ＥＴＦ（上場投資信託）に関する調査研究

平成 26 年度 研究報告書

平成 26（2014）年 10 月

公益財団法人 年金シニアプラン総合研究機構〒108-0074 東京都港区高輪 1 丁目 3 番 13 号 NBF 高輪ビル
TEL：03-5793-9411
FAX：03-5793-9413
URL：http://www.nensoken.or.jp

目

次はじめに ............................................................................................................................... 1
第 1 章 ETF 市場の概要
1

拡大する ETF 市場 .....................................................................................................2
1.1

拡大する ETF 市場 ...............................................................................................2

1.2

対象資産クラスの拡大 .........................................................................................3

1.3

機関投資家による ETF 利用の拡大 .....................................................................5

2 ETF の概要 .................................................................................................................9
2.1 ETF と ETN .........................................................................................................92.2

発行市場と流通市場 ...........................................................................................10

2.3

国内 ETF と海外 ETF ........................................................................................11

2.4 ETF の組成形態 .................................................................................................12
2.5

資産クラスのパフォーマンスと ETF パフォーマンスの乖離要因 .................... 14

2.6 ETF の運用手法 .................................................................................................16
3 ETF のメリット・デメリットとリスク....................................................................173.1

多様な商品性と透明性 .......................................................................................173.2

低い保有コスト ..................................................................................................18

3.3

流動性と市場価格の NAV との乖離 ...................................................................20

3.4

カウンターパーティ・リスク.............................................................................26

3.5

上場廃止リスク ..................................................................................................29

4 ETF への資金流出入と投資家動向 ...........................................................................31
5

投資家の ETF 保有状況 ............................................................................................34

6

スマートベータ ETF .................................................................................................42

第2章
1

世界の ETF 市場と多彩な商品構成

世界の ETF 市場 .......................................................................................................46
1.1

純資産残高 ..........................................................................................................46

1.2

売買代金 .............................................................................................................50

1.3 ETF プロバイダー ..............................................................................................522

1.4

インデックス・プロバイダー.............................................................................54

1.5

地域別純資産残高上位銘柄 ................................................................................55

多彩な ETF 商品 .......................................................................................................56
2.1

グローバル株式 ETF ..........................................................................................56

2.2

エマージング株式 ETF ......................................................................................58

2.3

国別・地域別株式 ETF ......................................................................................61

2.4

セクター（業種）別 ETF ...................................................................................632.5

規模別 ETF.........................................................................................................65

2.6

バリュー・グロース ETF ...................................................................................66

2.7 REIT/不動産 ETF ..............................................................................................69
2.8

高配当株式 ETF .................................................................................................71

2.9

債券 ETF ............................................................................................................73

2.10 コモディティ ETF・ETN ................................................................................78
2.11 ヘッジファンド ETF ........................................................................................79
2.12 オルタナティブ ETF ........................................................................................80
2.13 スマートベータ ETF ........................................................................................81
第3章
1

国内 ETF 市場

国内 ETF 市場の概要 ................................................................................................95
1.1

上場銘柄数 ..........................................................................................................97

1.2 ETF の純資産総額 ..............................................................................................98
1.3 ETF・ETN の売買代金......................................................................................99
1.4

投資部門別売買動向 ......................................................................................... 105

1.5 ETF の受益者情報調査 .................................................................................... 106
1.6 ETF の認知度 ................................................................................................... 107
2

国内 ETF 市場のトピックス ................................................................................... 108
2.1

日本銀行の ETF 買入 ....................................................................................... 108

2.2 NISA と ETF.................................................................................................... 110
3

国内 ETF・ETN 一覧 ............................................................................................. 112
3.1

日本株（市場別）ETF ..................................................................................... 112

3.2

日本株（規模別）ETF ..................................................................................... 116

3.3

日本株（業種別）ETF ..................................................................................... 119

3.4

日本株（テーマ別）ETF、エンハンスト型 ETF ............................................ 121

3.5

外国株 ETF....................................................................................................... 124

3.6 REIT ETF...................................................................................................... 128
3.7

外国債券 ETF ................................................................................................... 129

3.8

商品・商品指数 ETF ........................................................................................ 130

3.9

レバレッジ型・インバース型 ETF .................................................................. 132

参考文献 ........................................................................................................................ 140

調査研究体制
研究員

樺山 和也

主任研究員

長野 誠治

主任研究員

白神 啓一郎 主任研究員
アドバイザー

福山 圭一

専務理事

小野 暁史

審議役

はじめに
ETF(Exchange Traded Funds)は、上場株式と同様に証券取引所で売買可能な投資信託である。当初は、代表的な株式指数（米国では S&P500、日本では日経 225 や TOPIX 等）への連動を目指す ETF が中心であったが、その後グローバルな株式指数、金や商品指数、債券指数といった様々な金融資産のパフォーマンスへの連動を目指す ETF が上場され、現在ではスマー
トベータやヘッジファンド指数への連動を目指す ETF やアクティブに運用される ETF まで上場されるようになっている。
ETF の投資家にとっての最大のメリットは、一般の投資信託と比較して相対的に低いコストであると考えられ、その多種多様な商品構成と合わせ、大手機関投資家と比較して資産運用金額の小さな投資家や個人投資家が、比較的低コストで大手機関投資家と同様の分散されたポートフォリオを構築することを可能とする金融商品となっている。
日本国内で上場されているETF 1は 2013 年 12 月末現在 170 銘柄、5 年前の 2008 年 12 月末の上場ETF銘柄数 65 銘柄との比較では 2.5 倍以上、内国ETF 2の純資産総額は 8 兆 907 億円で、2008 年 12 月末の 2 兆 5,245 億円からは 3 倍超へと拡大、2008 年以降低迷気味であったETF
売買代金も、レバレッジ型ETFの人気化で 2013 年には 23.4 兆円と約 5 倍の水準へと拡大している 3。
日本のETF市場も拡大傾向にあるが、2013 年末のETP 4上場銘柄数 5,024（2008 年末：2,220）、純資産総額 2 兆 3,960 億ドル（2008 年末：7,720 億ドル） 5という世界のETF市場との比較ではまだ小さい。また、ETFが最も盛んな米国市場との比較では、ETFの多様性や流動性の面でもまだまだ見劣る状況に置かれている。
ETF は低い保有コストの他にも投資家にとって様々なメリットのある金融商品であると考えられるが、国内での認知度はまだまだ低い状況にある。また、認知度の低さから一部の代表的な ETF を除いては売買高も少なく、ETF のメリットの一つである流動性の高さも国内 ETF
市場ではまだ十分に活かされているとは言い難い状況にある。
海外では年金基金等機関投資家による ETF の戦術的・戦略的利用が増加している状況にあり、ヘッジファンドも ETF を投資対象として活発に利用している。また、近年機関投資家の注目が高まっているスマートベータに連動する ETF の上場も海外では多数に上っており、ETF の金融商品としての魅力度は高まっているものと考えられる。
本報告書が、ETF に対する理解を深める一助となれば幸甚である。

ETN(Exchange Traded Notes)を含む
海外 ETF の国内重複上場銘柄を除く
3 東京証券取引所(2014a)、「ETF・ETN Annual Report 2013」
4 ETF、ETN と ETC(Exchange Traded Commodities)の 3 つを合わせ ETP(Exchange Traded Products)と呼ばれている
5 BlackRock,”ETP Landscape”
1
2

1

第1章

ＥＴＦ市場の概要

1 拡大する ETF 市場
1.1

拡大する ETF 市場

世界の ETF 市場は 21 世紀に入って以降急速な拡大を示している。
2000 年 12 月末に於けるETFの上場銘柄数は 79、運用資産残高は 1,060 億ドルと、ETFは資産運用業界にとって小さな存在でしかなかったが、2014 年 6 月末では、上場銘柄数 5,217、
運用資産残高 2 兆 6,316 億ドル 6と、投資信託市場の 30 兆 8,400 億ドル 7にはまだ遠く及ばな
いものの無視できない市場規模へと急成長している。
[図表 1-1] ETF の運用資産残高と上場銘柄数推移、地域別構成比
3,000

6,000

2,500

5,000

2,000

資産(10億㌦）

4,000

ETP(本数：右軸)

1,500

3,000

1,000

2,000

500

1,000

中南米
0.4%
カナダ
2.5%

0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014/60

2014/6地域別ETF資産構成比
その他 ｱｼﾞｱ太
平洋
1.8%
7.0%

欧州
17.6%

米国
70.7%

出所：BlackRock(2014b),”ETP Landscape Industry Highlights – June 30 2014”

ETF の運用資産残高は、年間ベースで見るとリーマンショックが発生した 2008 年を除き毎
年順調に拡大を続けている。唯一減少した 2008 年についても運用資産残高の減少は相場下落による時価の目減りによるもので、投資家の資金流出入としては、大幅な資金流出が見られた
投資信託とは異なり、ETF 市場にはネットでの資金流入が続いていた。金融危機により、投資家の金融商品の透明性や流動性への意識が高まったことは、運用内容の透明性が特徴の一つである ETF への関心を高める結果となったとも言われている。
また、近年の米国における投資家からの資金流入額では、ETF 市場は、はるかに規模の大きな投資信託市場と肩を並べる状況となってきている。
67BlackRock(2014b),”ETP Landscape Industry Highlight June 30,2014”
International Investment Funds Association(IIFA)、2014 年 3 月末

2[図表 1-2] 米国 ETF と米国投資信託への資金流出入額推移
500
400

10億ドル

300
200
100
0
△ 100

米国ETF

△ 200
△ 300

米国投信
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

出所：Deutsche Bank(2014b)”US ETF Market Monthly Review, 7 July, 2014”

1.2

対象資産クラスの拡大

初期の ETF は、S&P500、ナスダック指数、ダウ工業平均など、米国株式市場の代表的な指数への連動を目指す ETF が中心となっていたが、ETF が市場に定着してくるにつれ、債券 ETF
やコモディティ ETF などの株式以外の資産クラスのインデックスへの連動を目指す ETF が徐々に登場し、最近ではヘッジファンドなどオルタナティブ資産を対象とする ETF の上場も見られるようになってきている。
株式 ETF についても、先進国の株式市場全体を対象とする ETF、新興国の株式市場全体や個別国を対象とする ETF など対象市場の拡大、業種別 ETF、大・中・小型株といった規模別の ETF、
グロース株やバリュー株といったスタイル別の ETF、高配当といったテーマ別の ETFなど、大きく多様性を高めている状況である。
最近は、投資家の関心が高まっているスマートベータに連動する ETF も数多く上場されてきている。
多種多様な ETF が上場され取引されるようになってきていることにより、各種の ETF を組み合わせることによって、投資家がポートフォリオを組成することが可能な状況となってきている。また、従来は大手の機関投資家でしか投資できなかったような資産クラスに対しても、ETF を利用することによって一般の投資家も比較的低コストで投資を行うことが可能な状況が生まれてきている。
資産クラス別の運用資産額で見ると引き続き株式 ETF が占める割合は大きいが、株式 ETFの内訳は多彩なものとなってきており、債券 ETF も多様な債券種別と年限別の ETF により、様々な投資家のニーズに対応可能な市場へと育ってきている。

3

[図表 1-3] 債券 ETF の運用資産残高推移と資産クラス別構成比

US Fixed Income ETP

350
300

Currency
Commo 0.2%

US$ BLN

US

dity
3.5%

250
200

Multi
Asset
0.3% Alternati
ve
0.2%

Fixed
Income
15.7%

150
100
50

Equity
80.2%
2014*

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

0

出所：Deutsche Bank(2014b)”US ETF Market Monthly Review, 7 July, 2014”[図表 1-4] 米国上場ETFの運用資産残高構成比 8

US Equity ETF
Thematic
2.6%

Developed
Markets
16.5%

Style
17.4%

Sov+Corp
7.6%

Sectors
14.2%

Money Others
Market 2.2%
0.0%
Overall
16.9%

Emerging
Markets
9.3%

Strategy
4.7%
Capitalizati
on
33.4%

US Fixed Income ETF

Corporate
44.3%

GlobalMarkets
1.9%

Sovereign
20.1%
SubSovereign
8.8%

出所：Deutsche Bank(2014a)”ETF Annual Review & Outlook”

8 株式 ETF の内訳では、規模別(Capitalization)が最大のウェイトを占めているが、これは S&P500 を連動対象とする ETF が「大型株」と区分されているためである。

4

1.3

機関投資家による ETF 利用の拡大

グリニッジ・アソシエイツの調査 9によれば、米国の機関投資家は近年ETFの利用を増加させている。ETFの活用に比較的古くから積極的であった大学財団(Endowments)だけでなく、
従来はほとんどETFを利用することのなかった公的年金や企業年金でも徐々にではあるがETFを投資対象として活用することが増えてきている。

[図表 1-5] 米国機関投資家の ETF 利用率
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%

2011
2012
2013

機関投資家
合計

企業年金

公的年金

Endowments Foundations
(財団)
(基金)

出所：Greenwich Associates(2014),”ETFs: An Evolving Toolset for U.S. Institutions”[図表 1-6] 機関投資家の ETF の標準的保有期間>2 years
1-2 years

2014
2013

7-12 month2012
1-6 month2011<1 month
0%

10%

20%

30%

40%

50%

出所：Greenwich Associates

9Greenwich Associates(2014),”ETFs: An Evolving Toolset for U.S. Institutions”

5また、当初は新しい資産クラスへの目標資産配分決定後マネージャーの選定が完了するまでのつなぎとしての投資や、マネージャー・トランジションの一環としての投資など戦術的な短期保有としての ETF 投資が中心であったものが、ETF を長期的な戦略投資の対象としても利用する動きが見られているようである。
[図表 1-7] ETF の利用法
＜戦略的利用＞＜戦術的利用＞○

市場エクスポージャーの確保○

暫定的なベータの確保○

市場予測に基づく投資

○

現金管理

○

コア／サテライト戦略○

デリバティブを代替する投資手段

○

リバランス

○

エクスポージャー管理○

ポートフォリオの補完○

テーマに沿った投資

出所：ラス・ケステリッチ(2009)、『ETF 投資戦略』

EDHEC-Risk Instituteは、2006 年以降継続的に欧州の投資家に対してETFに関する調査を行っている。2013 年の同調査 10によると、ETFを既に利用している投資家がETFを通じて投資している資産クラスとしては、株式が 94%とトップを占めているが、50%を超えている資産クラスには、業種別株式、コモディティ、社債、ボラティリティ、不動産、国債、インフラからスマートベータまでが含まれており、極めて幅広い資産クラスでETFが活用されている。
社債や国債を対象とした債券 ETF の利用率も 60%超と高くなっているが、特に新興国債券、
ハイイールド債、バンクローンといった個別の債券／債権の流動性が相対的に低いセクターにおいては、対象とする資産クラスの分散されたエクスポージャーを相対的に低いコストで取得でき、原資産よりは良好な流動性も期待できる投資対象として ETF を選好する投資家が見られるようである。
50%は下回っているものの、ヘッジファンド(42%)やマネー・マーケット・ファンド(35%)
といった資産クラスでも ETF を利用する投資家が相応にいるという調査結果となっているが、SRI、通貨といった資産クラスでは ETF の利用率は低くとどまっている。
同調査の結果の推移をみると、
株式 ETF の利用が 2008 年頃から増加し、ついでコモディティ
ETF の利用が増加、その後社債や不動産(REIT)を対象とする ETF の利用が増加と、対象資産クラスの拡大がみられる。
資産クラス別の ETF への満足度では、SRI、ヘッジファンド、ボラティリティ、インフラへの評価はやや低いが、それ以外の資産クラスではいずれも 80%以上という高い満足度となっている。ヘッジファンドやインフラ、調査対象には含まれていないがプライベート・エクイティなど、非上場ファンドへの投資が中心となっている資産クラスについては、ETF が直接そうした非上場ファンドに投資できるわけではなく、ETF が連動対象とするこれらの資産クラスの指数自体が代替的資産によって構成されており、投資家が本来求めているエクスポージャーやパフォーマンスを具現できていないことが、満足度の低さにつながっているものと考えられる。
10

EDHEC-Risk Institute(2014),”The EDHEC European ETF Survey 2013”6また、ボラティリティや一部のコモディティは、原資産への直接投資が困難なため、これらを対象とする先物取引を連動対象としており、先物取引では必要とされる限月間のポジションの乗り換えのコスト等から生じるパフォーマンスの歪みが満足度を引き下げているものと考えられる。
また、一般に資産クラス内の ETF の多様性が高まり、個々の投資家の様々なニーズにより適切な ETF の選択が可能となっている資産クラスほど投資家の満足度は高まる傾向にあるとされている。
資産クラス内での ETF の利用率を見ると、ETF の満足度はやや低いボラティリティ、インフラ、コモディティ、不動産といった資産クラスで ETF の利用率が 40%を超えている。ボラ
ティリティは、ETF への満足度は 50%と低いが、他の投資対象としてもボラティリティを対象とした先物を直接取引する程度しか代替手段も少なく、資産クラス内での ETF の利用率は47%と高くなっている。コモディティに関しても同様の状況と考えられる。
インフラと不動産は、私募ファンドを通じた投資が主流と考えられるが、投資目的やスタンスに適合する私募ファンドの募集が開始されるまでのつなぎとしての投資や、私募ファンドだ
けでは十分な地域分散や投資対象の分散ができない場合などに、私募ファンドの補完として
ETF への投資が行われているものと考えられる。また、流動性の低い資産クラスのウェイト変更を容易にするために、非上場の私募ファンドに ETF を加えておく投資家も見られるようである。
[図表 1-8] 資産クラス別 ETF の利用率と満足度、資産クラス内利用率
0%

20%

40%

60%

80%

EquityCommodities

68%

Corp. Bonds
Volatilities

50%

Govt. Bonds

54%

Infrastructure

54%

Smart Beta

SRI

20%
14%
13%
ETFの利用率

91%
90%
88%

67%

42%
33%
35%

Hedge Funds

Currencies

60%
60%

Real Estate

98%

76%
82%

67%

120%

資産クラス内ETF利用率

94%
97%

78%

Sectors

MMF

100%

85%
86%
86%

利用者の満足度

0%
EquitySectors
Commodities
Corp. Bonds
Volatilities
Govt. Bonds
Real Estate
Infrastructure
Smart Beta
Hedge Funds
MMF
SRI
Currencies

出所：EDHEC-Risk Institute(2014),”The EDHEC European ETF Survey 2013”

7

20%

40%

60%

28%
35%
41%
27%
47%
25%
40%
43%
31%
22%
25%
25%
16%

[図表 1-9] 資産クラス別 ETF の利用率の推移
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2006

2008

2010

2011

2012

EquityGovt. Bonds
Corp. Bonds
Commodities
Real Estate
Hedge Funds
Money market funds
Infrastructure
Currencies
Sectors
Volatilities
SRI
Smart Beta

2013

出所：EDHEC-Risk Institute

将来発展が見込まれる ETF のタイプとしては新興国株式がトップで、スマートベータが第 2位となっている。新興国株式は、対象市場に精通したアクティブ・マネージャーを選定することが難しい場合や、特定の市場のエクスポージャーを上下させたい場合等に ETF はよく利用されているようである。
近年登場してきているアクティブ運用を行う ETF への投資家の期待は、EDHEC の調査では 11%と低い水準にとどまっており、投資家へのアクティブ ETF への浸透は進んでいないことが窺える。
[図表 1-10] 将来発展すると見込まれる ETF のタイプ

将来発展するETFのﾀｲﾌﾟ(2009)
0%

40%

20%

60%

0%
EM Equity
Smart Beta
Equity Style
EM Bond
Corp Bond
Factor Indiced
Volatility
High Yield
Real Estate
Infrastructure
Commodity
Smart Bond Indices
Hedge Fund
Currency
Ethical / SRI
Active47%

EM Equity
Commodity

35%

New forms of indices34%

High Yield

31%

Currency

30%

EM Bond29%

Hedge Fund

28%
25%

Equity Style

21%

Real Estate

18%

Ethical / SRI
Active

将来発展するETFのﾀｲﾌﾟ(2013)14%

出所：EDHEC-Risk Institute

8

20%

40%

42%
39%
34%
34%
33%
31%
26%
25%
21%
20%
20%
20%
20%
18%
17%
11%

60%

2

ETF の概要

2.1 ETF と ETN＜ETF＞
ETF は「Exchange Traded Funds」の略称で、証券取引所(Exchange)で取引される(Traded)
投資ファンド(Funds)である。
世界初の ETF とされるのは 1990 年 3 月にカナダのトロント証券取引所に上場された
Toronto-35 Index Participation Units であるとされている。米国初の ETF は、1993 年 1 月に上場された SPDR S&P 500 ETF で、同 ETF は現在でも世界最大の純資産残高を持つ ETFである。
日本では 1995 年 5 月に日経 300 インデックスに連動する投資信託が当時存在した 8 つの証券取引所に同時上場されたが、売買は活発化せず、海外市場で主流となっていた現物設定・現物交換型の ETF の設定が当時は認められていなかったこともあり、追随して上場する銘柄も現れなかった。
現物設定・現物交換型の ETF は、2001 年の投信法施行令等の改正によって設定・上場が可能となり、2001 年に日経平均株価指数や東証株価指数(TOPIX)に連動する ETF が上場された。
その後も ETF が連動対象とできる指数が金融庁告示等で限定されていたこと等から、国内
ETF 市場への上場銘柄数は伸び悩んでいたが、法律改正等により様々な形態の ETF の上場が可能となり、連動対象とすることができる指数の多様化も進んできている。
＜ETN＞
ETN とは「Exchange Traded Note」の略で、「上場投資証券」または「指標連動証券」と呼ばれる上場商品である。
ETN は ETF と同様に、価格が株価指数や商品価格等の「特定の指標」に連動する商品であるが、ETF とは異なり裏付け資産を持つ必要はなく、発行体となる金融機関がその信用力をもとに、価格が特定の指標に連動することを保証する債券である。
裏付け資産を持たないことから ETN の購入者は発行体の信用リスクを取ることになるというデメリットを持つが、裏付け資産となる現物資産を持つ必要がないことから、外国人への投資規制が存在する新興国株式や、希少資源、時間の経過とともに劣化してしまう農産物等のよ
うに現物資産の保有が困難な対象指標であっても投資対象として組成が可能であること、発行体である金融機関が対象指標と ETN の償還価額が連動することを保証していることからトラッキングエラーが発生しないというメリットがある。
また、ETN は債券であるため償還期日が存在している。

9

2.2 発行市場と流通市場
ETF の市場は、一般の投資信託とは異なり、発行市場と流通市場の二つの市場から成り立っている。
ETFの発行市場は、機関投資家等大口の投資家を想定した市場となっている。ETFには、ETF
運用会社との間でETFの設定・交換（償還）を行う「指定参加者」(Authorized Participants) 11が指名されており、機関投資家等は指定参加者に委託してETFの設定・交換（償還）を行う。
機関投資家等は、各々の ETF には定められている有価証券等のバスケット（現物設定の場
合）、またはあらかじめ定められた以上の口数に相当する金銭（金銭設定の場合）を指定参加者を通じて拠出することによって ETF の受益権を受領することができ、反対にあらかじめ定
められた口数以上の ETF 受益権を拠出することによって、ETF 裏付資産の有価証券のバスケット（現物交換の場合）、または基準価額相当の金銭（金銭償還の場合）を受領することができる仕組みとなっている。
一般の投資信託の場合、投資家の購入・売却はすべて金銭を対価に行われ、現物の有価証券バスケットを介することは無い。
尚、発行市場における設定・交換（償還）には一定の手数料が課せられている。
[図表 1-11] ETF の発行市場と流通市場
発行市場

運用会社

機関投資家

マーケット
メイク

信託銀行

指定参加者

金融商品
取引所

売却

投資家

設定・交換
の委託

証券会社

運用指示・管理

設定・交換用バスケットの
提示

流通市場

購入

資産管理・保管

出所：東京証券取引所(2014b)、「東証公式 ETF・ETN ガイドブック」

ETF は、一般の上場株式と同様に取引所を通じて日中の売買が可能であり、これが流通市場と呼ばれる。流通市場における ETF の売買は、ETF 受益権の所有者が売り手から買い手へと移るだけであるため、ETF の運用資産が増減することはなく、流通市場における売買によってETF が対象とする有価証券等の売買が発生することは無い。

11

指定参加者には証券会社が通常指名されている

10

2.3 国内 ETF と海外 ETF
一般に、国内の証券取引所に上場されている ETF は「国内 ETF」
、国内の証券取引所には上場されておらず、海外の証券取引所にのみ上場されている ETF は「海外 ETF」と呼ばれている。
国内 ETF のうち、国内の法律に基づき設定されている ETF は「内国 ETF」、海外の法律に基づき設定され、国内の証券取引所に上場されている ETF は「外国 ETF」と呼ばれている。
「国内 ETF」は、「内国 ETF」であるか「外国 ETF」であるかを問わず、一般の上場株式と同様に投資家はすべての国内証券会社を通じて売買することが可能である。
国内の証券取引所に上場されていない海外 ETF には、日本で金融庁への投信法上の届出がなされている ETF と届出の無い ETF に分けられる。
金融庁へ届出済の海外ETFは取り扱いを行う国内の一部の証券会社 12を通じて売買を行うことが可能であるが、金融庁への届出の無い海外ETFについては当該ETFの取り扱いを行っている海外の証券会社に口座を設定することが必要である。
国内ETFが対象とする資産クラスも広がってきているが、海外ETF市場には様々な資産クラスを対象とするETFや、特徴を持ったETFなど多彩なETFが上場されており、国内ETFではアクセスすることができない様々な資産クラスへの投資が可能となっている。また、流動性に関しても日本株を対象とするETFを除くと海外市場に上場されているETFの方が高い傾向 13にある。
国内証券取引所に重複上場されている外国 ETF と現地市場での ETF を比較しても流動性の比較では現地の海外市場の方が一般に上回っている。ただし、国内証券取引所に上場されている ETF には、円建てで取引できるというメリットが存在しており、外貨での資金をマネージ可能な一部の投資家を除くと外貨への転換コスト等が不要となる。また、国内の証券会社を通じて海外 ETF を取引する場合の売買委託手数料は、国内取引と比べて一般に割高となっている。
[図表 1-12] ETF の区分
区分①
国内 ETF

海外 ETF

区分②

取扱金融機関内国 ETF

国内証券会社

外国 ETF

国内証券会社

国内届出済海外 ETF

一部の国内証券会社

その他の海外 ETF

海外の取扱証券会社

出所：各種資料より年金シニアプラン総合研究機構作成

12
海外 ETF を取り扱っている証券会社は現状限定的であり、その取扱可能銘柄数も様々である。現状海外
ETF の取扱銘柄数が多い証券会社としては、楽天証券、SBI 証券、マネックス証券のインターネット証券 3社が挙げられる。インターネット証券以外では野村證券の取扱銘柄数が比較的多い。
13
海外 ETF にも流動性の乏しい銘柄も多数あり注意が必要である。

11

2.4 ETF の組成形態
2.4.1

国内 ETF の組成形態

国内 ETF を組成形態で分類すると大まかには以下の 6 つに区分される。
［図表 1-13］国内 ETF の組成形態別銘柄数
類型

銘柄数

金銭設定・現物交換

4

現物設定・現物交換

75

金銭設定・金銭償還

42

特定受益証券発行信託

4

JDR（日本版預託証券）

32

外国籍

25

出所：東京証券取引所、運用会社各社ホームページより年金シニアプラン総合研究機構作成

内国 ETF の組成根拠法は、一般の投資信託と同様に「投資信託及び投資法人に関する法
律（投信法）」であるものが大半であるが、信託法の特定受益権発行信託を根拠法とする ETFも上場されている。
投信法第 8 条（金銭信託以外の委託者指図型投資信託の禁止等）の規定により、当初は「金銭設定・現物交換型」のETFしか上場できなかったが、2001 年に第 8 条の例外規定が投信法施行令改正によって定められ「現物設定・現物交換型」の上場が可能となっている。源泉徴収等税法上の問題で設定が困難とされていた「金銭設定・金銭償還型（金銭信託型）」のETFも 2009 年の税制改正を経て設定されるようになり 14、現物投資が難しかったりコスト高でETFの設定ができなかった資産クラスにもETFの対象が広がった。
特定受益証券発行信託は、信託法に基づく ETF で、現物国内保管型の商品 ETF として 4銘柄が上場されている。2006 年の信託法改正で可能になった「受益証券発行信託」という仕組みを利用しており、運用会社ではなく受託者である信託銀行が ETF の発行主体となっている。
外国 ETF は、外国籍の ETF がそのまま重複上場される場合と、外国に上場する ETF ま
たは ETN を信託財産として受益証券発行信託の受益証券を国内で発行する JDR（日本版預託証券）の仕組みを利用する場合とがある。
JDR とすると投資家にとっては、特定口座の取引対象となり、外国証券取引口座の開設が不要となる等のメリットが生じる。

14

樋口航(2014)、「ETF の仕組みと法制」（月刊

資本市場 2014 年 3 月号）

12

2.4.2 米国 ETF の組成形態
米国 ETF の主な組成形態には以下のものがある。
ユニット・インベストメント・トラスト(UIT)
オープンエンド型ミューチュアル・ファンド
グランター・トラスト
ユニット・インベストメント・トラスト(UIT)は、米 1940 年投資会社法に基づく登録を行った信託で、基礎となるインデックスの保有銘柄の構成の再現を求められていることから、最適化法の利用はできず完全法で運用されている。また、配当の再投資や貸株等の実施も認められていない。初期の米国 ETF は、UIT として組成されたものが多く、現在も世界最大の純資産総額を持つ SPDR® S&P 500® ETF (SPY US･1557 JP)や、SPDR® ダウ工業株平均
ETF (DIA US)、パワーシェアーズ QQQ 信託シリーズ 1(QQQ US)などは、ユニット・イ
ンベストメント・トラストで組成されている。
オープンエンド型ミューチュアル・ファンドは、米 1940 年投資会社法の解約に関する適用除外を受けた投資信託であり、最適化法やシンセティック法での運用も可能である。また、配当の再投資や貸株等の実施も認められる。バンガード®・トータル・ワールド・ストック
ETF(VT US)、バンガード®・FTSE・エマージング・マーケッツ ETF(VWO US)、i シェアー
ズ・コア S&P 500 ETF(IVV US)など米国 ETF の大半はオープンエンド型ミューチュアル・ファンドの形態を取っている。
グランター・トラスト(Grantor Trust)は、米 1940 投資会社法に基づく登録のない信託で
米 1933 年証券法に基づき登録されている。UIT やオープンエンド型ミューチュアル・ファ
ンドとは異なり、株式や債券などの有価証券以外への投資が可能な組成形態であるため、商品（コモディティ）や通貨を対象とした ETF によく利用されている。SPDR® ゴールド・
シェア (GLD US･1326 JP)、i シェアーズ シルバー・トラスト (SLV US)、CurrencyShares
Euro Trust(FXE US)などが、グランター・トラストで組成されている。
コモディティを対象とした ETF には、Delaware Statutory Trust (DST)やリミテッド・パートナーシップ(LP)の形態をとるものも存在する。
米 1940 年投資会社法の Regulated Investment Company (RIC)には、取引所に上場する
リミテッド・パートナーシップ(LP)に 25%以上投資してはならないとする規定が存在するため、高配当利回りで人気のあるマスター・リミテッド・パートナーシップ(MLP)に投資するETF などでは、C-Corporation と呼ばれる形態で組成されることがある。C-Corporation は課税法人であるため、ETF の段階でもファンドの運用益に課税されるため、ETF からの配当への課税と合わせ二重課税となることには留意が必要となる。

13

2.5 資産クラスのパフォーマンスと ETF パフォーマンスの乖離要因
ETF が対象とする資産クラスのパフォーマンスと ETF のパフォーマンスとの間には 3 つの乖離要因が存在する。
① インデックス：ETF が連動対象として選択したインデックスのパフォーマンスが資産クラスのパフォーマンスを反映しないリスク② NAV（基準価額）：ETF の NAV（基準価額）のパフォーマンスがインデックスのパフォー
マンスに連動しないリスク③ 市場価格：ETF の取引所における取引価格が ETF の NAV（基準価額）と連動しないリスク
2.5.1

インデックス

ボラティリティや貴金属を除く商品、取引規制のある市場などでは、そもそも現物資産が存在しない（VIX 指数など）、保管に巨大な施設等が必要で多額なコストが掛かる（原油、天然ガスなど）、保管により劣化が生じる（穀物、畜産物など）、外国人投資家への投資制限（中国本土市場、インド市場等）といった理由から、現物資産を対象としたインデックスではなく、先物取引のパフォーマンスに連動するインデックス等が ETF の連動対象指数として選択されている場合がある。
また、ヘッジファンドやインフラ投資、プライベート・エクイティなど、非上場のファンドが主たる投資対象として認識されている資産クラスでは、資産クラスのパフォーマンスを示すインデックスに組み込まれている非上場ファンドの大多数が追加投資を常時受け入れているわけではないため、そうした資産クラスのパフォーマンスへの連動を目指す ETF は、同種の上場ファンドや関連株式等を対象とする代替的なインデックスを連動対象として設定されていることもある。
先物取引連動のインデックスの場合には、現物価格は上昇しているのに、先物取引のパ
フォーマンスは、限月乗り換えが必要となるため、限月間のスプレッド等が不利に働きマイナス・リターンとなるようなケースも見られている。
2.5.2 NAV（基準価額）
ETF は、一部のアクティブ運用の ETF を除くと、連動対象とする指数のパフォーマンス
を再現することを目的としたパッシブ運用であるが、ETF の運用パフォーマンスと連動指数のパフォーマンスの間には乖離が発生することがある。
パフォーマンスの乖離の発生要因としては、以下のようなものが掲げられる。
○

各種報酬及び費用○

リバランスのコスト14○

配当・利息の処理方法○

指数の複製手法

インデックスのパフォーマンスには、ファンドが支払う信託報酬等のコストは含まれない
ため、インデックス投信や ETF 等のパフォーマンスは、ファンドから引き落とされる信託
報酬等のコスト分だけ、下方乖離しやすくなる。信託報酬以外のコストとしては、対象イン
デックスに係る商標使用料、ファンドの監査報酬などがある。
また、指数の構成銘柄や構成ウェイトの変更に伴うリバランスのための売買時にファンドが支払う売買手数料、売買時のオファー・ビッドの差やマーケット・インパクトによっても乖離が発生する。一般的には、ETF が運用対象とする資産クラスの流動性が低いほど乖離は大きくなる傾向にある。
インデックスと ETF で組入銘柄から受領した配当金や利息の処理方法が異なることによっても乖離は発生する。ETF の組成方法によっては、ETF が受け取った配当金等を ETF
内で再投資することが認められていない場合があること、ETF の分配金の支払時期等が乖離要因となっている。

2.5.3

市場価格

一般的には、取引所における ETF の取引価格が ETF の NAV と大きく乖離すると ETF特有の設定・解約の仕組みを通じて裁定取引が可能となり、いずれは NAV の価格に収斂す
るすることが期待されている。
海外市場では、クローズド・エンド・ファンドも取引所に上場されているが、ETF とは異なり追加での設定・解約の仕組みを持たないため、時価と NAV の乖離を利用した裁定取引の機会が無いため、時価と NAV との乖離が長期間にわたって継続している銘柄が散見される。ETF の場合は短期的には時価と NAV は乖離しても、裁定取引が可能なためそれが長期にわたって持続する可能性は小さいと一般的にはされる。ただし、短期的には板の状況を無視した大口の注文が成行注文等で出されると、NAV から大きく乖離した値段まで価格が飛ぶことはしばしば生じる。特に海外の株式や債券を連動対象とする ETF では、原資産を構成する市場の取引時間外であったり対象市場が祝日等で休場であったりする場合等、指定参加者やマーケット・メイカーが裁定取引やヘッジ取引を行いづらい状況下で大口注文が執行されると価格が大きく乖離するリスクは高くなる。
ただし、理論通りには裁定機能が働かずに中長期的にも市場価格と NAV との価格乖離が持続してしまっている ETF 銘柄も存在している。

15

2.6 ETF の運用手法
海外ではアクティブ運用される ETF も登場してきているが、現在でも大多数の ETF は対象とするインデックスのパフォーマンスへの連動を目指すパッシブ運用の ETF である。
インデックスへの連動手法は、主として①完全法、②最適化法（層化抽出法）、③シンセティッ
ク法の 3 つに分けられる。
完全法は、インデックス対象銘柄のすべてをインデックスの構成ウェイト通りに購入する運用手法である。理論上はインデックスとのパフォーマンスの乖離は発生しにくいというメリットを持つが、すべてのインデックスに適用可能な手法ではない。対象資産クラスの流動性が少なかったり構成銘柄数が極めて多数に上る場合等には、インデックスを構成する銘柄のすべてを購入することが事実上不可能であったり、購入は不可能ではないものの多額のコストが掛かり却ってパフォーマンスを損なう場合もある。
最適化法（層化抽出法）は、インデックスの一部の構成銘柄でインデックスと同等のパフォー
マンスの獲得を目指す手法である。取引コストの低減が期待でき、完全化法では複製しづらい
種類のインデックスへの対応も可能となる。ただし、インデックス構成銘柄のすべてを組み入れるわけではないため、最適化や層化抽出の手法の巧遅等でインデックスのパフォーマンスとの乖離は発生しやすくなる。
シンセティック法は、インデックスを構成する銘柄等への直接投資を行う代わりに、金融機関等が当該インデックスに連動したパフォーマンスの支払を保証するデリバティブを組み入れる手法である。パフォーマンス面ではトラッキング・エラーは発生しない 15が、カウンターパーティー・リスクを負うことになる。国内ETF市場にはシンセティック型ETFとしてリンク債型とOTCスワップ型の上場が見られている。
［図表 1-14］ETF 運用手法のメリット・デメリット
メリット

デメリット

完全法

・指数のリターンに密接に連動
・高い透明性・全銘柄を組み込むためには一定以上のファンド
規模が必要とされる
・低流動性銘柄の売買等によるコストの増加

最適化法

・少額からでもポートフォリオを構築できる・オペレーションコストの低減
・流動性の低い銘柄等を除外することが可能

・組入銘柄数とその時価構成比率が異なることによる、パフォーマンスの乖離の派生可能性
・リバランス時における売買銘柄増加の可能性

シンセティック法

・幅広い資産クラスへのアクセスを可能とする・対象指標とのパフォーマンスの乖離が無い

・カウンターパーティーの信用リスク
・運用の透明性の低下

出所：各種資料より年金シニアプラン総合研究機構作成

15

インデックスに連動したパフォーマンスを受け取る代わりに一定の保証料を支払うため、コストによるパフォーマンスの下方乖離は発生しやすい。

16

3

ETF のメリット・デメリットとリスク
ETF のメリットとデメリットおよびリスクとしては、以下のようなものが掲げられる。ただし、ETF を個別株式と比較するのか同種の投資信託と比較するのか等比較対象によって、メリットやデメリットは異なる様相を示すことには注意が必要である。
[図表 1-15] ETF のメリット・デメリットとリスク
メリット

デメリット／リスク多様な商品性売買時の手数料低い保有コストNAV と取引価格の乖離

運用の透明性

連動対象指数とのトラッキングエラー

流動性

上場廃止リスク

信用取引が可能

分配金の再投資

出所：各種資料より年金シニアプラン総合研究機構作成

3.1

多様な商品性と透明性

前述のように 2013 年末現在で国内取引所には 170 銘柄、グローバルでは 5,000 銘柄以上のETF が上場されている。
国内 ETF 市場だけを見ても、TOPIX や日経平均といった国内の代表的な株式指数だけでなく、業種別や規模別の株式指数、先進国や新興国を対象とする海外の株式指数や債券指数、内外の REIT 指数、コモディティ（商品）指数など、様々な指数を連動対象とする ETF が上場されている。
また、取引所の上場規定が変更されたことにより、最近は VIX 先物指数やカバードコール指数、リスクコントロール指数など特定の投資戦略に着目した指数、レバレッジ指数やインバース指数などに連動する ETF も上場されるようになってきている。
海外 ETF 市場にまで目を転ずれば、ETF の多様性はさらに大きく高まっており、金融市場に存在するエクスポージャーの大半が ETF を利用することによって投資可能であるといっても過言でない状況に近づいている。
1 銘柄の ETF を購入するだけで、グローバルな株式市場や債券市場に分散投資することが可能となったり、一般の投資家には投資することが難しいとされていた資産クラスへのアクセスを比較的低コストで実現できること等が ETF のメリットとなっている。
ETF のメリットの一つとして運用の透明性も挙げられる。海外市場ではアクティブ運用の
ETF の上場も見られてきているが、大多数の ETF は対象とする指数への連動を目的として運用されていること、同種の投資信託対比では保有銘柄の開示の頻度や内容が制度的に優れていること等から ETF の運用内容は透明性が高いものとなっている。

17ただし、ETF の商品性が多様化したことの裏返しとして、ETF が連動対象とする指数自体が複雑な内容となってきていることから、運用内容の分かりやすさという面では、かつてほど明快ではなくなってきている側面もある。

3.2

低い保有コストETF のメリットの一つとしては、投資信託と比較して低い保有コストが挙げられる。ETFの信託報酬の水準は、その ETF が連動対象とする指数や運用対象資産の種別、運用手法の複雑さの度合い等によって様々であるが、一般に同種の投資信託と比較して低いものとなっている。また、ETF によっては、機関投資家向けに設定されるファンドとさほど遜色のない報酬水準となっているものも存在している。
[図表 1-16]は、
JPX 日経 400 インデックスを連動対象とする ETF と、ETF の管理会社となっている運用機関が委託会社となっている JPX 日経 400 インデックスを連動対象とするパッシ
ブ運用のインデックス投信との比較を示している。
[図表 1-16] JPX日経 400 を連動対象とするETFと投資信託 16
ETF名称
ETF略称
銘柄コード
管理会社
信託報酬
取引所取引単位
市場価格（2014/7/31）
純資産総額（2014/7/31現在)
上場日

投資信託名称
委託会社
購入単位
購入時手数料
信託財産留保額
信託報酬
うち委託会社
うち販売会社
うち受託会社ＮＥＸＴ ＦＵＮＤＳ ＪＰＸ日
経インデックス４００連動型上場投信
ＪＰＸ日経４００ＥＴＦ
1591
野村アセットマネジメント
0.20%(税抜き)*
1口
11,760円

上場インデックスファンド ＭＡＸＩＳ ＪＰＸ日経インデッ ダイワ上場投信－ＪＰＸ日
JPX日経インデックス400
クス４００上場投信
経400
上場ＪＰＸ日経４００
1592
日興アセットマネジメント
0.10%(税抜き)
1口

ＭＸＳ４００1593
三菱ＵＦＪ投信
0.078%(税抜き)
1口

大和ＪＰＸ日経４００
1599
大和証券投資信託委託
0.18%(税抜き)
1口

1,061円

11,800円

11,870円

880億円

200億円

351億円

103億円

2014/1/28

2014/1/28

2014/2/6

2014/3/27

野村インデックスファンド・ インデックスファンドJPX日 eMAXIS JPX日経400イン
ダイワJPX日経400ファンド
JPX日経400
経400
デックス
野村アセットマネジメント
日興アセットマネジメント
三菱ＵＦＪ投信
大和証券投資信託委託
1万円以上1円単位
販売会社が定める単位販売会社が定める単位販売会社が定める単位
1.0%（税抜き）以内
2.5%（税抜き）以内
2.0%（税抜き）以内
0.40%（税抜き）
0.55%（税抜き）
0.40%（税抜き）
0.655%（税抜き）
0.185%（税抜き）
0.20%（税抜き）
0.175%（税抜き）*
0.320%（税抜き）
0.185%（税抜き）
0.30%（税抜き）
0.175%（税抜き）*
0.300%（税抜き）
0.030%（税抜き）
0.05%（税抜き）
0.050%（税抜き）
0.035%（税抜き）

出所：東京証券取引所、各社 ETF ファクトシート、投資信託目論見書

16 1591 JPX 日経 400ETF の信託報酬は純資産額 5,000 億円以下に適用される信託報酬。eMAXIS JPX 日経
400 インデックスの信託報酬の内訳料率は各販売会社の取扱純資産総額によって変動する。

18

ETF の信託報酬が、投資信託と比較して低くなる理由としては、①販売会社の関与が無い、②資金の流出入の頻度が少ない、③競争上の信託報酬引き下げ圧力が強いこと等が挙げられる
ことが多い。
投資信託は一部の直販と呼ばれる運用会社が販売会社を通さずに投資家に直接に販売されているものを除き、特定の販売会社（金融機関・証券会社等）を通じて販売され、販売後も信託報酬の中から販売会社に報酬が支払われる仕組みとなっている。一方 ETF には販売会社は存在せず、信託報酬の中から販売会社に対して報酬を支払う必要がないため、相対的に低い信託報酬の設定が可能となっている。
ETF の場合、ファンドの設定・解約は大手機関投資家や証券会社等が指定参加者を通じて行
われ、一般の投資家が ETF を取引所で売買しても、ETF の所有者が売り手から買い手へと切り替わるだけで、ETF への資金の流出入は発生しない。一方、投資信託では、顧客の購入や解約によって常時資金の流出入が発生するため、資金の増減に対応した組入銘柄の購入や売却、解約に対応するためのファンド内現金の残高管理や調節等、運用会社にとっての手間暇は多く、実コストとして ETF よりも高くなりがちである。こうした要因から ETF は、運用会社の採算面からも低めの信託報酬の設定をしやすくなっている。
投資信託の場合、対販売会社との関係では販売会社の取り分となる信託報酬の多寡も投資信託の販売を取り扱ってもらえるかどうかの判断の一要素となっていること、現状では投資信託の販売額という面では、信託報酬の低さによるファンドへの顧客集客力よりも、強い顧客基盤と営業力を持つ販売会社のチャネルを確保することの方が効果が高いとみなされていること
等から、運用会社にとっての信託報酬引き下げのインセンティブはさほど高くなっていないものと考えられている。
それに対して ETF は取引所で売買される金融商品で、国内 ETF であればどの証券会社からもすべての ETF 銘柄の売買が可能であることから、同一あるいは同種の指数を連動対象とす
る ETF であればコスト面くらいしか差別化が図りづらいこともあり、信託報酬を引き下げる
ことによってシェアを獲得し残高を増やしたいというインセンティブが働きやすい状況にある。
海外市場では、バンガード社が他社と比べ信託報酬率の低い各種の ETF を投入し投資家の支持を得て大手 ETF プロバイダーの地位を獲得した成功事例もあることから、既存の ETF についても信託報酬を引き下げる動きが各社で見られている状況である。
尚、ETF の保有コストは投資信託との比較では低い状況にあるが、ETF には上場株式と同様売買時に委託手数料が掛かるため、トータルのコストとして投資信託とどちらが低いかは、
委託手数料の水準と保有期間によって異なるものとなる。
ETF の信託報酬利率は投資信託との比較では相対的に低いものの、機関投資家向けファンドとの比較では高いものと考えられるが、資産規模のさほど大きくない投資家にとっては、ETF利用の阻害要因となるほどの水準格差ではない ETF の銘柄も増加してきている。

19

3.3

流動性と市場価格の NAV との乖離

ETF は上場株式と同様に証券取引所に上場されており、取引所の取引時間中の売買が可能である。投資信託では、一日に一度算出される基準価格で設定・解約が実施されるため、購入や売却をを申し出たタイミングではいくらで売買ができるのか分からないのに対して、ETF では
取引時間中の「時価」で売買できるというメリットがある。
しかしながら、国内 ETF では、TOPIX や日経平均に連動する ETF やレバレッジ型の ETFなど活発に売買されている ETF もあれば、一週間一度も売買が成立しない ETF も存在するのが現状であり、必ずしもメリットばかりとは言えない側面もある。
ただし、ETF 市場には、株式にはない売買を円滑に行わせる仕組みとして「指定参加者」制
度が設けられており、東証の規則上指定参加者には円滑な流動性を確保する努力義務が課せられている。
また、ETF の流動性は売買高だけで図れるものではなく、指定参加者やマーケット・メイカー
等が、売り買いの指値をほぼ常時提示しており、数十万円程度の取引であれば、売買高の少な
い ETF でも大半の銘柄では比較的狭い範囲のオファー・ビッドのスプレッドの中で取引が可能となっている。
短期的に NAV と市場価格が乖離した事例としては、2013 年末に外国株式インデックスを対象とした ETF の価格が大口の買い注文により大きく跳ね上がっている。当該 ETF[1581 i シェ
アーズ 先進国株 ETF（MSCI コクサイ）]は、NYCE アーカ取引所に上場されている iShares
MSCI Kokusai ETF の日本版預託証券(JDR)であるが、国内年内取引最終日の 12/30 の場中には高値 6,700 円まで上昇し一時的には 20%超の乖離を見せている。
[図表 1-17] i シェアーズ MSCI コクサイ ETF の価格推移
6,200
6,000

TOK(円換算)

5,800

1581

5,600
5,400
5,200
5,000
4,800

出所：Bloomberg

20

2014/3/31

2014/3/17

2014/3/3

2014/2/17

2014/2/3

2014/1/20

2014/1/6

2013/12/23

2013/12/9

2013/11/25

2013/11/11

2013/10/28

2013/10/14

2013/9/30

4,600

ETF は資産運用初心者にとっても有用な投資対象であると考えられるが、投資信託しか取引経験のない投資家や株式取引の投資経験が薄い投資家にとっては、売り買いの板情報やスプ
レッドの状況を確認しながら売買注文を出さなければならないため、投資初心者には ETF の上場は必ずしもメリットだけとは感じられない部分もあるかもしれない。
尚、国内 ETF は 2 社以上の指定参加者が必要とされているが、大半の ETF は 2 社以上の指定参加者を持っており、2014 年 8 月 11 日現在 123 の国内 ETF のうち、50 の ETF が 10 社以上の指定参加者を持っている。
指定参加者の ETF 銘柄別の一覧は東京証券取引所のホームペー
ジから入手可能である。
また、外国 ETF に対しては、2008 年 7 月から外国 ETF サポート・メンバー制度が導入されている。ただし制度導入以前に上場された外国 ETF にはサポート・メンバーがいない ETFもみられる。
[図表 1-18] 証券会社別指定参加者となっている国内 ETF 数

野村證券
シティグループ証券
ABNｱﾑﾛ・ｸﾘｱﾘﾝｸﾞ証券
ｺﾞｰﾙﾄﾞﾏﾝｻｯｸｽ証券
SMBC日興証券
大和証券
みずほ証券
バークレイズ証券
ドイツ証券
三菱UFJﾓﾙｶﾞﾝ・ｽﾀﾝﾚｰ証券
モルガン・スタンレーMUFG証券
メリルリンチ日本証券

0

20

40

60

80

100

120

出所：東京証券取引所より年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 1-19] 国内 ETF の銘柄別指定参加者数の分布

指定参加者数

20
15
10
5
0
2

3

4

5

6

7

8

9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

出所：東京証券取引所より年金シニアプラン総合研究機構作成

21

[図表 1-20] 外国 ETF サポート・メンバー一覧
コード

取引参加者名SPDR® S&P500® ETF

銘柄名

1557

バークレイズ証券（株）

平成23年3月24日

SPDR® S&P500® ETF

1557

シティグループ証券（株）

平成23年3月24日

ｉＰａｔｈ®商品指数連動受益証券発行信託

2021

バークレイズ証券（株）

平成23年8月23日

ｉＰａｔｈ®貴金属指数連動受益証券発行信託

2022

バークレイズ証券（株）

平成23年9月6日

ｉＰａｔｈ®産業用金属指数連動受益証券発行信託

2023

バークレイズ証券（株）

平成23年9月6日

ｉＰａｔｈ®エネルギー指数連動受益証券発行信託

2024

バークレイズ証券（株）

平成23年9月6日

ｉＰａｔｈ®農産物指数連動受益証券発行信託

2025

バークレイズ証券（株）

平成23年9月6日

ｉＰａｔｈ®穀物指数連動受益証券発行信託

2026

バークレイズ証券（株）

平成23年9月6日

ｉＰａｔｈ®ソフト農産物指数連動受益証券発行信託

2027

バークレイズ証券（株）

平成23年9月6日

ｉＰａｔｈ®畜産物指数連動受益証券発行信託

2028

バークレイズ証券（株）

平成23年9月6日

ｉＰａｔｈ®ＶＩＸ中期先物指数連動受益証券発行信託

2029

バークレイズ証券（株）

平成23年8月23日

ｉＰａｔｈ®ＶＩＸ短期先物指数連動受益証券発行信託

2030

バークレイズ証券（株）

平成23年9月21日

NEXT NOTES 香港ハンセン・ダブル・ブル ETN

2031

野村證券（株）

平成25年2月18日

NEXT NOTES 香港ハンセン・ベア ETN

2032

野村證券（株）

平成25年2月18日

NEXT NOTES 韓国KOSPI・ダブル・ブル ETN

2033

野村證券（株）

平成25年2月18日

NEXT NOTES 韓国KOSPI・ベア ETN

2034

野村證券（株）

平成25年2月18日

ChinaAMC CSI 300 Index ETF-JDR

1575

野村證券（株）

平成25年2月27日

南方 FTSE 中国A株50 ETF

1576

野村證券（株）

平成25年2月27日

NEXT NOTES 日経VI先物指数ETN2035

野村證券（株）

平成25年4月19日

NEXT NOTES 日経・TOCOM 金 ダブル・ブルETN

2036

野村證券（株）

平成25年4月19日

NEXT NOTES 日経・TOCOM 金 ベアETN

2037

野村證券（株）

平成25年4月19日

NEXT NOTES 日経・TOCOM 原油 ダブル・ブルETN

2038

野村證券（株）

平成25年4月19日

NEXT NOTES 日経・TOCOM 原油 ベアETN

2039

野村證券（株）

平成25年4月19日

iシェアーズ 先進国株ETF（MSCIコクサイ）

1581

メリルリンチ日本証券（株）

平成25年7月17日

iシェアーズ エマージング株ETF（MSCIエマージングIMI）

1582

メリルリンチ日本証券（株）

平成25年7月17日

iシェアーズ フロンティア株ETF（MSCIフロンティア100）

1583

メリルリンチ日本証券（株）

平成25年7月17日

NEXT NOTES NY ダウ･ダブル･ブル･ドルヘッジ ETN

2040

野村證券（株）

平成25年10月28日

NEXT NOTES NY ダウ･ベア･ドルヘッジ ETN

2041

野村證券（株）

平成25年10月28日

NEXT NOTES 東証マザーズ ETN

2042

野村證券（株）

平成25年10月28日

iシェアーズ 米国超大型株ETF（S＆P100）

1587

メリルリンチ日本証券（株）

平成25年12月5日

iシェアーズ 米国小型株ETF（ラッセル2000）

1588

メリルリンチ日本証券（株）

平成25年12月5日

iシェアーズ 米国高配当株ETF（モーニングスター配当フォーカス）1589

メリルリンチ日本証券（株）

平成25年12月5日

iシェアーズ 米国リート・不動産株ETF（ダウ・ジョーンズ米国不動産）

1590

メリルリンチ日本証券（株）

平成25年12月5日

NEXT NOTES STOXX アセアン好配当50（円、ネットリターン）ETN

2043

野村證券（株）

平成26年3月12日

出所：東京証券取引所

22

指定日

3.3.1 NAV と市場価格の乖離が長期化している ETF
日経 300ETF は、2001 年に投信法施行令が改正され、現物設定・現物交換型の ETF が上場できるようになる以前の 1995 年に上場された実質的に日本初の ETF であるが、2009 年
以降 NAV（基準価額）と市場価格の大幅な乖離が 5 年以上継続している状況にある。
連動対象である日経 300 インデックスと ETF の NAV との乖離はさほど無く、ETF の運用自体には特に問題は見られていないが、市場価格は NAV からみて大幅なディスカウント状態が続いている。
[図表 1-21] 日経 300ETF の価格動向
1,000

400

900

350

800
700

-5.0%

600

250

-10.0%

500

200

400

150

300

20,00015,00010,000Nov-13Jan-12

Dec-120
Feb-110
Apr-090

5,000

Mar-1050
Sep-04Jan-13

100
Nov-13Mar-12

Jul-10May-11

Sep-09

Jan-08Nov-08Mar-07

Jul-05

May-06

Sep-04-25.0%

NAV

100

200

-20.0%

25,000

時価

300

0.0%

-15.0%

資産残高

May-08

乖離率

30,0001319

Jul-06

売買代金(百万円)

Jun-075.0%

1319

Aug-0510.0%

出所：Bloomberg より年金シニアプラン総合研究機構作成

日経 300ETF は、金銭設定・現物交換型の ETF であるが、理論的にはディスカウント状
態の市場価格で日経 300ETF を購入し、交換により 300 銘柄の現物株の交付を受け、交付された株式を市場で売却することで裁定取引が可能と考えられるが、ディスカウント状態の解消はなされていない。
ディスカウント状態の解消が図られていない理由としては、交換単位（1200 万口以上 10万口単位）と比較して売買代金が非常に低調であることが想定される。
2014 年 7 月末の ETF 価格 230 円で換算すると、交換単位の 1200 万口の購入代金は 2 億
7,600 万円だが、7 月中の月間売買代金の合計は 4,883 万円、ディスカウント幅が拡大後で月間売買代金が最高だった 2013 年 5 月でも 2 億 280 万円と売買高は極めて低調な状況が続いている。また、大阪証券取引所に上場されていた日経 300 先物取引も売買高の低迷から2014 年 6 月限月以降の取引が停止され上場廃止となっており、裁定取引に先物を利用することもできなくなっている。
日経 300ETF は 2013 年 12 月末現在の純資産総額は 122 億円あり、外国 ETF を除いた国
内 ETF では 18 番目に大きな純資産総額を持っているが、連動対象とするインデックスへの投資家の関心が離散してしまっている状況では、長期投資の対象としては想定しづらい ETF

23

となってしまっている。
尚、日経 300ETF の取引単位は 1,000 口であるが、日中は 2 円程度のスプレッドで1,000~2,000 口程度のオファー・ビッドがほぼ常時見られており、売買は活発ではないものの、小口の取引に支障はない状況のように見受けられる。
日経 300ETF を NAV と市場価格の大きな ETF の代表例として取り上げたが、他の国内
ETF にも乖離率が大きな銘柄が散見されている。
一般に新興国株式を対象とした ETF に NAV と市場価格の乖離が大きな銘柄は多いが、Simple-X ＮＹダウ・ジョーンズ・インデックス上場投信(1679)のように先進国株式を対象とした ETF においても大幅な乖離が続いている例もある。また、日本株を対象とした ETF
では小型株を対象とした ETF などに乖離の大きな銘柄が存在している。
[図表 1-22] 乖離率の大きな国内 ETF 銘柄＜上場インデックスファンド中国Ａ株（パンダ）CSI300 ＞
6000

6,000

5000

2000

4,000

1000

2,000

0

0
Apr-08

Jul-13

6,000

Feb-14

Dec-12Oct-11

May-12

Aug-10Mar-11

Jan-100
Jun-09-20.0%
Nov-081,000
Apr-08-15.0%

3000

Jul-132,000-10.0%

8,000

Feb-14

-5.0%

4000

Dec-123,000

NAV

Oct-110.0%

10,000

時価

May-124,000

12,000

資産残高

Aug-10

5,000

5.0%

1322

Mar-11

乖離率

10.0%

7,000

Jan-1015.0%

売買代金(百万円)

Jun-091322

Nov-0820.0%＜NEXT FUNDS 南アフリカ株式指数・FTSE/JSE Africa Top40 連動型上場投信＞

2,000
1,000

24

May-140

Oct-13May-14Oct-13Mar-13Aug-12

Jan-12

Jun-11

Nov-10

Apr-10

Sep-09Feb-09Jul-08-25.0%

3,000

Aug-12-20.0%

4,000

Mar-13-15.0%

5,000

NAV

Jan-12-10.0%

時価

Jun-11

-5.0%

6,000

資産残高

1323

Nov-10

0.0%

500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0

Apr-10

乖離率

1,000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0

Sep-095.0%

売買代金(百万円)

Jul-081323

Feb-0910.0%

＜Simple-X ＮＹダウ・ジョーンズ・インデックス上場投信 ＞
18000

1,200

16000

10000

-5.0%

600

8000
4000
2000
Jun-14

Dec-13

Dec-09Jun-130Jul-14Feb-14Apr-13

Sep-13

Nov-12

Jan-12

Jun-12

Aug-11

Oct-10Mar-11

May-100
Dec-09-15.0%

6000

Jun-12

200

NAV

12000

800

-10.0%

時価

14000

0.0%

400

2,000
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0

資産残高

Dec-12

1,000

1679

Jun-11

乖離率

5.0%

1,400

Dec-11

売買代金(百万円)

Dec-101679

Jun-1010.0%＜上海株式指数・上証 50 連動型上場投資信託＞
売買代金(百万円)
乖離率

5.0%

40,000 80000
35,000 70000

1309

資産残高

30,000 60000

20,00015,00010,000 20000

10,000

5,000

5,000

10000

Jan-13Apr-12

Jul-11

Oct-100

Oct-07Aug-130

Mar-14Jan-13Jun-12

Nov-11

Apr-11

Sep-10Feb-10Jul-09Dec-08

Oct-0730,00015,000 30000

0May-08-15.0%

NAV

20,000 40000

Jan-10-10.0%

35,00025,000

Apr-09-5.0%

時価25,000 50000

Jul-080.0%

40,000Jul-141309

Oct-13

10.0%＜NEXT FUNDS ロシア株式指数・RTS 連動型上場投信 ＞

800
600

-5.0%

200

1,500
1,000
500

0

0
Jul-08May-14Oct-13Mar-13Jan-12

Aug-12

Jun-11

Apr-10Nov-10

Sep-09Feb-09

2,000

50

0
Jul-08

2,500

100

200

-15.0%

3,000

150

400

-10.0%

3,500

出所：Bloomberg より年金シニアプラン総合研究機構作成

25

Oct-13

0.0%

4,000

NAV

May-14

1,000

4,500

時価

Aug-125.0%

250Mar-13

1,200

資産残高

Jan-12

1,400

10.0%

5,000

1324

Jun-11

1,600

300

Nov-10乖離率

1,800

Apr-1015.0%

売買代金(百万円)

Sep-091324

Feb-09

20.0%

3.4

カウンターパーティ・リスク

ETN は発行体の無担保優先債券の形態をとることから発行体の信用リスクを持つ。また、シンセティック型 ETF の ETF では、リンク債やスワップを通じてカウンターパーティ・リス
クを持っている。
尚、シンセティック型以外の ETF においても、運用資産の貸株等を通じてカウンターパー
ティ・リスクを持つことがある。
3.4.1 ETNETN は裏付け資産を持たない発行体の無担保優先債券であることから発行体の信用リスクを持つこととなる。
海外市場では、リーマンブラザーズが発行体となっていた 3 銘柄のETN 17が、リーマンブ
ラザーズ破綻時に他の無担保優先債務と同様の取り扱いとなった事例が見られている。
東京証券取引所では、ETN の発行体には一定水準以上の信用力を求め、財務状況や信用格付け等について、上場審査・廃止基準を設けている。基準は、純資産額 5,000 億円以上、銀行の場合は自己資本比率 8%以上、証券会社の場合は自己資本規制比率 200%超、保険会社の場合はソルベンシー・マージン比率 400%超、信用格付業者等による発行体格付が A－（マイナス）格同等以上を得ていることなどとなっており、財務状況の適時開示や、財務状況が悪化した場合には、東証から上場廃止の猶予期間に該当するものとして注意喚起を行う制度を設けており、その上で継続して財務状況の改善がみられない場合に上場廃止とする枠組みとなっている。
2014 年 8 月現在で東京証券取引所に上場されている ETN の発行体は、バークレイズ銀行とノムラ・ヨーロッパ・ファイナンス NV の 2 社である。尚、ノムラ・ヨーロッパ・ファイ
ナンス NV 発行の ETN には親会社である野村ホールディングスの保証が付されている。
[図表 1-23] ETN 発行体の信用格付（2014 年 8 月末現在）
Moody's

S&P

Fitch

R&I

JCR

バークレイズ銀行

A2

A

A

-

-

ノムラ・ヨーロッパ・ファイナンスNV

-

-

-

A+

AA-

出所：各格付機関ホームページより年金シニアプラン総合研究機構作成

Opta Lehman Brothers Commodity Index Pure Beta Total Return (RAW)、Opta Lehman Brothers
Commodity Index Pure Beta Agriculture Total Return (EOH)、Opta S&P Listed Private Equity Index Net
Return (PPE)

1726

3.4.2 リンク債型 ETF
リンク債型 ETF は、ETF が連動対象としている指数を構成する銘柄等への直接投資を行う代わりに、金融機関等が当該指数に連動したパフォーマンスを保証する債券（指数リンク
債）を保有するタイプの ETF である。
リンク債型 ETF は、連動対象としている指数の構成銘柄への直接投資が難しい対象商品である、直接投資に規制上の制約等が存在する、あるいは直接投資の実施コストが高く直接投資を行うと ETF の経費率が高くなり過ぎ投資家のニーズを満たせない等の場合に利用されることが通常である。
指数リンク債のパフォーマンスは連動対象の指数のパフォーマンスと連動することを金融機関等が保証しているため、コストによるものを除きトラッキング・エラーは発生しないが、リンク債発行者の信用リスクを負うことにはなる。
国内ETFでは、従来 9 銘柄がリンク債型ETFであったが、2014 年 4 月に野村アセットマ
ネジメントが管理会社となっている 3 つのETFが、指数対象資産への直接投資へと変更した
ため現状は 6 銘柄 18となっている。
[図表 1-24] リンク債型国内 ETF
信託報酬
コード

銘柄名

管理会社
（税抜き）

1309

上海株式指数・上証 50 連動型上場投資信託

野村 AM

0.95%

1678

NEXT FUNDS インド株式指数・S＆P CNX Nifty 連動型上場投信

野村 AM

0.95%

1328

金価格連動型上場投資信託

野村 AM

0.50%

1552

国際の ETF VIX 短期先物指数

国際

0.36%

1561

国際の ETF VIX 中期先物指数

国際

0.36%

1565

日経カバードコール指数上場投信

シンプレクス

0.28%

出所：東京証券取引所

18 6 銘柄のうち日経カバードコール指数上場投信(1565)は、シンプレクス社の 2014 年 7 月 31 日現在のマンスリーレポートによると、「平成 26 年 1 月 10 日以降、指数連動債券への投資に代わって、株価指数先物取引やオプション取引といったデリバティブ取引を一時的に利用しています」とされている。

27

[図表 1-25] リンク債型国内 ETF の組入銘柄（2014 年 7 月 31 日現在）
コード

リンク債発行体

Mood's 格付

S&P 格付1309

ノルウェー地方金融公社

Aaa

AAA

1678

JP モルガン・ストラクチャード・プロダクツ

Aa3

A+

1678

ラボバンク

Aa2

AA-

1328

ノルウェー地方金融公社

Aaa

AAA

1328

バークレイズ銀行

A2

A

1328

フィンランド地方金融公社

Aaa

AAA

1552

バークレイズ銀行

A2

A

1552

JP モルガン・ストラクチャード・プロダクツ

Aa3

A+

1561

バークレイズ銀行

A2

A

1565

該当なし

-

-

出所：各 ETF マンスリーレポートより年金シニアプラン総合研究機構作成

3.4.3

OTC スワップ型 ETF

OTC スワップ型 ETF は、ETF 発行者が金融機関等との間で、連動対象の指標のリターンを交換するトータルリターンスワップ契約を結ぶタイプの ETF である。
OTC スワップ型 ETF もリンク債 ETF と同様に、連動対象としている指数の構成銘柄への直接投資が難しい対象商品である、直接投資に規制上の制約等が存在する、あるいは直接投資の実施コストが高く直接投資を行うと ETF の経費率が高くなり過ぎ投資家のニーズを満たせない場合等に利用される手法である。リンク債型 ETF 同様に、トラッキング・エラーがない反面、スワップ契約のカウンターパーティーの信用リスクを負うこととなる。
OTC スワップ型 ETF の多くは、スワップ契約締結にあたり、契約担保を双方が出し合う内容となっており、万が一、スワップ契約の相手方が破綻しても、スワップ契約の相手方が提供した受入担保を換金することで損失が生じにくくしている。
現在、東証に上場している ETF のうち、OTC スワップ型 ETF は、外国 ETF である S&P
GSCI 商品指数® キャップド・コンポーネント 35/20・THEAM・イージーUCITS・ETF ク
ラス A 米ドル建受益証券(1327)と ETFS 商品上場投資信託(1684～1697)計 14 銘柄の 15 銘柄となっている。
開示資料によると、BNPのS&P GSCI商品指数を対象としたETFのスワップのカウンターパーティー 19はゴールドマンサックスとメリルリンチ、ETFSの 14 銘柄のスワップのカウン
ターパーティー 20はいずれもUBSとメリルリンチとなっている。

19
20

出所：2013 年アニュアルレポート、2013 年 12 月末現在
出所：各銘柄ファクトシート、2014 年 7 月末現在

28

[図表 1-26] OTC スワップ型国内 ETF
信託報酬
コード

銘柄名

管理会社
（税抜き）

1327

ｲｰｼﾞｰ ETF

1684

S＆P GSCI 商品指数ｷｬｯﾌﾟﾄﾞ・ｺﾓﾃﾞｨﾃｨ 35/20

BNP

0.45%

ETFS 総合上場投資信託

ETFS

0.49%

1685

ETFS エネルギー上場投資信託

ETFS

0.49%

1686

ETFS 産業用金属上場投資信託

ETFS

0.49%

1687

ETFS 農産物上場投資信託

ETFS

0.49%

1688

ETFS 穀物上場投資信託

ETFS

0.49%

1689

ETFS 天然ガス上場投資信託

ETFS

0.49%

1690

ETFS WTI 原油上場投資信託

ETFS

0.49%

1691

ETFS ガソリン上場投資信託

ETFS

0.49%

1692

ETFS アルミニウム上場投資信託

ETFS

0.49%

1693

ETFS 銅上場投資信託

ETFS

0.49%

1694

ETFS ニッケル上場投資信託

ETFS

0.49%

1695

ETFS 小麦上場投資信託

ETFS

0.49%

1696

ETFS とうもろこし上場投資信託

ETFS

0.49%

1697

ETFS 大豆上場投資信託

ETFS

0.49%

出所：東京証券取引所

3.5

上場廃止リスク

国内 ETF 市場では過去 8 銘柄の ETF が上場廃止となっている。
2004 年から 2005 年にかけては 5 銘柄のETFが上場廃止となっている。これらのETFの上場廃止理由は、いずれもETFの受益者数が、取引所が定める上場維持に必要な数を下回ったことが要因となっている。ただし、東京証券取引所、大阪証券取引所 21共に 2007 年に受益者数
及び売買高に関する上場廃止基準を撤廃しており、現行の上場基準では、受益者数や売買高の不足を理由にETFが上場廃止になることはなくなっている。
2010 年 2 月には大阪証券取引所に上場されていた 3 つの ETF（
「NEXT FUNDS インド通貨ルピー連動型上場投信(1340)」「NEXT FUNDS ブラジル通貨レアル連動型上場投信(1341)」、、「NEXT FUNDS ロシア通貨ルーブル連動型上場投信(1342)」が、純資産額が設定当初の水準から大きく減少し、連動性の維持が困難となったことを理由に上場廃止となっている。
上場廃止になったとしても基準価格で計算された清算金額が受領できるため、実害は大きくないと考えられるが、投資家が意図しないタイミングでの資金化が発生するリスクが存在している。
21
東京証券取引所と大阪証券取引所の経営統合に伴い、大阪証券取引所に上場されていた ETF はすべて東京証券取引所に移っている

29

取引所の上場廃止基準は撤廃されているが、売買高が低迷し純資産額も減少傾向にある ETFには、今後も ETF 運用会社の判断による上場廃止リスクは残っている。また、海外 ETF 市場
では、毎年多数の ETF が上場される一方で、相応の数の ETF が上場廃止となっている状況である。
[図表 1-27] 上場が廃止された国内 ETF
Code

名称

取引所

上場日

上場廃止日

1315

i シェアーズ S&P/TOPIX150

東証

2001 年 8 月

2004 年 1 月

1616

FTSE 日本指数連動型上場投資信託

大証

2002 年 7 月

2004 年 8 月

1307

ｉシェア－ズ TOPIX

東証

2001 年 8 月

2004 年 9 月

1611

ダイワ上場投信－東証輸送用機器株価指数

東証

2002 年 3 月

2005 年 8 月

1614

東証輸送用機器株価指数連動型上場投資信託

東証

2002 年 4 月

2005 年 9 月

1340NEXT FUNDS インド通貨ルピー連動型上場投信

大証

2008 年 9 月

2010 年 2 月

1341NEXT FUNDS ブラジル通貨レアル連動型上場投信

大証

2008 年 9 月

2010 年 2 月

1342NEXT FUNDS ロシア通貨ルーブル連動型上場投信

大証

2008 年 9 月

2010 年 2 月

出所：東京証券取引所、大阪証券取引所[図表 1-28] 米国 ETF の新規設定・上場廃止数
300

270
226

上場廃止
新規設定

156

150

-4

-2

0

-1

0

2007

2006

2005

2004

2003

2002

-100

-15
-50

-49

-51

出所：ICI(2014) “2014 Investment Company Fact Book”

30

-46
-81

2011

-3

2010

10

52

2009

-50

14

35

2008

0

141 143

120

100
50

177

149

2013

200

2012

250

4

ETF への資金流出入と投資家動向
ETF は、一般に ETF が投資対象とする資産クラスや連動対象とするインデックスへの投資家の関心が高まり ETF への需要が高まると、その設定の仕組みを通じて ETF への追加設定が行われ純資産残高が増加し、投資家の関心が離散し当該 ETF への需要が減少すると交換（償還）の仕組みを通じて純資産残高が減少する。
個別の ETF での資金の流出入の場合には、投資家サイドの個別の事情によって資金の流出
入が起こっているのか、資産クラスへの投資家の関心が変化しているのかを見極めることが難しいケースも多々あるが、資産クラス別に ETF への資金流出入をまとめてみた場合には、ある資産クラスの ETF への資金の流出入は、投資家動向を図る指標の一つとしても注目されることがある。
投資信託への資金の流出入は個人投資家の動向を図る指標の一つであるが、ETF への資金の流出入は、ETF の発行市場を利用するのは通常機関投資家等大手の投資家であるため、機関投
資家の動向を図るものともされる。
ただし、資金の流出入は単にパフォーマンスの後追いとなっているケースも多いため、有用性には注意も必要である。
2013 年の ETF の資金流出入をみると、金を中心としたコモディティ ETF からの資金流出、新興国株式 ETF からの資金流出、
日本株 ETF への資金流入が大きな動きとして見られている。
また、FRB のテーパリングの動きを懸念して、それまで順調な拡大を見せていた債券 ETF への資金流入に変調が見られている。
＜日本株へのキャッシュフローの流入＞
日本株を連動対象とする株式 ETF へのキャッシュフローは、2009 年にはネット資金流出であったものが、+252 億ドルの資金流入となっている。アジア太平洋地域（日本を含む）で上場されている日本株 ETF への資金流入が額としては多いものの 2012 年の+91 億ドルから+120 億ドルの増加に対して、米国の取引所に上場されている日本株 ETF への資金流入は+3億ドルから+173 億ドル、欧州の取引所に上場されている日本株 ETF が+6 億ドルから+60 億ドルと大幅に資金流入額を増加させており、アベノミクスへの海外からの期待の高さを窺わせる動きとなった。ただし、2014 年は若干の資金流出が見られている。
[図表 1-29] 日本株を運用対象とする主な海外 ETF
純資産額
（百万㌦）

Ticker

ETF 名称

運用会社

EWJ

iShares MSCI Japan Index FundiShares

0.50%

14,7291996/3/18

DXJ

WisdomTree Japan Hedged Equity Fund

WisdomTree

0.48%

9,967

2006/6/16

出所：各種資料より年金シニアプラン総合研究機構作成

31

経費率

上場日

日本株を運用対象とする主な海外 ETF には、iShares MSCI Japan Index Fund(EWJ)とWisdomTree Japan Hedged Equity Fund(DXJ)があり、前者は 1996 年上場と歴史の長い ETF
で、後者は東証上場の配当支払企業を対象とし米ドルへ為替ヘッジされた ETF となっている。
[図表 1-30] 主な日本株を運用対象とする海外 ETF

6000

50

4000

40

DXJ

資産残高
時価
NAV

30

20000
18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0

20000
18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0

Dec-13Jun-12Mar-13

Sep-11

Dec-1020

Dec-13Mar-13Jun-12

Sep-11

Dec-10Mar-10

Jun-0980

600

Sep-08

6

8000

-5.0%

Dec-07

8

70

2000

Jun-06

10

10000

-3.0%

Mar-07

12

Mar-10

-1.0%

NAV

14

Nov-13Jan-13Mar-12

Jul-10

1.0%

12000

時価

16

Jun-093.0%

売買代金(百万㌦)
乖離率

DXJ

18

資産残高

Sep-085.0%

May-110
Sep-09-5.0%
Jan-085000

Nov-08-3.0%

Mar-07

10000

Jul-05-1.0%

May-0615000

Sep-041.0%

EWJ

Dec-0720000

20

Sep-04
Jul-05
May-06Mar-07
Jan-08Nov-08
Sep-09Jul-10May-11Mar-12
Jan-13
Nov-1325000

Jun-063.0%

売買代金(百万㌦)
乖離率

EWJ

Mar-075.0%

出所：Bloomberg より年金シニアプラン総合研究機構作成

欧州ソブリン危機が発生した 2011 年には南欧諸国や欧州全般を対象とする株式 ETF からの資金流出が見られ欧州内では健全なドイツへと資金がシフトし、欧州危機一服後は逆にドイツから資金流出と、ETF への資金流出入は投資家のセンチメントを図る一つの目安ともなっている。
新興国株式は、2013 年のパフォーマンスが低調であったことや一部の国の経済見通しが悪化したことで資金流出が見られているが、国別ではブラジルや中国からの資金流出額が多くなっている。
また、金 ETF を中心に資金流入が続いていたコモディティ ETF は 2013 年に大きな資金流
出に見まわれている。

32

[図表 1-31] 対象国別株式 ETF キャッシュフロー推移
30,00025,000

百万㌦

20,00015,00010,0005,000
0△ 5,000△ 10,000

4,000
3,000

2009
日本

2010

2011

2012

米国

欧州全般

2013
ドイツ

中国

百万㌦

2,000
1,000
0
△ 1,000△ 2,000△ 3,000△ 4,000△ 5,000

2009
ブラジル

ロシア

2010
インド

2011

2012

メキシコ

2013
韓国

出所：Deutsche Bank”ETF Annual Review & Outlook”より年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 1-32] コモディティ ETF キャッシュフロー推移
50,00040,00030,00020,00010,0000△ 10,000△ 20,000△ 30,000△ 40,000△ 50,000

Livestock
Precious Metals
Industrial Metals
EnergyAgriculture
Overall

百万㌦
2009<Commodity Total>
2010

2011

2012

2013

出所：Deutsche Bank”ETF Annual Review & Outlook”より年金シニアプラン総合研究機構作成

33

5 投資家の ETF 保有状況
年金基金等大手の機関投資家は、規模の利益を活かすことで相対的に低いコストで資産運用が可能であり、個別のニーズに対応した当該投資家のみを対象としたファンドの提供を運用機
関から受けることも可能と考えられるが、そうした機関投資家も ETF に対して投資資金の一部を振り向けている。
従来は投資資金を一時的に振り向ける ETF の戦術的利用が多かったが、最近では ETF をより長期の視野で戦略的に利用する機関投資家も増えてきているとされている。
また、一部のヘッジファンドも流動性の高い ETF を中心に、個々の戦略ポジションの形成に ETF を積極的に利用している。ETF は信用取引の利用が可能であることから、特定の資産クラスに対するショート・ポジションを取ることにも ETF は良く活用されており、ETF を対象としたオプション取引の利用も多い。
401k など確定拠出年金(DC)においては、引き続き投資信託が選択可能な金融商品の大半を占めているが、ETF を選択可能な金融資産の一部として組み込む動きもみられている。2014
年春にはチャールズ・シュワブが ETF のみを投資対象とする 401k プランの提供を始めるといった報道も見られている。
米国の上場株式等に 1 億ドル以上投資を行っている機関投資家は、米 SEC に対して四半期毎に所定の様式(Form 13-F)で保有株式等の明細を報告する義務を負っている。非上場の投資信託は Form 13-F での報告対象有価証券ではないが、取引所に上場されている ETF は報告対
象有価証券に含まれるため、大手機関投資家の ETF 保有状況は、EDGAR（Electronic Data
Gathering, Analysis and Retrieval：企業財務情報電子開示システム）等を通じて確認することが可能である。
次ページ以降に 2014 年 3 月 31 日現在の ETF の保有状況を、
Form 13-F から拾ったものを、
機関投資家等の ETF 保有の例として掲げておく。

34

[図表 1-33] 2014/3/31 現在の Form 13-F による ETF 保有状況①・・・米国年金◆ STR S OH IO◆ CA LIF OR N IA PU B LIC E MPLOYE E S R E TIR E ME N T SYSTE M

保有口数

Ticker

CUSIP

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

iShares MSCI JAPAN ETF

EWJ

464286848

9,735

885,047

iShares MSCI EMERGING MKT

EEM

464287234

94,232

2,298,903

iShares MSCI AC ASIA ETF

AAXJ

464287739

7,727

127,904

iShares FTSE CHINA 25

FXI

464287184

24,187676,000

iShares U.S. REAL ES ETF

IYR

464288182

2,770

40,399iShares MSCI BRAZIL

EWZ

464286400

16,207360,000

iShares MSCI SOUTH KOREA

EWY

464286772

11,064

179,900

iShares MSCI EAFE

EFA

464287465

8,524

126,900

保有金額(千$)

保有口数

保有金額(千$)ＥＴＦ銘柄◆ N E W YOR K STA TE COMMON R E TIR E ME N T F U N D
保有金額(千$)

保有口数

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

iShares MSCI GERMANY -ETF

EWG

464286806

38,274

1,220,872

iShares MSCI SOUTH AFRICA

EZA

464286780

5,294

80,000iShares MSCI EMERGING MKT

EEM

464287234

32,634

796,142

iShares MSCI TAIWAN

EWT464286731

4,314

300,000

iShares MSCI UK-ETF

EWU

464286699

31,585

1,533,991

iShares MSCI CANADA

EWC

464286509

502

17,000iShares GLOBAL TECHNOLOGY

IXN

464287291

19,125

226,300◆ Sta te of N ew J ers ey Common Pens i on F und D

iShares RUSSELL 2000 Value

IWN

464287630

17,597

174,500

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

Ishares MSCI SPAIN - ETF

EWP

464286764

8,474

207,687

iShares MSCI EMG MKT ETF

EEM

464287234

1,336,274

32,600,000

iShares Global Consumer Discre

RXI464288745

7,773

94,700iShares MSCI EAFE ETF

EFA

464287465

576,755

8,586,500

SPDR S&P INSURANCE ETF

KIE78464A789

4,704

75,600iShares CORE MSCI EMKT

IEMG

46434G103

160,737

3,275,000

SPDR KBW REGION BANK ETF

KRE78464A698

2,959

71,500iShares Gold Trust

IAU

464285105

130,620

10,500,000

iShares MSCI SOUTH KOREA

EWY

464286772

129,150

2,100,000

Vangusrd FTSE EMR MKT ETF

VWO

922042858

109,465

2,697,500◆ STA TE OF WISCON SIN IN V E STME N T B OA R D
保有金額(千$)

保有口数

保有金額(千$)

保有口数

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

iShares RUSSELL 2000 ETF

IWM

464287655

71,212612,099

Vanguard FTSE DEV MKT ETF

VEA

921943858

82,5402,000,000

Vanguard FTSE EMR MKT ETF

VWO

922042858

32,261

795,000

SPDR DB Int'l Inflation-Protected

WIP

78464A490

14,722245,000

Vanguard REIT ETF

VNQ

922908553

1,766

25,000iShares MSCI INDONIA ETF

EIDO

46429B309

13,820500,000

iShares MSCI EAFE ETF

EFA

464287465

1,008

15,000Market Vector GOLD MINER ETF

GDX

57060U100

12,980550,000

iShares MSCI TAIWAN ETF

EWT

464286731

11,944

830,600

iShares MSCI SOUTH AFRICA

EZA

464286780

6,618

100,000

TUR

464286715

4,868

100,000◆ TE A CH E R R E TIR E ME N T SYSTE M OF TE XA S
ＥＴＦ銘柄

Ticker

CUSIP

保有金額(千$)保有口数

iShares SILVER TRUSTSLV

46428Q109

19,324

1,014,917

iShares MSCI TURKEY ETF

iShares CHINA ETF

MCHI

46429B671

18,413409,272

iShares Int'l Inflation Linked

ITIP

46429B770

4,726

100,000

iShares MSCI MALAYSIA ETF

EWM

464286830

4,386

280,271

iShares MSCI Poland

EPOL

46429B606

4,508

150,000

iShares MSCI KOREA ETF

EWY

464286772

1,000

16,266

iShares iBoxx High Yield

HYG

464288513

944

10,00035

◆ PU B LIC E MPLOYE E S R E TIR E ME N T SYSTE M OF OH IO◆ R a y theon Ma s ter Pens i on Trus t ( 401K)

ＥＴＦ銘柄

Ticker

CUSIP

保有金額(千$)

保有口数

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

iShares MSCI Germany

EWG

464286806

21,337

671,809

Vanguard MID-CAP ETF

VO

922908629

60,322531,100

iShares Russell 2000

IWM

464287655

19,850172,144

Vanguard FTSE EUROPE ETF

VGK

922042874

59,8301,014,933

iShares MSCI Chile

ECG

464286640

13,633286,941

Vanguard S&P 500 ETF

VOO

922908363

52,338305,446

Vanguard Total Stock Market

VTI

922908769

13,344

139,115

iShares RUSSELL TOP 200 Value

IWX

464289420

50,382

1,232,134

iShares Gold Trust

IAU

464285105

13,196

1,129,815

iShares RUSSELL 1000 GROWTH ET

IWF

464287614

49,414570,996

iShares MSCI United Kingdom

EWU

464286699

13,073626,102

SPDR Financial Sector

XLF

81369Y605

48,6992,179,914

iShares MSCI EMG MKT ETF

EEM

464287234

10,901

260,980

Vanguard S&P MID-CAP 400 Value

IVOV

921932844

40,548445,881iShares Barclays Tips

TIP

464287176

9,972

90,737iShares MSCI EAFE ETF

EFA

464287465

33,868504,214

iShares Barclays 7-10 Y

IEF

464287440

9,937

100,131

iShares RUSSELL 1000 VALUE ETF

IWD

464287598

30,343

314,432

iShares FTSE China 25

FXI

464287184

7,316

190,760

iShares RUSSELL 2000 ETF

IWM

464287655

25,952

223,074

iShares RUSSELL 2000 Value

IWN

464287630

6,746

67,800◆ STA TE TR E A SU R E R STA TE OF MICH IGA N

Ishares Aaa - A Rated Corp Bond

QLTA

46429B291

6,664

133,841

ＥＴＦ銘柄

Ticker

CUSIP

Vanguard Reit Etf

VNQ

922908553

6,596

102,174

iShares CORE S&P MidCap ETF

IJH

464287507

21,073

153,300

iShares MSCI TAIWAN

EWT464286731

6,257

433,892

iShares MSCI SWEDEN ETF

EWD

464286756

13,176360,000

iShares MSCI JAPAN

EWJ

464286848

3,698

304,894

Vanguard FTSE DEV MKT ETF

VEA

921943858

12,381300,000

iShares MSCI CANADA

EWC

464286509

2,286

78,390iShares MSCI SOUTH KOREA

EWY

464286772

9,225

150,000

iShares MSCI MALAYSIA ETF

EWM

464286830

2,128

134,528

iShares IBOXX High Yield

HYG

464288513

8,495

90,000iShares MSCI SOUTH KOREA

EWY

464286772

2,039

31,530iShares MSCI ITALY

EWI

464286855

4,959

280,000

iShares MSCI AUSTRALIA

EWA

464286103

1,162

47,665iShares NASDQ BIOTEC ETF

IBB

464287556

4,729

20,000iShares MSCI SWEDEN

EWD

464286756

806

22,499◆ A ri zona Sta te R eti rement Sy s tem

iShares MSCI FRANCE

EWQ

464286707

754

26,485

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

iShares MSCI All Peru

EPU

464289842

708

21,026

iShares MSCI USA Quality Factor

QUAL

46432F339

121,518

2,150,000

iShares MSCI ITALY

EWI

464286855

589

37,793iShares MSCI USA Momentum Factor

MTUM

46432F396

120,060

2,000,000

iShares MSCI USA Value Factor

VLUE

46432F388

119,0882,000,000

iShares MSCI USA Size Factor

SIZE

46432F370

115,040

2,000,000◆ IB M R eti rement F und
保有金額(千$)

保有口数

保有金額(千$)保有金額(千$)保有金額(千$)ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIPSPDR S&P 500 ETF TR

SPY78462F103

30,592

165,656◆ U N ITE D STA TE S STE E L & CA R N E GIE PE N SION F U N D

iShares MSCI EAFE ETF

EFA

464287465

16,669248,562

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

iShares RUSSELL 2000 ETF

IWM

464287655

14,612

126,716

SPDR S&P 500 ETF TR

SPY78462F10336

保有金額(千$)283,739

保有口数

保有口数

保有口数

保有口数
1,536,298[図表 1-34] 2014/3/31 現在の Form 13-F による ETF 保有状況②・・・カナダ年金・大学財団≪カナダ年金≫◆ H A R V A R D MA N A GE ME N T CO IN C

◆ CA N A D A PE N SION PLA N IN V E STME N T B OA R D
ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

iShares MSCI BRZ CAP ETF

EWZ

464286400

保有金額(千$)58,546

保有口数
1,300,000◆ ON TA R IO TE A CH E R S PE N SION PLA N B OA R D
CUSIP

保有金額(千$)

保有口数

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

iShares iBoxx High Yield

HYG

464288513

保有金額(千$)75,043

保有口数795,029

iShares MSCI SOUTH KOREA

EWY

464286772

40,044

651,128

iShares CORE S&P500 ETF

IVV

464287200

23,145

122,999

iShares CHINA LG-CAP ETF

FXI

464287184

21,890611,782

ＥＴＦ銘柄

TickeriShares MSCI EMERGING MKT

EEM

464287234

389,633

9,500,917

Vangusrd FTSE DEV MKT ETF

VEA

921943858

13,806

334,519

PowerShares QQQ TRUST

QQQ

73935A104

189,779

2,164,700

PowerShares GLOBL AGRI ETF

PAGG

73936Q702

10,983359,862

SPDR OIL

XOP

78464A730

48,026

668,600

iShares CORE S&P MidCap ETF

IJH

464287507

8,773

63,825Credit Suisse Merger Arbi Liquid Idx

CSMA

22542D845

504

24,200SPDR RUSSEL 2000

TWOK

78468R853

7,815

112,068

Vanguard DIV APP ETF

VIG

921908844

6,473

86,049PowerShares DB ENERGY FUND

DBE

73936B101

6,262

213,946

Vangusrd FTSE EMR MKT ETF

VWO

922042858

6,196

152,695

PowerShares DB AGRICUL FD

DBA

73936B408

5,941

209,721◆ OME R S A D MIN ISTR A TION Corp
ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

iShares MSCI EAFE

EFA

464287465

保有金額(千$)12,153

保有口数180,925≪大学財団≫◆ U N IV E R SITY OF CH ICA GO
ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

iShares IBOXX INV CP ETF

LQD

464287242

保有金額(千$)36,448

保有口数
311,599◆ U N IV E R SITY OF TE XA S IN V E STME N T MA N A GME N T CO
ＥＴＦ銘柄

iShares MSCI MALAYSIA ETF

EWM

464286830

4,663

297,940

SPDR S&P MIDCAP 400 ETF TR

MDY78467Y107

4,568

18,230SPDR GOLD TRUST

GLD

78463V107

2,532

20,487iShares MSCI Chile CAP ETF

ECH

464286640

2,505

55,000PowerShares DB BASE METALS

DBB

73936B705

2,089

131,649

XLF

81369Y605

1,117

50,000

TickerCUSIP

iShares US REAL ESTATE ETF

IYR

464287739

71,655

1,058,895

SPDR Financial Sector

Vanguard EMERGING MARKET ETF

VWO

922042858

2,926

72,114

YA LE U N IV E R SITY

Vanguard ENERGY ETF

VDE92204A306

2,391

18,618

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIPSPDR GOLD TRUST

GLD

78463V107

1,723

13,940Vanguard FTSE EMR MKT ETF

VWO

922042858

127,827

3,150,000

iShares MSCI EAFE ETF

EFA

464287465

44,016655,000

保有金額(千$)保有口数◆ U N IV E R SITY OF N OTR E D A ME D U LA C
ＥＴＦ銘柄

Ticker

CUSIP

保有金額(千$)保有口数

Vanguard EMERGING MARKET ETF

VWO

922042858

1,977

55,178

ＥＴＦ銘柄

Ticker

CUSIP

Vanguard REIT

VNQ

922908553

422

8,304

Vanguard EMERGING MARKET ETF

VWO

922042858

保有金額(千$)保有口数

E MOR Y U N IV E R SITY

37

保有金額(千$)46,541

保有口数
1,146,900

[図表 1-35] 2014/3/31 現在の Form 13-F による ETF 保有状況③・・・ヘッジファンド
B ri dg ew a ter A s s oci a tes , LPR E N A ISSA N CE TE CH N OLOGIE S LLC
保有金額(千$)

保有口数

保有金額(千$)

保有口数

ＥＴＦ銘柄

Ticker

CUSIP

ＥＴＦ銘柄

Ticker

CUSIP

Vanguard FTSE EMR MKT ETF

VEA

922042858

4,280,575

105,484,837

iShares MSCI Emerging Markets

EEM

464287234

47,1981,150,900

SPDR S&P 500 ETF TR

SPY78462F103

3,574,752

19,115,300

Select Sector SPDR Financial

XLF

81369Y605

17,197

769,800

iShares MSCI EMG MKT ETF

EEM

464287234

2,854,147

69,596,365

iShares MSCI Brazil

EWZ

464286400

12,168270,200

iShares IBOXX INV CP ETF

LQD

464287242

46,595

398,455

iShares U.S. Real Estate

IYR

464287739

6,077

89,800iShares CORE S&P500 ETF

IVV

464287200

32,925

175,000

Select Sector SPDR Energy

XLE

81369Y506

4,658

52,300

Select Sector SPDR Industrial

XLI

81369Y704

4,547

86,900

Select Sector SPDR Healthcare

XLV

81369Y209

3,258

55,700

B rev a n H ow a rd Ca pi ta l Ma na g ement LP
ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

PowerShares DYNA BUYBK ACH

PKW73935X286

47,3581,088,200

Vanguard FTSE EMR MKT ETF

VEA

922042858

2,885

71,100SPY CALL

78462F103

37,402200,000

Select Sector SPDR Retail

XRT

78464A714

2,418

28,700iShares CHINA LG-CAP ETF

FXI

464287184

23,738663,432

iShares 20+ YR TR Bond

TLT

464287432

2,160

19,800SPDR S&P RETAIL ETF

XRT78464A714

19,865

235,787

iShares MSCI Japan

EWJ

464286848

1,996

176,200

iShares MSCI EMG MKT ETF

EEM

464287234

14,354350,000

Select Sector SPDR Utilities

XLU

81369Y886

1,973

47,600iShares MSCI EMG MKT ETF

EEM PUT

464287234

12,303300,000

Select Sector SPDR Consumer Staple

XLP

81369Y308

1,895

44,000

Select Sector SPDR INT-FINL

XLF

81369Y605

11,840530,007

Select Sector SPDR Materials

XLB

81369Y100

1,806

38,200Market Vector RUSSIA ETF

RSX

57060U506

7,113

296,500

Select Sector SPDR Consumer Discr

XLY

81369Y407

1,702

26,300iShares S&P 100 ETF

OEF

464287101

5,134

62,000iShares China Large-Cap

FXI

464287184

1,399

39,100iShares CHINA ETF

MCHI

46429B671

2,947

65,500SPDR High Yield

JNK

78464A417

1,211

29,300

Select Sector SPDR Metal Mining

XME

78464A755

513

12,300iShares MSCI Korea

EWY464286772

332

5,400

EWT

464286731

227

15,800SPDR S&P 500 ETF TR

保有金額(千$)保有口数

D . E . Sha w & Co., Inc
ＥＴＦ銘柄

Ticker

CUSIP

保有金額(千$)保有口数

SPDR S&P 500 ETF TR

SPY78462F103

57,866309,377

iShares MSCI Taiwan

iShares MSCI MEX CAP ETF

EWW

464286822

31,975500,000

Gra ntha m, Ma y o, V a n Otterl oo & Co. LLC

iShares MSCI BRZ CAP ETF

EWZ

464286400

22,510500,000

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

iShares EM MK MINVOL ETF

EEMV

464286533

11,577

202,400

iShares MSCI Emerging Markets

EEM

464287234

175,754

4,287,735

Vangusrd REIT ETF

VNQ

922908553

10,628150,500

Vanguard FTSE EMR MKT ETF

VEA

922042858

75,967

1,872,041

Select Sector SPDR MATERIALS

XLB

81369Y100

1,300

27,500iShares iBoxx High Yield Corporate Bond

HYG

464288513

22,276

236,000

iShares RUSSELL 2000 ETF

IWM

464287655

1,153

9,911

iShares MSCI Korea

EWY464286772

10,763

175,000

SPDR S&P METALS MNG

XME

78464A755

530

12,700

Select Income REIT

SIR

81618T100

829

27,40038

保有金額(千$)保有口数

GA M H ol di ng A G

MOOR E CA PITA L MA N A GE ME N T LLC

ＥＴＦ銘柄

Ticker

CUSIP

保有金額(千$)

保有口数

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

VANGUARD INTL EQUITY INDEX Fund

VEA

922042858

59,7891,473,360

PowerShares QQQQ NASDAQ 100

QQQ PUT

73935A104

保有金額(千$)124,218

2,750,000

iShares iBoxx High Yield Corporate Bond ETF

HYG

464288513

29,883

316,594

Power Shares WATER RESOURCES

PHO

73935X575

99,8404,800,000

iShares MSCI Mexico

EWW

464286822

18,002

281,022

iShares DJ US TRANSPORTIYVT PUT

464287192

44,167500,000

Select Sector SPDR Financials

XLF

81369Y605

11,259504,000

MARKET VECTORS AGRIBUSINES

MOO

57060U605

18,585300,000

iShares MSCI Pacific ex JapanEPP

464286665

9,994

207,810iShares MSCI Mexico

EWW

464286822

15,089265,000

SPDR DOW JONES INDL AVRG ETF

DIA

78467X109

9,254

56,331

PowerShares Global Water Portfolio

PIO

73936T623

7,319

339,940

iShares MSCI Malaysia

EWM

464286830

8,310

530,964KBW Bank ETF

KBE

78464A797

5,718

200,000

iShares MSCI Hong Kong

EWH

464286871

6,672

337,488

SPDR GOLD TRUST

GLD

78463V107

3,427

37,500iShares MSCI Crazil

EWZ

464286400

6,119

135,910

SPDR S&P 500 ETF TR

SPY78462F103

2,905

22,700iShares MSCI Indonesia

EIDO

46429B309

5,235

189,391

MARKET VECTORS COAL ETF

KOL

57060U837

2,894

50,000iShares MSCI Spain

EWP

464286764

5,002

125,000

SOR OS F U N D MA N A GE ME N T LLC

iShares MSCI Emerging Markets

EEM

464287234

4,923

120,100

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

iShares MSCI Sweden

EWD

464286756

4,916

134,308

SPDR S&P 500 ETF TR

SPY PUT

78462F103

299,264

1,600,000

SPDR S&P 500 ETF TR

SPY78462F103

4,430

23,686

iShares RUSSELL 2000 ETF

IWM PUT

464287655

79,112680,000

iShares MSCI Austria

EWA

464286103

4,424

171,000

SPDR S&P 500 ETF TR

SPY CALL

78462F103

66,399355,000

iShares MSCI Taiwan

EWT

464286731

4,274

297,210

Select Sector SPDR Energy

XLE PUT

81369Y506

24,046

270,000

Select Sector SPDR Consumer Discretionary

XLY

81369Y407

3,883

60,000

Select Sector SPDR Energy

XLE

81369Y506

20,039225,000

iShares MSCI China

MCHI

46429B671

3,430

76,244iShares GLB INFRASTR ETF

IGF

464288372

6,248

150,000

Select Sector SPDR Utilities

XLU

81369Y886

3,317

80,000SPDR S&P 500 ETF TR

SPY78462F103

4,543

24,287iShares US Finanxial

IYF

464287788

3,270

40,000TU D OR IN V E STME N T COR P E T A L

iShares MSCI Thai

THD

464286624

2,467

33,936

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

iShares MSCI Korea

EWY464286772

2,397

38,980SPDR S&P 500 ETF Trust

SPY PUT

78462F103

240,533

iShares China Large Cap

FXI

464287184

1,998

55,840SPDR S&P 500 ETF Trust

SPY CALL

78462F103

221,872

1,186,400

MARKET VECTORS Junior Gold Miners

GDXJ

57061R544

1,987

55,000iShares iBoxx High Yield Corporate Bond

HYG

464288513

104,263

1,104,598
364,000

保有金額(千$)保有金額(千$)

保有口数

保有口数

保有口数
1,286,200

iShares MSCI Philippines

EPHE

46429B408

1,413

41,410iShares MSCI Emerging Markets - ETF

EEM

464287234

14,928Vanguard Large Cap ETF

VV

922908637

1,376

16,000SPDR S&P 500 ETF Trust

SPY78462F103

14,40077,000

Select Sector SPDR Industrial

XLI

81369Y704

1,020

19,500iShares Russell 1000 Value ETF

IWD

464287598

10,133105,000

MARKET VECTORS Brazil Small-Cap

BRF

57060U613

980

34,000iShares China Large-Cap ETF

FXI PUT

464287184

268

7,500

iShares US Healthcare

IYH

464287762

861

7,000

PA U LSON & CO IN C

iShares MSCI Latam 40

ILF

464287390

731

20,000

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIPSPDR Emerging Asia PacificGMF

78463X301

619

8,031

SPDR GOLD TRUST

GLD

78463V107

MARKET VECTORS GOLD Miners

GDX

57060U100

236

10,000LON E PIN E CA PITA L LLC

iShares MSCI Singapore

EWS

464286673

91

7,000

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

iShares MSCI South Africa

EZA

464286780

26400

IPATH S&P500 VIXVXX PUT

06742E711

39

保有金額(千$)1,265,130
保有金額(千$)421,079

保有口数
10,234,852
保有口数
9,990,000

[図表 1-36] 2014/3/31 現在の Form 13-F による ETF 保有状況④・・・国内金融機関
F U KOKU MU TU A L LIF E IN SU R A N CE Co

N IPPON LIF E IN SU R A N CE CO
ＥＴＦ銘柄

Ticker

CUSIP

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

iShares SELECT DIVID ETF

DVY464287168

194,528

2,653,500

iShares U.S. PFD STK ETF

PFF

464288687

44,299iShares CORE S&P500 ETF

IVV

464287200

184,331979,600

iShares MSCI AUST ETF

EWA464286103

23,723917,000

iShares HIGH DIVIDND ETF

HDV46429B663

117,354

1,642,700

iShares MSCI MALAYSI ETF

EWM

464286830

21,534

1,376,000

iShares MSCI AUST ETF

EWA464286103

75,9312,935,100

SELECT SECTOR SPDR UTILITIES

XLU

81369Y886

16,584400,000

ishares MSCI TAIWAN ETF

EWT

464286731

61,687

4,289,770

iShares U.S. REAL ES ETF

IYR

464287739

16,579245,000

iShares MSCI STH KOR ETF

EWY

464286772

54,656

888,720

SPDR S&P 500 ETF TR

SPY78462F103

14,96380,000Vanguard FTSE EMR MKT ETF

VWO

922042858

51,7401,275,000

iShares MSCI TAIWAN ETF

EWT

464286731

11,195778,500

iShares MSCI EMG MKT ETF

EEM

464287234

38,531

940,000

VANGUARD REIT

VNQ

922908553

9,887

140,000

iShares MSCI BRZ CAP ETF

EWZ

464286400

35,989799,400

iShares MSCI PHILIPS ETF

EPHE

46429B408

9,724

285,000

iShares USA MIN VOL ETF

USMV46429B697

22,595

626,772

N a ti ona l Mutua l Ins ura nce F edera ti on of A g ri cul tura l Coopera ti v es

Vanguard REIT ETF

VNQ

922908553

18,077

255,975

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

iShares MSCI Thai CAP ETF

THD

464286624

2,116

29,100SPDR S&P 500 ETF TR

SPY78462F103

451,037

2,411,832

iShares IBOXX INV CP ETF

LQD

464287242

258,835

2,213,400

SPDR DOW JONES INDL AVRG ETF

DIA

78467X109

193,370

1,177,365
796,000

保有金額(千$)保有口数

D A I ICH I LIF E IN SU R A N CE CO., LTD .
保有金額(千$)

保有口数

保有金額(千$)保有金額(千$)保有口数
1,135,000

保有口数

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

iShares MSCI BRZ CAP ETF

EWZ

464286400

25,333562,709

iShares Russell 1000 ETF

IWB

464287622

83,397iShares MSCI MEX CAP ETF

EWW

464286822

14,908233,122

iShares CORE S&P 500 ETF

IVV

464287200

83,266442,577

iShares MSCI STH AFR ETF

EZA

464286780

7,015

106,000

iShares MSCI MALAYSIA ETF

EWM

464286830

62,5893,999,300

iShares MSCI POL CAP ETF

EPOL

46429B606

1,674

55,700POWERSHARES QQQ TRUST

QQQ

73935A104

45,939524,000

iShares MSCI CH CAP ETF

ECH

464286640

1,672

36,700iShares MSCI INDONIA ETF

EIDO

46429B309

15,268552,373

SELECT SECTOR SPDR Utilities

XLU

81369Y886

2,488

60,000A OZ OR A B A N K, LTD .
ＥＴＦ銘柄

Ticker

CUSIP

保有金額(千$)保有口数

N ori nchuk i n B a nk , TheiShares IBOXX INV CP ETF

LQD

464287242

486,470

4,160,000

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

PowerShares SENIOR LOAN PORT

BKLN

73936Q769

299,457

12,070,000

SPDR S&P 500 ETF TR

SPY78462F103

847,716

4,533,000

iShares IBOXX INV HI YD ETF

HYG

464288513

202,655

2,147,000

iShares CORE S&P500 ETF

IVV

464287200

684,816

3,639,930

iShares MSCI EMG MKT ETF

EEM

464287234

221,905

5,411,000

SPDR DOW JONES INDL AVRG ETF

DIA

78467X109

135,517825,113545,600

B A N K OF TOKYO - MITSU B ISH I U F J , LTD
保有金額(千$)

保有口数

保有金額(千$)

保有口数

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

iShares CORE S&P500 ETF

IVV

464287200

302,905

1,610,000

SELECT SECTOR SPDR Healthcare

XLV

81369Y209

31,912POWERSHARES QQQ TRUST

QQQ

73935A104

189,367

2,160,000

iShares MSCI STH KOR ETF

EWY

464286772

29,948486,875

SPDR S&P 500 ETF TR

SPY78462F103

48,623260,000

iShares MSCI TAIWAN ETF

EWT

464286731

20,268

1,408,497

40

TOKIO MA R IN E & N ICH ID O F IR E IN SU R A N CE CO., LTD

Sumi tomo Mi ts ui Trus t H ol di ng s , Inc.

ＥＴＦ銘柄

Ticker

CUSIP

保有金額(千$)SPDR S&P 500 ETF TR

SPY78462F103

128,476

iShares HIGH DIVIDND ETF

HDV46429B663

保有口数

ＥＴＦ銘柄

Ticker

CUSIP

687,000

iShares MSCI South Korea Cappe

EWY464286772

保有金額(千$)25,699

保有口数417,800

17,860250,000

iShares MSCI Mexico Capped ETF

EWW

464286822

4,029

63,000POWERSHARES QQQ TRUST

QQQ

73935A104

9,644

110,000

iShares Russell 2000 ETF

IWM

464287655

2,826

24,293iShares CORE S&P500 ETF

IVV

464287200

5,644

30,000iShares MSCI Brazil Capped ETF

EWZ

464286400

2,734

60,700PowerShares MSCI EMR

EVM

74347R396

5,640

213,238

iShares Core Total US Bond Mar

AGG

464287226

2,362

21,887iShares S&P GSCI Commodity Ind

GSG

46428R107

2,359

71,539Gunma B a nk ,Ltd.
ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

iShares MSCI Emerging Markets

EEM

464287234

1,925

46,936

iShares 1-3 YR TR BD ETF

SHY464287457

保有金額(千$)126,422

保有口数
1,497,000

iShares Europe ETF

IEV

464287861

1,871

38,749iShares 7-10 Y TR BD ETF

IEF

464287440

43,337426,000

iShares JP Morgan USD Emerging

EMB

464288281

1,394

12,512

iShares 3-7 YR TR BD ETF

IEI

464288661

24,263201,000

iShares iBoxx $ High Yield Cor

HYG

464288513

1,377

14,586

iShares MSCI EMG MKT ETF

EEM

464287234

13,732

335,000

SPDR Barclays International Tr

BWX

78464A516

1,190

20,034iShares MSCI AUST ETF

EWA464286103

9,055

350,000

iShares MSCI Indonesia ETF

EIDO

46429B309

876

31,700iShares MSCI TAIWAN ETF

EWT

464286731

8,254

574,000

Vanguard FTSE Europe ETF

VGK

922042874

852

14,450iShares CHINA LG-CAP ETF

FXI

464287184

8,229

230,000

iShares Core S&P 500 ETF

IVV

464287200

647

3,439

iShares MSCI STH KOR ETF

EWY

464286772

6,027

98,000iShares MSCI Russia Capped ETF

ERUS

46429B705

628

34,000ishares MSCI MEX CAP ETF

EWW

464286822

831

13,000iShares Gold Trust

IAU

464285105

323

26,000iShares MSCI MALAYSI ETF

EWM

464286830

689

44,000Mi zuho Trus t & B a nk i ng Co., Ltd.

iShares MSCI Thai CAP ETF

THD

464286624

654

9,000

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

iShares MSCI INDONIA ETF

EIDO

46429B309

206

7,459

iShares MSCI EMERG MKT

EEM

464287234

399,848

9,754,779

iShares MSCI PHILIPS ETF

EPHE

46429B408

68

2,000

Vaguard EMR MKT ETF

VWO

922042858

172,273

4,245,273

iShares CORE S&P500 ETF

IVV

464287200

161,321857,313

iShares CORE MSCI EMKT

IEMG

46434G103

139,558

2,843,484

73935A104

81,533930,000
1,348,091

Mi zuho B a nk , Ltd.
保有金額(千$)

保有口数

保有金額(千$)

保有口数

ＥＴＦ銘柄

TickerCUSIP

VANGUARD TOTAL STOCK MKT

VTI922908769

101,369

1,040,000

POWERSHARES QQQ TRUSTQQQSPDR DOW JONES INDL AVRG ETF

DIA

78467X109

75,550460,000

Vanguard FTSE EUROPE ETF

VGK

922042874

79,470POWERSHARES QQQ TRUST

QQQ

73935A104

73,643840,000

SPDR GOLD TRUSTMDY

78463V107

78,939638,615

SPDR GOLD TRUSTMDY

78463V107

32,509263,000

SPDR S&P 500 ETF TR

SPY78462F103

28,052150,000

iShares MSCI PAC JP ETF

EPP

464286665

30,778640,000

iShares BARCLYS 7-10 YR

IEF

464287440

16,211

159,354

SELECT SECTOR SPDR Cons Discr

XLY

81369Y407

24,917385,000

iShares MSCI PAC J IDX

EPP

464286665

14,442

300,311

iShares GOLD TRUST

IAU

464285105

24,8802,000,000

iShares SCI CDA INDEX

EWC

464286509

11,955404,577

iShares CORE S&P500 ETF

IVV

464287200

24,458130,000

iShares USD Emerging Mkt Bond

EMB

464288281

5,148

46,205

SELECT SECTOR SPDR Healthcare

XLV

81369Y209

21,641

370,000

iSharers MSCI STH KOR CAP

EWY

464286772

3,643

59,23941

6 スマートベータ ETF
従来の時価総額加重インデックスとは異なるコンセプトを持つインデックスであるス
マートベータが、世界の投資家と資産運用業界の注目を集めている。日本でも GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）が株式運用の一部にスマートベータを採用したこともあって、投資家の関心は高まっている。
インデックスのパフォーマンスに連動することを目的としたパッシブ運用商品として発展してきた ETF は、スマートベータとの親和性が高いこともあり、海外市場では様々な種類のスマートベータ ETF が上場されている。
モーニングスター社 22によると 2014 年 6 月末の「ストラテジック」23ベータETFは、世界で 673 銘柄が上場され、純資産総額は 3,960 億ドルとされている。スマートベータには
明確な定義は確立されていないが、本報告書では、モーニングスター社のストラテジック・
ベータから高配当型、グロース、バリューといった従来からETFのセクターとして確立されていた感の強いものを除いたものをスマートベータとして取り扱っている。
[図表 1-37] ストラテジック・ベータ ETF の銘柄数と純資産額（2014 年 6 月末）#
Dividend Screened / Weighted
GrowthValue
Multifactor
Equal Weighted
Low/Minimum Volatility/Variance
Nontraditional Commodity
Fundamental Weighted
Nontraditional Fixed Income
Momentum
Buyback / Shareholder Yield
Earnings Weighted
QualityMultiasset
Revenue Weighted
Expected Returns
Low / High Beta
Risk Weighted≪Total≫Dividend / Growth / Value
Others<Risk Oriented><Return Oriented><Others>

U.S.
CanadaGlobalEuropeAsia Pacific
AUM($Mln)
AUM($Mln) #AUM($Mln) #AUM($Mln) #AUM($Mln) #129,979
15,96120
1,903 162
3,525
37
20
108,59085
84,40544184
193
383,998
1
30
7
33
331
69
85,905
16
1,600
7
389
9
37
83,585
22,5858807
80
72
21,77846
16,386
8
979
9
116
1,564
10
19
13,727
14,342
36
3
56
242
12
2,225
7
14
11,81965
11,220
12
2,028
1
9,180
29
35
98
50
8,604
605
6
1,355
14
15
6,546
15
6,091
464
14
5
9
5,627
28
4,493
3
13
1
6
177
18
4,297
6
3
3,032
3
3,032
2,904
6
2,904
6
11
1,785
1,667
1
118
10
1,581
32
7
4
1,549
3
6
804
804
6
7
1,358
1,024
1
16
3
318
3
10
349
5
4
55
4
289
2
19
168
14
42
4
118
1
8
395,991
26,01767
2,809 663
359,71883
7,447 139374
2,418 275
300,28953
17,75439
155
276,173
28
3,944
95,702
3,503
86
8,263
28
391 388219
83,54555
14,859
2,343
7
111
65
23
289
16
19
12,11645,565282,449
8120 191
41,34622
1,650
133
35,278423,471
13160 13267
30,083
10
1,564

出所：Morningstar から年金シニアプラン総合研究機構作成
Morninfstar(2014)、”A Global Guide to Strategic-Beta Exchange-Traded Products”
モーニングスター社では、「スマート」という語感が持つポジティブな印象がもたらす先入観を避けるためストラテジック・ベータという呼称を使用している。スマートベータという呼称は、既存の時価総額
加重インデックスよりも優れたものであるとの印象を与えるための販売戦略上の色合いが強いとの批判も見られるが、他の呼称と比較して一般的認知度が高いとの認識から、本報告書ではスマートベータを使用
している。
22
23

42

モーニングスター社のストラテジック・ベータから、高配当型、グロース型、バリュー型の 3 つ 24を除外すると、2014 年 6 月末現在のスマートベータETFは 388 銘柄、純資産総額は 958 億ドルとなっている。スマートベータの歴史はまだ浅いため、残高としてはまだ小さいものの、スマートベータETFの新規上場は数多く、残高も急速な拡大を見せていることには変わりはない。
スマートベータ ETF の銘柄数は既にかなりの数に上っているが、2014 年に入ってからも主要インデックス・プロバイダーがこぞって新しいスマートベータ・インデックスのローンチを行っており、それらの多くは ETF 化されると見込まれることから、スマートベータ
ETF の銘柄数はさらに増加していくことが見込まれる状況である。
一方で、あまりにも多種多様なスマートベータ ETF が登場してきていることから、投資家のニーズや関心をつかむことができず、清算・上場廃止に追い込まれるスマートベータ
ETF も将来的には増えていくことが予想される。
スマートベータの多くは、小型株効果やバリュー株効果など、従来から知られてきたファ
クターの性質を有しており、時価総額加重インデックスからスマートベータへと資金をシフトした場合に、ポートフォリオのスタイル特性がどう変化するか等の把握が必要と考えられる。また、スマートベータは従来の時価総額加重インデックスと比較して優れた側面を持つものの、すべての相場局面で機能する万能薬ではあり得ないため、個々のリターン上の特性や内包するファクターの性質等を良く理解したうえで、投資目的やポートフォリ
オ上の位置付けに適合したものを選択することが有効活用のためには必要である。
[図表 1-38] スマートベータ ETF の銘柄数と純資産額構成比

AUM
Momentum
5%
Nontrad
Fixed
Income6%
FundamentalWeighted
9%
NontradCommodity
12%

Others12%

No of ETF

Others18%

Multifactor
24%

Equal
Weighted
17%

Momentum
7%

Multifactor
21%
Equal
Weighted
12%

Nontrad
Fixed
Income3%
FundamentalWeighted
13%

Low/Minmm Vola/Vari
15%

NontradCommodity
17%

Low/Minmm Vola/Vari
9%

出所：Morningstar から年金シニアプラン総合研究機構作成
24
均等ウェイト(Equal Weight)ETF については、上記 3 つと比べると純資産額は小さく、均等ウェイト
ETF として、ETF の一つのセクターとして捉えられることもあまりないことからスマートベータの一部と
している

43

[図表 1-39] 米国上場の主なスマートベータETF 25
ETP Name

Bloomber
TickerIssuer

Type

Memo

AUM
($MLN)

Guggenheim S&P 500 Equal Weight ETF

RSP US

Guggenheim

Equal Weighted

S&P500

0.40%

56.4

8,677

PowerShares S&P 500 Low Volatility Portfolio

SPLV USPowerShares

Low Volatility

S&P500

0.25%

30.7

4,547

PowerShares FTSE RAFI US 1000 Portfolio

PRF USPowerShares

RAFI

FTSE US 1000

0.39%

12.0

3,817

iShares MSCI USA Minimum Volatility ETF

USMV USBlackRock

Minimum Volatility

MSCI USA

0.15%

12.9

2,864

First Trust Health Care AlphaDEX FundFXH USFirst Trust

AlphaDEX

Healthcare

0.70%

16.2

2,405

WisdomTree India Earnings Fund

EPI US

WisdomTree

Earnings

India

0.83%

92.3

1,992

iShares MSCI Emerging Markets Minimum Volatility ETF

EEMV USBlackRock

Minimum Volatility

MSCI EM

0.25%

11.6

1,991

First Trust Consumer Staples AlphaDEX FundFXG USFirst Trust

AlphaDEX

Consumer Staples

0.70%

20.9

1,472

First Trust Consumer Discretionary AlphaDEX FundFXD USFirst Trust

AlphaDEX

Consumer Discretionary

0.70%

15.8

1,384

PowerShares DWA Momentum Portfolio

PDP USPowerShares

Momentum

US Broad

0.74%

5.2

1,313

First Trust Large Cap Core AlphaDEX FundFEX USFirst Trust

AlphaDEX

Large Cap Core

0.67%

8.3

1,309

PowerShares Dynamic Pharmaceuticals Portfolio

PJP USPowerShares

Dynamic

Pharmaceuticals

0.63%

6.9

1,263

iShares MSCI All Country World Minimum Volatility ETF

ACWV USBlackRock

Minimum Volatility

MSCI ACWI

0.20%

4.6

1,253

First Trust Industrials/Producer Durables AlphaDEX FundFXR USFirst Trust

AlphaDEX

Industrials

0.70%

25.9

1,220

First Trust Large Cap Value AlphaDEX FundFTA USFirst Trust

AlphaDEX

Large Cap Value

0.70%

6.3

1,150

iShares MSCI EAFE Minimum Volatility ETF

EFAV USBlackRock

Minimum Volatility

MSCI EAFE

0.20%

8.8

1,135

PowerShares FTSE RAFI US 1500 Small-Mid Portfolio

PRFZ USPowerShares

RAFI

US Small-Mid

0.39%

3.1

959

First Trust Financials AlphaDEX FundFXO USFirst Trust

AlphaDEX

Financials

0.70%

10.2

919

First Trust Europe AlphaDEX FundFEP USFirst Trust

AlphaDEX

Europe

0.80%

10.0

893

First Trust Mid Cap Core AlphaDEX FundFNX USFirst Trust

AlphaDEX

Mid Cap Core

0.67%

3.8

891

First Trust Technology AlphaDEX FundFXL USFirst Trust

AlphaDEX

Technology

0.70%

12.5

847

PowerShares FTSE RAFI Developed Markets ex-U.S. Portfolio

PXF USPowerShares

RAFI

Dev Markets ex-U.S.

0.45%

3.3

831

Vident International Equity Fund

VIDI USET Concepts

VIDIX

Country Weight

0.75%

0.9

717

First Trust Materials AlphaDEX FundFXZ USFirst Trust

AlphaDEX

Materials

0.70%

9.9

667

FlexShares Morningstar DM ex-US Factor Tilt Index FundTLTD USFlexShares

Factor Tilt

Dev Markets ex-U.S.

0.42%

1.5

656

Guggenheim S&P Equal Weight Technology ETF

RYT US

Guggenheim

Equal Weighted

Technology

0.50%

3.3

620

WisdomTree MidCap Earnings Fund

EZM US

WisdomTree

Earnings

MidCap

0.38%

3.2

591

First Trust Dorsey Wright Focus 5 ETF

FV USFirst Trust

Momentum

Sector Rotation

0.95%

6.1

567

iShares MSCI USA Quality Factor ETF

QUAL USBlackRockQuality

MSCI USA

0.15%

2.6

562

First Trust Small Cap Core AlphaDEX FundFYX USFirst Trust

AlphaDEX

Small Cap Core

0.70%

2.9

513

ADV
($MLN)TER

出所：Deutsche Bank 26他から年金シニアプラン総合研究機構作成[図表 1-40] 欧州上場の主なスマートベータ ETF
ETP Name

Bloomber Ticker

IssuerType

AUM(€MLN)TER

HSBC ESI Worldwide Equity UCITS ETF

HEWD LN

HSBC

Fundamental

0.40%

782

Ossiam ETF US Minimum Variance NR (USD)

OSX1 GY

OssiamMinimum Variance

0.65%

598

Ossiam ETF iSTOXX Europe Minimum Variance NR

OSX4 GY

OssiamMinimum Variance

0.65%

380

Source Goldman Sachs Equity Factor Index World UCITS ETF

EFIW LN

SourceFundamental

0.65%

249

iShares MSCI World Minimum Volatility UCITS ETF

MVOL LN

BlackRock

Minimum Volatility

0.30%

213

db x-trackers S&P 500 Equal Weight UCITS ETF DR - 1C

XDEW GY

Deutsche AWM

Equal Weight

0.25%

193

Powershares FTSE RAFI US 1000 Fund

PSRF LN

PowerShares

RAFI

0.39%

189

Ossiam ETF EM Minimum Variance NR (USD)

DEMV LN

OssiamMinimum Variance

0.75%

188

iShares MSCI Emerging Markets Minimum Volatility UCITS ETF EMMV LN

BlackRock

Minimum Volatility

0.40%

151

iShares S&P 500 Minimum Volatility UCITS ETF

BlackRock

Minimum Volatility

0.20%

130

SPMV LN

出所：Deutsche Bank 27他から年金シニアプラン総合研究機構作成

スマートベータは多種多様であり、分類の方法も定まってはいないが、「リターン志向」のスマートベータと「リスク志向」のスマートベータとには分けることが多い。スマート
ベータの中には銘柄選択やウェイト付けの手法がかなり複雑なものも含まれており、ETFの銘柄名称やファクトシート上の簡易な説明だけでは必ずしも明確に投資手法や原イン
TER : Total Expense Ratio（信託報酬等総経費率）、AUM : Assets Under Management（運用資産額）、
ADV : Average Daily Turnover Value（四半期平均 1 日当たり売買代金）
26
Deutsche Bank(2014a)、”US ETF+ Quarterly Directory Q3 2014”27
Deutsche Bank(2014b)、”Europe ETF+ Quarterly Directory Q3 2014”25

44

デックスの構築方法が把握できない ETF も出てきており、透明性という面では後退しているとの指摘もみられる状況にある。
分類例として以下を掲げておく。
[図表 1-41] ノーザントラスト社のオルタナティブ・インデックスの分類
APPROACHES : FACTOR TILTS, REWEIGHTING, OPTIMIZATION, FUNDAMENTAL
Risk Based Indexes■ Minimum
Volatility/Variance■ Risk Weighted■ Implied Volatility■ Risk Control■ Risk Model Based

Return Based Indexes

Diversification■ Active Beta
■ High Dividend Yield■ Fundamental■ Value■ Momentum■ Quality

Others■ Equal Weighted■ Maximum Diversification■ Equal Risk Contribution■ Emerging Markets
Fund Flow■ GDP Weighted■ Geographical or
Economic Exposure■ Commodity Third
Generation Indexes■ Maximum Sharpe Ratio■ Global Intrinsic Value

KEY CONSIDERATIONS FOR ALTERNATIVE INDEXES■ Tracking error versus standard market-cap indexes■ Higher turnover■ Higher licensing cost
■ Index risk

■ Cycle factors■ Track record■ Investment rationale / primary factor

出所：Northern Trust 28[図表 1-42] モーニングスター社のストラテジック・ベータの分類
Return-Oriented

Risk-Oriented

Other

Value
GrowthSize
Momentum
Quality
Fundamentally Weighted
Dividend Screened / Weighted
Earnings-Weighted
Revenue-Weighted
Expected Returns
Shareholder Yield / Buyback
Multifactor

Minimum Volatility / Variance
Low / High Beta
Risk-Weighted

Equal-Weighted
Nontraditional Commodity
Nontraditional Fixed Income
Multiasset

出所：Morningstar 29

28
29

Northern Trust(2013)、”The New Active Decision in Beta Management”
Morninfstar(2014)、”A Global Guide to Strategic-Beta Exchange-Traded Products”

45

参考文献
–

アーノット、スー、ウェスト(2009)、『ファンダメンタル・インデックス』東洋経済新報社–

ラス・ケステリッチ(2009)、『ETF 投資戦略』日経 BP 社–

カン・チュンド(2010)、『ＥＴＦ投資入門』日本経済新聞出版社–

東京証券取引所(2013)、「ETF・ETN Annual Report 2012」–

東京証券取引所(2014a)、「ETF・ETN Annual Report 2013」–

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「ＥＴＦ（上場投資信託）に関する調査研究」（H26-1）
平成 26 年 10 月

（編集・発行）公益財団法人 年金シニアプラン総合研究機構〒108-0074

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