〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

新興諸国の通貨制度と経済の安定性：
インフレ目標の効果に焦点を当てて＊1
福田

要

慎一＊2

約

新興国経済がもつ潜在的な成長力は，先進国経済のそれを大きく上回る。その一方，多くの新興国は，依然としてその経済基盤が脆弱で，これまでもしばしば深刻な危機に見舞われてきた。このため，多くの新興国では，自国通貨に対する信認を高め，持続的な成長を実現することが大きなテーマであった。本稿では，2000 年代後半以降の新興国を対象として，通貨制度のあり方が「経済成長率」，「為替レートの減価率」，「インフレ率」という 3 つのマクロ
経済パフォーマンスにいかなる影響を与えていたかを，変動相場制や固定相場制といった伝
統的な通貨制度だけでなく，インフレ目標や為替アンカーの効果を比較検討することによって分析した。分析の結果，固定相場制や為替アンカーは，為替レートの減価やインフレ率の上昇を抑える効果があった一方で経済成長を低下させる傾向があったことが明らかになった。
一方，インフレ目標は，変動相場制と同様に，経済成長を低下させなかっただけでなく，変動相場制とは異なり，為替レートの減価やインフレ率の上昇を抑える効果があった。この結果は，近年新興国で増えつつあるインフレ目標採用国は，変動相場制採用国と同様に金融政策に自由度を持たせることで高い経済成長を実現すると同時に，インフレ目標にコミットすることによって変動相場制採用国よりも安定したインフレ率を実現してきた可能性があることを示している。ただし，インフレ目標を導入した直後の効果に限定した場合，インフレ目標には成長促進効果はあったものの，インフレ抑制効果はそれほど大きくないことが示唆された。また，インフレ目標による短期的な変動（ボラティリティ）の抑制効果も，成長率に関してはある程度見られたものの，為替レートやインフレ率に関してはさほど有意には観察されなかった。
キーワード：新興国経済，通貨制度，インフレ目標
JEL classification：F30，F31，F33，E42

Ⅰ．はじめに21 世紀に入り，多くの新興国は目覚ましい

ンスは飛躍的に高まった。今日，新興国経済が経済成長を遂げ，その世界経済におけるプレゼもつ潜在的な成長力は，先進国経済のそれを大＊１ 本稿をまとめるにあたっては，河合正弘教授をはじめ，財務総合政策研究所における論文計画報告会および論文検討会議の参加者から大変有益なコメントをいただいた。
＊２ 東京大学大学院経済学研究科教授・東京大学先端科学技術研究センター教授- 241 -

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新興諸国の通貨制度と経済の安定性：インフレ目標の効果に焦点を当ててきく上回る。その一方，多くの新興国は，依然た。しかし，このような手段は，国際資本移動がとしてその経済基盤が脆弱で，これまでもしば自由である限り，政府が本来持つ政策手段の 1 つ

しば深刻な危機に見舞われてきた。とくに，新である「金融政策」が不可能になるという「トリ興国は，伝統的に国際的な資金フローに対してレンマ」につながる。とくに，グローバル化した脆弱な構造を持ってきた。これは，新興国が海

国際経済のなかで，米国の金融政策が新興国経

外から資金調達を行う際，自国通貨建てでなく済に大きな影響を及ぼすようになってきた（Rey

米ドル建ての借り入れや債券発行を余儀無くさ（2016），Tillmann（2016），Fukuda and Tanaka

れるという「原罪（original sin）」と呼ばれる（2017），Kolasa and Wesołowski（2020））。この問題が存在していたからである。対外債務が米ため，為替レートのハードなペッグを採用するこドル建てである場合，米ドルが強くなれば，そとは，インフレの高騰を防ぐうえでは有効である

れに応じて米ドル建ての債務が膨張する。他方，

一方で，GDP など実体経済の過度な変動を安定

国内向けの債権は，自国通貨建てであるため，化させる上ではむしろマイナスではないかという米ドル高になっても価値が増加しない。この通懸念が存在してきた。

貨のミスマッチが，米ドルの増価に対して新興

このような懸念が広がるなかで近年注目が高国 経 済 を 脆 弱 に し て き た と い え る（福 田

まっている代替的な手段が，新興国における「イ（2019）など，フィナンシャル・レビュー〈特ンフレ目標」の採用である。インフレ目標は，集〉「国際資本移動と新興国経済」平成 31 年

政府があらかじめ公表したインフレ率（あるい（2019 年）第 2 号（通巻第 137 号）を参照）。

はその変動範囲）にコミットすることによって，そうしたなか，多くの新興国ではいかに自国自国通貨に対する信認を高めると同時に，金融通貨に対する「信認」を高め，安定的な経済成

政策の自由度を一定程度残すことによって経済長を実現するかが重要な課題となってきた。政変動の安定化も目指すものである（Mishkin and

府には，通貨を過大に供給することでインフレ

Schmidt-Hebbel （2001）, Corbo, Landerretche,を起こし，それによって一時的に成長率を高め

and Schmidt-Hebbel（2002））。インフレ目標は，ると同時に，シニョレッジ（通貨発行益）を増

当初ニュージーランドや英国などいくつかの先やそうとするインセンティブ（誘因）がある。

進国で始められたが，近年では新興国でも採用

しかし，政府がそのような短期的な利益を過度される国が増加している。経済基盤が脆弱な新に追求すると，中長期的にはインフレや為替興国においては，政府が仮にインフレ目標を設

レート減価が常態化し，経済成長率が低下する定したとしても，必要な経済環境が整っていなことで，深刻な危機を招く恐れがある。このたい場合，その目標をどれだけ達成できるかに関め，多くの新興国では，いかに自国通貨に対すしては難しい面がないわけではない（Mishkin

る信認を高め，持続的な成長を実現するかが大（2000, 2004），Fraga, Goldfajn, and Minella

きなテーマであった。

（2004），Freedman and Ötker-Robe（2010））。

新興国が自国通貨に対する信認を高めるためにしかし，当初は目標を毎期厳格に達成すること

伝統的に採られてきた手段の 1 つが，自国通貨のが求められた「インフレ目標」に関しては，近年，為替レートを米ドルなど「信認」の高い外国通貨

数年タームの中期的な目標という位置づけが望に固定することであった（Rogoff（1985）
）
。
とくに，

ましいとの見方が一般的になっている。このたカレンシーボード制やドル化など「為替レートのめ，新興国においても，インフレ目標を採用す

ハードなペッグ」は，自国政府による通貨供給量ることによって，中期的な物価の安定を図るだのコントロールを事実上不可能にすることによっけでなく，そのときどきの経済状況を踏まえなて政府の信認を高め，経済の不安定化を未然にがら金融政策を行うことで，GDP など実体経済防ぐ手段としていくつかの新興国で採用されてきの変動を安定化することも同時にできるのでは- 242 -

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ないかとの期待も広がっている（Amatoa andと比べて医療体制が脆弱な新興国では，その影

Gerlach（2002），Roger（2006），Gonçalves and響はより深刻であった。分析では，これら大きSalles（2008），Ha, Kose, and Ohnsorge（2019））。

な負のショックが発生した期間を含むパネル

そこで本稿では，2000 年代後半以降の新興データを用いて，通貨制度の違いが「経済成長

国経済を対象として，通貨制度のあり方がその率」，「為替レートの減価率」，「インフレ率」と経済の安定化に与えた影響を，変動相場制や固いう 3 つのマクロ経済パフォーマンスにいかな

定相場制といった伝統的な通貨制度だけでなる違いを与えていたかを検証する。

く，インフレ目標や為替アンカーの効果を比較

新興国がインフレ目標を設定することが経済検討することによって分析する。2000 年代後の安定化にいかに寄与するかは，これまでも幅

半以降，新興国経済は 3 つの大きな外的ショッ

広い研究が行われてきた。初期の研究では，イクに見舞われた。第 1 は，2008 年秋のリーマ

ンフレ目標の効果に懐疑的な論文も少なくな

ンショックに端を発する世界金融危機である。

かったが，近年では肯定的な結果も増えてきて危機の発生源は米国であったが，その余波は新いる。しかし，多数の新興国を対象としたイン

興国にも波及し，2009 年には多くの国々でマ

フレ目標の効果に関しては，まだ十分なコンセ

イナス成長が記録された。第 2 は，米国の量的ンサスが形成されているとはいえない。また，緩和政策に伴う新興国からの資金流出や中国株

その効果は，どのマクロ経済指標に注目するか

式の大幅下落（チャイナ・ショック）の波及でによっても評価が異なる（Agarwal and Ghoshある。これらショックが発生した 2015 年前後（2021））。このため，最新のデータを使って，には，いくつかの新興国で経済危機が発生した。

さまざまなマクロ経済指標に対する効果を多数

第 3 は，2020 年春以降の新型コロナ感染症のの新興国を対象として改めて検証することの意

パンデミックである。パンデミックは先進国に義は大きいといえる。

も大きなマイナス成長をもたらしたが，先進国

Ⅱ．新興国の通貨制度
かつて為替レート制度は，「変動相場制」と「固リングペッグ制（ある程度変動幅を許容する固定相場制」の二分法で議論されることが多かっ

定相場制）を採る国やバスケットペッグ制（複た。しかし，新興国経済では，真に自由な変動数の通貨バスケットの価値の変動に合わせて自相場制が採用されている国はほとんどなく，制

国通貨を調整する制度）を採る国々が存在する。

度上は「変動相場制」であると公表している国

さらに，新興国のなかには，自国固有の法定通でもしばしば外国為替市場への介入が行われ，貨を持たず，米ドルなど自国以外の通貨を法定

為替レートを純粋な市場メカニズムで決定しな通貨として流通させる「ドル化」を行っている

い「管理された変動相場制」を採る国が大半で国もある。

ある。また，「固定相場制」を採っている国でも，より大きな問題は，制度上は変動相場制（“deカレンシーボード制（国内通貨発行の上限を保jure flexible exchange rate regime”）を採る新有する外貨準備残高に合わせて準備通貨と自国

興 国 の な か には，実 質 上 は 固 定 相 場 制（“de通貨の為替レートを固定する制度）のような厳facto fixed exchange rate regime”）を採ってい

格な固定相場制を採る国がある一方で，クローる国が少なくないことである（Reinhart and- 243 -

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新興諸国の通貨制度と経済の安定性：インフレ目標の効果に焦点を当てて

Rogoff（2004））。これは，経済基盤が脆弱な新興

本逃避による為替の暴落とそれによる経済の混

国では，為替レートを市場メカニズムによって自乱が発生するリスクはある。このため，インフ

由に決定する場合，投機（speculative attack）

レ目標を採用することがどれだけ新興国経済のや資本逃避（capital flight）によって為替レート

安定につながってきたかに関しては十分な検証が乱高下し，国内経済に大きな混乱を生み出すが必要である。

リスクがあるからである。このため，制度上は変以下では，表 1 に示された新興国 97 か国を動相場制を採る新興国であっても，為替レート

対象として，安定した経済成長を実現する上での過度な変動を恐れ（fear of floating），実質的どのような通貨制度が望ましいかを，IMF のな固定相場制を採用する国が伝統的に多かった

Annual Report on Exchange Arrangements（Reinhart and Calvo（2002）および von Hagen

and Exchange Restrictions（AREAER）が行っ

and Zhou（2006）を参照）。

ている通貨制度に関する分類にもとづいて検証
1）

経済基盤が脆弱な新興国では，自国通貨の「信する 。IMF・AREAER の分類の大きな特徴

認」を高めるという観点から「固定相場制」をは，各国が公表している通貨制度（“de jure

採用する国は少なくない。とりわけ，「為替アexchange rate regime”）ではなく，各国が実ンカー」は自国通貨を信認が高い通貨に固定す質上採用していると考えられる通貨制度（“deることで新興国経済を安定化させると考えられ

facto exchange rate regime”）で通貨制度の分てきた。しかし，固定相場制を採用する国では，類 を 行 っ て い る こ と で あ る（Habermeier,

国際的な資本移動が存在する限り，金融政策のKokenyne, Veyrune, and Anderson（2009））。

自由度がなくなり，景気の調整が困難になるとまた，為替レートの自由度の大きさに応じて表いう「トリレンマ」が生まれる。もちろん，あ2 のように通貨制度を分類するだけでなく，「イる程度為替レートの変動幅を許容するクローリ

ンフレ目標」を採用している国であるかどうか

ングペッグ制や平価の変更を許容するアジャス

や，特定の通貨に自国通貨をリンク（為替アン

タブル・ペッグ制を採用する場合，固定相場制

カー）させているかどうかに関する分類も行っの下でも，金融政策の自由度は残る。しかし，ている。

このような「固定相場制」は，為替投機によっ

図 1 は，IMF の AREAER にもとづいて，イて崩壊するリスクが大きい。このため，新興国

ンフレ目標と為替アンカーの採用国の数が，2010

は，投機や資本逃避を防ぐため，金融政策の自年から 2020 年にかけてどのように推移したか

由度をなくし，自国通貨を信認が高い通貨に強を，先進国 36 か国，新興国 97 か国，および後力に固定する「ハードな固定相場制」を採用せ

進国 59 か国についてそれぞれ示したものである

ざるを得ないことが実情であった。

（先 進国（Advanced），新 興国（Emerging），

そうしたなかで，近年では，インフレ目標を

および後進国（LDC）の分類は世界銀行にもと設定することで，変動相場制のもとで経済の安づく）。図から，先進国でインフレ目標を，また定を図る新興国が増えている。変動相場制のも後進国で為替アンカーをそれぞれ採用する国がとでインフレ目標を採用する場合，自国通貨の多く，かつその傾向は全期間を通じて共通した「信認」を維持しつつ，金融政策による景気の傾向であることが読み取れる。一方，新興国に調整を行える可能性が高まる。ただ，インフレ

関しては，2010 年では為替アンカーを採用する

目標を採用する場合でも，変動相場制である限

国の数がインフレ目標を採用する国の数の約 3

り，為替アンカーの場合とは異なり，投機や資倍であった。しかし，新興国では，期間を通じて，

１）新興国の分類は，IMF による。AREAER では，IMF 加盟国と 3 つの経済地域（香港，キュラソー島，シント・マールテン）に関して，為替レートと貿易のレジームを分類している。

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為替アンカーを採用する国の数が減少し，インフレ目標を採用する国の数の約 1.7 倍にまで減少し

レ目標を採用する国の数が増加した結果，2020

た。このことは，近年目覚ましい成長を遂げてき年では為替アンカーを採用する国の数がインフた新興国において，為替アンカーからインフレ目

表１

分析の対象とした「新興国」

AlbaniaFijiPanamaAlgeria

Gabon

Paraguay

AngolaGeorgia

Peru

Antigua and Barbuda

GrenadaPhilippines

Argentina

Guatemala

PolandArmenia

Guyana

Qatar

Aruba

Hungary

Romania

Azerbaijan

India

RussiaBahamas, The

Indonesia

Samoa

Bahrain

Iran, Islamic Republic ofSaudi Arabia

Barbados

Iraq

SerbiaBelarusJamaica

Seychelles

BelizeJordanSouth Africa

Bolivia

Kazakhstan

Sri Lanka

Bosnia and Herzegovina

KosovoSt. Kitts and Nevis

Botswana

Kuwait

St. Lucia

BrazilLebanonSt. Vincent and the Grenadines

Brunei Darussalam

Libya

Suriname

Bulgaria

Malaysia

Syria

Cabo Verde

Maldives

Thailand

Chile

Marshall Islands

Tonga

China

Mauritius

Trinidad and Tobago

Colombia

MexicoTunisia

Costa Rica

Micronesia

TurkeyCroatia

Mongolia

Turkmenistan

Curaçao and Sint Maarten

Montenegro

TuvaluDominica

MoroccoUkraineDominican Republic

Namibia

United Arab Emirates

Ecuador

Nauru

Uruguay

Egypt

North Macedonia, Republic of

Vanuatu
Venezuela

El Salvador

Oman

Equatorial Guinea

Pakistan

EswatiniPalau- 245 -

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新興諸国の通貨制度と経済の安定性：インフレ目標の効果に焦点を当てて

表２

為替レートの自由度に応じた通貨制度の分類
No separate legal tender

固定相場制

Currency board
Conventional peg
Crawling peg
Crawl-like arrangement

中間的な為替相場制

Pegged exchange rate within horizontal bands
Other managed arrangement
Floating

変動相場制

Free floating

図１

インフレ目標と為替アンカーの採用国の推移（１）インフレ目標採用国数の推移
30
25
20
15
10
5
0

2010

2011

2012

2013

2014

先進国

2015
新興国

2016

2017

2018

2019

2020

2018

2019

2020

後進国

（２）為替アンカー採用国の推移
70
60
50
40
30
20
10
0

2010

2011

2012

2013

2014

先進国

2015
新興国

2016

2017

後進国

（注） IMF の AREAER にもとづいて，筆者が作成。

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標にスイッチする国が着実に増加していることを示している。

Ⅲ．予備的な分析
本節ではまず，世界銀行（World Bank）の在している（Ebeke and Azangue（2015））。まWorld Development Indicators（WDI）を使った，「為替アンカー」を採用する国は，「固定相て新興国（97 か国）の「経済成長率（real GDP

場制」に分類される国が大半であるが，いくつ

growth［annual %］）」，「為 替 レ ー ト（Official

かの国々は緩やかな為替変動を許容する otherexchangemanaged arrangement に分類される国である。

rate ［LCU

per

US$,

periodaverage］）の減価率」，「インフレ率（Inflation,

図 2 から図 4 は，WDI を使って 2005 年から

consumer prices［annual %］）」の 3 つのマクロ

2021 年における新興国の経済成長率，為替レー

経済指標に関して，新興国が採用する通貨制度

トの減価率，インフレ率の推移を，変動相場制（IMF の AREAER 分類）の違いがその経済パ採用国の平均，固定相場制採用国の平均，イン

フォーマンスにいかなる違いを与えていたかに

フレ目標採用国の平均，および為替アンカー採

分析では，
「変
関する予備的な比較分析を行う2）。

用国の平均として，それぞれ図示したものであ

動相場制」と「固定相場制」という伝統的な分る。まず図 2 から，通貨制度の違いによって新類に加えて，「インフレ目標」と「為替アンカー」

興諸国の経済成長率がどのように異なるかを見という分類を通貨制度の一形態として用いた。

てみると，変動相場制採用国やインフレ目標採以 下 で は，IMF の AREAER に お け る “de

用国の平均経済成長率が，固定相場制採用国や

facto fixed exchange rate regime” に関する表 2

為替アンカー採用国の平均経済成長率を，ほとの分類において free floating と floating のいずれ

んどの年で上回っていたことが読み取れる。一かの場合に「変動相場制」に，また conventional

方，平均経済成長率は，変動相場制採用国とイ

peg，currency

legal

ンフレ目標採用国の間や固定相場制採用国と為

tender のいずれかの場合に「固定相場制」に分替アンカー採用国の間では，いずれもほとんど類した。このため，緩やかな為替介入を含む国もの年で差がなかった。

board と noseparate「変動相場制」に含まれる一方，平価が稀に変更

同様に，図 3 から，通貨制度の違いによってされる可能性のある国も「固定相場制」に含まれ新興諸国の為替レートの減価率がどのように異る。一方，「インフレ目標」と「為替アンカー」

なるかを見てみると，変動相場制採用国とインの採用国は，いずれもすべて IMF が行った分

フレ目標採用国の間や固定相場制採用国と為替類による。
「インフレ目標」を採用する国は，「変

アンカー採用国の間では，それぞれ平均減価率

動相場制」に分類される国が大半であるが，そがほとんどの年でほぼ同じであった。その一方のいくつかはより為替介入の度合いが大きいで，変動相場制採用国やインフレ目標採用国がstabilized arrangement，crawling peg，crawl-

固定相場制採用国や為替アンカー採用国に比べlike arrangement に分類される国々も含まれて，平均的に為替レートを減価させる方向に大る。逆に，「変動相場制」に分類される国であっ

きく変化する傾向があっただけでなく，その乱ても「インフレ目標採用国」でない国が複数存

高下も大きかったことが読み取れる。とくに，

２）データの制約から，以下の分析では，新興国 97 か国のうちいくつかはサンプルに含まれない場合がある。

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新興諸国の通貨制度と経済の安定性：インフレ目標の効果に焦点を当てて

世界金融危機があった 2009 年，米国の量的緩が平均的に大きく減価した。以上の結果は，金和政策縮小に伴う資本流出やチャイナ・ショッ

融政策に自由度がある変動相場制採用国やインクが発生した 2015 年，および新型コロナ感染症

フレ目標採用国が，金融政策に自由度がない固のパンデミックが発生した 2020 年には，変動相定相場制採用国や為替アンカー採用国よりも，場制採用国やインフレ目標採用国の為替レート

為替レートの調整を許容することで，高い成長

図２8

新興国（97 か国）の経済成長率の推移

%

6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
インフレ目標為替アンカー

変動相場

固定相場（注） AREAER および WDI にもとづいて，筆者が作成。

図３

25

新興国（97 か国）の為替レートの減価率の推移

%

20
15
10
5

-5

20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
20
19
20
20
20
21

0

-10
インフレ目標為替アンカー

変動相場

固定相場（注） AREAER および WDI にもとづいて，筆者が作成。

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

図４10

新興国（97 か国）のインフレ率の推移

%

8
6
4
2
0
-2
インフレ目標為替アンカー

変動相場

固定相場（注） AREAER および WDI にもとづいて，筆者が作成。

率を実現できていた可能性を示唆している。

のいずれの通貨制度の平均よりも時間を通じてこれに対して，図 4 から，通貨制度の違いに最も安定していたことである。とくに，2016

よって新興諸国のインフレ率がどのように異な年は，固定相場制採用国と為替アンカー採用国

るかを見てみると，変動相場制採用国の平均がのいずれも物価が高騰したが，インフレ目標採最も高く，固定相場制採用国の平均が最も低い

用国にはそのような物価の高騰は観察されな傾向が観察される。一方，インフレ目標採用国

かった。以上の結果は，インフレ目標採用国は，と為替アンカー採用国を平均で比較すると，世変動相場制採用国と同様に金融政策や為替レー

界的に物価が低迷した 2017 年以降はインフレ

トの変動に自由度を持たせることで高い経済成目標採用国が為替アンカー採用国を大きく上回長を実現すると同時に，インフレ目標にコミッ

るものの，それ以外の年は大差がなかった。よトすることによって変動相場制採用国よりも安り注目すべき点は，インフレ目標採用国の平均定したインフレ率を実現してきた可能性があるが，変動相場制採用国の平均を 2017 年まではことを示している。

ほとんどの年で大きく下回っただけでなく，他

Ⅳ．パネルデータによる分析
前節では，平均値のグラフを描くことで，新なる違いを与えていたかに関する予備的な比較

興国が採用する通貨制度の違いがその「経済成分析を行った。しかし，このような簡易な分析

長率」，「為替レートの減価率」，「インフレ率」

は，各マクロ経済変数に影響を与える他の要因という 3 つのマクロ経済パフォーマンスにいかをコントロールしたものでないため，見せかけ- 249 -

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新興諸国の通貨制度と経済の安定性：インフレ目標の効果に焦点を当てての相関である可能性も否定できない。そこで本

GNI］
）
，
人口成長率（Population growth［annual

節では，前節の結果が，各マクロ経済変数に影%］），生産年齢人口比（Population ages 15-64［%

響を与える他の要因をコントロールした場合でof total population］），貿易量の対 GDP 比（Sumも依然として成立するかどうかを，パネル回帰

of exports and imports of goods and services

分析を行うことによって検証する。

［% of GDP］）
，国内向け直接投資の対 GDP 比

具体的には，データが 利用可能な新興国の（Foreign direct investment, net inflows［% of2006 年から 2021 年のパネルデータを用いて，
Δyj,t /yj,t≡一人当たり実質 GDP（per capita real

GDP］）
，対外債務の対 GNI 比（External debt

GDP）の成長率（annual %），ΔEX j,t /EX j,t≡為率を用いた。

stocks［% of GNI］）
，前期の為替レートの減価h

替レート（Official exchange rate［LCU per US$,

一方，（２）式では，コントロール変数X j,t とperiod average］）の減価率，およびΔPj,t /Pj,t≡

し て， 前 期 の 貨 幣 供 給 量 の 増 加 率（Broad

インフレ率（Inflation, consumer prices［annual

money growth［annual %］），前期のインフレ%］）それぞれを，通貨制度ダミーregime タイム
ダミーtimet，およびコントロール変数に回帰する

率，前期の一人当たり GDP（GDP per capita,

以下の式を推計した。

実質 GDP の成長率（annual %），生産年齢人口ij,ti∆yj,t /yj,t＝定数項 ＋∑m
i＝1 ai regimej,t2021
T＝2006＋∑

PPP［constant 2017 international $］），前期の比（Population

by,t timeT,t
（１）

of

total

debt stocks［% of GNI］
）を含めた。

i∆EXj,t /EXj,t＝定数項 ＋∑m
i＝1 di regimej,t

ま た，（３） 式 で は， コ ン ト ロ ー ル 変 数

2021＋∑T＝2006 bex,t timeT,tn2h＋∑h＝1 ek X j,t ,X lj,t として，前期の貨幣供給量の増加率（Broad（２）i∆Pj,t /Pj,t＝定数項＋∑m
i＝1 fi regimej,t＋∑

15 - 64［%

population］），対外債務の対 GNI 比（Externaln1k＋∑k＝1 ck X j,t ,2021
T＝2006ages

money growth［annual %］），前期の為替レー
トの減価率，
前期の実質 GDP の成長率（annual

bp,t timeT,t%），
生産年齢人口比（Population ages 15-64［%n3l＋∑l＝1 gk X j,t .

（３）of total population］），対外債務の対 GNI 比ij,t

ここで，regime は t 期において j 国の通貨制（External debt stocks［% of GNI］）を用いた。

度が i（＝変動相場制，インフレ目標，固定相

これらコントロール変数は，すべて WDI か

場制，または為替アンカー）であった場合に 1，

らダウンロードした。ただし，いくつかの新興

そうでない場合に 0 をとるダミー変数である。

国でデータの欠損値があったため，データはア

timeT,t は t ＝ T の場合に 1，そうでない場合にンバランス・パネルとなっている。なお，分析

0 をとるダミー変数である。

では，各年に発生したグローバルなショックのkj,t（１）式では，コントロール変数X として，影響をコントロールするため，いずれの式にお前期の一人当たり GDP（GDP per capita, PPP

いても説明変数にタイムダミーtimeT,t を含め［constant 2017 international $］），前期の貯蓄た推計を行った。

率（Adjusted savings: gross savings［% ofⅤ．推計結果表 3 は，一人当たり GDP（per capita GDP）の成長率に与える影響に関する推計結果をまと- 250 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

表３
推計値
定数項
インフレ目標ダミー
為替アンカー・ダミー
変動相場ダミー
固定相場ダミー

2.452
0.392
－1.747

一人当たり GDP の成長率に与える影響
t値
9.29

＊＊＊

1.10
－5.71＊＊＊

一人当たり GDP
貯蓄率
人口成長率
生産年齢人口比
貿易量の対 GDP 比
国内向け直接投資
対外債務の対 GNI 比
為替レートの減価率

推計値
2.685
0.279
－1.4020.000
0.096－0.862－0.024
0.000
0.100
0.005
－0.042

t値
1.20
0.90
－4.24＊＊＊

推計値

推計値

t値

8.49

＊＊＊

1.577

0.69

1.155

2.78

＊＊＊

1.012

2.71＊＊＊－0.185－1.226－0.45－4.34＊＊＊－0.502－0.721－1.40－2.09＊＊

0.000
0.099
－0.910－0.006－0.0060.096
0.006－0.034－2.02＊＊
7.84＊＊＊－7.28＊＊＊
－0.18
－1.19
3.25＊＊＊
1.56－2.86＊＊＊

1.840－1.68＊
7.64＊＊＊－7.00＊＊＊
－0.69
－0.08
3.47＊＊＊
1.27－3.60＊＊＊

t値

自由度調整済 R2

0.306

0.510

0.299

0.501

サンプル数

1,504

782

1,498

782.00（注） ＊＊＊＝1％有意，＊＊＝5％有意，＊＝10％有意。

めたものである。表は，コントロール変数を含

一方，変動相場制ダミーやインフレ目標ダミー

めない推計と含めた推計の結果を示している。

では，このような有意なマイナスの効果は観察

まずコントロール変数を加えた場合，前期の一されない。とくに，インフレ目標ダミーでは，有人当たり GDP と人口成長率が有意なマイナス

意なプラスの効果が観察されるケースもあった。

のインパクトを持つ一方，前期の貯蓄率は有意

このことは，インフレ目標採用国では成長率がなプラスのインパクトが観察された。この結果逆に高まった可能性があることを示している。

は，ソローモデルなど標準的な新古典派経済成

表 4 は，為替レートの減価率に与える影響に長モデルと整合的なものである。また，対外要関する推計結果をまとめたものである。表 3 と因では，国内向け直接投資の対 GDP 比が有意

同様に，コントロール変数を含めない推計と含なプラスのインパクトを持った一方，前期の為めた推計の結果を示している。まずコントロー

替レートの減価率は有意なマイナスのインパク

ル変数を加えた場合，前期のインフレ率，前期トを持った。対外取引にオープンな新興国は成の貨幣供給量の増加率，および前期の一人当た

長 率 が 高 い 傾 向 に あ る 一 方 で， 資 本 逃 避り GDP は有意に為替を減価させる傾向がある（capital flight）によって生じやすい為替レーのに対して，前期の GDP の成長率や生産年齢

トの減価は成長にはむしろマイナスであること

人口比は有意に為替を増価させる傾向があるこを示している。

とが観察された。為替レートは，物価が上昇す

より重要な結果は，コントロール変数の有無

る国で減価する傾向があると同時に，高成長のにかかわらず，固定相場制ダミーや為替アン

国では増価する傾向があることを示唆していカー・ダミーは有意なマイナスのインパクトをる。ただし，コントロール変数の有無にかかわ持ったことである。定数項はプラスであるので，らず，定数項は有意にプラスで，新興国では平この結果は，金融政策に自由度がない固定相場

均的に為替レートが減価する傾向にあったこと

制採用国や為替アンカー採用国ではプラス成長を示している。

を抑制する傾向があったことを示唆している。

一方，通貨制度に関するダミー変数は，固定- 251 -

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新興諸国の通貨制度と経済の安定性：インフレ目標の効果に焦点を当てて

表４
推計値
定数項
インフレ目標ダミー
為替アンカー・ダミー
変動相場ダミー
固定相場ダミー

為替レートの減価率に与える影響

t値

推計値

t値

7.208

9.31

＊＊＊

8.667

1.92

＊

－3.906－5.016－3.73＊＊＊－5.59＊＊＊－0.979－1.387－1.24－1.82＊

貨幣供給量の増加率
インフレ率
一人当たり GDPGDP 成長率
生産年齢人口比対外債務の対 GNI 比

0.082
0.588
0.000
－0.287－0.158－0.005

自由度調整済 R2

0.079

サンプル数
（注）

＊＊＊

1,500

＝1％有意，

＊＊

推計値

推計値

t値

5.972

9.55

＊＊＊

9.923

2.21＊＊＊－5.199－4.31＊＊＊－2.703－2.93＊＊＊

2.861－5.043

2.42＊＊－6.15＊＊＊

2.990－0.891

3.35＊＊＊
－1.13

0.088
0.566
0.000
－0.279－0.189－0.0073.06＊＊＊
8.88＊＊＊
3.75＊＊＊－3.71＊＊＊－2.59＊＊＊－0.99

2.85＊＊
9.40＊＊＊
3.61＊＊＊－3.80＊＊＊－2.17＊＊
－0.67

t値

0.323

0.094

0.330

910

1,494

908

＊

＝5％有意， ＝10％有意。

相場制ダミーと為替アンカー・ダミーがマイナ

様に，コントロール変数を含めない推計と含めスの符号をとった。とくに，これらのダミーは，た推計の結果を示している。まずコントロール

コントロール変数を含めない場合に有意であっ変数を加えた場合，前期の貨幣供給量の増加率た。この結果は，固定相場制採用国や為替アンと前期の為替レートの減価率が有意にインフレ

カー採用国ではマクロ経済変数が内生的に調整率を高める傾向が観察された一方で，前期のされることで為替の減価が緩和される傾向がGDP の成長率と生産年齢人口比は有意にインあったことを示している。これに対して，変動フレ率を低下させる傾向が観察された。これら

相場制ダミーは，有意なプラスの符号をとった。

の結果は，貨幣数量説や輸入物価など標準的なこのことは，インフレ目標を持たない変動相場

マクロ経済のメカニズムが新興国のインフレ率

制では，金融政策に自由度があることで為替でも働いていることを示唆する。ただし，コン

レートがより大きく減価する傾向があったこと

トロール変数の有無にかかわらず，定数項は有を示唆している。より興味深い結果は，インフ意にプラスで，新興国では平均的にインフレがレ目標ダミーが，多くの場合，有意なマイナス

発生する傾向にあったことを示している。

の符号をとったことである。このことは，同じ一方，通貨制度に関するダミー変数の影響を

変動相場制採用国であっても，インフレ目標をみると，新興国では通貨制度の違いもインフレ持たない国とは異なり，インフレ目標採用国で率に有意な違いをもたらしている可能性があるは自国通貨の「信認」を維持することで為替レーことがわかる。すなわち，コントロール変数のトの減価を防ぐことができたことを示唆してい有無にかかわらず，固定相場制ダミーや為替アる。インフレ目標は，固定相場制や為替アンカー

ンカー・ダミーが有意にインフレ率を低下させのような成長率の低下を伴うことなく，為替る傾向が観察されただけでなく，インフレ目標

レートの減価を防ぐことができていた可能性をダミーも有意にインフレ率を低下させる傾向が示唆するものである。

観察された。その一方で，変動相場制ダミーは

表 5 は，インフレ率に与える影響に関する推有意でないか，有意であった場合はプラスの値

計結果をまとめたものである。表 3 や表 4 と同であった。この結果は，固定相場制や為替アン- 252 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

表５
推計値
定数項
インフレ目標ダミー
為替アンカー・ダミー
変動相場ダミー
固定相場ダミー

t値

7.583

11.84

＊＊＊

－2.934－2.737－3.44＊＊＊－3.67＊＊＊

貨幣供給量の増加率
為替レートの減価率
GDP 成長率
生産年齢人口比対外債務の対 GNI 比
0.026

サンプル数
（注）

1,389
＊＊

＝1％有意，

推計値

t値

10.2205.01＊＊＊－1.773－2.147－4.66＊＊＊－5.87＊＊＊

0.163
0.130
－0.106－0.0880.001

自由度調整済 R2＊＊＊

インフレ率に与える影響
推計値

t値

推計値

t値

7.765

14.91

＊＊＊

11.3355.65＊＊＊－3.092－3.14＊＊＊－2.183－4.94＊＊＊－0.054－4.027－0.06－5.89＊＊＊

0.834－2.8281.90＊－7.60＊＊＊

0.158
0.121
－0.109－0.1090.002

11.98＊＊＊
12.13＊＊＊－2.98＊＊－3.56＊＊＊
0.54

12.19＊＊＊
12.83＊＊＊－2.83＊＊＊－2.84＊＊＊
0.16

0.406

0.042

0.429

910

1,387

908

＊

＝5％有意， ＝10％有意。

カーだけでなく，インフレ目標がインフレ率のい経済成長を実現すると同時に，インフレ目標

上昇を抑える効果があった一方で，変動相場制にコミットすることによって変動相場制採用国ではそのような効果はないことを示唆していよりも安定したインフレ率を実現してきたことる。インフレ目標採用国は，変動相場制採用国を示している。

と同様に金融政策に自由度を持たせることで高Ⅵ．国の固定効果を考慮したケース
前節では，（１）（３）式の推計を行い，イン-がって，国の固定効果を含めた推計では，期間

フレ目標採用国は，変動相場制採用国と同様に中に通貨制度が変更されたごく例外的な国の影

高い経済成長を実現すると同時に，インフレ目

響のみを反映することになる点には留意が必要

標にコミットすることによって変動相場制採用である。

国よりも安定したインフレ率を実現してきたこ

表 6 から表 8 は，一人当たり GDP の成長率，とを示した。本節では，国の固定効果を含めた為替レートの減価率，インフレ率それぞれを被推計でも，その結果が頑健であるかどうかを確説明変数にした場合の推計結果をまとめたもの認する。このような固定効果モデルは，パネルである。すべてコントロール変数を含めた推計

データ分析では一般的である。しかし，国の固の結果を示している。国の固定効果を含めた点

定効果を含めて推計を行った場合，期間を通じを除けば，推計式および推計方法はこれまでとて通貨制度の変更がない国の影響は，通貨制度全く同じである。このため，コントロール変数

ダミーの推計結果には反映されなくなるというの影響は，統計的な有意性に違いがあることを問題が生まれる。実際，多くの国では通貨制度

除けば，国の固定効果を含めない推計結果とほが時間を通じて変更されることはない。したぼ同じであった。これに対して，いくつかの通- 253 -

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新興諸国の通貨制度と経済の安定性：インフレ目標の効果に焦点を当てて

表６

 人当たり GDP の成長率に与える影響：国の固定効果を含め
一
たケース

定数項
インフレ目標ダミー
為替アンカー・ダミー
変動相場ダミー
固定相場ダミー
一人当たり GDP
貯蓄率
人口成長率
生産年齢人口比
貿易量の対 GDP 比
国内向け直接投資
対外債務の対 GNI 比
為替レートの減価率
自由度調整済 R2
サンプル数

推計値
10.646
1.224
0.533

t値
1.38
2.00＊＊＊
0.82－0.0010.136－0.607－0.1520.067
0.092－0.006－0.0400.585
782－5.20＊＊＊
5.12＊＊＊－2.36＊＊－1.43
5.78＊＊＊
2.78＊＊＊－0.84－3.23＊＊＊

推計値
11.115
1.561

t値
1.48
2.42＊＊－0.751
1.069－0.0010.136－0.621－0.1600.067
0.090－0.004－0.0390.586
782－1.80＊
0.84－5.28＊＊＊
5.14＊＊＊－2.43＊＊－1.54
5.88＊＊＊
2.72＊＊＊－0.57－3.14＊＊＊（注） ＊＊＊＝1％有意，＊＊＝5％有意，＊＝10％有意。

表７ 為 替レートの減価率に与える影響：国の固定効果を含めたケース

定数項
インフレ目標ダミー
為替アンカー・ダミー
変動相場ダミー
固定相場ダミー
貨幣供給量の増加率
インフレ率
一人当たり GDPGDP 成長率
生産年齢人口比対外債務の対 GNI 比
自由度調整済 R2
サンプル数

推計値
－27.140－1.406－3.564

t値
－1.56
－0.84
－2.20＊＊

0.033
0.281
0.001
－0.3530.295－0.013
0.344
910

1.09
3.66＊＊＊
3.90＊＊＊－4.26＊＊＊
1.19
－1.17

推計値
－26.756－3.033t値－1.55－1.73＊

3.889
0.926
0.039
0.289
0.001
－0.3430.264－0.014
0.348
908

3.40＊＊＊
0.37
1.28
3.78＊＊＊
3.67＊＊＊－4.15＊＊＊
1.09
－1.34

（注） ＊＊＊＝1％有意，＊＊＝5％有意，＊＝10％有意。

表８

インフレ率に与える影響：国の固定効果を含めたケース

定数項
インフレ目標ダミー
為替アンカー・ダミー
変動相場ダミー
固定相場ダミー
貨幣供給量の増加率
為替レートの減価率
GDP 成長率
生産年齢人口比対外債務の対 GNI 比
自由度調整済 R2
サンプル数

推計値
5.105
－1.054－0.928

t値
0.77
－1.42
－1.32

0.076
0.095
－0.055－0.002－0.001
0.554
910

5.70＊＊＊
9.51＊＊＊
－1.57
－0.02
－0.27

推計値
4.720
－1.412t値
0.70－1.81＊＊＊

0.874
0.241
0.077
0.094
－0.056－0.006－0.002
0.554
908

1.72＊
0.22
5.80＊＊＊
9.39＊＊＊
－1.58
－0.06
－0.39

（注） ＊＊＊＝1％有意，＊＊＝5％有意，＊＝10％有意。

- 254 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

貨制度ダミーは，国の固定効果を含めた場合，

相場制ダミーは有意にプラスという結果は変わ

大きく異なることがあった。

らなかった。しかし，固定相場制ダミーは統計

表 6 の一人当たり GDP の成長率に与える影的に有意な符号が検出されず，またインフレ目

響では，国の固定効果を含めた場合，インフレ

標ダミーもその統計的有意性が大きく低下した。

目標ダミーがより有意で値の大きいプラスの値

この結果は，新興国がインフレ目標を新たに採をとった一方で，為替アンカー・ダミーや固定用した場合，為替レートの減価を抑制する効果

相場制ダミーの有意なマイナスの効果は消滅

は限定的であったことを示唆するものである。

し，有意ではないがプラスの符号が検出された。

また，表 8 のインフレ率に与える影響では，また，変動相場制ダミーでは，限界的に有意な国の固定効果を含めた場合，通貨制度ダミーの

マイナスの符号が検出された。この結果は，新効果は，固定相場ダミーを除けば固定効果を含

興国の通貨制度の変更は成長率に大きな変化をめない場合と符号条件は同じであったが，いずもたらさなかった一方，新たにインフレ目標をれも統計的な有意性は大きく低下した。インフ採用した新興国では成長率の上昇が見られたこ

レ目標，為替アンカー，および固定相場制がもとを示唆するものである。

つインフレ抑制効果は，その制度が採用された

これに対して，表 7 の為替レートの減価率に与える影響では，国の固定効果を含めた場合，直後はそれほど有意ではないことを示唆するものといえる。

為替アンカー・ダミーは有意にマイナス，変動

Ⅶ．ボラティリティへの影響
これまでの節では，3 つのマクロ経済指標「経ドル為替レート，消費者物価指数の月次データ

済成長率」，「為替レートの減価率」，「インフレを用いてそれぞれの月次変化率を計算し，その率」を用いて，採用する通貨制度が新興国のマ

前年 7 月から翌年 6 月までの標準偏差を，各年

クロ経済パフォーマンスにいかなる違いをもたのそれぞれのマクロ経済指標の「ボラティリ

らしたかを分析した。ただ，マクロ経済パフォー

ティ」と定義した。そのうえで，各標準偏差をマンスという点では，3 つのマクロ経済指標自通 貨 制 度 ダ ミ ーregimej,t ， タ イ ム ダ ミ ー

体ではなく，それらの短期的な変動（ボラティtimeT,t，およびコントロール変数に回帰する以リティ）を表す標準偏差も，重要な指標と考え下の式を推計した。

i

i
STD（∆yj,t /yj,t）＝定数項＋∑m
i＝1 αi regimej,tられる。なぜなら，それらの短期的な変動が大

2021＋∑T＝2006 βy ,t timeT,t

きいことは，マクロ経済が不安定で不確実性が

n1
k＝1

γk X kj,t ,＋∑

高いことを意味するからである。そこで，本節（４）STD（∆EXj,t /EXj,t）＝定数項 ＋∑ δi regimeij,tでは，「経済成長率」，「為替レートの減価率」，

2021

m
i＝1

「インフレ率」の標準偏差を経済パフォーマン＋∑T＝2006 βex,t timeT,tスの指標として，新興国が採用する通貨制度がn2h＋∑
 h＝1 ∊k X j,t ,（５）i
STD（∆Pj,t /Pj,t）＝定数項 ＋∑mi＝1 ϕi regimej,t

それら指標にいかなる違いをもたらしたかを分
析する。

2021

＋∑T＝2006 βp,t timeT,tn3
l＝1

θk X lj,t .

分 析 で は，IMF, International Financial＋∑


Statistics の季節調整済の鉱工業生産指数，対ここで，STD（・）は，各変数の標準偏差であ（６）- 255 -

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新興諸国の通貨制度と経済の安定性：インフレ目標の効果に焦点を当ててることを表す。

一方，為替レートの減価率の標準偏差を被説（４），（５），（６）式は，yj,t を鉱工業生産指明変数とした場合，コントロール変数を含まな数とし，被説明変数を各変数の標準偏差としたい推計で為替アンカー・ダミーが有意なマイナ

以外は，それぞれ（１），（２），（３）式と同じ

スのインパクトを持った一方で，コントロール変ものである。ただし，推計で有意性が非常に小数を含んだ推計でインフレ目標ダミーや変動相

さいコントロール変数は，（４），（５），（６）

場制ダミーがプラスのインパクトを持つ傾向が式の推計から除いた。また，推計は，コントロー

あった（表 10）
。この結果は，為替アンカー採用

ル変数を含まないケースと含んだケースに関し

国では，為替の減価が抑制されるだけでなく，て，それぞれ国の固定効果を含まずに行った。

その短期的な変動（ボラティリティ）も低い傾

表 9 から表 11 は，3 つのマクロ経済指標そ向があったことを示唆している。一方，インフれぞれの標準偏差を被説明変数にした場合の推レ目標採用国では，変動相場制採用国とは異な計結果をまとめたものである。まず，鉱工業生

り，為替の減価が抑制される傾向があったもの

産指数の変化率の標準偏差を被説明変数としたの，為替の短期的な変動（ボラティリティ）は場合，コントロール変数の有無にかかわらず，

逆に大きかった可能性があることを示している。

為替アンカー・ダミーや固定相場制ダミーは有最後に，インフレ率の標準偏差を被説明変数

意なプラスのインパクトを持った（表 9）。ことした場合，コントロール変数を含むか含まなの結果は，金融政策に自由度がない固定相場制

いかにかかわらず，インフレ目標ダミーはマイ

採用国や為替アンカー採用国では，成長が抑制

ナスの符号をとったが，統計的な有意性は高くされるだけでなく，その短期的な変動（ボラなかった。また，他のいずれの通貨制度に関すティリティ）が高い傾向があったことを示唆しるダミー変数も有意なインパクトは観察されなている。一方，インフレ目標ダミーでは，このかった（表 11）。この結果は，固定相場制，為ような有意なプラスの効果（ボラティリティを替アンカー，およびインフレ目標のいずれかを高める効果）は観察されなかった。このことは，採用する国々では，インフレ率が抑制される傾

インフレ目標採用国では成長率が高いだけでな向にあった一方で，これらの国々でもインフレ

く，その短期的な変動（ボラティリティ）は高率の短期的な変動（ボラティリティ）が抑制さ

くない傾向があることを示している。

れる効果は限定的であったことを示唆している。

Ⅷ．おわりに本稿では，2000 年代後半以降の新興国 97 か

インフレ率の上昇を抑える効果があった一方で国を対象として，通貨制度のあり方が「経済成経済成長を低下させる傾向があったことが明ら長率」，「為替レートの減価率」，「インフレ率」

かになった。一方，インフレ目標は，変動相場という 3 つのマクロ経済パフォーマンスにいか制と同様に，経済成長を低下させる傾向がな

なる影響を与えていたかを，変動相場制や固定

かっただけでなく，変動相場制とは異なり，為相場制といった伝統的な通貨制度だけでなく，替レートの減価やインフレ率の上昇を抑える効

インフレ目標や為替アンカーの効果を比較検討

果があった。この結果は，インフレ目標採用国することによって分析した。分析の結果，固定は，変動相場制採用国と同様に金融政策に自由相場制や為替アンカーは，為替レートの減価や度を持たせることで高い経済成長を実現すると- 256 -

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〈財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」令和５年第３号（通巻第 153 号）2023 年 6 月〉

表９

鉱工業生産指数の成長率のボラティリティに与える影響

推計値

t値

推計値

t値

推計値

t値

推計値

t値

定数項

0.023

5.41＊＊＊

0.184

2.99＊＊＊

0.022

6.38＊＊＊

0.172

2.84＊＊＊

インフレ目標ダミー
為替アンカー・ダミー
変動相場ダミー
固定相場ダミー

0.003
0.023

0.60
4.51＊＊＊－0.004
0.011

－0.82
1.75＊

－0.013－2.04＊＊

0.013
0.012

2.08＊＊
2.01＊＊－0.001－0.002
0.000
0.002
0.000

－1.44
－2.68＊＊＊－1.82＊
3.94＊＊＊
2.62＊＊＊－0.001－0.002
0.000
0.002
0.000

－1.95＊－2.49＊＊－1.23
3.76＊＊＊
2.21＊＊

貯蓄率
生産年齢人口比
貿易量の対 GDP 比
国内向け直接投資
対外債務の対 GNI 比
自由度調整済 R2

0.289

サンプル数
（注）

＊＊＊

264
＊＊

－0.002
0.006
0.032

－0.29
1.04
6.65＊＊＊

0.495

0.346

0.504

200

264

200

＝1％有意，＊＝5％有意， ＝10％有意。

表 10

定数項
インフレ目標ダミー
為替アンカー・ダミー
変動相場ダミー
固定相場ダミー

為替レートの減価率のボラティリティに与える影響

推計値

t値

推計値

t値

推計値

t値

推計値

t値

1.776

2.21＊＊

0.030

2.35＊＊

1.323

1.98＊＊

0.032

2.49＊＊－1.781－1.730－1.64－1.84＊

0.008－0.003

3.41＊＊＊－1.22－0.476

－0.38

0.002

0.62

－0.990－1.326

－0.80
－1.52

0.011
0.001

4.34＊＊＊
0.63

0.000
0.001
0.000
－0.0010.000
0.000

3.30＊＊＊
6.15＊＊＊
3.70＊＊＊－3.47＊＊＊－1.62－2.33＊＊

0.000
0.001
0.000
－0.0010.000
0.000

3.64＊＊＊
6.00＊＊＊
3.89＊＊＊－3.23＊＊＊－1.99＊＊－2.94＊＊＊

貨幣供給量の増加率
インフレ率
一人当たり GDPGDP 成長率
生産年齢人口比対外債務の対 GNI 比
自由度調整済 R2

0.001

0.165

0.000

0.180

サンプル数

1,455

909

1,453

907

（注）

＊＊＊

＊＊

＝1％有意，＊＝5％有意， ＝10％有意。

表 11
推計値
定数項

t値

0.011

インフレ目標ダミー
為替アンカー・ダミー
変動相場ダミー
固定相場ダミー

インフレ率のボラティリティに与える影響

8.04－0.003－0.001

＊＊＊

－1.62
－0.50

為替減価率
GDP 成長率

推計値
0.012

t値
7.88

＊＊＊
＊

－0.003－0.001

－1.94
－0.70

0.000
0.000

1.89＊
－2.28＊＊

推計値

t値
＊＊＊

推計値

t値

0.012

9.75＊＊＊

0.011

10.17

－0.003－1.35－0.003－1.36－0.001－0.002

－0.36
－1.33

－0.001－0.002

－0.65
－1.52

0.000
0.000

1.76＊
－2.37＊＊

自由度調整済 R2

0.184

0.177

0.184

0.177

サンプル数

1,305

1,287

1,301

1,287

（注）

＊＊＊

＝1％有意，＊＊＊＝5％有意， ＝10％有意。

- 257 -

10_CW6_A1508D07.indd257

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10:36:56

新興諸国の通貨制度と経済の安定性：インフレ目標の効果に焦点を当てて同時に，インフレ目標にコミットすることに興国からの資金流出がかつてない規模で発生すよって変動相場制採用国よりも安定したインフ

るようになった結果，新興国が直面する危機へ

レ率を実現してきたことを示している。ただし，のリスクは必ずしも小さくなっていない。世界

国の固定効果を含めた推計結果をみる限り，イ

経済では今後も，金融資本市場が拡大すること

ンフレ目標によるインフレ抑制効果は，インフに伴って，多様な投資家が新興国への投資を増レ目標を導入した直後はそれほど大きくない可加させ，先進国から新興国への資本フローは大能性がある。また，インフレ目標による短期的

きく拡大すると考えられる。その一方で，そのな変動（ボラティリティ）の抑制効果も，成長ような新興国への資本フローはちょっとした率に関してはある程度見られたものの，為替きっかけで逆流し，新興国経済を不安定化させレートやインフレ率に関しては有意には観察さる新たなリスク要因となるとの懸念がある。それなかった。

うしたなか，新興国経済をいかに安定させ，持2000 年代に入り，多くの新興国では，外的続的な成長を実現することが大きなテーマであなショックに耐えられるように，さまざまな構る。今後も，変動相場制や固定相場制といった造改革が行われた。その結果，原罪がもたらす伝統的な通貨制度だけでなく，インフレ目標や問題が顕在化するリスクは以前ほど深刻ではな

為替アンカーの効果を比較検討することで，新いとの指摘もなされつつある。しかし，2000

興国の広義の通貨制度のあり方に関する理解を年代に入って新興国を巻き込んだ金融のグロー深めていくことが重要といえる。

バル化が一層進行し，新興国への資金流入や新

参

考

文

献

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10_CW6_A1508D07.indd259

2023/06/27

10:36:56