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土地総合研究 2016年秋号

特集

マイナス⾦利下における⾦融・不動産市場

世界的な⾦融緩和と住宅価格の状況について

内閣府参事官（経済財政分析総括担当）
茨⽊ 秀⾏
いばらぎ ひでゆき

はじめにステムの機能がすぐには回復しないため、経済の

世界経済の動向をみると、2007 年からの世界金

回復は緩やかなものとなる傾向がある。実際に、

融危機を経て、その後は緩やかな経済成長が続い

今回の危機後においても、特に欧州では、多くのているものの、回復は力強さに欠けており、主要金融機関が不良資産を抱え、信用供給機能が十分

先進国は緩和的な金融政策を継続している。こうに働いていない状況がみられている。

した中、世界の住宅価格を平均してみると、2010

こうした金融不全に加えて、そもそも 2000 年代

年頃から緩やかな上昇が続いており、全体として以降、先進国経済が長期的な停滞状態(secular

過熱しているような状況ではないが、一部の国でstagnation)にあるとの指摘もある。
その代表的なは住宅価格が高い水準に達しているケースもみら論者であるサマーズ MIT 教授の見方によれば、労れる。世界経済が長期停滞(secular stagnation)

働力人口の減少や労働節約的な技術進歩等によっに陥っているとの見方もある中で、緩和的な金融て投資需要が減少する一方、所得格差の拡大で高政策が今後も当面継続されるとすると、それによ

所得者層に所得が偏ることによって貯蓄が相対的って金融システムの安定性を損なうような事態をに増加したため、投資需要不足が生じているとし招かないように細心の注意が必要である。特に、ている（Summers(2014)）。こうした状況では、潜

経済への影響の大きさを考えると、金融緩和が住在的な投資と貯蓄を均衡させる自然利子率が著し

宅価格の過度な上昇に結び付くことを未然に防ぐく低下しているため、名目金利の非負制約の下でことが重要である。本稿では、世界の住宅価格等

は、実質金利が自然利子率を上回り、需要不足にの現状を点検するとともに、金融の安定性を目指

よる経済停滞が生じるとしている。また、何らかしたマクロプルーデンス政策の各国の取組とそのの金融政策の対応によって仮に実質金利を低下さ効果について概観する。また、それらを踏まえ、せることができたとしても、低金利によって 2000

日本の現状についても考察する。

年代における米国やユーロ周縁国の住宅バブルのような金融市場の不均衡をもらすことなく、そう

１．世界的な金融緩和と各国の住宅価格の動向した政策を維持することは困難であることが指摘（世界経済の動向）されている。

2007 年の世界金融危機以降の世界経済の動向を

経済成長率が緩やかなものにとどまる中で、原

みると、先進国及び新興国ともに緩やかな回復に

油価格の低下の影響等もあって、先進国のインフとどまっている。一般に、金融危機の後には、不レ率が低い水準で推移している。アメリカの消費

良債権の処理や自己資本の毀損などにより金融シ

者物価上昇率（個人消費デフレーター）は、2016

土地総合研究 2016年秋号

年央時点において、総合で

13

第１図 日米欧の長期金利の推移（%）

ギーを除いたコアでも 1％

6

台半ばであり、依然として

5

目標の 2％を下回っている。

4

アメリカ

日本や欧州においては、消3

費者物価上昇率は、総合で

ユーロ圏

2

は原油価格低下の影響もあドイツ

1ってゼロ％近傍ないし若干0日本

マイナスとなっており、食-1料・エネルギーを除いたベースでも 1％を割っている。

2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016

1％を下回り、食料・エネル（出所）OECD エコノミック・アウトルック 99（世界的な金融緩和）
世界的にインフレ率が低い水準にとどまる中で、10 年物国債金利でみると、2016 年央時点において、先進国の中央銀行は超緩和的な金融政策を継続し米国では 1％台半ばで推移しているほか、日本やている。主要先進国の中央銀行は、金融危機直後

欧州の一部の国ではゼロ％近傍ないしマイナスでから政策金利をゼロ％近傍まで引き下げるととも推移している。

に、各種債券などの資産購入を行い、景気回復を支えてきた。さらに、一部の欧州諸国では、市中（金融緩和の副作用の懸念）

銀行が中央銀行に預ける所要額を超える準備預金

世界経済が長期停滞に陥っているとの見方もあに対して逆に利払いを求める形で、マイナス金利る中で、緩和的な金融政策が今後も当面継続され政策が数年前から採用されており、現在では、ユる可能性が高い。その際に、最も注意が必要なこーロ圏の ECB のほか、スイス、スウェーデン、デとは、長期にわたる金融緩和が金融市場の安定性

ンマークの中央銀行がマイナス金利を採用していを損なわないようにすることである。これまでのる。日本銀行も、2016 年 2 月から、金融機関が日経験からも、長期にわたって金利が低く固定され本銀行に保有する当座預金の一部に 0.1％の利払ている状況では、名目で目標利回りを設定していいを求めるマイナス金利政策を採用している。

る機関投資家がより高い利回りを求めてリスクが他方、米国では景気回復が進んできたことから、高い資産に投資する傾向があることや、投資家が2014 年 10 月に新たな資産購入を中止したのに続

金利変動のリスクを考慮することなく低い政策金

き、2015 年 12 月には政策金利である FF レートの利を前提にした投資行動をとることになるため、

目標を 0～0.25％から 0.25～0.5％へと引き上げ

結果としてリスクの高い投資が助長される可能性た。しかしながら、経済の回復ペースの軟調さをがある。特に、経済や金融システムへの影響の大反映して、その後の金利引上げのペースは想定よきさを考えると、金融緩和が信用増加を通じて住りも遅れており、歴史的にみれば極めて低い金利

宅価格の過度な上昇に結び付くことを未然に防ぐ水準が続いている。

ことが重要である。実際に、2007 年からの世界金こうした低い政策金利の影響に加え、先行きに融危機の教訓から、
現在では、多くの中央銀行が、ついても低い経済成長となることが見込まれるこ

単に物価の動向だけを監視するのではなく、マクとから、先進国の金利は長めのターム物も含めて

ロ経済や金融システムの健全性に影響を与えるよ

極めて低い水準となっている（第１図）。代表的な

うなリスクについても監視を強化しており、また14

土地総合研究 2016年秋号

第１表 世界の住宅価格ブームの特徴
類型

発生件数

継続期間(年)

住宅価格上昇率

家計債務増加率

企業債務増加率

信用増加を伴わない住宅価
格上昇

18

13.6

10.1%

4.7%

4.8%

家計向け信用増加のみを伴う住宅価格上昇

16

13.9

9.4%

11.2%

2.8%

家計・企業向け信用の増加を伴う住宅価格上昇

49

18.3

14.8%

20.0%

12.9%

（出所）Cerutti et. al. (2015a)の Table１より作成（注）対象は世界 53 カ国。85 件の住宅価格ブームのうち表には 2 件含まれない事例がある。

マクロプルーデンス政策の強化も図られている。
この点については後述する。

このように、住宅価格ブームとそれに伴う信用ブームが経済や金融の安定性に大きな影響をもたらす理由としては、
住宅ローンやその関連債券は、（住宅バブルと信用の関係）

多くの国で金融市場において大きなウェイトを占

過去の住宅バブル発生の多くの場合、信用の大めていること、また、住宅ローンの債務者はかな

幅な増加を伴っていたことが様々な分析によってり高いレバレッジを負っていることに加え、住宅指摘されている。例えば、最近の IMF の分析

ローンの貸し手側の金融機関もブーム期にはレバ（Cerutti et al.(2015a)）では、住宅価格がある

レッジを高める傾向があることが背景にある。

四半期で 10％以上（あるいは標準偏差の 2 倍以上）

2007 年以降の米国のサブプライム・ローンの不履

上昇したことがあり、かつ、住宅価格の 10％以上

行増加とそれに続く住宅価格の暴落は、まさにこの上昇（あるいは標準誤差以上の上昇）が 2 年以うした典型例である。

上継続した場合を「住宅価格ブーム」と定義した
上で、1970 年から 2012 年までの世界 53 カ国で生

（各国の住宅価格の動向）

じた住宅価格ブームを 85 事例特定している。
この

IMF が作成している Global House Price Index

中で、65 事例は企業及び家計両方の信用ブームか、によると、世界の住宅価格は、2000 年代初めと比どちらか一方の信用ブームが同時に生じていたこ

べて、ピーク時の 2007 年末から 2008 年初めにはとが示されている（第１表）。特に、企業及び家計

6 割程度上昇したが、世界金融危機によって 2010の信用ブームが住宅価格ブームと同時に生じた例

年代初めにかけて 1 割以上低下した（第２図）。そでは、そうでない住宅ブームと比べて、価格上昇の後は、住宅価格は緩やかに上昇し、2016 年初時

期間がより長く、また、ブームが終了した後の住点ではピーク時を 4％程度下回る水準まで回復し宅価格の落ち込み方もより大きなものとなり、景た。
国別に 2016 年初時点での前年比上昇率をみる

気後退に陥る可能性が高いとされている。また、と、IMF の住宅価格指数のサンプルになっている

住宅ローン額の上限設定に際し、不動産の担保掛

64 カ国のうち、50 カ国で住宅価格が上昇しており、目を高めることや、貸出期間をより長期化するこ

住宅価格が下落した国の数（14 カ国）を大きく上となどによって、実質的に貸出基準が緩められた回っている。国別にみると、スウェーデン、ニュ

場合や、貸し手の金融機関が預金ではなくホール

ージーランド、リトアニア、ハンガリーなどではセール市場から資金調達を行う傾向が高い場合に10％を超える上昇率となっている。
他方、
ロシア、

は、その後のブーム崩壊によってより大きな影響

アラブ首長国連邦、ブラジルなど多くの資源国でを受ける結果となることが多いことも指摘されては、地価が大幅に下落している。

いる。

土地総合研究 2016年秋号

第２図 世界の住宅価格（単純平均）の推移

15

他方、2016 年初時点における世界各国の信用の2000年=100

伸び（前年比）をみると、メキシコ、エストニア、

170

フィリピン、中国、スロバキアなどで 10％を超え

160
150

る高い伸びとなっている。ただし、こうした信用

140の増加と住宅価格の関係をみると、両者には一定130程度の相関がみられるが、その程度は 2000 年代の

120
110

頃と比べると緩やかなものとなっている
（第４図）
。

100

こうしたことから、世界全体としてみると、急激90な信用増加を伴う明らかな住宅価格の過剰評価は
2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

80

生じていないとみられる。ただし、デンマーク、年

ノルウェイなど低金利下にある欧州の一部の国で（出所）IMF Global Housing Watch

は、住宅価格上昇がマクロ経済の安定にとって重第３図 世界各国別住宅価格上昇率（2015 年末/2016 年初）（%）

UkraineRussiaUnited Arab Emirates
BrazilTaiwanGreeceMoroccoSingapore
China
Italy
South Africa
Chile
Indonesia
Belgium
FranceVietnamCroatia
Slovenia
SerbiaFinland
NorwayPolandJapan
Trinidad and Tobago
CyprusThailand
Luxembourg
Switzerland
Kazakhstan
Macedonia
Malaysia
Korea
Philippines
Germany
India
Netherlands
Czech Republic
PortugalMexicoHong Kong
Bulgaria
Spain
IcelandRomania
CanadaUnited States
Peru
Slovak Republic
Estonia
LatviaDenmark
Ireland
Austria
Australia
United Kingdom
TurkeyColombia
Qatar
Israel
Malta
Hungary
Lithuania
New ZealandSweden

20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30

（出所）IMF Global Housing Watch

第４図 信用増加率と住宅価格上昇率の相関（2015 年末/2016 年初）
住宅価格上昇率（%） 20

15
10
5

信用増加率(%)

-40

-30

-20

0

-10

-5
-10
-15
-20
-25
-30

（出所）IMF Global Housing Watch より筆者作成

0

10

20

16

土地総合研究 2016年秋号

大な懸念があることが IMF からも指摘されている。

全であれば、金融システム全体としても健全であ

また、中国については、住宅購入の際の頭金の引る」という従来の考え方に従って、マクロ的なリ

下げ等の緩和策によって一部の地域の住宅価格がスクを十分に認識していなかったことがある。ま急激に上昇したことから、その後引き締め策がとた、多くの国では、企業や家計が借入を行うことられるなど、不安定な動向が続いている点には注に対して、税制面での優遇を与えており、こうし

意が必要であろう。

た制度的な要因も過大な債務の蓄積を促した面がある。

２．住宅バブルを防ぐ対策（バブル発生の原因）
過去の大規模な住宅バブルの発生については、（住宅バブル発生を防ぐための包括的な政策の枠組み）

既にみたように、多くの場合において大幅な信用バブルの発生が広範にわたる要因を反映していの増加が同時に生じていた。こうした信用増加のることからすると、単に個別金融機関の監督を強背景をさらにみると、長期にわたる緩和的な金融化するといった狭義のプルーデンス政策だけで対政策の継続、経常収支不均衡を背景にした国際的応できないことは明らかである。

な資本流入、金融規制の不備や制度的な歪みなどが過度な信用創造を招いた例が多い。

金融政策については、基本的に物価の安定が最大の目標であり、資産価格の上昇を予防するため

例えば、2007 年の世界金融危機前の状況についに用いることは必ずしも効率的な方法ではない。

てみると、金融政策については、米国では、2000

しかしながら、資産価格の上昇によって過大な信年代初めの IT バブル崩壊後のデフレ懸念から、
政用が創造され、やがてバブルの崩壊によって金融策金利が長期にわたり低い水準に保たれたほか、市場が不安定化するようなことになれば、安定しスペイン、アイルランドでは、ユーロ導入に伴いたインフレの達成は困難になる。こうしたことを金融政策が欧州中央銀行（ECB）に一元化されたた

考えれば、中央銀行は 2～3 年という短期的な将来

め、自国の景気過熱に対して金融面から引き締め

だけでなく、やや長めの視野を持って資産価格やが行えない状況にあった。また、国際的な資本の信用変動に伴うリスクを点検し、発生の確率は低流入については、スペインやアイルランドでは、

くとも実現すれば大きな影響を持ち得るようなシ

ユーロの導入によって国際金融市場へのアクセス

ステミック・リスクには常に注意を払うことが重が大幅に改善したことにより、国外からの資金流要である。

入が国内の信用増加と住宅価格昇をもたらしたほ

ただし、バブルの予防に関して金融政策の果たか、米国でも、2000 年代央の新興国や石油産油国

す役割はあくまで限定的なものであり、やはり中の 貯 蓄 増 加 に よ る 世 界 的 な 貯 蓄 過 剰 (Global

心的な役割を果たすのは、金融規制・監督というsaving glut)を背景とした海外からの資本流入が、ことになる。特に、世界金融危機後には、マクロ

不動産を担保とした証券の大幅な増加を後押しし、

プルーデンス政策の観点から、金融システム全体

資産価格上昇に貢献した可能性が指摘されている。

に影響が及ぶような問題を引き起こす可能性があ

さらに、金融規制・監督については、サブプライるリスクを抑制することを目的とした金融規制・

ム・ローン関連証券のような特定の資産に対して監督の運用が重視されている。これは、従来のプ

多くの金融機関がエクスポージャーを持つことのルーデンス政策が、個々の金融機関の破たんを防リスクや、自己資本比率規制などが信用や資産価

ぎ、預金者や投資家を保護することを目的として

格の振幅を拡大する効果を持つリスクなどについいたのとは、大きく視点が異なる。金融システムては、危機以前においては十分な注意が払われて全体に影響を及ぼすようなリスクとは、具体的にいなかった。この背景には、「個々の金融機関が健は、多くの金融機関がサブプライム・ローンのよ土地総合研究 2016年秋号

うな特定の金融資産に集中して融資している場合

17めの措置がある。

や、海外からの借り入れに大きく依存している場

このうち、カウンターシクリカルな自己資本バ合などが該当する。また、銀行の自己資本比率規ッファーについては、具体的には、バーゼルⅢに

制も、好景気の時には貸出し先のリスクの過小評

おいて、総与信の GDP 比の動向などを参考にして

価により信用拡大を増幅し、不況期には逆に一層適切な自己資本のバッファーを確保すること等がの信用縮小を促す傾向があることが指摘されてお導入されている。

り（プロシクリカリティ）、これも金融システム全体からみれば大きなリスクに含まれる。

特定の分野での信用リスク増大を抑制する措置については、具体的には、自己資本比率の設定に経常収支の不均衡や国際的な資本移動の変化へ際して、信用増加が著しい分野の貸出しについての対応については、国際的なレベルでの取組みがのリスク・ウェイトを高めることや、不動産融資

極めて重要な鍵を握っている。経常収支の不均衡に関して、担保となる不動産価値の一定割合まで自体はただちに問題とはならないが、資本流入のしか融資できないようにする担保掛目に関する規

急激な反転などにより国内金融市場や資産市場の制(Loan-to-Value Ratio)や対所得での債務比率

調整をもたらすリスクがあるほか、過大な資本流に上限を設定すること(Debt-to-Income Ratio)等

入が国内の信用供給を加速し、バブルにつながるが挙げられる。

危険性もある。経常収支不均衡の是正にあたって

金融機関の資金調達に関する措置については、は、その原因に応じた各国別の取組みが必要であ

資金調達のホールセール市場や外貨建て借入れな

り、G20 では、大幅な経常収支の不均衡が存在す

ど変動の激しい資金への過度の依存を抑制し、危る国に対して個別の是正策が提言されている。

機時においても流動性を確保することを目的としより直接的な住宅市場に関する政策についても、たものである。
具体的には、バーゼルⅢにおいて、住宅バブルを防ぐためには構造的な取組みが重要

流動性カバレッジ比率（LCR）
や安定調達比率（NSFR）

である。例えば、土地利用・住宅に関する政策やが導入され、ストレス下でも一定期間の資金流出

税制において、住宅供給を過度に抑制するようなに耐えられる高品質の流動資産を保有することや、措置や、貸家に対して持家の取得を極端に奨励す

安定的な資金調達源を確保することが求められてるような政策については、不動産価格が供給制約いる。

によって大きく上昇するようなリスクがある場合には見直しが必要である。

第二は、金融機関の相互依存やそれに伴うリスクの伝播を防ぐための対応である。具体的には、システム上重要な大手金融機関については、破た（マクロプルーデンス政策の具体的なツール）

んした場合の金融システム全体への影響の大きさ

マクロプルーデンス政策の具体的な政策手段とを考慮し、各国とも金融監督の強化を行ったり、しては、対象とするリスクに応じて、大きく 2 つ

バーゼルⅢでも自己資本の上乗せといった措置がに分類できる(IMF(2013))。

とられている。また、既に述べたような特定の分

第一は、景気の変動が金融機関による信用創

野での信用の過度の増加を防ぐ措置や、変動の大造・縮小を増幅する傾向があるというプロシクリ

きな資金による調達を抑制することも、金融シス

カリティへの対応や、特定の分野への信用供給がテム全体にリスクが伝播することを防ぐことに貢過大になり過ぎることへの対応である。こうした献する。加えて、デリバティブなどの決済システ

リスクに対応するためには、①カウンターシクリ

ムの改善も進められている。

カルな自己資本のバッファーや引当金の設定、②
特定の分野での信用リスク増大を抑制する措置、③金融機関の資金調達に係るリスクを抑制するた（マクロプルーデンス政策の効果）
マクロプルーデンス政策は、これまでに多くの

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土地総合研究 2016年秋号

第２表 世界各国のマクロ・プルーデンス政策の導入状況（％）
LTV（担保掛目比率の制限）
DTI（対所得負債比率の制限）
DP（変動貸倒引当金）
CTC（カウンター・シクリカルな自己資本バッファー）
LEV（総資産に対する自己資本比率）
SIFI（国際的に重要な金融機関の自己資本強化）
INTER（銀行間債務比率の制限）
CONC（特定の融資先への集中の制限）
FC（外貨建て貸付の制限）
RR（外貨建て貸付に係る所要準備率）
CG（自国通貨建て融資の制限）
TAX（金融機関への課税）（出所）Cerutti et.al. (2015b)の Table 2 より抜粋

先進国
40
13
5
1
13
1
33
69
9
0
0
14

新興国
20
21
6
3
17
1
32
76
16
24
11
14

途上国
6
0
19
1
12
1
17
77
13
33
26
11

第 3 表 マクロ・プルーデンス政策と信用、住宅価格との関係
被説明変数
説明変数
先進国

信用増加率
新興国

MPI（マクロ・プルー-1.376*-5.327***デンス指数）
LTV-5.298-6.861DTI-0.499-15.56**DP-12.73***CTC-12.75
LEV
1.426
SIFI
-1.242INTER-0.462-39.37**CONC-2.028-9.287FC-3.132-12.23***RR-22.74*CG-14.35TAX-1.356-5.533（出所）Cerutti et.al. (2015b)の Table 6 より抜粋

途上国

住宅価格上昇率
先進国
新興国-6.743***-0.045-0.907-14.45***-1.145-0.4770.362-3.322-3.297-17.46***

1.538
0.885
0.72
6.218
-3.6271.796
1.796-16.91***3.503*
1.565***
9.732***-12.99-1.701***0.426-2.616**-5.731***-3.963**29.63***-10.53***国で実際に活用され、既に一定の成果をあげてい敗に対応するためにマクロプルーデンス政策が活る。Cerutti et. al(2015b)では、IMF によって集用されていると考えられる。政策手段の内容とし計された 119 カ国のマクロプルーデンス政策に関ては、特定の融資先への集中の制限、銀行間債務するデータを基に、マクロプルーデンス政策の活比率の制限、レバレッジ比率（総資産に対する自用度を示す指数（MPI）を構築した上で、その活用

己資本比率）の制限などは先進国、途上国を問わが信用の伸びや住宅価格などにどのような影響をず広く用いられている一方、先進国では担保掛目もたらしたかについて実証的な分析を行っている。

比率の制限（LTV）、途上国や新興国では海外から

これによると、データが入手可能な 2000 年からの資本流入に対応した外貨借入れを抑制するよう2013 年にかけて、マクロプルーデンス政策の活用な措置がより頻繁に活用される傾向がみられる。

度は年々上昇しており、特に、先進国よりも新興

マクロプルーデンス政策の効果としては、全般

国や途上国でより広く活用されている（第２表）。

的に信用の伸びを抑制する効果がみられ、特に、

これは、新興国や途上国では、先進国と比べて金新興国や途上国ではその効果が大きい傾向がみら

融市場の発展が遅れており、市場の不完全性や失れる（第３表）。これは、新興国や途上国では金融

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19

市場の発展度が低いことからマクロプルーデンス

したがって、住宅バブルを防ぐためには、マクロ政策がより活用されていること等が反映されていプルーデンス政策だけでなく、既に述べた包括的ると考えられる。他方、マクロプルーデンス政策

な予防策、つまり、金融政策、マクロプルーデン

が住宅価格に与える影響については、方向としてス政策、経常収支の不均衡への対応、住宅供給やは住宅価格の上昇に抑制的に働くことが示唆され需要に影響する構造的な問題への対応が必要になるものの、統計的には有意にはならず、確たる効る。

果があるとまでは言えない結果となっている。マクロプルーデンス政策の具体的な手段の効果につ（マクロプルーデンス政策の運営に関する課題）

いてみると、対所得の債務比率の制限（DTI）、担

マクロプルーデンス政策の運営にあたっては、

保掛目比率の制限（LTV）といった借り手側の措置

多くの国で中央銀行と金融監督当局の連携が強化

は、先進国、新興国、途上国ともに信用増加を抑されているが、特に、金融システム監視における制する方向に働いている。金融機関に対する直接中央銀行の役割が大きくなる傾向がみられる。こ的な規制については、途上国では全般に信用増加

れは、マクロプルーデンス政策の運用には、マク抑制に効果がみられるほか、外貨建て融資の規制

ロ経済情勢に関する情報分析と金融システムに関（FC）などは新興国、途上国ともに強い信用増加する情報の双方が必要であることを反映している。

抑制効果を持っている。

このように、金融政策とマクロプルーデンス政策

マクロプルーデンス政策のうち、住宅ローンのを協調して運用することにより、物価安定と金融動向に最も直接的に影響を与えるのは、担保掛目システムの安定という二つの政策目標への対応が

比率の制限
（LTV）
と対所得の債務比率の制限（DTI）

より容易になり、金融政策運営の負担を軽減させであり、住宅市場の大きな変動を経験した国の多ることができると考えられている。他方、金融シ

くが採用している。
Jacome and Mitra(2015)では、ステム健全化のための規律の厳格化がマクロ経済

LTV と DTI の活用状況について分析しているが、に悪影響を及ぼす危険性があるために、場合によこれによると、分析の対象となった 5 カ国・地域っては、マクロ経済への懸念から金融健全化措置（韓国、香港、マレーシア、ポーランド、ルーマ

が遅れるといったモラルハザードを生じさせる危ニア）のデータをプールして推計した結果、10％険性も指摘されており、この点は注意が必要であの LTV の引き締めは不動産融資の水準を 0.7％低る。

下する効果を持った一方、住宅価格への影響は統また、マクロプルーデンス政策の実効性を高め

計的には有意にならなかった。また、国別に時系るためには、システミックなリスクの評価、適切列で推計した場合には、韓国だけは LTV の引き締な政策手段の選択、効果の作用・副作用を考慮しめが住宅価格の低下につながるとの結果が得られた政策の執行、規制の抜け穴など実効性についてたものの、他の国ではそうした効果はみられなかの監視、情報収集の強化なども大きな課題である。

った。これは、韓国以外の国の場合、規制のかからない海外の銀行からの借入れ増加などによって、LTV の効果が弱められている可能性があることが考えられる。

３．日本の状況の考察
日本では、デフレからの脱却を目指して、長期にわたる金融緩和措置がとられている。特に、黒このような分析結果を踏まえると、マクロプル

田総裁になってからは、2013 年 4 月の量的・質的ーデンス政策には、信用の伸びを抑制し、それに金融緩和政策の導入とその後の金融緩和の拡大、よって金融システムの脆弱性を是正する効果が明2016 年 1 月のマイナス金利政策の導入といった一確にみられるものの、住宅価格の上昇そのものを連の大胆な金融緩和政策がとられ、金利水準は短抑制する効果は限られているとの見方ができる。

期からかなり長期のターム物に至るまでマイナス

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土地総合研究 2016年秋号

第５図 貸家業向け貸出残高と賃貸住宅融資金利の推移（億円）
280000（%）
3.5
32750002.52700002
1.5265000貸出
金利

1260000

0.5

Q2

Q4

2016Q1Q3Q2Q42015Q1Q3Q2Q42014Q1Q3Q20
2013Q1255000（出所）日本銀行貸出先別貸出金 等となり、イールカーブがフラット化した。
ただし、

まり等が影響している可能性が指摘されている。

金融機関の利鞘縮小による収益悪化が懸念される

ただし、住宅価格の可処分所得や賃貸料に対する中で、2016 年 9 月の金融政策決定会合では、長短比率などでみると、水準はバブル期の半分程度で金利の操作を行うイールドカーブ・コントロール

あり、全体としてバブルの可能性が懸念されるよが採用され、10 年物国債金利が概ねゼロ％程度でうな状況にはないとみられる。

推移するよう、長期国債の買入れを行うこととさ

他方、信用の増加という観点からは、一部にやれるなど、金融緩和の枠組みの調整が行われた。

や注意すべき点もみられる。業種別貸出の前年比

他方、同じ 9 月の会合で、2％の「物価安定の目標」

伸び率をみると、製造業を含むほぼ全業種向けでの実現を目指し、これを安定的に持続するために

プラスとなっている中で、預金取扱金融機関の不必要な時点まで緩和を続けるという「オーバーシ

動産向け貸出（アパートローンを含む）が拡大しュート型コミットメント」が採用されており、金ている。金融庁が 2016 年 9 月に公表した「金融レ融緩和が長期化する可能性が示唆されている。

ポート」
では、
不動産向け貸出の現状については、

こうした金融緩和により、住宅ローン金利も低1980 年代後半及び 2000 年代半ば頃の拡大局面と下しており、住宅建設は堅調となっており、地価の比較において、
高い伸びとなっていないものの、についても全体として上昇基調に転じつつある。

今後の動向について注視が必要であるとされてい具体的には、平成 28 年地価調査によると、全用途る。特に、貸家については、低金利の影響に加え平均は、下落幅が前年のマイナス 0.9％からマイて、相続税の変更によって節税対策としても用い

ナス 0.6％へと縮小し、用途別では、住宅地は小られており、実需と乖離しないように注視が必要

幅下落しているものの、商業地は昨年までの下落である（第５図）。

から横ばいに転じている。三大都市圏では、住宅

現在の日銀の金融緩和政策が実体経済や物価に地は 0.4％の小幅上昇であったが、商業地では影響を及ぼす経路としては、金利の低下が投資を2.9％と上昇基調を強めた。こうした背景には、継促すこと、ポートフォリオ・リバランスによって続する低金利環境や、住宅ローン減税等の施策に金融機関や投資家がよりリスク資産を持つこと、よる需要の下支え効果に加え、商業地では、外国予想インフレ率が上昇すること、といった 3 点が人観光客の増加などによる店舗、ホテル需要の高挙げられる。こうした観点からは、金融緩和政策

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によって、不動産融資が増加し、地価や不動産価の取組みを並行して行うことによって成長分野を格が上昇することも、金融緩和の効果の一端では切り拓き、そこに成長資金が流れていくような好あると言えるが、それが金融システムや経済を不循 環 を 生 み 出 す 必 要 が あ る 。 特 に 、 Secular

安定化させないように注意することも必要である。

stagnation の議論にみられるように、世界経済のそうした観点からは、現在の信用市場や不動産市

低迷が構造的な要因によるところが大きいとすれ

場はプルーデンス政策的に問題となるほどの状況

ば、なおさら長期的な投資需要を喚起するようなにはないと考えられるが、今後もその健全性を保包括的な対応が必要である。

つためには、緩和されたマネーが不動産投資などに集中せず、設備投資や研究開発投資等の前向きな企業活動に向かうように、構造政策の推進によって企業の成長機会を切り拓いていくことが最も重要である。特に、IoT や AI といった技術革新によって、世界的に大きくビジネス・モデルが変わ
ろうとしている中で、そうした分野への資金やその他のリソースの円滑な移動が促されることが期
待される。

４．まとめ
本稿では、世界の住宅価格動向やマクロプルー
デンス政策の進捗について、最近の状況を概観した。先進国では、世界経済の回復が緩やかなものにとどまっていること等から、緩和的な金融政策が長期にわたって継続しており、また、先行きについても暫くの間緩和的な状況が続くと見込まれる。こうした中で、世界の住宅価格は緩やかに増加しているが、総じてみれば、急激な信用増加を伴うような住宅価格の上昇はみられておらず、日本を含めて大きく懸念される状況にはない。しかしながら、北欧など一部の国では、低金利環境の中で住宅上昇には注意が必要である。マクロプル
ーデンス政策は、これまでの実証研究の結果からは、信用増加の抑制に一定の効果があることが確認されており、住宅価格ブームを防ぐ重要な手段である。ただし、住宅価格は、信用による影響だ
けでなく、住宅供給面の政策や税制などのインセンティブの影響も受けることから、住宅バブルの懸念のある国では、より包括的な取組が望まれる。
日本を含めて、世界的な金融緩和政策が、金融システムの安定を損なうことなく、経済回復とイ
ンフレ率の引上げにつながるためには、構造政策

参考文献
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