行動ファイナンスから読み解く株式市場のアノマリー第34回東京新島講座2016年11月5日(土)同志社大学経済学部(学部長)新関三希代
•経済学は複雑な経済活動をわかりやすく説明•合理的な経済主体→期待効用•利潤最大化→市場の均衡(効率性)今理的经流人´ホモエコノミカス) ①超合理的→膨大なデータの完璧な処理→不確実性下での確率を正しく把握②超自制的→時間を通じて計画通り→先送りや目先の快楽を求めない♠③超利己的→自分の利益だけ→他者の利益や公平性を考えない現実の经論ま体は？株式市場の格言はなぜ存在するのか？ 「損切りはやめに、利食いはゆっくり」 ^限定的にしか合理的ではない（アン行動経済学(行動ファイナンス)どちらの様を買いますか？ A社の株確実に40万円の利益がでるB社の株50％の確率で80万円の利益がでる&o%の確率で何も得られない(利益o円)どちらの様を買いますか？ A社の株確実に40万円の利益がでるB社の株80％の確率で50万円の利益がでるA社の株25％の確率で40万円の利益がでるB社の株20％の確率で50万円の利益がでるどちらの様を買いますか？ A社の株確実に40万円の損失がでるB社の株50％の確率で80万円の損失がでる⭐50％の確率で何も損しない(損失o円)どちらの様を買いますか？ A社の株確実に40万円の損失がでるB社の株80％の確率で50万円の損失がでるA社の株B社の株25％の確率で40万円の損失がでる20％の確率で50万円の損失がでるリスクは嫌い→も今回避印A社の株確実に40万円の利益がでるB社の株50％の確率で80万円の利益がでる&o%の確率で何も得られない(利益o円)周じもうけ（期待値）ならリスク(名険)が小さいうを選ぶ！ A社の株期待値：100%×40万円= 40万円リスク:(100% ×(40万円－40万円)² )° 5 =0万円B社の株期待値：50%×80万円+ 50%×o円= 40万円´ (γベク: (50% × (80万円－40万円)² + 50%× (o万円−40万円)² )°·5 = 40万円リスクは好き→も後愛移的A社の株確実に40万円の損失がでるB社の株50％の確率で80万円の損失がでる為o％の確率で何も損しない(損失o円)換をする時もリスクの不さいうを選んでいる？ A社の株期待値：100%×(-40万円)= -40万円リスク:(100% ×(-40万円＝(-40万円))² )° 5= 0万円B社の株。期待値：50％×(-80万円) + 50%×o円= - 40万円´ハメク: (50% ×((-80万円)－(-40万円))² 5% + 50% × (o万円－(-40万円))² )° 5 = 40万円待ている時もリスクのふさいうを選んでいる？ A社の株:確実に40万円の利益がでる期待値＝40万円、リスク＝o円B社の株: 80%の確率で50万円の利益がでる期待値＝40万円、リスク＝20万円A社の株: 25％の確率で40万円の利益がでる期待値＝10万円、リスク＝17.3万円B社の株:20%の確率で50万円の利益がでる期待値＝10万円、リスク＝20万円模している時はリスクの大きいうを選んでいる？ A社の株:確実に40万円の損失がでる期待値＝＝40万円、リスク＝o円B社の株: 80%の確率で50万円の損失がでる期待値＝＝40万円、リスク＝20万円A社の株: 25％の確率で40万円の損失がでる期待値＝＝ιο万円、リスク＝17.3万円B社の株:20％の確率で50万円の損失がでる期待値＝＝ιο万円、リスク＝2ο万円あなたは手術しますか？ [A]「手術をするとあなたが助かる確率は90％です」 [B]「手術をするとあなたが亡くなる確率は10％です」 →Framing Effect損失回避！！！
•利得局面と損失局面で投資家の意思決定が反対•得をしているときは早めに利益を確定し、損をしているときは売りにくくなる•売って損失を確定＝投資の失敗を認めること認知的不協和↑ (コミットメント↑ 「通常」逸脱↑ )実現損を避け、さらなる損失拡大のリスク♪をとる→不確実性が大きいが底渡切りはやめに、利食いはゆっくり」
(Kahneman and Tversky [1979]) • Expected Utility Function→Value Function: V(X) V
• Disposition Effect:損失を放置する非合理的行動(Weber and Camerer[1998]) upper   Certainty (さらに利益を追わず利益を確定) Reference-pointくlower  Uncertainty (損失を確定せず縮小を狙う) （S上昇）Value ↑ →  ΔV /ΔS ↓ Stock Price (S下落) Value↓→  ΔV /ΔS ↑ Risk-exposure →Market Uncertainty ↑
①1987年10月: Black Monday, ②2003年4月:ソニーショック, ③’13年10/29ガンホーの株価:第3四半期決算発表GungHo Online Entertainment,Inc.
S
• Uncertainty → Volatilityの推定dS = udt + Odw Kernel Fit (Normal, h= 1768.2) Conditional Variance =  Var[ ΔS| Information] negative S
● Excess Return (Premium) ISF t一S t , PSO, PSF. S図1先物市場におけるプレミアムの動向PSO ISO. s図2オプション市場におけるプレミアムの動向Cointegration Refationships •裁定取引(割高売り•割安買い)
•価格ベクトル(P)の長期均衡関係←Cost (nonlinear) TAR Model (Enders and Siklos [2001])
o:Equiblium
I t = if
1+ρ,:Speed( >) 1+ρ₂:Speed τより下の収束速度が遅い！ ρι < 0,ρ 2 < 0,(1+ ρ 1 )(1+ ρ 2 ) < 1 : Stationarity if会理的に確率を計算できるた1000人に1人が感染する恐ろしい病気感染していれば検査で98%に陽性反応感染していなければ1%に陽性反応式あなたに陽性反応がでました。 →あなたが感染している確率は？
①条件なし確率(周辺確率・先験的確率) →P(A)=1/1000=0.001, A:感染している②条件付確率→P(B|A)=0.98, P(B|A c )=0.01, B:検査で陽性③修正後確率(ベイズの定理による確率) →P(A|B)=? =P(A|B)=P(AB)/P(B)=P(B|A)P(A)/P(B) ーP(B)=P(AB)+P(ACB)=P(B|A)P(A)+P(B|AC)P(AC)   =0.98 × 0.001/(0.98 × 0.001+0.01 × (1-0.001)) ≒0.089 (8.9%)以外に低い確率？？？変くじを買いますか？ ‘ 15新春運試し宝くじ(200円、250万枚) 1等:8000万円(1枚) 1等前後:1000万円(2枚)  3等:10万円(50枚) 1等組違:10万円(24枚) 4等:3万円(500枚) 5等:1000円(25000枚) 6等：200円(25万枚)新春幸運：万円(2500枚) →全て買い占めると儲かる？ (5億円)
興待値）は=(8,000万×1+1,000万×2+10万×24 +100万×5 +10万×50 +3万×500 +1,000×25,000 +200×250,000 + 1万×2,500 + 0×2,221,918)÷250万=8,000万×1/ 250万+1,000万×2 /250万+10万×24 /250万+100万×5 /250万+10万×50 /250万+3万×500 / 250万+1,000×25,000 /250万+200×250,000 / 250万+ 1万×2,500 / 250万+ o X 2,221,918 / 250万=90.96円〈200円→109円の損(寄付)！！！終象保険に入りますか(Amunuity Puzzle) •終身年金：退職後の生活費の優先順位低くない•厚生年金基金を60％の人が一時金で受け取る(米国25%が利用していない20%は小額) •合理性：長生きリスクの回避（長生き＝事故）、Mortality Premium (寿命プレミアム)、税制の優遇(企業補助) v.s.遺産動機→ 確率？(小さな確率で生じることは大きく、まれなことは大きく感じる） (自分が早く死ぬ低い確率を高く感じる) → 損失回避！ (終身保険は損失局面) (長生きすることにかけるギャンブル：期待収益＜0)
( Invest v.s. Consumption) • 2016年4月、50代500人（男：278人と女222人） • A:分配金(預金)  B:終身 C:10年 D:20年1.投資:60才の4人の人物が退職後に自分たちのお金をどのように投資するかを決めます。どの人がいい？ 2.消費：6o才の4人の人物が退職後に自分たちのお金をどのように使うか決めます。どの人がいい？終身(B)   v.s.   20年固定(D)
(Chinese Private Equity Placements : 2009年～2010年,138cases) • •ディスカウント
プレミアム

•株価に過小反応(Underreaction) →増資のアナウンスメントの時に市場反応が不十分→長期株価パフォーマンスはアナウンスメント時の株価反応と同じ•業績に過度の楽観視(Overoptimistic) →増資のアナウンスメント直近の業績パフォーマンスを重視〔業績パフォーマンスが良い場合は増資後も続く、悪い場合は増資後は改善されると予測） →長期株価パフォーマンスはアナウンスメント時の株価反応と反対会理的な選択（予列付け）はでする？ (問1)あなたはどちらの新聞を購入しまうか？ (JA)WEB版だけ：2,000円✿[B]印刷版とWEB版：4,200円Decoy Effect:おとりにだまされていない？ (問2)あなたはどちらの新聞を購入しまらか？ [A]WEB版だけ：2,000円[B]印刷版だけ:4,200円(C)印刷版とWEB版：4,200円ただの感わ• (問2) WEB版の値段は？ ●カロリーゼロ• 「おひとり様1つ限り」のチョコ→あなたならどちらを選ぶ？上のチョコ：1000円下のチョコ：100円→各々から100円引くと？ →「送料無料」で売上げ1 Collection Parfait (
Barry Schwarts [2004]ジャムの種李選ばなかったものへの後悔！？→商品の絞り込み戦略
(出所)  Ariely, Dan (2008)  Predictably irrationalより野村證券金融工学研究センターにて加工.
(出所)  Ariely, Dan (2008)  Predictably irrationalより野村證券金融工学研究センターにて加工.おとりにだまされていない？合コンの必勝法!!!