Focus米FRBは高会利の持続を示唆、日銀は早期のマイナス会利解除観測をけん制●米期待インフレ率は横ばい、実質金利が上昇出所）Bloombergより当社経済競査室作成
■米FOMCは高金利が長く続くことを示唆
先週は日米独の主要株価指数が下落し、米長期金利が上昇し、米ドルが対円・ユーロで上昇。タカ派的な米FRBを意識しました。19-20日の米FOMCは市場予想通り金利を据え置く一方、高金利が長期化する見通しを公表しました。FOMC参加者の政策金利予想散布図(ドット)は、従来通り今年内あと1回の利上げを示すとともに、来年末の政策金利を4.625%から5.125%に上方修正。来年の利下げ回数が従来の4回から2回になる可能性を示唆しました。 FOMCは今年と来年の成長率予想を引き上げ、失業率予想を引き下げ。景気の堅調さに自信を深めている模様です。先週21日公表の米新規失業保険申請件数は低下。底堅い景気と高止まる政策金利の連想を強めました。 21-22日の日銀会合は市場予想通り政策を据え置き。 「必要があれば躊躇なく追加的な金融緩和措置を講じる」との文言も維持されました。植田総裁は会見でマイナス金利解除への距離感が「すごく動いたわけではない」と早期解除観測をけん制し、市場では円安が加速しました。
■今週は米国の物価や当局者発言に注目
米国は29日のコアPCEデフレーター(8月)や、28日のパウエル米FRB議長講演などの当局者発言に注目。今週後半にかけては米政府封鎖への警戒感が高まる可能性も否定できません。ドイツは25日にifo企業景況感指数(9月)、 28日に消費者物価(EU基準、9月)を公表します。中国政府は30日にPMI(9月)を公表。製造業が小幅に改善する一方、非製造業は低迷を続ける見込みです。（入村） ●今週の主要経済指標と政治スケジュール★は特に注目度の高いイベント9/25 （独）月9月ifo企業景況感指数8月: 85.7、9月: (予) 85.0 9/26 (米) (米)火7月S&Pコアロシック/ケース・シラー住宅価格(20大都市平均、前年比) 6月: ▲1.2%、7月: (予) 0.0% 8月新築住宅販売件数(年率) 7月: 71.4万件、8月: (予) 70.0万件9月消費者信頼感指数(コンファレンス・ホ゛ート゛) 8月: 106.1、9月: (予) 105.9 ★ (米) 9/27水(米) 8月製造業受注(航空除く非国防資本財、前月比、速報) 7月: +0.1%、8月: (予) +0.1%
9/28
木(米) (米) 8月中古住宅販売仮契約指数(前月比) 7月: +0.9%、8月: (予) ▲0.2%新規失業保険申請件数(週間) 9月16日終了週: 20.1万件9月23日終了週: (予) 21.7万件パウエルFRB議長講演9月消費者物価(EU基準、速報、前年比) 8月: +6.4%、9月: (予)+4.7% (米) (独) * 9/29 (米) * # (米) ★ 8月個人所得·消費(前月比)所得  7月: +0.2%、8月: (予) +0.4%消費  7月: +0.8%、8月: (予) +0.5% 8月PCE(個人消費支出)デフレーター(前年比)総合 7月: +3.3%、8月: (予)+3.5%除く食品・エネルギー 7月: +4.2%、8月: (予) +3.9%ウィリアムズNY連銀総裁講演(米) * 9/30 (日) * (中) (中) ★植田日銀総裁講演(日本金融学会) 9月製造業PMI(政府) 8月: 49.7、9月: (予) 50.2 9月非製造業PMI(政府) 8月: 51.0、9月: (予) 51.5法(日)は日本、 (英)は英国、 (欧)はユーロ圏、 （米）は米国、（欧）
 （仏）はフランス、 (独)はドイツ、 (伊)はイタリア(豪)はオーストラリア、 (中)は中国、 〈伯〉はプラジルを指します。日程および内容は変更される可能性があります。出所）各種情報、Bloombergより当社経済調査室作成巻末の「本資料に関してご留意頂きたい事項」 Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management投資環境ウィークリー 2023年9月25日号
原油は1バレル当たり、金は1オンス当たりの価格。
隣落幅、隣落率ともに2023年9月15日対比。当該日が休場の場合は壺近営業日の値を使用。出所） MSCI、S&P、Refinitivより当社経済調査室作成長期金利（10年国債利回り）の動き2018/10/2 2020/10/2 2022/10/2
為替相場の動き
1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 2018/10/2 2020/10/2 2022/10/2注）上記3图の芭近値は2023年9月22日時点。当該日が休場の場合は直近営業日の値を起載出所） Refinitivより当社経済関西室作成Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management巻末の「本資料に関してご留意頂きたい事項」および「本資料中で使用している指数について」を必ずご覧ください

■日銀が金融緩和政策の現状維持を決定
日銀は21-22日の金融政策決定会合において、長短金利を操作するイールドカーブコントロール（YCC）を軸とした現行の大規模金融緩和策の現状維持を全員一致で決定しました（図1）。また、先行きの政策指針であるフォワードガイダンスは、「必要なら躊躇なく追加緩和をする」との表現を含め変更はありませんでした。経済動向については、景気は緩やかに回復しているとの判断を維持し、先行きも緩やかな回復を続けるとしました。
■植田総裁は政策修正時期について言及せず
植田総裁の記者会見では、物価目標の持続的・安定的な実現を見通せる状況にはないとし、粘り強く緩和継続で2%の物価安定目標の実現を目指すとしました。総裁は9日の読売新聞へのインタビューにおいて、「賃金と物価の好循環を見極めるためのデータが年内にもそろう可能性もある」と回答したものの、22日の会見では、現時点では経済・物価の不確実性は高いとし政策修正の時期は決め打ちできないと発言しました。8月の全国消費者物価の生鮮食品を除く総合は前年比+3.1%と7月の同+3.1%から横ばいの結果となり、依然インフレ圧力の強さが示されました（図2）。内訳を見ると、電気代が同▲20.9%と大きく下落した一方、生鮮食品を除く食料は同+9.2%と価格転嫁が進む中で高い伸び率を維持しました。生鮮食品及びエネルギーを除く総合についても、同+4.3%（7月同+4.3%）と前月から横ばいとなりました。今後の焦点は、来年の春闘を占う賃金の上昇率が年末に向けて加速するのか、インフレ率が更に上昇するかの見極めにあると見ています。インフレ率上昇と賃金上昇の好循環が進んだ場合、来年初にYCC撤廃やマイナス金利解除を含めた金融政策正常化実施の可能性が高まると見ています。
▌金融市場では会合結果を受け円安が進行
日銀の金融緩和策緩続を受け、為替市場では148円台まで円安が進行しました。ただし、今後金融政策正常化期待が高まる局面では、円高に転じる可能性があります。長期金利については、米連邦公開市場委員会（FOMC）におけるタカ派な結果を受けた米金利の上昇につられる形で、国内金利は0.75%程度まで上昇しました（図3）。金融政策会合後は一時的に低下するも依然高水準を維持しており、上限の1％までには距離があるものの、日銀の政策正常化タイミングが注目されます。株価については、先週は米金利の上昇から下落基調でしたが、日銀の緩和策緩続を受けて下げ幅を縮小しました。今後も金利動向が鍵になると考えられます。 (本江) 【図1】日銀の金融緩和策と声明文は変更なし
強く金融緩和を継続していくことで、賃金の上昇を伴う形で、2%の「物価安定の目標」を持続的・安定的に実現することを目指していく。物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。注） 2023年9月22日に日銀が公表した「当面の金融政策運営について」より抜粋。出所）日本銀行より当社経済調査室作成【図2】インフレ率は依然高止まり出所）総務省より当社経済調査室作成【図3 】金融政策決定会合の結果を受け円安が進行1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0注）直近値は2023年9月22日。出所）Bloombergより当社経済朗査室作成Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management %E

■高金利長期化観測がリスク資産価格の重し
先週のS&P500は前週比▲2.9%と6月以来の安値となりました。9月19-20日に開催された米連邦公開市場委員会(FOMC)は夕力派的な政策据え置きを決定し、市場では高金利長期化観測が意識されました。米10年国債利回りが2007年以来の4.5%台まで上昇する中、株価はマイクロソフトやアマゾンドットコム、エヌビディアなど金利敏感な大型ハイテク銘柄を中心に軟調に推移しました(図1)。 9月FOMCは2会合ぶりに政策金利(誘導目標:5.25%～ 5.5%)を据え置きました。四半期公表の経済見通し(SEP)では2023年と2024年の実質GDP成長率が大幅に上方修正され、失業率が下方修正されました。景気見通しが引き上げられた事を受け、政策金利(中央値)は年内1回の追加利上げと来年の利下げ幅縮小(4回→2回)を意味するタカ派的見通しが示されました(図2)。ただし、コアPCEデフレーターは2023年が下方修正され、2024年が据え置かれるなど、インフレへの切迫感は高まっていない模様です。パウエル米連邦準備理事会(FRB)議長は力強い経済が引き締め政策を必要とする理由と発言した一方、現在進行中のインフレ鈍化や労働市場の需給調整を歓迎し、先行きも慎重に政策判断する姿勢を堅持しました。当面は米景気指標を通じて、FRBが示した市場予想を上回る景気見通しのがい然性を確かめる展開が想定されます。 22日公表の9月購買担当者景気指数(PMI)は総合が8月:50.2→9月:50.1と低下し、活動拡大と縮小の境目「50」に接近しつつあります。内訳は製造業が同47.9→48.9、サービス業が同50.5→:50.2となりました(図3)。特にサービス業では新規受注が落ち込むなど需要軟化が確認され、先行きの消費減速が示唆されました。また、足元の原油高を背景とした燃料価格上昇は仕入価格を押し上げる一方、企業は消費者購買力が乏しくなる中で価格転嫁に動きにくい苦しい様子もうかがえました。
■景気減速とインフレ鈍化が安心材料か
今週はFOMCを終えたFRB高官の発言が相次ぎ、個人消費や物価など重要景気指標も公表されます。9月コンファレンスポード消費者信頼感や8月個人消費支出では、原油高や10月以降の学生ローン返済再開など生活負担が増しつつある中、想定以上に堅調だった個人消費に減速の兆しがみられるかが焦点です。8月PCEデフレーターでは、8月消費者物価と同様に基調物価のコア(食品、エネルギー除く)が鈍化しているかが注目されます。仮に景気減速とインフレ鈍化を示す内容であれば、高金利維持に動揺する市場に安心材料を提供するとみます。（田村） 【図1】金利上昇に伴い、バリュエーション調整が進む想PER(株価収益率)は12カ月先予想、株価÷注）直近値は2023年9月22日。予想PER(株価収益率)は122
一株当たり利益予想(EPS)×株価収益率予想(PER)に基づく出所）Bloombergより当社経済朗查室作成【図2】FRBは景気見通しに自信深め、高金利維持の構え米国 FOMCの経済見通し(SEP)
注）直近値は2023年9月FOMC時点、各年第四半期の値。表内の毒文字は上方修正、赤文字は下方修正を示す。出所）FRB、Bloombergより当社経済調査室作成【図３】サービス業の景況感悪化は消費減速を示唆Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management

■ ECBとFOMCのタカ派姿勢の差が鮮明に
先週のユーロ相場は、米金利上昇に伴う米ドル高に押され上値の重い展開でした。19-20日の米連邦公開市場委員会（FOMC）は金利据え置きを決定したものの、参加メンバーのFF金利見通し（ドット・チャート）を見ると、2023年内にあと1回の利上げが示唆されたことに加え、2024年末の見通し中央値が引き上げられるなど、 FOMCの夕力派姿勢維持を強くにじませる内容でした。先日の欧州中銀（ECB）理事会が、追加利上げこそ実施も利上げ休止を示唆し、タカ派姿勢後退を印象付けたことを踏まえると、ECBとFOMCの結果は対照的ともいえます。当面はECBとFOMCのタカ派姿勢の差が金利上昇圧力の差を通じ、ユーロ相場の重しになるとみます。また、低調なユーロ圏景気指標も相場の悪材料といえます。21日の9月消費者信頼感指数は▲17.8と悪化、22日の9月PMI速報は製造･サービス業ともに節目50割れとなるなど（図1）、7-9月期実質GDPはマイナス成長となる公算が高まっています。28日にドイツ、29日にユーロ圏全体の9月消費者物価速報が公表されますが、想定通りのインフレ率低下が確認できない場合、景気低迷・物価高という難局が続くとの見方もユーロ相場には逆風です。
■スタグフレーション･リスクが残る英国
英国では21日に英中銀（BOE）金融政策委員会結果が公表され、15会合ぶりの金利据え置きが決定されました。市場では利上げは五分五分との見方だったこともあり、結果を受け英ポンド相場は下落しました。なお、委員会メンバー9名中、ベイリーBOE総裁を含む5名が金利据え置き、他4名が0.25%利上げを主張と僅差の決定でしたが、やはり20日発表の8月消費者物価が前年比+6.7%と予想に反し低下したことが影響した模様です（図2）。今後について、同総裁は必要ならば追加利上げの用意があるとしていますが、金融市場は来年初までにあと1回の利上げを織り込んでいるようです。追加利上げの有無はインフレ次第と言えます。同総裁は今後のインフレ率は劇的に低下するとも述べていますが、BOE四半期金融政策報告が公表される次回11月会合に向け、賃金やサービス物価、原油価格の動向に神経質となるでしょう。他方、景気減速感は強まっています。22日発表の9月PMIは製造･サービス業ともに節目50を下回り、サービス業は5カ月連続低下と内需怠切れが目立ちます。スタグフレーション（景気低迷とインフレの同時進行）リスクも残るなかBOEの舵取りも難しくなりそうです。（瀧澤） 【図1】高インフレ続くなか景気は低迷、直近価は2023年9月（消費者物価は同年8月）。出所）S&Pグローバル、Eurostatより当社経済調査室作成【図2 】英中銀の想定通り、インフレ率が劇的に低下するかが焦点に出所）S&Pグローバル、英国立統計局より当社経済調査室作成Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management

I成長率加速は技術的な要因にもよる模様
インドの景気が底堅く拡大しています。4-6月期の実質GDPが前年比+7.8%(1-3月期+6.1%)へ加速(図1)。堅調な公共投資や銀行融資の伸びによります。もっとも、+7.8%という成長率は足元の景気の強さを誇張している模様。 (a)前年同期のコロナ感染による落ち込みからの反動(ベース効果)や、(b)GDPデフレータの下振れなどが成長率を押し上げました。名目GDPは同+8.0%(同+10.4%)へ鈍化(図2)。実質GDPの加速はGDPデフレータの鈍化によります。統計局はデータ制約からサービス部門のデフレータの一部に卸売物価を使用。同物価指数は主に貿易財からなり一次産品価格の低下によって押し下げられました。需要側では、輸出の落ち込みと輸入の伸びから純輸出の寄与度が▲4.6%pt(回+1.4%pt)へ反落。一方、民間消費の加速や投資の伸びを受けて内需(在庫投資を除く)が同+5.9%pt(回+4.8%pt)へ上昇しました。民間消費は同+6.0% (同+2.8%)へ加速。都市部の中高所得家計による消費が堅調でした。政府消費は同▲0.7%(同+2.3%)へ反落。前年同期の保健関連歲出の伸びからの反動です。固定資本投資は同+8.0%(同+8.9%)と堅調。政府による公共投資が伸びました。外需では、総輸出が同▲7.7%(同+11.9%)と反落した一方、総輸入が同+10.1%(同+4.9%)へ加速しました。
■今年度通年のGDP成長率は+6.0%前後か
生産側から算出された実質総付加価値(GVA)も、同+7.8%(回+6.5%)へ加速。都市部の民間部門の動向を反映するコアGVAが同+8.7%(同+7.3%)と好調でした。農林漁業は同+3.5%(同+5.5%)へ鈍化。季節外れの大雨が乾季作物の収穫を押し下げました。鉱業は同+5.8%(同+4.3%)へ加速し、製造業も同+4.7%(同+4.5%)へ加速しました。もっともデフレータの低下が製造業生産を押し上げ。輸出が低迷する中で同生産は軟調だった模様です。建設業は同+7.9%(同+10.4%)と堅調でした。サービス部門は同+10.3%(同+6.9%)へ加速。デフレータ下振れによる誇張はあれど、底堅く拡大した模様です。流通･宿泊･運輸･通信が同+9.2%(同+9.1%)と堅調で、金融不動産等も同+12.2% (同+7.1%)へ加速。銀行の企業向け貸出が伸びました。 4-6月期の実質GDPを押し上げた要因は今後はく落。昨年7-9月期以降はコロナ感染収束で経済活動が正常化しており前年低ベース効果は消失します。一次産品価格の下落による卸売物価の低下はすでに一巡し、今後はデフレータの低下による実質GDPの押し上げ効果も解消。実質GDP成長率は足元の景気拡大速度を反映した水準まで低下する見込みです。今年度のGDP成長率は+6.0%(昨年度+7.2%)へ鈍化すると予想されます。（入村）出所）インド中央統計局、CEICより当社経済調査室作成【図2】デフレーターの下振れが実質GDPを押し上げ出所）インド中央統計局、CEICより当社経済関査室作成【図3 】サービス部門の生産が堅調に拡大出所）インド中央統計局、CEICより当社経済調査室作成Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management投資環境ウィークリー 2023年9月25日号
注）（日）日本、 〈米〉米国、〈欧〉ユーロ圏･EU、〈独〉ドイツ、〈仏〉フランス、〈伊〉イタリア、〈英〉英国、〈豪〉オーストラリア、〈加〉カナダ、
〈印〉インド、〈伯〉プラジル、〈露〉ロシア、〈他〉ぞの他、を指します。NAはデータなし。日程および内容は変更される可能性があります。 (中)中国、出所）各種情報、 Refinitivより当社経済調査室作成巻末の「本資料に関してご留意頂きたい事項」および「本資料中で使用している指数について」を必ずご覧ください。 Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management
■本資料は、投資環境等に関する情報提供のために三菱ＵＦＪ国際投信が作成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料ではありません。販売会社が投資勧誘に使用することを想定して作成したものではありません。 ■本資料の内容は作成時点のものであり、将来予告なく変更されることがあります。 ■本資料は信頼できると判断した情報等に基づき作成しておりますが、その正確性・完全性等を保証するものではありません。 ■各ベージのグラフ・データ等は、過去の実績・状況または作成時点での見通し・分析であり、将来の市場環境の変動や運用状況・成果を示唆・保証するものではありません。また、税金・手数料等を考慮しておりません。 ■本資料に示す意見等は、特に断りのない限り本資料作成日現在の三菱ＵＦＪ国際投信戦略運用部経済調査室の見解です。また、三菱ＵＦＪ国瞭投信が設定・運用する各ファントにおける投資判断がこれらの見解に基づくものとは限りません。
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