る研究者の本領発揮といったところでいったことが興味深い。本質を追究す企業Ｕ（ Unlevered firm）に出会った方も多いだろう。われわれが知る限ある。

法人税等が存在する現実の市場で企業Ｌの価値：ＡＰＶ法

り、三〇年以上前からこの語法は使わは負債を利用してれている。 Levered

はいるという意味である。 Unlevered
負債がないことを意味する。ノーベルとF. Modigliani

説明をシンプルにするため、ＮＷＣの経済学賞を受賞したは、有名な論文の中でＭＭ
M. Millerの無関連命題といわれる次のことを増減はゼロであり、設備投資と減価償は、資本構成が企業価値に影響する。

証明した。

却費は等しいとする。このとき、税引き前のキャッシュフローはＥＢＩＴになる。同じビジネスを営んでいる企業まちまちだが、Ｍ＆Ａのニュースを受業が増えている。株式市場の反応はボーダーのＭ＆Ａに踏み切る日本 企

成長戦略を実現するためにクロス

Ｍ＆Ａは資本構成（負債比率）のダイ率を下げることもある。このように、ファイナンスを行い、短期間で負債比くことがある。あるいは、エクイティ・を用いて負債比率を徐々に下げていＵは、法人税がない完全競争の経済に同じビジネスを営む企業Ｌと企業から法人税を引いた額になる。このＵと企業ＬのＥＢＩＴは等しい。異なけて株価が下落することもある。企ナミックな変化をともなうことが多という。負債金額を unlevered FCFをもつ企業Ｌの法人税は、支払利息があり、資本構成とは無関連である。こ価値は、ビジネスによって決まるので後の行 を比べると、企業Ｌの投 資 家に配分されるキャッシュは、ＥＢＩＴものである。負債がない企業Ｕの株主

表１は、企業Ｌと企業Ｕを比較したるのはその後である。

業は成長と規模を求めている一方、投い。そして、資本構成が変化するとき、 おいて等価である。ビジネスが同じで能性がある。
今回は、資本構成とＷＡＣＣの関係をとりあげる。大型Ｍ＆Ａでは、銀行から短期のつなぎ融資を受け、買収直コーポレートファイナンスのテキス

イナンスは企業 価値に影 響しないといえる。ファイナンスの研究者が、ファ多いことが分かる。

シュは、節税効果の分だけ企業ＵよりれがＭＭの無関連命題のエッセンスと （株主と債権者）に配分されるキャッ負債比率を平常時の水準に戻すため、）とトの中で、企業Ｌ（ Levered firm

後の負債比率は上昇することが多い。

借り換えをしながら、ＰＭＩ後の収益企業Ｌと企業Ｕ

資家は前回とりあげた価値と成長の

its class.

あれば、ＦＣＦとＷＡＣＣは等しい。 課税対象とならないため、企業Ｕより

at the rate, ρ, appropriate to

エンタープライズＤＣＦ法では、ＷＡ

capitalizing its expected return

好ましくない関係を懸念している可

capital structure and given by少なくなる。差額は負債利用の節税

firm is independent of its

長掛良介
神戸大学大学院
経営学研究科 教授

分子と分母が等しければ、ＤＣＦ法でT he market value of any

SMBC日興証券株式会社
産業調査部 財務戦略課 部長

砂川伸幸

算出した企業 価値は一致する。企業（WACCは変わる））も変ＣＣ（ Weighted Cost of Capital化する。

ワックはカワル： TS）とよばれる。
効果（ Tax Shield
表中の数値例では８が相当する。最コーポレート ファイナンス

Corporate Finance

CFO FORUM ● 14

企業Ｌの価値：ＷＡＣＣ法
バリュエーション

unleveredの主流は、負債を考慮しないを、節税効果をFCF考慮したＷＡＣＣで10.345%

WACC法

1,000（120÷0.12）

1,160（120÷0.10345）

企業価値は、投資家に配分されるキャッシュフローの現在価値である。負債利用の短所がない限り、企業Ｌの価値は企業Ｕの価値より大きくなる。両者の割引くＷＡＣＣ法で1,160（1,000＋160）―間には下記の関係が12.0%（注）
リスクフリー
・レート5%、エクイティマーケット・リスクプレミアム7%、簡単化のため企業Lの負債コストはリスクフリー・レートに等しいと仮定。

負債のある企業が、ビジネスを変えることなく、負債ゼロの資本構成を目カワルのである。

応じてＷＡＣＣも変化する。ワックは実的な世界では、資本 構 成の変動にこのように、法 人 税を考 慮した現ＷＡＣＣと異なることが多い。の策として、目標資本構成下におけるションが複雑化する。実務では、次善Ｃの変化を取り入れると、バリュエー

エンタープライズＤＣＦ法にＷＡＣ

APV法て、企業ＬのＷＡＣＣを算出する（砂求 め る 方 法 を Ａ Ｐ Ｖ 法（Adjusted
川伸幸「資本コストと割引率」ＣＦＯがある。ＡＰＶの計算結果があれば、提 唱 し た の は、PRINCIPLES
OF
企業ＬのＤ／Ｅレシオは分かる。数値

ＷＡＣＣは変わる

実務では、資本市WACC

負債がない企業Ｕの価値に負債利5.0%

場 のデ ー タ を 用い14.21%―用の価値を加算して企業Ｌの価値を12.0%

負債コスト

ＦＯＲＵＭ第四〇号二〇〜二一頁も参株式コスト）という。現Present Value method
在価値は、足したり引いたりできると1.32照）。理論的には、企業Ｕの株式ベー―いう好ましい性質をもっている。ＡＰLevered β

タから企業Ｌの株式ベータを求めるこ

1.0

Ｖ法はこの性質に注目した手法であ1.0とができる。そのためには、企業ＬのUnlevered β

り、理論的にも実務的にも分かりや企業L（負債 400）負債比率（Ｄ／Ｅレシオ）を知る必要

企業U

すいし、使いやすい。このＡＰＶ法を

表 2●企業価値とレバレッジ：APV 法とWACC法

例では、四〇〇／七六〇になる。

128（邦訳『コーCORPORATE FIANCE
ポレートファイナンス（上）（下）』
）の著

120

一律のＷＡＣＣを用いることがある。

Cash Flow to Equity and Debt

指すとしよう。企業Ｌから企業Ｕへの8

企業Ｌの株 式 資 本コストとＷＡＣ0

この値は、足元の資本構成で算出した

Tax Shield

転換である。数値例によるとＷＡＣ120

Ｃは表２の通りになる。詳細は省略

108120である。
者の一人 Myers
表２のデータを用いて計算しておこ120

Ｃは高くなる。逆に、負債ゼロの企業税引き後利益

Unlevered FCF（EBIT（1-t））

が、負債比率を高める資本政策をと72の変換う。企業ＵのＷＡＣＣは一二％である。 するが、 Levered Unlevered式といわれる少々厄介な計 算を行っ80

定額モデルを用いると、企業Ｕの価値法人税（40%）

るとしよう。企業Ｕが企業Ｌに転ず180ている。ＷＡＣＣ法を用いた企業Ｌの200は一、〇〇〇になる。企業Ｌの負債利税引き前利益るようなものである。このときＷＡＣある。

160（8÷0.05）

Tax Shieldの価値

200200EBIT

価値は一、一六〇となり、ＡＰＶ法の結成り立つ。

20（400×5%）
支払利息企業L
企業U

用の価値は一六〇だから、ＡＰＶ法に表1●負債がない企業Uと負債がある企業LのキャッシュフローＣは下がる。

unlevered FCF÷WACC果と一致することが確認できる。

企業 L の価値＝よる企業価値は一、一六〇となる。

15 ● CFO FORUM

企業 U の価値＋TS の価値（負債利用の価値）−

企業 L の価値＝