〔平成22年度調査研究事業〕

日米のベンチャー・キャピタル投資の「法と経済学（law & economics）」的側面からの考察
監修

宍

戸

善

一

橋 大 学 大 学 院（一国際企業戦略研究科教授
）

執筆

藤

野

洋

商工総合研究所（（財）
主 任 研 究 員）

目

はじめに―本稿の目的・方法とアウトライン
１．VB・VCの役割
１.１ VBの役割
１.２ VCの役割
２．「法と経済学」における「企業」の理論
２.１ 「企業」理論の発展①コース：「法と経済学」と「取引費用の経済学」の端緒

３.１ （二チーム間）交渉イメージが当ては
まるVBとVC①VBの個人経営・同族会社との相違点（a）物的資本の拠出者と人的資本の拠出者の分離（b）物的資本の拠出者内・人的資本の拠出者内の未分離（c）共通の目標としてのIPO②VB・VC間の双方向のエージェンシー問題

３.２ シリコンバレー・システム②ウィリアムソン：取引費用の経済学の体系化①シリコンバレー・システムの全体像③アルチアンとデムセッツ：チーム生産理論②ベンチャー・ハビタットの特性④ジ ェ ン セ ン と メ ッ ク リ ン グ ： 「 契 約 の 束③双方向のエージェンシー問題への投資契約等（nexus of contracts）」理論⑤ハート：所有権理論⑥岩井克人：法人（株式会社）はヒトでもありモノでもある２.２ 本稿での「企業」のイメージ

での対処

４． VCの動向・特徴
４.１ 国際比較にみるVCの動向①VC投資の規模②VCファンドへの出資者①分析の枠組み③エグジットとしてのIPO（a）人的資本の拠出者と物的資本の拠出者④VC投資の収益性（b）不安とインセンティブ（c）果実（成果）の分配と支配の分配②企業のイメージ（a）モニタリング・イメージ（エージェンシー・モデル）（b）調整（ベクトル）イメージ（c）（二チーム間）交渉イメージ（d）複数の動機付け交渉のパターンが並存する可能性

３．VB・VCとシリコンバレー・システム

22

次

４.２ 日本のVC投資の現状①VBのステージ②投資先の地域分布③エグジット社数

５．日本の VC 投資の「法と経済学」からみた
特徴
５.１ 日本のVC投資の法的側面①日本でのVCの法形式・構造②VB・VC間での投資契約締結の意味合い

2011.5５.２ 日本のVC投資契約の特徴と米国との相違点②リスク回避的姿勢と失敗に対する非寛容性

５.４ 実務家へのインタビュー①日本のVC投資契約の特徴①シリコンバレー・システムの特徴（a）株式買戻条項（a）起業家の特徴（b）オブザーバー条項（b）イノベーションを産み出す技術・アイディア②米国との相違点（a）ハンズ・オフのポートフォリオ投資（b）経営権の安定への起業家の固執の源泉としての大学と大企業（c）シリコンバレー・システムのプレーヤーとリ
スク分担（c）種類株式とスウェット・エクイティの未普及（d）VBの会社支配権の移動（d）IPOに偏ったVCのエグジット②日本のVB・VCの米国との差異

５.３ 日本のVC投資を規定するその他の要因①雇用の流動性の低さ

６．まとめと日本のベンチャー･キャピタル投資への提言れたことと前後して、中小企業投資事業有限責

はじめに―本稿の目的・方法とアウトライン

任組合の制度化や、東証マザーズ等、VB が株式を公開しやすい新興市場の創設が実現した。

リーマンショックを発端とする金融危機後の一時、新興市場やJASDAQ 等での上場が増加

急激な経済の落ち込みから2 年余を経たもの

したが、一部の企業等による不透明な行為の表の、日本のIPO（Initial Public Offering：新規面化等を契機に新興市場での株式公開はピーク

株式公開）マーケットは低調な推移がなお続いアウトし、冒頭に述べた急激な金融危機後に激ている。この間、2010 年6 月に政府は新成長戦

減し、低迷が続いている。

略を策定・公表し、「リスクの高い投資や研究

こうした状況下、ベンチャー･ファイナンス

開発等のためのリスク・マネーの供給…（中略）の中核であるベンチャー・キャピタル（以下で…を確保することが不可欠である。
」（11 ペー

は、「VC」と略す）2 の投資の現状と課題はどのジ）としている。こうした観点からは、イノベようなものであろうか。この問題意識について、ーションの担い手であるベンチャー企業（以下「法と経済学（law & economics）
」的側面か

では、
「VB」と略す）に対するファイナンス、ら、米国、特にシリコンバレーのVB、VC のすなわち「ベンチャー･ファイナンス」1 の円滑状況との比較を基に、日本のベンチャー・キャ

化が不可欠である。

「法と経済学」は、
ピタル投資の分析を行う 3。

1990 年代末期の前回の金融危機当時、ベン

経済理論を用いて法律的な行為・現象を分析す

チャー・ファイナンスの改善の必要性が指摘さる手法であり、米国では法学界、あるいは企業

１ VB の資金調達、あるいはVB への資金供給。日本ではベンチャー・キャピタルによる直接金融に加えて銀行や公的金融機関などによる間接金融が利用されることも多いが、米国ではVB の事業のリスクの高さからベンチャー・キャピタルが主たる供給者となる。
２「ベンチャー・キャピタル」は厳密には、ベンチャー・キャピタル運用会社、ベンチャー・キャピタル・ファンド、ないし、ベンチャー・キャピタリス
トのいずれかをさす概念であるが、常に、この3 つを明確に区別することは難しく、本稿においては、特に区別して用いる必要がある場合を除いて、これらの総称として、ベンチャー・キャピタルないしVC の語を用いる。
３ ベンチャー・ファイナンスの方法には、銀行等の間接金融や公的機関による公的資金、あるいはビジネス・エンジェルもあるものの、本稿では、中核であるVC に議論の対象を集中する。

2011.523統治やコーポレート・ファイナンスを研究する

ーの特性についても詳細に論じている。

経済学者の間では「法と経済学」のエッセンス

本稿の構成は以下の通りである。

を用いる研究が大宗を占めており、日本でも法第1章では、導入としてVB・VCの経済全体

学者、経済学者への理解が深まりつつある4。

における役割を指摘する。第2 章では、
「企業」

本稿は、ベンチャー・キャピタル投資の関連に関する主要な理論の発展過程についてレビュ

法制、あるいは法律行為（VC ・VB 間の投資ーした後に、本稿での「企業」のイメージを提契約等）に関連する各当事者のインセンティブ

示する。第3 章は、前章を受けて経済理論的にを法と経済学的側面から分析し、今後の日本の「企業」としてのVB のイメージを論じるととベンチャー・ファイナンスへの示唆を得ること

もに、シリコンバレー・システムと呼ばれる米を目的とする。

国でのVB の発展を支える仕組み（法制度や投この目的のため、本稿の監修者である宍戸善

資契約等を包含する一種の「生態系」）の特徴

一一橋大学大学院国際企業戦略研究科教授の以を示す。第4 章で国際比較を交えて日本のVC

下の2 冊の著書・編著書に主に依拠し議論を展

投資の動向を各種の統計を基に概観した後に、開する。

第5 章で日本のVC 投資契約の特徴と米国との①宍戸善一『動機付けの仕組としての企業：イ

相違点等について、日米両国のベンチャー･フ

ンセンティブ･システムの法制度論』有斐閣

ァイナンスに詳しい実務家へのインタビューを（2006年）（以下では、宍戸（2006）と記す）。

交えて論じる。第6 章は終章であり、まとめと②宍戸善一 = ベンチャー･ ロー･ フォーラム

日本のVC投資活性化のための提言を行う。

（VLF）編『ベンチャー企業の法務・財務戦
略』商事法務（2010 年）（以下では、宍戸＝。
VLF（2010）5 と記す）

１．VB ・VC の役割
１.１

VB の役割両図書とも、VB とVC のそれぞれのインセ

経済産業省の「ベンチャー企業の創出・成長

ンティブを分析し、両者がお互いをどのようにに関する研究会」が2008 年4 月に公表した最終

動機付けするかの交渉プロセスを法理論と経済

報告書では、「ベンチャー企業」を「新しい技理論の両側面から描写しており、同時に日米の術、新しいビジネスモデルを中核とする新規事

投資契約の特徴や法制度がVB、VC のビヘイ業により、急速な成長を目指す新興企業」6 と定ビアに与える影響を具体的に示している。また、

義し、「革新的な技術や独創的なビジネスモデ

VB 育成のための生態系としてのシリコンバレ

ルを生み出す原動力として、日本経済全体のイ４ 日本では、2003 年に「法と経済学会」が設立された。
「法と経済学」の主な邦書を挙げると（出版年順）、小林秀行= 神田秀樹『法と経済学入門』弘文堂（1986 年）、三輪芳朗・神田秀樹・柳川範之編著『会社法の経済学』東京大学出版会（1998 年）、宍戸善一＝常木淳『法と経済学：企業関連法のミクロ経済学的考察』有斐閣（2004年）などがある。
５ ベンチャー･ロー･フォーラム（VLF）は、2000 年に経済産業省において行われた「プライベートエクイティファイナンス事業環境整備研究会」の委員の有志が集まって2001 年に発足したNPO。VB に関心のある、弁護士、公認会計士、ベンチャー・キャピタリスト、証券市場関係者、ジャーナリスト、研究者等が集まり、日本型ベンチャー･ファイナンスのモデルを探る議論を重ねている。同書は、VLF の多数のメンバーによって執筆が分担されているが、本稿で依拠・引用する際には個々の執筆者名ではなく、編著書全体として宍戸＝VLF（2010）と記載する。
６ 経済産業省ベンチャー企業の創出・成長に関する研究会『最終報告書 〜ベンチャー企業の創出・成長で日本経済のイノベーションを〜』（2008年4月）
10ページ。

24

2011.5

ノベーションの重要な源泉の一つ」7 であり、なお、VB が活発に活動している米国のシリ「雇用創出の源としても重要である」8 と指摘しコンバレーで標準的なVC 投資のスキームをみている。

ると、機関投資家等から出資を受けて組成され日本が欧米先進諸国への経済面でのキャッたベンチャー・キャピタル・ファンドが通常20

チ･アップを終えたため、独力でイノベーショ

社程度のVB に出資する。ベンチャー・キャピンを起こし経済成長のフロンティアを切り拓か

タリストがジェネラル・パートナーとしてファなければならないと言われて久しい。
「失われンドを運営し、リミテッド・パートナーである

た10 年（あるいは、20 年）」と言われる日本経機関投資家等はジェネラル・パートナーに大き済の長期的な停滞傾向からの脱却のためにも、な裁量権を委ね、ファンドからの収益の分配をイノベーションの担い手としてのVB の役割は受ける。また、VC 会社自身がVB にプライベ

従来以上に高まっていると言える。

ート･エクイティ投資を行う場合もある。

１.２

VC の役割２．「法と経済学」における「企業」の理論

VBは、その性質上特有のリスク9 を内包して標準的な経済理論では、「企業（firm）」は完おり、そのVB に対してリスク・マネーを供給

全合理的に行動するブラックボックスとして仮する主たるプレーヤーがVC である。

定されるが、実際の企業の行動はそれほど単純

宍戸＝VLF（2010）では、VC がVB への投ではない。そこで本章では、次章で「企業」と資を通じて果たすべき役割について、「『イノベーション創造』や『雇用機会の創出』という大（図表1）VCの投資プロセス

義名分はありますが、VC が運用するファンド

投資候補の発掘（基金）に資金を提供する投資家にとって、VCが全うすべき任は、投資リスクを抑えながら投資候補の吟味

投資リターンを最大化すること」10 に尽きると
する。

投資の実行

具体的には、VC は、「有望ベンチャー企業
を……発掘し、投資候補として厳しく吟味し、投資後に育成し、最終的に株式公開もしくは投資後の価値向上支援

公開若しくはM&A

M ＆A をさせる」11 ことを目的にしている（図（出所）宍戸＝VLF（2010）16ページ

表1）。
７ 前掲注6 経済産業省ベンチャー企業の創出・成長に関する研究会（2008）11ページ。
８ 前掲注6 経済産業省ベンチャー企業の創出・成長に関する研究会（2008）11ページ。
９ 宍戸＝VLF（2010）では、（1）技術リスク（VB の商品やサービスの中枢となる技術の開発が成功しない、もしくは著しく遅れる）、（2）マーケットリ
スク（VB の商品やサービスが期待していたほど売れない）、（3）マネジメントリスク（VB の創業者とその経営チームの能力不足とVC と創業チームとの利益相反）、（4）ファイナンスリスク（VB が株式公開もしくはM ＆A などを通してVC がその保有する株式を売却する機会を得る以前に資金がなくなる）の4つのリスクを挙げている（22〜30 ページ）。
10 宍戸＝VLF（2010）15〜16ページ。
11 宍戸＝VLF（2010）16ページ。

2011.525

してのVB の特徴を論じるのに先立って、法とそして、企業の規模の限界については、「企業経済学の範疇で言及される「企業」の理論に関の拡張が進められるのは、……追加的な取引をする主要な先行研究をレビューし、然る後に本自らの企業内に組織化するための費用が、その稿全体での「企業」のイメージを提示する。

同じ取引を公開市場で交換という手段で実行するための費用、もしくは他の企業のなかに組織

２.１ 「企業」理論の発展化される際の費用と、等しくなるところまでで①コース：「法と経済学」と「取引費用の経済ある」と説明する。

学」の端緒12

このように、コースは、それまでの経済学で1991 年にノーベル経済学賞を受賞したコーは明確に理論化されていなかった市場での取引

スは、全ての取引が市場を通じて行われるのでと企業内での取引が併存する理由について取引はなく、企業内部でさまざまな取引が行われる

費用と契約の役割について分析し、その後の理由、すなわち、企業が存在する理由を「取引「法と経済学」と取引費用の経済学の発展の端費用（transaction cost）」の存在に求め、「企緒を開いた。

業を設立する……主要な理由は、価格メカニズ
ムを利用するための費用13 が存在する、という②ウィリアムソン：取引費用の経済学の体系化14ことにある……生産を価格メカニズムを通じてウィリアムソンは、取引費用の経済学を『組織する』ことにともなう費用のうち明白な発展させ、組織の統治に関する理論としてものは、関連する諸価格を見つけだすための費体系化し 2 0 0 9 年にノーベル経済学賞を受賞用である。……市場で生ずる各々の交換取引のした。ウィリアムソンは、取引費用は、限際に、それぞれについて交渉を行ない契約を結定合理性（bounded rationality）、不確実性

ぶための費用も考慮されねばならない」として、．．．
こうした契約、例えば雇用契約のような長期継．．．．．．．．
続的な取引の締結については、「もし短期の契（uncertainty）、情報の非対称性（information．
asymmetry）によって発生すると論じる。反．．．．．．．．．．．．
復継続的な少数者間の取引において、取引費用

約を何度も結ぶかわりに長期にわたる契約を一が大きい場合、すべての取引費用についての取回結ぶと、契約を結ぶ度ごとに発生するある種引条件は、複雑すぎて契約に書くことができなの費用を回避することができる」ため、その契い、あるいは、禁止的な費用がかかる 15。こう約の受け皿として企業が設立されると論じた。

した取引を市場で行う、すなわち当事者間の契12 ロナルド・H ・コース著、宮沢 健一・藤垣 芳文・後藤 晃訳『企業・市場・法 』東洋経済新報社（1992年）（原著：Coase, Ronald, H., The Firm, theMarket, and the Law（1988））第2章「企業の本質（The Nature of the Firm）」に依拠している。
13「価格メカニズムを利用するための費用」が「取引費用」である。
14 以下の文献に依拠している。
①オリバー・E ・ウィリアムソン著、浅沼萬里・岩崎晃訳『市場と企業組織』日本評論社（1980 年）（原著：Williamson, Oliver E., Markets andHierarchies, Analysis and Antitrust Implications（1975））②Williamson, Oliver E., The Economic Institutions of Capitalism: Firms, Markets, Relational Contracting（1985）.
③伊藤秀史「オリバー・ウィリアムソン、2009 年ノーベル経済学賞受賞の意義 〜『組織の経済学』のフロンティアと現実の企業分析への適用可能性」
独立行政法人経済産業研究所BBLセミナー（2009年11月30 日）での講演（http://www.rieti.go.jp/jp/events/bbl/09113001.html）
15 複雑すぎて全ての条件を織り込むには禁止的（事実上、無限大で実現不可能）な費用がかかるために不完全にならざるをえない契約を｢不完備契約（incomplete contract）｣という。

26

2011.5

約によって行うとすると、「取引特殊的投資「結合されたインプットの全ての所有者間での（transaction-specific investment）16」を行う一

多面的な契約の代わりに、二当事者間の契約の方当事者はその取引に「ロックイン（locked．．．．
in）」されるため、相手方の「事後的な機会主

セットに対する中核的な共通のグループ（party）がチーム生産の中で結合されたインプ

義的行動（ex-post opportunistic behavior）

ットの効率的な組織化を促進する。契約の条件

17」によって不利な条件を提示されても拒否すが企業（firm）と呼ばれる団体（entity）の基ることができなくなる。このような状況が予想礎を形作る」と論じた。また、チーム生産には、される場合、その当事者は適正水準までの取引．．．
特殊的投資を行うことを躊躇するため、事前的．
な効率性（ex-ante efficiency）が阻害される

各メンバーの限界生産性を監視するのが困難で（この一連の状況を「ホールドアップ問題

取引費用が発生するというデメリットがあると（hold-up problem）」と言う）。こうした場合

し、チーム生産のデメリットがメリットを上回には、階層組織（hierarchies）が取引特殊的るまで、企業が拡大すると論じた。

投資への「保証」として機能し、市場よりも取個人の賃金がその能力を反映しない場合、「怠
慢（shirking）」を惹起する可能性、すなわちそして「企業」21 のエッセンスを以下のよう

引費用の削減に優位性を持つと論じた。このたな契約構造として定義した。

め、株式会社を始めとする各種の統治構造をも「1）結合されたインプットによる生産；2）複つ様々な組織が構築されたとし、企業の垂直的数のインプットの所有者の存在；3）結合され統合や大規模株式会社の事業部制について分析

たインプットに関する契約の全てに共通して相するとともに、株式会社の企業統治について、手方となる一つの当事者；4）その当事者は、取締役の選任権は残余請求権者（r e s i d u a l

他のインプットの所有者の契約とは独立してどclaimant）18 である株主にのみ付与すべきとした。

のようなインプットの契約についても再交渉する権利を有する；5）その当事者は残余請求権③アルチアンとデムセッツ：チーム生産理論19（residual claim）を持っている；6）その当事

アルチアンとデムセッツは、企業の存在理由

者は自身の中核的な契約上の残余請求権者としとして、「チーム生産（team production）20」ての地位を売却する権利を持っている。その中が生産費用を最小化する財・サービスがあり、核的な代理人（agent）は企業の所有者あるい

16 取引特殊的投資（transaction-specific investment）とは、特定の取引でのみ収益を産む資産への投資のことである（例えば、企業の従業員が有する社内独特のノウハウやスキル）。この資産を蓄積した投資者（例：従業員）は、資産でありながらそれを社外に持ち出すことができない。なお、取引特殊的投資（資産）は、企業特殊的投資（firm-specific investment）、関係特殊的投資（relationship-specific investment）、組織特殊的な人的資産（organization-specific human asset）とその範囲に異同があるものの、概念的には同じものである。
17 機会主義的行動とは「自分の利益のために約束を破ること」である（前掲注4宍戸＝常木（2004年）20ページ）。
18 事業清算時に、すべての確定額請求権者（労働債権を持つ従業員も含まれる）への支払い後に残った財産を取得できる者が残余請求権者であり、会社法では株主を残余請求権者としている。
19 Alchian, Armen A., and Demsets, Harold, Production, information costs and economic organization. American Economic Review, Vol.62 Issue5（Dec.,1972）777-795に依拠している。
20 前掲注19Alchian and Demsets（1972）では、1 人では運ぶことのできない荷物を2 人で運ぶ場合、両者がチームとして協力しないと目的が達成されないことを例示している。この場合、2 人が投入する労力は「結合されたインプット（joint input）」であり、片方のみでは生産活動を行うことができない。
21 ここでは、個人企業や所有と経営が分離していない株式会社（例：同族会社）が想定されているが、株式会社は、株主（所有者）と経営者が分離したケースである。

2011.527

は雇用主と呼ばれる。
」

率性を阻害する。エージェンシー費用の代表例
が、プリンシパルがエージェントの行動をモニ④ジ ェ ン セ ン と メ ッ ク リ ン グ ：「 契 約 の 束

タリングする費用であり、この費用の削減を主（nexus of contracts）」理論22

眼とする企業統治理論の発展の嚆矢となった。

ジェンセンとメックリングは株式会社を含む．．．．．．．．．．．．
企業一般について「契約関係の束として機能す．．．．．
る法的擬制の一形態にすぎず23、組織の資産と⑤ハート：所有権理論24

キャッシュフローに対する分割可能な残余請求の集合として見なし、非人的資産25 の役割に焦権（一般的には、他の契約当事者である個人

点を当てた。ハートの理論の主要点は以下の通の承認を得ることなく売却することができりである。すなわち、非人的資産の所有権にはる）によって特徴付けられる」（傍点は筆者その資産に対する残余支配権（residual rightsによる）と論じ、現在、米国の法学界、経済of control）が付随しているため、その所有者

学界で主流となっている「契約の束（nexus

は契約、慣習、あるいは法律に抵触しなければ、

of contracts）」としての企業観を基にした理論

どのような方法によってでも資産を利用する権を構築した。

利をもつ。取引費用と不完備契約が存在する場

ハートは企業を所有権（property rights）

この理論では、株式会社の株主（プリンシパ

合、残余支配権の所有者は事後的交渉力と事後

ル＝本人）と経営者（エージェント＝代理人）

的余剰の分配に影響を与えることによって、関はエージェンシー関係にあるとする。エージェ

係特殊的投資を行う関係者のインセンティブに

ンシー関係とは、プリンシパルがエージェント

影響を及ぼす。したがって、契約が不完備であに彼らのために特定のサービス（そのサービス

る場合には、企業の境界の決定、すなわち、あはエージェントへの意思決定の権限委譲を含．．
む）に従事させる契約であるが、この関係にはる企業が他の企業を統合するかどうかの決定

エージェンシー費用が必然的に発生し、経済効て左右される 26。第一に、高度に補完的な資産は、非人的資産への残余支配権の必要性によっ

22 Jensen, M., and W. Meckling, Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial
Economics, Issue3（Dec.,1976）305-360に依拠している。
23 前掲注22Jensen and Meckling（1976）は、企業のみならず、大学、病院や財団のような非営利機関（non-profit institutions）、相互貯蓄銀行（mutual savings banks）、保険会社や協同組合のような相互組織（mutual organizations）、いくつかの私的クラブと市、州と連邦政府のような政府機
関やTVA等の政府系企業も契約関係の束であると論じている。
24 以下の文献に依拠している。
①オリバー・ハート著、鳥居昭夫訳『企業・契約・金融構造』慶應義塾大学出版会（2010年）（原著：Oliver Hart, Firms, Contracts and Financial
Structure, Oxford University Press（1995））②オリバー・E・ウィリアムソン編、飯野春樹監訳『現代組織論とバーナード』文眞堂（1997年）（原著：Oliver Williamson, Organization Theory
From Chester Bernard to the Present and the Beyond,1990 by Oxford University Press, Inc.）第7章オリバー・ハート「企業理論に対する一
経済学者のパースペクティブ」（An Economist's Perspective on the Theory of the Firm, originally written for Columbia Law Review（1989）,Vol.89, No.7 by Oliver Hart）。
25 非人的資産には「機械、在庫品、建物・土地、および現金が含まれる、同様にそこには、加入者リスト、特許権、著作権、および未払い契約に包摂される権利と義務も、これらが所有権とともに譲渡される限りにおいて、含まれる」（前掲注24 ウィリアムソン（1997）217ページ）。
26 所有権理論では、「資産の残余支配権の保有の意味での所有権（a）」と、「企業の（検証可能な）利益の流れに対する権利の意味での所有権（b）」を区別し、前者が企業の統合に対して決定的に重要であるとみる。なぜならば、ある企業（A 社）が、別の企業（B 社）が有する（b）の権利を得ることは、契約に基づく取引によって可能であるが、A 社が（a）の権利を得たい場合には、B社を統合しなければならないからである （前掲注24 ウィリアムソン（1997）227 ページ参照）。

28

2011.5

は共有されるべきであり、それは企業の最小規岩井は、法によって人格を与えられた組織、模を決める27。第二に、企業の経営者は非人的．．．
資産の支配を通じて労働者の人的資産を間接的．
に支配する28。なぜならば、その非人的資産のすなわち「法人」が自然人ではないにもかかわ使用に習熟するために労働者が行った関係特殊社の株式や各種の資産に対する所有権を持つこ的投資の蓄積である人的資産は、その企業内でとができることに着目し、日本の株式会社の戦しか収益を産み出さないため、労働者は経営者

後の特質を「ヒト（法人）でもありモノ（資産）の目的のために最適な水準での労働をおこなうでもある」両義的な存在であると論じた。会社からである。

をモノにする方法は、支配株主となることであ

このように、ハートは、企業を所有権の集合とみなしたが、その理論は、所有権と支配の明らず、法人格を持つがゆえに、あたかも自然人
であるかのように、他者と契約を結び、他の会、ヒトにする方法は複数の会社間でり（図表2 ）。の過半数の株式の持合である30（図表3）

確な区別をしておらず、公開株式会社（open

戦後の日本企業はこのような両義的な存在と

corporation）にはあてはまらず、概念的には、して、従業員の組織特殊的人的資産の事実上の閉鎖会社のような中小企業やパートナーシップ

所有者として支配株主の機会主義的行動から従が想定されている。

業員を保護し、日本特有の「すり合わせ型」、
あるいは「インテグラル型」の企業構造・産業⑥岩井克人：法人（株式会社）はヒトでもありモノでもある29

構造の構築を通じた高度成長に寄与したと論じる。

（図表2）モノにする方法（図表3）ヒトにする方法

支配株主

会社

自然人

会社資産

（出所）図表2は岩井（2003）123ページ、図表3は岩井（2003）145ページ。

27 企業規模の拡大に伴い、オーナー経営者にとって資産の関係特殊性が薄れるため、資産の限界収益率が低下する。これにより、企業の拡大は限界に達する。
．．．
28 人的資産の直接的支配は「奴隷制」であり、現代の社会では法で禁じられている。
29 岩井克人『会社はこれからどうなるのか』平凡社（2003年）第4章「法人論争と日本型資本主義」113〜148 ページに依拠している。
30 図表3 について補足すると、株式会社の普通決議の議決権は過半数（50 ％超）であるため、12 社が企業グループを作り（A からL の12 社）、自社以外の11 社の株式をそれぞれ5 ％持ち合うことにより、50 ％超の議決権をグループが持つことになり、グループ外の株主からの支配を受けることがなくなる（各社の所有を5 ％としたのは、独占禁止法第11 条1 項と銀行法第16 条の3 第1 項により、銀行が原則として他社の議決権を5 ％を超えて保有できないことを考慮したもの）。なお、会社法には、①会社法上の子会社は原則として親会社の株式を保有できない（第135 条第1 項）、②自社の株式を25 ％以上保有している他社の株式を保有していても議決権を行使することはできない（第308 条第1 項）、といった株式持合による支配権の空洞化を制限する条項がある。

2011.529

２.２

本稿での「企業」のイメージ 31①分析の枠組み金額・方法を確定することができるが、人的資本は、その性質上、予め契約によって拠出の内ここまで述べてきた、「企業」理論のうち、容を完全に確定することはできない 33。物的資経済学や法学での各種の分析の枠組みとして最本の拠出者が、経営者や従業員にどのような動も一般的なものは、「契約の束」とエージェン

機付けを与えるかによって、彼らが提供する人

シー理論である。ただ、実際の企業は、エージェ

的資本の質は大きく変わってくる。一方、将来

ンシー理論のようにプリンシパル（株主）がエに亘って繰り返し物的資本の提供を受けることージェント（経営者）をモニタリング（監視監を前提とすれば、人的資本の拠出者（経営者と督）するという一方的な関係ばかりではなく、従業員）のチームは、物的資本の拠出者（株主経営者もその企業に対して関係特殊的投資を行や債権者）に対し、将来も物的資本を拠出し続っているためロックインされており、株主の機

けるインセンティブを与える必要がある。

会主義的行動の可能性に不安を感じるという面がある。また、株主と経営者以外にも、企業価（b）不安とインセンティブ

値の最大化に不可欠な主要な利害関係者として物的資本の拠出者と人的資本の拠出者が協力

従業員と債権者がいる。ここでは、日本の現代

して企業活動を行おうとする場合、双方とも相の典型的株式会社を想定して、本稿での企業の手の出方に対して不安を感じるはずである。

概念・イメージを明らかにし、次章でのVB ・
VC に関する議論の橋渡しとする32。

物的資本の拠出者の不安は、彼らが拠出する資金を人的資本の拠出者の運用に委ねなければ
ならないことに由来している。一つには、人的（a）人的資本の拠出者と物的資本の拠出者

資本の拠出者が自分達の私的利益のために資金

企業は、物的資本の拠出者（株主と債権者）を浪費してしまう、あるいは、人的資本の拠出と人的資本の拠出者（経営者と従業員）相互に者が競争者になってしまうかも知れないというおける「動機付けの仕組（incentiveことである34。もう一つには、人的資本の拠出

mechanism）」として描くことができる。

者の能力が必ずしも事前には分からないという企業が効率的に運営されるのは、経営者に対ことがある。これらのため、物的資本の拠出者するモニタリングが働いているからというよりは、拠出した資金の用いられ方を監視監督するも（もちろんそれも必要であるが）、経営者お権利、さらには拠出した資金を人的資本の拠出

よび従業員が、「企業価値」を最大化するイン者から取り戻す権利を留保したいと考える。

センティブを持っているからである。
物的資本は、予め、契約によって、拠出する

人的資本の拠出者の不安は、彼らが拠出する
人的資本は企業特殊的投資であるため、物的資

31 宍戸（2006）に依拠している。
32 後述するように、企業のイメージは複数あり、それらのいずれかは前節でレビューした先行研究の理論と親和性が高いことに留意されたい。
33 不完備契約は、ウィリアムソンやハートの理論の前提条件である。
34 これは、ジェンセンとメックリングのエージェンシー理論に言うエージェンシー費用である。

30

2011.5

本の拠出者から解雇されると、物的資本へのア

配の量は一定であり、お互いに、相手方に資本

クセスを断たれてしまい、それまでに投下したの拠出を躊躇させないためにある程度の支配の人的資本への投資が無駄になってしまうことに分配を認めなくてはならない 37。果実（付加価由来している35。それゆえ、人的資本の拠出者値）の分配に関してもこれと同様のことが言えとしては、物的資本の運用の仕方について、でる。物的資本も人的資本もともに企業活動に不きるだけ物的資本の拠出者の干渉を排除した

可欠の要素である。それぞれの資本の提供者は、

い、自分達の企業内における地位を安定化させ一定量の付加価値の分配をめぐって利害が対立たいと考える。

する関係にあるが、将来の付加価値の量を大きこうした不安が一定限度を超えると、各人がくしていくことに共通の利益を有しており、そ相互に資本の拠出を躊躇してしまうことになのためには、自らに有利な分配を求めるだけでる。この状態を「双方向のエージェンシー問題

なく、相手方に対しても、その有する資源を（two-sided agency problem）」という。

提供するインセンティブを与えなければならない。

（c）果実（成果）の分配と支配の分配

第一に、「果実の分配」をめぐる動機付け交

物的資本の拠出者にとっても、人的資本の拠渉では、事業継続中の金銭の分配（配当、報酬）、出者にとっても、自らの不安を軽減して、資本

事業清算時の残余財産の分配、および退出時のを拠出する前提条件を整えると共に、相手方の投下資本回収が主たる争点となる。

不安を軽減して、あるいは、さらにインセンティ

事業継続中の金銭の分配は、配当、報酬等とブを与えて、相手方が資本を提供しやすい環境

呼ばれる毎期ごとに支払われる付加価値の分配を整備して双方向のエージェンシー問題を緩和を指す。物的資本の拠出者の一部は、毎期に一することが、自らの利益のために必要となる。

定額の利子を受け取る取決めを行い、それ以外

不安を軽減することによってインセンティブの者は、毎期の利益の状況を見ながら、経営者

を 与 え る 方 策 と し て は 、「 支 配 3 6 の 分 配と配当額の再交渉を行う取決めを結ぶ。人的資（governance design）」があり、積極的にイン本の拠出者に支払われる報酬の決め方（例えば、

センティブを与える方策としては、「果実（付経営者と従業員に対するストック・オプション加価値）の分配（payoff design）」がある。

などのインセンティブ報酬の条件設定等）は多人的資本の拠出者と物的資本の拠出者は、両様であるが、実質的には、毎期の付加価値の状者ともにより多くの支配を求める。ただし、支況、人的な貢献度に応じて、集団的ないし個別

35 これがハートの所有権理論のポイントの一つである。
36 本稿での「支配」は、残余支配権のようなオール・オア・ナッシングの概念ではなく、各資本の拠出者が出資に際して抱く不安を軽減するための相対的交渉力を指す。
37 支配の分配や果実（付加価値）の分配に関する取決めによって、相手の出方に対する不安が完全に払拭されるわけではない。そのギャップを埋める役
割を果たし得るものとして、評判（reputation）の機能があげられる。すなわち、仮に、相手方が、機会主義的行動に出て、明示ないし黙示の約束を破るようなことがあれば、その市場における評判が著しく害され、約束を破ったことによって得た利益よりも、大きな損害を被ることが自明であれば、
たとえ支配による牽制がなくとも、相手方が約束を守ると信頼することができる。こうした、機会主義的行動を抑止する「評判の機能」は本稿の主たる分析対象であるVC とVB の関係、特にシリコンバレーでのVC の評判について、よく当てはまる（機会主義的行動の緩和に対して、ウィリアムソンの理論では階層組織が市場よりも優位性を持つと指摘されていることを想起されたい）。

2011.531

的に、物的資本の拠出者との再交渉にかかる。

競合企業への参加を一定期間制限することは可

これらは、毎期の確定したパイの分配をめぐる能である。また、人的資本の拠出者の退出のイ交渉であるが、分配しないで企業内にどれだけンセンティブを削減するために、退職給与の計留保するか38 が、さらに争点となる。こうした算やストック・オプションの段階的確定など分配の交渉において、両者とも、相手方に与えを途中退出者に不利に取り決めておくことがる分配が少なすぎると、その後の事業活動の局ある。

面で、相手方がその有する資源を提供するイン

事業清算時の残余財産の分配に関する取決め

センティブを失ってしまうという問題がある。

は、事業失敗時の後始末の方法として、また、事業継続中に退出が可能か、退出時の投下資残余請求権（residual claim）の議論との関係

本の回収はどのようにして行われるかという点において重要である 40。各資本の拠出者間でのは、付加価値の分配をめぐる交渉事項の中でも事業失敗のリスクの分配方法として、有限責任

極めて重要なものであるだけでなく、支配の分の範囲、経営者の責任が、どの企業形態をとる

配にも大きな影響を与える。一旦拠出された物

かによって法律で決められている場合が多い。

的資本の引き上げは、人的資本の拠出者にとっまた、各国の倒産法が予めルールを設定していては裁量権の縮小に繋がるので、望ましいものる。あるいは、優先株式などの種類株式の利用ではない。これに対して、退出の権利は、物的によって、契約でリスクを分担する余地もある。

資本の拠出者にとっては、人的資本の拠出者に第二の動機付け交渉は、支配の分配に関する

対する監視監督の手段にもなる。株主が持分をものである。物的資本の拠出者は、彼らが提供

公開市場で売却することによって退出できる上した物的資本の用い方に関して、経営者と従業場株式会社においては、退出の際に得られるキ員のチームに少なくとも一定の裁量権（オートャピタル・ゲインが付加価値の分配を受ける最ノミー）を与えざるを得ない。その裁量権を限も重要な手段であるし、同時に、市場価格の低定しすぎると、人的資本の拠出者のインセンティ

下、敵対的企業買収の脅威と結びついて、人的ブを奪ってしまう。しかし、反対に物的資本の資本の拠出者に対する牽制にもなる39。

拠出者が、物的資本に対するコントロールをま一方、物的資本の拠出者は、拠出先の企業にとって重要な人的資本の拠出者の退出制限の可

ったく失ってしまうとすれば、物的資本を提供
するインセンティブを失ってしまう。

能性を探ることになる。人的資本の拠出者の退換言すれば、不安の解消と言う意味で、オー

出は、基本的に自由であるが、契約によって、トノミーは人的資本の拠出者にとってのインセ

38 一般に、経営者および人的資本の拠出者は、物的資本の拠出者である株主よりもリスク回避的であり、物的資本に対する実質的裁量権を維持するため、株主に配当するよりも、できるだけ多く内部留保することを望む。
39 市場を通じた退出がない非公開企業においては、株式買取請求の手続、その際の持分の評価方法が事前の契約における重要な争点となる。さらに、公開企業・非公開企業を通じて、債務超過ないしそれに近い状況になると、債権者が残余請求権者化して、残余支配権を取得する。
40 標準的なコーポレート・ガバナンスの議論では、残余請求権者である株主は企業経営の成功・不成功の結果を引き受けるものであるから、企業価値最大化のインセンティブの観点から、株主に残余支配権を与えるのが効率的であると説く。しかし、①将来における付加価値の拡大を視野に入れた場合には、株主のみならず、その他の資源の拠出者も残余請求権者的な要素を持つ。②人的資本の提供者に対するインセンティブ報酬、および、社債権者に対するインセンティブ部分の利用が増えており、形式的にも、残余請求権者か否かという区別があまり意味を持たなくなっている。そして、③物的資本の提供者の中でも、会社の財務状況に応じて、株主と債権者の間で残余請求権者度が変化する、と言う点で問題がある。

32

2011.5

ンティブとなり、モニタリングの権限は物的資向にあることも支配の分配に関する交渉の一つ

本の拠出者にとってのインセンティブとなる。

である。

ただし、オートノミーとモニタリングは天秤の両端に位置する関係にあるため、付加価値の分
配同様、一定の量の支配をいかに分配するかが問題となる。

②企業のイメージ
上記の分析の枠組みを前提に、公開株式会社
を主に想定して動機付け交渉のパターンを以下支配の分配の仕方は、株式会社での原則は資の3 つに分類する。その際、物的資本の拠出者

本多数決であって、過半数の株式を所有する者を株主と債権者の二者に、人的資本の拠出者をが取締役を独占して自由に経営を行い、少数派

経営者と従業員の二者に分類する。そして、こは限定された情報開示請求権等を有するに過ぎの四当事者が、それぞれ企業活動に必須の資源

ない、いわば、オール・オア・ナッシングの仕を拠出するための条件に関して、自らの利得を組である。しかし、多くの非上場株式会社にお最大化するように交渉を行う。その交渉形態は

いては、物的資本の拠出者と人的資本の拠出者

当事者間の連携の仕方や拠出する資本の関係特が未分離であるか、人的資本の拠出者も株主と殊性によって3つのイメージになる。

して参加していることを前提として、資本多数決の原則は株主間契約によって修正され、支配が分配されている。

（a）モニタリング・イメージ（エージェンシ
ー・モデル）

支配の分配に関する取決めの主たるポイント

モニタリング・イメージは既述のエージェン

は、第一に、議決権の分配、第二に、取締役のシー理論（プリンシパル・エージェント理論）

分配、第三に、拒否権の分配、そして、第四に、そのものである。株式会社の主権者ないし所有情報開示請求権である。日本では、VB の経営者は株主であり、経営者はその代理人として会者は、いわゆる資本政策によって、外部資本を社の経営を行う者であるから、株主の利益を最取り入れながら、過半数の議決権をできるだけ大化するように経営を行う忠実義務を負う。株

長く維持できるように配慮するのが通常であ

主は、主権者として、経営者をモニタリングすり、また、公開企業の経営者も、株式相互持合

る様々な権限が与えられている。債権者が提供等、いわゆる安定株主工作によって、経営権のする資金や、従業員が提供する労働力は、市場維持に努めている。しかし、VB では、議決権から調達すればよいものであり、債権者や従業上の少数派が経営権をとる、あるいは、重要な員がコーポレート・ガバナンスに関与すること

決定事項に対する拒否権や情報開示請求権を持はあり得ない。経営者が、株主以外の利害関係

つことによって、支配をある程度分配すること

人の利益を考慮した経営を行うことは、その忠がある。公開企業においても、物的資本の拠出。
実義務に反することになる41（図表4）

者の圧力により、社外取締役の割合が増える傾41 エージェンシー理論自体は、価値中立的な分析枠組みであるが、法律家を中心としたコーポレート・ガバナンスの議論の中では、それ自体がある規範的イメージを持っており、議論の出発点となっている。

2011.533

（b）調整（ベクトル）イメージ入ることになり、経営者に対して、自分達に最契約法的な意味での残余請求権者は株主のみも有利な方向に契約を締結し、かつ遂行するよであるが、脚注40 に記載したとおり、広く解う、圧力をかける。この、各利害関係人が経営すると、債権者や従業員、さらには取引先など者に対してかける圧力を「モニターのベクトル」

も残余請求権者に含めることができ、コーポレと呼ぶとすると、各利害関係人が発するベクトート・ガバナンスに対して発言する正当なインルの方向と長さは、それぞれ異なっている。経センティブを持っている。

営者は、複数の利害関係者からの圧力を調整しまた、実態論としても、株主以外の利害関係ようとするので、結果的に、モニターのベクト

者は不可避的に会社経営に影響を及ぼす。各利ルの和の方向に向かって経営を行うイメージに害関係人は、経営者を通じて会社と契約関係になる。このような動機付け交渉のパターンを。
「調整（ベクトル）イメージ」と呼ぶ（図表5）（図表4）モニタリング・イメージ（エージェンシー・モデル）（c）（二チーム間）交渉イメージ
交渉イメージとは、経営者と従業員のチーム（人的資本の拠出者）と、株主と債権者のチーム（物的資本の拠出者）との、二チーム間で交渉が行われるイメージを指す。企業活動は、物的資本の拠出者が提供した資金を人的資本の拠出者のチームが運用して付加価値を産み、それ
金融市場

労働市場

を各利害関係者間で分配するものである。両チーム間では、相手方チームが、将来に向かって、

S=株主、
M=経営者、
C=債権者、
E=従業員（出所）宍戸（2006）171ページ。

その持てる資本を最大限に拠出するインセンテ
ィブを与え合う交渉が行われる。VB のコーポ

（図表5）調整（ベクトル）イメージ（図表6）（ニチーム間）交渉イメージ

S=株主、
M=経営者、
C=債権者、
E=従業員（出所）宍戸（2006）173ページ。

34

S=株主、
M=経営者、
C=債権者、
E=従業員（出所）宍戸（2006）175ページ。

2011.5

レート・ガバナンス（次章に後述）には、このくる。企業特殊的な投資の比重が小さな業種に。
交渉イメージが最もよく当てはまる（図表6）

おいてはモニタリング・イメージが、その比重

交渉イメージでは、人的資本の拠出者と物的が大きな業種においては交渉イメージが適して資本の拠出者の両チームの代表が、動機付けゲいる。また、状態依存的ガバナンス43 は、企業ームの観点から、果実の分配および支配の分配

が成長段階にある場合には機能するが、成熟期に関して合理的な交渉を行えば、パイを最大化に入った場合には機能しない。さらに、積極的するような最適解に到達するはずである。しかな選択を行わずに、調整イメージに落ち着いてし、交渉イメージが機能する前提は、人的資本いる企業が存在する可能性もある。

の拠出者と物的資本の拠出者が、それぞれ一枚岩になれることである。各チーム内の利害関係

３．VB・VC とシリコンバレー・システム

者間の交渉コストが過大になった場合に、無理

本章では、主に宍戸（2006）と宍戸＝VLFに交渉イメージを用いようとすると、コストの（2010）に依拠し、VB とVC の動機付け交渉の方が大きくなってしまう。また、各チームの代パターンをVB と同様に閉鎖会社である個人経

表者に交渉能力がないと、合理的な動機付けゲ

営の企業と比較し、本稿でのVB ・VC のイメームを行うことはできない。逆に、人的資本のージを提示し、然る後にVB とVC の動機付け

拠出者および物的資本の拠出者の各チーム内の交渉が円滑に行われているシリコンバレー・シ

交渉コストが十分に低く、交渉イメージをとる

ステムの特徴を概括する。

ことが可能な条件が整えば、公開企業であっても、シリコンバレー的な動機付けゲームを行える可能性がある42。

３.１（二チーム間）交渉イメージが当ては
まるVB とVC①VB の個人経営・同族会社との相違点（d）複数の動機付け交渉のパターンが並存する可能性

前章後半で提示した本稿での企業のイメージ
は、公開株式会社を主に想定したものであった。

本稿のように、コーポレート・ガバナンスのVB は、事業の成長の過程で通常株式公開を目

最も重要な部分は四当事者間の動機付けの仕組標にするが、設立当初は当然、非公開企業であであるという考え方をとれば、外生的要因を所る。そこで、個人経営・同族会社と比較する

与として複数の選択肢がある場合には、実態論ことによってVB ・VC の動機付け交渉の特徴

として同じ国の中に複数のコーポレート・ガバ

を明らかにする。

ナンスの仕組が並存する可能性がある。

非公開企業の多くは、小規模な個人経営ある

動機付けパターンに関しては、業種および企いは同族会社であり、同一人物が物的資本の拠業の成長段階によって、最適な選択が変わって出者と人的資本の拠出者を兼ねており、両者が42 すべての利害関係者ないしその代表が、同時に直接交渉を行う「多角的交渉イメージ」も概念的にはありえるが、法形式的に、会社の利害関係人は、経営者を通じて会社と交渉するため、少なくとも公開企業では多角的交渉は非現実的である。
43 企業の状態によってモニタリングの強度を変えるガバナンス。

2011.535

分離していないのが一般的である。これは、いVCと人的資本の拠出者である起業家（経営者）

わゆる「オーナー経営者」が経営する企業であ44

る。オーナーは株主として自らの企業に出資し、プが経営する企業がVB である）という明瞭な従業員を雇用し、銀行や仕入先等の債権者との対比が描ける。

を中心とする創業者グループ 45（このグルー間で資金の借入や運用、あるいは、仕入取引の条件について交渉し、会社を経営する（図表 7 ）。
所有と経営が分離していないため、エージェン（b）物的資本の拠出者内・人的資本の拠出者内の未分離シー問題は発生しない。こうした状況を維持で物的資本の拠出者内部および人的資本の拠出

きるのは通常、企業組織が比較的簡素で経営者者内部における役割が未分離であることも、（とその一族）が事業を適切に運営できる規模

VB の特色である。VC は機関投資家等から集の企業、あるいは、エクイティ・ファイナンス

めた資金を、株式投資（エクイティ）だけではによって企業規模の拡大を志向する必要のない

なく、転換社債等（デット）を組み合わせて投企業である。

入しており、物的資本の拠出者内部で株主と債

一方、VB を非公開企業の一つのタイプと見権者が分離していない46。

たとき、以下のような特徴があり、前章で言及

人的資本の拠出者の内部も、とくに、初期のした （二チーム間）交渉イメージが当てはま段階では、経営者と従業員が明確には分かれて。
る（前掲図表6）

いないケースがある。創業者グループの内、経営者が、従業員である技術者が行う開発に共同（a）物的資本の拠出者と人的資本の拠出者の分離
VB においては、物的資本の拠出者である（図表7）個人経営・同族会社のイメージして関与すると同時に経営を行っていることも少なからずある47。

（c）共通の目標としてのIPO
VBにおける動機付け交渉の特徴は、両者が、短期間のうちにIPO の達成という共通の目標を有していることである。これは、物的資本の拠出者のみならず人的資本の拠出者も、株式ない
しストック・オプションによって、エクイティのインセンティブを有していることによる。
このように、株主（VC）と経営者（起業家）

S=株主、
M=経営者、
C=債権者、
E=従業員（出所）宍戸善一一橋大学大学院教授作成の関係だけを部分的に見ると、VB は非公開企

44 本章以降では、動機付けの交渉パターンの四当事者のうち、「経営者」を「起業家」と呼ぶ場合があり、両者を区別しないで用いる。
45 創業者グループも出資しているケースが多いが、その金額はVC に比べるとごく僅かである。
46 一方、個人経営の企業では株主と債権者は通常明確に分離している。
47 ただし、規模の拡大に伴い、両者の分離が必然的に起こってくる。さらに、シリコンバレーでは、ある一定の段階で、VC が、専門の経営者をヘッドハ
ントしてくるといわれている。

36

2011.5

業であるが、個人経営の企業とは大きく異なっ

用するかどうか分からないという、一般的なエており、全体として見ると、機関投資家から物ージェンシー問題から発する不安がある。具体的資本を集めて、いくつもの有望なプロジェク

的には、人的資本の拠出者が、株式価値の向上

トに投資する仕組みであるという点で、大規模につながらない、自分たちの楽しみのための技

な公開企業の行っていることと共通性が多い48。

術開発等に資金や時間を使ってしまう、私的利益を優先することである。さらに、VB が成長②VB ・VC 間の双方向のエージェンシー問題

して、IPO が可能な段階になっても、起業家・前章で言及した「双方向のエージェンシー問

経営者は、株式公開に伴う様々なコスト（敵対

題」は、VB とVC の間にも存在する。人的資的企業買収のリスクを含む）を考慮して、IPO

本の拠出者であるVB は、資金の運用の仕方にを拒むという不安がある。また、起業家等人的関してオートノミーを欲し、物的資本の拠出者

資本の拠出者が退出してしまうかもしれないとであるVC は、モニタリングの権限を求める。

いう不安がある。多くのVB の会社の価値は、

VC は、複数の企業に出資することによって投

起業家個人の能力に負っているところが多く、資を分散しているが、VB の経営者は、多くの起業家が会社を去ってしまうと、物的資本の拠場合、その一つの事業に資源を集中しているた

出が無駄になってしまう可能性が高い49。

め、両者のリスク選好の度合は異なったものに一方、起業家がベンチャー・キャピタリスト

なり、リスクテイクの決断や退出のタイミングに対して抱く不安については、第一に、起業家等に関して利害対立が生じる。このような利害は、ベンチャー・キャピタリストによって会社対立の構造を前提として、ベンチャー・キャピ

から追い出されるのではないかという不安があ

タリストと起業家は、お互いに様々な不安を抱る。ただ、（特に、シリコンバレーでは）VBのき、そのままでは、お互いに資本の拠出を躊躇

成長に伴って経営者が交代することが投資契約してしまうことになる。ベンチャー・キャピタに最初から前提となっていることも多く、起業リストが起業家に対して抱く第一の不安は、起家がベンチャー・キャピタリストに対して抱業家が、資金を効率的に運用する能力を備えてく、本来の意昧での不安は、その機会主義的行いるか否かである。もちろん、ベンチャー・キ動に対する不安である。起業家は、投資契約でャピタリストは、投資する前に起業家の能力をベンチャー・キャピタリストに経営者の地位を推し量ろうとするが、実際に経営をさせてみな奪うことができる権限を与え、かつ、ベスティ

ければ本当の能力は分からない。第二に、起業

ング（vesting）50 の条件に同意していると、仮家が物的資本の拠出者の利益のために資金を運に一年以内に経営者の地位を追われると、経営

48 ただし、VB は、特にシリコンバレーでは、次の二つの点で、公開企業とは異なっている。第一に、公開企業では、一般に、株主には経営能力がないことを前提にしているが、VB ではベンチャー・キャピタリストが、経営の専門家として取締役会等に参加する。第二に、前述した、IPO という共通の目
標があるために、起業家グループも、ベンチャー・キャピタリストの経営参加、換言すれば、物的資本の拠出者のモニタリング権限の強化を受け入れやすい。
49 このことは、技術者等、他の人的資本の拠出者の退出に関してもある程度当てはまる。
50 ベスティング（vesting）は、起業家が有するストック･オプション等による株主権を一定の期間で段階的に確定させるプロセス（例：4 年間に毎年25％ずつと言うケースが多い）。

2011.537

権のみならず、キャッシュフローに対する持分

ヤーが、各々の役割を果たすことによって、革すら得られずに、自分が育てた会社から追い出

新的な事業を行うVB を継続的に再生産する生されることになり、それまでに拠出した企業特

態系、つまり｢ベンチャー・ハビタット｣（後殊的投資が無駄になってしまう。この不安が強述）として機能している。

いと、起業家はインセンティブを阻害され、人的資本の拠出を躊躇することになる。

第一に、シリコンバレーの中心に位置するス
タンフォード大学やこの地域に隣接するカリフ

また、ベンチャー・キャピタリストは、周到ォルニア大学バークレー校などの有力大学が、に退出の道を用意しておくので、起業家として

人材と技術の輩出者として重要な役割を果たしは、物的資本の拠出者が退出する不安を抱くはている52。第二に、インテル、シスコ・システ

ずである。

ムズ、ヤフーといった、元ベンチャーの大企業が、シナジーを生むプロデューサーの役割を果

３.２

シリコンバレー・システム

たしている。とりわけ、シスコ・システムズの以上のような、双方向のエージェンシー問題

A＆D（acquisition ＆ development）戦略はを内包するVB ・VC の関係を適切に調整し、有名で、技術を持つVB を買収して育てるとい経済全体の成長にまで好影響をもたらしている

う戦略で急拡大した。この戦略は、起業家に対と言われるのが、米国のシリコンバレーのシス

してM&A というエグジットを提供するというテムである。ここでは、「シリコンバレー・シ意味も持つ。第三に、シリコンバレーにおいてステム」を、シリコンバレーにおけるVB とは、法律事務所が重要な役割を果たしている。

VC の関係にその周囲の大学や法律事務所等を法律事務所は、単なる法律上の助言を提供する含めた一種の生態系（ベンチャー・ハビタットだけでなく、起業家とベンチャー・キャピタリ（venture habitat））51 として捉え、VBとVCのストの間にあって、仲介者ないし調停者の役割

関係に対するシリコンバレー・システムの含意も担い、レピュテーション・ネットワークの一を示す。

つの要となっている。そして、何よりも、流動的労働市場と豊富な人材プールの存在が、シリ①シリコンバレー・システムの全体像

コンバレー・システムを円滑に機能させる鍵とシリコンバレー・システムは、機関投資家、なっている。ベンチャー・キャピタリストが創ベンチャー・キャピタリスト、起業家によって業者に代わる経営者の候補を探す場合にも、人構成されるベンチャー・キャピタル・ファンド

材プールの中から選択でき、経営者や技術者が、の単なる集合ではない。その他の様々なプレー能力があるにもかかわらず解雇されたとして

51 宍戸＝VLF（2010）第3 章第5 節に詳しい。また、青木昌彦は、シリコンバレー・モデルについて「起業家的企業のクラスターと、他方でのベンチャ
ー･キャピタリスト、関連ニッチ産業における先導企業、他の専門的なサービス・プロバイダーなどに代表されるさまざまな仲介機関によって構成された創発的なシステムと捉える必要がある」（青木昌彦著、瀧澤弘和＝谷口和弘訳『比較制度分析に向けて 新装版』NTT 出版（2003 年）（原著：
Masahiko Aoki, TOWARD A COMPARATIVE INSTITUTIONAL ANALYSIS 2001 Massachusetts Institute of Technology）378ページ）と論じる。
52 これらの大学は、とくに基礎研究を担い、開発した技術を積極的に産業界にライセンスすることによって、多額のロイヤリティー収入を得ている。人材の面でも、学生がVB を起こすほか、教授も起業家となる。また、成功した起業家が大学で教えたり、インターンシップを提供するなど、大学と産業界との人材の相互流動化が行われている。

38

2011.5も、次の就職先を探すのは容易である。

を所有することによってリスクを分担し、そのこうした環境の中で、VC は機関投資家からベンチャー企業の成功のために寄与するシステ

資金を集めて、それを複数の起業家にプライベム」55 であり、「エクイティベース・リスク分

ート・エクイティ投資を行うが、それは単なる

担・ネットワーク」56 を基本的要素とする生態分散投資ではなく、ベンチャー・キャピタリス

系、すなわち｢ベンチャー・ハビタット｣なのでトが、取締役として経営に参加すること、すなある。

わちハンズ・オン投資53 によって、投資リスクを引き下げようとする54。

②ベンチャー・ハビタットの特性

このように、シリコンバレーにおいては、ベスタンフォード大学の研究57 によると、シリンチャー・キャピタリストのネットワーク、起コンバレーが典型的であるが、最適なベンチャ

業家のネットワーク、大学を中心としたネット

ー・ハビタットには以下の10 の特性が備わっ

ワーク、大企業を中心としたネットワーク、そているとする。

して弁護士のネットワークが存在し、さらに、

i）ゲームのルールの有利性（法制度、資本市

これらの人的ネットワークが相互に接続し、ネ場のルール等）（Favorable rules of theットワーク内で評判の機能が働き各プレーヤー

game）の不安を埋めている。シリコンバレー・システii）高度な知識の集積（Knowledge Intensity）

ムのプレーヤーにとって、自らの評判を高める

iii）質が高く、流動性のある労働力（A high-

ことが最重要課題とされており、VB 間での競争は熾烈であるが、同時に、プレーヤー間の情報の共有も盛んに行われている。これによって、

quality and mobile work force）
iv）実力主義・結果主義的文化（R e s u l t s oriented meritocracy）

効率的な産業集積が起き、IT産業を始めとする

v）リスク・テイクに対する賞賛と失敗に対す革新的な企業の輩出が継続的に行われている。

る寛容性（A climate that rewards risk-

換言すると、シリコンバレー・システムは、「シリコンバレーのベンチャー企業に参加する者同士の相互作用によって構築されるものであtaking and tolerates failure）
vi）オープンなビジネス環境（Open businessenvironment）

り、誰もがその協調的なネットワークの一員とvii）産業界に対して働きかけを行う大学・研して、関与している当該ベンチャー企業の株式究機関（Universities and research

53 VC投資における、ハンズ・オン投資（Hands-On Investment）とは、投資した後に、VCが役員の派遣、VBへの経営幹部の紹介、取引先などの各種のアドバイス、そして、コンサルティングを積極的に実施してVB の付加価値を高める活動を伴った投資手法のことである。これに対して、投資後に、付加価値を高める活動をほとんどしないものをハンズ・オフ投資（Hands-Off Investment）と呼ぶ。
54 前掲注51 青木（2003）では、ベンチャー・キャピタリストは、ポートフォリオ内のVB 同士を競争させて、いわば、トーナメントによるガバナンスを行っているという見解が示されている。しかし、「利益相反の問題があるため、VC が、競争関係にある複数の企業に同時に出資することは少ない」（宍戸（2006）94ページ注3）との見解もある。
55 宍戸＝VLF（2010）91ページ。
56 宍戸＝VLF（2010）91ページ。
57 Chong-Moon Lee, William F. Miller, Marguerite Gong Hancock & Henry S.Rowen,Silicon Valley Edge-A Habitat for Innovation and
Entrepreneurship（Stanford University Press, 2000）第1章6ページ「The Features of the Valley's Habitat」（本稿では、宍戸＝VLF（2010）第3章第5 節に依拠し、引用・分析を行う）。

2011.539

institutes that interact with industry）

後述する段階的投資（staged financing）によviii）企業、政府、非営利組織のコラボレーシって実質的な支配を握る 59。一般的なエージェ

ョン（ Collaborations among business,

ンシー問題（資金の無駄遣い、私的利益の優先、

government, and nonprofit organizations）

IPO への躊躇）から発する不安に対しても、ix）質の高いコミュニティ（High quality of

VC は、主に段階的投資によって対処している60。

life）

すなわち、ベンチャー・キャピタリストは、起x）VB のためのインフラストラクチャー（A業家が当面必要な資金だけを小出しに出資す

specialized business infrastructure）

る。あらかじめ定められた目標をクリアできなこうした環境が整えば、投資機会が生まれ、いと次の投資を得られないので、起業家は、怠かつ、起業の失敗リスクも軽減することから、けたり無駄遣いをしている余裕はない。また、付加価値を生むことができるVC や優秀な起業

VC は取締役会に参加して起業家の仕事振りを家が集まってくる、または育ってくるというこ

監視し、最終的には、経営者を解任できる権とが示されている58。

限を握っておくことでこの不安に対処している 61。人的資本の拠出者が退出する不安に対し③双方向のエージェンシー問題への投資契約等て、VC は、人的資本の拠出者に与えるスウェッ

での対処

ト・エクイティ（sweat equity）62 やストック・

前節で述べたVB ・VC 間の双方向のエージ

オプションのベスティングによって対処していェンシー問題への対処として、シリコンバレー

る。すなわち、将来の労務の出資を見返りに、

では、VB とVC がさまざまな形で相手方の不株式やストック・オプションを取得した人的資安を軽減し、さらに資本の拠出を円滑化するイ

本の拠出者の権利が、一年間在籍することで全ンセンティブを相手方に付与している。

体の25 パーセントずつ確定していくといった、

先ず、VC が起業家に対して抱く不安につい

段階的確定のプロセスを経なければならない。

ては、第一に起業家の能力不足に対しては、このようにして、人的資本の拠出者に退出しな

VC は、例えば取締役の過半数を取得して、経いインセンティブを与えている。

営者を解任できるようにしておく、あるいは、

一方、起業家がVC に対して抱く不安につい

58 ただし、VB の核となる優れたアイデア・技術シーズそれ自体は、ベンチャー・ハビタットから自然に発生するものではない。
59 起業家が、VC に支配権を与えるような投資契約を受け入れること自体が、自らの能力に自信があることを示すものであるとの指摘もある（契約のスク
リーニング機能）。
60 起業家がIPO を躊躇することへの対策としては、株式公開請求権（demand registration right）を投資契約に含める場合がある。
61 段階的投資に関する契約条項での特色として、希薄化防止条項（anti-dilution protect）がある。これは、先行して投資したVC が、将来予想される増資において、白分たちの引受価額よりも低い価額で新株が発行されても損害を受けないように、予め歯止めをかけておくものである。さらに、将来の増資における先買権（right of first refusal）を定めておくことも多い。逆に、新規の資金調達に際して、新株引受権を行使しないとペナルティとして既存投資家としての優先権を喪失させる条項（ pay to play provision という）が用いられることもあり、これはVBへの資金供給を促進する効果がある。
62 将来の人的資本の拠出に対して起業家グループに普通株式を与える一方、VC 等の投資家が起業家の普通株式よりも相対的に高い単価で議決権付優先株式を引き受ける取引慣行のこと。両株式の拠出額の差が、起業家が将来拠出する人的資本の現在価値に相当するため、スウェット･エクイティ（汗の取り分）と呼ばれる。この優先株式には、①非累積的優先配当権、②発行価額と同額の残余財産優先分配権、③償還請求権、④普通株式と同等の議決権、⑤普通株式1 株への転換権、⑥希釈化防止条項、⑦一定数の取締役選任権、⑧一定の重要事項に対する拒否権、および⑨一定以上の条件を満たすIPO 時
における普通株式1 株への強制転換条項、などの条項が付されているため、起業家に対するVC のモニタリングを可能にするとともに、IPO が達成された時にはVC の各種の権限が消滅し、起業家への支配の分配が増加することになる。なお、広義には、ストック･オプションを含めてスウェット・エク
イティとする論者もいる。

40

2011.5

ては、第一に、VC による乗っ取りの不安に対

報酬）、事業清算時の残余財産の分配、およびしては、シリコンバレーではVC から出資を受退出時の投下資本回収が主たる争点となり、支け入れる時点で起業家は支配権を手放すことが配の分配に関する交渉の具体的内容として重要

少なくない。これは、スウェット・エクイティ

なものは、第一に、議決権の分配、第二に、取によって起業家は非常に有利な条件で持分を取締役の分配、第三に拒否権の分配、第四に、情得しており、VC との間でインセンティブが調報開示請求権、そして、第五に、果実の分配と整されているためである63。ただし、支配権を同様に退出権である。

手放すことを躊躇する起業家もいる。そのよう

まず、果実の分配をめぐる交渉についてみる

な場合には、たとえば、利子および税引き前利と、事業継続中の金銭の分配は、VB において益があらかじめ定めておいた水準に達しない場

は、利益はIPO までは再投資にまわすことが暗合には、VC が過半数の取締役を獲得するとい黙の前提であるため、株主に配当することはほった条項を投資契約に含めることがある。第二

とんど考えられていない 65。事業清算時の残余に、VC の機会主義的行動に対する不安につい

財産の分配に関しては、VC に優先権があり、ては、シリコンバレーの「評判の機能」が抑止

清算所得に残余があった場合のみ、普通株主で力になっていると指摘される。第三に、VC がある人的資本の拠出者に分配される。つまり、退出する不安 64 については、VB の事業に成功

スウェット・エクイティやストック・オプショする可能性が残っている段階ではVC が退出す

ンという形で労務出資を評価して持分を与える

ることは考えられない。なぜならば、VC にも反面、事業が成功しなければ、人的資本の拠出

エクイティのインセンティブがあるからである。

者は何も得るところがないことをはっきりさせ

以上のような、物的資本の拠出者、人的資本ている。退出時の投下資本の回収については、の拠出者双方が抱く不安を原因とする双方向の第一に、VC は、優先株主として償還請求権をエージェンシー問題とその対処の方法以外に確保することが多い。これは、いわゆるリビン

も、両者間において、果実の分配をめぐる交渉

グ・デッド66 化を防ぐ手段であり、起業家に対および支配の分配をめぐる交渉が行われ、投資する牽制の手段にもなっている。第二に、VC

契約に織り込まれる。

は、人的資本の拠出者の持分確定前の株式の譲果実の分配をめぐる交渉においては、既に述渡を禁じ、確定後、IPO 前の譲渡にもVC へのべたように、事業継続中の金銭の分配（配当、先買権（Right of First Refusal）を設定するこ63 See Thomas Hellmann, The Allocation of Control Rights in Venture Capital Contracts, 29 Rand J. Econ. 57（1998）. また、Bernard Black &Ronald Gilson, Venture Capital and the Structure of Capital Market: Bank versus Stock Markets, 47, J. Fin. Econ.243（1998）では、VBがIPOを達成するとVC の持つ優先株式は普通株式に転換されるため、投資契約上の支配権は消滅し、VC が株式の売却によりエグジットし、株式の所有構造が分散すると、経営に介入する支配的株主がいなくなる。この結果、経営陣が実質的な支配権を持つことができると論じている（これを、「支配権のコールオプション」と呼んでいる）。
64 VCは償還権や段階的投資の取り止めと言った形で退出権を確保する。
65 VCは、契約上、配当優先権を取得するが、実際に配当収入を求めているのではなく、普通株主である人的資本の拠出者に対する牽制に過ぎない。
66 VC の投資先企業が、倒産はしないが、IPO やM&A の可能性もなくなった場合には、VC の出資持分は、いわゆる塩漬け状態となり、換価できずに貸借対照表上に残ることになる。このような出資持分をリビング・デッド（原義は「生ける屍」「ゾンビ」）と呼ぶ。また、こうした状態に陥った企業自体をリビング・デッドと呼ぶこともある。

2011.541

とによって、起業家の株式売却による退出に歯は、VC が、起業家の暴走を防ぐために、最低止めをかけることが多い 67。さらに、創業者が限の重要事項の変更（自己株式の取得、新株発持分を売却する場合には、ベンチャー・キャピ

行、重要な財産の譲渡や合併などの組織再編、タルの優先株式も一緒に売却しなくてはならな

および優先株主の権利の変更等）に関して拒否

い共同売却契約（co-sale agreement）を結ぶ。

権を設定することが多い。第四に、情報開示請支配の分配に関する交渉については、第一に、求権については、VC は、VB の取締役会に出議決権の分配については基本的には株主総会決席することによって、また、不断に起業家と連議事項は、議決権の過半数の賛成で可決される

絡をとることによって、情報の収集を行うほか、

資本多数決が原則であるが、VC の議決権の量

四半期ごとの計算書類や年次予算などに関するを予め定められた経営指標等に関連づける契約

情報開示請求権が別途契約で定められる。そしが行われることもある 68、第二に、取締役の分て、第五に、退出権は果実の分配に関しても重配については、VB においては資本多数決の原

要な交渉事項であったが、VB ・VC 間の契約則が契約によって大きく修正されており、普通においては、償還権（redemption right）が株主と優先株主が、それぞれ一定の数の取締役

名目的に規定される場合がある71。しかし、VCを選任できるクラス・ボーティングによって、による物的資本の引き上げ、ないし、追加出資

取締役のポストは議決権とは無関係に、創業者の取りやめの可能性、すなわち段階的投資のプグループとベンチャー・キャピタルに分配されロセスを通じた起業家に対するモニタリングがる69。一般に、IPO に至るまでに、三回から五より重視されている。

回ぐらいの回数で増資が行われると言われており、VC も複数が参入して、シンジケートを形

４． VC の動向・特徴 72

成する過程で各ラウンドの出資者を代表する、

以上のようなシリコンバレーに代表される米

少なくとも一人の取締役がボードに参加するの国のVB ・VC 間の動機付け交渉の状況を踏まが普通である。また、とりあえず、起業家に取えて、本章前半では、各種の調査・統計を基に締役会の過半数を与えておくが、経営状態が予

VC の動向の国際比較を行い、後半では日本のめ定めておいた基準に達しなかった場合は、VC 投資の特徴について概観する。

VC が過半数を取得するという契約も行われることもある 70 。第三に拒否権の分配について
67 VC に対する譲渡制限は付けないのが普通である。
68 Steven Kaplan & Per Stromberg, Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts,
70 Rev. Econ. Stud.（2003）
は、米国の14 社のVC が119 社のVBに対して行った213 回の投資に関して、VC・VB 間の投資契約を調査し、契約後のVBの経営陣のパフォーマンスによってVCの議決権が変化するケースが多いとしている（http://faculty.chicagobooth.edu/steven.kaplan/research/kaplanstromberg.pdf）。
69 起業家が優れたCEO になれることがよく分かっている場合には、ボードの過半数にこだわる必要はなく、拒否権（後述）だけを確保して満足するというベンチャー･キャピタリストもいる。
70 この契約をボーティング・スウィッチ（voting switch）と呼ぶ。
71 VC 等の優先株主がVB に発行価額（の一定倍）で優先株式の買戻しを要求する権利。契約に規定されることは少なく、名目的に規定されるとしても主たる目的は起業家に対する威嚇であり、行使されることは殆どない。なお、買戻すのが会社としてのVB である点で、日本の投資契約で用いられる起業家に対する株式買戻条項（後述）と異なる。
72 主に宍戸＝VLF（2010）に依拠する。

42

2011.5

４.１

国際比較にみるVC の動向れるシリコンバレーのハイテクVB などと比べ①VC 投資の規模

ると、必要とする資金の量が少ないことが、欧日米欧のVC 投資をみると、米国・欧州とも

米とのVC 投資の規模の格差の一因となっていに日本を大きく上回っている。また、日本の投る可能性があると考えられている。

資金額は2006 年をピークとして3 年連続で減少。
している（図表8）②VC ファンドへの出資者

なお、日本ではVC の投資先がサービス業やファンドへの出資者をみると、年金基金の比小売業など、内需型の非製造業の企業が相対的率が日本では欧米よりも低く、年金資金の拡大に多く、こうした業種に属するVB では、世界。
の成否が重要性を帯びると思われる73（図表9）

中への事業展開を早い段階から構想すると言わ（図表8）日米欧ベンチャー・キャピタルの年間投資金額
米国

（百億円）

欧州

日本

300
250
200
150
100
50
0
2005

06

07

08

09

（年）

（注）
・欧・米は暦年（1月〜12月）、
日本は4月〜翌年3月
・日・米・欧ともVC 投資のみであり、再生・バイアウト投資は含まない。
日本は融資を含む。米国は米国内への投資であり、日本・欧州は外国への投資も含む。
（資料）米国はNVCA YEARBOOK 2010（ 1＄＝90円換算）、
欧州は2010 EVCA Yearbook（1ユーロ＝130円換算）、
日本はVEC「ベンチャーキャピタル等投資動向調査報告」各年版（出所）VEC「ベンチャーキャピタル等投資動向調査報告」2011年１月（図表9）ベンチャー・キャピタル・フアンドヘの出資者比較
日本

米国

事業法人

17.3％

銀行／信用金庫
生命保険

欧州

年金基金

40.4％

銀行

11.8％

25.7％

金融機関・保険会社

16.0％

ファンド・オブ・ファンズ

11.2％

15.7％

ファンド・オブ・ファンズ

14.2％

年金基金

18.0％

個人

1.9％

大学基金・財団

10.3％

保険会社

8.3％

証券会社

2.2％

個人・ファミリーオフィス

10.2％

キャピタルゲイン再投資

7.0％

年金基金

5.3％

VC

3.6％

政府機関

5.4％

業務執行組合

17.3％

個人

4.7％

VC

3.0％

事業法人

2.5％

政府・公共団体

2.9％

その他

22.8％

（出所）VEC2008年（出所）2008年ventureone（出所）2007年EVCA年報（注）構成比はファンド残高に占める金額比率。このほかにGP（ジェネラル・パートナー）の出資がある。
（出典）宍戸＝VLF（2010）75ページ

73 日本経済研究センター金融研究班のリポート「起業社会に向けての金融の課題」（2010 年11 月）では、公的年金基金への一定割合（例えば0.3 ％）のVB向け投資の義務付けを提言している。

2011.543

③エグジットとしてのIPO

ア、村上ファンドによる新興市場や市場外取引

日本では、ベンチャー・ファイナンスのためを利用した不透明な行為の表面化等を契機に新の株式市場として、東証マザーズやNASDAQ

興市場での株式公開はピークアウトし、冒頭にJAPAN74 等、VBが株式を公開しやすい新興市

述べた急激な世界的金融危機後は激減してお場が創設された。一時、これらの新興市場やり、2010年は7月までで20社にも達していない

JASDAQ 等での上場が増加したが、ライブド。
（図表10）（図表10）日本の新興市場での新規公開会社数（各市場）（新興市場合計）80

160
ジャスダック（NEOを含む）

70

140

東証マザーズ

60

120

ヘラクレス

50

100

新興市場合計（右目盛）

40

80

30

60

20

40

10

20

0

0
2003年

2004年

2005年

2006年

2007年

2008年

2009年

2010年
（7月まで）（資料）
・各証券取引所のHP。
（注）
・新興市場合計はジャスダック、
東証マザーズ、
ヘラクレス、
セントレックス、
アンビシャス、
Q−Boardの合計。
・テクニカル上場を除く（ジャスダックは新規銘柄概要表、ヘラクレスはIPO情報リストに「公開株数」の記載がないものをテクニカル上場とみなした）。

（図表11）欧米の新規公開会社数
（米国）

（欧州）

450

900

400

800

350

700

300

600

250

500

200

400

150

300

100

200

米国
欧州

50

100

0

0
2003年

2004年

2005年

2006年

2007年

2008年

2009年

2010年
（6月まで）（資料）
・米国：PricewaterhouseCoopers: US IPO watch （各年版、.
及び2010年2Q）
・欧州：PricewaterhouseCoopers: IPO watch Europe （各年版、.
及び2010年2Q）（注）・米国はNYSEとNASDAQの合計（2010年1-6月では、NYSEが36、
NASDAQが30）。非米国籍企業のIPOを含む（2010年1-6月では、米国籍が49、
非米国籍が17）。
・欧州は同一交換所内での市場間移動、リバース･テークオーバー（未上場会社による上場会社の買収）、greenshoe offerings（グリーンシュー・オプション：
引受会社が発行会社等から、追加必要分を予め設定した行使価格で買い受ける権利）による売出）等を除く。
オーバー・アロットメント（※）の実施に際して、（※）需要量が当初予定の売出数を超過する場合の株式の追加売出し。

74 NASDAQ JAPANは、米国NASDAQの撤退により2002年12月に大証ヘラクレスに名称変更され、2010年10月にJASDAQに統合された。なお、報道によると米国のNASDAQ は大証に2012 年をめどに夜間取引などを手がける新市場の創設を打診したとのことである（2010 年12 月28 日日本経済新
聞夕刊）
。

44

2011.5

欧米の新規公開会社数をみても、やはりリー

投資家、特に資金の本源的出し手に対して忠実

マンショックのあった2008 年に激減している。

義務を負う年金基金のVC 投資の比率が欧米にしかし、その後2009 年には下げ止まり、2010

比べて低いことが、リスクとの兼合いで合理的

年は6 月までの半年で、米国では50 社、欧州で。
な行動であることを示唆している（図表12）。
は100 社を上回っている75（図表11）
投資金額と同様に、日本のIPOの社数は欧米に比べて少ないと言わざるをえず、新興市場の低迷が際立っている。

４.２

日本のVC 投資の現状①VB のステージ
開始年別のVC ファンドの投資先企業の重点ステージをみると、2000 年以降、アーリー・④VC 投資の収益性

ステージに特化したVC ファンドが増加傾向を

日本と欧米のVC 投資の収益性を内部収益率示したが、2006 年のライブドア、村上ファン（IRR）でみると、日本のVCのIRRは欧米に比ド等による新興市場や市場外取引を利用した不べて概ね低く、特に米国との差が大きい。また、

透明な行為の表面化等を契機にIPO が低迷し、特定の投資期間のVC のパフォーマンスが株式

リーマンショックが追い討ちをかけたこともあ

市場の全体的なパフォーマンスをどの程度上回り、近年はアーリー特化型のファンドは激減しっていたかをみるために、IRR の株式指数に対ている。ファンドの組成そのものも激減していする超過リターンをみると、米国はどの投資期

るが、バランス型のファンドが散見されており、間をとってもNASDAQを少なくとも10％近く

VC ファンドはアーリー・ステージへの投資を上回っているのに対して、日本の超過リターン

手控えて、バランス型への投資を通じてレータは一桁にとどまっている。これは、日本で機関ーステージ等の、アーリーよりも段階の進んだ（図表12）日米欧のベンチャー・キャピタル・ファンドのパフォーマンス
（2009年3月現在）

日
本ファンドの種類／経過年数

1年

3年

5年

ベンチャー・キャピタル

−16.2

−10.9

−2.7

1.3

TOPIX

−21.9

−16.5

−3.8

−4.2

5.7

5.6

1.1

5.5

TOPIXに対する超過
米
国

欧
州

（単位）IRR％

10年

ベンチャー・キャピタル

−20.9

4.2

6.4

15.5

NASDAQ

−38.1

−10.3

−4.6

−3.2
18.7

NASDAQに対する超過

17.2

14.5

11.0

ベンチャー・キャピタル

−19.6

−0.6

1.8

0.2

バイアウト

−31.0

3.5

10.8

11.6

全てのプライベート・エクイティ

−30.5

2.6

8.1

8.0

（資料）
日本：VEC「ベンチャーキャピタル等投資動向調査報告」（2010年1月）
米国：NVCA, venture capital performance statistics （2009年4月）
ヨーロッパ：EVCA, long term performance of private equity （2009年6月）（注）
日本は2009年3月、欧米は2008年12月現在。

75 資料の制約から欧米は新興市場だけではないことは割り引いて考える必要がある。

2011.545

企業への投資にシフトしている模様である（図が社数、金額ともに40 ％近くに達しており、。
表13）

特に東京都が大宗を占めており、今後大学発ベンチャーの成長による地域分散が課題となると②投資先の地域分布思われる。また、近年アジア・太平洋地域へのVC 投資の投資先の地域分布をみると、関東。
投資の増加傾向も特徴的である（図表14）（図表13）重点ステージ別ファンド数
70

60

特定しない

50

バイアウト型

再生企業

バランス型
レーター

フ 40
ァ
ン
ド
数 30

エクスパンション
アーリー
シード

20

10

0
1982 83

84

85

86

87

88

89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99 2000 01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

設立年
（注）
シード：商業的事業がまだ完全に立ち上がっておらず、研究及び製品開発を継続している企業
アーリー：製品開発及び初期のマーケティング、製造及び販売活動に向けた企業
エクスパンション：生産及び出荷を始めており、
その在庫または販売量が増加しつつある企業
レーター：持続的なキャッシュ・フローがあり、
IPO直前の企業等
バランス型：様々な発展段階（シードからレーターまで）にある企業への投資を含むファンドの投資戦略
バイアウト型：バイアウトなどのベンチャー企業以外（再生企業投資を除く）
再生企業：法的再生企業等（資料）VEC「2010年ファンド・ベンチマーク調査報告」2011年1月。

（図表14）ベンチャー・キャピタル本体及び投資事業組合における投融資先の地域分布
2009年3月末

日本国内合計
内、
関東地方
内、
東京都
海外合計
内、
アジア・太平洋地域
欧州地域合計合計

金額

2010年3月末

社数

構成比

構成比 1社当たり金額（社）（％） （百万円） （％）

社数

構成比

（百万円）

（社）

（％） （百万円） （％）

金額

構成比 1社当たり金額（百万円）

11,195

91.6

667,350

77.0

59.6

10,014

91.3

609,175

75.9

60.8

5,211

42.6

341,089

39.4

65.5

4,449

40.6

303,147

37.8

68.1

4,104

33.6

280,506

32.4

68.3

3,484

31.8

250,724

31.2

72.0

1,025

8.4

198,873

23.0

194.0

955

8.7

193,433

24.1

202.5

415

3.4

97,740

11.3

235.5

408

3.7

101,974

12.7

249.9

70

0.6

25,921

3.0

370.3

62

0.6

24,6783.1

398.0

12,220100.0866,228

100.0

70.9

10,969100.0

802,612

100.0

73.2

集計サンプル数

7775（注1）社数または金額を回答している会社（注2）四捨五入や内訳に無回答があるため、内訳計、合計が一致しないことがある（資料）VEC「ベンチャーキャピタル等投資動向調査報告」2011年1月。

46

2011.5

③エグジット社数

ンセンティブとビヘイビアを経済理論的に、2009 年度のVC ファンドのエグジットの状況

すなわち｢法と経済学｣的な観点も交えて分析をみると、株式公開に至ったのは106 社と前年する。

（66 社）比では増加した。しかし実現損益は前年比で大きく減少し、継続保有分の含み益はマ

５.１

日本のVC 投資の法的側面

イナス（つまり、含み損を内包している状態）①日本でのVC の法形式・構造に転じた。エグジットの方法で社数が最も多い

現在、日本の投資家を対象とし、日本のベンのが会社経営者等による買戻しであり、次いでチャー企業を投資対象とするVC ファンドの多償却・清算の社数が多い状態は前年と変わって

くは、投資事業有限責任組合契約に関する法律。
いない（図表15）（平成10年（1998年）法律第90号。以下「有責法」という）に基づく投資事業有限責任組合

５．日本の V C 投資の「法と経済学」か（しばしばLPS（Limited Partnership）ともらみた特徴 76呼ばれる。以下「LPS」という）として組成さ本章では、これまでの議論を基に、日本のれている 77。これはVC ファンドをどのようなVC投資について論じる。第1節で日本のVC 投法形式で組成するかを考える際に重要なポイン

資の法的側面に言及した後に、第2 節で日本のトとなる、①投資家の有限責任が法的に担保さ

VC 投資契約の特徴と米国との相違点、第3 節

れるか、②ファンド運営の自由度が確保されるで日本のVC 投資を規定する諸要因について論

か、および③ファンドに関して構成員課税（パじ、第4 節で日米双方のVC 投資に精通した実

ス・スルー課税）が適用され投資家およびファ

務家へのインタビュー調査を記載する。これら

ンドに対する二重課税が回避されているか、とについて、VB、VCの動機付け交渉におけるイ

いう点において、LPS が事業範囲の限定や会計（図表15）EXIT社数の推移
2008年度（2008年4月〜2009年3月）

2009年度（2009年4月〜2010年3月）

社数

金額

実現損益額 含み損益

社数

金額

（社）

（百万円）

（百万円）

（百万円）

（社）

（百万円）

実現損益額 含み損益
（百万円）

（百万円）

83

106

2,478

1,178

-401

株式公開

66

6,116

4,682

セカンダリーファンドへの売却

26

254

60

13

58

26

その他第三者への売却

77

2,718

222

149

3,475

-311

償却・清算

202

4,906

-5,382

197

3,555-2,957

会社経営者等による買戻し

220

2,028

-1,485304

4,641-1,964

その他

79

1,893

283

54

1,318

82

（注）
「株式公開」の「含み損益」は、未売却分の年度末時点での時価評価による。
「その他」は、社債の償還や融資の返済等。
（資料）VEC「ベンチャーキャピタル等投資動向調査報告」2010年1月、2011年1月。

76 主に、宍戸＝VLF（2010）に依拠している。
77 日本法に基づく代替的なビークルとして、株式会社等の法人形態、民法上の組合、匿名組合（商法535条）または有限責任事業組合（有限責任事業組合
契約に関する法律（平成17 年（2005年）法律第40号2 条）などが考えられる。

2011.547

監査義務等の有責法上の制約に服するというデこと等民法上の組合と同じ基本的性格を有してメリットを斟酌してもなお魅力的なビークルでおり、税務上も、かかる民法上の組合としてのあるためである。

性格が維持される限り、民法上の組合と同様の

LPSは、ファンドの運営者である無限責任組

構成員課税が認められる79。

合員（米国における用語に倣って、しばしばジ

LPSの基本的な構造をみると、ファンドの資ェネラル・パートナー（General Partner）と金提供者であるLP と、ファンドの運用者であも呼ばれる。以下「GP」という）と投資家でるGP という異なったインセンティブを有するある有限責任組合員（リミテッド・パートナー

プレーヤーによって構成されている。LP は自（Limited Partner）とも呼ばれる。以下「LP」

己の資金を運用によって増加させることを目的という）によって構成される。LPS のメリットにLPS に出資を行う投資家であるのに対し、としては、ファンドの債務に関しては、GP の

GP は自らも出資を行うとはいえ、その額は名みが無限責任を負い、LP は実際に出資の価額

目的なものであることが多く、基本的にはファに責任が限定される（有責法9 条2 項）。税務上ンドの運用をビジネスとする事業者であり、フの取扱いに関しては、LPS、民法上の組合およァンド運用による報酬（特に成功報酬）の獲得

び有限責任事業組合においては、構成員課税がを目的としている。このようにLP とGP では、適用されるため、ファンドの収益に関してファファンドの組合員となる動機が異なるため、ンド自体に課税されることはなく、二重課税がLP とGP の利益は時に対立することがある。さ回避されている。他方で、LPS は有責法においらにはLP 間においても、出資の思惑に差異がてその事業範囲が限定されており（有責法3 条あり、ファンドの運用に関して意見が異なるこ

1 項）78、運営の自由度は必ずしも高くないといともありえる。

うデメリットがあるが、事業範囲の限定は問題

LPSの実務において、各組合員はこのようにとならないことが多く、また、LP からみれば異なるインセンティブを有する組合員の行動を財務諸表等の開示や会計監査義務は望ましい規

相互に規律することを望むため、ファンドの組律であるともいえる。このため、VC ファン

成段階における契約交渉の結果、組合契約には、ドのビークルとしてLPS が選択されることがさまざまな規定が設けられる。出資の方式とし多い。

ては、①各組合員が組合に対して出資を約束しLPS の特徴としては、①法人格がないこと、た金額（以下「出資約束金額」という）の枠内②その法的性質は契約であること、③組合財産

で投資等のために必要な都度、必要な金額を払は組合員の共有（合有）であること、④組合員い込ませる方式（以下「キャピタル・コール方の持分処分や組合からの脱退が制限されている式」という）と②各組合員がファンドの組成時

78 株式、持分、新株予約権、指定有価証券、金銭債権、工業所有権、著作権または信託の受益権等の取得および保有等、投資先事業者に対する経営または技術の指導、組合持分や外国法人の株式等の取得および保有などに限定されている。さらに、LPS は総組合員の出資の総額の50 ％を超えて、外国法人の発行する株式等に対する投資を行うことができない（有責法3条1項11号、同法施行令3条）。
79 銀行または保険会社がLP となる場合については、いわゆる5 ％ルール、10 ％ルールの適用除外とされている点も実務的には重要である（独占禁止法11条1 項4号）。

48

2011.5

に、出資約束金額全額を一括して払い込む方式

対する意思決定を円滑化することである。

（以下「一括払込方式」という）がある。キャ
ピタル・コール方式を採用するファンドでは、ファンドの存続期間（組合契約の契約期間）を、

５.２ 日本のVC 投資契約の特徴と米国との相違点

新規投資を行うための投資期間と投資期間満了

既に第3 章第2 節でシリコンバレー（米国）

後の投資回収のための期間に二分し、GP は、での主要な投資契約の条項について論じた。こ原則として投資期間中に限り、新規投資を行う

こからは、日本での投資契約の特徴と米国とののに必要な資金を得るためのキャピタル・コー

相違点について述べる。

ルを行うことができるものとすることが少なくない。GP は､投資期間満了後は I PO または①日本のVC 投資契約の特徴

M&A 等によるエグジットの実現を目指す80。
（a）株式買戻条項②VB ・VC 間での投資契約締結の意味合い

日本でも、米国と同様に取締役の選任等に関

まず、投資契約締結の意味合いについて述べ

して契約に規定する場合もあるが、米国にはな

ると、VB への投資はリスクが高いことから、い特徴として契約条項に違反した場合に適用さ

VC 等の投資家はモニタリングを行う必要があれる株式買戻条項が用いられることが多く、こる。しかし、投資家は必ずしも、投資先VB のの株式買戻条項はその他の規定に違反した場合

株式の過半数を取得するものではなく、少数株にも適用される場合がある。例えば、起業家に主の立場にとどまることが通常である。このた対する株式公開の努力義務を規定しておき、起め、投資後に投資先企業の経営の各場面で一定

業家がIPO をするという方針を撤回することをの関与ができるように、投資先企業ないしはそ規定違反として、起業家は株式を買い戻さなけの創業者等の既存株主とあらかじめ合意をしてればならないとする場合がある。これにより、おくことが必要であり、投資契約の締結が必要

起業家がIPO を躊躇することを牽制するのであとなる。また、投資契約には、デュー・ディリる。さらに、投資後一定期間内にIPO が達成さジェンスの結果に間違いがないことの表明・保れない場合に株式買戻条項の適用を求めること

証、および何らかの問題点が発見された場合にもある。これについては、株式公開の基準を充は、一定の解決がなされるべきこと、という投足しているのに意図的にIPO を行わない、ある資の前提条件を規定する。つまり、投資契約のいは投資契約のその他の条項に違反した場合だ

機能は、表明保証による情報の非対称性の緩和

けでなく、起業家が努力したにもかかわらず結とモニタリング権限の明確化によるエージェン

果的にIPO に至らない場合にまで買戻条項が発シー費用の削減を通じてVC のVB への投資に効するのは起業家にとって過酷であるとの批判

80 GP とLP の間でも、前者を人的資本の拠出者、後者を物的資本の拠出者とする動機付け交渉が行われ、GP ・LP 間の利益相反や、GP の報酬の決定方法
や、LPS からの脱退等について、さまざまな条項が組合契約に規定されるが、本稿では、VC ファンドであるLPS をベンチャー・キャピタリストと一体
でVC として把握するため、組合契約の内容にはこれ以上立ち入らない（組合契約の詳細については、宍戸＝VLF（2010）第4章を参照されたい）。

2011.549

もある。日本で買戻条項が用いられる理由は、われる。

VC が普通株式で投資することが多く、経営者の選解任権を持たない場合が多いので、その②米国との相違点

代償として位置づけられているためと考えられる。

（a）ハンズ・オフのポートフォリオ投資
シリコンバレー･システムでは、VC が段階（b）オブザーバー条項

的投資を行うとともに、取締役を派遣するなど

次に、米国では、物的資本の拠出者である

してハンズ・オン投資を行うことが一般的に用VC が、モニタリングを行うために種類株式等

いられることは既に述べた。一方、日本のVCを用いて取締役の選任に関する権限を持ち、取投資の実務では、VB に資金調達のニーズが発締役をVB に派遣することが少なくない。しか生すれば、VC がその時点での追加投資の是非し、日本ではVC 会社の従業員が投資先であるを判断して資金を拠出するケースは少なくない

VB の取締役の就任するケースはそれほど多くものの、段階的投資によって追加的な資金供給なく、その代わりに、投資契約にオブザーバー

へのインセンティブを起業家に付与するという条項を規定し、VC がVB の取締役会にオブザ

発想はそれほど一般的ではないようである。むーバーを参加させる権限を持つことが多いと言しろ、日本のVC 投資では、リスクを回避する

われる。オブザーバー条項活用の背景には、そために数多くの投資先に資金を分散して投資す

もそもVC 会社に取締役を派遣するキャパシテるとの考え方、いわば「ポートフォリオ投資」

ィが不足していることに加えて、①VC 会社がとしての性格が色濃く見られる。このため、社内の人事政策の維持を重視すると言う観点か

VC のVB に対する投資が1 回限りになることもら従業員を投資先のVB の取締役とすることにある81。一部の独立系のVC を除くと、VC が取

心理的抵抗を感じるという面と、②取締役とし締役を派遣することは少なく、ハンズ・オフ投て派遣した従業員がLP から株主代表訴訟を提資が一般的であることも加わり、VC とVB と起されることと会社法429 条に規定される取締の関係がシリコンバレー・システムよりも希薄役の対第三者責任を問われることに対する懸であるように見受けられる。

念、さらには、③派遣した従業員に対する使用者責任（民法715 条）をVC 会社が負うことに（b）経営権の安定への起業家の固執

対する懸念もあると思われる。

また、シリコンバレーではVC の投資を受け一方、米国ではしばしば見られる pay to

入れるのと引き換えに、VB は経営権、すなわ

play provision や株式公開請求権は日本の投ち議決権の過半数を放棄することが一般的な慣資契約ではほとんど用いられることはないと言行であるとすでに述べたが、日本のVB では、

81 船岡健太『新規公開時のベンチャーキャピタルの役割』中央経済社（2007 年7 月）では、ジャスダック、マザーズ、ヘラクレス（ナスダック・ジャパ
ンを含む）で2000 〜2005 年までに公開した企業の中で、VC の投資状況が判明した165 企業を対象に、その目論見書から「…165 企業のうち119 企業は1回のラウンドのみ（非段階的投資）でベンチャーキャピタル投資が完結している…」（41ページ）との実証分析を行っている。

50

2011.5

起業家等が議決権の過半数を維持したままで日本でも、スウェット・エクイティの実務がIPO に至ることが多いようである。この背景と広まらないと、起業家は、会社支配権を明け渡して、VC とVB の間の信頼関係がシリコンバ

すのに十分なインセンティブとなる果実の分配

レー・システムほど濃密ではないことが指摘さを受けられず、ベンチャー・キャピタルは物的れる。例えば、一定期間内でのIPO の未達成を

資本の拠出のリスクを十分に軽減するだけの支

株式買戻条項の発動事由とすることや日本の配を取得することができないという悪循環、すVC の投資のスタイルがハンズ･オフのポート

なわち双方向のエージェンシー問題の解決が困

フォリオ投資でありVB の資金需要に積極的に難であると思われる。VB に対する政府支援とコミットするVC がそれほど多くないことが、して、スウェット・エクイティを非課税とする

両者の信頼関係の醸成に影響している可能性がことを明確にすることが望まれる。

ある。
（d）IPO に偏ったVCのエグジット82（c）種類株式とスウェット・エクイティの未普及

欧米では、VC の投資回収手段（以下「エグ米国では、VC に対して優先株式の発行とベジット」という）として企業合併・買収（以下スティングにより、起業家に対してスウェッ「M&A」という）が活用されている。これにト・エクイティを付与することが一般的であ対して、日本ではVC のエグジットは主にIPOる。日本でも、2001 年の商法改正により種類

によってなされており、M＆Aは普及していな

株式が大幅に自由化されたことと2005 年の会

い。株式資本の増強により事業の拡大を強く志社法制定により種類株式の内容に属人的定めを向するVB にとっては、IPO はエグジットの手することも可能になり、これらを利用すること．．．．．
によって会社法上は、スウェット・エクイティ段としてのみならず、ファイナンス戦略としてを行うことが可能になっているが、VC から起っては、エグジットあるいはファイナンス戦略

業家への贈与ないし寄付金として課税されるおとしてM ＆A も検討に値する。M ＆A によっ

それがあるため、実務的には普及していない。

て吸収されたVB の新しいオーナーが大手企業

米国では、課税当局がスウェット・エクイテの場合、その大手企業の傘下に入り、大手企業

ィに対してエグジットまでは起業家に課税しなの販売力、ブランド力、資金力、研究開発力やいことについて、ハイテク新興企業の成長を促

マネジメント力を活用することによってVB が進するための政府支援であると位置づける考え

提供する商品やサービスのさらなる成長が期待方がある。この政府支援のメリットは、直接のできる。欧米の起業家の多くは、自分の役割を

資金の支出を伴わず、支援対象となるVB を選

世の中に今までなかった商品やサービス（つ択するのは適切なインセンティブとスキルを持まり価値）を創出することにあると考えておつVC であることと考えられている。

り、彼らの中には経営権に固執しないタイプ

も意味があるが、拡大志向の強くないVB にと

82 ここでは、前掲図表15 とは異なり、VC のエグジットの方法に投資の償却・清算とVB の起業家等による買戻しを含めず、IPO とM&A を主要なエグジットの方法と考えて議論する。

2011.551

も多い。
IPO に比較した場合のM ＆A の長所は、①②リスク回避的姿勢と失敗に対する非寛容性

必要となる時間とコストが少なく、②IPO は市

VBはその字義どおり「危険な事業」であり、況のボラティリティに影響され、想定していた

本来的にリスクを内包しているが、シリコンバ

額の資本がタイムリーに調達できない可能性がレーではリスク・テイクに対する賞賛と失敗にあるのに対して、M＆Aの場合は特別なことが対する寛容性が当然のこととして受け入れられない限り、売却金額が大きく変動することはなている。貴重な経験である起業の失敗を糧とすい、③IPO の場合、起業家等は「ロックアッることにより、次の起業では成功の確率が高まプ」83 期間中は自分が所有している株式を売るると考えられているからである。

ことができない場合があるが、M&A ではそのような制約はない84。

一方、日本では、リスク・テイクに対する賞賛も失敗に対する寛容性も低いように思われる。その原因については、日本の金融システム

５.３

日本のVC 投資を規定するその他の要因

が不動産担保をもとにしたローリスク・ローリ
ターンの間接金融中心で発達してきたことに伴①雇用の流動性の低さ

うものか、教育や文化、あるいは国民性に基づ

シリコンバレーでは雇用市場の流動性が高い

く要因によるのかは、一概には言えないものの、ということは、既に述べたが、これは、失敗をこうしたリスク回避的な姿勢はVB とVC の関

許容・評価する考え方があるため、失敗の経験係に大きな影響を及ぼしている。例えば、シリを持つ優秀な人材が他社で活用されるという循

コンバレーではVB による銀行借入れは一般的環ができていることによる。

には忌避される。なぜなら、銀行借入れをした

一方、日本では、リビング・デッドの状態のVB は、確定請求権者である銀行への元本と利VB に人材が固定されることが少なくなく、優払いを重視した経営を行わざるを得ず、成長の秀な人材の流動性・循環が妨げられていると言ためのリスク・テイクができなくなり、ハイリ

われる。これは、日本では失敗に対する寛容性

スク・ハイリターンを志向するVC と利害が対が低く、一度起業に失敗すると、起業家として立するからである。しかし、日本では、リスク

失格の烙印を押されるとの考えを持つ者が多い

回避のために銀行との関係を構築するとの観点ためと考えられる。

から、借入をするVB が後を絶たないと言われており、二チーム間交渉の一方のチームである

83「ロックアップ」は、株式公開から一定の期間を経過するまで、公開した会社の経営者やその他のインサイダーは株式を市場で売却してはいけないという証券会社との協定。
84 日本でのM ＆A の阻害要因について、宍戸＝VLF（2010）は、①売却代金として金銭等買収企業の株式以外の資産の交付を受けた場合には、そのときの価額による譲渡を行ったものとして、譲渡損益の計上を行うこと、②外国企業が日本の企業を買収するときにこの株式交換制度を用いた場合、課税の繰延べが適用されないこと、③個人に対する株式譲渡益の課税において、上場株の売却で発生する譲渡益にかかる税率が未公開株の場合より低いので、VB の創業者にとって会社をIPO させてから株式を売却した方が公開前に売却するよりも有利であることを挙げている。また、前掲注6 経済産業省
ベンチャー企業の創出・成長に関する研究会（2008）では、株式買戻条項で買戻価格が、買戻請求時点での様々な方法による株価評価価額のうち最も高い価格（あるいはVC が決定した価格）と規定されている場合、結果的に、VC のエグジットとして他企業への売却、すなわちM&A をしにくくなる
可能性を指摘している（78〜81ページ）。

52

2011.5

物的資本の拠出者（「株主＝VC」と「債権者＝① シリコンバレー・システムの特徴

銀行」）の内部での利害の不一致を招いている85。
また、日本では、ベンチャー・キャピタリス

（a）起業家の特徴

トについても、金融機関の系列会社のVCでは、「シリコンバレーで起業家やベンチャー・キ

親会社の人事政策の一環としてVC 会社に出向ャピタリストのようなプレーヤーのベンチャ

してVC 業務に従事するというケースが少なくー・スピリットが旺盛な理由の一つは、歴史的ない。この場合、ベンチャー・キャピタリストにゴールドラッシュの際に西海岸に移住した人は一定期間経過後にVC 業務以外の部署に異動間の子孫が多いことであると思う。そもそも、になる。加えて、通常はストック・オプション

米国では他人と違うこと、個性的であることがなどの成功報酬がなく、前述したように取締役評価される。多くの場合、VB の起業家は利益に就任するケースも少ないため、投資先となるのためというよりも、むしろ自らの技術・アイ

VB を発掘しハンズ・オンで支援することにつディアを世に問うために起業する。こうしたこいて強いインセンティブがなく、分散投資でリともあり、起業家は急速な成長で事業を世界全

スクを回避する方向に傾きがちと考えられる。

域に展開することを指向する。言わば、ホーム

金融機関のみならず日本企業の人事制度は近年ランを狙っている。また、歴史的にVB 間の関

多様化しつつあるものの、基本的には年功序列係も競争的な側面よりも協調的な側面が強いよと終身雇用を特徴としている。こうした人事制

うに思われる。
」

度が、VC 投資に対するリスク回避的なスタンスに影響していると見られる。

（b）イノベーションを産み出す技術・アイ
ディアの源泉としての大学と大企業

５.４

実務家へのインタビュー「技術・アイディアの発生源として、大学がここでは、日米双方のVB、VC に精通して重要である。シリコンバレーとその周辺にはスいる実務家にインタビューを実施することによ

タンフォード大学等の有力な大学があり、起業って、これまでの議論を敷衍する。具体的には、家が具現化するイノベーションの源泉となって

宍戸＝VLF（2010）の共著者86 である佐々木・いる。もう1 つのイノベーションの源泉としてジョン・洋介氏に対してインタビューを実施しは、大企業からのスピンアウトも重要である。

た87。同氏は、1991 年に米国カリフォルニア州

知的財産権（以下、「知財」と略す）の重要性

弁護士、2003 年に外国法事務弁護士（東京第に対する認識が高まる前は、従業員が自社にと一弁護士会）としてそれぞれ登録している。

って中核的ではない（すなわち、周辺的な）知財を社外に持ち出して独立することに対して出85 二チーム間交渉イメージは概念的なものであり、（VBに融資を行う銀行の系列に属していないVC）と銀行は相互に「チーム」であると認識していない可能性がある。
86 第3 章（ベンチャー･ファイナンスの現状と課題）の第4 節（シリコンバレー･モデル）、第8 章（種類株式の使い方）の第6 節（シリコンバレーにおける優先株式契約の変遷）を執筆。
87 インタビューは2011 年2月1日午後に東京において実施した。

2011.553

身母体である大企業も寛大であった。これは、ありうる。ただ、失敗の責任を起業家に帰せし独立した元従業員が周辺的な知財の製品化に成めることが妥当ではない場合には、さまざまな功した場合に、ビジネスパートナーとして取引プレーヤーが就職先の紹介や再度の起業を支援することに大企業もメリットを感じていたからするなど、『失敗』に対して過度のペナルティである。現在は、知財を持ち出してスピンアウを与えないようにしている。VB を支援するプ

トする従業員との間でライセンス契約を結ぶな

レーヤーは『起業家は3 回失敗して一人前』とど、大企業の知財管理が厳しくなっているが、いった感覚、つまり『忍耐力（patience）』を有力なビジネスパートナーの育成と言う観点は有している。
」

維持されている。また、大企業は元従業員が起こした企業ではなくても、優れた技術・アイデ（d）VB の会社支配権の移動

ィアを持つと認めた企業からは製品・サービス「企業経営には会計や販売先開拓、あるいは、の調達をすることが一般的である。
」

より広義には企業統治に関する専門的なスキルが必要である。つまり、プロフェッショナルの（c）シリコンバレー・システムのプレーヤーとリスク分担

経営者が必要とされる。起業家がそのようなスキルを全て持っていることは稀である。そこで、「大企業に加えて、エンジェル、VC、弁護士

VB が一定の規模に成長すると、エンジェル、等のプレーヤーによる人的ネットワークが発達

VC、あるいは取締役会がプロの経営者を招聘しており、リスクを分担して起業家を育てる風

する。こうした場合、起業家はCTO（Chief

土がある。例えば、エンジェルはアーリー・スTechnology Officer ：最高技術責任者）としテージまでの、VC はエクスパンション・ステ

て、つまり、得意分野の責任者として処遇されージ以降のリスク・マネーの供給でリスクを分る。マイクロソフトのビル・ゲイツのような創担している。また、弁護士も有望なVB からは．．．．．．．．．
創業初期の段階では、顧問料の支払い繰り延べ業者がCEO（Chief Executive Officer：最高経といった形でリスクを分担している。有望な技

異例なケースである。
」

営責任者）として経営を続けていることの方が術・アイディアをもつ起業家はこうした人的ネットワークにアクセスすることが可能であり、② 日本のVB・VCの米国との差異

これらのプレーヤー、特にエンジェルやVCは、「日本のVB は経営者が代わらないことが少単なるポートフォリオ投資ではなく、起業家になくない。また、事業を世界に展開して急速な対して経営のサポートや助言等を含むハンズ･

成長を成し遂げようとの志向があまりみられな

オン投資を行う。つまり、VB という企業ではいように思われる。VB というよりも『オーナなく、起業家という『人』に投資していると言ー企業』にとどまっているようなケースが多くえる。起業家自身も事業の成否に関してリスク

みられる。
」

を負担しているが、事業が失敗することも当然「日本のVC 投資は米国のエンジェルが供給

54

2011.5

するシード・キャピタル程度の金額しか供給しないように思う。また、日本のVC はレーター
ステージへの投資が多いように思われる。エク
スパンション・ステージの資金供給が少ないので、VB が急速な成長ができないのではないか。
」

６．まとめと日本のベンチャー･キャピ
タル投資への提言
最後に、本稿の議論のまとめと日本のVC 投資への提言を行う。
VB はイノベーションと雇用創出の源泉とし「日本では、一度でも『失敗』すると再起でて日本経済の活性化のために重要な役割を担きないような風潮がある。このため、大企業かう。そのVB に対してリスク・マネーを供給すらのスピンアウトも少なく、VC の投資も極度るVC は、投資先VB を育成し、最終的にIPOにリスク回避的であるように思う。また、大企もしくはM ＆A によってエグジットし機関投業も、系列外の企業からは、部品やサービスの資家に対する投資収益を最大化することが使命

調達を積極的には行わっていないようにみえ

である。

る。
」

企業は、企業経営の裁量権（オートノミー）「戦後、灰燼に帰した国を世界でも有数の先を求める人的資本の拠出者と、経営者のモニタ

進国に再建する過程では、ソニーやホンダやシリングの権限を求める物的資本の拠出者の、相マノなど多くの日本企業がベンチャー・スピリ

互の不安を軽減し資本の拠出を動機付ける交渉ットを発揮したことは間違いない。したがって、の仕組として描写される。交渉の中で「果実現在の失敗を許さない風潮やリスク回避的な性（付加価値）の分配」と「支配の分配」につい向は日本固有の文化によるものではなく、個性て、交渉が行われる。前者は事業継続中の配当を尊重しない教育等の環境の問題であると考え等や事業清算時の残余財産の分配等88 が、後者ている。個性や失敗を容認する社会的な環境やは議決権や取締役の分配等が交渉の争点になる

意識が現在よりも広がらなければ、日本のが、会社法等の規制が交渉当事者のインセンティ

VB ・VC がシリコンバレーのような成功を収

ブに影響を与える。企業（株式会社）は、交渉

めることは難しいだろう。しかし、日本の技のパターンによって、モニタリング・イメージ、術・サービスは依然として世界で一流の水準にベクトル・イメージ、（二チーム間）交渉イメージあり、自分が接する日本人も優秀である。時間の3 つに分かれ、それらが並存しうる。
「企業」

がかかると思うが、環境や意識を変えることにとしてのVB は、経営者（すなわち、起業家）

よって、日本と日本人の長所を基にVB ・VCが拠出する人的資本の企業特殊性が高いため、の活性化を目指すことが重要であると思う。
」

物的資本の拠出者であるVC との関係において（二チーム間）交渉イメージが当てはまる。
シリコンバレーは、革新的な事業を行うVB

88 人的資本の拠出者の内、経営者は物的資本の拠出者と果実の分配について交渉を行うとともに、別の人的資本の拠出者である従業員に対する果実の分配についても交渉を行う。

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を継続的に再生産する生態系、つまり｢ベンチ安定への起業家の固執、種類株式とスウェッャー・ハビタット｣として機能している（シリト・エクイティの未普及、IPO に偏ったエグジ

コンバレー・システム）。このシステム内では、ットといったことが見受けられる。その他に、

機関投資家、ベンチャー・キャピタリスト、起雇用の流動性の低さとリスク回避的姿勢と失敗

業家によって構成されるベンチャー・キャピタに対する非寛容性といった要因がVC 投資の慣

ル・ファンド、大学、大企業、法律事務所等の行に影響を及ぼしている。こうしたことが絡み様々なプレーヤーの人的ネットワークが相互に合っており、VC とVB の間での信頼関係はシ接続し、流動的労働市場の下でエクイティのイ

リコンバレー・システムのように適切に醸成さンセンティブをベースにリスクを分担していれているとは言い難い。

る。リスク分担、すなわち支配の分配と果実の分配の交渉方法として、資本多数決原則を修正

以上が本稿の議論のまとめであるが、日本、した取締役の分配、種類株式を活用した段階的

別けても東京のベンチャー･ハビタットがシリ

投資によるスウェット・エクイティ等、さまざコンバレーと比較して未成熟であることを示し

まな工夫が投資契約に織り込まれている。

ている。特に、「質の高い労働力の流動性」と日本のVC 投資を欧米と比べると、投資金額「リスク･テイクに対する賞賛と失敗への寛容の規模が小さい。これには日本のVB が内需型性」という特性を欠いている。このため、現状の業種が多く、世界展開を目指すシリコンバレ

では、日本のVC とVB の間での果実の分配とーのVB に比べて必要とする資金量が少ないこ

支配の分配についての動機付け交渉が円滑に行とが一因と指摘されている。また、VC ファン

われていない。こうした状況を改善するために、ドへの年金基金の出資比率が低く、エグジット

一つの方法として種類株式の積極的活用が提案

としてIPO を実施した社数も少ない。さらに、されている89。果実の分配と支配の分配を円滑

収益性も低く、年金基金の出資が少ない一因にに行うためには、シリコンバレーのVB とVCなっている。日本では近年アーリー・ステージの間で行われているような段階的投資とスウェ

中心に投資するVC ファンドが減少している。

ット・エクイティ90 のべスティングが有効と思

日本のVC 投資の特徴には、買戻条項が利用われるが、これを行うには種類株式を活用する

されることや人事政策や自社から取締役を派遣慣行が定着することが必要と考えられる。このした場合の株主代表訴訟、対第三者責任や使用慣行は、同時にVC とVB の間で事業の成功に者責任に対する懸念から、VC 会社が取締役で関するリスクを分担するためのコミュニケーシ

はなくオブザーバーをVB に派遣することがあ

ョンを促進するインセンティブを双方に付与る。また、米国との相違点として、日本では、

し、日本のVB とVC の両方にみられるリスク

ハンズ・オフのポートフォリオ投資、経営権の回避的姿勢をリスク中立的な方向に動かす効果

89 以下の提言は、主に宍戸＝VLF（2010）第3章第5 節に依拠している。
90 スウェット・エクイティの普及には、税務上の取り扱いを明確にすることが求められる。

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もあると見られる。さらに、普通株式による投VB を育成する人的なネットワークの成熟度の資では、VB の経営者が過半数の議決権を維持低さが指摘された。しかし、日本の大学・研究しようとすると企業価値の半分以下の資金調達機関からもいわゆる「大学発ベンチャー｣の起しかできないが、種類株式を用いて資本多数決業がおこり、特定の大学と強固な連携体制を構を修正することによりVB は経営権を維持する

築し、研究成果の事業化のために、ハンズ・オ

一方、VC は投資先であるVB の企業価値の半ン投資を行う独立系のVC 91 も現われている。

分を超える大きな金額を供給しやすくなり、内こうしたことを変化の兆しとみることもできよ

需型ばかりでなく世界的な事業展開を目指す

う。さらに、日本は世界最大の都市人口が居住

VB の増加の基盤作りに資することも期待しう

する東京圏を有しており、人的ネットワークのる。種類株式にVB の清算時の残余財産の優先

発展の可能性と投資機会も少なくないとみられ弁済権をVC に付与することにより、成功の見る。このため、VC 投資への種類株式の活用を込みを失ったVB を存続させるインセンティブ

起点として、VC 投資に関わるプレーヤーのイ

を起業家からなくすことにより、清算を促し雇

ンセンティブ・メカニズムを変えることによっ

用の流動性を高める効果もあろう。

て、日本独自の、あるいは東京型のベンチャ

実務家へのインタビューでも、日本社会での失敗に対する非寛容性、リスク回避的な姿勢とー・ハビタットを成熟させることが日本経済の活性化にとって重要であると考えられる。

91 東京大学エッジキャピタルが代表例であろう。

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