〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

米ドル一強は持続するのか＊1
櫻川

要

昌哉＊2

約

本稿は大きく 2 つの構成からなる。前半では，米ドルが国際通貨として独占的な地位をいかにして獲得し，そして維持してきたのか，その歴史的経緯を述べる。後半では，その米国を脅かす挑戦者として登場した中国が米国の通貨覇権を脅かす可能性があるかどうかを考察し，国際通貨体制の今後の行方を探る。
キーワード：国際通貨，外貨準備，通貨覇権，中国の住宅バブル，ウクライナ危機
JEL Classification：F33, F45, F51

Ⅰ．国際通貨と強い米ドル
我々がある財を「貨幣」あるいは「通貨」とれば），米ドルが国際的な価値尺度の機能を果呼ぶとき，その財は次の 3 つの機能を兼ね備えたしていることになる。さらに，ある通貨が，ている。まず，共通の単位として商品の価値を

実際の貿易の決済や取引に利用されるとき，交評価する「価値尺度」の機能である。次に，財換手段としての機能を果たしていることになの交換を円滑に処理する「交換手段」機能である。日米間の貿易では，日本円あるいは米ドルる。そして，安全かつ流動性の高い資産の価値

が決済通貨として使われる。貿易で稼いだ資金を維持する「価値の貯蔵」機能が挙げられる。

をそのまま寝かしておくのは損である。次回のそして，上記の議論とのアナロジーで，国際貿易の決済に使うまでの間，収益をもとめて金通貨が担うべき機能は，国際的な価値尺度とし融資産で運用することになる。日本国債や日本ての機能，国際的な決済手段としての機能，国株など円建て資産で運用すれば，日本円が価値

際的な貯蔵手段としての機能ということにな

貯蔵手段と利用されることを意味し，米国債なる。日本から米国に輸出される小型車が，100

ど米ドル建て資産で運用すれば，米ドルが価値万円と日本円単位で契約されれば（つまり円建貯蔵手段と利用されることを意味する。

てであれば），日本円が国際的な価値尺度の機

これら 3 つの機能のうち，どれか一つが欠け能を果たしていることになり，1 万ドルと米ドても通貨とは呼べない。さらに，各々の機能はル単位で契約されれば（つまり米ドル建てであ

相互に補完的であり，決済機能の高まりが貯蔵＊１ 本稿の作成にあたって，2022 年 8 月 2 日に開催された論文検討会議では参加者から多くの貴重なコメントをいただいた。また松岡秀明氏にはデータ作成で貢献していただいた。ここに感謝する。
＊２ 慶應義塾大学経済学部教授- 123 -

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米ドル一強は持続するのか手段としての価値を高め，貯蔵手段としての価地位を占めている。リーマン危機を境に欧米先値が決済機能の価値を高める。価値尺度として進国の勢いに陰りが見られ，新興国の勢いが増の機能と決済機能を備えていたとしても，貯蔵しているような印象も見受けられるが，国際通手段として魅力がなければ通貨とは呼べない。

貨の勢力図にはその影響はまだ表れていない。

特にこの性質は，ここで述べる国際通貨につい「外貨準備」の行は，各国政府が保有する外て語るとき，重要な意味を持つ。

貨準備の保有状況の通貨別シェアを表してい

表 1 の「国際決済」の行は，外国為替を使っる。これは，国際的な貯蔵手段に着目した指標

た金融機関取引に利用されている通貨別シェアである。米国債が最も安全性の高い国際的な金を表している。これは，国際的な決済手段に着融資産であるという信用を背景にして，米ドル

目した指標である。米ドルのシェアが高く，第の強さがさらに際立つ。米ドルの強さがさらに

2 位はユーロで，日本円は第 3 位に位置してい際立つ 2015 年末に「特別引き出し権」（SDR）る。参考までに，世界経済における GDP シェの構成通貨となった人民元のシェアはごくわず

ア（米ドル換算の数字）と比較してみると，先かにすぎない。中国は貿易輸出額ではすでに米進 4 つ の 国 と 地 域 に つ い て， 通 貨 シ ェ ア が国を抜いて世界第一位であるにもかかわらず，GDP シェアを上回っており，その傾向が米国

人民元は準備通貨として世界ではいまだに認知において顕著であることがわかる。サプライ

されていない。

チェーンが複雑化する現代のグローバル経済に

この表は，依然として米ドルが圧倒的な地位おいて，企業には生産される最終財の決済通貨にあることを示唆している。グローバル・インと中間投入財の決済通貨を同じにしたいというバランスからグローバル金融危機へ至る経験

意思が働く。また，同業他社との価格競争からは，米国一国が独占的に基軸通貨の供給を担う

不利益を被りたくないという思惑から，企業はには難しい時代に差し掛かったことを示唆してライバル企業と同じ通貨を選択する傾向をもいるように見えたが，米ドルの国際的地位は盤つ。こうした条件の下で，決済通貨として選択石である。

されるのは，最終財と中間財において最大の市

本稿は大きく 2 つの構成からなる。前半では，場を持つ米国の通貨である米ドルというのは自米ドルが国際通貨として圧倒的な地位をいかに然の流れである。そして，多くの発展途上国やして獲得し，そして維持してきたのか，その歴新興国が自国通貨を米ドルにペッグしている。

史的経緯を述べる。後半では，その米国の通貨

過去からある通貨が決済通貨として使われてい覇権を脅かす挑戦者として登場した中国についるという事実が，「ネットワーク外部性」を通て述べる。

じて，その通貨が今後も決済通貨として使われる可能性を高くする。いくつかの要因が複雑に重なり合って，ドルが決済通貨として圧倒的な
表１

国際決済

国際通貨の構成比1）

米ドル

ユーロ

日本円

英ポンド

中国元

44.2

16.1

8.4

6.4

2.5

外貨準備

59.5

20.6

5.9

4.7

2.4

GDP

24.7

15.4

6.0

3.3

17.4

１）出所：IMF，BIS。国際決済は 2019 年，外貨準備と GDP は 2020 年の数字を利用している。

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Ⅱ．国際通貨を巡る歴史
かつて，主要国にとって自国通貨を国際通貨あったのだが，経済に疎いこの大臣の判断は高に押し上げていくことは経済外交の重要な目標

くついた。この為替レートは当時のイギリス経のひとつであった。イギリスが大英帝国の覇権済の実力からみて割高であり，経常収支赤字は維持の手段として英ポンド利用を域内で促進し慢性化してイギリスから金が流出していくことたように，また戦後世界秩序の要として米国はとなる。

米ドルを基軸通貨とするブレトンウッズ体制を

経常収支が赤字化して金が流出すれば，金保利用したように，覇権の興亡は通貨を巡る戦い

有量に見合った貨幣量を維持する必要性からイでもあった。その効果は国内にとどまらず，他

ングランド銀行は金融を引き締めざるをえな

国との経済的・政治的相互依存関係や共通の経い。金融引き締めで景気が悪化すると，物価が済的単位の確立に影響するものであり，軍事的下落する。デフレが起きれば，輸出価格は割安，

関係とも無関係ではない。経済的覇権の興亡は

輸入価格は割高となって経常収支の赤字は縮小

通貨を巡る戦いでもあったともいえる。

していく。これが金本位制を採用していれば機しかし，経済的覇権を握れば自動的に通貨覇能するはずの国際収支の自動調節機能である。

権を握れたわけではない。そこに至るには経済

しかしながら，社会主義運動の高まりから，的理由のみならず，歴史的あるいは政治的な要

労働者が団結して資本家に対抗するようになる

因もまた大きく影響している。歴史を振り返りと，景気が悪化して失業が増えても貨幣賃金やながら概観してみよう。

物価が下落しないという事態が起きた。金本位制の自動調節機能がうまく働かないのである。

金本位制の崩壊

これこそまさしく，ケインズが『雇用・利子お19 世紀後半から第一次世界大戦開始まで，よび貨幣の一般理論』の中で描いた世界である。

主要国の間で金本位制が採用されることによっ貨幣賃金が下方に硬直的となり，非自発的失業て国際的な資金移動は活発化し，大英帝国の覇が発生し，物価が下落しないので経常収支赤字

権が英ポンドを国際的な通貨に押し上げた。イ

が持続して金が国外へと流出するという事態にギリスが植民地経済を後背地として獲得した莫陥り，イギリス経済は次第に蝕まれていく。

大な対外資産を背景に，ロンドンのシティーはとどめを刺したのは，1929 年に米国で起き国際金融市場の中心であり，「世界の貸し手」

た大恐慌である。米国の大恐慌のあおりを受けとして大きな役割を果たした。

て，ヨーロッパもまた深刻な不況に陥った。第欧州経済は，第一次世界大戦の戦禍に巻き込

一次世界大戦の後遺症から金融と経済の両面にまれて多大な経済的打撃を被り，イギリスの経おいて不安定な状態にあったドイツとオースト

済的地位にも陰りが見え始めた。戦争が終わっ

リアの銀行で相次いで取り付けが発生し，金融た段階で GDP は米国に逆転され，国際金融市

パニックは瞬く間に広がった。イギリスは基軸

場の重心も次第にロンドンのシティーから通貨国として金融支援を求められたが，役回り

ニューヨークのウォール街へと移りつつあっを全うできないばかりか，自国からの金の流出た。1925 年，イギリスは 1 オンス＝ 5 ポンド

は止まらず，1931 年に金本位制の離脱に追いの旧平価で金本位制に復帰する。かのウィンス込まれる。離脱前後のわずか 1 週間の間に英ポトン・チャーチルが当時の大蔵大臣の地位にンドは米ドルに対して約 25％も減価した。世- 125 -

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米ドル一強は持続するのか

界中の金はヨーロッパからアメリカ大陸へ移動

後の貸し手として行動すること。

して，世界の金の 70％は米国に集中することこれらの機能は国際経済システムに責任をもになる。ところが，基軸通貨は英ポンドから米

つ 1 つの国によって組織され実行されなければドルへ順調に移行したかというとそうではなならない，と私は考える。」

2）

かった。世界中の金をかき集めた米国は，そのキンドルバーガーは覇権不在の混乱を，彼独まま金本位制から離脱してしまった。
国際金融体制は完全に崩壊した。その後，国特の言い回しで「イギリスは最後の貸し手の能際金融市場を安定させる仕組みは消滅して，為力を欠いていた。米国は最後の貸し手の意思を替レート切り下げ競争，関税率引き上げ競争，欠いていた」と表現する。ひとつの国民国家が経済のブロック化が起きた。世界貿易が縮小し支配的な覇権国であるとき，国際システムが安て世界経済は行き詰まり，第二次世界大戦の悲定するという考え方は，国際関係論や国際政治

劇へと歴史は突き進んでいく。

の分野で「覇権安定論」として定着する。

基軸通貨国とは？

通貨として競争する状況は，国際通貨体制の安Nurkse（1944）は，複数の通貨が外貨準備
キンドルバーガー（2009）は，世界恐慌をも定性にとって望ましくないと主張している。こたらした戦間期の経済的混乱の原因を，世界的の主張に従えば，1920 年代の米ドルと英ポンな指導国の欠如にもとめた。絶大な富を保有しドのように，2 つの通貨が拮抗する状況は，第ている基軸通貨国が，金融危機に際して国際的3 国の中央銀行の立場からは，容易に代替しう

な「最後の貸し手」として資金を供給して救済る通貨が存在することを意味しており，外的なできるとき，はじめて国際金融体制は安定するショックに対して基軸通貨の価値が大きく変動と彼は考えていた。

して， 国際通貨体制の崩壊の引き金となりや
すい環境を提供していたこととなる。

「1929 年不況が非常に広範な地域に及び，著

歴史的事実によれば，複数通貨体制が不安定

しく深刻なものとなり，そして甚だ長い期間にであると断定するのは早計である。1989 年か及んだのは，イギリスが下記の 5 つの機能を果ら 1913 年における欧州の主要国の外貨準備のたすことによって国際経済システムを安定させ

通 貨 構 成 比 率 を み て み る と， 英 ポ ン ド がるための責任を果たすことができなくなり，米

48％，仏フランが 31％，独マルクが 15％（そ国はそうする意思がなかったために，国際経済の他が 6％）である。この時期，複数の通貨がシステムが安定性を失うにいたったからであ

安定して国際通貨の機能を果たしていた。

る。その 5 つの機能とは次のことである。
（１）投げ売りされる商品のために比較的に開ブレトンウッズ体制と金ドル本位制
1944 年，ワシントン近郊のリゾート地であかれた市場を維持すること。
（２）景気対策的な，あるいは少なくとも安定

るブレトンウッズに，連合国の首脳が集まり，的な長期融資を提供すること。

国際金融体制の再構築に向けての論議がなされ（３）比較的に安定した為替相場システムを維た。第二次世界大戦を経て，さすがの米国も孤立主義を捨て，ようやく国際公共財を積極的に持するように規制すること。
（４）マクロ経済政策の協調を確保すること。

提供するよう覚悟を決める。

（５）金融危機の際には中央銀行が割引し，あ結論からいえば，2 度の世界大戦を経て凋落

るいは流動性を供給することによって最したイギリスに代わって経済的覇権をにぎった

２）キンドルバーガー（2009），p 314。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉のは米国であり，世界の 70％以上の金を保有の姿勢を明確にしたことである。
「トルーマン・するという圧倒的な経済力を背景に，米ドルをドクトリン」として有名なこの宣言は，ソヴィエ

事実上の基軸通貨とするブレトンウッズ体制がト連邦を中心とする共産主義陣営との冷戦構造構築された。

を明確に定義づけることとなり，米国がモンロー

しかし新たな枠組みはすんなり決まったわけ

宣言以来の孤立主義を捨てて，伝統的に距離をではない。米ドルのような一国の通貨を事実上置いていた欧州の政治や経済に積極的に関与すの国際通貨としてよいのかという批判があり，る契機となった。そこで実施されたのがマーシャ

その急先鋒はケインズであった。世界中の金のルプランとドッジプランであった。米ドルで貸付70％以上は米国に集中しており，終戦直後の段を行い，その米ドル資金で日本や欧州は米国か階で米ドルは国際通貨として「適格な担保」を

ら輸入品を調達できるようになった。経済復興は十分に保有していたが，将来にわたってこの状

そこから始まり，やがて日本や欧州諸国と米国と態が持続する保証はないと強く懸念を示した。

の間で貿易は拡大して，米ドルが国際通貨としケインズは，一国の通貨を国際通貨とすることて流通するようになった。

の弊害を述べ，すべての主要国が出資をして，それを担保として新しい国際通貨を造るべきでⅡ－１．ニクソンショックあるとする「バンコール案」を提唱した。しか

戦後の国際金融市場の構築を目指したブレト

しながら，当時の米国とイギリスの力関係から

ンウッズ体制は，「金ドル本位制」と呼ばれる。

ケインズ案は採択されることはなく，米ドルを米ドルのみに対し一定の交換比率（金 1 オンス

事実上の基軸通貨とする案が採択された。

＝ 35 ドル）で金との兌換を認めることで，一ブレトンウッズ会議で米ドルを事実上の基軸通貨とする金ドル本位制の枠組みは決まったも国の通貨である米ドルを基軸通貨と位置付けた仕組みである。

のの，すぐに機能したわけではない。欧州経済

しかしながら，Triffin（1961）は，一国の通は戦争で疲弊しており，米ドルと金は米国に集貨である米ドルを基軸通貨と位置付ける仕組み

中していたために，米ドルは国際間で流通しよは長期的に維持可能ではないという立場から，うがなかった。ある国の通貨が流動性として世ブレトンウッズ体制を批判した。有名な「トリ界に供給されるためには，基軸通貨国が貿易赤フィンのジレンマ」によれば，もし米国が自国字国になるか，あるいは黒字国であるならば資通貨の信認を気にして米ドルの他国への供給を

本を対外貸付で供給しなければならない。世界

拒めば，決済通貨の流動性は不足して貿易は停に先んじて産業革命を成功させたイギリスは，滞してしまう。逆に，貿易を円滑化するために比較優位のある製造業に特化して貿易を拡大し米ドルを無制限に供給しようとすれば，経常収た。一貫して経常黒字国であり，貿易で稼いだ支は赤字となり，ドルへの信認を低下させてし資金を英連邦諸国へ直接投資をして，英ポンド

まうというジレンマを抱えていることになる。

を国際的に流通させた。

この懸念は，1960 年代後半にかけて，米国の米国はこの方式を使えなかった。ブレトンウッ

経常収支黒字が縮小し，対外粗債務（純債務でズ体制では固定為替レートが採用され，その維はない）が金準備を上回った段階で表面化する。

持のために資本取引は国際的に規制されていた。

終戦直後には，米国は世界の金の 3 分の 2 以上

経常黒字国の米国から輸入をしようにも戦争のを保有していたが，1960 年代に至ると，35 ドル

打撃を受けて瀕死の状態にあった当時の日本と/ オンスの交換レートに割安感を抱いた欧州諸国

欧州は米ドルを保有していなかった。転機となっは米ドルから金への交換を要求するようになる。

たのは，トルーマンが，1947 年 2 月，議会の一

特に，金への交換を強く求めたのがフランスで般教書演説で台頭しつつある共産主義への対決ある。ドゴール大統領は，当時米国の覇権を快- 127 -

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米ドル一強は持続するのかく思っていなかった。その後，米国からの金流出

目標にすべきではないと反対する意見もあった。

に歯止めがかからなくなると，1971 年の 8 月，

1985 年９月，プラザ合意が成立する。日本

当時のニクソン大統領が金と米ドルの交換を一と西ドイツの為替レートを増価させる方向で為

方的に停止した。いわゆる「ニクソンショック」

替介入を実施し，かつ財政金融政策を運用するである。そして突然，ブレトンウッズ体制は終わことが各国間で合意された。対ドル円レートはりを告げる。ニクソンショックは，貨幣の歴史上

実際にわずか 1 年で１ドル 250 円から 150 円にはじめて，貨幣と金とのつながりが切れたという増価した。通貨覇権国が，他国に通貨価値の増点において歴史的な転換点であった。

価の協力をもとめ，自国通貨の減価を目指した

基軸通貨が金につながりを持っていたかつての金本位制の時代やブレトンウッズ体制の時代のである。米国は米ドルの地位を維持するために，なりふり構わぬ態度をとった。

であったならば，対外純資産を大量に保有する急激な円高それ自体が深刻な不況を引き起こ国がそのまま大量の金を保有することとなり，すことはなかったが，国内では別の問題が起きそしてその金が自国通貨の価値を支える国際的た。米国からの内需拡大要求が政策運営上の制担保として機能した。つまり，対外純資産が世約となり，金融緩和が行き過ぎたことである。

界第一位の国の通貨がなかば自動的に国際的な1986 年あたりから資産バブルが発生しており，基軸通貨として利用された。

本来はどこかで金融を引き締めるべきであった

しかし，ニクソンショックを契機に，いかなが，1987 年 2 月にルーブル合意でより強力なる通貨も金とのつながりを欠くようになると事内需拡大策が求められ，タイミングを逸した。

態は大きく変わる。金とのつながりが切れた米

日本は国内の資産バブル沈静化よりも国際協調

ドルは，複数通貨共存の時代のなかで埋もれて路線を優先して，バブルが本格化しつつあった

いくかにみえた。

にもかかわらず公定歩合の引き下げを実施した。その後本格化した資産バブルはやがて崩壊

Ⅱ－２．プラザ合意

して，長い停滞の始まりとなった。

歴史を先取りすれば，金の裏付けを欠いた米

ヨーロッパの国際政治にとって戦後の制度設

ドルは，厚みがありかつ流動性の高い金融市場計における最大の課題は，いかにしてドイツをを背景に事実上の基軸通貨の地位を維持するこ封じ込めるかにあった。また，ヨーロッパは日とになる。とはいえ，事態は米国の都合よく一本と異なり，米ドルが基軸通貨であることを快本調子に進んだわけではない。1980 年代になく思っていなかったし，信用もしていなかった。

ると，米国の対外バランスはさらに悪化する。

1960 年代の後半にかけて米国の経常収支黒字

経常収支の赤字は続き，1985 年には対外負債が縮小して，対外粗債務が金準備を上回るようが対外資産を上回る純債務国へと転落した。

になると，フランスが主導で米ドルを売って金1980 年代の前半は，日本や西ドイツの貿易を引き出すという行為でドル体制を揺さぶった。

黒字が拡大し，米国の貿易赤字が拡大し，貿易米ドルへの不信が高まる中，通貨統合への動

不均衡が政治問題化した時期であった。米国のきが初めて具体的な形をとったのは 1970 年に経常収支不均衡が拡大すると世界経済の成長は立ち上げられたウェルナー委員会である。当時減速するという理由で，国際的な不均衡を是正

ルクセンブルグ首相であったウェルナーが中心するために積極的にマクロ経済政策を運用すべとなって，10 年後を目処にヨーロッパ域内できであるとする「経済政策の国際協調」という為替レートを固定化し，更に統一した中央銀行

考え方が浮上してきた。米国にとって都合の良制度を創設すると報告書を公表した。1979 年

い考え方であったが，一方では小宮隆太郎氏のに欧州通貨制度が成立し，各国が介入して為替ように，経常収支不均衡は結果であって政策のレートをある一定の範囲内で安定させようとす- 128 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

る試みがなされたが，ドイツは幾度か独マルク保有が増え始めた。21 世紀に入る頃から，再の切り上げを余儀なくされ，フランスは仏フラび米国の経常収支赤字が拡大する。日本やドインの切り下げを繰り返し，失敗に帰した。

ツは相変わらず経常収支黒字を計上し，そこに80 年代を通じて欧州の単一市場・単一通貨への試みは，欧州委員会委員長のジャック・ド

新たな超大国として中国が加わる。一方，米国とイギリスは赤字を拡大させる。

ロールの主導権のもとで辛抱強く進められた。

金融のグローバル化は，主要国の経常収支不フランスは米ドルへ対抗できる通貨を欧州に創均衡を拡大させた。2006 年に米国の経常収支赤るという野望を持ち続けたのである。ドイツは，字（対 GDP 比）は 6％に達し，中国の経常収支

単一市場はともかく，単一通貨に対しては消極

黒字（対 GDP 比）は 9％に達した。当時，多国的であった。ドイツは NATO によって軍事面

間の不均衡の拡大は，「グローバル・インバランス」

で米国に保護される立場から，米国と敵対するとよばれ，債務不履行からドル暴落へ至る世界経

ことには消極的であった。さらに中央銀行の独済の混乱の予兆であると世界中に動揺を与えた。

立性への考え方に両国で温度差があった。フラ

このグローバル・インバランスをブレトン

ンスは中央銀行の独立性について柔軟な立場を

ウッズ体制になぞらえて，「新ブレトンウッズ

もっていたが，ドイツは独立性の維持を譲らな体制」の名のもとに正当化しようとする意見もかった。1920 年代のハイパーインフレーショ

浮上した。米国は国際通貨を発行する特権を有ンの経験からドイツはインフレに対して過敏でしており，金融業に比較優位を持ち，米ドルはあり，中央銀行の独立性にこだわっていた。

実力以上の通貨価値を有することによって世界

ドイツの態度に変化が見られたのは，ルーブ中から投資資金を集めて稼ぐ。一方，アジア諸ル合意以降である。ドイツは金融スタンスを引き国は製造業に比較優位をもち，自国通貨の過小

締めに転じて米国との政策協調に袂を分かつこ

評価を維持して輸出主導型の成長を望んでおとになる。今から振り返ると，両国の政策対応のり，米ドル建ての外貨準備を大量に蓄積するこ

違いが，その後の国際通貨の歴史へ大きな影響とで「強いドル」を支えているというのである。

を与える分岐点となった。日本は，円高を許容しそして米ドルを基軸通貨とする国際金融体制ながらも米ドルを事実上の基軸通貨とするポスは「21 世紀版トリフィンのジレンマ」の攻撃に

ト・ブレトンウッズ体制を支え続けることになる。

さらされるようになる。中国をはじめとする新一方，ドイツはといえば，直後に起きたベルリン

興国経済の台頭で，米国の GDP の世界全体にの 壁 崩 壊 をきっか け に 設 立 され た 欧 州 連 合

おけるシェアは 21 世紀に入ると 20％近くに低（EU）のコアメンバーとして，その後米ドルに下するようになる（米ドル換算）。新興市場国の対峙することになる共通通貨ユーロを創設する。

増大する外貨準備への需要を賄うためには，米膠着状態が続いた中で問題を解決させたのは国はいっそうの経常収支赤字をもとめられるが，ベルリンの壁の崩壊であった。ドイツ（当時はすでに巨額の対外債務をかかえた米国が，これ西ドイツ）は東ドイツとの政治的統一を周辺国

以上の国際流動性を供給することには限界があに認めてもらう必要があり，欧州連合の成立とるからである。グローバル・インバランスとは，共通通貨の導入を受け入れた。共通通貨ユーロ

米ドルを主要通貨とする国際通貨体制が曲がりはこうして誕生した。

角にきていることに示唆を与えた出来事である。
グローバル・インバランスは最終的に金融危

Ⅱ－３．グローバル・インバランスからリーマ機を引き起こす。世界経済が成長を続けるなか，

ン危機へ

米国政府のみでは十分な国際流動性を供給でき1990 年代になると，金融のグローバル化はないという事態が生し，これを補うかのように

進み，資本移動が活発化して外国資産や負債の民間金融機関が証券化商品を供給するように- 129 -

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米ドル一強は持続するのかなった。証券化商品とは，住宅ローンを担保に安全資産の供給は一見して簡単なようにみえる創出された私的流動性であるが，その価値はやが，国内での流通はともかく，国際的に流通すがて暴落して世界的規模での金融危機に発展するとなると，自由な資本移動の保証，透明性のる。証券化商品は国債のような安全資産にはな

高い為替制度，厚みがあり流動性の高い金融市

りえなかったのである。

場，組織された国債市場，独立性の高い金融政

国際的に流通する安全資産の話は，そのまま
国際通貨の話と読み替えることができる。安全策など，金融市場全般の質の高さと市場原理を尊重する制度設計がもとめられる。

資産不足が象徴的に意味することは，米国とい安全資産を一定の規模で国際的に供給できる

う一国の経済の通貨が基軸通貨の役割を担うこ

潜在的な能力をもつのは，米国を除けば，日本，とに限界があることが明らかにされたということ

イギリス，ユーロ主要国などに限られる。

である。しかしながら，複数の通貨が国際通貨

図 1 は，全世界の外貨準備に占める主要通貨として共存する時代となり，安全資産不足が解シェアの推移を掲載している（出所：IMF）。

決されたかといえば，事態はそう単純ではない。

ほぼすべての期間を通じて，米ドルが突出した

21 世紀前半の世界経済の特徴のひとつは，新強さを示しており，60％以上のシェアを維持し興国が続々と急成長を遂げたことであり，かつこている。ユーロは，21 世紀の最初の 10 年間は

れらの国の多くが，金融発展というこれまでの経シェアを順調に増加させて 30％に届かんとす

済発展の前提条件を満たさないことである。流動る勢いであったが，リーマン危機に続く欧州財

性が高くかつ厚みのある金融市場を国内に持た政危機を契機として，ユーロ建ての国債の少なない新興国の多くは，対外的な流通に耐える安全からずの部分は安全資産の地位から転げ落ち

資産を海外に供給できる段階には達していない。

た。財政危機が収束したのちも財政緊縮によっ

Caballero and Farhi（2014）は，新興国の金て，ユーロ圏からの安全資産の供給は細り，シェ

融市場の弱さという現実を「新興国には安全なアを低下させている。リーマン危機を乗り越え金融資産を創出する能力がない」と表現した。

た米ドルとは対照的である。参考までに，日本

図１

主要通貨の外貨準備シェア

80
70
60
50
40
30
20
10
0

Shares of U.S. dollars

Shares of euro

- 130 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

円は，2010 年代を通じて財政再建下にあり，へと増加している。この数字を見る限り，ドイ

安全資産の供給の役割を十分に担えていない。

ツ国債の外貨準備への需要は高まりつつあるよ

外貨準備シェアは，国債に占める外国政府保うに見える。その一方，2010-19 年の 10 年間に有シェアと国債残高の成長率の掛け算であらわ

おける国債残高の年平均でみた増加率は，米国され，両者に分解される。2010 年から 2019 年

が 6.7％と最も高く，日本が 3.5％と続き，ユーにかけての外国政府保有シェアの推移をみてみ

ロ圏の主要国であるドイツは 1.8％と最も低い。

ると，米国は 22.8％から 19.2％へと減少していドイツ国債が増えないという現実が，ユーロのる。逆に，ドイツは，31.8％から 42.4％へと大停滞の背景にある3）。

幅に増加している。日本もまた 2.2％から 5.0％

Ⅲ． 中国の挑戦
既存の先進国の勢力図を見る限り，強い米ド

不動産は国有化されている。まじめに考えると，

ルの時代は続くかに見える。この流れに竿をさ

なぜバブルが起きるのかは不思議といえば不思

そうとしているのが，成長著しい中国である。

議である。共産主義の建前を守りながら，着々

中国は，米国の覇権に対峙するために，軍事，と市場経済の体裁を整えてきたのである。現在

外交，貿易，先端技術の分野で米国と対立を深でも究極的には土地の所有権は政府に帰属するめているが，もっとも出遅れているのが通貨でものの，いくつかの改革を経て，居住用であれある。国際通貨の覇権を握ることが，国際間のば 70 年，工業用であれば 50 年，商業用であれパワーゲームで交渉力を有利に運ぶために有効

ば 40 年，個人レベルで土地の使用権を購入でであることは，米ドルを持つ米国の例を見ればきるようになった。居住用住宅に関していえば，明らかである。既存の国際通貨体制の中で米ド不動産デベロッパーが地方政府から土地区画をル支配を覆そうとするのであれば，中国は中国借り受け，その区画の上に住宅を建設して，個元の国際化を進める必要がある。

人に売却する。個人は購入した住宅に住むだけはたして，中国元が米ドルに並ぶあるいは凌ではなく，他人に貸し出すこともできるし，売駕する国際通貨になる可能性はあるのか，その却することもできる。しかしながら，貸与期間可能性を探っていきたい。中国が通貨覇権の拡の終了する 70 年後に土地と上物である住宅の大を目指すのであれば，解決すべきいくつかの所有権がいったいどうなるのかは誰にもわかっ問題がある。ここでは，住宅バブルの懸念，上ていない。

海株式暴落の帰結，デジタル人民元の可能性，

2004 年に市場取引の体裁が整い，公開され

米中対立とデカップリング，ウクライナ危機のた競売プロセスを経て土地が取引されるように国際通貨への含意など，様々な角度から考察しなると，中国の都市部の不動産は猛烈な勢いでていきたい。

高騰するようになる。中国経済にバブルが発生したのは 2000 年台前半と指摘されるが，本格Ⅲ－１．中国の住宅バブル化したのはリーマン危機で世界経済が大不況に共産主義国家の中国では，住宅や土地などの陥って以降である。図 2 は 2003 年から 2020 年

３）この文節の数字の出所は IMF である。

- 131 -

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米ドル一強は持続するのか

図２

中国主要都市の住宅価格上昇率

60%

北京
上海

50%

深圳

40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%

までの期間における北京，上海，深圳の住宅価となく 10 年以上持続している中国バブルの持格上昇率の動きを表している4）。

続性は驚異的といえる。

住宅価格はこの間だけでも三度のピークを経

Kindleberger（1978）が古典的名著『熱狂，験している。まず，世界的な資産価格上昇の波

崩壊，恐慌―金融恐慌の歴史』で強調しているを受け，2007-2008 年の時期に国内の過剰貯蓄

ように，不動産価格の高騰の原動力となっていを背景として，住宅価格は大幅に上昇している。

るのは，実体経済の成長を上回る信用の成長で

その後，リーマン危機で先進国が大不況に陥り，ある。信用成長率が GDP 成長率をある一定の過剰な資金は先進国から新興国に還流して，新期間にわたって上回る現象は「信用膨張」と呼興国を中心に資産価格の高騰が起きる。大規模ばれる。信用膨張は，バブル崩壊から金融危機

な財政支出拡大を実施した中国においても，と長期不況へのシグナルとなる。

2009-2011 年にかけて再び住宅価格の高騰を経

図 3 は，1980 年代以降に起きた 21 のバブル験する。住宅購入規制などのバブル抑制策の効のエピソード（19 か国）を対象として，バブ果もあってか，価格高騰は一時沈静化したが，ル崩壊の前後における銀行貸出と GDP の成長

2015 年あたりから三度目の価格高騰を経験す率を描いている（出所：IMF，BIS）。横軸の「時ることになる。三度目では，深圳の高騰ぶりが点 0」は，バブル崩壊の年を表している。「時目につく。興味深いことに，上昇率が鈍化して点－5」から「時点－1」に至る時期は，資産価も価格が下落する期間は比較的短く，ほぼ 10格が高騰した拡張期を反映しており，「時点 1」

年にわたって住宅価格は概ね上昇を続けていから「時点 5」に至る時期は，バブルが崩壊しる。日本の土地バブルや米国の住宅バブルがほた不況期を反映している。バブルが膨張した時

ぼ 5 年で崩壊していることを思えば，弾けるこ

期には，銀行貸出は GDP を上回るペースで増

４）出所：“Chinese Quality-Controlled Housing Price（newly built commercial housing）” Hang Lung Center
for Real Estate, Tsinghua University- 132 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

図３

信用膨張から信用収縮へ

16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

-4%
-6%

GDP
図４

銀行信用

中国の信用膨張

25%

20%

15%

10%

5%

0%

2011

民間部門への総貸出

民間部門への銀行貸出

家計向け貸出

GDP

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

えており，いったんバブルが崩壊すると，そのし，反作用としての信用収縮と経済成長の減速

後何年間かは成長率がマイナスの値を示していを経験することを如実に示している。

るように，銀行貸出は急激に縮小している。つまり，この図は，信用膨張は長続きしないこと，では，中国における信用成長率はどのようなものであるのか。

そして信用膨張はいずれバブル崩壊を引き起こ

図 4 は，いくつかの指標で捉えた貸出成長率- 133 -

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米ドル一強は持続するのかは，いずれもほとんどの時期において GDP 成

替レートなどのマクロ経済変数の動きをまとめ長率を大きく上回っており，典型的な信用膨張ている。表 2 の「平均」の欄は，これらの数値の様子を描写している（出所：BIS）。特に，の 単 純 平 均 を 記 載 し て い る（出 所：World

最近の GDP 成長の減速とは対照的に，家計向Bank, IMF）。

け貸出の成長率が依然高い水準にあり，貸出が「GDP 成長率」は，バブル好景気にあたる 3

住宅価格バブルを支えている様子を伺い知るこ年間の GDP 成長率の平均を記している。バブとができる。

ル循環の「山」に対応するこの 3 年の選択には銀行貸出が中国の住宅価格上昇の牽引役であ

若干の注意を要する。具体的には，バブル崩壊

ることを検証した研究はいくつか存在する。

が生じた「谷」から遡ること前々年までの 3 年

Huang et al（2015）は，35 の主要都市をサン間を選んだ 。バブル好景気の成長率の平均値プルとしたパネルデータを使って銀行貸出が住は 4.4％である。

宅価格上昇を後押ししているという実証結果を「信用成長率」は，バブル好景気にあたる 3

公表している。Sakuragawa et al（2021）は，年間の銀行貸出の成長率の平均値を記載してい31 の行政区分（22 の省，5 つの自治区，4 つのる。信用成長率の平均は 12.6％と GDP 成長率

直轄都市（北京，天津，上海，重慶））をサン

平均の 4.4％を大きく上回っており，実体経済

プ ル と し た パ ネ ル デ ー タ を 利 用 し て，2000-の成長を上回る信用の拡大があったことを示唆

2015 年の期間で銀行貸出が住宅価格上昇の主している。データはまさに信用膨張がバブル景要な要因であること突き止めている。確認され気を牽引した様子を伝えている。

5）た実証結果によると，中国の信用膨張が住宅価

バブルが崩壊すると，金融機関は流動性不足

格を押し上げているのは，大都市だけの現象でとバランスシート悪化から機能不全に陥り，経はなく，中規模都市を含めた一国全体に及んで済は深刻な不況に陥る。景気の落ち込みの深刻いる。地方から都市への人口流入が価格上昇のさを表す指標として考えたのが「GDP 累積下

一要因であるとしばしば指摘されるが，人口成落率」である。この指標は，バブル崩壊時の長率の影響を統計的に有意に検証することはで

GDP の水準を基準にして，最大どれだけ落ちきなかった。

込んだかを成長率で換算して測った数字であ櫻川（2021）は，1980 年代の北欧諸国のバる。たとえば，フィンランドは危機が発生した

ブルや日本のバブル，アジア通貨危機，欧米の翌年の 1992 年に成長率は－6.0％と落ち込み，住宅バブルとリーマン危機など 21 か国・23 事

翌年には－3.5％，翌々年には－0.8％とさらに象のバブルのエピソードを対象として，バブル

落ち込み，次の年になってようやくプラス成長

崩壊前後の銀行貸出，経済成長，経常収支，為に回復している。この場合，GDP 累積下落率

表２

バブル崩壊の一般的パターン

GDP 成長率

信用成長率

経常収支

GDP
累積下落率

経常収支
累積変化率

為替レート
下落率

平均

4.4

12.6

－1.6

5.1

3.6

22.7

日本

4.8

8.2

1.8

－0.2

1.1

－6.1

中国

6.7

16.6

1.6

？

？

？

５）谷の前年を除外した理由は，実際のデータを見てみると，谷の前年にもすでにバブル崩壊の予兆の影響が及んでいるケースが少なくないからである。たとえば，米国の場合，谷の前年の 2008 年には，サブプライム
ローン問題の余波で GDP 成長率はすでに－0.3％を記録している。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

は合計で 10.3％となる。GDP 累積下落率の平子の危機」のエピソードが語るように，銀行危

均は 5.1％である。バブル崩壊による経済的損

機は通貨危機を引き起こす場合もあるし，逆に失は経済成長率で換算すると 5％程度というこ通貨危機が銀行危機を引き起こす場合もある。

とになる。

「為替レート下落率」は，危機発生から 1 年の「経常収支」は，バブル好景気の 3 年間の経間で，最大どれだけ為替相場が下落したかを表

常収支（対 GDP 比）の平均値を記載している。

している。平均値で見ると，22.7％の下落であ

プラスの値は経常収支が黒字であり，国内経済

る 。

6）

の貯蓄過剰によって海外へ資金が流出しているでは，仮に中国でバブルが崩壊したとしたら，状態を表している。マイナスの値は経常収支がどのような経路をたどるのであろうか。実のと赤字であり，投資超過によって海外から資金がころ，世界の平均値で予想できるほど話は単純流入している状態を表している。経常収支の平ではない7）。バブル循環を経験した国は，経済

均値は－1.6，つまり GDP 比で 1.6％の赤字で規模，経常収支バランス，経済発展の段階，金あり，平均的には，経常収支赤字国でバブルが融市場の成熟度など異なった属性を備えてお起きていることになる。

り，その属性の違いがそれぞれの国のバブル循

「経常収支累積変化率」は，バブル崩壊後に環に影響を与えるからである。

経常収支バランスが最大でどれだけ変化したか

まず，これらの国を，経常収支黒字国と赤字を表している。平均値の 3.6％という値は，危国に分けて考えてみよう。黒字国には，日本の機の発生によって経常収支は，1.6％の赤字か

みならず，いくつかの黒字国も含まれる。全体

ら 2.0％の黒字へと“改善”していることを反で見ると，23 か国のうち，15 か国が赤字国で映している。累積変化率の値が大きいのは，いあり，8 か国が黒字国である。表 3 は，「赤字

ずれも経常収支赤字国であり，香港，韓国，マ

国バブル」と「黒字国バブル」を比較してまと

レーシア，タイ，アイスランドなどは 8％を超めている。

えている。赤字国の場合，国全体で支出が所得

GDP 累積下落率が低いことは，黒字国の特を上回っており，海外から借金をするか，ある徴のひとつである。赤字国は 6.3％とかなり高いは対外資産を取り崩すことによって差額を埋めであるのに対して，黒字国は 2.7％と低い。

め合わせる必要がある。バブル崩壊によって金バブル崩壊がパニック的な金融危機や通貨危機

融危機が起きると，内外の不確実性が増大してを引き起こす危機のパターンは主に赤字国に見海外からの借り入れを拒否されるので，調整にられるもので，黒字国には必ずしもあてはまらは国内需要を圧縮するしかない。消費や投資をない。
GDP 累積下落率の違いに対応しているかの切り詰めた結果，急速に赤字国から黒字国に転ように，経常収支累積変化率にも大きい違いが換したというのが収支改善の真相である。
危機が起きて国内から資本が流出すると，自見られる。赤字国の経常収支は 6.1％と大きく

国通貨は売られて為替レートは減価する。「双改善しており，資本流入の途絶（サドンストッ

６）米国を除く 22 か国については，対ドルで為替相場を評価している。米国については対ユーロで評価していることに注意されたい。
７）参考のために，日本のバブル期の数値を表 2 に掲げている。23 事象平均の数値と比較すると，類似点もあれば相違点もある。まず，類似点を見ると，ブーム期の「GDP 成長率」はほぼ同じである。「信用成長率」
は GDP 成長率をかなり上回っており，信用膨張が観察される点も類似している。しかし，バブル循環のパターンを経常収支赤字国であることを前提に説明してきたが，日本のバブル期，経常収支は黒字である。むしろ
日米貿易摩擦による黒字拡大が，プラザ合意に至り，資産バブルを惹起させる要因のひとつとなった。そしてその違いが，「GDP 累積下落率」「経常収支累積変化率」「為替レート減価率」の値が，平均値と大きく違っていることと関係している。

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米ドル一強は持続するのかプ）の性質を強く帯びている。黒字国はむしろ小国のほうが大きな値を示している。小国のほ

1.2％赤字が増えており，危機の前後で資本のうが，GDP の下落が大きく，為替レートの下流出入に大きな変化がないことが見てとれる。

落も，経常収支の変動幅も大きい。

これと対応するかのように，為替レート下落率

バブル崩壊に直面したとき，小国がとれる政にも違いが見られる。赤字国の 26.2％に対して，策の選択肢は限られる。金融政策の自由度が低

黒字国は 16.3％と低い。投資家は，危機に直面

く，政策金利の引き下げを銀行救済や不況対策

して海外資産は手放すが，国内資産はなかなかの手段として使うことができない。海外からの売却しようとしないからである。つまり，資本資本流入を追い風にして好景気に沸いた 1980

流出の引き金を引くのは外国人投資家である。

年代のスウェーデンとフィンランドは，為替

次に，国家の経済規模の大きさが与える影響

レートを維持して通貨危機を未然に防ぐのか，をみるために，大国と小国を分けて考えてみよ

金利を引き下げて国内の銀行危機に備えるかのう。「小国」とは，その国の貿易量や資本移動

二者択一を迫られた。両国とも最終的には前者の大きさが世界市場に比べて無視できるほど小を選択し，金利を引き上げて為替レートの安定

さく，その国の経済動向が貿易財価格や利子率を選んだ。

に与える影響を無視できる国を指す。一方，経「国際金融のトリレンマ」が示すように，資済規模が大きく，貿易財価格や利子率に影響を

本移動の自由化，固定為替相場制，独立した金与えることができる国のことを経済学の世界で融政策の 3 つを共存させることは不可能であは「大国」と呼ぶ。

る。固定為替相場制を採用して，資本移動を規危機発生時に世界 GDP のシェアが 3％を上制していれば，政策金利を引き下げることがで回る日本，米国，イギリス，フランスの 4 か国

きる。しかし資本移動が自由化されると，国内を大国と定義し，残りの 19 か国を小国とした。

金利の引き下げは海外への資金流出を引き起こ

表 4 は，大国と小国の平均値を比較している。

すので，変動為替相場制に移行するか，国内金ブーム期の GDP 成長率や経常収支にはそれ利を海外金利と矛盾のない水準に据え置くしかほど大きな違いが見られないが，小国のほうがない。固定制を維持しようとする限り，金融政

大国よりも信用成長率は 2 倍程度高い。一転し策の自由度を失う。トリレンマがもたらす政策て危機に陥ると，小国と大国の差はより明瞭に上の制約が，北欧諸国の金融危機を深刻にしたなる。GDP 累積下落率，経常収支累積変化率，理由のひとつである 。

為替レート下落率のいずれの数値をとっても，
表３

8）

中国のバブル崩壊後に予想されるシナリオを赤字国バブルと黒字国バブル

GDP 成長率

信用成長率

経常収支

GDP
累積下落率

経常収支
累積変化率

為替レート
下落率

赤字国

4.6

14.7

－5.5

6.3

6.1

26.2

黒字国

4.0

8.5

5.8

2.7

－1.2

16.3

経常収支
累積変化率

為替レート
下落率

表４
GDP 成長率

信用成長率

小国バブルと大国バブル
経常収支

GDP
累積下落率

大国

3.3

7.9

－1.6

2.8

0.8

6.9

小国

4.5

13.1

－1.4

5.4

4.1

26.7

- 136 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

推論してみよう。表 2 の下段は，中国のバブルる。この点もまた経済的損失は多少なりとも軽ブーム期の 3 つの指標を記載している。2015-

減される要因となるだろう。

2019 年の 5 年平均の数値を利用している。信

IMF の予想値によれば，中国の今後の経済用成長率は GDP 成長率の 2 倍以上と信用膨張

成長率は 5％程度であるが，この数字は住宅バの兆候をみせている点は，バブルの平均的な動

ブル崩壊の影響を考慮していない。仮に，住宅きと似ている。一方，中国は経常収支黒字国でバブルが崩壊すれば，行き過ぎた信用膨張の反あり，その点において，世界の平均的な姿とは動から，かなりの程度成長率の下落を被ると予異なる。 なお，2022 年 9 月の段階で中国のバ想される。その一方で，どこまで失速するかとブルはまだ本格的には崩壊していないので，後なると，中国は大国であること，経常収支黒字

半の 3 つの数値は空欄である。

国であることから，大きな落ち込みは避けられ

表 2 が示すところによれば，バブル前のブーるかもしれない。

ム期には 4.4％の経済成長を享受していたもの

なお，中国はいまだ先進国とはいえず，成長が，GDP 累積下落率のプラスの値が示すよう途上にある新興国であることを付記したい。最に，一転して数年間のマイナス成長に陥ること

後に，この観点からもみてみたい。

を示唆している。中国もまた平均的に言えば，

表 5 は，「新興国バブル」と「先進国バブル」

少なくとも 4％程度の成長率の下落を被る可能を比較している。新興国バブルは，アジア通貨性があるということになる。さらに，信用膨張

危機の 7 か国からなり，先進国バブルはそれ以の大きさは，崩壊後の信用収縮と経済成長の減

外の国からなる。つまり，金融危機が通貨危機

速は避けられないことを強く示唆している。しにつながったケースとそうでないケースを区別かしながら，中国は GDP の大きさが米国に次しているともいえる。ブーム期の GDP 成長率

いで世界第 2 位の経済大国であり，この点からを比較すると，当時のアジア諸国が，先進国へ

言えば，経済大国である中国の経済的損失は多のキャッチアップの過程にある発展途上経済で少なりとも軽減されるかもしれない。さらに，あったことを反映して，新興国バブルは 7.4％

中国は経常収支黒字国であり，パニック的な資と，先進国バブルよりもかなり高い成長率を享本流入の途絶（サドンストップ）に陥る恐れは受している。一方，累積下落率は 6.7％と，先少ないかもしれない。実際に，アジア通貨危機

進国の 4.4％より高く，「山高ければ谷深し」の時のアジア諸国と異なり，国内銀行が海外の金

たとえ通り，景気の山から谷への振幅は大き融機関から短期資金を大量に調達しているとかった。振幅の大きさは，経常収支の動きにもいった事実は観察されず，金融機関がパニック反映されている。ブーム期の経常収支赤字の大的な流動性不足に陥る可能性は低いと予想されきさは，両者でほぼ同じであるが，危機が発生

表５
GDP 成長率

信用成長率

新興国バブルと先進国バブル
経常収支

GDP
累積下落率

経常収支
累積変化率

為替レート
下落率

先進国

3.5

11.4

－1.6

4.4

1.2

16.0

新興国

7.4

15.3

－1.5

6.7

9.1

38.1

８）それとは異なった政策的対応を選択したのがタイである。ヘッジファンドによるタイバーツの空売りで固定制の維持が難しくなると，タイ政府は，政策金利を引き上げて固定制の維持をめざすか，あるいはタイバー
ツを切り下げるかの二者択一を迫られた。賭けは失敗に帰した。後者を選択して固定相場制を放棄すると，外国為替市場の不信認は増幅して，通貨危機が金融危機に飛び火するという最悪の流れとなった。

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米ドル一強は持続するのかした時の累積変化率には大きな違いがみられ

海市場で株価暴落が生じると，中国政府は付ける。新興国は 9.1％と異常に高い値を示してお焼刃的な株式市場改革や財政金融政策で対処しり，危機のタイプが資本移動の逆流をともなうようとした。しかし，機関投資家の空売り禁止，

サドンストップ型であったことを如実に表して

国営企業の配当の強制的な引き上げなどの措置いる。さらに，為替レート下落率の違いもまた，は，市場から理解を得られないどころか，外国資本流出の激しさを鮮明にあらわしている。対人投資家にむしろ不信感を抱かせる結果となっ

外資本依存型の発展途上経済であったために，た。中国政府の危機への対処法はきわめて稚拙危機が資本流入の途絶（サドンストップ）の典であり，金融市場が遅れている国のやることだ

型的なパターンのかたちをとったこと，自国のと批判を受け，国際金融市場から失望された。

未熟な銀行制度や縁故経営にみられる脆弱なガ

表 6 の中国の国際収支表からみてみよう（出バナンス構造など自律的な経済運営をする能力

所：中国国家外貨管理局）。注目すべきは，15にいまだ乏しかったことなどが，危機の影響を年と 16 年に，外貨準備増が大幅にマイナスの

深刻なものにしたといえるかもしれない。バブ値となっていることである。この 2 年間だけでル崩壊への政策的対応のまずさが露見し，通貨合計 0.79 兆ドルの外貨準備が純減していること危機に飛び火するようなことがあれば，中国とを表している。さらに，14 年以前のデータを見いえども甚大な影響を被る可能性は否定できな

ると，経常収支黒字をうけて外貨準備を毎年積いということになる。

み増している。10-14 年平均で 1 年あたり 0.3 兆
ドルのペースで積み増している。15 年と 16 年

Ⅲ－２．転機となった上海株式暴落

も，このペースで準備を積み増していたと想定

新興国型経済に典型的な金融市場の弱さと為すると，グロスで見た場合，1.39 兆ドル（0.79

替政策に象徴される政策の不透明性は，中国経＋0.3＋0.3）の外貨準備を取り崩したという計算

済の弱点といわれている。中国の為替制度は，となる。粗減で最大で 1.39 兆ドル，純減で 0.79

2005 年の人民元改革以来，緩やかな変動相場

兆ドルとなり，この時期，中国元暴落を防ぐた制である通貨バスケット制を採用しているが，めに，約 1 兆ドルの外貨準備を取り崩したとす

その実態はいまだ米ドルへの事実上のペッグ制

る指摘と整合的である。ピーク時には 3.97 兆ドであることは周知の事実である。

ル（2014 年 7 月）を誇っていた外貨準備高は，中国が高い経済成長率を維持し，米国との金利差が維持される限りにおいては，中国元の割

わずか 2 年半で 2.99 兆ドル（2017 年 1 月）へとほぼ 1 兆ドルも減少している。

安感を批判する向きはあっても，割高感を不安

外貨準備高の大幅な減少は，国内投資家の海視する意見は乏しかった。事態を変えたのは，

外資産購入や海外投資家の中国資産売却を受け米国の量的緩和の終結である。FRB は，2015て，当局が人民元を買い戻すために米ドルを

年 12 月，FF レートをゼロから 0.25％に利上売った結果である。15 年の「その他投資」のげを行い，引き続き利上げを継続する姿勢を強負 債 項 目 を み る と， 約 マ イ ナ ス 0.35 兆 ド ル

調した。一方中国は，経済成長率が 7％台を割（3515 億ドル）と記載されている。国外の金

り込んできており，この減速に対処するかのよ

融機関が中国向けの貸出を引き上げたことを示

うに利下げに踏み切った。この両国間の名目金唆している。翌 16 年，資産項目をみると，約 0.35

利格差の発生は，当然のことながら外国為替相兆ドル（3499 億ドル）の対外貸出増を確認で場への修正圧力として働く。中国元の割高感がきる。国内の金融機関が海外向け貸出を増やし

囁かれるようになった。

たことを示唆している。

このタイミングで生じたのが 2015 年 6 月に証券投資と直接投資の動きにも変化を確認で

上海市場で生じた株価暴落であった。6 月に上きる。直接投資については，2014 年までは対内- 138 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

表６

中国の国際収支（抜粋）
単位：1 億米ドル

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

1．経常収支

2,378

1,361

2,154

1,482

2,360

2,930

1,913

1,887

241

1,029

2,740

経常収支黒字（対 GDP％）

3.9

1.8

2.5

1.5

2.3

2.6

1.7

1.5

0.2

0.7

1.9

－853 －1,692

－912

272

179

1,532

263 －1,058

681

－ 417

278

923

503

2．資本収支－1,849 －1,223 －1,283

直接投資

1,857

2,317

1,763

2,180

資産

－580

－484

－650

－730 －1,231 －1,744 －2,164 －1,383 －1,430 －1,369 －1,099

1,450

1,026

負債

2,437

2,801

2,412

2,909

2,681

2,425

1,747

1,661

2,354

1,872

2,125

証券投資

240

196

478

529

824

－ 665

－ 523

295

1,069

579

873

資産

－76

62

－64

－54

－108

－732 －1,028

負債

317

134

542

582

932

724

87 －2,601

その他投資
資産
負債
外国為替準備
3．誤差脱漏－948－535－894 －1,673

505

1,243

1,604

1,474

722 －2,788 －4,340 －3,167

519

－204

－985 －2,562－825 －3,499 －1,008 －1,418－549 －3,142

67－1,163 －1,836 －2,317 －1,420 －3,289
1,887

1,923

－4,696 －3,848
－529

－138

－284

2,142

502 －3,515－987 －4,327 －1,188
－871

－629

3,423

2,547

332

1,527

1,214

－437

579

4,487

－930

－182

198

－262

－669 －2,018 －2,186 －2,066 －1,774 －1,292 －1,681

投資（負債の項目）が対外投資（資産の項目）

中国人民銀行は，膨大な外貨準備のドル資金を大きく上回っていたが，2015 年以降，対外投を使って中国元を買い支え，政府は資本流出規資がトレンドとして上昇しており，全体として制を強化した。経常収支黒字国ならではの強み

直接投資の純流入が減少することとなる。証券を生かして危機を乗り切った。中国人民銀行の投資については，2010 年代を通じて平均的に純外国為替市場への度重なる介入もあって，ほぼ流入のトレンドを維持しているが，15 年から 16

4 兆ドルを誇っていた外貨準備は 2015 年から年にかけて純流出を経験することになる。

2016 年にかけて 3 兆ドルへと 1 兆ドルも減少

Broner et al（2013）は，経済危機の前後にした。国際収支表によれば，2015 年に 0.34 兆

おける資本移動を詳細に調べている。彼らの報

ドル，2016 年には 0.45 兆ドルの外貨準備の純告によると，危機の直後，国内投資家による資減が計上されている。前年までの傾向を踏まえ金流出が生じるだけでなく，外国人投資家によて，経常収支相当額が新規の外貨準備増に充当

る直接投資の引き上げが相当規模生じている。

されていたと想定すると，最大で 1.39 兆ドル

中国は海外からの直接投資を相当規模受けておの外貨準備の取り崩しを実施した計算となり，危機が発生すれば，中国もまた直接投資のる 。そしてそれは，主に外国人投資家による流出は避けられないということになる。

中国からの資金引き揚げにともなう中国元売り

9）９）注目すべきは，15 年と 16 年に，外貨準備増が大幅にマイナスの値となっていることである。この 2 年間
だけで合計 0.79 兆ドルの外貨準備が純減していることを表している。さらに，14 年以前のデータを見ると，経常収支が黒字であることをうけて外貨準備を毎年積み増している。10-14 年平均で 1 年あたり 0.3 兆ドルのペースで増えている。15 年と 16 年も，このペースで準備を積み増していたと想定すると，グロス（粗）で評価した場合，1.39 兆ドル（0.79＋0.3＋0.3）の外貨準備を取り崩した計算となる。“粗減” で最大で 1.39 兆ド
ル，“純減” で 0.79 兆ドルとなり，この時期，約 1 兆ドルの外貨準備を取り崩したとする指摘と整合的である。

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米ドル一強は持続するのかへの対処であったと考えられる。つまり，株式照的に，株式バブルは信用膨張をともなわない

バブル崩壊に端を発した通貨暴落への危機を防場合が多く，経済的損失は必ずしも大きくない。

ぐために，少なくとも 1 兆ドルを使ったこととすると，仮に，信用膨張に牽引された中国の住なる。仮に，中国が潤沢な外貨準備を保有して宅バブルが崩壊すれば，1 兆ドルでは足りないいなかったら，アジア通貨危機の再来であったということになる。2 倍の 2 兆ドルほど必要と可能性は高い。

なるかもしれない。流出額が 3 兆ドルに達する

中国政府はジレンマに直面することとなっならば，外貨準備は枯渇し，経常収支黒字国のた。資本流出規制は同時に，国内金融市場を再

強みは消える。中国元売りが殺到して，アジア

び“カネ余り”状態にし，資産バブルはむしろ通貨危機の再来となるかもしれない。国内から膨張することとなった。2015 年から 2016 年のの資本逃避が激しくなれば，中国当局は，資本

住宅価格高騰はこうして生じた。人民元暴落を規制を強化して資金の海外流出を防ごうとする

防ごうとすれば住宅価格の高騰を許容しなけれであろうが，国内の資金流出は防ぐことはできばならないし，資本市場の自由化を進めていけたとしても，外国人の資金流出を防ぐことは容ば，バブルを沈静化できるだろうが，人民元暴

易ではない。

落のリスクが高まる。中国当局は，通貨危機と中国でバブル崩壊が生じて国内の金融危機がバブルの 2 つのリスクに直面しながら，綱渡り

通貨危機へと伝染するかどうかは，流出する民の対応をもとめられたのである。

間資本に対して，いまだ潤沢な外貨準備を使っいずれにしろ，中国が株式市場暴落から通貨て，どこまで中国元を買い支えることができる

危機への連鎖を防ぐことができたのは，継続す

かに依存するということになるであろう。そしる経常収支黒字を背景に，世界最大規模の外貨てそれは，バブル崩壊の規模の大きさに大きく準備を保有していたからである。米国の利上げ依存していることは明らかである。

に端を発して通貨危機が起きたという点では，
1997 年のアジア通貨危機と似ているが，そのⅢ－３．デジタル人民元の将来

後の帰結は全く異なるものであった。資本流入

中国は中国元の国際化を進めて米ドル支配をの途絶（サドンストップ）のエピソードが物語覆したいという意図をもっている。そのためにるように，外貨準備をほとんど持たない経常収は，資本規制を撤廃し，為替政策の透明性を高

支赤字国は，外的ショックで海外資金は逃げてめる必要があるが，上海株式暴落の経験や住宅いく。黒字国は，資本規制を強化して国内へ資バブルなど国内金融市場の不安定性を抱える中金を還流させることができる。

国はそう簡単に金融自由化に踏み切れない。こ

危機を乗り切るために，保有海外資産を取りうした経緯のなか，人民元の国際的地位を押し崩さなければならない。では，中国の住宅バブ上げるために中国がとった戦略は，決済面の優ルが崩壊したら，外貨準備をどのくらい取り崩位性を高めることであった。

す必要があるのであろうか。やはり，再び 1 兆

デジタル通貨とは，電子システム上で管理，ドルほど取り崩すことになるのであろうか。結保管，交換される通貨を指しており，現金との論から言えば，その考えは甘いかもしれない。

最大の違いは，現物がないことである。そのた

Jordà et al（2015）は，主要 17 か国の 140 年

めに安全性確保が重要であり，保有者の確認をにわたる長期データを使って，不動産バブルとふくむ安全な決済の認証には一手間を要するこ

株式バブルの崩壊後の経済的損失を比較していとになる。電子的手続きに基づいて決済を取りる。 彼らの報告によると，不動産バブルの背行うため，決済が確実に執り行われたのか，そ後には銀行の信用膨張が存在するケースが多して誰がどれだけのデジタル通貨を保有していく，バブル崩壊の経済的被害は深刻である。対るのかを集権的にあるいは分権的に把握する仕- 140 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

組みがもとめられ，それを可能とする決済シス

広範な金融制度改革を実施して市場原理を尊重

テムを構築することが課題とされている。具体する姿勢をみせないかぎり，外国人投資家は人的にどういった手順で通貨のデジタル化を進め

民元建ての資産を持とうとしない。貯蓄手段とるかをめぐって，主要国の中央銀行は検討にしての魅力がない中国元は国際通貨として限界入った段階にある。

がある。

中国は，デジタル人民元の開発は進んでおり，

米国の通貨覇権に異を唱える中国の動向を経

小口決済システムの技術に関する限りすでに世済的側面から眺めてみたが，米ドルを中心とす界一である。しかしながら，通貨の勢力図を変る体制を覆すのは容易ではなさそうにみえる。

えるには至っていない。理由の一つは，いまだとくに，大手不動産グループの恒大集団の経営

デジタル人民元の利用が国内限定であり，他国危機に端を発する不動産市場の不安定化の末の中央銀行との間でデジタルインフラを統合すに，住宅バブルが本格的に崩壊ともなれば，経るまでに至っていないことである。システム統済の失速は明らかであり，国内政治は不安定化

合が速やかに進むかどうか，いまだ未知の部分

し，デジタル人民元の対外的拡大を中心とするが多い。特に，各国の中央銀行が利用している

通貨覇権を唱える政策は修正を余儀なくされる

通信ネットワークに互換性がない時，システムであろう。と同時に，国際通貨の興亡に影響を統合は難しくなるであろう。現在，第 5 世代移与えるのは，経済的側面ばかりではないことも動通信システム（5G）をめぐって米中間で激また事実である。2 度の世界大戦を経て，基軸しい技術競争が展開されている10）。5G は，超通貨国は英国から米国に移動したように，地政高速通信，低遅延（通信のタイムラグが小さ学的側面もまた通貨の興亡に影響する可能性がい），機器接続の多様性の拡大という長所があある。

る。現在，この分野では中国企業のファーウェ
イが先頭を走っているが，米国が不正取引があⅢ－４．米中貿易戦争とデカップリング

るとして国内の 5G 市場から締め出し，他国に1930 年代，イギリスの金本位制離脱をきっも中国製品を使用しないようもとめている。新

かけに，国際金融体制は完全に崩壊した。その世代の通信システムが国際間で分断されるなら後，国際金融市場を安定させる仕組みは消滅しば，デジタル通貨の国際的流通にも影響を与えて，為替レート切り下げ競争と関税率引き上げることになるであろう。デジタル人民元の国際競争が世界貿易を縮小させる。各国の経済は行的戦略は影響を受けるであろう。

き詰まり，ブロック経済化と植民地主義の台頭

もう一つの理由は，人民元建て資産が国際的を促し，第二次世界大戦の悲劇へと歴史は突きに信用されていないことである。一国の通貨が進んでいく。 グローバル経済の分断が悲劇的

国際通貨となるためには，自由な資本移動の保な結末をもたらしたことは歴史の教えるところ

証，透明性の高い為替制度，厚みがあり流動性である。懸念すべきは，2022 年現在，分断のの高い金融市場，組織された国債市場，独立性

兆しが生まれつつあることである。

の高い金融政策など，金融市場全般の質の高さ

ドナルド・トランプが米国大統領に就任すると市場原理を尊重する制度設計がもとめられと，これまでの自由貿易主義の御旗を降ろし，る。中国は，2015 年の上海株式市場の暴落以来，露骨といってもいいほど保護貿易色を前面にだ

国外への資本逃避を恐れて資本規制を強化してすようになった。多国間貿易協定である TPP

おり，また人民元レートが中国人民銀行の管理から撤退し，大国としての交渉力を発揮しやす

下にあることは周知の事実である。中国政府がい 2 国間協定である FTA の締結を対象国にも10）伊藤亜聖（2020）は，デジタル化と米中対立の関係について詳しい記述をしている。

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米ドル一強は持続するのか

とめるようになった。

なった。

就任の翌 2018 年になると，矛先は中国に向か

まず，米中間の貿易不均衡がどのように変化う。中国からの輸入が米国内の雇用を奪っていしているかをみてみよう。図 5 は，貿易不均衡

ることを理由に，米中間の貿易不均衡を批判すの大きさを米中両国の GDP で割った値を描い

11）

るようになる 。中国への批判は当初，貿易不ている（出所：Bureau of Economic Analysis,

均衡，国有企業への補助金によって後押しされ

U.S. Department of Commerce）。なお，輸出入，る不公正貿易，知的財産権の侵害など経済的利GDP いずれの値もドル建て金額を利用してお益に関するものであった。米中貿易摩擦はそのり，為替レート変化の影響を含んでいない。中後エスカレートし，人権問題や 5G の設備をめ

国の貿易黒字シェアは，2005 年の 9％弱をピー

ぐる先端技術の主導権争いへと発展して，全面クに，その後一貫して減少傾向を示している。

的な米中対立となった。行き過ぎとも思える中

一方，米国の貿易赤字シェアは，2007 年以降，

国批判の背景には，「トゥキディデスの罠」で示

ほぼ 10 年にわたって 2％弱で安定した動きを示

唆されるように，追い上げる中国と追われる米している。分子の大きさが同じ（中国の貿易黒国の間で覇権をめぐって緊張の高まりがある12）。

字＝米国の貿易赤字）であるにもかかわらず，

覇権で米国に対峙しようとする中国は，米国両国のグラフが異なった動きを示していることに経済的に依存していたこれまでの立場を変更

は，こ の 期 間 を 通 じ て 中 国 の GDP が 米 国 のすることをもとめられるようになった。つまり，

GDP を追い上げてきている事実を物語っている。

米中対立は，経済，技術，通貨など多方面にわ2018 年以降，米国の赤字シェア，中国の黒たる「デカップリング」を余儀なくする流れと字シェアはともに減少しており，貿易摩擦が米

図５貿易のデカップリング

10%
9%
8%

対米貿易黒字/中国GDP

7%

対中貿易赤字/米国GDP

6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%

2000

2004

2008

2012

2016

2020

11）Autor et al（2013）は，中国からの輸入が米国の雇用へ与えている影響を分析している。
12）「トゥキディデスの罠」とは，「新興勢力が台頭し，それまでの支配勢力と拮抗するようになると，戦争が起きる危険性が高まる」という歴史的な経験則である。古代ギリシャ世界で支配勢力だったスパルタに新興勢力のアテナイが挑んだ事例を故事としている。ハーバード大学ベルファー科学・国際関係研究所のグレアム・
アリソンの研究チームは，この 500 年の歴史をひもとき，支配勢力と新興勢力が拮抗した事例を 16 件見つけ，そのうちの 12 件で戦争が起きたと報告している。そして，数十年以内に米中戦争が勃発する可能性は充分にありうると警笛を鳴らした。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

中貿易を縮小させた様子を反映している。特に，切り札として使えないのである。

中国の黒字シェアの低下傾向は顕著であり，貿易のデカップリングをすすめる中国が，通2020 年には 2％を割り込む。貿易面に関する限

貨のデカップリングをどのようにすすめるかがり，中国は米国からデカップリングの傾向を強

問われる。

めている。

図 6 は，中国の外貨準備高と米ドル債保有残

この貿易の変化は通貨にどのような影響を与高の動きを表しており，中国の通貨面でのデえるのであろうか。貿易についていえば，財をカップリングの進捗状況を読み取ることを意図買う方がお客様なので，輸入国の方が輸出国よしている（出所：IMF）。トランプが大統領にりも優位な立場にある。金融についていえば，就任した 2017 年以降，外貨準備高は 3 兆ドル

お金を貸している国の方が借りている国より強強で安定しており，さほど増えていない。これい立場にあり，債権国の方が債務国よりも優位は，2016 年以降，経常収支黒字を計上していにみえる。貿易の側面から見れば，輸入国であるものの，対 GDP 比で減少したことの結果でる米国が強い立場にあるようにみえるし，金融ある。米ドル債保有残高もまた 1 兆ドル強であの側面からみれば，債権国である中国が優位にまり変化していない（この傾向は 2011 年以降，みえる。

一貫している）。残高ベースでみる限り，特にでは，米中どちらが優位にあるといえるだろ

米ドル債を取り崩す行動を目立っておこなってうか。パズルを解くカギは，貿易と金融のいずいるようにはみえない。しかし，外貨準備高にれの取引も米ドルが使われている事実にある。

対する米ドル債シェアは 2017 年から 2020 年の中国は，米ドルで輸出して，輸出で稼いだ所得

13）
間，38％から 33％へと減少傾向にある 。仮を米ドル建ての資産で運用している。中国は，に米ドル債保有をほぼ公的保有であるとみなす

これまで「新ブレトンウッズ体制」を享受してならば，外貨準備に占める米ドル債の比率は減きた。大量の米ドル債を外貨準備として蓄積す少を続けており，ここに当局による通貨のデることで「強いドル」を支え，中国元を割安にカップリングの意図を垣間見ることができる。

誘導して，輸出主導型の成長を実現してきた。

つまり，米中対立は，米ドル経済圏からの離脱

中国経済は完全に米ドル通貨圏に組み込まれを徐々にではありながら押しすすめているといている。たとえ中国が輸出主導で成長して米国えよう。

に対して債権国になったとしても，かつてのプラザ合意における日米関係がそうであったようⅢ－５．ウクライナ危機の戦後処理と通貨覇権に，米国は自国通貨を減価することによって債

経済的側面を見る限り，国際通貨の勢力図は務を帳消しにすることができる。通貨は“ヴェー

急激には変わらないようにみえる。しかし，国ル”ではなく“権力”となる。

際通貨の興亡は，戦争や危機など大事件をきっ貿易戦争の交渉で，大量に保有している米ドル債を売却するというオプションを使って交渉かけに非連続的に生じてきたというのが歴史の示すところでもある。

を有利に運ぶという戦略を理論上は考えること

戦後のヨーロッパ経済復興を目指したマーはできる。中国は米ドル債を売却すれば，米ドシャルプランを思い出してみよう。ブレトン

ル下落，中国元高騰で，米国は経済的損失を受

ウッズ会議で米ドルを事実上の基軸通貨とする

けるだろうが，中国もまた損失を被る。米ドル

金ドル本位制の枠組みは決まったものの，すぐ体制に組み込まれている中国は債権国の強みをに機能したわけではない。欧州経済は戦争で疲

13）2015-16 年のシェアの急激な上昇は，上海株式市場の暴落を反映して，外貨準備残高が大幅に減少したことを反映している。

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米ドル一強は持続するのか

図６

通貨のデカップリング

50%

4.5
4

45%

3.5
3

40%

2.5

35%

2
1.5

30%

1

25%

0.5
0

外貨準備高

03/2019

03/2020

03/2018

03/2016

03/2017

03/2014ドル債保有高03/2015

03/201303/201203/201003/201103/2008

03/2009

03/2007

03/2005

03/2006

03/2003

03/2004

03/2002

03/2000

03/200120%

シェア

弊しており，米ドルと金は米国に集中していた喪失するかたちで終戦となる場合，基軸通貨国

ために，米ドルは国際間で流通しようがなかっである米国を中心とする欧米が原状回復の責務た。米国による無償贈与を中心に復興援助を実を負うのが自然だという考え方が浮上するだろ

施して欧州経済の購買力を創り出し，米国からう。ロシアに多額の賠償金を課し，支払い履行の輸出で米ドルを還流させることで，米ドルがを促す名目でロシアの経済復興を IMF 主導で米欧間を流通するようになった。かくしてドル

実施することになる可能性が高い。ロシア産の体制は軌道に乗った。

エネルギーはこれまで通り米ドルで決済され，今回の金融制裁の影響で，ロシアの外貨準備における米ドル比率はすでに下落しており，中ロシア経済を米ドル経済圏につなぎ止めることができる。強い米ドルは維持される。

国元比率は上昇している。金融制裁で米ドル決

しかし，欧米にとって都合のいいシナリオ通

済がままならないロシアは，国際的な決済を中りにはならないかもしれない。ロシアに国家主

国元建てに切り替えているように見える。金融権が残るかたちで停戦・終戦となる場合，事態

制裁のせいで生じている影響が長期化し，国際は複雑となる。プーチンの権力が残る形で停戦

通貨の勢力図に影響を与えることになるかどうとなった場合，あるいはプーチンが失脚したとかは，停戦・終戦のかたちに依存するであろう。

しても非民主的な独裁政権が樹立された場合，話の見通しをよくするために，まず米ドル一

西側主導でロシア経済を復興する流れにはなら強が存続するシナリオから始めよう。キンドル

ないであろう。ロシアもまた欧米主導の復興にバーガーは，対象国が危機に陥った時に救済す応じないであろうし，代わりに中国に接近する

る最後の貸し手機能こそが基軸通貨国の重要なことが予想される。すると，興味は中国がロシ仕事であると指摘している。ロシアが軍事的・アの復興に応じるかという点に絞られる。中国

経済的に壊滅的な打撃を受け，ほぼ国家主権をは，一帯一路をスローガンにユーラシア圏に覇- 144 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

権を確立しようとしており，ロシア支援に興味しようとしている。2023 年 1 月，サウジアラを持つであろう。高利の借款で「債務の罠」に

ビアは，石油の輸出代金を米ドル以外の通貨で陥れ，あわよくば経済的従属を強いる機会とと決済する可能性を視野に入れるという意思表示

らえるかもしれない。一方，中国経済は単独でをしている。「ペドロダラー」の歴史，つまり，援助するだけの体力はあるのであろうか。2022

石油決済を米ドルが独占してきた歴史が米ドル

年の経済成長率は 3.0％と政府目標の 5.5％を下体制を支える柱の一つであっただけに，サウジ

回り，ゼロコロナ政策の破綻もあり，今後は 5％

アラビアの発言は，少なからぬ衝撃を与えていの実現も難しい見込みとなりつつある。さらに，る。

大手不動産会社の恒大集団の債務不履行で明る中国の台頭を恐れる米国による過敏な動きみになった不良債権問題が広範に及んだ場合，は，強い米ドルの土台を動揺させるかもしれな

中国政府は金融機関の危機対応に追われ，資金い。米国は，半導体の先端技術から中国を締めと人材の両面で国内の資源をロシア支援に割く出すべく，半導体サプライチェーンの囲い込み余裕はなくなるかもしれない。

を国際的に進めようとしている。国際間の貿易

ロシアの戦後処理に対して米国と中国のどち協定を使ってサプライチェーンの囲い込みを進らが主導権を取るかが，国際通貨の勢力図に影めようとすれば，自由貿易と矛盾する方向に世響を与える可能性を否定できない。仮に，ロシ

界経済をつき動かす懸念がある。

ア支援で中国が最後の貸し手機能を果たすなら1930 年代，イギリスの金本位制離脱をきっかば，米国と敵対する国や民主化の遅れた途上国

けに，国際金融市場で最後の貸し手となるリーなど中国を頼りにする国は増え，中国元の国際

ダーは不在となり，国際間の協調体制は崩壊し，的地位は高まるであろう。一方，米国は，金融ブロック経済化と植民地主義が台頭した。前回

制裁の効果が予想外な方向に働き，米ドル経済の経験は，通貨体制のほころびが，自由貿易を圏が縮小するという皮肉な事態は耐え難いであ縮小させ，世界経済の分断につながったが，現ろう。

在起きようとしていることは，自由貿易の否定が米国主導の金融制裁が，思わぬ影響をもたら分断を生み，通貨体制の分断をもたらす危険性している。米国が米ドルを外交・政治の駆け引をはらんでいることである。米中対立の行方やきの道具に使う現実を目の当たりにした新興国

ロシアによるウクライナ侵攻の帰結がどのようや発展途上国は，米ドルへの過度の依存に警戒な方向に進むのかは極めて興味深い。最悪の場する動きをみせつつある。2023 年 3 月，ブラ合，国際的に金融市場が統合されていることをジルと中国が両国間の貿易の決済通貨として，前提に議論されてきた国際通貨体制と通貨覇権それぞれの自国通貨であるレアルと人民元を利の議論が，まったく別ものに変質するかもしれ

用する合意をして，決済通貨から米ドルを排除

ない。

Ⅳ．最後に
米ドルは盤石のようにみえる。米国の覇権にの崩壊で経済が失速すると，通貨覇権を唱える

異を唱える中国の動向を様々な角度から眺めて政策自体が修正を余儀なくされる懸念がある。

みたが，米ドルを中心とする体制を覆すのはい

米ドルに次ぐ国際通貨であるユーロの可能性はまのところ難しそうであり，むしろ住宅バブル

ドイツ次第であろう。ユーロの伸長は，ドイツ- 145 -

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米ドル一強は持続するのかが財政の健全性だけでなく安全資産の国際的供

ばらくの間，支持され続けるであろう。もし強給を担うという意思を持つかどうかにかかってい米ドルに陰りがみられるとするなら，外的ないる。ウクライナ危機を契機にエネルギーの安要因ではなく内的な要因によって米ドルの信認

定的な供給先を失って経済的に厳しい立場に追14）
今後も 5 パーセンが失われるときであろう。

い込まれたドイツが，ユーロの国際化を積極的

ト程度のインフレ率が持続したり，あるいは今に主導するのは難しいであろう。

後も債務上限問題が繰り返され，米国債のデ

一国の通貨が国際通貨となるためには，自由フォルトが取りざたされるようであれば，米ドな資本移動の保証，透明性の高い為替制度，厚ル債の国際的な安全資産としての信用は低下しみがあり流動性の高い金融市場，組織された国て，米ドルの基軸通貨としての地位は維持でき

債市場，独立性の高い金融政策など，金融市場

なくなるかもしれない。最後に，ここでの見解

全般の質の高さと市場原理を尊重する制度設計

は，国際的に金融市場が統合されていることをがもとめられる。そしてその国際的信用が一国前提とした話であることを付け加えておきたい。

の通貨を国際通貨に押し上げるという見解はし

参

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14）Mukhin（2022）は，決済通貨としての優位性から，米ドルが支配的な通貨となっていると主張しており，
たとえ中国が通貨制度を変動為替相場制に移行して，米ドルに自国通貨をペッグしている新興国や途上国が中国元にペッグ先を変更したとしても，米ドルの中国元に対する優位は揺らぐことはないと述べている。

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