資産価格バブルに関するマクロ経済学的分析と政策的含意

資産価格バブルに関するマクロ経済学的分析と政策的含意＊1
陣内

要

了＊2

約

資産価格バブルに関わる最新の研究動向を，政策担当者と研究者がなぜすれ違うのかという視点から議論する。用語を巡るすれ違いがあることや，バブルに対する見方がそもそも異なるという問題があることを解説する。有名な政策論争や，新しい研究の流れとして繰り返しバブルの理論を紹介する。政策的な含意や，実証研究についても議論する。
キーワード：資産価格バブル，合理性，経済政策
JEL Classifications：E20，E30，E44，E60，O40

Ⅰ．はじめに
本論文では，資産価格バブルに関する研究として登壇したシカゴ連邦準備銀行の Barlevy

を，金融行政の実務に携わる政策担当者と，大（2018）は，そこでの議論を元にサーベイ論文

学などの研究機関で論文を執筆するアカデミッを執筆している。Barlevy（2018）や，著者自クな研究者の間の「すれ違い」を話題の中心に身がコンファレンスに参加して見聞きした意見

1）

据えて議論する 。このテーマは，2017 年にや自身の経験をもとに，このテーマを横糸としPompeu Fabra 大学で開催されたコンファレンて全体の議論を束ね，資産価格バブルの研究全スにおいて，プログラム最後のパネルディス

般についての考察を進めて行きたい。

カッションで取り上げられた。コンファレンス

誤解を恐れずに言えば，資産価格バブルの研には資産価格バブルについての研究を精力的

究者は，全般的に研究の現状にフラストレーに行う研究者達が集まった。パネリストの一人

ションを感じている。それは，研究によって得＊１ 論文執筆に当たり，一橋大学名誉教授 / 立正大学名誉教授の浅子和美氏より貴重なアドバイスを頂いた。
一橋大学大学院生の井上俊克氏と篠原裕晶氏はリサーチアシスタントとして素晴らしい働きをしてくれた。
本研究の一部は JSPS 科研費 20H00073，20H01490，18KK0361 からの助成を受けている。心より感謝を表したい。
＊２ 一橋大学経済研究所准教授
１）本論文執筆の構想段階では，資産価格バブルに関する研究の包括的なサーベイを含めることを計画していた。しかし，本論文の執筆中に，櫻川（2021）による非常に優れた研究書が刊行された。504 ページと大部であり，資産価格バブル研究についての最新のサーベイも大変に充実している。この書籍の刊行により，本論文で網羅的なサーベイを敢えて再び行うことの社会的な意義は薄れた。そこで本論文では，櫻川（2021）
があまり触れなかったトピックに焦点を当てることで，その付加価値を高めることを目指した。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和４年第４号（通巻第 150 号）2022 年 12 月〉

られた多くの知見が，実際の政策現場に十分にand Prescott（1982）が開発した実物的景気循

生かされていないという不満である。経済学全環モデルは，価格の粘着性を取り込んでニュー・

般にそのようなことが起こっているのであれば

ケ イ ン ジ ア ン モ デ ル へ と 発 展 し（Woodford

諦めも付くであろう。しかし，実際にはそうで（2003）），実物的な経済の摩擦も取り込んでさはないようだ。マクロ経済学の分野に限っても，らに発展した動学的・確率的一般均衡モデルは

例えば Sims（1980）が開発したベクトル自己（Smets and Wouters（2007）），各国の中央銀回帰モデルは，時系列データを分析する標準的行などで政策効果の分析に広く用いられている。

なツールとしてマクロ経済の分析に広く用いら一方，資産価格バブルの研究は，それらと同れている。ベクトル自己回帰モデルを利用したじレベルでは政策現場で用いられていない。厳

実証分析の蓄積により，金融政策が実体経済にしい言い方をすれば，実用に足る経済モデルの及ぼす影響は 1 年から 2 年ほどのラグを伴って構築に成功していないと政策担当者から冷めた

ピークを迎えることが明らかになったが，この目で見られている。理由は複数あるが，資産価

知見は金融政策を考える上で支配的な視点に

格バブルの言葉を巡るすれ違いから議論を始めなっている（Clarida et al.（1999））
。マクロ経

たい。

済モデルを利用した研究においても，Kydland

Ⅱ．資産価格バブルの経済学的な定義
資産価格バブルとは何か。この問に答えるこ「過熱する」様子をバブルに例えることも多い。

とは簡単そうで難しい。理由の一つは，「バブル」

日経新聞の記事によれば自治体間のふるさと納という言葉が学術用語であると同時に日常語で税の返礼品競争は「返礼品バブル」なのであもあるからである。経済学者に限らず，経済学

り2），ある政府関係者によれば自民党総裁選のに全くなじみの無い人でも「バブル」という言候補者たちが競い合って手厚い子ども政策を提葉を使うことは決して珍しくない。経済学の学

案する様は「こども政策バブル」なのだそう

術用語としては第一級の浸透である。

だ3）。ここまで来ると，バブルという言葉の使

しかし，日常語は宿命的に多様な意味で使わわれ方がバブルだと本論文の著者には感じられれ始める。バブルという言葉は特にその傾向がるが，この文章の意図も難なく伝わってしまう著しい。ある会話では，財やサービスの価格がのではないだろうか。言葉の意味が，このよう急激に上昇する現象を「バブル」と表現するこな一種の「遊び」を持つことは，日常会話ではとがある。別の会話では，ある財やサービスの問題にならないし，多くの場合は便利ですらあ価格がある時点において高いという事実を「バる。しかし，学問的な議論をする場合は，曖昧

ブル」という言葉で表現するかもしれない。別な用語の使用は大いなる混乱の元となり大敵での会話では，ある地域や特定の業界の景気が良ある。そこで，学問としてバブルを議論する場

いことを「バブル」と言うこともある。何かが合にはその準備として，資産価格バブルとは何

２）『日本経済新聞』2021.9.25 朝刊，「ふるさと納税「勝者」は――905 市区町村「バブル」後も増収，和歌
山は返礼品で自治体協力」
３）『FNN プライムオンライン』2021.9.23,「自民党は「こども政策バブル」との声も…総裁選 4 候補が描く “こどもビジョン”」（https://www.fnn.jp/articles/-/243101），2022.5. 閲覧- 77 -

資産価格バブルに関するマクロ経済学的分析と政策的含意

かを明確に定義しておく必要がある。

かろうか）は取引価格（一万円）を下回ってお当然のことながら，学術的にはその作業はすでに終わっている。経済学の標準的な定義により，それが一万円で流通しているという事実は，経済学的にはバブルである。

れば，ある資産の取引価格が，その資産の本質では，高額な絵画の取引はどうか？ 1987 年

的な価値から乖離する場合に，その資産に「バ3 月 30 日，安田火災海上保険（現損害保険ジャブルが発生した」と考える。そして，資産価格

パン日本興亜）が英クリスティーズのオークバブルを，その二つの価値ないし価格の差としションで，ゴッホの名作「ひまわり」を当時のて定義する。敢えて数式で表せば絵画史上最高額となる約 53 億円で落札した 。

5）

その後に絶頂期を迎える平成バブルを象徴する
資産価格バブル≡資産の取引価格－資産の本

出来事であり，当時の日本企業の金余りや財テ

質的な価値

クといった言葉とともに記憶されている方も多いのではないか。一絵画に 53 億円もの値段が4）と定義される 。

付くのは，いくら何でもバブルではないのか？

この定義に照らして，もっとも分かりやすい

日常会話でこう問われたら，思わず頷きたくな

資産価格バブルの現実例は，ビットコインを含るところである。しかし，経済学の専門家としむ多くの暗号資産だろう。暗号資産の本質は電てコメントを求められた場合は，真面目な研究

子的な情報に過ぎず，それ自体に何らかの本質者ほどその口は重くなる。その取引価格がバブ的な価値があるとは考えにくい。思考実験としルかどうかは，実際のところ判定は難しいといて，誰とも通信することの出来ない無人島に孤うのが無難な回答だろう。というのは，ゴッホ

立した状態で，それでもなお，暗号資産の本質の絵画「ひまわり」は美術史上の傑作であり，である電子的な情報に何らかの価値を見いだす

高い芸術的な価値が間違い無く内在しているかことが出来るかを考えてみて欲しい。答えはらである。その価値を貨幣の単位に換算してど「否」であろう。つまり，暗号資産の本質的なう見積もるのかというのは非常な難題である。

価値は「ゼロ」である。しかし，多くの暗号資

つまり，上の式の最後の項，「資産の本質的な産は目下，正の価格で取引が成立している。つ

価値」を測るのが難しい。そして，資産の本質

まり，暗号資産の取引価格は「正」である。上的な価値が分からなければ，上の式から資産価の定義式に当てはめると，暗号資産はバブルで格バブルを測ることも難しい。研究者の歯切れあり，その取引価格がそのままバブルの大きさが悪くなる理由である。

となる。

同じ問題は，実のところほとんど全ての実物同様に，我々が毎日のように使用している「お資産について当てはまってしまう。株式にせよ，金」も，資産価格バブルの好例である。一万円債券にせよ，土地にせよ，資産の本質的な価値札を考えてみよう。厳かな文字や文様，偉人のは測るのが難しい。もちろん，経済学の教科書

肖像などが印刷されており，巧妙な偽造防止技

を開けば「正しい測り方」は書いてある。つま術が施されているが，本質的にはそれは単なるり，資産の本質的な価値は，その資産が現在お紙切れに過ぎない。紙切れに，一万円と交換可

よび将来に生み出すキャッシュフローの割引現能な財と同程度の価値があるとは思えない。こ在価値の総和で測られるという資産価格決定のの場合も，一万円札という資産が持つ本質的な

標準的な理論がそれである。しかし，この資産価値（多く見積もっても，数十円が上限ではな

価格決定式とて，キャッシュフローについての

４）この定義は負の資産価格バブルも許容しているが，以下の議論では特に断らない限り，正の資産価格バブルを考えるものとする。
５）『日本経済新聞』2020.3.27 夕刊，「3 月 30 日――ゴッホの「ひまわり」，安田火災が 53 億円で落札」- 78 -

〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和４年第４号（通巻第 150 号）2022 年 12 月〉

予想と，割引率の決め方という，二つの大いな

い研究は本論文の第Ⅶ節で紹介する。

る自由度を持っている。その決め方次第で，資とはいえ，バブルが存在するのかしないのか

産価格の「理論的な適正値」は大きく変わってを判定することが難しいという点については，くる。資産の本質的な価値を測るのはやはり難経済学者と政策担当者の間で意見の隔たりは必しいのである。

ずしも大きくはないことも付言しておく。この経済学者と政策担当者のコミュニケーション

点については，1996 年に Greenspan 米国連邦

が必ずしもうまく行かない理由の一つが，バブ

準備制度理事会議長が行ったスピーチが象徴的ルという言葉を巡るすれ違いにあるように本論だ 。当時の米国は，後に IT バブルとして記文の著者には思える。そもそも「バブル」とい憶される株式市場の盛り上がりの中にいた。

う言葉の捉え方が違うのだ。経済学者はそれをGreenspan 議長は，株式相場の上昇がバブルに厳密に定義した。それは学問的な議論をするたよるものか，技術進歩等による本質的な価値のめに必要な作業だ。しかし，経済学者の定義す上昇によるものか，政策当局がリアルタイムにるバブルは，多くの人が普通に思い浮かべるバ

判断するのは難しい（だから積極的な介入をす

ブル現象よりもずっと狭いものになってしまっる必然性は無い）という立場を表明している。

た。その結果，経済学者が提示するバブルの理Greenspan 議長の見方は，FED ビューと BIS論は，しばしば，現実のバブル現象のほんの一ビューの対立という政策論争に関連して，本論部分しか捉えていない机上の空論だという厳し文の第Ⅳ節で再び取り上げる。

6）

Greenspan 氏の後任として米国連邦準備制

い批判を浴びることになる。
経済学的なバブルの定義が概念的であること

度理事会議長に就任することになる Bernanke

も「問題」だ。資産の本質的な価値が分からな

氏も，2005 年 10 月，足元で盛り上がる住宅価

い限り，バブルが存在したかの判定や，そのサ格と住宅ローンのブームについて，それらは概イズの特定は必然的に困難だ。そのため，資産

ね経済のファンダメンタルズの強さを反映した

価格バブルは実証研究が非常に難しい。資産価ものだと米国議会で証言している7）。資産価格

格バブル研究のアキレス腱とでもいうべき問題

バブルの判定が如何に難しいかを物語る事例でである。この問題を乗り越えようとする興味深はないだろうか。

Ⅲ．合理的バブルの理論
経済学的な資産価格バブルの定義は第Ⅱ節でこの分野の研究成果をたくさん紹介したいとい述べた。「狭い定義だ」という批判はあるが，う誘惑に駆られるが，それは本論文の目的では厳密な定義を与えることの利点もある。最大の無い。自制して，資産価格バブルの理論研究か

利点は，精緻な理論展開が可能になることだろら得られた成果のほんの一部を，そこからどのう。本節では，資産価格バブルに関する理論研

ような教訓が得られるかという観点から議論す

究から何が学べるかを議論する。

るにとどめる。より包括的な議論は櫻川（2021）

資産価格バブルの研究に携わる者としては，を参照されたい。

６）https://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/1996/19961205.htm
７）https://georgewbush-whitehouse.archives.gov/cea/text/econ-outlook20051020.html- 79 -

資産価格バブルに関するマクロ経済学的分析と政策的含意

資産価格バブルの研究から学べる大事な教訓

は，若年が貯蓄を強く好むことにより，経済全の一つは，体の貯蓄量が過剰になる場合がある。

「経済主体の合理性を仮定してもなお，資産分の改善が期待できる。話を単純化するために，

価格バブルは起こりうる」

本質的には何の役にも立たない紙切れのような

この経済環境でバブルが発生すると，資源配ものにバブルが発生すると考える。具体的にはというものだと考える。この種のバブルを，経貨幣だと考えればイメージがしやすい。発生し済学では合理的バブルと呼ぶ8）。この教訓が興たバブル＝貨幣は，異なる世代が財を取引する

味深いのは，資産価格バブルが往々にして，経ための交換手段として利用される。つまり，若済主体の非合理性とともに語られるからである

年は老年に財の一部を渡して，代わりに老年か（Kindleberger（2001））。近視眼的な投資家，ら貨幣を受け取る。若年は老年になるまで貨幣

詐欺的なブローカー，熱狂をあおる報道や不正を貯めておいて，自分が老年になった時に，新確な噂，騙されやすいアマチュアの参入，そのたに生まれてきた若年にその貨幣を渡して財とような雑多な登場人物の意図や欲望が渦を巻交換する。全ての世代がこの取引を繰り返すのき，バブルがどんどんと膨らんでいくというスである。

トーリーである。話としては面白いし，現実のもともとの，貨幣が存在しない，物々交換のバブルの大事な側面を捉えていると思う。しか世界では，そもそも貯蓄が過剰であった。それしながら，経済学者の冷静な分析によると，上はすなわち，資本財への投資が過剰だと言うこに挙げた要素は何一つとして，バブルを語るたとだ。貨幣均衡では，貯蓄の一部が貨幣に回るめに必要不可欠では無い。教科書的な新古典派ことになる。経済全体での財の移動に注目する経済学が想定する合理的な経済主体（彼らは計と，あたかも毎期，若年が老年に財を手渡して算間違いをしないし，冷静さを欠くことも無い）

いるような状態に変わる。これにより，資本財を想定してもなお，資産価格バブルを理論的にへの投資は減り，過剰投資の問題は改善される。

語ることは可能なのである。

もともと低くなりすぎていた資本の限界生産性

合理的バブルの古典的な論文は，Samuelsonも改善（上昇）し，資本財への投資の実質利回（1958）の貨幣に関する研究と，それを発展さりも改善する。貨幣と財の交換比率が適切な値

せ た Tirole（1985 ） の 研 究 で あ る。Tiroleに決まれば，すべての世代がより望ましい消費（1985）が想定する経済モデルでは，経済主体の流列を実現することが出来る。ところで第Ⅱ

は「若年期」と「老年期」という 2 期間だけを節で説明した通り，貨幣は経済学的にはバブル生きる。新しい世代が毎期，生まれてくるので，なのだから，貨幣均衡はバブル均衡でもある。

任意の時点で，若年と老年という 2 種類の経済

ここまでの議論が非合理性とは無縁であるこ主体が経済に存在することになる。いわゆる「世とに注目して欲しい。Tirole（1985）が想定す

代重複モデル」と呼ばれる経済環境である。

る経済主体は完全に合理的で，熱狂もしないし，この設定では，貯蓄をするのは若年のみであ

噂や時代の空気に流されるようなことも無い。

る。老年は次の期には死ぬことが分かっている

計算間違いもしない。予測はいつも正しい。情ので貯蓄をしない。経済全体の貯蓄量は若年が報の摩擦も無い。詐欺師や悪徳ブローカーもい決めることになり，彼らは各々にとって望ましない。仮にいたとしても，合理性が支配する世い貯蓄量を自分勝手に決める。この経済環境で界では誰からも相手にされない。そんな潔癖な

８）非合理的な行動をする経済主体や，間違った信念を持つ経済主体を想定して資産価格バブルを語ることももちろん可能である。代表的な研究は Abreu and Brunnermeier（2003）や Scheinkman and Xiong（2003）
を参照されたい。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和４年第４号（通巻第 150 号）2022 年 12 月〉

世界でもなお，バブル（＝貨幣）が登場していよって，実質利子率が高い場合は，合理的バブる。バブルを語る上で，非合理性は必要条件でルは起こらない。

は無いのだ。

しかし，実質利子率が十分に低い場合，話は資産価格バブルの研究から学べるもう一つの別である。より具体的には，大事な教訓は，バブルの存在条件に関するもの
で，「実質利子率が経済の成長率を下回る場合に，合理的バブルが生じうる」「合理的バブルは，実質利子率が十分に低い環境でのみ発生しうる」という教訓が得られる。この場合，バブルが発生しても，その成長速度は経済の成長率を下回とまとめることが出来る。この命題についてもるので，バブルが経済と比べて途方もなく大き詳細には立ち入らず，そのロジックだけを簡単

くなることはない。バブルの存在自体が，資本に説明する。

への投資をクラウディングアウトして実質利子

再び Tirole（1985）を例にとる。貨幣経済で率を上げるという効果もあるが，バブルのサイは，若年は資本財への投資と貨幣の獲得という，

ズがそこまで大きくなければ，実質利子率と成二つの貯蓄手段を持つことになる。どちらの貯長率の逆転も起こらない。バブルのサイズが丁

蓄手段も利用されるためには，貨幣への「投資」

度良い場合には，バブルの存在が適度に資本へは資本財投資と同程度に魅力的である必要があの投資をクラウディングアウトし，実質利子率る。資本財投資の利回りが正の場合，バブルはと経済の成長率が一致し，バブル，資本，経済

その価格が上昇してキャピタルゲインを出さなが仲良く揃って同じ速度で成長することも可能

ければならない。それが出来て初めて，バブル

であり，その場合は合理的バブルが長期間には資本財投資と同程度の魅力を獲得できる。

渡って持続する。

このロジックでは，実質利子率が極端に高い

実は，上で挙げた「実質利子率＜経済成長率」

場合，バブルは急激に膨張することになる。キャという不等式は，バブル均衡が存在するためのピタルゲインこそがバブル投資の魅力なので，必要条件として，多くの経済モデルで現れる。

速いスピードで価格が上がらないと，投資家にまた，合理的バブルが生まれるのは世代重複モ

十分な「うまみ」を提供できないのである。こデルに限らないことも分かっている。無限期間の場合，バブルはいずれ，経済で支えきれない

生きる経済主体が最適化するモデルでも，金融

く ら い の サ イ ズ に ま で 膨 ら ん で し ま う。

市場の摩擦があれば，「実質利子率＜経済成長Tirole（1985）が想定する，合理性が支配する率」という状況が生まれて合理的バブルが発生

新古典派の世界では，そのようなあやしい資産しうる。Hirano and Yanagawa（2017）によは始めから誰も需要しない。いずれ買い手が枯る研究は，その先駆的な業績である。

渇することを見抜かれてしまうからである。

Ⅳ．Lean versus Clean 論争
資産価格バブルを巡っての有名な政策論争
9）に，「lean versus clean 論争」がある 。資産価格バブルが発生した場合の政策対応の是非に関するもので，政策担当者の問題意識に深く根- 81 -

資産価格バブルに関するマクロ経済学的分析と政策的含意

ざしている。論争と呼ばれるのは，対立する二の略称を冠して BIS ビューと呼ばれる。バブつの立場があるからだ。そのうち一方は，第Ⅱ

ル崩壊前の事前介入を是とする BIS ビューは，節で紹介した，Greenspan 議長の有名なスピー

しばしば「leaning against the wind policy」

チにその考え方が端的に表明されている。スと呼ばれる。バブル崩壊後の事後処理に専念す

ピーチが行われたのは 1996 年だが，その時点べきという FED ビューは，事後に掃除をする

ですでに，IT バブル絶頂へと向かう株式市場という意味で「clean」に例え，この論争は「leanの 過 熱 感 は 懸 念 さ れ て い た。 し か し，versus clean 論争」と呼ばれる。

Greenspan 議長はその沈静化を目的として金政策担当者の問題意識に深く根ざした論争で融政策を行うことに消極的であった。理由は端あるから，経済学者にとってはチャンスだ。こ的に，政策当局が資産価格バブルの存在をリアの問題で有益なアドバイスが出来れば，政策担

ルタイムで知ることが難しいからである。株高

当者に聞いて貰えないはずはない。では，バブは，それが技術革新などファンダメンタルズのルの研究者達は，この論争に有益な示唆を与え裏付けがある場合は「神の見えざる手」に任せることに成功しているのだろうか？残念ながるのが良く，もともと金融政策が出る幕ではな

ら，現状は心許ない。理由は複数あるが，バブい。それがバブルだった場合には事後的に崩壊

ルのコストを理論的に描写することがそもそもするかも知れないが（IT バブルがそうなった

難しいという理由が大きい。

ことは周知の通りである），政策当局はそれがTirole（1985）の「バブル」のモデルを思い分かった時点から可及的速やかにその影響拡大

出して欲しい。バブル発生の必要条件は，実質防止に心血を注げば良く，それが正しい政策対利子率が経済成長率を下回ることであった。そ応というものだ。これが，資産価格バブルへのして実質利子率が低くなるのは，過剰な貯蓄が望ましい政策対応に関する一つの立場である。

行われているからであった。バブルが発生する

バブル崩壊前の事前介入に消極的で，崩壊後のと資本財への投資はクラウディングアウトされ事 後 介 入 に 積 極 的 な 見 方 と ま と め ら れ る。

てしまうが，そもそも投資は過剰であったのだ

Greenspan 氏を始め，アメリカ連邦準備制度理から，それは経済厚生にとって決して悪い話で事会の関係者にこの見方が支配的だったことかは無い。バブルの登場で過剰投資という問題はら，組織の英語名 Federal Reserve Board の略

緩和され，資源配分は改善し，経済厚生は高ま称を冠して FED ビューとも呼ばれる。

る。Tirole（1985）のモデルにおいてバブルの

一方，バブル崩壊前の事前介入を是とするエ

発生は望ましいのであり，そもそも規制すべき

コノミストも存在する。彼らは，バブル崩壊の対象ではないのである。この「驚きの」結果は，社会的コストの大きさを問題視する。そして，

実は珍しいものでは無い。実際，バブルが経済

その社会的コストは崩壊する前のバブルの大き厚生を高めるという結果は，合理的バブルの理さに比例するのだから，バブルと疑われる資産論でしばしば見られる。

市場の過熱を察知すれば，政策当局はそのサイ

ここに，経済学者と政策担当者のすれ違いのズがまだ小さいうちに予防的に市場に介入し大きな理由がある。バブルに対する見方が大きて，早期にバブルを退治するべきだと考える。

く異なるのだ。政策担当者は様々な理由から，

このような見方は Borio and Lowe（2002）に

バブルは悪いものであり，規制すべき対象であよる研究を始め，国際決済銀行に所属するエコ

ると経験的に直感しているようである。しかし，

ノミストの研究や意見によく見られたので，組経済学者は必ずしもそうは見ていない。少なく織の英語名 Bank for International Settlements

とも理論的には，バブルが経済厚生を上げるの

９）武田（2010）はフィナンシャル・レビュー誌でこの論争を詳しくサーベイしている。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和４年第４号（通巻第 150 号）2022 年 12 月〉

か下げるのかは全く自明では無い。むしろ，バでも，たとえ資産価格バブルはそれが存在する

ブルが経済厚生を上げる理由の方が理論的には間は経済にとって良いものでも，崩壊後には辛しっかり説明できる。その逆はそれほど明らかい時間が待っているのでトータルで見て「悪いでは無い，というのが研究の現状なのである。

もの」になり得る。

ギャップを埋める研究は進んでいる。資産価

これらの研究は非常に興味深いが，バブルの格バブル発生が何らかの要因で経済厚生を下げ崩壊を手痛くするための仮定がやや唐突な印象る可能性を提示し，その環境で経済政策を考えはある。企業の破綻処理のコストや，名目賃金るのである。資産価格バブルの崩壊後に，何らの下方硬直性はそれぞれに重要だが，それはバかの理由で「ひどいこと」が起きるようにする

ブル崩壊によって引き起こされる不況でも，そというのが典型的なアプローチである。例えば，の他の理由で引き起こされる不況でも同様では

Allen，Barlevy，and Gale（2022）は，企業がないだろうか。破綻処理コストや名目賃金の下破綻した場合にその処理にコストが掛かるとい

方硬直性が，バブル崩壊という文脈で特別に重う仮定を置き，バブルの崩壊後には経済が停滞要な役割を果たす，バブルに固有の理由はあます る と い う 状 況 を 描 写 し た。 ま た，Biswas,

り思いつかない。このような問題意識から，バHanson，and Phan（2020）は，名目賃金の下

ブルのコストが，バブルの性質そのものから発方硬直性の存在により，バブル崩壊後に経済が生する研究を次に紹介する。

停滞するという状況を描写した。いずれの場合

Ⅴ．繰り返しバブルの理論の紹介
資産価格バブルのコストを，既存研究とはば，崩壊は一度きりで発生は二度と無いという

違 っ た 角 度 か ら 分 析 す る ア プ ロ ー チ が，設定でも十分に現実味があるだろう。しかしな

Guerron，Hirano，and Jinnai（2022）による，

がら，Kindleberger（2001）や，最近の実証研

繰り返しバブルのモデルである。まず，理論の究が明らかにしたように，バブルの発生や崩壊

新しさを解説する。

は か な り 頻 繁 に 起 き て い る（Blanchard，

合理的バブルの既存研究でも，バブルの崩壊

Cerutti, and Summers（2015），Cerra andは考えられてきた。Weil（1987）の研究がそのSaxena（2008），Jorda, Schularick, and Taylor

先駆けである。彼が考察した経済環境では，あ（2015））。人が一生のうちに複数回のバブルをる一定確率でバブルが一斉に崩壊する。しかし経験することも全く不思議では無い。実際，米ながら，一斉崩壊の後にバブルが再び発生する国は IT バブルと住宅バブルという二つのバブ可能性は考えない。

ルを，非常に短いインターバルで経験したようWeil（1987）が開発した確率バブルのモデル

10）
である 。

は，バブル崩壊はうまく記述できている一方，

このような問題意識から，Guerron，Hirano，

バブルの発生や，バブルが発生するかも知れな

and Jinnai（2022）は，バブルが確率的に発生といという期待についてはまったく記述できてい崩壊を繰り返すという状況を明示的に取り込んない。バブルの発生が非常にまれな出来事ならだ理論モデルを開発した。重要なことは，消費10）IT バブルや住宅バブルが本当にバブルだったのかについて異論はあり得る。

- 83 -

資産価格バブルに関するマクロ経済学的分析と政策的含意

者が無限期間生きるという仮定のもとで理論モを損なわないための巧妙な工夫と理解されたデルを構築したことである。経済はバブル期と，い。同様の仮定は，Del Negro et al.（2017）やバブルが無い時期とを確率的に，交互に繰り返

Shi（2015）にも見られる。

すのみならず，家計がその確率過程を正しく理

家計は，以下の効用関数を最大化する。
┌ ∞∑⎛⎝ β ⎞⎠ log⎛⎝└

人々の期待が，経済にどのような影響を与える
11）

かを分析することが出来る 。

t

⎧
⎨
⎩

E0 ││

t＝0

時間割引率

┌

ct

⎧
⎨
⎩

解しているという状況を理論モデルの中で作り出すことが出来る。これにより，バブル発生への家計の構成員１人あたりの消費量

⎞││.
⎠└

資本財は毎期，完全に減耗する。そのため，来期の投資財ストックは以下の式で決まる。
Kt＋1

＝π×

t＋１期の資本ストック

it

⎧
⎨
⎩



まい，本論文の目的を超える。そこで，本論文⎧⎨⎩繰り返しバブルのモデルをそのままの形で議論するのは高度に専門的かつ技術的になってし投資家１人あたりの投資量.

（１）では単純化した設定で理論のエッセンスのみを投資家は，持てる資金の全てを投資に回すこと議論する。詳細な分析は Guerron, Hirano, andが最適になる。つまり，Jinnai（2022）を参照されたい。

rt

×Kt

⎧
⎨
⎩

i＝
t

ひとまずバブルは忘れよう。我々の想定する（２）

資本のレンタル価格

経済は以下のような構造を持っている。経済にが成立する。一方，労働者は投資機会を持たなは，無限期間生きる代表的家計が存在する。家いため，もっぱら家計の消費をファイナンスす計には多くの構成員がいる。具体的には，0 かる。つまり，
ct

在する。各期の始め，メンバーは同質である。

1－π

しかし，期中にメンバーは離ればなれになり，
その後，確率的にその期に果たす「役割」が与＝rt Kt＋ wt ×l.
⎧⎨⎩

ら 1 までの線分上に「べったり」と構成員が存賃金が成立する。以上が，家計の基本的な設定である。

えられる。具体的には，πの確率で投資家に財の生産サイドは非常に簡単である。生産者

なり，1－πの確率で労働者になる。投資家は，は完全競争のもと，コブ＝ダグラス型生産関数

資本財への投資機会を与えられる。投資機会とを使って財を作る。均衡では，
Yt＝ At Kt ⎛
（1－π）
α

⎧
⎨
⎩

形の投資技術を利用する機会のことである。労

技術水準

働者は資本財への投資機会を持たないが，外生

⎝

l

⎧
⎨
⎩

は，一単位の財を一単位の資本財に変換する線

労働者１人あたりの労働時間

⎞
⎠

1－α

的に決められた一定量の労働サービスを労働市だけの財が生産される。収益最大化を図る生産場に供給する。各期の終わりには，投資家と労者の一階の最適化条件は，働者というアイデンティティーは失われ，構成Yt
wt＝（1－α）l

員は同質な存在に戻る。以上の仮定は，この種の経済モデルになじみの無い人には非常に奇妙とに聞こえるだろう。これらの仮定は，現実的な

rt＝α

経済構造を理論モデルで忠実に再現することを追求した結果として考え出されたのでは無い。

Kt

で与えられる。
技術水準 At は内生的に決まっており，以下投資家と労働者という異質な経済主体をマクロモデルに導入しつつ，その解析的な扱いやすさ

Ytの式で与えられる。

11）Martin and Ventura（2012）は，バブルの発生と崩壊が繰り返し起きる経済環境を，世代重複モデルで考察した。しかしながら，彼らの設定では各経済主体は 2 期間しか生きないうえ，簡単化のために置かれた仮定により，将来のバブル発生への期待が経済主体の行動に影響を与える可能性は排除されている。

- 84 -

〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和４年第４号（通巻第 150 号）2022 年 12 月〉

At＝

⎧
⎨
⎩

Ā

よる。まず，今期に購入した資本財は来期，家（Kt）1－α.

計のメンバーそれぞれに rt＋1 だけの収益をもたスケールパラメータ

資本から技術水準への外部性があることに注目らす。労働者にとってはそれがそのまま収益にされたい。この仮定により，生産関数は資本のなるが，投資家は得られた収益を資本財への投規模に関して収穫一定になり，資本蓄積を通じ資に回すことで，さらに高い収益を得ることがた経済成長が起こる。内生的成長理論でしばし出来る。右辺の rt＋1 に（1－π＋πqt＋1）というば 使 わ れ る 仮 定 で あ る（Arrow（1962 ），項が掛かっているのは，投資家が優れた投資機

Romer（1986），Sheshinski（1967））。 し か し会を持つことを正しく反映した結果である。こながら，家計は自分の投資行動が技術水準に影の式も解析的に解くことが出来て，均衡での投響を与えるとは考えておらず，At は外生だと資財の shadow price は考えている。
この経済環境では，均衡における資源配分を

qf＝

β

1－π

解析的に求めることが出来る。まず，（２）式

1－β πであることがわかる。以上が，バブルが無いケーを（１）式に代入すると，スの資源配分である。

Kt＋1＝πrtKt

この経済には実は合理的バブルが存在し得という式が得られる。両辺を Kt で割ると，

⎧
⎨
⎩

gt

≡

資本蓄積のスピード＝経済成長率

Kt＋1
Kt

る。今，生産の役に立たないし，効用も生み出さない「バブル資産」が M 単位だけ存在する＝πrtとしよう。紙切れだと考えても良いし，財の生産業者の所有権（株券）だと考えても良い12）。

という式が得られる。今，経済に不確実性はな

バブルの崩壊の可能性はひとまず忘れる。

いので，結局のところ，バブルが無い経済におこの場合，投資家はバブル資産を全て市場でける経済成長率は，以下の式で与えられる。

売り，投資をファイナンスするのが最適になる。

gf＝rπ.

つまり，
it＝rt Kt＋


1－α
で与えられ
では r≡αYt / Kt＝αĀ（（1－π）l）

る定数である。

×M（４）

バブル資産の価格が成立する。労働者は，家計の消費をファイナンスするとともに，バブル資産を購入する。つまり

価格は幾らになるかを仮想的に計算することはct出来る。経済学で shadow price と呼ばれる概念

1－πである。資本財は，もしそれが取引されているとすれば，その価格は以下の式を満たすはずである。
（３）

+pt⎛

⎝

m̃st＋1－M

⎧
｜
⎨
｜
⎩

今，経済に資本を取引する市場は無いが，もしもそれがあった場合には均衡における資本財

11
 qt＝βr （1－π＋πqt＋1）.
ct
ct＋1 t＋1

pt

⎧
⎨
⎩

ここで，r は資本のレンタル価格であり，均衡

労働者１人あたりのバブル資産購入量⎞＝r K ＋w l
⎠
t

t

t

が成立する。バブル資産の購入に関する一階の最適化条件は，
11
 pt＝βp （1－π＋πqt＋1）
ct
ct＋1 t＋1

左辺は，家計が一単位の資本財を買うことに（５）

よって今期に失う，限界的な効用を現している。

で与えられる。式の左辺は，家計が一単位のバ

右辺は，家計が一単位の資本財を買うことにブル財を買うことによって今期に失う，限界的

よって，来期に得られる限界的な効用の割引現

な効用を現し，右辺は家計が一単位のバブル財

在価値を現している。それは次のような理由にを今期に買うことによって来期に得られる限界

12）生産業者の利益は毎期ゼロであるから，株券の本質的な価値もゼロである。

- 85 -

資産価格バブルに関するマクロ経済学的分析と政策的含意的な効用の割引現在価値を現している。バブル

生する状況を生み出している。

資産の市場均衡条件は，バブル均衡での経済成長率は，
gb＝

M＝（1－π）m̃st＋1rπβ1－（1－π）
βで与えられる。バブルが無い場合の経済成長率

で与えられる。
このモデルでの資源配分は，以下の 3 本の式

gf と，バブル均衡での経済成長率 gb は，どちによって特徴付けられる。第一に，（１）式にらが大きいのだろうか？両者の比を取ると，（４）式を代入して得られる，次の式である。

β
gb
＝
gf
1－（1－π）
βgb＝π（r＋mb）

ここで，mb は，バブル資産の市場価値を資本であるから，数学的には上の式の右辺が 1 よりストックで割った値，mt≡pt M / Kt の，定常状態

も大きいことが，gb ＞ gf が成立するための必における値である。第二に，バブル資産に関す要十分条件である。実は，バブル均衡が存在す

る「オイラー方程式」である（５）式で，定常るための条件（６）を書き直すと，これと全く状態では，同じ不等式が導かれる。つまり，今，考えていmb＝β（1－π＋πqb）mb

る経済環境では，バブル均衡での経済成長率はと書かれる。最後に，資本財に関するオイラー

必ず，バブルが無い経済の経済成長率よりも高方程式である（３）式で，定常状態では，いのである。そのメカニズムは極めてシンプルである。バブルは投資家が資金を得ることを容

1
qb＝β
（
r 1－π＋πqb）
gb

易にし，そのため資本財の蓄積が加速し，経済と書かれる。

成長を早める。バブルは再び，望ましいものと合理的バブル均衡は存在するだろうか？言いして登場している。

換えれば，上の 3 本の式で与えられる連立方程

ここまでの議論は，既存研究が議論してきた式に，mb が正になるような解は存在するだろことのおさらいである。研究の新規性は無い。

うか？実は，以下の条件が満たされる場合にそ繰り返しバブルモデルは，バブルが発生する前れが存在することを証明できる。

の，バブルが発生するかも知れないという期待

経済成長率

>

r
qf

.

⎧
⎨
⎩

⎧
⎨
⎩

 gf

を人々が抱いている状況を描写する。
（６）「バブル前夜」になにが起こるかを考察する

資本財への投資から得られる利子率ために，以下のようなシナリオを考える。今，

この不等式が，経済成長率と利子率の比較をし初期時点では，資産価格バブルは無いと仮定すていることに注目して欲しい。バブルが無い経る。しかし，ある一定確率でレジームが変わり，済においては，資本財を一単位購入するには qf
1単位の財が必要であるため，一単位の財は
qf

バブル資産が流通し始めるとする。バブル資産

単位の資本財と交換される。資本財は一単位あために，発生したバブルは Weil（1987）が開

r
が，
qf

発した確率バブルであるとする。つまり，バブ

資本財への投資から得られる粗利子率となる。

2 度と発生しないし，期待もされないとする。

このモデルでは投資家が自由にお金を借りられこの場合の経済成長率の推移は，図 1 で示さないために，投資が十分に行われていない。資13）
れたようなものになる 。横軸に時間の経過を，

本財の希少さが，資本財の価格を押し上げ，資縦軸に経済成長率をプロットした。図の右側に，本財への投資の利子率を押し下げ，バブルが発

バブルが崩壊した後の経済成長率 gf が描かれたり r の収益をもたらす。そのため，は，レジームが変わった瞬間に，lump-sum で家計に配られると仮定する。議論を簡単にする

ルは一定の確率で崩壊し，崩壊後は，バブルは- 86 -

〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和４年第４号（通巻第 150 号）2022 年 12 月〉

図1

繰り返しバブルモデルでの経済成長率ている。図の真ん中あたり，シャドーでハイラには，経済成長率が高まることを知っている。

イトした部分に，バブルが存在している間の経

それを正しく織り込んだ家計は，まだバブルが済成長率 gb が図示されている。バブルが存在発生する前から，消費水準を増やす。それによするもとでの成長率は，バブル崩壊後の成長率

り，現在の投資量は多少，犠牲になるが，バブよりも高い。そのメカニズムはすでに議論した。

ルが発生すれば投資の遅れは十分に「挽回」出シャドーの左側に注目して欲しい。この時点来るので，現在の消費量を増やしても構わない

では，まだバブルは発生していない。しかし，と考えるのである。ある意味で，バブルの「熱家計はバブルが発生するかも知れないと期待し気」が，バブル発生前から人々を「浮つかせる」ている。興味深いことに，バブル発生前の経済14）とも言える 。その浮ついた気分が経済成長率

成長率は，その後に来るバブル期の経済成長率を押し下げてしまう要因になる。

よりも低いだけでなく，バブル崩壊後の経済成

バブル発生が期待されると，人々が浮かれて長率と比べても低くなっている。バブル発生前

経済成長率が下がる。直感的にはこれが，将来と，バブル崩壊後を比べると，どちらも足元でのバブル期待による投資のクラウディングアウ

バブルは発生していないので，客観的に測られト効果である。バブルそれ自体はクラウディン

る経済環境に違いは無い。では何が経済成長率

グイン効果を持つので，バブル期には経済成長の違いを生み出しているのかと言えば，期待で率は高まる。しかしながら，バブル発生前に経ある。つまり，バブル発生前の期間においては，

済成長率が押し下げられることも考慮すると，バブルの発生を期待することで，経済成長率がバブルが長期で見た経済成長率を高めるのか，

押し下げられたのである。

経済厚生にとって良いものなのかは，明らかで一体，なぜそのようなことが起こるのだろう

はなくなる。実際，Guerron, Hirano, and Jinnai

か？そのメカニズムは実は簡単で，いわゆる「富（2022）では，より一般的な状況で，繰り返し効果」である。家計は，バブルが発生した場合

バブルが経済成長率や経済厚生に与える影響を13）詳しい分析は Guerron, Hirano, and Jinnai（2022）を参照されたい。
14）合理的な家計を仮定しているので，厳密な意味では家計は浮つかない。分かりやすさのために比喩的に言葉を使っている。

- 87 -

資産価格バブルに関するマクロ経済学的分析と政策的含意

分析し，経済の状況やバブルの性質によって，度合いや，バブル発生の頻度などが，繰り返し

バブルは良い物にも悪い物にもなり得ることをバブルの経済厚生への影響にとって大事な要素報告している。分析によると，金融市場の発展であるようだ。

Ⅵ．政策的な含意
繰り返しバブルの政策的な含意を考えるためる。この視点は，従来の lean versus clean 論に，lean versus clean 論争を思い出してみよ

争には欠けていた。なぜならその論争は，すでう。そこでは二つの立場が対立していたわけだに起こったバブルを早めに潰すべきか（lean），

が，詳細に検討してみると，主張は全くの平行

潰さざるべきか（not lean＝clean）という意見線では無い。むしろ，いくつかの重要な点ではの対立だからである。バブルの発生を所与にし意見が一致しているとさえ言える。

ているという意味で，基本的に確率バブルのモ一致点を確認してみよう。まず，どちらの立デルを想定して政策を議論していたわけである。

場も，バブルそれ自体が大きなコストを生むと繰り返しバブルのモデルでは，バブルをそもは考えていない。バブル崩壊後に起こるであろそも起こすべきか，起こさざるべきかという論

う「危機」がバブルのコストの本質だと考えて点も重要になる。つまり，経済がバブルを経験いるのである。その共通の理解の上でなお意見する期間を平均的に短くするとしても，その方が対立するのは，危機がどれほど深刻なのかと法には，一つ一つのバブル期の長さを短くするいう見立てや，危機の深刻さは政策対応によっというアプローチと，バブルが起こる頻度を下て軽減可能かという技術論についての見解が異げるというアプローチが理論的にはあり得る。

なるからである。危機がそれほど深刻で無いとそれぞれのアプローチが経済に与える影響は，考える人は，バブルは良い面もあるのだから基実現したバブルが持つクラウディングイン効果

本的には放っておいた方が良いと主張することと，将来のバブルを予見することから生まれるになるし（FED ビュー），危機のコストは莫大

クラウディングアウト効果に依存し，全く自明だと考える人は，バブルは良い面があるとしてではない。おそらく，頻度と長さについての最も早めに潰すべきだと主張することになる

適なポリシーミックスがあり，それは経済の状（BIS ビュー）。

態や発展度合いによって変わるのだろう。一般

繰り返しバブルの理論は，この論争に新たな視点を加える。すなわち，バブルはその発生が的な答えはまだ分かっていないが，現在，分析を進めている。

予見されること自体もコストだという視点であⅦ．実証研究について
本論文の最後に，資産価格バブルを巡る実証

取引価格と本質的価値の「残差」として定義さ分析について触れる。第Ⅱ節で触れたように，れるバブルは，資産の本質的価値を計測するの- 88 -

〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和４年第４号（通巻第 150 号）2022 年 12 月〉

が困難なため，必然的に計測が困難である。し止されたら，その時点でビットコインは無価値

かしながら，バブルの存在を実証したり，サイになる。もしも今日，ビットコインを購入してズを計測したりする試みは存在する。

しまったら，その購入価格が明日にはそのまま

伝統的なアプローチは，資産価格の時系列

キャピタルロスに化ける。この点を正しく理解

データから「バブル的な」動きを見つけるといしていれば，明日には価値がなくなるビットコ

うものである。典型的には資産価格が発散する

インを今日，正の価格で購入する人は誰もいなかのように動く時期を見つけて，それをバブルい。価格は今日の時点でゼロになるはずだ。そと考えるといった具合である（Evans（1991），

して，それがきちんと理解されていたら，取引

Phillips, Wu, and Yu（2011））。他に，経済実禁止の二日前にも購入者はやはり現れない。価験でバブル現象を見つけるという研究もある

格はゼロになるはずだ。三日前にも購入者は現（Smith, Suchanek, and Williams（1988））。経

れない。価格はやはりゼロになるはずだ。この済実験をうまくデザインすると資産の本質的価

論理はいくらでも後ろに引き延ばすことが出来値が一意に決まる点が，実験室で行う研究の強る。つまり，将来のある時点に確実に終わりがみである。実験経済学では，バブルが観測されあるとしたら，ビットコインが正の価格で取引るという報告は比較的多いようだ。他には，されるという状況（それはバブルだ）はそもそ

Shiller（1981）の有名な volatility test がある。

も発生しないはずなのである。同様の論理はバ

彼は，株式の価格変動を，配当の期待変動で正ブル資産一般に当てはまって，結局，確実に終当化することは難しいことを示した。株式市場

わりのある資産には，合理的バブルは発生しなの変動の一部がバブルによるものである可能性

いという結論になる。

を示唆する研究結果である。

ところで，英国やシンガポールの住宅市場に他に，最近になって現れた別の検証方法を二は，住宅を所有するという権利も存在して市場

つ 紹 介 し た い。 一 つ は，Giglio，Maggiori，で取引されている。所有の場合は満期がないの

and Stroebel（2016）である。彼らは，英国やで，バブルが発生したとしても，それは直ちに

シンガポールの住宅市場に見られる超長期の15）
おかしなことでは無い 。

リース契約に注目する。その期間は 700 年を超

ここで，所有権の価格と，超長期のリース権すことも珍しくないそうで，そこまでの長期にの価格を比べることで，面白いことが調べられなると，リース契約とはいえ，実質的には住宅る。まず，どちらも住宅サービスのフローを半を所有しているのとほとんど変わらない。しか永久的に享受できる権利という意味で，ほとんしながら，いくら遠い将来でも満期が確定してど同じ資産だと考えることは不可能では無い。

いるということには，理論的には重要な意味が一方，リースの権利は，理論上，バブルが発生ある。満期のある資産には，合理的バブルは発しない。そのため，リースの権利の価格は，住生しない「はず」だからである。

宅サービスのフローを反映した住宅の「本質的これは論理的な帰結である。理解のための思な価値」と考えられる。この本質的な価値（＝考実験として，仮に，明日からビットコインのリース権の価格）を所有権の取引価格から引け取引が禁止されることが確実だという状況を考ば，理論上の資産価格バブルが観測できてしま

えてみよう。この場合に，あなたは今日，ビッう。これが，Giglio，Maggiori，and Stroebel

トコインを正の価格で購入したいと思うだろう（2016）のアイディアである。

か？購入しないという選択は賢明だ。取引が禁

上記の方法による彼らの実証研究の結果は，

15）実は，配当を生む実物資産に合理的バブルが発生するという状況を理論モデルで記述するのは簡単では無い。技術的な議論は Santos and Woodford（1997）を参照されたい。

- 89 -

資産価格バブルに関するマクロ経済学的分析と政策的含意

英国やシンガポールの住宅（所有権）市場に，

質的に同じ契約なら，価格に差がなくて当然だか

過去数十年のあいだ資産価格バブルは存在しならである。それは単に，価格の裁定がうまく働いかったというものである。日本の平成バブルほているということだ。

どでは無いにしても，住宅価格の大きな盛り上

最近になって現れた興味深い検証方法の二つ

がりは英国やシンガポールも幾度も経験してい目は，繰り返しバブルのモデルを用いて構造推る。にもかかわらず，そこにバブルが無かった定を行うという方法である（Guerron, Hirano,という実証結果は，予想を裏切る興味深い結果

and Jinnai（2022））。マクロモデルを構築して，である。

モデルのパラメターや，ショックの実現値を推

しかしながら，Giglio，Maggiori，and Stroebel

定するという方法は，マクロ経済学の分野で一（2016）には 有 力な反 論も寄 せられ ている。

般 的 な 分 析 手 法 と な っ て い る（Smets andDomeij and Ellingsen（2020）による研究がそれ

Wouters（2007））。生産関数の形を特定して全である。Domeij and Ellingsen（2020）によれば，

要素生産性（total factor productivity）を測る

英国やシンガポールの超長期のリース契約は，借という手法は広く普及しているが，その手法の主が望めば所有に変更することが制度上，可能で非 常 に 洗 練 さ れ た 応 用 だ と 考 え れ ば 良 い。

あり，実行可能性も十分にあるということだ。そGuerron，Hirano，and Jinnai（2022）が開発

うだとすると，超長期のリースは確実な満期があした繰り返しバブルのモデルは，いくつかの技

る訳ではなく，実質的には所有に限り無く近い契術的な理由により非常に扱いやすい性質を持っ約だということになる。それ ならば，Giglio，ている。構造推定をすることで，バブルがあっ

Maggiori，and Stroebel（2016）がバブルを見つた時期とバブルが無かった時期をデータから推けられなかったとしても全く不思議では無い。実定することが出来る。

Ⅷ．結論
本論文では，資産価格バブルについての研究や，バブルのコストを理論的に定式化することを，政策担当者と研究者の間のギャップというが難しいという問題があった。三つ目は，合理

切り口から議論した。本論文を通して著者が伝的バブルの研究が前進していることである。例

えたかったことは以下の 3 点である。一つ目は，として，本論文の著者が取り組んでいる繰り返

合理的バブルの研究が確かな成果を上げている

しバブルの理論を紹介した。研究のさらなる進ことである。非合理性や熱狂といった要素はバ

展が，政策担当者と研究者の溝を埋めることをブルを生む必要条件ではないことや，低金利環切に願っている。

境が合理的バブルを生む必要条件であることを日本経済は 80 年代に未曾有のバブルを経験理論的に明らかにしたのは，この分野の大きなした。金融市場の摩擦が生む問題や，資産価格

研究成果だと言って良いだろう。二つ目は，合バブルの研究で，日本人研究者が活躍している

理的バブルの理論が発展途上であることであのは，バブル経済と崩壊後の経済停滞を身近なる。特に，lean versus clean 論争については，問題として経験し，強い問題意識を持ってきた政策担当者から提出された疑問に対して広く納16）ことが理由であるように思う 。研究のさらなる得感の得られる回答を提示できていない。その発展が，マクロ経済への理解を深め，より良い理由としては，バブルの実証研究が難しいこと

社会や政策形成へと繋がることを期待している。

- 90 -

〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和４年第４号（通巻第 150 号）2022 年 12 月〉

参

考

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