国際通貨としての円

国際通貨としての円
中曽 宏＊1
橋本 政彦＊2

要約

国際通貨としての円の役割は劇的に増してこそいないが，日本の経済規模の相対的低下に比べれば相応の地位を維持している。また，国際金融危機以降，邦銀が基軸通貨のドル建てを中心とする国際金融仲介業務の最大の担い手となったことに加えて，円を含む主要通貨のドルへの転換を非常時においても担保する中央銀行間スワップ網の創設により，円はドル基軸通貨体制を補完する国際通貨としての側面が強まっている。ドルの基軸通貨としての役割に当分は陰りが見えない中，円が独自に国際通貨としての存在感を増していく
ことは考えにくいが，円は今後も一定の役割を果たし続けていくとみることができよう。
現在進行中の日本の国際金融都市構想は，円の国際通貨としての役割を後押ししていくことになるだろう。日本の国際金融センターが，内外の企業のファイナンスの場として機能していくことは，アジア太平洋地域の企業の資金調達を支えることを通じて同地域の持続的経済発展に寄与する。円が国際通貨としての機能を適切に発揮していくためには，決済システムなどの基幹インフラの高度化や，東京市場での資金調達手段の多様化が課題である。わが国経済の持続的発展に向けて，金融面からは，日本の金融機関，円，国際金融センターの役割を一体的に捉えた上で，課題克服に向けて適切に対処していく必要がある。
キーワード：円の国際化，中央銀行間スワップ，国際金融センター
JEL Classification：F31，G15，G20

Ⅰ．はじめに「円の国際化」の議論に関して，その発端は方が議論され始めるようになった。その後，21970 年代に遡る。1971 年のニクソンショック

度のオイルショックによる多額のオイルマネーと 1973 年の変動相場制への移行によって戦後の蓄積などを背景に，世界の資金移動が膨らむ

続いてきたブレトンウッズ体制が崩壊したこと

中，米ドルへの信認低下もあって，1980 年代

で，日本円の国際的役割や国際通貨制度のあり

以降，円の国際化のあり方が改めて本格的に議＊１ 株式会社大和総研理事長，一般社団法人東京国際金融機構会長，東京大学大学院経済学研究科附属金融
教育研究センター招聘教授＊２ 株式会社大和総研シニアエコノミスト- 178 -

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論されるようになった。

のは，1990 年代後半のことである。この時期，円の国際化が明確に日本の政策目標に位置づ

円の国際化に対する関心が再び高まった背景にけられるきっかけとなったのは，1983 年に当時

は，1997 年にアジア通貨危機が発生し，アジの米国レーガン政権の働きかけによって設置さア諸国で米ドルへの過度な依存から脱却する動れた「日米円ドル委員会」である。1984 年 5 月

きが広がったことがある。アジア諸国から円のの同委員会において，日本の金融・資本市場の役割拡大が要望されたこともあり，日本政府は自由化，円の国際化，および外国金融機関の日

アジア経済の安定に寄与する上でも，円の国際

本の金融・資本市場へのアクセス改善が合意さ化を促す好機と捉えた。

れ，同時に発表された「金融の自由化及び円のさらに，欧州で 1999 年 1 月から単一通貨ユー

国際化についての現状と展望」では，円の国際ロが導入されたことも円の国際化の議論を活発

化に関する具体的な政策が発表された。これを化させた。ユーロがドルに対抗する基軸通貨と受け，1985 年には，ユーロ円市場の自由化，東しての役割が高まるとの見方が広がる中，改め京オフショア市場の創設などを盛り込んだ答申て国際通貨としての円の役割が問われることとが財務省外国為替等審議会より提出され，後のなった。

資本規制撤廃，金融自由化へとつながっていく。

この時期に行われた円の国際化に関する具体

レーガン政権が金融市場の自由化や円の国際的な取り組みのうち，最も重要と思われるのは化を提案した背景の一つには，日本が米国に対金融ビッグバンの一環として 1997 年に行われして大幅な貿易黒字を計上していたことがあた外為法の改正（1998 年 4 月施行）である。

る。円の国際化が進めば為替相場の円高・ドル

これによって資本取引の事前届出・許可制が原安化によって貿易赤字が縮小すると考えられて則として廃止された。また，外国為替銀行制度，いたのである。1980 年代半ばから本格的に議

指定証券会社制度，両替商制度が廃止されたこ論され始めた円の国際化政策は，当初は円安是とで，銀行以外の主体でも自由に外貨の売買を正を求める米国が端緒を開く形で進められた。

業務として行うことが可能となった。円の国際

その後，1985 年のプラザ合意を契機に，円高化を巡る規制緩和・撤廃については，この外為基調が続いたことで，米国よる円の国際化への法改正によって完結したと理解される。

圧力は弱まっていくことになった。しかし，そもっとも，その後も政府による円の国際化にれと同時に日本経済が急成長を遂げ，世界経済

向けた取り組みは続いている。例えば，2017

におけるプレゼンスが向上したことで，円の国

年 5 月には，アジア諸国と流動性危機の際に資際化はそれまでの米国からの外圧により促され金を融通する 2 国間通貨スワップの取極に関しる政策から，日本経済を活性化するための方策て，ドルだけでなく円の利用を認めることで合へと位置づけが変化していく。具体的には，日意した。また，同年 6 月には円とアジア通貨の本企業が積極的に海外進出を進める中，為替リ

直接交換市場の創設を目指すことを発表していスクの軽減を目的とした円の国際化に対する産る。この間，国際金融危機を契機に，基軸通貨業界などからの要望が強まった。また，株価のドルを中核として，円を含む主要通貨を中央銀大幅な上昇や銀行資産の拡大を背景に，東京を行間で相互融通する「中央銀行間スワップ」が国際金融センターにするという構想が最初に浮整備され，国際通貨としての円の役割が再評価上したのもこの時期であった。だが，1990 年代

されることになった。さらに，現在進められて初頭のバブル崩壊と，その後の大規模な金融危いる日本の国際金融センター構想が国際通貨と機，日本経済の長期にわたる停滞によって，円しての円の役割を高めることも期待されている。

の国際化に対する機運は一旦しぼむことになる。

以上のように，円の国際化は長い期間，政策

円の国際化が再び脚光を浴びるようになった

目標として掲げられてきたが，その過程の中で，- 179 -

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国際通貨としての円

目的や意義，目指す姿は変化してきた。円の国

特性を点検する。第Ⅳ節では，国際金融危機以際化の今日的な意義を再考し，今後に向けた課

降の環境変化の中で，円はドル基軸通貨体制を

題を明らかにすることが本稿の主な目的である。

補完する国際通貨としての側面が強まっている

次節以降の構成は次の通りである。第Ⅱ節で可能性を論じる。第Ⅴ節では，国際金融センター

は，通貨取引高，外貨準備，貿易決済通貨，銀構想の実現に向けた取組状況と今後の課題を概

行による国際取引の 4 点から日本円の国際的な観し，本構想の推進が円の国際通貨としての役利用状況を確認・評価する。第Ⅲ節では，基軸割に寄与する可能性を指摘する。第Ⅵ節はまと

通貨としてのドルの位置づけを概観した後，国めである。

際通貨の一般的要件に照らして見た場合の円のⅡ．国際通貨としての円の利用状況
本節では，今後の円の国際化を考える前段階

しかし，その後，円のシェアは，多少の上下をとして，前節で確認したこれまでの政策的な取伴いつつ趨勢的に低下し，最新の 2022 年調査

り組みなどを踏まえつつ，円の国際的な利用が時点では，過去最低となる 16.7％まで低下してどのように変化してきたかを確認し，国際通貨いる。取引額自体は，この約 30 年間でおよそとしての円の現状を概観する。

8 倍超へと大幅に増加しているものの，外国為国際通貨の機能は，計算単位，支払手段，価替取引全体に比べて円取引の増加ペースは鈍い。

値保蔵手段の 3 つに関して，それぞれを民間，円の取引シェアの低下が続いているのは，世公的の 2 部門に分けた，6 分類で議論されるこ

界経済における日本経済のプレゼンス低下が大とが一般的である1）。こうした分類を念頭に置きく影響していると考えられる。世界全体の名いた上，以下では，為替取引高（民間部門の支目 GDP に占める日本のシェアは 1989 年時点払手段），外貨準備（公的部門の価値保蔵手段），で 15.5％であったが，2021 年には 5.1％と，3

貿易決済通貨（民間部門の計算単位），銀行に分の 1 未満まで低下した。通貨の実需に大きなよる国際資金取引（民間部門の価値保蔵手段）

影響を与える貿易総額における日本のシェアをの 4 項目に関して，時系列的な変化，および足見ても，1989 年の 8.0％から 2021 年の 3.4％と元の状況を確認していく。

半減している。こうした世界経済における日本経済のプレゼンスの低下に照らせば，為替取引

Ⅱ－１．為替取引高における円のシェアの低下幅は必ずしも大きい

まず，外国為替取引における円の状況に関しとはいえない（上述のように，BIS 統計におけて，BIS（国際決済銀行）が 3 年ごとに行う調るシェアの合計は 200％となるため，その半分

査から確認する（表 1）。これを見ると，外国で比較すると，円の比率は 1989 年の 14.0％か為替取引における円のシェア（為替取引は必ずら 2022 年は 8.3％まで低下）。また，通貨別取

2 通貨のペアとなるため，全通貨のシェアの合引額の順位に注目すれば，円が米ドル，ユーロ

計は 200％となるよう計算されている）は，調に次いで 3 位という位置づけは変わっておら査が始まった 1989 年時点では 28.0％であった。

ず，極端な地位の低下は見られない。

１）例えば Krugman（1984）など。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

表１

通貨取引高の通貨別シェアの推移

（単位：％）
1989

1992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

2016

2019

2022

米ドル

90.0

81.7

83.0

86.8

89.9

88.0

85.6

84.9

87.0

87.6

88.3

88.4

ユーロ

―

―

―

―

37.9

37.4

37.0

39.0

33.4

31.4

32.3

30.5

独マルク

26.2

39.6

36.4

30.5

―

―

―

―

―

―

―

―

仏フラン

1.7

3.9

8.0

5.0

―

―

―

―

―

―

―

―

日本円

28.0

23.2

24.6

21.7

23.5

20.8

17.2

19.0

23.0

21.6

16.8

16.7

英ポンド

14.5

13.6

9.3

11.0

13.0

16.5

14.9

12.9

11.8

12.8

12.8

12.9

中国元

―

―

―

0.0

0.0

0.1

0.5

0.9

2.2

4.0

4.3

7.0

豪ドル

2.4

2.5

2.6

3.0

4.3

6.0

6.6

7.6

8.6

6.9

6.8

6.4

加ドル

1.5

3.3

3.4

3.5

4.5

4.2

4.3

5.3

4.6

5.1

5.0

6.2

スイスフラン

9.6

8.4

7.2

7.1

6.0

6.0

6.8

6.3

5.2

4.8

4.9

5.2

香港ドル

0.9

1.0

1.1

1.0

2.2

1.8

2.7

2.4

1.4

1.7

3.5

2.6

シンガポールドル

0.4

0.3

0.5

1.1

1.1

0.9

1.2

1.4

1.4

1.8

1.8

2.4

スウェーデンクローナ

1.1

1.1

0.6

0.3

2.5

2.2

2.7

2.2

1.8

2.2

2.0

2.2

韓国ウォン

―

―

―

0.2

0.8

1.1

1.2

1.5

1.2

1.7

2.0

1.9

ノルウェークローネ

0.2

0.2

0.2

0.2

1.5

1.4

2.1

1.3

1.4

1.7

1.8

1.7

ニュージーランドドル

―

0.2

0.2

0.2

0.6

1.1

1.9

1.6

2.0

2.1

2.1

1.7

（出所） BIS “Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Over-the-counter（OTC）Derivatives Markets in2022” より大和総研作成

Ⅱ－２．外貨準備

界的に米ドル離れが進み，その代替資産として

次に，世界の通貨当局が保有する外貨準備の円が志向されたということである。米ドルが世残高を見ていく。IMF（国際通貨基金）が公表

界の外貨準備に占める比率は 2022 年 12 月末時

するデータによれば，1995 年末時点における点で 58.4％と，なおも圧倒的なシェアを持つ。

世界の外貨準備高のうち円が占める割合（不明だが，70％以上の比率を占めていた 1990 年代後分を除く）は 6.8％であったが，2022 年 12 月

半をピークにその比率は低下が続いており，足末時点では 5.5％と，変化幅は大きくないもの

元の水準は 1995 年の統計開始以来，最低となっのやはり円の比率は低下している（図 1）。

ている。

ただし，この期間で円の比率が最も低かった

世界の外貨準備における米ドルの比率低下にのは，3％を下回る水準まで低下していた 2009

は，各国通貨当局によるリスク分散の動きが影年である。国際金融危機後の 2010 年以降は，響していると考えられる。世界銀行が世界各国

円の比率がわずかながら上昇し，特に 2015 年の通貨当局に対して行う調査によれば ，外貨頃から 2020 年頃にかけてはその上昇ペースが準備の保有目的としては，「外的ショックへの加速している。

備え」が最も多い。為替リスクを低下させるこ2）

この時期，円の比率が上昇に転じたのには，となどを目的に，これまでも外貨準備の分散化

大きく二つの理由が考えられる。一つ目は，世が進められてきた可能性が示唆される。加えて，

２）World Bank（2021）“Central Bank Reserve Management Practices: Insights into Public Asset Management.
Third RAMP Survey” 参照。

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国際通貨としての円

図１

世界の外貨準備に占める通貨別シェア

（％）

80
70
60

米ドル

50

ユーロ
ドイツマルク

40

日本円

30

英国ポンド
中国元

20
10
0

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 （年）（注） 図中のデータは外貨準備のうち，通貨別の分類がなされている部分に占める比率。
（出所） IMF より大和総研作成

外貨準備における米ドル離れの動きは，米国と欧州債務危機など，度重なる金融危機や景気悪

政治的な対立が強い地域，具体的には中国，ロ化への政策対応から，国債金利は以前に比べてシアなどでより顕著となっている。世界で最大低下してきた。とりわけ 2014 年にマイナス金の外貨準備を保有する中国は，1990 年代から利を導入して以降の欧州の金利低下は顕著であ

外貨準備における米ドルの比率を継続的に引きり，欧州の中で最も信用力が高く利回りが低い

下げてきたが，米国でのトランプ政権誕生以降

ドイツ国債の利回りは，2019 年から 2021 年にの米中対立の激化によって，米ドル離れの動き

かけては日本国債の利回りを下回っていた。

が一層加速したとみられる。また，ロシアにつさらに，米ドルの円転コストの低下が続きマ

いても，特に 2014 年のクリミア半島併合をきっイナス圏で推移したことも，外貨準備におけるかけとした米国を中心とした西側諸国との関係

円の比率上昇の要因として指摘できる。円転コ

悪化以降，経済制裁の影響を軽減するため，外ストとは，外貨資金を原資に円資金を調達する

貨準備における米ドルの比率を引き下げてき際のコストであり ，円転コストがマイナスであ3）た。従来，米ドルで保有されていた外貨準備のる状況においては，外貨を保有する主体はそれ一部が，円にシフトしたと考えられる。

を円に転換することで収益を得ることができる。

外貨準備において円の比率が持ち直した二つ米ドルの円転コストは，日本の金融機関の信目の理由として，円資産を保有することによる用リスクが問題視され，いわゆるジャパンプレ

収益性が，他の通貨と比較して相対的に改善しミアムによって邦銀のドル調達コストが上昇していたことが挙げられる。

た 1990 年代後半にマイナス圏へと低下する局

世界に先んじてゼロ金利政策や量的緩和など面が見られた。しかし，こうした日本の金融機の非伝統的金融政策を導入してきた日本の国債

関の信用リスクを取り巻く状況は 2000 年代に利回りは，他国に比べて低い状況が長く続いて入って改善したにもかかわらず，ドルの円転コきた。しかし，欧米諸国でも潜在成長率が低下

ストはしばしばマイナス圏に沈んでおり，とりしてきたことに加えて，リーマン・ショックや

わけ 2014 年頃からマイナスが常態化している。

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マイナスの円転コストが定着した根底には，の円転コストが常態化する中，円転するだけでも基軸通貨ドルに対する需要の強さがあると考え収益が得られる運用面での旨味に着目し，海外のられる。国際金融危機後，世界的に大規模な金外貨準備運用当局は保有する米ドルを円へと転融緩和が実施されたが，米国の FRB（連邦準換する動きを進めたと考えられる。実際，米ドル

備制度理事会）は 2014 年 1 月には量的緩和のの円転コストと，世界の外貨準備における円の割縮小に着手し，2015 年 12 月には利上げを開始

合の間には，
緩やかな相関関係が見られる（図 2）。

するなど，他の中央銀行に先んじて金融緩和の正常化を進めた。こうした動きを受けて日本のⅡ－３．貿易決済通貨

金融機関や機関投資家は，金利が上昇し相対的

日本の財貿易のうち，円建て決済の比率を見に高いリターンが期待できる米ドル建て資産へると，輸出においては 1990 年代初頭から足元の投資を増加させたことから，ドル調達需要もまで明確な上昇・下降トレンドは見られず，強まることとなった。

35％～40％程度で推移しており，自国通貨の円

加えて，ドル資金の供給という面では，米国よりも外貨のほうが利用されるという状況が続における金融規制の強化が影響している。米国

いている（図 3）。また，輸入については，20％

では金融危機の教訓から，危機後にレバレッジ

を下回ることもあった 1990 年代から，ごく緩

比率規制やボルカールールなどが導入された4）。

やかに比率が上昇しているものの，近年でもこれによってスワップやフォワード取引など，バ20％～25％と輸出よりもさらに円建て決済の比

ランスシートを拡大させる必要がある取引にか率が低い。既述のように，この間，世界貿易にかるコストが高くなり，米国金融機関は規制強化

占める日本のシェアは低下が続いてきたことか

前に比べて米ドルの供給に対して慎重になった。

ら，世界貿易全体に占める円建て決済の比率は以上の要因から為替スワップ市場において需低下傾向が続いてきたと推察される。

給がタイト化し，ドル保有主体にとってマイナス

輸入の円建て比率が特に低い理由としては，

３）円転コストは以下の式により算出される。
F＊＊
1＋c＝ （ 1＋i ＋θ ）S
c：円転コスト，F：フォワードレート（円/ドル），S：スポット・レート（円/ドル），i＊：ドル市場におけるリスクフリーレート，θ＊：ドル市場における外銀に対する信用リスクプレミアム。
ここで，邦銀・外銀の双方に関して，外貨市場における外貨調達コストと為替スワップ市場を介した外貨調達コストとの間で無裁定条件が成立すると仮定すれば，上式は以下のように書き換えることができる。
c≈i＋φ－［φ＊－θ＊］i：円市場におけるリスクフリーレート，φ：円市場における邦銀に対する信用リスクプレミアム，φ＊：ドル市場における邦銀に対する信用リスクプレミアム（φ＊－θ＊）は，ドル市場における外銀と邦銀に対する信用リスクプレミアム格差，いわゆる「ジャパンプレ
ミアム」であり，ジャパンプレミアムの拡大が円転コストの低下要因となることが分かる。
なお，現実においては，必ずしも無裁定条件は成立せず，為替スワップ市場固有の要因によるドル需給のひっ迫なども，円転コストに影響を及ぼす。
この場合の円転コストは，円転コスト＝邦銀の円調達コスト－ジャパンプレミアム－為替スワップ市場の需給要因と表される。
円転コストの詳細については，西岡・馬場（2004），安藤（2012）を参照。
４）2008 年に導入された大手行に対する補完的レバレッジ比率（Supplementary Leverage Ratio）は，分子に自己資本，分母に貸出や国債などの保有有価証券，デリバティブなどのエクスポージャー額を置いて算出される。金融危機時でも損失を十分に吸収できるよう資本を積むことが求められており，5％が最低基準として設定されている。また，ボルカールールとは，2010 年に成立した金融規制改革法（ドッド・フランク法）で定められた銀行の取引規制のことであり，銀行による自己勘定でのデリバティブや商品先物の取引，ヘッジファンドへの出資などを制限している。

- 183 -

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国際通貨としての円

図２

1.5

外貨準備に占める日本円の比率と円転コスト

（％）
-1.5

（前年差、％pt）
外貨準備に占める日本円の割合の変化

1.0

-1.0

0.5

-0.5

0.0

0.0

-0.5

0.5

-1.0

1.0

-1.5

円転コスト（右軸、逆目盛）
96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22

1.5
（年）

（注） 円転コストは 3 カ月物。
（出所） IMF，日本銀行，Refinitiv，Haver Analytics より大和総研作成

図３45

日本の貿易取引における円建て比率

（％）

輸出

40
35
30
25
20

輸入

15
10

92 94 96 98 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 （年）（出所） 通商産業省，財務省より大和総研作成

日本の輸入において大きなウエイトを占める原れるのは，企業による為替リスク管理のしやす

油などの原材料に関して，慣例的に米ドル建てさである。大企業を中心に日本企業が海外進出で取引されていることが影響している。

を進めた結果，日本の輸出の相当程度は国内企

一方，輸出に関して，様々な取り組みにもか業の海外子会社との貿易が占めており，そうしかわらず円建て決済の比率が上昇してこなかった子会社との貿易において円建て決済を行うこた背景には，円建て決済よりも外貨建て決済にとは，為替リスクを海外子会社に負わせることよるメリットが大きいことがあると考えられる。

になる。このため大企業を中心とした多くの日外貨建てで輸出を行うメリットとして挙げら

本企業は，国内の本社が為替リスクを集中的に- 184 -

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管理するため，外貨建てでの決済を選択していあった。貿易決済における円建て比率は低位でることが指摘されている5）。

の推移が続いているが，これは日本企業による

また，製造過程におけるサプライチェーンのグ

合理的な選択の結果と捉えるべきであろう。

ローバル化が進んだことも，日本企業が輸出に際して外貨建てを選択する要因になっていると考え

Ⅱ－４．銀行による国際資金取引られる。日本から輸出される素材や部分品などが最後に，資本取引の観点から，日本国内の銀海外でさらに加工され，第三国へと輸出される場

行の国際資金取引における，円の利用状況を確合，一連の貿易取引を同一通貨で行うことで，コ認する。本邦所在銀行（含む外銀）による対外スト管理がしやすくなることに加え，為替取引に債権を通貨別に見ると（図 4），円建て比率はピー

伴うコストも削減することが可能となる。

ク時の 1995 年には与信全体のおよそ 6 割にも達さらに，貿易を円建てで行うことによる最大していた。しかし，対外債権の増加とともに同のメリットと考えられてきた為替リスクの低減

比率はその後低下に転じ，最も低下した 2006 年という部分に関して，ヘッジ手法の拡大などに

末には 20％と，ピークのおよそ 3 分の 1 まで縮よって，外貨建て決済によるコストやデメリッ

小し，その後も 20％強の水準で推移している。

ト が 従 来 に 比 べ て 小 さ く な っ て い る。 特 に

円建ての対外債権に関して，その内訳を地域

1998 年に実施された外為法改正によって，デ別に見ると，オフショア市場向けの比率が高い。

リバティブ取引が自由化されスワップやオプ

オフショア市場向けの円建て対外債権は，1990

ション等を用いた為替ヘッジコストが低下した

年代半ばから 2000 年代初頭にかけては減少し

ほか，企業が輸出と輸入の資金を相殺して決済たが，2000 年代後半から増加を続けており，するネッティング取引が可能となり，企業レベ2020 年末時点では円建て対外債権の 7 割弱をルでの為替リスク管理がしやすくなった。円の占めるに至っている。オフショア市場にはケイ国際利用を増やすということを目的の一つとしマン諸島などの租税回避地が含まれており，ケて行われた資本移動の自由化は，結果的に貿易

イマン諸島籍の円建て投資信託の設立の活発化

取引における外貨決済の利便性を高めた面がなどが，円建て対外債権の増加に大きく寄与し

図４

5.0

本邦所在銀行の対外債権
（兆ドル）

（％）

円建て比率
（右軸）

4.0
3.0

外貨建て

2.0

本邦所在銀行の円建て対外債権（10億ドル）70 800
オフショア向け
60 700
先進国向け
600
発展途上国向け
50
40
30
20

1.0
0.0

本邦所在銀行の対外債権

円建て

500
400
300
200

10 10009092949698000204060810121416182022
（年）

0

（年）
9092949698000204060810121416182022（出所） 日本銀行より大和総研作成

５）伊藤隆敏・鯉渕賢・佐藤清隆・清水順子（2016）を参照。

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国際通貨としての円ていたと考えられる。こうした投資信託には，代半ばのピーク時には 40％弱であった。しか円資金を外貨に交換して投資を行っているもの

し，いずれも右肩下がりで低下し，足元では 1も含まれるため，円の国際化の観点からはこう

割程度まで低下している。日本の金融機関は今したオフショア市場向け対外債権の増加は割り

なお，世界において十分なプレゼンスを有して引いて考える必要があるだろう。なお，オフショ

いるものの，海外への与信はあくまで米ドルをア市場向け以外の対外債権における円建て比率

主とした外貨中心であり，円の利用は限定的なは，新興国（発展途上国）向けでは 1990 年代

ものにとどまっているのが実情である。

初頭には 50％を超え，先進国向けでも 1990 年

Ⅲ．今日的文脈における円の国際化
Ⅲ－１．基軸通貨ドルの位置づけ

国の多くが通貨を米ドルに事実上ペッグしていここまで様々な角度から円の利用状況を確認たため，今もなお米ドルでの貿易が慣行としてしてきたが，総じて見れば円の国際的な存在感

定着していることがある。また，アジア地域には 1990 年代をピークに低下してきた。他方，

おいては，貿易相手国，特に最終的な輸出先とそうした中で特徴的であるのが，基軸通貨であして米国の存在感が大きく，サプライチェーン

る米ドルが，いずれの側面から見ても長期にわがグローバルに形成されている中で，貿易決済たって高いシェアを維持し続けていることであ

通貨を米ドルに統一することによるメリットがる。米国が慢性的な経常赤字国となり，世界最依然として大きいとみられる。さらに，アジア大の対外純債務国であることなどから，米ドル

域内においては，各国通貨を直接交換する市場に対する信認の低下はたびたび問題視され，実が未発達であることも重要な要因である。アジ際，前節でも指摘したように外貨準備における

ア通貨は基本的には他通貨との交換に際して，米ドル離れの動きなども一部に見られている。

米ドルを経由する必要があるため，米ドルでの

しかし，それでも米ドルが世界の外貨準備に占決済はコスト面でもメリットが大きい。

める割合は約 6 割と高く，2 番目に多いユーロ

アジアでは，とりわけ 1990 年代の通貨危機

以下の他の通貨を大きく引き離した状態にあ以降，その一因となった米ドル依存からの脱却

る。外国為替取引においては，その半分近くがが議論されてきたが，少なくとも貿易面では米米ドルとの取引という状況は 1980 年代後半か

ドルが広く利用されているという状況は変わっらほとんど変化していない。

ていない。基軸通貨は，ネットワーク外部性にしかも，円の国際化という文脈に照らした場

よる慣性（イナーシャ）や履歴効果（ヒステリ合，円の利用を促進する主な対象として想定さシス）が働くことで，一度確立した地位が持続れるアジア地域は，特に米ドルへの依存度が非されやすいとされる。アジア諸国の貿易におい常に高い状況が続いている。貿易における決済て米ドルが利用され続けていることはその典型

通貨比率を地域別に見ると（図 5），日本を除例といえる。

くアジア諸国では軒並みドル建ての比率が 7 割

なお，貿易における決済通貨比率に関して，を上回り，データが取得可能な国の中で最も高ユーロ圏ではユーロの比重が非常に高いことがいインドネシアでは 9 割を超える。この背景に確認できる。ユーロ圏においては，域内での分は，アジア通貨危機以前においては，アジア諸業体制の構築などもあり，貿易全体に占める域- 186 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

図５

100

各国の輸出におけるドル，ユーロ決済比率（2018 年）

（％）
米ドル
ユーロ

90
80
70
60
50
40
30
20
10
0

（出所） Boz et al.（2020）, “Patterns in Invoicing Currency in Global Trade,” IMF Working Paper 20/126より大和総研作成

内貿易のウエイトが高いということが影響しての地位が急激に揺らぐ可能性は低く，日本は米いる。しかし，ユーロによる決済比率はユーロ

ドルの基軸通貨体制を前提とし，それを補完す

圏内の貿易比率を上回る国が多く，ユーロ圏外

る形での円の国際化を考えていく必要があるととの貿易でもユーロ決済が相応に行われている

考えられる。

ことが示唆される。基軸通貨としての米ドルの役割の一部を肩代わりすることが期待されていⅢ－２．国際通貨としての円の特性たユーロは，為替取引高や外貨準備という視点

今後の円の国際化のあり方を考えるため，以からは目立って国際的なプレゼンスが高まって下では国際通貨に求められる要件に照らしついるとは言い難いものの，貿易決済という点でつ，日本が置かれる現状，日本円が持つ特性をは円よりも広く国際的に利用されている。

明らかにしておきたい。

以上の事実を踏まえると，ユーロ圏内はもと国際通貨として求められる要件は厳密に定義

より，日本と経済的な結びつきが強いアジアにできるわけではないが，主なものとして，（１）

おいても，とりわけ貿易において円の利用を促

当該通貨発行国の経済規模や貿易規模が十分大すことが難しいというのが，これまでの経験かきい，（２）当該通貨の運用，他通貨への交換がら明らかになったといえる。基軸通貨である米

可能な自由で発達した金融市場の存在，（３）当ドルの信認の持続性については議論の余地があ

該通貨の価値に対する信認，などが挙げられる。

るところだが，決済通貨としての米ドルの利便

一点目の経済規模という点に関して，日本が性は，依然として円を含めた他の通貨を圧倒し要件を十分に満たしていることに議論の余地はている。したがって，米ドルの基軸通貨としてないだろう。前節でも言及した通り，GDP に- 187 -

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国際通貨としての円見る世界経済における日本のプレゼンスは本国債の取引時間も延長されている。したがっ1990 年代をピークに低下が続いているものの，て，日銀ネットの取引時間の延長によって，単それでもなお日本の名目 GDP は米国，中国になる資金のやり取りだけでなく，日本国債の取次いで世界 3 番目に位置している。

引についても海外時間での決済が可能となった

二点目の自由で発達した金融市場について（主要国の対外決済システムの国際比較についも，円はその要件を満たしているといえるだろては補論を参照）。なお，日銀ネットは 24 時間う。東京市場は世界有数の規模を誇る金融市場

近くまで対応可能なシステム設計となっておであることに加え，既述したように円を国際的り，もう一段の稼働時間拡大についても，日銀に利用する上での規制緩和など，制度的な手当

ネットのユーザーである民間金融機関などをメては既に完結している。また，金融市場を支えンバーとする協議会で検討が続けられている 。

6）

る決済インフラについても，日本銀行を中心に

国際通貨の要件の三点目である通貨の信認に整備が進められてきた。中でも，国際決済の利関して，円が持つ大きな特徴として挙げられる

便性を高めるための取り組みとしては，2015のは，金融市場が混乱し，投資家のリスク回避

年に実施された新日銀ネットの全面稼働が特筆

姿勢が高まった時に買われやすい，いわゆる「リすべき事項である。

ス ク 回 避 通 貨」 あ る い は「安 全 通 貨（safe

日銀ネットとは，日本銀行と金融機関の間のhaven currency）」と認識されていることだろ

資金や国債の決済を行うネットワークシステム

う。特に 2000 年代後半の国際金融危機以降，であり，国内の資金移動のみならず，海外とのこうした傾向が強まっていることは，円に対す資金決済にも使われている。2015 年に稼働しる国際的な信認の表れといえる。

た新日銀ネットは，（１）最新の情報処理技術

この点，実際にデータで確認してみると，マーの採用，（２）変化に対する高い柔軟性，（３）ケットのボラティリティが高まる局面においてアクセス利便性の向上，の 3 点を基本コンセプ

は，円がドルをはじめとする他の通貨に対してトとして構築されたものである。とりわけ（３）

明確に増価する傾向が見られる（図 6）。円とアクセス利便性の向上に関して，外国為替円決

同様にリスク回避通貨として認識されるスイス

済における国際標準コード（ISO20022）を採

フランでも，金融市場が動揺する際に増価する用するなど，金融取引のグローバル化への対応動きが見られるが，円の変化幅は特に大きく，が考慮された。

リスク回避先として選好される傾向が強い。なさらに，この新日銀ネットの稼働を受けて，

お，こうした円の特性は，先に確認した通貨の2016 年には夜間の稼働時間が従来の 19 時まで取引高において，円が一定のシェアを維持し続から 21 時までへと延長されたことは，円の国

けている一因と考えられる。

際利用を促すという視点においては重要な変更

円がリスク回避通貨としての地位を今後も維点である。日銀ネットの稼働時間が拡大し海外持し続けられるか否かについては，議論の余地

市場との重なりが増えたことによって，海外とがあるだろう。実際，2022 年に急速に円安がの資金・証券決済が迅速化し，利用者にとって進んだ際には，円のリスク回避通貨としての役の利便性は向上したと考えられる。日銀ネット割が低下しているとの声が聞かれた。また，リは当座預金を介した資金決済のみならず，流通

スク回避時に円高になりやすい理由として，低市場における国債売買の決済や，国債発行時の金利の円を資金調達先とした，いわゆるキャ

入札，発行，払込みなども処理されており，日リートレードの巻き戻しなどの要因も指摘され

６）稼働時間延長後，海外時間での決済額は目立って増加していない。利便性の向上のために，稼働時間延長以外の問題についても取り組む必要がある。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

図６メキシコペソブラジルレアルノルウェークローネ
オーストラリアドル
ニュージーランドドル
英国ポンド
カナダドル
スウェーデンクローナ
韓国ウォン
シンガポールドル
中国元
ユーロ
香港ドル
デンマーククローネ
スイスフラン
日本円

リスク回避時の対ドル為替レートの変化

←減価

-0.7

-0.6

増価→
-0.5

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3 （％）（注） VIX 指数の水準が 20 以上，かつ前日から＋ 1 標準偏差以上上昇した日における対ドル変化率の平均値。期間は 2015 年
1 月～2022 年 12 月。
（出所） CBOE，FRB，Haver Analytics より大和総研作成ている。

として解釈されることが多かったと思われる。

しかし，ファンダメンタルズ面から見れば，だが一方，海外で円を保有する主体にとっては円のリスク回避通貨としての金融市場での評価

むしろプラスに働くことになる。とりわけリスが急変する可能性は低い。円がリスク回避通貨

ク分散という観点からは海外投資家が円を保有として金融市場で認識される最大の要因は，日するインセンティブになる可能性があり，円の本が世界最大の対外純資産国ということであ

国際化という視点に立てば必ずしもネガティブる。2021 年末時点の日本の対外純資産は 411

な要因ではない。

兆円と過去最高を更新し，日本の対外純資産は加えて，流動性の高さも円の重要な特徴とし

31 年間連続で世界最大となった。また，経常収て挙げられる。通貨の市場流動性は，タイトネ

支に目を向けると，2000 年代半ばまでの経常黒ス（tightness），デプス（depth），レジリエン

字の主役であった貿易収支が赤字に転じる一シー（resiliency）の 3 指標から総合的に評価方，第一次所得収支の黒字によって，経常収支されることが多い 。ここではそのうちのタイ

7）

全体としてはなおも黒字基調を維持している。

トネス指標であるビッド・アスク・スプレッド

対外純資産はなおも積み上がり続けており，多に注目する。ビッド・アスク・スプレッドとは，額の対外純資産を持つという構造がすぐさま転通貨取引の最も高い買い気配値と，最も安い売換するとは考えづらい。

り気配値の差であり，これが小さいほど，為替リスク回避通貨としての円の性質は，世界経
済が大きく動揺した際に，日本の輸出企業に取引にかかる費用が小さく，市場の流動性が高いことを表す。

とってマイナスに作用する円高を引き起こすこ

主要国通貨の対ドル取引におけるビッド・アとから，日本経済にとってはネガティブな特性

スク・スプレッドを見ると，2002 年にユーロ

７）市場流動性については画一的な定義があるわけではないが，例えば BIS では「市場参加者が，価格に大きな影響を与えることなく，速やかに大口の取引を執行できる市場」を流動性が高いとしている。

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国際通貨としての円の現金通貨が流通開始して以降，ほぼ一貫してことを指摘したスイスフランについては，主要

ユーロのスプレッドが主要通貨の中で最も小さ通貨の中でも相対的にスプレッドが大きく，流く，流動性が高いことが確認できる（図 7）。

動性が低い。また，かつてはユーロに次いでス

一方，円については，ユーロに比べればスプレッ

プレッドが小さかった英国ポンドのスプレッド

ドはやや大きいものの，総じて主要通貨の中では，2016 年の Brexit 決定以降，急速に拡大し，もスプレッドは小さく，直近時点の 2022 年に以前に比べて流動性が低下していることを示唆おいては，カナダドル，ユーロに次いで 3 番目

している。

にスプレッドが小さい。前述の通り，貨幣の流

通貨の流動性の高低は取引量の影響を受ける

動性の計測法は複数あり，ビッド・アスク・ス

ことから，円の流動性の高さは，円が既に国際

プレッドはあくまでその一側面にすぎないとい

通貨として一定の評価を得ていることの結果とう点には留意が必要だが，円は主要通貨の中でも捉えられる。流動性が高く，相対的に低いコも，高い流動性を有していることが示唆される。

ストで米ドルと交換可能という特徴は，さらな他の通貨に関して見ると，豪ドルや，前項でる円の国際化を目指す上での重要な特性である。

円と同様にリスク回避通貨としての性格が強い

Ⅳ．ドル基軸通貨体制と円の関係
Ⅲ節までは，国際通貨として円が使われてい取引，金融取引の側面から点検した。その上で，る度合いについて，為替取引，外貨準備，貿易

国際通貨が具備すべき一般的要件に照らしてみ

図７

0.20

主要国通貨の対ドル取引におけるビッド・アスク・スプレッド

（％）
日本円
英ポンド
豪ドル

0.15

ユーロ
スイスフラン
カナダドル

0.10

0.05

0.00

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 （年）（出所） Bloomberg より大和総研作成- 190 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

た場合の円の将来性について展望した。結論的

金融危機後に，国際業務を縮小した欧州銀行をには，国際通貨としての円の役割は劇的に増し肩代わりする形で増加し，BIS 国際与信統計にてこそいないが，日本の経済規模の相対的低下

よると，2015 年以降は国籍別では最大の貸しに比べれば相応の地位を維持しており，今後と手となっている（図 8）。こうした国際与信のも一定の役割を果たし続けていくとみることが大宗はドル建てが占めると考えられる。邦銀はできるだろう。本節では，こうした認識を前提

その原資を賄うため，CP（コマーシャル・ペー

に，国際金融危機以降の環境変化の中で，円はパー）・CD（譲渡性預金）や社債のほか，顧客

ドル基軸通貨体制を補完する国際通貨としての性預金などでドルを調達し，それでも不足する

側面が強まっている可能性について探る。具体部分を為替スワップ市場における円投・ドル転

的には，ドル建てを中心とする国際金融業務でに 依 存 し て き た。2016 年 10 月 の 米 国 MMF

邦銀大手行が果たす役割の増加，およびそうし（マネー・マーケット・ファンド）改革によった邦銀大手行の業務継続を金融市場が機能不全て，企業や銀行の発行する CP や社債を投資対に陥った場合においても担保する仕組みとして象とする「プライム MMF」に対する米証券取存在する中央銀行間スワップの 2 点に注目した。

8）
引委員会による規制が強化 されたため，プラ

イム MMF から，米国債などで運用され同規Ⅳ－１．安全資産としての金融機関債務制が適用されない「ガバメント MMF」に資金

邦銀大手行は国際金融仲介業務において重要が大幅にシフトして，グローバル銀行のドル調な役割を果たしている。邦銀の国際与信は国際達が大きく影響を受けることになった。邦銀も

図８

国籍別銀行の国際与信

（兆ドル）
6
日本

邦銀

5

独銀

米国
英銀

4

英国
フランス

3

ドイツ
スイス

2
1
0

（年）
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22（注 1） 直近は，2022 年 12 月末。
（注 2） 所在地ベース。
（出所） BIS より大和総研作成

８）基準価額の変動制導入や解約手数料の付加・解約制限の設定等。

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国際通貨としての円

この点は同様だったが，邦銀はドル建て資産をれまでの実証分析によって，安全資産に関する削減することなく，顧客性預金やレポ市場での二つの特性が広く知られるようになった9）。第

資金調達を増加させることによって対応するこ一に，株式を含む全金融資産に占める安全資産とができた。2016 年 3 月と 2021 年 7 月との時の割合は，長期にわたってほぼ一定であること。

点比較すると，邦銀大手行の外貨調達は，預金

つまり，経済全体の金融資産のポートフォリオ

が 1,950 億ドル，社債等が 630 億ドルそれぞれ

において，安全債務に対しては常に一定の需要増加し安定調達基盤の確保に努めた形跡が窺わがある。第二に，政府が発行する安全債務と，れるほか，レポ調達も 620 億ドル増やしている。

民間金融仲介機関が発行する安全債務は代替関

この間，スワップ取引（中長期円投＋短期円投）係にあること。つまり，政府債務の残高や価格

は 890 億ドル減少しており，調達総額に占めるの変動は，全金融資産に占める安全資産の割合

割合も 14.8％から 7.4％に低下している（図 9）。

が一定に維持されるよう，民間仲介機関が発行

このように，邦銀が国際与信を継続的に伸ばする安全債務をクラウドインしたり，クラウド

す一方で安定的にドル資金調達を継続できたのアウトしたりする。

は，金融市場では「安全資産」への需要が安定

米国金融システムにおける安全資産の需給を的に存在するからであると考えられる。金融機

評価する上で，株式益回りと長期国債利回りの関の重要な機能は，リスク資産への投融資を行乖離として定義される「イールドスプレッド」

いながら，安全債務を発行することだ。政府がの動きは示唆に富む。1990 年代初めから 2000

発行する，国の債務である国債とともに，民間

年代初め頃までは，株式益回りと長期国債利回金融機関が発行する預金をはじめとする債務りが概ね連動し，スプレッドはほぼゼロ近傍では，安全資産として経済に供給されている。こ推移していた。しかし，その後は，スプレッド

図９

邦銀大手行の外貨建てバランスシート

2016年3月時点

2021年7月時点（10億ドル）（10億ドル）
2,000

2,000

1,800

1,800

1,600

1,600

1,400

1,400

463

1,200

97

823

1,000

168

800
600

380

400

224
101

200
0

資産
貸出金
有価証券
インターバンク
その他

231

890

658

1,200

160

1,000

100

59

800
400

461

200

54

434

293

363

537

38

600

0
負債

資産

預金
社債等
中長期円投
短期円投
レポ
インターバンク
その他

73

173

貸出金
有価証券
インターバンク
その他

負債
預金
社債等
中長期円投
短期円投
レポ
インターバンク
その他（注） 集計対象は国際統一基準行。2021 年 7 月は大和総研による推計値。
（出所） 日本銀行「金融システムレポート」より大和総研作成

９）Gorton et al.（2012）を参照。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

図 10
20

（％）

米国のイールドスプレッド

10年債利回り
株式益回り（実現収益ベース）
株式益回り（予想収益ベース）（％）
8

イールドスプレッド（実現収益ベース）
イールドスプレッド（予想収益ベース）

6

15

4
2

10

0
-2

5

-4
0

-6

60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20（年）60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20（年）（注） 株式益回り＝ EPS ÷株価，イールドスプレッド＝株式益回り－ 10 年債利回り。株価指数は S&P500 を使用。
（出所） Bloomberg より大和総研作成のプラス幅が大きく拡大した状態が続いている

11）
続することが可能だったと考えられる 。そし（図 10）。このようなスプレッドの大きさは，て，以上のドル建て調達手段では賄えない部分

企業利益の予想成長率や株式投資に伴うリスクを為替スワップ取引に依存してきた。

10）

プレミアムで説明できる範囲を超えている 。
イールドスプレッドが拡大した状態は，リスク

Ⅳ－２．金融機関債務のドル代替安全資産とし資産の需給に比べ，安全資産の需給が逼迫してての安定性いることを示している。新興国当局の米国債で金融機関が発行する債務は，金融安定時には，の外貨準備運用の増加や，一定の安全資産の保既述のように国債と代替関係にある安全資産と有を事実上義務付ける金融規制への金融機関のみなされ投資対象となる。したがって邦銀大手対応などが，米国政府が発行する安全債務に対行は，自らの信用度に裏付けられたドル建てのする需要を追加的に生み出していると考えられ債務を発行することによって資金調達需要を充る。米国債に対する需要増加を背景に米国債価足することができた。しかし，代替性は安定的格が上昇（金利が低下）する中，国際金融危機

ではなく，ストレス時には安全資産の地位を失後は，米国債と代替関係にある金融機関発行債

うリスクがある。これまでの金融市場の動揺の務が米国投資家の安全資産の受け皿となってき

歴史を振り返ると幾度もそうした局面があった

た。具体的には，米系金融仲介機関の発行することを確認できる。例えば，1990 年代の日本

高格付債務が減少するもとで，非米系銀行の安の金融危機においては，信用リスクの高さが嫌

全債務が米国投資家・債権者に選好されてきた

気され，邦銀は国際金融市場での外貨調達に，と考えられる。国際金融危機で受けた損傷が比ジャパンプレミアムを金利に上乗せして支払較的小さかった邦銀はこうしたドル市場全体でい，高コストを強いられた。また，2000 年代

見た金融資産ポートフォリオ調整メカニズムの半ばにかけてドル建て安全資産の需給が逼迫し中で，国際与信を伸ばしながら顧客性預金の増ていく中で，米欧の投資家は，金融機関が発行

加を中心に，社債，レポでドル資金の調達を継した高格付けの資産担保証券が，安全資産であ10）一上響，木村武，中村俊文，長谷部光（2012）を参照。
11）Bertaut et al.（2014）を参照。

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10:30:26

国際通貨としての円

りながら国債よりも幾分高めのリターンを確保

建て債務を発行することにより，ドル建ての国できることに着目して投資を積極化させた。し際金融仲介業務を継続することができる。また，

かしながら，米国サブプライムローンの問題のドル・円の為替スワップ市場が機能している限表面化とそれに続く国際金融危機の発生によっり，Ⅲ－ 2 で見たように為替市場において流動て，これらの資産担保証券は安全資産としての性が高い円はいつでもドルに転換が可能という地位を一挙に失った。当時，ドル建ての資産担意味で代替性が高く，ドルの機能を補完する国保証券への投資に傾斜していた欧州系銀行から際通貨としての役割を果たし続けていくことが預金が流出したのは，銀行預金の安全資産としできる。以上のような観点から見ると，ドル建ての適格性が疑問視されたことが一因だった。

てが中心の国際金融仲介業務で重要な役割を果

さらに，2011 年に発生した欧州債務危機におたす邦銀と，流動性が高くドルとの代替性が高いて，欧州系銀行が発行する CP への投資をい円とはドル基軸通貨体制を補完する役割を果MMF が削減したのも，同様の理由だった。

たしているといえる。

このように，非米系銀行は，自らの財務内容
Ⅳ－３．為替スワップ市場が悪化したり，市場全体にストレスがかかった
りして信用基盤が損なわれるような事象が生じ

比較的多様なドル調達手段を持つ邦銀大手行た場合には，債務の発行によるドル資金調達がは，後述するように割高で潜在的に不安定な調制約される。しかし，そのような場合でも，自達源である為替スワップ取引への依存度を低下

国通貨を見合いにドルを調達する為替スワップさせてきた。しかし，ノンバンクも含めた本邦市場が機能していれば，必要なドル資金を確保

金融機関全体で見ると，ドル・円為替スワップ

することができる。その意味で，非米系銀行のによるドル調達額は国際金融危機後も増加傾向

国際業務継続のために，為替スワップ市場の機を続けてきた。為替スワップ（ドル・円）の取能は重要な意味を持つ。邦銀について言えば，引額が趨勢的に増加しているのはそれを示唆し自らの信用度を高く保つことができれば，ドルている（図 11）。これには，邦銀大手行に比べ

図 11

70

為替スワップ（ドル・円）の取引高（10億ドル）

60
50
40
30
20
10
0

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22

（年）

（注） 1 営業日あたりの平均取引高（アウトライトフォワードを含む）。
（出所） 日本銀行統計より大和総研作成- 194 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

ドル調達手段が限定されている保険・年金などプ取引による外債投資を合わせてヘッジ付き外の機関投資家によるヘッジ需要の存在が背景に

債投資と呼ぶ。実際，生保などの機関投資家は，あると考えられる。そこで，本邦投資家の業態

ドル資産投資の全てをヘッジ付きで行うわけで別対外証券投資残高の推移を見ると，保険・年はないが，一定部分については為替予約と為替金（含む公的年金）や証券投資信託などのノン12）スワップとによりヘッジしている 。日米の金バンクの増加ペースが速いことがわかる（図

利差拡大の見通しが，機関投資家を含めた本邦12）。米国の金融政策が政策金利引上げとバラ金融機関のドル建て金融資産への投資を促し，ンスシートの縮小へと舵を切る中で，本邦機関

それが為替スワップ市場の需給を逼迫させる一投資家は今後ドル建て金融資産への投資をさら因となりうる。

に積極化させることも予想される。機関投資家

調達コストという点で見ると，為替スワップ

は，邦銀大手行のように多様なドル調達源を有市場でのドル調達金利は，米国の短期金融市場

していないので，為替スワップ市場でのドル調での調達金利との間に「カバー付き金利裁定」

達に依存する構造が残る。為替スワップ市場でが働くので両者は，本来一致する。すなわち，ドルを調達し，その資金でドル建て資産に投資

為替スワップ市場での調達金利が米国の短期マする取引は，為替リスクをヘッジしたドル建て

ネーマーケットでの調達金利よりも高ければ，資産への投資と経済的に等価である。したがっマネーマーケットで調達したドルを為替スワッて，為替予約の付された外債投資と為替スワッ

プ市場で放出すれば，確実に鞘が抜けるので，

図 12

220

本邦金融機関の対外証券投資残高（兆円）
銀行（預金取扱機関）
証券投資信託保険・年金保険・年金（含む公的年金）

200
180
160
140
120
100
80
60
40
20

0

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22 （年）（注） 直近は 2022 年 12 月末。為替レートの変動の影響を調整するために，1997 年 12 月末のストックを起点に，各期のフローを積み上げて算出。
（出所） 日本銀行統計より大和総研作成

12）外貨建資産に占める為替予約と為替スワップによってカバーされた部分の比率がヘッジ比率になる。ヘッジ比率に関して公表された計数はないが，大手生命保険会社の公表資料等からは約 6 割程度（2020 年 3 月時点）と推計される。

- 195 -

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国際通貨としての円

そうした状態が解消されるまで裁定取引が継続

為替スワップ市場におけるドル資金の出し手するはずである。しかし，特に国際金融危機のに関しては，上述のように，米銀が金融規制で後には両者の間に乖離が生じ，為替スワップ市

裁定取引を抑制する中，ソブリン・ウェルス・

場でのドル調達コストが米国短期金融市場でのファンド（SWF）や新興国の外貨準備運用当

調達コストを上回ること（ドルプレミアム）が局，民間投資ファンドなど海外ノンバンクのプ常態化している。その背景は，Ⅱ－ 2 で述べた

レゼンスが相対的に高まっているとみられる。

ように，米国における各種金融規制が影響して

為替スワップ市場におけるドル調達プレミアムいると考えられる。金融機関が為替スワップ市の存在は，ドルの出し手にとっては，円を非常場でそうした裁定取引を行うには，自己のバラに低利で調達できることを意味する。このため，ンスシートを拡大させる必要があるが，バランドルを保有する主体は，低利で調達した円を日

スシートの拡大に伴う資本賦課を従来のリス

本国債等へ投資することによって，為替リスク

ク・ベースの自己資本比率規制よりも引き上げをとらずに，米国債並み，あるいはそれ以上のる効果を有するレバレッジ比率規制などの金融

利回りを確保することが可能な状態が継続して規制は，金融機関の裁定取引を抑制するよう作いる（図 13）。こうしたヘッジ付き日本国債は，用していると考えられる。つまり，為替スワッ

海外通貨当局にとっては外貨準備の一環としプ市場の需給が逼迫しても，ドルの出し手であて，また，ドル建て安全資産の需給が逼迫する

る米銀等は，金融規制により裁定取引コストが中で，米国債と代替的な安全資産として投資家高くなっているため，ドルの供給を増やそうとに受け入れられてきたと思われる。しかし，ヘッ

しない。このため，ほぼ恒常的にドル調達プレ

ジ付き日本国債も，銀行債務と同様に，米国債

ミアムが発生することになったと考えられる。

との代替関係は必ずしも安定的ではない。また，

図 13

ドル投円転コストを加味した日本債投資

（％）
6.0

日本国庫短期証券（3カ月）利回り－ドル投円転為替スワップコスト

4.0
2.0
0.0

米短期国債（3カ月）
利回り

-2.0
-4.0

ドル投円転
為替スワップコスト

-6.0
-8.0

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

（出所） Bloomberg より大和総研作成- 196 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

海外ノンバンクが為替スワップ市場において安う点だ。すなわち，各国通貨当局が外貨準備を定したドルの供給者ではないことは，日本への融通し合う仕組みでは外貨準備残高が事実上の対内債券投資が，市場ストレスに晒された時に上限になる。IMF の融資制度も金額上限があ急激に減少する傾向に表れている。こうした過るほか，借入条件が課されることが一般的で，去の経験は，金融安定時にはヘッジ付き日本国審査を要することから発動までに時間がかか債は米国債の代替財としてみなされても，ストる。この点，中央銀行間スワップは，債務を無レス時には，そうした代替関係が崩れやすいこ

制限に発行できる主体同士の取極であるので融とを示している。

通できる資金の金額は無制限である。また，発動に要する時間は短いので機動的な対応が可能

Ⅳ－４．中央銀行間スワップと外貨供給といった利点もある。

以上，見てきたように，国際金融仲介業務をドルを核とする中央銀行間スワップが体系的行う邦銀と通貨円は，ドル基軸通貨体制を補完に整備されたのは国際金融危機時である。2008している。邦銀はドル建てで行う国際金融仲介

年 9 月のリーマンブラザーズ破綻を契機に，為機能を果たすために，平時には安全資産として替スワップ市場ではカウンターパーティ・リス

市場に需要のある債務を発行する。安全資産とクに対する警戒感が極度に高まり機能が停止ししての地位が一時的に失われた場合でも，円をた。このため，日本の金融機関も円を見合いとドルに一定期間転換する為替スワップ市場が機したドル資金調達が困難になった。世界的なド能する限り，邦銀はドル調達が可能であるので

ルの資金流動性の枯渇に対処するために，急遽

国際金融仲介業務を継続することができる。し創設された 6 つの国と地域の中央銀行（FRB，かし，市場ストレス等の発生により為替スワッ

欧州中央銀行，日銀，イングランド銀行，カナプ市場の機能まで阻害されることになると，業ダ銀行，スイス国民銀行）間のスワップ網が，務の継続が困難になる。市場でドルが調達でき

今日存在する，6 中央銀行による常設多角的ス

ないような事態が発生した場合には，関係国のワップ網（6 中央銀行スワップライン）の原型

金融当局間でドルを融通し合う仕組みが「歯止となっている。中央銀行間スワップは，主要国め（バックストップ）」として必要になる。実際，の中央銀行が協働してドル資金流動性を各国市

国際金融危機やコロナショックの際には，カウ場に供給することにより，国際金融市場と金融

ンターパーティ・リスクが強く意識されるようシステムの安定回復を目指したという点で，中になったため，国際金融市場には疑心暗鬼が充

央銀行の持つ，いわゆる「最後の貸し手」機能

満して為替スワップ市場が機能停止に陥り，ドを拡張した性格を色濃く帯びた政策措置だった

ル資金が市場から蒸発した。この時にバックスといえる。

トップとしての威力を発揮したのが中央銀行間のドルスワップだった。

創設当初のスワップラインの枠組の下では，自国市場でドルの資金流動性不足に直面した各ドルを含む外貨を供給するバックストップと国中央銀行は，スワップ協定に基づき自国通貨しての仕組みは中央銀行間スワップだけではなを見合いに FRB から一定期間ドル資金を借入い。例えば，IMF には各種の緊急融資制度がれた（図 14 の左図）。その上で，これを自国市ある。また，公的当局が関与するスワップには場の金融機関に公開市場操作を通じて供給しチェンマイ・イニシアティブのような地域の国た。以下では，具体的にドル資金が市場へ供給の間で通貨当局が外貨準備を融通し合う仕組み

される流れを，日銀と FRB との間のドル・円もある。しかし，中央銀行間のスワップが他のスワップの事例に即して見る（図 15）。スワッ

公的な外貨融通手段と大きく異なるのは，供給プ協定が発動されると，日銀は固定為替レート

可能額に制約がなく，発動の迅速性も高いといで一定期間，円を見合いにドルを借入れる。こ- 197 -

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国際通貨としての円

図 14

スワップ網の進展

リーマン危機直後

ＦＲＢ

2011年12月以降

日本銀行

ＦＲＢ

日本銀行

円

米ドル

円

米ドル

欧州中央銀行

イングランド銀行

欧州中央銀行

イングランド銀行

ユーロ

ポンド

ユーロ

ポンド

カナダ銀行

スイス国民銀行

加ドル

フラン

カナダ銀行

加ドル

スイス国民銀行
フラン（出所） 日本銀行より大和総研作成

図 15ドル・円スワップ協定に基づくドル資金供給

＄

＄
ＦＲＢ

日 銀

共
通
担
保

￥

＄
￥

Ａ 銀行

Ｂ 銀行

Ｃ 銀行

￥
Ｄ 銀行

オペレーション・システム

・
・
・
・
・

（出所） 日本銀行より大和総研作成- 198 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉のドルは，日銀がニューヨーク連銀に保有する行間のスワップは，前述のように，自国通貨を口座に預入される。また，ニューヨーク連銀が無制限に創出できる主体間の取極であるので，取得した円は，FRB が日銀に保有する口座に日米のドルスワップ協定は，理屈上無制限のド預入される。次に，日銀は，取得したドルを国

14）
ル資金供給が可能ということになる 。これは，内所在の金融機関でドルが不足している銀行

流動性危機に対する強力なバックストップとなに，円と同じように国内の担保を見合いとしたりうる。さらに，リーマンブラザーズ破綻後の公開市場操作（ドルオペ）のシステム（オペように，複数の中央銀行がスワップ協定を同時

レーションシステム）を通じて配分する。企業に締結する協調行動に出た場合は，単独で対処

は，それらの銀行からドルを借入れる。ドルオ

する場合よりも市場安定化に向けた集合的意思

ペの対象は適格性を有する日本に所在する民間を表す強いアナウンスメント効果を持つと考え金融機関であり，メガバンクや地銀のほか在日られる。

外国金融機関も対象となった13）。資金の流れとリーマンブラザーズの破綻後の 2008 年 9 月

しては，オペに応札した民間金融機関が落札しに創設された 6 中央銀行によるドルスワップ

たドル資金は，当該金融機関がニューヨーク連

は，所期の目的を達成したとして 2010 年 2 月

銀に保有する口座に払い込まれる。ニューヨーに一旦終了した。しかし，欧州債務危機の発生

ク連銀のバランスシート上では，落札相当額のを契機に国際金融市場が再び混乱したことか

ドル資金が日銀の口座から民間金融機関の口座

ら，2010 年 5 月に再開された。その後 2011 年に振替えられることになる。ドルオペが返済期

12 月には米ドル以外の資金供給も行える多角

日を迎えると，日銀は民間金融機関からドルの的 ス ワ ッ プ 協 定 に 拡 大 さ れ た（前 掲 図 14 右返済を受け，これをニューヨーク連銀に対して図）。これは，6 中央銀行がそれぞれの自国通返済し円を回収する。

貨を緊急時に相互に融通し合う仕組みだ。日銀スワップラインに基づくドル資金供給をリスの立場から言うと，ドルに加えて，万一，必要クという観点から見ると，まず，ニューヨーク

となった場合には，ユーロやポンド，スイスフ

連銀と日銀の間のドル・円のスワップ取引は為ラン，カナダドルも円を見合いにそれぞれの国

替レートを固定して行われる。ニューヨーク連の中央銀行から借入れて公開市場操作を通じて銀が負うのは日銀に対するソブリン信用リスク

国内市場に供給できるようになることを意味すだけである。一方，日銀はスワップで調達したる。同様に他国中銀も必要があれば，日銀からドル資金を個別の民間金融機関にオペを通じて円を調達してそれぞれの国の市場での円資金供貸付けるので信用リスクを負う。また，与信は給が可能になる。中央銀行間スワップは，このドル建てで行うのに対して受け入れる適格担保

ように画期的な仕組みに発展した。ただし，実は円建てであるので，貸付期間中の為替変動リ際にこれまで発動実績があるのはドルだけであスクも負う。このリスクを勘案して担保価額がる。この多角的スワップ協定は，当初時限措置

与信額対比で小さくなりすぎないように，円のとして導入されたが，2013 年 10 月に恒久措置

資金供給オペの場合よりも保守的な担保の掛けに改められた。以上のように，6 中央銀行によ目が設定されている。効果については，中央銀るスワップラインは累次にわたり補強され，国13）具体的には，日銀の定めた対象先選定基本要領に定められた，共通担保資金供給オペレーション（本店貸付）の対象先，または短期国債および国債の条件付き売買の対象先で，かつ，米ドル資金供給オペにかかるドルを日銀との間で受渡しするために使用する口座としてニューヨーク連銀に米ドル口座を有する先のうち，ドルオペの対象先となることを希望する金融機関。
14）中央銀行間のスワップは無制限の流動性を創出できるが，個々の金融機関が中央銀行のオペに応札して落札できる金額は，当該金融機関が保有する適格担保の価額の範囲内であるので無制限ではない。

- 199 -

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国際通貨としての円際金融市場の安定を確保するバックストップと市場が機能停止に陥っても，金額制限を課すこして今日においても重要な役割を果たしている。

となく，ドルとの交換や，ドル以外の通貨間の6 中央銀行スワップ以外にもドルスワップ協定

相互融通を保証する仕組みである。6 中央銀行は発動された。例えば，国際金融危機が拡大す

スワップ協定を構成する円をはじめとする 5 通

る中で FRB は，要請に応じる形で 2008 年 9 月

貨は，基軸通貨ドルとの結びつきが強い特別な中にスウェーデン，オーストラリア，ノルウェー，

通貨グループということができるだろう。

デンマーク，ニュージーランド，ブラジル，メキ

図 16 は，中央銀行スワップの発動実績の推

シコ，韓国，シンガポールの各中央銀行とドル移だ。3 つの山のうち，左の国際金融危機時は，スワップ協定を結んだ。また，コロナショック後

欧州の銀行のドル不足が最も深刻であったことの 2020 年 3 月にも FRB は，同じ上記 9 カ国のを背景に ECB（欧州中央銀行）の取り分を中心

中央銀行との間でスワップ協定を締結した。たにピーク残高は 5,800 億ドルに達した。中央のだし，これらの国々の中央銀行とのドルスワッ

山の欧州債務危機時も震源地の ECB を主体にプについては，国別に金額上限が設定されてい残高は 1,090 億ドルとなった。これに対して，

たほか，時限的措置とされていた。これに対して，

右の山のコロナショックでは，日銀が最大の取日銀が加わる 6 中央銀行スワップは，相互の通り手となり，ピーク時残高の 4,500 億ドルのう貨を融通し合う多角的スワップであり金額無制

ち約半分を占めた。日銀の取り分が大きかった

限の恒久措置であることが異なる。つまり，6 中のは，前述のように，国際金融市場で最大の与央銀行スワップは，ユーロ，円，ポンド，スイス

信主体となった邦銀のドル資金調達需要が強フラン，カナダドルについて，万一為替スワップ

かったことが主因と考えられる。日銀が FRB

図 16

（億ドル）
6,000

中央銀行ドルスワップの発動実績

日本銀行
欧州中央銀行
その他

5,000

イングランド銀行
スイス国民銀行

4,000
3,000
2,000
1,000
0

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23
（年）

（注） 直近値は 2023 年４月 19 日。
（出所） ニューヨーク連銀，Haver Analytics より大和総研作成- 200 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

から借入れたドル資金は，公開市場操作によっをドルスワップ市場に依存してきた。しかし，て邦銀大手行をはじめ，東京に拠点を置く金融

邦銀の債務が常に「安全」とみなされる保証は機関に供給され，これを介して世界中の企業等

ない。また，為替スワップ市場が調達源としての最終的な借り手へと配分されていった。東京

は不安定であることは過去の金融危機が示しては，ニューヨーク以外では最大のドル資金供給いる。邦銀が，安全債務の発行によっても為替を行う金融センターとしての役割を担ったこと

スワップ取引によってもドル資金調達が困難とになる。

なるような場合でも，ドル資金へのアクセスを以上見てきたように，国際金融危機以降，邦担保する最終的なバックストップの仕組みが銀は基軸通貨のドル建てを中心とする国際金融

FRB との間のスワップ協定だ。円は，万一の際，仲介業務の最大の担い手となっているが，母国常設の中央銀行間スワップを通じて無制限のド通過である円を本源的調達通貨としているたル資金供給を受けることができる 5 主要通貨のめ，ドル資金源へのアクセスを確保することが一つだ。邦銀の金融仲介業務の拡大とその継続

安定的な業務継続の観点から不可欠である。ドを保証する中央銀行間スワップの存在により，ル調達を邦銀は，平時においては信認によって円はドル基軸通貨体制を補完する国際通貨とし裏付けられた安全債務を発行し，限界的な部分ての側面が強まっているといえるだろう。

Ⅴ．東京国際金融センター構想と円の関係
Ⅴ－１．脱炭素化を金融面から支える金融セン

援することに的を絞った「グリーン国際金融セ

ターンター」構想へと進化した。東京都もこれと平円の国際的な役割を後押ししていくことにな仄を合わせる形で，2021 年 11 月，国際金融セると予想されるのが，現在進行中の国際金融都

ンターを目指す新たな戦略として「国際金融都市構想だ。本節では，日本だけではなくアジア

市・東京」構想 2.0 を公表した。これは，東京の企業の脱炭素化を金融面から支援することを国際金融センターの実現に向けて 2017 年に策主たる目的の一つとした国際金融センター構想

定された構想を，その後の国際金融を巡る大きの実現に向けた取組状況と今後の課題を概観

な環境変化を踏まえて刷新したものだ。東京都

し，本構想の推進が円の国際通貨としての役割の構想 2.0 は，グリーンとデジタルを基軸としに寄与する可能性について探る。

ている。このうち，グリーンについては，「東現在進められている日本の国際金融センター

京グリーンファイナンスイニシアティブ

構想は，バブル期に存在したような規模を誇る（Tokyo Green Finance Initiative）」と呼ばれ金融センターの再現ではない。目的としている

る新たな計画に基づき，グリーンボンドの発行のは，日本やアジアの経済の持続的な発展に金市場をはじめとしたグリーンファイナンス市場

融面から真に貢献していくことを使命とする金の発展を中心に据えている。このように，現在

融センターの構築だ。これまでの流れを振り返の国際金融センター構想は，日本経済の脱炭素

ると，政府は 2020 年の「経済財政運営と改革化を金融面から支援していくことに主眼を置いの基本方針」（骨太の方針）で，日本に国際金ている。

融センターを復活させる構想を掲げた。この構

脱炭素化の達成のためには，膨大な設備投資

想は，翌 2021 年には金融の力で脱炭素化を支が必要になる。国際機関 IRENA（International- 201 -

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201

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国際通貨としての円

Renewable Energy Agency）によると，パリ

ども，「橙」に相当する省エネ投資や，CO2 排協定の「1.5℃目標」（したがって，カーボン

出量の少ない燃料である LNG 等をエネルギー

ニュートラル）を達成するためには，エネルギー

源として活用するための取組みも対象に含める

効率化をはじめとする各分野で 2050 年までにべきであろう。さらには，水素やアンモニア等

世界全体で総額 131 兆ドルもの巨額の投資が必の 新 エ ネ ル ギ ー の 開 発・ 利 用 促 進 の ほ か，要になる。これは，従来よりも年間の投資額をCCUS（Carbon dioxide Capture, Utilization

1.1 兆ドル増やさなくてはならない計算になる。

and Storage）と呼ばれる CO2 の回収・貯蔵・日本でも当然に巨額の設備投資を行っていく必

有効利用のような将来の革新的技術の研究開発

要がある。2022 年の「骨太の方針」では，10や社会実装への取り組み等も対象とすることが年間で 150 兆円超の設備資金が必要になるとさ適当と考えられる。第二に，対象とする企業は15）

れている 。そうした設備資金需要は財政資金日本企業だけではなく，日本のサプライチェー

だけで満たすことは到底できない。そこで，民ンを構成し脱炭素化に向けて日本企業と同様の間資金により資金需要を円滑に賄っていくこと

課題に直面するアジアの多くの企業も含めるこ

が金融の役割ということになる。この点，日本とが適当だ。つまり，アジアでは，なお一日のには 2,000 兆円にも及ぶ家計金融資産が蓄積し長を有する日本の金融の力を活かして，日本企ているが，半分が預貯金に眠ったままだ。それ

業だけでなくアジアの企業が資金調達を行う中が，脱炭素化に必要な投資へと上手く流れるよ

心的な市場としての機能を発揮し，アジア全体

うな好循環を起動させることが日本の金融センの脱炭素化に貢献していく視点が必要だと考えターが果たすべき機能である。そうした機能がられる16）。Ⅲ－ 1 で見たように，アジアのサプ発揮されれば，家計も含め投資家に有利な運用

ライチェーンではドル建て取引が主体であり，機会を提供することになり，海外からの投資を

ファイナンスもドル建ての需要が強いと思われ呼び込むことにもつながると考えられる。海外

るが，日本の金融センターの役割の拡大は，ド投資家には，日本企業の持つ環境技術に着目し，ルとの結びつきを強めている円にとっては，間対日長期投資の拡大を企図する向きもある。円

接的にせよ国際化を促す材料となるだろう。そベースで行われる対内投資の活発化は，金融取の効果は，後述するように，ドル建て国内債な引面での円の国際化を促すことになるだろう。

ど日本国内におけるドル資金調達手段が拡充さ

日本の場合，金融センターの果たすべき役割

れれば，さらに大きなものになると考えられる。

で特に考慮を要するのは，脱炭素化が直ちには日本の国際金融センターが，内外の企業の移難しく，段階的に低炭素化を進めていく移行過行過程も含む資金需要を，日本国内や海外から程にある企業も数多く存在することだ。そうしの投資資金によって賄うファイナンスの場とした観点からは，完全にグリーン化を果たすまでて機能していくことがアジア太平洋地域の企業の移行過程で生じる設備資金や運転資金を円滑のグリーン化，ひいては持続的経済発展に寄与に調達する，いわゆる「トランジション・ファ

すると考えられる。自由な貿易と投資を標榜し，イナンス」の果たす役割が大きい。「トランジ

民主主義という普遍的な価値観を他の主要国とション・ファイナンス」の対象範囲については，

共有することは，日本の金融センターにとって次の二点に留意することが必要だろう。第一には大きな利点だ。国内金融資産の蓄積が進む日は，資金使途の範囲として，ブラウンからの「移本の首都で，内外のグローバル金融機関が集積行期」において，完全にグリーンではないけれ

し，頑健な金融の基幹インフラを擁するという

15）「経済財政運営と改革の基本方針 2022」p. 8 参照。
16）岸田総理が 2022 年 5 月 5 日のロンドンで行った講演の中で，「アジア向けのトランジショナルボンド市場の整備を進めていきます」と述べたのは，そうした趣旨であると考えられる。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

点で比較優位のある東京は，そうした役割を適

また，東京市場での資金調達手段の多様化も切に果たしていけるだろう。脱炭素化へ向けて課題だ。この点，ドル建ての国内債市場を拡充

経済構造の転換を金融面から促す機能を発揮す

することが一つの選択肢となりうる。グローバルることで，東京は中国本土へのゲートウェイでに展開する日本の企業にとっては，ドル建てをある香港や，アジアと他地域を結ぶハブとして中心とした外貨での設備資金調達需要が相応にのシンガポールなどの他の金融センターとは一高いと考えられる。特に，脱炭素を進めるグロー

味違う役割を果たしていけるはずだ。

バル企業にとってはこうしたドル調達需要は潜在的に強いと考えられる。実際，これまでに日Ⅴ－２．今後の課題

本の発行体が発行したグリーンボンドにはドル東京が金融センターとしての役割を果たして建て債が相応に含まれ，円建てのトランジショ

いく上で今後取り組んでいかなければならない

ンボンドも発行代わり金がドルに転換された課題は多い。それらは，円が国際通貨としての17）ケースがあった 。現在，資本市場におけるド機能を発揮していくための課題と不可分であルの長期資金調達は，基本的に外貨建て外債発る。円を貿易や金融取引の対外決済に使うため

行に依存している。しかしながら，外債は契約の決済システムはその一例だ。日本では，日本

書や投資家への開示資料等，膨大な英文書類の銀行が運行する日銀ネットを通じて行われる外作成が必要なほか，海外格付機関の格付けも要

為円決済制度が存在する。自国通貨を対外決済するので一般的に発行コストが高く起債までにに用いるための同様な仕組みは米ドルについて

時間もかかる。この点，国内法準拠の外貨建ての CHIPS（Clearing House Interbank Payment

国内債は，英文書類が不要であることに加え，System），中国人民元についての CIPS（Cross-

海外格付機関の格付けも必ずしも要さないので，

Border Interbank Payment System）が存在す

発行体企業にとって本来安価で使い勝手のよいる。円が国際通貨としての機能を発揮していく

外貨資金調達手段となりうる。さらに，金利はためには，安全で効率的な決済が常時利用可能

円債よりも高いので，個人投資家を含めたサスとなる方向で外為円決済制度を高度化していく

テナブル投資意欲の強い国内投資家の外貨運用

不断の努力が必要である。自国通貨の対外決済

ニーズの受け皿にもなると考えられる。ドルとの面における利便性を高め，国際通貨として高み結びつきが強い国際通貨としての特性を有するを目指す各国間競争は続いており，特に近年で円の自国市場でドル資金調達手段の拡充を図る

は CIPS の存在感が増している（外為円決済，ことには相応の意義があるのではないだろうか。

CIPS，CHIPS の比較は補論参照）。

Ⅵ．終わりに本稿では，Ⅱ節で円が国際通貨として引き続では，ドルの基軸通貨として役割に当分は陰り

き一定程度使われている実情を確認した。Ⅲ節が見えないことを点検した上で，その下での国

17）わが国における国内発行体による 2022 年 3 月までの米ドル建てグリーンボンドの起債は，16 発行体 25 銘
柄で発行額約 105 億ドル。2022 年 6 月までに発行されたトランジションボンドは 8 発行体 13 銘柄で発行額1,750 億円。全銘柄とも円建てであるが，発行代わり金のうち一部はドルに転換され，例えば LNG 燃料船やSAF（Sustainable Aviation Fuel；持続可能航空燃料）を使用する航空機の購入に当てられた。

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国際通貨としての円

際通貨としての円の将来を展望した。Ⅳ節では，組みとしてドルへの転換を非常時においても担その作業の一環として，邦銀の国際金融仲介業

保する中央銀行間スワップによって支えられた務の拡大と中央銀行間スワップの存在という二邦銀の母国通貨である円は，ドル基軸通貨体制

つの視点から国際通貨としての円の今後の役割を補完する国際通貨としての役割が高まっていについて評価した。Ⅴ節では，日本の国際金融るといえる。このような邦銀と円の役割が増し

センター構想が円の国際化を後押しする可能性

たことは，前述のように，コロナショックの際と，今後に向けた課題を指摘した。以上のポイに，東京がニューヨーク以外では最大のドル資ントを改めて整理すると以下の通りである。

金供給を行う金融センターとなったことに表れ第一には，国際金融危機以降，邦銀大手行のている。円自身が国際通貨として今以上に地位

国際金融業務の拡大と，常設の中央銀行間スを高めていく余地は限られているが，ドルを補

ワップの創設という国際通貨としての円の役割完する構図は，ドルが基軸通貨としての役割をを考える上での重要な変化が生じたことであ担い続け，邦銀がそのもとでの国際金融仲介業る。邦銀大手行はドル建てを柱とする国際金融

務で重要な役割を果たし，6 中央銀行スワップ仲介業務において，国籍別には最大の与信者とが常設のバックストップとして存続する限り大して重要な役割を果たすようになった。邦銀はきく変わることはないだろう。

平時においては，米国債と代替性の高い社債な第三に，円が国際通貨としての機能を適切にどの安全債務を発行してドル資金調達を行って発揮していくためには取り組むべき課題がある

きた。そして，安定債務によっては賄えない部という点だ。具体的には，決済システムなどの分を，為替スワップ市場において円を見合いに基幹インフラを高度化していくための不断の努

ドル資金を調達してきた。為替スワップ市場は，力を続けていくとともに，日本とアジアの国々

ドル建ての債務発行手段が限られている日本のの経済の持続的成長に金融面から貢献していく

機関投資家によっても広範に用いられている。

という視点を有しながら，日本の国際金融セン

しかし，邦銀の債務の，ドル建て国債等の安全ター構想を推進していくことが適当であると考資産との代替性は安定的ではない。同様に為替えられる。この点は，高まる地政学的リスクにスワップ市場の機能が常時，担保されているわ

備えていく上でも重要である。ウクライナ侵攻

けでもないことは過去の金融危機が実証してい後，ロシアに課されている経済・金融制裁が長る。このように，邦銀の債務発行によってもド引けば，国際通貨体制や世界経済の分断が深まル・円の為替スワップ取引によってもドル調達る可能性がある。SWIFT にしろ，基軸通貨ドが困難となるような全面的な市場機能不全に陥ルの利用にしろ，これまでは政治体制の相違にる事態においても，ドルと円の交換性を保証す関わらず，世界のどの企業でも利用可能な，経る仕組みとして創設されたのが中央銀行間ス

済のグローバル化を支える「公共財」的な役割

ワップ網だった。その一角を占める円は，ユーを果たしてきた。制裁によってそれに対するア

ロ，ポンド，スイスフラン，カナダドルと並んクセスを遮断すれば，代替的な仕組みを構築しでドルとの結びつきが特別に強い国際通貨グようという動きが出てくることは不可避であろループに属している。

う。実際，決済システムの面では，既にそうし第二に，国際金融危機以降，上記のような変た兆しが見られる。仮に分断が深まっていくよ

化を経て，邦銀と円はドル基軸通貨体制を補完うな場合でも，わが国の経済活動に大きな支障する役割が増しているという点だ。ドル建て中が生じることがないよう，日本の金融機関，円，心の国際金融仲介業務の最大の担い手となった

国際金融センターの役割を一体的に捉え，課題

邦銀は，ドル基軸通貨体制の重要な一翼を担っを洗い出し，適切に対処していくことが必要でている。同様に，そうした仲介業務を支える仕ある。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

参

考

文

献

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補論

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Assets:

対外決済システムの国際比較

ここでは，貿易や為替取引などの国際決済シスス決済）方式が採用されている。一方，CHIPS にテムに関して，日本円の決済を行う外国為替円決

ついては，DNS（Deferred Net Settlement，時点

済制度，米ドルの決済を行う CHIPS（Clearing

ネット決済）方式が採用される。ただし，CHIPS

House Interbank Payment System），中国人民における DNS 決済では，一定の処理条件を満た

元 に つ い て の CIPS（Cross-Border Interbank

す決済を順次処理していく方式を採っており，こPayment System）の 3 者を比較する。

れによって DNS 方式のデメリットであるシステ

まず，決済方式を見ると，外為円決済においてミック・リスクを軽減している。CIPS については，は 2008 年から流動性節約機能が付いた次世代2015 年の導入当初は RTGS 方式のみが採用されRTGS（Real-Time Gross Settlement，即時グロていたが，2018 年のフェーズ 2 の稼働開始以降は，- 205 -

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国際通貨としての円RTGS に加えて DNS 方式にも対応している。加

CHIPS，CIPS と比較すると短い。

え て，CIPS で は フ ェ ー ズ 2 以 降，DVP 決 済

それぞれのシステムの利用状況に関して，直（Delivery Versus Payment，証券／資金同時決

接参加する金融機関数を比較すると，外為円決済），PVP 決済（Payment Versus Payment，多済が 27，CHIPS が 43，CIPS が 76 となってお通貨同時決済）が追加されたことも大きな特徴でり，再後発の CIPS の参加行が最も多い。また，ある。

2021 年時点の 1 営業日あたりの決済件数は，次に，システムの運用時間を比較すると，外CHIPS が 50 万件超と圧倒的であるものの，外為円決済は 5 営業日，12 時間 30 分（午前 8 時

為 円 決 済 が 2 万 8,000 件 弱，CIPS が 約 1 万30 分 ～ 午 後 9 時），CHIPS は 5 営 業 日，20 時

8,000 件となっている。外為円決済と CIPS の間（前日午後 9 時～午後 5 時，東部標準時），

差は縮まりつつあり，国際決済において CIPSCIPS は 5 営業日，24 時間＋ 4 時間（休日の次の存在感が高まっていることが窺える。

の営業日は稼働開始時間を通常の 8：30 から 4

もっとも，1 営業日あたりの平均取扱高で見時間早める）となっている。CIPS の稼働時間

れ ば，CHIPS が 1.8 兆 ド ル（約 195.7 兆 円），が目立って長く，24 時間稼働となっているの

外 為 円 決 済 が 18.3 兆 円，CIPS が 3,534.9 億 元は，全てのタイム・ゾーンをカバーすることで，（約 6.0 兆円）となっている。CIPS と外為円

中国元の国際化を促そうという政府の意図が表決済との間にはおよそ 3 倍，CIPS と CHIPS のれていると推測される。他方，日本の外為円決比較では，30 倍以上の差があり，CIPS による済については，本論Ⅲ節で述べたように，2016

人民元取引が，米ドルや日本円の地位を直ちに

年 に 稼 働 時 間 が 延 長 さ れ た が， そ れ で も脅かすような状況には今のところ至っていない。

補論図

対外決済システムの比較

日銀ネット（外為円）

CHIPS

CIPS

通貨

日本円

米ドル

中国人民元

運営主体

中央銀行

民間

民間（中国人民銀行の監
督管理下）

決済方式

RTGS（即時グロス決済）方式

リアルタイムの DNS（時点ネット決済）方式

RTGS（即時グロス決済）
方 式・DNS（時 点 ネ ッ ト
決済）方式

その他機能

―

―

DVP 決済（証券／資金同時決済）・PVP 決済（多通貨同時決済）

運用時間

参加機関数（）内は間接参加機関数
一営業日平均件数（2021 年）
一営業日平均取扱高（2021 年）

5 営業日，12 時間 30 分

5 営業日，24 時間＋4 時間（休日の次の営業日は稼
働開始時間を通常の 8：30
から 4 時間早める。）

5 営業日，20 時間

43

76（1,265）27,899 件

507,368 件

約 18,000 件

18.3 兆円

1.8 兆ドル（約 195.7 兆円）

3534.9 億元（約 6.0 兆円）

27（注） ドル，元は 2021 年中の平均で円換算している。
（出所） 日本銀行，クロスボーダー人民元決済システム，The Clearing House より大和総研作成- 206 -

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