COMPANY RESEARCH AND ANALYSIS REPORT

企業調査レポート

E ストアー4304 東証 JASDAQ
企業情報はこちら >>>2020 年 3 月 31 日（火）執筆：客員アナリスト

宮田仁光
FISCO Ltd. Analyst Kimiteru Miyata

FISCO Ltd.
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E ストアー4304 東証 JASDAQ

2020 年 3 月 31 日（火）https://estore.co.jp/investors/█ 目次■要約----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 01
1. 販売システム・販促サービス・販促システムの 3 領域で事業展開.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

01

2. 顧客接点とマーケティングを重視する「アナログ戦略」の強化に取り組む. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

01

3. M&A で販促サービス強化と大型案件強化という課題を解消、来期は大きく飛躍へ.. . . . . . . . . . . . .

01

4. 2020 年 3 月期営業利益は通期予想を超過する可能性が高まった.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

02■事業の概要----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 03
1. 7 年ごとに変化する注力事業.......... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

03

2. 事業体制. .............................................. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

05■中長期の成長戦略------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 06
1. 事業環境認識と目指す方向性. ........ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

06

2. 販売システム事業の成長戦略. ........ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

07

3. 販促システム事業の成長戦略. ........ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

08

4. 販促サービス事業の成長戦略. ........ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

09

5. 大企業の取り込みを睨んだ M&A.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

11

6. 中期成長イメージ. ............................. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

12■業績動向----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 13
1. 2020 年 3 月期第 3 四半期の業績. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

13

2. 2020 年 3 月期の業績見通し. ......... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

14■株主還元策----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 16
1. 配当方針. .............................................. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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2. 株主優待. .............................................. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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E ストアー4304 東証 JASDAQ

2020 年 3 月 31 日（火）https://estore.co.jp/investors/█ 要約
EC の総合支援サービス企業。
中期戦略の「より大型案件＆より販促サービスを強化」へ。
来期は M&A で飛躍を期待
1. 販売システム・販促サービス・販促システムの 3 領域で事業展開
E ストアー <4304> は、EC（e コマース）の総合支援サービス企業である。創業以来一貫して企業の EC 支援を
ドメインに事業を展開してきた。ショッピングカートサービスなど EC を始めるための仕組みを ASP サービスで提供するシステム事業からスタートし、IT 技術や EC 市場自体の発達・変化に応じて注力事業を変え、顧客
企業の収益拡大を支援するコンサルティングや業務運営代行サービスへと業容を拡大してきた。今や販売システ
ム事業、販促サービス事業、販促システム事業と、EC 支援のための 3 つの事業を展開している。
2. 顧客接点とマーケティングを重視する「アナログ戦略」の強化に取り組む
EC の総合支援企業として 3 事業をカバーする同社だが、事業戦略上、注力度合いに違いがある。現在同社が目指しているのが「アナログ戦略」であり、マーケティングの強化だ。現状は情報過多の状況にあり、また、人口減少下ではデフレ経済が続くと見ている。そうしたなかでモノを売るために必要かつ有効なものが顧客接点、すなわちマーケティングであるという認識だ。同社の事業区分の中では販促サービス事業に当たり、コンサルティ
ングや業務運営代行サービスなど人的サービスが中心となる。営業戦略としては、既存客（「ショップサーブ」の契約企業）のみならず、外部大企業寄りの大型案件を新規に取り込んでいく方針である。
3. M&A で販促サービス強化と大型案件強化という課題を解消、来期は大きく飛躍へ
同社は 2020 年 1 月に ( 株 ) コマースニジュウイチ（以下、コマース 21）、2020 年 3 月に ( 株 ) ウェブクルー
エージェンシーを子会社化した。コマース 21 は大企業向けに EC システムを提供、ウェブクルーエージェンシー
は大企業を中心にマーケティング戦略の立案やブランディングなど幅広い実績がある。この M&A は、同社にとって販促サービスの強化と大型案件強化という 2 つの課題の解消をもたらす可能性があり、コマース 21 とウェブ
クルーエージェンシーには販促サービスの受注拡大という恩恵が期待されるなど、シナジーが極めて明確と言える。このため、同社は 2021 年 3 月期に大きく飛躍することが期待され、年商も一気に 100 億円を超える可能性が出てきた。

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E ストアー2020 年 3 月 31 日（火）4304 東証 JASDAQ

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要約

4. 2020 年 3 月期営業利益は通期予想を超過する可能性が高まった
2020 年 3 月期第 3 四半期の業績は、売上高 3,622 百万円（前年同期比 2.3% 減）、営業利益 378 百万円（同 3.8%減）となった。通期予想に対する進捗率で言えば、売上高の 71.8%（前年同期比 3.4 ポイント減）に対し、営業利益は 109.0% と既に予算を超過した状態にある。しかも、懸念されていた消費増税の影響や経済産業省が主導で行ったキャッシュレス・消費者還元事業の影響を既に織り込んでいる。2020 年 3 月期について同社は、売上高 5,047 百万円（前期比 2.3% 増）、営業利益 347 百万円（同 32.7% 減）を見込んでいるが、今後、販促サー
ビス事業におけるコンサルティング人材の確保など先行費用が発生したとしても、通期の営業利益は見通しを上回って着地する可能性が高まったと言えるだろう。
Key Points

・「アナログ戦略」と「マーケティング」をキーワードに成長を目指す
・2020 年 3 月期第 3 四半期の営業利益は既に通期見通しを超過
・M&A により販促サービスと大型案件を強化、2021 年 3 月期は飛躍へ

業績推移
売上高(左軸)

（百万円）
7,000

（百万円）

営業利益(右軸)

700

628
554

6,000
5,000

600

515

500

407
347

4,000
3,000

2,000

400
300

4,660

4,775

5,044

4,932

5,047

200

1,000

100

0

0
16/3期

17/3期

18/3期

19/3期

20/3期(予)注：2019 年 3 月期から連結決算に移行
出所：決算短信よりフィスコ作成

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2020 年 3 月 31 日（火）https://estore.co.jp/investors/█ 事業の概要
サーバーからソフトウェアへ、ストックからフロウへ、
システムからサービスへ
1. 7 年ごとに変化する注力事業
同社は 1999 年の設立以来、一貫して EC 支援関連事業を展開してきた。しかしその過程で、事業環境の変化や同社自身の成長に合わせて、おおよそ 7 年ごとにその注力事業を変えながら成長してきた。それまでの事業が軌道に乗って収益基盤を形成する段階に入ると、その収益を使って次の新たな収益事業づくりに進出するというサイクルを繰り返してきた。そして 2020 年の現在、3 つ目のサイクルから 4 つ目のサイクルに切り替わるところにあると言える。
E ストアーの沿革と事業展開の変遷
年月

イベント

事業セグメント

1999年 2月

株式会社イーストアーとして設立

1999年 7月

ショッピングカートサービス「ストアツール」提供開始

システム事業

1999年 9月

レンタルサーバー「サイトサーブ」提供開始

システム事業

2000年 3月

( 株 ) 大阪有線放送社（現 ( 株 )USEN）と販売提携

システム事業 /OEM 契約

2000年 6月

ソニーコミュニケーションネットワーク ( 株 )（現 ( 株 ) ソラシア・エンタテインメント）
システム事業 /OEM 契約
等と販売提携2004年 7月

( 株 ) テレウェイヴ（現 ( 株 ) アイフラッグ）と業務資本提携

システム事業 /OEM 契約

2005年11月

ヤフー <4689>（現 Z ホールディングス）と業務提携

システム事業 /OEM 契約

2005年11月

カカクコム <2371> と業務提携

システム事業 /OEM 契約

2006年 1月

独自ドメインネットショップ総合支援サービス「ショップサーブ」提供開始

システム事業2006年11月

商品検索サイト「ショッピングフィード」提供開始

システム事業

2011年 6月

( 株 ) プレシジョンマーケティングを連結子会社化

マーケティング事業

2012年 7月 「札幌マーケティングファクトリー」開設

マーケティング事業

2012年10月

34 ジャンルのキュレーターがおすすめするショッピングサイト「park」開設

マーケティング事業

2013年10月

簡単集客サービス「シングルハンド」を提供開始

マーケティング事業

2016年 1月

プレシジョンマーケティングを非連結化

マーケティング事業

2016年 4月

販促事業の営業部隊強化

EC 事業

2016年 8月 「ショップサーブ」が Amazon Pay に対応

EC 事業

2017年 3月 「ショップサーブ」にビットコイン決済を標準搭載（12,500 店舗に提供）

EC 事業

2017年 7月

販促システムの「E ストアーコンペア」を提供開始

販促システム2017年 9月

販促システムの「E ストアークエリー」を提供開始

販促システム2018年 8月

( 株 ) クロストラストを設立し、連結子会社化

EC 事業

2020年 1月

( 株 ) コマースニジュウイチを子会社化

販売システム2020年 3月

( 株 ) ウェブクルーエージェンシーを子会社化

販促サービス

注：セグメント名は当時のセグメント名を採用している。現在はシステム事業と EC 事業は販売システムに、マーケティング事業はマーケティングサービスに、それぞれ変更されている
出所：会社資料よりフィスコ作成

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03 17

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2020 年 3 月 31 日（火）https://estore.co.jp/investors/

事業の概要(1) 1999 年− 2006 年頃
同社の事業はショッピングカートサービスからスタートした。その後、サイトを開設するうえで必要なレンタルサーバーの提供を開始し、このレンタルサーバー事業が同社の創成期を支える事業となった。同社はレンタ
ルサーバー事業を主軸にしつつ、ショッピングカートに加えて EC を行う上で必要なサービスを逐次追加し、2006 年にスタートする EC 総合支援の ASP サービス「ショップサーブ」の素地を整えていった。
(2) 2006 年− 2012 年
2006 年からの 7 年間は、EC システム事業、すなわち、EC 総合支援サービス「ショップサーブ」が収益源となった。「ショップサーブ」は店舗の Web サイト、ドメイン、メール、決済、受注、顧客の管理などが 1 つになった ASP サービス。その収益は顧客から ASP サービスの月次利用料を徴収するもので、タイプとしてはいわゆ
るストック型事業モデルと言われるものだ。ストック収入（月額固定料金収入）は経営基盤を安定させるためには非常に有効で、「ショップサーブ」の顧客数が拡大するとともに、同社の成長と経営安定化に大きく貢献していった。
EC システム事業が軌道に乗ると、顧客企業の売上高拡大を側面支援する意味合いもあり、同社はストック型
事業と並行して、顧客から決済代行手数料などの名目で、（「ショップサーブ」上の店舗サイトを経由した）売
上高の一定割合を徴収する収入（商規模連動料金収入）の拡大に乗り出した。事業タイプとしてはフロウ型と言え、同じ顧客からの収入ではあるが、「ショップサーブ」の月次利用料（ストック収入）と分けて管理している。
(3) 2012 年− 2018 年
既存顧客（EC システムの顧客）の売上高が順調に拡大し、内容的にもストック収入とフロウ収入の構成がバ
ランス良く順調に伸長するなか、同社は「マーケティング事業」を次の収益の中核事業として育成すべく、その強化に乗り出した。これは、顧客の売上高増大をもたらす販促支援のノウハウを事業化したサービスで、ポイントは、1) 販促支援のノウハウや施策を商品化することでコンサルティングや業務運営代行のフィー収入を得るようにしたこと、2) 既存客（EC システム顧客）のみならず外部へも販売することにしたこと、の 2 つだ。
当初は、マーケティング事業の内容として、コンサルティングや業務運営代行を行う「販促事業」と、EC
ショッピングモール「park」を運営する「メディア事業」の 2 つがあった。販促事業こそが同社の最も注
力すべき事業領域として位置付けられたため、後述するマーケティングシステムと区別して、現在では販促サービス事業（あるいはマーケティングサービス事業）と呼称されている。ちなみに、メディア事業について
は、Amazon など強力なライバルが存在することや、一定の目的を果たしたことから非注力事業と位置付け、2018 年 9 月末をもってサービスを終了した。
(4) 2018 年−
販促サービス事業には、一般に高コストで運営が難しいと言われる人的サービスが含まれるため、同社は、人的サービスの対極にあるシステムによる販促支援サービスを次代の成長ドライバーと設定し、システムの開発に取り組んだ。その結果、2017 年から「E ストアーコンペア（COMPARE）」と「E ストアークエリー（QUERY）」の 2 つのソフトウェアの提供を開始することになった（こうした販促システムを総称して「バックストア群」と呼ぶこともある）。こうしたサービスをマーケティングシステム事業（あるいは販促システム事業）と称し、2018 年からは上記の 2 つのソフトウェアの拡販に本格的に取り組んでいる。

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事業の概要

以上のような変遷を経て、現在の同社は事業セグメントを、「EC 事業」という単一セグメントから、提供するサービスの目的（販売か販促か）と、提供する主体・手法（機械・ソフトか人的サービスか）によって分け、販促サービス事業、販促システム事業、販売システム事業の 3 つのセグメントに分類した。なお、ほかに電子認証事業もある。
事業の変遷と狙い

出所：会社資料、取材よりフィスコ作成

販売－販促、システム－サービスの 2 軸で区分された各事業が関係性に応じて立体的・重層的に機能する
2. 事業体制
前述のように、2017 年に販促システム事業を開始したことで、現在、販売システム（EC システム）事業、販促サー
ビス（マーケティングサービス）事業、及び販促システム（マーケティングシステム）事業の 3 事業体制が完成した。
この 3 事業を、販売と販促（マーケティング）の軸と、システム（機械・ソフトウェア）と人的サービスの軸という 2 つの軸から成る 3 つの象限で以下に表現した。
ここまでの事業領域

出所：会社資料、取材よりフィスコ作成
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事業の概要

同社の成長戦略は、この事業領域図にある 3 つの象限において収益拡大を目指すことにほかならない。その際のポイントとして、各事業は他の事業から区切られて（独立して）存在しているわけではなく、因果関係や代替
関係、補完関係など様々な関係性を相互に持ち、各事業がその関係性に応じて立体的・重層的に存在・機能しているということが挙げられる。したがって同社は、収益拡大を目指すうえで、複数の事業を連携させてシナジー効果を追求することはもちろんだが、市場環境や時代の変化に応じて、事業の組み合わせや関係性を変えながら顧客に相対しているのである。

█ 中長期の成長戦略
情報満腹感やデフレには既存客との関係に根差した三河屋さん戦略で対応
1. 事業環境認識と目指す方向性
販売システム（レンタルサーバーや EC 総合支援サービス「ショップサーブ」など）から事業をスタートし、直近では販促システム（「E ストアーコンペア」や「E ストアークエリー」）をリリースするなど、IT やデジタルを事業に活用する同社だが、成長戦略の中核には「アナログ戦略」を据えている。「アナログ」とは唐突だが、これを理解するには同社の現状認識を知る必要がある。
同社は、IT 社会の進展は止まらないものの、需要側（消費者側）は IT（より正確には IT 化がもたらす情報供給量）に対し満腹感（膨満感）を感じていると分析している。こうした状況下にあっては、いわゆるビッグデー
タや AI を活用した需要予測を行っても有効性は低いと見ている。これに対して、企業側（同社にとっての顧客
企業）と消費者との間にちょうど良い距離感、心地よさといった絶妙な関係を構築してこそ有効性を発揮する、と同社では考えている。同社はこれを「三河屋さん」と表現しているが、三河屋さんが個々の顧客に接するときのような絶妙な感覚を提供するのが「アナログ戦略」である。
同社の成長戦略に重要な影響を与えているもう 1 つの要素がデフレ経済だ。日本が人口減少社会に突入し、さらにはバブルを経験した世代が急速に高齢化する状況では、デフレ経済は今後も継続するというのが同社の認識である。そしてそれが、「消費社会（モノを消す・費やす社会）」から「持続社会（モノを持ち続ける社会）」への移行を促すと予測している。「持続社会」においてはモノが売れにくくなるため、既存客との絶妙な関係に根差した販売戦略、すなわち三河屋さん戦略（＝アナログ戦略）がここでも重要になってくる。
デフレ経済はまた、販売手法においても企業に変革を迫ると同社は考えている。三河屋さん戦略を実践するには、モールなどの中間領域に頼らない販売戦略、すなわち直販へのシフトをせざるを得ないだろう、というのが同社の将来予測だ。

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中長期の成長戦略

以上のような現状認識、将来予測から明らかなように、現在の 3 事業セグメントの中で、今後同社が特に注力する領域はサービス事業ということになる。もちろんシステムによるアプローチは重要だが、販売システムの中の「ショップサーブ」は競合の林立で徐々に非注力事業へと移行しつつある。販促システムは販促サービスの効率性アップに貢献すると期待され、販促サービス同様に注力分野になると考えられていたが、同社の販促システ
ムに対して時期尚早という評価・反応が多いため、現状は無理押ししないでいる状況である。一方で、人の絡んだサービスを加えることで、消費者の機微を捉えることができるとするならば、販促・販売両面において人的サー
ビスを厚くすることは必然性があると言える。
同社はこれまでも、社会状況の変化に合わせて自身の成長の方向性を徐々に変えてきたが、以上のような状況を踏まえて、ターゲットの企業サイズを、従来の中小・中堅から大企業へと移している。また、目指す収益も、販売システム・フロウ売上高（商規模連動料金収入）に当たる顧客売上高から、販促サービス事業におけるコンサ
ルティングによるフィー収入などへとシフトしている。とはいえ、コンサルティングもその目的が顧客売上高の拡大にあることから、究極的には商規模連動料金収入の拡大にもつながるので、顧客売上高もコンサルティング
収入と合わせて厚みを増すことは可能である。一方、コンサルティングフィーは一定以上の規模がないと支払うことが難しくなるため、コンサルティングへのシフトは大企業をターゲットとする戦略ともマッチする。
E ストアーにおける成長の方向性のイメージ図

出所：取材よりフィスコ作成

大口顧客シフトでストック収入からフロウ収入に切り替える
2. 販売システム事業の成長戦略
事業の概要の項で述べたように、販売システム事業はその収入の性質から 2 つに分けられる。1 つは EC 総合支
援の ASP サービスである「ショップサーブ」そのものからの収入だ。これは月次利用料金が毎月入るストック型モデルの事業だ。もう 1 つは「ショップサーブ」の顧客企業の売上高拡大を支援し、その成果として「ショップサーブ」経由の売上高の一定割合を徴収する収入（商規模連動料金収入）だ。これはフロウ型モデルの事業となっている。同社は、これらストック収入とフロウ収入とに分けて管理している。

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中長期の成長戦略

ストック型収入は減収基調が続いている。これは、同社同様のサービスが増加し競争が激化しているなか、同社は顧客の大口シフトを進めており、一方で同社の経営スタンスが一貫して「客数は追わない」ということになっていることから、一定割合で生じる解約（その多くは過去に獲得した個人商店や中小企業）に対して新規契約獲
得が下回る状況が続いているためだ。一方のフロウ売上高も伸びが続かず、2019 年 3 月期は一旦減収に転じた。
大口顧客の新規獲得が計画を下回っているため、「ショップサーブ」の契約顧客数減少の影響をカバーできていないことが理由と考えられる。
一方、同社の思惑通り、1 店舗当たりの売上高は概して増加している。1 店舗当たり売上高の増加は、同一顧客における売上高増加と、大手シフトによる顧客構成の変化による増加に分けられる。同社が現在目指しているのは後者で、「良品良店へのシフト」をスローガンに掲げ、新規契約の獲得において大口顧客へのシフトを進めているのである。新規大口顧客の獲得は「客数は追わない」のでストック収入の増大につながらない。しかし、フ
ロウ売上高においては、1 店舗当たり売上高の大きい大口顧客へのシフトによる売上構成の変化で、今はまだ効
果が薄いが、拡大が期待できる。これも、ストック収入からフロウ収入に切り替える取り組みと言うことができるだろう。
1 店舗当たりの商流額

出所：決算短信より掲載

ソフトウェアの有効性は認められているが、「時期尚早」の反応が強く、当面は低速運転が続く見通し
3. 販促システム事業の成長戦略
販促システム事業では、販売促進支援システム、すなわち販促用ソフトウェアの開発と販売を行っている。顧客の売上高拡大という目的を持つため販促サービス事業とも重なるが、収益モデルは固定の月額基本利用料と、サービスの利用度数に応じた従量制課金から成り立っている。

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中長期の成長戦略

同社は 2017 年秋までに「E ストアーコンペア」、「E ストアークエリー」の 2 つの商品をローンチした。これら
2 つはともに、MA（マーケティングオートメーション）ツールで、「コンペア」は、EC サイトについて AB 比
較テストを行って、コンヴァージョン率（転換率、CVR）や成約数、LTV（生涯価値）の高い方をリアルタイ
ムで突き止め、EC 売上高の拡大につなげるツールである。一方「クエリー」は、既存客を一定数有する事業者向けのメールマーケティングツールで、顧客の属性を細分化し、パーソナライズしたメールを配信できる点に特長がある。
販促システム事業は 2019 年 3 月期から本格的に営業を開始した。「ショップサーブ」の既存顧客を対象に販売を開始し、その販売状況を見ながら外部顧客へと販売を拡げる計画だったが、これまでのところは計画を下回った推移となっている。その要因について、端的には「時期尚早」ということのようだ。こうした状況を受けて、2020 年 3 月期に入って、営業コストと販売先を見直しながら低速運転を行っている。
以上のように、足元では当初の営業戦略の見直しを迫られたものの、商品自体には自信を持っており、中長期的に有効性が見直される可能性は十分あると考えられる。一方短期的には、人手のかかる社内の販促サービス事業
において、生産性向上のために活用するといったことも考えられる。そこで得られた成果をアピールできれば、将来の販売に結び付く可能性がさらに高まることになるだろう。

コンサルティングを強化し、三河屋さんのように顧客と消費者との距離感を最適化する
4. 販促サービス事業の成長戦略
販促サービス事業では、顧客の売上増大に向けた調査・分析やコンサルティング、業務運営代行などのサービスを提供しているが、人の手による人的依存度が高いサービスであることが特徴だ。これには、後述するようにプラス・マイナス両面がある。
同社が販促サービス、とりわけコンサルティングの強化に注力する背景には、社会情勢・事業環境等の認識がベースとしてある。事業成功のための 3 要素は「良いもの」「良い市場」「良い情報」だが、現在の日本ではそれぞれ「物余り」「人口減少」「情報過多」に変質しモノが売れない状況となっている。その中で売上げを伸ばすには、顧客が消費者に One to One で向き合う三河屋さんのような専門店になって、消費者との距離感を最適化していく
ことが戦略の根本となる。具体的には自社 EC や本店 EC、専門店 EC として、直営店商売をしていくことが重要となる。そして、そうした店舗の成功を支援していくのが、同社のコンサルティングサービスなど販促サービ
ス事業ということだ。

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商売繁盛の 3 要素と成功までのイメージ図

出所：同社株主通信「2018 通期」「会社案内」よりフィスコ作成

その販促サービス事業の売上高は、2018 年 3 月期まで極めて順調に成長してきたが、2019 年 3 月期以降は急減速している。その要因は、2018 年 3 月期に季節的なプロモーション強化のため特需が発生したことにある。
また、若返りを図って全社ベースで幹部ポジションを入れ替えた大規模な組織改編の影響が、新規顧客獲得の営業に影響を及ぼした可能性もある。2020 年 3 月期に入って受注単価が回復してきたとは言うものの、人的依存度の高いサービスであるコンサルティングの効率性を上げるには、現状の契約の伸びや規模ではまだ不満である。
従って、年間契約額が 1,000 万円を超えるような大口顧客の獲得に時間がかかっていることも、大きな課題となっている。

販 促 サ ー ビス売上高の推移
（百万円）

上期

通期

17/3期

18/3期

1,400
1,200
1,000
800
600
400

200
0
15/3期

16/3期

19/3期

20/3期

出所：決算説明資料より掲載

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人的依存度が高いサービスには、概してプラス面とマイナス面の特徴がある。プラス面は他社にまねされにくい
ことで、強い差別化要因に成り得る。一方マイナス面は、人材（コンサルタント）の獲得や育成に時間を要する
ため、キャパシティを容易に拡大できないことである。この点について、同社は人材投資に毎年十分な予算を割いているが、ここ数年、想定したほどのコンサルタントを獲得・育成できていない。そのため費用は想定を下回っているが、それが理由で利益が期初予想を上回っているに過ぎない。これは長い目で見れば決して喜べることではない。
中長期的な見地からは予定どおりにコストを使っていくことが好ましい。予算では、年 5 人～ 10 人のコンサル
タントの増員を予定しており、計画どおりに採用・育成が進めば、2 ～ 3 年で所定の陣容を確立できるからである。同社の人選基準を維持しながら、できるだけ早期に人材拡充の目標を達成することに期待したい。

M&A で販促サービスの強化と大型案件の強化という中期的課題を一気に解消
5. 大企業の取り込みを睨んだ M&A
同社は、2020 年 1 月にコマース 21 の全株を Z ホールディングス（旧ヤフー）から、2020 年 3 月にウェブクルー
エージェンシーの全株を光通信系の NFC ホールディングス <7169> から取得し、子会社化した。コマース 21 は、
拡張性の高さを求める大企業のニーズに柔軟に対応できるパッケージ型インテグレーション EC システムを提供している。ウェブクルーエージェンシーは、Google、Yahoo、Twitter のネット広告正規認定パートナーとして、大企業を中心とした幅広いクライアントに対して、マーケティング戦略の立案やブランディング、プロモーショ
ンの運用管理などで実績がある。
同社にとってこの M&A は、販促サービスの強化と大型案件強化という 2 つの課題を解消するきっかけになることが期待されている。加えて、外注経費の内部売上高化によるコスト効率の向上も見込まれている。また、同社との提携によって、コマース 21、ウェブクルーエージェンシーともに、より大型で強固な販促サービスの提供が可能となる。結果、同社はグループの顧客に対して、総合的な EC ソリューションを提供することが可能となるのである。
今後の事業領域

出所：会社資料、取材よりフィスコ作成
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中長期の成長戦略

来期には売上高 100 億円を超える企業グループに成長する公算
6. 中期成長イメージ
コマース 21 とウェブクルーエージェンシー 2 社の M&A を加味して、中期的な収益変化のイメージを考えてみる。前提として、2019 年 3 月期の業績に関して、コマース 21 が売上高 2,038 百万円、営業利益 362 百万円、ウェブクルーエージェンシーが売上高 3,385 百万円、営業利益 59 百万円、2020 年 3 月期の業績については、同社
予想売上高 5,047 百万円、コマース 21 同 17 億円、ウェブクルーエージェンシー同 36 億円、さらに M&A によって同社には大型案件の受注加速、コマース 21 とウェブクルーエージェンシーには販促サービスの受注拡大というシナジーが生じることなどを想定した。これにより売上高は、2021 年 3 月期に急速に立ち上がり、その後はシナジーを背景に従来以上の角度を付けて増加、利益面では、一旦 2 社の利益が加わるが、のれん償却や統合コストも発生するため、その後はやや後追いで営業利益が増加していくというイメージになった。こうしたイメージによれば、連結後の同社年商は一気に 100 億円を大きく超えてくる可能性が高まったと言える。ちな
みに、子会社化されたコマース 21 とウェブクルーエージェンシーにおいて、今回の M&A をきっかけにした離職者は実質ゼロだったもようである。相性やシナジーの点で、相手先にも歓迎される M&A だったようだ。
中期成長イメージ

出所：取材等よりフィスコ作成

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2020 年 3 月 31 日（火）https://estore.co.jp/investors/█ 業績動向
今後人材強化に向けた先行費用が発生する可能性はあるが、第 3 四半期で通期見通しを超過達成
1. 2020 年 3 月期第 3 四半期の業績
2020 年 3 月期第 3 四半期の業績は、売上高 3,622 百万円（前年同期比 2.3% 減）、営業利益 378 百万円（同 3.8% 減）、
経常利益 448 百万円（同 3.9% 減）、親会社株主に帰属する四半期純利益 321 百万円（同 3.3% 減）と減収減益であった。
2020 年 3 月期第 3 四半期業績（単位：百万円、%）19/3 期 3Q

売上比

対通期進捗率

売上高

3,706

100.0%

売上総利益

20/3 期 3Q

売上比

増減率

予想比進捗率

75.2

3,622

100.0%

-2.3%

71.8%
-

1,115

30.1%

74.8

1,138

31.4%

2.1%

販管費

722

19.5%

74.1

760

21.0%

5.3%

-

営業利益

393

10.6%

76.2

378

10.4%

-3.8%

109.0%

経常利益

466

12.6%

80.0

448

12.4%

-3.9%

116.7%

親会社株主に帰属する
当期純利益

332

9.0%

81.1

321

8.9%

-3.3%

107.8%

出所：決算短信よりフィスコ作成

2020 年 3 月期第 3 四半期も、同社は引き続き、コモディティ化による競争激化状態にあるカート事業（販売シ
ステム事業）への依存度を下げ、逆にマーケットが拡大している販促サービス事業の構成比を高める構造改革を進めた。特に大型案件と販促サービスの強化に注力したが、受注単価の上昇はあったものの、販促サービス事業への投資の遅れから構造改革が若干遅れ、売上高の進捗率は前年同期に対してややビハインドした状況となった。
営業利益面では、カート事業への依存度の引き下げ（ストック売上減）と販促サービスの売上増により前年同期比減益となった。しかし、積極的に行う予定だったコンサルタント採用などの人材投資が想定ほど進まなかった
こと、営業向け広告を抑制したことなどにより、営業利益の進捗率は通期見通しに対して 100% を超えて推移しており、順調な業績と言えるだろう。
売上高の事業別内訳（単位：百万円、%）19/3 期 3Q

売上比20/3 期 3Q

売上比

増減率
-3.9%

販売システム（カート事業）

2,826

76.2%

2,716

75.0%

販促サービス

850

23.0%

880

24.3%

3.4%

販促システム

10

0.3%

7

0.2%

-22.1%

-

-

17

0.5%

-

電子認証
出所：決算短信よりフィスコ作成

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業績動向

販促サービス事業ではコンサルティングなどを強化しており、「ショップサーブ」利用顧客へのアップセルは順調に推移している。しかし、新規大型案件獲得に向けた営業活動は、受注獲得までのリードタイムが計画よりも延びていること、受注から納品までの時間も要していることから、苦戦していると言えるだろう。
販促システム事業において、販促のためのシステムである「E ストアーコンペア」（AB テストツール）と「E ス
トアークエリー」（メールマーケティングツール）を、専門営業部隊を解散して通常営業の商品の 1 つとして組
み込み直した。このため、販促システムを成長マーケットと捉えながらも、現状、自然体の営業となっている。
販売システム事業では、カート事業の「ショップサーブ」の構造転換を進めている。意図的に量を求めず、自社
EC に適した良店の獲得を進めたことで、累計利用店舗数が減ってストック収益は減少したが、1 店舗当たりの商流額が第 3 四半期累計で 10% 増加した。また、消費増税に伴う施策として「キャッシュレス・消費者還元事業」に参画したことで、カード取扱額とカード決済比率は上昇したが、原価に関わる部分の事業者負担ルールによりフロウ収益が減少した。この結果、ストック売上高が 1,256 百万円（前年同期比 3.7% 減）、フロウ売上高が 1,459
百万円（同 4.1% 減）となった。
電子認証事業は、ブラウザによる危険サイト表示を防止し、店舗の売上げや利益の低下を保全することを目的に、前期（2018 年 8 月）に買収した。しかし、目的が一巡したことから無理のない運営を継続しており、売上高はおおむね横ばいとなった。

2020 年 3 月期は営業利益が通期予想を超過する可能性。
2021 年 3 月期の飛躍に向けて弾みとなるだろう
2. 2020 年 3 月期の業績見通し
2020 年 3 月期について同社は、売上高 5,047 百万円（前期比 2.3% 増）、営業利益 347 百万円（同 32.7% 減）、
経常利益 384 百万円（同 34.1% 減）、親会社株主に帰属する当期純利益 298 百万円（同 27.2% 減）と増収減益を予想している。
2020 年 3 月期業績見通し（単位：百万円、%）19/3 期

売上比20/3 期予想

売上比

増減率

売上高

4,932

-

5,047

-

2.3%

売上総利益

1,490

30.2%

-

-

-

販管費

974

19.8%

-

-

-

営業利益

515

10.5%

347

6.9%

-32.7%

経常利益

582

11.8%

384

7.6%

-34.1%

親会社株主に帰属する
当期純利益

409

8.3%

298

5.9%

-27.2%

出所：決算短信よりフィスコ作成

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業績動向

今期減益予想の要因として、注力分野である販促サービス事業のコンサルタント人材の獲得・教育にかかる先行投資を、期初に同社は挙げていた。同社はここ数年、同様な予算を組んできたが、想定どおりに人材獲得が進まず、結果的に利益が予想を上回って着地するというパターンが続いた。今期も同様のパターンである可能性はある。しかし、第 3 四半期における営業利益の進捗率が、消費増税時の懸念材料を飲み込んだ上で 109.0% と既に通期見通しを上回っている。今後、販促サービス事業でコンサルティング人材の確保など先行費用が発生したとしても、通期の着地は同社の見通しを上回って着地する可能性が高くなったと思われる。
簡易損益計算書（単位：百万円、%）20/3 期

17/3 期
通期

18/3 期
通期

19/3 期
通期

3Q

通期予想

4,775

5,044

4,932

3,622

5,047

2.5

5.6

-2.2

-2.3

2.3

売上総利益

1,548

1,449

1,490

1,138

-

売上比

32.4

28.7

30.2

31.4

-

1,141

895

974

760

-

売上比

23.9

17.7

19.8

21.0

-

営業利益

407

554

515

378

347

-35.2

36.1

-6.9

-3.8

-32.7

売上比

8.5

11.0

10.5

10.4

6.9

経常利益

401

582

582

448

384

-36.1

44.9

0.1

-3.9

-34.1

285

411

409

321

298

-32.1

44.1

-0.4

-3.3

-27.2

売上高
前期比（前年同期比）

販管費

前期比（前年同期比）

前期比（前年同期比）
親会社株主に帰属する当期（四半期）純利益
前期比（前年同期比）

注：19/3 期から連結決算に移行したため、19/3 期の前期比は参考値
出所：決算短信よりフィスコ作成

簡易貸借対照表（単位：百万円）
16/3 期
通期

17/3 期
通期

18/3 期
通期

19/3 期
通期20/3 期
3Q

流動資産

3,058

3,012

3,568

3,710

4,716

現預金

2,385

2,312

2,778

2,977

3,934

4

9

7

18

17

棚卸資産
固定資産

447

480

411

785

846

有形固定資産

82

129

106

106

112

無形固定資産

108

103

74

56

48

総資産

3,505

3,492

3,979

4,496

5,563

流動負債

2,471

2,296

2,490

2,065

2,834

324

-

-

-

-

18

22

26

1,025

1,025

-

-

-

-

-

株主資本

1,012

1,173

1,461

1,402

1,700

純資産

1,015

1,173

1,462

1,404

1,702

短期有利子負債
固定負債
長期金融負債

注：17/3 期及び 18/3 期は単独決算
出所：決算短信よりフィスコ作成

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業績動向キャッシュ・フロー計算書（単位：百万円）
15/3 期
通期

16/3 期
通期

17/3 期
通期

18/3 期
通期

19/3 期
通期

営業活動によるキャッシュ・フロー

678

613

465

691

-26

投資活動によるキャッシュ・フロー

-122

-163

-88

-39

-349

財務活動によるキャッシュ・フロー

-252

-376

-449

-124

513

現金及び現金同等物に係る換算差額

1

0

-0

-0

-0

現金及び現金同等物の増減額

305

74

-72

527

136

現金及び現金同等物の期首残高

2,005

2,310

2,385

2,312

2,840

現金及び現金同等物の期末残高

2,310

2,385

2,312

2,840

2,976

注：17/3 期及び 18/3 期は単独決算
出所：決算短信よりフィスコ作成█ 株主還元策
2020 年 3 月期は前期と同額の 29 円配を予想
1. 配当方針
同社は株主還元について、配当によることを基本とし、業績、財政状態、成長のための内部留保などを総合的に勘案して配分を行っている。公約配当性向は設定していないが、利益配分の考え方の根底には「株主、顧客、社
員の 3 者で山分け」という基本理念がある。過去においても、この基本理念に基づいて配当額を決定してきた実績がある。同社は 2019 年 3 月期の配当を前期比 1 円増配し 29 円としたが、2020 年 3 月期についても前期と同額の 29 円（期末配のみ）の配当予想を公表している。

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2020 年 3 月 31 日（火）https://estore.co.jp/investors/

株主還元策

1 株 当 たり配当金及び 配当性向の推移
配当金 (左軸)（円）

配当性向（右軸)
46.4%

50.00

43.4%

40.00

35.1%

36.4%

28.00

29.00

30.5%

30.00

24.00

50.0%
40.0%

29.00

24.00

30.0%

20.00

20.0%

10.00

10.0%

0.00

0.0%
16/3期

17/3期

18/3期

19/3期

20/3期(予)出所：決算短信よりフィスコ作成

株主優待は年 1 回 500 円から年 2 回合計 2,000 円へと大幅に拡充
2. 株主優待
現金配当に加えて、同社は株主優待制度も設けているが、今般、その拡充を発表している。これまでは 1 単元（100株）以上保有する株主に対し、毎年 3 月 31 日を基準日として QUO カード 500 円分を贈呈していた。これを 9
月 30 日と 3 月 31 日の年 2 回を基準日とし、1 回当たりの優待内容も QUO カード 1,000 円分と増額した。1
年間の株主優待総額は従来の 500 円から 2,000 円に 4 倍となる。この制度は 2019 年 9 月 30 日から適用された。

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