2023年6月7日

Ｅストアー （東証STD・4304）

UPDATE !

DX(デジタルトランスフォーメーション)は大きなビジネスチャンスが到来。
先を見据え、EC支援からインキュベーションへと収益モデルを修正中。
来期以降の大きな飛躍に期待が高まる。
要約（Executive Summary）

ケイ・アセット代表 CEO
マーケットアナリスト
平野 憲一
会社概要
所在地

東京都港区虎ノ門

代表者

代表取締役CEO
石村 賢一
代表取締役 社長
COO
柳田 要一

設立年月

1999年

資本金768百万円

上場日

2001年9月19日

ＵＲＬ

https://estore.co.jp/

業種

情報・通信業

株価ＤＡＴＡ（6月5日終値）
株

価1,165円

発行済株式数

5,636,636株

時価総額

6,567百万円

予想配当

－

予想ＰＥＲ

－

実績ＰＢＲ

2.1倍

＊ 2023.3月期の業績は、売上高94.5億円(前年同期比64.4％増)、営業利益9.0億円(同14.5％減)で着地した。既存事業が順調に伸びていることに加え、新規にスタートしたHOI(ハンズオンインキュベーション)事業でのM&Aにより、売上高は大きく伸びた。一方、利益については、既存のEC支援サービスの強化を目的に、戦略的先行投資を拡大したことで減益となった。
＊ EC支援のパイオニアであるEストアーグループは、多くのナショナルブランド企業を顧客としており「自社EC構築」市場でトップシェアを誇る。顧客企業の収益拡大をミッションに、常に市場の変化を予測しタイムリーなサービスを提供することで成長してきた。今を大きなビジネスチャンスとして先行投資を拡大している。
＊ コロナ禍による働き方・生活スタイルの変化によりDX(デジタルトランスフォーメーション)への注目度があがり、企業のDX投資意欲は旺盛である。良好な事業環境であるが、競争も激化している。市場の先を見据えHOI事業を立ち上げたが、これは今後の収益モデルを大きく変えるものである。とはいえ、インキュベーションはこれまで培ってきたEC支援の延長線上にあり、同社の強みが活かせる事業である。EC支援事業をキャッシュカウとして、経営資源をHOI事業に振り向けることで、グループ全体での成長を目指している。
＊ 2024.3月期は、売上高125.0億円(前年同期比32.3％増)、営業利益8.4億円(同7.2％減)を見込む。堅調なEC消費と活発化する企業のDX投資を背景に売上は順調に伸びる。一方で、顧客の利便性を高めるべくECシステムへの先行投資は継続するため、2期連続の減益となる見込み。しかしながら、これはあくまで成長のための戦略的な投資で、今期でおおむね終了する予定であり、来期以降はその成果が表れてこよう。中期経営計画の最終年度である2025.3月期の営業利益は20億円を見込んでいる。グルー
プのシナジーを最大限に活用しDXという大きな流れを捉えることで、来期以降の飛躍が期待される。
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2023年6月7日

概要／決算概況
概要
EC支援のパイオニア。事業持株会社であるEストアーと連結子会社4社で構成され、顧客の収益拡大をミッションとして「企業の自社ECサイト」のサポートを行っている。提供するサービスは、(1)ECシステム、(2)決済サービス、(3)マーケティングサービス。顧客の自社ECの競争力を高めるためのサービスをワンストップで提供できることを強みとする。自社の収益性を高めるべく、2022年にハンズオンインキュベーション(HOI)事業を立ち上げた。
◼

Ｅストアーグループ

中型ECシステム

大型ECシステム（持分100％）

マーケティング（持分100％）システム開発（持分100％）

アパレル商品企画・製造・販売（持分50％）

EC支援

HOI

2023年3月期決算概況
2023.3月期は、売上高945億円(前年同期比64.4％増)、営業利益9億円(同14.5％減)と増収減益となった。2022年8月に株式会社SHIFFONを連結子会社化し、HOI事業を立ち上げたことで売上高が大きく伸びた。
◼

（百万円）

売上高
営業利益
営業利益率（%）

経常利益
当期利益

2019.3
4,932515
10.4582409

2020.34,852478
9.9526367

2021.3
10,504906
8.6
1,0734822022.3*5,746
1,051
18.3
1,078677

2023.39,449
899
9.5751307＊ 2022年3月期の売上は取引表示を総額表示から純額表示に切り替えたため減収に見えるが実際は6%の増収。

2Copyright © Finantec Co., Ltd. All Right Reserved2023年6月7日

決算概況
一方、利益が減少したのは、EC支援事業の先行投資が期初計画以上に拡大したためである。顧客の利便性を図るべく、システム機能開発や採用を含む人員体制を強化中。

 事業セグメントと売上推移“SHIFFON”のM＆Aを機にHOI事業を立ち上げたことにより、セグメントはEC支援事業とHOI事業の2本柱となった。市場の拡大により、EC支援事業の売上は伸びているものの競争激化により成長率は鈍化している。
2020.3（百万円）

2021.3

YoY(%)

2022.3

YoY(%)

2023.3

YoY(%)

EC事業ECシステム

1,935

3,900

101.6

4,293

10.1

4,541

5.8

決済

582835

43.5

854

2.3

868

1.6

マーケティング

39667871.2

599-11.7

522-12.9

HOI事業
合計

3,516 4,852

5,415

11.6

5,746

6.1

9,446

64.4

 強み
EC支援では、ECシステム、決済、販促提案・販促代行のサービスを提供してきた。ECシステムの構築に携わることで、市場分析・システム構築などの販売領域から、決済・購入データ分析に基づいた販促領域までワンストップで対応できる。収益拡大という顧客ニーズに的確に応えることのできる総合力が最大の強みである。

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2023年6月7日

業界ポジション
 EC支援事業の市場環境とビジネスモデル
下表の経済産業省の統計が示す通り、わが国のB2C-EC市場はコロナ禍における巣ごもり需要の拡大を受け2020年に大きく伸び、その後も順調に拡大し、EC化率も8％台後半まで上昇している。それでもまだ世界のEC化率17.8％(2020年)に比べ大きく後れをとっている。EC消費は定着しつつあるとはいえ、まだ十分に成長余地があると考えられる。
物販系B2C EC市場規模及びEC化率の推移（億円）

140,000
120,000
100,000
80,00060,00040,00020,0000132,865

10
98.78
8100,515
8.08
92,992
7
86,0086.76
80,04366.22
68,043 72,398
5.79
5.43
559,931
4.75
44.37
33.85
2102013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
122,333

市場規模

EC化率(%)

出所：経済産業省令和3年度電子商取引に関する市場調査
令和3年度電子商取引に関する調査
出所：経済産業省

同社は、つねに市場動向に先行して提供するサービスを拡充してきた。それらのクロスセルによる顧客企業の収益拡大を実現し、同社も自社EC構築支援のトップ企業となった。今後D2Cが加速する中で、「自社EC」は有望な市場である。それゆえ、新規参入も増え競争が激化している。もともローリスク・ローリターンなビジネスモデルであるため、これまでのような利益成長が期待しにくいものとなりつつある。このような外部環境の変化を鑑み、ビジネスモデルの修正を図っている。
① レッドオーシャン化しているEC支援は、収益性の高い大口顧客へのサービスにフォーカスすることとした。同社は多くのナショナルブランド企業を主要顧客としてかかえており、大口顧客向けのEC支援にはまだ成長ポテンシャルが十分にある。従って、現在は顧客の決済収益拡大に不可欠なシステム(オートスケーリング：ピーク時の売り逃し防止システム、CRM：メルマガ配信強化)の開発に注力している。前期・今期は先行投資が優先するが、来期以降は同事業がキャッシュカウとなる見込み。
② EC支援で得た経営資源を、HOI事業に振り向け、今後は軸足をシフトしていく方針。有望な商材を持つ企業にJVやM&Aなどの直接投資によりグループ企業とし、その事業利益を取り込むHOI事業が今後の成長を牽引する。
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2023年6月7日

事業モデル
 HOI事業のポテンシャル
経済活動の正常化により、人流や消費が活発化する一方で、所得や資産の格差も広がっている。加えて、消費者の価値観も多様化する中で、自分の気に入ったものには対価を払う「プレミアム消費」が拡大していくと予想されている。すなわち、企業は人々が購入する価値を見出す商材をもっていなくてはならないということになる。さらに、価値ある商材をもっていてもDXの知見と資金を有する企業でなければ勝ち残れない。ターゲットとなる“価値ある商材を持ちながら自社ECサイトでの訴求ができていない”中小企業は多数存在している。HOIはそのような企業に直接投資を行い、これまで培ったノウハウの提供により収益を最大化する事業である。パー
トナーとして事業を発展させ、事業利益をともに享受するビジネスモデルで大きな飛躍が期待できる。

会社決算説明会資料より

前述の通り、HOI事業はECを強化することで業績躍進が期待できる企業をM＆Aによりグループ事業としたうえで、バリューアップした事業利益を取り込むビジネスである。ソーシング力※が必然だが、同社はEC支援で培った目利き、収益改善の提案・交渉力を有しているのでリスクを軽減できるとみている。さらにはEC改善にとどまらない企業価値の向上が実現できる。
※ ソーシング = M&Aにおいて、ターゲットとなる企業を選定し、さらに交渉を行うこと。
 今後の業績開発投資やM＆Aの影響で利益の増減はあるものの、長期スパンでみると業界トップとして着実な成長を遂げてきた。2024.3月期は、売上高125.0億円(前年同期比32.3％増)、営業利益8.4億円(同7.2％減)を見込んでいる。堅調なEC消費と活発化する企業のDX投資を背景に売上は順調に伸びる。一方で、顧客の利便性を高めるべくECシステムへの先行投資は継続するため、2期連続の減益を予想している。しかしながら、これはあくまで成長のための戦略的な投資で、今期でおおむね終了する予定であり、来期以降はその成果が表れてこよう。
（百万円）

売上高営業利益
営業利益率（%）

経常利益
当期利益

2020.34,852478
9.9526367

2021.3
10,504
906
8.6
1,073
482

2022.3*5,746
1,051
18.3
1,078
677

2023.32024.3（予）9,449
12,498
899
835
9.5
6.7
751－
307－

＊ 2022年3月期の売上は取引表示を総額表示から純額表示に切り替えたため減収に見えるが実際は6%の増収。
※ 営業外損益は為替変動など現時点で合理的な予測が難しいとして未公表

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2023年6月7日

事業モデル
中期経営計画の最終年度である2025.3月期、営業利益20億円を見込んでいる。計画当初と目標数値は変わらないが、セグメントの利益構成は、HOI事業が75％、EC支援事業が25％と大きく変更された。
EC支援セグメントは先行投資をほぼ終了し、大口顧客向けサービスで成長。HOIセグメントにおいては、SHIFFONの営業利益6億円程度を見込んでおり、加えて現在進行中の複数のM&A案件のうち1～2件が締結するとみている。

会社決算説明会資料より

その後もHOI事業へのシフトを進めることで2031.3月期には営業利益50億円まで拡大させる計画である。

会社決算説明会資料より

DX化の波は成長の大きなチャンスである。業務提携やM&Aを積極的に行っている。グループシナジーを最大限に活かすことでEC支援の総合ソリューション企業として更なる飛躍を目指す。
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2023年6月7日

資本政策・株主還元／課題・リスク
 資本政策と株主還元
株式会社SHIFFONの連結子会社化に伴い、資産及び負債が大きく増加している。2022年の株式取得(50％)は銀行借入で補ったが、6月に追加で20％を取得する予定で、短期及び長期借入金ともに増加する見込み。当面は企業価値の最大化にむけたHOI事業への投資を優先させる方針だが、必要な内部留保が確保できた時点での株主還元には前向きである。

年間一株当たり配当金（円）81.7

配当性向（％）

37.6

31.9

29322020.3

2021.3未定

29.7
402022.3

502023.32024.3

 課題とリスク社会のパラダイムシフトが急速にすすみ、DX化が必然となっている現在、EC市場の成長は加速する。技術革新スピードの速いIT市場において、システム開発は必然。システムエンジニアや営業要員の確保と育成は課題である。また、東証プライム上場基準の達成も資本政策も課題である。営業要員の確保と育成が進まず、アライアンスやM&Aの成果も想定以下であれば、バランスシートの改善は想定通りにはすすまない。変化の激しいITの世界、厳しい世界ではある。

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2023年6月7日

株価的アプローチ
海外投資家の日本株を見る目が大きく変わり、大量の日本株買いとなっている。日経平均は33年振りの高値になり、更に上値が期待される勢いだ。ただ、外国人投資家の買う大型株や値嵩株、更には指数ベースの上昇が先行し、スタンダード市場やグロース市場に属する小型株の動きは相対的に重い。時価総額65億円でスタンダード市場に属する当社の株価も低迷している。しかし、外国人投資家の今までの日本株の見直し買いのスタイルは、時価総額の大きい大型・主力株を買ったあと、徐々に小型成長株に手を伸ばして来る。
ここまで外国人投資家の買いに売り向かっていた個人投資家の手持ち資金は蓄積される一方で、今後は国内・海外投資家ともに出遅れ銘柄に資金を向けて来ると思われる。
当社は、先を見据えた戦略的投資で2023年3月期の収益が、営業利益14.5％、経常利益30.3％の減益決算となった為、決算発表（5月15日）以後の株価は大きな下落となっている。しかも表面上は今24年3月期は大幅増収ながら、利益の回復は不透明で株価の回復も鈍い。
しかしながら、この減益のもとになっている先行投資は、今後の当社の収益モデルを大きく変える可能性があり、この株価的下げ局面は投資家にとってエントリーのタイミングと考える。何よりも過去1度も減配していない事
は、変化の多いこの種の企業としては特筆すべき事で、減益となった前期でも10円増配の年間配当50円としたように、株主還元も前向きである。企業のDX化は今後益々加速度が加わって来る。顧客に必要なECソリューション（システム・マーケティング・決済）を一括提供して、顧客の利益を増加させるBtoC「自社本店EC」の流れも更に高まって来よう。DXは「高度総合化の時代」に入った。今後は、唯一無二の商材・サービスを提供する企業への直接投資まで踏み込み、事業利益を丸ごと取り込むHOI（ハンズオンインキュベーション）事業へ軸足を移して行く。「Eストアーの時代」を築く為の先行投資は身を結ぶのか。これからの株価が証明しようが、まずは一票投ずるところではないか。
株価（ヒストリカル）
1,513

年初来安値

1,066

上場来高値

590,000

上場来安値

620

2,500
2,000
1,500
1,000
500
0

2021年6月7日
2021年7月5日
2021年8月2日
2021年8月30日
2021年9月27日
2021年10月25日
2021年11月22日
2021年12月20日
2022年1月17日
2022年2月14日
2022年3月14日
2022年4月11日
2022年5月9日
2022年6月6日
2022年7月4日
2022年8月1日
2022年8月29日
2022年9月26日
2022年10月24日
2022年11月21日
2022年12月19日
2023年1月16日
2023年2月13日
2023年3月13日
2023年4月10日
2023年5月8日
2023年6月5日

年初来高値

株価推移（週足）8

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ディスクレーマー
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兜町偕成ビル別館4Ｆ

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