COMPANY RESEARCH AND ANALYSIS REPORT

企業調査レポート

いちごグリーンインフラ投資法人
9282 東証インフラファンド

2017 年 10 月 5 日（木）執筆：客員アナリスト

角田秀夫
FISCO Ltd. Analyst Hideo Kakuta

FISCO Ltd.
http://www.fisco.co.jp

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いちごグリーンインフラ投資法人
9282 東証インフラファンド

2017 年 10 月 5 日（木）http://www.ichigo-green.co.jp/██目次■要約----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 01
1. いちごグリーンの特長...................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

01

2. 業績動向. .............................................. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

01

3. 成長戦略. .............................................. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

02■概要----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 03
1. いちごグリーンの概要...................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

03

2. 再生可能エネルギーの事業モデル.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

03

3. いちごグリーンの特長...................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

03■業績動向----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 06
1. 2017 年 6 月期（第 2 期）の業績動向.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

06

2. 財務状況と経営指標.......................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

07■今後の見通し------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 08■中長期の成長戦略------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 09

本資料のご利用については、必ず巻末の重要事項（ディスクレーマー）をお読みください。

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いちごグリーンインフラ投資法人
9282 東証インフラファンド

2017 年 10 月 5 日（木）http://www.ichigo-green.co.jp/██要約
史上初の 10 か年長期業績予想を可能とする安定性が最大の魅力。
資産規模の大幅拡大も視野
いちごグリーンインフラ投資法人 <9282>（以下、いちごグリーン）は、既存不動産に新たな価値を創造する心築（しんちく）事業・アセットマネジメント事業・クリーンエネルギー事業を主力とするいちご <2337> をス
ポンサーとし、いちご投資顧問 ( 株 ) に資産運用を委託し、いちご ECO エナジー ( 株 ) をオペレーターとする
再生可能エネルギー発電設備を対象に投資するインフラ投資法人である。2016 年 6 月に設立され、2016 年 12月に東証インフラファンド市場に上場した。決算期は年 1 回（6 月）である。スポンサーのいちごは、当期純利
益 14,894 百万円（2017 年 2 月期）、総資産 273,459 百万円（同）を誇り、心築ノウハウをコアコンピタンスとする総合不動産会社である。2015 年 11 月に東証 1 部に昇格、2016 年 8 月には JPX 日経インデックス 400の構成銘柄に選定されている。
再生可能エネルギーには固定価格買取制度（Feed-In-Tariff、FIT 制度）があり、一定の設備認定を受けた施設で発電された電気は、電力会社と接続契約締結の上、固定価格で買い取ることを国が約束する。一度適用された
価格は太陽光の場合には原則として 20 年にわたって保証される。いちごグリーンの 15 発電所の売電価格の平均は 38.7 円 /kWh であり、有利な時期に契約を締結していることがわかる。
1. いちごグリーンの特長
いちごグリーンの特長は、様々な取り組みを通じて業績の安定性を確実なものとし、安心して投資できる環境を整えていることである。北海道から沖縄まで全国に地域分散投資していること、一定の日射量から計算される売電収入が契約で保証されていること、建築のプロにより堅固できめ細やかに地域特性に合わせた発電所となっていること、統合監視システムにより発電ロスが最小化されていることなどを通じて業績の安定性は非常に高い。
結果として史上初めて、10 か年におよぶ長期業績予想を公開することが可能になっている。
また、いちごグリーンの強みは、発電から得られる安定した現金収入（FFO）にある。但し、保有する資産の大半が発電設備であることから、毎期、減価償却費として費用が計上され、営業利益が減少する。この減価償却費
は会計上の費用であり、実際には現金支出を伴わないことから、いちごグリーンの手元資金として残ることにな
る。いちごグリーンでは、この資金の約 40％程度を目処に投資主に積極的に還元する方針としており、これが利益超過分配金として、投資主に分配される。この投資主への還元策もいちごグリーンの大きな特長のひとつである。
2. 業績動向2017 年 6 月期（第 2 期、実質運用期間は 7 ヶ月）の営業収益は 566 百万円（予想比 3.9% 増）、営業利益 158
百万円（同 24.7% 増）、経常利益 97 百万円（同 48.9% 増）、当期純利益 94 百万円（同 50.0% 増）と上場後初めての決算は順調な滑り出しだ。営業収益が予想を 3.9% 上回ったのは、主に発電量の上振れなどが原因である。上場に伴い弁護士費用などのアドバイザリーコスト等を保守的に見積もっていたため一般管理費が下振れし営業利益も想定以上だった。1 口当たり分配金は 4,278 円（予想比 16.9% 増）、うち利益分配金は 1,738 円（同55.2% 増）、うち利益超過分配金は 2,540 円（同 0%）となり、利益分配金の増加が分配金全体を押し上げた。

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01 10

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要約2018 年 6 月期（第 3 期）は、営業収益は 1,095 百万円（前回予想比 13.7% 増）、営業利益 262 百万円（同 21.3% 増）、
経常利益 147 百万円（同 24.6% 増）、当期純利益 146 百万円（同 24.8% 増）と前回予想（2017 年 5 月予想）を上方修正した。営業収益および各利益において 2 ケタの増加になっている要因は、2017 年 7 月に 2 か所（山口県）の発電所を取得したことによる発電量の増加である。今回の発電所取得に当たり、エクイティファイナン
スを行わず、借入金と手元資金のみを活用したために、1 口当たりの純利益が増加し、1 口当たり分配金（利益超過分配金含む）は 7,180 円（同 550 円増、8.3% 増）と増加することを予想する。長期の安定した業績が見込めるとともに、新たな資産の獲得により分配金のさらなる向上が見込めることも、いちごグリーンの魅力だろう。
3. 成長戦略
インフラ投資法人の特性として、内部成長（不動産のように稼働率を上げるなど）を意図的に行うことに限界があるため、外部成長が成長戦略の柱となる。スポンサーのいちごでは、開発段階のものを含めて 43 発電所を運営しており、15 発電所をいちごグリーンに組み入れている。パネル出力においても約 128MW を運営しており、約 29MW（23%）をいちごグリーンに組み入れたに過ぎない。スポンサーによる新規の発電所開発は継続されているが、現状でも約 4 倍の規模（パネル出力比較）までは成長の機会があると考えられる。いちごでは、
1MW 以上の発電所を優先し、1 年以上保有したうえで、安定稼働が確認できた発電所からいちごグリーンに組み入れる方針だ。投資口価格を考慮しながら、長期にわたる安定性と成長性の両面を追求していく考えだ。
Key Points

・史上初の 10 か年長期業績予想を可能にする高い安定性が特長
・2018 年 6 月期は、2017 年 7 月に取得した 2 発電所が寄与し、収益および分配金が向上する見通し
・現状、スポンサーであるいちごが運営する発電所の 23% を組入れ。将来的には 4 倍程度の資産規模に拡大余地あり

業績の推移（連結）（百万円）

営業収益（左軸）

当期純利益（右軸）

（百万円）

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㻞㻜㻝㻣㻛㻢期
（第㻞期）㻞㻜㻝㻤㻛㻢期（予）（第㻟期）

出所：決算短信よりフィスコ作成

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02 10

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2017 年 10 月 5 日（木）http://www.ichigo-green.co.jp/██概要
史上初の 10 か年長期業績予想を可能にする高い安定性が特長
1. いちごグリーンの概要
いちごグリーンは、既存不動産に新たな価値を創造する心築（しんちく）事業・アセットマネジメント事業・クリー
ンエネルギー事業を主力とするいちごをスポンサーとし、いちご投資顧問に資産運用を委託し、いちご ECO エ
ナジーをオペレーターとする再生可能エネルギー発電設備を対象に投資するインフラ投資法人である。2016 年
6 月に設立され、2016 年 12 月に東証インフラファンド市場に上場した。決算期は年 1 回（6 月）である。
スポンサーのいちごは、当期純利益 14,894 百万円（2017 年 2 月期）、総資産 273,459 百万円（同）に達する
総合不動産会社である。心築ノウハウをコアコンピタンスとし、保有不動産の賃貸損益（ストック）と譲渡損益（フロー）をバランスよく成長させてきた。2010 年に持株会社制に移行し、2011 年に J-REIT に参入、2012
年 11 月にクリーンエネルギー事業にも参入している。2015 年 11 月には新たにホテルリートを上場させ、総合不動産サービスを発展させている。2015 年 11 月に東証 1 部に昇格、2016 年 8 月には JPX 日経インデック
ス 400 の構成銘柄に選定されている。
2. 再生可能エネルギーの事業モデル
太陽光や風力等の再生可能エネルギーには固定価格買取制度（Feed-In-Tariff、FIT 制度）があり、一定の設備認定を受けた施設で発電された電気は、電力会社と接続契約締結の上、固定価格で買い取ることを国が約束する。
一度適用された価格は太陽光の場合には原則として 20 年にわたって保証される。いちごグリーンの 15 発電所の売電価格の平均は 38.7 円 /kWh であり、有利な時期に契約を締結していることがわかる。
3. いちごグリーンの特長
いちごグリーンの特長は、様々な取り組みを通じて業績の安定性を確実なものとし、安心して投資できる環境を整えていることである。主要な特長は以下の 7 つである。
(1) 地域分散投資
いちごグリーンの発電所は、北海道から沖縄まで全国各地に所在している。これは、ある地域で日照不足が発生しても、別の地域ではその影響を受けず、全体としてリスクを回避することができる。

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概要

全国に分散した発電所

出所：決算説明資料より掲載(2) 一定の日射量から計算される売電収入を保証
いちごグリーンとオペレーターの契約には、発電所毎の日射量が極端に少なくなった場合にオペレーターが売電収入を最低保証する制度が設けられている。具体的には、100 年のうち 85 年は達成可能な日射量を下回る
ような日射量不足が起こった場合に、このスキームが適用される。また、各発電所は火災保険、利益保険、損害賠償保険を付保しているほか、必要に応じて地震保険も付保しており、何重にもリスク回避策が取られている。
(3) 建築のプロによる堅固な発電所
いちごには一級建築士など建築のプロが多く所属しており、太陽光発電所の設計に当たってもグループのノウ
ハウを活用し、気候や地形に対応したきめ細かい個別設計により高い発電効率を獲得している。例えば北海道
では、積雪対応のために架台を高くし、パネル角度を 30 度（通常平地で 10 度）にする。沖縄では、台風対応のために、綿密な荷重計算を行い、最大風速 60m の強風に耐えられる設計にする。いちご桐生奥沢 ECO
発電所においては、国際的な第三者検査機関であるテュフラインランドジャパン ( 株 ) の総合認証取得（国内
第 2 号）を取得し、その高い信頼性が評価された。
(4) 統合監視システムによる発電ロスの最小化
太陽光発電所のオペレーションおよびメンテナンスの要諦は、故障したパネルを早期に発見し対策を講じることにより、発電ロスを最小化することである。一方で、1MW 規模の発電所には 4,000 枚以上のパネルが設置されており、緻密な管理には労力がかかる。いちごグリーンでは、欧州で導入が進むストリング監視システム（直列の 18 枚程度のパネル列を管理する仕組み）を導入し、リアルタイムで各発電所の稼働状況および故障や劣化の状況が把握しており、発電ロスが最小化されている。

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概要(5) 投資主への還元策
いちごグリーンの強みは、発電から得られる安定した現金収入（FFO）にある。但し、保有する資産の大半が発電設備であることから、毎期、減価償却費として費用が計上され、営業利益が減少する。この減価償却費は会計上の費用であり、実際には現金支出を伴わないことから、いちごグリーンの手元資金として残ることにな
る。いちごグリーンでは、この資金の約 40％程度を目処に投資主に積極的に還元する方針としており、これが利益超過分配金として、投資主に分配される。この投資主への還元策もいちごグリーンの大きな特長のひとつである。
(6) 10 か年長期業績予想（史上初）
いちごグリーンでは、インフラ投資法人固有の安定性（FIT 制度による売電価格の確定など）とともに、様々な安定的な運用を可能にする取り組み（前述のオペレーターによる保証制度など）により、向こう 10 年の長期業績予想を公開している。2017 年 6 月に修正された 10 年予想では、2018 年 6 月期に巡航分配に達し、創業費用等の償却を終える 2023 年 6 月期に分配金はピークに達し、その後は発電効率が年々わずかずつ下がっていくという予想である。この予想は現状（15 発電所体制）を継続した場合のもので、言わば現状維持
シナリオである。実際には数倍以上の発電所を所有する投資法人への成長を目指しており、都度計画は修正されることになるだろう。いずれにしろ、10 か年の業績予想の公開は史上初であり、その業績の安定性への自信がうかがえる。
史上初の 10 か年長期業績予想

出所：決算説明資料より掲載(7) リアルタイム発電開示による高い透明性
いちごグリーンは、個々の発電所の発電量、CO2 削減量、Web カメラによる現地の様子をホームページでリ
アルタイムに公開している。発電量のリアルタイム開示は、売電収入のリアルタイム開示に等しく、月間の発電量においても、1 か月の発電量を翌月 3 営業日前後に集計結果が開示される。世界トップクラスの透明性を確保することにより、安心して投資口を保有できる環境を整えているのもいちごグリーンの特長の 1 つだ。

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2017 年 10 月 5 日（木）http://www.ichigo-green.co.jp/██業績動向
発電量の上ぶれ、一般管理費の下振れ等により当期純利益 50.0% 増、分配金も大幅増
1. 2017 年 6 月期（第 2 期）の業績動向
2017 年 6 月期（第 2 期）の営業収益は 566 百万円（予想比 3.9% 増）、営業利益 158 百万円（同 24.7% 増）、
経常利益 97 百万円（同 48.9% 増）、当期純利益 94 百万円（同 50.0% 増）と上場後初めての決算は順調な滑り出しだ。2016 年 12 月の上場を機に、13 発電所（取得価格約 99 億円）を取得し運用を開始。今期（2017 年
6 月期）の実質運用期間は 7 ヶ月（212 日）である。
営業収益が予想を 3.9% 上回ったのは、主に発電量の上振れなどが原因である。2016 年 12 月～ 1 月は発電量が予想以下だったが、2017 年 3 月～ 6 月に予想を超えて推移した。いちごグリーンは 1 年決算を採用しているが、太陽光発電特有の季節変動を 1 年決算とすることで振れ幅を小さくすることを狙っている。営業費用に関しては、上場に伴い弁護士費用などのアドバイザリーコスト等を保守的に見積もっていたため一般管理費が下振れした。
結果として、各利益が大幅に予想を上回った。
1 口当たり分配金は 4,278 円（予想比 16.9% 増）、うち利益分配金は 1,738 円（同 55.2% 増）、うち利益超過
分配金は 2,540 円（同 0%）となり、利益分配金の増加が分配金全体を押し上げた。
2017 年 6 月期（第 2 期）の業績（単位：百万円）
16/9 期（第 1 期）
実績

17/6 期（第 2 期）
予想

実績

予想達成率

営業収益

‐

545

566

営業費用

3

418

407

‐

営業利益

-3

127

158

124.7%

経常利益

-6

65

97

148.9%

当期純利益

-4

62

94

150.0%

1 口あたり分配金-

3,660 円

4,278 円

116.9%

99 日

7 か月（212 日）

7 か月（212 日）

運用期間103.9%

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2017 年 10 月 5 日（木）http://www.ichigo-green.co.jp/

業績動向

FIT 制度に基づく安定収益が信用の源泉。
メガバンク中心に低金利で資金調達、
長期負債比率高く財務上の懸念なし
2. 財務状況と経営指標
2017 年 6 月期末の総資産残高は前期末比 11,640 百万円増の 11,938 百万円となった。新規上場と同時に 13発電所を取得し有形固定資産が 9,901 百万円で大きな割合を占める。現預金は同 531 百万円増え、残高は 759
百万円である。
一方、負債残高は 6,894 百万円となった。負債の内容は長期借入金の比率が高く、長期負債比率（長期負債÷負債合計）は 83.6% である。総資産に占める有利子負債の比率である総資産 LTV（有利子負債÷総資産、
LTV：Loan To Value の略）は 57.4% となっており、運用ガイドラインでの上限 70% の範囲内にとどまる。
借入先は ( 株 ) みずほ銀行および ( 株 ) 三井住友銀行、( 株 ) 山口銀行であり、20 年の固定価格買取制度による安定収益により信用力は高い。平均借入金利は 0.721%、平均借入期間は 9.0 年である。長期借入金はすべて
金利スワップによって金利を固定化しており、仮に金利上昇局面を迎えても業績への影響は限定的である。
連結貸借対照表、経営指標（単位：百万円）
16/9 期末

17/6 期末

流動資産

230

1,801

増減額
1,570

（現預金）

228

759

531

固定資産

10

10,032

10,021（有形固定資産）

0

9,901

9,900

総資産

297

11,938

11,640

流動負債

2

1,132

1,129

固定負債

-

5,762

5,762

負債合計

2

6,894

6,892

純資産合計

295

5,043

4,748

負債純資産合計

297

11,938

11,640＜安全性＞
流動比率（流動資産÷流動負債）

10525.7%

159.2%

長期負債比率（長期負債÷負債合計）

-

83.6%

総資産 LTV（有利子負債÷総資産）

-

57.4%

自己資本比率（自己資本÷総資産）

99.3%

42.2%

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2017 年 10 月 5 日（木）http://www.ichigo-green.co.jp/██今後の見通し
2018 年 6 月期は、2017 年 7 月に取得した 2 発電所が寄与し、収益および分配金が向上
2018 年 6 月期（第 3 期）は、営業収益は 1,095 百万円（予想 A ※ 1 比 13.7% 増）、営業利益 262 百万円（同21.3% 増）、経常利益 147 百万円（同 24.6% 増）、当期純利益 146 百万円（同 24.8% 増）と前回の予想（予想 A：
2017 年 5 月予想）を上方修正した。第 2 期（2017 年 6 月期）は実質運用期間が 7 ヶ月間だったため、2017
年 5 月時点の予想 A と最新の予想 B ※ 2 を対比する。営業収益および各利益において 2 ケタの増加になっている要因は、2017 年 7 月に 2 か所（山口県）の発電所を取得したことによる発電量の増加である。15 発電所（前期比 2 発電所増）になることで、発電量も 3,462 万 kWh（同 166 万 kWh 増）と増加する。また、いちごグリー
ンは今回の発電所取得に当たり、エクイティファイナンスを行わず、借入金と余剰資金のみを活用したために、
1 口当たりの純利益が増加し、1 口当たり分配金（利益超過分配金含む）は 7,180 円（予想 A 比 550 円増、8.3%増）と増加することを予想する。長期の安定した業績が見込めるとともに、新たな資産の獲得により分配金のさらなる向上が見込めることも、いちごグリーンの魅力だろう。
※1※2

予想 A とは 2017 年 5 月 26 日付発表の「10 ヶ年の運用状況および分配金の予想の修正のお知らせ」の 2018 年 6月期の予想数値。
予想 B とは 2017 年 6 月 28 日付発表の「10 ヶ年の運用状況および分配金の予想の修正のお知らせ」の 2018 年 6月期の予想数値。

2018 年 6 月期（第 3 期）の業績予想（単位：百万円）
17/6 期（第 2 期）実績

18/6 期（第 3 期）
予想 A

予想 B

予想 AB の増減

営業収益

566

963

1,095

13.7%

営業費用

407

747

832

11.4%

営業利益

158

216

262

21.3%

経常利益

97

118

147

24.6%

当期純利益

94

117

146

24.8%

4,278 円

6,630 円7,180 円

8.3%

7 か月（212 日）

12 か月

12 か月

1 口あたり分配金
運用期間

出所：決算説明資料よりフィスコ作成

本資料のご利用については、必ず巻末の重要事項（ディスクレーマー）をお読みください。

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08 10

COMPANY RESEARCH AND ANALYSIS REPORTFISCO Ltd.
http://www.fisco.co.jp

いちごグリーンインフラ投資法人
9282 東証インフラファンド

2017 年 10 月 5 日（木）http://www.ichigo-green.co.jp/

今後の見通し発電所取得による収益と分配金向上（2017 年 7 月）

出所：決算説明資料より掲載██中長期の成長戦略
現状、いちご運営の発電所の 23% を組入れ。将来的には 4 倍程度の資産規模に拡大余地あり
インフラファンドの特性として、内部成長（稼働率を上げるなど）を意図的に行うことに限界があるため、外部成長が成長戦略の柱となる。スポンサーのいちごでは、開発段階のものを含めて 43 発電所を運営しており、15発電所をいちごグリーンに組み入れたところだ。パネル出力においても約 128MW を運営しており、約 29MW（23%）をいちごグリーンに組み入れたに過ぎない。スポンサーによる新規の発電所開発は継続されているが、現状でも約 4 倍の規模（パネル出力比較）までは成長の機会があると考えられる。いちごでは、1MW 以上の発電所を優先し、1 年以上保有したうえで、安定稼働が確認できた発電所からいちごグリーンに組み入れる方針だ。
投資口価格を考慮しながら、長期にわたる安定性と成長性の両面を追求していく考えだ。

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09 10

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http://www.fisco.co.jp

いちごグリーンインフラ投資法人
9282 東証インフラファンド

2017 年 10 月 5 日（木）http://www.ichigo-green.co.jp/

中長期の成長戦略

いちごグループの発電所
いちごグリーンインフラ

いちご（売電中）

いちご（開発確定）

㻝㻜㻜㻑
㻥㻜㻑

㻝㻝（㻞㻡㻚㻢㻑㻌㻕㻤㻜㻑㻣㻠㻚㻝㻠（㻡㻣㻚㻤㻑）

㻣㻜㻑

㻢㻜㻑
㻡㻜㻑

㻝㻣（㻟㻥㻚㻡㻑）㻠㻜㻑㻞㻠㻚㻣㻝（㻝㻥㻚㻟㻑）

㻟㻜㻑

㻞㻜㻑

㻝㻡（㻟㻠㻚㻥㻑）㻞㻥㻚㻟㻣（㻞㻞㻚㻥㻑）

㻝㻜㻑
㻜㻑
発電所数

パネル出力㻔㻹㼃）出所：決算説明資料よりフィスコ作成

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10 10重要事項（ディスクレーマー）
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