■金融イノベーション特集─■証券業界と仮想通貨、ICO
京都大学 公共政策大学院 教授
PwCあらた有限責任監査法人 スペシャルアドバイザー

岩下直行が挙げられよう。代表格であるビットコイン■１．2017年に一躍脚光を浴びた仮想通貨の価格でみると、2017年１月は1,000ドル／BTC程度で推移していたが、2017年12月には20,000ドル／BTCと20倍近い値上がりを見2017年の経済ニュースで脚光を浴びたものせた（図表１）。ビットコインの価格が大きといえば、何といっても仮想通貨の価格高騰

く上がる度に、ニュースに映像が流れたのも〈目記憶に新しい。

次〉

１．2017年に一躍脚光を浴びた仮想通貨
２．仮想通貨の日本における投資規模と投資家層
３．仮想通貨は「通貨」なのか
４．仮想通貨と証券会社
５．2017年の仮想通貨の大相場の背景
６．ICOの実態と今後の規制の在り方
７．2018年入り後のコインチェック事件と相場調整

イン以外の仮想通貨の値上がりはより激し
く、年間を通した仮想通貨全体の流通総額の上昇は、実に50倍近くに達し、日本円にして90兆円の規模となった（図表２）。日本における現金通貨の発行残高が約100兆円だから、それに匹敵する規模にまで拡大したことになる。その後、2018年に入ると、ビットコインもその他の仮想通貨も相場が急落する。流通総額は30兆円弱とピークの１／３以下にまで８．証券業界の選択値下がりしている。それだけ、ボラティリテ※本稿の内容や意見は、執筆者個人に属し、執筆者が所属する組織の公式見解を示すものではありません。

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意外と知られていないことだが、ビットコ

月刊 資本市場

ィの大きな市場だということだ。
この高騰は、金融のプロフェッショナルの2018．５（No. 393）

（図表１）ビットコイン価格の推移＄20,000＄15,000＄10,000＄5,000＄0

May 16 Jul 16

Sep 16 Nov 16 Jan 17 Mar 17

May 17 Jul 17

Sep 17 Nov 17

Jan 18 Mar 18（出所）coinmarketcap.com（図表２）全仮想通貨の時価総額の推移＄750B

＄500B

＄250B

＄00
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Sep 16

Nov 16

Jan 17Mar 17

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Sep 17 Nov 17

Jan 18Mar 18（出所）coinmarketcap.com

予想を超えた現象であった。ファンダメンタ重視するプロのトレーダーも、仮想通貨は理ルを重視するエコノミストは、資産の裏付け論価格を算出できず、また取引業者の事故やもなく、国家や企業の信用にも基づかない仮破綻への備えがないことを嫌気して、投資を想通貨の本源的価値はゼロであり、価格はゼ行わなかった。実際、主要国の金融機関や機ロ円に収束すると公言してきた。市場実勢を関投資家のほとんどは、仮想通貨投資を行っ

月刊 資本市場2018．５（No. 393）5

（図表３）ビットコインの通貨別取引額の構成比（出所）www.cryptocompare.comていない。仮想通貨投資は専らアマチュアでの売買金額の過半が日本人によって行われてある個人投資家の手によって実施され、彼らいると考えられる。しかも、海外では一部のだけが、2017年の大相場の利益を独占するこヘッジファンドが仮想通貨を取り扱っているとになった。

事例はあるものの、日本では金融機関や機関投資家が仮想通貨を取り扱っている事例はほ■２．仮想通貨の日本における投資規模と投資家層とんどないと考えられており、世界のビットコインの半分を取引しているのは、日本の個人投資家ということになる。仮想通貨の価格

仮想通貨は全世界で取引されているものだが大きく値上がりするとともに、仮想通貨をが、かつては日本における取引はさほど盛ん投資目的で購入する人の数も増加しており、ではなかった。しかし、2016年頃から急にビ日本国内には数百万人の仮想通貨の保有者がットコイン取引の通貨別内訳に占める日本円いるという。の割合が増加し、2017年には取引量の過半を（注１）占めるようになった（図表３）。

これは、日本の個人が円預金のような安定した貯蓄を好み、株式や外国債券などの値動ビットコインの売り手、買い手の国籍等をきのある投資を好まないという従来の定説か示した統計は存在しないが、日本円が日本人ら考えると、驚くべきことである。例えば、以外に使われることはあまりないと考えられ東証一部の上場株式時価総額のうち、個人保るので、この２年間は、世界のビットコイン有にかかるものの総額は100兆円程度である

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月
刊 資本市場2018．５（No. 393）

から、既に個人投資家のレベルでは、仮想通エノスアイレスにおけるG20蔵相・中央銀行

貨の取引と株式売買とは同じ程度の規模で行総裁会議のコミュニケ（注２）では、仮想通貨われているとも考えられる（ただし、現在はという呼称を用いず、「暗号資産（crypto−値下がりを主因に仮想通貨の取引規模は縮小asset）」という用語が使われ、「暗号資産は、している）。

ソブリン通貨の主要な特性を欠いている。」とまで断言されている。

■３．仮想通貨は「通貨」なのか■４．仮想通貨と証券会社
そもそも仮想通貨とは、インターネット上で受け渡し可能で、円やドルなどの法定通貨

このように、仮想通貨は個人投資家の投資と交換したり、支払い手段として利用された対象としては確固たる地位を築いたように見りする、独自の通貨単位を持つ特殊なデジタえるわけだが、証券会社が顧客に仮想通貨をルデータのことを指す。しかし、「通貨」と販売することはない。仮想通貨は金融商品取いう名前に反して、仮想通貨が実際の支払い引法第２条に定める有価証券ではないから、手段に使われている事例はほとんどない。

証券会社が売買の仲介を行うことはできなメディアでは、「家電品販売店、旅行会社、い。仮想通貨を原資産とする先物取引やオプ飲食店など、国内で広く決済に利用されていション取引も存在するが、証券会社は現物のる」と伝えられているが、それらの店舗にお売買ができない以上、先物取引だけを取り扱いても、宣伝用、デモンストレーション用にうわけにもいかないだろう。株式投資などの使われる程度で、実際の決済手段としての利資産運用を行っている個人投資家の中には、用件数は極めて少ないのが実情だ。これは、ポートフォリオの一部を仮想通貨としたいと法定通貨に交換するための価格変動が大きいいう希望を持つ人も少なくないが、少なくとため、利用者からみて通貨として利用しにくも証券会社単独ではそのサポートはできないいためである。また、こうした店舗の多くでことになる。

は、仮想通貨を実際に受け渡して支払うので仮想通貨は、約1,600種類（2018年４月現在）はなく、仮想通貨交換業者に仮想通貨を渡し、に及ぶ沢山の銘柄を持つことや、激しい値動後日、円資金が店舗に振り込まれる形で取引きをすることなどから、投資資産としては株されている。その意味からも、仮想通貨その式と類似した商品性を持つようにも思われものが「支払い手段」として利用されているる。例えば、相場操縦の禁止やインサイダーとは言い難いと考えられる。

取引の禁止といった行為規制は、仮想通貨にこうした事情を反映して、2018年３月のブ
月刊 資本市場も課されるのが自然なように思われる。しか2018．５（No. 393）7

し、仮想通貨を金融商品取引法の対象とする討に値するかもしれない。ただし、その場合、ことには、様々な問題がある。例えば、代表対顧客取引を行う担い手の問題も同時に検討的な仮想通貨であるビットコインは、発行主する必要があるだろう。

体が存在せず、誰の負債でもなく、償還や配当、あるいは株主の権利といった価値の根拠となる仕組みも存在しない。金融商品取引法■５．2017年の仮想通貨の大相場の背景の重要な枠組みとして、発行体の開示規制が挙げられるが、ビットコインについて開示を既に述べたように、2017年には、ビットコ行うべき主体は存在しないので、通常の株式インの相場が約20倍になった。しかしこの間、や債券に準じる形で規制を課すことは難しい

仮想通貨市場全体に占めるビットコインのシのである。また、仮想通貨の多くはインターェアは、85％から40％弱へと半減している（図ネットで繋がった世界中のコンピュータ上で表４）。これは、全仮想通貨の流通総額がお共有されるデータとして存在するものであよそ50倍に激増したからである。2017年の仮り、同じように電子化されているといっても、想通貨に起こったことを理解するためには、中央集権的な組織が集中管理している株式やビットコインだけではなくて、他の仮想通貨債券とは、その態様が全く異なる。

も含めて考える必要がある。

数年前までは、このように性格が大きく異結論から言うと、2017年の大相場の原動力なるものであり、日本国内での保有金額も限は、ICO（Initial Coin Offering）であったとられていたため、投資資産としての仮想通貨考えられる。ICOとは、「企業等が電子的にとか、仮想通貨の投資家の保護といった観点トークン（証票）を発行して、公衆から資金では、あまり議論が行われてこなかった。し調達を行う行為の総称（注３）」である。そのかし、2017年の高騰が状況を変えつつある。

メカニズムについては、多少説明を要するだ

相場の下落があったとはいえ、なお数十兆円ろう。という単位の流通総額を持ち、数百万人の個2017年に世界中で行われたICOは、年間で人投資家が保有する資産となった仮想通貨に4,000億円と、前年の40倍に拡大した。ICOのついて、投資家保護、消費者保護的な観点か大半は、仮想通貨イーサリアムを基盤に利用らの取り組みが必要となっている。そのためし、ERC−20トークンと呼ばれる仮想通貨の一つの選択肢として、仮想通貨または（後的なデジタル資産が発行される。この購入に述の）ICOトークンといった新しいカテゴリはイーサリアムが必要になるので、ICOが増ーの投資資産を、金融商品取引法の有価証券えると、イーサリアムの需要が増え、相場がとするか、または類似の規制を課すことも検上昇する。また、ICOトークンは払込金を償

8月
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（図表４）仮想通貨の通貨別流通総額の構成比の推移

80％

60％

40％

20％

0％
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還するようなものではないのだが、あたかもく2017年５月であった。そうした動きは、あイーサリアム建てで発行されているように見る程度名の知られた仮想通貨が一通り買われえるから、イーサリアムの相場が上昇すると、て値上がりすると、知名度が低く価格もついトークンが流通市場で高騰し、それが更なるていないような仮想通貨に値上がりが伝播しICOの活性化をもたらす。このような正のフていく。株式相場が上昇基調にあるときの、ィードバックが働いて、2017年５月を起点に「低位株の循環物色」のような現象が発生しICO発行額とイーサリアムの相場が急騰するたものと考えられる。

こととになったのだ（図表５）。

2017年の仮想通貨の大相場の最後を飾った

ビットコインは「未来のお金」であり、決のは、CMEとCBOEにおけるビットコイン済に使えるのでは、という期待から、高値が先物の上場であった。先物が上場されれば、続いていた（実際には、将来にも決済に使わ仮想通貨も正式な金融商品と認められ、金融れることは難しいのだが）。イーサリアムは、機関や機関投資家の莫大な投資資金が市場にICOの基盤として急激に値上がりした。この流入するかもしれない、そんな期待が、ビッ２種類の仮想通貨が値上がりすると、それ以トコインの価格を僅か３週間で10,000ドルか外の通貨も、第二、第三のビットコイン、イら20,000ドルに押し上げることになったのーサリアムとして、値上がりが期待され始めだ。

る。それまでほぼ無価値であった多くの仮想通貨が、一斉に値上がりを始めたのが、同じ
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（図表５）ICOによる資金調達額とイーサリアム価格の推移（出所）www.coinschedule.com, www.coingecko.com

るのは、ホワイトペーパーと呼ばれる計画書■６．ICOの実態と今後の規制の在り方だ。平均的には数十ページのこの文書は、「有価証券の募集・売出における目論見書のようなもの」と説明されることもあるが、実態は2017年に急増したICOは、2018年入り後ももっといいかげんなものだ。目論見書は投資堅調に推移しており、世界中でICOトークン家の投資判断の基準となる情報を提供するたが発行され続けている。ICOの発行体は、まめに発行され、一定の記載項目が定められ、だ シ ー ド 段 階 の ベ ン チ ャ ー 企 業 が 多 い。

虚偽記載があれば損害賠償責任を負う。これ

Goldman Sachsのレポートによれば、2017年に対し、ホワイトペーパーは法的な裏付けもな７月には、ICOによる資金調達額はエンジェく、記載内容も統一されていない。ICOトーク

ル・シード段階のネット関連ベンチャー企業

ン発行後に書き換えられることも少なくない。

へのVC投資を上回ったという（図表６）。

ICOで発行されるICOトークンもまた、有もう少し具体的にみてみよう。ICOを計画価証券とは異なる。株式のように配当を受けするのは、実は企業とは限らない。仲間内でる権利や経営参加権を持つものでもなく、社始めたちょっとした新規事業の検討で、アピ債のように期日が来れば償還されるものでもールしそうな事業計画を思いついた個人や、ない。ICO発行体が手掛ける事業がうまくいインターネットで募集した寄せ集めのグルーった場合に、その事業で利用することのできプのこともあるという。最初に彼らが作成する割引券のようなものがついてくるだけであ10

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刊 資本市場2018．５（No. 393）

（図表６）ICO資金調達額とエンジェル&シード段階のVC投資（ネット業界）（出所）CoinSchedule, CB Insights, Goldman Sachs Global Investment Research.
https://www.cnbc.com/2017/08/09/initial-coin-offerings-surpass-early-stage-venture-capital-funding.html

る。
これをユーティリティトークンと称する。

トークンは大人気で、発行企業のウェブサイト

この結果、ICO発行体はほぼノーオブリゲーに投資家が殺到してなかなか繋がらないほどションで発行代り金を手にすることができる。

だった。投資家は何故このトークンを買うので常識的に考えれば、資金調達を行おうとすあろうか。それは、流通市場で売却して売却る際には、何らかの配当や償還を約した証券益を稼ぎたいからだ。実際、2017年の前半（１を発行したほうが上手くいきそうである。しQ、２Q）に発行されたICOトークンを買い、かし、ICOトークンが仮に配当や償還を約し年末まで保有した投資家は、平均で投資額のたものであったならば、それは各国の証券法18倍から3.5倍の利益を得たという（図表７）。

上の有価証券と判断されるリスクがある。有さすがに、年後半（３Q、４Q）には倍率は落ち

価証券を一般大衆に発行するのであれば、証たものの、「ICOを発行市場で買って流通市券法上の開示規制や各種行為規制の対象とな場で売れば儲かる」という噂は瞬く間に仮想る。ICO発行体は、こうした規制を回避した通貨投資家の間に広まり、ICOの大ブームをいのである。そこで、ユーティリティトークもたらし、それが先述のフィードバック効果ンとすることによって、いわば「無価証券」で仮想通貨の高騰をもたらしたのである。の形態をとり、規制を逃れるのだ。

こうしたブームに乗って資金調達を行った

不思議なのは、そんな無価値なトークンを買発行体が、優れた製品・サービスの開発を行い、う人がいることだが、2017年には、このICO経済成長に寄与するのであれば、ICOにも意味

月刊 資本市場2018．５（No. 393）11

（図表７）発行時期別のICOトークン収益率（出所）TokenData.io（図表８）ICO発行体の製品開発状況
・Working product：3（6.25％）
・Beta product：7（14.58％）
・Alpha product：11（22.92％）
・No product：27（56.25％）
Product delivery
Working product
6.3%

Alpha
22.9%

Beta14.6%

No product56.3%（出所）東 晃慈、「10億集めたICOが何もプロダクトをローンチできない理由」、2017.09.01、https://btcnews.jp/2ojkkse512376/はあるだろう。しかし、借入や株式発行ではなのであって、ホワイトペーパーを書いただけ

く、ユーティリティトークンによるノーオブリで大金が手に入ってしまったら、苦労して事ゲーションの資金調達を行った場合、その資業を完遂する気にならなくても不思議ではな

金が有効に利用されるとは限らない。実際、あい。ICOへの投資家も、流通市場でトークンる調査によれば、ICO発行体の過半が、何の製を高く転売できればいいのであって、事業が品も開発していないともいわれる（図表８）。

最終的に成功するかどうかにあまり関心はな

ベンチャー企業家は、VCなどからの借入い。その結果、ホワイトペーパーの内容は曖金を返済し、事業を成功させて富を得たいと昧かつ粗雑になりがちであり、中には文書という夢があるからこそ必死で事業に取り組むして完成していないものも含まれていたが、12

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それでもICOトークンの販売に影響はなかってしまった。顧客から預かった資産が盗まれた。さすがに、2017年末以降、トークンが売れてしまったのである。コインチェック社は、ずに不調に終わるICOも出てきているが、「ノセキュリティ対策が不十分であったことを認ーオブリゲーションで資金を手にしたい」と願め、顧客に補償したが、長期間の営業停止をう発行体は引きも切らない状態が続いている。

余儀なくされ、２度にわたる金融庁からの業ICOの仕組みは、いわば壮大なババ抜きゲ

務改善命令を受けることとなった。

ームである。発行体と発行市場の投資家の双今回の事件はなぜ起こったのだろうか。顧方が大儲けするものの、流通市場で高値掴み客の大事な資産である仮想通貨を預かる立場した投資家は、最終的に無価値なトークンをとして、コインチェック社の体制は不十分で抱えることになる。発行体の事業が仮に成功あった。コインチェック社は、26万人の顧客したとしても、その果実がトークン所有者にから預かったNEMを一つの大きな財布に入還元されるわけではないから、マーケットのれていた。その財布は、常時インターネット過熱が収まれば、トークンが無価値になること接続され、そこから資産の出し入れが可能とはほぼ確実だ。その意味で、極めて非倫理な状態にあった。その財布から仮想通貨を移的な仕組みなのである。

転する手続きは、たった一つの暗号鍵によって守られていたにすぎない。この暗号鍵の管■７．2018年入り後のコインチェック事件と相場調整理が杜撰であったのだろう、鍵が不正に利用されて、NEMが送金されてしまったのである。
もちろん、最も糾弾されるべきなのは、こ2018年入り後、仮想通貨の市況は調整局面の不正送金を実行した犯人だ。正体不明のこに入っているようだ。ビットコインの価格も、の犯人は、自らが管理することになった580全仮想通貨の流通総額が、わずか１か月程度億円分のNEMを、少しずつインターネットでピーク比の１／３に下落し、そこから乱高上で他の通貨と交換し、資金洗浄を進め、ま下を繰り返している。

んまと逃げおおせてしまった。

相場下落の一つの原因は、仮想通貨法の登今回の問題は、ひとりコインチェック社の録が未了のみなし業者であったコインチェッ問題ではない。仮想通貨取扱業者においては、ク社が、時価580億円相当の仮想通貨NEMを過去にも攻撃されて仮想通貨を盗まれた事例不正に流出させる事件を起こしたことだ。何が数多く知られている。現在営業している取者かが同社の管理する電子署名用の秘密鍵を扱業者の中にも、同じような問題を抱え、顧不正に利用し、同社が保有していたNEMを客からの預り資産をリスクにさらしている業

全て他のアカウントに移動させる手続きをし者がいるかもしれない。現在の仮想通貨業界

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は、統一的なセキュリティ基準も存在せず、て置かないというポリシーで、「トラストレ経営体制やガバナンス、セキュリティ対策のス」と呼ばれる考え方のことだ。ビットコイ充足状況に関する情報開示も行われていない。

ンは、こうした特徴を持つからこそ、法律やわが国は、他国に先駆けて仮想通貨取扱業

政治体制の違いによる国境の壁を易々と越え者を規制する法律を施行し、業者の登録制度て、国際的な利用が可能になったと考えられる。

を運用してきた。しかし、それは資金洗浄やこれに対し、信頼できる中央機関を置く従テロ資金調達を防止するためである。現在の来の仕組みを「トラスト」の世界と呼ぶ。我々

仮想通貨法は、取扱業者が多額の顧客資産をは、政府、中央銀行、裁判所といった信頼で預かる存在であることを意識した、十分な利きる中央機関の存在を前提に構成された世界

用者保護の仕組みを備えていない。法律制定に住んでいるから、トラストレスの世界は、時には想定されていなかった状況が生じてい極めて特殊な、危なっかしいものに見える。

る以上、それに対応した法改正を検討する必とはいえ、ビットコインの存在は認知され、要があるだろう。業界も、信託や保険といっトラストとトラストレスの両者が併存する状た仕組みを活用して、自主的に被害を限定す況が続いてきた。

る取り組みを進めるべきだ。また、セキュリ

今回流出したNEMは、ビットコインと同ティ対策の基準を制定し、ディスクロージャ

じくトラストレスの世界にある。信頼できるーを徹底することにより、利用者の不安の払中央機関はなく、国家権力を含め、何者も情拭に努める必要がある。今回のような事件が報を恣意的に書き換えることはできないとい再び起きないように、常に対策を最新のものう建前だ。今回のNEMの問題をみれば、そとする工夫も必要である。

れが両刃の剣であることが分かる。

今回の事件で誰もが不思議に思うのは、不仮想通貨という異質な存在を、国家が適切正送金されたNEMが犯人のアドレスに送金に制御すること、つまり、その利点を生かし、されていることは確認できるのに、それを取り欠点を補うことができるだろうか。この新た戻すことができないという点である。これがもな課題に向き合うためには、国際的な規制対し、銀行預金であったなら、盗まれた大金がど応も含め、関係者が知恵を絞っていくことがこかの預金口座にあることが分かった時点で、必要となるだろう。

当局によって差し押さえられ、最終的には盗まれた人に返還されると期待できたであろう。

■８．証券業界の選択

ビットコインが注目され始めた当初から、その背景に特殊な思想があることが注目され以上述べたように、仮想通貨とICOトークてきた。それは、信頼できる中央機関を決しンは、様々な問題をはらみつつも、大きな注

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月
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目を集め、個人投資家の投資対象として投資さとはいえ、多くのエコノミストが言うようれ続けている。その規模は、既に伝統的な有価に、「資産の裏付けもなく、国家や企業の信証券の市場と比較できるほどまでに拡大して用にも基づかない仮想通貨の本源的価値はゼいると考えられる。証券業界は、こうした動きロ」なのであれば、それは本質的に、伝統的にどのように対応していくべきなのだろう。

有価証券とは異なるものと考えるべきであろ

仮想通貨やICOトークンの投資家には若者う。そのような性格を持つ仮想通貨が高騰しが多い。そもそも、インターネットやPCにあている市場環境が正常なものではないのだとる程度精通していなければ、仮想通貨投資をすすれば、仮想通貨からは適切な距離を置いてること自体ができないし、投資判断に際しても、事業を進める方が、顧客からの信頼やレピュテブログやSNS、動画共有サイト等を使って情ーションという観点からも賢明かもしれない。

報交換を行うのが当然の前提になっている。

どちらの選択が正しいかは、今後の市場動こうしたITリテラシーの高い投資家は、向次第だが、それをゆっくりと待っているわ

ネット証券やFX事業者の顧客から移動してけにはいかないだろう。業界としての、企業きていると言われていたが、近年の仮想通貨としての決断が必要となる局面が近づいていへの注目度の高まりを映じて、従来全く投資る。既存の顧客や将来の顧客に関する情報をを行っていなかった層からの新規参入が増加収集し、適切な判断が行えるように準備してしているように思われる。従来であれば、こおくことが大切だと思う。

うした新規の投資家は、伝統的有価証券への投資から開始するものであったが、そうした構造が変化してきているのではないか。
だとすれば、将来の顧客を獲得するという（注１） ただし、中国の人民元による取引はデータから除外されている。中国では、2013−17年にかけて、ビットコインの売買が大量に行われたと考えられているが、取引所が競って実態を大きく上回る取観点からも、証券業界は仮想通貨の動きに手引金額を発表した結果、実勢の数値が分からないをこまねいているべきではないかもしれな状況に陥った。このため、人民元での取引を除いい。仮想通貨の基盤となる技術の中にも、学ぶべきものは多くあるだろうし、現在の仮想通貨やICOの人気は、伝統的な証券業界のサービスへの不満の裏返しかもしれない。実際、M＆Aによる証券業界から仮想通貨業界への参入を検討する企業の報道も流れているが、て集計している。
（注２） https://back-g20.argentina.gob.ar/sites/

default/files/media/communique_g20.pdf（原文）、https://www.mof.go.jp/international_policy/convention/g20/180320.htm（財務省仮訳）（注３） 金融庁、「ICO（Initial Coin Offering）について 〜 利 用 者 及 び 事 業 者 に 対 す る 注 意 喚 起 〜」、
2017.10.27

今後、出資関係を通じた両業界の統合が進め1られるというシナリオも考えられる。
月刊 資本市場2018．５（No. 393）

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