Index Insights | Sustainable investment | Equity

全ての ESG スコアが同じというわけではない
FTSE Blossom Japan が企業行動とエンゲージメントに及ぼす影響

March 2024

AUTHORS
Atsuhito Mori
Head of sustainable Investment Japan
atsuhito.mori@lseg.com
Ken Hirose
Head of Japan, Index Investments Group
ken.hirose@lseg.com
Chuck Chang
Senior Research Analyst
chuck.chang@lseg.com
Written in collaboration with SGX

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四半期分析

新 NISA の運用が開始され、新たに複数のサステナブル投資指数も対象となりましたが、Blossom インデックスのパフォーマンスには、企業による ESG 開示、ESG スコアの方法論、ESG 要因が考慮されています。
SGX と共同で執筆した本レポートは、日本のサステナビリティ基準の策定、
日本の上場企業の ESG パフォーマンスと市場別インデックスの比較、インデックス連動型 SGX FTSE Blossom Japan インデックス先物の成長状況をレビ
ューしています。
当四半期分析の主なハイライト:- FTSE Russell の ESG データは、完全な透明性の高いアプローチに従って、パブリックに開示された情報に基づいて評価されている- ESG 要因が引き続き Blossom インデックス・シリーズのパフォーマン
スを牽引- SGX FTSE Blossom Japan インデックス先物の建玉は、2024 年 1 月末
時点で 1 億 1,900 万米ドルと堅調に推移

FTSE Russell
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ESG 開示情報は、ESG スコア・エン
ゲージメントと ESG インデックス投資の両方に不可欠
新 NISA 2024 への月間流入額は過去最高
2024 年 1 月からスタートした 新 NISA は、日本株が 34 年ぶりの高値を更新したこともあり、資金流入は堅調に推移しているようです。新聞報道によると、2024 年 1 月には証券会社 10 社の口座を通じた対面・オンラインの購入総額が 1 兆 8000 億円を突破したようです。単純な比較はできませんが、資金流入は旧 NISA の 3 倍のペースで記録されており、80%がオンライン証券に、60%が投資信託に流入しているということです。
前回の「日本のサステナブル投資」レポートでもお伝えしたように、新 NISA は初めて ESG (サステナ
ビリティ) 指数を成長投資枠の対象に組み入れました。FTSE Blossom Japan インデックスに連動するイ
ンデックスファンド(ETF) は、FTSE ESG スコアに基づき、ESG 情報開示が優良な企業に投資するインデックスです。

企業の開示情報を使って評価する FTSE Russell の ESG スコア
FTSE Russell の ESG データベースは、パブリックに開示されている情報に基づいています。データ収集の根拠は、データが「プライベートな調査ベースのデータと比較して信頼性が高く、主観的ではない」ためであり、「透明性プロセスを強化する」と考えているからです。1 FTSE Russell の ESG スコ
アは、300 以上の ESG 関連指標に基づいて評価が行われており、企業が行っている事業やその活動国に応じて指標が適用されています。FTSE Russell は、このアプローチは「完全に追跡可能であり、データの収集ソースと企業のスコアの計算方法を開示できる」と述べています。

1

Source: FTSE Russell, Corporate engagement within sustainable investment, August 2022.

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開示量の多さ、完成度の高さゆえに、大企業の ESG スコアが高くなる傾向があるのか?
大企業(大型株)はより多くの情報を開示しているため、スコアが高くなる傾向があるというバイアスを主張する人もいます。ただし、常にそうであるとは限りません。逆に、大企業は中小企業よりも FTSE
Russell の ESG スコアを高く取得するのが難しい部分もあります。
第 1 に、企業における事業の種類及び展開する国が多ければ多いほど、ESG 指標の適用が多くなるため、より多くの ESG 情報に関する開示が求められます。大企業は中小企業よりも事業を多様化し、複数の国で事業を展開する場合が多いことを考えると、高得点を得ることはより難しくなります。さらに、
ESG スコアの算出にあたっては、各 ESG テーマにおける企業の関連性 （影響度）の高さを示すエクス
ポージャー(低、中、高)を特定しています。エクスポージャーが高いと特定された場合、企業はより高いスコアを受け取るためにより多くの情報を開示する必要があります。
第 2 に、例えばガバナンス評価において大型株のみに適用される「税の透明性」というテーマがあります。一部のタックスヘイブンで事業を展開する中型多国籍企業を除き、この指標は中小型株には適用されないため、非開示は全体のスコアに影響を与えません。

税の透明性に関するテーマ (GTX)
税の透明性に関するテーマは、納税義務への第一歩として、企業の税の透明性と監視に焦点を当てています。企業は以下のように分類されます:-

ミディアム・エクスポージャー: 先進国市場に分類されるすべての大型株企業-

ミディアム・エクスポージャー: 先進国に分類される中型株企業でプライマリー・インパクト（のある）国で事業を展開する多国籍企業、サブセクターは関係なし-

エクスポージャーなし: エマージング市場の大型株企業について、データは収集されるが、ESG
評価への適用はなし

図表 1. 税の透明性に関するテーマの内訳
SizeMarketSubsector Impact
Category

Geography
Countries *Multinational

Exposure Identification

Large

Developed

M

Mid

Developed

M

Large

Emerging

Data collected only

Source: FTSE Russell.

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実際、FTSE の分類における大型株、中型株、小型株の平均 ESG スコアを見ると、大型株の平均スコア
は確かに高くなっていますが、その理由は、大企業にはサステナビリティに重点を置いた専門部署の人員と予算があるからだと考えています。一方、中小企業は、サステナビリティや ESG 情報の開示について、経理、広報、経営企画などの部門が兼務して行う場合が多く見受けられます。
また、東証のコーポレートガバナンス・コードにおける、TCFD に沿った気候変動リスクの開示義務や、金融庁による炭素排出量の開示義務などの規制は、東証プライム上場企業に適用されます。これ
が、大型株が ESG 情報の開示に力を入れている理由である可能性もあります。

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FTSE Russell の ESG スコアは、エンゲージメントの成功を測定するのに適している2023 年 10 月に日本で開催された UN-PRI in Person アカデミックセッションで最優秀論文賞を受賞した「Analysing the world's largest asset owner's approach to ESG engagement」によると、マネジャー
による ESG エンゲージメントのインパクトは、ESG スコアリングの方法論の違いによって説明できる
可能性があります。この論文では、FTSE 加重スコアの方が適切であると結論付けています。

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すべての ESG スコアや ESG インデックスが同じというわけではない
ESG スコアや ESG インデックスに関しても、様々な手法や効果があります。大切なのは、まず ESG の
スコアリング手法とその違いを理解することです。そのため、ESG のスコアリング手法が明確でない
ESG インデックスへの投資は避けるべきです。
投資判断における長期的なパフォーマンスを比較したり、ESG スコアリング手法の異なる複数の ESG
インデックスに分散投資を行ったりすることも効果的と思われます。

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ESG ファクターが牽引し続ける
Blossom インデックスの好パフォー
マンス
前回のレポートでは、FTSE Blossom インデックス・シリーズのパフォーマンスを説明する上でより有効な要因分析モデルとして、ESG ファクターモデルをご紹介しました。当期レポートより、この ESG
ファクターモデルを主モデルとして FTSE Blossom インデックス・シリーズの四半期パフォーマンス分
析をアップデートして参ります。
図表 2. FTSE Blossom インデックス・シリーズは引き続き伝統的市場指数をアウトパフォーム

Source: FTSE Russell, data as of December 31, 2023.

まず長期累積リターンでの比較では、FTSE Blossom Japan インデックスと FTSE Blossom Japan
Sector Relative インデックスはいずれも伝統的な市場インデックスをアウトパフォームしました。一方、四半期単位でのパフォーマンスを比較すると両指数の間では興味深い違いを示す結果となりました。
Blossom Japan インデックスは当四半期において、ベンチマークである FTSE Japan All Cap インデックスを 69ｂｐ程下回る結果となりました。その中身をファクター分析で詳しく見ると、このアンダーパ
フォーマンスはほぼクオリティファクターの-95bp で説明が付くことが分かります。逆に ESG ファクタ
ーは+72bp と、当四半期においてもプラス貢献をしていたことが分かります。
一方で Blossom Japan Sector Relative インデックスは、当四半期においても引き続きベンチマークを上回るパフォーマンスを示しました（+26bp）。ESG ファクターが最大のプラス寄与 (+43bp)、一方で先述の Blossom Japan インデックスと同様にクオリティファクターは Blossom Japan Sector Relative イ
ンデックスにおいてもマイナス寄与（-35bp）となりました。

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図表 3. Blossom Japan インデックスと Blossom Japan SR インデックスのパフォーマンス要因分析（ESG ファクターモデル）
Attribution with Industry and Style Factor - Return Contribution (bps)
Blossom Japan
Index

Industry

Value

Quality

Volatility

Momentum

ESG

Residual

Total
Excess2015/12/31 2023/9/30

-199

199

-60

-158

171

1,074

259

1,286

2015/12/31 2023/12/31

-187

163

-155

-166

183

1,146

233

1,217

12

-36

-95

-8

13

72

-26

-69

Quarterly
ChangeAttribution with Industry and Style Factor - Return Contribution (bps)
Blossom JapanSR Index

Industry

Value

Quality

Volatility

Momentum

ESG

Residual

Total
Excess2015/12/31 2023/9/30

-43

39

-116

-57

247

619

108

798

2015/12/31 2023/12/31

-24

34

-151

-60

255

663

107

823

Quarterly
Change

18

-5

-35

-3

8

43

-1

26

Source: FTSE Russell, Data as of December 31, 2023. Data covers the period from December 31, 2015 to December 31,
2023

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ブロッサムは引き続きアウトパフォーム
SGX FTSE Blossom Japan インデックス先物の建玉は、2024 年 1 月末時点で 1 億 1,900 万米ドルと堅調に推移しています。2023 年 2 月から 2024 年 1 月までの 12 ヶ月間の 1 日平均取引高は 370 万米ドル
で、最も流動性の高い日本の ESG コントラクトとしての SGX 先物取引の地位をさらに確固たるものにしました。
図表 4. SGX FTSE Blossom Japan インデックス先物建玉(ロット)2000

1,702 lots
US $119M

Open Interest (lots)

1600

1200

800

Jan'24

Nov'23

Sep'23

Jul'23

May'23Mar'23

Jan'23

Nov'22

Sep'22

Jul'22

May'22

Mar'22

Jan'22

Nov '21

Sep '21

Jul '21

May '21

Mar '210

Jan '21400

Source: SGX. Data as of end January 2024. Past performance is no guarantee of future results. Please see end for important
legal disclosures.

FTSE Blossom Japan インデックスは、2023 年 1 月から 2024 年 1 月にかけて、日本の主要ベンチマー
ク指数に対して引き続きアウトパフォームし、パフォーマンスの差は 2024 年 1 月 23 日に 4.45%ポイン
トの歴史的なピークを記録しました。デリバティブ先物の利用方法を説明するために、SGX FTSE
Blossom Japan インデックスのロング先物と TOPIX のショート先物で構成される当初マーケットニュー
トラルなポートフォリオのパフォーマンスを計算しました。 3M JPY OIS レート+100bps の資金調達コ
スト、10%の必要総証拠金、その他の取引コストがないと仮定した、仮想ポートフォリオは期間中に40%の利益をました。

FTSE Russell
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図表 5. FTSE Blossom Japan vs TOPIX Index パフォーマンス比較
150

4.45pp

140
130
120
110
100
90

Jan-24Jan-24Jan-24

Dec-23

Dec-23

Nov-23

Nov-23Oct-23Oct-23

Sep-23

Sep-23Aug-23Aug-23

Jul-23FBLSMJPR Index (Rebased as of Jan 23)

Aug-23

Jul-23Jun-23Jun-23May-23May-23Apr-23Apr-23Mar-23Mar-23Mar-23

Feb-23Jan-23

Feb-23Jan-2380

TPX Index (Rebased as of Jan 23)

Source: SGX. FIA. Data as of end January 2024. Past performance is no guarantee of future results. Please see end forimportant legal disclosures

図表 6. 1Y Net Profit (%) for FTSE Blossom Japan インデックス 先物- TOPIX Index 先物 スプレッド・ト
レード
50%

40%

40%
30%
20%
10%
0%

Jan-23Jan-23
Feb-23
Feb-23Mar-23Mar-23Mar-23Apr-23Apr-23May-23May-23Jun-23Jun-23
Jul-23
Jul-23Aug-23Aug-23Aug-23
Sep-23
Sep-23Oct-23Oct-23
Nov-23
Nov-23
Dec-23
Dec-23Jan-24Jan-24Jan-24-10%

Source: Bloomberg. Data as of end January 2024. Past performance is no guarantee of future results. Please see end forimportant legal disclosures.

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2024 年 3 月の先物契約の満了により、市場参加者は先物ポジションを 2024 年 2 月 15 日に開始される
次の四半期契約に容易にロールすることができました。 図表 7 は、過去 1 年間で先物契約の取引可能性が高まったことを示しており、トップ・オブ・ブック(TOB)の規模は 30 ロット、スプレッドは平均で3bp タイトとなっています。

図表 7. SGX FTSE Blossom Japan インデックス 先物 Screen Orderbook for Calendar spreads
35

8

30

7
6

25

4

bps

Lots

5
20
15

3
10

2

5

1

0

0
Mar-23Jun-23

TOB size (LHS)

Sep-23

Dec-23

Spread in bps (RHS)

Source: SGX. Data as of end January 2024. Trading hours exclude lunch break between 11.30–12.30 (JST). Past
performance is no guarantee of future results. Please see end for important legal disclosures

日本では配当シーズンが近づく中、FTSE Blossom Japan インデックスの構成銘柄の配当落ち日は 2024
年 3 月 28 日を予定しています。SGX の Blossom 先物は、FTSE Blossom Japan インデックスや FTSE
Japan All Cap インデックスなどの日本のベンチマークに連動するポートフォリオの配当金を公平化するための便利なツールとして機能します。

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About Singapore Exchange (SGXGroup)We are Asia’s leading and trusted securities and derivatives market infrastructure, operating equity, fixedincome, currency and commodity markets to the highest regulatory standards. We also operate a multiasset sustainability platform, SGX FIRST or Future in Reshaping Sustainability Together (sgx.com/first).
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