5年程度)。ローン期日が延長された期間は、キャッシュフローの余剰資金が追加の元本返済に充当され(約定返済に加え)、リファイナンスのがい然性が高まる水準までローン残高を圧縮する。担保権行使による強制売却でローン債権を一部回収することもできるが、回収率が大きく低下する上に、想定以上に時間や労力を伴うことから、 (35ページへ続く)
2019年年6月30日現在*期日到来のため†Debt Service Coverage Ratio (DSCR)ローンの返済能力を示す指標(缶) 。物件から生まれる年間Net Operating Income (NOI)をローンの年間元利金返済額で割って算出。指標が高いほど、デフォルトするリスクが低いことを意味します。出所:トレップ、AB
(33ページからの統き)
実務上、スペシャル・サービサーにとって最も回避したい選択肢である。なお、ウェルズ・ファーゴの調べでは、2000年から2007年の期間に強制売却を通じてローン債権を回収した案件のうち、無事に全額回収に至った割合は全体の6%あった。 ABではこのような成功事例を前提としてCMBS分析を行っておらず、一定の損失を織り込んだ保守的なシナリオを想定している。ただ、実際にはローン期日が延長される案件は多く、延長されれば、その期間にクーポンを獲得し続けることができるため、CMBXをロングする投資家にとってはアップサイドになる。最後に実態債務超過と位置付け、デフォルトの可能性が高いローン８本については、担保物件の賃料や稼働率などがさらに悪化し、必要なキャッシュフローが維持できなくなると予想している。近い将来、DSCRは1倍を下回り、ローンはデフォルトし、一定規模のローン損失が発生する可能性が高い。
キャップレートは大幅な高まりが予想される
ABのベース・ケースでは、NOIの低下の可能性を織り込んでおり、さらに採用するキャップレート水準にも大きなストレスをかけている組成時は6 － 10%の範囲)。ファンダメンタルズが改善するモールでは、アバレル系の大手テナントに代わって、地場の小売やサービス業のテナントが入居する動きが見られるが、テナント企業の信用力という観点では悪化している。また、新規テナント誘致のため、通常よりも賃貸借契約期間を短くするなどの優遇措置を行ったため、テナントの入れ替えリスクも高まった。これら将来のリスクに鑑み、物件の価値を評価する際、キャップレートは組成時と比べ大幅に高い水準を採用している。ローン期日における想定キャップレート(ターミナル・キャップレート）は、問題ないと位置付けるローンで平均9%、債務過剰であり将来に条件変更の可能性があるローンで平均11%、実態債務超過にあり、デフォルトの可能性があるローンで平均15%を採用した。乙の水準とストレスをかけたNOIの予測から、ローン期日における物件評価額を算出したところ、実勢のキャップレートとNOI実績から算出した物件評価額はおおむね一致している。
デフォルトした場合の手続きは想像以上に複雑である
デフォルト発生に伴う清算手続きは、CMBXシリーズ6をショートする投資家が思うほどスムーズに進むものではない。 DSCRが1倍を超えている状況においては(元利払いができている状況)、借入人は大半のケースでローン期日まで利払い及び約定返済を続ける。そのため、物件差し押さえや借入人がレンダーに自由に担保物件を売却させてローン債権を回収するといった手続きは、デフォルト後、一定の時間が経過してから行われるケースが多い。
(38ページへ続く)
出所:トレップ、AB
2019年6月30日現在*利回りは物件のNOIをローン残高で割った割合出所:トレップ、AB
(36ページからの続き)
なお、上記で述べた後者、「レンダーに自由に担保物件を売却させてローン債権を回収するといった手続き」、は必要とする期間が差し押さえに比べて大幅に短い。一見、デフォルト後の手続きとして多用されているかに思われるが、借入人にとって税務上の懸念材料が発生する。 CMBSのローンがデフォルトし、物件が貸し手へ移った場合、米国の税務当局は売買が行われたものとして取り扱う。よって、仮にデフォルト債権の残高が借入人の税務上の薄価を上回った場合、売買益が発生したとみなされ、相当規模の税金負担が発生する。不動産は39年かけて減価償却することができるので、薄価は徐々に低下していく一方、ローン残高は期中のわずかな約定返済分しか減少していかない。こうした背景からも、貨し手主導で物件が売却され、ローンの毀損が確定するという流れは実際にはハードルが高い処理であると判断している。また、主要な借入人であるREITは利益の9割を配当しなければならないため、この選択肢を取る可能性は非常に低い。 CMBXシリーズ6をロングする投資家にとって、DSCRが1倍以上確保されている状態は、非常にポジティブであり、こうした状況下ではローンの毀損を極小化させるため、デフォルトの発生が先送りされやすい。なお、ABの分析では、実態債務超過にあり、デフォルトの可能性があるローン8本は、保守的に担保物件の評価を土地の時価のみとしている(ローン期日が延長される可能性はあるが）。 38

ローン損失率を予想
債務過剰であり将来に条件変更の可能性があるローンは10本ある。これらローンの担保物件は、土地の時価で評価するほど悲観的な状況にはなく、困難期を乗り越えられるポテンシャルを持ったモールと位置づけている。しかし、それは簡単なことではない。ローン残高は恐らく物件の時価評価を上回った状態で期日を迎える可能性が高い。ローン残高が物件時価を上回った状況では、第三者機関からリファイナンスを受けることできない。何の対応も取られずにデフォルトすることは想定していないが、さまざまなシナリオが想定される中、ABの分析では、保守的なシナリオを予想している。これらのローンにおいて損失率を分析する際、一律にキャッシュフローヘストレスを掛けたり、一律にローン債権の何%かを損失扱いとすることはない。ローンでとに置かれている状況は異なるた
め、ローンごとのさまざまな要素を考慮し、踏み込んだ分析が必
要になると考えている。最終的なゴールであるローンの損失率を予想するため、担保物件を適切に評価する必要がある。過去実績などをベースに将来のキャッシュフローを精査し、そこにストレスをかけ、ターミナルキャップレートは不確実性に鑑み、悲観的と言える高い水準を採用している。また、ローン期日においてローン貴権の一部放棄を前提としている。その結果、物件評価額は組成時と比べて平均で51%も低下していはローン債権の一部放棄の規模の予想を立てる上で、まず、最大限調達可能なリファイナンス金額を決める。リファイナンス可能額と物件時価との差を埋めるため、借入人(または第三者の投資家）による追加出資が必要であり、必要な金額を算出し、期待リターンの観点などから、追加出資の/ \ードルについても検証を行っている。キャッシュフロー予測では主要な収支項目にストレスをかけており、それらは賃料単価　稼働率、テナント入れ替えコストなど多数の項目にわたる。その結果、10物件の平均でNOIには足元の実績比14%のストレスが掛かっているが、それでもローン期日までの約3年間で、1物件当たり平均で1,000万米ドルのキャッシュフローの余剰が生まれると分析している。これほどのキャッシュフローが維持されていれば、物件所有者は物件に対するコミットメントを失うことはないだろう(エクイティ出資部分に対する想定リターンは平均15%)。以上を踏まえ、これら10本のローンの担保物件は、ローン期間を通じて安定したキャッシュフローを維持し、約定返済や利払いに懸念は生じないと予想している。ローン期日における対応として、完全に排除することはできないが、スペシャル・サービサーが物件を差し押さえ、強制売却によってローンの清算を行う可能性は低いとの見方をしている。州によって手続きが異なるが、差し押さえには裁判所の決定が必要であり、決定を得るまで長い時間を要する。また、差し押さえても買い手がつかない、購入希望者はいるが、資金繰りが付かないといったケースも十分想定されるため、一定の不確実性も伴う。さらには一連の手続きで発生するコストは大きく、物件の売却代金の最大10 － 15%にまで上ることがある。ごれらの点から、借入人が引続き物件を継続保有していきたい意向があり、一定のキャッシュフローが維持されている場合、1つの選択肢として、スペシャル・サービサーは借入人とディスカウント・ペイ・オフ(DPO)について協議を行う。 DPOはスペシャル・サービサーがローン債権を物件の時価程度まで放棄した上で、借入人の追加出資を前提に新たなレンダーが適正なLTV水準でリファイナンスを行い、スペシャル・サービサーがローン債権の大半を回収するという取引である。損失は発生してしまうものの、担保物件の強制売却よりは回収できる金額が大幅に増す。 ABではこれら10本のローンで、5 － 30%のローン債権（期日における残高）を放棄することになると見ている。大半はＢクラス以下のモールであり、リファイナンス・ローン(新ローン) はLTV60%程度しか引けず10、クーポンは5.25%、約定返済は期間30年のフルアモチを想定。期中の元本返済額が大きいため、 DSCRのトリガーは2.5倍を予想し、これはCMBS向けの新規ローンの水準対比40%も高い。 LTVを含めめ、新ローンの条件は極めて厳しいものになることが予想され、LTV60%を前提とした場合、借入人は1,400一6,000万米ドルの追加出資を行わなければならない。増資または新たな投資家(JV)探しはハードルが高いように思えるが、この点に関しては楽観的な見方をしている。それはDPOにおいて新たに出資されるエクイティの期待リターンが非常に魅力的であるからだ。保守的なNOI（足元の実績比14%のストレス）で計算しても、追加出資部分の期待リターンは平均で17%の水準になると予想している。実態債務超過のままローンの期日が到来した場合、DPOは最も効果的な債権回収方法の1つであり、回収率やCMBS投資家の利益を極大化させることができる。スペシャル・サービサーを監督するオペレーティング・アドバイザーの存在もCMBS投資家の利益に繋がっている。オペレーティング・アドバイザーは、スペシャル・サービサーがCMBS投資家の利益を第一にしていないと判断すれば、入れ替えを行うことができる。プーリング契約及びサービシング契約において、オペレーティング・アドバイザーがスペシャル・サービサーの監督及び必要に応じた入れ替えを行わなければならないと規定されている。 CMBXをショートする投資家はスペシャル・サービサーの役割やその結果について、より目を向けるべきである。なお、スペシャル・サービサーはモラル/ \ザードを感じることがある。なぜなら、DPOは新たなデフォルトの可能性を作り出すからである。スペシャル・サービサーは別の選択肢として、既存ローンの期日延長(3 － 5年)を行い、リファイナンスの蓋然性が高まる水準までローン残高を落とすケースもある。ローンの期日延長は、所有者が物件に対して強いコミットメントがあり、物件の競争力を維持させる十分な資金力があると判断した場合に採られやすいソリューションの１つである。このようにローンの期日が延長された場合、CMBXシリーズ6が対象とするCMBSも延長される。ローン期日の延長は損失率の抑制に繋がるだけでなく、延長された期間もCMBXをロングする投資家はショートする投資家からクーポンを受け取り続けることができる。
CMBXシリーズ6で損失率がどれほどの水準になるか
トランシェ別に検証
CMBXシリーズ6が対象とするローンは商業施設向けの残高が44%を占め(ディフィーザンスされたローンを除く)、最大のエクスポージャーとなる。当シリーズで発生が予想される損失率は全体で4.8%であり、商業施設はモール(1.9%)とモール以外(1.2%)を合わせて3.1%となる。モールで発生する損失は大半がBクラ予想損失率はCMBSによって異なる”図表19 :各CMBSの予想損失率(物件タイプ別、%) 12 0 +一ル-山以外の面端面設2019年6月30日現在出所:トレップ、ABスとＣクラス・モール向けローン(残高ベースで全体の11%)で発生すると見ている。図表19は当シリーズが対象とする25本のCMBSで予想する損失率となり、商業施設(モール) 、商業施設(モール以外) 、商業施設以外に分類した。 CMBSによって損失率はバラつきがあるように、裏付資産である個別ローンの分析が重要である。 ABの独自の損失率分析モデルは、CMBSレベルの損失率を最低で2%と予想し、CMBSの大半は損失率が低位に留まり、10%を超える高い水準(最大で12%)となるCMBSは一部に限定されると予想している。当シリーズが対象とするCMBSの大半はクオリティが高いことをモデルは示唆している。また、損失の発生時期もモデルは予想しており(図表20) 、2021年末まで損失率が3%を超えることはなく、大半の損失は最終年である2022年、または2022年以降(ローン延長を想定)に発生すると予想している。担保物件の多くは約定返済や利払い能力において特段の懸念はなく、ローン期間中に損失が発生する可能性は低い。予想損失率をCMBSの格付別クレジット・エンハンスメントと比較すると、損失がどのトランシェで発生するかまで予測することができる。 BB格トランシェが完全に毀損し、BBB一格トランシェも一部毀損するリスクのあるCMBSは25本中3本に留まると予想している。それらは、COMM 2012-CR4 (発生時期2020年後半)、UBSBB 2012-C2 (同2021年後半)、MSC 2012-C4 (同2022年中)である。 CMBXのBB将トランシェをロングする投資家は、2020年まで5%のクーポンを受領した後、損失発生によって、2021年は4.8%、2022年は4.7%、ローンが延長されるであろう2023年はクーポンの水準が2.6%に低下すると予想している。ローン残高の大きさやデフォルト状況によって、ローンが完全に清算されるまでの期間にバラつきはあるが、平均で１年から２年程度との前提を置いている。なお、ローン期日でデフォルトする場合、ローンの清算までにかかる期間を保守的に１年としているが、実際には１年を大幅に上回るプロセスが控えており、最大で５年もかかったデフォルト事例もある。過去の事例を紹介しよう。ファッション・アウトレット・オブ・ラスベガス(ネバダ州) はローン期日の2017年8月にデフォルトした。ローンはすでにスペシャル・サービサーへ移管されているが、物件差し押さえによる強制売却を経て、最終的に清算される時期は2021年末(4年超のプロセス)になると予想されている。なお、ローンは清算プロセスに入ってからも、デフォルトする前と同様に物件から生まれるキャッシュフローを原資とし、元本返済や利払いが継続される。時間を要するプロセスではあるものの、この間もローン残高は圧縮され、最大損失も低下する。ABでは保守的にデフォルト後の元本返済継続をベース・ケースに織り込んでおらず、これはリターンのアップサイドになる。独自モデルでは17のシナリオ分析も行っている。複数の景気後退シナリオや複数のDPOにおける債権放棄シナリオがあり、これらのシナリオ分析によって、当シリーズ６の損失調整後利回りや損失発生時期について、高い確信度を持つことが可能となる。 *ディフィーザンス調整前2019年6月30日現在出所:トレップ、AB図表20 : CMBSで予想された損失は大規模なものではなく、差し迫ったものでもないCMBS 25本の予想損失率(発生を見込む年別)、格付ごとのクレジット・エンハンスメント*水準
シュガーローフ・ミルズはジョージア州の州都アトランタから26マイル(約42キロ) 離れた郊外に位置する大型モールで物件の賃貸可能面積は120万平方フィートある。商業施設特化型REITの最大手サイモン・プロバティ・グループ(SPG)が保有している。アトランタの560万人が商圈の対象となるが、競合物件は多い。当該モール向けローン組成額は1億5,870万米ドル、当時の物件評価額は2倍1,000万米ドル、LTVは75%であった。ローンは2つのトランシェに分かれ、それらはAノート(シニア1値3,500万米ドル、クーポン6.08%）とBノート(ジュニア2,370万米ドル、クーポン7.30%）と呼ばれAノートはBノートに対して優先する。 Aノートのみが正券化対象となり、BノートはCMBSの専付資産に含まれない。なお、ローンが組成されたのは2006年であり、今回のCMBXシリーズ６の対象CMBSには含まれいない(CMBSはJPMCC 2006-LDP9 CMBS). 2011年12月、シニアローンに当たるAノートは初回ローン期日で反済できずにデフォルトし、スペシャル・サービサーへ移管された。 CMBXをショートする投資家が当時からいれば、速やかに物件を差し押さえ、強制売却によるローン債権の回収を想定しただろう。ただ、不動産市場の回復初期であった当時、大型の本件モールを購入できる資金力を持った投資家をすぐに見つけることは困難であった。シュガーローフ・ミルズは元利金支払い後の余剰キャッシュフローが年間700万米ドルを超えており、モール自体のバフォーマンスは比較的堅調であった。所有するSPGが物件を諦め、スペシャルサービサーへ渡すことは考えにくかった。また、スペシャル・サービサー側も売却が容易ではないことが分かっており、急いで強制売却行う理由は見当たらなかった。幸いなことにプーリング及びサービシング契約でローンの延長が最大5年間許容されていた。CMBS投資家にとって、ローンの回収を急ぐことがベストな選択肢でないと判断できる場合、スペシャル・サービサーは契約の範囲でローンを延長することが許容されていた。結果、スペシャル・サービサーはローンを２年間延長し(延長後期日2013年12月)、ローンを当初のマスター・サービサーへ再度移管した。ローン契約書は修正され、余剰キャッシュフローは都度スイープされ、ローン返済へ充てられる条件が付いた(Bノート残品とのプロラタ返済）。ローン朝日短長後の最終年である2013年はDSCRが1.5倍の水準にあったが、物件時価はまだローン残高を下回っており、実態信務超過の状態を解消できずにいた。そのため、再び、スペシャル・サービサーが介入し、ローンが一気に５年間延長された。同時に物件の評価額を見直し、組成時の2億1,000万米ドルから1貨5,200万米ドルへ引き下げた。2度目のローン延長となったが、スペシャル・サービサーの方針はローン残高を圧縮し、ローンの損失発生を可能な限り回避するというものであった。なお、余剰キャッシュフローをローン残高の圧縮に充てることを米国ではハイパーアモチゼーションと呼び(日本ではキャッシュスイープと呼ぶごとがある)、本件のようなLTVが100%を超え、エグジットが困魅なローン会件で効果的である。 2019年6月時点でAノートの残高は組成時の1倍3,500万米ドルから1倍米ドル(26%滅)へ返済がさらに進んでいる。余剰キャッシュフローはブロラタでＢノートの返済にも充当されるため、Bノートは組成時の2,370万米ドルから1,750万米ドルへ返済が進んだ。サービサーから展開される月次レポートを見ても、Aノートは年間750万米ドルのペースで返清楚続けている。 2018年12月に再びローン期日が到来したが、スペシャル・サービサーはさらに3年のローン延長が必要と判断し、期日を2021年末へ延長した。次回期日において、Aノートの残高は8,200万米ドル(組成額の42%)まで圧縮され、Bノートについても1,000万米ドルへ圧縮される見通し。この水準までローン残高が低下するとリファイナンスの荒然性は大きく高まるが、万が一、環境が安わり、リファイナンスが困難となった場合もローンを延長して、リファイナンス機会を得つことが可能である。当該モールのバフォーマンスは堅明であり、南陽自体も成長していることから、アップサイドも十分期待できると見ている。最近では近隣で200戸クラスのアパートの開発計画が立ち上がり、当該モール敷地内でも空きスペースにホテル(マリオット系のアロフト・ホテル）の建設が進む。今後、当該モールへより多くの消費者が流れ込むことが予想される。また、当該モールに入居しているデイプ・アンド・バスターズ(レストラン及びスポーツ・バー、さらにはアーケード・ゲームなども併設）が近隣店舗を閉鎖したことも追い風になると考えている。 CMBXをショートする投資家は、LTVが非常に高いモールは差し押さえされた後、強制売却を経て、デフォルト後短期間でローンが清算される(損失が確定する) と考えているが、実際には異なる場合が多い。
デフォルトは必ずしもCMBS投資家に損失な与えるものではない。それはなぜか？

シュガーローフ・ミルズ・モール:ローン朝日の延長実績出所:トレップ、AB

ダウンサイド・リスク: CO-TENANCY桑項のトリガーと
深刻な景気後退ここからはシナリオ分析のいくつかを紹介したい。 1つ目はCo-Tenancy条項である。 Co-Tenancy条項は米国の商業施設における賃貸借契約に一般的に含まれており、賃貸面積が極めて大きい主要テナントの退去が２件以上発生した場合や事前に定められた水準まで空室率が上昇した場合、トリガーに抵触して他のテナントの賃料が一時的に減額される内容となっている。モールの顔でもある主要テナントを失うことで、モールへの来場者数が低下する可能性があり、売上高への悪影響を軽減する目的である。このシナリオ分析では、影響を受けるテナントにおいて一定規模の中途解約を想定して稼働率を70%とした(主要テナントの床面積を除いた前提)。また、各テナントの賃料単価も10%減額し、キャッシュフローへの影響を精査している。 2つ目は深刻な景気後退リスクが差し迫ったシナリオである。このシナリオではモール全体の稼働率と各テナントの賃料単価に一律ストレスを掛け、NOIを足元実績比15 － 20%低下させた。乙のNOIのストレス幅は2008年から2009年にかけて発生した世界金融危機のNOI下落率とおおむね一致する。これら悲観的なシナリオ分析における損失調整後の利回りは、当シリーズのベース・ケースにおいて算出した利回り水準の範囲内となった。利回り水準はＡ格トランシェで両シナリオの結果と一致し、 BBB一格とBB格でもシナリオの水準を若干下回る程度であり、ベース・ケースは十分保守的であることが分かる。なお、信用力が同等の米国社債利回りと比較すると、当シリーズの相対的な利回りの高さが際立つ。
アップサイド・リスク:ローン期間の延長
シナリオ分析ではダウンサイドだけでなく、アップサイドも同時に検証している。先ほど説明したとおり、デフォルトしたローンは清算に至るまで1 － 2年程度の期間を要する前提を置いている。ただ、実際のケースではスペシャル・サービサーがローン期日を３－５年間延長することが多く、金融環境が良好な足元は特にその傾向が強く見られる。期間30年のフルアモチを想定としたローンが新規に組成され、クーポンが5%であったとしよう。元本返済は最初の10年間が残高に対して約2%、その後は比率が上昇し、ローン期日である
賃貸面積が大きい主要テナントが2件以上退去した場合、他のテナントの賃料が一時的に減額されます。深刻な景気後退を想定したシナリオ(2008－09年の金融危機のような状態)では、全ての担保物件で賃料減額、稼働率の低下を見込みます。出所:トレップ、AB 2022年末時点ではローン組成額の19%が返済されると仮定する。このタイミングで5年間ローン期間が延長され、約定返済は残高に対して約3%とすると、延長された期日までに追加でローン組成額の14%を返済することができる。結果、当初のローン期日では実態債務超過にあったローン残高は、第三者機関からリファイナンスを受けられる水準までLTVが改善し、ローンでの損失を可能な限り回避することができる。ベース・ケースではローンの延長を織り込んでおらず、アップサイドは相応にあり、ローンが延長される可能性も高いと考えている。 CMBXシリーズ6が対象とするローンでは、現時点でデフォルト率や損失率は低位で推移しており、商業施設を除くローンのファンダメンタルズは特に堅調である。そのため、CMBSのトランシェでも損失は発生していない。キャッシュフローの健全さは何度も触れてきたが、市場全体で不動産価格が上昇しており、商業施設以外のローンを中心にLTVは大きく改善している。この点もCMBXのファンダメンタルズを下支えしている。なお、現在、CMBXシリーズ6における累積損失率は0.13%しかない。これに対して、BB格トランシェのクレジット・エンハンスメント(ディフィーザンス・ローン調整後）は平均で8.2%の水準にあり、下位トランシェでもこれだけのバッファーが存在している。

ABのベース・ケース
ベース・ケースの前提を整理したい。ローン期日の延長については、発生する可能性が非常に高いものの、ペース・ケースには織り込んでおらず、大半のローンは期日において完済またはDPOされ、デフォルトは一部に限定されると想定している。ダウンサイドとして、ある程度の景気後退が2020年に到来し、小売業界やモールに大きな影響を与える想定もしている。こうした前提の下、CMBS25本に含まれる1,300件超もある全てのローンでキャッシュフロ一見通しを立て、デフォルトや損失率を予想している。ごれらシナリオに関連してさまざまな項目にストレスを掛けているが、こうした保守的な前提であっても、CMBXシリーズ6が提供する利回りは魅力的な水準が維持されると考えている。損失調整後の期待利回りはA将トランシェで3.5%を超え、BBB–将トランシェでは約6.0%、BB格トランシェでは10%を超える水準になると予想している。これら水準はレバレッジがかかっていない前提となるが、実際のトレードでは最大10%の証拠金で行われるため、利回りは最大10倍まで拡大することになる。
米国のモール業界は衰退に向かっており、モールなど簡業施設を対象とする不動産ローンのデフォルトが次なる大規模なショート・ポジション構築の対象だというストーリーは、悲観的であり、モール業界の実態を反映していない。たしかに全米にある最大1/3のモールは消費者需要や生活のスタイルの変化に対応することができず、閉鎖の危機に瀕している。しかし、残りの2/3のモールでは消費者が求める空間作りが多くの物件で見られる。モール業界は二極化しつつあり、たしかに一部は衰退に向かっているが、多くは環境の変化に合わせて進化しており、足元で続く困難期を乗り越えることができると考えている。 ABではこの点に着目しCMBXシリーズ6の魅力に迫ってきたが、改めてポイントを以下に整理し、この資料を終わりたい。 + CMBXシリーズ6に含まれるモールは米国全体の0.5%にも満たず、当シリーズで積み上がった大規模なショート・ポジションはそれに見合うものではない+ CMBXシリーズ6はモールを含め商業施設向けローンのエクスポージャーに注目が集まりやすいが、商業施設向けローンのエクスポージャーは44%に留まり、過半は商業施設以外の物件に対するローンである。当シリーズに含まれるＢクラス・モールの一部やCクラス・モールは衰退に向かうと予想しているが、全体に占める割合は非常に小さい+米国不動産市場は成長が続いており、CMBXシリーズ6が組成された2012年以降、不動産価格は大きく上昇し、多くのローンでLTVの低下が見られる。また、オフィスなど商業施設向け以外のローンではローンをディフィーザンスして実質的に期限前返済する動きも目立つ+モール所有者は物件に対するコミットメントを失っておらず、特に商圏で高い地位を確立したモールでは強い支援姿勢が確認できる。こうしたモールは近隣で閉鎖されたモールから退去するテナントの受け皿にもなることも予想される。 CMBXシリーズ6が対象とするローンにはモール向けローンが37本含まれるが、これらの多くが商圏内で高い競争力を維持するモールであり、潤沢なキャッシュフローを生み出している。これらモールの所有者は資金力も十分あり、環境変化に対応するバリューアップを行うことが可能である+モールの閉鎖規模や当シリーズに含まれるモール向けローン37本の損失率は、当シリーズをショートする投資家の想定を大きく下回る可能性が高い。大半のローンが期日において完済または一部の債権放棄に留まり、デフォルト率及びローン損失率は上昇しないと予想している。一部のローンはデフォルトを回避できないと予想しているが、実際に損失が確定するまで相当な時間を要するため、当シリーズをショートする投資家が期待するほど、早期に損失が発生する訳ではない+ CMBXシリーズ6が対象とするローンは約1,300本もあり、高い分散効果が機能している。また、各トランシェにはクレジット・エンハンスメントがあるため、損失は一部の下位トランシェに留まると見ている+ CMBXシリーズ6のファンダメンタル分析では、相当規模の景気後退に見舞われ、モール業界や小売業界が大きな影響を受けるなど、さまざまな保守的なシナリオを前提としている。相当なストレスを掛けているが、損失調整後の利回りは非常に魅力的な水準が維持されると考えているこれらの特性やABの分析はCMBXシリーズ6をロングする投資家を支援するものである。今回、商業施設(特にモール)の実態を深堀りしたことで、CMBXシリーズ6、ひいては米国商業用不動産の投資家の皆様の分析における一助になれば幸いである。
AB独自の分析モデルや一連の分析プロセスを通じ、CMBSのそれぞれのトランシェにおけるクレジットやコンベクシティのリスクを的確に捉えることができる。また、さまざまな保守的なシナリ才を前提条件とし、CMBXのプライス・モメンタムやデフォルト率などを基に、損失調整後の期待リターンをCMBSのトランシェ毎に算出している。損失調整後の期待リターンを求めるため、CMBXシリーズ6が対象とする25本のCMBSの要付ローン全てを分析対象としている。専用の独自分析モデルを用いて、主に担保物件のキャッシュフローの見通しを精査している。また、各CMBSのサービサーから定期的に発信される情報や不動産市場の動向などを踏まえ、モデルの分析結果に必要な調整を行っている。残高が相対的に大きいローンや全てのモール向けローンは、四半期に一度開催されるコミッティでのレビュー対象となっており、キャッシュフローの見通しに変化が生じていないか確認している。これら分析から得た個別のローンにおける損失規模やその発生時期などの情報は、トレップ・アナリティクス社が提供するCMBSのキャッシュフロ一分析モデルへ反映している。
CMBSクレジット・リスク分析モデルやその分析手法
ABの独自分析モデルは担保物件の将来キャッシュフローを予測するものであり、ローン期日まで約定返済や利払い支払い能力が維持されるかを精査することができる。また、ローン期日において第三者機関からリファイナンスを受けることが可能なキャッシュフローを維持しているか、という観点からも見極めを行っている。そして、独自分析モデルは個別ローンの損失規模やデフォルト発生及び償権回収時期についても示唆し、これら情報はトレップ・アナリティクス社が提供するCMBSのキャッシュフロ一分析モデルへ反映している。トレップ・アナリティクス社のキャッシュフロー・モデルではCMBSレベルのキャッシュフローを分析し、25本あるCMBSの各トランシェが受ける影響を予想し、損失発生日やその規模を予想することもできる。ローン・レベルの分析も可能であり、CMBXが対象とする約1,300件のローンのデフォルト率を予想する。なお、物件の将来キャッシュフローを予測する際、単にモデルだけを活用するのではなく、マクロ経済やテナント企業の動向も分析し、キャッシュフローへ織り込む必要がある。ABでは盤石なリサーチ体制を敷いており、テナント企業の信用力分析では債券のファンダメンタルズ・アナリストや株式アナリストと連携し、個別企業の信用力見通しや業界動向の分析などでサポートを得ている。また、マクロ経済の分析においては、エコノミストと連携を図っていな。こうした連携によって得られた情報は、稼働率、賃料単価、運営管理経費率、各主要地域のキャップレートなどの予測へ反映され、景気が後退した場合と後退しなかった場合の２つシナリオが立てられる。そして、最終的に物件のキャッシュフローがどの水準まで低下するとローンがデフォルトするか判明する。各物件における賃貸借契約期限の構成変化(前年対比)にも着目しており、変化を踏まえた調整をキャッシュフロー予測で行っている。調整を行う項目は、テナント入れ替えコスト、新規テナント獲得に伴うフリーレント、中長期修繕更新費、賃料へのストレス幅、稼働率へのストレス幅、仲介手数料、物件運営管理費用などがある。その結果、キャップレートやローン定数には必ずストレスが掛かる。ローンごとの損失率や時期など分析結果をトレップ・アナリティクス社のモデルへ反映すると、損失調整後の加重平均残存年数がCMBSのトランシェ毎に算出される。ここから、CMBSの各トランシェのZスプレッドを求めることが可能となる。ABの分析モデルはクレジットとコンベクシティのリスクをCMBSのトランシェ毎に分析することができる。
モールの評価方法
成功を収めているBクラス・モールでは着目すべきポイントが変化しており、これまでの分析手法を使用することは適切でない。モールのビジネスモデルは変化しており、近年更新される、または新たに締結される賃貸借契約の内容も過去から若干変化している。賃料はより細かく区分されるようになり、契約期間も短期化している。また、稼働率の損益分岐点は過去と比べて高まっている。新たな分析手法は、バリューアップに伴って発生するリスクやテナントとの賃貸借契約内容の変化がキャップレートに反映する仕組みとなっており、キャップレートは上昇しやすい。一部のモールには過度なストレスの場合もあるが、稼働率、賃料単価、店舗面積当たりの売上高が安定するまで一定のリスクが常に伴うと考えている。当面の間、キャップレートは高い水準を適用する必要があり、キャッシュフローを左右する稼働率や賃料単価などのファクターに相応のストレスをかける必要がある。商圏内で高い競争力を有する物件は、衰退が進み、閉鎖の危機にある競合モールから流出するテナントの受け皿になることができるため、モール業界の構造変化から恩恵を受ける可能性がある。ただ、こうした動きは今すぐ起こるものではなく、閉鎖の動きが加速するにはまだ時間を要すると見ている。衰退が進む多くのモールは、運営管理費やローンの約定返済及び利払いを力バーできるキャッシュフローを現時点では確保できている。物件所有者からの経済的支援が期待できる物件かどうかを見極めることは、CMBSの分析において非常に重要である。そのためには、CMBSサービサーより提供される月次資料、物件を所有するREITの公開情報、グリーン・ストリート・アドバイザーズが発表する商圈動向や競合物件の分析情報などを注意深くフォローすることが重要である。ただ、これだけでは十分とは言えない。 ABでは不動産関連資産に広く投資を行っており、REITの株式投資(普通株及び優先株)、社債投資(公募及び私募債)、商業用不動産向けファイナンスなどを手掛けている。これら分野で獲得した情報はもちろん有益だが、それ以上に発行体や借入人(投資家)との間で構築されたリレーションがCMBS分析において非常に重要となってくる。 CMBSに含まれるローンの担保物件のうち、86%が上場REITによって保有されている。REIT発行体とのリレーションはABのCMBS分析において大きな武器となっており、多くの物件でABが所有者であるREITと個別物件に対する戦略をヒアリングしたり、現地で実査を行える理由でもある。単に物件を訪問するだけであれば、どのマネージャーでも可能であるが、ABでは物件実査を行う際、物件を所有するREIT経営陣や対象モールの総支配人と面談を行い、店舗面積当たりの売上高のトレンド、賃料単価、稼働率などといった数字面だけではなく、物件に対する今後の方針やテナント動向(次回賃貸借契約期限における方針（継続／退去））などをヒアリングしている。 2018年後半(7 － 12月)、ABではCMBXシリーズ6が対象とするローンの担保物件20箇所でこうした実査を行っている。モールの評価プロセスでは、まず第一に商圏内におけるポジションを確認し、今後シェアを維持または拡大できるか見極めている。これらを見極めるため、物件全体のキャッシュフロー、稼働率、店舗面積当たりの売上高、所有者(投資家)特性、商圏の収入水準などを精査している。また、商圏自体も分析する必要があり、世帯収入、人口密度、雇用環境を主に見ている。立地の優位性を分析する際は、幹線道路へのアクセスや主要なショッピング・エリアに位置しているか確認している。次にモールの実力を分析しており、賃料単価や稼働状況、テナント構成やテナント・レベルの店舗面積当たりの売上高なども細かく精査している。現行賃料は市場実勢と比較し、必要に応じてストレスを掛けている。テナントとの賃貸借契約期限がローン期日より手前に到来する契約、テナントの信用力に懸念がある契約は特に注意深く管理している。稼働率や賃料収入の低下に応じて、運営管理費を縮小することができるモールもあるが、稼働率や賃料収入が低下しても、運営管理費は保守的に一律の割合を適用している。物件所有者が計画するモールのバリューアップや地元自治体が計画する再開発計画などはアップサイドの可能性として内容は精査するものの、それらによる影響が実際にキャッシュフローへ現れるまでは、キャッシュフロー予測には織り込まない。
土地の価値を精査
ローン期日まで物件が十分なキャッシュフローを維持できず、ファンダメンタルズの悪化に奥止めが掛からないと判断した場合、土地だけを評価することになる。こうした物件を購入する投資家はモールとしての価格提示は行わず、大規模な改築による用途変更や再開発前提で対象不動産を評価する傾向にあり、商業施設として生み出されている残ったキャッシュフローは評価されない。用途
変更や再開発の事例として挙げられるのが、倉庫としての利用や更地にして集合住宅を新規開発するものがある。その場合、土地の価格は商業施設としての価格より単価が落ちる傾向にある。利用方法や立地によってばらつきはあるが、ABでは土地価格を1平方フィート当たり0米ドルから最大20米ドルで評価している。 CMBXの相対価値を分析CMBXのトランシェ毎の相対価値を比較するため、CMBXの損失調整後スプレッドを債券のＺスプレッドに置き換えてみたい(以下の式に基づく)。 100/[(1 + r(t,2) + z)^t(t,2)] = [(1 − Pd(1,2) • 100 + Pd(1,2)• R]/(1 + r(1,2) )^t(1,2) P d(1,2) : 1と2の期間のデフォルト率t (1,2) ：1と2の期間R :ローン回収額r (1.2) : 1と2の期間のフォワードレートz :Zスプレッドこの式によってさまざまなシナリオにおけるCMBXのスプレッドを現物債券の損失調整後スプレッドと比較させることができる。例えば.CMBXシリーズ6のBBB ートランシェの修正デュレーションが2.8年と仮定する。債券に置き換えて利回りを求めるためには2.1%(デュレーションが一致する米国債の利回り)をZスプレッドに上乗せすることになる。仮にローンが期日においてデフォルトし、清算まで２年を要したとすると、デュレーションはその分長期化し、延長されたデュレーションに一致する米国債の利回りを使用することになる。
無登録格付に関する説明書
格付会社に対しては、市場の公正性・透明性の降気の観点から、会融商品及引法に基づく低用格付き者の全部制が導入されております。これに付い、全般商品及引き者等は、独身録格付美者が付与した格付を利用して動画を行う場合には、合政角息取引法により、独身録格付である首及び登録の意義等をお客様に告げなければならないこととされてるけです。
全長の意識について
会長を受けた信用格付美者は、町論美義務、受利法和反協定-格付プロセスの公主性雑貨等の美務管理体制の整備義務、理格付河象の証券を改有している場合の格付付与の禁止、準格付方針等の作成及び公表-改同書類の公使館畜等の性科関界義務等の選別系受けるとともに、報告儀求・立人検査、実務改善命令等の全税庁の監督系受けるこ

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