Company Research and Analysis Report
FISCO Ltd.
http://www.fisco.co.jp

ジェネレーションパス
3195 東証マザーズ
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2017 年 1 月 24 日 （火）伪伪中国税制変更や為替の影響で 2016 年 10 月期業績は計画値を下回るが、 引き続き成長事業の越境 EC などに注力
ジェネレーションパス <3195> は、 ネット通販サイト 「リコメン堂」 を運営するマーケティン
グ支援サービス企業である。 小売業の業種に分類されているが、 同社の基本的なビジネスモデルは、 商材メーカーに寄り添って、 独自の Web マーケティング手法 （以下、 EPO ： EC

Important disclosuresand disclaimers appear
at the back of this document.

Platform Optimization（最適化分析システム））を活用して拡販支援サービスを行うものである。
事業セグメントとしては、 1) EC マーケティング事業 （「リコメン堂」 及び大手 EC モールへの出店による商材の販売）、2) 商品企画関連事業 （EC 市場へ出品する商材の企画支援）、3)その他 （システム開発事業など） の 3 事業領域である。

企業調査レポート執筆 客員アナリスト
山田 秀樹

同社は 12 月 15 日、 2016 年 10 月期の連結決算を発表した。 売上高 6,501 百万円 （前期比 49.9% 増）、 営業利益 83 百万円 （同 31.3% 増）、 経常利益 67 百万円 （前期比 7.4% 増）、親会社株主に帰属する当期純利益 45 百万円 （同 14.5% 増） であった。 同社は前期に決算

企業情報はこちら >>>時期を変更したため、 厳密な意味での前期比増減率ではないが、 傾向的には積極的な成長投資により、 売上高 ・ 利益ともに拡大基調である。 ただ、 年初計画値からは各指標ともに下回る結果となった。 売上高が年初計画値に未達だった要因は、 注力している新規事業の海外越境 EC 事業において、 2016 年 4 月の中国税制変更の影響と 2016 年前半の急激な円高による海外での競争力低下により、 事業目標を大きく下回ることとなったためである。 利益指標については、 上述の売上減少によるものと、 販管費の増加、 急激な円高進行による保有外貨建資産の為替差損の発生が未達の要因である。
同社は、 EC 市場全体としては、 国内外ともに個人消費者の購買状況は上昇傾向にあり、中国の税制変更の影響についても一時的なものであり、 今後は 2015 年 11 月に開始した上海保税区型越境 EC サイトに加え、 直貿型越境 EC サイトへ参入して、 在庫リスクを極力抑える直販体制構築に注力することなどで 2017 年 10 月期以降の売上高拡大が期待できるとしている。
同時に発表された 2017 年 10 月期の連結業績予想は、 売上高 8,500 百万円 （前期比30.7% 増）、 営業利益 130 百万円 （同 56.6% 増）、 経常利益 130 百万円 （同 94.0% 増）、 親会社株主に帰属する当期純利益 88 百万円 （同 95.6% 増） としている。
今後の中長期戦略でもある 2017 年 10 月期の重点施策では、同社は「『メタ EC カンパニー』に向けて、 3 軸で成長」 し、 2020 年 10 月期の連結売上高 500 億円を目指している。 目標達成には積極的な M&A 投資が必要と考えられるが、EC 事業を起点として、関連するインターネット企業他、 様々な領域に積極投資を図るとしている。

伪伪Check Point
・ 16/10 期は 2 ケタ増収営業増益で着地
・ 17/10 期は更なる成長のための M&A を含む事業投資を計画
・ 「メタ EC カンパニー」 に向けて、 3 軸で成長

本資料のご利用については、 必ず巻末の重要事項 （ディスクレーマー） をお読みください。

1売上高と営業利益の推移（百万円）

売上高（左軸）（百万円）

営業利益（右軸）㻝㻜㻘㻜㻜㻜㻝㻟㻜㻤㻘㻜㻜㻜

ジェネレーションパス㻝㻡㻜㻝㻞㻜㻥㻟㻤㻟㻢㻘㻜㻜㻜

3195 東証マザーズ㻥㻜㻢㻟

http://genepa.com/ir/㻤㻘㻡㻜㻜㻠㻘㻜㻜㻜㻢㻜㻢㻘㻡㻜㻝㻞㻘㻜㻜㻜2017 年 1 月 24 日 （火）㻠㻘㻠㻝㻟㻠㻘㻟㻟㻤㻝㻠㻛㻝㻞期㻝㻡㻛㻝㻜期㻟㻜㻜㻜㻝㻢㻛㻝㻜期㻝㻣㻛㻝㻜期（予）注 ： 2015 年 10 月期は決算時期変更のため 10 ヶ月決算

伪伪2016 年 10 月期決算状況
16/10 期は 2 ケタ増収営業増益で着地
12 月 15 日発表の 2016 年 10 月期連結決算の業績は、 売上高 6,501 百万円 （前期比49.9% 増）、 営業利益 83 百万円 （同 31.3% 増）、 経常利益 67 百万円 （同 7.4% 増）、 親会社株主に帰属する当期純利益 45 百万円 （同 14.5% 増） であった。 同社の属する EC 市場においては、 国内外ともに個人消費者の購買状況は引き続き上昇傾向にあり、 業績は拡大基調である。 マーケットニーズに沿った 「EC マーケティング事業」 の展開を推進し、 既存モールでの 「EPO」 を推進 ・ 強化し、 販売サイトのリニューアルや各種集客と売上拡大策を実施し、増収増益傾向を維持している。
主要管理指標である出店数は 2016 年 10 月末時点で 2015 年 12 月末比 8 店舗増の 49 店舗となるなど、 順調に拡大している。 その他、 ページビュー数と受注件数、 パートナー企業数も順調に拡大している。 取扱商品数のみが前期比でやや減少しているが、 これは顧客満足度向上のために、 デリバリー等のシステム対応ができない商品を一時的に販売停止にしたことが理由であり、 取扱商品入れ替え後は再び拡大が見込まれている。
なお、 前期に決算時期を変更したことにより、 商材によっては販売上の季節変動のずれなどもあるため、 単純な前期比較は困難である。

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2

年 10 月期決算状況■2016■

出店数の推移ジェネレーションパス
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2017 年 1 月 24 日 （火）出所 ： 会社資料

ページビュー数と受注件数

出所 ： 会社資料

パートナー企業数 ・ 取扱商品数の推移

出所 ： 会社資料

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3

年 10 月期決算状況■2016■

2016 年 10 月期決算
（単位 ： 百万円）
15/10 期
上期 (15/1～ 15/6)
実績

ジェネレーションパス
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2017 年 1 月 24 日 （火）16/10 期上期
(15/11 ～ 16/4)

16/10 期下期
(16/5 ～ 16/10)

前期比
増減
554
344-2.0P
173
1.2P
360.8P
270.5P

実績

売上高
2,586
3,141
売上原価
1,8962,241
売上原価率
73.3%
71.4%
販管費
637811
販管費率
24.6%
25.8%営業利益
52
88
営業利益率
2.0%
2.8%
経常利益
57
85
経常利益率
2.2%
2.7%
親会社株主に帰属する
34
57
当期純利益
当期純利益率1.3%
1.8%
出所 ： 短信、 説明会資料からフィスコ作成

実績
3,360
2,478
73.8%
887
26.4%
-5-0.2%-18-0.5%

上期比
増減
219
237
2.4P
75
0.6P
-93
-3.0P
-103
-3.2P

16/10 期
(15/11 ～ 16/10)
実績

49.9%
50.1%
0.1P
50.3%
0.1P
31.3%
-0.2P
7.4%
-0.4P

年初計画
値達成率
85.6%
86.0%
85.7%
69.6%
55.4%
-

前期比

6,501
4,720
72.6%
1,698
26.1%
83
1.3%
671.0%

23-11-6945

14.5%

59.8%

0.5P

-0.3%

-2.1P

0.7%

-0.2P

-

同社の業績は傾向的には増収増益基調であるが、 年初計画値から比較すると各指標とも大幅に下回る結果となった。 特に、 上期 （第 1 ・ 第 2 四半期） と下期 （第 3 ・ 第 4 四半期）を比較すると、 下期に収益性が悪化していることがわかる。 売上高が年初計画値に未達だった要因は、 注力している新規事業の海外越境 EC 事業において、 2016 年 4 月の中国税制変更の影響と 2016 年前半の急激な円高による海外での競争力低下により、 初年度海外事業売上目標の 10 億円に対し、 実績が約 1 億円にとどまったためである。 利益指標について
は、 上述の売上減少によるものと、 販管費の増加 （前期比 568 百万円）、 急激な円高進行による保有外貨建資産の為替差損の発生 （通期 21 百万円） が未達の要因である。
販管費については、 人件費 （前期比 77 百万円増） で従業員のモチベーションアップのために 4 月に給料を大幅改定したことを除けば、荷造包装費（同 227 百万円増）、ロイヤリティ（同72 百万円増）、 広告宣伝費 （同 51 百万円増）、 販売促進費 （同 40 百万円増） など、 主な前期比増加要因の大半が売上高増加見合いの経費と考えられる。
販管費の内訳
（単位 ： 百万円）
15/10 期
（15/1 ～ 15/10）
対
実績
売上高比

16/10 期
（15/11 ～ 16/10）
対
実績
売上高比

人件費

163

3.8%

240

3.7%

荷造包装費
広告宣伝費
販売促進費

346
86
1098.0%
2.0%
2.5%

573
137
149

8.8%
2.1%
2.3%

ロイヤリティ

149

3.4%

2213.4%

その他
2746.3%
合計
1,12926.0%
出所 ： 会社資料からフィスコ作成

375
1,698

5.8%
26.1%

増減要因
4 月からの給料の大幅改定により前年比で増加するものの、 対売上高比ではほぼ一定。
送料の継続的な上昇による影響
概ね昨年と同様主にポイント付与率が低下
主に楽天市場のロイヤリティ上昇の影響があるが概ね昨年と同様

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4

年 10 月期決算状況■2016■(1) セグメント別セグメント別の売上高 ・ 営業利益 （前期比較）

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EC マーケティング事業
15/10 期
売上高
3,742
（2015/1 ～ 2015/10） セグメント利益
121
16/10 期
売上高
5,353
(2015/11 ～ 2016/10) セグメント利益
159
注 ： 調整額は各セグメントに帰属しない一般管理費
出所 ： 短信、 説明会資料からフィスコ作成

商品企画
関連事業

その他

584
771,10489

1174421（単位 ： 百万円）
調整額
( 一般全社合計管理費 )4,338-143
63
6,501-18583

2017 年 1 月 24 日 （火）セグメント別の売上高 ・ 営業利益 （四半期推移）
EC マーケ
16/10 期
ティング
事業
第 1 四半期
売上高
1,349（15/11 ～ 16/1）
セグメント利益61
第 2 四半期
売上高
1,261（16/2 ～ 16/4）
セグメント利益36
第 3 四半期
売上高
1,307（16/5 ～ 16/7）
セグメント利益32
第 4 四半期
売上高
1,434（16/8 ～ 16/10）
セグメント利益27
注 ： 調整額は各セグメントに帰属しない一般管理費
出所 ： 短信、 説明会資料からフィスコ作成

商品企画
関連事業

その他

164
11333
47340
10265
193128192-1102（単位 ： 百万円）調整額( 一般全社合計管理費 )1,517-4331
1,623-4657
1,650-50-9
1,710-454

同社の事業ドメインは、 1) EC マーケティング事業、 2) 商品企画関連事業、 3) その他 （システム開発事業） の 3 カテゴリーである。￼
1) EC マーケティング事業「リコメン堂」 及び大手 EC モールへの出店による商材の販売で、 同社の売上高の 8 割以上を占める中核事業である。 店舗数、 取引社数、 商品数などの拡大により、 今後とも同社の成長の中心とみられる。 2016 年 10 月期は、 ビッグデータの分析によるマーケティング施策の推進、新規取引先との契約件数増加による商品取扱数の増加、他社 EC に関するサポート事業など、 引き続き好調に推移している。
システム面でも、 同社独自開発のオペレーションシステム （GPMS ： Generation PassManagement System） や EPO を推進するためのビッグデータ収集及びその分析システム（MIS ： Marketing Information System） の改善 ・ 実装などの基盤設備投資を行った。
売上高 ・ 利益の実績数値としては、 中国越境 EC 事業が現地税制変更やオペレーションの混乱等により、 当初年間計画を下回る結果となった。 しかし、 これは基本的には一時的なものであり、2017 年 10 月期以降は大幅な伸長が期待される。中国越境 EC の事業については、詳細を後述する。
2) 商品企画関連事業
2015 年 2 月にスタートした新規事業である。 EC マーケティング事業で培ったマーケティン
グ手法 「EPO」 と MIS の分析データから、 売れ筋となる見込み商材を、 試作品作成から商品試験などのテストを行い開発していく事業である。 商材、 取引社数などの拡大により、 事業開始後 1 年で同社の売上高の 1 割強を占めるまでになっている。

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5

年 10 月期決算状況■2016■

無借金経営で財務は極めて安定的(2) 財務状況
財務状況は良好である。

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2016 年 10 月期末の自己資本比率は 71.0% であり、 過去から蓄積した内部留保が手厚い。
現預金残高も一定水準あり、 財務面ではまったく問題ない。 売掛金と棚卸資産が前期末比で計 4 億円ほど増加し、 キャッシュ ・ フロー上でのマイナス要因になっているが、 基本的には売上拡大に伴うものであり、特に問題ではない。 また、2016 年 5 月に株式分割 （1 株→ 4 株）を行い、 株式流動性向上を図ったことで、 将来の 1 部上場への準備と積極的な M&A 投資の2017 年 1 月 24 日 （火）ための資金調達を図っているものと考えられる。
貸借対照表
15/10 期 16/10 期
1,9782,135
1,009
734517669

流動資産
現金及び預金
売掛金
固定資産
有形固定資産無形固定資産投資その他の資産
資産合計

3931124461615142,0172,182

流動負債支払手形及び買掛金
1 年以内に返済予定の長期借入金
固定負債
長期借入金
負債合計
株主資本純資産合計
負債純資産合計（単位 ： 百万円）
15/10 期 16/10 期
516621
305
368--2518
1,499
1,499
2,017

12634
1,549
1,548
2,182

キャッシュ ・ フロー計算書

営業活動によるキャッシュ ・ フロー
投資活動によるキャッシュ ・ フロー
財務活動によるキャッシュ ・ フロー
現金及び現金同等物の期末残高（単位 ： 百万円）
15/10 期 （15/1 ～ 15/10） 16/10 期 （15/11 ～ 16/10）
86-251-20-9853
2
1,009734

伪伪2017 年 10 月期予想
17/10 期は更なる成長のための M&A を含む事業投資を計画
同社は、 決算発表と同時に 2017 年 10 月期の業績見通しを公表した。 それによると、 売上高 8,500 百万円 （前期比 30.7% 増）、 営業利益 130 百万円 （同 56.6% 増）、 経常利益 130百万円 （同 94.0% 増）、親会社株主に帰属する当期純利益 88 百万円 （同 95.6% 増） である。
増収増益傾向の継続はもちろんのこと、 更なる飛躍のために積極的に M&A を含む事業投資を行うとしている。 特に、 初年度計画が未達に終わった中国 EC 事業について積極投資で売上拡大を図り、 目標値としては 3 億円を掲げている。 初年度が 10 億円の目標に対して実績が約 1 億円にとどまり、 いまだ中国の新税制の実際のオペレーションに不透明感がある現在、 やや慎重な目標設定にならざるを得ないだろう。 また、 EC 関連の新規事業の基盤確立を行うとしている。 日本国内の EC 市場は順調に拡大しており、 同社の出店数などの主要管理指標も伸長しているため、 全社的には売上高・利益ともに十分達成可能な計画値であろう。
同社は、 2017 年 10 月期の重点施策を発表したが、 詳細は次項 「中長期の成長戦略」 で述べる。

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6年 10 月期予想
■2017■2017 年 10 月期業績見通し（単位 ： 百万円）

ジェネレーションパス
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売上高
売上原価
売上総利益
販管費
営業利益
経常利益
親会社株主に帰属する当期純利益
出所 ： 会社資料からフィスコ作成

16/10 期
実績
6,501
4,720
1,781
1,698
83
67
45

17/10 期
予算
8,500
6,200
2,300
2,170
130
130
88

前期比
30.7%
31.4%
29.1%
27.8%
56.6%
94.0%
95.6%

2017 年 1 月 24 日 （火）伪伪中長期の成長戦略「メタ EC カンパニー」 に向けて、 3 軸で成長
同社は、 今後の展望として、 「『メタ EC カンパニー』 に向けて、 3 軸で成長」 というスローガンを掲げている。 2017 年 10 月期の重点施策としているが、 2020 年 10 月期までの中長期計画とみてよいだろう。
「メタ EC カンパニー」 とはつまり、 国内 EC を主軸としながらも、 EC に関連して海外展開 ・自社商品開発 ・ そして非物販事業 （データ ・ メディア） などへ、 多面的な拡大を行う、 という姿である。 数値目標として、 2020 年 10 月期に連結売上高 500 億円を掲げている。 目標達成のために積極的な M&A 投資は欠かせないと思われる。 対象領域については、 基本的には既存事業とのシナジーが発揮できる領域での投資を優先しつつ、 取扱商品範囲の拡大に伴い、 あらゆる領域を検討するとしている。 具体的には、 インターネット関連でポイント ・ 決済業務やシステム ・ Web 制作会社、 さらに取扱商材の範囲が拡大していけば、 関係する商材メーカー、 貿易会社など、 サプライチェーン上の上流から下流まで広範囲に対象とすることが考えられる。 また、 M&A 投資規模としては最大で年間 100 億円を想定しているようである。
コア事業 EC 事業

出所 ： 会社資料

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7

■中長期の成長戦略■(1) 第 1 軸 ： 地理的展開 （中国 ・ そしてアジアへ）
当面は中国越境 EC 事業に注力 ・ 推進する。 現在の上海市政府運営の 「KJT」、 北京
MNC の 「洋桃派」 に加え、 中国最大の EC モール Taobao にも出店し、 マルチチャネル展開を加速させている。 さらに ASEAN 地域への展開を図るとしている。 具体的には、 ベトナム

ジェネレーションパス
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http://genepa.com/ir/を始め、 インドネシア、 タイ、 マレーシア、 シンガポールなどである。 ここでは、 既に資本提携している Charoen Pokphand （チャロン ・ ポカパン） グループの東アジア地域でのネットワー
ク力を生かして、 現地での体制構築や関係先の情報紹介の機能を期待している。 中期経営計画の連結売上高 500 億円を達成するためには、 海外事業を国内事業の 3 倍程度に拡大するという想定をしており、 今後最も注力する施策と言えるだろう。
地理的展開2017 年 1 月 24 日 （火）出所 ： 会社資料(2) 第 2 軸 ： バーチカル展開 （商品開発 ・ ブランド開発）
現在の小売業という枠を超えて、 「自社の商品開発 ・ ブランド開発を展開」 するとしている。
商品企画関連事業としては、 現在強みとしている家具 ・ ファブリックに加えて、 寝具 ・ 家電などその他の商材に拡大する。 また、 取引社数 ・ 提携工場の拡大、 取扱商品種類の拡充を図る。
自社ブランド開発については、 まず家電領域でメーカーとの共同開発となる自社ブランド「Simplus」 を 2016 年末にシリーズ投入した。
なお、 自社商品開発 ・ ブランド開発に当たっては、 基本的には既存のパートナーとの共同開発や既存取扱商品のノウハウが活用できるものを中心にするとのことである。

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8■中長期の成長戦略■(3) 第 3 軸 ： 水平展開 （データ事業 ・ メディア事業）
従来の EC 事業の取扱商品に関わらない、 同社が長年社内用に蓄積してきたコアのノウハウとも言える売れ筋情報・評価情報などのビッグデータをビジネス化するものである。 現在は、
マーケティング情報分析システム （MIS） を活用して、 コンシューマ向け及び企業向けの両面ジェネレーションパス
3195 東証マザーズ
http://genepa.com/ir/での収益事業化を検討中とのことである。 具体的には、 2015 年 11 月より開始した中国越境EC 事業において、 中国企業向けの販売を開始しており、 さらにコンシューマ向けメディア事業等への展開も進めている。 一般的な EC 事業のところでは、 まず取扱商品を増やして売上規模を拡大することが第 1 目標であるが、 将来的には同社が強みとするマーケティングのノウハウ自体を事業化することで収益性の向上につなげることができるだろう。
マーケティング情報分析システム

2017 年 1 月 24 日 （火）出所 ： 会社資料

伪伪中国越境 EC 事業の現状
越境 EC 市場は年々拡大
2015 年 11 月に上海市政府出資企業が運営する 「KJT.com」 に出店しスタートした中国越境 EC 事業だが、2016 年 4 月 8 日に改正された新税制の影響で、輸出入業者を始めオペレーション上の混乱が生じている。 中国政府は当面の混乱を鎮静化させるために、 2017 年 5 月まで新税制の適用を保留することとしているが、 いまだ流動的な状況のようである。 かかる状況の中で、 同社は初年度の売上目標 10 億円に対し、 実績は約 1 億円であった。
中国の個人消費者向け越境 EC は、 1) 日本国内の倉庫から中国ユーザーに個配で直送するモデル （国際郵便） と、 2) 保税区などを利用して貿易通関し、 中国国内の倉庫から配送するモデル （一般商業貨物） の 2 つに大別される。
1) 国際郵便の場合は、 税関の判断で税額が確定する賦課課税方式のため、 税金がかかりにくく日本国内売価に近い価格で販売ができる。 比較的小規模取引の場合で一般的な ECと言える。 この場合、 「行郵税」 （個人携帯輸入物品や個人輸入郵送品に対して課税される税金） の税率変更はあったが、 それ以外は変わらず、 課税額 50 元以下は免税適用となる。

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9EC 事業の現状■中国越境■

2) 一般商業貨物の場合は、 比較的大規模の取引であるが、 保税区を使った個人向け越境 EC であり、 上記の 「行郵税」 が廃止され、 新税率が適用される。 したがって、 保税区の運用ルールが変わること、 商品によっては取扱いできないもの ・ 逆に実質税率が上昇するものなどがある、 などで物流機能が混乱しているようである。
同社が出店した上海の 「KJT.com」 は 2) の一般商業貨物のモデルであるが、 1) の直貿

ジェネレーションパス型モデルとして 2016 年 8 月に 「洋桃派」 でサービス開始、 同 9 月には中国最大の EC モー

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ル Taobao に出店するなど、 マルチチャネル化によってリスク分散を図っている。 保税区モデ

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ルは中国国内に在庫を保有するので、 注文後短納期でユーザーに配送できるが、 在庫リスクが日本側にあるので売れ筋商品に限定される。 一方、 直貿型モデルは日本側からの配送のためデリバリーに時間を要するが、 在庫リスクはなく、 日本で流通するほぼすべての商材

2017 年 1 月 24 日 （火）が対象にできる。 中国での売れ筋商品としては、 おむつ、 台所用品、 その他日用品などが多いそうだが、 野菜を洗う洗剤など中国独自の慣習によるものもあるとのことである。
いずれにしても、 中国の中間所得層の旺盛な購買意欲は今後も衰えることはないものと考えられ、 一時的な運用の混乱は生じても、 越境 EC 事業としては今後とも大きく拡大していくことが期待される。

出所 ： 会社資料

中国越境 EC に対する実質税率の変更 （2016 年 4 月 8 日改正）

食品、 健康食品、 雑貨類など
ファッション、 電化製品など
化粧品など

商品価格
500 元 （8,500 円） 以下
501 元 （8,517 円） 以上
250 元 （4,250 円） 以下
251 元 （4,267 円） 以上
100 元 （1,700 円） 以下
101 元 （1,717 円） 以上

4 月 7 日以前
免税
10.0%
免税
20.0%
免税
50.0%

4 月 8 日以降
11.9%
11.9%
32.9%

注 ： 1 元 17 円で計算
出所 ： 日本ネット経済新聞 news

伪伪配当、 1 部上場の計画
成長のための投資を優先するため無配
同社では、 マザーズ市場においては成長投資優先で、 当面は配当を行わない方針である。
前述のように、 2020 年 10 月期には連結売上高 500 億円という遠大な目標を掲げており、 この目標達成が見えてくれば 1 部上場及び配当実施も実現は近いものと考える。

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