年間を振り返る

第 回シンポジウム（２０１３年３月
報告１

金融拡大の

日開催）

世紀政策研究所研究主幹／
慶應義塾大学経済学部教授

７

金融危機後の非伝統的金融政策―― ス イ ス ・ 米 国 ・ 英 国 の 事 例 を 中 心 に ――

報告２

21 30

京都大学公共政策大学院教授

邦雄

池尾和人

翁

7

26

98

2

パネル デ ィ ス カ ッ シ ョ ン

京都大学公共政策大学院教授

高田翁

これからの金融と世界経済

みずほ総合研究所常務執行役員調査本部長

後藤康雄

邦雄

三菱総合研究所主席研究員

小黒一正

池尾和人

創

一橋大学経済研究所准教授（当時）

世紀政策研究所研究主幹

3【パネリスト】【モデレータ】

21

53

ごあいさつゆるアベノミクスといわれる経済政策により、経済にもようやく明るい兆しが見え方が争点になりましたが、経済の再生を最重要課題と位置づける安倍政権の、いわ義への懸念が高まったことでした。その後、日本でも先の総選挙で金融政策のありおけるソブリンリスクを背景に、欧米を中心として金融に対する批判、金融資本主

私どもがこのテーマに取り組んだ直接のきっかけは、リーマンショックや欧州にリスクを踏まえて」も、その中の重要な一つです。

っております。本日のテーマの「金融と世界経済――リーマンショック、ソブリン

内外の多くの学者や有識者の方々にご参加いただき、積極的に研究・提言活動を行

世紀政策研究所では、わが国経済・社会が直面するさまざまな課題を取り上げ、21

4

てまいりました。しかしながら、この景気回復が持続可能かどうか、期待と懸念が混在して い る 状 況 で あ る と 思 い ま す 。

金融イノベーションでダイナミックな展開をしてきた米国と、ソブリンリスクにさいなまれている欧州のはざまで、日本の金融にはどのような可能性があるのでしょうか。それは金融と実体経済との関係をどのように理解するかにかかってくると年の金融と実体経済の関係につ思 い ま す。 そ こ で 当 研 究 所 で は、 昨 年 ７ 月 に 池 尾 和 人 慶 應 義 塾 大 学 経 済 学 部 教 授に研究主幹をお願いして研究会を立ち上げ、過去

いて米国、欧州、日本を中心に検討してまいりました。

本日は、池尾先生に研究結果をご報告いただいて過去を振り返り、翁先生に「リーマンショック後の非伝統的金融政策」と題して現在のお話をうかがい、その後のパネルディスカッションでは「これからの金融と世界経済」というテーマで未来を考える構成としております。本日のシンポジウムが皆様にとりまして有意義なもの

ごあいさつ

5

30

森田富治郎6になるとともに、日本経済の回復を持続可能なものにするためのヒントとなることを祈念し て お り ま す 。
二〇一三年三月七日

世紀政策研究所所長
21

報告 １

金融拡大の

年間を振り返る
30

世紀政策研究所研究主幹
慶應義塾大学経済学部教授
21

池尾和人

8

私たちが検討すべきということで与えられたテーマは、「金融と世界経済――リーマンショック、ソブリンリスクを踏まえて」という、今回のシンポジウムのタイ

年間の金融と世界経済のかかわり

トルそのままです。当然のことですが極めて大きなテーマで、できることは限られています。われわれとしてなしえたのは、このだったという認識に立っています。これは実物経済の面で成熟化といいますか、低基本認識として、１９８０年代、１９９０年代、２０００年代は金融拡大の時代

金融拡 大 の 時 代

ただいています。それについては報告書に含まれていますので、ご参照ください。

融政策や日本経済とのかかわり等について、より個別に立ち入った議論を行ってい

本日、そのオーバービューを一通りご紹介します。実際の研究会においては、金について、ある程度整理して振り返るという作業でした。

30

成長への移行、投資機会が乏しくなったことの反映、裏返しの動きとして金融シフトが起こったということです。

年代以降、わが国においても金融シフトの

年代

年以降は

動きが生じたわけですが、日本の場合は中にバブルを起こし、崩壊を迎え、

しかし米国では、今から振り返って後知恵的

短期間でこの動きが完了してしまったわけです。

せんでした。日本の場合は、圧縮した感じで、その後始末で長きにわたって低迷せざるをえま90

いえる面もあるのですが、より大がかりで、非

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9

80

80

にいえば、最終的な顛末は日本と同様だったと

池尾研究主幹常に長い 時 間 、

一つは 、

年代にかけて第２次石油ショックへの対応に失敗

80％を超えるような水高インフレを抑えこむために、当時のボルカー連銀議長が強力な引き締め政策を取ったことがあって、マネーマーケット金利が非常に高くなりためのＭＭＭＦ（ Money Market Mutual Fund
：短期金融資産投資信託）の開発という金融イノベーションを、米国の証券業界は行いました。そういうイノベーティブが存在したわけです。そのアービトラージのチャンスを汲み尽くして利益を上げるったため、そこにギャップといいますか、アービトラージ（裁定取引）のチャンス

準になりました。しかしながら預金金利は、当時米国でも規制されていて低位であ1010

年かけてこの動きが進展したといえます。これは、伝統的な銀行

年代の終わりからモデルが台頭してきたことが大きな原因だと思います。ここでは二つ例を挙げます。

業が不況産業化する中で、新しい金融、ニューファイナンスとも呼ぶべきビジネス

30

したことがあり、米国は高インフレを経験します。それを反映して、あるいはその70

な動き、ダイナミズムがあったことがポイントだと思います。証券業界はそれによ

年代くらいから、ある種の経営者支配の状況が生って大いに発展したわけですが、他方、Ｓ＆Ｌ（ Savings and Loan Association：
貯蓄貸付組合）業界は破綻したということがあります。
もう一 つ の 例 と し て 米 国 で はじていて、あまりシナジー効果も見込めないような合併統合のような動きがあり、それによって企業価値が低下していました（コングロマリット・ディスカウント）。

そうした合併統合をむしろ分解することによって、利益を上げる余地がある――ＬＢＯ（レバレッジド・バイアウト）という手法自体は昔からあったとされています

が、ジャンク債を利用するような形で、かなり乱暴ではありますが、実現していくといったダイナミズム、イノベーティブな動きが起きました。これが長期間にわたる大がかりな動きにつながっていったと思っています。

報告 1

11

60

年代以降、証券化とデリバティブという、より本格的な金融イノベーションが80

実現され て い き ま す 。

先ほど申しあげたＳ＆Ｌの危機以降、金利の自由化が進むと、短期の預金で資金調達をしている預金金融機関が長期に固定金利で住宅ローンを出すことは、非常に難しくなりました。しかしながら、そういう中で長期固定金利に対する米国国民のニーズが非常に強かったので、住宅ローンの証券化が政府の支援の下で進められていきまし た 。

住宅ローンの証券化を出発点に、さまざまな経験、ノウハウを蓄積していく中で、より広範に証券化が発展していきます。そのことが米国の金融モデル自体をずいぶん変えて、アンバンドリング（金融機能の分解）と再構築につながっていきました。

一つの金融機関がいろいろな機能を丸抱えでやるのではなくて、多くの金融機関が分業体制を組んで、全体として金融機能を提供するような体制にどんどん変わっていったの で す 。

12

もう一つ、ファイナンス理論とコンピュータの発達が、ファイナンシャル・エン

年代くらいまでのデリバテ

ジニアリング（金融工学）の分野を成立させることになり、デリバティブと呼ばれる新たな金融商品がどんどん開発されていきました。

年代以降になりますと信用リスクにかかわる、ＣＤＳ（クレジッ

ますが、新しい金融にはある種、功罪があります。新しい金融の特徴は、社会・経こうしたニューファイナンスの台頭が米国のダイナミックなところだったと思い

歪みを 是 正 す る ビ ジ ネ ス の ジ レ ン マています 。

ト・デフォルト・スワップ）に代表されるクレジット・デリバティブの出現に至ったわけで す が 、

ィブは、いわゆるマーケットリスク、金利や株価、為替にかかわるものが中心だっ80

済の中に歪みを見つけて、その歪みが是正されることを期待するポジションを組ん

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13

90

年代くらいになると米国の経済社会は効率化してきて、14で利益を上げる。そうしたポジションを取ること自体が、歪みを是正する圧力にもなってい く 。

歪みを見つけてそれを是正する行動を取るのは、そういう行動を取った者が儲かるだけではなくて、実は社会的にも有益であります。基本的には資本主義とはそういうものだと思いますが、利己的に利益を追求することが社会的にも望ましい結果を生む側面は、資本主義のよさだと思います。まさにそういうよさの面を、新しい金融も持 っ て い た わ け で す 。

しかしながら、こういうビジネスは基本的なジレンマを抱えているところがあり

年代は大きな歪みが経済社会の中にいろいろと残されてます。裁定行動をどんどんやっていって歪みを是正すると、収益基盤そのものがな
くなって い く 。 米 国 で もます。し か し 、 さ す が にいて、こういう新しい形のビジネスが利益を上げる余地はたくさんあったと思われ

80

90

年代の成功ゆえに拡大したヘッジファンドや投資銀行は、引き簡単に利益につながるような歪みは見出しにくくなりました。
そうい う 中 で 、続き大きな利益を上げたいということで、結局のところ利ざやの縮小をレバレッジの拡大で補う方向に流れていったのです。レバレッジ、要するに借り入れで自己資本の何倍もの投資を行うという方向に行きだしたところから、ちょっとおかしくなったわけ で す 。
シャドーバンキングと「市場に優しい」金融政策ページ）にあ米国ではさまざまなタイプの投資家が活動していますが、カテゴリーとして大きく二つに分けて理解するのが適切ではないかと思います。図表１（

るように、レバレッジをかける投資家と、レバレッジをかけない投資家の二つです。

16

投資家とはもちろん、この場合は個人というよりは機関投資家で、それ自身が金融

報告 1

15

80

図表 1「影の銀行システム」の概略
約1/3

Unleveraged
投資家

証券化商品
市場
約2/3

Leveraged
投資家

レポ市場・
ABCＰ市場

背後には
家計・企業
が存在

「安全」資産の提供

・Leveraged投資家というのは、ヘッジファンドやSIV（あるいは、自らヘッジファンド化していた大手銀行）など。
自己資金以上に、借り入れた資金で投資を行っている・Unleveraged投資家というのは、MMMFや年金基金など。家計や企業といった最終投資家から預かった資金を運用している

16

機関といったほうがよい存在です。

レバレッジをかけて、借り入れをして自己資本の何倍にも膨らませて投資を行うタ

イプの投資家グループは、ヘッジファンド

や大手金融機関の別働隊としてのＳＩＶビークル）と呼ばれたりする投資専門会社などです。それに対して、投資信託や年金基金のように、基本的には家計や企業から預かった資金を運用する、多少の借り入れなどをすることはあっても、基本的には自己資金で運用するレバレッジをかけない投（ ス ト ラ ク チ ャ ー ド・ イ ン ベ ス ト メ ン ト・・Leveraged投資家は、Unleveraged投資家から担保付きの借り入れ（secured borrowing）をしていた。証券化商品は担保とされていたのであって、売り渡されていたのではない

資家もい ま す 。

最初に申しあげたレバレッジをかける投資家については、実は金融危機の前にさまざまに組成された証券化商品の３分の２を保有していました。そういう投資家は証券化商品を購入するのに必要な資金を、自分が買って持っている証券化商品を担保にする 形 で 借 り 入 れ ま す 。

このようにレバレッジを拡大するような形で投資が進められていたのが実情です。

年代以降、米国の金融機関がレバレッ

こういう仕掛けのことを、現在ではシャドーバンキング（影の銀行）と呼んでいます。
こうし た シ ャ ド ー バ ン キ ン グ の 発 展 や 、ジを高めていった背景に、当時の金融政策の運営スタンスがかなり影響していたと考えています。米国の連邦準備制度の金融政策、特にグリーンスパンが議長になって以降の金融政策は、「市場に優しい」金融政策でした。要するに、普段は自由に

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17

90

やってください、もし問題が起こったら連邦準備制度が最大限の努力を傾けて問題解決に当たりますから、頑張ってやってくださいというようなスタンスだったので、マーケット関係者からは非常に歓迎されたわけです。しかし視点を変えてやや長い

目で見ると、リスクテイクを促進する側面が非常に強かったのです。
金融危 機

２００３～２００５年にかけて、グリーンスパン議長の下にあった連邦準備制度

は、一段と踏み込んだ金融緩和政策を取ります。これが住宅価格バブルを高進させ、金融危機につながった側面もかなりあるのではないかと思っています。

なぜこの時点で一段と踏み込んだ金融緩和を行ったかというと、日本のデフレを見ていて、日本のようなデフレに陥るとそこからの脱却は極めて困難である、米国経済が日本のようなデフレに陥る懸念は完全に払拭しておきたいということで、バ18

ブル発生の可能性を認めながらも、一段の緩和に踏み込んだということだったと思います。それは何度もいうように後知恵ですが、結果的には失敗だったといえるのではない か と い う こ と で す 。

金融危機について改めて詳しくは申しませんが、金融危機を考える際に、その引き金となったものと、金融危機まで問題を増幅させたものとは、区別する必要があ

ると思います。引き金になったものとはサブプライム・ローン問題ですが、サブプ

ライム・ローンの残高自体は、極めて巨大な米国の金融資本市場との比較でいえば、相対的に小さい問題だったともいえます。金融危機の初期の段階では、それほど大事にはならないだろうという見方すらありました。

しかしながら、危機まで増幅するようなメカニズムが作動してしまったがゆえに、危機に至りました。それは、レバレッジを非常に高める形の投資行動が一般化していたこと で す 。

報告 1

19

サブプライム・ローン問題をきっかけに、担保にされている証券化商品などが本当に信用できるのかという疑念に陥った。その結果、ヘアカット率（担保の掛け目）が急上昇して投げ売りの状態となり、レポ（買い戻し条件付き債券）市場、Ａ

ＢＣＰ（資産担保コマーシャルペーパー）といったマーケットで、取り付けのような動きが生じたことで問題が起き、危機に至ったのです。
グロー バ ル ・ イ ン バ ラ ン ス

こういう危機に至る前夜といいますか、リーマンショック直前の時点を国際的に見ると、経常収支の国際的な不均衡（グローバル・インバランス）が非常に拡大していました。日本経済はそうした中で北米市場への依存度を非常に高めていたのです。米国における金融危機の勃発以降、経済活動が収縮する中で、世界の貿易量はさらに収縮する形になりました。それゆえに日本経済は非常に大きな打撃を受ける20ことにな っ た の で す 。

近年の欧州の信用不安の背景にも、グローバル・インバランスと非常に相似的な構造が見 て 取 れ ま す 。

具体的には、ＥＵ全体で見ると経常収支はほぼトントンでバランスしているのですが、ＥＵ内部ではドイツが非常に大きな経常収支の黒字を出して、南欧諸国が経常収支の大きな赤字を出す構造になっていました。経常収支の赤字を出せば、その分どこかから借り入れをしてファイナンスしなければいけないわけですが、そのファイナンスを与えていたのがドイツの金融機関でした。結局、ドイツがファイナン

ス付きで財・サービスを南ヨーロッパ諸国に売り込むような構造になっていて、そういう構造の持続可能性に疑念を持たれたことが、近年のヨーロッパの信用不安の発生につ な が っ た と 思 い ま す 。

報告 1

21

公的債 務 残 高 の 累 増 と 金 利 上 昇 の 回 避

わが国の公的債務残高の累増ぶり、財政状況が国際的に見ても非常に悪いことはよく知られていますが、わが国のみならず先進諸国で公的債務残高の累増が発生しています。この背景にはもちろん高齢化に伴う問題が作用していますが、やはり金融危機の影響が非常に大きいのです。先ほども申しましたように、金融危機の前段階では一般的に、民間部門のレバレッジが非常に高まっているので、金融危機から最終的に脱却するためには、民間部門のレバレッジを下げなければいけません。

しかし民間部門の自助努力だけでレバレッジの低下を促すことになると、いわゆるバランスシート不況のようなことが非常に長期間続かざるをえません。したがって、どうしても政府が民間部門のディレバレッジを支援するために債務を肩代わりしてやるということが発生せざるをえないので、公的債務残高の累増が起こるのです。それで世界的に公的債務残高の累増が先進国共通の問題として起こっていて、

22そういう中で金利の上昇を回避することが非常に優先的な課題になっているのが足

年のマイナス年

年のうちの最年代に入ってから少し変になってきたところがあるのですが、年間を振り返り、総括的に申しあげます。

年のプラスと後半元の状況 だ と 思 い ま す 。
前半年間、最後に 、 金 融 拡 大 の初の年代の間の動きは乱暴なところもあったし、まったくマイナスの面がなかっ

米国経済 は年代以降、いわゆるグレートモデレーション（大いなる安定化）を享うことで、実際さまざまな歪みが是正されていく中で経済活動の効率化が促され、たなどと申しあげるつもりはありません。しかし総じていうとプラスが勝ったとい

代、

80

30

10

受することになったわけです。いろいろな金融イノベーションが達成された結果と90

して、社会全体としてのリスク負担のキャパシティを拡大することにも成功したと

報告 1

23

90

30

20

90 20

年、特に２０００年代に入ってからは、「肥大化」という24思います 。
しかしながら最後の者が実物面での投資機会を発見し、それを活用していくという試みをしていただくっても無理で、やはり社会的役割分担というものがあります。企業や技術者、研究

新たな実物的な投資機会のチャンスが今後出てこないと、金融だけがいくら頑張とでおかしくなり、それで金融危機に至ったのだと思います。

中で、いわば金融のための金融のような形でリスクテイクが行われていくというこャパシティを金融システムの中だけで使っていく形になりました。金融システムの実物面での投資チャンスがなかなか出てこなかった中で、拡大したリスク負担のキれなかった。金融そのものは、実物的な投資機会を創出する機能を持ちませんので、れは金融革新の結果、実現したリスク負担のキャパシティ拡大を、有効に利用しき言い方をされても仕方がないようなマイナス面が目立ち始めたと考えています。そ10

年間で見失われてしまっ必要があります。そういうプロセスで起こるリスクを、金融が引き受けてサポートする。そういう実物経済と金融活動の役割分担が、後半たことが 問 題 な の で す 。

今後はそういう社会的な役割分担を見失わない形で、金融の拡大を日本でも進めていくことに意味があり、金融の役割はそういう全体の役割分担の中で存在していると考え て い ま す 。

報告 1

25

10

報告 ２

金融危機後の非伝統的金融政策

翁邦雄――スイス・米国・英国の事例を中心に――

京都大学公共政策大学院教授

私は研究会ではグリーンスパンの金融政策を担当しました。しかし昨今は新次元の金融政策が話題になっておりますので、金融危機後の非伝統的金融政策のお話をするほうが、たぶん皆さんのご参考になるのではないかと思います。

本日はそのお話をスイス、米国、英国の事例を中心にお話しします。

リーマンショック後の金融政策は、政策金利がゼロ以下に下げられない制約（ゼロ金利制

約）に直面しています。昔であれば、もうこれ

報告２

27

で金融政策はやることはないというのがオールド・セントラル・バンカーの感覚でした。しか翁委員

し中央銀行への期待は高まり続けており、中央銀行サークルの中では非常に厳しい状況だと思っている人たちが多いと思います。

金利がゼロになった後で、いわゆる非伝統的金融政策ということで、主要中央銀行のバランスシートは拡大し続けています。図表２を見ていただくと、日本でも米国でもユーロ圏でも非常に大きく拡大しています。ただバランスシートを拡大するだけではなくて、いろいろなことを実験的にやっています。そのことについて少しお話しし よ う と 思 い ま す 。

取り上げる事例は三つで、スイスと米国と英国。ＥＣＢ（欧州中央銀行）はもう一つ、大きな柱としてありうるわけですが、あちらは一つの中央銀行が多くの国を抱えるという特殊な問題を抱えているので、新次元の金融政策を日本で考える上でちょっと違うかなと思いまして、この三国にしました。

28

30

米国

図表 2 主要中央銀行のバランスシートの推移

03

05

量的緩和
解除

04

06

07

08

リーマン
破綻

09

10

包括緩和
導入

ゼロ金利制約下の非伝統的政策で主要中央銀行の B/S は拡大し続けている

量的緩和
導入

ユーロ圏

日本

（対名目GDP比率、
％）

25

20

15

10

5

0
1995 96 97 98 99 2000 01 02（出所）白川総裁 2012 年 11 月 12 日講演資料

11

2007年平均からの上昇幅（日本）：10.0％ポイント（ユーロ圏）：9.2％ポイント（米国）：10.7％ポイント

12 （年）

報告２

29

30

無制限 介 入 を 行 っ た ス イ ス

まずスイスです。スイスは為替レート重視の金融政策ということで、非常に大きな実験をやりました。国際金融危機の後、円も非常に円高になったわけですが、スイスフランも安全通貨ということで非常に高騰しました。スイスの場合は、開放経済の中でヨーロッパ経済に大きく組み込まれているので、スイスフラン高というのは日本以上に危機的な影響を持つわけです。

そういう状況になりまして、スイスの中央銀行であるスイス国民銀行が、最初は量的緩和をやりました。２０１１年８月、最初は当座預金残高目標が３００億フラ％弱です。経済の姿が違うので単純にンという数字だったのですが、同じ月内にどんどん引き上げ、２０００億フランになりまし た 。 こ れ は ス イ ス の 名 目 Ｇ Ｄ Ｐ のっていった感じです。その結果として、マネタリーベースが前年比３５０％近くまは比較できないのですが、日本のＧＤＰの感覚でいえばいっぺんに２００兆円に持40で急騰しますが、それでもスイスフラン高に歯止めがかかりませんでした。

次に行ったのが無制限介入です。２０１１年９月６日、スイス国民銀行は１ユー

ロ＝１・２スイスフランを上限として、これを維持するためにこのレートでフラン

ページ）を見ていただくと、無制限介入をしてから上限

売り・ユーロ買いの無制限介入を行うことを宣言しました。この政策は劇的な効果を上げま し た 。 図 表 ３ （

レートを超えておらず、ぴたっとこの範囲内に収まっています。むしろ直近では、

日本もそうですが、ヨーロッパの状況が安定してくるとフランが安くなる方向に振れるとい う よ う に 変 わ っ て き て い ま す 。

スイスの無制限介入への反応ですが、欧州での批判はそれほど高まりませんでした。なぜならば、スイスが小さな国だということがあります。また、スイスの場合はユーロで介入しています。介入したユーロでユーロ圏の国債を買ったのです。欧

州債務危機に苦しんでいる中では、欧州国債の買い手は非常に貴重ですから、そう

報告２

31

32

11/07

無制限介入

フラン高ユーロ安
11/10

12/01

12/04

12/07

図表 ３ スイスの無制限介入宣言前後のスイスフランの対ユーロ・レートの推移

上限レート

11/04

（フラン/ユーロ：逆目盛り）
1.0

1.1

1.2

1.3

1.4
11/01

フラン高ユーロ高（出所）上野 剛志「わが道を行くスイスフラン」日生基礎研レポート2012年9月

（年月）

32

いう国債を買ってくれる国に対してあまり強いことは言えないということがあったと思いま す 。

他方で、米国にはそのような事情はありませんので、為替操作への反発は強いのです。ただ、ドルを買ったわけではなくあくまでユーロですので、間接的だということはあり、あまり顕在化はしませんでした。それでも、介入に対する米国の反発は非常に強いと考えたほうがよいと思っています。

月に「為替操作、米国経済、そして世界経済秩序」という論文を出してい

たとえば、ジョセフ・ギャグノンとフレッド・バーグステンという人たちが２０１２年ます。ギャグノンは連邦準備制度の幹部だった人で、バーグステンは財務次官やＧ

７のアタッシェもやった人、いずれも政策中枢だった人たちです。彼らは、「米国が完全雇用を回復するには貿易赤字を解消する必要がある。そのためには中国やスイス等に対して為替レート介入をやめさせる必要がある」と提言しています。

報告２

33

12

日本についても、「安倍新首相がドルを購入することを通じて、円を急速に減価させるという発言を実行に移すなら、制裁リストに加える必要がある」と書いています。そういう意味では、外債購入というオプションがよく話題に出ますが、それはかなり危険なオプションだといえると思います。

スイスの経験と教訓として、今申しあげた直接介入の政治的リスク以外に、二つ挙げられます。一つは、為替レートが非常に強いセンチメント（市場心理）に押されているときは、量的緩和のような間接的な手段は、それが劇的でも止められないことがありえます。他方で、自国通貨高を防ぐ無制限介入は原理的には可能で、マーケットがその政府の覚悟を信じれば、自国通貨高というのはほとんど介入しな
くても止 ま り ま す 。

逆に自国通貨安を防ぐ外貨売り介入は、持っている外貨準備の額に限りがありま

すから、無制限介入は不可能です。だからイングランド銀行はソロスに負けたので

34

す。したがって、円高はどうしても困る場合は止めることは可能だということです。ただそれにはものすごい覚悟がいることは間違いありません。
米国の 金 融 政 策 と そ の 効 果

米国は金融危機後どうしたのでしょうか。大きくいえば、リスク・プレミアムへの働きかけとフォワード・ガイダンス強化です。

リスク・プレミアムへの働きかけというのは、要するに長期金利を下げたいということです。そのためにたくさん長期のものを買って、ターム・プレミアム（期間プ

月には、そのリスク・プレミアム押し下げのための大規模なオペレーションレミアム）を下げ、長期金利を下げていくのが一つの柱です。金融危機後の２０１
０年が、ＱＥ２や量的緩和と呼ばれていますが、採られました。英国と違って米国の場

合はあくまでも長期金利を押し下げようということに軸足がある政策でした。

報告２

35

11

36

わかり易いのは２０１１年９月のオペレーション・ツイストで、長期の債券を買って短期のものを売るというものですから、量は増えません。だけど長期のリスク

・プレミアムは下がります。そういうものが一つの系列の動きになります。

もう一つ、これとオーバーラップするように出てきているのがフォワード・ガイ

ダンスと呼ばれるものです。将来の金融政策について、いろいろとガイダンスを与えることでマーケットの期待に働きかけることを狙いにするものです。そしてだん

だん軸足はフォワード・ガイダンスのほうに移っています。２０１２年１月に金融政策の透明性向上ということで、「先行きこうします」という働きかけを強め、その後同年９月、いわゆるＱＥ３、それから同年 月エバンス型ルールの採用という形で、さ ら に 働 き か け を 強 め て い ま す 。

米国のフォワード・ガイダンスのやり方は前からやっているものを少しずつ直して

12

いこうというものです。たとえば、 年６月のＦＯＭＣ（公開市場操作委員会）、日
12本でいえば日銀政策委員会ですが、そのステートメントでは、少なくとも２０１４

年後半までの景気の悪さを予測するスタイルにとどまっていましたが、期待に働きかける政策効果は弱いという批判が起こり、オデッセイ型（フォワード・ガイダンス）と呼ばれているものに変わっていきます。

これは、情勢が変わったときに中央銀行が行動を変化させることができないように、あらかじめ手足を縛っておけば、マーケットに対する働きかけが強いだろうという考え 方 で す 。

エバンスはシカゴ連銀の総裁なので中の人なのですが、単にカレンダー・イヤー

・ベースで、２０１４年後半まで低金利だろうと予測をするのではなくて、具体的には失業率が７％を下回る、あるいはインフレ率が３％を中期的に上回ることがな

い限りはゼロ金利政策離脱を検討しないということを宣言したらよいと言ったわけ
です。

報告２

37

これは非常に関心を呼び、実際に２０１２年

38

月のＦＯＭＣで、これに近いルーになります。そうしますと、発散的に連邦準備制度のバランスシートは拡大していのコミットメントと一緒だとします。すると、この図のような形で買い続けること照）。仮に労働市場が有意に改善するという意味が、６・５％の失業率という金利イラーが、どういうバランスシートになるかという絵を描いています（図表４参

それについては有名なテイラー・ルールを開発したスタンフォードのジョン・テ

しが著しく改善しない場合には買い続ける」といったわけです。

券）４００億、それから財務省証券４５０億、計８５０億ドルを「労働市場の見通

これに併せて、資産購入プログラムということで、月額でＭＢＳ（不動産担保証政策を続けるという考え方を取るというものです。

レ期待が向こう１～２年に２・５％を上回らないという見通しがあれば、ゼロ金利

ルが採用されました。閾値となったのは、失業率が６・５％、それから長期インフ

12

（Billions of dollars）
5,000

4,000

3,000

2,000

1,000

0

2000

9/11

図表 ４ テイラーが描いたバランスシート

2010

Counterfactual without
QE1, QE2....

Reserve balances

Projection if “substantial labor market
Improvement”is defined as 6.5%
unemployment as forecast by FOMC

FOMC の資産購入プランではリザーブは発散的に増加する

2005（出所）テイラーのブログ：Economics One Thursday, December 13, 2012

（year）

2015

報告２

39

くという 絵 に な り ま す 。

インフレの許容範囲も２・５％よりオーバーシュートしてもよい、中期的にオーバーシュートを認めるといった上で、オープンエンドで資産購入をするということになり、インフレ期待が高まるはずだという話が、メディアでどんどん出ています。日経新聞には、ウェルズ・ファーゴがそういっているというような記事もありました。他方で、２０１３年１月のＦＯＭＣの議事録が出て、何人かのメンバーがオープンエンドの資産購入への懸念を表明したということからも、いよいよインフ

レ期待が高まっているのではないかとも受け止められています。

ただ、話はそれほど単純ではなく、バーナンキ議長はこの政策を導入するときに 、「 連 邦 準 備 制 度 の バ ラ ン ス シ ー ト の 規 模 は 期 待 イ ン フ レ 率 に は 全 く 影 響 が ない」と明快に断言して、実際にそうなっているのです。

図表５はクリーブランド連銀が推計した値ですが、期待インフレ率のトレンド的

40

7

（％）

6
5
4
3
2
1
0
1982

図表 ５ クリーブランド連銀の推計（１）

Expected inflation

1994

Inflation risk premium

1990

1998

2002

2006

（year）

2010

実際にも今後 10 年間を展望した期待インフレ率のトレンド的低下は、なお続いている（2013 年 2 月 21 日現在）

1986

（出所）クリーブランド連銀ホームページ

報告２

41

低下は収まっていません。まだ下がっています。かつ、図表の下の目盛りの年間、目標インフレ率２％を下回り続けることが予想されています。

年のと議事要旨を見ると、彼らが挙げている反対あるいは懸念の理由は、こういう政策をやっていくと出口政策が困難化するのではないか。あるいはリスクテイクの行きすぎが起きるのではないか。いずれ連邦準備制度の自己資本が壊れるのではないか。

こんなことをやると金融機能が低下するのではないかといったことを挙げています。

まだ、議事要旨というのはそんなに細かい内容が公開されているわけではないのですが、今週はじめに出たイエレン副議長のスピーチを見ると、彼女は量的緩和も

42

の

10

年間の期待インフレ率が１・５％で、今

６

ＦＯＭＣメンバーは期待インフレ率で量的緩和を心配しているわけではなくて、30ところを 見 て い た だ く と よ い の で す が 、後10ころでようやく２％に達するという構造になっています。

10

3

4

5

6

7

8

February 2013

February 20122

図表６ クリーブランド連銀の推計（２）

9 10

15

January 2013

12

20

25

（years）

30

今後 10 年間の期待インフレ率は 1.53％で、目標インフレ率 2％を下回り続けることが予想されている（2013 年 2 月 21 日現在）
（％）

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

1

（出所）クリーブランド連銀ホームページ

報告２

43

44

含めて今の政策を推進する立場なので、それぞれのものを点検した上で、「現状ではそういうリスクないしコストよりはベネフィットが上回るから、この政策を推し進める」と言っています。その上で、「この中で一番自分たちが心配しなければい

けないのはリスクテイクの行きすぎだろう」といっているのです。したがって、米国の量的緩和というのは、懸念されているのとちょっと違う方向に効果が見えたり、見えなかったりということだと思います。
量的緩 和 を 行 う も 経 済 が 低 迷 す る 英 国

米国のＱＥは量的緩和自体が目標ではなく、長期金利を押し下げるオペレーションです。これに対し英国の場合は、明示的に量的緩和と銘打っています。

参）がこれを自ら量的緩和と呼んだのは、当初、資Bank of England

英国は量的緩和を２００９年から始めて、どんどん拡大しています（図表照）。ＢＯＥ（７

図表７ 英国の量的緩和

2009年3月：2000億ポンド相当の資産（大半は英国債）購入を決定
2011年10月：750億ポンド追加購入を決定

2012年2月・7月：各500億ポンド相当分の追加購入を決定

産購入をすることによってマネーサプライが拡大して、いずれ名目ページ）を見ていただくと、むしろＧＤＰの

総需要の拡大をもたらすと確信していたからです。
ところが図表 （それで彼らは説明を変えました。図表（ページ）の左側から

47

ダンス、日本流でいえば時間軸政策になります。ポートフォリオ・す。ポリシー・シグナリングは、米国流でいえばフォワード・ガイ

リオ・リバランシングというところが中核に位置づけられていまの流れを見ていただくと、ポリシー・シグナリングとかポートフォ

９

追いかけるという感じですが、そうはなっていないのです。

タイルは、マネーサプライがリバウンドして、その後、名目支出がリバウンドにマネーがついていかない。当初、ＢＯＥが期待したス46

リバランシングはリスク・プレミアムへの働きかけです。それを中

報告２

45

８

1987

図表８ 英国の量的緩和の効果

Broad money

95

99

07

Norninal GDP

2003

11 （year）

－10

－5

0

5

10

15

20

Percentage changes on a year earlier （％）
25

資産購入の名目拡大効果は小さいことが判明、BOE は量的緩和の説明を結果に合わせ変更していく

91（出所）Joyce, M., Tong, M. and Woods, R. “The United Kingdom’s quantitative easing policy : design, operation and impact.”
Bank of England Quarterly Bulletin 2011 Q3.

46

Bank of England
asset
purchases

図表９ 英国の金融政策の説明

Bank lending

Asset prices
and theexchange rate

Total wealth

Cost ofborrowing

Spending
and lncome

QE のトランスミッションの中核は期待と資産価格への働きかけとして再整理

Conﬁdence

Policysignaling

Portfolio
rebalancing

Marketliquidity

Money

Inﬂation
at 2%（出所）Joyce, M., Tong, M. and Woods, R. “The United Kingdom’s quantitative easing policy : design, operation and impact.”
Bank of England Quarterly Bulletin 2011 Q3.

報告２

47

48

核にして、その上で補完的に、一番下にマネー、それからバンクレンディング（銀行貸出）という系列を入れていくということにしています。この系列は原理的には期待できるのだけれども、今は機能していないので補助的なルートだといっています。

そうした上で、彼らは貸出を拡大させるために大蔵省と共同で貸出支援プログラ

ムを発足させて、民間金融機関で貸出を伸ばしたところには補助金を出して、枠を上げて、さらに貸出のインセンティブをつけてやるということをやっています。

これと同様のことを日本銀行もやっているのですが、英国の事例が日本や米国等と非常に違うのは、インフレ率がインフレ目標値を大幅に上回り続けているのだけの中央の横線が２％で、折れ線がれども、経済は停滞が続いているということです。非常に景気が悪い中でインフレ率が上振れを続けているという状況です。図表

実績で、５％をしばしば上回り、だいぶ収まってきたようだけれども、またリバウ

10

09

10

図表 10 英国経済の現況

11

12

13

14

15

7

（％）

6

5

4

3

2

1

0

－1

－2

（year）

16

Percentage increase in prices on a year earlier

米国と異なりインフレ率は目標を上回り続けているが、経済は停滞が続いている

2008（出所）BOEホームページ（インフレーション・レポート）

報告２

49

インフレ率

ンドして上がりそうな状況になっています。２０１５年くらいまで、なかなか２％に戻りそ う に あ り ま せ ん 。

今そういう状況に直面して、ＢＯＥのキング総裁はどう考えているのでしょうか。彼は６月に代わってしまうわけですが、「必要とあれば、われわれはさらなる刺 激 を 行 う 用 意 が あ る 」 と い っ て い ま す 。「 患 者 （ 英 国 経 済 ） を 回 復 さ せ る た めに、もっと手を打つべきか。端的な答えはイエスだ。しかしどうやればよいのか」

なぜ悩むかというと、彼の懸念は、金融政策というのは結局のところ、企業や家計の行動を前倒しにさせる政策なのだということなのです。ちょうどエコカー減税

みたいに、将来するはずだった支出を今日させるのだと。

そうすると、明日になったら車は買ってくれないわけです。明後日からどんどん

借りてこなければいけません。どんどん大きな投薬が必要になります。もし戦後の典型的な景気循環だったら、いつのまにか循環的な不況期を抜けるのでそれでよい

50

のだけれども、そうではない経済、特に今の英国経済だとそういうわけにはいきません。そのような悩みを語っているわけです。
米国と 英 国 の 教 訓

米国と英国の経験と教訓についていうと、ゼロ金利政策の下で中央銀行のバラン

スシート拡大があり、狙いは違うけれども、量的緩和という政策が発動されました。だけどバランスシート政策がどういう経路で効くのか。期待への影響や量的な効果は、事前に思っていたこととかなり違います。経験が蓄積されている世界ではないので、試行錯誤で手探りになることが一つです。

もう一つは、日本の場合、今はデフレ脱却ということが非常に関心を持たれていますが、インフレ率がかなり高い状態になったときに、中央銀行による景気刺激がなくても持続可能なのでしょうか。そういうことがもう一つの大きな論点になって

報告２

51

きます。それは英国を見ても明らかで、デフレから脱却すればすべてがうまくいくというものではありません。そうすると、明日の姿、明後日の姿も考えて緩和を展開していくことが、たぶん必要になるというのが、経験的にいえることだと思います。

52

パネルディスカッション

三菱総合研究所主席研究員

みずほ総合研究所常務執行役員調査本部長

小黒

後藤

高田

翁

和人

一正

康雄

創

邦雄

これからの金融と世界経済

一橋大学経済研究所准教授（当時）池尾
世紀政策研究所研究主幹【パネリスト】 京都大学公共政策大学院教授【モデ レ ー タ 】

21

池尾

私が最初に報告させていただいたのは過去の回顧でしたが、パネルディスカ

ッションではこれからの展望という、前向きな話を取り上げていきます。大きく三つのトピックを取り上げて議論したいと思います。１番目は、金融ビジネスの将来はいかなるものだろうかということです。２番目は日本経済のことです。日本の経常収支が赤字化するのではないかということが話題になっており、そうした日本経済と経常収支の動向を取り上げます。３番目に財政の問題、財政の持続可能性ということを議論していきたいと思っています。

それぞれのトピックの最初にパネリストの中からお１人ずつプレゼンテーションをしていただいて、論点をまとめていきます。１番目は金融ビジネスの将来ということで、まずは高田さんからお話をいただきます。

54

金融ビジネスの将来

年間、

年間」のお

年以上、米

年のところで年間ということで先ほど池尾先生から「この欧米の「日本化」と金融機関
高田

話がありました。私がこの言えば、日本は最初の30

大きな転換があり、それ以降もページ）です。

パネルディスカッション

55

30

90

20

10

国、欧州では信用拡大があったという状況にな（

56

こちらは民間債務対名目ＧＤＰ単位ですが、11るのだろうと思います。それを表したのが図表
高田委員

（％）

200
180
160
140
120
100
80
1980

図表 11 民間債務対名目 GDP 比率• バランスシート調整、米国は家計 / 住宅を中心に残存、欧州はソブリン・住宅

1990

1995

米国

2000

日本

2005

ユーロ圏

• 起点は日本が 1990 年。欧米は 2007 年⇒17 年前の日本を平行移動した状況か？

1985（注）米国・ユーロ圏は暦年、日本は年度。民間は民間非金融法人企業＋家計として算出（出所）Haver、内閣府、Eurostat、欧州委員会よりみずほ総合研究所作成

（年）

2010

56

日本の場 合 は

年をピークにして、それ以降が失われた年、実際には

10

年近く、

20

表

年間のタイ

17

（

ページ）の真ん中にある、過剰債務を肩代わりしていくプロセスになりま

そういう中でバランスシート調整はどのような形で起こるのかを考えますと、図ムラグが あ る の で す 。

で大きな拡大があったのですから、非常に単純化して申しあげれば、国、欧州の場合は２００７年くらいからその調整に入っており、逆にいえばそこま

２００６～２００７年くらいまでバランスシート調整がかかりました。一方で米

90

しなけれ ば い け ま せ ん 。

債務の肩代わりで大きくなった「身代わり地蔵」のようなものです。どこかで償還

りをし、その裏側で国債が発行されます。ですから国債というのは、ある面、過剰す。日本の場合は企業が主だったわけですが、それを金融機関、そして国が肩代わ

58

そのために、普通は図の左側にある外需が用いられることが多い。円安というこ

パネルディスカッション

57

12

図表 12 債務処理過程における「負担」と「処理原資」

外需（自国通貨安）
海外資金

負担の秩序

『脱デフレ均衡』

先行き期待改善（財政規律重視）

リフレ策

国債

財政拡大
政府（公的セクター）

金融機関

企業・家計

（肩代わり）

バランスシート調整の基本は、債務肩代わり、自国通貨安、先行き改善

負担処理原資の確保

金融緩和
量的緩和
（成長戦略）

生産性向上（出所）みずほ総合研究所

58年かけてほととがいわれるのは、そのためです。それを通じて右側の先行き改善をどうできるかということになります。日本の場合は、中央の肩代わりプロセスは図表（ページ）はＩＳ（貯蓄・投資）バランスを見たものですが、左側の日

くなって し ま っ た 状 況 に な る わ け で す 。

きて、米国を上回る水準にまでなっています。反対に、公的な債務がどんどん大き

その結果、日本の企業の債務は、上場企業の半分近くが実質無借金のところまでろが中心 に な る で し ょ う 。

せん。中でも為替の部分が大きかったと思いますので、今後の課題はそうしたとこ

んどうまくいったわけですが、残念ながら収益性、成長戦略がなかなかできていま20ています 。 図 の 一 番 左 側 の年代、 年前には考えられなかったことが生じている本では、今申しあげたような企業のディレバレッジが働き、事業法人が余剰になっ6030

わけです。そういう中で、要は資金需要があるセクターというのは、結局中央政府

80

パネルディスカッション

59

13

15

80

89

（名目GDP比、％）

10
5

余剰↑

図表 13 日米欧の同時資金需要マイナス（主体別資金過不足状況推移）

15

80

89

（名目GDP比、％）

10
5

事業法人

資金

資金

8

↓不足

▲4

▲6

↓不足

↓不足

▲8

80

85

（名目GDP比、％）

6

4

2

0

▲2

資金

（年度）

09

経常収支

05

家計

01

中央政府

≪米国≫

97

余剰↑

0
▲5
▲ 10
▲ 15

（出所）FRB、米国商務省

93

90

95

企業

（年度）

10

政府

05

経常収支

00

家計

≪ユーロ圏≫• 米欧も日本と同様、事業法人と家計が余剰化•「伝統的金融政策」の背景にある、事業法人の不足と家計の余剰（預貸モデル）の存在

09

事業法人

05

経常収支

01

家計

97

中央政府

≪日本≫

93

（年度）

余剰↑

0
▲5

▲ 10

▲ 15

（出所）日本銀行、内閣府、財務省（注）ユーロ圏12カ国ベース。2000年以前でデータのない国は除外して算出（出所）欧州委員会

60

と海外しか残らないという状況になります。これがバブル崩壊後の日本特有の状況になるわ け で す 。

（

ページ）

中央の米国、右側のユーロ圏も、ともに家計と事業法人が全部余剰で、極めて異例な状況がここ数年間続いています。こうした状態をもって、図表

62

グロー バ ル な 金 融 規 制 は 図 表（ ページ）のように、たとえばバーゼル規制、動に関しても、そういう兆しが出ているという点です。

本で十数年行われてきた状況の方向に向かい出してきている点や、また金融機関行

そういう中で、今後の展開を含めて考えなければいけないことは、金融規制が日果としての金融政策の日本化が起き、いわゆる非伝統的な状況になります。

に示したような金融環境の「五つの日本化現象」という、マネーフローや、その結14

英国のリテール・リングフェンス、それからボルカールールといわれるような、こ63

れまでの、流動性、預金を重視するような状況にあります。またそういう中で国債

パネルディスカッション

61

15

図表 14 金融環境の五つの「日本化現象」

金融機関運用の日本化現象

金融政策の日本化現象

資金フローの日本化現象

社債中心にクレジットスプレッド縮小

期待水準を引き下げ、債券への長短金利差（キャリー）確保重視の運用に①ゼロ金利、②国債購入、③量的緩和、④時間軸政策

バランスシート調整に伴い、ISバランスで家計・企業の資金余剰化で資金
需要の後退

状 況

クレジット市場の日本化現象

預金重視の金融規制と流動性重視の対応での国債ニーズ高まり「日本化現象」の分野

金融規制の日本化現象（出所）みずほ総合研究所62

図表 15 金融規制が実体経済に与える影響

金融機関への影響

預金増加

増資

バランスシート（貸借対照表）
資産
負債・自己資本収益

市中金利上昇信用スプレッド拡大

金融仲介能力
低下

貸出減少

株価下落

実体経済への影響

・金融規制、バーゼル規制、ボルカールールは預金中心のナローバンク化
・英国での「リテール・リングフェンス」の議論も同様の金融規制
代表的な金融規制

資産抑制

自己資本規制レバレッジ規制

国債保有増加貸出抑制
社債保有抑制

相互作用

金融機関の
収益減少

雇用減少

パネルディスカッション

全体規制
バーゼル3

流動性規制

ボルカールール（米国）

個別業務規制

消費者保護

その他

グローバル金融規制とは「日本の銀行になれ」か？
（出所）みずほ総合研究所

63

あるという点です。シャドーバンクを使ってレバレッジを上げる構造と、預金を中年違う」と申しあげましたが、そ心にした日本型の間接金融構造、また、個人金融資産や企業の資金調達の状況もず
いぶん異なっています。先ほど私は「日米欧は1764を非常に投資的にも重視するような状況があります。これがファイナンシャル・リ

プレッション（金融抑圧）といわれる状況になってくるのです。

年代以降の市場化を考えますと、日本の場合、流動化もあったわけですが、流年間に対する問題意識が、金融規制を非常に強める形にな

10

ただ問題は、欧米型と日本型の金融システムは、かなり構造が違っている部分がってきた の で し ょ う 。

いう中で 、 特 に 最 後 の高める手段になっており、池尾先生のご指摘のとおりではないかと思います。そうす。一方で欧米における２０００年以降の市場化というのは、レバレッジをかなり

動化はバブル崩壊後の一つの調整過程の中での必然性があったことだろうと思いま90ういう中でグローバルな規制が一律に入ることが、どういう影響を及ぼすのかということも 考 え て い か ざ る を え ま せ ん 。

日本の場合、すでにディレバレッジ状況が企業、そして金融面でも進んできています。こうした状況の下、昨今のようにアジアへの貸出という余力も非常に出てきました。しかしながら、先ほど申しましたような規制が一律に、欧米を中心に進む

状況になっている中で、どのような形で金融の機能を今後、復活させていくのかにさが大きな論点があるのではないかと考えます。

信用拡大は、人間の性と申しましょうか、必ず起こりうる現象です。そういう中で、必ず行きすぎとその反動が起き、バブルとその崩壊をもたらしてきました。そういう意味で、日本は既にその状況に対応し、調整が完全に定着してきている。一方、欧米は、まだこれから対応していかざるをえない状況で、そこに大きなタイム

ラグがあります。そういう状況の中で、預金力なり資金力の安定的な対応というグパネルディスカッション

65年といわれるところからの脱却

年代中

対して欧米においては、より長い時間をかけるような形で金融拡大の動きが展開しました。しかし今となってみると、顛末は似たようなものではなかったかということで、日本の経験と欧米の経験の間には類似性が見られます。その点を「日本化」というキーワードで高田さんからご説明をいただきました。

66

ローバル な 規 制 が 出 て き て い ま す 。

日本の場合、一段の金融力をどう考えていくのかという問題と、グローバル的に年、もう一段抑制していくといった局面を、どういう形で両立させるのかが、重要な論点になり ま す 。 こ う し た と こ ろ が 失 わ れ た

私自身の報告の最初のところで申しあげたのですが、日本の場合はに向けた、重要な第一歩になると思います。
池尾

20に、時間的には極めて短縮化した形で金融シフトの動きを一巡させました。それに

80

10

金融危機以後、レバレッジの拡大を抑制するという意味では、極めて規制の金融規制の強化と金融機関のビジネスモデル
池尾

強化が図られています。そういうことが金融機関のビジネスモデルに与える影響に今のボルカールールにしてもバーゼル規制にしてもそうですが、抑制を制度

ついて、 お 考 え を お 聞 か せ く だ さ い 。
高田

化してしまうという状況です。たとえば生保にしても年金にしても、ソルベンシー

・マージン規制もそうだと思うのですが、流動性を重視する規制がある程度制度化

してくる状況になっていますので、金融規制といわれる行政的な部分に、その後、追加的にグローバルにも新たな制度が加わって一層、抑制的な程度が強まりやすくなっています。今日、２０００年代半ばまでのグローバルな信用拡張に伴う金融危機への対処をすべきとの世論に対し、欧米では政治的なアリバイ作りとして新たな金融規制が加わる面もあり、その結果、より制度面でも抑制的な動きを定着させやパネルディスカッション

67

池尾

ある面では、もう一度ベーシックなところに戻るというか、行き過ぎた部分

金融ビジネスはやりにくくなっているのでしょうか。

68

すくなっ て い る 面 も あ る と 思 い ま す 。
高田の戻りということだと思うのです。ですから、それを完全に否定してしまうような年間のプロセスはイノベーショ

状況ではなくて、一つのイノベーションが行き過ぎてしまった部分の反動過程と考えればよ い わ け で す 。
先ほど池尾先生がおっしゃったように、最初のう中でリスクに対し複数的な対応をしていく。こうしたものが日本の場合は、少ないろいろな意味での複線化、いわゆる市場型間接金融といいましょうか。そういうですが、それを全部否定するようなものではないのではないか。

た部分のどこまでを戻すか。金融工学にしても、流動化にしても証券化にしてもそンがかなりありましたが、それが過度なレバレッジをかけるという形での行き過ぎ

20

くとも

年代以降の流動化もしくは不良債権処理の中では相当な勢いであるわけ

で、こうしたものまでも全否定するようなことになってしまうと、本当の意味での退化になってしまいます。ですからその辺の按配をどうしていきながら、最初にあった本来的なファイナンスの機能を正常化させていく、もしくは実体経済に則するようなところに対応していくか。そういう先祖返りと申しましょうか、そういう姿を求めているということなのではないでしょうか。問題は、どうしても振り子が振れやすくなっていますので、非常に難しい手綱さばきが必要とされるという感じがします 。

日本の金融業は、これからビジネスチャンスを見出していけるのではないか

国内と 海 外 、 二 つ の ビ ジ ネ ス チ ャ ン ス
後藤という立 場 で 話 を さ せ て い た だ き ま す 。

パネルディスカッション

69

90

70

確かに金融規制が強まることによって、世界的に見れば、これまでレバレッジを効かせる形

でビジネスを拡大してきた欧米型の金融業はやりにくくなると思います。しかし日本は、これまでも基本的にそういう路線では来ていないので、規制を強めることによるダメージはあまりないだろういうことが、背景認識としてあります。私は大きく二つの点で、日本の金融業はむ

しろ今後やり易くなるといってよいのではないかと思っています。

まず一つは、アジアに日本の金融的なリレー

ションシップ・バンキング的なやり方を広めて

後藤委員

いくところにビジネスチャンスがあるのではないか。というのは、日本もそうでしたが、キャッチアップ型で成長を遂げているアジア経済に対して、間接金融で貯蓄を成長企業部門に回していくというやり方は、比較的スムーズに定着させていけると思いますし、そこに日本の銀行がビジネスを拡大していく余地があるのではないでしょう か 。

一方国内に目を転じると、逆に今はそういう従来型の間接金融をやりにくくなっていると思うのですが、そこでは欧米で開発されてきた投資銀行型ビジネス、すな

わち必ずしもバランスシートを使わずに、既存の企業の組み替えみたいなもので進める金融スキルが、むしろ今後の成熟していく日本経済において必要になってくると思いま す 。

市場型間接金融で、リスクを社会全体で広く負っていくというのも、やりすぎてはいけないのでしょうけれども、日本はまだ全然、やりすぎどころか足りないくら

パネルディスカッション

71

いだろうと私は思っています。そういう意味で、世界と日本はそもそも、金融スキ

ルや金融ステージの発射台が違う部分があると思います。

以上をまとめますと、海外向けにはアジアをビジネスチャンスとして、国内に関しては従来型の間接金融ではなくて、むしろ投資銀行型のビジネスによって産業な

高田さんも、金融規制の見直しは、世界中の銀行に日本の銀行のようになれ

り企業を組み替えていくところに、ビジネスチャンスがあると考えています。
池尾といっているようなものだと、まとめられています。そうすると別に日本の銀行は日本の銀行になれといわれても、最初から日本の銀行なのだから困るところはないだろうと い う お 話 だ っ た と 思 い ま す 。

ただ、今の後藤さんのお話の中にもありましたが、日本国内では企業部門全体としたら資金余剰の状況を続けているわけですから、家計からお金を集めて企業に回すという伝統的な銀行業は、いわば成り立たない経済環境なわけです。したがっ72

て、企業部門の中でも成長性の高い企業もあれば低い企業もあるので、成長性の低い企業から資源を引き抜いて成長性の高い企業に回すという、再配分のようなところで金融機能を発揮していかなければいけないということになるのだと思います。

翁さんは報告書の中の金融システムのスタイルの部分で、間接金融中心型と日本の金融機関の収益性と預金力、資金力
池尾

資本市場中心型でリスクテイクに対する効果が違うという、金融システム類型化論というのか、金融システムのアーキテクチャー論みたいなことにちょっと触れられています。まだまだ伝統的な間接金融中心の日本のシステムの中で、後藤さんが言われたような投資銀行的なサービスを強めて、国内で金融機能を十分に発揮してい私は後藤さんのいわれるような方向になればよいとは思うのですが、お金がまくという方向にやっていけるのかどうか。そのあたりはいかがですか。
翁

パネルディスカッション

73

だ預金中心に流れているので、そう簡単ではないのではないか。後藤さんより少し
悲観的な 考 え 方 を し て い ま す 。

では銀行がリスクを取ればよいではないかという考え方もあると思いますが、やはり預金を集めて運用するスタイルで大きなリスクを取るのは、非常に難しい。もう一つは、そういうことをやるためにはバッファがもちろんいるわけですが、邦銀を見ていて、これはむしろ高田さんに教えていただいたほうがいいと思いますが、大きな問題は収益性が下がっていますよね。コアの業務純益などを見ると、大手行もそうだし、地域銀行もそうだし、何か傾向的に減少傾向が続いていて、日本の金融機関は非常に安全ではあるけれども儲からない。

でも預金金融機関だからリスクはあまり大きくは取れない。まだ後藤さんのいうようなリスクの担い手が十分育っている状況ではない。よくいえば移行期なのかもしれないが、まだ先が十分見えているという状況ではないと思っています。

74

高田

池尾

確かに収益性は低いのかもしれません。他のものを考えても、だいたい日本

今の点に対して高田さん、どうですか。

の金融機関の収益性もしくは総資金、利ざやなどを考えてまいりますと、だいたい長短金利差に依存しておりますので、低金利環境が続きますと、どうしてもそういう状況になりやすい部分はあると思います。

ただ一方で、今の世界的な金融機関の尺度と申しましょうか、預金の安全性、預金の調達力、そういうファンディング力という観点で申しますと、今日本の金融機関は極めて高い力を持っていると考えることもできます。

そうした預金力、資金力というものを、先ほど後藤さんから話がありましたように、アジアに持っていくとか、そのような形の中で使っていく。もしくは企業側も非常にレバレッジが下がっているわけですから、そういうもののレバレッジをもう一回使うような機会が出てくることになれば、非常に活かしようがあるということ

パネルディスカッション

75

だと思い ま す 。

その収益性は今後の金利環境に依存してきますので、次はその安定度をいかに収益性に結びつけることができるか。これ自体、今後の日本の成長戦略そのものということになるのではないかという気がします。

日本の銀行は、現在、相対的には財務的にも健全で、そういう意味で競争力

これか ら の リ ス ク テ イ ク の あ り 方池尾を高めてきているといえます。しかし結果としての収益性はまだまだ実現していな

いというところです。今後の金融規制の強化も含めて、金融危機を再発させてはいけませんから、そういう意味では過度のリスクテイクは予防しなければいけない。

かといって、誰もどこでもリスクを取らないということになると、経済の活性化はなかなか 難 し く な り ま す 。

76そういうときに、今後のリスクテイキングのあり方、姿というのは、どういうことになるのですか。今アジアで、日本の銀行は貸付の面でリスクを取っていくことが一つ考えられるということですが、世界的に見ても、今後のリスク

テイクのあり方みたいなものは、どうなのでしょう。全体として、リスクテイクに対して、結局のところ消極的になってしまうのか。これまでとは形を変えてリスクテイクは引き続き行われていくのか。そのあたりはどうでしょうか。

パネルディスカッション

77

小黒さん、何かありますか。

小黒 私は違った視点を持っています。あまり

小黒委員

悲観的には思っていません。財政も金融も基本的には経済の補完物に過ぎなくて、
メインはやはり実体経済だと思っています。

日本の金融に基本的に活力がないのは、たとえば一つ挙げるとすると、株式の日

経平均に組み込まれている銘柄とか、企業の分類とかにも表れていると思います。

といいますのは、私は米国の友人の指摘で最近米国の株式の主要企業の分類などで取り上げられている企業の業種が、日本とかなり違っていることを改めて認識しました。ベンチャーキャピタルとか、ＩＴは特にそうですが、そういったジャンルが主要企業として載っているのです。日本では伝統的な古い産業がずっとメジャーとして取り扱われています。ところが米国ではいろいろな産業が入れ替わる中で、主要な企業、特に金融セクターもそうですが、そこについての認知度を変えるようなシステムづくりが意図的に組み込まれていることが、あるのではないでしょうか。

そういったことをもし主導していくとすれば、日本でも有名なベンチャーファン

78

ドがいくつかあると思うのですが、そういったものをもうちょっとクローズアップ

していくことによって、リスクマネーをそういうところに集めて、そこから投資していく環境整備もできるのではないかと思っています。それは金融側の側面です。

もう一つ重要なのは、あくまでも金融というのは補完物で、裏側で実体経済を促進していく試みが重要だということです。ヒト、モノ、カネ、情報とか、いろいろなものがある中で、カネというのは、流れをきちんとすることが重要ですが、今、産業競争力会議でやっているようなレイバー・マーケット（労働市場）で、本来であれば有効に活用されていない場所に人が張り付いたりするのを、もうちょっと流動化させていくことによって、カネだけではなくてヒトの資源配分を変えていきます。当然、ヒトの資源配分を変えれば、そこからこぼれ落ちていく人たちもいるわけですが、そういったところもきちんとフォローしていきます。そういったものがいくつかセットになることによって、金融も活性化していく余地があるのではない

パネルディスカッション

79

かと思っ て い ま す 。

あともう一つ、再保険マーケットというのは金融セクターでも特殊なものとして日本であまり認識されておらず、あまりその力が発揮されていないのではないかと思ってい ま す 。

米国では投資銀行とかいろいろなものがかなり発達してきました。それは日本でもかなり普及してきています。ベンチャーも入ってきています。しかし、日本の中では再保険の大きな引き受け手になるような国際的な主要プレイヤーが育たず、欧

米企業に独占される状態になっています。もうちょっとそういうところを金融庁とかが主導すると、特に日本は地震大国で、もともとかなりリスクは持っていますので、それをグローバルにシェアリングしていくときに裏側で育っていく金融セク

ター、プレイヤーがいれば、もうちょっと新しいものもいろいろと出てくるのではないかと 思 い ま す 。

80そういう意味では、あまり悲観することはな

く、むしろ芽があるので、そういうところを出していくような仕掛けづくりをしていくことが重要だと思っています。

高田 そもそも戦後のファイナンスを考えてまいりますと、預金金融機関を中心として、まさにソ

ブリン・ウェルス・ファンド（ＳＷＦ）に近かった。場合によってはインデックスファンド、もしくはプライベート・エクイティ・ファンド的な機ページ図参照）。こうした機能がバブル崩壊以降のパネルディスカッション

81

能を相当果たしていたと思います（
表

10

82

年、 年で担えなくなってしまったところに、問

16

20

金
融
市
場

家
計
部
門

図表 16 日本の戦後のリスクマネー供給

自己資本制約
時価会計
規制強化

株式投資（持ち合い）融資（擬似エクイティ）

リスクマネー転換機能

財投資金

日本株式会社
疑似SWF状況
緊密な情報、見通し

資
本
充
実

国
富
拡
大

資本喪失
海外資金依存新たな資本創出ファンドの必要性

財投改革

企業セクター

国債投資依存

財
政
投
融
資

民
銀間
行
・金
保
融
険
等機
関

戦後、国としてエクイティ性資金、長期性資金を創出する SWF のような構造だった

金融債

預金・保険

郵便貯金
公的年金

預託義務廃止（出所）みずほ総合研究所

82

題がある と 思 い ま す 。

先ほど小黒先生から「ヒト、モノ、カネ」の話がありましたが、極めて強いリ

レーションシップがリスクテイクの潜在力を持つのではないかと考えます。昨今の言葉で言えばリレーションシップ・バンキング、場合によってはメインバンク――

そこの中で株式はなかなか担えないにしても、モノとヒトといったところの技術もしくはノウハウを、もう一度どういう形でファンド的なものに仕立て上げることができるか、リスクテイクできるかということです。

そしてまた、この資産デフレの中でそういうリスクテイク力がどうしても小さくなっていましたので、資産価格さえある程度戻るような状況であれば、こうした機能がより活用しやすくなってきます。また場合によっては、そこに新たなファンド

みたいなものと組み合わせながら復活させる。日本の金融機関は、かなり潜在力があるので は な い か と 思 い ま す 。

パネルディスカッション

83

池尾

リスクテイクは金融が主導で行うというよりは、実物経済というか、企業セ

クターでリスクテイクをしてもらって、金融はそれを支える。それは本来の金融の収支の動向あり方であり、王道に戻る時期だと言えます。

日本経済と経常

２番目は、日本経済です。特に対外的な側面との絡みで、経常収支の動向等

グロー バ ル ・ イ ン バ ラ ン ス と 過 剰 流 動 性
池尾を中心に、最初に後藤さんから少しお話しいただきます。

後藤 わが国の経常収支にも密接に絡む問題として、非常に風呂敷を広げますが、世界的な金融危機やグローバル・インバランスといわれるようなものについて、鳥瞰をして み た い と 思 い ま す 。

84世界的にモノとおカネがどのように動いてきたのか――図表（ページ）は、

ル、米国に向けて輸出をしていたことになります。ここが後の話にもつながる大事

大きくなってきているということです。この期間、ネットで毎年平均２４７２億ド

ここで注目されるのは、アジアが非常に矢印も太くなっていますし、ネットでも輸入、両方の出入りを示しています。センターの矢印がネットです。

は米国を中心に描いてあり、両サイドの矢印の数字が動いた金額に相当し、輸出・特にリーマンショック前のモノの流れがどうだったのかを、③で見てみます。絵③④の流れに沿って時間が流れていくとお考えください。

モノの流れがどうだったのかを時系列で示したものです。左上からＺの字型に①②86ページ）をご覧ください。今度はおカネの流れです。やはり③をパネルディスカッション

85

17

なところで、いわゆるグローバル・インバランスといわれるものが象徴されていま
（

87

す。
次に図 表

18

① 80年代
EU
673

110
783

③ 2001－07年
EU
1842

1091
2933

713

1361

日本
416

米国

日本

297

799 562

米国

ラ米

アジア
太平洋

ラ米

アジア
太平洋

② 90年代
EU

EU

3417

1205

1244
2517

900

④ 2008－11年

1521

209

1311

図表 17 米国を中心に見た貿易フロー

236
140

95
497

123
375

3249

777

2472
2713

875
1838

日本

630 575

米国

日本

633 611

米国

1136

380

755

116

1217

1101

5007

1481

3527

3722

743

2979

アジア
太平洋

ラ米

アジア
太平洋

ラ米

（注）すべて米国側から捉えた数字で単位は億ドル（年平均値）。アジアはDeveloping Asia。
ラテンアメリカはWestern Hemisphere（出所）IMF「Direction of Trade Statistics」より作成

86

① 80年代
EU
309

344
652

③ 2001－07年
EU

243

4315 968

1029
5344

日本
140

米国

日本

103

639 328

米国

アジア

ラ米

アジア

ラ米

② 90年代
EU

EU

894

300

594 1436④ 2008－11年

2523

947

1576 430

図表 18 米国を中心に見た資本フロー

103
60

43
412

121
292

2391

619

1771
1410

3122

1712

日本

390

米国

日本

40

854 582

米国

394

176

619

714

817

104

2391

885

2218

85

98

183

アジア

ラ米

アジア

ラ米

（注）アジアは1998年まではOther countries in Asia and Africa、
それ以降はAsia and Pacificから日本を除いた計数を接続。中南
米はLatin America and Other Western Hemisphere（出所）米国商務省経済統計局ホームページ「International Transaction」より作成

パネルディスカッション

87

ご覧ください。リーマンショック前の期間に、アジアも大きくなっているのですが、特にここで注目されますのは、ヨーロッパとの間でのグロスのお金の流れです。出入りが非常に大きくなっていることがご覧いただけると思います。これも金融危機を説明する仮説としてはとても重要になります。

以上をまとめますと、モノの流れという点ではアジアが非常に注目されますし、

おカネの流れという意味ではヨーロッパのプレゼンスが大きかったということです。ただモノ、おカネのいずれにつきましても、日本は主役ではありませんでした。

こうした世界的な情勢の中で金融危機をどう説明するかです。大きく仮説が二つあります。金融危機の原因を、グローバル・インバランス、すなわちモノの流れを重視して説明する仮説と、過剰流動性、すなわちおカネを重視して説明する仮説が有力な説として提示されています。前者は米国が特に強く主張しているところで88

す。
どちらもそれなりの説得力があります。たとえば図表（ページ）をご覧くだこのようにグローバル・インバランス仮説も当てはまりがよい感じなのですが、かドイツも、米国の経常赤字を埋めるような形で経常黒字を拡大させていました。

す。中国ほど目立ちはしないのですが、左側の先進国で太い線で書いてある日本と々があるわけです。特に右側の新興国で、中国が突出しているのが目立っていま買いまくっていたわけです。それに対して当然、米国に対してモノを売っていた国す。米国はものすごく経常赤字を拡大させました。言ってみれば、世界からモノを書いています。下側にグラフが飛び抜けているのが米国（左右のグラフ共通）でさい。これは世界の経常収支の推移を、左側が先進国、右側が新興国という対比で90ページ）は「マーシャルのｋ」といわれるもので、いかにお金が余っていたの

20

パネルディスカッション

89

19

一方の過剰流動性仮説もそれなりに状況証拠を見ると説得力があります。図表
（
91

先進国

図表 19 主要国の経常収支の推移

１９９０

１９９１

１９９ ２

１９９７

１９９８

１９９９

２０００

２００１

２００２

２００３

２００４

２００５

２００６

２００７

２００８

２００９

２０１０

300

500

（10億ドル）

300

100

500

（10億ドル）

100

米国
ブラジル
ロシア
インド
中国
他新興国

新興国

１９９０

１９９１

１９９ ２

１９９３

１９９４

１９９５

１９９６

１９９７

１９９８

１９９９

２０００

２００１

２００２

２００３

２００４

２００５

２００６

２０１０

（年）

２００９

（出所）IMF「World Economic Outlook」より作成

-900

-700

-500

-300

-100
米国
日本
英国
ドイツ
韓国
他先進国

（年）

-100
-300
-500
-700
-900
１９９３

１９９４

１９９５

１９９６

（出所）IMF「World Economic Outlook」より作成

90

２００７

２００８

中国

1990

2000

各国のマーシャルのkの推移

1995

2005

図表 20 上昇傾向にあった各国の「マーシャルの k」

1.8

韓国

2

1.6

英国

1985

米国

日本

1.4
1.2

1
0.8
0.6
0.4
0.2

1980

2010

（年）

（注１）マーシャルのkは、
マネー指標÷名目GDPとして計算（注２）マネー指標は、米国、英国以外はM2。米国はM3、英国はM4。米国の2006年以降のM3にはShadow.statsにおける推計値を用いた（出所）IMF「International Financial Statistics」等より作成

パネルディスカッション

91

92

かという状況を象徴する指標です。特に２０００年代に入って２００５年くらいから、たとえば米国や英国などの「マーシャルのｋ」がぐっと上がってきている様子（ＧＤＰに比してお金があふれている）がご覧いただけると思います。世界的に金余りだったのではないかといわれれば、そう見える状況証拠があるわけです。

は両仮説がどういうメカニズムを通じて金融危機につながっ

実はこのグローバル・インバランス仮説と過剰流動性仮説というのは、近いところがあり ま す 。 図 表す。経常黒字というのは、実は恒等式の関係で国全体の貯蓄がどれだけ余っている

右側のグローバル・インバランス仮説は、中国などの経常黒字を起点にしていまら始まって途中経路をどうたどるかという、因果関係です。

象は一致しています。ただ違うのは、起点となるスタート地点と、スタート地点かの説明は割愛しますが、最終的に金融危機に向かう経路を見ると、完全に途中の現ていったと説明しているかを、フローチャートで描いたものです。細かいステップ

21

FRBなどの
金融緩和

過剰流動性

米ドル増価、
金利低下圧力？

（出所）後藤作成

米国
内需拡大

グローバル・
インバランス

過剰流動性

金利低下

米国
住宅バブル

バブル崩壊

金融危機

米国
内需拡大

【G I 仮説】

図表 21 G I 仮説と EL 仮説のメカニズム【EL仮説】

金利低下

米国
住宅バブル
バブル崩壊

金融危機

中国などの
過剰貯蓄

貯蓄過剰、
または投資不足

グローバル・
インバランス

米ドル減価、
金利上昇圧力？

パネルディスカッション

93

かということに一致します。したがって中国が経常黒字を膨大に積み重ねてきたということは、中国が過剰に貯蓄をしてきたということになります。米国から見ると、中国の過剰貯蓄が金融危機に結びついたのだという、犯人は中国とか、あるいは日本も加担した側になるのだと思いますが、そこに原因を求めることになります。

一方の過剰流動性仮説は原因が全く違っていて、ＦＲＢとか、米国自身などの金融緩和が結局過剰流動性を生んで金融危機につながったのではないかという仮説になります。両仮説では、因果関係が逆になります。たとえば前者のグローバル・イ

ンバランス仮説だと特定の国の経常黒字が金融危機を生んだことになります。逆に過剰流動性仮説だと、確かにグローバル・インバランスも拡大はしたのだけれど

も、それはあくまでも金融危機を生むプロセスの結果であるということになるわけ
で、全く 似 て 非 な る 部 分 が あ る わ け で す 。

94

ではこれはどちらがもっともらしいのかを調べようとすると、けっこう難しいのです。おカネの流れとモノの流れは同時進行で進むので、どちらが主犯なのか犯人捜しをす る の は 容 易 で は な い 。

何か手がかりがないかと探しましたところ、当時の金融市場がヒントになりそうです。なかなか長期金利が思ったように上がらなかった。せっかく２０００年代半

ばくらいから過剰流動性なども多少は意識して、ＦＲＢなどが金融引き締めに転じたのですが、短期金利を引き上げても長期金利が上がってこないという、当時グリーンスパンが「コナンドラム（ conundrum）」、すなわち謎と呼んだ現象があったのです。

そのあたりを考え合わせると、私個人としては、どちらかといえば過剰流動性仮説のほうが説明力は高いという印象を持っています。ただ、いずれにしましても、金融市況だけから犯人捜しをするのは早計に過ぎます。グローバル・インバランス

パネルディスカッション

95

はよく見ると、かなり為替レート（実質実効為替レート）の動きを追

96

仮説と過剰流動性仮説という両仮説は、別に相矛盾するものではなく、一応同時にそれが進んだということもありうるわけで、このあたりの慎重な見極めが必要だと思います 。

にあるよ

この全体構造の中で日本がどういう状況にあったかというと、まず、わが国

日本が 置 か れ た 状 況後藤は経常黒字をリーマンショックに向けて拡大させていました。特に図表

剰な貯蓄になって米国に向かっていって金融危機を生んだのではないかと、見えるていました。このあたりは米国側から見ると、中国ほどではないにせよ、これが過うに、２００７年くらいまではわが国のＧＤＰに対する輸出の比率は急激に上がっ

22

かもしれません。日本も共犯くらいにはなるのではないかという感じです。
ただ図 表

22

5

（％）

4
3
2
1
0
-1

85

75

図表 22 輸出依存度が高まっていた日本

輸出比率（GDP比）

65

実質実効為替レート（右軸）

95

105

115

125

135

145

155

（年度）

75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09
19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 20 20 20 20 20（注１）SNA、実質ベース（注２）1979年までは 68SNA（1990年基準）、1980年以降は 93SNA（2000年基準、固定方式）（注３）右軸は上下を反転させている（出所）内閣府「国民経済計算確報」、日本銀行ホームページより作成

円
安

円
高

パネルディスカッション

97

年から

年にかけての07％です。一番下の部分の１・０５％は、日本が産業構造を、輸出ドラ

すと、為替レートの変化などの影響を受けて各産業での輸出の上昇によって伸びた部分が３ ・

は低いという結果になっています。この統計から見ても、別に米国から後ろ指を指されるように不自然に輸出を伸ばしたという状況ではないと思っています。

経常黒字の拡大は、一面から見ると輸出が伸びたということですが、もう一つの

98

いかけて輸出が動いていることがわかります。不自然に輸出ドライブをかけて輸出が伸びたというわけではなく、為替レートに沿って自然に輸出が伸びただけという、そん な 可 能 性 が 高 い よ う に 思 い ま す 。
です。特に一番右側を見ますと、10

わが国の輸出比率の伸びが、産業構造の視点からするとどのように説明できるのかを示し た の が 図 表

95

年ちょっとの間に、輸出比率が４・２％くらい上がりました。これを分解してみま

23

イブをかけやすいように変化させたことなどによる部分と解釈されますが、説明力

12輸出比率の変化

0.93

1.66

1975→85 年

0.11

0.52
－1.05

－0.57

－0.46

1975→85 年

1.05

3.18
－0.14

3.12

4.17

95→07 年

（単位：％ポイント）

0.73

1.83
－1.01

図表 23 輸出比率の変化 ― 主因は各産業における輸出の増加① 輸出ウエイトの変化（within 効果）①－a 輸出増①－b 国内向け減少② 産業ウエイトの変化（between 効果）（出所）経済産業研究所「JIP2012」をもとに後藤試算

パネルディスカッション99（

年代半ばから貯蓄が勝るような部門に変わってきてページ）を見ますと、別に企業が貯蓄をしすぎている

100

見方としては、日本全体の国内の需要が足りなかったという側面があります。これは相対的なものですが、考慮すべき重要な点です。特に日本国内の需要の中でも大です。

事なのは投資です。投資と貯蓄のバランス（ＩＳバランス）が経常黒字に最終的に反映されますが、そのあたりを見たのが図表

幅を大きく拡大させているのは太い線で見た非金融法人、すなわち企業部門です。

家計部門はもちろんずっと貯蓄を続けているのですが、時系列的には、貯蓄超過

24

年代半ばくらいまでは企業部門は貯蓄超過どころか貯蓄が足りない部門で、下側のほうに 位 置 し て い た の が 、るわけで す 。
しかし こ れ は 、 図 表

102のではなくて、むしろ資金需要、すなわち投資が足りなかったことがわかります。

25

います。これも米国から見ると日本は企業が貯蓄しすぎているのではないかと見え90

90

非金融法人
一般政府
家計
海外
1995

2000

2005

（年度）

図表 24 ISバランスから見るわが国の貯蓄超過の源―― 部門別 IS バランス（SNA ベース）の推移
60

（兆円）

40
20
0
-20
-40
-60
-80

1980
1985
1990
（注）ISバランス=貯蓄―投資（出所）内閣府「国民経済計算確報」より作成

パネルディスカッション

101

100

（兆円）

50

0

-50

-100

-150
1975

1980

1985

（出所）財務省「法人企業統計」より作成

1995

2000

図表 25 企業部門の IS バランス

1990

資金需要

内部資金

貯蓄投資差額

2005

（年度）

2010

102

ですから、中国は確かに貯蓄をしすぎているという面があるのかもしれませんが、日本の場合には企業部門を中心に投資が足りなかったのです。なぜ投資が足りなかったのかというと、結論からいえば、バブル期に投資をしすぎた反動だということです。

まとめますと、変に産業構造を変えて輸出ドライブをかけているわけでもない、貯蓄をしすぎているわけでもない。ということでグローバル・インバランス仮説はわが国側の統計から見ても、やや成り立ちにくいという印象を持っています。

今の後藤さんの話はやや過去を振り返ったような形の話です。確かにリーマ

日本の 黒 字 モ デ ル の 転 換
池尾ンショックに至るプロセスにおいてはグローバル・インバランスが拡大していて、日本は中国ほどではないけれども、グローバル・インバランスの一方の当事者であパネルディスカッション

103

104

ったという事実はあるわけです。ところが最近は、経常収支のむしろ赤字化が懸念されるような状況になってきています。日本の経常収支の今後の見通しはどうなのでしょうか。再度大きな黒字を出して、グローバル・インバランスの当事者だと言われるような立場を占めることがあるのか、そのようなことすら言われないような形になる の か 。

高田さんは日本の経常収支はなかなか赤字化しないのではないかという見通しを

いくつか分解して申しあげる必要があると思います。まず貿易収支です。貿

お持ちのようですが、そのあたりをご説明ください。
高田

易収支は、ここ数年間は赤字が続くと考えざるをえない。これは単純で、輸出が伸

びない、そして輸入が、特にエネルギーの関係で増えているためです。

ただ、経常収支ということになりますと、所得収支の部分があります。この所得収支のところはけっこう高い。 兆円以上の水準にまだ留まっていますので、ここ10

がそんなに減るのかと考えますと、経常収支段階までそんなにすぐに赤字になることは起き な い と 思 っ て い ま す 。

問題は今後、いくつかの条件が重なり、経常収支が赤字になるようなことが起こりうる場合です。たとえば円高です。円高ですと外貨資産が目減りして、所得収支が減ってしまいます。そこにエネルギー価格がまたどんどん上がっていくような状況があれば、場合によっては、たとえば２０１０年代後半くらいのところで起こりうると思います。そんなに簡単に経常収支が赤字になるとは思えませんが、そうした思惑は 立 ち や す い と い う こ と で す 。

それから貿易収支の赤字がこの先まだ続くことを考えますと、従来の貿易収支での黒字モデルから、投資に、よりウエイトがかかりやすくなってきます。すでに２０１１年に、かなり受け取りの構造が変わってきている部分があります。それ以前の日本のマネーフローは、株式で調達し、債券投資する構造でしたが、２０１１年

パネルディスカッション

105

に転換し、日本からの直接投資が拡大する一方、海外からの日本の債券投資が大幅増に転じています。いわゆるＧＮＰからＧＮＩ（国民総所得）といわれる構造が出てきているので、そうした中に今後の産業モデルも同時に併せて考えていくことになると思 い ま す 。

基本的には、たとえば２０２５年くらいまで展望しても、ずっと黒字が続く

後藤さん自身は今後の経常収支の見通しに関してどのように考えられていま

貿易立 国 か ら 投 資 立 国 へ
池尾
すか。
後藤

と思っています。２０２５年段階でも、ＧＤＰ比で３％を上回るくらいの経常黒字が続いているのではないでしょうか。その理由は、確かに途中までは高田さんがおっしゃったようなアップダウンはあると思うのですが、時間が先になっていくに

106つれて、まず所得収支の黒字がはっきりと定着してくることが一つと、貿易黒字の

ほうも、日本と海外の成長力の差を反映する形で、黒字幅が再び拡大してくる可能性があると見ています。日本は今後、少子高齢化の影響等で徐々に成長率が落ちていきますので、それに伴って輸入が伸びにくくなります。それに対し、米国や新興国などは引き続きそれなりの成長をするということで、貿易黒字も今のようなペー

スではダウンし続けない。長期的に見れば、むしろ日本の経常黒字はそれなりの水

そうすると、貿易立国からだんだん投資立国に姿を変えていくということ

準が続く と 見 て い ま す 。
池尾後藤

そういう経常収支の動向が為替に与える影響はどう見ればよいのでしょう

大きくいえばそのように見ています。

で、日本経済の将来をとらえればよいということでしょうか。
池尾か。経常収支の黒字が続いていると、もちろんそれだけを見れば円高要因であっパネルディスカッション

107

て、それを打ち消すくらい資本流出が発生すれば円安になりますが、資本流出がそんなに大きくなければ円高要因のままです。しかし経常収支の黒字の主要因が所得収支だとすると、為替需給で考えると自動的に海外に再投資されてしまう割合が非常に高い と 思 う の で す 。

経常収支が黒字だといっても、貿易収支で黒字のときと所得収支で黒字のときで確かに今、池尾先生が言われた要素もあると思って伺いました。ただ経常収支

は、為替レートに与える影響は違ってくるように思います。その辺はいかがですか。
翁は本当にそんなにずっと黒字が続くのか。貯蓄・投資バランスから考えると、だん

だん経常収支が赤字化してもおかしくないと思います。後藤さんのアプローチと貯蓄・投資バランスアプローチとちょっと方向感が違うので、貯蓄・投資バランスとの関係でそういう絵がずっと成り立つのかなと、ちょっと疑問に思います。

108

小黒

私も翁先生と同じ意見です。図表（ページ）を見てわかるように、投資

確かに小黒先生がおっしゃるように、いずれ日本の投資が増えてくれば、そ

ういう点はあろうかと思います。実は過去を見ましても、日本の黒字が減るタイミ

高田

いません 。

屈折し始めるかがキーポイントだと思います。そういう意味ではあまり楽観はして的には経常収支が赤字になる可能性がないとはいえません。そのトレンドがどこで応大丈夫だということになると思います。ところがどこかで限界点が来ると、最終

し貯蓄を増やしてきています。これがずっと継続していけばたぶん、経常収支は一っているからだと思います。それがこの非金融法人の太い線で、企業が投資を減らが減っていっています。その最大の理由は、国内で言えば企業があまり借りなくな

101

ングは内需が強いときなのです。たとえばバブル期の日本の経常収支は非常に低かったので す 。

パネルディスカッション

109

24

ただ投資が増えてきますと、今度は景気がよくなってきますので、政府セクターの赤字が減ってくるという部分があります。となりますと今、赤字を出しているのはかなり政府のところになるわけですが、そこの部分が、たとえば税収が増えてくるとか、政府がそんなに投資しなくてもよいということになってくると、多少緩和されてくる部分がある。ただ一般的にいえば、国内の消費と投資が両方とも増えて赤字になると悲観というわけでもないと思います。客観的事実としてどうか

いけば、当然のことながらＩＳバランス上の黒字は減ってくることになると思います。
池尾ということです。重商主義者ではないですから、別に黒字が善で赤字が悪というわけでもないと思いますが、日本経済にとって非常に大きな要因であることは確かなので議論 さ せ て い た だ き ま し た 。

110

財政の持続可能性

最後の財政の持続可能性というトピックに移ります。これは小黒さんからま

財政の 持 続 可 能 性 へ の 取 り 組 み池尾

用意させていただいた資料は報告書で出しているものとは異なり、これからずお話し く だ さ い 。
小黒

起こっていくであろうことを念頭に選びました。

今、日本の課題として抱えているものは、まず第一の課題としては、デフレをどうにかしなければいけないことでしょう。また、高田委員からもご指摘がありましたように、日本でも平成金融危機があって、金融セクターの債務を日本政府が引き受けた結果として、政府債務が膨張したことはご承知の通りです。しかしながら、

パネルディスカッション

111年に消費税を５％引き上げることが決まっ
15

112

それと同時に日本の場合は特殊な要因で、社会保障費が膨張していることと、もともと税収基盤が脆弱だったこともあると思います。そういった複合要因で債務が急増しているということになると思います。これが第二の課題です。

あともう一つ、人口減少にも直面していますので、これが低成長を導いているのかどうか。ここは議論があるところかもしれませんが、そういった三つの課題があります。それによってアベノミクスがそれぞれ「３本の矢」を打ち出すということで、大胆な金融緩和、機動的な財政出動、それから民間投資主導による成長戦略という三つ を 掲 げ て い ま す 。

アベノミクスの１本目の矢、大胆な金融緩和は２％インフレーションを達成してデフレを脱却することを念頭に置いていますが、結論からいいますと、それができ年、たとしても、そんなに楽観できないということを強調させていただきます。
社会保 障 ・ 税 の 一 体 改 革 で 、14

ています。しかし直近の推計では、仮に消費税を程度引き 上 げ な け れ ば い け な い 。

％に引き上げたとしても、プラ％では足りないということです。

す。もしプライマリーバランスを均衡させようとすれば、さらに消費税を６～７％

イマリーバランスは２０２０年でまた赤字になってしまうということになっていま

10％に６％を足す、もしくは７％足す程度では足りない、少なくとも消費税％超まで引き上げなければならないということだと思います。

しないことが条件だったのですが、これをもう少し切り込んでいくことをすれば、り、状況によっては１・５兆円くらいのペースで膨らんでいっていて、ここを抑制

ただ、推計の仮定としまして社会保障費の増加をだいたい年に１兆円超見てお

率を

消費税

提条件によって当然、推計の結果が変わってきます。概ね言えることは、先ほどのではどれくらいの消費税率であれば財政が持続可能になるかです。いくつかの前

10

当然税率は変わってくることになると思います。

パネルディスカッション

113

10

20

％に引き上げることをした上で、社会保障費を抑制し、最終的に債務残て、その債務がどんどん膨らんでいる状態ですから、改革が遅れれば遅れるほど平均的に消費税率を引き上げなければいけない。もしくは消費税１％はだいたい２・５兆円くらいの税収に匹敵しますので、それだけの歳出削減をしていかなければい
けない状況に追い込まれることになります。

注目すべきは、２％インフレーションのケースです。これはベースラインと同じような条件で、仮に恒常的に２％インフレーションが達成できた場合に、どれくら

114

アントン・ブラウンとダグラス・ジョインズの推計ですと、２０１２年度に仮に消費税を％という数字になっています。

％と37になるかを試算したところ、ベースラインだと・５％になります。

33

33

37

５％の差は４・５％ですから、１年でだいたい０・９％です。財政に穴が開いてい５年間先送りをすると、最終的な消費税率は・高（対ＧＤＰ）が発散しないように消費税を引き上げた場合に、どれくらいの税率

10

いの消費税率引き上げで達成できるかというものになっています。この場合は・％との差はだいたい７・５％、引き下がることになりる効果がありますので、その分が効いています。

える効果もあります。あと、年金のマクロ経済スライド等の影響で歳出削減もできにインフレーションになって高い所得のブラケットにいけば、その分だけ税収が増が、所得税率が低いほうにいくため、減税しているのと同じ効果を持つのです。逆分）の関係などから、本来だったらもうちょっと高い税収になっているはずの人ていると同じような状況になります。所得税のいろいろなブラケット（所得階層区

ただ、経済学的にいえば、今のデフレーションの状態ですと、実質的には減税しになりま す 。

ます。仮に２％インフレーションが達成できれば、少し財政的な負担は収まること

５％とい う こ と で す か ら 、

25

民主党政権はいろいろな総理がいましたが、最後の野田総理が政治生命をかけて

パネルディスカッション

115

33

達成した社会保障・税の一体改革の効果は、本当にどれくらいの延命効果があるのでしょうか。先ほどご紹介したブラウンとジョインズが別の推計を行っています。

民主党がまだ政権を取っている時に小沢さんが主張したプランは、消費税は５％のままでよいということでした。その場合に、ずっと税率を引き上げないでいたら、どこかで債務残高が発散するような状況になり、消費税を１００％まで引き上げざるをえない状態になるのであって、それがいつ来るのかを計算したものです。

小沢プランですと、２０２８年までは大丈夫ということでした。今回の野田さんの改革プランを実行したとしても２０３２年まで。したがって４年程度しか延命効
果がない こ と に な り ま す 。

裏側には細かい、いろいろなシミュレーションモデルがあるので複雑ですが、もうちょっと単純に考えますと、ざっくりいってだいたいこれくらいの数値になることは、簡単に計算できます。どういうことかといいますと、消費税５％は、だいた

116

い

兆円くらいの増収効果があると思われます。今、社会保障費は、１００兆円を超える社会保障給付費と、収入の社会保険料の間を公費で埋めているわけですが、ここがだいたい毎年１兆円ちょっとのスピードで伸びています。

兆円くらい膨らむ可能性がある、つまり毎

他方で、今は利払い費がまだ９兆円程度で収まっていますが、日本総研の推計では今の金 利 と 変 わ ら な く て も こ れ か らうことですから、消費税増収の兆円を割り込むとだいたい６年くらいになります。ざっくり見積もって２兆円くらいのボリュームで歳出の増加圧力がかかるとい

年 だ い た い ０ ・８ 兆 円 く ら い の ス ピ ー ド で 伸 び て い く 可 能 性 が あ る と い う こ と で17

先ほどご紹介させていただいた２％インフレーションのケースというのは、というこ と で す 。

す。４年と６年は少し計算が違いますが、だいたいそれくらいの延命効果しかない12

２０１７年に一気に消費税を引き上げるという話だったのですが、それはとても現

パネルディスカッション

117

12

～

％だったものが、状況によっては年たつと％を超えてしま歳）の医療費の窓口負担を本来の適正水準である２割に戻す

そこで、自民党政権の包括的な政策プランとして、①２％インフレ率実現のほかに、②高 齢 者 （74

ず大丈夫 、 そ の 後 は参照）。

％まで引き上げていけばとりあえ％まで引き下げられると推計しています（図表％程度まで上がってしまう

26

32

まだ当面先ではありますが、ピーク時の消費税率は32

17

します。そのような前提で消費税率を段階的にが、切り込んでいく）、④政府の経常収支をさらに１％切り込んでいくことを想定（現在は１割）、③年金給付の現役時年収半額保証を外す（今は５割を守るモデルだ

70

118

実的ではないので、次に自民党政権の政策を抜粋して見ていきましょう。

１年遅らせるごとに消費税が１％上がっていくということですから、

10％以上、本来あるべき数字より上げなければいけないことになります。そうしま

すと、先 ほ ど ベ ー ス ラ イ ン で40うことになります。最終的には社会保障等にも切り込んでいかなければいけない。

33

10

（％）

図表 26 包括的な政策プランを実施した場合の消費税率の推移
35

30

25

20

15

10

5

（年）

（出所）Braun and Joines （2011）

２２３０
２２１９
２２０８
２１９７
２１８６
２１７５
２１６４
２１５３
２１４２
２１３１
２１２０
２１０９
２０９８
２０８７
２０７６
２０６５
２０５４

ということなので、やはりかなり厳しい。何を申しあげたいかといいますと、心理学の用語で「認知的不協和」という概念があるそうです。人間というのは右に行っても左に行っても痛い目にあう

ときは脳がすごくストレスを感じるので、第３の道を仮想的につくって痛みを和らげる処理をするケースもあるらしい。もしかすると今の日本のわ

れわれが持っている認識は、そういう状態になっているのかもしれない。現実を直視することを避けるのは、脳が痛みを和らげているという意味では重要なのですが、やはり現実を見ていく必要があります。

パネルディスカッション

119

２０４３
２０３２
２０２１
２０１０
0

）。高齢者１００人の中に、年金も含めて等価所得が１００

今です と 、 １ ０ ０ 人 の う ち

人くらいが貧困高齢者と呼ばれる人たちに相当しま％くらいに抑えられますが、財政的な負荷がかかります。

ページ）

122

れが

（

ていく状態になります。仮にマクロ経済スライドを効かせないようにしますと、そ０５０年とかもっと先になりますと、３割に近づいていく形で貧困高齢者が急増しす。これからマクロ経済スライドが効いてきますと、破線のほうになりますが、２

12

120

金融政 策 の 出 口 戦 略 の 困 難 性

小黒 先ほど、社会保障が厳しいため所得代替率は ％を切り込んでいくという話

行ってい ま す （ 図 表

生が、マイクロシミュレーションモデルで貧困高齢者の予測という興味深い分析をがありましたが、それについて一橋大学世代間問題研究機構（当時）の稲垣誠一先

50

万円未満の人を貧困と定義して、どれくらいいるかということです。

27

他方、これからは政府債務の利払い費の動きも重要です。図表

28

18

2000

（％）

30
28
26
24
22
20
18
16
14
12
8

10
6
4
2
0

2030

2040

2050

2060

2070

図表 27 高齢者全体に占める貧困高齢者比率の予測
現行制度

2020

マクロ経済スライドを適用しない場合

2010

2080

2090

2100
（年）

貧困高齢者の高齢者全体に対する比率（出所）稲垣誠一（2012）「ダイナミック・マイクロシミュレーションモデルによる年金制度改革の貧困リスク改善効果分析 ― 年
金制度改正に関する政府案の評価と新しい改革案の提案―」CIS, Institute of Economic Research, Hitotsubashi University,
Discussion Paper Series No.550

パネルディスカッション

121

25

▲
▲
▲

▲

▲

▲

▲
▲
▲

▲

▲

▲

▲

▲
▲

▲

▲
▲
▲

▲

▲

▲

▲

公債残高（右軸）

図表 28 金利低下ボーナスの終焉▲

金利（左軸）▲▲

利払い費（左軸）

▲
▲

▲

▲

▲

▲

▲

▲

800

（兆円）

700

600

500

400

300

200

100

0

1975 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
（年度）

▲

（兆円）

20

15

10

5

0

（出所）財務省

122

は、利払い費がこれから伸びていく状態です。今まではたまたま過去、借り入れた金利が７％くらいだったわけですが、今は金利がずっと安くなって借り替えることができ、利払い費が抑制できたわけです。これから金利があまり下がらない状態になっていますので、借金が増えていけばいくほど利払い費が増えていく状態になります。

今までは利払い費の上昇はあまり顕在化していませんでした。今、国債のデュレーション（平均回収期間）はだいたい７年くらいですが、２００５年くらいから金利が１・４あたり、直近だともうちょっと下がって１・３になり、横ばいになってしまっていて、これ以上下がらない状態になっているということです。この金利というのは財務省が出している国債の加重平均の金利です。

ですので、これからはむしろ債務が増えていけば増えていくほど利払い費が急増していく。急増というか、金利が変わらなければ毎年０・８兆円くらいのボリュー

パネルディスカッション

123

の左側は

張しても、名目ＧＤＰとの比例関係が落ちてきてしまっている。名目ＧＤＰは一般

物価水準×生産量だと思えばよいと思いますが、同様に米国も実はサブプライムシ

ョックがあった２００８年くらいから、同じような状態になってきているのです。

経済学者の間でよくいわれているのは、もしこの直線関係のラインに戻ります

兆円だった場合は、名目ＧＤＰがだいたい５００倍くらいになります。今、日銀のバランスシートは、日銀券をと、日本 の マ ネ タ リ ー ベ ー ス が兆円くら い で 、 約

40

124

ムで増えていく状態になっているということです。

さて、最後に金融政策の出口戦略を少し考えてみましょう。この図表

年以前、バブルが崩壊するまではきれい90な直線関係に近いものでした。そこから屈折して、マネタリーベースをどんなに拡スの量で 、 縦 軸 が 名 目 Ｇ Ｄ Ｐ の 額 で す 。

池尾先生もよく利用されている日本のケースのものですが、横軸がマネタリーベー

29

兆円くらいだと思いますので、全4012兆円くらい出していまして、準備預金が確か

80

（兆円）

600
500

名目ＧＤＰ（実額）
400

300

200

100
0

0

日本
2000年

60

（兆円）

120

2008年

1,500

2,000

マネタリーベース

1,000

米国

500

（10億ドル）

14,00012,00010,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0

0

16,000 1980年 2000年
1990年

貨幣数量方程式 M V = PY

100

名目ＧＤＰ（実額）

マネタリーベース80

図表 29 日米におけるマネタリーベースと名目 GDP の相関（1970-2010 年）

40

1980年 1990年

20（注）M:貨幣ストック、V:貨幣の流通速度、P:物価水準、Y:産出量（GDP）水準（出所）内閣府「国民経済計算」、日本銀行、OECD “National Accounts”、FRB

2,500（10億ドル）

パネルディスカッション

125

部で１２ ０ 兆 円 で す 。

126

倍かけると、名目ＧＤＰは１４４０兆円くらいになっています。その際米国のほうは政府債務の規模がまだ小さいですが、日本のほうが大きの金利を引き上げるといった手段をとりますが、それは財政のほうにも影響を与え

通常、中央銀行はインフレーションを抑制するときに国債の売りオペや準備預金の出口戦 略 の 困 難 性 に な り ま す 。

圧力がかかっていくのかなというところで、翁先生が最後におっしゃった金融政策が一気に３倍になることはないと思いますので、３倍に向けたインフレーションの

ば、現在の５００兆円が１４４０兆円になりますから、だいたい３倍です。生産量から、何らかのショック等で、もし、元の貨幣の流通速度や信用乗数の効果に戻れ

しかし、未来永劫、そのような状態が継続するということはないはずです。です

していま す か ら 、 そ う は な っ て い な い 。

なければいけないはずですが、現在はゼロ金利で貨幣の流通速度や信用乗数が低下

12いですから、日本の金融政策の出口戦略は、かなり最後は難しいことが要求されると思いま す 。

ありがとうございました。時間がなくなってきて議論ができないので、一つ原点としての中央銀行の姿を考え、政策を手探りしていく
池尾

だけ翁さんにお話しいただきたいと思います。「認知的不協和」という話がありました。要するに、こういうものは見たくない不都合な現実なわけですが、いくら不都合だといっても現実ですから目をそらすべきではないとしたときに、財政がこういう現実であるときの金融政策は、財政が健全な場合とは違った制約を受けざるをえないと思うのです。こういう不都合な現実を踏まえた上での今後の金融政策の可最後に非常に厳しい質問が来ました。私の最初のセッションでお話ししたこと

能性ないし、金融政策の取りうる幅というのをどうお考えでしょうか。
翁

パネルディスカッション127

にも関係して、安倍さんも言われているのですが、デフレを脱却して２％のインフ

レ目標になれば、金融を引き締めてそれを守るのだという具合に単純には、たぶんいかない で し ょ う 。

一方で財政の持続性を高めるために金利を抑えたいという要素と、他方で物価を安定させようというところをどうやって調和させるかというのはなかなか難しくて、たぶん中央銀は物価の安定だけにコミットすることを貫くのは難しいのではないかと思っています。ただそれがあまり前面に出ると、金利とかに逆に跳ねてしまう可能性があるので、その辺のバランスをどういう具合に取っていくのかは非常に難しいと 考 え て い ま す 。

中央銀行は歴史的に財政と本来は切り離せない存在でした。この点、ＥＣＢは非

常に人工的で、物価安定だけを見ればよいという形で、それが中央銀行の完成形みたいに思われていたのですが、今回のリーマンショック以降、いったんショックに128

さらされてみると、やはり中央銀行は非常に複雑な立場であることが明らかになったと思います。もともと財政に対する最後の貸し手でもあり、それから金融システ

ムを守るという立場でもあり、近代的には物価安定の担い手であったことが意識されてきたわけです。改めて原点としての中央銀行の姿を考え、その間の調和を取る

ような政策を手探りしていくしかない。今の段階で申しあげられるのはその程度のどうもありがとうございました。冒頭でも申しあげましたが、とにかく与えことでは な い か と 思 い ま す 。
池尾られたテーマが巨大でして、金融と世界経済という大きなテーマですので、限られた時間の中で十分に議論し尽くすことは到底無理だったわけですが、時間切れになってしまいました。今回のパネルディスカッションはこれまでとさせていただきた
いと思います。ご清聴どうもありがとうございました。

パネルディスカッション

129

高田

創（たかた・はじめ）

みずほ総合研究所 常務執行役員 調査本部長 チーフエコ
ノミスト
1958年生まれ。1982年 東京大学経済学部卒、日本興業銀行入行。1986年 オックスフォード大学修士課程修了（開発経済学）。日本興業銀行市場営業部、同審査部、興銀証券投資戦略部、みずほ証券投資戦略部長、同市場調査本部統括部長、同金融市場調査部長、同執行役員・
チーフストラテジストを経て、2011年より現職。

後藤康雄（ごとう・やすお）

三菱総合研究所 主席研究員 チーフエコノミスト
1964年生まれ。1988年 京都大学経済学部卒、日本銀行入行。金融研究所、国際局などに配属。1995年 シカ
ゴ大学大学院経済学研究科修士課程修了。1997年 三菱
総合研究所入社、同政策・経済研究センター主任研究員／シニアエコノミストを経て、2006年より現職。2011
年京都大学博士号（経済学）取得。参議院事務局客員調査員、独立行政法人経済産業研究所上席研究員（非常勤）、京都大学経済学研究科特定准教授などを歴任兼務。

小黒

一正（おぐろ・かずまさ）

一橋大学経済研究所准教授（2013年４月から法政大学
経済学部准教授）
1974年生まれ。1997年 京都大学理学部卒業、大蔵省（現財務省）入省。2010年 一橋大学大学院経済学研究科博士課程修了（経済学博士）。財務省財務総合政策研
究所主任研究官、世界平和研究所主任研究員などを経て、2010年から現職。内閣府経済社会総合研究所客員研究員、
経済産業研究所コンサルティングフェロー。内閣府・経済社会構造に関する有識者会議 制度・規範 WG「世代会計専門チーム」メンバー。専門は公共経済学。

報告者等略歴紹介 （敬称略、2013 年 3 月 17 日現在）

池尾

和人（いけお・かずひと）

21世紀政策研究所研究主幹／慶應義塾大学経済学部教授
1953年生まれ。1975年 京都大学経済学部卒業、1980
年 一橋大学大学院経済学研究科博士課程単位取得退学、1987年 経済学博士（京都大学）。岡山大学経済学部助教授、京都大学経済学部助教授、慶應義塾大学経済学部
助教授を経て、1995年より現職。2001年 1 月－ 11 年
1 月 金融審議会委員、2003年 4 月－ 07年 9 月 日本郵政公社社外理事、2003年10月－07年 9 月 慶應義塾大学大学院経済学研究科委員長、2008 年 12 月東京工業品取引所（現・東京商品取引所）社外取締役（現職）を歴任。

翁邦雄（おきな・くにお）

京都大学公共政策大学院教授
1951年生まれ。1974年 東京大学経済学部卒業、日本銀行入行。1980年 シカゴ大学留学、1983年 同大学でPh.D 取得、日本銀行復帰（金融研究所）。1992年 調査
統計局企画調査課長、1994年 金融研究所研究第一課長、1997年 企画局参事、1998年 金融研究所長、2006年
日本銀行退職。中央大学教授を経て、2009年より現職。

第98 回 シンポジウム

金融と世界経済――リーマンショック、ソブリンリスクを踏まえて――

2013 年 5 月 28 日発行
編集

21世紀政策研究所〒100-0004 東京都千代田区大手町１-３-２
経団連会館19階ＴＥＬ

03-6741-0901

ＦＡＸ

03-6741-0902

ホームページ

http://www.21ppi.org

世紀政策研究所新書一覧（※は刊行予定）

地球温暖化政策の新局面―ポスト京都議定書の行方（２００９年 月 日）

25

25

わが国企業を巡る国際租税制度の現状と今後（２０１０年２月 日）

これからの働き方や雇用を考える（２０１０年２月９日）

国際金融危機後の中国経済― ２０１０年のマクロ経済政策を巡って（２００９年 月 日）

11

12

14

17

日）

10

税・財政の抜本的改革に向けて（２０１０年７月９日）

地域主権時代の自治体財務のあり方―公的セクターの資金生産性の向上（２０１０年３月２日）

10

日本の経済産業成長を実現するＩＴ利活用向上のあり方（２０１０年 月

気候変動国際交渉と ％削減の影響（２０１０年 月 日）
11

中国経済の成長持続性―いつ頃まで、どの程度の成長が可能か？（２０１０年 月

国際租税制度の世界的動向と日本企業を取り巻く諸課題（２０１１年１月 日）

1217

会社法改正への提言― ドイツ実地調査を踏まえて（２０１１年２月 日）

新しい社会保障の理念― 社会保障制度の抜本改革に向けて（２０１１年２月 日）

戸別所得補償制度―農業強化と貿易自由化の「両立」を目指して（２０１１年２月３日）

17日）

新しい雇用社会のビジョンを描く ― 競争力と安定：企業と働く人の共生を目指して（２０１０年 月

25

11

21

14

日）

10

21

農業ビッグバンの実現― 真の食料安全保障の確立を目指して（２００９年５月 日）

15 14 13 12 11 10 09 08 07 06 05 04 03 02 0112※

アジア債券市場整備と域内金融協力（２０１１年３月３日）

地域主権時代の地方議会のあり方（２０１１年５月 日）

29 28 27 26 25 24 23 22 21 20 19 18 17 16

自治体の経営の自立と「地域金融主義」の確立に向けて（２０１１年７月 日）

いま、何を議論すべきなのか？～エネルギー政策と温暖化政策の再検討～（２０１１年７月８日）

16

税制抜本改革と地方税・財政のあり方―グローバル化と両立する地方分権をいかにして進めるか（２０１１年 月６日）

27日）

変貌を遂げる中国の経済構造 ― 日本企業に求められる対中戦略のあり方（２０１１年 月９日）

政権交代時代の政治とリーダーシップ（２０１１年 月

14

社会保障の新たな制度設計に向けて（２０１２年２月 日）

会社法制のあり方 ― 米・仏の実地調査を踏まえて（２０１２年２月７日）

12

企業の成長と外部連携 ― 中堅企業から見た生きた事例（２０１２年２月 日）

2312

日本の通商戦略のあり方を考える―ＴＰＰを推進力として（２０１２年 月 日開催）

3 29

日本の農業再生のグランドデザイン―ＴＰＰへの参加と農業改革（２０１２年 月 日開催）

21

4

10

グローバルＪＡＰＡＮ―２０５０年 シミュレーションと総合戦略―（２０１２年 月 日開催）

中国の政治経済体制の現在―「中国モデル」はあるか―（２０１２年 月

12

7

日開催）

21

4

10

※
※

持続可能な医療・介護システムの再構築（２０１３年 月 日開催）

国際租税をめぐる世界的動向―ＯＥＣＤ、ＢＩＡＣの取り組み―（２０１３年 月 日開催）

格差問題を超えて―格差感・教育・生活保護を考える―（２０１３年 月

日開催）

2

7

日開催）

14

新政権のエネルギー・温暖化政策に期待する（２０１３年３月 日開催）

金融と世界経済―リーマンショック、ソブリンリスクを踏まえて―（２０１３年３月７日開催）

日本経済の成長に向けて―ＴＰＰへの参加と構造改革―（２０１３年３月１日開催）

グローバル化を踏まえた我が国競争法の課題（２０１３年 月

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http://www.21ppi.org/pocket/index.html

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日本政治における民主主義とリーダーシップのあり方（２０１３年３月 日開催）

世紀政策研究所のホームページ（

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サイバー攻撃の実態と防衛（２０１３年４月 日開催）

世紀政策研究所新書は、

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