Corporate Finance
コーポレート・ファイナンス

砂川伸幸

SMBC日興証券株式会社 産業調査部 財務戦略課 部長

長掛良介

ここでは︑資 本 利 益率としてＲＯＡの点がある︒

五％と総資産回転率一・〇回の組合せ

は︑さらなる差別化によって売上高利に次の方針を決める︒差別化戦略でることで︑負けないことを目指す戦略

選択肢もある︵図中の横方向の矢印︶︒

化の対象を拡げ回転を高めるという益率の上昇を目指す選択肢がある︵図である︒量を捨てて質を追求し︑売上コストリーダーシップ戦略にも選択

差別化は︑他社が真似できないも高より利益率を重視するのが︑差別肢がある︒いずれも︑最終目標は︑Ｒ

中の縦方向の矢印︶︒あるいは︑差別化のトレードオフになる︒差別化戦

ＯＡを高めて企業価値の向上を果たのやカスタマイズしたものを高く売略の売上高利益率は高く︑総資産回すことである︒

は高く︑利益率は低くなる︒多売のとを目指している︒必然的に︑回転率日本の総合商社である︒かつて商社

グを大きく 変 えて成 功した企業は︑経営戦略とＲＯＡのポジショニン

総合商社のポジショニング転率は低い︒ＲＯＡのポジションは左上の領域である︒コストリーダーを志向する企業や事業は︑コスト削減をために利ざやを捨てるというトレーの主力事業は︑仲介ビジネス︵卸売︶極め︑製品を安く売ることで︑勝つこドオフを選択するからである︒コスであった︒ＲＯＡでいうと︑卸売業はストを上回る経営を行う必要がある︒ とコストリーダーシップという代表

り︑中長期的な資本利益率が資本コきる︒企業価値の向上を掲げるかぎ的な戦略とＲＯＡの関係を示してい転率に分解できる︒図１は︑差別化

ＲＯＡは︑売上高利益率と総資産回かがうまくいっていない︒差別化を総資産回転率が上がらなければ︑何ストリーダーシップをとっているのには︑整合していなければならない︒コ戦略のトレードオフと資本利益率に低下していった︒

領域にあった︒そして︑ＲＯＡは徐々までの商社のＲＯＡは︑図２の右下のという特徴をもつ︒実際︑二〇〇〇年

高い資産回転率と低い売上高利益率

資本コストは︑多数の投資家が参加目指しているのに︑売上高利益率が低資本利益率を上げるための経営戦略回転率の組合せである︒曲線上には︑ 戦 略 そのものを 改める必 要 がある︒ 業績が悪化した原因は︑大手の事業が五％になる売上高利益率と総資産〇・五 回の 組 合 せや︑売 上 高 利 益 率

売上高利益率一〇％と総資産回転率

トが決まると︑ＲＯＡを改善するため経営方針と整合的なＲＯＡのポインるノウハウを身につけ︑商社の仲介機会社が︑資材調達や製品販売におけければ︑顧客セグメントを見直すか︑ 総資産回転率が落ちている︒商社のを決めて実践するのは︑企業である︒

まず売上高利益率が下落し︑次いで当時の商社のＲＯＡを分解すると︑する資本市場において決まる︒一方︑ る︒図１の右下がりの曲線は︑ＲＯＡは︑右下の領域にある︒

戦略と資本利益率には関係がある︒ トリーダーシップのＲＯＡポジション

経営戦略とＲＯＡ

神戸大学大学院 経営学研究科 教授

は経済的な価値を付加することがで ︵総資産事業利益率︶を取り上げよう︒る資本利益率を上げることで︑企業号︶述べたように︑資本コストを上回た経営指標である︒前回︵本誌第四五

資本と損益計算書の利益を結びつけ

資本利益率は︑貸借対照表の資産・戦略ポジションと資本利益率

CFO FORUM ● 18

20.00%

差別化
高利益率・低回転率
15.00

能に頼る割合が小さくなったことで悪循環は二〇〇〇年代の前半まで続いた︒その間︑ニチメンと日商岩井の合併やトヨタ通商とトーメンの経営ある︒主力ビジネスである仲介機能の価値が低下したため︑売上高利益

コーポレートファイナンスの教えスを最大限に利用している︒商社のビジネスは︑リスクに見合うリターンを上げることだと謳い︑常にリスクを意識している︒事業ごと︑国ごとのリ左方に押しやる︒その結果︑商社の資げ︑総資産回転率の悪化はＲＯＡを上高利益率の低下はＲＯＡを押し下する︒図中の矢印が示すように︑売ぼると︑今度は総資産回転率が低下

め︑利ざやの薄い大企業との取引をし行っていた︒近年は︑投資を行い︑バリューチェーンをつなぐビジネスを

以 前 の 商 社 は︑顧 客 企 業 同 士 の バ流︑販売までの機能を保有し始めた︒ よって決まる︒以前の商社のビジネスピーディに実践した︒原材料から物総 合 商 社は︑経 営 方 針 を 変 え︑スは︑顧客のバリューチェーン︑すなわと︑資 本コストはビジネスリスクにコーポレートファイナンスによるＤＣＦ法を投資評価に適用し︑組織コーポレートファイナンスが推奨するルレートを細かくチェックしている︒

スクを定量化し︑資本コストやハード

3018.45040302030.3

ち 事 業 と事 業 を結ぶ仲 介であった︒ 的に活用している︒データを駆使し︑22.1

事業のリスクに比べると︑仲介はローＮＰＶのモンテカルロシミュレーショ10ンを行っている︒商社の強みの一つは︑

7.7

リスクであり︑資本コストは低い︒事6.7

コーポレートファイナンスの理論を正5.8

業投資に転換した近年の商社のビジ

回答数：H24年度＝571

売上・利益の増加額
事業投資資金の回収期間
78.7
投下資本利益率（ROI）
内部収益率（IRR）
正味現在価値（NPV）
判断基準は特に設定していない
その他
無回答

企業

し た︒ 事 業 投 資

いてある︒低位置の実線は仲介事業ストを表す右下がりの実線が二本引

資本コストも高い︒図２には︑資本コしんでいない︒

ンシャル・リテラシーの教育投資は惜多いことである︒もちろん︑ファイナ

オペレーション力を武器に︑資本コスションを変えた︒現在の商社は︑強い

商 社は︑高いハードルを承 知でポジ低いハードルが越えられなくなった

資の資本コストである︒仲介事業での資本コスト︑高位置の実線は事業投は︑資本の使途と資本利益率の上げからすると︑経営戦略を変えることる︒コーポレートファイナンスの視点経営戦略を変えることが不可欠である資本利益率を上げ続けるためには︑きた企業は多い︒資本コストを上回商社に限らず︑経営戦略を変えてを行い︑バリュー価値と売上高利トを上回る資本利益率を上げ︑企業方を変えることになる︒そして資本方︑事業投資は投下 資 本を固 定 化させるため︑総資3224することで︑付加益率は高まる︒一価値を高めているように見える︒こ産回転 率は鈍くな る︒ 経 営 資 源の 使い方 を 変 えることで︑商社の34.7たり︑商社はコーポレートファイナン

ハイリスクなビジネスの実践にあ企業価値が見えてくる︒

整合的に見据えることができる︒

本利益率︑そして企業価値の関係をけたＣＦＯの協働によって︑戦略︑資スクと資本コストを書き込むことで︑ ＥＯとコーポレートファイナンスに長020

売上・利益の増加額
事業投資資金の回収期間
投下資本利益率
（ROI）
内部収益率
（IRR）
正味現在価値（NPV）
その他 1.3

チェー ン を 保 有（%）

10 20 30 40 50 60 70 80

コストも変わる︒企業経営に強いＣ

企業の事業投資の意思決定の際の判断基準として適切なもの（投資家）のように︑ＲＯＡと戦略の関係に︑リ

回答数：H24年度＝75、H23年度＝79、H22年度＝9092

トレー ド オフは回答数：H24年度＝75

投資家真逆になった︒

19 ● CFO FORUM

リューチェーンそのものを保有しよう

ROAと戦略

図２のＲＯＡポジションをみると︑ ネスは︑相対的にハイリスクであり︑ しく理解し︑きちんと使える人材が総資産回転率の実線は︑資本利益率のベンチマーク

図2●総合商社のポジションの変化

商社のＲＯＡは右下から左上に移動

ローリスク

高回転率・低利益率
総資産回転率である資本コストを表している︒この

売上高利益率1990年代の商社
仲介・冬の時代

売上高利益率
ROA5%のトレードオフ：利益率と回転率差別化

240

1360

統合などが起こった︒（%）

本利益率は資本コストを下回り︑企57.3としている︒

事業投資の意思決定の際の判断基準として重視しているもの
（企業）

95.00

0

図9●GRCへの取り組み状況（出所）
平成24年度生命保険協会調査結果「株式価値向上に向けた取り組みについて」
図表16・図表21

図2●総合商社のポジションの変化
ROAと戦略売上高利益率
ハイリスク
近年の商社
事業投資・バリューチェーンの取り込み
1990年代の商社
仲介・冬の時代
ローリスク
総資産回転率

近年の商社
事業投資・バリューチェーンの取り込み
ハイリスク

コンプライアンスや業務効率化などの財務報告以外の内部統制の目的における、運用状況の評価の推進

56率の下落が始まった︒それを防ぐた
回答数：H24年度＝396、H23年度＝415、
H22年度＝402
35.1

ROE（株主資本利益率）
22.7
17.4
ROA
（総資本利益率）
46
38.7
売上高利益率48
62.6
売上高・売上増の伸び率
53.3
65.2
利益額・利益の伸び率
123.8
市場占有率
（シェア）
0.3
9.3
経済付加価値（EVA®）
2.5
18.7
H24年度
ROIC
（投下資本利益率）
6.3
22.7
H23年度
FCF
（フリーキャッシュフロー）
19.4
48
H22年度
配当性向
（配当／当期利益）
4.3
12
株主資本配当率（DOE）（DOE=ROE×配当性向）
5.8
4
配当総額または1株当たりの配当額
2.538.7
総還元性向（（配当＋自己株式取得）／当期利益）
0.8
5.3
配当利回り
（1株当たり配当／株価）
2021
自己資本比率（自己資本／総資本）
17.7
21.3
DEレシオ
（有利子負債／自己資本）
10.7
0.8
資本コスト
（WACC等）
32.1
2.7
その他
0.3
0
売上・利益の増加額
無回答
10080
60
40事業投資資金の回収期間
20
00
20
40
60
80
100（%）（%）
投下資本利益率（ROI）（出所）
平成24年度生命保険協会調査結果「株式価値向上に向けた取り組みについて」
図表5、
図表1
1
内部収益率
（IRR）
正味現在価値（NPV）
判断基準は特に設定していない（複数回答）
図2●総合商社のポジションの変化
その他

業価値は低下した︒図中の右下がり（複数回答）COSOやISOが提唱する全社的なリスクマネジメントの体制の強化

コストリーダーシップ
高回転率・低利益率
10.00

1.5
1
総資産回転率
0.5
00.00

ROA5%のトレードオフ：利益率と回転率
売上高利益率

図1●戦略とROAのポジション