『証券経済学会年報』第 51 号別冊
証券経済学会創立 50 周年記念大会
学会報告論文「大学発ベンチャー企業の資金調達の現状と課題」－産学連携の現場から－

『証券経済学会年報』第 51 号別冊「大学発ベンチャー企業の資金調達の現状と課題」－産学連携の現場から－
姜理恵

光産業創成大学院大学

光産業創成研究科

１. 研究の目的と背景
本研究の目的は、ベンチャー投資の被投資先である大学発ベンチャー企業の立場から、資金調達の現状と課題引業者に準ずる管理態勢が求められる金融業者にならないと、原則としては、ファンドの募集ができなくなったのである。しかし、その際の例外が、適格機関投資家等特例を示すことである。2016 年 3 月、適格機関投資家等特例業務を行うファンド（いわゆる「プロ向けファンド」）に関する規制として改正金融商品取引法が施行された。同法が、わが国のベンチャー投資にどのような影響を及ぼすかについて、ベンチャー投資の被投資先の立場から検証しようとしたのが本研究の背景である。

業務であった。本制度は、銀行や証券会社などの「プロの投資家」がファンドに出資しており、残り 49 人以内の一般投資家から資金を集める場合であれば、ある程度の信用が担保されていると判断できるため、金融業者にならなくてもよいというものである。同制度は、出資先のファンドに対して、プロの投資家が審査をするので、残りの 49

そこで、大学発ベンチャー企業を対象として、これら企業の資金調達の実態調査をすすめたところ、近年、彼らにとっての資金調達先が増加しているという事実が浮き彫りとなってきた。ベンチャービジネスの事業遂行に欠くことのできないリスクマネーの供給先の増加は、起業家にとって喜ばしいことは言うまでもない。本研究では、文人までの投資家も安心できることを前提としていた（磯崎,2014）。
しかし、2013 年 12 月 19 日、国民生活センターは、「投資経験の乏しい者に『プロ向けファンド』を販売する業者にご注意！－高齢者を中心にトラブルが増加、劇場型勧誘も見られる－」として、消費者への注意喚起を図った。

献調査に加え、研究開発型ベンチャー企業の経営者達へのインタビュー調査も実施した。一連の調査をとおして、被投資先企業の資金調達の現状のみならず、ベンチャー企業経営者のベンチャー・キャピタリスト（以下、「VC」）達との対話姿勢も見ていくものとする。

これをきっかけに、同制度を悪用する業者の存在が明らかとなり社会問題化する。2014 年 4 月 18 日、証券取引等監視委員会で同問題を建議。同年 4 月 22 日内閣府消費者委員会「適格機関投資家等特例業務についての提言」がなされる。同年 5 月 14 日 金融庁・適格機関投資家等特例業務の見直しに係る政令・内閣府令案等の公表、同年 10

２．プロ向けファンドの規制見直しの経緯と改正内容

月 10 日 金融審議会「投資運用等に関するワーキング・グループ」（第１回）が開催された。ワーキング・グルー
プには、VC 側のメンバーも加わり議論が進められた2。
そして、2015 年 5 月 27 日に改正金融商品取引法が成立、2016 年 3 月 1 日に施行された。

（１）プロ向けファンド規制見直しの経緯1
大学発ベンチャー企業の実態調査に入る前に、本研究の背景となった改正金融商品取引法の概要に触れておく。
今回の改正を理解する前提として、2007 年の金融商品取引法の改正がある。同法では、ファンドの募集について、原則、登録を受けた第二種金融商品取引業者が行わなければならないことになった。すなわち、第一種金融商品取（２）改正の内容
今回の改正で見直されたのは、①規制枠組み、②販売可能な投資家の範囲、であった。①については、改正前の実

1 本プロ向けファンドの議論に先行または平行して、リスクマ

2 金融庁・金融審議会（http://www.fsa.go.jp/ネーの供給に関する議論として、クラウドファンディングにつsingi/singi_kinyu/toushi_wg/siryou/20141010.
html）いても議論が行われた。詳細は「6．大学ベンチャー企業を取り巻く新たな動き」の中で述べる。

1-8-1

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態把握等のための最低限の規制から、登録制の規制枠組みに準じた、相応に体制を整えたものとなった。②については、「適格投資家以外の投資家」が限定され、一般の個人はこれに含まれないこととなった（坂,2016）。
３．ベンチャー企業を取り巻く市場環境（１）第 4 次ベンチャーブームの到来
第 2 次安倍内閣では、2013 年に策定した「日本再興戦略」の中で、日本経済全体を底上げする成長戦略の一つとしてベンチャー企業の育成が重要目標としてあげられた。日本は、今まさに「第 4 次ベンチャーブーム」の最中である。
松田（2014）によれば、「ベンチャービジネス（VB）」という言葉がつくられたのは第 1 次ベンチャーブームの時であった。1971 年から 1973 年に行ったベンチャーブームは、素材産業から加工組立型産業への転換期にあたり、その周辺で研究開発型のハイテクベンチャー企業がたくさん生まれた。
その約 10 年後の 1982 年から 1985 年が、第 2 次ベンチャーブームであった。この時には、製造業中心から流通サービス業への産業構造の転換が行われた。
そして、第 3 次ベンチャーブームは、1995 年にスタートし、2006 年まで続いた。当時の日本は長期不況に突入したところであった。1995 年には技術ベンチャーを支援する「創造的中小企業促進法」が制定され、96 年には各県でベンチャー企業に投資する「ベンチャー財団」が設立された。この時期、多くの民間ベンチャーファンドが設立され、ベンチャー支援策がたくさん打ち出された。
そして、今、日本は第 4 次ベンチャーブームの最中にいる。2013 年には投資を活発化する目的で多くの官民ファンドや CVC（コーポレートベンチャーキャピタル）ファンドが一斉に立ち上がり、技術レベルの高いベンチャーや日本の経営資源を活かす支援体制が過去最高のレベルに整ってきた（松田,2014）。
（２）ベンチャー向け市場の整備
新しいビジネスモデルを展開し、高成長を志向するベンチャー企業にリスクマネーを供給する場として市場の整備も進んだ。
1998 年には、証券取引法が改正され、株式店頭市場の位置づけは、従来の取引市場の補完市場から、店頭売買有価証券市場として取引所市場と並列する市場となった。1999 年に東京証券取引所のマザーズがスタートし、2000 年に大阪証券取引所のナスダック・ジャパン（後にヘラクレスへ名称変更後、ジャスダックと統合）というベンチャー等新興企業向けの株式市場が開設された(村上他,2016)。
赤字であっても将来の成長可能性があれば IPO（新規株式公開）ができるように、証券取引所の審査基準が緩和されたことで、会社設立後 1 年足らずのベンチャー企業でも上場できるようになった。2000 年には 203 社がIPO を果たし、その後、年間 120 社から多い時で 188 社（2006 年）もの企業が IPO を果たす。しかし、2008 年のリーマンショック以降の株価低迷で、IPO を目指すベンチャー企業は年間 20 社前後と激減した(松田,2014)。
そして、近年の第 4 次ベンチャーブームにより、2013 年は 58 社、2014 年は 80 社と、IPO を目指すベンチャー企業数が再び増加傾向にある（VEC,2011）。
４．大学発ベンチャー企業の概要
ここからは、大学発ベンチャー企業の資金調達の実態を詳細にみていくものとする。本研究の調査対象としているのは、浜松を拠点とする大学院大学において、光技術を基盤とする技術開発を行い、実際に、起業あるいは事業を行う大学発ベンチャー企業である。
経済産業省（2016）によれば、次の 5 のうち 1 つ以上に当てはまるベンチャー企業を「大学発ベンチャー」と定義している。①研究成果ベンチャー：大学で達成された研究成果に基づく特許や新たな技術・ビジネス手法を事業化する目的で新規に設立されたベンチャー、②共同研究ベンチャー：創業者の持つ技術やノウハウを事業化するために、設立 5 年以内に大学と共同研究等を行ったベン
チャー、③技術移転ベンチャー：既存事業を維持・発展させるため、設立 5 年以内に大学から技術移転等を受けたベンチャー、④学生ベンチャー：大学と深い関係のある学生ベンチャー、⑤関連ベンチャー：大学からの出資がある等その他、大学と深い関連のあるベンチャー。本稿ではこの定義に従うものとする。インタビュー調査を行った企業の中には、事業承継により設立年が古い会社も含まれるが、上述した④および⑤に該当するためベンチャー企業として取り扱うものとする。
（１）ベンチャー精神が溢れる浜松
本稿の考察対象である浜松を中心に拠点を置く大学発ベンチャー企業は、資金面のみならず、各方面から様々な人的サポートを得やすい環境にあるといえる。これは、ベンチャー精神溢れる浜松という土地柄に起因するものが大きい。浜松は歴史的にみても、起業家精神を生みやすい1-8-2

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風土を持ち、時代の先端をゆくものづくり企業を生み出す土地であった。
風土が生む起業家精神は次に示す五つの土地柄から醸った。1893 年、全国 625 行存在した銀行の内、静岡県内に 93 行、遠江（浜松・掛川・見附）に 41 行。明治時代の銀行数では日本一、資本金額は全国 2 位であった（川村成されたと考えられている（竹内,2002）。①報徳思想（二宮尊徳の教え）を熱心に広めた勤勉な土地柄。②徳川家康が築き、江戸時代に「出世城」と称された浜松城は、家康のあと 25 代も城主が替わり、その都度、全国から新しい城主を迎えいれた。その結果、浜松は昔から新参者「新しく異質なもの」を受け入れる気質が醸成されており、よそ他,2016）。さらに、遠州は、信金発祥の地でもある。1892年、わが国初の信用組合として掛川信用組合が誕生。1996
年、全国 101 の信用組合が設立された内、静岡県は 44 組合。1950 年、浜松信用組合（現、浜松信用金庫）設立された。これら信用組合は、地元中小零細企業取引など地元に密着した資金融通を行い、近年、ベンチャー融資でも貢者を受け入れる風土がある。③権力者の庇護を受けたことがないため自主独立の気風が強い、独立独歩の心。④産業の集積が発展の好循環を生むことで、企業を起こす土壌や有機体として結びついている地域。⑤同じ業種に必ずライバルがいることで、激しい競争が起こり、更なる化学反応が生まれる。

献が大きい。
小野（2016）は、大学と金融機関の連携状況を社会的ネットワーク分析の手法を用いて定量化し、都道府県別位数及び次数の比率を測定した3。その分析結果では、静岡県が大学等と金融機関の連携状況を示す位数 41（全国 2位）、次数 130（全国 1 位）。静岡県下では大学等と金融機また、時代の先端をゆくものづくり企業を生みだすという点では、次のような実績を積み重ねている。①江戸時代から続く長い産業の歴史。江戸初期に綿花生産、後期には綿織物業が発達。明治中期には、豊田佐吉や鈴木道雄が自動織機を発明。明治後期、山葉寅楠がオルガン生産を開始。昭和初期、高柳博士がテレビ開発に成功し、光産業が関（静岡銀行、浜松信用金庫など）の連携が強く、両機関並存型の社会的ネットワークを構築していることが示された。
このように、風土が生む起業家精神、時代の先端をゆくものづくり企業の集積地、そして、金融機関との強固なネットワークが、今も昔もベンチャー企業の育成に熱心な発展した。②ものづくり産業の集積地として、浜松を中心に半径 25km 四方にトヨタ、ホンダ、スズキ、ヤマハ、カワイという世界企業 5 社が生まれた。また、光技術の浜
松ホトニクスやシンセサイザーのローランドはじめ、特殊な分野の世界市場で圧倒的な地位を占めるハイテク企業は 20 社近くにのぼる（竹内,2002）。さらに、③「浜松浜松とういう土地を支えているのである。

を光の尖端都市に～浜松光宣言 2013」では、浜松ﾎホトニ
クス・光産業創成大学院大学・静岡大学・浜松医科大学による共同宣言を行い、ヨーロッパ最大の研究機関である
フラウンフォーファー研究機構（独）とも積極的な連携をはかっている。このようなものづくり企業が集まり激しい競争を繰り返すなかで生まれたのが、理屈をこねるよ

約半分が経営者というまさに企業家精神溢れる大学であり、学生企業は研究開発型ベンチャー企業である。経営に携わる学生企業の業種としては、IT サービス/ソフトウェ
ア、バイオテクノロジー、医療機器/ヘルスケア、自動車/周辺機器と多様性に富むが、特に多いのはエレクトロニクス/機器である。

りまずはやってみるという意味を持つ「やらまいか精神」であった。
そして、恵まれた金融支援の土壌があることも起業家精神を支える重要な要因である。
遠州では古来より相互扶助組織が発達し、報徳思想が加わり篤志家を生む風土が形成されていた。また、かつて同大学では、学生の研究開発のための公的資金の調達サポートも行っている。特に、基礎研究および応用研究の遂行では政府・関連団体等の公的資金に頼ることが多い。
一方、ベンチャー企業の成長ステージでいうところのシード期、アーリー期にあたる企業は、様々な民間資金を活用することで、事業の成長をはかっている（ベンチャー企

栄えた繊維産業の資本蓄積などで多くの隠れエンジェルが存在した。そして、静岡県は日本有数の多銀行地域であ業の成長ステージの定義は表 1 参照）。
同大学に在籍する、あるいは、過去に在籍した学生企業

3 位数とは、大学等と金融機関の連携があるとする機関数。グ数。大学等と金融機関の連携を社会的ネットワークとして捉える。グラフ理論における「線」の数。

ラフ理論における「点」の数。次数とは、機関の連携関係の（２）大学発ベンチャー企業の実態と資金調達の現状
本研究の調査対象である光産業創成大学院大学には、光技術を基盤として技術開発を行い、新規事業創出あるいは新規市場開拓を目指す学生が集う。既存の入学者の1-8-3

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表 1．ベンチャー企業の成長ステージ
ステージ

定義

シード

商業的事業がまだ完全に立ち上がっておらず、研究および製品開発を継続している企業

アーリー

製品開発および初期のマーケティング、製造および販売活動に向けた企業

エクスパンション

生産および出荷を始めており、その在庫または販売量が増加しつつある企業

レーター

持続的なキャッシュフローがあり、IPO直前の企業等（出所）ベンチャー白書〔2015〕, I-9 貢

表 2．出資者別・ステージ別資金調達先
資金調達先
政府・関連団体

民間

分類

ベンチャー企業のステージ◎経産省・文科省関連

ｼｰﾄﾞ・ｱｰﾘｰ・ｴｸｽﾊﾟﾝｼｮﾝ

○日本政策金融公庫

ｼｰﾄﾞ・ｱｰﾘｰ・ｴｸｽﾊﾟﾝｼｮﾝ

△産業革新機構

ｴｸｽﾊﾟﾝｼｮﾝ・ﾚｰﾀｰ〇民間企業（共同研究先等）

ｼｰﾄﾞ・ｱｰﾘｰ・ｴｸｽﾊﾟﾝｼｮﾝ・ﾚｰﾀｰ○ベンチャー・キャピタル

ｼｰﾄﾞ・ｱｰﾘｰ・ｴｸｽﾊﾟﾝｼｮﾝ・ﾚｰﾀｰ◎地元エンジェル

ｼｰﾄﾞ・ｱｰﾘｰ・ｴｸｽﾊﾟﾝｼｮﾝ

◎大学寄付金等

ｼｰﾄﾞ・ｱｰﾘｰ◎創業者・家族・知人等

ｼｰﾄﾞ◎地元金融機関

ｼｰﾄﾞ・ｱｰﾘｰ・ｴｸｽﾊﾟﾝｼｮﾝ・ﾚｰﾀｰ△メガバンクｱｰﾘｰ・ｴｸｽﾊﾟﾝｼｮﾝ・ﾚｰﾀｰ（出所）筆者作成

表 3. インタビュー調査対象企業の概要
区分

会社

事
業
承継

A社

起業

業種

資本金
（単位：百万円）

前期売上(単位：百万円）

従業員数（役員除く）

繊維/ｴﾚｸﾄﾛﾆｸｽ/機器

20.0

N/A

30名

B社

エレクトロニクス/機器

36.0

107.2

5名

C社

建設/周辺機器

60.02,002.0

19名

D社

エレクトロニクス/機器

50.0

130.0

7名

E社

エレクトロニクス/機器

38.4

88.7

11名

F社

エレクトロニクス/機器

40.0

80.06名G社

ITサービス/ソフトウェア
/医療機器

20.0

1,100.6

124名

H社

教育/サービス

7.5

2.80名

I社

ソフトウェア/機器/コンサル

7.5

48.3

0名
（出所）筆者作成の資金調達先を、出資者別・ステージ別に書き出したもの
が表 2 である。ここでいう「資金」とは、研究・開発資人的サポートも受けている。
出資者別に付した記号（◎ 、○、△） は、同大学発ベンチャー企業が利用する頻度あ金、事業の運転資金、事業拡大を目的とした投資用資金等をさし、VC 等が主な出資者となるリスクマネーだけを指すものではない。学生企業は、これら出資者から実際に資金の借入および出資といった金銭的サポートを受けるだ
けでなく、今後の事業計画や資本政策の相談をするなどるいは繋がりの強さを、目安として筆者が付したものである。
経済産業省・文部科学省等が提供する公的資金は、主に、シード・アーリー期の企業が技術開発を目的として調達する。一方、事業の運転資金としては、地元金融機関、地1-8-4

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元エンジェル等に頼ることが多い。先に示した浜松という土地ならではの繋がりによる資金調達先である。

経営者達のインタビュー結果から、会社の売上規模や存続期間に関係なく、IPO への意識の高い経営者は積極的に VC と対話していることが分かった（図 1 参照）。

５．インタビュー調査の実施

売上規模が大きく、IPO を強く意識する経営者には、運転資金を貸し出す銀行等金融機関経由で、様々な VC が紹介される。また、経営者達は、民間 VC の中でも、地元銀行系あるいは信金系 VC への信頼度が高い。一方、ある程度の売上規模があったとしても、IPO を望まず、規模の拡大も目指さない経営者は当然のことながら VC

ここからは、インタビュー調査の方法説明と、その調査結果として、インタビューにより得られた経営者の声を記述していく。
（１）調査方法
インタビューは、大学発ベンチャー企業の経営者 9 名に対して実施した。9 名が経営する会社の概要は表 3 に纏めた（表 3 参照）。事業承継により会社を引き継いだ経営者が 3 名、自分の代で起業した経営者が 6 名である。前期の年間売上高は、20 億円を超える企業から数百と対話する機会は少ない。
② 「VC に期待する役割」について
VC へ期待することとして、全ての経営者に共通していたことは「研究開発型企業としての立ち位置への理解」であった。今回インタビューをした大学発ベンチャ
ー企業は、全て、光技術を基軸として技術開発を行うも万円程度の企業までとかなり幅がある。同様に従業員数に関しても、経営者を除く従業員数が 100 名を超える企業からゼロとこちらも相当幅がある。
インタビューの実施期間は、2016 年 7 月 7 日から 8 月19 日の期間で、所要時間は 1 回あたり 2 時間である。9名の経営者に対しては、資本構成や資金調達先・金額・のづくり（それに伴うサービス提供を含む）企業ばかりである。それゆえ、事業内容や将来の成長戦略の重要性もさることながら、まずは自社の技術力をしっかり理解して欲しいという意見が多数聞かれた。
また、VC へ期待する役割としては次のような意見があった。経営者自身にないチャネル（人・モノ・情報）調達時期等を質問するための資本政策調査票を事前に配布。インタビューの際、この調査票に基づき、各社の資金調達方法および経営状況・今後の事業計画等を聞き出す構造化インタビューを実施した。インタビューの中では資金調達の現状を質問するだけでなく、次の三つの質問もあわせて行った。①本研究の背景であるプロ向けフを紹介してくれるのは有り難いし、そのようなサポートをもっとして欲しい。人の紹介という点では、経営に参画してくれる人物や共同研究相手などを紹介して欲しい。一方、VC に対するやや辛辣な意見として次のようなものがあった。お金の話と決算書だけを見て意見を言う VC は不要。自社を未来永劫継続させるつもりなのにァンド規制の影響について。②VC との対話頻度について。③VC へ期待する役割についてである。経営者達からは率直な意見を伺うことができた。

出口戦略の話ばかりされるので興ざめ。経営に余計な口出しをされるのは迷惑。

（２）調査結果
上記（１）に示した①から③の質問に対する回答は次

図 1. 売上規模、IPO 意識と VC との対話頻度のとおりであった。
① 「プロ向けファンド規制の影響」について
本規制に対するコメントは一つも聞かれなかった。本
規制の施行が 2016 年 3 月からであり、施行後 1 年も経過していないこと。また、本規制の直接的な影響を受けるのは VC であることから、被投資先であるベンチャー企業には現時点で何ら影響は及んでいないと推測できる。
②「VC との対話頻度」について（出所）筆者作成

1-8-5

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経営者達には調査票に基づきながら自由に意見を述べて頂いたので、VC に対する期待のみならず、批判的なコメント等も多数引き出すことができた。とはいえ、イる省令」を発令した。この内容は主に次の二つに要約することができる。①国立大学法人等の技術に関する研究成果を事業活動において活用する者（大学発ベンチャー

ンタビューを受けて頂いた経営者の半分以上から、VCと対話を重ねることで、自社の技術力の理解を促進し、自社の社会的価値を見いだし、経営者との夢を共有できるパートナーとなりうる相手であれば、積極的に付き合いをしていきたい、との前向きな意見が聞かれた。

等）に対して、経営上の助言や資金供給を行う事業（特定研究成果活用支援事業）を実施しようとする VC 等
は、当該事業に関する計画を文部科学大臣及び経済産業大臣に提出し、計画が適当である旨の認定を受けることができる。②両大臣が定める指針に照らして計画が適当である旨の認定を受けた VC 等は、国立大学法人等から６．大学発ベンチャー企業を取り巻く新たな動き
インタビュー調査をとおして、大学発ベンチャー企業の資本構成やその調達先等を詳細に確認することができた。資金調達先は大きく分けて二つ。一つは、研究開発の原資となる公的資金（外部資本：国公共）と、もう一出資並びに人的及び技術的援助を受けることができる。
また、時前後して、文部科学省（2013）は、官民イノベーションプログラムを発表。その中で、大阪大学、京都大学、東北大学、東京大学の 4 大学に対し合計 1,000億円の研究開発資金が国から出資される旨が示された。
その後、2014 年 9 月には、大阪大学ベンチャーキャピ

つは、企業の運転資金や事業開発の資金となる民間資金（外部資本：民間）であった（図 2 参照）。しかし、近年、大学発ベンチャー企業の新たな調達先がでてきていることも注目に値する。それは、政府による大学発 VC設立支援の動きと、フィンテックの一部であるクラウドファンディング市場の拡大である。

タル㈱、同月に京都大学イノベーションキャピタル㈱、同年 10 月に 東北大学ベンチャーパートナーズ㈱、翌年2015 年 11 月には東京大学共創プラットフォーム㈱が、それぞれ立ち上がり国の認定を受けた。これら大学発
VC は他大学と連携をとりながら新規事業の芽となりうる大学発ベンチャー企業への投資を始めた。

（１）大学発ベンチャーキャピタルの設立
政府は、2014 年 3 月 31 日 文部科学省・経済産業省令
第二号「特定研究成果活用支援事業計画の認定等に関す（２）クラウドファンディング市場の拡大
大学発ベンチャー企業の新たなリスクマネーの調達方法として注目されるのがクラウドファンディングを活用

図 2. 大学発ベンチャー企業の新たな資金調達先（出所）調査結果より筆者作成.

1-8-6

『証券経済学会年報』第 51 号別冊したものである。
個人金融資産が1,700兆円（日銀,2016）といわれるわが国において、個人が「共感度」によって資金を直接投資できるクラウドファンディングへの期待は大学発ベンチャー企業の留意すべき点として次の五つが考えられる。①多様な資金調達先の内、何が自社にとってベストな選択かを見極める知識と能力が必要。②近大きい。最近では、研究費用を調達するために、徳島大学や筑波大学がクラウドファンディング組織を大学内に立ち上げた。
クラウドファンディングは、「非投資型」と「投資型」に大きく分けることができるが、上述した大学が活用するのは、「非投資型」と言われる方法である。徳島大学で年設立された大学発 VC はあくまでも官製ファンドﾞであり、民業補完に徹する支援基準を設けていることを認識する必要がある。③クラウドファンディングは、「共感」と「参加」がキーワード。経営者自身が出資者との「コミュニケーションギャップ」を埋める努力が必要。
④VC 及び出資者に期待するだけでなく、経営者自身には、金額に応じてオリジナルの記念品を贈る「購入型」や、応募者が税制優遇を受けられる「寄付型」を活用し、応募者の名前を研究論文に記載することも検討している。
一方、事業の収益を分配する「投資型」は金融商品取引法の規制対象となる。株式投資型クラウドファンディン
グの市場整備のため、2015 年 2 月 13 日、金融庁は「平成も 「知のマイニング」（武田・瀬戸,2015)が求められることを認識する。⑤過去（2001 年の「大学発ベンチャー1000 社計画」）から学ぶことが重要である。起業も大事だが、事業の継続はそれ以上に大事である。持続可能性を前提とした企業経営が求められる。

26 年金融商品取引法等改正等に係る政令・内閣府令 案等の公表について」を発表。同年 5 月 19 日には、日本証券業協会が「金融商品取引業の拡大等に伴う自主規制規則の一部改正等について」の中で、「株式投資型クラウドファンディング業務に関する規則」を制定。同年 5 月 29 日に第二種金融商品取引業協会による「電子申込型電子募集取扱業務等に関する規則」が制定された4。
時間や場所を限定しないクラウドファンディングによる資金調達が、今後、大学発ベンチャー企業の重要なリスクマネーの供給源となるのは間違いなかろう。
これらの市場の新たな動きを考慮して、大学発ベンチャー企業の資金調達先を成長ステージと調達金額の二つの視点から示したものが図 2 である（図 2 参照）。

（2016 年 9 月 19 日 証券経済学会創立 50 周年記念大会 テーマセッション①「ファンド規制とベンチャー投資」にて報告）【謝辞】
本研究を進めるにあたり、本学発ベンチャー企業経営者へのインタビューは調査手法として欠くことのできないものであった。インタビューを敢行する上で、多大なるご協力を頂いた光産業創成大学院大学の藤田和久先生・沖原伸一朗先生及び同大学博士後期課程に在籍する学生の皆様・本学修了生の皆様、並びにデータ収集にご協力頂いた本学事務局・石山様に対し、この場を借りて深く感謝を申し上げる。なお、あり得べき誤謬はすべて筆者の責任に帰するものである。また、本論文内の意見は、筆者個７．まとめ人に帰するものであり、筆者が所属する大学の公式見解を示すものではない。

一連の調査結果から、大学発ベンチャー企業は、現時点において、今回のプロ向けファンド規制の影響は特に受けていないことが分かった。そして、近年における第4 次ベンチャーブームの国の政策的後押し、および、ネットファイナンスの急速な普及により、大学発ベンチャー企業にとっての資金調達先が増加していることが明らかになった（図 2）。ベンチャー企業にとって過去最高レベルといわれるこれらの支援体制を生かすために、企【参考文献等】
・磯崎哲也〔2014〕「ベンチャー騒然、金融庁ファンド規制の衝撃 DeNa のようなベンチャーが生まれなくなる？」東洋経済
オンライン,2014 年 6 月 11 日号.
・一般社団法人ベンチャーエンタープライズセンター編集〔2015〕『ベンチャー白書 2015－ベンチャービジネスに関す業経営者は今後どのような点に留意すべきだろうか。大学発ベンチャー企業の今後の課題を以下に示して、本稿のまとめとする。

・小野浩幸〔2016〕「大学等と地域金融機関の連携に関するネ4 詳細は金融庁、日本証券業協会、第二種金融商品取引業協会の HP を参照。

る年次報告 2015 年度版－』ベンチャーエンタープライズセン
ター.

1-8-7

『証券経済学会年報』第 51 号別冊ットワーク分析と類型化」『産学連携学』
Volime12,Number2,July2016,pp.67-82.
・川村哲也・増田靖・姜理恵〔2016〕「浜松の産業創成に関する歴史分析－明治時代の産学官金の連携－」『産学連携学会第 14回大会』発表資料.
・経済産業省〔2016〕「平成 27 年度大学発ベンチャー調査 調査結果概要」経済産業省産業技術環境局大学連携推進室.
・坂勇一郎〔2016〕「プロ向けファンドの規制見直しの経緯・レジュメ」証券経済学会創立 50 周年記念大会テーマセッション①「ファンド規制とベンチャー投資」配布資料.
・新村和久・犬塚隆志〔2016〕「研究開発型大学等発ベンチャー調査 2016」文部科学省科学技術・学術政策研所,DISCUSSIONPAPER No.139.
・竹内宏編〔2002〕『「浜松企業」強さの秘密』東洋経済新報社.
・武田立・瀬戸篤〔2015〕『イノベーションの成功と失敗－戦前戦中から戦後に至る日本型イノベーションの真実－』同文舘
出版.
・日本銀行〔2016〕「家計金融資産（資金循環統計）」（四半期）（http://www.stat-search.boj.or.jp/ssi/mtshtml/ff_q_1.html）
・松田修一〔2014〕「【松田修一氏×武田隆氏対談】（後編）
日本は「ビジネスモデル輸出国家」を目指せ！ベンチャーに期待される次世代のイノベーション」ダイヤモンドオンライン（http://diamond.jp/articles/-/50780）,2016 年 7 月アクセス.
・三木俊克〔2012〕「わが国における大学発ベンチャー施策の歩みと今後の方向性」START シンポジウム資料.
・村上達哉・山本龍一・定田充司・大矢遼〔2016〕「金融商品取引所等（2）」『図説日本の証券市場 2016 年版』日本証券経済研究所,pp160-190.
・文部科学省〔2013〕「官民イノベーションプログラム（国立大学に対する出資事業）について」文部科学省高等教育局.
・VEC：財団法人ベンチャーエンタープライズセンター〔2011〕「ベンチャービジネスと新興市場を目指すベンチャー企業の状況」『新興市場等の信頼性回復・活性化策に係る協議会・部会（20111 年 3 月 31 日）』資料.

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