脱株主第一主義の行方

解

題
証券アナリストジャーナル編集委員会
第三小委員会委員長

光定

洋介 CMA

米企業の経営者ビジネス・ラウンドテーブル（以て組織、運営されるという原則がある。この原則下、BRT）では1978年以降、コーポレートガバは次の二つの会社法のルールで構成される。第一ナンス（企業統治）原則を定期的に公表し、97が、株主が会社経営に対する究極的コントロール

年以降、企業は株主に第一に仕えるために存在す権（特に、取締役を選任・解任する権利）を持つるという「株主第一主義」の原則を表明してきた。というルール、第二が、取締役は株主の利益のた

しかし、2019年８月のBRTで、従来の株主第一めに会社を管理・運営する義務を負うというルー主義から幅広いステークホルダーに配慮した経営ルである。もっとも、株主の利益をどのようにしを推奨する声明が出された。これをもって米国はて図るかについては、取締役に広範な裁量が認め脱株主第一主義となり、ステークホルダー主義にられている。取締役は、その行動が長期的に会社転換するのではないかという議論も盛んである。の利益を増進すると誠実（Good faith）に判断す

本特集では、この問題について、法的視座、文化る限り、従業員の賃上げなどそれ自体としては株的視座、米国実務的視座から各論文をいただき、主以外の者の利益となる様々な経営上の意思決定更に、わが国の現状の視座に関する実証的論文をを行うことができる。このように、株主第一主義

加え、四つの視座から今後わが国はどうあるべきの下でも、取締役は、株主の利益を図るためならかという点について議論を深めていきたい。

ば従業員・顧客・取引先などのステークホルダーの利益を考慮することが完全に認められているこ

まず、法的視座として、各国の会社法や判例でとから、会社法の専門家からはBRTでの株主第一は、このような株主第一主義や、それと対照に位主義の見直しは不要であったのではないかとも指置するといわれるステークホルダー主義は、どの摘されている。では、日本の会社法はどうであろ田中論文「株うか。日本では会社の第一の目的が株主の利益を主第一主義の意義と合理性」では、日米の法的な図ることである旨を明示した法令の規定は存在し観点から株主第一主義の意義（意味）について説ないものの、米国の株主第一主義を構成する二つ明していただき、株主第一主義を擁護する立場かのルールは、日本法の下でも原則として認められらその理由について論じていただく。米国の著名ている（株主の究極的コントロール権、取締役のな判例には、会社は株主の利益を第一の目標とし善管注意義務・忠実義務）。しかし、日本の上場ように解釈されるのであろうか？

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企業では法制上はともかく、実態として株主の利な市場

経済（LME：Liberal Market

益を第一の目的として経営されてこなかったとみEconomics）」である。ドイツ・日本などは、ラる向きが多い。これは、株式持ち合いや安定株主イン型資本主義で、集団での成功と長期的な配慮政策を通じて株主のコントロール権の実効性が制に価値を見いだすものである。ベースとなる社会約を受けてきたところにあるという見方が有力で

経 済 制 度 は「 調 整 さ れ た 市 場 経 済（CME：ある。このように、株主第一主義とは、取締役がCoordinated Market Economics）」である。こ株主以外の者の利益を図ることを禁ずる原則ではの整理のもと、LMEの国とCMEの国の比較を行なく、どこかの時点で株主価値に結び付けばよい

い、利益率面はLMEの国の方が高い、雇用面でものであることから、筆者は株主第一主義を擁護はCMEの国の方が大規模な雇用削減を行う確率する立場にある。しかも、取締役が経営上の決定が低い、企業の存続面ではLMEの国の方が他企を行う時点で誠実にそのように判断していればよ業に買収される確率が高い、と指摘する。この結く、その決定が、結果的に株主価値に結び付かな果は、LMEの国とCMEの国で企業の経営目的がかった場合も、取締役は経営判断原則による保護異なっている可能性を示唆する。第二に、LMEを受けるので、株主第一主義は穏当で合理的な要の国でもCMEの国でも、歴史的にみるとその時々求と考えている。また、株主第一主義に対する批の経済・社会・政治の状況によって株主重視か、判として短期的な株主利益（投資を削減して利益ステークホルダー重視かのバランスが変わってく還元を優先するなど）の追求が挙げられることがると論じる。例えば、LMEの代表的な国であるあるが、これは、市場株価が株式の本源的な価値

米国においても、1960 ～ 70年代には大企業の経である将来キャッシュフローをどこまで適切に反営は従業員の雇用と福祉に配慮して行われていた映できるかにかかっている。という。80年代に入り、レーガン大統領の市場重視の政策、機関投資家の台頭などによって、雇一般的には、米国は株主重視の傾向が、日本は用を削減しても企業を効率化し株主の利益を高め従業員重視の傾向が高いとみられている。このよることが重要だと考えられるようになった。しかうに、国の文化によって資本主義の形態が異なるし、この株主重視も21世紀に入ってその方向性のではないかという問いを深掘りしたのが、広田は弱まりつつあるようにみえる。2008年の世界論文「株主第一主義か、ステークホルダー主義か」

金融危機以降、所得格差・富の偏在が顕現化し、である。同論文では、過去100年にわたって議論大企業の株主重視の経営が従業員などのステークされ続けてきたといわれるこの問いに対して、主ホルダーにマイナスの影響を与え不平等を拡大さとして以下の３点から論じている。第一に、企業せているとの認識が持たれるようになった。そし経営が「株主第一主義か、ステークホルダー主義て、これが政治的な動きとなったことがBRTでのか」は、効率優先の国か、平等を優先するかなどステークホルダー重視の声明につながっているとといった各国の資本主義の形によって変わってくいう見方も有力である。このように、同じ国でもる。米国・英国などは、アングロサクソン型資本時代によって株主重視とステークホルダー重視の主義で、個人の成功と短期的金銭利益を追求するバランスが変わるというのが第二の論点である。

ものである。ベースとなる社会経済制度は「自由第三の論点は、今後の予想である。筆者は、今後

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2020.11は、少なくとも、先進国においてはステークホルて称賛する声は多い。しかし、BRTの企業の目的ダー主義がより主流になると予想する。その背景に関する立場の変遷を振り返ると、違う姿も浮きは、現在の物質的に豊かな社会においては、工場・上がる。1997年にBRTは、経営者及び取締役会

機械設備などの物的資本だけではプラスアルファにとっての最も重要な責務は、株主に対するものを創出できない。
必要なのは人間による創意工夫・であり、他のステークホルダーの利益は株主に対情報分析・アイデア創出・研究開発といった人的する責務に派生する限りにおいて重要だ、というなものである。より具体的には、知識・知恵・ノ文章を盛り込み、株主第一主義を明記したとされウハウ・能力を持った従業員が競争力の源泉となる。しかし、アクティビストによる経営への介入る。こうした物的資本主義から人的資本主義へのが活発になってくるとともに、BRTの株主第一主シフトによって、ステークホルダー主義へのシフ義に対するコミットメントは少しずつ和らげらトの傾向が強まる可能性がある、とする。

れ、2016年には、株主の経営への介入は長期的な利益を追求するという前提で行われなければな

このようにみてくると、BRTの声明は、LMEらないと指摘し、短期的な株価引き上げを目的との米国での株主第一主義の微修正と捉えることもした株主による経営介入を牽制する文言が挿入さ可能であろう。仮に、微修正だとしても、その背れている。このように、企業経営者による株主第景にあるものはより具体的にどういうことか、更一主義の否定は、アクティビスト投資家による経にいうと一体誰が主導してこうした声明に至った営への介入や政治による規制強化といった圧力をのか、まだ不透明な部分もある。この点について、緩和するための方便であり、必ずしも経営者は積コロナ後の情勢も含め米国実務的な視座から論述極的にステークホルダー主義を受け入れているわ

しているのが、雨宮論文「株主が主導するステーけではないとの批判もある。では、ステークホルクホルダー主義への転換」である。まず、米国にダー主義は誰が主導して導入されることになったおける株主第一主義を修正する動きが生じた時代のか。筆者は、長期的に株主価値を最大化する上背景を概観し、そこでは、大企業による寡占化とでステークホルダーの利害に配慮することが重要労働分配率の低下、所得格差の拡大、短期的な利であるという認識が投資家の間に定着し始めてお益を優先した企業行動による弊害といった要因がり、株主こそがステークホルダー主義を促進する重なったことで、株主第一主義を基本とする現在中心的役割を担っているのではないか、と論じる。の資本主義は機能していないのではないかというESG投資の普及は、ステークホルダーの利益か、見方が広がったことが示されている。この見方は株主の利益かという二項対立を止揚し、その二つ政治の世界にも影響を及ぼし始め、トランプ大統を両立する形でステークホルダー主義を促進して領は、独占的なIT企業が中小零細企業を廃業に追いる可能性がある。更に、新型コロナウイルスのい込んでいる、大企業が生産拠点の海外移転など蔓延や人種差別問題への抗議活動がESG投資、そを通じて雇用等を海外に流出させているという大の中でもSocial的要素の重要性を高めたことが、企業批判を展開している。こうした時代背景があ従業員・顧客・サプライヤーといったステークホる中での2019年のBRT声明は、株主第一主義かルダーの利益とESG投資の関係性を高めることにらの脱却とステークホルダー主義への転換だとしつながっていることを示す。最後に、ステークホ©日本証券アナリスト協会

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ルダー主義への移行に伴う課題として、評価方法

した回帰分析でも、日本企業はROA、ROE、トの標準化、移ろいやすい常識に株主や企業が過度ービンのq、リスクテイク、全ての指標に対してに反応してしまうリスクについて論じている。

有意にマイナスの影響を与えていた。もっとも、年ダミーを用いて年ごとに日本企業の各指標の経では、もともとCME、ステークホルダー主義

年変化をみたところ、12年との比較で、19年にであった日本はどうであろうか。2012年に発足かけて着実に収益性が改善傾向にあることも示しした第２次安倍政権は、成長戦略の一貫として、ている。更に、筆者は、日本企業の低パフォーマ

コーポレートガバナンスの強化やROE重視のマンス要因として指摘される取締役会の改革と、雇ネジメントなどを求めた。具体的には、取締役会用調整の困難さを国際的にコントロールした回帰等の責務として経営幹部による適切なリスクテイ分析も行っている。その分析結果からは、一連のクを支える環境整備を行うことを求めたコーポレ

改革後も、わが国の企業には、更なるコーポレーートガバナンス・コードを導入するなどした。こ

トガバナンス改革の進化、ならびに雇用の柔軟性

れはステークホルダー主義から株主第一主義の方を高めることによって、収益性やリスクテイクを向への修正である。
このガバナンス改革によって、高める余地があることが示唆されている。こうし日本企業の収益性やリスクテイクが国際比較でどた結果から、筆者は、日本企業のコーポレートガのような変化があったのかを意欲的に実証分析しバナンス改革が過度に株主第一主義になったとはて視座を提供してくれるのが、齋藤論文「国際比考えにくいと論じている。

較から考える日本企業のコーポレートガバナンスの現在地」である。筆者は、12年から19年の30これらの四つの視座からの論文を読んで、解題の国と地域（以下、30カ国）1,938社の収益性や者は、以下の３点を感じた。まず、文化的に株主リスクテイク指標を分析し、一連のわが国でのコ第一主義であった米国は、よりステークホルダーーポレートガバナンス改革以降も依然として日本主義の方向に進みつつあり、この傾向は続く可能

企業の収益性やリスクテイクが国際的にみて低水性が高いだろう。第二に、文化的にステークホル準であることを示している。全期間の日本企業のダー主義であったわが国は、12年以降、徐々にROA、ROEの中央値は9.0％、7.9％と30カ国中株主第一主義にシフトしておりその成果は出てきそれぞれ22位、26位であり、国際的にみて低パているものの、国際比較でみると収益性やリスクフォーマンスである。ROAのボラティリティーテイクは十分ではなく、過度な株主第一主義とはで計測したリスクテイクの中央値についても、なっていない。第三に、わが国の会社法が定める30カ国中24位と低水準となっている。国によっコントロール権が、安定株主等によって阻害されて産業分布、マクロ環境などが異なるため、企業ているとするならば、ガバナンス改善を図るため特性、所属産業、国の発展度合いをコントロールに、その障害は除去していかなければならない。

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