コーティング技術に特化したファブレスメーカー 02 AUGUST 2023 NIPPON INVESTMENT BESPOKE RESEARCH UK LTD

中核技術とビジネスモデル、強みとリスク
中核技術
同社は、塗布、成膜、乾燥、熱処理、ライン制御技術に特化した機械メーカーである。同社が製造する塗工装置は、フィルム、金属箔、紙、布などの基材に塗工液の薄膜を施し、乾燥させ、巻き取って完成する工程に使用される。これらの塗工装置は、現在は主に EV 用ﾘチウムイオン二次電池や、スマートフォンなどのデバイスに使用される積層セラミックコンデンサーなどの電子部材の電極塗工に用いられる。一次電池は充電できない、使い切りのタイプ電池であり、二次電池は充電して繰り返し使える電池である。国際エネルギー機関[IEA]によると、自動車用LiB需要は2021年の約330GWhから2022年には550GWhへと約65%増加した。これは主に電気乗用車の販売台数の増加によるもので、2022年の新規登録台数は2021年比で55%増加した。LIBは二次電池の中で最もエネルギー密度が高く、小型化や高出力化に対応できる電池として、ニッケル水蒸電池や鉛蓄電池などから需要がシフトしている。 2025年の市場は12兆3,315億円が予測される。 EVの開発計画が多数あり、自動車メーカーによるEVの販売目標の上方修正もみられることから、今後もEV用が市場をけん引すると予想される同社の中核となる技術は、１）塗布とライン制御、２）熱と風、にある。同社の事業は、機械で加工する基材の種類によって主に以下の２つのセグメントに分類される。 1．上の大半は、EV 用ﾘチウムイオン二次電池向けの電極塗工装置が占める。塗工装置は二ッチ市場であったが、EV 用ﾘチウムイオン二次電池のニーズ拡大により、高速生産及び高性能化が可能な電極塗工装置の需要が高まっている。同社はリチウムイオン電池向け電極塗工装置の市場は、現在2,000億円から3,000億円に達していると推測する。同社の同市場でのシェアは約20-30％（売上200億～ 250億円）であったが、市場の成長に伴い同社のシェアは相対的に小さくなっている。 2.新素材などの用途向けのポリマー化工機が含まれる。ビジネスモデルの強みとリスク強み製品のカスタマイズ•同社は顧客独自のニーズに対応した塗工装置の開発を行っている。顧客の研究開発部門と緊密な関係を築くことにより、顧客の要望にあった機械を設計、製造することを可能にしている。また、研究実験施設であるテクニカムを設立し、顧客の生産設備と同規模のテスト設備を活かして願客の製品開発に役立つ研究開発を行っている。 .ファブレスメーカー同社は実質ファブレスメーカーである。その中核機能は、顧客独自の塗布要望を見極め、具体的な要件を反映させた設計通りに請負先に製造を依頼することにある。同社は海外にも請負業者を多く持ち、製造工程の多くを占める。受注から納品までのプロセスが順調に進めば、ファブレス事業のビジネスモデルは、利益率の高いものとなるであろう。
リスク
.キヤツシュフロー同社はFY18に過去最高の営業利益率（14.8％）を達成して以来、記録を更新していない。コロナ禍では、ファブレスビジネスモデルの脆弱さが露呈された。顧客に見積もりを出し、受注し、納品を完了するまでのリードタイムは、コロナ禍の流通網の混乱で長期化した。さらに、サプライチェーンの混乱は顧客に仕向地を変更させることになったことから現地の要件に合わせて機械の仕様を変更する必要性が生じた。これらの事情により生産が遅延し、FY21-FY22の売上計上に影響した。加えて、下請代金支払遅延防止法に基づき、請負業者へ納品後60日以内という支払義務も利益に影響した。
キヤツシュフローを理解する
上述した生産の遅延により、FY22のフリーキャッシュフローは、10,159百万円のマイナスに低下した。FY22の受注残は、過去最高の79,906百万円（前期比16.1％増）に達した。高水準の受注残は将来の安定したキャッシュフローに繋がる可能性があるが、願客の頻繁な要件変更はキヤッシュフローを低下させる恐れがある。同社のビジネスモデルの問題は、売掛金と買掛金の回転率が不均衡なことにある。すなわち、同社は仕入先や請負先に納品後後翌月25日払い(60日以内)に支払いをする一方、売上は、工事進行基準の進捗に応じた割合を2年から2年半にかけて受け取る。従って、貸借対照表の流動資産項目の売掛金は、実際には流動資産ではない。売掛金のほぼ90%が契約資産、すなわち同社が願客から受注した時点で願客と同意した料金である。受注の流れは以下のようになっている。
1） 願客に見積もりを提示する。
顧客が同意し、発注する。この時点で価格が確定し、全体の予算が決定する。同社は全額を受注高として認識しその後に完了した仕掛品2)の割合に応じて、案件が完了するまで各年度に売上（契約資産）として認識されることになる。同社は各請負先に製造業務を割り当てる。 3)製品の最終組立て、納品、検収が行われる。この時点で、受注額の残りが完上に計上され、受注額に相当する契約資産が売掛金に移動4)する。
直近の業績
FY22決算
同社が発表したFY22決算は、売上高42,423百万円（前期比12.0%増）、営業利益3,093百万円（同22.4%減）となった。売上が伸長した一方、電装品を中心とする長引く産業資材の不足が納期の長期化や原材料価格の高止まりに繋がり、営業利益は前年割れとなった。原材料費の高騰に加えて生産性の低下により、売上総利益率はFY21の18.6%からFY22には15.7%に低下した。販売管理費は代理店や商社などの中間業者の販売手数料の増加により前期比で16.8%増加し、営業利益率を前期比3.2ppt減の7.3%に押し下げた。

受注高および受注残高
FY22通期の受注高は、前期比26.3%減の53,494百万円となった。電気自動車および電子部材業界の順調な設備投資により、受注動向は堅調なものの、生産性の低下により受注残が膨らみ、新規受注を抑制せざるを得なかった。生産性の低下の原因は、顧客による仕向地や納入時期の変更、および調達部材の型式変更などにより、生産計画の再調整や生産ラインの一時停止を余儀なくされたためである。その結果、受注残高はFY22第2四半期に過去最高の93,482百万円に達し、FY22末時点で79,906百万円（前期比16.1％増）となった。

セグメント別業績
同社の事業は３つのセグメントから成り、うち塗工機関連機器セグメントと化工機関連機器セグメントの２つが連結売上高の96.5%、および連結営業利益の98.0％を占める。連結売上高はさらに用途別に分類されている。 •塗工機関連機器セグメント塗工機関連機器セグメントのFY22決算は、売上高31,179百万円（前期比17.5%増）、営業利益1,985百万円（同29.0%減）となった。国内売上が前期比で5.6%減の2,327百万円となった一方、海外向けは前期比で19.9%増加し28,851百万円となった。同セグメントの主力は、リチウムイオン二次電池向けの電極塗工装置である（詳しくは後述する）。同製品の売上増加に伴いセールス・ミックスが変化し、セグメント営業利益率はFY21の10.5％からFY22の6.4％に減少した。資材不足や顧客による仕様変更のため生産工程に遅れが生じ、月々の仕入先や外注先への支払いがかさむ一方、完成時期はずれ込む事となった。結果的に同セグメントの受注残は前期比で28.6%増加し、セグメント売上のほぼ2年分に相当する68,912百万円となった。売上は進行基準方式によって計上される。従って、生産工程の遅延は受注残の増加に繋がり、貸借対照表の契約資産を増加させる。 •
化工機関連機器セグメント
化工機関連機器セグメントのFY22決算は、売上高9,774百万円（前期比2.2%減）、営業利益2,069百万円（同6.3%増）となった。売上の内訳は、国内向け3,363百万円（同24.6%増）、海外向け6,410百万円（同12.2%減）である。同セグメントの伸長を牽引したのは、MLCC（積層セラミックコンデンサー）や透明ポリイミドフィルムなどの電子材料用途向けの成膜装置である。同セグメントのFY22の受注高は4,757百万円（同62.7%減）であった。MLCC関連のポリイミドフィルム成膜装置は、前期及び前々期が好調だった事が要因で受注が半減した。また、ポリイミドフィルム成膜装置は常時発注がある機械ではなく、FY22の受注減は想定内である。結果、FY22末時点の受注残は9,750百万円（同34.0%減）となった。
用途別売上高
同社の売上は、製造工程で同社の機械を使用する用途別にさらに分類される。分類は、エネルギー関連、電子材料関連、ディスプレイ関連、生活用品関連の４つであり、同社の機械が使用される最大の用途は、以下の２つである。 .エネルギー関連エネルギー関連の用途向け機械は、塗工機関連機器セグメントのFY22売上の80.3%、全社連結売上の59.0%を占める。これらの売上はすべてEV用リチウムイオン電池向けの電極塗工装置による。同製品のFY22売上は、前期比18.4%増の25,048百万円となった。しかし、同製品の利益率は、前述の部品不足や受注内容の変更による生産効率の低下により、他の用途向け製品より低い。加えて、自動車メーカーに供給する電池製造業者との価格交渉は簡単ではない。従って、同製品の売上が増加するにつれ、塗工機関連機器セグメントのセールス・ミックスは、FY21の10.5%からFY22の6.4%に悪化した。さらに、同セグメントの受注残は、セグメント売上のほぼ2年分に匹敵する68,912百万円（前期比28.6%増）に達し、そのほとんどが同製品によるものである。 .電子材料関連電子材料関連の用途向け機械には、1）塗工機関連機器セグメントに含まれる、電子部品向けの高い塗膜精度の塗工装置、2）化工機関連機器セグメントに含まれる、薄物から厚物まで幅広い範囲の積層セラミックコンデンサー用セラミックシート成形機に求められる高い膜厚精度と、乾燥制御技術、成膜プロセスのクリーン化技術による成膜装置、がある。電子材料関連の用途向け機械の FY22 売上は、 8,203百万円（前期比5.6%増）となり、全社連結売上の19.3%にあたる。

FY23業績見通し
同社はFY23上期業績予想を、売上高19,000百万円（前年同期比4.0%増）、営業利益1,040百万円（同30.5%減）、通期業精予想を、売上高41,000百万円（前期比3.4％減）、営業利益2,920百万円（同5.6％減）とした。好調な受注環境の追い風を受け、同社の受注残はエネルギー関連用途を中心に過去最高の水準となっている。市場の新たな需要を取り込み、中長期的な成長を達成するため、同社は顕客の設備投資の動向を注視しつつ、納期管理と生産性の向上を目指す。FY23 営業利益は長期化する原材料とエネルギーコスト高騰のマイナス影響を、上期中心に受けると同社は見ている。また FY23 は、顧客の仕向地変更に伴う要件変更のため、製品の仕様の調整が必要となり納期が遅れる事案が増えると見ており、通期売上高も前年割れを予想している。過去最高水準となった受注残に伴い、顧客が注文書を発行してから製品の納品（導入）までの平均リードタイムは、現在２年から２年半に達している。現在の受注残のほぼ80%は、FY21に受注したものである。同社はこれ以上の納期の長期化を避けるため、現在受注を大幅には増やせない状況にある。リチウムイオン電池向けの電極塗工装置の受注はFY21に急増しそれに見合う生産レベルに対応するため、必要な運転資金は約10,100百万円に増加した。そのため同社は新規受注の際、前金を受け取るようにしており、FY22の貸借対照表の前渡金勘定は、前年の４.５倍となった。しかし、現在受注残となっているリチウムイオン電池向け電極塗工装置の一部は、仕様の変更により不採算とはならないまでも、収益性が低くなっている。こうした事案に関して、同社は価格の再交渉を検討している。注文がキャンセルとなった場合でも、それまで進行基準方式により売上を計上できており、将来的に損失になる懸念はない。
Source: Hirano Tecseed FY22 earnings results presentation
長期ビジョン2030
ビジョンと目標
同社は、2030年に塗工機のグローバル・リーディングカンパニーとなることを目指し、長期ビジョン2030を発表した。以下の３つを重点領域として、安定収益基盤を確立し、企業価値の向上を目指す。先端分野のエネルギー関連・電子材料関連用途の塗工装置における市場シェアNo.1 1.営業〜製造〜保守まで海外ネットワーク拡充によるグローバル化2.塗工技術による産業発展および地球環境への貢献3.注力する成長分野は引き続き、1）リチウムイオン電池向けの電極塗工装置と共に、全固体電池や燃料電池などの次世代電池を視野にいれたエネルギー関連用途、2）EV用コンデンサーや5G用短波に使われる電子部材向けの塗工装置を含む電子材料関連用途、である。既存事業の拡大を図りつつ先端技術の開発を進めることにより、同社はFY30売上高60,000百万円（8年CAGR 4.4%増）の達成と、営業利益率のFY22の7.3%から、FY30のOPM12.0%への向上、およびROE 10.0%以上（FY22は6.4%）の達成を目指す。
資本政策
同社はしばしばキャッシュリッチ企業と見なされているが、流動資産の売掛金27,309百万円のうち、ほぼ25,000百万円が、売上計上までに2年間かかる契約資産である。リチウムイオン電池向けの電極塗工装置の受注の増加に伴い、前述の顧客の要件変更の問題などにより売掛金の回転率が低下し、同社が必要としている運転資金は 10,000 百万円あまりに達している。そのため実際の余剰現金はかなり限られている。同社は余剰資金を成長投資、設備投資、および研究開発に割り当て、キャッシュフローの範囲で株主還元を行う計画である。株主還元に関しては、一株当たり最低56円の年間配当を維持し、配当性向35%以上を目指す。また、株価動向により自社株買いの実施も検討する。東京証券取引所は、プライム市場・スタンダード市場の全上場企業に向けて通知し、PBR1倍以下の企業は資本効率を高め株価水準を引き上げるための改善策を開示・実行するよう要請した。経営陣は、株主や投資家の間に、株主資本が事業規模に対して大きすぎるという意見があることを認識している。長期ビジョン2030では、資本政策の詳細や資本コストの考え方、別建ての運転資金や余剰現金についてはまだ開示されていない。同社は今後資本政策の開示を改善していく予定である。
財務サマリー

Source: Nippon-IBR based on Hirano Tecseed's presentation materials, YUHOs and Toyo Keizai estimate

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