ラム(公益財団法人トラスト未来フォー委託研究）私募REIT市場発展に向けた投資リスク評価手法に関する調査2014年10月三井住友トラスト基礎研究所
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本調査の目的と意義および本調査の構成
本報告書は、公益財団法人トラスト未来フォーラムによる「私募REIT市場発展に向けた投資リスク評価手法に関する調査」を株式会社三井住友トラスト基礎研究所が受託し、調査した結果をとりまとめたものであネ。ここで、対面インタビューにご協力いただいた運用会社のご担当者様に心から感謝申し上げる。
1本調査の目的と意義
2010年11月に非上場オープンエンド型不動産投資法人(以下、｢私募REIT｣)の運用が開始されて以来4年近くが経過し、2014年9月1日現在で運用開始が公表されている銘柄数は8銘柄、2014年4月末時点における資産規模は7,199 億円となっている。このほかにも立ち上げの予定を公表している事業者が2014年9月1日現在で6社あるなど、私募REITは着実な資産規模の拡大が見込まれており、不動産私募ファンド市場の成長を牽引する主体となっている。一方で、私募REITは非上場であるため一般への情報開示が限られており、ファンドのスキームや特徴などにおける定性的なリスク特性の把握が上場 J-REIT に比べて困難となっている。加えて、運用開始から歴史が浅く私募REITの運用実績(トラックレコード)の蓄積が少ないことから、エクイティ投資のリスク•リターン特性について定量的な把握も困難となっており、それらが今後の市場拡大や不動産投資商品としての普及の阻害要因となりかねない。そこで、本調査では、入手可能な私募REITの情報や私募REIT運用会社へのヒアリング等に基づくリスク特性の定性的な評価に加えて、上場J-REITの開示情報等を活用することで私募REIT投資のリターン指標を仮想的に推計することを通じて、エクイティ投資のリスク・リターン特性を定量的に評価する手法について提案する。また、エクイティ投資家の視点に立てば、リスク・リターン特性の定量的評価は私募REITという単一の資産区分にとどまらず、他の主要資産(株式・債券等)との相対比較が重要と考えられるため、本調査では、株式・債券等の主要資産および上場J-REITとの比較分析を通じて、私募REITの不動産投資商品としての位置付けを明らかにするとともに、資産運用における不動産投資の意義をポートフォリオのリスク低減効果(分散投資効果)の観点から整理したい。これら私募REIT投資のリスク特性が明らかにされることで、エクイティ投資家が私募REITへの投資判断をより適切に行えるようになることが期待され、今後の私募REIT市場の発展、ひいては不動産投資市場全般の発展、これに伴う不動産信託の更なる普及に資するものと考えられる。また、これまで上場J-REITが不動産デベロッパーや商社等のオリジネーターによる、新たな不動産開発のための資金調達手段としての役割を果たしてきたことを踏まえると、年金基金のような長期資金が不動産投資市場に流入することによって、今後、民間資金の循環を活用した都市・不動産の開発がより一層進展することが期待されるなど、不動産投資市場の発展による経済・社会への貢献も極めて大きいものと考えられる。
2 本調査の構成
本調査では、第II章でまず私募REITの概要についての整理を行う。私募REITの商品特性や投資方針を整理し、上場J-REITと比較することにより私募REITの位置付けを明確にする。また、資産規模の推移や見通しを示すことにより不動産投資商品としての将来像を把握する。次に第Ⅲ章では、私募REIT投資におけるリスク特性の整理を行う。私募REITにおいて想定されるリスク要因を把握するとともに、当該リスクの及ぼす影響等について上場J-REITの開示情報等を活用し、数値例を用いた解説を行う。更に、第IV章では、株式・債券・上場J-REITと私募REITとの比較分析を通じて、私募REITなどの不動産投資商品へ投資することの意義について、とくに資産運用ポートフォリオ全体のリスク評価を踏まえた解説を行う。最後に第Ｖ章にて、各章で整理・分析したリスク特性を前提とする私募 REIT への投資判断時点におけるデューデリジェンスや投資実行後のモニタリングにおいて、どのような視点を重視すべきか、またどのような点に留意すべきか、等について考察を加えるものとする。
II 私募REITの概要
1 私募REITとは
1–1 私募REIT登場の背景
世界的な金融危機の発生により、国内不動産投資市場は主に二つの大きな環境変化を経験した。すなわち、①一部の不動産の空室率拡大・賃料低下および不動産の買い手が急速に姿を消したことによる不動産価格の急落・低迷と、②不動産向けローンレンダーの貸出姿勢の急激な保守化である。不動産私募ファンドの多くは運用期間の定めがあることから、不動産価格の急激かつ大幅な低下と不動産向けローンレンダーの貸出姿勢の保守化によって、取得価格よりも下回る価格での保有不動産の売却を迫られ(以下、「出口リスク」)、あるいは、リファイナンスの道が閉ざされたことで、借入金がいわゆる「期限の利益」を喪失し、エクイティ投資家への配当が停止されたままの状態で不動産の保有を継続すること(以下、｢リファイナンスリスク｣)を余儀なくされたのである。このことは、投資家の不動産投資意欲を大きく減退させ、それまで不動産デベロッパーにとっての開発事業の出口機能を提供し続けてきた不動産私募ファンドの新規組成の大幅な減少をもたらしたのである。一方、世界的な金融危機は、危機以前において不動産投資商品の一角として確固たる地位を確立しつつあった上場J-REITにも変調をもたらした。上場J-REIT市場は、金融危機の主因となったサププライム問題が顕在化する前後から投資口価格の下落が始まり、2007年5月に約2,613ポイントであった東証REIT指数(配当なし)は2008年10月までの約1年半の間に約704ポイントにまで低下(▲ 73.1％)した。このことは、投資家の多くに、上場J-REIT市場と(株式市場等の)金融・資本市場との相関の高さや価格変動幅の大きさ(以下、｢価格変動リスク｣)を強く印象付けたのである。また、投資ロ価格の下落によって上場J-REITが資金調達力と不動産取得力を著しく低下させたことで、それまで上場J-REIT が担っていた不動産デベロッパーにとってのもう一つの出口機能も機能不全に陥ったのであオこのような環境下で、国内不動産投資市場における①価格変動リスク、②リファイナンスリスク、③出ロリスクに対する反省と、｢安定的な不動産投資商品への期待｣あるいは｢新たな不動産の買い手創出」という投資家・運用者（不動産デベロッパー）双方のニーズへの対応の機運が高まり、その結果、リスク抑制のためのスキーム上のいくつかの工夫(詳細は「1-2 私募REITの仕組み」を参照。)を取り入れ、「安定的な不動産投資商品」と「新たな不動産の買い手」を提供しうる新たな不動産私募ファンドとして、2010年11月に私募REITの国内第1号ファンドが登場するに至ったのである。
1-2 私募REITの仕組み
(1)私募REITの基本スキーム
私募REITとは、「投資信託及び投資法人に関する法律(以下「投信法」)」に規定される投資法人を投資ピークルとした非上場でオープンエンド型(投資口の払戻しが可能)の不動産私募ファンドの通称名である。したがって、スキーム面では上場 J-REIT と大きな差異はなく、投資法人が投資家から募った出資金と金融機関等からの借入金とをあわせた資金で複数の不動産や不動産信託受益権を取得し、保有不動産から得られる賃料収入等の賃貸事業収入から賃貸事業に係る費用、一般事務や資産保管業務、資産運用業務等外部委託に係る費用、借入金の利息等を支払って残った利益を投資家に配当する仕組みとなっている。また、投資法人は租税特別措置法第67条の15他の規定により、事業年度の配当可能利益の90%超を配当すること等の要件(いわゆる導管性要件)を満たすことで、税務上当該配当額を損金に算入することが可能となり、事実上法人税が非課税となっている。さらに、投資法人スキームは、①運用期間の定めがなく、無期限での運用が可能であり、②投資家ガバナンスや情報開示が法令によって整備・担保されているなどの特性があり、上場J-REITの10年以上にわたる運用実績によってスキームの安定性も実証されている。特に、私募REITは運用期間の定めがない投資法人スキームを選択することで長期運用を可能とし、出口リスクやリファイナンスリスクを抑制しうる仕組みを整えることが可能となっている(詳細は「 3リファイナンスリスクへの対応」および「(4)出口リスクへの対応」を参照。)。なお、私募REITと上場J-REITの大きな違いは、投資口の払戻しに応じるか否かの違いにある。一殷に上場 J-REIT は東京証券取引所に上場しており、同取引所「有価証券上場規程（不動産投資信託証券)」における上場審査の形式要件(第1205条)に適合する投資法人のみが上場を認められている。当該「上場規程」によると、「投資法人の規約・・・において、投資主の請求による投資口の払戻し・・・をしない」投資法人のみが上場可能であり、上場しないことで価格変動リスクを抑制する私募REIT (詳細は「 (2)価格変動リスクへの対応」を参照。)は、投資口の払戻しによって投資口の流動性を確保している。ただし、私募REITでは払戻請求後の投資口基準価額(半期毎に算出されることが多い)にて払戻金額が決定するものと考えられ、結果として払戻請求時に期待していた払戻金額とは異なるケースも想定される。
(2)価格変動リスクへの対応
私募REITの投資口は非上場であり、上場J-REITと異なり市場時価が存在しないため、金融・資本市場のセンチメント(市場心理)や相場変動の影響を受けにくい。上場J-REITの投資口価格が上場市場での需給によって決定されるのに対し、私募REITの投資口価格は、保有不動産の不動産鑑定評価額に基づき決算期毎に算定されることから、私募REITの投資口価格は安定的に推移することが期待される。
(3)リファイナンスリスクへの対応
私募REITは、総資産に占める借入の比率(LTV)を、クローズドエンド型私募ファンド(以下、「従来の不動産私募ファンド」）の LTV (一般に 60%以上、当時は高いもので 80%以上のファンドも存在した。)と比較して低水準(30～50％)に維持する方針である。また、主に保有不動産の収益力や管理・雑持状況のみによって決定されていた従来の不動産私募ファンドの借入条件と異なり、私募REITのローン条件は、保有不動産の収益力に加え、資産運用会社の親会社(いわゆるスポンサー企業)の信用力も考慮にいれた適用金利や財務制限条項、担保条件となることが一般的であることから、借入のリファイナンスの際に、これら借入条件が金融市場環境の変化の影響を受けにくく、安定した財務基盤の構築が期待できるものと考えられる。
(4)出口リスクへの対応
従来の不動産私募ファンド投資においては、最終的な投資リターンはファンド終了時点(出口時点)の保有不動産売却価格(売買市場)の影響を強く受ける。私募REITは、運用期間を定めないファンドであり(保有不動産の入替を除き)不動産の継続保有が前提となることから、出口リスクを抑制することが可能である。なお、運用期間を定めないファンドであることから、期中の増資や投資口の払戻しが可能な仕組み(オープンエンド型)となっている。
(5)スキーム上の留意点
私募REITは非上場であるがゆえ、前述のとおり投資ロの払戻しを行うことが予定される投資法人であり、投資ロの払戻しによって総資産および自己資本が減少し、LTVが上昇する可能性がある点には留意が必要である。また、投資ロの払戻しに応じるために保有不動産の一部を売却する必要がある場合には、LTVが更に上昇する可能性に加え、売却損の発生により期中の分配金額が減少する可能性がある点には留意が必要である(図表II -1-3)。 【投資ロの払戻しに応じるために保有不動産を一部売却することにより、LTVが上昇・分配金額が減少するケース】資産運用会社または専門家に別途ご確認ください。出所）三井住友トラスト基礎研究所
く参考:私募REIT投資証券の金融商品取引法上の位置付けと取得勧誘＞
私募REITの投資法人が発行する投資証券(投資ロ)は、金融商品取引法(以下、「金商法」)第2条第１項により「有価証券」と位置付けられている。投資口取得の申し込みの勧誘においては、私募REITが非上場を前提としていることから「有価証券の私募」と分類される。また、「有価証券の私募」としては、金商法上の適格機関投資家のみを勧誘対象とするケース(いわゆる「プロ私募」)と、50名未満の投資家を勧誘対象とするケース(いわゆる「少人数私募」)が形態として考えられるが、私募REITは運用期間の定めのないゴーイングコンサーン商品であり、投資主の数は50名以上に増加していくことが予想されることから、金商法第2条第3項第2号イに規定される、いわゆる「プロ私募」（金商法上の適格機関投資家のみを勧誘対象とし、適格機関投資家以外に譲渡される恐れが少ない場合）の形態をとっているものと思われる。なお、募集に関しては、登録済みの金融商品取引業者(証券会社等)に私募の取扱いを委託しているケースや証券会社が引受を行っているケースなどがあるものと思われる。
出所）三井住友トラスト基礎研究所
2 私募REITにおける資産規模の推移
2010年11月に国内初となる私募REITの運用が資産規模200億円で開始された。その後、国内年金基金や地方金融機関を中心とした安定運用に対するニーズを取り込みつつ、2014年9月1日現在で8銘柄が運用を行っている。一部の先行銘柄ではすでに複数回の増資と不動産の追加取得を行っており、8銘柄全体での資産規模は、2014年4月末時点において7,000億円を超える水準（取得価格ベース、公表情報をもとに当社推計)にまで拡大している(図表II -2-1)。図表II -2-1 私募REIT資産規模の推移（取得額ベース）注1)現在(2014年4月末時点)において、運用開始が公表されている銘柄のみを集計の対象としている注2)取得実績が確認されても総資産規模または取得額の記載がない場合は、直近の公表資産額を継続して記載出所）各社ホームベージ、プレスリリースおよび新聞・雑誌記事の公表情報をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成
3 私募REITの銘柄一覧
2014年9月１日現在で運用を行っている私募REIT8銘柄(公表ベース)については、運用会社もしくはそのグループにおいて上場J-REITや従来の不動産私募ファンドで運用実績があり、当該ノウハウを活用していることがうかがえる。例えば、各委員会または会議体の整備、利益相反取引に関する対応、コンプライアンス旅勢やリスク管理体制等に対する部分に関しては、先行する上場 J-REIT や従来の不動産私募ファンドで培われた知見が活用されているといえる。投資ロの払戻請求に関しては、これに対する過度な制限の設定は、流動性を低下させる結果につながりかねず、払戻請求を禁止する期間(ロックアップ期間)と払戻手数料(解約留保金)の料率との兼ね合いを意識した内容になっているといえる。投資家としては、投資ロの払戻請求について各銘柄の異同を把握することが重要である。

4 私募REIT市場の今後
4-1 私募REITの組成を公表している事業者について
既述のとおり、既に運用を開始している私募REITは8銘柄(公表ベース)となっているが、今後も銘柄数は堅調に増加していくものと思われる。 2014年9月1日現在において、私募REITの組成・運用を公表している事業者は6社存在(図表II -4-1)している。そして、これら6社について見てみると、運輸会社・電鉄会社・保険会社・総合商社・不動産会社というように、多様な業種が私募REITの組成・運用を企図している点が特徴的である。私募REITの組成・運用を公表しているこれら6社および今後私募REITを立ち上げる後発組の各社が、先行する私募REITとの比較において、リターンや払戻しに関する内容等で、どのような差別化を図り、当該私募REITの運用を行っていくのかについて、今後注視していきたい。
図表II -4-1 私募REITの組成･運用を公表している事業会社
出所）各社ホームページNews Releaseおよび新聞・雑誌記事の公表情報をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成
4-2 私募REITの資産規模(将来推計)
既に運用を開始している私募REIT8銘柄は、それぞれ将来的な資産規模の拡大イメージを標榜している。各銘柄の標榜する資産規模の拡大イメージを時系列にしたものが、図表II -4-2である。これによると、私募REITの資産規模が1兆円を超える時期は概ね2015年下期と思われ、2018年上期での資産規模は、約１兆8,900億円と推計される。もっとも、本推計は、2014年９月１日現在において運用を開始し、将来的な資産規模の拡大イメージを標榜している8銘柄のみが対象であり、既述のとおり、今後私募REITの組成・運用を検討している6銘柄等は算出の前提としていないため、これらを含めた場合、私募REITの資産規模が1兆円を超える水準に達するのは、2015年下期よりも前倒しとなる可能性が高い。現状、私募REITの多くが、当面の資産規模の目標額を1,000億円と設定している。投資家としては、資産規模の拡大のみを追求し、やみくもな不動産取得を実行する銘柄ではなく、適正な価格にて不動産取得を実行する銘柄を選定することが極めて重要である。図表II -4-2 私募REIT資産規模の想定推移（取得額ベース）注1)現在(2014年4月末時点)において、運用開始が公表されている銘柄のみを集計対象としている注2)各銘柄が目標とする資産規模およびその時期を、投資法人の運営開始時点を起算月として作成また、例えば、3年後および5年後の資産額を目標設定している銘柄であれば、4年後は等分で資産が積み上がる前提で推計出所）各社ホームベージ、プレスリリースおよび新聞・雑誌記事の公表情報をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成
海外では、古くからオープンエンドファンドが不動産金融商品として認知されている。本節では先進事例として米国不動産オープンエンドファンドの商品特性を概観するとともに、米国不動産オープンエンドと私募REITとの比較を行った。

(1)歴史(ファンドの設定時期)、ファンド規模、投資件数、最低投資単位
①米国不動産オープンエンドファンド
米国不動産オープンエンドファンドの歴史は長く、プルデンシャル・リアルエステート・インベスターズ(PREI)は 1970 年に最初のオープンエンドの合同運用不動産ファンドを設定した。 PREIを始めとして、草創期のファンドの多くは保険会社系列であり、保険契約の形態やセパレートアカウントで運用を開始したようである。これらのファンドについては、2000年代に入り保険業法等の規制強化を背景に、不動産運用チームごと買収され名称を変更する形でファンドの運用が引き継がれているケースが多い。また、不動産に特化した運用会社等が2000年代に入り新たに参入し運用を開始している。30年以上のトラックレコードを持つ商品はファンドサイズも大規模であり、投資件数で200件超、アセットサイズで100億ドル超となっているものも複数ある一方で、小規模なファンドでは十数件、10億～20億ドル程度のものもある。最低投資単位も100万ドル〜1,000万ドルとファンドによって幅がある。なお、米国の不動産私募ファンドは非公開の投資ピークルであり、また、アメリカ証券取引委員会(SEC)の情報開示の規制対象であることから、個別銘柄の商品内容など大部分は非公表である。そのため、米国不動産オープンエンドファンド全体の運用資産規模の把握は困難であった。
②私募REIT
国内初の非上場不動産オープンエンドファンドとして私募REITの運用が開始されたのは2010年11月である。 2014年9月1日現在で8銘柄が運用されており、 2014年4月末時点における資産規模は 7,000 億円を超える水準にまで拡大している。米国では生保系会社が草創期のプレーヤーであったのに対し、日本では大手不動産会社系列の運用会社が先行する形となった。その後、投資銀行や総合商社系列の運用会社などが参入し、日本市場においてもプレーヤーが多様化し始めている。運用資産額は、2014年４月末時点で日本オープンエンド投資法人が約1,946億円、三井不動産プライベートリート投資法人が約1,748億円、DREAMプライベートリート投資法人が約1,000億円の規模を有しているが、その他のファンドは現段階では数百億円規模であり、トラックレコードを積んでいる米国の1兆円超の大型ファンドと比べるとまだ小規模である。
(2)投資対象(投資対象プロパティタイプ、投資エリア)
①米国不動産オープンエンドファンド
投資対象プロパティタイプは、複合型(オフィス、商業、住宅、物流)がほとんどであり、ホテルやセルフストレージ(個人用倉庫)を加えたファンドもある。投資エリアは、米国内の主要ゲートウェイ都市(NY、ワシントン D.C、ロサンゼルス、ポストン、サンフランシスコ、シカゴ等)を中心に地域分散を図っているファンドが多い。
②私募REIT
投資対象プロパティタイプは7銘柄が総合型であり、オフィス、住宅、商業を中心として、物流施設を加えているファンドもある。現在のところ１銘柄が住宅特化型である。現段階でファンド資金により開発を手掛けているファンドはないと思われるが、将来的に含まれる可能性はある。投資エリアは全ての銘柄が東京圏もしくは首都圏を投資エリアの中心としている。日本では東京の経済規模が突出しており、他の主要都市との差が大きいため、実際の組入れにおいては首都圏の不動産のウェイトが高くなっている。
(3)リスクプロフィール、レバレッジ
①米国不動産オープンエンドファンド
コア型(コアプラス型含む)かバリューアッド型がほとんどであり、オポチュニスティック型は希である。これは、長期無期限で安定的に運用するオープンエンドファンドの性質上、ヘイリスク・ハイリターンを狙うオポチュニスティック型はなじまないためである。歴史がある大規模ファンドのほとんどはコア型と見られる。なお、コア型の中に一部ノンコア型を取り入れているファンドも多く、中には優良不動産を長期保有する目的での開発案件への投資枠を設けているものもある。レバレッジについては、コア型のファンドでは上限値を30％程度とするファンドが多く、コア・コアプラス型で40％、バリューアッド型で60～65％程度である。実績値を見るとコア型では20％以下のファンドもあり、高いものでも30％程度と総じてレバレッジを低めに抑えているファンドが多い。バリューアッド型では50％程度のファンドが確認できる。
②私募REIT
国内で運用されている私募 REIT は全てコア型の戦略をとっている。米国や欧州で見られるバリューアッド型のファンドはまだ登場していない。レバレッジの上限を40%としたうえで、原則として30%程度にて運用を行うとする銘柄が最も保守的な水準となっており、その他の銘柄でも上限値を50%程度とする銘柄が多い。一方、米国ファンドではコア型ファンドの上限値が概ね30％程度に設定されていることと比較すると、国内ファンドのレバレッジ水準は米国ファンドと同水準か、やや高めであるといえる。現在の日本では借入金利が米国と比較しても非常に低い水準にあるため、リスクレベルの低いコア型ファンドにおいても、パフォーマンスを確保する目的で一定程度のレバレッジをかけることが許容されていることが、両国においてレバレッジ水準が異なる理由の一つとして考えられる。
(4)ストラクチャー
①米国不動産オープンエンドファンド
投資ファンドとして二重課税の回避と投資家の有限責任性の確保を可能とするための構造として、米国ではパートナーシップ等が利用されている。不動産オープンエンドファンドで利用されている代表的なものとしてはリミテッド・パートナーシップ(LP : 1名以上の無限責任パートナーと、1名以上の有限責任パートナーからなる組織)、リミテッド・ライアピリティ・カンパニー（LLC：出資者全員が有限責任)が挙げられるが、LPの形態をとるものが多いようである。なお、不動産を保有するビークルは非上場 REIT であるケースが多く、投資家はこれらのパートナーシップを通じて非上場REITに投資を行う。また、投資家が直接非上場REITに投資するケースもある。
②私募REIT
上場REITと同様に、投信法を根拠法として、投資法人のスキームで設計されている。複数のストラクチャーが選択的に使用されている米国と比較すると、現在までのところストラクチャー面でファンドによる違いはない。投信法に基づいたビークルを使用することにより、投資家に対する法定の情報開示と投資主総会を通じたガバナンス体制の構築がなされている。
(5)ベンチマーク
①米国不動産オープンエンドファンド
米国では、米国不動産投資受託者協会(National Council of Real Estate Investment Fiduciaries,  :NCREIF)が作成している不動産インデックスが普及しており、不動産投資成果を評価するための指標として広く利用されている。全米の地域別・プロパティタイプ別に四半期毎のデータが蓄積されており、2006年には、コア戦略を採用する分散型のオープンエンドファンドをユニバース(母集団)にしたパフォーマンス・インデックス(NCREIF Fund Index - Open End Diversified Core Equity   : NFI-ODCE)が公表された。NCREIFのホームページによれば、33本のファンドがユニバースとして使用されている。コアあるいはバリューアッド戦略をとる運用会社の多くが、目標リターンを「NFI-ODCEと同等」、あるいは「NFI-ODCE＋100bp」などのようにベンチマークとして利用しており、ファンドのリターンの実績や資産配分状況の評価にあたっては当該インデックスとの比較を行っているケースがほとんどである。出所)NCREIFのHPをもとに三井住友トラスト基礎研究所作成図表II -5-3   NCREIF オープンエンドファンド指数(NFI-ODCE)による期間収益率
※四半期ベースの時間加重収益率(報酬控除前)を年率換算(直近＝2014年第２四半期)出所)NCREIFのHPをもとに三井住友トラスト基礎研究所作成
②私募REIT
2012年10月に一般社団法人不動産証券化協会(ARES)が、J-REITの保有不動産データから作成したインデックスに新たに私募・非上場不動産ファンドのデータを加え、ARES Japan Property Index (新AJPI)の提供を開始し、同時にコア・ファンドのインデックスとして国内初となるARES  Japan  Fund  Index (AJFI)の提供も開始した。現状、各ファンドにおける目標リターンの設定やパフォーマンス評価にあたっては具体的な数値を使用しており、インデックスによるベンチマークの設定やパフォーマンス比較は行っていないようであるが、今後AJFIのユニバースへの参加ファンドが増加し、トラックレコードが蓄積されていくことにより、米国と同様に市場インフラとして定着していくことが期待される。
(6)設定・解約頻度、不動産鑑定評価の頻度、運用戦略の変更
①米国不動産オープンエンドファンド
募集の形態には、常時募集型と随時募集型とがある。随時募集型はファンドのエクイティ賞金が必要なときに一定期間のみ募集を行う形式であり、常時募集型は定期的に募集を行う形式をとる。常時募集型のファンドの設定・解約頻度としては四半期毎が多いが、設定・解約いずれの場合も募集時に申し込み／解約通知を行い、Queue (列)に並んでファンドに入退出する仕組みである。Queue (列)の規模はファンドにより異なり、また不動産市場全体の影響も強く受ける。外部の不動産鑑定士による不動産鑑定評価の頻度は、年次・四半期毎に大別される。年次の場合でも四半期毎に運用会社内部でパリュエーションを行い、その際に外部のコンサルタントや不動産鑑定士のレビューを入れているケースが多い。いずれの場合もグローバル投資パフォーマンス基準(GIPS)に準拠した評価プロセスとなっている。不動産鑑定業者の選定にあたっては、自社で行うのみではなく第三者機関の意見を取り入れている運用会社もみられ、不動産鑑定業者を数年に一度変更するルールを定めている運用会社もある。運用会社の中には、自社内や関連会社でリサーチ機能を有し、それにもとづきアロケーション等の運用戦略を機動的に見直している会社が多い。
②私募REIT
募集の形態としては８銘柄全て随時募集型であり、設定・解約頻度、不動産鑑定評価の頻度は半期毎とするファンドが多い。この点で四半期毎の出入りが可能な米国ファンドと異なる。また、米国および欧州のファンドでは、Queue (列)に並んだ上で運用会社の裁量によりファンドへの投資実行のタイミングが決まるため、投資家のファンドへの申込みとファンドによる不動産取得のタイミングは切り離されているといえる。一方、日本ではファンドの規模拡大期にあたるため増資の際に不動産を取得することが多く、投資家のファンドへの申込みと不動産取得がセットとなっているケースが多い。不動産鑑定評価にあたっては、日本では継続鑑定が主流であると思われるが、米国では数年に一度不動産鑑定業者を変更する独自のルールを設けている会社もあり、継続鑑定が重視されている訳ではない。また、米国では内部のリサーチに基づく運用戦略の変更を機動的に行う運用会社が多いのに対し、日本ではプロバティタイプ・地域配分等の投資戦略にあらかじめ幅を持たせており、市況に対応した戦略の機動的な変更を予定している運用会社は、現状ではないものと見られる。

1 私募REIT投資における主なリスク
本節では、まず私募REITへの投資を行う際に想定される主なリスクを抽出し、その概要と留意点について整理する。なお、ここで抽出したリスクはすべてのリスクを網羅したものではなく、抽出した項目以外のリスクも存在すること、また、当該リスクが発生する頻度や確率等については言及しておらず、当該リスクの発生可能性や投資主への影響度がそれぞれ異なること、には特に留意されたい。
1-1制度上想定されるリスク
(1)投資法人を用いることに伴うリスク
(1)外部運用リスク
私募REITも上場J-REITと同様に投資ピークルとして投資法人を用いていることから、投信法第198条第1項により資産運用会社にその資産の運用に係る業務を委託しなければならないとされている。したがって、投資法人の資産運用パフォーマンスは資産運用会社の運用能力に依存する部分が大きく、その運用能力如何によって結果が左右されるリスクがある。この点は上場J-REITおよび従来の不動産私募ファンドにも共通しており、実際の投資にあたっては資産運用会社の評価が求められる。なお、同様に資産保管会社および一般事務受託者についても、それぞれ投信法第208条第1項および投信法第117条により業務委託が義務付けられている。
②投資法人の解散リスク
私募REITは投信法第143条により下記事由が発生した場合等に解散することとなる。この場合、意図せざるタイミングによる清算の発生により投資金額が回収できないリスクがある。 → 投資主総会の決議合併(合併により本投資法人が消滅する場合) Aん破産手続開始の決定ん解散を命ずる裁判ム投信法第187条の登録の取り消し
(2)投資ロの基準価額に関連するリスク
①不動産鑑定評価額の変動リスク
私募REITの投資口基準価額は、期末時点の総資産額に保有不動産の評価損益（≒保有不動産における不動産鑑定評価額から保有不動産の帳簿価格を控除した額)を加減した額から負債および投資主に分配する金銭等の額を控除し、発行済み投資口数で除して算出されるため、不動産鑑定評価額の変動に影響を受ける。市場時価の存在する上場 J-REITと比べると市場環境による影響が小さく、投資口基準価額の変動は相対的に安定しているものの、一般的要因（自然的要因、社会的要因、経済的要因および行政的要因)、地域要因、個別的要因の変化による不動産鑑定評価額の変化に伴って投資ロの基準価額も変動するリスクがある。また、不動産鑑定評価額が投資ロの価値に直接影響する点で上場J-REITや従来の不動産私募ファンドよりも不動産鑑定評価の重要性は相対的に高いといえる。なお、不動産鑑定評価は、専門職業家としての不動産鑑定士等の判断・意見であり、評価手法や調査時点の違いによって異なる可能性があること、実際の売買価格を保証するものではないこと、等には留意すべきであろ。
②保有不動産の帳簿価格の変動リスク
一般的に帳簿価格は、不動産の取得時帳簿価格から減価償却を考慮して算出されるが、建物(定額法による)および償却資産(定率法または定額法による)の耐用年数の算出方法、建物価格の算定方法(土地・建物割合の算定方法)等により帳簿価格への影響が異なる。既述のとおり帳簿価格も投資口の基準価額算出上で用いられることから、基準価額の変動リスクを構成する一要素といえる。
(3)分配金に関連するリスク
①投資口の希薄化リスク
不動産の新規取得等に伴い投資ロが追加発行される場合があり、当該追加発行により既存投資主の保有する投資口の持分割合は減少する。払込金額や追加発行の時期等によっては分配金の減少を招き、新投資主と既存投資主との間で不均衡が生じるリスクがある。なお、従来の不動産私募ファンドにおいては、追加取得型(運用期間中に追加で不動産取得を行う形態)とする場合であっても運用開始時にコミットメント額および出資割合が決められている場合が多い。
②収入の減少とコストの増加リスク
上場 J-REIT や従来の不動産私募ファンドにも共通しているが、保有不動産から得られる賃料収入の減少(保有不動産における算料の低下、稼働率の低下等)、テナントの算料不払いや遅延、公租公課・建物の維持管理費・保険料等の増大、突発的な修繕の発生、借入利息の増加などによりキャッシュフローが低下し、予想されていた分配が行われないリスクがある。
③減損会計の適用リスク
不動産鑑定評価額が帳簿価格から概ね50％程度下落した場合や、売却の決定により将来のキャッシュフローが帳簿価格を下回ることが確定した場合などにおいては、当該不動産の帳簿価格にその価値の下落を反映させる必要がある。このように減損会計が適用された結果、分配可能利益の減少による分配金減少リスクや税務上のコストが増加するリスク等が考えられる。
(4)投資口の払戻しに関連するリスク
(1)払戻制限リスク
私募REITでは、投資口の払戻しに際して、払戻請求の時期や払戻請求口数の上限などを設定している投資法人が見られ、希望する時期に希望する投資口数の払戻しを受けられないリスクがある。また、当該制限が無い場合もしくは要件を満たしている場合でも、投資口を保有する投資主数が50以下となることで、導管性要件を充足しない可能性があると判断される場合など、払戻しが行われない場合がある。当該リスクはオープンエンド型である私募REIT特有のリスクである。
②みなし配当に関するリスク
払戻金額が払戻投資口に対応する資本金等の額を上回る場合には、当該超過分は税務上みなし配当とされる。みなし配当も当該事業年度の配当として損金算入が認められているが、なんらかの理由により税務上の課税所得が発生しなかった場合には、当該損金の繰り越し等が認められていないため、その後の事業年度における法人税等の負担が増大するリスクがある。
(5)借入金に関連するリスク
① 借入金における保全措置の付加リスク
借入にあたっては、財務制限条項の付加をはじめ、担保の提供やキャッシュリザープ積立額の付加、追加借入制限、資産取得制限、分配金に関する制限、規約変更の制限、等さまざまな保全措置がとられろリスクがある。また、私募REITは投信法第139条の2により投資法人債を発行することができず、上場J-REITに比べて資金調達手法が限定されている。
② LTV水準(レバレッジ・コントロール)に関するリスク
一般的にLTVの水準が高くなればなるほど、金利変動の影響が大きくなり、分配金額への影響は大きくなる。私募REITでは払戻請求が認められているため、当該払戻しにより自己資本が減少する可能性があることから、上場J-REITに比べてLTV水準の上昇リスクが相対的に高い。
③借入にかかる導管性要件不備リスク
投資法人の借入先については、租税特別措置法第67条の15に規定する機関投資家に限定されており、何らかの事情により当該機関投資家以外の者からの借入を行わざるを得なくなった場合には、導管性要件を満たせなくなるリスクがある。
(6)その他のリスク
①流動性リスク
私募REITは非上場のオープンエンド型ファンドであり、従来の不動産私募ファンドと比べれば払戻請求が可能な点で一定の流動性が付与されているものといえる。一方で、払戻請求以外の方法による投資口の譲渡を考えた場合には、上場J-REITのような上場市場は存在せず、セカンダリーでの相対取引に限られるため、流動性リスクがある。スポンサー企業との不動産取引や賃貸借、グループのプロパティマネジメント会社への管理委託、等自己または第三者の利益を図るため、本投資法人の利益を害することとなる取引または行為(いわゆる利益相反取引)が行われることにより投資主の利益が損なわれるリスクがある。ただし、当該リスクを完全に排除できる保証はないが、利益相反対策として社内規程を設けている投資法人の資産運用会社も多い。また、私募REITの資産運用会社では、グループで上場J-REITの運用を行っているケースも多く、ファンド間売買やスポンサーからの供給不動産をどのファンドが取得するのか等について着目される。この点に関しては、投資対象とする不動産のプロパティタイプや規模等によりファンド間の差別化を図り、上場J-REIT等との様み分けを行って公平性を確保しているケース等が見られる。保有不動産の賃貸人から受領した敷金および保証金については、投資資金として利用される場合があり、想定外の時期に返還義務が集中した場合には、より高い調達コストによる借入を余儀なくされるリスクがある。私募REITは上場J-REITよりも歴史が浅く、資産規模が相対的に小さいため、当該リスクによる影響が相対的に大きいといえる。減損会計(ただし、会計上の税引き前利益から減損損失の70％に相当する金額が控除される)や資産除去債務、貸倒引当金、貸倒損失、等税務上損金算入が認められない費用が発生した場合には、税務処理と会計処理の取り扱いの差異により過大な税負担が発生し、配当可利益の90％超を配当に回さなければならないという支払配当要件を満たすことができず、導管性が失われるリスクがある。なお、定期借地権の償却等についても税務処理と会計処理の不一致が発生する可能性がある要因として挙げることができる。上場J-REITと共通したリスクであり、今後税制改正等が求められる項目である。私募REITは上場J-REITに比べて相対的に運用実績が乏しく、不動産および金融市場が悪化した場合における影響が未知数であることがリスクとして挙げられる。また、上場 J-REIT に見られる東証REIT指数等の不動産投資インデックスも未整備であり、パフォーマンス分析が難しい状況にある。私募REITも上場 J-REITと同様に投信法にて資産運用報告書、財務諸表等の作成や会計監査等を義務付けられているが、その他の情報については開示内容が各投資法人で異なるリスクがある。この場合、投資法人間での比較にあたって、上場J-REITよりもやや使い勝手が劣る可能性がある。私募REITは上場J-REITと比べて、最低投資金額の設定が高くなっている。上場J-REITであれば総合型 REIT に投資しなくても投資家が自ら複数の各プロパティタイプ特化型の投資法人に投資し、最適なポートフォリオを選択することが可能であるが、私募REITで同様のことを考えた場合には、投資金額が嵩み理想とするポートフォリオを構築しにくいリスクがある。実質 GDP はオフィス、住宅、商業施設、物流施設、ホテル等のすべてのプロバティタイプの貨貸市場、不動産投資市場に影響する要因として捉えることができる。我が国の実質GDPは、個人消費や住宅投資といった家計部門、および公共投資や政府支出からなる公的部門の寄与が大半を占め、内需主導型の條相が極めて強い経済成長を示す状況にあるが、二度の消費税率引き上げを経て個人消費の落ち込み、海外、特に中国やASEAN諸国の更なる景気減速など、実質GDPの下振れリスクが懸念される。消費者物価は主に住宅や商業施設等の賃貸市場、不動産投資市場に影響する要因として捉えることができる。日本銀行の経済・物価情勢の展望によれば、政策委員は概ね2016年度にはインフレ目標として掲げた2％に収束する見通しとしている。一方、国際競争の激化や規制緩和の遅れなどから企業の生産性が高まらず、賃金上昇が小幅にとどまる場合等、CPIの下振れリスクが懸念される。為替は主に海外投資家の資金が出入りする不動産投資市場に影響する要因として捉えることができる。足元の円ドル為替レートは１ドル=100円台前半で推移しているが、米国の金融引締めが想定より早まる場合には、米ドル金利の上昇を通じて一層の円安が起こる可能性がある。一方、中国を含むアジア新興国の景気減速の深刻化や東欧・南アジアの地政学的リスク等、世界経済のリスク要因が顕在化する場合には、安全通貨とみなされる円に資金が流入し、円高が進むことも考えられる。長期金利は主にオフィスや住宅などの賃貸市場、不動産投資市場に影響する要因として提えることができる。長期金利は、日本銀行による強力な金融緩和を背景に、低位で比較的安定的に推移しているが、日本銀行による見通しでは、早くも2016年度にはコアCPI（消費増税の影響を除く)が+2％を上回るとされ、このシナリオが実現する場合には、金融政策の引き締め転換を織り込んだ長期金利の上昇がより早い時期に生じるリスクもある。失業率は主に各プロパティの賃貸市場に影響する要因として捉えることができる。失業率は緩やかな低下基調にあり、今後は高齢世代の定年退職によって労働帯給が引き締まることで、失業率が想定以上に低下する可能性もある。一方で、求人企業と求職者の間の職種のミスマッチが失業率の低下を妨げるリスクなども懸念される。保有不動産が存する周辺エリアで新規供給が増加した場合には、業務集積や繁華性の向上という観点から相乗効果も期待されるが、競合不動産の増加によるテナントの引き抜きや空室率の悪化、貸料の下落要因になりかねない。足元では金融危機後の景気後退と賃貸市場の悪化を受けて開発が抑制されてきたため、新規供給動向は抑制傾向が強い状況にあるが、今後の新規供給においては、建築費コストの水準、金利の水準、開発計画の有無、開発用地となり得る未利用地が多い都市・エリアであるか、等によりリスクが異なることに留意すべきである。保有不動産が存する周辺エリアで新規需要が低下した場合には、空室率の悪化、賃料の下落要因になりかねない。また、新規需要は泉況感や企業業績による影響を受けやすい項目である。各企業における労働需要の拡大状況、各都市・エリアに立地する企業（業種）の成長性、新規供給が新規需要を喚起するエリアであるか等に留意すべきである。一般的に空室率は、新規供給面積の増加、景況感の悪化による賃貸面積の縮小、自己所有不動産への移転、等により悪化するリスクがある。また、不動産の特性・スペックにより賃貸市場から受ける影響度が異なるものと考えられ、募集貸料の水準や周辺競合不動産における位置付け等に留意すべきである。平均成約賃料は空室率の水準と概ね逆相関の関係が認められ、空室率の見通しで挙げた事項は平均成約貨料の見通しを立てる上でも重要となる。加えて、平均成約貨料の見通しにあたっては、フリーレントの有無や一時金の有無など賃貸借契約を精査し、実質的な平均成約賃料の動向を把握する必要がある。また、商業施設をはじめとするオペレーショナルアセットについては、一部歩合貨料を採用しているケースも見られるため、売上予測や貨料負担力の分析が必要となることに留意すべきである。政府系ファンド(SWF)や海外年金基金をはじめとする海外投資資金における日本への配分比率の縮小、国内・海外を問わず大規模機関投資家における不動産へのアロケーションの縮小見直し、等を招く事態が発生した場合にはエクイティ投資資金が不足し、私募 REIT の外部成長を阻害するリスクとなり得る。ただし、現状では私募REITへの投資資金はほぼ国内資金で占められているおり、海外資金の影響は小さい状況にある。アベノミクスと日銀異次元金融緩和のもとで、不動産業を含め融資市場全般は引き続き緩和的な環境が継続している。一方で、金融機関の貸出態度は、金利上昇をきっかけに緩和の度合いが縮小傾向に転じるリスクもある。私募REITのLTV基準は非常に低く設定されているものの、借入条件の悪化によるリファイナンスリスクは一定程度存在している。不動産の価格水準に影響を与える不動産の期待利回りは、株や債券などの他の金融商品との比較感から決定されるものであり可変的である。不動産に対するリスクプレミアムの増加、貨料を源泉とするキャッシュフローの成長率の鈍化、等により不動産の期待利回りは上昇するリスクがある。その他のリスクとして、保有不動産における建物の欠陥・瑕疵、土壌汚染やアスベスト等の有害物質の存在、賃貸借契約等に関するリスク、所有形態（区分所有、共有、借地、借家、底地等）に関するリスク等が挙げられる。また、不動産の取得にあたりフォワードコミットメント等リが行われた場合、何らかの事情により取得を見送る場合もしくは取得資金を調達できない場合等においては違約金が発生するリスクがあることに留意すべきである。国内外における政治・経済情勢の変化等により金融市場および不動産市場に混乱が生じた場合には、不動産価格が著しく下落し、投資口の基準価額下落による含み損もしくはキャピタルロスの発生、更には払戻請求が集中し、請求通りの払戻しが行われないリスクがある。経済・社会構造の変化により不動産投資に対するリスクプレミアムが変化することが考えられる。これにより不動産投資に対する期待利回りおよび貸付金利が上振れした場合には不動産価格が下落し、 (1)と同様に払戻しが行われないリスクがある。法律・税制・会計基準等の新設や改正により、当該変化に対応するために各種コストが増加するリスクがある。法律面では、投信法や金商法などの規制強化によるファンドコスト増加リスク、都市計画法の見直しに伴って保有不動産が既存不適格建築物となり流動性が低下するリスク、環境関連諸法令への対応コストの増加リスクなどが挙げられる。税制・会計基準等としては、過大な税負担等の発生により支払配当要件が満たされなくなるリスク、税務と会計の差異による税負担の増加リスク、これまで適用されていた登録免許税、不動産取得税等り先日付での売買契約であって、契約締結から１ヶ月以上経過した後に決済・物件引渡しを行うこととしているもの、その他これに類する契約をいう。の各種軽減税率の廃止による税負担の増加リスク、等が挙げられる。地震・風水害等の天災、テロ行為や戦争等の天変地異や不動産取引に対して信用低下を招くような社会的事象等が発生した場合にも(1)と同様に払戻しが行われないリスクがある。特にテロ行為や戦争等による損害については建物の保険でカバーされない場合があることに留意すべきである。図表Ⅲ-1-1 は、本節にて挙げたリスクについて①リスク・コントロール、②マーケット環境による影響の二軸を尺度として四象限に分類した場合の位置付けを示したものである。右上のグループに位置するリスクは、投資にあたって所与となる要因に基づくリスクであり、事前の調査により回避可能なリスクである。左上のグループに位置するリスクは、運用内容の運用能力やマーケット環境に左右されるリスクであるが、投資実行時における適切なデューデリジェンスおよび投資実行後のモニタリングにより一定程度リスク•コントロールが可能なリスクである。右下のグループに位置するリスクは制度上のリスクとして認識は可能であるが事前に予測することが難しく、リスクが顕在化した場合には回避が困難なリスクである。特に払戻制限リスクについては、ロックアップや払戻口数上限設定等の取り決めに基づく制限はリスク・コントロールが可能であるが、投資口を保有する投資主数が50以下となることで導管性要件を充足しない可能性があると判断され、払戻しが行われないケースなどについては、リスク・コントロールが難しい。左下のグループに位置するリスクは、不動産市場（賃貸市場・取引市場）、金融・資本市場、等マーケット環境に大きく左右され、かつ予測が極めて困難でリスク・コントロールが難しいリスクである。当該リスクのリスク管理においては、過去データおよび各予測機関の将来予測等が活用できる場合がある。
前節では、私募REIT投資に伴う各種リスクについて定性的な整理を行った。本節では、各種リスクの定量的な把握およびリスクマネジメント、モニタリングの手法について考えたい。私募REIT投資における各種リスクを定量的に把握するためには、各銘柄の物件・ファンド収支等に関する情報や、それら個別の情報を集計した「投資リターン指標」が不可欠となる。しかしながら、私募REIT に関するそれらの情報は、非上場であるため一般への開示は限られており、また仮に開示されたとしても、運用開始から歴史が浅く運用実績(トラックレコード)の蓄積が十分でないことから、(1)市況変動のサイクルを十分に網羅したデータとは言い難い、(2)定量的な分析を行えるほどのデータ件数がクロスセクション方向・時系列方向で確保できない、といった点が懸念される。このようなデータの制約を踏まえ、本調査では、上場J-REITによる約10年分の開示情報を活用し、私募REITの投資リターン指標を仮想的に構築し(図表III-2-1)、各種リスクを定量的に分析することとした。本指標は、上場J-REITの保有物件が私募REITによって保有されているとみなし、エクイティ投資を行った場合のリターンとして算出された指標である。以下では、この方法で算出された指標を「仮想私募REIT」の投資リターン指標と呼ぶ(詳細な作成方法については、後述の「補論仮想私募REITの投資リターン指標作成方法」を参照）。仮想私募 REIT のトータルリターン（＝インカムリターン＋キャピタルリターン）を見ると、約-16% ～ +20%と、広いレンジの中で推移していることがわかるが、その変動の大部分はキャピタルリターンによってもたらされており、インカムリターンは安定的に推移していることが確認できる。用途別の投資割合は、オフィス:住宅:商業施設:物流施設＝4 : 3 : 2 : 1とした地域別の投資割合は、オフィス・住宅が東京23区内:それ以外＝8:2、商業施設は都心型:郊外型＝5:5とした想定LTV比率は40%としたその他、指標作成方法についての詳細は、後述の「補論仮想私募REITの投資リターン指標作成方法」を参照出所）三井住友トラスト基礎研究所それでは、仮想私募REITのトータルリターンは、どのような要因によって変動がもたらされるであろうか。主な変動要因について分解したのが、図表Ⅲ-2-2である。インカムリターンの構成要素や借入比率(レバレッジ効果)といった要因は、上場J-REITの場合と大きく異ならない一方で、キャピタルリターンの構成要素(図表枠線内)は、上場J-REITと私募REITとでは大きく異なる。以下では、(1)インカムリターン、(2)キャピタルリターンの各構成要素別の要因や、(3)借入比率による要因について、その特性を整理し、各種リスクの定量的な把握およびリスクマネジメント、モニタリングの手法について考察を行う。インカムリターンの水準・変動を左右する主な要因は、上場 J-REIT の場合と同様に、物件およびファンドの収入・費用に大別される。物件の収入は賃貸事業収入(貸宝賃料・共益費収入、その他収入)、物件の費用は賃貸事業費用(各種外部委託報酬、水光熱費、修繕費、公租公課、損害保険料、その他費用)および会計上の費用である試価償却費によって、それぞれ構成される。ファンドの収入は、不動産等の売却益や、その他のファンド収入(受取利息等)によって構成される。ファンドの費用は、不動産等の売却損や、その他のファンド費用(資産運用報酬、役員報酬、資産保管手数料、一般事務委託手数料、支払利息等)によって構成される。これら各項目の構成割合(ある要因に変化が生じた場合の分配金への影響度)を定量的に把握するため、上場J-REITによる2002年～2012年末の開示資料を用いて、典型的なREITの分配金算出過程イメージを示したものが、図表Ⅲ-2-3である²。営業収益合計(賃貸事業収入および不動産等売却益など)を100とした場合、営業費用合計は53、営業利益は47となる。営業費用の内訳としては、賃貸事業費用が27と最も大きく、続いて減価償却費が17、各種の報酬・手数料などが8、不動産等売却損などが1となっている。営業外収益(受取利息等)は微小であり、営業外費用(支払利息、融資関連費用など)は11である。営業利益にこれらを加減し、経常利益は37となる。その他、特別損益や各種税金、前期繰越利益等が加減されるが、平均的に見ればそれら各要因による影響度はきわめて微小である。このようにして算出された当期未処分利益37が、その期の分配原資(配当可能利益)となる。同様の計算を、図表Ⅲ-2-2の分類に従い行うと、営業収益合計を同じく100とした場合、物件の収支である不動産NOI (償却後)は53、ファンド収支(ファンド収入ーファンド費用)は一16となり、当期未処分利益は37、当期未処分利益／不動産NOI(償却後)の比率は約70%であることが確認できる。上記で整理したインカムリターンの水準・変動を左右する主な要因について、リスクマネジメント、モニタリングの観点を以下に整理する。個別物件の賃料収入は、賃料単価および稼働率によって決定される。契約貨料単価は、入居中テナントの契約貨料単価だけでなく、テナントの入替時あるいは入居中テナントの賃料改定時における新規賃料単価の水準も重要と考えられる。これは、図表III-2-4 に示すように、プロパティタイプによっては新規成約貨料の変動特性が大きく異なるためである。稼働率は、テナントの契約期間、退去率、空室発生時のダウンタイム期間によって決まるものであるため、入居中テナントの平均契約期間や契約満了時の退去確率、空室発生時のテナント吸引力(エリアにおける需給バランス、物件の立地・建物条件等）の要因が重要と考えられる。入居中テナントに関する情報は、各種開示資料より確認できるものと考えられるが9 、用途別・地域別の新規貸料や帯給バランス(稼働率、フリーレント期間)といった賃貸市況については、足元の動向のモニタリングのみならず、短期・中長期の将来見通しのモニタリング(大量供給予定による需給バランス悪化等の変動リスクの点検)も重要となるであろう。また、個別物件の賃料収入ではなく、ファンドレベルの賃料収入といった観点では、用途間・地域間の分散度合いや、エンドテナントの分散度合いによって、貸料収入の減収リスクがどの程度ヘッジされているかといった点も重要と考えられる。これらについては、ファンドの投資方針の事前確認、投資方針との適合性の確認、ファンドの規模・投資状況などの投資期中のモニタリングが求められるであろう。
出所）三井住友トラスト基礎研究所また、算料収入の水準ではなく、分配金利回りといった観点では、個別資産の取得価格（取得利回り)の適正性に関する見極め能力が求められると考えられる。貨貸事業費用については、固定的に発生する費用が大部分を占めることが一般的と考えられる。各種の費用水準(単価、報酬料率等)について、同種の他物件の平均的な水準との乖離が認められないかなど、各種開示資料を通じた確認が有用と考えられる。減価償却費については、各ファンドの会計力針において、固定資産の耐用年数としてどのような数値を採用しているか、運用物件(ポートフォリオ)の平均建築後年数、土地・建物比率がどのような分布となっているか、ポートフォリオ全体での減価償却費・資本的支出の平準化が図られているかなどの確認が求められるであろう。また、「物件の費用」という観点からやや離れるが、減価償却費は会計上の費用であり、実際の現金支出は伴わないため、その分の資金がファンド内に留保されることとなる。この資金について、物件の収益力向上のための支出以外に、どのようなキャッシュ・マネジメントを行うかといった財務戦略も、とくに商業施設や物流施設など、不動産に占める建物の割合が高いプロパティタイプを中心に運用するファンドの場合、重要性が増すものと考えられる。ファンドの収入・費用項目としては、大きく不動産等売却損益、各種の報酬・手数料、有利子負債に対する支払利息・融資関連費用の3点について考える。不動産等の売却損益については、図表Ⅲ-2-3で見たように、継続保有を前提とする上場J-REITのデータを長期で平均して見た場合には、影響度はさほど大きくないものの、ある一時点で不動産等売却損益が発生した場合には一定の影響度を持つと考えられる。私募REITでは、投資主からの払戻請求が複数期連続して行われ、内部留保資金・借入金による資金確保が困難な場合には、売却損を伴う不動産売却が行われる可能性も考えられる。そのような不動産売却損が発生した場合、損益計算上は、払戻しを行わなかった投資家への分配可能利益に影響が生じることとなる。不動産取引価格は、図表III-2-5に示すように、中長期で上昇・下落のサイクルを描き、また、不動産鑑定評価額とは異なる変動特性を有するため、各種開示資料における継続不動産鑑定評価額の確認のみならず、不動産取引市場の動向等のモニタリングが重要と考えられる。各種の報酬・手教料については、上場 J-REITと同様に、銘柄間でその体系が大きく異なる可能性が考えられるため、投資実行前における報酬・手数料の水準・料率の算定方法の確認や、上場J-REIT等との比較分析が求められるであろう。有利子負債に対する支払利息・融資関連費用は、平均借入利率・期間等の負債調達能力・戦略に加え、金利上昇が生じた場合には、借入比率が高いファンドほど影響を受けやすくなると考えられる点などに留意が必要である。図表III-2-3で示した長期データを用いた分析では、支払利息・融資関連費用等(営業外費用の約95%を占める) ／有利子負債総額の比率(負債コスト)の平均値は約1.64% (うち借入金・投資法人債への支払利息のみで見ると1.42%）である。分配金への影響度を一定程度有することから、将来の金利上昇に伴う分配金の減少リスク等、経済環境のモニタリングが重要と考えられる。図表Ⅲ−2−4 プロパティタイブ別の賃料動向の推移注）オフィス賃料および住宅賃料は成約賃料ベース、商業賃料および物流賃料は募集賃料ベース出所)才フィス賃料:三幸エステート株式会社・株式会社ニッセイ基礎研究所「オフィスレントインデックス」住宅賃料:三井住友トラスト基礎研究所商業賃料: 一般財団法人日本不動産研究所、株式会社ビーエーシー・アーバンブロジェクト、スタイルアクト株式会社「店舗賃料トレンド」物流賃料:株式会社一五不動産情報サービス｢物流施設の賃貸マーケットに関する調査･データ集｣ ---商業賃料(銀座全フロア)物流賃料(東京圏) Ratio Method）により、品質調整済価格指数を算出した出所）三井住友トラスト基礎研究所上場 J-REIT の投資口は、金融市場で価格形成が行われ、市場にて売却が可能である。一方、私夢 REIT は投資口の基準価額に基づき一定の条件下で払戻しが行われるが、投資口の基準価額は不動産鑑定評価額等より計算される評価損益によって算定されるか。この点において、私募REITと上場J-REITとではキャピタルリターンの変動を左右する要因が大きく異なり、私募REITは金融・資本市場のリスクを受けにくい商品とされている。なお、不動産投資信託及び不動産投資法人に関する規則では、基準価額の算定方法として「総資産額に保有資産の評価損益を加減した額から負債を控除した額を投資口数で除した商」とされているが、これは別の側面で、純資産額(出資準価等)と評価損益に分解して捉えることができる。以下では、この観点で各変動要因の解説を行う。私募REITは、上場J-REIT同様に投資口の追加発行(増資)を行うほか、私募REITの場合には投資口の払戻しが行われる。ここで、増資実行前の１ロ当たり出資準価（＝出資準価総額／発行済投資口数)を上回る(下回る)価額にて増資が行われた場合、増資実行後の１ロ当たり出資簿価は、実行前と比較して高く(低く)なる。同様に、払戻し前の１口当たり出資準価を上回る(下回る)価額にて払戻しが行われた場合、払戻し後の１口当たり出資簿価は、払戻し前と比較して低く(高く)なる。上場J-REITでは金融市場で形成される価格等に基づき増資が行われるため、増資に伴い1ロ当たり出資締価が10～20%程度増減するようなケースも見られる。一方で、私募REITの場合、前述の方法で不動産鑑定評価額等より計算される評価損益によって基準価額が算定されるため、上場 J-REITと同程度の変動が生じる可能性は低いものと考えられる。前述の通り、私募REITの基準価額を構成する評価損益は、不動産の帳簿価格(簿価)と鑑定評価額によって算定される。保有する不動産の準価は、不動産取得準価から各期中の減価償却費・資本的支出額を加減することで求められる。これに対し、不動産鑑定評価額は、図表Ⅲ-2-5で示したように、不動産取引価格と比較して緩やかな変動幅をもって推移し、価格下落局面において両者に乖離が生じるなどの特徴が読み取れる。不動産鑑定評価額については、取得時の鑑定評価額やその後の継続鑑定評価額について、評価額の形成・変動要因(収益還元法で用いられた収益見通し、割引率等)を、各種開示資料より確認するなどのモニタリングが重要と考えられる。また、前述の通り、不動産鑑定評価額の変動は、実際に取引市場で成立しうる価格動向からは乖離する可能性が考えられる。私募REITは、上場J-REITと異なり金融・資本市場のリスクを受けにくいとされる一方で、投資口の基準価額は市場メカニズムによって決定されるものではないため、私募 REIT投資にあたっては、継続鑑定評価額のモニタリングのみならず、不動産取引市場動向の十分なモニタリングが求められるであろう。 41不動産投資信託及び不動産投資法人に関する規則第5条、第36条、第40条、第47条、第48条。上記で説明した要因以外では、借入比率(レバレッジ効果)による影響によっても、インカムリターン、キャピタルリターン、およびそれらの合計であるトータルリターンの変動幅は変化する。図表III-2-6は、仮想私募REITのインカムリターンおよびキャピタルリターン指標について、借入比率をそれぞれ30%, 40%, 50%と変化させた場合の指標である。借入比率が高くなるほど、レバレッジ効果によってインカムリターンの水準が高く、またキャピタルリターンの変動幅が大きくなることが確認できる。キャピタルリターンの変動幅の大きさとして標準偏差を計算すると、借入比率40%を100とした場合、借入比率30%では約87、借入比率50%では約118となる。借入比率を低く設定することで、借入金返済時のリファイナンスリスクを低減し、またキャピタルリターンの変動幅を小さく抑えることができるが、インカムリターンの水準も低くなってしまい、目標リターンを下回ってしまう可能性等に留意が必要である。私募 REIT 投資においては、ファンドの借入比率の設定方針の事前確認や、増資・払戻しおよび物件取得・譲渡の際の借入比率の変動等について、期中モニタリングが求められるであろう。本調査で使用した仮想私募REITの投資リターン指標の作成方法の概要を以下に整理する。本指標は、上場J-REIT開示情報を活用し、上場J-REITの保有物件が私募REITによって保有されていると見なし、エクイティ投資を行った場合のリターンとして算出された指標である。私募REIT投資のリスク・リターン特性を定量的に把握しようとした場合、代替指標として実物不動産の投資リターン指標(インカムリターン、キャピタルリターン、およびそれらの合計であるトータルリターン)を用いるだけでは不十分である。私募REITは上場J-REITと同様に、エクイティ投資家の出資以外に負債を調達し不動産投資を行うことが一般的であり、また、各種のファンド費用等を控除した上で分配金が決定されるため、私募REITの投資リターンは、実物不動産の投資リターンに比べて振れ幅が大きくなる。つまり、私募REITの投資リターンを把握するためには、レバレッジ効果および各種ファンド費用等を考慮した指標を用いることが望ましいと考えられる。このような観点で、上場J-REITの開示情報を活用し、各決算期末時点における貸借対照表・損益計算書・不動産鑑定評価額の総額・発行済投資口数を用いて、上場J-REITが非上場であったと見なした場合の１ロ当たり期末純資産額(NAV)・分配金総額に基づき、以下の算定式でリターンを計算した結果が、図表Ⅲ-2-7に示す「(1)ファンドデータ」である。インカムリターン＝期中の１口当たり分配金／期首の１口当たりNAVキャピタルリターン＝ (期末の１口当たりNAV－期首の１口当たりNAV)／期首の１口当たりNAVただし、この方法では、上場J-REITが１口当たり出資準価よりも高い(低い)水準で公募増資を行う、いわゆるプレミアム(ディスカウント)増資を行った場合に、増資後の１口当たり出資準価の増加(減少)分が私募REIT投資におけるキャピタルゲイン(ロス)として計算されてしまう問題が残される。上記の問題を踏まえ、上場J-REITが保有する各不動産を「１物件からなるファンド」と見なし、外部成長を行わない想定のもとで１ロ当たり期末純資産額(NAV)・分配金総額に基づきリターンを仮想的に計算した結果が、図表Ⅲ-2-7 に示す「(2)個別物件データ＋ファンドデータ」であるが。この方法によって算出された投資リターン指標は、ファンドが外部成長を行わない想定のため、前述のプレミアム(ディスカウント)増資による投資リターンへの影響を排除できることが、図表から確認できる。また、前述の方法では、ある用途に特化した指標を作成しようとした場合、「商業施設特化型銘柄」等に限定して指標を作成するなどの方法が可能であるが、いわゆる総合型 REIT が保有する簡業施設のデータは利用できないといった制約に直面する。これに対し、上場 J-REIT が保有する各不動産を「１物件からなるファンド」と見なして指標を作成した場合、用途別だけでなく、地域・竣工年・面積帯別等にサンプルを分割して仮想投資リターンを推計することが可能といった利点を有する。 s'ファンド費用等は、各物件を保有する投資法人の実績値を個別物件に按分または設定し、資産の追加取得・部分譲渡を行った物件はサンプルから除外するなどの想定のもとで算出される仮想投資リターン指標である。図表III-2-7に示す(1), (2)の指標は、上場J-REITが保有するすべての不動産データを用いて算出された指標であり、これらには、ホテル・シニア住宅・インフラ施設・底地など多様な用途の不動産データが含まれている。私募 REIT 投資のリスク・リターン特性を定量的に把握しようとする場合には、検討対象となる私募REITの投資方針に近い比率で作成されたトータルリターン指標（用途別・地域別等の各指標を投資配分によって平均化した指標)を用いることが望ましいと考えられる。そこで、本調査では、モデルファンドの投資配分として図表III-2-8 に示す教値を設定した。用途別には、オフィス:住宅:商業施設:物流施設＝4:3:2:1とし、オフィスと住宅については東京23区内:東京23区以外＝8:2、商業施設については都心型:郊外型＝5:5の比率を設定した。また、本モデルファンドの想定借入比率として40%を設定した。この方法で算出された指標が、図表III-2-7に示す(3)の指標であり、本調査ではこの指標を用いている。注）上記投資配分を原則とするが、物流特化型指標が算出できない2006年以前の時期は、物流施設への投資比率を0%とし、残りの90%を各用途・地域へ按分した（他の時期・用途についても同様）出所)三井住友トラスト基礎研究所前章までは、私募REITという単一の商品に着目し、そのリスク・リターン特性について定性的・定量的な評価手法の考察を行った。しかしながら、エクイティ投資家の視点に立てば、リスク・リターン特性の評価は私募REITという単一の資産区分にとどまらず、他の主要資産(株式・債券等)との相対比較を行うことが重要と考えられる。そこで、本調査では、株式・債券等の主要資産および上場J-REITとの比較分析を通じて、私募REITの不動産投資商品としての位置付けを明らかにするとともに、資産運用における不動産投資の意義をポートフォリオのリスク低減効果(分散投資効果)の観点から整理する。現代ポートフォリオ理論(MPT: Modern Portfolio Theory)における平均・分散モデルでは、ある資産のリスク量の尺度として、期待リターンからのぶれの大きさ(分散)が用いられる。これは、期待リターンを下回る部分をリスクと見なすと同時に、期待リターンを上回る部分についても同様にリスクと見なしてしまう考え方である。これは、ある資産のリターンについて、期待リターンを上回る部分と下回る部分とがランダムかつ対称的に発生するなど、いくつかの仮定に基づく考え方であるが、現実の世界では、リーマンショックのような金融危機や、量的金融緩和政策の影響によって各種資産のリターンは大きく変動し、また、その変動の大きさもばらばらであるなど、現実にこのような仮定が成立することは稀と考えられる。実際の資産運用においても、期待リターンを下回る部分をリスクと捉えることはあっても、上回る部分をもリスクと捉えることは実感に合いにくいであろう。そこで、本調査では、ある資産が期待リターンを下回る部分のみに焦点を当てた「下方リスクモデル」の考え方を用いて個別資産のリスク量を推定し、資産運用におけるポートフォリオのリスク評価を行う。本調査では、主要資産として国内株式・国内債券の２種類、また、不動産投資商品として上場J-REITおよび私募REIT（前章で提示した仮想私募REITのリターン指標）の２種類をそれぞれ用いる。各資産のトータルリターンの推移を表したものが図表IV-1-1である。国内株式や上場J-REITのリターン変動幅は仮想私募REITよりも大きく、国内債券は仮想私募REITよりも小さいことが確認できる。また、各資産のリターンは、プラス・マイナスに振れる大きさがそれぞれ異なっており、プラスに振れた部分の影響を排除し、下方リスクに焦点を当てたリスク量を推定する工夫が求められることが確認できる。これら各資産について、次の３通りの手法によりリスク量の推定を試みた。 (1)平均・分散モデルによるリスク量「分散（Variance）」は、期待リターンの周りでのばらつき度合いを表す指標であり、期待リターンを下回る部分だけでなく、上回る部分についてもリスクと捉える考え方である。これに対して、(2)平均・下方半分散モデルによるリスク量「下方半分散（Semi-Variance）」は、期待リターンを下回る部分の大きさを表す指標、(3)平均・下方部分積率モデルによるリスク量「下方部分積率(LPM: Lower Partial Moments)」は、ある目標リターンを下回る部分の大きさを表す指標9と、それぞれ下方リスクに焦点を当てたリスク量指標である。各リスク量の推定結果をまとめたものが図表IV-1-2である。(1)分散を用いた国内債券のリスク量を100として、各資産についてそれぞれの手法で推定したリスク量を整理している。下方リスク推定量との比較においては、分散基準ではリスク量が過剰に推定されていることが確認できる。また、資産問の比較においては、国内債券を低リスク資産、国内株式および上場 J-REIT を高リスク資産とした場合、仮想私募REITは中程度以下のリスク量を有した資産であることが確認できる。なお、下方リスク量を推定する手法としては、(2)下方半分散より(3)下方部分積率のほうが、目標リターンを任意に設定できるなど計算上の利点を有すると考えられるため、以下では(3)下方部分積率を用いた各種のリスク量推定を行う。注)トータルリターンは6ヶ月間の収益率(年率換算)出所〉国内株式は東証株価指数（配当込）、国内債券はNOMURA-BPI（総合）（Bloombergデータ）、J-REITは東証REIT指数（配当込）をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成、その他は三井住友トラスト基礎研究所注）各リスク量推定値の次元を統一させたうえで、分散基準における国内債券のリスク量推定値を100として指数化リスク量の推定には、それぞれの資産について2003年9月～2012年12月の時系列データを用いた下方部分積率のリスク量は、目標リターンを0%とし、次数k=2として推定した結果である出所）三井住友トラスト基礎研究所前節で行った各資産の下方リスク量の推定を踏まえ、本節では、資産間の相関関係・分散投資効果を加味したポートフォリオのリスク量推定および運用資産の配分決定について考えたい。前述の４資産のデータについて、トータルリターンの相関係数を整理したものが図表IV-2-1である。国内株式は国内債券と一定の負の相関関係にあり、上場J-REITとは一定の正の相関関係、仮想私募REITとは緩やかな正の相関関係にある。また、国内債券は上場J-REITや仮想私募REITと緩やかな負の相関関係にあり、上場J-REITと仮想私募REITは緩やかな正の相関関係にある。これら各資産のリスク•リターン分布をプロットしたものが図表IV-2-2である。ここでは、主要資産タイプである株式・債券で構築されたポートフォリオに、仮想私募REITや上場J-REITといった不動産投資商品を組み入れた場合に、ポートフォリオ全体のリスク量をどの程度低減させること(分散投資効果を発揮すること)が可能かについて検証する。具体的には、国内株式、国内債券への投資比率をそれぞれ40%，60%としたポートフォリオを基準として、仮想私募REITあるいは上場J-REITへの投資比率を1%ずつ増加させ、国内株式への投資比率を1%ずつ減少させた場合のポートフォリオ全体の下方リスク量のシミュレーションを行う。
注）相関係数の推定には、それぞれの資産について2003年9月～2012年12月の時系列データを用いた出所）三井住友トラスト基礎研究所上記枠組みでのシミュレーション分析について、仮想私募REITを組み入れた場合を「シナリオ①」、上場J-REITを組み入れた場合を「シナリオ②」とした。各シナリオにおけるポートフォリオ全体のリスク量推定結果を整理したものが図表IV-2-2内の矢印および図表IV-2-3である。なお、ここでのリスク量は「ポートフォリオ収益率が0%を下回る大きさ」として、下方部分積率により計算されたものである。得られた結果を見ると、上場 J-REIT への投資比率を 1%ずつ増加させ国内株式への投資比率を1%ずつ減少させた場合(シナリオ②)は、ポートフォリオ全体のリスク量をほとんど低下させず、むしろ上場J-REITへの投資比率6%付近を境に、ポートフォリオリスク量を微小ながら押し上げる結果となっている。これは、国内株式と上場J-REITの相関関係が強く、また、上場J-REITは国内株式よりも下方リスク量が大きいため(図表IV-1-2)、両資産間の相関係数が0.58程度であったとしても、下方リスクを重視した場合においては分散投資効果を十分に発揮できていないことを意味する。一方で、仮想私募REITへの投資比率を1%ずつ増加させ国内株式への投資比率を1%ずつ減少させた場合(シナリオ①)では、ポートフォリオ全体のリスク量を一定程度押し下げることが定量的に確認できる。これは、国内株式と仮想私募REITの相関係数が0.15と低く、また、仮想私募REITは国内株式よりも下方リスク量が小さいため(図表IV-1-2)、下方リスクに焦点を当てた場合においては分散投資効果を一定程度発揮できることを意味する。このシミュレーション結果をよりわかりやすく確認するために、シナリオのおよび②それぞれについて、仮想私募REITあるいは上場J-REITへの投資比率を20%まで引き上げ、国内株式への投資比率を20%まで引き下げたポートフォリオのトータルリターン推移を見たものが、図表IV-2-4である。基準となるポートフォリオ(国内株式40%，国内債券60%)のリターンと比較して、ポートフォリオ収益率が0%を下回る部分の大きさは、シナリオ①（国内株式20%，国内債券60%，仮想私募REIT20%）では一定程度抑制できているのに対し、シナリオ② (国内株式20%、国内債券60%、上場J-REIT20%)ではその効果が限定的であることが視覚的に確認できる。また、図表IV-2-2 に示したシナリオ①の矢印の先端(国内株式20%，国内債券60%，仮想私募REIT20%)は、効率的フロンティア(ある期待リターンに対応した最小リスク量の集合)に一定程度近付けることが確認できる。以上の分析結果より、国内株式と相関性が低く、また、国内株式と比べて下方リスク量の小さい仮想私募 REIT への投資は、ポートフォリオ全体のリスク量を低減させる、つまりリターンの安定性を高める可能性を有することが、定量的に確認された。出所）三井住友トラスト基礎研究所く参考資料:平均•分散モデルおよび平均•下方部分積率モデルによる結果の比較＞本調査では、各資産の下方リスクに焦点を当て、平均・下方部分積率モデルにより前述のようなシミュレーション分析を行った。図表IV-2-5では、下方リスクに焦点を当てず、平均・分散モデルによって同様のシミュレーションを行った結果である。仮想私募 REIT への投資(シナリオ①)では、下方リスクに焦点を当てることで、ポートフォリオリスク量がより低下する(平均・分散モデルではリスクを過剰に推定してしまっている)ことが確認できる。また、上場J-REITへの投資(シナリオ②)では、下方リスクが高まるような投資配分の変更であっても、平均・分散モデルでは国内株式と上場J-REITのリターンの相関係数が1.0未満である限り、ポートフォリオリスク量が低くなる(過小に推定してしまっている)との結果が確認できる。出所）三井住友トラスト基礎研究所本章では、第II章から第IV章までの内容を踏まえ、私募REITへの投資における魅力と留意点についてまとめるとともに、当該留意点に対する懸念を軽減するための投資実行時のデューデリジェンスおよび投資実行後のモニタリングについて重視すべき視点を紹介するものとする。これまで、私募REITの概要整理、そこに内在する定性的なリスクの把握および定量的なリスク評価手法の検討について触れてきた。これらを総合してみると、私募 REIT 投資における魅力は、上場J-REITおよび従来の不動産私募ファンドが直面していた課題をカバーしているところではないだろうか。上場J-REITは、ミドルリスク・ミドルリターンといわれながらも、金融・証券市場の影響を受けて投資口の価額がボラタイルな動きをする点が懸念されてきたが、私募REITでは投資口の基準価額の算定に際して、現時点における中・長期的な見通しに基づいた不動産鑑定評価額を用いているため、投資口の基準価額の安定的な推移が期待できる。また、従来の不動産私募ファンドは、有期で運用期間が定められており、出口時点における不動産市場・金融市場の環境によっては、不動産価格の下落によるキャピタルロス(投資額の毀損)やリファイナンスリスク(借入条件の悪化やリファイナンスできないリスク)が顕在化する点、運用期間中の払戻しが認められていない(流動性リスク)点などが懸念されてきたが、私募REITはゴーイング･コンサーンであり、かつ払戻請求が認められているため、ファンド期限やファイナンス期限に縛られた不動産売却を行う必要もなく、一定の流動性も確保されている。また、私募REITが上場J-REITの保有物件を保有しているものとみなして作成した仮想私募REITの投資リターン指標を分析する限りにおいては、不動産以外の主要資産である国内株式や国内債券との相関が低く、各投資家が自らのポートフォリオに私募REITを組み入れることにより、リスク低減効果が期待できる不動産投資商品であることが確認できた。更に、国内株式や上場 J-REIT に比べてトータルリターンの下方リスクが相対的に小さく、ミドルリスク・ミドルリターンというリスク・リターン特性が期待できる。以上より、私募REITは、長期安定的な運用を志向する年金基金や、リスク許容範囲内において日本国債から少しでも高利回りの投資先への運用シフトを模索している地方銀行などの投資ニーズを満たす不動産金融商品であると言えるのではないだろうか。なお、私募REITの運用会社へのヒアリングによれば、現在の投資家属性としても、年金基金、金融機関(リース会社や保険会社を含む)などが挙げられている。不動産鑑定評価額が投資ロの基準価額算定上で用いられていることや払戻請求が認められていることが私募REITの特徴である一方で、不動産鑑定評価額は現在および将来における不動産売却価格を保証するものではない点や、払戻請求をしても投資口を保有する投資主数が50以下となることで導管性要件を充足しない可能性があると判断され、当該請求が認められない場合がある点には留意する必要がある。また、私募REITについて定量的なリスク評価手法を取り入れるにあたっては、IV章に示したとおり、私募REITではデータ収集における制約が厳しく、上場J-REITのデータ等、代替的なデータを用いた分析にとどまる可能性があることに留意すべきである。なお、仮に私募REITのデータが制約なく利用可能であったとしても、私募REITの歴史は浅くトラックレコードが限られている点、私募REITは運用開始以来、不動産市場の回復局面しか経験しておらず、不動産市場の悪化局面による影響は未知数である点に留意が必要となる。以上を総合的に勘案すると、私募REITへの投資にあたっては、投資主の権利として払戻請求権が存在するものの、あくまで長期投資を前提としたスタンスが必要となろう。そのためには、ファンドを運用する運用会社の評価やファンドの裏付けとなる個別不動産のマーケットバリューの把握と将来予測、ファンド全体のパフォーマンス分析等、投資判断を行う時点におけるデューデリジェンスが重要となる。更に、投資実行後においても、当初の投資姿勢、投資方針等に適合しているか否かのチェックや、エクイティ資金の毀損可能性等をモニタリングしていくことが求められるのではないだろうか。図表V-2-1に私募REITにおけるデューデリジェンスおよびモニタリングの項目イメージを示した。当該イメージは従来の不動産私募ファンドにおけるデューデリジェンスおよびモニタリングの内容と概ね一致しているが、以下では私募REIT特有の視点や留意点を取り上げる。図表V -2-1  デューデリジェンスおよびモニタリングの項目イメージ出所)三井住友トラスト基礎研究所私募REITは、投信法第198条第1項により資産運用会社にその資産の運用に係る業務を委託しなければならないとされており、投資法人の資産運用パフォーマンスは資産運用会社の運用能力に依存する部分が大きいことから、特に運用会社の組織体制および人員体制、運用哲学・運用実績、コンプライアンス態勢等の確認が求められる。具体的には、スポンサー企業によるパイプラインサポートなどの運用会社としての強み、グループ内における運用会社の位置付け、従来の不動産私募ファンドにおける運用実績(プロパティタイプ、ファンドタイプ、パフォーマンス)、資産規模や保有不動産数と人員のバランス、ファンド運用に携わる主要メンバーの経歴、コンプライアンス・マニュアルや規定の策定の程度、等が確認事項として挙げられる。ファンド評価においては、ファンドストラクチャー、投資運用戦略、報酬体系や目標利回り、利益相反への対応等の確認が求められる。ファンドストラクチャーとしては、スポンサー企業の位置付け、パイプラインサポート契約の有無、等。投資運用戦略では、不動産選定基準(プロパティタイプ、築年数、立地、投資規模、耐震性、等）、ポートフォリオイメージ(組入比率)、等が確認事項として挙げられろ。また、報酬体系については、運営純収益(NOI)や当期純利益もしくは不動産鑑定評価額に基づく報酬および不動産取得価格もしくは不動産譲渡価格に基づく報酬など一律ではないため、総合的な比較が必要となる。更に目標利回りは、保有または取得候補不動産のリスクの程度（立地やプロパティタイプ等)によって異なるものと考えられることから、絶対水準だけに着目するのではなく、リスクに見合ったリターン水準であるか等に留意すべきである。利益相反対応については、利苦関係者との取引に関する手続や投資主が意見を表明できる機会などの確認が求められる。私募REITでは、決算の都度、不動産鑑定評価を取得するケースが一般的であるが、取得価格の妥当性、将来の価格変動予測(保有不動産における賃料水準やキャップレートの将来予測)等について投資家独自のオピニオンを持っておくことが望ましい。私募REITにおける分配金の源泉も従来の不動産私募ファンドと同様に保有不動産から得られるキャッシュフローであり、将来の見通しを持ってはじめて投資判断が可能になるものと思料される。特に私募REITはゴーイング･コンサーンを前提としていることから、その必要性は相対的に高い。私募REITへの投資実行後においても、投資法人の資産運用パフォーマンスが資産運用会社の運用能力に大きく依存していることに変わりはない。特にモニタリングとしては、組織体制における変更点、人員体制における変更点、当該変更点がファンド運用に与える影響について注視していくことが求められる。ファンドに関する項目としては、マーケット状況の変化と投資運用の整合性、ポートフォリオと投資方針の整合性、借入状況、等について注視していくことが求められる。特に投資運用戦略設定時からマーケットが急変している場合には戦略の変更や見直しが検討される可能性があり、期中において不動産の取得があった場合には、当該不動産のプロバティタイプや立地、規模等が投資基準に適合しているか、更にはポートフォリオ基準に適合しているか、について確認が求められる。また、借入に関してはLTVの状況やコベナンツへの抵触可能性等について確認が求められる。個別不動産に関する項目としては、マーケットにおける貧料水準およびキャップレート水準等の検証・将来予測の見直し、保有不動産における賃料水準およびキャップレート水準等の検証・将来予測の見直し、等が挙げられる。また、私募REITがゴーイング・コンサーンを前提としていることを理解しつつも、便宜的に一定期間経過後の投資ロ払戻しを想定したパフォーマンス検証（内部収益率(IRR)の算出や投資口の正味現在価値(NPV)算出など)や保有不動産における将来予測に基づく投資口の毀損リスク検証、等を行うことも有用であると考えられる。以上1.当社が提供する資料類は、情報の提供を唯一の目的としたものであり、不動産および金融商品を含む商品、サービスまたは権利の販売その他の取引の申込み、勧誘、あっ旋、媒介等を目的としたものではありません。銘柄等の選択、投資判断の最終決定、またはこの書類のご利用に際しては、お客さまご自身でご判断くださいますようお願いいたします。また、法務、税務、財務等に関する事項につきましては、それぞれ弁護士、税理士、会計士等にご相談・ご確認されますようお願いいたします。 2.当社が提供する資料類は、信頼できると考えられる情報に基づいて作成していますが、当社はその正確性および完全性に関して責任を負うものではありません。また、本資料は作成時点または調査時点において入手可能な情報等に基づいて作成されたものであり、ここに示したすべての内容は、作成日における判断を示したものです。また、今後の見通し、子測、推計等は将来を保証するものではありません。本資料の内容は、子告なく変更される場合があります。当社は、本資料の論旨と一致しない他の資料を公表している、あるいは今後公表する場合があります。 3.この資料の権利は当社に帰属しております。当社の事前の了承なく、その目的や方法の如何を問わず、本資料の全部または一部を改変等してご使用されないようお願いいたします。
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