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金研ニュースレター
特別号 新型コロナウイルス感染症の経済学（7） 2020 年 5 月

金 融 研 究 所 （ Institute for
Monetary and Economic Studies,

不確実性は何により上昇し、どの程度経済に影響を与えるのかIMES）は、1982 年 10 月に日本銀行創立 100 周年を記念して、日本銀行の内部組織の 1 つとして設立されました。金融研究所は、金融経済の理論、制度、歴史に関する研究を行っているほか、金金研ニュースレター特別号「新型コロナウイルス感染症の経済学」シ
リーズは、金融研究所におけるイベントなどを紹介する通常の金研ニュースレターとは異なり、金融研究所員が同感染症に関する経済学的な研究を幅広い読者を対象に解説するものです。なお、本稿の内容と意見は日本銀行あるいは金融研究所の公式見解を示すものではありません。本稿記載の情報は文末にある執筆時点のものです。

融経済に関する歴史的資料の収集・保存・公開を行っています。

ハイライト
不確実性は何により上昇し、どの程度経済に影響を与えるのか「金研ニュースレター」は、日本銀行金融研究所が主催するイベントなどを、幅広い読者を対象に、タイムリーにお知らせすることを通じて、金融研究所の活動を紹介することを目的としています。

本年 3 月にかけて、VIX（米国株価のボラティリティ指標のひとつ）等で代表される不確実性指数は 2008 年のリーマン・ショック時を上回るほどに急速に上昇した。これが何によるのか、そして不確実性の上昇は実体経済にどの程度の悪影響を与えるのだろうか。新聞
記事のテキスト分析をもとに経済政策不確実性指数（EconomicPolicy Uncertainty Index）i を開発したスタンフォード大学の Bloomが率いるチームは、この問題について、以下のような分析を行っている。
まず「何によるのか」についてである。最近の VIX 指数急上昇の要因が新型コロナウイルス感染症であることは、直感的には理解できるが、著者たちは、以下の手法によって、実際にそうであることを確認しているii。

金研ニュースレター 2020 年 5 月

2

第一に、米国の主要 11 紙の記事を検索して、「経済」、「株式市場」、「市場ボラティリティ」に関する記事の割合をもとに、
Equity Market Volatility （EMV）Trackerなる指数を計算し、これが VIX 指数の過去の動きと軌を一にしていることを確認する。これにさらに「感染症」に関する記事の 割 合 も 勘 案 し た Infectious Disease
EMV Tracker を計算する。

GDP 成長率、株式リターン、VIX 指数の3 変数 VAR を計測するiv。
VAR に、最近（論文では本年 2/19 日から3/31 日）の株式リターン、VIX 指数の値を代入して、米国の実質 GDP 成長率の先行きをシミュレーションすると、2020 年第4 四半期に前年比 11％の減少となるとの結果となった。減少幅の約半分は VIX 指数の高まりで説明される。

第二に、2 月最終週からは新型コロナウ
イルスに関する「感染症」の記事が激増しており、これが Infectious Disease EMV
Tracker を大きく押し上げていることをみる。
因みに、スペイン風邪や SARS 流行時には、感染症の記事はここまで増えておらず、従って、こうした不確実性指数の上昇もごく限定的であった。

これらの結果から Bloom 達は、「新型コロナウイルス感染症に対してとられた公衆衛生政策の必要性は明確である一方、株式市場の不確実性の上昇を通じて、実体経済に大きなマイナスの影響をもたらす」と主張している。ただし、VIX 指数上昇の影響（2020 年第4 四半期に米国実質 GDP を 6％ほど押し下げ）は、VAR の 90％信頼区間でみると、マイ

第三に、実際に、主要紙のマーケット欄にある前日の株式市場動向の解説記事をチェックし、この時期株価が大きく動いたときは新型コロナウイルス感染症を変動理由に挙げたケースが多いことをみる。
こうしたマーケット欄において、過去、スペイン風邪や SARS の流行時には、そうした言及はみられなかった。なお、新型コロナウイルス感染症を相場変動要因に挙ナス 1％～マイナス 11％と極めて大きな幅をもってみなければならない。また、公衆衛生政策等の対応が VIX 指数の急上昇に寄与したという主張も、マーケット欄の分析に限られている。

げる記事には、公衆衛生政策等の実体経済に与える影響を指摘したものが多い。

短期間で論文をまとめている著者たちが、今後さらに分析を深めることを期待したい。

次に「どの程度の影響」については、最近の VIX 指数の急上昇は、2020 年第 4 四半期の米国の実質 GDP 前年比を 6％ほど押し下げると試算しているiii。著者たちのアプローチは以下のとおりである。


このように結果の解釈については、現時点では留保をつけるべき点もあるが、新聞記事等のテキスト分析を活用するというアイデアは時宜にかなったものと思われる。ここまでごく（執筆時点：5 月 13 日）

まず、38 か国の 1987 年から 2017 年までの四半期パ ネルデータをもとに、実質金研ニュースレター 2020 年 5 月

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経済政策不確実性指数とは、主要新聞における経済政策の不確実性に関連する報道件数や、エコノミストの経済・物価見通しのばらつきなどに基づき、人々が感じる不確実性の度合いを定量的に測定した指標。同指数は米国の金融・経済の不確実性にまつわる分析で既に広く使われている。同様の手法で、日本や中国など、主要国の政策不確実性指数も計算され、次のサイトで更新されている。
https://www.policyuncertainty.com/
ii Baker, S., N. Bloom, S. Davis, K. Kost, M. Sammon,
iand T. Viratyosin (2020) “The Unprecedented Stock
Market Impact of COVID-19,” NBER Working Paper,
No. 26945, https://www.nber.org/papers/w26945.
iiiBaker, S., N. Bloom, S. Davis, and S. Terry (2020)“COVID-Induced Economic Uncertainty,” NBER
Working Paper, No. 26983,
https://www.nber.org/papers/w26983.
iv
この VAR の推計は、Baker, S., N. Bloom, and S.
Terry (2020) “Using Disasters to Estimate the Impact ofUncertainty,”
http://people.bu.edu/stephent/files/BBT.pdf による。

金研ニュースレター特別号

新型コロナウイルス感染症の経済学（7）

不確実性は何により上昇し、どの程度経済に影響を与えるのか（6）

1918 年スペイン風邪流行時の経験：バロー（5）1918 年スペイン風邪流行時の経験：コレイア等（4）

感染症の大流行と自然利子率 ― 14 世紀から 21 世紀までの経験 ―（3）負の供給ショックは需給バランスを悪化させるのか（2）

SIR モデルとは何か（1）

海外研究機関の取り組み

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