3⽉⼊り後の中国株の⼤幅変動について劉鶴副⾸相の異例な発⾔を受け、悲観のピークは⼀旦過ぎたか
2022年3⽉18⽇

お伝えしたいポイント• 3⽉⼊り後⼤幅な調整に⾒舞われた中国株は、15⽇を底に急反発• 劉鶴副⾸相の市場安定化発⾔が株価反発のきっかけ• 為替市場の安定推移は、2015年のチャイナショック時と異なる

3⽉⼊り後⼤幅な調整に⾒舞われた中国株は、15⽇を底に急反発
3⽉⼊り後の中国の株式市場では、⽶国上場の中国企業ADR（⽶国預託証券、以下中国ADR）を中⼼に株価が⼤幅に下落し、特に14、15⽇にはパニック的な売りがみられました【図表1】。その後16⽇には、劉鶴副⾸相の市場安定化の発⾔を受け⼀転急騰するなど、値動きの激しい展開となっています。
株価下落の原因としては、これまでの懸念材料である①不動産業界の不振、②IT企業への規制強化の他、新たな悪材料として③中国本⼟での新型コロナウイルスの感染拡⼤【図表2】、④欧⽶諸国の対ロシア制裁が中国企業に⾶び⽕する懸念、⑤中国ADRの上場廃⽌懸念などが挙げられます。先週閉幕した全⼈代で政府は景気安定化の⽅針を再強調しましたが、効果が出てくるのは先との⾒⽅が優勢となり、下⽀え材料にはなりませんでした。
各種株価指数の推移（2020年末=100）

中国本⼟の新型コロナウイルス新規感染者数（2020年末〜2022年3⽉17⽇）

（⼈）

150

5,000

125

4,000

100

3,000

75

2,000

（2020年1⽉20⽇〜2022年3⽉17⽇）

上海総合指数（本⼟上場）
50

1,000

ﾊﾝｾﾝ中国企業株指数（⾹港上場）
ﾅｽﾀﾞｯｸ･ｺﾞｰﾙﾃﾞﾝ･ﾄﾞﾗｺﾞﾝ中国指数（⽶国上場）

25'20/12'21/3'21/6'21/9'21/12※ﾅｽﾀﾞｯｸ・ｺﾞｰﾙﾃﾞﾝ・ﾄﾞﾗｺﾞﾝ中国指数は、中国に事業基盤のある⽶国上場中国企業で構成される指数（出所）ブルームバーグより⼤和アセット作成

0'20/1'20/7'21/1'21/7'22/1※輸⼊感染者は含まれていない（出所）中国国家衛⽣健康委員会より⼤和アセット作成

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劉鶴副⾸相の市場安定化発⾔が株価反発のきっかけ
市場の不安⼼理が増幅された中、習近平国家主席の経済ブレーンである劉鶴副⾸相が、国務院⾦融安定発展委員会の会議で株式市場の安定化の⽅針を発表しました。
異例とも⾔える今回の発表の特徴としては、昨年来の中国株の下落要因について劉鶴副⾸相が直接に⾔及し、それぞれの問題に対して政府が軟着陸を⽬指す⽅針を明確に⽰したことです。下記は、株式市場の各不安材料に対して劉鶴副⾸相が⽰した⽅針のまとめです。

⼤⼿ITプラットフォーム企業の是正に向けた取り組みを近く終了させる
市場の懸念材料︓2021年は政府が⼤⼿ITプラットフォーム企業に対して、「独占禁⽌法」や「個⼈情報保護法」などを適⽤する形で厳しい規制強化を⾏う1年となりました。規制予⾒性が低いことなどから、市場では追加の規制強化に関して疑⼼暗⻤が続いていました。
劉鶴副⾸相の発⾔内容︓これに対して劉鶴副⾸相は、インターネットプラットフォーム企業の「是正」に向けた取り組みは、透明性、予⾒性を⾼めることを前提に近く終了させる予定で、さらに国際競争⼒の向上を促進するとしました。規制強化が⼀段落するだけではなく、国際競争⼒の向上に向けて産業の育成と拡⼤に軸⾜を置く新たな段階に⼊ると期待される内容でした。

不動産市場の危機に関しては、ソフトランディングに向けた政策⽀援を⾏う
市場の懸念材料︓2021年は不動産市場への規制強化を受け、恒⼤集団をはじめとして流動性問題に⾒舞われた企業が少なくなく、今後も不動産投資の鈍化懸念など、不動産産業の先⾏きを不安視する⾒⽅が根強く残っています。
劉鶴副⾸相の発⾔内容︓不動産市場の低迷に対応するために、不動産開発企業を巡るリスクの防⽌と解消に向け効果的な計画を⽴て、さらに新たな発展モデルへの転換を⽀援する政策を、適宜導⼊しなければならないとしました。不動産賃貸・関連サービス業の拡⼤に向けた政策⽀援が⾏われる可能性が⾼く、規制強化が⼀巡するとの期待につながっています。17⽇には、財政部が不動産税（⽇本の固定資産税に相当）の試験都市の拡⼤を来年以降に延期すると発表するなど、関連政府部⾨の安⼼感をもたらす動きがすでにみられ始めています。

中国ADRの⽶上場廃⽌問題は、⽶中両政府間の協議に前向きな進展があった模様
市場の懸念材料︓SEC（⽶国証券取引委員会）は外国企業に⽶国の会計監査の受け⼊れを義務付け、条件を満たさない中国企業を上場廃⽌にする規則を2021年12⽉に発表しました。その規則の実⾏段階として、今⽉に⼊りSECは上場廃⽌の候補となる中国企業5社を発表しました。上場廃⽌が現実味を増したことで、3⽉14-15⽇の⽶国株式市場で中国ADRが⼤幅に下落する展開となりました。また、⽶国上場から⾹港上場にシフトする企業が増える場合、⾹港株式市場の需給が悪化するとの懸念が⾼まり、⾹港市場にも売りが波及することになりました。
劉鶴副⾸相の発⾔内容︓劉鶴副⾸相は、⽶中両国の監督機関の協議を経て、同問題に前向きな進展があったとしました。また、中国政府は中国企業が海外で上場することを引き続き⽀持する⽅針も強調し、中国企業が世界の⾦融市場から切り離される懸念を後退させました。

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その他、資本市場への配慮を強調したことも安⼼材料
劉鶴副⾸相の発⾔内容︓その他にも、急進的で予⾒性が低いために投資家⼼理を悪化させた政府の動きに関しても、待ったをかける発⾔がみられました。具体的には、下記のような内容です。
ⅰ.政府各部⾨は、責任を持って積極的に市場（⾦融やIT、不動産などの幅広い産業を含むと読み取れる）に有利な政策を打ち出し、市場を委縮させる政策は慎重に取り扱うべき。
ⅱ.資本市場に重⼤な影響を及ぼす政策は、事前に⾦融監督部⾨と協議し、政策の予⾒性と⼀貫性を保つべき。
このように、劉鶴副⾸相が真正⾯から市場の不安⼼理に答える⽅針を発表したことは、投資家⼼理の改善に寄与するとみられ、株式市場の悲観のピークは⼀旦過ぎたと考えられます。今後は、政府各部⾨が劉鶴副⾸相の発⾔を着実に実⾏するかを注視する段階に⼊りますが、政府がコミットを果たすにつれ、株式市場は安定感を徐々に取り戻すと期待されます。

為替市場の安定推移は、2015年のチャイナショック時と異なる⼤幅な株価下落局⾯として、2015年のチャイナショックを連想する投資家もいるでしょう。しかし、2015年に⽐べて中国では過剰⽣産などの構造問題が改善しており、GDP成⻑率も2022年1-3⽉期を底に徐々に回復するとみられるなど、ファンダメンタルズは相対的に良好と⾔えます。
ウクライナ情勢が混迷する中、⼀段と複雑化する⽶中関係は注意深く⾒ていく必要があります。しかし、堅調な⼈⺠元の対⽶ドルレートは【図表3】、中国への資⾦流⼊や成⻑期待が持続していることを裏付けていると考えられます。株式市場も新型コロナウィルスの感染拡⼤など短期的な不安材料を乗り越えれば、５％前後の相対的に⾼い潜在成⻑率など、中⻑期的なファインダメンタルズに⽬が向くと思われます。
図表3

⼈⺠元の対⽶ドルおよび対円レートの推移（2015年初〜2022年3⽉17⽇）（⼈⺠元／⽶ドル）（円／⼈⺠元）215.50⼈⺠元⾼対円レート（左軸）

20

5.75

対⽶ドルレート（右軸、上下反転）

196.00

18

6.25

17

6.50

16

6.75

15

7.00

14

7.25
'15/1

'16/1

'17/1

'18/1

'19/1

'20/1'21/1'22/1（出所）ブルームバーグ

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