兴中産業、EU離脱問題への警戒が明まるなか、肝心の主要回景気は？ Pocus ●先進国製造業の復調が待たれる地域別製造・サービス案PMI注）50が贅沢改善・悪化の境目。直近箇は2019年9月時点。出所）マークイットより当社経済調査室作成
■英国EU離脱延期、米利下げで市場に安心感
10月の金融市場はリスク選好の流れでした。米中交渉の進展期待に加え、先週はEU（欧州連合）が英国の離脱期限延長を承認、米国が追加利下げを実施し安心感が広がった印象です。ただし10月の米ISM指数や中国PMIなど主要国指標は冴えない景気の現状を裏付ける内容です。
製造業→サービス業の減速液及リスクに注意
景気について、その大半を占めるサービス業が安定している間は過度の悲観も不要ですが、製造業不振が長引けば企業が雇用･投資を抑制、内需が冷えサービス業にも波及する可能性が高まります（上図）。こうした負の連鎖を阻止すべく、一刻も早い製造業復調が待たれます。
■製造業復調は新興国加遠シナリオにも不可欠
世界的なリスク選好を背景に、IMF（国際通貨基金）が示すように景気加速期待の高い新興国の金融市場も堅調です。ただし、新興国は今なお成長の原動力として製造業（輸出）の重要度が高いため、良好な市場環境を保つには主要国の内需安定が絶対条件とみます。（瀧澤）
●今週の主要経済指標と政治スケジュール
★は特に注目度の高いイベント火11/5カプラン・ダラス連銀総裁講演(米) （米）カシュカリ・ミネアポリス連銀総裁講演（米） バーキン・リッチモンド連銀総裁講演9月貿易収支(通関ベース、季調値) (米) 8月: ▲549億米トル、9月: (予) ▲524億米トル（米） 10月ISM非製造業景気指数9月: 52.6、10月: (予) 53.5 （豪）金融政策決定会合キャッシュ・レート：0.75%→（予）0.75% ★ 11/6木★ ★ *
11/7
(米) (米)木カプラン・ダラス連銀総裁講演ボスティック･アトランタ連銀総裁講演ECB経済報告9月鉱工業生産(前月比) 8月: +0.3%、9月: (予) ▲0.4% A (欧) （独） ★ 11/8 (日) ★ 9月景気動向指数(CI、速報)先行 8月: 91.9、9月: (予)92.2一致8月:99.0、9月: (予)101.0デーリー・サンフランシスコ連銀総裁講演(米) （米） ウィリアムズ・ニューヨーク連銀総裁講演（米）ブレイナードFRB理事講演（米） 11月消費者信頼感指数(ミシガン大学、速報) 10月: 95.5、11月: (予) 95.5四半期金融政策報告（家） （中） 10月貿易額(米ドルベース、前年比)輸出9月: ▲3.2%、10月: (予) ▲4.2%輸入9月: ▲8.5%、10月: (予) ▲7.7% ★ ★ * * 11/9 fi (中)  10月消費者物価(前年比) 9月: +3.0%、10月: (予) +3.4% (中)  10月生産者物価(前年比) 9月: ▲1.2%、10月: (予) ▲1.5%魚(日)日本、（米）米国、 (欧)ユーロ圏、（独)ドイツ、 (中)中国、を指します。 -ストラリア、日程および内容は変更される可能性があります。出所）各種情報、Bloombergより当社経済調査室作成エバンス･シカゴ連銀総裁講演(米) （米） ウィリアムズ・ニューヨーク連銀総裁講演ハーカー・フィラデルフィア連銀総裁講演(米) 9月製造業受注(前月比) (独) 8月: ▲0.6%、9月: (予) +0.1% -クリー 2019年11月5日号
隣落牢ともに2019年10月25日対比日本の株式・リート・10年国債利回りの直近価は2019年11月1日時点。出所） MSCI、 Bloombergより当社経済認査室作成巻末の「本資料に関してご留意頂きたい事項」および「本資料中で使用している指数について」を必ずご覧ください。 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000長期金利（10年国債利回り）の動き
為替相場の動き
上記3図の音近値は2019年11月4日時点。 A日経平均株価と日本10年国債利回りのみ同年11月1日時点。出所） Bloombergより当社経済朗查室作成Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management日本

I生産の調整局面は続く見通し
9月の鉱工業生産は前月比+1.4%と2ヵ月ぶりに上昇しました。ポイント還元を見越した消費増税前の買い控えに対応し、消費財は減産となった一方、汎用・業務用機械工業、生産用機械工業等が全体を押し上げました。また、出荷指数上昇と在庫指数低下を受け（図1）、在庫率は2ヵ月ぶりに低下しましたが、まだ高水準にあり、調整局面は続くとみます。7-9月期の生産は前期比▲0.6%と2四半期ぶりの減産となりました。5月以降は増産と減産を繰り返しており、均してみると生産は依然として低調です。経産省の基調判断も「このところ弱含み」で据え置かれました。生産予測調査では、10月前月比+0.6%、11月同▲1.2%を見込んでいますが、予測誤差修正後の値は10月▲1.6%と減産予想です。短期的には台風19号の影響や消費増税後の影響が現れるのに加え、その後も外需の弱さを受け、当面の生産は弱い動きが続くでしょう。
■個人消費の鍵は、良好な労働環境の持続性
9月の有効求人倍率は1.57倍（8月:1.59倍）、失業率は2.4%（8月:2.2%）と悪化しました（図2）。有効求人倍率は引続き高水準で推移していますが、米中貿易摩擦等の影響をうけ、製造業で翳りがみられました。失業率も2%台前半には止まっていますが、4ヵ月ぶりに悪化しました。雇用環境は比較的良好とはいえ、頭打ち感も出てきています。他方、10月の消費者態度指数は、36.2（9月:35.6）と23ヵ月ぶりに上昇。内閣府の消費者心理判断は「弱まっている」に据え置かれましたが、これまで悪化を牽引していた「耐久消費財の買い時判断」が上昇に転じる等、明るい兆しも見られます。増税による下押し圧力が残るものの、個人消費が底堅さを維持するためには、雇用・所得環境の改善が重要とみています。
■日銀は金融政策の現状維持を表明
日銀は10月30-31日の政策決定会合で、追加金融緩和を見送りました。一方で、これまで2020年春頃としていた政策金利のフォワードガイダンスを、「『物価安定の目標』に向けたモメンタムが損なわれる惧れに注意が必要な間」に修正し、将来の利下げの可能性を明示しました。経済見通しは海外経済減速の影響から下振れているとしたものの、国内需要への波及は限定的との見解を示しました。物価見通しは下方修正され（図3）、2%の物価安定目標は当面達成困難な見込みです。引続き日銀の追加政策の余地は小さいですが、世界的な景気後退リスクの高まりや原油安、円高進行等による物価下落圧力が強まれば、追加緩和の可能性もあるでしょう。（三浦） 【図1】在庫率は低下するも、依然として高水準注）壺近箇は2019年9月。出所）経済産業省より当社経済樹査室作成【図2 】消費者態度指数の下落に一服感2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2出所）内閣府、厚生労働省より当社経済調査室作成【図3】2021年度までの物価見通しを下方修正歌劇年比※日銀政策委員会委員のコアCPI見通し注）コアは生鮮食品除く総合。消費税率引き上げ、救育無償化等の影響を除く。価は各年1,4,7,10月の展望レポートにおける見通しの中央値。出所）日本銀行より当社経済調査室作成Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management
■市場のテーマを景気後退懸念から低迷する物価へ誘導したい米FOMC先週のS&P500株価指数の週間騰落率は+1.5%、米FOMC（連邦公開市場委員会）による利下げ（政策金利レンジは1.5-1.75%へ）や、市場予想を上回った7-9月期実質GDP（前期比年率+1.9%）や10月雇用統計、前月から改善みせた10月ISM製造業景気指数も好感されました。今年3度目の利下げとなった10月FOMC、利下げ後の政策金利は適切とし、追加利下げのハードルは上げるも含みは残しました。パウエルFRB（連邦準備理事会）議長は、追加利下げには現在の景気・物価環境の再評価が必要とし、また利上げには相当大きな物価上昇圧力の必要性を示しました。低迷する物価に市場はもっと関心を払うべきだ、とのメッセージを感じさせる会合でした。折しも先週発表された9月消費支出コアデフレーター (総合除く食品、エネルギー)なる消費者物価指標は前年比+1.7%と、FRBが目標とする2.0%を下回り、市場参加者が現在予想する将来のインフレ率（5年後5年インフレーション・レート）も+1.7%と低迷が続いています。ジャパニフィケーション（Japanification） 、かつて日本が20年に亘り経験したデフレ環境を指すこの言葉は、現地報道でもよく耳にするようになりました。雇用、賃金、生産性などの供給サイド、及び需要サイドいずれも物価上昇要因に乏しい中、持続的な金利上昇の想定には無理があります。今や高金利となった米国国債、需給崩れ金利上昇した場面では果敢に買い向いたいところです。
｜住宅ローン申請件数が堅調
リファイナンス増加で消費刺激に期待
物価は低迷していますが、実質GDPは底堅く推移しています。7-9月期実質GDP成長率は市場予想（前期比年率+1.6%）を上回りました（図1）。中身をみると、個人消費は底堅い伸びをみせた他、設備投資、純輸出が想定ほど悪化しなかったため、小幅の減速に留まった格好です。その底堅い個人消費は今後も増勢を維持しそうです。金利の低下もあり、住宅市場にがようやく活況を帯び始めてきたためです。今年に入り住宅ローン申請件数は堅調、特にリファイナンス（借り換え）が好調です（図2）。米国では一般的に、住宅市場が活況となり価格が上昇すると、借り換え（リファイナンス）が増加します。価格上昇分を現金化するのです（図3）。こうして手中に収めた現金の多くは消費に回ると期待されます。（徳岡）
【図2 】住宅ローン申請件数が好調
出所）Mortgage Bankers Associationより当社経済調査室作成【図3】住宅ローンの借り換えが増え消費を刺激米国リファイナンスの仕組み(概念図)出所）各種資料より当社経済調査室作成Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management 【図1】底堅さみせた米景気

lリスク選好の流れが一服
先週の欧州金融市場は、外部要因に一喜一憂する展開となりました。30日、米FRB（連邦準備理事会）が今年3度目の利下げを決定。金融政策はデータ次第との姿勢に回帰も、米国景気の緩やかな減速や低インフレの継続から追加利下げ期待は保たれ、ユーロ高や主要国の金利低下に繋がりました。加えて31日、米中通商交渉を巡り、合意到達に対する中国の疑念姿勢が報じられると同問題への懸念が再燃。安全資産需要も、ユーロ高･金利低下の流れを助長し、域内株式は約2週間ぶりに反落しました。
■域内の低成長·低インフレ基調は不変
10月31日に公表されたユーロ圏の7-9月期実質GDP（速報値）や10月消費者物価は、域内の低成長･低インフレ基調の継続を反映も、事前予想を小幅に上振れ。市場の利下げ観測は高まらず、反応は限定的でした。ユーロ圏7-9月実質GDP（速報値）は、前期比+0.2%と4-6月期から概ね横ばい（図1）。需要項目別内訳は未公表ながら、堅調な雇用情勢を背景に消費が底堅く拡大を続けた一方、依然として外需不振が成長の重石となった模様です。また、より基調的な物価動向を反映するユーロ圏の10月コア消費者物価（除く食品・エネルギー・アルコール・タバコ）も前年比+1.1%とECB（欧州中央銀行）の物価目標を大きく下回る水準での推移を続けました（図2）。 ー方、欧州委員会調査の10月経済信頼感指数（10月30日）はドイツ景気低迷による悪影響が主要他国に波及しつつある可能性を示唆し（図3）、域内景気への先行き懸念も不変。今週は主要経済指標の公表に乏しくも、ラガルド新ECB総裁による講演に次いで、デギンドスECB副総裁も講演予定。7日には、ECB経済報告や欧州委員会の秋季経済見通しの公表も予定され、財政出動の必要性が改めて強調され、金利上昇を促すか注目されます。
■英国は総選挙へ、英中銀の姿勢は不変か
新EU離脱協定案を巡り膠替状態の英国議会は12月12日に総選挙の実施を決定。足元で支持率が回復する与党保守党が勝利し、2020年1月末までの秩序ある離脱が期待されるものの、英国がとる小選挙区制は結果が振れやすく不透明感は根強く残っています。BOE（イングランド銀行）は今週7日に金融政策委員会結果を公表予定。前回会合にて、BOEは金融政策姿勢はEU離脱次第としつつも、 EU離脱の不透明感が長期化した際の従来の利上げスタンスの後退や利下げの可能性も示唆。しかし、早期の秩序ある離脱の可能性が残る中、今回会合は引続き様子見姿勢を貫くとみられ、無風通過となりそうです。（吉永） 【図1】ユーロ圏景気は停滞【図2】ユーロ圏、緩慢なインフレ基調が継続出所）欧州委員会より当社経済関査室作成Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management 【図３】ドイツ景気の悪影響が域内主要他国へ渡及か

◾政府の製造業PMIは前月より悪化
先週31日、中国国家統計局は10月の製造業PMI(購買担当者指数)が49.3と前月の49.8より低下したと公表。企業活動の縮小を示す50割れは6ヵ月連続です(図1)。新規受注が49.6と前月の50.5より低下し、生産も50.8と前月の52.3より大きく低下しました。なお、9月の製造業生産は前年比+5.6%と前月の+4.3%より加速。輸出が低迷する中でも電機や電子機器など輸出財の生産が加速しました。米国の年末商戦に向けて、米国による関税引上げ前に輸出財の駆込み生産が行われた模様。10月の生産指数の落込みは、駆込み生産からの反動とみられます。
一方、財新製造業PMIは改善
ー方、先週1日に民間調査会社マークイットが公表した10月の財新製造業PMIは、政府のPMIとは対照的に改善。51.7と前月の51.4より上昇しました(図2)。2ヵ月連続で政府のPMIが悪化する一方で同社のPMIが改善するのは奇妙に見えるものの、主に両者の調査対象の違いによるとみられます。マークイットが沿海部の民間中小企業(主に輸出企業)を主要な調査対象とする一方、政府のPMIは内陸部の大手国有企業も含めて幅広い企業を力バー。調査企業数も3,000社前後と財新PMIの5-6倍に上り、鉱工業生産など景気指標との連動性も勝ります。
■景気は今後も緩やかな鈍化を継続か
財新PMIの堅調さの背景には、民間企業輸出の回復期待や、当局による民間中小企業支援策の恩恵等があると考えられます。当局は民間中小企業と製造業の支援に向けて、同部門向け貸付を伸ばすよう銀行を指導。政府の企業規模別製造業PMIでは中規模企業が改善し、民間中小企業を対象とするCKGSB企業信頼感指数も10月まで2ヵ月連続で改善(図3)。民間中小企業の資金調達環境の改善が景況感の回復を促しているとみられます。一方、財新PMIでは生産や新規受注や新規輸出受注が改善したものの、雇用や完成品在庫が悪化。採算の悪化する輸出企業は雇用調整によってコスト圧縮しており、先行きの不透明感から在庫の圧縮も急いでいるとみられます。当局は預金準備率の引下げやインフラ投資の促進(地方政府特別債の発行額引上げ)等で景気支援を図るものの、景気下押し圧力は強い模様です。今年10-12月期のGDP成長率も7-9月期と同じ+6.0%に留まり、今年通年の成長率は+6.2%前後と昨年の+6.6%より鈍化、来年は+5.8%前後と成長率は更に鈍化すると予想されます。（入村） 【図1 】製造業PMIは６ヵ月連続で節目の50台割れ出所）中国国家統計局、マークイット、Bloombergより当社経済調査室作成【図3 】中小企業の景況感は足元で改善出所）Cheung Kong Graduate School of Business、CEICより当社経済調査室作成投資環境ウィークリー 2019年11月5日号
※座りつぶし部分は今週
注）（日）日本、〈米〉米国、〈欧〉ユーロ圏、〈独〉ドイツ、〈仏〉フランス、〈伊〉イタリア、〈英〉英国、〈蒙〉オーストラリア、〈加〉カナダ、
〈中〉中国、〈印〉インド、〈伯〉プラジル、〈霞〉ロシア、〈他〉その他、を指します。NAはデータなし。日程および内容は変更される可能性があります。
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