〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和３年第３号（通巻第 146 号）2021 年６月〉

対外債務再編成に関する実証的事実・理論・政策＊1
阿曽沼 多聞＊2
ジュ・ヒョンスク＊3
笹原 彰＊4

要約

世界中の多くの国が外国の民間部門から借りた対外債務を有しており，ひとたび債務危機に陥れば対外債務再編成（Sovereign debt restructuring）を行わなければならない。
本稿では，対外債務の再編成について定義し，その過程を明らかにし，それに関する近年の理論研究と実証研究について議論する。より具体的には，第一に，債務不履行が起こる
前に対外債務を再編成する場合は，債務不履行後に行う場合に比較して債務の現在価値削減（ヘアカット）が低く，債務再編成における交渉期間も短く，GDP の低下も小さいことについて議論する。第二に，債権者国の景気・金融循環もヘアカットや再編成期間の長さに大きく影響することを議論する。第三に，債務再編成が行われたときの当該国の経済への影響を分析した実証研究や理論研究について議論する。最後に，近年の国際通貨基金の貸付政策や債務危機に対応する政策をまとめる。
キーワード：ソブリン債，対外債務，債務不履行，債務再編成
JEL Classification：F34, F41, H63

Ⅰ．はじめに2010 年から 2020 年にかけて，世界中の多く国で行われたものだけでなく，先進国で行われの国で債務再編成が行われた。この 10 年だけた事案も含まれる。債務再編成は通常，GDPで 17 件もの民間部門向けの対外債務再編成がの低下や国際資本市場における債務国の信頼の行われ，これらの債務再編成は新興国や低所得低下などの経済的損失を伴っており，その経済＊１ 本稿を執筆するにあたり，小枝淳子氏，吉野直行氏，財務総合政策研究所での研究会における参加者の皆様には有益なコメントを頂戴した。記して感謝申し上げる。本稿にまとめられた意見や主張は筆者ら個人のものであり，国際通貨基金やその理事会，財務省および財務総合政策研究所の見解を示すものではない。
あり得る誤りは筆者らに帰属する。
＊２ 国際通貨基金エコノミスト＊３ サリー大学経済学部講師＊４ 慶應義塾大学経済学部准教授- 41 -

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対外債務再編成に関する実証的事実・理論・政策への影響を理解することは重要な経済問題の一・概念 ：債務不履行や債務再編成の定義は何か。

つである。

債務再交渉の過程とはどのようなものか。債権

その重要な問題をより深く理解するために，者委員会や議長はどのように選ばれるのか。

これまで数多くの学術研究と政策的議論が行わ

・近年の傾向 ：2014 年以降に行われたソブリれており，債務再編成に関して新しい知見を提ン債務再編成にはどのような特徴がみられる

供してきた。学術面では，実証研究と理論研究のか。

の両面から多くの研究者が様々な研究を行って・実証的事実 ：対外債務再編成における戦略

きており，新しい学術的発見と政策的含意を示（タイミング）やその経済への影響，再交渉してきた。政策面では，国際通貨基金（以下，における債権者の役割に関してどのような実IMF と記述する）の理事会は，IMF の貸付政証的事実があるか。

策や経済危機救済メカニズムについての制度改・理論的含意 ：対外債務再編成のタイミングの革を行ってきており，新しい債務再編成の枠組

選択や債権者委員会の議長国の景気・金融循

みの構築を担ってきた。本稿ではこれらの点に環が与える影響の背景ではどのようなメカニ

ついて理論・実証・政策の三面から包括的に議ズムが働いているのか。債務再編成によりどのようなメカニズムで GDP が低下するのか。

論する。
もちろん，ソブリン債の債務再編成に関して・IMF の政策 ：近年の IMF の債務再編成に関

先行研究をまとめたサーベイ論文は既にいくつする制度改革にはどのようなものがあるか。

か存在する。
例えば，
Aguiar and Amador（2014）

そして，関連する最近の理論研究・実証研究と Aguiar et al.（2016）はソブリン債に関するについて議論する。そうした最近の研究につい理論研究についてのサーベイを行っている。

て議論する際，ソブリン債の研究者だけでなくDas, Papaioannou, and Trebesch（2012）はソ政策当局や金融機関の実務家，法律家など，よ

ブリン債の債務再編成に関する実証的事実につり多くの読者の目にとまるよう，専門的な説明

1）

いて包括的なサーベイを行っている 。Ams etを避け，わかりやすい説明を提供できるように

al.（2020）は対外債務に関する IMF の政策につ心がけた。

いて議論している。しかし，これらのサーベイ

本稿では以下の構成に従って議論をする。ま

論文は理論・実証・政策のいずれかの点を議論ず第Ⅱ節では債務再編成の定義，再交渉の過程，しておらず，これら 3 つの側面すべてを包括的

そして近年の債務再編成の傾向について説明すにまとめ，それぞれの側面が互いに密接に関連る。第Ⅲ節では債務再編成を行うタイミングがしていることに焦点を当てている論文は我々の債務不履行後なのか前なのかによって経済への知る限り存在しない。

影響や債務再編成の帰結が異なることを議論す

本稿では，ソブリン債の債務再編成についてる。第Ⅳ節では債権者委員会の議長国の景気・の概念，近年の傾向，実証的発見，理論的含意，

金融循環が債務再編成においてどのような影響

IMF による政策について議論し，近年の理論を与えるのかを議論する。第Ⅴ節では債務再編研究，実証研究，制度改革の関連を明らかにす

成が債務国経済に及ぼす影響に関する実証研究

2）

る 。より具体的には，以下の点について議論を議論する。そして近年 IMF が行った貸付政をする。

策や債務危機への対応政策について第Ⅵ節でま１）ソブリン債務と再編成に関する実証研究のサーベイについては Tomz and Wright（2013）と Asonuma, Erceand Sasahara（2018）を参照して欲しい。
２）本稿では外国の民間部門が債権者である対外債務再編成について議論している。自国の民間部門が債権者である対内債務不履行に関しては，Reinhart and Rogoff（2011），D’Erasmo and Mendoza（2016），Erceand Mallucci（2018）を参照されたい。

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とめ，第Ⅶ節で本論文を総括する。

Ⅱ．債務再編成の定義，過程，そして近年の傾向
Ⅱ－１．定義れるということに着目して，Asonuma andはじめに，本稿全体にわたって繰り返し用い

Trebesch（2016）は外国の民間部門が債権者られる債務不履行，債務再編成，債務再編成のである対外債務の再編成について以下のように戦略などの概念を定義し，債務再交渉の過程と分類している：5）

債権者委員会とその議長について説明する。

・強 い 意 味 で の 事 前 債 務 再 編 成（Strictly
preemptive restructurings）—債務の支払い

債務不履行と債務再編成が滞ることなく，法的な債務不履行が起こる

債務不履行と債務再編成について，ソブリン

前に債務再編成を行う事例

債における文献（例えば，Reinhart and Rogoff

・弱 い 意 味 で の 事 前 債 務 再 編 成（Weakly2009）では，民間金融部門で用いられる定義（例preemptive restructurings）—債権者と公式

えば，Standard & Poor’s 2006）に倣い，以下

あるいは非公式に交渉した後に一律的な債務のように定義している。

不履行なく債務の支払いが一時的にかつ部分

・ソブリン債務不履行（sovereign default）—

的に滞り，その後に債務再編成を行う事例

事前に約束された期限内に政府が元本や利子・事を支払えないこと

後

債

務

再

編

成（Post-default

restructurings）—債権者の合意なく債務の・ソブリン債再編成（debt restructuring）—

支払いが一律的に滞った後に債務再編成を始

債務国の返済責任を軽減させるようにディスめる事例

トレス債務（債務不履行に陥りそうな債務）

事前債務再編成は一時的な債務の支払いの滞の交換が行われること3）

りがあるかないかを判断基準として「弱」事前

債務再編成には様々な方法があり，主に，債債務再編成と「強」事前債務再編成に区別され務の満期を遅らせる債務返済繰り延べ（debt

る。それ以外の，債務不履行の後に行われる債

4）

rescheduling） と債務の名目額を削減する債

務再編成が事後債務再編成である。

務削減（debt reduction）が挙げられる。

債務再交渉過程

債務再編成の戦略

債務の再交渉にどれくらいの期間を要したの

債務再編成の戦略は各々の事案によって異なか（交渉期間）は，債務再編成の規模を測る指る。債務者が支払いを滞らせた後に債務再編成

標として経済分析でよく着目される。まず，債の交渉を行うこともあれば，債務者が支払いを務国政策当局が債務支払いを延滞し債務不履行

滞らせる前に債務再編成の交渉を始めることもに陥ったとき，あるいは債務再編成を行うと公ある。債務再編成が異なったタイミングで行わ表したときに債務再編成が始まった（債務再編３）通常の債務マネジメントの運営（例えばスワップ取引）との違いは，交換される債務がディストレス債務（債
務不履行に陥った・あるいは債務不履行に陥りそうな債務）であるという点である 。
４）額面価格を変えずに利子率を下げる事例（表面利率の引き下げ）もある。
５）債務再編成の戦略（タイミング）は債務再編成が終了した段階でその時点での情報を基に分類される。

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対外債務再編成に関する実証的事実・理論・政策

成の開始）と定義する。そして，債務国が既存長を任命し，議長は債権者委員会を発足させる。

の債務が新しい債務と交換したときに債務再編

最大シェアの債権を持つ債権者，あるいは前回

成が終了した（債務再編成の終了）と定義する。

の交渉の際に議長を務めた債権者が議長に選ば

Das et al.（2012）は債務再交渉過程について詳れる傾向にある7）。 債権者委員会の議長は他のしく解説しており，ここでは Das et al.（2012，

債権者（多くの場合銀行などの金融機関）にも第Ⅲ.A 節）の解説を基に交渉過程を簡潔に要委員会に参加するように促すことが多い。債権者の国籍の構成が債権者委員会に参加する委員約する。
まず，債務国政策当局は財政・債務返済の持の国籍の構成に反映されるように，そして個々

続可能性を回復させる意図を持って元本や利子の債権国の債権者が委員会において少なくともの支払い義務を放棄すると宣言する。そして，

議席一つは確保できるように委員が選ばれる。

債務国政策当局は法務顧問と財務顧問を雇用し債権者委員会とその議長は債権者を代表し，債務返済案の作成に取り掛かる。そして当局は，再交渉において重要な役割を果たすことにな

法務顧問と財務顧問の助けのもと，まず政策改る。委員会は債権交換オファーを受け入れるか，

革プランと金融改革プランを提案し，それらを拒否するか，あるいは債権交換オファーの変更

基に持続可能な債務支払案を練る。同時に，未を求めるかを決定することができ，債権交換オ

払いの債務の法的・金融的特性を考慮して債務

ファーがいつ提案されるかも債権者委員会が決

再編成の対象債務を決める。複数の債務再編成

定することができる。さらに，債権者委員会はの原案を立案し，それぞれの原案を基に作成し債務国政策当局に対する意見や委員会としてのた債務再編成計画を債権者に提示し，意見を求立場・見解を公表することもある。

める。そして最終的な決定に至るまで，これらの過程を繰り返し，債務再編成案を作成する。

Ⅱ－２．2014-20 年のソブリン債務再編成

再交渉の最終段階では，債務国政策当局は債

Asonuma and Trebesch（2016）の更新され権交換オファーを債権者に提示し，債権者はそたデータによると，2010 年以降 24 件の債務再れを受け入れるかどうかを判断することにな

編成が行われ，そのうちの 17 件が既に終了し，る。債権交換が「成功する」ためには，全債権

残りの 7 件は 2020 年 9 月時点で債務再編成中者の一定割合が合意をして債権交換オファーがである。IMF（2020,

受け入れられなければならない。ときには債権

ら 2020 年にかけて行われた債務再編成の傾向

者が債権交換オファーを受け入れないこともあ

を 3 つ要約している。それによると，第一に，り，そのような債権者はホールドアウト債権者

債券発行による債務再編成が全体の債務再編成

6）

第Ⅰ.A 節）は 2014 年かと呼ばれる 。債権者が交換オファーを受け入に占める割合が大きく，さらに集団行動条項れたとき，既存の債権に代わって新しい債権が（Collective Action Clauses, CACs）が頻繁に債権者に渡り債務再編成が終了することとなる。

用いられる傾向にあった。1990 年代と同様，
債務再編成をする方法として最も一般的であっ

債権者委員会とその議長

たのは新たに債券を発行することであった。例

次に債権者側に焦点を移し，Asonuma and

外的に銀行からの借り入れのみで債務再編成を

Joo（2020, 第 2.1 節）に基づいて債権者委員会行った例はあるものの，一件のみである。また，などの制度について説明する。交渉の開始段階

半分以上の債務再編成の事例において集団行動

において，債務国政策当局は債権者委員会の議条項が用いられ，債権者が債務再編成に積極的

６）ホールドアウトとはいい条件を引き出すために決定を留保することであり，ホールドアウト債権者は保井（2002）では「ごね得を狙う債権者」と訳されている。
７）Lomax（1986）や Rieffel（2003），Das et al.（2012）による。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和３年第３号（通巻第 146 号）2021 年６月〉に参加するように促される傾向にあった。集団

債務再編成の交渉期間が平均して 1.2 年と，行動条項が用いられた事例では民間の債権者と1978-2010 年の外国の民間部門が債権者である

法廷闘争に発展したケースはなく，債務再編成

債務再編成の平均の 3.5 年に比較して短かっが円滑に行われたといえる。

た。さらに，IMF（2020）によると，近年の低第二に，事前の債務再編成が多く用いられる所得国の債務再編成には 4 つの事例がある。別という傾向があった。具体的には，2014 年以途，G20 やパリクラブがそれに関連した様々な降の 9 件の債務再編成において，5 件が事前債政策を行っている8）。低所得国は外的な要因に

務再編成，4 件が事後債務再編成であった。

よる経済損失が特に大きいので，債務危機に陥1978-2010 年では事後債務再編成の事例が圧倒ることが頻繁にある9）。

的に多かったこととは対照的である。第三に，Ⅲ．債務再編成の戦略
前節で紹介した第二，第三の傾向について学

値削減（以下ではヘアカットと記述する）が低術的な分析と説明が行われているため，本節でいこと，（３）交渉期間が短いこと，（４）債務はそれについて実証と理論の両面から議論する。

再編成開始以降の GDP の低下が小さいこと，
そして（５）再編成終了後，国際資本市場からⅢ－１．実証的事実の除外期間が短いことを示している。

Asonuma and Trebesch（2016）は，1978-

一点目に関して，その論文で扱っている 179

2010 年に実施された 179 件の外国の民間部門

件のうち 68 件が事前債務再編成に分類される。

が債権者である債務再編成のタイミング，交渉

26 か国で行われた 45 件が一時的かつ部分的支期間に関する月次データを作成している。交渉

払い延滞があってから行われた「弱い意味で期間は，債務不履行が起こった時点，あるいはの」事前債務再編成であり，13 か国で行われ債務再編成の開始の公表時点から債務再編成終た 23 件が支払い遅延がない中で行われた「強了までの月数で定義される。このデータを用い

い意味での」事前債務再編成であった。68 かて，彼らは，債務不履行の前に行われる債務再国で行われた 111 件が債務不履行後に行われた編成は，（１）頻繁に行われていて全体の 3 分

事後債務再編成であり，この種の債務再編成がの 1 以上を占めること，債務不履行後に行われ全体の 62％を占める。

る債務再編成に比較して（２）債務の純現在価

二点目に関して，事前債務再編成のヘアカッ

８）公的な二国間の対外債務に関して G20 及びパリクラブは 2020 年 4 月 15 日，低所得国に向けて「政府が債権者である対外債務」における債務支払猶予イニシアティブ（DSSI）を承認した（G20，2020）。そして，公的な二国間の債務の支払を 2020 年 12 月 31 日まで猶予することになった。さらに，2020 年 9 月 18 日時点で，43 か国の低所得国が債務支払猶予イニシアティブに参加することを正式に要請した（IMF and WBG,
2020）。G20 及びパリクラブは 2020 年 10 月 14 日，債務支払猶予イニシアティブ（DSSI）を 2021 年 6 月 30
日まで延長することを承認した（Paris Club, 2020）。
９）グレナダは 2003-05 年の債務再編成以降，2008 年に先進国で起こった世界的な金融危機の影響を受け，観光業と建築業が甚大な影響を受け，経済活動が 8 パーセント程度低下した。同じ地域の新興国（平均 5 パーセント減）と比べてより深刻な影響を受けた。経済活動の低迷が慢性的な財政悪化に繋がり，2013 年に債務不履行を余儀なくされた（Asonuma et al., 2018）。

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対外債務再編成に関する実証的事実・理論・政策

トは 18％であるのに対し，事後債務再編成の筆すべきは，事前の債務再編成のヘアカットの

ヘアカットは 48％であった。多くの事前債務最大値が 56％であり，事後の債務再編成の最再編成の事例においては額面価格削減があまり

大値が 100％近いことと比較してかなり小さい

大きくないのでヘアカットはそれほど大きくなことである。

らず，事前の債務再編成と事後の債務再編成の

図 2 は債務再編成に要した期間を縦軸にとっ間で大きな差異が生じていることがわかる。三ている。左のパネル（事後の債務再編成）と中点目の事実に関して，事前の債務再編成の場合，央のパネル（事前の債務再編成）を比較すると，債務再編成に要した期間は平均して 12 カ月で事前の債務再編成では事後のケースと比較してあったのに対し，債務不履行後に債務再編成を

再 編 成 期 間 が 非 常 に 短 い こ と が わ か る。

行った場合に債務再編成に要した期間は実にAsonuma and Trebesch（2016）は事前の債務

58 カ月である。事前の債務再編成の場合は債再編成と事後の債務再編成の交渉期間について

務不履行が起きていないため債務再編成が短期

ノンパラメトリック推定をしている。図 3 はそ間のうちに終了する傾向にある。

れによって得られたカプラン・マイヤー生存関

図 1 は個々の債務再編成のヘアカットを時系

数である。横軸は開始から終了までの債務再編

列順に並べている。横軸は年次で，縦軸はヘア成の交渉期間（月数）である。縦軸は交渉が継カット（％）である。まず，過去 35 年間に行続される非条件付き合成確率である。事前の債

われた債務再編成の事例のうち約 38％が事前

務再編成の場合は 12 か月後に交渉が継続されの債務再編成であり，事前の債務再編成が頻繁る確率が 25％に低下する一方で，事後の債務に行われているという第 1 の事実が示されてい再編成の場合は 25％に低下するのに 72 か月をる。また，事前の債務再編成のヘアカットは事要する。図 2 と図 3 は，事前の債務再編成の交後の債務再編成のケースと比較して平均も分散

渉期間は事後の債務再編成に比較して短いといも小さいという第 2 の事実も示されている。特う第 3 の事実を明確に示している。

図１

事前／事後の債務再編成のヘアカット（出所） Asonuma and Trebesch（2016）のデータを基に筆者作成- 46 -

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図２

事前／事後の債務再編成の交渉期間（出所） Asonuma and Trebesch（2016）のデータを基に筆者作成。尚，Asonuma and Trebesch の 2020 Update of Monthly
Default and Restructuring Dataset を基に 2020 年までデータを延長している。一番右のパネルは事前の債務再編成の対象国を見やすくするために縦軸の尺度を変更して図を拡大している。

図３

債務再編成の交渉期間に関するカプラン・マイヤー生存関数（出所） Asonuma and Trebesch（2016）- 47 -

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対外債務再編成に関する実証的事実・理論・政策

Ⅲ－２．理論

選択をとる。そして，ひとたび負の所得ショッソブリン債の理論分析の先行研究では，政策当局が債務再編成の事前・事後のタイミングを

クがきっかけとなって債務不履行が起これば，事後の債務再編成を開始することとなる。

どのように選ぶのかについて説明を試みていさらに，Asonuma and Trebesch（2016）は，る。Asonuma and Trebesch（2016）は事前の事前の債務再編成の場合はヘアカットが小さく

債務再編成と事後の債務再編成の選択を明示的なることを理論的に示している。事前の債務再に導入した理論モデルを構築している。政策当

編成の場合は交換オファーが債務不履行前，つ局は，毎期不規則に起こる外生的な所得ショッ

まり負の所得ショックが実現する前に行われるクを所与として，今期と将来の厚生の割引現在

為，債権者が他の選択肢を選ぶことで得られる価値を最大化するように意思決定をする。理論

利得が負のショックを受ける前の債務の期待市

分析によって，今後 GDP が減少する確率が高場価値（債務国の支払いを含む）と同値となる。

く債務不履行が起こって大きな損失を被ることしたがって，事前の債務再編成ではその期待市が予測される場合，事前の債務再編成が好まれ場価格と同様，もしくはそれ以上を支払わないることが示唆された。もし債務不履行が予見さ限り合意できない。結果としてヘアカットが低れないのであれば，債務不履行が回避されるとくなる。そして事前の債務再編成の場合は支払いう期待の下で債務国政策当局と債権者はリス

いの滞りがないため GDP の低下が小さく，結クが高まるまで債務再編成を開始しないという果として交渉期間が短くなる。

Ⅳ．債権者の経済状況が債務再編成の過程と結果に及ぼす影響
この節では，債権者の経済状況が債務再編成

長を指名している。これらのケースのうち，59の過程と帰結に与える影響について検証した最件において米国の金融機関が議長を務めてお近の学術研究について，やはり実証と理論の両り，41 件において欧州の金融機関が議長を務面から議論する。

めている。
Asonuma and Joo（2020）はさらに，債権者

Ⅳ－１．実証的事実委員会の議長の国の景気・金融循環（Business

Asonuma and Joo（2020）は 1978-2010 年

and financial cycle）のデータを作成している。

に行われた債務再編成における債権者委員会のそして，債権者委員会の議長の国が良好な景気・

データを作成し，債権者委員会の国の経済状況

金融循環にあるときは，（１）債務再編成の交

10）が債務再編成に与える影響を検証している 。

渉が長引き，（２）ヘアカット（純現在価値削減）

まず彼らが作成したデータからわかることを簡が低くなり，（３）そして元本の名目額の削減

単に議論したい。データが対象としている 179

額が小さくなる傾向にあることを報告している。

件の 73％にあたる 130 件において債権者委員

一点目に関して，「債権者委員会議長の国の会が発足しており，全体の 66％にあたる 118

銀行貸付利率のプレミアムの平均値（銀行貸付件において債務国政策当局が債権者委員会の議

利率から国債短期債券の利子率を引いたもの）」

10）そのデータセットでカバーされている 179 件の債務再編成のすべてが外国の民間部門の債権者を対象とした対外債務再編成である。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和３年第３号（通巻第 146 号）2021 年６月〉と債務再編成にかかった期間の相関を見た散布

ヘアカットと額面価格削減は他の要因を取り除図を図 4 に掲載している。縦軸は債務再編成のいた後に得られる残差である11）。両方の図にお期間（年数）で，横軸に「銀行貸付利率のプレ

いて正の相関が観察されている。つまり，債権ミアム」の平均値をとっている。図 4 はこれら者委員会の議長の国がより良い景気・金融循環

2 つの変数の間に負の相関があることを示してにあるときは，銀行の貸付利率のプレミアムがいる。債権者委員会議長が良好な景気・金融循

小さくなり，ヘアカットが小さくなり額面価格

環にあるとき，「銀行貸付利率のプレミアム」

削減も小さくなる傾向にあることが示唆されが小さくなり，債務再編成の期間が長引く傾向

る。これらの実証的事実の理論的な説明を次節にあるということである。

で行う。

二点目と三点目に関して，図 5 はヘアカットと「債権者委員会議長の国の銀行貸付利率のプ

Ⅳ－２．理論レミアム」の相関を示し，図 6 は額面価格削減

この節では，前節で説明した実証的事実につと「債権者委員会議長の国の銀行貸付利率のプ

いての理論的な考察をまとめる12）。 Asonuma

レミアム」の相関を示している。図 5 と図 6 のand Joo（2020）は，リスク回避的な債務国政

図４

債務再編成の交渉期間と債権者委員会議長国の銀行貸付利率のプレミアム（出所） Asonuma and Joo（2020）のデータを元に筆者作成。Asonuma and Joo（2020）の図 1 と同様の結果が，横軸を GDP 成長率からプレミアムに入れ替えても成立することを示している。

11）以下のような手法を用いて他の要因の影響を排除した値を計算した。まず，ヘアカットと額面価格削減をそれぞれ被説明変数として用い，債務再編成の期間，債務国の債務，GDP トレンドからの乖離などを説明変数として用いて回帰分析を推定した。そして得られた残差を他の要因の影響を排除したものと定義した。
12）債券スプレッドなどで測られる借り入れ費用を説明する上でリスク回避的な債権者が果たす役割を考えた論文には Aguilar et al.（2016），Borri and Verdelhan（2011），Lizarazo（2013）などがある。

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対外債務再編成に関する実証的事実・理論・政策

図５

債務再編成のヘアカットと債権者委員会議長国の銀行貸付利率のプレミアム（出所） Asonuma and Joo（2020）のデータを元に筆者作成。Asonuma and Joo（2020）の図 2 と同様の結果が，横軸を GDP 成長率からプレミアムに入れ替えても成立することを示している。

図６

債務再編成の額面価格削減と債権者委員会議長国の銀行貸付利率のプレミアム（出所） Asonuma and Joo（2020）のデータを元に筆者作成。Asonuma and Joo（2020）の図 A1 と同様の結果が，横軸を GDP 成長率からプレミアムに入れ替えても成立することを示している。

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策当局とリスク回避的な債権者が債務不履行後失った資金の回収を今期に行うことに積極的でに複数回におよぶ再交渉を行うソブリン債の理なくなる。それにより，将来の再交渉で予測さ論モデルを構築し，前述の実証的事実の説明をれる支払率（100％からヘアカットを引いたも試みている。そこでは，債権者国の所得が高いの）と同程度もしくはそれより高い支払率を要時（つまり債権者が良い景気・金融循環にある求するようになる。したがって，債務者の観点時），債務再編成が長引き，ヘアカットが低くで見ると交渉が長期化し，債権者に応じてもらなることを示している。債権者がより良い景気・

うために支払いの割合が高い債務再編成プラン

金融循環にある時は，債権を回収することで債しか提示できなくなる。結果として，交渉期間

権者の今期と来期の消費水準を平準化させたいが長くなりヘアカットが小さくなる。

という動機が小さくなり，債務不履行によって

Ⅴ．ソブリン債の債務再編成の経済的影響
Ⅴ－１．実証的事実

長率が平均して 1.3％ポイント低下し，それ以ソブリン債の実証分析の先行研究では，債務降の年では統計的に有意な GDP 成長率の低下

不履行・債務再編成によって債務国が被る経済は見られないことを報告している。この GDP的な損失を様々な側面から分析している。例え

成長率が一時的にしか低下しない結果についば，Borensztein and Panizza（2009）は債務て，実際に債務不履行が起こる前に市場が債務不履行によって（１）債務国の GDP が低下し，不履行を期待することで GDP 成長率が自己実（２）国際資本市場における信頼が失墜し，（３）

現的に低下するからではないかと述べている。

国際貿易が減少し13），そして（４）政治的混乱

二点目について，Cruces and Trebesch（2013）

を引き起こす確率が高まることを示している。

は借り入れ費用や債務不履行後に資本市場から一点目の GDP の低下に関して，Borensztein

排除される期間を用いて「国際資本市場におけるand Panizza（2009）が債務不履行後に GDP が信頼」を定量化している。そして債務不履行のどれくらい減るかについて着目しているのに対際のヘアカットがそれらの変数に与える影響を推し，Levy-Yeyati and Panizza（2011）は債務定している。まず，Cruces and Trebesch（2013）

不履行の前に既に GDP の低下が始まっているは Struzenegger and Zettelmeyer（2008）が考という点に焦点を当てて分析を行っている14）。

案した債権者の損失を計算する方法を用いて彼らは，年次データと四半期データを用いて

1978-2010 年の 179 件の債務再編成におけるヘア

1970-2005 年の間に 14 か国で行われた 24 件のカットを計算している。そして債務再編成の事例

債務危機の GDP 成長率への影響を分析していごとにヘアカットが大きく異なることを明らかにる。そして，債務危機が起こった年に GDP 成

し，さらに，ヘアカットの大きさと借り入れコス13）債務不履行や債務再編成が国際貿易に与える影響を分析した論文には Rose（2005），Martinez andSandleris（2011），Zymek（2012），Asonuma, Chamon, and Sasahara（2016）がある。これらの論文は債務不履行や債務再編成が国際貿易を減少させることを示している。
14）債務不履行や債務再編成が GDP に与える影響を分析した論文には De Paoli, Hoggarth, and Saporta（2009），Furceri and Zdzienicka（2012），Asonuma and Trebesch（2016），Trebesch and Zabel（2017），
Asonuma, Chamon, Erce and Sasahara（2019）がある。

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トや資本市場からの排除期間が密接に関連して場へのアクセスを失うと（つまり経常収支がバいることを示している。具体的には，ヘアカット

ランスせざるを得ないと），最終財生産者は輸が大きいと債務不履行後に借り入れ費用（債券入中間財を国内中間財で代替しなければならスプレッド）が上昇し，より長い期間国際資本市ず，国内中間財と輸入中間財との代替性が高く

15）

場から排除されることを示している 。それまでないため，生産性が低下するのである。

は，ヘアカットが高くても債権者はそれを将来の同様に，Sosa-Padilla（2018）は債権を所有

借り入れ費用に反映させず，債務国がその後不する自国の銀行部門を導入したソブリン債の理利な状況に陥ることがないと考えられていた。し論モデルを提示している。そこでは，債務国がかし，Cruces and Trebesch（2013）の研究が発

債務不履行に陥ると債権を保有する銀行部門の表されて以降，ヘアカットが高いと債務国はそれ

バランスシートにおいて資産が減少し，民間生相応の費用を払うことになっていることが明確に

産部門への資金の貸し出しが減少し，信用収縮

理解された16）。

（クレジット・クランチ）が起こる。債務不履
行による信用収縮の結果，銀行が民間生産部門

Ⅴ－２．理論へ高い利子率を設定するようになり，民間生産

ソブリン債に関する理論研究では，債務再編

部門では資本が減少し生産性が低下することに成が行われた際の GDP の損失や債務国の銀行なる。一方で，債務国が債務を支払い債務不履部門が被る損失について説明を与えている。

行が起こらないと債権を持つ金融機関は資産をMendoza and Yue（2012）は，労働と輸入中維持することができ，民間生産部門に低い利子間財と国内中間財を用いて生産が行われる生産率で資金を貸し出すことができる。その結果，経済におけるソブリン債の理論モデルを構築し高い生産性を維持することができる。

ている。そこでは，債務国が債務不履行に陥り

このように，債務危機の GDP への影響につ

国際資本市場へのアクセスを失うと生産性といて多くの実証研究と理論研究が行われてきてGDP が低下することを示している。メカニズ

いる。特に GDP の低下の理論的メカニズムや，ムは以下の通りである。債務国が債務を支払い

ヘアカットなどに反映された債務再編成の特徴

国際資本市場へのアクセスを維持すると（つまが債務国のその後の経済状況に与える影響につり経常収支の赤字が維持できると），最終財生

いて様々なことがわかってきている。

産者は輸入中間財と国内中間財の両方を用いて生産をすることができ，外生的な世界利子率の下で運転資本（ワーキングキャピタル）を入手することができるので生産性が低下しない。対照的に，債務国が債務不履行に陥り国際資本市
15）具体的には，ヘアカットが 1％ポイント高いと，債務再編成が起こった翌年に債券スプレッドが 0.07% ポ
イント上昇し，4-5 年後でも 0.03％ポイント高いままであること，そして国際資本市場へのアクセスを回復する確率が 2.4％減少することを示している。
16）Asonuma（2016）では債務国政策当局と債権者が債務不履行後に一回だけの再交渉（ナッシュ交渉）を行うソブリン債の理論モデルを構築し，実証的事実の説明を試みている。負の所得ショックを受けた債務国政策当局が再交渉で十分に高い支払いが出来ない場合，債権者は将来の債権への追加プレミアムを課すことになる。このことで，将来，債務国が債務を発行する際に，プレミアム分を支払うことになる。現在価値で計算すると，再交渉の際に債権者はその時点で支払われる分と将来支払われる分の支払い額（確約分を含む）
を得ることになり，債務者はその時点で支払う分と将来支払う分の支払い額（確約分を含む）を請求されることになる。結果として，再交渉でのヘアカットが高いときには，再編成後の債権の借り入れ費用（債券プ
レミアム）が上昇する。

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Ⅵ．近年の IMF による政策
この節では，2012 年から 2016 年までに IMF

第二の点について，まず，例外的アクセス政

理事会が承認した重要な政策を 3 つまとめる。

策とは，経済危機が起こったときに一定の条件

第一に，国・政府が債権者である債務の支払いを満たせば通常時の上限を超える貸し付けをの遅延（Arrears on bilateral debt）に対して

IMF から受けられる制度である。それまでの非 寛 容・ 厳 格 に な る よ う 行 わ れ た 制 度 改 革

例外的アクセス政策は危機の伝播を阻止できな（IMF，2015b）。第二に，例外的アクセス政

かったこと，そして民間の債権者が債務再編成

策（Exceptional access policy）に関する制度に協力的になるように機能しなかったことから

改革（IMF，2014a，2015a）。そして第三に，批判されてきた（Ams et al. 2020）。様々な批

対 外 債 務 に 関 す る 法 的 枠 組 み（Legal

判に応えるために，IMF は例外的アクセス政

framework）に関する制度改革である（IMF，

策が柔軟性を持って行われるように制度改革を2014b，2019）。これらの政策について以下で行った（IMF, 2014a 2015a）。具体的には，後詳しく議論する。

述する 2 つの条件が満たされているとき，リプ第一の点について，IMF（2015b）によると，

ロファイリング（Reprofiling），つまり，元本近年パリ・クラブ以外の対外債権を保有する国・や利子の額が減額されることなく満期を短期間政府が果たす役割が重要になってきていること延期することができるように改革を行った。2から，IMF は「国・政府への債務支払い遅延

つの条件とは，（ⅰ）それによって財政・債務している債務国への貸出政策（Lending Intoの持続性が改善すること，（ⅱ）財政・債務のOfficial Arrears，LIOA）」を 2015 年に修正し持続性が不確実であるとき（つまり高い確率でた。既存の政策の下では，債権者である国・政債務が持続可能であると言えないとき）に，

府によるホールドアウトのリスクがあることがIMF の貸出金が守られるようにリプロファイ

認識されていたため，そのリスクを軽減するたリングが機能することである（IMF，2015a，

めに「民間債権者への債務支払い遅延している

10 ページ）。2016 年 1 月に，この例外的アクセス

17）

政策の制度改革案は IMF 理事会に承認された。

債務国への貸出政策」 と整合的な政策を，対外債権を保有する国・政府にも適用できるよう第三の点に関して，IMF（2014b）は既存のに制度改革を行ったのである。この制度改革に

債務再編成の法的枠組みにおいて問題点が 2 つ

よって，対外債権を保有する国・政府が集団的あることを指摘している。問題点の 1 つ目は，行動をとる動機付けが強まりさらに融資またはアルゼンチンと NML キャピタルの法廷闘争に

債務削減に貢献しない国・政府が IMF プログ

おいて顕在化した。その係争において，ニューラムを拒否することができないようになった。

ヨーク裁判所は，パリパス条項（pari passu

そして，IMF 理事会は 2015 年にこの制度変更

clause）から示唆される「一定比率に応じた支を承認した。これによって，債務支払いの滞納払い方法（ratable payment method）」がアルが起こっていたとしても一定の条件を満たすとゼンチンにも適用されると解釈したのであIMF が資金援助をすることが可能になり，債務18）る 。これによって，この判決を基に，将来債

再編成の交渉を早期に終えることに寄与した。

務再編成をする際にホールドアウトをする債権

17）民間債権者への債務支払い遅延している債務国への貸付（Lending Into Arrears）政策（IMF，1999，2002）。

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対外債務再編成に関する実証的事実・理論・政策者が現れ債務再編成の交渉が長期化する懸念が証するものであり，全ての債権者に同じ額の支生まれたのである。問題点の 2 つ目は，従来の払いを保証するものではないとしている。そし集団行動条項が，ある国の各々の債券ごとの再て，「強化された集団行動条項」の下では，全編成に別々に適用されるものであって国の対外ての債券におけるほとんどの債権者が債務再編債券（Bond）全体の再編成に適用されるもの

成における意思決定に参加することができる。

ではなかったことである。つまり，債権者が各々さらに，債務国に対する対外債券全体を一括りの保有する各々の債券に対してそれぞれホール

として強化された集団行動条項が適用でき，債

ドアウトを行うことが可能であるから，債務再権者間で公平性を確保することができる。

交渉の長期化が懸念される状況にあった。

このように，IMF は既存のアプローチの問

これらの問題点を解決するために IMF の理

題点を常に理解するよう努め，債務再編成の交事会はパリパス条項の修正解釈を認可し，さら渉が円滑に進むにように制度改革を行ってきに既存の集団行動条項を修正した「強化されたた。これらの制度改革の効果についての理論的・

集団行動条項（enhanced CACs）」を承認した

実証的な評価は今後の重要な研究課題となるで（IMF, 2014b, 2019）。パリパス条項の修正解あろう。

釈の下では，その条項が公平な法的優先性を保Ⅶ．おわりに
近年，債務再編成が頻繁に行われていることあるのか，債権者委員会の議長国の経済状況がと並行して，学術研究と政策的議論が活発に行

債務再編成においてどのような影響を与えるのわれてきた。本稿に先行して書かれたサーベイ

か，債務再編成の経済への影響にはどのような論文は理論・実証・政策の各々の側面に焦点をものがあるかなど，学術的な視点からも議論した。

当てて詳細な概要を提供した一方で，これら 3

現在の対外債務に関する法的枠組みは 2014-

つの全ての側面を網羅的に要約し，それぞれの20 年における外国の民間部門が債権者である側面が密接に関連していることに焦点を当てた

対外債務再編成において概ね効果的に機能してサーベイ論文はこれまでなかった。

いた。しかし，今後の債務再編成においていく

本稿では理論・実証・政策のすべての面から

つかの脆弱性もみられる（IMF，2020）。コロ

ソブリン債の債務再編成について議論した。よナ危機以降，世界全体で債務が拡大している現り具体的には，債務再編成に関する概念，近年

在，今後より一層その脆弱性を改善する政策のの傾向，実証的事実，理論的含意，そして IMF

19）
提言，議論，施行が求められる 。

が実施してきた政策について包括的にまとめ本論文では，研究者だけでなく政策当局，法た。近年の学術研究についても議論し，債務再務家，民間金融機関の実務家を含めたより多く編成が債務不履行の前に行われるか後に行われの読者の目にとまり，債務再編成についての概るかでその過程，帰結や経済への影響に違いは念をわかりやすく伝えられるように専門的な議18）Olivares-Caminal（2013）によると，ラテン語の pari passu は「equal step（足並みを揃える）」という意
味であり，「同じ状況にあるものを等しくランク付けする」という意味合いがある。債権者平等条項などと訳されることが多い。
19）IMF（2020）は様々な法的枠組みの改善策を提言している。

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論はできるだけ避け，比較的平易な内容になる案の一助となれば幸いである。

ように努めた。本稿が様々な形で今後の政策立

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