投資環境と金融市場の見通し（１１５）
２０２３年 ３月３１日

田淵英一郎

Ⅰ． 要約
＜

景気・インフレ・金融政策＞① 昨年来の物価上昇、金融政策の引き締め転換から１年が経過した。状況の変化
から、次の新たな局面へ移行するターニングポイントを迎えていると思われる。
・「政策金利引き上げ」効果が景気・物価にどの程度の影響をもたらすのか・「市場金利の上昇」が金融機関の信用リスクに波及し始めた・

カネ余りとバブル・マインドによる「隠れ債務」や「リスク対応不在」が新たな「金融危機」につながる可能性が顕在化した② 「シリコンバレーバンク」の破綻は、複数の「金融危機」リスクを明らかにした。
・スタートアップ企業、ＶＣ、中小銀行のリスクマネーに依存した実態

・

過大な預金量を米国債・住宅ローン担保証券（ＭＢＳ）で運用していた
金利上昇リスクに晒されたＡＬＭ管理・

ＳＮＳで信用不安心理と預金解約が拡散した現代版「取り付け」パターン③ 「クレディ・スイス・グループ」の破綻は、（福島原発事故と同じように）想定外の非顕在化リスクが表面化した異常な事態。国際金融危機を紙一重のタイミングで回避した。国・金融当局による“非常時対応”は今後に問題・禍根を残した。
④ 欧米の金融機関の破綻連鎖は、金融当局による迅速な止血対応により、一旦は小康状態となっている。しかし別の事案が何時顕在化するのか、どこまで広がるのか、現時点でも「不透明感からの疑心暗鬼」マインドは続いている。
⑤ 今回の混乱により、銀行の資金貸し出し基準・マインドは厳しくなることから、今年後半の景気にさらなる下押し圧力となる。
「景気後退」リスクが一段と大きくなってきた。一方、物価上昇圧力も緩和されるのでインフレ終息にはプラスか。

1

⑥ ＦＲＢ（パウエル議長）は、１年前の年初と同様にインフレ見通しをまた誤った。
雇用統計（1 月分：２月３日発表）により政策金利引き上げの再加速に傾いていた。
しかし、３月のＦＯＭＣ前の米銀の連鎖破綻により、その対応を緩和せざるを得なくなった。今後は景気・物価判断の上に、信用・金融不安も考慮しなければならなくなったので、状況判断・政策対応は一段と難しくなる。
⑦ 植田次期総裁による国会での所信表明はそれなりの安心感をもたらし、就任後に対処すべき課題と優先順位が見えてきた。欧米市場の混乱が鎮静化するまでは拙速な対応は無理なので、新体制は“様子見・徐行運転”でスタートか。

＜

債券・為替・株式市場＞① ３月に表面化した欧米金融機関の破綻の動きは、金利上昇へのブレーキ役になる。今年後半の景気減速圧力も強まることから、市場金利はピークアウト感が出る。
② 金利差拡大で米ドル、ユーロが買われてきた展開から、当面は金融不安の影響を意識せざるを得なくなった。ドル安進行のリスクが高まり、円高要因が強まった。
③ 日銀の政策変更に期待した海外投資家からの“売り攻勢”は、一旦巻き戻しを余儀なくされた。植田新体制がスタートする４月以降の推移を見守りながらの様子見スタンスが当面続く。
④ 過去１０年間の「異次元緩和政策」は、いずれ時間をかけて緩やかに修正されていく。長短金利は時間を掛けて一旦は水準訂正されるので、「日銀の債務超過」
リスクが徐々にクローズアップされていく。
⑤

新型コロナ感染拡大の一段落（マスク着用緩和）、物価対策発動による心理効果、
岸田政権の支持率回復、ＷＢＣ勝利など、海外市場での金融不安の台頭に比べて、（評価されるべきものではないが）日本を取り巻く材料に明るい兆しが出てきた。
短期的には、日本株は海外市場と比べて相対的に安定感・割安感が出ている状況にある。

⑥ ２０２４年からの「新ＮＩＳＡ制度」により、長期・安定した投資資金の流入が期待される。株式需給にとって永続的な強気材料となる。高配当率銘柄、高配当指数ＥＴＦなどに継続的な投資資金の流入が期待される。

2

Ⅱ． トピックス【 金融機関の連続破綻とリスクの露呈 】＜ 中堅銀行の連続破綻 ＞
２０２２年から始まった、「政策金利の引き上げ」「市場金利の上昇」「量的緩和の縮小」
による、投資資金の逆流（＝「キャッシュへの回帰」）が顕在化してきた。
そのしわ寄せは、限界的な「ベンチャー・スタートアップ企業」「暗号資産ビジネス」に依存している脆弱な新興・中小銀行に波及した。
「クレジット（信用）リスク」による破綻ではなく、「金利上昇リスク」「キャッシュ
フロー・リスク」による古典的な金融倒産が露呈した。
暗号資産に特化した『シルバーゲート銀行』（ＳＧＢ：①）が３月８日に破綻した。
２０２２年から始まった暗号資産関連の顧客が預金を引き出したことで連邦住宅貸付
銀行（ＦＨＬＢ）から融資を受けていた。
続いて預金保険対象外の預金比率の高い銀行が、顧客から預金引き出しのターゲットとなった。
カリフォルニア州をベースとして、スタートアップ企業向けの融資を行っている『シリコンバレーバンク』（ＳＶＢ：②）が３月１０日、資金繰りの悪化から破綻した。
米国の預金保険機構である連邦預金保険公社（ＦＤＩＣ）の管理下に入った。
総資産（２０２２年末時点）は２０９０億ドルで全米第１６位の規模。
預金残高は１７５４億ドルで、直近３年間で３．８倍に急増した。これを米国債や住宅ローン担保証券（ＭＢＳ）中心に運用（４分の３は満期保有）していたが、金利上昇により評価損が膨らんだ。
ＳＶＢ②の持ち株会社ＳＶＢフィナンシャルグループ（ＳＶＢＦＧ）は、格付けの引き下げ見通しに対応して８日に売却可能な有価証券（２１０億ドル相当）を売却し、１８億ドルの売却損の計上と２２．５億ドルの増資計画を発表したが、増資に応じる金融機関が現れなかったので、ＦＤＩＣの管理下入りした。
3

資金流出・キャッシュフロー不足・取り付け騒ぎ（ＳＮＳによる史上初）の典型的な黒字倒産である。１７日には連邦破産法１１条の適応を申請し、民事再生を行うことになった。２００８年９月に経営破綻した、貯蓄金融機関最大手のワシントン・
ミューチュアルに続く２番目の規模となった。
ＳＶＢ②は１９８３年創業、ベンチャーキャピタルが投資しているＩＴやヘルスケアのスタートアップ企業の約半数と取引がある中堅銀行。地元のサンフランシスコ連銀
は検査の結果、流動性リスク、ガバナンス不全、金利上昇リスクを指摘していた。
イエレン財務長官は３月１２日、「米政府はＳＶＢ②を救済する考えがない」ことを明言した。他の金融機関による買収を含む幅広い選択肢が検討されていることを根拠とした。
ＳＶＢ②に続いて、『シグネチャー・バンク』（ＳＢ：③）が１２日、ニューヨーク州
金融当局により事業停止となった。ＳＶＢ②の経営破綻が他の金融機関に波及した。
同行の総資産は１１０３億ドル（２０２２年末時点：全米２９位）、預金量は８８５億ドル。ＳＢ③には暗号資産業界からの預金預け入れが多いとされ、これを不動産融資に急拡大させた。不動産関連企業からの預金引き出しが破綻の引き金とされた。
ＳＢ③の破綻をきっかけとした暗号資産業界への「当局の意図的な締め付け」との疑念も観測されている。
財務省、ＦＲＢ、連邦預金保険公社（ＦＤＩＣ）は３月１２日、銀行２行の破綻が金融システム全体へ波及することを断ち切る為に、預金者の保護に急遽舵を切った。
① 預金保険での保護される上限金額は１口座当たり最大２５万ドルに設定されているが、ＳＶＢ②、ＳＢ③両行の預金を全額保護することを決定② 「預金者の貯蓄の安全性を確保するために必要な措置を講じる。ＳＶＢ②と同様なシステミックリスクの例外措置によりＳＢの預金者も保護される」との共同声明を発表③ 貸し付け条件を緩和した「バンク・ターム・ファンディング・プログラム（ＢＴＦＰ：緊急融資枠）」を設定（２２日時点では５３６億ドル）④ 預金の流出懸念がある場合には米銀全体に緊急融資を行う
4

続いて標的となったのが、カリフォルニア州の中堅銀行で富裕層、不動産、ＩＴ企業との取引が多い『ファースト・リパブリック・バンク』（ＦＲＣ：④）である。
やはり預金保険対象外の預金比率の高い銀行で、総資産は２１２６億ドル（２２年末時点）で全米第１４位の銀行。

＜ ＦＲＢ、ＦＤＩＣによる対応 ＞
ＪＰモルガン・チェース、バンク・オブ・アメリカなど大手銀行１１行は１６日、預金流出が加速するＦＲＣ④に対して、資金繰りを支える為に合計３００億ドルを預金すると発表した。
Ｓ＆Ｐグローバルは１９日、同社の信用格付けを「シングルＢプラス」（投機的水準）に引き下げた。
『シグネチャー・バンク』（ＳＢ：③）はＦＤＩＣ（連邦預金保険公社）の仲介で、ニューヨーク・コミュニティー・バンコープ（ＮＹＣＢ）により買収される、と１９日発表された。預金の大半を引き受け、融資総額（１２９億ドル）を２７億ドルで買い取り３８４億ドルの資産を引き受ける。対価として３億ドルのＮＹＣＢ株式を
ＦＤＩＣに支払う。預金の１部と６００億ドル分の融資はＦＤＩＣが保有する。
連邦預金保険公社（ＦＤＩＣ）２６日、『シリコンバレーバンク』（ＳＶＢ：②）をファーストシチズンズ・バンクが買収することで合意した、と発表した。全ての預金、融資、支店を受け継ぐ。ファーストシチズンズ・バンクは、ノースカロライナ州本社の全米３０位の中堅銀行。ＳＶＢの資産（７２０億ドル）を１６５億ドルで買い取る。
ＦＲＢが市中銀行に貸し出す「プライマリー・クレジット」は、３月１６日時点で
１５２８億ドルと前週比３３倍に急増した。リーマン危機の２００８年１０月の水準（１１００億ドル）を１週間だけで大幅に上回った。
ＦＲＢの総資産は８．６９兆ドルと、１週間で＋３０００億ドル増加した。
昨年６月から開始している「量的引き締め（ＱＴ：Quantitative Tightening）」での吸収額６０００億ドルの半分に相当する流動性を放出した。

5

日・米・欧の６中央銀行は３月１９日、米ドルの供給を拡充すると発表した。
中銀が市場にドルを供給するのは通常は１週間に１度だが、毎日供給することで民間金融機関の資金繰りを支える。リーマンショック時、新型コロナウイルス拡大時と同様の対応を採る。４月末まで継続する。
イエレン財務長官は２１日、「金融不安が今後さらに広がった場合には、預金の全額保護などの臨時措置をさらに拡大する」と発言した。シリコンバレーバンク（ＳＶＢ）
への対応は限定的なケース、と表明してきたのを軌道修正した。
イエレン財務長官は２３日、米議会下院で証言して、経営破綻したＳＶＢ②とＳＢ③に対する預金の全額保護を巡り、「必要があればさらなる措置を講じる用意がある」と述べた。

＜ クレディ・スイスの破綻・統合処理＞

米国発の信用不安が欧州に飛び火した。
クレディ・スイス・グループ（ＣＳＧ：⑤）は３月１４日、「過去の財務報告の内部管理に重大な問題があった」と発表した。株価は１５日に前日比▲３０％と急落した。
スイス国立銀行（中央銀行）とスイス金融市場監督機構は、「必要があれば資金供給で支援する」との声明を公表した。ＣＳＧ⑤は１６日、スイス国立銀行から最大５００億スイスフランを調達する、と発表した。
ＥＣＢは監督対象金融機関でのＣＳＧ⑤向け投融資の実態調査に乗り出した。
世界９大投資銀行（Bulge Bracket）のなかで第３位であるＣＳＧ⑤は、２０２２年１０月に破綻観測が一度高まった。経営不安の観測から、預金や預かり資産の流出が顕著になった。金融取引で巨額損失を計上し、マネーロンダリング取引で有罪判決も受けたことで、２０２２年４～６月期まで３四半期連続の最終赤字が嫌気された。
１０月２７日にウェルスマネジメントをコア・ビジネスとし、４０億スイスフランの増資、従業員数を今後３年間で２割削減して４．３万人にする再建案を発表した。

6

２０２２年１２月期の最終損益は▲７２億スイスフラン（約１兆円）の赤字で、２期連続だった。主力のウェルスマネジメント・ビジネス部門での顧客離れが顕著で、預かり資産は５４００億スイスフランに３割減少した。自己資本比率は１４．１％で、スイス金融当局の要求水準である１０％を超えていた。
スイスの金融機関最大手であるＵＢＳは１９日日曜日、ＣＧＳ⑤を３２．５億スイスフラン（４３００億円）で買収することで合意した、と発表した。ＣＳＧ⑤株は＠０．７６スイスフラン/株の評価となり、１７日終値（＠１．８６スイスフラン/株）から▲５９％ディスカウントされた。
交渉時でのＵＢＳが当初に提示した株式養家は＠０．２５スイスフラン/株だった。
ＣＳＧ⑤はこれに反発して折衝が続いていた。
スイス政府は、買収に伴う損失について９０億スイスフランの政府保証をＵＢＳに与えるなどの条件で、週末日曜日になんとか買収の合意にこぎつけた。
スイスのケラーズッター財務相は２７日、「スイス政府が介入して救済しなければ、ＣＳＧ⑤は２０日月曜日を生き延びることが出来なかった。資金決済が未済となって大きな混乱が生じ、世界の金融危機が想定された。株主・投資家が損失を被ったが、それ以外の選択肢だったら更に大きなリスクに繋がった」ことを明らかにした。

＜ ＡＴ１債（ Additional Tier 1 Bond ）＞ＣＳＧが発行していた「ＡＴ１債」（発行額＝１６０億スイスフラン（約２．２兆円））の価値がゼロになる、とスイス金融市場監督機構（ＦＩＮＭＡ）が発表したことから、「ＡＴ１債」の問題点と警戒感が高まった。
「ＡＴ１債」は銀行の財務が悪化した時に保有者が損失を引き受ける高利回り劣後債。
自己資本にカウントされるので、リーマンショック後の２０２０年代半ばから世界の１００の金融機関が発行した。うち欧州の金融機関が８割を占めており、残高合計は３０兆円。フランスの金融機関が２９０億ユーロ（約４兆円）、スペインが２２０億ユーロ、ドイツが１７０億ユーロなど。
日本のメガバンク３行も発行しており、残高は３．６兆円。
7資産対比で発行額が多い銀行としては、スイスの大手２行のほか、英バークレイズ、
英スタンダードチャータード、仏ソシエテ・ジェネラルなどが次の懸念先。
ＣＳＧの救済・（ＵＢＳとの）買収をリードしたスイス政府・中央銀行・監督当局が株式処理（破綻）の前に、劣後債券である「ＡＴ１債」を全額毀損としたことに、
株主・投資家から情報開示や政策決定プロセスに不満や訴訟リスクが高まっている。
しかし、スイスの発行したＵＢＳ、ＣＳＧだけは、経営破綻時に独自の損失吸収のトリガー条件が付帯してあり、目論見書でも開示されていた。その分の取引価格はディスカウントされなければならないはずだが、市場価格はそうなっておらず、認識度合いが低かったことになる。ピムコ、インベスコ、ブルーベイ・アセット（英ヘッジファンド）などの債券投資会社が保有していた。
「ＡＴ１債」ショックにより、「ＡＴ１債」総合指数は発覚前の年初の戻り高値から▲２０％以上急落している。

＜ 今後の注目ポイント ＞「金融不安・危機が伝搬することをとりあえず断ち切る」のが優先対応だったので、金融市場は短期的には落ち着きを取り戻しているが、火種は残っており、金融市場の疑心暗鬼は続いている。
今後の注目ポイントは、① ２００８年のリーマンショック発生を踏まえて構築された国際的な金融規制の仕組み（危機再発防止の枠組み）の見直し・再強化② 「Ｇ－ＳＩＢｓ」（グローバルな金融システム上重要な銀行）３０行への規制強化（保有債券評価、情報開示）や資本増強③ ＦＲＢによる金融システムと銀行（流動性対応）への監督・規制の強化④ 米国の金融機関における保有債券の評価損失状況の掌握⑤ 南欧地域（特にイタリア、スペイン）での金融機関の破綻リスク⑥ 日本の地方銀行の債券投資・損失状況⑦ ＧＩＰＦ（年金積立金管理運用独立行政法人）の評価損失とポートフォリオ
8

米連邦預金保険公社（ＦＤＩＣ）の試算では、米国の金融機関全体での債券の含み損
は２０２２年末時点で６２０４億ドル（８０兆円）、前年の７９億ドルから急拡大している。
金融庁は、地方銀行（特に地域を代表する主要２０行）の財務健全状況と運用リスクの重点検証を、２０２２年１２月から始めた矢先の出来事だった。外国債券の保有状況と資産とのバランスによる健全性を注視している。
地銀の国内債・外国券での含み損失は、２２年１２月末時点で３兆円。
ＧＩＰＦ（年金積立金管理運用独立行政法人）が経営破綻したシリコンバレーバンク（ＳＶＢ：①）、シグネチャーバンク（ＳＢ：②）の株式・債券を２０２１年度中に買い付けて、現在も保有している可能性が明らかになった。２０２２年３月末時点でＳＶＢの株式２３８億円、債券１９９億円、ＳＢの株式１１４億円、合計５５１億円を保有していた。
ＧＩＰＦの運用実績（２２年４～１２月期）は、国内株式▲０．６兆円、外国株式▲２．７兆円、国内債券▲１．８兆円、外国債券▲２．１兆円で、累計７．２兆円。

9

＜ ご参考：リーマンショック ＞

２０００年前後に発生した“ＩＴバブル”が崩壊した後、２００５年から２００６年の景気回復過程で地価上昇により“住宅・不動産バブル”状態となった。金融機関は信用創造を拡大させ、米国ではサブプライムローン（信用評価の低い低所得者向けの住宅ローン）の取り扱いを増加させた。
２００７年から住宅市場の悪化が明らかになり“住宅バブル”が弾けると、不良債権の増加から金融機関の連鎖倒産となった。
２００７年８月にＢＮＰパリバ銀行（仏）が、投資信託の資金繰りから「パリバ・ショック」を引き起こし、０８年３月にはベア・スターンズ（米）が破綻した。
９月にリーマン・ブラザーズ・ホールディングスが、米国史上最大である負債総額
６０００億ドルで経営破綻した。

10

【 ３期目に入る習近平体制】

全国人民代表大会（全人代）が３月５日開幕し、２０２３年の実質経済成長率目標は「＋５％前後」と発表された。２年連続の引き下げで、１９９１年以来の最低水準。
２２年の成長率の実績（＋３％）が目標（＋５．５％前後）を、「ゼロコロナ政策」により下回ったので、無難で現実的な目標に留め、「安定性」を重視した。
その他、① 財政政策の拡大による「消費の回復・拡大」を図る。財政赤字の対ＧＤＰ比率
を２．８％から３．０％に引き上げる② 若者の就職難への不満解消の為に、新規就業者数を１１００万人から
１２００万人に引き上げ③ 科学技術は政府主導による自立自強（内製化）を徹底④ 国防予算の伸びは＋７．２％増⑤ 一部の地方政府では財政収支不均衡が拡大、隠れ債務が増加
昨年の党大会で３期目の続投が決定していた習近平総書記が、３月１０日に満票で国家主席に選出された。中央軍事委員会主席の３ポストを兼務する。
習近平体制３期目の最高指導部（７人）の特徴としては、① 習近平１強・独裁体制＝＞

１人（無派閥）以外は６人が習近平派＝＞

全員が主席に直結したイエスマン＝＞

鄧小平が構築し３０年間行ってきた「集団指導体制」が終焉② 全員が６０歳台の高齢化集団＝＞

次世代の後継者が不在・不明③ 過去の地方勤務時代での秘書役を徴用＝＞

李強首相は習主席が浙江省トップの時の党委秘書長
丁副首相は習主席が上海市トップの時の秘書④ 経済政策は李強首相（中央政府、副首相の経験がない）、丁薛祥副首相、何立峰
副首相（金融行政担当）が担当するが、実際は習主席の直接指示か

11中国共産党のこれまでの体制維持・意思決定プロセスの特徴として、① 原則・ルール・慣例に拘泥せず② 人事登用では派閥・個人的つながりを重視
習近平体制になり、第２期目の末期からその傾向が一段と明白になった。
① ６８歳で公的ポストから勇退（共産党の慣例）ルールの破棄② 国家主席・副主席の任期は２期１０年（中華人民共和国憲法）を無実化…＞

２０１８年３月に憲法改正して無制限に将来の“台湾有事”と“米国との対決”を意識して、ハイテク（半導体）、金融監督、
治安維持の分野における指導・監督組織を政府部門から共産党の内部組織に移管して、共産党による統治を厳格化し指導力を強めることを意図した。
「共産党一党（習近平国家主席）支配体制」へさらに踏み込んだ。
金融分野、ハイテク分野での共産党支配体制が進行している。共産党、共産主義の指導・ドグマが及ばない概念の① 市場経済、富裕・拝金志向② グローバル・ロジスティクス供給に２１世紀になって傾斜しすぎた金融業、ＩＴ産業を、習近平体制の下で監督・指導体制を堅固として締め付けを強める方向にある。
習近平体制の３期目では、「台湾有事（侵攻）」がほぼ確実視（２０２７年？）されるので、「軍事態勢」優先の為の金融・ハイテクの支配下強化に動くのは当然である。
米中間での軍事衝突の前に、金融・ハイテク分野での衝突が、時間の経過とともに激化の一途を辿ることが想定される。

12

【 岸田政権と政策・政局動向 】
・

毎日新聞（

３月１９日）…支持３３％（＋７％）、不支持５９％（▲

５％）

・

共同通信（

１月２９日）…支持３８％（＋５％）、不支持４４％（▲

４％）

・

ＮＨＫ

（

３月１３日）…支持４１％（＋５％）、不支持４０％（▲

１％）

・

時事通信（

３月１３日）…支持３０％（＋２％）、不支持４１％（▲

１％）

・

読売新聞（

３月１９日）…支持４２％（＋１％）、不支持４３％（▲

４％）

・

FNN・産経（ ３月１９日）…支持４６％（＋５％）、不支持４８％（▲

５％）

・

朝日新聞（

３月１９日）…支持４０％（＋５％）、不支持５０％（▲

３％）

・

日経新聞（

３月２６日）…支持４８％（＋５％）、不支持４４％（▲

５％）

安部元首相の国葬儀決定以来、半年にわたって内閣支持率が不支持率を下回る状況が続いていたが、支持率が上向きに転じて不支持と拮抗してきた。
「解散・総選挙」実施
観測まで出てくるようになった。前回の総選挙は２０２１年１０月３１日。
４月の統一地方選と衆院・参院補欠選挙を意識して、勘所のある外交活動と予備費予算を配分してのバラマキ・アピールを続けているのが奏功してきた。
① 韓国との徴用工問題の解決策の合意（３月１６日）② インド訪問（３月２０日）でのインド太平洋地域に７５０億ドルの支援表明③ ウクライナ訪問（３月）時にエネルギー分野などに４．７億ドルの無償支援とゼレンスキー大統領の５月のＧ７広島サミットへのオンライン出席招待④ マスク着用の個人自主判断への緩和（３月１３日）
今後の政治日程としては、① 「異次元の少子化対策」の表明（３月末）② Ｇ７サミット（５月１９～２１日：広島）③ 「骨太の方針」の決定・表明（６月）④ 通常国会会期末
内閣不信任に繋がった事案は、年月の経過とともに風化しつつある。
① 「敵基地攻撃能力」、防衛費増額、財源問題② 統一教会問題③ 高市早苗元総務大臣の放送法に関する行政文書問題
13

政府は３月２８日、「物価高と新型コロナ対策」として予備費からの追加支出を閣議決定した。２２年度予算の予備費から２．２兆円支出する。２０２３年度予算も過去最大の総額１１４兆円規模で可決・成立した。過去最大規模は１１年連続。
歳出総額は前年度比＋６．７兆円、防衛費は前期比＋１．４兆円増の６．８兆円で社会保障費に次ぐ２番目の規模。予備費も３年連続で５．５兆円計上されている。
政府が「臨時交付金」を創設して、新型コロナ対策の軽減策を始めたのは２０２０年４月。ウクライナ危機以降の物価高対策も加わり、補正予算と予備費による総額は１８兆円となった。
給付金、地域振興券、業界（自民党支持団体）対策として、① 地方自治体が使い道を決められる「地方創生臨時交付金」として１．２兆円、うちＬＰ（プロパン）ガス利用者支援として７０００億円、住民税非課税世帯に一律＠３万円を給付で５０００億円② 低所得世帯向けに子ども１人あたり＠５万円の支給（１５５０億円）③ 配合飼料の価格高騰対策として畜産農家に９６５億円④ 輸入小麦価格の激変緩和措置として３１０億円⑤ 新型コロナ対策として地方自治体の「緊急包括支援交付金」に７３６５億円
別途、ウクライナ支援として予備費から６５５億円を支出する。
防衛費は２０２４年度以降もＧＤＰ比２％まで増額が続くことが規定方針であるが、「少子化対策」予算の急増も見込まれる。
自民党は３月２９日、総額８兆円の「少子化対策」案を政府に提示した。５９項目にわたる提言が総花的に為されている。中心は「児童手当の拡充」で総額は８兆円規模。
① 所得制限を撤廃② 対象年齢の引き上げ（１８歳？まで）③ 多子家庭には手厚い支給という基本観の下に、小中学校の給食費無料化、新婚家庭への住宅支援、出産費用の保険適応などが明記された。財源に関しては言及なし。

14

Ⅲ． 内外景気動向【 景気動向 】
銀行の経営リスクの高まりによる信用収縮（企業向け融資の厳格化、住宅ローンの貸し出し引き締めなど）の予想から、今後は景気に対して下方修正圧力がかかる。
「今年後半の景気後退」懸念が再度強まってくることが想定される。
インフレ上昇はピークアウトを見せているが、水準は高止まっている。
金融不安に対処する為に政策金利を引き下げようとしても、引き下げがままならない
ジレンマとなることも想定される。バンク・オブ・アメリカの機関投資家調査（３月）では、「スタグフレーション」予想が８０％に達している。

【 インフレ動向 】〇 主要国

物価上昇率（２月）
卸売物価（

米国

：

＋

１月分

４．６％（＋）

消費者物価・コア分＊（５．７％）↓

同 ）＋５．５％＊（＋５．６％）↓

ユーロ圏：

―

（＋１５．０％）＋５．６％＊（＋５．３％）↑

英国

：

―

（

＋６．２％＊（＋５．８％）↑

日本

：

＋

８．２％（＋

９．５％）↓＋３．１％＊（＋４．２％）↓

中国

：

▲

１．４％（▲

０．８％）↓＋０．６％＊（＋１．０％）↓

〇 主要国

－

）

消費者物価（コア）上昇率
ピーク時期

上昇率

直近値（２月）

米国

：

２２年９月

＋６．６％

＋５．５％

▲１．１％

英国

：

１１月

＋６．６％

＋６．２％

▲０．４％

中国

：

１０月

＋２．９％

＋１．０％

▲１．９％

日本

：

２３年１月

＋４．２％

＋３．１％

▲１．１％

ボトム時期

上昇率

直近値

２１年７月

＋０．７％

＋５．７％

ユーロ圏：

15

＋５．０％

米国

：

インフレ、景気見通しは強弱感が交錯し不透明感が続いている。ＩＴ企業を中心に
レイオフはリーマンショック時以降での最も高水準になっているが、“雇用面”での経済指標の強さは変わらず。。
① 人手不足状況が続く② 労働賃金・人件費の下方硬直な上昇③ サービス価格の強調が物価上昇を牽引④ 金利上昇が物価抑制には明確に働かない状況が当面続く
米労働省発表の１月の雇用動態調査（ＪＯＬＴＳ）では、非農業部門の求人件数は
１０８２万件で、前月比▲４２万件減だが、失業者１人に対して求人は１．９件ある。
労働市場はなお逼迫している。
失業保険統計での新規失業保険申請件数は歴史的には低水準で推移している。
雇用統計（２月）の結果は強弱マチマチ。非農業部門雇用者数は前月比＋３１．１
万人の増加で、事前予想（＋２０万人）を上回った。１月分は、＋５１．７万人から＋５０．４万人に修正された。堅調な雇用情勢（人出不足）が続いている。
失業率は３．６％で、１月（３．４％）から上昇した。
時間当たり平均賃金は前年同月比＋４．４％で１月から横這い。
１～２月の企業・政府機関でのレイオフ総数は１８．０万人、２００９年のリーマン
ショック時同期の４２．８万人に次ぐ水準となった。
アマゾン・ドット・コムの１．８万人、グーグルの１．２万人、マイクロソフトの１万人などＩＴ企業が全体の４０％を占めている。
２月の人員削減計画は７．７万人、前月比▲２４％減だが前年同月比では５倍強。

16

【アトランタ連銀

ＧＤＰ Ｎow】

卸売物価指数上昇率（２月）は前年同月比＋４．６％、１月（＋５．７％）から▲１．１％pt 低下した。昨年７月（＋９．８％）のピークから７ヵ月連続の鈍化。
コア指数（除く食品、エネルギー）は前年同月比は＋４．４％で、１月と同じ。
消費者物価上昇率（２月）は前年同月比＋６．０％、１月の＋６．４％から低下。
昨年６月（＋９．１％）をピークに８ヵ月連続して伸び鈍化。事前予想と同じ。
ガソリン価格は▲２．０％。
コアベース（除く食品、エネルギー）は同＋５．５％。１月の＋５．６％から低下。
昨年９月（＋６．６％）のピークから６ヵ月連続で鈍化。

欧州圏：

ユーロ圏の消費者物価上昇率（２月）は前年同月比＋８．５％、４ヵ月連続の鈍化。
コアベースでは＋５．６％で、１月（＋５．３％）から加速（３ヵ月連続）した。
英国の消費者物価上昇率（２月）は前年同月比＋１０．４％、１月（＋１０．１％）
から４ヵ月ぶりに上昇した。除くエネルギー、食品のコア指数は＋６．２％で、１月（＋５．８％）から上昇した。

17

新興国（中国）
卸売物価（２月）は前年同月比▲１．４％、１月（▲０．８％）から一段と低下して、５ヵ月連続のマイナス水準で推移している。
消費者物価（２月）は前年同月比＋１．０％、１月（＋２．１％）から大きく低下した。内需の低調さが反映した。除く食品・エネルギーのコアベースは＋０．６％、１月（＋１．０％）から鎮静化した。

日本：

企業物価指数（２月）は前年同月比＋８．２％。１月（＋９．５％）から一段と鈍化。
ガソリン、航空燃料、電力・ガス料金の下落が貢献している。
消費者物価（２月）のコアＣＰＩ（除く生鮮食品）は前年同月比＋３．１％上昇、１月（＋４．２％）から１年１ヵ月ぶりに伸び率は鈍化した。プラスは１８カ月連続。
２月からは政府の新たな物価高対策が始まり、電気代が２割、都市ガス代が１割抑制された。エネルギー全体では▲０．７％低下して、２１年３月以来のマイナス。
政府による光熱費抑制策要因がなければ、＋４．３％に加速していた。
統計上は１月（＋４．２％）でいったんピークをつけた可能性が高い。
生鮮食品を除く食料は＋７．８％で１月（＋７．４％）から拡大した。
値上げの勢いは収束せず、４月は前年比４倍の４８９２品目の値上げを予定。

春闘の初回集計結果（８０５組合分）は平均＋３．８０％（前年比＋１．６６％）、
うちベア分（６１２組合分）は＋２．３３％。
中小企業（組合員数３００人未満の３９８組合分）は＋３．４５％。未回答が多い。
非正規雇用者の賃上げ分は時給ベースで＋５．９１％（同＋３．３５％）とかなりの増分となった。しかし、いずれも物価上昇分を充分カバーする水準ではない。
18

Ⅳ． 金融政策・市場動向と見通し【 中央銀行 政策金利対応
政策金利（ボトム）
米国

】
開始

回数

政策金利（直近）

：

０．２５％

２０２２年

３月

９回

５．００％

＋４．７５％

カナダ ：

０．２５％

２０２２年

３月

８回

４．５０％

＋４．２５％

豪州

：

０．１０％

２０２２年

５月

９回

３．６０％

＋３．５０％

ＥＣＢ ：

０．００％

２０２２年

７月

６回

３．５０％

＋３．５０％

英国

０．１０％

２０２１年１２月

１１回

４．２５％

＋４．１５％

６月

５回

１．５０％

＋２．７５％

２０１８年１２月

７回

３．００％

＋３．５０％：

スイス ： ▲１．２５％

２０１９年

スウェーデン： ▲０．５０％
ノルウェー
：

０．００％

２０２１年

９月

９回

３．００％

＋３．００％

：

０．７５％

２０２２年

５月

８回

５．２５％

＋５．５０％

日本銀行： ▲０．１０％（２０１６年

１月）

０回

香港

中央銀行の今後の金融政策決会合のスケジュールは次のとおり。
日本
３月 ：

９、１０日

４月 ：

２７、２８日

５月 ：

米国

ＥＣＢ

英国

１６日

２３日

３日

４日

１１日
２２日

２１、２２日
２、６月 ：

１５、１６日

１３、１４日

１５日

７月 ：

２７、２８日

２５、２６日

２７日

８月 ：
９月 ：

３日
２１、２２日

１９、２０日

19

１４日

２１日

金融市場の動揺、信用システム懸念により、「インフレ抑制」の為に昨年から続けてきた欧米の中央銀行の積極的な「利上げ政策」にブレーキを掛けるのか、方針どおり優先させるのか、難しいかじ取りが迫まられることになった。
米国ＦＲＢは金融システム安定の為に、３月２２日ＦＯＭＣでの利上げ幅を急遽減速した。インフレを再加速させるリスクがある。
欧州ＥＣＢは当初方針どおり＋０．５％の利上げを実施し、インフレ抑制を最優先させている。
利上げを継続することで景気後退を招き、債券の含み損拡大が銀行経営の打撃となる。
金融システムの不安と、景気後退が併存するのが最悪のシナリオ。

米国
ＦＲＢは３月３日、半期に１度公表する「金融政策報告書（ハンフリー・ホーキンス
報告書）」で、「サービス価格全般、特に家賃以外の分野で物価上昇が鈍化する兆しが見えていない。生活必需品コスト上昇に対応できない人々に大きな苦難を強いている」
として、金融引き締めの必要性を強調した内容だった。
パウエルＦＲＢ議長は３月７日、議会上院銀行委員会で証言し、「最新の経済統計指標
は予想以上に強い。利上げペースを加速させる用意がある」と発言した。３月のＦＯ
ＭＣでの利上げ幅を０．５％に戻すことを示唆した。さらに政策金利の目標水準も「従来予想を引き上げる可能性は十分にある」と明言した。
ＦＲＢは、２０２２年初からのインフレ加速局面から現在まで、情勢判断と政策執行の誤りを繰り返している。
① ２０２２年に入っての物価上昇（資源価格上昇＋賃金上昇）に対して、「物価上昇は一時的」との金融市場に優しい“ハト派的”判断とコメントを繰り返し、状況判断を見誤り対応が遅れた。
② ３月に「ゼロ金利政策」を解除（＋０．２５％）して、遅れを取り返すべく５月（＋０．５％）、６月（＋０．７５％）に加速させた。
20

③ ＦＦ金利がターミナルレート見通し（＝５％台前半）に向かって近づいてきた
年末にかけては、１２月（＋０．５％）、２３年１月（＋０．２５％）に減速させた。物価水準（ＷＰＩ＝６％、ＣＰＩコア＝５．６％）は高止まっており、
目標水準（＝２％）に到達する見通しがないにもかかわらず、「政策金利の引き上げピークアウト」という市場期待に迎合した。
④ ２月１日のＦＯＭＣ後の記者会見では、「ディスインフレ」予想を繰り返し、「新規雇用者数の増加ペースは鈍化」と説明した。
１月雇用統計で明らかになったように、「雇用情勢（人出不足＆賃金上昇）」と「サービス価格の高止まり」というインフレ要因への判断を再度見誤った。
ＦＲＢは３月２１日・２２日開催のＦＯＭＣで、０．２５％の利上げを決定した。
直園までは、インフレ懸念の再燃から０．５％引き上げの可能性が高まっていたが、前週から金融不安が急遽表面化したので、前回１月の０．２５％の利上げ幅と同じに落ち着いた。引き上げないという観測もあったが、「インフレ抑制」の判断を優先した。
９会合連続の利上げで、政策金利（ＦＦ金利）の誘導目標水準は４．７５～５．００％になった。ターミナルレート水準（最終目標水準）は、５．１％で変わらず。
従って、残りの引き上げ幅は＋０．２５～０．５０％（１回分）しかない、ということになる。
会合後に発表した声明文とパウエル議長の会見で明らかになったのは、① 「継続的な利上げ」という文言が消滅② 「インフレ圧力はまだ強い」が今後の見方には「低下する」が増えてきた③ 「景気は今後鈍化する」との見方が大多数④ 「銀行システムの安定の為にはあらゆる手段を行使」⑤ 「２３年での利下げで金融引き締めが終了する可能性はない」
ＧＤＰ成長率見通しは２０２３年を０．５％から０．４％に、２４年を１．６％から１．２％に下方修正した。
２０２４年末の政策金利見通しは、４．１％から４．３％に上方修正された。

21

政策金利の動きに敏感な２年債利回りは３月に入って強含みとなり、７日のパウエル
議長の議会証言を受けて１６年ぶりの５％台を付けた。
２年債と１０年債の利回り格差は１．０３％まで拡大して、「逆イールド」状態が加速した。
ＳＶＢの破綻が明らかになると、１３日に国債利回りは急低下した。２年債利回りは４．０％まで、１０年債は３．５％台に、２年債と１０年債の利回り格差は０．４％まで縮小した。投機筋による国債先物のショートポジションが積み上がっていたので、ポジション解消の大きな買戻しとなった。
カナダ銀行（中央銀行）は１月２５日、主要政策金利（翌日物金利）を０．２５％
引き上げて４．５０％としたが、３月ではＧ７の主要中央銀行として初めて継続的な利上げを停止した。１月の議事要旨で明らかになったのは、「引き締め効果が予想以上に大きくなることで懸念する住宅市場」だった。
オーストラリア準備銀行（中央銀行）は３月７日、政策金利を０．２５％引き上げて
３．６０％とした。 １０回連続の利上げで、政策金利は２０１２年６月（３．５％）を上回った。

欧州
ＥＣＢは３月１６日の定例理事会で、政策金利の０．５％引き上げを決めた。
２０２２年１２月１５日、２３年２月２日に続いて３会合連続の＋０．５％の引き上げである。２２年７月からの利上げは６回目で累計＋３．０％引き上げられた。
主要政策金利は３．５％、中銀預金金利は３．０％になった。
直前にクレディ・スイスの経営不安が明らかになったが、前回２月に明言していた「インフレ抑制の為に＋０．５％利上げ」を決定した。
ラガルド総裁は「インフレ上昇は長期にわたって継続することが予測される」と懸念を示した。また、物価と金融の安定は両立するとの判断からインフレ抑制に積極的な姿勢を見せた。
22

インフレの勢いにはピークアウトの兆候があり、物価上昇圧力は次第に弱まっている。
利上げの副作用である市場金利上昇は、金融不安懸念が強まることが明らかになった。
ＦＲＢとＥＣＢのスタンスは、今後の景気への下方圧力となり、金融システム危機につながる政策金利引き上げには慎重にならざるを得ないように変わってきた。
ＥＣＢは「量的引き締め」（Quantitative Tightening）を３月から開始している。
保有債券の残高を毎月１５０億ユーロ減額させる。直近の資産総額は昨年末比▲２％の７．８兆ユーロ。ホルツマン・オーストリア中央銀行総裁（ＥＣＢ政策委員会メンバー）は、保有資産の削減ペースを今夏以降「引き上げるだろう」とした。

英国イングランド銀行（ＢＯＥ）は３月２３日、政策金利を０．２５％引き上げて
年４．２５％とした。１１会合連続の利上げで、前回（２月２日：０．５％）からは縮小させた。２１年１２月からは＋４．１５％引き上げられている。
スイス国立銀行（中央銀行）は３月２３日、１２月の０．５％の引き上げに続いて２会合連続して政策金利を０．５％引き上げて、１．５％とした。昨年６月から４回連続で累計２．２５％の引き上げを実施した。

日本
日銀は、黒田総裁での任期中最後の金融政策決定会合となった３月９・１０日の会合で、大規模な金融緩和策の維持を決めた。足元の物価高は一時的として緩和的な金融政策を継続した。
日銀の保有国債の評価損（満期保有が前提なので含み損）は、２２年１２月末時点で８．８兆円。保有国債の簿価は５６４．１兆円、時価は５５５．３兆円。
日銀の試算では、「長期金利が＋１％上昇した場合」の含み損失額は２８兆円。
内田副総裁が国会で３月２９日に明らかにしたのは、「長期金利が２％に上昇した場合（０．５％＝＞２．０％）、含み損は５０兆円」
23

１０年物国債利回りは３月３日に０．５０５％と、上限とする０．５％を上回った。
１０日の金融政策決定会合での政策の現状維持を受けて、０．３８５％まで低下した。
日銀が長期金利の許容上限を引き上げるとの一部の観測があったが、買い戻す動きとなった。
さらに経営破綻したシリコンバレーバンクの問題を受けて日本の国債に買いが集まり、１４日には０．２４％まで低下した。
海外投資家は２月に日本国債を３ヵ月ぶりに１０３０億円買い越した。３月に入ってからの米欧の金融システムに対する不安が強まったことで、安全資産としての国債に買いが入り、１３～１８日の週間では５兆円近く買いが入った。
日銀の債務超過リスクがますます注目を集めている。
日銀が保有する国債の加重平均利回りは０．２２％、保有資産全体では０．１９％。
日銀の当座預金残高は５００兆円、短期政策金利を１．２％まで引き上げて、逆ザヤ
幅が１％ポイントとなった時点で５兆円の支払い超過となる。
日銀の自己資本は１１兆円しかなく、表面的には直ぐにでも債務超過に陥りやすい
バランスシート構造となっている。
自らの政策決定行為（金利引き上げ＆正常化）で自傷することになるジレンマに陥る
難しさに直面し続けることになる。

【

３か月間の想定レンジ】

米国長期金利（１０年国債：３．５４９％）：

３．５０ ～

４．３０％

日本長期金利（国債指標物：０．３１０％）

：

０．３０

０．７０％

24

～

Ⅴ． 為替市場動向と見通し
ドル円相場は、米国景気の堅調さと引き締め気味の金融政策が継続することを受けて、１月１６日の１ドル＝１２７円２３銭の高値から３月８日には１３７円９１銭の安値を付けた。ドルは対ユーロでも２ヵ月ぶりのドル高である１ユーロ＝１．０５ドルの高値を付けた。
ユーロも米ドルと同様、３月上旬までは金利差拡大を背景にユーロ高円安の動きとなり、２日には１４５円５７銭の高値を付けた。３月中旬に金融システムを巡る不安が強まると、１ユーロ＝１３８円台、１．０５ドル台まで下落した。

為替見通し
３月中旬に金融機関の信用不安問題が起きるまでは、米国の物価動向や雇用情勢を受けた日米金利差の拡大による利上げ局面継続というファンダメンタルズ主導の展開だったが、米国から欧州に広がった金融不安の展開がマインド・チェンジとなった。
利上げ長期化観測に支えられて、対円でのドル高、ユーロ高は弱気モードに支配され、しばらく気迷いムードとなる。今年の後半にかけては① 米・欧経済が減速・後退に向かう可能性が高い② 金融不安がどの程度拡大するのか不透明感が続く限りドル安・ユーロ安要因③ 相対的に安定感のある円が評価されやすくなる《 米ドル・ユーロ・日本円のファンダメンタルズ・需給要因① 金利格差要因② 経済・物価要因…

…

》

ＦＲＢの金融引き締め継続

＝＞

ドル高

ＥＣＢの金融引き締め政策

＝＞

ユーロ高

日銀の緩和政策継続（足元）＝＞円安

米国景気の堅調＝＞

ドル高

ユーロ圏景気の減速

＝＞

ユーロ安

日本景気の相対的（低位）安定＝＞

円高

日本の貿易赤字拡大

＝＞

円安

25

③ リスク要因④ 財政・中央銀行⑤ 投資資金要因

【

…

…
…

３か月間の想定レンジ

ロシア・ウクライナ情勢

＝＞

ドル高

東シナ海・台湾情勢リスク＝＞

円安

欧米金融機関の信用不安＝＞

円高

日銀（政府）の債務水準＝＞

円安

米国の政府債務の上限問題

＝＞

ドル安

本邦機関投資家の米国債売却

＝＞

ドル安

個人投資家の米国株投資

＝＞

ドル高

】

ドル円レート（１３２．６６円）

：

１２５

～

１４０円↓

ユーロ円レート（１４４．６０円）

：

１３５

～

１５０円

Ⅵ． 株式市場動向と見通し
外国株
ＮＹダウ平均株価はインフレ再燃、金融引き締め強化を嫌気して２月後半から３月にかけて調整局面を迎え、さらに中旬に起きた銀行の連続破綻から金融システムを巡る不安の高まりを背景に下値模索の動きとなった。
２月１４日の３４０８９ドルから、３月１３日には３１８１９ドルまで▲７％の調整となっている。更なる信用不安が起きるのか様子見ムードだが軽微な調整に留まっている。
割高状態だったのが、解消されつつある。

26

企業業績は下方修正されており、減益局面入りが濃厚。４月からの業績発表で確認されるが、一段の下方修正となり減益率が拡大する。
Ｓ＆Ｐ５００ベースのＥＰＳ（１株あたり純利益）は、２２年１０～１２月期から
前年同期比減益に転じ、４～６月期まで３四半期連続の減益予想にあるが、今年後半
も厳しくなってきた。

日本株（１）企業業績《

日経平均 業績・資産予想（株価

１月２７日）》（

２月２４日）（

３月２９日）：

２７３８２円２７４５３円

２７８８３円ＰＥＲ ：１２．９０倍

１３．０３倍

１３．０６倍

ＥＰＳ ：

２１５３円

２１０６円↓

２１３５円↑

ＰＢＲ ：

１．１５倍

１．１８倍

１．１７倍

ＢＰＳ ：

２３８１０円↓２３２６５円↓２３８３１円↑

企業業績は下方修正・減益局面。２３年３月期決算は減益の可能性が高い。
欧米景気が減速感を強めれば、２４年３月期も連続減益となる公算が高い。

（２）東京株式市場
日経平均株価は、週足チャート（下記右図）で見る如く、過去２年間は２６０００円
から３００００円でのボックス圏の推移が続いている。
（（ 弱気材料））① 先進国で唯一、（異次元の）金融緩和を継続しており、その修正局面での混乱が予想される② 欧米市場の需要鈍化（特にＩＴ製品）の影響を製造業が受ける
27

③ 米中関係の対立激化がグローバル生産・供給体制に影響する④ 企業業績が減速・下方修正・減益局面に向かう（（ 強気材料））① 過去１０年間では最大の賃上げ気運の高まりから、所得・消費に好影響期待② 欧米先進国の急速な物価上昇、市場金利高騰に比較すれば、低位安定・出遅れ③ ２０２４年からの「新ＮＩＳＡ制度」により、長期・安定した投資資金の流入が期待される。株式需給にとって息の長い強気材料となる。
高配当率銘柄、高配当指数ＥＴＦなどに投資資金の流入が期待される。
④ 株主還元への意識が高まったことで、連続増配や配当率の引き上げ銘柄が多くなってきている。
【

３か月間の想定レンジ】

日経平均株価（２７７８２円）：

２６０００円（抜ければ２４０００円）～

２９０００円（以上）（ご留意頂きたい事項）
本稿で記載されている経済統計および金融市場データは発表元ならびに各種の情報媒体から入手・加工したものであり、正確性と安全性を必ずしも保証するものではありません。
記述の内容は筆者の個人的な知見、判断、著述形式に拠る投資情報と投資アイデアの提供が目的であり、予想の結果や将来の投資成果を保証するものではありません。

28