砂川 伸幸

業や事業の評価額を算出する作業が意することでＭ＆Ａは成立する。企手と買手が企業や事業の評価額に合神戸大学大学院 経営学研究科
教授“Powerful finance and accounting 価値評価（バリュエーション）である。

企業経営とコーポレートファイナンス

DCF法と企業価値評価

1,991

1,992

1,993

1,994

893

1,145

1,320

1,482

1,655

Taxes

-193

-246

-458

-528

-593

-662

After-tax income

577

647

687

792

889

993

Depreciation

228

245

270

271

271

273

Deferred taxes

-7

0

172

198

222

248

-336

-225

-180

-177

-183

-188

5-80-80

-80

-80

-80

Miscellaneous-416-15-5-3-3-3Free cashflow$52572863

1,0011,117

1,243

日本企業の経営においても、コーポレービュー記事からの抜粋である。現在の──マ
broader business decisions”
イ クロソフ ト 社の 元ＣＦＯのインタも 中 核 を 担っている。コーポレート

計士協会の企業評価ガイドラインで確立した。司法の判例で認められ、会ＤＣＦ法によるバリュエーションが行たアメリカでは、二〇年以上も前からDiscount rate = 11.5%

Term. value(1+r) H

Firm value=

FCF11+r+FCF2(1+r) 2+FCF3(1+r) 3+ ……… +FCFH(1-r) H=52
1.115+572
1.115 2+863
1.115 3+ ……… +

1,243
T.V.
+1.115 6
1.115 6+（出所）MITの講義資料

は、ＦＣＦのリスクを計測して割引率シュフロー（ Free Cash Flow： FCF）
計画を作成する部分である。第二部

れる。第一部は、将来のフリー・キャッ［Firm valuation］

表から分かるように、ＤＣＦ法によるバリュエーションは大きく二部に分か分である。のワーナーの企 業 価 値 評 価である。 （ Discount Rate）を決定し、割引現在価値としての企業価値を算出する部

イムとワーナーが経営統合したときファイナンスの教科書では、最初に紹

その背景には、企業戦略の手段として定 着したＭ＆Ａの隆盛がある。売日本より一足早 くＭ＆Ａが定 着し（ Discounted Cash Flow method）は、企業経営に浸透したといえる。
ＤＣＦ法による企業価値評価

トファイナンスは 有 益な 意 思 決 定のWarner Communications ($ million)
Cashﬂow projections

われていた。右表は、一九八九年にタ［Time Warner, 1989］介されることが多い。

● Time Warnerの経営統合におけるバリュエーションツールになっている。なかでもＤＣＦ法

tools help us to make better and ＤＣＦ法は、最も理にかなったバリュ

1,990

$770

Δ in NWCの ぶ ゆ き
い さ が わエーションの手法として、その地位を1,989

Oper. IncomeCAPX

コーポレート ファイナンス

Corporate Finance

CFO FORUM ● 20

ＦＣＦ計画の作成
ＦＣＦ計画の作成は、トップラインである売上高の予測から始める。売上高を予測するためには、世界、アジア、そして日本経済の動向を知る必要これらを引き、減 価償 却 費を加えるうという務めもある。営業利益から理由はここにある。

ルのワークシートが何十枚にもおよぶ

来のＦＣＦ計画が意味をもつ。エクセ

は、割引率は一一・五％に決定された。

インの作業になる。ワーナーの事例で生するＦＣＦほど多く割引く。ワー

現在価値に換算する。遠い将来に発割引率が決まると、将来のＦＣＦをと、ＦＣＦが算出できる。

世界標準のＦＣＦ項目

ナーの事例では、一年後（一九八九年）

ケティング調査を合せて、製品や地域分析を行う。これらの分析結果にマーリュエーション担当者の間で通じる。 要な資金（設備投資や運転資本）を引ンダードである。世界中のＣＦＯやバＦＣＦの定義式は、グローバル・スタ

いたＦＣＦは、もはや企業活動からフある。企業活動の成果から活動に必法という評価手法を確立したことでは、ＦＣＦを定義したことと、ＤＣＦ

コーポレートファイナンスの貢 献

使われている。定額モデルや定率成長ＣＦの和を有限の値に変える方法がグコンサーンを前提とする無限個のＦ（ Terminal Value）としTerm. Valueて表されている。ここでは、ゴーイン

一九九五年以降のＦＣＦの評 価 額がＣＦは二回割引かれている。そして、コーポレートファイナンスの貢献ごとの販売単価と売上数量の目標値

ＦＣＦの定義には、必ず右の四項目がリーなキャッシュである。投資家に配のＦＣＦは一回割引かれ、二年後のＦを設定する。

入っている。ワーナーの企業価値評価分できるキャッシュといってもよい。 モデルである。

●

ＦＣＦ＝税引後営業利益＋減価償売上高の次は原価計算である。原においても、これら四項目が明示され投資した者が成果を受け取る。成果

いまも、どこかで、誰かが行っていがある。ここで、政治経済や歴史の知

材料価格と人件費の動向、生産システている。キャッシュの出入りが明らかを受け取ることが投資の見返りであるＤＣＦ法によるバリュエーション。

最終的に一ページに収まるＦＣＦ計

将来と現在の交換方法を定式化した

却 ー設備投資 ー純運転資本増加額

ムとサプライチェーンの確認などを行

なその他の項目は、加算したり減算しる。コーポレートファイナンスは、こ今回はその概要を紹介した。実は、Ｄ識が必要になる。その後、財務分析とい、売上原価を計算する。これで売上たりする。ワーナーの事例では、税金の考え方にしたがって、投資家の視点

ＣＦ法は五〇年以上前から確立され戦略分析の知識を使い、業界と自社の総利益が求まる。ある程度コントローからＦＣＦを定義した。

益の目標を達成するためには、ヒトとものである。手元にある一万円は、将は、F. Modiglianiと M. Miller
一九五八年の有名な論文の中で次のよ

もう一つの貢献であるＤＣＦ法は、 ている。ノーベル経済学賞を受賞した

ル可能な販売費および一般管理費を 関 係（ Deferred taxes）と そ の 他求め、売上総利益から引いて、営業利 （ Miscellaneous）の項目が追加されている。

組織が重要になる。ここで、リーダー

画だが、きちんとした Projectionの作
成には、ＭＢＡで学ぶ多くの科目の知益の目標を設定する。売上や営業利シップやマネジメント、組織行動論な識が必要になる。マクロ経済、政治、 将来の一万円は、割引かれて評価される。割引率は、金利とリスクに対するリスクプレミアムを決定することがメしたい。

次回のテーマはＤＣＦ法の割引率に値である」。

収益をリスクに見合う率で割引いた

来の不確実な一万円より価値が高い。 うに述べている。
「企業価値は将来のどの知識が役に立つ。

企業活動を継続していくためには、 財 務 会 計 と財 務 分 析、戦 略、マーケすべてを整合的に積み重ねたとき、将純運転資本（：） ティング、生産システム、マネジメン プレミアムの 和で あ る。バリュエー
NetWorking
CapitalNWC
ト、組織行動、そしてリーダーシップ。 ションの第二部は、リスクを計測してや設備投資（ Capital Expenditure：）が必要である。法人税を支払
CAPX

21 ● CFO FORUM