ESG 投資のパフォーマンス評価についてどう考えるか
前東京大学公共政策大学院特任教授

湯山

智教

〜要旨〜
ESG 投資がポジティブなパフォーマンスであるという考え方には、スクリーニングによる優良企業の選別、ステークホルダーとの間のリスク軽減を通じたリスクプレミアム低下（資本コスト低下）による企業価値向上、などがある。他方で、ネガティブ（もしくは無相関）となる考え方には、スクリー
ニングコストがかかる点や現代ポートフォリ理論や効率的市場仮説に基づけば、十分なリスク軽減効
果や継続的なα（超過収益）が得られないとするものである。いずれの見方も十分に成立しうるものであるが、現状の実証研究の蓄積を見る限り、その見方に統一的な見解を見いだせていないように思われる。また、「ベータの向上」として市場全体のパフォーマンス向上を目指す試みは重要であろう。さらに、そもそも優れた ESG とは何なのか、ESG 投資に使う ESG スコアも区々であり統一感がみられないこと、統計的な手法の問題（因果関係の特定が困難）などから、ESG 投資パフォーマンスの評価
自体にも多くの課題が残されているといえる。

1

ESG 投資のリターンの背景に対する考があると考えられる（Renneboog et al. 2008a、

え方

Leite and Cortez 2014、2015 等）。すなわち、

近年、ESG 投資が潮流になってきているが、①

スクリーニングの過程で CSR に積極的

その投資パフォーマンスを気にする投資家も多に関与する企業が選別されるので、結果的いだろう。特に受託者責任を有する年金基金なに高いマネジメント能力をもつ会社がスク

どの機関投資家にとって重要な論点である。でリーニングされ、高い投資パフォーマンス

は、ESG 投資のパフォーマンスはどう評価されにつながる、

1）

るべきだろうか 。

②

ESG を考慮した企業への投資は、将来の収益向上をもたらし、長期的な企業価値を（1）ESG 投資パフォーマンスがポジティブ

高めることにつながる、とする考え方③

ESG を考慮することを通じてステークホ

ESG 投資のパフォーマンスがポジティブとな

ルダーとの関係向上などにより、リスク軽るとする考え方には、以下のような理論的背景

減効果が生じ、リスクプレミアムが低下し、

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資本コストも低下する 2）。これによって、が残る。すなわち、現に ESG への取り組みに積

一般的な株価理論価格算定に用いられる、極的な企業に対する投資が、リスクが低い企業

将来キャッシュフローを割引率（資本コスへの投資としてローリスクであり、かつ高いパト）で割り引いて企業価値を評価する DCF

フォーマンスを生みハイリターンだとすれば、法で評価する際の割引率も低下することか

そのロジックは謎（パズル）なわけである。通ら、企業価値が向上し、もって投資リター

常のファイナンス理論に従えば、ローリスクなンも向上する、らローリターン、ハイリスクならハイリターンとするものがあげられる。

であって、フリーランチはあり得ないわけで（＝すなわち、企業価値を V、来期キャッシュフ

ノーフリーランチ）、少なくともこのような状況

ローを C1、キャッシュフローの成長率を g、資本が長く続くことはないと考えるのが妥当かもしコスト（割引率）を r として、一般的な DCF 法

れない。

の算出式を示すと、以下の式の通りとなるが、もし、ESG 投資が高いパフォーマンスをもた上記②は成長率 g を高め、③は資本コスト（割らすとしたら、現状はともかく、ESG への取り引率）r を低下させ、いずれも分母の低下となる

組みを通じて、将来の資本コスト（リスクプレ

ため、企業価値 V の向上につながることとなる。

ミアム）が低下に向かうような企業への投資、
つまり将来の企業価値向上が見込めるような企
業への投資として、よりダイナミックに考えれ

3c（1+g）c1
c（1+g）
c（1+g）
1
1
1
V=
+
+
+
4
2
3
（1+r）（1+r） （1+r） （1+r）
2

+・・・+

N‒1
c（1+g）
1（1+r）
N

ば良いのかもしれない。投資リターンは、企業
価値の変化を意味するからである。こう考える

c1
=
（r‒g）

と、すでに高い ESG パフォーマンスを発揮している企業よりも、改善ポテンシャルが多く、例

つまり、資本コストの低下は、将来の収益

えば、省エネや低炭素化に対する高度な技術開（キャッシュフロー）を現在価値に割引く際の割発や、疫病などの社会課題解決に資する技術開引率の低下をもたらすので、企業価値向上につ発などに取り組む企業などが、その取り組みにながるわけである。実際、ESG に積極的な企業

成功することで課題解決にも成功した場合などの資本コストは低いという実証分析も比較的多が、高いパフォーマンスをあげうる例となる。

くみられるところである（Cantino et al. 2017）。

実際、ESG の改善モメンタムが投資パフォーマ

ただ、リスクが低く、企業側の資本コストがンスと関係が大きいとする研究も指摘されてい低いということは、逆に投資家側から見た場合る（PRI 2018）。

には、期待リターンが小さいことを意味するこ（2）ESG 投資パフォーマンスがネガティブ・とには留意が必要だろう。資本コストは、投資家が要求する期待リターンも意味するからであ

無相関とする見方

る。しばしば指摘されるような、単純に ESG

次に、ESG 投資のパフォーマンスがネガティブであるとする結果に対する考え方は、投資が高い投資パフォーマンスを生むという見①

方には、直感的にはその通りだと感じなくもなが加えられるため（いわゆるダイベストメ

いが、理論的にはどう考えれば良いかやや疑問

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スクリーニングの過程で投資対象に制約

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ント（投資撤退）等のため）に現代ポートフォ

基金カルパースでも、それまでのダイベストメ

リオ理論の観点から十分に分散投資がなさ

ントの方針により運用パフォーマンスが悪化しれずリスク軽減が不十分となる、たとして、幹部が交代することとなったといわ加えてスクリーニングの際の銘柄選択等れている 4）。米国の年金基金では、ERISA（従業のためのコスト負担も低いパフォーマンス

員退職所得保障法）の下で分散投資を義務付けにつながる、るプルーデント・インベスター・ルール（思慮とするものである。

ある投資家の準則）に従う運用が課されており、こうした観点から、ESG 投資を推進している

ダイベストメントは明確にこれに反すると考え②

られているようである 5）。

世界最大の年金基金でもある我が国の GPIF（年
金積立金管理運用独立行政法人）も、ESG 投資（3）現代ポートフォリオ理論からの視点に当たってはダイベストメントの考え方はとらないとしている。ESG 投資に用いる際の指数選

図 1 は、①の現代ポートフォリオ理論の観点定に際しても、石炭採掘企業や電力会社などのからスクリーニングを行うことによる十分な分

環境負荷の大きい企業について、形式的に銘柄散効果が得られない結果、リスク低減効果も十除外を行う指数（ダイベストメント）は、「ユニ分に得られなくなることを示したものである。

バーサルオーナー」を志向する GPIF の方針と合スクリーニングによってマーケットポートフォ

致せず、ポジティブ・スクリーニングによる指数、

リオ全体よりも銘柄数が絞られることから、固業種内での相対評価を行う指数が望ましいとし

有リスク（非システマティック・リスク）が十3）「負の外部性が大きい ESGている 。さらに、分には低減しないことが示されている。ちなみ

課題については、課題を抱える企業に改善を促に、この分散効果に基づく現代ポートフォリオ

す取組みが重要。ダイベストメントはむしろ「責理論に関する功績等により、ハリー・マーコ

任ある投資家」から、ESG 課題に「無関心な投ヴィッツ氏は 1990 年にノーベル経済学賞を受賞

資家」に株主の権利を移転することになりかね

した。

ない。
」とも指摘している（GPIF 2019）。

この場合、分散効果が十分に発揮できる市場

また、最近では米国カリフォルニア州の年金
図1

インデックスで運用するパッシブ運用が結果的分散効果によるリスク低減効果の考え方

ポートフォリオのリスク

総リスク
固有リスク
（非システマティック・リスク）

システマティック・リスク

銘柄数（出所）筆者作成

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個人投資の新しい流れにはもっとも有効ということになる。そして、

場仮説を唱えるユージン・ファーマ氏（米シカ

ESG 投資によりポジティブな投資効果が得られ

ゴ大学教授）もまた、2013 年にノーベル経済学

るということは、現代ポートフォリオ理論にお賞を受賞した。

ける基本的な考え方である、市場が十分に効率

ESG への取り組みには様々な費用がかかるた的である場合には、マーケット（市場平均）に

め、単独では期待リターンがマイナスの投資ケー対して超過収益（α）を継続的に得ることはでスも考えられるが、現代ポートフォリオ理論のきないという効率的市場仮説（EMH : Efficient

分散投資の観点からは許容されるのだろうかと

6）

Market Hypothesis）にも反することになる 。

いう疑問も生じる。議論もあるところだが、例

効率的市場仮説は、株式投資によって超過収えば他の商品が下落したときに上昇する、ある益が得られるかどうかは、以下の 3 形態に分類

いは危機時に価格下落リスクに強い商品を組みして考えることができるとするものである。

込むことでリスク・リターン改善に資すること①

ウィークフォーム：過去データからの将があり、統計的にいえば共分散がマイナスの場

来の価格予測は不可能、いわゆるランダム

合にはあり得ると考えられるだろう。

ウォークするというものであり、多くの専（4）現代ポートフォリオ理論に反対する立場

門家によって肯定されている。
②

からの視点

セミストロング・フォーム：すべての公

開情報はすぐに織り込まれてしまうため、他方で、市場が効率的でない場合には超過収

新たな情報からは超過収益を生むことはで益を得られるのであり、多くの投資運用機関やきないとするものであり、ファンダメンタ

ファンドマネージャーが超過収益を得ることを

ル分析が否定される。専門家の中でもセミ目的として日々の資産運用を行っているのは、

ストロング・フォームが実際に当てはまる

市場が必ずしも常に効率的ではないと信じていかは意見が分かれているようである。

るからに他ならない。ESG 投資を含めたアクティ③

ブ運用がプラスの超過収益を生むと信じている

ストロング・フォーム：非公開な情報も人々も、この類に属すると考えられる。

含めて全てが直ちに現在価格に反映されるとするものであり、これはインサイダー取

行動経済学の観点からは、効率的市場仮説は引でも利益を上げられず、専門家の多くも成立せず、市場にはアノマリーがありうるわけ

否定的である。

で、ESG 投資もこれに該当するかもしれない。

ESG 投資によって新たな ESG ファクターに注

この考え方で、やはりロバート・シラー氏もま目した投資を行うのは、セミストロング・フォー

たノーベル経済学賞（2013 年）を受賞している。

ムの考え方に近いと考えられるが、効率的市場

よく知られたアノマリーには小型株効果、低仮説が成立するのならば、その情報はすぐに反PER 効果、バリュー株効果、1 月効果などがあり、映されるため超過収益は生むことはできない。

バフェット氏の投資哲学などもこれに該当する

つまり、たとえ知識や技術をもつ専門家が ESGものと思われる。ESG 投資によるアクティブ運要素で優れた銘柄を選別してアクティブ運用を用がプラスの超過収益を生むと信じている人々

行っても、市場平均を上回るリターンをあげる

も、この類に属するのだろう。
この他にも、ESG 投資を含めたサステナブのは難しいということである。なお、効率的市

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ル・ファイナンスの重要性を主張するものの中

ケットポートフォリオに対する係数、つまりマーには、新たに適応的市場仮説（AMH: Adoptive

ケットポートフォリオ（例えば TOPIX）が 1％

Market Hypothesis ） に 基 づ い て ESG 要 素 が変化したときに、個別株式のリターンが何％変

長期的な価値創造には不可欠の要素であり、い化するかを表す係数を示し、個別株式の相対的

まやサステナビリティ要素もアノマリーになっなリスクを表すものである。他方で、「ベータのた と 主 張 す る も の も い る（Schoenmaker and向上」でいうベータはやや意味が異なり、市場

Schramade 2019）。2004 年にはじめて唱えられ全体のリターンを意味する。つまり「ベータのた適応的市場仮説（Lo 2004, Lo 2019）によれば、向上」とは、市場全体（あるいは市場平均）の

市場の効率性の度合いは、市場における競争者

リターンの底上げを意味し、TOPIX というマー数、利益機会の大きさ、市場参加者の適応能力、

ケットポートフォリオのリターンを向上させる

リスク選好の多様さなどの環境要因にも大きくことにある。市場全体に対する ESG に対するエ

関連しているため、効率的市場仮説が仮定してンゲージメント（対話、働きかけ）を通じて、いるような市場の効率性はないとする。こうしTOPIX 自体のリターンの向上を目指すものであた要因のため、適応的市場仮説のもとでは、環るとされる。現代ポートフォリオ理論の考え方

境や社会などの ESG にかかる新しいリスクは、

で示せば、システマティックリスク・リターン

市場参加者によって十分に検証されて価格に織の改善自体を目指すことをいうと考えられる。

り込まれていないと指摘する。

我が国の例でいれば、アベノミクスによってまた、分散投資の効用についても、Statman

コーポレートガバナンスに対する注目が高まり、（2004）の論文を根拠として、ポートフォリオ分

日本全体での企業のガバナンスが向上し、結果

散効果は、50 ～ 100 くらいの銘柄数を含めればとして日本企業の価値の向上に伴いマーケット

足り、100 以上にした場合の分散効果はかなりポートフォリオである TOPIX も大幅に上昇し小さくなり、さらに 300 を超えるような規模にたが、これが上記の趣旨でいう「ベータの向上」

なった場合には分散メリットは保有コストを下といえる。これは、GPIF のように、日本の上回ると指摘する 7）。このため、より集中したポー場企業すべてが投資対象となるようなユニバー

トフォリオを持つことを主張する。

サル・オーナー投資家にとっては理にかなった

しかしながら、いずれにしても、ESG 投資の方法であるといえる。このような考え方は、資参加者が増え、その参加者が ESG 投資に伴う超産規模が大きく、幅広い銘柄に分散投資を行わ

過リターンを競いあえばあうほど、市場は次第ざるを得ない年金基金などのユニバーサル・オーに効率化することから、やはり超過収益を得るナーである投資家は、市場全体の底上げを図る

ことは困難になる可能性も考えられる。

ことが合理的であるとするユニバーサル・オー
ナーシップ理論からも導かれるものである（水（5）ベータの向上という考え方

口 2019、林 2017）。

このほかに、「ベータの向上」という考え方もいずれにせよ、ESG 投資パフォーマンスがポある。加藤編（2018）によれば、「ベータの向上」

ジティブもしくはネガティブ（もしくは無相関）

は最近の造語とのことであるが、通常、投資理のどちらの見方も十分に成立しうるものであり、論におけるベータ（β）とは CAPM でいうマー

どちらがより説得力を持つかについては、実証

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研究の更なる蓄積を経る必要があるといえる。

価値が減少する。このため、これを最小化する
ためのインセンティブを有するようなガバナン

2

ESG 活動と企業価値を巡る議論

スの仕組みを構築し、良いガバナンスを構築しESG 活動と企業価値を巡る関係について、理ていくことが企業価値向上に繋がると考えるわ

論的には様々な考え方が示されたが、過去 1970けである 9）。さらに、契約論の立場から、企業

年代にはマネタリストの大御所であった経済学とステークホルダーの関係を定義し、長期的な者ミルトン・フリードマンに代表されるような投資家は株主価値を最大化する契約の度合いを

8）

否定的な見方もあった（Friedman 1970） 。すな

選択し、企業はこうした社会的な契約により適

わち、経営者は株主価値の最大化が唯一の目的

切なコーポレートガバナンスを確保するようにであり、社会的活動は政府や自治体などが行え監視されることなどを通じて、結果的には CSR

ばよい、そもそも環境投資や社会的活動などの（ESG）活動は企業価値向上にもつながるとす

CSR 活動は、追加的なコストを要することからる指摘もみられる（Grossman and Hart 1986、

企業価値にはマイナスに働き、利益を第一に追Sacconi 2006、Bénabou and Tirole 2010 等）10）。

求する会社に太刀打ちできなくなり淘汰される

このように、最近では、ESG 要素と企業価値の関係について、企業の ESG 活動は、①ステーとする見方であった。
しかしながら、近年は ESG 要素が企業価値にクホルダーとの関係向上、②周囲との関係改善

プラスの影響を与えるとの考え方が多くみられによる情報の非対称性の低下、③反社会的活動る。比較的有名なものとしては、Freeman（2010）を招きかねないリスク減少、などを通じた企業に代表的にみられるようなステークホルダーと活動リスク軽減やサステナビリティ向上により、の関係を重視したアプローチである。すなわち、むしろ結果的に企業価値向上や資金調達コスト

企業にとって、株主、負債提供者（銀行等）、従低下などに資するとの指摘が多くみられる。

業員、地域社会、顧客などのステークホルダー

3の満足度が CSR 活動等を通じて向上し、より効

ESG 投資のパフォーマンス

果的な契約関係の成立などを通じて、企業の更では ESG 投資のパフォーマンスは既存研究でなる成長やリスク低減効果に資し、これによりはどのように評価されているのだろうか。いく

企業価値向上に繋がるとする見方である。

つかの既存研究成果を紹介したい（表 1）11）。

また、ESG の一要素であるガバナンスの観点

ESG 投資のパフォーマンスに関する研究は世からも、従来からのコーポレートガバナンスの界中でも非常に多いが、中でも多く引用される理論に、Jensen and Meckling（1976）等による総括的サーベイ論文が、Friede et al.（2015）で「エージェンシー理論」に代表されるように、エーある。これは、1970 年以降の ESG 基準と CFP

ジェンシー・コストを最小化するという観点か（Corporate Financial Performance）、つまり企業らのガバナンスの向上は企業価値に影響を与えの財務効果・投資効果（この定義は、財務的なるとの見方がある。すなわち、株式・債券など

もの、株式投資効果、成長指標、リスク指標をの外部資本を導入すると必ず、経営者を監視す含め様々なもの）の関係に関する既存研究 2,200

るためやステークホルダーとの関係を強化する

以上をレビューして集計した結果、概ね 9 割以

ためのエージェンシー・コストが発生し、企業上の研究において ESG と CFP の関係はノンネ

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表1

ESG 投資パフォーマンスを巡る主な既存研究

主な結論
主な研究例
① ESG 投資とその様々な投資パフォーマンスの関係に Friede et al.（2015）
関する既存研究のサーベイであり、その結果は区々 Renneboog et al.（2008b）② ESG に積極的に取り組む企業は、ガバナンスや環境などの面でのリスクにも強いのではないかという観 Lins et al.（2017）
点から、金融危機時におけるリスク耐性に強いと指 呂・中嶋（2016）
摘するもの③ ESG 銘柄は資本コストが低く、結果的に企業価値も Cantino et al.（2017）、加藤編（2018）
高いと指摘するもの
El Ghoul et al.（2011）④ CSR への取り組みが高い企業は、銀行借り入れコス
Goss and Roberts（2011）
トが低いこと⑤ ESG 銘柄は総じて信用格付けが高い、すなわち資金 Attig et al.（2013）、PRI（2017）
湯山・伊藤・森平（2019）
調達コストが低いこと⑥ ESG 銘柄の債券コスト（スプレッド）については、
Amiraslani et al.（2018）
区々で統一的な見解はみられない
Fatemi et al.（2018）⑦ ESG 情報開示との企業価値の関係についても区々
湯山・白須・森平（2019）⑧ MSCI スコアのモメンタム戦略（ESG スコア改善に
PRI（2018）：MSCI ESG Research
よる投資効果を目的）が有効（出所）湯山（2019）をもとに作成。

ガティブ（つまり、マイナス効果ではなく、無柄に分類されている）。さらに、これらの Sin 銘

相関かプラス効果）であり、このうち 5 ～ 6 割

柄は、規範の制約がある年金基金よりも、普通

程度はポジティブな効果があったと指摘する。

のアービトラージャーであるヘッジファンドや他方で、Renneboog et al.（2008）は、全世界投資信託によって保有されているという。

の SRI ファンドベースで分析を行い、そのうち最近の我が国の事例においても、湯山・白須・

日本は、リスク調整後の株式超過収益率が通常

森平（2019）は、ESG 情報開示と株式リターンのファンドと比べて有意にマイナスであるとし、との関係は、必ずしも有意にポジティブとも言

他の多くの国でも通常のファンドのリターンとえないが、マイナスとも言えないことを示して有 意 な 差 が 生 じ て い な い と 指 摘 し て い る。まいる。

た、Hong and Kacperczyk（2009）
は、Journal of

個別研究をみると、ESG 投資は、資本コスト

Financial Economics という著名誌に掲載された低下（つまり企業価値向上）を示すものが多い

こともあり、非常に有名な研究であるが、逆の（Cantino et al. 2017）、
株価急落などの危機時に視点から、ESG 銘柄ではない罪（Sin）銘柄、す耐久性を有するといった有名な研究（Lins et al.

なわちたばこ・アルコール・ギャンブルなどの2017）もある。ただ、既述の通り、企業側の資銘柄への投資は、むしろパフォーマンスが高く、本コストが低いということは、逆に投資家側かリスクが高い分だけ高い期待リターンを有し、ら見た場合には、期待リターンが小さい、すな

これらの銘柄への投資を回避（ダイベストメン

わち投資リターンが小さくなる可能性があるこト）している投資家は、財務的なコストを支払っとを意味することには留意が必要である。

ていると指摘する（ちなみに、同論文では、ト

このように、総じていえば、ESG（又は SRI）

ランプ・ホテルもギャンブル銘柄として sin 銘

投資のパフォーマンスは、株式投資リターンに

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ついては、ポジティブとネガティブ（もしくはに低く抑えられているものも多い。こうした手無相関）の 2 つの相反する結果が示されており、数料等も、「つみたて NISA」導入の際にも議論その見方に統一的な見解を見いだせていないよ

されたように、ESG 投資などの長期投資に際しうに思われる。その理由としては、対象地域・て重要な要素だろう。

期間の違い、パフォーマンスの定義、分析手法

4の違い、内生性の問題の考慮の有無など統計技

おわりに術的な要因、使用する ESG スコアに関する問題

ESG 投資は、本来的には長期的な効果を目指（評価会社によって区々であること、何が優れたしたものであり、より長期的な観点から、経済

ESG なのか、事後的な検証困難性、利益相反の的価値と両立する投資となっているかを検証し

12）懸念等（湯山・白須・森平 2020）） 、などがていくことが課題であろう。ESG 投資のパフォー考えられる。また、ESG 投資の良好なパフォー

マンスについては、単純に、ESG 投資だからとマンスを指摘する研究成果についても、ESG 投

いって、必然的に高いパフォーマンスを生む、資によりポジティブな投資効果が得られるといあるいはリスク耐性を有することは考えにくい。

うことは、現代ポートフォリオ理論でいう、継むろん、だからといって、ESG 投資が重要でな

続的にα（超過収益）を得ることはできないといわけではない。特に、「ベータの向上」として、いう考え方とは相容れないものであるが、なぜエンゲージメント（対話、働きかけ） を通じ

パフォーマンスが良いのか、そのパフォーマンて、長期的な視野で市場全体のリターンを向上

スの要因追求までは示せていない例が多く、そさせることは、上場企業すべてが投資対象となのパフォーマンスの要因追求は理論的にも実証るユニバーサルオーナーにとって有効な方法で的にも謎（パズル）のままであり、更なる研究あり、社会的にも意義があるとえる。さらに、の余地は大きい。

SDGs に代表されるような持続的な社会への方

最後に、本誌が個人金融を対象としているこ向性を考えれば、むしろ、さらに進化を遂げてともあり、個人による ESG 投資という観点かいくべきものだろう。ESG 投資がさらに進化し、ら付言したい。やや異なる視点であるが、個人が長期的な観点から、地球が抱える様々な課題やESG 投資を行う際のパフォーマンス評価に関しSociety5.0 を担う課題解決イノベーションにもては、信託報酬や購入時手数料も大きな要素で貢献し、長期的な観点から ESG 課題の解決とある。しかし、個人投資家向けの ESG 関連の投

経済的価値が両立するものとなっていくことで資信託商品をみると、信託報酬 1.5％超、購入時

もって、金融面から SDGs にも貢献していくこ

手数料 3％程度などの手数料等が高めの投資商とが期待される 13）。

品も多く見られる。仮に信託報酬が 2％近い場
合には、10 年間では複利で元本の 2 割程度が顧【注】

客資産から差し引かれることになる。こうなる

1）ESG 投資と受託者責任を巡る議論については、と、市場平均並みのリターンを得るハードルす神作他（2020）、東京大学公共政策大学院（2020）、

らも最初から高くなる。もっとも、ESG 関連の上

湯 山（2020）、Schanzenbach and Sitkoff（2020）

場株式投資信託（ETF）をみると、TOPIX 等のに詳しいので参照されたい。

市場インデックス並みの信託報酬（0.25％未満）

2）資本コストとは、株式に関していえば「投資家

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が要求していると想定される収益率」であるが、【参考文献】

資本コストとリスクの関係については、一般には

岩 村 充（2013）『 コ ー ポ レ ー ト フ ァ イ ナ ン ス ―リスクが高いと考えられる企業における資本コス

CFO を志す人のために』中央経済社

ト、すなわち投資家の要求収益率は高くなり、リ

江川雅子（2018）『現代コーポレートガバナンス

スクが低いと考えられる企業の資本コスト（投資

戦略・制度・市場』日本経済新聞出版社

家の要求収益率）は低くなる。ただし資本コスト

加藤康之編（2018）『ESG 投資の研究は直接的な手段で観察することはできないものでの最前線』一灯舎ある。岩村（2013）などを参照。

神作裕之・大崎貞和・小野傑・湯山智教（2020）「フィ3）GPIF プレスリリース「グローバル環境株式指デュシャリー・デューティーと ESG 投資」『月刊数を選定しました」（2018 年 9 月月 25 日）
より抜粋。

資本市場』2020 年 5 月号、資本市場研究会

4）⽇本経済新聞記事「ESG 投資、変調の兆し。

経団連・東京大学・GPIF 共同研究報告書「ESG 投

旗振り役の⽶年⾦幹部交代」（2018 年 12 月 3 日）資の進化、Society 5.0 の実現、そして SDGs の達を参照。

成へ」2020 年 3 月

5）東京大学公共政策大学院（2020）における小出GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）「2018

篤氏報告を参照。

年度 ESG 活動報告」2019 年

6）効率的市場仮説については日本証券アナリスト

東京大学公共政策大学院「第 6 回金融資本市場の協会編（2009 年）にも詳しい。

あり方に関する産官学フォーラム（2020 年 2 月

7）同論文は、分散効果の謎（The Diversification

28 日）」（テーマ：ESG 投資とフィデューシャリー・

Puzzle）というタイトルが示すように、300 以上

デューティー）における報告資料・議事概要（東の分散効果に関する疑問を示している。

京大学公共政策大学院「資本市場と公共政策（み8）Friedman （1970）

が、”The business ofずほ証券寄付講座）」ウェブサイト内所収（http://business is business.” と述べたのが有名である。

www.pp.u-tokyo.ac.jp/CMPP/forum/ 2020-02-

9）コーポレートガバナンスにおけるエージェン

28/）（最終閲覧日 2020 年 6 月 5 日）

シー理論の考え方については、
江川（2018）を参照。

日本証券アナリスト協会編（2009）『新・証券投資10）CSR の契約論等を理論的な考え方については、

論 理論篇』日本経済新聞社

Shirasu and Kawakita（2020）も参照。

林寿和（2017）「ユニバーサル・オーナーシップ理

11）この議論の考え方や詳細は、湯山（2019）を論の展開と課題」（北川哲雄編著『ガバナンス革参照されたい。

命の新たなロードマップ』東洋経済新報社、内第12）ESG スコアに関する課題については、湯山・8 章所収）

白須・森平（2020）も参照されたい。

水口剛（2019）「気候変動と ESG 投資」『証券アナ13）ESG 投資の進化という観点から、東京大学は、リストジャーナル』57（4）, pp.6-15、日本証券ア

経団連・GPIF と共同研究を行い、「ESG 投資の進ナリスト協会化、Society 5.0 の実現、そして SDGs の達成へ」

湯山智教（2019）「ESG 投資のパフォーマンス評価とする報告書を公表し、アクションプランに合意を巡る現状と課題」『資本市場リサーチ』2019 年

した（経団連・東京大学・GPIF 2020）。

冬季 vol.50、みずほ証券株式会社・日本投資環境

理論と実践研究所（東京大学公共政策大学院ワーキングペー

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特集

個人投資の新しい流れ

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ゆやま とものり
東京大学公共政策大学院特任教授（執筆時、2020 年 7月まで）。
博士（商学）、早稲田大学。慶應義塾大学大学院修了（修士 政策・メディア）。1997 年株式会社三菱総合研究所、
2001 年金融庁入庁（監督局、証券取引等監視委員会事務局、日本銀行金融市場局、財務省理財局、米国通貨監督局等）。2017 年東京大学。2020 年 7 月金融庁帰任。日
本証券アナリスト協会認定アナリスト。
【主な著書等】『金融資本市場と公共政策―進化するテクノロジーとガバナンス』（共編著）株式会社きんざい、2020 年「金商法 166 条 1 項 5 号における「職務に関し知った」の意義」商事判例研究 No.3380『ジュリスト』2020 年 5
月号 No.1545、有斐閣『金融資本市場のフロンティア―東京大学で学ぶ
FinTech、金融規制、資本市場』（共編著）中央経済社、
2019 年「リスクプレミアムを勘案した市場における期待インフレ率の抽出に関する実証分析」（共著）『現代ファイナンス』No.39、1-30、2017 年
Using Survey Data to Correct the Bias in Policy
Expectations Extracted from Fed Funds Futures,
J o u r n a l o f M o n e y, C r e d i t a n d B a n k i n g 4 1 （ 8 ）（2009）,pp.1631-1647（共著）ほか

済新報社、2020 年）
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Risk and Ratings（Part 1: The state of play）. ”（邦訳：国連責任投資原則「変化する展望：ESG、信用リスク、格付け（第 1 部：現状）」）
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Renneboog, Luc, Jenke Ter Horst, and Chendi
Zhang. （2008a） “The Price of Ethics andStakeholder Governance: The Performance ofSocially Responsible Mutual Funds.” Journal of
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季刊

個人金融

2020 秋