「有価証券の引受け等に関する規則」等の一部改正（案）に関するパブリックコメントの募集について＜独立引受幹事を設置する場合の公表事項の拡充、受益証券発行信託の受益証券の引受け＞

2024年２月20日
日本証券業協会© Japan Securities Dealers Association. All Rights Reserved.

１．検討の経緯⚫ 今般、以下のとおり、「引受けに関するWG」及び「引受審査に関するWG」における検討を踏まえ、規則改正に係るパブリックコメントの募集を実施することとしたい
検討課題

検討の経緯
①

(1) 独立引受幹事を設置する場合の公表事項の拡充（※）業等府令・開示府令の改正に伴う規則の見直し(2) 不動産等を信託財産とする受益証券発行信託の受益証券（不動産ST）の引受け（※）今事務年度の「当面の主要課題」に記載されている事項

金商業者は、原則として、その親法人等・子法人等が発行する有価証券の引受けに係る主幹事になることは禁止（主幹事就任規制）② 独立引受幹事を設置し、当該独立引受幹事が価格決定に適切に関与する場合などは例外として認められているが、その場合には、開示府令・日証協規則に基づき必要な事項の公表が求められている③ 今般、業等府令・開示府令の改正案において、独立引受幹事を設置する場合の公表事項について、「独立引受幹事の関与に関する事項であって、投資者の投資判断に重要な影響を及ぼす可能性のある事項」を拡充する方向性が示された④ これを踏まえ、公表事項を具体化するためにWGにおいて規則の見直しについて検討、改正案を取りまとめ①

不動産STの引受けについては、営業ルール照会（2021年７月）において一定の考え方を示しているが、明示的なルールは存在しない② 不動産STの発行実績の増加、また、前述の業等府令・開示府令の改正案において主幹事就任規制の適用除外の対象となる有価証券に「受益証券発行信託の受益証券」が追加されたことを踏まえ、受益証券の円滑な発行に資する観点から、WGにおいて規則の見直しについて検討、改正案を取りまとめ© Japan Securities Dealers Association.All Rights Reserved.

1２．業等府令・開示府令の改正案の概要（金融庁）⚫ 金融庁では、主幹事就任規制に係る業等府令・開示府令の改正案について、2023年12月19日（木）～2024年１月19日（金）までの間、パブリックコメントの募集を実施(1) 独立引受幹事を設置する場合の公表事項拡充（開示府令の改正案）①

金融商品取引業者は、原則として、その親法人等・子法人等が発行する有価証券の引受けに係る主幹事になることは禁止（主幹事就任規制）。独立引受幹事を設置し、当該独立引受幹事が価格決定に適切に関与する場合などは例外として認められているが、その場合には必要な事項の公表が求められている② 現行、独立引受幹事を設置する場合、開示府令において以下の内容を有価証券届出書に記載することが求められている• 発行会社と主幹事会社との関係• 独立引受幹事会社の名称• 発行価格の決定方法の具体的な内容• 発行価格決定に当たり発行会社から影響を受けないようにするために採った具体的な措置③ 開示府令の改正案では、上記に加え、「金融商品取引業者の関与に関する事項その他の事項であって、投資者の投資判断に重要な影響を及ぼす可能性のあるもの」が開示事項として追加される案が示されている(2) 対象商品に受益証券発行信託の受益証券を追加（業等府令の改正案）① 独立引受幹事が発行価格の決定に適切に関与する場合等は、金融商品取引業者がその親法人等・子法人等の主幹事となることが認められているが、現行、この対象となる有価証券は「株券、新株予約権証券、社債券、投資証券、新投資口予約権証券、投資法人債券」とされている② 業等府令の改正案では、この有価証券に「受益証券発行信託の受益証券」を追加する改正案が示されている（これにより、独立引受幹事の設置など必要な措置を講ずることにより、証券会社の親法人等・子法人等が発行する不動産STについて、当該証券会社が主幹事となることができる）© Japan Securities Dealers Association.All Rights Reserved.

2３．規則改正（案）の概要－ (1) 独立引受幹事を設置する場合の公表事項の拡充◼ 引受規則では、証券会社が自社の親法人等・子法人等が発行する有価証券の引受けに係る主幹事会員に就任するに当たり、必要な要件（以下の①～⑤）を規定（引受規則９条２項、引受細則２条、５条など）① 発行者及び独立引受幹事会員との間において、引受審査の手続きに係る契約を締結すること② 独立引受幹事会員に、主幹事会員が行った引受審査の結果の妥当性について確認を行わせること③ 独立引受幹事会員を発行価格等の決定に関与させ、主幹事会員が行った発行価格等の妥当性についても確認を行わせること④ 発行価格等の決定に際しては、有価証券の区分に応じた要件※を満たすこと※ 例えば、株券、REITであれば「ブックビルディングにより価格決定が行われる」こと⑤ 発行者の発表資料等において次の事項が公表されること• 発行者が引受会員の親法人等又は子法人等である場合における当該引受会員を主幹事会員とした旨• 発行者と主幹事会員との関係の具体的内容• 価格等の決定に適切に関与した独立引受幹事会員の名称• 独立引受幹事会員が価格等の決定に当たり発行者から影響を受けないようにするためにとった具体的な措置の内容• 価格等の決定方法の具体的な内容◼ 開示府令の改正を踏まえ、「金融商品取引業者の関与に関する事項」として独立引受幹事会員に関する事項の公表拡充について検討を行い、投資判断の重要な要素と考えられる独立引受幹事会員の選定理由、役割及び費用等について、上記⑤の公表事項に以下のとおり追加する改正を行う（引受細則５条２項）
a. 発行者が当該独立引受幹事会員を価格等の決定に関与させることとした理由
b. 価格等の決定に当たり主幹事会員と当該独立引受幹事会員との間で協議が行われた旨及び当該独立引受幹事会員が担った役割
c. 独立引受幹事会員としての役割を担ったことに伴い、当該独立引受幹事会員に追加的に支払われる手数料の有無（該当がある場合にはその額）
d. その他主幹事会員が投資者の投資判断に資すると判断する事項© Japan Securities Dealers Association.All Rights Reserved.

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（参考）追加される公表事項に係る開示（イメージ）◼ 追加される公表事項に係る開示としては、例えば、以下のようなイメージが考えられる（WGで検討した開示イメージ。現在、以下の内容も盛り込んだQ&Aの策定に向けて検討中）追加される公表事項

開示例（イメージ）

a. 発行者が当該独立引受幹事会員を価格等の決定に関与させることとした理
由＜例＞
以下の理由から、X 社を独立引受幹事として選定したものである。
• 発行会社及び主幹事と資本及び人的関係において独立性を有するため• 引受業務の経験、主幹事としての実績を多く有するとともに、株券（発行会社と同じ業種に属する者が発行した社債）に係る主幹事の実績があるなど、引受業務に十分な経験を有しているため

b. 価格等の決定に当たり主幹事会員と当該独立引受幹事会員との間で協議が行われた旨及び当該独立引受幹事会員が担った役割＜例＞
独立引受幹事は、引受人（又は共同主幹事）であるとともに、以下のとおり、主幹事との協議や確認を行うなど発行価格等の決定に関与する役割を担う。
• 発行価格等の決定に当たっては、主幹事及び独立引受幹事との間で協議が行われる• 独立引受幹事が発行価格等の決定が不適切であると判断し、引受けを行わないこととした場合は案件は中止される契約を締結しており、主幹事及び独立引受幹事の協議に当たっては、独立引受幹事の意見も反映される仕組みとなっている• 独立引受幹事自身も引受審査を行うとともに、主幹事が行った引受審査の妥当性についても確認を行う• 独立引受幹事が発行価格等の決定に関与し、主幹事が行った発行価格等の妥当性についても確認を行う

c. 独 立 引 受 幹 事 会 員 と し て の 役 割 を担ったことに伴い、当該独立引受幹事会員に追加的に支払われる手数料の有無（該当がある場合にはその額）

独立引受幹事会員を務めることに伴う追加的な手数料等がない場合には、例えば、「追加的な手数料等を支払うものではない」旨を公表※ 規則改正の過程においては、独立引受幹事会員を務めることにより、追加的に手数料が支払われるなどの実務は確認されなかった

d. その他主幹事会員が投資者の投資判断に資すると判断する事項

規則で定める事項以外に、投資者の投資判断に資すると判断する事項があれば開示する© Japan Securities Dealers Association.All Rights Reserved.

4４．規則改正（案）の概要－ (2) 受益証券発行信託の受益証券の引受け
主な見直し項目

見直しの概要（案）「受益証券発行信託の受益証券」の定義を規定• 引受規則では、株券、新株予約権証券、不動産投資信託証券（REIT）などの規則の対象となる有価証券を「株券等」として定義• 今回の改正により、「株券等」に「受益証券発行信託の受益証券」を追加する。具
体的には、発行実績のある不動産ST（セキュリティ・トークン）のほか、発行が見込まれるインフラ資産に係るSTを念頭に以下の旨を規定する（引受規則２条１号）＜受益証券発行信託の受益証券＞
金商法第２条第１項第14号に掲げる受益証券であって、主として不動産等又はインフラ資産等を信託財産とするもの

主幹事就任規制に関する規定の対象に追加（次ページ以降参照）• 業等府令の改正案を踏まえ、主幹事就任規制に関する規定の対象として「受益証券発行信託の受益証券」を追加する（引受規則２条11号など）

引受審査項目の追加（次ページ以降参照）• 「受益証券発行信託の受益証券」の発行における引受審査項目を追加する（引受規則17条の２、引受細則10条の２）（※）2021年７月の営業ルール照会への回答において、「不動産投資信託証券（REIT）の審査項目を基準に、商品性の実態を勘案し項目を調整することが適切」としていたことを踏まえ、不動産投資信託証券（REIT）の引受審査項目を参考に検討

その他（配分規則の改正）• 今般の改正による「受益証券発行信託の受益証券」の対象である不動産ST、インフラ資産STは「協会員の投資勧誘、顧客管理等に関する規則」に基づき取引開始基準を満たした投資家のみと取引することができること、また、取引所への上場は予定されておらずセカンダリー市場での価格の決定方法や流動性が異なっている。
• そのため、主として投資家に広く配分する上場商品を念頭に規定している配分規則の適用にはなじまないことから、「受益証券発行信託の受益証券」は配分規則の対象とはしない（配分規則の対象は現行どおりとする）（配分規則１条の２）© Japan Securities Dealers Association.All Rights Reserved.

5４．規則改正（案）の概要－ (2) 受益証券発行信託の受益証券の引受け主幹事就任規制に関する規定の対象に追加＜業等府令の改正案（Ｐ２の再掲）＞① 独立引受幹事が発行価格の決定に適切に関与する場合等は、金融商品取引業者がその親法人等・子法人等の主幹事となることが認められているが、現行、この対象となる有価証券は「株券、新株予約権証券、社債券、投資証券、新投資口予約権証券、投資法人債券」とされている② 業等府令の改正案では、この有価証券に「受益証券発行信託の受益証券」を追加する改正案が示されている（これにより、独立引受幹事の設置など必要な措置を講ずることにより、証券会社の親法人等・子法人等が発行する不動産STについて、当該証券会社が主幹事となることができる）＜見直しの概要（案）＞⚫ 業等府令の改正を踏まえ、引受規則でも主幹事就任規制に関する規定の対象として「受益証券発行信託の受益証券」を追加する規則改正を行う⚫ 引受規則では、各有価証券に共通する事項として独立引受幹事会員による価格等の妥当性の確認、発行者の発表資料等における必要事項の公表などを求めているほか、「発行価格等の決定に際して、有価証券の区分に応じた要件を満たす」ことを求めている（例：株券、REITであればブックビルディング）。受益証券発行信託の受益証券については、「ブックビルディング」又は「不動産鑑定士による鑑定評価額又は公認会計士による評価額を踏まえて算出されたもので独立引受幹事会員が適当と認める方法」を規定する（※）過去の不動産STの発行実績では不動産鑑定評価額等を踏まえて価格決定している事例が見られること、インフラファンドにおけるインフラ資産の評価では公認会計士による評価が行われる実務を踏まえて規定© Japan Securities Dealers Association.All Rights Reserved.

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４．規則改正（案）の概要－ (2) 受益証券発行信託の受益証券の引受け引受審査項目の追加⚫ 現在、商品ごと（株券、REIT、社債券等）に、引受規則において引受審査項目、その細目を引受細則で規定している。
今般、「受益証券発行信託の受益証券」に係る引受審査項目を引受規則に、その細目を引受細則に規定する。
「受益証券発行信託の受益証券」に係る審査項目（案）引受審査項目適格性

細目• 発行者、資産運用会社及びその親会社等の事業の適法性及び社会性• 資産運用会社の経営者及びその親会社等の経営者における法令遵守やリスク管理等に対する意識• 反社会的勢力への該当性、反社会的勢力との関係の有無及び反社会的勢力との関係排除への仕組みとその運用状況（参考）REITに係る審査項目
引受審査項目

公開適格性

細目• 投資法人、資産運用会社及びその親会社等の事業の適法性及び社会性• 投資法人の執行役員、資産運用会社の経営者
及びその親会社等の経営者における法令遵守やリスク管理等に対する意識• 反社会的勢力への該当性、反社会的勢力との関係の有無及び反社会的勢力との関係排除への仕組みとその運用状況• 上場するに当たっての市場の利用目的の健全性

物件の内容• 関係法令への適応、物件に係る契約及びエンジニアリングレポートの内容等• 取得価格及び取得の経緯

組入予定物件の投資方針との適合状況• 投資方針• 組入物件の内容（関係法令への適応、物件に係る契約及びエンジニアリングレポート（建物の状況、リスク等の調査に関する報告書をいう。）の内容等をいう。）• 取得価格及び取得の経緯

信託財産及び物件の収益見通し• 財政状態及び経営成績• 利益計画の策定根拠の妥当性• 安定性

投資法人及び物件の収益見通し• 財政状態及び経営成績• 利益計画の策定根拠の妥当性• 成長性及び安定性© Japan Securities Dealers Association.All Rights Reserved.

7４．規則改正（案）の概要－ (2) 受益証券発行信託の受益証券の引受け「受益証券発行信託の受益証券」に係る審査項目（案）引受審査項目細目

適正な開示• 物件情報、投資リスク等、開示内容の適正性、開示範囲の十分性及び開示表現の妥当性

資産運用会社の管理等の状
況• 資産運用会社の代表取締役、取締役及び取締役会の責任遂行（指名委員会等設置会社の場合には、代表執行役及び執行役等の責任遂行をいう。）の状況• 資産運用会社の監査役及び監査役会の責任遂行並びに内部監査機能（指名委員会等設置会社の場合には、取締役会、指名委員会、報酬委員会及び監査委員会の責任遂行並びに内部監査機能をいい、監査等委員会設置会社の場合には、監査等委員会の責任遂行及び内部監査機能をいう。）の状況• 資産運用会社の内部管理体制（運用方針、運用体制、利益相反への対策についての組織及び社内規則の体制をいう。）の運用状況• 信託財産の管理体制の状況

その他会員が必要と認める事項（参考）REITに係る審査項目
引受審査項目細目

適正な開示• 投資法人及び資産運用会社の法定開示制度及び適時開示制度への適応力• ファンドの状況、物件情報、投資リスク等、開示内容の適正性、開示範囲の十分性及び開示表現の妥当性• 調達する資金の使途の適切な開示

コーポレート・ガバナン
ス及び内部管理体制の状況• 投資法人の執行役員及び資産運用会社の代表取締役、取締役及び取締役会の責任遂行（指名委員会等設置会社の場合には、代表執行役及び執行役等の責任遂行をいう。）の状況• 投資法人の監督役員及び資産運用会社の監査役及び監査役会の責任遂行並びに内部監査機能（指名委員会等設置会社の場合には、取締役会、指名委員会、報酬委員会及び監査委員会の責任遂行並びに内部監査機能をいい、監査等委員会設置会社の場合には、監査等委員会の責任遂行及び内部監査機能をいう。）の状況• 資産運用会社の内部管理体制（運用方針、運用体制、利益相反への対策についての組織及び社内規則の体制をいう。）の運用状
況

その他会員が必要と認める事項© Japan Securities Dealers Association.All Rights Reserved.

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５．今後のスケジュール

日程

内容

2024年２月９日（金）• 公社債分科会
規則改正に係るパブリックコメント募集の審議

２月14日（水）• エクイティ分科会
規則改正に係るパブリックコメント募集の審議

２月20日（火）• 自主規制会議
規則改正に係るパブリックコメント募集の審議

２月20日（火）～• パブリックコメントの募集
３月21日（木）４月上旬• エクイティ分科会、公社債分科会

４月16日（火）• 自主規制会議

８月１日（木）

規則改正の審議（注１、注２）

規則改正の審議（注１、注２）• 改正規則の施行（注２）※ 本改正の内容は発行者の対応も必要と考えられるため、準備期間を考慮し、2024年８月１日施行予定（注１）パブリックコメントにおいて、内容に変更を要する意見がなかった場合などは、エクイティ分科会、公社債分科会及び自主規制会議に付議は行わず、委員長・議長の一任により規則改正を行う（注２）規則の改正・施行は、業等府令・開示府令の改正・施行以降に行うこととする© Japan Securities Dealers Association.All Rights Reserved.

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（参考）当面の主要課題（令和５年７月策定）（抜粋）◼ 新たな投資商品（ベンチャーファンド、不動産セキュリティ・トークン等）への対応
東京証券取引所におけるベンチャーファンド市場に係る制度改正、不動産セキュリティ・トークンの発行実績の増加などを踏まえ、これらの商品に係る引受けに関する規則の見直しについて検討を行う。

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（参考）営業ルール照会への回答（2021年７月）「有価証券の引受け等に関する規則」第２条第１号の「株券等」は、不動産又は不動産信託受益権（「不動産等」）を信託財産とする受益証券発行信託（金融商品取引法第２条第１項第14号）を対象としていないが、当社が、不動産等を信託財産とする受益証券発行信託のトークン化有価証券の募集の引受けに際し、営業ルール照会制度により「有価証券の引受け等に関する規則」の適用関係について以下の考え方で問題ないか確認したい。
Ⅰ．照会事項
不動産等を信託財産とする受益証券発行信託のトークン化有価証券（以下「当該有価証券」という。）の募集の引受けに際し、「有価証券の引受け等に関する規則」の趣旨に沿った取扱いとして、同規則第２条第１号ホに掲げる「不動産投資信託証券」の募集の引受けを行う場合に準じて、同規則の引受審査等に係る規定を参考に、商品性の実態を勘案し対応を行うことで差し支えないか。
Ⅱ．照会事項に対する当社の考え方及び照会理由「有価証券の引受け等に関する規則」第２条第１号の「株券等」には、不動産等を信託財産とする受益証券発行信託は対象とならないものの、当該有価証券について、「有価証券の引受け等に関する規則」の規定を参考にしつつ、商品性の実態を勘案し取り扱うことが、適正な業務を行い、投資者保護を図る観点から適切であると考える。
このことは、金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針Ⅳ－３－２－２において、発行者に対する審査を的確に行うための態勢を適切に整備することが求められていることとも整合的である。
具体的には、当該有価証券の募集の引受けに係る引受審査項目は、「有価証券の引受け等に関する規則」第16条第１項第２号または第17条第１項第３号に掲げる「不動産投資信託証券」の審査項目を基準に、商品性の実態を勘案し項目を調整することが、同規則第19条の趣旨に鑑みて、適切であると考える。
なお、電子記録移転有価証券表示権利等の売買その他の取引に利用されるブロックチェーン等のネットワークの適否の判断に資する事項については、金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針Ⅳ－３－６－８記載の電子記録移転権利の「引受け等の審査に係る留意事項」を参考に、システムリスク評価を行い、適切に審査を行う。
Ⅲ．照会事項に対する回答
貴見のとおり取り扱って差し支えありません。
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（参考）不動産STの発行事例
届出書提出日銘柄

アセットマネージャー

取扱証券会社

調達額（発行価額の総額）

2021/7/9

ケネディクス・リアルティ・トークン渋谷神 ケネディクス・インベストメ 野村證券、SBI証券
南ント・パートナー

1,411百万円

2021/11/17

不動産のデジタル証券～神戸六甲アイランド 三井物産デジタル・アセット SBI証券
ＤＣ～マネジメント

2022/2/21

ケネディクス・リアルティ・トークン赤羽志 ケネディクス・インベストメ 大和証券、SMBC日興
茂ント・パートナーズ
証券

2,088百万円

2022/2/25

不動産のデジタル証券～草津温泉
庭・お宿木の葉～

湯宿季の 三井物産デジタル・アセット 野村證券
マネジメント2,089百万円

2022/5/12

不動産のデジタル証券～ＡＬＴＥＲＮＡレジ 三井物産デジタル・アセット SBI証券
デンス新宿中落合・経堂・門前仲町～
マネジメント1,764百万円

2022/7/1

ケネディクス・リアルティ・トークンロンコ ケネディクス・インベストメ 大和証券
プロフィットマート厚木Ⅰ
ント・パートナーズ

6,631百万円

2022/8/1

不動産のデジタル証券～ＡＬＴＥＲＮＡレジ 三井物産デジタル・アセット 野村證券
デンス 銀座・代官山～
マネジメント1,833百万円

2022/11/11

いちご・レジデンス・トークン－麻布・白 いちご投資顧問
金・日本橋－

SBI証券

1,564百万円

2022/11/25

ケネディクス・リアルティ・トークン湯けむ ケネディクス・インベストメ 野村證券
りの宿 雪の花
ント・パートナーズ

2,165百万円

2023/4/3

ケネディクス・リアルティ・トークンＯＮＳ ケネディクス・インベストメ 大和証券
ＥＮＲＹＯＫＡＮ由縁札幌
ント・パートナーズ

3,264百万円

2023/5/15

ケネディクス・リアルティ・トークングラン ケネディクス・インベストメ 大和証券
ドニッコー東京ベイ舞浜
ント・パートナーズ

5,576百万円

760百万円© Japan Securities Dealers Association.All Rights Reserved.

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（参考）不動産STの発行事例
届出書提出日銘柄

アセットマネージャー

取扱証券会社

調達額（発行価額の総額）2023/5/17

三井物産のデジタル証券～日本橋・人形町～ 三井物産デジタル・アセット 三井物産デジタル・アマネジメント
セットマネジメント

2023/5/22

ＭＦシェア駒込レジデンス

SBI証券

802百万円

2023/6/26

ケネディクス・リアルティ・トークンＳＴ所 ケネディクス・インベストメ 大和証券
沢物流センターント・パートナーズ

5,208百万円

2023/7/5

いちご・レジデンス・トークン－中目黒・神 いちご投資顧問
楽坂・明大前・代々木・三軒茶屋－

SBI証券

2,191百万円2023/7/18

ケネディクス・リアルティ・トークン 月島 ケネディクス・インベストメ 野村證券
－リバーシティ２１イーストタワーズⅡ
ント・パートナーズ

13,400百万円

2023/7/28

三井物産のデジタル証券～京都・三条～

三井物産デジタル・アセット 三井物産デジタル・ア
マネジメント
セットマネジメント

1,115百万円

2023/9/27

三井物産のデジタル証券～熱海温泉～

三井物産デジタル・アセット 三井物産デジタル・ア
マネジメント
セットマネジメント

1,416百万円

2023/11/7

三井物産のデジタル証券～横浜～

三井物産デジタル・アセット 三井物産デジタル・ア
マネジメント
セットマネジメント

1,200百万円

2023/11/20

ケネディクス・リアルティ・トークン ドー ケネディクス・インベストメ 大和証券
ミーイン神戸元町
ント・パートナーズ

3,361百万円

2023/11/20

いちご・レジデンス・トークン－芝公園・東 いちご投資顧問
新宿・都立大学・門前仲町・高井戸・新小岩－

2,925百万円

2023/12/11

三井物産のデジタル証券～日本橋～

丸紅アセットマネジメント

SBI証券

三井物産デジタル・アセット 三井物産デジタル・アマネジメント
セットマネジメント

1,407百万円

2,289百万円（※）有価証券届出書をもとに日証協作成（2023年12月時点）© Japan Securities Dealers Association.All Rights Reserved.

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（参考）不動産STのスキーム（例）（※）2021年７月９日有価証券届出書（ケネディクス・リアルティ・トークン渋谷神南（譲渡制限付））より© Japan Securities Dealers Association.All Rights Reserved.

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（参考）現行の主幹事就任に係る規制の概要（業等府令等）（※）金融庁「株式新規上場引受に関する検討会」説明資料より
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