投資戦略テーマ
2015.06.10

シニア・ストラテジスト
山本 雅文

FOMC：ナンバーの重要性＜要約＞
米経済は冬場に急減速し 1QGDP はマイナス成長に陥ったが、ここへ来てようやく回復を示す指標が増えてきた。それにも拘らず Fed 理事からは急に利上げ開始に関して慎重な発言が目立ってきた。こうした齟齬の背景には、景気回復がまだら模様で不十分なことがあるが、7 月 FOMC までに主要経済およびインフレ指標の改善が明確となっていれば、Fed は 9 月会合での利上げ開始を市場に織り込ませていくだろう。その際、正副議長を含むコアメンバーだけでなく、浮動投票者（swing voters）の姿勢（の変化）も鍵を握る。9 月利上げ開始が実現すれば、ドル/円は下支えされ、再び 125 円方向に向かう可能性が残っている。

指標はようやく回復に向かったが・・・
5 月以降発表された米経済指標は、冬場の悪化からようやく回復の兆しを見せ始め、市場の悲観論と利上げ先送り懸念が後退しつつあった。経済指標で特に注目度が高かったのは、冬場の悪化が顕著だった小売売上高（5 月 13 日）、住宅着工（5 月 19 日）、耐久財受注（5 月 26 日）、貿易収支（6 月 3 日）および雇用統計（6 月 5 日）などだったが、小売売上高を除き市場予想を上回り、冬場の悪化が一時的で特殊要因によるものとの見方が強まった。サンフランシスコ連銀が米 GDP 統計の季節調整の不備を指摘し、1QGDP 成長率は（速報値の前期比年率+0.2％ではなく）+1.8％程度だった、との試算を公表したことも（5 月 18 日）、悲観論を後退させた。

・・・理事が突如、ハト派化
他方、FOMC において常に投票権があり正副議長と同じ投票行動を取る可能性が高い Fed 理事が複数、突如ハト派的な姿勢を示した。6 月 2 日に Brainard 理事は「1Q の軟調なデータが見通しに対して幾らかの疑問を呈している」「今後の追加データで経済の潜在的な勢いがはっきりするまで情勢を注意深く見守る価値はある」と述べたほか、Tarullo 理事も 4 日、「1QGDP の弱さを季節要因だけに帰すべきではない」「米経済はやや勢いを失った」と述べた。市場は概ね経済指標の改善の方により強く反応し、Fed 高官発言への反応は限定的だったが、FRB 理事は Yellen 議長や Fischer 副議長の姿勢を踏襲し投票行動も正副議長に従う傾向があることから、両理事の発言が FOMC の多数派を形成している可能性が高く、気になるところだ。

鍵を握るのは経済ナンバー（指標）と利上げ賛成ナンバー（票数）
市場では現在、9 月 FOMC で利上げが開始されるとの見方が再び強まってきているが、まだダンディール（done deal、確定）には程遠い状況だ。利上げ決定に向けては経済指標が最も重要で、特に出遅れ-1Copyright (C) 2015 Monex, Inc. All rights reserved.

投資戦略テーマている小売売上高（6 月 11 日発表、図表 1）やコア PCE デフレータ（6 月 25 日発表、図表 2）などが重要となる。これらが全て市場予想を上回り明確な改善を示せば、利上げ開始時期は固まりやすいが、そう簡単には進まない可能性が高い。その場合、経済指標に対する FOMC メンバーの解釈が重要になってくる。
FOMC 会合では 5 人の FRB 理事（本来 7 人だが現在 2 人分空席）および 5 地区連銀総裁が正式メンバーとなっており、政策決定は 10 人の投票権者による投票によって決定される。現在のメンバー（投票権者）10 人のうち、5 人は正副議長を含む FRB 理事、そして 12 地区連銀総裁のうち NY 連銀総裁は常に投票権を持ち、残り 11 連銀は 4 つのブロックに分けられ各ブロックから毎年 1 人ずつのローテーションとなっている。今年の連銀総裁の投票権者は、Evans シカゴ連銀総裁、Lacker リッチモンド連銀総裁、Lockhart アトランタ連銀総裁、そして Williams サンフランシスコ連銀総裁となっている。
数だけに注目すれば、常に投票権がある FRB 理事 5 人および慣例で毎年 FOMC 副議長を務める NY連銀総裁で既に過半数の 6 票あることから、彼らが一致団結すれば強行採決で利上げ開始が可能となる。この意味で、彼らのスタンスが利上げ決定の前提条件として最も重要となる。但し、個人主義的で過去には総裁すら少数派となった英中銀（BoE）と違って、FOMC はコンセンサスを重視するとみられる。特に、政財界から反発が起き易い金融引き締めの決定に際しては極力賛成票を増やそうとするはずだ。この意味で、利上げ開始の決定にあたっては、ハト派色が強いメンバーをどれだけ利上げ決定に巻き込めるかが焦点となる。
最近の発言から FOMC メンバーのタカ派/ハト派度をランキングすると次頁の表のようになる。実は、最近の FRB 理事のハト派化もあって、理事らよりもハト派度が高いメンバーは、万年ハト派とも言える
Evans シカゴ連銀総裁しかいない。現時点で、その他メンバーの大半が年内利上げ開始の可能性が高いと発言している一方で、Evans 総裁は一貫して年内時期尚早との姿勢を示してきており、今次利上げ開始局面では Evans 総裁は反対のままの可能性が高い。このため、結局過半数を握る正副議長を含む FRB 理事らと Dudley・NY 連銀総裁が利上げ開始で固まるかが最も重要となりそうだ。
但しそれだけでなく、現時点では理事らよりも早期利上げ開始に積極的な姿勢を示しているが、過去に経済状況によってハト派とタカ派の間でスタンスを臨機応変に変化させてきたいわば浮動投票者（swing voters）の動向も重要だ。これには、Lockhart アトランタ連銀総裁および Williams サンフランシスコ連銀総裁が含まれる。なお、一貫してタカ派姿勢のメンバーのうち Lacker リッチモンド連銀総裁も今年投票権を持つが、タカ派が利上げに反対する可能性は非常に低いことから、逆にマークする必要性は低い。

年内利上げ開始を前提としたドル高シナリオ回復が出遅れていた指標を含め、全般的な景気回復が確認され、インフレ目標 2％を達成できる見込みが高まれば、FOMC は利上げを開始することになる。7 月 FOMC までに主要経済活動指標およびインフレ指標の改善が明確となっていれば、Fed は 9 月会合での利上げ開始を市場に織り込ませていくだろう。9 月に利上げが開始され、年内 2 回程度利上げが行われ、その後も同ペースで利上げが継続される前提であれば、ドル/円は下支えされ、日銀の追加緩和がなくとも、更なる円安への懸念発言が-2–
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時折出ても、125 円へじり高となる可能性は残っている。但し、本邦サイドで円安の悪影響が、米国サイドでドル高の悪影響が顕現化しないことが条件となる。

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6月10日時点

最近のFed高官発言（赤字はドル高関連）
シ ャドー： 青はコア なタカ派、 紫はY e lle n 議長と一緒に動く とみられる執行部、 赤はコア なハト派
高官名
投票権
日付
主な発言
15年 16年3月4日 「年央にかけての利上げを支持」「経済環境が正常化するまで利上げをタカ派 Georgeカンザスシティ連銀総裁
なし あり待っていたら、金融政策が後手に回り、将来的に早急な利上げが必要になる恐れ」
5 月2 7 日 「 6 月FOM C での利上げは依然として起こり得る」 「 6 月会合で利上
Lac ke r リッ チモ ンド連銀総裁あり なし
げに賛成するかはま だ決めていない」
5月1日 「利上げ決定はどの会合でもあり得る」「初回利上げの時期に近づきつ
Mesterクリーブランド連銀総裁
なし あり
つあり、決定はデータに基づく」「1Qの鈍化の大半が一過性だと予想している」
5 月6 日 「 9 月利上げとの投資家の見方は合理的」 「 年央に利上げを実施するのが適切な経済情勢になると依然として考えている」 「 利上げ決
Lo c kh ar t ア トランタ連銀総裁
あり なし
定は6 月を含めて全ての会合の可能性がある」 「 コア インフレ、 多少の改善を見せており勇気づけられるが、 2 ％の目標に向かって加速しているというのは少し尚早」
5 月2 8 日 「 年内に政策金利を引き上げる公算が大きい」 「 利上げについては
W illiam sサンフランシ スコ連銀総裁 あり なし
6 月を含め全てのFOM C 会合で検討される」 「 今年のGDP成長率は2 ％前後」
6月4日 「1Qのマイナス成長は一時的、年後半には力強いデータを得て正常化プロセスを進めることができる」「労働市場は完全に正常化した」「インフレは目標を下回っているが大幅に下回っていない」「個人消費が予想よ
Bullardセントルイス連銀総裁なし ありり弱いなど、短期的な懸念材料が残っており、不安を払拭する力強い統計を近いうちに確認したい」「今後のデータで2Qの回復が示されることを確認する必要」
4 月8 日 「 経済情勢は今年後半の利上げ開始を後押しすると予想」 「 現在のコア インフレ水準で利上げはもちろん可能」 「 インフレ率が今後2～3 年で2 ％に上昇すると合理的に確信できる限り、 利上げを実施
Po we ll理事
あり ありする上でコア インフレ上昇を待つ必要がない」 「 ドルの著しい上昇は今年の成長を抑制する効果をもたらす。 こうした状況は続く だろう」 「 1 Qは経済が弱く なったが、 その一因はドルだった」
5 月2 2 日 「 年内のどこかで利上げするのが適切」 「 最大雇用や2 ％物価目標
Y e lle n
到達を待っていては景気過熱の危険がある」 「 海外経済の減速があり あり（ FRB議長、 FOM C 議長）ドル高を招き米国からの輸出に悪影響」 「 こうした逆風が完全に止むには時間がかかる」
5 月2 7 日 「 利上げを開始する上で世界経済の成長を考慮」 「 海外の成長がFisc h e r ・ FRB副議長
あり あり
予想より弱い場合、 緩和策解除のペースが海外の成長が予想通りの場合よりも遅く なる可能性」
4 月1 6 日 「 今年中の利上げ開始は可能」 「 2 Qは既に回復が進行中」 「 ドル上昇は米経済成長にいく らかマイナスの影響をもたらして いる」
6 月4 日 「 1 QGDPの弱さを季節要因だけに帰すべきではない」 「 米経済はT ar u llo 理事
あり あり
やや勢いを失った」
6 月5 日 「 今年前半の成長が昨年後半のペースから著しく 減速していること
Du dle y・ NY 連銀総裁、あり ありは殆ど疑いない」 「 成長見通しに以前よりも幾分確信が持てなく な
FOM C 副議長っている」 「 今年後半の利上げの可能性が高い」
6 月2 日「 1 Qの軟調なデータが見通しに対して幾らかの疑問を呈している」「 今後の追加データで経済の潜在的な勢いがはっきりするま で情勢を注意深く 見守る価値はある」 「 米以外の経済の減速や原油安
Br ain ar d理事
あり ありが景気に想定以上の影響を与える可能性を否定するのは難しい」「 経済に対する想定を超える著しい障害が存在する可能性」 「 雇用と物価の指標が更に改善すれば、 年末ま でに利上げは可能」

Rosengrenボストン連銀総裁

Evan sシ カゴ 連銀総裁

6月1日 「引き締めに着手するための条件はまだ達成されていない」「米経済は1Qに軟調となった後、上向いている兆候は出ていない」「厳冬といった一なし あり
時的な要因が主に影響したのか、経済のより幅広い変化を反映したものかまだ不明」
6 月3 日 「 利上げ開始へのハードルはかなり高い」 「 3 月FOM C 以降の統計あり なし
データは弱含んでおり、 1 6 年前半あるいは更に後ま で利上げに踏み切ることができないことを意味する」
5月28日
なし なし
「労働市場の一層の改善を促すため、今年は利上げを見送るべき」Kocherlakotaミネアポリス連銀総裁（今年末で退任）（注）Harkerフィラデルフィア連銀総裁は7月1日就任、ダラス連銀総裁は未定。
（出所）各種メディアよりマネックス証券作成
ハト派-4–
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投資戦略テーマ（図表1）米国の小売売上高
4500（図表2）米国のインフレ率と賃金動向
3.0

小売売上高億ドル

4400

前年比％

2.5？

4300

2.0

4200

1.5
4100
1.0

小売売上、含む食料

4000

コアPCE
平均時給（民間、名目）

3900
12年1月

13年1月

14年1月

0.5
11年1月

15年1月

（出所）Thomson Reutersのデータを基にマネックス証券作成

12年1月

13年1月

14年1月

15年1月

（出所）Thomson Reutersのデータを基にマネックス証券作成

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