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企業年金とコーポレートガバナンス
Corporate pension and corporate governance柳瀬, 典由(Yanase, Noriyoshi)
慶應義塾大学2020
学事振興資金研究成果実績報告書 (2019. )コーポレートガバナンス改革において，企業年金のアセットオーナーとしての専門性の向上が，最終受益者であり母体企業のステークホルダーでもある従業員の資産形成に寄与し，企業の中長期的な価値や株主価値の向上につながることは重要なテーマである。他方で，コーポレートガバ
ナンスの基本的枠組みから見た企業年金の特徴に鑑みると，母体企業と企業年金の受益者との間に生じ得る利益相反の潜在的可能性を十分にふまえたうえで慎重に議論すべき論点でもある。
本研究では，母体企業の財務的意思決定が企業年金政策に与える影響に関する国内外の研究動向を整理することを通じて，企業年金とコーポレートガバナンスのテーマが持つ特殊性の論点を浮き彫りにするとともに，日本企業の退職給付関連データを用いた若干の実証的検討を試みた。
具体的には，退職給付会計基準導入後の日本企業のデータを用いて，株主から従業員への実質的なリスクシフトの傍証が確認されるかどうかを，年金資産の期待運用収益率と母体企業の株価との関係を調べることを通じて検討した。その結果，積極的な期待運用収益率を設定する企業ほど，時価簿価倍率が高くなることが確認された。さらに，このような関係は，企業年金の積立水準が相対的に厳しい状態にあり，母体企業の収益性が相対的に低水準にあるような企業群が牽引していることも分かった。
さらに，母体企業の株主構成に着目した分析を行ったところ，外国人や機関投資家の持株比率の高い企業群においては，こうしたリスクシフトによる株主価値の増加効果は大きく減衰することも確認された。この結果は，母体企業に対するガバナンスの程度が，企業年金政策上のリスクシフトのインセンティブにも影響を及ぼす可能性を示唆するものであり，興味深い。すなわち，母体企業へのガバナンスが不十分であり，過少投資が懸念される企業においては，経営者裁量下にある期待運用収益率の設定を通じた株主から従業員へのリスクシフトの相対的価値が高く，既存株主を「過度」に利する可能性が懸念される。
In corporate governance reform, it is an important topic that the improvement of expertise as asset
owners of corporate pensions contributes to the asset formation of employees, who are theultimate beneficiaries and stakeholders of the mother company, and leads to the enhancement of
the medium- and long-term value of the company and shareholder value. On the other hand, inview of the characteristics of corporate pensions from the perspective of the basic framework ofcorporate governance, it is also an issue that should be carefully discussed in full consideration of
the potential conflicts of interest that may arise between the mother company and the beneficiariesof the corporate pension.
This study attempts to highlight the relation between corporate pensions and corporate governancethrough a review of domestic and international research trends on the impact of the financial
decisions of the mother company on corporate pension policies, as well empirical studies using
retirement benefit (corporate pensions) -related data from Japanese listed companies.
Specifically, using data from Japanese firms after the introduction of the accounting standard forretirement benefits (corporate pensions), this study examines whether there is evidence of a
substantial risk shift from shareholders to employees by examining the relationship between theexpected return on plan assets and the stock price of the parent firm. This study finds that the firmsthat set an aggressive expected return on investment have higher market value book value
multiples. Furthermore, This study finds that such a relationship is driven by a group of firms inwhich the level of corporate pension funding is relatively tight and the profitability of the mother firm
is relatively low.
In addition, the analysis focusing on the shareholder composition of the sponsoring company
confirms that the effect of the increase in shareholder value due to such risk shifting is greatly
attenuated in the group of companies with high shareholding ratios of foreign and institutional
investors. The results are interesting because they suggest that the degree of governance towards
the sponsoring firm may also influence the incentives for risk shifting over corporate pension policy.
In other words, in firms with poor governance to the sponsoring firm and concerns about underinvestment, the relative value of risk shifting from shareholders to employees through the setting of
expected return on investment, which is under management's discretion, is high, and there areconcerns about the potential to "excessively" benefit existing shareholders.

NotesGenreURL

Research Paper
https://koara.lib.keio.ac.jp/xoonips/modules/xoonips/detail.php?koara_id=2019000007-20190230

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2020 年 4 月 1 日

2019 年度 学事振興資金（個人研究）研究成果実績報告書
所属

商学部

職名

氏名

柳瀬 典由

教授

研究代表者

補助額

1,000 （特Ａ）千円

氏名（英語） NORIYOSHI YANASE
研究課題（日本語）

企業年金とコーポレートガバナンス
研究課題（英訳）Corporate Pension and Corporate Governance１．研究成果実績の概要
コーポレートガバナンス改革において，企業年金のアセットオーナーとしての専門性の向上が，最終受益者であり母体企業のステークホルダーでもある従業員の資産形成に寄与し，企業の中長期的な価値や株主価値の向上につながることは重要なテーマである。他
方で，コーポレートガバナンスの基本的枠組みから見た企業年金の特徴に鑑みると，母体企業と企業年金の受益者との間に生じ得る利益相反の潜在的可能性を十分にふまえたうえで慎重に議論すべき論点でもある。
本研究では，母体企業の財務的意思決定が企業年金政策に与える影響に関する国内外の研究動向を整理することを通じて，企業年金とコーポレートガバナンスのテーマが持つ特殊性の論点を浮き彫りにするとともに，日本企業の退職給付関連データを用いた若干の実証的検討を試みた。
具体的には，退職給付会計基準導入後の日本企業のデータを用いて，株主から従業員への実質的なリスクシフトの傍証が確認されるかどうかを，年金資産の期待運用収益率と母体企業の株価との関係を調べることを通じて検討した。その結果，積極的な期待運用収益率を設定する企業ほど，時価簿価倍率が高くなることが確認された。さらに，このような関係は，企業年金の積立水準が相対的に厳しい状態にあり，母体企業の収益性が相対的に低水準にあるような企業群が牽引していることも分かった。
さらに，母体企業の株主構成に着目した分析を行ったところ，外国人や機関投資家の持株比率の高い企業群においては，こうしたリスクシフトによる株主価値の増加効果は大きく減衰することも確認された。この結果は，母体企業に対するガバナンスの程度が，企業年金政策上のリスクシフトのインセンティブにも影響を及ぼす可能性を示唆するものであり，興味深い。すなわち，母体企業へのガバナンスが不十分であり，過少投資が懸念される企業においては，経営者裁量下にある期待運用収益率の設定を通じた株主から従業員へのリスクシフトの相対的価値が高く，既存株主を「過度」に利する可能性が懸念される。
２．研究成果実績の概要（英訳）In corporate governance reform, it is an important topic that the improvement of expertise as asset owners of corporate pensions
contributes to the asset formation of employees, who are the ultimate beneficiaries and stakeholders of the mother company, andleads to the enhancement of the medium- and long-term value of the company and shareholder value. On the other hand, in view of
the characteristics of corporate pensions from the perspective of the basic framework of corporate governance, it is also an issue
that should be carefully discussed in full consideration of the potential conflicts of interest that may arise between the mothercompany and the beneficiaries of the corporate pension.
This study attempts to highlight the relation between corporate pensions and corporate governance through a review of domestic andinternational research trends on the impact of the financial decisions of the mother company on corporate pension policies, as wellempirical studies using retirement benefit (corporate pensions) -related data from Japanese listed companies.
Specifically, using data from Japanese firms after the introduction of the accounting standard for retirement benefits (corporatepensions), this study examines whether there is evidence of a substantial risk shift from shareholders to employees by examining therelationship between the expected return on plan assets and the stock price of the parent firm. This study finds that the firms that
set an aggressive expected return on investment have higher market value book value multiples. Furthermore, This study finds thatsuch a relationship is driven by a group of firms in which the level of corporate pension funding is relatively tight and the profitabilityof the mother firm is relatively low.
In addition, the analysis focusing on the shareholder composition of the sponsoring company confirms that the effect of the increasein shareholder value due to such risk shifting is greatly attenuated in the group of companies with high shareholding ratios of foreign
and institutional investors. The results are interesting because they suggest that the degree of governance towards the sponsoringfirm may also influence the incentives for risk shifting over corporate pension policy. In other words, in firms with poor governance tothe sponsoring firm and concerns about under-investment, the relative value of risk shifting from shareholders to employees throughthe setting of expected return on investment, which is under management's discretion, is high, and there are concerns about thepotential to "excessively" benefit existing shareholders.
３．本研究課題に関する発表
発表者氏名（著者・講演者）

発表課題名（著書名・演題）

発表学術誌名（著書発行所・講演学会）

学術誌発行年月（著書発行年月・講演年月）

柳瀬典由

企業年金とガバナンス

みずほ証券×一橋大学 ワークショ 2019 年 9 月 9 日
ップ

柳瀬典由

企業年金と企業ファイナンス

持続可能な事業開発研究会

柳瀬典由

The Value of Financial Flexibility: 名古屋大学大学院経済学研究科 2020 年 1 月 30 日
Evidence from Corporate Pension ファイナンスセミナー
Plans in Japan

柳瀬典由

コーポレートガバナンス改革とアセ 『週刊社会保障』No.3039: 法研
ットオーナーとしての企業年金の役割

12019 年 10 月 2 日

2019 年 9 月 23 日

柳瀬典由

アセットオーナーとしての企業年金 『年金ストラテジー』Vol.285: ニッセ 2020 年 3 月 4 日の役割の向上への期待
イ基礎研究所

柳瀬典由・後藤晋吾

第 7 章「企業年金とガバナンス」『日本企業のコーポレート・ガバナ 2020 年 3 月 30 日
ンス エージェンシー問題の克服と企業価値向上』中央経済社

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