CRISE FINANCEIRA 2007-08

Sessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes1

A crise financeira de 2007-08 antecede a falência da Lehman
BrothersSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes2

É preciso recuar a 2000 para perceber a crise financeira de2007-08• A bolha das dotcom• A reacção da Reserva Federal àbolha das dotcom– Política monetária expansionistaSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

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“To fight this recession the Fed
needs…soaring household spending
to offset moribund business
investment.
[So] Alan Greenspan needs to createa housing bubble to replace the
Nasdaq bubble.
Paul KrugmanSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

4

“We agreed on the reduction despite our consensus thatthe economy probably did not need yet another cut [inthe Fed funds rate].
We wanted to shut down the possibility of corrosive
deflation; we were willing to chance that by cutting
rates we might foster a bubble, an inflationary boomof some sort, which we would substantially have toaddress.
Time would tell if it was the right decision, but it was adecision done right.

Alan GreenspanSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

5

A política monetária da Reserva Federal foi excessivamente
acomodatíciaSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

6

As baixas taxas de juro tiveram um efeito no crédito à
habitação

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7

O que causou uma bolha imobiliária...

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8

A bolha imobiliária estendeu-se a outros países...

Comporamento dos preços(aumento cumulativo):• Entre 1890 e 1996: 27%• Entre 1996 e 2006: 92%Sessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

9

Os excedentes dos países emergentes eram investidos nos
EUASessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

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Alguns economistas avançaram com possíveis explicações
• Ben Bernanke– Global savings glut

• Obstfeld e Rogoff– Défice não é sustentável– EUA absorvem 2/3 das poupanças dos países que eram poupadores líquidos• Roubini e Setser– Previram agravamento e colapsoSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

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Aumentou também o nível de endividamentoSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

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“It means we use the mighty
muscle of the federal
government in combination
with state and local
governments to encourageowning your own home.
George W. BushSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

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Easy money e mais crédito à habitação

“If we can bend the housing finance system totransform the poor into home purchasers,[…] they can start to build equity wealth.
$3 trillion in commitments Fannie Mae has
made […].
We have a dream too -- that all Americans
will have equal access to the American
Dream of homeownership.

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14

E cresce o crédito sub-prime• Subprime– Crédito de risco concedido aum tomador que não oferece
garantiasSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

15

23.5%

8.3%

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“All the signs I look at show
the housing market is at ornear the bottom.
The U.S. economy is very
healthy and robust.
Henry Paulson (Abril 2007)Sessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

17Mortgage Backed Securities•

Mortgage Backed Securities (MBS)– aka Collateralized Debt Obligation•

Investimento ‘AAA’– Moody’s, S&P, etc.

•

Hipotecas (não líquidas) sãotransformados em activos líquidos(MBSs)•

Titularização aumentou
instrumentos– ABS, CMO, CLO, CDO, CDO2, etc.

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18

Uma conversa entre dois
analistas da S&PSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

19Sessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

20

E o balanço dos bancos?
• Os acordos de Basileia II impuseram limites mínimos de capital (8%) parabancos que detivessem MBSs
• Se não detiverem MBSs, o limite passa para 0.8%
– Ideia: Colocar os MBS num veículo financeiro fora do balanço– A regulação bancária leva ao crescimento do shadow-banking• Exemplo– Se banco investiu 1 bilião USD em MBSs, ao transferi-las para fora do balanço tem agora 7.2
biliões disponíveis.
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21

Shadow banking

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22

Uma rede segura para a tomada de risco?
• Bancos centrais como lenders of last resort (liquidez) — 1914
• Garantia de cobertura nos depósitos — 1933
• Risco moral: bailouts no passado• Teoria do ponche– Quando a festa começa a aquecer, retira-se a taça do ponche.
• Greenspan e Ben Bernanke nunca o fizeram.

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23

“

Investors are worried about ahard landing. I am lessconcerned because I believethat the Fed is our friend

Ed YardeniSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes24

Em 7 passos
1. Dinheiro fácil
2. Crédito fácil
3. Créditos à habitação e MBSs
4. MBSs
5. MBSs fora dos balanços (shadow banking)
6. MBSs vendidas Marked to Market
7. Uma rede segura que interfere com o pricing do riscoSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

25

Reversão da política monetária com a subida das taxas de juroSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

26

A subida das taxas de juro levou ao crédito mal parado na
habitação

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27Agências de rating apercebem-se do “erro”• Baixa o rating dos MBSs
– Procura pelos produtos baixa• Bancos são forçados a incluir no seu balanço estes derivados financeiros– Com um rácio de 8%...
– Bancos ficam descapitalizadosSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

28

Sessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

29

ReferênciasSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

30

Outras referências•

Claessens, S., Dell’Ariccia, G., Igan, D., e Laeve, L. (2010), “Lessons and Policy Implications fromthe Global Financial Crisis”, IMF Working Paper, WP/10/44.

•

Diamond, D.W.; Rajan, R.G. (2009), “The Credit Crisis: Conjectures about Causes and Remedies”,
American Economic Review, May, v. 99, iss. 2, pp. 606-10.

•

Reinhart, C.M.; Rogoff, K.S. (2008), “Is the 2007 US Sub-prime Financial Crisis So Different? An
International Historical Comparison”, American Economic Review, May, v. 98, iss. 2, pp. 339-44.

•

Reinhart, C.M., e Rogoff, K.S. (2008), “Banking Crises: An Equal Opportunity Menace”, NBER
Working Paper No. 14587.

•

Taylor, J.B. (2009), “The Financial Crisis and the Policy Responses: An Empirical Analysis of What
Went Wrong”, NBER Working Paper No. 14631.

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Da crise financeira internacional à crise da dívida soberana

CRISE DA DÍVIDA SOBERANASessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim
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Mas a contracção da procura era a causa ou a consequência
da crise financeira?
• Com a crise financeira de 2007-2008– Bancos começaram a consolidar (alguns a falir)• Redução drástica da alavancagem– Famílias começaram a consolidar– Investidores tornaram-se mais avessos ao risco• Procura contraiu– Por bens e serviços (consumo)– Por activos financeirosSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

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Crise financeira causou uma diminuição dos fluxos financeiros, que
foram subsituídos pelo financiamento do programa de assistência

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Procura por activos financeiros diminuiu• Efeito– Taxas de juro sobem– Prémio de risco: défices
orçamentais, elevada
dívida externa e elevada
dívida pública
aumentamprobabilidade dedefault de alguns
paísesSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

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Resposta Keynesiana à crise financeira de 2007-2008
Défices orçamentais
para estimular aprocuraSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

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Os défices orçamentais agravaram uma situação já precáriaSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

37

Os défices orçamentais agravaram uma situação já precáriaSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

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Os défices orçamentais agravaram uma situação já precáriaSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

39«Loop diabólico» entre Estado e sector bancárioSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

40«Loop diabólico» entre Estado e sector bancárioSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

41

O que antecedeu a crise da dívida soberana

DESEQUILÍBRIOS MACROECONÓMICOSSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim
Lopes

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A UEM e a Zona Euro agudizaram alguns desequilíbrios
macroeconómicosSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

43Desequilíbrios que afectaram a competitividade de Portugal
CONSEQUÊNCIAS

Problemas estruturais na economia– Mercados de bens & serviços poucocompetitivos com sectoresprotegidos• Baixo investimento directo estrangeiro(FDI)• Falta de competitividade em vários
sectores– Mercado laboral muito rígido
– Elevados custos de contexto– Ambiente empresarial poucocompetitivo• Níveis reduzidos de aumento da
produtividade e da inovação• Desinvestimento no sector dos benstransacionáveis
• Elevados níveis de desemprego– Sistema judicial ineficiente

estrutural, especialmente o jovemSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

44Crescimento anémico da economia portuguesa

Entre 1999 e 2010, a
taxa de crescimento
média foi de 1%(vs 1.4% da Zona Euro)Sessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

45

O endividamento aumentou e foi canalizado para o consumo epara o sector dos bens não-transaccionáveis

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46

A falta de disciplina fiscal no sector do Estado agrava ainda
mais o problemaSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

47

A reclassificação de rubricas (SEC2010) que estavam fora dos
balanços expõe o verdadeiro valor da dívida públicaSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes48

E a competitividade externa tem vindo a deteriorar-se
O endividamento externo
aumenta significativamente,
resultado de uma balança
corrente cada vez mais
deficitária

Custos unitários do trabalho(CUT/ULC) aumentam mais
do que a produtividade, oque retira competitividade
externa à economiaSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

49

Assimetrias na balança corrente asseveraram nos últimosanosSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

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Uma balança corrente persistentemente negativa pode serproblemática
•Teoria neoclássica: Um défice da BC (dBC) pode ser óptimo se o país tem um rácio capital/trabalho
baixo (permite investimento que aumenta o PIB potencial)•

Na prática: Países em desenvolvimento com dBCs elevados têm problemas, especialmente quando
reversões nos fluxos de capitais. Rule of thumb: dBC > 4% PIB pode ser preocupante•Falácia de Lawson: dBCs não são preocupante se défice orçamental (DO) for zero, pois oendividamento vai para o sector privado•

Após a crise de 1994 no México: dBC não é grave se DO = 0 e taxa de poupança (S) for elevada, poiso endividamento vai para financiar investimento privado (I) em vez de DO e consumo (C)•Após a crise de 1997 dos países asiáticos: dBC não é grave se DO = 0, S elevada, I bem alocado, poiso endividamento vai para financiar investimento com elevado retorno, em vez de DO ou C, ou
empresas de metais desnecessárias (Coreia) ou aeroportos por utilizar (Portugal)Sessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

51

A crise internacional reduziu significativamente os fluxos
financeiros globais...

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52

Em resumo...
Finanças Públicas
desequilibradas

Desequilíbrios
macroeconómicos e
estruturais que se
foram acumulando

Elevada dívida
externa

Crescimento
anémico e baixa
produtividadeSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim LopesFalência técnica que
conduziu a um pedido deassistência externa

53

Referências• Abebe Selassie (2012). “Portugal’s Economic Crisis: Diagnostics and Remedies”.
FMI.
• Vítor Gaspar (2012). “Portugal: policies, achievements and challenges”. IMBC,
Geneva.
• World Economic Forum (2014). “The Global Competitiveness Report 2014–
2015”.

Sessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes54

Da crise da dívida soberana a um ajustamento estrutural

AJUSTAMENTO ESTRUTURALSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim
Lopes

55

Para além da consolidação orçamental, torna-se imperativo
um ajustamento estrutural que aumente a competitividade
Consolidação
FiscalReformas
estruturais

Programa de
Ajustamento

Deselavanca
gem dosectorbancário eprivadoSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

56

A competitividade é fundamental para o crescimento de uma
economia num mundo globalizadoSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

57

Reformas estruturais são fundamentais para aumentar acompetitividadeSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

58São necessárias
profundas reformas
estruturais queaumentem acompetitividade dePortugalSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

59São necessárias profundas reformas estruturais queaumentem a competitividade de PortugalSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

60

Potencial das reformas estruturais• Bouis e Duval (2011)– Aumento do PIB potencial em 13%
num horizonte de 10 anos

• Gomes et al (2011)– Aumento do PIB potencial em 7.8%
ao fim de 7 anosSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

61

As reformas estruturais
SECTOROBJECTIVOS

Mercado de trabalho
Mercado de bens & serviços
Sistema judicial
Ambiente empresarial•Facilitar a contratação
•Reduzir os custos do despedimento•Aumentar emprego estrutural• Reduzir custos de contexto• Promover a concorrência
•Acelerar a resolução de disputas• Promover a criação de emprego• Promover o investimento directo estrangeiroSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

62

Que reformas estruturais? Aumentar a competitividade externa•

Objectivo– Aumentar a produtividade e acompetitividade externa• Curto-prazo: reduzindo CUTs
• Longo-prazo: produzindo benstransaccionáveis diferenciados e dealto valor acrescentado

•

Como?
– Eliminando distorções na alocação decapital que favorecem o sector de nãotransaccionáveis (mercado interno)Sessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

63

Que reformas estruturais? Reduzir custos energéticos• Objectivo– Reduzir os custos energéticos, quesão um custo elevado e reduzem acompetitividade das empresas• Como?
– Liberalização do mercado daenergia.
– Redução das rendas do sector
energético (renováveis).

Sessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

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Que reformas estruturais? Mercados de bens e serviços maiscompetitivos•

Objectivo– Tornar os mercados de bens & serviços
mais competitivos– As empresas incumbentes estão
protegidas por forte regulamentação
• Reduz a competição e a eficiência
económica•

Como?
– Desregulamentação e
desburocratização

Sessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

65

Que reformas estruturais? Mercado de trabalho menos rígido
•Objectivo– Flexibilizar o mercado de trabalho• Torna os despedimentos mais fáceis,
permitindo às empresas um ajuste maisrápido ao ciclo económico
• E torna a contratação mais fácil, porque ocusto do despedimento baixo– Reduzir desemprego estrutural

•

Como?
– Alteração dos contratos de trabalhoSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

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Que reformas estruturais? Reforma do sistema fiscal• Objectivo– Diminuir a carga fiscal• Impostos sobre o capital e sobreo trabalho são distorcionários ereduzem eficiência económica

– Diminuir o peso dos impostos nos
CUTs• Como?
• Redução da TSUSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

67Referências•

Bouis e Duval (2011). “Raising Potential Growth After the Crisis”. OECD Working Paper 835.

•

Gomes et al (2011). “STRUCTURAL REFORMS AND MACROECONOMIC PERFORMANCE IN THE
EURO AREA COUNTRIES: A MODEL-BASED ASSESSMENT”. Banco de Portugal Working Papers
13/2011.

•

Carlos Silva Costa (2014). “The Portuguese Adjustment Program”. Banco de Portugal.

•

OCDE (2013). “PORTUGAL — Reforming the state to promote growth”. Better Policies series.

•

OCDE (2014). “PORTUGAL — Deepening structural reform to support growth andcompetitiveness”. Better Policies series.

Sessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

68O contributo da política monetária no ajustamento estruturalPOLÍTICA MONETÁRIA EUROPEIASessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

69

Zona EuroSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

70

Zona Euro• Moeda única: Euro €• Regime equivalente, mas mais restrititivo, ao de câmbios fixos– Política monetária e cambial única, ao nível europeu• Banco Central Europeu– Gestão da política monetária e cambial da ZE– Objectivo primordial: manutenção da estabilidade de preços (CPI < 2%)Sessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

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Consequências da moeda única
• Apenas uma taxa de câmbio• Desvalorizações cambiais deixam de ser possíveis (entre EMs)
– Fim do beggar-thy-neighbour entre Estados-Membros• Convergência das expectativas de preços• Convergência das taxas de juro nominaisSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

72

Convergência nominal das expectativas de inflação

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73

Convergência nominal das taxas de juroSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

74

Banco Central Europeu (BCE)• O que não faz o BCE– Bailouts a países– Monetização dos défices orçamentais– Privilégios no acesso às instituições europeias• Alguns instrumentos– Procedimentos por défices excessivos– Pacto de Estabilidade e CrescimentoSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

75

Estabilidade de preços• Porquê assegurar a estabilidade de preços?
– Aumenta estabilidade da economia real
– Reduz prémio de risco de inflacção
– Permite ancorar melhor as expectativas dos agentes– Evita distorções no sistema tributário e de segurança social– Previne redistribuições arbitrárias de rendimento• A inflação é um imposto escondido– Reduz necessidade de actividades de hedging (protecção contra o risco)Sessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

76

Estabilidade de preços — o efeito da inflação

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Estabilidade de preços — o efeito da inflação

Sessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

78

O Eurosistema detém o monopólio da base monetária• Eurosistema (BCE + BC de cada país) controla– Notas e moedas em circulação
– Reservas (obrigatórias e excedentárias)– Acesso à facilidade de depósito do Eurosistema• Com isto, o BCE controla– Liquidez do mercado monetário• E com isto influencia as taxas de juro do mercadoSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

79

Quadro da Política Monetária

Transmissão
Intermédia #1

Instrumentos--

Requisitos dereservasmínimasOperações em
mercado aberto
Taxas de juro
overnight-

Taxa de juro decurto prazo
Agregadosmonetários baseTransmissão
Intermédia #2-

Agregadosmonetários
Inflação
Taxa de câmbio

Objectivo Final-Sessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

Estabilidade depreçosEstabilidade
financeira
Crescimento
sustentável

80

Quadro da Política Monetária — Objectivo Final• Objectivo: manutenção da estabilidade de preços (inflation-targeting)– Define e executa a política monetária– Realiza operações cambiais– Detém e gere as reservas cambiais dos Estados-Membros– Promove o bom funcionamento dos sistemas de pagamento• E cumpre outras funções de um Banco Central– Lender of last resort (cedências de liquidez)Sessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

81

Instrumentos ao dispor do BCE• Requisitos de reservas mínimas para as instituições de crédito
• Operações de mercado aberto para controlar taxas de juro (curto-prazo), gestão deliquidez e sinalizar política monetária (ancorar expectativas)– Operações reversíveis
– Operações definitivas (outright transactions)– Emissão de certificados de dívida
– Swap de divisas– Constituição de depósitos a prazo fixo

• Facilidades permanentes de depósito/cedência de liquidezSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

82

Transmissão Intermédia #1• A taxa de juro (preço do crédito) é resultado da interacção da oferta
e da procura no mercado monetário– EURIBOR: taxas de referência, entre 1 semana e 1 ano, que são oferecidas
entre um prime bank e um outro prime bank no mercado interbancário do
Euro• As taxas de referência do BCE para depósitos e cedências de liquidez afectam essa taxa

Sessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

83Balanço de um Banco Central
ACTIVOPASSIVO• Ouro• Reservas (moeda
estrangeira)• Títulos dívida pública• Outros títulos(corporate bonds,
MBSs, etc.)• Base monetária (MB)• Notas e moedas
em circulação
• Reservas (bancos
comerciais)Sessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

84

Política monetária do BCE após a crise das dívidas soberanas“• Política monetária não-Within our mandate, the
ECB is ready to do
whatever it takes topreserve the euro. And
believe me, it will beenoughconvencional– Cedência de liquidez de longoprazo (LTROs)– Cedência de liquidez em moeda
estrangeira– Taxas de depósito negativas– Transacções Monetárias Definitivas
estirilizada (OMTs)

Mario Draghi– Quantitative EasingSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

85

Quantitative Easing — A bazooka de Mario DraghiSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

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Política monetária do BCE após a crise das dívidas soberanas•

Quantitative Easing– Alarga o leque de activos que o BCE aceita como colaterais• Corporate bonds• Hipotecas• Etc.

– Conduz a uma expansão do balanço do BCE (operação não esterilizada)•

Efeitos macroeconómicos– Baixam as taxas de juro
– O Euro desvaloriza face a outras moedas (política cambial?)– O mercado de capitais aprecia– Reforço dos mecanismos de transmissão da política monetáriaSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

87Quantitative Easing numa imagemSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

88Efeito do Quantitative Easing nos mercados de capitaisSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

89

Expansão da base monetária, mas não de outros agregados(crédito à economia real)

Canal detransmissão depolítica monetáriaSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

90

Referências• Vitor Constâncio, BCE (2015). “Panel discussion on Central Banking with Large Balance
Sheets”. 2015 US Monetary Policy Forum• Chen, H., V. Cúrdia, A. Ferrero (2012), “The Macroeconomic Effects of Large-Scale Asset
Purchase Programs”, The Economic Journal, Vol. 122, Issue 564• Rannenberg, A., C. Shoder, and J. Strasky (2014), “The macroeconomic effects of theEuropean Monetary’s Union fiscal consolidation from 2011 to 2013: a quantitative
assessment”• Fratzscher et al (2014). “ECB Unconventional Monetary Policy Actions: Market Impact,
international Spillovers and Transmission Channels”. FMI.
Sessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

91

Outras referênciasSessão Formação Faculdade Direito Universidade Nova — Mário Amorim Lopes

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