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共通論題［敵対的買収とコーポレートガバナンス］『証券経済学会年報』第56号

松概要

尾順

2021年12月

介

桃山学院大学

頭士奈加子

日本証券経済研究所
今大会の共通論題は，「敵対的買収とコーポレートろう。日本の法制度をアメリカ型に近づけるべきかガバナンス」をテーマとして，有識者３名による報告

EU 型に近づけるべきか，それとも今の法制度が日本とそれらに対するフロアからの質疑応答によって行わの現状に一番適合しているかは，論者の間で意見が分れた。その概要は以下のとおりである。

かれている。むしろ，日本で敵対的買収が伸び悩んでいる最大の理由は，投資家や日本社会のセンチメント

１．報告の概要にある。コーポレート・ガバナンスの向上などがよりまず，大杉謙一氏（中央大学）から，敵対的買収に重要なのではないか。

関する日本法の現状と課題について，次の報告があっ次に，丸木強氏（株式会社ストラテジックキャピタた。敵対的買収に関する日本の主な法制度には，会社ル）から，敵対的買収の現状と課題について，次の報法の裁判例（ニッポン放送事件，ブルドックソース事告があった。なお，丸木氏は野村證券株式会社入社件など）と，2006年の金商法（TOB ルール）の改正後，1999年に株式会社 M&A コンサルティングの創がある。そして，経済産業省による一連の指針も行動業メンバーの一人として日本初となるアクティビスト規範としての意義を有している。もっとも，その後はファンドの運用に従事し，2012年以降，アクティビス買収防衛策が表立って利用され，金商法の解釈・運用

ト戦略のファンド運用を行う株式会社ストラテジックが問題となった事例は東芝機械の事例を除いてはないキャピタルを経営している。敵対的買収とは買収対象ようである。先進国の企業買収法制は，買収防衛策に会社の取締役会が反対を表明した買収である。そしついて裁判所が適法性を判断するアメリカ型と，買収て，取締役会は，株主に対して受託者責任を負ってい防衛策を禁止し，企業買収につき公的機関が TOBる。したがって，敵対的買収は，取締役会が株主に対ルールの運用により対処する EU 型とに大別される。

する受託者責任を果たすために反対を表明したもので日本の法制度は両者の中間にあたるが，細部に違いがなければならない。しかし，日本における敵対的買収ある。例えば，日本では，TOB による部分買付けがの事例からは，経営者が株主の利益を蔑ろにしている可能であり，TOB によらない株式の大量取得もある現状を窺い知ることができる。例えば，日本企業は大程度可能である。そして，株式の第三者割当てについ株主や安定株主に守られ，妥当な条件の敵対的買収でて裁判所が「主要目的ルール」により差止めの有無をあっても不成立となり易い。しかも，敵対的買収が不判断しており，不透明さが残る。こうした違いは，会活発なことで，友好的買収において株主（特に少数株社の支配権の異動について法務省が管轄し，上場株式主）が不当に安い価格での株式売却を強いられる事例の流通について金融庁が管轄するという日本の権限分が数多く発生している。こうした現状からは，日本の掌に由来している。

法規制等では株主の利益保護が困難であるという課題

なぜそういう中途半端なことになっているかは，現も浮かび上がる。そこで，敵対的買収者にデューデリ在の日本法に大きな問題が見つかっていないからであジェンスの機会を与えることで，敵対的買収提案の持82

証券経済学会年報第56号／共通論題

つマーケット・チェック機能が果たされれば，株主は収の場合に経営者が資源の有効活用よりも企業同士の公正な価格での株式売却が可能になり，割安に放置さ相性で買収相手を選んでいることも影響していると指れた株式の評価が是正され，株主価値向上への関心が摘した。また，三和氏は，企業の IR，機関投資家の低い経営者に規律をもたらすことが期待できる。敵対エンゲージメントも影響を与えていると指摘した。

的買収の意義はそうしたところにある。

石川真衣氏（日本証券経済研究所）から三和氏に対三和裕美子氏（明治大学）からは，企業の買収防衛して，社会的企業やベネフィット・コーポレーション

策と企業価値に関する先行研究と機関投資家の対応にであることの公表や認証取得は，間接的な買収防衛策ついて，次の報告があった。買収防衛策の導入が企業として機能すると考えるか，という質問があった。こ価値に与える影響については，「テークオーバーの脅れに対し，三和氏は，間接的な防衛策となるプロセス

威がエージェンシーコストを削減する」という米国型がないため結びつけは難しく，買収防衛策としては機の議論が日本や欧州にも影響を与えてきた。一方，買能しないと考える，と応答した。加えて，大杉氏は，収防衛策を支持する理論としては，「買収者に対するそうした経路はあり得るが，株主が長期的に財務的な交渉力を高めることで株主価値を高める」などが挙げ利益になると考えて応じないのか，従来のセンチメンられる。買収防衛策と企業価値に関する研究は国内外トで応じないのかを区別する必要があるとコメントしで広く行われてきたが，日本においては瀧澤・鶴・細た。

野（2007）が買収防衛策導入企業196社を対象とした

司会の頭士から大杉氏と三和氏に対して，敵対的買検討で，導入企業は社齢が長く，経営者持株比率が低収者のデューデリジェンスの機会が普及するにはどのく，株式持合い比率が高いという傾向があることを明ような議論が深まるべきか，という質問があった。こらかにし，経営者が買収防衛策を保身目的で導入してれに対し，大杉氏は，M&A に際して経営者が株主のいる可能性を支持している。さらに，2005年の企業価利益最大化という法的義務を認識しなければならない

値研究会指針策定以降，買収防衛策導入件数は増加しと応答し，判例形成は難しいが経産省の公正運営指針たが，近年，企業の買収防衛策に対して内外の機関投が経路の一つであると指摘した。さらに，弁護士や会資家は批判的な見解を示しており，買収防衛策を廃止計士等の業界のセンチメント改善も必要であると指摘する企業が増加している。しかし，足元ではコロナ禍した。また，三和氏は，東証も「支配株主及び実質的の株価の低迷を受けて導入する企業が増えている。

な支配力を持つ株主を有する上場会社における少数株SDGs やポストコロナの時代において，企業も機関投主保護の在り方等に関する中間整理」を出し，議論は資家もこれまで以上に ESG のうち ES 問題を重要視深まってきていると応答した。加えて，丸木氏は，経している。そのため，業績，ガバナンス，長期的企業

産省の公正運営指針検討時に買い手候補へのデューデ

価値創造，機関投資家のエンゲージメント，IR，政リジェンスの機会付与する旨の意見を提出したが指針策保有が少ない点等において評価できる企業においてに盛り込まれなかった，指針等を変えるのは時間がか

は，買収防衛策は株主を含むステークホルダーの利かりそうだとコメントした。

害・価値を議論する策として位置付けられるだろう。

パネリストの三和氏から大杉氏に対して，もし東芝機械の事例が司法判断の場に持ち込まれたらどのよう２．質疑応答な判断になっていたか，という質問があった。これに以上の報告に対し，次のような質疑があった。

対し，大杉氏は，見るべき点がある敵対的買収提案を田代一聡氏（日本証券経済研究所）から丸木氏に対蹴飛ばして，それより劣る経営者を選んでも，株主総して，割安な買収価格という問題の根幹に，公正価値会で株主が選んだことなので法的には仕方がない（差よりも相当に割安な価格がマーケットで付いているこし止められない）のではないかと応答し，司法判断でとがあると思うが，なぜマーケットで割安な価格が付はなく株主の判断で将来変わっていくだろうとコメン

くと考えるか，という質問があった。これに対し，丸トした。

木氏は，現金を保有しても得られるリターンが資本コ

翟林瑜氏（大阪市立大学）から丸木氏に対して，日ストより少ない状況で，企業が現金を多く持っている本では企業価値（株価）を重視しない企業が多く，こことが影響していると応答し，そうした経営方針を変うした企業に圧力をかけられる存在である資産価値重える必要性を示唆した。加えて，大杉氏は，友好的買視のアクティブなファンドが少ない，資産価値重視の概要83

アクティブなファンドを増やすにはどうすれば良いを占める企業も増え，多様性も問われるようになり，か，という質問があった。これに対し，丸木氏は，日形の上では取締役の独立性，コーポレートガバナンス

本の金融機関や年金基金は，なかなかアクティビストは良くなってきたと述べ，これからは，多様性の中でにお金を預けない現状があると応答した。さらに，企の意思決定ができる取締役会が必要であり，実質的な業経営者のマインドが一番の問題であると指摘し，株発展が求められると応答した。

主の利益を最大化するために働くことが義務であるに最後に，各パネリストから，まとめとして次の通りもかかわらず，そう認識していない経営者が多い為，コメントを述べて，共通論題を終了した。丸木氏は，上場時に経営者に対する教育やテストが必要だとコメ

買収防衛策導入企業の多くは経営者が自社の株価が割ントした。加えて，大杉氏は，国内の議決権行使・運安であると理解しているようであり，また，本来買収用している機関投資家の担当者が株主価値追求のマイ防衛策は株主のためにより良い買い手を見つけるためンドを持っているかも問題であると指摘した。の担保であるはずだが，実際に買収防衛策を発動また司会の松尾から大杉氏に対し，TOB は規制があは発動しようとしたことがある企業は高く売り込もう

り，防衛策は導入できると言う日本のゲームルールにとしているわけではなく，本当に買収を防衛しようとついて比較法的にどう考えるか，という質問があっしているように思うと感想を述べた。大杉氏は，各企た。これに対し，大杉氏は，現状の日本のルールはア業が持つ経営資源を有効活用するために M&A は敵メリカ型に近いが，裁判所は対象会社の株主の意思決対的なものを含めて重要であり，また，ESG 等と株定をより尊重していると応答した。さらに，法律の問主価値は矛盾するものではないので，やはりこれまで題と言うよりは経営者のマインドの問題であると指摘

軽んじられてきた株主価値を大切にする方向に変わっし，敵対的買収において，経営者は自身の保身と思わていくべきだと述べた。三和氏は，企業は株主を含むないまでも，各種ステークホルダーと自分とを過度に各ステークホルダーの満足感のバランスをとるような一体化して過剰反応していると考えられる為，取締役ソーシャルバリューを創造するべきであり，取締役が会の独立性を高めることで，こうした問題を改善して機能していることを前提すれば買収防衛策もそのためほしい，とコメントした。のツールの一つとして存在して良く，また，投資家にまた，司会の松尾から三和氏に対し，独立取締役を中心に，近年のコーポレートガバナンスの評価を問うた。これに対し，三和氏は，独立社外取締役が３分の１とってソーシャルバリューという観点から新たに企業を見ていくことも必要であると述べた。
（2020.9.12

第92回全国大会）