〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

2020 年代の国際通貨システム
河合

要

正弘＊1

約

第 2 次世界大戦後の国際通貨システムは，1971 年のニクソン・ショックを境に大きく変貌した。それまでの IMF・ブレトンウッズ体制と呼ばれる米ドルを基軸通貨とする固定為替レート制から，1973 年以降，主要先進諸国を中心に変動為替レート制に移行したからである。国際通貨システムは，1999 年の西欧 11 か国による共通通貨ユーロの創出によって，複数基軸通貨制度へと展開し，第 2 の変貌を遂げることになった。2007-09 年には，
国際通貨システムの中心国である米国発の世界金融危機が起きたが，最も支配的な国際通貨としての米ドルの機能が損なわれる事態には至っていない。2010-15 年の欧州金融危機
により，ユーロのもつ制度的な脆弱性が明らかになり，ユーロが世界的な規模で米ドルに匹敵する役割を果たすようになることは容易でないことが示された。中国は世界金融危機
以降，増大する経済力・金融力を背景に人民元の国際化を積極的に進め，米国の通貨・金融覇権に対する競争に乗り出している。ロシアも 2022 年のウクライナ侵攻後の金融制裁により，人民元への傾斜を深めている。しかし，人民元が本格的な国際通貨になるためには，国際資本移動の自由化や開放的で深み・厚みがあり流動性の高い人民元建て金融市場の存在が欠かせず，それには相当の期間を要すると考えられる。
本稿では，まず国際通貨システムの諸類型を固定為替レート制度，変動為替レート制度，
協調的通貨制度（欧州通貨制度〔EMS〕とユーロの経済通貨同盟〔EMU〕）の 3 つにま
とめ，それぞれの特徴を整理する。次いで，国際通貨システムの主要な柱として，通貨の交換性，為替レート制度と金融政策の枠組み，国際通貨の選択，グローバル金融セーフ
ティーネットを取り上げて説明する。さらに，国際通貨システムの焦点として，グローバ
ル・インバランスと米国の経常収支赤字，ユーロの導入と欧州金融危機，発展途上国の金融危機・債務危機，中国人民元の国際化，中央銀行デジタル通貨を取り上げて分析する。
最後に，国際通貨システムの将来として 4 つの将来シナリオ（「新たな米ドル本位制」，「グローバルな準備通貨制度」，「多極的な国際通貨システム」，「国際通貨システムの分断」）を挙げ，ユーロ経済通貨同盟の強靭化，アジアにおける準備通貨の創出と金融協力，国際通貨システムの分断のリスクについて論じる。
キーワード：国際通貨システム，通貨の交換性，グローバル金融セーフティネット，グローバル・インバランス，欧州経済通貨同盟（EMU），人民元の国際化，
金融危機・債務危機，中央銀行デジタル通貨，アジアの通貨・金融協力，
国際通貨システムの分断
JEL Classification：F31，F32，F33，F34，F38，F42＊１ 財務総合政策研究所特別研究官，東京大学名誉教授-9-

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2020 年代の国際通貨システム

Ⅰ．はじめに
第 2 次世界大戦後の国際通貨システムは，に次ぐ国際通貨であるが，円はアジアにおける1971 年のニクソン・ショックを境に大きく変

地域的な基軸通貨としての役割を担っておら貌した。それは 1971 年までは IMF・ブレトン

ず，英ポンドもかつての基軸通貨としての機能

ウッズ体制と呼ばれ，米ドルを唯一の世界的なを失っている。

基軸通貨とした固定為替レート制だったが1），

米国では，2000 年代前半から住宅価格の上1971-72 年の調整期を経て，1973 年以降は主要昇を背景にサブプライム・ローンが拡大し，そ先進諸国を中心に為替レートの決定を市場に委の証券化商品が世界的な規模で販売されていた

ねる変動為替レート制に移行した。ただし，変が，住宅価格が 2006 年央にピークアウトして動レート制への移行後も，米ドルは最も支配的下落を始めると，サブプライム・ローンの返済な国際通貨――貿易取引や資本取引のインボイに行き詰まる借り手が累増し始めた。2007 年

ス・決済通貨，公的準備資産通貨，アンカー通にサブプライム危機が顕在化し，2008 年 9 月

貨（為替レート安定化の対象通貨）――としてにリーマンショックが起こると，危機の深刻さ機能し続けてきた。米国は 1980 年代以来，巨が認識されて世界的な規模で流動性不足が広額の経常収支赤字を計上し，世界最大の対外純がった。世界の金融機関・投資家が米ドルの流負債国になったものの，事実上の基軸通貨とし動性を必要としていた中で，米国の金融機関がてのドルの地位は揺らぐことがなかった。

世界中から一気にドル資金を引き揚げたことも

しかし 1999 年には，西欧 11 か国による共通

あり，世界金融危機（2007-09 年）となった。

通貨ユーロの創出によって，国際通貨システム

海外資本に依存していた多くの先進国・新興国

は第 2 の変貌を遂げることになった2）。西欧諸が急激な資本流出と流動性不足に直面し， 金国は 1993 年に市場統合を完成させて，米国の融危機に陥った。国際通貨システムを支える中経済規模に匹敵する欧州連合（EU）を発足さ心国である米国で金融危機が起き，それが世界せ，次いでその加盟国の大半がドルに挑戦しうの金融市場に深刻な影響を与えたのである。危る新たな国際通貨ユーロを創出し，世界の通貨機に対応するための米国の金融政策（ゼロ金利システムを複数基軸通貨制度へと転換させたの政策や量的緩和政策）とその後の政策転換は，である。他の先進諸国（日本，英国，カナダ，

発展途上国の資本流入と流出のサイクルを生み

オーストラリア等）はそれぞれ通貨価値をドル出し，テーパータントラムなどの混乱を引き起やユーロにフロートさせているものの，これらこした。

2 大通貨に匹敵する国際通貨を供給しているわ

世界金融危機に面した欧州では，ハンガリー，けではない。日本円と英ポンドはドル，ユーロ

ウクライナ，バルト 3 国などが資本流出による

１）国際通貨とは，貿易・投資・金融面で開放的な先進国によって供給される国民通貨で，国際貿易・投資・金融取引や資産・負債のストック保有に用いられる通貨である。具体的には，資本勘定における為替管理を廃止して交換性を達成している国の通貨を指す。主要な国際通貨のうち，他の諸国によって為替レート安定化や公的準備資産保有の対象になるものは基軸通貨と呼ばれる。詳しくは，河合（1994a，第 8 章）を参照のこと。
２）2001 年にはギリシャが参加してユーロ地域は 12 か国体制となり，その後も段階的に参加国が増大し 2015
年に 19 か国になり，2023 年 1 月にはクロアチアが加わり，ユーロ地域は 20 か国体制になった。

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外貨準備の枯渇で通貨・金融危機に陥った。ま

公共財としての役割を担っている。これまでのた，先進国であるアイスランド，アイルランド，

国際通貨システムは，アジア通貨危機，世界金スペイン，ポルトガルなどが海外マネーの流出

融危機，ユーロ金融危機，新型コロナウイルスや不動産バブルの破裂で金融危機に陥った。なの感染拡大による経済危機などに，完全ではな

かでもギリシャは，財政の不透明性を機に，極いにしても，ある程度効果的に対応してきた。

めて深刻な債務危機に陥り，「ユーロ地域からとはいえ，国際通貨システムの絶え間ない改革の離脱」（Grexit）の可能性が論じられるようは必要である。為替レートや国際資本フローのになり，ユーロの経済通貨同盟が制度的な脆弱ボラティリティが高まる中で，新興諸国の通貨・性をもつことが明らかになった。ユーロの発足

金融危機が頻発しており，危機の防止・対応・

後 10 年ほどで，ユーロ地域は最大の危機に面解消に向けた態勢強化が必要とされている。グしたといってよい。

ローバル・インバランスの問題が再発する可能東アジア地域では，貿易・投資を通じた経済性があり，その是正をどう図るかという課題が統合が進み，自律的な経済圏としての性格を備残されている。ユーロ地域も，経済通貨同盟のえてきた。また，中国がめざましい躍進・成長

強化のために，さらなる制度改革を必要としてを遂げ，2010 年には日本経済の規模を上回るいる。多くの発展途上国は，対外債務を累増さとともに，人民元の国際化を積極的に進めた。

せる中で，いかに債務の維持可能性を確保し，

東 ア ジ ア 諸 国 の 多 く は， ア ジ ア 通 貨 危 機

経済を成長軌道に乗せていくかという課題に直（1997-98 年）の時期まで事実上の対ドル・ペッ

面 し て い る。 米 国 の 連 邦 準 備 制 度 理 事 会

グ制を採用していたが，危機後はそこから次第（FRB：Federal Reserve Board）は，自国経に離れ，為替レートの柔軟性を高めてきた。た済の安定化をめざして金融政策を運営し，そのだし，これら諸国は依然として米ドルを為替安

結果ドルレートが変動するが，自国の事情を優定化のアンカー通貨としている。東アジア諸国

先するあまり，他国への波及効果に考慮を払わ

は，欧州のように新たな地域通貨圏を作り出す

ない可能性があるため，米国の意思決定をグ

経済的・政治的な条件を持ち合わせていないが，ローバルな観点から最適化させるための枠組み

様々な公式・非公式の通貨バスケットに基づくが望ましい。さらに，2022 年 2 月のロシアに

管理フロート制，自由フロート制を採用していよるウクライナ侵攻を契機に，米欧日はロシアる。各国の通貨バスケットにおいては，米ドルの銀行の SWIFT からの排除やロシア中銀の外のウェイトが依然として高いが，次第に人民元

貨準備資産の凍結など包括的な対ロ金融制裁をのウェイトが上昇しつつある。東アジアにおい科して，ロシアを西側の国際通貨・金融システては，このまま人民元の国際的な使用が高まり，

ムから切り離そうとしている。そのことは，将人民元圏ができていくのだろうか，それとも米来的に，国際通貨システムが西側と東側（ロシドルの役割が維持されるのだろうか，日本円のア・中国など）に分断される可能性があること

役割はどこにあるのだろうか。本稿では，こうを示唆しているが，国際公共財としての国際通した問題意識から，2020 年代以降の国際通貨貨システムの役割をどう維持していくかという体制を展望してみたい。

問題がある。

円滑に機能する国際通貨システムは，世界経以上の点を踏まえ，本稿は以下のように構成

済の安定のための国際公共財だといえる。たとされている。第Ⅱ節では，まず国際通貨システ

えば，為替レートの不安定性の回避，円滑な経ムの諸類型を固定為替レート制度，変動為替

常収支不均衡の調整，通貨・金融・債務危機へ

レート制度，協調的通貨制度の 3 つにまとめ，の適切な対応，平時・危機時における世界経済

それぞれの特徴を整理する。第Ⅲ節では，国際への十分な国際流動性の供給などグローバルな

通貨システムの主要な柱として，通貨の交換性，- 11 -

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2020 年代の国際通貨システム

為替レート制度と金融政策の枠組み，国際通貨

取り上げて分析する。第Ⅴ節では，国際通貨シの選択，グローバル金融セーフティーネットを

ステムの将来として，まず 4 つの将来シナリオ取り上げて説明する。第Ⅳ節では，国際通貨シを挙げ，次いでユーロの経済通貨同盟の強靭化，

ステムの焦点として，グローバル・インバラン

アジアにおける通貨・金融協力と準備資産の創スと米国の経常収支赤字，ユーロの導入と欧州

出，国際通貨システムの分断のリスクについて

金融危機，発展途上国の金融危機・債務危機，論じる。第Ⅵ節では全体の結論を述べる。

中国人民元の国際化，中央銀行デジタル通貨を

Ⅱ．国際通貨システムの諸類型「国際通貨システム」は極めて広い概念であ

現在機能している）ものが示されている。これり，「公的部門・民間部門による国際的な通貨・らの特性が存在するものには○印を，存在しな金融取引を規定する公式・非公式のルール・枠

いものには×印をつけており，その両者を兼

3）組み・慣行」と定義される 。国際通貨システ

ね備えたものないし中間的なものには△印をつムに関する議論は，為替レート制度，国際通貨・けている（この判断は必ずしも厳格なものでは

国際流動性の供給，国際資本移動の程度，国際なく一応の目安である）。

収支の調整メカニズム，n-1 問題，システムの対称性・非対称性，国際金融のトリレンマなど

固定為替レート制度の視点から，検討されてきた。国際通貨システ

表では，固定為替レート制に基づく国際通貨

ムの目的は，各国間の財・サービス・資本の国

シ ス テ ム と し て， か つ て の 国 際 金 本 位 制 と際取引を円滑なものにし，かつ各国の金融シス

IMF ブレトンウッズ体制の 2 つが挙げられてテムの安定性を確保しつつ，世界経済の成長といる。国際金本位制は，各国の中央銀行が一定

物価安定を促すための通貨的な枠組みを提供すの金平価の下で自国通貨の金兌換を保証するこることにある。つまり，国際貿易・投資・金融とを通じて，各通貨間の為替レートが金現送点取引が安定的に成長するための，国際通貨上のの範囲内に限定される通貨制度である。金本位

ルール・枠組み・慣行を整えることが国際通貨制の「ゲームのルール」の下では，為替レートシステムの役割だと言える4）。

設定上の n-1 問題は存在しない。国際収支の黒表 1 は，以上のような観点から，国際通貨シ

字・赤字は，自由な資本移動の下で金の流入・

ステムのプロトタイプ――過去及び現存の制度流出を引き起こして，自動的に（中央銀行が金の類型化――を示したものである。表では，国

不胎化政策を採用しない限り）マネーサプライ

際通貨システムにおける n-1 問題の解決，トリを増減させ，国内の価格水準を上昇・下落させレンマ（為替レートの安定性，資本移動の自由て 国 際 収 支 を 調 整 す る と さ れ た（デ ビ ッ ド

度，金融政策の自立性）への対応，システムのヒュームの物価・正貨移動のメカニズム）。こ

対称性といった特性が重視されており，さらにのような金本位制は各国にとって概ね対称的な主要な国際通貨として機能していた（あるいは形で機能した。

３）この定義は Cooper（1987, p.223）によるものである。ただし，彼の定義には「公的部門」しか含まれておらず，「民間部門」は含まれていない。
４）以下は，河合（1994a, 第 8 章）を近年の展開を踏まえてアップデートしたものである。

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表１
特性

国際通貨システムの諸類型

n-1 問題
の解決

為替レート
の安定性

資本移動の
自由度

金融政策
の自立性

対称性

主要な国際通貨

○

○

○

×

○

金，英ポンド

○

○

×

○

×

米ドル

×

×

△

○

△

英ポンド，米ドル

変動為替 現行の管理フロート制
レート制度 （1973- 現在）

△

△

△

△

△

米ドル

現行の自由フロート制（1973- 現在）

○

×

○

○

△

米ドル

欧州通貨制度（EMS）（1979-1998）○○〔対域外×〕△△〔対域外○〕△

独マルク，米ドル

経済通貨同盟（EMU）（1999- 現在）○○〔対域外×〕○

×〔対域外○〕○

ユーロ，米ドル

国際通貨システム
金本位制（1879-1913）
固定為替レート制度 IMF・ブレトンウッズ体制（1945-1971）
両大戦間期の管理フロー
ト制（1919-25，1931-36）

協調的
通貨制度

注：○印はそれぞれの特性が備わっていること，× 印は備わっていないこと，△印はその両者を兼ね備えているか中間的なものであることを意味する。協調的通貨制度における〔 〕内は域外の通貨・中央銀行に対する特性。
出所：筆者が河合（1994a，第 8 章）の表 8-2 を近年の展開を踏まえてアップデートしたもの。

た だ 実 際 に は， 国 際 金 本 位 制 の 最 盛 期れていたと言ってよい。

（1879-1913 年）においてすら，教科書的な「自IMF・ブレトンウッズ体制は，第二次大戦後

動調整メカニズム」が働いていたわけでも，各に作り出された国際通貨システムの枠組みであ国が完全に対称的な形で金本位制を維持している。この体制は，米国の圧倒的な経済力と金保たわけでもない。まず，各国の中央銀行は，国有高を背景に，非対称的な固定為替レート制度

際収支赤字・金流出時には金利を引き上げて金として機能することになった。すなわち，米国流出を抑制し，国際収支黒字・金流入時には金は金平価（金 1 オンス =35 ドル）を維持しつ利を引き下げて金流入を抑制する政策を取り，つ，国内均衡（物価安定，安定成長，高雇用のそれを通じて国際収支の調整を図っていた。各実現）を追求する一方，米国以外の n-1 か国は，

国はロンドンに保有するポンド残高を用いて国対ドル平価を設定・維持して（変動幅は±1％）

際取引・決済を行っており，ポンド残高の供給

米国の低インフレを輸入しつつ，対外均衡（中量は，金本位制の制約のもとでイングランド銀

期的に維持可能な国際収支の実現）を追求した。

行によってコントロールされていた。イングラ

それは，米国が為替レートや国際収支のター

ンド銀行は，国際金融市場に大きな影響力をゲットを持たず，残りの n-1 か国の為替レート持っていたため，世界の金利水準の動向を規定

政策と国際収支政策の帰結を受け入れて「n 番

し，各国の短期金利はロンドン金利を媒介にお目の国」としての役割を果たすことで n-1 問題

互いに連動していた。このようにイギリスは世を解決する通貨システムだった。ただし，この界の金利水準を決める，非対称的な立場にあっ通貨制度は，各国に「基礎的不均衡」が生じた

たが，国内景気や雇用に配慮した独自の金融政

ときに，それを是正する目的での平価変更を認策を追求できたわけではなかった。その意味で，めたので，厳格な固定レート制ではなく，「調金本位制が持つ「対称性」は，基本的に確保さ整可能なくぎ付け制度」（adjustablepeg）と- 13 -

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2020 年代の国際通貨システム呼ばれた。

整に関するルールが確立されていないからであIMF・ブレトンウッズ体制は，自由・無差別・る。ただし，為替市場介入に関しては一定の基多角的な決済制度を樹立することを目指した

準があり，近隣窮乏化的な為替レート操作を行が，戦前の国際短期資本移動（ホットマネー）

うことが禁じられている。各国は，マネーサプ

が撹乱的なものだったという認識から，資本取ライないし金利を中間目標とした金融政策を運引規制や資本勘定に関する為替制限について営してきたため，これまでのところ n-1 問題はは，これを認めた。そのため，国際資本移動は顕在化することがなかった。また国際政策協調

完全に自由なものではなく，米国など先進数かの枠組みも，国際通貨基金（IMF）や主要先進国以外の諸国は，固定レート制の維持を脅かさ

7 か国首脳会合（G7 サミット），金融・世界経

ない範囲内で，ある程度自立した金融政策を追済に関する首脳会合（G20 サミット）を中心に求することが可能だった。

形成されてきたこともあり，1930 年代のような混乱に陥ってはいない。

変動為替レート制度

ただし，現在多くの発展途上国が採用してい変動為替レート制度は，通貨当局が頻繁に市る管理フロート制の下では，各国当局が為替場介入を行って為替レートの大幅な変動を避け

レートの大幅な変動や一方向への為替レートのようとする管理フロート制と，市場介入を最小動きを抑えるべく為替市場介入を行っているた限のものに抑え為替レートの決定を基本的に市め，各国通貨と米ドル（国によってはユーロ）場に委ねる自由フロート制とに分けられる。表の間に非対称性が存在する。大半の通貨当局は，では，両大戦間期の管理フロート制，および現依然として米ドルを準備通貨として保有し，対行の管理フロート制と自由フロート制が取り上

ドルレートを安定化させようとする一方で，民げられている。

間の経済主体も，米ドルを最も重要な国際通貨

両大戦間期の管理フロート制は，第一次大戦とみなして使用・保有してきたからである。

終結からイギリスが金本位制に復帰するまでの先進国の大半と一部の発展途上国が採用して時期（1919-25 年）と，再建金本位制崩壊の後，いる自由フロート制は，各国通貨当局が為替

3 国通貨協定が締結されるまでの時期（1931-

レートの決定を基本的に市場実勢に委ねるた

36 年）に採用された。この 2 つの時期に，為め，n-1 問題を引き起こさず，対称的な通貨シ

替レートはフロートしていたが，各国当局が市ステムに近いものである。各国は，自由な資本

場介入・為替操作を行う傾向が強かった。特に移動の下で，為替レートの乱高下やミスアライ

再建金本位制崩壊後の時期は，近隣窮乏化的なメントを経験することがありうるものの，金融

為替切り下げ競争と通貨ブロックの形成によっ政策の自立性を確保できる。ただし，米ドルがて特徴づけられた。各国とも，為替レートを操支配的な国際通貨として機能していることか

作することで，自国の利益（雇用確保，国際収ら，米国のマクロ経済状況や経済政策（とりわ

支黒字の実現）の追求を優先したことから，nけ金融政策）の変更などの影響を受けざるをえ-1 問題が深刻な形で現れた。当局による非協力

ず，完全な対称性が得られていない。また，米的な為替レート管理が，国際通貨システムの分国には経常収支不均衡を調整するためのマクロ断（為替制限など）と国際貿易の継続的な縮小政策「節度」が課されにくい。

をもたらした。
1973 年以降の変動為替レート制は，「ノンシ協調的な通貨制度

ステム」（Williamson 1976）と呼ばれることが欧州においては，協調的な通貨制度が構築さある。レートの形成が市場実勢に委ねられていれてきた。スネーク制度が 1970 年代初めに導るだけでなく，国際通貨の供給や国際収支の調入され，次いで欧州通貨制度（EMS：European- 14 -

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Monetary System），経 済 通 貨同 盟（EMU：

れ，金融サービスの自由化も進められた。しかEconomic and Monetary Union）の設立へとつしこの時期に欧州通貨危機（1992-93 年）が起ながった。1971 年 8 月のニクソン・ショック後，こり，イタリアとイギリスが ERM から離脱し先進 10 か国は同年 12 月に新たな固定レート制（1992 年 9 月），1993 年にはドイツとオランダに関するスミソニアン合意に達した。この合意を除き変動幅が 15％に拡大した。その後，通では，米ドルが円やマルクに対して切り下げら

貨危機は収まり，イタリアは 1996 年に ERMれるとともに，各通貨の対ドル中心レートに対に復帰したが，英国は復帰することがなかった。

する変動幅がそれまでの±1％から±2.25％に1999 年には EU 加盟 11 か国が単一通貨ユー拡大された。しかし，欧州共同体加盟諸国は域ロを導入し，単一中央銀行である欧州中央銀行

内の為替安定を図るため，相互の間の為替レー（ECB：European Central Bank）を設立する

ト許容変動幅をスミソニアン合意の半分に縮小

ことで，EMU が発足した。ユーロの導入で域することとし，「スネーク制度」を採用した。ス

内の為替レートは完全に安定したが，ユーロはネーク制度は 1979 年 3 月まで約 7 年存続した

他の主要通貨に対してフロートすることになっ後，EMS にとって代わられた。表では EMS とた。それぞれの加盟国は金融政策手段を失った

EMU が取り上げられている。

が，ユーロ地域全体としては共通の独立した金EMS は， 為 替 レ ー ト メ カ ニ ズ ム（ERM:

融政策を備えることになった。EMU が ERM

Exchange Rate Mechanism）と呼ばれる為替と決定的に異なる点は，それが複数通貨を前提

市場介入ルールによって支えられたもので，欧にした固定レート制ではなく，単一の中央銀行

州諸国が域外諸国に対して共同フロートを取りの下での協調的な通貨制度であり，従って，非つつも，域内では調整可能な形で為替レートの対称的な固定レート制でなく，対称的な固定安定化を図る取り決めだった。ERM の為替市レート制だということである。ドイツは ERM

場介入ルールでは，二国間の為替レートが変動の下で，自由な資本移動と安定的な為替レート

マージン（±2.25％，例外的に±6％）の上限を享受しつつ，相対的に自立した金融政策を運ないし下限に近付くと，これら両国が対称的な営することができ，「国際金融のトリレンマ」

形で為替市場介入を行い，マクロ政策を運営すの制約を強く受けないという非対称的な立場にることとされていた。しかし実際には，ドイツ

あった。そうしたドイツが EMU に参加することそれ以外の諸国との間での非対称性が目立つとは，自立した金融政策を失うことを意味した

ようになった。通貨価値の下落は独マルクに対が，その一方で，多様な経済を含むユーロ地域

する場合が大半で，変動マージン内で市場介入に入ることで，恒常的な為替切り上げ圧力や対を行うのはドイツではなく，ドイツ以外の為替

ドル・レートの大幅な変動が自国経済に与えるが下落した国であることが多かったからであ

影響を小さくできるという便益を得ることがでる。そのため，ドイツの中央銀行であるブンデきた。

スバンクが EMS 全体の金融政策を設定する役
割を果たし，独マルクが最も重要な域内通貨として機能した。その意味で EMS は，独マルク
を中心に形成された，非対称的な通貨制度だったと言える。
EMS は 1990 年 1 月までに 12 回のリアライ
メント（通貨調整）を経験したが，1990 年代
初めにはイギリスなどが ERM への参加を果た
すとともに，資本移動規制がほぼ完全に撤廃さ- 15 -

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Ⅲ．国際通貨システムの主要な柱
国際通貨システムとは，経常取引と資本取引い第１の柱といえる。

の自由化の程度，為替レート制度，国際通貨（国

通貨の交換性には，経常勘定における交換性

際流動性を含む）の供給メカニズム，国際収支と資本勘定における交換性がある。前者は，経の調整方式，ならびにそれらを国際的に監視・常勘定取引（財・サービスの輸出入貿易や貿易調整する枠組みや機関の総体を意味する5）。 国

外取引）を行う目的で，後者は資本勘定取引（直際通貨システムはグローバルな公共財としての接投資，証券投資，銀行間取引など）を行う目役割を果たすものであり，世界経済の安定と成的で，それぞれ各国通貨と外貨を自由に売買で長に寄与することが期待されている。そのためきることを意味する。IMF 加盟国は，経常取には，システムが円滑に機能するよう世界各国

引における通貨の交換性を実現させる義務をが協調することが求められる。こうした観点か負っており，その義務を果たせない国は為替制

ら，本節では，国際通貨システムを支える柱と限の撤廃に取り組む必要がある。現在のとこ

して，通貨の交換性，為替レート制度と金融政

ろ，IMF 加盟国は資本取引における交換性を策，国際通貨の選択，グローバル金融セーフ実現させる義務を負っていないが，経済協力開

ティーネットについて，現状をデータで押さえ発機構（OECD：Organization for Economic

つつ説明する。

Cooperation and Development）に加盟すると，資本移動および貿易外取引の自由化規約に沿っⅢ－１．通貨の交換性：経常勘定・資本勘定にた資本取引の自由化に努める必要があり，事実おける為替の自由化

上，資本勘定における通貨の交換性を実現させ

国際経済取引が活発なかたちで進められるたることが求められる。

めには，経常取引・資本取引が自由化されるこ

図 1 は，IMF 加盟国，経常取引に関する為とが望ましい。為替面からそれを支えるのが，替制限を維持している 14 条国，経常取引に関

経常勘定・資本勘定における各国通貨の交換性する為替制限を撤廃した 8 条国，8 条国のうちの樹立である。通貨の交換性とは「居住者・非資本勘定取引に関する制限を自由化した国のそ

居住者のいずれもが，財・サービス・資産の国

れぞれの数，及び 8 条国と資本勘定自由化国の際取引を行う目的で，各国通貨と外貨（とくにシェアの推移を示している。IMF 協定は，第 8米ドル・ユーロなど主要な国際通貨）を為替市

条で加盟国の経常取引に対する為替制限を禁止

場で自由に売買できる状態」を指す。つまり，しており，その義務の履行を受諾している国が国際経済取引から派生する外貨取引に何らの制

8 条国と呼ばれる 。また，第 8 条を履行する限が課されない状態である。通貨の交換性は国ことが困難な国については第 14 条で例外を認

際通貨システムの円滑な機能にとって欠かせなめており，第 8 条の義務の履行を受諾できてい6）５）IMF（2016a）は，国際通貨制度とは，①為替レートと為替レート制度，②経常取引に関わる決済と移転，③国際資本移動，④国際流動性の供給と利用（アクセス）に影響を及ぼすルール・メカニズム・慣習およびそれらを規制する機関の総体を指すとしている。
６）IMF 協定第 8 条は，①経常取引に対する為替制限の撤廃，②複数為替レート制度など差別的通貨措置の禁止，③他の加盟国保有の自国通貨に対する交換性の付与を規定しており，加盟国間の経常取引に関する多角的支払制度の確立と為替制限の撤廃を目標としている。日本は 1964 年 4 月に 14 条国から 8 条国に移行した。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

図１

IMF 加盟国：14 条国，8 条国，資本勘定自由化未達の 8 条国，資本勘定自由化国の推移

200

100

180

90

160

80

140

70

120

60

100

50

80

40

60

30

40

20

20

10

0

0
1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
資本勘定自由化国の数（左軸）

資本勘定自由化未達の8条国の数（左軸）

8条国の数（左軸）14条国の数（左軸）

8条国のシェア（右軸、％）資本勘定自由化国のシェア（右軸、％）（注） ボスニア・ヘルツェゴビナ，リベリア，モルディブ，サントメ・プリンシペは 8 条国ではないが，過去において資本勘定の自由化を達成したとされる時期があり，その場合は資本勘定自由化国に含まれている。
（出所） IMF, “List of members.” https://www.imf.org/external/np/sec/memdir/memdate.htm など；Chinn
and Ito, “A de jure measure of financial openness.” https://web.pdx.edu/~ito/Chinn-Ito_website.htm
より筆者作成ない国が 14 条国と呼ばれている。IMF はどの

制限，1 は為替制限の完全な自由化）が 0.94 以

加盟国が資本勘定の為替制限を自由化したかに

上のケースについて，資本勘定の為替制限が自ついて示していないため，ここでは，Chinn

由化されているとした7）。

and Ito（2008）が開発した指標により，資本勘

この図から，IMF 加盟国数は 1990 年代前半

定自由化を達成した国を決めることにした。

まで増大したが，それ以降は殆ど増えておらず，

Chinn-Ito 指標は，各国の資本勘定の開放度を

直近では 190 か国となっている。経常勘定での測定する指標であり，IMF の『為替制度と為為替取引の自由化を果たす 8 条国の数は時間と替制限に関する年次報告書』（Annual

Reportともに増大し，とりわけ 1990 年代に急増してon Exchange Arrangements and Exchange

おり，直近では 173 か国（全体の 91%）になっ

Restrictions）で報告されている，国境を越えている。残りの 17 か国のうち 11 か国が低所得た資本・金融取引に対する制限についての情報国であり，中所得国は 5 か国である（残りのシをバイナリダミー変数に基づいて体系的に数値

リアはデータ不足のため所得分類がなされてい化したものである。ここでは，0-1 の範囲で定ない）。ここから，所得水準の低い発展途上国

義された Chinn-Ito 指標（0 は最も厳格な為替が経常勘定の交換性を樹立できていないことが７）直近の Chinn-Ito 指標は 2019 年までのものしか示されていないため，2020 年の指標については 2019 年と同一だと仮定した。因みに，2019 年時点において，この指標が 1 となる国は 55 か国，0.94 以上 1 未満の国
は 0 となっている。

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2020 年代の国際通貨システム分かる。資本勘定での為替取引の自由化を果たかに大きいことから，国際資本取引の急激な動す国の数は 2000 年代までトレンドとして増加

きが，為替レート，金利，株価などを大きく変したが，同年代後半にピークアウトし，その後動させ国内マクロ経済を不安定化させやすいか減少して直近では 53 か国（全体の 28％）にらだと考えられる。そのため，資本勘定の自由なっている。その過半が先進国（30 か国）で化については，それを実現させるための前提条あり，残りは中所得国（16 か国）と低所得国（7件 が 必 要 で あ り， 自 由 化 の 適 切 な「手 順」

8）か国）である 。興味深い点は，資本勘定での（sequencing）があるとされている（McKinnon

為替取引の自由化を果たす国の数は，2008 年

1991）。自由化の前提条件としては，国境を越に 62 か国（全体の 34％）のピークに達した後，えた資本の流れに関するデータを収集する能力減少していることである。世界金融危機の影響を確立すること，安定的なマクロ経済状況（低などを受けて，とくに発展途上国の間に国際資位で安定したインフレ率，安定した経済成長，

本移動を制限しようとする動きが現れた可能性

持続可能な財政と債務の状況）を実現させるこがある。

と，信頼できる中央銀行を設立すること，金利

経常勘定や資本勘定における為替の自由化にの自由化を行い，深く厚みがあり流動性の高いはメリットとデメリットがある。経常勘定取引

金融市場を発展させること，強力な規制・監督については，自由化のメリットは何といってもの枠組みにより透明性の高い健全な金融システ

国際貿易からの利益である。しかし，貿易財部ムを構築すること，市場実勢を反映させる変動門における国際競争力が乏しい発展途上国に為替レート制度を導入することなどが挙げられ

とっては，自由化により海外から競争力のあるる。自由化の手順としては，経常取引，直接投製品が流入することで国内産業の発展が阻害さ資など長期的な資本取引，そして短期的な資本れる可能性があり，国内的な準備を整えた後に取引の順に自由化すること，資本流入を先に自自由化することが望ましいと考えられているこ

由化し，次いで資本流出を自由化すること，非とがうかがえる。資本勘定における自由化のメ

居住者による資本取引を先に自由化し，次いでリットとしては，異時点間の資源配分を効率化

居住者による資本取引を自由化することなどがさせ，資産の満期変換を容易にし，資産保有の重要とされる。

収益性とリスクを最適化させることなどが挙げられる。しかし，資本の国際移動は短期的に急Ⅲ－２．為替レート制度と金融政策の枠組み

激な形で生じうることから，為替レートの急激

為替レート制度は国際通貨システムを支えるかつ大幅な変動をもたらしたり，銀行部門に大第２の柱である。IMF は，加盟各国が採用すきな影響を与えたりする可能性がある。そのたる為替レート制度をいくつかのタイプに分類しめ，未成熟な貿易財部門や脆弱な銀行部門を抱発表してきた。その分類方法は，ユーロが発足

えている発展途上国は資本勘定の自由化には慎する直前の 1998 年末から新たな方式に変更さ

重な姿勢をとる傾向が強い。

れた。それまでは，加盟国が IMF に報告した

一般的には，資本勘定の自由化は経常勘定の申告に基づく分類がそのまま公表されていた自由化が実現された後に達成される傾向にあが，申告された為替レート制度が必ずしも実態る。その一つの理由は，資産市場の需給調整スを反映していない（たとえば管理フロート制やピードは財市場の需給調整スピードよりもはる

単独フロート制だと申告されたとしても，事実

８）資本勘定での自由化を達成していない先進国はアイスランド，サンマリノ，スロバキア，スロベニアのみである（アンドラ，ルクセンブルグについては Chinn-Ito 指標が示されていない）。資本勘定の自由化を達成している低所得国として，カンボジア，ガンビア，ハイチ，ニカラグア，ウガンダ，イエメン，ザンビアが挙げられる。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

上は固定レート制に近いなど）との認識から，

ドルに対する「カレンシー・ボード制」），デン

IMF スタッフによる独自の判定に従い，現状

マーク（EMR-II に参加し「ユーロへの伝統的をより反映すると考えられる分類方法に変更さな固定レート制」を採用），シンガポール（通れたのである。

貨バスケットに対する「安定化的な固定レート制」を採用），スイス（ユーロに対する「クロー為替レート制度

リング・バンド制」）に限られる。また，変動

表 2 は，1999 年以降の時期について，IMF

為替レート制度をとる先進国は，21 年に 31 か

加盟国の為替レート制度の変遷をまとめたもの

国（全体の 84％）に上り，99 年の 25 か国（全である。為替レート制度は，基本的にハード・

体の 69％）から増えているが，その理由の一

ペッグ制度（厳格な固定為替レート制度），ソ

つとして，従来ユーロに為替レートを安定化さ

フト・ペッグ制度（緩やかな固定為替レート制

せていた欧州諸国が次々とユーロ地域に加入度），管理為替レート制度，変動為替レート制

し，域外通貨に対して共同フロートするように度に大別される。ハード・ペッグ制度は，「独なったことが挙げられる。2021 年において「フ自の法貨が存在しない制度」（米ドルやユーロ

ロート制」を採用する先進国はアイスランド，など他の通貨を法定通貨として使用するもの）

イスラエル，韓国，ニュージーランドであり，と「カレンシー・ボード制」を含む。ソフト・「自由フロート制」を採用する先進国は，豪州，

ペッグ制度は，「伝統的な固定レート制」，「安カナダ，チェコ，日本，ノルウェー，スウェー

定化的な固定レート制」（2009 年に導入），「クデン，英国，米国，ユーロ地域 19 か国である。

ローリング・ペッグ制」，「クローリング・バン

現在のところ，「他の管理為替レート制度」をド制」（2009 年以降は「クロール的な制度」），

とる先進国はいない。

「水平バンド内の固定レート制」を含む。変動

これに対して，
発展途上国の場合には，
ハード・為替レート制度は，2008 年までは管理フロー

ペッグ制度やソフト・ペッグ制度を採用する国

ト制（「事前に決定された為替レート経路をもの数が増え，変動為替レート制度を採用する国

たない管理フロート制」）と「単独フロート制」の数が減少している。ハード・ペッグ制度をとを，2009 年以降は「フロート制」と「自由フローる国の数は 1999 年の 16 か国（全体の 11％）か

9）

ら 2021 年に 22 か国（全体の 14％）に増え，ソト制」をそれぞれ含む 。
表では，IMF 加盟国の為替レート制度が，フト・ペッグ制度を取る国の数は同期間に 74 か

先進国と発展途上国とに分けて示されている。

国（全体の 50％）から 89 か国（全体の 57％）

この表から，為替レート制度の選択に関して，に増えている。変動レート制度をとる国の数は，先進国と発展途上国との間で明らかな違いが存同じ期間に 59 か国（全体の 40％）から 33 か国

在することがわかる。先進国の場合には，ハー（全体の 21％）に大きく減少している。
また，「他

ド・ペッグ制度とソフト・ペッグ制度を採用すの管理為替レート制度」を取る国の数は減少傾

る国の数は時間とともに減少し，変動為替レー向にあるとはいえ，2021 年において 12 か国（全ト制度を採用する国の数が増加している。ハー体の 8％）が採用している。ハード・ペッグ制

ド・ペッグ制度およびソフト・ペッグ制度を採度については「独自の法貨が存在しない制度」

用している先進国は，2021 年にそれぞれ 3 かをとる国の数がわずかながら増え，ソフト・ペッ

国（全体の 8％）ずつで，アンドラとサンマリ

グ制度については「クローリング・バンド制」

ノ（ユーロを法定通貨として利用），香港（米をとる国の数が大幅に増えている。変動為替

９）2009 年に新たに「安定化的な固定レート制」と「他の管理為替レート制度」が追加されているが，これらの制度がそれぞれ前年までの「伝統的な固定レート制」や「管理フロート制」などとどう異なるのかは必ずしも明らかでない。

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04_CW6_A1508D01.indd

20

84

26

58

183

変動為替レート制度

  管理フロート制

  単独フロート制

総計

4

25

  水平バンド内固定制

変動為替レート制度

8

59

21

38

149

変動為替レート制度

  管理フロート制

  単独フロート制

総計

149

41

22

63

2

6

5

57

70

11

5

150

37

27

64

3

5

5

56

69

11

6

17

12 月

2000

36

20

5

25

4

1

0

2

7

3

1

150

28

39

67

3

5

4

53

65

11

7

18

12 月

2001

36

24

3

27

2

1

0

2

5

3

1

4

12 月

12 月
4

2001

186

52

42

94

5

6

4

55

70

14

8

22

2000

186

57

32

89

2001
12 月

2002

151

26

42

68

3

3

5

54

65

10

8

18

12 月

2002

36

23

3

26

2

2

0

2

6

3

1

4

12 月

2002

187

49

45

94

5

5

5

56

71

13

9

22

12 月

151

25

43

68

3

3

5

54

65

10

8

18

4月

2003

36

23

3

26

2

2

0

2

6

3

1

4

4月

2003

187

48

46

94

5

5

5

56

71

13

9

22

4月

2003

151

24

46

70

2

3

5

53

63

10

8

18

4月

2004

36

24

3

26

2

1

0

2

6

3

1

4

4月

2004

187

48

49

96

4

4

5

55

68

13

9

22

4月

2004

151

22

49

71

2

1

5

54

62

10

8

18

4月

2005

36

24

3

27

3

0

0

2

5

3

1

4

4月

2005

187

46

52

98

5

1

5

56

67

13

9

22

4月

2005

151

14

51

65

2

0

5

61

68

10

8

18

4月

2006

36

24

2

26

4

0

0

2

6

3

1

4

4月

2006

187

38

53

91

6

0

5

63

74

13

9

22

4月

2006

152

10

46

56

2

1

6

68

77

10

9

19

4月

2007

36

25

2

27

3

0

0

2

5

3

1

4

4月

2007

188

35

48

83

5

1

6

70

82

13

10

23

4月

2007

152

12

43

55

2

2

8

66

78

10

9

19

4月

2008

36

28

1

29

1

0

0

2

3

3

1

4

4月

2008

188

40

44

84

3

2

8

68

81

13

10

23

4月

2008

総計

  自由フロート制

  フロート制

152

5

44

49

21

他の管理為替レート制度
変動為替レート制度

41
  水平バンド内固定制

  クローリング・バンド

5

13

  安定化的な固定制
  クローリング・ペッグ

40

63

10

9

19

4月

2009

36

28

2

  伝統的な固定制

ソフト・ペッグ制度

  カレンシー・ボード制

  独自法貨不在の制度

ハード・ペッグ制度

発展途上国（2009-2021 年）

総計  自由フロート制

  フロート制

300

他の管理為替レート制度
変動為替レート制度00  水平バンド内固定制

  クローリング・バンド

00  安定化的な固定制
  クローリング・ペッグ

2

2

3

1

4

4月

2009

  伝統的な固定制

ソフト・ペッグ制度

  カレンシー・ボード制

  独自法貨不在の制度

ハード・ペッグ制度

33

46
188

先進国・地域（2009-2021 年）

総計  自由フロート制

  フロート制

79

21

他の管理為替レート制度
変動為替レート制度

41

  水平バンド内固定制

  クローリング・バンド

5

13

  安定化的な固定制
  クローリング・ペッグ

42

65

13

10

23

  伝統的な固定制

ソフト・ペッグ制度

  カレンシー・ボード制

  独自法貨不在の制度

ハード・ペッグ制度

4月

2009

153

5

34

39

20

2

2

3

24

42

73

10

11

21

4月

2010

36

25

4

29

1

0

0

0

0

2

2

3

1

4

4月

2010

189

30

38

68

21

2

2

3

24

44

75

13

12

25

4月

2010

全ての IMF 加盟国・地域（2009-2021 年）

154

3

33

36

16

1

12

3

23

41

80

10

12

22

4月

2011

36

27

3

30

1

0

0

0

0

2

2

2

1

3

4月

2011

190

30

36

66

17

1

12

3

23

43

82

12

13

25

4月

2011

IMF 加盟諸国の為替レート制度，1999-2021 年（出所） IMF のウェブサイトより筆者作成 https://www.kantei.go.jp/jp/singi/keizaisaisei/kettei.html#tousi20179  水平バンド内固定制

51

  他の伝統的な固定制

  クローリング・バンド

74

ソフト・ペッグ制度

6

11

  カレンシー・ボード制

  クローリング・ペッグ

5  独自法貨不在の制度

16

1999
12 月

16

ハード・ペッグ制度

1999

36

20

5

25

4

1

0

2

7

3

1

1月

C：発展途上国（1999-2008 年）

36

1

  クローリング・バンド

総計0  クローリング・ペッグ

20

2

  他の伝統的な固定制

  単独フロート制

7

ソフト・ペッグ制度

53

  カレンシー・ボード制

  管理フロート制

1

  独自法貨不在の制度

4

12 月

4

1月

185

61

27

88

7

6

5

58

76

14

7

21

6

1999

ハード・ペッグ制度

2000
12 月

7

5

59

77

14

6

20

1999

B：先進国・地域（1999-2008 年）

12  水平バンド内固定制

53

  他の伝統的な固定制
681

ソフト・ペッグ制度

10

14

  カレンシー・ボード制

  クローリング・バンド

6

  独自法貨不在の制度

  クローリング・ペッグ

20

1月

ハード・ペッグ制度

1999
12 月

1999

A：全ての IMF 加盟国・地域（1999-2008 年）

表２

154

4

33

37

22

1

12

3

16

41

73

10

12

22

4月

2012

36

27

2

29

2

0

0

0

0

2

2

2

1

3

4月

2012

190

31

35

66

24

1

12

3

16

43

75

12

13

25

4月

2012

155

4

32

36

18

1

14

2

19

43

79

10

12

22

4月

2013

36

26

3

29

1

0

1

0

0

2

3

2

1

3

4月

2013

191

30

35

65

19

1

15

2

19

45

82

12

13

25

4月

2013

155

4

32

36

17

1

14

2

20

43

80

10

12

22

4月

2014

36

25

4

29

1

0

1

0

1

1

3

2

1

3

4月

2014

191

29

36

65

18

1

15

2

21

44

83

12

13

25

4月

2014

155

4

33

37

10

1

19

3

20

43

86

10

12

22

4月

2015

36

26

4

30

0

0

1

0

2

1

4

1

1

2

4月

2015

191

30

37

67

10

1

20

3

22

44

90

11

13

24

4月

2015

156

5

35

40

20

1

10

3

16

43

73

10

13

23

4月

2016

36

26

5

31

0

0

0

0

2

1

3

1

1

2

4月

2016

192

31

40

71

20

1

10

3

18

44

76

11

14

25

4月

2016

156

5

33

38

18

1

10

3

22

42

78

10

12

22

4月

2017

36

26

5

31

0

0

0

0

2

1

3

1

1

2

4月

2017

192

31

38

69

18

1

10

3

24

43

81

11

13

24

4月

2017

156

5

29

34

13

1

15

3

26

42

87

10

12

22

4月

2018

36

26

6

32

0

0

0

0

1

1

2

1

1

2

4月

2018

192

31

35

66

13

1

15

3

27

43

89

11

13

24

4月

2018

156

5

29

34

13

1

17

3

25

41

87

10

12

22

4月

2019

36

26

6

32

0

0

1

0

0

1

2

1

1

2

4月

2019

192

31

35

66

13

1

18

3

25

42

89

11

13

24

4月

2019

156

4

27

31

15

0

22

3

23

40

88

10

12

22

4月

2020

36

27

5

32

0

0

1

0

0

1

2

1

1

2

4月

2020

192

31

32

63

15

0

23

3

23

41

90

11

13

24

4月

2020

156

5

28

33

12

1

23

3

23

39

89

10

12

22

4月

2021

37

27

4

31

0

0

1

0

1

1

3

1

2

3

4月

2021

193

32

32

64

12

1

24

3

24

40

92

11

14

25

4月

2021

2020 年代の国際通貨システム- 20 -

2023/06/27

14:45:49

〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

レート制度については，1999 年から 2008 年に貨供給量目標」と「インフレ・ターゲット」とかけて「管理フロート制」をとる国の数が大幅

は，それぞれマネーサプライをコントロールすに増大したものの，「単独フロート制」をとる国ること，インフレ率をある一定の幅に留めるよの数は大きく減少しており，2009 年以降は「フう金利を操作することで物価・経済の安定を図

ロート制」をとる国の数が大きく減少し，「自由るものである。「その他」とは，金融政策当局が，フロート制」を採用する国の数は一貫して 4-5

ある特定の名目アンカーにのみ注目するのではか国（2021 年にはチリ，メキシコ，ポーランド，

なく，様々な金融・経済指標をモニターしつつ

ロシア，ソマリア）にとどまっている。

政策決定を行うものとされる。

為替レート制度の選択においては「2 極の解」

世界全体で見ると，「為替レートアンカー」が重視されてきた。すなわち国際資本移動の程を金融政策の枠組みとする国の数はトレンドと度が高い国では，ドル化やカレンシー・ボード

して減少し，「通貨供給量目標」や「インフレ・制などハード・ペッグか，為替レートが自由にターゲット」を採用する国の数が増え，「その他」

変動するフリーフロート（自由フロート制）のを採用する国の数は減っている。具体的には，いずれかに向かうべきで，ソフト・ペッグ制や2021 年の時点で，「為替レートアンカー」を採｢ 管理フロート制 ｣ など中間的な為替レート制

用する国の数は 80 か国（全体の 41％）で最も度は避けるべきだという考え方である。とりわ

多く，次いで「インフレ・ターゲット」を採用

け，新興市場経済の為替レート制度の選択に関する国が 45 か国（23％），「その他」が 43 か国

してこのような考え方が薦められる場合が多（22％），「通貨供給量目標」が 25 か国（13％）

かった（Fischer 2001）。これまでの為替レーとなっている。ただし，先進国と発展途上国のト制度の選択のあり方を見ると，たしかに先進間には類似点とともに相違点もある。どちらの国の場合には，ハード・ペッグか，頻繁な為替グループにも共通する類似点は，「為替レート

介入を伴わないフリーフロートかという 2 極分アンカー」を採用する国の数が減少し，「イン化の傾向が見られるが，新興国を含む発展途上

フレ・ターゲット」を採用する国の数が増えて国の場合には，そうした傾向は見られず，むしいることである。相違点としては，「通貨供給ろソフト・ペッグや管理フロート制を志向する

量目標」を採用する先進国の数が減っているの傾向が強いといえる。

に対し，発展途上国の数が増えていること，「その他」を採用する先進国の数が増えているのに金融政策の枠組み

対し，発展途上国の数は減っていることが挙げ

表 3 は，IMF 加盟国がどのような金融政策られる。

の枠組みを採用しているのかをまとめたものでより詳しく先進国グループを見ると，「為替ある。為替レート制度のあり方を論じる際には，

レートアンカー」を採用する国の数は 1999 年

金融政策当局がどのような名目アンカーを念頭の 11 か国（全体の 31％）から 2021 年に 5 かに政策決定を行っているかという「金融政策の国（14％）に減っている。「通貨供給量目標」

枠組み」を同時に考慮することが有用である。

を採用する先進国の数はもともと 3 か国と小さ「金融政策の枠組み」は，「為替レートアンカー」

かったが 2021 年にはゼロになり，「インフレ・と「マネタリーアンカー」とに分けられ，後者

ターゲット」を採用する国の数は 1999 年の 6はさらに「通貨供給量目標」，「インフレ・ター

か国（17％）から 2021 年には 11 か国（30％）

ゲット」，「その他」に分けられる。「為替レーに増え，「その他」を採用する国の数も同期間

トアンカー」とは，他国通貨ないし通貨バスケッ

中に 16 か国（44％）から 21 か国（57％）に増

トに自国の為替レートを安定化させることで物えている。「その他」が増えているのは，主と価や成長率などの安定を図るものである。「通してユーロ地域に属する国が「その他」を採用- 21 -

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212023/06/27

14:45:49

04_CW6_A1508D01.indd

22

先進国・地域

発展途上国

1999 1999 2000 2001 2002 2003
1 月 12 月 12 月 12 月 12 月 4 月
85
84
84
83
83
83
48
47
46
46
44
44
18
18
19
19
20
21
7
7
7
8
8
8
12
12
12
10
11
10
15
15
15
17
14
16
1
2
6
7
10
10
48
48
45
43
44
42
149 149
150
150
151
151

1999 1999 2000 2001 2002 2003
1 月 12 月 12 月 12 月 12 月 4 月
11
11
11
9
10
10
1
1
1
1
1
1
6
6
6
5
6
6
0
0
0
0
0
0
4
4
4
3
3
3
3
2
1
1
0
0
6
6
6
9
9
9
16
17
18
17
17
17
36
36
36
36
36
36

2004
4月
81
42
21
8
10
16
11
43
151

2004
4月
9
1
6
0
2
0
10
17
36

2004
4月
90
43
27
8
12
16
21
60
187

2005
4月
80
45
20
7
8
21
11
39
151

2005
4月
9
1
7
0
1
0
10
17
36

2005
4月
89
46
27
7
9
21
21
56
187

2006
4月
86
51
20
7
8
27
12
26
151

2006
4月
10
1
9
0
0
0
10
16
36

2006
4月
96
52
29
7
8
27
22
42
187

2007
4月
96
59
20
7
10
19
15
22
152

2007
4月
9
1
8
0
0
0
10
17
36

2007
4月
105
60
28
7
10
19
25
39
188

2008
4月
107
65
21
7
14
18
18
9
152

2008
4月
8
1
6
0
1
0
10
18
36

2008
4月
115
66
27
7
15
18
28
27
188

2009
4月
96
53
22
8
13
25
19
12
152

2009
4月
7
1
5
0
1
0
10
19
36

2009
4月
103
54
27
8
14
25
29
31
188

2010
4月
93
49
23
7
14
25
20
15
153

2010
4月
7
1
5
0
1
0
11
18
36

2010
4月
100
50
28
7
15
25
31
33
189

2011
4月
91
47
23
8
13
29
21
13
154

2011
4月
6
1
4
0
1
0
10
20
36

2011
4月
97
48
27
8
14
29
31
33
190

2012
4月
85
42
23
8
12
28
22
19
154

2012
4月
6
1
4
0
1
0
10
20
36

2012
4月
91
43
27
8
13
28
32
39
190

IMF 加盟諸国の金融政策の枠組み，1999-2021 年（出所） IMF のウェブサイトより筆者作成 https://www.kantei.go.jp/jp/singi/keizaisaisei/kettei.html#tousi2017

為替レートアンカー
  米ドル
  ユーロ
  その他通貨  通貨バスケット
通貨供給量目標
インフレ・ターゲット
その他
総計

C：

為替レートアンカー
  米ドル
  ユーロ
  その他通貨  通貨バスケット
通貨供給量目標
インフレ・ターゲット
その他
総計

B：

全ての IMF 加盟国・地域
1999 1999 2000 2001 2002 2003
1 月 12 月 12 月 12 月 12 月 4 月
為替レートアンカー
96
95
95
92
93
93
  米ドル
49
48
47
47
45
45
  ユーロ
24
24
25
24
26
27
  その他通貨
777888
  通貨バスケット
16
16
16
13
14
13
通貨供給量目標
18
17
16
18
14
16
インフレ・ターゲット
7
8
12
16
19
19
その他
64
65
63
60
61
59
総計
185
185
186
186
187
187

A：

表３

2013
4月
86
43
23
8
12
26
23
20
155

2013
4月
6
1
4
0
1
0
11
19
36

2013
4月
92
44
27
8
13
26
34
39
191

2014
4月
84
42
23
8
11
25
23
23
155

2014
4月
5
1
3
0
1
0
11
20
36

2014
4月
89
43
26
8
12
25
34
43
191

2015
4月
83
41
23
8
11
25
25
22
155

2015
4月
4
1
2
0
1
0
11
21
36

2015
4月
87
42
25
8
12
25
36
43
191

2016
4月
78
38
23
9
8
24
27
27
156

2016
4月
4
1
2
0
1
0
11
21
36

2016
4月
82
39
25
9
9
24
38
48
192

2017
4月
78
38
23
9
8
24
29
25
156

2017
4月
4
1
2
0
1
0
11
21
36

2017
4月
82
39
25
9
9
24
40
46
192

2018
4月
77
37
23
9
8
24
30
25
156

2018
4月
4
1
2
0
1
0
11
21
36

2018
4月
81
38
25
9
9
24
41
46
192

2019
4月
76
37
23
9
7
26
30
24
156

2019
4月
4
1
2
0
1
0
11
21
36

2019
4月
80
38
25
9
8
26
41
45
192

2020
4月
76
37
23
9
7
22
32
26
156

2020
4月
4
1
2
0
1
0
11
21
36

2020
4月
80
38
25
9
8
22
43
47
192

2021
4月
75
36
23
9
7
25
34
22
156

2021
4月
5
1
3
0
1
0
11
21
37

2021
4月
80
37
26
9
8
25
45
43
193

2020 年代の国際通貨システム- 22 -

2023/06/27

14:45:49

〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

し て お り， そ の 数 が 1999 年 の 11 か 国 か らに向けて減少している。ユーロをアンカー通貨

2021 年には 19 か国に増加していることによる。

とする国の数は，1999 年の 24 か国（13％）か

発展途上国グループを見ると，やはり「為替ら 2006 年の 29 か国（16%）に微増し，その後レートアンカー」を採用する国の数は減っていは漸減して 2021 年には 26 か国（13％）になっるが，それでも 2021 年には 75 か国（全体のている。その他の通貨（豪ドル，インドルピー，48％）と高い水準にある。また先進国のケース

南アランドなど）に対し為替を安定化させる国と同様に，「インフレ・ターゲット」を採用すの数は 1999 年の 7 か国（4％）から 2021 年のる 発 展 途 上 国 の 数 は，1999 年 の 1 か 国 か ら

9 か国（5％）へと微増する一方，特別引出権

2021 年の 34 か国（22%）へと大きく増えてい（SDR）など複数通貨のバスケットに安定化さる。「通貨供給量目標」を採用する発展途上国

せ る 国 の 数 は 1999 年 の 16 か 国（9 ％） か らの数は，先進国の場合と異なり，1999 年の 152021 年の 8 か国（4％）へと減少している。

か国（10％）から 2021 年の 25 か国（16％）へ

2021 年において「為替レートアンカー」をと増えている。逆に，「その他」を採用する発

採用する先進国の数は 5 か国にすぎず，残りの展途上国の数は 1999 年の 48 か国（32％）から75 か国が発展途上国であることから，世界全2008 年の 9 か国（6％）へと激減した後，それ体のアンカー通貨の選択のトレンドは発展途上

以降は 2021 年の 22 か国（14％）へと回復の方国のそれを反映したものになる。そこで以下，向を示している。世界金融危機を契機に「その発展途上国に焦点をあてることにする。米ドル他」に関心を示す発展途上国の数が再び増加し，をアンカー通貨とする新興・途上国の数は，急速な減少に歯止めがかかっているといえる。

1999 年の 48 か国（発展途上国全体の 32％）から 2008 年には 65 か国（43％）のピークに増加

為替レートのアンカー通貨

し，その後 2021 年の 36 か国（23％）に向けて

表 3 は，「為替レートアンカー」を採用して減少している。ユーロをアンカー通貨とする発いる国がどの通貨に為替レートを安定化させて展途上国の数は，1999 年の 18 か国（12％）か

きたのかについてもまとめている。IMF は，ら 2010 年には 23 か国に増大し，その後は同じ

2008 年以降の時期については「為替レートア

水準で推移し 2021 年に至っている（同年の発ンカー」の対象通貨を示しているが，それ以前

展途上国に占める比率は 15％）。その他の通貨の時期については示していない。そこで，2007

に対し為替を安定化させる発展途上国の数は年までの時期に関しては，IMF の『為替制度1999 年の 7 か国（5％）から 2021 年の 9 か国と為替制限に関する年次報告書』の各国ごとの（6％）へと微増する一方，通貨バスケットに記載に基づき，為替安定化の対象であるアン

安定化させる新興・途上国の数は 1999 年の 12

カー通貨を特定することにした。為替レートのか国（8％）から 2021 年の 7 か国（4％）へと

アンカー通貨としては，米ドル，ユーロが主要減少している。

な役割を果たしていることが分かる。

このように，為替レート安定化のためのアン

まず 世 界 全 体 で みると，
「為 替 レートアン

カー通貨としては，依然として米ドルが最も選カー」を採用する国の数は 1999 年の 96 か国

好され，続いてユーロとなっている。1970 年（全体の 52％）から 2008 年の 115 か国（61％）

代までは複数の国が英ポンドをアンカー通貨とへと増加したが，その後は減少し 2021 年に 80して利用していたものの，近年では米ドル，ユーか国（41％）になっている。それに応じて，米ロ以外の通貨に為替を安定化させる国は限られドルをアンカー通貨とする国の数は，1999 年のており（先進国の間ではゼロ），人民元は台頭

49 か国（26％）から 2008 年の 66 か国（35％）

しつつあるとはいえ公式のアンカー通貨にはに増加し，その後は 2021 年の 37 か国（19％）

なっていない。また，通貨バスケットに安定化- 23 -

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2020 年代の国際通貨システムさせる国の数も世界全体で 8 か国にすぎなくの 50 年間にわたり，米ドルは世界の支配的ななっている10）。

国 際 通 貨 と し て の 地 位 を 保 持 し て い る（Itoand Kawai 2021）。表 4 が示すように，2022 年

Ⅲ－３．国際通貨の選択において，世界の外国為替取引の 88％が米ド既に述べたように，主要な先進国と一部の発ルを相手にした取引であり，公的外貨準備の展途上国は，1973 年春，変動為替レート制に60％，国際取引決済の 42％，国際金融資産残移行したが，次第に多くの先進国・発展途上国

高の 48-50％が米ドルないし米ドル建てであが固定レート制から離れ，より柔軟な管理フる。また，前項で見たように，世界の通貨当局

ロート制や自由フロート制を採用するようには為替レートアンカーの対象として米ドルを選なった。国際資本移動が活発化する中で，金融択する傾向が強い。とくに多くの発展途上国が政策当局者が自立した通貨主権を求めるように為替の安定化や管理をめざす目的で公式・非公なったからだといえる。その中で，各国は自ら式の通貨バスケットを採用していると考えられにとって最も適切だと判断する国際通貨を貿るが，それに占める米ドルのウェイトは高く，

易・資本取引の決済，外貨建て資産，外貨準備，

アンカー通貨としての米ドルの役割が大きい。

為替安定化のアンカーなどの目的で利用してい米ドルに続き，ユーロ，日本円，英ポンドや近る。国際通貨の選択が国際通貨システムの第 3年台頭する中国の人民元も国際通貨としての役の柱である。

割を果たしているが，米ドルの優位性は決定的である。

依然として支配的な米ドル

1980 年代以降，米ドルの支配的な地位に挑

変動レート制への移行を契機に，米ドルの国戦するいくつかの試みがなされてきた。1980

際通貨としての機能の低下が予想されたが，こ年代後半から 90 年代にかけて，日本が「円の

表４

通貨

外国為替
市場取引額
2022 年 4 月

主要通貨の国際的利用の進展状況（％），2022 年
公的外貨準備高
2022 年 9 月

国際取引
決済額
2022 年 12 月

クロスボーダー
銀行債務残高2022 年 6 月

国際債券
発行残高
2022 年 9 月

GDP2022 年

米ドル

88.4

59.8

41.9

48.3

50.1

24.7

ユーロ

30.5

19.7

36.3

30.7

36.4

13.8

日本円

16.7

5.3

2.9

3.8

1.2

4.2

英ポンド

12.9

4.6

6.1

4.7

7.1

3.1

中国人民元

7.0

2.8

2.2

--

0.4

19.9

豪ドル

6.4

1.9

1.3

--

0.9

1.7

加ドル

6.2

2.5

1.8

--

0.5

2.2

スイス・フラン

5.2

0.2

1.0

1.2

0.7

0.8

（注）外 国為替市場取引額のシェアは，二つの通貨が交換されることから，合計は 200％になる。2022 年の GDP シェアは
IMF の推計に基づいて算出されている。
（出所）BIS，IMF，SWIFT のデータより筆者作成

10）しかし，これは公式の分類によるもので，実際の為替レートの動きを統計的に分析すると，為替レートを人民元や複数の主要通貨からなる非公式の通貨バスケットに対して安定化させている国は少なくないことがわかる。伊藤・河合（2023）を参照のこと。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

国際化」を掲げ東アジアにおける「円経済圏」

ドルが依然として世界で最も支配的な国際通貨の構築をめざしたが，バブルの崩壊を受けて頓としての役割を果たし続けていることだろう。

挫した。1999 年に誕生したユーロは，その国

11）
その理由として以下の点が挙げられる ：①世

際的な利用が大きく拡大し米ドルに匹敵する国

界経済・貿易・金融に占める米国の経済規模が際通貨に成長するかに考えられたが，世界金融

大きいこと，②米国のマクロ経済状況が長期的危機後の欧州金融危機でその限界（銀行同盟やに健全かつ安定的であり，技術力・革新性を背財政同盟の欠如など）が示された。また，世界景に日本や欧州を上回る高い潜在成長率をもっ金融危機を契機に中国が人民元の国際化に乗りていること，③広く深く厚みがあり流動性の高出し，広域経済圏「一帯一路」沿線国を中心にい開放的な米ドル建て金融市場が存在すること

デジタル人民元の国際標準化を進めようとして（それは自由な国際金融・資本取引や法の支配いるが，人民元の国際的な使用の程度はまだ限によって支えられている），④米ドルを支えるられている。

米連邦準備銀行制度（FRB）が米ドル価値のユーロの国際的な役割については限界がある

安定を重視しかつ国際的な視野をもって政策運とはいえ，ユーロ通貨圏（ユーロ地域とユーロ営にあたっていること（世界金融危機や新型コを重視する周辺諸国）の拡大は国際通貨ドルのロナ経済危機に際して，FRB が他の主要中銀地位を構造的に浸食してきた。旧ソ連邦の崩壊との間で通貨スワップ協定を結び国際流動性のに伴い，中欧・東欧・旧ソ連邦構成諸国は，当供給に努めた），⑤経常収支黒字を計上する東初米ドルを主要な国際通貨と見なして対ドル・アジア諸国などの中央銀行が対米ドル・レート

レートの安定をめざしたが，次第にユーロをみの上昇を回避すべく外貨準備としてドル資産をずからにとってより重要な国際通貨とみなすよ

購入しドル価値の下支えを行う傾向にあるこ

うになり，ユーロの国際的な使用・保有が拡大と，⑥ネットワーク外部性や慣性効果の存在した。人民元については，その国際化の進展に（国際通貨としての利用度が高まれば利便性もより，貿易・投資のインボイス・国際決済にお高まり，その地位が維持される傾向にある）。

ける人民元利用の拡大や発展途上国の通貨バス

これらに加えて，米国は経常収支赤字の累積

ケットに占めるアンカー通貨としての役割の増により世界最大の純負債国になっているもの

大により，国際通貨としての役割が増大しつつの，次節で述べるように，それがさらなる経常ある。そのため，世界各国の中央銀行の間には，収支赤字につながるという構造にはなっておら外貨準備の中の米ドルの一部をユーロや人民元

ず，それが米ドルの国際的な信認の維持につななど他の通貨にシフトしようとする動きが見らがっている。要するに，米ドルは依然として世れる。それは，部分的には米ドルへの依存から

界で最も重要な国際通貨であり，多くの発展途の脱却（「脱ドル化」）をめざす試みを反映した

上国にとって基軸通貨としての役割を果たしてものであり，とりわけ 2018 年以降の米中対立いる。しかしドルの地位は，ユーロの利用拡大の深刻化や 2022 年の対ロ金融制裁により加速や人民元の国際化の進展によって構造的に浸食される可能性がある。

されつつあり，長期的にある程度退潮していく

興味深い点は，そうした挑戦にも拘らず，米ものと考えられる。しかし，ユーロや人民元が11）米財務省は，米ドルの長期的かつ持続的な卓越性は，米国の力強い経済パフォーマンス，健全なマクロ経
済政策と制度，開放的で深く流動的な金融市場，制度の透明性，自由変動通貨へのコミットメント，強力で予測可能な法制度――によるものとしている。US Treasury Department, Macroeconomic and Foreign
Exchange Policies of Major Trading Partners, December 2021, pp. 18-19.
https://home.treasury.gov/policy-issues/international/macroeconomic-and-fore が ign-exchange-policies-ofmajor-trading-partners-of-the-united-states- 25 -

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2020 年代の国際通貨システム

米ドルにとって代わるだけの実力を備えていなろう。このように理論的には，経常収支の不均

いことも事実であり，かなりの期間にわたり米衡は黒字であれ赤字であれ，合理的な意思決定

ドルが支配的な国際通貨としての地位を維持しの結果である限り，不均衡は懸念すべきもので続けるものと考えられる。

はなく，政策的な課題にならない。

Ⅲ－４．経常収支不均衡の調整

適切な水準の経常収支が実現しない可能性があ

しかし，市場機能が十分機能しないときには，大幅な経常収支の不均衡（黒字や赤字）を是る。それは，①経済主体が外生的与件の変化や正することは，国際通貨システムが円滑に機能

将来のリスクを正確に認識しない，②消費や生するための第 4 の柱である。ある国（とくに世産が緩慢にしか変化せず，市場の需給調整が速界の主要国・地域や一群の諸国）に大幅な経常やかでない，③異時点間の予算制約に関して楽

収支不均衡が現れた場合には，不均衡を是正し観的な見通しの下で過大な国際借り入れが行わて問題を深刻化させないことが当該国・地域にれる，④国際資本市場が完全でなく，経常収支

とっての政策課題になる。

不均衡のファイナンスが適切に行われなかった

経常収支は 3 つの側面から捉えることができり，過大な経常収支不均衡でもファイナンスさる。第 1 に，それは国際収支の一構成要素であれたりする――などのケースがそれにあたる。

り，財・サービス貿易収支と第 1 次・第 2 次所

このような時には，適切な経常収支不均衡が実

得収支の和となる。第 2 に，それは国民所得勘現されない，あるいは実現される経常収支不均定の一構成要素であり，国民総生産（GNP ＝衡が適切な水準を超えて過大なものになる可能

GDP プラス海外からの労働・資産所得の純受性がある。

取り）と国内総需要（消費と投資の和）の差額，

実際，ある国の経常収支不均衡が適切な水準

あるいは貯蓄と投資の差額となる。第 3 に，経を超えて過大になると，赤字国だけでなく黒字

常収支は対外純資産（純国際投資ポジション）

国など世界経済全体にとってリスクとなりうの増減に一致する。したがって，経常収支の不る。たとえば，世界の主要国が大幅な経常収支均衡問題を検討する際には，これら 3 つの側面

赤字を出し続けて対外純負債を増大させると，を同時に念頭に置いて考察することが有用であ

その通貨に対する信認が失われて為替レートがる。

大きく減価し，当該国のみならず世界経済に大きな影響を及ぼす可能性がある。あるいは，あ

経常収支不均衡の是正は政策課題かる発展途上国が過大な経常赤字を出し，当面は経常収支の黒字や赤字は，理論的には，各国

それを海外からの借り入れでファイナンスできの経済主体が消費と生産に関する異時点間の最たとしても，当該国への信認低下から資本流入

適な意思決定を行う結果生じるものだと考えるが急減・停止したり，資本流出が起きたりして，ことができ，その場合，不均衡は問題にならな

通貨危機や金融危機に陥るリスクがある。また，

いはずである。たとえば将来の高成長が見込まある国が経常赤字をかなりの期間続けて，過大れる発展途上国にとっては，現時点で経常収支な水準の対外債務を累積させると，元本・利子赤字を出して海外から借り入れて貯蓄を超えるの返済に困難をきたして債務危機に陥る可能性

投資に振り向け，将来時点で債務を返済するこがある。こうした危機国が小国であったり 1-2とが合理的だろう。あるいは，将来の人口高齢

か国にとどまったりするのであれば，世界経済化の進展で低成長が想定される国にとっては，への影響は限られるが，危機国の経済規模が大現時点で経常収支黒字を出して投資を超える貯きい場合や数が多くなると，世界の金融市場や蓄を海外資産として保有し，将来時点で海外資

経済活動を揺るがしうる。こうした経常収支不産を取り崩して消費を維持することが合理的だ

均衡が政府部門主導（財政赤字の拡大や公的部- 26 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

門の対外借り入れなど）によるものであっても，字国の調整を補完しなくては，赤字国の負担が民間部門主導（民間投資の拡大や民間企業・銀大きくなりすぎる可能性がある。

行による対外借り入れなど）によるものであっても，過大な水準になると問題が生じうる12）。

為替レート制と経常収支の調整

経常収支赤字国が存在するということは，黒字

過大な経常収支不均衡の是正は，固定為替国が存在することを意味するが，そうした黒字

レート制度の下でも変動為替レート制度の下で国こそ赤字国のもたらす直接的な影響を受けやも政策課題になりうる。その基本的なマクロ政

すい。

策手段は，いずれの場合も為替レート調整と金過大な経常収支赤字は一時的には実現できて融・財政政策による総需要管理である。

も長期間にわたり持続可能でなく，早期に是正

固定為替レート制の場合は，経常収支黒字のすることで深刻な影響を避けることができる。

是正には為替レートの切り上げで，経常収支赤

経常収支不均衡を是正するためには，当該国の字の是正には為替レートの切り下げで対応する

所得・支出バランス（貯蓄・投資バランス）をことが必要になる。これらの収支不均衡の幅が望ましい方向に変化させる必要がある。そのた大きい場合には，総需要管理政策――経常黒字めの手段としては，為替レートの調整，総需要の是正には総需要の拡大，経常赤字の是正には管理政策，構造政策が挙げられる。第 1 は，為総需要の縮小――と組み合わせて調整を進める

替レートの変化によって財・サービス貿易収支

ことが望ましい。

の赤字ないし黒字を縮小させることである。第1970 年 代 前 半 に 主 要 先 進 諸 国 が 変 動 為 替

2 は，金融・財政政策によって国内需要を変化

レート制に移行した当初は，為替レートの自由させることで，経常収支を均衡方向に導くことな変動が財・サービスの貿易収支に影響を与えである。第 3 は，より長期的な視点から，経常て経常収支を円滑に調整させることが期待され

収支赤字国にとっては，雇用や投資（対内直接た。しかし，変動為替レート制の下で，市場で投資を含む）の拡大あるいは技術革新の促進な決まる為替レートは必ずしも経常収支不均衡をどによって国内の生産力を増強すること，経常是正させる方向に変化するとは限らず，たとえ収支黒字国にとっては，消費や投資の拡大を阻

そのような方向に動いたとしても，必ずしも不害する要因（消費者金融や住宅金融への制限，均衡を迅速に調整させる効果を持たないことが社会保障制度の不備など）を除去し，構造的に次第に明らかになった。為替レートは，経常収所得・支出バランスを均衡化させることが挙げ

支だけでなく，内外金利差，国際資本移動，外られる。

的なショック，将来の為替レート予想など様々

これまでは主として経常収支赤字国が収支不な影響を受けて変動するからである。為替レー均衡の調整の負担を担ってきたが，黒字国も収トが経常収支不均衡を是正させる方向に動いた

支の調整策を打ち出すなど，なんらかの形で赤としても，①レートの変化が貿易数量に影響を

12）1980 年代から 90 年代前半にかけての日本の経常収支黒字の継続とその中で生じた日米経済摩擦を踏まえて，小宮（1994）は，「個々の民間経済主体の財貨・サービス等の収支尻は，それぞれが最善と考える選択の結果であり，それが長期にわたって赤字であっても，基本的に健全なものである」，あるいは「経常収支が持続的に大幅な黒字であったり赤字であったりすることは，他国に迷惑を与えることでもなく，それ自体不健全なことでもなく，不利なことでもない」としている。しかし，アジア通貨危機の震源地だったタイでは，
危機前の 1995-96 年には民間主導による経常収支赤字が対ＧＤＰ比で 8％の水準に上っており，明らかに過大な水準にあった。あるいは世界金融危機後の欧州では，キプロス，アイルランド，ポルトガル，スペイン，
バルト 3 国などが金融危機に陥ったが，危機前の民間部門主導の経常収支赤字は明らかに過大な水準に上っていた（対ＧＤＰ比で，キプロス 15％，アイルランド 6％以上，ポルトガル 10％以上，スペイン 9％以上，
バルト 3 国 11-16％）。

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2020 年代の国際通貨システム

及ぼすのに時間がかかる（Ｊカーブ効果や埋没替レートの安定化を図る目的で外国為替市場に費用の存在による履歴効果），②レートが他の介入するために保有するものであり，必要に応マクロ変数とともに変化するため，それだけでじて取り崩して緊急事態や為替レートの急落なは貿易収支に期待された影響を及ぼすとは限らどに対応できる。東アジア諸国は，アジア通貨ない――ことから，その効果は必ずしも大きく危機で外貨不足に陥った経験から，外貨準備をない。

積み上げてきたが，変動レート制を採用する先言い換えれば，変動為替レート制においても，進国の多くは，大量の外貨準備を持たない傾向

経常収支不均衡を調整するためには，生産・需がある。発展途上国にとっては，外貨準備は国要バランス（貯蓄・投資バランス）を変化させ際流動性が枯渇した際の「第一防衛線」（first

る必要があり，そうした変化なしに市場が決め

line of defense）だと認識されている。しかし，る為替レートの変動に委ねるのみで不均衡を是

外貨準備を保有するには機会費用（運用金利と正することは難しい。経常収支赤字国の場合は調達金利の差，外貨価値の下落に伴うキャピタ

総需要を抑制し，経常黒字国の場合は総需要をルロスの可能性）が存在することから，過大な拡大させることで，それぞれ収支不均衡を縮小

額を保有することは望ましくない。

できる。いずれの場合も，そうした総需要管理

第 2 に，2 国間通貨スワップ取極めとは，各政策が，望ましい方向への為替レートの変動を国の中央銀行など通貨当局が互いに取極めや協伴うならば，
経常収支不均衡の調整は容易になる。

定を結び，自国が一時的な流動性不足に陥った
際，自国通貨や自国通貨建て国債などの担保とⅢ－５．グローバル金融セーフティーネット

引き換えに，一定の為替レートで相手国通貨や国際通貨システムが円滑に機能するために欠米ドルなどの国際流動性を借り入れることを定かせない第 5 の柱は，各国が通貨危機や金融危めるものである。2008 年のリーマンショック機に陥った際に，国際流動性を提供して危機に後，米国の FRB が主要中央銀行 5 行（カナダ対応できる仕組み――グローバル金融セーフ

中銀，ECB，日本銀行，スイス中銀，イング

テ ィ ー ネ ッ ト ―― を 整 え る こ と だ（IMF

ランド銀行）との間で「無制限の米ドル供給」

2016b）。金融危機が発生した際，国際流動性を目的とした通貨スワップ協定を結び，ドル供を迅速に供給できる金融セーフティーネットが給を受けた各国中央銀行は，それぞれの管轄す

ないと，危機が深刻化する可能性がある。逆に，る民間の金融機関に対して米ドル資金を供給しそのような仕組みがあると，市場参加者の投機

た。FRB は続いて他の中央銀行 9 行（オース

的行動に影響を与えて，金融危機の発生そのもトラリア，ブラジル，デンマーク，韓国，メキのを抑えることが可能になる。グローバル金融

シコ，ニュージーランド，ノルウェー，シンガ

セーフティーネットは通常，①各国の通貨当局

ポール，スウェーデンの中銀）との間で通貨スが保有する外貨準備，② 2 国間の通貨スワップ

ワップ協定を結んで支援した。同様の通貨ス

取極め，③ IMF による信用供与，④地域的金

ワップ協定は，新型コロナウイルス禍で各国経融アレンジメントによる信用供与――の 4 つの済が大きな影響を受けた際にも結ばれ，米ドル

タイプから構成されている。

流動性が供給された。また，アジアにおいては，
日本，中国，韓国などが相互に，あるいは他の4 つのタイプのグローバル金融セーフティー

発展途上国と 2 国間通貨スワップを結んでいる。

ネット

第 3 に，IMF はグローバル金融セーフティー

第 1 に，通貨当局が保有する外貨準備は，そネットの中心的な存在であり，国際流動性不足，れぞれの国が自然災害，食料・エネルギー危機，

通貨と危機，金融危機に直面する国に対して短

通貨危機などの緊急事態に備えて，あるいは為期融資を行い，当該国が経済の安定・成長を回- 28 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

復できるよう経済調整を支援している。融資の実

Office）， ユ ー ラ シ ア 安 定 開 発 基 金（EFSD：行にあたっては，危機から迅速に脱却できるよう，

Eurasian

総需要の抑制策（財政赤字削減・金融引締め），

Development），欧 州 安 定 メカニ ズ ム（ESM：

為替レートの切り下げ，財政構造改革などを融資

European Stability Mechanism），ラテンアメリカ

条件（コンディショナリティー）として課してい準備基金（FLAR：Fondo Latinoamericano deる。こうした融資としてはスタンドバイ取 極

Reservas = Latin American Reserve Fund）など

Fund

for

Stabilization

and（SBA：Stand-By Arrangement），拡大信用供がある。IMF と各地の地域的金融アレンジメント

与措置（EFF：Extended Fund Facility），
ラピッ

は，通貨危機・金融危機の規模によっては共同で

ド・ファイナンシング・インストルメント（RFI：

融資することがあることから（実際 ESM と IMF

Rapid Financing Instrument）などがある。また，

は欧州金融危機に際して共同融資を行った），両危機に事後的に対応するための融資に加え，危者の間の密接な協力が必要になっている 。

13）

機に事前的に備えるための予防的融資や融資枠

上記に挙げた 4 つのタイプのグローバル金融の設定も行っている。たとえば，良好な経済ファ

セーフティーネットに加えて，世界銀行や地域

ンダメンタルズや政策をもつと認められる国に対開発銀行（アジア開発銀行や米州開発銀行等）

して，危機発生に備えて予め設定する融資枠としの開発金融機関が融資等の形で供給する外貨て，短期流動性枠（SLL：Short-term Liquidity

も，実質的には金融危機時に国際流動性として

Line），弾 力的 信 用 枠（FCL：Flexible Credit

大きな意味をもつ。これらは多くの場合，短期，予防的流動性枠（PLL： Precautionary
Line）

的な国際流動性支援というかたちではなく，イand Liquidity Line）などがある。また，低所得

ンフラ・プロジェクトや経済構造改善などのた国向けには，貧困削減・成長トラスト（PRGT：

めの長期融資であり，危機時にそれらの予定をPoverty Reduction and Growth Trust）の下で繰り上げて緊急支出することで対応するもので譲許的な融資（現在，ゼロ金利）が行われており，ある。アジア通貨危機の際には，IMF 融資だ

新設された強靭性・持続可能性トラスト（RST：

けでなく，世界銀行とアジア開銀も融資を行っ

Resilience and Sustainability Trust）は低金利てタイ，インドネシア，韓国を支援した。中南での長期融資を行うものである。

米の金融危機に当たっては，IMF に加えて米第 4 に，地域的金融アレンジメント（RFA：

州開銀も資金支援を行った。リーマンショック

Regional financing arrangement）による信用供時に，インドネシアは FRB から 2 国間通貨ス

与とは，世界の各地域に特化した地域的な金融機

ワップを得られなかったため，世界銀行とアジ関が，国際流動性不足，通貨危機，金融危機に陥っア開銀（および日本の国際協力銀行〔JBIC〕

た加盟国に対して短期的な国際流動性を供与するとオーストラリア国際開発庁〔AusAID〕）か

仕組みである。そのような地域アレンジメントとしら財政資金調達を円滑なものにするためのスタては，アラブ通貨基金（AMF：Arab Monetary

ンドバイ融資ファシリティーの形での金融支援

Fund），チェンマイ・イニシャチブ・マルチ化を受けた。

（C M I M ： C h i a n g

Mai

Initiative

Multilateralization）とそのサーベイランス機関でサーベイランス

ある ASEAN+3 マクロ経 済リサ ーチオフィス

グローバル金融セーフティーネットを論じる（AMRO：ASEAN+3 Macroeconomic Research

際にもう一点指摘しておくべきことは，金融

13）IMF と地域的金融アレンジメントの協力に関しては，G20 財務大臣・中央銀行総裁会議で 6 項目の協力原則が承認されている（“G20 Principles for Cooperation between the IMF and Regional Financing
Arrangements” 〔October 15 , 2011 〕. https://www.mofa.go.jp/policy/economy/g 20 _summit/ 2011 /pdfs/
annex04.pdf ）。IMF（2017）も参照のこと。

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2020 年代の国際通貨システム

セーフティーネットを補完する役割を果たす

他国にも影響を及ぼすことから，IMF はグロー

サーベイランス（政策監視）の重要性である。

バルなサーベイランスを行っている。その重要的確なサーベイランスを行い必要な政策対応をな刊行物が『世界経済見通し』（WEO：World促すことで，通貨危機・金融危機の防止に努め

Economic Outlook）であり，世界経済と成長ることができ，仮に危機が起きた際には効果的見通しに関する分析を行い，世界的なマクロ・

な金融セーフティーネット（とくに 2 国間通貨

金融情勢の波及効果を分析している。特に米国，

スワップ，IMF や地域金融機関からの融資）

中国，ユーロ地域といった主要経済国・地域のの発動につなげることができる。

経済・財政・金融政策がもたらす波及効果の課

IMF は「国際通貨システムの安定性の確保」

題に焦点を当てている。また『国際金融安定性のための手段の一つとして，サーベイランスを

報 告 書』（GFSR：Global Financial Stability行っている。サーベイランスは国別，地域別，Report）は，世界の資本市場や金融の不均衡，

グローバルの 3 種類あり，そのうち国別サーベ

金融の安定性にリスクとなりうる脆弱性を評価

イランスは IMF 協定の第 4 条に規定されていしている。さらに『対外セクター報告書』（ESR：

ることから「4 条協議」とも呼ばれる。4 条協

External Sector Report）は世界の中で経済規議においては，IMF は各加盟国の経済・金融

模の大きい 20 か国以上とユーロ地域の対外関情勢や金融政策・財政政策を精査することを通係を，経常収支と為替相場，対外バランスシー

じて，経済・金融の不安定性につながる，またト，資本フロー，外貨準備高の観点から分析しはつながりかねない脆弱性やリスクを特定し，評価している。

必要な政策調整に関する助言を行う。とりわけ，

ま た，IMF だ け で な く 地 域 金 融 機 関 や

対外的な安定性が損なわれないよう，①基礎的OECD， 国 際 決 済 銀 行（BIS：Bank for

な経常収支（景気変動や一時的ショック・要因

International Settlements）などの国際機関もを除いた経常収支）が概ね均衡しているかどう

各地域や世界の経済・金融情勢に関して分析をか，②国際資本フローが安定的なものかどうか，行っており，多面的な観点から経済サーベイラ

対外バランスシートの構造が国際資本フローのンスが進められている。

急激なシフトに対して脆弱でないかどうか，③銀行などの金融部門が健全な状態にあるかどうか――などに着目して分析し，望ましい政策を助言することに力点を置いている。このことで，各国が流動性不足や通貨危機・金融危機に陥らないよう努力することができる。
IMF は，世界をアジア太平洋地域，欧州，中東・中央アジア，サブサハラ・アフリカ，西半球に分け，それぞれの地域サーベイランスを行っている。地域サーベイランスにおいては，
地域共通の脆弱性やリスク，地域内のマクロ経済，金融市場動向，金融・財政政策の波及効果，
他地域からの波及効果などを分析し，マクロ経済や金融市場の安定性をめざす政策助言を行っている。
グローバルに統合された現代の世界経済では，一国の経済問題や経済政策が地域を超えて- 30 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

Ⅳ . 国際通貨システムの焦点
Ⅳ－１．グローバル・インバランスと米国の経とになった。また，米国が一貫して経常収支赤

常収支赤字

字を計上し続けてきたのに対し，1980 年代に2000 年代に入って国際社会の間で，世界的は日本とドイツが主要黒字国だったが，2000

な経常収支不均衡（グローバル・インバランス）

年代にはこれら 2 か国に加え，中国と産油国がが世界経済のリスクとして認識され始めた。米

主要黒字国となり，不均衡がグローバルな問題

国の大幅な経常収支赤字と東アジア諸国（日本として捉えられるようになったといってよい。

や中国），産油国（OPEC プラスロシア），ドイ
1980 年代のグローバル・インバランス

ツ等の経常収支黒字が世界経済にとっての不安定要因になると考えられた。グローバル・イン

米国は 1980 年代前半から持続的な経常収支バランスは，図 2 が示すように，すでに 1980

赤字を経験し，1987 年に赤字がピークに達し

年代から見られており，2000 年代に入って突た後も持続し，1989 年には純国際投資ポジショ

然現れた現象ではない。ただ，不均衡の大きさ

ン（NIIP）がマイナスになり，第一次大戦後が 2000 年代に入って拡大しており（米国の経初めて純負債国に転じた。そのため，「ドル暴落」

常 収 支 赤 字 の 対 世 界 GDP 比 は 1980 年 代 央

や「ハードランディング」の可能性が危惧されの 1 ％から 2000 年代央の 1.5％に拡大），グロー

ることになった。同時に，大幅な対米黒字を計

バル・インバランスが国際的な関心を集めるこ上していた日本との間で貿易・経済摩擦が深刻

図２

世界の主要国・地域の経常収支不均衡（世界の GDP に対する比率，％）

2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

米国

中国

ドイツ

日本

OPECプラスロシア

その他の先進諸国

2020

その他の新興・発展途上諸国（出所）IMF, WEO database, April 2022 より筆者作成- 31 -

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2020 年代の国際通貨システム化し，米国は日本に対して円高や公共投資の拡フォルト）を引き起こし，世界経済と国際金融大などを求めた。

市場をさらに不安定化させるとしたのである。

米国が 1980 年代に経常収支赤字を計上した

ドル・レートはたしかに下落したものの，ドのは，金融引き締めと財政拡張という政策ミッ

ル暴落や米国・世界経済のハードランディングクス（レーガノミクス）をとったため，実質金

は起きることがなく，80 年代末から 90 年代初利が上昇して海外からの資本流入が起こりドルめにかけて経常収支不均衡は是正された。その高となり，好調な民間需要と財政赤字があい理由としては，① 1985-88 年のドル安がラグをまって大幅な貿易収支赤字を作り出したからで持ちつつ貿易収支調整機能を発揮させた，②国ある。その一方で，日本やドイツが対米貿易黒際資本市場が，時として公的為替市場介入に支字を拡大させ，経常収支黒字を計上していた。

えられつつ，米国の経常収支赤字をファイナン

先 進 5 か 国（G5： 日・ 米・ 英・ 独・ 仏 ） がスし続けた，③先進諸国が一定の政策協調を進1985 年 9 月に「プラザ合意」に達し14），経常め（米国の財政赤字の縮小，日・独の総需要拡

収支不均衡の縮小をめざして，ドル高是正のた大），米国が生産・支出（貯蓄・投資）バラン

めの協調介入を行った。ドルの実効レートはすスを改善させた――ことが挙げられる。それは，でに同年春をピークに下落を始めていたが，米ドル安と貯蓄・投資バランスの改善という伝統

国の貿易赤字が続き，米国内で保護主義圧力が的な調整過程だったといえる（河合1994b）。

高まり，ドル高是正で対応することが望ましいと考えられたのである。米ドルは円（や独マル

2000 年代のグローバル・インバランスク）に対して大きく下落したが，米国の対外不米国の経常収支赤字は 1990 年代後半から再均衡がなかなか改善しない中，市場ではドル安び増加し，2000 年代央まで拡大を続けた。そ期待がむしろ強まった。

れに対し，黒字国・地域としてＯＰＥＣプラス

そのため，「ドル暴落」や米国経済の「ハーロシア，中国，ドイツ，日本が大幅な黒字を計

ドランディング」が起き，世界経済に由々しい上した。1980 年代と同様，米国の経常収支赤悪影響が出るのではないかと懸念された。ス

字が累積し続けると，いずれ米ドルに対する信ティーブン・マリス（Marris 1987）は，米国

認が失われ，ドル暴落，金利急上昇，株価急落

が対外純負債国化する結果，投資収益収支が赤などによる「無秩序な」（disorderly）不均衡

字になって経常収支赤字が定着し，対外純負債

是正プロセスが始まり，米国経済・世界経済がが一方的に拡大するという悪循環に陥るとし，深刻な不況に陥ることが懸念された。それを回それを防ぐには，ドルの下落や所得・支出バラ避するためには，米国が赤字削減策をとるだけンス（貯蓄・投資バランス）の改善によって，でなく，東アジア諸国や産油国が黒字削減策を

貿易収支黒字を作り出し経常収支赤字を縮小さとる必要がある――つまり「世界的な」不均衡せることが必要だと警告した。経常収支赤字がを秩序ある形で是正するには「世界的な」解決

調整されないと，内外の投資家はドル売りに走策が必要だ――とされたのである。

り，ドル急落，米金利の急騰，株価の急落を通

この間，米国の経常収支赤字の対 GDP 比はじて，強制的な経済調整が促されることになる

2006 年 を ピ ー ク に， 中 国 の 経 常 収 支 黒 字 は（ハードランディング）とした。それは米国経2007 年をピークに縮小を始め，世界的な不均済を深刻な景気後退に陥れ，中南米等の対外債

衡問題は秩序あるかたちで解消しつつあるかに務を抱えた発展途上国の間で返済不履行（デ

見えた。しかし，2008 年 9 月のリーマンショッ

14）5 か国は「プラザ合意」で，経常収支赤字国と黒字国の両者が責任として政策協調を行うこと，為替レー
トのミスアラインメントが起きたときには協調介入を行うこととした。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

クを機に，米国のサブプライム危機が金融市場

蓄率が大幅に上昇し，貯蓄・投資バランスが改全体を覆う危機に転化し，欧州の金融システム

善したからである。ただし，繰り返すように，をも大きく動揺させて世界金融危機を引き起こ

この不均衡の是正はドル暴落やドル金利の急上した。米国経済・先進国経済が同時不況に突入

昇を伴った訳ではなかった。中国では，投資のし，米欧市場に依存していた日本・東アジア諸拡大により貯蓄・投資バランスが減少するとと国も輸出の急落から深刻な景気後退や成長率のもに，人民元レートの上昇が貿易収支に影響を

急減速に陥り，「無秩序な」不均衡是正のプロ

与え，経常収支黒字の急速な縮小につながった。

セスが進んだといえる。しかし，米国発の金融G20 諸国は，世界的な不均衡が再び拡大しな危機の主因が世界的な経常収支不均衡にあった

いよう，ピッツバーグサミット（2009 年 9 月）とは言えず，米国が経常収支赤字をファイナン

で「強固で持続可能かつ均衡ある成長のためのスできない中で，ドル暴落や金利上昇が起こり枠組み」を立ち上げ，「相互評価プロセス」

金融危機につながったわけでもなかった。むし（MAP）を通して相互に監視することになった。

ろ世界金融危機が勃発した直後は，ドル暴落でこれら諸国は，世界的な不均衡を測定する指標

はなく，世界的に米ドルに対する需要が高まり，として①公的債務と財政赤字，②民間貯蓄と民ドル高が起きた。米国発の金融危機をもたらし

間債務，③対外バランス（貿易収支，投資所得た主因は，FRB による金融緩和策を背景に起収支，対外移転収支）を取り上げ，それらの指きた過剰なサブプライム住宅融資の拡大であ標を基に，各国のパフォーマンスを評価するこり，金融機関による不健全かつ高リスクの事業ととした。G20 の全ての国，なかでも上位 7 か活動――サブプライム・ローンをはじめ各種

国がより厳格に評価・監視されることになった。

ローンを担保とする証券化商品を組み合わせた

こうした努力もあり，グローバル・インバラン

Collateralized Debt

スは目立った大きさになっていない。2020 年

Obligation）の開発・販売など――だった。た

代初めには，米国や中国の経常収支不均衡は経しかに，危機前の米国では経常収支赤字を出す

済的ファンダメンタルズと大方一致するものにことで，中国など海外からの資金流入により長なったとされる。

債 務 担 保 証 券（CDO:

期金利が低い水準に抑えられ，住宅融資を始め15）とする信用拡大が起きていた 。しかし，金融

米国の経常収支不均衡の維持可能性

危機の基本的な原因は，米国における過度な金

米国は 1982 年以降，1991 年を除き，一貫し融緩和の継続と金融機関に対する不十分な規て経常収支赤字を計上し，純国際投資ポジショ

制・監督体制だったといえる。

ン（NIIP）をプラスからマイナスに転じさせ

いずれにせよ，世界金融危機を受けて，米国

ただけでなく，世界最大の純負債国になった。

の経常収支赤字と中国の経常収支黒字が急激に

図 3 が示すように，NIIP の GDP 比は 1990 年縮小した。米国では，それまでの住宅バブルに

代初めにはマイナス 7％程度だったが，その後支えられた消費バブルが崩壊し，家計部門の貯傾向的にマイナス幅が拡大し，2000 年代初め

15）Obstfeld and Rogoff （2009） は，世界金融危機の重要な背景として，世界的なグローバル・インバランス
を挙げた。米国が過大な海外借り入れを行い，それが過大な住宅投資や個人消費を持続させたという考え方である。この点，住宅価格バブルが進行中の 2004 年の半ばに，FRB が金融引き締めに転じ，2 年ほどの期間にわたり政策金利を引き上げ続けたにもかかわらず，米国の長期金利とくに住宅金利はさほど上昇せず，
住宅金融引き締め効果をもたなかったことがあった。FRB のアラン・グリーンスパン議長（当時）は，この現象を「長期金利の謎」と呼んだ。またベン・バーナンキ理事（当時）は，世界的に「過剰貯蓄」が存在したことが米国ひいては世界の長期金利を低い水準に抑えたとして，東アジアにおける過剰貯蓄の影響が大きいとした。しかし，世界金融危機の主因は，あくまでも米国における金融緩和の継続と，金融機関による高リスク事業活動を許した金融規制・監督体制にあった。Caballero（2009）も参照のこと。

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2020 年代の国際通貨システム

図３

米国の純国際投資ポジション，投資収益収支，対外資産・負債の収益率

3A．純国際投資ポジションと投資収益収支（GDP 比，％）3B．対外資産・負債の収益率（％）

2

20

1

10

0

0

-1

-10

-2

-20

-3

-30

-4

-40

-5

-50

-6

-60

-7

-70

-8

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
純国際投資ポジション（右軸）

13
11
9
7
5
3

-80

1

投資収益収支（左軸）1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
対外資産の収益率

対外負債の収益率（注）対外資産の収益率は，対外資産からの投資収益の受け取りを前年末の対外資産残高で割った比率で算出。同様に，対外負債の収益率は，対外負債への投資収益の支払いを前年末の対外負債残高で割った比率で算出。
（出所）投資所得，国際投資ポジション，GDP の各データは米国商務省の経済分析局（Bureau of Economic Analysis）より入手し，筆者が算出・作成
https://apps.bea.gov/itable/itable.cfm?reqid=62&step=1
https://apps.bea.gov/iTable/iTable.cfm?reqid=19&step=2#reqid=19&step=2&isuri=1&1921=surveyにマイナス 22％，2021 年にはマイナス 78％への理由は，米国人の保有する対外資産の収益率と急増している。米国が純負債国化した際に指が外国人の保有する米国資産の収益率よりも高摘されたように，NIIP がマイナスになると一いことにある（図 3B）。米国の対外資産は，収般的には投資収益収支が赤字になり，それがさ

益性の高い直接投資などの割合が大きいが，対らなる経常収支赤字につながって純負債を累積

外負債は金融債務のかたちが多く，とくに利回的に拡大させ，不均衡が維持可能でなくなるとりの低い安全資産である財務省証券などが中心いう事態が考えられた。それは米ドルの信認のだ。内外収益率の差は 2010 年ごろまでは 1％低下につながりかねなかった。

程度だったが，2019-21 年の時期には 1.5％以上

ところが，米国の投資収益収支（利子・配当

16）に拡大している 。そのため，米国は世界最大

等）は一貫して黒字（受取超過）を計上しておの対外純負債国であるにも関わらず，投資収益

り，対外純負債が雪だるま式に累増するという収支が赤字化せず，米ドルの国際的な信認は失構図にはなっていない（図 3A）。米国が海外われていない。

で得る投資収益が外国への投資収益の支払いよ

しかし，こうした状況が長期にわたり続く保りも一貫して大きく，投資収益収支が黒字を計証はない。対外純負債がさらに拡大すると，い上し続け，しかもこの 10 年ほどは黒字幅が対

ずれ投資収益収支が赤字になる可能性が高いかGDP 比で 10％程度と安定しているからだ。そらだ。現在の米国の対外負債 / 資産比率は 1.5

16）米国の対外資産と対外負債の収益率は時間とともに低下しているが，前者が一貫して高い。因みに，対外資産の収益率は 1980 年代に平均 9.0％，90 年代 5.6％，00 年代 4.5％，10 年代 3.7％であり，対外負債の収益率は 80 年代 7.9％，90 年代 4.5％，00 年代 3.4％，10 年代 2.2％となっている。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

程度だが，現行の内外収益率を前提にした場合，1 年間のインフレ率（消費者物価上昇率）が，対外負債 / 資産比率が 1.7 になると投資収益収

最もインフレ率の低い 3 か国の平均値プラス

支が赤字になると見込まれる。したがって，グ

1.5％以下であること，②過大な財政赤字状態

ローバル・インバランスの中心である米国が経でないこと（財政赤字の GDP 比が 3％以下，常収支赤字の縮小に向けた政策対応をとること

債務残高の GDP 比が 60％以下），③過去 2 年

が，米国・世界経済の安定，ひいては米ドルの間，為替レートが通常の ERM の変動幅の範囲

国際的な信認の維持にとって不可欠になろう。

内にあり，加盟国通貨に対して切り下げられていないこと，④過去 1 年間，長期金利が最もイ

Ⅳ－２．ユーロの導入と欧州金融危機

ンフレ率の低い 3 か国の平均値プラス 2％以下

欧州は，ドイツとフランスを中心に，1950

であること。1999 年以降，新規にユーロ地域

年代より経済統合プロセスを開始し，40 年ほに参加するためにも，これらの収斂条件が求めどの歳月をかけて欧州連合（EU）を作り上げ，られた。その基本は，物価の安定，大きすぎな

1999 年に経済通貨同盟（EMU）を発足させてい財政赤字と政府債務，為替の安定，高すぎな

国際通貨ユーロを導入した。ユーロの導入によい長期金利である。為替レートについては，り，米ドルに次ぐ世界第 2 の国際通貨が誕生し1999 年から実施された ERMII への参加が義務た。しかし，2008 年の米国でのリーマンショッ

付けられ，ユーロに対する自国通貨の標準変動クを機に，ユーロ地域の 5-6 か国が深刻な金融幅を 2 年間，上下 15％の範囲とする必要があ

危機を経験し，一時はユーロの EMU そのものるとされた。また，1997 年に採択された安定の崩壊が危ぶまれる事態に陥った。

成長協定（SGP）では，ユーロ参加国はユーロ導入後も収斂条件，とりわけ②の財政規律を守

経済通貨同盟の創設とユーロ圏の拡大

り続けることとされた。

1999 年，EU 加盟 15 か国のうち収斂条件を

その後，EU 加盟国，ユーロ参加国はいずれ満たした 11 か国（オーストリア，ベルギー，も増加し（ただし英国は 2020 年 1 月に EU かフィンランド，フランス，ドイツ，アイルランら離脱），2023 年の時点で，EU27 か国中 20 かド，イタリア，ルクセンブルク，オランダ，ポ国がユーロ地域に参加しており（2023 年 1 月

ルトガル，スペイン）が EMU を完成させ，共にクロアチアがユーロ地域に参加），ユーロ未

17）。EMU 未参加の参加の EU7 か国の多くが既に自国通貨を公式・EU4 か国（デンマーク，ギリシャ，スウェー

非公式にユーロに対して安定化しつつある。ブデン，英国）のうちデンマークを除く 3 か国は，ルガリア（カレンシーボード制）とデンマーク

基本的に将来的に EMU に参加して単一通貨（ERMII）は制度的に為替レートをユーロにユーロを導入することが想定された。デンマー

安定化させ，ルーマニアはクロール的な為替制

クは，例外規定の対象となっていた。

度をとり，チェコ，ハンガリー，ポーランド，

通通貨ユーロを導入した

ユーロ導入のための収斂条件は，物価，財政，

スウェーデンは為替をフロートさせながらも為替，金利に関する以下の 4 点である：①過去

ユーロを重視した政策をとっている。EU 加盟

17）1989 年に，いわゆる「ドロール報告書」が発表され，EMU 創設に向けてのスケジュールとして，3 つの段階が提示された。第 1 段階は，EU 域内の市場統合（資本移動の完全自由化を含む）の推進と全加盟国による ERM への参加の実現，第 2 段階は，欧州中央銀行（ECB）の設立，ERM における変動幅の縮小，域内の金融・財政政策協調の強化，第 3 段階は，ECB による一元的な金融政策の実施，為替レートの永久的な固定，単一通貨の発行――とされた。第 1 段階は 1990 年 7 月に，第 2 段階は 1994 年 1 月に，第 3 段階は 99 年
1 月に，それぞれ開始された。1999 年 1 月の EMU 完成にあたり，ユーロと EMU 参加国通貨の間の交換レー
トは，前年末の ECU と各国通貨の間の為替レートとされた。2002 年 1 月よりユーロ貨幣の流通が開始された。

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2020 年代の国際通貨システム

国ではないが，アンドラ，コソボ，モナコ，モ

流入が逆転して大きな影響を受け，金融危機にンテネグロ，サンマリノ，バチカンは 1999 年

面することになった。ギリシャの危機に際して以降ユーロを法定通貨として導入しており，ボは，同国がユーロ離脱を断行し，それが EMU

スニア・ヘルツェゴビナはユーロのカレンシーの崩壊につながるのではないかと危惧された。

ボード制を，北マケドニアは対ユーロ安定化策

50 年以上にわたる欧州経済通貨統合の歩みにをとっている。さらにその他の周辺欧州諸国やとって，最大の危機が到来した。

欧州域外諸国にもユーロの影響が及び始めてお1999 年以前には，欧州各国間で大きな金利

り， ユ ー ロ 通 貨 圏 は 外 延 的 に 拡 大 し つ つ あ

スプレッドが存在していたが，ユーロ導入後の

る18）。

2000 年代前半から ユーロ参加国の間で名目金米国に準ずる経済規模をもつユーロ地域の出利が収斂を始めた。たとえばイタリアやスペイ

現は，欧州域内だけでなく，周辺の地中海沿岸，

ンの長期金利は，ユーロ導入以前の 1990 年代

中東，その他地域との貿易・投資・金融取引に

央まではドイツの長期金利よりも 5％ポイント

おけるユーロの国際的な利用を高めることが期以上高かったが，ユーロ地域への参加が見込ま待された。実際，貿易面でのユーロの使用比率，

れると次第に下がり，1998 年にはドイツの金

公的外貨準備でのユーロの保有比率は高く，為利に収斂することになった（図 4A を参照）。

替レートの安定化の対象であるアンカー通貨とギリシャの長期金利も，2001 年のユーロ地域

してのユーロの役割も高まった。そのことは，への参加でドイツの金利に鞘寄せされた。金融新たな欧州通貨ユーロが，最も支配的な国際通市場は，ユーロの導入により，南欧諸国の為替貨としての米ドルに挑戦する潜在力を持つこと

リスクだけでなくカントリーリスクまで下がっを意味した。

たと誤って判断したことになる。南欧諸国では，
2000 年代を通じて名目金利の低下とインフレ

欧州金融危機・政府債務危機の衝撃の高まりにより実質金利がさらに下がり，高成

2000 年代を通じてユーロ地域経済は順調な長を見込んだ不動産部門など民間投資と海外資成長を遂げた。とりわけ，南欧諸国（GIIPS と本流入が拡大し，大幅な経常収支赤字を計上し呼ばれるギリシャ，アイルランド，イタリア，ていた（図 4B 参照）。経常収支赤字の GDP 比

ポルトガル，スペインやキプロス）では，1999

は，ギリシャで 15％，ポルトガルやスペイン

年のユーロ導入（ギリシャは 2001 年から）にで 10％，アイルランドで 6％と極めて高い水準

よって金利が低下し，高成長を見込んだ大量のに上った。しかし，経常赤字をファイナンスし資本流入が起き，大半が不動産部門を中心に投たのが，海外からの民間資本流入，とりわけド資ブームを経験していた。ユーロ地域にはまだイツなどユーロ域内の大手銀行による融資だっ参加していなかったバルト 3 国や中東欧諸国たことから，経常収支不均衡は重大視されず，も，EU を拠点とする銀行から大量の融資を受不均衡削減のための政策措置もとられなかった。

け，成長を続けていた。そうした中，2008 年

2008 年秋のリーマンショックを機にこれらのリーマンショックで米国の金融危機が世界に南欧諸国で投資ブームや不動産バブルが崩れる

伝播すると，これら南欧・中東欧諸国への資金と，金融機関の不良債権が増加して金融不安が

18）ロシアは 2005 年 2 月にルーブルの対米ドル連動制を廃止して通貨バスケット制に移行し，ユーロを重視す
る為替政策に転換した。通貨バスケットに占めるユーロのシェアを引き上げて米ドルとユーロの比率をほぼ
50 対 50 にし，外貨準備に占めるユーロの比率を引き上げた。しかし，ロシアは 2022 年 2 月のウクライナ侵
攻後，米欧日の金融制裁を受けて，ユーロや米ドルを重視する政策から，人民元重視の政策に転換しつつある。
アフリカの CFA フラン圏 14 か国は従来からのフランスとの取り決めを踏まえ，ユーロに対して通貨をペッグしており，他のアフリカ 3 か国も対ユーロ・ペッグ政策をとっている。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

図４

ユーロ金融危機 5 か国及びドイツの長期金利と経常収支

4A．長期金利

4B．経常収支（対 GDP 比，%）

25

15

20

10
5

15

0

10

-5

5

-10

0
-5

-15

1990

1995

2000

2005

2010

2015

2020

-20

1990

1995

2000

2005

2010

2015

2020

ドイツ

ギリシャ

アイルランドドイツ

ギリシャ

アイルランド

イタリア

ポルトガル

スペイン

イタリア

ポルトガル

スペイン

（出所） 長長期金利は OECD データ，経常収支は IMF データを用い，筆者作成
OECD（2022）,Long-term interest rates（indicator）.doi: 10.1787/662d712c-en; IMF, WEO database, Oct. 2022.

高まり，それが政府の信用不安につながるとい

ルランドの金融危機の余波を受けて金融危機がう事態に至った。ギリシャでは，2009 年 10 月

生じ，EU や IMF からの金融支援を受けた19）。

の政権交代で，新政権が財政統計データを大幅

ギリシャでは長期金利が 20％以上の水準に，に下方修正したことを機に，それまでの財政統

ポルトガルやアイルランドでも 10% の水準に計の粉飾が発覚し，財政状況が極めて深刻だとまで上昇し，銀行危機と政府債務危機が相乗的判断された。市場では，ギリシャの財政状態になかたちで進行した。ユーロ参加各国には独自対する不信感から国債利回りが急騰し，国債格の中央銀行が存在しないため，通常の一国内で付けも引き下げられ，政府財政と債務の維持可行われるような為替レート調整ができず，かつ能性に疑問が持たれた。銀行部門が大量の国債

ユーロ資金不足で国債価格の買い支えや銀行のを保有していたことから，国債価格の下落が銀資本増強も十分できず，EU や IMF の金融支行部門の健全性を悪化させて複合的な金融危機

援が必要とされたのである。

につながった。ギリシャは EU と IMF からのEU による危機国への金融支援は，当初，金融支援（第 1 次金融支援）を受けたものの，2010 年 6 月に設立された時限機関である「欧危機が深刻化し，ギリシャのユーロ離脱があり

州金融安定ファシリティー」（EFSF: European

うるとの思惑からユーロ制度そのものの危機に

Financial Stability Facility）や 2012 年 6 月につながることが懸念された。アイルランドとス

設 立 さ れ た「欧 州 金 融 安 定 化 メ カ ニ ズ ム」

ペインは不動産バブルの崩壊により，銀行部門（EFSM:の不良債権問題が深刻化して金融危機に陥っ

Mechanism）を通じて行われた。2012 年 12 月

EuropeanFinancial

Stabilisation

た。ポルトガルとキプロスではギリシャやアイには，EFSF の機能が恒久機関である「欧州安19）これら 5 か国の金融支援の期間は以下の通りである：ギリシャが 2010 年 5 月（EU と IMF による第 1 次金融支援，第 2 次・第 3 次金融支援は EU のみ）-18 年 7 月；アイルランドが 2010 年 11 月（EU と IMF による金融支援）-13 年 12 月；ポルトガルが 2011 年 4 月（EU と IMF による金融支援）-14 年 5 月；スペインが 12
年 6 月（EU による金融支援）-14 年 1 月；キプロスが 2013 年 3 月（EU による金融支援）-16 年 3 月。

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2020 年代の国際通貨システム

定メカニズム」（ESM）に発展的に継承され，打ち出し，南欧の政府債務危機に対処した22）。

ESM が欧州の金融支援機関として中心的な役

OMT プログラムは実際には発動されなかった20）割を果たすようになった 。EU は金融支援をが，市場の不安心理を和らげ，南欧諸国で危機供与するための政策条件として，各国に対して的な状況を終息させる上で極めて大きな効果を厳しい財政緊縮による経済安定化を義務付けもった。

た。その結果，金融支援を受けた南欧諸国は財
政収支の改善に取り組んだものの，経済成長や雇用の回復が遅れた。
2011 年から 12 年にかけて，南欧諸国の国債・証券の売却が続き，それを保有する南欧諸国の銀行やドイツなど北部欧州の大手銀行の資産状況が悪化するという「政府債務危機と銀行危機の悪循環」が続いた。ECB は，銀行危機に対して十分な「最後の貸し手」機能をもっていな
か っ た が，2011 年 12 月 と 12 年 2 月 に， 無 制
限の 3 年物長期資金供給オペ（LTRO: Longerterm refinancing operation）を実施して，域内の約 800 の銀行に約 1 兆ユーロを低利で供与し，銀行危機に対処した。2012 年に南欧の銀行から巨額の預金がドイツなど北欧に流出すると，ECB のマリオ・ドラギ総裁（当時）は 7
月 の ロ ン ド ン 講 演 で「ユ ー ロ を 救 う た め に
21）
ECB は何でもする」ことを表明し ，9 月には危機国の国債を含む国債無制限購入措置（OMT: Outright Monetary Transactions）を20）ESM は，2012 年 10 月，ESM 条約に基づき設立され，2013 年 7 月より EFSF の業務を引き継いだ。同時に EFSF は支援プログラムの新規受付を停止したが，それまでの支援金がすべて回収されるまで解体されな
いため，現在も ESM と併存している。ESM の最高貸付金額（融資能力）は EFSF の 4,400 億ユーロに対し，5,000 億ユーロとされた。ESM には全てのユーロ加盟国が参加し，総額 7,000 億ユーロの資本金（払い込み
資本金は 800 億ユーロ）を拠出し，融資のための資金は債券発行により調達される。資本金は，ECB への出資比率（拠出キー）と同様，EU 全体に対する ESM 参加各国の人口や GDP の割合から算出される。例えば，
ドイツ 27.1％，フランス 20.4％，イタリア 17.9％，スペイン 11.9％となった。各参加国の投票権は，ESM への資本金の負担割合によって決まる。ＥＳＭは短・中・長期（1 年 -30 年）の債券を発行して調達資金をひとまずプールし，金融支援のための融資には資金プールから充当する。ESM の主な目的は，①金融危機に陥っている加盟国への融資，②発行・流通市場での加盟国の国債の購入，③予防的金融支援の目的での加盟国への融資，④金融機関の資本増強のための当該国政府への融資――を行うこととされる。
21）ドラギ総裁（当時）は，“Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve theeuro. And believe me, it will be enough.” と述べ，ユーロ危機の終息に強い意思を示した。Speech by Mario
Draghi, President of the European Central Bank at the Global Investment Conference in London, 26 July
2012（https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html）を参照のこと。
22）ECB は，すでに 2010 年 5 月に，「証券市場プログラム」（SMP: Sovereign Markets Programme）を導入
して危機国の国債を購入する動きを見せていたが，ＳＭＰは国債市場を安定させることはできなかった。
ECB は OMT を実施する条件として，国債購入対象国が EFSF ないしその後継機関である ESM の金融支援を受けること，およびその支援条件を遵守して財政再建に努めることを求めた。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

ボックス 1：ギリシャのユーロ離脱（Grexit）の可能性
ギリシャは政府債務危機・銀行危機に陥り，2010-12 年の時期に IMF や EU からの金融支援を受けたが，緊縮財政の下で経済活動の低迷と高失業に陥った。そのため，ギリシャが成長を取り戻し危機から脱却するためには，ユーロ地域から離脱して，独自の通貨を取り戻した上で為替レートを切り下げ，国際競争力を高めることが必要だとする議論が高まった。
「ギリシャのユーロ離脱」（Grexit）の考え方である。しかし，ギリシャが一旦ユーロ地域から離脱すると，金融市場は次の離脱候補国の国債にターゲットを当てた投機を繰り返す可能性があり，地域全体の金融市場が不安定化しかねない。そうした事態を受け，ECB のドラギ総裁はユーロの制度を守るための強い姿勢を見せ，2012 年 10 月，ギリシャなど危機国の国債を無制限に買い取る
OMT プログラムを発表した。政府債務危機に効果的に対応しないと，ギリシャの金融安定のみならず EMU そのものの存続が脅かされるという認識の下で打ち出した政策だったといえる。
その結果，2014 年にはようやくギリシャ経済の悪化に歯止めがかかったが，ギリシャ国内
では厳しい緊縮財政を課す EU に対する不満が高まっていた。2015 年 1 月には，反緊縮政策を掲げる新政権が生まれ，金融支援の条件とされていた緊縮政策の一部撤回を表明したり，
IMF への債務返済を延滞したりした。ECB がギリシャの銀行への流動性支援を制限したことから，銀行預金の流出が加速化し，ギリシャは資本規制と銀行の休業の導入に追い込まれた（ギリシャ市民が一日に預金口座から引き出せる現金の上限が 60 ユーロとされた）。そのため，民間銀行の破綻や国債の債務不履行のリスクが高まり，「ギリシャのユーロ離脱」が再び懸念された。ギリシャのユーロ離脱については，北部欧州（ドイツ，オーストリア，オランダ，フィンランドなど）が賛成，南部欧州（フランス，イタリア，スペイン，ポルトガルなど）が反対の立場をとり，ユーロ地域内の「南北対立」が鮮明になった。北部欧州は，ギリシャが一時的にでもユーロ地域から離脱して，債務削減に取り組む方が EMU の求心力を強め，ユーロの信頼性を高めるとした。南部欧州は，ギリシャのユーロ離脱は戦後進めてきた欧州統合の失敗を意味し，ユーロの信頼性を著しく傷つけるもので，経済的・政治的な悪影響が極めて大きいとした。EMU が，通貨同盟としては機能するものの，一加盟国の銀行危機・政府債務危機・経済危機に十分対応できる体制を備えていないという制度設計の欠陥が顕在化したといえる。
しかし結局，ギリシャの政権は 2015 年 8 月に EU との間で，第 3 次金融支援に合意したことから，「ギリシャのユーロ離脱」は回避された。仮に，ギリシャがユーロ離脱を決定したとすると，経済統合を進めてきた EU の政治的求心力が大きく損なわれただけでなく，不可逆的なプロセスとみなされていた EMU の存続が疑問視され，ユーロの対外的な信用が失われ，
EMU そのものの崩壊につながった可能性がある。

Ⅳ－３．発展途上国の金融危機・債務危機を作り出して対外借り入れを続け，対外債務を

発展途上諸国は，1970 年代以降，3 波におよ累積させる結果，各種の経済的な困難が生じる

ぶ累積債務問題を経験し，そのすべてにおいてことを指す。とくに対外債務が過大な水準にま金融危機や債務危機に見舞われてきた（Kose,

で増大すると，債権者は債務国のデフォルト・

Nagle, Ohnsorge, and Sugawara 2021）。累積リスクを懸念して追加の貸付けを行わなくな債務問題とは，ある国が持続的に経常収支赤字

り，その結果資金流入の停止や市場金利の急上- 39 -

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2020 年代の国際通貨システム

昇に面する可能性がある。また，債務国が十分

債務の繰り延べ（リスケジュール）を進めるととな外貨準備を持っていない場合，利子・元本返もに，ＩＭＦや世界銀行の構造調整プログラムを済の支払いや借り換えができず，為替レートが適用した。しかし，それは成功せず，債権国は，大幅に下落して金融危機・債務危機に見舞われ1996 年の重債務貧困国（HIPC: Highly Indebted

ることがある23）。

Poor Countries）イニシャチブや 2005 年の多国間債務救済イニシャチブ（MDRI: Multilateral

途上国の債務累積の「3 つの波」

Debt Relief Initiative）を導入し，HIPCs 向け債

第 1 波の累積債務問題（1970-89 年）は 1970

権の削減に踏み切った。この二つのイニシャチブ

年代から 1980 年代にかけて起き，主に中南米

により，低所得国 37 か国（うち 31 か国がサブサの発展途上国やサブサハラ・アフリカ地域など

ハラ諸国）が計 1,000 億ドルの公的債務の救済措の低所得国の政府が過大な対外借入を行ったこ置を受けた。

とが原因だった。アルゼンチン，ブラジル，メ

累積債務問題の第 2 波 （1990-2001 年） は，キシコなどの中南米諸国は，1970 年代に政府

1990 年代から 2000 年代初にかけて，メキシコ，

主導で，主に先進諸国の銀行からシンジケート・

東アジア諸国，ブラジル，アルゼンチンなどでローンの形で膨大な額の対外借り入れを行い，通貨危機・金融危機・債務危機に至った事態を

経済発展をめざした。しかし，1980 年代に入指す。これら諸国は，為替レート安定化政策のると米国での金利の引き上げや世界的な一次産下で通貨が過大評価され，持続的な経常収支赤

品価格の低下により，債務返済負担が増加した。

字を経験し，それを海外からの短期資本流入で82 年夏にメキシコが債務返済で行き詰まると，ファイナンスしていたため，資本流入の停止やアルゼンチン，ブラジルなど 10 か国ほどの累流出への逆転によって外貨準備高の急減，為替積債務問題が一気に表面化した。国際社会は当

レートの大幅な下落に面し通貨危機を経験し初，債務返済の繰り延べ（リスケジュール）とた。メキシコや東アジアでは，銀行部門が脆弱

新規融資（ニューマネー）の供与で乗り越えよな構造をもっていたため，通貨危機は銀行危機うとしたが成功せず，89 年に米国が「ブレイを伴い，それが深刻な経済収縮をもたらした。

ディー構想」を打ち出し，シンジケート・ロー

メキシコ，東アジア，ブラジルのケースでは，ンを米国債で担保された債券に転換するという公的部門でなく民間部門が主要な対外債務者

債務削減策を発表したことで，累積債務問題にだったので，民間ベースでの債務解消が必要と解決の兆しが見えることになった。大半の中南された。とくに東アジアでは，銀行の不良債権

米諸国が 80 年代に「失われた 10 年」という経問題の解決のために，企業の過剰債務（外貨建

済的な苦境に陥り，債務負担の軽減なくして経て対外債務を含む）の再編・解消が必要とされ済再生が望めなくなっていた。

た。債務不履行（デフォルト）に陥ったアルゼ

社会経済基盤が脆弱なサブサハラ・アフリカのンチンのケースでは，公的部門の対外債務が過低所得国は，1970 年代に海外からの借り入れを大な水準に上り，かつ債権者が主に民間の債券行うことで経済発展を目指した。オイルショック

投資家だったため，債務危機の解決のために，の影響に見舞われた低所得国は，公共・公的保

政府と民間債権者との間での債務再編交渉が必証債務（PPG：public and publicly guaranteed）

要になった。しかし債権者が個人投資家を含めを受け入れ，公的対外債務が累積した。しかして海外に拡散していたため，債務危機への対応

1980 年代初頭には債務返済に支障をきたす国がや解決が遅れ，2005 年の債務再編を機によう現れるようになり，先進国政府はパリクラブでのやくデフォルト状態から抜け出すことができた。

23）以下，詳しくは河合（2023b）を参照のこと。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

累積債務問題の第 3 波（2001-09 年）は，中した。

東欧やバルト諸国で，2000 年代前半から民間

第 2 波以降は，債務者，債権者ともに公的部

部門向け銀行融資――とりわけ外貨建て銀行融門の役割が低下し，民間部門の役割が増加した。

資――が急増して対外債務が拡大する中，2008

とくに民間部門（銀行，企業，個人）による対年 9 月のリーマン・ショックの影響で資本流出

外借り入れが増大し，公的部門が対外借り入れに見舞われ，金融危機・経済危機に追い込まれを行う場合であっても債権者側が民間銀行や債るという形で起きた。これら諸国が EU 加盟を券投資家へと多様化していった。アルゼンチン

果たし金融サービスを自由化させていたことの例が示すように，民間債権者が少数の大銀行

で，ＥＵとくにスウェーデンなどのメガバンク

でなく，多数の債券投資家として分散されると，が進出し，本国の親銀行から借入れを行って，問題解決は難しく，かつ長期化する傾向にあっそれを外貨建て融資として企業や個人に提供した。ただし，低開発国においては，依然としてていた。とくにバルト 3 国はユーロに対し為替債権者，債務者ともに公的部門が主たる役割をレートを安定化させており，大幅な経常収支赤果たしている。公的部門が債務を負う傾向が強

字，外貨建て銀行融資の流入，対外債務の累積

く，また民間部門の債務であっても，政府がそにより，外的ショックや資本流出に対して極めれを保証することで公的債務と見なされる。

て脆弱になっていた。変動レート制をとっていた中東欧諸国は為替レートの下落を通じて債務累積の「第 4 波」

ショックの影響をある程度吸収することができ

累積債務問題の第 4 波（2010 年―現在）は，た が， 外 貨 建 て 銀 行 融 資 が 大 き か っ た 諸 国

多くの発展途上国が過去 10 年以上の期間にわ（ルーマニアとハンガリー）や公的債務の対たり対外債務を積み上げてきたことで進行中でGDP 比が高かった諸国（ハンガリーなど）はある。その背景の一つとして，多くの発展途上

深刻な危機に陥った。ハンガリー以外は，公的

国が 2007-09 年の世界金融危機に面し，拡張的部門でなく民間部門が主として対外債務を負っな財政政策を実施し，公的債務を拡大させたこていたことから，民間主導の債務再編が進めらとが挙げられる。さらに，世界金融危機終息後れた。

は，米国が低金利政策をとっていたため，途上

このように，世界の発展途上国は，過去 50

国側には，経済発展のための投資，特にインフ年にわたり 3 波に及ぶ対外債務の累増とそれにラ投資の目的で対外借り入れを拡大する誘因が伴う金融危機・債務危機を経験してきた。こうあった。2020 年以降は，新型コロナウイルス

した債務累増の波は，実質金利が低い時期に始禍による経済危機に対応するため，再び拡張的

まり，しばしば新たな金融商品・融資手法の導な財政政策を採用し，その結果，対外債務を含

入や金融市場を取り巻く環境変化によって加速

む公的債務を拡大させた。その一方，観光などされた。債務の累増は，投資家のリスク回避行

対面サービスに依存してきた発展途上国の中に動，リスクプレミアムの上昇，金利の引き上げ

は，輸出の低迷で対外債務の返済に困難をきたや外的ショックをきっかけに止まり，最終的にすものがあらわれた（スリランカ，モルディブ

は資本流入の停止や流出への逆転が起こり，金など）。2022 年には，ロシアのウクライナ侵攻

融危機・債務危機の形で終息することが多かっと西側諸国による対ロ制裁を受けて，世界的にた。 そ れ は， 世 界 的 な 景 気 後 退（1982 年，

エネルギー価格，食料価格が高騰し，加えて，2009 年）ないし景気の鈍化（1998 年，2001 年）

FRB や ECB による急激な金利引き上げによをしばしば伴った。その中でも，政府部門の対り，債務返済に困難をきたす発展途上国が増え

外債務の累増が引き起こした第 1 波の累積債務る傾向にある。

問題は，長期にわたり大きな経済損失をもたら

図 5 は世界銀行の『国際債務統計』に基づく- 41 -

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2020 年代の国際通貨システム

図５

発展途上国の対外債務の推移，1970-2021 年

5A．低・中所得国の対外債務とその構成（十億ドル）
9,000

5B．低開発国の対外債務とその構成（十億ドル）
500

8,000
7,000

400

6,000
300

5,000
4,000

200

3,000
2,000

100

1,000
0

0

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
多国間PPG

二国間PPG

民間PPG

短期

その他

総対外債務

民間PNG

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
多国間PPG

二国間PPG

民間PPG

短期

その他

総対外債務

民間PNG

（注 1） PNG = 民間非保証（private nonguaranteed），PPG = 公共・公的保証（public and publicly guaranteed）。
（注 2） 対外債務は，世界に対する対外債務総額（External debt stocks, total〔DOD, current US$〕）を指す。
（出所） World Bank, International Debt Statistics（2022 ） よ り 筆 者 作 成。https://databank.worldbank.org/source/
international-debt-statistics#

発展途上国の対外債務状況を示したものであいるが，債務総額の太宗を占めるほどにはなっる。図 5A から，発展途上国全体（低・中所得ていない。

国）の対外債務が，2000 年代後半から急速に世界銀行は，対外債務に脆弱な発展途上 7324）

拡大したことがわかる 。最近時点における対か国に焦点を当て26），対外債務の返済状況や返外債務の構成では，公共・公的保証（PPG）債

済可能性の状態をモニターしているが，このう

務が全体の 40％以下であり，民間債権者へのち 9 か国がすでに「対外債務危機の状態」にあ

非保証（民間 PNG）債務と短期債務が全体のり，30 か国が「対外債務危機のリスクが高い」

60％近くを占めるようになっている。2000 年とされている（ボックス 2）。対外債務危機の状

代後半以降は，公的な PPG 債務の大半が民間態にある 9 か国のうち 8 か国がサブサハラ・ア

債権者への公的保証（民間 PPG）債務になっフリカに属し，1 か国が中南米に属している。

ている。これに対し，低開発国の対外債務（図対外債務危機リスクの高い国 30 か国のうち，5B）は，2007 年以降，急拡大している（かつ半分の 15 か国がサブサハラ・アフリカ，7 か国

図 5A で 見 ら れ た 2015 年 の 低 下 は 見 ら れ なが大洋州，3 か国が中南米，2 か国が南アジア，

25）。その大半が PPG 債務であり，中でも多い）

1 か国が中東・北アフリカ，東アジア，中央ア

国間・二国間 PPG 債務が大きい。民間 PNG 債

ジアの国となっている。このように，対外債務

務と短期債務は，時間の経過とともに累増して問題を抱える国の大半がサブサハラ・アフリカ

24）ただし，対外債務額は 2015 年に一時的に落ち込んでいるが，これは主に中国が 2015-16 年にミニ通貨危機に遭遇し，対外短期債務などが落ち込んだことを反映している。
25）低開発国（LDC: least developed country）とは，国連により以下の 3 つの基準のいずれかを満たすと認定される国であるが，当該国の同意が前提となる。①一人当たり GNI が 1,018 ドル以下の低所得国，②人的資源開発指標（HAI: human assets index）が 60 以下の発展途上国，③外的ショックに対する経済の脆弱性（EVI:
economic vulnerability index）が 36 以上の発展途上国。2022 年 8 月現在で，世界の発展途上国のうち低開発国は 46 か国存在する（アフリカ 33 か国，アジア 9 か国，大洋州 3 か国，中南米 1 か国）。
26）これら諸国は，後述する「債務返済猶予イニシャチブ」（DSSI）対象国であり，低開発国だけでなく低位・高位中所得国も含む。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

諸国であり，それに大洋州諸国が続いている。

「債権大国」中国への債務の拡大
発展途上国の対外債務について，債権国・機ボックス 2：対外債務危機の状態にある
諸国，対外債務危機のリスクが高い諸国

関別の統計をみると，中国が最大の債権国として台頭していることがわかる。図 6 は，発展途
上国がどの主要債権国・機関に対する対外債務

対外債務危機の状態にある国：を負っているかのデータを時系列的にプロットしチャド，コンゴ共和国，エチオピア，ガー

たものである。主要債権国・機関として，いくナ，グレナダ，モザンビーク，サントメ・

つかの主要先進国，パリクラブ，世界銀行，中プリンシペ，ソマリア，ザンビア

国などが挙げられている。パリクラブとは，加対外債務危機のリスクが高い国：

27）
盟 22 か国全体の債権総額を指す 。世界銀行は，アフガニスタン，ブルンジ，（カーボベ

国際復興開発銀行（IBRD：International Bankルデ），カメルーン，中央アフリカ共和国，

for Reconstruction and Development）と国際

コモロ，コンゴ民主共和国，ジブチ，ドミ開 発 協 会（IDA：International Development

ニカ，ガンビア，ギニアビサウ，ハイチ，

Association）の融資額の合計である28）。

ケニア，キリバス，ラオス，（リベリア），

図 6A によれば，発展途上国全体（低・中所

マラウイ，モルディブ，マーシャル諸島，

得国）の対外債務先としては，パリクラブ 22

モーリタニア，ミクロネシア，パプア・か国に対する債務総額が一貫して最大の規模でニューギニア，サモア，シエラレオネ，南

推移しており（2021 年に 4,470 億ドル），それ

スーダン，セントビンセント・グレナディーに続くのが世界銀行に対する債務である（同年

ン諸島，タジキスタン，（トーゴ），トンガ，に 3,900 億ドル）。日本に対する債務は 1990 年

ツバル

代前半から個別国に対する債務額としては世界

注：アンダーラインの国はアジア・大洋最大になったが，その後は伸びず，2010 年代

州地域の国，括弧内の国は対外債務危機リ

央に中国にとって替わられた。発展途上国の中スクが中程度だが総合的な債務危機リスク

国に対する債務は 2000 年代後半から拡大し，が高い国を指す。エチオピアとガーナは21 年には 1,800 億ドルに上っている（同年の日2022 年 3 月の時点で，世銀により「対外本に対する債務額は 1,240 億ドルで個別国とし債務危機のリスクが高い」国とされていたて第 2 位）。図 6B は，低開発国の世界銀行，が，2022 年中にデフォルトに陥ったのでパリクラブ債権 22 か国，中国に対する債務総「対外債務危機の状態」にある国に分類さ額が，2010 年代以降，ほぼ拮抗していることれている。

を示している。2021 年の債務額は世界銀行にService

対し 810 億ドル，中国に対し 700 億ドル，パリ

Suspension Initiative（March 2022）からクラブ加盟 22 か国に対し 670 億ドルとなって筆者作成。

いる（日本に対しては中国に次ぐ 190 億ドル）。

出所：World

Bank,

Debt

このことは，発展途上国（とりわけ低開発国）の累積債務問題を解決するためには，パリクラ27）パリクラブ加盟国は以下の 22 か国である：オーストラリア，オーストリア，ベルギー，ブラジル，カナダ，
デンマーク，フィンランド，フランス，ドイツ，アイルランド，イスラエル，イタリア，日本，韓国，オランダ，ノルウェー，ロシア，スペイン，スウェーデン，スイス，英国，米国。https://marketbusinessnews.
com/financial-glossary/paris-club-definition-meaning/28）世界銀行の IBRD は中所得国および信用力のある低所得国の政府に融資を行い，IDA は最貧国の政府に無利子の融資や贈与を提供している。

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2020 年代の国際通貨システム

図６

発展途上国の主要対外債務先（国・機関），1970-2021 年
6B．低開発国の主要対外債務先（十億ドル）

6A．低・中所得国の主要対外債務先（十億ドル）
600

80

500

70

400

60
50

300

40
30

200

20

100
0

10

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
パリクラブ

世界銀行

中国

日本

オランダ

フランス

ドイツ

米国

0

英国

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
世界銀行

中国

パリクラブ

日本

英国

ロシア

インド

フランス

（注） 各国の対外債務総額（External debt stocks, total〔DOD, current US$〕）のうち，世界銀行と主要債権国に対する債務額を示す。パリクラブとはパリクラブ加盟 22 カ国に対する対外債務の総計。
（出所） World Bank, International Debt Statistics（2022 ） よ り 筆 者 作 成 https://databank.worldbank.org/source/
international-debt-statistics#

ブ加盟国だけでは限界があり，中国の積極的なある。これは，債務に対し脆弱な発展途上国 73

関与が欠かせなくなったことを意味する。

か 国 を DSSI 対 象 国 と し て 定 め，2020 年 4
月- 2021 年 12 月の期間にわたり，債務返済を猶第 4 波の累積債務問題への対応

予する措置である。この措置を受ける途上国は，

発展途上諸国は 2010 年以降，再び対外債務

IMF・世銀に金利，期間，担保など対外債務のを累増させて第 4 波の対外債務問題を迎えてい情報を開示し，G20 が返済猶予の条件などを決たところ，新型コロナウイルス禍の影響を受け，29）めるとされた 。債務返済猶予の対象は公的債

経済的な苦境に面し，債務返済に支障をきたす

権者への PPG 債務だけでなく，政府保証のなケースが相次いだ（チャド，エチオピア，ガー

い民間債権者への PNG 債務も含むとされた。

ナ，スリランカ，ザンビアなど）。とりわけ多DSSI 対象 73 か国中，2021 年末までの期間

数の脆弱な発展途上国が保健医療資源や財政資に返済猶予を享受した国は 48 か国に上り，計源の不足により危機的な状況に陥った。そのた

129 億ドルの債務返済猶予が実行された30）。こめ，G20 財務相・中銀総裁会議で，これらの発こで特筆すべきは，中国が公的債務の救済措置

展途上国に対する債務救済の議論が活発化し，に関する多国間の協調行動に初めて参加したこ

公的債務返済を一時的に停止したり，減額したとである。公的債務の返済猶予などの債務措置

りする措置を導入した。

は，これまで先進国などが構成するパリクラブ

G20 財務相・中銀総裁会議がまず取った対応（主要債権国会議）が主導してとられてきたが，策は，「債務返済猶予イニシャチブ」（DSSI：

今回はパリクラブに正式参加していない中国を

Debt Service Suspension Initiative）の実施で巻き込むかたちで協調行動がとられた。その一29）ただし，DSSI 対象 73 か国中，対外債務データを公表しているのは 68 か国であり，5 か国が公表していな
い。また中国は，当初，中国国家開発銀行（政府が 100％出資）について「民間銀行なので DSSI の対象外」
として，発展途上国向けの融資データを全面的に開示することに否定的な立場をとったとされる。
30）World Bank, https://www.worldbank.org/en/topic/debt/brief/debt-service-suspension-initiative-qas- 44 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

方，期待された民間部門の参加は限られていたも大きい。第 2 に，パリクラブ加盟国だけでな（1 機関しか参加しなかった）。

く，中国など非加盟国を含む G20 全体で，脆

この間，世銀などの国際開発銀行は，2020

弱な発展途上国の公的債務の再編（債務削減を

年 4 月から 2021 年 12 月までの期間に，DSSI含む）の枠組みが初めてできた。第 3 に，民間対象国向け融資額として合計 1,000 億ドルのコ債権者に対する公的債務も対象になることか

ミットメントを行い，うち 660 億ドル（純額

ら，包括的な債務再編が可能になる。こうした

482 億ドル相当の移転）を実行した。IMF もこ観点から，チャド，エチオピア，ガーナ，ザンの期間，様々なファシリティを通じて，DSSI

ビアが「共通枠組み」に参加して，債務削減な対象国に対して 260 億ドル（純額では 214 億ド

どの恩恵を受け，再び経済成長を図ろうとしてル）の融資を実行した。IMF はさらに 2021 年いる。また，対象国でないスリランカも対外債に，新型コロナの影響を受けた脆弱国を支援す

務の再編が必要とされる事態になっている。

る目的で，加盟国に対して 6,500 億ドルに上る

2023 年 2 月の段階では，チャドに対する債務特別引出権（SDR）を配分した（うち 210 億ド措置は妥結されたものの，他の参加国の債務再ルが低所得国に直接割り当てられた）。G20 の編の交渉は十分進んでいないとされる。他にも首脳らは，SDR 配分の効果を大きく高めるた

潜在的な参加国は多数いるとみられるが，まだめに 1,000 億ドルに上る自国の SDR を転貸し参加するに至っていない。

て，脆弱国を支援するとしており，2023 年 2

そのことは「共通枠組み」に課題があること月時点で 870 億ドル（及び 14 億ドルのグランも示唆している。第 1 に，G20 合意に法的な拘ト）のプレッジがなされている。

束力はなく，制度の実効性に疑問が残る。第 2G20 財務大臣・中央銀行総裁会議は，2022に，中国に対する公的債務には，「隠れ債務」

年から「DSSI 後の債務措置の『共通枠組み』」

が相当程度あるとされ（借り入れ国側の対外債を導入して，脆弱な DSSI 対象国に対して債務

務や PPP プロジェクト・政府保証などによる再編（債務削減を含む）を進めることとした。

偶発債務の情報開示が不十分），また中国の途

それは，以下の手続きで実行される。DSSI 対

上国向け融資契約は「守秘義務」が多く，借入

象国が公的な対外債務の再編を希望する場合，

れ国の中には情報開示を控える国があり，債務

まず IMF・世銀が債務の内訳や返済の条件（金の実態を把握することが難しくなっている利や担保など）の債務情報を精査する。次いで，（Gelpern, Horn, Morris, Parks, and Trebesch

IMF・世銀が債務再編により当該経済がどれほ（2021）, Horn,

ど成長するかなどを検討し，債権国政府側に金（2021）） 。中国が情報開示に向けて十分な透利の減免や債権の一部放棄などを求め，全ての明性を確保し，国際スタンダードに沿った債務

債権者が再編の条件を合同で確定する。民間債

措置をとらなければ実効性を確保できないとい権者の参加も促されており，民間部門に対するえる。第 3 に，債務削減はデフォルトとみなさ

公的債務の削減率が公的部門のそれと「少なくれて，担保として資源開発権益や港湾の管理権とも同等」になる必要があるとされる。

などが債権者に委譲されることを恐れて参加しReinhart,

andTrebesch31）

債務措置の「共通枠組み」の意義は大きい。

ないケースがあるとみられる。第 4 に，民間債

第 1 に，対象国にもたらす債務再編のメリット

権者は同等の条件で参加し，公平な負担分担を

は DSSI による単なる返済猶予のメリットより行うことが求められているが，かつてのように

31）また，中国の融資を受けた途上国が過剰債務に陥って返済に行き詰まり，融資を受けたインフラ施設や資源開発の権益を中国に譲渡することに追い込まれるという「債務の罠」が問題視されてきた。中国の融資機
関が，十分な審査なしに不透明なかたちで融資を行ってきたことが過剰債務を生み出し，それが結果的に「債務の罠」につながった可能性がある（Jones and Hameiri（2020））。

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2020 年代の国際通貨システム

少数の商業銀行や投資銀行だけでなく，多数の

般に，さらに資本取引にも適用されるように債券保有者を含むことから，それは容易でない。

なった。とくに自由で開放的な香港市場を活用しつつ，人民元建ての貿易取引，直接投資，預Ⅳ－４．中国人民元の国際化

金残高，債券発行の拡大など人民元の国際化が現在の国際通貨システムにおける最大の関心

32）
急速に進められた 。

事の一つは，人民元の国際化の進展がどこまで

人民銀行は，2009 年以降 2021 年末までの期

国際通貨システムを変えていくのか，という点

間 に， 合 計 40 の 中 央 銀 行 と の 間 で 4.02 兆 元だろう。中国は 10 年以上にわたり，人民元の（うち実効性のあるものは 3.54 兆元〔約 5,000

国際化を通じて，国際取引における人民元の使

億米ドル〕）に上る通貨スワップ協定を結ん

用・利用を高めようとしてきた。その目的は，だ33）。当初は，相手国が人民元を貿易・投資に米国のマクロ経済動向や金融政策が自国経済に使いやすくするよう制度的に後押しし，次いで及ぼす影響を最小化させるとともに，米国に対相手国が国際流動性不足に陥った際に人民元を抗する形で世界的な通貨・金融覇権を追求する

引き出して対応することも認めるようになっことにあると考えられる。それに加えて，近年

た34）。中国当局は，2010 年には香港での非居では，米国による金融制裁の効果を抑える目的

住者による人民元建て債券発行を認可し，2011もあるとされ（Nelson and Sutter 2021），その年からは人民元建ての対外・対内直接投資を認

傾向は 2022 年の西側による対ロ金融制裁の発めた。さらに，人民元建て適格外国機関投資家

動によって，さらに高まったように思われる。

（RQFII）や適格国内機関投資家（RQDII）の制度を開始し，内外資本移動の自由化を進めた。

人民元の国際化の進展

2015 年には，上海黄金取引所で非居住者向け

中国人民銀行をはじめとする当局は，リーマの人民元建て金取引を解禁した35）。2016 年 10ンショック後の 2009 年 7 月から海外との国際

月には人民元が IMF の SDR バスケットの構

決済に人民元を使用することを認めた（それま成通貨に組み入れられた。人民銀行が元建てので人民元は基本的に海外との間での取引決済や国際資本・金融取引や為替取引に制限を設けて海外での使用ができなかった）。その理由としいることから，人民元は資本勘定の上で交換性て，リーマンショック後の世界金融市場で米ドをもたないものの，IMF 加盟当局間では「自ル流動性が枯渇し，国際決済に支障が生じかね

由に使用可能」（freely usable）な通貨だと認なかったこと，人民元の対米ドル・レートが大定されたからである。SDR バスケットにおけ

幅に変動し，為替リスクを軽減させる必要に迫る人民元のウェイトは米ドル（41.7％），ユー

られたことなどが挙げられる。人民元の使用は，ロ（30.9％）に次ぐ 10.9％で，円（8.3％）や英当初貨物貿易に限られたが，次第に経常取引全ポンド（8.1％）を上回ることになった36）。そ

32）人民元の国際化については極めて多くの文献があるが，ここでは差し当たり，Eichengreen and Kawai（2015），関（2018），関根（2023）を挙げておく。
33）People’s Bank of China, 2022 RMB Internationalization Report, September 2022.
34）人民銀行はロシア中央銀行との間で，2014 年 10 月に 1,500 億元／1.75 兆ルーブル（約 220 億ドル）の通貨
スワップ協定を締結した。この協定は，ロシアによるクリミア併合後の米欧による対ロ経済制裁の影響や原油価格下落によるルーブル価値の暴落を緩和する目的をもっていたとされる。スワップ協定は 2017 年，2020
年と 3 年ごとに更新され，現在も有効である。
35）中国は，2015-16 年に「人民元ショック」と呼ばれる大規模な資本流出，1 兆ドルに上る外貨準備の喪失，
為替下落圧力，株式市場の動揺を受けて，資本流出規制を厳格化したことから，資本移動自由化と人民元国際化のペースがスローダウンした。資本流出圧力が和らぎ始めた 2018-19 年以降，人民元の国際化のペースが次第に回復することになった。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

れを受けて，IMF は人民元を米ドル，ユーロ，

際化のためのオフショア市場として，主に資本円，英ポンドなどと並ぶ公的外貨準備として統取引の目的で利用していることによるものであ計発表するようになった。

る。財貿易の決済総額に占める人民元のシェア

図 7 は，中国の国際取引において人民元の使は，2010 年のゼロから 2015 年の 23％のピーク

用が高まってきていることを示すデータであまで急速に拡大し，その後一時的に減少した後，る。図 7A は，中国の非銀行部門による国際取増加を再開し，2022 年前半には 17％に達して引における人民元決済の比率が，2010 年の実いる。

質ゼロから 2015 年の 29％まで急速に拡大し，

アジア地域では，各国の主たる為替アンカー

その後やや減少した後，再び上昇に転じ，2022

通貨（為替レート安定化のための対象通貨）は年に 43％に達したことを示している。対照的依然として米ドルだと考えられるが，世界金融に，米ドルのシェアは 2010 年の 83％から 2022

危機以降，人民元の重要性が高まっている。図年の 52％へとトレンドとして減少している。

8 は，世界金融危機以前の 2005-07 年の時期と

図 7B は，中国全体（銀行・非銀行部門）の国

最近の 2019-21 年の時期における，アジア諸国・際決済における人民元の使用比率が 2015 年ま地域の公式・非公式の通貨バスケットに占めるで増加を続け，一時足踏みした後に再び上昇し米ドル，人民元，日本円のウェイトの計測結果ていることを示している。財貿易における人民を示したものである。どちらの時期においても元の使用比率が低く，全取引（経常取引と資本米ドルのウェイトは極めて大きく，いずれの国・取引の合計）における人民元の使用比率が高い

地 域（2019-21 年 の タ イ と イ ン ド ネ シ ア を 除ことがわかる。これは，中国が香港を人民元国く）においても米ドルを重視した為替政策を

図７

中国の国際取引における人民元決済の比率（％），2010-22 年
7B．国際決済における人民元建て比率（％）

7A．非銀行部門の国際決済における主要通貨の使用
100%

50

90%

45

80%

40

70%

35

60%

30

50%

25

40%

20
15

30%

10

20%

5

10%
0%

0
2010
米ドル

2012
ユーロ

2014
日本円

2016
人民元

2018

2020

香港ドル

2022

2010

2012
財貿易

その他

2014

2016
経常取引

2018

2020

2022

全取引

（注） 表 7B の 2022 年のデータは 22 年前半期間を指す。
（出所） 中国人民銀行の資料（SAFE, Time Series Data of Cross-border Receipts and Payments by Non-banking Sectors;
PBOC, RMB Internationalization Report 2016–2022）より筆者作成
https://www.safe.gov.cn/en/2019/0919/1561.html
https://www.pbc.gov.cn/en/3688110/3688259/3689026/index.html

36）2022 年 8 月には，5 年に一度の SDR バスケット構成通貨のウェイトの改訂が行われ，米ドル 43.4％，ユー
ロ 29.3％，人民元 12.3％，日本円 7.6％，英ポンド 7.4％になり，人民元のウェイトが高まった。

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2020 年代の国際通貨システム

アジアの各国における非公式の通貨バスケットに占める米ドル，人民元，日本円のウェイト

米ドル

中国人民元

日本円

中国人民元

インドネシア・ルピア

タイ・バーツミャンマー・チャット

韓国ウォン

インド・ルピー

ラオス・キップ

フィリピン・ペソ

新台湾ドル

マレーシア・リンギット

カンボジア・リエル

米ドル

シンガポール・ドル

香港ドル

1
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
-0.1

ベトナム・ドンインドネシア・ルピア

タイ・バーツ8B．2019-21 年の時期（％）

ミャンマー・チャット

韓国ウォン

インド・ルピー

ラオス・キップ

フィリピン・ペソ

新台湾ドル

マレーシア・リンギット

カンボジア・リエル

シンガポール・ドル

モンゴル・トゥグルグ

香港ドル

1.0
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
-0.1

ベトナム・ドン

8A．2005-07 年の時期（％）

モンゴル・トゥグルグ

図８

日本円

（出所） 伊藤・河合（2023）の推定結果で，統計的に有意（10％以上の有意水準）な通貨にウェイトを筆者がまとめ，作成したもの

とっていることがわかる。世界金融危機以降は，

設 立 し て 研 究 体 制 を 強 化 し た。 人 民 銀 行 は多くの国で人民元のウェイトが高まっており，

2020 年 1 月，基準の策定や機能の研究・開発

マレーシア，韓国，インド，シンガポールではといった基本設計を終え，同 3 月にはデジタル

37）

人民元が第 2 のアンカー通貨になっている 。

人民元の流通に関連する法律の作成に取り組む

その反面，日本円のウェイトは高くない38）。そと公表した。同 4 月から 8 月にかけて，深圳，の背景として，中国経済の規模が拡大するに伴蘇州，雄安新区，成都の 4 地域でパイロット運

い対中貿易額が増大し，多くの諸国にとって中用（試運転）を行い，次いで 10 月以降，本格国が最大の貿易相手国になったため，人民元へ的な実証試験を深圳，蘇州，北京，西安，海南の安定化が重視されるようになったことが挙げなど国内主要都市で進めた。また，人民銀行はられる。

BIS が主導する中銀デジタル通貨プロジェクト
である「複数中央銀行デジタル通貨ブリッジ」

デジタル人民元の開発の取り組み（m-CBDC

人 民 銀 行 は 2014 年 に， デ ジ タ ル 人 民 元（DCEP：Digital

Currency

Bridge：Multiple-Central

Bank

Digital Currency Bridge）に参加し，香港，タElectronic

イ，UAE の中央銀行との間でデジタル人民元

Payment，デジタル通貨電子決済）発行に向けの越境決済の実証実験を行っている。人民銀行

た取り組みを開始した。当初は，コスト削減等

は，2022 年 2 月から 3 月にかけて北京で開催のメリットや実現可能性などの研究に専念し，された冬季オリンピック・パラリンピックで海2017 年に人民銀行内にデジタル通貨研究所を外からの旅行者やアスリートによるデジタル人

37）2019-21 年の時期のインドネシアでは人民元のウェイトが米ドルのウェイトを上回っているが，インドネシ
アは事実上変動為替レート制を採用しており，人民元への為替安定化の程度は極めて低い。
38）その例外はタイであり，通貨バスケットに占める米ドルのウェイトは統計的に有意でなく，日本円と人民元のウェイトが有意でほぼ拮抗する大きさになっている。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

民元の大々的な利用をめざしたが，コロナ禍で利用者の個人情報が民間決済業者の手に渡ら

バブル方式での開催だったために，外国人によず，指定運営機関を通じて通貨当局の手に入る，る利用は限られたものだった。それでも，同年第 4 にオフライン決済が可能である，第 5 に利

8 月までに，中国国内の 15 省・市の試験地区で，用者（小売の商店を含む）に手数料がかからな

3 億 6,000 万件の取引が行われ，560 万以上のい――などが挙げられる。個人情報に関しては，

商店が参加し，取引額は 1,000 億元（139 億ド

原則的に「小額決済は匿名，高額決済は追跡可39）ル）を上回ったとされる 。デジタル人民元の能」として運用される。このことは，匿名性の正式導入のスケジュールは決まっていないが，高い現金に代わり「制御可能な匿名性」を持つ導入に向けて各種の実証実験が着実に積み重ね

デジタル通貨を発行することで，当局が大口取られている。

引の資金の流れに関する情報を把握できること

中国が採用するデジタル人民元は二層型（間を意味する。ただし，オフライン決済が可能で接型）で，指定金融機関（四大商業銀行など）

手数料がかからないとしても，既存のモバイル

が中央銀行に預ける準備預金をデジタル人民元

決済利用者がどこまでデジタル人民元決済に乗に置き換える一方，希望する利用者に対してデり換える誘因をもつかは明らかでない。

ジタル人民元を提供するものである。利用者は中国がデジタル人民元の発行を急ぐ理由とし専用のアプリをインストールしてデジタル人民て，以下の点を挙げることができる：①通貨を元口座（ウォレット）を開設し，自身の通常のデジタル化することで，民間のデジタル通貨

預金口座からウォレットにデジタル人民元を移（フェイスブック〔現在のメタ〕の提唱したリ

し，それを店舗での支払いや個人間の送金に使

ブラ〔後のディエム〕などのステーブルコイン）

うことができる40）。今後は法人・個人事業，金や暗号資産（ビットコインなど）から自国の法

融，納税，政府調達などでの利用を促進すると定通貨を保護し，通貨主権を維持できる，②国される。これまで実証実験に用いられたデジタ

際取引においてデジタル法定通貨を用いること

ル人民元を支える技術のコアはブロックチェー

で，通貨間の相互運用性を確保し，リアルタイン（分散型台帳技術〔DLT: Distributed ledger

ムで低コスト，低リスクかつ効率の高い経済取

technology〕の一種）ではなく，既存の電子決引および為替取引を完了できる，③二国間や複済をベースにした，匿名性を保持できかつ改ざ

数国間でデジタル法定通貨の同盟を確立し，国んの危険性を排除できる新技術だとされる。金

際的な規範や基準をつくることができる，④中融政策の有効性を維持するためには，分散型よ央銀行が経済活動や国内外の金融・資本取引をりも中央集権型の技術に基づく通貨の方が適し

リ ア ル タ イ ム で 追 跡 で き る（ト レ ー サ ビ リていると考えられるからだ。

ティ），⑤個人に直接，景気刺激等の目的でのデジタル人民元が既存のモバイル決済（アリ資金送金を行って需要喚起を図ることができ

ババ系のアリペイやテンセント系のウィチャッ

る，⑥資金洗浄（マネーロンダリング），テロ

トペイなど）と異なる点として，第 1 にそれが資金動員，脱税等を取り締まることができる，

法定通貨であり，信用リスクが限りなく低い，⑦マイナス金利政策などで金融政策の効果を高第 2 に支払いと同時に決済が完了する，第 3 に41）
めることができる 。

39）Coco Feng, “China digital currency: Transactions total 100 billion yuan at end of August as uptake
marred by Covid-19 curbs, slowing economy.” South China Morning Post（October 13, 2022）.https://www.
scmp.com/tech/policy/article/3195744/china-digital-currency-transactions-total-100-billion-yuan-end-august40）また，IC カード等の物理的なカードである「ハードウォレット」もあり，専用の自動両替機で現金をデジタル人民元に交換してチャージできる。
41）ただし現状の実証実験では，デジタル人民元には金利がつけられていない。

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2020 年代の国際通貨システム

これらの理由のうち，人民元の国際化の観点

人民元の国内銀行間決済システム（CNAPS：

から重要なのは②と③だろう。中国当局は，②

China National Advanced Payment System）

により人民元圏の形成を進めることができ，③において「直接参加行」の CIPS 口座と CNAPSにより技術・運営・規制面などの国際基準作り口座の間での振替によって調整される。

での先行者利益を得られる可能性があるからで国際決済で世界的に重要な役割を果たしていある（Nelson and Sutter 2021）。デジタル人民

るのは，国際銀行間通信協会（SWIFT）であ元の利用は，現在は国内での小売り決済など中42）
る 。国際決済は主に，金融機関同士の決済情

国国内に限られているが，他国よりも先に越境報（金額や口座番号など）を伝達するネット

送金や貿易・投資の決済等で国際的に普及すれワークと実際の資金移転を実行する決済システ

ば，「一帯一路」沿線諸国など新興国を中心に人ムの 2 つから成り立っている。SWIFT は前者

民元ベースの経済・通貨圏ができる可能性があの決済情報の伝達を行う民間のメッセージン

る。中国がたとえ資本移動規制を課していても，

グ・サービス機関であり，決済情報を大量かつデジタル人民元の利用がかなりの地域に広がる

迅速に処理することができ，その普及率の高さことで，ドル，ユーロ，円の既存の国際通貨体

から国際決済における事実上の標準規格となっ制を脅かしうる。国際的な基準については，先ている。SWIFT を利用しなくても，電話回線行者としての中国が技術・運営面や規制・制度や電子メールで伝票をやりとりする旧式の情報面で事実上の国際標準を設定する可能性がある。

伝達を行うことは可能だが，手間や時間やコストがかかり，効率的な国際資金決済の実行が難

国際銀行間決済システム CIPS の導入

しい。

既述のように，中国はこれまで，国際金融セ

CIPS の利用機関数と決済処理件数・金額はンターである香港を活用して，人民元による貿伸びてきているものの，表 5 が示すように，そ易代金決済や金融取引の拡大を図りつつ元の国の役割はまだ限られている。2022 年における 1

際化を進めてきた。人民銀行は，人民元の国際

日当たりの平均取り扱い件数は 1 万 7,650 件，化をさらに推し進め，海外とのクロスボーダー

決済処理金額は 593 億ドルで，SWIFT の 1 日

人民元決済を容易にするための独自の国際決済

平均 4,480 万件，5 兆ドルと比べると極めて小システムである「国際銀行間決済システム」

さい。表 4 で既に見たように，SWIFT を通じ（CIPS：Cross-border

Payment

る国際決済のうち人民元が占める比率は 2.2％

System） を 2015 年 に 導 入 し 稼 働 を 始 め た。

と，米ドルの 42％に比べて格段に低く，CIPS

2022 年 12 月現在で 109 か国から 1,360 銀行がについても国境を越えた決済手段としての役割

参加している。このうち「直接参加行」が 77 行，はまだ限られている。

Interbank

その上，CIPS を通じた人民元の国際決済の「間接参加行」が 1,283 行となっている。
このシステムを利用する海外の「間接参加行」

大半が送金指示のメッセージングの目的では中国国内の「直接参加行」を通じて，人民元

SWIFT を用いていると言われ，SWIFT の利

建てのクロスボーダー貿易取引，直接投資，融資，用なしに CIPS による国際決済を行うことは難個人送金などの国際決済を行うことができる。

43）
しいのが現状である 。ただし，デジタル人民

これらの取引に関連して生ずる「直接参加行」

元 が 国 際 的 に 利 用 さ れ る よ う に な る と，間の決済は，これらの銀行が CIPS に開設した口

SWIFT のサービスを通さず，迅速で安価な国座間の振替で行われ，それに伴う資金過不足は，

際 決 済 が 可 能 に な る。 人 民 銀 行 は 現 在，42）SWIFT は，加盟金融機関によって所有される，ベルギー法に基づく協同組合であり，ブリュッセル近郊のラ・フルぺに本社をもつ。そのため，ベルギー政府と EU の法制下にある。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

SWIFT と連携しつつ，デジタル人民元の国際利害関係者との広範な公的協議を行うなど，ま決済システムを構築しようとしている。同行のだ多くの作業が必要だとする立場をとってき

デジタル通貨研究所ならびに同行監督下にあるた。その背景には次の 2 つの考え方があった。

CIPS と 中 国 支 付 清 算 協 会 が 2021 年 1 月，

第 1 に，民間のデジタル通貨がすでに有効な役

SWIFT と共同で金融合弁会社を設立したが，割を果たしており，中央銀行のデジタル通貨導その事業内容は，情報システムの統合，データ

入のメリット（金融包摂，国境を越えた決済の処 理， 技 術 コ ン サ ル テ ィ ン グ だ と さ れ る。

利便性向上など）は小さく，むしろデメリット

CIPS は SWIFT と連携しつつも，そのビジネ（民間の送金・決済業者のイノベーション力のスモデルや技術から学んで競争力を高め，いず低下，銀行の金融仲介機能の阻害，サイバーセ

れは SWIFT と競合する関係になると考えられキュリティ・リスクなど）が大きい可能性があ44）

る 。人民元のさらなる国際化に向けた，デジる。第 2 に，基軸通貨ドルが信認されているの

タル人民元の正式導入とクロスボーダー利用，は，米国の法治国家としての信頼性，強固で透及び SWIFT に依存しない CIPS の規模拡大と明性が高い諸制度，開放的で厚み・深みと流動競争力向上は，米ドルから自立した人民元圏を性のある金融市場や自由な金融・資本取引が存形成していく上で欠かせない役割を果たそう。

在するからであり，人民元など他国通貨のデジタル化で容易に脅かされるものではない。

Ⅳ－５．中央銀行デジタル通貨

そのような見方を反映して，G7 諸国も，中

デジタルドルに向けた動き

国に対抗して中銀デジタル通貨の発行に積極的

米国はこれまで FRB によるデジタルドルのに乗り出す姿勢は示してこなかった。たとえば，開発に積極的でなく，研究を進めるものの，そ2020 年 10 月の「デジタル・ペイメントに関すの発行については慎重な姿勢を取ってきた。

る G7 財務大臣・中央銀行総裁声明」では，中

FRB は，デジタルドルが米国経済と決済シス

銀デジタル通貨が満たすべき事実上の 3 原則とテムにもたらす「潜在的な費用・便益」やそのして「透明性」，「法の支配」，「健全な経済ガバ「国際的な意味合い」を十分評価し，すべてのナンス」を示して，中国を間接的に牽制した。

表５

国際決済システム SWIFT と CIPS の比較，2022 年
決済処理件数（1 日平均）

決済処理金額（1 日平均）

SWIFT

200 か国 11,696 行（「会員行」2,360 行，「準会員行」 4,480 万件
以上
2,993 行，「参加行」6,343 行）（2022 年 1-12 月）

5 兆ドル（2022 年）

CIPS

109 か国

参加国

参加金融機関数

1,360 行（「直接参加行」77 行，「間接参加行」 1 万 7,650 件
1,283 行）
（2022 年 1-12 月）

3,890 億元（593 億ドル）
（2022 年 1-12 月）（出所） SWIFT と CIPS のウェブサイトから筆者作成
https://www.swift.com/about-us/discover-swift/fin-traffic-figures
https://www.cips.com.cn/en/index/index.html

43）直接参加銀行は，CIPS の電文メッセージを用いて相互の間での人民元決済を行うことができる。しかし，間接参加銀行は，顧客からの指示を受けて人民元を送金する際，通常，SWIFT のメッセージング・サービ
スを利用して直接参加銀行に送金を依頼するケースが多いと言われる。このことは，CIPS の処理規模が大幅に増えない限り，SWIFT から脱却することが難しいことを示唆する。
44）SWIFT 自身も，2023-25 年に新規格を導入して，情報処理能力を高め国際送金の効率化，利便性向上，不正送金（マネーロンダリング）の防止につなげることをめざしている。

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2020 年代の国際通貨システム

また，2021 年 10 月の G7 財務相・中銀総裁会示した。バイデン政権はデジタル資産戦略を策

議では，中銀デジタル通貨に関する共通原則を定するにあたって，①消費者や投資家の保護，まとめ，中銀デジタル通貨を発行する中央銀行②米国と世界の金融システムの安定，③金融不は，金融システムと国際通貨秩序の安定化を図正と国家安全保障の軽減，④米国のデジタル技ることとし，かつ上記の 3 原則と厳格なプライ術・経済競争力の維持，⑤金融包摂の拡大，⑥バシー基準や利用者保護に向けた説明責任の重プライバシー保護や不正利用対策など責任ある

要性を盛り込んで，デジタル人民元の実現を急

イノベーションの促進――を優先事項に挙げ

ぐ中国を牽制した。しかし，これらは牽制にとた。バイデン政権は，米国版の中銀デジタルド

どまっており，G7 全体として中銀デジタル通ルの研究開発を加速させ，多国間の実験に参加

貨の発行に向けた計画などは示していない。

し，「国益に適う」と判断された場合には中銀ところが 2022 年に入ると，米国はそれまで

デジタル通貨を発行する姿勢を示した。同年 9の慎重姿勢からより積極的な姿勢に転じること

月には，FRB による中銀デジタル通貨の研究になった。まず FRB は同年 1 月，中銀デジタ

や実験を支援するため，省庁横断的な枠組みをル通貨に関する初の報告書を公表し，その導入新設して，デジタルドルの発行に向け具体的に45）のメリットとデメリットについて整理した 。

検討するとした。

米国での中銀デジタル通貨の取り組みが中国で米国がデジタルドルの導入に積極的になったの取り組みと比べて大きく後れているとして，のは，中国への対応だけでなく，民間によるデ米国での議論を本格化させることになった。中ジタル資産（ステーブルコインや暗号資産）の

銀デジタル通貨導入の大きなメリットとして挙開発競争が活発になり，それにも備える必要がげたのが，ドル覇権への貢献だ。新技術を使っあるという事情がある。すなわち，中国でデジた決済サービスでドルが使われやすくなり，国タル人民元が導入され，その利用が国際的に急

境をまたぐ国際決済や送金が効率化でき，銀行

拡大すると，デジタル金融取引のデファクト標

口座をもたない人々がスマートフォンでドルの準が作り上げられてしまう可能性がある。ある

受け取りや支払いができるようになるとした。

いは，ステーブルコイン（テザー，USD コイン，

一方，デメリットとして，銀行預金から資金がJPM コインなど）や暗号資産（ビットコイン，

流出するリスクや，プライバシーの侵害リスク，

イーサリアムなど）といった民間部門によるデサイバー攻撃リスクを課題に挙げ，発行には「家ジタル資産の拡大を放置すると，ドル離れが進計や企業などの経済主体にとってあらゆるコス

む恐れもある。米ドルを中心とする国際通貨シ

トやリスクを上回る利益をもたらす」ことが必ステムを維持するためには，FRB がデジタル要だとした。

ドルを発行できる体制を整えていくことが重要

次いで，米政府は同年 3 月，デジタル資産分だと認識されたといえる。デジタルドルの発行

野で初の国家戦略をまとめ，バイデン大統領がまでには「数か月ではなく数年」単位が必要に

デジタル資産の技術革新を促す大統領令に署名なるため，研究から実証実験に向けた具体的なした46）。政府として中銀デジタル通貨を支える計画の策定が喫緊の課題になっている。

インフラの検証作業や消費者保護などに関する研究を行い，実用化の可能性を検討するよう指45）Federal Reserve Board, Money and Payments: In the Age of Digital Transformation, January 2020.
https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/other20220120a.htm
46）White House, “Executive Order on Ensuring Responsible Development of Digital Assets,” March 9, 2022.
https://www.whitehouse.gov/briefing-room/presidential-actions/ 2022 / 03 / 09 /executive-order-on-ensuringresponsibledevelopment-of-digital-assets/- 52 -

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デジタルユーロ，デジタル円に向けた動き

からの第 3 段階では，民間事業者や消費者等が欧州の ECB は，デジタルユーロの実現可能

参加するパイロット実験を行い，消費者が実際性に関する分析作業や実験を，米国よりも積極にオンライン・オフライン環境で決済できるか的に進めてきた。ECB の優先事項は，ステー

どうか，民間の銀行口座からの支払い・受取がブルコインの利用が拡大する中で，通貨主権を円滑にできるかどうかなどを検証する予定だと維持し，銀行の金融仲介機能の低下を回避してされる。ただし，日銀は実証実験について，発金 融 安 定 を 維 持 す る こ と に あ る。ECB は，行を前提とした実験ではなく，既存の決済シス

2016 年から日本銀行とホールセール中銀デジ

テムの代替手段として，今後状況が変化したと

タル通貨のための共同 DLT 実験を行い，2020

きに備えるもので「準備はするが発行計画はな

年 10 月には 9 か月に及ぶ内部予備実験を行っい」という立場をとっている。しかし，中国のた。予備実験では，デジタルユーロ台帳，プラ

動きに後れないよう FRB や ECB と連携しつ

イバシーと資金洗浄対策，デジタルユーロの流つ，中銀デジタル通貨の技術・規制・運営面に通量の制限，エンドユーザーによるオフライン

関する国際標準の形成をめざそうとしているよでのアクセス――などの問題に焦点を当て，大うに考えられる。政府内でも消費者保護，プラきな技術的障害は確認されなかったとされる。

イバシー保護，不正使用の防止，サイバー攻撃

とくに，中央集権型，分散 DLT 型，両者のハ対策，金融システムの安定などに向けて法的・

イブリッド型のアーキテクチャーが実現可能で制度的な課題を洗い出す必要がある。日本にあることが確認されたともしている。ECB は，と っ て は， 他 国 に 大 き く 後 れ を と っ て い る

2021 年 7 月には，予備実験フェーズに続いて，

キャッシュレス化を進めて，消費者の利便性を

24 か月にわたる調査フェーズ「デジタル・ユー

高め，経済効率を向上させるためにもデジタル

ロ・プロジェクト」を開始した。その目的は，円の導入の意義は大きい。

デジタルユーロが市場に与える影響を評価し，設計オプションを特定し，リスクなしでアクセ

基本的な決定因の重要性

ス可能かつ効率的なデジタルユーロの形態を構

中銀デジタル通貨は，越境決済を効率化させ築し，エコシステムにおける仲介業者の監督をる上で大きなプラスの効果が期待できるが，必伴うビジネスモデルを開発することにあるとさずしも国際通貨システムに大変革をもたらすもれる。さらに，データの商業的利用やプライバのとはいえない。国際通貨の地位の基本的な決シー侵害を防止するために，プライバシー保護

定因は，安定した経済ファンダメンタルズ，貿を重視するアプローチをとっている。ECB は，

易・投資・金融取引の規模，金融市場の深さ・2023 年にはデジタルユーロ発行の可否を判断

広さ・流動性・開放性，法の支配といった点がし，発行する場合はそれから 3 年以内に発行す最も重要だからである。それにもかかわらず，るとしている。

米国やユーロ地域が中銀デジタル通貨の開発プ

日本銀行も，中銀デジタル円に関する研究を

ロセスを加速させているのは，決済を民間のス

進め，2021 年春から 3 段階での実証実験に動テーブルコインに委ねておくことはできないとき出している。2021 年 4 月からの第 1 段階でいう認識と，中銀デジタル通貨が関わる技術，

は，中銀デジタル通貨の発行・流通など基本的

規制，越境決済に関するデファクト標準の確立

な制度設計に問題がないかについて検証した。

において，中国に遅れを取れないという意思が2022 年 4 月からの第 2 段階では，支払い予約あるように思われる。いずれにしても，システや一括送金など決済の利便性向上，発行額・保ム設計の上で，既存の決済システムとの相互運有額の上限設定などシステムの安定性確保に要用性や他国の中銀デジタル通貨との接続性をめ請される機能について検証した。2023 年 4 月

ざすこと，金融システムへの影響を十分考慮し- 53 -

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2020 年代の国際通貨システムてシステム設計を行うこと，サイバーセキュリ

ティを強化することなど課題は多い。

Ⅴ．国際通貨システムの将来
国際通貨システムの将来の方向性として，本
節では，まず 4 つの将来シナリオを挙げ，次い

マクロ政策を変更し為替レートの調整機能を発揮させることが期待される。

でユーロの経済通貨同盟の強靭化，アジアにおこのような米国の役割は，McKinnon（1996）

ける通貨・金融協力と準備資産の創出，国際通が指摘したゲームのルール上の役割を超えるも貨システムの分断のリスクについて検討する。

のであるが，それが実現すると世界経済はより安定化しよう。しかし，FRB が常に世界経済

Ⅴ－１．4 つの将来シナリオ

全体を視野に入れて世界経済の安定のために金

国際通貨システムは将来的にどのような方向

融政策を決定したり，必要に応じてドル流動性に展開していくと考えられるのだろうか。ここを世界に供給したりすることを期待することはでは，「新たな米ドル本位制」，「グローバルな

47）
必ずしも現実的でない 。なぜなら，FRB は準備通貨制度」，「多極的な国際通貨システム」，

金融政策を，国内（世界ではない）の物価安定「国際通貨システムの分断」の 4 つの方向を検と経済成長を支えることに振り向け，利他的な討する。

目的（世界経済の安定など）で金融政策を設定

第 1 に，「新たな米ドル本位制度」とは， 米したり，他国にドル流動性を供給したりしない

国が国際通貨ドルの発行国として極めて責任あからである。米国が，世界経済に占める GDP

る役割を果たすことが期待される制度である。

シェアを低下させる中で，世界経済の成長を支

この制度の下では，まず米国が安定的なマクロえる目的で，あるいは世界的な流動性危機・金経済政策を運営する――高いインフレ率や大幅融危機時に，ドル流動性を国際公共財として世な財政赤字・経常収支赤字を生まないような政界に供給し続けるには負担が大きすぎると考え

策運営を行う――だけでなく，世界の貿易・投られる。加えて，米国の金融・財政当局が，自資の拡大を支えたり，世界的な国際流動性の逼

国の経常収支を意識した政策運営を行うことは迫や金融危機に対応したりするために，米ドル

考えにくい。

流動性を世界に供給するという役割を果たす。

とはいえ，FRB はある程度世界経済の情勢

それに対して，他の諸国も安定的な低インフレを考慮しつつ政策決定を行える立場にある。

と経済成長をめざすとともに，自国の経常収支

FRB にとっては，みずからの政策が海外に影が大幅な不均衡にならないよう，必要に応じて響を及ぼすこと，かつ海外経済の動向が米国経47）FRB による金融政策の変更は，しばしば国際的な波及効果をもたらしてきた。とりわけ新興国経済は
FRB の政策変更の影響を受けやすく，たとえば，世界金融危機後に米国がとった量的緩和（QE）政策の導入と縮小に翻弄されてきた。FRB は 2008 年 12 月に事実上のゼロ金利政策を採用し，一連の量的緩和政策（QE1，QE2，QE3）を次々と導入したが，それはドル安を狙う「通貨戦争」だと新興国に批判された。また，2013 年 5 月にバーナンキ FRB 議長（当時）が QE3 の縮小を示唆したときには，多くの新興国において資本流出や為替・株価の下落を引き起こし（テイパー・タントラム），再び批判を招いた。それを受けて，同年 9月の G20 サンクトペテルブルグサミットでは，「我々の中央銀行は，金融政策のあり方の将来的な変更については，引き続き注意深く測定され，明確なコミュニケーションが行われる，ということにコミットしている」とする声明が織り込まれ，新興国への配慮が示された（Kawai（2016））。

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済にもはね返って影響を与えることを認識し方がより望ましいからである。また，SDR がて，それを織り込んだうえで，金融政策の変更

主要な準備通貨になれば，それは将来的に，を 決 め る こ と が 合 理 的 だ か ら だ（Kawai

Cooper（1987, Ch.13）が論じたような世界共2016）。また，世界的な通貨危機・金融危機時に，通の単一通貨になるポテンシャルをもつことにドル流動性を世界に供給することが世界経済のもなる。

安定化につながり，もって米国経済を安定化さ

ただし今のところ，SDR は米ドル，ユーロ，

せるのであれば，流動性を供給することが合理円などの準備通貨と同等の役割を果たしておら的だろう。実際，FRB は，リーマンショック

ず，SDR を大きな額で自由に売買できる民間

後の世界金融危機時や新型コロナウイルス禍にの市場はほとんどないといってよい。SDR はよる経済危機時には，主要中央銀行 5 行との恒通貨当局間での取引や IMF を中心とした公的

久的なスワップ協定を活発化させ，別の 9 行の部門の間での計算単位，外貨準備としての役割

中央銀行と時限的な通貨スワップ協定を結び，しか果たしておらず，民間部門ではほとんど利米ドル流動性を供給した。さらに，コロナ危機

用されていない。SDR の使用を高めようとす

時には，他の海外中銀に対して，それらが保有

れば，SDR の民間市場――SDR 建ての預金，する米国債を担保に翌日物のドル資金を供給し貸出，債券取引――を活性化・拡大させ，SDR

た。要するに，FRB は，米国経済と海外経済建ての決済システムを構築していく必要があとの相互依存を内部化したかたちで政策決定をる。さらに，SDR が国際的な準備通貨になる行う立場にあるため，それが世界経済の安定化には，IMF が世界の擬似的な中央銀行としてにもつながりうる。これは，米国が，完全ではその供給量を管理していく必要があろう。しかないにしても，ある程度「新たな米ドル本位制

し，そのような方向は，準備通貨としての米ド度」を支える可能性があることを示唆する。

ルの役割を損なう可能性があるため，米国が賛

第 2 に，「グローバルな準備通貨制度」とは，同するとは思われない。また，SDR が世界共超国家的な準備資産が世界的な準備通貨として

通通貨制につながるとすると，世界全体が最適最も重要な役割を果たす国際通貨システムであ

通貨地域の基準を満たすことや，世界的な規模る。たとえば，米ドル，ユーロなどとともに，で銀行同盟や財政同盟ができることが必要にな

IMF が計算単位としている通貨バスケットでろう。こうしたことを勘案すると，この考え方

ある SDR（米ドル，ユーロ，人民元，日本円，も当面のところ可能性が小さいといえる。

英ポンドからなる）が準備通貨としての役割をとはいえ，SDR を国際的な準備通貨とする

高め，いずれは主要な準備通貨になるというシという考え方は，短期的にはともかく，中長期

ナリオである。これは，周小川人民銀行前行長的には真剣に討論を進めて行くべきだろう。公（Zhou 2009）やジョセフ・スティグリッツが的部門における SDR の機能や民間部門におけ主導したいわゆる「スティグリッツ国連報告」

る SDR の使用・利用を促進しつつ，長期的な（Commission of Experts of the President of

観点から育てていくというアプローチだ。IMF

the United Nations General Assembly 2009）

は，世界金融危機時に 2,800 億ドル相当の，そが提唱した考え方であり，一国の国民通貨に依して新型コロナウイルス禍の下で 6,500 億ドル

存しない国際通貨システムを構築するという観相当の SDR をそれぞれ発行し，特に低所得の点からは意味のある考え方だといえる。国際流

発展途上国の流動性・外貨準備の不足を補って動性の供給を，米国一国のマクロ経済政策や短きた。米ドルを補完するための SDR の有用性

期資本収支の変動に委ねるのではなく，米・ユーを高めていく試みは，今後も続けられるべきだ

ロ地域・英・日・中の主要国全体の経済政策とろう。

短期資本収支に依存することになるので，その第 3 の「多極的な準備通貨制度」とは，米ド- 55 -

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2020 年代の国際通貨システム

ル， ユーロ，アジア通貨を世界の準備通貨とロシアは更なる「脱ドル化」を進めるとともに，するものであり，欧米の大半の経済学者は，ア

人民元の使用・保有を拡大させている。ロシア

ジア通貨として人民元が地域の準備通貨となるは既に西側の国際通貨システムから締め出されと考えている（Farhi, Gourinchas, and Rey

つつあるが，中国も「脱ドル化」を本格化させ（2011），Fratzscher and Mehl（2014）など）。

ることになると，「国際通貨システムの分断」

多極的な（複数）準備通貨制度は，準備資産のは現実性を帯びてくる。

多様化をもたらして資産価値を安定化させると「国際通貨システムの分断」は，経済効率性

ともに，主要通貨国の間で競争を引き起こすこの観点からは明らかに望ましくない。為替取引とから，準備通貨国（とくに米国）に対して，は取引額が大きくなればなるほどコストが低下

マクロ経済政策の策定に節度をもたらすというするという規模の経済のメリットを発揮させる

メリットをもつものと考えられる。ただし，準が，分断は取引コスト低下のメリットを縮小さ

備通貨が多数存在することになると，主要通貨

せ，国際通貨システムのもつ国際公共財として間の為替レート変動を大きなものにし，ひいての便益を引き下げるからだ。しかし，安全保障

は国際通貨システムをも不安定化させる可能性の観点からすると，経済効率性を犠牲にしてでがある。

も，分断を追求しようとする政治的な動きが強

世界経済の実態が米国，欧州，アジアと多極まる可能性がある。ここでの問題は，果たして化していくにつれ，世界の通貨システムも多極

中国が既存の国際通貨の枠組みにとどまるの化していくという考え方は，きわめて自然なもか，それともロシアと連携して東側の国際通貨のであり，現実性が高いものと言える。その当の枠組みを作ろうとするのか，という点だろう。

面の考え方はドル，ユーロ，アジア通貨による「3 極通貨制度」だろう。しかし，「3 極通貨

Ⅴ－２．ユーロ経済通貨同盟の強靭化制度」が実現するためには，欧州でユーロ地域

ユーロは，1999 年に創出された際，米ドルが金融危機で傷ついた信頼性を取り戻す必要がに匹敵するほどの主要通貨に成長すると期待さあり，また，アジア地域で独自の準備通貨が育れていた。しかし，2010-15 年のユーロ地域につ必要がある。人民元がアジアの準備通貨になおける銀行危機・政府債務危機は，ユーロの信る可能性はあるものの，アジアの準備通貨とし頼性を大きく傷つけた。それは，南欧諸国の経ては複数通貨のバスケットを考えることもでき済や銀行システムに深刻な影響を及ぼしただける。また，3 極準備通貨制度が不安定化しない

でなく，ギリシャのユーロ離脱懸念などユーロ

よう，主要通貨国の間で各種の政策協調を図っに基づく経済通貨同盟（EMU）そのものの存ていくことも必要になろう。

続を脅かしたからである。この経験から，ユー

第 4 の「国際通貨システムの分断」とは，国ロが世界の主要通貨としての役割を果たすため

際通貨システムが米ドル，ユーロ，円，ポンドには，EMU そのものの根本的な改革が必要でを中心とした西側と人民元やロシアルーブルをあることが明らかになった。一言で言えば，ユー

中心とした東側に分裂することを意味する。ロ

ロ地域は，通貨や中央銀行が統一され金融政策

シアはクリミア半島を併合した 2014 年以降，が一元化されたにも拘わらず，財政政策・制度

米ドルへの依存から脱却する「脱ドル化」を進や金融システムの規制・監督体制が統一されてめてきた。米国の経済制裁を受けて，米国債をい な か っ た と い う 問 題 を 抱 え て い た（de売却し，外貨準備としてのドル保有を減らし，

Grauwe（2013），Bénassy-Quéré（2015））。

ルーブルなどドル以外の通貨を用いた貿易決済

そもそも EMU の発足にあたっては，域内加を広げようとしてきた。2022 年のウクライナ

盟国が金融危機に面した際に，どのようなマク侵攻後の西側による経済・金融制裁を受けて，ロ政策や金融安定化政策がとれるかについて，- 56 -

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いくつかの潜在的な懸念が指摘されていた。第州委員会委員長をはじめとする 5 人の委員長・

1 に，ECB は金融危機時に，中央銀行として議長から報告書「欧州経済通貨同盟の完成」が十分な「最後の貸し手」機能を果たせないので

48）
提出され ，EMU を深化させるための経済同はないかと懸念されていた。すなわち，加盟国

盟，銀行同盟，財政同盟に向けた動きが活発にが銀行破綻など金融危機に面した際には，ECBなった。

が危機国の銀行に大量の流動性を供給したり，危機国の国債を購入したりして金融安定につな

ECB の「最後の貸し手」機能の明確化
単一中央銀行である ECB の発足にあたって，げることに大きな制約が存在すると考えられた。第 2 に，各加盟国は独自の金融政策や為替最も懸念された問題は，ECB と各国中央銀行はレート変更のオプションを持たないので，景気金融不安や危機に際して「最後の貸し手」として変動に対しては財政政策が数少ない政策手段にの機能を十分果たせないのではないかということなるが，それにも制約がかけられていた。つまだった。ユーロ・システムにおいては，金融不安

り，安定成長協定（SGP）により加盟国が大幅や危機による流動性不足に対応するために，2 つな財政拡張政策をとることや，EU 運営条約のの手段が存在していた。第 1 は，ECB が公開市

「非救済条項」により他の加盟国から財政支援

場操作を通じて市場に対し大量の流動性を供給を受けることが難しいとみなされていた。第 3するもので，たとえば 2007 年 8 月のパリバショッに，ユーロ地域においては，金融システム安定

クの際に MRO（Main refinancing operation）に化 の 役 割 は， 金 融 政 策 を 一 元 的 に 所 管 す る

よる市中への資金供給が行われ，金融パニックの

ECB ではなく，各国の中央銀行ないし規制・鎮静化に寄与した。第 2 は，
「緊急流動性支援」

監督当局に委ねられていたため，域内規模で金（ELA：Emergency liquidity assistance）であり，融危機が広がった場合に効果的に対応できない

各国中央銀行が自らの責任と費用の下で，担保のではないかと懸念されていた。EU 域内では不足などで通常の資金供給を受けられなくなった

銀行相互の国境を越えた融資・投資が活発に行銀行に対し，通常よりも高い金利で一時的に貸し

われ，国際的な業務提携も進展していたことか出せる仕組みである。ECB が当該国の中銀に必ら，各国の金融当局が個別に自国の銀行の規制・要な資金を貸し出すことができ，民間銀行への流監督を行うという方式では，国をまたぐ金融不動性供給額に上限を設けることもできる。
しかし，南欧諸国で金融危機・政府債務危機

安や危機に効果的に対処できないと考えられてが進展するにつれ，これらの手段だけでは金融

いた。
実際，金融危機・政府債務危機の発生当初で市場を安定化できないことが明らかになった。

は，これらの懸念が現実的なものになった。しそ の た め，ECB は 非 標 準 的 な 金 融 政 策 手 段

かし，危機が深まるにつれ，政策当局者は危機――無制限かつ長期の資金供給オペレーショ

対応能力や手段を次第に強化し，ECB の「最ン，国債購入プログラム，資産購入プログラム

後の貸し手」機能の確立，危機国への財政支援など――を次々と導入した。なかでも，2011

体制の構築，危機防止のための金融監督の強化

年 10 月には，ギリシャやポルトガルのようななどが進んだ。2012 年 6 月には欧州理事会議

財政に懸念のある諸国の国債を保有する銀行の長から報告書「真の経済通貨同盟に向けて」が，資金繰り懸念を払しょくするために，これら銀2015 年 6 月にはジャンクロード・ユンカー欧行に長期の固定金利資金へのアクセスを保証す48）Jean-Claude Juncker in close cooperation with Donald Tusk, Jeroen Dijsselbloem, Mario Draghi andMartin Schulz, “The Five Presidents’ Report: Completing Europe’s Economic and Monetary Union,”
European Commission, 22 June 2015. https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/5presidentsreport.
en.pdf?dbdef79e21db0026e9c24130ad2f9b1d- 57 -

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2020 年代の国際通貨システム

ることを目的として，期間 3 年の長期資金供給を共通化することが必要だという認識が高ま

オペ（LTRO）を実施し，金融市場の安定化にり，銀行同盟の設立が進められた。たとえば，寄与した。2012 年 9 月には，無制限の国債購

預金保険制度が国によって異なれば，銀行預金入プログラム（OMT）を導入して，3 年以内

は預金保険制度の脆弱な国から強固な国へ移動に満期の到来するユーロ加盟国の国債を，購入して，金融不安時には預金流出が起こり危機を額の上限や購入対象国債の信用度に関する基準

引き起こす可能性があることから，制度の共通を設けずに（つまり危機国の国債を含むかたち化がめざされた。

で）購入することを発表した。OMT プログラ

銀行同盟は EU 域内の金融システムの安定性

ムが発表されると，「国債購入金額に制限を設

強化を目的として，民間銀行の一元的管理を目けない」という決定が市場から高く評価され，指すものだが，その前提は単一ルールブック

財政破綻懸念が高まっていたスペインやイタリ――EU 域内の金融機関の健全性規制に関する

アの 10 年物国債利回りは直ちに 1.5％ポイント

共通ルール――の導入である。欧州銀行監督機

ほど低下し，金融市場の安定化につながった。

構（EBA）が主導して，資本（量と質，資本バッ

このように ECB は，ユーロ地域における銀ファー要件），流動性，レバレッジ，カウンター

行危機・政府債務危機への対応過程において，パーティーリスク，大口債権，ディスクロー

その役割を著しく高めた。ECB は，EU およびジャーなどの統一的な規制が策定され，2014

IMF とのトロイカに参加し，金融危機国に対年 1 月から実施された。銀行同盟は，単一銀行する技術的支援を行った。また期間 3 年の長期

監督メカニズム（SSM），単一破綻処理メカニ

資金供給オペ（LTRO）の実施や OMT の発表

ズム（SRM），欧州預金保険スキーム（EDIS）に見られるように，銀行危機と政府債務危機にの 3 つの機構・制度から構成される。単一銀行

同時に対処するかたちで「最後の貸し手」機能

監督メカニズム（SSM）と単一破綻処理メカを強化させた。さらに，後述するように，EUニズム（SRM）は 2014 年 11 月に発足したが，域内における主要銀行の監督と金融システムの欧州預金保険スキーム（EDIS）はまだ発足し健全性確保の役割を担うようになっている。

ていない。
単一銀行監督メカニズム（SSM）は，従来

銀行同盟の EU 域内の各国ごとの監督機能を ECB に集

EU では，金融危機・政府債務危機が起こる

約・一元化させるもので，銀行同盟の中核であまで，銀行の規制・監督，破綻処理，預金保険

る。EU 域内には約 8,000 の銀行が存在するが，の運営は各加盟国に委ねられていたが，域内でECB は国境を超えて活動する銀行や主要銀行の国境を超える金融活動が活発化する中で，多など約 130 行を「重要銀行」として特定し，子数の加盟国に広がったユーロ金融危機に対応す

会社や支店も含めて，直接的に監督する。他のることができなかった。EU 域内では，2000 年

大半の中小行は，域内各国の銀行監督当局が監代を通じて，南欧諸国の旺盛な資金需要を背景督するが，ECB が統一的な監督責任を持ち介に，国内銀行だけでなくドイツ等の大手銀行も入できる。外国の銀行の子会社や支店も監督でクロスボーダー・ローンのかたちでこれら諸国きる。

への融資を拡大していた。南欧諸国での投資

単一破綻処理メカニズム（SRM）は，銀行ブームが崩壊すると，多くの銀行が打撃を受け，が経営危機に瀕して金融システムの安定性が脅かつ政府債務危機と相まって，複合的な金融危かされる場合に，ひとまず銀行をベイル・イン

機が起きた。EU の金融システム安定化のため原則に沿って再建ないし破綻処理することによには，域内の銀行を統一的に規制・監督する仕り，金融システムの機能を維持することを目的

組みをつくり，破綻処理ルールや預金保険制度とするものである。ベイル・イン原則とは，銀- 58 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

行の再建・破綻処理に際して公的資金を利用すし，財源やルールを共通化させる方向に動いてる前に，財政負担やモラルハザードを最小化すいる。しかし，SRM における破綻処理基金やるために，株式保有者や債権者に損失を負担さ

EDIS 基金など負担の配分に係る問題では，北せる原則を指す。銀行破綻処理を統括する機関

部欧州と南部欧州の間でスタンスの違いが生じとして，単一破綻処理理事会（SRB）が新たなている。

EU レベルの機関として創設され，関係国の破綻処理当局，欧州委員会，ECB との密接な連

財政同盟

携 の 下， 再 建・ 破 綻 処 理 を 行 う49）。SRM は2016 年 1 月に本格稼動した。

ユーロ地域においては，加盟各国は金融政策の決定に関する主権を ECB に委譲している

欧州預金保険スキーム（EDIS）は，預金者が，財政政策に関する主権を依然として確保し保護の制度を EU 域内で共通化するものであ51）ている 。財政同盟とは，加盟各国が主権国家る。2016 年には，域内諸国の間で，金融機関

における一地域のように，財政主権（徴税，予が破綻した際の保険金額の統一，付保対象，預算編成・執行，支出，貸借，債務管理，財産管金保険の支払い期日などについて制度的な調和

理など広範な権限）を上部機関に委譲し，このを図ることで合意された。それに基づき，EU

上部機関が国の枠をこえて政府予算を一体的には 10 万ユーロの預金を保護する共通のルール

運営するものである。このような財政同盟がでを設けたが，預金保険制度はまだ統一されておきれば，各国間の経済格差を是正したり，あるらず，国よって制度が異なる状況が続いてい国での景気悪化による所得や雇用の落ち込みを50）る 。その理由は，健全な銀行部門をもつドイ

加盟国全体で和らげたりするための財政資金のツなど北欧諸国が，政府債務危機に見舞われた移転が可能になり，ユーロ地域の経済的な収斂

南欧諸国の銀行のバランスシートの内容に懸念やマクロ経済の安定化につながりうる。加盟国を抱いているからである。すなわち，南欧の銀間の財政資金移転の重要性は，物価・賃金の柔行は依然として多くの不良債権と国債を抱えて

軟性，自由な労働移動，景気循環の同調性など

おり，健全な経営状態ではないことから，銀行とともに最適通貨圏を支えるための重要な条件

破綻のリスクが高く，共通の EDIS 基金がこれだと認識されていた。

らの問題処理に用いられる可能性が高いこと，

南欧諸国で金融危機・政府債務危機が起きた

そのため，それらの銀行の間でモラルハザード

際には，ユーロ域内の財源をプールし，それをの問題が生じうるとしている。

景気後退や金融危機に陥った国に移転させていこのように，ユーロ危機を経て，EU 諸国はくメカニズムが存在していなかったことから，

銀行同盟の基本理念や基本設計について合意しEU はとりあえず欧州金融安定ファシリティーており，単一の銀行監督や破綻処理制度の構築（EFSF） や 欧 州 金 融 安 定 化 メ カ ニ ズ ム

で，主権を部分的にではあるが上部機関に委譲（EFSM）を通じて危機国への金融支援を行い，49）破綻処理に必要な資金は単一破綻処理基金（SRF）から充当されるが，その原資は SRM 参加国の全銀行が預金総額の 1％を 2023 年までに積み立てること（約 550 億ユーロ）とされた。SRM の完成には，SRF が枯渇した場合に備えるバック・ストップが必要だと考えられている。SRF は 2016 年 1 月に活動を開始した。
50）欧州委員会の提案によれば，EU 域内の銀行は国ごとの預金保険基金に加え，EDIS の預金保険準備基金にも保険料を払いこむとされる。当初の段階では，銀行が破綻した場合，当該国の基金が枯渇したときにのみ，
EDIS は当該国の基金に融資のかたちで流動性を供給する。後の段階では，銀行が破綻した場合，不良債権処理の進展を見極めながら，EDIS は当該国の預金保険制度と協調して破綻処理や預金保護を支援する。
51）実際にはユーロ加盟国は安定成長協定（SGP）による制約を受けているので，完全な財政主権を維持しているわけではない。ただ，各加盟国は通常の主権国家における一地域よりもはるかに大きな財政主権（とりわけ徴税権や社会保険制度）を確保している。

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2020 年代の国際通貨システム

その後，欧州安定メカニズム（ESM）を設立し，

ロ地域の共通予算の拡充やユーロ共同債の発行

危機国への本格的な金融支援体制を構築した。

など，本格的な財政同盟の議論は進んでいない。

欧州全体が，ESM を通じて，危機国への財政

財政難にある南欧・中東欧諸国は，そのような資金移転を行える枠組みをつくったといえる。

財政同盟の構築を望んでいるが，財政上豊かな

しかし EU は，危機の主因が危機国（とくにギドイツなど北部欧州諸国は，財政負担を増加さリシャ）の過剰な財政赤字や政府債務にあるとせる制度改革に強く抵抗しているからである。

し，安定成長協定（SGP）を前提に緊縮財政を財政支援の条件として課した。そのため，危機

EMU のさらなる深化のために国の経済情勢がさらに悪化し，危機からの脱却が遅れることになった。

以上見たように，EMU は，欧州金融危機・
政府債務危機を経て，はるかに強靭なものに

財政同盟の構築については，EU は ESM をなった。ECB の「最後の貸し手機能」が確立設立するとともに，各国が財政規律を強化してされ，単一の銀行監督制度の導入など銀行同盟

健全な財政運営を行うための制度強化を図るとの構築が着実に進み，ESM の活用による財政

いう 2 段構えの方向に展開することになった。

同盟が進展し，それを支える財政規律の強化に後者については，ユーロ発足時に財政規律を定向けた EU レベルでの監視体制の進捗などが進めたはずの安定成長協定（SGP）が危機を防止んでいる。それはユーロ危機前の経済通貨同盟

できなかったという反省に基づくものだった。

を EMU1.0 とすると，今や EMU2.0 が生まれ

EU は，まず 2011 年 1 月に「欧州セメスター」

つつあると言ってよい。ユーロが国際的な通貨制度――EU 加盟国の経済政策と予算に対するとして成熟していくためには，さらなる制度的

事前評価制度――を導入し，毎年上半期の 6 かな枠組みの強化が必要とされよう。表 6 は，新月に，各国の政策と予算が事前に合意された目型 コ ロ ナ 前 の 2019 年 6 月 の 時 点 に お け る，的に合致しているかどうかを審査し，修正する

EMU の強化に向けた取組みをまとめたものでことで，加盟国の経済・財政政策運営の監視をある。それまでの取り組みを踏まえ，現在と今強化することとした。さらに，EU 加盟国の経後の取組みを着実に実行していくことが課題だ。

済財政ガバナンスを強化する「シックス・パッ

表の経済同盟は，欧州セメスター制度を中心ク」（2011 年 12 月）やユーロ加盟国の財政監に，各加盟国の財政・経済政策を EU レベルの視メカニズムを強化する「ツー・パック」（2013

相互監視下に置くことで，財政規律を強化して

年 5 月）を導入し，過剰な政府債務残高の削減

財政運営の健全化を促すとともに，経済的な不に関するルールの明確化やマクロ経済不均衡の均衡を是正し，域内経済・社会の収斂と競争力

一体監視が加わった。さらに，2012 年 3 月には，を高めることを目的とする。財政規律の強化は，イギリスとチェコを除く EU 加盟国が「安定，財政同盟のさらなる進展を支えるものとして位協 調， ガ バ ナ ン ス に 関 す る 条 約」（TSCG：

置付けられる。本来であれば，単一通貨をもつ

Treatyand

ユーロ地域の財政は，単一国家のように，景気Governance）を締結し，構造的な財政赤字を循環や各種のショック（金融危機，自然災害，

GDP 比 0.5％以下に抑えることを定め，これを感染症の拡大など）を緩和させる所得移転機能

憲法ないし同等の国内法で明文化することを義と，各国の間の構造的な所得格差を埋める再分務づけた。

配機能を持つことにより，単一通貨制度を円滑

on

Stability,

Coordination

このように EU は，ESM による危機国へのに運営できるはずである（de Grauwe 2013，

財政支援体制を構築するとともに，加盟各国の2015）。しかしそのような強固な財政同盟の完

財政規律と経済政策協調を強化するという 2 段

成（それは EMU3.0 ができることを意味する）

構えで財政同盟の構築に取り組んできた。ユーについては，現在のところ北部欧州と南部欧州- 60 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

表６

経済通貨同盟の強化に向けた取組み（2019 年 6 月時点）

これまでの取組み

経済同盟

現在の取組み今後の取組み・欧 州セメスターを通じた経 ・域内経済・社会の「収斂 ・経済の監視強化：✓よ り 簡 素 な EU 財 政 ル ー ル の 構 築
済政策の協調強化（2011 年と競争力のための予算措
1 月）置」の導入：（安定成長協定の見直し）✓加盟国の構造改革と投✓政策協調の枠組み（欧州セメスター）
・財政安定化のルール導入
・マ クロ経済不均衡手続きの資の支援の透明性・有効性の改善✓ 措置のルール整備✓ 社会的側面との連携強化
導入・単 一ルールブックによる規・単 一ルールブックの継続的な改訂（銀制調和
行の国債保有の規制変更など）
・単一破綻処理基金（SRF）
・銀行同盟の構築：
・銀行同盟の完成：EDIS の実現へのバック・ストップの✓単 一 監 督 メ カ ニ ズ ム
・域 内の資本市場の統合促進のための規銀行同盟・強化（SSM, 2014 年 11 月）
制改正（資本市場同盟）
資本市場同・EDIS 実現のためのロー✓単一破綻処理メカニズム・国債担保証券（安全資産）の発行
盟
ドマップ作り（SRM, 2016 年 1 月）
・ユ ーロの国際的な役割の強化：米ドル
・資本市場の活性化（資本✓欧 州 預 金 保 険 ス キ ー ム
依存を低下させ経済通貨主権を高める
市場同盟）（EDIS）
ため，流動性の高い証券市場の発展と・資本市場同盟の推進
金融市場の統合促進

財政同盟

・財 政安定化：欧州安定化機能（経済的・欧州安定メカニズム（ESM） ・ESM 条約の改正：
なショックが生じた際に公共投資水準✓予防的金融措置の改善の創設（2012 年 10 月）を維持する役割）の設立✓ＳＲＦへのバック・ス ・共通の失業再保険制度の導入
・各 加盟国の予算に対するより強力な監督トップの提供・ESM に対する法的枠組みの付与（EU法の枠組みへの統合）

説明責任とガバナンス ・欧州議会との対話の強化の強化

・ユーロ地域の対外代表権の強化

・機関の強化✓EMU 担当の EC 副委員長とユーログ
ループ議長に同一人の任命✓ ユーロ地域財務省の設立（出所）E
 uropean Commission, Deepening Europe’s Economic and Monetary Union: Taking Stock Four Years after the Five
Presidents’ Report, June 2019 に基づき作成
https://economy-finance.ec.europa.eu/publications/deepening-europes-economic-and-monetary-union-taking-stockfour-years-after-five-presidents-report_enの間で十分な合意ができておらず，近い将来に的な財政政策措置をとれるよう，財政ルールのできる見込みもない。かつ，こうした財政同盟

適用を一時的に停止した。財政ルール適用の再を構築するには，各加盟国の財政主権が基本的

開は 2023 年以降とされるが，再開に伴い，現に上部機関に移譲される必要があり，それは政行ルールの変更が予定されている。とりわけ，治同盟の構築を意味することになろう。経済同

ルールの運用が複雑になっているため，その簡盟の趣旨は，そうした移行を徐々に促していく

素化が目指されるものと考えられる。また，政ためのプロセスだと考えられる。

府債務残高の上限を対 GDP 比で 60％とする経済同盟の今後（19 年 6 月以降）の取組み
としては，安定成長協定（SGP）を見直し，よルールも形骸化しており，見直される可能性がある。

り簡素な EU 財政ルールを構築することが挙げ銀行同盟は，EU 域内の金融システムの安定られる。EU は，2020 年 3 月，新型コロナウイ

性・強靭性の強化を目的として，民間銀行の一ルス禍を踏まえて，加盟国がコロナ対応で機動元的管理を目指すものだが，域内共通の預金保- 61 -

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2020 年代の国際通貨システム

険スキームはできていない。EU は，銀行同盟

通貨になるということだ。人民元の国際化も着の完成に向けて努力するとともに，資本市場同実に進んでいる。アジアでは既に人民元圏がで盟の構築も推進しており，資本市場からの資金

き て い る と い う 見 方（Subramanian

調達手段を拡大させることで銀行部門へのリス

Kessler（2013），Fratzscher and Mehl（2014））

クの集中を回避しようとしている。ユーロ地域

もあるが，Kawai-Pontines （2016）や伊藤・河内では，ユーロ債券市場が国別に細分化され，合（2023）が示すように，人民元圏ができてい資本市場が十分統合されておらず，米ドル債券

るという証拠は少なくともまだ存在しない。人市場のような大きな広がり，深さ，流動性が備

民元がアジアで主要なアンカー通貨としての役

わっていない。そのことが，ユーロの国際化の割を果たす兆しはあるものの，米ドルの役割を制約になっていると考えられることから，域内超えるものではないからだ。近年では各国の通の債券市場の流動性を高め，統合を図ることで，

貨バスケットに占める人民元のシェアが高まっ

ユーロの国際的な役割を強化することが目指さているが，米ドルのシェアほど高いわけではなれている。

い。アジアでは，為替レートの柔軟性が高まる

andEU は，2020 年 7 月，新型コロナウイルスの中で，まだ多くの国が米ドル志向の為替レート

感染拡大を受けた加盟国を支援する目的で，新制度を運営しており，米ドルが依然として貿易・型コロナ後の経済復興計画「次世代のための投資・金融取引で支配的な役割を果たしており，EU」を決定し，その財源に充てるための総額

最も重要な準備通貨だとみなされている。

7,500 億ユーロに上る復興基金を設立し，欧州

それに加えて，中国は極めて膨大な構造的な復興債を発行して資金調達することとした。こ

問題に直面している。とりわけ，高齢化社会にの基金のうち 6,700 億ユーロ以上が復興強靭化

向けて生産年齢人口が縮小している中で，社会の目的で使用され，返済義務のある融資と返済保障制度の強化，国有企業改革，格差問題や環義務のない補助金に振り分けられる。EU が自境問題への対応，不動産部門を中心とした金融

己名義で大規模な資金調達のために債券を発行システムの安定化など喫緊の課題がある。人民するのは初めてのことであり，「債務の共有化」

元の国際化をさらに進めるためには，中国の資に踏み込んだことで財政統合に向けた一歩にな

本勘定をさらに自由化する必要があるが，それると考えられる。また，巨額の復興債の発行は，には金融市場のさらなる深化，国有銀行中心のユーロ建て債券市場の規模と流動性を高め，

銀行システムの改革，為替レートの柔軟化など

52）
ユーロの国際化にも寄与する効果をもとう 。

が必要だ。また，中央銀行の独立性など金融政策の枠組みの近代化・透明化も，人民元への信Ⅴ－３．アジアにおける通貨・金融協力と準備
通貨の創出

頼性を高める上で重要だろう。人民元建て金融
市場はより流動性を高める必要があり，何より

アジア域内の通貨・金融協力の重要性

もさらに国際化を進める必要がある。

米ドル，ユーロ，アジア通貨による「3 極準中国経済は今後も成長を続け，2030 年代に備通貨制度」ができるためには，アジア域内では米国の GDP を凌駕すると予想されるもの

魅力的な準備通貨が育つ必要がある。中国は世の，一人当たり GDP が OECD 諸国の平均値に

界第 2 の経済大国で，欧米の多くの専門家は人達することは，長期的な観点からも難しい状況

民元が世界で主要な準備通貨になると考えていだ。中国の経済・金融・通貨への根源的な信頼る。人民元が，ドル，ユーロと並び重要な準備性を高める上では，中国の制度とガバナンスの52）欧州復興債は，世界的に安全資産が不足する中，EU という高い信用力，5 年から 30 年という期間の多様性，グリーンボンドという環境重視の姿勢，総額 7,500 億ユーロという潤沢な流動性を支えに，投資家から高い関心を集めている。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

質の改善，とりわけ「法の支配」の確立が必要

金融危機予防・対応の地域協力：チェンマイ・
イニシャチブと域内サーベイランス

だが，それには相当程度の期間がかかろう。そうした観点から，人民元は今後ともアジアにお東アジア諸国は，1997-98 年のアジア通貨・ける重要な通貨として影響力を増してくるもの

金融危機を経て，危機の再発を防止し，再発しの，近い将来に米ドルにとって代わるようになた場合に効果的に対応するという考え方の下るとは考えにくい。

で，通貨・金融協力を強化させてきた（Kawai

イ ン ド は，2022 年 に 名 目 GDP が 約 3 兆（2010）,（2015））。日本政府は 1997 年にアジア

3,800 億ドルに達し，旧宗主国の英国を超えて，通貨基金（AMF: Asian monetary fund）構想

経済規模で世界 5 位になった。中国が 2022 年を提唱したが，米国や IMF の反対で実現しなに人口減に転じたのに対し，インドの人口はかった。それに替わるものとして，ASEAN+3

2023 年中にも中国を上回り，その後も 2060 年（ASEAN10 か国プラス日本，中国，韓国）の代まで増加を続けると予測され，内需拡大を背財務大臣グループは，2000 年から，地域的な景に高成長を持続させよう。とりわけ，インド

流動性支援メカニズムである「チェンマイ・イの女性の労働市場参加率（現状，中国よりもは

ニシャチブ」（CMI: Chiang Mai Initiative）とるかに低い）が高まるにつれ，GDP のさらな地域経済サーベイランスのプロセスである「経る底上げが期待される。IMF によれば，イン

済 レ ビ ュ ー・ 政 策 対 話」（ERPD: Economic

ドは 2027 年までに，ドイツと日本を抜いて世

Review and Policy Dialogue）を開始させた。

界第 3 位の経済大国になる見通しだ。それに伴さらに 2003 年からは，各国通貨建ての長期債

い，インドルピーの国際化が進むものと思われ

券市場を発展させるための「アジア債券市場イる。

ニシャチブ」（ABMI: Asian Bond Markets

このように見ると，人民元の国際通貨化は今

Initiative）に取りかかった。

後も進展していくと考えられるが，インドル

CMI とは，通貨投機を受けたり流動性危機

ピーなど他のアジア通貨の国際化が急速に進むに陥ったりした国に対して短期流動性を供与し可能性もある。アジアの主要国の中で唯一の交て，流動性危機から脱却させるための枠組みで，換可能通貨である円の役割を無視することもで

当初は 2 国間スワップ協定のネットワークときない。このことは，アジアで通貨・金融協力

ASEAN スワップ協定から構成されていた。

を進めることがますます重要になることを意味

ERPD とは，域内各国の経済状況について，する。アジア各国が通貨面で協力しなければ，

ASEAN+3 という多国間の枠組みでの政策対

アジアは人民元，インドルピー，円など細分化

話を通じて相互に監視し，ピアプレッシャー

された通貨制度を抱えることになり，それ自身（友邦の圧力）により域内各国の政策改善をめが多極的な準備通貨の地域になろう。そうなるざすものである。CMI と ERPD は一体のものと，米ドルが引き続き長期にわたり使用され続として位置付けられた。ABMI は，アジア各

ける可能性が高く，それはアジアにとって最適

国の現地通貨建ての長期債券市場を発展させるな状態ではなかろう。アジア経済の規模が米国ことにより，アジア通貨危機の一因となった通経済に比べてはるかに大きなものになるにも関貨と満期のダブル・ミスマッチを回避しつつ，わらず，アジアが依然として米ドルに依存し続

アジアの貯蓄をアジアの投資につなげ，過度にけることは，必ずしも合理的な選択ではないか

銀行依存型の金融システムをよりバランスのとらだ。

れたものに変えていくことをめざすものである。ABMI の下で，アジア債券市場発展のための「信用保証・投資ファシリティ」（CGIF:Credit
Guarantee and Investment Facility）が ADB- 63 -

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2020 年代の国際通貨システムの信託基金として設立された。

発動されたことがなく，実効性をもつためには

CMI は世界金融危機後の 2010 年に多国間化

課題を克服していく必要がある。それは，①各（マルチ化）されるとともに，1,200 億ドル規模

メンバー国にとって利用可能なスワップ上限額

Initiativeがまだ低い，② IMF デリンク部分はまだ低い，の C M I M （C h i a n g

Mai

Multilateralization）ができ，全ての ASEAN 諸③ CMIM 発動にあたり依然として不確定な側

国と香港が参加することになった53）。資金拠出額

面 が 残 る（CMIM-PL の 政 策 条 件 な ど）， ④のシェアは，日本と中国がそれぞれ 32％，韓国

AMRO の 分 析 態 勢・ 能 力 が ま だ 不 十 分， ⑤は 16％，ASEAN は 10 か国全体で 20％とするこ

CMIM をサポートする恒久的な事務局が存在とに決まった。さらに 2012 年には，中央銀行総しない――などだ。また，CMIM を IMF や他

裁が ASEAN+3 のプロセスに参加するとともに，の地域金融アレンジメントと比較すると（表CMIM の改革――CMIM の規模を 2,400 億ドル

7），CMIM には組織的に改善の余地が大きいに 拡 大，IMF デ リン ク 部 分 を 30 ％ に 引 き 上

ことが分かる。すなわち，⑥ CMIM には法的

54）

げ ，危 機 予 防 機 能 をもつ ファシリティー

な位置づけが与えられていない，⑦融資財源は（CMIM-PL：CMIM Precautionary Line）を新

二国間通貨スワップ網であり出資割当や払込資

たに導入――が決まり，2014 年に実施された。

本のかたちをとっていない，⑧資金は各国が自IMF デリンク部分は 2021 年にさらに 40％に引き己管理するかたちをとっており一元管理とは上げられた。その間，地域的な経済サーベイラン

なっていない，⑨他の機関は多様な融資手段をス機関である「ASEAN+3 マクロ経済リサーチ

開発してきたが，CMIM の融資手段は危機対オフィス」（AMRO：ASEAN+3 Macroeconomic

応（CMIM-SF）と危機予防（CMIM-PL）の 2

Research Office）が 2011 年に設立され，2016 年

種類しかない――といった点である。これらをに国際機関に格上げされた。また，CMIM-PL をまとめると，今後の改革の方向として以下の点利用する際には，事前の判断基準として，対外が指摘できる：

ポジションと市場アクセス，財政政策，金融政策，

・CMIM を 2 国間通貨スワップ取極網から，金融部門の健全性とその監督，統計データの十各加盟国が資金拠出（出資割り当てや払込資

分性が考慮され，事後の政策条件（コンディショ本）を行う基金に転換して，資金管理を一元

ナリティー）が AMRO，ADB，IMF による分析

化し，各メンバー国にとって利用可能な資金を踏まえて課されうる。IMF デリンク部分で上限額を大幅に拡大する。必要ならば，拠出

CMIM‐SF（CMIM Stability Facility）を引き出資金をバックに債券発行を行う

す場合の政策条件の枠組みについても，議論が・CMIM の IMF リンクを廃止し，CMIM 発動

進 め ら れ て い る。 さ ら に，AMRO は IMF と時の政策条件を明確化する（その出発点としCMIM 発動の疑似訓練を行い，不確定な側面をて，CMIM-PL について，同要請国のマクロ除去していく努力を行っている。

政策の枠組みが健全だと判断されれば IMF

こ の よ う に CMIM と AMRO に つ い て は，リンクも政策条件も課さない，CMIM-SF に制度的な強化が進んでいるが，CMIM はまだ

ついては，危機の規模が小さいと判断されれ

53）マルチ化により，一本の契約の下で，通貨スワップ発動に必要な手続きが共通化され，加盟国の保有する外貨準備を危機時に多国間で迅速かつ円滑に融通できるようになった。CMIM の目的は，短期的な流動性困難に対処し，既存の国際金融アレンジメント（IMF による金融支援）を補完するとされる。
54）CMI の導入当初は，スワップ上限額の 10％以内であれば，IMF プログラムなしで引き出すことができるとされ，それ以上を引き出す場合は IMF プログラムが義務付けられた。これは，CMI があくまでも IMF の補完であるとの立場を反映するもので，CMI の引き出しがモラルハザードにつながらないようにするための歯止めの措置だと考えられた。IMF デリンク部分は 2005 年に 20％に引き上げられた。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

表７
金融主体

IMF および地域金融アレンジメントの機能的な違い
サーベイラン
ス

法的地位

融資財源

資金管理

融資手段

融資条件

あり（公開）EC と ECB に 経 済 調 整 融 資，EC（および IMF）
よるサーベイ 銀 行 資 本 注 入，が設定
ランス
PCCL, ECCL

IMF

IMF

法人

出 資 割 当
額，一般借
一元管理
入取極，新
規借入取極

ESM

ESM

法人

払込資本，
一元管理
債券発行

法人

払込資本，
流 動 性 供 与 枠，
資本市場か 一元管理・
国 際 収 支 信 用，あり（非公開）
なし
らの借り入 投資対 外 債 務 再 編，
れ財務

FLAR FLAR

SBA（SCF），
EFF（ECF），
IMF が設定
RFI（RCF），
FCL，PLL，SLL

2 国間通貨各加盟国に A M R O に よASEAN+ 3 スワップ取 2 国 間 通 貨
CMIM-SF,
CMIM
よる外準の るサーベイラ
諸国と香港 極契約の集 スワップ網
CMIM-PL
自己管理
ンス（公開）合

AMRO が 設 定（I M F - D L P ），AMRO と IMF が設定（IMF-LP）（注） CMIM-PL=CMIM 危機予防枠，CMIM-SF=CMIM 安定（危機対応）ファシリティ，ECCL= 強化された予防的信用枠，
ECF= 拡大クレジット・ファシリティ，EFF= 拡大信用供与措置，FCL= 弾力的信用枠，GRA= 一般資金勘定，IMFDL=IMF デリンク部分，IMF-LP=IMF リンク部分，PCCL= 予防的信用枠，PLL= 予防的流動性枠，PRGT= 貧困削減・成長トラスト，RCF= ラピッド・クレジット・ファシリティ，RFI= ラピッド・ファイナンシング・インストルメント，
SBA= スタンドバイ取極，SCF= スタンドバイ・クレジット・ファシリティ，SLL= 短期流動性枠。
（出所） 各種資料により筆者作成

ば IMF リンクを課さないが独自の政策条件

貨のバスケット――を導入して，それをアジアを課す）の準備通貨に育てていくことが考えられる。そ・CMIM の融資手段のメニューを増やすのためには，アジア域内で，ACU 建ての銀行

・AMRO を CMIM のための恒久的な事務局に預金や銀行融資を開発し，ACU 建ての債券発する（AMRO に対しより大きな財政的・人行を行い，ACU 建ての決済システムを構築し的な資源を与え，独立した高度の分析を行えていくことが効果的だ。さらに，ACU 指標をるようにする，危機予防・発生時に対象国支域内為替レート協調の手段として用いていくこ

援のためのワンストップ・オフィスにする，とも，ACU を準備資産にしていく上で有用だ

危機時のマネジャーの役割を負わせる）ろう。東アジアの多くの国は比較的柔軟性のあ究 極 的 に は CMIM と AMRO を 統 合 し， 法

る為替レート制を採用しているが，ACU 指標

人格をもった事実上のアジア通貨基金にするこを用いて，お互いの為替レートが大きく乖離しとが望ましいといえる。

ないような枠組みを模索していくのである。ア
ジア地域全体がドルやユーロに対する通貨価値

アジアの準備通貨の創出を柔軟化させる一方で，お互いの為替レートが経済規模が今後も拡大し続けるアジアにおい安定的に変動するような制度的な枠組みを構築ては，一国の通貨ではなく，「アジア通貨単位」

していくことが，金融的な安定，持続的な経済（ACU: Asian Currency Unit）――円，元，発展につながろう。

ルピー，ウォン，ルピア，バーツなどアジア通- 65 -

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2020 年代の国際通貨システム

Ⅴ－４．国際通貨システムの分断のリスク

ルバンクや最大の民間銀行アルファバンクなど

2022 年 2 月 24 日のロシア軍によるウクライ

主要 9 行とのドル決済を禁止しており，その影

ナ侵攻を受けて，米欧日はロシアに対する大規

響は大きい。ロシアの輸出決済の 55％，輸入

模な経済・金融制裁を開始し，ロシアの軍事侵決済の 36％がドル建て（2021 年）で行われて攻が深刻化するのに応じて段階的により厳しいきたからだ57）。ただし，天然ガス貿易の決済を制裁措置を科してきた。主要先進 7 か国（G7）担うガスプロムバンクに対しては，ドル取引をを主導する米国や EU による対ロ金融制裁は，禁じる制裁を見送っている58）。EU はロシアのロシアを既存の国際通貨システムから排除しよ

6 行との取引を禁止する措置を打ち出し，いく55）

つかの主要銀行に対してはユーロ取引を禁じてうとするものといえる 。

いるが，ズベルバンクやガスプロムバンクを制
米欧日の経済・金融制裁

裁対象外としている。英国はロシアの主要行の米欧日による経済・金融制裁は極めて包括的在英資産を凍結し，日本はロシアの 8 行に対しで多岐にわたっている。ロシア政府・中央銀行て資産凍結措置や支払・資本取引規制を行ってや特定の銀行・個人の保有する対外資産を凍結いる。

し，ロシアの主要銀行を SWIFT から排除し，金融制裁の中で第 2 に重要な措置は，ロシア中央銀行によるドル，ユーロ，英ポンド，円のの主要 7 行を SWIFT から排除したことであ決済を禁止している。これらの金融制裁措置のる59）。ロシアでは 300 余りの銀行が国内外の銀多くは，すでに対イラン金融制裁でも用いられ

行との主要な決済情報の伝達手段として56）てきたが ，今回はロシアという軍事・エネル

SWIFT のメッセージサービスを利用しておギー大国に対して包括的なかたちで発動された

り，排除されると国際的な資金決済が滞ると考という点に特徴がある。

えられた。ただし，SWIFT から排除されてい対ロ金融制裁の中で最も重要なものとして，るのは 7 行のみであり，最大手のズベルバンク，

第 1 に，ロシアの主要銀行の対外資産の凍結やガスプロムバンク，およびその他の銀行は排除

取引禁止・制限措置を挙げることができる。中されていない。後者の銀行を SWIFT から締めでも，米国はロシアの最大手の政府系銀行ズベ

出すと，欧州の天然ガスや原油などの調達に支55）以下，詳しくは河合（2023a）を参照されたい。
56）イランに対する金融制裁は以下のものを含む：①イラン政府，イラン中央銀行，イランの金融機関の在米資産の凍結，②米国・外国金融機関によるイラン中銀及びその他の特定のイランの金融機関との取引禁止（とくにドル決済の禁止），③中央銀行を含むイランの金融機関の SWIFT からの排除（EU と連携），④イラン
通貨リアルの売買やイラン国外でのリアル建ての資金・口座の維持禁止，イランの公的債務の購入・発行引受の禁止など。
57）Bank of Russia, Currency Composition for Settlements of Goods and Services. https://cbr.ru/eng/
statistics/macro_ itm/svs/
58）世界各国のロシアとのエネルギー貿易や農産品・鉱物資源貿易の多くはドル建てであるため，西側諸国はロシアの銀行に対する全面的なドル決済の禁止には踏み切れていない。米国がロシアの銀行とのドル決済を禁じたとしても，ドル以外の通貨での取引を制限することはできない。対ロ制裁に参加している EU，英国，
日本などの当局はユーロ，英ポンド，円などの利用を制限しているが，制裁に参加していない国（中国，インド，トルコなど）は，自国通貨を用いた取引を制限していない。
59）SWIFT は EU とベルギー政府の決定を受けて，22 年 3 月 12 日（欧州時間），ロシアの 7 つの銀行を排除した。ホームページに掲載された声明では，「EU が英国，カナダ，米国と協調して取った外交的決定は，
SWIFT の金融メッセージサービスから特定の銀行を除くことでこの危機を終わらせようとするものだ」とした。SWIFT は，12 年 3 月に，EU の決定を受けて，中央銀行を含むイランの 30 ほどの金融機関に対する通信サービスを停止したが，これは当時としては前例のない措置だった。その後，SWIFT はイラン核合意（JCPOA）を受けて 16 年 1 月に停止措置を解除したが，18 年 11 月に再導入した。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

障が出る懸念があるためだ。EU は，エネルギー

める米ドルのシェアは，2013 年末の 42％から使用全体に占めるロシア産エネルギーの割合が2017 年末の 46％へと上昇したが，それ以降急

高く，とくにガス・原油の供給をロシアに大き速に低下し，2021 年末には 11％まで下がった。

く依存してきたという事情がある。ロシアの主それに代わり，金や他の通貨のシェアが上昇し

要 7 行以外の金融機関は SWIFT を利用した国た。金のシェアは 2013 年末の 8％からほぼ一

際決済を続けることができる（「抜け道」があ貫して上昇し，2021 年末には 21.5％に達した。

る）ので，SWIFT からのロシア主要銀行の排

人民元のシェアは 2013 年末のゼロから 2017 年

除は，ロシアを既存の国際決済網から完全に締末の 3％，2021 年末には 17％へと増加した。

め出すことにはなっていない。

ユーロのシェアは 2013 年末の 38％から 2021

金融制裁のうち第 3 に重要なものは，ロシア

年末の 34％にわずかながら低下した。このよ

中銀の保有する米ドル，ユーロ，英ポンド，日

うに，ロシアはウクライナ侵攻の 5 年ほど前か

本円などの外貨準備を凍結し，同中銀による為ら外貨準備保有における米ドルからの脱却

替市場介入を通じたルーブルの買い支えを難し（「脱ドル化」）を図ってきたが，それでも侵攻くしたことである。図 9 は，ロシアの保有する直前のドル，ユーロ，ポンドのシェアは全体で金・外貨準備の通貨構成と保有地域別構成を示

57％を占めていた。

したものである。ロシアは 2022 年初（=2021

米欧日の金融制裁は，ロシアの保有する外貨

年末）に総額 6,130 億ドルの金・外貨準備を保準備のほぼ半分に相当する部分を凍結したこと有していたが，このうち G7 諸国通貨の外貨準になる。ロシア中銀が利用できるのは金と人民

備は 3,490 億ドル（全体の 57％）であり，G7

元だが，それは全体の 39％に過ぎず十分とは地域に保有されていた外貨準備は 3,010 億ドル言えない。かつロシアが国内に保有する金を米（49％）以上に上っていた。金・外貨準備に占ドルなど主要外貨に交換するためには，ロンド

図９

ロシアの金・外貨準備の通貨構成と保有地域構成（％），2013-21 年

9A．金・外貨準備の通貨構成（％）

9B．金・外貨準備の保有地域構成（％）

100%

100%

90%

90%

80%

80%

70%

70%

60%

60%

50%

50%

40%

40%

30%

30%

20%

20%

10%

10%

0%

金

0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
ユーロ

米ドル

英ポンド

日本円

人民元

その他

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

貨幣用金

ユーロ地域

米国

英国

日本

中国

国際金融機関その他（注） 各年末の外貨準備高の構成比。
（出所） ロシア中央銀行の資料に基づき，筆者作成。Bank of Russia, Bank of Russia Foreign Exchange and Gold AssetManagement Report, 2014-2022. https://www.cbr.ru/eng/analytics/oper_br/- 67 -

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2020 年代の国際通貨システム

ン市場などを通じた金の売却が必要になるが，に限られていたとみられる。その後，SPFS にそうした取引は金融制裁下で難しくなってい

参加し，ルーブル決済を行う海外金融機関の数る。また人民元は国際流動性が低く，米ドルやは増えている模様だが，今のところ SWIFT は

ユーロを代替することは容易ではない。

いうまでもなく CIPS の役割には及んでいない。

ロシアによる国際決済の変化て，その人民元決済システムを利用する動きもロシアの主要銀行が中国の CIPS に参加し
米欧日による，対ロ金融制裁は完璧でないに出てきた（Nikoladze and Bhusari （2023））。

しても，かなりの程度効果的に機能している。

侵攻前に CIPS に参加するロシアの金融機関は

ロシアの政府・中銀や制裁対象の銀行による国殆どいなかった模様だが，2022 年 7 月上旬ま際金融取引が制限され，米ドルやユーロでの国

でに 20 行以上が CIPS に接続したとされる。

際決済が難しくなっているからだ。ただし制裁

ロシアの対中貿易における元建て比率は輸出で対象外の銀行（ガスプロムバンクや多くの中堅

7％，輸入で 27％（2021 年）だったが，侵攻後銀行）は依然として SWIFT の利用や外貨決済

は中国への石炭・原油輸出について人民元での（ドル，ユーロ決済）が可能であり，それがロ

受取を増やしており（Eichengreen

シアの貿易と経済を支えている側面がある。

CIPS を通じた人民元建て貿易比率が高まって2022），

ロシアの主要銀行がドルやユーロで決済が行いると考えられる。さらに，ロシアのガスプロ

えず，SWIFT から排除されることになっても，

ムは，中国へ輸出する天然ガスの決済について，

当 初， ロ シ ア は 独 自 の 決 済 シ ス テ ム で あ る

従来のドル建てから人民元建てとルーブル建て

SPFS（Sistema

Peredachi

Finansovykhに移行しており，天然ガスの決済でも人民元建

Soobscheniy

SystemTransferofてが拡大する方向にある。中国の貿易統計によFinancial Messages; 通称 Financial messaging

れば，中ロ貿易額は 21 年の 1,400 億ドルから

system ［FMS］） や中国の CIPS を用いて他国

22 年には 1,900 億ドルに増加し，今後もさらにとの貿易・投資の国際決済ができるのではない

増大する見込みであり，人民元建ての貿易決済

かと一部で考えられた。SPFS は，2014 年のクが拡大を続けるものと思われる。ただし，既述

リミア併合に対する米欧の対ロ制裁を機にロシの よ う に，CIPS の 決 済 処 理 件 数・ 金 額 はア中銀が設立した金融情報伝達・決済用の銀行

SWIFT の規模よりもはるかに小さく，近い将間システムであり，ロシアが SWIFT から排除

来にわたり SWIFT を代替することは難しい。

された場合に備えて構築されたものである。

とはいえ，ロシアは制裁後，輸出決済におけ2019 年から毎日稼働する体制になり，ロシア

るドルとユーロの比率を引き下げ，ルーブルと中銀は「SWIFT とほぼ同等」と評価し，SPFS

人民元の比率を引き上げている。ロシア中銀にを通じたメッセージ件数が 2020 年に倍増し国

よると，侵攻前の 2022 年 1 月にドルとユーロ

60）
内 SWIFT 件数の 21％に達したとしている 。

の輸出決済比率はそれぞれ 52％と 35％だった

しかし，システムの国際的な接続性や処理件数

ところ，侵攻後の 9 月には 34％と 19％に低下

は極めて限られている。2021 年 1 月の参加機した（Prokopenko 2023）。その一方，同時期に，

関数は 403 行で，このうちロシアの機関が大半

ルーブルの比率は 12.3％から 32.4％へ，人民元を占め，非居住者機関は 19 行のみだった。海の比率は 0.4％から 14％へと，それぞれ大幅に外からの参加機関は，CIS 諸国や周辺国の銀行

61）
上昇した 。原油・天然ガスなどの輸出では，=

for60）Bank of Russia, Annual Report for 2020, May 2021. https://www.cbr.ru/eng/press/event/?id=9819
61）TASS, “Ruble’s share in Russia’s international settlements doubles against December 2021 - Putin,” February
21, 2023. https://tass.com/economy/1579679?utm_source=bing.com&utm_medium=organic&utm_campaign=bing.
com&utm_referrer=bing.com- 68 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

制裁対象でないロシア内外の金融機関（ガスプ

融制裁の影響を和らげる手段になる。

ロムバンクなど）を通じてドルやユーロでの決済が依然として続いているが，全体としてのド

中国の決断

ル及びユーロでの決済比率が下がり，代わりにルーブルと元での比率が高まっている。

国際通貨システムが西側と東側に分断することになるかどうかは，今後の中国の行動にか

ロシアはエネルギー輸出を拡大させているこ

かっている。中国は，既存の国際経済・金融シとから，当面外貨の入手に支障をきたすことはステムの枠組みの中で経済成長を続け，現在のないが，外貨が必要になった場合には，ロシアような経済大国になった。その中国がロシアと中銀や国民福祉基金の保有する人民元建ての外連携して東側の国際通貨システムを作り，西側

貨資産あるいは中国との 2 国間通貨スワップでのシステムと対抗するようになることは現時点入手できる人民元を活用することが考えられでは考えにくい。しかし，仮に中国が台湾へのる。2021 年 12 月末の時点でロシア中銀の保有

軍事侵攻を断行し，米欧日から対ロ金融制裁とする外貨・金資産の約 17％（1,050 億ドル）が同様な制裁を受けることになると，国際通貨シ

人民元建てであり，また通貨スワップ協定を発ステムの東西分断の可能性がでてくる。米欧日動することで最大 1,500 億元（約 240 億ドル相は，中国がそのような方向に動かないよう対話

当）の人民元を入手でき，それらを中国との国を行っていく必要があろう。日中が重要な役割

際決済に充てることができる（ただし，第三国を果たす東アジア金融協力はそのためにも重要との決済に人民元を用いることは難しい）。そな役割を果たそう。

の意味で ､ 人民元の利用は，ロシアが米欧の金Ⅵ．まとめ
現在の国際通貨システムは，依然として米ド国を中心に為替アンカー通貨として国際的な役

ルを中心に機能している。1999 年のユーロの割を高めており，16 年には IMF の SDR バス

出現により，ドルの地位は構造的に浸食されつケットの構成通貨に含まれた。中国人民銀行はつあるが，2010-15 年のユーロ金融危機により，独自の国際決済システム CIPS を導入し，デジ

ユーロのもつ制度的な脆弱性が明らかになっタル人民元の開発に取り組み，人民元を主要なた。ユーロ地域はその脆弱性を乗り越えるべく国際通貨に押し上げることで，米ドルに対抗し制度の強靭化を図ることで，ユーロを EU 域内

ようとしている。中国は 2015-16 年に「人民元やその周辺国の間での最も重要な国際通貨としショック」――急激な資本流出，為替レートのて維持していこうとしている。しかし，ユーロ

下落，および外貨準備の急減――に直面して，が世界的な規模で米ドルに匹敵する役割を果た

厳格な資本流出規制を導入したことから，人民すようになることは容易でない。

元の国際化が足踏みした。しかし，2022 年 2-3

中国は世界金融危機以降，増大する経済力・

月に米欧日が発動した包括的な対ロ金融制裁

金融力を背景に人民元の国際化を積極的に進（ロシアの主要銀行に対するドル決済の制限・め，米国の通貨・金融覇権に対する競争に乗り禁止措置，SWIFT からの排除，ロシア中銀の出している。人民元は貿易・資本取引の決済通外貨準備の凍結など）を踏まえ，さらなる人民

貨や公的外貨資産として，あるいは東アジア諸

元の国際化を進めるものと思われる。ただし，- 69 -

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2020 年代の国際通貨システム

人民元が本格的な国際通貨になるためには，国拡大させるインドがルピーの国際化に乗り出す

際資本移動の自由化や開放的で深み・厚みがあ

可能性もある。そのことは，円・元・ルピーやり流動性の高い人民元建て金融市場の存在が欠

その他のアジア諸通貨が，協調的に域内為替

かせず，それには相当の期間を要すると考えら

レートの安定化をめざすことが望ましいことをれる。その一方，CIPS を通じた貿易・資本取示唆する。

引の国際決済やデジタル人民元による国際決済

中国がロシアと共に米ドルから独立した国際が「一帯一路」沿線諸国を中心に拡大すること

通貨システムを構築することも可能性として考になると，それら諸国が人民元圏に組み込まれえられるが，それは中国の国益に適うとは思わていく可能性がある。その結果，先行者としてれない。ASEAN 諸国などが米ドルから離れて，の中国が技術・運営面や規制面で，中銀デジタ

中国・ロシアとともに米ドルに依存しない独自

ル通貨のデファクト国際標準を設定することがの通貨圏を形成する方向に動くとは考えられなありうる。

いからだ。逆に言えば，中国を既存の国際通貨

米バイデン政権は，人民銀行が為替操作をシ ス テ ム の 枠 内 に と ど め る た め に も，行って意図的に元安をもたらしていないかどう

ASEAN+3 諸 国 が CMIM の さ ら な る 改 革，か監視を続けるとともに，人民元の国際通貨とAMRO による地域サーベイランスの強化，ア

しての潜在性を認識しつつ，通貨・金融面で対ジア債券市場のさらなる発展など域内通貨・金中競争に備える姿勢を打ち出している。それま融協力を地道に進めていくことが重要になる。

での方針を転換して，FRB を中心に省庁一体

日本はどのような役割を果たすべきなのだろとなってデジタルドルの開発を進めつつある。

うか。日本は，これまで安定的な国際通貨シス

貿易・投資を通じた経済統合が進み，自律的テムから多くの便益を得てきたことを背景に，な経済圏として成長しつつある東アジア諸国

それを擁護し，さらに日本にとって好ましい方

は，将来的に米ドルから自立した通貨圏を形成

向に展開させていくことが国益に適っている。

していく可能性が高い。その意味で，ドル，ユー

そ の た め，G7 や G20 の 枠 組 み を 中 心 に IMF

ロ，アジア通貨からなる 3 極通貨制度は将来的などのグローバルな機能強化，円や東京市場のに最もありうるシナリオだろう。その場合の課

さらなる国際化，インド太平洋地域における「質題は，どのようなかたちでアジア通貨圏が形成の高いインフラ投資」のファイナンス，東アジ

されるのか――日本円が主導するのか，中国人

ア地域の金融安定など，多層的な国際通貨・金民元が主導するのか，円・元等のアジア諸通貨融協力に励むべきだろう。IMF の機能強化にが協調的にアジア通貨圏を形成していくのか，向けた重要な課題は，新型コロナ危機の影響をそれとも円・元などが協調せずそれぞれ独自の受けた低開発国を中心とした債務問題への対応

通貨圏を維持してアジア自体が複数通貨をもつである。とりわけ G20 の枠組みで進められてというかたちで進むのか――という点だろう。

きた，発展途上国 73 か国やそれ以外の脆弱な円の力は 1990 年代の「失われた 10 年」の間に中所得国のうち債務返済に支障をきたしている

損なわれ，その国際化も進んでおらず，単独で国に対する公的対外債務の再編措置をとっていアジア通貨圏の形成をめざすことは難しくなっ

くことが欠かせず，中国に次いで公的対外債権ている。人民元については，中国が透明かつ開の多い日本のリーダーシップが期待される。

放的で深み・厚み・流動性のある金融市場の構

日本の膨大な個人金融資産（22 年 9 月末で

築，国際資本移動の自由化，法の支配の確立を

2,008 兆円，うち現金・預金は 1,100 兆円）を図るにはまだ相当の年月を要することから，ドいかにインド太平洋地域の新興諸国に証券投資

ル・ユーロ・円に並ぶ国際通貨として成長するやインフラ投資のかたちで振り向け，これら諸にはまだ時間がかかろう。その間，経済規模を国の経済発展に寄与し，もって日本経済の成長- 70 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉につなげていくかという視点から，日本円と東し健全な市場規制・監督機関の下で透明性の高

京金融市場のさらなる国際化に向けた努力が喫い市場競争に則った銀行システムを構築するこ緊の課題だろう。とりわけ人民元の国際化が円と，国内の過剰債務問題（とくに不動産部門をの役割を侵食するかたちで進んでおり，かつ中中心とした企業債務や地方政府の融資平台債

国国内の多くの都市が国際金融センター化しつ務）に対処するなど国内金融システムの安定性つあることから，円や東京・大阪が埋没していを維持しつつ，金融危機に対応できる体制づく

かないよう政策的な措置を打ち出していく必要

りを進めるよう促していくべきだ。その中でもがある。

重要なことは，中国の経済・金融システムが国円の国際化と東京（ならびに大阪）金融市場家資本主義的なものに傾斜していくのでなく，の国際化はペアで進めることが効果的だ。準備

より開放的な民間部門主導型の「市場経済国」

通貨としての円資産（とくに日本国債）の国際になるように仕向けていくことだ。また，世界的な保有を拡大させること，インド太平洋諸国

最大の発展途上国公的部門向けの債権大国と通貨建ての金融資産の取引を東京で活発化させなった中国は，「一帯一路」事業を質の高い開ること，とりわけ円と中国・韓国・ASEAN 諸

かれた透明性の高いものにし，国際的な規範に

国通貨との直接交換市場を発展させることが有

則ったかたちでプロジェクトを運営していくべ用だ。東京（や大阪）金融市場のさらなる国際

きだ。とくに中国による不透明な融資が借り入化のためには，日銀，財務省，金融庁による共れ途上国の過剰債務につながってきたことか

同作業が不可欠で，税制，言語，金融規制・金ら，中国が国際標準に沿った融資を行い，透明融インフラ面等での大幅な改善が望まれる。中性の高い債権情報の開示を行うことで過剰債務

銀デジタル円については，その安全性を確保し問題を抑制できる。発展途上国が過剰債務に陥た上で発行できる態勢を整えることが必要だ。

り，債務返済ができなくなった場合は，既存の中国に対しては，既存の国際通貨・金融シス

国際的な手続きに従って協調的に債務再編に取テムのルール・規範に従った行動をとるよう促り組む必要がある。中国にとっては，国際社会していくという視点が重要だ。中国が，人民元と協調しつつ発展することがその国益に適ってレートの柔軟性をさらに高め透明性の高い変動いるはずであり，日本は，中国を相互依存の世

レート制に移行すること，金融・資本市場をさ界にとどめることで，より責任のある国際的ならに対外的に開放して金融サービスと国際資本協調行動を引き出すよう努めるべきだ。

移動の自由化を進めること，国有銀行を民営化

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