情報提供⽤資料
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株式市場⾒通し⼀時的な反転か︖

ダニエル・モリス
チーフ・マーケット・ストラテジスト

単純なリフレトレード（バリュー対グロース、景気循環セクター対ディフェンシブセクター、⼩ 株式市場のベータは昨年ほど⼒強くはないものの、引き続き有利であると考えられます。

型株対⼤型株）は、ワクチン試験に対する明るい報道が出てきた昨年 11 ⽉以降、好調に推移してきましたが、今年 4 ⽉には反転しています（図表 1 参照）。反転の最も分かりやすい説明は、リフレのバブル⾃体が減速し始めたというものです。⽶ 10 年債利回りが 3⽉末に 1.74％のピークを付けて以降、当レポート執筆時点で 0.20％低下しました。中期的なインフレ予想は変わっていません。リフレトレードの相場は既に終わったのでしょうか。

 中央銀⾏のサポートにより PER の少なくとも現時点で、私たちはそのように考えていません。アンダーパフォームの要因は様々拡⼤が株価上昇をけん引していたなものがありますが、リフレトレードが反転した要因の⼤半は再び戻ってくると予想しています。

時代から、1 株当たり利益の成⻑が主要な推進⼒となる時代に移⾏しています。
 この移⾏により、バリュー株や⼩型株、選別された新興国株などに、より多くのアルファの機会がもたらされるはずです。

幅広いマクロ経済環境は株式に加えて、成⻑やインフレをサポートしている⼀⽅、グロース株のバリュエーションは依然として割⾼であるためです。
バリュエーションに対する懸念は続いていますが、⾼いバリュエーション⾃体が株式のリスクとなるわけではなく、むしろ悪い起因があったときに、⾼いバリュエーションが理由で株が通常よりも⼤きく売られるのです。⾦融危機以降、多くの中央銀⾏が⾦融⽀援を続け、今や政府⽀援も同様に⾏われる中で、難しいのは、何がきっかけになるのかを想像することです。
緊縮財政ではなく、ケインズ型の刺激策が低成⻑の解決策と⾒られています。テールリスクと考えられるのは、⽶国であまりに多くの刺激策が打たれ、インフレ期待が⼀定しなくなり、⽶連邦準備制度理事会(FRB)が急激に政策⾦利を引き上げざるを得なくなることでしょう。
市場は現在、こうしたシナリオを反映していません。短期的なインフレ期待は 2019 年の平均を 100bps(1％)上回るものの、この上昇は続かないと思われます。向こう 5 年のインフレ期待は 30bps(0.3％)しか上昇しておらず、FRB が 2%のインフレ⽬標達成に⾒合うとしていた⽔準を依然下回っている状況です。株式の⾼いバリュエーションは、これからのリターンが⻑期的な平均を下回る可能性があることを意味します。通常のボラティリティがより良い投資タイミングを提供することも予想されますが、中期的にポジティブな⾒⽅を維持しています。

株式市場⾒通し 2021 年 4 ⽉

利回りが最近低下しているのは FRB の図表1: ⽶国株指数の相対リターン
130

伝え⽅が上⼿くいったためと考えられま

景気循環とディフェンシブ
景気循環対ディフェンシブ

130す。マーケットは 2 ⽉に利回りが上昇し始めた時、FRB が⾦利上昇の経済成

⼩型対⼤型
125125
バリュー対グロース
バリューと成⻑率

120120115115110110105105100
6 Nov100

⻑への影響を懸念して、利回り上昇抑えると予想しました。FRB は部分的にはそうした⾏動をとりましたが、10 年債利回りの上昇は、成⻑やインフレ上昇を反映したものであり、依然として⾦融環境が⾮常に緩和的であることから、特に懸念されるものではないと⾒ていました。
⼀⽅で、FRB は将来の政策⾦利⽔準

11 Dec15 Jan19 Feb

出所:バークレイズ、ラッセル、S&P、MSCI、BNP パリバ・アセットマネジメント

26 Mar2021年4⽉23⽇時点についてのマーケット⾒通しが誤って上⽅修正されているようだとの認識を⽰しました。そして、労働市場が回復し、実際のインフレ率が 2％の⽬標を維持できる状況になるまでは資産購⼊縮⼩を開始しないことを強調しました。量的緩和縮⼩には 1 年は要するかもしれませんが、それが完了して初めて、FRB は利上げを計画することになるでしょう。利上げは 2023 年まで起こらず、マーケットに織り込まれているように⽶政策⾦利が今後 2 年間で 50bps（0.50％）も引き上げられることはないと考えられます。前回の⽶連邦公開市場委員会(FOMC)による予想"ドット・プロット"によると、17 ⼈のうち 8 ⼈のみが、2 年以内の利上げを予想しています。
当初、この説明にマーケットは納得できず、予想される⾦利⽔準はさらに上昇しました。この反応は、マーケット参加者が今後 2 年間のインフレ率の上昇が⾮常に⼤きく、FRB が反対の⾒⽅をしたにもかかわらず利上げを余儀なくされると予想したために⽣じた可能性があります。
FRB は予想されるインフレ率の上昇（消費者物価指数(CPI)が、今夏には 4％近くに達する可能性）に満⾜しており、それでも利上げを急ぐ必要はないとの⾒⽅を続けています。ここ数週間、メッセージは浸透してきたようです。FF ⾦利先物は⾼値から低下し、これが実質⾦利の低下にも“米国債利回りが低下したことは、FRB のメッセージが届いたことの結果かもしれません。マーケットはようやく FRB に耳傾けたようです。”

つながりました。短期的なインフレ期待はわずかに低下しましたが、おそらくこれは最初の景気刺激策後の成⻑に対する今後の増税の影響を反映していると思われます。
私たちは、⽶国債の利回りは再び上昇すると予想しています。消費者物価に関する最新のレポートでも⽰したように、もしインフレに対して更に驚きがあるとすれば、中期的なインフレ期待は上昇する余地があるでしょう。FRB のメッセージが変わらないので、実質⾦利は短期的には抑えられるかもしれませんが、歴史的に⾒れば極めて低く、私たちは今後、正常化すると⾒ています。バイデン政権が広く明らかにした"インフラ"への投資計画の詳細が⾮常に重要となります。実際に⽀出がどれだけ増加し、それが法⼈税や個⼈税の引き上げによるのか、どれだけ更なる債務発⾏で賄われるのかにより、実質⾦利と名⽬⾦利が影響を受けることになるでしょう。

バリュー対グロース
しかしながら、債券利回りの上昇は、バリュー株がグロース株をアウトパフォームするのに必要かつ⼗分な条件ではありません。例えば、2016 年から2018 年にかけて、⽶ 10 年債利回りは 170 bps（1.7％）上昇しましたが、ラッセル 1000 バリュー指数は 20％もアンダーパフォームしました。それでも、利回りが上昇すれば、バリュー指数においてウェイトが⾼い⾦融株が恩恵を受けることになります。そして、こうした⾦利上昇は、将来の利益が拡⼤し、割引率の上昇により敏感な成⻑株に悪影響を及ぼすことになるでしょう。
他の要因もバリュー株をサポートしています。 ⾦利上昇以外では、バリュー指数におけるエネルギーセクターの⽐重が⼤きくなっているため、⽯油価格が上昇している時にバリュー株がアウトパフォームする傾向があります。旅⾏や国内の移動が制限される中で世界的な⽯油需要は依然低いままです株式市場⾒通し 2021 年 4 ⽉が、原油価格はパンデミック以前の⽔準まで回復しています。それでも原油価格は 2018 年の⾼値を 16％下回っている状況です。欧⽶では規制がさらに緩和され、国境をまたいだ往来が再開するにつれて、需要の増加が原油価格の上昇につながると予想しています。
バリュー株（および景気循環株）へのローテーションは、テクノロジーなどの都市封鎖（ロックダウン）で恩恵を受けたセクターから、輸送など移動再開で恩恵を受けるセクターへの需要のシフトを反映しています。この変化は、アナリストの業績予想でも確認することができます。バリュー株の業績⾒通しは、グロース株が上昇傾向にあったパンデミック以前も低下していました。ひとたび各国政府がロックダウンを実施すると、バリュー株の業績期待はより⼤きく崩落しましたが、⾜元では改善が加速しています（図表 2）。バリュー株へのローテーションが終わりに近づくとすれば、過去のようにグロース株の業績⾒通しがバリュー株よりも⾼まっているという状態に戻った時でだろうと思われます。
バリュー株の⼒強い業績モメンタムは、か

図表2: ラッセルの株価指数での業績予想なり低い PER(株価収益率)によってもた145145

対価
バリュー株指数ン

140

成長率
グロース株指数ン

135

シオは、PER と 1 株当たり利益成⻑率と135もに上昇したため、2019 年末の 1.9 倍130130125

125120120115

115110110

105

105

100
Jun 19100
Sep 19Dec 19Mar 20Jun 20

出所:IBES、ファクトセット、BNPパリバ・アセットマネジメント

Sep 20Dec 20

らされています。グロース株指数の PEG レ140

Mar 21から 1.8 倍へとわずかしか低下していません。⼀⽅、バリュー株指数の PEG レシオは、2.6 倍から 1.6 倍に低下しています。
別の⾒⽅をすると、昨年 11 ⽉以来の資⾦シフトにもかかわらず、グロース株のバリュー株に対するプレミアムは依然として⾼いと⾔えます。
ドナルド・トランプ⽒が勝利した 2016 年
選挙前には、⽶国の予想 PER に基づく

2021年4⽉22⽇時点

グロース株のバリュエーション・プレミアムは20％程度でした。⼤統領選挙後には60％まで上昇しています(図表 3 参照)。パンデミックとロックダウンが始まると、在宅勤務やホーム・エンターテインメントをサポートするため、テクノロジー・インフラに対する需要が⾼まりました。これによってグロース株のバリュエーション・プレミアムは 80％近くまで拡⼤しています。グロース株が⾜元でバリュー株をアンダーパフォームしましたが、それでもプレミアムは 70％程度です（欧州では更に⾼く推移しています）。

図表3: 予想 PER に基づくグロース株対バリュー株のバリュエーション・プレミアム

強い業績モメンタム、魅⼒的なバリュエー

180180160160

った要因の中で、バリュー株には引き続き140

グロース株を上回るリターンが得られる余140120

⽶国
欧州

120

100

100808060604040202001998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

0

出所:IBES、ファクトセット、BNPパリバ・アセットマネジメント

2021年4⽉22⽇時点

ション、エネルギー価格と⾦利の上昇とい地があると考えています。

株式市場⾒通し 2021 年 4 ⽉

⼩型株
⼩型株のアウトパフォームが反転したことは、様々な要因で説明できるでしょう。イールドカーブのフラット化に加えて、⼩型株指数はバイオテクノロジー関連株や実⽤化されていない製薬関連株の⽐率が相対的に⾼く、個⼈投資家の取引が活発に⾏われる中、モメンタムの反転に対して脆弱なままとなっています。これに加えて、⾜元ではバイデン政権の増税提案が予想されていたことも影響していると⾔えるでしょう。⼩型株は特にトランプ減税の恩恵を受け、実効税率は 2015-16 年から 2018-19 年までに 10％ポイント低下しました。この減税が逆の動きとなれば、⼩型株指数の現在価値は下落することにつながります。おそらく、こうしたことが起こったと考えられます。2017 年の減税後、⼩型株で構成されるラッセル 2000 は⼤型株中⼼の S&P500 を数週間で約 10％上回りました。⾜元で市場の注⽬が刺激策から増税に移ったため、逆のことが起こったのです（図表 4 参照）。
また、⼩型株がアンダーパフォームする

図表4: ⼩型株の相対リターンと'タックス(税)'についての⾔及
130

もう⼀つの要因としては、インフラや福Google
Google トレンド
Trends”バイデン・タックス”"バイデン税"130

ンシブ

ラッセル2000対ラッセル 2000 vsSS&P500& P 500

125125120120115115110110105105100
Sep 20100

祉、グリーンニューディール関連⽀出の増加に対して、⼩型株指数の構成銘柄が⼤型株ほどの恩恵を受けないことが挙げられます。法⼈税が増加しても、政府需要による売上増加が同程度あれば、利益は損なわれないはずです。バイデン政権の提案の多くが⼤規模なものであることを考えると、⼩型企業よりも⼤企業の⽅がその拡⼤した需要を取り込む可能性は⾼いと考えられます。
トランプ⼤統領が誕⽣した選挙からパOct 20

Nov 20Dec 20

出所:Google、ファクトセット、BNPパリバ・アセットマネジメント

Jan 21

Feb 21Mar 21

Apr 212021年4⽉20⽇時点

ンデミック発⽣まで、⽶国の⼩型株もバリュー株と同様にアンダーパフォームしており、⼤型テクノロジー株の"呪い"に⾒舞われています。この期間、テクノロジーを除く⼤型株の 23％に対して、テクノロジーを除く⼩型株は 18％のリターン、⼤型テック株の 99％ に対して⼩型テック株は 55% のリターンにとどまり、その結果、⼩型株指数は 20％のアンダーパフォームとなりました。⼤型テック株がバリュー株へのローテーションによって値を下げると、⼩型株も現在の⽔準から新たにアウトパフォームすることも考えられます。しかしながら、潜在的な追加リターンの可能性は、バリュエーションによって限定的なものとなる可能性があります。 歴史的に、⼩型株は⼤型株に対して 16％のプレミアム（ラッセル 2000 対 S&P500、予想 PER ベース）で取引されています。このプレミアムは昨年秋には 5％のディスカウントになりましたが、現在は⻑期的な平均の 16％に戻っています。したがって、⼩型株が今後アウトパフォーマンスするためには、その利益成⻑にけん引される必要があります。

カントリー／スタイル アロケーション
バリュー株や景気循環株のエクスポージャーは、より相関の⾼い国や地域をオーバーウェイトすることによって取ることも可能です。昨年 11 ⽉のワクチン報道以来、 MSCI ワールド指数に対する各国・地域のリターンは、景気循環対ディフェンシブ、バリュー株対グロース株のアウトパフォームに⼀致しているわけではありません。 図表 5 に記載した国のうち、⽶ドル建て MSCI ワールド指数に対して⼤きくアウトパフォームしている国として、コモディティ・セクターの⽐率が⾼く、テクノロジーの⽐率が低い英国が含まれ、同様にユーロ圏は現地通貨建てでもアウトパフォームしています。英国株は歴史的にバリュー株対グロース株の相対リターンとの間で最も⾼い相関があったことも確認できます。景気循環株のアウトパフォーマンスを捉えるためには、過去に最も強い正の相関を持っていたカナダ株や新興国株に注⽬することも可能です（図表 5 参照） 。

株式市場⾒通し 2021 年 4 ⽉

図表 5: 国/地域の株式指数の相対リターンと "バリュー対グロース"や"景気循環対ディフェンシブ"との相関
相関（-100〜100）
Correlation

Returnvs MSCI World
MSCI
ワールドとの相対リターン
2020 年
11 ⽉ 6 ⽇以来
sinceNovember
2020

インデックスIndex

Cyclicals
景気循環株ディフェンシブ株
Defensives
バリュー株
ValueUS
⽶ドル

Local
現地通貨

dollar建て
11.0-9.5

currency
建て

グロース株
Growth6.3-6.6

Australia
BrazilCanadaChina
Emerging markets
EuropeEurozone
Germany
JapanUnited Kingdom
United States

4.1-0.8
4.1-18.0-4.4
2.8
6.03.9
-7.8
5.7
-0.2

-2.9
-0.4
-0.6
-19.6
0.8
4.5
2.4
-2.3
-0.2

2020
11 ⽉ 6 ⽇以来
Since年November
2020

Since設定来inception

Value
vs
バリュー対
growthグロース

Cyclicalvs景気循環対
defensive
ディフェンシブ

Value
vs
バリュー対
growthグロース

Cyclicalvs景気循環対
defensive
ディフェンシブ

31.2
2.6
48.7
-45.9
-17.3
48.1
46.0
15.9
15.1
65.3
-53.5

23.3
10.6
50.2
-6.7
14.3
7.7
22.4
-6.5
5.8
27.7
-17.8

4.3
10.0
-2.0
2.1
-3.4
17.1
11.6
4.4
-2.4
30.3
-8.8

31.9
36.7
39.8
20.641.3
14.6
25.7
27.3
-0.9
5.5
-29.6

出所:IBES、ファクトセット、BNP パリバ・アセットマネジメント

2021 年 4 ⽉ 22 ⽇時点※2020 年 11 ⽉ 6 ⽇より算出した相対リターン。⽶ドル建ての相対リターンを除き、現地通貨建てトータルリターンで計算。全てのインデックスは MSCI によるもの。景気循環株のインデックスとは、エネルギー、素材、資本財、運輸、⾃動⾞・部品、消費耐久財・アパレル、銀⾏、多⾓⾦融、半導体で構成。ディフェンシブ株は、 ⾷品・⽣活必需品⼩売、⾷品飲料・タバコ、ヘルスケア機器・サービス、医薬品、バイオテクノロジー・ライフサイエンス、電気通信サービス、公益事業で構成され、いずれも MSCI AC ワー
ルド指数を使⽤。相関は可能な限り現地通貨建て指数を使⽤し、それ以外は⽶ドル建てリターンを使⽤。2020 年 11 ⽉ 6 ⽇以来のデータは週次、設定来のデータは⽉次による。

⽶国株式の好パフォーマンスと⾼いバリュエーションによって、⼀部の投資家は次の取引再開のトレンドを捉えようと欧州株式への投資を検討するようになっています。しかし、年初来では、欧州株は⽶国株と同様のパフォーマンスとなっており、欧州株に割安なギャップが⽣じているか明らかではありません。パフォーマンスに相違があったのは、むしろ景気循環株とディフェンシブ株の間です。図表 5 で⽰されているように、欧州株は⽶国株よりも景気循環株との相関が⾼い特徴があります。昨年 11 ⽉以来、欧州の景気循環株はディフェンシブ株を 17％上回っている⼀⽅、⽶国ではその差は 6％に過ぎません。つまり、マーケットは景気回復を既に織り込んでいるようです。私たちは現在、⽶国株をオーバーウェイトしていますが、欧州の相対的バリュエーションが好ましく、⽶国で⾦利上昇や増税⾒通しが⾼まった際には、まだバランスを調整することはできるでしょう。
ワクチン関連のニュースで新興国株はアウトパフォームしましたが、その後は出遅れています。MSCI 中国株指数、とりわけ中国のテクノロジーセクターがこのアンダーパフォームの⼤半を説明しています（図表 6）。新興国株指数における中国の重要性の⾼まりが、指数の米国株の好パフォーマン
スと高いバリュエーションを背景に、一部の投資家は欧州株への投資を検討しています 。"

構成とその動向を変化させる要因となりました。歴史的には、新興国株は景気循環の影響を受けやすく、景気循環対ディフェンシブの相対パフォーマンスとの関係では、新興国株との相関が最も⾼くなっています（図表 5）。⼀⽅、中国
株は景気循環との相関がかなり低くなっています。実際、昨年 11 ⽉以降も相関はマイナスで推移しています。これこそが、私たちが中国のテクノロジーセクターの投資機会（およびリスク）を特に重視し、中国株とエマージング株への投資を分けて検討し始めた理由の 1 つです。

株式市場⾒通し 2021 年 4 ⽉

中国を除く新興市場は、景気循環的な性質を持ち、⽶ドル安の恩恵を受けていること、⽶中の貿易緊張が低下していることを勘案すれば、最終的には先進国株よりもパフォーマンスは⾼くなると⾒ていますが、すぐには上昇しないと予想しています。⽶国⾦利が上昇すれば、新興国の投資の魅⼒は相対的に低下するでしょう。アジアでは、パンデミック初期は流⾏を抑えることに⼤きな成功が⾒られましたが、ワクチン接種のペースは落ちています。
これは、国内（域内）の活動を続けることはできるものの、国境を開放することによる恩恵が遅れることを意味します。さらに、MSCI ワールド指数の3.3 倍、 MSCI ワールド（除く⽶国）の 2.0 倍と⽐較すると、新興国株の株価純資産倍率（PBR）は 2.1 倍とバリュエーションは低くありません。新興国における成⻑の主な決定要因である中国の成⻑についても、期待に届かない可能性があります。2021 年第 1 四半期の中国経済は前年同期⽐で 2.4％の拡⼤となりましたが、エコノミストの予想である 5.6％には届きませんでした。この失望は、債務削減を⽬指しながら経済成⻑を促すという中国政府が直⾯する課題を反映したものと⾔えるでしょう。

株式市場⾒通し 2021 年 4 ⽉

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