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水野弘道氏

コラーキャピタル パートナー

柳川範之

総合研究開発機構理事
東京大学大学院経済学研究科准教授

No.56

海外投資家の目から見た日本の「成長」

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き詰めていうと、会社の成長（グロース）にかけるか、割安で買って割高で売るという価値（バリュー）にかけるか、どちらかしかありません。
想像できるように、グロース・インベスターで、今日本に興味を持っている人はほとんどいません。バリュー・インベスターだけが興味を持つマーケットなのです。バリュー・インベスターだけが興味を持つマーケットは、安い時に買って、高くなったと思ったら売りますから、株価は永遠に上昇せず、上がったり下がったりを繰
柳川 範之り返すことになります。これが、日本の市場はNIRA 理事

金融危機の影響が最も少ないといわれているのに、どこよりも大きく株が値を下げ、上がるとにより、2000 年を越えた頃から、アジアが勃興きにも他の市場ほど上がらないという理由の一し、投資家にとって、その成長が魅力になってつです。問題は、いま日本を見ている投資家に、きました。上海にしろ、香港にしろ、金融市場今後の成長を見越して投資する人がいないといの洗練が急速に進んでいく中で、日本の金融市うことだと思います。

場の地位が相対的に低下する状況になってきました。同時に、日本の経済的なウエートも相対日本には経済成長へのコンセンサスが的に小さくなっている。特に日本の成長率はアあるのかジア全体の成長率とあまりにもかけ離れている。とはいえ、今でも日本経済がアジアの GDP に柳川占める割合は大きく、アジアの 3 分の 1 以上あていて、成長によって、投資家にも高いリターります。それが全然成長していないのですから、ンを与えられるような政策をとろうとしている

日本を全体のインデックスに入れてしまうと、わけですが、それは水野さんから見ていると、アジア全体の成長が色褪せてしまう。ですから、あまり効果がないということでしょうか。

投資家がアジアのインデックスを考えるときに水野は、日本をその中に入れたくないのです。

ですが、私が常々疑問に思っているのは、日本

柳川にはそもそも「経済成長をしなければならない」

日本を入れてしまうと投資指標として日本もいろいろな成長戦略を打ち出し全く効果がないということではないのというコンセンサスがあるのかどうかというこ使えなくなるのですね。
実は 20 年以上前から、投資家は日本をとです。実は、昨年東京で開かれたある会議で、アジアの一部とは見做していなかった。その理外国人の方が日本人パネリストに「日本は今後由がポジティブなものからネガティブなものにどうやって持続的に成長していくつもりなの変わってきたということがあると思います。

か」という質問をしました。しかしパネリスト

水野

投資家は、大きく分ければグロース・インベの回答がいまひとつ噛み合わない。しばらく聞

スターとバリュー・インベスターしかない。いいていたらその理由がわかりました。要するにろいろな投資手法があって、株に関してだけでパネリストの半分ぐらいは、本気で成長が必要も上場株からベンチャーまであるのですが、突だと思っていないからです。日本の今の循環的2

な経済状況でも豊かさは維持できるのではないか、と思っている。
「経済成長戦略」と言っている以上、日本は経済成長しないといけないのだというコンセンサスが国民レベル、政府レベルでなければならない。私は個人的には、国債の残高などを考えると、成長しないことには早晩立ち行かなくなると思うので、経済成長することは必要不可欠のことだと思っています。
金融危機が起きたときに、日本のマスコミや知識人の論調は、成長とか儲けを目指すからこうなった、資本主義が悪いのだ、と言わんばか

水野 弘道氏りでしたね。あのときに、ロシアや中国ですら、コラ―キャピタルパートナーいかに早期に成長を回復するかと言っていた。
旧社会主義国もしくは現社会主義国が、この危では、成長を目指すことをたくさんやっていま機から脱出するには経済成長しかないと言ってすが、整合性がないので成果が出て来ない。成いるときに、多分日本だけが、成長は本当にい果が出て来ないから、また違うミクロの政策をいことだったのか、ということを議論している。

打つのですが、マクロのハイレベルでの合意がさすがに最近では消えつつありますが、ここま形成されていない。結局、根本のところで、経で悪くなると成長しか方法がないということに済成長をしないと大変なことになるから絶対になったのかもしれません。

成長するというコンセンサスがない、ということが一番の問題ではないかと思います。

そこで思うのは、いろいろな政策が噛み合っていないということです。例えば通貨政策もそ柳川おっしゃる通りですね。日本では、みんうですね。なぜ日本は円安政策をとらないのか、なが本当に成長しなければいけないと思ってい私には最大の疑問です。円高／円安ということるのか、というのはかなり疑問なところがあっについて、少なくとも財務大臣がある程度のリて、成長しなくてもみんなが豊かで幸せに暮らップサービスを行うことから始めて、日銀の介せるのではないか、成長を追い求めないほうが入とかいろいろな方法があると思うのですが、幸せに暮らせるのではないか、と思っている

何も行われていない。政策の意思が無い。新聞

人々もいる。それが、政策のスタンスがきちんの記事などには、日本の通貨が安全だから、とと定まらない、方向性が決まらない一つの原因書いてありますが、対ユーロならわかります。

かもしれません。

システムのリスクが起きているので、通貨の安成長しなければいけないというだけではなく全性の問題が出てくると思いますが、ドルに対て、海外からも投資してくれなくていい、国内して円が安全な通貨だと思っている人が果たしでそれなりにお金が回ってさえいればいい、海て本当にいるのか。円が安全だとはとても思え外の投資家が日本に注目してくれなくてもいい、ません。と思っている人も意外に多いのではないかと思います。

左側で経済成長を促進するような政策をとりながら、右側でそれを阻害するような政策を同時に行ってしまう。ミクロレベルの個々の政策

3

成長のための資金は海外から持ってくるしかない家をどんどん紹介しています。それは個々のプロジェクトの話しだけでなく、国益にもかなうことだと思います。

水野

実際そうですね。私も一時期、海外から資金が入ってきたときに、その資金の活用との投資に対する税金に変更があった際、海外か日本の知的財産をどうやって分離するかというらの投資へのインパクトについて政府の方々とのは、ある意味でファイナンスのスキルです。

お話ししたことがあります。そこで全員ではな

そういうプロフェッショナルな人たちが日本でいのですが、多分この方々は「海外からの投資もっと活躍して、メーカーなどの恐怖感を取りを促進する」と言いながらも、腹の中では「日除かなければならない。資金の出し手は、投資本に 1,400 兆円の個人資産もある。敢えて頼んファンドも含めて、利回りさえ出せばある意味でまで外国人にお金を出してもらう必要はなで納得するわけです。そういう人たちにリスクい」と思っているのだろうなと感じました。私を取ってもらってリターンを出し、逆にそれをも当時は「それもそうだ」と思っていたのです

超えるぐらいの成長をする方法を考えて、国民が、事ここに及んでは、1,400 兆円と言われる経済にプラスに回るようにしていかなければな

個人資産の大半は国債に回さなければならない

らない。

ので、成長に使うような資金は外から持ってく柳川る以外にないと思っています。

ながっていくようなところに、どうやってお金本当に収益性が高くて、将来の成長につ私は「リスク・キャピタル」と言っているのを回して、投資を促進させていくかが大事です

ですが、成長を促すようなリスクを取れる資金ね。外国のファンドだとか、外国人の投資だとは外国人に出してもらってもいいと思う。そうかいうことはあまり本質的ではない。そもそもいう投資をする外国人投資家は一部を除き、オ海外のファンドも、実際には日本から投資されーナーシップや戦略的に日本の技術を取るといており、そこからまた日本に投資されているとう目的はほとんどありません。日本企業の多くすると、本当は日本のお金ですから、ファンドはこうした投資に対して過剰防衛で、外資が入の国籍や所在地を意識することには、そもそもって来ると技術や知財が盗まれるとかいいます意味がないですね。

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日本が避けなければならないことは、国来てしまうと、国家としてなけなしの財政を本最低でも 2 倍にしなければいけないので、5 年当の意味での成長戦略、リスク・キャピタルに以内に決着をつけなければ話にならないんです

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日本のベンチャー・キャピタルはなかな

本費用がすごく低いからです。

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水野

そこからは上場株の投資家が数千億になるのを沢山あり過ぎて、それだけ話しても数時間かかる感じですね（笑い）。日本で問題だと思待って利益を上げるという形です。

うことは、例えば「このビジネスはどう考えてところが日本は、ずっと低い収益の目標のまも 5 年先、10 年先はありませんよ」ということ

ま会社が進んでいって、それがとりあえず 60がわかっているような会社でも、誰もやめずに億円とかになったらマザーズに上場してしまう。

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水野

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海外との競争力が問題になると、悪くなったと水野

そうだと思います。

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水野

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6グローバルな競争の中で、中長期的に全体のけではなくて、国民としてどちらを取りたいか富を上げていくことを考えたときに、「 競争力のということをまず考えるべきでしょう。私は、ある人たちにより体力を温存してもらい、そう個人としても前者を取りたいし、今の国際分業でない人にやめてもらう」か、「全員に等しく体の構造を元に戻すという痛みは、本当のところ力を喪失しながら生き残ってもらう」かのどち

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成長しないことにしたら、現状維持もで分とり得ない。成長しない戦略をとるならば国際分業の構造転換をしなければならないが、そちらの痛みと、成長しようと努力することによ2010 年 5 月 24 日

る痛みと、どちらが大きいか。大きさの問題だ

NIRA にて＊対談録に続いて、コラム「エキスパートに聞く」を順次ホームページで掲載します。
『投資先を絞りベンチャーを育成する』http://www.nira.or.jp/pdf/taidan56_2.pdf『「投資」「補助」「リスク・キャピタル」』http://www.nira.or.jp/pdf/taidan56_3.pdf『外からみた日本の「国際競争力」』http://www.nira.or.jp/pdf/taidan56_4.pdf

水野 弘道（みずの・ひろみち）氏略歴

大阪市立大学法学部卒業。ノースウェスタン大学ケロッグ経営大学院より MBA 取得。日系信託銀行で、航空機ファイナンス、海外融資案件審査を担当後、シリコンバレー、ニューヨーク支店にて日系企業融資業務及びプライベートエクイティ投資責任者を歴任。2003 年より、英国のプライベートエクイティ投資顧問会社コラーキャピタルのパートナー。投資審議会および経営会議メンバー、アジア統括責任者。日本を含むアジアとシリコンバレーの投資案件を主に担当。日本、アジアの投資会社等のアドバイザー及びラクオリア創薬株式会社（愛知県）の取締役を務める。
柳川 範之（やながわ・のりゆき）略歴

慶應義塾大学経済学部卒業。東京大学 Ph.D。専門は契約理論、金融契約。1996 年東京大学大学院経済学研究科助教授、2007 年同准教授に就任。2007 年 11 月 NIRA 理事に就任。著書に『法と企業行動の経済分析』（2006）日本経済新聞社、など。NIRA 研究報告書『終身雇用という幻想は捨てよ―産業構造変化に合った雇用システムに転換を―』（2009）、『アジアを「内需」に―規格・制度の標準化で―』（2009）などを執筆。

7NIRA 対談シリーズ
http://www.nira.or.jp/president/interview/index.html（肩書きは、対談時のもの ）第 48 回2009 年 3 月

第 49 回2009 年 7 月

金融危機後の世界経済を読む
ゲスト：東京大学大学院経済学研究科教授
聞き手：NIRA 理事長 伊藤元重

伊藤隆敏 氏

高齢化社会を見据えた財政のあり方
ゲスト：東京大学大学院経済学研究科教授
聞き手：NIRA 理事長 伊藤元重

井堀利宏 氏

第 50 回2009 年 9 月

温暖化問題と日本の対応
ゲスト：国立環境研究所地球環境研究センター主任研究員
亀山康子 氏聞き手：NIRA 理事長 伊藤元重

第 51 回2009 年 10 月 日本の「科学技術政策」を問い直す

ゲスト：千葉工業大学惑星探査研究センター教授/東京大学名誉教授
松井孝典 氏聞き手：NIRA 理事長 伊藤元重
第 52 回2009 年 12 月 「何のために」が問われる日本の情報基盤

第 53 回

2010 年 4 月

東アジア経済統合に向けて―為替協力と域内自由貿易
ゲスト：アジア開発銀行総裁 黒田東彦 氏
聞き手：NIRA 理事長 伊藤元重

第 54 回

2010 年 4 月

日本の東アジア外交戦略
ゲスト：東京大学大学院情報学環・東洋文化研究所教授
聞き手：NIRA 理事長 伊藤元重

第 55 回

2010 年 5 月

ゲスト：慶應義塾大学環境情報学部長 教授 兼 政策・メディア研究科委員
村井純 氏
聞き手：NIRA 理事長 伊藤元重

日本の財政破綻は避けられるのか
ゲスト：中央大学法学部教授 富田俊基 氏
聞き手：NIRA 理事長 伊藤元重

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田中明彦 氏