＜ハリス・アソシエイツ社 コメント＞
2021 年 11 月

金融商品取引業者 関東財務局長(金商)第 301 号
加入協会：一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会

ビル・ナイグレンのコメント（2021 年 7-9 月期）
ビル·ナイグレン氏は、1996 年からオークマーク・セレクト・ファンド、2000 年からオークマーク・ファンド、2006 年からオークマーク・グローバル・セレクト・ファンドのファンドマネジャーです。同氏は、1983年にハリス社に入社し、1990 年～1998 年にかけて調査部長を務めました。ウィンスコンシン大学の応用証券分析プログラムで 1981 年にファイナンスの修士号を取得しています。1980 年にミネソタ大学で会計の学士号を取得しています。
ビル・ナイグレン氏「高潔な目的を持ち、すべてのステークホールダーに気を配ることが、株主にとってもすばらしい成果に結びつくものだ」――Hubert Joly『The Heart of Business』(*1)より●株主 VS ステークホールダー
前期のガバナンスに関するコメンタリーについて、このところわれわれが質問を受けるようになった関連トピッ
クを引き合いに出しながらフォローアップしてみたいと思います。すなわち、株主 VS ステークホールダーの図式は、本当に対立的なものなのか？という疑問です。
米国主要企業の経営者団体であるビジネス・ラウンドテーブルは、1997 年から 2019 年まで、ノーベル賞受賞者の経済学者ミルトン・フリードマンの考えに賛同していました。フリードマンは社会におけるビジネスの役割について多くの意見を述べてきましたが、何よりも、著書『Capitalism and Freedom(*2)』のこの言葉が有名です。「ビジネスの社会的責任とは、唯一無二のこれだけである――利益を増やすために計画された活動に、ビジネスのリソースを活用しながら従事するということだ。」
その後、2019 年 8 月、ビジネス・ラウンドテーブルを構成する 181 名の CEO（経営最高責任者）は、変化する社会や投資家の期待に応じ、企業の目的についての見解を改定し発表しました。「われわれのステークホールダーは絶対不可欠の存在です。われわれはその全員に対し、価値を届けることに努めます」。この発言は一般に、フリードマンへの非難であり、ビジネスオーナーのためだけのビジネス経営の終わりを告げるものと見なされました。私はこのトピックに関し、ハリス社の見解を提示しておきたいと思います。なぜならわれわれは、株主とステークホールダーを利害の対立する者同士とは見なしていないからです。
ベスト・バイ社を立て直した CEO のヒューバート・ジョリーは、著書『The Heart of Business』で、企業が成功するためには高潔な目的を持つことが必要とし、この目的を「企業が人々の生活に与えたいと考えるポジティブ
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な影響」と定義しています。いったん目的に賛同したら、すべての活動は、企業がどのように目的を目指していくかという観点で評価されるべきです。当社での初期のミーティングで、コストの増加を当社の顧客に転嫁すべきかどうかということを議論したことがあります。当社の創設者の一人が、この議論の最後にこう言いました。「われわれが顧客のために正しいことをしていれば、おのずとどうにかなるものだ」。ハ
リス社の高潔な目的は、これまでと同様、投資家の皆様の財務上の目標達成を手助けすることです。ハリス社の創設者たちは、われわれがそれを実現できていれば、同時にハリス社の価値も最大限になるということを理解していました。
短期的な収益を犠牲にしても価値を最大限にするという哲学は、90 年代は流行りませんでした。“チェーンソー”のニックネームで知られるアル・ダンラップのような“再建の天才”は、大々的にコスト削減を行うことで名声を得ました。こうした人々は、毎四半期の収益を最大限にすることがビジネスの価値を最大限にすることだと信じていました。度を越えたコストは切り詰める必要がありますが、再建の天才たちのやりかたはだいぶやりすぎの感がありました。
今日、こうしたやりかたに再び追随する CEO も出てきています。たとえば、製薬会社の研究開発費を削ったり、消費財会社の広告費を大幅に減らしたりすれば、収益はすぐに増加し、株価上昇にもつながるでしょう。
ですが、たいていは数年のうちに売上が減り、事業価値も下がってしまいます。
ハリス社は、もしステークホールダーが不当な扱いを受ければ、利益も価値も最大限になることはないと考えています。ステークホールダー――従業員、顧客、サプライヤー、コミュニティなど――を CEO たちが利用して来期や来年の利益を増やすことはできるかもしれませんが、最終的には、従業員は新しい仕事を見つけ、顧客は使うブランドを変え、サプライヤーはほかのバイヤーを見つけ、コミュニティは土地利用承認を撤回し、事業価値は下がります。最大限の短期利益を追求してネガティブな結果となれば、“利益を最大化すること”に悪い評判を与えることになります。
持続力のある利益性は、ステークホールダーを正当に扱わなければ生まれません。ハリス社のリサーチプロセスに、顧客満足度、従業員の離職率、サプライヤーの財務の健全性、コミュニティとの関係などが含まれているのもこのためです。こうした要因を考慮することで、繰り返し発生する収益に基づいた事業価値の見積もりができるのです。さらにわれわれは、ステークホールダーにとって好ましいアクションをとるためにかける短期的コストというものは、しばしば大げさにとらえられているとも考えています。こうした短期的コストは、その長期的な恩恵を正確に数値化できないため、通常直ちに費用として計上されます。このことを考えるとき、私は幼いころのことを思いだします。
1970 年代、プロのアメリカン・フットボール・リーグにはブラックアウトルールというものがあり、チケットが売り切れていないホームゲームはテレビ中継をできないことになっていました。ミネソタ・バイキングスの試合が放映されるかどうかは、いつもはっきりしませんでした。食品会社のゼネラル・ミルズが残りのチケットを買い取り、試合が放映されるようにしたと聞くと、いつも大喜びしたのを覚えています。ゼネラル・ミルズは、自社のステークホールダー――従業員やコミュニティ――のためにチケットを買っているのだという噂も聞きました。これは株主の利益を最大限にするのとは逆の行為です。しかし私は、ステークホールダーも株主も、どちらも恩恵を受けていたと思います。

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試合を見れるようにしてくれてヒーローになったゼネラル・ミルズの長期的な利益について考えてみましょう。
従業員は自分たちの雇い主を誇りに思ったでしょうし、これが優秀な人材の獲得を助けたかもしれません。試合に行けた大勢の恵まれない子どもたちは、ゼネラル・ミルズの顧客や従業員になったかもしれません。そして州全体で、コナグラ社のダンカン・ハインズよりもゼネラル・ミルズのベティ・クロッカーのケーキミックスを買う人が増えたかもしれません。チケットは善良な企業市民の名において購入されたとしても、私は、これはゼネ
ラル・ミルズがこれまで実施した最も効果的なマーケティングで、明らかに株主に恩恵があったと思います。
フリードマンなら、こんな支出は利益を減らすものなのでよろしくない、と主張するでしょうか？ そんなはずはありません。40 年以上も前のフリードマンの著作に、奇妙なほどタイムリーなことが書かれています。「 “資本主義”、“利益”、“無情な企業”などへの嫌悪が広がる現在の風潮においては、こうしたことが、企業自身の利益になる完全に正当化される支出の副産物として、企業への信用を生む方法の一つなのである」
ゼネラル・ミルズは、長期的な価値を追求するために、短期的に利益が下がることを受け入れました。そしてステークホールダーも利益を得ました。『The Heart of Business』のなかでジョリーは、「株主かステークホールダーか」のトレードオフは作られたもので、「株主もステークホールダーも」という解決策がしばしば存在すると述べています。「われわれは、ステークホールダーのうちの誰かを選ぶのではなく、すべてを受け入れることでパフォーマンスを最大限にする。従業員と顧客と株主とコミュニティのすべてを選ぶのである」。ジョリーは
自分がベスト・バイ社にいたころの事例、例えば LED ライトを店舗の全体に導入して二酸化炭素排出量を減らした話を引き合いに出しています。「これは“環境“と、われわれのエネルギー消費コスト節約の双方の助けになる。これもまた、ゼロサムゲームではない。」
何か月か前、われわれの保有銘柄のひとつであるバンク・オブ・アメリカは、最低時給を 15 ドルから 20 ドルに上げ、2025 年までに 25 ドルまで引き上げると発表しました。バンク・オブ・アメリカは利益を超えて従業員の福祉を実施したと、大いに注目を浴びました。ですが、これは本当にどちらかだけの利益という話でしょうか？ 同社の最高人事責任者は、もっと大きな展望を持っています。「責任ある成長を目指すうえでコアとなる信条は、働きやすい職場を作る努力です……従業員とその家族を助けるために、堅実な賃金を払い、ほかに負けない福祉手当を提供することで、最高の能力を持つ人材を惹きつけて維持する、ということを続けていくのです」。同社は、積極的で優秀な従業員はより生産的であり、離職率も低く、長期的に見ればその分コストもかからなくて済むということを理解しています。従業員の賃金を上げることは、従業員を株主より優先するということではありません。従業員“と”株主の双方のためになることなのです。
20 ドルに賃上げすることが良いことであれば、なぜそこでやめるのでしょう？ 時給 50 ドルではなぜだめなのか？ 50 ドルでは、事業に対する利益がコストをカバーできないからです。商品を競争力のある価格にできませんし、ビジネスが失われてしまいます。従業員は短期的に“利益を得る”ことになりますが、ビジネスが失われればいずれ雇用削減につながるかもしれませんし、従業員も株主も損をすることになります。ステークホー
ルダーを優先しすぎることのネガティブな影響は、CEO が短期的な利益をふくらまそうと無理をするのと変わらなくなります。どちらも株主“と”ステークホールダーの損失になります。
企業が社会に与える価値についての一つの考えかたとして、顧客が企業の商品に対し、その企業が商品生産のためにかけたコストよりもどれだけ支払う意思があるか、というものがあります。この計測法で社会的価値の定義をおこなうことのメリットは、商品にどれだけの価値があるかを決めるのは、自分のお金を自由に使う消3

費者だけだということです。私はワイン好きですが、スクリーミング・イーグルのワインを 1 本 3,000 ドルで買う
人の気持ちはわかりません。ですが、ランボルギーニ、シャネル、スクリーミング・イーグルといったブランドに私がお金を払わなくても、そうしたブランドの顧客が払うので大した問題ではありません。オープンな市場では、企業にできる善良な行為は、何が長期的な利益を最大限にするかによって制約され、長期的な利益は、企業がどのぐらい善良な行為をおこなうかによって制約されるのです。
そうであれば、時価総額の最も大きな企業――アップル、マイクロソフト、アルファベット、アマゾンなど――が、社会のために最も大きな価値を創出することを期待されるのは当然です。社会に最大限の善をなすことがビジネスの目標なら、その副産物としてビジネスの価値は最大限になりますし、その逆にもなります。こう考えると、株主やステークホールダーのための価値は、同じ行動によって最大限になるということです。意思決定のプロセスは違う地点から始まっているとしても、結果は同じです。
ハリス社が運用するファンドでサーモ・エレクトロンの株式を保有していた 1990 年代、私は優秀な同社創設者で CEO のジョージ・ハソプロスと面談するという栄誉を得たことがあります。ナチスのギリシャ侵攻後の 14歳のとき、彼は連合軍の放送を受信できるラジオの密造と密売を行っていました。米国に来てのち、新しい電子技術を商品化するため、1956 年にサーモ社を創設しました。1980 年代、同社はベンチャービジネスの段階で株式の一部を新規公開し、増加する研究開発費の資金を調達しました。これはハリス社にとって典型的な投資機会でした――同社には、多くの投資家が理解しようとしない企業構造と、ほとんどの投資家のタイムホライズンを大きく超える、損益計算書上の利益を生まない大きな支出がありました。
われわれの疑問は、彼と従業員たちは科学を愛するがゆえに長年温めてきたプロジェクトを追求しているのか、それともこの支出は純粋に経済的なものなのかということでした。私は同社が価値を最大限にするために経営されているのかどうかを知りたいと思いました。このビジネスはステークホールダーと株主のどちらのためのものなのか、と訊ねたときの彼の返答を私はいまだに覚えています。「非常に長期的に考えるなら、どちらもですね」。われわれと同様に、彼もそれが同じコインの両側であることに気づいていました。
同社のおかげでだいぶ利益を出すことはできましたが、私がその株を売らなければ、われわれのファンドの投資家はもっといい思いができていたかもしれません。単独企業としてやってきた 50 年を経て、同社は 2006
年にフィッシャー・サイエンティフィックと対等合併し、サーモ・フィッシャー・サイエンティフィックとなりました。
現在は時価総額 2,000 億ドルの企業です。一人の移民がなしえた仕事としては実に見事なものです！ それに彼は、30 年も前に、今日の“株主 VS ステークホールダー”議論にはなんの意味もないことを見抜いていたのです。
以上*1 Joly, Hubert. 2021 The Heart of Business. Harvard Business Review Press*2 Friedman, Milton, and P. N. Snowden. 2002. Capitalism and Freedom. Chicago, IL: University ofChicago Press4

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