［アジア太平洋版］

Emerging Trends in Real Estate®
アジア太平洋2023年版
共同報告書

Emerging Trends
in Real Estate®
アジア太平洋2023年版

目次
iv
vi

エグゼクティブサマリー
序文

1
2
3
4
8
10
11
12
14
15
16
18
19

Chapter 1：未知なる海域
取引の落ち込み
キャップレートの方向性
ディフェンシブ資産に避難
オーストラリア：重要テーマ
インフレが開発リスクを高める
引き受けの変化
中国：重要テーマ
これまでの主流が後退
ディストレスはもう諦める？
日本：重要テーマ
将来はネット・ゼロカーボン
ネット・ゼロカーボンの実現に向けて

21
22
23
26
27
28
29
30
31

Chapter 2: 不動産キャピタルフロー
開発⾒通しランキング
クロスボーダー取引の増加
通貨の変動
資本調達と投資待機資金
公募市場の急落
銀行が融資条件を厳格化
ノンバンクのデット供与が活発
グリーン・デットの利益率は低い

33
34
34
35
37
37
38
38
40
40
41
41
42
43
43
44
44
46

Chapter 3：不動産タイプの見通し
オフィス部門
リモートワークが変革を推進
進化するワークスペース
分散化が進展古い建物の再利用
物流施設部門キャップレートの低下が痛手にデータセンター問題が山積み二酸化炭素の削減
商業施設部門
もう一度作り直す
小売のパイを分け合う
住宅部門
グローバルな波
数字は割に合うか？
ホテル部門

49
50

インタビュー回答者一覧
支援団体

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

i

エディトリアル・リーダーシップ・チーム
Emerging Trends in Real Estate®
Asia Pacific 2023 チェアー
Stuart Porter, PwCDavid Faulkner, Urban Land Institute
主要執筆者
Colin Galloway, Urban Land Institute Consultant
ULI編集／制作スタッフ
James A. Mulligan, Senior Editor
David James Rose, Managing Editor/Manuscript Editor
May Chow, Senior Vice President, Asia PacificDiwa Law, Senior Associate, Asia Pacific
Karen Cheng, Designer

Emerging Trends in Real Estate® は PwC の米国およびその他の国における登録商標です。
「Emerging Trends in Real Estate® アジア太平洋 2023 年版」は英語版の原文を翻訳したものです。万が一誤訳や誤った解釈があった場合は英語版が優先するものとします。
PwC は、社会における信頼を築き、重要な課題を解決することを存在意義としています。私たちは、世界 152 か国に及ぶグローバル・ネットワークに
328,000 人以上のスタッフを擁し、高品質な監査、税務、アドバイザリーサー
ビスを提供しています。
詳細は www.pwc.com をご覧ください。
© 2022 PwC. 権利はすべて PwC に帰属します。
PwCとはメンバーファーム、または PwCのネットワークを指します。
各メンバー
ファームは別法人となっています。
詳しくは www.pwc.com/structure をご覧ください。
© ULI, PwC (2022 年 11 月）
印刷：日本
本書の内容の全部または一部を、発行者の書面による許可を得ることなく、
いかなる形式においても、またいかなる電子的・機械的手段（写真複写・記録、
情報記憶・検索システムの使用を含む）によっても、複製することを禁じます。
推薦図書認定PwC and the Urban Land Institute: Emerging Trends in Real Estate® Asia
Pacific 2023. Washington, D.C.: PwC and the Urban Land Institute, 2022.
ii

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

PwC Advisers and Researchers
オーストラリア
Andrew Cloke
Anthony Occhiuto
Arash Azimi
Bianca Buckman
Cameron Carter
Camilla Rillstone
Christian Holle
Debbie Miner
Debbie Smith
Hui Peng Phay
James Rogers
Jane Reilly
Joe Sheeran
Josh Cardwell
Josie Hellstern
Julian Susing
Liz Stesel
Matthew Lunn
Nick Rogaris
Ross A Hamilton
Shujie Long
Sue Horlin
Tony Massaro
Voula Papageorgiou
中国本土
Bin GB Zhao
Kanus KM Yue
Michael Ma
Sally Sun
Winnie Xian
香港特別行政区
David KH Kan
Paul Walters
Raphael Chu
台湾
Bonnie P Ho
Daisy H Hsu
David Tien
Jason Liu

インド
Atanu Bhattacharjee
Janvi Wadhwa
インドネシアBrian ArnoldDavid Wake
Margie Margaret
日本
Akemi Kito
Eishin Funahashi
Hideo Ohta
Hiroshi Takagi
Kenji Nakamura
Koichiro Hirayama
Mayumi Watanabe
Mitsuaki Kukita
Soichiro Seriguchi
Stuart Porter
Takeshi Nagashima
Takashi Yabutani
Takeshi Yamaguchi
ルクセンブルク
Kees Hage
Robert Castelein
フィリピン
Malou Lim
シンガポールChee Keong Yeow
David Lee
Magdelene Chua

エグゼクティブサマリー
2022 年にはアジア太平洋市場（中国を除く）のトも同様に上昇する必要がある。オーストラリ

大半がコロナ規制の影響から脱し始めた。2023

アと韓国ではキャップレートがいくらか上昇を

年に目を向けると、投資家はコロナ禍とは異な始めているものの、アジア太平洋市場全体でるものの同様に危険な脅威に直面することにな

はこれまでのところこのプロセスは緩慢だ。しるだろう。つまり高インフレ、利上げ、公的部門

かし多くのインタビュー回答者は、2023 年にと民間部門が抱える持続不能な水準の債務、そはアジア太平洋地域のキャップレートは平均でして来たるべき世界的な景気後退である。

100 ～ 150 ベーシスポイント上昇すると予想している。ただし、例外があるとすれば日本だ

これらはスタグフレーションを生み出す要因であろう。日本では超低利環境が続くと予想され、り、その組み合わせによって生じる環境についそのためキャップレートは比較的安定を保つて現代的な脚本は見当たらない。そのため 2022と考えられることから、外国の投資ファンドが年の下半期には多くの不動産投資家が市場か

東京に惹きつけられている。

ら身を引き、事態の展開を見守ることになった。
その結果、金融サービス企業の MSCI によると、 • 投 資家がディフェンシブ資産に避難する。
アジア太平洋地域における第 3 四半期の取引高

投資家は、よりディフェンシブな不動産部門

は前年同期比 38% 減となり、10 年ぶりの低水へと戦略を転換し始めており、とりわけ、物

準に落ち込んだ。

価に連動したスライド式賃料、賃貸期間の短縮（ひいては賃料の増額改定が容易に）、確とはいえ、いずれにせよ投資家は市場の新たな

実な経常的収 入といった要素に着目してい現実に適応し、次に挙げるように、そこで起こる。そのような部門の一つが「ベッドスペース」

るさまざまな根本的変化に対応していかなけれ（居住・宿泊用）と呼ばれる不動産で、マルばならない。

チファミリー（複数世帯）住宅、ホテル、高齢者住宅、学生寮などのサブタイプから構成• キ ャップレートが上昇する。

されるものだ。物流施設も、構造的な供給

長年にわたり、安くて簡単に手に入る流動性

不足により引き続き需要が下支えされると予が溢れていたため、不動産に予想通りの影響

想され、また一般的に賃借人の事業コスト全が現れ、資産価格が高騰しキャップレートが体に占める賃料の割合が比較的小さいことか低下した。だが、利率が上昇し以前の平均的ら、ディフェンシブ資産となっている。一方、な水準に戻り始めている今、デットコストに対データセンターやコールドストレージ（冷凍・するスプレッドを維持するには、キャップレー

冷蔵保管）施設、ライフサイエンス施設など

アンケート調査回答者（国・地域別）
25

20

20.5%

16.8%
15.7%

15
13.8%
11.4%

10
9.5%

6.7%

6.3%

5

出所：Emerging Trends in Real Estate
アジア太平洋 2023 アンケート* カンボジア、マレーシア、ミャンマー、
ネパール、ニュージーランド、台湾、
タイ、米国、ベトナムを含む。

iv

4.3%
2.4%
0

オーストラリア

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

中国

香港

インド インドネシア

日本

フィリピン シンガポール

韓国

その他*

専門性の高い資産クラスは経常的収入を確保しやすく、また物価スライド制賃料による長事業活動における重点注力地域

期賃貸が可能で、賃料も総じて高いという特

主に1か国／
1地域に注力徴がある。

50%• リスクの上昇が開発プロジェクトに打撃を与える。
近年、良質な不動産ストックが全体的に不足

世界全体に注力している環境下で新規物件を生み出す方法と20%

して、ビルド・トゥ・コア戦略の人気が高まった。だが建設コストが上昇し、利上げが行われ、その他

テナント需要の見通しが弱含みであることか

4%26%

ら、多くの新規プロジェクトが保留されている。
• 従 来の主流資産の人気が低下する。
これまでオフィスビルはアジア太平洋地域のアジア全体に注力

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2023 アンケート

投資資金の最大の投資対象となってきた。しかし、リモートワークが続く中でオフィス需要

ネット・ゼロカーボンの達成は、アジア太平洋地が疑問視され、その人気に陰りが出ている。 域でもさまざまな投資戦略において不可欠な要金を引き寄せたためだ。日本でも二桁増となっている。

とはいえ、先進的で高品質のビルに対する需素となった。これを後押しした要因として、各国要は依然として根強く、従業員をオフィスに呼政府がパリ協定の目標を採択したこと、入居すその結果、今年の投資見通しランキングではシび戻そうとするテナントがそのようなビルを求るテナントがネット・ゼロカーボンの達成を要求

ンガポールが 1 位、東京が 2 位となった。インめている。投資家はまた、商業施設部門からしていること、また建物が現在または将来におドネシア、フィリピン、そして（特に）ベトナムな

物流施設などのニューエコノミー関連の部門

いて投資家の要求する基準に満たない場合に座

ど東南アジアの新興市場も、経済成長率の高さにシフトしている。商業施設のキャップレート

礁資産（規制強化により投資が回収不能になるや新たな消費者層の台頭により、そしてベトナムと価格が見直されており、逆張り投資として好資産）を背負うことになると不動産所有者が認では新たな製造拠点への海外直接投資が継続し立地の優良商業施設に目を向ける投資家も増識したことなどが挙げられる。その結果、国際ていることから、ランキングの順位を上げた。

えている。

的な報告基準、特に欧州連合（EU) が 2021 年に施行した「サステナブルファイナンス開示規則」 デットが安価で簡単に入手できることに助けら

コロナによる規 制が 数年 続 いてキャッシュフ （SFDR）に準拠することがますます重要になってローが悪化したことから、多くの不動産投資家

れて、不動産投資家は約 14 年にわたりアウトパ
フォーマンスを続けてきた。だが、世界的に利いる。

率が正常化に向かうとともに銀行融資のコストがは債務超過に陥った企業によるディストレス資産の売却が急増すると予想していた。だがこれまだが、アジア太平洋地域全体としては、不動産上昇し、融資を得にくくなっており、また融資条でのところ、表面化しているディストレス資産はの炭素効率基準は低水準にとどまっている。オー件が厳格化することが予想される。だが実際に驚くほど少なく、経済が正常化しつつあることか

ストラリアやシンガポールなどが大きくリードしは、デットの入手難易度は市場によって大きく異ら、投資家の期待もしぼんできている。とはいているものの、それ以外では、基準への適合をなっている。中国では、政府の金融緩和政策にえ、市場や資産クラスによっては、リファイナン

推進するのは市場のトップエンドで取得を行うより利率が低下し、以前よりもデットにアクセス

スやリポジショニングが必要な資産が数多く存

外国ファンドの領分であることが多く、アジアにしやすくなっている。日本では、政府が断固とし在する。ホテル（特に日本のホテル）は、アジ

多数存在する築古で炭素集約的な建物の改修て国債利回りを抑制しているため、引き続き 1%

ア太平洋地域で旅行や出張が回復しているとはにはあまり注意が払われていない。だが最近、 未満のコストで銀行融資を得ることができる。

いえ、ディストレス資産が出てくる見込みが高い。 一部の地域（特に日本と中国）でネット・ゼロ

しかし他の市場では利率が欧米市場の後を追っ

また、中国ではデベロッパーが何年も流動性のカーボンへの取り組みが勢いを増し始めている。 て上昇しているため、現在では借入コストが大き縮小に苦しみ、ストレス資産やディストレス資産2030 年の達成期限が近づくにつれ、基準へのく上昇している（オーストラリアでは約 4%）。信が市場に広く出回っている。ただし買い値と売適合が加速されていくと思われる。

用力の高い借り手にはまだ広く融資が行われてり値の開きが非常に大きく、多くの外国人投資いる一方で、その条件や期間は厳しくなっている。

家を惹きつけるには至っていない。一方、韓国

今年のキャピタルフローが比較的低調な中で、 そのことがきっかけとなって、アジア太平洋地域

もディストレス資産が出て来る可能性がある。急

主要都市が再び脚光を浴びており、国内投資

激な利上げと建設コストの上昇により、最近行

家の動きは鈍いものの、大手グローバルファン

われた取引の一部が経済的に見合わなくなってドが積極的に資金投 入を続けている。シンガ

一方、個々の資産クラスは依然として変化の過いるためだ。

ポールでは外国からの投資が二桁増を記録し程にあり、しかも多くの場合、非常に大きな変た。以前であれば中国や香港に向かっていた資化となっている。

でノンバンク融資市場が成長し始めている。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 v

オフィス部門：長期的には、オフィスビルは定大幅に上昇するため、資産価格を損なうことなく

日本は長らく、アジア太平洋地域でマルチファ

番の資産クラスであり続けると考えられる。だが、 イールドスプレッドがまもなく回復するはずだ。

ミリー住宅が機関投資家の投資対象となってい「ニューノーマル」時代の需要を左右する要因、

る唯一の市場であった。現在は外国人投資家がつまりどのくらいのスペースが必要とされている

商業施設部門：2022 年には取引高が減少した。 オーストラリアと中国にも目を向けており、新たのか、場所はどこがよいのか（CBD か郊外か）、 これは主流の投資家が従来型の商業施設に対すなマルチファミリー市場が登場しつつある。しかワークスペースのハイブリッド化が進む中でテナる関心を弱めたことを反映したものだ。ただしし、疑問視する声もある。需要の見通しが不明

ントが求める設備はどのようなものかといった点

生活必需品を扱うサブタイプ資産は引き続き人瞭で、また強引な引き受けによってキャップレー

について投資家の理解が深まるにつれ、目下の気を集めている。長期的には、好立地にあり高トが超低水準になっており、利上げが続き利幅

ところオフィスビルのスター性が薄らいでいる。

いパフォーマンスを見せる資産は今後もうまくいがますます薄くなれば、裏目に出る可能性があくと考えられる。そして所有者とテナントが双方るためだ。

物流施設部門：アジア太平洋地域全体にわたにとってメリットのある形で資産を再構築する方

り物流施設の構造的な不足が継続しており、特法を見出すことができれば、利益率も改善し始

ホテル：出張・旅行市場の回復により、長らくにオンラインショッピングが急成長を続ける中、 めるはずだ。

苦しんできたホテル部門はようやく安堵を覚えて供給不足が解消される気配はない。だがここ数いる。ただし、アジア太平洋地域における観光

年でキャップレートが急速に低下しており、とり

住宅部門：近年、アジア太平洋地域ではビル

客の入国者数は依然として欧米市場に大きく遅わけ、利上げを受けて利幅がほぼなくなるところ

ド・トゥ・レント方式によるマルチファミリー（複れを取っている。キャッシュフローは回復しつつまで下がっていることから、多くの投資家はこの数世帯）住宅の開発が盛んになっている。マルあるものの、負債水準が高止まりしているため、業界の発展が行き過ぎ、また急ぎ過ぎたのではチファミリー住宅は長期にわたり安定した収益源

多くのホテルがディスカウントで取引される可能ないかと訝しんでいる。それでも、新たな生産となり、賃貸期間が短いためインフレ圧力に対性はまだ高い。投資家は 2023 年に取引が可能

能力が蓄積されており、倉庫スペースに対する応しやすいという特徴を持っている。これらが外な市場として日本をターゲットにしている。

需要は引き続き旺盛と考えられる。また賃料も国の機関投資家のお眼鏡にかなったのである。

序文
Emerging Trends in Real Estate® アジア太平洋版は不動産投資の動向と将来予測をまとめた刊行物として今回で第 17 版を数え、不動産業界において最も評価が高く、また広く読まれている予測レポートの一つとなっている。PwC とアーバンランド・インスティテュート（ULI）による共同報告書である
Emerging Trends in Real Estate® アジア太平洋 2023 年版は、アジア太平洋地域全体の不動産投資や開発動向、不動産金融市場と資本市場、不動産の各部門、大都市圏、その他不動産に関連した案件についての見通しを提示するものである。
なお、本報告書中の「中国」とは「中国本土」を指し、「香港」とは「香港特別行政区」を指すことにご留意されたい。
Emerging Trends in Real Estate® アジア太平洋 2023 年版は調査プロセスの一環としてアンケート回答者およびインタビュー回答者の見解を反映している。本報告書に示された見解は、引用箇所を含めすべてアンケート調査およびインタビュー調査を通して独自に入手したものであり、いずれも ULI また
は PwC の見解を示すものではない。インタビューとアンケートは投資家、ファンドマネジャー、デベロッパー、不動産会社、金融機関、仲介業者、投資顧問、コンサルタントなど多岐にわたる専門家を対象に実施している。ULI と PwC の調査員は 101 名と個別インタビューを行い、また 233 名からアンケートへの回答を得た。回答者の所属する組織の内訳は以下のとおりである。
不動産所有者／デベロッパー
不動産サービス会社（コンサルティング、金融、法務、不動産顧問）
ファンドマネジャー／投資マネジャー
住宅建築業者／住宅開発業者
機関投資家
銀行／証券化貸手
その他法人・団体

24%
27%
25%
8%
8%
1%
8%

本報告書全体を通じて、インタビュー回答者および／またはアンケート回答者の見解を、個人名を特定することなく直接引用する形で示している。今年のインタビュー回答者については、個人名の掲載に承諾が得られた場合に、本報告書の末尾に掲載している。なお、インタビュー回答者が匿名扱いを希望する場合はそれに応じていることにご留意されたい。本報告書中の引用の中には末尾に掲載した以外のインタビュー回答者からのものも含まれており、読者にはそれらを特定の個人や企業と結びつけないようご注意願いたい。
本報告書の完成には多くの方々の協力が不可欠であり、ULI と PwC は、貴重な時間と専門知識を共有していただいたすべての方に深く感謝の意を表するものである。

vi

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

Chapter 1：未知なる海域「どうすれば利益を上げられるかについて意見がバラバラな今のような混迷の時代こそ、投資する絶好の機会だ」
新型コロナウイルス（COVID-19）が出現してからットが世界経済の3倍超に膨れ上がる中でFRBが見するのは容易ではない。投資家はリスクの高ま

3年近くが経過した。アジア太平洋地域の大半の反射的に行った利上げは、日本円の急落、欧州のりを認識しているだろうが、それがどんなリスク

国でロックダウンなどの規制が解除に向かい、国債利回りの急騰、米国の住宅ローン金利の急なのかほとんど分かっていないからだ。

ようやく平常に戻りつつある。だが、嵐が去った

上昇（3%から7%へ）など、さまざまな副産物を生

とたんに次の嵐がやってきた。14年に及ぶ中央み出した。

とはいえ、ボラティリティの加速に対して投資家

銀行の金融緩和により市場は流動性で満ち溢れは今のところ手を休めて騒ぎが鎮まるのを待った。しかし緩和政策の結果、今度は急激なインフ

金融市場に大きな混乱がもたらされた。このことており、市場の動きがどう変化していくかをでき

レ、不動産価格の上昇、巨額の債務という経済は、システミックストレスがいかに大きかったかをる限り見極めようとしている。オーストラリアに問題に対処しなければならなくなった。

物語るとともに、結果的に世界経済の根底で何拠点を置くあるファンドマネジャーは「今はまっかが壊れるのではないかとの不安を浮き彫りにしたくの休止状態だ。目立った行動を取る者はおら

利率が上がれば資金コストも上がる。もちろん、ている。アジア太平洋地域では、このところ欧米ず、市場を去る者も慌てて売り買いする者もいな

問題はそれだけにとどまらない。米連邦準備制で見られる高インフレやエネルギー不足にさらさい。誰もが答えを見つけようとしている間に、すべ度理事会（FRB）がたて続けに利上げを行ったこれることなく比較的安全であったがゆえに、危機てが減速してしまった」と述べた。

とで意図せぬ結果が生じ、世界の株式市場、債が迫っているとの感覚が一層強い。とはいえ、そ券市場、為替市場は混乱に陥った。世界全体のデのことが特に不動産にとって何を意味するのか予

図表1-1

アジア太平洋地域の不動産取引高（取引形態別）（および対前年変動率）

800

個別不動産

ポートフォリオ取引

企業レベルの取引

700

億米ドル

600
500
400
300
200
100
0

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

50%

変動率

25%
0%
–25%
–50%

2012

出所：MSCI リアル・キャピタル・アナリティクス
注：賃貸集合住宅、ホテル、産業施設、オフィスビル、商業施設、高齢者住宅の取引が対象。企業レベルの取引を含む。開発用地を含まない。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 1

Chapter 1：未知なる海域

図表1-2た。利率が引き上げられたことにより、現在の価比38%減の326億米ドルと大幅に落ち込み、第3格水準では取引の資金調達に支障が生じている四半期としては過去10年間で最低となった。取からだ。昨年のアンケート調査では利率は下から引件数と買い手の数も大きく減少している。第33番目であった。このことは、利上げに対する懸四半期に中止された取引は同四半期に完了した

念が急速に高まったのみならず、さらに重要なこ取引高の約2割に達しており、現在の供給パイプとには、そうした懸念が市場を不意打ちしたこと

ラインが早期に好転することは望めない状況とを示している。こうしたことから、多くの投資家なっている。

は取引の引き受けを再検討し、目まぐるしく変化する投資環境の中で、想定した数字がまだ成立

最大の落ち込みを見せたのは中国だ（前年同期するか確認を進めている。

比23%減）。厳しいコロナ規制や流動性抑制策

非常に良い

良い

普通
2019
2020
2021
2022
2023

照）については、予想通り、利率がトップとなっによると、第3四半期の不動産取得額は前年同期

2018

投資家にとって最も懸念される問題（図表1-3参

引高にも現れている。金融サービス企業のMSCI

2006
2007
2008
2009
2010
2011

投資活動の停滞はアジア太平洋地域における取不動産会社の収益性の推移

2012
2013
2014
2015
2016
2017

取引の落ち込み

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋
2023 アンケート

によりリスクオフ志向が高まり、取引高が急減した。超低金利が続く日本は、急激な円安によりドルベースでの下落が増幅されたとはいえ、投資が比較的堅調に推移した数少ない市場の一つだ。

図表1-3

総取引高と取引件数に対する中止案件の割合

一方、シンガポールは主要市場の中で唯一、減少傾向に歯止めがかかり、投資額は前年同期比47%増の91億米ドルと急増した。

30%

金額（%）

25%
投資家心理においては、アンケート調査結果か
ら比較的前向きな姿勢が伺えた。収益性の見通

20%

しは昨年の水準から低下したものの、コロナ禍

15%の直中の2021年や世界金融危機にあった2009

10%

年のいずれも上回っている。こうした「どっちつかず」の姿勢は、おそらく欧米で起きている生活

5%

コストの危機がアジア太平洋地域ではまだそれ0%ほど実感されていないことを反映していると思

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

'15

'16

'17

'18

'19

'20

'21

'22

'17

'18

'19

'20

'21

'22

われる。また、過去8年超にわたり機関投資家はアジア太平洋地域の不動産に強い需要を示してきた。このことは、今後もそうした需要が市場を支え続けることができるのかという点について、確信が持てず心もとないことを表しているのかもしれない。

12%

取引件数（%）

10%8%
6%

上海のあるファンドマネジャーによると「リスクは不確実性に比例する。現在、不確実性が高まっており、期待される成果の幅もますます広がる中で活動しなければならない。そのため、投資の引き受けにより慎重な姿勢を示し、バッファーを増やしている。つまり現時点では、警戒点をこれまでよりやや低く設定しているのである」。

2

4%
2%
0%
'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

出所：MSCI リアル・キャピタル・アナリティクス

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

'14

'15

'16

図表1-4

不動産投資家にとって最も懸念される問題

2023

2022

図表 1-5 アジア太平洋地域のAグレードオフィスビルの標準キャップレート

2021

2020
1

迫りくる利上げ2
3

貿易摩擦／地政学的緊張

4

資金のコスト／利用可能性

6

5
7
8

世界の経済成長

9

シドニー

メルボルン

オークランド
北京
上海
広州
深圳
香港
台北

10 東京
11 大阪

通貨の変動

12 ソウル

13 シンガポール

利回りの低さ14 グルガオン
15 ムンバイアジアの経済成長

16 バンガロール

COVID-19が不動産賃料
・価格に与える影響

2022年3月

2022年9月

4.00–5.00

4.50–5.75

4.00–5.00

4.50–5.75

4.50–6.00

5.00–6.25

3.50–4.75

3.75–4.75

3.50–4.75

3.75–5.00

4.00–5.00

4.00–5.25

4.00–5.00

4.00–5.25

2.30–3.50

2.30–4.00

2.00–2.60

2.00–2.70

2.50–3.50

2.50–3.50

3.20–4.00

3.20–4.00

3.20–4.00

3.50–4.50

3.10–3.50

3.10–3.75

6.50–8.00

6.50–8.00

8.00–8.50

8.00–8.50

7.50–8.50

8.00–8.50

出所：CBRE リサーチ
注：9 月 26 日～ 10 月 12 日に実施した調査による空室率理は明らかに下向きに転じたものの、キャップ

投資適格物件の不足

レートの動きは鈍い（図表1-5参照）。取引が低迷し価格の着地点がなかなか見つからない

アジアの買い手との競争ことが主な原因である。あるファンドマネジャ
ーは「キャップレートが動くと予想していたが、世界の買い手との競争

まだ動きは見られない。特にメルボルンでコア資産の取引がいくつかあったものの、想定され環境コンプライアンス

たほどの価格の低下は起きなかった。そのた

気候変動

め、オフィスビルの取引はほとんど手掛けてい
1

2

3

最小の懸念

4

5

6

7

中間

8

9

最大の懸念

ない。今のところ、ハードルが高すぎる案件と位置付けている」と述べた。
• 中国では、資本勘定が閉鎖的であるため世界

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2023 アンケートのベースレートに直接連動することはなく、政府がコロナ禍対策として欧米のように量的緩キャップレートの方向性

和を展開することはなかった。
その結果、当局には減速する中国経済を刺激

10年以上にわたり大量の流動性が供給され、超このことはすでに米国と欧州で着実に進んでい低金利環境が続いた結果、アジア太平洋地域のキる。しかしアジア太平洋地域では、キャップレー

ャップレートは、欧米市場で一般的に見られる水トは今のところ一部の市場や資産クラスでごく僅

準にまで低下した。だが、世界的にベースレートがかな動きが見られるにすぎない。

ることから、キャップレートに対する圧力は上約した案件の多くで、利回りが資金コストを下回る• オーストラリアでは2022年に利率が急上昇し、ず、オフィスビルの供給過剰と目下の景気後退までに低下している。そのため理屈としては、買い

オーストラリア準備銀行（RBA）のキャッシュレ

手がデットコストに対して十分なスプレッドを保つート（政策金利）は11月に2.85%に達した。9年には、キャップレートが上昇しなければならない。

ぶりの高水準である。これを受けて投資家心するために利下げを行う余地が残されており、また需要が弱含みでインフレが抑えられてい方ではなく下方となっている。にもかかわら急上昇しているため、アジア太平洋地域で最近成が重なった影響は大きく、不動産利回りは依然として上昇している。ある投資家は「オフィス
利回りは上昇したとはいえ、投資家が期待す

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 3

Chapter 1：未知なる海域

る水準には達していない。スプレッドはプラス

中、その時点は近づいているのではないかと思た。しかし投資家が特にオーストラリアや中国になっているものの、賃料の底堅さはない。そう。だが、まだそこに至ってはいない」。

といった未開拓市場に目を向けるようになり、この状況は変化しつつある（図表1-5参照）。シ

れに、景気の下降圧力が強まっているため、投資家が長期的な利益を求めて参入してくるの

現在の投資の停滞がいつまで続くかは予想が難ンガポールのあるデベロッパーによると「マルはまだ先になるだろう」とコメントした。

しい。オーストラリアに拠点を置くある投資家はチファミリー住宅のキャプレートは上昇すると「クリスマスが過ぎれば投資家心理が変わるの思う。ただ、商業施設やオフィスビルほどでは加えて、中国ではストレス資産やディストレス

ではないかと期待している。それほど早くはいかないだろう。それは何よりも、需要があるのに資産が増えており、その価格は外国人投資家

ないかもしれないが。ただし、投資家心理が回供給が少ないためだ。だが、キャップレートのの期待値には至っていない。ただ、この状況が復する前に確実性がもっと高まる必要がある。イ

上昇はインフレに対するヘッジにもなる。イン

変化する兆しが見うけられる。

ンフレ率が下がり、失業率が上がり、不動産価格

フレヘッジとなる資産クラスに投資を考えるなが下がれば、銀行も『よし、この機会に融資を行ら、何と言っても住宅資産だろう」。

• 一方、日本では当局が頑なに金融緩和を継続

おう』となると思う」と語った。
• ホテル。ホテルの各部屋は、賃貸期間という意

しており、その信念を変える様子はほとんど見られない。そのため東京のキャップレートは動

インタビュー回答者からは、キャップレートのさ味では最短（基本的に「日貸し」）であるため、かず、中にはさらに低下が続いているケースもらなる低下が避けられないと見られる市場としてやはりインフレに伴い宿泊料の引き上げが行ある。

オーストラリアと韓国が挙げられた。いずれも近いやすい。現在、投資家はハイエンドのホテル

年、アジア太平洋地域でキャップレートが最も低よりも2つ星や3つ星のホテルに着目している。

この3市場の状況は、ベースレートとキャップレー

下した国であり、しかも現在大幅な利上げが実ハイエンドのホテルは投入コストが高額である

トの動きが場所によって大きく異なることを示す施されているからだ。

上にインフレ圧力を受けやすく、またビジネス

とともに、不動産所有者は焦って損切りするには至っておらず、買い手も売り手も手詰まりの状況にあることを表している。
これには、すでに指摘されているもの以外にもさまざまな理由がある。まず、投資家は現在の状況
が価格にどのような影響を及ぼすのか見極めよ
うと静観していることが挙げられる。次に、アジ
ア太平洋市場に投資先を求める機関投資家の未配分の資金が大量に存在するため、まだ売り手市場であるとの印象を強めている。
さらに、エグジットにおけるキャップレートや賃料の上昇を非現実的な低水準で想定して資産を取得した所有者は、損失を出すことを嫌がっているからである。その例として、インタビュー回答者
から、最近行われたオーストラリアの物流施設と東京のマルチファミリー住宅（複数世帯住宅）の取引が挙げられた。いずれも低キャップレートの取引である。特に、価格的に厳しい案件でリター
ンを上げるべくレバレッジを高めた投資家は、想定していた賃料の上昇が実現しなかった場合、問題に直面するかもしれない。
日本のあるファンドマネジャーからは別の問題が指摘された。
「大手投資家の多くは利上げが行われている国の投資家だ。そのためある時点で、アジアでレバレッジを効かせてリスクを取る投資と、自国通貨でレバレッジをかけずにリスクフ
リーで行える投資との間に乖離が生じるだろう。
中央銀行が0.75%あるいは1%ずつ利上げを行う

4

ディフェンシブ資産に避難
災厄の兆しの訪れに、投資家は戦略を練り直し始めている。インフレの加速、利率の上昇、そして
世界的景気後退が組み合わさるというこれまでになかった状況において、より耐久力のあるディ

出張市場の先行きが不透明であることがその理由だ。
また、ホテル部門ではようやくストレス物件が市場に大量に出回り始めている。あるファンド
マネジャーによると「ホテルに目を向ければ、多くの所有者や運営業者が恐ろしいほどの苦フェンシブな資産を選ぼうとしているのだ。

境に立たされており、ギブアップ寸前である。

実際には、いくつかの機能を合わせ持った資産

ず、資産を処分しようとしており、そのためかなへの移行である。そうした機能には、賃料スライ
ド制、賃貸期間の短縮（これにより賃料の増額改定が容易になる）、確実な経常的収入などがある。また、賃借人の事業コスト全体において賃料の占める割合が比較的小さい資産クラスも好ま

彼らはこのまま血を流し続けるわけにはいか
り良い物件が静かに売りに出されている」という。かねてより、日本はそうした取引の有力候
補に挙げられてきた。
また、資金を求めて多くのストレス物件やディれている。

ストレス物件が市場に出回り始めたまさにそのその一つが、「ベッドスペース」（居住・宿泊用）

始めている。投資家の中には、不採算ホテルを不動産と呼ばれるグループであり、以下のサブタ
イプで構成される。
• マルチファミリー住宅。アジア太平洋地域のマ
ルチファミリー住宅はキャップレートが不快に感じるくらい低いことが多いものの、ビルド・トゥ・レント物件は入居者層が多様であり（そのためテナントの契約不更新というリスクを軽減可能）、賃貸期間が2～3年と短いため、賃料の定期的な増額が可能だ。こうした物件は、利上げにより住宅購入を断念した居住者にも人気が高まりそうだ。日本はこれまでアジア太平洋地域で唯一のマルチファミリー住宅市場であっ

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

時、観光部門の回復に伴って客室需要も急増し住宅施設に転用する取り組みに注目している者もいる。
• 高 齢 者 住宅 。従 来、アジア太平洋 地 域 で高齢者住宅が機関投資家の本格的な投資対象となっている市場は日本だけであった。だがMSCIによると、最近になって対オーストラリア
投資が勢いを増し、今では高齢者住宅部門ではこの地域で最大の市場となっている。2022
年の年初から9月までにアジア太平洋地域で行われた取引は20億米ドルに達し、この期間としては過去最高となった。しかも、ニュージーランド、中国、香港、シンガポール、韓国などさま

図表1-6

アジア太平洋地域（日本除く）におけるマルチファミリー住宅投資額

20

オーストラリア中国

香港

シンガポール韓国

その他のアジア太平洋地域

億米ドル

15

10

5

0

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

出所：MSCI リアル・キャピタル・アナリティクス

ざまな市場で行われており、長らく難しいとさており、他の市場も規模が足りず制約があるこ

ビルド・トゥ・スーツ型の物流施設も、経常的収入れてきた高齢者住宅部門がようやく勢いを得とから、この部門がアジア太平洋地域で大きくを確保しやすいことからディフェンシブな資産とつつあるようだ。これには新しい運営モデルの拡大する可能性は限られているようだ。

受け止められている。テナントが物件の仕様につ登場を反映している面もある。オーストラリア

いて具体的に要求するため、所有者はテナントがでは、住宅所有者が住宅を所有したまま地域

物流施設も景気後退に強い資産と考えられてい最低期間（おそらく10年以上）賃貸を続けるといの運営事業者に土地を賃貸する「ランドリース

る。需要が急増する環境下で構造的な供給不足がう条件（縛り）がなければ契約しない。それゆえコミュニティ」の人気が高まりつつあり、また東続いているため、少なくとも好位置にある物件は信頼性が高く、言わば年金のような性格の資産と南アジアでは、早期退職者向け施設に医療施

高い稼働率を確保していることが多い。あるファンなっているからだ。また、自動化（オートメーショ

設を併設し、運営収入と長期的な不動産賃借

ドマネジャーは「物件価格が上がっているため、利ン化）を進めることで、経常的収入をさらに確実権を組み合わせたモデルも出現しつつある。

益を得るのが難しくなっている。それでもファンダにすることができる。ある物流投資家によると、

メンタルズは相変わらず良好だ。他の部門ではそ自動化は可能であればテナントの負担により設• 学生寮。学生寮も安全な資産クラスとみなされれが望めないところもある。そのため、キャップレ

備の一部として設置するのがよいという。そうしている。これは大学の入学者数が景気循環にートが気になるかもしれないが、収益については

た自動化は、例えば温度管理をはじめ通常では左右されることが比較的少なく、また学生は「

それほど心配はいらない」と述べた。さらに物流なかなか見られない特殊な機能をフルターンキー

囚われの聴衆」という面があるためだ。現時点

施設の賃貸では、スライド式（物価指数に連動さで備えることが可能だ。この投資家は続けてテ

では、オーストラリアが引き続きアジア太平洋せて決める方式）により毎年賃料が引き上げられナントが負担すれば、その設備の償却もテナント

地域で唯一の機関投資家向け市場となっていることが多く、それによりキャッシュフローの中でが行うため、収入の経常性が直ちに高まる。だかる。この部門はコロナ禍による2021年の渡航

物価上昇分を吸収することが可能だ。

ら、自動化や温度管理など、すべてが経常的収入制限（特に中国本土からの学生約20万人が影につながるのだ」と述べた。

響を受けた）により大きな打撃を受けたが、大また、物流施設の賃料がテナントの総コストに占学の再開により高額の学生寮取引もいくらかめる割合が低い（通常2～5%）ことも、信頼感を高とはいえ、最近になって意見が二極化している。

行われた。MSCIによると、2022年上半期の取める要因となっている。総コストに占める輸送の片や需要が急増したことで物流施設のキャップレ

引高は前年の通期実績を上回った。とはいえ、割合は約50%のため、経費節約を図ろうとするテートがある程度低下し（オーストラリアでは3.5%

学生寮部門で経験の長いある投資家による

ナントは倉庫費用よりも輸送費用の削減に取り組を下回る）、利率が上がり資産価格がサイクルのと、オーストラリア市場はすでにかなり成熟しむ可能性が高いからだ。

ピークにある中で、イールドスプレッドがマイナス

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 5

Chapter 1：未知なる海域

図表1-7になる恐れがあると主張する。片や供給が極め

投資家が注力している（または注力を予定している）ニッチ部門
2023

2022

2021

て逼迫しているため賃料が上昇し、それによりこのリスクが大幅に相殺されると反論する（詳細は2020

Chapter 3参照）。
67%

データセンターオーストラリアを拠点とするあるファンドマネジャ

ライフサイエンスーによると、物流施設のキャップレートの低下を

54%

フレキシブル／
サービスオフィス

51%

回避する一つの方法は、競争が極度に激しい高

高齢者住宅

51%

スの物件を取得することだという。通常、キャップ

級施設を避け、利回りが5～6%ほどのミドルクラ
レートの差がこれだけ大きくなると、そうした物
件に伴うリスクを上回って、デットコストに対する48%

ビジネスパーク

スプレッドが大きくなり、より高額の施設と同じよ
うな賃料の上昇が期待できる。その結果、このマ

セルフストレージ45%

低所得層向け住宅

44%

魅力的な機会がまだ存在する」と指摘する。

学生寮

43%

また、ニューエコノミー関連のサブセクター資産

ネジャーは「市場のトップエンドではないにせよ、もディフェンシブな投資対象と考えられる。その主たる理由は、社会の大きな潮流によって需要が

39%

リゾート

急速に高まっていることだ。こうしたサブセクター

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

資産には、次のようなものがある。
• データセンター。この部門は二酸化炭素の排出

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2023 アンケート

量が多く、また開発コストに対するインフレの影響が大きいため、いくらか逆風にさらされて図表1-8いる。だが、リモートワークの普及や5Gの広がニッチ不動産のタイプ別見通し

りなどさまざまな長期トレンドを背景にデータ利用が拡大しており、データ容量に対する需要

2023

2022

2021

2020

は膨大なものとなっている。データセンターは

データセンターライフサイエンス

6.1

高齢者住宅

5.96

セルフストレージ

5.9

フレキシブル／
サービスオフィス

5.75

低所得層向け住宅

5.74

学生寮

5.59

ビジネスパーク

5.44

1

2

3

44% 4

5
普通

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2023 アンケート

6

るため、テナントの入替が少なく経常的収入を確保しやすいことから、やはり信頼性が高く年金のような性格の資産となっている。

5

リゾート
0
非常に悪い

投資の回収期間が短く、また資本集約的であ

6.8

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

6

7

8
9
非常に良い

図表1-9 ア ジア太平洋地域のコールドスト
レージと一般倉庫のイールドスプ
レッド（2021年第4四半期）
90

運用ノウハウのハードルが高いだけでなく、テナ

ア太平洋地域の他のライフサイエンスクラスタ

ント候補が限られ、最適な立地が不足し、作業のーがそれぞれの政府から土地や施設の補助金

中身によって設計条件の要求度が厳しくなるなという形で直接支援を受けていることだ。そのど、さまざまな参入障壁が存在する。とはいえ、ラため、プライベートエクイティ投資家が参入する

イフサイエンス施設の賃料は高く、特にビルド・ト

機会が大きく減少している。

ゥ・スーツで建設された施設は経常的収入を確保
しやすい。

80

• セルフストレージ。この部門も、インフレ傾向に合わせて賃料を改定しやすいという特徴があ80
70

ベーシスポイント

60
50
50

30
30
20
10

5
東京

ソウル

る。住宅のダウンサイジングによりエンドユー

研究所で行われた研究を米食品医薬品局（FDA)

ザーの需要が回復すると見られ、また外国人が承認することが禁止（あるいは少なくとも複雑

投資家が欧米での成功事例を再現しようとア化）されたと指摘する。その結果、国際的なプロ

ジア太平洋地域で活発に動いていることも知ジェクトがインドに移転する可能性が高い。インられている。

ドではBPO（ビジネス・プロセス・アウトソーシン

400

ある投資家は、最近の規制の変更により、中国の

上海

シドニー／
メルボルン

グ）業界が世界のテクノロジー産業に対応しておこうしたニューエコノミー関連案件への移行は、り、それと同様に、多国籍製薬会社から委託され新規資金調達の最新データからも確認できる。

た業務を行うことになるだろう。現在、インドでは調査会社のプレキンによると、アジア太平洋地域

巨大な施設がいくつも建設中であり、そのコストの投資ファンドは同地域でのオポチュニスティッの優位性から、欧米の高コストの研究所から大ク投資向けに、2022年の年初から10月までの間

量の基礎研究業務が流入すると思われる。

に計約160億米ドルを調達した。これは2021年通年の調達額の3倍を上回り、2022年に他のすべてこの分野で活動するある投資家は別の課題を挙の資産クラス向けに調達された額を凌ぐ（図表げる。つまり、韓国、日本、シンガポールなどアジ

1-9参照）。

出所：ジョーンズ ラング ラサール• コールドストレージ（冷凍・冷蔵保管）施設。
現在、アジア太平洋地域におけるコールドスト

図表1-10

レージ施設の設置状況は、引き続きeコマース

2018による購入需要を大きく下回っている。また、コールドストレージ施設に保管される物品（

アジア太平洋地域における資金調達（戦略別）（2018年～2022年年初来）
2019

2020

2021

2022（年初来）

300

主に食料品などの生活必需品や医薬品）は景
気循環に左右されず、また加重平均賃貸期間

250（WALEs）が長く、空室率が低く、賃料エスカ
ど、極めてディフェンシブな資産クラスの要因を数多く備えている。
• ライフサイエンス施設。数年前のデータセンタ

200
億米ドル

レーション条項が一般的に採用されているな

150
100

ーと同様、ライフサイエンス施設は現在の不動産市場で「寵児」と目されており、コロナ禍や
アジア太平洋地域における高齢化の進展による医療問題への関心の高まりという追い風を受けてきた。とはいえ、この部門がデータセン

500

オポチュニスティック バリューアッド
投資
投資

コア投資

コアプラス
投資

デット投資

ターのような持久力を持つかどうかには疑問が残る。ある投資家は「恒久的というよりも周期

出所：プレキン（2022 年 9 月時点）

的な機会だと思う。それに、規模の差や規模の変化が大きすぎると思う」と指摘する。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 7

Chapter 1：未知なる海域

オーストラリア：
重要テーマ
オーストラリアは世界の投資家にとって定番の市

して投資先の第一候補となっている。そのため、 けている。現状では、そうした需要がピークに場であるため、事業用不動産の取引高は 2022

少なくとも今後 6 か月、大型取引はオフショアの達しても市場は構造的な供給不足のままであり、年を通して堅調に推移した。オーストラリアでは投資家が中心となるだろう。今のキャップレート

CBRE によると、既存の物件ストックに対する建4 月の利上げ以降、取引は減少した（2022 年 1

でも、彼らなら相対的に価値を得られるからね」。

設中物件の比率はわずか 2% に過ぎない。

取引高全体では過去の水準と同程度で推移して

特にオフィスビルについて、キャップレートが上

投資家の中には、最近行われた取引のキャップいる。キャップレートと物件価格は軟化し始めた

昇に向かわない理由として、在宅勤 務の進 展

レートは 3.5% を切っており、利率が上昇する

ものの、オーストラリアはこれまで利率の圧力ににもかかわらず、少なくともプライム物件では、 中、これでは持続不可能であると弱気になって比較的強いことを証明してきた。

CBD（中心業務地区）におけるテナント需要がいるものもある。MSCI によると、オーストラリ

大きく損なわれることはないとの確信があること

アのリスクフリーレートと物流施設の利回りのス

その説明の一つとして、オーストラリアのコア資も挙げられる。オーストラリア不動産協会がこのプレッドは、12 か月前には約 400bpsであったが、産の取得を狙う膨大な資金は、国内の投資家とほど発表した統計によると、シドニーとメルボル

2022 年半ばには 100bps を下回るまでに低下しいうよりもむしろ海外投資家が担っており、現在ンのオフィス稼働率はそれぞれ 52%、41% と低た。売り手と買い手のにらみ合いにより取引高

ではその比重がかつてないほど大きくなっている

迷している。同国のあるデベロッパーの幹部は、 は前年同期比で大きく減少し、一部の資産ではことが挙げられる。これにはさまざまな理由が

この推定値はコロナ禍以前でもオフィスが満室ある。

になることはほとんどなかったことなど、各種要

月～ 9 月で取引量は前年同期比 7% 減）ものの、

キャップレートが上昇を始めている。

因を考慮していないと指摘する。また、最近行

その一方で、空室率の低下に伴う賃料の上昇（お• 利上げと並行してリスクオフ志向が台頭していわれている設計変更や施設のアップグレードによよび不動産価格の上昇）により、この傾向が自るものの、グローバルファンドが保有する「ドり「質への逃避」、つまり旧式の施設や設備が不然に相殺されるとの見方もある。あるファンド

ライパウダー」（投資待機資金）が高水準にあ十分な施設を避け、設備が向上しサステナビリ

マネジャーによると「今年はおそらく賃料が 25%

り、プレミアムを払ってでも高品質のコア資産

ティの配慮を高めた施設に移行していることも反の上昇を見せるだろう。買い手がキャップレートを手に入れたいという意欲は変わらない。

映していない。

の上昇を心配するのであれば、賃料が 7% 上がるとキャップレートの上昇に対して 25 ベーシス• オーストラリアの公開市場における株価の低オフィス部門のファンダメンタルズを支えている

ポイントの『保護』になると考えればいい。つま迷により分母効果が生じ、国内ファンドによ

別の要因として、国内のある大手デベロッパーは、 り、現在の賃料上昇率によってすでに 75 ベーシ

る不動産投資が抑制されている。

テナントが契約更新時にスペースを拡張するようスポイントが『保護』として組み込まれており、になったことを挙げ、「以前は一人当たり 10 平方

しかも市場では空室率がゼロの状況となってい• 2022 年 1 月から 11 月までの間に豪ドルが約メートルが大体の目安だった。現在、入居者はる」という。

12％下落したため、米ドル建てでのオーストラ

より広いスペースを求めており、一人当たりの面

リアの資産の取得は割安になっている。

積を増やそうとしている」と述べた。

こうした見解の相違から、買い手と売り手のミス• キャップレートは低水準にとどまっており、国さらに、アジア太平洋地域の他の都市とは異な

オーストラリアの REIT にとって現在の価格は利内投資家の引き受け基準を満たすことができ

り、オフィススペースが都市郊外に分散する傾向

益の増加をもたらすものではなく、また低キャッない。これはオーストラリアの資金コストが高はオーストラリアでは弱い模様だ。シドニーのピプレートに神経質なプライベートエクイティ投資いことや、利率の引き上げにより利回りの上昇

ルモント、サウス・イブリー、サリーヒルズのよ家ですら、上質のテナントを惹きつけるのに必が求められていることも一因である。

うに CBD 周辺地区が出現しているものの、こう要な高水準のインセンティブ（そして改装費用やマッチが生じている。買い手側について見れば、した地区は真の「ハブアンドスポーク」、つまり現金の拠出）を考えると、賃料の上昇が喧伝さシドニーに拠点を置くあるファンドマネジャーに通勤圏内の勤労者の便宜を図る施設を整備した

れているように進むのか確信を持てないでいる。

よると「ここ数週間で国内投資家と交わした会というよりも、従来の建物を活用しながら状況話の中で、今後数か月は頭を冷やして静かにしに適応するという補完的なものとなっている。

ているつもりだとの声が聞かれた。彼らの投資一方、不動産所有者にとって売却するインセン
ティブはほとんどなく、信頼できるエンドユー

委員会は他の資産クラスで多くの投資を行って他の市場と同様、オーストラリアにおいてこの数いるものの、オフショア投資については事情が年突出している資産クラスは物流施設である。 だ。オーストラリアで大規模な物流ポートフォリ

異なる。アジア太平洋地域に資金を配分する場

先進的な倉庫の供給が慢性的に不足する一方オを運用している投資家は「現在、市場で行わ合も、中国にではなく、オーストラリアが依然とで、e コマース需要が急増するという追い風を受れているのは、優良テナントを安い賃料で掴み、

8Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

ザーが長期契約で賃貸している場合はなおさら

入居させ、長期契約に調印させ、その上で 3 年

一方、オーストラリアの住宅は、長期的な住宅需負担が増えたことが、住宅需要に重くのしかかっから 5 年の間に市場の実勢に合わせて賃料を調

要を高めると見られる移民の流入が再開されたている。

整するという方法だ。その場合、調整の結果、 にもかかわらず、事業用不動産ほどには回復力
5 年目の賃料はかなり高いものになる。その上で、 が見られない。住宅価格は 2021 年に大きく上昇

同時に、住宅価格の 20% もの下落は前代未聞

し、今後もその価格が少なくとも維持されるもののように思われるものの、2021 年に急上昇し、と予想されていた。ナショナルオーストラリア銀

その水準からの下落率であることに留意が必要

物件を売却するのだ」と説明する。
資産クラスの中でも、ニッチ部門は 2022 年に大行の見通しでは、つい最近の 2022 年 4 月時点で、 だ。また、都市や地区によって反転の度合いがきな動きを見せた。オーストラリアの学生寮部門

主要都市の住宅価格は通年で 0.4% の上昇となっ

著しく異なり、立地条件の劣る郊外ほど落ち込

は、アジア太平洋地域で唯一、機関投資家の投ていたのだ。だが同行は 10 月、2023 年末にはみが大きくなっている。

資対象資産となっている。この部門は 2021 年

2022 年 4 月のピークから約 20% 低下すると見通に大学の閉鎖や外国人学生の不在により大きなしを修正した。

オーストラリアで勢いを増しつつある流れの一つがマルチファミリー住宅の開発だ。多数の新規影響を受けた。しかし 2022 年半ばには、複数の都市にまたがる学生向け住宅タワーのポート

これほど急に住宅価格の予測を 180 度見直した

プロジェクトが進行中で、その大半が外国資金

フォリオの一部をシンガポールの政府系ファンドのは、
ひとえに国内の金融政策の転換による。
オーによる直接または間接投資となっている。ただに売却する大型案件が完了した。外国人留学生

ストラリア準備銀行が予想外の金融引き締めに転し、オーストラリアでビルド・トゥ・レントの資産は戻りつつあるが、依然として 2019 年の水準をじ、4 月には 0.1% だったキャッシュレート（政策クラスが経済的にまたは文化的に実現可能かに70% 下回っている。とはいえ、この部門の長期金利）を 11 月初めに 2.85% に引上げたのだ。

ついては意見が分かれている（詳細は Chapter 3
参照）。

的ファンダメンタルズは良好と考えられている。
このほか、メルボルンとパースでも本年中に 2 件

オーストラリアは利率の上昇に特に敏感だ。国際の取引が完了した。また、本報告書の別の個所

決済銀行によると、同国の家計債務対 GDP 比はで述べているように、高齢者住宅の取引も活発

世界第 2 位の高さであり、変動金利型住宅ローンに行われている。

の割合も高い。そうした国において支払利子のオーストラリア主要都市の住宅価格（実績と予測）
2020

2021

2022*

2023*

シドニー

メルボルン

ブリスベン

アデレード

パース
–20%

–15%

–10%

–5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

出所：コアロジック、NAB グループ・エコノミクス* 予測値

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 9

Chapter 1：未知なる海域

インフレが開発リスクを高める
近年、投資可能な不動産ストックの少なさに対し投資資金が多すぎる環境下で新規物件を生み出す方法としてビルド・トゥ・コア戦略が広まったが、現在、開発に伴うリスクが大幅に上昇している。その主な原因として、インタビュー回答者からは建設コストに対するインフレ圧力が挙げられ、アンケート調査でも同様の見解が示された（図表1-11参照）。
これには、原材料を米ドル建てで購入する場合、現地通貨の下落に応じて割高になるという側面もある。
あるインタビュー回答者によると、オーストラリ
アでは2022年の1月から10月までの間に鉄鋼と木材の 価 格が約15％上昇したが、その影 響は一方、中国の価格圧力は逆方向に向かっており、部門によって大きく異なるという。この回答者は利下げが行われ、鉄鋼など一部の投入材料のコ「鉄鋼はオフィスビルの建設費の約4%を占め

ストは2022年後半に低下している。

るに過ぎないが、物流倉庫ではおよそ50%に達する。そのため資産クラスによってリスクは異な

このほかにも、建設プロジェクトはさまざまな問る」と語った。

題に見舞われている。

シンガポールのあるデベロッパーによると、同国• サプライチェーンの遅延による資材の不足

では2022年中に建設コストが「あっさりと15%上昇した」が、それは主として資材の高騰によるも• 建設資金の調達コストとリスクフリーレートの上昇のだ。
韓国でいくつかのビルド・トゥ・コア事業に関わ• 光熱費（特にエネルギー費用）の増加• 多くの市場で人手不足により工事の大幅な遅っているプライベートエクイティ・マネジャーの一れが発生し、給与の上昇によりコストアップが人は、「建設コストが大幅に上昇し、もはや事業起きていること。これは、人々の生活が豊かにが成り立たない水準になっている」と指摘した。

なるにつれて建設業の人気がなくなっているこ

韓国のコスト上昇は、全体的なインフレ圧力とはとによる長期的な問題である。香港やシンガ

別に、労働関連法令や安全衛生規制の変更も原

ポールでは、外国人労働者の流入を防ぐ目的

因となっている。

で労働関連法令が強化されたことで、この問題が深刻化している。労働力不足の結果、プレハブ化への移行が進んでいる。すなわち、工場

図表1-11で部品を作り、トラックで現場に運び、組み立

今後 3 ～ 5 年間の経済的要因の変動予想
悪化

変化なし

てるのである。プレハブ技術には長年使われてきたものもあるが、現在は建物のあらゆる部分

改善（バスルームなど）をオフサイトで個々のユニットとして製造するモジュール化の傾向が強ま

2023
建設コスト 2022
2021
2020

っている。通常、そうしたプレハブ製造は中国やマレーシアなど人件費の安い近隣市場で行われている。モジュール化のコストはまだ比較

財務コスト的高いものの、採用が進むにつれ低下しつつ世界の経済成長

このような実務上の問題とは別に、原材料費や入ある。

居者の需要の見通しが立たないことから、一部の投資家はビルド・トゥ・コアの開発を延期また

利回りの低下は完全に回避している。大規模かつ高額のプロジ
ェクトで特にそうした傾向が強い。ある投資家は「開発に3年かかる多層階のオフィスタワーを建設するのに、3年後の市場やキャップレートの状

アジアの経済成長況を見極める必要があるとしたら、売るのは難しい。だが物流施設の開発で、工期が9か月で開発

アジアの買い手との競争

サイクルが12か月から18か月であれば、もう少し見通しが立てやすいだろう。そのため現状として、世界の買い手との競争

長期の開発プロジェクトが保留されている」と述べた。

投資適格物件の入手可能性

同時に、こうした開発プロジェクトに対する顕著な警戒心は、資金力があり投資や開発パイプライ
0

20

40

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2023 アンケート

10

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

60

80

100

ン全体にわたってノウハウを持つ垂直統合型の大手デベロッパーに有利に働いている。

図表1-12

おり、2023 年には 150bps の上昇が予測されてアジア太平洋地域の都市における建設コストの上昇（実績と予測）いる。この数字は市場や資産タイプによって大きな幅があるものの、今後、アジア太平洋市場

2021

2022*

2023*

におけるエグジットのキャップレートがどのような水準となりうるかを示すものだ。

メルボルン
さらに、投資家は可能な限りデットの利用を減らシドニー

すとともに、運用コストの増加や利率・リスクフリー

香港てバッファーの確保に努めている。保有期間の延レートのさらなる上昇といった不測の事態に備え長については、規定を策定することが多い。中国のある投資家は「これまでと同様、3 年から 5 年

北京の保有期間で引き受けを行っている。ただ心理的には、エグジットは簡単ではないというシナリオ

深圳を描かなければならないだろう。そのため、さらに 1 年か 2 年保有して、それでもまずまずのリター

上海ンが得られるように準備している」と語った。

ムンバイ

やはり、一部の資産クラス、特に需給の動きがホーチミンシティの見通しがより明確であるため、好ましい選択

分かりやすいニッチ分野の資産クラスは、今後肢といえるだろう。ある投資家の言葉を借りれば「例えば物流施設は引き受けを行いやすいというソウルのは、需給がアンバランスであることや、需給バランスを左右するマクロ動向を考えると、今後

大阪の賃料の見通しについて他の部門よりも強く確信を持てるからだ。他の部門では、引き受けは

東京

ずっと難しい」。

シンガポール

開発案件については、資材を事前に購入しておく
ケースが増えそうだ。またプロジェクトマネジャー

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

は「バリューエンジニアリング」の手法を採り入れるよう指示されるだろう。基本的に、これは出所：建設市場調査（2022 年） ターナー＆タウンゼント* 予測値

設計概要の分析を厳密化しながら、プロジェク
ト全体の品質を落とすことなく経済性を高める
方法を見出す手法である。
従来、建築請負業者の多くは固定価格契約（ま引き受けの変化

たは最大保証金額契約［GMP 契約］）によりイ

投資家が引き受けに当たって利率の上昇とイン家は次のように指摘する。アジア太平洋地域のンフレリスクを取ってきた。これは、ビルド・トゥ・

フレを織り込むようになれば、エグジットにおけ

価格のベースラインを設定する役割が外国人投コア戦略がよく行われる日本と韓国で特に顕著

るキャップレートの条件を引き上げることは極め資家から当地域の投資家に移って久しい。アジだ。理屈としては、GMP 契約はコストを固定化て明白だ。あるファンドマネジャーは「不動産とア太平洋の機関投資家の規模が拡大を続け、ますることにより投資家を保護する。だが実際にはそういうもので、リスクフリーレート以上の流た長期保有が好まれることから、価格のフロア

は、投入資材の価格上昇により請負業者が倒産することになれば逆効果となる。その結果、2動性がなければならないのが道理だ」と述べる。 （底値）が形成される傾向がある。

年ほど前の低インフレ環境下で締結された契約の一部について、現在再交渉が行われている。

問題は「どの程度引き上げられるか」ということだが大まかな目安としては、欧州、さらには米だ。インタビュー回答者たちはこの問題について国の市場では一般的にファンダメンタルズの変話すのをためらった。それはおそらく、起こりう化への適応が早く、これまでにキャップレートが一方、新規案件に関する協議では問題が生じてる結果の範囲が広すぎるからだろう。ある投資75 ～ 100 ベーシスポイント（bps）ほど上昇している。一部の投資家はすでに土地を購入したもEmerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 11

Chapter 1：未知なる海域

中国：重要テーマ

中国の不良債権（2020年～2022年上半期）

中国の「ゼロコロナ」政策はコロナ禍の初期段

民間デベロッパー

階では封じ込めに有効に機能した。しかし感染

不動産部門における実質的不良債権の割合（推定）
国有デベロッパー

力の強い変異株が出現するにつれ、ロックダウンや工場の閉鎖が国内各地に広がった。その結60%

果、工業生産や個人消費が落ち込んだほか、中国製品に対する外国の需要が軟化する中で輸出

47.8%

50%

も低迷している。国際通貨基金（IMF）によると、

46.5%

8.1% から 2022 年には 3.2% に低下すると予測されている。
中国の不動産部門は関連産業と合わせて中国経
済の約 20% 〜 30% を占めており、コロナ禍によるロックダウンが行われる以前からストレスに見舞われていた。政府が 2020 年 8 月に開始した融資引き締め策（「三条紅線」（三本のレッドライン）と呼ばれる規制）により、2021 年にはす

融資額全体に占める割合

中国の国内総生産（GDP）成長率は 2021 年の

40%
29.1%

30%

24.2%

20%

でにデベロッパーの債務不履行が多発していた。

14.8%

13.5%

14.1%

10%

24.3%

7.9%

6.1%
2.5%

2.6%

2022 年には景気の軟化とともに債務不履行が加0

速し、過去最高水準に達した。

2020

H1 21

2021

H1 22

出所：ブルームバーグ、シティリサーチによる推計

シティグループの推計によると、中国デベロッ
パーが抱える不良債権の不動産ローン全体に対るかに長く）が 2022 年まで続いたため、住宅

実際に中国に拠点を置き、資金投入の指令を受する割合は、2021 年末の 24.3% から、今年上販売と住宅価格が大きく低下し、中止されるプ

けている外国ファンドは中立的な立場を崩してい半期には 29.1% に増加した。オフショア債券市

ロジェクトがさらに増えた結果、2022 年 1 月～

ないものの、他の外国人投資家、特に欧米の投場ではさらに状況が悪化しており、ブルームバー

8 月におけるデベロッパーの 債 務 不履行 額は資家は大半が手を引こうとしている。これには開グによると、2022 年 11 月初めには中国のデベ250 億米ドルを上回った。また、こうした状況

発プロジェクトの低迷が続いているという背景がロッパーのドル建て社債の 94% が 1ドルに対しの終わりが見えない。ブルームバーグ・インテある。ただそれ以上にプライベートエクイティ投

70 セント未満というディストレスの水準にある。

リジェンスの推計によると、債務リストラやヘア

資家は、ゼロコロナ政策が経済や企業経営にマカット（現在価値の削減）の対象となる恐れのイナスの影響をもたらす可能性を懸念して手を現在、政府は締め付けを緩和し、銀行に対しデある債務が少なくとも 7,360 億米ドルに上ると出さないのだという。

ベロッパー向け融資の拡大を促している。しかいう。

し短期的には業界全体が回復する見込みはなさ

中国に拠点を置くある外資系ファンドマネジャー

そうだ。問題の一つは、過去 30 年間に中国のIMF が 2022 年 10 月に公表した「世界経済見通し」 によると「ゼロコロナ政策は不動産の運用にとっ不動産市場が急成長した結果、プロシクリカルなでは「住宅販売とデベロッパーのストレスの間でてハードルが高いことが課題となっている。新た（景気循環を増幅させる）資産効果を生み出した負の循環がさらに強まれば、不動産の調整がさに資産を取得したものの、その物件かその都市ことである。資産価格の上昇により、企業や住らに大きくなり、また長引く恐れがある。
（中略） が検疫の対象となれば、資産の増強やリースアッ

宅所有者は豊かさを感じ、消費を増やした。消さらに、もし銀行部門が損失を計上すれば、金プの計画を実施するどころかテナント100 名との費が増えたことで他の経済主体（土地の売却を

融におけるマクロな影響が広範囲に波及し、中賃料減免交渉に巻き込まれるという厄介な状況行う地方政府など）の所得が押し上げられ、成国の中期的な成長の大きな重しとなる可能性がに陥る」。

長と豊かさが加速した。

ある」としている。

だが、資産効果は両方向に働く。ひとたびバラ問題が山積するにつれ、事業用不動産の取引高て、今の中国は制 約ばかりで 難しすぎる。外ンスが崩れ、割高であった資産価格の是正が始も減少している。MSCI によると 2022 年 1 月～

国の投 資家で中国の投 資プロジェクトを検 討

まると、下降に向かって勢いが加速する。この9 月の中国本土および香港における取引高の合している者など一人もいない。 もちろん市 場

場合、デベロッパーの資金調達難（予想よりもは

計は前年同期比で約 23% 減少した。

を注視しているものの、役員会や投資委員会

また、香港のあるコンサルタントは「率直に言っ12

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

中国デベロッパーの米ドル建てハイイールド債（額面からの割引）

90セント以上

70〜89セント

20セント未満

10セント未満

50〜69セント30〜49セント20〜29セント

100%

50%

0
2021年
12月

2022年
7月

2022年
9月

2022年
10月

出所：ブルームバーグ

からは『 今 はダメだ 』 と言 わ れている」 と述かったものの今では再調達価格に対して大幅に一方、商業施設については、コロナ対策によるべた。

ディスカウントされている資産に狙いを定めてい休業の可能性や個人消費の落ち込みが懸念さる者もいる。

れ、大半が蚊帳の外に置かれている。また CBDだが、欧米系ファンドは当面静観を決め込んでいるとはいえ、中東やアジアの投資家はもっと前のオフィスビルは過剰供給の問題（特に上海でそのような資産として、物流施設（ただしマクロ深刻）に加え、弱含みの景気にあって今後の稼向きで、特にシンガポールの投資家は積極的だ。 要因によりリーシングが減速）や一番手市場の働率に疑問符がつくという問題を抱えている。

現在、シンガポールはアジア太平洋地域におけ

マルチファミリー住宅といった成長部門が挙げら周辺地区で新たなオフィスクラスターが次々と誕るアウトバウンド資金の最大の供給源となっていれる。ある投資家はマルチファミリー住宅につ生し分散化の傾向が進んでいることが、CBD にる。シンガポールのある投資家によると「機関いて「流動性が高く、テナント需要も旺盛で、長おける過剰供給に拍車をかけており、その吸収

投資家の多くは、投資委員会を説得するのが難期にわたり強い回復力を持つ優れた資産クラス」 にはおそらく数年かかると見られる。

しいことから、中国に手を出さないのだと思う。 と評した。
だが我々にはそのような問題はなく、利益を得

さらに、有力な観測筋によると、国内デベロッ

られるかどうかだけが検討課題だ。そして中国

デット（特にメザニン型のデット）も中国で人パーの低迷が続く中、政府は依然として広範囲にはまだ機会が存在する。特に、中国のデベロッ

気が高まっている。未完成プロジェクトへのつにわたる業界再編に注力しているという。ある

パーに対する締め付けが厳しいことがチャンスとなぎ 融 資のニーズに着目する、あるいは当面

観測筋は「基本的に、政府は 2 つの戦略を目論なっている」。

のキャッシュフローの赤字解消を図る投資家にんでいる。一つは、大規模な介入を行い、一部とって、デットは安全性が高いからだ。ディストの有力な国有企業の力を借りて、住宅市場を実

皮肉にも、弱気な外国人投資家が中国を避け

レス投資の機会はまだ投資家の期待に見合う水

質的に国有化すること。そしてもう一つは、国有

る中、中国の見通しにはプラスの要素がたくさ準に達していないというのが一般的な見方であ企業や市場のリーダーに対して「6 か月間の猶予んある。利率は上がるどころか下降しているだる。また潜在的な偶発債務の影響を受けかねを与えるので、協力して業界の合理化と整理をけでなく、苦境に喘ぎ、資金を得るためにバラないとの懸念がある一方、いずれはディストレ行うべし。政府は仲介を行うものの、最終的なンスシートの縮小を図るデベロッパーが市場にス資産が市場に出て来るとの確信が強い。中国

解決策を業界に委ねる」と指示することだ。 だ溢れている。競争が減り、キャップレートは魅に拠点を置くあるファンドマネジャーは「価格のが、政府の主導であれ仲介であれ、最終的にか力的でイールドスプレッドもプラスであり、中国低下はまだ不十分との意見もあるが、今こそ探なり過激な介入になると思う」と述べた。

REIT の創設を受けて一部の資産クラスの再評価し始める時だと思う。出遅れてしまえば、価格が行われている。こうした環境にあって、インがかなり下がった時に時間が足りなくなる」とタビュー回答者の中には、以前には取得が難し指摘した。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 13

Chapter 1：未知なる海域

図表1-13

 ジア太平洋地域の CBD におけるオフィスのキャップレート
ア（2022 年第 3 四半期）
ソウルCBD

香港CBD

シドニーCBD

東京都心5区

シンガポールCBD

9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

出所：MSCI リアル・キャピタル・アナリティクス

総じて、こうした特質は主流の資産クラスにはほ場では、たとえプライム資産であってもマイナ受けの想定値を大きく超える水準となったため、 とんど（あるいはまったく）見られないものだ。

スの潮流に巻き込まれる可能性がある。まず、

もちろん、これは主流の資産が終わったことを買い手はかつてのように価格の競り上げを行意味するものではないが、取引が劇的に減速しおうとはしていない。それと同時に、不動産た理由の説明にはなるかもしれない。

所有者は資金繰りの悪化などやむを得ない理ののインフレにより建設コストが上昇し、引き身動きが取れなくなっている。
ある投資家は「私の予想では、韓国では材料費

由がない限り、売却する様子はほとんどない。

固定の GMP 契 約がなくなっていくだろう。日本でも同様のことが起きていると聞いている。 • オフィスビルについて見ると、MSCI によれば、

その結果、双方の考える価格に大きな開きがGMP 契約はまだ可能だと思うが、材料価格の上アジア太平洋地域における 2022 年第 3 四半期

生じてしまった。過去数年において、そのよう昇に見舞われることになる。このことは韓国と日の取引高は前年同期比でほぼ半減した。とはいな価格ギャップはおおむねアップサイドに落ち本におけるビルド・トゥ・コア戦略にとって大きえ、オフィスビルは依然としてアジア太平洋地着いてきた。しかし現在の環境では、オフィな変化となるだろう」と語った。

域で圧倒的に大きな資産クラスであり、無視す

スのキャップレートが上昇して買い手市場が急ることはできない。特に、中心業務地区（CBD）

速に形成されることが予想される。

これまでの主流が後退

プライム物件は常に供給不足であり、アジア太平洋地域のコアファンドが競って資金を投入しシンガポールは 2022 年にオフィスビルの取引

これまで述べたことから分かるように、現在のている。最近では、企業が在宅勤務の従業員が活発に行われ、アンケート調査でもアジアを呼び戻すために高品質のビルに移転を進めて

太平洋地域で賃料の上昇が見込まれる数少ないることから、関心がさらに高まっている。こい市場の一つに挙げられた。それでも見通し

れに対し、非プライムのオフィスビルについては暗くなっている。シンガポールのあるデベは、現在と将来における資産価値の評価が難し

ロッパーは「利率次第だが、最近のような急く、関心が薄れている。特に、オフィスビルの速な利上げでは難しいだろう。銀行が固定金

資産価値向上プロジェクトへの関心が低下して利の融資を停止したため、物件の取得資金がいる（ただし基本的には引き続き人気が高い）。

不足するかもしれない。買い手は利率をコン

高インフレ・景気後退傾向にある環境では、急成長産業に関わる不動産が好まれる。中でも、デジタル・ディスラプション（デジタル技術による破壊的イノベーション）や既存ストックの陳腐化などにより勢いを得ているニッチ資産やサービスが注目を集めることが多い。また、将来のキャッシュフローを保証する資産やインフレ連動型の賃料を設定できる資産と共に、低所得者向住宅も関心を集めている。

14

トロールできず、電気代は上がる一方で、賃それでも、オフィスビルは今後も「常に魅力的料を簡単に上げることもできず、厄介事にキリな」資産クラスと見なされる一方、今日の市がない」と語った。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

図表1-14

 023 年に賃料の上昇が2見込まれる都市

下落
1
2
3
4
5
6
7
8
9

東京

シドニー

ホーチミンシティ
メルボルン
大阪
上海

ソウル
香港

10 ジャカルタ
11 深圳

12 ニューデリー
13 北京
14 広州

15 マニラ16 クアラルンプール
17 バンコク18 ムンバイ
19 台北

20 オークランド

21 中国の二番手都市
22 バンガロールで進行しているため、ある種の強制処分を受け業施設は忌むべき言葉となっている。これはる可能性があるという話もある。

他部門と比べておそらく売られすぎている」
状況を踏まえてのことだ。

上昇

シンガポールグモールが高く評価されていた。今では、商さらに、インタビュー回答者から、以下のようにさまざまな資産クラスや市場でディストレス資

5.81
5.12
5.03
4.94

産が登場する可能性が依然としてあると指摘さディストレスはもう諦める？

れた。

4.80

2020 年以来、アジア太平洋市場にディストレス

4.58

資産が現れることを待ち望んでいた投資家の大4.55

半は何も得られず無為に過ごしてきた。その多

4.49

くはいまや、パンデミックによりディストレス資

4.45
4.40
4.35
4.16
4.15

• ホテル。期待の高さにもかかわらず、ホテル部門ではこれまでのところ大量のディストレス
資産が顕在化するには至っていない。そして旅行が再び持ち直すにつれキャッシュフローが回復し始めており、ディストレスの見通しも産が広がるという見通しを疑問視している。間後退している。例えばオーストラリアは昨年、近に迫った景気後退によってより良い機会が得

ホテル部門のディストレスの可能性が高い主られるかどうかは、おそらく利上げの幅と期間に要市場として挙げられた。同国のある回答者左右される。

によると、国内外で需要が回復しており、現

4.08
3.98

このような投資家心理の低下はアンケート調査

3.98

結果にも反映されている。
ディストレス戦略によっ

3.91
3.90
3.90
3.68
3.55

在は「活況を呈している」という。この投資家は「ディストレスどころか、今は部屋を確保することすらできない。少なくとも、これまて得られるリターンが「大幅に上昇」すると予でのような料金ではとても泊まれない」と述想した者は昨年が 10%、一昨年が 17.7% であっべた。

たのに対し、今回は 7% に過ぎなかった（図表1-15 参照）。

しかしながら、財務状況の改善に伴い、投資

3.40

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋
2023 アンケート
注：データを 9 点満点でスコア化

可能な機会も生まれている。その一つが日本とはいえ、景気後退によってディストレス資産がで、本報告書 16 ページの「日本：重要テーマ」

出てくる可能性は常にある。低利で高レバレッジを効かせた取引が多かった場合はなおさらだ。
最近、このような仕組みの案件が多く、水面下• 商業施設部門も、投資家心理が悪化し資金がで述べたように、数名のインタビュー回答者が割安で取得可能な市場として挙げている。
MSCI によると、2022 年上半期に 24 億米ドル

他の資産（特に物流施設）に移動していることにより逆風にさらされている。MSCI によると、2022 年第 3 四半期に成約した商業施設

図表 1-15 ディストレス投資の目標リターンの推移（2021年～2023年）の取引件数（パイプライン上のものを含む）は、2021

前年同期から 50% 超も減少した。だが、この急落は行き過ぎかもしれない。商業施設の低50%

迷の理由は明白であるが、この部門の再評価

45%がほぼ完了した現在、基本的にリスクオフの40%状態にあり、収益性の高い物件が多数、低価格で取得可能となっている。

30%
25%

人かは商業施設を逆張りの投資対象として捉20%えている。それは必ずしも、転用による高度

15%

利用や体験型機能の追加という面で有望だと10%言うように「商業施設のキャップレートを見れ
ば、現在の市場価格は適正でない。10 年から
15 年前には、商業施設は所有可能なトロフィー
資産としてもてはやされ、特に大型ショッピン

2023

35%

まさにこのことから、インタビュー回答者の何いうわけではない。あるファンドマネジャーが

2022

5%
0%

大幅に低下

やや低下

変化なし

やや上昇

大幅に上昇

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2023 アンケート

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 15

Chapter 1：未知なる海域

日本：重要テーマ
2022年にアジア太平洋地域の不動産市場の大半において投資が鈍化した。中央銀行による利上げがその主因だとすれば、日本 銀 行が 続けているイールドカーブコントロールは、日本が今なお外国人投資家の間で非常に人気がある
理由の一つと言えるだろう。イールドカーブコン
トロールにより10年物国債の利回りの上限が0.25ベーシスポイント（bps）に抑えられ、その結果、銀行からの借入利率も低水準にとどまっている。
事業用不動産向けの銀行融資は依然として安価（100bps付近かそれ以下）で自由に利用できるため、日本はアジア太平洋地域で唯一（中国を除く）、外国人投資家がデットコストに対して確実なスプレッド（つまり200～300bps）を享受できる市場となっている。
日本を拠点とするある投資家は「この数週間、日本への投資を考えている外国人投資家と多くのミーティングを行った。プラットフォームを求める
者や取引を探している者などさまざまだが、どの機関投資家も日本に目を向けている。こんなことは初めてだ」と語る。
MSCIによると、2022年第1〜3四半期における外国人投資家による対日不動産投資額は11%増の81億米ドルに達した。円安がなければ30%を超える伸びとなっていただろう。
このように外国資金が日本に一気に流入したことで、コロナ禍以前によく見られた問題、つまり「投資可能な資産が不足しているところに、過剰な投資資金が集中している」という問題が復活した。その理由の一つは、日本の不動産所有
者が世界市場と日本市場におけるボラティリテが解消される（あるいは、少なくともいくらか明確になる）のを待っており、資産を売却するインセンティブがないことである。また、ドル建てで投資しているファンドが資産を売却し、売却代金を本国に送金する場合、現在の円安は不利に働くため、慌てて売却しようとしていないことも一因となっている。
だが、J-REITは現在売り越しの状態にあり、また一部の外国人投資家もファンドの運用期間終了

16に伴う資産の売却を検討しているため、市場に出堵している。また、取引の停滞も打開されたよう回る物件が増えることが予想される。

で、2022年第3四半期には10億米ドル超の取引が行われた。特に3つ星と4つ星ホテルが対象とな

オフィスビルの賃料は低下しているものの、予想

り、その多くがディストレス資産だった。

されたように物件価格は高止まりし、CBDのオフ
ィスビルのキャップレートは2.2%前後の低水準

その理由の一つは、3年も苦難が続いたことからにある。ある投資家によると「実際、キャップレ

来る疲労感である。さらに、利率の上昇により低ートは上昇に転じるどころかさらなる低下が見ら

稼働物件の債務負担が増大し、余計な負荷がかれる。これは市場のファンダメンタルズよりもむかっていることも一因だ。

しろ、資金の過剰を反映している」という。
あるファンドマネジャーは「ホテルは売却が必要
資産クラスの中でもオフィスビルへの投資が復になってくる。問題はどの程度の価格になるか活しており、2022年半ばまでの取引高は前年同だ。現時点では売り値と買い値の開きがまだか

期比25%増となっている。従来の働き方から解なり大きい。多くの投資家がストレス資産やディ放された若年勤労者が意外にも在宅勤務に慣れストレス資産を探している一方、特に外国人観光

親しんだ結果、オフィスの空室率は2年続けて上客の受け入れ再開以降、売り手は80%の稼働率

昇傾向にあった。ただそれもピークを過ぎているを見越している。そこで、このギャップを埋めることを反映している。

必要がある。とはいえ、ホテル事業に詳しい投資家がオペレーターを引き込むことができれば、そ

東京のある投資家は「在宅勤務が定着した理由

して運営プラットフォームを確保してスケールメリ

は、通勤時間がとても長いからだ。毎日片道1時

ットを得られるのであればなおさら、魅力的な投

間半もかけて通勤することに比べれば、在宅勤資になると思う」と語った。

務は魅力的である。在宅勤務からオフィス通勤に戻ると思っていたので、正直驚いている。色々

日本の住宅部門については、外国の機関投資家な企業の話を聞くと、どこも従業員をオフィスにが引き続き強い需要を示しており、現在、J-REIT

戻すのに苦労しているようだ」と語った。

に買い勝ちしている。アジア太平洋地域で唯一の成熟したマルチファミリー住宅市場である日本

また、在宅勤務が定着した結果、東京都心の企はここ数年、機関投資家を惹きつけてやまない。

業の中にはオフィススペースを返上する動きが出

彼らは利回りの低下も厭わず、レバレッジを利かてきている。これは従業員がフレキシブルに働くせ、賃料の伸びによりキャップレートのさらなるようになれば必要なスペースが減ることや、従業低下を乗り越えられると期待して取引に臨んで員の居住地に近い郊外にサテライトオフィスをいる。

借りる企業が増えていることなどが原因だ。例えば、あるインタビュー回答者によると、銀行は日

また、マクロリスクが高まる中、投資家はディフェ

本各地に散在する支店網を活用し、従業員の居

ンシブな資産クラスとしてマルチファミリー住宅

住地に近い場所でのバックオフィスにしているとに惹きつけられている。この部門に取り組んでいいう。

るある機関投資家は「マルチファミリー住宅は賃
貸期間が比較的短く、個々のテナントも小規模で

ホテル部門についても、外国人投資家と国内投あることから、1件か2件の退去があったところで資家が活発に動いている。日本のホテルはコロ騒ぎ立てるほどのことでもない。一方、大規模オ

ナ禍によって大きな打撃を受け、とりわけ、東京

フィスビルで大手テナントが1社か2社しか入ってオリンピックを見据えた過剰建設によって供給いない場合、1社が退去すればキャッシュフロー

過剰を招く中、外国人観光客の来日がほとんどに大きな影響が出る」と指摘する。

なかったことが響いた。
また、マルチファミリー住宅に有利に働くもう一最近になって外国人観光客の受け入れが再開さつの要因として、建築コストの高騰により分譲物れ、また急激な円安が重なったことにより新たな件が手の届かない価格となり、賃貸住宅の魅力

訪日客が殺到し、ホテルの所有者はようやく安が高まっていることが挙げられる。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

訪日外国人旅行者数の推移（2010年〜2022年7月）

35
31.1

訪日外客（百万人）

30

28.6

25

24
19.7

20
15
10
5

31.8

13.4
10.3
8.6

8.3
6.2
4.1
0.4
0.1
2022年 2022年
2021 1月〜4月 5月〜7月
0.2

02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

出所：日本政府観光局

大規模なマルチファミリー住宅ポートフォリオの案し、クロージング後にリファイナンスを行う方

その上、東京のマルチファミリー住宅のキャップ

多くはかなり前に買い占められた。そのため、機法を取ることが多くなるだろう。

レートは低下しており（現在3.00～3.25%）、特に関投資家が必要とする規模のプロジェクトを見利率が上昇した場合にやや不安定と考えられてつけることは難しくなっている。その結果、オポチ

マルチファミリー住宅は資産クラスとして根強いいる。引き受けの前提条件が少し変わっただけュニスティックファンドが台頭し、複数の小規模人気があるものの、投資家の中には懐疑的な見でイールドスプレッドは容易にマイナスに転じか

プロジェクトを1つのパッケージにまとめたり、国方をする者もいる。東京への純移動はこれまでねない。レバレッジが高い場合はなおさらで、し内デベロッパーとの取引によりフォワードコミッ

プラスで、旺盛な住宅需要を支えてきた。ところ

かもそうした案件が多いのが実情だ。そのためリトメントによる取得を行うなどのケースが見られが、上述のように若年勤労者が在宅勤務にシフ

スクは小さいとはいえない（マルチファミリー住ている。この動きは外国のコアファンドにも広がトしたことがおそらく原因となり、初めて純減に宅の詳細についてはChapter 3を参照）。

る可能性がある。資金力のある大手機関投資家

転じたためだ。

は、いったん全額エクイティで取得することを提超のホテルが再開発目的（主として住宅に転用） • 中国。
「三条紅線」（三本のレッドライン）と呼で取得された。これはアジア太平洋地域におばれる政府の流動性抑制策（現在３年目）にけるホテル投資全体の 4 分の 1 を占める。

より、デベロッパーの債券のデフォルトが人民いる内容から考えると、期待するほど機会は多くないのではないか」と語る。

元建て
・外貨建て共に加速している。そのため、

それでも、目立ったディストレス取引がすでにまた、タイを拠点とするホテル投資家による今や開発部門全体にわたりストレスやディスト

いくつか行われており、今後もさらに行われと、機関投資家がキャップレートの懸念からレスが広がっているのだ。

る見込みだ。典型的なケースとして、未完成の大衆向けマルチファミリー住宅の開発プロ

物流施設などを離れ、再びホテルに関心を示しているという。
「彼らは普通なら市場に出回にもかかわらず、外国人投資家にとっての機

ジェクトが挙げられる。長らく続いてきた住宅

らないような物件を買おうとしている。良質な会はまたもや期待を下回る結果となった。あ価格の上昇が疑問視されるようになったため、資産でまずまず割安といえるが、ディストレス

るファンドマネジャーは「投資家は機会がある

今後の見通しが悪くなっている。住宅販売はほどの安さではない。債券を買うこともできなと期待するだろうし、実際にいくらかはあると2022 年 9 月まで 14 か月連続で減少しており、いため、良好な物件を買ってリポジショニング

思う。ただ、買い手と売り手の間には常に買デベロッパーのキャッシュフローを圧迫し続けを行い、きれいにして、リターンを高めてからい値と売り値の開きがあるようだ。中国ではている。

売却しようと考えているのだ」。

まだ強気の売り手が多い模様で、報道されてEmerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 17

Chapter 1：未知なる海域

中国でディストレス資産の取引に参加する方法
として、変動金利によるデットの提供も好まれる。エクイティ投資よりも魅力的なリスク調整
後リターンを得られることが多いためだ。そのような機会は住宅部門だけでなく事業用不動産の開発プロジェクトにも広がっている。そこでは「エクステンド・アンド・プリテンド」（期限を延長して問題から目をそらすこと）の要素が多いと、この分野で活動するある投資家は指摘する。
とはいえ、これは気の弱い者には無理な話だ。取引高が減少しているため、価格の着地点を見極めるのが難しく、油断していると取り逃がしてしまう。香港のあるコンサルタン
トは、未完成の複合施設開発プロジェクトにメザニン債を提供して 30% のリターンを得られたケースを挙げた。
「ただし、うまくいかな
かった場合はいくらか資産を引き継ぐことになる。エグジットのことなどを考えると、どうしても持ちたいという資産ではないかもしれない。だとしたら、30% という数字はハイ
リスクの投資であることを表している」と注意を促した。

• 韓 国。最近の投資家人気からすると意外に思われるかもしれないが、韓国でもこれからディ
ストレス資産が出て来る可能性がある。近年、資金力の豊富な韓国の機関投資家は欧米市場で大規模な投資を行ってきた。しかしコロナ
禍による渡航制限と韓国ウォンの急落が重なり、2021 年からは国内での投資に転換した。
巨額の資金が投入された結果、不動産価格が高騰したのである。
その一方、韓国銀行が大幅な利上げを行ったことから借入コストが上昇し、現在では事業用不動産の平均利回りである 4.2% を上回る水準に達している。建設コストも高騰している
ため、資産価格が割高になっていることに多くの投資家が気づいており、まもなく売却を行う可能性がある。韓国で経験を積んだある
外資系ファンドマネジャーは「すでに市場に存在していた大量の国内資金が、コロナ禍で海外に投資できなかったため、非常にアグレッ
シブになった。そこで、我々の（投資先）市場を見渡した場合、ストレスが一番大きいのは韓国だと思う」と述べた。

将来はネット・ゼロカーボン
ここ数年、アジア太平洋地域において環境・社
会・ガバナンス（ESG）問題の重要性が飛躍的に高まっており、大規模な事業用不動産への投資
では、デューデリジェンスの一環としてESGの考慮が不可欠になった。米国では「社会」が前面に打ち出され、欧州では「ガバナンス」の重要性が高まり、アジア太平洋地域では引き続き「環境への配慮」が最も重要なESG要素となっている。
最近まで、投資家や不動産所有者はサステナビ
リティを高めるという意識から、とにかく建物が「グリーン」であることを重視し、エネルギー効率、健康性、建築資材、水の使用量といったテーマに注意を払ってきた。
だが現在では、これらの重要性は変わらないものの、「ネット・ゼロカーボン」の問題に特に力点が置かれている。アジア太平洋地域のある大手ファンドのサステナビリティ担当者は「2年前は、2050年までにネット・ゼロカーボンを達成す
るにはどうすればいいかという理論的な話が中心で、それに関して理解が進み始めたという段階だった。でもこの2年間で真剣な取り組みが始まったことにより、報告基準や規制の面で大きな進展が見られた」と指摘する。
ESGの要件と同様に、ネット・ゼロ報告基準が採用されたのは、アジア以外の地域の動向に後押しされたものだ。特に、EUが2021年に「サステナブルファイナンス開示規則」（SFDR）を施行したことが大きい。SFDRでは不動産に関し、建物に内在するサステナビリティ上のリスク（効率性や性能特性など）をファンドマネジャーがどのように評価し、その評価を最終的にどのように財務面で定量化したか、開示を義務付けている。SFDRは域外にも適用されるため、アジア太平洋地域のファンドであっても1社以上の欧州投資家がいる場合には対象となる。よって、実質的に、アジア太平洋地域で活動するプライベートエ
クイティファンドのほとんどに適用される。
SFDRやそれに準ずる規制の問題は、建築物の炭素効率を評価する方法がはなはだ厳密性を欠き、検討すべき点が非常に多いということだ。ある投資家は「2050年までにネット・ゼロカーボ
ンを達成するという目標以外では、さまざまな

18

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

規制や要件の調整がうまく取れておらず、かなり大変だ。目標達成に向けた進め方や報告要件な
どがあちこちに記載されており、統一されていな
い。各種施策に対応しようにも、それぞれの達成
期限が異なっていては、やりにくいし危険でもある」と不満を述べる。
アジア太平洋地域でも、規制の枠組みの整備を進めている国がある。オーストラリアは世界で最も炭素効率の高い市場の一つであり、シンガポー
ルも大きな進展を見せている。一方、中国は最近まで遅れていたが、さまざまな多国間炭素排出削減プログラムに参画することにより急速に変化しつつある。2022年には深圳で前例のない厳しい規制を試験的に導入した。しかし、SFDRと同様、時に柔軟性に欠け、恣意的であるとして非難を浴びることがある。今後、深圳の規制は適宜調
整の上、他の都市でも順次導入されていくと思われる。
このように、ネット・ゼロカーボンという概念は定着しつつある。その一方で、アジアは欧米、特に欧州の市場に比べ炭素効率に対する取り組みが遅れているのが現状だ。あるインタビュー回答者
は「口先だけで、行動が伴わない」と指摘する。
だが、認知度はまだ低いかもしれないが、市場の圧力により不動産所有者はそのような規制に対応し始めている。少なくとも、投資ファンドが活発に活動しているトップエンド市場ではそのよ
うな動きが見られる。あるファンドマネジャーは「我々は規制当局よりずっと先を行っていると思う。というのは、建物をテナントに賃貸しなければならないが、そうしたテナントの多くは独自の炭素要件を定めているからだ。また、20年から30
年にわたって保有し続ける長期的な投資家もおり、彼らはネット・ゼロカーボンの課題に対応せざるを得ないことを心得ている」と語った。
したがって投資家は、炭素効率のために投じた資金額や将来必要となる投資額などを開示し、保有資産が規制に適合するようにしなければならない。さもなければ、座礁資産（規制強化により投資が回収不能になる資産）を保有するリスクを負うことになる。このファンドマネジャーは続
けて「数年前までは、オポチュニスティック投資家ですら『2050年のことを今から心配する必要はない』と口にしていた。だが、もうそんなことはない。長期保有する投資家に売却しようとすれ
ばネット・ゼロカーボン対策について聞かれるこ図表 -16

 存Aグレードオフィスビルにおけるグリーンビル認証物件の割合
既（延床面積ベース）

100%
80%

90%

60%
40%

48%
40%

38%

35%

20%
0%

シンガポール ジャカルタ

北京

ベンガルール バンコク

31%

30%

28%

ムンバイ

ソウル

香港

出所：ジョーンズ ラング ラサール

ることなく、ネット・ゼロカーボンのための追加

めることになる」と述べた。

ネット・ゼロカーボンの実現に向けてこのことは、要求される基準を満たせない資産

サステナビリティと二酸化炭素削減の目標をどの基準に適合させることは、その全体的な密度やエの価値が、やがて将来の買い手によって割り引かように達成するかは、本報告書の範囲を超えた

ネルギー集約度を考えると、不可能ではないにせれる（すなわち「ブラウンディスカウント」）こと

大きなテーマである。とはいえ、ネット・ゼロカー

よ困難である。あるコンサルタントによると、既存を示唆している。あるいはもっと悪いことに、将ボンを目指す上で最も基本的な手順としては、まの建物を改修して炭素効率50%を達成することす来の規制枠組みにより、エネルギーの原単位目

ず建物の炭素排出量を定量化するベースライン

ら、ほとんどの場合無理だという。ただし原理的標を達成できない建物の賃貸が禁止される事態を作成した上で排出量削減戦略を立て、その進には、このギャップは電力会社からグリーンエネも考えられる。そのような規制はすでに欧州の一捗を追跡できるようにするというものだ。そのたルギーを購入する（今では多くの都市で可能）こと

部地域で実施されており、設定された目標は野め、例えば光熱費の請求書、エネルギー監査やビで部分的に、あるいはカーボン・オフセットを購入

心的なものではないとはいえ、時とともに強化さ

ル管理システムなどにより、正確で包括的なデーすることで全面的に埋めることができる。

れていくことはまず間違いない。

タを収集することが不可欠である。

ただ、ブラウンディスカウントをどのように測定す

アジア太平洋地域全域で、ネット・ゼロカーボン

入は、提供されるクレジットの質について基準やべきかという問題は、規制に適合した建物の「グの基準に適合した新たなオフィスビルが建設さ規制がほとんどなく、無秩序な状態にある。そのリーンプレミアム」をどのように測定すべきかといれている。中でも、オーストラリアがその牽引役ため、多くの潜在的な買い手はカーボンクレジッ

う問題と同様に厄介だ。特にアジア太平洋地域でとなっている。日本でも最近、政府がサステナビ

ト市場への参加に疑問を抱いており、また目下のは、規制に適合しているか否かを問わず取得した

リティを目標に掲げ、炭素効率の向上を図る施策

ところ参加の圧力を受けていない。つまり、現状

いと考えている投資家が依然として多い。

を積極的に進めていると、日本のある投資家はではクレジットの供給が需要を上回っている。

とになり、この問題を無視するのは自分の首を絞費用を吸収できるという。
しかし、アジアの都市を広範囲でネット・ゼロの現在、不動産に関するカーボン・オフセットの購述べている。東京証券取引所はプライム市場のしかし、ブラウンディスカウントはまだ偶発債務

上場企業に対し、気候関連財務情報開示タスクとはいえ、数年後には状況が変わるだろう。アジ（将来債務となる可能性がある債務）にとどまフォース（TCFD）の開示要件を満たすことを実質

ア全域で活動するあるファンドの開発部門責任っているとはいえ、その存在は非常に現実的であ的に義務化した。これに違反した企業は、2024

者によると「2030年に近づくにつれ、多くの取りり、時の経過とともに重みを増す一方だと思われ

年4月以降プライム市場から追われることにな

組みが開始され、排出量の50%削減などを達成る。オーストラリアのある投資家によると「規制る。

しなければならなくなる。だが2030年までには、への適合は、オーストラリアでは事業においてごカーボン・オフセットの標準化が進み、また良質

く当たり前のことと受け止められており、もはや

その結果、日本の大手デベロッパーはいずれも長なカーボン・オフセット・プロバイダーを求める動資産運用の仕事とは見なされない。特別なこと期的な視点に立ち、すべての新規開発において、きが強まることから、おそらく価格も現在より高ではなく、マネジャーであれば当然やっているべ

ビル単独でネット・ゼロカーボンを実現することくなるだろう。それでは、当局の要請で急遽カー

きことだ。そのため、非適合物件を取得する際にを目指している。日本を拠点とするある投資家に

ボン・オフセットの購入を余儀なくされたとした

プレミアムがつくかどうかはわからないが、売却

よると、入居者が支払う賃料プレミアムは総じてら、どのくらいの費用がかかるだろうか。それはする際にペナルティが課せられるのは間違いな

10〜20%の範囲であり、また借入コストが非常にファンドマネジャーにとってはかなり怖い話かもい」という。

低いため、デベロッパーはリターンに影響を与えしれない」。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 19

Chapter 2：不動産キャピタルフロー「誰もが『キャップレートは上昇するはずだ』とか『物件価格が下落していく』といった判断を避けている。そのため、ここ数か月は膠着状態にあり、悪循環に陥っている。」

今回の Emerging Trends の都市別投資見通しラ

後半には取引の勢いが弱まったようで、買い値ンキングは、過去 2 年の調査と比較して投資家と売り値の差が拡大している。シンガポールの心理が上向いていることを示している。
「全体的あるファンドのマネジャーによると「シンガポーに良い」が昨年の 6 都市から 7 都市に増え、「全

ルには香港企業など多くの企業が移転してきて全体的に悪い体的に悪い」が昨年の 3 都市から 1 都市に減り、 おり、オフィス需要が旺盛だ。だが市場はまだ

1 シンガポール

6.48

3 シドニー

6.06

図表2-1

都市別の投資⾒通し（2023 年）

スコア全体としても過去 2 年の結果をやや上回

活発とはいえ、資金調達コストが上がっているこる水準となった。

とから、今後オフィスの選別が進むだろう」。

これは、ロックダウンが終了し物事が正常に戻

また、今回の調査で日本の都市の人気が高く上りつつあるとの感覚により、投資家が前向きな位にランクインしたことも特筆すべき点だ。日本

見通しをもち始めたことを反映したものと思われは市場に厚みがあり流動性も高いことから、常る。その反面、資金コストが上昇し景気後退のに外国資金の注目を集めてきた。今年は特にそ見通しも強まっていることから投資家心理が下の魅力が高まっている。世界的に大幅な利上げ向きになっている可能性もあり、断言するのは難が行われる中、日本では利率が（ひいてはキャッしい。とはいえこの結果は、Chapter 1 で示したプレートが）安定を保っているからだ。

12 ムンバイ

日本銀行がゼロ金利政策を堅持しているため、

14 クアラルンプール

4 大阪

5 ソウル

6 メルボルン

7 ホーチミンシティ
8 深圳

9 ジャカルタ

10 上海

11 バンコク13 ニューデリー

収益性に関する比較的前向きな見方と一致する（図表 1-2 参照）。

2 東京

資産の評価が容易であるとともに、デットコス
都市別ランキングでは、今回も常連の顔ぶれがトに対するイールドスプレッドはプラスを維持

上位を占めた。投資先として最も評価が高かっしている。あるアナリストは「顧客と話をする

た都市はシンガポールで、過去 3 年とも 1 位か 2と、物件価格や借入金の心配ばかり聞かされ位につけ、今回のアンケートでは過去 10 年間でる。その点、日本市場は際立っている。他の最も高いスコアを獲得した。

市場はいずれも第 3 四半 期に大きく落ち込 んだ。それは価 格の落ち着き所が見えず、またシンガポールは、本来であれば中国の資産に向利率がどう変わるかわからないからだ」とコメけられていたであろう投資資金が流入したことのントした。

15 オークランド
16 マニラ
17 台北
18 香港
19 北京
20 広州

21 バンガロール

22 中国の二番手都市

普通

全体的に良い
6.15
5.82
5.82
5.79
5.74
5.25
5.23
5.23
5.11
5.08
5.03
4.96
4.86
4.84
4.80
4.69
4.69
4.66
4.66
3.94

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋
2023 アンケート

恩恵にあずかっている。また、オフショアの資産運用会社など多数の企業が、活動拠点としてそれだけではなく、低金利政策の継続により急

香港ではなくシンガポールを選択した。その結激な円安となったことで、ドル建てで日本の資産

しかし、（世界の他の新興市場はともかく）東南

果、シンガポールのあるデベロッパーによると「建を購入した場合、以前に比べて格安となる。

アジアの新興市場は過去の教訓に学び、また活用できる国内資金が豊富にあることから、外貨設コスト面の逆風が収益面の追い風で相殺されさらに、今回の調査で勢いを得たグループとしによる投資への依存度が低い。そのため、自国

2022 年通年で約 8% 上昇すると予測している。 てベトナム、インドネシアやフィリピンなど東南

通貨がドルに対して下落したとはいえ、対外債

これはアジア太平洋地域における最大級の上昇

アジアの新興市場都市が挙げられる。いずれも

務額は世界金融危機時に比べて著しく少なくなっ率だ。

ランキングの順位を上げた。過去において発展ている。

た」という。 例えば CBRE は、オフィス賃料が途上国市場は世界的な景気悪化に際しうまく対ジョーンズ ラング ラサールによると、シンガポー

応できなかったことを考えると、この結果は直また、外国ファンドから見れば規模は依然として

ルでは 2022 年 1 月～ 10 月に 110 億米ドルを超感に反するように思われるかもしれない。一つ小さいものの、現在の新興市場は経済成長率がえる不動産投資が行われた。これは前年同期比には、景気の悪化に際し、外国人投資家はそう

高く消費者層が育ってきており、総じて外国人投87% 増となるが、2022 年の数字が例外的というした資本市場から資金を引き揚げ、撤退するこ資家にとって魅力が増している。シンガポールを

よりは、2021 年の金額が非常に低かったことをとが多い。また、途上国の通貨が米ドルに対し拠点とするある投資家が述べたように「東南アジ反映している。この取引量の大部分は外国人投て下落するとドル建て債務の返済コストが上昇

アのニッチ市場、特にベトナム、タイ、マレーシ

資家によるオフィスビルの取得であり、キャップ

し、ドル建てで取引される農産物の価格も上昇

ア、中でもインドネシアでは、さまざまな目的でレートはかなり低いものが多かった。だが、年する。

外国資金が流入している。大企業がプライベート・

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 21

Chapter 2：不動産キャピタルフロー

開発⾒通しランキングとはいえ、市場や資産クラスによって状況は大き

開発プロジェクトに対する投資家心理は今年にて企業の移転が増えており、オフィススペースのは直接的な不動産投資ではないかもしれないが、 入ってから改善しているものの、インタビュー回
答者が全体的な見通しの悪さを示したことと合
結果的に他の不動産投資を呼び込むものだ」。

需要が高まっている。日本の都市も、リスク度致しない。インタビューでは、建設コストの著しが大幅に上昇しているとはいえ、超低利環境が特にベトナムは、世界の製造業が生産拠点を中い上昇に加え、今後の稼働率やキャップレート

少なくとも中期的に続くと予想されることから投国から他の国に移転するという長期的な流れかの動向が不確実であることが悪化要因として挙資家が惹きつけられている。

ら引き続き恩恵を受けている。中国本土は国内げられた。これらの要因により、アジア太平洋

サプライチェーンの厚みと緻密さにより製造業に地域では広範囲にわたって開発プロジェクトが一方、韓国ではここ数年ビルド・トゥ・コアのプとって依然として不可欠である一方、コロナ対策

延期されたと多くのインタビュー回答者が指摘しロジェクトが集中的に行われており、現在、開発による渡航制限や操業制限が続いており、2022ている。

面で問題視されている。韓国に特化したあるファ

エクイティに参画しているケースもいくつかあり、有料道路や通信、電力インフラといったインフラ
プロジェクトにも外国資金が入っている。これら

く異なる。例えばシンガポールでは、今年になっ合いが低いと広く評価されている。建設コスト

年には生産拠点の他国への移転が加速した。
問題は、特に急成長している市場において、新たな需要を満たすために資金が殺到し、その結果過剰設備が積みあがることだ。ベトナムでは
最近、特に 2 番手の省において、建売の工場を

図表2-2

投資⾒通しの順位の変遷

備えた工業団地が注目されている。これは、すでに行われたサプライチェーンの移転により一等地の不動産がすべて買われてしまったことに2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014
シンガポール

1

2

1

1

2

3

21

11

9

7

東京

2

1

2

2

4

7

12

1

1

1

完成が 2021 年からずれこんだことも一因となっ

シドニー

3

3

3

4

3

1

9

2

4

5

ている。あるファンドマネジャーは「多くの外国

大阪

4

6

8

8

5

10

15

4

3

9

ソウル

5

5

4

10

9

19

17

7

7

15

メルボルン

6

4

6

5

1

2

16

3

5

13

が大きく減速したため、現在は供給過剰に陥っ

ホーチミンシティ

7

8

5

3

7

5

4

5

13

19

ている。そのため、そうした投資家は苦労する

深圳

8

9

9

6

8

6

5

18

19

10

ジャカルタ

9

18

16

18

15

14

7

6

2

3

上海

10

7

7

7

6

4

6

9

6

2

設が急速に進んでおり、過剰設備が懸念される

バンコク

11

16

14

11

11

16

8

19

16

11

分野である。だがこの場合、業界の長期的な展

ムンバイ

12

17

15

12

13

12

2

13

11

22

ニューデリー

13

19

18

15

17

20

13

16

14

21

クアラルンプール

14

22

20

21

22

21

19

21

12

14

ランキングの下位では、特に中国本土の都市がオークランド

15

11

13

19

20

9

14

10

15

17

散らばっている点が目立つ。すでに説明したよう

マニラ

16

21

19

17

19

18

3

8

8

4

に（12 ページの「中国：重要テーマ」参照）、中

台北

17

13

11

14

21

22

22

17

18

16

香港

18

14

22

22

14

13

18

15

21

18

ている。同じ理由から、香港も同様の状況となっ

北京

19

12

12

13

12

11

11

14

10

8

ている。公平に見て、香港のコロナ規制はかな

広州

20

10

10

9

10

8

10

20

20

6

り緩和されてきている。しかし香港はアジア太バンガロール

21

20

21

16

16

15

1

12

17

20

中国の二番手都市

22

15

17

20

18

17

20

22

22

12

よる。だが 2022 年には供給過剰が顕在化した。
コロナ禍での作業中止により新規プロジェクトの人投資家や大手エクイティ・ファンドがベトナムの賃貸用の建売工場に投資したものの、エンドユーザー（動きが比較的早い中小部品メーカー）と思う」と語った。
インドネシアのデータセンターも新規施設の建望から考えると、
過剰供給の問題は比較的スムー
ズに解消されるだろう。

国では現在、ゼロコロナ政策の経済への影響が懸念されており、外国資金による投資が減少し平洋地域において事業用不動産と住宅の価格が最も高額の市場であり、現在の高インフレ・景
気後退局面において脆弱性が増している。

22

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2023 アンケート

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

ンドマネジャーによると「韓国はグローバルなマ

ただし、マルチファミリー住宅と物流施設のいず

クロ問題の影響を最も受けやすく、利上げや銀れについても意見が二つに分かれていることにクロスボーダー取引の増加

行融資の減少、建設コストの大幅な上昇など、 は注意が必要である。キャップレートが非常にアジ ア太平洋 地 域の 不 動 産 投 資 家の多くが、世界中で見られるインフレ傾向を如実に反映し低く利上げにより引き受けの前提条件が崩れか

経済見通しの不透明さがいくらか晴れるまで取ている。
これまで韓国では物流施設部門やオフィ

ねないことから、リスクが高まっていると見る向得を見合わせることにしたため、2022 年 1 月

スビル部門全般にわたって良質の資産を作り出きもあるようだ。そのため、投資機会は立地に～ 9 月における域内投資家の取得額は前年同すというビルド・トゥ・コア戦略が活発に行われ左右されることが多い。

期比で 50% 近く減少した。対照的に、クロス
ボーダー取引は第 3 四半期に大きく回復し、こてきた。しかし今では魅力的な機会ではなくなっ
ている」。

図表2-3

都市別の開発⾒通し（2023年）

全体的に悪い普通

1 シンガポール

2 ホーチミンシティ
3 シドニー
4 東京

5 ソウル

6 メルボルン
7 大阪

8 ジャカルタ
9 バンコク

10 ムンバイ11 ニューデリー
12 深圳
13 上海

14 マニラ

15 クアラルンプール
16 バンガロール
17 オークランド
18 台北
19 北京
20 香港
21 広州

22 中国の二番手都市

全体的に良い6.10

ビルド・トゥ・コアの開発プロジェクトにおけるの期間の取引高は前年同期比 24% 増となった。

不確実性が高まる中、固定価格での建設契約

MSCI によると、この結果クロスボーダー取得に難色を示す請負業者が増えていることもあり、 の割合が 29% に上昇し、2021 年 初頭以来の投資家はリスクの軽減を図ろうとしている。ある 高水準となった。
ファンドマネジャーは「開発プロジェクトの許認
可に関するリスクの多くを売主に転嫁することで外国からの投資は日本、シンガポール、インド、

大きな効果を得られている。我々は土地を確保

韓国で 2 桁の増加を示した一方、オーストラリア

5.74

してオプションとするが、取引の成約条件として、 では（高水準で）横ばい、中国では大きく減少
売り手がすべての許認可を得ることとしている。 した。

5.68

これにより融資の延長に関するリスクが減る。内

5.78

5.59
5.54
5.52
5.29
5.15

部収益率の点で、資金を入れないことでリスク

機関投資家の多くはアジア太平洋市場のウェイトを管理できるからだ。だから、引き受けにおいをおおむね低く抑えており、今後は増やしていくてクッションとなる」。

姿勢である（図表 2-6 も参照）ことから、インタビュー回答者の大半はアジア太平洋地域の資金

5.05

ホーチミンシティは今回の開発見通しで高い評 フローの拡大という長期的な傾向はまず揺らぐ価を得て、前回の 5 位から 2 位に順位を上げた。 ことはないと予想している。

5.05

ベトナムは GDP が急成長する中、豊かな中間層

5.03の出現と相まって、開発資金の格好の投資先とそれでも、欧米で景気後退が長引くか深刻化すなっている。ほとんどの部門で建築ストックが全れば、他地域への資金流出が著しく減少する可

般的に不足しているためだ。例えば、ベトナムの能性があると、北米のある大手ファンドのマネーあるデベロッパーは、上海で最近登記された倉ジャーは指摘し、2 つの理由を挙げた。
「第一に、庫の面積はハノイの約 25 倍、ホーチミンシティ

ホームアドバンテージがある。米国の機関投資の約 13 倍もあると指摘する。

家が自国市場に目を向け、大きな価値を見出せ

5.14

4.92
4.91
4.79
4.72
4.63
4.59

ば、外国市場よりも多くの資金を投入するという

4.52
4.49
4.22

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋
2023 アンケートにもかかわらず、ベトナムは過剰建設と資産価ものだ。第二はポートフォリオの配分の問題で、格バブルの傾向があるため、開発は一筋縄では投資家が保有している上場株式の時価評価額はいかない。これまで外国人投資家が好んで止ま

大きく落ち込んでいるため、非上場市場にさらなかった住宅市場も例外ではなく、現在、さまに資金を投入できないでいる（つまり、ポートフォ

ざまな形で過剰投機が見られる。特に地価が高リオの配分上の制約による）」。

騰しており、CBRE によると、ホーチミンシティ
クロスボーダーの資金源としては、米国からのしかし、入居者の需要が依然として高い、あるの土地付き物件の価格は、2022 年 1 月から 8

いは適切なディフェンシブ特性を持つ資産クラス

月までの間に 48% という著しい上昇を示した。 投資が引き続き好調だ。これがドル高によるこ
この問題に対処するため、政府は銀行に対し、 とは明かであり、またそれだけでなく、世界中における開発は、構造的な供給不足が続いていることから、引き続き魅力的であると思われる。 デベロッパーと住宅購入者の双方に対する与信で資金配分することを義務付けられたグローバ

そのため、マルチファミリー住宅などの部門でビを減らすよう指示した。これにより多くの者が融ルファンドが数多く存在することも要因となってルド・トゥ・コアの開発が続けられており、特に資を受けるのに苦労している。また、土地売却いる。2022 年 1 月から 9 月の間、アジア太平洋

日本やオーストラリアで目立つ。

の承認手続きも厳格化された。野心的な投資家

地域における米国ファンドの主な投資先はオースにはチャンスかもしれないが、リスクは高い。

トラリアであった。すべての条件が同じであれ物流施設も、常に魅力的と見なされる資産クラ

ば、今後もオーストラリアへの資金流入が続くだ

スだ。例えばオーストラリアでは深刻な倉庫不ろう。日本もかなりの量の外国資金を引き込む

足が続いており、賃料は今後数年にわたり 2 桁と思われる。

の伸びを示すと予測される。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 23

Chapter 2：不動産キャピタルフロー

図表2-4

アジア太平洋地域への投資状況（資金流出元別）

億米ドル

国内

アジア太平洋地域内のクロスボーダー

アジア太平洋地域外からのクロスボーダー% クロスボーダー割合$2,400

40%

2,000
30%
1,600

1,200

20%

800
10%
400

0

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

0%

出所：MSCI リアル・キャピタル・アナリティクス

中国が欧米の投資家の視野から大きく外れる
中、一部のファンドマネジャーは代わりに韓国

図表2-5

クロスボーダー投資の対象国に向かう外国資金が増えると示唆した。これは、国内の金融市場が引き締めに向かい、また国内

2022年第1四半期〜第3四半期

2021年第1四半期〜第3四半期

機関投資家との厳しい競争にさらされるにもかかわらず、韓国は多くの点で中国と似た輸出主
導型の工業国であるからだ。実際、2022 年 1 月

オーストラリア日本から 9 月までの韓国でのクロスボーダー取引は（前年同期が低水準だったとはいえ）ほぼ倍増している。さらに、外国人投資家はソウル以外のシンガポール
中国

地域に目を向けており、今後は仁川（インチョン）や板橋（パンギョ）の両市に海外からの投資がインド増えるものと予想される。
アジア太平洋地域の中では、シンガポールからの流出（主として総合デベロッパーとソブリン・
ウェルス・ファンド［ただし REIT を除く］による）が米国からの流出とほぼ同額となっている。これは、ファミリーオフィスなどのアジア資金が最

韓国
中国香港
特別行政区
その他のアジア
太平洋地域
0

近シンガポールで開設した新規口座が増加した
ことが寄与している。オーストラリアは引き続きシンガポールからの主要な資金の流出先となっ$40

出所：MSCI リアル・キャピタル・アナリティクス

ている。

24

$20

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

$60
億米ドル

$80

$100

$120

一方、これまで主として米国に向けられてきた日本の資金は、アジア太平洋地域での取引に向け

図表2-6

アジア市場に流入する資金フローの予想される変化（今後5年間）られるケースが増えてきており、特にオーストラ

2023

リアに焦点が当てられている。これは、コロナ
禍で欧米市場にアクセスしにくかったことも一因となっている。日本の年金基金の膨大な資金が

2022

2021

2020
6.62

アジア太平洋徐々に国際市場に流出していることがますます明らかになりつつある。その最大手である年金

5.74

米州

積立金管理運用独立行政法人（GPIF）は最新のアニュアルレポートの中で、2021 年度に不動産への配分を 43% 増やし（つまり 5,440 億円から

5.02

欧州

7,730 億円に増額）、その 71% が日本国外（主にコアの物流施設やオフィスビル）に投資されたと説明している。

4.94

中東・アフリカ

2018 年の設立以来、GPIF の海外不動産投資の

0
1
大幅に減少

内部収益率（IRR）は 10.3% であった。2022 年

2

3

4

5
変化なし

6

7

8

9
大幅に増加

には大幅な円安によりこの数値が上昇したはずだ。オルタナティブ投資への配分がまだ目標水出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2023 アンケート

準に遠く及ばない、GPIF の不動産投資残高は、現在の 50 億米ドル超から今後数年で大きく増加することが予想される。

図表2-7

GPIFによる不動産ポートフォリオの国別配分

その他 8%
ドイツ 3%
フランス 5%

米国 39%

オーストラリア 6%
英国 10%

日本 29%
出所：年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 25

Chapter 2：不動産キャピタルフロー

通貨の変動

ヘッジのコストも、もう一つの問題であり、それ2022 年にはアジア太平洋地域のほとんどの通貨

欧米の多くの通貨にとって円のヘッジコストはマに潜む歪みの表れであるかもしれない。日本のに対し予想外の米ドル高となったことから、為イナスとなっており、日本に流入する資金につい場合、現在の円安は基本的に、公的債務が膨ら替の動向が投資家の大きな課題として浮上した。 て投資収益が発生する。資産運用会社の DWS
この状況が最も明らかなのは日本で、円安によっ によると、例えば日本にユーロ建てで投資を行

みすぎた結果である。国債の利回りが上昇すれ

ドル高はドル建て投資家にとって思わぬ恩恵とは通貨によって大きく異なることがある。現在、 見られがちである一方、通貨の変動も金融市場

ば、その利払い費が政府の歳入を上回りかねなて米ドルの強さが際立っており、2022 年 11 月現う場合、ヘッジにより 150 ベーシスポイント（bps） い状態となっている。

在、一年前と比べ 30% 近い乖離が生じている。

超の利益を得られるという。他方、プラスのヘッ
ジプレミアムを支払うことになる通貨もあり、そそのため日銀は過去 7 年間にわたり、長期国債

従来、「取引の引き受けに当たっては、為替変動のことがリターンの重しとなる。現在、豪ドルの利回りをゼロ % 程度（あるいはマイナス）に抑を無視すべし」と言われてきた。にもかかわらプレミアムは 200bps、シンガポールドルと韓国える施策を頑なに取り続けてきた。これが主なず米ドルのディスカウントは海外ファンドの間でウォンは 100bps である。

要因となり、2022 年に世界で利上げが行われる

日本が人気を博している理由の一つとなっていに伴って急激な円安が生じたのである。日銀はる。ある大手グローバルファンドのマネジャーはまた、通貨の変動も混乱を招く可能性がある。 1ドル =150 円を予防線とし、外貨預金の米ドル「為替で儲けるというのは我々の戦略にはないた

例えば、韓国ウォンは 2022 年 1 月から 11 月まを売って円を守っている。だが当局による為替介

め、常にヘッジしている。だがオポチュニスティッ

での間に 20% 以上下落した。香港を拠点とする

入の実績は総じて芳しくないことを考えると、米

ク投資家はヘッジをしないことが多く、大幅な為あるファンドマネジャーによると「韓国はここ数

連邦準備制度理事会（FRB）が利上げ方針を維

替差益を見込んでいるため、日本で大胆な値付

年、巨額の資金を流出してきたが、ここにきて持するのであれば、円安がこれ以上進行しないけを行うことを厭わない。米ドル建てのファンド

大きく減速している。これには一部の投資家にという保証はない。

で資産を 3 年から 4 年保有するのであれば為替対する規制の変更や国内金融市場の変化などいで儲かる可能性が高いため、オフショア投資家

くつかの理由がある。為替も大きな要因となっ

一方、日銀が誤って国債利回りの上昇を許してしがこの機会を捉えて日本でさらに積極的になっている。ウォンに戻す際にすべてを引き受けな

まえば、その「鞭効果」（ごくわずかな変動が拡ている」と語る。

ければならないため、海外で投資を増やしていく

大しながら伝わること）は投資家にとって痛手とことが難しい」という。

なる可能性がある。あるファンドマネジャーが述べたように「現在、表面的には、魅力的な資金投入の機会がある。だが、もし日銀が戦略を転換し、それによりキャップレートが 2% から 3%図表2-8に上昇した場合、その影響は他の市場で 6% かアジア太平洋地域の通貨の対米ドルレートの変化（2022年年初来）*

オ
ー
ス
ト
ラ
リ
ア

ら 7% に上昇するよりもずっと深刻なものとなり
うる」。

香

港

中

特

別

国

行

政

区

イ
ン
ド
ネ
イ
シ
ン
ド
ア

フ
ィリ
日
ピ
本
ン

シ
ン
ガ
ポ
韓
ー
国
ル

ベ
ト
ナ
ム

0%

一例である。ある投資家が述べたように「誰もが、これまでと何事も変わらず通貨問題も消え失せ–5%

るだろうと自分に言い聞かせている。しかし、–5.13%–10% –8.60%–9.80%–9.12%あり、特にファンダメンタルズを考えると、ドル高は未知の領域に入っている。だが過去の例を見ても、こうした状況では良いことは起きず、物–12.95%–13.32%

–20%

–25%

これは以前経験したものとは異なるシナリオで–8.17%

事は良くなるどころか悪くなる傾向にある」。

–16.45%–22.38%

出所：アジア・ボンド・オンライン*2022 年 11 月 4 日現在

26

ることで連鎖反応を引き起こし、これまで安価なデットの陰に隠れていた不均衡が表面化する–0.68%–15%

これは、日本の利率が世界の利率の中央値に戻Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

図表2-9

アジア太平洋地域の不動産を対象とする資本調達の推移

アジア太平洋市場における投資資本の調達は
11 月までの調達額は 220 億米ドル強と、例年の資金調達総額億米ドル
300

投資待機資金億米ドル
35

数値に匹敵する（図表 2-9 参照）。だがそれ以上に注目すべきは、平均調達額が例年に比べ大幅

30

250

に増加していることで、このことは大手グローバ
ルファンドが中心勢力として台頭してきたことを示している。
また、投資待機資金が過去最高水準にある（そ

25

200

20
150
15

れによって長期的にキャップレートが抑えられる）こと、そして他の投資戦略の資本調達が急

100

10

減する中、オポチュニスティック投資の資本調達が急増している（図表 1-10 参照）ことも特筆

50

5

すべき傾向である。後者については、Chapter0

集めていることを反映している。

うだ。

600

香港を拠点とするあるファンドマネジャーによる

500いるのだ」。

2020/1/1

2019/1/1

ナーシップ）とのジョイントベンチャーが増えて

2018/1/1のためクラブ取引や大手 LP（リミテッド・パート0
2017/1/1

対するコントロールを強めたいと考えている。そ2016/1/1

る投資家も、自分の資金の投入方法や投入先に

100

2015/1/1

られる。そして、依然として強い関心を示してい2014/1/1

常にリスクプレミアムがあったことも原因と考え200

2013/1/1う。また、これまでアジアは欧米市場と比べて2012/1/1

投資したいと考えるようになったこともあるだろ300

2011/1/1

家が切り詰め始める中で自国により近い場所で2010/1/1

り減っている。地政学的な理由もあれば、投資400

2009/1/1

いる投資家層は景気が良かった頃に比べてかな

2000/1/1と「全体として、アジアへの投資に関心を示して

2008/1/1

プの一端を担って資金を展開するようになりそ

億米ドル
$700

2007/1/1

ブ取引、ジョイントベンチャーやパートナーシッ

アジア太平洋地域を対象とする投資待機資金（2000年～2022年第1四半期）

2006/1/1

ファンドへの資金提供を減らし、代わりにクラ

図表2-102005/1/1

ファンドは単独での投資やブラインドプール型

2004/1/1

が弱まるのであれば、市場に残っている小規模

出所：プレキン* 2022 年 10 月まで。

2003/1/1

大手ファンドの台頭により小規模ファンドの勢力

02013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
2020 年 2021 年 2022 年
第4四半期 第4四半期 第4四半期 第4四半期 第4四半期 第4四半期 第4四半期 第4四半期 第4四半期 第4四半期［年初来］2002/1/1

住宅などニューエコノミー関連の資産が人気を

2001/1/1

1 で述べたように、データセンター、物流施設、

2022/1/1

2022 年を通して比較的軟調とはいえ、1 月から

2021/1/1

資本調達と投資待機資金

出所：プレキン

そうしたストラクチャーは参加者間の利害が一致しない可能性があるため一定の危険性を伴う

バーアドバンテージ（先行者利益）を得ることも引き下げを行わなければならない可能性がある。

が、リスクを分散させ柔軟性を高めるという機可能だ。

一部の投資家は、景気の下降を乗り切るため、能もある。加えて、資本調達の期間が短いため少なくともファンドの仕組み上可能な場合には、資産の構築を早く行うことができ、人気のニュー

このほか、マクロ環境の変化により、ファンドの引き受けにおいて物件の保有期間の延長を検討

エコノミー分野の取得に当たってファーストムー

運用において投資期間の延長や期待リターンのしていると語った。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 27

Chapter 2：不動産キャピタルフロー

さらに、約 14 年間にわたって緩和政策が行われた後に市場環境が正常化していく中で、近年に得られてきた高リターンを再現するのはそれほ

図表2-11

投資期間

ど簡単ではないように思われる。ある経験豊富

回答者の割合なファンドマネジャーは「誰もが、超低利環境と

50%

2023

2022

2021

2020

2019

キャップレートの低下に基づく超良好なリターンの恩恵を受け、この 10 年以上にわたって利益を上げてきた。だが、古き良き時代は終わった。
それに、リスクが高すぎる。かといって低リスク

39%

40%

を求めるなら、相当の低リターンに甘んじなければならないだろう」と述べた。

34%
30%

しかし、このシナリオが投資家に広く受け入れら25%

れるかどうかは疑わしい。アンケート調査の回答
では、投資期間は過去何年かとほぼ変わらず（図20%

表 2-11 参照）、目標リターンは少なくとも近年と同程度の水準にある（図表 2-12 参照）。このよ
うな強気の姿勢は、3 年近く続いたコロナ禍による抑制からの急反発を見込んでいることを表10%しているのだろう。だが、利上げが行われ、ま3%

たほとんどのインタビュー回答者が低成長、ゼ

0

ロ成長、あるいはマイナス成長が長期化する可1–3 年能性を予想する中で、それが現実的かどうかは疑問が残る。

公募市場の急落

3–5 年

5–10 年

10年以上

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2023 アンケート

図表2-12

投資家の目標リターン（現在から2023 年末まで）

アジア太平洋地域では、プライベートエクイティ
投資家が保有する不動産の価格はこれまでのところよく持ちこたえている。その一方、上場デベロッパーの株式や上場 REIT の投資口は 2022

回答者の割合50%

2023

年に大きく下落している。これはプライベートエ
クイティのキャップレートが低下する前兆であろ

2022

2021

2020

40%

40%

う。というのも、上場資産は流動性が高く、市場のファンダメンタルズをより直接的かつ効率的に反映するからだ。
利率が上がれば、支払い利息が純利益を圧迫するため、当然ながら REIT の価格は低下する傾

30%

27%
21%

20%

向にある。また、レバレッジを効かせて新たな資産を購入する余地が少なくなる一方、他の利回り重視の投資商品との競争も一層厳しくなる。

10%

7%

5%

それにしても、2022 年を通してアジア太平洋地域の REIT 価格の下落は著しく、S&P アジア太平
洋 REIT 指 数は 2022 年 1 月から 11 月の間に約

0

0%–5%

5%–10%

10%–15%30% も落ち込んでいる。オーストラリア REIT は、 出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2023 アンケート
豪ドルが下落し、また利率が比較的高いことから、アジア太平洋地域でパフォーマンスが最も悪いものとなった。

28

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

15%–20%20%+

現在、アジア太平洋地域のほとんどの REIT が、
純資産価値（NAV）を大きく下回る価格で取引

図表2-13

されている。分野別では、産業施設 REIT の調2022年におけるアジア太平洋地域REITの部門別パフォーマンス
（2022年10月現在）

整が最も大きく、2022 年第 1 四半期から第 3 四
半期において 35% 下落した。このことも、デッ

浮き彫りにしている。

0%だが現在の価格では、REIT の分配金利回りは魅–5%から、5 ～ 6% の利回り（日本では 4%）で取引されている REIT を買う方が、リスクの高いプラ
イベートエクイティ資産に賭けるよりも望ましいとの意見が出された。
さらに、多くの REIT が NAV を下回る価格で取引されているため、買収や上場廃止の対象となっている。その背景として、アジア太平洋地域ではプライム資産が慢性的に不足しており、また膨大な投資待機資金が機を伺っていることがある。注目すべき動きとして、J-REIT 初の上場廃止

業

系率が上がることで利益が大きく損なわれることを力を高めつつある。複数のインタビュー回答者

商

ホ
テ
ル

トコストに対するスプレッドが小さい資産では利

施

設

系

住

ヘ

ル
ス
ケ
ア
系

オ
フ
ィ
ス
系

宅

系

産

複

業

合

型

施

設

系

–3.8%

–10%
–15%
–20%

–20.2%–25%–21.9%–25.6%–30%–26.8%–28.5%–35%–34.8%が 2022 年初頭に行われた。他の銘柄でも、上場廃止の動きが見られるものがある。

出所：S&P Capital IQ、S&P アジア太平洋 REIT 指数 米ドルトータルリターン

銀行が融資条件を厳格化
不動産投資家は約 14 年にわたりアウトパフォー

図表2-14

アジア太平洋地域の政策金利の推移

マンスを達成してきた。それを支えたのは、デットが安価で簡単に手に入ることであった。しかし、世界的に利率が正常化すれば、銀行融資のコストが上昇し、融資を得にくくなり、また融資条件が厳格化することが予想される。アンケー
ト調査では、各種不動産ファイナンスが昨年ほどには利用しにくくなるとの回答が寄せられた。

市場

利率

2022年11月1日現在（%）

年初来変化

シンガポール

3か月SORA（シンガポール翌日物金利平均）

3.89

369 bps

ベトナム

ディスカウントレート

6.00

350 bps香港

3か月HIBOR（香港銀行間取引金利）

3.50

324 bps

オーストラリアキャッシュレート

2.85

275 bps

ニュージーランドキャッシュレート

3.50

275 bps

発用のデットについては実質的に減少幅がさらフィリピン

リバースレポレート

4.25

225 bpsに小さくなると見られている。

韓国

ベースレート3.00

200 bps

インド

政策レポレート5.90

190 bps

インドネシア

7日物レポレート

4.75

125 bps台湾

ディスカウントレート

1.63

50.5 bps

タイ

1日物レポレート

1.00

50 bps日本

主要政策金利

–0.10

変化なし

中国本土

ローンプライムレート

3.65–15 bps

ただ、予想される減少幅は大きくなく、さらに開実際には、デットの入手難易度は市場や個々の状況によって大きく変わるようだ。日本では、日銀が国債利回りの抑制に努めていることから、銀行融資のコストはほぼ変わらず、依然として
1% 未満の水準で借入れ可能となっている。同時に、融資条件も全体的に厳格化している。もはや 70% のレバレッジをかけられるケースは限られており、特に、借り手の信用リスクが高い場

出所：トレーディング・エコノミクス

合や高リスクと判断される取引では難しい。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 29

Chapter 2：不動産キャピタルフローあるファンドマネジャーによれば、最近行ったあるプライベートエクイティ投資家はこの政策にホテル取引では 40% のレバレッジしか得られなよってもたらされた大きな変化の一つとして、銀かったという。また別のファンドマネジャーは「日

行は従来、住宅デベロッパーへの融資（利率はノンバンクのデット供与が活発

本の大手金融機関の多くは、賃料の伸びを見込

5% ～ 6%）を重視していた（物件が売れればす2022 年に銀行の融資条件が急速に厳しくなっめないため住宅部門に対して神経質になっていぐに返済されると期待できるため）が、現在はたことがきっかけとなり、ノンバンクによる融資る。また、物流施設についてはこれまで非常に事業用不動産を優先していることを挙げる。事市場が活発化した。アジア太平洋地 域では銀

強気のところが多かったが、賃料がやや軟化し、 業用不動産では、賃料や区分所有権の売却から行から流動性を容易に得られたため、ノンバン

空室率が上昇し、一部の新規施設の賃貸期間が得られるキャッシュフローを原資に、時間をかけ

クによる融資は最近まで（オーストラリアを除く）

長くなるにつれ、銀行の融資姿勢がより保守的て借入金を返済するためだ。

ニッチの地位に甘んじていた。銀行が後退したになりつつあり、特に開発プロジェクトに対して

今、これに代わって不動産向けにデットの提供
香港のあるコンサルタントによると、香港では厳しい姿勢を見せている」と指摘する。
その反面、社債の発行が難しくなっていることかを検討するプライベートエクイティ投資家が増え
以前は住宅デベロッパーが「土地価格の大部分、 ている。
そして建設コストについては確実に全額を借りら、日本の中小企業は現在の環境下では以前のることができた」が、現在では土地価格の 50%

デット分野で活動しているある投資家は「投資ように銀行融資を得ることが難しく、ノンコア資まで、そして建設コストもおそらく 50% 程度ま家が目を付けている場所や市場機会を考えると、産を売却しようとする傾向を強めている。そのでとなっている（利率は 4% 前後）という。

融資（信用貸付）が重要な焦点であることは間結果、ここ数年で人気が高まってきたセール・ア

違いないと思う。投資家はここ何年にもわたり、

ンド・リースバック取引により市場は活発化して一方、オーストラリアにおける銀行融資は、信いる。

用力の高い大手企業であれば引き続き自由に利債券ポートフォリオの一部を不動産やリアルア

中国の利率も世界的な上昇傾向に逆行しておセット（インフラ、天然資源など）にシフトして用できる。とはいえ、キャッシュレート（政策金利） いる。不動産ポートフォリオの一部を信用貸付にが 2022 年初頭のほぼゼロから 11 月には 2.85% 特化した戦略に投入することもできるのではな

り、政府は引き締めではなく緩和を検討していに上昇したことから、借入コストは大幅に増加

いか。これは、特に現在のような市場では有効る。そのため銀行融資は安価で（あるファンド

している（同国のあるファンドマネジャーによるだと思う」と語った。

マネジャーによれば約 150bps）、かつ入手しやすと約 4%）。ただし、オーストラリアの四大銀行くなっている。また政府は最近、国内銀行に対は「借り手の実績や物件の質あるいは将来性をほとんどの場合、ノンバンクによる融資のコストし融資割当の最低限度を設定した。これは開発極めて重視し、かなり選択的になっている」とは銀行よりも高い。それでも競争力があり、まを加速させ、市場統合を推進する手段でもあり、 いう。 基準に達しない者や、建設プロジェクト

たあらゆる資本構成において活用できる。この大規模で有力なデベロッパー（大半が国内企業向けの借入れの場合、あるいは融資期間が 5 年

投資家は続けて「従来型の金融サービスへのアだが外国企業を排除するものではない）が優先を超えるものについては、銀行は消極的になりクセスが著しく減少しているため、一部のノンバ

的にアクセスできる。

がちだ。

ンクにとってプライベート信用貸付を行う機会が生じている。これが今、世界中で起きている現象だ。市場により、ストレッチシニアローンやメ

図表2-15デットファイナンスとエクイティファイナンスの利用可能性の予想推移

ザニンローン、あるいは建設融資などが考えられる。リスク・リターンのバランスが適切であれば、

2023

2022

2021

5.35

ファイナンスまたは
新規投資向けの
エクイティ

5.31

リファイナンスまたは
新規投資向けのデット

4.84

開発向けのデット

0
1
大幅に減少

2

3

4

5
変化なし

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2023 アンケート30

どれも展開可能だと思う」と述べた。

2020

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

6

7

8
9
大幅に増加

図表2-16

グリーンファイナンスで得られるディスカウント

レンダータイプ別デットの利用可能性
2023

2022

2021

はそれほど大きいものではない。例えば、シティ
が 2021 年に行った調査によると、アジアにおけ2020

るグリーンボンドのコストメリットは平均するとンドマネジャーが享受できているわけではない。
また、LP からは投資先のファンドに対しグリー

4.76

メザニンレンダー

ンファイナンスの活用を求める圧力がないため、契約するインセンティブが乏しい。あるファン
ドマネジャーは「現時点では、グリーンファイナ

5.10

銀行

ンスを行ったとしても大きな取引にはならない。
契約を始めるのは、グリーンファイナンスで要求

4.67

デットファンドされる手間に見合うようなディスカウントが得られるようになってからだ。米国や欧州では通常のファイナンスに比べて利率が少し低いようだ。

4.63

代替融資
プラットフォーム**

アジアでは今のところ、そうしたことはない」と
指摘する。

4.84

ソブリン・
ウェルス・ファンド
0
1
大幅に減少

11bps であった。だがこれですら、すべてのファ

5.05

ノンバンク
機関投資家*とはいえ、状況は市場によって異なる。例えば

2

3

4

5
変化なし

6

7

8
9
大幅に増加

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2023 アンケート* 保険会社または年金基金** 例：P2P、クラウドファンディング

日本では、あるファンドマネジャーの報告によれ
ば、 銀 行 が J-REIT に対し借入 期 間 10 ～ 12 年のグリーンファイナンスをディスカウントで提示しており、その利率は REIT 向けの通常の融資コストである 60 ～ 80bps に比べオールインコスト
で 20 ～ 30bps となっている。このファンドマネ

グリーン・デットの利益率は低いCBI によると、2021 年にアジ ア太平洋 地 域 で

不動産ファンドマネージャーや不動産所有者は規れ、エネルギー効率の改善、ビルシステムの電化、制当局や LP、あるいは入居企業から、建物が環オンサイトの再生可能エネルギー発電など建物

境・社会・ガバナンス（ESG）基準に合致するようの改善に投じられている。

発行されたグリーンボンドによる調達資金の約25% がグリーンビルプロジェクトの開発に充当さジャーは続けて「我々はまだグリーンファイナンスを行っていないが、やるに値する十分なディス
カウントが得られると見ている。しかもスプレッ
ドだけでなく、借入期間が最長 20 年まで可能というのも魅力だ。そのため当社としては、セール・アンド・リースバックの期間を延ばしてグリー
ンファイナンスを導入することが考えられる。そ強いられている。そのため資産の取得や物件の改善、
あるいはESG 課題への対応のために、
グリー

しかし、グリーンデットはアジアで広範囲にわ

ンファイナンスの活用に注目が高まっている。

たって根付いたとはいえ、不動産投資家の中には、利率が低いというだけのわずかなメリットは、

アジア太平洋地域のグリーンボンド市場は 2021

グリーンデット発行に伴う報告のコストに見合う

年に加速的に拡大した。気候債券イニシアチブ

ものか疑問視する者もいる。

れにより固定金利のグリーンボンドと同等の条件が得られ、そうなれば機関投資家にとって大きなコストダウンとなる」と述べた。
グリーンファイナンスが借り手に大きなメリットをもたらす可能性がある形としては、銀行がグ

（CBI）
によると、
2021年に発行されたグリーンデッ
トは過去最高の 1,295 億米ドルに達したという。 以前には、グリーンローンに関する要件の遵守
これはそれまでにアジア太平洋地域で発行され を検証するために借り手に課せられた手順は簡たグリーンボンドの総額の約 3 分の 1 に相当す

単なものが多く、綿密な確認が行われることはる。各国政府はクリーンエネルギーや持続可能なかった。その結果、こうしたローンの多くがサなインフラ投資を促進する目的でグリーンデット

ステナビリティ目標のすべてを達成するには至らを発行している。一方、商業銀行や機関投資家

ず、特に検証が困難な市場でその傾向が強かっは多くの部門の脱炭素プロジェクトに投資しておた。だが現在では報告要件がさらに厳しくなってり、中でも持続可能な不動産プロジェクトへのおり、借り手はパフォーマンス指標や建物の各投資が増えつつある。このほか、グリーンローン

種数値を報告しなければならない。多くの場合、には小規模な市場（アジア太平洋地域で約 105

それには多大な時間と費用がかかる。

リーン融資枠を持ち、利率は従来の融資よりも著しく低いというわけではないものの、他の具体的なアドバンテージを提供するというものが考えられる。それには通常の融資よりも高いレ
バレッジや有利な条件などが含まれると思われる。あるいは銀行が他のローンポートフォリオにおいてもはや融資の余地がない場合でもグリー
ンファイナンスなら借りられるということ自体がメリットであると言える。

億米ドル）も存在する。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 31

Chapter 3：不動産タイプの見通し「不動産のどの部門を見ても、その原動力となっている要因は都市における富の集中か、
デジタル・ディスラプションか、既存の不動産ストックの陳腐化であり、さらにはビルド・トゥ・コア戦略だ。最終的には、誰もが利回りを求めている。」
アジア太平洋地域は 2022 年に世界市場を襲った経済的混乱から比較的離れていたものの、現

図表3-1

事業用不動産タイプ別見通し

在進んでいる利上げに対する懸念に加え、来た

2023

るべき景気後退の副次的な影響が想定されることから、投資家は主に 2 つの方法で身を守ろうとしている。1 つは、しばらく身を引いて、新たな資産購入を控えること。もう 1 つは、従来の資産クラスからニューエコノミー関連資産やディ
フェンシブ資産に軸足を移すことだ。このような

2020
6.59

6.16

マルチファミリー／
賃貸住宅
5.47

ホテル

が大きい。

5.19

オフィス

第 1 の方法によるブレーキについては、データからすぐに読み取ることができる。Chapter 2 で述
おける 2022 年第 3 四半期の取引高は前年同期

2021

産業施設／
物流施設

資産は景気後退期に投資家を守ってくれる公算

べたように、MSCI によればアジア太平洋地域に

2022

5.15

販売用新築住宅

比 38% 減というすさまじい落ち込みを見せた。
第 2 の方法は、個々の資産クラスに関する詳細
データから明らかだ。アジア太平洋地域のオフィ
スビルは、長らくコア投資家やバリューアッド投

0
1
非常に悪い

資家に取引機会を提供してきた。しかし、2022
年第 3 四半期の取引高は前年同期比でほぼ半減し（図表 3-3 参照）、他の事業用不動産の定番

4.98

商業施設
2

3

4

5
普通

6

7

8

9
非常に良い

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2023 アンケート部門でも大きな減少が見られた。

図表3-2

投資家が注力している（または注力を予定している）ニッチ部門

中国のある投資家によると「在来部門について、

2023

オフィスビルは過剰供給のためまったく振るわない。特に上海がひどい。商業施設もコロナ禍やe コマースの影響で苦戦しており、多くの投資家
は物流施設に注目している。これまで主要な投資対象であり、それに輪を掛けて投資資金が集中していることからキャップレートの低下が続いている。もはや持続不可能な水準にまで下がっている。その結果、中国ではニューエコノミー

2022

2021

2020
75%

産業施設／
物流施設

72%

マルチファミリー／
賃貸住宅

69%

オフィス

関連資産が重要な位置を占めるようになった」。
ニューエコノミーとは、デジタル・ディスラプショ
ン（デジタル技術による破壊的イノベーション）
や社会習慣の変化によって直接的・間接的に牽

55%

商業施設

55%

ホテル

引される産業群をいう。Chapter 1 で述べたよ
うに、ニューエコノミー関連資産には物流施設、
データセンター、コールドストレージ施設、ライ
フサイエンス施設、セルフストレージ施設などが46%

販売用新築住宅
0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

ある。また投資家は、賃貸期間の短縮やスライ
出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2023 アンケート

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 33

Chapter 3：不動産タイプの見通し

ド式賃料といった手段によりインフレに強い資産や、あるいはビルド・トゥ・スーツ型開発のよ

図表3-3

アジア太平洋地域の不動産タイプ別取引高（2022年）

うな、確実な経常的収入を得られる資産に注目している。このような資産の大半または全部が2022年第3四半期取引高

億米ドル

前年同期比

オフィス

149

産業施設
商業施設

2022年第1四半期〜3四半期取引高
億米ドル

前年同期比

–45%

600

–12%

87

–24%

292

–30%

42

–54%

222

–27%

全事業用不動産

278

–42%

1,114

–20%

ホテル

24

–8%

116

19%

オフィスビルの取引高が 2022 年第 3 四半期に大

住宅

16

–13%

70

16%

幅に減少し（図表 3-1）、またアンケート回答者

高齢者住宅・介護施設

8

241%

20

105%

の心理が悪化している（図表 3-2）ことについて、

収益不動産

326

–38%

1,320

–16%

時代の変わり目と見る向きもあるかもしれない

開発用地

1,741

2%

4,361

–2%

総計

2,067

–8%

5,681

–6%

専門的要素を備えており、従来の資産タイプに比べて賃料が高い等のメリットを得られることが多い。竣工物件が供給不足の場合は、なおさらである（そして供給不足のことが多い）。

オフィス部門が、おそらく一過性のものと思われる。オフィス
ビルは依然としてアジア太平洋地域最大の資産クラスであり、群を抜く存在となっている。そして、コア資産の長期保有を追求するアジア太平洋の

出所：MSCI リアル・キャピタル・アナリティクス

機関投資家にとって、今後も主力の資産であり市場別に見ると、取引高の減少幅が最も大き

今後従業員がオフィスビルを物理的にどのようかったのは韓国となっている。ソウルのキャップに、またどの程度利用するのかについては依然取引高が減少した背景にはさまざまな要因があ

レートは何年にもわたって低下し続け、2022 年

として不透明なままだ。従業員の勤務スタイル

る。一つは、アジア太平洋地域の通貨が下落し初頭にはわずか 3% 強と、香港やシンガポール

が変わりつつあるということは、建物の利用形た（大幅に下落した通貨もある）ことにより、米など以前から物件価格が高額だった市場と同水態に大きな変化が起こりつつあるということであ

ドル換算した場合に取引高が影響を受けること準に至った（14 ページ掲載の CBD オフィスビル

り、オフィスビルや関連する不動産の資産価値だ。次に、一般的にオフィスビルの賃貸期間はのキャップレートのグラフ参照）。だが今、韓国にも長期的な影響を与えることになる。

長く、インフレに対応してリセットすることが容のキャップレートは利上げに伴って急上昇してい易ではない。第三に、買い手は利益を得られるる。現時点で売り値と買い値の開きが 10% に近その主な理由は、職場を構成する要素の一つと水準のキャップレートで取得する必要がある一づいており、また 2022 年には国内の機関投資してリモートワークが定着してきたことである。

方、不動産所有者は経済的に豊かな者が多く、 家による取得が底をついたことから、外国のファまた良好なファンダメンタルズを享受しているた ンドマネジャー数名から、ソウルのオフィス取引

このことはアンケート調査の回答からも明らかだ

続けることは間違いない。

め、両者の間で膠着状態が生じている。

の見通しについて、ディストレス資産の可能性も （図表 3-4 と 3-5 参照）。相当数の従業員が週に含めて、前向きな見解が示された。

1 ～ 3 日リモートで仕事をしており、また約 44%

さらに、オフィスビルは他の資産クラスに比べて、の企業がハイブリッド勤務形態を長期的に取り経済全体の動向に左右されやすいと考えられる。 アジア太平洋地域の他の主要な市場のうち、シ
そのため、テナント需要の不確実性による二重 ドニーとメルボルンでは高級物件の取引が多く入れる方針を示している。

見られ（主として外国ファンドによるもの）、東

ただ、国によって経験が大きく異なるため、意外

フィススペース需要も減る可能性が高いことだ。 京は比較的堅調に推移した（ただし売り値と買もう一つは、テナントにすれば、ポスト・コロナ い値の開きは拡大）。また中国（特に上海）でな結果も出ている。例えば、オーストラリア人は普において一体どれだけの社員がリモートワークをは供給過剰問題に加えゼロコロナ政策が経済に向が比較的強いように思われる。また日本ではこ続けるか判断がつかない点だ。

与える影響について懸念が続いており、取引はれまでオフィス志向のビジネス風土が根付いていシドニーを拠点とするあるファンドマネジャーに低迷した。

たが、若年層の従業員の間では職場の選択につ苦に陥りやすい。一つは、経済が減速すればオ

よると「我々の観点からは、長期的な需要予測

段は自立心が旺盛である一方、「オフィス回帰」志

いてできるだけ自分で決めたいと考える傾向が見

リモートワークが変革を推進られる。だが全般的に、雇用者側はオフィス中心

分かれつつある。そのため、今後の賃料上昇をしかし、資産クラスとしてのオフィスビルは引きが強い都市部で、リモートワークを続けるという予測することは難しい」。

続き非常に大きな取引対象となっているものの、 動きが予想外に根強い。

を見直す必要があるか分からない。現在、人事部の影響を強く受ける大企業と、従業員の出勤がコロナ禍前の水準に戻りつつある中小企業に

34

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023の勤務形態を望んでいるものの、自宅が狭すぎ、従業員が生産的に仕事ができないとの受け止め方図表3-4

これにより削減した経費を活用して既存スペース

1週間の平均在宅勤務日数（コロナ禍後）の改善や改築を行うということだ。このデベロッ
パーは続けて「要するに質への逃避であり、技

2023

2022

術的に進んだビル、中でもサステナブルビル、

2021

それに優れた顧客体験を提供できる場所か建物

25%

なし

に移っているということだ。我々はこの 3 つに力を入れている。これらをしっかりやっておけば、

26%

週1日

テナントが見つかることが分かっているからだ」
と述べた。
32%

週2日
週3日
週4日
週5日
0%

進化するワークスペース

7%

労働力の柔軟化に対応してワークスペースが進化する上で、オフィスの目的と機能の変更も進4%められている。これにはさまざまな側面があり、アジア太平洋地域の中ではやはりオーストラリア
市場が最も進んでいると言えるだろう。

5%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

• レイアウトの改善が進む。その一つが、スタッフ密度の低下である。雇用者が床面積に対する全社員の比率を高めていることを考えると、

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2023 アンケート

このことは直感に反するかもしれない。しかリモートワークを継続する姿勢を示しているのにあるいは SFDR の開示要件を満たすため（chapterは、労働市場が逼迫しており現在は従業員の方

1 参照）、ESG に適合したビルを求める買い手かが有利な立場にあることを反映している側面もらの需要も見られる。

し、どの時点においても、オフィスに出勤しているスタッフの数が以前より減っているのであれば、両方とも同時に成り立つ。スタッフ
密度の低下は健康面の考慮や、繁忙期によりある。景気が悪化して主導権が雇用者側に移れば、この状況は変わるかもしれない。だが今の先進的なビルへの需要を高めている別の要因とところ、企業はリモートワーカーのリテンション

して挙げられるのが、どの時点においても、
オフィ（確保）を念頭に置いて不動産ポートフォリオをスで勤務するスタッフの数が減っているため、多構築しようとしているようだ。

くの大企業が床面積に対する全社員数の比率を多くの社員を収容可能にするためのものでもある（ただし今年のアンケート調査では、スタッ
フ密度の低下の優先度が昨年・一昨年と比べ低下している［図表 3-5 参照］）。

高め始めていることだ。だがこのプロセスはゆっ
その結果、さまざまなことが起こっている。まくりとしたペースで行われている。というのも、さらに、企業はスタッフの在社時間と使用スペず、トレーニングジムや遮音された静かな執務

一部の目立つ企業を除いて、多くの企業がオフィースを重視し、「集中して」仕事をすることより室を備え、あるいはグリーンビル認証を取得しス利用の方向性がはっきりするまで待つことにも社外や客先との繋がりに力点を置くようにているといった特 徴を持つ先進的で良質なビし、明らかに余剰となったスペースを保持するこなった。その結果、デスクスペースが大幅に縮ルにテナントが移転する動きに拍車がかかってとを選んだためだ。

小している。同様に、社員がリモートでやりとりすることが増えたため、オフィスにはオンラいる。あるオフィスビルのデベロッパーによるとオーストラリアの有名デベロッパーのある役員はインミーティングに適した設備が整えられてい以降、利用率の低下が最も遅かったのはプレ 「オフィスを移転する際、移転先の床面積を減らる。それ以外では、ポスト・コロナにおいてオ

ミアムビルであり、低下した後に、最も早くリーす企業は見当たらない。その一方、以前のビル

フィスの設計がどのように進化していくかは、スされたのもやはりプレミアムビルだった」とから退去するに当たり、オフィスを新たに用意す広範な実験が必要であり、未解決の問題であいう。

るのではなく、すでに入居しているビルのオフィる。一方、ハイブリッド勤務形態と、従業員がスに従業員を配置するという動きが見られる」

CBDに通勤して行う業務の種類を最適化すると指摘する。

ために、ワークスペースの新たな形状や配置が「我々が行った調査では、コロナ禍が始まってまた、テナントがハイエンドのビルに目を向けて必要になることは明らかだ。

いることが、ひいては買い手の関心を集めている。そのため、投資家の間では同じビルに対し、 つまり、以前は 1 万人の従業員用に 10 万平方
これまでの需要に加えて、景気後退期を乗り切

メートルのスペースを借りていた企業が、現在は• あるデベロッパーが「プラットフォームとしてるための「避難先」として新たな需要が生まれて同じスペースを 1 万 4,000 人か 1 万 5,000 人で使のポートフォリオ」と呼んだ仕組み（単独の所いる。また LP から課せられた要件を満たすため、 うようにし、その過程で以前の建物から退去し、有者が各地に所有するすべての建物を、テナン

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 35

Chapter 3：不動産タイプの見通し

トが利用できるようにすること）が登場している。
「将来的に、例えばショッピングセンター

図表3-5

COVID-19を受け、貴社の職場モデルをどのように変更するか？

の中にワークスペースを設置するようになるか

2023

もしれない。それをオフィスビルやビルド・トゥ・レントの住宅と組み合わせて、どこでも働けるような環境を整えれば、テクノロジーを活用して『今日はビルド・トゥ・レントの住宅で、明日は都心部の本社で働き、来週はメルボル

明する。このコンセプトに沿ったものとして、共有スペースの創出が挙げられる。これには以前からのコワーキング施設が含まれるものの、「共有」の概念は変化している。図書館型のてミーティングやワークショップを行うことができるスペースも含まれる。

利）がますます重視されている。これには、高13%

コワーキングスペース（サービスオフィスとコワーキングを含む）
を増やす

12%

6%

労働力の分散に対応してサテライトオフィスを使用する（増やす）5%

オフィスを統合してコストを削減する
オープンオフィスレイアウトを減らす
コワーキングスペース（サービスオフィスとコワーキングを含む）
を減らす• おそらく驚くことではないが、身体的・心理的なウェルビーイング（健康・安心・幸福感・福

15%

変更しない

集中スペースや、テクノロジーを駆使した協同
利用スペースなど、チームのメンバーが集まっ44%

職場のスタッフ密度を減らすう。これらのスペースはすべてネットワークで働くことができる」と、このデベロッパーは説2021

リモートワークとオフィス業務のハイブリッドモデルを採用ンにいる予定だ』といった形も実現するだろ
繋がれており、統一されたプラットフォームで

2022

0%

4%

2%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2023 アンケート

級オフィスビルで標準となりつつあるタッチレ
スアクセスだけでなく、オープンスペースや屋外

図表3-6

スペース（屋上など）、さらにはそうしたスペー

 社の従業員を収容する上でフレキシブル・ワークスペースの重要性は
貴どの程度か？

スを使ってウェルビーイングを支援する活動（
ヨガやメンタルヘルスサービスなど）が必要と2023

されるだろう。

2022

2021
28%

非常に重要

• ミレニアル世代とZ世代はベビーブーマー世代
よりも数で勝っていることから、やがてオフィ
スユーザーはテクノロジーの言語を要求し、そのリテラシーを身につけたデジタルネイティブ
ロジーを具現化するとともに、それを簡単で12%

重要ではない摩擦のない形で提供する必要がある。一例として、ある建物所有者が「ダイナミック・ピープ

0%

ル・マネジメント・システム」と呼ぶものが挙の仕事量やスケジュールに対応して効率的に

24%

やや重要

の集団となるだろう。そのため、建物はテクノげられる。これはAIを活用して、従業員が同僚

36%

重要

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2023 アンケート

時間を使えるようにするシステムだ。また「フロー・トゥ・ワーク」というオペレーションモデ• サステナビリティ（特に炭素効率）が鍵を握ミアム（数値化できないとはいえ）のためであルは、必要に応じて柔軟に配置できるリソース

る。これにはいくつかの要素がある。その多くる。一方、建物所有者が建物をサステナブルに（通常は人的資源）のプールを作成する。こはすでに本報告書で説明している。テナントがする必要があるのは、そうしなければ取得希れまでのところ、テナントや建物所有者はこう

サステナビリティを要求するのは、現在または望者が減ってしまうため、あるいは規制要件がしたテクノロジーの採用を急いではいない。だ

将来の従業員がそれを雇用主（テナント）に求変わることでどのみち改善を余儀なくされるが需要があるため、中期的には普及が進むとめるからであり、投資家がサステナブルな建物からだ。日本のある投資家の言葉によれば「

思われる。

を欲するのは、売却時に受け取るグリーンプレ

建物がESG課題に対応していれば取引対象に

36

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

なるだろう。だが、そうした対応ができなければ、多くの機関投資家から敬遠されることにな

図表3-7

オフィスビルへの投資額（サブタイプ別）

る。やがて、取引可能な資産ではなくなってしまう」。

郊外のオフィスビル

億米ドル

CBDのオフィスビル

600

分散化が進展
テナントによる築古の二番手ビルからの移転は広範囲にわたる影響をもたらす。単に CBD の先進的オフィスビルの需要が押し上げられるだけではない。勤務形態の分散化により、都市中心部から外れた周辺部か郊外に位置するビルの需

500
400
300

要が高まっている。企業は中心部を離れて外に向かうことで、多くの従業員の居住地にオフィス200を近づけるだけでなく、郊外に立地する良質のオフィスビルに入居して賃料を抑えようと図って100いる。こうした郊外志向の高まりはデータからも確認できる。MSCI によれば、2022 年上半期におけるアジア太平洋地域のオフィスビル投資額

0

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

のほぼ半分が郊外のオフィスビルであった（図表3-7 参照）。
しかし、CBD からの分 散化の過程や度合いは都市によって異なる。オーストラリアでは、前述
したように、この動きはなかなか勢いを得ないでいる。シドニーに拠点を置くあるファンドマネ

出所：MSCI リアル・キャピタル・アナリティクス

模の、床面積の広い B クラスのオフィスビルを探しても用途変更に投資するための借入れが難ししたい。そうした立地の好例が品川で、近くにくなる可能性がある。

住宅が多く、交通の便も優れている」と述べた。
これに対し、そのようなストックを市場のニーズ

ジャーによると「コロナ禍を通して、オーストラリ
アでも分散化は大きなテーマであり、企業は市内や郊外に都市圏型サテライトオフィスを持とうに応じて柔軟に使える「汎用スペース」として再

古い建物の再利用

利用することがオプションの一つとして提案されとするという説があった。だが実際にはその逆

二番手ビルからテナントが退去することで生じで、特定の箇所に良質のオフィスビルが集約さる第二の問題は、利用度が低く望ましくない建れており、そのうち優良なコア資産については相物のストックが大量に発生し（おそらく市場全体

当のリーシングが行われている」という。

の 10%）、その再開発や再利用が必要になることだ。

もしれない。古い建物の多くは資金力のある現地デベロッパー（または個人）が所有しているた
め、銀行から融資を受ける必要がないためだ。
香港でデベロッパーと仕事をしているあるコンサ
ルタントは「市場が何を望んでいるかを予測し、香港では、九龍東や魚涌（クオリーベイ）に形成された第二の CBD がバックオフィス部門を惹だが、都市中心部で大量のスペースを再構築す

きつけており、また中心部の高賃料を逃れてこることは明白かつユニークな機会であるものの、ちらにやってくるプロフェッショナルサービス企

古い建物のストック（多くはアジア太平洋地域の業が増えている。上海でも上海駅・北外灘・銭経済がそれほど発展していなかった時代に低予塘エリアを中心に、いくつかの場所で大規模な算で建てられたもの）を再利用するための選択

周辺クラスターが誕生している。中国ではよくあ肢は限られるかもしれない。元の構造物に含まるように、成長が急激であったため、過剰供給れるエンボディド・カーボン（建築資材の製造や問題が発生しているものの、上海のある投資家

輸送、および建設に伴う温室効果ガスの排出量）によると、2 ～ 3 年のうちに吸収されるという。

を考えると、基本的にバリューアッド戦略がベストと言えるだろう。だが、近年は古いオフィスビ

日本では、二番手のオフィスビル拠点も賑わってルの改良が多くの投資ファンドにとって有利なオいる。東京を拠点とするあるファンドマネジャー

プションとなってきた一方、現在ではリモートワー

は、好ましい投資戦略であると指摘し「理想とクが広まったことから、新たなオフィススペース

しては、都心ではないが交通の便が良い立地で、 の需要は疑問視されている。また、利率がしば
ESG 対応やエネルギー改修を行うのに十分な規た。そのような取り組みは経済的に実現可能か

らく高止まりするような環境になれば、いずれに何を市場に提供すべきかを考える上で、変化が起きているようだ。つまり、建物の中を空にして外面のみとし、さまざまな用途に対応できるよ
うにし、避難設備や電気・ガス・水道を整備する。ただし、建物の内部をどう使うかは市場が決定する。商業施設とオフィスの複合施設になるかもかもしれないし、住宅も入っているかもしれない。全体的に、内部の使い方は市場の自発性に任せるというものだ」と説明する。
原 則として、CBD エリアに住む人 が増えれば、それがきっかけとなってコミュニティ意識が高まり活気が生まれるのは確かだろう。シンガポー
ルのあるコンサルタントは「CBD エリアとは、中心活動地区であると捉えている。業務だけではEmerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 37

Chapter 3：不動産タイプの見通しなく、何か複合的なものを作るべきと考えているからだ。私がいるラッフルズシティは、湾に面

物流施設部門しているのに、週末にはひっそりと静まり返る。 アジア太平洋地域の物流施設に対する需要は底
このことはシンガポール都市再開発庁も十分承 なしのように思える。需要を牽引しているのは知しており、CBD の住民を増やして一年中活気

主に e コマースとテクノロジー部門であり、またに溢れた地域にしようと模索している。勤労者

機関投資家が従来型の商業施設から離れて物の数は減っているものの、CBD の土地の一部を住宅として活用するかホテルを増やすことで、結アの物流施設が世界の機関投資家の注目度が最も高いものの一つになっていることを説明するものだ。
一方、製造業の生産拠点が中国から離れて分散化するという全体的な傾向により、アジア太平流施設に向かっていることも要因だ。そのため、 洋地域の物流施設部門の状況にさらなる変化が消費と工業生産が停滞しているにもかかわらず、 生じている。中国がゼロコロナ政策を続けるこ

果的に商業施設にもプラスに働くのではないか」 需要は力強さを見せている。

とで経済的問題が高まるにつれ、外国からの投と語る。

資が他の市場に向けられるケースが増えている。
アジア太平洋地域の物流施設部門が欧米と異な

在中国米国商工会議所が 2022 年 10 月に行った

るのは、先進的施設が構造的な供給不足状態に

調査では、回答者の 3 社に 1 社が、この 1 年間

積の小さい建物が多く、その非効率性のため、 あり、それがあちこちで見られるという点だ。あプライベートエクイティによる取引で急速に規 る投資家は「先進的な物流施設の需要の多くはに中国向けに計画していた投資を他の国に振りだが実際には、アジアの都市では旧式で床面向けたとしている。

範となりつつある ESG 対応に向けた改修には必ずしも新規スペースのニーズではなく、施設を向いていないものが大半であり、転用を行って改善・格上げしたいというニーズだ。以前はトタ

中国で新規の生産能力が減ったことは、他の市もうまくいかないかもしれない。つまり、転用

ン屋根で壁もないような施設を使っていた企業

場では余剰となる。これは、「チャイナ・プラスのために改修した資産を所有者が将来に売却が自動化、あるいは少なくとも冷蔵・冷凍装置

ワン」による分散化を進めてきた企業による工しようとしても、売れずに座礁資産となる可能装置の導入を考えている。そうすればアイスク

場の国外移転のペースがすでに落ちてきている性がある。

リームが溶けないうちにスーパーに届けられるかところに輪をかけるものだ。中国から移転するらね」と述べた。

生産能力は、中国本土全体の工場面積に比べて東京を拠点とするある投資家は「小規模な建物

ごくわずかであるものの、カンボジア、タイ、イの中には、経済的に見合わないため ESG 対応改そのため、新規のネット・アブソープション（需ンドネシア、（そして特に）ベトナムなど東南アジ

修ができないものがある。そうしたビルには誰

要の純増分）が軟化することはあっても、先進

アの受け入れ国にとっては非常に大きなものとも入居したがらないことが大きな問題だ。誰も的物流施設は効率化の点で費用対効果が高いた
め、需要は底堅さを維持する。この投資家は続なっている。

入らなければ取り壊して別の物を建てなければならない。そもそも面積が本当に小さかったら、 けて「日本の場合、20 年前からそうなっている。
そのため、中国や韓国など、物流のフルフィルメ
一体何ができるだろうか」と指摘する。
ント（配送施設）の点で発展が大きく遅れていその答えの一つは、隣接地と合体させて面積をる市場は同じ流れを辿ることはない、という見増やし、集合型の再開発を行うことだ。だがそ方は、私には筋が通らないように思われる」とれには別の問題がある。銀行は通常、パフォー述べた。

マンスの悪い建物ですら融資に消極的だ（ただしディストレス資産が広まれば姿勢を変えるかもし

市 場 別 に見ると、e コマースの 普及率 は 韓 国とはいえ、アジア太平洋 地 域の各国政 府が環

オーストラリアも需要と供給のミスマッチが大き境問題への取り組みを強めているため、この手い。以前は e コマースの普及率が低かったもの

法を実行できる可能性はある。例えば、ある投の、世界標準に急速に追いつきつつあることが資家は日本政府が「これを推進するにはどうす

その背景にある。オーストラリアの倉庫の空室率ればよいか、かなり前向きに検討しているようは世界的にも非常に低い水準にあり、CBRE によだ」と述べ、「そのため、銀行は融資を引上げ『政ると 2022 年第 3 四半期で 0.8% となっている。

府の意向により融資を続けられないため、後はまた、建設中の新規スペースが比較的少ない（既キャップレートの低下が痛手に
ところが、アジア太平洋地域全体の構造的な供給不足が解消される兆しが見えない中、アジア
太平洋地域における物流施設の取引高は 2022
年に急減した。MSCI によると、取引量は 2021

年に過去最高を記録した後、第 3 四半期には前（43%）が世界のトップクラスにあり、れない）。そのため、規制当局が何らかの形で介 （50%）と中国
年同期比 25% 減となった。2021 年のベースが入し、強制執行しない限り、敷地を同じタイミン 膨大なフルフィルメントの需要を継続的に生み出大きかったのは確かであるが、2022 年の実績はグで合体させることは難しく、それが一般的に している。それは従来型の輸出志向経済が必要
中国における 1 つの大型案件に支えられたものとする輸送需要を超えるほどだ。
行われることはなさそうだ。
であり、それがなければ過去 5 年間で最低の数

ご自身で何とかしてください』と言うだろうから、 存ストックの 2% に過ぎない）ため、それに応じ小規模な所有者や投資家は遅かれ早かれ何か て賃料の上昇も大きく、2022 年 1 月から 6 月の手を打たなければならないかもしれない」と指間に 13% 増を記録し、さらなる上昇が見込まれ摘した。

ている。このことは、この数年間、オーストラリ

38

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

字となったであろう。
これは、物流施設の人気が高いためキャップレー
トの低下に拍車がかかり、投資に見合わないと考える者が出てくる水準（例えばオーストラリア
では 3.5% 未満）にまで落ち込んだことが原因だ。
日本のある投資家は「オフィスビル、商業施設と物流施設を比べると、取引キャップレートはほぼ同じ水準にある。取引における土地価格や他の不動産バロメーターを見ると、これは理屈に合わないと思う」と述べた。

図表 3-8

産業施設と10年物国債のイールドスプレッド
2021年第2四半期

2022年第2四半期

日本
シンガポール
オーストラリア韓国
ニュージーランド
香港
0

100

200

300

ベーシスポイント

400

500

600

出所：MSCI リアル・キャピタル・アナリティクス

いくつかの主要市場では、利率や 債券利回り

インセンティブを求めているかを推測しなければる。特にイールドスプレッドが最も狭まった市場の上 昇に伴い、 物 流 施 設のキャップレートがならない。そしてそれは、所有者として「ベストにおいて、上昇の兆しが見えている（図表 3-9 参

100bps を切る水準まで低下した（図表 3-8 参のテナントを得るためにはやむをえない」と考え照）。韓国では建設コストの上昇、供給パイプラ照）。ただし日本や中国では利率が横這いか低るものをはるかに超えるものだろう」と述べた。

インの拡大、および機関投資家の買い控えが重下しているため、過去の標準的な水準にとどまっている。

なって投資家心理が悪化し、2022 年 1 月から 9
また、長期的なトレンドは上向きでも、景気循

月までの間にキャップレートが 20bps 近く上昇し環の中で 物流スペースに対する需 要が大きくた。また、オーストラリアでも10 月の取引でキャッ

しかし、このような問題にもかかわらず、業界変動する可能性があり、そのことで、キャッシュ

プレートが上昇の兆しを見せたとのことだ。

のファンダメンタルズから言って現在のキャップ

フローが影響を受けかねない。コロナ禍の間、レートでもまだ大丈夫だという声が非常に多い。 多くの e コマース事 業 者は商品の在 庫を過 剰
CBRE によると、アジア太平洋地域の物流施設に抱えて（サプライチェーンの混乱を懸念したの供給予測（年間 2,000 万平方メートル）は新

ことにもよる）、時間をかけて販 売していくこ

規需要（2,300 万平方メートル）を下回っており、 とにした。
今後何年も倉庫スペースの不足が続くと予想される。その結果、賃料の長期的上昇傾向が見ら

しかしコロナ禍の影響が薄れるにつれ、オンラれ、それにより収益性が高まるとともに、資産

インショッピングの需要の伸びも緩やかになっ

評価に影響を与えることなく、キャップレートがている。上記のシンガポールの投資家は「これ効果的に押し上げられるという主張である。

は周期的なもので、今のサイクルが過ぎればそうした在庫を持つ必要もなくなり、空きスペースがこの主 張 はもっともであるが、 シンガポール

増えるだろう。そこで、顧客である 3PL（サードパー

を拠 点とするある投 資家によると、信用力のティ・ロジスティクス）や e コマース事業者のニーあるテナントには一 般 的に長 期 賃料リベート

ズ、そしてそれが倉庫スペースの需要にどういっの 形で 表 示 金 額の 15 〜 20% という大 幅 なイ

た影響を与えるかを敏感に察知しなければなら

ンセンティブが 提 供されることから、 それほない。彼らがどのくらいのスペースを使うかは非ど魅力的ではないかもしれない。この投資家

常に周期的なものであり、下降期をどう乗り切る

は「そうしたテナントを呼び込むには、それなかが問題だからだ」と語った。

りのディスカウントが必要だ。だから、賃料を上げたとしても、 その 分を実 質的に割り引かいずれにせよ、アジア太平洋地域全体にわたっなければならず、また彼らが最終的にどのようなてキャップレートの低下は止まったように思われEmerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 39

Chapter 3：不動産タイプの見通し

図表3-9

特定市場における産業施設部門のキャップレートの変化 （2022年第3四半期）になるからだ。その結果、2022 年には取引高が減速し、取引される資産の数も少なくなり、開過去6か月間

1年前〜7か月前

つこうともがく中、さらに追い打ちをかけること

発プロジェクトも遅延が発生している。

15
10
5
0

オーストラリア ニュージーランド

問題が山積み日本

韓国–5

投資活動が減速した理由の一つは、新規のデー
タセンターの多くがグリーンフィールド（未開発香港特別行政区–10用地）で建設されるが、そうした用地は（レイテ–15ンシ［通信の遅延時間］の理由から）都市の中心部に近くなければならないことだ。最近では、–20

そうした用地はますます少なくなっている。さら–25に、開発は多額の資金を投入する必要があり、–30

現在の環境下では、たとえデータセンターのよ–35

うに経常的収入を確保しやすく、また景気後退–40に比較的強い部門であっても、銀行は融資に消

出所：MSCI リアル・キャピタル・アナリティクス

極的となっている。

図表3-10

それだけでなく、ビルド・トゥ・コア型プロジェ

データセンターの市場規模 （2021年）（メガワット）

クトの経済性は総じて弱まりつつある。これには借入コストの上昇による面があり、建設プロセ

バージニア州ス自体に内在する問題も反映している。日本を1,650拠点とするあるアナリストによると「建設業者は

ロンドン

840

東京

815

固定価格を事前に示して請け負うのが一般的だ
が、今はそのやり方に消極的になっており、長い付き合いのある顧客にしかそうしないのではないか。現在、多くのプロジェクトが同じフェーズにあり、しかも発注先としてどれも同じ建設業

上海者を考えている。その結果、価格が上がってお610

り、建設コストは韓国で 30 〜 40%、日本ではシンガポール40 〜 50% も上昇している」という。

610
0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

出所：クッシュマン・アンド・ウェイクフィールド

また、さらに重要な問題として、データセンター
は大量のエネルギーを使用し、地域の電力会社を信頼できる供給源として確保することが難し

データセンターてきており、それが新たな容量に対する需要をアジア太平洋市場全域にわたり、新たなネット

ルによると、2021 年には安定稼働しているデー

さらに押し上げている。ジョーンズ ラング ラサー

い場合がある。自然保護・環境保護団体のグリー
ンピースが 2022 年 4 月に発表した報告書によると、中国ではデータセンター部門による電力消費量が 2035 年までに 7,820 億キロワット時とな
タセンターの取引高（開発プロジェクトを除く） り、国の電力消費量の 5 ～ 7% を占めると予測
在、この部門に巨額の資金が投入されている。 が約 52 億米ドルに達し、2019 年の水準から約されている。なお、2020 年には 2.7% であった。
アジア太平洋地域では、欧米に比べインフラの 61% の増加となった。このうち中国での取引高
ワーク容量に対する需要は底なしのようだ。現

インストールド・ベース（累積数）が少ないもの

は 37 億米ドル超で、2020 年の 2 倍以上、2017のデータ消費が拡大しているだけでなく、e コ

年の 5 倍の金額となっている。

マースの普及度や高速通信 5G への接続が全体として世界で最も高く、場所によってははるかに高いことも多い。さらに、アジア太平洋地域の各国政府が、自国経済に関連するデータを国境内で保管・管理することを義務付けるようになっ40

少なくとも 2021 年以降、中国の一部地域では電力不足が常態化しており、信頼性の高い供給源を確保すること、場合によっては何らかの供だが、こうした長期的な追い風にもかかわらず、 給源自体を確保することが難しくなってきていデータセンターに対する新たな需要の大きさが る。現在、データセンターはエネルギー割当のさまざまな問題を引き起こしている。既存のインフラがネットワークトラフィックの増大に追いEmerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

申請を義務付けられている。これは理論上は十分なエネルギーを保証するものだ。ところが投資家の話によると、2022 年夏には中国が再びエ

また中国南部（他よりも暑い地域）では 1.35 に施設の資産価格は底値か底値に近い水準で推移

ネルギー不足の影響を受け、割当を得たにもか設定されたという。既存の施設は PUE が 1.7 をし、取引高も軟調に推移している。MSCI によるかわらず、新たに完成したデータセンターがすぐ超えると運転を停止され、またすべてのデータと、2022 年第 3 四半期に行われた取引において、には電力系統に接続できなかったという。

センターがリアルタイムでの監視と抜き打ち検査

商業施設は全資産クラスの中で最大の落ち込みの対象となっている。この投資家は「したがって、 を見せた。成約案件とパイプライン案件を合わ
電力供給の状況は先進国であっても複雑だ。あ基本的に要件は厳しい。対応はまだ可能である

せた取引額は前年同期比で 50% 以上も減少しる投資家によると「特にソウルや東京の CBD のものの、設計段階では最高の設計チームが必要た。取引高が堅調に推移したのはオーストラリア

ような都市圏では、電力供給が課題になっていとされ、MEP（機械、電気、配管システム）ののみとなった。

るようだ。必ずしも供給不足が起きているというエネルギー効率も非常に高くなければならない」

わけではなく、大量の供給を長期にわたって続と述べた。

同時に、ここ数年間における商業施設の売却状
況は、底値で買おうとする者にとって魅力的にけられるかという問題だ」という。
このほか、2 つ目の環境要因として水使用効率映る。特に、多くの市場で店舗での購入が回復

二酸化炭素の削減性（WUE）、3 つ目として再生可能エネルギーのしており、ある業界コンサルタントの言葉を借り利用が求められている。ある大手データセンター

れば「コロナ禍以前の水準からそう離れていない」

さらに、データセンターのようなエネルギー集約

運営会社の幹部によると、充電式バッテリーをところまで戻っている中で、商業施設が「売られ活用し、屋上にソーラーパネルを設置することすぎ」と見られるからだ。それだけでなく、商によりエネルギー消費の削減を目指すデータセ

業施設部門の再評価が基本的に完了しており、ンターが増えているという。革新的な解決策を他の資産クラスに比べてキャップレートが低下

当局（およびテナントや投資家）の圧力を受けて、 講じているケースもある。例えば日本のあるデー
事業者は施設の運営により排出される二酸化炭 タセンターでは施設の外に積もった雪を利用してする余地は少ないだろう。他の資産クラスでは、型施設の運営に関わる問題として、そこから排出される高水準の二酸化炭素について各国政府が神経を尖らせていることが挙げられる。規制素を削減しようと懸命に努力している。しかし、 配管内の不凍液を冷却している。
欧米で設定されている基準にまだ大きく及ばないのが現状だ。そうした中で、事業者はデータセンターの新規案件が新たな基準に適合しているか再検討を迫られているものの、そうしない者は多い。だがその場合のリスクは高く、1 ～ 2
年前であれば適合していたはずの多くのプロジェ

一方シンガポールでは、2020 年における市内の

これまでにキャップレートが資金コストに近いかそれ以下にまで落ち込んでいる。
あるファンドマネジャーは「商業施設はまだ必

電力消費量の 7% 強をデータセンターが占めた。 要とされている資産クラスであり、売られすぎ
政府は電力消費と持続可能性の問題に関する懸だと考えている。だから、そこに機会がある。

念から、2019 年に新規建設を停止する措置を

商業 施 設を忌むべき言葉と思っている投 資家導入した。これは 2022 年に解除されたものの、 や市 場 参加者は多い。我々としては、実際 の新規プロジェクトの入札には厳しい評価要件が具体 的な状 況を 理 解 する 必 要 があると思う」

恐れがある。

課されることになった。

と述べた。

実際、エネルギー効率はデータセンターの実現

このような要件には、超大企業や小規模事業者

この ように 機 会 だと 捉 える 投 資 家 も、 必ずよりも、相互接続により世界的に事業展開する

しも商 業 施 設 の 再 構 築 を 考えてい る わ け で小売事業者を優遇するような条項が含まれていはなく、 ポジショニングが 適 切であれば質をクトが、ハードルが上がってクリアできなくなる

可能性を左右する最大の課題となっている。その指標として使われているのが「パワー・ユーセー
ジ・エフェクティブネス」（PUE）で、施設で使る。また、PUE（最大 1.3 に設定）のみならず、 保 つことが で き、 価 格とキャップレ ートが 下用される総電力量とコンピューティング環境でアジア太平洋地域全体にわたって将来におけるがっているため、現 状のままでも多かれ少な使用される電力量との関係を測定するものだ。 施設の設計・運営に大きな影響を与える可能性
PUE 値が 1.0 に近づくほど電力使用効率が良い のある、革新的なエネルギー利用を重視した要

かれ 利 益 を上 げることが で きると見ている。

ことになる。世界の大規模データセンターの年件となっている。現在、シンガポールの LNG ガ

間平均 PUE は 1.57 前後であり、アジア太平洋

最近オーストラリアで一般消費財を扱う商業施

ス化ターミナルから得られる「冷熱エネルギー」 設への関心が高まっている。おそらくこうした逆の利用や、海水を冷却に利用する浮体式データ

張りの視点がその背景にあると考えられる。昨定している。

センターの建設などが提案されている。

年は生活必需品を扱うサブタイプが注目され、中でも、中国が導入した基準は厳しいものとなっおよびビッグボックスストア（大規模小売店）のている。以前は地方政府や中央政府がデータセ

商業施設部門ンター建設の奨励に努めてきたものの、現在でほとんどの市場やサブタイプにおいて、実店舗

う資産は低迷した。食料品や生活必需品を買う

は当局が既存施設および新規プロジェクトの両型の小売業に関しては否定的な見方で一致して方について規制を強化しつつある。

いる。これは、コロナ禍によって一般消費財の中国のあるデータセンター投資家によると、上顧客がオンラインショッピングにさらに流れる前

海の新規プロジェクトでは PUE を 1.3 以下としなから、何年にもわたり e コマースに浸食されて地域の規制ではこの数値の上限をさらに低く設

ネイバーフッド型、サブリージョナル型、複合型
キャップレートが低下する一方、一般消費財を扱ければならず、中国北部ではさらに低く1.2 に、 きた結果であることは明白だ。そのため、商業場所は常に必要とされるため、これは理にかなっていたと言える。だが、一般消費財を扱う商業施設が売られすぎたのに対し、生活必需品を扱う施設は現在、過大評価されているようだ。その結果、買い物客が以前のように店舗に戻り始Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 41

Chapter 3：不動産タイプの見通し

図表3-11

オーストラリアの商業施設のサブタイプ：キャップレートと取引高の変化
キャップレートの変化（2021年）（ベーシスポイント）

取引高（2022年第2四半期・第3四半期）（前年同期比）リージョナル・ショッピングセンター
サブリージョナル・ショッピングセンター
ネイバーフッド・ショッピングセンター
複合型商業施設
都心部商業施設
ビッグボックスストア（大規模小売店）–80 –60

–40

–20

0

–100%

0%

100%

200%

出所：MSCI リアル・キャピタル・アナリティクス

める中、都市中心部のショッピングモールなどことだ。特にアジアでは、ショッピングモール

多くの場合、バランスを取ることは不可能だろう。

一般消費財を扱う施設への関心が復活し、2022

は地域における社会の変化や都市化の流れの中そのため、ある個人投資家は「パートナーを組む

年の取引高は 2021年の水準を大きく上回った（図から生まれて発展してきたものであるだけに、こ事業者や物件、そしてその立地を厳選しなければ

表 3-11 参照）。

の問題は一層複雑なものとなっている。そのたならない。良いものはちゃんとうまくいき、ダメな

め、米国やオーストラリアの店舗では実現可能なものはやはりうまくいかないのだから」と指摘する。

それでも、商業施設が底打ちしたと見るのはまことでも、例えばシンガポールではそのまま適用だ危険だ。経済成長がマイナスに転じるか一気できない場合がある。

に減速した場合、一般消費財を扱う商業施設は

従来型の商業施設がデジタルコマースに対応す
るには、オフラインの販売とオンライン販売、真っ先に落ち込むものの一つだからだ。中国の体験型施設への取り組みは、これまで多くのモーそして物流フルフィルメント（配送）の交差点と例を挙げると、上海に拠点を置くあるファンドマ

ルがお決まりの戦略としてきたもので、今後も間して位置付けるという手法もある。このようなオネジャーは、2022 年初頭にロックダウンが解除

違いなく続くであろう。だが所有者たちは、運

ムニチャネル戦略は長い時間をかけて構築されされた後の上海の商業施設を巡る環境について

営環境が過酷になる中でどうすればこの戦略をたきたが、ここにきてクリティカルマス（最小必次のようにコメントした。
「確実に反転しており、 うまく機能させられるか、今なお試行錯誤して要量の顧客）を獲得しつつある。このモデルでは、輸送や売上高から見ると、ほぼ回復したと言えいる。結局のところ、消化できる体験は限られ小売チェーンはオンラインのプラットフォームとる。だが、例えば 2019 年に期待していたものている。ジャカルタのあるデベロッパーは「以前

若干の大型店舗、そして各地に分散した多数のに比べ成長速度が下がってきていることを考える

は、誰かの真似をするだけで、誰もがパイの分

小型店舗を有する。小型店舗はフルフィルメント

と、今の勢いを維持することは難しい。つまり、 け前にあずかることができた。だが今では勝ちセンターとしても機能し、大型店舗から配送さ

今後 6 か月から 12 か月はリターンの点では問題組と負け組に分かれている。既存のショッピン

れた品物を顧客に手渡す。

ない一方、今よりもっと労力を費やさなければな

グモールにとっての課題は、基本的にダメになっらないだろう。その先については、雇用や賃金ているスペースをどのように再利用するかという

シンガポールを拠点とするあるコンサルタントがの伸び、消費の面で経済がどうなっているかといことだ。2 万平方メートルのデパートは、この先述べたように「このモデルでは物流システムが店うマクロの問題となる」。

どうすればよいのか。そのアンカーテナントはど舗システムとなっており、今後はこの方法が主流うなるだろうか。また、新たにモールに改築するになっていくだろう。そのため、チェーン展開しもう一度作り直す

場合、食品を打ち出すにしてもある程度までしている小売業者は『オンラインシステムと、物理かできない。スターバックスの一つの店舗が 200

的な小売チェーンの一部である配送システムをど最終的には、e コマースが消費者支出を浸食し〜 300 平方メートルだとすれば、それに対し一う組み合わせれば良いか』思案しなければなら続ける中で、一般消費財を扱う商業施設の多くは改革を迫られるだろう。問題は、「従来型」の商業施設はどのように進化していくべきかという

42

つのデパートは 2 万平方メートルもある。まさか、 ない。 我々が『未来はオムニだ』と言っている
一つのデパートを 200 のスターバックスにするこのはこのことで、やがて小売の大部分がこうしたとはできないだろう」と語った。

運営形態になるだろう」。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

小売のパイを分け合う

た 2010 年以降、住宅価格は賃料の伸び率を大

年 1 月から 10 月までの間に住宅価格が 7.8% 上

きく上回る上昇を見せた。

昇したシンガポールのみとなっている。

だが現在、中国と日本を除く多くの市場で利率

住宅ローンの金利が引き上げられれば、現在のが急上昇しており、住宅ローンのサービシング（債ナントと所有者が再検討する必要がある。現在、 権回収）問題が表面化している。ほとんどの市
この区分けはこれまでになく重要になっている。 場で住宅取引が低迷しており、住宅価格も下方購入価格でも手が届かなくなる者が増えることにというのは、以前であれば固定賃料がおそらく修正が始まっている。ゴールドマン・サックスにセンティブは低い。さらに、アジア太平洋地域の95%、歩合賃料が 5% であったのに対し、コロ

よると、シドニーでは 2022 年 10 月時点で住宅

人口動態も市場に影響を与えている要因である。

ナ禍の結果、多くの店舗で賃料のかなりの部分

価格が同年 1月のピーク時から9%下落しており、 ミレニアル世代は一般的に、移住やライフスタイ

このモデルを構築するには、オンライン取引のどの部分をデジタルスペースで行い、どの程度までを店舗で行うかの区分けという難しい課題をテなる。また、住宅価格がピークに達したのは明らかであることから、買い手が市場に参入するインが歩合制となっているからだ。上記のコンサル

また香港の住宅価格は 2022 年 1 月から 10 月ま ルの面で柔軟性を重視している。これに対しアジタントは「これは難しいモデルだ」と言いつつも、 での間に 8% 低下した。中国でも反転しており、 アの旧世代の勤労者層は経済的安定を重視して「だが、こうしたやり方がますます増えていくと 公式統計によれば、10 月には前年同月比 1.5% おり、また持ち家が結婚の前提条件の一つとさ思う。特に、オンライン小売業者が実店舗に進 の低下となっている。
れることが多かったため、考え方が合わない。
出し、そこで成功しているケースがすでにいくつかある」と指摘する。

これまでのところ、この傾向に反しているのは、 これらの状況が重なった結果、新たなサイクル
利率が最低水準にとどまっている日本と、2022が始まっており、住宅を購入するよりも賃貸を選

このほか、まだ導入されてはいないものの将来的に採用される可能性のあるモデルとして、売上よりも「客足」を重視するという手法がある。現在では、客足は高い精度で測定できるようになっ

図表3-12

UBSグローバル不動産バブル指数（2022 年）ており、それに基づき、店の前を何人通ったかで賃料を決めるという仕組みだ。このコンサル

適正価格（‒0.5〜0.5)

タントによると「こうした店舗の価値はブランディ
ングにあることが多く、訪問者数と賃料をリンクさせることも、そうした価値から利益を得る方法の一つと考えられる」ため、このモデルがうま
くいくかもしれないという。 さらに、そのような価値は、所有者がモールへの集客を促進させる
ことによりテナントとの共生関係を構築するインセンティブともなる。
とはいえ、このような先進的なコンセプトを所有者に受け入れてもらうのは至難の業だ。中国の所有者であれば、このような冒険的な賃料モデルを積極的に採用すると思われるものの、シンガポールのような市場は非常に保守的だ。これは特に、モールの大半が REIT の所有となっており、REIT は変化を極力抑えて日々のキャッシュフ
ローを最大化することを重視し、ハイリスク・ハ
イリターンモデルの採用に概して抵抗を示すこと
による。

住宅部門
アジア太平洋地域の住宅市場は過去 14 年間にわたり、都市化の進行・移民の拡大・住宅の供

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
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16
17
18
19
20
21
22
23
24
25

給不足というメガトレンドに加え、低金利環境が継続したことから大きな恩恵を受けてきた。ま

過大評価（0.5〜1.5）

バブルのリスク 順位の変動（1.5超）（対2021年）

トロント

2.24
2.21

フランクフルト
チューリッヒ

1.81

ミュンヘン

1.80

香港

1.71

バンクーバー

1.70

アムステルダム

1.62

テルアビブ

1.59

東京

1.56

マイアミ

1.39

ロサンゼルス

1.31

ストックホルム

1.22

パリ

1.21

シドニー

1.19

ジュネーブ

1.14

ロンドン

1.08

サンフランシスコ

0.78

ボストン

0.75

マドリード

0.59

ニューヨーク

0.57

シンガポール

0.50

ミラノ

0.34

サンパウロ

0.20

ドバイ

0.16

ワルシャワ

0.15

0

0.5

1

1.5

2

2.5

出所：UBS

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 43

Chapter 3：不動産タイプの見通し

ぶ人が増えている。アジア太平洋地域において

しかし、この投資活動はもはや日本市場だけで上海を拠点とするあるファンドマネジャーによる真の意味でマルチファミリー住宅が機関投資家

行われているわけではない。この 2 年間、アジと「これまで利回りはアパートのコスト（つまりの投資対象となっている市場はこれまでのところ

ア太平洋地域の他の市場でもマルチファミリー

非常に低いもの）を基準にしていた。いくつか

日本に限られるが、賃貸を選好するという動き

住宅プロジェクトに多額の資金が流入しており、 政策変更が行われたことにより、今ではアフォーと重なって、アジア太平洋地域全域にわたり新その大半がビルド・トゥ・レント方式で進められダブル住宅用に整備された土地を基準にするこ

たなマルチファミリー住宅プロジェクトに注力すている。代表的なものに、上海、シドニー、メとができる。これは個別の売買には使えないたる投資家が増えつつある。

ルボルンのプロジェクトがある。これらはいずれ

め、住宅デベロッパーと競合することもない。そも、2022 年 1 月～ 9 月に東京で行われたマルのため、イールド・オン・コストは、リスク調整

チファミリー住宅投資の総額の 10% 程度に過ベースで見ると、他の資産クラスと比べて非常にぎないものの、全体として、日本以外のアジア魅力だ」という。

グローバルな波

この取り組みを主導しているのは、大部分は、 太平洋地域における新たな市場の創出に向けた
長期にわたり確実な収入源を求めている外国機 大きな動きを表している（Chapter 1 図表 1-6
関投資家である。彼らはすでに欧米で大規模なマルチファミリー住宅ポートフォリオを保有していることが多く、世界市場での配分目標を達成するためにアジア太平洋市場に進出しているのである。そのため、そのハードル・レート（最低限必要な利回り）はアジア太平洋地域の REIT や参照）。

業用プロジェクトの転用案件を以前よりもはるかに低コストで取得する機会が存在し、また今後宅物件を対象とする一方、中にはアフォーダブ

さらに増えていくだろう。上海ではこのような取ル（低所得層向け）住宅に着目している者もい引が少なくとも 1 件、ある外国の大手機関投資る。例えばオーストラリアでは欧州のある大手機家によって 2022 年下半期に成約に至っている。

投資ファンドに比べ総じて高く設定されている。
日本は少なくともこの 20 年にわたり成熟したマ

れは看護師、消防士、警察官など、シドニーの資金の主たる投資先となっている。MSCI によると、2022 年第 1 ～ 3 四半期に東京の不動産に対して行われた外国投資の総額 120 億米ドルの共同で賃貸住宅プロジェクトを推進している。こ
好立地で手頃な価格の住宅を見つけるのに苦労している勤労者を対象にしたものだ。
こうしたプロジェクトは、ファンドの ESG 基準に

うちマルチファミリー住宅が 25% 超を占めた。

おける S（ソーシャル）の部分に適っている。さこの市場には大きく分けて 2 種類の参加者がい方政府による住宅政策への支持が高まっているる。まず、外国の大手機関投資家であり、規模と分散化のためにはプレミアムも厭わず、好立地物件のポートフォリオを 2 億米ドルから 4 億米ドルの範囲（またはそれ以上）で取得しようとしらに、この戦略の背景には、オーストラリアの地ことがある。すなわち、地方政府が都市中心部に保有する土地の一部を活用し、主要な公共部
門の勤労者向けにアフォーダブル住宅を建設して住宅不足に対応するというものだ。

ている。しかし、これまでの取得水準から言って、現状では適切な資産が不足している。一方、 中国では、これまで外国ファンドはハイエンドの第二のグループであるバリューアッド投資家やオ 住宅を対象としてきた。だが近年、政府は厚み
ポチュニスティック投資家は、需要が供給を上回り続ける中、小規模な資産のポートフォリオをパッケージ化し、あるいは現地のデベロッパーと先買い契約を結んでそのようなポートフォリオの構築に努めている。それから大規模投資家に売却するのである。
日本に拠点を置くあるファンドマネジャーは「こうした仲介型の投資家は、エグジット可能な規模に向けた最後の段階に熱心に取り組んでいる。私は徹底したバリュー投資家であり、市場が減速するのを待って良い機会があるかどうか確かめようと考えている。今のところ市場は順調に推移しており、減速の様子は見られない」と
語った。

44

陥っているため、住宅開発のストレス案件か事

通常、投資家はミッドエンドからハイエンドの住関投資家が、低所得層を対象とする住宅団体とルチファミリー住宅部門を有し、引き続き外国

加えて、中国のデベロッパーの多くが資金不足にのある賃貸市場の創設を重要な政策目標に掲げている。その結果、ジョーンズ ラング ラサールによると、2022 年第 2 四半期に中国で行われた
新規不動産開発において賃貸住宅プロジェクト
が 15% を占め、前年同期の 7.6% から増加した。
現在、中国の賃貸住宅開発には割安な土地パッ
ケージが用意されているため、ホワイトカラーや数字は割に合うか？
確かに、アジア太平洋地域においてマルチファミ
リー住宅に投資する根拠はもっともだと考えられる。それは規模や投資期間、手堅いキャッシュ
フロー、賃貸期間の短さ、テナントが小粒で多岐に渡っていることなどの点で、機関投資家が求める資産の要件に適っている。また、アジア太平洋
地域全域にわたって、持ち家よりも賃貸住宅を選ぶという長期的な傾向が現れていることも有利に働く。だが同時に、このような前提に弱点がないわけではない。インタビュー回答者からは時折、アジア太平洋地域における投資が米国や一部欧州諸国のように成功するかどうか疑問視する声も聞かれた。
最大の問題はキャップレートだ。アジア太平洋地域のマルチファミリー住宅のキャップレートは非常に低く（日本では3.00～3.25%）、引き受けの前提がシナリオから外れた場合、投資家は危ない橋を渡ることになる。
そのような前提の一つが、利率の状況とそれが若年専門職などローエンド市場の需要に対応す

エグジット時のキャップレートに与える影響に関いと思われるものの、アフォーダブル住宅に投ているように見える。だが日本経済にはシステるプロジェクトにも資金が集まる可能性が高い。 するものだ。特に日本は、本報告書の別の個所
一般的に中国におけるプロジェクトはリスクが高 で指摘したように、低金利の維持に躍起になっ資する REIT がまもなく登場する予定で、それにム上の問題があり、それがいずれにせよ危険とよりエグジット戦略が実行可能になることから、 なっている。そのような問題がすでに大幅な円安を招き、ヘッジなしで行っている投資（そのよリスクの軽減に繋がっている。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

図表 3-13

日本のマルチファミリー住宅の平均賃料（2013 年～2022年）
東京都心3区円
18,000

東京23区

首都圏

名古屋

大阪

福岡

16,00014,00012,00010,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
2013年
1月

2014年
1月

2015年
1月

2016年
1月

2017年
1月

2018年
1月

2019年
1月

2020年
1月

2021年
1月

2022年 2022年
1月
7月

出所：不動産証券化協会（ARES）（2022 年 8 月現在）

図表 3-14

日本のマルチファミリー住宅の稼働率（2017年～2022年）
東京都心3区

東京23区

首都圏

名古屋

大阪

福岡

98%

97%

96%

95%

94%

93%

92%
2017年
1月

2018年
1月

2019年
1月

2020年
1月

2021年
1月

2022年
1月

2022年
７月

出所：不動産証券化協会（ARES）（2022 年 8 月現在）

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 45

Chapter 3：不動産タイプの見通し

図表3-15

外国人観光客の入国者数（2019年総計に占める割合＊）
アフリカ

米州

アジア太平洋

欧州

中東

100%
80%
60%
40%
20%
0
2020年
1月

2020年
7月

2021年
1月

2021年
7月

2022年
1月

2022年
7月

出所：国連世界観光機関（UNWTO）* 2019 年の同月に対する割合

うな投資が多い）のドル換算額が一気に落ち込いうライフスタイルを好ましいとする者が増え、 たら、こうしたビルド・トゥ・レント（賃貸住宅）んだ。これは反面、流入する資金による新規取CBD 以外の地域に移ってもっと広くて安い住宅の所有者は週 600 ドルで賃貸しようと思うだろ

得が割安になることを意味するが、市場リスクのに住むようになったからだ。

う。コンシェルジュや無料の自転車貸し出しサー

警鐘であることは明らかだ。

ビスなどにテナントが喜んでプレミアムを支払う
さらに、テナントの転出に関する問題もある。 と考えているからだ。だが、本当にそうだろうか。

もう一つの前提は賃料の伸びに関するもので、 転出は想定以上に多く、再リースや原状回復のコ

20 代後半の若者なら、おそらく賃料の安いほう

一部の投資家は、資産価格が高騰していることを選んで、あとは自分で何とかしようと思うのでストが発生する。上記のファンドマネジャーは「転に鑑み、賃料が上昇することを想 定している。 出が多ければネットキャッシュフロー（NCF）がはないか」と疑問を投げかけた。

だが、過去を振り返ると日本の住宅賃料の上昇

大きく下がる。しかもそれは賃料が横ばいであはないに等しいほどわずかであり、日本の長期ることを前提としている。例えば、80 〜 85% の

さらに、例にたがわずキャップレートは低い。こ

投資家の多くは、この状況が変わる可能性はほ

レバレッジで、3% のキャップレートで取得したのファンドマネジャーは「もはやこの部門では先

とんどないと考えている。賃金の伸びが見られとしよう。その後、賃料が 10% 下がって、テナ

行者利益は得られそうにない。というのは、まず、インフレ圧力の高まりによって食品や生活必ントの退出が増え始めると、さほど時間がかかだ取引されてもいないのに、投資として成功させ需品が値上がりしている状況ではなおさらだ。

らずに NCF が赤字となり、負債の返済に困るよるためにエグジット時のキャップレートとして 4%

うになるだろう」と語った。

から 4.5% を狙っている者が多い。だが、このそれどころか、実際には賃料に対し引き下げ圧

数字は検証されているわけではない。魅力的な力が加わっている。東京を拠点とするあるファン

一方、オーストラリアでは移民の流入が再開さ

トータルリターンが見込まれるから思い切って投

ドマネジャーは「住宅賃料は明らかに横ばいとなれ、住宅市場の活性化につながるものと思わ資する者がそれを得る、ということにはならない

り、さらに下落傾向に転じた。例えば 2 年契約れる。だが、持ち家を好む文化的土壌があり、 だろう。もはやスプレッドがほとんどないのだかの賃貸住宅で、24 か月のテナントを得るために、 ビルド・トゥ・レント（賃貸住宅）の開発の大5 か月分の仲介手数料を払い、3 か月のフリーレら」と指摘した。

半が高級志向であるため、マルチファミリー賃

ントを認めたというケースもあると聞いている。 貸住宅に対する長期的需要に疑問が呈されてつまり、額面賃料は上げ続けたいのだろうが、 いる。

ホテル部門

実質的な賃料は明らかに下がっている」と語る。

すべての資産クラスの中で、ホテル部門はコロナ

オーストラリアに拠 点を置くあるファンドマネ
東京への純移動で今後も転入超過が続くというジャーは「私がビル街の一角にマンションを所

前提も疑問である。若年世代の間で在宅勤務と有していて、それを週 500 ドルで貸しているとし

46

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

禍による旅行・渡航制限で最も大きな打撃を受けた。アジア太平洋市場の多くは旅行や出張の再開に伴って 2022 年に大きく回復したものの、

中国の約 1 億 2,600 万人の観光客がまだ海外旅行に出かけられないことから、観光客の入国者

図表 3-16

渡航制限解除後の出張計画の状況

数は世界の他の地域を大きく下回っている（図表2023

3-15 参照［注：グラフのデータは 2022 年 7 月までの集計］）。その結果、ホテル業界の調査分析

2022

2021
23%

コロナ禍前の水準で実施を行っている STR によると、2022 年 9 月には米国と欧州の客室稼働率と宿泊料金がコロナ禍以前の水準を超えたものの、アジアでは依然として低下していた（客室稼働率は 18.2% 減、宿泊
料金は 9.4% 減）。
コロナ禍がホテル部門の財務に甚大な影響を与えたことにより、オポチュニスティック投資家はディストレス相当の価格（または少なくともディス多少実施するが優先案件（ライブ取引／デューデリジェンス等）
に限る

44%

2%

出張計画はなくバーチャルミーティングのみ

カウント価格）で資産を取得する機会を求めて0%集まっている。ジョーンズ ラング ラサールによると、アジア太平洋地域のホテルに狙いを定めた

31%

コロナ禍前よりやや減らして実施

10%

20%

30%

40%

50%

60%

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2023 アンケート

クローズドエンド型ファンドが 2020 年以降に調達した資本は 52 億米ドルに達した。これはコロ
ナ以前と比べて 72% の増加である。
またアンケー
ト調査結果からも、ホテルの取引に対する投資

図表3-17

アジア太平洋市場における再開発投資の比率

家心理が高まっていることが見て取れる（前出の図表 3-1 と 3-2 参照）。
しかし、期待されたディストレスの波はなかなか
現実のものとなっていない。これは、規制撤回

オフィス

20%

予想外に踏みとどまっていることや、銀行が（政15%稼働しておらず裏付けのない資産を大量に抱えるのを避けたことなどが原因である。
ところが、2022 年上半期に所有者が売却を開始
すると、ようやく投資家心理が好転した。MSCIによると、同年上半期のホテル取引額は 90 億米ドルと、過去 2 番目の高水準に達した。特にオー

産業施設

ホテル

25%

後の旅行ブームに期待を寄せるホテル所有者が府の指導もあり）不良債権の回収に消極的で、

商業施設

30%

10%
5%
0%

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

出所：MSCI リアル・キャピタル・アナリティクス

ストラリア、シンガポール、韓国ではいずれも過去最高の投資額を記録している。このうち 24 億米ドル超が、住宅への転用を中心とする再開発
プロジェクトに投入された。
あるホテル専門の投資家によると「これまでのところ、実際に行われたディストレス資産の取引はそれほど多くない。おそらく、投資家は普通であ
れば市場に出回らないような資産の取得を狙っているのだろう。良質の資産がまずまずの価格で出ているが、まだディストレスの価格にはなっておらず、買約書を用意するわけにはいかない」という。

ディストレス資産が出てこない理由の一つは、銀となっており、この先何が起こるか分からない」

行がまだ動こうとしないことだ。不採算ホテルをとコメントしている。

いくつか含むポートフォリオを保有しているある
投資家によると、運営面やキャッシュフローに問すでに述べたように、韓国はホテル投資の対象題があると銀行に伝えても「何も言ってこない」 として好まれている国の一つであり、通常は住という。また、タイに拠点を置くある投資家も「こ

宅への転用を念頭に置いている。この投資家はうしたホテルの多くは借入金の利子と元本の返続けて「我々は韓国で 3 つ星ホテルの取得を検済が大幅に遅れているものの、銀行は非常に辛討している。3 つ星ホテルの価格を例えば 1 平

抱強く対応している。ただ、それは缶を道の先方メートルあたり 3,000 ドルとすると、それを住に蹴飛ばしている、つまり問題を先送りにしてい宅に転用した場合、1 平方メートルあたり 6,000

るだけで、今やその缶が石油の詰まったドラム缶ドルとなる。住宅はそれくらいプレミアムがつく

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 47

Chapter 3：不動産タイプの見通しため、特に韓国に目を向けているというわけだ」 の、この数字がすぐに回復すると期待する者はと述べた。

手は、ホテルはやがて元の状態に戻り、80% の多い。ゴールドマン・サックスの試算によると、 稼働率で営業できると考えている。そのため、日本における外国人 旅行者の消費額はコロナ取引を行うには、売り手が現実的になる必要がまた、この 2 年間、日本は地方都市や大都市

禍前に比べ 3 分の 1 以上増加しており、年間約あり、買い手もディストレス資産としての価格に

郊外の 3 つ星や 4 つ星のホテルを求める投資家

6 兆 6,000 億円（453 億米ドル）に達する可能

こだわるのでなく、もっと支払う必要があるだろを惹きつけてきた。最近まで、そのような投資性があるという。

う」と語った。

によると、2022 年第 3 四半期に日本で行われこの理由から、日本に適した戦略とは転用では言うまでもなく、取り組むべき課題は、中国人

たホテル取引は 10 億米ドルを超えた。その理なく、また必ずしもディストレス資産というわけ

旅行者が抜けた穴を、彼らが再び海外旅行が由の 一つは、円安によってホテルの買い 手にでもない。日本を拠点とするある投資家は「取できるようになるまでの間、どうやって埋める

とっても宿泊する外国人旅行客にとっても日本引してこそのホテルだと思うが、問題はいくらでかということだ。だがその 一方で、投 資家はが割安になったことだ。もう一つの理由として、 売買できるかだ。現時点では売り値と買い値の香港、台湾、シンガポール、東南アジアなど、

コロナ禍前に日本を訪れる観光客の数が目覚開きがまだかなり大きい。多くの買い手がストレ他のアジア太平洋地域からの観光客の需要がましい伸びを見せていたことが挙げられる。コス資産やディストレス資産を求めている。特に日十 分にあると踏んで、それに賭けているのでロナ禍の制限により突然途切れてしまったもの

本が外国人の入国制限を緩和するにつれ、売りある。

家の努力はほとんど実を結ばなかった。MSCI

48

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

インタビュー回答者一覧
Actis
Brian Chinappi

ESCA International
Jean de Castro

ARCH Capital Management
Winson Chow
Eric Manuel

ESR-LOGOS REIT
Adrian Chui

Lendlease
Andrew Gauci
David Hutton
Ng Hsueh Ling
Penny Ransom

Forum Partners
Andrew Faulk

M3 Capital Partners
Danny Krefman

Frasers Property
Chia Khong Shoong

MirvacPaul Edwards
Campbell Hanan

Arthaland
Sheryll Verano
AXA IM Real Assets
Laurent Jacquemin
BentallGreenOak
Dan Klebes
BlackstoneMark Harrison
Nina James
Brookfield Asset Management
Alok Aggarwal
Stuart Mercier
CBRE
Henry Chin
Christopher Johnston
Takashi Tsuji
Cistri
Jack Backen
City Developments
Frank Khoo
Colliers International
Paul Chua
CRE REIT Advisers
Tsuyoshi Ito
Cushman & Wakefield
Claro Cordero
D.M. Wenceslao & Associates
Julius Guevara
Daiwa House Industry
Tetsuo Suzuki
Destination CapitalJames Kaplan
DevinQi Advisors
Dan Cerf

Gallant Equity Ventures
Katrina Gaw
GPT Group
Callum Bramah
Anastasia ClarkeMark Fookes
Bob Johnston

Mitsubishi UFJ Trust and Banking
Corporation
Hiroyuki Seki
MoelisBen Boyd

Highbury Partners
Ben Roberts

NEO
Charlie Rufino
Raymond Rufino

Hulic
Yoshito Nishikawa

Ooedo Onsen Reit Investment Corporation
Fuminori Imanishi

Invesco Global Real Estate Asia Pacific
Ryuichi Nakata

PAG Investment Management
Naoya Nakata

Investa Property Group
Pete Menegazzo

Professional Property Services
Nicholas Brooke

Japan Hotel REIT Advisors
Shigeo Nakazato

Radisson Hotels
Christine Angela Sevilla

Japan Post Bank
Hiroyuki Tanaka

RF Corval
Tim Nation

JLL
Jacob Swan
Andrew Quillfeldt

Santos Knight Frank
Rick Santos

JPMorgan Asset Management
Tetsuya Karasawa

Schroder Pamfleet
Andrew Haskins
Andrew Moore

KaiLong GroupHei Ming Chan

Starr International Investment Advisors
Alison Cooke

KENEDIX
Takahiro Uchida

Strategic Asset Solutions
Ken Fridley

KJR Management
Naoki Suzuki

Xander Investment Management
Arpit Singh

DEXUS
Keir Barnes

LaSalle Investment Management
Tom Miller
Ryota Morioka

Diamond Realty Management Inc.
Ryuta Takeuchi

Leechiu Property Consultants
Alvin Magat

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023 49

支援団体

PwC のリアルエステートプラクティスは、不動産投資顧問業者、不動産投資信託、上場・非上場の不動産投資家、法人、不動産運用ファンドによる不動産戦略の策定、不動産の取得や売却の評価、不動産の鑑定や評価を支援しており、専任の不動産専門家からなるグローバル・ネット
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Australia Real Estate Leader
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Tokyo, Japan

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ChinaDavid Kan
Hong Kong Real Estate Tax Leader
Hong Kong SAR, China
Raphael Chu
Hong Kong Real Estate Assurance
LeaderHong Kong SAR, China

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Korea Real Estate Leader
Seoul, South Korea
Chee Keong Yeow
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LeaderSingapore
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Ho Chi Minh City, Vietnam
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Taipei, Taiwan
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アーバンランド・インスティテュート（ULI) は会員によって支えられている世界的な組織で、45,000 名を超える不動産および都市開発の専門家で構成されています。これらの会員は構築環境の未来を形成し、世界中の地域社会に変革的な影響を与えるという ULI の使命の推進に取り組んでいます。
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有者、投資家、建築家、都市計画担当者、公務員、不動産仲介業者、不動産鑑定士、弁護士、技術者、金融業者、学者など、不動産業界のあらゆる側面を代表しています。ULI の設立は 1936 年に遡り、現在は 80 か国からの会員により米州、欧州、アジア太平洋地域にわたってプレゼンスを発揮しています。
ULI は都市化や人口動態の変化、経済の新たな牽引役、技術の進歩、環境への配慮など、建築環境を左右するさまざまな要因について会員間で共有し、それによって土地利用に関する意思決定に大きな影響を与えています。
ULI では、毎年、数千回に及ぶ会合を持ち、会員間で知識を共有することにより同業者に情報・意見交換を行い（2021 年だけでも世界各都市で2,148 件のイベントを開催）、土地利用および不動産に関する世界的権威としての ULI の地位を強化しています。
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50

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2023

表紙写真：シンガポールにあるパークロイヤル コレクション ピッカリング
画像提供：UOL グループリミテッド
iii ページ写真：中国・北京にあるレノボのグローバル本社キャンパス
画像提供：カリソン RTKL/ レノボ・グループ
20 ページ写真：メルボルンにあるオールダーフリートおよび 477 コリンズストリート
画像提供：ミルバック・グループ
32 ページ写真：シドニーにあるウェズリープレイス
画像提供：チャーター・ホール・グループ

制作協賛

TOUCH STONEC A P ITA L M A N AG E M E NT

TOUCH STONEC A P ITA L M A N AG E M E NT

「Emerging Trends in Real Estate®アジア太平洋2023年版」はPROCESS COLOR
SPOT COLOR
英語版の原文を翻訳したものです。
万が一誤訳や誤った解釈があった場合は英語版が優先します。
C0 M100 Y91 K0

Pantone 485C

C0 M0 Y0 K38

Pantone Cool Gray 6C

C0 M0 Y0 K100

Pantone 433C

日本語版はタッチストーン・キャピタル・マネージメント株式会社、
PwC Japanグループの協賛を得て発行しています。
Translated by Transpacific Enterprises
翻訳：トランズパシフィックエンタープライズ

Emerging Trends in Real Estate®
アジア太平洋 2023年版
2023 年に予想される最善の投資機会・開発機会は何か？本書は不動産業界で最も影響力があるリーダー 233 名を対象に行ったインタビューおよびアン
ケート調査に基づき、見込みの高い投資先や有望な部門・市場、および不動産に影響を与える資本市場の動向について予測し、読者の参考に供します。
PwC とアーバンランド・インスティテュートの共同報告書である Emerging
Trends in Real Estate® アジア太平洋版は 2003 年の刊行以来版を重ね、今回の第 17 版でも信頼度の高い、実際に即した専門的な洞察を提供します。

ハイライト
ポストコロナ環境における投資家のポジショニングの検証
投資/開発の見通し、ならびに最良の機会
エクイティとデットの調達先および資金フローなどの資本市場の動向
有望な不動産部門と回避すべき部門

ULI は部門の垣根を越えた不動産および土地利用の専門家による世界最大のネットワークです。ULI の会員は都市開発の将来をリードし、世界各地で豊かなコミュニティづくりを推進しています。ULI では会員情報を掲載したメ
ンバーディレクトリー（Member Directory）(members.uli.org)、
リーダーシッ
プの発揮またはボランティア活動への参加機会を検索できるナビゲーター（Navigator)(navigator.uli.org)、Emerging Trends in Real Estate®（2003 年の第 1 版以降すべての版）をはじめ ULI の最新の研究やベストプラクティスにアクセスできるナレッジファインダー（Knowledge Finder)(knowledge.uli.
org) を提供しています。

経済情勢および信用に関する懸念が不動産にもたらす影響
将来性の高い都市圏および将来性の低い都市圏についての考察
社会動向/地政学動向が不動産に与える影響
立地および部門の選好における変化

ULI に関する詳細情報および会員の特典については ULI のウェブサイト（uli.
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