鳥取環境大学紀要
第６号（2008．3）pp.7‑19

米・木材巨大企業（VIFPCs）の森林経営からの撤退−機関投資家による投資拡大−
Changing Timberland Holding of the Vertically Integrated Forest
Product Companies in U.S.A.
−accelerating institutional investment−

村嶌

由直

MURASHIMA Yoshinao
和文要旨：木材統合企業 (VIFPCs) は、林地経営から各種の木材関連製品の製造、さらにはその高次加工、また製品の販売にいたる部門を持つが、こうした垂直的統合は20世紀の幾度かの M&A（企業合併と買収）によって実現された。生産と流通の各部門とその間の取引を内部化し、投下した資源をより集約的に利用することに企業の狙いはあった。
木材統合企業でアメリカで君臨しているのは、
フォーチュー
ンランキング100位以内に位置づけされているインターナショナル･ぺーパー、
ウエアーハウザー、ジョー
ジア･パシフィックで、これら企業は広大な林地を保有していた。アメリカ全土にはこの３社を含む木材企業が所有している林地は1980年後半には7000万エーカーを上回っていた。統合企業は原料確保のために、品種改良や病気に強い樹種の開発、生産力の増強など積極的に森林経営に関与してきた。
しかし、21世紀を迎える直前から、統合企業の林地所有構造は大きく変化し、統合企業に代わって TIMO（林地投資管理会社）や REIT（不動産投資信託）が林地を持つようになった。本論文は、 M&A によって木材統合企業が形成される過程を解明するとともに、
いま大きく変わりつつある林地の所有構造について、それが木材産業や森林管理にどのような問題を提起するものかについて、考察した。
【キーワード】木材（垂直的）統合企業、林地所有、 TIMO、 REIT、森林認証、林地保全地役権
Abstract ：The vertically integrated forest products companies (VIFPCs) extended their businesses frommanaging timberlands to manufacturing wood products utilizing some higher order processing facilities, andmarketing those products. This type of vertical integration was a result of a series of M&A (Mergers &Acquisitions), which has repeatedly been taking place throughout the 20th century. The VIFPCs’ aim was to attaineffective and intensive use of resources by means of internalizing transaction costs, which had arisen between
various business sectors of material productions and finished value-added product sales. International Paper,
Weyerhaeuser, and Georgia Pacific are the three major VIFPCs in the United States, listed in the Fortune 100,
which used to hold vast timberlands. With these three companies combined, the forest products industry in the
U.S. once held a share of more than 70 million acres of timberlands by the latter half of 1980. At that time, inorder to secure raw materials, the VIFPCs made an effort to improve forest management including such activities
as breeding for improved and disease-resistant varieties. However, by the time entering the 21st century, the
VIFPCs’ timberlands had been taken over by TIMOs (Timberland Investment Management Organizations) and
REITs (Real Estate Investment Trusts), marking a fundamental change in an ownership structure on timberlands.

―7―鳥取環境大学紀要

第６号

This paper clarifies VIFPCs’ formation processes through a series of M&A, and examines the possible effects of
the recent changes in ownership structure on timberlands, and its impact on forest industries and forest
management.
【Keywords】vertically integrated forest products company(VIFPC), forestland ownership, TIMO, REIT, forest
certification, forest conservation easement
１．はじめにや、別組織で管理するようになった。４章ではこうしたアメリカの土地の私有化は、連邦政府が1785年に公有極めて短期間の新たな動きとその背景を解明する。先取地条例にもとづいてすべての公有地が測量され、１マイりして結論を言えば、林地を投資対象に利益を追求する

ル四方、640エーカーの区画区分が実施されたのに始ま新たな組織が森林資源を実際に生産管理していた企業かる。1812年に設置された総合土地局（General Land Of-

ら買取り、利殖を図る、一種のマネーゲーム社会の到来fice）は、この公有地を個人へ、企業へ、各州へと転換をそこに垣間見ることができるのである２）。

することによって私有化が本格化していった。1862年にはホームステッド法によって４分の１区画（160エー

２．木材企業の M&A 活動の過程

カー）の土地が自営農民を育成するという趣旨で大規模２−１に処分された。

垂直的統合企業の形成

第２次大戦前、1900年前後の企業集中と1920年から29

また、土地は退役軍人や木材会社や鉱山会社に渡った。

年にかけての株式ブーム（「狂乱の20年代」）の中での第鉄道会社へは鉄道を敷設させるためとして計画路線の周２次合併運動によって木材・紙パルプ産業に大企業（イ

辺地を無償で与えた。その面積は、各州政府への土地供

ンターナショナル・ペーパー、スコットペーパー、ウエ

与も含め10億エーカーを超えるものであった。

アーハウザー、ジョージア・パシフィックなど）が出現

20世紀以前には森林資源は無尽蔵と見られていた。当した。

時の木材企業は森林を伐り開き、資源がなくなると、そ

第２次大戦後もアメリカ経済は大規模な合併運動を展の土地を放棄し、資源を求めて新しい土地に移るという、開した。第３次買収・合併の波は1950年代に起こり、69

cut out & get out（掠奪）方式で開発していた。したがっ

年にピークに達した。この合併は、それまでとは異なり、て、木材企業は土地を持つことは資源を食い尽くすまで

市場シェアの拡大に影響がない異業種間で進み、コングの期間であった。変化はフロンティアの消滅とともにロマリット統合と呼ばれた。
アメリカの反トラスト法は、やって来た。ウエアーハウザー社の今日の森林経営はこ

1950年のクレイトン法の改正以降、同一業種での市場占の時に始まった。ウィスコンシン州やミネソタ州で開発有率を高めるような水平的・垂直的統合を厳しく制限す型木材業を広く営んできた F. ウエアーハウザーがノーるものであったことからこのような合併を促進させたのザン・パシフィック鉄道から森林（90万エーカー）を購であった。連邦取引委員会（FTC) 資料によると、1948〜

入し、新たな開発方式（stay put & reforest）に着手した

79年の間に合併時に資産10億ドル以上の大型合併は、被のが20世紀初頭であった。

買収会社が123を数え、木材・木質製品会社で38、紙・ウエアーハウザー社は森林経営に着手した先駆企業でパルプ関連会社で85であった。このうちコングロマリッ

あったが、大規模な木材企業の出現とともに各社も参入

ト型合併が64件と半数を上回っていた。 U.S. プライ

した。19世紀末の M&A（企業買収・合併）ブームの中ウッドによるチャンピオン・ペーパーの買収のほか、モで生まれ、新聞紙生産では独占的位置を確立したイン

ントゴメリー・ワードによるコンテナー・コーポ・オ

ターナショナル・ペーパーでは、林地取得のほか1939年

ブ・アメリカの買収、 ITT によるレイオニアの買収がごろから将来の原料基盤を確保することを見越して私的コングロマリット合併でとびぬけた規模であった。 P.

１）

V. エレフソンらはこのコングロマリット合併を生産分

林地所有者の森林経営を支援するようになった 。
1952年の統計では木材企業が所有する森林面積は、約6000万エーカーになり、全森林の１割強を占めていた。

野拡大型合併、市場拡大型合併、その他型合併に区分した。

本論文では、２、３章で20世紀後半のアメリカ木材企業

1970年代後半から始まった第４の M&A の波は、特にの大規模化・グローバル化の過程を概観するとともに垂レーガン政権になって独禁政策が大幅に緩和されたた直的統合の状況を分析する。しかし、1990年代後半からめ、同じ業種間での巨大合併が可能になった。それは既垂直的統合企業（VIFPC）の多くは森林経営部門の売却

存の会社と新興会社の間で業界再編を伴う生産の集中・

―8―

村嶌

米・木材巨大企業（VIFPCs）の森林経営からの撤退

拡大を特徴としていた。チャンピオン・インターナショ
ナルのセント・レジスの買収（1984）、ジェームズ・リバーによるクラウン・ゼラバックの紙事業部門の買収（1986）、インターナショナル・ペーパーによるハンマー
ミル・ペーパーの買収（1986）などは買収金額が10億ドルを上回るものであった。また、株式公開買付け TOB（take-over bid）のほかに、新しい企業買収方法として
LBO（leveraged buyout、買収対象の企業の資産を担保にしての借入れによる買収）が普及した。
木材統合企業で10億ドル企業になったのは、インターナショナル・ペーパーがもっとも早く1958年であった。
図１ 木材会社有林の面積の推移
出所：USDA, Forest Service(2003) から作成。

続いて1968年にウエアーハウザーが、1969年にジョージ
ア・パシフィックが跡を追った。 M&A で急成長した
ジェームズ・リバーは1982年であった。そして、こうしる企業を買収し、不十分な原料基盤を強化するためでた企業を統合化の過程からみると、木材・木製品生産かあった。ウエアーハウザーは1950年代後半にはワシント

ら紙・パルプ部門に進出した企業（ジョージア・パシ

ン、オレゴン、北カリフォルニアで275万エーカーの林

フィック、ウエアーハウザー、ボイス・カスケード）と、地を管理するようになっている。また、ミシシッピ・ア

逆に紙・パルプ生産から木材・木製品部門を加え多角化

ラバマ州でも取得し、南部に進出する足がかりにした。

した企業（インターナショナル・ペーパー、
キンバリー・

1957年にKieckhefer Containerと Eddy Paper を吸収し、クラークなど）がある。このほか企業は、 M&A を手段

ノースカロライナで40万エーカーを取得、さらに1969年にして木材・木製品生産部門の多角化（製材・合板・にはDierke Forestを買収し、この企業が所有していた

OSB など）や紙・パルプ生産部門の多角化（新聞紙・アーカンソー、オクラホマの伐採可能な森林180万エー

印刷紙のほか梱包紙・ダンボール紙や衛生紙など）をカーを加えた。
木材企業にとって木材を安定的に確保できるかどうか図った。

は、死活問題である４）。企業は公開市場で買い入れるよ２−２

り、林地を直接支配することによって握ろうとし、この木材統合企業の森林部門

アメリカの林地の所有形態は、国の統計では、農務省

形には、林地を所有することによって木材を確保するも森林局が管理する国有林のほか土地管理局などの連邦有の（fee ownership）、森林所有者との間で木材取引を長などが約２割、州やカウンティー・自治体の管理の公有期にわたって契約するもの（timber purchase agreement,

林が１割弱、残りは私有林で、木材企業林、農家（場）long-term cutting contract）、非産業有所有者を援助し、将林、その他有に区分されている。私有林が７割を超える

来木材の供給を期待するもの（Tree Farm, landowner as-

割合は大きく変わらないが、三者に区分される構造は、

sistance）などがあり、このうち最も確実なものは林地

木材企業林については直ぐ後でみるが、農家林の面積はの直接的な所有で、企業はこの方向を志向した。表１は1952年の１億7200万エーカーから1977年には１億1600万

1979年現在の林地所有トップテン企業の過去10年をみた

エーカーに３割以上の激減である。変わってその他有とものである。
10社の1969年の総面積は2860万エーカーで、木材企業林が増えている。特に、その他有はホワイトカ

木材関連会社有林の50％弱を占めていた。1977年に3330

ラー、ブルーカラーが住居の一部として所有し、あるい万エーカー、1979年には3400万エーカーになり、10年余は景観・レジャーを楽しむために取得する層が増えていりの間に10社は500万エーカー以上を拡大している。非３）

会社有の林地を木材会社が買収したものもあるが、多く

第２次大戦後の木材企業の所有する林地面積をみたもは先にみた M&A 活動によって集積したものであった。

のが図１である。1953年に5900万エーカーで、全林地のインターナショナル・ペーパーやウエアーハウザーは

11.6％を占めていた。その後1963年に6140万エーカー、500万エーカーを上回る規模になっている。10位の企業

1977年に6890万エーカー、1987年に7030万エーカーとでも200万エーカー近い林地を取得していた。ここにラピークを迎えた。

ンクされている企業は、当時の木材・紙パルプ部門を統る 。

前項でみた木材企業の M&A の動機が、森林を保有す合した業界を代表する企業である。

―9―

鳥取環境大学紀要

表１

企業名

第６号

木材企業の林地所有

その後の変化（M&A 企業、 TIMO・REITの林地取得）

1969

1977

1979

インターナショナル・ペーパー

6,519

7,203

7,110

ウエアーハウザー

5,444

5,865

5,923

ジョージア・パシフィック

3,500

3,550

4,130

コック･インダストリーズ による買収（2005）。全林地はパルム･クリークが吸収

セント・レジス

2,408

3,115

3,179

チャンピオン・インターナショナルによる買収（1984）

チャンピオン・インターナショナル

1,687

3,024

3,007

インターナショナル・ペーパーによる買収（2000）

グレート・ノーザン・ネコーザ

2,444

2,705

2,712

ジョージア・パシフィックによる買収（1990）

ボイス・カスケード

1,981

2,608

2,640

Madison Dearborn Partners LLC に 林 地（230万エーカー）を売却（2004）

スコット・ペーパー

1,772

1,848

1,838

キンバリー・クラークが吸収（1996）

クラウン・ゼラバック

1,375

1,702

1,739

ジェームズ・リバーによる買収（1985）

ユニオン・キャンプ

1,468

1,680

1,722

インターナショナル・ペーパーによる買収（1999）

10社合計

28,59833,33634,000

GMO（110 万 エ ー カ ー）
、 TimberStar（90万エーカー）ほかにほぼ全林地を売却

出所：村嶌（1988）および各社のAnnual Reportなどから作成。
1979年の林地所有の上位10社。網掛けの企業はその後 M&A によって消滅。

このように木材企業の広大な林地所有・森林管理は、ある。「自国で生産、営業するのみならず、海外に直接経営上重要な戦略になっている。高度に資本集約的な生投資することによって生産や事業を複数国にまたがり、産施設を持つ企業にとって生産原料を確保することは重展開していく企業である」。

要で、林地所有は原料不足に直面したときや、短期的にM&A によって巨大化した木材統合企業は、多国籍企

材価が高騰したときに保障になる。社有林からの木材が業の道を本格的に歩みだすようになった。
「それは従来、確保できれば、生産原料の販売、購入、加工の面で自由国内で利潤の最大化をめざして行なっていた生産・販売

度が高くなる。インフレヘッジになるなどの危険率の低活動を世界大に拡大する」ものであった５）。1990年以降

い投資でもあった。さらに税制優遇があった。木材関連の M&A は、それまでの合併の波を上回るもので、100企業が林地を所有している場合、伐採に伴う所得はキャ

年以上の歴史を持つ企業も飲み込まれた。表２は1990年

ピタルゲインとして処理され低い税率が適用されるとい

代半ば以降の木材企業の主要な M&A を示した。吸収さう有利性があった。

れた被買収企業の直近の販売高は、軒並み30億ドルを上回るもので、メガ統合であった。前掲表１のトップテン

３．経済のグローバル化と木材統合企業

林地所有企業のうち、現在存続しているのは４社に過ぎ

３−１

グローバル化と木材統合企業の多国籍化ないのである（ジョージア・パシフィックはコック･イ

1990年以降は経済のグローバル化である。東西の冷戦

ンダストリーズに買収されているので３社）。アメリカ

体制の解体によって世界経済は市場経済によって統合さ企業は、カナダのトップ企業やヨーロッパ企業を吸収す

れ、モノ、サービス、資本、（労働）が自由に移動する

る一方で、北欧の企業の北米市場への進出もみられ、クようになった。そしてこの推進因は企業であり、中でもロスボーダー（国境を越えた） M&A が展開した。

「株式会社の現代最高の発展形態」である多国籍企業で― 10 ―

これをインターナショナル・ペーパーにみることにし村嶌

米・木材巨大企業（VIFPCs）の森林経営からの撤退

表２

20世紀末から21世紀初頭の米・木材企業の M&A

買収企業

被買収企業

買収年

直近の被買収企業の年売上額

キンバリー・クラーク

スコット・ぺーパー

1996

インターナショナル・ペーパー

フェデラル・ペーパー・ボード

1996

ボーウォーターAvenor(C)

1998

14億ドル

スマーフィット・ストーン

ストーン・コンテナー

1998

48億ドル

ウエアーハウザー

マクミラン・ブローデル (C)

1999

28億ドル

インターナショナル・ペーパー

ユニオン・キャンプ

1999

45億ドル

ウエアーハウザー

トラス・ジョイスト・インターナショナル

1999

ジョージア・パシフィック

チェサピーク1999

ストラ・エンソ（S・F)

コンソリディテッド・ペーパーズ

2000

インターナショナル・ペーパー

チャンピオン・インターナショナル

2000

53億ドル

インターナショナル・ペーパー

フォート・ジェームス

2000

68億ドル

スマーフィット・ストーン

セント・ローレント (C)2000

ウエストバコ

ミード

2001

ボーウォーター

アリアンス・フォレスト・プロダクツ (C)2001

ウエアーハウザー

ウィラメッテ・インダストリーズ

2002

47億ドル

コック･インダストリーズ

ジョージア・パシフィック

2005

200 億 ド ル （子会社化・買収額
210億ドル）

ウエアーハウザードムターズ（上質紙部門）

2006

44億ドル

出所：各社Annual Report, HPなどから作成。
C ：カナダ企業、 S・F ：スウェーデン・フィンランド企業

よう６）。

顧客を共有するコアビジネスからの拡大を図った」ので1986年にハンマーミル・ペーパーの買収を始め、1990ある。

年代に入ってメガ M&A が目白押し、巨大化の道を歩ん

全米に250以上の販売拠点を張り巡らせとともに、だ。1989−91年にはアメリカ国内の紙販売会社の買収にヨーロッパで傘下に入れた販売網を拠点に世界規模の流よって国内第２の紙販売業に成長した。またドイツ、フ通規模に広げた。「われわれのビジネスを強くする流通

ランスなどで特殊紙メーカーを傘下に入れ、 EU 市場へ

企業の買収は成長戦略の一つに過ぎない」と世界戦略をの進出を強化した。更には、ニュージーランド企業への強く表明している。同社の国際活動を資産からみると、資本参加やその傘下のチリ企業（チリアラウコ）を取得、1990年代に入ってから海外資産の比率が高まっており

ポーランドでは第２の製紙企業を買収、ロシアやブラジ（1989年23.0％、1993年33.9％）、ヨーロッパ中心に多ルでパルプ生産に参入するなど、グローバル化を遂げた。

国籍化を強めた。また、売上高についても同様で、海外多様な製品の生産と販売の地域の拡大を垂直的合併に市場の重要性が高まった。

よって進めていることこそ企業競争力を強化するみちす

しかし、こうした華々しい M&A は、一方でリストラじであった。「われわれは買収によって新しい分野、グを伴うものであった。インターナショナル・ペーパーでラフィック分野に参入した。買収は会社の発展や利益のは、1997年に大規模な人員整理（約10％の削減）、10億確保に大きく寄与するだろう。技術革新が急速に進む業

ドルの資産売却を実施した。フランスで直前に買収した界にあって生産ラインの強化につながる」。
「同じ原料を

コート紙工場も売却した。ジョージア・パシフィックで使い、同一生産プロセスから高付加価値製品を生産し、も1990年に GNN を37億ドルで買収したが、この結果多― 11 ―

鳥取環境大学紀要

第６号

額の負債を抱えることになり、旧 GNN の新聞紙工場やパルプ工場はボウォーターに売却した。
また、
クラウン・
ゼラバックを買収したジェームズ・リバーは、買収工場のうち塗工紙やテッシュ、ダンボール容器部門は残したが、印刷用紙や特殊紙部門は売却し、買収資金の負債の軽減にあてられたのである。株式公開買付け TOB のほ
か に、 企 業 買 収 方 法 と し て LBO が こ の よ う な 大 型
M&A を可能としていたのである。
３−２

木材統合企業の林地売却

図２

前掲図１にみるように、木材会社有林は1990年代に入VIFPC と TIMO・REIT の林地所有の推移
出所：Fiacco(2007)

ると減少に転じている。1987年に比べて1997年には400万エーカー減になった。1990年代以降の最大の変化は、
木材統合企業が多角化・巨大化する一方で、林地の売却

変わっている。両者の林地は、アメリカ国内の経済林全であった。これまでの M&A の波は、垂直的統合を進め、域に広がっており、中でも南部のマツ林、太平洋岸カス林地所有においても集中化が平行していた。しかし、

ケ ー ド 西 の モ ミ 林、 北 東 部 の 混 交 林 な ど の 人 工 林

1990年代以降森林経営（林地所有）はコア部門に適合し（plantation）で集中している。ハリスは最新のデータをないと部門として売却されたのである。

紹介し、「伝統的な大規模木材企業の大きなブロックか

少し敷衍すると、いくつかの理由がある。先にも注４らなる林地所有は投資家に売却されている。これは最近でみたように、木材産業にとって木材飢饉が将来到来す10年そこらの変化で、垂直的に統合された木材会社の古るのではとの暗黙のプレッシャーがあったが、徐々にこいビジネスモデルはもはや働かなくなった」と概要述べのプレッシャーから開放される技術革新が急速に進展している。
図３は直近の動きをみているが、構造変化はいった。丸太から生産される製品は、1900−98年の間に単位そう進展している。木材統合企業は2004年に62％を占め

あたり39％増加したが、この省資源化は1950年以降に特ていたが、2007年には TIMO と REIT が64％を占め、中７）に顕著であった 。南部のロブロリーマツの生産では、でも TIMO が木材統合企業に変わる最大の林地管理者

1950年代の0.8トンから1990年代には3.2トンに増加したになった。木材統合企業は1900万エーカーを売却したの（ha 当たり）。育種技術の進歩・利用の集約化によるもに対して、 TIMO はこのうち1250万エーカーを管理下ので、2010年には６トンを上回ると予測されている。工に、 REIT も250万エーカーを加えた８）。

場は、それまでの広い範囲から木材を集荷する必要がな
くなり、工場の近くの範囲から集荷できるようになった。
林地の生産力の上昇によって、木材企業は木材を公開で集めることが容易になり、工場から遠く離れたところに所有する林地は売却するようになった。しかし、このよ
うな技術面からの変化よりも、主因は経済要因―林地が機関投資家の投資対象になったこと―であった。
機関投資家（後述）の投資見通しからみると、林地投資が所与のリスク許容度のもとでポートフォリオから得られる利益を最大化することができる投資対象となった。木材統合企業に変わって、 TIMO（林地投資管理会
社、Timberland Investment Management Organization）や

図３ 木材企業・TIMO・REIT の林地所有
出所： Harris(2007). 原資料はRISI Timberland Markets.

REIT（不動産投資信託、Real Estate Investment Trust）が林地投資に関わるようになったのである。
図２は木材統合企業の林地所有構造の変化を示した。
木材統合企業が所有する林地面積は減少が激しく、その４． TIMO と REIT の森林管理
４−１

減少が TIMO の管理下や REIT の所有によってほぼ振り― 12 ―TIMO と REIT

前章で述べたように、1990年代後半から多くの木材統

村嶌

米・木材巨大企業（VIFPCs）の森林経営からの撤退

合企業は、森林経営について見直し―林地の一部、ある数に応じて各株主に割り当てられ（パス・スルーされ）、いは大部分の売却、あるいは法律上林地の所有と森林経

株主の段階で課税されることになる。 TIMO や REIT は営を工場施設の所有・管理からの切り離し―を図るよう

この規定が適用される。これに対して、 C 法人は、法になった。売却された林地の多くは TIMO が保有し、人段階で法人所得税が課税され、さらに配当された所得いろいろな機関投資家（例えば、保険会社、年金基金、に対しては株主段階で課税される二重課税の仕組みに基本財産、基金）のために林地の売買や森林の管理に当なっている。垂直的統合された木材企業は C 法人に区たっている。概して、 TIMO の投資家は、10年や20年分されており、この場合には、木材販売から得られた所

先を考えているといわれる。林地への投資に人気が出て

得は企業段階で35％、配当が支払われた段階で株主に15きたのは、林地という資産を保有することによって、リ％が課税され、二段階で課税される。単純化した形で両スクが低減することが可能になったことである。また、者の税負担の例を示した（表３）。製造設備と森林・林

リストラで工場施設（本来業務）から切り離した場合に地を所有する企業に投資している場合、投資家は木材伐

は、 REIT が土地と森林を保有し、いろいろな個人投資

採からの１ドルの利益に対して55セントの実質配当を受家のために不動産（林地や森林）や不動産関連資産を証けるが、森林・林地のみを所有する S 法人や TIMO、券化し、売買、管理に当たっているのである。

REIT に投資する場合、投資家は85セントの配当を受けその投資は1985年には10億ドルに満たなかったが、る。

2000年代に入ってから急増している。2007年には林地に投資している評価額は、 TIMO が180億ドル、 REIT が

表３

110 億ドルで、その投資は約300億ドルに上っている。

単純化した課税の例示

C‑法人

こうした変化の背景には、本来業務に対する資本の流動性や収益改善を求めるウォール街の圧力があった。前述のようなグローバル化の競争下に置かれた木材企業のM&A による統合は、経営の多角化やローコスト木材資源の確保に狙いがあったものの、それが負債の増加、株主配当の低さなど財務パフォーマンスで劣る結果になった。1995年から2005年までの10年間の株主収益率は、木材・紙パルプ企業平均＋6.2％に過ぎず、 S&P500 の＋S‑法人

木材1ドルの伐採所得

木材1ドルの伐採所得

法人税35％
配当支払い0.65ドル

法人税・優遇措置により株
主にパス・スルー。配当支払い1ドル

株主配当所得税15％
収益0.5525ドル

株主

割引率5％とすると、株主の資産価値11.05ドル

株主配当所得税15％
収益0.85ドル

株主

割引率5％とすると、株主の資産価値17.0ドル

12.1％、ダウ・ジョーンズの＋13.1％を大幅に下回るものであった。木材・紙パルプ部門に資本を呼び込むためには、株主収益率を大幅に改善しなければならず、この加えて投資収益を算定する場合、 C 法人に対しては目的を遂行する手段の一つが所有する林地の売却であっ所有する林地・森林資産価値の騰貴などによる評価増をた９）。

認めていない。木材の伐採・加工からもたらされる利益

また、垂直的統合企業の利点は、森林を所有することに限って認められるのである。

によって重要な原料資源を低コストである程度コント

1990年代以降、アメリカ経済と不動産市況が回復に向ロールすることであったが、最近の木材事情は多くの企

かい、林地・森林の価値も高まった。林地価値が高まる業で国内外のオープン市場で確実に取得できるようにと、木材統合企業が所有する資産価値も高まる。
しかし、なったと感じるようになり、林地を持つことの意義を見

前述のように、 GAAP は会計におけるこの評価増を認直すことができるようになったことである。

めていない。

しかし、林地の取得者が TIMO や REIT であったこと

また、 TIMO やその機関投資家に林地・森林の投資

は、アメリカの税制の仕組みがその背景になっている。

を促した要因として1974年の従業員退職所得保障法

アメリカの GAAP（Generally Accepted Accounting Princi-（ERISA）の成立がある。この法律は、機関投資家―例

ples、一般的に認められた会計原則）では S 法人、 C 法

えば年金基金管理者―に政府債や社債のような固定収入

人の区分がある。 S 法人については内国歳入法の第 Sが入る有価証券からポートフォリオを多様化し、収益を節の特別な規定が適用されることから、そのように呼ば

求めるインセンティブを与えた。このことは、林地・森れており、原則として法人所得税の課税関係は発生しな林への機関投資家の投資多様化に道を開くものであり、い。法人段階の所得、利益、損失などは年度ごとに持株

この投資が有利であることが投資家の間で徐々に認識さ― 13 ―

鳥取環境大学紀要第６号

れるようになった。経験的にみて、この投資はクイック

どの地域で、どのようなタイプの森林や齢級構成をもつな利益を求めない投資家にとっては有利であると言われ

森 林 を 保 有 す る こ と （分 散 投 資） に 関 心 が あ る。

ている。林地への投資は、そこから生み出された所得とTIMO の投資家は、保険会社、年金基金、基本財産、基資産価格の評価増を配慮すると、他の投資と比べて遜色

金、大学など機関投資家で、最低10万ドルを投資してい

ないし、また林業家は一般的に山火事や病虫害などの発る。事実上の林地の所有者で、 TIMO は顧客である投生のおそれがあるリスキーな投資であると考える傾向が資家のために一定の期間（普通10年から15年）林地資産

あるが、機関投資家は林地投資を多様化する投資ポートを運用する。 TIMO はこれらの投資家に最高の利益がフォリオの一つとみてリスクを軽減しているし、経験的生み出せるように投資運営する信用責任を暗黙であるがにインフレヘッジとしても有利とみられているのであ負っているのである。
図４は木材統合企業、 TIMO、 REIT の林地所有面積

る。
一方、リストラした木材統合企業の一部は、林地・森を個別にみたものである。この期間の最大の売り手はイ

林部門を不動産信託化・REIT の形をとるようになった

ンターナショナル・ペーパーで、ほとんどの林地を売却

が、その促進要因は何か。既に述べたように、 REIT でした。森林経営に100年以上にわたって責任を果たしては法人段階で課税されず、投資家への配当段階での課税

きたが、コア部門に集中し林地を売却する2005年経営改のみで済むため、より高い投資収益が投資家に期待され善計画の実行にあったという10）。このほかミードウエス

るメリットがある。また、1997年の不動産投資信託簡素

トバコ11）、ボイス・カスケード12）などの木材統合企業が化法の改正（規制緩和）は、年金基金のような大きな機

売り手になっている。伝統的な森林管理下においている

関投資家に対して REIT の株式を保有することを認めるのはウエアーハウザー１社である。この企業でも REIT

もので、この法の変更は、上場されている REIT 株は証への移行が話題になっている13）。明らかに、垂直的統合

券市場で売却でき、林地投資の流動性を高める効果を企業の林地所有・森林管理の時代は終焉した。
所有面積が200万エーカー以上であるのは９社を数え持っているのである。
ウォール街のプレッシャーに加えて、以上のような諸るが、ウエアーハウザーを除く８社は、 TIMO が６社、事情が、木材統合企業の林地・森林部門の売却ないしリストラの背景をな し、 そ れ ら が も と で TIMO やREIT に移ったのである。
４−２

TIMO と REIT の林地所有

木材統合企業、 TIMO、 REIT の林地所有の目的をまとめておこう。
木材統合企業は森林経営とそこから生産する木材を加工する各種の製造設備をもち、森林経営は工場への原料を供給するという戦略をもつ。
工場と森林配置は関連性を持たしてい る。 し か し、 TIMO や、 TIMO
ほどでないにしても REIT でも、大きな加工設備をもたないことからこのような戦略はない。関心があるのは収益であって、木材生産ではない。
市況が良くなれば木材を伐採し、市場で高値で販売する。現代ポート
フォリオ理論が応用されており、林地をいつ、どこで取得し、いつ売るかの決定が重要なポイントである。

図４

木材統合企業（I），TIMO（T），REIT（R）の所有林地面積（2004年と2007年）
出所：図３に同じ。一部変更。

― 14 ―

村嶌

米・木材巨大企業（VIFPCs）の森林経営からの撤退

表４

プラム・クリークの歴史

企業の変遷

林地取得

1989 ・Plum Creek Timber Company, LP を有限責任 ・バーリントン・リソーセスから林地140万エーカー取得
組合企業として設立。 NY 証券市場に上場
1993

・チャンピオン・インターナショナルから86.5万エーカー（Mont.）取得

1996

・リバーウッド・インターナショナル・コープから53.8万エーカー（La.、 Ark.）取得
・SAPPI から90.5万エーカー（Me.）取得

1998
1999 ・林地を管理する REIT に転換。全林地を認証機関 SFI で認証を受ける

2001 ・The Timber Company(GP)＊との合併で全米 ・The Timber Company （ジョージア・パシフィックの別会
国 内 第２の林地所有企業になる （780 万社でニューヨーク証券市場に上場）を吸収し、470万エー
エーカー）
カー取得
2002 ・S ＆ P500 指標の一企業になる
・30.7万エーカー（Wis.）を買収
2003
・13.9万エーカー（S.C.、 Ark.、 N.H.）を買収
2004
・7.8万エーカー（Ark.、 Me.）を買収
2005

・Soterra LLC から5.6万エーカー（Fla.）、scabana Timber
LLCから65万エーカー（Mich.）を買収

出所：Plum Creekの HP から作成。
＊The Timber Companyは、 GP が1997年に森林（林地）管理部門を独立させ設立した企業。

REIT が２社である。プラム・クリークが全米最大の所林地を買ったときから売るときまでに（ファンド期間に）有者になった。今も、製材・合板・MDF などの工場と価値がどれだけ増殖したか、またこの間に林木価値はどともに林地をもつ中堅統合企業である14）。表４にまとめれだけ増加したか、に関心がある。年々の木材販売活動

たように、1990年前後から林地を集積する。2001年にか ら の キ ャ ッ シ ュ ・ フ ロ ー に は 関 心 は 低 い。 HTRG

ジョージア・パシフィック（子会社ザ・ティンバー・カ（Hancock Timber Resource Group）、 RMS（Resource Ma-ンパニー）から林地を取得し、その後も表示したように

nagement Service）、 Forestland Group、Wagener、 GFP

林地を広げた。プラム・クリークが REIT に転換したの（Global Forest Partner）などが代表的な TIMO で、図４は1999年である。証券市場を通じて投資家から集めた資に み る よ う な 広 大 な 林 地 を 管 理 し て い る。 HTRG や金を、林地に投資し、収益を投資口を購入した投資家に

GFP などは国内にとどまらず、オーストラリア、ニュー

分配するのである。 REIT にはプラム・クリークのようジーランド、チリ、ブラジルでも活動している。管理すに、中堅統合企業のレイオニア、ポトラッチなど転換しる林地資産は HTRG68 億ドル、 GFP15 億ドルと報告したものがある15）。

ている17）。

しかし、変化の担い手は、 TIMO―林地資産を最大化

HTRG は次のように業務を紹介している18）。機関投資するように管理することを目的とする運用会社―であ家のために多様化された林地のポートフォリオをグローる。 TIMO は林地の売買・管理を行なうのであるが、バルに開発し、運用している。そのため、積極的に世界

それは機関投資家のいわば、代理として業務を遂行する。

で最も成長の良い森林地域の取得に努め、地理的に多様林地に投資するのは機関投資家で、莫大な資金を運用し化されたポートフォリオを組み立てることによって、あているカルパーズ（カリフォルニア公務員年金基金、る地域での価格変動や、市場の浮き沈み、あるいは環境

CalPERS）、 TIAA-CREF（教員保険年金協会）、企業年

ハザードに過度にさらされ易い状況を防いでいるとい金基金（ゼネラルモーターズほか）、
ハーバードやイエーう。

ルの大学基金などの機関である。林地関連の機関投資家

このように林地が機関投資家の投資対象になり、それは150をやや下回る数と言われている（2001年現在）16）。

が伝統的な統合企業から林地を引き裂く結果になってい投資家自らは林地を管理せず、林地に関わる専門的な資る。もちろん、木材統合企業の多くで財務パフォーマン

産管理者が TIMO でもある。機関投資家にとっては、スを見直すためコア部門に経営を集中するようになった― 15 ―

鳥取環境大学紀要

ことが、木材産業界の底流にあったのである。

第６号

象になった林地は、典型的には運用期間が10年から15年である。このことはしばしば林地が所有主を転々とする

５．林地所有構造の変化による諸問題ことになり、林地の分散化・小口化を引き起こすのでは５−１ないかと危惧される20）。取得したときより小口で林地が木材統合企業への影響

木材統合企業が森林を持ったのは、木材を部分的に自売却され、小口化することによって計画的に高い値段で給し、安定した原料基盤を築くことにねらいがあった。

取引しようというねらいもある。いずれにせよ、持続的

しかし、木材統合企業の多くで林地を売却し、伝統的なな木材生産に目的がある統合企業と異なり、「より高度森林経営は終焉した。では、企業にとって原料基盤の展な、より良い利用（HBU=higher and better use）
」を主眼

望はあったのか。

とした新たな所有のもとでは林地の切り売り、更には開既述のように、木材企業の省資源を追求した技術革新発のために転用が生ずることが予想される。

は、森林資源の利用度を格段と高めた。一方、国内資源

森林のローテーションをみると、木材統合企業や木材の充実は現実化した。1980年代初頭、ある紙パルプ会社

産業では、パルプ材を生産するか、製材用材を生産する（統合企業）の CEO は以下のように述べていた19）。国かによって伐期が決められ、前者であれば短く、後者で有林の生産力の発展に加え、大西洋沿岸諸州からテキサ

あれば長くなるなど物理的要素が大きく、変動的である。

スの平原に至る地域は温暖、肥沃で、植林も容易、来る

これに対して、 TIMO では財務的なパフォーマンスが20〜30年に生産力が倍増し、世界の木材市場に貢献する

追求されることから、経済的にベストな伐期が選択されだろう。これはかつて18、19世紀、この地域が綿花やタる。もともと TIMO は工場を持たないので、森林の伐

バコ栽培で世界市場を制覇したものに比肩しうるものと採を促す圧力は低い。 REIT も同様であるが、負債を減なろう。これが21世紀を迎えて生産力化が現実のものにらすためや配当を要求されたために最適伐期より早く伐なり、木材飢饉説を完全に克服した。

採を強いられことがある。

また、林地を売却した統合企業は、売却先と長期の取また、育林投資についてみると、木材統合企業では収引契約を結び、安定基盤を確保している。例えば、イン

益・木材生産量が年々持続的に確保できるように集約的

ターナショナル・ペーパーの RMS への売却林地についに 投 資 す る が、 企 業 間 で 集 約 度 に は 差 が み ら れ る。

て、南部の林地では20年契約、ミシガンの林地では10年

TIMO は財務収益を最大にするように資産管理している契約を結び、 TimberStar への売却地については30〜50ので、育林は資産収益を生み出す投資とみられている。

年の供給契約し、安定確保体制を確かなものにしている。

林業への研究投資については、第２次大戦後、クローン技術の開発や施業の改良などによって生産力増強を積極

５−２

TIMO の森林管理問題的に推進したのは木材統合企業であった。 TIMO にな

林地を投資対象にする資金の流れは、20世紀末から急ると、森林管理は現地の専門家に任せるケースが一般的浮上した。森林は再生可能で、生物的に生長する資産で、で、将来を見通すことは難しいが、統合企業に比べて技

それへの投資はリスクの割には競争可能な収益がもたら術革新推進役としては低くみざるを得ないだろう。

されていた。林地への投資は、昔からの株や債権、不動TIMO や REIT の企業は、既存の林業団体へ加入するこ

産などの資産への投資と同じような面をもっているが、とが少なく、このことは山火事防止に共同して取り組む

経済動向がどうなろうとも、森林蓄積が自然に増殖することにマイナス要因になっている。

という特徴がある。
林木が生長するとボリュームが増えるし、生長するに

５−３

林地所有の変化による環境問題

TIMO や REIT の林地取得は、森林の取り扱いという伴い林木の価値は高まる傾向がある。
TIMO は機関投資家のためにいろいろなタイプ（ある点でこれまでの木材統合企業によるそれと大きく変わる

いは地域）の森林に分散投資し、普通10年から15年資金ものである。新しい取得者の事業目的が、投資収益を最を運用している。現時点でみると、資金運用という面で大化することだけにあるため、将来、林地が売却されたは TIMO が統合企業に比べて優位であるが、森林経営

り、あるいは開発されたりして、林地資源が小さく分け

面では両者にどのような違いがみられるだろうか。

られ、コマ切れにされるのではないかと、とくに環境面

ごく最近まで、木材統合企業のもつ森林は、その企業で危惧されている。そこで、この問題を克服する手段とによって100年近く、あるいは50年以上にわたって管理して森林経営に対する新たなセーフティーネットを自主され、安定した所有のもとにあった。しかし、投資の対的に組み込んでいる。

― 16 ―

村嶌

米・木材巨大企業（VIFPCs）の森林経営からの撤退

その一つが、自主的に TIMO や REIT は第三者から森ある22）。バイオマスエネルギーやバイオ精油の技術開発

林認証をうけ、森林管理単位で持続可能な経営を実施しが進めば、さらに投資を呼び込むことになるだろうし、ているかどうか、改善の必要があるかどうか、定期的にTIMO や REIT が求める森林のタイプや施業にも影響す

監査をうけている。プラム・クリークは SFI（持続可能るであろうと展望している。

な林業イニシアティブ）に、 HTRG は SFI と FSC（森

森林は、二酸化炭素を吸収し大量の炭素を取り込んで林 管 理 協 議 会）に、フォレストランド・グル ー プ はいる公共財である。 TIMO や REIT の展開は、森林の証

FSC に、など森林認証に参加しており、これらの認証券化によって、森林は一つのモノでなく、おカネとしてによって市民から信頼を勝ち取ろうとしている。

流通し、今のところはキャッシュフローの成否が投資のまた、林地取得が投資収益目的であるため、投資対象

インセンティブになっている。この投資によるバイオ関の林地は非生産的な土地ができるだけ少ないほうが良い

連や、森林の保全や炭素吸収技術の開発などの局面の評ことはいうまでもない。しかし、生産的な土地であって価は低い。しかし、このような投資による森林の CO2も、生態的に、あるいは景観的にみて開発から守らなけを吸収する量を排出権取引に結びつける展望が開けたとればならない林地がある。いわゆる森林の外部経済効果

すると、投資は大きく影響されることになるだろう。こを保障していかなければならない点である。この視点かの意味で、金融と環境（CO2 排出権、水資源保全、そのら新たに登場しているのは TIMO や REIT によるこうし

他環境サービス）の関連性（対立か、両立か）にも目をた林地への保全地役権（conservation easements）の設定

向けていかなければならない。課題として残したい。

である。これは、土地所有者と自治体や保護団体との間で保護目的のために結ばれる保全協定で、林地開発（商謝辞

業目的や観光目的など）や特定の活動（野生生物生息地

本論文の作成過程で、本学教授根本昌彦氏、准教授石川やきれいな水源など）を相互に同意するレベルに制限し真澄氏から有益な助言を頂いた。感謝の意を記したい。

ようとするものである。地役権を林地に設定すると、規制は土地に付着し、将来の土地所有者をも拘束するので注ある。土地所有者は林地の開発権を放棄することになる

１）19世紀末からの合併は、「アメリカの主要基幹産業

が（ただし、木材を持続的に生産することは可能である）、

は、金融、鉄鋼、鉄道、市内交通、通信、海運、

地役権付林地の売買はできる。

保険、電気、ゴム、製紙、製糖、そして銅に至る

2002 年 にThe Nature Conservancyは HTRG か ら ４ 万まで、一つの屋根の下におさまった」といわれる

5000 ha を購入、2007年にはニューヨーク州、The Con-

（デビット・コーテン、西川潤監訳『グローバル

servation Fundと TIMO の Lyme Timberの間でアディロン経 済 と い う 怪 物』 p 76

ダック州立公園の中で林地保全地役権（25万7000 ha）

シュプリンガー東京

1997）。

を締結し、森林管理については引き続き SFI の認証基準

２）ブロックらは、この変化を「最近、林地が伝統的なを守っていくことに同意した21）。林地の保全地役権を設

個人や会社の資産から、投資資産（investment asset）になった」と述べている。Block(2001) p2．

定し、将来の乱開発に一定の歯止めをかけるものであり、

３）20世紀半ば以降、限界農地における農業の競争力の意義深い制度といえよう。

低下と政府の再造林奨励策は、農家による農地の林【最後に一言】林地を投資の対象に機関投資家が動い地へ転換を促した。特に南部では森林の生育に好まている実態とそれを運用する TIMO あるいは REIT の動

しい気候条件であることから小規模な森林所有者がきは、林地を金融商品に組み込むという21世紀の新たな激増した。

展開であり、今後の動向には注目していかなければなら

４）1920年に連邦議会に提出されたカッパー・レポートない。本論文では、 VIFPCs の林地所有の切り離しと、（『木材枯渇、木材価格、木材輸出及び林地の集積

それに代わる担い手の森林管理の問題を洗い出したが、化』）は、木材飢饉を予想するもので、その後の木より深く分析するためには、アメリカ社会を動かす金融

材企業が林地資源を確保するバックボーンになって市場（資本）の解明が避けられない。筆者の能力をはるいた。なお、この木材飢饉に対する反論が公にされかに超える問題である。

たのは1958年に森林局がまとめた『アメリカ未来の

TIMO や REIT の将来性について、木材の新たな利用ための木材資源』である。「過伐とはいえない」とがどのように発展するかが一つの鍵であるという見方も分析し、「木材飢饉は起こりそうにないがいくつか― 17 ―

鳥取環境大学紀要

第６号の用途において木材の不足が起こることが懸念され

17）各社 HP から。

る」と現状を把握した。太田（2000）p205。

18） HTRG の HP(http://www.htrg.com/about/milestones.
html).

５）西川潤『世界経済入門（第三版）』
岩波新書 p37‑56。
６） 村 嶌 （1998） 第 ７ 章 に よ る。International Paper

19）Thomas D. Clark (1984): The Greening of the South.

（2006）、その他 Annual Report.

University Press of Kentucky. p140.

７）USDA,Forest Service(2004) p8.

20）事実、インターナショナル・ペーパーの売却先は、

８）Harris(2007) p3-4.
９）Fiacco(2007) p4.

保全グループのほか RMS など TIMO の３社であっ本章は、このほか Frenholz(2007)、

Hariss(2007) による。

た。注10参照。
21）Fernholz(2007) p9.

10）International Paper(2006) p4.

インターナショナル･

22）ibid. p10.

Forest Research Group: Forest Research

ペーパーの林地の売却先の一部を表にまとめておこ

Notes. Vol.3(1) 2006. HP (http://www.forestresearchg-

う。

roup.com/V3No1.pdf)

インターナショナル・ペーパーの林地の主な売却先
売却先（ TIMO, ほか）
Resource Management

参考文献

売却面積
売却額
（万 ha・所在地） （100万ドル）

Block, Nadine E. et al. (2001): Industrial Timberland
Divestitures and Investments: Opportunities and Chal-

170（南部・Mich.）

lenges in Forestland Conservation, Pinchot Institute forService LLC (RMS)
TimberStar
The Lyme Timber Industry

36.3（ La.,Tex.,Ark.）
11.1（ N.Y）

保全グループ *11.6（ Wis., 南部10州）

Conservation
Draffan, George(2006): Notes on Institutional Ownership ofTimber.

383

出所:International Paper(2006)から作成。
注１ 2006年第１四半期に売却された約230万 ha（売却額：66億ドル）を対象。
２ ＊The Nature ConservancyやThe Conservation Fund.

http://www.endgame.org/timo.html
Ellefson, Paul V. and Robert N.Stone (1984) : U.S. woodbased industry : industrial organization and perfor-

11）林地はプラム・クリーク (REIT) へ。

mance. Praeger.

12）林地はForest Capital(TIMO)へ。

Fedkiw, John: Managing Multiple Uses on National For-

13）Business Weekは2007年２月12日付けでWeyerhaeu-

ests,1905-1995: A 90-year Learning Experience and Its

ser: A REIT?（W 社： REIT の道を模索？）を配信

Isn’t Finished Yet. USDA Forest Service(FS-628)
Fernholz, Kathryn(2007): TIMOs & REITs What, Why, &している。
http://www.businessweek.com/magazine/content/07_07/

How They Might Impact Sustainable Forestry. Dovetailb4021097.htm

Partners Inc.
http://www.dovetailinc.org/reports/pdf/DovetailTIMOR

14）「フォーチュン」の2006年全米売上げランキングでEIT0507wo.pdf

は、プラム・クリーク937位（15.8億ドル）、ポトラッ
チ972位（15.0億ドル）。木材統合企業（VIFPC) の代

Fiacco, J Brian(2007) : TIMOs and REITs,
http://thetimberlandblog.blogspot.com/2007/05/timos-an

表 と い え る イ ン タ ー ナ シ ョ ナ ル ・ ペ ー パ ー 82 位

d-reits.html（258.0億ドル）、ウエアーハウザー90位（230億ド

Harris, Troy(2007): The Changing Face of Forestry: The Newル）。
15） REIT の要件は、株主が100人以上であること、不Private Forest Landowners, Forest Landowner, May/-

動産（林地）に全資産の75％以上を投資している

June.

こと、投資家に課税所得の90％以上を毎年配当すhttp://www.forestlandowners.com/Publications/fla_maga

ること、などである。林地関連の最初の REIT は、

zines/forest-landowner-magazine-vol-66-no-3/the-chang

1998年設立のAnderson Tully Company（非上場）、翌年 Potlatch が続く。Block(2001) p11.
16）ibid.

ing-face-of-forestry
International Paper(2006): An International Paper Journal,

TIRの資料では過去20年林地に関わる機関投資家（年金、財団、基本財産）は100ほどがあると

2004-2006 Sustainability Update.
Lonnstedt, Lars(2007): Industrial Timberland Ownership in

見積もっている。 TIR(2007).

the United States: Arguments Based on Case Studies.

― 18 ―

村嶌

米・木材巨大企業（VIFPCs）の森林経営からの撤退

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