＜ハリス・アソシエイツ社 コメント＞
2021 年 4 月

金融商品取引業者 関東財務局長(金商)第 301 号
一般社団法人 投資信託協会会員 / 一般社団法人 日本投資顧問業協会会員

ビル・ナイグレンのコメント（2021 年 1-3 月期）
ビル·ナイグレン氏は、1996 年からオークマーク・セレクト・ファンド、2000 年からオークマーク・ファンド、2006 年からオークマーク・グローバル・セレクト・ファンドのファンドマネジャーです。同氏は、1983年にハリス社に入社し、1990 年～1998 年にかけて調査部長を務めました。ウィンスコンシン大学の応用証券分析プログラムで 1981 年にファイナンスの修士号を取得しています。1980 年にミネソタ大学で会計の学士号を取得しています。
ビル・ナイグレン氏「あの連中は電話にコンピューターを組み込もうとしているが、うまくいくはずがない、とわれわれは笑った。
そして今、われわれは 3、4 年の後れを取ってしまった」――ブラックベリーの従業員からの匿名の手紙。アダム・グラント著『Think Again』より●1 年が生みだした違い
1 年前に私がこのコメンタリーを書いていたとき、米国は「新型コロナウイルスを抑え込むための 15 日間」のロックダウンを終えようとしているところでした。私は、S&P500 インデックスの 34%の下落、仕事がいきなり職場から自宅に移行したこと、ポートフォリオをリバランスすることの利点、ロックダウンの長期化という可能性の低い事態になっても繁栄する企業への投資に集中することなどについて書きました。このコメンタリーは次のように締めくくられています。
「3 か月後、4-6 四半期のコメントが出るころには、シカゴ・カブスが野球をやり、私たちもレストランで食事をし、キャンセルした旅行をスケジュールし直していると思いたいところです。そうなれば、経済も株式市場もすぐに回復することでしょう。もし正常時に戻るにはもう少し長くかかることになっても、私たちのポートフォリオで重きを置いている企業は、長期的な低迷を生き延び、その先さらに強くなって浮上してくると私たちが確信している企業であることを忘れないでください。」
今となっては、なんと甘い考えだったことでしょう！
丸 1 年がたちましたが、米国立アレルギー感染症研究所のファウチ所長は今も毎日トップニュースに登場し、レストランに入れる人数は限られ、バケーションは依然として延期され、カブスもファンの前でプレーできていません（開幕時には 25%の観客を入れるそうですが）。ただし、長引く新型コロナウイルスの影響が、株式市場をストップさせることはありませんでした。2021 年 3 月 23 日、S&P500 は過去 1 年間の上昇率 75%を記録しましたが、これは過去 85 年で最高の数値です。そしてそのほんの少し前の 3 月 18 日、米国株式に投資するハリス社のファンドも過去 1 年の上昇率 113%という過去最高値を記録しています。昨年は、いかに市場1のタイミングを計る投資が難しいか、なぜハリス社がそれをしないのか、という例がひとつ増えた年でした。私たちは市場タイミングを測ろうとするのではなく、ポートフォリオのリバランスをお勧めしています。もし、株式への配分を回復するために昨年 3 月の最安値近くで投資したのであれば、それはお祝いすべきことですが、今は株式への配分が大きくなりすぎていないか確認したほうがいいでしょう。
バリュー投資家には厳しい 4 年が過ぎ、過去 4 年間で初めて 2 四半期連続でバリューがグロースをアウトパフォームしました。私は、昨年 7-9 期のコメンタリーで、株式市場は 2 つの市場に分岐しているようだと書きました――過去と比べ非常に割高になっているテクノロジーやその他の高成長銘柄と、そうでないより伝統的なビジネスを持つ銘柄です。バリュー株の 2 四半期に亘るアウトパフォームがあっても、この状況はほとんど変わっていません。株価収益率の低い株は、高成長株に対し、歴史的に見て大きなディスカウントを維持しています。私たちは、市場やハリス社のファンドが昨年のようなリターンを再現することは期待していませんが、私たちのポートフォリオへの見通しは依然としてエキサイティングです。私たちは、市場の二極化したバリュエーションのギャップが狭まることを見込んでおり、私たちのファンドはその恩恵を受ける位置にあると考えています。
●再考するということ
ここ 1 年間のアウトパフォームには、主な要因が 2 つあると考えています。パンデミックの始まりとともにすばやく自分たちの企業価値計算モデルを再考したこと、そして私たちの予想ホライズンがかなり長めだということです。多くの投資家が 2020 年がどれほどひどい年になるかを心配していたとき、私たちは 2025 年がどれだけいい年になるかを考えることにフォーカスしていました。危機が来たときはたいていそうですが、私たちは2020 年の予想よりも 2025 年の予想を正確に行うことに自信を持っていました。もちろん、経済の停滞により、自分たちの企業価値計算の基礎となる前提について再考しましたが、それでわかったのは、多くの企業の本源的価値の損失は、株価の下落ほど大きなものではないということでした。
心理学者のアダム・グラントは、著書『Think Again』(※1)のなかでこう指摘しています。「伝統的に、知性とは考え学ぶ能力と見なされている。しかし激動の世界においては、ひょっとしたらそれ以上に重要かもしれない認知スキルがある――再考し、過去の知識を忘れる能力だ」。本稿の冒頭に引用したのは、前提を再考しなかったブラックベリーの従業員の典型的事例です。2009 年、ブラックベリーはスマートフォン市場のシェアの半分近くを占めていましたが、物理的キーボードの重要性の再考を拒否したせいで、市場シェアはわずか5 年で 1%まで激減しました。頻繁に前提を再考していかなければ、ビジネスや投資で成功を維持することはまず不可能だということです。
※1 アダム・グラント『Think Again』、2021 年、Viking

グラントは、ライター仲間のフィリップ・テトロックの文章を引用し、説き勧めたり、追及したり、政治活動を行ったりすることに夢中になる人は多いが、自分の見解を再考することに時間を取る人は少ないものだと述べています。投資のプロフェッショナルは、彼らが好む投資のメリットを説き勧めたり、意見の合わない相手を追及したり、自分の信条の支持を広げる活動をしたりするのに長い時間を費やします。グラントは、科学者のような考えかたをすれば、これとは対照的に、単純に真実を探求することになると述べています。グラントに言わせれば、本物の科学者は、「自分の知っていることを疑い、知らないことに興味を持ち、新しいデータに基づいて意見を更新する」ものです。また、科学者の研究は、再実験や、ほかの研究者の徹底したレビューにさらさ
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れ、不正確な理論であるとわかれば却下されます。グラントの著書は投資家だけをターゲットとしたものではありませんが、投資家向けとして読むことももちろん可能です。科学者のように考えるというのは、まさにハリス社がリサーチ・アナリストに求めていることです。さらに私たちは、誤りを減らすため、各アナリストのリサーチを徹底した内部レビューにかけています。科学者モードに移行できず、考えを変えるような新しい情報を探すこともできない投資家は、消える運命にあります。
投資家は一般人よりも賢いから大丈夫といった理屈でこの説を否定したがる人もいるでしょうが、グラントは、IQ が高い人ほど自分の信じていることを再考したがらないという研究を提示しています。グラントによれば、「心理学においては、少なくとも 2 つのバイアスがこうしたパターンを生むと考えられている。ひとつは、見えると期待することを見ようとする確証バイアスで、もうひとつは、見たいものを見ようとする社会的望ましさのバイアスだ。これらのバイアスは、単に知性の適用を妨げるというだけではない。実際に知性をゆがめ、真実に抗う武器に変形させてしまう」。理論に疑問が生じたときでも、賢明な投資家にその株をあきらめさせるのが難しいのは、こうしたことが理由になっていると言えます。
グラントは、知的な人々がいかにして、ダニング＝クルーガー効果――ある課題におけるその人の能力と、本人の自信とが反比例すること――のような心理的なアイロニーの餌食にされるか、徹底的に論じています。
アメリカン・フットボールファンの集団内でいちばん声高な批判をする人ほど、実は最もそのスポーツを知らない人だという理由もそこにあります。また、道に迷った人が道を訊ねたがらないこともこれで説明できます。自分の前提を検証し、新しい情報を求めるべき重要なときほど、人の脳は自分に頼ることを指示するのです。
私たちは投資家として、自分には充分な知識があるので新しい情報を求める必要がない、などと決して考えてはいけないのです。
以前、投資家が直面する、相反するように見える特質の間で微妙なバランスを取ることについて書いたことがあります。忍耐強くなければいけませんが、頑固になってはいけません。リスクを回避しても、リスクを恐れてはいけません。自信は持つべきですが、傲慢になってはいけません。要するに投資とは、そういう挑戦なのです。グラントは、最適な意思決定の状態とは「自信のある謙虚さ――すなわち、自分の能力を信じつつも、これが正しい解決策ではないかもしれない、ひょっとすると対処すべき問題はこれではないかもしれない、と認識することだ」と述べています。「それにより、自分の古い知識を再検証するための充分な疑いと、新しい洞察を求めるための充分な自信を持つことができる」のだと。優秀な投資家は常に、新しい情報、とりわけ、自分の誤りを証明するかもしれない情報を探しているのです。
科学者モードにおいて、正しくあるということ以上に重要なのは、正しい答えを得るということです。新しい株のアイデアが提示されるハリス社の週次ミーティングを見たら、協力や同僚間の関係を極めて重視する企業で、ここまで激しく議論できることに驚くかもしれません。が、グラントも主張しているように、「対立がないことは調和でなく、無関心」なのです。もちろん、ハリス社の投資チームは、購入を検討する株に無関心になどなれません！投資する前に誤りを見つけることができれば、それだけファンドの投資家のためになります。さらにグラントは、「敬意がないから人と議論をするのではない――それは敬意の表れである。相手の見解を尊重しているからこそ異議を唱えることができる。相手の意見が重要でないなら、議論しようとも思わないだろう」とも言っています。私たちの議論の激しさは、ハリス社の投資チームがお互い敬意を持っていることの表れです。だからこそ、大いにやり合い、延々と議論を闘わせたあとで、全員で一緒にランチを楽しむことができるのです。
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最後に、私が 1 年前に述べたことをもう一度くり返しておきます。次の四半期レポートを書くころには、大半の人々がワクチンを接種し、2020 年以前には当然のことと思っていた自由を、再び楽しめるようになっていることを願っています。次の四半期までに、レストランや野球場に入れる客の人数ももっと増え、家族が夏のバケーションを楽しめるようになり、従業員がオフィスに戻って、ファウチ所長以外の誰かが夜のトップニュースに登場するようになってほしいものです。そうなれば、強い経済が期待できます。重要なのは、引き続き自分らの前提を再考し、正常に戻る道筋を絞っていくことです。去年、新型コロナウイルスが広がっているあいだの議論は、最終的に正常な生活が戻るのは何年後になるかということでした。現在は、何四半期後だろうかという話になっています。これは進展と言えるでしょう。
以4上

■当社がハリス・アソシエイツ社に運用を委託している各ファンドと、同社が米国で運用するオークマーク・ファンド・シリーズの投資哲学や基本的な運用方針等は共通のものです。当社では、当社が提供する各ファンドの運用内容をお客様がご理解頂くうえで有益と思われる情報を提供して参りますが、当該ファンドの勧誘を目的とするものではありません。
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本資料は、朝日ライフ アセットマネジメントが、提携先であり、運用を委託しているハリス・アソシエイツ社がホームページに掲載した資料を、同社の情報提供を目的として、日本のお客様向けに日本語に翻訳したものです。したがって、特定の金融商品の勧誘を目的としたものではありません。本文中に特定のファンド、銘柄についてのコメントがある場合、当ファンド、銘柄についての投資の勧誘、助言や取引の推奨を行うものではありません。また、法令に基づく開示資料ではありません。十分な注意を払い翻訳しておりますが、英文と日本文の内容に相違が生じた場合には、英文が優先するものとします。なお、英文につきましては http://oakmark.com/ をご参照ください。資料の記載事項については資料作成時の執筆者の見解であり、将来予告なく変わることがあります。

2021-04-201

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