円安と日本経済をめぐる真実
企業は増益、家計は輸入価格上昇が重荷

円安が日本の対外的な交易条件を悪化させていると考えている方が多いが、そのような事実はない。
むしろ、円安は国内の所得分配に大きな影響を与えており、企業部門の利益増加、家計部門の実質雇用所得抑制の効果を生み、株高の要因にもなっている。ただし、現下のドル円相場は、実質相場指数の長期的な平均値から大きく円安方向に行き過ぎている。まだ1 〜 2年は先のことであろうが、円高方向への調整は不可避であり、長期的には円高回帰に備えたリスクヘッジが報われよう。

係数も決定係数もほぼゼロ近傍となを超えたドル円相場は、インフレ調逆の場合は交易損失となる。この交対的な上昇は交易利得をもたらし、（主要通貨と円の加重平均で計算さが公表している名目実効円相場指数間について、交易条件の変化と日銀その一方、交易条件と原油などドル在では両者の関係はとても希薄だ。

高い相関関係があった。ところが現が、1990年代以前にはもう少し

整 後 の 実 質 相 場 指 数 で 見 る と、易利得・損失の変化は、2005年

12

2015.7.23［木］ 金融財政ビジネス 第 3 種郵便物認可

龍谷大学経済学部教授

竹中正治

たけなか・まさはる
年東大経卒、東京三菱銀行（現三菱東京UFJ銀行）為替資金部次長、調査 部 次 長 、ワ シ ン ト ン 駐 在 員 事務所長などを経て、 年1月国際通貨研究所チーフエコノミスト。 年4月から現職。 年京都大学博士（経済学）。
著作に「稼ぐ経 済 学 」（ 光 文 社 ）、「 な ぜ 人 は 市場に踊らされるのか？」（日本経済新聞出版社）など。の変化を円相場の変化で8％しか説明できないことを意味する。

年については、相関る方が多いが、もしそれが正しけれり、両者の関係性は全く見られない〜ば、円安（円高）＝交易条件の低下

さらに国民経済全体の交易条件は「輸出㌻）。意外かもしれない（図表3、1980年代前半の超ドル高時代と建ての資源エネルギー価格指数とのなぜだろうか。分かりやすく、輸れた相場指数）の変化（いずれも前出も輸入も全て外貨建てと想定してを起点とした値として国民経済計算同じほどの円安水準だ（図表1、決定係数は0・083と極めて低い

相関性は極めて高い。
アベノミクスの下での円安が交易（図表2、説明しよう。円安は、外貨建て輸出・年同月比）の相関関係を計測するとで計った国民所得を損なっている」

条件を大きく悪化させたと思ってい㌻）。これは、交易条件の一部として内閣府から公表されて年の期るはずだ。ところが、（上昇）という相関関係が計測でき14㌻）。 し か し、 よ く 耳 に す る「 円 安〜物価指数／輸入物価指数」で示されい。

790712る。輸出物価の輸入物価に対する相15

行き過ぎた円安の悪影響を懸念す12る声が増えている。1㌦＝120円

円安は日本の交易条件を悪化させていない

09（単回帰）、相関係数は0・287、15いる。

05が日本の交易条件を低下させ、実質という主張は、事実に基づいていな

1313説解100安で交易条件が低下するのは、輸出算される交易条件は変わらない。円換算の「輸出物価／輸入物価」で計輸入双方の円貨額を増やすので、円250

年代以前の日本の輸出企業企業が外貨建て価格を引き下げる場合だ。

60︶

（出所）
日銀、米国労働省のデータに基づき筆者作成

は、国際市場でドル建ての価格が形成されており、もとより円相場の変化がドル建て価格の変化を引き起こすことはほとんどない。こうした事情で「円安（円高）＝交易条件変化）を増加させる順風となる。実20-10円安が企業利益を押し上げる構図

長だ。

交易条件
︵前年同月比︶10㌻）は、企業の経常利用可能な1980年代後半以降で、ック前の水準を超えて、データの利利益比率はすでに、リーマン・ショ

名目実効円相場指数の推移だ。経常を除く全産業）の対国民所得比率と益（法人企業統計による金融・保険図表4（

次のこの点を考えてみよう。

は国内の所得分配に影響を与える。

件に影響がなくても、円相場の変化

もっとも、日本の対外的な交易条（出所）
日銀の低下（上昇）」という関係性は極めて弱くなったのだ。

また、言うまでもなく、円相場とはかかわりなく、昨年暮れからの原油価格をはじめとする天然資源価格の急落は、日本の交易条件の目立った改善をもたらし始めている。これは日本経済にとって、実質国内総生産（GDP）以上に実質国民総所得ところがその後、日本の輸出企業

際、実質国民総所得の伸び率（前期（ 実 質GDP＋ 所 得 収 支 ＋ 交 易 条 件の行動は次第に量的な拡張から採算

月期

比 年 率 ） は2014年

年 1 〜 3 月 期 5・2 ％（ 実 質〜重視にシフトし、円安で外貨建て価6・3 ％（ 実 質GDP1・2 ％）、した。一方、輸入サイドで大きな比

名目実効円相場（前年同月比）40（％）

3020100-10-20-30︵実質相場（企業物価ベース）（右メモリ、1973年＝100）

格を引き下げる度合いはかなり低下こった。

（％）
40GDP3・9％）と2期連続で高成

y=0.2788x-0.0333
R2=0.08273-20073 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 年
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 月

件低下を伴った輸出数量の増加が起150率を占める資源エネルギーについて

近似線

0120
1標準偏差上方乖離（104.13）は量的拡大志向が強く、円安になる

30

12-30

1973年からの実質相場指数平均値
名目相場（市場実勢）（左メモリ）

20
実質為替相場指数＝（名目相場／相対的購買力平価） 100
1973-2015年の平均＝90.55

0

〈図表2〉
名目実効円相場と日本の交易条件の変化（2005−2015）

101410080（76.96）
1標準偏差下方乖離
200140
実質相場指数
2015年4月
120.76（右メモリ）
30040
名目相場
2015年5月
平均120.82（左メモリ）50（指数1973＝100）
（ドル円）
350

90と外貨建て価格を引き下げ、交易条

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1315〈図表1〉ドル円の名目相場と実質相場の推移(実質相場指数：2015年4月末時点）

の実質所得を抑制する効果がある。

企業部門の利益を増やし、家計部門ると、円安の第一次的効果としてはは国内を企業部門、家計部門に分けかつてない高さに上昇している。実より、労働需給がかなり逼迫してか金増加は遅効的で①の雇用の増加にの3つが考えられる。しかし②の賃用増加②賃金増加③株式配当増加─

が家計部門に波及するルートは①雇

上 げ れ ば 収 益 は 増 え る ）。 そ の 収 益

ば 仕 入 れ コ ス ト は 増 加 す る ）。 輸 入

出サイドから価格を引き上げられれうとする（円建て取引でも海外の輸門はその分だけ販売価格に転嫁しよ

コストの増加が起こり、当然輸入部

では外貨建て取引では円安で仕入れと考えられる。

は増加し、家計への波及は遅効するな効果として、企業部門全体の利益のはずだ。その結果、円安の一次的かないが、100％とゼロ％の中間

実際の転嫁率は実証的に計測するししかできないとし62

ひっぱくなぜだろうか。

輸出入を通じた効果の他に、さらても、輸出入がお（出所）日銀すうせい部門の収益が円安でどの程度減少す益からの分配なのおむね均衡してい︵︶らでないと波及は起こらない。しかで、企業利益は配るならば、輸出部

60

8

家計が海外と直接に輸出入するこ

当による家計への20に日本企業の直接投資による海外事分配前の状態を見門の経常利益増加

40

るかは、一次的にはこの転嫁率に依ることになる。従が輸入部門の同減

4

年代以って、円安の一次少を上回る。転嫁

10も、すでに述べたように、降の日本の輸出企業は量的な拡大よ仮に100％価る輸出部門の収益的な効果として輸率ゼロ％の場合の10014とは極めて僅少なので、ほとんど企業部門を通じて輸出入が行われていりも採算重視にシフトしているので、③の株式配当の増だけ増えること

出分野の収益増加

み、輸出部門の利80

業の趨勢的な拡大の結果、海外子会12存している。

る。円安により企業部門の輸出分野格転嫁できるのなら、企業部門全体増加は、もう少しになる。また、仮の利益は円安によ早く動いているよ％前後の転嫁のほとんどは、企益増をほぼ輸入部（出所）
日銀、財務省（法人企業統計）に業部門の利益増加

門のその減少が相殺することになる。

経常利益／国民総所得（名目）（％）（左メモリ）
実効円相場（名目）（右メモリ）

50となって表れる。
一方、輸入分野

経常利益比率（％）
16

うだが、配当は利名目実効円相場（前年同月比）

10 （％）

実効円相場指数120〈図表4〉
名目実効円相場指数と企業経常利益（全産業、除く金融・保険）の対国民所得比率90

この経路の家計部門への波及は以前-5は、外貨建て輸出からの円換算収益

近似線
0
交易条件
︵前年同月比︶50

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 年
4-6 4-6 4-6 4-6 4-6 4-6 4-6 4-6 4-6 4-6 4-6 4-6 4-6 4-6 4-6 月

010

よりも一層遅効的となっていると考1550-5-10-15-20-25-10

y=0.0177x-0.0016
R2=0.00098が増える（円建て輸出でも価格引き20えられる。

（％）

上げの余地が生じるので価格を引き〈図表3〉
名目実効円相場と日本の交易条件の変化（2012−2015）14

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に高い有意な関係性が出た。ただし、と非常ると（図表5）、決定係数R2＝0・うして見ると、アベノミクス・黒田ぞっていることが分かるだろう。こ

推計値がおおむね実績値の変化をなれた推計値とを並べたものである。

率の実績値と上記の回帰分析で得らば、政府が円買い・ドル売り介入で考えていない。もしそう思うのならは「だから円安はけしからん」とはこれ以上の円安は不要だが、筆者結果だと考えられる。

志向から利益率重視へシフトをしたり、円安により経常利益を押し上げる。
以上の推測が正しければ、過去に年の期間で見対象期間を1990年代まで遡ると緩和による円安が第一次的には（短てしまう。従って、これはさかのぼ

ま ず2003 〜年

もすれば、市場参加者は驚き、即座社からの受取配当金など金融収益が両者の関係性は低下し、さらに期・ 中 期 で は ）、 企 業 部 門 の 利 益 増に円買い、日本株売りに動くだろう。

増えているが、これも外貨建てであ遡 って、例えば円相場の変化（名代まで遡ると関係性はほとんど消え加を後押しする効果が顕著であり、用）と、企業部門の経常利益（法人、相関係数マイナス0・目実効円相場指数の前年同月比を使
年代以しかし、それでは民主党政権時代の変化は、円相場だけでなく景気全般

業のように、もっ前の日本の輸出企

1990年代以

3.0

2.0

1.0

年までの円高・株安・デフレの三賃金を通じた家計所得への波及は遅の影響を受けている。そこで、景気と量的拡大志向が︶重苦の世界に戻ってしまうだけで、︵（出所）
日銀、財務省、内閣府データに基づき筆者推計

降に登場した関係性だと受けとめて動向指数CI（先行）の強ければ、企業利

経常利益／国民総所得（名目）（％）（左メモリ）
推計値

14 年
1-3 月

131-3

121-3

企業統計の金融・保険を除く全産業）

前年同月比変化と、上記益から雇用・賃金2効しているという現状とその仕組みの名目実効円相場の前年への波及はもっと4が明らかになったと思う。

同月比変化の二つを説明

迅速なものになっ

6

もちろん、企業部門の経常利益の変数（要因）にして、経た だ ろ う が、8おこう。

常利益の国民所得比率と2000年代以降4.0

1210の国民所得に対する比率の間に、円下）という相関関係が見られるはずの関係性を計測（重回帰）より遅行するよう12安（円高）＝経常利益比率上昇（低だ。

す る と（ 対 象 期 間：はその波及が以前

5.0

111-3

10
1-309
1-308
1-307
1-3

2003 〜になっていると言となり、有意で高い関係性が確認できえる。交易条件と係数0・る。これは景気動向指数

円相場の関係性が希薄化したのと同と円相場の二つの変数で、％が説様に、これも企業経常利益比率の明できることを意味する。

6820
100-1015

行動が量的な拡大

141568（出所）
日銀、財務省、内閣府

図表6は、経常利益比（％）
16〈図表6〉
企業経常利益（全産業、除く金融・保険）の対国民所得比率、実績値と推計値

789060実効相場指数（名目）（前年同月比）-2.0061-330 （％）

年 ）、 決 定

6.0

05
1-304
1-303
1-30

近似線

（％）
7.0

-20-1.0-30
0.0

y=-0.1085x+0.0366
R2=0.60159
経常利益の国民総所得比率

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1580

〈図表5〉
名目実効円相場指数と経常利益（製造業）の名目国民所得（2003-2015）

は言うまでもない。筆者はこの楽観いると思う。円安を背景にした企業的なケースの実現可能性が高まって利益の急伸や、株価や不動産など資は、公財・国際通貨研究所がサイト
市場相場（名目相場）は、相対的産価格の上昇による消費の増加（正で公開している）。
購買力平価からの乖離と回帰を繰りの資産効果）に支えられ、日本経済また、円安でも企業が外貨建て輸出価格を下げないので輸出数量が全返す。そのことは、市場相場を相対は消費税率引き上げ後の低迷から抜った輸出品目でも、1㌦＝120円

雇用情勢の改善は持続し、賃金への格を引き上げなければ、輸入先の現確率で平行線内部にとどまる。冒頭

はり輸出数量が増加する効果がある。 水準であり、市場相場は3分の2の地通貨換算の価格が下がるので、やで述べた通り、目下の円相場は実質値から1標準偏差分上下に乖離した図中に描いた上下の平行線は平均

ただし、インフレ率2％が安定的上に見えて来るだろう。

インフレへの移行がようやく地平線

ら賃金も増加し始めれば、穏やかない伸びとなっている。遅ればせなが件の改善もあり、2四半期連続で高ところで、今次の円安も長期的にするのだが、その可能性は極めて低買力平価が円安方向に大きくシフトらない限り（その場合は、相対的購る。日本が物凄いインフレ高進にな

ま だ1 〜 2年 以 上 先 の こ と だ ろ う

調整（円高）もまた不可避であろう。

であるし、現在の行き過ぎた円安の（価格の下落）が最終的には不可避

回りの2％、ないしそれ以上の上昇

過度なインフレも、デフレへの後退

今後の日本経済の望ましい道が、ヘッジが、長期的には報われるだろ避であることを想定した円高リスクる。将来の円高への揺り戻しが不可

16

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景気の回復も頓挫するだろう。

く伸びない、というわけではない。
的購買力平価で割って算出した実質け出しつつある。原油価格の下落でか い りならば採算に合う輸出品目が増える。 相場指数が、長期の平均値を中心に円の時には採算が合わなか振幅を繰り返すことを意味する。平1㌦＝

その結果、輸出数量が拡大する効果

波及も遅ればせながら動き始めていで 見 る と、「 超 ド ル 高 」 と 言 わ れ た

既述の通り、実質国民所得は交易条比で当面ゼロ近傍の伸びとなろうが、消費者物価指数（総合）は前年同月均値も時間の経過で変動するが、年経過後から計算するるので、今は日銀と政府は現状の政策スタンスを変えるべきではない。

は持続せず、いずれ調整局面を迎え

い と 考 え て い る ）、 長 期 的 に は「 平

長期的には円高方向への揺り戻しが不可避るだろう。最後にその点を説明しよが、その調整が急激なものになれば、購買力平価（1973年起点）に基も回避しながら、景気回復の持続とう。

景気や株価への負の衝撃が起こり得づいたドル円の実質相場指数の推移

穏やかなインフレの達成にあること

米国の生産者物価で計算した相対的である（相対的購買力平価についてただきたい。これは日本の企業物価、 しが起こるだろう。

均への回帰」として円高への揺り戻80う。冒頭の図表1をもう一度見ていすごに実現された状況下では長期国債利と平均値は極めて安定している。

年を起点には、以前より程度は弱いものの発生する。また輸出全体の約4割程度を73

年代前半とほぼ同じ円安水準にあ占める円建て輸出は、輸出企業が価1080