NIRA 対談シリーズ第 35 回

金融危機下の米・日経済をどう見るか
クレディ・スイス証券株式会社
マネージング ディレクター チーフ・エコノミスト 白川 浩道氏
総合研究開発機構（NIRA）会 長

牛尾 治朗

総合研究開発機構（NIRA）理事長

伊藤 元重

金融危機をどう認識するかが証券化という手法を用いることにより、金融機関が引き起こしたバブルが崩壊してい伊藤 サブプライム・ローンに端を発して、るという理解で、今回の金融危機を捉えてい

今、世界的な金融危機が進行中です。まず、るということです。サブプライム・ローンとこの金融危機の現状を白川さんはどう認識いういわば無価値の債権を、自らが運営するされるか、お聞かせいただけますか。

ＳＩＶ（ストラクチャード・インベストメン

白川 今回の金融危機のポイントは、サブプ

ト・ヴィークル）と呼ばれるファンドを用い

ライム・ローンという、デフォルトする可能て証券化し、しかも投資資金の一部を金融機性が高いものをたくさん組み込んだ証券化

関も含めた他の投資家から調達することに商品（ＣＤＯ）を金融機関自らが開発して、よりレバレッジ(注１)を高め、あたかも価値

金融界で流通させ、かつ自らも保有してきたがあるもののように流通させてきたわけで点だと考えています。この証券化商品の価値す。つまりは、金融機関に倫理感が欠如してが急激に下がっている。言いかえれば、下がいたものと認識しています。

った時価での評価をせざるを得ないという伊藤 なるほど。金融機関が証券化という手状況になっているということです。その結果、法を用いてサブプライム・ローン債権の流通金融機関は大きな資本不足に陥っています。

性を高めたことが、バブルを引き起こす大き資本不足を背景に、インターバンクの市場をな要因になったということですね。ところで、始めとして、至るところで流動性不足が起こ

最近の話題としてリーマン・ブラザーズ証券って、お互いにおカネの融通ができなくなっの破綻については、どのようにお考えですか。

ています。

白川 リーマン・ブラザーズ証券は、いわゆ

私は、今回の金融危機については、「住宅

るＣＤＯといわれる証券化商品を非常に多バブルの崩壊」という側面もありますが、むく持っていたことが直接的な要因だと考え

しろ「金融バブルの崩壊」だと捉えています。

られます。リーマン・ブラザーズ証券のＣＤですから、私は今回の金融危機について「住Ｏの保有額が多額であると分かると、金融機

宅バブル崩壊」という言い方はせず、「住宅・関からの資金調達が難しい状況となった。い

金融バブル崩壊」と言っています。金融機関

わゆるカウンターパーティ・リスクを市場が1

アメリカ財務会計基準に従い、証券化商品の流動性を加味した非常に厳しい時価評価額を採用しています。つまりは、流動性のないものは全てゼロで評価しています。サブプラ
イム・ローン債権がデフォルトしていても、実際に家は建っているわけですから、清算価値で言えばそこまで極端な数字にはならない。クレジットリスクだけ勘案すれば 50、60でよいのではないでしょうか。
ただし、最近になり、この時価会計基準を白川 浩道氏
クレディ・スイス証券株式会社

緩和すべきだという動きがアメリカ国内でマネージング ディレクター

出てきています。フェアバリュー（公正価チーフ・エコノミスト

値）
・メジャーメントと言いますが、価格がつかない流動性のないものについては、理論

認識し、その結果リクイディティ（流動性）

値で評価するべきだと。今回の 7,000 億ドルが失われた。

にも及ぶアメリカ政府の金融機関の不良債

伊藤

権買取による金融支援に関しても、バーナン

金融機関が見放したというわけですか。

キＦＲＢ議長は理論値（フェアバリュー）で白川 そうです。誰もおカネを出さなくなっ行うと言っています。そうすると、金融機関

た。ベアスターンズ証券のケースも同じだとが 10、20 で評価したものを、アメリカ政府

思いますが、やはり大きいのは、最後はリク

は 50、60 で買い取るわけですから、金融機

イディティです。ソルベンシー（支払能力）

関にとっては評価益が発生し、資本に対するを疑われ、カウンターパーティ・リスクを市

インパクトも大きなものとなります。当然、場が意識した結果、リクイディティが失われ批判もあるでしょうが、金融危機の現状を考るという典型的なパターンだと思います。

えれば、私は会計基準をこのように変えざるを得ないのではないかと考えています。

時価会計基準がもたらした事態

伊藤 今、言われたことは、要するに現在のアメリカの時価会計制度が行き過ぎてしま伊藤 先ほど、金融機関が保有する証券化商って、時価評価損益が過大に振れてしまう。

品に対して、“下がった時価での評価をせざだから、最も話題になっているＣＤＯや不動るを得ない”と言われましたが、この点につ産をベースにした証券なども、流動性よりもいてご説明いただけますか。

むしろキャッシュフローを評価した形で見白川 サブプライム・ローン債権等が組み込たほうがよいということですね。

まれている証券化商品について、アメリカ金

白川

融機関は今、100 の簿価に対して 10 か 20

ク・オブ・イングランド）は、本年６月に発で評価しています。これはやはり行き過ぎだ

刊したレポートで、「ＩＭＦ（国際通貨基金）と考えています。現在、アメリカ金融機関は

はサブプライム・ローンを中心とした世界の2

その通りです。例えばＢＯＥ（バン金融機関の損失が 140 兆円、１兆 4000 億ド
ルにも上がると言うが、これはナンセンスである」と言っています。これはＣＤＯに入っているモーゲージが将来のある時点で破綻する確率は理論的に算出でき、そこから逆算して理論上の評価損はＩＭＦが想定している評価損の３分の１ぐらいしかないはずである、という指摘です。アメリカ流に言えば売りたくても買い手がつかない場合には、極限的には無価値で評価することになるわけ

牛尾 治朗

ですが、やり過ぎだということです。世界的NIRA 会長に証券化商品の会計基準を見直すべきだという機運があるため、ヨーロッパの金融機関ます。日本では不動産バブルの崩壊により住はアメリカの財務会計基準を採用せず、様子

宅地の価値が 700 兆円ほど縮小しました。Ｇ

をみている状況です。

ＤＰの約 1.5 倍です。今回のアメリカでは、

伊藤 つまりは、ヨーロッパの金融機関は、住宅価格が現時点でピーク比２割下落してアメリカほど厳しい時価会計基準を採用しおり、約 500 兆円、5 兆ドルほど住宅価値がていないということですね。

縮小していますが、これはアメリカのＧＤＰ

白川 そうです。世界的に会計基準が変わるの 0.4 倍です。従って、日本と比較した場合、であろうという読みがあって、まだ採用してアメリカにおける資産デフレのマグニチュ

いません。ですから逆に、ヨーロッパの金融

ードは４分の１程度にすぎません。ただし、機関の方が相対的にリスクが顕在化してい証券化という手法により、世界中の金融機関ないと言えるのではないでしょうか。小さなにマイナスの影響が波及している点が、日本銀行は破綻し、投資家は痛手を被っていますのバブルとは大きく異なると認識していまが。

す。
牛尾 1965 年ぐらいからのアメリカの住宅

日銀のドル買い介入と住宅バブル

価格というのは、実に適切に値上がりしてきました。当時、アメリカに勤務した人は、赴アメリカの住宅価格の下落について

任時に家を買うと、10 年ぐらいたって帰るとは、どのようにお考えでしょうか。現時点で

きには、ちょうどその期間の家賃分を上乗せ

大都市圏においてはピーク比で２割程度下して売却できました。つまりは、売却時には落していると言われていますが。

ほぼ居住期間の家賃分だけ住宅価格が上昇

伊藤 地方都市においては、大都市と比較し、しているというわけです。アメリカの住宅市

下落幅は緩やかであると言われています。

場というのは、上手にできているなと思った

白川 地方都市は緩やかです。住宅価格の下ものです。そういった意味では、アメリカと落規模自体は、日本のバブル崩壊時とは比べいうのは住宅資本主義だと言えました。今回ものにならないほど小さいと私は思っていは、住宅価格上昇過程における最後の数年で牛尾

3これまでの巡行速度と比べて過剰に住宅価給していることについては、どのようにお考格が上昇したことが失敗であって、住宅価格

えでしょうか。

が巡行速度上の価格に落ち着けば、アメリカ

白川 今のように、金融システムに問題が起には常に年間で 200 万人や 300 万人の移民きている時にはやむを得ない部分もあるとが入ってくるわけですから、健全な住宅市況思います。ただ、その効果はほとんど期待でを取り戻すことができるのではないでしょきないと考えます。つまり、市場には資金がうか。

不足しているのではなく、市場は資金を出す

白川 そう思います。過去 30 年間で、住宅相手の信用度に対して懐疑的になっている

価格は平均で６％程度上昇していました。当のです。手元に資金があっても、怖くて他の時の名目ＧＤＰの伸び率とほぼ同程度でし金融機関に融通できないのです。ですから、た。

むしろ、日銀が問題のある金融機関に直接的

牛尾 非常に適切な上昇率だと思います。

に資金供給することの方が有効であるのだ

白川 ただし、住宅価格上昇過程における最と考えます。

後の２～３年は恐らく２桁を超える上昇率

牛尾 その通りですね。

となりました。

伊藤 ただ、金融機関相互の疑心暗鬼の中で、伊藤

流動性が確保できなければ、市場の短期金利

その要因をどのようにお考えでしょうか。

は急騰してしまうのではないでしょうか。も

白川 私は、世界的な金融緩和の行き過ぎがちろん本質的な解決策とはならないものと最大の要因だと思っています。特に日本によ考えますが。

る 2003 年から 2004 年初めにかけての約 30

白川 その通りです。昨今の、米ドルＬＩＢ

兆円以上にも及ぶ大量の米ドル買い介入はＯＲ（注 2）の急上昇を見ても、流動性確保問題であったと考えています。米ドル買い介の観点からみて、マーケットへの資金供給は入により、日本からアメリカに過剰な流動性

一次的にはやむを得ないものと考えます。たが供給されたため、米国の金融市場が過度にだし、改善の状況を見極め、適正な時期に資緩和的になったことがサブプライム・ローン

金供給を終了させる舵取りが、日銀に求めら問題を大きなものにしたのではないでしょ

れているのではないでしょうか。

うか。
「市場のグローバル化の進展の下で、投資銀行ビジネスの今後

日本の金融政策が海外に金融バブルを発生させるのではないか」というテーマで今、研究に取り組んでいるところです。当面はリス

伊藤 このような状況下において、今後の投クに対する厳しい見方が続くでしょうから、資銀行ビジネスについて、どのようにお考え

日本のおカネが海外へ急激に流れていくこでしょうか。ゴールドマンサックス証券とモとはあまりありませんが、また日銀がゼロ金

ルガン・スタンレー証券は銀行持ち株会社に利政策に逆戻りするようなことがあれば、再移行しましたが。

び日本から海外に過剰な流動性を供給する

白川 １つ言えることは、過去数年隆盛を極事態となります。これは懸念されることです。

めた証券化ビジネスは縮小していく可能性

牛尾 今、日銀がアメリカに米ドルを大量供が高いということです。オーソドックスな部

4

分は残るかもしれませんが、投機性があるものは大きく縮小してしまうのではないかと
思います。
牛尾

現物の貨幣と将来の貨幣の間のリスクに着目した、いわゆる金融派生商品と呼ばれるデリバティブ取引も相当制限されてくるとお考えですか。
白川 デリバティブ取引とか、デリバティブ
取引を組み込んだ商品も、今後はその取扱において難しい部分が出てくるのではないで

伊藤 元重

しょうか。本来、金融業の付加価値生産は新NIRA 理事長

たなリスクを取ることから生まれます。これは多くの一般企業と同じです。何がしかのリ

うな証券化のコアのビジネスは当然残ってスクを取って新しい商品を開発しながら、新いくとは思います。しかし、ウォールストリ

たな収益機会をみつけていくわけです。しかートというもののイメージは変わってくる

し、今回、残念なことに、サブプライム・ロ

でしょう。要するに、企業金融の根幹をなすーンの取扱において金融機関は倫理基準を預金業務や貸出業務といった根源的なビジ

超えたようなことを行ってしまった。その結ネスは当然残るでしょうし、リスク分散とし果、当局の規制や監督は格段に厳しくなるもての証券化ビジネスも残るでしょうけれど、のと考えられます。そうなるとやはり、投資

収益性の観点からみれば、それだけではやは銀行ビジネスそのものが、かなり制約を受けり厳しいと言わざるを得ません。

ざるを得なくなると思うわけです。

金融業界の今後

伊藤 なるほど。ただ、読者の方に誤解を与えるといけないのですが、縮小せざるを得な
い部分は、プロの方から見たときの証券化ビ

伊藤 投資銀行ビジネスの縮小に伴い、金融

ジネスであって、テクニカルな手法を用いた機関は今後どのようなビジネスに目を向け

投機性の強いものではないでしょうか。証券ていくとお考えでしょうか。

化ビジネスの利点というのは、特に不動産に

白川 今後は、「ウェルス・マネジメント」

対してリスクの社会的分散を可能にすること言われている、いわゆる個人富裕層向けのとであり、実体的な経済ビジネスとしての不ビジネスが増えていくのではないでしょう

動産投資を進める上で、大きな役割を担ってか。世界的にみて、日本人が持つ膨大な貯蓄きました。社会的リスク分散という点においもターゲットになるでしょう。

て、ある種のしっかりとしたルールの下で、牛尾 いわゆるプライベート・バンキング業

行き過ぎたことをやらないように規制する務ということですね。

という意味では、証券化ビジネスは重要だと

白川 そうです。やはり、日本人の高貯蓄率思います。

に着目し、外資系金融機関が参入してくるわ

白川 その通りだと思います。おっしゃるよ

けですから、その意味では日本の銀行は、従5来と比較し、より厳しい競争環境に置かれる

白川 可能だとは思いますが、ビジネスモデ

ものと思います。

ルはまるで違います。同じ金融の中でも、ウ

牛尾 今、どちらかというと恵まれた会社をェルス・マネジメントというのは人的折衝と退職して、1,000 万円を超える退職金を受けいう部分において、投資銀行ビジネスとは異取り、退職後も嘱託社員やシニア社員としてなるテクニックを要するわけです。そのよう生活に困らない程度の収入を受け取れるよな人員の配置転換がもし可能ならば、まさにうな人が、日本には相応にいるのではないで牛尾会長が言われたように、
1000 万円の階層

しょうか。このような人々が、自分のおカネまで間口を広げることもできるでしょうし、をどうやって運用したらよいかと悩んでいそれは相当効果があるものと思われます。たるケースがあるわけです。この人々を対象とだし、人的面で大きなイノベーションが必要

したプライベート・バンキングが無いのです。

になることを考えておく必要があります。

対象は、金融資産保有額が１桁上の階層にな

金融ビジネスは新興市場国に向かうかってしまう。今、日本の貯金で一番眠っているのは、まさにこの階層だと思うのです。これら人々が耳を傾けるような、資産とおカネ

伊藤の有効利用のコンサルティングができれば、から、あえて一つ違う議論をしたいと思いま

日本の過剰貯蓄を少しでも是正することもす。81 年、82 年には南アメリカのデフォルできるのではないでしょうか。

トに伴う金融危機がありました。また、その白川 現時点では、外資系金融機関がいわゆ

前の 70 年代は、オイルショックに端を発しる富裕層ビジネスの対象とするのは金融資

た国際金融市場危機に見舞われましたが、先産額を億単位で保有する階層です。この間口進国の間でのユーロボンドマーケットの急を広げますと、対応するセールスマンの数を速的な発展や、スワップ等の金融派生商品の大きく増やさなければならないなどの課題

活用により金融危機をたくましく乗り切っが出てきます。逆に言えば、保有資産を億円たものでした。確かに現状の金融危機を省み単位で区切ることによって、よりきめ細かいると、今の金融機関は反省すべきところがあサービスを提供することが可能になるのでるのでしょうけれども、実は２年か３年経っす。例えば、１人のお客さんにピタッとくってみると、たくましく、かつしたたかに新しついて、資産運用、保険の世話、相続税の対いビジネスモデルを創出させることもあり

策、旅行の予約など広くサービスを提供する

得るのではないかと考えられます。ただ、そのです。

の際には、もちろん倫理観だとか、様々なこ

牛尾 そのようなことまでするのですか。

とが問題になってくるとは思います。今回の白川 そうです。保有資産を例えば２億円で金融危機を経て、これから２年後、３年後に区切れば、そのようなサービスを提供するこ

どのような形で金融機関が再興してくるのとも可能となります。

か、興味深いところです。

伊藤投資銀行ビジネスを行っていた人々

白川 そういう意味では、未開拓の新興市場を、いわゆる「ウエルス・マネジメントビジ

国、具体的にはアフリカ等にどれだけ参入でネス」に移すことは可能なのでしょうか。

きるのかという点が、アメリカやヨーロッパ

6

今後の金融機関のあり方という観点

の金融機関にとってのポイントになると思思いますし、それは当然、世界経済にとっています。

も同様だと思います。アメリカが世界最大の牛尾

特にアフリカは貧富の差が激しいで赤字国ですから、世界経済の成長エンジンですからね。富裕層は、日本のへの観光旅行であることは間違いないと思います。世界成長

平均 40～50 万円のお土産を買って帰るので率は、５％であれば好調で、４％であれば普す。

通で、３％になると厳しいというところだと

白川 アフリカはやはり、今後焦点になると思いますが、３％と４％の間を行き来するよ思います。例えば、当社でも、インドや中国

うな状態が数年間続く可能性が結構高いのにおける、拠点の拡大については、一巡したではないかと考えています。

感があります。これからは、アフリカ、ロシ

伊藤 しかしそれは、バブルを招く急激な上

ア、中東地域の開拓に目を向けていくことに昇ではないという点で、過去 20～30 年を見なるでしょう。

れば悪い話ではないとも思えますが。

伊藤 具体的には、アフリカのどのような国

白川 今後、全体として、金融業界は襟を正でしょうか。

していくことになると思いますから、新しい白川 アフリカの北と南の部分の国です。南

バブルはしばらくは発生しないものと思わで言えば南アフリカ、北で言えばモロッコ、れます。ＩＴバブルがあり、その後に今回のナイジェリア、エジプト等が考えられます。

アメリカの住宅・金融バブルがあり、資源バ

真ん中のあたりは開発途上ですぐにビジネ

ブルがあり、要するに緩和的な金融政策とバスが拡大するというわけではないでしょう。

ブルの繰り返しのようなことが起こってき伊藤 アフリカでは、どのようなビジネス展

ましたが、今後は起こりにくいだろうと考え

開が考えられますか。

ています。そうなると、やはり３％から４％

白川 まずは、地場の中小企業にファイナンの間ぐらいの成長率を行き来する、いわばスを提供し、経済成長を手助けすることです。

「地に足がついた成長」になってくると考えそうすれば、次の段階では、個人の所得水準ます。ただ、その中で懸念があるのは、やはが上昇します。そうしたら、消費者金融ビジ

り各国で政府部門が肥大化していくことでネスを展開していく、ということではないではないでしょうか。アメリカが財政政策に頼しょうか。

って景気を支えようとすれば、金利が今までより上昇する局面も当然あるのではないで米国経済の行方：成長率・消費構造・雇用

しょうか。
伊藤

伊藤

人口の面から今後のアメリカの経済成長率を考えてみたいと思います。アメリカ

アメリカ経済の今後の行方についてはどのようにお考えでしょうか。

は移民により毎年 300 万人ずつ人口が増え

白川 アメリカ経済については、短期的にリていくと言われています。しかも、その 300

セッションに入るのかどうかという議論で万人の中には、貧しい人だけではなくて、むはもうなくなってしまっているのではない

しろＣＩＡ（チャイニーズ・アンド・インデ

でしょうか。どれぐらいの低成長がどれぐらィアン・アメリカン）という比較的に裕福ない長く続くのかということが焦点になると人たちが含まれている。彼らは、まずはアメ7

リカの優良大学に入るケースが多く、家とク

ときにはゼロ％近傍でしたが、これが徐々にルマを揃えようと考える。

上がっていくと思われます。リセッションが確かに、金融の状況は切羽詰まったもので起こるかどうかは別として、アメリカにおいあり、今後経済成長率は低下すると思いますて貯蓄率が上昇し、消費が抑制されるようなが、移民受け入れに伴う今後の人口増加を背ことがあれば、長期間にわたって低成長をも景に、長いトレンドで見ると、それなりにア

たらす一つの大きな要因になる可能性はあメリカの経済成長率は戻るのではないかとるのではないでしょうか。モラル・ハザード

考えています。

の問題はありますが、個人消費の長期低迷を白川 住宅について見ますと、アメリカの住防ぐためには、やはり個人に対して債権放棄

宅価格はだいたい来年の半ばぐらいにはボ（借金の棒引き）を行うしかないかもしれま

トムを打つかなと考えています。中西部でせん。

1500 万円位まで、西海岸でも 2500 万円位ま伊藤 アメリカの借入制度は、ノンリコース

で既に下落しており、これからさらに大きくですよね。つまりは、ホーム・エクイティー・

下げることはないように思います。

ローンであれば、債務不履行が起こっても、

伊藤 そこまで下落しているのですか。

借入人である個人に遡及されずに、あくまで白川 建設コストを考えていったら、フェア

住宅そのものへの遡及に限定される。

バリュー（公正価値）は時価と比べてそれほ

白川 確かに、債務不履行となれば、極論す

ど低い水準にあるわけではないでしょうし、れば家さえ渡してしまえばいいわけです。し実際に人口増加が住宅需要を支える部分もかし、債務不履行とならない個人についてもあるでしょう。しかし、私が気にしているの

その負債返済負担を減らしてやることが大は２点あります。一つは、個人の住宅をベー事です。比較的体力のある個人の借金棒引き

スにした借入金であるホーム・エクイティを行えば、さすがに消費が回復するのではな

ー・ローンが相当過大になってしまっている

いかと思うわけです。

ことです。もう一つは、アメリカ人の将来へ

伊藤 アメリカ人の悲観的心理を考えると、のペシミズムがかなり強まっている点です。

４～５年程度の中期で景気回復を早めると世論調査で定評のあるギャラップ社の調査いうことができないわけではないですね。

によると、「将来景気が悪くなる」と答えて白川 政策面では、今申し上げた債権放棄よいる人が、実に８割を占めており、史上最高

りも、まずは減税を追加することが考えられで推移しています。

ます。また、オバマ氏が大統領になれば公共

アメリカ人の心理がかなり悲観的な方向事業を追加するでしょう。アメリカ人がそうへ変わってきているとすれば、従来アメリカ

した景気対策を見ながら、「従来の消費構造で成り立っていた「おカネを借りてモノを買を変化させる必要はない」と判断するのか、う」という行動自体がかなり変わってくる可もしくは「対策は打たれているが、もうお金

能性はあります。

を借りて支出するのはやめよう」と考え、貯

牛尾 今までは、借金して買うことが当たり

蓄・消費構造が変化するのか、という点が重前でしたからね。

要なポイントだと考えます。後者のような状

白川 アメリカにおける貯蓄率は、高成長の況ですと、政府が積極財政に転じてもアメリ

8

カ人の消費が伸びませんから、景気は回復しメリカは非常に高い。私は、金融業界はしばないということになります。

らく厳しい状況が続くと考えています。その結果、製造業で戦略をある程度練らなければアメリカの製造業に復権はあるかならなくなってくるでしょう。そうなると、
日本の製造業にとっては、当面厳しい状況が

牛尾 製造業のように、金融業界も現物経済続くのではないかと感じています。

に回帰できれば間違いはない。しかし、投資

牛尾 私は逆に、例えば自然環境や温暖化問

銀行ビジネスにおいてテクニカルな手法を題に耐えるような自動車という話になって凝らし、多大な利益を稼ぎ出してきたアメリ

くると、技術力の面から日本のトヨタ自動車

カ国民が、また製造業に回帰することができやホンダのアメリカの工場に活躍の場があるのでしょうか。

るのではないかと考えています。製造業の拡白川 やはり、難しいのではないでしょうか。

大は、技術力の面からも日本系の現地企業がアメリカが直ちに製造業強化のほうにシフ

軸にならなければ、ハイテク製造業の雇用はトしてくるとは思いません。ただ、今回のア

増えないのではないかと考えています。

メリカ大統領選挙においても、為替政策に関白川する議論は出てくると考えます。今回の選挙

はやはりすばらしい、そういう見直しが株式では、オバマ候補にせよ、マケイン候補にせ市場で起こる可能性があるのではないかとよ、オハイオ州が一番重要な州と言われてい思います。日本は相対的に今回の金融危機にますが、同州は製造業のウェートが比較的高おける痛手が小さい点も見逃せませんが、倫い州です。このため、製造業寄りの為替政策理的な面でも日本を見直す動きが出てきても含めた議論が展開される可能性もあるのいるように感じます。

でしょう。

牛尾 そうですね。

牛尾アメリカにおける今後の雇用につい

円高下の日本経済の行方て、どのように見ていますか。
白川

真面目にモノを作っている日本経済

不動産や建設業での雇用調整はかな

り終わったと思いますが、今後の雇用増は期

白川 ただ、日本は経済成長が弱いですから、

待できません。もし米ドル高が是正されれば、そこでもう一段、成長の話があれば、ずいぶ製造業の雇用は安定するかもしれませんが、ん変わるのではないでしょうか。

現段階では雇用は減少しています。そうする

伊藤 ですから、日本も豊かな成長をもたらと、雇用を創出するセクターはないのです。

すような改革をしなければいけないわけで

ただし、直感的に考えれば、どの産業がアメすね。

リカの雇用を引っ張るのかと考えると、中期

牛尾 この 10 年間アメリカは輸入国として的には製造業しかないのではないかと思い

世界の消費の大きなシェアを占めてきまします。

た。この背景には、金融業やサービス業によ

牛尾 製造業も、ハイテク製造業の雇用は少る多額の収益が消費を支えていた面がある

ないですね。

と思います。合わせて、米ドル高という流れ白川もあった。それが、今後は相当ブレーキがか

いわゆるサービス業のウェートがア

9

かることが予想されます。おそらくは、今後を見ていて一番調整が遅れているのは生産の相場のトレンドは米ドル安円高に向いて設備だと感じています。生産設備に関しては、くるでしょう。また、ユーロに関しては、今

確かに過剰感は縮小してきているものの、依回の金融危機に関連した潜在的リスクを始然として供給超過の状態が続いていると思めとして、アメリカと比較し開示の進んでいいます。

ない潜在的事項が今後明るみになっていく

日本は貯蓄から消費へでしょうから、ユーロと米ドルの関係では、
むしろ米ドルは弱くならないだろうと思います。ということであれば、円の独歩高とい牛尾うことになるのではないでしょうか。

います。その点は、どうお考えですか。

伊藤 日本にとって、内需拡大の観点から言白川 今、家計の貯蓄保有についての研究をえば、円の独歩高は必ずしも悲観すべき材料

NIRA で行っているところですが、基本的にであるとばかりは言えないと思います。また、

は「貯蓄から消費へ」という発想に転換する

日本にとっては金利が上昇することも個人ことが必要だと思っています。人口の高齢化

消費改善の観点から言えば、プラス要因になが進むなかで貯蓄率が低下し、日本も資金不るのではないでしょうか。

足になることを懸念する声が多いわけです牛尾 そう思います。資産収入が上がれば、が、本当にそうなのかと考えてみる必要があ

個人消費も上がってくると思いますが、なかります。ＯＥＣＤの統計でみても、日本の純

なか難しいでしょう。金利が上がらない理由

金融資産は突出して高い。例えば欧米では、の一つとして、生産性が上昇していない点が可処分所得に対して、負債を差し引いた純金挙げられると思います。バブルの後、国債等融資産がだいたい２倍から３倍であるのにの残高は増加しています。国債の発行は、短対し、日本は４倍です。

期的な資金の供給という観点では有益かも伊藤しれませんが、それ自体が収益を生まないの

すが、日本の家計は、あまり投機性の高い商で、日本全体の生産性を下げているわけです。

品には投資しませんね。今回の状況をみるとこの部分を解決しないと、日本という国は、

結局、動いたら損をする。

内需拡大できないわけです。

白川 今の日本の低金利政策の結果、１年も伊藤 その通りです。企業部門において、三のの定期預金で 0.4 ％しかない。他方、１年つの過剰というものがあります。債務と設備後にどれぐらい物価が上がるかという個人と雇用ですが、現状をどのようにお考えでしの期待インフレ率は、アンケート調査でみる

ょうか。

とかなり高い水準になっています。加重平均

牛尾 製造業の上位企業は、おおむね無借金

すると 3.5％にも達しています。ガソリン価経営に転換し、かつ人員の削減も完了してお格が下がり始めていますから、インフレ率はり、三つの過剰については、ほぼ対応が済ん

今後下ってくるでしょうが、ただ、それでも、でいるものと認識しています。

根っこにある日本の個人の期待インフレ率

白川 金融債務については、かなり調整が進は、おそらく２％ぐらいはあり、それを下回んだと思いますが、最近の日銀短観のデータる可能性は低そうです。そうしますと、経済10

日本の家計は多額の貯蓄を保有してこれは以前から言われていることで

学的に考えれば、今の預金金利では、毎年資れるのか、まじめに考える必要があるでしょ

産価値が目減りしてしまいますから、リスクう。

を取って２％以上の利回りを生む金融資産

伊藤 確かに、累進課税で所得格差を減らしに投資することが合理的なのですが、実際はていくには、いろいろな意味で限界がありま

なかなかそうならない。日本人は貯蓄志向とすね。税で貯蓄をどこに使うかというメッセ

安全志向の両方を持っているのです。ただ、ージが今の日本には、欠けているのだと思い考えてみれば、日本人のこうした貯蓄志向をます。私は、日本でも、たとえば教育や医療反映して、巨大な金融資産蓄積がなされてきの分野は需要先として大事だと思っていまたわけです。私が関心を持っているのは、日す。実は、これらの分野はイノベーションに

本人はややおカネを貯めようとし過ぎてい

つながる産業になるはずです。医療などといるのではないか、個人がもっとおカネを使っうのは最もイノベーティブな分野を含んでて消費を増やさないと、日本経済の成長力がいるし、教育は、そこにおカネを使うとイノ弱いままで推移するのではないか、という点

ベーションがよくなるわけですが、日本はそです。これから貯蓄不足が大変な問題になる

うなっていません。例えば、新薬はどこで開という議論をするよりも、一部の富裕層など発されているかというと、ほとんどアメリカに蓄積されている貯蓄が消費に回るようなです。そういうところをテコ入れしていくと、経済構造を考えた方が有益なのではないか

単に需要を喚起するだけではなく、日本そのと思うのです。

ものを変える大きな原動力になるはずです伊藤 具体的に何か解決方法はありますか。

が、まだ、そこにシフトできてきません。そ白川の点を抜本的に変えなければいけないと思

将来不安を減らすことによって消費を活性化するべきだと考えています。将来不います。

安には、いろいろありますが、社会保障制度

牛尾に対する不安が強くなっています。社会保障

単なことではありません。今、先が読めない制度に対する不安をどう取り除いていくべ

状況にあります。こういう時にこそ、原点にきかというのが、重要な政策課題だと思いま

還って、各人がしっかりとした職業意識をもす。社会保障は今後どうしても収支のバラン

つことが求められているといえるでしょう。

スが崩れるのですから、支出を減らすのでな

伊藤

ければ、収入を増やすしかない。消費経済をた。

グローバル経済を生きていくのは簡

今日はどうもありがとうございまし

活性化しつつ、税収を上げようとすれば、長い目で見れば高所得階層にとって相対的に痛みが小さい消費税増税を考えていくしか2008 年 10 月 1 日

ないのではないかと思います。消費が拡大す

ウシオ電機株式会社にてれば、そのプラスの効果は様々な所得階層の人に回るわけですから、税制の問題点に深入りせずに、いかにして消費を刺激できるのか、その際に、特に余った貯蓄を抱えている比較的富裕な階層の人たちの消費を拡大させら11

(注１)投資資金の一部を、借入や債券の発行（他白川 浩道（しらかわ・ひろみち）氏略歴

人資本）により調達することで、自己資金に対す

クレディ・スイス証券株式会社 マネージング デる投資利益率を高めることをいう。原義は「てこィレクター チーフ・エコノミスト（レバー、lever）の使用」。

1983 年、日本銀行入行。金融研究所 エコノミ
スト、米国留学を経て、経済協力開発機構エコ（注 2）ロンドン銀行間における米ドル資金の出ノミスト（91～94 年）。その後、日銀に戻り、し手金利をいう。ＬＩＢＯＲ（ライボー）とは国際局、金融市場局で調査役を歴任、99 年に退「London Inter-Bank Offered Rate」の略であり、

職し、UBS 証券チーフエコノミスト。2006 年４

インターバンク市場における短期金利の代表的な月から現職。著書『マネーサプライと経済活動』指標である。

［1996］（共著）東洋経済新報社 など。

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