＜ハリス・アソシエイツ社 コメント＞2020 年 11 月

金融商品取引業者 関東財務局長(金商)第 301 号
一般社団法人 投資信託協会会員 / 一般社団法人 日本投資顧問業協会会員

ビル・ナイグレンのコメント (2020 年 7-9 月期)
ビル·ナイグレン氏は、1996 年からオークマーク・セレクト・ファンド、2000 年からオークマーク・ファンド、2006 年からオークマーク・グローバル・セレクト・ファンドのファンドマネジャーです。同氏は、1983 年にハリス社に入社し、1990 年～1998 年にかけて調査部長を務めました。ウィンスコンシン大学の応用証券分析プログラムで 1981 年にファイナンスの修士号を取得しています。1980 年にミネソタ大学で会計の学士号を取得しています。
ビル・ナイグレン氏

時価総額の上位 250 社の株式が属している大型株ユニバースは、だんだん縮小しています。ここ 1 年で大型株ユニバースに新たに入ってきた 40 銘柄は、ユニバースを出た銘柄よりもかなり規模の小さなビジネスの企業です。新たに追加された銘柄の売上高の中央値は 24 億ドルをわずかに下回っています。それに対し、大型株ユニバースから除外された銘柄で売上高が 24 億ドルを下回るのはわずか 2 銘柄で、売上高の中央値は 140 億ドル近くです。これらの新規追加銘柄が大型株と見なされているのは、市場が銘柄の株価売上高倍率を高く評価しているからです。新たな大型株の株価売上高倍率の中央値は、直近の売上高の 13倍近くです。大型株とは見なされなくなった銘柄は売上高のわずか 1.4 倍で取引されています。シュルンベ
ルジェ、フィリップス 66、サウスウエスト航空、ダラー・ツリーなどの大企業は、スクエア、スプランク、スナップなどに追いやられ、大型株の範疇ではなくなりました。このことがなぜ重要なのでしょうか？ 投資家は一般的に、大型株は小型株よりリスクが小さいものと考えています。――そしてわれわれも、普通はこれに賛成します。大手企業は、長い歴史、安定した利益、予測のつく競争ダイナミクスをそなえているものです。たとえば、新興のオンラインゲームの会社よりも大手の保険会社のほうが、10 年後の市場シェアの予測はしやすいと言えます。大手の食品企業のほうが、利益を出すようになったばかりの新しい決済会社よりも、将来の利益率を予想するのは簡単と言えます。大型株の分類が、ビジネスの大きさではなく株価倍率の大きさが理由である
場合、大型株のほうがリスクが低いと考えるのは問題があります。この場合、投資家は、小規模ビジネスであるがゆえのリスクの高さに、高い株価倍率という別のリスクが結びついた、拡大したリスクと直面することになるからです。
大型株のリストに今年入ってきた最大の新規銘柄は、ズーム・ビデオ・コミュニケーションズです。同社の時価総額は 1,340 億ドルで直近の売上高の 100 倍近くで取り引きされています。たくさんの人々が家で仕事をしている現在、ビデオ会議はその救世主となっています。私も毎日のように何度もビデオ会議をしています。
過去半年で起きた変化のうちコロナ後にも生き残りそうなものをあげるなら、ビデオ会議は確実に上位に来ることでしょう。私もズームは頻繁に使っていますし、気に入っているサービスです。とはいえ、シスコ・ウェベック
ス、マイクロソフト・チームズ、グーグル・ミート、アップル・フェイスタイム、ベライゾン・ブルー・ジーンズ・ミーテ
1ィングスなども使っています。どれも似たツールなので、使用中はどれを使っているのかわからなくなります。
ズームの競合企業は、財源不足の新興企業というわけではなく、むしろ世界でも大きな企業と言えるでしょう。
ビデオ会議が今後 10 年にわたって成長することを予測するのは簡単ですが、成長見通しのレンジは広いですし、市場シェア、サービスのコスト、利益率がどうなるかを予測するのは困難です。ズームは、10 億ドルの売上の新興企業なら直面すると思われる不確実性に直面しています。ズームの将来は、通常時価総額が1,340 億ドルある企業から予想されるよりもはるかに不確実です。ズームの株はここから良好なパフォーマンスを示すでしょうか？ なんとも言えません。ただ分かることは、ズームの事業の実績の範囲は、1,000 億ドルを超える時価総額を持つほとんどの企業よりも、ずっと広い範囲である、ということです。
われわれの保有する金融銘柄のひとつ、ウェルズ・ファーゴの時価総額は、1,000 億ドルを下回り、ズームの 4 分の 3 にも届きません。しかしウェルズ・ファーゴは、バンク・オブ・アメリカ（これも現在のわれわれのポートフォリオの保有銘柄です）や JP モルガンと並び、米国の 3 大リテール銀行のひとつです。リテール銀行への需要は比較的予想がしやすく、GDP とともに成長します。10 年前も、この 3 銀行が最大規模の銀行でした。
スケール・メリットにより、3 銀行の市場シェアはここ 10 年で成長しました。10 年後、銀行業は現在より大きくなり、この競争力のある 3 銀行がさらに市場シェアを得ていることは想像に難くありません。歴史的に見て、銀行の有形自己資本利益率は 10%台前半から半ばであり、今後もそれが続くと思われます。実績が比較的狭いレンジとなる大手銀行は、実績が広いレンジになるズームのような小規模ビジネスとは対照的です。
ウェルズ・ファーゴやバンク・オブ・アメリカを含む数多くの銀行は、株価収益率がひと桁台であり、平均への回帰は私たちにプラスに働きます。銀行を含む金融銘柄は、通常は S&P 500 の株価収益率の 3 分の 2 程度で取引されてきました。現在は新型コロナウイルス感染拡大前の一株利益の 7～8 倍で取引されています。
さらに、新型コロナウイルス関連の償却を正確に見積もっているとすれば、その一株利益にすぐに戻るはずです。金融銘柄は実績株価収益率より最低でも 50%高い株価収益率が妥当と思われますし、これは長期平均とも一致するでしょう。また、金利が最終的に上昇したとき（あるいは上昇したと仮定すると）、収益はさらに増えるでしょう。現在大型株となっている小規模ビジネスと比べ、銀行はリスクが低く、見込まれる収益は大きいと考えています。
私たちが米国の大型株中心に投資するファンドでは、小規模ビジネスよりリスクが低いからこそ、大規模ビジネスの銘柄を買っています。時価総額に基づいて定めたというよりは、ビジネスのファンダメンタル、つまり、売上高、純利益、株主資本（簿価）によって定めた“大規模”ビジネスです。私たちはこれらの基準のいずれかでトップ 250 に入っている企業を“大規模”と見なし、時価総額に関係なくわれわれの投資可能ユニバースに含まれます。普通、大規模ビジネスと大型株のあいだには、それほど違いはありません。しかし、投資家がグロース株にいくらでも払う気がありそうなときは、非常に高い評価額の小規模ビジネスが大型株ユニバースから大規模ビジネスを押しのけ始めます。
エンピリカル・リサーチ社が、投資家が高成長株に支払う金額を追跡しました。次の図は、成長の速い企業の株価収益率と株価収益率の最も低い企業を比較したものです。

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（Ratio of the Big Growers and Cheapest Large Capitalization Stocks Relative Trailing-P/E Ratios¹1952 Through Late-July 2020 ）Source: Empirical Research Partners Analysis.
出所：インペリカル・リサーチ・パートナー社による分析¹ Equally-weighted data; excludes
negative earnings during
the New Economy era.
均等加重データ：2000
年前後の赤字期間を除く75 の成長の速い企業（低迷から回復しているシクリカル企業を除くため、さまざまな期間にわたる売上成長と収益成長を組み合わせたもの）の独自リストを使い、その株価収益率と、株価収益率が低い 100 の企業とを、ラッセル 1000 バリュー・インデックスをまねたユニバースで比較したものです。見てのとおり、1999 年のインターネット・バブルの急騰をのぞく 70 年近くにわたり、高成長企業の株価収益率は通常、最安値の株の株価収益率の 2 倍から 3 倍となっています。現在と同じくバリュー投資が好まれなかった 1999 年は、投資家が高成長企業に対し、株価収益率の低い株の 9 倍を支払っていました。プレミアムは通常の 3～4 倍でした。
現在は 20 年前と同様で、成長の速い企業の株価収益率は低い株の 10 倍近くになっています。低金利やGAAP（米国の一般に認められた会計原則）の欠陥のせいで、過去 70 年に頻繁に見られた 2～3 倍という数字よりもいくらか高い倍数になることはありえますが、10 倍は極端だと思います。この大きなバリュエーションのスプレッドが、大規模ビジネスと大型株のあいだに差を生んでいるのです。ここ 1 年で大型株ユニバースからはずれてしまった 40 銘柄のうち、売上高、利益、簿価を基準として大規模ビジネスに当てはまるのは 35 銘柄です。代わりに入った 40 銘柄のなかではわずか 9 銘柄だけです。“小規模ビジネスの大型株は、1 年前と比べるとほぼ倍増しています。私たちが米国の大型株中心に少ない銘柄に投資するファンドでは、1 年前に大型株と見なされた 3 つの保有銘柄――アメリカン・インターナショナル・グループ、EOG リソーシズ、ヒルトン・ワールドワイド――は、現在中型株と見なされています。私たちが米国の大型株中心に投資するファンド
では、ここ 1 年で新規の株を 10 銘柄購入しました。われわれはどれも大規模ビジネスと考えていますが、購入時に大型株と分類されたのは 5 銘柄にすぎませんでした。
われわれは 20 年前のインターネット・バブル時にも同様の状況に直面しました。2000 年 9 月の私たちが米国の大型株中心に投資するファンドのレポートには次のように書かれています。
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投資家が株式投資信託を分類するときは、一般に、投資スタイルと、購入された企業の規模という 2つの尺度に注目します。投資スタイル――グロースまたはバリュー――ということでは、私たちのファンドは明らかにバリュー株ファンドです。われわれは安値の株を見つけて買い、安値でなくなれば売るというプロセスをくり返すことに、すべてのエネルギーを費やしています。購入する企業を、規模に基づいて分類するのは困難です。大規模企業は長い営業経歴を持つことが多く、収益の流れが予
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想しやすいため、よりリスクが低い投資となる傾向があります。このため数多くの投資家が、私たちのファンドのような、大規模企業にフォーカスした投資信託を好んでいます。


私たちのファンドは常に大規模企業を中心に投資してきました。大規模とは、潜在的なビジネスの規模を測るファンダメンタル特性のことだからです。売上高、純利益、株主資本などの基準を使うことで、われわれの投資の大半が、米国大規模ビジネスのトップ 250 の株におこなわれてきましたし、現在でもそうです。ただ、投資信託を分類する組織の大半は、そうしたビジネスがウォール街でどう評価されているかに目を向けています。例えばモーニングスターは、時価総額の大きい上位 250 社の株を“大型株”と呼んでいます。この定義に従い、“大型株ファンド”は主に時価総額 100 億ドル以上の株に投資します。われわれは時価総額 100 億ドルを下回る株を数多く保有しているため、モーニングスタ
ーは、前四半期に、私たちのファンドを“大型株・バリュー”から“中型株・バリュー”カテゴリーへと移しました。



これは非常に重要なことで、依然として“大型株”と呼ばれているファンドを保有している投資家は、大企業への投資を通じて期待しているリスクの低さを得ていないかもしれないからです。昨年、たくさんの小企業（多くがテクノロジー企業）の株価が高値となり、大型株に分類されました。われわれが数えたところによると、こうした小規模企業・大型株の数は、10 年前に比べて 5 倍に増えているのです！ これらの株には、通常の大企業の株よりもかなり高いリスク特性があります。こうした株を避けたことで、われわれの保有株の平均時価総額が減少しているのです。私たちのファンドは、われわれが安値と判断した大企業の株の購入を続けます。私たちは、たくさんの株に筋の通らない値がつく市場においては、そうすることが理にかなっていると確信しています。そして、こうした環境でわれわれの“大企業バリュー”ファンドが“中型株バリュー”と分類されるということであれば、われわれは自分たちの仕事をしているということだと思います！

20 年前に折よく立証されたこの警告の言葉は、今回も適用できると思います。グロース株の価格がこの高さを維持するかさらに上がるなら、われわれの保有銘柄で中型株と分類されるものは増えるでしょう。現在、時価総額 260 億ドルを上回るのは 250 社で、モーニングスターの大型株の定義を満たすには、およそ 350億ドルであることが必要です（現在、モーニングスターは時価総額によって企業をランク付けしており、全上場銘柄の時価総額の 70%の地点に大型株のラインを引いています）。ハリス社のアナリストが扱っている大規模ビジネスの大半が、時価総額 350 億ドルを下回っています。これは、われわれの新規ポジションのかなりの数が、いつも以上に中型株になりそうだということです。われわれのファンドが大型株に見えないかもしれなくても、それはわれわれが 2000 年のとき、そしてそれ以降と同じように投資しているからでしょう。――今後も過小評価されていると見える大規模ビジネスを購入していく予定です。
以 上■当社がハリス・アソシエイツ社に運用を委託している各ファンドと、同社が米国で運用するオークマーク・ファンド・シリーズの投資哲学や基本的な運用方針等は共通のものです。当社では、当社が提供する各ファンドの運用内容をお客様がご理解頂くうえで有益と思われる情報を提供して参りますが、当該ファンドの勧誘を目的とするものではありません。

4■投資信託に係るリスクについて
投資信託は、主に国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象とし投資元金が保証されていないため、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動等により投資一単位当たりの価値が変動します。従ってお客様のご投資された金額を下回ることもあります。
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本資料は、朝日ライフ アセットマネジメントが、提携先であり、運用を委託しているハリス・アソシエイツ社がホームページに掲載した資料を、同社の情報提供を目的として、日本のお客様向けに日本語に翻訳したものです。したがって、特定の金融商品の勧誘を目的としたものではありません。本文中に特定のファンド、銘柄についてのコメントがある場合、当ファンド、銘柄についての投資の勧誘、助言や取引の推奨を行うものではありません。また、法令に基づく開示資料ではありません。十分な注意を払い翻訳しておりますが、英文と日本文の内容に相違が生じた場合には、英文が優先するものとします。なお、英文につきましては http://www.oakmark.com をご参照ください。資料の記載事項については資料作成時の執筆者の見解であり、将来予告なく変わることがあります。

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