リサーチ・メモ

米国の量的金融緩和政策の動向について
2014 年 1 月 31 日

第 2 回 「QE3 縮小」の日本および新興国経済への影響■QE3 の縮小
2014 年 1 月から、QE3 の規模が縮小されたが、その影響はどのようなものであろうか。
先ず QE3 の導入の経緯であるが、米国では金融危機後に量的緩和政策（QE1、QE2）を実施したものの、金融政策の最終目標の一つである雇用部門の低迷が続いたため、2011 年 9 月に量的緩和政策の第 3 弾として、QE3 をスタートさせた。QE3 では大量の住宅ローン債権（MBS）を買い入れることで、住宅市場の改善が、住宅需要の顕在化および住宅価格の上昇に現れた。こうした中、雇用、個人消費等の経済指標も改善が続き、QE3 の縮小が決まった。また、縮小開始の理由の一つに、市場参加者の過剰なリスク・テイクへの懸念があったことが 2013 年 12 月の FOMC 議事要旨から分かる。
なお、2 月 1 日に FRB 議長に就任するイエレン氏は、物価安定と雇用の最大化という 2 つの使命を持つ FRB において、雇用最大化を重視するハト派として知られており、今後も雇用回復が順調に進めば、年内にも量的緩和を終えるという展望も開ける。
しかし、未曽有の規模の緩和策が実施されていながら、米経済の回復の足取りはいま一つ重い。失業率は低下傾向にあるものの、その主因は労働参加率の低下にあり、高齢化要因を割り引いても、職探しを諦めた非労働力人口が増加していることを考慮する必要があろう。失業率と並び注視される非農業部門雇用者数についても、
2013 年 12 月時点で前月から 7.4 万人増と低水準にとどまった（図表 1）。
また、物価上昇率は長期目標の 2%を下回る水準が続いており、経済活動の停滞感も懸念される。さらに、バーナンキ議長が QE3 縮小に言及した直後から、資金が新興国から流出しているが、この動きが今後加速する可能性もある。こうしたことから、FRB は、米国の労働市場、物価動向、新興国の市場動向等を注意深く観察しつつ、量的緩和を終わらせるものと考えられる。
■新興国経済への影響
米国の量的緩和の縮小に伴い、新興国に流入していた投資資金が引き揚げられ、それが新興国経済に悪影響を及ぼすことが懸念される。
米国の金融引き締めをきっかけに発生した 1990 年代後半のアジア通貨危機が思い起こされるが、近時、新興国は変動相場制へ移行し、また外貨準備も 90 年代と比較すると潤沢に積み上がっていることから、QE3 の縮小を起点に新興国が通貨危機に陥る可能性は低いと考えられる。しかし、2013 年 5月に量的緩和の早期縮小の可能性を示唆したバーナンキ議長の発言を契機に、米国金利が大幅に上昇し、これをきっかけに新興国通貨は大幅に下落し、インド、ブラジル等を中心に通貨が下落した（図表 2）。さらに、通貨の下落はインフレを招いた。その後、QE3 の縮小の観測が織り込まれていく中で、為替レートの持ち直しの動きも見られるが、巨額の経常収支赤字を抱える国では、通貨の下落傾向が続いている。この急激な通貨安やインフレを抑えようとすれば、為替介入による高金利、低成長を生一般財団法人 土地総合研究所

1むが、インフレが続くことによる代償が大きいことが広く認識されているため、高金利、低成長を甘受することはある程度やむを得ないものと考えられている。
図表 1. 米国の労働市場（出所）米国労働統計局

図表 2. 新興国の為替レート推移（対 SDR）

（出所）IMF「International Financial Statistics」（注）アルゼンチンペソおよびトルコリラは対米ドル

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■日本の経済、不動産市場への影響
2013 年 5 月以降、米国の 10 年物国債利回りは、緩やかな上昇傾向にあり、2014 年 1 月末現在では2.7～2.8%程度を推移している。今後、QE3 縮小により米国の長期金利はさらに上昇することが予想される。一方、日本の 10 年物国債利回りは、2013 年 5 月以降、0.6～0.8%の範囲でほぼ横ばいで推移しているが、日本銀行は、2%のインフレ目標を達成するために今後も緩和策を継続していくことから、日本国債に対する信認が損なわれない限り、日米間の長期金利差は拡大していくと考えられる。結果
として、2013 年 12 月 18 日の FOMC で QE3 縮小が発表された後、対ドル為替レートは、約 5 年ぶりの円安水準となる 104 円台まで下落した。日米金利差を考慮すると、今後も円安基調が見込まれている（図表 3）。
図表.3 日米金利差および円/ドル為替レートの推移（出所）日本銀行、財務省、FRB

通常、円安で期待されるのは輸出および貿易黒字の拡大であるが、現在の日本では必ずしもその通りの動きになっていない。その理由として、輸出価格の維持、生産拠点の海外移転、J カーブ効果等のために輸出額が伸びず、一方で、輸入額が拡大していることがあげられる。
円安の進行により、外国資本が日本の不動産市場に流入しやすい状況にあるうえ、日本の質的・量的金融緩和の影響も重なり、2013 年の J-REIT を介した不動産市場への資金流入額は 2 兆 2,334 億円と過去最高になっている。こうしたことから、日本の不動産を含む資産価格は大都市を中心に上昇局面にあると見られる。さらに、円安により原材料の輸入費用が上がっていることに加え、消費増税前の駆け込み需要、震災復興事業や東京オリンピックの影響による建設資材の需要増により、今後も建設費用の上昇が続くことが見込まれる（図表 4）。
米国の QE3 縮小、および日本の質的・量的金融緩和は、不動産価格および建設費用の変動を通じて日本の不動産市場、住宅市場にも影響を与えている。

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3図表.4 建設用材料価格の推移（出所）日本銀行「企業物価統計」■QE3 の出口2014 年 1 月 29 日の FOMC 後の声明において、市場の予想通り総計 100 億ドル規模の縮小が発表された。2 月から、現在 1 カ月あたり 350 億ドルとしている MBS の購入額を 300 億ドルとし、長期米国債購入額は現在の 400 億ドルを 350 億ドルとして追加購入していくことになる。QE3 の縮小は今後も段階的に進められていくと思われるが、2013 年 12 月および 2014 年 1 月の FOMC と同規模の縮小が今後も続けば、2014 年中に QE3 を終わらせることになる。上述の通り、2013 年 12 月の非農業部門雇用者数は 7.4 万人増と予想を大きく下回ったが「労働市場はまだら模様だが、一段の改善を示した」との見解を示した。また、少なくとも失業率が 6.5％を上回り、1～2 年先のインフレ予測が 2.5％を上回らない限りは、現在の 0.0～0.25％の FF 金利を維持する可能性が高いことが再確認された。なお、QE3 の縮小が一定の影響を与えたとみられる新興国市場についての言及はなかったが、今後も新興国の動向を注視しつつ QE3 の縮小を進めていくであろう。
今後 FRB の資産買入れ規模は、FOMC で毎回減額されていくことが予想されるが、今後の課題は膨張した保有資産をいかに減らし、ゼロ金利政策を解除し金融政策を正常化するかにある。つまり、保有資産残高を減らすために、すぐにあるいは順次売却するのか、満期が来るのを待つのかという問題がある。
この問題について、加藤出氏（東短リサーチ株式会社 社長）は 2014 年 1 月 23 日の日本経済新聞朝刊において、「FRB の資産は QE3 の減額が順調に進み、年内に終了すれば 4.5 兆ドル近い額になるが、FRB は、各種リスクの存在から、保有証券を売却して超過準備を吸収する手法をとらず、償還による自然減を選択しようとしている。しかしそれには数十年を要する。その間に景気後退が生じ、QE4、QE5 が必要になれば、FRB のバランスシートは永久に正常化しないとの見方が増え、インフレ期待の不安定化や資産バブルが起きやすくなる」という趣旨の警告していることに、同種の事態を招来する可能性を持つ日本としても十分留意する必要がある。
（荒井 俊行・大越 利之）

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