投資環境と金融市場の見通し（１０２）
２０２２年３月１日
株式会社グッドバンカー

田淵英一郎

Ⅰ． 【 現状認識・結論 】＜

政治、外交 ＞

（１）ロシアがウクライナに侵攻（２月２４日）したことにより「新冷戦（核兵器
不使用による対立）時代」が幕開けした。
ロシアの事前での周到なシミュレーションと準備により想定されたシナリオが、想定外のタイミングとスピードと対象地域で実行された。
（２）米国、ＥＵ，ＮＡＴＯ，Ｇ７、国連の即時対応低下とパワーバランスの歪みが明らかになった。ロシアへの経済的制裁発動は、エネルギー（原油、天然ガス）、
穀物の価格の一段の上昇をもたらし、更なるインフレ加速要因に。
（３）米国はトランプ時代から「対中国抑止」に戦略的にシフトしていたので、今次のロシア侵攻には即応できず、ＮＡＴＯも対象地域外の為、直接行動は不可。
（４）中国は「欧米 vs ロシア衝突」の推移と決着を見守り、将来の「台湾侵攻」に備えて頭の体操を行っている。今回の帰着は東シナ海情勢に影響をもたらす。
＜

マクロ経済、金融政策＞（１）インフレ圧力が止まらない。米国（１月）のコアＣＰＩ上昇率は＋６．０％。
（２）米ＦＲＢに続いて、ＥＣＢも「物価上昇は一時的」との見解を撤回。
（３）「ロシアのウクライナ侵攻」は一段の景気下押し圧力とインフレ加速要因に。
世界景気の減速懸念は強まり、“スタグフレーション”観測が強まる。
（４）ＦＲＢ、英ＢＯＥは、急速に「積極的な利上げ」方針に傾斜。
３月１５・１６日のＦＯＭＣでは、＋０．５％の利上げの公算が高まる。
２２年内では５～７回（＋１．５～２％）がコンセンサス。
（５）日本の消費者物価は（既に実態は接近しているが）４月以降＋２％を超える。
（６）日銀は「指し値オペ」を２月１４日に発動し、長期金利の上昇を抑え込む姿勢を鮮明にした。黒田総裁の任期中（～２３年４月）は現状の緩和策を継続する
コンセンサスだが、“引き締め前倒し”や“再緩和”などの観測が高まる。
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＜ 債券、為替市場＞（１）金融市場が見込んでいる今年の利上げ観測は、米国は一段と前倒し気味に、欧州も年内に実施に、となる。日本も徐々に２３年実施を織り込み始める。
（２）米国長短金利は利上げ加速観測から強含み、投資家マインドと市場の金利水準に急速に織り込まれてきている。欧州のマイナス金利状態もゼロ水準を回復。
（３）ウクライナ侵攻で、当初は日本円が買われたが、やはり米ドル買いに。
＜

株式市場 ＞（１）原油価格の連騰（＝インフレリスク）、米ＦＲＢの金融政策前倒し観測（＝金利上昇）、ウクライナ情勢の緊迫化（＝地政学リスク）などが示現したことで、株式市場の一段の下押し要因となった。
（２）企業業績は、２２年１～３月期から増益モーメンタムは鈍化する。
新型コロナウイルス禍による落ち込みからの需要回復が一巡することに加えて、供給・輸送制約、資源価格・人件費・金利などのコスト増加によるマージン率低下で、“減益リスク”が高まる。
（３）日本企業の収益予想（日経平均銘柄の予想ＥＰＳ値）は、昨年１２月時点での２０９０円（ピーク）が２００４円まで低下し、２０７７円にリバウンドした。
今後は再度引き下げられよう。
（４）日銀は１月１４日の市場の大幅反落時に３ヵ月ぶりにＥＴＦ買い入れを実施。
その後の乱高下時の２５日と２月１４日にも買いを入れた。
（５）（（

昨年末からの基本観））

過去８～１０年間（リーマンショック～新型コロナ禍）続いた『低インフレ、低金利、金余り、ＩＴ＆ＤＸ高成長、公的＆中央銀行債務拡大』という要因による「債券高、株価高騰、ドル安」局面は、ターニングポイントを迎え、２０２２年から数年間は『インフレ上昇、金利上昇、余剰資金減少、リスクテイク後退』という投資環境に転換した。
インフレリスク、金融要因（利上げ、金融引き締め）、地政学要因（ロシア、中国）の３重苦により、株式市場へのアゲインス・ウインドが続く。

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【

ロシアのウクライナ侵攻】

先月末（１月２８日時点）では、ロシアがウクライナ国境に１０万人規模の軍隊を集結させていたことから、“地政学リスク”が高いとしていたが、北京オリンピックが閉幕するのを待っていたかのように、ロシアはまさかのウクライナ侵攻を開始した。
事前での用意周到なシミュレーション（原因・理屈、サイバー攻撃手段、タイミング、
欧米サイドの反応への対抗措置、シナリオ分析など）を行った上での、計画的な行動である。
米国はインテリジェンスにより早くからその意図と動きを察知しており、幾度となく警告を発してきた。
（（ １月末までの米国の対外警告））「ロシアはウクライナに侵攻する可能性が高い」「侵攻すれば重大な犠牲を伴う」「欧米はロシアに経済制裁（ロシアの銀行のドル取引の停止措置）を科す」「ドイツ・ロシアを結ぶガスパイプラインの稼働停止も選択肢」
プーチン大統領は２月２２日、ウクライナ東部の親ロシア派占領地域の独立を承認し、同時に２０１４年の和平合意「ミンスク合意」は存在しないとして軍事介入を決定、ロシア軍の展開を許可した。ロシア軍は２４日、ウクライナへの全面的な侵攻を開始した。インフラ施設７４ヵ所、空港設備１１ヵ所、軍事施設へのミサイル攻撃、空爆を行った。
２６日にロシアは、「ウクライナとの停戦協議を拒否された（ウクライナ側は否定）」
として更なる軍事進攻を推進すると表明した。首都キエフへの本格侵攻を開始した。
“ゼレンスキー大統領の追い出しと傀儡政権の樹立”を最終ターゲットとしている。
ウクライナは徹底抗戦することを表明しているので、市街戦の展開が予想される。
米国は「ロシアのウクライナ侵攻の始まり」「明白な国際法違反」と認定し、欧州主要国とともに軍事面・経済面での連携強化に動き出した。ＮＡＴＯでの装備増強、軍事支出拡大と、経済安全保障（投資、資金決済、保有資産の凍結・制裁）への取り組みを強化する。
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決定・発動された制裁措置としては、① 金融機関（外為銀行）の米ドル取引の停止、ロシア中銀保有のドル資産凍結② ＥＵの金融・資本市場へのロシアの参加制限③ プーチン大統領や側近の個人的な金融制裁（取引停止・資産凍結）④ 半導体などのハイテク製品の輸出規制
検討中の制裁措置は、① 国際銀行間通信協会（国際決済網：ＳＷＩＦＴ、Society for Worldwide Interbank
Financial Telecommunication）からロシアの大手銀行（３００行）の締め出し② ドイツとのガスパイプラインの稼働停止③ 新興財閥・富豪が西側に所有する高級住宅、プライベート用ジェット・ヨット、
スポーツチームなどの資産凍結①「ＳＷＩＦＴからの締め出し」にはドイツが慎重姿勢（欧米経済に跳ね返る）だが、実行されればロシア経済のみならず欧米経済に深刻な下押し圧力となる。
ロシアのウクライナ侵攻を受けて２４日、ロシアルーブルとモスクワ株式市場は暴落した。原油先物価格は１００ドル / バレル台に乗せた。

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【新型コロナウイルス感染状況 】

１．世界の感染・対策状況＜ 感染状況

＞世界の感染者数は２月９日に累計４億人を超えた。１月７日に３億人を突破してから１ヵ月で１億人増加した。２月２５日現在では４．３１億人。
先駆した南アフリカ、英国、インドなどは感染がピークアウトしてきた。
南アフリカは１１月２４日に初めてオミクロン株が報告され、１２月中旬にピークを付けたが、１２月末にピークアウト宣言、１月末には終息宣言となった。英国は昨年
１１月末から感染拡大が始まり、１月初にピークを迎え、直近では半減以下に。
米国７８７９万人（＋６６２万人、前回：＋２０３６人）、インド４００８万人（＋２８１万人：＋５９３万人）、ブラジル２８５８万人（＋４２４万人：＋２１１万人）、フランス２２７０万人（＋５２９万人：＋８４２万人）、英国１８９０万人（＋
２７５万人：＋４２９万人）、ロシア１５６９万人（＋４６４万人：＋９１万人）
一方で、「オミクロン株」の派生型（ＢＡ．２）の感染が世界で広がっている。世界の５７ヵ国で確認された。
＜ 感染対応措置＞

ニューヨーク州は２月９日から、小売店・レストランでのマスク着用義務を撤廃した。
電車・バス・空港などの公共交通機関、学校、病院などではマスク着用義務がある。
ドイツでの「ワクチン接種義務化」が具体的には進展しない。ショルツ首相が昨年秋から「２月か３月初」に接種開始と表明していたが、議会での考えがまとまらない。
２月１６日には、感染拡大の規制を段階的に緩和すると発表した。３月２０日までにほとんどの規制を撤廃する。屋内や公共交通機関でのマスク着用義務は続ける。

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２．日本の感染、対策状況＜ 感染状況

＞過去１ヵ月間の新規感染者は、これまでの５波の流行とは伝播スピードと絶対数において、経験のない局面となった。
感染確認者累計（２月２５日）は４８２．６万人（１月２６日：２３５．９万人）。
増加数は前回 ＋６２．９万人から＋２４６．７万人（１日平均８万人）に４倍増。
東京都は４９．８万人（１１．６万人）ら９６．２万人（＋４６．４万人）。
首都圏３県は４８．７万人（＋１０．２万人）から９９．１万人（＋５０．４万人）。
大阪府２８．５万人（＋８．２万人）から６２．５万人（＋３４．０万人）。
死亡者数は１万８６０２人（＋２１９人）から２万３０６９人（＋４４６７人）。
直近１週間の１日当たり死亡者数は、２２５人（２月２３日）で過去最多を更新中。
第５波流行の昨年９月時点では６０人前後だった。
第６波の出口を探る動きは始まっている。
１日当たりの新規感染者はピークを越えつつある。しかし、減少率のテンポは海外に比べて高止まりしている。ワクチンの３回目の接種率の低さ、ＰＣＲ検査の陽性率（６０％台）の高さが背景にある。陽性率の分母である検査件数の少なさ・不正確さ、検査に必要な試薬の不足など、相変わらずの医療ボトルネックが指摘される。
全国での自宅療養者も、今月中旬では５０万人を超えていた。
「ステルス・オミクロン（ＢＡ．２株）」も愛知県、東京都で確認されている。
感染力は流行したＢＡ．１株よりも１．４倍高いとされ、専門家はこれから全国的に
ＢＡ．２株に置き換わると断言している。
＜ 感染対応措置＞

３回目接種回数（２月２１日時点）は、１８１８万回（対象者比４８％）まで進んできた。
政府は２月１０日、１３都県の新型コロナウイルスの「まん延防止等重点措置」を
３月６日まで延長した。
6岸田首相は２月１７日、新型コロナウイルス対応の水際対策を３月１日から緩めると表明した。停止措置を取っている外国人の新規入国を、観光目的を除いて順次認めて、入国者総数の上限（３５００人）を変異型「オミクロン型」対策をとる前の５０００
人に戻すとした。入国後の待機期間も一定の条件を満たせば３日間もしくは待機免除とする。世界と比べても一番厳密であり、「鎖国状態」と揶揄・非難されていた。

【

岸田政権 】
岸田政権は発足（２０２１年１０月４日）以来、安全運転に徹して無難に政策課題に対処しているイメージを保っていた。よく言えば“融通無碍”の姿勢、悪く言えば“聞いた振り”“答えていない”対応、やりたいことがない、リーダーシップがなく、世評と内閣支持率を意識して政治的判断が変節する“朝令暮改”内閣と言える。
岸田政権を取り巻く“内憂外患”の課題が明らかになるにつれて、それらへの対応と実行力が問われてきている。
① 新型コロナウイルス「第６波」への対策（ワクチン調達、病床逼迫）の遅れ② 原油価格高騰による生活物価上昇③ 「賃上げ」の目処立たず④ 国土交通省による「統計不正問題」（書き換え、二重計上、発覚後の未対応）⑤ 「新資本主義」「成長と分配」の具体的政策見えず
内閣支持率は、政権発足時からの高い支持率が過去１ヵ月で軒並み陰りを見せている。
・ 日経新聞（１月３０日）…

支持５９％（▲６％）、不支持３０％（＋４％）

・ 読売新聞（

２月７日）…

支持５８％（▲８％）、不支持２８％（＋６％）

・ ＮＨＫ

（

２月１４日）…

支持５４％（▲３％）、不支持２７％（＋７％）

・ 時事通信（２月１４日）…

支持４３％（▲８％）、不支持２５％（＋６％）

・

毎日新聞（

２月１９日）…

支持４５％（▲７％）、不支持４６％（＋１０％）

・ 朝日新聞（２月２０日）…

支持４５％（▲４％）、不支持３０％（＋９％）

毎日新聞の２月調査では、不支持（４６％）が支持（４５％）を早くも上回ってきた。
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Ⅲ． 内外景気
世界景気は既にピークアウトして減速している。
『ＯＥＣＤ景気見通し（景気先行指数）』は２０２１年７月にピークを付け、今年 1 月まで６ヵ月連続の低下局面入りしている。
ピーク時期

直近時

ＯＥＣＤ（全３４ヵ国）：

２０２１年７月（100.85）

６ヵ月連続（100.47）

米国：

５月（100.59）

８ヵ月連続（ 99.89）

ユーロ圏（１９ヵ国）：

８月（101.15）

５ヵ月連続（100.85）

日本：

６月（100.86）

７ヵ月連続（100.50）

ムーディーズ・アナリティクスは、紛争が短期で終結（休戦合意＆政策継続）の場合
では原油価格（北海ブレント先物）は１１０ドル/バレルでピーク、長期化してキエフ占領と新政権樹立ならで原油価格は１５０ドル/バレルとのシナリオ予想を発表した。
後者の場合、欧州経済は四半期ベースで一時マイナス成長に陥るとも予想した。
オックスフォード・エコノミクスは、今回の紛争により世界全体のＧＤＰ成長率は▲０．２％押し下げられると試算した。
【 インフレ状況】〇 主要国物価上昇率（１月）
卸売物価（
米国

：

＋９．７％（＋

ユーロ圏

：

英国

：

＋９．９％（＋

中国
日本

１２月分

）

消費者物価コア分（

同

）

９．８％）

＋６．０％

（＋５．５％）（＋２６．２％）＋２．６％（＋２．７％）

９．３％）

＋４．４％

（＋４．２％）：＋９．１％（＋１０．３％）＋０．９％（＋１．５％）：＋８．６％（＋＋０．２％（＋０．５％）

８．７％）

卸売物価の１月の上昇率（前年同月比）は、米国、中国、日本ともモーメンタムは鈍化してきている。絶対水準は＋９～１０％と高水準が続く。
消費者物価上昇率は、米国、英国、ユーロ圏では政策目標の２％水準を超えており、
モーメンタムも拡大が続いている。
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【 インフレマインド】

インフレマインド（物価上昇の予想）が急速に高まっている。
８０年代までのバブルが終焉して、「平成デフレ」に入ってから３０年が経過して、ようやく次のステージ（＝“脱デフレ”）に入ったという基本認識である。
日本銀行が３ヵ月に１度実施している「生活意識に関するアンケート調査」の直近分（２０２１年１２月）では、① 物価に対する（現在の）実感 ： 「かなり上がった」「少し上がった」の合計（２０２１年３月）４９．１％② 物価に対する（１年後）実感：（１２月）７７．４％「かなり上がる」「少し上がる」の合計（２０２１年３月）６２．４％（１２月）７８．８％

先行きを見れば、物価上昇マインドを想起させる要因には事欠かない。
① 石油を中心としたエネルギー価格の強含み推移② 内外金利差を背景とした円安基調③ ２１年春から実施された「携帯電話料金の値下げ」要因が４月以降は剥落④ 米国ＦＲＢはインフレ判断を前倒しして「政策金利引き上げ」に踏み切る
金融市場から見た「期待インフレ率」は「ブレイク・イーブン・インフレ率（ＢＥＩ）」
で表わされる。市場参加者が予想するインフレ率である。
ＢＥＩは１０年物利付国債の利回りと物価連動国債の利回りとの差異で表わされる。
従って、実質金利 ＝

名目金利

－

ＢＥＩ

という関係にある。
ＢＥＩの推移（財務省公表）は、２０２１年に０．１％程度だったのが、直近２２年
１月には０．５８％となり、過去１年間では＋０．５％のジリ高基調を辿っている。

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米国

：

２０２１年１０～１２月期の実質ＧＤＰ成長率（速報値、前期比年率換算）は＋６．９％。６四半期連続のプラス成長で、前期の＋２．３％から加速した。
個人消費が＋２．０％から＋３．３％に伸び、設備投資も＋２．０％に回復した。
【

アトランタ連銀

ＧＤＰＮow】

１～３月期のＧＤＰ成長率予想は２月２５日時点で＋０．６％。１月から予想が開始されて、＋１％前後での推移が続いている。
昨年１０～１２月期の＋７％成長基調、１～３月期の Blue Chip コンセンサス予想の＋２％予想から厳しめの予想。
１月の卸売物価指数上昇率は前年同月比＋９．７％で、前月比▲０．１pt.で一服状態。
消費者物価上昇率（１月）は前年同月比＋７．５％、１２月（＋７．０％）から加速、
１９８２年２月以来の大幅な上昇となる。コアベース（除く食品、エネルギー）は同＋６．０％で１２月（＋５．５％）から加速している。ＦＲＢ目標（＋２％）を１０
ヵ月連続で超えている。
雇用統計（１月）は、オミクロン株感染拡大による休職者、自宅療養者の扱いによる実態把握が難しくなっている。
非農業部門の雇用者数は、前月比＋４６．７万人増。事前予想（１５万人）を大幅に上回る。モデル変更による改定により、先月発表された１２月分は＋１９万人から＋５０万人に上方修正された。失業率は４．０％（前月比＋０．１pt）。
時間当たり平均賃金は前月比＋０．７％、１２月＋０．５％、１１月＋０．４％から加速している。前年同月比でも＋５．７％、１１月（＋４．７％）から加速している。
ＦＲＢが重視している「個人消費支出（ＰＣＥ）物価指数」の１月分は、コアベース（除く食品、エネルギー）で前年同月比＋５．２％で、１１月（＋４．７％）、１２月（＋４．９％）から加速している。雇用コスト指数（２０２１年１０～１２月期）は、
前年同期比＋４．０％の上昇で２０年ぶりの伸び率。民間企業は＋４．４％。
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欧州圏

：

ユーロ圏の２０２１年１０～１２月期の実質ＧＤＰ成長率は前期比＋０．３％、４～６月期（＋２．２％）、７～９月期（＋２．３％）から鈍化。前期比年率では＋１．２％。
国別ではドイツが前期比▲０．７％、ロックダウンしたオーストリアは同▲２．２％。
フランスは＋０．７％、イタリアは＋０．６％、スペインは＋２．０％。
ドイツのマイナス成長率は３四半期ぶり。
足元は景気への不安材料が多い。
① オミクロン株の感染拡大による行動制限の影響② 半導体不足などからの自動車生産の影響や供給網の混乱③ エネルギー価格高騰の影響
欧州連合（ＥＵ）の欧州委員会は２月１０日、「冬期経済見通し」を公表した。
ユーロ圏の２２年物価上昇率を前回（２１年１１月時点）の２．２％から３．５％に、
２３年を１．４％から１．７％に引き上げた。
ユーロ圏の消費者物価（１月）は前年同月比＋５．１％、１２月（＋５．０％）から上昇モーメンタムに歯止めかからず、過去最高の上昇率が続く。除くエネルギー、
食品のコアベースも＋２．７％から＋２．６％に鈍化した。
英国の消費者物価指数（１月）は前年同月比５．５％、１１月（＋５．１％）、１２月（＋５．４％）からさらに加速している。１９９２年３月以来３０年ぶりの水準。
エネルギー価格上昇、人出不足、供給不足が影響している。
新興国（中国）卸売物価（１月）は前年同月比＋９．１％、１０月（＋１３．５％）をピークに鈍化傾向が続いている。石炭が＋５１％、石油・天然ガスが＋３８％の値上りと鎮静化。
消費者物価（同）は前年同月比＋０．９％で、１２月（＋１．５％）から鈍化した。
一段と急進している。コアインフレ率は＋１．２％で１２月と同じ。
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日本

：

１０～１２月期実質ＧＤＰ成長率（速報値：２月１５日発表）は前期比＋１．３％、年率換算＋５．２％で、２四半期ぶりのプラス成長に回帰した。事前予想（日本経済研究センターの「ＥＳＰフォーキャスト」：＋６．５％）は下回った。５四半期連続でプラス成長とマイナス成長を繰り返している。
実質ＧＤＰの年率換算金額（＝５４１兆円）は、新型コロナウイルスの感染拡大前のピークだった２０１９年１０～１２月期と比較しても▲１兆円程度下回っている。
欧米主要国と比較しても、日本の回復力は鈍い。
日本経済研究センターの「ＥＳＰフォーキャスト」での１～３月期実質ＧＤＰ成長率
予想は前期比年率＋１．７％、１月予想から▲３．３％下方修正された。
消費者物価上昇率は２２年４～６月期に＋１．２％まで上昇するという慎重な予想。
企業物価指数（１月）は前年同月比＋８．６％で、１２月（＋８．７％）から高水準
横這い、１１ヵ月連続のプラス。
消費者物価（１月）のコアＣＰＩ（除く生鮮食品）は前年同月比＋０．２％で、１２月（＋０．２％）から横ばいの伸びだが、５ヵ月連続のプラス。
エネルギーが＋１７．９％（１２月：＋１６．４％）と続伸。エネルギー全体の指数押し上げ寄与は＋１．２３pt.。
携帯電話通話料金が▲５３．６％値下がりした寄与が▲１．９５t.ある。この影響を除外すれば、実態は＋２％前後の上昇率に達している。剥落するのは今春以降。
今後の物価上昇要因はしばらく継続。
・ エネルギー価格の上昇
・ 日米金利差を背景としたドル高・円安基調
・ 半導体不足とサプライチェーンの混乱による供給要因
今後の物価上昇のカギを握るのが、・ 賃金上昇の程度（実質所得と消費マインドへの影響）
・ 内需景気の低調度合い
物価上昇に弾みがつく、それが持続するとみるエコノミストはまだ少ない。
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Ⅳ． 金融政策・金利動向・債券市場の見通し
米国
２月６日に、１月２５・２６日開催のＦＯＭＣ議事要旨が公開されると、次回３月の会合での利上げ実施の可能性が一層強まり、さらにその先のペース加速の観測も強まった。
これまでの認識・判断の遅れを取り戻すかのように、ＦＲＢの高官ならびに地区連銀総裁による「利上げ踏み込み」発言や「保有資産削減」発言が相次いでいる。
ブラード・セントルイス連銀総裁はＣＰＩの結果発表（２月１１日）を受けて、「７月初旬までに（＝３回のＦＯＭＣ開催で）１％の利上げが必要になる」と語った。
金利先物市場では、３月の次回会合での０．５％の利上げ観測が２０％台から９０％台に急伸した。
ウィリアムズ・ニューヨーク連銀総裁は２月１８日、「３月のＦＯＭＣでの利上げが適切だ」と表明した。一部で浮上している０．５％の利上げには慎重な姿勢を示した。
ボウマンＦＲＢ理事は２月２１日、「３月のＦＯＭＣでの利上げを支持する」とした。
デイリー・サンフランシスコ連銀行総裁は２月２３日、３月の利上げを支持した。
ウォラーＦＲＢ理事は２月２４日の講演で、３月の次回ＦＯＭＣで利上げに踏み切り、「今年半ばまでに１００ベーシスポイント引き上げたい」と明言した。ＦＲＢの保有
資産の縮小を開始する時期は、「７月までに始めることを支持する」とした。
バンク・オブ・アメリカは１月２８日、今年の利上げ回数予想を７回に修正（＝３月以降の毎回のＦＯＭＣで０．２５％の利上げ実行）した。
１月の雇用統計と消費者物価上昇の結果を受けて、金融市場は年内６回の利上げ（＝０．２５％ずつで＋１．５％利上げ）の可能性を織り込み始めた。
１０年物長期債利回りは２月１０日、２．０５％を付けた。２年短期債利回りは１．６％を超えて２年ぶり高水準になった。

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「利回り曲線（＝イールドカーブ）のフラット化」も一段と進んだ。
２年債利回りは直近１．６％前後、１０年債利回りは２．０％前後の水準に上昇したので、２年債と１０年債の金利差は０．４％、まで縮小してきている。
中期債ゾーン（５～７年債）での、流動性プレミアム付きの利回り上昇から、“逆イールド状態”が発生しやすくなっている。
“逆イールド状態”は「将来の景気後退」を示唆することが知られている。

オーストラリア準備銀行（ＲＢＡ）は２月１日、２０２０年３月に導入した量的緩和
政策を終了することを決定した。

【 ＦＲＢの金融引き締め転換がもたらすリスク】

２０２０年３月から始まった新型コロナウイルスの感染拡大による金融市場の混乱「コロナショック」に際して、ＦＲＢが迅速に金利をゼロ水準に引き下げ、量的緩和に踏み切ったことで、経済混乱・金融市場崩落は回避された。
２年間に及ぶ非常時の過渡的措置は奏功したが、新型コロナウイルスへの対応への金融的措置の必要性は薄れ、むしろ行き過ぎた金融緩和による弊害（＝カネ余りがもたらしたバブル的・投機的現象）が目立つようになった。それでもＦＲＢは、直近まで「物価上昇は一時的」との現実認識・公式見解を変えようとはしなかった。
ＦＲＢは「インフレ判断・対応の遅れ」に加えて、「ＦＲＢ保有資産の膨張」の弊害・副作用への配慮から、“金融政策の正常化”に急速に舵を切ることになった。
“金融政策正常化”への動き（＝平時への巻き戻し対応）は、価格が高騰してバブル状態にある金融市場・商品においては、価格下落リスクと金融システミック・リスク
があると、木内登英日銀元審議委員（野村総研エグゼクティブ・エコノミスト）が警告している（月間資本市場：２０２２年１月号）。
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警戒すべき金融商品としては、① ハイイールド債② ＢＢＢ格社債③ ＣＬＯ（ローン担保証券）④ ＡＢＣＰ（資産担保コマーシャルペーパー）これらの金融商品を数多く保有している、銀行以外の金融機関の“破綻リスク”と“金融リスク”の「悪循環に要警戒」としている。
① ヘッジファンド② ＥＴＦ（上場投資信託）③ 投資信託④ プライムＭＭＦ⑤ 生命保険会社

欧州
ＥＣＢは２月３日の理事会では現状の金融政策を維持した。
ラガルド総裁は、２０２２年内の利上げを「（物価などの）データ次第」と説明した。
これまで一貫して否定していた緩和維持方針を転換した。
ドイツやフランスの長期金利は、ラガルド総裁の発言を受けて急伸した。
ナーゲル・ドイツ連銀総裁は２月９日、「ＥＣＢによる利上げが年内にもあり得る」と述べた。
クノット・オランダ中銀総裁も１０～１２月に利上げがあるとの見通しを示した。
その結果、ＥＣＢのフォワードガイダンスが「利上げを開始する前に債券購入を終了する」としているので、「資産購入は９月に終了する」との観測が強まってきた。
イングランド銀行（ＢＯＥ）は２月３日、政策金利を年０．５％に引き上げ、前回
２０２１年１２月に続いて追加利上げに動いた。政策委員９人のうち４人は、利上げ
幅を０．５％と主張した。
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その他の欧米諸国、新興国
ブラジルは２月２日、政策金利を１０．７５％に＋１．５％引き上げた。８会合連続の利上げ。エコノミストのコンセンサス予想は、５月に１２％まで引き上げられた後、１２月には利下げになるとしている。ゴールドマンサックスは１３．７５％まで引き上げられるとしている。２２年のＧＤＰ成長率は０．３％で、昨年予想した４．７％から大幅に下方修正となっている。
メキシコは２月１０日、政策金利を＋０．５％引き上げて６．０％にした。利上げは６会合連続。
ロシア中銀は２月１１日に８会合連続となる利上げを実施した。政策金利を現行の 8８．５％から９．５％に引き上げた。次回会合（３月１８日）での追加利上げを示唆した。２月２８日にロシアルーブルが１ドル＝１１９ルーブル台まで約３０％の暴落となったことから、ロシア中銀は通貨防衛の為に、政策金利を９．５％から２０％に大幅に引き上げた。
インドネシア中銀は２月１０日、今年７～９月期以降での預金準備率引き上げを表明した。
２０２１年から直近までで、「インフレ抑制」「通貨防衛」の為に利上げを実施した
新興国は３３ヵ国に達している。
・ 政策金利引き上げ中…

ロシア、ポーランド、チェコ、ブラジル、メキシコ、
南アフリカ、チリ、韓国

・ 政策金利引き上げ予想…

インドネシア・ （参考）政策金利を引き上げた欧米先進国…

アイスランド、ニュージーランド、ノルウェー、英国

米国ＦＲＢに先行して２０２１年から利上げを開始しているブラジル、ロシアなどは、
利上げサイクルが最終局面に近づいているとの観測も出始めている。

16

日本
短期金利の将来予想での１年先（２０２３年春）がプラス圏となってきた。
１年後には日銀による「マイナス金利政策の解除」を市場は織り込み始めている。
ＯＩＳ（Overnight Index Swap：一定期間のオーバーナイト無担保コールレートと固定金利を交換する金利スワップ取引）市場では、日銀の金融政策スタンスに対する市場の予想を表している。２０２３年２月からの１年間での契約状況では、固定金利がプラス圏に浮上してきている。２３年４月に任期切れを迎える黒田総裁の後に金融政策の変更があるとのシナリオが現実味を帯びてきている証左である。
日銀が金融緩和を修正するとの思惑からの債券売りが続いた。
１０年債利回りは２月４日、０．２％まで上昇した。２０１６年 1 月２９日以来６年ぶりの水準を付けた。
９日には０．２１５％の高水準を付けた。日銀が許容する変動幅の上限である
０．２５％に接近したことから、「臨時オペ」実施との観測が広がった。
１０日には０．２３％まで上昇したので、日銀は「臨時の国債買い入れ」を１４日に実施すると発表した。０．２５％の利回りで無制限に国債を買い取る「指し値オペ」の実施に踏み切った。「指し値オペ」の発動は２０１８年７月以来３年半ぶり。
今回の日銀の購入に応札する金融機関はなく、応札額は０円だった。

債券市場見通し先進国での政策金利の変更見通しは以下のとおり。
・政策金利の引き上げ実施…

英国（２１年１２月）

・政策金利の引き上げ検討…

米国（２２年３月？）、カナダ（同？）、
ユーロ（年内？）・量的緩和策を終了…

オーストラリア（２２年２月）、ユーロ（３月）・量的緩和策を継続中

…

日本
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ＦＲＢは１月下旬のＦＯＭＣで、「利上げに踏み切る」姿勢を鮮明にした。
その根拠（先行きの不透明要因・懸念材料）としては、① エネルギー価格② 地政学リスク（ロシアのウクライナ侵攻）③ 中国の感染封じ込めによる世界的な供給面でのボトルネック④ 米国の労働市場における最大雇用状況⑤ オミクロン株の感染拡大鎮静化後の需要急回復
前回の利上げ開始時点（２０１５年末）と比較すると、「物価と雇用の水準と見通しが“はるかに強い”」ので、「利上げペースを早める」ことが正当化される、とまで踏み込んでいる。
２０１５年

２０２２年

・ 失業率

：

５．０％（１１月）

４．０％（１月）

・ コアＣＰＩ上昇率：

１．３％（１０月）

６．０％（１月）

２０１５年末からの利上げ局面は、１２月１６日の利上げによりゼロ金利が解除され、２０１６年に１回、２０１７年に３回、２０１８年（最後は１２月１９日）の４回と都合９回で＋２．２５％の利上げが実施された。
金利先物市場から見た２０２２年内での利上げ回数は、５回以上が８０％、６回以上でも５０％と予想している。
ＯＩＳ市場（翌日物金利スワップ取引）では、２３年６月までに２％台への政策金利の上昇を見込んでいる。ちょうど「中立金利」水準に相当する。
昨年から今年明けまで、ＦＲＢは「物価上昇は“一時的”」との公式判断を繰り返してきたので、ＦＲＢは物価上昇の動きに対して後手に回ったとの批判が強まった。
従って、今後の対応は想定以上にインフレ上昇を抑えにかかる（＝失地挽回に動く）
可能性がある。ＦＲＢによる「オーバーキル・リスク」（＝リセッション到来リスク）が想起される。

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ゴールドマンサックスは２月１０日、年内の利上げ回数予想を従来の５回から７回に引き上げた。３月のＦＯＭＣ会合での０．５％の利上げ予想が増えてきている。
ＥＣＢの“タカ派転換”はサプライズだった。
「緊急買い取り制度」は３月末で打ち切る、段階的緩和縮小を進める。
ユーロ短期金利（ＥＳＴＲ）スワップ市場での１年後の利上げ回数の予想は３回（＝０．３～０．５％）に高まった。
英国のポンド翌日物平均金利（ＳＯＮＩＡ）スワップ市場での１年後の利上げ予想は４～５回（＝＋１．０～１．２５％）となっている。
「金融引き締め」のスケジュール形態は、“英国ＢＯＥ

＞

米国ＦＲＢ

＞

ユーロ圏ＥＣＢ＞日本銀行”の“雁行形態”であり、過去と同様のパターンを辿っている。

日銀による“量的緩和のアクセルを緩める（＝アクセル・ブレーキ）”対応は静かに（＝ステルス）行われている。２０１３年の「異次元緩和」導入時での最重要目標とした「量的緩和」は既に正常化している。
ラスト・ランナーである日銀も、２０２２年にはより踏み込んだ金融政策の修正に対する思惑が強まる。“携帯電話料金の引き下げ”の特殊要因が消失する４月以降は名目上の物価上昇率が上がり始めることが契機となる。

短期的には国内投資家は長期国債の買い意欲を強めている。海外要因（ＦＲＢの判断修正）、日銀要因（政策変更への思惑）、需給要因（株式買い＆債券売りリバランス）などから金利が上昇したが、何れも一過性で日本のファンダメンタルズ要因（低成長＆低物価）は海外諸国と比較しても相対的に変わらないという弱気見通しによる。
長期金利が０．２５％水準に近づけば、日銀が買いを入れる、という安心感（？）も拠り所となっている。

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日銀は「円安は日本経済にとって全体としてはプラス」と判断しているので、① 日米金利差拡大をしばらく放置する為に長期金利の抑え込みを図る② 外部要因（原油・資源価格高）と国内要因（携帯電話料金の影響一巡）による物価上昇率が２％を超えてくることを望んでいる③ １０年間継続した「異次元緩和（＝黒田バズーカ）」金融政策の、ハッピー・エンディングでの花道勇退を狙っている【３か月間の想定レンジ】

米国長期金利（１０年国債：１．９６７％）：

日本長期金利（国債指標物：０．１８０％） ：20

１．７０↑ ～

２．５０％↑

０．１５↑

０．２５％↑～

Ⅴ． 為替動向と見通し
ユーロは、２月上旬にＥＣＢによる金融緩和縮小観測と、ラガルド総裁の会見発言を受けて、１ユーロ＝１．１４ドル台まで上昇した。
英ポンドも、金利上昇を受けて１ポンド＝１．３６ドル台まで強含んだ。
米ドルは、２月中旬に日米金利差拡大を意識したドル買い・円売りが進んで、１ドル＝１１６円台までのドル高円安となった。
１月からのウクライナ情勢緊迫化にもかかわらず、円相場の２月の月間変動幅は２円ほどにとどまっていた。しかし、ロシア軍がウクライナに侵攻したことから安全資産とされる円が買われて、２４日のドル円相場は１ドル＝１１４円台前半と３週間ぶりの円高・ドル安水準をつけた。その後は、米ドルが買われて１１５円台の米ドル高となっている。
ロシアルーブルは、ウクライナに侵攻したことで１ドル=８０ルーブル台の２年ぶりの安値を付けた。その後、週明け２８日には１１９ルーブルまで約３０％下落した。

為替見通し

ドル・ユーロ・円のファンダメンタルズ・需給要因① 金利格差要因② 経済・物価要因③ リスク要因…

：

ＦＲＢの金融引き締め政策

＝＞

ドル高要因

米国の絶対金利水準格差

＝＞

ドル高要因

ＥＣＢの金融引き締め転換

＝＞

ユーロ高

日銀の超緩和政策継続

＝＞

ドル高要因

米国景気の減速＝＞

円高要因

日本景気の減速

＝＞

ドル高要因

…

米国のインフレ加速

＝＞

円高要因

…

ロシアウクライナ侵攻

＝＞

ドル高要因

＝＞

ユーロ安要因

＝＞

円高要因

…

21

④ 中央銀行の資金量…

ＦＲＢの資産膨張

＝＞

円高要因

…

日銀（政府）の債務水準

＝＞

ドル高要因

⑤ ドル需給要因…

ドルの供給過剰＝＞

円高要因⑥ 投資資金要因…

機関投資家の米国債投資

＝＞

ドル高要因

個人投資家の米国株投資

＝＞

ドル高要因

直近１ヵ月間での為替相場に影響をもたらす変動要因（上記の網掛け分）は、
ドル高要因が増えてきた。
ドル高要因

…

①（金利格差要因）

ＦＲＢの金融緩和終焉の前倒し姿勢②（経済・物価要因）

日本景気の減速懸念③（リスク要因）

ロシアのウクライナ侵攻

ユーロ高要因…

①（金利格差要因）

ＥＣＢの金融緩和終焉転換

円高要因②（経済・物価要因）

米国景気の減速懸念…

中期的にもドル高要因が多い状況は不変。ＦＲＢの金融政策正常化、日米金利格差に加えて、地政学リスク（米中対立からロシア侵略）の一層の顕在化は“米ドルの強気要因”。
今年後半は「米ドル安・円高」に転換するリスクがある。
① １１月の中間選挙で民主党（バイデン政権）が苦戦、政策遂行リスクが高まる② 国内勢のドル調達コストが拡大することによるドル需要の減退③ 日銀の遅ればせながらの「マイナス・ゼロ金利政策」の修正④ ２０２３年４月に任期を迎える黒田総裁の後任人事を巡る思惑
ユーロも金融政策、資金需給面からの「ユーロ買い」要因が強まってきていたが、ウクライナ侵攻は地理的に見て「ユーロ安」要因。
① ＥＣＢの２０２２年内の利上げ実施② 大幅な経常黒字③ 売り越しポジションだったユーロの買戻し22

【

３か月間の想定レンジ】

ドル円レート（１１５．１３円）

：

１１０

～

１１８円

ユーロ円レート（１２９．２９円）

：

１２６

～

１３５円

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Ⅵ． 株式市場の動向と見通し
外国株
ＮＹ株式は１月４日の高値（＝３６７９９ドル）から２月２３日の直近安値（＝３３１３１）までちょうど▲１０％下落した。
ナスダック市場は２０２１年１１月に史上最高値（１６２１２）を付けたが、２月２４日のウクライナ侵攻の日には１２５８７まで下押し、下落率は▲２２％。
ハイテク株（＝ＧＡＦＡＭ）売りが止まらない。「宴は終わった」
コロナ禍対応の大規模な金融緩和が株価を押し上げたが、金融緩和政策が既に終焉し、金利上昇局面入りに転換したので、当面は慎重・警戒的にならざるを得ない。
割高状態にあるＮＹ市場バリュエーションは、金利上昇局面では耐えられない。
ＮＹ市場の時価総額は米国ＧＤＰ規模に対して明らかに買われ過ぎ状態である。
牽引役となったＧＡＦＡＭ（Google、Apple、Facebook、Amazon、Meta）やテスラは既に割高状態にあり、時価総額全体での集中度合いも高くリスクは高い。
２０２１年１０～１２月期の決算発表は、事前予想を＋６％上回る好調さだった。
２２年１～３月期の利益見通しは、半数以上が従前の予想を下回る結果となっておりモーメンタムは暗転している。今後の原材料高、人件費高騰の影響からは、企業業績の一段の下振れするリスクがある。
米国株式はファンダメンタルズ要因の悪化：① これからの景気鈍化② 政策金利引き上げと金利上昇のポテンシャル③ 企業業績の下方修正
を完全には織り込んでいない。一段の下落リスクがある。
３月１５・１６日開催の次回ＦＯＭＣでの利上げ決定の前後には、思惑が高まるのと不透明感（＝地政学リスク）から引き続きボラティリティの高い展開が予想される。
ＦＯＭＣ後の声明とパウエル議長のコメントにも要注目。

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日本株
（１）企業業績《

日経平均 業績・資産予想》（１２月２４日）
株価（

１月２６日）（

２月２５日）：

２８７８２円

２７０１１円２６４７６円ＰＥＲ ：１３．７７倍１３．３１倍↓

１２．７５倍ＥＰＳ ：２０９０円↑

２０２９円↓

２０７７円↑

ＰＢＲ ：

１．２６倍

１．２２倍

１．１８倍

ＢＰＳ ：

２２８４３円

２２１４０円↓

２２４３９円↑ＥＰＳ（１株当たり利益）は２月前半までは引き下げ気味に推移していたが、最終的に集計値がまとまると上方修正された。株価の下落により、ＰＥＲ（株価収益率）は１２倍台に低下してきた。

（２）資金需給

日銀は１月１４日に上場投資信託（ＥＴＦ）を７０１億円買い入れた。買い入れは
２１年１０月１日以来３ヵ月ぶり。２５日の大幅下落日にも７０１億円買い入れた。
２月に入って１４日（＝国債の指し値オペを発動した日）に買い入れ実行したが、ウクライナ侵攻後は静観の構え。
政府が進める新規株式公開（ＩＰＯ）の値付け見直しにより、マザーズ市場銘柄は大幅な株価下落に至る。初値が高寄り（＝公開企業、創業者に優しい）し、その後は公開価格を割り込む企業が多い長年の慣行が嫌気されている。
海外投資家は日本のＩＰＯから資金を引き揚げている。

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日本株見通し
日経平均株価は１月５日に２９３８８円の戻り高値をつけたが、その後は米国株安に連動することで調整局面になった。２６日には２６０４４円（下落率▲１１％）まで下落した。
① （金融政策要因）

米国金融政策の引き締め前倒しの観測の高まり② （リスク要因）

変異型「オミクロン株」の感染急速拡大③ （地政学リスク要因）ウクライナ情勢の緊迫化の３大弱気要因を嫌気した。
２月に入って２７８８０円（２月１０日）まで戻したが、上記①米国金融政策要因、③ロシアのウクライナへの侵攻（地政学要因）の一段の弱気材料から、再度下値を探る動きとなった。
２４日には２５７７５円まで下落、年初高値から▲３６１３円（▲１２％）の調整。
▲１０％以上の下落率は「弱気相場」入りの本格調整局面。
移動平均線はいずれも下向きに転換した。特に２００日移動平均が、１２月の高値（＝２９０００円）をピークに下向きとなったことは調整に時間がかかることを示唆している。
今後の注目材料（＝弱気材料が転換するか）は、① 日本の経済成長見通しは先進国のなかでも相対的に劣後② 岸田政権の経済政策『新しい資本主義』『成長と分配の好循環』の具体策③ 株式市場に冷淡な「株式の配当・売買にかかる金融所得課税の強化」策と「四半期決算情報開示の後退姿勢」④ 原材料・エネルギー価格上昇、円安、人手不足によるコスト上昇要因による
企業業績動向
⑤ ４月の東証市場再編に絡んだ日本企業のコーポレートガバナンス（企業統治）
改革

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【

３か月間の想定レンジ
日経平均株価 ：】２４０００円↓～

２８０００円↓（２６５２６円）

２１年度ＥＰＳ（２０００円）× ＰＥＲ（１３倍）＝

２６０００円（１６倍）＝

３２０００円（以上）（ご留意頂きたい事項）
本稿で記載されている経済統計および金融市場データは発表元ならびに各種の情報媒体から入手・加工したものであり、正確性と安全性を必ずしも保証するものではありません。
記述の内容は筆者の個人的な知見、判断、著述形式に拠る投資情報と投資アイデアの提供が目的であり、予想の結果や将来の投資成果を保証するものではありません。

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