東京証券取引所
ニューヨーク駐在員事務所

佐藤 潤宜

─連載（第40回）─

米国証券取引所の事業領域の多様化（要約）
定義している。両者における非伝統的取引所■１．はじめにビジネスの収益割合は、ICE及びNasdaqともに60％を超えており、他の証券取引所と比世界の証券取引所は、かつての株式等の金融商品市場運営者としての伝統的な事業を維較してもその非伝統的取引所ビジネスの推進状況には目を見張るものがある。

持しつつも、金融商品等を取り巻く様々な周辺ビジネスに注力し、事業領域を拡大かつ多様化させている。世界最大の株式市場を持つ■２．非伝統的取引所ビジネスの勃興を促した環境変化

米国においてその潮流は顕著である。本稿では、筆者らが本年６月30日に公表したJPXワICE及びNasdaqの事業領域の多様化が進ーキング・ペーパーVol.39「米国証券取引所展し始めた2000年代には、証券市場に二つのの事業領域の多様化」（以下「本ワーキング

大きな構造的変化があった。一つは証券市場・ペーパー」）を要約し、米国の証券市場のにおけるテクノロジーの進化であり、もう一構造的変化と主要な米国証券取引所グループつはインデックス・ファンドの台頭である。

であるインターコンチネンタル取引所（以下米国では、1990年代以降に、証券市場にお「ICE」）及びNasdaqが推進する事業領域のいて証券売買の電子化等が進む中、最先端の多様化を紹介する。

テクノロジーが市場全体の構造的な変化をも本ワーキング・ペーパーでは、「証券取引たらした。テクノロジー自体の進化に加え、所が手掛ける事業のうち、現物株式等及びデ規制面の変化が金融市場に関わる各プレーヤリバティブの上場・取引並びにその清算・決ーのテクノロジー競争に拍車をかけたと考え済以外の事業」を非伝統的取引所ビジネスとられている。2005年に採択されたレギュレー

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ションNMS（注１） の導入は、米国証券市場を証券市場におけるテクノロジー提供業者とにおける一つの転換点であった。レギュレー

定 義 し 始 め た。 一 方、NYSE も NYSE

ションNMSは米国証券市場の近代化を図る

Technologiesという子会社を設立し、様々なことを目的としていたが、規制当局の念頭に関連企業の買収を通じて、取引関連テクノロあったのは、最先端のテクノロジーの活用促ジーの提供事業等を手掛けていたが、NYSE進であると考えられる。実際に、レギュレーは2013年にICEに買収され、最終的にNYSEションNMSの採択と前後して、米国では金Technologiesは 解 散 し て い る。ICEに よ る

融市場に関連する様々な領域において、最先NYSEの買収は、米国証券取引所の非伝統的端のテクノロジーを活用する事例が増えてい取引所ビジネスの中でも、それぞれ戦略的にる。例えば、資産運用会社及びヘッジファン注力する事業領域に差異が生じた大きな契機

ドは、コンピュータの処理性能の向上やビッであったと言える。

グデータの活用手法の進展等に伴い、マクロ証券市場における近年の新たなもう一つの経済及び企業業績等の分析精度の向上や、独潮流として、本ワーキング・ペーパーでは、自の取引アルゴリズムの開発に注力することインデックス・ファンドの台頭を取り上げてで、クオンツ運用等の投資戦略を多様化させいる。インデックス・ファンドとは、株価指た。

数に代表される、指数に連動する金融商品のテクノロジーに関連する事業領域は証券取ことを指す。インデックス・ファンドの初の引所においても成長分野として位置付けられ事例は1976年にまで遡るが、2000年代まではた。NYSE及 びNasdaq等 の 証 券 取 引 所 は、証券市場において大きな存在感を有していな売買システムやネットワーク回線等の改良にかった。しかし、米国では2000年代後半から注力し、取引速度の向上や運用戦略の多様化着実に規模が増加しており、米国証券市場のを目指す市場参加者の需要に応えた。2005年

上場時価総額全体に占めるインデックス・フ

頃 にNYSE及 びNasdaqが そ れ ぞ れArcaEx

ァンドの運用資産残高の割合は2000年末の約ECN及びINET ECNという大手の代替市場３％から2021年末の16％まで増加しているを買収した背景には、売買高シェアの低下に（注２）歯止めをかけることに加えて、自社のテクノンドのうちETFの増加が顕著である。ETFロジーを強化する狙いもあったとみられる。

はミューチュアル・ファンドとは異なり、証その後、Nasdaqは北欧及びバルト三国で合券取引所に上場して取引時間中に価格が継続

計７つの証券取引所を運営するOMXを買収的に形成されため、その連動対象となる指数し、自社開発の売買システム等のテクノロジの構成銘柄との間での裁定取引等の様々な取ーを第三者に提供する事業を取り込み、自ら引が発生し、当該指数に関連するデータはま78

月刊 資本市場。また、近年ではインデックス・ファ2022．９（No. 445）（図表１）ICEの事業セグメント別の収益の推移（出典）本ワーキング・ペーパーたリアルタイムで利用される。ETFの普及

ービス・セグメント、②債券電子プラットフ

は、指数に関連するデータの商品価値に高速ォームや債券データ及び分析サービスを提供性や利便性といった新たな用途を生み出しする債券及びデータサービス・セグメント、た。ICE及びNasdaqにおいて、事業領域の③住宅ローンの借り手と貸し手を効率的につ多様化を模索する契機の一つとなった。

なぎ合わせるオンライン・プラットフォームを提供するモーゲージ・テクノロジー・セグ■３．ICE及びNasdaqの事業セグメント別の収益構成

メントに大別される。上記①のうち、マーケ
ットデータ配信事業、システム接続サービス事業、エネルギー現物OTC取引関連事業及本章では、ICE及びNasdaqの事業セグメ

びその他の取引照合サービス事業を除く事業ント別の収益構成を概観する。両者の非伝統は伝統的取引所ビジネスに分類され、2021年的取引所ビジネスの高い成長性を読み取るこの収益において約37.7％を占めている。一方、とができる。

上記で①から除外した事業及び②③で構成される非伝統的取引所ビジネスの収益は2018年⑴

ICEから2021年にかけて約1.7倍となり、ICE全体ICEの事業セグメントは、①現物株式等及の収益の約62.3％を占めている。

び上場デリバティブ市場を運営する取引所サ
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2022．９（No. 445）79（図表２）Nasdaqの事業セグメント別の収益の推移（出典）本ワーキング・ペーパー⑵

Nasdaq

収益は2017年から2021年にかけて約1.6倍とNasdaqの事業セグメントは、①現物株式等の流通市場及び上場デリバティブ市場を運なり、Nasdaq全体の収益の約61.1％を占めている。

営する市場サービス・セグメント、②企業の上場及び資金調達等を支援するコーポレート・プラットフォーム・セグメント、③市場インフラの運営に必要なシステム機能等を提供■４．ICE及びNasdaqにおける主要な非伝統的取引所ビジネスの特徴する市場テクノロジー・セグメント、④機関投資家等の市場参加者に分析サービス等を提本章では、ICE及びNasdaqにおける主要供する投資インテリジェンス・セグメントにな非伝統的取引所ビジネスの構築経緯、ビジ大別される。上記①②のうち、売買システムネスモデル及び今後の展望等についての概要等への接続サービス等を含む取引管理サービを紹介する。

ス事業並びにIR及びESGサービス事業以外の事業は伝統的取引所ビジネスに分類され、⑴

2021年の収益において約38.1％を占めていICEは、債券関連事業のうち、とりわけ債る。一方、上記で①②から除外した事業及び券データ・分析サービス事業に注力している。

③④で構成される非伝統的取引所ビジネスの2015年には、債券・ETF等の大手プライシ

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ICEの債券関連事業

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ング・データ提供者であるInteractive Data

手続きをオンライン上で完結するソフトウェ

Corporation並びに債券バリュエーション及アを提供するクロージング・ソリューション

び 債 券OTC市 場 の デ ー タ を 提 供 す るS＆P

事業と、住宅ローンの契約が成立に至るまでGlobalの ２ つ の 部 門 を 相 次 い で 買 収 し た。の申請、契約関連書類の書類、借り換え申請

2016年には、買収したデータ事業等をICEデ等の手続きをオンライン上で実施可能なソフータサービスに統合している。ICEが債券デトウェアを提供するオリジネーション・ソリータ及び分析サービス事業の構築に成功した

ューション事業に分けられる。ICEは2016年

背 景 に は、 債 券ETF市 場 の 拡 大 が あ る。

から次々と企業を買収することによって統合

2022年３月時点で運用資産残高は1.2兆ドル的なオンライン・プラットフォームを構築すと米国ETF全体の約17％に達した。特に社ることにより住宅ローンに関連する市場参加債市場においては、ポートフォリオを構築及者を誘致し、一連の手続きの効率化を提供しび管理する際の利便性が高かったために、投ている。ICEはさらに、買収した企業のソフ

資家は現物社債を投資するのではなく、社債トウェア等で蓄積されたデータを活用し、指ETFへの投資を選好した。そういった社債数の開発及びそれに関連する金融商品を開発

ETF市場の拡大を背景に、数々の買収を通している。2021年10月にはUSレジデンシャ

じて、ICEは債券データ・分析サービス事業

ル・モーゲージ・レート・ロック指数の公表の顧客基盤は拡大している。また、金利関連を開始し、2022年６月には、同指数の先物をの事業領域における各種サービスの利用者が上場させた。現在、ICEが持つICE・モーゲ

増加するにしたがって、ICEが管理・提供可ージ・プラットフォームでは米国の全住宅ロ能な債券等のデータの種類や量が増大し、同ーンの約半分を処理しているとされ、同プラデータサービスの商品価値の向上に寄与するットフォームの豊富な取引データを使用し算という好循環を生み出している。

出している。また、当該指数先物を活用することで、住宅ローン市場に対するエクスポー⑵ ICEのモーゲージ・テクノロジー事業ジャーのヘッジに利用される。このように、ICEは住宅ローン市場を効率的かつ透明性のICEの非伝統的取引所ビジネスとして近年高い市場に変革させようとしている。

急成長を遂げている分野として、モーゲージ・テクノロジー事業が挙げられる。2018年か⑶

ら2021年にかけて収益は64倍にもなっていNasdaqは、2008年のOMXの買収以来、特る。ICEのモーゲージ・テクノロジー事業は、に他の証券取引所等に売買システム等の市場登記をはじめとする住宅ローン契約成立後のインフラを提供する市場インフラ・テクノロ

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Nasdaqのテクノロジー関連事業

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ジー事業を手掛けてきたが、2019年に数少な

eVestmentは、45か国74,000以上のファンド

い競合他社であったCinnoberの買収等を経商品を対象に、アセット・オーナー、投資コて以降、収益が横ばいとなっていた。そこで、ンサルタント及びアセットマネージャー等にNasdaqは、Nasdaq Financial Framework（以対して収益率、ポートフォリオ及び運用資産下「NFF」）というブランドの下で、同事業残高等のデータ及び情報の比較・分析が可能におけるサービスの再構築を進めている。

なプラットフォームを提供している。また、

NFFでは、市場インフラの運営のための様々Nasdaqは、2019年にQuandlを買収し、デーなシステムの機能をクラウドにて提供していタ販売プラットフォームの提供事業にも参入る。クラウドで提供することにより新たな顧している。Quandlとは、クレジットカード（注３）の利用ハードルを下げ、顧客拡大を使用履歴データやスマートフォンのGPS位置目指している。また、Nasdaqは近年、金融情報等のいわゆるオルタナティブデータを多犯罪防止テクノロジー事業にも進出してい様なデータ提供者から取り揃えて一元的に販る。Nasdaqは2021年 のVerafinを 買 収 し た。

売するプラットフォームであり、NasdaqはVerafinは金融機関向けにアンチ・マネーロ買収後にこれを「Nasdaq Data Link」へとンダリング、ハイリスク顧客の管理及び従業リブランドした。さらに、Nasdaqは、2021員の不正検知等の金融犯罪防止関連サービス

年にData Fabricというサービスを立ち上げを提供している。金融犯罪の手口は技術進歩た。Data Fabricでは、機関投資家等が形式により日々進化しており、既存の不公正金融等の異なる様々なデータを利用可能状態にす

犯罪防止関連サービスは今後さらなる市場のるための作業が煩雑であるという課題を解決拡大が見込まれている。

すべく、自社データ及び外部データを統合し客て管理・活用できるプロセスの構築等を支援⑷ Nasdaqの投資インテリジェンス事業する。以上のように、Nasdaqはアナリティクス事業において、機関投資家等における投Nasdaqは、成長分野の一つとして、投資インテリジェンス事業を推進している。投資

資意思決定プロセスの高度化・効率化という事業領域へと進出している。

インテリジェンス事業は、マーケットデータ配信、指数の開発・提供及びアナリティクス■５．終わりに事業からなる。その３つの事業のうち、近年、アナリティクス事業への注力が顕著である。

本ワーキング・ペーパーでは、まず、ICE

Nasdaqは、2017年にファンド分析プラット及びNasdaqにおける非伝統的取引所ビジネフォームを運営するeVestmentを買収した。

スの推進にみられる共通的な特徴として、次82

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の２点を指摘している。

していると言えよう。

１．伝統的取引所ビジネスで培ったテクノロジーまたはそれを活用するビジネス〔出典〕

モデルを新たな事業領域へと提供・適・h ttps://www.jpx.co.jp/corporate/research-study/
working-paper/

用する。
２．テクノロジーの進化及びインデックス（注１） National Market Systemの略称。米国証券市・ファンドの拡大等による、市場関係場に関する規制等において米国内の証券取引所等者におけるデータに対する需要の増大を全体としてあたかも１つの大きな市場のように取り扱う枠組み（詳細は大墳（2014）を参照）。

を新たな事業機会とする。
次に、両者の事業領域の拡大方法には異な（注２） インデックス・ファンドの躍進の要因としては、米国株式市場の持続的な上昇を踏まえて投資る点もみられる。Nasdaqの非伝統的取引所家における市場リターンの収益性への中長期的なビジネスは市場間競争等に伴う証券取引所に期待が高まったことに加えて、個別銘柄をファンおけるテクノロジー強化の潮流に起因し、証ドの投資対象とするアクティブ運用ファンドの人気が下火となったことを指摘している。

券市場における役割の拡大に重きを置いてい（注３） ダークプール等の代替市場、暗号資産等の非る。一方、ICEは、米国証券市場での市場間伝統的なアセットクラスを取り扱う市場、スポー競争を契機としてNYSEを買収しているもの

ツベッティング等の金融市場以外の市場運営者への、ICEの事業ポートフォリオ上でNYSEはと広がっている。

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重 要 な 地 位 を 占 め て い る と は 言 い 難 く、NYSEの市場運営事業とのシナジーの創出は非伝統的取引所ビジネスにおいて直接的には企図されていない。企業としての根本的なアイデンティティが異なっているとも言えよう。
両者は自社をもはや証券市場の運営者とは位置付けておらず、むしろ、本稿で紹介した両者の非伝統的取引所ビジネスこそが、社会に向けて提供していく価値の中核として捉えているようである。ICE及びNasdaqの非伝統的取引所ビジネスの取組みは、テクノロジ
ーの進化等を踏まえた新しい時代において証券取引所が果たせる役割の幅広い可能性を示
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