No.54

2011.12

ユーロ危機の行方2009年以来ユーロ圏では、ギリシャ、アイルランド、ポルトガルで債務危機が生じた。ギリシャ危機は、欧州金融機関の債務超過問題となり、波及の大きさが問題視され、10月末のユーロ加盟国の首脳会議により、包括戦略が決定された。しかし、その後も動揺は収まらず、ギリシャ、イタリアの首相の退陣にまで至り、フランスやスペインの国債金利の上昇も生じている。本号では、ユーロ危機に至った問題の本質および対応策について検討している。

総合研究開発機構（NIRA）理事長

伊藤元重

だけでなく、アイルランド、ポルトガル、スペイン、イ

何が起きているのか？

タリアなど、なぜかくも多くの国が同時に財政問題に直面する結果になってしまったのか。これらの国の財政問

ギリシャの財政危機に端を発した混乱が、ユーロ圏全題は、これらの国固有の問題というだけでなく、リーマ

体を揺さぶっている。財政危機がスペインやイタリアのンショックを起こしたグローバルマネーの問題と関わりような大国に波及するのか、これらの国の国債を大量にがあるのだろうか。

保有している欧州の金融機関は大丈夫なのか、通貨ユー

このように浮かび上がってくる疑問を並べてみると、ロは今後どうなってしまうのか、そして今の状況を脱却

ユーロ圏が抱えている問題が非常に複雑であり、一つひするためにはどのような手を打たなくてはいけないのか。

とつの疑問に納得のいく答えを出すことがそれほど簡単

様々な問題が浮かび上がってくる。

なことではないことが分かる。

そして今の時点に立って過去を振り返ってみれば、関財政破綻は古くから世界のあちこちで起きてきた問題

連した別の疑問が浮かび上がってくる。そもそも、ユーであり、今回のギリシャなどのケースもその例外ではなロという共通通貨システムには何か根本的な欠陥があっい。財政危機に陥った国が市場からの攻撃によって問題たのか。それともユーロという共通通貨とは関係なく、が一気に深刻化していくことも珍しい現象ではない。市

今回のような問題が起きうるのか。フランスなどの銀行場がその国の国債を受け入れることを拒否すれば、財政は、なぜかくも大量にギリシャの国債を保有したのだろ

運営は一日たりとも成り立たないからだ。

うか。ギリシャ経済に問題があっても、何らかの形で欧ただ、そのギリシャがユーロという共通通貨に参加し州の政府の支援があると期待したのだろうか。ギリシャていたことが問題を複雑にしている。ギリシャがユーロ

竹森俊平……………………………… 4
慶應義塾大学経済学部教授

伊藤隆敏……………………………… 6
東京大学大学院経済学研究科教授

圏に入っていなければ、ギリシャはすでに破綻していたた。そしてもう一つの見方は、生産性の高い産業がドイだろう。しかし、ユーロ圏に入っていたため、ユーロとツやフランスなどに集中し、有能な人材もそちらに引きいう通貨を守るためにもギリシャへの支援策がとられてつけられるので、北の国が有利に、そして南の国は不利きた。それでもどこかの時点でギリシャは財政破綻となになるという見方であった。

るのかもしれない。しかし、それではスペインやイタリ

結果的には、後者の見方が正しかったようだ。欧州統

アは大丈夫なのか。そしてそうした大国に波及すること

合によって経済活動は北の方にますます集中するようにがあれば、ユーロという通貨システムそのものが成立しなっている。北の成長力が南の成長力よりも高いというなくなる、という見方もある。

問題は、北と南の国が固有にもっている差というだけではなく、経済統合がそれを加速化している面もある。

共通通貨制度の欠陥

最適通貨の理論

ユーロという共通通貨が導入される以前から、多くの経済学者は共通通貨制度の問題点を指摘してきた。為替

今回の一連の出来事は、共通通貨ユーロの存在を否定

レートの調整機能が失われたとき、経済はうまく機能すしたわけではない。それどころか、欧州諸国の中には、るのかという疑問である。

今回の危機を乗り切って、ユーロ圏をさらに強化したい

ギリシャやポルトガルのような国は、ドイツのようなと考えている人も多いはずだ。欧州が共通の通貨を利用

国よりも生産性の上昇率が低いだろう。また、産業構造

し、経済社会政治の統合を果たすことは、欧州全体の利から見ても、潜在的な成長率にもギャップがある。変動

益にかなうことだと考えている人たちがたくさんいるか

レート制の世界では、ギリシャやポルトガルの通貨の為ら、欧州の統合が進んできたのだ。もちろん、そうした替レートが切り下がっていくことで、生産性の差は調整動きに懐疑的である人たちが増えていることも事実だが。

される。しかし、ユーロという共通通貨の下では為替レ

共通通貨を設計するときの拠り所となるのが、最適通ートの調整は不可能だ。

貨の理論である。労働などの移動が自由で、財政的な調

それでも、賃金や物価の変化を通じた実質為替レート

整が可能な地域が、最適通貨圏を構成する。つまり、共の調整という可能性は残されている。為替レートは動か

通通貨を導入することが好ましいという。労働移動が自なくても、ギリシャやポルトガルの賃金や物価は上昇し由であれば、経済的に不調な地域から好調な地域に労働ないで、ドイツのそれが上昇すればよいはずである。残が移動することで全体の調整が可能となる。また、好調

念ながらこの調整メカニズムは期待通りの機能を果たしな地域から集めた税金を不調な地域に投入することで、ていない。ドイツの賃金や物価が大幅に上がることはな

地域間の調整を実現することも可能だ。

かったし、ギリシャやポルトガルの賃金が下がるという

たとえば、日本のような国は円という共通通貨の最適

ことも、賃金や物価の下方硬直性のために起こりにくか

通貨圏となっている。経済的に不振な地域から好調な地った。結局、ドイツは経済的に繁栄するが、ギリシャや域に人口移動が起きている。同じ言語を話し、同じ文化

ポルトガルのような国は経済的停滞に苦しむことになる。

的な背景があることがこうした移動を容易にさせている。

欧州の経済統合は、北高南低とも言うべき経済構造を作

また、首都圏などから集めた税金を地方経済に財政支出り出してきた。

として投じることができるので、地域間格差を薄めるこ

欧州の市場統合が進んでいく中で、市場統合による利とができる。

益をもっとも受ける国や地域はどこか、という問題が経

残念ながら、欧州諸国はこうした条件を十分には満た

済学者によって論じられたことがあった。一つの仮説は、していない。ギリシャ経済が不振であったとしても、好国境を超えて自由に貿易ができるようになるので、人件調な他の欧州地域に移れるのはギリシャの中でも一部の費の低いポルトガルやギリシャのような南の国に多くの人たちだけである。また、ドイツの国民が自分たちの税

企業が立地して、南の国が利益を得るという見方であっ金を使ってギリシャを支援するのに同意しているわけで

02

もない。

金融機関は、本来はこうしたリスクを見ながら国債をユーロ圏全体の現在の危機を救うためには、もっと本購入する存在のはずだ。しかし、フランスなどの金融機格的な財政統合をする必要があるという見方がある。欧関がギリシャ国債を大量に保有しているのは、ユーロと州全体を見れば、財政状況は日本や米国よりははるかにいう同じ通貨の下で発行された国債だから安全だろうと好ましい状況である。問題なのは南の国やアイルランド

いう過信が働いたのかもしれない。あるいは、いざとなだけである。そこで、ユーロ加盟国が共同発行するユー

れば欧州諸国が支援するという期待感があったのかもし

ロ共通債の発行が論議されようとしている。

れない。今でもそうした期待感を持っているだろう。

ただ、ドイツやフランスの国民が、自分たちの税金を

欧州統合の過程でも共通通貨ユーロの導入という動き

そうした形で南の国の財政支援のために使うことを認めが、欧州統合への過信というある種のユーロ・ユーフォ

るのか、政治的には困難な問題である。そうした政治的リズムを生んだのかもしれない。

困難を乗り越えて財政連携の方向に向かえるのかどうか

さて、ユーロ圏の危機は今後どのような方向に動いての試金石として、ユーロ共通債の動向は注目すべきであいくのだろうか。その予想は困難だ。ただ、いくつかのる。

シナリオを想定することができる。
欧州諸国がもっとも望んでいる道は、問題をスペイン

ソブリンリスクの構造やイタリアまで広げないで、何とか今の状況でおさめることだろう。そのために必死になって火消しを行ってい

そもそも今回の危機はなぜ起きたのだろうか。それはる。南の国に財政支援を行い、市場で国債を買い支える

明らかに2008年に起きたリーマンショックと関係があのだ。そうした対応を続けるうちに市場が沈静化し、そる。リーマンショックは二つの変化を世界にもたらした。

して問題となっている国が財政健全化策を実行すること

一つは、経済危機からの脱出のために多くの国が大胆なを期待しての対応だ。

ケインズ政策をとったということだ。巨額の財政赤字を根本問題の先送りとも言えるこのような対応だが、今いとわず景気刺激策に走った。もう一つは、グローバルの段階ではもっとも現実的な対応のようだ。ただ、財政マネーが国債のような安全な資産へ逃避を始めたという

統合というより本格的な対応が行われないかぎり、所詮ことだ。

は対症療法的な手法であると言わざるをえない。それで残念ながら、こうした動きが結果的に国債のリスクを

本当に市場が沈静化するかどうか分からないし、仮に今高める結果になっている。景気が早期に回復すれば問題回は沈静化しても将来また同じような問題が生じるかもなかったのだが、そうした状況にはない。欧州の金融機しれない。

関が大量の国債を保有しているということは、リーマン
ショックと無関係ではないはずだ。

仮に対症療法的な手法がうまくいかなければ、ユーロは本格的な危機に陥ることになる。スペインやイタリア

残念ながら、同じユーロ建てであっても、ギリシャやに財政危機が本格的に波及したケースだ。その場合には、アイルランドの国債の中身は腐っていた。ギリシャ危機

ユーロ分裂か、それとも本格的な財政統合かという大きの中で次々に明るみに出てくるギリシャ財政の不健全さな決断を迫られることになる。

は呆れるばかりだ。そして公務員給与カットや増税という財政健全化を進めようとする政府に国民の多くが反発する事態に、財政問題の深刻さが見えてくる。ギリシャとスペインやイタリアを同じようなレベルで見るべきではない。ただ、市場は同じような問題をこれらの国に感伊藤元重（いとう・もとしげ）

じているのだ。財政健全化をなかなか進められない政府

NIRA 理事長。東京大学経済学部卒。米国ロチェスター
大学 Ph.D.。専攻は国際経済学、流通論。1993年東京大学経済学部教授、96年同大学大学院経済学研究科教授、現在に至る。最新編著は『財政再建の道筋』
（2011
年４月）
、総合研究開発機構。

の弱さのようなものも、市場は問題にしているのかもし
れない。

03

ユーロ危機の行方

ユーロ危機の収束は可能なのか
竹森俊平

慶應義塾大学経済学部教授

産性が「北高南低」で、一定の格差があるとすると、次問題の発端

第に北での雇用が有利になり、南は北からの財政支援を受けない限り、工業基盤を失ってジリ貧になる。ところ

現在、危機を迎えている国、つまりポルトガル（P）、

が2007年の世界的金融危機発生までは、北の財政支援もアイルランド（I）、イタリア（I）、ギリシャ（G）、スペ

ないのに南は好況に潤っていた。なぜかと言えば、民間

イン（S）の頭文字を取った「PIIGS」という言葉が一の資本移動が財政支援の代わりを果たしていたからだ。

時は新聞によく載ったが、欧州内ではことはもはや文化

理由は何か。簡単だ。南の高インフレである。

的な対立にまで至るので、こんな侮辱的な言葉は使えず、

今、南のインフレ率が５パーセント、北のそれは２パ

最近は GIIPS と並べ替えられている。ともかく、このグーセント、北の金利は３パーセントとしてみよう。このループの中で、北の国はアイルランドだけ、他は南の国時、南で100円分商品を買い、貯めておけば、１年後にという事実がポイントで、問題の発端は「南北格差」には105円で売れる。この投資のための資金を北で借りるある。

と、103円の返済が必要だが、それでもまだ２円の儲け

ユーロ圏全体でなくても、圏内の個々の国についてもが出る。同じことを北への投資でやろうと思っても、１

地域格差は存在する。ドイツでは、統一以来、東と西の年後の商品価格が102円なので儲けは出ない。だから北格差はほとんど縮小していない。イタリアについてもメで借りて、南に投資するのが有利になる。もっとも１年

ッゾジョルノといわれる南部と北部の間の格差は建国以間商品を貯めるのは大変だから、もっと簡単な方法を利来の問題である。地域格差の原因は簡単に説明できる。

用できる。

①貧困な地域（東ドイツ、南イタリア）の労働生産性は、

たとえばインフレ率が高い地域では、それに見合って豊かな地域（西ドイツ、北イタリア）のそれよりも低い。

不動産・住宅の価格の上昇率も高いから、不動産・住宅②労働組合は両地域の賃金が同一であることを要求する。

への投資で「インフレの恩恵」にあずかることもできる。

③そのため貧困な地域から雇用が喪失する。

またインフレ率が高い国では証券の名目金利も高くなる「最適通貨圏」の理論によると、この場合、貧困な地傾向があるから、インフレ率（金利）の低い北で証券を域から豊かな地域への移民が可能であれば、両地域は同発行して、それを南の証券（たとえばギリシャ国債）に一通貨圏（この場合は同じ国）を形成しても良いことに投資するという簡単な投資でも「インフレの恩恵」は享なる。実際、ドイツでも、イタリアでも移民は起こって受できる。

いるが、両国政府とも豊かな地域の移民のスラムが膨張

このようにして、南は民間も政府も、北に対する債務するのを好まないので、豊かな地域から貧困な地域へを膨張させ、他方で北の銀行は南に対する貸出で、エク大々的な財政支援がなされ、それで貧困な地域の雇用を

スポージャーを高めていたというのが2007年の世界金支えている。ユーロ圏が形成される時、ドイツ国内では融危機発生までの状況だった。今から思えば北の銀行はそれが「トランスファー・ユニオン（財政支援同盟）」

貸出のリスクに十分な注意を払っていなかったことになに早晩転換することを恐れる意見が強かった。東西ドイるが、注意を怠るきっかけは北と南が同じ通貨（ユーロ）ツ統合の際の「悪夢」の再発が予想されたからだ。

を使用していることだった。つまり、共通通貨（ユーロ）

実際、統合前も統合後も、ユーロ圏の南と北を比べると、南の方が賃金の上昇率が激しかった。両者の労働生

04

そのものがユーロ危機を招いた原因だった。

トでは、この損失が少なめに評価された。
「ユーロ圏の危機対応の失敗

国は一国たりとも債務不履行しない」という建前が貫かれたためで、その結果、証券が満期まで保有されること

しかし、ひとたびバブルが崩壊すると、南の北に対すが前提とされているバンキングアカウント上の PIIGS 国

る債務と、北（特に銀行）の南に対するエクスポージャ

債は全て満額を評価されて、銀行の損失はゼロにされたーとがあらわになる。北は南に対するエクスポージャーからである。このストレステストがいかに意味の無いもを即時に縮小しようとするので、北から南に対する貸出のであったかは、１回目のストレステストに通過したアがストップするだけでなく、短期の貸出については取り

イルランドの２銀行がその後経営破綻し、汚名返上に行付けが始まる。短期の貸出のロールオーバーを計算してわれた２回目のストレステストを通ったベルギー・フラ

いた南（民間と政府）はこれでたちまち窮地に立たされンス共同の銀行、デキシアが10月に経営破綻したことをる。今回、特に状況が急激に悪化したのはギリシャ政府

見れば明らかである。

だった。これまでの発表（GDP の３パーセント）をは

要するに、ユーロ圏はギリシャに莫大な追い貸しをす

るかに超える GDP の12パーセントもの財政赤字をギリることで、インソルべンシーを隠し、国民に不人気な銀シャが持つことが分かったのが2009年の末だったが、そ行への公的資金の投入を避けようとしたのだが、うまくれ以来、今日に至るまでユーロ圏はギリシャ問題との戦いかなかったわけだ。10月の最終週になって、ギリシャ

いを続けてきた。

への債務の５割カット、公的資金を使った銀行の資本増ところがそれが収束するどころか、PIIGS 全体の危機

強、
さらには欧州安定化基金（EFSF）を使った問題国（特にまで広がり、現在はギリシャとイタリアの国債についにイタリア）国債の買い支えといった正当な新政策が矢てのエクスポージャーが高いフランスの銀行に経営危機

継ぎ早に出されたが、もう遅すぎるといった論調が欧州が発生している。１年半にわたって、さまざまな政策をで強い。新政策を報道する10月24日（月曜日）のドイツ

とってきたにも関わらず、ユーロ圏の危機は拡大を続けの新聞には、「絶壁の縁に立つ欧州（南ドイツ新聞）」「、ユてきたのだろうか。

ーロのエンドゲーム（フランクフルター・アルゲマイネ）」

対応が失敗した理由は二つある。第１は、少なくともといった悲観的な題名の論説が並ぶ。今や世界の国債残一部の PIIGS が抱える問題が、もはや流動性の危機では高３位のイタリアの国債にまで不安が広がっているのに、なく、返済不能（インソルべンシー）の危機であること

EFSF の自由になる資金が30兆円程度では勝負はついたを見誤ったことだ。インソルべンシーに陥った借り手は、かもしれない。
（2011年10月26日執筆）

そもそも債務を全額返済する能力を喪失しているから、そんな借り手にいくら追い貸しをしてみても、返せない
ものは返せず、問題の解決にはならない。ところがユー
ロ圏は初めからインソルベントであることが明らかなギリシャに、ひたすら追い貸しをする一方で、無理な返済計画（財政再建策）を突きつけた。返済計画と現実の乖離が明瞭になった今夏からギリシャ情勢が逼迫したのは、情勢が急変したためではなく、インソルベントである以
上、初めからこうなることは見えていたのである。
第２の失敗の理由は、銀行の経営不安と財政の不安が増幅し合う問題を軽視し、銀行への資本注入を怠ったことだ。南へのエクスポージャーが高い北の銀行が、バラ
ンスシートに損失を抱えることは当初から明らかだったが、２度行われた銀行の安全性を確認するストレステス

竹森

俊平（たけもり・しゅんぺい）

1956年東京生まれ。81年慶應義塾大学経済学部卒業、86年同大学
院経済学研究科修了。同大学経済学部助手、89年、米国ロチェス
ター大学経済学博士。97年より現職。
主な著書に、『世界経済の謎』（1999年12月）東洋経済新報社、『経
済論戦は甦る』（2007年２月）日本経済新聞出版社、『世界デフレは三度来る』上下（2006年４月）講談社、『資本主義は嫌いですか』（2008年9月）日本経済新聞出版社、『経済危機は9つの顔を持つ』（2009年8月）日経 BP 社、『国策民営の罠』（2011年10月）日本
経済新聞出版社、などがある。

05

ユーロ危機の行方

ECB は国債の無制限購入を決断できるか伊藤隆敏
東京大学大学院経済学研究科教授

ユーロ圏の政治経済が揺れている。政治経済の動揺は、
ヨーロッパの経済統合の要である通貨ユーロの存続を危

２．後手後手の対応が危機を拡大

うくしている。10月から11月前半にかけては、ギリシャ、

2010年春に、財政不安が再燃、その結果、ギリシャにイタリアでは首相が辞任、ユーロは安値圏で推移、ユー

対しては、2010年５月２日に欧州連合（EU）と国際通

ロ圏の銀行危機も危惧され、イタリアへの IMF の監視

貨基金（IMF）が計1100億ユーロの支援策を発表し、当も始まるなど、ギリギリの危機対応が続いている。危機面、国債償還の資金繰り不安はなくなった。

からの脱出のためには、ユーロ圏全体が、いくつかの条

その時点で、ギリシャ以外にも、財政赤字と政府債務・件をつぎつぎとクリアしていく「狭い道」を走らなくてGDP 比率の大きな国があることは心配されていた。そはいけない。一歩間違えると、通貨ユーロからのいくつのなかでも、アイルランド、ポルトガルが、特に財政状

かの国の離脱がおきる可能性もある。ユーロ圏は、創設

況がよくない、ということは周知の事実だったので、ユ以来の最大の危機を迎えている。

ーロ圏は資金を出しあう域内支援の仕組みを作ることに

１．ギリシャ財政の粉飾発覚が発端合意した。これが、欧州金融安定基金（EFSF）の始まりである（仕組みはその後、改訂が加えられる）。

今回のユーロ圏の経済危機は、2009年10月に、それ2010年12月 に は、 ア イ ル ラ ン ド に 対 し て、IMF とまでのギリシャの財政赤字の数字が過小であったという

EFSF から総額850億ユーロの支援パッケージが決まっ

ことが明らかになったところから始まった。ギリシャにた。アイルランドは、もともと財政赤字が大きな国では対する IMF とユーロ圏による支援の枠組みができたのなかった。しかし、アイルランドの住宅バブルがはじけは2010年５月であるが、このギリシャ支援のプログラム

ると銀行の資産内容が急速に悪化、銀行を救済することは楽観的なシナリオで修正が必要になる、という指摘はで今度は財政赤字が急拡大した。政府債務・GDP 比率

この時点でも多かった。

は急拡大したものの、アイルランドに財政赤字体質があ

ギリシャの放漫財政の理由としては、つぎの四つが指るわけではない。一方、ポルトガルも、財政赤字の縮小

摘されてきた。第一に、徴税能力が弱いこと。消費税率が進まず、2011年５月に IMF と EFSF から、780億ユー

は21% であるが（その後23% に引き上げられた）、経済

ロの支援を受けることになった。

活動に比して、歳入額が低い。第二に公務員の数が多い

しかし、ユーロ危機はこれでは収まらなかった。６月

こと。同じ経済規模のポルトガルに比べて公務員の数はから７月にかけて、ヨーロッパ各国のドイツ国債に対す３倍。第三に、オリンピック施設など国有財産が使われる国債利回りスプレッドや債務不履行確率を示す CDS

ないまま放置されていること。第四に、年金制度が退職が急騰した。ギリシャでは、成長率が予想よりも低いこ者に有利にできており、公務員では、55歳で、年金満額とで、税収が低く、財政再建がうまくいかないのではなを受け取れるという。これらの構造的要因により、ギリ

いか、という見方が広がった。第一次支援では十分ではシャの財政赤字が膨らんだまま、修正が難しかった。

なく、追加支援が必要になるとの見方が広がった。

2009年10月からギリシャの財政再建の方策について

７月21日の EU 合意では、次のことが決められた。ギ

ギリシャ政府の努力はあったものの、ギリシャ国債の利

リシャに対しては、EU と IMF が総額1090億ユーロの追回り上昇、緊縮策に対する一部国民の反対などから、赤加支援を行う。返済期間を第一次支援も含めて、７年か

字縮小にはつながらなかった。

ら15－20年に延長する。これらの措置を前提として、ギ06

リシャは、遅れている民営化（政府資産の売却）を含む、議の「包括戦略」である。その中で、ギリシャの債務削

財政赤字削減に取り組む。ギリシャ国債は「自発的」に、減について５割の民間負担を求める一方、域内主要70行

既発債を30年債に交換する債券交換を民間銀行に提示に対し資本増強を要請する。さらに、イタリア、スペイ

して、実質的に満期の延長を図ることになった。一般にンへの波及を防止するために、欧州金融安定化基金

は21% の削減と言われている。

（EFSF）に最大５倍のレバレッジをかけ、１兆ユーロ

しかし、この７月21日の合意においてもいくつかの疑問は残っていた。最大の問題は、ギリシャ国債の債務削以上に再拡充する。その使途は、イタリア、スペインの国債買い入れなどが想定されている。

減は、二つの危機伝播のチャンネルを開いてしまった。

銀行の資本増強は、2012年６月を期限として、中核的

第一は、
ギリシャ危機がギリシャ国債を保有する銀行（主

自己資本比率を９ % 以上にするように求めている。さに、仏、独と、ギリシャ）の債務超過危機へ転化するチ

らにイタリアについては、３カ月ごとの IMF による経ャンネル、第二は、ギリシャ危機がスペイン、イタリア

済監視を受け入れる、ということも合意された。

など大国の国債危機に発展するチャンネルである。前者

この10月27日の決定を受けて、銀行の資本不足も、イに対しては、銀行に対して資本増強を求めることが必要

タリアへの波及も防ぐ手立てが行われたので事態は沈静となるし、後者に対しては、強力にスペイン、イタリア

化すると、EU 首脳は思ったに違いない。ところが、10を支援する枠組みが必要になる。たとえば、ECB によ

月31日になり、世界に衝撃が走る。

るスペイン、イタリア国債の大量購入はマーケットのパ

ギリシャのパパンドレウ首相が、EU、IMF、ECB にニックを鎮静化するのに、有効であると、多くの経済学

よる第二次支援の枠組みで要求されている財政再建を受者が考えたが、これはドイツや ECB が強く反対した。

け入れるか（ユーロ圏残留）、受け入れないか（ユーロ

理由は中央銀行による「最後の貸し手」の発動は、改革圏からの脱退）決める国民投票を行うと、10月31日に表努力を怠るようなモラル・ハザードを起こす、というも明したのだ。国民投票で、救済策が否決されるのではなのである。しかし、この二つの危機伝播のチャンネルにいかと憂慮する国際金融市場は、この日、大きく下落し対する備えは、７月21日の合意のなかにはなかった。

た。その後の数日混乱が続いた結果、パパンドレウ首相

８月末には、IMF のラガルド専務理事が、ドイツ以が辞任を表明した。パパンドレウ首相率いる与党と野党

外の欧州各国の国債が軒並み下落していることから、こが大連立政権の樹立について、合意したものの、後任のれらの国債を保有する欧州の銀行が不良債権を抱える状

首相選出に手間取った。11月12日にパパデモス氏が、ギ

況になっている、として、自己資本の充実を求めた。こリシャの新首相に就任した。パパデモス氏は、MIT のれに対して、欧州の政治家や銀行は大きく反発、認識不経済学 Ph.D. を持ち、ギリシャ銀行総裁（1994年－2002

足と非難した。しかし、その後の展開は、まさにラガル

年）、ECB 副総裁（2002年－2010年）を歴任している。

ド専務理事が指摘したとおりの展開となり、10月の EU

経済学者（テクノクラート）が経済改革の指揮をとるこの銀行に自己資本充実を促す決定へとつながっていく。

とになる。

ここでも、EU の対応が後手後手に回っていたことが現れている。

３．ギリシャ国民投票表明の衝撃

イタリアでは、11月９日、イタリア国債の金利が、危険水域といわれる７ % を超え、12日ベルルスコーニ首相が辞任、新たな連立政権に向けた連立協議が始まった。
これを受け大統領は13日、経済学者のマリオ・モンティ９月になると、ギリシャ危機が再燃、さらに、イタリ氏を新首相に指名した。モンティ氏は、欧州委員のときアの国債スプレッドの上昇がみられた。ギリシャとイタに、競争政策の厳格適用で、おおいに評判が高まった人

リアの国内の反発も強まってきた。ギリシャ経済の不振である。しかし、大連立政権が早急に形成されるのか、は続き、税収増の見通しも立たない状況である。そして、総選挙を行うのかは、この段階では不透明だ。

ギリシャの債務不履行がいよいよ回避できない状況になってきた。ギリシャ国債の保証コストであるクレジット・
デフォルト・スワップ（CDS）は過去最高を更新し続け
2771ベーシスポイント、10年国債利回りは20% を超えた。
このような事態を収拾すべく、ユーロ圏の首脳は会議を重ねて、更なる支援体制の構築を目指した。その結果が10月27日未明に発表された、ユーロ圏17カ国首脳会

４．ユーロ危機を巡る論点（1）ギリシャの債務削減の実効性
これまでの経過についての評価や今後の展開では、いくつかの論点がある。
論点（1）。ギリシャの50% 債務削減は実現するか。対07

GDP 比の債務残高を現在の160％から2020年までに120％に低下させるべく、EU は銀行団を代表する国際金融（3）ECB は国債の無制限購入に踏み切れるか

協会（IIF）と長い協議の末、50％の削減で合意した。

論点（3）。究極の解決策はなにか。現在のユーロ圏全

自発的な債務削減には、個別の銀行が合意する必要があ

体の危機を回避するためには、解決策は一つしか残されり、どれだけの銀行が削減幅拡大に合意するかはまだ不ていない。ここまで拡大してしまった債務危機に対する明である。またこの債務削減は民間金融機関や民間投資抜本的な解決策は、ECB による財政難に陥った国の国

家の保有分にのみ適用され、欧州中銀（ECB）が保有

債の無制限購入以外に見当たらない。そう宣言するだけするギリシャ国債には適用しないと合意されている。ギで、市場が安心する効果も見込める。

リシャ政府は ECB に対しては満額を払い続けるので、フランスは ECB による国債買い入れの増額、または債務削減の割合が大きく減少し、ギリシャ政府の救済に

EFSF に銀行免許を与え、ECB から低利で借り入れて国はつながらないことになる。

債を買い入れるよう求めたが、ドイツと ECB が反対し、７月に決まった第二次ギリシャ支援の柱の一つが、実質21% の自発的な債務削減（短期国債から EFSF の保証

検討項目からはずされた。ECB 総裁には11月１日付で
マリオ・ドラギ伊中銀総裁が就いた。

が付いた長期国債への乗換えスキーム）だった。ようや

そしてこの究極の選択を左右するのが、独仏の対立でく21％削減に大方の合意が得られる見通しが立ったとある。これまでフランスは何としても、ギリシャの一方

ころに、これを反故にした上での、削減幅の拡大である。

的不履行を回避し、ギリシャ支援を継続するよう主張し債務を削減してもギリシャの経済成長、財政赤字の是てきた。その理由として挙げるのは、すでに想定されて正は無理ではないか。財政赤字削減には経済成長による

いるとはいえ、実際にギリシャが債務不履行となった場

税収増が重要だが、債務を削減してもユーロを採用して合、何が起こるかわからない、不確実性が大きい時にリいるギリシャは為替レートの減価による輸出振興ができ

スクはとれないという点である。モラル・ハザードを引ず、経済成長は難しそうだ。 解決策は、大不況と、大き起こすといって、債務不履行や債務削減を実施すると、デフレによる「実質」為替レートの引き下げである。しリーマン・ブラザーズを破綻させた結果、巨額の CDS

かし、大不況は、さらに財政を悪化させることになるとの引き受け手であった AIG の経営危機が表面化して、いう悪循環に陥る。

金融システム危機が起こった時と同じ過ちを犯しかねな（2）当事国の政治的実行力

いとしている。
これに対してドイツは、ギリシャの不履行が銀行の資論点（2）。10月31日から２週間で、ギリシャとイタリ

本不足を引き起こすことは認めるものの、ポルトガル、アの首相が辞任、新首相が選出されることになったが、スペイン、イタリアの国債価格暴落につながるとは考え

これで、この２カ国の国内政治の混乱は収まり大連立がていないという。万が一波及しても、それはその国の財粛々と財政再建に向かうのか。両国の新首相が、経済学

政赤字削減の努力不足、ファンダメンタルズが悪いから者であり、テクノクラートであるというのはプラスでもだと主張。自分たちの税金が他国の救済に使われ、結局あり、マイナスでもある。もちろん、両首相とも、財政焦げ付いて返済されないという不安を持つ国民感情も反危機や信用不安についての、経済学の論理、経済学的整映し、両国の主張は平行線をたどったという。

合性については、十分理解していると考えられる。しか11月に入り、フランスの国債金利も上昇している。

し、政治的な大連立を維持できるかどうかは不透明だ。

今後の独仏の政治的妥協を探る動きに新しい展開がある

すでに、ギリシャでは大連立に暗雲が立ち込め始めた。

とも思えない。ギリシャの無秩序国債不履行などで、ユ

11月14日になり、ギリシャの野党党首が、IMF、EU、ーロ圏が本当に危機に瀕するような状態になって初めて、ECB（トロイカ）が要求する緊縮財政政策を支持しな「最後の貸し手」の究極の選択がドイツで討議されるでいと述べ、欧州委員会が要求する書面での支持表明を拒あろう。またしても、後手後手の対応になると思われる。

否したという報道がある。これが正しければ、12月中旬（2011年11月16日執筆）

までに EU/IMF の第一次支援、第六次融資の支援を引き出すことは不可能になり、ギリシャは「非自発的」なデフォルトに発展する可能性が高まる。

08伊藤隆敏（いとう・たかとし）
一橋大学経済学部卒業。ハーバード大学大学院経済学博士課程卒業（Ph.D.）。ミネソタ大学経済学部助教授、同准教授、一橋大学経済研究所助教授、同教授、東京大学先端科学技術センター教授を経て、2004年より現職。近著に、『日本経済の活性化―市場の役割・政府の役割』共編著（2009年）、日本経済新聞出版社、ほか。

ユーロ危機の行方

編集主幹

加藤裕己

伊藤元重氏の問題提起では、ギリシャ等の国債をユー連立と財政再建の困難さを指摘し、ECB による財政難

ロ圏の北側の国々の銀行が大量保有した要因、財政危機にある国の国債の無制限購入を提言している。竹森俊平とグローバルマネーの関係などが問題点としてあげられ、氏はユーロ危機への対応の問題点として、これまで南側

共通通貨制度の持つ課題が指摘されている。最適通貨圏の国々の問題が返済不能の危機であることを見誤り、流理論の観点から共通通貨をみた場合、問題点として為替動性供給増加により先送り的に対応したこと、銀行へのレートによる調整機能の喪失、それに代わるインフレ調

資本注入を怠ったことにあるとし、10月下旬に決定され整の困難さ、労働移動に伴う問題が指摘され、本格的なた新政策に関しても、イタリアにまで不安が広がりつつ財政統合の必要性について言及されている。リーマンシある状況では、遅すぎたのではないかと指摘している。

ョック後のグローバルマネーの安全資産選好と各国の経

これまでの先送り的な対応策が問題を長期化させ、対象済情勢が問題の要因として指摘され、これまで取られて国の範囲を広げ、解決策としての財政統合や国債の買いきた先送り的な対応策では抜本的な解決とはならないこ

入れも、資金提供国の反対が多く難しいことなどが共通とが述べられている。

して示されている。

伊藤元重氏、竹森俊平氏ともにユーロを最適通貨圏理

ギリシャに端を発した財政問題はユーロ危機にまで広論から考えた場合制度的欠陥があり、対処が難しいことがった。当初は、ギリシャの財政規律上の問題として認を指摘している。伊藤元重氏は、共通通貨で為替調整が識され、竹森俊平氏の指摘にあるように流動性の供給に行えない状況下では、インフレ格差による実質為替レーよる対応が行われたが、問題の本質は返済能力にあった。

トの変化での調整の可能性があるが、実際にはユーロ圏

伊藤元重氏が述べているように共通通貨という枠組の下の北南諸国間でのインフレの状況は逆に問題を拡大させでグローバルマネーがリーマンショック後に安全資産選たと指摘している。竹森俊平氏は、北側の金融機関がギ

好を強めてきたことが、南側の国々の国債を保有する金

リシャ国債などの保有を増加させる要因として、金利差

融機関の不良債権問題の深刻化を招いた。ギリシャの問の存在をあげている。労働移動に関しても、伊藤元重氏

題はギリシャ国内の問題にとどまらず、ユーロ全域、ひは低賃金国から高賃金国へ労働移動が生じて相互にメリいては世界経済全体のリスク要因となりつつある。ギリットを受けるよりも、生産性の高い北側の国々に人材がシャ、イタリアでの議会に基盤を持たない新政権が抜本集まって経済活動がますます北側に集中したことと述べ的な財政再建を実現できるかは不確実であるほか、財政ている。竹森俊平氏は、貧しい地域から豊かな地域への赤字の削減自体が経済情勢の悪化や国内の反発を招き、労働移動が起こりにくいことを指摘している。また、竹財政赤字の削減をかえって遅らせるという事態も懸念さ

森俊平氏は、財政統合に関しては、ドイツが東西統合でれる。根本的な対応策は、個別の国の対応を待つだけでの財政負担の経験から財政支援に消極的なことを指摘し、はなく、ユーロ圏での財政面での統合を進めるか、伊藤南側の国々の好調さは財政支援の代わりに北から南への隆敏氏が指摘するように財政難にある国の国債を ECB

民間資本移動がインフレ格差により積極化したことを要が無制限に買い入れるしかないであろう。今後、ユーロ因として挙げている。これに対し伊藤隆敏氏は、今回のを存続させていくためには、多くの困難を伴うことが必

金融危機についてギリシャ問題での発生から最近に至る至であっても、かつて掲げた通貨統合実現のための高いまでの時間的経過をたどりながら、問題点を整理してい政治目標を堅持しつつ、南側の国々の財政再建と北側のる。ギリシャ問題では、税収基盤の弱さ、制度面での問国々からの財政支援を着実に進めることが必要である。

題が、アイルランドでは住宅バブルの崩壊と銀行への資本注入による財政赤字の急拡大が指摘されている。
今後のユーロ危機の行方について、伊藤元重氏は問題の波及を防ぐためには、南側の国への財政支援と国債の買い支えを挙げ、財政統合という本格的な対応がない限り解決が困難であるとしている。伊藤隆敏氏は、10月の包括戦略の決定を踏まえ、ギリシャ国債の50％の債務削減の実現可能性、ギリシャ、イタリアの新首相による大加藤裕己（かとう・ひろみ）
1974年東京大学経済学部卒。経済企画庁入庁。経済社会総合研究所
総括政策研究官、内閣府官房審議官（経済財政分析担当）、日本エ
ネルギー経済研究所理事を経て、2006より年東京経済大学経済学部教授。 2006年より本誌編集主幹。

09［図表1］ユーロ危機を巡る主な動き
2009年10月
2010年5月

ギリシャにおいてパパンドレウ政権発足。前政権時の財政赤字を大幅下方修正
ユーロ圏と IMF がギリシャ支援策で合意（総額1100億ユーロ）
ECB がギリシャ国債について担保適格性基準を緩和
欧州金融安定基金（EFSF）の設立を発表（資金規模4400億ユーロ。EFSM、IMF と合計で7500億ユーロの緊急支援制度を設立）
ギリシャ、スペイン、ポルトガル、イタリア等が財政緊縮策を発表
ドイツ、イギリスが財政緊縮策を発表
欧州理事会において恒久的な危機対応メカニズム（EMS）の設立に合意
EU と IMF がアイルランド支援を決定（総額850億ユーロ）
EU と IMF がポルトガル支援を決定（総額780億ユーロ）
ユーロ圏緊急首脳会議においてギリシャへの追加支援策決定
EFSF の機能強化策について合意（スロバキアの連立政権内での意見対立により批准は10月に遅延）
ECB「国債買取プログラム」を積極的に実行するとの声明発表
ギリシャが追加の財政赤字削減策及び2012年度予算案を発表（大規模デモやストライキ相次ぐ）
フランス・ベルギー系の金融大手デクシアが実質破綻
EU・ユーロ圏首脳会議において包括支援策に合意（ギリシャ債務削減、EFSF の1兆ユーロ規模への拡大、欧州銀行の大幅な資本増強等）
ギリシャのパパンドレウ首相、包括支援策受け入れを巡り国民投票の実施を表明（後に撤回）
ギリシャが大連立政権発足で合意。パパンドレウ首相辞任、パパデモス政権発足へ
イタリアのベルルスコーニ首相辞任、モンティ政権発足へ
スペインの総選挙により政権交代。サパテロ首相辞任、ラホイ政権発足へ

2010年6月
2010年10月
2010年12月
2011年5月
2011年7月
2011年8月
2011年10月

2011年11月（出所）各種資料より作成［図表3］PIIGS 諸国の国債保有主体［図表2］ユーロ圏主要国の国債利回り
（%）
35

100%

希

30
25

90%

ギリシャ
（希）

アイルランド
（愛）

ポルトガル
（葡）

イタリア
（伊）

80%

スペイン
（西）

フランス
（仏）

70%

ドイツ（独）

60%

20

国内中央銀行

0.0

40%

10

愛
伊
西
仏
独

5

3

6
9
08

9
6
09

3

12

（出所）Datastreamより作成

12

9
6
10

3

12

3

6
9 11
11 （年）［図表4］主要国金融機関の PIIGS 諸国向け与信残高

10%
0%

5,070

5000

ギリシャ

0.0

5.8

国内銀行

22.4

2.1

アイルランド

ポルトガル

(bp)
コメルツ

450

ドイツ

イタリア向け400

ポルトガル向け

350

ソシエテ・ジェネラル300

バークレイズ

アイルランド向け
3,535

BNP パリバ

250

3000

200
1,809

2000

1,581

1,386

1000

150
955

786

750

100

525

50

イタリア

スイス

ベルギ ー

日本

スペイン

オラン ダ

アメリカ

イギ リス

ドイツ

フ ラン ス

07.8［図表5］欧州主要行の CDS プレミアムの推移

ギリシャ向け4000

13.8

その他国内金融機関

1.1

0.3

18.3

その他国内投資家

0.8

注１：ギリシャ、アイルランドは2011.Q2、ポルトガルは2010.Q4時点
注２：アイルランドの国内銀行は国内中央銀行含む

スペイン向け

6000

2.3

0.0

（出所）IMF“Fiscal Monitor”（Sep. 2011）より作成

500

6,807

11.8

20%

（億ドル）
8000
7000

2.8

30%

葡

政府内保有

82.7

50%

15

0

非居住者（ECB含む）
63.3

64.8

（出所）BIS“Banking Statistics”より作成（2011年６月末時点）

注１：公的部門、民間部門向け与信残高の合計
注２：スペイン、イタリアの金融機関については自国内向け与信残高を除く

0

6 9
08

12

3

6
9
09

12

3

6
9
10

12

3

6 9 11（年）
11（出所）Datastreamより作成［NIRA ホームページ］

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3

NIRA 政策レビュー ［No.54］
2011年12月９日発行ⓒ公益財団法人総合研究開発機構

伊藤元重 ● NIRA 理事長

編集発行人：
編集主幹：

加藤裕己 ●東京経済大学教授

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