3『証券経済学会年報』第52号

2017年７月

1936年の低利借換えと国債市場＊

平

山

賢

一

東京海上アセットマネジメント株式会社

要旨：
本研究は，昭和初期の日本国債市場で高利率債と低利率債の利回り差（イールドスプレッド）の分

析を通して，これまで研究対象とされるケースが少なかった1936年の低利借換えが，国債の価格決定過程に影響していた可能性を指摘するものである。
低利借換え懸念が台頭した二・二六事件以降，代表的銘柄とされる甲号五分利公債価格が暴落する
一方，第一四分利債価格は急騰するという現象が発生した。本研究では，この逆行現象に着目し，同償還年である五分利公債と四分利公債とのイールドスプレッドと低利借換えの関係について検証を試みている。
キーワード：
低利借換え，イールドスプレッド，国債目

次：

１．はじめに

課題と先行研究２．昭和初期国債市場の特性
３．1936年の低利借換え
４．低利借換え以降の国債市場
５．おわりにの懸念が，国債価格決定に影響（利率選好）し

1．はじめに

課題と先行研究た経緯を明らかにすることである。
低利借換えとは，償還期限到来日以前に，資本研究の課題は，昭和初期の日本国債市場で金調達者である政府の意思決定により，高利率

は，国債個別銘柄の利率水準により利回り差の既発債が低利率の借換債に借り換えられるこ（イールドスプレッド）が生じていたという特とであり，趨勢的に金利が低下していた時代に殊性に着目し，1936年に馬場鍈一蔵相により実あっては，資金運用者である既発債保有者は経施された五分利国庫債券から三分半利国庫債券

済的損失を被ることを意味した。低利借換え

への「低利借換え（Debt conversion）」及びそは，現代のわれわれが考える「既に発行した国＊

本稿作成にあたり，３名のレフェリー，伊藤修氏（埼玉大学），岡崎哲二氏（東京大学），岸田真氏（日本大学），小枝淳子氏（早稲田大学），佐藤政則氏（麗澤大学），鹿野嘉昭氏（同志社大学），鎮目雅人氏（早稲田大学）から，大変貴重なコメントを頂いた。これらの方々に記して謝意を表したい。

4

証券経済学会年報第52号／研究論文

債の償還財源を調達するために国債を借り換えなっていない。また，藤野正三郎，秋山涼子

るもの」ではないため，両者の経済効果はまっ〔1977〕は，膨大な個別銘柄の価格データを蓄

たく異なり，資金調達者及び資金運用者にとっ積し国債価格指数を算出しているが，研究の主ての経済効果は中立的ではない。低利借換えたる目的がデータベースの構築であることかは，資金調達者である政府が利払費の節約を意ら，戦時期に至る昭和初期の市場特性について図して実施するものであり，資金運用者であるの分析は行われていない。一方，低利借換えに既発債保有者は経済的損失を被ることになる。

焦 点 を 合 わ せ た 分 析 と し て は， 岡 本 英 男

当然ながら，資金調達者は，非経済的な事情が〔1981〕をはじめとする19世紀の英国国債市場無い限り，金利上昇期に利率が高くなる高利借に関する研究が中心であり，主としてわが国の換えをすることは無いと考えられる。

低利借換えについて取り扱った研究は見出し難昭和初期の日本国債は，恩賜国庫債券を除く

いのが現状である。

と，その利率（クーポン）の違いにより，五分

本研究は，これまであまり触れられることの利債（利率５％），四分半利債（利率4.5％），

少なかった低利借換えとその影響としての高利

四 分 利 債（ 利 率 ４ ％）， 三 分 半 利 債（ 利 率

率債に生じたイールドスプレッド推移について

3.5％），割引債（利率０％）に区分される。高

検証することを通して，昭和初期の国債市場の利率債の代表である五分利債は，政府の利払い

特殊性を明らかにし，戦時金融統制期に至る国

負担軽減圧力が上昇する時期に，公益重視の観

債市場の理解に新たなる視角を付け加えること点から低利率債への低利借換え懸念が強まる傾を目指したものである。

向にあったのである。1930年代の国債市場参加

尚，価格データは，特に注記しない限りは者が低利借換えに大いなる関心を示し，国債市

1924年６月以降42年３月までは，大蔵省理財局

場の価格形成要因の一つとなってきたことは，「国債統計年報（各年度）」に記載されている

全国経済調査機関連合会編「日本経済年誌」の「東京市場・月中平均価格」，42年４月以降44

野村証券株式会社調査部による公社債市場の記

年11月までは，東京株式取引所および日本証券

述に頻繁に登場する。

取引所の「統計月報」に記載されている「実物以下では，この史料と債券利回りに代表され取引・月中平均価格」を採用している。

るマイクロデータを時系列で比較することを通して，1936年の低利借換えと利率別国債価格決定の関係について確認してみたい。第一に昭和初期の国債市場の特性を10年国債利回りや甲号

2．昭和初期国債市場の特性（１） 指標が存在しない昭和初期の国債市場

五分利公債と第一四分利公債のイールドスプ

現代の国債市場では，満期までの残存年数がレッドから整理した上で，第二に1936年に実施

10年である国債の利回りを接続した「10年国債された低利借換えの経緯を整理し，第三に同償利回り」を指標として用いているが，戦前期の還年債イールドスプレッド算出を通して，1936

国債市場にあっては，一般に広く認められた利年以降の高利率債忌避によるイールドスプレッ

回り指標が存在しなかった。確かに，甲号五分

ドの上昇が，政治情勢等の変転に応じて変化し利公債など売買が頻繁にされた銘柄の利回り推ていたことを指摘する。

移でその指標を代替することは可能かもしれな

ところで，昭和初期の国債価格及び利回り推

いが，債券の特性から理解できるように，時間

移 に 関 す る 先 行 研 究 と し て は， 鎮 目 雅 人

経過とともに残存年数が短期化していくため，〔2008，2009〕によるイールドカーブの主成分

特定の銘柄を指標として採用し続けることには分析，釜江廣志〔2012〕による個別銘柄の利回

無理がある。

りに関する時系列分析などがあるが，特に高利

甲号五分利公債の場合には，1908年発行1962

率債のイールドスプレッドについての分析とは年償還の「い号」と1909年発行1963年償還の1936年の低利借換えと国債市場「ろ号」の二種類が存在し，発行当時は残存年
数50年を超える超長期債であったものの，終戦

5（２） 戦前期の10年国債利回り推移

期には20年を下回る債券となっており，イール

すべての国債の中で最も残存年数10年に近い

ドカーブ（利回り曲線）の変化やデュレーショ

国債の利回りを繋いで（残存年数９年まで保有

ンの短期化の影響を受けることから，首尾一貫し，その後10年超で最も10年に近い国債への乗した指標としての特性が維持されていないといり換えを繰り返す），「10年国債利回り（図１のう難点がある。

（Ａ））」を導出してみると，想定に違わず，利一方，戦前期の米国の場合には，国債（財務率が異なる銘柄に移行した時点で利回りの非連省証券）の利回り推移を確認する場合には，連続面が生じている。図１で確認すると，1933年

邦準備制度理事会（FRB）が公表している10

12月に五分利債から四分半利債に対象銘柄が移年超財務省証券合成利回りである「Composite

行し，1937年３月には，四分半利債から三分半（over 10 years, long term）」の存在を挙げる

利債に移行したことで，利回りが非連続的に低ことができる 。米国では，1925年から，満期下する局面が生じている。現代のように10年国償還までの残存期限10年超の財務省証券合成利

債利回りを求めようとしても，このように利率回りを指標として，戦前期の投資家行動やマー差による非連続面が生じてしまうため，国債市

ケット・ストラクチャーの分析を可能にしてい場の推移を表現する指標として10年国債利回りる。この10年超財務省証券合成利回りを主に用を採用することは難しいと言えよう。

１）

いることで，米国株式市場との比較分析や，国当時，売買高が多かった甲号五分利公債と第債市場の国別相対分析などが行われ，米国債市

一四分利債の利回りのイールドスプレッドの推場と経済システムとの関連が分析されてきてい移を確認しても，1932年後半以降，イールドスるのである。

プレッドは拡大して0.50％を上回り，馬場財政

確かに，1999年３月以降の日本国債の場合に期に１％程度まで拡大しており，高利率債とそは，10年国債利回りを代表的な指標として用い

れ以外の債券との差が顕著になっていることがることが可能だが ，残念なことに戦前期につ確認できる３）。このことから，利率毎に異なる

いては，確立された指標は存在しなかった。本

利回り水準が形成されていること，さらにその来であれば，米国の10年超財務省証券合成利回

イールドスプレッドが時系列で変化したことか

りや現代日本の10年国債利回りなどのように，

ら，戦前期の国債市場の特殊性を認識すべきと残存年数を定義することで，戦前期の日本国債言えよう。特に，30年代末以降は，四分半利

利回りについても比較可能な時系列データを算債，四分利債，三分半利債の利回りが収束し，出すべきであろう。具体的には，順次発行され五分利債のみ他の利率債とのイールドスプレッ

る国債の中で，残存年数が最も10年に近い国債

ドが高止まりしていたため，甲号五分利債や第の利回りを繋げるか，10年を跨ぐ残存年数の国一四分利債といった個別銘柄の利回り推移を用

債の利回りから，線形補完などで10年国債利回

いても昭和初期の国債利回りの推移を代表するりを推定することが考えられる。しかし，このものにならないわけである。

２）

ような手法をもってしても，戦前国債市場の特殊性から，指標性のある10年国債利回りの算出（３） 低金利政策と利率間イールドスプレッドには困難性が伴う。その特殊性とは，利率によ1932年後半以降，甲号五分利債と第一四分利るイールドスプレッドが認められるという点で債のイールドスプレッドが拡大し始めたが，そある。この現象は，たとえば残存年数が10年にの背景で商業手形割引歩合やコールマネー金利

最も近い国債のデータ系列を導出して接続した

水準は，低下基調で推移していた。金解禁時

場合にも影響を与える要因となる。

に，日歩１銭８厘（年率6.57％）まで引き上げられていた商業手形割引歩合は，1931年12月136

証券経済学会年報第52号／研究論文

図1

主要国債利回りと利回り差（イールドスプレッド）

五分利債から四分半利債へ
銘柄入れ替え四分半利債から三分半利債へ
銘柄入れ替え

利回り差
年国債
甲号五分利公債（い号）
第一四分利公債
商業手形割引歩合
東京コールマネー（無条件）（データ） 大蔵省「国債統計年報」・東京株式取引所等「統計月報」等

日の金輸出再禁止後に４回（32年３月，６月，から，昭和七年法律第一六号「国債ノ価額計算

８月，33年７月）にわたって引き下げられ，33

ニ関スル法律」が制定・施行された。そこに年７月３日には日歩１銭（年率3.65％）にまでは，「大蔵大臣ノ告示スル標準発行価格ニ依ル至る。市中金利は，高橋是清蔵相による政策いコトヲ得但シ其ノ取得ノ際ニ於ケル時価ヲ超ユ

わゆる高橋財政の始動と共に，積極的な低金利

ルコトヲ得ズ６）」と記され，標準発行価格によ政策が推進され，31年12月に6.60％まで上昇しる国債価額計算が認められるようになったのでていた東京コールマネー（無条件）の金利水準ある。金融機関にとって，財産目録に計上するが，33年７月には2.50％まで低下し，実に低下

国債の評価値に対する関心は，非常に大きい。

幅にして４％を超す大幅な低下となった。

市場価格に連動した時価評価を採用していれ国債市場では，金輸出再禁止直後こそ，金融ば，国債を保有する金融機関等の営業報告書等

逼迫懸念・国債増発の不可避性から目立った利で記載する財政状態及び企業業績の数値が変動

回り低下に至らなかったが，32年３月に商業手することになるからである。

形割引歩合が引き下げられ，４月には国債担保

明治三十八年法律第二十号「国債證券価格計

貸出の優遇措置がとられ，７月には「資本逃避算ニ関スル法律」の場合には，「軍備補充ノ為防止法」が制定される中で利回り低下が顕著に及臨時事件費支辨ノ為發行スル國債證券ニ付テなり始めた。

ハ其ノ最低發行價格ヲ以テ債權ノ價格トシテ計特に32年７月に制定された「国債ノ価額計算

算スルコトヲ得７）」とあり，国債の価格計算にニ関スル法律」すなわち国債の標準発行価格

関する特例は，軍事公債等に限られていたもの

制

４）は，国債優遇策の一つとして括目すべきの，32年には，外国債を除く国債に適用拡大さであろう。「巨額の公債を日銀引受けで発行れることになったのである８）。金融機関にとっし，これを市場に売り出してゆく，いわゆる国ては，標準発行価格を下回る水準で時価評価す

債の消化を順調にすすめるためには，国債の価る必要がなくなったため，将来大幅な金利上昇

５）格を維持することが最も大切であった 」ことが発生したときに評価損計上に追い込まれる事1936年の低利借換えと国債市場態を回避できることを意味した。以上の手当てをした上で，32年11月25日には，四分半利国庫債券の日本銀行による国債引受が実施された。
その後に実施される日銀引受国債の市中売却の際に，金融機関が自発的に国債保有するように促す政策が事前に準備されていたわけである。
ところで，東京コールマネーの金利水準は1932年に急速に低下しているものの，国債利回りの低下進度は非常に遅々としたものであった。31年12月の甲号五分利公債利回りが5.92％（時価87.00円），第一四分利公債利回りが5.63％（73.41円）であったのに対して，33年８月には，4.86％（時価102.10円），4.03％（時価99.36円）まで利回り低下（価格上昇）しているが，この間の利回り低下幅は五分利債よりも四分利債が目立って大きい。また，1933年以降は利回

72） 1999年３月以前は，流通市場で流動性の高い指標銘柄が選ばれ，長期金利の指標とされてきたため，必ずしも
残存年数10年の国債であったわけではない。流動性の高さから，他の銘柄との利回り格差が大きくなる現象も頻発した点には注意が必要であろう。
3） 利率別の主たる国債種別は，五分利債が五分利公債，
甲号五分利公債，五分利国庫債券，四分半利債が四分半
利国庫債券，四分利債が四分利公債，第一四分利公債，
第二四分利公債，四分利国庫債券，そして三分半利債が三分半利国庫債券，支那事変国庫債券，支那事変特別国
庫債券，大東亜戦争国庫債券，大東亜戦争特別国庫債券に区分される。
4） 大蔵省〔1954〕，243頁によれば，標準発行価格は，国債の種類ごとに告示され，発行年及び銘柄記号が同じで二つ以上の発行価格のあるものに付いては，その発行価格の平均とされた。
5） 大蔵省〔1954〕，241頁～242頁 .
6） 大蔵省〔1954〕，534頁 .
7） JACAR（アジア歴史資料センター）Ref.A03020616600，
御署名原本・明治三十八年・法律第二十号・国債証券価
格計算ニ関スル件（国立公文書館）.

り低下基調が止まり，甲号五分利公債利回りは

8） 大蔵省〔1954〕に，「事変以来の国債発行条件は，利

５％割れ水準で，第一四分利公債利回りは４％率三分五厘で，期限十七年三ヵ月，発行価格九十八円も超水準で半ば固定化されている。これは，すでに1932年７月には，特別五分利公債（1935年償還）や満期償還日が迫っている五分利国庫債券の価格が100円を上回り（オーバーパー），低利の（歳入補填公債）と，期限十一年二ヵ月，発行価格
九十八円五十銭もの（事変公債）の二種類を併用」したとあるように，国債発行についても国債価格の現状維持を図る観点から一定条件への固定化が行われ，事実上の規制金利が採用されたと言える。

借換えによる損失リスクを懸念して，金融市場
が償還額面価格100円を意識し始めた可能性がある。市中金利の大幅な低下により，趨勢的な金利低下が進んでも，国債時価が100円を超過
してくると価格上昇が抑制されることで，高利

3．1936年の低利借換え（１）1936年馬場財政の低利借換えに至るまでの経緯

率債の利回り低下進度が鈍り，相対的に低利率五分利債の利回り水準は，市場参加者の「高債利回り低下幅が大きくなったと解せよう。

利率債選好」と「高利率債忌避」の間を揺れ動

市中金利が大幅に低下した1926年後半から28

き，特に1936年の二・二六事件を境に，四分利

年にかけての場合には，国債価格が100円を上債とのイールドスプレッドが拡がった。五分利

回る水準まで上昇しなかった。そのため甲号五債と四分利債のイールドスプレッドが変動する

分利債と第一四分利債のイールドスプレッドがことや，発行残高の主軸は，低利率債に移行す

大幅に拡大することはなかったが，1932年以降

ることからも９），五分利債を代表する甲号五分

は，商業手形割引歩合も東京コールマネーも，

利公債は，国債市場の指標利回りとは言い難い

さらに水準が低下したことで，五分利債価格が状況に至った。

100円を上回ったため，低利借換え懸念から利このイールドスプレッド拡大の経緯を確認す

回り低下が抑制されるようになり，第一四分利

ると，金融緩慢期であった1935年には，「低利債とのイールドスプレッドが拡大した可能性を物に對する人氣は，高率物に奪はれ，自然高率

指摘できよう。

物としての五分利債，外債の相場が連續強調を

1） http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.
htm

呈してゐる10）」とあり，低利借換え懸念はある
ものの，利回りの高い五分利債に対する選好が8

証券経済学会年報第52号／研究論文

強かったことが窺え，四分利債とのイールドス

測が強まったため，オーバーパー幅が5.54円にプレッドも縮小傾向で推移していた。一方，なるまで上昇していた甲号五分利公債は，４円「二・二六事件後は一變し，高利率債は再び借超暴落している。わずか三カ月の間に，利回り換懸念に襲はれ，事件後蓋明けされた市場では幅にして0.30％の上昇である。対照的に第一四五分利は一擧二圓方暴落し，これに對して四分分利公債の時価は，アンダーパー（時価が償還

11）

利は低金利見越によって微騰さへ示した 」と価格である100円を下回っていること）から急あるように，低利借換え懸念が強まり五分利債

上昇し，甲号五分利公債の時価を上回り逆転しは利回り上昇（価格は低下）するにもかかわらている。償還期限が異なるとはいえ，低利率債

ず，金融緩和が強化されることを市場が織り込

が高利率債の価格を上回るというのは尋常なこ

み四分利債は利回り低下（価格は上昇）したのとではない。これは，据置期間を過ぎている高である。

利率債は，パー（100円）で低利率債に借り換

1936年は，「健全財政主義，國債漸減主義，

えられるリスクがあるため，低利率債よりも忌低金利漸進主義は脆くも崩壊し，之にとつて代避される（低利率債が選好される）という市場わったものは財政膨張，國債増發の容認であ

参加者の国債保有モチベーションの減退がはたり，茲に低金利は再び急激に推し進められるにらいているからであると推察される。

至ったのである12）」と表現されているように，具体的にみると，甲号五分利公債を保有して国債市場にとって大きな転換期であった。まいる投資家にしてみれば，国債市場を通してた，1932年11月から実施される日本銀行による

105.54円で売却できるときに，大蔵省の決定に国債引き受け前から，甲号五分利債と第一四分より100.00円で低利借換えされれば，機会損失

利債のイールドスプレッドは急拡大しておりが5.54円生じてしまう。その代わりに，手に入（32年 ８ 月0.10 ％ か ら33年 ８ 月0.83 ％ ま で 上れることが可能なのは，より利回り水準の低い昇），この転換期である1936年に至るまでの期低利率債ということになれば，われ先にと高利間についても，前章で記したように国債市場の率債を売却する動きが加速することになるだろ

価格形成に変化が発生していたことが確認できう。そこで，低利借換えリスクの低い四分利債る。その経緯の延長線上で，低利借換え懸念にが選好され，真っ先に低利借換えのターゲット

対する不安感を払しょくする意義も込めて高橋になる五分利債が忌避されるわけである。政府

蔵相は，「今日では未だ此五分利公債を低利には，低利借換え対象の利率が高いほど，経済効

借 換 へ る と 云 ふ， さ う 云 ふ 時 期 は 来 て 居 ら果が高いため（利払費が圧縮できるため），高ぬ 」と発言した可能性がある。高橋蔵相は，利率債ほど低利借換えの可能性が高い。趨勢的

高止まりするイールドスプレッドを前に，低利に金利が低下している局面では，据置期間に該借換え否定発言を余儀なくされたと言えよう。

当しない高利率債は，このように低利借換えリ

その後，イールドスプレッドは若干縮小し，国スクを織り込み，市場参加者から忌避されるこ

債市場の懸念は一時的に落ち着きを取り戻したとになるわけである。現代の日本国債市場で発ことが観察されるが，その蔵相が暗殺されたた

行される国債の場合には，繰上償還条項（コーめ，低利借換え懸念が一気に噴き出し，国債管ル条項）がないため，このような現象が発生す

理政策の転換可能性が急速に高まったと解せよる可能性は低いが14），当時の高利率債忌避行動

う。

は，定常的に甲号五分利公債の利回りにプレミ

13）（２）甲 号五分利公債と第一四分利公債の利回り逆行

アム（価格ディスカウント）を付与したと考えることが可能である。
1937年１月22日に，馬場鍈一蔵相は，「昨年

図２を通して，1936年の国債市場の推移を確

五月一日より九月十五日迄の間に於て，総額認してみると，1936年３月以降，低利借換え観

二十一億余万円に上る五分利国庫債券を，三分

1936年の低利借換えと国債市場

9半利国庫債券に借換へたのでありまするが，政スクに加え，高利率債の課税負担強化は，市場府と致しましては国債に付ては尚ほ当分の中，参加者の忌避姿勢を強化した可能性も指摘でき

現在の金利水準を維持せんとする方針でありまよう。

し て， 残 余 の 五 分 利 付 及 四 分 半 利 付 の 公 債
二十九億余万円も，適当なる機会に於て是が低（３）低利借換え前後の国債市場の状況

利借換を実行致したいと考えて居る次第であり

1936年の低利借換えが，利率の相違により国ます15）」と演説しており，1936年に大量の低利

債市場の価格決定過程に影響を及ぼしていた可借換えを実施し，さらに今後も五分利債および能性を指摘したが，当時の国債市場の状況を，四分半利債の低利借換えに対する含みを残して利率差に着目して整理してみたい。利率差といいる。そのため，国債市場参加者は，さらなるう切り口で1936年の低利借換え前後の国債未償

低利借換えによる損失が生じる懸念を持ち，高還残高，発行（起債）額，償還額，売買高など

利率債忌避姿勢を捨てることはなかったが，金の指標を整理すると，この時期の国債管理政策

融緩慢期に生じる高利率債選好姿勢との間を揺と低利借換えが密接に関係していたことが明られ動くのであった。

かになってくる。

さらに，高利率債の利回りにプレミアムを付

国債の発行面からみると，1926年から31年に与する事象として，1936年９月に，税制改正案

かけての起債はすべて五分利債であったが，高が発表された点が挙げられる。国債の利子が課

橋財政が始まる32年以降の低金利政策により，税対象になる可能性を嫌気して，国債の利回り四分半利債及び四分利債の発行が急拡大するの上昇要因となったが，中でも利率が４％を超（表１－１参照）。34年及び35年の発行の大部える国債については，課税率が加算されたこと

分は四分利債になり，高橋財政期の新規政府調で，四分半利債，五分利債の利回り上昇圧力は達コストの主軸は，５％程度から４％程度に大きかったのである。このように低利借換えリ１％も低下したわけである。さらに二・二六事

図2

利率の違いによる価格・利回り（1935～36年）（価格）

甲号五分利公債価格

第一四分利公債価格（利回り）

甲号五分利公債利回り

第一四分利公債利回り（データ） 大蔵省「国債統計年報」・「金融事項参考書」，東京株式取引所・日本証券取引所「統計月報」

10

証券経済学会年報第52号／研究論文

件後の36年３月以降に始まる馬場財政では，低よう。同取引所では，長期清算取引市場で一部利借換えが実施され，発行の軸足が三分半利債の主要銘柄を上場させているが，ここではよりとなり，37年以降に起債される国債は，割引債

多くの銘柄が上場している実物市場（年によっと賜金国庫債券（利率3.65％）を除くと，ほとて異なるが25銘柄から56銘柄が対象，表２参んどが三分半利債となっている。これは，1936

照）を見ると，上場銘柄数は，1936年までは圧

年の低利借換えを分水嶺として，国債発行が三倒的に五分利債が多かったが，37年以降は三分分半利債中心に移行したことを意味しており，半利債の銘柄数が増加する。売買高もこの銘柄

発行面での国債発行方針と低利借換えが密接な数に応じ，35年に五分利債の売買高はピークア関係を有していたことが確認できよう。

ウトし四分利債，三分半利債の売買高が増加す

次に国債の償還面からみると，日本銀行国債る。見逃してはいけないのは，未償還残高が増

引受が1932年11月から開始され本格化する33年加しているにもかかわらず，売買高合計は1940には償還額が激減しているのは，33年に満期償

年に最高額を記録した後に，減少傾向で推移し還を迎える内国債が無かったことの影響が大きているという点である。三分半利債を中心に銘い（表１－２参照）。概ね35年までは，償還の柄数は多いものの，残高対比の売買額が逓減

太宗は満期償還と買入償還（期限前償還の一種

し，戦時金融統制の影響で市場の流動性が低下

だが，市場価格で政府が国債を購入して償還す

していたことが推察されよう。また，1936年にるため，低利借換えと経済効果・市場影響度はも一時的に売買高のピークを迎えていることか

大きく異なる）であったが，20億円を超える36

ら，低利借換え懸念が高まった36年と40年に売年の低利借換えによる期限前償還が実施された買高が増勢するものの，国債未償還残高対比の後は，買入償還なども抑制される。これも，37

売買高は低下基調で推移し，市場による価格決

年以降に償還を迎える五分利国庫債券が前倒し

定過程に影響していた可能性があると言えよ

されて36年に低利借換えされたため，37年以降う。

に償還額が激減したと考えられよう。償還面か

以上のように，国債の発行・償還・流通面のらも，低利借換えが大きな影響を及ぼしていた

各市場を確認していくと，低利借換えと歩調をことが確認できる。尚，1927年にかけての「そ合わせるように，国債管理政策や市場環境が変の他利率債」の償還額は，臨時国庫証券の満期化していると言えそうである。

償還によるものである。
これらの発行・償還額の変化は，年末未償還（４）低利借換えと市場の反応

残高，すなわち国内債残高に反映される。五分

低利借換えについて大蔵省理財局は，1926年

利債の残高は，36年に大幅に減少し，その間隙に『英国の国債に関する調査』を作成し，そのをついて三分半利債のシェアが急拡大している「第一章 国債総説 第六節 国債の借換に就いのである。35年までは，国債残高の半分以上のて16）」において，英国の借換え（Conversion）

シェアを維持していた五分利債も36年には４分事例を紹介している。同調査では，借換えにつの１に低下し41年には６％強まで急減している

いて，「本來の意味の借換公債は政府が一般所が，三分半利債は，36年に約30％まで占有する有者に對して或條件を提示して或る旣發公債とに至っているのである。41年には，三分半利債の交換を行ひ，若し之に應じないものは其對象

は80％を超えるまでにシェアアップしており，となれる公債の償還期に現金を以て之を償還す

国債残高面で見ても36年の低利借換えは一大転るものである」と定義している。強調されてい換期であったと言えよう。

るのは，「一公債の償還期限が到来するも國庫

ところで，国債の流通市場については，店頭に其全部又は一部を償還する餘裕の無い場合に市場のデータ制約があるため，東京株式取引所

別に起債に依て調達した資金を以て償還する所の債券実物取引の売買高を利率別に確認してみ

作は国債の置換（replacement）であるから之699,459,300
822,709,850
504,095,150
651,079,300
879,767,200
441,620,725
368,968,825
300,160,500
813,610,950
1,257,214,525
942,643,800
1,086,257,450
3,095,699,850
1,513,126,075
4,349,704,575
5,318,845,650
6,754,576,650
9,092,405,313

合計

3,093,166,625
3,227,908,625
3,525,900,225
3,684,388,500
3,901,778,800
4,346,454,475
4,458,823,500
4,461,837,075
4,525,470,725
5,150,452,850
6,400,060,050
7,242,608,625
8,208,005,325
9,072,124,650
10,585,150,975
14,934,733,575
20,253,576,975
27,008,153,550
36,100,558,163

0
0
0
0
0
0
0
0
0
200,000,000
715,000,000
715,000,000
715,000,000
715,000,000
715,000,000
715,000,000
715,000,000
715,000,000
715,000,000

四分半利債

三分半利債

268,126,700
0267,789,750
0267,645,200
0267,549,150
0266,755,050
0265,635,250
0265,158,700
0261,889,850
0261,383,000
0259,546,350
0967,647,600
01,910,180,975
02,996,385,425
0
3,411,165,250 2,680,252,275
3,411,806,225 4,192,721,625
3,411,758,175 8,542,344,800
3,411,781,925 13,794,646,850
3,411,816,300 20,389,677,025
3,411,829,325 29,215,275,668

四分利債

493,459,300
722,709,850
504,095,150
651,079,300
879,767,200
441,620,725
368,968,825
300,160,500
613,610,950
34,068,975
6,125
9,150
12,1004,375
7,600
18,225
12,02524,725

五分利債
0
0
0
0
0
0
0
0
200,000,000
515,000,000
0
0
0
0
0
0
0
0

四分半利債
0
0
0
0
0
0
0
0
0
708,145,550
942,637,675
1,086,248,300
415,435,475
646,500
73,20023,95034,45013,075

四分利債
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
2,680,252,275
1,512,475,200
4,349,623,775
5,252,303,475
6,595,030,175
8,825,599,243

三分半利債

年間発行（起債）額（額面・単位円）

2,601,751,700
2,736,830,650
3,087,966,800
3,346,551,125
3,635,023,750
4,080,819,225
4,193,664,800
4,199,947,225
4,264,087,725
4,690,906,500
4,717,412,450
4,617,427,650
4,496,619,900
2,265,707,125
2,265,623,125
2,265,630,600
2,265,648,200
2,265,660,225
2,265,684,900

五分利債

206,000,000
100,000,000
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
66,500,000
159,500,000
266,768,270

その他利率債

223,288,225
223,288,225
170,288,225
70,288,225
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
66,500,000
226,000,000
492,768,270

その他利率債

年末未償還残高比率（額面合計対比）
四分半
四分
三分半
利債
利債
利債
84.1％
0.0％
8.7％
0.0％
84.8％
0.0％
8.3％
0.0％
87.6％
0.0％
7.6％
0.0％
90.8％
0.0％
7.3％
0.0％
93.2％
0.0％
6.8％
0.0％
93.9％
0.0％
6.1％
0.0％
94.1％
0.0％
5.9％
0.0％
94.1％
0.0％
5.9％
0.0％
94.2％
0.0％
5.8％
0.0％
91.1％
3.9％
5.0％
0.0％
73.7％
11.2％
15.1％
0.0％
63.8％
9.9％
26.4％
0.0％
54.8％
8.7％
36.5％
0.0％
25.0％
7.9％
37.6％
29.5％
21.4％
6.8％
32.2％
39.6％
15.2％
4.8％
22.8％
57.2％
11.2％
3.5％
16.8％
68.1％
8.4％
2.6％
12.6％
75.5％
6.3％
2.0％
9.5％
80.9％
五分利債

その他
利率債
7.2％
6.9％
4.8％
1.9％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.3％
0.8％
1.4％

年間発行（起債）額比率（額面合計対比）
四分
三分半
その他
合計
五分利債 四分半
利債
利債
利債
利率債
100.0％
70.5％
0.0％
0.0％
0.0％
29.5％
100.0％
87.8％
0.0％
0.0％
0.0％
12.2％
100.0％
100.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
100.0％
100.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
100.0％
100.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
100.0％
100.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
100.0％
100.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
100.0％
100.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
100.0％
75.4％
24.6％
0.0％
0.0％
0.0％
100.0％
2.7％
41.0％
56.3％
0.0％
0.0％
100.0％
0.0％
0.0％ 100.0％
0.0％
0.0％
100.0％
0.0％
0.0％ 100.0％
0.0％
0.0％
100.0％
0.0％
0.0％
13.4％
86.6％
0.0％
100.0％
0.0％
0.0％
0.0％ 100.0％
0.0％
100.0％
0.0％
0.0％
0.0％ 100.0％
0.0％
100.0％
0.0％
0.0％
0.0％
98.7％
1.3％
100.0％
0.0％
0.0％
0.0％
97.6％
2.4％
100.0％
0.0％
0.0％
0.0％
97.1％
2.9％

100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％

合計（注１） 大蔵省理財局「金融事項参考書（大正13年調～昭和17年調）」の「國債起債償還及未償還額表」・「國債起債及償還明細表」に基づき内国債額を利率に区分。
（注２） 臨時国庫債券を含む数値，その他利率債には割引債含む。年間発行額には，代償発行（交付公債）含む。

1924年
1925年
1926年
1927年
1928年
1929年
1930年
1931年
1932年
1933年
1934年
1935年
1936年
1937年
1938年
1939年
1940年
1941年

1923年末1924年末1925年末1926年末1927年末1928年末1929年末1930年末1931年末1932年末1933年末1934年末1935年末1936年末1937年末1938年末1939年末1940年末1941年末合計

表１－ １ 昭和初期内国債利率別未償還残高・年間発行額推移
年末未償還残高（額面・単位円）

1936年の低利借換えと国債市場

11564,717,300
524,718,250
345,606,875
433,688,350
435,092,175
329,251,700
365,955,250
236,526,850
188,628,825
7,607,325
100,095,225
120,860,750
2,231,580,525
99,750121,975
2,250
75
700

358,380,350
371,573,700
245,510,825
362,606,025
433,972,375
328,775,150
362,686,400
236,020,000
186,792,175
7,563,025
99,990,925
120,816,900
2,230,924,875
88,375
125
625
0
50

五分利債
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

四分半利債
336,950
144,550
96,050794,100
1,119,800
476,550
3,268,850
506,850
1,836,650
44,300104,300
43,850655,650
5,525
121,250
200
75
50

四分利債
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
5,850
600
1,425
0
600

三分半利債
206,000,000
153,000,000
100,000,000
70,288,225
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

その他利率債
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％

合計

33
36
40
52
25
36
56
40
36
35

100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％
100.0％

合計（注１） 東京株式取引所「統計年報（昭和８年～昭和17年）」の「債券実物取引相場表」に基づき内国債の売買高（額面）を利率毎に集計したもの。

1933年
1934年
1935年
1936年
1937年
1938年
1939年
1940年
1941年
1942年

合計

表 ２ 昭和初期内国債利率別売買高推移（東京株式取引所・債券実物取引）
上場銘柄数
売買高（額面・単位円）
五分
四分半
四分 三分半
合計
五分利債
四分半利債
四分利債
三分半利債
利債
利債
利債
利債
27
3
3
0 181,360,675 146,438,775
7,586,000
27,335,900
027
3
60 155,783,500
98,157,600
23,431,500
34,194,400
0
26
3
11
0 373,264,475 254,641,100
33,805,000
84,818,375
0
25
3
18
6 520,392,675 216,285,600
38,961,000 193,567,875
71,578,200
43
8
10 474,433,625
86,780,375
43,155,875 194,082,250 150,415,125
3
3
7
23 395,004,000
97,459,900
22,568,000 191,271,000
83,705,100
3
3
5
45 587,042,575 134,554,700
50,241,950 198,061,150 204,184,775
3
3
5
29 679,415,610 163,178,750
49,661,500 202,403,100 264,172,260
3
3
5
25 406,479,000
56,851,850
22,844,000
89,949,175 236,833,975
3
3
5
24 320,419,500
44,360,550
5,115,000
88,603,225 182,340,725

売買高比率
五分
四分半
利債
利債
80.7％
4.2％
63.0％ 15.0％
68.2％
9.1％
41.6％
7.5％
18.3％
9.1％
24.7％
5.7％
22.9％
8.6％
24.0％
7.3％
14.0％
5.6％
13.8％
1.6％

四分
利債
15.1％
21.9％
22.7％
37.2％
40.9％
48.4％
33.7％
29.8％
22.1％
27.7％

年間償還額比率（額面合計対比）
四分半 四分利債 三分半
利債
利債
63.5％
0.0％
0.1％
0.0％
70.8％
0.0％
0.0％
0.0％
71.0％
0.0％
0.0％
0.0％
83.6％
0.0％
0.2％
0.0％
99.7％
0.0％
0.3％
0.0％
99.9％
0.0％
0.1％
0.0％
99.1％
0.0％
0.9％
0.0％
99.8％
0.0％
0.2％
0.0％
99.0％
0.0％
1.0％
0.0％
99.4％
0.0％
0.6％
0.0％
99.9％
0.0％
0.1％
0.0％
100.0％
0.0％
0.0％
0.0％
100.0％
0.0％
0.0％
0.0％
88.6％
0.0％
5.5％
5.9％
0.1％
0.0％
99.4％
0.5％
27.8％
0.0％
8.9％
63.3％
0.0％
0.0％ 100.0％
0.0％
7.1％
0.0％
7.1％
85.7％
五分利債

（注３） 年間償還額は，満期償還・買入償還の他に1936年の借換償還等を含む。
（注４） 1927年・28年の五分利債および合計数値は，未償還残高変化額と年間発行額から年間償還額を差し引いた額が650円一致しない。

1924年
1925年
1926年
1927年
1928年
1929年
1930年
1931年
1932年
1933年
1934年
1935年
1936年
1937年
1938年
1939年
1940年
1941年

合計

表 １ － ２ 昭和初期内国債利率別年間償還額推移
年間償還額（額面・単位円）

三分半
利債
0.0％
0.0％
0.0％
13.8％
31.7％
21.2％
34.8％
38.9％
58.3％
56.9％

その他
利率債
36.5％
29.2％
28.9％
16.2％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％
0.0％

12
証券経済学会年報第52号／研究論文

1936年の低利借換えと国債市場

13を Conversion とは謂はない」として，償還期度には，「五分利債は，前年下期に借換懸念で限到来前の借換えと峻別している点である。し

百二圓五十銭まで下押して（中略）年末に於けかし，現在の日本国債制度にあって，借換債とる 高 値 示 現 は， 借 換 懸 念 の 解 消 が 一 つ の 理

言えば，既に発行した国債の償還財源を調達す

由20）」と記されている。

るために発行される国債のことであるため，本1936年の五分利債の価格下落（利回り上昇）

研究で取り上げている1936年の低利借換えは，は顕著であったが，表３および表４は，1936年

18世紀以降の英国国債史で注目されてきた借換

５月から９月にかけて，５回にわたり五分利国

えと同様に，償還期限到来前の借換えとして峻庫債券が三分半利国庫債券に借り換えられた実別すべきである。

態を，価格推移も含めて一覧表にしたものであ

低利借換えに国債市場が影響を受けた英国のる。満期償還を迎えていなかった五分利国庫債事例としては，18世紀半ばの各種英国債の統合

券35銘柄が，三分半利国庫債券５銘柄に借り換が，ヘンリー・ペラム（Henry Pelham）によえられる対応関係を示しているが，馬場蔵相のる低利借換えが成功する中で達成された事例

就任と共に，大幅に五分利国庫債券の価格が下や17），1888年の英国のジョージ・ゴッシェン

落し，償還単価である100円に収束しているの（George Joachim Goschen）による低利借換が明らかである。日銀引受であった第一回借換えの際に，趨勢的に金利が低下する中で，利率と第二回借換を除くと，代用発行が認められた

2.5％の年金公債が利率３％のコンソル債より

第三回以降の借換では，借換償還債券（五分利も選好され，利回りが大幅に低くなった事例な

国庫債券）による代用で0.50円ほど現金発行よどを挙げることができる。これは，当時の国債りも安価で購入できるという特典が付与されて市場参加者が，オーバーパーの高利率債が低利いる。しかし，この間に四分利債の価格は上昇

借換えされる際の損失を回避する行動の結果としているにもかかわらず，五分利国庫債券は，18）考えることができる 。19世紀の英国にあって償還期間が長く価格が高かったものほど大幅にも，金利の趨勢的低下期に，市場参加者の高利価格が下落しており，この間の時価変動により

率忌避行動が確認されるが，この実態調査を大

国債保有者の投資収益率（リターン）は大幅に蔵省が1926年段階で実施しており，将来の選択低下した。このような借換えが実施された後に肢の一つとしての検討材料を得ていた点は特筆

は，逆に残された五分利公債等について，当すべきであろう。資金運用者にとっては，償還面，借換えが実施されないという見通しが強ま

期限到来前のどの時点で借換えが実施されるかれば，三分半利債よりも利回り水準が高いこと不確定であることから，発行時と比較して利回から，相対的に市場参加者による利回り目当て

り水準が低下していれば（価格が上昇しオーの購入意欲も高まるようになったのである。

バーパーになっていれば），債券発行者である

五分利国庫債券の三分半利国庫債券への借換

政府の恣意性に委ねられた借換え懸念を常に抱えが実施された後には，『日本経済年誌』にかねばならないことになる。

は，次のような記述も見られる。「五分利は乗この懸念は，前述したように同利回り水準で替應募の場合或程度の特典を與へられた為め微あれば価格水準が高い高利率債ほど大きくなる

騰し，更に借替が期近物から漸次行はれるこのは当然である。高利率債に対する市場参加者とゝなつたので同じ五分利の中でも償還期限のの「低利借換え懸念」は，金利低下が進み四分

遠いものは採算的に相當の回復を見るに至つ

利債の比率が高まり始めた1934年度以降，目立た21）」，1937年度には，「い號四分半，五分利等

つようになっている。1934年度には，「（五分利の高率債は借換懸念全くの解消で，一時はむし借換懸念について）當局の幾度かにわたる借換

ろ強調を呈してゐた22）」，そして1938年度には，

否定の聲明があつたに不拘，相場は逐次下落「低金利の見越による高率債への買氣が旺盛と19）

し，更に特別利得税の問題で急落 」，1935年

なり，借換懸念の解消せる五分利債は品薄と相14

証券経済学会年報第52号／研究論文

表３

借換償還される五分利国庫債券の価格推移（1936年 １ 月～ ９ 月）

回号

償還日

額面（円）

23
26
27
28
29
30
32
33
34
35
36
37
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61

37/03/01
37/03/01
36/09/01
37/03/01
36/12/01
37/03/01
37/06/01
38/09/01
38/03/01
38/09/01
38/12/01
39/06/01
38/09/01
39/12/01
40/09/01
41/09/01
47/12/01
39/12/01
47/12/01
47/12/01
47/12/01
53/09/01
53/09/01
41/09/01
42/06/01
42/06/01
42/06/01
43/06/01
43/06/01
44/06/01
49/09/01
49/09/01
39/03/01
39/09/01
45/06/01

14,845,700
14,961,775
89,848,575
14,922,100
64,957,750
14,907,700
99,360,475
14,477,625
59,635,150
9,884,850
59,078,700
79,275,200
14,909,300
74,496,025
53,546,300
88,908,000
75,169,100
58,468,750
132,531,700
53,445,250
58,139,850
165,530,700
112,707,350
89,252,300
28,322,300
63,820,900
28,701,300
82,970,000
41,997,400
45,000,000
87,999,750
56,042,000
41,999,800
52,999,900
92,999,650

借換償還額面

2,136,113,225

36/01

36/02

36/03

36/04

101.69101.69100.99101.69101.29101.69101.89102.59102.49102.59102.79103.19102.59103.39103.59103.78105.01103.39105.01105.01105.01105.06105.06103.78103.97103.97103.97104.18104.18104.39104.88104.88103.09103.29104.85101.69101.69100.99101.69101.29101.69101.89102.60102.50102.60102.80103.23102.60103.43103.69103.92104.97103.43104.97104.97104.97105.04105.04103.92104.11104.11104.11104.31104.31104.50104.86104.86103.13103.33104.90101.43101.43100.81101.43101.10101.43101.62102.03101.99102.03102.09102.22102.03102.31102.39102.50102.04102.31102.04102.04102.04102.07102.07102.50102.59102.59102.59102.67102.67102.74102.02102.02102.18102.26102.84100.20100.20100.12100.20100.18100.20100.26100.60100.29100.60100.60100.60100.60100.60100.73100.73100.85100.60100.85100.85100.85101.07101.07100.73100.73100.73100.73100.73100.73100.73100.81100.81100.60100.60100.73

価格推移
36/05
36/06

36/07

36/08

36/09

100.44100.44100.77100.55100.55101.41101.57100.77100.77100.77101.08101.08100.44100.44100.44100.44100.47100.47100.47100.84100.84

101.41101.41101.41101.52101.52100.55100.55100.55100.55101.07101.07101.07101.51101.51101.57101.57101.57101.27101.27101.10101.10101.30101.30101.30101.27101.27101.10101.10100.47101.07101.30100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.31
100.31100.57100.00100.57100.57100.57100.76100.76100.31
100.31
100.31
100.31
100.31
100.31
100.31100.56100.56100.00100.00100.31（注１） 本表は，大蔵省〔1954〕270頁の第七十八表を基に，五分利国庫債券と三分半利国庫債券の回号を対応させたもの。
（注２） 五分利国庫債券の借換償還額面は，1936年３月末（35年度末）の額面（円）。
（注３） 五分利国庫債券の価格推移は，大蔵省理財局「国債統計年報（各年度）」東京市場・月中平均価格。

1936年の低利借換えと国債市場

表４15借換償還される五分利国庫債券に対応する借換発行される三分半利国庫債券
額面（円）第一回借換え36/05/01

第二回借換え36/06/01

第三回借換え36/07/15

第四回借換え36/08/15

第五回借換え36/09/15

回号

償還日

23
26
27
28
29
30
32
33
34
35
36
37
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61

37/03/01
37/03/01
36/09/01
37/03/01
36/12/01
37/03/01
37/06/01
38/09/01
38/03/01
38/09/01
38/12/01
39/06/01
38/09/01
39/12/01
40/09/01
41/09/01
47/12/01
39/12/01
47/12/01
47/12/01
47/12/01
53/09/01
53/09/01
41/09/01
42/06/01
42/06/01
42/06/01
43/06/01
43/06/01
44/06/01
49/09/01
49/09/01
39/03/01
39/09/01
45/06/01

14,845,700
14,961,775
89,848,575
14,922,100
64,957,750
14,907,700
99,360,475
14,477,625
59,635,150
9,884,850
59,078,700
79,275,200
14,909,300
74,496,025
53,546,300
88,908,000
75,169,100
58,468,750
132,531,700
53,445,250
58,139,850
165,530,700
112,707,350
89,252,300
28,322,300
63,820,900
28,701,300
82,970,000
41,997,400
45,000,000
87,999,750
56,042,000
41,999,800
52,999,900
92,999,650

借換償還額面

2,136,113,225

発行銘柄

額面合計（円）

い号

ろ号

は号

に号

ほ号

償還日
発行価格
利回り（複利）借換発行額面―――
2,152,590,000

48/06/01
98.00
3.707％
381,000,000

49/06/01
98.00
3.695％
413,000,000

50/03/01
98.00
3.688
361,590,000

50/12/01
98.00
3.681％
597,000,000

51/06/01
98.00
3.677％
400,000,000

14,845,700
14,961,775
89,848,575
14,922,100
64,957,750
14,907,700
99,360,475
14,477,625
59,635,150
9,884,850
59,078,700
79,275,200
14,909,300
74,496,025
53,546,300
88,908,000
75,169,100
58,468,750
132,531,700
53,445,250
58,139,850
165,530,700
112,707,350
89,252,300
28,322,300
63,820,900
28,701,300
82,970,000
41,997,400
45,000,000
87,999,750
56,042,000
41,999,800
52,999,900
92,999,650
373,439,225

405,590,150

352,551,100

582,252,950

422,279,800（注１） 本表は，大蔵省〔1954〕270頁の第七十八表を基に，五分利国庫債券と三分半利国庫債券の回号を対応させたもの。
（注２） 三分半利国庫債券の借換発行額面は，1937年３月末（36年度末）の額面（円）。は，に，ほ号の発行価格・利回りは現金発行の場合。代用発行の場合は，順に97.50円・3.736％，97.50円・3.727％，97.50円・3.722％。

16

証券経済学会年報第52号／研究論文

俟つて漸次高歩調を辿り23）」という具合に，低利借換えリスクではなく，より高い利回りをより重視する投資姿勢が強まったのである。
その後は，このような懸念が再燃する際には，1938年度後半に「十一月に入っても大勢は依然保合裡に推移したが，唯五分利債は總動員

12年６月29日）に詳しい。
15）「昭和十二年度予算案説明中の公債政策に関する演説」（昭和12年１月22日 於第七〇議会衆議院本会議），
大蔵省〔1954〕599頁。
16） 大蔵省理財局〔1926〕，205頁。
17） 岡本英男〔1981〕は，リデュースト債およびコンソル
債に各種国債が統合されていく過程を，低利借換えとの関連で明らかにしている。

法十一條發動機運による高率配當株暴落の餘波

18） Homer〔2005〕，210頁。

を避け得ず24）」とあるが，一転，1939年度に19） 全国経済調査機関連合会編『日本経済年誌』，昭和10「借替懸念解消により高率債に對する買氣には侮り難きものがあった25）」となるものの，1940
年度に「（新内閣成立による借換懸念から甲號五分利公債が激落する中）高率物の低落を阻止すべく，政府當局は高率物借換を否定する聲明
を發し，市場に於ても國債相場の大巾騰落を阻

年版，証券市場，公社債市場，310頁。
20） 同昭和11年版，証券市場，公社債市場，345頁。
21） 同昭和12年版，証券市場，公社債市場，350頁。
22） 同昭和13年版，証券市場，公社債市場，344頁。
23） 同昭和14年版，証券市場，公社債市場，309頁。
24） 同昭和14年版，証券市場，公社債市場，310頁。
25） 同昭和15年版，証券市場，公社債市場，356頁。
26） 同昭和16年版，証券市場，公社債市場，185頁。

26）

止する自粛申合せを行った 」という具合に，政府の見解表明などにより，短時日のうちに国債市場参加者が翻弄される様が読み取れる。このように，低利借換え懸念の消長は，低利率債に対して利回りプレミアムが付与される高利率

4．低利借換え以降の国債市場（１）同 償還年債イールドスプレッドと高利
率債忌避債の人気を左右すると共に，利率によるイール

売買額の多かった甲号五分利公債（1962年，

ドスプレッドの常態化と変動の要因となったの

63年償還債）や第一四分利公債（1969年償還である。

債）のイールドスプレッドは，残存年数は近似

9） 時価総額ベース（残存年数１年超）の五分利債の比率しているものの，償還年限の違いによるイール

は，1936年３月の段階で50％を超えていたのに対して，

ドカーブ形状変化による影響を受けてしまう。

1937年３月に25％を下回った。その後漸減し，1944年11異時点間での比較としては精緻さを欠くため，月末には５％未満まで低下している（額面ベースは表１－１参照）。
10） 全国経済調査機関連合会編『日本経済年誌』昭和11年
版，証券市場，公社債市場，341頁。
11） 同昭和12年版，証券市場，公社債市場，350頁。
12） 同昭和12年版，証券市場，公社債市場，346頁。
13）「公債問題に就いて ―森平兵衛の質問に対する答弁―
昭和10年３月16日

於第六七議会貴族院臨時利得法委員会」，大蔵省〔1954〕593頁。しかし，将来については，
以下のように言葉を濁している点は興味深い。同書595
頁に，同議会（昭和10年３月20日）で，高橋蔵相は，残存年数を揃えた同償還年債の組み合わせで，イールドスプレッドの推移を検証すべきであろう。1930年代以降で，同償還年で利率が異なる
国債（四分利公債と五分利公債）が存在しているケースは，1967年，68年，69年，70年償還債の４つの組み合わせのみであった。
表５は，たとえば1967年償還債については，五分利公債む号と四分利公債ほ号のイールドス「将来何処までも低金利の政策を維持しまして，五分利

プレッドを1934年３月から44年11月までの期間

公債が機会ある毎に，償還期限の到来しないものでも，で算出すると，最大が1.068％，最小が0.574％，

苟も据置年限の来たものに付ては低利に借換へるのだと云ふことを私今日言明することは避けたいと思ひます」とある。
14） 現在発行される日本国債は，平成10年12月（平成11年
１月債）から繰上償還条項が撤廃されているが，繰上償還条項のある国債も相当期間にわたって残存している。
現代の国債管理政策の推移は，「主要な公的債務の現状とその管理をめぐる課題について」, 財務省『21世紀の資金の流れの構造改革に関する研究会』研究報告（平成平均0.794％，標準偏差0.135％であったことを示している。４つの償還債の組み合わせの平均を求めると，おおむね４つの組み合わせのイー
ルドスプレッドの最大，最小，平均，標準偏差は等水準であり，同残存年数の組み合わせで，どの組み合わせでも，ほぼ等しく利率間のイー
ルドスプレッドが存在していた。

1936年の低利借換えと国債市場

表５
償還年
1967年償還債
1968年償還債
1969年償還債
1970年償還債
平均

17

同償還年債イールドスプレッド（五分利公債利回り－四分利公債利回り）

五分利公債
む号
う号
ゐ号・の号
お号・く号

四分利公債
ほ号
へ号
と号
ち号

比較期間
1934/03－44/11
1935/03－44/11
1936/03－44/11
1936/10－44/11
1934/03－44/11

最大1.068％
1.067％
1.066％
1.026％
1.067％

最小
0.574％
0.580％
0.646％
0.653％
0.577％

平均
0.794％
0.808％
0.828％
0.819％
0.798％

標準偏差0.135％
0.134％
0.126％
0.118％
0.132％

本来，より精緻に考えるならば，利率差によイールドスプレッドの時系列推移を確認する

るキャッシュフローの影響を除去した上で，両と，図３から明らかなように，1936年２月をボ

者を比較する必要があるだろう。利率毎にゼトムに３月から４月にかけての期間と，1940年

ロ・クーポン・イールド・カーブを推定するこ

６月をボトムに７月から８月にかけての期間とが可能であれば，スプレッドを伴った二つので，イールドスプレッドが非連続的に急拡大し異なるゼロ・クーポン・イールド・カーブが得ている。前章で『日本経済年誌』を通して国債られることを以て，高利率債忌避が常態化して市場環境を確認したように，二・二六事件勃発

27）いたことを定量的に求められるはずである 。

後の低利借換え懸念が台頭すると共にイールド

しかし，1936年に五分利国庫債券が期限前償還

スプレッドが急拡大し，実際に低利借換えが実されたため，残存年数10年未満の五分利債が存施された後は，時間経過とともにイールドスプ

在しなくなったことや，四分利債にあっても同レッドは縮小基調に転じていた。さらに，40年

様に残存年数10年未満の債券が存在していない

７月には第二次近衛内閣が組閣され，経済新体

ことから，データ制約上，ゼロ・クーポン・制下での低利借換えが実施されるのではないか

イールド・カーブを推定することが残念ながらとの再懸念が台頭した時期に，イールドスプ

難しいと言えよう。

レッドが拡大している。

ところで，これら1967年償還債等の４つの図3

1936年の急上昇局面では２カ月間に0.49％，

同償還年債イールドスプレッド（五分利公債利回りー四分利公債利回り）

年償還債
年償還債
年償還債
年償還債

（データ） 大蔵省「国債統計年報」・「金融事項参考書」，東京株式取引所・日本証券取引所「統計月報」

18

証券経済学会年報第52号／研究論文

1940年に同0.11％上昇していることから，低利れ，高利率債も低利率債も同方向に動く定常状

借換え要因として四分利債対比で五分利債に付態に戻ったと考えられる。一方の三分半利国庫与されたイールドスプレッド拡大幅は無視でき

債券い号価格は，５月上場から，甲号五分利公

る水準ではない。ゼロ・クーポン・イールド・債と同様に上昇したが，８月以降は軟調に推移

カーブを推定することで，低利借換えによる残しているため，甲号五分利公債や第一四分利公

存年数毎の利率別イールドスプレッドを算出す

債と同方向での価格推移になっているため，低ることは難しいものの，時系列でのイールドス

利借換えにおける1936年の利率差による逆行現

プレッドの推移から低利借換えが五分利債の利

象は，年前半の現象であり，７月以降の年後半

回り水準に影響していたと見なせるだろう。

期には混乱が収束されたと見なせよう。

（２）三分半利債とイールドスプレッド

次に三分半利債について同償還年で利率が異なる国債が存在しているケースは，1970年償還

1936年５月からは，三分半利国庫債券が発行

債の組み合わせ（五分利公債と三分半利公債，され，さらに38年から支那事変国庫債券，支那五分利公債と四分利公債）のみであり，その事変特別国庫債券，42年から大東亜戦争国庫債

イールドスプレッドは表６に示した通りであ

券，43年から大東亜戦争特別国庫債券という利る。表６によれば，五分利公債と三分半利公債

率3.5％の三分半利債が，主として発行されるのイールドスプレッドは，五分利公債と四分利ようになった。三分半利債は，発行額が多く国公債のイールドスプレッドよりも大きく，利回債市場全体の動向を左右することからも，国債り水準は利率水準に対応して，五分利公債＞四市場の主役は，これまで見てきた五分利債から分利公債＞三分半利公債という序列になってい三分半利債に替わったため，三分半利債と低利た。

借換えの関係についても整理しておくべきだろ図４によりイールドスプレッドの時系列推移う。低利借換えにより，５月に発行された三分を確認すると，1940年には，再び五分利公債と半利国庫債券い号（1948年６月償還債）の価格

四分利公債とのイールドスプレッドだけでな

は，東京株式取引所・債券実物取引相場表によく，五分利公債と三分半利公債のイールドスプ

れば，５月から確認することが可能であるたレッドも拡大していることから，低利借換え懸め，当銘柄の価格と甲号五分利債および第一四

念が台頭する時期には，五分利債の利回りが相分利債の価格推移を比較してみたい。

対的に上昇していることが見出せる。低利借換

36年３月から５月にかけて，甲号五分利債価

え懸念によるイールドスプレッドの拡大は，同格が暴落し，第一四分利公債価格は急騰すると残存年数で比較しても，1936年の五分利債と四いう大変動が発生した国債市場も，５月に懸念分利債特有の現象ではなく，40年に三分半利債された低利借換えが実際されると落ち着きを取も含めた現象であったわけである。

り戻し，価格変動幅が小幅になった。６月には概ね四分利債も三分半利債も低利借換え懸念

甲号五分利公債価格は上昇し，第一四分利公債が台頭する局面で五分利債よりも選好され，市は下落するという小反動局面を経て７月には共場が落ち着きを取り戻し安定化すると，利回りに上昇した。８月以降36年末にかけては，甲号水準の高い五分利債が選好されるという振幅が五分利債や第一四分利債も軟調に推移している

繰り返されている。1932年以降，積極的な低金ことから，低利借換えの衝撃が市場に織り込ま利政策が推進される中で，低利借換え懸念が高

表６

同償還年債イールドスプレッド（1970年償還債に依る比較）

償還年
比較期間
五分利公債（お・く号）－三分半利公債（い号） 1937/02－44/11
五分利公債（お・く号）－四分利公債（ち号） 1936/10－44/11

最大1.268％
1.026％

最小
0.760％
0.653％

平均
0.990％
0.819％

標準偏差0.169％
0.118％

1936年の低利借換えと国債市場

図419

1970年償還債イールドスプレッド

五分利公債利回り−三分半利公債利回り
五分利公債利回り−四分利公債利回り（データ） 大蔵省「国債統計年報」・「金融事項参考書」，東京株式取引所・日本証券取引所「統計月報」

まると，低利率債（三分半利債・四分利債）と行価格とした債券であり，発行と共に引き受け

高利率債（五分利債）のイールドスプレッドがた場合，もしくは金融機関等が強制割当を受け拡大し，高利率債忌避局面を迎えるものの，低ても，「国債の価額計算に関する法律」により利借換え懸念が後退する平常時には，イールド

評 価 損 を 計 上 せ ず に 済 む 水 準 が，98.00円，

スプレッドが縮小，高利率債選好局面に至った

98.50円に集中していたことを意味している。
また，1937年７月15日には国債担保貸出金利と言えよう。
（３）三分半利債の標準発行価格と強制割当が，１銭（3.65％）から商業手形割引歩合と同じ９厘（3.285％）まで引き下げられたことか

次に，金融統制期の三分半利債価格形成に影ら，三分半利債の98.00円もしくは98.50円水準

響したと考えられる標準発行価格水準と強制割は，十分に利鞘を得つつ，しかも時価評価損が当についても整理しておきたい。1936年以降44発生しない絶妙な水準として位置付けられた。

年11月までの間に新規発行された三分半利債の実際に，各銘柄の標準発行価格からの乖離幅を標準発行価格は，発行額の少ない三分半利公債

種別に平均化すると，図５に示すように40年末（10銘 柄 の 標 準 発 行 価 格 は96.90円 も し く は

以降は，ほぼ標準発行価格に釘づけられていた

96.475円），大東亜戦争特別国庫債券（３銘柄ことが確認できる。つまり，引受や強制割当のの標準発行価格は100.00円）を除くと，98.00円

対象となった三分半利債の時価が，標準発行価28）もしくは98.50円であった 。44年11月までに格をアンカーに価格決定されていたと推察でき発行された三分半利国庫債券47銘柄，支那事変るのである。

国庫債券27銘柄，大東亜戦争国庫債券13銘柄の

ところで，戦時期に至る期間において国債市

標準発行価格は，順に98.00円が38銘柄，23銘

場に大きな影響を与えた可能性のある生命保険

柄，12銘柄，同じく98.50円が９銘柄，４銘柄，

会社や銀行の国債強制割当などの資金統制と，

１銘柄という構成である。つまり，三分半利債

利率選好の関係も簡単に整理しておきたい。この大部分が，98.00円もしくは98.50円を標準発

れら民間金融機関に対する強制割当対象は，新20

証券経済学会年報第52号／研究論文

図5

各種三分半利債の標準発行価格からの乖離率（時価－標準発行価格）／標準発行価格
三分半利国庫債券
三分半利公債
支那事変国庫債券
大東亜戦争国庫債券（データ） 大蔵省「国債統計年報」・「金融事項参考書」，東京株式取引所・日本証券取引所「統計月報」

規に大量発行される三分半利債であったと考えに至っても，明らかなイールドスプレッドが残られ，利率選好の観点からは，三分半利債保有存するという構図が続いたのである。確かに，のインセンティブが政策的に意識されたことが44年の五分利債の平均残存年数は30年を超過想定される。

し，三分半利債や四分利債の平均残存年数は，注目すべきは，生命保険会社に対する国債のその半分程度であったことから，平均的には強制割当が1937年から始まり，銀行についてもイールドカーブ要因も指摘されうるが，表６や40年３月から始まる中で，強制割当の対象とな

図４では同残存年数の債券間での比較になってる三分半利債時価は，標準発行価格に収斂していることから，イールドカーブ変動要因を排除

推移した点である。ほとんどの三分半利債の利しても顕著なイールドスプレッドが残存してい回りが標準発行価格を基準に3.7％割れ水準にたことになる。

収束する過程で，四分利債とのイールドスプ

生命保険会社や銀行という細分化された投資

レッドは縮小し，大部分の四分利債利回りも42主体で確認することはできないが，民間金融機

年には3.7％をわずかに上回る水準にまで収斂

関という大分類の投資主体については，国債のしたのである。一方の前記した五分利債は，四対 金 融 資 産 比 率 を， 藤 野 正 三 郎， 寺 西 重 郎

分利債や三分半利債とのイールドスプレッドは〔2000〕に加え，宇都宮浄人〔2011，2013〕に

縮小したものの，43年から44年にかけても，そよる数値で時系列比較することができる。これ

れ ぞ れ0.65 ％ も し く は0.77 ％ の イ ー ル ド ス プ

らによれば，1937年に14.7％だった民間金融機

レッドが残存していた。商業手形割引歩合（＝関の国債への配分比率が，生命保険会社への強国債担保貸出金利）を基準として，三分半利債

制割当が本格化するにつれて上昇し，銀行へのの標準発行価格に三分半利債利回り水準が収束

強制割当が本格化する41年以降に顕著に上昇しし，さらにその水準に四分利債利回りが鞘寄せている。44年度には，民間金融機関の国債へのされるものの，オーバーパーが顕著で低利借換

資産配分比率は，ピークの34.1％に至っていた

えリスクが最も高い五分利債のみ，43年，44年

ことから，強制割当などの影響は1944年前後ま1936年の低利借換えと国債市場

21

で続いたことが推察される。その間，三分半利る政府の統制が格段に強化される体制へと移行

債と四分利債の利回り水準が収束したにもかかする象徴的な事件が，低利借換えであったと指わらず，五分利債のイールドスプレッドは，31

摘できよう。つまり，1936年の低利借換えは，

年以前の水準に戻ることはなかった。強制割当

政治的転換点としての二・二六事件に匹敵するの主たる対象となった三分半利債と，新規発行「国債市場の転換点」であったと言えるかもしが僅少だった四分利債の利回りが収斂したにもれない。1936年の低利借換えをめぐる国債市場かかわらず，五分利債のみ顕著なイールドスプの変化（五分利債の価格下落と四分利債の価格

レッドが残存したのであった。

上昇という逆行現象）は，金解禁を巡る金融市

27） ゼロ・クーポン・イールド・カーブ推定については，

場混乱の沈静化に貢献した高橋財政が終焉を迎菊池健太郎・新谷幸平〔2012〕に詳述されている。

え，政府の国債管理政策が転換期に至ったこと

28） 1936年以降新規発行されたものの，発行額が少なかっを，国債市場参加者に強く意識させたのであた支那事変特別国庫債券４銘柄の標準発行価格は98.00
円であった。

る。
これまで，戦時期の資金統制については，銀行や保険会社などの資金配分や資金循環分析に

5．おわりに着目した優れた研究があるが，本研究では，国債市場の価格及び利回り変化に着目し，戦時の本研究では，戦前の国債管理政策や国債市場

価格統制に至る経路の一端を明らかにすることを考える上で，1936年が大きな節目になった可に主眼を置いた。そのため，今後は，戦時期の能性を，五分利債と四分利債の利回り変化の違

主要な投資家による国債保有のインセンティブ

いや，五分利債の三分半利債への低利借換え事と利率選好の関係について深掘りすることが求例から指摘することを試みたものである。

められよう。たとえば，銀行と生命保険会社の

昭和初期に，政府による国債管理政策（低利

資金特性の違いが国債保有インセンティブに影借換え）が，市場参加者の利率選好に影響を与響を与えたとする深見泰孝〔2013〕や，金融新

え ，高利率債忌避現象が生じており，高利率体制下で，資金運用者の投資行動は類似化して債が低利率債の利回り水準を上回るイールドス

いくものの，生命保険会社は個別企業ごとの資プレッドが常態化したという点は戦時の国債市産配分にバラつきがあったとする新保博彦

場や金融統制の理解にとって見逃すべきではな〔2004〕の資金統制に関する研究と，国債市場

い。1930年代前半に，同一発行体（日本国政の利率選好といった価格統制研究を融合してい府）にもかかわらず，利率間のイールドスプ

くことは，戦前の金融構造を再認識する上で有レッドが生じ，かつその変動が続いていたとい用であろう。

29）

うことは，政府の国債管理政策（低利借換え）

さらに本研究では，利率差によるイールドス

が国債市場参加者の大いなる懸念として織り込

プレッドを対象としたが，クレジットスプレッ

まれ，国債市場内での歪みが生じていたことをド（事業債と国債のスプレッド）や通貨スプ意味しよう。これは，戦前国債市場の特殊性とレッド（日本国債における外国債と内国債のスして再認識されるべき点である。昭和初期にプレッド），さらには株式益回り（株価収益率

あって，国債管理政策が利率による投資家の選の逆数）や配当利回りの対国債スプレッドな好を左右し，市場の価格決定過程に影響していど，戦前期における利回り特性を多角的に分析た可能性があるわけである。

する必要があろう。現代と戦前の市場比較を通

この観点からは，大蔵省が発行した国債を日して，多角的に戦前期の経済情勢をより鮮明に

本銀行が引き受ける一方で，金融機関への国債浮かび上がらせることも，今後の課題としてい売りオペを実施するという官民の円滑な資金循

きたい。

環経路が構築された体制から，資金調達者であ

22

証券経済学会年報第52号／研究論文

29） その他に，1936年の税制改正案発表に引き続き低利率債優遇実施は，低利率債と高利率債のイールドスプレッ
ドを拡大させた可能性もある。1937年４月施行の臨時租税増徴法においては，公債投資を優遇するために国債利子に対する課税減免措置が講ぜられていたが，1938年４月施行の支那事変特別税法では，利率が四分以下の国債に対する課税が免除され，「第二種甲および乙所得税につき，利率年四分以下のもの百分の二，四分以上のもの
百分の二・五」とすることで，低利率債をより優遇した。さらに，1940年４月施行の税制改正では，配当利子特別税が，利率四分以下で免除された。

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⎛投稿受付2016年11月１日，⎞⎝最終受理日2017年６月27日⎠

23『証券経済学会年報』第52号

2017年７月

Conversion in 1936 and Japanese Government Bond Market

Kenichi Hirayama
Tokio Marine Asset Management Co., Ltd.

Abstract:
Using the analysis of the yield spread between high coupon and low coupon government bonds,
this paper clarifies that debt conversion in 1936 affected the pricing process of the bond market.
Government bonds policy is likely to have unintentionally affected the coupon preference ofmarket participants in the early Showa era.
Keywords:
debt conversion, yield spread, government bond.