合同運用資産のパッシブ運用に係る運用受託機関および管理受託機関の見直しについて－　選考過程・結果の総括　 －令和３年６月独立行政法人勤労者退職金共済機構1

【目的】

今回の見直しでは、特に資産間リバランス※2を行う際の効率性向上、および委託コストの低減を意識して実施した。 (注)中小企業退職金共済（以下、中退共）、清酒製造業退職金共済（以下、清退共）、及び林業退職金共済（以下、林退共）による合同運用口分。

【内容】

理）を結ぶ管理受託機関に分けて委託を行う（運管分離）形に変更した。また、管理受託機関については、効率性向上も企図して1社に集約することとした。 （⇒P22（参考４））
【寒施期間】

中退共資産：令和３年３月末
⇒平成30年度～令和元年度に見直し実施済み⇒今回ここの部分を見直し

【実施時期】
令和2年9月（募集開始）～令和3年3月（選定結果公表） (合同運用資産のパッシブ運用部分について、運用受託機関と管理受託機関を同時に募集)
【募集方法】
運用受託機関/管理受託機関共に公募により選定機構ホームページ上に募集要項を掲載
【募集対象】
●パッシブ運用に係る運用受託機関  —各資産ごとにマネジャーを募集●パッシブ資産に係る管理受託機関一全パッシブ資産一括受託を前提に募集( 1 )選考の概要●募集対象
●採用予定数 ・各資産 1 ～ 2社※ ( 1社での複数資産の受託も可能とする) ※ 外国株式については委託総額が小さいので、２社採用にこだわらない●選考方法・応募ファンド単位で、書類(調査回答書)審査、メール※1、 WEB会議による質疑応答※2を実施※1当初は調査関係資料の記載内容のみでは判断できないような点を確認する手段として補助的に利用する予定だったが、新型コロナ感染拡大の状況を鑑み、主たる調査手段として活用※2新型コロナ感染拡大により、実地訪問調査の代替手段として実施・運用実績、体制、運用報酬率を基に評価<応募> ・応募の際に、調査関係資料として、所定の「サマリー」（ファンド概要や実績データ）と「調査票」(会社概要や運用の体制・内容、管理体制等に関する詳細資料)を運用機関より受領全応募プロダクトについて書類選考を実施<書類選考> ・運用実績〜実績TEと超過収益率（過去10年間の平均、及び長期間での推移等）当該アセットクラスのパッシブ運用、及び募集対象のインデックスをベンチマークとするパッシブ運用の受託残高・体制〜所定の評価項目（⇒ P 18 〈参考1 〉） ・運用報酬率〜資産ごとに目処の水準を設定、報酬控除後超過収益率に反映・所定の評価項目について確認、評価（消去法的なネガティブチェック）各資産ごとに書類審査通過先を決定
<最終選考>
・評価項目のうち、最終選考における論点事項を明確化（⇒P19 〈参考2〉） ・調査関係資料の記載のみでは判断できないような点や細部については、メールによる追加質問（回答）で更に情報収集、調査・体制面等の最終確認については、新型コロナ感染拡大を踏まえ、実地訪問方式に替えてWEB会議方式で実施・運用報酬率の最終提示 ⇒報酬控除後超過収益率に反映・運用実績、体制、運用報酬率を軸に、メール質問やWEB会議の回答内容も踏まえて総合的に
〈参考〉 ※外国株式への基本配分比率が高まり、2社に委託することが可能となった場合には、優先的に採用候補とすることを内定しておくこと（繰り上がりで自動的に採用になるという意味ではない） （1）選考の概要
※応募先が報酬率を提示できるようにするため、便宜的に仮置きで設定した規模●選考方法 ・書類(調査回答書)審査、実地訪問調査※1、メールによる質疑応答※2を実施※1新型コロナ感染拡大の影響で、一部WEB会議にて実施※2当初は調査関係資料の記載内容のみでは判断できないような点を確認する手段として補助的に利用する予定だったが、新型コロナ感染拡大の状況を鑑み、調査手段として積極的に活用・体制、信託報酬率を基に評価
<応募>
応募の際に、調査関係資料として、所定の「サマリー」(プロダクト概要や実績データ)と「調査票」(会社概要や運用の体制・内容、管理体制等に関する詳細資料)を運用機関より受領全応募先について書類選考を実施<書類選考> ・体制〜所定の評価項目（⇒ P 18 〈参考1 〉） ・実際に資産管理業務を行う管理専門銀行（再信託先あるいは共同受託先）への実地訪問調査を実施※ ※新型コロナ感染拡大の影響で、一部WEB会議に変更して実施・信託報酬率〜目処の水準を設定
書類審査通過先を決定
<最終選考>
・評価項目のうち最終選考における論点事項を明確化（ ⇒ P20 〈参考2 〉 ） ・調査関係資料の記載のみでは判断できないような点や細部については、メールによる追加質問（回答）で更に情報収集、調査・信託報酬率の最終提示・信託報酬率以外のコスト(カストディ・フィー)の水準も調査・メール質問の回答内容も踏まえて、体制の評価結果と管理コストから総合的に判断
〈参考〉現行(指定単契約先の社数) 4 ※パッシブ運用部分（４資産）の管理を一括受託○は資産運用委員の質問・指摘等●は機構の見解
【運用受託機関】
<運用実績> ○パッシブ運用における超過収益率を評価する要素は、トラッキングエラーの他に何かあるか。
○パッシプ運用は機械的にやればいいというものでもなく、明らかに経済的に不利益だと思われる場合にはいろいろと工夫をして、なるべく委託者の利益につながるような意思決定をした方がいいと考えるが、その点についてはどうか。 ●然り。例えば、リバランスへの対応や工夫といった点も評価の対象とする。 ○パッシプである以上、まずは実績トラッキングエラーが極力低い、できるだけゼロに近い方がいいということか。
○まずはトラッキングエラーが十分に小さいことを確認したうえで、次に超過収益も見て、数字を裏付けるようなプロセスの考え方があるかどうかというのを確認するということか。
○純粋な運用のパフォーマンスということでは、運用外要因を除くべきである。レンディングについては、パッシブファンドのパフォーマンスとは切り離しているか。

＜運用プロセス＞
○パッシプ運用における信用懸念銘柄除外というのは機構からの要請か、それとも運用機関の判断か。
○は資産運用委員の質問・指摘等●は機構の見解
【運用受託機関】
＜信用懸念銘柄除外の是非＞ ○信用懸念銘柄を除外することの是非をどのように判断するのか。
○信用懸念銘柄を除外する運用としない運用とでは、パフォーマンスに差があったか。
○最終的に、信用懸念銘柄除外する運用を採ることになった理由は。
一方、外国株式はMSCI KOKUSAIなので、構成銘柄にサイズのスクリーニングが入るため、TOPIXに比べると銘柄除外プロセスの必要性は低いと考えられるが、昨年のワイヤーカード破綻のようなケースも偶に起きることもあるので、何らかの形で銘柄除外しうる運用の方がベターという意見もあった。いずれにしても、そういった点も含めて、運用実績、体制、運用報酬率を基に総合的に判断した結果である。〇は資産運用委員の質問・指摘等●は機構の見解
【運用受託機関】
<スチュワードシップ活動> ○評価の参考項目として、スチュワードシップ活動への取組も入っているが、運用機関はかなりコストをかけてやっていると思うので、そのあたりを含めてよく見ておく必要がある。 ＜報酬率＞ ○パッシプ運用は大掛かりなリサーチ体制を必要としない代わりに、廉価な報酬率でファンド提供がなされると考えられるが、スチュワードシップ活動の取組み等まで含めたコストを勘案したうえで、適正な報酬率が提示されていると判断されるか。
また、報酬率の低さだけを相対比較で評価するようなこともしない。最終選考については、体制、運用実績、報酬率を基に総合的に判断するので、報酬率も評価要素とはなるが、それのみを以って判断するものではない。〇は資産運用委員の質問・指摘等●は機構の見解【管理受託機関】 <組織・体制、人材> ○合併などがあるので、経営のビジョンもよくチェックしておくことが大事であろう。人材に関しても、評価・報酬等どのようなインセンティブ体系の会社になっているのかといったことも重要。 <組織・体制> ○管理受託機関に対して、コーポレート・アクション等に関する情報収集・管理・処理等の体制については、どのようにヒアリング・評価をされたのか。 ●調査票の中で以下のような質問を設定した。 (応募先の管理専門銀行について) ・全体組織図（会社組織の全体像及び各組織の人数） ・人員(資産管理業務に係る組織) ①受託予定の資産管理業務に係る組織体制について(担当部署、役割分担、人員配置等) ②担当者の状況(主要な業務に係る人員の5年間推移・増減、平均経験年数) ③各業務の主要担当者の略歴また、各資産の資産管理に関して、資産管理スキームの概要などとともに、内外株式については「コーポレート・アクションへの対応」という記載項目を設けた。それらの記載内容から、体制や事務フローなどをチェックするとともに、管理専門銀行への実地調査において、コーポレート・アクション対応を担当している部署についての確認も行った。なお、コーポレート・アクション対応の体制の部分だけということでなく、評価項目の「組織・体制」の一要素として評価している。 <報前率> ○運管分離すると現行よりもコストが高くなってしまう場合は、指定単方式のままということもあるのか。
○は資産運用委員の質問・指摘等●は機構の見解【運用受託機関・管理受託機関共通】 <組織・体制、人材> ○評価項目について、年数や人数といった点での大体の目安はあるのか。

<経営方針、人材>
○経営方針において、人材戦略（確保、処遇、ローテーション等の考え方）や組織としての専門性向上への取組み、そのための資源投下戦略等については、どのように確認しているか。
更に、調査票の回答からでは確認できなかったような点については、応募先へのメールによる質問、実地訪問調査、WEB会議によって確認を行った。
<リスク管理>
○BCP体制という意味で、地震等へのハード面の対応だけでなく、コロナ禍の問題、リモート手段に対する取組、サイバーテロへの対策といったところは、装置産業であれば非常に重要になると思う。
<システム>

<集中リスク>
○資産管理と外国株式が１社単独受託の形。十分調査をされた上で単独で構わないということだとは思うが、不祥事や重大事故でペナルティー解約ということも将来的にあり得ない話ではない。外国株式はリザープを設けているとのことではあるが、そういうことも踏まえて将来的には（集中に対して）ある程度慎重に臨んだ方がよいかと思う。
( 1 )今回の成果
•各資産の運用受託機関数の適正化⇒分散・競合面と効率・コスト面の衡量から、各資産原則２社の形に※ ※外国株式は金額が少ないため1社採用（１社をリザープに） •資産管理受託機関の集約⇒資産間リバランス時の効率性向上、資産管理コスト低減※ ※単純な前後比較はできないが、パッシブ運用部分の運管トータルの報酬は現行の半分以下となる見込み•パッシブ運用部分の運管分離⇒アクティブ運用部分と合わせて、委託運用の完全運管分離を実現（⇒P22 〈参考４〉）
( 2 )今後の課題
•対象ベンチマークの継続検討⇒インデックスが多様化する中で、パッシブ運用のベンチマークについて今後も継続的に検討していく必要がある
• ESGやスチュワードシップ活動の評価
⇒パッシブファンドにおいて、具体的にどのように評価する(反映させる)か
•資産管理の機能分化の検討
⇒今回の見直しでは資産管理先の集約化を優先したが、効率性やコストを大きく損なわない範囲での分散、あるいは対象資産や機能などの面から使い分けるような余地はないか
◆管理受託機関の「体制」の評価項目評価項目評価項目経営方針組織・体制人材・運用の継続性インフラ（リソース、システム）運用プロセストレーディング事務処理体制ディスクローズリスク管理体制コンプライアンス体制く参考項目>スチュワードシップ活動への取り組み
組織・体制
事務体制運用体制(余資、レンディング)システムの運営状況ディスクローズリスク管理体制コンプライアンス体制

Oパッシブ・マネスト日程表
運用受託機関連定

管理受託機関連定