称号及び氏名

博士（経済学） 王 秀芳

学位授与の日付

平成２３年３月３１日

論文

名 「 Economic Activity, Stock Market and Oil Price Shocks:

Some Empirical Evidence」

論文審査委員主査 松川 滋副査 村澤 康友
副査 野田 知彦

Summary

In this thesis, we first employ an empirical analysis to examine the relationships
among the real economic activities, stock prices and oil prices in Russia, China, andJapan. Second, we provide some empirical evidence of the relationships between stock
market volatility and the volatility of several major macroeconomic variables in China.
In Chapter 2, we investigate the dynamic relationships among real economicactivities, stock prices, and oil prices in Russia, China, and Japan based on a monthly
time series from February 1999 to August 2008, using the vector auto-regression (VAR)
model and variance decomposition analysis.
The results of our investigations show the following. First, our results suggest a
cointegrating relationship among real economic activity, stock price, and oil price inRussia. This means there is a long-term stationary relationship among the threevariables and they moved together in a common way during our sample period.
However, unlike in Russia, no evidence is found that cointegrating relationships exist
among real economic activity, stock price, and oil price in either China or Japan.
Second, the results of the variance decomposition analysis indicate that either stock
price shocks or oil price shocks can have a significant impact on the real economic
activity of Russia. Moreover, our results also suggest that the Russian stock market isvery sensitive to changes in Russia’s economic activity and world oil price. For China,
our results show that in the short term, there is no evidence that oil price and stock priceshocks significantly impact real economic activity. Meanwhile, the results also indicatethat the Chinese stock market is not sensitive to changes in China’s real economic-1-

activity or world oil price. Finally, the results for Japan suggest that although the stock
market impacts real economic activity in Japan more than in China, it is difficult toconfirm that stock price is the leading indicator of Japan’s real economic activity.
Meanwhile, the results also show that oil price changes do not significantly influence
the real economic activity of Japan.
It is generally recognized that oil price shocks significantly impact the real economicactivity of both oil-importing and oil-exporting countries. Meanwhile, the stock market
is often said to be the leading factor of real economic activity. However, our findings inChapter 2 tend to imply that there are weak relationships among real economic activity,
stock price, and oil price in both China and Japan.
In Chapter 3, we examine the causal relationships between the volatility of theChinese stock market and the volatility of macroeconomic variables in China. This
analysis is executed using a two-step procedure. The first step involves the estimation of
the volatility of each variable using the autoregressive exponential generalized
autoregressive conditional heteroskedasticity (AR-EGARCH) model. The second step isto investigate the causal relationship between the volatility of the stock price and themacroeconomic variables employing a lag-augmented vector autoregressive (LA-VAR)
model.
Our investigations have produced the following findings. First, we found that China’sstock market volatility is relatively high compared to the volatility of the major
macroeconomic variables in China. Second, our results suggest that there is no causal
relationship between stock market volatility and real GDP volatility in China. Thisfinding might be taken as an indication that there is a weak relationship between stock
price and real economic activity in China. Third, our findings indicate that there is abilateral causal relationship between consumer price index (CPI) volatility and stock
market volatility. Fourth, the results suggest that there is a unidirectional causalrelationship between stock market volatility and interest rate volatility with direction
from stock price to interest rate.

学位論文審査結果の要旨
この論文の中心をなすのは、第２章 The Relationship among Economic Activity, StockPrice and Oil Price: Evidence from Russia China and Japan、および第３章 The-2-

Relationship between Stock Market Volatility and Macroeconomic Volatility: Evidence
from China である。第２章では、実質 GDP ないしは鉱工業生産、株価、石油価格の 3 変数間の共和分関係が、ロシアでは検出されるが、中国及び日本では検出されないことを示している。第３章では、EGARCH および LA-VAR を用いて、中国のデータに関する株価と経済諸変数との間のグレンジャー因果関係を包括的に検討した結果、インフレ率と株価の間には双方向の、また株価から利子率への一方向のグレンジャー因果関係がみられるものの、株価と GDP の間には、有意なグレンジャー因果関係が見られないことを見出している。なお結果の頑強性の検討の章では、日本の株価指数として、NIKKEI225 に換えてTOPIX を用いた分析結果、コレスキー分解において、変数の順序を変えて分析を行った結果、およびインパルス応答関数による分析結果を加え、第２章・第３章で得られた結論を補強している。
この論文のオリジナルな貢献は、第２章の内容に関しては、従来のこの分野の研究のほとんどが、アメリカ合衆国のデータを用いてなされて来たのに対し、それを石油輸出国としてのロシア、石油輸入国としての日本、そして石油輸出国・輸入国の両側面をもつ中国を対象として行い、新たな結論を得たことである。すなわち、石油輸出国・輸入国の特徴が、実質GDPないしは鉱工業生産、株価、石油価格の3変数間の共和分関係に、違いをもたらすことを見出したことである。この章はレフェリーの審査を経て、そのまま、International
Research Journal of Finance and Economics（2010年、Vol.49）に掲載された。また第３章の貢献は、中国のデータに関し、初めてEGARCHおよびLA-VARを用いて、株価と諸経済変数との間のグレンジャーの意味での因果関係の包括的な分析を行ったことである。このような手法による分析は、アメリカのデータに関してはすでになされているが、中国のデータにこれらの手法を適用し、新しい結果を得たことは、この論文の貢献である。なお、この章も、レフェリーの審査を経て、International Research Journal of Finance and Economicsに近く掲載される。
最終審査においては、論文の貢献をさらに明確にするためには、この分野の先行業績において得られた結論との対比を一層明らかにする必要があること、また第２章が基本的にGNPを外生変数とする分析であるにもかかわらず、石油価格の影響が逆にGNPに及ぼす影響について言及した部分が散見されるなど、混乱がみられるとの２点が指摘され、それを受けて最終稿は修正された。
なお申請者は、上記論文の他に、レフェリー論文２編を公刊している。また申請者は最終審査において、論文の内容の簡潔な説明を行うとともに、審査委員からの質問に対し、的確に応答した。以上の審査結果に鑑み、学位論文審査委員会は、提出論文が博士学位論文として、十分な内容をもつとの結論に達した。

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