投資環境と金融市場の見通し（１１０）２０２２年１０月３１日

田淵英一郎

Ⅰ． 要約・見通し＜

マクロ経済、金融政策＞（１）世界経済の現状は、「インフレ圧力」と「景気後退リスク」が併存している。
「世界同時スタグフレーション」や「新興国の債務・金融危機」の可能性も。
（２）ＦＲＢは、物価目標（２％水準）に近づくと確信が持てるまでは、“強硬な引き締め姿勢”を続ける。景気（消費、住宅）・企業収益・株価にはマイナス。
「２％の物価水準までの鎮静化」に拘るので、「景気後退」は回避出来ない。
（３）１１月のＦＯＭＣでは０．７５％（４回連続）、１２月では０．５～０．７５％の政策金利引き上げが現時点の予想。利上げペースの減速観測（期待）高まる。
（４）「米国の金融政策に先んじる」という経験則がある、オーストラリアとカナダは、
１０月の利上げ幅を９月より縮小した。
（５）エネルギー調達の不安と価格上昇の影響が大きい欧州（特にドイツ）と、都市封鎖や不動産バブル崩壊の影響が懸念される中国は、景気減速リスクが一段と強まる。ＥＣＢも強硬な金融引き締めスタンスを当面続ける。
（６）ＦＲＢ、ＥＣＢ、英国（連邦諸国）などの先進国、及び新興国の中央銀行は、
インフレ抑制の為に年内は政策金利の引き上げを継続する。
日本だけが“景気配慮”の緩和政策を、黒田総裁の退任まで継続する。
＜

債券、為替市場＞（１）インフレ上昇が下落に転じるとの確信が持てるまで、ＦＲＢ、ＥＣＢは政策
金利引き上げるのでドルが買われ続ける、というのがコンセンサス。投資家・
実需筋は“押し目買い”を続ける。
（２）ファンダメンタルズ主導の実需相場なので、「為替介入」などの人為的手段では基調トレンドを変えるまでには至らない。
“ドル高・ユーロ安・円安”の基調は
変わらず。

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（３）日銀による「ＹＣＣ（＝イールドカーブ・コントロール）政策」の断念を読んだ海外投資家は、再度の円金利の売りポジションを構築中。
日銀の「出口戦略」実施は黒田総裁が退任・交替する来年４～６月以降、というのがコンセンサスだが、市場からの圧力で政策を修正する可能性が燻る。
＜

危機・リスク要因＞（１）新型コロナウイルス第７波の新規感染者数はピークアウト。「ウィズコロナ」
シフトへの緩和が進むが、今冬では「第８波とインフル」の混合到来の観測。
（２）今次の中国共産党大会での「習近平長期・独裁体制」シフトから「軍事大国化＝台湾侵攻リスク」「経済の長期低迷リスク」が明らかになった。
中国でのビジネス展開の巻き戻し、資本流出、金融市場の混乱が想定される。
（３）岸田政権の内閣支持率は８月から急落。コロナ対策、物価対策、国葬問題、
旧統一教会問題に対しての有効策、説明責任が果たせない状態から自縄自縛の膠着状態続く。
（４）政権支持率浮揚の切っ掛けの為に、大型経済対策を打ち出すことを画策。
金額規模ありきでの補正予算編成（＝２９兆円）となり、財政悪化懸念は一段と深まった。政府（財務省）と日銀のミスマッチ政策への批判も顕在化。
＜

株式市場 ＞（１）景気後退の可能性、金利の上昇、企業業績の悪化など、マクロ・ミクロのファンダメンタルズ要因からは、リスク資産が買われる局面ではない。
（２）米国、欧州のスタグフレーション・リスクと、中国、新興国における景気減速
リスクはこれから顕在化。
（３）金融政策の緩和（＝利上げペースのスローダウン期待）によるリバウンドは、売りポジションの買戻しによる。夏場のベアマーケット・ラリーと同一。
（４）企業業績は１０～１２月期から下方修正となり、減益リスクが高まる。
コスト上昇（原材料費・物流費・人件費・金利）と円安デメリットにより、
業績モーメンタムは暗転。
（５）日本株は、海外株式（欧州株、中国株）と比較して割安・安心状態にあるが、上昇基調に転換するには時期尚早。日経平均株価の下値目処は２６０００円、
２４０００円。
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Ⅱ． トピックス【

岸田政権 】

岸田首相は、① 「安倍元首相の国葬儀の決定プロセス、経費問題」⓶ 「旧統一教会と関係した自民党議員に関する調査と今後の対応」
についての明確な説明をせず、今後の方針についても具体的に踏み込んだ姿勢を示さないことから、内閣支持率の低下に歯止めが掛からない事態を自ら招いている。
今月の世論調査では、支持率よりも不支持率の方が上回る結果が軒並み続いているが、９月からの増減は小休止。毎日新聞に続いて、時事通信（対面での信頼度高い）でも支持率は３０％を割れ、危機水域と言われる２０％台入りした。
・

朝日新聞（１０月２日）…支持４０％（▲１％）、不支持５０％（＋

３％）

・

読売新聞（１０月２日）…支持４５％（▲５％）、不支持４６％（＋

５％）

・

共同通信（１０月９日）…支持３５％（▲５％）、不支持４８％（＋

２％）

・

ＮＨＫ

（１０月１０日）…支持３８％（▲２％）、不支持４３％（＋

３％）

・

時事通信（１０月１３日）…支持２７％（▲５％）、不支持４０％（＋１２％）

・ FNN・産経（１０月１６日）…支持４１％（▲１％）、不支持５２％（＋

２％）

・

毎日新聞（１０月２３日）…支持２７％（▲２％）、不支持６５％（＋

１％）

・

日経新聞（１０月３０日）…支持４２％（▲１％）、不支持４９％（±０％）

自民党の支持率は・ ＮＨＫ（１０月１０日）…

３７％（前回比＋１％）・ 時事通信（１０月１３日）…

２３％（前回比＋１％）「青木（幹雄元官房長官）の法則」（政権支持率と自民党支持率の合計が５０％を下回ったら政権の危機ライン＝首相退陣）からは、時事通信調査（１０月１３日）
で５０％ギリギリになってきた。
・ ＮＨＫ（１０月１０日）…

７５％（前回比▲１％）・ 時事通信（１０月１３日）…

５０％（前回比▲４％）3

臨時国会が１０月１７日から開会した。
永岡文部科学相は、旧統一教会に対する「宗教法人法」に基づく報告徴収と質問権の行使を「年内のできるだけ早いうちに権限が行使できるよう手続きを進めていく」として、「情報収集や質問の手続きの途中でも解散命令を請求するに至る事実関係を把握した場合には、速やかに裁判所に解散命令を請求することを検討していく」と述べた。
しかし岸田首相は１８日、「解散命令を請求する法令違反には、民法の不法行為は基準に入らない」との考えを示し、１日で旧統一教会への強圧関与姿勢を後退させた。
さらに、翌１９日には「民法の不法行為は入り得る」と１日で再度変更し、「朝令暮改」と非難された。
岸田首相の「旧統一教会問題」に於ける戦略・戦術としては、① 旧統一教会により（経済的な）被害を受けた当事者・家族への補償には前向き② 旧統一教会の（今後の）活動を制約＝＞「団体の解散」までは考えず③ 日本で活動を始めてからの６０年余の自民党（派閥領袖、安倍派議員）との関係や、これまでの恩恵・支援・相互関係までは触れたくない・

教会活動を黙認・助長（「カルト集団としての立件断念」「名称変更認可」）

・

国政・地方選挙でのサポート

・

自民党国会議員・地方議員全員の関与度合いの全容調査・公表の見送り

・最大の嫌疑がある安倍元首相の役割・関与を「死人に口なし」で放置

・象徴的存在である山際経済担当大臣をなかなか更迭しなかった

・

過去１０年間の親密関係が問われた萩生田政調会長は、「猛省」の一言で説明せず（＝＞

開き直って補正予算増額で存在感を発揮）「関係した議員は丁寧に説明」「今後は関係を断つ」「自民党が誤解・迷惑を掛けたのなら心からお詫びする」との、空疎な言葉を並べながらの“目くらまし”戦術により、
野党・マスコミ・国民を愚弄しながら、時間とともに忘れられることを期待する、という姿勢が垣間見える。

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岸田政権は１０月２８日、「総合経済対策」の裏付けとなる２２年度補正予算案を臨時閣議で決定した。支持率回復を意図した従来型「バラマキ＆ポピュリズム」政策。
① 一般会計総額は２９．１兆円、“予め打ち上げられた規模ありき”の金額。
② 「総合経済対策」規模は３９兆円（財政支出ベース）、事業規模は７１．６兆円。
・

電気料金・ガス料金値上げへの負担軽減策（＝電力会社７００社、ガス会社２００社への支援金支払い：６兆円？）

・

地方に多いプロパンガスへも補助金を、との「補助金バラマキ」の様相（＝ＬＰガス会社１５０００社：３兆円？）

・

ガソリン・灯油の価格抑制策の来年１月以降の継続（３兆円）

・

子育て支援策（「伴走型相談支援事業」、＠１０万円支給）

・

水際対策の緩和によるインバウンド需要の喚起

・

農産物輸出・対日直接投資の拡大③ 注目の「新しい資本主義」関連政策（＝６．７兆円）としては、・“資産所得倍増”（＝ＮＩＳＡの恒久化、iDeCo の拡充）

・ “ＧＸ（グリーン・トランスフォーメーション）促進の為の二酸化炭素の排出権取引市場の開設
・

民間投資（先端半導体、電池、ロボット）を呼び込む政府主導投資・「ジョブ型」雇用拡大

・「人への投資」（＝リスキリング支援策として５年間で１兆円に拡充）

岸田政権は、① 国策・重要課題に関する具体的内容と政策選択肢を提示② 情報公開（マスコミ・一般国民への丁寧な説明）による国会での論議・決議という、“民主主義として当たり前”のプロセスを踏まない、“官邸大本営“的な体制、
結論ありきの突然の政策発表、という強引な事案が増えてきている。
安倍長期政権から始まったことだが、「負の遺産」として継承されている。
① 「国葬儀の決定」② 「原発問題の政策転換」…

原発再稼働への踏み込み、運転期間延長、
新型（小型、革新）原子炉の開発③ 「防衛費増額」…

対ＧＤＰ比２％増額と財源問題④ 「所得倍増プラン」から「資産所得倍増プラン」への転換
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「聞く耳を持っている」と就任当初は自画自賛していたが、世論・マスコミ・野党の声よりも、党内有力者（麻生、安倍派）への忖度姿勢が徐々に明らかになってきたことが、「旧統一教会問題」「山際経済再生相の更迭」への後ろ向き、後追い対応となり、説明責任も果たせないまま自縄自縛（＝自業自得）となっている。
本来の「ＫＹぶり」とともに、「指導力・危機管理能力の欠如」が、内閣府支持率に表れてきている。
① 「旧統一教会問題」での調査も、方法（自己申告）、項目（秘書、地方議員は対象外）などが不十分であり、「安倍派（細田衆院議長、萩生田政調会長）への配慮」が見え見えである。
② 経済対策（物価高、円安）は遅めで有効策を打ち出せず（バラマキ政策）。
③ 上記課題への対処が喫緊の課題なのに、国会開催に消極的であり、外交優先のスケジュール（豪州訪問を急遽実施）④ 公設秘書の長男・岸田翔太郎（３１歳）を政務担当首相秘書官に１０月４日に任命した（“人格・識見”“適材適所”と説明）。
安倍政権時代の官邸には、官房長官、官房副長官に有能なキー・パーソンが配置され、機能しサポートしていたのが、何度目かの政権浮揚、国政選挙での勝利、長期政権に繋がった。岸田政権はここが脆弱であり鬼門となっている。
官房長官

副官房長官（政務：衆）副官房長官（事務）

安倍政権

…

菅義偉

加藤、萩生田、西村

杉田和博（警察庁）

岸田政権

…

松野博一

木原誠二

栗生俊一（警察庁）

岸田首相には、スキャンダルと支持率急落と期待・実力の剥落という追い込まれている事態となっても、（何故か）開き直ったような余裕が感じられる。
① スキャンダルか追い込まれるような事態にならなければ、しばらく国政選挙をする必要がない② 次の絶対的な後継首相候補が不在（茂木？

河野？

高市？

③ 党内最大派閥の安倍派が内紛状態④ 追求する野党勢力もバラバラで、政党支持率は浮揚せず

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菅？）【 習近平独裁体制確立 】
中国共産党大会が１０月１６日から２２日まで開催された。
事前に観測されていた以上の、「強権・偏重された習近平体制３期目」が構築された。
（習近平長期独裁体制の確立）
毛沢東独裁政治による文化大革命の失政、１９７０年代の４人組のよる混乱、などの反省から、１９８０年代に鄧小平総書記が確立した「集団指導体制」「６８歳定年制」「総書記は２期１０年まで」の暗黙ルールは完全に終焉した。
過去の忠実な部下や側近だった政治局常務委員体制を固めて、「習近平長期独裁体制」を構築した。政治局員２５人のうち１３人が引退・交替した。
習近平総書記の腹心である李強政治局員（上海市党委員会書記：習近平総書記が浙江省党委書記の秘書室長）は、上海市のロックダウン封鎖という責任による更迭案は４月には早々に撤回されて、Ｎｏ．２の政治局常務委員への昇格（李克強首相の後任）となった。最大の昇格基準が「習近平への忠誠心」であることが証明された。
反対に、「共産主義青年団」（共青団：党のエリート青年組織）出身の幹部は、軒並み排除された。ナンバー２の李克強首相、序列４位の汪洋全国政治協商会議主席のみ
ならず、次の首相候補として名前が挙がっていた胡春華副首相は、上位２４人の政治局員からさえも（過失が無いにもかかわらず）外された。
地方行政当局での実績・経験、実務能力、経済運営実績が優れていても、引退・降格の憂き目に遭う、想定以上の露骨な恣意的人事が発揮された。
習近平総書記は「共青団嫌い」と以前から推測されていた。
（次期後継者の不在、世代交代の遅れ）
次世代の後継者としてこれまで公表してきた、５０歳代の若手登用も見送られた。
中央委員（上位２０５人）においても、「第７世代」（１９７０年代生まれ）は、１人も選ばれなかった。
習近平総書記の長期政権狙い（更に２期１０年は続投？）の意思表示となった。

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（軍事大国化への傾斜と台湾侵攻のリスク増大）
これまでの“経済成長と中国大国化”へのバランスのとれた国家目標から、長期政権確立による独裁強化、軍事力増強を背景に、「台湾への侵攻・統一」を今後１０年以内に実行するのは、（ほぼ）確実となった。
「台湾統一へ武力行使の放棄を約束しない」と明言した。新たに採択された「共産党規約」においては、これまでの「祖国統一の完成」という表現から、「台湾独立に断固として反対し、抑え込む」とまで強調された表現が明記された。
（経済成長の一段の鈍化）
足元の経済の落ち込みは明白、長期的にも人口減少によりピークアウトは確実であり、年率＋５～７％成長の勢いを取り戻すことは困難。
「改革開放」による経済成長路線は後退する。
① 経済通の李克強首相、劉鶴副首相、易綱中国人民銀行総裁など改革派が退任＝＞

今後予想される経済不安（不動産問題）、金融・為替変動においての対応が懸念される（後任者は経験不足）② 「ゼロコロナ政策」（習近平総書記の拘り）を堅持＝＞

景気動向に影響＝＞

民衆の不満が強まる（習近平体制への抵抗勢力が温存）「改革・民意派」（共産主義青年団出身者）を排除して、「若手・次世代リーダー候補」
を指名しなかったことから、＝＞ポスト習近平体制の不透明・不安＝＞“反習近平勢力”の不満・抵抗・暗躍（？）”という、指導体制への長期的な政治リスクが温存された。
大会閉幕時での規約・人事案採決の直前に、胡錦濤前総書記が途中退席させられた映像を巡って、様々の憶測（人事案・習近平体制への不満？）が呼び起こされている。
共産党大会中を控えた１０月１３日には、「（習近平は）独裁者の裏切り者」「改革が必要」との横断幕が、北京の大学が多い海淀区の歩道橋に掲げられた。
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【新型コロナウイルス 】

１．世界の感染・対策状況＜ 感染状況

＞１０月２９日時点で６億２９７４万人、先月（９月２２日）比較では＋１６２９万人（前回：＋１４０６万人）と、９月は７ヵ月連続増加していたのが鈍化したが、若干の増加に転じている。
世界人口（７９億人）比＝８．０％（先月７．７％）。
米国９７４２万人（＋１５５万人、前回：＋１８５万人）、インド４４６４万人（＋９万人：＋１７万人）、フランス３５２２万人（＋１７４万人：＋５８万人）、
ドイツ３２８５万人（＋２９４万人：＋８５万人）、ブラジル３４８１万人（＋２１
万人：＋２４万人）、韓国２４５３万人（＋９３万人：＋１７３万人）、英国２４１２万人（＋３２万人：＋１０万人）、イタリア２２２１万人（＋１２９万人、＋４７万人）、
日本２０８３万人（＋１３８万人：＋２８３万人）、ロシア１８９８万人（＋２１２
万人：＋１３１万人）、
・ 増加中

…

フランス、ドイツ、英国、イタリア、ロシア

・ 減少中

…

米国、インド、韓国、日本

オミクロン株の新たな変異株が９月に２種類確認された。
９月にナイジェリアで確認された「ＢＱ．１」は、英国・フランスで感染拡大している。英国では感染者の１８％を占めるようになった。シンガポールで確認された「ＸＢＢ」は、既に感染者の５０％を占めている。
日本国内でも既に、前者は１７人、後者は７人が確認されている。
最近確認された（生き残ってきた）変異株は、① 重症化リスクは少ない② 感染力が強い③ 既に獲得した免疫には効力が弱い
今後は、世界各国の免疫（ワクチン接種）特性の違いにより、複数の変異株が混在・拡大するパターンとなることが想定される。

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２．日本の感染、対策状況＜ 感染状況

＞感染者累計は１０月２９日現在２２２６万人（全人口比＝１．９％）。１０００万人を超えたのが７月１４日で、９月初旬で更に１０００万人増えたが、直近ではペースダウンとなっている。
死亡者数は累計４万６６４６人（前回比＋２２９０人）、先月＋５５２５人増加から２ヵ月連続ペースダウンしている。
＜ 感染対応措置＞

オミクロン株対応ワクチンには、ＢＡ．１対応とＢＡ．４と５対応の２種類がある。
ともにその前に流行した武漢株にも対応している。選択・対処は地方自治体任せになっている。
１０月半ばから２回接種済みの１２歳以上の対象者全てが接種可能となる。本来なら前回接種から５ヵ月間の間隔を空ける必要があるが、厳冬期に間に合うように短縮化される見込み。
海外からの渡航者に対する水際対策も緩和された。
１０月１１日から外国人入国者数の１日あたりの上限が撤廃された。訪日個人観光客の制限がなくなり（３回のワクチン接種証明書か出国前７２時間以内の陰性証明書の提出は必要）、インバウンド消費による経済効果が期待されている。
新たな観光支援策「全国旅行支援」も１０月１１日から開始された。政府が１人１泊
８０００円を上限とした旅行商品の代金の４０％を補助する。平日３０００円、休日
１０００円のクーポン券が付く。期間は１２月下旬までで、予算規模は８３００億円。
政府は１０月１２日、今冬の季節性インフルエンザと新型コロナウイルス感染第８波の同時流行により、発熱患者が医療機関を受診して逼迫することを避ける為の措置として、高齢者と小学生以下の子どもに限定した受診とする方針を固めた。中学生から６４歳までの基礎疾患のない対象者は抗原検査キットで自主検査し、陽性ならば自宅療養することになる。
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インフルエンザ感染での医師の診療を希望する場合は、オンラインや電話による診療を活用し、「タミフル」を自宅配送により服用することになる。
俄か作りの弥縫策との印象である。
① 高額な検査キットを予め購入する人がどれほどいるのか② 発熱患者に正常な自己診断（新型コロナ、インフルエンザ、その他病気）が出来るのか③ 相談する窓口、バックアップ体制は整備されるのか④ 電話やオンライン診療で正確な診察が出来るのか⑤ 対応出来る医療機関の絶対数は不足している（全体の４０％程度）
インフルエンザの流行が半年先行する南半球では今年の６～８月にインフルエンザが大流行した。豪州では、コロナ禍での昨年の感染者は６００人だったが、今年は２２万人の感染者に急増した。
年初から世界各国は、移動制限とマスク着用の緩和に動き、日本でも１０月中旬から緩和したので、今年の冬は感染流行が予想される。
政府は、インフルエンザワクチンを過去最多の７０００万回分既に用意している。
富士フイルムＨＤは１０月１４日、抗ウイルス薬「アビガン」の新型コロナウイルス
治療薬に転用するための開発を中止すると発表した。２０２０年３月から新型コロナ治療への転用を目指して国内で臨床試験を始めて、安倍元首相が「５月中の承認をめざす」と広言したことで知られる。２０年１０月に厚生労働省に承認を申請したが、承認は見送られていた。
新型インフルエンザの抗ウイルス薬として７０万人分が備蓄されたが、政府は追加で１３０万人分（＝１５９億円）を購入した。富士フイルムにも治験支援金として１５億円が支給された。古森重隆富士フイルムホールディングス元会長は、安倍元首相と公私にわたって親交が深いことで知られている。

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Ⅲ． 内外景気
今年１０～１２月期から来年前半での、景気後退（リセッション）入りするとの予想が増えてきた。
【 景気動向】『ＯＥＣＤ景気見通し（景気先行指数：９月分）』

ＯＥＣＤ３８ヵ国、米国、ユーロ圏は２０２１年央にピークを付け、１年以上に及ぶ
低下基調にある。中国は２１年１月がピークなので、低迷は１年８ヵ月に及ぶ。
日本だけは、この半年間ほぼ横這いで推移。
ピーク時期

直近時

ＯＥＣＤ（38 ヵ国） ： 2021 年 7 月（101.32）

14 ヵ月連続米国（ 98.56）▲2.76：

5 月（101.04）

16 ヵ月連続 （ 98.48）▲2.56

ユーロ圏（19 ヵ国） ：8 月（101.81）

13 ヵ月連続（ 98.32）▲3.49

中国：

1 月（102.38）

20 ヵ月連続（ 98.47）▲3.91

日本： 2022 年 5 月（100.51）

4 ヵ月連続（100.49）▲0.02

ＯＥＣＤ経済見通し（９月２６日）では、２０２３年の世界の実質成長率は２．２％。
前回（６月）予測より▲０．６ポイント下方修正した。
インフレ圧力は和らぐが高止まりする。物価上昇率（Ｇ２０）は２１年の３．８％が、２２年は８．２％、２３年は６．６％。
ＩＭＦが３ヵ月毎に公表している今回の「世界経済見通し」では、２０２２年の世界の実質成長率予測は前回（７月）比変わらず、２３年は▲０．２％の引き下げだった。
修正状況は７月時より、２２年はマイルド、２３年は引き下げが多かった。
先進国は▲０．３％の下方修正、特にユーロ圏が▲０．７％、ドイツが▲１．１％と大きかった。
ＩＭＦは「これから世界の３分の１がテクニカル・リセッション（２四半期連続のマイナス成長）に陥る」と予想している。

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『国際通貨基金（ＩＭＦ）世界経済見通し』（１０月１１日発表）

２０２２年

前回（７月）比２０２３年

前回（７月）比

世界全体

：

＋３．２％

－

＋２．７％

▲０．２％

先進国

：

＋２．４％

▲０．１％

＋１．１％

▲０．３％

米国

：

＋１．６％

▲０．７％

＋１．０％

－

ユーロ圏

：

＋３．１％

＋０．５％

＋０．５％

▲０．７％

ドイツ

：

＋１．５％

＋０．３％

▲０．３％

▲１．１％

日本

：

＋１．７％

－

＋１．６％

▲０．１％

新興国

：

＋３．７％

＋０．１％

＋３．７％

▲０．２％

中国

：

＋３．２％

▲０．１％

＋４．４％

▲０．２％

インド

：

＋６．８％

▲０．６％

＋６．１％

－

ロシア

：

▲３．４％

＋２．６％

▲２．３％

＋１．２％

【 インフレ動向
〇 主要国
米国

】

物価上昇率（９月）：＋

卸売物価 （８月分）

消費者物価・コア分＊（

同 ）８．５％（＋

８．７％）↓＋６．６％＊（＋６．３％）↑

ユーロ圏：

―

（＋４３．３％）↑＋６．１％＊（＋５．５％）↑

英国

：

―

（

）

＋６．５％＊（＋６．３％）↑

日本

：

＋

９．７％（＋

９．４％）＋３．０％＊（＋２．８％）↑

中国

：

＋

０．９％（＋

２．３％）↓＋０．６％＊（＋０．８％）↓

〇 主要国

－

中央銀行の物価見通し（１０月）
２０２２年

２０２３年

２０２４年

ＦＲＢ

：

５．４％

２．８％

２．３％

ＥＣＢ

：

８．１％

５．５％

２．３％

日銀

：

２．９％

１．６％

１．６％

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米国

：

インフレ上昇は、エネルギー価格の鈍化により川上（卸売物価）・川下（消費者物価）
ともにスローダウンしている。しかし、消費者物価（８月分）のコア部分は、２ヵ月
連続の急伸。賃金・家賃・中古車・サービス価格が上昇している。
物価上昇のピークアウトを期待・予想するのには時期尚早。
卸売物価指数上昇率（９月）は前年同月比＋８．５％、７月（＋９．８％）、８月（＋８．７％）から２ヵ月連続して鈍化。コア指数（除く食品、エネルギー、貿易
サービス）は前年同月比＋５．６％で、８月と伸び率は変わらず。
消費者物価上昇率（９月）は前年同月比＋８．２％。６月（＋９．１％）をピークに７月（＋８．５％）、８月（＋８．３％）と減速傾向。しかし依然として高水準。
コアベース（除く食品、エネルギー）は同＋６．６％。７月（＋５．９％）、８月（＋
６．３％）から急伸続く。４０年ぶりの水準。ＦＲＢ目標（＋２％）を１８ヵ月連続で超える。家賃、中古車は同＋７．２％上昇。
９月の雇用統計（１０月７日発表）では、労働需給は依然としてタイト感があり、賃金上昇懸念は柔いでない。
非農業部門雇用者数は前月比＋２６．３万人、８月（＋３１．５万人）から鈍化した。
失業率は３．５％で８月（３．７％）からは上昇した。
時間当たり平均賃金は、前月比＋０．３％で８月と同じ、前年同月比は＋５．０％で８月（＋５．２％）から鈍化した。
雇用コスト指数（７～９月期）は前年同期比＋５％上昇している。労働需給はひっ迫しており、賃金上昇圧力は継続する。
２０２２年４～６月期の実質ＧＤＰ成長率（速報値、前期比年率換算）は＋２．６％、２四半期のマイナス成長からリバウンドした。しかし、力強さに欠ける。個人消費は＋２．０％から＋１．４％に減速した。住宅投資も▲１７．８％から▲２６．４％に大きく落ち込んでいる。
14

【アトランタ連銀

ＧＤＰ Ｎow】

７～９月期のＧＤＰ成長率予想（１０月２６日時点）は＋３．１％。９月時点での＋０．３％から１ヵ月間では大幅上方修正。
米国景気は、早ければ１０～１２月期からマイナス成長に陥るリスク（予想）がある。
住宅市場のネガティブ状況が、景気の足を引っ張る可能性が強まってきた。
住宅市場動向は、設備投資や耐久財消費など経済活動に幅広く影響する。
家計資産の中核である住宅価格が下落すれば、消費者心理を冷やす。
住宅ローン金利は上昇基調が継続。３０年固定の住宅ローン金利は年初の３％台から、
１０月２１日に終わる週では７．１６％（前週比＋０．２２％）で、２００１年以来
２１年ぶりの高水準となった。住宅ローン金利の上昇により、需要は今後鈍化する。
新築・中古住宅の価格に下落圧力が強まる。一方で、建設コストは上昇していく。
新築一戸建て住宅販売件数（８月）は６８．５万戸。前年同月比では▲０．１％減少。
中古住宅販売件数（８月）も前月比で７ヵ月連続でマイナス。
全米住宅価格指数（７月）は前月比▲０．６％低下。
住宅ローンの申請件数（指数）は前年同月比▲６９％の低下を示す。

欧州圏：

ユーロ圏の消費者物価上昇率（９月）は前年同月比＋１０．１％、８月（＋９．１％）、から一段と加速、過去最高の上昇率が５ヵ月間続く。エネルギーが＋４０．８％、食品が＋１１．８％
除くエネルギー、生鮮食品のコアベースは、＋５．５％から＋６．１％に続伸した。
ドイツは＋１０．９％（８月：＋８，８％）、フランスは＋６．２％（＋６．５％）、イタリアが＋９．５％（＋９．０％）、スペインが＋９．３％だった。
ユーロ圏の貿易収支（８月）は５１０億ユーロの赤字、７月（３４０億ユーロの赤字）から急拡大。１０ヵ月連続の赤字。輸出は前年同月比＋２４％の２３１１億ユーロ、輸入は＋５３．６％増２８２１億ユーロ
15英国の消費者物価上昇率（８月）は前年同月比＋１０．１％で、８月（＋９．９％）から再度加速した。食料品の値上りが寄与。
除くエネルギー、食品のコア指数は＋６．５％、８月（＋６．３％）から更に加速。
トラス首相は１０月２０日辞任を表明した。在任期間は４４日で英国史上では最短の任期となった。経済政策がポピュリズムと批判され、金融市場からの不信を解消することが出来なかった。
９月２３日に発表した経済対策（減税・エネルギー価格高騰対策）では、① 家庭の光熱費抑制策（年５３００ポンドを２５００ポンドに２年間凍結）② 法人税引き上げの延期（＝取り止め）③ 所得税減税（＝２３年４月から基本税率の１％引き下げと、最高税率を４５％から４０％に引き下げ）④ 印紙税・国民保険料の引き下げとして財政再建を一旦凍結した。財源確保の具体策を示さなかった。
これに英国債・英ポンド・ロンドン株式の金融市場は猛反発した。
① 国債発行額の７２４億ポンドの増額② 大幅な財政収支の悪化③ 年金基金の破綻懸念
イングランド銀行（中央銀行）は９月２８日に、国債買い入れに乗り出した。
１０月１４日までの（短期的）緊急措置として国債を買い入れた。
トラス首相は１４日、「ジョンソン前政権が予定していた法人増税を凍結する」との当初方針を撤回した。２０２３年４月から法人税率を予定どおり１９％から２５％へ引き上げ、１８０億ポンドの企業への増税を表明した。
クワーテング財務相を解任して、後任にジェレミー・ハント元外相を指名した。
トラス首相の後任に選ばれたスナク新首相は、１０月２５日の就任直後に、① 経済の安定と財政規律を重視する姿勢を強調した。ハント財務相は留任。
② 外交面では、ウクライナ支援を継続するのか、対中国への牽制姿勢を堅持するのか、防衛費の引き上げ政策（２０３０年までにＧＤＰ比３％目標）を見直すのか、が注目ポイントである。クレバリー外相、ウォレス国防相も留任。
16

新興国（中国）
中国は、７～９月期のＧＤＰ成長率の発表（１０月１７日予定）を延期した。共産党
大会の期間中での習近平体制３期目への決議をするタイミングでの、低調な経済成長
実績の公表を取りやめる、という異例の対応に出た。
事前予想のコンセンサスは前年同期比＋３．２％程度。
① これまで中国はＧＤＰ成長率の四半期実績は、２～３週間後に先進国よりも一番早く発表してきた（改定値は無し）② このタイミングでの周辺の極端な忖度 or 総書記（国家主席）本人の指示なら、「開放＆市場経済成長」姿勢が後退し、「強権政治姿勢が（今後ますます）強まる」との疑念を世界に抱かせる結果となる

共産党大会が閉幕した１０月２４日に７～９月期の実質ＧＤＰ成長率が発表されて、前年同期比＋３．９％と４～６月期（＋０．４％）から持ち直した。事前予想（＋３．２％）を上回った。
１～９月期では前年同期比＋３．０％。２０２２年目標（＋５．５％）の達成は困難。
２０２２年のＧＤＰ成長率は＋３～４％程度に落ち込む。
ロックダウンの影響は９月１３日時点でも、５１都市で人口の３億人が影響を受け、ＧＤＰ全体の約４分の１に及んでいる（野村證券調査）。
９月の経済指標は、工業生産、小売売上が改善。
固定資産投資は、インフラ投資は増加したが、不動産投資は続落基調。
１～６月

１～９月

鉱工業生産

（前年同期比）

：

＋

３．４％

＋

３．９％

小売売上

（

）

：

▲

０．７％

＋

０．７％

固定資産投資（前年同期比）

：

＋

９．３％

＋

５．９％

うちインフラ投資

：

＋

７．１％

＋

８．６％

▲

８．０％

〃

不動産開発投資：17卸売物価（９月）は前年同月比＋０．９％で、７月（＋４．２％）、８月（＋２．３％）から急減速。２０２１年１０月（＋１３．５％）をピークに１１ヵ月連続の低下。
景気減速を背景に、前年比マイナス入りが見えてきた。
消費者物価（９月）は前年同月比＋２．８％で、８月（＋２．５％）から拡大した。
食品（＋８．８％）のうち豚肉は＋２２％から＋３６％に急伸してきた。
コアベース（除くエネルギー、食品）は＋０．６％、８月（＋０．８％）から鈍化。
住宅市場の混乱に拍車がかかる。
① 金融当局の不動産向け融資規制強化② 開発企業の資金繰り悪化③ 新規物件の建設未着工、完工の遅れ、購入者の不満④ 住宅・マンションの需給悪化、市況下落（値上り期待＝バブル消失）
日本：

７～９月期の実質ＧＤＰ成長率は、日本経済研究センター「ＥＳＰフォーキャスト」（１０月４日予想）では前期比年率＋１．４０％、前月予想（＋１．５４％）から▲０．１４％pt の下方修正。２ヵ月連続の引き下げ。
企業物価指数（９月）は前年同月比＋９．７％、４月（＋９．９％）から減速していたが、７月（＋９．０％）、８月（＋９．４％）と再加速している。１９ヵ月連続のプラス。資源価格の値上りが中間製品・最終製品（鉄鋼、化学など）に波及している。
輸入物価はドルベースでは＋２１％だが、円ベースでは＋４８％で、円安の影響が半分に及んでいる。
消費者物価（９月）のコアＣＰＩ（除く生鮮食品）は前年同月比＋３．０％で、７月（＋２．４％）、８月（＋２．８％）から引き続き加速中。３１年１ヵ月ぶりの上昇率。
６ヵ月連続の２％台で、１３ヵ月連続のプラス。生鮮食品除く食品は＋４．６％（８月＝＋４．１％）、エネルギーは＋１６．９％で８月と同水準。
生鮮食品とエネルギーを除く総合指数（コアコア）上昇率は＋１．８％、７月（＋１．
２％）
、８月（＋１．６％）から、こちらも着実に加速中。
18

１０月の値上げ予定（帝国データバンク調査）は６７００品目で、１ヵ月間で＋２００品目が増えた。乳製品、卵製品、ビールなどの家庭日用品が＋５～１５％
値上りする。１１月は７６５品目で、牛乳、ヨーグルトが予定。
来春での賃上げが争点になってきた。
岸田首相は、「業績がコロナ前の水準に回復した企業は＋３％を超える賃上げ」を謳っている。
政府の「新しい資本主義実現会議」では、「物価上昇をカバーする賃上げ」を目標に
労使への要請を強める。
中小企業での賃上げを図る為に、① 新規事業を行う場合、賃上げを条件に補助金を拡充する② コスト上昇分の価格転嫁の協議に応じない発注元の企業名を公表することを検討している。
連合は１０月２０日、来年の春闘での賃上げ目標を「５％程度」とすることを発表した。過去７年間での「４％程度」から上積みした。内訳は定期昇給＋２％、ベース
アップ＋３％。実際の賃上げ実績は、近年は＋２％前後に留まっている。
今回も企業側（日商）での抵抗は強い（既に「大幅賃上げは難しい」と牽制）。
【 ドル高・円安のメリット・デメリット＜ メリット】＞① 輸出企業、海外現法からのドル収入の増加② 海外からの訪日観光客、インバウンド収入の増加③ 米国のインフレ抑制効果＜ デメリット＞① 輸入品（エネルギー、食料品、日用雑貨）における物価高が家計を圧迫② 企業のコスト高による業績悪化③ グローバル経営・生産体制の停滞・縮小④ 企業経営マインドの委縮（＝半数以上が円安はマイナスとのマインド）⑤ 新興国の債務負担の増加
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Ⅳ． 金融政策・金利動向・債券市場の見通し
米国
１０月１２日公表されたＦＯＭＣ議事要旨（９月２０・２１日）では、会議参加者が「金融引き締めが甘すぎることは（将来の）コストが高くなる」「高インフレがさらに長引けば、物価上昇予想が高まり抑制が難しくなる」「今後の物価動向については、上振れるリスクのほうが高い」とコメントしていた。警戒的な見方と、引き締め強化継続スタンスは変わらず。
カシュカリ・ミネアポリス連銀総裁は９月２７日、「現状の引き締めペースは適切」と述べた。
メスター・クリーブランド連銀総裁は１０月１１日、「金融政策を一段と景気抑制的なものにする必要があるだろう」と引き締め方針の継続を強調した。
クックＦＲＢ理事は１０月１４日、利上げ実行は「ストップ・アンド・ゴー」形式でなく、インフレが実際に低下するまで引き締めを続ける必要がある、と述べた。
１０年物国債利回りは１０月２１日に４．３３＆％まで上伸して、２００７年１１月以来の高水準になった。
「米国の金融政策よりも先行する」という経験則がある、オーストラリアとカナダの中央銀行は、１０月の政策金利の引き上げ幅を９月よりも縮小させた。
今後の金融引き締めペースが減速する、との観測が強まった。
オーストラリア準備銀行（中央銀行）は１０月４日、主要政策金利のオフィシャル
キャッシュレートを０．２５％引き上げて２．６０％とした。今年６回目の引き上げだが、９月の利上げ幅（＋０．５％）から圧縮した。
カナダ銀行（中央銀行）は１０月２６日、主要政策金利である翌日物金利を０．５０％
引き上げて３．７５％とした。６会合連続の政策金利引き上げだが、９月の利上げ幅（＋０．７５％）から減速させた。
20

欧州
ＥＣＢは１０月２７日開催した理事会で、政策金利の０．７５％引き上げを決めた。
７月５日の０．５％、９月８日の０．７５％の引き上げに続く、３会合連続の大幅な政策金利の引き上げである。主要政策金利は１．２５％から２．０％、中銀預金金利
は０．７５％から１．５０％になった。
ドイツの長期金利（１０年物国債）は、１０月６日に２．１％台まで上昇した。
イタリアの長期金利は、ポピュリズム（大衆迎合主義）色の濃い右派政権が誕生する
見通しとなったことから９月２８日、４．９％まで上昇した。
英国長期金利はトラス政権が打ち出した減税政策とその後の混乱から、９月末に４．５％まで急上昇した。
英イングランド銀行（中央銀行）は９月２８日、英国債を購入することに転換した。
１０月１４日まで毎営業日、金額無制限で買い入れ、初日は１０億ポンド買い入れた。
中央銀行がインフレ抑制の為に政策金利を引き上げ、政府は減税策という財政出動で国債発行を増大させ、インフレ圧力を強めるという二律背反の政策の組み合わせに、金融市場は即座に拒否反応を示した。
ＢＯＥが金利急騰を受けて国債買いに動いた。年金基金の破綻リスクが高まった為。
年金給付と現金収入がマッチするよう、デリバティブ（金融派生商品）を活用リスク
運用に傾斜した年金が、国債価格の急落で資金難に陥りかねなかった。
ＪＰモルガンは、金利上昇による英年金基金の損失は最大１５００億ポンドになった、との試算を発表した。
スナク新首相が就任した２５日、英国債は買い戻され、金利は反落した。財政規律と市場の安定を重視する姿勢が打ち出されたことが好感された。
ＢＯＥは１０月１８日、保有する英国債の市場売却を１１月１日に再延期すると発表した。売却対象は残存期間が３～７年の短期債と、７～２０年の中期債。
現時点での保有額は８３００億ポンド。国債の市場売却は主要中銀では初めて。
21

新興国
国際通貨基金（ＩＭＦ）が１０月１１日に公表した「国際金融安定性報告書」では、「世界全体での金融安定リスクが高まった」「ドル資金の調達コストが上昇するなど“システミックリスク”が悪化した」「新興国での住宅価格の急落リスク、銀行の資本不足から、債務不履行（デフォルト）へ陥る」との危機感を表明した。
中国とトルコは、（独裁政権からの）景気に配慮した緩和政策を行っているが、その他の新興国はインフレ抑制の為の金融引き締め政策を継続中。
インド準備銀行（中央銀行）は９月３０日、政策金利（レポ金利）を０．５％引き
上げて５．９％にした。利上げは４会合連続。
インドネシア中央銀行は１０月２０日、政策金利を０．５％引き上げて４．７５％とした。利上げは３ヵ月連続。消費者物価上昇率（９月）は前年同月比＋５．９５％。
中国人民銀行（中央銀行）は１０月２０日、政策金利を２ヵ月連続で据え置いた。
優良企業への貸出金利となる期間１年物を年３．６５％、住宅ローン金利などの目安となる期間５年物を年４．３０％とした。８月には各々▲０．０５％、▲０．１５％
引き下げている。
トルコ中央銀行は１０月２０日、８月、９月に続いて３会合連続で、主要政策金利（１週間物ポ金利）を１．５％引き下げて年１０．５％とした。
消費者物価指数上昇率は前年同月比＋８０％超に達しているが、２０２３年に予定されている大統領選・議会選を意識したエルドアン大統領からの要請を受けて、中央銀行は利下げを継続している。

22

日本
日銀は１０月２７・２８日の金融政策決定会合で、大規模な金融緩和策を維持する
ことを決めた。短期金利をマイナス０．１％程度、長期金利を０％程度に誘導する「長短金利操作」（イールドカーブ・コントロール：ＹＣＣ）を維持した。
「物価高」、「円安」への対処よりも、「（新型コロナ禍からの）景気回復」優先の政策
スタンスを変えなかった。
黒田総裁は、「今すぐ金利引き上げや出口戦略は考えていない」と従来からの見解を繰り返した。
１０年債長期金利は今年の３月以降、日銀が金融政策での「上限」とする水準（＝０．２５％）に何度も到達しているが、その都度、抑え込まれている。
１０年物長期国債の取引は１０月１２日には、現行制度となった１９９９年３月以来、初めて４営業日連続で成立しなかった。１０月２０日には２日連続して、長期国債利
回りが０．２５５％と上限の０．２５％を上回っている。

債券市場見通し

来年春先（今後６ヵ月）までに更なる政策金利引き上げが予想されているのは、
豪州、カナダ、ユーロ圏、米国、英国のドル圏主要国と欧州である。しかし、この 1 ヵ月間で、「上げ幅は縮小される」との見方が急速に強まった。
米国の今後の政策金利（ＦＦ金利）の引き上げ（コンセンサス）予想は、
１１月 １・

２日

：

３．００％

＝＞

３．７５％

＋０．７５％＝＞

４．２５～４．５０％

で、現状ではほぼ１００％の見方。
１２月１３・１４日

：

３．７５％

＋０．５０～０．７５％23

１２月会合では、来年以降の利上げをどのようなペースとし、市場に発信するのかが討議される。勿論、その時点でのインフレ見通しに左右される。
足元では、”利上げペースダウン”の観測（期待）が高まってきている。
ＥＣＢの次の政策理事会は１２月１５日。０．５～０．７５％％の連続利上げの公算が高い。
「２３年１～３月期まで利上げが続き、その後は休止＆様子見」というのがコンセンサス見通し。
英国の年内の金融政策委員会は１１月３日、１２月１５日。物価上昇がピークアウト
するまで利上げを続ける方針。現状の１．７５％の政策金利が、２０２３年前半には３％水準に達する、と市場は織り込んでいる。
日銀における「金融政策変更」への圧力は引き続き強まっており、外堀は埋まりつつある。外国人投資家は６月から日銀のＹＣＣ政策変更（＝金融緩和の終焉）の可能性に賭け、大規模な債券売り（＝金利上昇）を仕掛けた。一旦は買戻しを余儀なくされたが、ファンダメンタルズ条件が変わっていないので、基本戦略を変えていない投機筋は日本国債先物の売り持ち（ショート）を続けている。
直近まで５週連続で日本の中長期債を売り越している。売越累計額は６兆円を超え、
前回海外勢の売り圧力が強まった６月の規模に匹敵している。
その結果、日銀の政策変更の可能性も密かに意識が高まっている。
① １０～１２月も海外主要国は大幅利上げに動くので、内外金利差は一段と拡大する。ドル高円安基調は変わらず。
② 黒田総裁の任期中でのＹＣＣ政策を放棄することは、メンツや晩節からしても回避したいとの思惑が強い。しかし、任期が残り半年となり、後継総裁人事とともに“黒田バズーカ（＝異次元緩和）”政策の撤退の方法が俎上に上ることは不可避。
③

日銀は政策決定会合等で、「ＹＣＣ政策を止めます」と公式には公表できない。
投資家からの債券売りが殺到して、金利は暴騰する。

④ 金融市場・投資家が混乱しない「出口戦略」のシミュレーションを雨宮副総裁を中心に検討しているはずであるが、その道筋・シナリオは見えない（困難？）。
24

日銀による人為的金利抑制圧力を受けないＯＩＳ（翌日物金利スワップ）１０年物は、０．５％台を付けている。
ニッセイ基礎研究所の試算では、１０年物国債利回りの理論値は１．５％である。
岸田首相は１０月１１日、ＦＴとのインタビューで、日銀の黒田総裁の任期について、
２０２３年４月までの任期を前倒しして交代させることは考えていない、とした。
英国のトラス前政権が大失敗したように、人気取り政策、財政規律を大きく逸脱した「減税策・バラマキ策」を安易に表明・執行しようとすると、インフレを加速し、国債増発の懸念を強め、金利上昇の圧力を励起する。
１０月２８日に発表された今回の「総合経済対策」は、以下の点で旧態依然たる
１９９０年代から繰り返されてきた「景気対策」と何ら変わっていない。
① 物価対策は総花（低所得者も富裕層も）・網羅的（電気・都市ガス・ＬＰＧ）。
川上の業者に補填しながら、「一般家庭では＠４．５万円の支援」と欺瞞的説明。
② 「新しい資本主義」「円安をいかした稼ぐ力」は寄せ集め・金額ありきの寄せ集めい的で有効性・即効性は低い③ 財源と財政規律を真摯に議論することなく、まず「３０兆円」の規模が目標に④ 財務省が「２５兆円程度」の予算原案を政府・自民党に出したところ、萩生田
政調会長を中心に、「何だこれは」「聞いていない」と（番長的）恫喝。
財務省は、「今後の備え」として予備費４．７兆円（新型コロナ、物価高対策、ウクライナ情勢対応）を急遽上乗せして、総額３０兆円に近づけた。
安倍・菅政権時代からの「国会軽視」の「予備費活用方法」が蔓延る。
政府は「物価対策」の為の補助金バラマキ対策で「財政悪化」に拍車を掛け続け、日銀は「物価を引き上げる」為に「低金利政策」を１０年間続けて「円安を助長」
している、“整合性”“矛盾に満ちた”経済・金融政策が長く続くわけがない。
【

３か月間の想定レンジ】

米国長期金利（１０年国債：４．０１４％）：

３．４０↑ ～

４．５０％↑

日本長期金利（国債指標物：０．２４０％）

：

０．２０

０．４０％

25

～

Ⅴ． 為替動向と見通し
ドル円相場は１０月１２日、１ドル＝１４６円９０銭まで下落した。
米国の９月卸売物価指数が市場予想を上回り、円売りが加速した。
２４年ぶりの円買い介入があった９月２２日の水準（１４５円９０銭）を突破した。
政府・日銀は１０月１３日、「覆面介入」を実施した。１ドル＝１４７円６６銭から
１４６円台まで円高に振れた。介入金額は１兆円規模。
２１日には１ドル＝１５１円９０銭を付けたので、政府・日銀は「覆面介入」を実施した。短時間で１ドル＝１４４円台まで７円の円高となったが、一巡後は１４７円台まで反落した。介入額は過去最大の５．５兆円だった。
２４日にも２営業日連続で「覆面介入」を実施し、１ドル＝１４９円台から１４５円
台まで押し上げた。介入額は１兆円程度だった。
ユーロは対米ドルで、９月２６日には１ユーロ＝０．９５ドル台の安値を付けた。
対円では１４０円を割り込むまで下落したが、１０月に入っての連続大幅利上げの実施観測から切り返した。
英ポンドは、トラス政権による経済政策を嫌気して１０月６日に１ポンド＝１．０３
ドル台の変動相場制移行後の最安値を記録した。
その後の、トラス首相の辞任、経済政策の撤回の流れを受けて、１ポンド＝１．１５
ドルまで買い戻された。対円では１７０円台まで切り返してきている。
豪ドルは１０月１２日、１豪ドル＝０．６３ドル台前半まで売り込まれた。
利上げ打ち止め観測に加えて、世界経済のリセッション懸念が売り材料となった。
中国人民元は、９月からの元安が継続した。１０月２５日には１ドル＝７．３１元まで下落した。
９月２９日には、中国人民銀行が翌日の対ドル取引の目安となる基準値を算出する際に、元安が進みにくくなる「安定装置」（＝「逆周期因子（カウンター・シクリカル・26

ファクター）」）を再導入した。
中国は元安時にはなんども「逆秋季因子」の仕組みを導入している。２０１７年５月
から１８年１月まで、１８年８月から２０２０年１０月まで再び導入していた。

為替見通し
米ドル・ユーロ・日本円のファンダメンタルズ・需給要因① 金利格差要因…

② 経済・物価要因③ リスク要因…

④ 財政・中央銀行⑤ 投資資金要因

…

…

…

（注）

：

ＦＲＢの金融引き締め政策

＝＞

ドル高

米国の絶対金利水準格差

＝＞

ドル高

ＥＣＢの金融引き締め政策

＝＞

ユーロ高

日銀の超緩和政策継続＝＞

円安

米国景気の減速懸念＝＞

ドル安

ユーロ圏景気の減速懸念

＝＞

ユーロ安

日本の貿易赤字拡大＝＞

円安

ロシアのウクライナ侵攻

＝＞

ドル高

欧州への天然ガス供給削減

＝＞

ユーロ安

ＦＲＢの保有債券売却開始

＝＞

ドル高

日銀（政府）の債務水準＝＞

円安

日本の予算規模・措置＝＞

円安

ドル調達コストの上昇

＝＞

ドル安

機関投資家の米国債売却

＝＞

ドル安

個人投資家の米国株投資

＝＞

ドル高

網掛けは直近で市場に影響をもたらしている要因「金利格差要因」が引き続き最大のファンダメンタルズ要因として効いている。
ＦＲＢ，ＥＣＢとも、まだ政策金利の引き上げ姿勢を明確にしていることから、その基本的な構図はしばらく変わらない。一方で、引き上げ幅の減速観測・期待が強まってきたことが、短期的な反発（思惑）につながっている。

27

欧州（ユーロ圏）は、ＥＣＢの利上げによる景気後退懸念、エネルギーの供給不安と価格高騰の影響などが一層強いので、ユーロ安につながる弱気局面が続く。
日本の経常黒字の縮小、貿易赤字の拡大は、エネルギー価格が高止まりする来年まで続く可能性がある。
１９９７年から９８年にかけてのドル売り・円買い介入（３回）の時の介入額は、４兆円強。今回は９月２２日、１０月１３日、２１日、２４日での都合４回で合計１０兆円規模（外貨預金の半分）と推計される。
今回は日本政府だけの単独介入が続いている。歴史的経験則からして効果は限定的。
バイデン政権における「ドル高容認」スタンスは現状でも変わらず。ＦＲＢにおける金融政策の第１のプライオリティが、“インフレ抑制”であることに変わりがなく、政権との協調姿勢は続いている。
イエレン財務長官は１０月１４日に、「市場で決定される為替レートが、ドルにとって最良の体制であり、それを支持する」とコメントした。ドル高批判に対して反論して、現状のドル高を追認した。
バイデン大統領は１５日、「ドルの強さについて懸念していない」と述べて、ドル高を容認した。やはり国内の物価高対策を優先することを明らかにした。
イエレン財務長官は２４日、政府・日銀による２１日のドル売り円買いの為替介入について、「米政府は東京から何の通知も受け取っていない」と述べた。
９月の第１回目では連絡があったが、今回は無かったということを述べることで、日本の為替介入に対する半分冷淡な態度と、ドル高への忌避感が無いことを明らかにした。
為替介入は経済のファンダメンタルズに逆行したことを行っても無意味。
“時間稼ぎ”のスムージング・オペレーションに留まる。米国が物価上昇につながる「ドル売り・円買い」強調介入をするとは考えられない。
むしろ財務省の対応が「為替変動を高めて」おり、投機筋に格好の買い場を提供している。
円買いの原資（外貨準備高）も限られており、いつまでも固執するのは、「下手な鉄砲」
で国富の無駄遣い。
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「円安基調」が継続するファンダメンタルズ要因が日本サイドには揃っている。
① 「失われた３０年」の局面で円高進行とグローバル化の進展により製造業の生産拠点が海外に移転したことで、円安に転じても「経常収支」の黒字縮小が続く産業構造になった② 予算・財政を拡張した結果、公的債務残高の削減が進まずに慢性的な財政赤字体質になっている③ １９８０年代以降の米国に見られた「双子の赤字」体質が継続・拡大する可能性が高い④ 米国からの防衛装備調達・軍事費拡張要求も、財政赤字の拡大要因
一方で、① 米国の景気後退懸念が強まるとドルを買いへの疑念・不安が今後は意識される② 日銀による金融政策変更への思惑、投機筋の円高反転にかける動きの強まり
通貨オプション市場では、金融政策修正に伴う円高に備える動きが強まってきている。
ユーロは、政策金利の大幅引き上げというプラス要因と、景気のリセッション懸念のマイナス要因の綱引きだが、一時ほどの売り圧力は弱まり、米ドルに連動するようになってきた。
基調としては、
「米ドル高

＞

ユーロ安

＞

円安」の構図が続くが、モーメンタムの減速と、構造変化による反転リスクも徐々に高まりつつある。

【

３か月間の想定レンジ】

ドル円レート（１４７．６０円）

：

１４０↑

～

１５５円↑

ユーロ円レート（１４６．９２円）

：

１３５↑

～

１５０円↑

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Ⅵ． 株式市場の動向と見通し
外国株
ＮＹダウ３０平均株価は、９月３０日と１０月１３日の“ダブルボトム”（２番底）を付けて反発してきた。２９０００ドル水準から３３０００ドル手前までの＋１４％の反騰を見せている。
今年７月から８月にかけても同様の反発局面があったが、「物価上昇率の鈍化」を期待した弱気相場の中での反発（＝“ベアマーケット・ラリー”）だった。
今回は、① ＦＲＢの政策金利引き上げのモーメンタム鈍化期待② 積みあがった売りポジションの解消・買戻し③ 株価調整による割安観測の高まり④ 意外に堅調な企業収益などが反騰理由となっている。
短期的には（下左図）、下落ボックスのなかでの上値抵抗線近辺への戻りである。
中期の週足チャート（下右図）では、依然として下落トレンド形成中と判断される。
① 物価上昇モーメンタムの不透明感② 景気後退リスクの高まり③ ＦＲＢによる政策金利引き上げスタンスは継続④ 企業業績の下方修正＆減益リスク
中国は、過去４０年間続いた「改革開放」政策から明らかにターンアラウンドした。
長期的に経済・市場は縮小し、政治からの統制色が一層強まることで、投資資金の流入どころか、既存の投資資金の長期的な海外流出が続く、“停滞局面”入り。
中国の主要ハイテク３社（アリババ集団、テンセント、美団）の株価は明確な下落
トレンド入り。
中国の不動産株の下落も止まらない。経営再建中の中国恒大集団は２０２１年決算を未だに公表できず、株式売買は停止中。
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日本株（１）企業業績《

日経平均 業績・資産予想（株価

８月２４日）》（

９月２２日）（１０月２８日）：

２８３１３円２７１５３円２７１０５円ＰＥＲ ：１２．８５倍

１２．４６倍１２．５０倍ＥＰＳ ：２２０３円↑

２１７９円↓

２１６８円

ＰＢＲ ：

１．１７倍

１．１３倍

１．１４倍

ＢＰＳ ：

２４１９９円↑２４０２９円↓

２３７７６円↓

日経平均株価の今期収益（ＥＰＳ）予想値は、１０月に入って２１００円台前半まで
一段と下方修正されていたが、企業収益の発表が始まると日を追って回復している。
しかし今後の企業業績は下方修正になると見込まれる。
プラス要因としては、① 製造業の円安メリットによる増収効果② 「ウィズコロナ」政策の発動による旅行・サービス需要③ 海外からの「インバウンド」効果があるが、それ以上のマイナス要因として、① 資源価格高と円安による輸入原材料価格の上昇② 価格転嫁の遅れと最終製品価格への値上げ影響がこれから顕在化③ 米国、欧州、中国景気の鈍化による売り上げの落ち込み④ 金利上昇の影響の減益要因が効いてくる。

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（２）東京株式市場の動き

日経平均株価は、２６０００円から２９０００円でのボックス圏での横這い推移が続いている。
短期的には、強気・弱気材料の混在での綱引き状態にある。
① 米国・欧州・中国ほど、“景気リセッション”懸念が強くない② ７～９月期の企業業績は、円安メリットが先行寄与していることが確認された③ 中国の政治・経済の変調と長期的な不安から、アジアポジションのなかでの「中国株・香港株売り、日本株へのシフト」④ 「総合経済対策」「新しい資本主義」（特にＮＩＳＡの恒常化）への期待⑤ 新型コロナウィルス感染第７波のピークアウトによるリバウンド消費期待⑥ 投資ファンドへの資金流入による、海外株式に連動した買いなどが、下支え要因となっている。
しかし米国株・欧州株ほどのボラティリティを持った振幅を見せているわけでもなく、基本的にはボックス圏での横這い＆様子見の動きにある。

日本株見通し中期的なファンダメンタルズ要因からは強気材料は少なく、基調転換したとはまだ判断できない。
① 先進国・新興国の中央銀行による、インフレ抑制を第一の目的とする政策金利引き上げは、あと半年は継続する② 先進国・新興国の「経済マイナス成長（＝リセッション）」局面はこれから到来③ 日銀による金融緩和政策を転換させる思惑からの売り仕掛けの可能性④ 岸田内閣の政権運営の混迷は深まり、政局波乱の可能性が継続

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遅れている「円安デメリット」がこれから顕著になる。
① 物価上昇圧力の強まり…

輸入品（エネルギー、食糧）価格の高騰と、資材量確保への不安② 景気の押し下げ圧力…

生活品・エネルギー価格の値上がりによる消費
マインドの落ち込み③ 企業業績の下方修正…

製造コスト上昇の遅行分が顕在化

下値の目処は、今年の１月、５月、６月、９月の４回の安値を付けている２６０００
円が岩盤水準。
海外要因による弱気材料、“世界の景気後退局面入り”、“企業業績の減益の可能性”が高まった場合には、次の下値目標は２４０００円が意識される。

【

３か月間の想定レンジ】

日経平均株価（２７１０５円）：

２４０００円～

２９０００円（以上）（ご留意頂きたい事項）
本稿で記載されている経済統計および金融市場データは発表元ならびに各種の情報媒体から入手・加工したものであり、正確性と安全性を必ずしも保証するものではありません。
記述の内容は筆者の個人的な知見、判断、著述形式に拠る投資情報と投資アイデアの提供が目的であり、予想の結果や将来の投資成果を保証するものではありません。

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