投資環境と金融市場の見通し（１０７）
２０２２年７月２６日

Ⅰ． 【 現状認識・見通し 】＜

要約 ＞（１）中央銀行による政策金利引き上げが加速したことから、金融市場での焦点は「インフレ懸念」から「世界景気の後退懸念」にシフトした。
（２）ＦＲＢは従前予想よりも利上げ幅を６月・７月と加速させた。カナダ、オース
トラリア、英国も追随して利上げ幅を加速させる。７月２７日のＦＯＭＣでは＋０．７５％利上げがコンセンサス。その後の引き上げ幅は“スローダウン”という見方がコンセンサス。
（３） 卸売物価のモーメンタム減速による「インフレ懸念」後退観測から金価格が、「景気減速懸念」から原油、商品（銅）価格が下落に転じた。
（４）先進国（米、英、仏、独、伊）では、首脳交替など政権リーダーの信任が揺らいでいる。中国の習近平主席の３期目への移行も、景気情勢から綱渡り。
信任低下の背景は様々だが、「物価高騰」への不満が背景にあるのは明らか。
日本では岸田政権の高位安定が続いているが、安倍元首相が突然不在となったことで、今年後半の政局は流動的で予想外の展開となる可能性も。
＜

マクロ経済、金融政策＞（１）世界景気の後退観測が一層強まる。今年の成長率見通しは下方修正が続く。
（２）中国景気は、再度の都市封鎖の影響から急ブレーキがかかっている。
（３）米ドル高と世界的な金利上昇を受けて、新興国（債務残高＝１００兆ドル）の債務返済・信用問題がクローズアップされてきた。
（４）ＦＲＢ、ＥＣＢ、英国など主要先進国の中央銀行は今年後半も政策金利の引き上げを続ける。日本だけが“利上げラッシュ”から取り残されている。
（５）日銀は「黒田体制終焉」（２０２３年４月まで）まで政策変更を行う意向はない。
円安進行が続けば、政策変更（ゼロ金利解除）に追い込まれる可能性も。

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＜ 債券、為替市場＞（１）政策金利の引き上げにより短期金利は着実に上昇。長期金利は景気減速を意識して弱含みの動きなので「逆イールド」状態が恒常化。それがまた「景気後退」を意識させることに。
（２）欧州はエネルギー調達懸念による景気後退リスクの高まりから、ユーロ安が進行。ＥＣＢはインフレ抑制の為に当面利上げを進めるので悪循環。
（３）新興国も米国の利上げと米ドル高の進行から、経常収支赤字・債務不履行懸念が強まり、債券安・通貨安が進む。
（４）海外の投機筋は、日銀の金融政策の転換を見越して売り圧力をかけることで日本の長期金利の上限目標（０．２５％）の突破を仕掛けたが、買戻しを余儀なくされている。短期的な売りポジション調整の動きか。
＜

株式市場 ＞（１） 売りポジションの一時的な買戻しから、長短金利が反落しドル円は円高に振れ、株式市場は短期的な反発となったが、基本的には下落トレンド基調での動き。
（２）ＮＹダウ、ＮＡＳＤＡＱ市場は、下落リスク（金利、企業業績、バイデン政権）
多く調整が続く。ボラティリティも高い。
（３）企業業績は４～６月期から増益モーメンタムが減速。コスト上昇（原材料費・物流費・人件費・金利など）が強まる。好調な輸出・製造業と内需不振の影響を受けるサービス業の２極化、さらに価格転嫁の出来る業種・会社と、そうでない業種・会社との業績格差が鮮明となってくる。
（４）日本株は相対的に割安・出遅れ状態にあるが、“バリュー・トラップ”のリスクあり。岸田政権による日本の競争力復活の為の、技術・人に関する有効な政策
発動と投資が回らない限り、「日本企業再生」のシナリオは見えてこない。

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【 安倍元首相の死去】

安倍元首相は参院選挙運動期間中の７月８日（金）に銃撃され死去した。
この突発事態は、今後の政治、経済、外交、自民党内に影響を及ぼす転機となる。
・政治 …

「軍事費増加」「憲法改正」が進む、というのが当初の見方だったが岸田首相は意外に慎重との観測も出てきた

・経済 …

「アベノミクス」の評価と見直し、黒田後継体制の議論が進む

・外交 …

対米依存、クワッド強化は変わらない。破綻した「北方領土交渉」「対中外交」「拉致被害者問題」は仕切り直し

・自民党内派閥力学…

最大派閥である「安倍派」（清話会、所属議員９７名）の後継者不在
から、時間をかけて分裂や他派閥との合従・再編につながり、政局は流動化する。大宏池会 vs.反主流派か

第２次安倍政権は７年８ヵ月間の長期にわたって、官邸主導による歴史的な政策発動、方針転換を行った。
① 経済政策

＝政権支持率を長期間・高位に維持するエンジンとなったのが経済政策（「アベノミクス」）。当初“３本の矢”と称したが、結局、金融政策での過大かつ長期に保持させた異次元緩和を継続させたことに尽きる。財政政策では、予算膨張、バラマキ
支給、国債増発により、日銀の債務破綻リスクが高まった。
成長戦略（＝規制緩和）は進まず、日本の競争力は回復せず。

② 安全保障＝２０１４年の「集団的自衛権行使」を閣議決定したことから始まった、安全保障・軍事態勢の強化の姿勢が、参院選挙後の憲法改正と軍事費膨張（５年以内にＧＤＰ比２％）につながる。

③ 財政政策

＝ 「基礎的財政収支（プライマリーバランス）」の目標年度の明記、達成の義務度合いは、６月の「骨太の方針」の発表時点で後退している。岸田首相は“財務省寄り”スタンスから増税・財政再建路線を強める（政策の取りまとめ役である木原誠二内閣
官房副長官は財務省出身）。
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【 参院選挙と今後の政権運営 】

自民党が高い政党・内閣支持率をバックに、事前予想どおりに大勝した。
改選過半数（６３）を単独で確保した。与党系（含む公明党）では７７名で、非改選７０名を合わせて定数（１２５）の過半数を超えた。
憲法改選に積極的な日本維新の会（２０）、国民民主党（９）と合わせて、改憲発議に必要な３分の２以上（１６６）を超える１７５議席を維持した。
野党は今回の参院選挙では、３２ある１人区での候補者調整（１本化）をしなかった（出来なかった）ことから、結果的に自滅した。２０１６年、１９年では全ての１人
区で候補者を１本化して、１１、１０の選挙区で勝利したのに、今回は１１選挙区にとどまり、自民党２８、野党系４だった２０１３年（２９ vs ２）と同様の自民圧勝となった。
今回の選挙結果を踏まえて、野党第１党（立憲民主党）、第２党（日本維新の会）の鍔ぜり合いは烈しさを増していく（野党での主導権争い）ことで、自民党による１党独占体制が強化されていく。
政権与党（自民党、公明党）は参議院で１４６議席を押さえ、定数（２４８）の５９％を占めた。衆議院（定数４６５）では与党両党で２９３議席（６３％）を占めている。
次の自民党総裁選挙は２０２４年秋、参院選挙は２５年夏なので、衆院解散・総選挙
しない限り、今後３年間は国政選挙が無く、「国勢選挙の無い期間」（＝黄金の３年間）と見られている。
最大派閥の安部派（９６人）のリーダーが突然不在となり、後継者が確定しておらず、
岸田派（４１人）は党内第４派閥に甘んじている。ある程度の実績を造った上で、“岸田体制（岸田派）強化”の為の途中解散の可能性も十分にある。
岸田首相は、安倍政権下でポスト安倍を狙って隠忍自重、臥薪嘗胆してきた。長期政
権で最大派閥を率いていた安倍元首相が突然不在となったことで、岸田首相は胎動し始めるのではないか。
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岸田首相が今後取り組まざるを得ない（取り組む）と見られているのは、① 「アベノミクス」政策（「異次元緩和」）の軌道修正、ポスト黒田総裁対応…

日銀の金融緩和＆金利コントロール政策の微修正…

財務省の意向を受けた国債発行抑制＆財政再建路線への軌道修正…

〃

円安基調の軌道修正② 「新しい資本主義」「人への投資」政策の具体的政策の取りまとめ… 「人材育成」（労働力移動、非正規労働者対応、ＩＴ人材育成、賃金格差
是正、リスキル・リカレント教育対応）…

「所得分配政策」「資産所得倍増プラン」③ 軍事・防衛費の増大、敵基地先制攻撃能力増強への対応…

長期目標（＝ＧＤＰ比２％）と予算措置とのバランス④ 沖縄基地問題（沖縄県知事選挙９月１１日）⑤ 憲法改正の論議（自衛隊保持、緊急事態条項の明記）・発議…

積極推進派だった安倍元首相がいなくなったことで、どのような内容・
スケジュールで対処するのか、落しどころを模索して軌道修正の可能性も出てきた。拙速な憲法改正発議の動きにブレーキが掛かるか（？）

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【 世界のリーダーの信任衰退 】

米国のバイデン大統領の直近の支持率は４０％前後に低迷。物価上昇が加速していることから、今年秋の中間選挙では民主党の苦戦が予想されている。
ニューヨーク・タイムズが実施した世論調査（７月６～７日）では、中間選挙で多数派を握るべき政党は、民主党が４１％、共和党が４０％と拮抗した。
英国では、ジョンソン首相が新型コロナウイルス下で内輪のパーティーを開催した
ことの虚偽説明をした頃から歯車が狂い出し、党内外での信任が低下、７月７日に辞任表明した。英国では「嘘つきの政治家は認めない」という伝統が根付いている。
国会で虚偽答弁を１１８回繰り返したと国会調査局から認定されても、何の咎めも無かった、道義的責任も感じなかった我が国の元首相とは彼我の差を感じる。
経済情勢（ポンド安によるインフレ抑制の失敗や景気鈍化など）も辞任の背景にある。
保守党内での後継首班選びは９月５日まで続くので、不透明さが継続する。
フランスでは、６月１９日の国民議会（下院）選挙で、マクロン大統領率いる与党連合が敗北して過半数割れを起こした。物価高騰への不満が根底にあり、物価抑制の為の法案の見通しが立たなくなっている。
マクロン大統領は、経済担当大臣だった２０１４～１７年に米国のウーバーテクノロ
ジーズ社に対して過度な支援活動をしたことが明らかになり、国内業者・雇用を圧迫したとの批判も受けている。
ドイツでは、シュレーダー政権時代（１９９８～２００５年）からの“親ロシア迎合姿勢”が、ロシアのウクライナ侵攻後には逆風となっており、ショルツ首相が率いる
ドイツ社会民主党（ＳＰＤ）は支持率は２０％前後まで落ち込んできている。
ウクライナへの武器供与に対する消極的スタンスが、さらに批判を浴びている。
イタリアのドラギ首相は７月１４日、辞任表明した。一旦は留保扱いとなったものの、２０日の議会上院での政権の信任投票に連立パートナーが棄権したことから、２１日に再度辞表を提出した。９月２５日に前倒し総選挙が実施されるが、混迷が当面続く。
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【 ２０２２年のびっくり１０大予想（バイロン・ウィーン） 】

バイロン・ウィーン氏（ブラックストーン）が今年年初に発表（３７回目）した、恒例の「びっくり１０大予想」において、半年間が経過した現時点でパフォーマンス
検証をすると、驚くほど今年の投資環境の本質を言い当てている。
今年２０２２年は、「インフレ、利上げ、株安、中国の影響力拡大」
が基調トレンドとしていた。

上記のうち、１、２、３、４、７、８、９、１０の８つは、現時点で確認される今年の象徴的出来事である。

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【新型コロナウイルス 】

１．世界の感染・対策状況＜ 感染状況

＞７月２３日時点では５億６９０５万人、先月（６月２４日）比較で＋２６９２万人（前回：＋１８０４万人）で、３月から増加に転じており５ヵ月目に入る。
世界人口（７９億人）比＝７．２％（先月６．９％）。
米国８６７５万人（＋３６１万人、前回：＋３６９万人）、インド４３８６万人（＋５０万人：＋２３万人）、ブラジル３３５５万人（＋１５９万人：＋１２６万人）、
フランス３３６２万人（＋２９９万人：＋１１２万人）、ドイツ２７６８万人（＋２６５万人：＋３５０万人）、英国２３４２万人（＋６６万人：＋６６万人）、
イタリア２０５３万人（＋２４６万人）、韓国１８３１万人（＋８３万人：４０万人）、
ロシア１８１４万人（＋１０万人：７６万人）
新興国と欧州が増加モーメンタムに転じた。
増加転換、増加中…

インド、ブラジル、フランス、イタリア、韓国

ピークアウト・横這い…

米国、ドイツ、英国、ロシア

米国ではオミクロン型の派生型「ＢＡ．５」に置き換わりが進んだ。
過去のオミクロン株に感染した人、ワクチン接種を３回完了した人でも感染が確認されている。
バイデン大統領の新型コロナウイルスの感染が７月２１日に発表された。症状は軽度。
重症化を防ぐ飲み薬（ファイザー社製の「パクスロビド」）の服用で業務執行を継続。
バイデン大統領は２回の追加接種（ブースター接種）も実行済み。
中国は３月２８日に上海市を都市封鎖したが、６月１日に封鎖を解除した。
６月から「ＢＡ．５」による感染がまん延してきたことから、地方都市を中心に４１の地域（対象人口２．６億人、全土の約２割）でロックダウン措置が発動されている。

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２．日本の感染、対策状況＜ 感染状況

＞「第７波」が到来して新規感染者は急増、過去最高の１日当たり感染者数の２０万人台に達した。４日連続で過去最高を更新している。
週間の新規感染者数は前週比１．６８倍の１０５万人で初めての１００万人超え。
感染確認者累計（７月２３日）は１１２１．２万人で１０００万人台に到達した（６月２４日：９２２．５万人）。
増加数は前回＋１９８．７万人に３倍増（先月分＝＋６６．４万人）。
東京都は３万人台、大阪府は２万人台、愛知県は１万人台でいずれも過去最多である。
過去最多を更新したのは、北海道、岩手、秋田、群馬、埼玉、千葉、神奈川、福井、
長野、静岡、京都、兵庫、岡山、福岡、沖縄。都会と観光地・温泉のある都道府県である。１０代以下の感染者が３割、２０代以下では半分を占めている。オミクロン型の派生型「ＢＡ．５」が全体の９６％となり、ほぼ置き換わったことになる。
死亡者数は３万１１０８人（＋８４８人）から３万１８７７人（＋７６９人）で、増加していない。重症者は全国で２００人前後に留まっており、第６波（２月）での最大１５００人、第５波（夏場）での２２００人に比較して低い。
コロナ専用病床の使用率は上昇し、検査・医療体制の逼迫懸念は高まっている。
東京都は２１日のモニタリング（監視）会議で、４段階で評価している医療提供体制の警戒レベルを最高水準に引き上げた。感染状況のレベルはすでに最高レベルに引き上げられているので、今年３月以来のダブル最悪状況となった。
＜ 感染対応措置＞

ワクチンの接種率（全国：７月２１日時点）は、
１回目＝

１億０３８２万回（接種率＝８２．０％、うち高齢者＝９３．０％）

２回目＝

１億０２４６万回（〃＝８０．９％〃＝９２．８％）

３回目＝

７９００万回（〃＝６２．４％〃＝９０．２％）

４回目＝

５９７万回（〃＝１３．５％）

４回目接種を７月２２日に医療従事者と高齢者施設職員も対象とした（約８００万人）。
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Ⅲ． 内外景気
世界景気は減速過程にある。今年後半から来年にかけての “リセッション（景気後退）”の程度に関心が高まっている。
『ＯＥＣＤ景気見通し（景気先行指数：６月分）』では、総合３８ヵ国、米国、ユーロ圏は２０２１年央にピークを付けてダウントレンド。
中国は２１年初が景気のピークで、景気鈍化は 1 年半に及ぶ。
日本だけが２０１１年１１月をボトムに底入れ（ほとんど横這いだが）。
ピーク時期
ＯＥＣＤ（３８ヵ国）

：

米国

２０２１年

直近時

７月（101.00）

11 ヵ月連続（ 99.51）：

５月（100.73）

13 ヵ月連続（ 99.36）

ユーロ圏（１９ヵ国）：

８月（101.37）

10 ヵ月連続（ 99.34）

中国：

１月（102.31）

17 ヵ月連続（ 98.25）

7 ヵ月連続（100.64）

ボトム時期
日本

米国

：

２０２１年１１月（100.44）：

インフレ更進は川上（卸売物価）・川下（消費者物価）でスローダウンしてきている。
卸売物価指数上昇率（６月）は前年同月比＋１１．３％で、５月分＋１０．９％。
コア指数（除く食品、エネルギー、貿易サービス）は前年同月比＋６．４％で５月の＋６．７％から鈍化した。
消費者物価上昇率（６月）は前年同月比＋９．１％、４月＋８．３％、５月＋８．６％から加速した。１９８１年１１月以来、４０年７ヵ月ぶりの高い水準。
コアベース（除く食品、エネルギー）は同＋５．９％、３月（＋６．５％）、４月（＋
６．２％）
、５月（＋６，０％）から減速が続いている。ＦＲＢ目標（＋２％）は１５
ヵ月連続で超えている。
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ＦＲＢが重視している「個人消費支出（ＰＣＥ）物価指数」の５月分は、コアベース（除く食品、エネルギー）で前年同月比＋４．７％で、３ヵ月連続の鈍化。
前月比は＋０．３％で伸び率は横這い（モーメンタムは鈍化中）。
物価連動債から算出される「期待インフレ率」は＋２．６％。３月のピークから１％低下している。５年後からの５年間は２％台まで低下。
遅行指標である雇用統計からは、「景気は堅調推移」「人手不足」「労賃高止まり」が浮かび上がる。
雇用統計（６月）の非農業部門の雇用者数は前月比＋３７．２万人、５月分（＋３８．
４万人）４月（＋４３．６万人）とほぼ同水準で堅調さが維持されている。事前予想（２５万人）を上回る。
失業率は３．６％で４ヵ月間横這い。完全雇用状態といわれる３．５％水準が続く。
時間当たり平均賃金は前年同月比＋５．１％、４月（＋５．５％）、５月（５．２％）から減速している。
【

アトランタ連銀

ＧＤＰ Ｎow】

４～６月期のＧＤＰ成長率予想は先月６月時点でのゼロ％から、７月１９日時点では▲１．６％とマイナス成長予想に一段と引き下げ。

欧州圏：

欧州（ユーロ圏、英国）とも川下（ＣＰＩ）の上昇は加速している。
ユーロ圏の消費者物価上昇率（６月）は前年同月比＋８．６％、５月（＋８．１％）から更に加速して過去最高の上昇率が続く。事前予想（＋８．４％）を上回る。
除くエネルギー、生鮮食品のコアベースも＋４．４％から＋４．６％に上昇した。
ドイツは＋８，２％、フランス＋６．５％、イタリア＋８．５％上昇だった。
ゴールドマン・サックスは、ユーロ圏の消費者物価上昇率が今秋には１０％に達すると予想している。
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英国の消費者物価指数（５月）は前年同月比９．４％、４月（＋９．０％）、５月（＋９．１％）から伸び率の加速が止まらない。１９８２年以来４０年ぶりの上昇率。
米国（＋９．１％）、ユーロ圏（＋８．６％）を凌ぐ。
イングランド銀行（ＢＯＥ）は、２０２２年内には＋１１％台まで上昇すると想定している。

新興国（中国）２０２２年４～６月期の実質ＧＤＰ成長率（７月１５日発表）は、前年同期比＋０．４％で、１～３月期（＋４．８％）から急減速した。マイナス成長の予想も増えつつあったなかで、何とかプラス成長を維持した。
中期目標である＋５．０～５．５％水準を下回り、２０２２年の達成は困難。
１～６月期では前年同期比＋２．５％。後半は同＋６％台の予想。
上海市、西安市などの“都市封鎖”の影響が顕在化した。上海市の実質成長率は▲１３．７％。北京市は▲２．９％。
１～３月

１～６月

鉱工業生産（前年同月比）

：

＋

６．５％

＋

３．４％

小売売上

：

＋

３．３％

▲

０．７％

：

＋

９．３％

＋

６．１％

（

〃

）

固定資産投資（前年同期比）

卸売物価（６月）は前年同月比＋６．１％で、５月（＋６．４％）から鈍化。昨年
１０月（＋１３．５％）をピークに８ヵ月連続の低下が続いている。
消費者物価（同）は前年同月比＋２．５％で、５月（＋２．１％）から加速した。
コアベース（除くエネルギー、食品）は＋１．０％で、５月（＋０．９％）から加速した。
不動産開発会社の資金不足により新築マンションの工事は遅滞し、購入者が住宅ローンの返済を拒否・遅延していることから、住宅ローンの不良債権化と、不動産バブル崩壊による信用リスクの高まりが懸念されている。
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日本

：

日本経済研究センター「ＥＳＰフォーキャスト」（７月１２日）での、４～６月期実質ＧＤＰ成長率予想は前期比年率＋３．１８％、５月時点予想（＋３．５９％）から▲０．４１％pt の下方修正。
消費者物価上昇率は４～６月期に＋２．１０％（先月：＋２．０８％）予想。
企業物価指数（６月）は前年同月比＋９．２％、４月（＋９．９％）、５月（＋９．３％）に次ぐ高水準で推移している。１６ヵ月連続のプラス。
消費者物価（６月）のコアＣＰＩ（除く生鮮食品）は前年同月比＋２．２％で、５月から＋０．１％ポイント加速した。３ヵ月連続の２％台。１０ヵ月連続のプラス。
エネルギー関連は＋１６．５％（５月：＋１７．１％）で４ヵ月連続鈍化。生鮮食品・エネルギーを除く上昇率は＋１．０％。
＋２％超えの物価上昇は当面続く。日銀は物価見通しを今月＋２．３％に引き上げた。
家庭用・業務用食用油は７月に２０２１年以降６回目の値上げ（＋１０～３０％）、
マヨネーズは１０月に同３回目の値上げとなる。
ハム・ソーセージは１０月に同２回目、ジャムは１１月に同２回目の値上げを予定。

商品価格

：

インフレ懸念の後退と景気減速懸念から、原油、商品（銅）、金価格は下落した。
金価格は金利上昇局面では売られやすいが、インフレ更進のピークアウトする観測が強まってきたことによる。
銅価格も急落した。景気の先行きを反映する先行指標と見られているが、“景気減速”
懸念の高まりとともに売りが強まった。

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Ⅳ． 金融政策・金利動向・債券市場の見通し〇 主要国

物価上昇率（６月）
卸売物価 （

米国

５月分）

消費者物価・コア分＊（

同 ）：＋１１．３％（＋１０．９％）↓＋５．９％＊（＋６．０％）↓

ユーロ圏：（＋３６．３％）↓＋４．６％＊（＋４．４％）↑（＋９．４％ （＋９．１％）↑

英国

：

中国

：

＋

６．１％（＋

６．４％）↓＋１．０％ （＋０．９％）↑

日本

：

＋

９．２％（＋

９．３％）＋２．２％＊（＋２．１％）↑

〇 主要国

―

－

）

政策金利引き上げ状況
直近の対応

今後の予定

米国

：
（６月１５日）０．７５％＝＞１．５％ （７月２７日）＋０．７５％

カナダ：（７月１３日）１．５％

豪州

：（７月

（９月

７日）

↑

５日）０．８５％＝＞１．３５％（８月２日）↑

ユーロ圏：（７月２１日）＝＞２．５％

０％＝＞＋０．５％

（９月

８日）

↑

英国

：（６月１６日）１．０％＝＞１．２５％

（８月

４日）

↑

スイス

：（６月１６日）マイナス０．７５％＝＞マイナス０．２５％（９月２２日）ゼロ金利？

中国：

６ヵ月連続据え置き

日本：（７月２１日）マイナス０．１％維持（９月２２日）―米国
ＦＲＢは６月１５日に０．７５％の利上げを決定した。３月の０．２５％、５月の０．５％に続く今年３回目の利上げ。７月２５・２６日のＦＯＭＣでは、０．７５％～１．０％（＝＞２．２５～２．５％）の利上げがコンセンサス予想である。

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米国債などの保有資産の圧縮（ＱＴ：Quantitative Tightening）も始まっている。
６月から８月まで毎月▲４７５億ドル、９月からは▲９５０億ドルの減額を行う。
７月６日公表されたＦＯＭＣ議事要旨（６月１４・１５日）では、物価動向次第では利上げ幅を加速させる可能性が示唆されていた。物価上昇をコントロール出来ないことにより、ＦＲＢの金融政策が信認を失うことへのリスクが強調されていた。
７月に入ってから、２年債利回りが１０年債より高くなる“逆イールド”状態が定着している。
オーストラリア準備銀行（中央銀行）は７月５日、政策金利を０．５％引き上げて、
１．３５％にした。利上げは３会合連続。政策金利は新型コロナウイルス感染拡大前の２０１９年６月（１．２５％）の水準を超えた。ロウ総裁は今後のさらなる利上げを示唆した。
カナダ銀行（中央銀行）は７月１３日、政策金利（翌日物金利）の誘導目標を＋１％引き上げて２．５％にした。利上げは４会合連続。事前予想の利上げ幅は０・７５％だったので、予想外の上げ幅となった。
物価上昇率（５月）は前年同月比７．７％、物価目標は２％。

欧州
欧州中央銀行（ＥＣＢ）は７月２１日の理事会で、政策金利の＋０．５％引き上げを決定した。利上げは１１年ぶりで、『マイナス金利政策』を２０１４年６月に主要中央銀行として初めて導入したが、８年間で終了した。
先月９日の理事会では「７月に＋０．２５％の利上げ」を決定したが、実際は通常の（＋０．２５％）２倍のペースとなった。
ＥＣＢは６月１５日、臨時理事会で「南欧債などの価格下支え策」を決定したが、今回の理事会では正式に、金融市場の変動を抑える新たな措置「トランスミッション・
プロテクション・インスツルメント（ＴＰＩ）」を導入した。
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英国イングランド銀行（ＢＯＥ）は、２０２１年１２月に主要国の中央銀行として初めて政策金利を＋０．１５％引き上げた。６月１６日には政策金利を＋０．２５％
引き上げて（５会合連続の利上げ）、年１．２５％としている。
ベイリー総裁は７月１７日の講演で、８月４日開催予定の次回の金融政策委員会で「利上げ幅を０．５％に拡大することは選択肢に含まれる」と語って金融引き締めを加速する可能性を示唆した。

その他の欧米諸国、新興国
スウェーデン中央銀行（リクスバンク）は６月３０日、政策金利を０．２５％から
０．７５％に引き上げた。＋０．５％の利上げは２２年ぶり。
韓国銀行（中央銀行）は７月１３日、政策金利を０．５％引き上げて年２．７５％とした。３会合連続の利上げで、前回２回は０．２５％の引き上げだった。２０２１年８月から合計１．７５％引き上げられた。
韓国の消費者物価指数上昇率（６月）は前年同月比＋６．０％で２３年７ヵ月ぶりの高水準。

日本
日銀は７月２０・２１日の金融政策決定会合で、大規模な金融緩和策の継続を決めた。
短期金利をマイナス０．１％程度、長期金利を０％程度に誘導する「長短金利操作」（イールドカーブ・コントロール：ＹＣＣ）に変更は無かった。
黒田総裁は「利上げは全く無い」と何度も言明した。
「景気への配慮（金利上昇抑制）」
から、「粘り強く緩和を続ける」と強調した。
「経済・物価情勢の展望（展望リポート）」では、２０２２年度の消費者物価上昇率（コア）見通しを１．９％から２．３％と初めての２％台に引き上げた。実質ＧＤＰ成長率は２．９％から２．４％に引き下げた。
16

日銀による６月の国債購入金額は、前月比＋９兆円増加の１６．２兆円で過去最高となった。これまでの最多金額は２０１６年４月の１１．５兆円。
６月末の国債保有は発行残高の５０．３％に達した。
外国人投資家は、過去最大規模の「国債売り」を仕掛けている。
先月６月の長期国債売り越し金額は、４．５兆円に膨らんだ。日銀によるＹＣＣ政策
は限界に近く、政策変更（＝金融緩和の終焉）が近い、との相場観からの売り仕掛けを行っている。

債券市場見通し６月のＦＯＭＣの参加者による政策金利見通しは、２０２２年末時点で３．４％（前回３月時点での見通しは１．９％）となり、ＦＦ金利の誘導目標値は１．５～
１．７５％から＋２％分引き上げられた。
今年の残りのＦＯＭＣで、政策金利（ＦＦ金利）の引き上げ予想は以下のとおり。
７月２５・２６日

：

１．５０％

＝＞

２．２５％

＋０．７５％

９月２０・２１日

：

２．２５％

＝＞

２．７５％

＋０．５％

２日

：

２．７５％

＝＞

３．２５％

＋０．５％

１２月１３・１４日

：

３．２５％

＝＞

３．５０％～３，７５％

１１月 １・１２月までの残り４回のＦＯＭＣでの利上げで「誘導目標の３．４％」を超えることになる。引き上げ幅は徐々に縮小される。
７月２６・２７日のＦＯＭＣでは「＋０．７５％の利上げ」の公算が高い。
少数だが、７月・９月での＋１．０％の利上げを予想する見方もある。
米国、カナダでは長短金利が逆転する「逆イールド」となっている。
短期金利の急激な上昇は、景気の落ち込みリスクを高めている。個人消費や住宅投資、企業の景況感には減速感が出ている。

17

ＥＣＢは７月の利上げ幅を、当初予定の＋０．２５％から、＋０．５％に引き上げたことから、９月にも０．５％の連続利上げの公算が高い。
ラガルド総裁は６月の理事会後に「インフレ率が目標の２％に戻るようにする」為に「９月に再び政策金利を引き上げる予定」と言及している。
英国では６月までに５会合連続の利上げを行い、今後も物価上昇がピークアウトするまで引き上げを続ける方針。現状の１．２５％の政策金利が２０２３年前半には３％まで引き上げられる、と金利スワップ市場からは示唆されている。
しかし、市場では早くも「利上げの終焉」「２０２３年の利下げ転換」を予想する声が聞かれ始めた。ＨＳＢＣは「利上げは２２年後半の４会合で０．２５％ずつ引き上げられて、２，２５％で止まる」としている。
日銀は「物価上昇は（コストプッシュ型ゆえに）一時的」との判断を変えず。「経済・物価情勢の展望（展望リポート）」での、２０２３年度、２４年度の消費者物価上昇率（コア）見通しはそれぞれ１。４％、１．３％に鈍化する見方を変えていない。
従って、「金融緩和の基本姿勢」も変える気は無い。
「海外発の資源高」による交易条件の悪化からの「景気下押し圧力」があるとする。
「物価上昇」と「景気鈍化」との板挟み状態にある。
日銀を取り巻く注目ポイントは以下のとおり。
黒田総裁の任期が１年を切ってきたことから、思惑は高まり、外野の声は喧しくなってきている。
① 日銀の「イールドカーブ・コントロール（長短金利操作）」政策の修正② 後ろ盾だった安倍元首相の不在③ 後継人事観測（雨宮副総裁？

中曽元副総裁？）

日銀による長期間にわたるＹＣＣ政策の弊害は、金融（債券）市場においては① 短期・中期・長期の金利構造の歪み② 現物債（１０年物）と国債先物との価格連動の乖離③ 中・長期債の流動性の枯渇
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実態経済面では① 円安進行による経常収支悪化と物価高② 一般家計と中小企業への圧迫③ 利ザヤ縮小による銀行経営への打撃④ 日銀による国債保有が増加したことで破たんリスクが高まる⑤ 財政規律の緩み（発行増加とプライマリーバランス意識の後退）などに広がっている。
海外のヘッジファンドは、日銀がＹＣＣを放棄せざるを得なくなるとの読みから、日本国債への“売り仕掛け”（＝日本円売り、円債売り）を継続している。
日銀の新しい審議委員に高田創氏（日本興業銀行出身）と田村直樹氏（三井住友銀行
出身）が就任した。前任者はリフレ政策推進色が強かったが、両名とも就任時の記者会見でＹＣＣ政策の功罪と出口戦略への意識に言及した。
今年後半には、「日銀による異次元緩和政策」継続の是非の議論が高まってくる。
① 安部元首相の死去（＝「アベノミクス」の見直し）② 物価高が一段と明らかになり金融緩和政策との整合性③ 黒田総裁を支えていた安倍元首相グループの存在感・影響力低下と、岸田首相による政策転換の可能性（＝含むポスト黒田後継人事）
取り得る選択肢としては、① 政策金利の先行き指針「フォワードガイダンス」の字句の変更② 「イールドカーブ・コントロール（ＹＣＣ：長短金利操作）」政策の修正…

長期金利（１０年債）の利回り目標を「０％プラスマイナス０．２５％」から「０％プラスマイナス０．５％」に…

目標とする長期金利を１０年債から５年債に短縮化…

短期金利の目標をマイナス０．１％から０％に引き上げ（マイナス金利政策の解除）

19オーストラリア準備銀行（中央銀行）は６月２１日、２０２０年３月から２０２１年１１月まで実施した「ＹＣＣ政策の総括レビュー」を公表した。
景気回復に寄与したとする一方で、① 出口戦略での債券市場が混乱した② 中央銀行の信用と評判を毀損したとして、「もっと早く止めるべきだった」「今後はＹＣＣより資産買い入れ政策が選好されるだろう」と総括している。
日銀が出口戦略を考慮する、総括するに際しての、大いに参考になるはずである。
短期的には、① 「景気減速」「景気後退局面入り」を意識② 欧米の長期金利の低下③ 日銀のＹＣＣ政策変更観測の後退④ 売り仕掛けした海外投機勢が買戻しを迫られたことで、１０年物長期金利はいったん反落している。

【

３か月間の想定レンジ】

米国長期金利（１０年国債：２．７５７％）：

２．５０ ～

３．５０％

日本長期金利（国債指標物：０．２００％）

：

０．１５

０．２５％

20

～

Ⅴ． 為替動向と見通し
円はドルに対してジリ安推移となった。６月下旬は１ドル＝１３６円台だったが、７月に入って中旬に１３７円台、米国の消費者物価指数（６月）が発表されてからは
１３９円台まで進んだ。１３９円台は１９９８年９月以来およそ２４年ぶり。
ユーロは対ドルで７月１４日、１ユーロ＝１ドルのパリティ水準を２０年ぶりに割り込むまで売り込まれた。欧州の景気後退観測が強まり、ＥＣＢが２１日での理事会で予想以上の利上げに進むとの観測が高まったことから、ユーロ売りが進んだ。
スイスフランも、６月２９日に１ユーロ＝１フランのパリティとなった。
１６日にスイス国立銀行（中央銀行）が、市場予想に反して０．５％の大幅利上げを実施したことが契機となった。
北大西洋条約機構（ＮＡＴＯ）が２９日、フィンランドとスウェーデンの加盟を承認したことから、スイスフランが買われた。ロシアと欧州のと対立の長期化が観測され、永世中立国のスイスがキャピタルフライト先として選考された。
先見性のある、先行指標的な動きをする英ポンドが弱含みに転じた。主要国のなかでいち早く利上げ（２０２１年１２月）に転じたが、インフレは鎮静化せず景気の落ち込みから景気後退のリスクがクローズアップされてくるなど、“スタグフレーション”
が意識されるようになってきた。
新興国通貨も景気鈍化、インフレ更進、経常収支赤字拡大などの懸念から売りの動きが広がった。中国人民元が軟調になり、インドルピー、チリペソ、トルコリラ、
ブラジルレアルなども過去最安値更新が迫る。
韓国ウォン、フィリピンペソ、タイバーツも２０１０年代以降の安値を付けている。
新興国の通貨安に伴い、債務の不履行（デフォルト）の懸念が強まる。

21

為替見通しファンダメンタルズ・需給要因① 金利格差要因② 経済・物価要因③ リスク要因…

ＦＲＢの金融引き締め政策

＝＞

ドル高

米国の絶対金利水準格差

＝＞

ドル高

ＥＣＢの金融引き締め転換

＝＞

ユーロ高

日銀の超緩和政策継続＝＞

円安

米国景気の減速懸念＝＞

ドル安

ユーロ圏景気の減速

＝＞

ユーロ安

日本の貿易赤字（５兆円）＝＞

円安

米国のインフレ鎮静化

＝＞

ドル安

ロシアのウクライナ侵攻

＝＞

ドル高

欧州への天然ガス供給削減

＝＞

ユーロ安

ＦＲＢの資産膨張

＝＞

円高

…

日銀（政府）の債務水準

＝＞

円安

…

ロシアルーブル決済の制限

＝＞

ドル高

ドル調達需要＝＞ドル高

機関投資家の米国債投資

＝＞

ドル高

個人投資家の米国株投資

＝＞

ドル高

…

…

④ 中央銀行の資金量…
⑤ ドル需給要因⑥ 投資資金要因：…

為替相場に影響をもたらす変動要因は、金利格差要因から景気（鈍化）要因にシフトしてきた。実需ファンダメンタルズ的要因よりもセンチメント（弱気）要因に投資家のマインドが変化してきたとも言える。
米国の利上げペースが、６月（＋０．７５％）、７月（＋０．７５％～１．０％）から
今年の後半には一旦スローダウンするのでは、との観測が強まってきたこと（勿論、物価の動向次第では依然としてタイト化する可能性がある）、その結果、景気減速を意識することの方が影響度は高まってきている。
欧州の景気後退観測、ＥＣＢの利上げ継続、エネルギーの供給不安と価格高騰など、ユーロ安につながる弱気条件は揃っている。

22

“ドル高・円安の進行”は、水準的にも日柄的にも“８合目”くらいになってきた。
７月以降の後半戦では１３０円台後半までドル高が進行した後、「米ドル安・円高」に一旦反落するリスクがある。
① １１月の中間選挙で民主党（バイデン政権）が敗北、政策遂行リスクが高まる② 国内勢のドル調達コストが拡大することによるドル需要の減退③ 日銀の遅ればせながらの「マイナス・ゼロ金利政策」の修正思惑④ ２０２３年４月に任期を迎える黒田総裁の後任人事を巡る思惑
歯止めがかからない一方通行のドル高・円安に対して、さすがに「行き過ぎ」との思惑からの「円高回帰論」も復活してきた。市場センチメントに影響か。
国際通貨研究所が算出する、購買力平価（消費者物価指数、企業物価指数、輸出物価指数）におけるドル円レートは、消費者物価指数ベースで１０９円２９銭、企業物価指数ベースで８６円３６銭、輸出物価指数ベースで７４円００銭。
（日経新聞電子版：７月１４日朝刊）
日本経済新聞社と日本経済研究センターの推計による「日経均衡為替レート」（１～３月期）は１ドル＝１０９円７０銭。
同数値は、政府債務、対外純資産、内外金利差、交易条件、貿易財・非貿易財の価格比などのファンダメンタルズ変数を回帰分析で推計している。
（日経新聞：７月１７日朝刊）【

３か月間の想定レンジ】

ドル円レート（１３６．３１円）

：

１３０↑

～

１４２円↑

ユーロ円レート（１３９．２３円）

：

１３０

～

１４５円↓

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Ⅵ． 株式市場の動向と見通し
外国株
ＮＹダウ平均株価は、１月４日の高値（＝３６７９９ドル）から６月１７日の安値（＝２９８８８）まで▲１８．８％下落した。７月１４日（＝３０６３０）を２番底に、金利低下に合わせて反発している。
ＮＡＳＤＡＱ株価指数は２０２１年１１月の高値（１６２１２）から６月１６日の安値（＝１０５６５）まで下落率が▲３５％になった。そこから押し目買いが入って直近では１２０００水準まで＋１４％程度反騰した。
中期足の週足チャートでは、依然として下落相場での反発の動き。
上値・下値切り下げの調整トレンドのボックスから転換してはいない。
ファンダメンタルズ（景気、金利、企業業績）の好転の確認がない限りは時期尚早。

日本株（１）企業業績《

日経平均 業績・資産予想（
株価

５月２０日）》（

６月２４日）（

７月２２日）：

２６７３９円２６４９１円

２７９１４円ＰＥＲ ：１２．８５倍

１２．７６倍

１３．０１倍

ＥＰＳ ：

２０８１円

２０７６円

２１４５円↑

ＰＢＲ ：

１．１６倍

１．１５倍

１．２０倍

ＢＰＳ ：

２３０５０円↑２３０３５円２３２６１円↑

直近の日経平均株価ベースの今期収益予想値は先月から＋３．３％上方修正された。
短期的な業績（ＥＰＳ）予想値の上方修正はサプライズ。
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企業業績（４～６月期）の発表がこれから本格化する。
需要鈍化、円安デメリット、コスト上昇（原材料費、物流費、人件費）、供給網の混乱、
海外市場の波乱、金利上昇など、減益要因が目白押し。
２０２３年３月期の業績予想は、現時点では前期比＋１０％程度の増益だが、今後は下方修正される公算が大。
トヨタの４～６月期業績は８月４日発表予定だが、前年同期比▲１４％の営業減益の見込み。減益要因としては、①

原材料価格高②

生産面でのボトルネック（半導体調達、ロックダウンによる労働力確保）などが顕在化して、円安メリットを相殺した模様。

日本株見通し
日経平均株価の高値は２０２１年９月１４日の３０７９５円。そこから６ヶ月間の調整局面となり、安値は３月９日の２４６８１円（高値からの下落率＝▲２０％）。
▲２０％の下落で、ＮＹ市場と同様に「弱気相場」入りした。調整完了には時間がかかる。年初から２５０００～２８０００円台での往来が続く。
日本株の予想ＰＥＲ水準は１２倍台が続き、米国株の１５倍台と比較しても割安感があり、過去のボックス圏では割安状態を示唆。
足元の景気回復基調は劣後し、中期的な成長率も見劣りするので、“バリュー・
トラップ“となるリスクがある。
金利上昇が一服したことで、先行して売られた小型成長株が買戻しの動きとなった。
個人投資家の押し目買いが入った。底値圏での短期的トレーディングでの動きで、本格的な反騰局面には材料不足・時期尚早。

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今年後半のチェックポイントとしては、① 岸田政権による政策発動の具体的な内容② 日本の景気の下方修正、物価上昇の見極め③ ドル高・ユーロ安・円安推移④ 日銀の金融政策転換の可能性⑤ 企業業績の下方修正動向
日経平均株価は、２５０００～２８０００円のボックス圏での底練り推移での値固め局面か。

【

３か月間の想定レンジ
日経平均株価 ：】２４０００円～

２９０００円（２７９１４円）

２２度ＥＰＳ（２１４５円）× ＰＥＲ（１２倍）＝

２５７４０円（１５倍）＝

３２１７５円（以上）（ご留意頂きたい事項）
本稿で記載されている経済統計および金融市場データは発表元ならびに各種の情報媒体から入手・加工したものであり、正確性と安全性を必ずしも保証するものではありません。
記述の内容は筆者の個人的な知見、判断、著述形式に拠る投資情報と投資アイデアの提供が目的であり、予想の結果や将来の投資成果を保証するものではありません。

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