投資環境と金融市場の見通し（１２９）
２０２４年 ５月３１日

田淵英一郎

Ⅰ． 要約・ポイント＜①

金融政策 ＞
パウエル議長は５月１日のＦＯＭＣ後の会見で「利上げ再開の可能性」を否定し、「次の政策行動は利下げ」と付言し市場に安心感を与えることに腐心した。
その後に発表された４月の雇用統計、消費者物価上昇率、小売売上の結果が弱めだったので投資家マインドは好転し、「ソフトランディング」の見方が復活した。

②

現時点では「９月か１０月での利下げ」がコンセンサスとなっているが、今後数ヵ月間の経済統計の結果と大統領選挙の接近が不透明で懸念材料。

③

スウェーデンが欧州の先陣を切って５月８日に８年ぶりの利下げに踏み切った。
ＥＣＢによる「６月６日の利下げ」、英国ＢＯＥによる「６月２０日の利下げ」は
ほぼ当確。

④

「日銀の次の利上げは１０月」だったのが、「７月の利上げ前倒し」という見方に変わってきた。植田総裁が「円安の影響は軽微」と発言したことや、債券買い入れ
額を想定外のタイミングで減額したことで、金融市場は過剰反応し岸田政権からは圧力が掛かるなど、これまで順調に対応してきた植田体制に陰りが出てきた。
円安、物価上昇に対する日銀への圧力が、今後とも強まることが想定される。

＜

債券・為替市場＞① 「ＦＲＢによる利下げは９月」という見方がメインシナリオだが、基本的には年初時点での“過大な利下げ期待”が剥落している過程にある。米国金利は上値・下値切り上げのジリ高トレンドを辿っている。
②

日本の長期金利も強含みの動きに。円安進行阻止の利上げ前倒しが意識され、金利先高感が強まり、長期金利は１．１％水準にまで一気に到達した。今後も強含み。

③

ゴールデンウィーク中の２回の市場介入（合計で８兆円規模）により、ドル円は
１６０円台から１５１円台まで押し戻されたが、金利差要因に加えて、資金フロー
動向、構造要因からも当面は円安基調が続く。
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④

植田日銀総裁は４月２６日の金融政策決定会合後に、「円安は基調的な物価上昇率に今のところ大きな影響を与えていない」と言及したことで、投機筋に円売りのきっかけを与えてしまった。就任以来、市場・投資家へ丁寧な説明による発信を行って「異次元緩和からの脱却」を手堅く行っていると評価が高かったが、味噌を付けてしまった。政権・マスコミ・投資家からは不信感と距離感が生じてしまった。
潜在的な円売り圧力につながっている。

⑤

短期的には１６０円台を目指す動きが続こうが、年後半にはドル高の弊害への圧力の高まりから、センチメントの反転とポジションの巻き戻しにより、１４０円台を目指す動きに反転する。

＜

外国株 ＞

①

ＮＹ市場はＦＲＢによる利下げ期待が復活したことで、ダウ平均株価は５月１７日に４万ドル台の大台を付け史上最高値を更新した。ハイテク株主導の上昇相場が復活したが、その後は世界的な金利上昇を嫌気して割高感から反落となった。

②

欧州株は、景気・物価情勢の落ち着きと６月の利下げを評価した投資資金の流入が続き、史上最高値を更新した。中国株・インド株・台湾株も戻り高値を更新。

＜
①

日本株 ＞
決算発表が一巡したが、下方修正や事前予想に未達だった企業が多かった印象。
アナリスト予想（２０２３年度、２４年度）が強気過ぎた感が否めない。
２０２５年３月期の会社当初予想は、為替見通し（円高前提）から慎重。自動車・
鉄鋼セクターの減益予想から増益モーメンタムは鈍化。為替の変動が業績に与えるインパクトが大きいことから、見極め（上方修正）には時間が必要。

②「ＰＢＲ１倍割れ是正策」公表や、これを評価した株価水準修正の動きは前倒し気味に進行して、株価はかなり織り込んだ。今後は成長分野における事業戦略の巧拙や収益貢献への評価が、企業間の株価上昇の格差に影響する局面に移行する（ソニーの決算発表時の公表内容と株価の反応）。

③

欧米市場が５月に入って史上最高値を相次いで更新する動きを見せたのに比べ、日本株は上値が重くなった。金利上昇と円安の落ち着きどころが懸念材料である。
「自社株買い」（過去５年間で最大規模）と「新ＮＩＳＡ」を活用した個人投資家
からの投資資金の流入は、需給の好転による下値リスクの軽減となる。
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Ⅱ．金融政策と金利見通し
主要な中央銀行の２０２４年の政策決定会合スケジュールと、金融政策の変更が予想されるタイミングは以下のとおり。
１月 ：

米国

ＥＣＢ

３０、３１日

２５日

英国

２２、２３日

２月 ：

１日

３月 ：

１９、２０日

４月 ：

３０日～

７日

２１日

１８、１９日

１１日

５月 ：

１日

６月 ：

１１、１２日

６日

７月 ：

３０、３１日

１８日

２５、２６日
９日
２０日

１３，１４日
３０、３１日

８月 ：
９月 ：

日本

１日
１７、１８日

１０月 ：

１２日

１９日

１７日

１１月 ：

６、７

１２月 ：

１７、１８日Cf.
〇〇〇〇

１９、２０日
３０、３１日

日

７日
１２日

１９日

１８、１９日＝

金融政策変更（利下げ、利上げ）が予想される会合＝

金融政策変更（利下げ）が予想されていたが可能性が低下

米国（ＦＲＢ）による６月（or ７月）の利下げ観測は消失。９月に始まる可能性が復活して、「２０２４年は１回～２回（１２月？）」というのが直近のコンセンサス。
６～９月の間に発表される経済統計の結果次第では、見送りや積極化する可能性も。
欧州（ＥＣＢ）の６月６日での利下げは“ほぼ当確”。
それに続いて、英国（ＢＯＥ）も６月２０日に利下げに動く。
スウェーデンは「６月での利下げ」が観測されていたが、先陣を切って５月８日に利下げを決定した（後述）。
日本は「３月に利上げ」を決定し、「次は１０月」というのがコンセンサスだが、円安進行によっては前倒しされる可能性が高まっている。
3

米国

：

「６月での利下げ実施」は消失したが「９月実施」が復活

ＦＲＢは５月１日のＦＯＭＣで政策金利の据え置きを決定した。
ＦＯＭＣが終了してから、５月前半に発表された４月の雇用統計（３日）、消費者物価（１５日）の結果が、「景気のソフトランディング」「インフレ加速せず」との見方を強めたので、「年内の利下げ開始」の見方が復活した。
しかし今月後半では、景気の底堅さを示唆する経済統計が発表されたので、利下げ
観測が再度後退するなど、先行きの見方は激しく揺れ動いている。
ＦＲＢ高官は、安易な利下げ期待を抱かせるような発言を封印しつつ示唆を続ける。
ウィリアムズ・ニューヨーク連銀総裁は５月１６日、「１～２ヵ月のデータをうのみにせず、より広い意味でのインフレ動向を見極める」と言及した。
ジェファーソン副議長は２０日、「インフレの減速が長期化するのか、判断するには時期尚早である」と述べた。
ウォラー理事は２１日、「２％の物価目標への前進が再開された可能性が高い」「良いデータが確認出来れば、早くて数ヵ月後に利下げを支持する」考えを示した。
来月６月１１、１２日開催のＦＯＭＣでは金融政策の変更はない。
重要なのは参加者による「経済見通し（含む政策金利予想）」の集計値の発表。
７月のＦＯＭＣまでに発表される消費者物価統計の発表が２ヵ月分しかないので、その次の９月１７、１８日での利下げ実施の可能性が、現時点では一番高い。
米国１０年債利回り（日足：１年間）

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欧州

：

「ＥＣＢ、ＢＯＥともに６月利下げがメインシナリオ」

スウェーデン中央銀行は５月８日、主要政策金利を４．００％から３．７５％に引き下げた。インフレ見通しに変化がなければ、「今年後半にあと２回利下げする可能性がある」と表明した。
利下げは２０１６年以来、８年ぶり。インフレ上昇率は１０％を超えていたが、直近時点での利上げ（８回）効果で、目標水準の２％まで低下してきている。
ＥＣＢは６月６日での理事会で「利下げを決定する」のはほぼ確実。
欧州委員会が５月１５日に公表した春の経済見通しでは、ユーロ圏の２０２４年の物価上昇率を２．５％として、前回（２月）から▲０．２ポイント引き下げた。
ＥＣＢのレーン専務理事（チーフエコノミストで理事会で政策変更を提案する立場にある）は５月６日、「インフレ率が適切な時期に目標へ戻る確信が高まった」と述べた。
クノット・オランダ中央銀行総裁（タカ派）やナーゲル・ドイツ連銀総裁も、「６月の利下げ開始」をほぼ明言している。
英国イングランド銀行（ＢＯＥ）のベイリー総裁は、５月９日の記者会見で「利下げ」を示唆しており、６月２０日の金融会合での利下げ実施はほぼ確実。
ドイツ１０年債利回り（日足：１年間）

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英国１０年債利回り（日足：年初来）

日本：「日銀は円安進行への対応を政治的圧力により迫られる」

円安の進行と、植田総裁の不用意な（本人は従来どおりの客観的対応をしたのだが）説明により、日銀は追加利上げを前倒しで迫られる事態となった。
植田総裁は就任以来過去１年間は、丁寧な説明を心がけて市場との対話を行ってきて、「異次元緩和からの脱却」を上手く図っている、との評価だったのが、味噌を付けたことになり、政権との不協和音が生じてきた。
４月２６日の金融政策決定会合後の記者会見で「円安の進行は基調的な物価上昇率に大きな影響を与えていない」と円安容認的な発言を行い、投機筋に円売りの切っ掛けを与えてしまった。
連休明け後の５月７日に岸田首相と会談してからは、円安に関する発言の軌道修正し、「政策運営上、十分注視していく」「過去と比べ物価に影響を及ぼしやすくなっている面があることは意識しておく必要がある」と円安進行にブレーキを掛ける発言を意図的に行っている（政権・官邸からの圧力）。
さらに、国債の買い入れについても、・ ３月の金融政策決定会合では、急激な金利の変動を招かない目的から、「これまでとおおむね同程度」の国債買い入れを続ける方針を決定
・ ４月の国債買い入れ総額は従来と同程度の６兆円を維持としていたのが、５月１３日の国債買い入れ予定額通知では、残存期間５年超１０年
以下分を従来の４７５０億円か４２５０億円に５００億円サプライズ的に減額した。
市場では、事実上の「量的引き締め（ＱＴ）への準備」との受け止めが広がった。
日銀の対応が不用意であり、ゼロ金利状態を解除した３月時点で、・国債などの買い入れ方針・計画も長期的にどうするのかを表明
・日銀の抱え込んでいる国債を中心とした債務削減の対応
・金利上昇による影響などの指針を同時に表明すべきだったのではないか。

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「異次元緩和政策」（アベノミクス）の弊害：

１０年以上に及んだ「異次元緩和政策」が及ぼした根源的な問題点として、① ファンダメンタルズ状況に反して「緩和状態」を依然として続けていること（＝＞続けざるを得ないこと）② 緩和状況が「異次元」のままであること③ 黒田前総裁が「出口政策・戦略・条件」を明らかにしないまま、「異次元緩和」
を１０年間継続した退任した、という無責任対応（＝＞壮大な金融実験）①の観点からの弊害としては、
・政策目標としてきた「２％の物価上昇」が達成されていても、「ゼロ金利状態」
から「金利正常化」に速やかに移行出来ないこと

・ 市場金利が急騰しないように「国債買い入れ」政策を縮小出来ずに継続せざるを得ないこと・ 他の先進国中央銀行が「国債保有の削減」計画を表明して行動に移しているが、日銀は追随出来ない状況に追い込まれていること
・ 円安が進行して「通貨」への信認が極端に失われてしまったこと・ 円安は企業（収益）にはプラスだが、（実質）賃金のマイナス、生活コスト上昇
により家計（消費）には負担増加でしかないこと
・ ２０２３年からようやく顕在化した「賃金と物価の好循環」は、来年度以降も同じように継続されるのか（同程度の賃上げ）心もとないこと②の観点からの弊害としては、・ 日銀が政府発行の国債を大量に吸収したことで、債券市場が機能不全に陥り、金利水準の決定が外部環境や投資家需給を反映しない状況にあること
・ 「財政規律」が弛緩したことで、政府債務残高の対ＧＤＰ比率は２６０％と先進国では異常な水準となり、うち日銀が５０％以上を保有していること
・ 市場金利が上昇基調を強めてきており、以前から懸念されている財政の利払い負担の増加、日銀の債務超過への懸念が現実的なものとなってきていること

7

日銀が５月１３日に国債買い入れ予定額を減額するオペに動いたので、２年物国債
金利は０．３２５％まで上昇、２００９年６月以来、約１５年ぶりの水準をつけた。
５月３０日には１０年物国債金利は１．１０％まで上昇した。２０１１年７月以来、
１２年１０ヵ月ぶりの高水準となった。
先行きの見通しは、① 日銀による国債買い入れ額の減額対応や、「利上げ前倒し」観測などの不透明な動きが市場混乱を誘っており、金利の上昇圧力となっている② 欧米諸国での金利上昇基調
ことから、現状は「日銀による金融政策の（前倒し気味の）修正局面」、「市場金利の上昇局面」にあると判断される。
日本１０年債利回り（日足：１年間）【

３か月間の想定レンジ】

日本長期金利（国債指標物：１．０８３％） ：

8

０．９０↑

～

１．１２％↑

Ⅲ． 為替市場動向と見通し（

米ドル ）植田日銀総裁は４月２６日の金融政策決定会合後に、「円安は基調的な物価上昇率に今のところ大きな影響を与えていない」とコメントした。
「日銀は当面利上げに積極的でない」との言質を投機筋に与えた結果、連休中に円安が加速する事態を招いた。
４月２９日「昭和の日」に１ドル＝１６０円２４銭まで円安が進行した。
政府当局は過去最大級である５兆円の、５月２日には３兆円の「ドル売り・円買い
為替介入」を実施した。２０２２年９月２２日、１０月２１日、２４日の３日間（総額９．２兆円）以来の規模である円買い介入を実施した。
ゴールデンウィーク中の２回の為替介入により、ドル円は１６０円台から１５１円台
まで週間で８円変動した。ヘッジファンドが積み上げていた「ドル買い・円売り」のポジションの巻き戻しの動き（ショートカバー）が拍車を掛けた。
植田総裁は連休明け後の５月７日火曜日、岸田首相と会談した後、「円安を日銀として十分注視していく」「基調的な物価上昇率にどういう影響が出てくるのか注意深くみていく」と軌道修正した（市場参加者に見透かされてしまった）。
５月９日には国会の財政金融委員会で、「過去と比べ為替の変動が物価に影響を及ぼしやすくなっている」「基調的な物価上昇率に為替変動が影響する場合は政策上の対応が必要」とさらに踏み込んだ発言を行った。
同日公表された４月の金融政策決定会合での「主な意見」でも、「円安を背景に基調的な物価上昇率の上振れが続く場合には正常化のペースが速まる
可能性は十分にある」といった利上げの前倒しに前向きな発言が多かったが、「現状の円安に影響はない」というような発言は封印された。
植田総裁は、２０２３年４月の就任以来、正直・丁寧に現状認識と今後の方針を対外説明してきており、市場からの評価・信認も暑かったが、今回は結果としてボタンの掛け違いとなり、味噌を付けてしまった。
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新ＮＩＳＡ（少額投資非課税制度）制度がスタートして外貨建て資産への投資増加による“円売り圧力”は想定以上。
１～４月の投資信託経由の投資は４兆７００億円の買い越しとなったが、若年層の個人投資家は外国株式・債券型に投資するＮＩＳＡ対象ファンドが８０～９０％を占めている、と推計される。１～３月期の貿易赤字（推計）は▲２兆円弱の赤字を凌ぐ“円売り”要因となっている。
米ドル円レート（日足：１年間）（

欧州通貨 ）
６月にはＥＣＢ、英ＢＯＥによる利下げ実施が予想されているが、年後半では不透明。
むしろ、欧州経済の回復、物価鎮静化、相対的な高金利水準などの買い材料から、
ユーロ、英ポンドに“キャリー取引”の投資マネーが流入している。
ユーロ円レート（日足：１年間）

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英ポンド演レート（日足：１年間）

為替見通し２度にわたる大規模な市場介入により、日本政府が「１６０円水準を超えた円安進行は容認せず」とのスタンスが明らかになり、“円売りポジション”の巻き戻し（＝売り
ポジションの解消）が進んだことから、一旦は円売り圧力は鎮静化した。
さらに日銀による円安阻止の為の「利上げの前倒し」観測が高まったことで、円売り
ポジション解消が進んだ。
しかし、① ＦＲＢによる年内の「利下げの実施」の不透明感② ＥＣＢによる「６月利下げ開始」の後は様子見スタンスとなり、ユーロ金利が高止まりするなどから、日本と欧米との金利格差はなかなか縮小しない。円売りに有利な地合いであることに変わりはない。日銀が金融引き締めを早期に、かつ大幅に進めるといったよりタカ派的な情報発信をしない限り、日米金利差に着目する投資家は減らない。
継続的な円安要因としては、① 金利差要因② 資金需給要因③ 経済・産業構造要因④ 成長力・国際競争力要因がある。
これまでは「①金利差要因」からの“ドル高・円安”が進行してきたが、今後は「②資金需給要因」と、その背景にある「③経済・産業構造要因」からの“ドル高・円安”が継続する可能性が高い。
・ ①

金利差要因

＝

欧州ＥＣＢ、米国ＦＲＢによる年内の利下げ開始、一方で日銀による引き締め追加策の前倒し実行から金利差を背景としたドル高・円安圧力は軽減する

・ ②

資金需給要因＝投資資金の海外流出、原材料調達による支払い（ドル調達）増加、ＩＴ・デジタル関連投資の支払い増加、などからドル買い需要は旺盛で減少しない
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・ ③

産業構造要因＝相対的に成長・拡大している海外市場に現地進出して、投資も現地で累積されていくので、円資金に回帰してこない（＝レパトリ需要の減退）構造となってきている・ ④

成長力・国際競争力要因＝

日本の潜在成長率低下（＋０．６％程度）と

少子高齢化を背景に、ＩＴ・デジタル・生成ＡＩなどの先端科学技術分野での劣勢が続く「歯止めがかからない円安」に対して、怨嗟と悲鳴の声が高まってきている。物価高・コスト高の弊害とともに、賃上げが追いつかない（出来ない）中小企業へのダメージへの懸念が高まってきている。
“米ドル独歩高”が続いたことで、新興国からの警戒・懸念が高まっている。
通貨安による輸入品価格の上昇によりインフレ再燃や景気への下押し圧力となる他、ドル建て債務を抱えているので、金利上昇と相俟っての債務利払いの負担が増えるというデメリットになる為。通貨防衛に動き始める国も出てきており、インドネシアは自国通貨買い介入を実施し、ベトナムも為替介入を仄めかしている。

【

３か月間の想定レンジ】

ドル円レート（１５７．０６円）

：

１４５

～

１６５円

ユーロ円レート（１６９．４４円）

：

１５５

～

１７５円

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Ⅳ． 外国株式市場動向と見通し（（ 米国株 ））ＮＹダウ平均株価は３月２８日に３９８０７ドルの高値を付けた後、ＦＲＢによる利下げ観測の後退、長期金利の反騰を受けて、４月は調整局面となった。
１５日に３７７３５ドルまで▲２０７２ドル（▲５．２％）調整した。
５月に入ってからの景気指標の鈍化を受けて、ＦＲＢによる利下げ期待が復活してリスクテイクのマインドが強まった。ＮＹダウ平均株価は５月１５日に２カ月ぶりに史上最高値を更新した。１７日には終値で４万ドル台の大台を付けた。
引き続きハイテク株主導の上昇相場となり、リスクオンの投資資金が流入している。
ＰＥＲ（株価収益率）は再度２０倍を超えて割高状態（過去１０年平均は１６倍）となった。
４月から始まった１～３月期の決算発表では、ＥＰＳ（１株あたり純利益）は前年
同期比＋５％で当初予想を僅かに上回ったものの、それほど業績が伸長しているわけではない。決算発表後の当該企業の株価は事前予想を下回ったものが多く、失望売り
から冴えなかった。生成ＡＩへの市場・収益の急拡大期待から、ハイテク・ＩＴ株のバリュエーションは割高状態にあったので、利食い売り・失望売りが出やすかった。
４月での業績発表では下落局面となり、５月の景気・インフレ鈍化での金利低下・利下げ期待で反騰局面に転じて史上最高値を付ける動きになったことから、金融政策・金利連動に依存した「金融相場」が続いている。
５月２３日にダウ平均株価は、景気の底堅さを示す経済統計を受けて利下げ期待が後退し、前日比▲６０５ドル（▲１．５％）安となった。
生成ＡＩ向け半導体メーカー、エヌビディアの２０２４年２～４月期決算は、純利益が前年同期比７．３倍と事前予想を上回る好調さを再認識させられた。
他の半導体関連銘柄やＡＩ銘柄との業績動向や株価パフォーマンス面での乖離が進み、“エヌビディア一強依存”がますます進行している。
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ＮＹダウ平均株価（日足：１年）

ＮＡＳＤＡＱ指数（日足：１年）

半導体株エヌディビア（日足：１年）

アップル（日足：１年）（（ 欧州株 ））欧州株式市場には、ＥＣＢ、ＢＯＥによる利下げを期待した投資マネーの流入から、史上最高値を連日更新した。
ユーロファースト３００（日足：１年）

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英国ＦＴＳＥ指数（日足：１年）

（（ 新興国株 ））新興国株式にも投資資金の流入・回帰の動きとなっている。
① 株価調整の一巡感② 景気見通しの上方修正（後述：ＯＥＣＤ成長率見通しなど）③ 資源価格高による景気・貿易収支の改善期待④ 高金利通貨国へのリスクオテイクの資金流入⑤ 中国から投資資金を引き上げの“キャピタルフライト”が逆流＝＞

その恩恵を受けていた日本株の上昇モーメンタムは鈍化

主要株式市場での買い材料が顕在化したことも切っ掛けになった。
① 中国政府による不動産市場対策の発動② インドの経済成長の再評価、モディ首相の再選確実視③ 台湾の半導体企業の成長評価
上海総合指数（日足：１年）

台湾・加権指数（日足：１年）

インドＳＥＮＳＥＸ指数（日足：１年）

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Ⅴ． 東京株式市場（（ ファンダメンタルズ要因 ））（１）企業業績《

日経平均 業績・資産予想
（

株価

》

３月２８日）…

日経新聞発表（毎日）（

４月２６日）（

５月３０日）：

４０１６８円３７９３４円３８０５４円ＰＥＲ ：１７．００倍

１６．５４倍

１６．２５倍

ＥＰＳ ：

２３６３円

２２９３円↓

２３４２円↑

ＰＢＲ ：

１．５４倍

１．５０倍

１．４５倍

ＢＰＳ ：

２６０８３円↓２５２８９円↓２６２４４円↑

東証プライム市場銘柄（１０７１社）の２０２４年３月期純利益は前期比＋２０％増。
３期連続での過去最高利益の更新となった（日経新聞集計）。
増益要因としては、① 価格値上げ効果② 円安効果③ 新型コロナ感染拡大の一巡による経済再開の恩恵④ インバウンド（訪日客）需要決算発表による上方修正・下方修正となった主要銘柄は、
上方修正…

キーエンス、第一三共、アステラス、三菱電機、商船三井、ディスコ、
ソシオネクスト、富士電機、キッコーマン、カプコン、リコー、旭化成、
伊藤忠、三井住友ＦＧ、ＩＮＰＥＸ

下方修正・減益…

キャノン、ファナック、パナソニック、信越化学、ディスコ、中外製薬、
コマツ、ＡＮＡ、アドバンテスト、日本特殊陶業、イビデン、任天堂、
三菱重工、パナソニック、ヤマトＨＬＤ、ローム、日本製鉄、資生堂
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決算発表が一巡したが、下方修正や事前予想に未達だった企業が多かった印象。
アナリスト予想（２０２３年度、２４年度）が強気過ぎた感が否めない。
２０２５年３月期の会社当初予想は、為替見通し（円高前提）から慎重。
自動車・鉄鋼セクターの減益予想から増益モーメンタムは鈍化。為替の変動が業績に与えるインパクトが大きいことから、業績の見極めには時間が必要。
２０２５年３月期の純利益は前期比▲２％減益予想。５期ぶりの減益見通し。
製造業が▲４％減と落ち込む。円安メリットの剥落や、欧州・中国の景気見通しを慎重としている。
今期の為替レートの前提は、１ドル＝１４０～１４５円とした企業が多い。
ファナックなどは１３５円、ソシオネクストなどは１３０円の前提。
トヨタ自動車は慎重な前提から、前期比▲２８％減益の純利益３．５７兆円を発表。
・ ドル・円レートは１ドル＝１４５円前提
・ 稼ぎ頭の「レクサス」は前期比横這いの生産
・ 取引先の賃上げ分を仕入れ価格で負担することでのコスト増加
・ ＥＶ、ソフトウェアなどの開発費の増加
円安により仕入れコストが負担増加となる内需型企業では、為替想定レートを実勢に近い１ドル＝１５０円台としている。
為替レートの変動が業績に大きく影響を与える主要企業（前提を開示した５２社）の２０２５年３月期の減益インパクトを集計すると▲２６６７億円の影響額（全体金額の１％相当）となる。
前々期２０２３年３月期での円安メリット（＋２３円）の合計金額は３．８７兆円、
前期２０２４年３月期での円安メリット（＋９円）金額は１．８３兆円だった。
円安効果による業績押し上げ効果は徐々に希薄化してくる。

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（（ 投資家・資金需給要因 ））
４月から５月中旬までに発表された自社株買いの設定枠金額は累計５．６兆円。
前年同期（２．９兆円）の２倍、直近５年間では最大規模。
「自社株買い」（１０００億円以上）を今回の決算時に発表した企業は以下のとおり。
…
４月２５日

：

２６日

：

第一三共

２０００億円（２．９％）

富士通

１８００億円（８．０％）

日立

２０００億円（２．３％）

コマツ

１０００億円

５月 １日

：

三井物産

２０００億円

７日

：

川崎汽船

１０００億円

８日

：

トヨタ

１０日

：

１兆円

日本郵船

１０００億円（７．６％）

伊藤忠

１５００億円豊田自動織機

１８００億円

ホンダ

３０００億円

オリンパス

１０００億円

１３日：

ＴＯＰＰＡＮ

１０００億円

１４日

：

ソニー

２５００億円

１５日：

ＥＮＥＯＳＨ

２１５８億円

日本郵政

３５００億円三菱ＵＦＪＦＧ

１０００億円

三井住友ＦＧ

１０００億円

信越化学

１０００億円

１７日：

５月１日発表以降が今回追記分

新ＮＩＳＡ（少額投資非課税制度）での１～３月期の買い付け金額累計（取扱い証券
１０社累計）は４．６８兆円で前年同期比２．９倍。うち国内株を２．２０兆円（４７％）買い付けている。年間では９～１０兆円規模となり無視出来ない主体。

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（（ 今後の見通し ））日本株の「ＰＢＲ１倍割れ是正策」の公表と、それを評価した株価水準の割安状態の修正の動きは、前倒し気味にかなり進行した。
今後は、成長分野における事業戦略の巧拙や収益貢献の評価が、企業間における株価上昇の格差に大きく影響する局面に移行している（ソニーの決算発表時の公表内容と株価反応が象徴的）。
欧米市場が５月に入って史上最高値を相次いで更新する動きを見せたのに比べると、日本株は上値の重い展開になってきた。
① 外国人投資家は１～３月期に日本株を買い増したが、４月以降は上海株・台湾株などの他のアジア新興国市場に投資資金を振り向けた② 世界的な金利上昇による影響③ 日銀における今後の金融政策の対応に、外国人投資家は不透明感とリスクを感じ始めた
・

利上げの前倒しの可能性

・

円安進行は日本株投資のパフォーマンスを毀損④ 半導体主導の相場展開の一巡感⑤ 「株主還元（増配）」「資本政策是正（自社株買い）」「業績上方修正」などの好材料はある程度織り込まれた（新規材料待ち）⑥ ２４年度の業績モーメンタムはヒトケタ台前半に鈍化（上方修正期待はあるが）⑦ 企業の成長戦略が具体化するまでに時間がかかるなどの弱気・株安材料が増えてきた。
「自社株買い」（過去５年間で最大規模）と「新ＮＩＳＡ」を活用した個人投資家からの投資資金の継続的な流入は、株価の下値を支える需給要因になる。
基本観としては、これまで見てきたように① 今年の前半（４～６月）までは“株高要因”と“イベント・材料”継続により基調は強い。
19

② 後半は“調整含み”。
・

米国ＮＹ株の調整… 「マグニフィセント７」の割高感是正

・米国大統領選挙、自民党総裁選への不透明感

・

円高転換

・

企業業績見通しの下方修正… 日銀の利上げ、ＦＲＢの利下げ…

海外景気（欧州、中国の鈍化）、円高転換

１～３月期が上昇局面、４～６月期が高値波乱局面、７～９月以降は調整局面、というパターンを歩んでいるように思われる。
“ Sell in May ”の格言は活きている。

日経平均株価（日足：１年間）【

３か月間の想定レンジ】

日経平均株価（３８０５４円）：

20

３６０００円～

４２０００円

Ⅵ．景気・物価動向（１） 景気動向 ：『経済協力開発機構（ＯＥＣＤ） ＧＤＰ成長率見通し』（５月２日発表）
２０２４年 前回（２４年２月）比

２０２５年

同

：

＋３．１％

＋０．２％

＋３．２％

＋０．２％

Ｇ２０ ：

＋３．１％

＋０．２％

＋３．１％

＋０．１％

米国

：

＋２．６％

＋０．５％

＋１．８％

＋０．１％

ユーロ圏：

＋０．７％

＋０．１％

＋１．５％

＋０．２％

ドイツ

：

＋０．２％

▲０．１％

＋１．１％

―

フランス：

＋０．７％

＋０．１％

＋１，３％

＋０．１％

英国

：

＋０．４％

▲０．３％

＋１．０％

▲０．２％

日本

：

＋０．５％

▲０．５％

＋１．１％

＋０．１％

中国

：

＋４．９％

＋０．２％

＋４．５％

＋０．３％

インド

：

＋６．６％

＋０．４％

＋６．６％

＋０．１％

世界

① ２０２４年の世界経済の成長率は３．１％、前回（２４年２月）見通しから０．２％引き上げ（前回２月も＋０．２％）。
２０２５年も＋０．２％引き上げられた。緩やかな成長が続く見込み。
② 住宅市場、クレジット市場は金融引き締めの影響を受けているが、全般的には底堅く推移。インフレ率の鈍化も続く。
③ 米国は前回＋０・６％引き上げられたのに続いて、＋０．５％引き上げられて上方修正続く。
２０２５年は高水準の借入コストと内需鈍化により１．８％に減速する。
④ ユーロ圏は緩やかな回復見込み。ドイツは相対的に低調。
⑤ 日本は実質賃金の伸び、金融緩和的政策の継続、一時的な減税に下支えされ安定的な推移。

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モノ価格のインフレ率推移

サービス価格のインフレ率推移

コア・インフレ率は堅調に低下しているが、サービス価格のインフレ率は高止まりで、ＯＥＣＤ諸国のほとんどが新型コロナ感染流行前の水準を上回っている水準にある。

（２） インフレ動向〇 主要国

物価上昇率（４月）
卸売物価

米国

：

＋

（

３月分

３．１％（＋）

消費者物価・コア分（２．８％）↑

同）＋３．６％（＋３．８％）↓

ユーロ圏：

―

（▲ ７．８％）＋２．７％（＋２．９％）↓

英国

：

―

（

＋３．９％（＋４．２％）↓

中国

：

▲

２．７％（▲

２．８％）＋０．７％（＋０．６％）

日本

：

＋

０．８％（＋

０．６％）↑＋２．２％（＋２．６％）↓－）

米国、ユーロ圏、英国、日本の４月のＣＰＩ（コア）上昇率は鈍化傾向を見せた。

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（３） 主要国動向と見通し
米国（（： 「第２四半期は＋３％台の成長、川下のインフレ率は鈍化」

景気動向 ））【 アトランタ連銀

ＧＤＰ Ｎow】

４～６月期予想は＋３．５％

雇用統計（５月３日発表）の結果が想定以上の軟化だったことを受けて、「景気減速」「労働市場鎮静化」の観測が強まった。
雇用統計（４月）の非農業部門雇用者数は前月比１７．５万人増、事前予想（２４万人）を大幅に下回る。３月（３１．５万人）から一気に減少した。
失業率は３．９％で、２月（３．９％）、３月（３．８％）とほぼ横這い。
平均時給伸び率は前年同月比＋３．９％、１月（＋４．５％）、２月（４．３％）、３月（＋４．１％）から鈍化が続いている。
移民の増加が雇用の人手不足状況を埋めている、という構図が続いている。
米議会予算局は、２０２４年の移民流入数を１月時点で１２１万人とみていたが、直近では３３０万人に引き上げている。

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（（

物価動向 ））

卸売物価上昇率（４月）は前年同月比２．２％、１月（１．０％）、２月（１．６％）、３月（１．８％）と加速している。コア指数（除く食品、エネルギー、貿易サービス）は前年同月比＋３．１％上昇、３月は＋２．８％。
消費者物価上昇率（４月）は前年同月比＋３．４％、３月（＋３．５％）から３ヵ月ぶりに鈍化した。３％台は１１ヵ月連続、高止まりしている。原油高の影響。
コアベース（除く食品、エネルギー）は＋３．６％で、３月（＋３．８％）から鈍化。

欧州圏：

景気回復、物価鎮静化に自信

欧州委員会が５月１５日に公表した経済見通しでは、ユーロ圏の２０２４年の物価上昇率は＋２．５％、前回（２月）から０．２ポイント引き下げ。ＥＣＢの目標水準（２％）に一段と近づき、利下げを行いやすくなった。
ユーロ圏の消費者物価上昇率（４月）は前年同月比＋２．４％、３月と同じだった。
コアベース（除くエネルギー、食品、アルコール、タバコ）は＋２．７％。
１月（＋３．３％）、２月（＋３．１％）、３月（＋２．９％）から鈍化が続く。
英国の消費者物価上昇率（４月）は前年同月比＋２．３％、２０２１年７月以来の水準。１月＋４．０％、２月＋３．４％、３月＋３．２％から着実に低下している。
コア指数（除くエネルギー、食品）も＋３．９％、１月＋５．１％、２月＋４．５％、３月＋４．２％から鈍化。
この実績を背景に、スナク首相は議会下院選挙の７月４日実施に踏み切った。
ユーロ圏の１～３月期の実質ＧＤＰ成長率は前期比＋０．３％、年率換算＋１．３％だった。２０２２年７～９月期、１０～１２月期は▲０．１％だったので、３四半期ぶりのプラス成長。市場予想（前期比＋０．２％）を上回った。
ドイツ、フランスが前期比＋０．２％、イタリアは＋０．３％、スペインは＋０．７％。
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新興国（中国）：

卸売物価（４月）は前年同月比▲２．５％、１９ヵ月連続マイナス。３月（▲２．８％）からマイナス幅は縮小。
消費者物価（４月）は前年同月比＋０．３％、１月（＋０．１％）から上昇。
コアベース（除くエネルギー、食品）は＋０．７％、３月は＋０．６％。

日本
（（

：

「デフレ脱却、大幅賃上げとなったが物価上昇に追いつかず」

景気動向 ））

２０２４年１～３月期実質ＧＤＰ成長率（速報値）は前期比▲０．５％（年率換算▲２．０％）、２四半期ぶりのマイナス成長。
自動車の品質不正問題の影響から設備投資、個人消費の内需が不振だった。
日本経済研究センターでの「ＥＳＰフォーキャスト（５月調査）」での予想平均値（前期比年率▲１．１７％）を下回る。
寄与度は内需が▲０．６ポイント、外需が▲１．４ポイント。
内需の２大品目である個人消費は前期比▲０．７％で４四半期連続のマイナス、設備投資は同▲０．８％で２四半期ぶりのマイナス。
輸出は同▲５．０％で４四半期ぶりのマイナス。インバウンド消費は同＋１１．６％（年率換算金額は６．５兆円）で過去最高。輸入は同▲３．４％。
名目成長率は前期比＋０．１％（前期：＋０．７％）。ＧＤＰデフレーターは前年同期
比＋３．６％で６四半期連続のプラス。
エコノミスト予想では、４〜６月期の実質ＧＤＰはプラス成長。自動車の挽回生産が消費、設備投資、輸出を押し上げるのが主因。
個人消費が、賃金上昇と６月実施の所得税・住民税定額減税の効果で消費マインドが上向く。設備投資は自動車の生産回復と、半導体生産（シリコンサイクルの回復）が下支え。
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リスク・阻害要因は、・ 円安と物価上昇による消費支出の減退
・ 人手不足（人材流出・移動）と原材料高による生産活動への制約
２０２３年度の実質成長率は前年度比＋１．２％、３年連続のプラス成長。
２１年度＋２．８％、２２年度＋１．６％で鈍化基調。
実質ＧＤＰの金額は５５８兆円で、５年ぶりに過去最高を更新した。名目値は５９７兆円で同じく過去最高となった。
ＧＤＰデフレーターは同＋４．１％上昇。統計でさかのぼれる１９８１年度以降での過去最高。
収入の動きを示す雇用者報酬は、名目で同＋１．８％増、実質で同▲１．６％減。

（（

インフレ動向 ））企業物価指数（４月）は前年同月比＋０．９％、３月からの伸び率は横ばい。
① 電力・ガス価格の激変緩和措置（２０２３年１月～）の効果一巡② 非鉄金属の上昇（同＋１１．７％）③ 円安による輸入物価の上昇④ 人件費・物流費・サービス価格の上昇が続いている。
消費者物価（４月）のコアＣＰＩ（除く生鮮食品）は前年同月比＋２．２％。
１月２．０％、２月２．８％、３月２．６％の推移で、日銀の目標水準（＋２％）を
２０２２年４月から２５ヵ月連続して上回る。
コアコアＣＰＩ（除く生鮮食品・エネルギー）は＋２．４％。１月＋３．５％、２月
３．２％、３月２．９％から鈍化傾向が続く。過去のピーク水準は１９８１年６月＋
４．５％。

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（（

賃上げ動向 ））

実質賃金（３月）は前年同月比▲２．５％で、１月（▲１．１％）、２月（▲１．８％）からマイナス幅が拡大している。マイナスは２４ヵ月連続で、比較可能な期間（１９９１年～）での過去最長となった。
名目賃金（１人当たり現金給与総額）が同＋０．６％に対して、消費者物価上昇率（除く持ち家の家賃換算分）は同＋３．１％。
２０２３年度の実質賃金は前年度比▲２．２％減で２年連続のマイナス。２２年度の▲１．８％から０．４ポイント拡大した。２０１４年度（▲２．９％）以来の低水準。
名目賃金は＋５．７％の増加だが、物価上昇率（＋３．５％）に遅行した。
連合が５月８日公表した春季労使交渉の第５回集計結果は、賃上げ率（基本給ベース
アップ＋定期昇給）が平均５．１７％（第１回は５．２８％）。１９９１年以来３３年ぶりの高水準。中小企業（組合員数３００人未満）の賃上げ率も４．６６％で、１９９２年以来での最高水準だった。
経団連が５月２０日に発表した、大手企業の賃上げ率は５．５８％。１９９１年の５．６％アップ以来、３３年ぶりの水準。
問題は「２０２５年の賃上げ動向」。今年と同程度以上の賃上げ率が続くのかは不透明。
経営者のマインドと先行きの経営環境から、“＋５％賃上げ継続”が定着したとは思えない。
（（

労働生産性 ））

日本生産性本部が公表した「労働生産性の国際比較２０２３」では、日本の１人当り労働生産性は８．５３万ドル。ＯＥＣＤ加盟（３８ヵ国）のうち３１位。
米国（４位：１６．０７万ドル）の約半分に留まる。
１９８９年には１３位だったが、２０１８年以降の過去５年間で衰退・転落した。
内閣府が公表した日本の潜在成長率（２０２３年）は０．６％で、Ｇ７主要国のうち最低。米国は２．２％。
（
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以上 ）

（ご留意頂きたい事項）
本稿で記載されている経済統計および金融市場データは発表元ならびに各種の情報媒体から入手・加工したものであり、正確性と安全性を必ずしも保証するものではありません。
記述の内容は筆者の個人的な知見、判断、著述形式に拠る投資情報と投資アイデアの提供が目的であり、予想の結果や将来の投資成果を保証するものではありません。

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