【第１１２回 定期講演会 講演録】
日時：平成１７年１０月５日［
第 １１２回 講 演 録 ］
場所：東海大学校友会館

不動産市場の最新動向～首都圏オフィスビル市場を中心に～
みずほ証券株式会社
シニア不動産アナリスト 石澤 卓志■不動産価格の安定化

ンがよく見られたわけです。すなわち、年の前半には地価の下落幅が縮み、そして年の後半になりますと下落幅

石澤でございます。
よろしくお願いいたします。
本日、が拡大します。恐らくこれは、不動産に対する需要が年皆様方の手元に簡単な資料をお持ちしていますので、そ

度末の前後に集中するためではないかと思います。いろちらを基にお話をさせていただきます。

いろな企業の組織の変更とか、あるいは通勤・通学の変

まず、９１ページの図表１をご覧いただけますでしょうか。

わり目であるとか、そういった点で大体毎年の３月から５月辺りまでに不動産に対する需要が集中する傾向があ

こちらは、今年の９月２０日に公表されました基準地価

ります。
それが地価にも表れているのだろうと思います。

の動向をまとめたものですが、１９８３年を１００として指数

そのために、年の前半になりますと不動産の需要が高ま化したものをお示ししています。全般として見ればまだって、それを反映した形で地価の下落幅が縮み、後半に低落の傾向が続いており、今年で１４年連続の下落というなると、その反動が表れて地価の下落幅が拡大する。こことになります。過去１４年間、かなり変動が大きかった

ういうパターンが９８年から２００２年頃までは見られたわ

わけで、一番高かったのが９０年ということになるわけでけです。

すが、商業地の方は概ねピーク時から８割低下した形にところが、２００３年以降はその傾向が違ってきました。

なっております。ただし、最近では随分と不動産の価格

年の後半になりましても地価の下落幅が拡大しません。

も落ち着いてきました。最新の基準地価では、東京の都

お手元の資料には、先般公表されました基準地価を基に心部等ではかなりの値上がりという地点も出てきている

して２００５年の前半までの動向をお示ししているわけでわけです。ご案内のとおり基準地価、公示地価はリアル

すが、２００３年以降はほぼ一直線で右上がりの状況にな

タイムの指標ではありません。実態からかなり遅れて出っております。このように２００３年頃から公示地価、基る傾向がございます。各調査時点から過去１年間の取引準地価でも地価の底打ちの傾向が見られるわけです。

状況などを基に算出されているわけですが、私どもの感覚では、どうも１年半くらい前の動向を示しているように感じられます。したがって、基準地価、公示地価など■地価の変動要因

で地価の値上がり傾向が出てきているということは、実際の取引のマーケットではかなり昔に地価の上昇が始ま

９２ページ図表３をご覧いただきたいと思います。

っているということになると思います。

これは、グラフの横軸に東京駅からの距離を、縦軸にお手元の資料、９２ページ図表２をご覧いただきたいと思います。
こちらは四半期ごとの地価動向を見たものですが、こ

地価の変動幅をとっております。お手元の資料には９５年、９８年、２００５年と、この３つの年のデータをプロットしてあるわけです。

れも非常に面白い動きをしております。
と申しますのは、

まず、９５年のグラフをご覧いただきたいのですが、急９８年から２００２年頃までは、地価動向に季節的なパター

激な右上がりの状況を示しております。すなわち、９５年の段階では東京の都心部ほど地価の下落が著しかったとで保有不動産の時価を再評価しますが、東急ＲＥＩＴの場いうことです。９５年は、バブル崩壊の最中ですが、バブ合、地価上昇の傾向が保有している不動産の価格にかな

ル経済で高騰し過ぎた部分が修正される過程ということ

り明確に表れてきております。

だろうと思います。バブル経済の時には、東京の都心部

東急ＲＥＩＴは、ＲＥＩＴの中では少し変わった投資方針をで急激に地価が上昇しましたので、その修正の過程でももっています。すなわち、東急沿線および東京の都心部

東京の都心部ほど地価の下落幅が大きいという傾向が表を中心に投資をする方針をとっています。通常、ＲＥＩＴれたわけです。それが１９９８年になると、東京駅からのの場合、日本全国に漏れなく投資をするといいますか、

距離に関係なく下落幅がほぼ一定という状況になってい特定の場所に投資対象が重なりますと立地ごとのリスクます。私どもは、この段階で東京圏に関してはバブルのが大きくなるため、集中投資を避けて分散投資をする場

清算は終了したと判断しております。

合が多いわけですが、東急ＲＥＩＴはそのような一般的な

そして、９８年以降には、９５年とは全く逆の傾向が出

方針とは少し違った方針をとっているわけです。東急沿てまいりました。お手元の資料での２００５年のデータで線とか、東京都心部とか、すなわちこのＲＥＩＴの設立母

は、グラフが右下がりの状況になっています。すなわち体であります東急グループが最も得意とする分野に重点

東京の都心部ほど地価の下落が小さくなっています。

投資をするということです。このような投資方針には、バブルの清算が終わると、都心部と郊外部の不動産価メリットとデメリットと両方あるだろうと思います。

格の差が縮まってまいりました。そうなりますと、都心

まず、問題点の方を申し上げますと、東急沿線あるい部の利便性が重視される傾向が出てきたわけです。そのは東京都心部はもともと不動産の価格水準が非常に高い

ため、９５年と２００５年とでは全く逆の傾向を示している

ところですので、物件利回りがかなり低くなってしまうわけです。すなわちバブルの清算の時期には都心部で地問題がございます。

価の下落が著しかったわけですが、現在では都心部ほど地価は落ち着いた状態になっているわけです。

その一方で、良い点といいますと不動産の価格が底を打ってきますと東京の都心部であるとか、あるいは東急
沿線のような立地イメージが非常によいところですと、その値上がりのメリットを真っ先に享受することができ■東京圏の地価動向るという点もあるわけです。今、お手元のデータをご覧
いただきますと、そのような不動産価格が底を打って、次に９３ページ図表４です。

上昇してきた傾向がかなりはっきりと出ています。お手今ご覧いただいておりますグラフですが、先ほどご覧

元のデータには、東急ＲＥＩＴが第一期末、これは２００４年

いただきましたグラフと全く同じ内容を示しています。

の１月末ですが、これから一番新しい決算である２００５

ただし、先ほどは９５年、９８年、２００５年についてのデー

年の７月末までの間に継続して保有している１２物件のタをご覧いただいたわけですが、今ご覧いただいている

不動産評価額の推移をお示ししています。

ものは、２００１年以降のデータのみをお示ししています。

データの右側に、この評価額の変動率を示しています

この中で、２００１年と２００３年の折れ線を比べると、傾きが、第１期末から第２期末までの６カ月間にこの１２物件が急になっています。２００１年から２００３年にかけて、東全体で１．７％値上がりし、それから、次の６カ月間で京圏の中でも都心部ほど有利という二極化が進行する傾

１．４％値上がりしています。さらに直近の６カ月間では向が見られたわけです。次に２００３年と２００５年の折れ線

３．０％の値上がりという状況が示されています。個別のを比べると、グラフの傾きが急になったと言うよりも、

不動産のデータをご覧いただきますと、かなり急激に値

むしろグラフの線が全般的に上の方向にシフトする傾向

上がりしているところもあります。例えば、港区南青山

が出てまいりました。すなわち、２００３年以降は東京圏にレキシントン青山という施設があるわけですが、こち全般で地価の下落幅が縮む傾向が出てきたということでらに関しましては最近の６カ月間で６．９％の上昇。それす。この辺りからも、地価の底打ち傾向が明らかになっから、表参道の物件に関しては７．１％の上昇と、かなりたと思われます。

急激な上昇を示しています。

この影響が不動産ファンド、ＲＥＩＴなどにも表れてき

こういった点で、ＲＥＩＴ等の保有不動産の評価額にもました。９３ページ図表５ですが、こちらは東急電鉄・東不動産の底打ちの傾向、さらには上昇の傾向がかなりは

急不動産系のＲＥＩＴである東急リアル・エステートの事

っきりと表れるようになってきたと言えます。

例をお示ししています。ＲＥＩＴは、６カ月毎に決算の中ところで、このような不動産価格の上昇要因ですが、

ＲＥＩＴなどの不動産ファンドによる取得競争が過熱して、 取得しますと、どうしても値段が高くなってしまいます
それが不動産の価格を引き上げているという話が随分とので、まだ買い手のいない物件を比較的安く取得する方

出てきています。私は、これには誤解に基づくところが法です。

多いのではないかと考えているわけですが、ただ、全く無関係とは言えないところはあります。ＲＥＩＴ、あるいは不動産投資ファンドが東京の都心部でかなり盛んに投資をしているのは確かなことです。

３つ目ですが、再開発の事業主体に出資をする例も幾
つか出てきております。
それぞれに投資リスクはもちろんあるわけですが、例
えば開発型、未稼働の不動産を取得しますと、完工リス
クや空室リスクを負担することにもなります。そういったリスクを軽減するためにいろいろな措置も講じられて■Ｊ－ＲＩＥＴによる不動産取得

います。例えば、完工リスクを軽減するために工事が予定どおり終了することを停止条件として売買契約に付け

９４ページ図表６をご覧いただきたいと思います。こちる措置が行われています。

らはＲＥＩＴの不動産取得の状況をお示ししています。ＲＥ

それから、入居リスク等を軽減するためには、売買価

ＩＴも随分と数が増えてきまして、取引がスタートいたし

格を引き上げるオプションを付ける場合があります。テましたのが２００１年の９月でした。ちょうど丸４年経過

ナント募集は原則として売り主側が責任を持って行うとしたことになるわけですが、最初の２年ほどは上場銘柄いうことにするわけです。売り主の側で、テナント誘致もそれほど増えなかったわけです。しかし、最近では随にうまく成功した場合には売買価格を高くするというよ

分と増えてきまして、本日現在で上場銘柄が２３銘柄とな

うなオプションを付ける場合があります。

っています。また、既に上場の予定が公表されておりま

それから、物件が完成した段階ではテナントの動向がすのが３銘柄ございますので、全部で２６銘柄という状況

落ち着かない場合もありますので、完成してから大体３です。持っております不動産の価格は、現状では３兆円

カ月から４カ月ぐらいたってから実際に所有権を移すとを超える状況になっています。

いう条件を付けている場合もございます。

このようにＲＥＩＴが盛んに不動産投資をしております

それから、不動産金融工学の手法を利用して将来的なので、不動産の買い手が相当に増えています。この買い

不動産の価値を算定し、それを基に無理のない価格を設手が増えたということが売り手と買い手の力関係にかな

定するというような、リアルオプション等を使って不動り影響しており、不動産の取引価格は売り手寄りの価格

産の価格を設定している例もあります。

になる傾向が強くなっています。そういった面で、ＲＥＩいずれも完全にリスクを排除するわけにはいかないわ

Ｔ等の取引が不動産価格に影響を及ぼしている要素は決けですが、現在のところ不動産投資の対象が東京の都心

して無視はできないと考えているわけです。

部などかなりテナント需要が強いところに限られていまこのように不動産価格が上がってきますと、ＲＥＩＴやすので、現状ではこれら未稼働の不動産を取得した場合

不動産投資ファンドにとっては非常に困った状況が出てでもそれほど問題点は顕在化していないという状況です。

まいります。保有不動産の資産価値が上昇することはメ

私どもは、こういった状況から、ＲＥＩＴ等が不動産価

リットと言えますが、その反面で新しく不動産を購入し格を引き上げている張本人であるというような論調に対てファンドの規模を膨らませることが大変に難しくなっ

してはかなり誤解があると考えているわけですが、９５ペてくるわけです。これを通称、外部成長と言っておりまージ図表８をご覧いただきたいと思います。

すが、不動産価格の上昇は、外部成長の阻害要因になるわけです。

まず、スポンサー企業などと協力しまして不動産を取得する例ですが、こちらには、三井不動産系の日本ビル

そこで、９４ページ図表７をご覧いただきたいのですが、 ファンドの事例をお示ししています。このようにスポン
各ＲＥＩＴとも不動産の価格の高騰を回避するためにいろ

サー企業に頼るということになりますと、やはりスポン

いろな策を講じています。図表７には大きく分けて３つサー企業が大手のデベロッパーである場合には相当に有の例をお示ししているわけなのですが、まず第１番目の利ということが言えそうです。三井不動産自身は非常に方法としまして、スポンサー企業と協力関係を結び、物いろいろな顔を持っております。例えば、ビルオーナー

件を安く譲ってもらうという方法があります。

でもありますし、それからオフィスビル等を開発するデそれから第２番目の方法としまして、開発型の不動産

ベロッパーでもありますし、それから私募ファンド等をを取得するという方法があります。競争入札で不動産を運用しているマネジメント会社でもあります。そういった点で、不動産事業にいろいろと多面的に関わっている

リューアップ戦略をとっているというところも幾つかあ

わけです。

ります。

このような場合、ＲＥＩＴがスポンサー企業に頼った場

お手元の資料には、そのバリューアップの一番最初の合には多面的なそれぞれの局面において不動産を取得す事例だと思いますが、東京建物系の日本プライムリアルることができるわけです。

ティ投資法人が行いました安田生命天六ビルの事例をおこのような形でスポンサー企業が大手の不動産会社で示ししています。このファンドが取得した段階の決算である場合には、不動産の追加取得につきましてもかなりは、ＮＯＩ利回りが５．３％という状況でした。それ以降、有利な状況にあると思います。また、やはり大手の不動稼働率が随分とアップをし、一方、管理コストは随分と産会社ですといろいろな情報ルートも持っておりますの低減が図られました。その結果、お手元の資料では一番で、そういった情報ルートを活用することもできます。

新しいデータでせはＮＯＩ利回りが１３．５％にまで上昇

それから、そのブランド力をうまく活用して自前で情報しているわけです。この結果、当初の購入価格よりもかルートを開拓することもできるだろうと思います。

なり高い値段で売却することができました。

最近ではＲＥＩＴの中でも、老舗のＲＥＩＴと、それから比

これは、比較的古い事例なわけですが、最近でも同様

較的若いＲＥＩＴとの間で取得できる物件の内容に差がつな形でバリューアップに成功した例があります。図表９

いてきたように感じております。

の右側の方に簡単にお示ししていますが、例えば、野村

大手の資産規模が４，０００億円、５，０００億円といったフ

不動産オフィスファンドが、昨年渋谷の西武信用金庫がァンドですと、最近になりまして、随分と大型の優良物所有していたビルを購入されたわけですが、当初の想定件を取得する例が増えてきています。

の利回りは４．５％ほどでした。こちらは、テナントを入具体例を挙げますと、あおぞら銀行の本店の跡地の再開発でありますとか、あるいは東京オペラシティビルでありますとか、それから大和生命ビルでありますとか、かなり大型の物件の取得事例が増えてきています。

れ替えて現在では５％を超える利回りを達成したと考えられます。
それから、東急ＲＥＩＴが大手町にある、りそな・マル
ハビルを昨年取得したわけですが、こちらは取得時の想それに対しまして、比較的設立されてから日の浅い中定利回りが３．３％でした。この段階では２フロアが空き小のファンドですと、なかなかそのような大型の物件をフロアになっていたわけですが、こちらに新しいテナン

取得することは難しく、また、情報ルートも限られていトを誘致して、現況では４．６％ほどの利回りにバリュー

るのではないかと感じられることもあります。そういっアップをされたと考えられます。これは、それぞれのフた点も含めて、最近では不動産ファンドあるいはＪ－ＲＥＩ

ァンドのマネジメント能力の成果ということもあるわけ

Ｔの中でも、持っております物件の内容が二極化する傾ですが、先ほどお話し申し上げましたとおり不動産マー向が強くなってきたのではないかと考えているわけです。 ケット、市況が底を打ってきたことにより、テナント需要が回復をしてきたことも見逃せない要素なのではないかと考えているわけです。
■不動産の収益性の向上

今ご覧いただきましたのは、多少難ありの物件をバリューアップした例ですが、最近、特に住宅系ファンドで９５ページ図表９をご覧いただきたいと思います。

増えてきたのが、未稼働の物件を購入をして、これをリ

今、不動産を新規に取得する際にどのような形で不動ースアップして価値を上げるという例です。
住宅の場合、産価格の高騰を回避するかということを申し上げたわけ

管理コストが非常に小額です。そうなりますと、管理コ

ですが、それ以外にＲＥＩＴの方で保有不動産の価値を積

ストを圧縮して利回りを高めることが、なかなかやりに

極的に引き上げる例も出てきています。最近ではオフィ

くいわけです。それで、もう一つの手として、稼働率がスビルの市況等も随分と回復してきましたのて、そうい

低めの物件を購入しまして、それをリースアップするとった面では持っている資産価値を引き上げることが以前

いう方法が考えられるわけです。ただし、稼働率が９０％に比べれば比較的容易になってきたのではないかと考えほどの物件を購入して９５％ぐらいに引き上げた程度でられるわけです。

は効果が上がりませんので、最近では未稼働物件を取得

幾つかのＲＥＩＴの場合、当初の段階で、やや収益性がして、その稼働率を１００％にまで引き上げ、バリューア

低い物件、ちょっと難のある物件を比較的低い価格で購ップ部分というものをファンド側で享受しようという例

入して、マネジメントで工夫して価値を上げるというバが出てきたわけです。

こうなりますと、空室リスクはすべてファンド側の方

業は、不動産の価格が全般的に下がったため、手数料収で負担をすることになるわけですが、これは、投資家か入も減ってきます。取引の件数が増えましても１件１件

ら見ると随分と危なっかしいことをやっていると思われの手数料が減ってくるわけですから、忙しい割には儲かる可能性があります。このため、未稼動物件の取得は、らないという状況なのだろうと思います。

かなり住宅需要が強いところに限られており、現状では、一方で、ビル賃貸業ですが、こちらは全般的に回復がバリューアップに成功している例が多くなっています。

遅れていましたが、ここ暫くの間は回復傾向がさらに加最初にこの手法を使ったのがプレミア投資法人です。

速して、一番新しいデータでは０を超える状態になってこちらはケン・コーポレーションなどがスポンサー企業

います。

になっているファンドです。こちらが購入いたしました

不動産の指標のうち、住宅関連の指標は景気に対する

日本橋・茅場町の物件ですが、２００４年の３月末の稼働先行指標だと言われます。一方、オフィスビル関係の指率は１７．７％でした。それが２００５年１月の段階で１００％

標は景気に対して遅効性があると言われています。
では、稼働を達成する状況になっています。

なぜそういう差が出てくるかということですが、住宅はファンド側がこれを基にマーケティングを行っている取引の主体は個人中心です。したがって、環境の変化、例もあります。同じプレミア投資法人の例ですが、プレ例えば金利の低下や、不動産価格の低下が比較的ダイレ

ミアロッソという物件があります。こちらは２００５年１

クトに市況に表れる傾向があります。それから、住宅産

月末の段階で稼働率０という状態でした。それがほぼ２

業は非常に裾野、関連産業の広い産業です。住宅の直接カ月で満室稼働となりました。プレミア投資法人ではこ

投資額は年間大体２０兆円ですが、関連産業を含めますとれを基に、このエリアの住宅需要が非常に強いというこ

大体４０兆円から５０兆円ほどのマーケット規模があるととを認識してこのエリアの物件をさらに追加で購入して言われております。このように裾野が広いということもいます。

ありまして、住宅はよく景気回復策の対象になるわけでいずれにしましても、各ＲＥＩＴが様々な工夫をして、す。住宅の場合、このように住宅マーケットが回復する

不動産価格の高騰を避けながら何とか不動産取得を続けと、それが様々な分野に波及して経済全般を押し上げるているという状況です。

効果があるわけです。その点で、住宅関連の指標は景気いろいろと不動産の価格にまつわるお話を申し上げた
わけですが、このような状況が不動産の事業者の景況感にも影響しています。

に対して先行指標であると言われているわけです。
一方、オフィスビル市場の動きは、景気回復に対しまして遅れる傾向があります。オフィスビルの場合、取引の主体は法人ということになりますが、この法人の場合
ですと、例えばマクロの景気動向が良いからといってい■不動産市場の回復

きなり設備投資を増やすということはあまりありません。
自らの会社の業況が良くならないと、またそれがはっき

９６ページ図表１１をご覧いただきたいと思います。

りと数字に出ないとなかなかアクションを起こさないとこちらは、土地総合研究所でまとめている不動産業業

いう傾向があります。

況指数です。２００３年以降から、景況感は右上がりの方

例えば貸しビルに入っている企業が床面積を増やすこ

向で、かなり改善してきたと言えます。最も回復傾向がとも不動産投資に当たるわけですが、不動産投資の場合、著しいのが住宅・宅地分譲業で、２００４年以降は指数が額が張る割にはなかなか効果がはっきりとわからないと概ね０を超えている状況です。恐らくこの背景には、東いう特質があり、そのためにいろいろな設備投資の中で京湾岸等でマンションが盛んに建設されており、大量供は不動産関連の投資はどうしても後順位になる傾向があ

給が続いているにもかかわらず、かなりよく売れているります。

ということが影響していると思います。
その次に回復傾向が強いのが住宅地の不動産流通業ですが、２００４年１月頃に０になりました以降、ちょっとこのような事情がありますので、オフィスビル関係の投資は景気に対しまして遅効性があるというふうに言われているわけです。

低迷しているようです。現況では良いと考えられる方とこのようにオフィスビル関係の指標は、景気動向に対悪いと考えられる方がほぼ半々程度という状況だろうとして遅れる傾向があるわけですが、こちらのオフィスビ

思います。同じ住宅関係のものを扱っていながら、なぜル関係の景況感も最近では０を超える状況になってきてこれだけ差があるのかということですが、不動産の流通

おり、不動産関係全般で景気の回復感が強くなってきた

ことが言えそうです。

を取る例が増えています。
図表１３にはその格付けの取得事例をお示ししています。現在、全部で１０銘柄が格付けを取得しているわけで■不動産投資の安定性す。
特にジャパンリアルエステイト投資法人の格付けは、

さて、このような状況を基にいたしまして不動産関連

不動産セクターとしては世界最高と言われています。この投資も随分と増えております。９７ページ図表１２をご覧

れは、それぞれのファンドが非常に良いマネジメントをいただきたいと思います。

している結果ということもありますが、さらにその背景

こちらは、マンションに投資した場合の利回りをお示
ししています。こちらでは３つのデータをお示ししていとして、不動産マーケットがかなり落ち着いてきたことも影響しているのではないかと考えています。

るわけですが、１つはマンションの家賃を基にしたインカムのリターンです。それから、もう一つは不動産価格
等の変動に影響を受けますキャピタルのリターンです。

■オフィスビル市場の回復

インカムのリターンは過去数年間ほとんど変わっておりません。お手元のデータは東京２３区のデータなわけです９８ページ図表１４をご覧いただきたいと思います。

が、大体６％前後でほぼ一定で推移しています。一方、今まで不動産価格を中心にお話を申し上げてきたわけ

キャピタルのリターンの方は、かなり長い間マイナスのですが、当然のことながら、このような不動産価格の状状況が続いていましたが、２００４年の後半辺りからプラ

況は実際のオフィスビルや住宅など、実物の不動産マースになってきております。こういった点で不動産投資のケットの状況を反映しているわけです。

方も非常に高いリターンが期待できる状況になったと言えそうです。このような状況が、不動産投資の隆盛につながっているのではないかと思います。

図表１４は、オフィスビルの空室率の推移を示しています。
２００５年の６月末で東京のＡクラスビルの空室率は

９７ページ図表１３をご覧いただきたいと思います。

２．２％にまで低下しています。私どもの方では、空室率

不動産関係の投資と言いますと、どうしても値段が上を基に市況を判断する目安が２つあるのではないかと考がっているというような派手な話題の方に目が向きがちえています。１つは空室率が５％という水準、もう一つですが、不動産投資の最大のメリットは安定した収益をは３％という水準です。

中・長期で確保することができるというインカムの安定

空室率が５％を上回りますと市況は相当に荒れている性なのではないかと私は考えています。先ほどご覧いたと解釈することができます。テナントとビルオーナー、

だきましたとおりに、不動産投資のインカムリターンは貸し手と借り手の力関係からしますと、テナントの力の非常に安定しているわけです。そして、最近ではこのイ方が強くなってきます。そして、オフィスビルの賃料はンカムリターンを基にした不動産関連の商品が数多く出

下落傾向が強くなってまいります。一方、空室率が３％されています。恐らくＪ－ＲＥＩＴはその代表格ではないか

を下回りますと今度はビルの不足感が強くなってまいりと思いますが、非常に安定したインカムリターンを基にます。テナントとオーナーの力関係から言いますと、オ

配当、分配を行いますので、投資家の方々は非常に安定

ーナーの力の方が強くなってまいります。そして、オフした収益を継続して長く受け取ることができるわけです。 ィスビルの賃料は上昇傾向が強くなってと考えることがこれは、不動産投資の、一番大きなメリットだろうと考できます。そして、空室率が３％から５％の範囲内、このえているわけですが、過去にバブル経済とバブル崩壊と範囲内は貸し手と借り手の力関係がほぼバランスした状いう時期がありましたので、不動産投資と言いますとリ態で、賃料水準は横ばい傾向が強くなってきます。あくスキーな面ばかりが強調される傾向があります。

までも目安ですが、大体このようなことが傾向として言それに対して、現在のＪ－ＲＥＩＴ等の不動産金融商品がえるのではないかと考えております。

出てきたということは、不動産投資の安定している面に

過去数年間の状況をご覧いただきますと、Ａクラスビ

注目した、またその感覚が戻ってくることを意味していルの空室率が一番高かったのが２００３年の６月末で、るのではないかと考えているわけです。

８．８％という水準でした。この８．８％という水準は、Ａ

このようにＪ－ＲＥＩＴ等の運用が安定していることを反クラスビルの空室率としては過去最悪の水準です。この映して、最近ではＪ－ＲＥＩＴが格付け機関から高い格付け

年に東京のオフィスビルマーケットでいわゆる２００３年

問題があり、その影響というものをＡクラスビルも受けたということです。

今はなくなってしまいましたが、９０年代の初め頃までに「日経オフィス」という雑誌がありました。こちらは、

２００３年の春に大型のプロジェクトが３つ同時にオー企業の総務担当の方などを対象にした雑誌でして、このプンしました。２００３年の３月末には品川駅東口の再開

日経オフィスが、ある時、それぞれのビルの総務担当に、発、通称品川グランドコモンズと呼ばれている開発がオどれくらいオフィスにコストをかけているかのアンケーープンしました。そして、２００３年４月の上旬、汐留シ

トをとりました。

オサイトで一番大型の賃貸ビルがオープンしました。そところが、９０年代の初め頃は、各会社の総務担当さん

して、２００3 年４月の下旬には、六本木ヒルズがオープン

は、自分たちがオフィスにどれだけコストをかけているしました。このように大型の再開発が３つ同時にオープか知らない方が非常に多かったわけです。今では驚くべンしましたので、その供給圧力で、２００３年の６月末にきことですが、もともと会社の経理は組織ごとに縦割り

はＡクラスビルの空室率が８．８％にまで上昇してしまっになっていたので、全社としてどれだけ特定の分野にコたというわけです。

ストをかけているか、そういった点は把握していない方

ところが、ビルの供給がピークを過ぎますと今度は大が多かったわけです。このように９２年の頃は、テナント

量供給の良い部分が出てきました。大量供給の良い部分

企業のコスト意識も希薄な場合が多かったということには何かと言いますと、すなわち優良な商品が大量に供給なると思います。

されたことにより、市場が活性化したということです。

ところが、現在はバブル崩壊期を経たこともあり、各これは考えてみれば当たり前のことです。どんなに潜在

会社とも、
コスト意識は非常に強くなってきております。

需要が強くても売るもの、買うものがなければマーケッ

それから、ＲＥＩＴ等の公募の商品が増えてきましたので、

トは活性化しようがないわけです。グレードの高いオフ

オフィスビル関係のデータもかなり充実するようになっィスビルが大量に供給されたことは、一時期は供給圧力てまいりました。現在ではそのエリアの賃料がどれくら

により市況が悪化する原因になったわけですが、ある程いの水準なのか大体わかる状況です。このように今は、度供給が落ち着いてきますと良い物件が増えたとことが不動産に関する情報が豊富なので、以前に比べますと簡市況の活性化を促したわけです。そういうこともありま

単に賃料は値上がりしない状況になってきていると考えして、２００３年の後半から空室率はとんとん拍子に下がられます。

りまして、一番新しいデータでは２．２％にまで下がっております。
私が先ほどお話し申し上げました目安を基にしますと、 ■オフィスビル市場の安定性向上
これから先は賃料水準が上がるのではないかという話になってこようかと思います。私は上がることは上がって

９８ページ図表１５は、比較的最近公表されていますＲＥＩ

くると思いますが、例えばバブル経済期のようにいきな

Ｔの決算データを基に、そのＲＥＩＴが保有しているビルのり上がるということはないだろうと考えております。恐

賃料等を計算してみたものです。

らく私の考えではこれから先、オフィスビルの賃料が上

例えば、大手町ファーストスクエアというビルはグロがったとしても、最も上昇した例で現況の２割増しといーバル・ワン不動産投資法人という東京三菱系のＲＥＩＴ

うところです。大抵の場合には１割増しかそれを下回るの運用対象になっています。こちらの平均賃料は大体４状況なのではないかと考えています。

万４７８円と推計されます。

このように考える最大の理由はバブル経済期と今とでまた、東急ＲＥＩＴが保有している、りそな・マルハビ

は不動産に関するデータ、情報量が全く違うということ

ルは、月坪当たりの賃料は２万６，５６５円くらいになりまです。９２年頃は不動産関係のデータベースは非常に未整す。そのほか、旧日本鋼管ビルのＪＦＥビルは１万備な状況でした。このエリアのオフィスビルの賃料相場

８，３５８円。それから三菱総研ビルは３万２，５２９円というが幾らなのかを知っている方は非常に少なかったわけで計算になります。

す。こういったオフィスビル関係のデータは、言うならばビルの仲介会社でありますとか、あるいは個別ビルのところで、今申し上げましたものは、すべて大手町のビルですが、随分差があります。

オーナーでありますとか、こういった方々が独占した状

この差は、所有形態や契約形態の違いが影響していま態で、テナントの方はビルのデータにアクセスのしようす。今オフィスビルに関するデータは非常に豊富なわけがなかったわけです。

ですが、こういった個別の契約の違いとか、あるいはテナントの属性の違いを考慮しないと逆に誤解の基になる前の数字で、現状ではテナントの誘致に成功して満室稼場合もあるということです。

働となり、利回りは４．６％ほどに上がっていると推計さ

例えば、大手町ファーストスクエアは区分所有のビルです。それに対しＪＦＥビルの賃料は随分安いように思れます。
いずれにしても全般的に不動産市況が回復傾向にあり、われますけれども、実はこちらはもともとＪＦＥグルーそれがオフィスビルの空室率等にも表れている。今後はプが自社ビルとして所有していたもので、ファンドに売恐らくオフィスビルの賃料等にも上昇例が増えてくるこ

却はされた現在でも、実際は自社ビルと同様な形で使わとは間違いがないと思います。

れています。ビル全体を一括した賃貸者契約になってい再び図表１４をご覧いただきたいと思います。お手元て、本来は賃料が取れない共用部分も賃貸面積の中に含の資料には東京のＡクラスビルだけではなく、幾つかのまれております。レンタブル費はビルによってかなり差都市についてデータをお示ししています。

があると思いますが、ＪＦＥビルくらいの大型物件であ

例えば、大阪の空室率は、一番新しいデータで８．７％

れば、６０％を切っているのではないかと思います。レンという数字になっております。こちらはＡクラスビルのタブル費を６０％と仮定しますと、今お手元に示しており

データではなく、街としての平均空室率ですが、大阪もます１万８，３５８円の実際の水準は、この約６割増しの水Ａクラスビルの空室率は３．１％と、相当に低い水準にな準と考えられるわけです。

っています。ただ、この大阪のデータもエリアごとに差それから、さらに管理形態にも差があります。このビがありまして、現在は御堂筋の界隈、淀屋橋とか本町のルはテナントが元の自社ビルと同じように使用している

エリアは空室率が比較的高く、それに対してＪＲ大阪駅、ので、管理コストはすべてテナントが負担しています。

梅田のエリアの方が比較的空室率が低いという状況です。

この管理コストの負担部分は、表面的な賃料には反映さ言うならば、伝統的なビジネス街であります御堂筋の界れていません。この点を換算しますと、恐らくこのＪＦＥ

隈は不調で、新興のビジネス街である梅田エリアが比較

ビルの実質的な賃料水準は４万円近くになると思われま

的好調ということです。これには幾つか事由があるわけす。

ですが、大きく分けますと２つ理由があると考えており

このＪＦＥビルは、表面的な賃料はかなり低めと思わ

ます。

れますが、
ファンド側からすると非常に投資効率の良い、

まず、第１番目の理由としましては、淀屋橋や本町な利回りの高いビルになっています。この平均賃料の欄のどに立地する企業は、銀行や繊維関係など成熟化した業

左側にＮＯＩ利回りの欄があります。ＮＯＩとは、ネッ種が多いということです。

ト・オペレーティング・インカムの略で、家賃収入からそれから、御堂筋の界隈はかなり長い間、開発が制限

税金と管理コストを差し引いたものです。このネット・されていました。そのために新しいオフィスビルがほと

オペレーティング・インカムの取得価格に対する比率をんど建たないという状況です。そのために伸び盛りの企

ＮＯＩ利回りと呼んでおります。

業は、このエリアを避けて梅田の方に移転する傾向が強

ＪＦＥビルのＮＯＩ利回りは４．７９％です。現在、都心部

くなったわけです。

で不動産を購入すると、４％台の利回りを確保するのは大阪の梅田にビルを持っているあるビル会社のパンフ

難しい状況です。もちろん、取得時期の違いもあります

レットを見ますと面白い試算がしてあります。淀屋橋かが、この点を勘案しますと、このＪＦＥビルはかなり高ら梅田の方にオフィス移転をしますと、１フロア当たり

収益なビルと判断することができます。

年間１，０００万円コストを削減することができるという御茶の水の日立本社ビルは、表面的な賃料水準は１万計算です。

２，６６５円となっていますが、こちらも一括賃借のビルで淀屋橋は地下鉄駅が中心ですので、遠方から通勤されす。また、マスターレッシーが管理コストを一括して負る方が淀屋橋に勤務される場合には１回乗り換えが必要

担し、プロパティマネジメントも一括して担当していまになります。この分、通勤コストが余計にかかるわけです。ですから、ファンド側からすると非常に手のかからす。一方、梅田の方はＪＲ駅がありますので乗り換えのないビルということになっており、見掛けの賃料水準は必要がありません。このため、通勤の定期代は、淀屋橋低いわけですが、ＮＯＩ利回りは５．７８％と、かなり高よりも梅田の方が安いことになります。そこで、平均的くなっています。

なビルの床面積と在館人員を想定して、定期代が余計にりそな・マルハビルの利回りは、お手元の資料ではかかる部分を計算すると、年間で１，０００万円ほどの違い

４．２６％となっています。こちらはテナントを誘致するになるというわけです。これはビルオーナーさんの側で計算したものですから、少し割り引いて考える必要があの街の中心地は天神のエリアです。ただし、天神はかなるという気はしますが、考え方は全く正しいと思います。

り飽和状態になってきています。これから先は、博多の最近では、このように立地コストの安いところにテナン

エリアの方がより有望なのではないかと考えております。

トが移転する例が増えてきているわけです。

これまでは天神を中心に整備されている西鉄の交通網

このように、現在の大阪では、伝統的なビジネス街でを中心として街の経済活動が成り立っていました。すな

ある淀屋橋、本町から西梅田、堂島、中之島といったエ

わち、市内の交通は西鉄のバスで、そして中距離の交通

リアにビジネスの中心地が移動する傾向が強くなってき

は西鉄の鉄道を使ってと、こういった構造が福岡の中心ていると言えます。同じような形でこれから先ビジネスとなっていたわけです。これから先はこの交通網の中心の中心地が移動する例が他にも出てくるのではないかとが地下鉄と新幹線に変わるのではないかと思います。そ考えております。

うなりますと、これらの拠点のある博多の方が総体的に

例えば名古屋は、これまでのビジネスの中心地は栄の有利になると考えられます。

エリアでしたが、最近ではＪＲ駅前に非常にグレードの高

先ほどお話し申し上げましたとおり、天神のエリアはいオフィスビルが増えてきました。今年の基準地価で名もう既に飽和状態に近いわけですが、博多駅の方はまだ古屋駅前では、３０％以上の地価上昇があったという結果

駅東口の方にかなり未開発の部分が残っています。そのが出ているわけですが、再開発の動向を先取りして地価点を考えますとこれから先、博多エリアの方がポテンシが上がったようです。２００６年から２００７年にかけてＪＲ

ャルが上がってくるのではと考えております。現在、Ｊ名古屋駅の駅前に大型のオフィスビルが２つできます。

Ｒ九州が博多駅の建て替えに着手しています。こちらは名古屋ルーセントタワーとトヨタ毎日ビルというビルで高島屋などが進出する計画ですが、このような開発動向

すが、
このうち１つはトヨタ自動車の本拠地になります。

を含めて、これから先、福岡でもビジネスの中心地が旧

このような状況もあり、これからは栄のエリアからＪＲ駅

来の中心地から移動する傾向が顕著になってくると考え前の方にビジネス需要が移転する傾向が強くなってくるられます。

と思います。
それでは栄のエリアがこれから先落ち込むのかと言いますと、必ずしもそうではありません。こちらは今でもまた、このような動向を基に、不動産投資ファンドも、それぞれの街の中・長期的な成長シナリオを描きながら投資をする例があります。

百貨店が集積しているエリアですけれども、現在は大規１つの例を挙げますと、東京建物系の日本プライムリ

模店舗を中心とした再開発計画が幾つか動いています。

アルティが和歌山でビルを購入しました。和歌山は駅が恐らく２００７年以降は、ビジネスの中心地はＪＲ名古屋

２つあります。１つは南海の駅、もう一つはＪＲの駅で駅前の方に移り、栄のエリアは商業中心のエリアになるす。現在の街の中心は南海の駅の方で、こちらには県庁と考えられます。

とか裁判所などの主要施設が集中しています。
ところが、街の構造を考えますと、特定の業種、特定の機能に特

プライムリアルティは南海の駅の方ではなくＪＲ駅前の化したエリアがあり、また、それが隣接して互いに有機ビルを購入しました。今後は、ＪＲの駅前の方で再整備的に結合しながら動いている状況が、これが街の構造とが進んでくる可能性が高い。そうなると、こちらの資産

しては一番力強い形態と考えられます。特定の企業など

価値が上がるのではないかという予想によるものです。

が集中したところの方が効率的な都市運営が可能になり

仮に資産価値が上がらないとしても、こちらは今、どちます。
また、１つの機能だけでは街は成立しませんので、らかというと寂れた状況ですので不動産価格は非常に低様々な機能がそれぞれ別個でありながらまた関連して動いです。このエリアの中では、ライバルとなる優良物件

いている状態が、これが街の構造にとっては一番都合がの数は限られていますので、購入したビルは稼働率が非良いわけです。恐らく名古屋では、２００７年以降、今申常に高く、利回りも非常に高い状況です。ですから、目し上げたかなり理想的な都市形態が実現するのではない

論見通り駅前の整備が進められるならば資産価値の上昇

かと思います。このような点で、名古屋の街は、全体がを期待することができます。仮に目論見が外れたとして非常に力強い収益構造を得ることになるのではと当方でも非常に収益性の高いビルを低コストで取得したことには考えています。

なります。これは一例ですけれども、このような街の中・

また、同じような傾向がこれから先、福岡でも強まるのではないかとも考えています。福岡の街は大きく分け
ますと博多と天神の２つのエリアに分かれますが、現在長期的な成長のシナリオを考えながら不動産投資をすることも非常に重要な課題になってきています。

■オフィスビル市場の展望

最近の基準地価あるいは公示地価の状況などを見ますと、不動産価格の上昇が著しい、あるいは不動産価格のさて、これから先の市況の状況を考えてみます。１００
ページの図表１８をご覧いただきたいと思います。

水準が非常に高いエリアは大きく２つのパターンに分かれるのではないかと考えております。１つは、東京駅を

東京では、２００３年にかなりの大量供給があり、これ中心としたビジネス街です。もう一つは、銀座や表参道から先もそれなりの供給はありますけれども、２００３年など商業施設を中心とした繁華街です。このうち、ビジほどの規模にはならないようです。今後数年間のビル供

ネス中心のエリアについては、今申し上げましたような給量のピークは来年、２００６年になりそうです。昨年ま再開発の動向が相当にプラスに作用していると考えられでの予想値では２００７年がピークということになっています。

ましたが、今後の最大の開発物件である六本木防衛庁跡

また、現在は制度面でも都心の再開発を後押しする状

地の再開発、東京ミッドタウンプロジェクトの完成時期

況になってきております。昨年６月に大手町・丸の内エが半年前倒しになました。この結果、現在では２００６年

リアの容積率が従来の１，０００％から１，３００％に引き上が今後の供給のピークということになっています。

げられました。さらにいろいろな規制緩和の措置を加え

そうなりますと、このミッドタウンプロジェクトの動て、現在東京駅の周辺で建設されていのオフィスビルに向が気になるわけですが、現在のところテナントの３分

は、１，７００％ほどの容積率を実現している場合が多いわの２以上が内定しているということですから、少なくとけです。この結果、東京駅周辺のオフィスビルは非常にも不動産市況に悪い影響を与えることにはならないと思

収益性が高い状態になっています。この収益性の高い状います。むしろ、六本木エリアのインフラストラクチャ

態を反映して、基準地価や公示地価も算定されているとー、あるいはビジネス環境が全般的に強化されることに考えられます。このような状況もあり、これから先、オより、エリア全体で開発効果を享受する形になると考え

フィスビルの供給量が多いビジネス街は、不動産価格のられます。それ以降に関しては、開発案件が分散してお面でも上昇傾向がより強まってくるのではないかと考えり、極端に供給量が多い年はありません。これから先、ています。

東京のオフィスビルマーケットは全体として見れば非常に穏やかな状況で推移すると予想されます。
１００ページの図表１９をご覧いただきたいと思います。

■住宅取引の活発化

主な大規模ビルの計画の状況を図の中にお示ししています。全般的な傾向としては、開発エリアは、千代田区

１０１ページ図表２０をご覧いただきたいと思います。

と港区に集中しています。東京の場合、基本的にオフィ

今、オフィスビルを中心にお話をさせていただいたわ

スビルに対する潜在需要が強い場合が多くあります。潜

けですが、簡単に住宅市場につきましてもお話をさせて在需要が強いところですと、供給が増えることは地価やいただきたいと思います。こちらの図は東京圏のマンシ

不動産市況にとってプラス要因になります。先ほど２００３

ョン販売の状況を示しています。９４年以降、マンション年問題についてご説明したところで申し上げたのですが、 は大量供給が続いております。９３年以前は東京圏でのマ潜在需要が強いところに供給が行われますと、その潜在ンション供給量は、大体年間４万戸から５万戸といった需要の受け皿ができることにより需要が顕在化します。

状況だったわけですが、９４年以降は概ね８万戸ペースのそしてその顕在化した需要がベースになって、新しい需供給が続いています。今年の供給量に関しては、大体８要を生み出す効果が出てきます。すなわち、供給と需要

万３,０００戸ぐらいになるのではという予想になっておりがうまく絡まることにより、より大きな需要が創出されます。

るわけです。

このように大量供給が続いていますが、売れ行きは比一方、潜在需要が弱いエリアでは、供給量が増えるこ

較的好調です。初月契約率が７０％を超えるとマンションとが市況の圧迫要因になります。供給過剰によって市況は良く売れていると言われますが、現在は８０％をやや下が悪化する可能性が高いわけです。

回る状況です。

東京の場合、基本的にはオフィスビルに対する潜在需

過去数年間の推移をご覧いただきますと、９７年頃に契要が強いと考えられますから、供給が多いところほどこ

約率が低下した時期がありましたが、９８年以降また盛りれから先、地価や不動産市況の面では有利と判断してよ返しております。これは住宅政策の面で住宅需要促進策

ろしいのではないかと思います。

が講じられ、この政策面での配慮が功を奏した結果だと考えられます。９８年の秋に住宅金融公庫の基準金利が過に付く状況ですが、このように内陸で住環境の良さを活

去最低の２％という水準になりました。また、住宅減税

かした物件も非常に安定した売れ行きを続けていることも大幅な拡充が図られ、これによってマンションの売れも忘れてはならないと考えています。

行きが持ち直したと考えられます。

１０２ページ図表２３は、過去からのマンション供給の動しかし、最近では、政策面での配慮の効果は大分薄れ向を示したものです。グラフの横軸に面積をとっておりてきたと思います。
それ以降も売れ行きが落ちないのは、ます。それから、縦軸の方に平均価格、１戸当たりの値

恐らくデベロッパーの営業努力が相当に効いているので段を示しています。東京２３区では、バブル経済期が始まはないかと思います。

った１９８６年から１９９１年くらいまで、この線が急激に縦方向に伸びています。バブル経済期においては、平均面積はあまり変わらない中で、値段が高騰したことが示さ■「都心居住」志向への対応

れています。
一転して、バブル崩壊の時期の９１年から９３年にかけて

１０１ページの図表２１は、ユーザーの方のニーズに非常は、この折れ線がほとんど一直線で下がっています。そに合ったマンションが増えてきたことを示しています。

して、９３年以降は、平均価格はほとんど変わらない状態

最近、マンションを購入される方には、立地面での利で、平均面積が増えていることが分かります。このよう便性を重視して選ばれる方が非常に多いわけですが、最に、９３年以降は価格低下によって、ユーザーにとっては近では駅に近いマンションが増えており、それが売れ行

広い面積の物件が以前と同じ値段で買えるようになったきを下支えする大きな要因になっています。不動産価格わけです。

が非常に高かった１９８８年から１９９２年頃には、駅に近い

このような面積の拡大が２００２年まで続いたわけです

マンションが非常に減っていたことが分かります。駅かが、２００３年に異変が起こりました。２００２年まで順調にら徒歩５分以内の物件の構成比は、大体２０％前後という拡大していた平均面積が２００３年になると急に縮小した状況だったわけですが、不動産価格が低下すると、駅にわけです。

近い物件が随分と増えてきました。最近では供給されま

この理由は、コンパクトマンションの増加によるもの

す物件の６０％以上が駅から１０分以内の物件という状況と思われます。
コンパクトマンションは、
一般には DINKSになっています。

（ディンクス）向けと言われていますが、不動産投資のこのように駅に近いマンションが増えた原因ですが、対象としても非常に手頃だということも、増加の一因に需要者側の要望とそれから供給者側の事情と、２つの要なったと思います。この中にも、２００２年から２００３年に素があると思います。供給者側の事情については、企業

かけて、不動産投資が盛んになった状況を見ることがでが寮・社宅の用地を売却し、立地条件の良い開発用地がきると思います。

供給されるようになったことが大きな要因です。利用者

最近では個人の方でもマンション投資あるいはアパーの方も利便性の高い物件を求める傾向が強くなっており、 ト経営に手を染められる方が増えています。この背景にこのような需要者と供給者側の利害が一致する形で、駅は、雇用や給与に対する不安があり、不動産経営に安定に近いマンションが売れ行きを支える状況になっていました収入を求める方が非常に多くなってきていることがす。

あると思います。

１０２ページ図表２２は、最近のマンション供給の動向を区別に示しています。

以前は、アパートやマンション経営は、お金持ちが節税対策として始める場合が多かったわけですが、最近で最近は、東京湾岸での供給が非常に目立つわけですが、はごく普通のサラリーマンの方が何とかお金をやりくり

区ベースでは港区の供給量が急激に増えています。それ

してマンション経営等を始められる例が多いようです。

から江東区は過去数年間供給量が多い状態が続いていま

先ほど住宅関係のデータは、景気の先行指標と申し上す。
一方で、意外に思われるかもしれませんが、内陸部でげたのですが、特に住宅着工戸数はマクロ経済の分野では景気の先行指標として特に重視されております。

も安定した供給を続けているところがあります。
例えば、

ところが、今申し上げましたとおり、最近では、不況

大田区や世田谷区です。世田谷区などは住宅エリアとしだからマンションが売れているのではないかと思われるて、継続的に人気の高いところですが、供給量も非常にところもありまして、そうなりますと住宅が景気の先行安定しています。最近では、湾岸の大型物件ばかりが目指標だという定説も非常に怪しくなってきているように思います。いずれにしても、最近ではこのように様々な合が多いのですが、流通の勝ち組みは、ジャスコとイト形で不動産投資が浸透してきたということが言えそうでーヨーカ堂しかない状況ですので、テナントが一旦退出す。

すると、後継テナントを得ることが難しいという問題があります。このため、店舗は投資リスクが高いと考える投資家が多いようです。そういった事情を反映して、お■期待利回りの推移

手元の資料ではマンション、あるいは店舗に対する期待利回りは概ねオフィスビルよりも１ポイントから１．５ポ

それでは今、不動産に投資した場合どれくらいの利回

イントほど高い水準になっています。この点では、不動りを期待することができるかということですが、１０３ペ産ファンドを運用する側と投資家の意識の間にギャップージ図表２５をご覧いただきたいと思います。

があるのではないかと考えています。

こちらは日本不動産研究所が機関投資家を中心に、アいずれにしても現在、不動産投資には安定収益が期待

ンケート形式で不動産投資にどの程度の利回りを期待すできるのですが、一時期に比べると利回りはかなり下がるかを調べたものです。

っていると言えそうです。

丸の内・大手町の非常にグレードの高いオフィスビルに投資をした場合、２０００年頃には大体年間６％程度の利回りを期待することができました。それが最近では不動■取引利回りの状況

産価格が上昇してきたこともあり、だんだんと利回りが下がってきておりまして、一番新しい２００５年の４月のそこで、実際にＲＥＩＴ等が投資をしている場合には、データでは４．５％という状況です。こちらはあくまで投どれくらいの利回りを確保しているかということですが、資家の方々が期待する利回りでして、実際は不動産価格

１０４ページ図表２７をご覧いただきたいと思います。

の上昇が著しいため、４％の利回りを確保することは難しくなってきているのが実情です。お手元の資料では４．５％が期待利回りとなっていますが、実際の利回りは３％台にまで落ち込む例も出ています。

こちらに昨年の７月以降に、Ｊ－ＲＥＩＴが取得した物件の利回りをまとめています。
ＲＥＩＴは、不動産価格を吊り上げていると言われていいますが、実は結構工夫をして物件を買っていますので、お手元の資料には地方都市のデータも示していますが、 実際には４％から５％くらいの利回りを確保しています。
こちらも概ね下がってきています。地方都市の場合です

例えば、一番上の欄に記載されている虎ノ門琴平タワーと、まだ比較的高い利回りを期待される方が多いわけでは、三井不動産系の日本ビルファンドが取得した例です

すが、不動産価格が全国的に落ち着いてきたということが、利回りは４．９３％となっています。その他の物件をもあり、利回りは概ね低下しているという状況です。
１０４ページ図表２６は、マンションあるいは店舗に対する期待利回りを示しています。概ねオフィスビルの利回

見ましても都心部の物件でありながら、５％前後の物件
利回りを確保している例が多いことがお分かりいただけ
ると思います。

りに比べて１ポイントから１．５ポイントほど高いと言えその一方で、かなり利回りが低い例も一部出ておりまます。マンション関係のファンドによれば、マンション

す。例えば、チアーズ銀座という商業ビルは、３．４４％

投資はオフィスビルの投資よりも安定しているとよく言という水準です。こちらはファンド側の方からの表面利われます。ユーザーの層が非常に大きいから安定した稼

回りで３．６％という水準が公表されているわけですが、働率、安定した収益を上げることができると説明される

私どもの方で実際に管理コスト等を想定して、ＮＯＩベ

場合が多いわけですが、投資家の方々は必ずしもそうはースでは３．４％と推計しております。

思っていないようです。マンションの場合には個人が入その他の事例では、銀座三和ビルが３．１１％。同じく

居者ですから、
いつ出て行くか分からないところがあり、銀座の物件ですが、菱進イーストミラービルが３．５８％

入居者の移転も非常に頻繁であるため、安定した稼働率です。このように銀座の物件では３％台の例が幾つか見を確保するのが難しいという実態です。

られます。

一方、店舗は、長期契約で入居しているテナントが多先ほど申し上げた通り、大手町・丸の内エリアのビジいのですが、テナント候補が非常に少ないという問題点

ネス街では、容積率が上がったこともあり、かなり物件があります。例えば、郊外型のショッピングセンターのの収益性が高まっています。このため、私どもの試算で場合ですと、大体２０年間の長期契約が導入されている場

は、大手町・丸の内エリアでは、高値取引と思われるような事例でも、実際は採算性がかなり高い場合が多くなっています。大手町・丸の内エリアでは、公示地価や基準地価は非常に高い水準ですが、現在の収益性を素直に反映した水準になっていると考えています。
一方、銀座エリアに現在建っているビルは、中小ビルが中心です。このため、不動産の評価額は高いものの、し上げたいと思います。
１０５ページ図表２９をご覧いただきたいと思います。
こちらにＲＥＩＴ等の配当利回りがどのような過程で形成されるかをお示ししています。こちらは、様々な利回りデータが交錯していますので、あくまでも１つのイメージという形でご覧ください。

実際の建物の収益性は必ずしも高くはない例が多いよう

まず、不動産そのものの物件利回りですが、東京都心です。ファンド等が銀座で物件を取得する場合には現況

部ですと随分と利回りが下がっている例があるわけですの足元の利回りではなく、これから先、中・長期的な資が、地方都市の場合はまだ比較的高い例もあります。Ｒ

産価値の値上がりも多少は考慮しないとなかなか物件がＥＩＴは１つのファンドで大体２０物件から５０物件を持っ買えない状況になっています。したがって、ＲＥＩＴのよているわけですが、東京都心部の看板物件を中心として、

うに採算性を重視するファンドが取得する場合でも、利その周りを利回りが稼げる地方都市の物件などで固めて、回りが３％台の例があるわけです。

大体ポートフォリオ全体で６％弱の利回りを確保していただ、こういった３％台の例は今ご覧いただきました

る状況です。

とおり、銀座エリアに固まっている状況でして、東京の

ＲＥＩＴは、不動産を購入する際に必要資金の４０％ほど

エリアすべてに広がっているわけではありません。そのを借入金で調達します。約４０％の借入金によって、いわ点では、多少無理をして買っているとしても、ある程度

ゆるレバレッジ効果が働くことになります。計算上はこ

将来の資産の値上がりが見込める銀座エリアに限られてれによって、物件利回りが９％弱にまで上昇することにいるという言い方ができると思います。こういった状況なります。
これが基本的な収入の源泉になるわけですが、を基に、私どもの方ではＲＥＩＴ等はかなり採算性を重視

ここからいろいろな管理コストを差し引くことになりました判断をしていると解釈しています。

す。
まず、現在のＲＥＩＴは減価償却費を配当対象にしておりません。制度面では配当対象にすることができるわけ■Ｊ－ＲＥＩＴの配当利回り

ですが、税制面での対応が不備であることを理由に、現在のところ減価償却費は配当対象にしていません。この

１０５ページ図表２８をご覧いただきたいと思います。

減価償却費が営業収益の２０％程度を占めています。日本

このように採算性を重視して物件を購入することによ

では減価償却費の期間が非常に長いため、キャッシュフり、ＲＥＩＴ等の配当利回りは比較的高い水準を確保してロー全体に対する比率が２０％前後になります。海外ではいますが、そうは言ってもＲＥＩＴの価格がだんだん上が減価償却期間が短い場合がございまして、極端な場合でってきているため、その反面で配当利回りが下がる状況

はキャッシュフローの４０％ほどが減価償却費という例になっています。お手元の資料は幾つかの利回り関係のがありますが、日本の場合は大体２０％くらいになります。

資料を示したものですが、一番上にＲＥＩＴの配当利回り

それから、ＲＥＩＴ等のマネジメントをしている会社にをお示ししています。一番高かった水準の頃、２００２年の払うフィーが現在では結構高く、キャッシュフローの９月頃ですが、この頃ですと大体６％弱の配当利回りを５％から８％程度です。これがまた控除されることになり投資家の方々は享受することができました。ところが、ます。

最近はＲＥＩＴの人気が上がってきて、段々と配当利回り

それから、販売費や一般管理費が控除されて、結果的が下がってきました。現在ではＲＥＩＴの配当利回りは、には収入全体の４０％程度がカットされることになりま

平均で３．４％、今日現在では少し上がって３．５％くらいす。
このカットされたものが配当原資になるわけですが、です。それでも１０年国債の利回り等に比べると相当に高これをそのまま投資家にお渡しした場合、配当利回りはいため、現況ではＲＥＩＴに対する人気は、それほど衰え

５．５％ぐらいになると思われます。

ていない状況です。

しかしながら現在では、ＲＥＩＴの人気が非常に高く、Ｒ

ところで、先ほどから、物件の利回りが６％だとか

ＥＩＴの価格に随分とプレミアムが付いております。現在

４．５％に下がったとか、あるいは配当利回りが３．５％だ

は、平均のＰＢＲ、すなわち純資産価値に対する株価のとかいろいろと言っているわけですが、今申し上げた利倍率が１．４倍ほどになっております。すなわち本来の価回りがどのような過程で形成されるかについてお話し申値に対して４０％ほどのプレミアムが付いているわけです。このため、そのまますんなりと配当すれば５．５％ののマネジメントの巧拙によりかなり評価が分かれてくる

配当利回りが、今の平均では３．５％ほどに落ちているとのではないかと考えています。

いう話になるわけです。

私どもの方では大きく分けて、上位、中位、それからさて、ここでこの３．5％という水準が高いか低いかが新規上場の銘柄と、３つに分かれてくると考えています。

問題になってきます。不動産にそのまま投資すれば物件

上位の銘柄はスポンサーの信用度が非常に高く、ＲＥＩＴ

利回りは６％です。それがＲＥＩＴの配当利回りでは３．5％

マーケットを切り開いてきたパイオニア的な存在です。

になっています。この配当利回りは低すぎるのではない

そういった点もあり、投資家からの評価は非常に高いよかという評価が出てくると思います。

うです。こちらは恐らく配当利回りが３％台前半の水準

それに対して、先ほど申し上げたとおり、１０年物国債まで買い進まれる可能性があると考えています。

に比べますとまだ配当利回りは高いわけです。ここ数日

それから、中位の銘柄は、配当利回り３．５％から３．７％

長期金利が上昇していますが、大体１．５％から１．６％ほぐらいが１つの目安になるのではないかと考えています。

どです。それよりも２ポイントほどＲＥＩＴの方が高いと

ＲＥＩＴもある程度運用実績が重なると、実力ベースでのいうことになります。このようにＲＥＩＴの現在の配当利分配金の水準が固まってきます。現在ではオフィスビル

回りは、不動産投資と考えると低いけれども金融商品と系のファンドの場合、年間の配当は３万円ほどになって考えると高いという評価になってくると思います。

います。それから、住宅系ＲＥＩＴの場合は、年間２万

よくＲＥＩＴの評価に対しては、割高だという考え方と、

２，０００円から２万４，０００円くらいです。物件の売却益な

それからまだ随分と魅力があるという考え方と両極端などがあって多少分配金の水準が高くなっている例もあり考え方があるわけですが、言うならば、何をベースに評

ますが、賃貸借の部分だけに限ると大体年間２万２，０００

価しているか、それによって判断が変わってくるという

円くらいと考えられます。この３万円ないし２万２，０００

ことなのだろうと思います。例えば、個人の方はアパー

円を基にしまして、先ほど申し上げました３．５％から

ト経営やマンション経営をすることには何の問題もあり

３．７％の利回りで割り戻したものが大体のＲＥＩＴ価格のません。ですから、より高い利回りを求めるのだったら水準になってくると考えているわけです。そうなります

ＲＥＩＴなどは買わずに、投資用マンションを買った方がと、オフィスビル系の方が分配金の水準がそもそも高い

ずっと高いリターンを期待することができるわけです。

わけですから、株価の水準もオフィスビル系の方が住宅

一方、現在ＲＥＩＴに投資している方の約半分は国内の系より高いことになると思います。

金融機関で占められています。さらにその半分ほどが地

一方、新規上場銘柄はまだ運用実績がございません。

方銀行です。銀行は実物の不動産に投資することができそれから、最近は小型ファンドが増えており、スポンサません。ですから、金融商品としてのＲＥＩＴの配当利回

ーの信用度も必ずしも高くはない例が出てきています。

りに注目します。そうなると、金融商品としてのＲＥＩＴ

先ほど申し上げたとおりスポンサーが非常に力のあるデは一時期よりは配当利回りは下がったけれども、それでベロッパーですと、ＲＥＩＴ等が物件を取得する際にもいもまだ魅力は高いということになります。そのような形

ろいろなメリットがあり、また力強い成長が期待できるで、現在のところＲＥＩＴは国内の金融機関を中心に高いわけなのですが、スポンサーの信用度が低い場合は、購人気を保っているわけです。

入できる物件にかなり限界が出てくると考えております。
そういった点を考えると、新規上場銘柄にはある程度のリスクを見込まないとなかなか投資対象にできない事情■Ｊ－ＲＥＩＴの評価基準があると思います。今、長期金利が上がっていますが、これから先２％くらいにまで上昇する可能性を見込む必

ただし、これから先金利等が上がる可能性があります

要があると思います。現在のＲＥＩＴの配当利回りは、長し、ＲＥＩＴの銘柄も増えてまいりました。これから先私期金利プラス２ポイントが１つの目安になっております

どもの方ではＲＥＩＴの評価は、概ね３つほどに分かれてので、そこで２％プラス２ポイント、合計で４％くらいがくるのではないかと考えております。それが１０６ページ

一応の配当利回りの目安になってくると考えております。

の図表３１です。

このような形で不動産関連商品もこれから先は一様の評

現在、ＲＥＩＴは２３銘柄に増えていますが、これだけ増えてまいりますと、すべて一様の評価というわけにはまいりません。これから先はＲＥＩＴの収益性、あるいはそ価ではなく、運用実績や、あるいはスポンサー企業の信用度で相当に差がつく状況になると考えています。
そうなりますと、今は不動産価格が上がったことだけが強調されている嫌いがございますが、これから先は個別不動産のマネジメントの巧拙や、あるいはその属性などが強く意識される状況になってくると思います。そのような点では今、不動産マーケットは全般的に上昇傾向になっていますが、むしろ勝負はこれからで、マネジメ
ントなど広い意味でのソフトウェアの部分がより重視される状況になると考えています。
本日は、不動産事情の最新動向ということでお話をさせていただきました。本日は、誠にありがとうございました。