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1 月 19 日（木）14 時 00 分

経済・物価情勢の展望
2023 年 1 月

本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合（引用は含まれません）
は、予め日本銀行政策委員会室までご相談ください。
引用・転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。

経済・物価情勢の展望（2023 年１月）
【基本的見解】 1＜概要＞



日本経済の先行きを展望すると、見通し期間の中盤にかけては、資源高や海外経済減速による下押し圧力を受けるものの、新型コロナウイルス感染症や供給制約の影響が和らぐもとで、回復していくとみられる。その後は、所得から支出への前向きの循環メカニ
ズムが徐々に強まるもとで、潜在成長率を上回る成長を続けると考えられる。



物価の先行きを展望すると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、目先、輸入物価の上昇を起点とする価格転嫁の影響から高めの伸びとなったあと、そうした影響の減衰に加え、政府の経済対策によるエネルギー価格の押し下げ効果もあって、来年度半ばにかけて、プラス幅を縮小していくと予想される。その後は、マクロ的な需給ギャップが改善し、中長期的な予想物価上昇率や賃金上昇率も高まっていくもとで、経済対策によるエネルギー価格の押し下げ効果の反動もあって、再びプラス幅を緩やかに拡大していくとみられる。



前回の見通しと比べると、成長率については、2022 年度と 2023 年度は、政府の経済対策が押し上げ方向に寄与するものの、海外経済の下振れなどから、幾分下振れ、2024
年度は、経済対策の効果の反動により幾分下振れている。物価については、2022 年度と2023 年度は、経済対策がエネルギー価格を押し下げる一方、輸入物価の上昇を起点とする価格転嫁の影響などもあって、概ね不変、2024 年度は、経済対策による押し下げの反動から幾分上振れている。



リスク要因をみると、引き続き、海外の経済・物価動向、今後のウクライナ情勢の展開
や資源価格の動向、内外の感染症の動向やその影響など、わが国経済を巡る不確実性はきわめて高い。そのもとで、金融・為替市場の動向やそのわが国経済・物価への影響を、十分注視する必要がある。



リスクバランスをみると、経済の見通しについては、2022 年度と 2023 年度は下振れリスクの方が大きいが、2024 年度は概ね上下にバランスしている。物価の見通しについては、上振れリスクの方が大きい。

1

本基本的見解は、１月 17、18 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。
1

１．わが国の経済・物価の現状
わが国の景気は、資源高の影響などを受けつつも、新型コロナウイルス感染症抑制と経済活動の両立が進むもとで、持ち直している。海外経済は、回復ペースが鈍化している。輸出や鉱工業生産は、供給制約の影響が和らぐもとで、基調として増加している。企業収益は全体として高水準で推移しており、業況
感は横ばいとなっている。こうしたもとで、設備投資は緩やかに増加している。
雇用・所得環境は、全体として緩やかに改善している。個人消費は、感染症の影響を受けつつも、緩やかに増加している。住宅投資は弱めの動きとなっている。公共投資は横ばい圏内の動きとなっている。わが国の金融環境は、企業の資金繰りの一部に厳しさが残っているものの、全体として緩和した状態にある。
物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、エネルギーや食料品、耐久財などの価格上昇により、３％台後半となっている。また、予想物価上昇
率は上昇している。

２．わが国の経済・物価の中心的な見通し（１）経済の中心的な見通し
わが国経済の先行きを展望すると、見通し期間の中盤にかけては、資源高や海外経済減速による下押し圧力を受けるものの、感染症や供給制約の影響が和らぐもとで、緩和的な金融環境や政府の経済対策の効果にも支えられて、回復していくとみられる。
家計部門をみると、雇用面では、正規雇用の増加が続くほか、対面型サービ
ス部門の回復に伴って、非正規雇用の増加も明確化していくとみられる。加えて、労働需給の引き締まりや物価上昇を反映して賃金上昇率も高まることから、雇用者所得は緩やかな増加を続けると予想される。こうしたもとで、個人消費は、物価上昇に伴う実質所得面からの下押し圧力を受けつつも、感染抑制と消費活動の両立が一段と進むもとで、行動制限下で積み上がってきた貯蓄にも支えられたペントアップ需要の顕在化を主因に、増加を続けるとみられる。政府によるガソリン・電気・都市ガス代の負担緩和策や全国旅行支援も、個人消費を下支えすると考えられる。企業部門をみると、海外経済が世界的なインフレ圧力や各国中央銀行の利上げの影響などから減速するものの、輸出や生産は、

2

供給制約の影響が和らぐもとで、自動車や資本財における高水準の受注残に支えられて、増加基調を続けるとみられる。また、サービス輸出であるインバウ
ンド需要も、入国制限の緩和等を受けて、増加していくと予想される。企業収益は、原材料コスト高が下押し圧力として作用するものの、ペントアップ需要の顕在化などに伴う経済活動の改善が続くもとで、業種・規模間のばらつきを伴いつつ、全体として高水準を維持すると予想される。そうしたもとで、設備投資は、緩和的な金融環境による下支えに加え、供給制約の緩和もあって、人手不足対応やデジタル関連の投資、成長分野・脱炭素化関連の研究開発投資、サプライチェーンの強靱化に向けた投資を含めて、増加を続けると考えられる。
この間、公共投資は、国土強靱化関連の支出が続くもとで、横ばい圏内で推移すると想定している。政府消費については、感染症関連の支出動向を映じて、次第に減少していくと想定している。
見通し期間の中盤以降は、所得から支出への前向きの循環メカニズムが経済全体で徐々に強まっていくなかで、わが国経済は、潜在成長率を上回る成長を続けると考えられる。ただし、ペントアップ需要の顕在化による押し上げ圧力が和らいでいくほか、経済対策の効果の反動もあって、成長ペースは鈍化していく可能性が高い。
家計部門をみると、雇用者所得は、経済活動の改善に伴う雇用者数の緩やかな増加に加え、労働需給の引き締まりや物価上昇を反映した賃金上昇率の高まりを背景に、増加を続けると予想される。こうした雇用者所得の増加に支えられて、個人消費は、ペントアップ需要の顕在化ペースを鈍化させつつも、着実な増加を続けると予想される。企業部門をみると、海外経済が持ち直していく
もとで、輸出や生産は緩やかに増加すると考えられる。インバウンド需要も増加を続けると予想される。企業収益は、内外需要が増加し、原材料コスト高による下押し圧力も徐々に和らぐことから、改善基調をたどるとみられる。そうしたもとで、設備投資は、緩和的な金融環境にも支えられて、増加を続けると考えられる。
以上の見通しの背景にある金融環境についてみると、日本銀行が「長短金利
操作付き量的・質的金融緩和」を推進するもとで、金融環境は緩和的な状態が3

続き、民間需要の増加を後押ししていくと想定している2。すなわち、銀行借入やＣＰ・社債発行といった外部資金の調達環境は、先行きも緩和的な状態が維持され、そのもとで、企業の資金繰りも、景気回復の進展に伴い改善傾向が続くとみられる。
この間、潜在成長率は、デジタル化や人的資本投資の進展による生産性の上昇や、設備投資の増加による資本ストックの伸びの高まりなどを背景に、緩やかに上昇していくとみられる3。政府による各種の施策や緩和的な金融環境は、
こうした動きを後押しすると考えられる。
（２）物価の中心的な見通し
物価の先行きを展望すると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、目先、輸入物価の上昇を起点とする価格転嫁の影響から高めの伸びとなったあと、そうした影響の減衰に加え、政府の経済対策によるエネルギー価格の押し下げ効
果もあって、来年度半ばにかけて、プラス幅を縮小していくと予想される。その後は、マクロ的な需給ギャップが改善し、中長期的な予想物価上昇率や賃金上昇率も高まっていくもとで、経済対策によるエネルギー価格の押し下げ効果の反動もあって、再びプラス幅を緩やかに拡大していくとみられる。政府によるガソリン・電気・都市ガス代の負担緩和策は、2023 年度の前半を中心に、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比を押し下げる方向に作用する一方、2024
年度については、その反動から、前年比を押し上げる方向に作用するとみられる。この点、ガソリン・電気・都市ガス代などのエネルギー価格の変動の直接的な影響を受けない消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比は、2022
年度に２％程度となったあと、2023 年度は１％台後半、2024 年度は１％台半ばとなっている。
物価上昇率を規定する主たる要因について点検すると、労働や設備の稼働状
況を表すマクロ的な需給ギャップは、ごく小幅のマイナスとなっている。先行2

各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。
3

わが国の潜在成長率を、一定の手法で推計すると、足もとでは「０％台前半」と計算される。ただし、潜在成長率は、推計手法や今後蓄積されていくデータに左右されるうえ、今次局面では、感染症の影響によって生産性や労働供給のトレンドがどのように変化するか不確実性がとくに高いため、相当の幅をもってみる必要がある。
4きの需給ギャップは、わが国経済が潜在成長率を上回る成長経路をたどるもとで、2022 年度後半頃にはプラスに転じ、その後もプラス幅の緩やかな拡大が続くと予想される。こうしたもとで、女性や高齢者による労働参加の増加ペー
スの鈍化もあって、労働需給の引き締まりは進み、賃金の上昇圧力は次第に強まっていくと考えられる。このことは、コスト面では人件費の上昇圧力をもたらすとともに、家計の購買力の増加に寄与するとみられる。
次に、中長期的な予想物価上昇率をみると、短期と比べるとペースは緩やかながら上昇している。短観の販売価格判断ＤＩは上昇している。短観における企業の物価全般の見通しも、短期だけでなく中長期も含め、高水準となっている。適合的予想形成の強いわが国では、現実の物価上昇率の高まりは、家計や企業の中長期的な予想物価上昇率の上昇をもたらし、企業の価格・賃金設定行
動や労使間の賃金交渉の変化を通じて、賃金の上昇を伴う形で、物価の持続的な上昇につながっていくと考えられる。

３．経済・物価のリスク要因（１）経済のリスク要因
上記の中心的な経済の見通しを巡っては、海外の経済・物価動向、今後のウクライナ情勢の展開や資源価格の動向、内外の感染症の動向やその影響など、不確実性がきわめて高い。とくに、以下のような上振れないし下振れの可能性（リスク要因）に注意が必要である。
第１に、海外の経済・物価情勢と国際金融資本市場の動向である。米国などの物価上昇率はひと頃に比べれば低下しているものの、依然として世界的にインフレ圧力が続いている。そのもとで、各国中央銀行は利上げを継続しており、当面、こうした傾向が続くとみられる。この点、中心的な見通しでは、各国のインフレ率は徐々に低下し、海外経済は減速しつつも緩やかな成長を続けると想定している。もっとも、先進国を中心に、賃金と物価のスパイラルに対する警戒感は高い状態が続いている。また、国際金融資本市場では、インフレの抑制と経済成長の維持が両立できるかが懸念されている。利上げがなお続くもと、資産価格の調整や為替市場の変動、新興国からの資本流出を通じて、グローバ
ルな金融環境が一段とタイト化し、ひいては海外経済が下振れるリスクがある。

5

こうしたリスクを念頭に置いて、金融・為替市場の動向やそのわが国経済・物価への影響を、十分注視する必要がある。
第２に、ウクライナ情勢の展開やそのもとでの資源・穀物価格の動向である。
ウクライナ情勢の帰趨次第では、ユーロ圏を中心に海外経済が一段と下押しされる可能性がある。また、資源・穀物価格は、昨年半ば頃をピークに総じて下落しているが、ウクライナ情勢の展開等によっては、再び上昇するリスクがある。エネルギーや小麦など資源・穀物の輸入国であるわが国にとって、供給要因による資源・穀物価格の上昇は、海外需要の拡大や輸出の増加を伴わないた
め、輸入コストの増加を通じた経済への下押しの影響が大きくなる。こうした交易条件の悪化は、企業収益や家計の実質所得を圧迫するため、企業や家計の支出行動の慎重化を通じて、設備投資や個人消費が下振れるリスクがある。一方、資源・穀物価格が下落基調を強めれば、経済が上振れる可能性もある。この点、資源価格は、中心的な見通しでは、先物市場の動向などを参考に、見通し期間終盤にかけて総じて緩やかに低下していくと想定しているが、ウクライ
ナ情勢を始めとする地政学的な要因や世界的な気候変動問題への対応などを巡って、先行きの不確実性はきわめて高い。
第３に、内外における新型コロナウイルス感染症が個人消費や企業の輸出・生産活動に及ぼす影響である。わが国では、昨年秋以降、感染が再拡大しているものの、これまでのところ、サービス消費を中心としたペントアップ需要に支えられる形で、個人消費は緩やかに増加しており、感染抑制と消費活動の両立は着実に進展している。もっとも、今後の感染症の動向次第では、ペントア
ップ需要による押し上げ圧力が想定よりも弱まるリスクがある。一方で、感染症への警戒感が大きく後退すれば、行動制限下で積み上がってきた貯蓄の取り崩しが想定以上に進み、個人消費が上振れる可能性もある。また、一部でなお供給制約が残るもとで、内外で感染症が再拡大した場合、サプライチェーン障害などを通じて、供給制約が再び強まる可能性もある。こうした場合、わが国の輸出・生産が下振れるとともに、財消費や設備投資にも悪影響が波及するリスクがある。
第４に、やや長い目でみたリスク要因として、企業や家計の中長期的な成長期待がある。ポストコロナやデジタル化、脱炭素化に向けた動きは、わが国の経済構造や人々の働き方を変化させるとみられる。また、地政学的リスクの高6

まりを背景に、これまで世界経済の成長を支えてきたグローバル化の潮流に変化が生じる可能性もある。そうした変化への企業や家計の対応次第では、中長期的な成長期待や潜在成長率、マクロ的な需給ギャップなどに上下双方向に影響が及ぶ可能性がある。
（２）物価のリスク要因
以上の経済のリスク要因が顕在化した場合には、物価にも影響が及ぶと考えられる。このほか、物価固有のリスク要因としては、以下の２つに注意が必要である。
第１に、企業の価格・賃金設定行動を巡っては、上下双方向に不確実性が高い。足もと、原材料コスト高を背景に、これまで価格改定に慎重な姿勢をとっていた企業においても、競合他社の動向も眺めつつ、値上げを進める事例が広くみられている。今後の原材料コストの上昇圧力や企業の予想物価上昇率の動向次第では、価格転嫁が想定以上に加速し、物価が上振れる可能性がある。また、労使間の賃金交渉を通じて、賃金に物価動向を反映させる動きが広がっていくことで、賃金と物価が想定以上に上昇する可能性がある。一方で、物価や賃金が上がりにくいことを前提とした慣行や考え方が根強く残るもとで、賃上げの動きが想定ほどは強まらず、物価も下振れる可能性がある。
第２に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向、およびその輸入物価や国内価格への波及は、上振れ・下振れ双方の要因となる。ウクライナ情勢の展開等を巡る不確実性の高さを反映して、国際商品市況の変動が大きくなっているほか、世界的なインフレ率の高止まりや為替市場における急激な変動がみられる。これらがわが国物価に及ぼす影響については十分注意してみていく必
要がある。

４．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」
による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する4。

4「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。
7

まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、現在、２％を上回って推移しているが、来年度半ばにかけて、２％を下回る水準までプラス幅を縮小していくと予想される。消費者物価の基調的な上昇率は、時間はかかるものの、マクロ的な需給ギャップの改善や、中長期的な予想物価上昇率や賃金上昇率の高まりなどを背景に、「物価安定の目標」に向けて徐々に高まっていくと考えられる。
次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検する。リスク要因をみると、引き続き、海外の経済・物価動向、今後のウクライナ情勢の展開や資源価格の動向、内外の感染症の動向やその影響など、
わが国経済を巡る不確実性はきわめて高い。そのもとで、金融・為替市場の動向やそのわが国経済・物価への影響を、十分注視する必要がある。リスクバラ
ンスは、経済の見通しについては、2022 年度と 2023 年度は下振れリスクの方が大きいが、2024 年度は概ね上下にバランスしている。物価の見通しについては、上振れリスクの方が大きい。金融面について、引き続き資産市場や金融機関の与信活動には過熱感はみられていない。わが国の金融システムは、全体として安定性を維持している。先行き、グローバルな金融環境のタイト化の影響などには注意が必要であるが、内外の実体経済や国際金融市場が調整する状況を想定しても、金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどを踏まえると、全体として相応の頑健性を有している。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、低金利や人口減少、企業部門の貯蓄超過などによる金融機関収益への下押しが長期化した場合、金融仲介が停滞方向に向かう
リスクがある。一方、こうした環境のもとでは、利回り追求行動などに起因して、金融システム面の脆弱性が高まる可能性もある。現時点では、これらのリ
スクは大きくないと判断しているが、先行きの動向を注視していく必要がある。
金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。マネタリーベースについては、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、拡大方針を継続する。
当面、新型コロナウイルス感染症の影響を注視し、企業等の資金繰り支援と金融市場の安定維持に努めるとともに、必要があれば、躊躇なく追加的な金融8

緩和措置を講じる。政策金利については、現在の長短金利の水準、または、それを下回る水準で推移することを想定している。

9

（参考）
2022～2024 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜

消費者物価指数実質ＧＤＰ2022 年度

10 月時点の見通し

2023 年度

10 月時点の見通し

2024 年度

10 月時点の見通し＞内は政策委員見通しの中央値。

（除く生鮮食品）（参考）
消費者物価指数（除く生鮮食品・エネルギー）＋1.9 ～ ＋2.0

＋3.0 ～ ＋3.0

＋2.1 ～ ＋2.1＜＋1.9＞＜＋3.0＞＜＋2.1＞＋1.8 ～ ＋2.1

＋2.8 ～ ＋2.9

＋1.8 ～ ＋1.9＜＋2.0＞＜＋2.9＞＜＋1.8＞＋1.5 ～ ＋1.9

＋1.6 ～ ＋1.8

＋1.7 ～ ＋1.9＜＋1.7＞＜＋1.6＞＜＋1.8＞＋1.5 ～ ＋2.0

＋1.5 ～ ＋1.8

＋1.5 ～ ＋1.8＜＋1.9＞＜＋1.6＞＜＋1.6＞＋0.9 ～ ＋1.3

＋1.8 ～ ＋1.9

＋1.5 ～ ＋1.8＜＋1.1＞＜＋1.8＞＜＋1.6＞＋1.3 ～ ＋1.6

＋1.5 ～ ＋1.9

＋1.5 ～ ＋1.8＜＋1.5＞＜＋1.6＞＜＋1.6＞（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。

10政策委員の経済・物価見通しとリスク評価（１）実質ＧＤＰ
3.0（前年比、％）（前年比、％）

3.0

2.0

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0

-1.0

-2.0

-2.0

-3.0

-3.0

-4.0

-4.0

-5.0
2016

-5.0

2017 年度 2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
4.0（前年比、％）（前年比、％）

4.0

3.0

3.0

2.0

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0
2016

-1.0

2017 年度 2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

（注１）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。
（注２） 、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。 は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示し
ている。

11

【 背 景 説 明 】5
１．経済活動の現状と見通し
１．１

景気動向

わが国の景気は、資源高の影響などを受けつつも、新型コロナウイルス感染症抑制と経済活動の両立が進むもとで、持ち直している。

図表１：実質ＧＤＰ①水準
580

実質ＧＤＰは、2022 年４～６月に前期比＋1.1％（年率＋4.5％）とはっきり増加したあと、７～９月は同－0.2％（同－0.8％）の小幅減少と（季節調整済年率換算、兆円）

560
540

なった（図表１）。もっとも、減少はサービス輸入

520

が一時的な要因で急増したことが主因であり、最500

終需要をみると、輸出や設備投資は供給制約の緩和等を背景に増加したほか、個人消費も、夏場の480

感染拡大の影響を受けつつも、
小幅増加となった。 460

07 年 09

11

13

15

17

19

19

20

21

このように景気が持ち直すもとで、労働と設備の稼働状況を捉えるマクロ的な需給ギャップは、７②前期比年率～９月は、前期からマイナス幅を縮小した（図表

25

２）
。

20

（季節調整済、前期比年率、％）15

その後の月次指標や高頻度データをみると、引き続き、景気は持ち直していると考えられる。企業部門では、輸出は、供給制約の影響が和らぐもとで、基調として増加している。企業収益は資源

10
5
0
-5
-10
-15

民間需要

高の影響を受けつつも全体として高水準を続けて

-20

公的需要
純輸出

おり、企業の業況感は横ばいとなっている。こう

-25
-30

実質ＧＤＰ

したもとで、設備投資は緩やかに増加しており、-35

12 月短観における 2022 年度計画ははっきりと（出所）内閣府した増加見通しとなっている。
家計部門をみると、個人消費は、感染抑制と消費活動の両立が進むもとで、全国旅行支援の効果もあって、緩やかに増5

１月 17、18 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定された「基本的見解」について、その背景を説明するためのものである。

12

12年 13

14

15

16

17

18

21

22

加している。このように景気の持ち直しが続くな
かで労働需給の引き締まりが進んでおり、雇用・所得環境は全体として緩やかに改善している。

図表２：需給ギャップ8（％） （「過剰」－「不足」、ＤＩ、％ポイント、逆目盛）

-40

6

-30

わが国経済の先行きを展望すると、見通し期間

4-20の中盤にかけては、資源高や海外経済減速による2-10

下押し圧力を受けるものの、感染症や供給制約の00

影響が和らぐもとで、緩和的な金融環境や政府の-2

10

経済対策の効果にも支えられて6、回復していくと-420みられる。その後は、所得から支出への前向きの-6

循環メカニズムが経済全体で徐々に強まっていく-8

なかで、潜在成長率を上回る成長を続けると考えられる。ただし、ペントアップ需要の顕在化による押し上げ圧力が和らいでいくほか、経済対策の効果の反動もあって、成長ペースは鈍化していく
可能性が高い。前回の展望レポート時点と比較す
ると、2022 年度と 2023 年度は、経済対策が押し上げ方向に寄与するものの、海外経済の下振れなどから、幾分下振れている。2024 年度は、経済対策の効果の反動により、幾分下振れている。
潜在成長率は、全要素生産性（ＴＦＰ）の伸び
率は小幅に上昇しているものの、「働き方改革」に伴う労働時間トレンドの低下が進むもとで、既往の設備投資減少による資本ストック減速の影響も加わり、足もとでは０％台前半で推移しているとみられる（図表３）。先行きについては、①デジタ
ル化や人的資本投資の進展、それに伴う資源配分の効率化などを背景に、ＴＦＰ成長率が緩やかに上昇することに加え、②「働き方改革」の影響一
巡から労働時間の減少ペースが鈍化し、③資本ス
トックも循環的に伸びを高めていくことから、潜6

政府は、2022 年４月に「コロナ禍における「原油価格・物価高騰等総合緊急対策」」を、10 月に「物価高克服・経済再生実現のための総合経済対策」を、それぞれ策定した。
これらの対策を踏まえた予算の執行は、政府消費や個人消費の押し上げなどを通じて、経済活動を下支えしていくと想定している。

13

需給ギャップ（左目盛）30

短観加重平均ＤＩ（右目盛）40
85 年 90

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）1. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
2. 短観加重平均ＤＩ（全産業全規模）は、生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを資本・労働分配率で加重平均して算出。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

在成長率は緩やかに上昇していくと想定している。
政府による各種の施策や緩和的な金融環境は、こ
うした動きを後押しすると考えられる。ただし、

図表３：潜在成長率
5

ＴＦＰ

労働面では、人口動態の変化が進むもとで、感染4症の経験も踏まえ、今後、どのような働き方が定3着するか、不確実性が高い。また、企業部門でも、

2

デジタル化や気候変動への対応を含め、ポストコ

1

ロナの経済・産業構造に向けたイノベーションや0

部門間の生産要素の移動が先行きどの程度活発（前年比、％）

資本投入
労働投入
潜在成長率

-1

化・持続するかについて、引き続き不確実性が高い。地政学的リスクの高まり等が、企業行動に大きな影響を及ぼす可能性もある。こうした情勢下
では、トレンドに関する一定の仮定のもとで計測される需給ギャップや潜在成長率は、幅をもってみておく必要がある。
見通し期間の各年度の特徴をやや詳しくみると、2022 年度下期は、資源高や海外経済減速による下押し圧力を受けつつも、感染症によるサービス
消費への影響が和らぎ、供給制約の影響も緩和す
るもとで、緩和的な金融環境や政府の経済対策の効果にも支えられて、景気は回復していくと予想される。すなわち、財輸出は、海外経済減速の影
響を受けつつも、供給制約の緩和と自動車や資本財における高水準の受注残に支えられて、増加基調を続けると考えられる。サービス輸出であるイ
ンバウンド需要は、入国制限の緩和等を受けて、増加すると考えられる。家計部門では、雇用の増加が続き、パート労働者を中心に賃金が伸び率を高めるもとで、雇用者所得は緩やかな増加を続けると予想される。こうしたもとで、個人消費は、
物価上昇が実質所得の悪化を通じて下押し要因となるものの、感染抑制と消費活動の両立が一段と進み、行動制限下で積み上がってきた貯蓄にも支えられてペントアップ需要の顕在化が進むことから、増加を続けると考えられる。政府によるガソ

14

-2
85

90

年度半期

95

00

（出所）日本銀行（注）日本銀行スタッフによる推計値。

05

10

15

20

リン・電気・都市ガス代の負担緩和策や全国旅行
支援も、個人消費を下支えすると考えられる。設
備投資については、企業収益が全体として高水準で推移するもとで、緩和的な金融環境や供給制約の緩和を背景に、増加を続けると考えられる。政府支出については、経済対策の策定もあって感染症関連の支出が高水準で続くものの、公共投資が年度上期に予算が前倒しで執行された影響で減少すると見込まれることから、全体では幾分減少すると想定している。
2023 年度は、緩和的な金融環境や経済対策の効果にも支えられて、高めの成長が続くとみられる。もっとも、そのペースは、海外経済減速の影響が残るもとで、ペントアップ需要の鈍化などを受けて、幾分減速すると見込まれる。財輸出については、海外経済減速の影響を引き続き受けるものの、供給制約の影響が解消に向かうことから、増加基調を続けると見込まれる。インバウンド需要は、増加を続けると考えられる。設備投資は、
人手不足対応やデジタル関連投資、成長分野・脱炭素化関連投資、サプライチェーンの強靱化に向けた投資を含め、増加を続けるとみられる。家計部門では、労働需給の引き締まりや物価上昇を反映し、パート労働者に加え一般労働者でも賃金の伸び率が高まることから、雇用者所得は増加を続けると予想される。また、輸入物価上昇を起点とする価格転嫁の影響が減衰していくもとで、政府による各種の施策もあって、物価高による家計の実質所得の下押しも和らぐと考えられる。こうしたもとで、個人消費は、ペントアップ需要がペー
スを鈍化させつつも引き続き顕在化することから、増加を続けると考えられる。政府支出は、国土強靱化関連工事の進捗や医療・介護費の趨勢的な増加が下支えとなるものの、感染症関連の支出減少を反映して、減少すると予想される。

15

2024 年度は、ペントアップ需要の減衰や経済対策の反動などから成長ペースは鈍化するものの、緩和的な金融環境が維持されるもとで、潜在成長率を幾分上回る成長を続けるとみられる。財輸出は、海外経済が持ち直すもとで、緩やかに増加すると見込まれる。インバウンド需要は、増加を続けると考えられる。設備投資は、資本ストックの蓄積に伴う調整圧力が作用するもとでペースを鈍化させつつも、増加を続けると考えられる。個人
消費は、ペントアップ需要が減衰するほか、経済対策の反動が物価の押し上げを介して実質所得を下押しする方向に働くが、雇用者所得が引き続き改善するもとで、着実な増加を続けると考えられる。政府支出は、国土強靱化関連工事が進捗する
もとで、医療・介護費の趨勢的な増加を受けて、緩やかな増加に転じると考えられる。

16

１．２

主要支出項目の動向とその背景（政府支出）
公共投資は、横ばい圏内の動きとなっている（図表４）。一致指標である公共工事出来高は、政府の経済対策に基づく国土強靱化関連工事等が進捗するもとで、横ばい圏内の動きとなっている。先行

図表４：公共投資25（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、兆円）
公共工事出来高（名目、左目盛）

24

31
30

公的固定資本形成（実質、右目盛）

2329指標である公共工事請負金額や公共工事受注高は、 2228

予算の前倒し執行の影響から増加したあと、減少

2127に転じている。

20

26

19

25

先行きの公共投資は、当面、予算の前倒し執行

18

24の反動から減少するものの、その後は国土強靱化

17

23

関連の支出が続くもとで、横ばい圏内で推移する

16と予想される7。政府消費は、ワクチン接種関連費

22
12年 13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

（出所）内閣府、国土交通省（注）2022/4Qは、10月の値。

用など感染症関連の支出を反映して高水準を続けたあと、これらの支出の減少からいったん水準を切り下げると想定している。もっとも、その後、見通し期間の終盤にかけては、医療・介護費の趨

図表５：海外経済見通し
10（前年比、％）

ＩＭＦ
予測

8

勢的な増加を反映した増加トレンドに復していく6と考えられる。

42（海外経済）

0

海外経済は、回復ペースが鈍化している（図表-2５）。やや詳しくみると、米国経済は、個人消費に-4

底堅さもみられるが、物価上昇や利上げの継続を受けて、減速傾向が続いている。欧州経済は、緩やかに回復しているものの、ウクライナ情勢の影
響が続くもとで、減速の動きがみられる。中国経
済は、不動産市場の調整が続くなか、感染拡大の72020 年 12 月に閣議決定された国土強靱化５か年加速化対策（事業規模 15 兆円程度を目途）においては、防災・減災、国土強靱化のための公共投資事業が、2021～2025
年度の５年間で集中的に実施される計画となっている。政府が 2022 年 10 月に閣議決定した経済対策においても、
５か年加速化対策に基づく取り組みの推進が盛り込まれ
ている。

17

海外経済
先進国

-6

新興国・資源国

-8
90 年

95

00

05

10

15

20

（出所）ＩＭＦ、財務省（注）ＩＭＦによる各国・地域の実質ＧＤＰ成長率を、わが国の通関輸出ウエイトで加重平均したもの。2022年以降はＩＭＦ予測（2022/10月時点）。
先進国は、米国、ユーロ圏、英国。新興国・資源国はそれ以外。

影響を受けて、減速している。中国以外の新興国・資源国経済は、一部に弱さがみられるが、総じてみれば持ち直している。このうち、わが国経済とつながりの深いアジア地域をみると、ＮＩＥｓ・
ＡＳＥＡＮ経済は、ＩＴ関連財を中心に輸出が弱めの動きとなっているものの、経済活動の再開が進展するもとで内需の改善が続いており、総じて
みれば回復している。以上の世界経済の現状をグ
ローバルＰＭＩでみると、製造業、サービス業ともに低下しており、改善・悪化の分岐点となる 50を幾分下回っている（図表 6）。世界貿易量をみると、こうした各国・地域の景気減速の影響を受けつつも、供給制約の緩和などを背景に、増加基調

図表６：グローバルＰＭＩ
60（季節調整済、ＤＩ）

55
50
45
40
35
30
製造業

25

サービス業

20
07 年 09

11

13

15

17

19

21

（出所）Copyright © 2023 by S&P Global Market Intelligence, a division of S&P
Global Inc. All rights reserved.
（注）製造業は、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。サービス業は、J.P.Morgan
グローバルサービス業ＰＭＩ事業活動指数。

図表７：世界貿易量にある（図表 7）。

140

先行きの海外経済については、供給制約の影響は和らいでいくものの、グローバルなインフレ圧

130

力や各国中央銀行による利上げに加え、ウクライ

120

ナ情勢や中国における感染症の影響を受けて、見110

通し期間の中盤にかけて、国・地域ごとのばらつ
きを伴いつつ減速していくとみられる。地域別に100

みると、米国経済は、物価上昇による実質可処分90

所得の低下や利上げの影響により、減速していく80と見込まれる。欧州経済は、ウクライナ情勢や利（季節調整済、2010年＝100）

07 年 09

11

13

15

17

19

21

（出所）オランダ経済政策分析局（注）世界貿易量は、世界実質輸入。2022/4Qは、10月の値。

上げの影響を受けて、減速していくとみられる。
中国経済は、感染抑制と経済活動との両立が進む

図表８：実効為替レート

もとで、徐々に持ち直しに向かうとみられるが、160

雇用・所得面や不動産市場における調整圧力の残140存もあって、そのペースは緩やかなものになると120見込まれる。中国以外の新興国・資源国経済は、

100

経済活動の再開が内需を下支えするものの、外需80の減速などに伴い、改善ペースが徐々に鈍化して（2010年＝100）
実質実効為替レート
名目実効為替レート60

いくとみられる。

円高40

このように、海外経済は、見通し期間の中盤にかけて減速するものの、その後は各国中央銀行に

18

円安

20
80 年 85

90

95

00

05

10

15

（出所）ＢＩＳ（注）ブロードベース。1993年以前は、ナローベースを使用して接続。

20

よる利上げなどを受けてインフレ率が徐々に低下

図表９：実質輸出入

していくもとで、経済への下押し圧力が次第に和120らいでいくと見込まれる。このため、海外経済は、

110（季節調整済、2015年＝100）（季節調整済、％）8

先進国を中心に持ち直していくとみられる。また、 100
新興国についても、中国では、感染抑制と経済活
90動との両立の進展などから調整圧力が次第に和らいでいくと考えられるほか、先進国・中国経済の改善が中国以外の新興国・資源国経済にも波及していくことなどを通じて、徐々に成長率を高めていくと考えられる。

10

6

4

80

2

70

0

60

-2
実質貿易収支（対実質ＧＤＰ比率、右目盛）
実質輸出（左目盛）
実質輸入（左目盛）

50
40
07 年 09

11

13

15

17

19

-4
-6

21

（出所）日本銀行、財務省、内閣府（注）日本銀行スタッフ算出。2022/4Qは、10～11月の値。

（輸出入）
輸出は、供給制約の影響が和らぐもとで、基調

図表10：地域別実質輸出（季節調整済、2017/1Q＝100）（季節調整済、2017/1Q＝100）

として増加している（図表９）。地域別にみると（図

130

表 10）
、先進国向けは、供給制約の影響が和らぐ

120

120

もとで自動車関連や資本財を中心に増加している。

110

110

100

100

90

90

80

80

新興国向けは、中国向けでは、中間財や情報関連を中心に弱めの動きとなっている。ＮＩＥｓ・Ａ
ＳＥＡＮ等向けでは、資本財（半導体製造装置等）
が高水準を維持しているが、中間財や情報関連に弱さがみられている。財別にみると（図表 11）、50

自動車関連は、車載向け半導体の世界的な需給ひ40っ迫が総じてみれば徐々に緩和するもとで、緩やかに増加している。資本財は、半導体製造装置等の受注に一服感がみられるものの、高水準の受注残に支えられて、増加している。一方、情報関連
は、自動車関連の需要は堅調であるものの、スマ

70

70
60

130

中国
＜21.6＞
NIEs・ASEAN等＜36.3＞
その他＜15.0＞

米国＜17.8＞
ＥＵ＜9.2＞

60
50

40
17年 18 19 20 21 22

17年 18 19 20 21 22（出所）日本銀行、財務省（注）1. 日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2021年通関輸出額に占める各国・地域のウエイト。2022/4Qは、10～11月の値。
2. ＥＵは、全期間において、英国を含まない。

図表11：財別実質輸出
140130（季節調整済、2017/1Q＝100）（季節調整済、2017/1Q＝100）
中間財＜22.4＞140130

自動車関連＜20.6＞

ートフォンやパソコン向けの半導体等電子部品で

120

120

調整圧力が強まっており、全体として振れを伴い

110

110

つつも弱めの動きとなっている。中間財は、中国

100

100

経済の減速やグローバルな情報関連財需要の弱さ

9090を背景に減少基調にある。

80

80

70

情報関連＜21.4＞

70

先行きの輸出は、見通し期間の中盤にかけて、

60

資本財＜17.8＞60

海外経済減速の影響を受けつつも、供給制約の緩50和と自動車や資本財における高水準の受注残に支1950
17年 18 19 20 21 22

17年18 19 20 21 22（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2021年通関輸出額に占める各財のウエイト。
2022/4Qは、10～11月の値。

えられて、増加基調をたどるとみられる。その後
は、海外経済が持ち直すもとで、緩やかに増加すると見込まれる。

図表12：日本の輸出シェア
5.8（季節調整済、％）

5.6

この間、世界貿易量に占める日本の輸出シェアをみると、このところ、わが国の自動車輸出において供給制約の影響が残っていることなどから、低水準にとどまっている（図表 12）。先行きは、

5.4
5.2
5.0

4.8
4.6

これら一時的な要因が剥落するもとで、日本の輸

4.4

出シェアは徐々に高まっていくと想定している。

4.2

輸入は、国内需要の持ち直しを反映して増加を続けている（図表 9）。先行きは、国内需要や輸出

4.0
07 年 09

11

13

15

17

19

21

（出所）オランダ経済政策分析局（注）世界貿易量に占める日本の輸出シェア（日本の実質輸出を世界実質輸入で割って算出、2010年基準）。2022/4Qは、10月の値。

の増加に伴う誘発需要の動きを反映して、緩やか

図表13：経常収支

な増加傾向をたどるとみられる。

40（対外収支）（季節調整済年率換算、兆円）

30

名目経常収支は、資源高の影響などから黒字幅の大幅な縮小を続けたあと、足もとでは、輸入物価の下落や旅行収支の改善などを受けて、幾分改善している（図表 13）。貿易収支は、足もと輸入
物価下落等を受けて幾分改善しているが、なお大幅な赤字を続けている。サービス収支は、デジタル関連の支払は引き続き増加基調にあるものの、
インバウンド需要8の増加により旅行収支が改善している（図表 14）ことなどから、赤字幅が縮小している。この間、第一次所得収支は、高水準の黒字が続いている。

20
10
0
-10
貿易収支
サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支

-20

-30
-40

12年 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22（出所）財務省・日本銀行（注）2022/4Qは、10～11月の値。

図表14：入国者数35（季節調整済年率換算、百万人）

その他

30

ＡＳＥＡＮ

先行きの名目経常収支は、第一次所得収支が高25水準の黒字で推移するもとで、財輸出の増加など

20から貿易収支の赤字幅が緩やかに縮小するほか、

北米・欧州
ＮＩＥｓ
中国

15

インバウンド需要の回復に伴ってサービス収支の赤字幅も縮小していくことから、緩やかな改善傾向をたどると見込まれる。貯蓄投資バランスをみ

10
5
0

8

ＢＯＸ１では、最近のインバウンド需要について整理し
ている。

20

12年 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22（出所）日本政府観光局（ＪＮＴＯ）（注）北米・欧州は、米国、カナダ、英国、フランス、ドイツ。2022/4Qは、10～11月の値。

ると、わが国経済全体の貯蓄超過幅は、目先、縮小した状態が続くが、その後は財政収支の改善ペ

図表15：貯蓄投資バランス
100ースが民間部門の貯蓄超過幅の縮小ペースを幾分80上回る結果、緩やかな拡大傾向をたどると考えら60れる（図表 15）。

40

（後方４四半期移動平均、年率換算、兆円）

貯蓄超過

投資超過

20
0

（鉱工業生産）-20

鉱工業生産は、供給制約の影響が和らぐもとで、

-40

家計部門

基調として増加している（図表 16）。主な業種に

-60

企業部門

-80

国内部門貯蓄投資バランス

ついてみると、「輸送機械」は、車載向け半導体の世界的な需給ひっ迫が総じてみれば徐々に緩和す

一般政府

-100
12年 13

14

15

16

17

18

19

20

21

19

21

22

（出所）日本銀行

るもとで、緩やかな増加基調にある。
「電気・情報通信機械」は、車載向けが増加しているほか、一部ＯＳのサポート期限切れに伴う更新需要もあっ

図表16：鉱工業生産120（季節調整済、2015年＝100）て、パソコンやその周辺機器も増加している。
「はん用・生産用・業務用機械」は、大型案件による

110

振れを伴いつつも、受注残に支えられて高水準で推移している。一方、「電子部品・デバイス」は、

100

自動車関連の需要は堅調であるものの、スマート
フォンやパソコン向けメモリを中心に調整圧力が

生産

90

在庫

強まっており、大幅な減少を続けている。
「化学
（除
く医薬品）
」は、在庫が高めの水準で推移するもとで、中国経済の減速やグローバルな情報関連財需要の弱さを受けて、弱めの動きとなっている。
先行きの鉱工業生産は、見通し期間の中盤にかけて、海外経済減速の影響を受けつつも、供給制約の緩和と自動車や資本財における高水準の受注残に支えられて、増加基調をたどるとみられる。
その後も、内外需要が増加するもとで、緩やかに増加すると見込まれる。

21

80
07 年 09

11

13

15

17

23

（出所）経済産業省（注）1. シャドー部分は、景気後退局面。
2. ○は、2022/12、2023/1月の予測指数を用いて算出。在庫の 2022/4Qは、11月の値。

図表17：企業収益関連指標（企業収益）①売上高と経常利益

企業収益は、全体として高水準で推移している。
法人企業統計の経常利益（全産業全規模ベース）

400（季節調整済、兆円）（季節調整済、兆円）

380

20

をみると、2022 年７～９月は引き続き高水準を維持したが、前期からは小幅の減益となった（図360

表 17①）。供給制約の影響緩和や既往の為替円安340を反映した海外子会社等からの受取配当金の増加

15

10
320

が押し上げ要因として作用した一方、仕入価格上
昇に伴う交易条件の悪化（図表 17②）や足もとの300

資源価格下落に伴う在庫評価の悪化等が、押し下280げ要因として作用した。業種別・規模別の経常利益をみると、製造業のうち、大企業では、加工業

11

13

15

17

21

②交易利得の要因分解

在庫評価の悪化等から、全体としてみれば、前期3の既往ピークの水準からは小幅の減益となった。

2

中堅中小企業では、売上が増加したが、大企業と1比べて価格転嫁が限られるもとで、利益は横ばい

0

圏内の動きとなった。非製造業については、大企-1

業では、燃料費上昇を背景に電気・ガスが赤字と-2なったほか、卸売等が資源価格下落に伴い前期の-3高水準からは減益となったことから、大きめの減-4（前年差、％ポイント）

その他
市況要因等
為替要因

交易利得対実質ＧＤＰ比率

07 年 09

11

13

15

17

19

21

（出所）内閣府、日本銀行（注）1.「市況要因等」は、輸出入物価の契約通貨ベース指数の変動により説明される部分。「為替要因」は、輸出入物価の円ベース指数と契約通貨ベース指数の乖離から算出。「その他」は数量要因等。
2. 交易利得＝（名目純輸出÷輸出・輸入デフレーターの加重平均）－実質純輸出

図表18：業況判断る。短観の業況判断ＤＩ（全産業全規模ベース）

60をみると、12 月は非製造業を中心に小幅に改善し40（「良い」－「悪い」、ＤＩ、％ポイント）
良い

全産業
製造業

ている（図表 18）。業種別にみると、製造業は、原材料コスト高やＩＴ関連財の調整圧力の影響を

19（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

4

企業の業況感は、全体として横ばいとなってい5

0
07 年 09

益となったが、資源価格下落に伴う素材業種でのから、小幅の減益が続いた。

売上高（左目盛）
経常利益（右目盛）

種は供給制約緩和等を受けた売上増加を背景に増益となった。中堅中小企業では、交易条件の悪化

非製造業

20

受けつつも、供給制約の影響緩和や価格転嫁の進0

展などから、概ね横ばいの動きとなった。半導体

-20

悪い

メモリ等での調整圧力が強まるもとで生産用機械
や電気機械（大企業）が小幅に悪化したが、車載向け半導体の世界的な需給ひっ迫が徐々に緩和す

-40
-60
90 年

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）1. 短観の業況判断ＤＩ（全規模ベース）。2003/12月調査には、調査の枠組み
見直しによる不連続が生じている。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

22

25

るもとで自動車（大企業）やその関連業種が改善した。この間、原材料コスト高の継続が化学などを押し下げた一方、価格転嫁の進展が食料品や金属製品などの押し上げに作用した。非製造業は、感染抑制と経済活動の両立が進展し、価格転嫁も図表19：設備投資一致指標
100

90

建設工事出来高（民間非居住用、実質、右目盛）や小売などの個人消費関連業種では、全国旅行支80

援にも後押しされた個人消費の増加に加え、販売

75

価格の引き上げもあって、改善した。ただし、先70ら、悪化している。この間、各種調査から、短観

140
130
120
110
100
90
80
70

65

60
07 年 09

11

13

15

17

19

21

（出所）内閣府、経済産業省、国土交通省（注）1. 資本財総供給の2022/4Qは、10～11月の値。建設工事出来高の2022/4Qは、10月の値。
2. 建設工事出来高の実質値は、建設工事費デフレーターを用いて日本銀行スタッフが算出。

の調査対象外となっている規模の小さい企業を含む中小企業の業況感をみると、コスト高が引き続

図表20：設備投資先行指標

き押し下げに作用しているものの、国内需要の持13

ち直し等を背景に、横ばい圏内の動きとなってい

12

る。

11

（季節調整済年率換算、兆円）
機械受注（民需除く船舶・電力）

企業収益の先行きを展望すると、当面、資源高

10等によるコスト上昇や海外経済減速の影響を受け

9

つつも、国内経済の回復などにより、全体として8

みれば高水準で推移すると見込まれる。
その後は、

7

資源価格上昇による交易条件悪化の影響が徐々に6

減衰するもとで、経済活動水準の回復を反映して、

5改善していくと予想される。

建築着工（民間非居住用、工事費予定額）

07 年 0911（出所）内閣府、国土交通省（注）2022/4Qは、10～11月の値。

（設備投資）
設備投資は、緩やかに増加している（図表 19）。
機械投資の一致指標である資本財総供給は、供給制約の影響が和らぐもとで、振れを伴いつつも、
デジタル・省力化関連等に牽引されて増加している。建設投資の一致指標である建設工事出来高（民間非居住用）は、Ｅコマースの拡大を背景とした物流施設の増加に加え、都市再開発案件の進捗などから緩やかに増加している。

23

160
150

資本財総供給（右目盛）85

非製造業では物価高や感染拡大の影響への懸念か

民間企業設備投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）

95

進むなかで、改善を続けた。宿泊・飲食サービス

行きについては、製造業では海外経済の減速懸念、（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済、2015年＝100）

13

15

17

19

21

機械投資の先行指標である機械受注は、振れを伴いつつも、増加している（図表 20）。業種別にみると、製造業は、半導体メモリ等での調整圧力を背景に電気機械で一服感がみられるが、全体では、デジタル関連需要の中長期的な増加観測など

図表21：設備投資計画と実績
20

ＧＤＰ民間企業設備投資（名目）15

短観（実績）

10

短観（12月調査時点の当年度計画値）

5から、はん用・生産用・業務用機械を中心に増加0基調にある。非製造業は、デジタル関連・省力化-5投資に支えられて、横ばい圏内で推移している。

-10

建設投資の先行指標である建築着工・工事費予定-15

額（民間非居住用）をみると、物流施設等が増加-20傾向にあることに加え、都市再開発案件の進捗もあって、振れを伴いつつも、増加している。12 月（前年比、％）

07 年度 09

11

13

15

17

19

21

（出所）日本銀行、内閣府（注）1. 短観は、ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない（2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない）。全産業＋金融機関の値。
2. ＧＤＰ民間企業設備投資の 2022年度は、2022/2～3Qの値。

短観における設備投資計画をみると（図表 21）、
ＧＤＰの概念に近い「全産業全規模＋金融機関」

図表22：資本ストック循環図の、土地投資を除きソフトウェア・研究開発を含10

設備投資（前年度比、％）

前回９月調査時点と同様、製造業・非製造業ともに、大幅な増加計画が維持されている。

21年度末のI/K比率05

むベースでは、2022 年度は前年比＋14.7％と、
5

11

03

04

13

14

10

0

12

-5

18
16

-10

な観点から実施される投資の増加もあって、増加を続けると見込まれる（図表 22）。見通し期間を通じてみた具体的な投資案件としては、①内外需の増加に誘発された投資に加えて、②人手不足対応や、事業活動のデジタル化に向けた情報関連投資、③Ｅコマース拡大に伴う物流施設の建設投資、再開発によるオフィスや商業施設の建設投資、④成長分野や、脱炭素化など環境対応の投資、⑤政府支援も背景とした、サプライチェーン強靱化等を企図した半導体関連の投資等が考えられる。

24

19

20

<1.5％成長><1％成長><0.5％成長><0％成長>

09<-1％成長>の終盤にかけては、資本ストックの蓄積に伴う循
環的な調整圧力を受けて減速しつつも、中長期的

07 06

08

水準を維持するもとで、緩和的な金融環境などを背景に、増加を続けると予想される。見通し期間

17

21
22年度

先行きの設備投資は、企業収益が全体として高15<-2％成長>-159.5

10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0
前年度末のI/K比率（％）（出所）内閣府（注）破線は、現時点で見込まれる期待成長率に対応する双曲線。
Iは設備投資、Kは資本ストック。2022年度は、2022/2～3Qの値。

（雇用・所得環境）

図表23：就業者数

雇用・所得環境は、全体として緩やかに改善し

68（季節調整済、百万人）（季節調整済、2019年＝100）

67

ている。

100

66

95

就業者数をみると、正規雇用は、人手不足感の強い医療・福祉や情報通信等を中心に緩やかな増6590

加傾向をたどっているほか、非正規雇用も、均し64てみれば、対面型サービス業や医療・福祉を中心

63に緩やかな増加傾向をたどっている（図表 23）。

62

一人当たり労働時間は、平日数による振れを均せ

61

ば、横ばい圏内で推移している。労働需給面をみ10585
就業者（左目盛）正規（右目盛）80

非正規（右目盛）75
07 年 09

11

13

15

17

19

21

（出所）総務省（注）2012年以前の正規、非正規は、詳細集計ベース。2022/4Qは、10～11月の値。

ると、失業率は、２％台半ばで推移している（図表 24）9。有効求人倍率は、正社員求人が人手不図表24：失業率と労働力率

足業種で堅調に推移しているほか、パート求人も7

対面型サービス業等で増加していることから、緩（季節調整済、％）（季節調整済、％）63

失業率（左目盛）

662

労働力率（右目盛）

やかに上昇している（図表 25）。この間、労働力率は、振れを均してみると、女性を中心に緩やかな上昇基調にある（図表 24）。

5

61

4

60

3

59

先行きの雇用者数については、医療・福祉、情報通信、建設などの人手不足業種を中心に正規雇用の増加が続くほか、感染症の影響が和らぐもと
で、対面型サービス業などにおける非正規雇用の増加も続くと予想される。ただし、見通し期間の終盤にかけては、成長率が鈍化していくもとで、

2

58
07年 09

11

13

15

17

19

21

15

17

19

21

（出所）総務省

図表25：求人倍率2.6（季節調整済、倍）

人口動態の変化などを反映して労働供給が増えに

有効求人倍率くくなることもあって、雇用者数の増加ペースは2.2

鈍化していくとみられる。こうしたもとで、先行

1.8

きの失業率は、経済活動の回復を背景に、緩やか

1.4

新規求人倍率な低下傾向をたどると考えられる。
1.0
0.6
0.2
07年 09（出所）厚生労働省

9ＢＯＸ２では、労働需給の現状と先行きについて、整理
している。

25

11

13

賃金面をみると、一人当たり名目賃金は、経済活動全体の持ち直しを反映して、緩やかに増加し

図表26：名目賃金
310ている（図表 26） 。所定内給与は、緩やかな増加を続けている（図表 27）。内訳をみると、一般
労働者の所定内給与は、人手不足感が続くことが2（前年比、％）
特別給与
所定外給与
所定内給与
名目賃金

1

意識されるもとで、前年比では１％台前半のプラスで推移している。パートの時間当たり所定内給0与の前年比は、労働需給が引き締まるもとで、最低賃金の引き上げもあって、足もとでは２％程度まで上昇している11。所定外給与は、経済活動の改善を反映して増加しており、前年比も高めのプラスとなっている。特別給与は、高水準の企業収-1-2
12 年 13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

益を反映して、増加傾向が続いている。

図表27：所定内給与の要因分解
先行きの賃金動向を展望すると、所定内給与は、

2

労働需給の引き締まりや物価上昇などを背景に、労使交渉における賃上げ率の高まりを伴いつつ、

1（前年比、％）

パート労働者比率要因等
パート労働者賃金要因
一般労働者賃金要因
所定内給与

12

増加を続けると考えられる 。所定外給与は、「働き方改革」の進展等を受けた所定外労働時間の下0

方トレンドの影響を受けつつも、経済活動の改善を反映して緩やかに増加していくとみられる。特-1

別給与（賞与）は、企業収益が改善傾向をたどる
もとで、増加していくと予想される13。以上を総合すると、一人当たり名目賃金は、伸び率を高めていくとみられる。

10

毎月勤労統計の賃金については、調査対象のサンプル替
えによる振れの影響を受けにくい共通事業所ベースを用いて評価している。
11

毎月勤労統計のパートの時間当たり所定内給与の前年比は、雇用調整助成金の影響で実勢が捉えにくくなっている。この点、パートの募集賃金をみると、このところ前年比３％程度まで伸び率を高めている（詳細は、ＢＯＸ３を
参照）
。
12

ＢＯＸ３では、労働市場の構造を踏まえて、賃金の先行きについて考察している。
13

物価上昇を受けた一時金の給付（所謂「インフレ手当」）
は、統計上、多くの場合、特別給与に含まれることになるとみられる。

26-2
12年 13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

雇用者所得は、上記のような雇用・賃金情勢を反映して、名目ベースでは改善しているが、実質

図表28：雇用者所得4（前年比、％）

ベースでは、物価上昇を反映して前年比でマイナ
ス幅を拡大している（図表 28）。先行きの名目雇2

用者所得は、景気の改善に伴って増加を続けると考えられる。実質ベースでは、物価上昇を反映し

0て、見通し期間の中盤にかけて前年比マイナスで推移するとみられるが、その後は、賃金が伸び率

名目賃金
雇用者数
雇用者所得
実質雇用者所得-2を高めるもとで、物価上昇率の低下を受けて、緩やかな増加に転じると見込まれる。

-4
12 年 13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 雇用者所得＝名目賃金（毎月勤労統計）×雇用者数（労働力調査）
3. 毎月勤労統計の2016/1Q以降は、共通事業所ベース。
4. 雇用者所得の実質値は、ＣＰＩ(除く持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。

27

図表29：個人消費（家計支出）

120

個人消費は、感染症の影響を受けつつも、緩やかに増加している。

（季節調整済、2015年＝100）

115
110

わが国の消費活動を包括的に捉える観点から、

105

各種の販売・供給統計を合成した消費活動指数（旅100

行収支調整済）14をみると、2022 年７～９月に感95

染再拡大の影響を受けつつも概ね横ばいを維持し90たあと、10～11 月の７～９月対比は、感染抑制

85と消費活動の両立が進展するもとで、全国旅行支80援による押し上げもあって、サービス消費を中心に増加している（図表 29、30）。その後、物価上昇が続いているほか、新規感染者数も増加傾向をたどっているものの、個人消費は、各種の高頻度

消費活動指数（旅行収支調整済、実質）家計最終消費支出（ＧＤＰベース、除く持ち家の帰属家賃、実質）可処分所得等（ＧＤＰベース、実質）12 年 13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費（日本銀行スタッフ算出）。2022/4Qは、10～11月の値。
2. 家計最終消費支出の2022/4Qは、消費総合指数（10月までの値）を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの（年次推計値
および速報値を用いて算出）。家計最終消費支出デフレーターを用いて実質化。

図表30：消費活動指数（実質）（季節調整済、2017/1Q＝100）（季節調整済、2017/1Q＝100）

データや業界統計、企業からのヒアリング情報な115

どを踏まえると（図表 31）、緩やかな増加傾向に

110

100

あるとみられる。

105

95

100

90

95

85

90

80

形態別にみると、耐久財消費は、天候要因など
による振れを伴いつつも、供給制約の緩和を主因に緩やかに持ち直している（図表 32）。乗用車の新車登録台数は、車載向け半導体の世界的な需給ひっ迫が徐々に和らぐもとで、振れを伴いつつも、
緩やかに持ち直している。家電販売額は、エアコ
ンなどの季節家電を中心に、11 月については気温が平年比高めで推移したことを受けて減少したが、

8575
非耐久財＜40.5＞

80

耐久財＜8.9＞

サービス＜50.7＞

75

17 年18 19 20 21 22（出所）日本銀行等（注）1. 日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、消費活動指数におけるウエイト。
2022/4Qは、10～11月の値。
2. 非耐久財は、ＧＤＰ統計において半耐久財に分類される品目を含む。

図表31：カード支出に基づく消費動向みられる。非耐久財消費は、飲食料品等で物価高20の影響が幾分窺われるものの、均してみれば、衣10料品などを中心に増加している。

0

サービス消費は、感染抑制と消費活動の両立が-10

進展するもとで、全国旅行支援による下支えもあ-20って、増加している（図表 31、33、34）
。外食は、

-30

（ベースライン対比、％）

総合

財

-40

消費活動指数については、日本銀行調査論文「近年の消費行動の変化を踏まえた消費活動指数の推計方法の見直しについて」（2021 年７月）を参照。

28

70
65

17 年18 19 20 21 22

その後は気温低下もあって小幅に増加していると

14

105

サービス

-50
20 年

21

22

（出所）JCB/ナウキャスト「JCB消費NOW」（注）1. 支出者数の変化を考慮に入れた参考系列。総合とサービスは、通信を除く（日本
銀行スタッフ算出）。
2. ベースラインは、2016～2018年度の当該半月の平均。

感染症の影響を受けつつも、少人数利用を中心に、居酒屋を含めて増加している。国内旅行は、全国

図表32：耐久財消費600（季節調整済年率換算、万台）（季節調整済、2015年＝100）

旅行支援による下支え効果もあって、近距離旅行に加え、遠距離旅行についても増加している。こ

160
150
140

500

130

の間、海外旅行は、
緩やかな増加を続けているが、120

なお低水準となっている。

400

110
100

90

300

新車登録台数（乗用車含む軽、左目盛）

80

家電販売額（実質、右目盛）

70

200

60
12 年 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22（出所）日本自動車販売協会連合会、全国軽自動車協会連合会、経済産業省、総務省（注）家電販売額の実質値は、商業動態統計の機械器具小売業販売額指数と各種家電関連商品のＣＰＩを用いて日本銀行スタッフが算出。

図表33：サービス消費140（季節調整済、2015年＝100）

120

100
80

60
40

国内延べ宿泊者数（除くインバウンド）

20

外食産業売上高

0

12 年 13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

（出所）観光庁、日本フードサービス協会「外食産業市場動向調査」

図表34：全国の歓楽街における人出
160（2020/1月＝100、後方７日移動平均）
2023年
2022年
2020年
2019年

140
120
100
80

60
40
20
0
1/1 日

3/1

5/1

7/1

9/1

11/1

（出所）Agoop（注）1. 全国の主要歓楽街（53地点）における21時と翌日４時の滞在人口の差。
2. 直近値は、1/9～15日の平均値。

29

個人消費関連のマインド指標をみると（図表35）、消費者態度指数は、物価上昇が意識されるも

図表35：個人消費関連のマインド指標60（季節調整済）とで、暮らし向きの判断を中心に悪化傾向にある。
企業に対し景気の「方向性」を調査する景気ウォ

50

ッチャー調査の現状判断ＤＩ（家計動向関連）を40

みると、12 月は、水際対策の緩和や全国旅行支援30等を受けた観光需要の増加が押し上げに寄与した
一方、物価上昇の影響への懸念に加え、感染再拡20大の影響も一部にみられたことから、横ばい圏内

10

改善

消費者態度指数
景気ウォッチャー（家計動向関連）悪化の動きとなった。

0

先行きの個人消費は、物価上昇に伴う実質所得

07 年 09

11

13

15

17

19

21

（出所）内閣府（注）景気ウォッチャーは、景気の現状判断ＤＩ。

面からの下押し圧力を受けつつも、感染抑制と消費活動の両立が一段と進むもとで、行動制限下で

図表36：平均消費性向

積み上がってきた貯蓄にも支えられてペントアッ

105

プ需要の顕在化が進むことから、増加を続けると100予想される。政府によるガソリン・電気・都市ガ（季節調整済、％）95

ス代の負担緩和策や全国旅行支援も、個人消費を下支えすると考えられる。その後は、ペントアッ

90

プ需要の顕在化ペースは緩やかになるものの、雇85

用者所得の改善が続き、物価高による下押し圧力

80

も和らぐもとで、着実な増加を続けると考えられる。先行きの消費性向は、感染症の影響緩和に伴って上昇傾向をたどり、行動制限下で積み上がってきた貯蓄の取り崩しもあって、感染症拡大前の
平均的な水準を幾分上回っていくと想定している（図表 36）。

30

75
07 年 09

11

13

15

17

19

21

（出所）内閣府（注）平均消費性向＝家計最終消費支出÷可処分所得等
可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの（年次推計値
および速報値を用いて算出）。

住宅投資は、住宅価格の上昇などから、弱めの動きとなっている（図表 37）。住宅投資の先行指標である新設住宅着工戸数をみると、全体としては概ね横ばいとなっているが、一戸当たり単価が高い持家では弱めの動きが続いている。先行きの図表37：住宅投資
28

民間住宅投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）

26

新設住宅着工戸数（右目盛）22

な金融環境が下支えとなるものの、住宅価格の上20昇が重石となり、弱めの動きを続けるとみられる。

18

その後も、見通し期間の終盤にかけて、均してみ

16

100

90
80
70

14

60
11

（出所）内閣府、国土交通省（注）2022/4Qは、10～11月の値。

31

130

110

07 年 09

ドをたどると考えられる。

140

120

24

住宅投資は、見通し期間の中盤にかけて、緩和的

れば、人口動態を反映して、緩やかな減少トレン（季節調整済年率換算、万戸）（季節調整済年率換算、兆円）

13

15

17

19

21

２．物価の現状と見通し

図表38：物価関連指標（前年比、％）（物価の現状）22/1Q 22/2Q 22/3Q 22/4Q
消費者物価指数（ＣＰＩ）
除く生鮮

0.6

2.1

2.7

3.6

一時的な要因を除く

2.1

2.6

3.1

3.9

除く生鮮・エネルギー

-0.9

0.9

1.5

2.7

一時的な要因を除く

0.7

1.3

1.9

2.9

国内企業物価指数（前期比）

2.0

2.9

1.8

2.7

企業向けサービス価格指数

0.9

1.3

1.4

1.4

ＧＤＰデフレーター

0.4

-0.2

-0.3

内需デフレーター

2.6

2.8

3.2

物価の現状についてみると、国内企業物価（夏季電力料金調整後）の前期比は、既往の国際商品市況の動向や為替相場の動きを反映して、高めの伸びを続けている（図表 38）。企業向けサービス価格（除く国際運輸）の前年比は、感染症の影響が和らぐもとで、経済活動の持ち直しや人件費上昇等を背景に、１％台前半のプラスとなっている。
消費者物価の前年比をみると、除く生鮮食品は、エネルギーや食料品、耐久財などの価格上昇により、３％台後半となっている（図表 39）。除く生
鮮食品・エネルギーについて、全国旅行支援等の一時的な要因を除いたベースの前年比は15、原材
料コスト上昇等の価格転嫁の動きから、プラス幅を大きく拡大している（図表 40）。
除く生鮮食品・エネルギー（一時的な要因を除く）の前年比の内訳をみると、財ではプラス幅の拡大が続いているほか、一般サービスでもプラス
幅を拡大している。公共料金の前年比は、ゼロ％程度となっている。財は、食料品や日用品、耐久財を中心に、コスト転嫁の動きが幅広い品目で強まっており、プラス幅の拡大が続いている。一般（出所）総務省、日本銀行、内閣府（注）1. 国内企業物価指数は、夏季電力料金調整後。企業向けサービス価格指数は、除く
国際運輸。
2. ＣＰＩ（一時的な要因を除く）は、携帯電話通信料、旅行支援策の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。
3. ＣＰＩと企業向けサービス価格指数の2022/4Qは、10～11月の値。

図表39：ＣＰＩ（除く生鮮）
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0

（前年比、％）
携帯電話通信料
旅行支援策の影響
消費税・教育無償化の影響

エネルギー
上記の要因を除くベース
ＣＰＩ（除く生鮮）

17 年

18

19

20

21

22

（出所）総務省（注）1. エネルギーは、石油製品・電気代・都市ガス代。
2. 2020/4月以降の消費税・教育無償化の影響は、高等教育無償化等の影響も加味した日本銀行スタッフによる試算値。

図表40：ＣＰＩ（一時的な要因を除く）

サービスでは、外食や家事関連サービス（住居工3.5事等）を中心に原材料コストを転嫁する動きが強3.0

まるもとで、プラス幅を拡大している。公共料金

2.5については、一部自治体の水道料・下水道料が幾2.0分低下しているものの、火災・地震保険料の引き

1.5上げを反映して、ゼロ％程度となっている。

1.0（前年比、％）
財
一般サービス（除く家賃）
家賃
公共料金
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）

0.5
0.0
15

「一時的な要因を除く」計数は、除く生鮮食品、除く生
鮮食品・エネルギーのそれぞれから、①消費税率引き上げ・教育無償化政策、②旅行支援策、③携帯電話通信料の影響を除いたベース。

32

-0.5
17 年

18

19

20

21

22

（出所）総務省（注）1. 公共料金（除くエネルギー）＝「公共サービス」＋「水道料」
2. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。

消費者物価の基調的な動きを捕捉するための指標をみると（図表 41）16、刈込平均値は、幅広い

図表41：各種コアインフレ率指標
3.0

財・サービスで価格引き上げが実施されるもとで、

2.5

３％程度まで上昇している。一部品目の動きに左2.0

右されにくい最頻値や加重中央値も、同様に、上1.5

昇している。除く生鮮食品を構成する各品目の前1.0

年比について、上昇品目の割合から下落品目の割0.5

合を差し引いた指標をみると、幅広い財・サービ

0.0

スで原材料コスト等の価格転嫁が進んでいることから、「上昇」超幅は拡大を続けている（図表 42）。
この間、内需デフレーターの前年比は、３％程
度のプラスとなっている（図表 38）。内訳をみると、個人消費デフレーターが前年比で２％台後半のプラスとなっているほか、資材価格等の上昇を反映して設備投資等のデフレーターがはっきりと上昇している。一方、ＧＤＰデフレーターの前年比は、原油価格などの動きを反映した輸入デフレーターの上昇が押し下げに作用し、－０％台前半のマイナスとなっている。

（前年比、％）
刈込平均値

加重中央値
最頻値

-0.5

-1.0
-1.5
07 年 09

11

13

15

17

19

21

（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩ（消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策の影響を除く）を用いて日本銀行スタッフが算出。 2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値。

図表42：上昇・下落品目比率
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
-70

（％）

（％ポイント）
上昇品目比率－下落品目比率（左目盛）
上昇品目比率（右目盛）
下落品目比率（右目盛）

80
70
60
50
40
30
20

10
07 年 09

11

13

15

17

19

21

（出所）日本銀行、総務省（注）上昇・下落品目比率は、前年比上昇・下落した品目の割合（ＣＰＩ除く生鮮、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策の影響を除く）。日本銀行
スタッフ算出。2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた
日本銀行スタッフによる試算値。

16

刈込平均値とは、大きな相対価格変動を除去するために、
品目別価格変動分布の両端の一定割合（上下各 10％）を機
械的に控除した値。最頻値とは、品目別価格変動分布において最も頻度の高い価格変化率。加重中央値とは、価格上昇率の高い順にウエイトを累積して 50％近傍にある値。
い
ずれの指標も、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策の影響を除いた個別品目の指数をもとに算出して
いる。

33

90

（物価を取り巻く環境）

図表43：ＣＰＩと需給ギャップ
8

先行きの物価情勢を展望するにあたり、物価上（％）（前年比、％）

4

需給ギャップ（左目盛）6昇率を規定する主な要因について点検する。第 1

3
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、
右目盛）

4に、マクロ的な需給ギャップについては、経済が潜在成長率を上回る成長経路をたどるもとで、
2022 年度後半頃にはプラスに転じ、その後はプ
ラス幅の緩やかな拡大が続くと予想される（図表2、43）。
第２に、中長期的な予想物価上昇率は、短期と

2

2

1

0

0

-2

-1

-4

-2

-6

-3

-8

-4
85 年 90

比べるとペースは緩やかながら上昇している。短

95

00

05

10

15

20

（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。2022/4Qは、10～11月の値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

観の販売価格判断ＤＩは上昇している（図表 44）。
短観における企業の物価全般の見通しも、短期だ

図表44：販売価格判断

けでなく中長期も含め、高水準となっている（図50

表 45）。適合的予想形成の強いわが国では、現実

40の物価上昇率の高まりは、家計や企業の中長期的30（｢上昇｣－｢下落｣、ＤＩ、％ポイント）

製造業
非製造業

20

な予想物価上昇率の上昇をもたらし、企業の価格・

10

賃金設定行動や労使間の賃金交渉の変化を通じて、0

賃金の上昇を伴う形で、物価の持続的な上昇につ-10

ながっていくと考えられる。

-20
-30

第３に、輸入物価は、グローバルな景気減速懸-40念を受けた原油価格等の下落（図表 46①）や急速-50

な為替円安の一服を反映して、このところ前年比プラス幅を縮小している。もっとも、既往の輸入
物価上昇を起点としたコスト上昇圧力を販売価格に転嫁する動きは、サプライチェーンの川中から川下段階にかけて継続しており、消費者物価を押し上げる要因となっている（図表 46②）
。先行き、
こうした消費者物価の押し上げ圧力は徐々に減衰

74年78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18 22（出所）日本銀行（注）短観の販売価格判断ＤＩ。全規模ベース。2003/12月調査には、調査の枠組み
見直しによる不連続が生じている。

図表45：予想物価上昇率①各種調査（前年比、年率平均、％）
2.5
市場参加者（QUICK、２年先～10年後までの８年間）
エコノミスト①（６～10暦年先）
エコノミスト②（７～11年度先）
家計（生活意識アンケート調査、今後５年間）
2.0
企業（短観、５年後）

1.5

していくと考えられるが、過去の局面と比べても既往のコスト上昇幅が大きいことなどを踏まえる

1.0と、目先は、幅広い財やサービスでコスト転嫁の0.5

動きは続くと考えられる。
この間、エネルギー価格（ガソリン・電気代等）

0.0
05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査＜債券＞」、 JCER「ＥＳＰフォーキャスト」、
Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」（注）1. エコノミスト①はコンセンサス・フォーキャスト、②はＥＳＰフォーキャスト。
2. 家計は、５択選択肢情報を用いた修正カールソン・パーキン法による。
3. 企業は、全産業全規模ベースの物価全般の見通し（平均値）。

34

については、原油等の輸入物価の動向に加え、政府の施策や規制料金の変化の影響を受けて変動することが見込まれる。すなわち、エネルギー価格の前年比は、石油製品が政府の燃料油補助金の影
響で抑制されていることに加え、2022 年度終盤には、電気・都市ガス代を対象に政府の負担緩和策が導入されることから、いったんはっきりと低17下すると予想される 。2023 年度入り後は、現在申請されている電力各社による規制料金の引き上げが認可されれば、エネルギー価格に上昇圧力が加わるものの、政府によるエネルギー価格高騰対策の効果がこれを上回り、エネルギー価格の前年

②ＢＥＩ
2.5

（％）

2.0

1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5

旧物価連動国債（10年物）-2.0

旧物価連動国債（最長物）-2.5

新物価連動国債（10年物）

-3.0

-3.5
05年 07

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）Bloomberg（注）固定利付国債利回り－物価連動国債利回り。物価連動国債のうち、2013/10月以降に発行されたものを新物価連動国債、それ以外を旧物価連動国債と呼称。旧物価連動国債の最長物は、16回債（2018/6月償還の銘柄）の利回りを用いて算出。

比は、2023 年度半ばにかけて、マイナスに転じると見込まれる。その後は、政府による各種施策が縮小していくことを前提とすれば、それまでの図表46：国際商品市況とＦＤ－ＩＤ指数①国際商品市況
140（月中平均、原油：ドル／バレル、銅：百ドル／トン）

押し下げ効果の反動もあって、2024 年度前半にかけて、プラス幅をはっきりと拡大する可能性がドバイ・原油

120

銅

100

高い。

80

（物価の先行き）

60以上の基本的な考え方を踏まえると、先行きの40

消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年

20

比は、当面、食料品や耐久財、外食などにおいて輸入物価上昇を起点としたコスト上昇の価格転嫁

0
07年 09が続くなかで、上昇率を高めると見込まれる。そ170

上げ寄与の減衰に伴い、プラス幅を縮小していく

160

17

19

21

21

22

ＩＤ指数（ステージ１）
ＩＤ指数（ステージ２）
ＩＤ指数（ステージ３）

140

35

15

（2015年＝100）150

燃料油補助金について、政府は、ガソリン価格が基準価
格（168 円）を超えている間、石油元売・輸入事業者に価格の急激な上昇を抑える原資として補助金を支給する政策を導入しており、2023 年 5 月末まで、補助金の上限を縮小しつつ継続することを決定している。６月以降について、政府は、補助を段階的に縮減する方針を示している。
また、電気代については、政府の負担緩和策によって、2023
年２～９月の間、１kWh あたり７円（標準的な世帯で－２割程度の引き下げ）、10 月分について同 3.5 円が割り引かれることになっている。また、都市ガス代についても、概ね同様の負担緩和策が導入されている。

13②ＦＤ－ＩＤ指数（総合）の後、2023 年度後半にかけては、これらの押し

1711（出所）日本経済新聞社、 Bloomberg

ＩＤ指数（ステージ４）
ＦＤ指数（除く輸出）

130
120

110
100

90
80
70
15 年 16（出所）日本銀行

17

18

19

20

23

と考えられる。それ以降は、マクロ的な需給ギャップが改善を続け、中長期的な予想物価上昇率や賃金上昇率も高まっていくもとで、再びプラス幅

図表47：フィリップス曲線
43

1983/1Q～2013/1Q
2013/2Q～2022/3Q
2022/4Q

2Bを緩やかに拡大していくとみられる（図表 47）。
そのうえで、前述のエネルギー価格の動向と併せてみると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）

1

A

0

比は、目先、輸入物価の上昇を起点とした価格転嫁の影響から高めの伸びとなったあと、2023 年-1

度半ばにかけて、①エネルギー価格がマイナスに-2

転じるほか、②輸入物価を起点とする価格転嫁圧-3

力も徐々に減衰することから、プラス幅を縮小していくと考えられる。その後は、①エネルギー価
格のプラス幅がはっきりと拡大するほか、②除く
生鮮食品・エネルギーのプラス幅も緩やかに拡大
していくことから、全体としても、再びプラス幅を緩やかに拡大していくとみられる。

36

C

2013/2Q-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0

A:1983/1Q～2013/1Q
y = 0.38x + 0.7
B:1983/1Q～1995/4Q
y = 0.21x + 1.6
C:1996/1Q～2013/1Q
y = 0.24x - 0.1

1

2

3

4

5

6

需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。2022/4Qは、10～11月の値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

３．わが国の金融情勢

図表48：イールドカーブ
2.0（金融環境）

（％）

1.8
1.6

わが国の金融環境は、企業の資金繰りの一部に

1.4

厳しさが残っているものの、全体として緩和した

1.2

状態にある。

0.8

前回展望レポート時点（2022/10/27日）

直近（2023/1/17日）

1.0
0.6

日本国債のイールドカーブをみると、
「長短金利

0.4
0.2

操作付き量的・質的金融緩和」のもとで、現行の0.0

金融市場調節方針（短期政策金利：－0.1％、10

-0.2
-0.4

年物国債金利：ゼロ％程度）と整合的な形状となっている（図表 48）。この間、2022 年 12 月の金

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20

30

年

40

（残存期間）（出所）Bloomberg

融政策決定会合では、各年限間の金利の相対関係

図表49：貸出金利とＣＰ・社債発行利回り

や現物と先物の裁定などの面で、債券市場の市場

2.0

機能が低下していたことを受けて、国債買入れ額

1.8を大幅に増額しつつ、10 年物国債金利の変動幅を、（％）

銀行貸出金利（短期）
銀行貸出金利（長期）1.6

ＣＰ（３か月物）

1.4

従来の「±0.25％程度」から「±0.5％程度」に拡1.2

大するなど、長短金利操作（イールドカーブ・コ

1.0

ントロール）の運用を一部見直すことを決定した。

0.8

社債（ＡＡ格）0.6

企業の資金調達コストは、きわめて低い水準で0.4推移している（図表 49）。ＣＰの発行金利をみる

0.2

0.0

と、良好な発行環境が維持されるもとで、きわめ

05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター、
Bloomberg（注）1. ＣＰ発行利回りの2009/9月以前はａ-１格以上、2009/10月以降はａ-１格。
2. 社債発行利回りは、単純平均値、起債日ベース。対象は国内公募社債で、銀行や証券会社などの発行分は除く。
3. 銀行貸出金利、社債発行利回りは、後方６か月移動平均。

て低い水準で推移している。短観のＣＰ発行環境
判断ＤＩは、資源高を受けた運転資金需要の高まりから低下したものの、引き続き「楽である」超

図表50：企業からみた金融機関の貸出態度となっている。社債市場では、総じて良好な発行

40（｢緩い｣－｢厳しい｣、ＤＩ、％ポイント）

環境は維持されているが、発行スプレッドは拡大30

しており、発行金利も上昇している。この間、貸出金利（新規約定平均金利）は、既往ボトム圏の20水準で推移している。

100

企業からみた金融機関の貸出態度を短観のＤＩでみると、全体として緩和的な水準を維持してい-10る（図表 50）。企業の資金繰りを短観のＤＩでみ-20

ると、一部に厳しさが残っているものの、経済の-30

持ち直しに伴い、中小企業も含めて改善傾向が続

全産業・大企業
全産業・中小企業

95 年

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）短観の金融機関の貸出態度判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

37

いている（図表 51）。業種別にみると、製造業で

図表51：企業の資金繰り

は、原材料コスト上昇の影響などから小幅に悪化①規模別する一方、非製造業では、経済活動の持ち直しの40

影響などを受けて改善傾向が続いている。

30（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全産業・大企業

企業の資金需要面では、経済活動の持ち直しや20

原材料コスト上昇を受けた運転資金需要の高まり

10がみられている。こうしたもとで、ＣＰ・社債の0

発行残高は、前年比４％程度のペースで増加して-10いる（図表 52）
。また、銀行貸出残高は、前年比

全産業・中小企業-20

３％程度の伸びとなっている。
-30
95 年

00

05

10

15

20

②業種別
30

（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全規模・製造業

20

全規模・非製造業

10
0
-10
-20

-30
95 年

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）短観の資金繰り判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

図表52：貸出残高とＣＰ・社債発行残高16（前年比、％）

14

民間銀行貸出12ＣＰ・社債計

10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出は平残前年比、ＣＰ・社債計は末残前年比。

38

マネタリーベースをみると、「新型コロナ対応金

図表53：マネーストック

融支援特別オペ」の残高減少から、小幅の前年比10マイナスとなっており、残高は 632 兆円（対名目9ＧＤＰ比率は 114％18）となっている。マネース

8

Ｍ２

7

Ｍ３

トック（Ｍ２）の前年比は、財政支出による押し上げや貸出残高の増加などを背景に、３％程度の（平残前年比、％）

654

プラスとなっている（図表 53）
。

3
2
1

0
-1
98年00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22（出所）日本銀行

18

マネタリーベースは 2022 年 12 月末時点、名目ＧＤＰは 2022 年７～９月期の値を用いている。

39

（金融市場動向）

図表54：主要国の長期金利（10年物国債）

国際金融市場の動向をみると、米欧中央銀行に5よる金融引き締めを巡る不確実性や世界経済の減4

速が引き続き意識されるもとで、市場センチメン
トは慎重化した状態が続いている。

（％）
日本
米国
ドイツ

3
2

米国の長期金利（10 年物国債利回り）をみると、米国における物価上昇率の鈍化などを受けて低下している（図表 54）。欧州の長期金利は、インフレ抑制に向けたＥＣＢの強いスタンスを示す情報
発信などを受けて上昇している。

10-1
13 年 14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

22

23

（出所）Bloomberg

円を見合いとするドル調達にかかるプレミアム
は、年末越えを意識した季節的な需給の引き締まりにより一時拡大したものの、足もとはそれが剥落し、縮小している（図表 55）。
株式市場をみると、米欧の株価は、米国長期金利の低下や、欧州における今冬のエネルギー供給問題に対する懸念の後退などを受けて上昇し、ボ
ラティリティは低下した（図表 56、57）。わが国の株価は、米国株に連れて上昇したあと、為替円高などを受けて下落した。新興国の株価は、中国における感染症対策の方針転換に伴う景気刺激効
果への期待感などから、アジアを中心に上昇している。

図表55：ドル資金調達プレミアム
（％）

2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2

円

ユーロ

13 年 14

15

16

17

18

19

20

21

（出所）Bloomberg（注）1. 円またはユーロによる為替スワップ市場を通じたドルの調達金利と短期金融市場でのドルの調達金利の差（いずれも３か月物）。
2. 円金利はＯＩＳ、ユーロ金利は19/10/3日以前はＯＩＳ（ＥＯＮＩＡベース）、
19/10/4日以降はＯＩＳ（€ＳＴＲベース）、ドル金利は19/1/2日以前はＯＩＳ、
19/1/3日以降はＳＯＦＲを使用。

図表56：主要株価指数
わが国の不動産投資信託（Ｊ－ＲＥＩＴ）市場
をみると、Ｊ－ＲＥＩＴ価格は、長期金利の上昇などを受けて、下落している（図表 58）。

（2013年初＝100）

340
320
300
280
260
240
220
200
180
160
140
120
100
80

日本（日経平均）
米国（Ｓ＆Ｐ５００）
欧州（ＥＵＲＯ ＳＴＯＸＸ）

新興国（ＭＳＣＩ）

13年 14

15

16

17

18

19

20

21

（出所）Bloomberg（注）新興国は、ＭＳＣＩエマージング（現地通貨建て）を利用。

40

22

23

為替市場をみると、円の対ドル相場は、日米金利差の縮小などを背景に、ドル安・円高の動きと図表57：株価のボラティリティ（ＶＩＸ）
（％）

100

なっている（図表 59）。この間、円の対ユーロ相

90

場も、ユーロ安・円高方向の動きとなっている。

80
70

以

上

60
50
40
30
20
10
0
13 年 14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

21

22

23

（出所）Bloomberg

図表58：主要ＲＥＩＴ指数220（2013年初＝100）
日本（東証ＲＥＩＴ指数）

米国（Ｓ＆Ｐ ＵＳ ＲＥＩＴ指数）

200
180

160
140
120

100
80
13 年 14

15

16

17

18

19

20

（出所）Bloomberg

図表59：ドル円・ユーロ円相場
（円）

160

ドル／円相場150
ユーロ／円相場

140

130
120
110
円安

100
90

円高

80
13 年 14（出所）Bloomberg

41

15

16

17

18

19

20

21

22

23

（ＢＯＸ１）最近のインバウンド需要
訪日外国人数は、新型コロナウイルス感染症の流行以降、きわめて低水準で推移してきたが、昨

図表B1-1：訪日外国人数と百貨店免税売上高（季節調整済年率換算、百万人）（季節調整済年率換算、十億円）

50

年 10 月に政府が入国制限を緩和したことを受けて、はっきりとした増加に転じた（図表 B1-1）。
また、百貨店免税売上高が訪日外国人数より急速

800

その他（左目盛）中国（左目盛）40

訪日外国人数（左目盛）600

百貨店免税売上高（右目盛）30に回復していることを踏まえると、訪日外国人一人当たりの消費額は、高水準になっているとみられる。このように、訪日外国人の国内での消費（イ

400
20
200

10

ンバウンド需要）は、訪日外国人数と一人当たりの消費額の両面での回復に支えられて持ち直しており、わが国経済の回復に向けた動きを後押しし
ている。

0

0
15 年 16

17

18

19

20

21

22

（出所）日本政府観光局（ＪＮＴＯ）、日本百貨店協会（注）2022/4Qは、10～11月の値。

図表B1-2：主要地域への入国者数

先行きのインバウンド需要について、訪日外国

120

人数と一人当たりの消費額に分けて考えると、ま100

ず、訪日外国人数は、当面、はっきりとした増加傾向をたどる可能性が高いとみられる。実際、わが国よりも先に水際対策を緩和した海外諸国では、

米国

80

英国

40

拡大前の水準近くまで回復している（図表 B1-2）。

20

ただし、感染症拡大前にわが国への入国者数の３0

き続き、きわめて低水準となっており、今後の動向を注視する必要がある。また、足もとでは、海ＥＵ

60

入国者数が増加基調にあり、米欧では既に感染症割程度を占めていた中国人観光客については、引（2019年同期＝100）

日本

20 年

21

22

（出所）ＣＥＩＣ、日本政府観光局（ＪＮＴＯ）（注）米国の2022/4Qは、10月の値。ＥＵおよび日本の2022/4Qは、10～11月の値。
英国の2022/3Qは、7～8月の値。

図表B1-3：為替レートと訪日外国人消費額

外経済の回復ペースが鈍化しており、このことが160

入国者数に影響を与える可能性もある。

150（１人当たり旅行消費単価、千円）

円安

訪日外国人一人当たりの消費額については、円140

安になれば増加するという緩やかな相関が窺われ130る（図表 B1-3）。一人当たりの消費額は、既往の為替円安もあって、当面、高めの水準で推移する

円高

120

可能性があり、入国者数の増加と相まって、イン110

バウンド需要が増加することが期待される。

100
70

80

90

100

110

120

（名目実効為替レート、2010年＝100）（出所）ＢＩＳ、観光庁（注）サンプル期間は、2010/2Q～2019/4Q。名目実効為替レートは、ブロードベース。

42

（ＢＯＸ２）労働需給の現状と先行き
わが国の労働市場をみると、経済活動の改善が続くもとで、労働需給の引き締まりが進んでいる。
労働需給を示す様々な指標をみると、感染症拡大前や 1980 年代末のバブル期のピーク時に近い水準となっているものもみられる（図表 B2-1）19。

図表B2-1：労働需給関連指標の比較
3（1990～2019年平均＝0、標準偏差）2
1
0

先行きの労働需給は、経済活動の改善を反映し-1た労働需要の強まりに加え、労働供給の動向にも

-2

依存する。
この点、感染症拡大前の 2010 年代は、

-3

経済の回復に伴い労働需要が強まるなか、労働供-480 年 85

給面では、高齢者と女性の労働参加が進んだこと
で、総人口が減少するもとでも労働力人口は増加

2した（図表 B2-2）。このことは、労働需給ひっ迫

1に伴う賃金上昇圧力を緩和するとともに、経済成

有効求人倍率
雇用人員判断ＤＩ（短観）
労働投入ギャップ

90

95

00

05

人手不足

10

15

20

（1990～2019年平均＝0、標準偏差）0

長を後押しした。以下では、先行きも、2010 年代のような労働供給の増加が見込めるのか、論点を

-1
-2

整理する。

就業率ギャップ

失業率

まず、高齢者について確認すると、これまで上昇トレンドを続けてきた労働力率は、感染症の拡大により労働市場への参加を一時的に見合わせる
動きもあって、このところ横ばい圏内の動きにと

-3

短期失業率

人手不足

長期失業率

-4
80 年 85

90

95

00

05

10

15

20

（出所）厚生労働省、日本銀行、総務省等（注）1. 労働需給関連指標は、1990～2019年の標準偏差を用いて基準化。
2. 有効求人倍率と失業率の2022/4Qは、10～11月の値。
3. 労働投入ギャップと就業率ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
4. 短期失業率と長期失業率の 2001年以前は、半期データおよび年次データを使用。

どまっている（図表 B2-3）。75 歳以上の高齢者の労働力率は 65～74 歳の高齢者と比べてかなり低図表B2-2：労働力人口

いこと、2010 年代の労働供給増加を支えた所謂200

ベビーブーマー世代（1947 年～1949 年生まれ）

150

が 70 歳台半ばを迎えていることを踏まえると、（前年差、万人）
男性（15～59歳）
女性（15～59歳）
高齢者（60～74歳）
高齢者（75歳以上）
労働力人口
総人口

100

先行き、ベビーブーマー世代の労働力率は低下していく可能性が高く、高齢者の労働参加の増加ペースは鈍化していくと考えられる（図表 B2-4）。
女性についても、追加的な労働供給余地は低下
してきているとみられる。
すなわち、わが国では、
19

各指標の詳細等については、2017 年７月展望レポートのＢＯＸ１を参照。

43

50

0
-50
-100
05 年度

08

11

14

17

20

（出所）総務省（注）労働力人口は、ベンチマーク人口の基準切り替えに伴うギャップを調整した
日本銀行スタッフによる試算値。

従来、出産・子育て期の女性の労働力率が低いという所謂「Ｍ字カーブ」が確認されていたが、近図表B2-3：高齢者の労働力率45（季節調整済、％）年、
その存在は解消に向かっている（図表 B2-5）。
諸外国と労働力率を比べると、25～34 歳では既（季節調整済、％）

65～74歳（左目盛）

4013

75歳以上（右目盛）に米独を上回り、スウェーデンに近い水準まで高まるなど、米欧と遜色ない水準となっている。

15

11
35
9

以上を踏まえると、先行き、景気の回復により

30

7

労働需要が強まっていくもとで、2010 年代ほど
は労働供給の増加が見込めず、労働需給が一段と引き締まる可能性が高い。ただし、こうした見通
しを巡る不確実性は上下双方向に高い。
まず、需要面については、ペントアップ需要を含め、景気回復のペース等に左右されるとみられる。供給面では、女性について、上述のとおり労

25
13

15

17

19

21

図表B2-4：年齢別の人口変化
60（変化幅、年率、万人）

40
20
0

労働時間は男性対比で短時間にとどまっている。

-20

2010 年代以降、労働市場改革が進展し、政府の

-40

-60

75歳以上

-80

60～74歳

労働時間の増加という形で女性の労働供給が増え-100

る余地はなお存在しているとも考えられる。この-120

ほか、対面型サービス業（宿泊・飲食等）などに

11（出所）総務省（注）ベンチマーク人口の基準切り替えに伴うギャップを調整した日本銀行スタッフによる試算値。2022/4Qは、10～11月の値。

働力率が相応に高まっている一方、一人当たりの就業支援策等も拡充されていることを踏まえると、

5
07 年 0915～59歳
15歳以上計2010年代2020年代（出所）総務省、国立社会保障・人口問題研究所（注）2020年代は、2024年までの見通しを用いて作成。

おける労働供給は、感染症拡大以降、伸び率が低下していた外国人労働者数が回復するかどうかにも左右される。労働供給は、賃金動向を左右する
大きな要素であるだけに、その動きを注視していく必要がある。

図表B2-5：女性の労働力率（2021年）
100

（％）

90

80
70
60

50

日本（2010年）

40

日本

30

米国

20
10
0
15～24 歳 25～34（出所）ＯＥＣＤ

44

ドイツ
スウェーデン

35～44

45～54

55～64

65～

（ＢＯＸ３）労働市場の二重構造と賃金の先行きわが国では、1990 年代後半以降、賃金の伸び悩みが続いてきた。ただし、正規雇用者（一般労働図表B3-1：所定内給与
4（前年比、％）者）と非正規雇用者（パート労働者）の賃金が一様に伸び悩んできたわけではない。2010 年代後

3半の労働需給の引き締まりが明確化した局面では、

2

パート労働者の賃金が伸び率を高めた一方、一般

1

労働者の所定内給与の伸び率は小幅にとどまった

0（図表 B3-1）。

所定内給与（一般労働者）-1

こうした正規と非正規の賃金の違いは、①そもそも両者の間には雇用の流動性に差があり、労働需給の引き締まりが賃金に波及する程度も異なる
ことに加え、②過去の厳しい雇用調整の経験もあって、正規雇用については労使ともに賃上げよりアルバイト・パート募集時平均時給-2
08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）厚生労働省、リクルート「アルバイト・パート募集時平均時給調査」（注）1. 所定内給与（一般労働者）の 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。アルバイト・
パート募集時平均時給は三大都市圏（首都圏、東海、関西）の集計値。
2. 2022/4Qは、10～11月の値。

図表B3-2：パートの募集賃金（時給）1,200（中心３か月移動平均、円）

雇用安定を優先する傾向があったことなどが影響したとみられる20。今回の展望レポートでは、こ

1,100

21

うした労働市場の二重構造も踏まえたうえで 、
先行きの賃金は、ペースは緩やかなものにとどま1,000

るものの、徐々に上昇率を高めていくと見込んで

全産業

900

いる。

情報通信
卸・小売

まず、パート賃金については、労働需給の引き締まりを反映して、伸び率をはっきりと高めていくと考えられる。足もとでは、経済活動の再開が本格化しつつある宿泊・飲食等の対面型サービス
業では、需給を反映する形で時給がはっきりと上

宿泊・飲食

800
15 年 16

17

18

19

20

21

22

（出所）フロッグ社（注）主要民間求人媒体に掲載されたパート・アルバイトの募集賃金を基に算出。
時給が3,000円以上の求人を除外して集計。

図表B3-3：「留保賃金」
110

昇している（図表 B3-2）。先行きは、ＢＯＸ２で（2018年＝100）

未就業者が仮に働いていた場合に得る時給

105

20

わが国の労働市場の二重構造とその賃金への影響については、2018 年７月展望レポートのＢＯＸ１も参照。

100

21

「コロナ禍における物価動向を巡る諸問題」に関するワ
ークショップ（2022 年 11 月開催）では、二重構造などわが国の労働市場の特徴点等を踏まえたうえで、賃金動向や
賃金と物価の関係に関して議論された。ワークショップの模様は、日本銀行調査論文「「コロナ禍における物価動向を巡る諸問題」に関するワークショップ第３回「わが国の賃金形成メカニズム」の模様」（2022 年 12 月）を参照。

45

95

90
07 年 09

11

13

15

17

19

21

（出所）大阪大学グローバルＣＯＥ「くらしの好みと満足度についてのアンケート」（注）回答の上位・下位各３％を除いて日本銀行スタッフが試算した平均値。

指摘したように需給両面から労働市場が引き締まり、人手不足感が強まると見込まれるもとで、パート賃金は、従来以上に上がる可能性もある。この点、アンケート調査からは、このところ、未就

図表B3-4：一般労働者の所定内給与
2.4①労働需給に反応しやすい業種＜22.1＞

1.8

表 B3-3）22。

②労働需給に反応しにくい業種＜62.1＞③制度によって賃金が決まる業種＜15.8＞

業者の「留保賃金」が、最低賃金引き上げの影響も相まって、高まっていることが示唆される（図（前年比寄与度、％）

1.2

調査産業計

0.6

こうした労働需給の引き締まりを背景とした賃
金の上昇圧力は、一部の一般労働者の所定内給与にも波及してきている。具体的には、一般労働者のなかでも相対的に雇用の流動性が高いとみられる「対面型サービス等の特定の業種」「中小企業」、、「若年層」などの賃金に、最近の労働需給等を反映した変化の兆しが窺われる。

0.0
-0.6
13 年 14

所定内給与の前年比を、①マクロの労働需給に対

16

17

18

19

20

21

22

図表B3-5：賃金の人手不足に対する感応度
1.2

まず、業種毎の動向を確認する。一般労働者の15（出所）厚生労働省、総務省（注）③は医療・福祉、①は失業率との相関が高い業種（2016～2019年の相関係数が-0.25以下）、②はそれ以外の業種。サンプル入れ替えの影響を補正した試算値。
＜ ＞内は2021年の常用雇用者数ウエイト。

1.0

（感応度）

**

人手不足により
賃金上昇

**

0.8

して相対的に反応しやすい業種と②反応しにくい
業種、③制度によって賃金が決まる傾向がある業

0.6

種（医療・福祉）に分けると、このところ、対面

0.4

型サービス業など需給に反応しやすい業種の賃金0.2が相対的に大きく上昇している（図表 B3-4）23。 0.0
全規模

次に、労働需給が賃金に及ぼす影響を企業規模別に確認する。短観と厚生労働省の賃金構造基本
統計調査の個票データをマッチングし、各社の雇22

留保賃金とは、未就業者が「この金額以上の収入であれば就職するが、それ以下であれば就職しない」と考える賃金水準。ここでは、大阪大学「くらしの好みと満足度についてのアンケート」で、未就業者の「仮にあなたが働いていたとしたら、時給いくらの仕事に就いているとお考えですか」への回答を留保賃金の代理変数とした。
23

ここでは、毎月勤労統計のサンプル替えに伴うギャップを修正したうえで、まず、病院や介護事業等、診療報酬・介護報酬によって賃金が決まりやすい業種を抽出。それ以外について、失業率と業種別の所定内給与との相関が－0.25 を上回る業種を「労働需給に対して相対的に反応しにくい業種」（製造業等）、相関が－0.25 を下回る業種を「反応しやすい業種」（対面型サービス業等）に分類している。

46

大企業

中堅中小
企業

（出所）厚生労働省、日本銀行、総務省（注）被説明変数は、賃金構造基本統計調査における一般労働者の所定内給与の前年比。
説明変数は、短観の雇用人員判断の「不足」ダミーや、５年後のインフレ予想、
前暦年のＣＰＩ（除く生鮮食品、消費税率引き上げ等の影響を調整したベース）、
実質労働生産性変化率等。推計期間は2014～2021年度。点線は有意でないこと、**は５％有意であることを示す。

用人員判断と賃金変化率の関係をみると、大企業

図表B3-6：大企業の賃金

では労働需給から賃金への影響が有意ではないの①賃金カーブに対して、中堅中小企業では、労働需給の引き締

800

まりが賃金を押し上げる傾向が窺われる（図表

700

B3-5）
。

②募集賃金の上昇割合（％）（千円／月）

変化率（右目盛）
2015年（左目盛）
2021年（左目盛）（季節調整済、％）

30

14

20

12

600

10

さらに、賃金カーブをみると、近年、フラット

5000化しており、大企業についても、人手不足感が強

400

-10

300

-20

10
8
6
4

く、流動性も比較的高いとみられる若年層では小2幅ながら上昇している。正社員転職市場での募集
200

賃金をみても、人手不足感が強まるもとで、水準を引き上げる先が増えている（図表 B3-6）。
このように、最近では、正規雇用者でも賃金を

16

20- 30- 40- 50- 6024 歳 34 44 54 64

0-30

16 17 18 19 20 21 22年（出所）厚生労働省、フロッグ社（注）1. ①の集計対象は、常用雇用者1,000人以上の民営事業所の大学・大学院卒業者。
正社員・正規職員の所定内給与。
2. ②は、主要民間求人媒体に掲載された正社員の募集賃金を基に算出。企業（事業所）・職種等別にみた募集賃金が、前年同月時点から上昇した求人の割合。

引き上げる動きは窺われる。そのうえで、先行き、

図表B3-7：物価と賃金交渉

マクロでみた賃金上昇が本格化するには、相対的7に流動性が低い層も含め、幅広く賃金が上昇して

6

ベアの実績

いく必要がある。

5

物価上昇率（前年比、％）

ベアの要求率4

この点、今春の労使交渉に向けて、ベアを含め3た労働者の賃上げ要求率が高まっており、その帰2

趨が注目される（図表 B3-7）。こうしたなか、最10

近のアンケート調査をみると、賃上げの理由とし-1て物価上昇を挙げる先が増加している（図表 B3--2

8）。ＢＯＸ２でみたように労働需給の引き締まりが進むもとで、労使交渉において、最近の物価上
昇がどの程度賃金に反映されるか、注視していく必要がある。

91年 9497 00 03 06

09 12 151821（出所）日本労働組合総連合会、中央労働委員会、総務省（注）1. 物価上昇率は、消費者物価指数（除く生鮮食品、消費税率引き上げ等の影響を除く）。2022年は、2022/1～11月の値。
2. ベアの実績は、2013年までは中央労働委員会の公表値、 2014年以降は連合の公表値。ベアの要求率は、定期昇給を含む賃上げの要求率から定期昇給率を差し引いて試算。2023年は「2023春季生活闘争方針」ベース。

図表B3-8：賃上げの理由
100

（％）

80
物価の上昇

60

人材確保・定着やモチベーション向上
最低賃金の引き上げ40

初任給や非正規社員の給与引き上げ20
017/12 月 18/12

19/12

20/12

（出所）日本商工会議所「LOBO調査」（注）中小企業が正社員の所定内賃金を引き上げる理由。

47

21/12

22/12