投資戦略テーマ
2015.08.20

シニア・ストラテジスト
山本 雅文

ブラジルレアル：火ディルマ？
＜要約＞
ブラジルレアルは 7 月入り後、中国株安、原油安、米利上げ期待といった外部要因に加えて、財政悪化やディルマ・ルセフ大統領の支持率急低下などの国内の悪材料も出てきたことから売りが加速した。
8 月中旬以降はやや安定化しているが、材料面では反転の兆しが見られない。反発にむけては、国内政治の安定化、原油価格の反発あるいは米利上げを巡る不透明感の後退が必要となりそうだ。

安値更新の背景：内憂外患ブラジルレアルは 3 月に 36 円台の安値をつけた後、40 円丁度前後に反発して安定化したかに見えた。
もっとも、7 月入り後、米利上げからくる資金流出懸念が燻る中で、中国株価や原油など資源価格が続落するなど、外部要因が重石となった。更に、国内でも政府が 7 月 22 日に財政緊縮目標を緩和、格付け機関 S&P によるソブリン格下げに繋がったほか、長引くマイナス成長や与党議員による国営石油会
社ペトロブラス関連の汚職疑惑を受けてディルマ・ルセフ大統領の支持率が 8％へ急落したことから再び下落基調となり、8 月 6 日に 34.91 円の安値をつけた（図表 1）。その後は 35 円台で安定しているが、短期的には明確な状況改善は期待薄で、続落リスクが燻っている（ブラジルレアルの下落要因は表 1を参照）。
（図表1）ブラジルレアル相場の動向（図表2）ブラジルの主要株価指数
指数52 円/レアル
5048
46444240
3836
レアル安
円高
34ドル高
3230
13年1月 13年7月

レアル/ドル

70000

1.6
1.8

65000

22.2

60000

2.4

2.6

55000

2.8
50000

33.2

レアル円
ドル/レアル

45000

3.4
3.6

14年1月

14年7月

15年1月

40000
12年1月

15年7月

（出所）Thomson Reutersのデータを基にマネックス証券作成

ボヴェスパ

13年1月

14年1月

15年1月（出所）Thomson Reutersのデータを基にマネックス証券作成

反発の条件：貿易収支、インフレ、弾劾、FOMC
表 1 にまとめているように、レアルを巡っては悪材料が非常に多く、全ての材料が好転して持続的な反-1Copyright (C) 2015 Monex, Inc. All rights reserved.

投資戦略テーマ
発局面に向かうのは難しそうだ。特に、先進国経済の回復力が弱い中で外需頼みの回復も難しい中、スタグフレーション的状況下でインフレが沈静化しないことには設備投資阻害要因となっている高金利解消に動けず、経済政策運営は非常に難しそうだ。
但し、いくつか今後の反転に繋がり得る兆しもみられてきている。一つは貿易収支で、主要輸出品目の一つである鉄鉱石価格が安値更新地合いにはなく小反発している中で（図表 3）、これまでのレアル安もあってか黒字拡大方向にある（図表 4）。そしてこれを受けて経常赤字も縮小方向にあり、通貨安の正常なポジティブフィードバックが働きつつある可能性がある。
（図表3）ヴァーレ株価と鉄鉱石価格45ヴァーレ株価
レアル

鉄鉱石価格
ドル

（図表4）ブラジルの貿易収支と経常収支億ドル

18010016040501403512030010025-50802060

ヴァーレ

151012年1月-100

貿易収支

40鉄鉱石

経常収支
-150
04年1月 06年1月 08年1月 10年1月 12年1月 14年1月

2013年1月

14年1月

15年1月

（出所）Thomson Reutersのデータを基にマネックス証券作成（出所）Thomson Reutersのデータを基にマネックス証券作成

インフレ率についても、確かに足許はブラジル中銀のインフレ目標（前年比+4.5％）の倍程度の伸び率となっているが（図表 5）、財政緊縮策の一部である公共料金の引き上げの影響もあり、同程度の値上げが続かなければ、来年以降前年比ではベース効果剥落によりインフレ率が鈍化に向かう可能性がある。現在の市場予想では、来年 2Q に前年比+6.0％と中銀の目標レンジ（3.0-6.0％）内に入ってくる見込みとなっており（図表 7）、その場合には成長支援のための利下げが視野に入ってくる（図表 8）。
（図表5）ブラジルのCPIと政策金利
10

インフレ率
前年比％

政策金利％

（図表6）新興国の成長率予想（IMF）
18

9168

147

トルコ

1.0

8

4
総合インフレ率

インフレ目標上限

インフレ目標下限

政策金利

0.0
-1.0

2

10年1月

12年1月

-1.5

-2.0
2014

14年1月

（出所）Thomson Reutersのデータを基にマネックス証券作成

南ア
ブラジル

40
08年1月

0.7

0.1

6

30
06年1月

メキシコ

2.0

10

5

1％

3.0

12

6

24.0

2015

2016

（出所）IMF、Thomson Reutersのデータを基にマネックス証券作成-2–
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投資戦略テーマ（図表7）ブラジルのインフレ率予想10（図表8）ブラジルの政策金利予想

％

15.0％

14.5

914.08ブラジル

ブラジル

13.5
713.0612.5512.0
現在

現在

15年3Q 15年4Q 16年1Q 16年2Q 16年3Q（出所）Bloombergの集計を基にマネックス証券作成

15年3Q 15年4Q 16年1Q 16年2Q 16年3Q（出所）Bloombergの集計を基にマネックス証券作成

政治面では、ペトロブラス関連の汚職捜査については不透明感が残るものの、大統領弾劾については、混乱が収束に向かう可能性もある。まず、大統領弾劾が行われずルセフ大統領が 2018 年まで任期を全うする可能性もある。大統領弾劾が議会で採決されても、3 分の 2 の賛成が必要で、これは困難とみられている。その場合もルセフ大統領残留が決定し、不確実要素が一つ減少する。仮に大統領弾劾に成功したとしても総選挙に向かうわけではなく、ブラジル憲法によれば副大統領が大統領に就任することになっている模様で、法的・手続面では大統領弾劾は収束する。
海外要因では、米利上げを巡る懸念につき、年内に実際に利上げを開始したとしても、米ドルが大幅続伸したり、米国株価の大幅下落につながったりといった、市場の混乱がないことが明らかになれば、新興国に再び国際投資資金が流入してくる可能性がある。米国の景気回復と利上げは、既に 2013 年からの市場の一大テーマであり、相当程度織り込まれている面もある。更に、過去の利上げ局面と違い、利上げペースは四半期に 1 回（25bps）かそれよりも漸進的なものとなる可能性が示唆されており、金利面で米国の魅力が突如高まる訳ではない。
このため、足許はレアルの地合いは非常に悪いが、これらの要因の進展を見極めていく必要があり、好転の兆しが見られ始めたら、レアル押し目買いに妙味が出てくるだろう。

-3–
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投資戦略テーマ（表 1）：ブラジルレアルの下落要因
現状

市場予想・見通し

資源安、高金利などから今年 1Q まで 4
四半期連続マイナス成長（前年比）
政府は 7 月 22 日、景気悪化による歳入

少なくとも来年 1Q までマイナス成長、一部に来年通年でマイナスとの見方もS&P などが更なる格下げを行うと、ブラジ減を受け財政黒字目標を引下げ
8 月 11 日、格付け機関 Moody’s がブラジルの格付けを Baa3（トリプル B マイナスに相当）へ引下げ。但し見通しは中立

ルは投資適格級を失い、更なる資金流出も＜国内経済要因＞
年内マイナス成長
財政悪化・格下げ

高インフレ

経常赤字
＜国内政治要因＞
大統領支持率低下に
直近は前年比+9.6％と、中銀のインフレ
目 標 中 心 値 （ +4.5 ％ ） お よ び 上 限

来年は、公共料金引上げのベース効果が一部剥落し、前年比伸び率が鈍化へ。

（+6.5％）を大幅に上振れ。財政再建目的の公共料金引下げが主因だが、レアル安も一因。
今年 1Q は対 GDP 比で-4.6％と過去最悪

直近は貿易黒字化もあって経常赤字は縮に。

小傾向

一部世論調査では 8％と過去最低。背景

ペトロブラス汚職問題については検察当局

としては、与党労働党議員の多くが国営石油企業ペトロブラスからの収賄疑惑
財政緊縮からくる景気悪化への不満が厳しく調査、一部議員の辞任・逮捕で一服となるか
大統領弾劾には議会で 3 分の 2 の賛成が必要で、ハードルが高い

大統領辞任を求め大規模デモ多発
大統領が弾劾されるリスク上昇＜外部要因＞
米利上げ見通しブラジルを含む新興国から米国へ資金がシフトするとの懸念

中国減速懸念中国景気減速で、ブラジルの主要輸出品である鉄鉱石や原油の需要減・価格下落リスクに

9 月利上げ開始シナリオはやや後退だが、年内利上げ期待は根強い
但し、利上げはかなり織込まれており、また非常に小幅・ゆっくりであることから、一旦利上げすれば市場が安定化も鉄鉱石価格は底入れの兆しが窺われる一方、原油価格は下値目処が立たない状況

中国株安がブラジル株つれ安リスクおよび国際投資家のリスク回避傾向とブラジルを含む新興国からの資金引き揚げリ
スクに（出所）各種報道を基にマネックス証券作成-4–
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