Corporate Finance
コーポレート ファイナンスとができれば問題はない︒しかし︑それが理想である︒現実はそうなってい業がＲＯＥの向上を目標に掲げる︒こ状況では︑成長が価 値 向 上のドライ決まる︒ＲＯＥが資本コストを上回る待︵資本コスト︶を上回るかどうかで高めるか否かは︑ＲＯＥが投資家の期価値を高めるとは限らない︒価値をしているものは︑やはり売上や利益のＯＩ︑ＲＯＩＣ︶である︒企業が重視えているものは︑投下資本利益率︵Ｒ業投資の評価基準として適切だと考げ られた項目である︒投 資 家が︑事図２は今回の調査で新しく取り上コーポレートファイナンスの原則家はそのように見ている︒

ない可能性がある︒少なくとも︑投資うでない場合がある︒

成長と価値

本誌第四二号﹁成長と価値 海外投バーになる︒逆に︑ＲＯＥが資本コス増加額になっている︒

資の留意点﹂で述べたように︑成長がトを下回れば︑成長率が高いほど価値

図１の右 側は︑企業 側の回 答であかは︑ＲＯＥと資本コストの大小関係

成長と価値が両立するか対立する均 的に︑資 本コストというハードルて価値向上を果たすことである︒平は︑正のＮＰＶをもつ投 資を実 施しコーポレートファイナンスの原則みについて﹂を発表する︒そこには︑ る︒中期経営計画において企業が公によって決まる︒生命 保 険協 会の調の毀損が大きくなる︒

表している経営指標の第一は︑利益のでいる︒

投資家から企業への要望がまとめら

クールでは︑まずこのことを教 え込を上回るＲＯＩＣをあげ︑価値を向トより高いと述べた投資家は︑二％にむ︒その上で︑さまざまなケースを査は︑両者の関係についても取り上げ満たない︒ＲＯＥが資本コストより低分析し︑ディスカッションする︒例え伸び率である︒ほぼ同じ割合で売上図１の左側は︑投資家の意見である︒ 標は︑企業が目標とする指標である︒ いと指 摘した投 資 家は︑七割 を超え企業が中期経営計画で公表する指る︒自 社のＲＯＥが 資 本コストを上

では︑ファイナンシャ
ば︑ MIT Sloan
ル・マネジメントの講義の最初に︑Ｎれている︒企業経営に関する投資家

目標の達成に向けて︑企業は経 営を回っていると答えた企業は二三％︑ＲＰＶが正の投資を行うことを基本原

上 さ せ る こ と で あ る︒ ビ ジ ネ ス ス

投資家が企業に目標値を公表してほし行 う︒日本 企業は︑売上と利 益の伸ＯＥが資本コストを下回っていると答則として教えている︒ている︒日本企業のＲＯＥが資本コスいと考えている経営指標の第一は︑Ｒび率を高める成長路線を志向していえた企業は三〇％である︒の伸び率がくる︒ＲＯＥは四番目とＯＥ︵株主資本利益率︶である︒ＲＯＥる︒一方︑投資家は資本効率の指標でる︒成長と効率を同時に達成するこ加している︒直近︵平成 年度︶では︑ あるＲＯＥを高めてほしいと考えてい企業が成長路線をとり︑そうでない企ＲＯＥが資本コストを上回っている指すのは分かる︒国も成長戦略を掲

いまの時代︑日本企業が成長を目
機関投資家の九割以上がＲＯＥを望ん

24営指標に関する意見が分かれている︒の公表に対する要望の割合は︑毎年増と企業の見解も示されている︒この砂川伸幸なっている︒

神戸大学大学院経営学研究科 教授

数年間︑中期経営計画で公表する経調査﹁株式価値向上に向けた取り組

毎年︑生命保険協会がアンケート

資本利益率

CFO FORUM ● 16投資家

企業
回答数：H24年度＝75、H23年度＝79、H22年度＝9092

回答数：H24年度＝396、H23年度＝415、
H22年度＝402
35.1

名指し︑経営陣に株主提案を行う投資である︒

そして資本利益率︒すべてを含むＣ︶を加えた４ＣＣとして︑資本︵ Capitalを提案しよう︒資本市場︑資本コスト︑日本企業のＲＯＥの低さを指摘した︒ 価値向上を忘れないために︑四つめの日本企業の資本利益率の低さに対ファンドも現れた︒国内の機関投資

資本利益率の重要性は︑経営戦略資本利益率の潮流上させるという原則を忘れていない
する懸念は︑いまに始まったことでは家も︑もの言う投資家として︑資本利論の大 家であるマイケル・ポーター

げている︒しかし︑成長に目がくらだろうか︒生命保険協会の調査結果

場で存在感が増した外国人投資家は︑ 益率の低さを問題視した︒例えば︑企ない︒一九九〇年代後半以降︑株式市業年金連合会は︑ＲＯＥが長期にわたも述べている︒ポーターは︑経 営 資（%）

6050

視する動きが出ている︒ＲＯＥやＲ

一部の企業では︑資本利益率を重率 だ と 述べている︵﹃マイケル・ポーもよく表す財務指標は投下資本利益

ＭＢＡで 有 名 な 企 業 分 析 のテ キ

ターの競争戦略﹄早川書房︹二〇一二採 用したり する企業が増 えている︒

ストには︑忘れてはならない次の一ＯＡ︵総資産利益率︶を経営目標に掲40年︺︶︒（出所）
平成24年度生命保険協会調査結果「株式価値向上に向けた取り組みについて」
図表16・図表21

げたり︑ＲＯＩＣを管理指標として日本経済新聞が︑ＲＯＩＣを導入し﹁ ほ と ん どの 財 務 指 標 にた企業の特集を掲載することもある︒ 文 が あ る︒

は低い︒平均的に五〜八％のレンジ

資 本 コス ト を 上 回 る 資 本 利 益 率 をは例 外で 資 本コストと比 較できる︒

はベンチマークがない︒資本利益率で推移している︒サンプルにもよる

あげることで︑企業は経済的な価値を付加できる﹂︒

二 〇 一 三 年 四 月 現 在︑四 つ め のＣである資本市場が日本企業に対す る 評 価 を 高 め て い る︒ 企 業 は 期待を超える成果を出すことが求め経営戦略では３Ｃを忘れるなという︒ ら れ る︒ そ の た め に は︑期 待 さ れ

四つめのＣ

ジアでも︑上場企業のＲＯＥは高い︒

一五％程度である︒ヨーロッパでもアが︑アメリカ企業のＲＯＥの平 均はそれでもまだ︑日本企業のＲＯＥ

売上・利益の増加額
事業投資資金の回収期間
投下資本利益率
（ROI）
内部収益率
（IRR）
正味現在価値（NPV）
判断基準は特に設定していない
その他

18.4
243020（%）

22.1
34.7

（複数回答）

図2●投資家が望む経営指標／企業が公表している経営指標

企業の事業投資の意思決定の際の判断基準として適切なもの（投資家）

事業投資の意思決定の際の判断基準として重視しているもの（企業）
回答数：H24年度＝75

回答数：H24年度＝571

57.3
30.3

5.8

6.7

7.7

ＲＯＥやＲＯＩＣを重視しない企業をは︑このよう なメッセージを発してり低迷している企業の取締役再任議源を有効に利用することが組織の本（出所）
平成24年度生命保険協会調査結果「株式価値向上に向けた取り組みについて」
図表5、
図表11

み︑資本効率を高めて企業価値を向いるように見える︒

案に対して︑肯定的な判断はできない

32

10
10 20 30 40 50 60 70 80

056

売上・利益の増加額
事業投資資金の回収期間
78.7
投下資本利益率
（ROI）
内部収益率
（IRR）
正味現在価値（NPV）
判断基準は特に設定していない
その他
無回答
20

売上・利益の増加額
事業投資資金の回収期間
投下資本利益率
（ROI）
内部収益率
（IRR）
正味現在価値（NPV）
その他 1.3

図9●GRCへの取り組み状況来の務めであるとし︑そのことを最1000︶︑競合︵ Competitor︶︑ ているものを正しく理解する必要
顧客︵ Customer︶である︒ここでは︑ がある︒
自 社︵ Company

17 ● CFO FORUM

ことを明記している︒

（%）

80

ROE
（株主資本利益率）
22.7
17.4
ROA
（総資本利益率）
4638.7
売上高利益率4862.6
売上高・売上増の伸び率
53.3
65.2
利益額・利益の伸び率
123.8
市場占有率
（シェア）
0.3
9.3
経済付加価値（EVA®）
2.5
18.7
H24年度
ROIC
（投下資本利益率）
6.3
22.7
H23年度
FCF
（フリーキャッシュフロー）
19.4
48
H22年度
配当性向
（配当／当期利益）
4.3
12
株主資本配当率（DOE）（DOE=ROE×配当性向）
5.8
4
配当総額または1株当たりの配当額
2.538.7
総還元性向（（配当＋自己株式取得）／当期利益）
0.8
5.3
配当利回り
（1株当たり配当／株価）
2021
自己資本比率（自己資本／総資本）
17.7
21.3
DEレシオ
（有利子負債／自己資本）
10.7
0.8
資本コスト
（WACC等）
32.1
2.7
その他
0.3
0
無回答
60
40
2000
20
40
60
80
100（%）（複数回答）

図1●投資家が望む経営指標と企業が公表している経営指標