2 1 / 3 期 3 から安定吸益で収支均衡に到達アップテートレポート㈱アイフィスジャパン堀部　吉胤21/3現日は新津市在室2を約約IPO昨年7月のKIY0ラーニングに続き、3月18日に投資先のi-plugが東証マザーズにIPOを果たした。KIYOラーニングは案件ごとに成功報酬が発生する契約になっていたとみられ、150百万円の成功報酬を計上したが、i-plugのIP0の際には成功報酬計上のリリースは出ておらず、ファンドの出資金総額を超えないと成功報酬が発生しない契約になっていると推測される。i-plugに投資していたファンドへの当社の出資割合は2%であり、全62, 500株を21/3期に売却していたとしてもキャピタルゲインは数百万円レベルとみられる。成功報酬の発生は23/3期頃からになろう。21/3期業績予想はi-plugのキャピタルゲインやコスト削減の予想以上の進捗、持分法適用のデジアラホールディングスの好調などにより前回予想から上方修正した。は日本のおおけで、学校情景であるステージEXots 21/3期のファンド設立はコロナにより遅れが生じ、現時点までの開示で判明しているものは4ファンド、10. 5億円にとどまった。それでもコスト削減努力もあり、21/3期30には安定収益だけで営業損益が収支均衡に達した。地域金融機関や事業会社のベンチャー投資意欲は回復しており、今後のファンド設立は回復基調を辿るとみられ、安定収益だけで営業黒字は徐々に拡大していこう。約3億円の減損損失計上の対象となったH. I. Fは、2月26日に第三
きた痛作用で
●経営環境解説
2020年度の国内IP0社数（TOKYO PRO Market上場を含まず）は86社（前年度比6社減)。TOKYO PRO Market上場の13社を含めると99社（前年度と変わらず）となった。昨年4～5月のIP0市場はコロナの影響を受けほぼ完全にクローズ状態だったが、6月後半からIP0が再開され、通年度では巻き返した。近年のIP0社数は概ね年間90社前後で推移しており、2021年度も同じ傾向が続くとみられる。好調な株式市場を背景に、2020年度の初値騰落率（初値/公募価格)は2. 6倍。2019年度は米中貿易摩擦などを受け54. 3%と勢いが鈍っていたが、再び非常に高くなった。特に上期上場の27社の初値騰落率は3. 5倍とコロナを受け公募価格が抑えられたことや、4～5月のIPOがほぼなく需給が逼迫したことにより押上げられた。下期上場の59社の初値騰落率は2. 2倍と上期よりは低下したものの高水準を維持した。初値が公募価格を下回ったのは6社にとどまり、公募割れ比率は7. 0%と低水準だった。2021年に入ってからの公募割れはない。金融緩和によるカネ余りや、CVCファンドの広がりなどを受け、投資時のバリュエーションは非常に高騰した状態が続いていたが、コロナを受けバリュエーションは昨年、一時的に低下した。しかし、株式市場の急回復に連れて再び投資時のバリュエーションも上昇しているもよう。ただし、コロナ前の水準までには戻っていないようだ。初値騰落率＝{(初値－公募価格)/公募価格} × 100東海道時のバリュエークションはコロナ前の水建は長時時代いY#オハ
きた標
業病● 21/3期30累計（4-12月）業績解説21/3期30累計業績は、売上高504百万円（前年同期比56.4%増）、営業利益▲167百万円（前年同期は▲89百万円）、経常利益▲75百万円（同▲4百万円）、純利益▲100百万円（同▲29百万円）。投資先企業のIPOは、東証マザーズに上場したKIYOラーニング（7353）の１社だった。前年同期比で赤字が拡大したのは、10（4-6月）に直接投資先のH. I. Fの減損損失299百万円を計上したこと。全損扱いとなる。20（7–9月）に投資先企業のKIYOラーニングのIPOに伴い成功報酬150百万円及び出資持分に係るキャピタルゲイン1百万円を計上し、10の減損損失の半分を埋めた(これらについての詳細は前回レポート参照）。これら2つのイベントがなければ経常利益は67百万円と経常黒字化したことになる。コロナ禍で投資先の業況悪化が懸念されるところだが、近年、ファンドへの出資比率を概ね1〜3%程度に抑え営業投資有価証券残高が30末で174百万円（H. I. Fの減損前の前期末は457百万円）に過ぎないことや、スタートアップへの投資が中心であることから投資損失引当金繰入額は３百万円にとどまっている。減損処理をしたH. I. Fに関しては2月26日に第三者割当増資を実施し、 15. 9億円を調達したことが同社から公表されている。これにより事業存続は可能となり、最悪期は脱した。H. I. FにはMB0支援として当社から間接投資をしているが、今回の第三者割当増資で実質的な出資比率は低下している。将来、IPO、M&Aなど何らかの形でEXITできれば、全損処理をしているため回収額がそのままキャピタルゲインとなる。 30（10−12月）は、売上高108百万円（前年同期比7. 7%減）、営業利益0 (前年同期は▲13百万円)、経常利益56百万円（前年同期比2. 9倍)、純利益58百万円（同4. 1倍）。30にはIPOがなく、営業投資有価証券の売却など特段のイベントはなかったが、コスト削減を進め、安定収益のみで営業利益段階で収支均衡に達した。30に投資損失引当金の繰入はなかった。 30の持分法投資利益は55百万円（前年同期比77. 4%増）と急回復した。持分法適用会社は住宅のエクステリア・外構空間の販売・施工等を手掛けるデジアラホールディングスのみ。コロナ禍を受けた工期の遅れにより10 (4–6月)は7百万円（同75. 9減）と落ち込んだが、20（7–9月）から遅れていた工事が順調に進捗して回復基調となり、30累計では90百万円（同7.1%増）。コロナ禍の影響を一過性にとどめ成長軌道に戻っている。全体処理したH.I.P良保求、資金国収の司省性がある3Q は天定以来で収率約衡に達した
作30累計のファンド設立は20累計（4-9月）から変わらず3ファンド、8. 6億円と低調だった。このほか3ファンドで追加出資が合計2. 8億円と比較的多くあった。4～5月に緊急事態宣言を受け営業活動ができなかったこと、地方創生ファンドの主な出資者である地方金融機関がコロナ禍を受け地元企業の資金繰り支援に追われたことなどが響いた。 40（1–3月）に入って約2億円の地方創生ファンドを設立したことがリリースされている。これを含めても通期のファンド設立は4ファンド、10. 5億円にとどまる。ただし、新規設立の全てが開示されるとは限らないため、これ以上にファンドの設立があった可能性はある。足元でコロナの感染が再拡大しているとはいえ、金融機関や事業会社のベンチャー投資意欲は回復しており、今後の挽回が期待できよう。
(注2) (一社)日本スタートアップ支援協会との共同GP (注3)桓信サービス(第一勧衆信組の100%子会社)との共同GP
無病(注)09/3期～12/3期は新規設立、追加出資ともなし21/3期は現在判明しているものでこれより多い可能性がある。投資活動も無料E点化30累計の投資実行額は57社（前年同期比3社減）に対し、13. 4億円（前年同期比13. 1%増)。1社当りの平均投資額は2, 351万円（同376万円増）だった。投資社数は減少したが、1件当りの投資金額が増加した。近年の順調なファンド設立により投資実行社数は順調に増加してよいところだが、やはりコロナの影響で投資活動も影響を受けた。ただし、足元の投資活動は概ね正常化している。引続きスタートアップへの投資が中心。資金繰り支援的な投資はないとしている。
き病
● 21/3期業績予想
通期の会社業績予想は非開示。40 (1-3月)には投資先のi-Plug (4177)が東証マザーズに上場し、21/3期の投資先のIPOは2社となった。待望のZMPのIPOは当期もなかった。 i-Plugには、おおさか社会課題解決ファンド(2017年9月29日設立、出資金総額5億円、当社出資割合2%）から投資をしている。同ファンドが保有していたi-Plugの株数は62, 500株（出資比率1. 7%）。ロックアップの解除条件は90日又は公募価格の1.5倍。後者の条件を上場初日に大幅にクリアしたため、初値の6, 000円でかなり売却したとみる。その後、株価は4, 000～5, 500円程度で推移。仮に21/3期中に全株を売り切り、平均売却株価が5, 000円程度とすると3億円余りを回収したことになる。その場合、当社のファンドへの出資割合は上記の通り2%のため、40に営業投資有価証券売上高が6百万円余り計上されたことになる。キャピタルゲインは5百万程度と推測した。 (社) (出所)会社資料、会社ヒアリング(注)06/3期は7カ月の変則決算初値投資倍率はTOKYO PRO Market上場会社を除く(19/3期はTOKYO PRO Market上場1社のみのためゼロとしている）。昨年7月のKIYOラーニングのIPOに伴う同社株式売却では成功報酬150百万円を計上したが、成功報酬が発生することはIPOと同時に開示されていた。KIYOラーニングには2ファンドから投資していたが、いずれのファンドも案件ごとに成功報酬が発生する契約だったと推測される。
賃これに対し、i-PlugのIPOの際には、成功報酬計上のリリースは出されていない。おおさか社会課題解決ファンドは案件ごとに成功報酬が発生する契約ではなく、回収金額が出資金総額を超えた時点で成功報酬が発生する契約と推測される。上述の通りi-Plugだけで3億円余りを回収しているとみられ、これまでにも未上場株式の流動化によりある程度回収が進んでいると考えられる。同ファンドからは23/3期から成功報酬が発生し始める可能性が高いとみる。 fe 40の業績予想では、先述のi-Plugのキャピタルゲインのほかに、コンサルティング収入は40に増える傾向があること、期末特性として投資損失引当金の繰入を若干行う可能性、デジアラホールディングスは冬場には工事が進まず40の持分法投資利益は少ない傾向がある、ことなどを織り込んだ。通期予想は、i-Plugのキャピタルゲインの発生やコスト削減が予想以上に進んでいることなどから前回予想から上方修正した。
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● 22/3期業績予想
ZMPのIPOに関しては前回レポート時から特段のニュースフローはない。 ZMPのEXITは自動車メーカーなどによるM&Aの可能性もあろうが、引続きIPOがメインシナリオとみられる。当期でのIPOの可否については不透明としか言いようがないが、引続きIPO時の業績のイメージを示すために当期の業績予想にZMPのIPOを織り込んだ。期中に180万株全てを売却しZMP関連のキャピタルゲイン、成功報酬は当期に全て計上されるとの前提条件も前回レポートと同様である。当然ながらZMPがIPOを果たした場合でも、公募価格、上場後の株価の動向、売却のタイミングによって業績は大きく変わってくる。ZMP180万株の簿価は、18/3期の60万株の売却（1株当り500円）に伴う連結ベースのキャピタルゲイン298百万円からみて6百万円と推測される。FVCグロース二号ファンドは連結子会社のため、成功報酬は投資事業組合管理収入には計上されず、非支配株主に帰属する純利益で調整される。 ZMP以外の投資先のIPOは業績予想に織り込んでいないが、ファンド設立を本格再開した2014年以降の投資先のIPOが出始めており、ZMP以外のIPOの可能性は大いにありえよう。先述のようにi-Plugに投資していたおおさか社会課題解決ファンドにおいて投資回収が進み、出資総額5億円を超えた場合は、超えた額に対して2 ～3割程度の成功報酬が発生するとみられるが、当期では成功報酬はまだ発生しないだろう。 IFIS業績予想は、コスト削減が予想以上に進んでいることなどから前回予想から小幅上方修正した。 21/3期30から安定収益のみで収支均衡に達している。22/3期はファンド設立の回復も予想されることから、ZMPなどのIPOがない場合でも、黒字は確保できよう。
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(注)17/3期(連結)の持分法投資損益は▲7百万円EはIFIS予想
(注)EはIFIS予想
UICK社及び東京
祈●事業に関するリスク>新型コロナの感染再拡大などによる株式市場の急落。 >新型コロナの感染拡大の深刻化、長期化により投資先企業の業況、資金繰りが悪化し、投資損失引当金繰入が増加したり、減損損失が発生する恐れ。 >新型コロナ問題の深刻化により、ファンドの募集活動が制約されたり、金融機関や事業会社のベンチャー投資意欲が再度減退する恐れ。 ▷ファンドの運用成績の低迷、赤字継続が投資家から忌避され、新規ファンド設立、募集に支障を及ぼす恐れ。 >新規のファンド設立が進まない一方、ファンドが満期を迎え、ファンド残高が減少すると、安定収益である管理報酬が減少するほか、投資実行が減少し、将来のキャピタルゲイン、成功報酬に影響する。 >長期に亘る業績低迷により20/3期末で従業員数が38人（前期末比1人減）と少なく、ファインディング、ハンズオンなどVC事業推進のためのマンパワーに限界がある。 >株式市場が急落、低迷した場合、投資先ベンチャー企業のIPOが困難になったり、投資倍率が低下する恐れ。 >株式市場が活況になり、上昇するとEXITにはプラスだが、株式市場の上昇に連れ、通常、未上場企業のバリュエーションも上昇するため、投資実行にはマイナスとなる。 >上場審査基準厳格化により、IPOが困難になったり、遅延する恐れ。2014年12月に東証1部に直接上場したgumi  (3903)が上場わずか2カ月半で業績予想を黒字から赤字に下方修正したいわゆる‘gumiショック’などの不祥事を受け、2015年3月31日に東京証券取引所は証券会社などに上場審査の強化を要請している。
●業界に関するリスク
> VCの業績は株式市場、特に新興市場の動向に大きな影響を受け、非常にボラタイルである。 >リスクとは意味が異なるが、VCの問題点として、ファンドの投資家と株主との間の情報格差が挙げられよう。
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