情報提供資料2017年8月21日号経済調査室locusリスク回避色強まる金融市場、ジャケソンホール会議はこの流れを断ち切れるか？
最注目は、24-26日のジャクソンホール会議（毎夏開催の経済シンポジウム）です。金融市場は米欧の金融政策について、FRB（連邦準備理事会）に対しては利上げ継続や保有資産圧縮の年内開始など十分織り込んでいるものの、ECB（欧州中銀）に対しては計りかねている節もあります。金融引き締め本格化とトランプ政権迷走で米国のけん引力にかげりが生じ、世界経済における欧州の重要性が増すなか、今会議に3年ぶり参加予定のドラギECB総裁の発言が注目されそうです。 ◆日本：日経平均株価は6月20日終値の20,230円をピークに上値が重くなり、足元は2万円割れが定着しつつあります。ドル円相場は春頃から108-114円のレンジで推移、国内大企業想定の108円台は死守も、米国株安や北朝鮮問題などに伴うリスク回避の円高には要注意です。指標では25日の消費者物価（7月）で、日銀が重視する生鮮･エネルギー除く総合が再び前年比マイナスに転落するか注目です。 ◆米国：8月に入り公表された景気指標は当初、ISM指数を始め予想比下振れとなるものが多い印象でしたが、先週は小売売上高やニューヨーク連銀指数などで上振れが続きました。景気の足腰の強さが確認されるなか、市場で見方が割れる年内の追加利上げ（翌日物金利スワップ（OIS）で見た確率は38%）の可能性を計る上で、ジャクソンホール会議における25日のイエレンFRB議長講演に注目です。 ◆ユーロ圏：8月に入りユーロ高が一般、主因は来年の利上げ観測後退（OISでた預金金利（現行▲0.4%）の引き上げ確率は、来年6月が今年7月上旬:70%弱→直近:26%、来年12月が同90%弱→61%に低下）ですが、前述のドラギECB総裁購演次第で波乱もありえます。また、23日の製造業PMI（8月）が一段と下振れた場合、春先以降のユーロ急騰がドイツを中心とした製造業に悪影響を及ぼしているとの懸念から、5月以降頭打ち感強まる欧州株式に逆風となる可能性もあります。 ◆オーストラリア（豪）：豪ドルは年初から7月末まで対米ドルで+11.0%と強含むも、8月は一転▲0.9%と軟調です。豪中銀が再び豪ドル高への警戒を強めたことが主因ですが、冴えない統計内容（消費者心理低下や賃金上昇率低迷）も重石となっています。早期利上げ期待（2018年5月の確率は7月19日:63%→直近:33%に低下）が強まらない限り、1豪ドル=0.8米ドルは容易に突破できないと考えます。 ◆プラジル：2日の下院本会議で、検察による汚職告発受理（263対227で否決）を免れたテメル大統領ですが、財政改革の本丸である年金制度改革実現には同院で3/5（308議席）以上の賛成が必須のため、政府が目指す10月末成立に向け視界は不良です。先週、2017 · 2018年の財政赤字削減目標を下方修正し市場の目が厳しさを増すなか、通貨レアルは神経質な相場を強いられる見込みです。（瀧澤）投資環境ウィークリー 2017年8月21日号
TEMPERの注意-長期会社・主要・商品価格
注）使用しているデータの値は、引値ベースによる。値表示は小数点以下切捨て。商品先物値格は期近物。
8月11日韓の日本株、長期金利：10年国債利回り（%）の日本の値は8月10日時点。出所） Bloomberg (金利)イエレン、ドラキ両球が車インフレ長期（2018年5月10日） アナ注）使用しているデータの壺は、引壺ベースによる。出所） Bloomberg (税込)同時が経視するジャケッシルール会議論で後日元年の刑評も出所） Bloomberg 【楽楽】トランデ政府選手ならリスクロ選択な日本選手日は、会社のか出所） Bloomberg Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management 2
(図1)新日外国人经数日進出先週の日経平均株価は前週比1.3%の下落となりました。米朝間の軍事緊張に緩和の兆しがみられ、一時株価が反発したものの、コーン米国家経済会議委員長の辞任観測やバルセロナのテロを受けて米株安となり、日本株も下落する展開となりました。今週も米国政権動向や米朝間の緊張が株価の重石になるとみています。 7月の訪日外国人客数は268万人と単月で過去最多（図1左）、特に韓国は前年比44.1%増と高い伸びを示しました。訪日客数の伸び率には鈍化がみられるものの、 7月の前年比+16.8%と伸び幅は未だ大きく、今後も日本経済の成長に寄与するとみています。また、7月貿易統計輸出額は自動車や自動車部品が伸びを牽引し、前年比+13.4%と8ヵ月連続の増加が続いています（図1右）。ただ、世界景気の拡大を背景に輸出は今後も増加が見込まれるものの、昨年より牽引役であったアジア向けの輸出は伸びが一般、アジアの経済動向は注視する必要があるとみています。特に、共産党大会が終わった秋以降の中国経済の成長鈍化には警戒が必要です。 (22) 日本人日経平均株価とドル円相場商近価は2017年8月18日。出所）日銀、Bloombergより当社経7月の消費者物価（生鮮食品除く）の予想値は前年比+0.5%（Bloomberg集計）と6月の同+0.4%から小幅に上昇も加速はみられない見通しです。4-6月期の実質民間最終消費は前年比+1.8%と消費は堅調さを増し、需給ギャップも改善傾向である一方、期待インフレ率は+0.34%と10ヵ月ぶりの低水準、物価は上昇しない見方が強まっています。目下、日銀は国債の買入額を減額、物価が上昇しないなか金融緩和の長期化を見据えているとみられ、金融政策は当面現状維持が続く見込みです。日経平均株価は円高が進むなか底堅い展開が続きましたが、ドル円相場が大企業（全産業）の想定為替レートである1ドル=108.62円を下回れば、業績の下振れ懸念から売り圧力が高まるとみています。今週は米国のジャクソンホール会議に注目です。米インフレや年内追加利上げに慎重な見方が強まれば、円高が進む可能性があります。また、21日から始まる米韓合同軍事演習を受けて、米朝間の軍事的緊張が高まれば、一段と円高圧力が強まる恐れがあるとみています。（小笠） Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management投資環境ウィークリー  2017年8月21日号
( 2010 ) (四2 )会社使して住宅団事務所取出所）ニューヨーク連鎖より当社経済関西室作成米朝関係の緊張は緩和方向へ向かう一方、白人至上主義デモにおける衝突事件を巡る大統領の対応に多方面から批判が集中し、相次ぐ抗議辞任から企業経営者で構成の2つの経済政策助言機関は解散。経済政策を主導するコーン国家経済会議委員長の辞任検討報道がなされると、市場では景気刺激策への期待が一層後退し、株安・ドル安が急速に進行しました。週末に排他主義的政策を推進するバノン首席戦略官が更迭されるとリスク回避の動きは一段落するも、政権動向に翻弄される相場展開が続いています。FOMC（連邦公開市場委員会）7月会合の議事録では財政政策の不透明感が企業や地方政府の支出を抑制しているとも指摘。長引く政権混乱による実体経済への影響も懸念されつつあり、注視が必要となりそうです。 16日公表の7月FOMC議事録では、多くの参加者が9月会合にて保有資産縮小政策開始の発表を支持。一方、インフレ動向へは懸念姿勢が際立ち、市場の利上げ先送り観測を更に高め、一段と長期金利低下・ドル安が進む一因となりました。注）左図の芭近植は2017年6月、右図の芭近植はNAHB住宅市場指数が2017年8月、住宅着工件数が2017年出所）米商務省、米不動産業協会、NAHBより当社経済調査室作成また7月FOMCにて、資産価格に関する議論も活発化し、緩和的な金融環境や商業用不動産・集合住宅価格への懸念が表明され、複数の参加者は早期利上げを主
張。25日には、イエレン議長がジャクソンホール会合にて「金融の安定」をテーマに講演する予定であり、追加利上げの行方を見通すにあたり、最大の関心事である物価動向に加え、金融環境や資産価格への見解にも注目が集まりそうです。 7月の小売売上高は事前予想を上回り、財政・金融政策の不透明感が強まる中、持続的な景気の底堅さは成長期待を高められずも相場を下支えしています。 15日公表の4-6月期家計債務残高は増加を続けるも、対可処分所得比では横ばいで推移し住宅ローンやクレジットカードの延滞率はやや改善（図1）。今週は7月住宅販売が公表されます（図2左）。足元の金利低下を受けて住宅市場の景況感は改善し、 7月着工件数は減少も一戸建て住宅は高水準を維持（図2右）。供給不足が続く中、販売の堅調さを示し、安定的な景気拡大が確認できるか注目されます。（吉永） Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management

(21)テーパークトラムはすからなか？
2013年テーバータントラム日米欧中銀総資産変化とMSCI世界株価-100 -80  -60  -40  -20   0    20 40 60注）データは2013年1月1日から10月8日。マレーシアは当時経常無字（2013年GDP比+4.1%）、他の新興国は宇宙出所）Bloombergより当社経済問査室作成出所）MSCI、Bloombergより当社経済期香宅作成
■ユーロ高はECB（欧州中銀）の前に立ちはだかる大きな壁に
先週発表の7月ECB理事会の議事要旨は、ユーロ高に対する警戒姿勢を鮮明にしました。ユーロ高は輸入価格下落等を通じ、金融政策の目標となる消費者物価の下落圧力となるためです。概算では1.0%のユーロ高は消費者物価上昇率を1年後に約0.08%、3年後に0.20%押し下げるとみられ、年初来5.0%上昇（～8月18日）するユーロ（名目実効為替レート）はECBの出口戦略に立ちはだかる大きな壁といえます。
■米ジャクソンホールでドラギECB総製はテーパリング示唆せずと予想
9月7日のECB理事会まで約2週間となる今週、ドラギECB総裁は米カンザス･シティ連銀主催のワイオミング州ジャクソンホールでの経済シンポジウムに登壇します（25日）。一部市場参加者の間では量的金融緩和の縮小（テーパリング）に関する言及の可能性も囁かれています。しかし、同総裁はテーパリングの議論は秋口以降に行うと既に公言、むしろ足元のユーロ高に伴う景気･物価見通しへの影響に関し発言するとみられます。折りしも3年前、量的金融緩和の導入を匂わせたこの地で、同総裁が再び金融政策変更に関するヒントを与える可能性は小さいとみています。
( 22新興日の日誌版で発売所:移民報)
注）新興国19カ国は、プラジル、インド、ロシア、中国、南アフリカ、アルゼンチン、チリ、コロンピア、インドネシア、マレーシア、メキシコ、ポー (4) 2017 11:23 11 Rは鎮阿線の説明力を示す。
■テーパリングで市場は再びかんしゃく（タントラム）を起こすか？
4年前の2013年5月、米FRB（連邦準備理事会）バーナンキ議長（当時）は量的金融緩和第3弾（QE3）の縮小を示唆、金融市場は”かんしゃく”を起こすかのごとくリスク回避姿勢が強まり、新興国通貨は経常赤字国を中心に大幅に下落しました（図1左）。今後、日欧金融政策がテーパリングを示唆した場合、市場は再び”かんしゃく”を起こすか？この点に市場の関心は集まっています。結論を急げば、短期的なテーパリングの影響はやはり避けられないとみています。 ■新興国（除く中国）の健全な信用拡大は今後の安定成長を後押しか日米欧の量的金融緩和策は流動性を劇的に増やし世界の株価上昇に寄与（図1右）、マクロ環境の改善も進みました。今後、デフレ再来とならない限り、流動性拡大ペースの加速は見込み薄、株式市場は次の牽引役を模索しその間調整を強いられるとみています。もっとも、この流動性拡大は新興国のマクロ環境改善にも寄与、信用の伸びは民間主導で健全なペースで拡大（図2）、新興国の安定成長ストーリーにリスクマネーの触手が伸びるとみています。（徳岡） Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management投資環境ウィークリー 2017年8月21日号
(図1)定形式本の反応形式
注）左図の商近価は2017年8月18日。出所）Bloomberg、オーストラリア統計局（寡統計局）より当社経済関査室作成金融政策決定会合議事録、雇用統計が発表されましたが、市場の反応は限定的でした。ただ為替市場では、8月より下落していた豪ドルは上昇に転じています(図1左)。低インフレへの警戒感を示した7月のFOMC（連邦公開市場委員会）議事録による米ドル安や堅調な商品市況がサポート要因と考えています。 2017年4-6月期の賃金指数は、除く賞与が前年比+1.9%と前期（1-3月期）から横ばいだったものの、含む賞与は同+2.2%と前期（同+1.5%）から大きく改善しました（図1右）。また7月の雇用統計でも、失業率は5.6%と引き続き低水準、雇用の質の改善（図2左）もみられており、今後も労働市場の改善が賃金まで波及することが期待されます。また①公正労働委員会（FWC）の賃上げ決定（年次）、②企業収益の改善も、賃金の上昇に寄与すると考えています。①FWCの賃上げ決定は2017年7月1日から実施されており、前回（2016年7月）の前年比+2.4%から引き上げられ今回は同+3.3%が決定されました。オーストラリアの賃金は、労働裁定（賃注）左図の直近値は2017年7月。金全体の18.8%、豪統計局調べ）、集団労働協定（同41.1%）、個別労働協定（同36.6%）とその他（同3.4%）で構成されており、FWCの決定は上記の労働裁定と最低賃金の前年比+3.3%の上昇を求めています。同決定の効果を試算すると賃金指数を前年比+0.2~0.5%程度押し上げるとみられています。②企業収益は大きく改善しています（図2右）。4-6月期の賃金（含む賞与）が改善したのは、足元の収益改善を賞与で還元したものであり、今後も安定した収益改善が確認されれば基本給での還元も始まっていくとみています。そのため、金融政策の方向性は引き締めと考えていますが、4-6月期の消費者物価（CPI、総合）が前年比+1.9%と中銀目標（2-3%）の下限を割ったこと、7-9月期CPIは公共料金の引き上げ等の特殊要因があることから、中銀が早期の利上げに向かう可能性が低いとみています。 9月6日に4-6月期GDP成長率が公表されます。プラス成長が確認されればオランダの記録を抜き世界最長の景気拡大期間となるため注目されます。（永峯） Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management投資環境ウィークリー 2017年8月21日号

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