投資信託協会 調査広報室レポート

一般社団法人 投資信託協会
広報部 調査広報室

調査広報室レポート

インデックスファンドが席巻する日本の投資信託−日本の特異事情と求められるアクティブファンドの活性化−

１. 問題意識２.

パッシブ化が進む日本の投資信託市場（1）インデックスファンド比率の上昇と日本の特異事情（2）日本のインデックスファンド・アクティブファンドの運用効率
３.

運用管理費用（信託報酬）率の推移と投資信託運用会社の収益率推移（1）運用管理費用（信託報酬）率の低下（2）投資信託運用会社の収益率推移
４. ⻑期的に劣る⽇本株式のパフォーマンスと求められるアクティブファンドの活性化

2024 年 3 月 12 日
一般社団法人投資信託協会

広報部調査広報室⻑ ⻘⼭直⼦

（協力者：広報部調査広報室 主任 篠原仁）
1

投資信託協会 調査広報室レポート

１. 問題意識日本の投資信託の ETF を除く公募株式投信の残高は 2024 年 1 月末時点で 111 兆円であり、これは過去最高額である。10 年前の 2014 年 1 月末は 55 兆円であり、2 倍の伸びを見せている。その背景には、2001 年からの確定拠出年金や 2014 年からの旧 NISA といった国の支援とも言える制度によって資産形成や資産運用の意識が醸成され、その方法として投資信託が利用されていることは自明であろう。そのなかでインデックスファンド1の比率が急増している。
非課税制度である確定拠出年金や NISA でインデックスファンドが選ばれるなかで、投資者にとって税金以外の費用である販売手数料は無料化し、信託報酬率は低減の一途を辿っている。資産形成のためのインデックスファンドによる投資が広がることは望ましいことである一方、投資信託が人々にとって生活必需品となれば、社会インフラとして価格競争が進み、投資者にとってのコストはより低減していくことが予想される。
近年、投資信託を提供する金融機関では富裕層ビジネスに向かう動きも見られる。それは、小口投資者の拡大は、収益に貢献しないことに理由の一端があると思われる。
本稿では、日本の投資信託のインデックスファンドとアクティブファンド2の推移を振り返り、アクティブファンドの活性化の必要性について考察したい。

２. パッシブ化が進む日本の投資信託市場（1）インデックスファンド比率の上昇と日本の特異事情
日本の ETF を除く公募株式信託追加型のうち、インデックスファンドの比率は、図表 1が示すように 2010 年時点では 8.4％であり、米国では 11.3％であった。しかし、2023 年には日本では 29.3％にまで上昇し、米国とほぼ同程度の水準になったと見られる3。投資信託の中でインデックスファンドの比率が高まる所謂パッシブ化は、米国より日本の方が速く進んでいると言えよう。また、アクティブファンドの比率を、米国、英国と、株式上場時価総額が英国を抜いたインドを投資信託の新興国の例として日本と比べると、日本の低さが見てとれる（図表２）。
アクティブ運用とパッシブ運用の歴史的変遷については杉田［2018］『投資信託の世界』

1

本稿における日本のインデックスファンドは、投資信託協会統計 公募株式投信（追加型）（除く ETF）のうちインデックスを示す。
2
本稿における日本のアクティブファンドは、投資信託協会統計 公募株式投信（追加型）（除く ETF）のうちインデックス以外を示す。
3
ETF を考慮して比較すると、各国投資信託協会統計から、2022 年末ではおおよそ日本 57%、米国 46%、
英国 33%、インド 16%と推測できる。

2

投資信託協会 調査広報室レポートに詳しく、「両者の間で振り子は極端から4極端に振れてきたが、主軸は穏健なアクティブファンドにあったと言える」ことが述（図表 1）インデックスファンド比率（除く ETF）
35%30%べられている。また、2016 年の時点で米25%国に見られるパッシブ化の理由として、

20%「⽶国株式市況の⻑期上昇が続く中で、投15%資家の米国株全体（いいかえれば指数）の収益性に対する確信が深まった」、「投資家10%5%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023のコスト意識の高まり」などが挙げられている5。この点は現在の日本の投資信託に通じるが、日本にはさらに特異な事情があ日

米（出所）投資信託協会統計データ、ICI（米国投資信託協会）『InvestmentCompany Fact Book Data Tables』より作成るのではないだろうか。
図表２が示すように、日本の投資信託残（図表 2）アクティブファンド比率及び投資信託残高高の GDP 比は、米国や英国に比べてかな100%150%り低い。日本では、投資信託が個人の資産90%120%運用に充分に利用される途上にあると言80%

90%70%60%60%30%えるだろう。米国や英国ではアクティブフ
ァンドを中心に投資信託が人々に普及した後、インデックスファンドが台頭したた

50%

め、インデックスファンドの比率の上昇が0%日比較的緩やかに進んでいると考えられる。

米

英

印

左棒：アクティブ比率（左軸）、右棒：投信残高／GDP 比（右軸）（出所）各国投資信託協会データ、IMF

一方、日本ではアクティブファンドが個人の資産運用に広く利用されないうちにインデックスファンドが注目されるようになってきたため、パッシッブ化が急速に進んでいると言えるのではないだろうか。インデックスファ
ンドで積立投資による資産形成を始めた人々が、後からアクティブファンドに目を向けることは、通常であれば考えにくい。日本では米英などに比べて投信の普及が遅れた分、パッシブ化はより速く進みやすいと思われる。
（2）日本のインデックスファンド・アクティブファンドの運用効率
図表 3 は、主な資産の市場指数と、日本のインデックスファンドとアクティブファンドの運用増減額6をリターンとみなした推移の比較である。
2024 年 1 月までの過去 10 年では、

4

杉田浩治『投資信託の世界』（金融財政事情研究会、2018）
杉田浩治「発足から 40 年を迎えるインデックスファンド−その軌跡と今後の展開−」（日本証券経済研究所、2016）
6
運⽤増減額は、純資産増減額から資⾦増減額（設定額−（解約額+償還額））を控除し収益分配額を加えた額である。
53

投資信託協会 調査広報室レポート

アクティブファンドよりもインデックスファンドの方が高く、シャープレシオ7においてもアクティブファンドよりインデックスファンドの方が高い。
日本株式や日本を除く世界株式の指数と比較しても、平均した日本のアクティブファンドの運用効率は振るわず8、これが継続するとすれば、現在アクティブファンドを利用している投資者の投資資金も、アクティブファンドからインデックスファンドへと、よりシフトしていく恐れがあるのではないだろうか。インデックスファンド比率の上昇すなわちパッシブ化は一層進む可能性が高いと考えられる。
（図表 3）市場指数とインデックスファンド・アクティブのリターン(2014/2=100)
350
日本株式
300

日本債券
日本除く世界株式250

日本除く世界債券
４インデックス合成
アクティブファンド200

インデックスファンド
150

100
2014/2

2015/2

2016/2

日本株式

2017/2

日本債券

2018/2

2019/2

2020/2

日本除く

日本除く

世界株式

世界債券

2021/2４資産合成

2022/22023/2

インデックス アクティブファンド

ファンド

リターン

10.7%

0.3%

12.8%

2.9%

7.0%

8.3%

5.7%

標準偏差

15.1%

2.9%

16.9%

5.5%

8.5%

10.4%

10.7%

シャープレシオ

0.71

0.12

0.76

0.53

0.82

0.80

0.53

リターン、標準偏差は全て円建てで算出。日本株式: TOPIX 配当込み、日本債券: FTSE Japanese Government BondIndex、日本除く世界株式: MSCI Kokusai net total Return 円建て、日本除く世界債券: FTSE 世界国債インデックス 円
建て

7

シャープレシオは（リスク資産リターン―無リスク資産リターン）／標準偏差である。なお、日本の短期金利は当該期間中ゼロ近辺で推移していたので、ここでは無リスク資産のリターンは便宜的にゼロとみなしている。
8
金融庁「資産運用業高度化プログレスレポート 2023」（p.29）では、日米欧の自国大型株式アクティブファンドの各ベンチマーク相対比較において日本の勝率が高いことが指摘されている。
https://www.fsa.go.jp/news/r4/sonota/20230421/20230421_1.pdf

4

投資信託協会 調査広報室レポート

３. 運用管理費用（信託報酬）率の推移と投資信託運用会社の収益率推移（1）運用管理費用（信託報酬）率の低下
図表 4 で示すように、インデックスファ（図表 4）信託報酬率

ンド、アクティブファンドともに信託報酬（各年左から株式投信追加型、インデックス、アクティブ）率は低下傾向にある。そうした中でパッシブ化が進めば、信託報酬率の平均値はさら1.4%に低下することが予想される。なお、図表 4

1.2%

における信託報酬率の内訳は、投資信託運

1.0%

用会社が受け取る委託者報酬、受託会社が0.8%受け取る受託者報酬、そして販売会社が受0.6%け取る代行報酬である

0.4%

9

インデックスファンドで各社が提供する0.2%プロダクトを差別化することは困難であろ0.0%う。インデックスファンドが普及すればす2016

るほど価格競争は激しくなり、信託報酬す各棒グラフ: 下から委託者報酬、代行報酬、受託者報酬の積み上げ

なわち金融機関にとっての収益であるフィ

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

(出所) 投資信託協会ファクトブックより作成

ーの低下は更に進むことが考えられよう。
（2）投資信託運用会社の収益率推移
信託報酬のうちの委託者報酬は、すな
わち投資信託を提供する投資信託運用（図表 5）投資信託運用会社約 80 社の投資信託残高と委託者報酬
(兆円)
300

0.5%

約 80 社の投資信託運用会社の投資信託

250

0.4%

財産と投資信託残高から得る営業収益

2000.3%のうちの委託者報酬の率であり、2018

1500.2%1000.1%会社の収益である。図表 5 中の（A）は、年は 0.45%、2023 年は 0.36%であった。
投資信託残高が増大した一方で低下していることが見てとれる。

500.0%
20182019

20202021

2022

2023

投資信託残高（左軸）委託者報酬／投資信託残高＝(A) （右軸）（委託者報酬−営業費⽤のうち⽀払⼿数料）／投資信託残⾼＝(B) （右軸）(A)−(B) （右軸）

私募投資信託による報酬も含まれるが、それを加味せずとも、業界全体では、残高が増えても報酬率の低下が見られ、これは図表 4 で示す信託報酬率の低下（出所）投資信託協会「正会員の財務状況等に関する届出書」、投資信託協会統計デー
タにより作成が示すところと同様である。また、委託92019 年から 2023 年の内訳の比率は非公表のため、2016 年から 2018 年の平均で按分している。

5投資信託協会 調査広報室レポート

者報酬から販売会社へ支払う代行報酬を支払った後の報酬率（図表 5 中の（B））も、2018年の 0.25%から 2023 年の 0.21%と低下している。パッシブ化は、投資信託運用会社にとって、収益とコストの両面を下げる要因ではあるが、収益への影響の方が大きいことがうかがわれ、インデックスファンドの残高が拡大してもネット報酬率の低下が予測される。
図表 6 は、投資信託運用会社約 80 社各社の投資信託残高から得ている委託者報酬率（図表 5 中の（A））を、投資信託残高でプロットしたものである。2018 年と 2023 年を比較すると、一部を除いて低下していることが見てとれる。
（図表 6）投資信託会社約 80 社の投資信託残高と委託者報酬割合の 2018 年と 2023 年の比較
2018／3（百万円）
100,000,000

100,000,000

10,000,000

10,000,000

1,000,000

1,000,000

100,000

100,00010,000

10,000

1,000

0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

2023／3

（百万円）

1.0%

1.2%

1,000

1.4%

0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

1.4%

（出所）投資信託協会「正会員の財務状況等に関する届出書」、投資信託協会統計データにより作成

同様に約 80 社各社の投資信託残高と経常利益率で見ると、全体的には安定しているものの、5 年前と比較すると、運用会社間の差が生じていることが見られる（図表 7）10。
（図表 7）投資信託会社約 80 社の投資信託残高と経常利益率の 2018 年と 2023 年の比較
（百万円）

（百万円）

2018／3100,000,000

100,000,000

10,000,000

10,000,000

1,000,000

1,000,000

100,000

100,000

10,00010,000

1,000

-10%

0%

10%20%

30%

40%

50%

1,000

60%

-10%

2023／30%

10%（出所）投資信託協会「正会員の財務状況等に関する届出書」、投資信託協会統計データにより作成

10

2018 年平均 18.6%、2023 年平均 17.7%

620%

30%

40%

50%60%

投資信託協会 調査広報室レポート

パッシブ化が進み、投資信託市場における価格競争が激化するなかで個々の運用会社が収益を確保して存続していくためには、アクティブ運用のパフォーマンス向上によって差別化を図ることが求められるのではないだろうか。

４. ⻑期的に劣る⽇本株式のパフォーマンスと求められるアクティブファンドの活性化
日本、英国、米国とインドの株価指数推移について、同一通貨として米ドル建ての 30 年間の比較では、日本は他国の平均よりもリスクリターンのパフォーマンス（＊）が低い。
（図表 8）株価指数推移比較（図表８）株式市場推移比較(1994/1=100)(印のみ1996/8=100)
2000

1500

1000

500

019942004

2014

日

1994/1-2004/1

英米

1994/1-2024/12024

印

日

英米

印

リターン

-3.2%

7.7%

10.8%

5.4%

リターン

2.13%

5.8%

10.1%

9.9%

標準偏差

22.0%

15.2%

17.6%

28.0%

標準偏差

17.0%

16.1%

15.6%

26.6%

シャープレシオ

-0.35

0.22

0.36

0.05

シャープレシオ

-0.13

0.09

0.37

0.22

2004/1-2014/1

日

英米

印

リターン

3.6%

6.7%

6.8%

11.6%

日本:TOPIX 配当込み、米国:S&P500 Total Return、英国:FTSE100

標準偏差

16.1%

17.6%

14.6%

31.4%

Total Return、インド:SENSEX Total Return、各国米ドル建てよ

シャープレシオ

0.12

0.28

0.35

0.32

り作成

2014/1-2024/1

日

英米

印

リターン

6.2%

2.8%

12.5%

11.5%

標準偏差

13.8%

16.0%

15.1%

19.4%

シャープレシオ

0.35

0.10

0.74

0.53

（印1996/8-）（印1996/8-）

日英米印（＊）シャープレシオ推計における無リスク資産は、Federal
Funds Effective Rate, Monthly, Not Seasonally Adjusted の各該当
期 間 の 平 均 値 で あ る 。 1994/1-2024/1:2.47% 、 1996/82024/1:2.23%、1994/1-2004/1: 4.38%、1996/8-2024/1: 4/10%、
2004/1-2014/1: 1.7%、2014/1-2024/1: 1.31%（出所）FRB

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日本の株式市場については政府の資産運用立国宣言に関連して議論されているところであり、それらによって改革が成されている。直近 10 年のシャープレシオで見た日本株式のパフォーマンスはそれ以前より改善が見られ、英国より高くなっている。しかし、世界の株式市場の中核と言える米国と比較すると下回り続けている。市場が完全に効率的であると仮定すれば、理論的には各市場でシャープレシオは等しくなる。裏を返せば、日本の株式市場のシャープレシオが継続的に低いことは、日本の株式市場の効率性が低いことを示唆しているのではないだろうか。
そうであれば、市場の非効率的な部分を見つけ出すことで、アクティブ運用による超過リターンを得られる余地はあると言えるであろうし、各運用会社は夫々に運用力を発揮したいことは無論であろう。日本の株式市場が活性化すれば、市場の効率性が増し、日本株式のリスクリターンパフォーマンスが改善する可能性もあろう。
2.で述べた杉田［2018］『投資信託の世界』では、パッシブ運用拡大がもたらす問題として、「アクティブ運用が果している『株式市場の資本配分機能』の低下を招くおそれ」や、「同一業種内の競争関係にある複数の企業の株式を、パッシブ運用を行う多数機関投資家が共通して保有する“コモンオーナーシップ”（共通株主）が増大する」を挙げ、その現象は「当該企業間の競争を弱め、消費者の利益を害する結果を招く」議論が盛んになったと説いている。
さらに古には、江口［1961］『投資信託発展史論』11で、投資信託の使命について「発行市場と流通市場とを分離する考え方はまったく形式論理」12であることの記述のなかで、「元来、証券市場は、国⺠経済発展の基礎である資本蓄積―固定資本を主軸とする発展−を促進すべき場である。そして資本市場としての発行市場は『資本蓄積の形態変化（貨幣資本から資本財への）媒介をする機構』であり、流通市場は、日々そのような『投資の再評価』の行なわれるところである。流通市場での株式の売買は、要するに、このような投資の再評価にしたがって、産業資本供給者の肩代わり交替が行なわれていることなのである」と記されている。ここで言う「再評価」とは、アクティブ運用によって為されることとすれば、投資信託運用会社の付加価値の源泉はその点にあるのでないだろうか。
勿論、個別のアクティブファンドのなかには、運用パフォーマンスが高いながら販売プロモーション等において注力されていないものもあり、運用会社と販売会社の連携のもと、販売会社のファンド採用等においてパフォーマンス調査をより高めることが大切であることも指摘したい。
アクティブファンドの運用によって、インデックスと同じリスクで高いリターン（もしく1112

江口行雄『投資信託発展史論』（ダイヤモンド社、1961）
同著では、「（投資信託においては、増資新株の引受け、増資の払込み、社債の引受け以外の場合は、既発行証券へ投資するものであるから）それは産業資本の調達に寄与していないのではないか、という非難が世上によく行なわれている。この考え方は誤りであって、発行市場と流通市場との本質的関連をわきまえていないのみならず、投資信託の使命をもまったく理解していない批判である。
」と記されている。

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投資信託協会 調査広報室レポート

は同じリターンで低いリスク）を得ることで、運用会社は付加価値を獲得でき、アクティブ運用を通じて株式市場の効率性が高まり、これによりインデックスへの信頼も保たれ、投資信託の運用会社は社会的役割を果たすことができるようになるのではないかと考える。
1.（1）で述べたように、アクティブファンドが個人の資産運用に広く利用されないうちにインデックスファンドが注目されるようになってきた日本の特異事情に鑑みても、アクティブファンドの活性化が望まれる。

（問い合わせ先）一般社団法人 投資信託協会
広報部 調査広報室
03-5614-8455
jita-research@toushin.or.jp

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