コロナ禍の経済・金融市場─財政・金融政策リスクの観点から─

解

題
証券アナリストジャーナル編集委員会第三小委員会委員

西出

勝

正

2020年に全世界的な感染拡大をみた新型コロ

2020年から日本経済を始めとする全世界的なナウイルスは、2021年夏の時点で一部の国にお実体経済は依然として低迷している一方で、金融いてワクチン接種が進んだことで大規模集会の制市場はやや異なる動きをみせていることは多くの限などの各種規制が緩和されつつある。このよう報道から知られているところである。米国市場でな国では実体経済の早期回復も見込まれる一方はダウ平均株価が2020年３月20日に底値であるで、接種が進んでいない国では依然として厳しい19,173.98ドルを付けた後に上昇基調を維持して状況が続くと予想されている。IMF（国際通貨基おり、2021年６月の時点で34,000ドル前後で推金）の経済成長率予測は各国におけるワクチン接移している。日本市場においても日経平均株価が種の進捗を先取りする形でおおむね回復を見込ん

2020年３月に16,552.83円を付けてから上昇にでいるが、予想された経済回復を達成できるかど転じ、2021年６月の時点で29,000円前後まで回うかは依然として不透明であるといえよう（図表１）。

復した。これは過去30年で最も高い水準である。
実体経済がマイナス成長であるのと対照的に世界的に株価が上昇しているのはコロナバブルである

図表１

 クチン接種率と2021暦年の経済成長率予ワ測（％）

ここ１年間の株価上昇が実態の伴わないバブル現象であるとすると、世界経済は景気回復傾向の中で大きな爆弾を抱えていることになる。

ワクチン接種率

2020年

2021年

日本

9.22－4.8

3.3

コロナ危機への対応としての各国政府による政

米国

45.33

－3.5

6.4

策を起因とするリスクも無視し得ないであろう。

英国

47.26

－9.9

5.3

中国

15.51

2.3

8.4

韓国

8.82

－1.0

3.6（図表注）ワクチン接種率は２回の接種が完了した比率を表す。ワクチン接種率はNHK新型コロナウイル
ス 特 設 サ イ ト、 経 済 成 長 率 はIMFの そ れ ぞ れ
2021年６月27日時点のデータを用いた。
（出所）NHKおよびIMFのデータを基に筆者作成

2との指摘が一部の専門家からなされている。仮に低迷する経済活動のてこ入れとして各国政府は過去に例をみない財政出動を講じている。世界全体の公的債務残高は2020年において対世界GDP比で過去最高水準の101.5％に達すると見込まれている（注１）。また、先進国を始めとして多くの金融当局は低金利政策を採用するとともに国債購入
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を始めとする量的緩和に積極的に取り組んでおている日本国債について、デュレーションの短期り、一部の分析ではこの金融緩和が株価を押し上化や流通市場における海外投資家の売買シェア上げているとの指摘もある。

昇などによって消化リスクが高まっているとの議拙著（西出［2020］）（注２） では、以上の問題論は非常に説得力がある。日本経済の長期的かつ意識の下に事実や議論を整理する意味で、当時の安定的な成長には健全な財政による政策運営が不主要金融市場の動向とコロナ危機を対象とする学可欠であるという小黒氏の以前からの主張はコロ術的結果に関するサーベイを実施した。しかしなナ危機によってますます重要性を増してきておがら、執筆当時から１年が経過した現在でも新型り、本論文は同氏の面目躍如といえよう。

コロナウイルス感染拡大が金融市場にどのような影響を与え、それが実体経済とどのように関連し第二の木内論文「事実上の財政ファイナンスとているのかについて様々な主張や意見の相違があ積極金融緩和策による金融市場の歪み」では、主り合意が形成されたとは言い難い。

要各国での財政・金融緩和政策に伴う金融市場の本特集では、2021年１月号における特集「ア過熱とその後にもたらす副作用の危険性についてフターコロナの経済・金融市場」の続編として、議論している。先進国だけでなく新興国を含めたコロナ禍における実体経済と金融市場との関連性

国債買い入れ策という事実上の財政ファイナンスや今後の見通しを、政策リスクや株価バブルといによって多くの国の中央銀行のバランスシートがう観点から四つの論文が議論している。

膨張した結果、国債市場を始めとする金融市場に歪みが生じ、将来的な不安定化リスクを抱えてい第一の小黒論文「コロナ危機と財政をめぐる課るという点を、各種データを用いて明示したこと題」では、日本銀行による年間約80兆円の国債は非常に意義深い。実質金利水準の観点から考え保有残高増の目途撤廃を起因とする買入政策が将ると米国の金融政策が先進国の中で突出した緩和来的に日本経済にもたらす影響を考察している。

度である点は、個人的にやや意外であった。米国

コロナ危機によって日本国の財政状況が以前にもの異例の緩和策により金融市場において過熱度が増して厳しくなってきている事実を各種データに強まった結果が現在の株価上昇の状況であるとす

よって明らかにした後に、財政赤字が実体経済やると、比較的近い将来において金融面でのリスク国債市場に与え得る深刻なリスクについて議論しが高まるとともに実体経済にも悪影響を与える可ている。地方を含めたわが国の公共部門財政が厳能性がある。金融リスクの高まりに加えていわゆしいことは以前から多くの識者が主張しているこる双子の赤字問題が再燃すると世界全体が経済的とではあるが、コロナ危機以降に財政赤字がさらに大きな打撃を受けることも懸念される。金融面に深刻になった状況を、「ワニの上あごがロケッでのリスクを低減させるためには中央銀行と政府ト発射のように完全に折れ」て赤字幅が拡大したの協調による金融・財政の一体的正常化が不可欠との指摘は大変興味深い。また、財政赤字を支えであるとの結論に向けて、本論文では一貫性のあ（注１） https://www.imf.org/ja/News/Articles/2020/07/10/blog-fiscal-policies-for-a-transformed-world（注２） 西出勝正［2020］「新型コロナウイルスに対する金融市場の反応」、『証券アナリストジャーナル』第58巻第10号、2020年10月。

©日本証券アナリスト協会

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る議論が展開されている。

経平均株価との比較によって株価が合理的に形成されているか、言い換えれば基礎的条件に依拠し第三の市川論文「コロナ禍における政策支援とない株価バブルが生じていないかを分析してい景気および株価の関係」では、米国における量的る。株式の経済的価値を将来配当に対する請求権緩和政策が株価に与えた影響について多変量回帰だと考えると、株価は将来配当のリスク調整後（リモデルを用いた実証分析とそこから得られる示唆スク中立確率の下での）割引期待値に等しくなるを与えている。分析の特徴として、2020年１月

はずである。株価のファンダメンタルズを推定すから2021年５月までの期間を、⑴コロナショッる際に問題となるのが、このリスク調整の取り扱

ク発生局面、⑵政策支援局面、⑶米大統領選挙局いである。鈴木氏は、市場取引によってすでにリ面、⑷ワクチン普及局面の４期間に分けた上で、スク調整がなされている配当指数先物を用いるこ各期間の政策効果を考察している点が挙げられとで、この問題を回避することに成功している。

る。2020年１月以降の米国経済は、第２四半期

分析結果として、2020年３月の株価急落以降にの大幅なマイナス成長とその反動としての第３四配当先物から推定される株価ファンダメンタルズ半期の大幅な回復（プラス成長）などGDP成長と比較して日経平均株価が急上昇している事実が率も乱高下した感があり、政府や金融当局も各局発見された。これは、将来配当（に対する投資家面に応じた政策を実行してきた。したがって、各の予測）以外の要因によって株価が形成され、い局面に分割して景気、株価に対する政策効果を考わゆるコロナバブルといわれる状況の可能性を排察することは極めて重要であるといえる。市川氏

除できないことを示唆している。

は分析結果を通じて、景気が冷え込む中で米国市場における株価が2020年第２四半期には早々と最後に、教科書的ではあるが実体経済と金融市上昇に転じ、その後はトランプ政権による大型経場の関係性について簡単にまとめてみたい。金融済政策やFRBによる量的緩和政策によって高値を市場の第一義的役割は資金貸借を通じた資金余剰維持してきたとの解釈を与えている。また、ワク主体から資金不足主体への資金融通であることはチン接種の進捗と経済活動の正常化によって将来いうまでもない。それとともに、金融市場は多く的な安定成長に対する懸念が払拭されれば株価調の経済主体や投資家による市場参加と取引を通じ整リスクも限定的で現在の水準を大幅に下回るこて経済全体の将来見通しやリスクに対する態度なとはないとの結論を示している。来る衆議院議員どが反映されるという側面がある。すなわち、金総選挙やワクチン接種の進展が見込まれるわが国

融市場における各種指標は景気に対する先行指標の金融市場の動向を考える上で重要な示唆を与えとして実体経済に対する投資家の評価を反映するているといえるだろう。

ものであり、金融市場に生じた歪みとは実体経済そのものに歪みがあると市場参加者が評価してい第四の鈴木論文「コロナ禍における株価形成のることを意味する。実体経済の安定的な成長に金合理性」では、東京証券取引所に上場している日融市場の健全化が不可欠である大きな原因の一つ

経平均・配当指数先物を用いて株価のファンダメがこの点にあるといえよう。西出［2020］でもンタルズ（基礎的価値）を推定し、現物である日議論したように、コロナ不況は供給ショックによ4

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る経済活動の休止に端を発したものであるが、こ題者にとって、企画段階から本特集に関与するこれを需要ショックによる景気低迷へとシフトさせとができたことは望外の喜びであった。本特集にないためにも適切な財政・金融政策の運営が望ま掲載されている論文は各分野において第一線で活れる。

躍中の専門家４名による最新の考察であり、今後2020年の執筆以降、コロナ禍における実体経済と金融市場の動向に対する疑問を持ち続けた解©日本証券アナリスト協会2021の金融市場・実体経済の動向分析に際して読者の皆様の参考になれば幸いである。

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