MEGATRENDS
エグゼクティブ・サマリー

次世代エネルギー
世界の最新情勢を踏まえた投資機会
はじめにエネルギーを求めて国家は興亡を繰り返し、政府は権力を握っては失脚し、新たな企業が誕生しては消えてきた。現在、我々はエネルギーシステムの重要な転換点に立っている。長期的な投資家にとって、こうした前例のない不確実なエネルギー情勢を乗り切ることが、次の４つの理由から重要である。

1. エネルギーは、世界経済の１割を占めるだけでなく、残りの9割の活動にとっても必須である。エネルギー価格は、インフレ、個人消費、経済成長、対外収支などの主要なマクロ経済指標にも影響を与える。

2. 必要なエネルギーを安定して入手できるシステムを確立し維持することは、多くの複雑に絡み合う地政学的な課題の中心的なテーマである。このような地政学的リスクは、ソブリンリスクを理解し、潜在的な資本規制を評価し、ポートフォリオ全体の国別リスク要因をモニターする上で重要である。

3. エネルギー転換、つまり電化と低炭素エネルギーを組み合わせたエネルギーシステムへの移行は、数多くの魅力的な投資機会を生み出す。一方で、エネルギー転換は、ポートフォリオにおいて高い比率を占めている可能性のある、衰退しつつあるエネルギー・セクターの陳腐化リスクにもつながり得る。また、実際には地理的に離れすぎていたり、非経済的であったり、政治的に実現不可能だったりする、過大評価されたイノベーションに対する警戒も必要である。

4. ESGの目標を掲げる投資家にとって、世界のエネルギー需給で避けられない問題は、化石燃料が今後数十年間にわたり主要なエネルギー供給源であり続けることである。そのような世界においては、投資に関する非常にきめ細かい配慮が必要となり、投資対象を「茶色の」悪役と「緑の」英雄に分けるような単純な投資戦略は、環境および受益者の目的を達成するための最も効果的なアプローチとはいえない。

エネルギーシステムの概要図

石炭一次エネルギー源

世界のエネルギー消費
ゼロカーボン

電力発電

産業
輸送
住宅

天然ガス

商業

石油 & ガソリン

注記︓石油のごく一部は発電に使用されており、一部の再生可能エネルギーはセクター内で直接使用されている。
出所︓PGIMテーマ・リサーチ

PGIM | EXECUTIVE SUMMARY | FUELING THE FUTURE 1

Exhibit 5: Fossil fuels power today’s world
次世代エネルギーの展望
人類の飽くなきエネルギー需要を満たすべく、従来のエネルギー源を完全に置き換えるというよりも、これを補完するような新たなエネルギー源が次々と追加され、エネルギーシステムはますます複雑化している。現在、世界のエネルギーシステムは重要な転換点を迎えており、こうした次世代エネルギー構想が実現するには数十年を要すると思われる中、今後は以下の3つの基本的なテーマが重要になる。

1. 地政学的緊張が高まる中、エネルギー安全保障は国家安全保障の重要な要素となっている
安全で信頼性の高いエネルギー供給を確保することは非常に重要である。エネルギー安全保障について考察する際には、各国がそれぞれ固有の状況に直面していることに留意する必要がある。エネルギー
安全保障が重要視される中、エネルギー源の確保が化石燃料からのエネルギー転換の進展に大きな影響を与えるだろう。

2. エネルギー転換が進む中でも、化石燃料への依存は今後数十年にわたって続く見込み

化石燃料が今日の主なエネルギー源となっている
一次エネルギー源別の消費量（TWh）
TWh160,000

ゼロカーボン
約20%

120,000

天然ガス
80,000

化石燃料

石油

約80%

40,000石炭

Exhibit 11: Accelerating growth ofrenewable power generation
過去数十年にわたり、世界経済は化石燃料を主要なエネルギー源として発展してきた。現時点において、化石燃料は世界のエネルギーの80%を供給しており、今後も数十年にわたり世界のエネルギー供給の重要な構成要素であり続けると考えられる。

01966

1974

1982

1990

1998

2006

2014

2022

注記︓ゼロカーボンは、太陽光、風力、バイオ燃料、水力、原子力による発電を含む。
出所︓米国エネルギー情報局、世界エネルギー見通し 2023、2024年3月現在。
7

再生可能エネルギーによる発電が急増

世界中で新たに供給された再生可能エネルギーによる発電量（GW）
GW
500

400

300

200

100
2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023

出所︓国際エネルギー機関、国際再生可能エネルギー機関、 2024年3月現在。

PGIM | エグゼクティブ・サマリー | 次世代エネルギー2

Exhibit 8: The energy transition has beenongoing for almost two decades
過去20年にわたりエネルギー転換が進行している

多くの経済的・政治的要因を背景に、引き続き化石燃料は重要なエネルギー源であり続けると考えられるが、エネルギー転換のペースを考察するに当たり、3つの要素が過小評価される傾向にある。第1に、製鉄、航空機や船舶の燃料など、化石燃料を使わずに再生可能エネルギーだけをエネルギー源とするのが難しいケースが数多く存在する。第2に、化石燃料の精巧なグローバル・インフラ・ネットワークは、再生可能エネルギーよりも大きな優位性を有している。第3に、許認可を巡る問題と
NIMBY症候群*によって、重要な再生可能エネルギー関連設備に向けられる資本が不足している。

3. 電化を中心とした大きなエネルギー転換が進行中
18世紀の木材から石炭へのエネルギー転換、20世紀初頭の石炭から石油へのエネルギー転換など、これまでのエネルギー転換の多くは、1世紀以上の時間をかけてゆっくりと展開してきた。現在、気候変動に対する懸念、政府による補助金や規制、技術革新、再生可能エネルギーによる発電コストの低下などを背景に、化石燃料からより二酸化炭素排出量の少ないエネルギーへの大きな転換が過去20 年にわたって進行している。

4. エネルギー源におけるトレードオフが、エネルギー転換のペースに影響を及ぼす
最適なエネルギーシステムとは、エネルギー源や主要部品を安定的に確保できるだけでなく、最も必要な時に、環境に悪影響を与えることなく、安価に電力を供給できるものでなくてはならない。見過ごされがちではあるが、次の3つの点すべてにおいて優れているエネルギー源は存在しない。つまり、化石燃料とゼロカーボンのエネルギー源にはそれぞれ強み弱みが存在する。

•••

ディスパッチ能力︓必要な時に発電できる能力を表す専門用語であり、需要の変動に応じてどの程度容易に発電量を調整できるかを示すものである。

世界のエネルギー消費に占める一次エネルギー別の割合の推移
40%

ゼロカーボン

20%

+9%
0%

石炭-6%-10%

石油-14%-20%
2005

2011

2017

2022

出所︓エネルギー協会によるStatistical Review 2023、2024年3月現在。

すべてのエネルギー源には強みと弱みがある
ディスパッチ能力

安価な価格

11

二酸化炭素排出量

ゼロカーボン
太陽光風力二酸化炭素排出量︓全世界の温室効果ガス排出量のうち、エネルギー（生産および消費）関連の排出量が約75%を占めており、そのほとんどが化石燃料の燃焼によるものである。対照的に、再生可能エネルギーは、いったん製造・設置されると、これ以降は温室効果ガスを排出することなく発電することができる。こうした中、世界最大の二酸化炭素排出国を含む140以上の国々が、二酸化炭素排出量の削減に関する公約を掲げている。世界中の多くの国、企業、投資家が二酸化炭素排出量の削減に焦点を当てる中、すべてのエネルギー・セクターへの投資家にとって二酸化炭素排出量の削減は重大かつ重要な要素となっている。

水力* その必要性は認めながらも、自分への影響を拒否する姿勢

天然ガス

10%

安価な価格︓エネルギー価格や電力価格の上昇は、国を問わずに政治的な反発の引き金となる。このような背景から、各国政府や政治家が、エネルギー価格を抑える事について妥協しない傾向が高まっている。こうした中、再生可能エネルギーは、ますます費用対効果の高い発電方法となっている。

エネルギー転換が進むにつれ、エネルギー源としての化石燃料は徐々に再生可能エネルギーに取って代わられるだろう。しかし、エネルギー転換に対する単一のアプローチが、すべての国におけるすべての段階で機能するわけではないと認識することが重要である。

+35%

30%

蓄電可能な
太陽光
地熱

原子力

化石燃料
石炭ガス

劣位

優位

注記︓「安価な価格」は均等化発電コスト（LCOE）、「二酸化炭素排出量」は英国熱量単位（BTU）当たりの排出量によって測定。
出所︓PGIMテーマ・リサーチ、ラザード、国際エネルギー機関、米国エネルギー情報局、2024年3月現在。

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投資への影響エネルギー転換は、その過程で多数のトレードオフや課題を伴う、長期間にわたる複雑なプロセスである。こうした中、増大する世界のエネルギー需要を満たす特効薬は存在せず、複数のエネルギー源が必要だと理解することが重要である。また、投資家が最良の投資機会を見つけるためには、エネルギー転換の様々な段階について理解することが重要だろう。我々は、これらの段階について、以下の3つの包括的テーマに含まれると考えている。

1. 再生可能エネルギーを軌道に乗せるためには、他のエネルギー源や補完的なインフラによる支援が必要である
再生可能エネルギーによる発電は大きく成長し、世界中の様々な市場で規模を拡大している。しかし、蓄電や送電といった再生可能エネルギーインフラの分野は拡大が追い付いていない。
再生可能エネルギーを軌道に乗せ、同分野における不均衡なインフラを整備する
1. 風力発電および太陽光発電のみに限定されな
い、再生可能エネルギー発電事業に関するデットの投資機会• 欧米では、デットによるファイナンスはエクイティよりも少ない傾向にある。こうした中、特にオフテイク契約が成立してい2. インドの再生可能エネ
ルギーの発電事業は、魅力的な投資機会を提供し得る• インドでは電力需要が飛躍的に拡大しており、これが再生可能エネルギーの発電事業者にとってマクロ面での大きな追い風となっている。

3. 風力タービンは、異なるリスク・リターン特性を提供する• 風力タービンは、個別の発電プロジェクト固有のリスクや不安定な電力価格などの影響を抑制しながら、再生可能エネルギーに投資する方法を提供する。

4. 送電網の近代化と拡大に伴う投資機会• インバーターや変電所などの送電線網の主要設備を提供しているメーカーは、急速に成長する市場セグメントにおける投資機会を提供している。

5. 長期利用可能な蓄電池の必要性• 実用レベルの大規模蓄電池は、再生可能エネルギーの断続性の問題を緩和することができ、エネルギー転換の重要な要素となる。

6. 総合（垂直統合型）
電力企業

るプロジェクトや、送電網接続が完了しているプロジェクトなどの成熟したプロジェクトのシニア債には、魅力的な投資機会があると考えられる。

• 投資家は、欧米の風力発電や太陽光発電だけではなく、水力発電や地熱発電のプロジェクトへの投資が可能であり、こうした機会についても検討する必要がある。

• プロジェクトの実行経験があり、既存の発電事業からのキャッシュフローが確立されている企業は、特に魅力的な投資機会を提供する可能性がある。

• 欧州および北米におけるマーケットリーダーは特に魅力的な機会を提供し得る。

• 南米では、送電事業者が、価格転嫁能力と魅力的な債務構造を備えた送電関連の資産クラスにおける投資機会を提供している。

• 揚水発電は、その規模、技術的な成熟度、ディスパッチ能力を踏まえると魅力的である。新規プロジェクトは非常に限定的だが、投資家は発電能力を拡大させる余地のあるグローバル企業への投資を注目すきである。
• インフラを構築・維持してきた長い実績と、コスト上昇分を最終消費者に転嫁する価格調整力を考慮すると、発電から送電までを一貫して行う各国の総合電力企業は、魅力的な投資機会を提供し得る。
• 一部の総合電力企業は、プライベート・クレジット市場を通じて、様々な発電資産の資金を調達しており、デット投資家は成熟したプロジェクトにおいて投資機会を見出すことができる。

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2. 陳腐化リスクを回避しつつ、低炭素化石燃料に注力する
エネルギー転換には、依然として未確定で不明確な点が多い一方で、数十年の期間を要することや、化石燃料が完全に置き換わる可能性が著しく低いことは確かである。投資家にとって、この複合的なエネルギーセグメントは、非常に安定的で持続的なキャッシュフローを生み出し、低炭素社会への橋渡し役に投資する機会をもたらす。
化石燃料で現在の電力需要を満たしながら、二酸化炭素排出量を削減する
1. 天然ガスは、より炭素排出量の多い化石燃料を駆逐しつつある• 天然ガスは、一般炭からの移行により、エネルギー転換において重要な役割を果たすことができる。
• 世界的に電力需要が急増する中、米国では小規模ガス生産会社と大規模なLNG生産会社に成長の可能性がある。
• 各国のパイプライン会社のデットは、投資家に異なるリスク・リターン特性を提供する。

2. 中堅生産企業におけるデット投資機会• 一部の銀行が融資を停止する中、中堅のエネルギー生産企業の負債を通じた資金調達は不足しがちであり、これによってプライベート市場における投資機会が生じている。
• 投資家は、確かなキャッシュフローと具体的な担保を提供できる、調査段階を通過したプロジェクトを見出す必要がある。

3. 既存の石油メジャーの将来的な役割• 化石燃料の存在意義は残り続けると思われるが、投資家は石油メジャーへの投資による陳腐化リスクを定期的に考慮する必要がある。
• 低炭素の再生可能エネルギーに身を乗り出す石油メジャーは、より陳腐化リスクが低い可能性がある一方で、これら企業の市場におけるバリュエーションは高まっていない。
• また、既存のグローバルな石油関連企業も、グリーンテクノロジーやクリーンエネルギーに関する研究を牽引している。
こうした企業は、バイオ燃料、炭素回収などの分野におけるグリーン技術特許のリーダー的存在である。一部の企業は、次世代エネルギー構想において勝者となるであろう。

3. 実体の理解に努める︓ 再生可能エネルギーとグリーン技術におけるイノベーションを観察する
水素や核融合のように発展途上のイノベーションの中には、メディアから大きな注目を集めるものもあり、そのような企業は、エネルギー業界の大企業に挑戦する気骨のある新興企業として評価されることもある。投資家にとって、これらの初期段階のイノベーションが提供するリスク・リターンは、魅力的とは言えないかもしれない。こうしたイノベーションには、2つの共通点ある。第一に、それぞれが、完全に成熟し実用化されれば、エネルギー情勢を大きく変える可能性を秘めている。第二に、現実の世界で大規模に適用されるまでには、いずれもかなりの難題に直面している。

•

水素が広く使われるようになるまでには、輸送と貯蔵において多くの課題がある。

•核融合は、摂氏1億度を超える極端な温度を必要とすることで、これを実験室の外で安全かつ効率的に作り出すことは、現時点では不可能と思われる。

•小型原子炉は、新規建設の遅延やコスト超過に悩まされており、これによって多くのプロジェクトが経済的でなくなっている。

•

電力網用蓄電は、エネルギー密度、コスト、効率性の面で課題に直面している。

•

二酸化炭素の回収と貯留は、膨大な量の二酸化炭素を、その発生場所から貯留可能な場所にまで移動させるためのインフラ整備に多額の投資を必要とする。また、こうした事業を長期的にどのように収益化するかは不透明である。

PGIM | EXECUTIVE SUMMARY | FUELING THE FUTURE 5

ポートフォリオへの影響
政府の行動とESG目標には、しばしば投資の観点からのトレードオフが存在し、これらは様々な投資判断に影響を与え得る。こうした中、世界の広範なエネルギーシステムにおける力学の変化がポートフォリオ全体にもたらす影響に焦点を当て、投資責任者が考慮すべき投資行動のアイデアを提案する。
ポートフォリオ全体に及ぼす影響
1. 脱炭素化、投資目標、投資期間について明確な立場を確立する

2. 投資家は、脱炭素化に向けた複数のアプローチを検討する必要がある

3. 政府の現在の政策および今後の動向について注視する• 投資責任者にとって、主要な関係者との間で脱炭素化に向けた目標について明確化し、投資期間をエネルギー転換と整合させることが不可欠である。
• いくつかのシンプルな質問に対する明確な回答によって、立場が明確になる可能性がある。
• 現在のポートフォリオの二酸化炭素排出量を最小限に抑えるアプローチは、現時点において大量の二酸化炭素を排出していない業種を支援するという利点があるが、将来の排出量についても評価する必要がある。
• より長期的な視点に立つ投資家は、将来的に二酸化炭素の排出を回避できる可能性の高い技術だけでなく、自社の二酸化炭素排出量を削減できる可能性のある企業を検討すべきである。
• 全ての国において、政策変更は投資環境に影響及ぼすことから、投資家は政策の状況の変化に留意する必要がある。
• 政府の政策は、基礎的な調査段階から大規模プロジェクトに至るまで、あらゆる段階におけるエネルギー投資のリスク・リターン特性に影響を与える可能性がある。

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PGIM | EXECUTIVE SUMMARY | FUELING THE FUTURE 6

留意事項 1
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ネーデルラント B.V.の登記上の所在地は以下の通りです︓Gustav Mahlerlaan 1212, 1081 LA Amsterdam, The Netherlands。PGIMネー
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