異次元緩和以降の金融政策について
一般社団法人

ＪＡ共済総合研究所

調査研究部

専門研究員

ふる

古

かね

金

よし

義

ひろ

洋

アブストラクト
日銀は2013年以降、大規模金融緩和、いわゆる異次元緩和を続けている。2013年
から16年にかけての金融緩和は国債の大量購入によりマネタリーベースを増やし、それによってインフレ期待を高めて経済を回復させようとするものだった。しかし、マネ
タリーベースは増え、金利は低下したが、期待通りのインフレ率上昇は実現せず、一方で、日銀による事実上の国債買い占めによって国債市場の流動性低下という副作用が強まった。
そうした副作用に対応して2016年以降実施されたのがイールドカーブ・コントロール（YCC）政策だった。だが、金融市場に大きなショックを与えた13～ 16年のマネ
タリーベース増加策とは違い、YCC政策は名目長短金利を低く維持するだけの消極的な政策であり、追加的な効果は薄れていった。一方、世界的なインフレ圧力が強まるなかで、国債市場の流動性低下のほか、中央銀行としての日銀の独立性低下と財政規律低下といった問題も浮き彫りになった。
異次元緩和下で実体経済がどう推移したかを振り返ってみると、2013年の異次元緩和実施当初は、円安効果や財政面での景気刺激策の効果もあって、東日本大震災の影響などで落ち込んでいた景気は急浮上した。だが、14年以降は消費税率引き上げなどの影響もあって景気は長く中だるみの状態が続いた。企業は人口減少で日本経済のパイが長期的に縮小していくという予想のもと、国内での設備投資に消極的で、金利低下にもかかわらず設備投資は伸び悩んだ。潜在成長率の低迷も続き、日本経済が長期停滞から脱出できなかったことを示す。
異次元緩和の経済押し上げ効果が限定的だったのは、日銀がインフレ率押し上げにこだわりすぎた点、潜在成長率を押し上げるための供給面での対策が不十分だった点などの問題点が挙げられる。なお日銀による大規模金融緩和政策という形で日銀による事実上の財政ファイナンスは続けられているが、これは財政破綻につながるリスクを高めている。
（キーワード） 日銀金融緩和政策

イールドカーブ・コントロール

財政ファイナンス

目 次
１．はじめに

３．異次元緩和下の経済動向について

２．デフレ脱却を目指した日銀の金融緩和につ４．むすびに代えていて26
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かを振り返り、異次元緩和の効果を検証して１．はじめにみることにする。

日銀は2013年以降、大規模金融緩和、いわゆる異次元緩和を続けている。13年４月に、長期国債の保有残高が年間約50兆円に相当す

２．デフレ脱却を目指した日銀の金融緩和についてるペースで増加するよう買入れを行う「量以下では、2013年以降の日銀の金融緩和政的・質的金融緩和政策」、14年10月には、そ策について、2013～ 16年のマネタリーベーの買入れペースを約30兆円追加し、保有残高

ス増加による物価押し上げ政策、16年以降のが年間約80兆円に相当するペースで増加する

イールドカーブ・コントロール政策の２つによう買入れを行う「『量的・質的金融緩和』分類する。そして、この２つがどういうものの拡大」を行い、16年１月には金融機関が保であったかを考える。

有する日本銀行当座預金に0.1％のマイナス金利を適用する「マイナス金利付き量的・質（１）マネタリーベース増加による物価押し上げ政策について（2013～ 16年）

的金融緩和」を決めた。
そして、2016年９月には、金融市場調節に日銀が2013年４月に異次元緩和を開始した

よって長短金利の操作を行う「イールドカー

当時は、リーマンショック後、世界各国の中

ブ・コントロール」と、消費者物価上昇率の央銀行が低金利政策を行っているにもかかわ

実績値が安定的に２％を超えるまで、マネタらず各国経済は慢性的な長期停滞状況に陥っ

リーベースの拡大方針を継続する「オーバーていた。そして、その原因は潜在成長率低シュート型コミットメント」の２つの要素か

下、経済の貯蓄過剰による自然利子率１の低らなる「長短金利操作付き量的・質的金融緩下であるとする見方があった。景気を刺激す

和」の政策枠組みを決めた。その後、18年７るためには実質金利を自然利子率以下の水準

月に政策金利のフォワードガイダンス導入、に押し下げる必要があったが、名目金利はマ

21年３月に貸出促進付利制度創設など追加的イナスにすることが難しく、実質金利を大幅な対応をしつつも、現在まで基本的に「長短に下げるためには物価上昇率を高める必要が金利操作付き量的・質的金融緩和」が続けらあった。そのため、景気刺激には物価を押しれている。

上げる必要があるとの見方が強まった。

このように、さまざまな手法を用いて大規

日本では1990年代後半以降、物価上昇率は

模金融緩和政策が続けられているが、日本経低水準で推移し、ディスインフレあるいはデ済はこの大規模金融緩和によって長期停滞状

フレがしばしば問題視された。ディスインフ

況から脱することができたのか。本稿では異レの原因としては、グローバル経済化に伴っ次元緩和下で日本経済がどのように推移したて、世界の企業が生産・流通の拠点を世界各

１ 19世紀末にスウェーデンの経済学者クヌート・ヴィクセルが提唱した概念で、経済の需給を均衡させ（貯蓄と投資をバランスさせ）、インフレにもデフレにもならない実質金利の理論的な均衡水準。均衡実質金利とも呼ばれる。

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地に効率的に配置できるようになり、生産性（図１）コア消費者物価前年比とマネタリーベースが高まり、コストが低下したことなどもあった（％）

が、世界的な自然利子率低下についての考え方

4
3

（兆円）

700

生鮮食品を除く消費者物価前年比（左目盛）
同消費税調整済み（左目盛）600

マネタリーベース残高（右目盛）に加え、2011年の東日本大震災後、経済の低迷

2500が一段と深刻になり、デフレ脱却のために日銀

1400がより一層の役割を果たすべきとの見方が強ま

0

300

-1

200

った。それが、2013年４月の「量的・質的金融

-2

100

緩和政策」につながったものと思われる。

-305 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

この時の日銀には、経済低迷によって物価0（年）（出所）総務省、日銀下落が起こるというよりも、むしろ、物価下
落が経済低迷の原因であるという考え方が強「異次元緩和」など大仰なキャッチフレーズ

くあったように思われる。黒田日銀総裁はや「マネタリーベースを２年で２倍にすれば2013年12月の講演（「デフレ脱却の目指すも物価上昇率が２％になる」といった語呂合わの」）で、①デフレ下では、企業は製品価格をせの標語も使って、金融市場にショックを与引き上げることができないため、売上高や収えることで、インフレ期待を高めようともし益が伸びず、人件費や設備投資が抑制される、た。また、インフレ期待を高めることが消費②家計は賃金低迷で消費抑制を余儀なくされ、などの支出を促す効果があり、経済にプラス

また、物価下落期待から消費をできるだけ先に作用するはずと考えたようだ。

送りしようとする傾向が強まる、③この結果、国債の大量購入によって日銀は計算通り、価格の下落、売上・収益の減少、賃金の抑制、２年でマネタリーベースを２倍にすることが消費の低迷、価格の下落といった悪循環が続できたが、物価上昇率は２％にならなかった

く、と述べ、物価下落が経済の悪循環を招い（図１参照）。日銀が目標とする生鮮食品を除ているとし、物価を押し上げることで、経済

くコア消費者物価の前年比は2013年３月のマを停滞状況から脱却させる必要性を強調した。

イナス0.5％を底に上向き、2014年４月に実2013年４月の量的・質的金融緩和政策はイ施された消費税率引き上げの影響を除くと、ンフレ期待に働きかけ、インフレ率を高める

14年４、５月に1.4％まで上昇したが、２％効果を期待するものだった。日銀は市中からには届かず、その後、15～ 16年にはマイナ

国債を大量購入し、自らのバランスシートをスに転じた。インフレ率の加速は一時的で、無制限に拡大、日銀のバランスシートの負債

マネタリーベースの増加が想定通りインフレ側に相当するマネタリーベースも無制限に拡を高めたとは考えにくい。

大することが可能だが、この時、日銀はそう

マネタリーベースは確かに増えたが、信用した方法でマネタリーベースを急増させた。

乗数や通貨流通速度は経済学の教科書２で仮２ マネタリーベース×信用乗数＝Ｍ（通貨供給量）
Ｍ（通貨供給量）×Ｖ（通貨流通速度）＝Ｐ（物価）×Ｙ（所得、GDP）

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（図２）信用乗数と通貨流通速度定されているように一定ではない（図２参照）。特に、マネタリーベースが急増したものの、通貨供給量はさほど増加せず信用乗数が大幅に低下した。これは銀行が日銀への国債売却で得た余剰資金を貸出に振り向けず、
通貨供給量がさほど増えなかったためだ。そして貸出が増加しなかったのは設備投資などの民間資金需要が盛り上がらなかったためだ。通貨流通速度も低下傾向を辿った。結局、マネタリーベースの増加は物価上昇につ

（倍）

9

0.8

8
7

信用乗数（左目盛）6

通貨流通速度（右目盛）

0.7

5

0.6

4
3

0.5

2
1

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

0.4

22

（年）

（注）信用乗数＝マネーストックＭ２÷マネタリーベース
通貨流通速度＝名目GDP÷マネーストックＭ２（出所）内閣府、日銀ながらなかった。
金融市場の予想インフレ率（５年物・５年
先インフレスワップレート）は、2015年半ばにかけて上昇した。しかし、15年６月頃を境（図３）2012年末～ 16年の予想インフレ率の動き
（％）

1.5

1.0

に下落に転じ、再びゼロ近辺に低下した。こ円相場と原油価格を説明変数とした推計値

0.0
推計値＝-4.97+0.0417×円相場+0.0175×原油WTI価格
決定係数＝0.829
推計期間12年10月〜16年8月

ったのは、日銀の金融緩和姿勢などを反映し

/7

/4

16

16

0
/1

/1

16

/7

15

/4

15

15

0
/1

/1

15

/7

14

/4

14

14

0
/1

/1

14

/7

13

13

13

/1
12

られる。15年前半まで予想インフレ率が高ま

/4

-0.5
0

や円相場の動きに影響されていたものと考え予想インフレ率（５年先・５年インフレスワップレート）/1

ネタリーベースの動きというより、原油価格

0.5

13

うした予想インフレ率の短期的な動きは、マ（年/月）（出所）ブルームバーグデータより筆者作成

た円安によるもので、反対に15年後半以降の予想インフレ率の低下は、14年後半から原油い。つまり、インフレ期待の高まりは家計消

価格が低下し、15年後半から円高が進んだこ

費の前倒し傾向を強める可能性があるが、家とによると言っていい。実際、この時の予想計の収入が伸びなければ当期の消費支出が前

インフレ率の動きは円相場と原油価格の動き

倒しで行われた分、翌期の消費支出が逆に減でかなりの部分が説明できる（図３参照）。

少するおそれがある。インフレによって消費では、そもそも、インフレ率を高めることが継続的に増加するわけではない。

が、日本経済を長期停滞から脱却させる効果

そうした点で言えば、インフレ率を高めよがあるのか。黒田日銀総裁は、デフレ下ではうとする政策は、利下げなどによる金融緩和「物価下落期待から消費をできるだけ先送り政策と同様、一時的な需要増加によって短期しようとする傾向が強まる」ことを問題視し的に景気を押し上げる効果はあっても、それた。だが、インフレが消費に及ぼす影響は、と同時に、需要増加が生産増加、そして所得

基本的に、今お金を使うか、将来お金を使う

増加へとつながるよう、供給面で経済が上向か、という点に影響するだけとも言えなくな

くよう政策的な配慮がなされなければ、経済29
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は必ずしも持続的な成長につながるわけでは（図４）名目・実質10年国債利回りないだろう。インフレ率を高めようとする政（％）

策だけでは、長期にわたる経済停滞から脱却2する方策として、どの程度の効果があるかは

1

3

0

疑問だ。
量的質的金融緩和によって日銀が期待したのは、以上で述べた、①インフレ期待の押し上げ効果のほか、②金利低下による設備投資
押し上げ効果、③日銀への国債売却で余裕資金が増加した銀行が貸出を増やす「ポートフォリオ・リバランス効果」、などもあった。

-1-2

名目10年国債利回り
実質10年国債利回り

-3
-4
10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

（年）

（注） 実質10年国債利回り＝名目10年国債利回り－消費税調整済みコ
ア消費者物価前年比（出所）日銀、日本相互証券株式会社

金利低下による設備投資押し上げ効果については、確かに、日銀の大量国債購入によ（図５）異次元緩和による銀行の資産構成の変化

り、需給面での安心感によるリスクプレミア（％ポイント）25

ム低下から長期金利は低下した（図４参照）。

20

名目10年国債利回りは異次元緩和前の2013年

10

３月時点では0.6％程度だったが、16年にはほぼゼロ程度まで低下した。コア消費者物価
前年比を差し引いた実質長期金利は14年半ばに一時マイナス0.8％程度まで低下した。

現金預け金
国債
貸出

15

5
0
-5
-10
異次元緩和

-15
-20

マイナス金利導入

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22（年）

だが、次節で示す通り、金利低下の設備投資押し上げ効果はさほど大きくない。企業は（注）2013年３月末時点の各資産の対総資産比率を基準（ゼロ）に前後の変化幅をみたもの（出所）日銀人口減少による国内市場のパイ縮小を予想して、低金利のもとでも国内での増産投資にはナス金利が課せられたが、余剰資金を貸出に慎重な姿勢を維持している。この間の金利低回そうとしていなかった（図５参照）。

下によって国内でどの程度、設備投資が盛り

結局、2013年４月からの金融緩和は、①インフレ率押し上げ、②金利低下による設備投上がったかどうかは疑問だ。
一方、ポートフォリオ・リバランス効果に資押し上げ、③銀行の貸出増加、など複合的

ついては、銀行の資産に占める貸出の比率はな効果を狙ったが、そのうち、はっきりした

低下傾向を辿った（2013年３月末49.0％→16

効果があった点は、金利低下だけだったとも

年８月末45.9％）。銀行は量的金融緩和政策

言えなくない。

によって余剰資金が増加し、しかも16年１月

2015年頃になると、国債大量購入によっての「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」

マネタリーベースを急激に増加させる量的金実施により、増加する余剰資金に対してマイ融緩和の副作用が徐々に強まっていった。前30
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述したように、日銀は2013年４月に長期国債の保有を年50兆円増やす「量的・質的金融緩（図６）日銀の国債保有残高
（兆円）

（％）

600

60

和政策」を導入し、さらに14年10月には、そ500の買入れペースを約30兆円追加し同保有額を

400

40

年80兆円増やす「『量的・質的金融緩和』の

300

30

拡大」を決めたが、日銀が自らの国債保有を

200

20

年80兆円増やすとすると、年間の財政赤字が

100

10

80兆円を超えることがなければ、国債発行残高のうち、日銀の保有分が徐々に膨らみ、半面、民間銀行や生保、年金などの機関投資家

50

国債保有残高（左目盛）
国債残高全体に対する比率（右目盛）

0

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22

0

（年）

（出所）日銀「日本銀行勘定」、日本証券業協会「公社債発行額・償還額等」の国債保有金額が減っていくことになる。日れば、民間の国債保有高が減少し、①銀行は銀による事実上の国債買い占めによって、国短期の資金調達のための担保に必要な国債を債市場の流動性が低下するというのが、量的確保できなくなる、②年金や生保は最適なア金融緩和の副作用だった。

セットアロケーションに必要な国債を保有で日銀の国債保有残高は「量的・質的金融緩きなくなる、などの問題が生じ、量的金融緩和政策」の１年半（2013年３月末～ 14年９和政策は2017～ 18年に限界を迎えると指摘月末）の間に104兆円（年率69兆円）増加し、した。

「『量的・質的金融緩和』の拡大」以降（14年９月末～ 16年８月末）の１年11か月間で（２）イールドカーブ・コントロール政策に167兆円（年率87兆円）増加した。国債現存

ついて（2016年～現在）

額に占める日銀の保有比率は「量的・質的金

このように国債大量購入による異次元緩和

融緩和政策」の下で15.4％→26.7％、「『量的・は、その効果が限定的だった一方で、副作用

質的金融緩和』の拡大」の下で26.7％→43.3

として日銀の事実上の国債買い占めによって％とそれぞれ11.3％ポイント（年率7.5％ポイ

国債市場の流動性が低下し、先行きについてント）、16.6％ポイント（年率8.7％ポイント）

は、銀行の資金調達難、機関投資家の資金運上昇した（図６参照）。

用難などの懸念が強まった。そうしたなかで日本銀行金融市場局（2015）は、先物市場

2016年９月に打ち出されたのが「長短金利操におけるいわゆる「板」の厚みや１回の取引

作付き量的・質的金融緩和」だ。同政策はイ

が市場価格に及ぼす影響、現物国債市場におールドカーブ・コントロール（YCC）政策

ける証券会社の提示レートのばらつきなどのとオーバーシュート型コミットメントの２つ諸指標が、14年秋以降、国債市場の流動性低が柱だった。
YCC政策は、短期金利である日銀当座預下を示唆している、と指摘した。
また、Serkan Arslanalp and Dennis Botman

金金利をマイナス0.1％とし、長期金利であ（2015）によれば、量的金融緩和が継続される10年物国債金利が概ねゼロ％程度で推移す

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るよう、長期国債の買入れを行う、という政けでは金融緩和策の後退あるいは金融引き締策だ。オーバーシュート型コミットメントとめと受け止められる可能性があり、そのためいうのは、２％の「物価安定の目標」の実現にYCC政策という追加策が導入された可能を目指し、これを安定的に持続するために必性があるのではないかとも思われる。

要な時点まで、この「長短金利操作付き量

ただ、マネタリーベース急増によって積極的・質的金融緩和」の継続を約束するという的に金融市場に大きなショックを与えることものだ。

を 期 待 し た、 そ れ ま で の 政 策 と 異 な り、

日銀が2013年以降の金融政策の効果につい

YCC政策は基本的には名目長短金利を維持て検証した、2016年９月の「『量的・質的金する政策であり、いわば、低金利を維持し融緩和』導入以降の経済・物価動向と政策効て、その効果が表れてくるのを待つ消極的な果についての総括的な検証」は、「『量的・政策だとも言える。低金利が維持されている

質的金融緩和』は、予想物価上昇率の押し上だけであるため、追加的な効果は望めず、金げと名目金利の押し下げにより、実質金利を融緩和効果は徐々に薄れていったとしても不低下させた。自然利子率は趨勢的に低下して思議ではない。実際、次節でみる通り、2016

いるが、実質金利はその水準を十分下回って年からコロナショック前までの期間においており、金融環境は改善した。その結果、経済・は、雇用が増加したものの、景気や成長率を物価の好転をもたらし、物価の持続的な下落

大きく押し上げる効果はなかった。

という意味でのデフレではなくなった」と述

2020年の新型コロナウイルスの感染拡大に対応して、日銀は2020年３月に新型コロナ対

べた。
しかし、同検証によれば、デフレではなく応金融支援特別オペレーション（いわゆるコなったが、「２％の物価安定目標を達成するロナオペ）を導入、同年４月から、ＣＰ・社ことはできなかった」とも述べた。そして、債等の買入れ増加策と銀行への資金供給オペ

その目標実現には時間がかかる可能性があるからなる新型コロナ対応資金繰り支援特別プ

ため、物価上昇率が安定的に２％を超えるま

ログラムを導入するなど、追加緩和策を実施

でマネタリーベースの拡大方針を継続するこした。ただ、基本的に「長短金利操作付き量とを約束（オーバーシュート型コミットメン

的・質的金融緩和」は継続されている。

ト）したうえで、柔軟な対応が可能であり、当初、名目金利を維持するだけの政策にさ政策の持続性があるYCCを枠組みの中心にほど大きな副作用はないとみられたが、コロすると述べた。

ナショック後の世界的なインフレ圧力の高ま

国債の大量購入でマネタリーベースを増やりがYCC政策の問題点を浮き彫りにした。

す政策は、期待されたインフレ押し上げ効果

YCC政策の問題は、以下の通り、①市場のが得られず、はっきりした効果は金利低下だ

軽視、②インフレ下で名目金利を固定化するけだった。だとすれば、国債購入額を減らす

YCC政策は必要以上に実質金利を低下させだけでも良かったように思われるが、それだ

る（円安に拍車をかける）、③金利上昇圧力

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が強まるなかで日銀が金利上昇を抑えようとすれば日銀が市場の国債を買い占めることになる、④日銀が中央銀行としての独立性を保てなくなり、財政規律も低下する、といった（図７）日米独の予想インフレ率（10年もの国債利
回りマイナス同物価連動債利回り）
（％）

3.5
3.0
2.5
2.0

点だ。
YCC政策の第１の問題は、それが市場動向を軽視する点だ。現在のように世界中でインフレが問題視されるような状況では、イン

1.5
1.0
0.5

-0.5

フレ懸念の高まりによって自然に長期金利が上昇する。そして、その長期金利上昇は設備投資などの需要を抑制することにより、物価上昇をいくらか和らげる効果がある。中央銀
行も長期金利の動きをモニターして、インフレ懸念の高まりがどの程度かを測ることができ、それを政策に反映させることができる。
しかし、YCC政策は長期金利の適正水準

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

（年）

（図８）日米独の実質金利（10年もの物価連動債
利回り）
（％）

2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0

に抑制しようという政策であるため、そうし-2.0

た市場の自動調節機能が働かない。インフレ-3.0

する利回りを超えて10年国債利回りが上昇し13（出所）ブルームバーグ

を日銀が決め、長期金利上昇を人為的に低め

懸念の高まりを反映して、日銀が上限と判断

米国
日本
ドイツ

0.0

-1.5

米国
日本
ドイツ

-2.5
13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

（年）

（出所）ブルームバーグ

ようとする場合、日銀はその動きを無理やり利回り）と予想インフレ率に分けたものだ

抑えようとする。そうした日銀の姿勢は、市が、日本の予想インフレ率は欧米の動きに沿場の動きが「間違い」であると決めつけ、市って上昇しており、半面、実質長期金利につ場の動きを軽視していることになる。

いては、2022年以降、欧米の実質金利が急上第２の問題は、YCC政策が名目金利を固定化する政策であるため、インフレ率の高ま昇したのに対して、日本の実質金利は低下傾向を続けた。

りによって実質金利が低下し、金融緩和を

また、YCC政策の下では、インフレ局面「維持」しているつもりが、金融緩和を「強化」

では量的な面でも金融緩和が「強化」される。

していることになる。実際、YCC政策によ

すなわち、10年国債利回りが定められた上限って日本の金融緩和が実質的に強化されたこを超えて上昇しようとする場面において日銀とが円安を加速させた。

は国債を無制限に購入して、それ以上の利回

図７、図８は、債券市場の動きから名目長り上昇を抑えこもうとする。つまり、本来な期金利を実質長期金利（10年もの物価連動債

らインフレ懸念で長期金利が上昇するような

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局面で、日銀は逆に金融市場に無制限な資金

つまり、YCC政策は人為的な低金利政策によって国債利払い費の負担を軽減するもの

供給を行なう。
以前は世界的なデフレ下で世界の長期金利であり、その政策を見直そうとする場合、直も低下気味であったため、こうした問題は起接、政府の財政負担を増やすことになる。ここらなかったが、今や物価を巡る環境は変化の結果、YCC政策を実施したことによってしている。インフレ率の高まりが実質金利を日銀は自ら中央銀行としての独立性を失いか低下させ、それが想定以上の金融緩和効果をねない状況に陥っている。

もたらし、それがインフレを一段と加速させ

例えば、インフレに対応して金融引き締めが必要になったとしよう。当初のように、マることになる。
YCC政策の第３の問題は、日銀が市場のネタリーベースを増やすために国債を大量に国債を買い占め、国債市場が機能不全に陥る

購入する量的金融緩和政策であれば、日銀はおそれがある点だ。前述した通り、YCC政自らの判断で、機動的に量的引き締めに転ず策が導入されたのは、2013年以降の量的金融れば良い。量的金融引き締めは短期的に国債緩和で日銀が大量に国債を購入し、日銀によ利回りを押し上げる可能性もあるが、引き締る事実上の買い占めによって国債市場の流動めによってインフレが抑制されれば長期的に性が低下したことが一つの理由だった。そしみるとそれは国債利回りを低下させる効果もて、日銀が大量に国債購入を行うことなく、期待できる。ところが、YCC政策の場合、金利を低位安定させるための方策として、日銀は購入する国債の利回りを引き上げなけ

YCC政策が採用された。

ればならない。これは政府が発行する国債の確かに、金利が低下しやすいデフレ局面で利回りを引き上げることになり、直接的に財はYCC政策によって国債購入を減らすこと

政負担を大きくする。国債管理政策を担うのができたが、現在のインフレ状況では長期金は財務省であるため、政府は場合によっては利に上昇圧力が強まり、金利上昇を抑えるた

これを容認しない可能性もある。本当に引きめ、日銀は国債を大量に購入しなければいけ

締めが必要な局面になっても、日銀自身の判なくなる。そのため、日銀の事実上の買い占断で機動的な引き締めができなくなったといめにより国債市場が再び機能不全に陥った。

うのが、YCC政策の大きな問題点だ。

YCC政策の第４の問題は、日銀が中央銀

10年国債利回りの変動範囲を幾分拡大する

行としての独立性を保てなくなるという点といった小幅修正を交えながら、YCC政策だ。国債大量購入が引き起こす副作用から日は維持されている。コロナショック後の世界

銀は2016年に量的金融緩和政策をYCC政策のインフレは一時的な供給制約によるものに切り替えたが、国債を大量に購入しマネタ

で、そのなかでも日本はデフレ心理の根強さ

リーベースを増やそうという政策とYCC政などから物価上昇は海外に比べて小幅にとど策とは、単に国債購入額の違いというだけでまっており、インフレは一過性にとどまるとはない、別の意味での違いがある。

い う 見 方 は な お 根 強 い。 そ う し た 見 方 が

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（図９）日本のコア消費者物価の内訳
110みえるが、22年12月の前年比上昇率は15.5％135と高い。しかも、日本のエネルギー価格につ130

いては、補助金によりガソリンや灯油の価格125が抑えられ、燃料費調整制度による上限規制

生鮮食品を除く総合（左目盛）
食料及びエネルギーを除く総合（左目盛）108

生鮮食品を除く食料（左目盛）エネルギー（右目盛）

106

120

で電気料金も低く抑えられ、こうした価格統

104
115

制措置によって、人為的に上昇が抑制されて

102
110
100
98
96

いる点を忘れてはいけない。また、食料品の105

価格高騰も続いている。12月の生鮮食品を除100（2020年＝100の指数）

19

20

21

22

（年）

く食料の前年比上昇率は7.2％だが、直近３95（注）「生鮮食品を除く総合」「食料及びエネルギーを除く総合」「生鮮食品を除く食料」は季節調整値（出所）総務省データにより作成

YCC政策継続の背景にあるのかもしれない。
だが、世界的にインフレ圧力が強まるな

か月間の年率上昇率は13％を超える。結果として、日銀が目標とする生鮮食品を除く消費者物価は前年比4.0％上昇したが、直近３か月間では年率５％超のペースで上昇しており、鈍化の兆しはみえない。

か、日本だけがインフレから隔離されるといさらに日本でも今春闘での賃上げが期待さうのは考えにくい。図９は日本の最近の生鮮れているが、人手不足を背景に、もともと生食品を除くコア消費者物価の動きをみたもの

産性が低いサービス業中心に賃上げがなされだ。日本では根強いデフレ心理によりインフれば、米国同様、賃金コスト上昇分が価格にレにはならないという見方もあったが、物価転嫁され、基調的なインフレ率を加速させる

上昇率は明らかに高まりつつある。生鮮食品

可能性がある。

を除く消費者物価は2022年12月に前年比4.0％上昇した。日銀の目標である２％を超えた

３．異次元緩和下の経済動向についてのは22年４月で、９か月間、目標を上回る状

前節では、インフレ率の押し上げを目指し態が続いているが、日銀は「安定的な物価上た異次元緩和政策がどういうものであった

昇ではない」との理由で、インフレを容認しか、結果として、異次元緩和が物価動向にどている。

のような影響を及ぼしたか、をみたが、本節

物価上昇は確かに食料やエネルギーが中心

では異次元緩和下において、物価以外の実体だが、食料・エネルギーを除く物価も2022年

経済指標がどのように推移したかをみてみる

入り後、上向きに転じている。足もとの伸びことにする。

鈍化は全国旅行支援による宿泊料の値下がりが影響している。エネルギー価格は22年に入ってから上昇テンポは幾分鈍化したようにも（１）景気動向「景気の基準日付」 ３ によれば、異次元緩３

過去の景気の転換点（景気の山と谷）を定めた日付のこと。景気動向指数研究会が景気動向指数の中期的な動きなどを考慮し定める。谷から山までが景気拡大（景気拡張）、山から谷までが景気後退になる。

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和開始当時の景気は2012年11月に底入れし回復に向かっていた。その後の景気拡大は長く
18年10月まで続いた。そして景気は18年10月から20年５月にかけ景気後退局面となった。
12年11月を底とする景気拡大期間は71か月と、バブル期の1986年11月から91年２月にかけての景気拡大（51か月）を上回り、02年１月から08年２月にかけての景気拡大（73か月）（図10）景気動向指数 ＣＩ一致指数
110

100

90

80

70

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21（年）（注）シャドー部分は景気後退期、2015年＝100の指数（出所）内閣府にほとんど並ぶ長期の景気拡大だった。
2012年11月の景気底入れの直接的なきっかけになったのが円安だったと考えられる。第

その悪影響が強まったほか、その後の中国人

２次安倍内閣が発足したのは12年12月だった

民元ショックなど中国景気悪化により、同指が、それ以前から大規模な金融緩和が必要だ

数は16年半ばにかけ約２年間と長く低下傾向と主張していた安倍氏の方針を為替市場が織を辿った。景気は拡大局面のなかで、比較的り込み、民主党の野田佳彦前首相が解散を示

長期にわたり、中だるみあるいは足踏み状態

唆した同年11月14日から円安が急速に進行しだったことを示す。
2016年半ばから17年末にかけ世界経済の回た。
そして2018年10月以降の景気後退の大きな復を背景に同指数は再び上昇したが、18年以原因は米中経済摩擦だったとみられる。米ト降は米中経済摩擦などを背景に同指数は17年

ランプ政権の対中関税引き上げなどで、日本

12月（106.4）をピークに下向きに転じ、リでも輸出環境の悪化が景気を停滞させ、18年

ーマンショック前のピーク水準であった07年

から19年にかけての景気は低迷したが、20年８月（107.3）を越えないまま、18年10月にに入るとコロナショックによる世界的かつ急

景気後退入りとなった。

激な経済収縮が起こり、結果として、18年10

2012～ 18年の景気拡大期と1986～ 1991年

月をピークに20年５月までの景気後退となっの景気拡大期、02年～ 08年の景気拡大期にた。

おける同指数の動きを比べてみよう。1986～

景気の量感を示す指標である、景気動向指

1991年、02年～ 08年の景気拡大期における数ＣＩ一致指数の動きをみてみよう（図10同指数は、それぞれ一本調子で急角度の上昇

参 照 ）。 Ｃ Ｉ 一 致 指 数 は2012年12月（91.8）がみられた。ＣＩ指数が景気の量感を表わす

から14年３月（103.8）にかけて短期的に急ものであることから、力強い景気拡大だった

上昇した。急上昇の背景には、金融緩和や円ことが窺われる。これに対して、12～ 18年

安の効果のほか、14年４月からの消費税率引の景気拡大期は、確かに14年３月にかけてのき上げを前にした駆け込み需要もあったと考

景気回復期当初の１年間余りの同指数の上昇えられる。しかし、消費税率引き上げ後は、は確かに急だったが、その後の反落場面を含36
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ための政策が後回しになったことが一因と考（図11）実質ＧＤＰ成長率と潜在成長率（％）

えられる。2012年12月に安倍元首相が掲げた

6
5

実質GDP（３年前比年率増加率）

アベノミクスは、３本の矢、つまり①大胆な

潜在成長率（内閣府試算）4

潜在成長率（日銀試算）

金融政策、②機動的な財政政策、③民間投資

3
2を喚起する成長戦略、によって日本経済をデ

1

フレから脱却させることだった。３本の矢の

0
-1
-2
1985

うち第１、第２の矢である財政金融面での強
1990

1995

2000

2005

2010

2015

2020

力な景気刺激策は、当時、大きく落ち込んで（年度）（出所）内閣府、日銀いた景気を回復させたが、景気回復後の成長を持続させるための民間投資を喚起する成長

めると景気拡大期全体の同指数の上昇テンポ

戦略が機能しなかったように思われる。

は比較的緩やかだった。同指数の水準がリー

日本では労働市場の流動化や産業構造の変マンショック前を越えなかったことも考える革など供給面を改善する政策が必要と考えらと、この時の景気拡大は長期間続いたが、力れるが、政府、日銀はデフレが景気停滞の原

強さに欠けるものだったと言える。

因だとみて、経済成長のため物価を押し上げることにだけ注力し、供給面の対策を怠った（２）潜在成長率の動向のではないかと思われる。

労働力、資本、生産性を加味して供給面か

もちろん、需要拡大策を続けることが潜在

らどの程度の成長が可能かをみた指標である成長率を押し上げるという考え方がないわけ

潜在成長率が金融緩和によって上向いたかどでもない。米財務長官のイエレン氏は、FRB

うかをみてみよう。潜在成長率は1980年代の議長在任中（2014～ 18年）の2016年の講演４％台からリーマンショック後にゼロ％程度（Yellen（2016））で、経済を不況から正常にまで低下したあと、2014年度にかけ１％近く戻すだけでなく、労働需給が引き締まる「高まで上昇した。しかし、上昇はそこまでで足圧経済（high－pressure economy）」まで意

元では再び低下している。内閣府と日銀によ図的に過熱させれば、労働参加率の上昇や生る2019～ 21年の潜在成長率の推計値は、そ産性引き上げ努力など供給サイドの望ましい

れぞれ0.5％、0.1％という低い水準での推移

変化を誘い、成長力が強化されていく可能性となっている（図11参照）。2013年からの異があると述べた。

次元緩和の効果があってか、潜在成長率は一だが、イエレン氏は自らが主張した理論と時的に上昇する兆しもみられたが、現時点では裏腹に、現実の世界ではFRB議長として、は、日本経済はゼロ成長軌道を脱せないでい2016年末以降、段階的な利上げを進め、16年ることを示している。

11月まで0.5～ 0.75％だった政策金利のＦＦ

これは、異次元緩和を含めた安倍政権下の（フェデラルファンド）金利を18年12月まで

政策が需要拡大面に偏り、供給面を改善するに2.5～ 2.75％と累計２％ポイント引き上げ37
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た。FRB議長としてのイエレン氏は自らの唱える理論に固執して政策を運営していたわけ（図12）企業のキャッシュフローに対する設備投資の
比率
（％）

（兆円）

65

150

ではない。

設備投資金額（４四半期移動平均、右目盛）

140

60

日本では後述するように高年齢者雇用安定

130

55

120

50

法改正の影響もあって非労働力人口が減少、

110

45

労働力人口が増加し、異次元緩和のもとでイ

100

40

90

35

80

30

エレン氏が期待した通りの高圧経済下での労働参加率上昇傾向が続いた。だが、労働力人口増加でも結果的に潜在成長率は伸び悩んだ。これは、労働力人口が増加する半面で、2570
内部資金調達に対する設備投資の比率（３年移動平均、左目盛）

60
50

80

力を押し上げることはなかったと考えられ
る。

90

95

00

05

10

15

20

15

（年）

（出所）財務省

労働生産性が落ち込んだことを意味する。日本でも結果的に高圧経済が供給サイドの成長

8520（図13）設備投資と金利の関係
（％）

4

（兆円）

65

設備投資金額（右目盛）360

実質10年国債利回り（左目盛）2

名目10年国債利回り（左目盛）

55

1

50

0

45

労働投入量の増加にもかかわらず潜在成長-1

40

率が伸びなかったのは、資本装備率の低下に-235（３）設備投資動向

よる労働生産性の低下による部分が大きかったのではないかと思われる。設備投資は異次元緩和による金利低下のなかでも伸び悩ん

-3

00

05

10

15

20

30

（年）

（注） 実質10年国債利回りは10年国債利回りからコア消費者物価前年比を差し引いた数値（出所）財務省、総務省、ブルームバーグ

だ。法人企業統計ベースの設備投資の動きをみると（図12参照）、1980年代から1991年頃
にかけて大きく増加したが、その後は一進一100％を大きく上回る水準で、企業は外部資

退で、1991年ピーク時に比べ2007年ピーク、金に依存しながら設備投資を行っていたこと

19年ピークと徐々に水準を切り下げている点を示す。しかし、バブル崩壊後、多くの企業をみると、緩やかな減少傾向にもみえる。

は無借金経営にこだわり、さらに08～ 09年

異次元緩和のなかで確かに2013年から19年のリーマンショック時に流動性危機に陥ったにかけて設備投資は緩やかに増加したが、キこともあって企業の内部留保の確保を重視すャッシュフロー（＝内部資金調達＝当期純利る傾向が強まり、キャッシュフローの範囲内

益－配当金＋減価償却）に対する設備投資のでしか設備投資を行っていない。

比率（３年移動平均値）をみると、2013～

一方、金利との関係をみると、確かに2010

19年は60～ 70％程度にとどまっている。バ

年以降の実質10年国債利回りと設備投資金額

ブル期の設備投資ピーク時における同比率はは逆相関の関係がみてとれ、実質金利が設備

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投資に影響を及ぼしたようにもみえる。しか増加テンポは比較的緩やかだったが、16年かし、2010年代後半の実質10年国債利回りがマら19年にかけて雇用は大幅に増加した（図イナス水準で推移したにもかかわらず、設備

15参照）。

投資金額の水準は、実質10年国債利回りがプ

リーマンショック前の2004～ 07年、10年

ラス１～２％で推移していた2000年代後半の代前半（13～ 15年）と10年代後半（16～ 19年）

設備投資金額の水準を下回っていた。金利低の産業別の雇用増加の特徴を比べてみると下が設備投資に及ぼす影響度は小さくなって（表１参照）、リーマンショック前の04～ 07

いるように思われる（図13参照）。

年の雇用増加は介護など保健衛生・社会事業

こうした設備投資の伸び悩みの背景には、（図14）設備資本ストックと実質ＧＤＰ成長率

人口減少で日本経済のパイが長期的に縮小し（％）ていくという予想のもとで、企業が国内での8増産投資の必要性を感じなかったことがある

6とみられる。日本企業の設備資本ストックの4

増加率と日本の実質GDP成長率とを対比さ2

せてみると（図14参照）、異次元緩和下の設

0

備投資増加局面でも、設備資本ストックの伸

実質民間設備資本ストック前年比増加率
実質GDP（３年前比年率増加率）

-2
1985

び率は低水準のままで、2018年のピーク時で

1990

1995

2000

2005

2010

2015

2020

（年）

（出所）内閣府

も1.0％だった。資本ストックの伸び低迷は、
設備投資の中身が増産投資ではなく、更新投（図15）雇用動向（前年比増減幅）

資が中心だったことを示す。そして資本スト（万人）

ックの伸び低迷は低水準の潜在成長率の動き

100

120

80

と符合する。

604020（４）雇用動向0-20

雇用の大幅増加は異次元緩和の大きな成果

-40
-60

とされる。2013～ 19年の７年間の累計雇用増加は447万人となった。10年代前半の雇用

95

00

05

10

15

20

（年）

（出所）内閣府（表１）雇用増加局面における産業別雇用増加（年平均増加幅）
製造業 建設業 卸小売

（万人）

運輸
郵便

宿泊・飲食
サービス

情報
通信

専門・科学技術、業務支援
サービス

教育

5.6

6.2

24.0

1.1

21.3

－0.3

68.5

保健衛生・ その他
社会事業 サービス

合計

2004－2007年

1.2

－6.3

9.0

6.3

2013－2015年

9.3－4.8 －10.8

－0.1

2.4

5.3

10.8

0.6

23.4

－1.3

35.0

2016－2019年

8.6

－0.1

2.9

10.3

3.7

18.5

2.4

16.4

11.8

85.5

4.9

（出所）内閣府

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産業や人材派遣など専門・科学技術、業務支（図16）日本の労働力・非労働力人口と就業者数

援サービス業が中心だった。しかし、10年代（万人）

前半は、卸小売業や運輸郵便の雇用が減少したものの、円安の影響により製造業の雇用が増加した。その後、10年代後半になると、製造業の雇用増加が続く一方、卸小売や運輸郵

（万人）

7000

5200
労働力人口（左目盛）
就業者数（左目盛）
非労働力人口（右目盛）

6800

5000

6600
4800
6400

便の雇用が回復し、さらに、宿泊・飲食サー
ビスの雇用が急増し、幅広い業種で雇用が増

4600
6200
4400

加するようになった。

6000

2012年に改正された高年齢者雇用安定法
で、13年４月以降は、原則として希望者全員を65歳まで継続して雇用しなければならなくなり、労働力人口が増加したことも供給面から雇用増加を支えていたことになる（図165600
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22（出所）総務省（図17）労働生産性と実質賃金

結果、非労働力人口は13～ 19年の７年間で120343万人減と大幅に減少した。逆に、労働力

110

人口は同期間で332万人増と大幅に増加し、100就業者も同455万人増と大幅に増加した。

90

幅広い業種で雇用が増加するようになった80

2010年代後半には実質賃金（一人・時間当た

70

り実質賃金）も増加した。半面、労働生産性

60（一人・時間当たり実質GDP）は横ばいで推50

れば、企業は実質賃金を労働の限界生産性に

4000

（年）

参照）。高齢者などが労働市場に再参入した

移した（図17参照）。標準的な経済理論によ

4200

5800

実質賃金
労働生産性

（2015年=100の指数）

80

85

90

95

00

05

10

15

20

（年）

（注） 労働生産性は一人・時間当たり実質GDP、実質賃金は一人・時間当たり実質雇用者報酬（出所）内閣府、厚生労働省

一致するように雇用量を決めることで利潤を最大化することができ、実質賃金は労働生産

ず、前述した通り、日本の潜在成長力を高め性に等しくなると考えられる。労働生産性のることはなかった。確かに、2010年代後半の向上によって実質賃金が増加するのが本来の雇用は業種の広がりをみせたが、介護、宿姿だろうが、この間の実質賃金増加は労働生

泊・飲食など労働集約型の産業の雇用増加が産性の向上を伴わず、労働需給逼迫によるも牽引役だったというのも事実だ。こうした労のだったと考えられる。

働集約型産業は、人口が減少する日本では比結局のところ、2013年以降、雇用が増加、

較劣位産業に当たる。雇用増加、実質賃金増

実質賃金も増加したが、労働生産性は高まら

加にもかかわらず、日本経済の停滞状況が続40
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いたのは、雇用増加の多くが労働集約型産業

た新たな理屈を持ち出し、賃金増加による経だったことが一因ではないかと考えられる。

済の好循環を唱えている。しかし、生産性の成長産業にヒトを移動させるため、解雇規制

上昇を伴わない賃金上昇は企業経営を圧迫す

緩和など労働市場の流動化のための改革が必るだけだろう。賃金増加で日本経済が良くな要になるだろう。

るのであれば、雇用増加に伴って実質賃金が上向いた2010年代後半に日本経済は停滞状況

４．むすびに代えてから脱していたはずだ。物価上昇や賃金増加

2013年以降の日銀の異次元緩和は、円安なは、確かに短期的に経済を上向かせる可能性

どから短期的に物価を押し上げ、2010年代後があるが、それだけでは持続的な成長は望め

半には雇用も増加したが、日本経済の成長力ない。物価上昇や賃金増加が必ずしも経済のを押し上げ、長期停滞状況から脱却させるこ

好循環に結びつくわけではない。

とはできなかった。このように異次元緩和の次に、需要不足を補う景気刺激策に依存し効果が限定的だった原因はいくつか考えられ供給面を軽視した点も問題だった。確かに、る。

労働需給が引き締まる「高圧経済（high－

まず、物価押し上げに注力しすぎた点が問

pressure economy）」まで意図的に過熱させ題だったように思われる。日銀は物価下落がれば、労働参加率の上昇や生産性引き上げ努

日本経済低迷の原因であると考え、物価押し力など供給サイドの望ましい変化を誘い、成上げに固執した。デフレ下では売上高や収益長力が強化されていく可能性があるとの考えが伸びず、人件費や設備投資が抑制され、家方はないわけではない。しかし、少なくとも計も賃金低迷で消費抑制を余儀なくされ、物

日本では労働生産性は向上することはなかっ

価下落期待から消費をできるだけ先送りしよた。

うとするとし、物価を押し上げることで、経アベノミクスの３本の矢（大胆な金融政策、済を停滞状況から脱却させる必要性を強調し機動的な財政政策、民間投資を喚起する成長た。物価が上昇すれば、企業の売上や収益が戦略）のうち、３番目の「民間投資を喚起す

増加し、賃金や消費も増加し、景気は良くなる成長戦略」は主に日銀ではなく政府主体でり成長率も高まるといった「好循環」を想定

行うべき政策だったが、安倍政権は痛みを伴したように思われるが、物価上昇だけで経済う構造改革を避け、短期的に国民の支持を得が良くなるという考えが短絡的だったこと

やすい積極財政政策を続けた。

は、物価高が景気の悪化要因になっている現

このほか、金融市場関係者の間では、金融緩和が成功することだけを考え、日銀が短期在の状況を考えれば明らかだ。
生鮮食品を除くコア消費者物価の前年比が決戦で一挙に挽回しようとする「異次元緩４％に達し、日銀の目標である２％を大幅に和」について、第二次大戦時の旧日本軍の「イ上回っている状況になって、日銀は「安定的ンパール作戦」になぞらえる見方も聞かれな物価上昇のためには賃上げが必要」といった。戸部良一、鎌田伸一らの著書『失敗の本41
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質』によると、旧日本軍の戦略は長期見通し

る間の「一時の便法」と述べており、短期的を欠いた「短期決戦志向」で、当初の快進撃

な景気押し上げ手段と考えていた。島（1983）の間は良かったが、事態が変化するなかでもによれば「日銀引き受けによる国債発行は安「特定のパラダイムに固執し、環境変化への易な方法であるだけに、ひとたびこの方法が適応力を失った」と述べている。また、原採用されると、それを中止したり、あるいは（2016）によれば、「当時、大本営は国威発

市中公募に切り替えたりすることは極めて困

揚のため楽観的な見通しばかり発表し、作戦難になる」と述べている。「一時の便法」のの失敗を国民に明らかにしなかった。今の日つもりでも、財政節度が喪失し、財政赤字が銀もまた目標実現や緩和効果について根拠に膨張するなかで、政府は財政資金の調達を日

乏しい楽観的な大本営発表を続けている」と

銀に依存せざるをえなくなり、国債引き受け述べた。

は一種の制度として永続してしまうことにな

効果が薄れた大規模金融緩和については早った。

めに見直すに越したことはないと思われる。

高橋蔵相は、景気回復を確認して1934～

そうしたなかにあって、しばしば言われる問35年頃から財政を引き締めようとしていたよ

題は、今金融を引き締めれば、金利上昇にようだが、軍事費拡大を唱える軍部と対立し、って国債利払い費などが増加し、財政が悪化

1936年の2.26事件の犠牲になった。そして、するのではないかとの懸念だ。だが、筆者がその後、日銀引き受けは結果として軍事費のむしろ懸念するのは、事実上の日銀による財拡大を容認してしまったことになる。

政ファイナンスによって、財政資金の調達面

国債発行は基本的に次世代に借金のツケをでの政府の日銀に対する依存度が高まり、財回 す も の で あ る。 い わ ゆ る 現 代 貨 幣 理 論

政規律が損なわれている点、財政のばらまき（MMT, Modern Monetary Theory）によれ

体質が慢性化し、国民もばらまきに慣れ、政ば、「自国通貨建てで借金ができる国の政府府に対して無償のサービスを求める傾向が強

は、債務返済に充てる貨幣を無限に発行できまっている点だ。

るため、物価の急上昇が起こらない限り、財

過去、日銀の財政ファイナンスが成功した

政赤字が大きくなっても問題ない」「中央銀とされるのが、いわゆる「高橋財政」だ。昭行に国債を引き受けさせる形であれば国債も和恐慌のさなか1932年12月に犬養内閣の蔵相

無限に発行できるため、財政赤字を心配するとなった高橋是清は軍事費等で膨れる財政支必要はない」とするが、あくまでも「物価の出を日銀引き受けでファイナンスした。世界

急上昇が起こらない限り」というのがその前恐慌のなかでこれが日本経済をいち早く立ち

提で、物価上昇が起きつつある現状をみる直らせたケインズ政策として評価する向きもと、財政ファイナンスを容認するMMT理論多い。

の前提も崩れてきていると言える。

しかし、当時、高橋蔵相は、日銀引き受け

日銀を政府の子会社として捉え、政府と日について、経済にマクロ的需給ギャップがあ銀の連結でバランスシートをみようとする

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「統合政府」の考え方から、政府は日銀に対する借金を借り換えて構わないとの見方もあるが、今後の金利上昇局面では、日銀の国債購入に見合って増加した日銀当座預金（日銀の民間銀行に対する負債）の利払いが増加
し、親会社である政府は当座預金への利払い急増による子会社の「赤字」を補填する必要

ついて」ＪＡ共済総合研究所、『共済総合研究』第78号
・古金義洋（2019）「MMT（現代通貨理論）をどうみるか？」
ＪＡ共済総合研究所、『共済総研フラッシュ』2019年６月４日
・古金義洋（2022）「イールドカーブ・コントロールの問
題点が浮き彫りに」ＪＡ共済総合研究所、『共済総研フラッシュ』2022年６月24日
・古金義洋（2022）「近年の国内設備投資の低迷について」
ＪＡ共済総合研究所、『共済総研レポート』第183号
・古金義洋（2022）「賃上げよりも生産性を高める努力を」
ＪＡ共済総合研究所、『共済総研レポート』第185号に迫られることにもなるだろう。
今のところ日本では財政危機が表面化していない。だが、昨年末、イギリスのトラス前首相が歳入面での手当がないまま、減税や歳出増などの拡張政策をとったことで金融市場が混乱し、トラス氏は辞任に追い込まれた。
市場が政策をみる目は厳しくなっている。財
政規律が損なわれ、ばらまき体質が慢性化するなかで、このまま大幅な財政赤字を放置す
れば、日本もいずれ財政危機の事態に発展する可能性は高いように思われる。
（１月30日記）

参考文献
・Serkan Arslanalp and Dennis Botman（2015）“Portfolio
Rebalancing in Japan：Constraints and Implications for
Quantitative Easing, ”IMF Working Paper WP/15/186
・Yellen（2016）“Macroeconomic Research After the
Crisis”October 14, 2016
・島謹三（1983）「いわゆる『高橋財政』について」、日本銀行、金融研究第２巻第２号
・戸部良一、寺本義也、鎌田伸一、杉之尾孝生、村井友秀、
野中郁次郎（1984）『失敗の本質』ダイヤモンド社
・日本銀行金融市場局（2015）「国債市場の流動性：取引
データによる検証」、日本銀行ワーキングペーパーシリ
ーズNo.15－Ｊ－２､ 2015年３月
・日本銀行（2016）「量的・質的金融緩和」導入以降の経済・物価動向と政策効果についての総括的な検証検証」2016
年９月
・原真人（2016）「異次元緩和、黒田日銀がはまった罠」
波聞風問、朝日新聞、2016年７月５日朝刊
・古金義洋（2016）「長期経済停滞論と最近の金融情勢」
ＪＡ共済総合研究所、『共済総合研究』第73号
・古金義洋（2019）「2000年代以降のわが国の賃金低迷に

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