景気サイクルとリスク資産の関係
利上げ局面におけるリート投資について

2022年4月8日

お伝えしたいポイント• ウクライナ情勢や利上げによる景気減速を想定するが拡大基調は続く• 景気サイクルとリスク資産のパフォーマンスについて• 利上げ局面などの金利上昇期はリートが優位

ウクライナ情勢や利上げによる景気減速を想定するが拡大基調は続く3月のFOMC（米国連邦公開市場委員会）では、約3年ぶりの利上げが決定され、FOMC参加者の予想として、政策金利であるFF（フェデラルファンド）金利を今後急速に引き上げる見通しが示されました。また、4月6日（現地）に公表された

議事要旨では、5月からの量的引き締め（QT）開始も視野にあることも確認されています。
ウクライナ情勢も、①サプライチェーンの混乱（継続）等による供給制約が成長を抑制すること、②エネルギー価格の高騰が消費を減退させることが景気減速に働くと考えられています。
大和アセットでは、2022年の米GDP見通しを従来の前年比+4.0％から同+3.5％へと引き下げています。ウクライナ情勢によってはさらなる下

振 れ の 可能 性 も 否定 で きま せ んが 、 それ で も1.8％程度の潜在成長率を上回る成長が続くと予想しており、景気後退入りはなく、景気拡大基調が続くと想定しています。世界景気についても、総じて米国と同様の見方をしています。

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景気サイクルとリスク資産のパフォーマンスについて足元のインフレ率や金利の上昇などを受けて景気見通しに対して悲観的になりがちですが、景気にはサイクルがあり、回復、好況、後退、不況の順で移行しています。金融政策について言えば、景気サイクルが上向きの「回復」「好況」時に金融引き締めは行われ、下向きの「後退」「不況」時に金融緩和されるのが一般的です。したがって、金融引き締め局面に入ったからと言って、すぐに「後退」局面に入るわけではなく、「後退」に入るまでは一定期間、長いときには数年という「好況」期が続くことが多くあります。また、局面が変化してから、実際にリスク資産の値動きに変化が現れるまでの期間や程度についてもまちまちです。
景気サイクルと各資産の相対的強弱感（イメージ図）

景気サイクル

株式

回復好況

後退不況

業績底打ち

業績拡大

失望決算

業績悪化

割安修正

成長期待

割高修正

停滞懸念

リート
（不動産）

債券

需要底入れ

賃料上昇

需要減退

賃料下落

低金利

物件価格高

賃料頭打ち

物件価格安

金融引き締め 金融引き締め
リスク選好

金融緩和

金融緩和

インフレ懸念 リスク回避

デフレ期待

相対的に強い←→相対的に弱い※上記は、一般的な特徴を述べたものであり、常に上記のような特徴を示すことを保証するものではありません。
（出所）大和アセット

上の図は、各資産のリターンが、景気サイクル別でどのような影響を受けやすいかまとめたイメージ図です。現在位置している「好況」を起点に少し解説します。
株式は、「好況」期では業績拡大、成長期待がプラス材料になりますが、金利上昇がバリュエーション低下につながりやすくなります。そして「後退」期では業績見通しの悪化などに反応しやすくなります。
一方リートは「好況」期では、インフレに応じた賃料の上昇や物件価格の上昇がプラス材料になります。
「後退」期でも賃料収入が比較的安定しており、景気に対して賃料の下落が遅行する傾向にあることが株式よりも優位に働くと思われます。
債券は、「後退」「不況」期では金融緩和や投資家のリスク回避姿勢が追い風になることが期待されますが、「好況」期では利上げがマイナスに寄与しやすい資産になります。
「好況」期の特に終盤で、株のバリュエーション拡大が見込みにくくなるタイミングでは、リートの優位性が高まって行くと言えそうです。

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利上げ局面などの金利上昇期はリートが優位
景気拡大期は株、金利上昇期ではリートが優位
下図は過去約30年の米国リートと米国株式のパフォーマンスを景気拡大/後退・金利上昇/下落の4つのフェーズに分割したものです。一般的に景気は左回りで循環していると考えられます。景気拡大（A＋B）
時には米国株、米国リートともに良好なパフォーマンスを誇っています。今後も、金利上昇が続く中、景気拡大（B）し続けることができれば、米国株、米国リート双方に良好な局面が続くと言えそうです。

一方、金利上昇（B＋C）時としてまとめると米国リートのリターンが優位になります。特に景気後退（C）に入ると米国リートの良好なリターンが目立つようになります。

景気・金利局面別パフォーマンス

金利上昇

C 米国リート +13.1％
景気
後退D（計測期間：1992年3月～ 2021年12月の四半期データを使用）

B

米国リート +17.4％

米国株 +6.8％

米国株 +19.4％

米国リート -2.1％

米国リート +14.5％
米国株 +15.0%

米国株 -14.6％

*

景気
拡大*

A

（出所）Bloomberg

金利下落

年初来ではリートが株に対して優勢に推移
米国においては、年初来ではリート優勢で推移しています。コロナからの回復局面の2020年は株が優勢でしたが、インフレや金融引き締め懸念が話題になり始めた2021年年央からリートが優勢になっています。

景気判断にはカン
ファレンスボード
景気一致指数、金利は米10年国債を使用
米国リートはFTSE NAREIT
オールエクイティ
REIT指数、米国株はS&P500指数を使用。トータルリターンによる過去1年リターンの平均値

米国REITと米国株の推移（ 2020年12月31日～ 2022年4月5日）

160

米国REIT
米国株

140
120

2022年に入っても差が拡大しています。ウクライナ情勢の緊迫化やインフ

100レ・利上げによる先行き不透明感が株価の上値抑制要因になっている一方で、リートはインフレ下でも賃料上昇が見込める安心感や実物資産投資への選好から好まれているようです。

80※2020年12月31日を基準に指数化

60'20/12'21/03'21/06'21/09'21/12'22/03※指数は米国リートはFTSE NAREITエクイティREIT指数、米国株はS&P500指数を使用。ともにトータル・リターン。
（出所）Bloomberg

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