ぶぎん経済講演会

2015年の景気展望（要旨）～キーワードは「 E 」～
講師

第一生命経済研究所 主席エコノミスト

本日は、2015年の景気展望についてお話するわけ で す が、結 論 から申し 上 げ ますと、

永濱利廣 氏of QE」の「E」です。ご存じの方も多いと思いますが、これはアメリカの話です。

2015年の景気は相当良いと思います。しかしアメリカは2008年にリーマン・ショックながら経済には絶対はなくて、当然リスクもが起きて、大変景気が悪くなりました。そのあります。そのリスクはどういったものがあため、同年から大胆な金融緩和を行っておるか。リスクがある中でも、仮にそのリスクり、2014年10月まで大胆な金融緩和でアメが顕在化しなければ、なぜ来年の景気は良い

リカの中央銀行（FRB）が紙幣をたくさん刷っのかというところを説明させていただきます。て市中に供給していたのです。
ずっと増やしていた紙幣の供給増をやめた

１ ３つのネガティブEことで、一時期、株価にネガティブな反応が2015年の経済およびマーケットを見るに（Quantitative Easing：量的金融緩和）が「終あたって、非常に注目されている材料があり了します」ということで「End of QE」とます。これを集めてみると、偶然の一致とい言われています。

あ り ま し た が、 そ の 大 胆 な 金 融 緩 和、QE

いますか、頭文字が「E」の材料が多く、頭なぜ「End of QE」が今後のリスクにな文字が「E」という、わかりやすい区分で説るかというと、紙幣量を増やすのをやめただ

明させていただきます。

けでは、金融政策はまだ正常化しないのです。次に正常化するステップがあるのです。

⑴End of QEの「E」

まずリスク要因の「E」。一つ目は、「End基本的に、金利の水準が高い時は、金利を下げることで金融緩和を行ってきました。そぶぎんレポート No.185

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れがアメリカの場合（日本もヨーロッパも同じですが）は、金利を下げるところまで下げても金融緩和が足りないという状況にあり、政策金利がまだゼロ金利のままです。これがおそらく2015年のどこかのタイミングで金利が上がってくるだろうと想定されています。これが金融政策の正常化へのステップなのです。
今度、アメリカの中央銀行が金利を上げる時に、また金利を上げるという観測が高まってくると、おそらく株は一時的に調整すると思います。さらに、紙幣の量を増やすのをやめたり、利上げ等をする頃は、アメリカからお金の供給が減るという観測が高まりますから、新興国へ投資されていたお金が引き上げられてしまうことが予測されます。それが過度に引き上げられてしまうと、新興国の通貨が暴落するリスクが出てきます。
このようなリスクが2015年に控えています。具体的な時期は、今後の経済のデータ次第で分からないのですが、今のところ、市場の平均的な見方とすると、2015年の半ば位ではないかと見られています。2015年前半のどこかでスピード調整的な株価の下落がある可能性が高く、注意が必要と思います。
しかし、それを上手くやれば、いったん調整して、また上がっていくと思います。そこをいかに上手くやれるか。ここが一つ目のリスクの「E」ということになります。
⑵Ebolaの「E」

二つ目の「E」は、「Ebola」の「E」です。

このエボラ出血熱については、もうすでにご存じと思いますが、一時期のパニックに近い状況からは落ち着きを取り戻した状況にあります。
おそらく大丈夫だと思いますが、絶対大丈
夫かというと、そういうことはなく、仮にこれから私が申し上げる、「2015年の景気は10

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良いですよ」というのが崩れる可能性があるとすると、いったん収束したと思ったエボラの世界的な感染が拡大していくということだと思います。ただ、それはあくまで非常に確率の低いリスクであると思います。
また2015年、想定外の大きな地震が来てしまったら、それもリスクになってしまいま
すが、現時点で考えておかなければいけない
リスクという意味では、アメリカの利上げとエボラかと思います。
⑶Euro経済圏の「E」

もう一つのリスクになる可能性がある「E」、これは「ユーロ圏の経済」です。これも若干注意が必要なところだと思います。
今、ユーロ圏では、90年代以降の日本のようなデフレになるかもしれないというリスクが台頭してきているのです。
なぜユーロ圏の経済がデフレ懸念への政策対応に遅れているかというと、ユーロ圏は、さまざまな経済状況の国が一緒になっていることが原因と思われます。ユーロ圏全体の景気は良くないのですが、その中でも相対的にドイツの経済は良いわけです。ドイツが本当はもっと他の、ドイツよりも経済力のない国のことを考えて、金融政策や財政政策を積極的に展開していればこのような状況にはならないのです。
「大丈夫かな？」と思っていたドイツ政府も、ようやく事の重大さに気付き始めたのでしょう。後でお話しますが、ようやくユーロ圏の中央銀行である、ヨーロッパ中央銀行が、大胆な金融緩和を年明け以降実施するだろうという状況になってきました。以上のことから、引き続き2015年以降も、世界経済でマーケットに混乱をもたらす国はどこかというと、ヨーロッパの可能性があると思うのです。

⑷最後のリスクはElectionの「E」

当初、リスクの「E」は三つにしたのですが、もう一つ「E」があります。この資料をつくった後に「E」が出てきました。それは、「エレクション（衆議院選挙）」の「E」です。
もしかしたら衆議院選挙がリスクになるかもしれないということです。

まうと、恩恵を受けるところと、そうではな

基本的に年末の衆議院選挙は、アベノミク

いところが出てきます。国の税収にとってはスの是非を問う選挙だと言われています。
「大プラスです。上場企業の利益にとっても、全胆な金融緩和、機動的な財政政策、民間投資体で考えるとプラスです。ただ、中小企業をを促す成長戦略」の三本の矢と言われるアベ

考えたら、さすがに1ドル100円を大きく上ノミクスが、なぜこれほど注目されているか回るような円安になってくると、マイナスのというと、今までの日本の経済政策がグローところが出てきてしまうのです。

バルスタンダードから全く遅れていたためでアベノミクスで円安になって副作用を受けす。当たり前の経済政策ができていなかったている中小企業や家計に、円安になって増えのです。それが原因でこんなデフレになり、た税収の一部を使って分配をして、支援して15年も脱却できなかったのです。

いくという政策、これが足りていなかったのこれがアベノミクスとして、分かりやすくでしょう。おそらくこの選挙が終わったら、打ち出されているので、経済全体のパイを拡今年度の補正予算、ここをいかにしっかり大させることだけを考えれば、理にかなったやってくるか、ここが一つ、大きなポイント政策をやっていることになります。やはりそになってくると思います。のような政策をやっているところの議席が伸びるというのは、それは外国人投資家が日本株を買っているという話だと思います。

２ 2つのポジティブの「E」

大胆な金融緩和により円安になることは、冒頭で申し上げた通り、基本的に2015年経済全体にとってみたらプラスになるのでの景気およびマーケットは、私は強気で見てす。なぜかというと、結局、日本経済の究極います。なぜかというと、日本経済の環境はの問題は、「国の借金」をどうするかです。

非常に良くなると見ているからです。ある意国の借金を減らすためには何が必要でしょ味、神風が吹いてもおかしくないくらいの状う？当然、増税も必要ですが、景気を良くし況だと考えています。それはなぜかというて税収を増やすしかないのです。と、これも「E」に集約できる部分があるのではどうしたらいいのでしょう？日本の税です。

収というのは、為替と非常に密接に関係しています。日本の税収は、1円円安になると、⑴Exchangeの「E」

900 〜 1,000億増えるのです。国全体の経企業の利益は英語で「Earnings」と言い済を考えたら、円安にするほど良いわけでます。これも「E」です。このEarningsが上す。その方が税収増になって国としても有難方修正されるという期待があります。その理いわけです。

由は、「Exchange（為替レート）」と「Energy

しかし、あまり急激に円安をやり過ぎてし（原油価格）」の二つの「E」にあります。

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11先ほど申し上げました通り、確かに為替レートは、業種によっては輸入原材料が上がってしまうネガティブな要因となります。
ただ、少なくとも株式市場に関係をしてくるような上場企業にとっては、相当なプラスになるのは事実なのです。
なぜそこまで上方修正の期待があるかというと、かなり日本の企業が為替レートの想定を慎重に見ているということがあげられま

14年度下期

102
101
1009998
情報通信

卸・小売

はん用・生産用・業務用機械

その他製造業

輸送用機械

窯業・土石製品

木材・木製品

電気機械

半くらいで見ています。その後に企業決算が金属製品

このデータによると、9月時点で100円前食料品想定をどう見ているか、というデータです。

非鉄金属

鉄鋼

種ごと、これは大企業ですが、為替レートの化学

97

石油・石炭製品

2014年度下期の企業業績をつくる上で、業

103

紙・パルプ

短 観 と い う デ ー タ が あ り ま す。 こ れ は、

円／ドル
104

繊維す。10月1日に発表された日本銀行の日銀大企業の今年度想定レート～輸出関連中心に上方修正含み～

出所：日経短観（2014.9月調査）がっています。

発表されましたので、そこから若干、想定また、こんなこともよく言われています。

レートは上方修正していますが、それを個別「原油価格が下がっていますね」と言っても、で見ていくと、大体1ドル100円台半ばくら「でも円安も進んでいるから、そんなに原油いの想定レートの企業が平均的です。

価格は円建てで下がっていない」と言われる

今の為替はいくらでしょう？ 120円いきことです。

そうな状況です。もう相当な企業業績の上方

そこで、円建てにした場合を見てみると、修正が期待できます。おそらく次の決算は2円建てでもすごく下がっていることがわかり月位に発表されますが、相当、輸出関連を中ます。何故こんなに下がっているかという心に上方修正の企業が増えてくると思いまと、夏以降、確かに1割くらい円安も進んです。これが一つの「E」です。

いますが、それに対して、原油価格は元が下がっているのです。夏から3割以上も下がっ⑵Energyの「E」

もう一つの「E」が「Energy」、原油価格

なぜ下がっているかというと、きっかけはの暴落です。こちらは中小企業にも相当プラ

世界経済がちょっと先行き不透明だというとスに効いてくると思います。

ころはありました。特にヨーロッパと中国の景二つのデータがあります。黒いデータは、気の先行きはIMF（International Monetary

ドバイの原油先物価格です。一般的に原油先Fund：国際通貨基金）の経済見通しが下方

物価格は、WTI（West Texas Intermediate）修正されたり、日本も消費増税して、予想以が注目されていますが、日本が輸入している上に景気が悪くなってしまいました。しか原油はアメリカからではなく、中東から輸入し、それだけの要因による下落であれば、おしているので、日本の原油価格で考えたらド

そらくこの原油価格の下落はすぐ戻ってしまバイの方が正確なのです。これを見ていただうと思うのです。

くと、足元でもう、つるべ落としのように下12ているのです。

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この原油価格の下落は、当面戻らない可能ぶぎん経済講演会
世界中で原油が採れることになってしまう

円建て原油先物価格～円建てでも大幅下落～（ドル／バレル）
140120（円／バレル）
16,000
景気後退期
ドバイ

100

円建て（右）発を抑制したい、抑えたいわけです。シェー12,000

ル革命とはいっても、さすがに産油国から採

8,000
60

6,000

400

2005年1月
2005年8月
2006年3月
2006年10月
2007年5月
2007年12月
2008年7月
2009年2月
2009年9月
2010年4月
2010年11月
2011年6月
2012年1月
2012年8月
2013年3月
2013年10月
2014年5月
2014年12月

20

油国からしてみると、アメリカのシェール開

14,00010,00080と、それを回避するためには何が必要か？産る原油よりも採算コストは高いのです。現
在、1バレル70 〜 80ドルと言われているので、どうやったら抑えられるか、シェール開発しても、採算に合わない位まで原油価格4,000を下げるということが一番手っ取り早い方法

2,000なのです。そのため、原油価格はすぐには上0がらないと思います。
いずれにしても単純な需給だけで下がっているわけではないのです。多分、原油価格は

出所：トムソンロイター

少し前の1バレル100ドルには戻らない可能性が高いのではないかと言われています。そ性が高いと思います。そうなると、日本経済れは何故か？一言でいうと、原油価格の決定にとっては神風です。しかし、その具体的なメカニズムが変わってしまったということで恩恵は、日本の実体経済にまだ来てないと思す。原油生産国のサウジアラビアが需要がいます。原油は先物価格ですので、先物価格下がっても原油の減産をしないのです。なぜから現物価格が動くまでは少し時間がかかり減産しないのでしょうか？その原因は、アメます。また、原油輸入である日本は、その都リカのシェール革命です。アメリカでは、度、原油価格が決まるわけではなくて、３カ今まで原油が採れない場所から原油が採れる月位の契約期間で価格を決めていますから、ようになり、今や世界最大の産油国になりま

原油が下がっても輸入する原油の価格はすぐした。に下がらないのです。

そうなると何が起こるのでしょう？これまでは、どのくらいで影響が出てくるのででは、ＯＰＥＣ（Organization of Petroleum

しょう？諸々のデータを見てみると、早けれExporting Countries：石油輸出国）諸国がば、半年位で影響や効果が出てくると思いま

自分たちの利益のことだけを考えて、原油価す。多分、実際に原油安の効果は年明け、ま格をコントロールしてきました。原油価格はたは年度明けくらいには、相当プラスに効い産油国にしてみたら高い方が良いわけです。てくる可能性が高いのではないでしょうか。

今までは高くしたら、それだけ儲けが増えて2015年、日本が輸入する原油価格が、今いたのです。しかし、アメリカでシェール革年の平均的な価格より2割下がったと仮定す

命が起こってしまった以上、原油価格を単純ると、原油の輸入金額は３兆円減ります。まに高くしておくと、当然アメリカ国内でもた、2015年の為替レートは、平均して1ドルシェール開発が進んでしまう、さらにこの120円くらいいくと思うので、原 油価 格が先、カナダや他の国にシェール開発が進んで20%円建てで下がります、これだけで、2015しまったら、産油国にとっては将来が危うく年の経済成長率は１%くらい押し上げられるなってしまうことになります。

ので、相当景気が良くなると思われます。

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のような数字になっています。ただ、先ほど３ 各国の2015年経済成長率申し上げた通り、この予測には原油が下がった効果は入っていませんので、2015年につ次に主要国の経済成長率を見たいと思います。
まずアメリカ経済は堅調です。これはIMFのいては、相当な確率でこれよりも高くなると思います。

経済見通しですが、2014年は2.2になって2015年度の日本の名目経済成長率は2%います。2014年の頭にアメリカが予想外のを超えると思います。それくらいプラスにな

寒波で経済成長率がマイナスになっていながる可能性が高いと思います。そうした中で、らもプラスの2.2ですから、足元ではアメリ2015年は中国経済にも、おそらく追い風がカ は 3%を 超 え る 成 長 で す。 そ の た め、吹くと思われます。その理由はやはり原油安

2015年も3%を超える成長と思われます。

です。これは中国だけではなく、日本も含めアメリカ経済はどうして強いのでしょう？てですが、アジアの国は、原油を輸入していそれは人口の増加です。アメリカは移民のる国が非常に多いのです。それを考えると、入国により、2100年まで人口が増え続けます。

この原油価格が世界的に下がるということ人口が増える国は、アメリカとオーストラリアは、産油国にとっては非常に頭の痛い話ですくらいしかないのです。イノベーションの国でが、アジア諸国にとっては、それこそ神風にすし、ゼロから1を創るのですから非常に強いなります。

国といえます。また、資源も持っているといNIEs（Newly Industrialized Economies：

う点もアメリカの強みです。となるとアメリ新興工業経済地域）や、ASEAN（Associationカ、やはりドルは強いと予想できます。

of South ‐ East Asian Nations：東南アジ

それに対して、ユーロ圏は、一応プラス成ア諸国連合）も含めて、あまり芳しくなかっ長に戻ってはきますが、それほど強くないとたアジア諸国の経済ですが、この原油価格の予想します。

下落というのが、2015年のアジア経済には日本については、非常に弱いです。消費増税の影響が予想以上に出てしまったので、こ主要国の成長率見通通し日本スと言いました。原油が下がれば、当然天然
3.1

ユーロ圏
2.3

1.5

2.2

し、ガソリン価格ももっと下がります。
済がちょっと戻ってくると、日本からの輸出

1.3
0.9
0.8

ガスも下がって、電気料金も下がるでしょう
もう一つは、原油が下がって、アジアの経2.21.5（％）

そうなると何が起こるかというと、先ほど、日本では原油のコストが下がるからプラ～米は2014年後半から３％成長見込み～
米国相当プラスに効いてくると思います。

も増えますから、そういう面でもプラスになります。

0.8

４ 2015年の相場見通し-0.4

ここまで色々な材料について話してきまし-0.6
2012201320142015出所：IMF(2014.10月見通し）14

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た。特にマーケットの数字、経済成長率は先
ほ ど 言 い ま し た。2015年、 日 本 は 名 目 で

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2%を超えると思いますが、マーケットの数

2017末

2016末

2015末

2014末

2013末

2012末

2011末

分かってしまいます。

0.0

2010末

量の比率がどうなるかで、為替レートは大体

1.0

2009末

ば、アメリカの紙幣の量と日本の円の紙幣の2.0

2008末とドルの交換比率なわけです。端的にいえ

9月予想上
3.0

2007末

ル円レートについては、ドル円というのは円9月予想下2006末と思います。理由としては、為替レート、ド4.0

2005末

年は普通にいったら120円が定着してしまう

実績
6月予想

2004末

まず為替です。為替につきましては、2015

5.0

2003末

⑴2015年、120円／ドル定着が現実味

6.0

2002末にお話したいと思います。

7.02001末を想定しておけばいいのか。この辺を具体的～来年の利上げは１回→３回～（％）

2000末

字はどうなるか。具体的にどれぐらいの数字

イエレン議長の政策金利予想

出所：FRB2014年の年末時点で、普通に考えても、やはり日本とアメリカの紙幣の量で考えると、ず、2014年の半ばくらいには16,000円と1ドル115円以上はいって当たり前だと、実いうのが予想されていたわけですけど、実際際、今はそれ以上いっています。これは単純にいっています。さらに2015年の半ばくらな紙幣の量以外の影響もあると思いますが、いだと17,000円を超えてきている。というこのペースのまま日本とアメリカの紙幣の量か、もう超えています。そして2017年の半が推移すると、2015年の年末でどれくらいばくらいには、19,000円くらいいくというかというと120円台後半くらいまでいってし予想になっています。

まうということです。これくらいまで十分いく可能性は計算上あるということです。

今時点で、2015年の半ばくらいの数字を超えていますので、もっと上にいく可能性も例えば2015年の年末で考えれば120円台ある。逆にいうと、今はアメリカのFFレー後半になっていますが、場合によっては、リトから導き出した理論的な水準よりも、ややスクが顕在化したら110円台後半の円高にな過熱感があるという見方もできますし、ポジる可能性もある。逆に130円台後半にいく可

ティブな意味で考えれば、やはり株はさらに能性も全くないわけではない、ということに上昇のトレンドがしばらく続く期待が持てるなります。と言えると思うのです。
少なくともこれから利上げをしようとして⑵株価は一旦ピークアウトも上昇トレンド持続かいるアメリカにおいては、2015 〜 16年中次は株です。どの位展望できるのかというにまた金融緩和が入るかといえば、多分それ話です。日本の株については、アメリカの政は過去の経験則からいっても少なく、早くて策金利FFレートと非常に連動性が高いです。

2017年以降だと思います。

厳密にいうと、連動しているというか、アメざっくり見てみると、上下3〜 4,000円

リカのFFレートよりも、日本の株が4カ月位あってもおかしくないので、それを考えれ先行して動きます。

ば、場合によっては、例えば2017年の半ばこの水準でいくと仮定すると、取りあえくらいに上でいけば23,000円くらいいって

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15

ベストシナリオは、この景気の好循環がずっと続いて、2017年くらいにちょうど景気の過熱感が出てくるくらいで消費税率を上げれば、むしろ過熱感を冷ますという効果を、消費増税がもたらしてくれるので、悪影響はそれ程出ないと思います。それに対して、いる可能性もある。逆に下だと15,000円く2016年くらいに景気がピークアウトして、らいに下がっている可能性もある。日本株は2017年から景気後退に入っているところへ

FFレートで決まってくるわけではないので、消費税率を上げてしまうというのが最悪のシ

少なくとも一番の基本の部分は、上昇するとナリオです。
ただ、少なくても言えることは、2015 〜いう期待が持てると思います。

16年くらいは、これまでは苦しかったかもまとめしれない経済環境に少しは期待が持てるような日本経済が展望できるのではないかと思いあくまでこれは私の希望的な観測でが、余程のリスク要因が顕在化しなければ、おそらます。以上が今日の私の結論でございます。
（文責：ぶぎん地域経済研究所）

く2015 〜 16年くらいの景気は良いと思います。特に2015年は結構良いのではないかと期待してます。
問題は2017年です。それは何故かというと、消費増税が先送りされて2017年に消費税率を上げるわけです。

日時：2014年12月5日（金）14：00 ～ 16：00
会場：パレスホテル大宮4F ローズルーム

ＮＹダウ見通し

日経平均見通し～利上げ観測が一時的な重しか～～消費税の重石なくなる～

予測

予測
18,00018,00017, 000

17,000ダウ上

16,0002014/12

2014/09

2014/06

2014/032013/12日経下2013/09

2015/06

2015/03

2014/12

2014/09

2014/06

13,0002014/03

13,0002013/1214,0002013/09

14,0002013/06

15,0002013/03

15,000日経上2013/06

ダウ下2013/03

16,0002015/06円
19,0002015/03ドル
19,000

出所：トムソンロイター、DURI

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