＜ハリス・アソシエイツ社 コメント＞2020 年 8 月

金融商品取引業者 関東財務局長(金商)第 301 号
一般社団法人 投資信託協会会員 / 一般社団法人 日本投資顧問業協会会員

ビル・ナイグレンのコメント (2020 年 4-6 月期)

ビル·ナイグレン氏は、1996 年からオークマーク・セレクト・ファンド、2000 年からオークマーク・ファンド、2006 年からオークマーク・グローバル・セレクト・ファンドのファンドマネジャーです。同氏は、1983 年にハリス社に入社し、1990 年～1998 年にかけて調査部長を務めました。ウィンスコンシン大学の応用証券分析プログラムで 1981 年にファイナンスの修士号を取得しています。1980 年にミネソタ大学で会計の学士号を取得しています。
ビル・ナイグレン氏“「異例」という言葉が、まさに異例なほど使われている”――“’Unprecedented’ Has Become Corporate America’s Go-To Descriptor,” ブルームバーグ、2020 年 4 月 22 日

第 2 四半期（2020 年 4-6 月期）は、第 1 四半期（2020 年 1-3 月期）の映像を逆再生しているかのようでした。年の初め、株価は控えめに上昇し、その後すぐに下落して最速で弱気市場入りし、S&P 500 インデックスは 23 取引日のあいだに 34%下がりました。第 2 四半期は 50 日間の株価回復としては最速の上昇で幕をあけ、S&P 500 は 40%急伸し（3 月末の何日かを含む）、その後はいくらか下がりました。直観とは違い、40%の上昇では 34%の下落を相殺できないため（0.66 × 1.40 = 0.92）、S&P 500 は現在、年明けの水準をいくらか下回っています。第 1 四半期の下落時にポートフォリオのリバランスを行って株式エクスポージャーを追加した
誰もが、この急上昇で再びリバランスの機会を得ました――株価上昇後の株式エクスポージャーの削減です。
下落と回復の双方のこのスピードを見ていると、なぜわれわれが、ポートフォリオのリバランスを、カレンダーを見ながら定期的に行うのではなく、市場が大きく動いたときに行うよう提案しているかがわかるのではないでしょうか。
また、第 1 四半期は、最初は誰もがオフィスで働いていたのに、期末にはリモートワークへと変わるという四半期でした。これも第 2 四半期は逆行し、6 月にはビジネスがオフィスへと戻り始めました。現在では、われわ
れの 200 名の従業員のうち、投資チームの大半を含む 50 名がオフィスに戻っています。リモートワークでも良好に機能していた従業員たちのことは大変誇りに思いますが、オフィスに戻り、たとえマスク越しであっても、同僚と共同作業できるのはすばらしいことです。
4～5 月に企業が第 1 四半期決算を報告したとき、“異例”という言葉が異例なほど聞かれました。冒頭の引1

用文が書かれたブルームバーグの記事によれば、企業の 75%近くが四半期決算後の電話会議のあいだに“異例（unprecedented）”という言葉を使ったそうです――最も使ったのは IBM で、実に 7 回です！ 経営陣は、環境が“異例”だったと言えば、予想値を達成できなかったことを擁護できます。ここ 6 カ月が正常でなかったのは確かですが、私はこの言葉を使いたくはありません。投資家の懸念を不必要に強めてしまうからです。経済状況はときには突然変化しますし、我々は新たな見通しを反映させ、評価を変えて対応する必要があります。このように急激に状況が変化したのは初めてではありませんし、これが最後でもないでしょう。3 月にロックダウンが始まったとき、われわれはすぐに短期予想を、FED が年次の銀行ストレステストで使用した厳しい逆境シナリオへと変更しました。3 カ月にわたって新たなデータでこの予想を調整していますが、今もってこれがわれわれのベストの予想であり、これによればわれわれが保有する株式は過小評価されています。
金融メディアは、経済の下落と回復がどのような文字や形になるかを予想するゲームをしており、われわれの投資家も同じ質問をしてきます。われわれはチェックマークの形に似たシナリオに基づいて、企業価値の見積もりをおこなっています。ほぼ垂直な急落から、なだらかで長期的な回復、そして下落が始まったところよりも高い水準で終わるというシナリオです。3 月にリセッションが始まったことを考えれば、2020 年の下半期には回復が始まり、2022 年には GDP は 2019 年の水準を超えるはずです。さらに重要なことですが、われわれの企業価値の評価は、2022 年よりもずっと先、われわれが平均で“正常”となると見込んでいる年月にわたるキャッシュフローに基づいており、これは本源的価値の評価にとっては、GDP が具体的にいつ完全回復するかということよりもずっと有意義です。われわれの予想に基づけば、S&P 500 はおおよそ適切な水準となっていますが、われわれが著しく過小評価されていると考える個々の株式を見つけることは難しいことではありません。
現在「グロースと比べてバリューは安く見える」と主張するストラテジストはたくさんいます。言いたいことは理解できますし、同意してもいいぐらいですが、それでもこの言葉は引っかかります。彼らにとっての“バリュー”とは、劣ったビジネスの婉曲表現なのです。しかし、“バリュー”と“グロース”は反意語ではありません。われわ
れは“バリュー投資家”ですが、平均以下のビジネスにしか投資しないという意味ではありません。独自のファンダメンタルに基づいて個々のビジネスにどのぐらいの価値があるかを見積もり、株価が見積もりを大きく下回るときに買う、というだけのことです。われわれがバリューと考えるのは、スローな成長をする――もしくは下降気味の――ビジネスよりも、急速に成長するビジネスのほうだというのは理にかなっていると思います。わ
れわれの “バリュー”の定義を使うと、アルファベットやフェイスブックのように急速に成長する企業は、平均的な株よりも高い株価収益率ですが、それでも現在は“安い”ということになります。そして、シティグループやキャピタル・ワンのような、平均的な株よりかなり低い株価収益率で、ゆっくり成長する企業も、やはり安く見えます。われわれの定義では “バリュー株”とは、株価収益率や成長率に関係なく、常に企業価値より大幅に安い株のことです。われわれのバリューの定義はより包括的ではありますが、前四半期は、ラッセル 1000 バ
リュー指数が S&P 500 をアウトパフォームした取引日に、われわれが米国株式で運用するファンドのパフォーマンスは、80%以上の取引日で両インデックスのパフォーマンスを上回りました。これのことから、われわれは伝統的バリュー投資の回復による利益を得るうえで良好なポジションにいると考えています。
ストラテジストが「バリュー株は安い」と言うときは、平均的な株よりも通常低い株価収益率や株価純資産倍率の株を引き合いに出し、現在のディスカウント幅は通常よりも大きいと言います。現在の金融株はまさにこれで、われわれが運用資産の多くを金融に投資している理由でもあります。過去 30 年にわたり、銀行は平均2

的な株価収益率で、S&P 500 をおよそ 33%下回っています。金融がつねに“バリュー株”と見なされるのはそのせいと言ってもいいでしょう。今年は典型的な 1 年とはならないので、2020 年の収益に基づいた株価収益率は、バリュエーションとしてはほとんど意味がありません。代わりに 2021 年の利益見通しのコンセンサスを使うと、われわれの保有する銀行株は平均で一株利益の 9 倍、対する S&P 500 は 19 倍で取引されていることになります。S&P 500 の株価収益率に対して 53%ディスカウントとなっているわれわれの銀行銘柄は、過去の平均的なディスカウント幅で取引されれば株価は 40%上昇することになります。
さらに今日の大手銀行は、オンラインバンキング、不正防止、規制コンプライアンス・テクノロジーに対する支出においてスケールメリットを持ち、かつてよりもずっと良好なビジネスになっていると思います。このおかげで、より小規模な競合相手と比べ、コスト面で重要な優位性があります。それに加え、大手銀行はその資産と比べてかなりの自己資本を持っており、これがリスクを大きく減らしています。短期金利がゼロに近いことで、銀行は利益性で苦しむのではと心配する投資家もいます。われわれは、失った金利収入は手数料で相殺できると考えています。ただし、米国債の金利が低下するなか、住宅ローン、自動車ローン、クレジットカードの利ざやは広がっているので、その必要も今のところありません。銀行の過去の株価収益率のディスカウン
トは、ビジネスの質の向上を考えればもはや適切ではないとも言えますが、銀行株が過去と比べて非常に安く見える現在、その議論は必要ないでしょう。
前期のレポートの最後で、次期のレポートを書く頃に人々が野球の試合に行き、レストランで食事をし、旅行の手配を再開するようになっていれば、株式市場も上がっているだろうと書きました。まだそこまではいっていないものの、野球はファンが安全に観戦できるようにルールを決め、レストランは客数制限をしながら再オープンし、国内旅行も再開しつつあります。3 カ月前、まだ新型コロナウイルスのことがよくわかっていなかった頃は、感染しているかどうかもわからない人とすれ違ったり、同じドアノブに触ったりすることも、命を危険にさらすことだという恐怖がありました。現在では、この病気がどう伝染するか、どの程度重症化するかといったことがだいぶわかってきています。3 月に恐れられていたほどに悲惨なものではないとわかってきたからこそ、株式市場が下落の多くを取り戻すような反応を示しているのだと思います。
市場平均は現在妥当な水準だと思いますが、われわれは経済とバリュー投資の双方の回復を見込んでいますし、われわれのポートフォリオは非常に過小評価されていて、どちらの回復にとっても良好なポジションにあると考えています。
以 上■当社がハリス・アソシエイツ社に運用を委託している各ファンドと、同社が米国で運用するオークマーク・ファンド・シリーズの投資哲学や基本的な運用方針等は共通のものです。当社では、当社が提供する各ファンドの運用内容をお客様がご理解頂くうえで有益と思われる情報を提供して参りますが、当該ファンドの勧誘を目的とするものではありません。

3■投資信託に係るリスクについて
投資信託は、主に国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象とし投資元金が保証されていないため、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動等により投資一単位当たりの価値が変動します。従ってお客様のご投資された金額を下回ることもあります。
又、投資信託は、個別の投資信託毎に投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、ご投資にあたっては投資信託説明書（交付目論見書・商品説明書）をよくご覧ください。

■投資信託に係る手数料等について[ご投資頂くお客様には以下の費用をご負担いただきます。]■申込時に直接ご負担いただく費用 …… 申込手数料 上限 5.5％（税抜 5.0％）■換金時に直接ご負担いただく費用 …… 信託財産留保額 上限 0.3％
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