Focus会融市場は主要画の景気後退リスクを意識せざるを得ない環境に主要国景気は同時に腰折れしてしまうのか？米欧中製造業景気指数注）すべて50が業況改善悪化の境目。直近値はユーロ圏が2022年8月速報、米国・中国が同年7月時点。出所）米ISM、S&Pグローバル、中国国家統計局より当社経済調査室作成
■バウエルFRB議長講演後の株式市場に失望感
先週の株式市場は軟調でした。今夏最大の関心事、26日のパウエルFRB（連邦準備理事会）議長のジャクソンホール講演を控え、米国10年債利回りが3%を超えるなど金利上昇に押された格好です。講演では案の定、利上げ継続への強い決意が示され、株価は大きく崩れました。
■景気後退迫る欧州、米国は耐えられるか
また経済環境も厳しさを増しています（上図）。米欧は長引くインフレでじわり減速、ウクライナ戦争長期化の様相が強まるなどインフレ動向は依然不透明、金融引き締め姿勢転換が容易でないなか、天然ガス危機に直面する欧州を筆頭に景気後退リスクが意識されそうです。
■中国経済に再び試練、党大会に向け正念場
中国も暗雲が立ち込めています。上海の都市封鎖解除で正常化に一歩踏み出したのも束の間、8月に入り南部の新型コロナ感染急増、干ばつによる電力危機など逆風に直面しました。秋の党大会のみならず、世界同時景気後退リスク回避に向けた中国の動向も焦点です。（瀧澤）
●今週の主要経済指標と政治スケジュール
★は特に注目度の高いイベント8/29 ★ (米)月ブレイナードFRB副議長講演EU国防相会合（チェコ、～30日） * （欧） 8/30 (米) (米) ★ （欧） （独） ★ ★ (経) 8/31水(日) (米) (欧) * （欧） * 7月鉱工業生産(速報、前月比) 6月: +9.2%、7月: (予) ▲0.5% 8月シカゴ購買部協会景気指数7月: 52.1、8月: (予) 52.1 EU外相会合（チェコ） 8月消費者物価(前年比、速報) 7月: +8.9%、8月: (予) +9.0% 8月製造業PMI(政府) 7月: 49.0、8月: (予) 49.2 8月非製造業PMI(政府) 7月: 53.8、8月: (予) NA (中) ★ (中) 9/1末(米) ★ 8月ISM製造業景気指数7月: 52.8、8月: (予) 52.0新規失業保険申請件数(週間) 8月20日終了週: 24.3万件8月27日終了週: (予)24.9万件(米)   9/2 ★ (米) 8月労働省雇用統計非農業部門雇用者数(前月差) 7月: +52.8万人、8月: (予) +28.5万人失業率7月: 3.5%、8月: (予) 3.5%平均時給(前年比) 7月: +5.2%、8月: (予) +5.3%注（米）米国、 (欧)ユーロ圏EU、（英）英国、 (第)ドイツ、 (印)インド、 （豪）オーストラリア、（中）中国、ブラジル、 (窓)ロシア、 （他）その他、を指します。日程および内容は変更される可能性があります。出所）各種情報、Refinitivより当社経済調査室作成火6月S&Pコアロシック/ケース・シラー住宅価格(20大都市平均、前年比) 5月: +20.5%、6月: (予) +19.4% 8月消費者信頼感指数(コンファレンス・ホート* ) 7月: 95.7、8月: (予) 97.5 8月経済信頼感指数7月: 99.0、8月: (予) 97.7 8月消費者物価(EU基準、速報、前年比) 7月: +8.5%、8月: (予) +8.7%極東軍事演習(ポストーク、〜 9月5日) ークリー 2022年8月29日号
非式市場の動き長期金利（10年国債利回り）の動き
為替相場の動き
1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9注）上記3図の直近歯は2022年8月26日時点。 （当該日が休場の場合は直近営業日の値を記載）護落幅、隣落率ともに2022年8月19日対比。 (当酸日が休場の場合は直近営業日の値を使用)出所） MSCI、S&P、Refinitivより当社経済調査室作成出所） Refinitivより当社経済調査室作成Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management巻末の「本資料に関してご留意頂きたい事項」および「本資料中で使用している指数について」を必ずご覧ください。

■国内はウィズコロナに向けた動きが強まる
新型コロナ感染第7波が長引く中、政府は感染拡大防止と社会経済活動の両立を進めています。岸田首相は24日に感染症等に関する会見を開き、医療検査体制拡充や保健所・発熱外来の逼迫緩和など国内感染対策の強化方針を示しました。他方、ウィズコロナに向けた新たな段階への移行策として感染者の全数届出見直しや陽性者の隔離期間短縮等が検討されています。来月7日には水際対策も一段と緩和し、入国時の陰性証明が免除されます（条件はワクチン3回目接種完了）。今後は一日当たり入国者数の上限引上げ（現在2万人）等も期待されます。 6月下旬に外国人観光客受入が再開した一方、7月訪日外国人数（推計値）は約14.5万人（2019年同月比▲95.2%）と低迷しています（図1）。陰性証明提出やピザ取得、団体旅行限定等が重石となっている模様です。今後は入国規制緩和でインバウンド需要も緩やかに回復する可能性があり、経済活動の正常化を支える材料になるとみます。
■製造業は先行き不透明な海外経済が重石
8月製造業PMIは51.0（7月：52.1）と5ヵ月連続で低下しました（図2）。新規受注や生産、参考系列の新規輸出受注など需要関連が中立水準の「50」を下回っており、海外経済減速の懸念が強まっています。他方、サプライヤー納期指数は6月以降緩やかな回復を見せ、中国の都市封鎖解除で供給制約は和らぎつつあります。当面の生産活動は部品不足緩和に伴う自動車生産の回復等で底堅い状況を想定しますが、不透明な外需動向に注意が必要です。また、サービス業PMIは49.2（同50.3）と2ヵ月連続で低下しました。新型コロナ感染第7波が重石となり、新規事業や雇用等が弱含みました。もっとも、政府はウィズコロナに向けた経済活動運営に舵を切っており、サービス業は政府方針の恩恵を受け回復する見通しです。
■米金融引き締めを巡る不安定な相場が続く
先週の日経平均株価は前週比▲1.0%と下落。週前半は短期的な急騰後の売りや、26日の米ジャクソンホール会議でのパウエルFRB議長講演への警戒感に押され、日経平均は5日続落しました。週後半は押し目買いや、米ハイテク株反発に伴う半導体関連株等への資金流入で株価は反発しました。先週末の米国市場はパウエルFRB議長のタカ派的な発言で米利上げ継続を織込むなど、米金融引き締めを巡る不安定な相場が続きそうです。日本株はウィズコロナに向けた経済再開や日米金利差等に伴う円安による下支えが期待され、リオープニング銘柄への物色が見られるかも注目です（図3）。（田村） 【図1】訪日外国人数は低迷も、水際対策緩和に期待注）直近値は2022年7月、月別推計値を使用。出所）日本政府観光局より当社経済調査室作成【図2】企業景況感は製造業、サービス業ともに悪化日本  PMI(購買担当者景気指数)出所）auしぶん銀行より当社経済調査室作成【図３】水際対策緩和で経済再開期待が今後高まるか出所）Bloombergより当社経済調査室作成Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management
パウエルFRB購具の一人頼識り先輩、先週の株式マーケットはどうでした？パウエルFRB（連邦準備理事会）議長の講演、これ一つで沈んだ。先週のS&P500週間騰落率は▲4.0%、期待で買って事実で売る、正にそんなマーケットだった。市場の利下げ期待に、議長はお灸を据えたんですね。で、そのパウエルFRB鵬長の購演はどうでしたか。講演趣旨は従来発言通り。注視すべき要点は、 ①過去の経験は早息な金融緩和を戒め②景気の抑制は一定期間必要となる可能性かな。70年代のインフレで得た3つの教訓という話の中で出た「rational inattention」という発言は印象に残った。「合理的不注意」という意味、知ってる？もちょっと、何言ってるのか分かりません（笑）。 FRBは、インフレを理解するモデルとして、景気（失業率）とインフレの関係を示すフィリップス曲線（図1）を重用してきた。だが、需要が急変動した時、インフレは即座に起きず数四半期のラグを伴う。実証研究でこの事が分かると、このモデルは修正を迫られた。そこで、修正のため取り入れた考え方の一つが合理的不注意だ。これは「人々は限られた情報処理能力を自身に有用な情報へと割り当てる」との考え方のことだ。詳しくは省くが、今回の講演では、高いインフレ期待が長く続くと、そこに人々の関心が集中する結果、 (実際のインフレが)定着し易くなる、と警告している。だから、鉄は早いうちに打たないといけない、と。
8月雇用統計-本質は細部に宿る
先週の4-6月期実質GDP改定値は前期比年率▲0.6%、また実質GDI（総所得）は同+1.4%とプラスを維持した（図2）。物価指標の7月個人消費支出コアデフレーターは前年比+4.6%と、6月の同+4.8%から軟化した。インフレ鈍化してますね。今週は8月雇用統計ですね。米国の労働市場は2極化が際立つ。教育水準や職種等で労働需要、供給の格差が大きい（図3）。全体の数字以上に高齢者層の雇用など、細部がより重要だろう。 「本質は細部に宿る」ですね。あと、今週は8月平均時給（賃金上昇率）にも注目したい。市場の関心は「利上げ休止の条件」に集まるとみているためだ。以前も話したが、生産性の上昇と整合的な賃金上昇率は前年比約4%程度だ。賃金上昇率がこの水準に近づけば、利上げ休止機運も高まり、株価も刺激を受けることになるだろう。（文責：徳岡） 【図1】修正追られるフィリップス曲線フィリップス曲線（年代別）注）図中曲線は各年代の月次ブロットを2次関数で近似したもの。直近値は2022年7月。出所）Bureau of Labor Statistics（BLS）、 Bureau of Economic Analysis（BEA）より当社経済調査室作成【図2】米景気の実態は「お金はあれど使わず」米実質GDP、実質GDI、個人消費支出コアデフレ
費支出コア（食品・エネルギー除く総合）デフレーターは2022年7月。
高額のお客様で利用簡単に不要なから、支払価格、なるとされる（3面等価の原則）が、実数値が一致する事は稀。出所）BEAより当社経済調査室作成抜粋）。出所）BLSより当社経済調査室作成Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management
【図３】雇用統計は細部に注目

■引続き、景気先行き懸念が市場心理を圧迫
先週の欧州金融市場では、域内景気への先行き懸念や積極的な金融引締めへの警戒が継続。リスク回避姿勢の強まりから、ユーロは対ドルで一段安となり、約1ヵ月ぶりにパリティ（1ユーロ=1ドル）を割り込みました。 23日に公表されたユーロ圏の8月総合PMI（購買担当者景気指数、速報値）は49.2と4ヵ月連続で低下（図1）。サービス業PMIは50.2と、辛うじて好不況の分かれ目とされる「50」割れを回避しつつも、約18ヵ月ぶりの低水準に落込み、パンデミックからの対人サービス業の回復の一服を反映しました。一方、製造業PMIは小幅に改善。供給制約の緩和が製造業景況の改善に寄与したものの、生産指数や新規受注指数は依然として低水準に留まり、生産活動の低迷の継続を示唆しました。国別では、ドイツの低迷が引続き際立ち、総合PMIは47.6と6ヵ月連続で悪化。フランスの総合PMIも49.8と2021年2月以来の「50」割れとなりました。域内2大経済国の低迷がより顕著となりユーロ圏景気への先行き懸念は更に強まっています。また、25日に公表されたドイツの8月ifo企業景況感指数も低下基調が継続。高インフレの長期化やエネルギー供給不安を背景に、幅広い業種に亘って企業の先行き見通しは悲観的な水準に留まり（図2）、同国が7-9月期にはマイナス成長に転じる可能性が高まっています。
■供給不安が再燃し、天然ガス価格が急騰
ロシアが19日に、定期メンテナンスを理由に、ノルドスリーム1経由での欧州への天然ガス供給を8月31日から9月2日まで停止すると発表したことも、域内景気への先行き懸念やインフレ懸念の高まりにつながっています。加えて23日には、代替調達先の米LNGプラントが、6月に火災事故が発生した生産設備の再稼働の遅延を発表。天然ガス供給を巡る不安は一段と強まり、欧州の天然ガス価格は急騰しました（図3）。インフレ圧力の強まりからECB（欧州中央銀行）がより積極的な金融引締めを余儀なくされるとの観測も再燃。26日には米パウエルFRB (連邦準備理事会)議長がジャクソンホール会議の講演にて、インフレが抑制されるまで当面は金融引締めが必要との見解を示したことも相まって、域内金利は大きく上昇し、ドイツ10年国債利回りは1.4%を超過しました。今週はドイツやユーロ圏の8月消費者物価指数（速報値）の公表が予定され、エネルギー価格の高騰が続く中、伸び率の更なる加速が見込まれます。ECBが次回9月政策理事会で、0.75%ptの利上げを検討する可能性も報じられ、利上げ加速観測が更に強まりそうです。（吉永） 【図1】ユーロ圏　企業景況感は悪化基調が継続、先行きの景気停滞を示唆【図2】ドイツ高インフレやエネルギー供給不安から企業の先行き見通しはより悲観的に供給不足を巡る不安が高まり、 【図3】欧州天然ガス価格が急騰Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management

Iコア物価の上昇を警戒し利上げを開始
物価の上昇に見舞われるインドネシアでは、当局が利上げを開始。先週23日、インドネシア銀行(BI)は政策金利を3.5%から3.75%に引上げました(図1)。Bloomberg集計では金融機関31社中24社が据置きを予想。利上げは予想以上に早い時期に開始されました。BIの政策声明は、今回の利上げはコア物価やインフレ期待が今後上昇するリスクを抑えるための予防的なものであると説明。今後のコア物価押上げ要因として、燃料小売価格や生鮮食品価格の上昇圧力の二次波及を挙げました。経済環境については、景気回復の加速を予想するとともに物価の上昇を警戒。今年通年のGDP成長率は予想レンジ(+4.5-5.3%)の「上限に近い」と、前回の「下限に近い」という予想を改めました。消費者物価については「今年も来年も物価目標(+2-4%)の上限を上回る」と、前回の「今年は上限を上回るが来年は目標内に低下する」という記述を変更しました。足元では物価上昇が加速。7月の総合消費者物価は前年比+4.9%(前月+4.3%)へ上昇し(図2)、2ヵ月連続で物価目標の上限の+4%を超過しました。食品が同+9.4%(同+8.3%)へ加速し総合物価を押上げ。大雨の影響でトウガラシやニンニクや玉ねぎの価格が高騰しました。
■燃料小売価格引上げなら利上げの加速も
また、(a)運輸が同+6.7%(同+5.4%)、(b)公共料金が同+2.6%(同+2.1%)、(c)燃料が同+5.0%(同+4.2%)へ上昇。(a)航空券の燃料サーチャージの引上げ、(b)LPガス(補助金対象外)や電力料金の引上げ、(c)補助金対象外のプレミアム・ガソリン価格等の引上げによります。コア物価は同+2.9%(同+2.6%)へ上昇。内需が回復する中で、食品や燃料価格の上昇の二次波及が進んでいます。大雨による食品物価の上昇は一巡しつつあるものの、コア物価の上昇は続く見込み。総合物価は今年末も+4%台後半に高止まると予想されます。なお、一部の閻僚は補助金対象のレギュラー・ガソリン(RON90)価格を引上げる可能性を示唆。もし、現在1リッター7,650ルピアの同価格がコスト上昇を反映して11,150ルピアまで引上げられた場合、総合物価上昇率を1.5%pt程度押上げる見込みです。 BIの声明は、保有する短期国債を売却し国債利回り曲線を平たん化すると記述。短期金利を引上げルピア相場の安定化を促す模様です。BI総裁は会見でツイスト・オペ(短期債売り/長期債買い)を行うことを明らかにしました。BIは今後も利上げを続け、来年初までに政策金利を4.5%へと引上げるでしょう。もし、前述のレギュラー・ガソリン価格引上げが年内に行われた場合、政策金利は5%程度まで引上げられると予想されます。（入村） 【図１】約4年ぶりに利上げを実施出所）インドネシア銀行(BI)、CEICより当社経済調査室作成【図2】食品や燃料価格の上昇が総合物価を押上げ出所）インドネシア中央統計局(BPS)、CEICより当社経済調査室作成【図3】ツイスト･オペで利回り曲線を平たん化出所）インドネシア銀行(BI)、 Bloombergより当社経済調査室作成Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management投資環境ウィークリー 2022年8月29日号

※塗りつぶし部分は今週、（*）は未定

注）（日）日本、 (米）米国、（欧）ユーロ圏･EU、（独）ドイツ、（仏）フランス、（伊）イタリア、（英）英国、（豪）オーストラリア、（加）カナダ、
（印）インド、（伯）プラジル、（露）ロシア、（他）ぞの他、を指します。NAはデータなし。日程および内容は変更される可能性があります。 (中)中国、出所）各種情報、 Refinitivより当社経済調査室作成Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management
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