投資環境と金融市場の見通し（１０５）
２０２２年５月２４日

田淵英一郎

Ⅰ． 【 現状認識・見通し 】＜

政治、外交 ＞

（１）ロシアがウクライナに侵攻してからちょうど３ヵ月が経過したが、局地戦での膠着状態が続く。停戦・終戦の目処はつがず消耗戦の様相に。
（２）米国・西欧からの武器供与と、フィンランド、スウェーデンがＮＡＴＯ加盟を申請したことは、東経３０度ラインを巡る衝突リスクが一層高まることに。
（３）上海市を中心に主要都市での新型コロナ感染封じ込めの失敗による都市封鎖の影響が、中国経済と民心に影響をもたらしてきている。北朝鮮での感染拡大も初めて明らかになり、ロシア、中国、北朝鮮の独裁３国家のリスクが明らかに。
＜

マクロ経済、金融政策＞（１）１～３月期の決算発表により景気後退（リセッション）への懸念が強まった。
金利上昇による住宅、個人消費への悪影響が現実的となり、物価上昇による実質賃金の減少とコスト上昇もネガティブ心理につながった。
（２）世界景気は１～３月期に続いて４～６月期も下方修正。上海でのロックダウン
実施の影響から、中国経済は失速。４月の経済統計は軒並み悪化した。
（３）景気動向の先行指標である非鉄金属（銅、亜鉛、アルミ）や金価格は、一時の高騰から景気減速観測により反落に転じている。
（４）ＦＲＢによる６月・７月の政策金利引き上げ幅は、０．５～０．７５％が想定される。保有資産の圧縮（ＱＴ）も６月から始まる。
「有事での利上げ」という難しい舵取りを担う。
（５）日本の消費者物価（４月）はついに目標（＋２％）を超えてきても、日銀は黒田体制（２０２３年４月まで）の終焉まで政策変更を行う意向はない。
日本円の独歩安から、政策変更（ゼロ金利解除）に追い込まれる可能性も。

1

＜ 債券、為替市場＞（１）米国ＦＲＢはようやく景気・株式市場への配慮スタンスからインフレ抑制を重視することに舵を切った。利上げペースを加速させるバイアスが強まる。
長短金利には継続して上昇圧力が働く。
（２）米国長期金利（１０年債）は節目の３％を一旦超えたので、金利上昇による景気鈍化を理由に売りポジションが巻き戻されているが、売り圧力は継続する。
（３）日本の長期金利が上限の０．２５％に近づいたことで、政策変更の意図が無い
日銀は断固として金利上昇を抑え込みにかかる。よほどの円安圧力が増さねば現状の緩和政策を黒田総裁の任期（２０２３年４月）まで変更する気は無い。
（４）ファンダメンタルズ要因による米ドル高という中勢的トレンドは変わらないが、先行した利上げ国（新興国、米英周辺国）では２０２３年の利下げを意識。
＜

株式市場 ＞（１）ウクライナ情勢（＝地政学リスク）、原油・穀物価格（＝インフレリスク）、
金融政策の引き締め強化（＝金利上昇リスク）という“３重苦”に加えて、昨今では景気後退リスクが株式市場への弱気材料になってきた。
（２）ＮＹダウ株価、ＮＡＳＤＡＱ市場は、チャートからは明らかに調整局面。
ＮＡＳＤＡＱに続いてＳ＆Ｐ５００も高値からの下落率が▲２０％（弱気相場）。
押し目買いが入っても、戻り待ちの売りに押される。ボラティリティも高い。
（３）企業業績は４～６月期から増益モーメンタムが大幅鈍化。需要減退、供給制約、コスト上昇（原材料費・物流費・人件費・金利など）が当面継続。円安も差引で内需型企業にデメリットに働く。２２年度業績での“減益リスク”が高まる。
（４）東京市場の株価水準の出遅れと割安さを海外投資家は相対的に評価する声も一部にはある。コロナ禍からの回復力や、中期成長力（債務過剰、構造改革、
人口減少）の構造的要因は引き続き嫌気される。

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【 岸田政権 】
内閣支持率は高位が続く。支持が増加、不支持が低い。失点・マイナスが無い。
・ 日経新聞（４月２４日）…

支持６４％（＋３％）、不支持２７％（

― ）

・ ＮＨＫ

５月

支持５５％（＋２％）、不支持２３％（

― ）

（

８日）…

・ 時事通信（５月１６日）…

支持５１％（▲２％）、不支持１９％（▲１％）

・ 読売新聞（５月１６日）…

支持６３％（＋４％）、不支持２３％（▲６％）

・ 朝日新聞（５月２２日）…

支持５９％（＋４％）、不支持２６％（▲３％）

政府は４月２６日、物価高への対策（経済財政運営の第１弾アプローチ）を決定した。
① 石油元売りへの補助金を９月末まで延長して補助額の上限を２５円から３５円に引き上げ② ガソリンの基準価格（上限目標）を１７２円/ℓから１６８円/ℓ に引き下げ③ 低所得者の子育て世帯へ子供一人当たり５万円の現金給付④ 生活困窮者（新たな住民税非課税世帯）に１０万円の現金給付
上記①、②の政策発動により、政府はＣＰＩ上昇を０．５ポイントほど抑えられると想定する。野村総合研究所の木内登英氏は、ＧＤＰの押し上げ効果は０．０２％しかない「付加価値が低い施策」とした。
政府は２０２２年度補正予算案（歳出総額２．７兆円）を５月１７日に閣議決定した。
財源は全額赤字国債の発行とした。ガソリン価格高騰による石油元売りへの補助金に１．２兆円、予備費補充に１．５兆円（災害対策０．４兆円、新型コロナ物価対策に
１．１兆円）を積んだ。
補正予算後の一般会計総額は１１０兆円、新規国債発行は３９．６兆円。
経済財政運営の第２弾アプローチとしては、① 「新しい資本主義」のビジョン・実行計画の策定② 「骨太の方針」（経済財政運営と改革の基本方針の策定し発表する。
参議院選挙後には大型の補正予算を編成すると言及した。
3岸田首相は５月５日、欧州外遊時の英国ロンドン・シティーで海外投資家相手に講演を行った。就任時から標榜している経済政策「新しい資本主義」（New form of Capitalism）の概要を説明した。
① 「新しい資本主義とは市場も国家も、官も民も、の官民連携である」「社会課題を成長のエンジンとして民の力で解決する」② “４本柱の投資”－「人への投資」「科学技術・イノベーションへの投資」「スタートアップへの投資」「グリーン・デジタルへの投資」により取り組む③ 「人への投資」では“賃金の引き上げ”（賃上げ税制）、“教育訓練投資”（職業訓練、学び直し、生涯教育）とともに、ストック面での人への投資として、
２０００兆円ある個人金融資産を活用させる。貯蓄から投資への移行を促して「資産所得倍増プラン」（ＮＩＳＡの抜本的拡充、新たな資産運用の仕組み）を実現する④ 環境分野では、「再生可能エネルギーに加えて、安全を確保した原子炉を有効活用する」「幼少時代はニューヨークの現地校に通い、社会人としての５年間は銀行に勤務、
戦後の首相で金融業界出身の初の総理大臣」「最近の首相の中では最も経済や金融の実態に精通している」「岸田（政権）への投資」（Invest in Kishida）と呼びかけた。
財務省出身の補佐官が講演主旨の骨格を作成したと思われる内容だが、従来よりは踏み込んだ具体的な内容であり、① 不透明だった「新しい資本主義」の説明を少し具体化した② “官”の主導・整備による“民の力”を発揮した“投資”による「成長」を打ち出した③ 就任直後の触れた「金融所得課税の強化」や「プライマリーバランス」問題には全く言及せずと、投資家（特に海外）と参院選挙を意識した意図的な内容に終始した。

4【新型コロナウイルス 】

１．世界の感染・対策状況＜ 感染状況

＞５月２０日時点では５億２４０９万人、前回（４月２２日）比較で＋１４８９万人。
世界人口（７９億人）比＝６．６％。
米国８３０６万人（＋２０９万人、前回：＋１１７万人）、インド４３１３万人（＋８万人：＋４万人）、ブラジル３０７０万人（＋３６万人：＋６５万人）、
フランス２９５１万人（＋１０８万人：＋３９１万人）、ドイツ２４１８万人（＋１８１万人：＋５１３万人）、英国２２１０万人（＋３１万人：＋１５４万人）、
ロシア１７３８万人（＋６３万人：＋４８万人）、韓国１７９１万人（＋１０２万人）
各国の感染者増加パターンは、
増加転換

…

米国

ピークアウト・横這い…

インド、ブラジル、フランス、ドイツ、英国、ロシア

４月時点ではドイツ、フランス、韓国などで感染者急増となったが、足元では鎮静化している。
ただし、米国での変異型感染が一部の州で広がってきている。
オミクロン型の派生型で、ニューヨーク州の保健当局が４月に検出した「BA.2.12.1」
型による感染が、全感染の３分の１となってきた。
中国は３月２８日から上海市を都市封鎖（ロックダウン）した。
習近平指導部は「ゼロコロナ政策」を堅持する方針なので、経済活動や市民生活への影響が明らかになってきた。上海市は５月１６日、都市封鎖を６月中に解除する方針を示した。
北朝鮮は５月１２日、首都・平壌で新型コロナウイルスの感染者が確認されたと公表した。金正恩国務委員長は「建国以来の大動乱」として、最大非常防疫体系（隔離と封鎖の強化）への移行を指示した。感染発熱者は累計２００万人と発表され、全人口の８％に達している。
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２．日本の感染、対策状況＜ 感染状況

＞感染確認者累計（５月２０日）は８５６．１万人（４月２４日：７６６．８万人）。
増加数は前回＋１５１．２万人から＋８９．３万人に減少。
オミクロン株の別系統「ＢＡ．２」による感染が主流となったが、デルタ株と異なり感染力は強いが、重症化リスクは少ない。３月２１日に「まん延防止等重点措置」を解除して、年度末・新年度・ゴールデンウイークのイベント・人手が増加したが、感染者・重篤者はこれまでの第５波とは異なり、それほど拡大していない。
死亡者数は２万９３０６人（＋１５９０人）から３万０２６０人（＋９５４人）に。
厚生労働省は５月１２日、オミクロン株の変異種「ＢＡ．４」「ＢＡ．５」を国内の検疫で初めて確認したことを発表した。
「ＢＡ．４」は４月２２日に南アフリカからの、「ＢＡ．５」は４月２９日にスペインとザンビアからの入国者から確認された。
３人ともワクチン接種は３回行っていた。
＜ 感染対応措置＞

ワクチンの接種率（全国：５月２２日時点）は、
１回目＝

１億０３４３万回（接種率＝８１．７％）

２回目＝

１億０１８５万回（〃＝８０．４％）

３回目＝

７２５７万回（〃＝５７．３％）

政府は４回目のワクチン接種を、参院選挙の前（５～６月）を意識して開始する。
６０歳以上の高齢者と既往症リスクのある対象者を優先することとした。
重篤化リスクの低いオミクロン型のまん延ということで、社会全体での免疫獲得を意識し、経済活動の再開も睨んだ対応に切り替えた、ともいえよう。
政府によるワクチン調達は、米英４社と合計８億８２００万回分の契約を結んでいる。
計算上は１人７回も打てる量を、２兆４０００億円かけて調達した。
５月中旬には４種類目のワクチンとして、米ノババックス製が承認（１億５０００万回分）された。英アストラゼネカ製を１億２０００万回分を調達したが、接種が忌避されたことで４月に３分の１をキャンセル（キャンセル料は非公表）した。
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Ⅲ． 内外景気
世界景気は減速基調。一部には“リセッション（景気後退）”の観測が出てきた。
『ＯＥＣＤ景気見通し（景気先行指数：４月分）』では、全３８ヵ国、ユーロ圏は
２０２１年夏にピークを付けて横這い＆減速中。
米国と日本は３月まで低下中だったが４月に横這いに転じ５月には上昇に、中国は５月に横這いに転換した。
ピーク時期

直近時

ＯＥＣＤ（全３８ヵ国） ： ２０２１年

７月（100.87） ９ヵ月連続 （100.16）

ユーロ圏（１９ヵ国）

８月（101.23） ８ヵ月連続 （100.09）

：

ボトム時期
中国

：

３月（ 99.39） ２ヵ月連続

米国： ２０２２年１月（100.02） ３ヵ月連続 （100.15）

日本： ２０２１年１２月（100.56） ４ヵ月連続 （100.60）【 インフレ状況（ 99.39）】〇 主要国物価上昇率（４月）
卸売物価 （

３月分）

消費者物価（コア分）
（

同

）

米国

：

＋１１．０％（＋１１．５％）＋６．２％（＋６．５％）

ユーロ圏：（＋３６．８％）＋３．５％（＋３．０％）

英国

：

（

）

＋９．０％

（＋７．０％）

中国：＋

８．０％（＋

８．３％）

＋０．９％

（＋１．１％）

日本：＋１０．０％（＋

９．５％）

＋２．１％

（＋０．８％）―－

卸売物価（４月）の上昇率は米国、中国で鈍化傾向を示してきた。日本は依然として上昇基調。
消費者物価も米国、中国はピークアウト、他はジリ高基調が続く。

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米国

：

２０２２年１～３月期の実質ＧＤＰ成長率（速報値、前期比年率換算）は▲１．４％、前期（＋６．９％）からマイナスに落ち込んだ。７四半期ぶりのマイナス成長、事前予想（＋１．０％）を下回る。前年同期比では＋３．６％。
個人消費が＋２．５％から＋２．７％に、設備投資も＋９．２％に伸長した。堅調な消費を背景に輸入が急増したことから、純輸出が全体を押し下げる格好となった。
純輸出と在庫を合わせて成長率を４ポイント程度押し下げた。純輸出と在庫を除いた
実質国内最終需要は前期比年率＋２．６％増で、２１年１０～１２月（＋１．７％）から伸びは加速している。
【

アトランタ連銀

ＧＤＰＮow】

４～６月期のＧＤＰ成長率予想は５月１８日時点で＋２．４％。
４月分の卸売物価、消費者物価、個人消費支出（ＰＣＥ）物価の上昇率が３月から鈍化したことで、金融市場では物価上昇のピークアウトが意識されてきた。
卸売物価指数上昇率（４月）は前年同月比＋１１．０％で、３月分（＋１１．５％）
からは伸び率は鈍化した。。
消費者物価上昇率（４月）は前年同月比＋８．３％、３月の＋８．５％からは８ヵ月ぶりに伸び率が鈍化した。事前予想（＋８．１％）は上回る。
コアベース（除く食品、エネルギー）は同＋６．２％、３月（＋６．５％）から鈍化した。ＦＲＢ目標（＋２％）を１３ヵ月連続で超えている。食品、ガソリン、住宅費（家賃）の上昇のみならず、サービス関連での先行き懸念が強い。
ＦＲＢが重視している「個人消費支出（ＰＣＥ）物価指数」の３月分は、コアベース（除く食品、エネルギー）で前年同月比＋５．２％で、２月（＋５．３％）から鈍化した。前月から鈍化したのは１年ぶり。

8

雇用統計（４月）の非農業部門の雇用者数は前月比＋４２．８万人、３月分（＋４２．
８万人）と同水準。事前予想（３８万人）を上回る。失業率は３．６％で前月比横這い。完全雇用状態といわれる３．５％に戻ってきた。時間当たり平均賃金は３１．
８５ドル、前月比＋０．３％、３月（＋０．５％）からは減速した。労働参加率６２．
２％（前月比▲０．２pt）からは賃金上昇圧力が継続すると見られる。
住宅ローン金利が上昇してきて、住宅市場への影響が明らかになってきた。
中古住宅販売件数（３月）は、前月比年率換算▲２．４％減で３ヵ月連続の減少。
新築１戸建て住宅販売件数（３月）は、前月比▲８．６％で３ヵ月連続の減少。
連邦住宅貸付抵当公社（フレディマック）発表の住宅向け３０年固定金利は、1 月上旬の３．２２％（週平均）が、４月中旬には５．１１％へ上昇して１２年ぶりの水準に。
バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチは５月２０日、２０２３年の物価上昇率予想を引き上げる一方、実質成長率見通しを１．５％1 に▲０．３pt.引き下げた。同社のエコノミスト、イーサン・ハリスは「米国景気はさらに下振れるリスクがあり、来年に景気後退に陥る可能性は３３％」とした。

欧州圏：

ユーロ圏の２０２２年１～３月期の実質ＧＤＰ成長率（速報値）は前期比＋０．２％、４四半期連続のプラス成長だったが、２０２１年１０～１２月期（＋０．３％）から鈍化した。前期比年率では＋０．８％。前年同期比は＋５．０％。
国別ではドイツが前期比＋０．２％、フランスは＋０．０％、イタリアは▲０．２％。
ユーロ圏の消費者物価（４月）は前年同月比＋７．５％、過去最高の上昇率が続く。
ドイツが＋７．８％、フランス＋５．４％など。
除くエネルギー、食品のコアベースも＋３．０％から＋３．５％に続伸。
英国の消費者物価指数（３月）は前年同月比９．０％、２月（＋６．２％）、３月（＋７．０％）から加速している。１９８２年３月以来４０年ぶりの水準となった。
9新興国（中国）
上海での新型コロナウイルス感染拡大によるロックダウン（都市封鎖）実施の影響が顕在化して、中国経済は失速。４月の経済統計は軒並み悪化した。
３月

４月

鉱工業生産（前年同月比）

：

＋

８．５％

▲

小売売上

２．９％

（

〃

）

：

＋

５．０％

▲１１．１％

輸出入総額（

〃

）

：

＋

７．５％

＋

２．１％

輸出

〃

）

：

＋１４．７％＋

３．９％（

卸売物価（４月）は前月比＋０．６％で３ヵ月連続のプラス。前年同月比は＋８．０％
で、昨年１０月（＋１３．５％）をピークに鈍化傾向が続いている。
消費者物価（同）は前年同月比＋２．１％で、３月（＋１．５％）から加速している。
。
除くエネルギー、食品のコアベースは＋０．９％で、３月（＋１．１％）から鈍化。
日本：

１～３月期実質ＧＤＰ成長率（速報値：５月１８日発表）は前期比▲０．２％、年率換算▲１．０％で、２四半期ぶりのマイナス成長に戻る。プラス成長・マイナス
成長の繰り返しは６四半期にわたる。事前予想（▲１．８％）は下回った。
内需が＋０．２％、外需が▲０．４％の寄与。
内需のうち、個人消費は▲０．０％、設備投資は＋０．５％、住宅投資は▲１．１％。
実質ＧＤＰの年率換算金額（＝５３８兆円）は、新型コロナウイルスの感染拡大前のピークだった２０１９年１０～１２月期（＝５４２兆円）を４兆円下回っている。
欧米主要国と比較しても、日本の回復力は鈍い。
日本経済研究センターの「ＥＳＰフォーキャスト」（５月１６日）の、４～６月期実質ＧＤＰ成長率予想は前期比年率＋５．１８％増のリバウンドを見込む。
年度の成長率予想は２２年度＋２．３７％、２３年度１．５５％、と低位横ばい予想。
消費者物価上昇率は、４～６月期に＋１．９４％（先月比＋０．１６％）まで上昇。
10企業物価指数（４月）は前年同月比＋１０．０％、３月（＋９．５％）から更に加速。
１９８０年１２月以来４１年ぶりに２ケタの上昇率。１４ヵ月連続のプラス。
石油・石炭製品（＋３０．９％）、鉄鋼（＋２９．９％）、非鉄金属（＋２５．０％）、
木材・木製品（＋５６．４％）上昇。輸入物価の上昇率は、ドルなど契約通貨ベースの＋２９．７％に加えて、円安推移から円ベーでは＋４４．６％になった。
消費者物価（４月）のコアＣＰＩ（除く生鮮食品）は前年同月比＋２．１％で、１月（＋０．２％）、２月（＋０．６％）、３月（＋０．８％）から一段と加速した。
８ヵ月連続のプラス。＋２％超えは２０１５年３月以来、約７年ぶり。消費増税の影響があった期間を除けば、２００８年９月以来、約１３年ぶり。
電気代＋２１．０％、ガス代＋１７．５％、ガソリン代＋１５．７％でエネルギーが＋１９．１％（３月：＋２０．８％）。生鮮食品を除く食料品は＋２．６％の上昇。
６月以降も値上げ品目は目白押しなので＋２％超えの物価上昇は当面続く。

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Ⅳ． 金融政策・金利動向・債券市場の見通し
アジア、中南米、東欧の新興国は昨年から、インフレ抑制と通貨安防衛の為に連続して政策金利の引き上げに動いている。
【

利上げ実行 】
ニュージーランド（４月：１．５％、４会合連続）、オーストラリア（５月：０．３５％、
１１年半ぶり）
韓国（４月：１．５％、３ヵ月ぶり）、シンガポール（４月：引き締め、３会合連続）、
台湾（３月：１０年８ヵ月ぶり、１．３７５％）、インド（５月：４．４％、３年９ヵ月ぶり）
ノルウェー（３月、０，７５％、３回目）、ポーランド（３月：３．５％、６会合連続）、
チェコ（４月：５．０％、７会合連続）、ハンガリー（４月：政策金利５．４％）、
英国（５月：１．０％、４会合連続）、米国（５月：０，７５％、２回目）
ブラジル（５月：１２．７５％、１０会合連続）、コロンビア（４月：６．０％、６会合連続）、メキシコ（５月：７．０％、８会合連続）、チリ（５月：８．２５％、７会合連続）、ロシア（２月：２０％、９会合連続）（その後４月：１４％）、南アフリカ（３月：４．２５％、３会合連続）、【

利上げ検討 】
ＥＣＢ（７～９月？：量的緩和政策終了）、
インドネシア（７～９月？：預金準備率）【

現状維持 】
日本【

利下げ実行 】
中国（１月：ローンプライムレート：２ヵ月連続）

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４月の引き下げは見送られた。

米国
ＦＲＢは５月４日のＦＯＭＣで、３月の＋０．２５％の利上げに次ぐ今年２回目の＋０．５％の利上げを決定した。＋０．５％の利上げは２０００年５月以来２２年ぶり。政策金利のＦＦ金利は０．７５％となった。
パウエル議長は記者会見で、「＋０．７５％の利上げは会合では検討されなかった」「次回以降（６、７月）の会合でも＋０．５％の利上げを実施する」ことを示唆した。
米国債などの保有資産の圧縮（ＱＴ：Quantitative Tightening）も進める。６月から８月まで毎月▲４７５億ドル（国債３００億ドル、住宅ローン担保証券１７５億ドル）、９月からは▲９５０億ドル（国債６００億ドル、ＭＢＳ３５０億ドル）の減額を行う。
前回のＱＴ（２０１７年～１９年）のペースは月間▲５００億ドルだった。
前回３月のＦＯＭＣで、＋０．２５％の利上げ案に唯一反対票を投じたブラード・セントルイス連銀総裁（＝タカ派）は４月１８日に、＋０．７５％の利上げを含めて年内にＦＦ金利を３．５％まで引き上げたいとの意向を述べた。
メスター・クリーブランド連銀総裁は５月１１日、「永遠に７５bp.の利上げを排除するのではない。今年後半にインフレが下がっていなければ、スピードを上げる必要があるかもしれない」と発言した。
パウエルＦＲＢ議長は５月１２日、「米経済のソフトランディングが可能かどうかは、
我々がコントロールできない要因に左右される」と述べた。これまで「ソフトランデ
ィングは十分可能」と述べていたが、明らかにニュアンスが変わった。
政策の主眼がインフレ抑制であり、その為には景気や株価をある程度犠牲にしても已む負えない、というように変節してきた。
１０年物国債利回りは５月２日に、２０１８年１２月以来３年５ヵ月ぶりに３％台を付けた。６日には雇用統計の発表を受けて３．１４％まで上昇し、９日に３．２％台
を付けた。
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足元では景気減速の観測や中国景気の不透明感から、１０年債利回りは２．８％台まで低下してきている。
２年債短期利回りも４月下旬に１．８％近辺まで上昇したが、そこから１．２％まで低下した。
「景気減速・後退＝＞金利引き上げペースのブレーキ」を早くも読みだしたが、当局の意向（金融引き締めの加速・本格化）とは真逆な動き。
金融市場での物価予想は高止まりしている。予想物価上昇率を示唆するブレーク・
イーブン・インフレ率（ＢＥＩ）は３％水準で推移し、２００３年以降では最も高い水準。
オーストラリア準備銀行（中央銀行）は５月３日、政策金利を０．２５％引き上げて
０．３５％にした。２０１０年１１月以来１１年半ぶりの利上げ。

欧州
ＥＣＢは４月１４日の理事会で、「量的緩和政策の縮小」の継続を決定した。債券の新規買い入れは「７～９月期に終える見通し」とした。債券購入量を４月に４００億ユーロ、５月に３００億ユーロ、６月に２００億ユーロと減らしていく従来の見通しを維持した。
ナーゲル・ドイツ連銀総裁は５月１１日、ＥＣＢが６月に公表する最新の経済予測でインフレが高止まりする場合、７月に政策金利の引き上げを開始すべきだと主張した。
ドイツ、英国の長期金利とも４月上旬に高値を付けたが、その後は騰勢一段落。
英国イングランド銀行（ＢＯＥ）は５月５日、政策金利を＋０．２５％引き上げて
年１．０％とした。４会合連続の利上げ。金融政策委員会の委員９人のうち、６人は＋０．２５％の利上げを支持したが、３人は＋０．５％の利上げに賛成した。
２０２３年の経済成長率の見通しを引き下げた。
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新興国
インド準備銀行（中央銀行）は５月４日、政策金利（レポ金利）を０．４％引き上げ
４．４％とした。利上げは２０１８年８月以来３年９ヵ月ぶり。
ブラジル中銀は５月４日、政策金利を１％引き上げて１２．７５％とした。１０会合連続。
メキシコ中銀は５月１２日、政策金利を６．５％から７．０％に引き上げた。利上げは８会合連続。

日本
日銀は４月２１～２６日に実施した「連続指し値オペ（公開市場操作）」により国債を２兆７６７億円買い入れた。２６日に、２７～２８日にも「連続指し値オペ」を実施することを発表して、金利を抑制する姿勢を鮮明にした。
想定外の発表を受けて１０年債利回りは０．２３％まで低下した。
日銀は４月２８日、大規模な金融緩和策の維持を決めた。「円安進行阻止」よりも「景気配慮（金利上昇抑制）」の姿勢に変更は無かった。「円安は全体としてプラス」「粘り強く緩和を続ける」との公式見解を変えなかった。
「指し値オペ」の実施を毎日実行することも決定した。
『経済・物価情勢の展望（展望リポート）』では、２０２２年度の物価上昇率見通しを
１月時点の１．１％から１．９％に引き上げた。
黒田総裁は「資源価格が上昇を続けるとは想定していない。２％目標にはなお時間がかかる」と述べた。

15一方で、消費者物価以外の指標からは内需要因からのデフレ状況は変わっていない。
政府は物価動向の判断指標として４指標を重視しているが、消費者物価以外のＧＤＰ
デフレーター、需給ギャップ、単位労働コストは“脱デフレ”とはなっていない。
ＧＤＰデフレーターは、２２年１～３月期まで５期連続のマイナス。
需給ギャップは、２１年１０～１２月期の推計で▲３．１％、１０兆円の需要不足。
単位労働コスト（賃金動向）の上昇率は、２２年１～３月期まで２四半期連続でゼロ％
台の伸びにとどまっている。
これが日本銀行の緩和政策継続判断にもつながっている。
海外投資家は３月には長期国債を２．８兆円売り越した。２００４年４月以降で最大の月間売り越し金額。２年物中期債や３０年物超長期債は買い越している。
長期金利の指標である１０年物国債が狙い撃ちされている。

債券市場見通し今回のＦＯＭＣでパウエル議長が明らかにしたように、ＦＲＢは６月１４・１５日、７月２６・２７日開催のＦＯＭＣで、追加利上げ（＋０．５％）を実施することで、ＦＦ金利を１．７５～２．００％水準まで引き上げる意向。
現時点では、物価上昇率が加速しない限り、「０．７５％の引き上げは想定していない」とのメッセージを市場に送った。
しかし、米国の中立金利（＝景気に対して加速も減速も起こさない政策金利水準）は２～３％程度とＦＲＢは認識している。今回の方針（＝今年前半にＦＦ金利を２％に）では“中途半端”であり、“今年後半での更なる利上げ”を先送りした形である。
物価情勢の予想外の変化によっては６月、７月のＦＯＭＣで＋０．７５％の引き上げ実施も想定される。

16

米国の中立金利は、ＦＲＢが３ヵ月に一度示す「政策金利の長期見通し」を中立金利とみなしているが、直近値は２．４％。
現行のＦＲＢの利上げコンセンサスでは今年１１月に到達することになる。
さらに、途中で＋０．７５％の利上げが織り交ぜられれば、３．０％～３，５％まで引き上げられることが意識されている。
同時に、そのことによる今年後半での“景気後退”局面の到来も意識されてきた。
金利先物水準から金融政策を予想する「Fed ウオッチ」によると、６月のＦＯＭＣで「０．７５％の利上げ」確率は８０％を超えている。
５月のＦＯＭＣでは、保有資産を縮小する「量的引き締め（ＱＴ）」も決定された。
ゴールドマン・サックスは、ＦＲＢの資産（９兆ドル）が今後３年間で６兆ドルまで減少すると予想している。

ＥＣＢ内部では、急速に金融引き締め派（＝タカ派）が勢いを増してきている。
現状では「７月での利上げ実行」が依然として主流派か。

日銀はＦＲＢ、ＥＣＢとは異なり、「円安進行阻止」「物価上昇抑制」よりも依然として「景気に配慮」した金融緩和スタンスを継続する。
直近４月２７・２８日の金融政策決定会合では、① 「円安は総じて日本経済にプラス」との基本的認識は微妙に修正② ２０２２年度の物価見通しは上方修正するが、「大規模金融緩和」政策は維持
それでも円安が進行して、“円買い介入”が不発となった場合には、日銀が金融政策の修正に動く可能性がある。取り得る選択肢としては、① 政策金利の先行き指針「フォワードガイダンス」」の字句の変更② 「イールドカーブ・コントロール（ＹＣＣ：長短金利操作）」政策の修正…

長期金利（１０年債）の利回り目標を「０％プラスマイナス０．２５％」から「０％プラスマイナス０．５％」に
17

…

目標とする長期金利を１０年債から５年債に短縮化…

短期金利の目標をマイナス０．１％から０％に引き上げ（マイナス金利政策の解除）

日銀がＹＣＣを放棄した場合、長期金利は現行の０．２５％から０．４％程度まで上昇する、と翌日物金利スワップ（ＯＩＳ：Over Night Index）は一時示唆した。

【

３か月間の想定レンジ】

米国長期金利（１０年国債：２．７８３％）：

２．５０ ～

３．５０％

日本長期金利（国債指標物：０．２３０％）

：

０．１５

０．２５％

18

～

Ⅴ． 為替動向と見通し
米国金利が反落して日米金利差の拡大が一服したことから、円安基調にブレーキがかかった。
ドル円相場は４月２８日に１ドル＝１３１円２５銭をつけて、２０年ぶりの安値更新。
５月中旬には１２７円台まで円高になった。
ユーロは対米ドルで４月中旬から下落となった。
① ＥＣＢの金融引き締めへの弱気スタンスが明らかになった②

４月末にロシアがポーランドとブルガリアへ天然ガスの供給を停止したことで、欧州経済への打撃とＥＣＢが金融引き締めを一段と後退させる懸念が強まる

ユーロは対ドルで５月１２日に１ユーロ＝１．０３４ドルまで下落した。２０１７年１月以来の安値水準。昨年末は１．１３ドル台だった。
対円でも４月２１日に付けた１ユーロ＝１４０円台から下落基調となった。
人民元は５月１０日に１ドル＝６．７４元台をつけて１年半ぶりの安値となった。
中国人民銀行は基準値を元安・ドル高方向に設定して元安を容認する姿勢をとった。
中国経済の急低下に伴い、人民銀は預金金利の引き下げを進めて銀行の貸出しコストを減らして、資金供給を高める姿勢に動いた。

19

為替見通しドル・ユーロ・円のファンダメンタルズ・需給要因① 金利格差要因② 経済・物価要因③ リスク要因…

ＦＲＢの金融引き締め政策

＝＞

ドル高

米国の絶対金利水準格差

＝＞

ドル高

ＥＣＢの金融引き締め転換

＝＞

ユーロ高

日銀の超緩和政策継続＝＞

円安

米国景気の減速懸念＝＞

ドル安

ユーロ圏景気の減速

＝＞

ユーロ安

日本の貿易赤字（５兆円）＝＞

円安

米国のインフレ加速＝＞

ドル安

ロシアのウクライナ侵攻

＝＞

ドル高

＝＞

ユーロ安

ＦＲＢの資産膨張

＝＞

円高

…

日銀（政府）の債務水準

＝＞

円安

…

ロシアルーブル決済の制限

＝＞

ドル高

ドル調達需要＝＞ドル高

機関投資家の米国債投資

＝＞

ドル高

個人投資家の米国株投資

＝＞

ドル高

…

…

④ 中央銀行の資金量…
⑤ ドル需給要因⑥ 投資資金要因：…

為替相場に影響をもたらす変動要因は、中期的なドル高要因が多い見方に変更はない。
ドル高要因

…

①（金利格差要因）

ＦＲＢの金融引き締めへの転換・前倒し③（リスク要因）

ロシアのウクライナ侵攻

ユーロ高要因…

①（金利格差要因）

ＥＣＢの金融引き締めへの転換

円安要因③（リスク要因）

ロシアのウクライナ侵攻…

②（経済・物価要因）20＝＞

石油・ガスの禁輸

＝＞

価格上昇

＝＞

日本の貿易赤字拡大（５兆円）

「円安要因」も変わらず：① 米国ＦＲＢの金融政策の引き締め転換＆加速化② 黒田日銀は景気に配慮した現状のゼリ金利政策を当面堅持③ その結果、日米金利差は拡大続ける④ 地政学リスクの高まりは“円売り材料”（もはや安全通貨ではない）⑤ 日本のエネルギー・食料自給率の低さも売り材料⑥ 日本の低成長＆経常赤字拡大も嫌気
ただし、足元では昨年から先行して利上げを推し進めてきた国（新興国、英国、
ニュージーランドなどの米英周辺国）では、
利上げ ＝＞ 金利上昇 ＝＞ 景気減速 ＝＞ ２０２３年の利下げが早くも意識され、ロング・ポジションの解消の動きから上昇一服となっている。
今年後半は「米ドル安・円高」に転換するリスクがある。

① １１月の中間選挙で民主党（バイデン政権）が敗北、政策遂行リスクが高まる② 国内勢のドル調達コストが拡大することによるドル需要の減退③ 日銀の遅ればせながらの「マイナス・ゼロ金利政策」の修正④ ２０２３年４月に任期を迎える黒田総裁の後任人事を巡る思惑“ユーロ安”要因が強まり、１ユーロ＝１ドルの等価水準が意識されてきた。
① ウクライナ情勢、ロシアからの天然ガス供給停止の地政学リスク② ＥＣＢの金融引き締めスタンスへの懐疑③ 欧州と米国の実質金利格差④ ユーロの買戻しポジションの一巡【

３か月間の想定レンジ】

ドル円レート（１２７．７３円）

：

１２２

～

１３２円

ユーロ円レート（１３６．４８円）

：

１２４

～

１４０円

21

Ⅵ． 株式市場の動向と見通し
外国株
ＮＹ市場のダウ３０種平均株価は、４月２９日に前日比▲９３９ドル安、５月１８日には▲１１６４ドル安となり、株価の大幅下落が頻発した。
① 景気減速・後退懸念の強まり② 企業業績発表で先行き見通しが予想を下回る企業が続出③ 金利上昇による割高銘柄への売り圧力の強まり
ハイテク株・成長株が多いＮＡＳＤＡＱ株価指数は４月の下落率が▲１３％に達して、
リーマン・ショック直後の２００８年１０月以来の下落率。
“ＧＡＦＡＭ”（Google、Apple、Facebook、AMAZON、Microsoft）の下げがきつい。
ＮＹダウ平均株価は、１月４日の高値（＝３６７９９ドル）から５月２０日の安値（＝３１２６１）まで▲１５．０％下落した。
５月２０日までの週間ベースではＮＹダウは▲９３５ドル安で８週間連続の下落。
１９３２年以来９０年ぶりの記録。ＮＡＳＤＡＱも８週間連続の下落。
中期足の週足チャート（下図）で見ると、明らかに下落パターンに移行している。
ＮＹダウ株価、ＮＡＳＤＡＱ市場は、チャートからは明らかに調整局面が続く。
押し目買いが入っても、戻り待ちの売りに押される。
ボラティリティも高まっている。
株価の変動性を示すＶＩＸ指数（Volatility Index）は、投資家心理の不安度合いを反映するが、４月２９日に３３台まで上昇した。４月月間では＋６２％上昇。
通常は２０の水準を上回ると不安心理が高まった状態とされる。

22

ミクロベースでの企業業績も急減速。１～３月期の世界の主要企業の純利益集計値（QUICK・ファクトセット）は前年同期比＋２％増にとどまり、２１年１０～１２月期の＋６０％増から増益ペースが鈍化した。４～６月期の増益率予想も同＋３％増と横這い見込み。
一方、２０２２年は＋１０％増益、２３年も＋１０％増益で連続して過去最高を更新する予想。
主要５００社（Ｓ＆Ｐ５００）の予想ＰＥＲ（株価収益率）は１７倍台まで低下してきて、過去１０年間の平均水準（１６．９倍）になった。２０２０年９月のピーク時（２４．１倍）から調整したとはいえ割安とは言えないし、企業業績の下方修正は今後も続くので、強気マインドは直ぐには復活しない。

《 調整幅と市場局面認識
ピークからの下落率

＝

》
▲

５％

…

健全な調整（ Healthy Correction ）

▲１０％

…

調整局面入り（時間が必要）

▲２０％

…

弱気相場入り（トレンド転換）

ピーク

その後の安値

ＮＹダウ平均株価：

36799（2022 年

1 月）

31261 (2022 年 5 月)

▲１５％Ｓ＆Ｐ５００指数：4796（2022 年

1 月）

3900（2022 年 5 月)

▲１９％ＮＡＳＤＡＱ市場：

16057（2021 年 11 月）

11354（2022 年 5 月）

▲２９％

ＮＹ市場全体を表しているＳ＆Ｐ５００は最高値から▲２０％近い下落となっている。
昨年秋に高値を付けて既に半年間調整している、小型株・成長株の多いＮＡＳＤＡＱ
市場は既に▲３０％近い下落局面。
ゴールドマン・サックスは５月１０日、「過去数週間の株式市場の下落でインフレやタカ派的な中央銀行などの弱気材料は、
株価に織り込まれてきて、買いの好機が生まれた」との見方を示した。
23

一方、モルガン･スタンレーは米国株式の長期強気相場に長らく懐疑的であり、５月１０日のリポートで、「米金融引き締めが成長を鈍化させようとしている現環境において株式相場の下落はまだ終わっていない」と指摘した。

ビットコイン価格も下落基調に。５月１０日に一時３００００ドルを下回った。
２０２１年１１月につけた過去最高値（６８９９９ドル）から▲５７％下落した。
カネ余りによる投機主導のマネーゲームでの象徴的な値動きで買い上げられてきたが、過大な電力消費を伴うことと、先進国がゼロ金利を解除し始めることで高値ババ掴みを回避する逆流の動きに転じてきた。

24

日本株
（１）企業業績《

日経平均 業績・資産予想（株価：

３月２３日）》（

４月２２日）（５月２０日）

２８０４０円２７１０５円２６７３９円ＰＥＲ ：１３．５６倍↑

１３．０２倍

１２．８５倍

ＥＰＳ ：

２０６８円

２０８１円

２０８１円

ＰＢＲ ：

１．２５倍

１．２１倍

１．１６倍

ＢＰＳ ：

２２４３２円２２４０１円

２３０５０円↑

企業業績は、需要鈍化、コスト高（原材料費、物流費、人件費）、供給網の混乱、海外市場の波乱、金利上昇など減益要因が目白押し。今期見通しは、増益モーメンタムの鈍化で慎重だが、下方修正リスクが高い。
上場企業の２０２２年３月期決算では純利益が前期比＋８４％、過去最高水準を４期ぶりに更新した。全体の７０％が増益で、３分の１が過去最高を記録。
円安、資源高の恩恵で商社、物流逼迫で運賃が上昇した海運などが業績を牽引した。
２３年３月期は、円安デメリット、原材料価格高によるコスト上昇から微増益（＋３％）
程度に減速する見通し。増収・減益パターンの企業が増える。
製造業が▲７％減益予想で、自動車が大幅減益に陥り、石油、鉄鋼なども減益見通し。
ドル円レートの前提が１ドル＝１２０円が多いので、円安メリットが上乗せされる可能性もある。

25

（２）株式市場
日本株見通し
日経平均株価の高値は２０２１年９月１４日の３０７９５円。
そこからは８ヶ月間にわたって下値切り下げの調整局面が続く。
安値は３月９日の２４６８１円（高値からの下落率＝▲２０％）。
① （インフレ要因）

物価上昇と円安推移による日本の貿易収支の悪化② （金融政策要因）

米国・ＥＣＢの金融引き締め転換＆前倒し観測③ （地政学要因）

ウクライナ情勢の緊迫化の３大弱気要因が押し下げている。
▲２０％以上の下落率は、ＮＹ市場と同様に「弱気相場」入りで調整に時間がかかる見通し。年初から日経平均株価で２７０００円台での推移が続く。
これまでの懸念・弱気材料はこれ以上の悪化とならなければ、様子見だがかなり織り込まれてきたとも言える。
① 新型コロナウイルス感染拡大は一段落。感染防止策の進捗から、行動制限が緩和され、経済活動の再開に軸足が移る② 岸田政権が打ち出そうとしている、経済政策『新しい資本主義』『成長と分配の好循環』『骨太の方針（経済財政運営と改革の基本方針）』などの実態が不透明だったのが、７月の参院選挙を意識して徐々に詳細が発表されてきた。
③ 就任当初に打ち出したことで、株式市場から酷評された金融税制改革（株式の配当・売買にかかる所得課税強化）は先送りで封印。
岸田首相は５月５日、ゴールデンウイーク中に訪英したロンドンのシティで演説し、「資産所得倍増プラン」をぶち上げた。
海外投資家からの日本株（岸田経済政策）への投資として、「Invest in Kishida」を呼びかけた。

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日本株の予想ＰＥＲ水準は１２倍台が続き、米国株の１７倍台と比較しても割安感があり、出遅れを評価する声もある。過去１０年間のＰＥＲレンジのほぼ下限。
外国人投資家の一部には、① 金利引き上げによる米国株式の下落基調② 地政学リスクとエネルギー供給不安による景気鈍化・企業業績落ち込み懸念のある欧州株式③ 日本株は政策変更の可能性が低く、相対的な割安感もあるとして、出遅れを評価する見方もある。
しかし一方で、ＭＳＣＩは５月１２日、「グローバルスタンダード指数」の構成銘柄の定期見直しで、採用銘柄のうち日本株は差し引き２２銘柄の最多の除外となった。
円安推移と値下りで時価総額が目減りした為。
日経平均株価は２０２１年９月の高値（３０７９５円）をピークに下落局面入り。
上値・下値切り下げの下方ボックス圏での推移。２２年３月の安値（２４６８１円）
を下回ると、次の下値の目途は、【

２４０００円 …

２０２０年１１月のバイデン政権発足による上昇の起点

２００００円 …

２０１８年３月、１９年８月の安値水準

１８０００円 …

２０２０年３月の安値（新型コロナウイルス感染拡大）

３か月間の想定レンジ
日経平均株価 ：】２４０００円～

２９０００円（２６５９０円）

２２度ＥＰＳ（２０００円）× ＰＥＲ（１２倍）＝

２４０００円（１５倍）＝

３００００円（以上）
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（ご留意頂きたい事項）
本稿で記載されている経済統計および金融市場データは発表元ならびに各種の情報媒体から入手・加工したものであり、正確性と安全性を必ずしも保証するものではありません。
記述の内容は筆者の個人的な知見、判断、著述形式に拠る投資情報と投資アイデアの提供が目的であり、予想の結果や将来の投資成果を保証するものではありません。

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