国債市場の流動性と金融政策：最近の研究潮流

国債市場の流動性と金融政策：最近の研究潮流1）
宇野 淳＊
戸辺 玲子†

要

約

世界のソブリン債市場における流動性に関する研究は，過去 10 年の間に顕著に増加した分野である。流動性への関心の高まりは，2007 年のサブプライムローン危機以後，連続した金融危機で信用リスクがグローバルな金融市場の流動性に深刻な影響をもたらすという認識が強まったためである。背景には，グローバルな金融市場を駆け巡る巨大投資家の存在，経済や財政の危機的状況を抱える先進国が安全資産である国債市場への資金の流出入を劇的に変化させたこと，さらには，この影響を緩和し経済の立て直しを図るために
各国中央銀行が強力な金融政策を実行していることがある。日米欧の中央銀行による大規模な資産購入は国債市場の価格形成のみならず流動性に大きなインパクトを与えており，
この影響を理論的・実証的に究明する研究が活発である。巨額の国債発行残高を抱えるわが国で，将来，日本国債の信用リスクに懸念が生じ，これが市場流動性の枯渇に連鎖する
ことは十分に考えられるだけに，最近の研究を参考に現状を点検することの意義は大きい。
キーワード：国債市場，流動性，信用リスク，希少性，大規模資産購入
JEL Classification：G01, G12, G14Ⅰ．国債の流動性：計測手法について
債券市場の流動性に関する研究は，利用できつとされる（Harris （2003））。これら 4 つの側るデータの制約から，株式市場の流動性研究と面のうち，小口投資家の取引コストについては比較して限られていた。流動性は 4 つの側面，

スプレッドが最も参考になるが，大口の注文を

すなわち，スプレッド（幅），デプス（深さ），執行する機関投資家等の取引コストはデプスやスピード（即時性），resiliency（柔軟性）をも柔軟性も考慮にいれる必要がある。注文が約定＊ 早稲田大学大学院経営管理研究科教授† 二松学舎大学大学院国際政治経済学研究科専任講師
１）本研究は，科学研究費助成事業（課題番号 18K01712），Volkswagen Stiftung（フォルクスワーゲン財団），
東京短資（株）からの研究支援を受けている。本稿をまとめる過程で財務省財務総合政策研究所，日本銀行金融研究所で開催の研究会出席者から貴重なコメントを頂いたことに感謝する。本稿は筆者各人の個人的見解であり，内容に係る誤りはすべて筆者の責任である。

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するまでに要するスピードは，日常的な取引のれたデータソースのなかで分析せざるを得ない

頻度と深い関係がある。イントラデイデータがことが，研究の広がりを妨げてきた。近年，日利用できる場合には，こうした多様な流動性の米欧のいくつかの市場においてイントラデイ

特徴を比較できるが，債券市場では，そもそもデータが利用できるようになり，これら詳細な気配や約定データの開示が進んでおらず，限ら計測が可能なデータを使用した研究が行われる

表１
Liquidity ＆ Trading Measures

流動性・取引活動指標一覧

流動性・取引指標

定義

Liquidity Measures
マーケットの流動性指標
Quoted（Percent）Bid-Ask Spread ビッド・アスク（BA）スプレッド（率） （アスク－ビッド）／（アスク＋ビッド）×2
Effective（Percent）Spread
実効スプレッド（率） （約定価格－気配中値）／気配中値
Depth
デプス 銘柄別未執行指値注文残高（単位 金額）
Depth at Best Ask（Million Euro）
デプス（最良アスク） 最良アスク気配のデプス
Depth at Best Bid（Million Euro）
デプス（最良ビッド） 最良ビッド気配のデプス
デプス不均衡 最良アスク気配のデプス－最良ビッド気配のデプスの絶対値
Quote Revisions per day
気配更新頻度（日次） 気配変更の件数，直前気配からの更新回数を計測する
Best Ask Revision
最良アスク更新頻度 最良アスクの更新回数
Best Bid Revision
最良ビッド更新頻度 最良ビッドの更新回数
Dispersion of Quotes
Ask Dispersion
Bid Dispersion

気配価格分散 気配価格の分散（平均からの乖離で示す）
アスク気配分散 アスク気配価格の分散（平均からの乖離で示す）
ビッド気配分散 ビッド気配価格の分散（平均からの乖離で示す）

Trading activityes
Total Number of Trades
buyer initiated trades
seller initiated trades
Total Volume（Million Euro）
buyer initiated volume
seller initiated volume
Absolete Trade Imbalance（%）
Absolete Volume Imbalance（%）

マーケットの取引活動指標
約定件数合計 買手主導・売手主導約定件数の合計
買手主導約定件数 買手主導の約定件数合計
売手主導約定件数 売手主導の約定件数合計
出来高合計（金額） 買手主導・売手主導約定金額の合計
買手主導約定金額 買手主導の約定金額合計
売手主導約定金額 売手主導の約定金額合計
約定件数不均衡（絶対値） 買手主導約定件数－売手主導約定件数の絶対値
約定金額不均衡（絶対値） 買手主導約定金額－売手主導約定金額の絶対値

Market Makers

マーケットメイカー（MM）別指標
気配提示件数
１気配当り維持時間
気配提示時間合計

Number of Quotes
quoting time per quote（min）
total quoting time per day（min）

MM 別気配変更の件数
MM 別最良気配の更新回数
MM 別気配提示時間合計

Total Depth at Ask
Total Depth at Bid
Depth Hidden at Best Ask
Depth Hidden at Best Bid
Total Depth Hidden at Ask
Total Depth Hidden at Bid
Depth Imbalance in Total

デプス（アスク） MM 別デプス（アスク，金額）
デプス（ビッド） MM 別デプス（ビッド，金額）
非開示デプス（アスク） MM 別デプス（アスク，非開示金額）
非開示デプス（ビッド） MM 別デプス（ビッド，非開示金額）
デプス合計（アスク，
非開示デプス含む） MM 別デプス合計（アスク，
非開示デプス含む）
デプス合計（ビッド，
非開示デプス含む） MM 別デプス合計（ビッド，
非開示デプス含む）
デプス不均衡（最良気配） 最良アスク気配のデプス－最良ビッド気配のデプスの絶対値
Absolete Imbalance in Total
デプス不均衡総計 アスク気配のデプス－ビッド気配のデプスの絶対値（出所） Pelizzon et. al（2013）等をもとに筆者が作成。

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国債市場の流動性と金融政策：最近の研究潮流ようになっている。表 1 は，世界的にみても最性を検証している。この指標は，裁定取引が有も詳細な項目が利用可能な欧州国債のインター

力な流動性供給源であるという前提に基づき，ディーラー市場のデータで計算された流動性指これが活発に行われている状況下ではイールド

標をまとめたものである2）。これらの指標は，

カーブはスムースな形状を取り推定誤差が小さ

債券の銘柄属性，約定および気配指標から算出

くなるが，一方，裁定取引が資本制約や取引をされる指標に分かれる。債券属性のなかでは，困難にするさまざまな要因によって制約を受け満期（maturity），発行後年数（age），債券種

ると推定誤差が増大することに立脚している。

別，発行額，クーポンレートなどが銘柄間の流したがって，noise measure は対象となってい動性の相違と関係している。取引関連指標のなる国債そのものの流動性というよりは，金融市

かでは，ビッド・アスク（BA）スプレッド，

場全体における流動性供給行動の高低を示す指実 効 ス プ レ ッ ド，（対 数） リ タ ー ン の 分散，

標 で あ り， 投 資 家 行 動 や 運 用 フ ァ ン ド の パ

Amihudフォーマンスと連動していることが示されておmeasure，Rollmeasure，pricedispersion な ど が あ る（計 算 式 な ど 詳 細 はり，興味深い。

Pelizzon et. al（2013）参照）。気配データがア

以上概観した通り，2007 年以降，立て続けクセスできない債券市場では，約定価格のばらに起こった世界的な金融危機や各国中央銀行のつきを示す price dispersion が有力な流動性指大規模な金融緩和政策による国債市場の変容な標となることも示されている（Friewald et. al

ど流動性に対して新たな認識が生まれ，国債の（2012））。

流動性に関する研究が活発化している。以下でまた，Hu et. al（2013）は，マーケットワイ

は，国債市場といえども流動性は盤石でないとドの流動性を示す指標としてイールドカーブのいう認識が高まった欧州金融危機以降の研究を

推定誤差を “noise measure” と命名し，有用中心に，流動性研究の潮流を紹介する。

Ⅱ．信用リスク
国債市場の流動性研究が盛んになったきっかが設定するマージンレートの上昇に繋がり，

け と し て，2007 年 の サ ブ プ ラ イ ム ロ ー ン，

マーケットメイカーがショートポジションをカ2008 年のリーマンショック，2010 年以降の欧バーするために利用するレポ市場の貸出レート

州金融危機がある。連続して生じた信用リスクを上昇させる要因となる。また，中央銀行は金問題が，市場流動性を枯渇させる要因になった。

融危機に対応するための大規模な資産購入とPelizzon et. al（2016）は欧州金融危機に対すいった金融政策の実行を通じて各参加主体に影る研究に基づき，信用リスクの増大がマーケッ響を与える。これらの構図から，市場間の連携

トの流動性に影響する経路を以下のように示し

関係に目を向け全体像を捉えることが肝要であている（図 1）。まず，信用リスクの上昇はマーる。以下では，個別要因ごとに関係する研究をケットメイカーの在庫リスクを増大させる。さみていく。

らに，信用リスクの上昇はクリアリングハウス
２）Mercato dei Titoli di Stato（MTS）のデータを利用。MTS は欧州国債のインターディーラー市場で，イントラデイデータを提供している。

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図１

金融危機下に信用リスクが市場流動性に影響する経路（出所） Pelizzon et. al（2016）

Ⅱ－１．欧州金融危機における国債市場の流動性枯渇のプロセス

ン債の信用リスクと代表的な流動性指標である
BA スプレッドとの関係を究明した。国別のソ

欧州金融危機以前の欧州ソブリン債市場の研ブリンリスクの違いは，しばしば国債のイール

究としては Coluzzi et. al（2008），Beber et. al

ド格差から推定される。図 2 では，ドイツ国債（2009），Dufour and Nguyen （2012）などがとイタリア国債のイールド格差，イタリアのあり，ユーロ圏の国債市場の流動性を分析してCDS スプレッド，イタリア国債の BA スプレッ

いる。Beber et. al（2009）によれば，欧州各国

ドが表示されている。イタリアの CDS スプレッの国債市場の流動性は国ごとに明瞭な差があ

ドと独伊イールド格差の動きは連動しており，る。表 2 の欧州ソブリン債市場の流動性・取引・

欧州金融危機の深刻化を示している。一方，イ

信用リスク指標によると，10 年国債の実効ス

タリア国債の BA スプレッドは，独伊イールド

プレッドが小さいのはフランス（0.94bp），ギ

格差の動きに反応して，徐々に拡大していくが，

リシャ（0.95bp）だが，ひとつの価格で取引でイタリア国債のイールドが 700bp に達したときる量を示すデプスでみるとフランス（2667

き，BA スプレッドもスパイクしている。BA ス

万€），イタリア（2490 万€），ドイツ（2462 万

プレッドの動きは，独伊イールドスプレッドや€）が大きい。また，信用リスクを示す CDS

伊 CDS スプレッドの動きとつねに一致していは国別に大きな差があり，ギリシャ（16.70bp），

るわけでなく，信用リスクが流動性に対して先イタリア（14.11bp），ポルトガル（10.35bp）

行しているように見える。

が 高 い。 彼 ら は，2003 年 4 月 か ら 2004 年 12Pelizzon et. al（2016）は，信用リスクと流動月の期間においてイールドスプレッドを決定す性のリードラグ関係を推定し，グレンジャーのる要因として，信用力と流動性のどちらが重要

意味の因果性は，信用リスクから BA スプレッなのか検討を行い，多くのケースで信用リスク

ドにのみ有効であり，逆は成立しないことを確がスプレッドより重要な要因であるとしている。

認した（表 3）。さらに，スプレッドは，信用金融危機以降の研究としては，Bai et. al

リスクの変化だけでなく，信用リスクのレベル（2012），Darbha and Dufour（2013），Pelizzonにも依存しており，金融危機のもとで両者の関

et. al （2016）など多数の研究がある。Pelizzon

係は CDS スプレッドが 500bp に達したときに

et. al（2016）は，CDS スプレッドを信用リスク

ブレークポイントを起こしていることを計量的の proxy として，欧州金融危機におけるソブリ手法により明らかにしている（表 4）。

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国債市場の流動性と金融政策：最近の研究潮流

表２

欧州ソブリン債市場の満期別流動性・取引・信用リスク指標

実効スプレッド
（%）

デプス
（百万€）

出来高
（百万€）

パーイールド
（%）

CDS
（bp）

サンプル数

5 年債
オーストリア
ベルギー
ドイツ
スペイン
フィンランド
フランス
ギリシャ
イタリア
オランダ
ポルトガル

0.00830.01050.08370.00600.00620.01430.00840.00760.00780.0081

22.24
31.08
27.91
38.88
27.41
30.85
22.96
29.54
27.87
32.86

28.48
50.91
20.01
39.96
30.73
37.27
39.05
117.75
26.11
34.20

3.41
3.40
3.44
3.41
3.37
3.40
3.48
3.41
3.39
3.43

3.68
4.88
5.23
4.61
3.62
4.69
11.19
8.85
2.76
7.04

4
1
5
3
2
6
4
4
1
1

10 年債
オーストリア
ベルギー
ドイツ
スペイン
フィンランド
フランス
ギリシャ
イタリア
オランダ
ポルトガル

0.00720.01330.01160.02910.01450.00940.00950.01370.01040.0146

21.42
24.62
22.61
21.96
19.43
26.67
19.73
24.90
21.89
23.97

28.64
43.97
22.69
32.55
33.22
39.09
54.90
169.20
28.23
48.59

4.17
4.17
4.20
4.18
4.16
4.16
4.30
4.22
4.17
4.21

5.93
6.95
8.32
7.24
4.96
7.35
16.70
14.11
7.11
10.35

2
3
5
8
1
5
3
5
2
2

満期・国

（注） 対象期間は 2003 年 4 月から 2004 年 12 月，MTS インターディーラーマーケットのデータから計算（出所） Beber et. al（2009）Table 1 から筆者が作成。

図２

独伊イールドスプレッドと BA（ビッド・アスク）スプレッド

伊 10 年国債イールド

伊 CDS スプレッド

伊国債―独国債イールド

BA スプレッド（右軸）（出所） Pelizzon et. al（2016）Figure 2- 78 -

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表３

信用リスクと流動性の因果性⊿BAt-1⊿CDSt-1⊿BAt-2⊿CDSt-2⊿BAt-3⊿CDSt-3⊿Euribor-DeTBillt⊿CCBSSt⊿USVIXt
切片
調整済み決定係数

⊿BAt

⊿CDSt

－0.357 ***0.917 ***
－0.224 ***－0.069－0.174 ***
0.117
0.027
0.545 ***
0.334 ***
－0.0010.180－0.0110.212 ***
－0.007－0.091 *－0.0040.024
0.035
0.213 ***
0.154 ***
0.001
0.236

グレンジャー因果性検定
BA->CDS
CDS->BA

6.007 ***

残差相関係数
⊿BAt
⊿CDSt

1
0.107

0.476

0.107
1

（注） イタリア国債の BA スプレッド⊿BAt とイタリア CDS スプレッ
ド⊿CDSt の VAR（ラグ 3 期）の分析結果。コントロール変数
については Pelizzon et. al（2016）参照。有意性は分散の不均一性を考慮した t 検定統計量に基づき，*** は 1%，* は 10% の有意水準を示す。
（出所） Pelizzon et. al（2016）Table 3 から筆者作成。

表４

CDS＞500bp における信用リスクと流動性の関係
（１）

⊿CDSt
⊿CDSt-1⊿BAt-1⊿BAt-2⊿BAt-3⊿CCBSSt⊿USVIXt
切片
調整済み決定係数
観測値数0.541 ***
0.794 ***
－0.352 ***－0.216－0.167 ***0.429 ***
0.251 ***
－0.002
0.191
637（２）CDS≦500
0.319
0.983 ***

CDS＞500
2.845 ***
－0.854 *－0.332 ***－0.199 ***－0.164 ***0.402 ***
0.208 *
－0.002
0.219
637

検定
11.33 ***
10.75 ***

（注） 被説明変数はイタリア国債の BA スプレッドの変化⊿BAt。そのラグとイタリア CDS スプ
レッドとそのラグ，その他の変数による回帰結果である。（２）の CDS＞500 列は，CDSが 500bp 超のサンプルに対するダミー変数と CDS スプレッドの交差項の推定結果を示している。有意性は分散の不均一性を考慮した t 検定統計量に基づき，*** は 1%，* は 10%の有意水準を示す。
（出所） Pelizzon et. al（2016） Table 4 から筆者が作成。

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Ⅱ－２．クリアリングハウスの重要性のマージンレートは 3.26％から 4.53％にわずか

前節で指摘した通り，ブレークポイントとしな上昇にとどまった。その後，CDS スプレッて CDS スプレッド 500bp が検出されたのは，

ドが 500bp の大台乗せとなると，マージンレー

中央清算機関（Central Counterparty Clearing

トは一気に 2 倍の 9％に引き上げられている。

House, CCP）の証拠金設定の基準指標として

CCP によるマージンレートの上昇は，逼迫しCDS スプレッドが使われているためである。

た市場の流動性をさらに締め上げる方向に働

CCP の一つである LCH.Clearnet のソブリンリ

き，危機をより深刻にしたと考えられたことか

スクフレームワークには，マージンの引き上げら，フランスとイタリアの中央銀行は CCP との根拠となる指標の 1 つとして，5 年物 CDSのコミュニケーションを密にとり，金融市場のスプレッドが 500bp 以上であるか否かが採用

安定を取り戻す努力をしたといわれている。

されており，これは市場参加者も広く認識する

2012 年以降，CDS スプレッドの上昇に対して，

ところであった3）。

マージンレートが緩やかに調整されるように変

図 3 は CCP によるマージンレートの変更と化している4）。

信 用 リ ス ク の 関 係 を 示 す。2010 年 6 月 か ら

CCP では，清算会員がデフォルトし損失が2011 年 11 月 の 間 に CDS ス プ レ ッ ド は 150bp発生したとき，デフォルトファンドでこの損失

か ら 450bp に 3 倍 の 上 昇 を み た が， 主 要 なを吸収することが想定されている。ところが，

CCP である Cassa Compensazione e Garanzia

欧州金融危機においては，大多数の金融機関が

図３

伊 CDS スプレッドとマージン

マージン

伊CDSスプレッド

BAスプレッド（右軸）（出所） Pelizzon et. al（2016）Figure 7３）International Monetary Fund（2013）参照。2010 年 11 月 17 日にアイルランド国債に対してこの証拠金設
定規則は適用されており，レポ取引の証拠金が 16 〜 18％から 31 〜 33％に引き上げられた。Bank of Italy（2012）は，「AAA ベンチマークに対する 10 年間のアイルランド政府債務の利回り差が一貫して 500bp を超えて取引されている持続期間に対応して決定が下された」と述べている。
４）Bloomberg（2011）- 80 -

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同じような銘柄を保有しているため，CCP のる。また，Menkveld（2017）は CCP を利用す

システミックリスク拡大が懸念される状況がるトレーダーのポジションが分散されておらあったという。

ず，ある方向に集中している場合，CCP のデ

Boissel et. al（2017）は，欧州金融危機が GC
レポレートに与えた影響に注目し，レポレート

フォルトが新たなリスクとなることを指摘している。

とソブリンリスクの関係から市場参加者は日本のレポ市場では，主要な市場参加者は

CCP のデフォルトの確率を非常に大きく見積

CCP に参加しており，CCP ベースの決済が主

もり，マージンレートを上げてもこれに反応し流 と な っ て い る が， 地 銀， 外 銀， 生 保 な どない事態が生じていたと分析した。彼らの研究

CCP に参加していない主体もあるため，バイによれば，レポ市場の動きをソブリンリスクか

ラテラルの決済も行われている。欧米と日本のら切り離すことができたのは，欧州中央銀行

大きな違いは，国債を対象としたレポ取引では（ECB） が 2011 年 12 月 に 打 ち 出 し た Long-

ヘアカット（マージンの適用）が殆ど行われてTerm Refinancing Operation 政策だけであっいない点である（小野・澤田・土川（2015））。

た。この結果は，CCP が 2009-2010 年のソブリ

ヘアカットは決済不能な参加者がでたとき，こンリスクにはある程度保護を与えることができれを補償する原資を確保するための重要な仕組

たが，2011 年の危機のピーク時には十分に効みであるだけに，日本で金融危機が発生したと果的でなかったことを示している。類似の研究

きに CCP の機能を維持することができるかどのうち，Mancini et. al（2016）は異なるメカニ

うか，欧米の経験を参考に点検する必要がある

ズムをもつレポ市場を比較し，CCP に基づくだろう。

清算メカニズムは優れた安定性があるとしていⅢ．中央銀行の大規模資産購入
Ⅲ－１．中央銀行の市場介入

Modigliani and Sutch（1966）によって提唱さ2000 年以降，各国中央銀行は前例のない規

れ，Vayanos and Vila （2009），Greenwood

模の金融政策を実行し，それがもたらす価格とand Vayanos（2014）などによって発展された。

流動性への意図しない影響に注目する研究が増

投資家はある特定の年限の債券を選好する傾向加した。D’Amico and King（2013）は，大規があり，相応なプレミアムが支払われない限り

模 資 産 購 入（Large-Scale Asset Purchase,

その特定年限から別の年限の債券に投資を移す

LSAP）が資産価格に影響するか検証している。

ことはなく，その結果，特定の年限の需給がそ取引レベルのデータを用い，米国連邦準備制度の年限のイールドに影響を与えると考える。こ理事会（FRB）により購入された証券の価格

れは，中央銀行，例えば ECB や日本銀行（日が同等の証券に比べて上昇し，さらに同等の残銀）による市場介入が，債券のイールドや市場存期間をもつ周辺銘柄の価格にも影響を与える

流動性，裁定機会に与える影響を分析するのにことを示した。これは，市場参加者が投資対象適したフレームワークである。わが国でも日銀資産に対する選好をもつことを前提とする特定は強力な金融政策を実施しており，その国債購

期間選好仮説（Preferred Habitat Theory）と入が市場金利に及ぼす影響を理解する上で，特整合的な結果である。特定期間選好仮説は，定期間選好モデルは優れた視点を提起している。

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国債市場の流動性と金融政策：最近の研究潮流

このほかの研究として，Ghysels et. al （2017）

Pelizzon et. al （2018）は，Bloomberg から

は ECB の介入（Securities Markets Programme,

取得した銘柄別日次 BA スプレッドを使った実SMP）が債券リターンに与えた影響を究明し，証分析結果を示している。表 5 によれば，本格

Eser and Schwaab（2016）は ECB 介入がもたら的な LSAP が実行される前の CE0 と QQEX のす長期的効果と短期的効果の存在を示している。

2 つの期間における BA スプレッド（中央値）
は縮小しており，流動性の改善が観測された

Ⅲ－２．現物国債の希少性と流動性（期 間 の 定 義 は 表 5 の 注 参 照）。 す な わ ち，

中央銀行の金融政策が資産価格に与える影響

LSAP 当初においてスポットライト効果が優勢に関心が高まる一方で，日本では日銀が継続的であったとみることができる。しかし，その後に大規模な資産購入（LASP）を実行し国債残の期間（QQE1 と QQE2）においては，希少性高の 48.0%（2020 年 9 月末速報値）を保有するの影響が支配的となり，流動性は明らかに低下状況となっており，国債の市中残高の減少が市した。さらに，パネル回帰分析を行い，スポッ

場流動性に与えるインパクトの究明が重要であ

トライト効果は日銀の購入実績により捉えらる5）。

れ，希少性効果は銘柄別日銀保有比率の高さに

初 期 の LSAP を 分 析 し た Iwatsubo and連動していることを明らかにしている（表 6）。

Taishi （2018）は，国債現物市場と先物市場の流動性が向上したことを報告している。その要

Ⅲ－３．レポ市場からみた流動性

因として日銀の購入頻度の増加，1 回あたりの国債の流動性を詳細に分析するには，しばし

金額の減額，一定額による継続的介入を指摘しば，現物市場以外のレポ市場や先物市場のデー

た。また，Pelizzon et. al（2018）は，中央銀行

タを活用する必要がある。とりわけ，日本国債が強いコミットメントをもつ「巨大投資家」とに関しては利用可能な現物市場データの制約がなることで，債券保有者が保有債券を売却しや大きい 。それを補う意味で，現物市場の取引

すくなることから生じる流動性向上を「スポッに影響を与えるレポ市場のデータから市場流動

トライト効果」と命名した。巨大な需要がディー性を分析し，国債の流動性に対する理解を深め

ラー間の競​​争を激化させ，BA スプレッドの縮

よう7）。

6）

小をもたらす。一方で，継続的な LSAP は国

国債レポ市場の機能について，市場流動性や債の流動性を悪化させる「希少性効果」を伴う取引の困難さに注目した研究には，Vayanos

ことも看過できない。LSAP の結果生じる希少and Weill （2008），Corradin and Maddaloni性の増大は，マーケットメイカーのショートカ（2020），Tobe and Uno（2020）などがある。

バーのコストを上昇させ，流動性を低下させる

Vayanos and Weill （2008） は，Duffie et. al

要因となるからである。

（2002） 等が OTC 市場における価格付けに適

５）日銀は，黒崎他（2015）などに基づき計測した流動性指標を四半期毎にホームページで公表している。
６）Bloomberg 以外にロイターが提供する国債現物市場のイントラデイデータが存在するが，大きな取引シェアを占める日本相互証券のイントラデイ価格・出来高データは市場参加者のみに開示されているなど，市場
実勢に基づく分析用データは極めて限られている。日本証券業協会により公表されている銘柄別気配データ
はアスク，ビッドの情報を含まないため流動性分析には向かない。
７）レポ取引は対象とする国債を特定するか否かで 2 通りの取引が行われる。スペシャル取引（SC 取引）は，債券の銘柄を特定して実施される取引であり，債券ディーラーが空売りした債券を調達する際などに用いる。
一方，ジェネラル取引（GC 取引）は，債券の銘柄を特定しない取引である。GC レートと SC レートの差（GC-SC スプレッド）は対象銘柄に対する上乗せ金利（スペシャルネス）であり，スペシャルネスには，その銘柄の需給や流動性が反映されるため，同一のクーポン・残存期間で，今後のキャッシュフローが同一の国債であってもレポ市場取引のスペシャルネスは異なる可能性がある。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和３年第３号（通巻第 146 号）2021 年６月〉

表5

日本国債の BA スプレッドの記述統計量

0-1 年

1-3 年

残存期間
3-10 年

10 年超すべて

CEbase

平均
中央値
標準偏差
観測数

0.965
0.800
0.604
2924

2.616
2.174
1.624
8279

8.984
7.142
6.232
13221

28.50025.48010.00917566

15.3309.926
13.644
41990

CE0

平均
中央値
標準偏差
観測数

0.937
0.799
0.538
6140

2.206
1.844
1.549
11992

10.160
6.761
9.560
23024

21.24018.2908.291
29592

12.6509.154
11.055
70748

QQEX

平均
中央値
標準偏差
観測数

0.662
0.600
0.334
1563

2.100
1.852
1.189
2671

7.120
6.618
3.505
5556

17.31015.1105.683
7184

10.050
8.940
7.818
16974

QQE1

平均
中央値
標準偏差
観測数

0.869
0.693
0.959
7123

2.647
1.899
2.963
15214

11.030
7.206
9.775
31557

16.94014.7206.044
40225

11.43010.680
9.115
94119

QQE2

平均
中央値
標準偏差
観測数

0.945
0.800
0.543
6441

2.706
2.488
1.415
13861

8.284
7.670
4.178
28039

18.07016.2606.393
34151

10.830
9.590
8.115
82492

（注） 残
 存期間別の BA スプレッド（bp）の記述統計量。BA スプレッドは，Bloomberg より取得した銘
柄別のアスク価格とビッド価格の差を中値で除した値である。CEbase は 2011 年 6 月 1 日～2012
年 1 月 31 日，CE0 は 2012 年 2 月 1 日～2013 年 2 月 27 日，QQEX は 2013 年 2 月 28 日～5 月 31 日，
QQE1 は 2013 年 6 月 1 日～2014 年 10 月 30 日，QQE2 は 2014 年 10 月 31 日～2016 年 1 月 28 日。
（出所） Pelizzon et. al（2018） Table 3 から筆者が作成。

表6

BA スプレッドのクロスセクション回帰結果
CEbaseSpotlight

targetpurchased

ScarcityhControl

lnO
τ
τ2

観測数
調整済み決定係数

CE0

QQEX

QQE1

QQE2

0.2638（0.75）
0.1498 **（2.09）

0.7748 **（1.98）－0.1467 ***（－3.27）1.0438 **（2.55）－0.0500 *（－1.80）0.9227 ***（3.08）－0.1068 ***（－3.23）0.1856（1.35）－0.0436 ***（－2.61）

0.5319 ***（2.89）

1.7438 ***（5.00）

0.3570 ***（4.67）

1.8603 ***（5.58）

0.3991 ***（4.70）－2.7496 ***（－6.67）1.6238（15.84）－0.0209 ***（－6.99）－0.8972（－9.43）
1.1128（27.63）－0.0081 ***（－6.22）－3.1722（－9.29）0.9839（15.80）－0.0070 ***（－3.99）－0.2264 ***（－3.79）1.2092（72.67）－0.0117（－24.87）

70748
0.674

16974
0.907

94119
0.65

82492
0.84

－4.1527（－12.21）1.8821（25.46）－0.0196（－8.92）
41990
0.824

（注） BA スプレッドのパネル回帰分析の結果である。被説明変数は日本国債の BA スプレッド（bp）で，説明変数は日銀買入オペ対象ダミー，前回買入額，日銀保有比率，その他のコントロール変数，時点ダミーである。括弧内はクラスター
頑健標準誤差に基づく t 統計量，*** は 1%，** は 5％，* は 10% の有意水準を示す。分析期間は表 5 参照。
（出所） Pelizzon et. al（2018） Table 7 から筆者が作成。

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国債市場の流動性と金融政策：最近の研究潮流

用した search-based theory に基づくモデルを

市場の日中データを用い，LSAP が進行するにし用い，on-the-run 銘柄の貸借料（スペシャルネ

たがって，ビッド注文（現物を調達する目的の注ス）は off-the-run 銘柄よりも高くなることを示文）が未約定になる確率が上昇することを示しした。キャッシュフローが同一の 2 つの資産にている。

ついて異なる価格がつくのは，ショートセラー

日銀の LSAP については，衣笠・長野（2017）

がレポ市場で国債を借りて現物市場で売却するが，担保となる国債の貸借料が銘柄別の国債行動をとるとき，ショートセルがしやすい on-の「希少性」を反映して上昇する（SC レート

the-run 銘柄に取引が集中し，ショートが難しが低下する）ことを明らかにしている。ただし，

い off-the-run 銘柄を避ける行動をとるためでスペシャルネスの高まりは，日銀の買入以外のある。この結果，on-the-run 銘柄の価格は活発

需給要因，例えば，国債市場において海外投資な取引を反映して上昇するが，取引需要の高ま

家のプレゼンスが高まっていることなども影響りにより on-the-run 銘柄の貸借料は高くなる。

している可能性がある。宇野・戸辺（2019b）は，

中央銀行の資産購入との関係では，D’Amico

レポ市場で形成されるスペシャルネスの決定要

et. al （2018） が，FRB の LSAP がもたらす希因を（１）満期要因，（２）希少性要因，（３）少 性 プ レ ミ ア ム が on-the-run 及 び off-the-run

on-the-run 要 因，（４）CTD（先 物） 要 因 な どの財務省証券で観察され，少なくとも 3 か月はに分けて推計している 。推計期間は 2013 年 4

継続し，この効果が現物市場の価格形成にも浸月より 2019 年 3 月まで 6 年間で，QQE の進行

透していることを確認している。

にともなう各要因の変化を明らかにするため

8）

Corradin and Maddaloni（2020）は，Vayanosに，日銀政策期間別に貢献度を計算している9）。

and Weill（2008）のモデルを buy-and-hold 投資

また，貢献度の特徴は，債券の満期（2 年，5 年，

家として中央銀行を含めたモデルに拡張し，10 年，20 年，30 年，40 年）によって異なるたECB が購入して希少性が高まった銘柄の流動性

め，日銀の政策期間別・満期別に結果をまとめは悪化することを示した。特に，欧州金融危機ている（図 4）。

下において実施された ECB の買入は，レポ市場

満期特有の要因による影響は，2 年債がマイにおける特定の債券のスペシャルネスを上昇さ

ナス金利（NI）期と YCC1 期で突出して大きせた。彼らの実証結果によると，スペシャルネス

く，YCC2 でも他の満期を上回っている（図 4には，希少性や売買注文の不均衡などショートポ

パネル A）。QQE 期の平均が 3.42bp だったのジションをとることの困難さが強く関係しており，に 対 し て，NI 期 で は 18.31bp，YCC1 期 で はECB の買入は債券の流動性を低下させ，ショー

15.96bp と 5-6 倍に拡大した。これは 2 年債独トカバーがフェイルする可能性を高めることを示

特の需給要因を反映したものといえる。マイナ

した。Tobe and Uno（2020）は，日本国債レポ

ス金利政策の導入で運用対象に窮した国内金融

８）スペシャルネス推定モデルの被説明変数は，JBOND レポシステムの注文・約定データから計算した銘柄
別日次スペシャルネス（bp）を用い，説明変数には，オリジナル満期ダミー，日銀保有比率，レポ約定額対数値，市中流通額，on-the-run 銘柄・前 on-the-run 銘柄ダミー，発行からの経過年数，CTD 債ダミー，日銀買入対象銘柄ダミー，日銀前回買入額の対数値，追加供給ダミー，月末日・四半期末日・四半期末前日ダミー，
積み最終日ダミー，短期国債発行日ダミーを用いている。
９）日銀の金融政策にあわせて（１）QQE（量的質的金融緩和期）（2013 年 4 月―2016 年 1 月）
（２）NI（マイナス金利期）（2016 年 2 月―9 月）（３）YCC1（イールドカーブコントロール期）（2016 年 10 月―2018 年 4 月）
（４）YCC2（T＋1 実施以降）（2018 年 5 月―2019 年 3 月）の 4 期間とする。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和３年第３号（通巻第 146 号）2021 年６月〉

図４
パネルA

20

要因別のスペシャルネス貢献度

満期要因

20

10

0

-10

QQE

2年債

NI

5年債

YCC1

10年債

パネルC

20年債

0

YCC2

30年債

-10

40年債

on-the-run要因

QQE

2年債

5年債

20

NI

YCC1

10年債

20年債

パネルD

CTD要因

YCC2

30年債

40年債

10

10

-10

希少性要因

10

20

0

パネルB

QQE

2年債

NI

5年債

10年債

YCC1

20年債

0

YCC2

30年債

QQE

NI

YCC1

YCC2

-10

40年債

10年債

（注） 要因別の貢献度を日銀の金融政策期間別に示す。単位 bp。元データはジェイ・ボンド東短証券（JBOND レポシステム）から取得。
（出所） 宇野・戸辺（2019b）より再構成。

機関が海外債券への投資を増やす一方で，ドル最大である（ただし，10 年債の YCC2 は希少円の金利差を狙った海外投資家がドル資金を円性が最大である）。これは，日銀の買入が on-

転して日本国債に投資する流れが活発化し，2

the-run 銘柄に傾斜して実行されたことが理由

年債の需要がひっ迫したことが挙げられる。

の一つとして考えられる10）。一方，2 年債では次に，希少性要因の大きさを日銀の銘柄別保

NI 期以降，on-the-run 要因の貢献はマイナス

有率を尺度として用い，これがスペシャルネス

であり相対的にスペシャルネスが低いことを示に与えた影響を抽出する。パネル B によると，している。超長期債の on-the-run 要因の貢献

分析期間中，希少性の影響は右上がりの傾向を

度は，NI 期の 30 年債，QQE 期の 40 年債で満示しているが，どの満期においても，YCC1 期に期要因・希少性要因を上回った。

希少性の貢献がピークとなり，YCC2 期においパネル D の先物取引の決済に使われる最割て若干低下した。この低下は，日銀の買い入れ

安 銘 柄（cheapest-to-deliver 銘 柄， 以 下 CTD

姿勢が修正されたことが理由として挙げられる。

債と呼ぶ）のスペシャルネスについては，次節

第 3 の要因は on-the-run 要因である。パネで考察する。

ル C によると，5 年債，10 年債，20 年債では希少性を上回る貢献がみられ，3 要因のなかで10）日銀は 5 年債と 10 年債の on-the-run 銘柄を大量に買入れている。

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国債市場の流動性と金融政策：最近の研究潮流

Ⅲ－４．先物市場への影響の指標が，日銀の金融政策決定会合や経済指標

中央銀行による市場介入は，現物・先物間のの発表後，どのように変化するかを分析した。

裁定取引行動に影響を及ぼす。現物・先物間に2005 年 1 月から 2015 年 5 月までの期間では，成立する理論価格からの乖離を示すミスプライ

スプレッドやデプスに関する指標は政策発表後シングの拡大は，現物の取引コストの増大，レに低下するが，取引数量に関しては発表後に上ポ市場での現物調達の困難性，BIS 規制による昇する傾向があることを示した。

裁定取引業者の裁定ポジション抑制などが影響

宇 野・ 戸 辺 （2018） は，2013 年 1 月 か ら

している（Pelizzon et. al（2020））。また，我が2017 年 6 月までの先物市場の流動性について，国においては，日銀がイールドカーブコント

日銀の金融政策の変遷に注意して分析を行っ

ロール政策により，市場の価格形成を誘導する

11）た 。表 7 によると，長期国債先物取引の BA

強い意図を示したことから，市場の価格形成機

ス プ レ ッ ド 平 均 値 は，QQE 開 始 前 よ り，

能を損ねる影響も指摘されている（宇野・戸辺QQE1 から NI までの 3 期間で拡大している。

（2018））。

YCC 期のスプレッドは 1.032 銭と QQE 開始前

現物・先物間の価格形成や流動性が，日銀のの水準よりも低下し，流動性は向上したという

LSAP の影響を強く受けていることは，前節図印象を与える12）。しかし，約定件数をみると，

4 パネル D のレポ取引のスペシャルネスから

YCC 期にはそれまでの QQE1 から NI の 3 期も確認できる。スペシャルネスに占める CTDと比べると 32.3% も激減しており，出来高も要 因 は YCC 1 と YCC 2 に お い て 8 . 84 bp，11.6% 減少している。

15.06bp と 大 幅 に 拡 大 し た。2013 年 4 月 のこうした債券先物取引の不活発さは，日銀のQQE 開始から 3 年が経過し，日銀買入により金融政策の目標が，金利水準全般の低下から，市中残高が低下した国債が CTD 債になる時期

イールドカーブコントロール（YCC）にシフを迎えたためである。これらの期の CTD 要因

トしたことによる可能性がある13）。YCC 以降，は，需給がひっ迫した 2 年債の満期要因に匹敵

日銀は固定レートによる無制限の買い入れ（いする大きさであり，ミスプライスを拡大する要

わゆる「指値オペ」）を導入し，2016 年 11 月

因になる。

から 2018 年 2 月の間に 4 回実施した。とりわ

日銀の金融政策が，連動する債券先物市場のけ，第 2 回に当たる 2017 年 2 月 3 日には 10 年

流動性にどのような影響を与えるかは国債をターゲットに市場金利よりも低い 0.11%

Tsuchida et. al（2016）が検証している。長期で指値オペを行い，結果的に日銀が想定する

国債先物の中心限月のうち日中のザラバ取引に10 年金利の水準を市場に示す格好となった。

ついて日経 NEEDS ティックデータを利用しこの指値オペには 7239 億円の応札があり，日て，BA スプレッドや中値からの絶対乖離率で銀が市場にある売り圧力を吸収し，10 年国債

定義される実効コスト（実効スプレッド），絶レートを 0.11% 前後に誘導したといえる。この対リターンを取引高で除した ILLIQ 指数など

第 2 回指値オペ後，先物，現物とも価格変動性

多種の流動性指標を 5 分ごとに計測し，それらが大幅に低下している。表 8 によると，先物の11）分析期間のうち「サーキットブレーカー」が発動した日は分析から除外している。大阪取引所によれば，2013 年以降の長期国債先物におけるサーキットブレーカーの発動日は 2013 年 4 月 5 日（2 回），4 月 8 日，4
月 10 日（夜間セッション），4 月 12 日（同），5 月 10 日，5 月 13 日，5 月 23 日。サーキットブレーカーの発動時間は 10 分間。
12）一方，BA スプレッドを中値で割ったスプレッド率は，QQE1 の 0.75bp がピークで，債券先物価格の上昇を反映して YCC 期に 0.68bp まで徐々に低下した。
13）日本経済新聞 2016 年 9 月 21 日ウェブ版- 86 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和３年第３号（通巻第 146 号）2021 年６月〉

表７

債券先物市場の流動性と売買指標

スプレッド
（銭）

スプレッド率
（bps）

デプス
（枚）

約定件数
（件）

QE0
QQE1
QQE2
NI
YCC

1.051
1.090
1.108
1.094
1.032

0.726
0.754
0.750
0.720
0.685

71.33
76.70
65.23
33.53
81.00

3,853.7
3,440.1
3,430.3
3,748.0
2,537.2

全期間

1.083

0.734

67.70

3,348.1

出来高
（枚）

日中変動率
（％）

日次高安値幅（銭）33,542
24,672
26,95723,26520,5580.00470.00470.00450.00580.0034

22.07
22.28
21.21
30.60
15.49

24,8750.004622.01（注） 日経 NEEDS ティックデータから作成。計算対象とする時間帯は前場，後場の始値決定後から最終取引レコードまで。
QQE1 の期間は，「サーキットブレーカー」が発動した日は対象外とした。スプレッド＝最良アスク価格 - 最良ビッド価格，
スプレッド率はスプレッド / 気配中値。デプスは最良アスク，最良ビッド両サイドの株数の平均値，約定件数，出来高
は 1 日当たり。日中変動率は，1 分毎の中値変化率の標準偏差，日次高安幅は当日の高値 - 安値。QE0 は 2013 年 1 月 1
日～2013 年 4 月 3 日，QQE1 は 2013 年 4 月 4 日～2014 年 10 月 30 日，QQE2 は 2014 年 10 月 31 日～2016 年 1 月 28 日，
NI は 2016 年 1 月 29 日～2016 年 9 月 20 日，YCC は 2016 年 9 月 21 日～2017 年 3 月 31 日。
（出所） 宇野・戸辺（2018） 図表 5

表８イールドカーブコントロール政策下の流動性と変動性

YCC

JGB 先物市場

国債市場

スプレッド
（銭）

デプス
（枚）

約定件数
（件）

1 分価格変動率（%）

日次高安値幅（銭）

CTD 日次変動率（年率 bp）

指値オペ実施前

1.044

76.76

2,815.3

0.0038

16.27

1.76

第 1 回指値オペ以降

1.049

47.17

2,745.3

0.0043

20.37

1.84

第 2 回指値オペ以降

1.016

100.34

2,327.5

0.0028

12.74

1.14

サブ期間

（注） 日銀，日経 NEEDS ティックデータ，Bloomberg から作成。分析期間は 2016 年 9 月 21 日～2017 年 3 月 31 日。
（出所） 宇野・戸辺（2018） 図表 6

1 分毎の価格変動率から計算した標準偏差は，後に，先物市場の約定件数が減少した背景には，

第 2 回指値オペ前までの 0.43bp から 0.28bp にこうしたレート変動の抑制効果が反映している

低下し，1 日の高値安値の値幅も 20.4 銭からと考えられる。イールドカーブコントロール政

12.7 銭に縮小した。現物市場でも CTD 債の日策は，現物・先物の価格変動性を抑制し，売買

次ボラティリティが 1.84% から 1.14% に低下し成立の機会を減少させ，市場の活力や流動性をている。イールドカーブコントロール政策開始

削ぐという副作用を伴うと見られる。

Ⅳ．流動性補完制度の効果
中央銀行による大規模な国債買入による流動を向けたい。各国の中央銀行や財務省は，国債性へのマイナス効果に注目が集まっているが，市場の需給を緩和するため国債の供給量を追加

流動性を補強するための供給面の政策にも注意する政策を実施している。これは大きく分けて- 87 -

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国債市場の流動性と金融政策：最近の研究潮流（１）財務省による新規国債発行・リオープン

ことを明らかにしている。ただ，発行額とイー

発行，（２）財務省による off-the-run 債券の追ルドとの関係を検証した結果によると，発行額

加発行，（３）中央銀行による国債貸出（補完が大きい債券のイールドは高い（価格は低い）。

供給）に分けられる。

発行額が大きいことでイールドが低下する流動性効果よりも，右下がりの需要曲線のもとで供Ⅳ－１．財務省による供給―米国のケース―

給量が大きい債券のイールドは高くなる供給効

本節では，米国財務省証券に関する研究によ果の方が大きいことが示されている。

り，国債供給量と市場流動性との関係を概観する。Stoll （1978）は，債券の初期発行額が大きⅣ－２．財務省による供給―日本のケース―

ければマーケットメイカーが顧客の取引需要に我が国でも多くの場合，新規国債発行と on-

即座に応えるために負担する在庫コストが小さ

the-run 債のリオープン発行はセットで実施さくてすむことを明らかにしている。この結果とれている。一般的に，5 年以上の満期の国債はして，流動性は向上し，イールドを低下させる

新規発行後リオープンされることが多く，on-

効果をもつ。一方，追加発行がもたらす供給効

the-run のうちに現存額が増加する。リオープ

果は需給が緩むことによりイールドを押し下げンの回数によりその銘柄の現存額は，当初発行る効果がある。

額の 2 倍，3 倍，4 倍となり，リオープン直後

T-Bill の発行は，52 週満期の債券が 4 週に 1には現物調達コストは低下すると予想される。

度，26 週満期と 13 週満期の債券は 1 週間に 1

また，2006 年より off-the-run 債の追加発行

度発行されている。26 週満期の T-Bill は，オも実施されている。これは流動性供給入札と呼リジナルの満期が 52 週の債券が残存期間 26 週

ばれ，市場で品薄となった既発行銘柄の流動性で存在していれば，その債券の追加発行というを改善することを目的として，市場参加者の声形をとり，発行規模が拡大される。一方，残存を参考に財務省が国債を追加発行する。流動性

期間が 26 週の債券がない場合は，新規発行と供給入札は，もともとは長期債を対象としておいう形態をとる。つまり，毎週発行される 26

り，5 年未満の銘柄は対象外であったが，徐々週満期の T-Bill のうち 1/4 はオリジナル満期がに対象銘柄が拡大され，現在では発行対象が 1

52 週の債券の追加発行の形式をとり，残り 3/4

年以上の全ての残存期間の銘柄に拡大され実施は新規発行となる。Fleming （2002） は，このされている。追加供給要件の緩和は，希少性がT-Bill の発行額の相違に注目し，発行額とイーどの残存期間でも顕著に高まったためと推測さ

ルド・流動性との関係性について研究を行った。

れる。この off-the-run 債の追加発行は，2013

BA スプレッドの回帰結果（表 9）によると，

年以降の日銀の大量買入れで低下した流動性の

26 週 満 期 の T-Bill の BA ス プ レ ッ ド は，on-

改善策としてその効果が期待される。

the-run，off-the-run どちらの場合も，オリジ

戸辺・宇野（2019a）は，Preferred Habitat

ナル満期 52 週ダミーが有意でマイナスであり，Theory に基づく D’Amico and King（2013）

追加発行により発行残高が増えた T-Bill の BAの累積イールドモデルに，流動性供給入札によスプレッドの方が狭い。BA スプレッドの差は，る追加供給額を含め，off-the-run 債に対する追off-the-run で は－0.48bp と 最 大 に な る。26 週

加供給が価格上昇の緩和要因になったかどうか

満期サイズの係数推定値も有意であり，発行額

検証している。その結果によると，2016 年 1が大きいほど BA スプレッドが狭いことが確認

月から 9 月までのマイナス金利導入期についてできる。彼らはさらなる分析で，追加発行されは価格上昇を緩和する効果がみられたが，そのた T-Bill の方が取引額も大きいことを示してお他の期間ではみられない。この理由として，り，発行額と流動性の間には密接な関係がある

off-the-run 銘柄の追加供給額は徐々に増加され- 88 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和３年第３号（通巻第 146 号）2021 年６月〉

表９

26 週満期の T-BillBA スプレッドの回帰結果

When-Issuedモデル（１）
切片
26 週満期サイズ
オリジナル満期 52 週ダミー
52 週満期サイズ
2 年債ボラティリティ
トレンド
調整済み決定係数
観測数

1.33 ***（0.45）－0.06 *
（0.03）－0.05（0.08）－
0.04 ***（0.01）
0.04 ***（0.01）
0.25
234

On-the-Run

モデル（２）

モデル（１）

1.33 ***（0.45）－0.06 *
（0.03）－

0.74 ***（0.15）－0.04 ***
（0.01）－0.04 *
（0.02）－－0.003（0.004）0.04 ***（0.01）
0.04 ***（0.01）
0.25
234

0.04 ***（0.01）
0.02 ***（0.00）
0.5
235

Off-the-Run

モデル（２）
0.74 ***（0.15）－0.04 ***
（0.01）－－0.002（0.001）0.04 ***（0.01）
0.02 ***（0.00）
0.5
235

モデル（１）
2.76 ***（0.66）－0.18 ***
（0.05）－0.48 ***
（0.07）－
0.21 ***（0.05）
0.06 ***（0.01）
0.45
235

モデル（２）
2.79 ***（0.66）－0.18 ***
（0.05）－－0.03（0.00）
0.21 ***（0.05）
0.05 ***（0.01）
0.45
235（注） 26 週満期の T-Bill の BA スプレッド回帰結果である。3 つの発行からの期間段階別に回帰を行った。被説明変数は 26 週満期の米国 T-Bill の BA スプレッド（bp）で，説明変数は 26 週 T-Bill の発行サイズ，オリジナル 52 週満期ダミーとそのときの発行サイズ，その他コントロール変数である。括弧内は Newey-West 標準誤差，*** は 1%，** は 5％，* は 10%の有意水準を示す。
（出所） Fleming（2002）Table 5 Panel A から筆者が作成。

ているものの，その額は，日銀の買入額に対ししていく。D’Amico et. al （2018）は，中央銀て 10 分の 1 未満であることから，日銀の買入行による国債貸出と希少性の関係について研究による流動性の低下を十分に緩和しきれていなを行い，FRB の一時的な供給が，SC レポレー

い可能性が高いと指摘している。

トの希少性プレミアムを低下させる効果がある

on-the-run 債の追加発行サイクルは，レポ市

ことを示した。彼らによると，FRB の国債貸場で観察される SC レポレートにも影響を与え

出がレポ取引の担保国債の希少性を緩和する効る（Sundaresan（1994），
Keane（1995），
D’Amico

果は，on-the-run 銘柄だけでなく，off-the-run

et. al （2018））。新規発行後，スペシャルネスは銘柄にもみられる。

上昇を始めるが，追加発行されると一旦低下し，日本においては，2004 年より日銀が保有する

その後，再び徐々に上昇を始めるというサイク

国債を一時的に供給（貸出）する「（国債）補ルを繰り返す。日本のレポ取引市場でも同様の完供給（オペレーション）」を実施している。補傾向がみられる。図 5 によると，on-the-run 債

完供給オペは，一般的なオーバーナイトレポ取のリオープン発行が実施されている 5 年・10引の翌日に実施されることから，レポ市場で借年・20 年・30 年債では，スペシャルネスが追加

り手が見つからない場合の「最後の貸し手」と供給のタイミングで大きく下落する。

しての機能をもつ。日銀の補完供給に関して定Ⅳ－３．中央銀行による流動性補完政策と決済や Tobe and Uno （2020） がある。衣笠・長野

量分析を行った文献には，衣笠・長野 （2017）
リスク（2017） は，スペシャルネス決定モデルに国債

本節では，中央銀行による流動性補完政策が，補完供給の実施ダミーを含めて推計を行い，モLSAP がもたらす希少性を緩和させる効果があ

デルによって有意性やインパクトの大きさは異るのか，また，金融危機における決済リスクをなるものの，国債補完供給が実施された銘柄は，低減させる効果があるのか，関連する研究を示

他の銘柄よりスペシャルネスが縮小しているこ- 89 -

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国債市場の流動性と金融政策：最近の研究潮流

図５

リオープン発行とスペシャルネス（注） 各図の横軸は発行日からの年数，縦軸は平均スペシャルネスである。縦実線は，同じ満期の国債の次回号発行日をあらわし，縦点線は on-the-run 債の平均リオープン日をあらわす。 データはジェイ・ボンド東短証券（JBOND レポシステム）から取得。
（出所） Tobe and Uno（2020）図 A1 より筆者が再構成。

とを示している。また，彼らは，国債補完供給の要件が緩和された 2016 年 2 月以降について，

オペは，「制度が存在すること」による安心感を

日銀貸出の天井効果の検証を行っている。2016

醸成し，スペシャルネスの拡大を抑制するとの

年 2 月以降，日銀の貸出レートは－0.5%（また観点から，SC レポレートと国債補完供給の上は－0.6%）であることから，レポ市場の提示レー

限利回りを比較している。SC レポレートと国債

トがこの水準よりも低い銘柄では，レポ市場で補完供給の上限利回りの差をヒストグラムで表借りずに補完供給オペを通じて借りることが合すと，SC レポレートは日銀の上限利回りを超え理的である。そこで，借り手側の当初発注レーることは少なく，補完供給オペが一定の効果をトと約定レートの差（レート譲歩幅）を計測し，与えているという結論を示している。

発注レートが－0.5% から－0.6% に近くなるとTobe and Uno （2020） は，search-based

レート譲歩幅が小さくなるか検証した結果，マtheory に基づくレポ市場の貸借料決定モデル

イナス金利が導入された NI 期はこの天井効果に，中央銀行による貸出レートとフェイルリス

はみられなかったが，イールドカーブコント

クを導入し，銘柄の希少性が高まると貸借料がロール政策が開始された 2016 年 9 月以降の期上昇することをカリブレーションにより示し

14）
間では，天井効果が示されている 。

た。また，実証分析では，日銀の補完供給オペ

金融危機による流動性低下と決済リスクの上14）貸借料の基準金利は 2019 年 6 月以降，東京レポレートに変更され，最低品貸料は 0.5％から 0.25% に改定された。

- 90 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和３年第３号（通巻第 146 号）2021 年６月〉

昇がどのように収められたか，財務省と中央銀

こ の 予 定 外 の 追 加 発 行 に よ り，10 年 on-the-

行の流動性供給の視点から研究したものにrun 債の現存額は 120 億ドルから 180 億ドルにFleming and Garbade（2002）がある。彼らは，増大した。財務省の期待通り，この追加供給は9.11 によって混乱した財務省証券市場において効果をあげて，供給の翌週には決済フェイル数急増したフェイルが，結果的にどのように収束は急減した。SOMA からの貸出額が減少した

したか経過を追うことで，危機下における供給ことからも，追加供給による流動性向上が市場機能の重要性を示している。9.11 以前，国債のの混乱を収めたといえるだろう。

決済フェイル額は 1 日あたり平均 73 億米ドル

本節でみてきた通り，中央銀行による LSAPであったが，9.11 直後に 1800 億米ドルを超えがもたらした市場機能の低下を回復させるたる水準に急増した。このような危機下において

め，各国の財務省・中央銀行は，様々な流動性

は，中央銀行による国債貸出が需給逼迫を緩和

補強策を実行している。追加供給量の増額や供す る と 考 え ら れ る。FRB は，System Open

給要件の緩和などの強化策は，一部ではあるがMarket Account （SOMA）に組み込まれた債

流動性改善効果があることが示されている。た

券の中から一時的に国債を供給する貸出制度をだし，継続中の LSAP の効果に対する流動性設けており，9.11 以前の 8 か月間では 1 日あた

補完の効果は小さく，マーケット全体の機能をり平均 16 億米ドルの貸出が行われていた。9.11

十分に回復するには至っていない。今後もアグにより財務省証券市場に混乱が広がると，FRB

レッシブな金融政策と市場機能の維持については SOMA の貸出料を 2/3 に引き下げ，貸出上注視していくことが必要である。併せて，金融

限金額を SOMA 保有額の 45％から 75％に一危機において，適切な量とタイミングでの供給時的に緩和したが，これらの施策ではフェイルの重要性も示されている。政策当局は，起こり額の大幅な減少はみられず，混乱を収める効果

うる様々なケースへの対処を備えておくべきだ

は弱かった。10 月に入り，財務省はスケジューろう。

ルされていなかったオークションを実施した。

Ⅴ．まとめ
2007 年以降の連続した金融危機により，信になった。

用リスクと市場流動性の関係に注目した研究が各国の財務省や中央銀行は，こうした流動性

顕著に増加した。その因果関係は，信用リスクへの影響を緩和するため，国債の追加発行や貸の悪化が市場流動性の悪化につながるというも出など手を打っているが，資産購入の規模に照ので，その逆ではないという。

らすと効果は限定的で，市場全体の機能回復を

経済・金融危機に対応するため各国の中央銀

助けるには至っていない。中央銀行は金融政策

行は様々な金融政策を実行しており，なかでも，を通じて，信用リスクと流動性のダイナミック

大規模な資産購入は副作用としてマーケットにな関係に影響を与えることができるが，世界的大きな影響をもたらしている。国債の希少性のに国債発行残高は増加の一途をたどっており，

高まりは，現物取引を不活発にしただけでなく，中央銀行による市場介入が実施されるなか，既レポ市場の機能を低下させ，市場に流動性を供

存の流動性緩和策の効果を見極め，市場の価格給するディーラーの足かせとなることが明らか

形成機能を維持する有効な対策についての研究- 91 -

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912021/06/18

21:22:09

国債市場の流動性と金融政策：最近の研究潮流

はまだ十分とは言えない。

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