シンポジウム

いつ頃まで︑どの程度の成長が可能か？

ポスト京都議定書の行方

アジア債券市場整備と域内金融協力

The 21st Century Public Policy Instituteシンポジウム アジア債券市場整備 と域内金融協力

中国経済の成長持続性

シンポジウム 地球温暖化政策の新局面

政策

21世紀政策研究所新書─ 16

16

第 回シンポジウム（２０１１年３月３日開催）
基調講演

ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズ
アジア地区リージョナルディレクター

アジア債券市場育成の現状報告

アジア債券市場整備と域内金融協力
世紀政策研究所研究主幹／
アジア開発銀行研究所所長
21

ホン・チェン

河合 正弘

7

31

80

2

パネル デ ィ ス カ ッ シ ョ ン

野村総合研究所未来創発センター第２戦略研究室長

三井住友銀行証券ファイナンス営業部副部長

日本大学経済学部教授

ホン・チェン

広瀬真人

飯田

黒沢義孝

アジア債券市場の発展に向けて

ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズ
アジア地区リージョナルディレクター

鈴木典之

河合正弘

純

大和総研アジア事業開発部シニアコンサルタント
世紀政策研究所研究主幹

3【パネリスト】【モデレータ】

21

55

ごあいさつが二〇一〇年三月、アジア の国・地域の経済団体代表者の参加を得て、東京で第今回のテーマである「アジア債券市場整備と域内金融協力」については、経団連

世紀政策研究所は、わが国が当面するさまざまな課題に取り組んでいます。

21

これを受け、 世紀政策研究所では二〇一〇年六月、アジア開発銀行研究所の河が合意さ れ ま し た 。

券市場の問題について、格付機関など必要なインフラ整備のあり方を検討すること続的成長により世界の繁栄を築く」という共同声明が発表され、その中でアジア債（注１）

１回アジア・ビジネス・サミットを開催した経緯があります。そこで「アジアの持11

合正弘所長に研究主幹をお願いして研究会を立ち上げ、主に民間としてどのような21（注 1）http://www.keidanren.or.jp/japanese/policy/2010/016.html をご参照

4

協力ができるかという視点から議論を重ねるとともに、８カ国を訪問して意見交換をしてきました。その成果が、今回の報告書にまとめられています。この報告書は英訳して、第２回アジア・ビジネス・サミットに提出することにしています。

二〇一一年三月三日に開催しましたシンポジウムでは、当研究所の研究成果をご報告するとともに、「アジア債券市場整備と域内金融協力」について幅広く議論をしていた だ き ま し た 。

初めに、シンガポールからお招きしたステート・ストリート・グローバル・アド

バイザーズのホン・チェンさんから「アジア債券市場育成の現状」についてお話し

いただきました。そのあと河合研究主幹から報告書の概要をご説明いただき、引き続き、当研究会のメンバーである日本大学の黒沢義孝教授、野村総合研究所の広瀬真人さん、大和総研の鈴木典之さん、並びにホン・チェンさん、三井住友銀行の飯田純さんに加わっていただき、パネルディスカッションを行いました。

ごあいさつ

5

森田富治郎6「アジア債券市場」に関する活発な議論が、アジア債券市場育成の一助となることを祈念 し て お り ま す 。
二〇一一年四月

世紀政策研究所理事長
21

基調 講 演アジア債券市場育成の現状

ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズ
ホン・チェン
アジア地区リージョナルディレクター

本日のテーマは、アジア債券市場の発展です。債券はあまりおもしろくないアセ

ットクラス（投資対象資産）だと思われるかもしれませんが、実はそうではありません。

２０１１年は債券市場もいろいろな発展が予想されており、多くの企業にとって、大きなビジネスチャンスになります。私が所属するステート・ストリート・グロー

バル・アドバイザーズは、全世界で機関投資家を中心に、ソブリン・ウエルス・ファンドや、アジア各国の中央銀行関係をカバーする運用会社で、世界中でおよそ２兆ドルの 資 産 預 か り 規 模 に な っ て い ま す 。
ここ数年で大きく進捗したアジア債券市場整備

まず、ここ数年間に起こったアジア債券関係の発展、それから将来の発展について多少述べて、なぜこの発展が重要なのか、特に日本の企業や機関にとってどうし8

て重要なのかを説明したいと思います。

図表１（ ページ）は、過去５、６年のアジア債券市場における主な推移を示したものです。

主要分野についていくつかイニシアチブがとられているので、ここにまとめました。その中には、より広範な市場の発展に目を向けたものもありますし、マーケットのインフラに重点を置いたものもあります。また、プロジェクトやイ

ニシアチブの中には、域内の金融安定を主眼としたもの、アジア域内で貯蓄をどう還流させる

最初に「アジア・ボンド・オンライン」につ

基調講演

9

10

かという話も入っています。

ホン・チェン氏

Broad Market
Development

図表１ Key Achievements and Development Focus

Achievements

ABF2: PAIF cross-listing on TSE

Date

Chiang Mai Initiative Multilateralization

Asian Bonds Online

2009

ASEAN+3 Macroeconomic andResearch Oﬃce

2004

2009

ABMI GoE report

ABF2 launched2010

Credit Guarantee & Investment Facility

ADB Global MTN program

2010

2005

2010

Establishment of ASEAN+3 Bond Market
Forum (ABMF)

2005

2010
Source: SSgA

Regional
Financial
Stability

Main Areas of Inﬂuence

Improving
MarketInfrastructure

Recycling
Savings in
the Region10いて説明します。そもそもこのプロジェクトは、ＡＤＢ（アジア開発銀行）が主宰してＡＳＥＡＮ＋３で走り出しました。アジア債券についての情報を持ち寄る形で、民間部門の方々も利用できるようになっているので、のぞいたことのない方はぜひ

オンラインに入って見てください。アジアの債券について、いろいろなデータがありますし、広範な情報が掲載されていますので、投資家の方々には貴重なツールセッ
トになる と 思 い ま す 。

さらに主要な展開が２００５年に見られました。ＡＤＢのグローバルな「ミディアム・ターム・ノート（ＭＴＮ）プログラム」です。その目的は、市場を広範に育成することですが、それに加えて、アジアの貯蓄をアジア域内で回そうという概念が入っています。ＡＤＢは、ＭＴＮ（中期手形）の起債の標準化、集約化などを行ったわけです。特に契約書類、トレーディング、決済などさまざまな事項に関して標準化を進めたのです。ですから、アジアの投資家からすれば、ＡＤＢのグローバ

基調講演

11

になって い ま す 。

ス・ファンド（ＰＡＩＦ）」として億ドルでスタートし、いまは億ドルぐらいそのうちの一つのファンドをわが社が運用しています。「汎アジア債券インデック

2025

誘引するものだということです。本日お話があると思いますが、社債についても似たような構想が出ています。これによって、公的部門だけではなく民間部門からも

12

ルＭＴＮがずっと買いやすくなり、アジア域内の貯蓄をアジアで回すことができる
ようにな っ た の で す 。

もう一つ重要なことが２００５年に起こりました。第２回目のＡＢＦ（アジア債券ファンド）である「ＡＢＦ２」です。これは のアジアの中央銀行――もちろん運用するファンドを対象に、アジアの中央銀行が共同で 億ドルを投資しました。

日銀も入っていますが――が集まったイニシアチブで、９つの現地通貨建て債券で11

ＡＢＦには重要な特徴があります。それは政府の投資のみならず、民間の投資も10

投資を増進していきたいという狙いがあります。

私どもは２００９年にＰＡＩＦを東証に重複上場させていただいて大成功を収め、数々の日本の機関投資家がこのファンドに投資してくださいました。重複上場の目

的は、なんといってもクロスボーダーの投資を増進することです。個人投資家、機関投資家を問わず、日本の投資家がアジアの現地通貨建ての債券に投資を行っています。ＡＢＦ２によってさらに、アジア発の貯蓄をアジア域内で使うことが可能になりまし た 。

２００９年にはまた、非常に重要なことが起こりました。
「チェンマイ・イニシ

アチブ・マルチ化」の発表です。このイニシアチブは、通貨スワップのメカニズムをつくることを目的とし、１２００億ドル規模がコミットされており、米ドル建ての通貨を現地通貨建てにスワップする――これによって各国は、米ドルベースの短期流動性を確保でき、域内金融安定化を図ることが可能となります。

基調講演

13

そして２０１０年に起こったのが、ＡＳＥＡＮ＋３の「マクロ経済リサーチ・オ

フィス（ＡＭＲＯ）」の設立です。これはチェンマイ・イニシアチブの下でいろい

ろなサーベイラインスを行っていくことから、サーベイランス・メカニズムの一環としてつくられたものです。ＡＭＲＯの目的は、第一義的には各国・地域における経済状況の審査を行うこと（どういう経済の脆弱性があるのかの検証）です。そして万が一、チェンマイ・イニシアチブ・マルチ化の資金が必要になって発動させる

ときには、その国がきちんと融資条件を守っているかどうかが審査されることにな

ります。これは、世界全体の金融安定にも寄与する動きです。

さらに２０１０年、非常に広範な調査に基づいた「ＡＢＭＩ（アジア債券市場育）」が出ています。市場イン
成イニシアチブ）の専門家グループ報告（ GoE report
フラと広範な市場という二つの点をテーマに、オペレーションや決済上の問題で、

アジアでどのようなバリアがあるのかを特定したものです。重要な提言も出ていま14

す。これに関しては、各国の政府としても検討しており、アイデアがたくさん出てきました。事務的なオペレーションの効率を、どうすればさらに向上させることができるのか、その方策についても考えられています。この報告書もやはり、広範な市場を開拓・育成していきたい、さらに市場インフラも整備していきたいという狙いを込め て い ま す 。

２０１０年は、「信用保証・投資ファシリティ（ＣＧＩＦ）」の設立という重要な出来事もありました。これはＡＳＥＡＮ＋３の下でつくられたものです。コミット

された資本は７億ドル。債券の起債などをするときにこのファシリティを使って、信用補完を行うことになっています。これを使ってさらにクロスボーダー投資を促

進する、そしてアジア発の貯蓄をアジア域内で使うことが目途とされています。

最後に２０１０年に起こったことは、これもＡＢＭＩの延長線上の努力で、「Ａ

Ｓ Ｅ Ａ Ｎ ＋ ３ 債 券 市 場 フ ォ ー ラ ム（ Ａ Ｂ Ｍ Ｆ ）」 が で き た こ と で す。 設 立 の 理 由

基調講演

15

は、アジア債券について官民の対話を促進して、イニシアチブ間のコーディネートを行っていくとともに、今後さらにアジア債券市場の発展をみようというものです。

この点は後ほどもう少し詳しくお話しさせていただきます。

この５年間にこのようなイニシアチブがとられてきたわけで、アジアの各政府はとてもよくやったと評価されるべきです。いろいろな努力を払い、それが奏功して大きな進展につながったのです。そして忘れてはならないのは、ここに入っている

プロジェクトの多くに民間部門が絡んでいること、そのおかげでアジア債券の環境が改善されているということです。今後、特にアジア債券が育成されるにつれ、この点がさらに重要なテーマになってくるでしょう。
現在進行中、検討中の多彩なプロジェクト

将来的なプロジェクトについて、少し考えてみたいと思います。ＡＢＭＦを例に

16

して、いくつかのイニシアチブをご覧いただきます（ ページ図表２参照）。まず、

0

一番上の は、すでに稼働中のものです。３カ月前にＡＢＭＦで決定が下され、います。

の枠組み、もしくはその他のアジアのフォーラムにおいて、 から⑸が検討されて例えば、アジアの債券市場をさらに改善していくために、現在、ＡＳＥＡＮ＋３かです。

をどうやってキープしていくか、この６年間の成果をどうやって今後も続けていく

ここでの大きな問題、特に政策担当者にとっての問題は、せっかくついたこの勢い

18

市場構造や規制について情報収集をして、近々公表される予定になっています。目

的は、法的なルールとか、オペレーション上の慣行とか、いま分散しているアジア
債券の情 報 を 集 約 し よ う と い う も の で す 。

検討中の新しいイニシアチブとしては、⑴新しい債券指数（ボンド・インデックス）

基調講演

17

0

図表２ ABMF Initiatives Under Discussion
Initiative

Information Collection on Regulations and Market Structure⑴ New bond indices⑵ Regional common issuance program⑶ Asian Funds Passporting[a] Corporate Bond Fund

⑷ Public capital projects:[b] Cross Holding Fund[c] Pathﬁnder Fund
⑸ Regional credit rating agencies

Source: SSgA

Broad Market
Development(underway)

Improving
MarketInfrastructure

Regional
Financial
Stability

Main Areas of Inﬂuence(underway)

Recycling
Savings
the Region

18

の作成があります。指数はとても重要で、これがあると指数を活用する人たちは、目に見える形でアイデアを出すことができ、アセットクラスが何を代表しているのかわかりやすくなります。さらに重要なのは、ファンドマネージャーはそれをベースにして、商品開発・組成を行えます。ただ、政策担当者の持っている懸念は、これはアジアの話ですが、多くの既存の指数はあっても広範性に欠けることです。代表性が足りない、いまのＡＳＥＡＮ＋３の地域全体を網羅する形にはなっていないことが問題になっています。それから、特にアジアでは、インフラ・プロジェクトなど、アセットクラスとして興味深いものがあるのに入っていないことが問題です。

ですから、アジアのもっとふさわしい新しい債券指数をつくろうということで、いま検討が 進 ん で い る わ け で す 。

⑵のイニシアチブは、地域ベースで共通の起債を、アジア債券としてやったらいいのではないかという話です。現在のところ、投資銀行はアジア市場用にアジア債

基調講演

19

券を起債するうまみがないとして、あまり意欲がありません。投資銀行は、どちらかというとユーロボンド起債とか、非アジア市場で起債するほうが、うまみがあると思っています。そこで、共通プログラムをつくり、アジア各国の発行体に共通の規制の下で起債してもらい、それに投資する。それをアジア全体の市場で、より容易に、より広範に売り出す。こうした考え方はアジア発の貯蓄をアジア域内で還流させていくということで、重要な意味を持ちます。投資銀行もそれだけやりやすく

なるし、アジア債券をアジアの投資家に買ってもらうこともやりやすくなります。

⑶のイニシアチブもおもしろいと思います。アジア・ファンド・パスポーティン

グと呼ばれている考え方で、投資信託をつくって、それをアジア域内で広範に販売できるようにしようというものです。アジア域内の相互認証制度です。考え方は非常に簡単です。例えば在シンガポールの投資家は、香港もしくは日本で組成したフ

ァンドになかなか投資できません。また、日本では、日本の特別な登録要件が課せ20

られているので、それを満たさないと、香港やシンガポールで設立されたファンド

を買いたいと思っても買えず、ハードルが高いのです。しかしそれでは域内の協力の点であまりにもよろしくない。もっと改善できるのではないか。そこで、あとで詳しくお話ししたいと思いますが、相互認証をやろうではないかということになったのです。新たな信託商品について、アジア域内で相互認証制度が促進できれば、アジア域内で貯蓄をもっと有効活用できることになります。

⑷はアジア域内政府から資本を出してもらう、公的資本プロジェクトと呼ばれるものです。いま数々のアイデアが出てきていますが、政府から資金を出してもらってイニシアチブを立ち上げ、効率をアップするのが主眼点になっています。

まず［ａ］は、政府が社債ファンドをつくるというアイデアです。この目的は、アジア域内で社債の流動性を上げる。発行体に対して、もっと容易に社債の起債を考えてもらう。もってアジア全体で社債に対する投資を促進するというものです。

基調講演

21

これについてものちほど詳しく述べさせていただきます。

［ｂ］は、域内の政府が対象になっているクロス・ホールディング・ファンドと呼ばれているアイデアです。私も興味を持っているのですが、この目的とするところ

は、政府が外貨準備を最適化できるようにし、もっと効率よく使えるようにすることです。いまアジアの中央銀行間には６兆ドル分の外貨準備がたまっていますが、ほとんどが米ドル建て、もしくはユーロ建てで持たされています。環境的には、アメリカの経済や財政状況はかなり懸念を持たれる状況になっています。ユーロも非常に問題が多い。ということは、外貨準備をもっとアジアの現地通貨建ての債券に入れることを考えるべきだということではないでしょうか。

ただ、アジア現地通貨建ての債券はまだ少量しかありません。いまのところアジ

ア債券市場は５兆ドル規模ですから、受け皿としてはまだ小規模です。そこで、クロス・ホールディング・ファンドを使って政府が債券を起債し、相互に持ち合うと22

いうものです。そして、相互持ち合いで最適化を図るのです。

［ｃ］は、パスファインダー・ファンドをつくることです。ストレステストと呼んでもいいと思いますが、アジア市場でファンドをつくり、広範な投資ガイドラインを適用してみて、どこまで行けるか見てみるというイメージです。市場がたくさんできるかもしれないし、結果として投資ガイドラインで非常に複雑な構造ができてくるかもしれませんが、あくまでも現在のルールをストレステストし、どこまで行

けるかを見るわけです。本当にバリアになっているのか、バリアだったらどうすれば除去できるのかということも併せて考えていくことを目指しています。

最後の⑸は、まさにいま検討中ですが、域内格付機関をつくったらどうかという考え方です。一般的に言ってアジアの政府は、現状の格付けのあり方について、その役割や質に大いに憂慮の念を抱いています。特にリーマンショックのあと、世界的に格付機関が問題視されていることから、アジアの多くの政策担当者たちは、域

基調講演

23

内格付機関ができないか、もっとアジアにフォーカスし、アジアの発行体にフォーカスを当てるような形にできないかと考えています。また、アジアの外にある格付機関はどうしてもバイアスを持ちやすいので、そのバイアスを除去したいと思っています。域内で格付機関ができれば、アジア発の貯蓄はさらにアジア域内で使うことができ る よ う に な り ま す 。

このようにアジア債券を取り巻く環境は、これまでさまざまな展開があり、にぎやかです。市場インフラの展開、市場の育成などについても、いろいろな作業が進行中です。広範な市場インフラ及び市場構築についての取り組みが進んでおり、これは今後もさらに維持していかなければいけません。まだまだ途半ばです。また、

せっかく実績を積んで市場インフラや市場そのものもだんだん育ってきたわけですから、これを土台にし、もう少しフォーカスをシフトしていくこともできるだろうと思って い ま す 。

24

アジアにおける金融協力・協調の余地は大きい

私は域内の政策担当者と話をして感じるのですが、貯蓄を還流させようということがさらに注目を集めています。その際いろいろなことが留意点となってきます。

第１に域内で、目に見える形で投資家に便益を届けることができれば、投資家の選択肢が広がり、投資家はいろいろなオプションを持って行動することが可能になります。

また、民間部門の果たす役割が増します。例えば効率を上げて投資家にも使いやすくさせる。そしてそれによって投資がもっとこの地域に集まることになれば、それだけ民間部門も大きな役割を果たし、新しい商品を組成して、この地域内で相互販売を図 る 道 が 拓 け る こ と に な り ま す 。

これはアドホックで暫定的に起こっていることではなく、大きな流れの中で起こ

基調講演

25

っていることです。新しい指数づくりも、アジア・ボンド・オンラインから出てきたデータをベースにして展開してきた話です。アジア・ボンド・オンラインがせっ

かくあるわけですから、これを使って簡単にインデックス商品、もしくはインデッ
クスをつくっていくこともできると思います。

ほかにもいろいろイニシアチブが進行中で。それは過去の土台、実績をベースに

ここまで来たわけで、皆つながっています（図表３参照）。ＡＢＭＦもできて、これが調整機関を務めています。その位置づけとしては、いろいろな管理・運営をやっており、コーディネーター的な役割を担っていると言えます。

過去の実績を土台にして、こういうものをさらに膨らませていくべきです。今後

これをテコにしてより成功を収める展開を実現すべきです。お互いの相互連関度が強いので、協力・協調の余地も大きいのです。アジアでは強力な金融協力の余地がまだまだ 残 さ れ て い ま す 。

26

図表３ Linkages Between Past Achievements and Future Initiatives(1)

Regional common
Issuance program

New bond indices2011 Proposed Initiatives

Asian Bonds Online(2)

Asian Funds
Passporting

Achievements

ADB Global MTN program

(3)

(5)

Project Management

Regional credit rating
agencies

Public Capital:(4)[c] Pathﬁnder Fund

Public Capital: Cross(4)[b] Holding Fund

Public Capital:(4)[a] Corporate Bond FundABF2 launched
ABF2: PAIF cross-listing on
TSE
Chiang Mai Initiative
Multilateralization
ASEAN+3 Macroeconomic
and Research Oﬃce
ABMI GoE report
Credit Guarantee &Investment Facility
Establishment of ASEAN+3
Bond Market Forum (ABMF)
Source: SSgA

基調講演

27

さまざまなイニシアチブがありますが、２０１０年に特に弾みがつきました。重28

例えば、アジア・ファンド・パスポートの話を申しあげました。ＰＡＩＦの重複

上場にあたり、東証もいろいろ研究されました。ＰＡＩＦはシンガポールで設立されたファンドではありますが、重複上場により、日本投資家向けのプロダクトにもなることができました。そのほかにもいろいろな教訓を得ています。今後、外貨準備を有効活用していかなければいけないので、その面でも民間部門は必ず大きな役割を果たしていくでしょう。したがって、官民協力の可能性は、強く有望だと思っています 。
今後数年、わくわくする展開が期待される域内の当局は、アジアで金融危機が起こって以来、この ～ 年でかなりの実績

14を積み重ねてきました。これは大きく評価すべきであると思います。

13

要なのは、過去においてもそうでしたが、今後、さまざまなイニシアチブにおいて民間部門の果たす役割がますます重要になるということです。

最後に、経団連にとってこうした努力がどうして重要かということを申しあげた

いと思います。より効率的な、そしてより広範な土台を持ったアジア通貨建ての債券市場ができれば、企業の財務担当者の方々もよりハッピーになるのではないでしょうか。各企業のファイナンシング・オプションも幅広くなるうえ、対象国も広がり、したがって流動性も高まります。現地通貨建て債券についても、また、海外のオペレーションにも役立つことになるのではないでしょうか。

企業人は政府に対して、常にバリアを撤去してほしいと望んでいます。今日申しあげたさまざまなイニシアチブは、ビジネスのためにどうやってバリアを撤去していくか、アジア・太平洋域内でどうやって国際資本取引を円滑化していくかということにつながりますから、その意味でも企業にとってハッピーなことではないかと

基調講演

29

思います 。

また、特に金融サービスに従事なさっている方々はそうだと思いますが、やはり新しい事業機会をどこに見出すか、どういう商品をどう提供していくか、新しいフ

ァンドをつくって民間にどう参加してもらうかを考えていると思います。その観点からも、いままでの展開はとても心強いものではないでしょうか。今後数年、かな
りわくわくするような展開があると思っています。

30

報告

河合正弘

アジア債券市場整備と域内金融協力

世紀政策研究所研究主幹／
アジア開発銀行研究所所長
21

（注３）

（注２）

月に、経団連から、「豊かなアジアを築

債券市場整備の加速を求める」という、アジア債券市場に関する二つの提言が出ています。

それを受けて２０１０年６月、 世紀政策研究所では、アジア債券市場と域内金（注２）http://www.keidanren.or.jp/japanese/policy/2010/021.html をご参照

32

私のプレゼンテーションでは、「アジア債券市場整備と域内金融協力」研究会を立ち上げた背景、アジアの債券市場の発展の現状、これまでの債券市場育成のための政策イニシアチブの評価、そして将来に向けた の提言について、それぞれ説明

わ れ ま し た。 そ の 後、 ２ ０ １ ０ 年 ３ 月 と１回アジア・ビジネス・サミットが開かれ、そこでアジア債券市場の重要性がうた最初に司会者からお話がありましたが、２０１０年の３月、経団連が主催して第を行い、最後に全体のまとめをさせていただきたいと思います。

10

く金融協力の推進を求める～債券市場整備でアジアの成長を支える～」と「アジア12融協力に関する研究会を立ち上げました。この研究会では、主に市場参加者の行動、21

（注３）http://www.keidanren.or.jp/japanese/policy/2010/116.html をご参照

市場慣行、市場インフラ、社債市場、クロスボーダー発行・投資といった側面に焦点を当てる
ことにしました。

また、この研究会では、新興アジア諸国のさ

まざまな市場参加者に対するアンケート調査も行うことにしました。あるいは、新興アジア諸国の政策当局者、証券取引所、格付機関、投資家、発行体などからもヒアリングを行いました。

そして一番重要な点ですが、民間の視点から提報告

33

言を行うということ。これがこの研究会の背景です。

河合研究主幹なぜい ま 、 ア ジ ア 債 券 市 場 な の か

アジア債券市場の重要性が本格的に議論され始めたのは、アジア金融危機以降のことでした。それ以前にも債券市場の重要性についてはいろいろな形でうたわれていましたが、政策担当者が本気になって市場育成策を進めたのはアジア金融危機を経てから で す 。

アジア金融危機以前の時期には、タイ、マレーシア、インドネシア、韓国といった危機に陥った国は、海外から短期性の資金を借り、国内で長期投資を行っていました。通貨面は外貨建てで短期性の資金を借りるということですから、通貨と期間の、いわゆるダブルミスマッチが起こっていたのです。同時に、各国とも銀行部門が非常に重要な役割を果たしていたので、危機になって銀行部門がだめになると、企業にとって外部資金調達の道が途絶えてしまいました。

もし債券市場が発展していたならば、アジアの金融システムはもっとうまく機能

34

していたかもしれないということです。かつてアラン・グリーンスパンＦＲＢ元議長が言ったように、金融システムの中に銀行部門と債券市場の二つが車の両輪のよ

うにバランスをとった形で存在していれば、深刻な危機のときにも片方の車輪が動くのではないか。そういった認識が持たれ、アジア金融危機以降、アジア債券市場を発展させるというモメンタムが生まれてきたのです。

そしてその後、新しい展開がアジア債券市場を後押しすることになります。

その第１が、新興アジア諸国、特に中国、インド、ＡＳＥＡＮ諸国のダイナミッ

クな経済成長です。その中で旺盛な資金需要が出てきて、債券市場の重要性が増しました。

第２は、アジア域内でインフラ開発のためのニーズが高まってきたことです。さらにインフラだけではなく、環境改善、省エネ、気候変動への対応をしていかなけ

ればならないということから、巨額の資金ニーズに応えるべく資金調達の仕方を多報告

35様化して い く 必 要 が 出 て き た の で す 。

第３に、日本をはじめとした先進諸国の多国籍企業、あるいはアジアＮＩＥｓの企業が、新興アジア諸国に進出していき、直接投資が活発化しています。そうした企業にとっては、現地通貨建てのファイナンシングが必要になっており、やはり債
券市場が発展することが望ましいということです。

第４に、新興アジア諸国が発展してきて中間所得層が生まれ、社会保障制度を準備していかなければならなくなっています。年金基金をつくり、生命保険制度も整備するということになると、それらは機関投資家の目から、やはり長期安定的な資産運用の対象を必要とするようになる。そのようなことでアジア債券市場の重要性が非常に 高 ま っ て き た わ け で す 。

36アジア 債 券 市 場 の 発 展 と 深 化

これまでアジア債券市場はどうなっていたのでしょうか。アジア債券市場は、金

額面では着実に拡大してきました。ただ、拡大のボリュームとして大きいのは公的部門が発行する債券です。民間部門など非政府部門が発行する債券の額はまだ限られています。特に民間部門の社債は伸びてきてはいるものの、全体から見るとまだ小さく、市場の流動性はもっと限られています（ ページ図表４）。

図表５（ ページ）は、縦軸にアジア各国の公社債残高の対ＧＤＰ比率、横軸に38

人当たり所得をとり、２００９年のデータをプロットしたものです。ＯＥＣＤ諸39

国と、アジアを含む、データが入手可能な新興諸国がプロットされています。公社

債市場を見ると、日本の残高の比率は非常に高いのですが、これは、ご存じのように国債の発行残高が非常に高いからで、社債残高の対ＧＤＰ比が大きいからではありません。図表では世界的な平均線と、それから１標準偏差離れた上下の線がプロ

報告

37

1

（10億米ドル）
6,000

2007

2008

2009

Financial (LHS)
Ratio of corp + ﬁnancial in total (RHS)

図表４ 新興アジア経済での債券市場の発展
Government (LHS)
Corporate (LHS)

2006

（％）
60

30
2010（年）

55

2005

5,000

2004

50

2003

4,000

2002

45

2001

3,000

2000

40

1999

2,000

1998

35

1997

1,000

0

Note: Data include 10 economies; China, Hong Kong, Korea, Singapore, Taipei,China, Indonesia, Malaysia, Philippines,
Thailand, and India
Source: Bank for International Settlements

38

200

150

100

50

0

HKG

30
low e r 1-SE

SGP

JPN

40
ﬁtte d50

uppe r 1-SE60

図表５ アジア債券市場（公社債）の発展・深化
Total Bond Outstanding as a % of GDP against Per Capita GDP (2009)

20

KOR

TWN

bond

10

MYS
THA
CHN
IND
PHL
PAK
IDN

0

（出所）BIS，IMF

70

80

報告

39

ットされていますが、韓国やマレーシアはその世界的な平均線を大きく超える水準にありま す 。

図表としては示されていませんが、社債に焦点を当てても同じようなことが言えます。韓国やマレーシアは、その所得レベルに比べて、社債の対ＧＤＰ比率は世界的に見ても高い水準にあります。しかし、まだまだ後れている国もあります。平均

線の下のほうにある中国、インドネシア、インド、フィリピンといった諸国です。

要するに、アジア債券市場は発展してきたものの、各国の間にまだバラツキが大きいという こ と で す 。

まだ発展が後れている国は、やはり市場の流動性が欠けています。債券のバイ・

アンド・ホールドで、いったん買ったら満期までずっと持つ、市場に出て行って取引しない。そういうことで市場の流動性が限られているのです。

また、債券の国際取引であるクロスボーダー発行や国際債券投資も限られていま

40

70

（％）

60
50
40
30
20
10
0

2001

2002

2003

2005

North Am e rica

2004

2006

図表６ 国際証券投資の域内比率の比較

Asia

Source: International Monetary Fund, Coordinated Portfolio Investment Survey

2007

Europe

（年）

2008

報告

41

％から
％から約

41

％程度です。アジア域内での％（２００８年）まで若干高20 20たものです。もう一つは、ＥＭＥＡＰという中央銀行グループが行ってきた「アジ債券市場育成構想（ＡＢＭＩ）」で、ＡＳＥＡＮ＋３の財務大臣が中心になってき

これまでの政策イニシアチブとして重要なものが二つあります。一つは「アジア

アジア債券市場構想とアジア債券ファンド

域内の投資比率と比べるとまだ低い水準にあるのです。

す。このように、アジア域内の国際債券投資は伸びてきているものの、ヨーロッパ

50

42

す。ヨーロッパ、北米、アジアについて国際証券投資の域内比率を見てみると（ ペー

年ほどの間にいます。それに対して、北米やアジアでは
国際債券投資は、この

17

10

ジ図表６）
、ヨーロッパの場合は ％に当たる国際投資がヨーロッパ域内で行われて70

まってきていますが、アジアの国際債券投資の投資先はまだ ％以上が欧米市場で10

ア債券ファンド（ＡＢＦ）」です。

まずアジア債券市場育成構想（ＡＢＭＩ）について見ると、これは、これまでかなりの成果を上げてきたと言っていいかと思います。債券市場を拡大させるために、国際機関を使ったりして、意識的に現地通貨建て債券の発行を拡大させてきたり、

国内で障害になるような規制を改善しようとしてきたのです。直近の成果は「信用保証・投資ファシリティ（ＣＧＩＦ）」をつくったことだといえます。これは、特に高格付けではない社債に信用保証を与え、社債発行を促していこうというものです。

現在は、市場インフラ強化のためのさまざまな議論がなされているところです。

クロスボーダー債券取引をどう促進できるのか、域内の格付機関をどうしたらもっと強化できるのか、域内の決済システムをどう構築していったらよいのか、そのよ
うなこと を 議 論 し て き た わ け で す 。

報告43こ と を 行 っ た の で す 。 こ の 枠 組 み の 中 で 、「 汎 ア ジ ア 債 券 指 数 フ ァ ン ド （ Ｐ Ａ Ｉ

Ｆ）」をつくる、あるいは各国のサブファンドを統合する親ファンドもつくるなど

といった形で進めてきたわけです。アジア債券ファンドをワークさせるためには、参加する各国がそれぞれの国内で規制改革を行う必要があったことから、規制改革

44

２０１０年には、ホン・チェンさんの説明にもあった「ＡＳＥＡＮ＋３債券市場

フォーラム（ＡＢＭＦ）」が発足しています。クロスボーダー債券取引にとっていろいろバリアになるものを取り除いていこうということが、重要な課題になっているというこ と で す 。

次に、中央銀行グループが行ってきた「アジア債券ファンド（ＡＢＦ）」についてですが、その第二弾であるＡＢＦ２では、ＥＭＥＡＰのグループに入っているの中央銀行が外貨準備から計 億ドルを持ち寄り、新興諸国のメンバーの現地通貨

11建てのソブリン債や準ソブリン債に投資して、上場投資信託をつくっていくという

20

を促すという成果がありました。さらに、アジア債券市場を国際的に認知させる意
味でも大 き な 貢 献 が あ っ た か と 思 い ま す 。

これらの政策イニシアチブに加えて、アジア域内の格付機関強化の努力が挙げられます。世界には合計１１３の格付機関があり、そのうちアジアに の機関があります。

グローバルな格付機関としては、ムーディーズ、Ｓ＆Ｐ、フィッチ、あるいは日本のＲ＆Ｉ、ＪＣＲといったものがあります。こうした格付機関は、ソブリンかソ

ブリンでないかにかかわらず、世界の投資家が注目するような発行体を、グローバ

ルなスケールを用いて格付けします。グローバルな格付機関は、当然のことながら、
ソブリン 格 付 け を 行 っ て い ま す 。

新興アジア諸国の格付機関は、グローバルな観点からのソブリン格付けは行いません。基本的に自国政府（ソブリン）を最優良（ＡＡＡ）の発行体と考え、それを

報告

45

39

参照）。その基本的な考え方は、民間の視点からものごとを考える、新興アジア諸1046

基準に自国の発行体の格付けを行っているわけです。ただ、多くのメリットがあります。それは格付けをする発行体の数が多いことです。グローバルな格付機関は、いわば本当においしいところ、大手企業だけを格付けして、それより下のグループに入る企業の格付けはしていません。それは地場の格付機関がやっているサービスなのです。しかしデメリットは、各国の地場の格付機関による格付けの間で比較可能性がないということです。格付手法もそれぞれ違うので、アジアの中で潜在的に投資対象になるような発行体（大企業以外）に対する統一的な格付けが、行われていないと い う こ と が 現 状 で す 。
の提 言

こうした点を踏まえて、この研究会では の提言を行うことにしました（図表７10図表７ 提言一覧≪民間主体の取り組み≫
提言１．
アジア格付機関（仮称ACRA）の設立
提言２．
民間版国別債券市場ピアレビューの立ち上げと改善要
望の枠組み
提言３．CGIFを活用したクロスボーダー商品開発の促進
提言４．
アジア社債インデックスの組成
提言５．
クロスボーダー債券投資情報の提供≪国際機関、政府、公的機関への働きかけ≫
提言６．
アジア社債ファンド（官民連携型ABF3）の創設
提言７．投資信託のアジア域内相互認証制度（ファンドパスポート）の導入
提言８．MTN発行に関する汎アジアルールの設定
提言９．
アジア通貨バスケット（ＡＣＵ）建て債券発行
提言10．
日本の債券市場の国際競争力強化

47

報告

国に国内市場整備を行ってもらう、社債に焦点を当てる、域内のクロスボーダー発

行や取引を活性化させる、そして、民と民で協力できるところを促進する、といった点が中 心 に な っ て い ま す 。

ア ジ ア 格 付 機 関（ 仮 称 Ａ Ｃ Ｒ Ａ ） の 設 立 」。アジアの企業を統一的な視

まず、民間主体として取り組める点についての提言から説明します。
「提言１点から格付けして、国際的な投資家にとって比較可能な格付けができるようにするというこ と で す 。

「提言２ 民間版国別債券市場のピアレビューの立ち上げと改善要望の枠組み」。

多少難しい言い方ですが、民間の観点から各国の債券市場をレビューして各国の政策当局者に改善要望を行っていく、ということです。各国の規制や慣行にさまざまな問題があるわけですが、民間の視点からバリアになるような規制はやめてもらい、いい制度をもっと導入してもらう、そうしたことを民間同士で考えて政府に要望し48

ＣＧＩＦを活用したクロスボーダー商品開発の促進」。ＣＧＩＦはＡＳていこう と い う こ と で す 。
「提言３

ＥＡＮ＋３の下でできつつある保証機関ですが、それを活用して、クロスボーダー

商品開発を促すということです。この中には証券化商品の開発も入ってきます。

「提言４ ア ジ ア 社 債 イ ン デ ッ ク ス の 組 成 」。アジアの債券インデックスとしては、

これまではソブリン債、準ソブリン債のインデックスが中心でしたが、アジアの社債に焦点を当てた社債インデックスをつくっていけば、もっと社債市場が活性化しクロスボーダー債券投資情報の提供」。クロスボーダー債券投資情報をていくの で は な い か と い う 考 え 方 で す 。
「提言５

民間の立場からきちんと提供できるような仕組みをつくっていこうということです。

アジア社債ファンド（官民連携型ＡＢＦ３）の創設」。先ほど、ＡＢＦ

次に、政府、中央銀行、国際機関等、公的機関への政策提言も行っています。
「提言６

報告

49

２の話をしましたが、これはＡＢＦ３と呼べる、官民連携型の「アジア社債ファンド」創設に向けた提言です（図表８参照）。ＡＢＦ２の場合は、ＥＭＥＡＰの中央

銀行の外貨準備を使い、現地通貨建てのソブリン債、準ソブリン債に投資していくというものでした。この提言は、中央銀行の外貨準備だけでなく、もう少し幅広く

お金を集め、それを社債を中心に投資し、各国で社債のサブファンドをつくるというもので す 。

こうしたアジア社債ファンドをつくっていくうえでは、ＣＧＩＦの保証機能をきちんと使っていく、アジアの共通格付けを行っていく、ファンド・パスポートの制度を導入していくといったことが必要です。そして、国によってはさまざまなキャ

パシティ・ビルディングのニーズ、例えば法制度や規制のあり方、市場インフラの構築などサポートの必要な国があるので、こういった国に対して支援できる体制もつくって い こ う と い う こ と で す 。

50

アジア社債ファ
ンズのファンド(FoCBF)
親ファンド

香港

韓国

マレー
シア

支援

フィリピ
ン

シンガ
ポール

• CGIFの保証• アジアの共通格付け(ACRA)• ファンドパスポート

公的・民間
部門投資家

タイ

支援

投資

図表８ アジア社債ファンド（官民連携型ＡＢＦ３）
投資

支援

インド
ネシア

国・地域のサブファンド

中国

支援

能力増強
のための
技術支援

汎アジア社債指数ファンド(PACIF)ベトナム

新興アジア経済で発行された現地通貨建ての社債

Note: (1) BIS が公的・民間部門投資家による社債ファンド投資のファンド管理機関として機能する余地がある。
(2)の部分はすべての投資家に開放される予定。

報告51

「提言７ 投資信託のアジア域内相互認証制度（ファンドパスポート）の導入」。ア

ジア域内で相互認証制度をつくっていこうというものです。ホン・チェンさんのお(Medium Term

話にありましたが、香港やシンガポールなどでリスティングされた投資信託を、例

ＭＴＮ発行に関する汎アジアルールの設定」。ＭＴＮ

えば東京でも認めていく、その逆も行うという考え方です。
「提言８＝中期手形）の発行に関する汎アジアルールを設定すべきだということです。
Note
そのために民間サイドがスタディグループをつくって、汎アジアルールの設定原案

ア ジ ア 通 貨 バ ス ケ ッ ト（ Ａ Ｃ Ｕ ） 建 て 債 券 発 行 」。これはなかなか難しを作成す る と い う こ と で す 。
「提言９いわけですが、先ほどのアジア社債ファンド、あるいは、そもそもＡＢＦ２がある

種のアジア通貨建て債券のバスケットなので、それをもっと本格的にやるべきだという提言 で す 。

52

「提言

日本の債券市場の国際競争力強化」。金融庁、財務省、日本銀行が相互連携をし、日本の金融市場をもっと国際化させ、東京を中心に国際競争力のある国

際金融センタ ーをつくっていく努 力を払うべきだということです。そのためには、

いま財務省、金融庁、日銀で分かれてしまっている機能を統合して考え、国際金融センター化のための政策の立案や実施を行い、債券市場をその中にきちんと位置づけていく と い う こ と で す 。
まとめ

アジアの債券市場はこれまで発展してきましたが、各国の間でまだバラツキがあります。社債市場の発展や域内市場統合の点で、まだ非常に多くの問題が残されています。アジアで健全な債券市場を発展させることは、日本にとっても、そしてアジア全体にとっても、持続的な経済成長に役立つ有意義なことです。そのためには、

報告

53

10

特に民間の観点から債券市場の発展を図ることが重要です。そこで、民間ができる

ことは積極的に行い、同時に政策当局者に対してもさまざまな提言をしていくということで す 。

この研究会の提言の柱は、アジア社債ファンドをつくることです。それに向け地

域的な市場インフラを構築していく、アジア格付機関をつくる、アジア社債イン

デックスをつくる、アジア・ファンド・パスポートを導入する、そして日本の市場を競争力のある国際金融センターにして、日本の膨大な、半ば眠っている家計部門の金融資産をアジアの成長のために振り向けるといった努力が必要です。例えば、アジアの発展のために高い収益率で投資できるようなインフラ・プロジェクトに資金が回っていくようなシステム（アジア・インフラ投資ファンドなど）をつくっていくことは、日本にとっても非常に重要なことではないかということです。債券市
場はそれを支える有効な道具の一つだといえます。

54

パネルディスカッション

アジア債券市場の発展に向けて
三井住友銀行証券ファイナンス
営業部副部長

広瀬 真人

飯田

黒沢 義孝

野村総合研究所未来創発センター
第２戦略研究室長

ホン・チェン

世紀政策研究所研究主幹

河合 正弘

大和総研アジア事業開発部シニアコンサルタント 鈴 木 典 之

純

ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズ
アジア地区リージョナルディレクター

【パネリスト】日本大学経済学部教授【モデレータ】

21

河合 それではパネルディスカッションに移りたいと思います。基本的には、ホン・チェンさんの基調講演と私の報告が全体的な考え方の枠組みを設定するものになっていると思います。アジアでの社債市場の発展に焦点を当てる、発展途上国の債

券市場全体の底上げができてくればアジアの金融システム全体もしっかりしてくる

はずだということが基本的な考え方です。そして、貿易や直接投資がこれだけアジアの中で活発になってきているのに、金融の面では相互的な取引がまだまだ活発化していないのが現状です。クロスボーダー取引やクロスボーダー発行をもっと促進

させること、債券市場を発展させるためにアジアでの債券市場の域内統合をもっと進めていくべきです。そのためには多くの努力が必要だと考えています。

はじめに、パネリストの方々からそれぞれ重要と考えておられる課題についてお話しいた だ き た い と 思 い ま す 。

56私からはクロスボーダー債券の発行と格

クロスボーダー債券の発行と格付けについて
黒沢

付けの問題をプレゼンテーションさせていただ
きます。

最初にクロスボーダー債券発行です。その一つの目的は、アジアの貯蓄をアジアの投資に向かわせようとするものです。クロスボーダーとは、平たく言えば、それぞれの国から見て外債発行になります。それぞれのキャピタルマー

ケットの市場の ％ぐらいのウエートを占めていますが、このほとんどはアジア開発銀行（Ａパネルディスカッション

5726ＤＢ）や金融機関が発行しているものです。

黒沢委員

カ 国 で ２ ・４ ％ と 非 常 に 少 な い 金 額 に な り ま す （ 図 表 ９ 参 照 ）。 こ れ は

ちの 億ドルですから、アジアの域内では域内貯蓄超過額の１％しか債券を通じた貯蓄と投資との差が約４２４０億ドル。アジアで発行して調達しているのはそのう

40

資金調達をしていないことになります。私の数字の見間違いか、あるいは計算違いであってくれればいいと思うぐらいに、アジアの貯蓄がアジアの投資に回っていな
い現状が あ り ま す 。

その理由は、機関投資家が育っていない、決済機構が不備、あるいは資本取引規制、為替の問題、通貨の問題等があるかと思います。しかし、いろいろな規制が仮に緩和されたとしても情報が正しく伝わらないと、クロスボーダーの債券取引はそのモメンタムを得ないだろうと思いますので、私は情報の問題を取り扱ってみよう

58

では域内で発行されているものがどのぐらいあるかといいますと、日本を除く
アジア

２００８年で見ると 億ドルぐらいです。２００８年の各国の貯蓄超過額、つまり

1140図表９ アジア 11 カ国（除く日本）のクロスボーダー債券発行
2001〜2005年

2006〜2010年

国内市場発行額 (10 億U S ドル）

352

1119

外国市場発行額（外貨建て：10億USドル）

176

296

外国市場／国内市場（％）

50.0

26.4

アジア内の外国市場（除く日本）／外国市場（％）

1.7

2.4

アジア外の外国市場（除く日本）／外国市場（％）

95.2

94.0

3.1

3.7

日本市場／外国市場（％）（データ出所） Thomson Reutersと思っています。

そこで格付けの問題です。情報の問題における一つの大きな要素は、信用リスク情報を各国に提供すパネルディスカッションることが必要だということです。その意味で、先ほ39

ど河合先生からアジア格付機関の創設という提案が15ありましたが、まさにそれが必要になってくるだろうと考えています。

現在、アジアの中では カ国、 の格付機関がす30でに存在しています。世界では、ごく最近ずいぶん59増えてきて格付機関が１１３になりましたが、 ～37％をアジアで占めている。日本に２つありますから、日本を除いても の格付機関がすでにアジアで

40

60

活動して い る の で す 。

どういう情報を出しているのか、何のための格付機関として活動しているのか、その中身を見てみますと、一つは、日本がかつてやっておりました社債発行、つまり起債の秩序を形成するための格付けです。ドミナントなマーケットですから、銀行側からの要請もあるのでしょう。２番目が、企業評価のランキングが必要であるということでの格付け。もう一つは、国債をＡＡＡとして、金利のスプレッド形成の序列をつくるための格付けが行われています。仮にクロスボーダーの債券発行が域内で消化されるためには、その情報がほかの国で信頼される情報でなければいけない。また、使われる目的が信用リスクを表すものでなければ、発行国以外の投資家がそれを受け入れるのは非常に難しくなってきます。

ここに示した図表 「バーゼルⅡの累積デフォルト率基準」は、バーゼルⅡに則って日本の金融庁が決めている基準です。これは格付け後３年経った時点の数値を

10

35
30
25
20
15
10
5
0

0.1 0.8

1.2

AAA〜AA

1.0

2.4
BBB

3.0

7.5

12.4
11.0

BB

35.0

.
28.6
20.0

C

基準レベル

モニタリング・レベル

トリガー・レベル

図表 10 バーゼルⅡの累積デフォルト率基準（日本・金融庁）

1.3

BIS3年累積デフォルト率基準（％）

1.0
0.25
A

パネルディスカッション

61

とが、クロスボーダー債券の促進を促すのではないかと思います。

信用リスク情報を提供するという単一の目的に則って新しい格付機関を設立するこ

39の機関が参加したアジア格付機関連合というものがありますので、ここの62示しておりますが、信頼される格付機関とは、たとえばＢＢＢと格付けしたら、そのＢＢＢと格付けされた債券の１％ぐらいがデフォルトになるという意味であると理解され ま す 。

仮に３年経ったときに３％がデフォルトになってしまうと、その格付機関はバーゼルルールによって適格でないとされ、除外されることになります。そのような信用リスクを測定するような格付機関でなければならない。ということになりますと、

日本を除いて ある格付機関が、ほかの国において信頼される情報を出すというのは非常に難しいでしょう。そういう意味では、日本を含めて の格付機関が協力し、

37

情報を出せる格付機関を設立するというのはなかなか難しいことですけれども、
現在、28

協力を得る。もう一つは、すでに日本で活動しているＪＣＲ、Ｒ＆Ｉという格付機関が、アジアのやり方とよく似た形の格付手法をとっておりますので、これらを中心に協力を仰ぎ、それぞれの国が納得できるような手法をとり、かつあとで見た場合に正しい情報が提供されていたというような格付機関、言ってみればアジア格付機関というものを設立することが、クロスボーダー債券の促進にとって大変重要なことでは な い か と 思 い ま す 。
アジア 債 券 市 場 に お け る 銀 行 の 役 割

飯田 私からは債券市場における銀行の役割といった観点から簡単に述べさせてい
ただきま す 。

債券市場における金融機関の役割として、一般的には証券会社の引受販売がありますが、私ども銀行としても二つの機能を有しております。

パネルディスカッション

63一つ目は、投資家、いわゆる社債市場における資金の出し手としての機能です。

国内外で発行される社債（主に私募債）の購入があります。二つ目の機能は、銀行の決済機能を活用して、発行企業の元利金支払いを、投資家側が受け取るときの仲介役です。これらの機能として、まず発行企業の元利金の支払いに関しては、いわゆる社債管理会社や財務代理人（ＦＡ）といったもの、それから投資家側の元利金の受け取りに関しては、口座管理機関業務、または海外の投資家向けのカストディ

業務という機能があります。もちろん銀行は債券市場における発行体という側面も持ちますが、ここでは割愛させていただきます。

債券市場における銀行の役割を、投資家の立場（資金の出し手）から見た場合、日本を含めたアジアにおいては、「日本国内で完結する銀行と企業との取引」「アジアの同一国内で完結する銀行と企業との取引」「日本からアジアの国へのクロス

ボーダーの取引」という３パターンに大きく分けられます。

64

図表 （

ページ）の左側が、日本国内で完と、一つは、銀行と企業との相対で条件を決定

とってどのようなメリットがあるかといいます

この方式の債券発行（資金調達）は企業に買い取るといったスキームが普及しています。

て、現在は企業が発行する私募債を銀行が全額られていることから、これが発展した形態としす。しかし、銀行には私募債の取り扱いが認め達する場合は、ローンという形態をとっていま結する取引で、一般的に企業が銀行から資金調66

して債券が発行できるということです。二つ目

パネルディスカッション

65

11は、私どもの銀行でも商品として提供していま

飯田氏

日本

企

ローン

銀

業

規 制

アジア

行

業

ローン

（出所）三井住友銀行（日系企業・非日系企業）

企

社債購入

銀

図表 11 債券市場における銀行の役割

私募債買取

行
緩 和
社債スキームによるソリューション

◆社債利子の源泉税免除等、ローンよりも調達が有利なケース◆クロスボーダー取引がローンよりも容易なケース

66

すが、環境配慮評価私募債（通称エコ私募債）など、企業のＣＳＲの観点にも合った社債の発行を柔軟にアレンジできるということも挙げられます。次に、アジア国内の取引を見てみましても、銀行と企業の間では、ローンの形態や、現地で発行した社債を銀行が購入するという形態があります。

また、三つ目のパターンとして、アジア域内のクロスボーダー取引をわれわれ邦

銀から見ますと、日本からアジアの企業に資金を提供するケースがあります（「アジ ア の 企 業 」 に は、 日 系 企 業 も 非 日 系 企 業 も 含 ま れ ま す ）。しかしながら一般的にアジアの国々は、資本規制や税制といったさまざまな障壁があります。こういう障壁が多いためクロスボーダーの取引は、国内取引等と比べるとやはり少ないのが現状です。

しかしながらクロスボーダー取引においても、例えば日本から銀行が企業に対してクロスボーダーでローンの形態をとった場合、銀行が受け取る金利に対し、現地

パネルディスカッション67

で源泉税がかかるケースでも、これを社債方式にする――具体的には、海外の企業が日本国内でサムライ債、ショーグン債といった形態で発行したものを銀行が購入すると、この利金にかかる源泉税は免除されるといったケースもあります。企業にとっては資金調達コストが削減できるというメリットがありますので、私どもの銀行でも現在、このような社債を使ったソリューションを提供しています。

しかしながら、このようなクロスボーダー取引の場合には、やはり各国によって規制が違ううえに、制度も将来的には変わる可能性がありますので、調査やモニタ

リングといったコストと時間がかかるのが現状です。したがって、このようなクロ

スボーダー取引が普及しているかというと、まだまだこれからというところです。
規制緩 和 の 効 果

飯田 銀行のもう一つの役割として発行企業の社債管理や海外投資家のカストディ

68

（億円）

図表 12 サムライ債発行額推移
25,00020,00015,00010,0005,000

といった業務を行っていますので、この観点から

海外から見た国内の債券市場についても簡単に触れさせていただきます。

図表 はサムライ債の発行額推移を表しています。凹凸はありますが、過去 年ほど見てもそれ12ため、現状の制度のままでは、市場が右肩上がり

しても、海外企業の現地税制等にも規制を受ける

スボーダー取引となる）サムライ債を発行すると先ほども指摘いたしましたとおり、国内で（クロや金利水準等いろいろな要因に左右されますが、ほど大きく変わっていません。もちろん市場環境

10に伸びていくのは難しいと見ています。一方で海パネルディスカッション

69

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20100（出所）IN情報センター（年）

図表13 国内債券市場の制度改正

税制改正（クロスボーダー取引関連：租税特別措置法５条の２、３）□平成１１年

非居住者保有の日本国債利子非課税措置導入□平成２０年

非居住者保有の地方債利子非課税措置導入

70

外から日本への投資という観点で見た場

合、海外投資家の日本国内債券（国債を含む）の保有残高比率は、２０１０年９月現在でもまだ５・４％と非常に低い水準です。事業債だけに限ると１％強といったレベルですが、これは税制等の障壁が大きくかかわっています。

例えば海外の投資家の対日証券投資という点に関しても、日本で非居住者が保有する債券利子に対する非課税制度が導

年

10

参照）
。実際に社債利入されたのは、国債を含めてもまだ余 り で す（ 図 表

13地方債・社債電子化（保振）□平成１８年

非居住者保有の社債利子非課税化措置導入□平成２２年（時限措置）

債券発行形式の変更（本券、登録制度から振替制度へ移行）□平成１５年 日本国債電子化（日銀）（出所）三井住友銀行

子が非課税化されたのも２０１０年６月と、つい最近のことです。日本では地方債や社債が電子化されるなど市場の整備はされてきていますが、ユーロ債市場などと比べるとまだまだこれからといった段階だと思われます。

このような規制がある中で、規制緩和による国内社債市場への効果の例として、

ページ）は、証券保管振替機構に保管されている、海外の投資家が保有す

地方債・事業債等の一般債利子の非課税化制度導入による効果が挙げられます。図表 （併せて２０１０年６月に税制が改正されています。それに伴い、地方債及び事業債

債の非課税化制度を利用するにはかなり煩雑な手続きが必要でした。その手続きも債の非課税化制度は２００８年にすでに導入されていました。しかしながら、地方

先ほど、社債の非課税制度が２０１０年６月に導入されたと申しましたが、地方る非居住者等口にある残高と銘柄数の推移を表しています。

72の海外投資家の保有残高が順調に伸びてきていることがこの表からも見てとれます。

パネルディスカッション

71

14

10,000

Aug
09

Nov
09

Dec
09

Jan
10

非居住者等口残高（単位：億円）

Oct
09

銘柄数

Sep
09

Feb
10

Mar
10

Apr
10

図表 14 保振非居住者等口社債残高・銘柄数推移
9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0

（出所）証券保管振替機構統計情報

May
10

Jun
10

Jul
10

Aug
10

Sep
10

Oct
10

Nov
10

Dec
10

Jan
11

350

300

250

200

150

100

50

0

72

国内債券市場では、いわゆる課税玉と非課税玉という２通りの流通形式がありますが、このように海外の投資家が非課税で保有できるようになれば、ますます流通

市場の発展にもつながりますし、プライマリーのマーケットにも好影響をもたらすものと考 え て い ま す 。
地域的 な Ｍ Ｔ Ｎ と 地 域 協 力 に つ い て

広瀬 私ども野村総合研究所は、ホン・チェンさんからもご紹介のあったＡＢＭＩの活動の中で、各国の債券市場育成のコンサルタント、あるいは、今日ご紹介する

ＭＴＮプログラムの普及促進に向けたプロジェクトに、コンサルタントとして参加
していま す 。

ＭＴＮプログラムと称されるものは、例えば発行予定期間内の発行限度額の範囲、

発行条件、発行形式をある程度プログラムという形で決めておき、あとは発行体のパネルディスカッション

73

74

資金調達のニーズ、特定の投資家の資金ニーズに合ってタイミングが生じたときに、タイミン

グよく、機動的に債券が発行できるような形にした、債券発行のスキームのことを指します。

通常はユーロのＭＴＮで、欧米や一部の日系企業が大規模な起債をヨーロッパ等で行い、それを欧米全体の投資家が吸収していく、あるいはアジアの投資家が一部吸収していくというスキームで成り立っていました。

今回、目的とするのは、クロスボーダーＭＴ

現地通貨により、しかもアジア企業によって、Ｎというものです。アジア地域の中でアジアの広瀬委員

できればアジアの投資家によって吸収されるようなＭＴＮプログラムをつくること

により、アジア全体の資金循環を期することになりますし、アジアの大企業にとって、あるいはアジア中小企業にとってもメリットがあるのではないかと考えています。

どのような企業にメリットがあるかと言いますと、通常、ユーロやグローバルな

ＭＴＮについては、世界的な大企業、あるいは金融機関にとって大規模な資金調達のメリットがあると位置づけられています。しかし、最近では、日本企業だけではなくて、韓国、中国、あるいはＡＳＥＡＮ諸国の大企業も成長し、それが国内だけではなくアジア諸国全体にオペレーションを広げてきています。そのために、ある程度大規模な資金調達が、域内の大規模な発行体でも必要になってきている。こういう企業に対してユーロＭＴＮと同様の資金調達のメリットを与えることによって、アジアの企業がさらに発展するのではないかと考えています。さらにグローバルな

パネルディスカッション

75

76

大企業にとっても、何らかの形で国際金融市場がクラッシュしてしまったり、あるいは例えば韓国やＡＳＥＡＮ諸国の企業が、自国の格付けが下がったことによって信用スプレッドがグローバルで上がってしまったりしたようなときに、ドルを調達するためアジア地域の通貨で発行し、それをドルにスワップすることで外貨を調達

は、金融危機当時（２００８年）のマレーシアにおけるＭＴＮの発行体です。

できる。そういう形の調達機会の多様化にもつながってくるでしょう。
図表

オブ・インディアはわれわれが事後的に計算したものですが、その当時の国際市場

カルなＭＴＮを利用して債券を発行している。韓国輸出入銀行、ステートバンク・

ＩＢＲＤ（国際復興開発銀行）。国際機関だけではなく、アジア各国の企業がロー、ＡＤＢ（アジア開発銀行）、
企業、そのほかに国際機関のＫｆＷ（ ドイツ復興銀行）

韓国の企業が多い。あるいはステートバンク・オブ・インディアのようなインドの基本的にはグローバルな企業が多いのですが、韓国産業銀行、韓国輸出入銀行など

15

Industrial Bank of Korea

Overseas-Chinese Banking Corp.

305.71

312.75313.91

314.57

Deal Value（MUSD）

2007

2008 4.9% interest + swap cost, totaling
Libor + 200bp
Cf.USD funding costs Libor + 260bp

2008

2008 4.08%（5yr）and4.5%（10yr）+ swap
cost, totaling Libor + 100bp
Cf.USD funding costs Libor +120bp

2008

2008

Year

図表 15 Example of Cost Advantage of Cross Border Issuance

Export-Import Bank of Korea

157.502007

Note

Gulf Investment Corp. GSC

170.66

IssuerState Bank of India

142.76

2007

KfW

43.46

Asian Development BankIBRD - World Bank
（出所）野村総合研究所

パネルディスカッション

77

78

でドルを調達するよりも安く調達できている。いわゆるリンギット建て債券を発行し、それをドルにスワップする形によって資金調達を達成している。そういう意味

ではある程度の代替市場にもなっているのではないかということで、今後、この市場をさらに発展させていくことが必要ではないかと考えています。
信用ス プ レ ッ ド が 縮 小 す る

広瀬 黒沢先生からもお話がありましたとおり、アジアの格付機関はまだまだ発展途上です。しかし、アジア地域のことについては、アジアの格付機関が熟知していは、日本のＲ＆Ｉの例です。グローバルな格付機関であるムーディーズのる可能性 が 高 い の で は な い で し ょ う か 。
図表

ローバルなその国の格付けをもとにそれぞれの企業を評価していくので、どうして

デフォルト（倒産）確率と比較してみました。通常はグローバルな格付機関は、グ

16

AAA
AA
A
BBB
BB
B
C
1978-2005

0.000045%
0.001585%
0.040314%
0.062242%
1.971599%
13.160087%
7.777742%

R&I

1970-2005

0.000000%
0.008317%
0.021794%
0.185261%
1.276494%
5.863267%
22.099091%

Moody's

Sovereign rating is
usually the ceiling of
local credit rating

図表 16 Comparison of default probability between local and international credit rating

Samples

Source: The data is calculated by NRI based on published data of R&I and Moodys.

パネルディスカッション

79

も格付けのシーリング（制約）の問題が生じてしまいます。逆に地域の格付機関はそれに基づかず、どちらかというとその企業の信用リスクを判定していく形になります。今後、地域格付機関が育成されることによって、地域の大企業にとっては、

その地域で債券を発行することが、グローバルな発行よりも信用スプレッドを縮小させる可能性を秘めているのではないかということです。アジアの発行体のデフォ

ルト確率は、Ｒ＆Ｉの結果によれば低い傾向にあるのではないか。アジアの企業にとって信用スプレッドが縮小することが、メリットの一つとして挙げられると思います。

国際金融市場が混乱期に入った２００７年以降、アジア企業によるアジア地域の国内での債券発行が増え、国際金融危機によってやや縮小したグローバル市場の代替市場として機能しました。これにはＡＢＭＩ等の活動が寄与しています。この機会に、さらにＭＴＮプログラム等を拡充させていくことのメリットがあるのではな

80

いでしょ う か 。

アジア地域でクロスボーダーの債券発行を行うもう一つのメリットとして、ユー

ロＭＴＮ発行と比べたコストメリットもあると思います。通常、比較するときにはベンチマークに信用スプレッドが乗って、さらにスワップコストが加わる。これは固定金利から変動金利への金利スワップと、それから為替ですね、現地通貨からドルへの通貨スワップの両方入っているわけですが、それを足し合わせたものが通常のグローバルなドル調達と比べてどの程度有利なのか。それによってアジアの大企業にとっても、その地域の通貨で発行するメリットが出てくるのではないかと考えています 。

参照）。２００７年中は韓国を除くアジア各国でコスパネルディスカッション

81

米ドル・Ｌｉｂｏｒ（ロンドン銀行間貸出金利）と比較したコストメリットを試
ページ図表

17

算したところ、現地通貨で発行してドルに転換したほうが有利だったという結果が出 て い ま す（

82

200

100

0

-100

-200

-300

-400

-500

2007/2/3
2007/3/3
2007/4/3
2007/5/3

2007/7/3
2007/8/3
2007/9/3
2007/10/3
2007/11/3
2007/12/3
2008/1/3
2008/2/3
2008/3/3
2008/4/3

2008/6/3
2008/7/3
2008/8/3
2008/9/3
2008/10/3
2008/11/3
2008/12/3
2009/1/3
2009/2/3

Financing cost

2008/5/382

図表 17 Cost Advantage over US Libor (unit: bp)

2007/6/3

US Libor ‒ [(Gov Bond 5yrs ‒ IRS 5yrs ) + (US Libor‒Basis Swap Spread)]

JP
KR
TH
SG
MY

（出所）野村総合研究所

2007/1/3

トメリットが発生していて、２００８年以降でもシンガポール、タイでメリットが発生している形になりますので、やはりＭＴＮプログラムのスキームをさらに拡充

してアジア企業に提供することにより、実際的なメリットも享受できるのではないかと考え て い ま す 。

参照）。ただ、かなりの国ですでに第２段階の国内の債券市

最後に政策の課題です。今まで挙げられたものですが、一つは各国の債券市場を
育 成 し て い く（ 図 表場開発までは達成できていると考えますと、第３段階の債券市場における債券の発

行 手 続 き の 簡 素 化 と、 第 ４ 段 階（ 債 券 発 行 ル ー ル の 調 和 ）、第５段階（非居住者の債券発行）をある程度地域で統一させていく必要があるのではないかと思います。

ここに官の取り組みと民側の取り組みの両方の共同作業が発生してくると考えています。

そういう意味では、ＡＢＭＩの活動やＡＢＭＦの活動に加えて、さらなる活性化

パネルディスカッション

83

18

Local MTN

Cross-border
MTN（出所）野村総合研究所

第５段階

国内債券市場開発（債券発行ガイドライン）（証券決済・クリアリング
システム構築）第２段階

図表 18 債券市場育成の政策課題
第1段階
資本市場制度の構築
（会社法、
証券法、
破産
法など制度構築）

第４段階
債券発行ルールの調和（ＭＴＮに関する制度、手続きの整合性）

非居住者の債券発行（①制限付きの非居住者の債券発行認可）（②ディスクロージャー
ベースでの非居住者の債券発行への移行）

第３段階

債券発行手続きの簡素化（私募発行）（発行登録制度）

第６段階

債券発行の促進措置（信用補完）（スワップ市場の流動性
向上）

第７段階

海外投資家の導入（取得税等撤廃）（通貨規制・資本規制の緩和・撤廃）

84

が必要になってくるという形です。第６段階では、債券発行の促進措置として信用補完措置、ＣＧＩＦとか、スワップ市場の流動性の向上とかいう部分では、チェン

マイ・イニシアチブの拡充というような貢献も必要になってきます。

さらに第７段階では、非居住者の債券発行だけではなく、非居住者の債券投資も重要になる形ですので、ここは官の取り組みになってしまうのですが、当然、源泉税の撤廃は前提として進めていただく。もう一つは、各国の通貨政策上の問題になりますが、通貨規制や資本規制をできるだけ緩和していく。さらに、撤廃が難しいのであれば予見可能性を高めていく。そのような官の取り組み、あるいは民側の要請が必要になってくるのではないかと思います。
アジア・ファンド・パスポート構想について

ホン・チェン 私からは、アジア・ファンド・パスポート構想についてお話しした

パネルディスカッション85アジアはなぜこんなに後れをとっているのでしょうか。アジア域内でなぜ投資運用できていないのか。その理由の一つは、アジアはヨーロッパと異なり、国境を越えて商品を売るのがなかなか難しいという現実があります。だからこそ、このアジ

ア・ファンド・パスポート構想が出てきたのです。つまり、投信のアジア域内での国際化をもっと高め、国境を越えて持ち込みやすくするということです。日本から見れば、日本発のファンドをアジアで売りやすくするための構想です。そうすると、貯蓄がアジア域内で有効活用できることになります。アジア・ファンド・パスポー

86

いと思います。ここで図表２（ ページ）をもう一度ご覧ください。新しいイニシ％ぐらいにな70っていますから、アジアがヨーロッパ並みになるにはまだまだです。

ていないからです。域内の投資は ％ぐらいで、ヨーロッパはもうなのでしょうか。その理由の一つは、アジアはまだ域内で貯蓄をうまく使いこなせ

アチブについての留意点です。貯蓄をアジア域内で活用するという構想がなぜ重要

18

15

トの構想は、アジアで設定されたファンドをお互いに認証し合うという、相互認証の制度です。日本の投資信託をより広範にアジアの個人投資家に買ってもらうため、

オファーできるようにする。そのために相互認証を行う。これは双方向であり、アジアで設定されたファンドを広範に売り出すこともできるようになります。

その一例としてＰＡＩＦ（汎アジア債券インデックス・ファンド）があります。

法律的には、もともとシンガポール投資家用としてシンガポールで設定されたものです。しかし、香港で上場されているから、香港の投資家も買えます。２年前に東証にも上場しましたので、日本でも買えます。その目的は明確で、クロスボーダー

で投資を推進することです。その一つのやり方として、金融の仲介機能を有効活用

し、金融サービス企業が仲立ちをする。そしてアジア債券市場を通じて、シンガポールでも香港でも、また日本でも買えるようにしたわけです。

もう一つは、金融仲介機能が充実することによる便益です。ご存じのように国際

パネルディスカッション

87

が示すように、クロスボーダープロダクトをたくさん利用しているような場合は２３００ファンドが登録されていますが、これはオフショアファンドであり、

88

資本取引は本当に重要です。アジア全域で取引が高まれば、それだけ富が生まれます。そうすると、金融の仲介機能がさらに必要となります。その結果、アジア全域に雇用をもたらすことができ、ファンド業界もアジア全域で栄えることになります。

アジア・ファンド・パスポートは、現実はまだまだで、これからの話です。

クロスボーダーファンドの利用は国によってばらばらです。図表 にあるように、

図表選択肢が増え、投資コストが減ることになるのです。

が行われることは、投資家にとっては選択肢が広がることを意味します。投資家のオーストラリアとなると、利用度が少ないことがわかります。クロスボーダー投資

シンガポールや香港はかなりクロスボーダーファンドを活用しています。でも日本、

19市場でも、実はほとんどがヨーロッパ組成のものになっています。シンガポールの

19

579

837

1,000

1,209

1,500

2,000

2,500

2,300

図表 19 Cross-Border Funds in Asia Paciﬁc : Distribution Markets and Fund Domiciles

250

500

UK
Other domiciles

Number of Cross-Border Fund Registrations

Singapore
Hong Kong
Taiwan
Macau

77

Korea
Japan

59

500

Australasia*

Luxembourg
Ireland*Includes Australia, New Zealand and Cook Islands
Sources: State Street, PricewaterhouseCoopers, Global Fund Distribution 2010

パネルディスカッション

89

90

つまり非シンガポールファンドなのです。イギリス及びその他設定国が一部入っていますが、その大半が実はルクセンブルクやアイルランドから来ているものです。

ですからアジア・ファンドといっても、アジア域内での利用がまだまだ低いのです。シンガポールにおいても、２３００本のファンドのうち、アジア域外が結局、

全ファンドの７～８割を占めています。香港では１２０９ファンドとありますが、売られている香港でのファンドから見ると、こちらもアジア域外が全体の８～９割を占めて い ま す 。

なぜここが重要なのでしょうか。それは、地域にまだまだチャンスが残っている参照）。そしてご存じのように、これは急速に増えつつあります。例

からです。現在のファンドマーケット業界はおよそ３・９兆ドルの規模を持っています（図表

造の変化もある。だからこそ、特に年金の分野においてもっと高い貯蓄が必要なの

えば、アジアにおいては強力なファンダメンタルズがあります。経済成長も人口構20Taiwan
4%
Other
7%

South Korea
8%
India
4%

China
12%

図表 20 Asia-Paciﬁc Collective Funds Market : Estimated Total Assets of US$3.9 Trillion

Japan
28%

Australia
37%

Other includes Malaysia, Hong Kong, Thailand, Singapore, New Zealand,
Indonesia and the Philippines.

Sources: State Street, Cerulli Associates ;Investment Company Institute and other industry associations, as of December 31, 2009

パネルディスカッション

91

です。そういうところもあれば、中国、インドなど富をどんどん積み増している国があります。本当に富の伸びが著しい。だから、金融商品を必要としているということです 。

３・９兆ドル規模と言いましたが、向こう数年でこれはさらに急増する可能性を持っています。この地域を示す円グラフの中には、日本、オーストラリアといった先進国も入っていますし、韓国、香港、シンガポール等、あるいは高成長地域の中国、イン ド も 入 っ て い ま す 。

アジア・ファンド・パスポート制度が進むと、クロスボーダー金融サービス活動がそれだけ増えて、アジア全体に裨益することができるでしょう。市場によっては、規制上の構造とかファンド設定に適している国があります。日本のような市場は、先行できるのです。ほかの市場、特に途上国の市場ではアウトソーシングの機会も生まれるでしょう。管理などをアウトソーシングし、投資家にとってのコストを下92

げるということです。投資の選択肢が増え、かつ投資コストも減るので、投資家自体も裨益できるのです。これは組成側のコストを下げることができるからです。

そういうことから、この相互認証制度のアジアファンド・パスポートを、ぜひ始めるべきだと強く申しあげたい。この５～６年、出ては消え、出ては消えしてきたアイデアで、まだ本格的に立ち上がっていませんが、私は重要だと思っています。

現在の経済状況、アジアの持っている大きな経済力を考えますと、これが導入されれば、アジア経済はさらによくなるのではないか。手始めに少数の国・地域が集まって、共同で相互認証していくのです。ある程度の前提条件を満たすことを条件にして、アジアにおける相互認証制度を進められると思っています。

アジアの中にはすでにいいファンド産業も育っていて、実績もあります。規制体

系も揃っていて、強い金融サービスの要素を持っているところもあります。その中にはもちろん日本、シンガポール、香港、オーストラリアの市場が入るでしょう。

パネルディスカッション

93たぶん韓国も入ると思います。ですから、これらの少数グループが先行して取り組み始める べ き で す 。

まず、そのグループを中心に、お互いに容認できるような標準について合意し、投信商品について認証制度を始めるのです。最初、小グループで始め、だんだんと拡大していく構想です。次第にキャパシティが普及してきて、まだそこまでいっていない国もだんだんと実力をつけてくれば、そのグループに参加できるようになります。そうやって土台をつくれば、さらに協力が増進するのではないでしょうか。
域内金 融 協 力 タ ス ク フ ォ ー ス に つ い て

鈴木 私は大和総研アジア事業開発部に所属し、担当は資本市場関係のコンサルタントです。アジア債券市場育成の分野では、先ほどの広瀬さんと同じく、ＡＢＭＩというプロジェクトの中で、各国の中央銀行、証券の当局者、あるいは市場参加者

94

の方々と協力しながら、個別の国における債券市場の制度整備のお手伝いをしています。ＡＢＭＩにおいては、２００６年から２００８年にかけて、プレゼンテーシ

ョンの中で何度か出てきた信用保証機構の創設に関わるコンサルティングに従事してきまし た 。

また、経団連主催の域内金融協力のタスクフォースのメンバーに参加し、その中で活動をしてきました。本日の私のプレゼンテーションは、域内金融協力の具体的な一つの事例として、経団連のタスクフォースの活動をご報告したいと思います。

２０１０年３月に東京で開催されたアジア・ビジネス・サミットで、域内の カ

国の経済団体の代表が集まり、経済成長の持続をいかに図るかなどについて議論をしました。その結果出された共同声明と、それに次いで取りまとめられた経団連の「豊かなアジアを築く金融協力の推進を求める」という提言の二つをフォローアッ

プし、提言実現のためのアクションプランの策定と実行を行うことを目的に、経団パネルディスカッション

95

11

96

連にタスクフォースが創設されました。加えてタスクフォースは、第一次ＡＳＥＡＮミッショ

ンにおいてシンガポール通貨庁（ＭＡＳ）との連携が話題になりましたが、その連携提案の具体化を図ることも、ミッションとしています。

共同声明の中で、アジア債券市場整備については、「アジア域内における民間の貯蓄が投資資金として循環するよう、市場の整備をすることが急務である。そのため、われわれは決済シ

ステム等さまざまな必要インフラ整備のあり方

この提言が、今回ここで発表させていただいを検討する」という提言がなされています。
鈴木委員

ている 世紀政策研究所の研究の土台となっている部分です。加えて、「機関投資家の育成等で民間セクターの知見を提供し、アジア債券・株式市場の整備と市場参加者の拡大に貢献していく」。ここにある「民間セクターの知見を提供し」というのが、
まさにタスクフォースのミッションになります。

具体的には、２０１０年４月、福林憲二郎国際協力委員会政策部会長を座長とし、商社、メーカー、銀行、証券、保険、あるいは私どものようなシンクタンク 社をすからフォーカスはアジアにありますが、域内の経済成長、あるいは金融インフラ

この政策提言について特に申しあげたいのは、もちろんアジアの債券市場育成で「アジア債券市場整備の加速を求める」という政策提言です。

方々から現状についてご報告していただき、討議を進めました。その結果が 月のメンバーとしたタスクフォースが創設されまして、８回にわたって内外の諸機関の1512を整備するというテーマを考えると、アジアにおいて日本の市場の役割をどう発揮

パネルディスカッション

97

21

（注４）

（注 4）33 ページ脚注ご参照

98

するかということが極めて大きなテーマになると認識しています。

そこで、提言の５番目に、わが国債券市場の活用促進として２点ほど触れています。一つ目はサムライ市場の活用促進。飯田さんからのお話にもありましたように、アジアの国、あるいは企業の発行市場だけではなく、もうすでにサムライ市場が極めて重要な発行市場になりつつあります。二つ目は、最近の金融商品取引法の改正で可能になりました居住者及び非居住者向けの域内のプロ投資家に向けた債券市場の創設。その育成がわれわれの重要な責務であると提言しました。

本日の日経新聞にも報じられているとおり、プロ向け市場の上場市場でもある東

京ＡＩＭ取引所において、コンベンショナルな債券だけではなく、取扱商品にいわゆるイスラム債を含むこととし、アジアにおいて東京が中心的な役割を果たす。そ月１日にシンガポール通貨監督庁

ういうことについて一段の進展が見られるということです。それに加えてシンガポールとの政策協力という観点で、２０１０年

10（ＭＡＳ）とのジョイントのセミナーも開催しています。

最後に私なりに申しあげると、もともとアジア債券市場育成は、 ～

年のアジ

98

のメンバー 社は、まさに業界を超えた連携というフォーメーションをとっていま

さらには、金融の専門家の議論だけではないでしょう。先ほどのタスクフォース

官民が連携する構図が確立されなければならないだろうと考えています。

もに成長するという位置づけの中で債券市場を考えた場合、やはり官だけではなく家の議論と捉えられがちでした。しかしいまここに来て、日本がアジアの成長とと

まさに金融協力として推進されてきました。どちらかというと官主導で、金融専門

ア危機に端を発し、かつ再発防止ということで間接金融依存からの脱却を目指し、97す。 世紀政策研究所で２０１０年にアジアの債券市場関係先を回りましたが、こ15ういう形で民間の経済団体が債券市場整備に取り組んでいる事例は、どこの国にもないように思います。そういう意味では、アジアにおいてリーダーシップをとりな

パネルディスカッション

99

21

がら、こういった取り組みを積極的に進めていくべきではないかと思います。
アジア 域 内 の 新 し い 格 付 機 関 の 位 置 づ け

河合 これからＱ＆Ａのセッションに移りたいと思いますが、私がお話を伺っていて、もう少し聞きたいというようなところがありましたので、最初にそれを取り上げさせて い た だ き ま す 。

黒沢先生は、アジア域内の新しい統一格付機関をつくるべきだということを主張されました。これは私たちの研究会の提言の中に重要な項目として入っています。

しかし、アジア地域版の統一的な格付機関をつくるということになると、いったい

現地のローカルな格付機関とのビジネスの棲み分けはどうなるのか、そのビジネスが侵されるので反対だという意見が出てくる可能性はないのでしょうか。

黒沢 これからつくろうとする域内格付機関の格付対象は、クロスボーダー債券と100

証券化商品です。これには、例えば、今後活動が始まるＣＧＩＦが行う保証の対象のものなどが入ります。あるいは域内での金融証券化商品。例えば銀行ローンをまとめたり、オートローンをまとめたり、クレジットローンをまとめたりした証券化で、その証券が域内を転々と流通する可能性を持つものに対する格付けを、域内格付機関が 担 当 し ま す 。

既存の格付機関は当面、それぞれの国の目的、例えば起債秩序のために必要であればそれを行い、金利秩序形成のために国債を頂点とする格付けが必要であれば、それはそれでやる。おそらく将来、域内格付機関がしかるべき機関になったときに既存の格付機関との統合もあり得るでしょう。そういう前提において域内格付機関をつくったらいいのではないかと思います。

パネルディスカッション

101

102

債券市場の発展を銀行業界はどう受け止めるか

河合 学者の方々がよく言うことですが、債券市場と銀行部門とは競争相手である。

債券市場が発展するということは、銀行にとっては融資ビジネスを圧迫するもので必ずしもよいことではない、という考え方です。今日のお話では、債券市場の発展のためには税制が重要だというお話をされました。各国ごとに規制のあり方や税制も違うので、さまざまなビジネスのやり方があると思います。銀行としては、規制や税制のギャップがあるなかで、ビジネスチャンスも生まれるのでしょうか。債券市場の発展は、銀行にとってはむしろプラスの面もあるのでしょうか。根本的なところで、銀行の方々はどのように考えておられるのでしょうか。

飯田 私は、銀行員生活約 年のほとんどで証券関連業務を担当していましたので、済全体が発展する、すなわち企業等の資金需要が増えるということであれば、それどこまで銀行という立場を反映できるのかわかりませんが、個人的には、アジア経25

は銀行にとっても大いにプラスであると考えています。ですから、どのような形態で債券市場が発展するかというところにかかってくると考えています。

もう少し細かい話をしますと、例えば銀行の拠点がないアジアの地域もたくさんありますが、そのような現地企業には、やはり債券の形で資金を出していく、といったビジネスチャンスが生まれることも考えられます。また場合によって、現地通貨建ての長期のファイナンスについては、銀行も一定期間保有したのちにパートア

ウト（一部売却）することも考えられますが、

パネルディスカッション

103

98

104

そのような形で債券市場を利用できる可能性もあります。したがいまして、無条件でとは言いませんが、全体的に見ますとプラスの面もかなりあるのではないかと考えていま す 。
域内Ｍ Ｔ Ｎ の 体 制 が 整 わ な い 理 由

河合 広瀬さんは、アジア地域の中でＭＴＮプログラム、特にクロスボーダーのＭ

ＴＮプログラムをつくっていくべきだ、そうすればアジアとして一つの大きな市場になっていくはずだというお話をされました。これがいま、できていない原因はどういうところにあるのでしょうか。今後どのような点に取り組んでいけば実現できるのでし ょ う か 。

年のアジア通貨危機以降です。それ以前は日本の国債市場であるとか、

広瀬 もともとアジアの地域で債券市場、あるいは債券について認識が高まったの
は、 ～

97

あるいはシンガポール、香港の開かれた市場があった以外は、ほとんど債券市場はありませんでした。それが経済の発展とともに、またＡＢＭＩの取り組みとともに、国内の債券市場がまず発達してきた。それが前提条件としてあります。

それから、２００７年から２００８年にかけての金融危機。これによって国際金融市場がクラッシュしてしまった。あるいは自国が通貨危機以来の危機に陥り、自国内で資金調達ができなくなってしまった企業が発生している。これによってアジ

アの国で、アジアの大企業が資金調達できる手段があるのは極めて重要だということが再認識されてきたのではないかと思います。国内の債券市場さえ育成していれ

ばいいというところから、やはりアジア地域の中でグローバルな債券市場を育成すべきであるという認識が高まったのは、私の感じでは２００８年以降ではないかと思ってい ま す 。

したがって、今後、クロスボーダー債券取引についてのルールを統一する、非居パネルディスカッション

105

住者に対する債券発行の取り組みを強化していくというのは、うまいタイミングでできるのではないかと思います。しかも日本、韓国、シンガポール、それからＡＳ

ＥＡＮの中進国を全部取り込んだ取り組みができるのではないかと思います。今後に期待し て い ま す 。

アジアで組成されたファンドはなぜ信頼を得にくいのか

河合 ホン・チェンさんにはアジア・ファンド・パスポートのお話をしていただきました。私から見ても非常に不思議なことですが、シンガポールや香港では、ユーロ市場で組成されたファンドは自分の市場でもきちんと登録を許している。だから、それを自分の国の投資家に売れる。しかし、アジアのほかの国で組成されたファン

ドはなかなか登録を許さない。その結果、アジアのお金はまずヨーロッパに流れてしまう。昔、日本でも見られたことですが、日本の企業が債券を発行するときに、

106ユーロ市場に行って円建て債券を発行し、日本の投資家がそこに行って買うという現象がありました。ファンドの世界ではいま、アジアの金融機関などがユーロ市場に行ってファンドをつくり、アジア人がそこで投資するということも起こっていると聞いて い ま す 。

どうしてそうなのか。例えば、東京で組成したファンドをシンガポールではなぜ登録しないのか。これは信頼感の問題で、ヨーロッパで組成されたものは信頼する

けれども、ほかのアジアの国で組成されたものは信頼しないということなのか。その根本的な原因はどこにあるのでしょうか。

ホン・チェン 基本的なご質問は、クロスボーダー投資がどうしてアジアでもっと伸びないのかということだと思います。信頼の話と言われましたが、実はもっと悪い話です。いろいろ理由はあるのですが、歴史的にバリアが高いということだと思います。例えばファンドにしても、香港でもシンガポールでも相互認証が認められパネルディスカッション107

ていない。だから、クロスセールができないという状況にあります。

さらに悪いことに、ファンドマネージャーの人たちは、あえてアジア商品はつくらないのです。例えば世界で１０００ドルの売上があるとします。そうしたら１つのファンドをヨーロッパで組成すればいいのです。そして８００をヨーロッパで売り、２００をアジアで売ればいい。ヨーロッパで組成したあと、なぜさらに４つか

５つのファンドをアジアで組成しなければいけないのかということになります。組

成者にとってはアジア商品をつくらないほうがいいのです。つくってしまうと利益が下がってしまうのです。つまり、アジアではあまり広範に売れないということもあるわけ で す 。
民間主導の金融協力の具体的なイメージは

河合 鈴木さんは、民間主導の金融協力をやっていくべきだというお話をされまし108

た。民間のフレームワークでやるというのは、具体的にはどういうことをイメージしているのでしょうか。民間の金融機関同士が集まって、いろいろなことを一緒に考えていくというようなことを想定しているのでしょうか。

鈴木 民間による金融協力にどんな形があるのかといえば、どういうフレームワー

クに、どういうリソースを乗せるかということだと思います。

フレームワークとしましては、例えば、経団連タスクフォースのように、業界を超えたビジネスの世界の方が集まるものがあります。あるいは、公的なフレームワークの中では、アジア・ボンド・マーケット・フォーラムがあります。これもまた

民間の、アジアをカバーするマーケットプレイヤーが集まって議論する場がすでにできています。また、大学のチャンネルも極めて有効なフレームワークになろうかと思います。すでに日本の数ある大学も、かなりの形でアジア債券市場育成にインボルブされています。例えば、今般の競争戦略の中で、日本の債券市場育成というパネルディスカッション109テーマで、プロ向け市場があります。これも、大学の周りに民間のビジネスパーソ

ンが集まって提言している。それがさらに戦略につながったと聞いています。お隣の韓国の例をとると、最近、発展途上国の中で取引所を創設するとか、極めて活発な動きをしています。これも聞いてみると、政府とビジネスとアカデミーとが一体になって 金 融 戦 略 を 展 開 し て い ま す 。

リソースの観点で考えなければいけないのは、企業の立場からいうと、やはり現場で一生懸命稼いでいる人を、技術支援の形で海外に送ることは、現実にはなかなか難しい。そういう中で、日本の国際化を担った方々がちょうどいま現役を退き、定年に向かっています。私もほぼそういう年代に入っていますが、過去、国際部門

で極めて優秀な働きをされた、まだまだ働ける方々を人材プールして、技術協力をする。かつ、人的貢献の中で日本のリーダーシップをとっていく。そういう役割を担う新たな人材を一つのプールとして活用することが、大きな課題ではないかと思

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います。

河合 シルバー人材を活用するというお話は、非常にパワーのある世代で元気な方々が大変多いと思いますので、アジアとの連携では期待したいと思います。
事業債における非居住者からの投資について

飯田さんに質問します。今年から一般債について源泉徴収が撤廃されまし河合 ここでフロアからご意見、コメント等をいただきたいと思います。
質問１

たが、今後、地方債や国債のみならず一般債についても非居住者からの投資が期待できるのでしょうか。もし期待できない場合、アジアの投資家が日本の一般債等に投資するために、それをもう少し容易化する措置として何か考えられることはないのでしょうか。そういう意味ではいろいろなインターミディアリな措置というか、決済、清算、カストディといった機能があるわけです。このあたりについて現状のパネルディスカッション

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ご認識と今後の判断、特に銀行部門の展望について教えていただきたいと思います。

飯田 銀行界からの展望というよりも、証券会社からの意見もかなり出てくる課題であると思いますが、いままで海外投資家が課税扱いでしか取引できなかった国内

事業債についても、今回の税制改正で海外投資家もセカンダリーマーケット（流通市場）でも非課税扱いの（国内事業債）取引がようやく可能となった段階です。海

外投資家に国内事業債の非課税制度が認知されてくれば、時間はかかると思いますが、海外からの投資も増えてくると考えています。

ただし、すべての事業債が海外投資家に受け入れられるかといいますと、やはり発行量、それから、実際にそれをマーケットメークする証券会社がどれだけあるかにもかかってくると思います。いずれにせよ、証券会社から見ても、海外投資家との取引も従来は課税扱いとなる債券のみが対象となっていましたので、これが改善されたことは、まずは第一歩ではないかと考えています。

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黒沢先生に伺います。統一的な域内の格付会社をつくるというお話でした。

格付会社のビジネスモデルは利益相反ではないか
質問２

それは結構なことだと思います。ただ、私はもう７年ぐらい前から言っているのですが、もともと格付会社のビジネスモデル自体が非常に利益相反です。要するに債券の資金の借り手が顧客です。それでは不正行為のもとになります。したがって、

会員制か何かにして投資家（ボンド・ホルダー）を顧客にする必要があります。そうすると、債券格付会社のパフォーマンスを上げた格付会社は投資家の会員数が増える。そういう健全な競争原理が働くと思います。

パネルディスカッション

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それをしないとほとんど意味がありません。これまでの債券格付会社は、特に欧米はそうですが、非常にパフォーマンスが悪いと思います。２００７年、２００８

年に 年のアジア通貨危機のときと同じ間違いを犯した。それはビジネスモデル自
97

114

体が問題だった。このことは、２００８年危機のあとのＥＵのレポートでも指摘されています。ですから、そういうビジネスモデル自体を変えないと意味がないと思いますが 、 そ の 点 は い か が お 考 え で す か 。

河合 この質問は、発行体が自分の発行する債券を格付けしてくださいと格付機関に頼んで発行体がお金を払うので、格付機関は発行体に有利になるように格付けしてしまうのではないか。むしろ、それを買う投資家サイドがお金を払って発行体の格付けをやってもらうほうがいいのではないか。投資家の代理人として格付会社が機能するようになれば、格付機関はもっと本来的な機能を発揮できるのではないか、

そういう趣旨の質問だったように思いました。いかがでしょうか。

黒沢 私も全くそのとおりだと思います。というのは、もともと格付けは１００年

ちょっと前にアメリカで発生し、１９６０年までは投資家がすべて格付機関の存在を支えてきましたが、 年代からいろいろ事情があり、起債者が格付料を払うこと60

になってきています。格付料を払って格付けを評価することになれば、そこに利益相反が発 生 す る の は 当 然 で す 。

今度のサブプライムローン問題が発生したのは、まさにそれが顕在化したと言っても過言ではありません。アメリカの議会で今回の改革をやろうとしたときに、格付料を廃止しろ、格付料を起債者からとってはいけないような法律にしろという過激な議員もたくさんいましたけれども、結局、どうなるのか。

域内格付機関をつくるときは、格付け本来の基本に立ち返って、投資家が支えるものにする。そういうふうにするためにはやはり官の協力が必要です。それから、

格付け情報自体が非常に公共財的な役割を果たすようになってきました。一つの間違いが、マクロ経済を動かすほどの大きなものにもなってきている。そういうとこ

ろから格付料を公共料金的なものとして考える。そしてクオリティで競争する。つまり、累積デフォルト率がどれだけ予想したとおりのものになっていくかというとパネルディスカッション

115

ころを厳しく判定する。モニタリングする形で行われる。資金的には、起債者に対しては公共料金的なもの、それから、主として投資家が資金を支える。したがって、

外国の投資家がアジアで債券を購入する場合には、その投資家は域内格付機関に格付け購読料を払う。あるいは出資する。どういう形になるかは研究をしてもらうとして、資金を支えるのは投資家であるという形のモデルにしないと、また同じようなことが 起 こ る と 思 い ま す 。

河合 ありがとうございます。債券、ボンドというと、それに携わっていない方々

にとっては何でボンドが重要なのかと思われる方が多いのではないかと思います。

現実は、債券市場をアジアの中でしっかりしたものにしていかないと、これからのアジア経済はなかなかうまく回っていかない。そしてアジア発の貯蓄が有効な形でアジア域内に投資されていかないということではないかと思います。

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ですから、アジア域内で各国がさまざまな形で協調し、アジア共通の市場インフ

ラ、枠組み、制度づくりをやっていくことが非常に重要ではないかと、このパネルを通じて私も改めて思った次第です。今日のこのシンポジウムが皆様のお役に立てれば、この研究会のメンバーとして大変にうれしく思います。

パネルディスカッション

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黒沢

義孝（くろさわ・よしたか）

日本大学経済学部教授
1943 年 生 ま れ。1967 年 北 海 道 大 学 経 済 学 部 卒 業、1991 年 北海道大学大学院経済学博士号取得、1967 年
日本開発銀行入行（現、日本政策投資銀行）、1991 年より現職。その間、日本格付研究所主席審査役、米国ハーバード大学客員研究員・客員教授、英国ケンブリッジ大学客員研究員・客員教授、アジア経済研究所・開発スクー
ル大学院客員教授を歴任するとともに、現在、早稲田大学大学院アジア太平洋センター研究科非常勤講師、NPO
フェア・レーティング代表などを兼務。

飯田純（いいだ・じゅん）

三井住友銀行 証券ファイナンス営業部副部長
1964 年生まれ。1987 年 一橋大学経済学部卒業、住友銀行入行、1989 年 証券部、市場営業部、住友キャピタ
ル証券、
国際業務部。2001 年 三井住友銀行国際投資サー
ビス部、証券ファイナンス営業部、2009 年 4 月より現職。
証券子会社等にて証券業務に従事、その後は主にカスト
ディ、証券ファイナンス業務等を担当。

広瀬真人（ひろせ・まさと）

野村総合研究所 未来創発センター 第 2 戦略研究室長
1962 年生まれ。1985 年 慶應義塾大学経済学部卒業、
野村総合研究所入社、2009 年 金融戦略コンサルティン
グ二部部長、2010 年未来創発センター 第 2 戦略研究室長、現在に至る。

鈴木典之（すずき・のりゆき）

大和総研アジア事業開発部・資本市場コンサルタント
1954 年生まれ。1977 年 日本大学商学部卒業後、日興証券株式会社（現日興コーディアル証券）入社。1990
年 ロスアンゼルス支店長、1995 年 日興ニューヨーク
株式部長、2001 年 ナスダックジャパン副社長を経て2003 年 大和総研入社。現在に至る。

講演者等略歴紹介 （敬称略、2011 年 3 月 3 日現在）

ホン・チェン（Hon Cheung）
ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズ
アジア地区リージョナル・ディレクター兼公的機関担当
1960年生まれ。インペリアル・カレッジ・ロンドンにて数学の優等学位を、またケンブリッジ大学にて統計学位を取得。1996 年 ステート・ストリート・グローバ
ル・アドバイザーズに入社。ロンドン、香港およびシンガポールオフィスにて上級職を歴任。アジア地域の証券取引所、政府機関、年金基金、その他機関投資家等に対して投資運用ビジネスに関する助言を行っている。また、「ABF 汎アジア債券インデックス・ファンド（アジア国債・公債 ETF）」には設立時より携わっており、現在もその運営チームを指揮している。イングランドとウェールズにおける勅許会計士会（Institute of Chartered
Accountants）のメンバーである。

河合正弘（かわい・まさひろ）

21世紀政策研究所研究主幹／アジア開発銀行研究所（ADBI）所長
1947 年生まれ。1971年 東京大学経済学部卒業、1973
年 東京大学大学院経済学修士号（MA）取得、1976 年
スタンフォード大学統計学 MS（修士号）取得、1978
年 スタンフォード大学経済学 Ph.D（博士号）の学位授与。
1977年 ブルッキングス研究所リサーチフェロー、1978
年 ジョンズ・ホプキンス大学政治経済学部助教授（1984年 同准教授）、1986年 東京大学社会科学研究所助教授（1993年 同教授、2008年退官）、1998 年 世界銀行東ア
ジア大洋州地域担当チーフエコノミスト、2001年 財務省副財務官（2003年 同財務総合政策研究所長）、2005
年 アジア開発銀行（ADB）総裁特別顧問、2007年より
アジア開発銀行研究所（ADBI）所長。

第80 回 シンポジウム

アジア債券市場整備と域内金融協力2011 年４月30 日発行
編集

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