Pocus米中磨擦が激化するなか、当局の景気刺激策を待つ会融市場●景気刺激策は不要か？政策当局の判断に注目注）製造業とサービス業の合成指数。50が業況改善･悪化の境目。直近値は米国とユーロ圏が2019年5月、世界と中国が同年4月時点。出所）マークイットより当社経済調査室作成
■米中摩擦激化でも米景気指標は概ね良好
米中摩擦は関税の応酬のみならず、一部基幹製品の輸出規制に踏み込むなど激化の一途です。しかし、米国では、直近の統計から家計心理が良好さを保つ様子が確認されており、市場では米景気に対し不安を抱きつつも、底堅い成長が続くとの見方は揺らいでいない印象です。
I中国回復期待はリセット、だが悲観は不要か
中国では4月の主要指標反落に続き、5月の製造業PMI (政府)が再び50割れとなるなど回復期待は弱まっています。ただし建国70周年の今年、当局が景気減速を看過するとは思えず、今後も小刻みな財政金融緩和を実施、 6%台前半の成長速度が死守される公算は高いとみます。
■市場の期待に当局が応えないリスクに注意
米中景気安定が明確になれば、世界経済の悲観論も薄れ、各国当局が財政金融緩和に慎重となる展開も予想されます。ただし国際通商問題に神経を尖らせざるを得ない環境のなか、景気刺激策への期待が萎めば、リスク選好の勢いが増しづらくなる可能性もあります。（瀧澤）
●今週の主要経済指標と政治スケジュール
★は特に注目度の高いイベント
6/3
(米) (米) (米) (米) ★月デーリー・サンフランシスコ連銀総裁講演クラリダFRB副議長講演バーキン・リッチモンド連銀総裁講演ブラード・セントルイス連銀総裁講演5月ISM製造業景気指数4月: 52.8、5月: (予) 53.0 5月製造業PMI（財新） 4月: 50.2、5月: 50.2 (中) 6/4 (米) (米) (愛)
火
*ウィリアムズ・ニューヨーク連銀総裁講演（米） パウエルFRB議長講演ブレイナードFRB理事講演金融政策決定会合キヤツシュレート: 1.5%→(予)1.25% *木6/5ベージュブック（地区連銀経済報告） (米)クラリダFRB副議長講演(米)ボウマンFRB理事講演(米) （米） ボスティック･アトランタ連銀総裁講演5月ISM非製造業景気指数(米) 4月: 55.5、5月: (予) 55.5 ★
e/e
本
(米)カプラン・ダラス連銀総裁講演ウィリアムズ・ニューヨーク連銀総裁講演(米) (欧)  ECB(欧州中銀)理事会リファイナンス金利: 0.0%→(予) 0.0%預金ファシリティ金利: ▲0.4%→ (予) ▲0.4%限界貸出金利: 0.25%→(予)0.25% （欧）ドラギECB総裁記者会見下院補欠選挙（英） 6/7 Al (米) (米) xデーリー・サンフランシスコ連銀総裁講演5月労働省雇用統計非農業部門雇用者数(前月差) 4月: +26.3万人、5月: (予)+18.5万人平均時給(前年比) 4月: +3.2%、5月: (予) +3.2%失業率4月: 3.6%、5月: (予) 3.6%注） (米)は米国、 (欧)はユーロ圏、 （英）は英国、 (豪)はオーストラリア、 （中）は中国、を指します。日程および内容は変更される可能性があります。出所）各種情報、Bloombergより当社経済調査室作成Iー 2019年6月3日号
30,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000長期金利（10年国債利回り）の動き2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0注）上記3图の壺近値は2019年5月31日時点。隣落幅、隣落牢ともに2019年5月24日対比。出所） MSCI、 Bloombergより当社経済認査室作成出所） Bloombergより当社経済朗查室作成Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management巻末の「本資料に関してご留意頂きたい事項」および「本資料中で使用している指数について」を必ずご覧ください

■鉱工業生産は２ヵ月ぶり増産も
4-6月期見通しは反発力に欠ける
4月鉱工業生産は大型連休前の駆け込み生産もあり、前月比+0.6%と事前予想+0.2%を上回り2ヵ月ぶりの増産となりました。基調判断は「総じてみれば、生産は一進ー退」と、3月の「このところ弱含み」から上方修正、業種別では、自動車や生産用機械などの生産が増えた一方で、電子部品・デバイスなど輸出関連の品目が低調でした。生産は1月に前月比▲2.5%と大幅に落ち込んだ後、増減を繰り返しており、ほぼ横ばいといえます。 1-3月期の鉱工業生産は前期比▲2.6%と大幅に減少しましたが、4-6月期はその反発力に欠ける可能性が出てきました。製造工業予測調査で5月は前月比+5.6%、6月は同▲4.2%となりました（図1）。予測誤差修正後の値は5月で同+1.5%と下方修正となるものの、5月は堅調な伸びが続く見通しです。ただし、この予測調査の調査票提出締切日は5月10日に設定されており、米中の貿易摩擦懸念の全てが織り込まれていない可能性があります。仮に5月が予測誤差修正後の前月比+1.5%、6月が同▲4.2%となった場合、4-6月期の生産指数は102.4となり、1-3月期とほぼ横ばいとなります。10月の消費増税実施を控え、駆け込み需要対応の増産もあり、4-6月期は前期比プラスが期待されていますが、米中貿易摩擦懸念から生産が下振れた場合、2四半期連続減産の可能性もあります。輸出の不透明感が継続する限り生産の本格回復は厳しいでしょう。
■国債需要高まりを背景に落ち込む株式市場
米中貿易摩擦の対立激化や世界景気の減速懸念などを背景に、安全資産とされる国債に買いが先行しています。ニュージーランド10年債利回りは一時過去最低水準を記録し、米国などでも政策金利を下回る水準まで低下しています。日本でも10年債利回りが2016年8月以来の低水準まで利回りが低下（図2）、投資家のリスク資産から安全資産への資金シフトが背景にあります。それを表すかのように、先週の日経平均株価は四週連続下落、心理的節目の21,000円を下回りました。ドル円も108円台まで円高ドル安が進み、日銀短観の大企業想定為替レートである108.87円を下回り、大企業製造業中心に更なる株価の下落が懸念されます。一方、直近の下落を受けて騰落レシオなど、株式売られすぎのサインを示唆する指標も目立ち始めており（図3）、そろそろー旦の反発局面を期待したいところです。また日銀のETF買い（5月は月間で今年最高の買い越し）も下落スピード抑制の効果など企業の自社株買いととに期待できそうです。（中城） 【図1】製造工業予測調査結果はまさに一進一退注）查近値は2019年4月。点線は製造工業予測調査による。出所）経済産業省より当社経済認査室作成【図2】日本10年債利回りは低下傾向【図3 】そろそろ反発に期待したい出所） Bloombergより当社経済調査室作成Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management

■ FRBがまだ見定めぬ穴。早期舗装を予想
先週のS&P500株価指数の騰落率は▲2.5%、中国は極めて精製·加工が難しく、世界の生産量をほぼ寡占する（71.4%）希少金属(広範な工業製品に使用）の輸出規制を検討との報道が出るなど、米中の貿易を巡る衝突は先鋭化、投資家の投資意欲を削ぎました。加えて、米国はメキシコに対し同国からの不法移民急増への早急な対応を求めるため、輸入品への段階的な関税強化を表明しました。米国による貿易不均衡是正に向けた強権行動は貿易摩擦の拡散懸念を高め、週後半の金融市場を一段と冷やしました。 ー方、先週発表の米1-3月期実質GDP（2次改訂）は前期比年率+3.1%と、速報値同+3.2%から小幅な下方修正に留まり底堅さをみせました（図1）。また、FRB（連邦準備理事会）が注視するPCE（個人消費支出）コアデフレーター (4月)は、前年比+1.57%と低位安定しています（図2）。米経済という車はエンジン快調です。ただ、ホワイトハウス（政権）の運転（運営手腕）が荒っぽくてタイヤが破裂しそうと金融市場はビクビク、そんな状況でしょうか。こうした中、物価の安定と雇用の最大化を目指し道路整備（地ならし）するFRB、中央銀行は乱暴な運転の米経済にどう対処するか？先週クラリダFRB副議長は、もし暴走する車（米経済）の走る先に陥没する穴（景気下振れリスク）があれば、早めに（予防的）に工事（利下げ）して舗装し直すことも必要だろう、との趣旨の発言をしました。しかし穴は本当にある？FRBはまだ自信が持てない様です。近年のFRBでは最強の金融緩和論者と目されるカシュカリ･ミネアポリス連銀総裁なら、目標に届かぬ目下の緩慢な物価動向をみて、早期利下げを主張してもおかしくないでしょう。でもそんな彼ですらも、今は金融緩和の時期ではなく辛抱の時期と先週述べました。FRBは穴の存在を確信できるほど十分な情報がないという事なのでしょう。今週は穴、すなわち景気下振れリスクを見極める情報が多く示されます。5月のISM企業景況感や雇用統計等です。前者が景気の好不調の境目示す50.0を下回れば、穴の存在が意識され金利低下、国債利回り曲線も短期債中心に下押し、金融株には重石でしょう（図3）。しかし、同時に利下げ期待を醸成、その時こそが株価反転のチャンスかもしれません。我々は、FRBは米景気の先行きに小さな穴を認め、早期の予防的な工事に踏み切ると、予想しています。 ー方米政権の運転は依然荒いままです。しかし、議会では大統領の多方面での強権行動に批判も出始めており、今後トランプ大統領の支持率を揺さぶりそうです。（德岡） 【図１】米経済のエンジンは快調出所）米BEA（Bureau of Economic Analysis）より当社経済調査室作成【図2 】上がらぬ期待インフレ【図３】米利回り曲線は短期債中心にブルスティープへ2018/1 2018/7 2019/1 2019/7 (年/月)注〉図中、灰色点線は米国債10年- 5年利回り格差（6カ月スタート）で右翰表示。同数値はあまり変化はない一方で、赤線は大きく低下。出所）米S&P、Bloombergより当社経済関査室作成Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management

■景気下振れリスクが急速に高まる中、
ECBの景気·政策判断に注目通商問題を巡る米中関係の緊迫化が続く中、30日にはトランプ米大統領がメキシコに追加関税を課す方針を突如表明。貿易摩擦の激化や世界景気減速への懸念から欧州主要国株式は軒並み下落基調を強めました。外需環境の不安定化に伴い、域内景気の下振れリスクも再度強く意識されています。29日公表のドイツ5月失業者は予想に反して約2年ぶりに増加。公表元のドイツ連邦統計庁は、統計分類再編による影響に加え、昨年来の外需低迷を主因とする景気減速の影響が雇用に波及し始めた可能性も指摘しました。景気拡大を支える底堅い内需への影響も懸念され、当面は域内の雇用情勢に注視が必要です。 ECB（欧州中央銀行）は6日、政策理事会を開催予定。 9月より導入が決定済みのTLTROⅢ（長期資金供給策）の詳細発表が見込まれる他、ドラギ総裁は4月理事会後の記者会見にて、6月理事会までに得られる情報を受けて追加政策の要否を必要に応じて決定・公表するとしており、政策変更の有無や同時発表の経済見通しが焦点となりそうです。域内の1-3月期GDPは良好な結果を示し、4月インフレ率は回復。一方、ここ1ヵ月で外需環境を中心に先行きの下振れリスクは急増。インフレ期待は低下を続け（図1）、5月域内インフレ率（5日）も再度鈍化が予想されています。ECBは緩和策追加を急がず、見極め姿勢を継続するとみられるも、先行き警戒を一段と強めれば、追加緩和観測から更なる金利低下・ユーロ安が進行する可能性もあり、その行方に注目が集まります。
■英国·イタリア政局動向は依然、相場の重石
域内･世界景気への減速懸念に加え、EU離脱を巡る英国政権内の混乱やイタリアの財政不安再燃等の域内の政治的不透明感の高まりを一因に、先週の欧州金融市場では安全資産への資金流入も加速。ドイツ10年国債利回りは▲0.2%を割込み、過去最低水準まで低下しています。欧州議会選挙における国内の支持伸張を受けて、イタリアのサルビーニ副首相は、財政規律を巡ってEUとの対立姿勢を強めています。EC（欧州委員会）は春季経済見通しで同国の財政赤字拡大を見込み（図2）、27日、ECが同国に対して財政規律違反を通告して是正措置を勧告する見通しであると報じられると、同問題への警戒が急浮上。副首相は自身の掲げるフラットタックス制度導入を最優先する姿勢を示し、連立政権崩壊も懸念されています。昨年同様、秋ごろの来年度予算策定に向けて（図3）、同問題への不安はくすぶり続けそうです。（吉永） 【図1】ユーロ圏インフレ期待の後退は止まらず消費者効価はEU基準。コアは総合除く食品・I礼ｷﾞｰ･ｱﾙｺｰﾙ･ﾀﾊﾞｺ出所）Eurostat、REFINITIVより当社経済調査室作成【図2】イタリアの財政赤字の拡大が見込まれ、財政規律を巡るEUとの対立問題が再燃【図3】昨年同様、財政規律･次年度予算を巡るEUとイタリアの攻防が再開EU 財政監督・予算策定の主要プロセス
出所）欧州委員会より当社経済朗査室作成Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management

4年ぶりの水準に低下したGDP成長率
タイの景気が軟調です。 1-3月期の実質GDPは前年比+2.8%と前期の+3.6%より減速し、約4年ぶりの水準に低下しました(図1)。需要側では、内外需がともに鈍化。民間消費と固定資本投資が減速したため内需(在庫を除く)の寄与度は+3.4%ポイント(pt)と前期の+3.8%ptより低下し、総輸出の低迷に伴って純輸出も同▲3.6%ptと前期の▲3.3%ptより下げ幅が拡大しました。在庫投資は同+2.5%ptと前期の+2.9%ptより低下しつつ10期連続のプラスとなりました。内燃機関やコンピュータの在庫が増加しており、内外需の低迷に伴って意図せざる在庫の積み上がりが生じたとみられます。
■輸出と来訪者数の低迷が景気を下押し
外需では、総輸出が同▲4.9%と前期の+0.7%より反落。外需の減速に伴って電器･電子輸出等が落込み、財輸出は同▲5.4%と前期の+0.8%より反落しました。サービス輸出も前年比▲3.6%と前期の0.0%より悪化。海外からの来訪者数の鈍化が背景です。1-3月期の来訪者数は同+1.8%と前期の+4.3%より鈍化(図2)。バンコクの大気汚染の深刻化(PM2.5濃度の上昇)等によります。総輸入も同▲0.2%と前期の+5.7%より反落しました。生産側では、幅広い部門が減速。内外需の鈍化に伴って製造業が減速し、来訪者数の鈍化とともにサービス部門も減速しました(図3)。
■外需低迷で今年の成長率は昨年より鈍化か
世界景気が鈍化し米中貿易摩擦が激化する中、今後も輸出は勢いを欠くでしょう。昨年半ば以降の米中の制裁関税の応報の前後には米企業による前倒しの中間財輸入と在庫の積み増しが進行。その反動は今年上期の輸出の重石となる見込みです。一方、大気汚染の影響から今年1-3月期に鈍化した来訪者数は、同汚染の緩和や到着ビザ手数料免除期間の延長(今年4月より10月まで)にも助けられ緩やかに回復するとみられます。家計消費は、低水準の物価と金利、政府による低所得家計向けの社会給付、新モデル投入に伴う好調な自動車販売が支援材料。しかし、民政復帰に向けた3月の総選挙後も残る政治的不透明感が家計や企業の信頼感を下押しするでしょう。足元の雨不足も農業所得の低下を通じて農村部の消費を押下げるリスクがあります。また、新政権の誕生に伴って、政府の投資歳出の実行は今後も遅れるでしょう。今年通年の経済成長率は+3.5%前後と、昨年の+4.1%より鈍化すると予想されます。（入村） 【図1】純輸出や民間消費や固定資本投資が鈍化出所）タイ国家経済社会開発委員会(NESDC)、CEICより当社経済調査室作成【図３】製造・サービス・建設など幅広い部門が鈍化出所）タイ国家経済社会開発委員会(NESDC)、CEICより当社経済調査室作成投資環境ウィークリー 2019年6月3日号
※塗りつふし郡分は今週
注） (日)日本、 (米）米国、（欧）ユーロ圏、（独）ドイツ、（仏）フランス、（伊）イタリア、 （英）英国、（豪）オーストラリア、（加）カナダ、
（印）インド、（台）プラジル、（露）ロシア、（墨）メキシコ、を指します。NAはデータなし。日程および内容は変更される可能性があります。 (中)中国、出所）各種情報、Bloombergより当社経済調査室作成巻末の「本資料に関してご留意頂きたい事項」および「本資料中で使用している指数について」を必ずご覧ください。 Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management
■本資料は、投資環境等に関する情報提供のために三菱ＵＦＪ国際投信が作成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料ではありません。販売会社が投資勧誘に使用することを想定して作成したものではありません。 ■本資料の内容は作成時点のものであり、将来予告なく変更されることがあります。 ■本資料は信頼できると判断した情報等に基づき作成しておりますが、その正確性・完全性等を保証するものではありません。 ■各ベージのグラフ・データ等は、過去の実績・状況または作成時点での見通し・分析であり、将来の市場環境の変動や運用状況・成果を示唆・保証するものではありません。また、税金・手数料等を考慮しておりません。 ■本資料に示す意見等は、特に断りのない限り本資料作成日現在の三菱ＵＦＪ国際投信戦略運用部経済調査室の見解です。また、三菱ＵＦＪ国際投信が設定・運用する各ファントにおける投資判断がこれらの見解に基づくものとは限りません。
本資料中で使用している指数について
「日経平均株価」に関する著作権、知的所有権、その他一切の権利は日本経済新聞社に帰属します。 TOPIX（東証株価指数）、東証リート指数に関する知的財産権その他一切の権利は東京証券取引所に帰属します。ドイツ「DAX®」：本指数は、情報提供を目的としており、売買等を推奨するものではありません。 STOXXリミテッドはストックス･ヨーロッパ600指数に連動する金融商品を推奨、発行、宣伝又は推進を行うものではなく、本金融商品等に関していかなる責任も負うものではありません。 FTSE International Limited("FTSE")CFTSE。 "FTSE®"はロンドン証券取引所グループ会社の登録商標であり、FTSE International Limitedは許可を得て使用しています。FTSE指数、FTSE格付け、またはその両方におけるすべての権利は、FTSE、そのライセンサー、またはその両方に付与されます。FTSEおよびライセンサーは、FTSE指数、FTSE格付け、もしくはその両方、または内在するデータにおける誤りや省略に対して責任を負わないものとします。FTSEの書面による同意がない限り、FTSEデータの再配布は禁止します。 MSCI WORLD、MSCI EM、MSCI ACWIに対する苦作権およびその他知的財産権はすべてMSCI Inc.に帰属します。 Markit Economics Limitedの知的財産権およびその他の一切の権利はMarkit Economics Limitedに帰属します。三菱UFJ国際投億株式会社金融商品取引業者  関東財務局長(金商)第404号加入協会：一般社団法人投資借託協会一般社団法人日本投資顧問業協会