日本の投資家にとっての金の役割
過去４０年間を振り返る

ワールド ゴールド カウンシルについて目次

ワールド ゴールド カウンシルは、金市場の育成を目的とする組織です。投

はじめに

01

1970年からの金価格の動きと金を取り巻く環境

02

日本の金需要と金価格

10

世界の金需給の特徴的な動き

12した活動を通じ、金需要の構造的変化を喚起しています。

ポートフォリオにおける金投資

14ワールド ゴールド カウンシルは国際金市場に対する洞察を提供することに

まとめ

15

資、宝飾、テクノロジー、政府関連分野において、金に対する持続的な需要を喚起するためのリーダーシップ活動を行っています。
ワールド ゴールド カウンシルは、金市場に関する真の洞察力を生かし、金をベースにしたソリューションやサービス、市場の育成を行っています。こうより、富の保全や社会・環境面で金が果たせる役割についての理解を深める活動を行っています。
ワールド ゴールド カウンシルは世界の主要金鉱山会社をメンバーに持ち、
英
国本部のほかインド、中国、日本、欧州、米国などにオフィスを有しています。

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津金眞理子
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森田隆大
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マーカス・グラブマネージング・ディレクター、インベストメント

marcus.grubb@gold.org＋44 20 7826 4724

日本の 投 資 家にとっての金の 役 割 | 過去４０年間を振り返るはじめに
1971年に金とドルの交換停止を発表したニクソン・ショックから40年が経過した。第2次世界大戦後より続いたブレトンウッズ体制が崩壊し、
ドル・金本位制はくずれ、
その後金の後ろ盾を失ったドルの価値は低下したものの、ドルは基軸通貨としての地位を維持した。
一方、金は金本位制における役割を失い、むしろ金融資産としての役割が重要となった。そしてこの10年、金価格は上昇し、再び金の役割が見直されている。
本レポートにおいては、
この40年間様々な金を取り巻く環境のもとで、金価格がどのように変動したかについて振り返り、
また、何が金の価格に影響を与えたのかについて考察する。
また日本は、
ここ数年消費者による金需要１がマイナスとなっている
数少ない国のひとつである。この背景を考えるために、金の需要量と金価格の関係について調べた。さらに、世界の金の需給状況として、現在の金価格を支えている特徴的な動きについての情報を提供する。
最後に、機関投資家が、ポートフォリオの中に金を保有していた場合の効果について、入手可能な長期のデータを用いて分析を行った。

1 宝飾品、金地金・金貨の需要の合計。ETFなどへの投資は含まない。

01

1970年からの金価格の動きと金を取り巻く環境
1970年からの金価格推移

第二次オイルショック（1979年から1980年）

まず初めに、金価格が40年間どのように変動したかを大まかに振り返る。図

第 1 次オイルショック時の 20 %を超えるインフレ率は落ち着きをとりもど

1は、1970年からの円ベースの金価格とドルベースの金価格の推移を示し

し、1979年3月には日本の消費者物価指数は2.7%まで低下した。
しかしイたものである。円ベースは金1グラムあたりの価格、ドルベースは金1オンス

ラン革命により中東の状況は再び緊張状態となり原油が再度上昇し、第2次の価格である。円ベースの金価格は、1970年代半ばにかけて上昇し、1979

オイルショックに突入した。また、アメリカと旧ソビエト連邦はまだ冷戦関係

年末から1980年に急騰する。1980年1月21日の高値をつけた後、長い下にある中で、1979年12月のソ連によるアフガニスタン侵攻がきっかけとな

降トレンドが続くが、1999年から2000年をボトムにして、21世紀に入り再り世界情勢は一気に緊張が高まった。

び上昇している。2011年12月末現在において、1980年1月につけた最高値を更新していない。一方、ドルベースでの金現物価格は、2011 年 9 月5日、6日にLondon PM fixで1895ドル/ozをつけ、日中におけるスポット価
格では一時1900ドル/ozを超え、名目値ベースでは史上最高値を更新している。この円ベースとドルベースの動きの違いは、為替レートの違いによるものであり、
また為替レートは2国間のインフレ率格差や金利水準など様々な影響を受ける。実質値ベースでの金価格についての詳細は後述する。

また、米国では当時 FRB 議長ボルカー指導のもとインフレ対策として高金利政策が断行されていた。そのような状況下で、金価格は1979 年から1980年初めにかけて1年間で約4倍近く高騰し、日次ベースでは1980年1月21日に850ドル/oz（円ベースへの換算は6586円/g）の最高値を記録した。米国での高金利政策は、ドル高を招き、
ドル円相場でもドル高円安が進
み、円ベースでの金価格をさらに25%程度押し上げた。このように第2次オ
イルショックのもと、さらに地政学的リスクが高まった不安定な時期において、インフレヘッジ資産あるいは富の保全としての金への選好が進み、金は高インフ期における金価格の高騰、第一次オイルショック（ 1973 年〜 1974 年）
1973年10月に第4次中東戦争が勃発し、原油価格が大幅に引き上げられ、最高値を更新したものと思われる。

40 年間進む円高と金価格

アラブ非友好国への石油供給が削減された。第一次オイルショックの始まブレトン・ウッド体制時1ドル360円で固定されていた為替レートは、現在はりである。日本の物価は高騰し、消費者物価上昇率は20%を超えた（図2）。

およそ 77 円となり、日本人から見たドルの価値は40 年間で5 分の 1 近くと過去40年で日本が経験している唯一の高インフレーション期である。金価なっている。為替はここ40年間、概ね一貫して円高ドル安傾向にある。特に格は高騰し、年間の上昇率は1973年が60%、1974年が76%であった。一1985年10月のプラザ合意では、先進5カ国によるドル安協調が決定され、方、日本株式は下落し、1973年に日経平均株価（以下日経平均）の下落率はドル円水準は大きく変化した。為替レートは円ベースの金価格に大きな影-17%、1974年は-11%であった。このように高インフレ期おいて、株式は下響を与えている。

落したが金はインフレ率を上回って高騰し、高インフレ時のヘッジ資産として機能した。また、地政学的な不確実性の高い時期のヘッジ資産でもあった。

日本の 投 資 家にとっての金の 役 割 | 過去４０年間を振り返る図1： 1970年からの金価格の推移（円ベースおよびドルベース）
円/g

ドル /oz

6,000

2,000
1,800

5,000

1,600
1,400

4,000

1,200
1,000

3,000

800
2,000

600
400

1,000

200
0
1970

1975
金価格（円/g）

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

0

金価格（ドル/oz）（右軸）（注）円ベースの価格は、ドルベースでのLondon PM Fixの月末値をその時点での為替レートWMレートで円換算した。
出典: ワールド ゴールド カウンシル, Bloomberg

図2： 日本および米国の消費者物価指数
%

30

25

20

15

10

5

0

-5
1970

1975
日本の消費者物価指数

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

米国の消費者物価指数

出典: ワールド ゴールド カウンシル, Bloomberg

02 _03

図3は、1970年からの金（円）価格とドル円レートの推移である。また、表1
は10年ごとの金（円）価格、金(ドル）価格と円ドルレートそれぞれの騰落率を示した。10年毎でみて、40年間一貫して円ドルレートの騰落率はマイナスであり、円高ドル安を示している。特に1980年代の金（円）価格のマイナ
ス騰落率-76%のおよそ3分の2である-51%が円ドルレートの下落からもたらされた。また同様に1990 年代では- 66 % のうちおよそ半分が円高によってもたらされている。円ベースでみた場合、金価格下落時には円高は下落に拍車をかける形となる。
しかし、2000年代また2010年以降は金価格が上昇に転じているため、円高傾向は日本人から見た金価格の上昇を抑える形となっている。

金、日本経済の失われた10年（1990年代）
1985年のプラザ合意後のドル高修正と超金融緩和策が過剰流動性をもたらし、株式や地価の上昇を生み、資産バブルを形成したといわれている。日
経平均は1980年後半より上昇し、87年に起こったブラックマンデー後の回復も早く、1989年末まで上昇を続けた。また地価も、
ファンダメンタル価格をはるかに超える高価格となり、株価と地価はスパイラル的に上昇した。
しかし、1989年12月末日経平均は市場最高値の38,915円をつけ、その後バブルは崩壊する（図 4 ）。土地の価格も5 年間で約 3 分の 1にまで下落した。

1990年代の失われた10年へ突入する。
日本株式が最高値を更新する頃、世界では歴史的出来事としてベルリンの壁が崩壊する。1989年11月のことである。翌年の10月には東西ドイツが統表 1： 10年ごとの金価格、ドル円レートの騰落率

一、12月には米ソの冷戦終結が宣言された。米国は唯一の覇者、名実とも1970 年代 1980 年代 1990 年代 2000 年代 2010 年以降
金
（円）
価格

228%

-76%

- 66%

123%

29%

金
（ドル）
価格

268%

-25%

- 32%

132%

47%

円ドルレート
- 40%
					

- 51%

- 34%

- 9%

-18%

（注）対数リターンで計算。年率換算前。2010年以降については1年11カ月分。

に世界の超大国にのし上がった。冷戦の終焉にともなう軍事費の削減により1998年には米国財政収支も黒字に転換し、国債発行残高も減少した。また、米国の株式市場は活況を呈し、1990年の後半は、インターネットが急激に普及する中でネット関連企業の株価がけん引役となり急騰した（図5）。
超大国となった米国のもと米国国債や基軸通貨ドルへの信認が増し、米国を中心として発展する資本主義のもとで、金への注目は薄れていった。中出典: ワールド ゴールド カウンシル, Bloomberg

央銀行も準備預金として保有していた金の放出を継続し、金の供給者として位置づけられた。1990年代は、日本はバブル崩壊後の失われた10年を経験するが、金にとっても長期低迷期であった。

図 3： 金価格とドル円為替レート
円/g

円 / ドル

6,000

400

350
5,000
300
4,000
250

200

3,000

150

2,000

100
1,000
50

0
1970

1975
金価格（円/g）1980
為替（円/ドル）（右軸）

出典: ワールド ゴールド カウンシル, Bloomberg

日本の 投 資 家にとっての金の 役 割 | 過去４０年間を振り返る

1985

1990

1995

2000

2005

2010

0

図4： 金価格の動きと日本の株価
円/g円

45,0006,000
日経平均
1989年12月最高値

40,0005,000
35,00030,0004,000

25,0003,000
20,00015,0002,000

10,000
1,000
5,000
0
1970

1975
金価格（円/g）

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

0

日経平均（右軸）

出典: ワールド ゴールド カウンシル, Bloomberg

図 5： 日本と米国の株価
円

ドル

45,0001,800
1990年代：米国株黄金期

40,0001,600

35,0001,400

30,0001,200

25,0001,000

20,000800

15,000600

10,000

400

5,000

200

0
1970

1975
日経平均

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

0

米国株式（右軸）

出典: ワールド ゴールド カウンシル, Bloomberg

04 _05

2000年代以降の金価格

金の名目価格と実質価格

金価格は、概ね2001 年より上昇トレンドに変わっている。米国をはじめ新図1でみたドルベースでの現在の金価格は、1980年代の高値をはるかに上興国を含めた主要な株式市場は、2000 年初めに高値をつけたあと下落回っていた。
しかし、これは名目値であり、現在と当時では物価の水準が異し、ITバブル 2 は崩壊した。米国政策金利（ FF 金利）は2001年中に11回のなっている。そこで、インフレ率を調整した実質価格で評価する。

引き下げが行われ、年初の 6.5%から1.75%まで低下した。金融緩和策による資金は、株式市場や住宅市場、
コモディティ市場、新興市場へと流れていった。また、2001年9月11日には米国同時多発テロが発生し全世界に衝撃を与えた。

図6は、ドルベースでの金価格を、米国のインフレ率を勘案した実質価格の推移を表したものである。すなわち、2011 年 11 月を基準とした物価水準であったと仮定した場合の金価格である。今回の高値圏は1980年代の高値よりもやや低いレベルである事が確認できる。日次ベースでも、1980年

しかし、2007年の米国住宅バブル崩壊でサブプライムローン問題が起こり、1月につけた高値である850ドル/ozは現在の価値に直すと2470.67ドル/

2008年9月のリーマンブラザースの経営破綻、翌月10月の世界同時株安へ

ozに相当し、2011年9月の高値である1895ドル/ozは、これよりも低い水と波及し、100年に1度の出来事といわれる金融危機に発展し、さらには今回準である。

の欧州債務問題へと負のスパイラルは拡大している。先進国の債務拡大を背景としてソブリン・リスクは高まっており、また量的緩和によるペーパーマ
ネーの増加が、国の信用を裏付けとするペーパーマネーに対する信頼を揺るがすことにつながる懸念も考えられる。そのような中で、金への関心はよ
り一層高まっている。ワールドゴールドカウンシルの2008年のレポートの中

一方、図7は、日本の消費者物価指数を使用した円ベースの金価格の実質価格と名目価格の推移である。日本においては、
ここ10年以上低インフレ
あるいはデフレの期間が続きインフレ指数はほぼ横ばいであったため、実質価格と名目価格の違いはドルベースほど大きなものではない。

には、2008年における地金・金貨の需要は、2007年対比倍増し、金貨・地金が不足する事態が起こっている事が報告されている。
しかし、金を取り巻く足元の急騰を1980年の高値と比較する見方も多い。
環境は、様々な点で異なっている。1980 年の高騰が米ソ間の国際的な緊張の高まり下の中での高インフレ期であった。また、当時は市場が確立して間もない状況であり、市場参加者も限定されていた。現在の主要な金需要国である中国・インドは、まだ金の取引は自由化されていない。世界の中央銀行の行動にも近年大きな変化がみられている。また、2003年に登場したETFにより市場参加者が広がり市場の厚みが増している。様々な需給構造の変化が金価格を支えているが、これらについては次章で解説する。

2 米国ではドットコム・バブルという。1999年から2000年にかけてインターネット関連の企業の株を中心として異常に上昇した。

日本の 投 資 家にとっての金の 役 割 | 過去４０年間を振り返る

図 6： 名目ベースと実質ベースでの金価格（ドルベース）
ドル/oz

2,000
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
1970

1975
各目金価格（ドル/oz）

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

1990

1995

2000

2005

2010

実質金価格（ドル/oz）（注）2011年11月基準
出典: ワールド ゴールド カウンシル, Bloomberg

図7： 名目ベースと実質ベースでの金価格（円ベース）
円/g

8,000

7,000

6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000

0
1970

1975
各目金価格（円/g）

1980

1985

実質金価格（円/g）（注）2011年11月基準
出典: ワールド ゴールド カウンシル, Bloomberg

06_07

実質金利と金リターン
表2は、先進主要国と金の主な需要国であるインドと中国の消費者物価指数、政策金利、10年債金利および10年債実質金利（10年債金利と消費者物価指数の差）を示したものである。足元では、日本を除いて、10年実質金利はマイナスとなっている。
さらに、図8は長期金利と消費者物価指数について1970年からの推移を米国について示したものである。長期金利の水準は、1980年代より低下傾向をたどり、長期金利と消費者物価指数との差（実質金利）も縮小している。また足元においては、長期金利の水準と消費者物価指数は逆転している。

マイナスの実質金利が意味するところは、たとえば債券を保有しており金利は付いているもののインフレ率がそれを上回り、実質的には目減りしている状況である。金は実物資産であり、資産保全効果を有している。言い換えれば、そのもの自体に価値を有する資産であり、ゼロになることはない
が、金利を付与されることはない。もっとも、保有する金を貸し出すことでリース料を稼ぐ方法はある。
したがって、実質金利が低いあるいはマイナスである状況下では、他資産と比較して相対的な尺度で考えた場合に金の魅力度が上昇しているとみなすことができる。
過去、金価格と実質金利はどのような関係で動いていたのであろうか? 図9は、金のリターンと実質金利の推移を示したものである。ある時点における実質金利（米国10年債）と、それ以前1年間の金のリターン（ドルベース、対表 2： 各国の消費者物価指数と金利水準

数リターン）である。実質金利については逆目盛となっている。全期間にお

CPI

中央銀行
政策金利

10 年債

金利

10 年実質金利

日本- 0.5%

0.1%

1.1%

1.6%

米国

3.4%

0. 25%

2.1%-1. 3%

時は、過去を振り返ると金の価格上昇率が高かったことがある程度観測で

英国

4 . 8%

0.5%

2. 3%

-2.5%

きると解釈できる。あるいは、1年後の期待される実質金利と今後1年間の

ドイツ

3.5%

1. 25%

2. 3%-1. 2%

インド

9. 3%

7.50%

8.7%

- 0 . 6%

中国
4. 2%
					
（注）2011年11月末現在

6.56%

出典: Bloomberg

日本の 投 資 家にとっての金の 役 割 | 過去４０年間を振り返る

3 . 6%- 0 . 6%

ける両者の相関係数は、-0.57と負の相関であった。このグラフの意味する
ことは、ある時点の実質金利とそれより前1年間の金価格リターンには負の相関が認められるということである。すなわち、足元で実質金利が低かった

金のリターンには、マイナスの関係が存在するということである。
このように、実質金利の低さが足元の金価格の上昇を支えている要因のひとつとなっていると考えられる。
しかし、この単純な分析からはっきりとした
結論を導くことは難しく、実質金利と金価格の動きについては、より詳細な分析が必要であろう。

図8： 米国の長期金利および消費者物価指数
%

18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
1970

1975
米国長期金利

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

米国消費者物価指数

出典: ワールド ゴールド カウンシル, Bloomberg

図 9： 金の 1年間リターンと実質金利
%

%

120

-12

100

-9

80

-6

60
-3
40
0
20
3
0
6

-20

9

-40
-60
1970

1975
金価格対数リターン

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

12

実質金利（右軸、逆目盛）ワールド ゴールド カウンシル作成

08_09

日本の金需給と金価格
日本において、戦後貴金属の売買は旧大蔵省の貴金属特別会計にて政府円であったことが分かる。また図 11は、金価格が低迷している時期から金が一手に行ってきた。しかし、1973年4月からの金地金の輸入が解禁され需要がマイナスとなっている直近までの15年間である。概ね1000円から順次自由化が進み、1978年には輸出輸入とも自由化された。また、1982年

1500円ではプラス需要となっており、名目価格で1グラム2000円を超えた

4月から銀行・証券会社において金の取引ができるようになった。高度成長

ところで金の売却が観測できる。すなわち日本の消費者の行動は、価格弾期で豊かになった日本は、インドや米国とともにその当時の主な金需要国力性が認めら、価格によって影響をうけているという見方ができる。

であった。1980年の高値を付けた後の下がる過程において、円高効果も相まって金需要は旺盛であった。1986年には500トン以上の金需要が報告されているがこれが過去最大であり、この年は昭和天皇在位60年の記念硬貨が販売され特需効果があった年である。
しかし現在、日本における消費者の金需要 3 は、売却が購入を上回るマイナスとなっており、世界の中でも数少ない金需要マイナス国である。金は消費され消滅することはなく、リサイク
ルが可能なため売却することができ、マイナス需要となる。これが日本の消費者に現在起こっている現象である。

参考までに、現在最も需要量の多いインドについて、インドにおける金取引が自由化された1990年から2010年までの価格・需要曲線を描いたものが図12である。需要については、日本の場合と同様に宝飾品、金地金・金貨の需要である。価格については、インドルピー建ての金価格を用いている。この図からは、
インドにおいては、典型的な価格・需要の関係は見られず、価格水準が高くても需要は大きくなっている。なぜ日本とインドではこのような違いが観測されるのであろうか。金に対する考え方の違いや金に期待する役割の違いにより、金を購入する動機が異なることが、ひとつの理由と考え

これら日本の消費者の行動について、入手できるデータの関係上過去31年られる。紀元前より金とのかかわりを持つインドでは、資産としての位置づ間について金価格と金の需要量の関係より分析した。初めの16年間（1980

けを超え、幸運や繁栄のシンボルとしてとらえられている。

年から1995年まで）の年平均の金価格と1年間の需要量の関係を図10に、またその後の15年間（1996年から2010年まで）について図11に示した。
横軸が金の需要量、縦軸が金の円ベースでの名目価格である。また、図 10においては特需の年の1986年は除外している。図10は1980年1月の最高値後の価格下落過程の16年間であり、価格が低いほど需要が大きい傾向がみられる。また、需要が特に多かった価格水準は概ね1000円から2000

このように、金市場には多様な参加者が存在し、金を購入する動機も様々である。後述するが、ETFの登場により、機関投資家も金市場への参加が容易となった。彼らが金を保有する動機も個人投資家の行動とは異なるものである。金に対して期待する役割や金の用途別需要も多様化し、参加者にも変化が見られている。

図 10： 日本における金価格と需要量の関係（ 1980年から1995年、1986年を除く）
金価格（円/g）

5,000
4,500
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0

0

50
金価格・需要

100

150

需要曲線

（注）需要量は、宝飾品、金地金・金貨の需要の合計であり、産業用需要やETFなどへの投資は含まない。
ワールド ゴールド カウンシル作成

3 宝飾品、金地金・金貨の需要の合計。産業用の需要やETFなどへの投資は含まない。

日本の 投 資 家にとっての金の 役 割 | 過去４０年間を振り返る

200

250

300
需要（トン）

図11： 日本における金価格と需要量の関係（1996年から2010年）
金価格（円/g）

4,000

3,500

3,000

2,500

2,000
1,500

1,000

500

0
-50

0
金価格・需要

50

100

150
需要（トン）

需要曲線（注）需要量は、宝飾品、金地金・金貨の需要の合計であり、産業用需要やETFなどへの投資は含まない。
ワールド ゴールド カウンシル作成

図12：インドにおける金価格と需要量の関係（1990年から2010年）
価格（INR/oz）

60,00050,00040,00030,00020,00010,00000200
金価格・需要

400

600

需要曲線

800

1,000

1,200
需要（トン）（注）需要量は、宝飾品、金地金・金貨の需要の合計であり、産業用需要やETFなどへの投資は含まない。
ワールド ゴールド カウンシル作成

10_11

世界の金需要の特徴的な動き
中央銀行の需給動向

金市場のファンダメンタルズ、すなわち需給状況についても大きく変化しており、10年前、20年前あるいはそれ以前とは異なっている。1970年から世の中に現存している金は2010年末現在およそ166,600トンであり、大きの40年間の金需給の動きについて、
ワールドゴールドカウンシルの発行するさにして20.5メートル四方の立方体である。そのおよそ17%を公的部門で「ゴールド・デマンド・トレンド 2011年第3四半期」でまとめている。地域別

ある世界の中央銀行やIMFが保有している。

の需要変化、用途別の需要構造の変化等需要サイドの動きの他、供給サイドの状況について分析している。

公的部門は長い間金を売却し、金市場にとっては金の供給者であった。し主なポイントとしては、需要の地域別構成については、昔は欧州が中心でかし、図 13に示すように、2010年には21年ぶりで買い越しに転じている。
マイナスの売却額は、購入を意味している。2011年については第3四半期

あったが、現在はインドを中心としたインド亜大陸、中国を含む東アジアへとベースまでの統計であるが、3四半期合計の買い越し額はすでに350トンにシフトし、より分散化された地域での需要構成となっている。用途別での需要については、2000年に入り宝飾品需要の割合が減り、投資需要の割合が迫る勢いとなっている。

増えている。投資需要の構成割合が大きいのは、1980年代と同じ傾向であ

発展途上国においては、輸出主導による経済発展を通して外貨準備が増大る。また、金の主要な産出国といえば、南アフリカを思い浮かべる人も多い

しており、最近ではドル、ユーロ、日本円といった従来の準備通貨から外貨と思う。実際1970年には、およそ79%が南アフリカであった。
しかし、2010

準備を多様化する欲求が高まっている。これら各国の中央銀行は準備預金

年末において最大の金産出国は中国であり、またひとつの国でシェアーがに対する金準備の比率を引き上げていることが背景にある。

14%を上回る国はなく、分散された地域で金の産出が行われている。
ここでは、前述のレポートでは触れていない最近の特徴的な動きについて

2つ簡単に解説する。中央銀行の動きとETFについてである。

図 13： 公的部門（中央銀行）の金の売却量
トン

800

600

400

200

0

-200

公的部門の購入（ネット）

出典: ワールド ゴールド カウンシル, Bloomberg

日本の 投 資 家にとっての金の 役 割 | 過去４０年間を振り返る

20

YT 11
D

20
10

09
20

08
20

07
20

06
20

05
20

04
20

03
20

02
20

01
20

9

00
20

19
9

8
19
9

19
97

5

19
96

19
9

3

公的部門の売却（ネット）

19
94

19
9

1

2
19
9

19
9

19
9

0

- 400

金の現物を裏付けとするETF の登場

ETFの登場をきっかけとして、個人投資家に加えて機関投資家による金市ETFは2003年に初めて海外で上場されたが、その後現物を裏付けとするに金を宝飾品や地金・金貨の形で保有することが難しい。
しかし、ETFという金の ETF 4 が登場する。現在活発な取引が行われているのは、現物を裏付けとする金ETFであり、時価残高が急増している。金の現物を裏づけとする

ETFが保有する金の量を示したグラフが図14である。世界の様々な市場に場への参加が多く見られるようになった。機関投資家は、個人投資家のようツールを利用することで、機関投資家にとって金現物のエクスポージャー
を容易に保有することが可能となった。

上場している主な金のETFおよそ20について合計したものである。2011年9月現在2248トン、時価ベースに換算すると1171億ドル 5となっている。

図 14： ETF の金保有量推移
トン

2,500

2,000

1,500

1,000

500

0

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

ETFの金保有量
出典: ワールド ゴールド カウンシル, Bloomberg

4 金に連動するETFの中には、先物を利用して金の値動きを複製するように運用するファンド（正確には、ETFではなく、ETNあるいはETPともいう）と、金の現物を実際に買い入れて保管する、現物を裏付けとするETFが存在する。
5 2011年9月30日における金価格London PM Fix 1620ドル/oz、1oz=31.1035グラムで計算。

12 _13

ポートフォリオにおける金投資
機関投資家とって、個別銘柄あるいは個別資産の動きも重要であるが、最6

また、ポートフォリオの中に金を保有していた場合のリスク・リターンについも注視すべきは、保有する資産全体でどう動くかである。そこで最後に、機て、仮想的なポートフォリオを想定して計算した。仮想的なポートフォリオと関投資家が多く保有している日本株式や日本債券、あるいは外国株式や外しては、日本株式35%、日本債券50%、外国株式10%、外国債券5%という国債券と金との関連性について、長期のデータをもとに分析する。データ

やや保守的な資産構成比とした。毎月この比率を維持しながら1985年1月の制約上1985年1月からの月次リターンを使用した。各資産間の相関係数より2011年9月まで運用したと仮定した。また、構成比の高い日本株式と日は、表3に示すとおりであり、金と日本株式との相関係数は0.05で、この27

本債券をそれぞれ2%ずつ減らし、その代わりに金を4%組み入れたポート

年超の期間において有意な相関はないことがわかる。また、金は日本債券

フォリオを想定し、同様に27年超の期間におけるリスクとリターンを計算しとは負の関係を持って変動している。

た。表4は、
これら2つの仮想ポートフォリオのリスクおよびリターンの対比

一方、
この期間のリスク（リターンの標準偏差）は、株式が日本株式、外国株である。
リスク・リターンの数字は共に年率換算した値となっている。

式がそれぞれ20%、19%であるのに対して、外国債券が11%、金は16%であった。321カ月のデータを用いて計測した結果であるが、2000年からのデータで計算してもほぼ同様であった。

表 3： 金および伝統的資産の相関係数とリスク
日本株式

日本債券

外国株式

外国債券

日本株式

1.00

日本債券

- 0.02

1.00

外国株式

0.44

- 0.06

1.00

外国債券

0.07

0.04

0.59

1.00

金

0.05

- 0.12

0. 24

0.48

リスク

20%

金

表 4： 仮想的ポートフォリオのリターンおよびリスク
リターン

リスク

4資産ポートフォリオ

3.4%

8.1%

金を含むポートフォリオ

3.5%

7.9%

					

（注）リターン、リスクとも年率換算
ワールド ゴールド カウンシル作成

3%

19%

これによると、金価格が低迷する期間を含んだシミュレーションであるもの

11%の、わずか４％金を組み入れることで、金を含むポートフォリオのリスクは減
1.00
16%

少しリターンが上昇し、リスク対比リターンが向上する結果となった。シミュ
レーションの期間や想定する資産構成比率によって金を組み入れる効果は異なってくるものの、金と伝統的資産、特に株式や日本債券との相関の低さ

日本債券：Nomura BPI 指数総合、外国株式：MSCI（注）全て円ベース、
日本株式：Topix、
グローバル株式（除く日本）、外国株式：Citigroup世界国債インデックス（除く日本）

は金が継続して保持し、また今後も継続するであろう特性であり、長期的に

出典: ワールド ゴールド カウンシル, Bloomberg

金を組み入れることによるリスク低減効果が期待できるであろう。

6 同様のテーマのレポートとして『 資産クラスとしての“金” 』2011年9月、ワールド ゴールド カウンシル）をご参照いただきたい。このレポートでは、2000年からのデータを用いた伝統的資産との相関や金を組み入れたポートフォリオのシミュレーション分析などを行っている。また、ポートフォリオにおける金の役割として、ポートフォリオのリスク低減効果の他、為替リスク、信用リスク、テールリスクヘッジについて説明している。

日本の 投 資 家にとっての金の 役 割 | 過去４０年間を振り返る

まとめ
金価格の推移を1970年より振り返った。金・ドル本位制崩壊後、金は1970

ドルベースでの金価格を、インフレを考慮した実質価格ベースでみると、年代半ばから1980代初めにかけての2度のオイルショック時に高騰し、イン

2011年9月につけた史上最高値は、1980年代の高値圏をやや下回る程度

フレヘッジ資産として位置づけられた。また地政学的な不確実性に対する

である。
しかし、
インド・中国の需要の強さ、中央銀行の購入側への変化、ETF

備えでもあった。1990年代は、米ソ冷戦終結後唯一の超大国となった米国の登場による参加者の拡大等、当時のファンダメンタルズとは大きく異なっのもと、米国国債や基軸通貨としてドルが強い信用を獲得する一方で、金へている。また、金を取り巻く環境としては、先進国の債務問題、量的緩和にの注目は低下し、金にとっては低迷期の10年であった。
しかしこの状況はITよるペーパーマネーの増加等に加え、低い実質金利もこの相場を支えていバブルがはじけた2000年代はじめ頃より変化し、さらに2008年のリーマンる。実質金利と金リターンの関係について簡単な分析によれば、今後1年間ショック以降で加速し、金に対する新たな役割が再び期待されている。

の金リターンは、1年後期待される実質金利と負の相関がありそうである。

かつては1ドル360円の時代であったが、現在はおよそ77円でありドルの価

このように変貌する環境下においても、金の持つ特性のひとつである他資

値は、この40年で4分の1以下の価値となっている。このため、日本の投資産との相関の低さについては、長期的に継続する特性であることが確認さ家から見た円ベースでの金価格は、1970年より概ね一貫した長期的な円高れた。また、伝統的資産で構成される仮想ポートフォリオに、金を組み入れトレンドが価格抑制要因となり、上昇が抑えられた動きとなっている。

た場合の効果についても確認された。

かつて日本は金の主な消費国であり、1980年の高値から下落する過程で金は実物資産であり、富の保全効果を有している。金本位制における役割

金需要は旺盛であった。価格が低いほど需要が増える傾向が見られた。現を失った金は、1970年代にはインフレヘッジや地政学的リスクに対する備

在の日本の金需要量はマイナス、すなわち売り超となっているが、ここでもえとして注目を浴びたが、現在は再び新たな局面を迎えている。ひとつの宝金価格と需要の関係をみると、典型的な消費者の行動パターンとなってい飾品を超えて、インフレヘッジや有事に備える資産としての金に加え、通貨る。すなわち、価格が高いほど需要が減りマイナス需要となっているのであや資産の分散効果、ポートフォリオの中におけるリスクヘッジ資産という役る。一方インドの需要量は、価格水準が高くてもむしろ大きくなっている。こ割、また資産保全効果が金に期待されている。

こには資産としての位置づけを超え、幸運や繁栄のシンボルとしてとらえる
インド人の金に対する考え方が反映されているのであろう。

14 _15

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発 行: 2012 年 1月