＜ハリス・アソシエイツ社 コメント＞
2021 年 11 月

金融商品取引業者関東財務局長(金商)第 301 号
一般社団法人投資信託協会会員/一般社団法人日本投資顧問業協会会員

中国の規制の変化と、リスク管理に対するわれわれのアプローチ

エリック・リュー
ポートフォリオ・マネジャー

中国の株式市場にとって、ここ 9 か月は非常に厳しい期間でした。中国政府が複数セクター（インターネッ
ト、資産、教育）で規制の準備を整え、これが大半の中国株の株価調整をもたらしました。ハリス社のファンドで保有していることや、中国で最も成功している大企業の一角であることから、インターネットセクターは特に懸念されます。
2020 年 11 月のアント・ファイナンシャルの新規公開の取消を皮切りに、中国政府はここ 1 年、インターネッ
トセクターをターゲットとした複数の新しい規制を展開してきました。新しい独占禁止法、個人情報保護法（PIPL）、若者のゲームプレー時間の制限、ニュー・エコノミーの従事者の保護強化などはその一環です。
新しい規制は予告無しに実施されたようにも見え、その範囲やすばやさが市場参加者を動揺させました。
中国政府は自国のインターネット企業を不利な立場に置き、海外資本を破壊して中国の経済開放の長期トレンドを逆行させようとしているのではないかと、多くの投資家は恐怖に陥りました。
こういった結論を引き出したくなるのはわかりますが、それを支持するだけの根拠が充分にあるとは言えません。むしろ新しい規制の多くは、まったく妥当なものです。中国のインターネット経済の急激な成長から来る負の外部性は、欧米でも同じ問題としてしばしば懸念を引き起こしているということを、私たちは見てきています。欧米のインターネット企業も消費者データの不適切な使用により何十億ドルと罰金を科され、複数の規制当局が欧米のインターネット企業を独占の疑いで調査し、米国のいくつかの州はギグエコノミー従事者の保護を拡大しています。中国のさまざまな規制を綿密に見ていけば、政府が権力の乱用を避け、消費者を保護し、そしてそれ以上に重要なことに、長期にわたる持続的成長のためのより強い基盤を作ろうとしているのがわかると思います。それに、もし欧米の政府が一方的にインターネット企業への規制を強める権力を持っていれば、やはり同じようにするはずだとも思います。
●リスク管理新たなインターネット規制の大半は善意の意図によるものと思いますが、中国での投資が独自のリスクを抱えていることは指摘しておくべきでしょう。中国が民主主義国家ではなく、基本的に欧米と異なる政治体制を持っていることは言うまでもありません。だからこそ、中国政府の国家管理が欧米と異なることも、驚くこと1

ではないのです。一党体制の政府は、はるかに大きな権力と支配力を持っています。中国で経営される企業は、政府の政策の方向に忠実に従わなければ、事業が損なわれる危険があります。さまざまな方面からの情報や意見もなく、新しいルールが即座に決定されることで、投資家が居心地の悪さや不安を煽られることも確かです。
ハリス社では、常に中国での投資リスクを認識し、それを企業の本源的価値の査定にどう織り込むか、膨大な時間をかけて考えています。たとえば、われわれは中国企業を評価する際、規則や規制がより共同的に決められている国の企業と比べかなり高い割引率を使います。さらにわれわれは、中国は世界一とは言えないまでも、世界のインターネット市場で最も競争の激しい国だとも思っています。競争環境の変化するス
ピードや、中国のインターネット企業から生じた途方もないイノベーションは、実に驚くべきものだと感じています。それでも、これらのビジネスを評価する際、その結果の範囲は広いものとなるため、この激しい競争環境や、絶えず変化するテクノロジーの環境などは、他の要因が同じであれば、より保守的な前提で考える必要があります。さらに、中国のインターネット企業の多くの税率が人為的に低くなっていることなど、ほかのリスクにも慎重にならなければなりません。最近では、政府が主要ソフトウェア企業への税優遇措置適用の資格を厳しくしましたが、これはインターネット企業に対する先々の増税のためと見られます。ここでもわれわ
れは常に、税率は時間がたつとともに正常化するものと想定しています。
数多くの人々が、「中国は投資できない国になったのか？」と訊ねてきます。規制環境はより厳しいものになっているとは思いますが、中国ではビジネスが公正に行われていない、株主の権利が尊重されていない、といったような変化を示す根拠は見られません。むしろ、ハリス社でわれわれが問いかけている基本的な質問は、「中国で高まっているリスクに、われわれは報いられているのか？」ということです。われわれが、保有する中国株に明確に織り込んでいる様々なリスクを理解するたびに明らかになるのは、こうした企業がわれわれのポートフォリオに組み入れられるためのハードルは非常に高いということです。われわれがこれまで、中国へのエクスポージャーを低くしてきている理由のひとつもこれです。われわれのグローバルおよび米国外株式ポートフォリオ全般において、中国へのウェイトは、規制が発表される以前は通常 4%か 5%程度でした。
状況が進展するなかで、われわれは自分たちの定性的・定量的な前提に対し、今後も精査とストレステストを続けていきます。現在のところ、市場は極度に悲観的な将来を織り込んでおり、リスクに対するリターンの関係はとても好ましいものになっているため、われわれは保有する中国株に対して依然楽観的に考えています。もちろん、確かなことは何もありません。リスクを考慮し、リスク管理の追加的項目として、ポートフォリオにおける中国企業の全体的なウェイトを認識していくつもりです。
以上■当社がハリス・アソシエイツ社に運用を委託している各ファンドと、同社が米国で運用するファンドの投資哲学や基本的な運用方針等は共通のものです。当社では、当社が提供する各ファンドの運用内容をお客様がご理解頂くうえで有益と思われる情報を提供して参りますが、当該ファンドの勧誘を目的とするものではありません。

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■投資信託に係るリスクについて
投資信託は、主に国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象とし投資元金が保証されていないため、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動等により投資一単位当たりの価値が変動します。従ってお客様のご投資された金額を下回ることもあります。
又、投資信託は、個別の投資信託毎に投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、ご投資にあたっては投資信託説明書（交付目論見書・商品説明書）をよくご覧ください。

■投資信託に係る手数料等について[ご投資頂くお客様には以下の費用をご負担いただきます。]■申込時に直接ご負担いただく費用 …… 申込手数料 上限 5.5％（税抜 5.0％）■換金時に直接ご負担いただく費用 …… 信託財産留保額 上限 0.3％
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詳しくは投資信託説明書（交付目論見書・商品説明書）でご確認ください。
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上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率等につきましては、朝日ライフ アセットマネジメントが運用するすべての投資信託が徴収するそれぞれの費用のうち、最高の料率を記載しております。投資信託に係るリスクや費用は、それぞれの投資信託により異なりますので、ご投資をされる際には、事前によく投資信託説明書（交付目論見書・商品説明書）をご覧ください。

本資料は、朝日ライフアセットマネジメントが、提携先であり、運用を委託しているハリス・アソシエイツ社がホームページに掲載した資料を、同社の情報提供を目的として、日本のお客様向けに日本語に翻訳したものです。したがって、特定の金融商品の勧誘を目的としたものではありません。本文中に特定の銘柄についてのコメントがある場合、当銘柄についての投資の助言や取引の推奨を行うものではありません。また、法令に基づく開示資料ではありません。十分な注意を払い翻訳しておりますが、英文と日本文の内容に相違が生じた場合には、英文が優先するものとします。なお、英文につきましては https://harrisassoc.com/ をご参照ください。資料の記載事項については資料作成時の執筆者の見解であり、将来予告なく変わることがあります。
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