投資環境と金融市場の見通し（１１２）２０２２年１２月２７日

田淵英一郎

Ⅰ．
＜

２０２３年の見通し（概観）
大勢観 ＞① 川上発（資源、穀物）の供給インフレはピークアウトしたが、川下発（米国の賃金、サービス価格）の需要サイドからのインフレ圧力が次の警戒要因② 米欧の中央銀行による政策金利の引き上げは当面継続③ 短期・長期の市場金利は強含み④ 景気には下押し圧力（リセッション局面の到来）⑤ 日銀の金融政策変更（「アベノミクス」終焉）により日本の金利は強含む⑥ ＦＲＢの政策金利引き上げモーメンタム鈍化と日銀の実質引き上げ転換から、ドル高円安は一旦ピークをつけたが、金利差拡大、有事のドル買いが復活する⑦ 金融市場・投資家の焦点は「金融緩和期待」から「景気減速」にシフトした⑧ 株式は景気、金利の水準訂正から波乱含みで乱高下する＜

リスク要因 ＞

（１） 中国の「習近平体制３期目」は、スタート直後から、新型コロナウイルスの感染拡大による経済の落ち込み、「ゼロコロナ政策」の撤回、末端での医療崩壊と死亡者急増、不動産リスクの顕在化など、波乱含みの様相。
（２） 岸田政権の信任（支持率）低下と政策遂行のバタバタぶりに歯止め掛からず。
安倍元首相銃撃による国葬決定を端緒として、旧統一教会問題、政治とカネの不祥事問題に対する後ろ向き対応と説明不足が自業自得の結果に。
原発建て替え・稼働延長など、唐突に“大本営発表”がなされていく。
防衛費の増額決定（米国の意向）と財源問題（財務省の意向）が紛糾し、先送りされたが、自民党内での政局化リスクは高まっていく。
（３） 日銀が金融政策を転換したことは、“アベノミクス”の幕引きであり、次期総裁への地ならし対応だが、市場と投資家に不信感・疑念をもたらした。
金利上昇局面に移行した際の後始末・撤退戦には、数倍の労苦が伴う。
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＜

マクロ経済、金融政策＞（１） 米国・欧州・中国は「景気後退」局面を迎える。時期・程度はまちまちだが、基本観は“マイルド・リセッション”。
（２） 「物価上昇」のモーメンタムは一段落したが、前年比での水準は高止まりする。
（３） ＦＦ金利は最終的に目標水準（＝ターミナルレート）の５．０％台まで引き上げられる。その後は、これまでの引き締めの累積効果を見極める局面に移行。
（４） 景気（消費、住宅）・企業収益・株式市場には、下方修正圧力が強まる。
（５） ＥＣＢは、物価上昇率の絶対値が許容水準を大きく逸脱しているうちは強硬な引き締めスタンスを続ける。
（６） 日本は欧米・中国に比べて、相対的には景気、物価上昇ともに低位で安定。
日銀には政策変更（金融緩和からの出口）への圧力が継続する。「ＹＣＣ政策の解除」という可能性が強まる。
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債券、為替、株式市場＞（１） ＦＲＢは、物価が目標水準（２％）まで低下すると確信が持てるまでは、“引き締めスタンス”を堅持するので、年前半までは金利の強含み局面。
年後半からは景気減速を織り込み、金利はピークアウトから反落局面。
（２） 日本の短期・長期金利には、緩和修正を見越した投機筋の売りと、金利上昇による損失回避のヘッジ売りが続く。段階的な水準訂正の動きに。
（３） 米国長期金利が一旦低下したことで米ドルは反落したが、来年前半は金利差
拡大、有事のドル買いが再度復活する。
（４） 日本は経済成長、物価、企業収益などのファンダメンタルズにおける相対的（低位）安定性が、海外投資家から評価されるアドバンテージはある。
「政治の不安定さ」「公的債務」「日銀ＢＳ懸念」はマイナス材料。
（５） 企業業績の下方修正と、金利上昇による割引率（株価収益率）の低下から、年前半の株価には下押し圧力が強まる。買い場は金利低下、企業集積の底入れが見えてくる年央以降か。２０２４年からのＮＩＳＡ拡充は評価材料。
（６） 日経平均株価の下値目処は２４０００円、上値目処は３００００円。

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Ⅲ． トピックス（２０２３年のリスク要因）（１）ロシアとウクライナの紛争
ロシアによるウクライナ侵攻から１０ヵ月が経過して、ロシア側の兵士・兵器・士気は長期戦により疲弊しており、戦争を継続し得るだけの余力がなくなってきている。
プーチン大統領は１２月に入ってから、「核兵器・戦争のリスク」について言及した。
金融市場では、最悪の事態（核兵器の使用）はテールリスクとみなしているが、時間（局地戦、消耗戦）だけが過ぎていく。

（２） 新型コロナウイルス感染
中国習近平政権は１１月末に「ゼロコロナ政策」を転換、検査も移動も緩和したことから、１２月になって新規感染者が急増、浙江省、広東省、山東省などの沿岸の地域での経済活動に影響が出始める。サプライチェーンの懸念が再び高まる。
世界的に感染拡大の「第８波」にあるが、主力のウイルスである「ＢＱ．１」（別称：
ケルベロス）は、免疫やワクチン接種をすり抜けて生き残った変異種である。
今年も、変異種の出現による何度かの感染拡大が想定される。

（３） 米国の債務上限問題
米国の公的債務残高は、２０２２年１０月時点で３１兆ドルを超えてきた。
２１年１２月に引き上げた上限（３１．４兆ドル）に接近している。ゴールドマン・
サックスの試算では、早ければ２３年８～９月には債務不履行となる。超党派政策センター（ＢＰＣ）も６月に２３年７～９月期に債務不履行に陥る懸念を指摘した。
新型コロナウイルス対策費用、インフレ抑制対策、政策金利の引き上げによる利払い負担の増加などの支出が膨れ上がる。年明け 1 月から開会される「ねじれ議会」では、下院の多数を握った共和党による、民主党の大判振る舞い政策への抵抗と妥協が見られるのかが注目点。

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（４） （ルビコン川を渡った）日本銀行の政策変更
日銀の国債保有額は５３６兆円（９月末時点）、国債発行残高（１０６６兆円）の５０．３％と初めて５割を超えてきた。
日銀が「アベノミクス」という名目での政府との共同歩調で、景気対策、大型予算、国債買い付けに協力してきたことが、実質的な「財政ファイナンス」として行き着く
ところまで来てしまった。
世界の中央銀行のなかで、日銀だけが今年は政策金利と長期金利の低位維持を続けてきた結果、内外金利格差の拡大によるドル高・円安が進行し、年後半から物価上昇に弾みがついた。黒田総裁が来年４月の退任直前のタイミングで金融緩和の修正（＝利上げ）を実行したことは、結果的に① 「アベノミクス」を幕引き（安倍元首相銃撃の５ヵ月後）② 「ＹＣＣ政策」はそもそも金利を低位に抑え込む政策なので主旨を逸脱③ インフレ加速が許容範囲を超える事態に最後に直面した④ 海外ヘッジファンドが日銀の金融政策変更に売りポジションを浴びせられた
今回の対応が、想定外のタイミングでの不本意な結果（岸田政権からの要請もあった？）だっただけに、市場参加者（海外投機筋）は次回の変更のタイミングを再度虎視眈々と狙うはずである。日銀（次期）総裁は来年以降の（突然のタイミングでの）利上げ、「ＹＣＣの解除」に際して、明確な説明が求められる。
日銀の異次元緩和」の変遷
２０１３年

：

１月

政府と２％物価目標の「共同声明（アコード）」を発表

３月

黒田総裁就任４月「異次元緩和」を開始

１月

マイナス金利を導入

９月「長期金利操作（ＹＣＣ政策）」を導入

２０２０年

４月

長期国債の買い入れ金額上限を撤廃

２０２１年

３月

「長期金利の変動幅」をプラスマイナス０．２５％に

２０１６年

２０２２年１２月「〃」をプラスマイナス０．５％に4

日銀は過去１０年間にわたって、他の先進国中央銀行も、日銀自身がこれまでの歴史でも行わなかったような、対象、政策、規模を逸脱するような「大規模な金融緩和・資金供給策」を繰り出した。結果として、“壮大な金融政策の実験”を行った。
その正否は後世の歴史家の検証・判断にゆだねられようが、結論としては弊害・デメリットが多いのではないか。
（成果）① 円高進行への歯止め② 「脱デフレ」…

時間がかかり、結果として（外部要因により）クリア？

③ 株式市場の下落リスクの食い止め（ＥＴＦの計画的買い付け）（弊害・デメリット）① 金融市場（債券売買）での金利構造（イールドカーブ）の歪み、流動性低下②〃の公的管理色の進行③ 株式市場の流動性・価格柔軟性の衰退④ 投資家に“公的依存心理”が蔓延（下落したら日銀が買い付ける）⑤ 日本企業（特に中小上場企業）での大株主としてのガバナンス欠如化⑥ 日銀が大量（４８兆円）に保有したＥＴＦの処分を巡る思惑⑦ 「異次元緩和」からの退却・撤退戦の困難さ⑧ 金利上昇による政府（国債利払い増加）・日銀（評価損）の信用リスク
今後、金利が上昇していくことによる損失・リスクとしては、① 政府の国債利払いの増加＝長期金利の＋１％上昇で２５年度での元利払いは＋３．７兆円増加する② 国債の格下げリスク（Ｓ＆Ｐ＝シングルＡ＋）③ 日銀の当座預金（金融機関からの預け入れ預金）の利払いが増加④ 日銀が保有する国債の評価損発生、バランスシートの毀損（債務超過リスク）⑤ 「財政規律の緩み」は是正されるのか・「放漫財政」（＝国債発行の無制限化）
・「予算編成の大規模化」（＝政治圧力による肥大化）5（５） 岸田政権の政策対応と現況と政局【 予算編成と国債依存 】
２０２２年度の第２次補正予算が１１月２１日、国会に提出された。
歳出総額は２８兆９２２２億円。国債の追加発行は２２．８兆円で歳入の８割が借金。
電気料金の補助に２．４兆円で、エネルギー価格の負担軽減策として総額６兆円。
補助金制度のバラマキは一時的な効果しかもたらさず。
新型コロナウイルスや物価高への予備費に３．７兆円、ウクライナ危機対応の予備費に１兆円を計上した。予備費は自民党からの１晩の圧力で４．７兆円に積み上がった。
２０２２年度の補正予算は、第１次２．７兆円、第２次２８．９兆円の合計３０兆円
超の金額を新型コロナ対策、経済（物価）対策に発出したが、予備費に計４．７兆円、基金に８，９兆円の１３．７兆円が、事前の議論・説明も無く、使途も不明で事後のチェックも曖昧な歳出（お題目は立派な文言として塗されている）として計上され、総額が水膨れしている。
財源は補正予算ベースで７５％、年度予算全体では４４％が新規国債発行で賄う、「当初・追加予算の肥大化＆公的債務膨張」の構図が３年続いている。
２０２３年度当初予算は歳出総額１１４兆円（前年度比＋６．７兆円）で、１１年連続の過去最大規模。
社会保障費３６．８兆円（同＋０．６兆円）、国債費（元利返済に充当）２５．２兆円（同＋０．９兆円）、地方交付税交付金１６．３兆円（同＋０．５兆円）で、後ろ向き
支出が合計で７８．３兆円、全体の６９％を占める。
防衛費は６．８兆円（同＋１．４兆円）で、社会保障費３６．８兆円に次ぐ規模に。
別途、「防衛力強化資金」に３．３兆円繰り入れるので、実質は１０兆円（名目ＧＤＰ比＝１．８％）を超える。
新規国債発行は３５．６兆円に、うち赤字国債は２９兆円。

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【 防衛費増額問題】

東アジア・南アジアにおける米中間での覇権争いが激化してきたこと、台湾海峡周辺での将来（２０２７年まで）の軍事衝突の可能性が高まってきたことにより、米国からの軍備増強の要請を受けて、岸田政権は早急に「防衛費増額」に動いた。
（８月３０日レポート）
エルブリッジ・コルビー元米国防副次官補は８月４日、来日した際の日経新聞とのインタビューで、「日本の防衛費を現在の５兆円（対ＧＤＰ比１％）から早急に３倍に引き上げるべき」と言明した。
「政府が検討している今後５年間で２倍程度の増額では、
現状の中国による台湾周辺への脅威には到底対抗出来ない。事態の深刻さと緊急性を認識すべきだ」と述べた。
「国力としての防衛力を総合的に考える有識者会議」は１１月２２日、岸田首相に報告書を提出した。２ヵ月間で４回しか議論せず拙速な結論をまとめ上げた。
① 防衛力の５年以内での抜本的な強化（＝防衛費のＧＤＰ比２％への引き上げ）② 「敵基地攻撃能力の保有」を“必要不可欠”として明記（＝結論ありき：北朝鮮、中国ミサイル発射拠点への攻撃）③ 外国製ミサイルを出来るだけ早期に十分な数の配備（＝巡行ミサイル「トマホーク」の導入）④ 能動的なサイバー防御の導入⑤ 研究開発、公共インフラ、サイバー安全保障、国際的協力の関連経費への大幅な予算措置
この報告書を踏まえて岸田首相は１１月２８日、「防衛費を２０２７年度にＧＤＰ比２％までの増額すること」を指示した。
１２月５日には、「２０２３～２７年度での防衛費総額を４３兆円とする」
よう、浜田防衛相、鈴木財務相に指示した。
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財務省は当初、３０兆円台前半の規模を主張していた。防衛省、自民党防衛族議員の意向を汲んだ「まず規模感ありき」の指示であった。
防衛省からは、「極超音速誘導弾」「イージス・システム搭載艦」（＠５０００億円）「領域横断作戦用小型人口衛星」など、開発に時間がかかる案件や単価の高額なものも、この際まとめて詰め込むことで金額を膨らませた。
自民・公明両党は１１月３０日、「敵基地攻撃能力」の保有について実質合意した。
戦後以来８０年近くの日本の国防大綱の金科玉条は「平和憲法」「専守防衛」の理念であった。日本の防衛政策は歴史的に新たな一歩を踏み出した。重大な政策転換であるが、議論・説明が尽くされたとは思えない。連立パートナーの公明党は影が薄かった。
その後、「敵基地攻撃能力」は「反撃能力」に名称が変更された。「攻撃」という概念を隠匿した。「反撃能力」の名称にしたことで、「武力攻撃を受けた事態」もしくは「存立危機事態」が想定される場合、必要最小限度の範囲内で行使する、としている。
敵が攻撃する準備に着手したと判断する基準および攻撃対象は、「各々個別・具体的に判断する」としており、明確には定義出来ない。行使に当たっては、対処基本方針を閣議決定して、国会で承認を得る。
増額されて織り込まれた項目のなかで、目的が曖昧だったり、研究・開発の実現性が疑問なものとしては、① 「スタンド・オフ防衛能力」（敵からの射程外から攻撃する長距離ミサイル）の研究・開発・量産（５年間で５兆円）②「統合防空ミサイル防衛能力」（ミサイル防衛に敵基地攻撃を組み合わた能力）（５年間で３兆円）③ 「イージス・システム搭載艦２隻の建造
岸田政権の拙速な方針決定とやり方について、野党のみならず自民党内からも批判・不満の声が強まった。産業界からも、法人税増税の標的となっていることから、・ 政府内・国会での議論がない
・ 企業や国民に十分な説明（安保基本政策の転換、金額の根拠）がない
・ 防衛力強化の具体的な中身が見えないのに、金額、財源、税目の議論が先行
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２０２３～２０２７年度の５年間での防衛費の総額は現状では２６兆円。
２７年度での年間予算をＧＤＰ比２％まで高めるとなると、５年間では累計１７兆円の上乗せとなり、２７年度では８．９兆円規模（＋４兆円）必要で、増税で１兆円強を目論む。内訳は、法人税で＋７０００～８０００億円、所得税、たばこ税の各々で＠２０００億円を見込む。
５年間での必要な増税金額は合計３．５兆円。うち、２７年度に１兆円強。
「法人税」（４％％強を上乗せ）を軸に、「たばこ税」（過熱式たばこの税額引き上げ）、
防衛費拡大の為の増税論議で「所得税増税はしない」と言った直後に、「復興特別所得税」から転用する案が表面化した。
湾岸戦争時や東日本大震災からの復興財源として、「法人税」を増税した。特例措置を上乗せする「付加税」方式を財務省は想定する。
首相が否定した「所得税」も、復興財源として税額に２．１％を上乗せしている「復興特別所得税」の仕組みをを転用する案が浮上。２０１３～３７年の２５年間で７．５兆円の、財源の期間を延長し税率を引き下げて、その分を防衛予算に転用するという姑息案である。
税制調査会では、「税制措置」（＝増税）について自民党内（＝安倍派）からの反発・反対の声が強く、「財源」「実施時期」についての決着は２３年度に先送りされた。
・ 「年内までに細目や財源を決める」という拙速対応・ 来春の統一地方選挙や２５年度の参院選挙を意識した「増税ありえない」の政治的な声
・ 企業が賃上げや設備投資に踏み切る前というタイミングを配慮
・ 「２０２３年度の増税は今から見送り」との前提

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【 岸田政権の現況】

岸田政権は怖い。
① 総理大臣としてやりたい理念が見えてこない。日本をどういう国家にしたいのか、というビジョンも無い。
② 熟議（「聞く力がある」と標榜）も説明（「丁寧に説明する」と取り繕う）も無いまま、「政府が決定した」として、“大本営発表”的に歴史的な決定や戦後何十年と遵守してきた原則を唐突に転換してしまう。
・「安倍元首相の国葬儀」決定

・「防衛費の増額」（金額ありき）

・「既存原発の稼働延長、次世代革新原発（？）への代替」

内閣支持率は３０％台前半まで落ち込み、３０％割れを視野に徳俵で踏みとどまっている状況。何か不祥事や信任を失う事態となれば、危機ラインの２０％ゾーンへ。
不支持率は、菅内閣・安倍内閣（第２次～第４次）以降でも最高となってきた。
「防衛費増額」「増税方針」「決定手法や説明不足」などが影響している。
・

読売新聞（１２月４日）…支持３９％（＋３％）、不支持５２％（＋

２％）

・

ＮＨＫ

（１２月１２日）…支持３６％（＋３％）、不支持４４％（▲

２％）

・

時事通信（１２月１２日）…支持２９％（＋１％）、不支持４３％（▲

１％）

・ FNN・産経（１２月１８日）…支持３７％（▲２％）、不支持５７％（＋０％）

・

毎日新聞（１２月１８日）…支持２５％（▲６％）、不支持６９％（＋

７％）

・

朝日新聞（１２月１８日）…支持３１％（▲６％）、不支持５７％（＋

６％）

・

共同通信（１２月１８日）…支持３３％（＋０％）、不支持５２％（▲０％）

・

日経新聞（１２月２５日）…支持３５％（▲２％）、不支持５７％（＋

２％）

自民党の支持率は・ ＮＨＫ（１２月１２日）…

３６％（前回比▲１％）・ 時事通信（１２月１２日）…

２３％（前回比±０％）・ 日経新聞（１２月２５日）…

４０％（前回比±０％）

自民党政権が直ぐに揺らぐという状況ではない。
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【 政局の火種は燻る
岸田政権が直面する難題】：『２０２３年度与党税制改正大綱』が１２月１６日に決定した。何れも重要な結論・決定は先送りされた、調整と説明が困難な重要案件である。
① 「防衛費」の増加と財源（増税）問題② 「全世代型社会保障（現役世代）」の拡充と財源（増税）問題③ 「賃上げ」（春闘＋５％）と法人税増税との調整④ 「原発政策」の見直し（廃炉、運転期間延長、新型リプレース）⑤ 「脱炭素（炭素税、ＥＶ税制）移行措置」の先送り（２年連続）⑥ 「富裕層への所得税増税（１億円の壁問題）の先送り
岸田首相の自民党内での意見調整をせずに指示を出すという強引なやり方に、・ 安倍元首相の生前語っていたとされる「財源は国債発行」という金言を縦に反対姿勢を強める最大派閥安倍派（＝萩生田政調会長：安倍派）の政治的思惑
・ 二階派、菅グループなどの（反）主流派における権力奪還意向
・ 岸田首相、麻生副総裁、鈴木財務大臣、宮澤党税調会長は財務省よりの主流派
によるつばぜり合いが激しくなり、政局となるリスクが高まる。
既に確執のマグマは蠢いている。
山際大志郎（麻生派）、葉梨康弘（岸田派）、寺田稔（岸田派）、松本剛明（麻生派）、
薗浦健太郎（麻生派）などの、更迭された閣僚、後任の大臣は、全て岸田派、麻生派の主流派の派閥に属している。
官邸は脆弱で調整能力不足を露呈。一方で、大臣辞任（更迭）の事前報道がマスコミ（フジテレビ）にリークされていたが、首相の長男の翔太郎補佐官が女性記者に漏らしていたことが判明するお粗末ぶり。
党本部は茂木幹事長が岸田政権を守らない（本人が後継地位を虎視眈々と窺う）。
来年４月２３日に予定されている「衆参統一補選」は、千葉５区（薗浦衆院議員）、
和歌山１区、山口４区（安部元首相）、山口２区（岸信夫衆院議員）などでの後継者争いが注目される。
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（２）´ 新型コロナウイルス感染状況（補足、データ）
１．世界の感染・対策状況＜ 感染状況

＞１２月２４日時点で６億５６６４万人、１１月２９日比較では＋１６２６万人増加で（前回：＋１０６４万人）
欧米では「ＢＱ．１」（別称：ケルベロス）系統が流行の主流。日本は「ＢＡ．５．２」の別系統で感染が急拡大。
世界人口（７９億人）比＝８．３％（前回：８．１％）。
米国１億３６万人（＋１８３万人、前回：＋１１１万人）、インド４４６７万人（＋０万人：＋３万人）、フランス３９３２万人（＋１５８万人：＋２５２万人）、
ドイツ３７２１万人（＋８７万人：＋３４９万人）、韓国２８６０万人（＋１７７万人：＋２３０万人）、日本２７９６万人（＋３８１万人：＋３３２万人）、英国２４３６万人（▲２３万人：＋４７万人）、イタリア２５０２万人（＋９９万人、＋１７２万人）、ロシア２１４４万人（＋１９万人：＋２２７万人）
・

増加中

…

米国、日本

・

減少中

…

インド、フランス、ドイツ、韓国、英国（？）、イタリア

世界全体では感染者が増加。米国（１億人台）、日本（＋３８１万人）の２ヵ国が突出。
日本は過去１ヵ月間の世界の新規感染者のうち２３％と断トツを占める状況。
中国政府は主要都市での、これまでの厳しい「ゼロコロナ政策」を１１月３０日から緩和した。広州市、北京市、重慶市など主要都市ではが住民の不満爆発をきっかけに、
ロックダウンの解除や、ＰＣＲ検査の全員証明義務などを緩和した。
① 公共施設でのＰＣＲ検査の陰性証明の提示の不要措置② 省をまたぐ移動の際の行動履歴の確認の撤廃③ 高リスク地区の範囲を建物・世帯単位に縮小④ 軽症者の自宅での隔離療養

12中国での６０歳以上の高齢者は２．６億人（１９％）。ワクチンの接種率は低く（３回目で６９％）、国内製ワクチンの有効性も低い。
英医療調査会社エアフィニティは１１月２８日、「中国がゼロコロナ政策を解除すると
１３０万～２１０万人が死亡するリスクがある」とのレポートを公表示した。
中国政府も今年４月に、ゼロコロナ政策を緩和した場合に２００万人の死者が出る」との試算値を公表した。
政策の基本的な転換を、「面子に拘り」、「自己否定を忌避す」る精神的構図が強い中国
共産党が、民意に押される形で方針転換すること自体が異例なこと。
これまでの「封じ込め」政策や「検査炙り出し」対応を撤廃したことで、感染拡大に弾みがつくことが予想される。感染者・患者が急増した時の対応がいずれ問われる。
１２月７日から軽症者と無症状者の自宅での隔離を認め、１４日からは無症状感染者の人数発表を停止した。市民の行動をトレースするスマホ・アプリの運用も廃止した。
「ウィズコロナ対応」がなし崩し的に進む。

２．日本の感染、対策状況＜ 感染状況

＞１１月から始まった「感染第８波」で、新規感染確認者は激増中。
オミクロン株「ＢＡ．５」から派生した変異株「ＢＡ．５．２」「ＢＡ．５．２．１」「ＢＦ．５」 の３種が混在した感染が６０％を占めている。その他、「ＢＱ．１」「ＢＱ．１．１」「ＢＦ．７」なども確認されている。
既存のワクチンや過去免疫への耐性がある、とされており、「第８波」感染が鎮静化
しない理由となっている。
感染者総数は１２月２４日現在２８１４万人（前月比＋３８７万人）。前回１１月時（＋２０１万人）から着実に増加した。
死亡者数は累計５万５３７９人（前回比＋６３３９人）、１０月（＋２２９０人）、１１月（＋２４２４人）と低かったのが急増して８月ピーク（＋６９５４人）並みに。
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Ⅲ． 内外景気動向【 景気動向 】
米国、欧州、中国の世界３大経済地域では、２０２３年での「景気後退（リセッション）」がますます意識されてきた。日銀による年末の金融政策の変更も、日本経済には下方圧力になる。
米国での中小企業を対象としたサーベイ調査（ＣＮＢＣ：４半期ベース）では、「既にリセッション入りした」との回答が４９％に達している。
ニューヨーク連銀が米国債利回りを基準に算出している「１２ヵ月後の景気後退確率」（１１月末時点）では、３８％（前月比＋１２％）で、２００７～０８年以来の高い水準。１９６９年以来の経験則では、「２５％を超えるとリセッション」を示唆する。
現状では「マイルド・リセッション」との認識で、問題は「いつから、どの程度？」ということが最大の関心事である。

『ＯＥＣＤ景気見通し（景気先行指数：１１月分）』
ＯＥＣＤ３８ヵ国、Ｇ７、米国、ユーロ圏は、２０２１年央にピークを付け１年以上の下落局面。先月よりも落ち込み幅は拡大している。
日本だけが調整期間、落ち込み程度が相対軽微。
ピーク時期

直近時

下落幅

ＯＥＣＤ（38 ヵ国） ： 2021 年 8 月（101.48）

15 ヵ月連続（ 98.31）▲3.17

Ｇ７： 2021 年 7 月（101.43）

16 ヵ月連続（ 98.13）▲3.30

米国：

6 月（101.12）

17 ヵ月連続 （ 98.44）▲2.68

ユーロ圏（19 ヵ国） ：8 月（102.08）

15 ヵ月連続（ 97.99）▲4.09

中国：

2 月（102.44）

21 ヵ月連続（ 99.64）▲3.65

日本： 2022 年 4 月（100.54）

7 ヵ月連続（100.21）▲0.33

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【 インフレ動向 】〇 主要国

中央銀行の物価見通し（１２月）
２０２２年

２０２３年

２０２４年

ＦＲＢ ：４．８％

＋０．３％

３．５％

＋０．４％

２．５％

＋０．２％

ＥＣＢ ：８．１％

＋１．３％

６．３％

＋０．８％

３．４％

＋１．１％

日銀

＋０．６％

１．６％

＋０．２％

１．６％

＋０．３％

〇 主要国

：２．９％

物価上昇率（１１月）
卸売物価（

米国

：

＋

１０月分

７．４％（＋）

８．１％）↓

消費者物価・コア分＊（

同 ）＋６．０％＊（＋６．３％）↓

ユーロ圏：

―

（＋２１．９％）＋５．０％＊（＋６．４％）↓

英国

：

―

（

＋６．３％＊（＋６．５％）↓

日本

：

＋

９．１％（＋

９．４％）↓＋３．７％＊（＋３．６％）↑

中国

：

▲

１．３％（▲

２．３％）＋０．６％＊（＋０．６％）－）

卸売物価は、夏場をピークとして世界的に下落が続く。
消費者物価（コアベース）も、米国、英国、ユーロ圏は上昇率鈍化が続く。
日本は遅ればせながらの上昇過程。年初には＋４％台乗せを視野に。

ＷＴＩ原油先物価格は１２月に８０ドル水準を割り込み、７１ドル台まで急落。
中国、欧州、米国のリセッション懸念の高まりから、需要不安が高まった。

15

米国

：

ＦＲＢが重視している個人消費支出（ＰＣＥ）物価（１０月：コア指数）は、前年同月比＋５．０％上昇、９月（＋５．２％）から若干鈍化した。モノの値上がりから
サービス価格（家賃、飲食代など）が牽引する構図に変わってきている。
卸売物価指数上昇率（１１月）は前年同月比＋７．４％、７月（＋９．８％）のピークから４ヵ月連続の鈍化。コア指数（除く食品、エネルギー）も前年同月比＋４．９％で、１０月（＋５．４％）から鈍化。
消費者物価上昇率（１１月）は前年同月比＋７．１％。６月（＋９．１％）をピークに５ヵ月連続して伸び鈍化基調。事前予想（＋７．３％）を下回る。
エネルギーが＋１３．１％、食料が＋１０。６％、サービスが＋６．８％上昇。
コアベース（除く食品、エネルギー）は同＋６．０％。９月（＋６．６％）の直近ピークから２ヵ月連続鈍化した。事前予想（＋６．１％）を下回る。
１１月の雇用統計での非農業部門雇用者数は前月比＋２６．３万人の増加で、１０月（＋２８．４万人）から若干の鈍化。事前予想（＋２０万人）を上回る。
失業率は３．７％で１０月と同じ。
時間当たり平均賃金は前年同月比＋５．１％で、８月（＋５．２％）、９月（＋５．０％）、
１０月（＋４．７％）と鈍化していたが、反騰したので注目された。
ＩＳＭ（全米供給管理協会)製造業景況感指数（１１月）は４９．０で３ヵ月連続低下。
事前予想（４９．７）を下回り、好不況の節目 となる５０を割り込んだ。２０２０年
５月以来およそ２年 半ぶりの低水準。
ＩＳＭ非製造業景況指数（１１月）は５６．５で前月比＋２．１の上昇で意外に堅調。
Ｓ＆Ｐサービス業ＰＭＩ（１１月）は４６．２で、５ヵ月連続で５０の水準を割り込んでいる。マイナス成長に落ち込むことを示唆。インフレは鈍化する兆候も。
16

【アトランタ連銀

ＧＤＰ Ｎow】

１０～１２月期のＧＤＰ成長率（１２月２３日時点）は＋３．７％で、足元は堅調な伸びを予想。

欧州圏：

ユーロ圏の消費者物価上昇率（１１月）は前年同月比＋１０．０％、１０月（＋１０．
６％）から１７ヵ月ぶりに鈍化した。＋１０％台は２ヵ月連続。
エネルギーが＋３４．９％、食品が＋１３．６％の上昇。
除くエネルギー、生鮮食品のコアベースも＋６．４％から＋５．０％に鈍化。
英国の消費者物価上昇率（１１月）は前年同月比＋１０．７％で、１０月（＋１１．
１％）から予想（＋１０．９％）以上に減速した。除くエネルギー、食品のコア指数
も＋６．３％で、１０月から減速した。

17

新興国（中国）
１１月の経済活動は、「ゼロコロナ政策」の影響から鉱工業生産、小売売上、不動産開発投資が大きく落ち込む。
１０月

１１月

鉱工業生産

（前年同期比）

：

＋

５．４％

＋

２．２％↓

小売売上

（

：

▲

０．５％

▲

５．９％↓

〃

）

１～１０月

１～１１月

固定資産投資（前年同期比）

：

＋

５．８％

＋

５．３％↓

うちインフラ投資

：

＋

８．７％

＋

８．９％

：

▲

８．８％

▲

９．８％↓

不動産開発投資

卸売物価（１１月）は前年同月比▲１．３％、１０月と同じで２ヵ月連続のマイナス。
２０２１年１０月（＋１３．５％）をピークに１３ヵ月連続の低下が続く。
消費者物価（１１月）は前年同月比＋１．６％、１０月（＋２．１％）から鈍化した。
食品（＋３．７％）のうち豚肉は＋３４％で、１０月（＋５２％）から鈍化している。
除く食品・エネルギーのコアベースは、＋０．６％で９月、１０月と３ヵ月間同じ。
中国政府は不動産業界への支援として、包括的な金融支援策を対応した。国有銀行が不動産会社向けに融資枠を設定して資金繰り支援に乗り出した（政府からの指導）。
総額３．２兆元（約６３兆円）規模で、融資残高の２割に相当する。
当座の信用危機は一時的に回避されたが、過剰債務という構造問題は先送りされた。

18

日本

：

７～９月期実質ＧＤＰ成長率（改定値：１２月７日）は、速報値（前期比▲０．３％、年率換算▲１．２％）から、各々▲０．２％、▲０．８％に上方修正となった。
公共投資が＋１．２％から＋０．９％に、個人消費（外食の減少）が＋０．３％から＋０．１％に下方修正。輸出が＋１．９％から＋２．１％に、民間在庫投資（原油の積み増し）が▲０．１％から＋０．１％に上方修正になった。
日本経済研究センター「ＥＳＰフォーキャスト」（１２月１２日公表）は、１０～１２
月期の実質ＧＤＰ成長率予想は前期比年率＋３．４９％、前月予想から＋１．３４％
上方修正された。２３年１～３月期は＋０．９９％に鈍化。
消費者物価は１０～１２月期（＋３．６％）をピークにスローダウン予想。
景気の落ち込みを示唆する足元の指標が続いている。
景気ウォッチャー指数（１１月）は、現状判断指数が４８．１（前月比▲１．８）で４ヵ月ぶりの悪化。先行き指数は４５．１（同▲１．３）で３ヵ月ぶりの悪化。
消費者態度指数（１１月）は前月比▲１．３、基調判断は「弱まっている」で２ヵ月
連続の悪化である。
企業物価指数（１１月）は前年同月比＋９．１％。９月（＋１０．３％）に過去最大の伸びとなったが、１０月（＋９．４％）から２ヵ月連続で反落した。２１ヵ月連続のプラスで高止まりしているが、川上での価格上昇（特にエネルギー関連）はピークアウトした。
消費者物価（１１月）のコアＣＰＩ（除く生鮮食品）は前年同月比＋３．７％で、９月（＋３．０％）１０月（＋３．６％）から加速が続き、３ヵ月連続の３％台。
４０年１１ヵ月ぶりの上昇率。
生鮮食品除く食品は＋６．８％（１０月＝＋５．９％）、エネルギーは＋１３．３％で、９月（＋１６．９％）、１０月（＋１５．２％）から鈍化。
生鮮食品とエネルギーを除く総合指数（コアコア）上昇率は同＋２．８％で、１０月（＋２．５％）から２％台に定着。
19

１２月の値上げ予定（帝国データバンク調査）は１４５品目だったが、１～４月は７１５２品目（うち加工食品が３７９８品目）と再度急増する見込み。
貿易収支（１１月）は２兆２７４億円の赤字で、１１月としては１９７９年以来最大の赤字となった。単月の赤字では過去７番目の大きさ。赤字は１６ヵ月連続。
輸入（原油、LNG,石炭等）が＋３０．３％、輸出（自動車、半導体等）が＋２０．２％。
実質賃金（１０月）は前年同月比▲２．６％で、７ヵ月連続の悪化。
連合は、来年の春闘での賃上げ目標を「５％前後」と掲げている。今年の賃上げ率は＋２．２７％。乖離幅は大きい。
自動車や電機の労働組合が加盟する金属労協は１２月７日、春闘でのベア要求目標を
前年の２倍に相当する月６０００円以上とした。
内閣支持率の落ち込みから、岸田首相は賃上げ圧力を強めようとしている。
今期の業績が堅調で、余力のある一部の大手企業は、“物価高対策”と“コロナ慰労”の名目での賃上げに前向きである。
ジャパネットホールディングスは、２３年４月からの２年間で平均年収を＋１０％引き上げることを表明した。
大塚商会は今年の夏に、物価高に対応するため株式公開した２０００年以降では初となるベアを実施した。
三菱自動車は１２月２日に、一時金として最大１０万円のインフレ手当を支給した。
ＮＥＣは、２２年度の総人件費を＋３％増やし、２３年度も継続することを表明している。非正規社員の２３年１０月からの平均月収を＋４％アップも実施する。

20

Ⅳ． 金融政策・市場動向と見通し
１１月時点で予想した、１２月における先進国の中央銀行による利上げ予想と実際の結果は以下のとおり。
米・欧・英は＋０．５％の引き上げで足並みを揃えたが、日本の長期金利の上限目標の引き上げ（日銀は「利上げでは無い」と説明）はサプライズだった。
（事前予想）

実現値

オーストラリア： １２月

６日＋０．２５％

カナダ：

７日＋０．５０％： １３、１４日（＋０．５０％）＋０．５０％

米国（ＦＯＭＣ）

ユーロ圏（ＥＣＢ理事会）：

１５日（＋０．５０～０．７５％）＋０．５０％

英国（金融政策委員会） ：１５日（＋０．５０％）

日本（金融政策決定会合） ：１９、２０日（－）＋０．５０％＋０．２５％

米国
ＦＲＢは１２月１４日のＦＯＭＣで、今年７会合連続の利上げを決定した。上げ幅は
前回までの０．７５％から０．５％に縮小させた。物価上昇（＝川上の原材料価格）
モーメンタムの減速を受けたコンセンサス予想どおりで、減速は今年初めて。
政策金利（ＦＦ金利）の誘導目標水準は４．２５～４．５０％。
ターミナルレート水準（最終目標水準：２３年末時点中央値）を、４．６％（９月時点）から５．１％に引き上げた。
現状の水準からは残り＋０．７５％の引き上げとなり、＋０．２５％分で３回ということになる。

21

公表された声明文、および会合後のパウエル議長の発言から明らかになったことは、① ＦＯＭＣの参加者によるコンセンサス予想では・

個人消費支出（ＰＣＥ）コア物価指数の上昇率は、２３年末時点で前年比＋３．５％に留まり、目標水準（＋２％）に到達せず

・

実質ＧＤＰ成長率（２３年第４四半期）は、９月時点の＋１．２％から＋０．５％に引き下げたが、景気後退（リセッション）に陥ることはない

・

失業率見通しは２３年末時点で４．４％から４．６％に小幅引き上げ② 政策金利の引き下げは２３年中にはない。引き下げは２０２４年（年末時点
でも４．１％に高止まり）。

オーストラリア準備銀行（中央銀行）は１２月６日、主要政策金利のオフィシャル
キャッシュレートを０．２５％引き上げて３．１％とした。８会合連続の利上げで、
０．２５％幅は３会合連続。
会合では、０．５％の利上げ、０．２５％の利上げ、据え置きの、３つの選択肢が議論されたが、前回と同様の措置となった。
カナダ銀行（中央銀行）は１２月７日、主要政策金利である翌日物金利を０．５％引き上げて４．２５％にした。利上げは７会合連続。９月の利上げ幅（＋０．７５％）
から、前回１０月２６日には＋０．５％に減速させたが、今回は「インフレはまだ高すぎる」として前回と同じ引き上げ幅になった。

欧州
ＥＣＢは１２月１５日の定例理事会で、政策金利の０．５％引き上げを決めた。
７月５日の０．５％、９月８日、１０月２７日の０．７５％の利上げに続く、今年４会合連続の大幅な政策金利の引き上げである。主要政策金利は２．０％から２．５％、中銀預金金利は１．５％から２，０％になった。
前回１０月会合の利上げ幅からは、事前予想どおりに縮小された。
22

ＥＣＢが公表した声明文と、ラガルド総裁が会見で語った内容では、① ユーロ発足以来、最悪のインフレの抑制姿勢を続ける② 今後も安定したペースでの大幅な利上げ（＋０．５％以上）を続ける③ 保有債券（５兆ユーロ）の圧縮を２０２３年３月から開始（４～６月期では１５０億ユーロを予定）
ラカルド総裁は、理事会前に広まっていた「ハト派への政策転換」観測を明確に否定した。

英国イングランド銀行（ＢＯＥ）は１２月１５日、政策金利を０．５％引き上げて年３。５％にした。
利上げは９会合連続だが、前回（１１月３日）の引き上げ幅（＋０．７５％）からは縮小された。
１１月から英国債（８７５０億ポンド）の売却を始めており、２０２２年では満期分と合わせて４４０億ポンド減少した。

新興圏：

タイ中央銀行は１１月３０日、政策金利（翌日物レポ金利）を０．２５％引き上げて
１．２５％にした。利上げは３会合連続。
ブラジル中央銀行は１２月７日、政策金利を１３．７５％で据え置いた。据え置きは３会合連続。消費者物価上昇率（１１月）は前年同月比＋６．１７％。
インド準備銀行（中央銀行）は１２月７日、政策金利（レポ金利）を０．３５％引き上げて６．２５％とした。利上げは５会合連続。消費者物価上昇率は前年同月比＋６％を超える推移が続いている。

23

日本（１１月２９日レポート）
日銀における「金融政策変更」への圧力は継続している。
外国人投資家は６月に日銀のＹＣＣ政策変更（＝金融緩和の終焉）の可能性観測から、大規模な債券売り（＝金利上昇）を仕掛けた。９月から１０月も円債売りのスタンスは変えていない。
外堀は埋まりつつあるような状況だが、何とか崖っぷちで踏みとどまっているような、微妙な尾根道を辿っている。
日銀は１２月２０日の金融政策決定会合で、「異次元・大規模金融緩和」を終焉させて「利上げ」局面に移行した。
２１年から実施している長期金利（１０年債）の変動幅を「プラスマイナス０．２５％」から「プラスマイナス０．５％」に引き上げた。０．５％までの金利上昇を容認する
ので、事実上の利上げである。
黒田総裁は２０１３年就任以来続けてきた「アベノミクス」に終止符を打った。
来年４月の退任が迫った直前のこの時期になって、「異次元緩和」から撤回し、「金融正常化」に踏み出した。
黒田総裁は、今回の決定について、① 変動幅の拡大は「利上げではない」と否定し、９月時に説明した「利上げに相当する」から変更② 「景気には影響ない」「利上げする意志はない」と強弁③ 国債買い入れ増額（月７．３兆円から９兆円）で金融緩和継続の意思表示した。
しかし実態は、① 目標としてきた物価水準は、足元加速して３％台② 今年になって海外中銀の利上げラッシュに日銀だけが取り残される③ 指標となっている１０年債の売買が成立しないなど市場の機能不全が顕在化
海外ヘッジファンドなどが執拗に「日銀の政策変更」を狙って“売り仕掛け”を継続してきたのに屈した形となった。
24

１０年物国債の取引は、１０月１２日には１９９９年３月以来、初めて４営業日連続で成立しなかった。１０月月間では６営業日で取引が不成立となった。
１２月１日には財務省が入札で発行した新発１０年物国債（２，８兆円）を、日銀はその日のうちに１．５兆円も瞬時に買い入れた。財政法では「日銀が財務省から直接国債を買い入れる」ことを禁じているが、実質的な「直接引き受け」に近いことを行うまでになっていた。
債券市場の機能不全と参加者不在という歪みが明らかになっていた。
２１日の１０年物国債利回りは０．４８％まで急上昇した。

債券市場見通し１１月に入ってから”利上げペースダウンの観測“が急速に高まった。
このマインド・チェンジは、今年の夏場に見られた「インフレ終息」観測と同様の、期待先行のきらいがあった。
この市場の動きに対して、今回１２月のＦＯＭＣでの議論や将来見通しにおいて、
ＦＲＢは敢えて警戒的な見方を打ち出し、ブレーキを掛けたと思われる。
ＦＲＢの物価見通しは依然として慎重＆警戒的である。
パウエル議長はＦＯＭＣ後の記者会見で、「来年中の利下げ転換」を明確に否定した。
パウエル議長は１１月３０日の講演で、「今後のインフレ率を左右する最も重要な
指標は、サービス価格（従業員賃金）」との認識を示した。
新規雇用者増加数が低下したことを確認する目途としては１０万人程度とし、失業率も４％台のへ悪化を想定している。
しかし、景気鈍化により雇用情勢が悪化するなら、賃金の上昇（＝サービス価格がインフレの牽引役）は長続きはしなくなる。説明には無理がある。
金利先物から利上げ動向を示唆する「フェドウオッチ」は、２０２３年２月の会合のＦＦ金利引き上げ幅は０．５％予想である。
25

景気後退のシグナルとされる「逆イールド」状態が継続している。
米国債の１０年債と２年債の利回り格差は、１２月２５日時点でマイナス０．５８％。
ドイツ債券は１４年ぶりの「逆イールド」状態になった。１０年債の利回りは１１月下旬に１．８％まで低下して、２年債の２．１％台を下回った。
長期金利の低下は、景気後退への警戒感に根ざしたものといえる。
（１０月３１日レポート）
その結果、日銀の政策変更の可能性も密かに意識が高まっている。
① １０～１２月も海外主要国は大幅利上げに動くので、内外金利差は一段と拡大する。ドル高円安基調は変わらず。
② 黒田総裁の任期中でのＹＣＣ政策を放棄することは、メンツや晩節からしても回避したいとの思惑が強い。しかし、任期が残り半年となり、後継総裁人事とともに“黒田バズーカ（＝異次元緩和）”政策の撤退の方法が俎上に上ることは不可避。
③

日銀は政策決定会合等で、「ＹＣＣ政策を止めます」と公式には公表できない。
投資家からの債券売りが殺到して、金利は暴騰する。

④ 金融市場・投資家が混乱しない「出口戦略」のシミュレーションを雨宮副総裁を中心に検討しているはずであるが、その道筋・シナリオは見えない（困難？）。
日銀による人為的金利抑制圧力を受けないＯＩＳ（翌日物金利スワップ）１０年物は、０．５％台を付けている。
ニッセイ基礎研究所の試算では、１０年物国債利回りの理論値は１．５％である。
今回の日銀の政策転換により、今後の金融政策を判断の第一のポイントは、「景気、物価水準」から「円安、インフレ」にシフトした。
市場参加者は、来年での① ＹＣＣ政策での金利上限の再引き上げ（０．７５％？）② ＹＣＣ政策そのものの撤廃（＝金融緩和の終焉、正常化）への意識を強めている。
26

仮に、②の場合に移行する時は、日銀による決定・発表は（それなりの理由を付けるにしても）突然行われることが予想される（下記の先例参照）。事前通告はあり得ない。
そのサプライズ、インパクトは今回のとは比較にならない。

（９月２７日レポート）
オーストラリア準備銀行は、２０２１年にＹＣＣ政策の放棄を突然発表すると、短期金利は０．１％から０．８％まで急上昇した。
スイス国立銀行は、２０１５年に対ユーロでのスイスフラン売りの無制限介入を突然休止して、スイスフランは急騰した。
ＹＣＣの放棄を公表するなら、日銀は売りに晒される債券を全て買い付けるしかない。
それは、市中への追加的な金融緩和効果をもたらすので、物価上昇、バブルマインドを喚起することになる。
今回の変更決定が唐突で、点検・検証・説明を欠いたうえでの発表であり、市場・投資家からの信頼関係が失われた（１０月２８日に明確に否定していた）だけに、次回も同様に裏切られる、との疑念を強めたことは、今後に汚点を残したと言える。

【

３か月間の想定レンジ】（１１月２９日レポート）
米国長期金利（１０年国債：３．６８６％）：

３．４０ ～

４．５０％

日本長期金利（国債指標物：０．２５０％）

：

０．２０

～

０．４０％

米国長期金利（１０年国債：３．７４７％）：

３．４０ ～

４．５０％

日本長期金利（国債指標物：０．３８０％）：

０．３０↑～

０．７０％↑（今回）27

Ⅴ． 為替市場動向と見通し
ドル円相場は１０月２１日には１ドル＝１５１円９４銭の高値を付けた後、① 政府・日銀による「単独為替介入」「覆面介入」（１５０円水準を維持）② 米国の物価上昇モーメンタムの鎮静化観測③ ＦＲＢによる利上げ幅の縮小化などのドル売り要因から、２ヵ月間で円高反転が進んだ。
１２月２０日には１ドル＝１３０円５８銭まで円高が進行した（▲１４．１％）。
ユーロは対米ドルで、９月２６日に１ユーロ＝０．９５ドル台の安値を付けてからは反転して買い戻しの動き。１２月５日には１ユーロ＝１．０５ドル台後半まで戻した。
欧州中央銀行（ＥＣＢ）による大幅利上げが継続する観測が強気材料。
対円でも、１０月２１日に１ユーロ＝１４８円４０銭の高値を付けてから、１４５円を挟んだ堅調な動き。１２月１５日には１ユーロ＝１４６円７０銭台まで円安ユーロ高が進んだ。

為替見通し

米国ＦＲＢによる政策金利引き上げの緩和観測がコンセンサスに。一方、日銀による政策変更（＝ＹＣＣ政策の解除）への思惑も海外投資家には根強くあり、投機的なポジション構築が進む。通貨オプション市場では「米ドル売り・円買い」の素直な順張りセンチメントが優勢となっている。
黒田日銀総裁の任期満了、新総裁への交替の接近を意識した、“思惑的タイミング”の投資が早くから継続している。ＦＲＢ、ＥＣＢ、ＢＯＥともに、２０２２年に大規模な政策変更（＝政策金利引き上げ）を行ってきたので、・ 最後に残されたのは日銀・ 物価反転と日銀総裁交替が裏付けにあるなどから、「円買い」を仕掛けやすくなっている。
28

実際に、１２月２０日のサプライズ緩和修正が発表されると、瞬間的に＋７円ほど
ドル円相場は円高に振れた。米ドルのロング・ポジションは売りに巻き戻された。
次回以降の日銀の決定会合では、緩和修正（ＹＣＣでの振れ幅上限の拡大）の思惑が継続するので、「円高圧力」は続くことになる。
「米ドル円相場」は、短期的には円高バイアスが継続するが、来年前半には米ＦＲＢ、
欧州ＥＣＢの政策金利の強含みな引き上げが継続するので、時間を置いて「金利格差」が注目されることに戻るのではないか。
投機筋が積み上げた“米ドル買い・円売り”ポジションの加重平均コストは１２５円と言われており、これがクリティカルなトリガー・レベル。このレベルを円高方向に抜けた場合、“円買い”ポジションの積み増しが始まることになる。
米ドル・ユーロ・日本円のファンダメンタルズ・需給要因① 金利格差要因…

② 経済・物価要因③ リスク要因…

④ 財政・中央銀行⑤ 投資資金要因

…

…

…

（注）

：

ＦＲＢの金融引き締め政策

＝＞

ドル高

米国の絶対金利水準格差

＝＞

ドル高

ＥＣＢの金融引き締め政策

＝＞

ユーロ高

日銀の緩和政策の修正＝＞

円高

米国景気の減速懸念＝＞

ドル安

ユーロ圏景気の減速懸念

＝＞

ユーロ安

日本の貿易赤字拡大＝＞

円安

ロシアのウクライナ侵攻

＝＞

ドル高

欧州への天然ガス供給削減

＝＞

ユーロ安

ＦＲＢの保有債券売却開始

＝＞

ドル高

日銀（政府）の債務水準＝＞

円安

日本の予算規模・措置＝＞

円安

ドル調達コストの上昇

＝＞

ドル安

機関投資家の米国債売却

＝＞

ドル安

個人投資家の米国株投資

＝＞

ドル高

網掛けは直近で市場に影響をもたらしている要因
29

米国ＦＲＢ、欧州ＥＣＢによる政策金利の引き上げは、年明け１～３月も継続される公算が大。
一方で、日銀も黒田総裁の退任（４月８日）前の１～３月の金融政策決定会合にて、再度の（最後の）置き土産をする可能性（観測）が直前まで高まりそう。
海外投機筋は再度の「円債売り、日本円買い」ポジション構築を進めそう。
【

３か月間の想定レンジ】

ドル円レート（１３２．９１円）

：

１２５↓

～

１４５円↓

ユーロ円レート（１４３．６７円）

：

１３５

～

１５０円

30

Ⅵ． 株式市場動向と見通し
外国株
米国ＮＹ株、ＮＡＳＤＡＱ（成長株）の来年の見方には、急速に弱気が台頭。
① ＦＲＢによる金融引き締め減速の期待（＝パウエル・プット）が後退＝＞

景気鈍化、株価下落となればＦＲＢは緩和に動く、という期待の消失➁ ２０２３年の景気後退（＝マイルド・リセッション）を意識
企業業績の悪化・下方修正・減益局面は、これからが本格化。
２０２２年第４Ｑから２３年第２Ｑまで、前年同期比で一桁台前半のマイルドな減益が続く予想となっている。
現時点での１２ヵ月先予想ＥＰＳは２３０だが、下方修正リスク（▲１０％）が高い。
予想ＰＥＲは現状で１７倍だが１５倍までの下落を想定、Ｓ＆Ｐ指数で３０００程度の下値（２０２０年の水準）を見ておく必要がある。
ＮＹダウ平均株価の週足チャートでは、依然として下落トレンド形成中と判断される。
① 景気後退リスクの高まり➁ ＦＲＢによる政策金利引き上げスタンスは継続③ 過度な金融緩和期待の是正④ 企業業績の下方修正＆減益リスク
ＮＡＳＤＡＱは週足で抵抗水準の１００００で踏みとどまっているが、これを下抜けると次の下値目処は８０００レベル。
「プット・コール・レシオ」（売る権利（プット）の建玉を、買う権利（コール）の建玉で除した比率）足元は２倍超で、過去２０年来では最高水準。投資家心理は弱気にシフトしており、今後の相場調整への備えが進んでいる。

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中国（香港市場、上海市場）リスクは、依然として高い。
① 習近平体制３期目構築での「改革開放」政策の放棄② 中国の不動産ビジネスのリスクの顕在化③ 「ゼロコロナ政策」を撤廃したことで感染者急増リスク④〃

経済停滞リスク

ドル高の一服とともに新興国株に投資マネーが回帰し始めている。
① ドル高・新興国通貨下落の歯止めによる新興国・企業の債務不安の解消② ２０２３年での利下げ転換への期待③ 先進国に比べての新興国の相対的な成長性の高さへの見直し④ 調整して出遅れていた株価水準の見直し

日本株（１）企業業績《

日経平均 業績・資産予想》（１０月２８日）（１１月２５日）（１２月２３日）：

２７１５３円２８２８３円２６２３５円ＰＥＲ ：１２．４６倍

１３．０１倍

１２．２３倍株価

ＥＰＳ ：２１７９円↓

２１７３円

２１４５円↓

ＰＢＲ ：

１．１３倍

１．１８倍

１．１０倍

ＢＰＳ ：

２４０２９円↓

２３９６７円↓

２３８５０円↓

日経平均株価の今期収益（ＥＰＳ）予想値は、７～９月決算発表を受けて上方修正となったが、その後は再度下方修正を強めている。
企業業績は下方修正リスクがある。
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プラス要因としては、① 製造業の円安メリットによる増収効果（徐々にその効果は薄れていく）② 「ウィズコロナ」政策の発動による旅行・サービス需要③ 海外からの「インバウンド」効果
マイナス要因として、① 資源価格高と円安による輸入原材料価格の上昇（一旦円高に戻ったので希薄化）② 価格転嫁の遅れと最終製品価格への値上げ影響がこれから顕在化③ 米国、欧州、中国景気の鈍化による売り上げの落ち込み④ 金利上昇の影響（２）東京株式市場の動き
日経平均株価は、年初から２６０００円から２９０００円でのボックス圏での推移が続いている（３月の年初来安値は２５０００円まで下落）。
１０月から１１月の２ヵ月間は、ニューヨーク株式市場に連動して１０月３日の安値（＝２５６２１円）から１１月２４日の戻り高値（＝２８５０２円）まで＋１１％の反騰の動きとなった。
① 米国での物価上昇、政策金利引き上げのピークが見えてきた期待② 新型コロナウイルス感染が事前観測ほど拡大・重篤化せず③ 企業業績は事前予想ほど悪くはなかった④ 海外投資家の日本株買いが強まった（１１月は１．２兆円の買い越し）
２８０００円の水準で高止まりしていたが、１２月２０日の日銀のサプライズ政策
修正により２６０００円水準まで急落した。
① 日銀の金融政策への不透明感と不信感② 円高転換による企業業績の下方修正を嫌気③ 防衛費増額に伴う増税の議論を懸念

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日本株見通しファンダメンタルズ要因からは強気材料は少ない。
① 先進国の「リセッション）」局面が到来➁ それに伴う企業業績懸念③ 日銀の金融緩和政策を一段と促進させる売り仕掛けの継続④ 遅れている「円安デメリット」がこれから顕在化
・物価上昇圧力の強まり…

輸入品（エネルギー、食糧）価格の高騰

・景気の押し下げ圧力…

生活品・エネルギー価格の値上がりによる消費マインドの落ち込み

・

企業業績の下方修正…

製造業の原材料コスト上昇

一方で、外国人投資家からは日本株の買い材料として、① 日本企業の業績面からの相対的な安定性② 日本株の相対的な出遅れ・割安感（ＰＥＲ＝１２倍台）③ 「ＹＣＣ政策変更」による恩恵を受ける業種・銘柄（＝都銀株）④ ２０２３年の春季労使交渉（春闘）による賃上げ交渉の行方⑤ 防衛予算の拡大基調が明らかになり、恩恵を受ける防衛関連株⑥ 岸田首相が就任当初から標榜してきた「資産所得倍増プラン」の目玉策として、「ＮＩＳＡ（少額投資非課税制度）の改革案」が具体化した。
・２０２４年１月からＮＩＳＡを恒久化し、非課税期間を無期限化
・現行の２本立て制度（株式型＠１２０万円/年×５年、つみたて型＠４０万円/年×２０年間）を１本化
・年間投資額を３６０万円（成長投資枠２４０万円、つみたて型１２０万円）に引き上げ
・生涯の投資上限額を１８００万円、うち１２００万円は「成長投資枠」で
株式投資用【

３か月間の想定レンジ】

日経平均株価（２６４０５円） ：２４０００円～

２９０００円（以上）

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（ご留意頂きたい事項）
本稿で記載されている経済統計および金融市場データは発表元ならびに各種の情報媒体から入手・加工したものであり、正確性と安全性を必ずしも保証するものではありません。
記述の内容は筆者の個人的な知見、判断、著述形式に拠る投資情報と投資アイデアの提供が目的であり、予想の結果や将来の投資成果を保証するものではありません。

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