特集

財務マネジメント・サーベイ

グローバル CFO
サーベイ開始1年の報告
東京工業大学大学院 社会理工学研究科 教授

二〇一二年末の安倍政権の誕生以降︑脱デフレへの期待の高まりから株式市場は大幅に上昇し︑その後を追うように企業業績の改善の兆しも見えてきている︒巷では﹁景気は気から﹂という声も聞こえるが︑実際︑世界のCFOは自国経済や自社業績に対してどのような実感や見通しをもっているだろうか︒それはどのように経済や︑将来の企業活動に影響を持つのだろうか？

世界中のCFOへの四半期ごとのアンケート調査である

グローバル・ビジネス・アウトルック・サーベイの最近の結果から︑日本や世界のCFOは経済のどこに注目し︑何を懸念しているのかを︑の企業の投資決定の参考資料にしてもらかにしていくこと、その情報を個々経済や株式市場の動向との関連性を明

日本独自の調査結果も踏まえて解説する︒

はじめに

績への見方をサーベイ調査で明らかに界中のＣＦＯの関心事、経済や自社業グループが中心となり、その時々の世している。これは、日米の大学研究者

ＣＦＯサーベイ）を四半 期ごとに実 施ジネス・アウトルック・サーベイ（以下、二〇一二年一二月より、グローバル・ビにかかわる人々の感情や認識と、実体し か し、最 近 の 行 動 経 済 学（ 経 済 活 動ことで、あまり重視されてこなかった。

しては重要な影響はないだろうというは関係がありそうだが、経済全体に対と、企 業 行 動 の 間 に は、個 々の 企 業 でるＣＦＯ個人の将来に対する見通しこれまで、企業の投資行動にかかわらうことを目的としている。

していく取り組みである。今回は、こ経 済 の 関 係 の 研 究 ）は、人 々の 感 情 や

日 本 Ｃ Ｆ Ｏ 協 会 の ご 協 力 の 下 で、れまでのサーベイ結果の中から興味深認識が経済行動に無視できない影響を人が、本年のノーベル経済学賞を受賞うした知見を提供してきた研究者の一持つことを明らかにしてきている。そい点をいくつか紹介したい。

個人の認識と経済活動の関係は、本年教 授である。また、このＣＦＯサーベ

し た イェー ル 大 学 のロバー ト・シラ ー

本ＣＦＯサーベイでは、ＣＦＯ個人

イ を 米 国 で 開 始 し た デュー ク 大 学 の度ノーベル経済学賞の研究テーマの経済や自社の業績への見方と、実体

7 ● CFO FORUM

大阪大学大学院 経済学研究科 教授
神戸大学大学院 経営学研究科 准教授

山本達司
山崎尚志

井上光太郎

特集

財務マネジメント・サーベイ

グローバル CFO
サーベイ開始1年の報告

70

中国

65

ラテンアメリカ

米国

60

日本

55
EU

50
45
40

2012Q1

2012Q2

2012Q3

2012Q4

2013Q1

2013Q2

2013Q3

図2●楽観度指数と経済指標
2.5%

70

楽観度・米国経済
楽観度・米国・
自社業績

65
2.0%

60

米国・GDP成長率

55
50

日本

45

米国

EU

米国・鉱工業生産指数・変化率
中国
ラテンアメリカ

1.5%
1.0%

40
35300.5%140.025

花王

120.0

ユニチャーム0.0%2042431
1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 資生堂
9Q 10Q 10Q 10Q 10Q 11Q100.0
1 11 11 12 12 12 12 13 131020 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
P&G

図3●米国の自社業績への楽観度と自社の設備投資見込み
60.0
6
日本

42

米国

EU

Q42011
Q1
2011
Q22011
Q3
2011
Q42012
Q1
2012
Q22012
Q3
2012
Q42013
Q12013Q22013Q3

Q3

楽観度変化・米国・ラテン
自社業績
アメ
米国・自社利益リカ
成長見込み

米国・自社設備投資見込み
米国・GDP成長率
米国・鉱工業生産指数・変化率
12
3 年度
11100015%
22220102010

Q1Q2-2中国
20%

0.0 ・米国・自社業績
楽観度
098201
20 0 20 0

楽観度・米国経済

2010

025%

40.0
20.0

9 Q4ることにより、自 国 経 済 と自 社の業 績に関する楽観度を計測している。図１に、各 地域のＣＦＯの自 国 経 済に対 する楽観度指数の最近の推移を示した。

図 １ に 示 す よ う に、二 〇 一 三 年 第１四半期にかけては、どの地域のＣＦＯも自国経済への楽観的な見方を示しているが、二〇一三年 第２四半 期にかけ て 楽 観 的 な 見 方 はやや 後 退 している。で は、こ う し た 楽 観 度 指 数 は、今後の経済動向を見通すうえで、意味が80.0

2010

おける結果も踏まえながら、日本のＣ

75

20 0ジョン・グラハム教授は、経営財務分野ＦＯの認識と経済の関係について推測してみようと思う。第二に、サーベイの中での個別質問から示唆される日本企業の行動の課題を検討する。

における行動経済学研究の第一人者である。

本ＣＦＯサーベイは、米国ではすでに一三年にわたって四半期ごとに継続して実施されている。一方、日本では、

ＣＦＯの認識と実体経 済 や株 式 市

ＣＦＯサーベイでは、自 国 経 済 と 自名古屋大学の加藤英明教授を中心とすまで、合計四回の四半期ごとのサーベ社の業績について、どのような今後の見場の関係イを行った。本レポートでは、第一に、通しをＣＦＯが持っているかを質問する研究者グループが、二〇一三年九月

長期のサーベイ結果が存在する米国に

図1●自国経済に対する楽観度指数

10%5%-4

図2●楽観度指数と経済指標-60%70あるのだろうか？ 最初に長期のサーベイ結果が存在する米国で、楽観度指数、経済指標、自社の投資行動、ならびに株式市場動向の間の関係を見てみる。

図２は、最近（二〇一〇年以降）の米国の経済および自社業績への楽観度指数と、マクロ経済指標（ＧＤＰ成長率・鉱工業生産指数）の推移を示したものである。自国経済への楽観度と、自社業績への楽観度はほぼ一致して推移しているが、常に自社業績に対する見方

65
60
図4●米国の自国経済への楽観度指数と株式市場
8%

55

126%

50

10

日本

4%
2%
0%-2%

234EU

40
楽観度
35 ・米国・自社業績

楽観度・米国経済
1

米国

45

56 30
7825-4%20-6%

20

910 11

中国

米国・GDP成長率
12 13 14 15 16SP500変化率
ラテン
アメ ・楽観度変化
リ
米国経済 カ864

米国・鉱工業生産指数・変化率

2009

Q4 0Q1 0Q2 0Q3 0Q4 1Q1 1Q2 -21Q3 1Q4 2Q1 2Q2 2Q3 2Q4 3Q
11111111111112020-4 2020202020202020202020-8%-6-10%-8-12%-10

CFO FORUM ● 8※「グローバル・ビジネス・アウトルック・サーベイ・ジャパン」について
本調査は、世界の上場企業・非上場企業のCFO（最高財務責任者・財務担当役員）を対象に、経済見通しや自社の投資・財務戦略の考え方についてお伺いするアンケート調査です。調査は世界的に著名なファイナンス研究者であるジョン・グラハム教授（JohnGraham、デューク大学 フュークワ・スクール・オブ・ビジネス、米国・ノースカロライナ州）を中心に、2013 年 9月時点で、70四半期連続で調査が行われています。2012 年
12月調査より、日本もこのサーベイに参加しており、日本 CFO協会もご協力させていただいております。

一期後の雇用統計に対して高い説明力を対象とする分析では、楽観度指数が、いものの、デューク大学のより長期間指標の間から明確な傾向はつかみづら

このグラフではＣＦＯの楽観度と経済の方が楽観度は高くなっている。なお、していることを意味する。

ない経済動向を、楽観度指数が映し出期前の株価指数の変化率では読み取れ率 を入れても 変わらない。つまり、一

この結果は、一期前の株価指数の変化

楽 観 的な見方が広がったが、各 企業の株価に影響を受けて二〇一三年早々に本 経 済への見 通 しは、マスコミ報 道やスの影響がある」と回答していない。日

ついては、三～四割のＣＦＯしか「プラの株価が上昇（下落）する傾向を持つ。 のに対し、自 社の投 資 計 画への影 響に昇 し ている が、米 国 同 様 に、Ｃ Ｆ Ｏの備投 資見通しは、過去一年一貫して上自社の業績への楽観度と、自社の設学的な手法だと言えるかもしれない。

を与 えたという 点で、極めて行動 経済感を浮揚させ、企業の投資行動に刺激て は、四 半 期 間 の 相 関 は 見 ら れ な い。

ただし、株価変化率そのものについてるようになったのであろう。よく「景自社業績に対する楽観的な見通しを持

ＣＦＯは、業況 改 善を実 感して初めてているように見える（図６）。

楽観度が企業の投資行動に影響を与えを持つことが示されている。
図３は、自社業績に対する楽観度と対象期間も短く、楽観度のみをもって楽観度・日本経済

1.5%

楽観度・日本・
自社業績

図6●日本のCFOの楽観度と自社の設備投資見通し

楽観度・日本・
自社業績50

本サーベイでは、ＣＦＯの株価予想

ＣＦＯの株式市場の予想自社の利益および設備投資の見込みの気は気から」と言うが、いわゆるアベノ-2.0%

株式投資の判断材料とするには、まだ-1.5%

10推移を示したものであり、これから自-1.0%

20

ミクスが、まずマクロ経済回復への期待

日本・鉱工業生産指数・変化率

時期尚早かもしれないが、注目に値す

0.0%

社業績に対する楽観度と自社の利益お50る結果といえよう。

日本GDP成長率0.5%

よび設備投資の見込みは連動して動い

1.0%

2.0%

800.15

日本に関する結果

706090ていることがわかる。加えて、自社業

日本に関するサーベイはまだ四回で-0.5%

績の楽観度指数は、同期の設備投資見込みには弱い相関にとどまるが、翌四030あることから、米国のような相関の分35半期における設備投資見込みに強い相0.0540析まではできないが、日本のＣＦＯのと、少なくともこの一年間は楽観度と0.145

関が見られる。これは、ＣＦＯの楽観断に影響を与えるとの見方と整合的でＧＤＰ成長率はほぼ一致した推移を示

4030

日本・自社設備投資見込み

550.2

65

楽観度・日本経済

600.2570

楽観度の推移と実体経済の状況を見るあり、ＣＦＯの楽観度と自社の将来のしていることがわかる（図５）
。興味深

-2.5%

0度がタイムラグを伴って自社の投資判

投資決定の間には関係があると考えらする楽観度の方が自社の業績に対するいことに、米国と反対に日本経済に対次に米国のＣＦＯの自国経済への楽楽観度より高い。この期間のＣＦＯのれる。

観度の変化と、株価指数の変化率の推自社業績の見通しが、マクロ経済状況

この見方を裏 付ける証拠を、過 去の移を見てみる（図４）。楽観度と株価のの楽観度指数で、その一期後の株価指サーベイ結 果は示している。二〇一三の改善にリードされていることを示唆

数の変化率を回帰すると、楽観度指数

年三月 期 調 査では、八～九割のＣＦＯ変動は一致、または楽観度が先行しては次の四半期の株価指数と統計上有意が安倍政権の経済対策が自国経済に対している。

な正の相関を示す。すなわち、楽観度して「プラスの影響がある」と回答した

9 ● CFO FORUM

2013Q3

2013Q2

2013Q1

2012Q4

2013Q3

2013Q2

2013Q1

2012Q4いる傾向がある。実際、米国の経済へ指数が上昇（下落）すると、１四半期後

図5●日本のCFOの楽観度と経済指標の推移

Ｆ Ｏの 期 待 を 株 式 市 場 は 下 回ってい

価上昇であったが、本年六月以降はＣは、ＣＦＯの予想を上回るペースの株も調査している（図７）。本年六月まで響を与え、それが企業投資動向そのもると株価の騰落がＣＦＯの楽観度に影るコメントである。しかし、もしかすというのは企業経営者からよく聞かれ「 株 価 の 上 げ 下 げ に 一 喜 一憂 し な い 」

能性を示唆する。

が影響を受け、熱狂や停滞に向かう可営幹部の楽観度の変化により実体経済関係は、株式市場やそれに伴う企業経ＣＦＯの懸念事項

二〇一二年一二月期の日本での調査開始以降、日本のＣＦＯが挙げる自社のに影響を与えるという関係がある可の行動に影響を持つのかは重要なテーされているか、それがどのように企業であった。これに対して、米 国およびは、「競合他社との価格競争」が第一位を取り巻く外部環境に対する懸念事項のＣＦＯの期 待 を 株 式 市 場 は下 回 り、能性がある。今年のノーベル経済学賞

欧州では、「消費者の消費意欲」が第一

ＣＦＯの楽観度が、どのように形成る。本年九月の調査時には、六月時点

この時点でＣＦＯの日本経済への楽観

マ で あ り、こ の 点 に つ い て は 今 後 の● 競合他社との価格競争

受賞者のシラー教授の指摘通り、株式● 競合他社との価格競争

中国● 競合他社との価格競争見て、日本企業がとりわけ厳しい価格● 消費者の消費意欲 欧州● 政府の政策競争のプレッシャーの中で事業を行っ● 政府の政策

50%

21%

29%

行していないため、各業界内のプレーが鈍化する中で、十分に産業再編が進南米
25%

ヤー数が多い。これによって引き起こ

53%
44％
41%

70%

69%

ることが示唆される。

● 競合他社との価格競争● 消費者の消費意欲

81%

63%

戦略の柱の一つである「日本産業再興」● 政府の政策

産業再編の遅れは、安 倍政権の成長69%が企業にとって最大の課題となっていされる国内市場における過当競争状態● 燃料以外の原材料費／為替リスクに関する議論でも取り上げられている。

二〇一三年三月期調査では、合併・買収についてのＣＦＯのスタンスについて調査を行っている。今後一二ヵ月の間に、他 企業・事 業 部 門の買 収 を 行 う 予 定で30%

31%31%

あ る と 回 答 し た 企 業 は、日 本 で は37%

欧州

中国

南米

ス ボ ー ダ ー 取 引 の 割 合 は、日 本 でＭ＆Ａのう ち、買 収 全 体に対 するクロしている企業は他地域と比較して低い。

米国なった（ 図９）。日 本では、買 収 を予 定三〇％、中 国 および 南 米では三一％と一 九 ％、米 国 で は 三 七 ％、欧 州 で は55%

日本

15720ていることが窺える。国内市場の成長

クロス50％
・ボーダー
取引の割合
50％
37％
55%

● 競合他社との価格競争
今後12ヵ月内に合併・買収の予定なし

日本

今後12ヵ月内に合併・買収の予定あり● 政府の政策

米国

31%

69%

クロス・ボーダー
取引の割合度も低下に転じている。株式市場の動

図9●合併・買収の計画・予定−2013年3月期調査−の懸念事項となった（図８）。世界的に● 政府の政策● 消費者の消費意欲

29%

69%

● 国際的な金融不安

南米● 消費者の消費意欲

21%● 競合他社との価格競争

31%

中国

● 消費者の消費意欲

南米

53%
47％
31%
● 消費者の消費意欲

41%
39%
31％

サーベイを合わせて明らかにしていく● 燃料以外の原材料費／為替リスク

50%
70%

欧州
30%
欧州

● 消費者の消費意欲

25%
63%
37%
米国

● 競合他社との価格競争

日本

今後12ヵ月内に合併・買収の予定なし
今後12ヵ月内に合併・買収の予定あり

50％
39％
37％

市場が時として大きくファンダメンタ

図8●世界のCFOの外的懸念事項−2013年9月期調査−

向がＣＦＯの経済への楽観度に影響を● 政府の政策

55%
81%
19%
日本

● 競合他社との価格競争

中国● 競合他社との価格競争● 国際的な金融不安

53%
44％
41%
● 消費者の消費意欲

45%
43％
39%
● 消費者の消費意欲

米国
47％
31%
● 競合他社との価格競争

47

後
10年
1年後
後
3ヵ月

51
9263
10340

9/8/1
2013
3/5/1
2013
0/11/2
2012

8/2/1
2013
6000

49
8199
48.6
8000

53
11000
12037

11768
11749
11174

13758
12000

9962
9340
9143
10000

55
14098
12843
14000

57予定である。

18000

1496315231
14782

59

ルズからかい離するとすれば、前記の● 消費者の消費意欲
図7●日本のCFOの株価予測と株式市場の推移
53%

欧州

61
20000

グローバル CFO
サーベイ開始1年の報告
22925

及ぼしているようである。

6017763
17680
17279
57.5
16000

6362.922000

財務マネジメント・サーベイ

日経平均の実現値
ベストシナリオ
ノーマルシナリオ
ワーストシナリオ

65

各期に予想した3ヵ月後のノーマルシナリオ
日本経済に対する楽観度
24000

各期に予想した3ヵ月後のワーストシナリオ
各期に予想した3ヵ月後のベストシナリオ

特集
図7●日本のCFOの株価予測と株式市場の推移

CFO FORUM ● 10

通 説 だ が、む し ろ 日 本 企 業 は ク ロ ス

Ａより成功の難易度が高いというのが「第三の矢」の与える影響について調査

税増税案および安倍政権の成長戦略

二〇一三年 九月 期においては、消 費り、これは一時的な景気回復への期待には最終的な需要成長が不可欠である。しかし、やはり今後の持続的成長

資の 増 加へ波 及 して きている と 言 え

観度にもプラスの効果を与え、設備投を浮揚させ、それは企業のＣＦＯの楽ミクスは、人々の景気回復への期待感

今後の投資判断のご参考にしていただに 参 加 し て い た だ き、結 果 を 楽 し み、である。ぜひとも、私どものサーベイさまざまなサーベイを行っていく予定

こ れ か ら、私 た ち の 研 究 グ ル ー プ は、個 人 的 な 関 心 とご協 力 が 全てである。

るものであり、個々のＣＦＯの方々のサーベイは、大学の研究者が行ってい五五％、米 国で二五％、欧州で五〇％、 きであろう。

ボーダーＭ＆Ａに成長機会を見出してを行っている。これによると、およそ感 のみ で は 実 現 し ない。 その 意 味 で、ければと願っている。

50401011.9%南米

13.8%

14.0%

る。クロスボーダーＭ＆Ａは、国内Ｍ＆60

中国で二一％、南米で二九％となっていいる。しかし、国 内の産 業 再 編も同 時九割のＣＦＯが消 費 税 増 税 案に賛 成

個々のＣＦＯの楽観度と企業の投資動13.6%

今後の経済見通しとＣＦＯサーベイに進行させないと、競合 他社との価 格し、成長戦略が日本経済にプラスの影

向、株 式 市 場、マクロ 経 済 の リンクの競争という問題は解決しそうもない。

）
。本レ

中国

日本

響を与えると考えている（図図11●余剰資金の使途−2013年6月調査−

理解は、ＣＦＯの今後の投資判断でも

図12●消費税増税案および成長戦略について−2013年9月期調査−

123

ポートで紹 介したこれまでのＣＦＯ

6

今後の資金の振り向け先は？

10.0

重 要 性 を 持 っ て く る は ず で あ る。 本

9サーベイの結果が示すように、アベノ

図10●余剰資金の総資産に対する比率（％）−2013年6月期調査−

日本企業のバランスシートには、最１年前20近にない水準の余剰資金が計上されて現在30いる。二〇一三年六月 期調 査では、余剰 資 金 に 関 す る 調 査 を 行 っ た。 図は、余剰資金の総資産に対する比率を10.0%

13.4示している。日本は、一年 前および現在ともに、相対的に高い余剰資金を維持している。余剰資金の使途について

11.1%

13.6

米国

14.8

買収
南米

11.9

欧州

11.1

12.1

は、全地域のＣＦＯが「設備投資」を第一位に挙げているが、日本では七〇％の Ｃ Ｆ Ｏ が「 設 備 投 資 」に 余 剰 資 金 を使 用 す る と してお り、その 割 合 は、他）。

613.4%

1012.1%13.8 149

地域と比較してとりわけ 高い（図100%014.8%

12

一方で、買収に資金を振り向けると回答したＣＦＯの割合は、日本が最も低

はい 93.1

南米
中国

15.0%

11 ● CFO FORUM

かった。これらの結果は、日本企業のＣＦＯの自社本体の成長の重視を顕著に示す。競合他社との価格競争が第一の懸念であることを考えると、適正な第三の矢の日本経済へのプラスの影響

南米
中国

現在

15%

13.6

1年前

15

いいえ 6.9

賛成 86.0

反対 14.0

消費税増税案について

南米

中国

欧州

米国

日本

013.8 14.0
13.4

中国
負債削減
欧州
配当・自社株買い
米国
設備投資
日本

欧州
米国
日本
80%
70

利益率を確保するための産業再編などＭ＆Ａの戦略的活用をもっと検討すべ

12

欧州
米国
日本
011.9
11.1
12.1

１年前
現在

15.0 14.8
15%1011