論文

論文

東証市場再編と経営者の利益調整行動

岡目
１．はじめに
２．市場再編見直しの背景
３．リサーチデザイン

田

立

子

次
４．分析結果５．追加的検証
６．まとめと今後の課題

本稿の目的は、市場再編が利益調整行動に与える影響を明らかにすることである。検証の結果、プライム市場
への上場インセンティブを持つ企業のみが利益調整していた。本稿の結果は、利益水準が類似している企業であっても、市場第二部・マザーズ・JASDAQの企業はプライム市場への上場を目的に利益を増加させたこと、市場第一部の企業はプライム市場落ちの対象とならず利益調整のインセンティブを与えないことを示唆する。

高い市場流動性とそれに伴う資金調達のしやす１．はじめにさ、人材採用のしやすさなどが挙げられるが、と2020年２月に東京証券取引所（以下、東証）は、りわけ株価に大きな影響を与えると思われるの

従来までの市場第一部、市場第二部、マザーズ、が、改編が予定されている新たなTOPIX（東証JASDAQの四つの市場区分を廃止し、プライム、

株価指数）の組み入れ対象に含まれる可能性が高スタンダード、グロースの三つの新しい市場に再い点である（注１）。これらの理由から、プライム

編することを公表した。新市場には2022年４月

市場への上場が可能な企業経営者は、上場への強に移行した。

いインセンティブを持つことは容易に想像でき

東証による市場再編が公表された当時、特に注る。

目を集めたのが、最上位市場の「プライム市場」

東証は、新たな３市場にそれぞれ「新規上場基にどの企業が上場するかであった。企業がプライ

準」と「上場維持基準」の二つを設定した。新市

ム市場に上場するメリットは、高いブランド力、場へ移行する際に、どちらの基準が適用されるか

岡田

立子（おかだりつこ）

大阪大学大学院経済学研究科 博士後期課程。メルボルン大学会計ファイナンス専攻、2017年Bachelor of Commerce。2022年一橋大学大学院経営管理研究科MBA。2018 ～22年有限責任監査法人トーマツでベンチャー企業支援および企業の海外展開支援業務に従事。受賞歴として、2015 ～ 17年Commerce Global Scholarship（The University of
Melbourne）、2021年度一橋大学大学院優秀論文賞。

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は、企業がこれまで属していた市場区分と、選択る連結経常利益（損失）から非支配株主に帰属す

した新市場区分により決まる。市場第一部の企業

る当期純利益（損失）を加減して算出した額を指がプライム市場を選択した場合、プライム市場のす（注３）。これは、新市場への移行時に、市場第上場維持基準を満たす必要がある。一方で、市場二部・マザーズ・JASDAQの企業がプライム市場

第二部・マザーズ・JASDAQの企業がプライム市

への新規上場を目指す場合は、25億円の利益ベ場を選択した場合、プライム市場の新規上場基準

ンチマークを満たす必要があることを指す。一方、を満たす必要がある。

市場第一部にある企業は、この利益水準以下でも図表１に記載の通り、プライム市場の新規上場

プライム市場に残存できることを意味する（注４）。

基準と上場維持基準の項目はおおむね共通していつまり、経営成績について、新規上場基準と上場るが、新規上場基準にのみ、経営成績に関する項

維持基準の二重基準が設けられているのである。

目「最近２年間の利益合計25億円以上」の記載

このため、「最近２年間の利益合計25億円」といがある（注２）。ここでいう利益は、東証が定義すうプライム市場の利益ベンチマークの閾値近辺の図表１
項目

プライム市場の新規上場基準と上場維持基準
新規上場基準上場維持基準流動性
株主数800人以上800人以上

流通株式数

2万単位以上2万単位以上流通株式時価総額100億円以上100億円以上

時価総額250億円以上

平均売買代金0.2億円以上

35%以上

35%以上

財政状態

純資産額50億円以上

純資産額が正であること

収益基盤

最近2年間の利益合計25億円以上または
売上高100億円かつ時価総額1,000億円以上

―

売買代金
ガバナンス
流通株式比率
経営成績・財政状態（図表注）
「純資産額」は、連結ベースの純資産額を指す。「純資産額が正であること」は、市場再編前の債
務超過に係る上場廃止基準に代えて設けられているものである。「利益」は、連結経常利益金額又は連結経常損失金額に非支配株主に帰属する当期純利益又は非支配株主に帰属する当期純損失を加減したものを指す。「売上高」は、連結ベースの売上高を指す。
（出所）東証の「新市場区分の概要等について」に基づき、筆者作成（注１） TOPIXの構成銘柄の見直しは、2022年４月の市場再編とは切り離し、2022年10月～ 2025年１月にかけて段階的に移行する予定である。なお、詳しい方法等は、市場関係者の意見を踏まえ今後策定される。
（注２） 市場第一部に上場していた企業に課せられる「上場維持基準」と、市場第一部以外に上場していた企業に課せられる「新規上場基準」の内容には違いがあるため、詳細は、東証の「新市場区分の概要等について」を参照。また、東証は「安定的かつ優れた収益基盤」を確認することを目的に、経営成績に関する項
目を新規上場基準に設けた。
（注３） IFRS任意適用会社について東証は、利益額を連結損益計算書等に基づいて算定される利益の額に相当する額（税引前利益の額）と定義している。
（注４） 収益基盤の基準として、最近２年間の利益合計25億円以上、あるいは売上高100億円かつ時価総額1,000
億円以上のいずれかを満たす必要がある。

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企業経営者は、その影響を受ける者とそうでないられる。

者に分けられる。市場第一部にある経営者は、利これまでも、Burgstahler and Dichev［1997］

益ベンチマークを満たせなくとも直ちに自社の市等が、利益ゼロ（損失回避）、前年度利益、アナ場区分に影響を与えないため、中期的な視点で価リスト予想といった特定の利益目標（利益ベンチ

値を高めることに専念できる。一方、市場第二部・

マーク）が、経営者の裁量的利益調整行動に影響

マザーズ・JASDAQにある経営者は、短期的に利を与えることを報告している。本稿の貢献は、市益ベンチマークを満たすことがプライム市場に区場再編という外生的イベントが、類似の利益水準分される条件であるため、裁量行動を通じて利益の企業でも異なる利益調整行動に従事しているこを操作する「利益調整行動」（注５）の強いインセとを明らかにすることによって、利益調整行動のンティブを持つ。本稿では、この経営者インセン背景にある経営者の動機についての新しい証拠をティブの差異に着眼した。2021年３月末時点で提示したことである。

は、利益が25億円以下の市場第一部の企業は700

本稿の構成は以下の通りである。第２章では市社程度存在する（注６） が、上場維持基準を満た

場再編見直しの背景を説明し、第３章ではリサー

せばプライム市場に残存できる。これらの企業とチデザインを説明する。第４章では分析結果を紹同程度の利益水準にあり、新規上場基準を満たせ介し、第５章では追加的検証結果を紹介する。最なければプライム市場に上場できない企業との比

後に結論と今後の課題を述べる。

較において、市場区分見直しの経営者裁量行動とその影響を明らかにすることができる。
本稿の目的は、東証による市場再編を自然実験

２．市場再編見直しの背景の場と捉え、市場区分見直しの基準設定が経営者

なぜ東証は、市場を再編する必要があったのか。

に与える影響を利益調整行動から検証することでそれは、従来の市場区分における二つの課題が浮ある。得られた結果は以下の通りである。第一に、

き彫りになったためである。一つは、各市場のコプライム市場の利益ベンチマークの閾値近辺の市ンセプトが曖昧で、投資者の利便性が低い点であ場第二部・マザーズ・JASDAQの企業は、市場再り（注７）、これは市場第一部の肥大化の一因であ編公表後に利益調整を行っている。第二に、プラると考えられていた。これまでの市場第一部には、イム市場の利益ベンチマークの閾値近辺にある企上場企業全体の約６割が上場しており、時価総額業であっても、市場第一部の企業は利益調整を行が1,000億円未満の企業も３分の２を占めた（注８）。

っていない。このような利益調整行動の違いは、

また、市場第一部の約半数はPBRが１倍割れし、新規上場基準と上場維持基準という二つの異なる

ROEが８%を下回る企業も３分の１を占めてい上場基準を設けたために誘発されたものだと考えた（注９）。このような日本を代表する企業とは言（注５） 利益調整行動とは、実績利益数値を経営者の裁量により増減させる行動を指す。
（注６） 2021年３月末時点で連結ベース（なければ単独ベース）の当期純利益が25億円以下の市場第一部の企業を、Quick Astra Managerに基づき筆者にて企業数を計算した。
（注７） 東証が2019年に公表した「現在の市場構造を巡る課題（論点整理）」を参照。
（注８） 2021年４月８日時点で東証に上場する企業数を基に計算した。

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い難い企業が混在していたこれまでの最上位市場

25億円」の閾値近辺の市場第一部の企の状況は、海外からの投資マネーを呼びにくくし

業は、利益増加型の利益調整を行う傾向ているとの指摘もあった（注10）。

にはない

二つ目は、従来の上場基準の仕組みにより、上場会社の持続的な企業価値向上の動機づけが十分⑵

利益調整の測定方法に機能していなかった点である。
従来の市場では、

本稿では、多くの先行研究と同様に、経営者の市場第二部またはマザーズに上場した後に市場第利益調整行動の代理変数として裁量的会計発生高

一部に市場変更する方が、市場第一部に直接上場を 用 い る。 裁 量 的 会 計 発 生 高 は、 会 計 発 生

するよりも比較的緩い基準で上場できた（注11）。

高（注12）TAi,tから非裁量的会計発生高を控除し算

そのため、上場企業の持続的な企業価値向上を促出する。非裁量的会計発生高の推定には⑴式のせていなかった。

ROA調整済み修正ジョーンズ・モデル（Kothari

東証はこれらの課題を解決することで、国内外

et al.［2005］）を利用する。本モデルの推定は、の多様な投資家にとって利便性の高い市場、また不均一分散の問題を緩和するために、各変数を持続的成長が見込める市場に再編することを目的

t − 1期末の総資産で標準化している。また、⑴式に、これまでの市場区分を見直したと考えられる。

は産業-年ごとのクロスセクションによるOLS（最小二乗法）で推定する（注13）。なお、ROA調整

３．リサーチデザイン⑴

済み修正ジョーンズ・モデルを用いて算出した裁量的会計発生高はDAi,tとする。

仮説の設定
TAi,t= α0 + α1

本稿では東証による市場区分見直しのメカニズムに着目し、以下二つの仮説を設定する。

1+ α2 (∆Revi,t − ∆Reci,t)Ai,t−1+ α3 PPEi,t + α4 ROAi,t + εi,t⑴

仮説１：プライム市場の新規上場基準に記載の利Ai,t − 1 は t − 1期末の総資産、∆Revi,tは t 期の売上益ベンチマーク「最近２年間の利益合計

高 の 変 化 額、∆Reci,tは t 期 の 売 掛 金 の 変 化 額、25億円」の閾値近辺の市場第二部・マPPEi,tは t 期末の償却性固定資産額、ROAi,tは t 期のザーズ・JASDAQの企業は、利益増加型

総資産利益率で、 t 期の当期純利益を t − 1期末のの利益調整を行う傾向にある

総資産で割ったものを表す。裁量的会計発生高

仮説２：プライム市場の新規上場基準に記載の利DAi,tがプラスである場合は利益増加型の利益調整

益ベンチマーク「最近２年間の利益合計

を、マイナスである場合は利益減少型の利益調整（注９） PBR、ROEは、ともにQuick Astra Managerより2021年３月末時点を基に計算した。
（注10） 詳細は、東証が2019年に公表した「市場構造の在り方等に関する市場関係者からのご意見概要」を参照。
（注11） 市場第一部へ直接上場する場合は時価総額250億円以上の条件を満たす必要があったが、市場第二部またはマザーズから市場第一部に移行する場合は時価総額が40億円以上と、比較的緩い基準で市場変更することが可能であった。
（注12） 会計発生高は、当期純利益と営業活動によるキャッシュフローとの差額を指す。
（注13） 業種は、東証33業種を用いて回帰を行っている。

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2022

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を経営者が実施していると解釈される。
⑶

ル群とする。
EMi,t= α + β1 Treati,t × Postt+β2 Treati,t

分析方法+ β3 Postt + Xi,t + ft + εi,t

本稿では、Chattopadhyay et al.［2020］を参⑵

考に、第３章第１節で提示した二つの仮説を差分

EMi,tは利益調整を表す代理変数で、裁量的会計の 差 分（Difference-in-Difference：DID） 分 析

発生高DAi,tを指す。Treati,tは処置群とコントロー

を用いて検証する。DID分析とは、処置群の被説ル群を表す指標であり、 t − 1年の利益と t 年の利

明変数の前後差からコントロール群の被説明変数

益調整前利益の合計が15億～ 25億円の企業の場の前後差を引くことで、処置の効果を推定する手合は１を、 t − 1年の利益と t 年の利益調整前利益法である。本稿では、被説明変数を利益調整の代の合計が35億～ 60億円の企業の場合は０を取理変数とした⑵式を用い、処置群をプライム市場る（注14）。Posttは市場再編ガイドライン公表後、の利益ベンチマークの閾値近辺の企業、コントロ

経営者が実際に利益調整を行うことが可能なール群をプライム市場の利益ベンチマークの閾値

2021年の場合は１を、2019 ～ 20年の場合は０近辺から離れた企業とする。仮説１を検証する場を取る変数である（注15）。Xi,tはコントロール変

合は、プライム市場の利益ベンチマークの閾値近数を指す。コントロール変数には、企業特性に関辺の市場第二部・マザーズ・JASDAQの（利益調する変数を使用する（注16）。ftは年次効果を指す。

整のインセンティブがある）企業を処置群とし、

上 記 ⑵ 式 の う ち、 本 稿 が 関 心 を 寄 せ る の は仮説２を検証する場合は、プライム市場の利益ベ

Treat × Postである。Treat × Postの係数が統計的にンチマークの閾値近辺の市場第一部の（利益調整

有意な正の値を取る場合、処置群はコントロールのインセンティブがない）企業を処置群とする。

群と比較して利益調整を行う傾向にあることを意

なお、両仮説において、プライム市場の利益ベン味する。

チマークの閾値近辺から離れた企業をコントロー（注14） 仮説１を検証する場合は、利益調整のインセンティブがあるプライム市場の利益ベンチマーク閾値近
辺の企業として、t − 1年の利益と t 年の利益調整前利益の合計が15億～ 25億円の市場第二部・マザーズ・
JASDAQの企業を処置群とし、仮説２を検証する場合は、利益調整のインセンティブがないプライム市場の利益ベンチマーク閾値近辺の企業として、t − 1年の利益と t 年の利益調整前利益の合計が15億～ 25億円の市場第一部の企業を処置群とする。なお、コントロール群は両仮説において、t − 1年の利益と t 年の利
益調整前利益の合計が35億～ 60億円の企業とする。
（注15） 東証が2020年２月に「新市場区分の概要等について」を公表したため、企業経営者は2020年３月期に実質的に利益調整を行うことは可能であるが、本稿では、経営者が裁量行動を実行に移すのは十分な期間をとれる2021年３月期であるという仮定の下、pre-periodを2019 ～ 20年とし、post-periodを2021年と定義し分析を行っている。なお、市場再編公表前の2019年３月期と市場再編公表直後の2020年３月期の裁量的会計発生高が異なるエビデンスは得られなかったものの、市場再編公表直後の2020年３月期と市場再編公表後の2021年３月期の裁量的会計発生高が異なるエビデンスは得られた。
（注16） コントロール変数は、時価総額の自然対数（log(MKT_CAP)）、レバレッジ（LEVERAGE）、成長性（MB）、
赤字ダミー（LOSS）、４大監査法人ダミー（BIG4）、取締役会の規模（BOARD_SIZE）、独立社外取締役比t率（INDEPENDENT）を使用しており、いずれも 期末のデータを用いている。このほかに、産業固定効
果（Industry FE）もコントロールしている。

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⑷

サンプル

結果を示す。なお、プライム市場の利益ベンチマ

本稿は、2019年から2021年までを対象期間とー ク の 閾 値 近 辺 の 市 場 第 二 部・ マ ザ ー ズ・

し、対象となるサンプルは次の条件を満たす企業

JASDAQの企業が処置群である。

である。⑴東京証券取引所に上場している企業、コントロール変数や業種効果を含めたDID分析⑵決算月数が12カ月である企業、⑶決算期が３において、DID推定値は５%水準で統計的に有意月である企業、⑷銀行・証券・保険・その他金融なプラスであった。この結果は、処置群はコント業に該当しない企業、⑸分析に必要なデータが使ロール群と比較して、市場再編公表後に裁量的会用するデータベースから入手可能な企業、である。

計発生高を用いた利益増加型の利益調整を行う傾

本稿で取り扱う利益の定義は、東証が定める利益

向にあることを示し、仮説１を支持している。まの定義に準じ、利益調整前利益とは利益から利益

た、Postの係数は統計的に有意ではなかった。こ調整を表す代理変数を差し引いたものと定義す

れは事前期間の2019 ～ 20年と事後期間の2021

る。

年の裁量的会計発生高が類似していることを示す。
以上の結果から、東証による市場再編は処置群

４．分析結果⑴（プライム市場の利益ベンチマークの閾値近辺の仮説１の検証結果

市場第二部・マザーズ・JASDAQの企業）の利益

図表２の１列目に、⑵式を用いた仮説１の検証

図表２

Treat ×Post
Treat
Post

調整行動を誘発したイベントであると捉えられ

仮説１・仮説２・平行トレンド仮定の検証結果
仮説1

仮説2

平行トレンド仮定

DA

DA

DA

DA

0.018**

0.004

0.016*

0.020**（0.009）（0.008）（0.009）（0.010）0.003

0.010*

0.005

0.001

（0.005）（0.005）（0.006）（0.007）-0.004-0.005-0.004-0.004（0.004）（0.004）（0.004）（0.004）Treat ×（Year = 2019 ）-0.004（0.007）

Treat ×（Year = 2020 ）0.004（0.007）

Industry FE

Yes

Yes

Yes

Firm controls

Yes

Yes

Yes

Yes

Observations

739

742

739

739

R2

0.098

0.094

0.099

0.099

Yes

（図表注）DAは⑴式より求められたROA調整済み修正ジョーンズ・モデルを用いて計算された裁量的会計発生高を指す。Firm controlsは企業特性を表す変数で、時価総額の自然対数（log(MKT_CAP)）、レバレッジ（LEVERAGE）、成長性（MB）、赤字ダミー（LOSS）、４大監査法人ダミー（BIG4）、取締役会の規模（BOARD_SIZE）、独立社外取締役比率（INDEPENDENT）を指す。Industry FEは産業固定効果を指す。また、***は１%水準で、**は５%水準で、*は10%水準でそれぞれ有意であることを意味する。括弧内は標準誤差を指す。
（出所）筆者作成©日本証券アナリスト協会

2022

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る。また、市場再編が利益調整行動を誘発したこ

スのままであった。すなわち市場再編公表前の裁とは、プライム市場に上場することを目的に、市

量的会計発生高の傾向が異なることを示すエビデ場第二部・マザーズ・JASDAQの企業が一時的にンスはなく、平行トレンド仮定を満たしていると利益を増加させたことを示唆するといえよう。

いえる。

⑵

仮説２の検証結果

図表２の２列目に、⑵式を用いた仮説２の検証
結果を示す。なお、プライム市場の利益ベンチマ

５．追加的検証⑴

ロバストネス・チェックークの閾値近辺の市場第一部企業が処置群であ

本章では、分析結果の頑健性を確保するために、る。２列目のDID推定値は統計的に有意でなかっ処置群とコントロール群の定義を変更した場合のた。これは処置群がコントロール群と比較して、分析を行う。具体的には、利益調整のインセンテ

市場再編公表後に利益増加型の利益調整を行う傾ィブがある企業群（処置群）と、その比較対象で向にあるとはいえないことを表している。すなわ

ある利益調整のインセンティブがない企業群（コち、プライム市場の利益ベンチマークの閾値近辺

ントロール群）の定義を、それぞれ二つの合理的の企業であっても、利益調整のインセンティブがな範囲内に設定し、⑵式を推定する。加えて、裁ない市場第一部企業は、利益調整を行わない傾向

量的会計発生高の推定は⑴式のROA調整済み修にあることを示唆し、仮説２を支持する結果とな

正ジョーンズ・モデルのほかに、CFO修正ジョった。

ーンズ・モデル（Kasznik［1999］）を用いて推定した結果もあわせて記している。検証の結果、⑶

平行トレンド仮定の検証

い ず れ の 定 義 を 採 用 し た 場 合 で も、 図 表 ２ の本稿の実証分析は、DID分析を用いて東証の市

仮説１の分析結果と同様、DID推定値は統計的に場再編が経営者行動に与える影響を識別している

有意なプラスであった（図表３の１〜６列目を参ため、平行トレンド（parallel trend）仮定を満た照）。したがって、利益調整のインセンティブがす必要がある。そこで本稿では、Chattopadhyay

ある、プライム市場の利益ベンチマークの閾値近et al.［2020］に倣い、市場再編公表前に、処置

辺の企業は、利益調整のインセンティブがない閾

群とコントロール群との間で裁量的会計発生高の値近辺から離れた企業と比較して、利益増加型の傾向が異なるというエビデンスの有無を評価し、利益調整を行う傾向にあるという本稿の分析結果

平行トレンド仮定が満たされているかを検証す

は頑健であるといえる。

る。図表２の３〜４列目の事前期間を表す交差項
Treat×(Year = 2019)とTreat×(Year = 2020)の係数は、⑵Backing out methodの問題への対応

いずれも統計的に有意でなかった（注17）。また、本稿のリサーチデザインでは、被説明変数に裁DID推定値はいずれの場合も統計的に有意なプラ

量的会計発生高を、利益調整のインセンティブが（注17） 仮説１の検証時と同様、処置群はプライム市場の利益ベンチマークの閾値近辺の市場第二部・マザーズ・
JASDAQの企業、コントロール群はプライム市場の利益ベンチマークの閾値近辺から離れた企業を用いて
いる。

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図表３

Treat×Post

追加的検証結果

Treat : 15 ～ 25

Treat : 10 ～ 25

Treat : 20 ～ 25

Control : 35 ～ 50

Control : 35 ～ 50

Control : 35 ～ 40

Backingout

実体的利益調整行動

DA

CF_DA

DA

CF_DA

DA

CF_DA

DA

abCFO

abDE

abPD

0.020**

0.018***

0.013*

0.012**

0.028*

0.040***

0.008*-0.003-0.0140.013（0.009） （0.007） （0.008） （0.005） （0.015） （0.013） （0.005） （0.005） （0.012） （0.021）

Treat

0.001

0.002

0.002

0.006

0.000

-0.002-0.008*0.003-0.001

0.013（0.006） （0.004） （0.005） （0.004） （0.010） （0.008） （0.003） （0.003） （0.008） （0.014）

Post-0.006-0.008**-0.005-0.007**-0.017*-0.023***0.010***-0.008***0.003-0.009（0.005） （0.004） （0.005） （0.004） （0.009） （0.007） （0.002） （0.002） （0.006） （0.011）

CFO-0.768***（0.025）DA

1.001***

0.070

0.633***（0.023） （0.062） （0.119）

Industry FE

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Firm controls

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

ROA

No

Yes

No

Yes

No

Yes

No

No

No

No

Observations

571

570

715

714

234

234

739

678

679

679

R2

0.089

0.207

0.077

0.190

0.139

0.189

0.750

0.808

0.082

0.223

（図表注）DAは⑴式より求められたROA調整済み修正ジョーンズ・モデルを用いて計算された裁量的会計発生高、CF_DA
はKasznik［1999］が提唱したCFO修正ジョーンズ・モデルを用いて計算された裁量的会計発生高を指す。Firm
controlsは企業特性を表す変数で、時価総額の自然対数（log(MKT_CAP)）、レバレッジ（LEVERAGE）、成長性（MB）、
赤字ダミー（LOSS）、４大監査法人ダミー（BIG4）、取締役会の規模（BOARD_SIZE）、独立社外取締役比率（INDEPENDENT）を指す。Industry FEは産業固定効果を指す。営業活動によるキャッシュフロー（CFO）はbacking out methodの問題に対応するために含めている。***は１%水準で、**は５%水準で、*は10%水準でそれぞれ有意であることを意味する。括弧内は標準誤差を指す。
（出所）筆者作成

ある／ない企業群を定義する際に、利益から裁量独立した指標として、営業活動によるキャッシュ的会計発生高を除いた利益調整前利益を用いてい

フロー（CFO）を用いることで、この問題を回避る。これは、“backing out method” と呼ばれるしている（注18）。検証の結果、CFOをコントロー

問 題 を は ら ん で い る 可 能 性 が あ る（Lim and

ルした後もDID推定値は統計的に有意なプラスのLustgarten［2002］や石川［2019］）。この問題は、ままであった。またCFOの係数は有意なマイナス

裁量的会計発生高の推定に誤差が含まれていれであり、これは先行研究で示された結果と整合的ば、利益調整前利益の推定にも同じ大きさの誤差である（注19）（図表３の７列目）。したがって、が含まれ、本稿でのDID推定値の解釈が困難にな

本稿の結果はこの問題を回避できているといえる と い う も の で あ る。 本 稿 で は、Peasnell etる。

al.［2005］に倣い、真の裁量前利益を測定する（注18） 営業活動によるキャッシュフローはt − 1期末の総資産で標準化した値を用いている。また処置群とコントロール群の定義は仮説１の検証時と同じである。
（注19） これまでの先行研究から裁量的会計発生高とCFOにはマイナスの関係にあることが分かっており、CFOと誤差の間にもマイナスの関係があることが推測される。
本稿の結果はこれを支持する結果となった。
詳細は、Dechow et al.［1995］やGuay et al.［1996］を参照。

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論文

⑶

実体的利益調整行動を用いた分析

いことが分かった。

最後に、プライム市場に上場するために、経営

本稿の結果は、東証の市場再編が、新規上場基者が裁量的会計発生高を用いた会計的利益調整以準が適用される企業経営者にのみ利益調整を誘発

外にも実体的利益調整を行う傾向にあるのかを、し、会計上の見積もり変更などを通じた一時的な

Roychowdhury［2006］などを参考に、売上操利益の嵩上げをしている可能性を示唆している。

作（abCFO）、裁量的費用の削減（abDE）およびRangan［1998］やDuCharme et al.［2001］は、

過 剰 生 産（abPD） の ３ タ イ プ に 着 目 し 検 証 す

経営者の利益調整行動は市場参加者をミスリード

る（注20）。その結果、処置群はコントロール群とする可能性があり、また企業の将来パフォーマン

比較して、売上操作（abCFO）、裁量的費用の削スに負の関係性があることを指摘している。仮に減（abDE）、ならびに過剰生産（abPD）を通じこうした傾向が今回調査した企業群についても将た実体的利益調整を行う傾向にはないことが分か来確認されるのであれば、プライム市場は、上場った（図表３の８～ 10列目を参照）。すなわち、維持基準で時間的猶予を与えられた利益水準の低利益ベンチマークの閾値近辺の企業は会計的利益い企業と、将来パフォーマンスが悪い新規上場企調整を行う傾向にはあるものの、実際の企業活動業が含まれることになる。そうなれば、東証によを通じた、キャッシュフローの変更が伴う実体的る市場区分見直しは本来の目的を達成できないか

利益調整を行う傾向にはないといえる。

もしれない。
本稿では、東証の市場改革が利益調整を誘発し

６．まとめと今後の課題

たか否かに焦点を当て分析したが、経営者がどのような意図で利益調整を行ったのかを検証するこ

本稿では、東証による市場再編が経営者の利益とも重要である。Holthausen et al.［1995］で調整行動を誘発しているかに焦点を当て分析を行は経営者が機会主義的に利益調整を行うことを報った。その結果、プライム市場の利益ベンチマー

告する一方、Healy and Palepu［1993］では経ク「最近２年間の利益合計25億円」の閾値近辺

営者は外部への情報伝達を目的とした利益調整をにある企業のうち、新規上場基準が適用される市行うことを報告している。プライム市場に上場す

場第二部、マザーズ、JASDAQの企業は、閾値近るために利益調整を行う傾向にあった経営者がど辺から離れた企業と比較して、利益増加型の利益のような意図を持って裁量的に利益調整したかを調整を行う傾向にあることが分かった。またこれ解明することも重要である。今後の検証課題としらの経営者は、裁量的会計発生高を用いた会計的たい。

裁量行動を利用し利益増加型の利益調整を行うものの、実際の企業活動を変更する実体的裁量行動

本稿の執筆に当たり、野間幹晴先生（一橋大学）、

を利用してまで、利益調整を行わないことも確認

村宮克彦先生（大阪大学）、内田交謹先生（九州できた。一方で、上場維持基準が適用される市場第一部の企業は、利益増加型の利益調整を行わな

大学）より多大なご指導をいただいた。また、匿名のレフェリー２名から大変貴重なコメント、ご指摘をいただいた。ここに深く感謝申し上げる。

（注20） 処置群とコントロール群の定義は仮説１の検証時と同じである。

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証券アナリストジャーナル

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