『証券経済学会年報』第 55 号別冊
第 92 回全国大会
学会報告論文「大学発ベンチャー創出の担い手をどう作るか」―数値目標達成への課題―

『証券経済学会年報』第 55 号別冊「大学発ベンチャー創出の担い手をどう作るか」－数値目標達成への課題－
神保敏明

前大阪大学ベンチャーキャピタル
１． 大学発ＶＢ創出策の到達点（１）研究の産業化―ＶＣがＶＢと作った新時代

る事を教えた。先の、増資株価が額面価格から時価へ移行する可能性の指摘に着目したものだった。
この結果、ＶＢという言葉が世に出ると、程なく専業の大学発ベンチャーを活発化させよう！。いま、この主張に異を唱える人は少数だろう。だが、一時代前は違っていた。我が国の経済が高度成長期にあった 1970 年頃、世間にはアカデミアとインダストリーが手を携え、一つの物事に取り組むという機運はなかった。
例えば週刊「エコノミスト」誌は 1969 年に「大学、こＶＣ会社が民間企業、金融機関の出資によって設立された。その後の展開は、ベンチャー・ビジネス・ブームという言葉が何度か浮上したように、ＶＢ支援は決して一本調子で発展したわけではなかった。実際の動向は、浮沈を繰り返した。
先に取り上げたエコノミスト誌は、1999 年半ばに「ベの前近代的なるもの―社会の要求にこたえる改革を」と題する座談会を掲載した 1)が、学術と産業を結びつける発想は皆無だった。当時は大学紛争の最中で、学生や若手研
究者は経済界に奉仕する大学、という視角から大学の学問を告発していた時代だった。産学連携とは程遠い考え方が主流だった。

ンチャー育成が米国に遅れたのは戦後の大学の怠慢が原因だった」とする増本健氏の論考を掲載した３）。産業界は技術競争力の源泉を、研究の最前線である大学へ積極的に接触を求める動きを活発化させて行った。この頃から堰を切ったように、大学発ベンチャーの設立が相次いだ。
連れて、大学発ベンチャー・キャピタルの設立へ繋がって同じ頃、証券市場の動向を論じた中村孝俊氏の論考「株式時価発行のねらいはなにか―移行への条件と方法」が掲載された 2）。日本社会では金融資産の蓄積が進んだ結果、企業の増資方法はこれまでの額面発行から時価発行へ、企業にとって利便性の高い資金調達法が可能になってきたと論じたものであった。我が国での時価発行増資

いく。
2020 年始め、エコノミスト誌は「日本を救う大学ベンチャー」を特集した４）。知財産業化の進展を積極評価したものだった。ＶＢ、大学発ＶＢの歴史は、ＶＣ産業を軸に様変わりしてきた。

の第１号は 1969 年に実施された。
1970 年代に入って中小企業の研究者たちから、日本には従前からの下請け的な中小企業とは異なる、技術力をベースとする新しいタイプの中小企業が成長してきているという研究成果が発表されて大きな反響を呼んだ。彼らは新しいタイプの中小企業をベンチャー・ビジネス(以

（２）
「大学発」
「ベンチャー」の定義
大学発ベンチャーを社会へ活かすために、その経済的成功事例を効率的に生み出す方策を考えるのが本稿の目的だ。そのためには、最初に、二つの言葉の定義から始める。先ず、「ＶＢ」とは何か、次に「大学発」の定義だ。

下ＶＢ)、ベンチャー企業と名付けた。
（最近では、スター
ト・アップという言い方も普及してきている。
）
その上で、中小企業政策を従来の事業者保護一辺倒から、ベンチャー企業の成長支援へ重点をシフトする事を提案した。その具体策として、ベンチャー企業が最も苦労する資金調達を支援するベンチャー・キャピタル(以下Ｖ

ＶＢの定義は多様だろう。論者それぞれに、新規性、革新性、起業意欲、技術力のある中小企業、イノベーションなど多面的な側面を含意させようとしているからだ。しかし、ここではＶＣが投資対象として検討の俎上に載せるもの、として論を進める。投資家がカネを出す気になるのがベンチャー企業で、自力でカネを稼ぐようになってＣ)というベンチャー専門の金融機関の設立を提案した。
これによって、証券制度面でも新たな金融上の商機があ初めて、世間で言う「会社」になれるというのが分かりやすい見方だからだ 5)。

1-3-1

『証券経済学会年報』第 55 号別冊「大学発」もまた、定義の差異を残したまま 6)官民を超えて異なる機関による調査や分析が行なわれている。定義の多くは、資本関係の有無ではなく、知財、人的な繋がりで判定されていることが多い。例えば、ある信用調査会
社の定義では「大学と深く関連のある」企業までを含めて集計し、統計を公表している。集計者によって考え方に差はあるが、これらは大きく３つの定義に集約できる。
１．文部科学省は、大学特許、教職員・学生の設立関与
や大学に関連する事業者を含むものとしている。
２．経済産業省は、大学特許、共同研究に基づく起業の他、その設立に「深く関与」する場合や学生による起業も含んだ統計を作成している。
３．官民ファンドである官民イノベーションプログラム
では、大学の「研究成果に基づく技術」に限った事業者で、大学の学術研究の進展に資するもの、としている。
この三定義の中で、「大学発」として多く利用されているのは、経済産業省の統計なので、これが普遍的な「大学発」の定義になっている。
経産省作成の統計は、時系列データの整備も行なわれている。この統計で、大学発ＶＢの状態を件数で見たのが図１のグラフだ。国内には 2,600 社近い「大学発ＶＢ」企業が設立済みで、その増加ペースは速まっている。
増加の背景には国の政策があった。産業競争力の源泉が大量生産力だった 50 年前には、経済的問題以外に社会的要因も重なって産学一体化というよりも、白い巨塔の
図１
3,000
社

300
Ｖ
Ｂ
設
立
250
数

大学発ＶＢは増加の一途

2,500
累積ＶＢ社数(左軸)

2,000

200

1,500

150

社

1,000

設立数(右軸)

100

500

50

Ｖ
Ｂ
社0
数

0

経済産業省大学連携推進室「大学発ベンチャー実態調査」

様な、研究講座の独立という考え方が支配的だった。
一時代には否定的だったアカデミアとインダストリーの連携だが、伝統的な仕組みが威力を失墜し始めた 1990
年代、大学運営の成果を社会や産業に還流させて活用させようとする考え方が模索され始めた。

表１
科学技術政策の流れ
1998年5月「大学等における技術に関する研究成果の民間事業者への移転の促進に関する法律」

2000年4月

産業技術力強化法(日本版バイ・ドール制度)

通称、大学技術移転促進法で各大学におけるＴＬＯ設置を支援
政府資金の委託研究成果を民間へ帰属させる

2001年5月

平沼プラン；大学発ベンチャーを2002年度から5年間で1,000社に増やす構想
2002年12月 知的財産基本法；大学には、その研究成果を社会へ普及させる義務
2003年10月 国立大学法人法；大学の疑似会社化
2006年3月 第３期科学技術基本計画
大学発ＶＢは研究成果の社会還元に重要な役割を担っている

2006年12月 教育基本法改正；大学の使命を明確化
2011年8月 科学技術基本計画閣議決定
大学・産業界との連携に対応した研究開発の関連施策を重点推進

2012年2月

官民イノベーションプログラム予算第一次補正予算で成立

2013年6月

日本再興戦略を閣議決定

2014年1月

産業競争力強化法施行

2015年3月

産業競争力懇談会「第5期科学技術基本計画の策定に対する提言」

2015年6月

第3期中期目標期間における国立大学法人運営費交付金の在り方検討会過剰規制、過少投資、過当競争を是正
創業、成長、成熟、停滞各段階に応じた支援策で産業競争力強化

大学経営に経営意識を持ち込むのが重要

特色発揮・機能強化に取り組む大学へ交付金を重点配分

文科省「国立大学の経営力強化戦略」
民間に対する提案型共同研究や組織的な産学連携を推進

2015年7月

文科省「教育再生実行会議」

2015年8月

競争力強化に向けた大学知的資産マネジメント検討委員会

教員が民間企業と雇用関係を維持して交流
大学には研究経営システムの導入が必要

2015年12月 中教審「大学のガバナンス改革の推進について」学長のリーダーシップでガバナンスを構築すべき

2016年6月

日本再興戦略を閣議決定

2016年7月

イノベーション促進産学官対話会議を経産+文科で設置

2017年1月

文科省「産学官連携による共同研究強化のためのガイドライン」
大学発ベンチャーデータベースを公開
科学技術・イノベーション創出の活性化に関する法律

2025年までに大学等に対する企業の投資額を現在の３倍にする
大学発ＶＢの創出と育成へ各種ガイドラインを制定

2018年3月
2019年1月

国立大学が大学発ＶＢから株式・新株予約権を取得、保有できる大学の役割を、人材の養成という「教育」の側面だけではなく、「研究」面でも活用余地が大きいと考えられ始めた。大学で見出された知見や技術を、民間企業へ移転して事業化すれば新産業が生まれ、経済活性化にも繋がるという考え方が支配的になって行った時代だ。
この流れが急展開したのは 2000 年以降。産業技術力強化法が制定され、政府資金を活用した研究成果でも、その権利の所属を開発者に認めることが制度として確立された。一般に、バイ・ドール制度と呼ばれている。
大学の研究室が積極的に民間企業と共同研究を行ない、研究成果を社会還元することが大学の存在理由である、とも言われ始めた。共同研究の実施で成果を挙げれば、より多い予算の配分を行なう、成果に基づく予算配分政策も採り入れられた。産業政策と教育研究政策が歩調を合わせて、大学発ＶＢ創成が「解」となる条件整備が進められた。
安倍政権下の 2014 年以降、この傾向が鮮明になった。

1-3-2

『証券経済学会年報』第 55 号別冊

この集大成が第５期科学技術基本計画(2016-2020 年度)に集約されている。進行途上のこの計画では、政策の進捗を把握する目的で目標値や指標も設定された。この流れ低位にある要因は
１． 失敗に対する恐れ（他に就業機会がある）
２． 自信不足（必要な知識・能力が不足している、と自を表１に示した。
第５期計画で設定された目標は、教員年齢の若返り、女性研究者比率の引き上げ、論文総数と被引用論文の増加や共同研究の増加や特許取得の増加など８項目。この中で６番目に掲げられたのが関連ＶＢのＩＰＯ(株式上場)
社数倍増だった。これによれば、大学発ＶＢのＩＰＯ社数

己評価を下している）
３． 社会的地位の低さ（日本社会では評価されにくい）の３つに集約される。
図２
25

25ヵ国中の日本の順位
20

は 2014 年で 29 社だったので、５年後に 60 社弱にしようということになる。

1510(３)起業慫慂もあって 65 社
ＩＰＯの件数目標を掲げて、大学発ＶＢ創出のための施策は着々と進められてきた。2019 年作成の文部科学省
資料 7)では、課題の洗い出しと対応策を示している。この資料では、ＩＰＯ社数倍増計画ではなく、「起業数倍増計画」と表現されている。
また、ＶＢが内包しがちな課題を創業から事業が軌道入りするまでの流れで成長段階分けし、各段階で必要な施策を組み合わせたものになっている。
大学発ＶＢ創出には起業人材の育成から起業、成長・発展までの各段階で多様な問題があることを認識し、次世
代アントレプレナー育成事業や新産業創出プログラムな
どの対策が立案された。産業政策と教育政策が手を携えて、全体としては、大学関係者に起業を慫慂するものとなった対策が講じられてきた。
理想としていたのはＶＢ起業後の株式上場。東証マザーズ市場では、大学発ＶＢの時価総額が２兆円に達しており、存在感が確実に上がっている、と述べる一方で、世界対比ではユニコーン企業数が少ないのを、社数に厚みをつけることで埋め合わせようとしていると読める。
ＶＢ社数を増やして厚みをつけることで 8）ＩＰＯ社数倍増を目指していた。
日本の社会は、起業意識が希薄だ、と言われる。みずほ
情報総研が 2020 年に公表した調査 9)では、調査対象となっている 50 ヵ国の中で、日本よりも起業意欲が低いのはパキスタンとイタリアの２ヵ国だけだった。
一般に、経済発展段階の低い社会では就業機会の増加を目的とした起業傾向が高まる。経済が発展した社会では生活目的よりも事業機会を目的とした起業傾向が高まる。日本は経済発展度から見て、事業機会目的型のイノベーション主導型経済のはずだ。それでも起業活動指数が50「ベンチャー施策に関する成果指標に関する調査」三菱総合研究所2018

経産省や文科省の施策は、これらの諸点を解消しようと取り組まれた。大学発ＶＢが苦戦しているのは、企業育成のための仕組みが作られていないから 10）、という指摘を承知した上で、市場の開放性、政策支援、参入障壁排除などの取り組みが行なわれてきた。日本には、インベストメントチェーンの断絶があることなどの分析 11)も踏まえられている。全体像は 2016 年 12 月に公表された「経済産業省におけるベンチャー政策について」にまとめられている。政策的な取り組みが行なわれたことで、文化的側面を除けば、図２に示したように改善部分もある。
それでも、施策に対する評価は高くない。この政策の
ＫＰＩ(業績評価指標)を採点した報告書はＩＰＯ件数、Ｍ＆Ａ件数がＫＰＩとして設定されているものの、大半の施策では限定的な目標に絞っている。
「ベンチャー関連施策全体のマクロ的な観点でのＫＰＩはほぼ設定されていない」し、ＩＰＯ件数目標では「どのような手段によりそれを達成しうるのか」が不明だ、と述べている
12)。こうした取り組みの成果は、結果として創業社数こそ増加したものの「わが国の制度設計では、既存の中小企業を作りだしているに過ぎない」13)という批判にも繋がっている。
ＩＰＯ件数に絞れば、起業数が増えたものの「どのようにして」その中から株式公開レベルにまで育成するのか、というプロセスにまで落とした実行計画に弱点があった

1-3-3

『証券経済学会年報』第 55 号別冊と言える。
施策には弱点がある中でも、経産省統計による 2019 年
段階での大学発ＶＢ上場企業数は 65 社を数える。表２に

11)経済産業省生物化学産業課[2017]「バイオベンチャーのビ
ジネスモデルと資金調達のあり方」
12)三菱総合研究所[2018]「ベンチャー施策に係る成果指標に示すように年間推移では毎年、一定数の上場企業が登場
表２

関する調査報告書」
13)山口栄一[2016],『イノベーションはなぜ途絶えたか』,筑摩書房

大学発ＶＢのＩＰＯは2019年末で65社
医薬品
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
2011年
2012年
2013年
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年
2019年
合計

サービス 情報通信

その他

1
1
1

全体
1

1
1

1
2
2
2
2
1
3

1
16

1
1
1
1

1
1

1

3

2
1
2
1
1
1
1
16

3
4
1
1
3

18

1
2
1

1
1
1
1
1
1
1
2
1
15

2
2
1
1
2
4
2
2
3
1
7
3
8
7
6
3
5
3
3
65

２． 大学発ＶＢの実態（１）ＩＰＯ目標が消滅する背景
ＶＢ起業家の多くは、創業時に経営目標としてＩＰＯを掲げることが多い。投資家に対する説明としても、また起業家自身や従業員に対するインセンティブとしても魅力的な目標でもある。
ただ、実際に事業を開始すれば、多様な思惑が交錯する
実業の世界と向き合う事になる。このため、ＶＢの事業計
画は、その目算通りに進捗する事の方が稀だ。結果的には殆どの場合で、起業後に事業目標は修正を余儀なくされる。
図３「大学発ベンチャー実態等調査」経済産業省産業技術局大学連携推進室2020.5

している。2001 年以降でゼロの年は一度もない。この現
実は、「いかにして」という方法論が欠落した施策であっても、文化的側面問題を克服して上場できるまでに成長する大学発ＶＢが、必ず一定程度は存在していることをＩＰＯ目標へのマインドは低下しがち
100%
未定他

80%

示している。大学の内部には、社会で事業として活用すれば有益な研究・成果が存在している。

60%

維持
拡大

Ｍ＆Ａ

40%

1)宮城音弥、高橋晄正、生越忠対談(週刊エコノミスト)1969

ＩＰＯ

年 1 月 7 日号 pp94-108
20%2)中村孝俊(週刊エコノミスト)1968 年 9 月 10 日号 pp52-58
3)増本健(週刊エコノミスト)1999 年 7 月 20 日号

0%4)(週刊エコノミスト)2020 年 1 月 21 日号
5)ジェリー・カプラン 仁平和夫訳[1995],『シリコンバレー
アドベンチャー』,日経ＢＰ出版センター
6)文部科学省 科学技術・学術政策研究所 新村和久 犬塚隆
志[2016]｢ 研究開発型大学等発ベンチャー調査2016｣「大学発ベンチャー実態等調査概要」経済産業省産業技術局大学連携推進室2020.5

7)文部科学省[2019]「ベンチャー支援に関する文部科学省の取組みについて」
8)文部科学省[2019]「産学連携の最近の動向及び今後の論点について」
9)みずほ情報総研[2020]「起業家精神に関する調査報告」
10)加護野忠男[2009]「地域社会と大学発ベンチャー」(Venture Review)2020 年に経済産業省産業技術局が公表した調査結果 14)によれば、図３で示すように時間が経つとともにＩＰＯを目指す事業者の比率は低下し、目標を「未定」だとする
比率が高まって行く。
この変化の背景には、大学発ＶＢ特有の事情がある。研究に基づく学術的成果を事業化しようとする起業家にと

1-3-4

『証券経済学会年報』第 55 号別冊って、研究論文以上に商機の方が重要になるのは自然な流れだ。この観点からすれば、大学発ＶＢでは事業化への出発点がユーザーニーズではなく「研究」である点が一般迷惑だと思う経営者がいる一方で、ＩＰＯ意識が高い経営者の中には積極的にＶＣと対話している事例もある 21)。
この論文では、起業者に対してＶＣや出資者に期待する的なＶＢとは異なっている。
事業が研究から始まった場合、商取引における買い手からの実際的、ミクロ的、実用的な要求に応えるよりも、学術的課題の究明を優先しがちだ 15)。事業化という行為は、研究で始まったものを市場に持ち込もうとする行動なので、目的に不整合が生じる事がある。

だけではなく、経営者自身にも”知のマイニング”が求められる、としている。
大学発ＶＢの創出数が増大していても、これに比例してＩＰＯが増えていない要因の分析余地はなおも残されている。事業停滞企業をテコ入れするのか、それ以上に新規創業数を増やすのか、は政策の大きな岐路になるだろ

先行研究に依れば、ＶＢ設立当初は社長持株比率の高さが強い上場意欲に繋がっている 16)。他方で、経営の自由度を担保するために中小・ＶＢ企業にはＩＰＯを望まない場合もある 17)。事業が成功裏に進展すれば、起業家
は外部からの介入を低減させようとする。研究への愛着が強く、資金繰り難でなければ介入を望まない事が多う。

い。大学発ＶＢで、その事業目的を研究室維持に置き換えている場合には特にそうだ。必要額の資金調達が円滑で資金に不足をきたしていない、マクミランギャップが解消されている場合にも同様な事が起きると推定される。
ＶＢの事業が経済的に自立できれば、新たな資金調達

図４は 2014～2019 年に新興市場（札、名、福証含む）へ上場した全銘柄と、大学発ＶＢ銘柄の時価総額を、初値時と 2020 年 6 月時点で比較したものだ。斜線よりも左上にあれば、時価総額が初値時よりも大きくなっている事を意味している。
図４(２)ＶＣ関与度が高いＩＰＯ企業
しかし、ひとたびＩＰＯを達成してしまえば、大学発Ｖ
Ｂ企業への証券市場における投資家からの評価は高い。

手段を含めて目標設定の選択肢は広がる。しかし、計画通りの進捗がなければ目標がかすみ始める。ＩＰＯという目標を掲げてはいても、上場要件の達成が遠のき、目標は単なる標語と化す。
ＶＢでは当初計画通りに事業が進展するのが稀で、途上での変更を余儀なくされる事が多い。この経験から、2.5
倍もある 20)。
ＣＦＯ人材の確保以外にＩＰＯ目標を維持するには、起業家と投資家との対話が欠かせない。この関係が没交渉の場合には、計画が容易に取り下げられることがあるからだ。決算書だけを見てＶＣから口出しをされるのは

医薬品

2.0
⇑
大
学
発
Ｖ
Ｂ

1.5

見直しの余地がない確固とした事業計画よりも、市場動向や環境実態に合わせた、修正余地のある事業計画作りのツボを伝授しようとする研究文献も多い 18)。
事業成功の鍵は事業計画の書き換え方に隠されているともいえるが、修正計画作りには経営者間での調整が必要になる。経営的には起業家だけではなく、ＣＦＯの役
割も事業内容と同じ位に大きい。社長に欠けていることがあるファイナンス知識を補完する上で重要だからだ。
現実には、ＣＦＯが務まる人材層の育成環境は十分に整備されていない 19)。こうした環境下でのＶＢは起業家チーム内で、人間関係(Relationship)、役割(Roles)、報酬(Rewards)の３つのＲの葛藤を抱えている、との指摘

時価総額変化で見た大学発ＶＢの評価

ＩＰＯ全体

情報・通信

1.0
その他
サービス

0.5

2014～2019年新興市場ＩＰＯ全体⇒

筆者作成

0.0
0.0

0.5

1.0 倍

1.5

2.0

2.5

大学発ＶＢは、ＩＰＯ銘柄全体よりも時価総額増加率が高い。情報・通信は僅かに上回り、その他とサービスでは下回っている。業種別に見れば、医薬品は圧倒的に上回っている。時価総額の変化に注目する投資家目線からす
れば、大学発ＶＢのＩＰＯは「買い」が有利だし、一部の業種については特にそうだと言える。
同じ分類でＶＣの関与状況を見たのが図５。記号が白抜きになっているのがＩＰＯ全体、塗りつぶしが大学発

1-3-5

『証券経済学会年報』第 55 号別冊

ＶＢを示している。この分散図に示す通り、全業種で大学
発ＶＢのＶＣ持分比率がＩＰＯ企業全体を上回っている。
ＩＰＯにまで進んだ大学発ＶＢにとって、ＶＣの存在が

図６
VC非関与のＩＰＯ銘柄比率は増加傾向
100%

大きいことが分かる。また、ＶＣから評価される大学発Ｖ
Ｂは、ＩＰＯという出口へ、より近づきやすくなることも示唆されている。この点で、大学発ＶＢとＶＣは特別な関係になりつつある。
図５

6本以上

80%
5本
4本

60%

3本
2本

40
％

大学発ＶＢのＶＣ関与

⇑
Ｖ
Ｃ
持
分
比
率

30

20%

大学ＶＢ
その他

20

大学ＶＢ
情報･通信

0%

大学ＶＢ
全体平均

上場申請のための有価証券報告書から筆者作成
大学ＶＢ
サービス

この違いの背景として、ＶＣの投資手法での変化が推定される。一時期は、多数ファンドの共同投資が珍しくなかったのはグラフに見る通りだ。ここ数年は、少数参加の

情報･通信

サービス

●塗り潰し＝大学発○白抜き ＝ＩＰＯ全体

ＩＰＯ全体平均その他

シンジケート投資が増えている。比率だけでは上場銘柄数の変動が見えないので、ＩＰＯ銘柄数での変化を図７
に示した。
図７

ファンド本数⇒

ＩＰＯ全体は2017～19年の3年平均
0
0

筆者作成

5

1本
0本

大学ＶＢ
医薬品

医薬品

10

40%

10

15

20本

(３)ＶＣが深く関わる傾向
ＩＰＯ市場でのＶＣ関与比率は、全体として見れば低下傾向にある。2000 年代の初めには、新規上場の 75%にＶＣが関与している、との研究報告もあった 22)。図６は2001 年以降の暦年で、全ＩＰＯ銘柄の株主名簿からＶＣファンドと推定される株主数比率(１ファンドを１本と

200
180

6本以

160
140
5本

120
100

計測)の推移を見たもの。
この中で、０本と示したものは、株主にＶＣファンドが１本も入っていない企業の比率を示している。2000 年代
初頭にはＶＣ非関与の比率が 20％台だった年もあったものの、ここ数年はその比率が大きく高まっている。資金をＶＣに頼らないで上場に至る企業比率が高まっている。
もう一つの変化は、複数のＶＣやファンドが株主に名を連ねていてもその数が少なくなってきていることが分かる。とくに、６本以上のファンドが株主になっている事
例は急減してきている。
しかし、大学発ＶＢに限れば、異なる動きになっている
ことが観測される。図４に示した様に大学発ＶＢではＶ
Ｃ関与比率が高い事実は、その存在が資金提供を超えた
繋がりをＶＢとの間で持っている可能性を窺わせる。

VCの複数ファンド相乗りが減ってきた

社

80

4本
3本

60

2本
1本

40
0本

20
0

j

上場申請のための有価証券報告書から筆者作成

これは、ＶＣのシンジケート投資が多数参加型から少数者による投資先企業育成型へ変化しているのを示唆している。金融系資金を原資とするＶＣの役割が大きかった頃には、銘柄の価値評価やスクリーニングの面で、異なる考え方や視点、評価基準を持った多様なメンバーで構成されるシンジケート団への参加には、経済的なメリットがあった。このため、多数の投資ファンドが株主に名を

1-3-6

『証券経済学会年報』第 55 号別冊

連ねるのは珍しいことではなかった。
しかし、ＶＣ投資には成長資金提供に偏った金融特化型から、投資資産の育成増殖へと領域を拡大する傾向が同化の調査)。純投資以外の事案が対象で 1 件当たり 1 億円以上、中小企業者の場合は１千万で海外企業への出資は５億円以上が対象となっている。こうした制度の始動見られる。ＶＣの守備範囲が広がり、リードＶＣの負担、
役割の重みが増してきている。この動きは、ＶＣの資金源変化にも起因している。新たな投資家としてＣＶＣ(コーポレート・ベンチャー・キャピタル)が抬頭してきているからだ。
大企業がＶＢ投資を通じて新規事業開拓と取り組み始

は、時限的なものであったとしてもＣＶＣの活動に拍車をかけることに繋がると考えられる。
ＶＢへの新たな投資家として登場してきたＣＶＣには、
従来のＶＣとは異なる以下のような４つの特徴があると言える。
①投資資金は設立者が出資している。この点で、ＶＣ事業めた様子はしばしばマスコミの話題にもなる。例えば「日経ヴェリタス」は 2014 年 8 月にコーポレートＶＣ
投資が急速に拡大してきたことを詳報し、23)日本では３度目のブームだとした。これは図６、７で示したＶＣ関与度合いの変化局面でもあった。
日本ベンチャーキャピタル協会のホームページに依者が多様な出資者から資金を集めて投資組合を組成し、合同運用での投資行為を行なっている点が異なっている。
② 事業目的に設立者の戦略的リターンを求める要素もある。ここには、出資者自身の自己成長、研究開発の代替可能性など経営資源の高度化が企図されている。

れば、2014 年には２社だったＣＶＣ会員の加盟社数が、2019 年 9 月には 84 社にまで増えた。ＣＶＣは、ここ数年の間に事業を開始した企業が多い 24)。
ＣＶＣは、必ずしも金融的な成果を求めないＶＣでもある。大企業が戦略的目的で事業を探査する側面も持っているからだ。投資収益の追求よりも戦略的目的を重視③ 出資者と投資先の事業との間に相乗機会が大きく、投資先への経営支援策として自身が顧客となり、あるいは買収する可能性もある。
④ 運用期間に自由度がある。
ＶＣ投資の初回ラウンドでは多様な投資家による評価
がシンジケート構成メンバーに経済的な利益をもたらせするものが多いと言える 25)。
図８

る事が多い 26)。科学的な知見や、産業の実際の商流を知悉した上での判断があるので、ＣＶＣのシンジケート参加は歓迎される 27)。異なる知見を持つ情報源を、他のＶＣが判断の参考にする機会も生まれる 28)。
支援策や回収方法の立案でも、ＣＶＣは一般のＶＣより選択の幅が広いと考えられている。出口戦略では、金融

40

160

億円

存在感が高まっているＣＶＣの投資額
14030

ＣＶＣ投資金額(左軸)で億円

銀行・信金等出資比率(右

120
100

20

新組成ファンドへのＣＶＣ出資比率(右軸)で%系ＶＣよりも多い切り札を有している。
ただ、図９に示す様に、ＣＶＣでは直接投資が半分を超えている。これは、場合によっては投資損益が自己のバラ
ンスシートに直接反映される事に繋がる。その分、投資先選択には慎重にならざるを得ない側面がある。
図９

80
60

10

40
20

0

0%

100%

ＣＶＣの投資と狙い

ベンチャーエンタープライズセンター「投資動向調査」

80%

資金提供者としての存在感も高まっている。図８は、四半期別に見た新規組成ファンドへの出資比率を見たものだ。ＣＶＣが銀行、信金等の金融機関と拮抗する状態になってきていることが分かる。主力プレーヤーが交代する
勢いがある。
2000 年４月から、国内の事業会社とその国内ＣＶＣがスタート・アップ企業(ＶＢの別称)へ出資すれば、その出
資額の 25%を所得控除する税制が始まった(オープンイノ
ベーション促進税制＝国内外における経営資源活用の共

1-3-7

60%

40%

20%

0%
2010年以降

親会社直接グループ戦略

アーリー

設立時期

投資形式

狙い

投資ステージ「我が国におけるコーポレートベンチャリング活動実態調査概要」(ＪＶＣＡ)2019

『証券経済学会年報』第 55 号別冊

こうしたリスクを背負った、ハンズオンを前提にした投資手法は大学発ＶＢ投資との適合性が高い。案件を創り、育てるシンジケーション投資とマイルストン投資手

レートベンチャリングディベロップメントに関する調査研究」
25)長谷川克也[2008],「コーポレート・ベンチャーキャピタ

法が大学発ＶＢ投資には欠かせない取り組みになってきているからだ。
ＶＣの投資には、投資先ＶＢを制御するためにマイル
ストン投資が活用されることがある。たとえこのような手法が採用されていても、達成目標であるマイルストンの設定方法によってはモラルハザードや利害対立などのルに関する一考察」(JAPAN VENTURES REVIEW)
26)滝澤美帆、宮川大介[2015],「共同投資メンバーの構成パ
ターンとその含意」(REITI DISCUSSION PAPER)
27)アンドリュー・ロマンス 増島雅和・松本守祥監訳[2017],『ＣＶＣコーポレートベンチャーキャピタル』,ダイヤモ
ンド社

エージェンシー問題解消に繋がらない場合も起こり得る。
また、共同投資には、不確実性が高い案件に対するリスク
分散、情報の非対称解消というディール選別要因問題があることはこれまでにも深い分析が行なわれてきている
29)。
ＣＶＣ投資の増加は、技術やノウハウなどの知財保全に課題を残しつつも、新たな視点を有する投資家の登場として、こうした研究領域に新たな分析課題を提示している。これはまた、事業化の目途がついた事業の育成を目的とした投資に専念してきた従来型ＶＣとは異なる要素を持っている。ＣＶＣ投資は、大学発ＶＢ投資とハンズオ
ン投資という共通項を有している。この点では、大学ＶＣと同舟に乗りやすい側面もある。
14)経済産業省技術局大学連携室[2020]「大学発ベンチャー実
態等調査結果概要」
15)梅田博之[2015]「なぜ大学発ベンチャーは失敗するのか―
私の失敗から」(JAIST 報告集)
16)竹本拓治[2009],「ベンチャー企業の上場意志に関する統計学的考察」,
17)岩井浩一[2010],「新興市場と新規株式公開を巡る論点整理」(ＦＳＡリサーチレビュー6 号)
18)ジョン・マリンズ、ランディ・コミサー 山形浩生訳[2011],『プランＢ 破壊的イノベーション戦略』,文藝春秋
19) 忽那憲治[2015]「事業戦略に磨きをかけよ」(日本経済新聞経済教室)
20)山田仁一郎[2015],『大学発ベンチャーの組織と出口戦略』,
中央経済社
21)姜理恵[2017],「大学発ベンチャー企業の資金調達の現状と課題」(証券経済学会年報 51)
22)赤石篤紀[2008],「目論見書データにみる新規上場企業の特徴」（北海学園大開発論集）23）「日本でも広がるコーポレートベンチャリング」(日経ヴェリタス)2014 年 8 月 17 日号
24)日本ベンチャーキャピタル協会[2019],「我が国のコーポ

28)Ｐ・ゴンパース、J・ラーナー 富田賢訳者代表[2002],『ベンチャーキャピタル・サイクル』,シュプリンガー・フェア
ラーク東京29)船岡健太[2007],『新規公開時のベンチャーキャピタルの役割』,中央経済社

３． 大学発ＶＢの特性を伸ばす(１)バイオ・医薬品ＶＢが注目される背景
ＶＣ投資で注目されてきている分野に、大学発バイオ・
医薬品ＶＢ(東証業種分類では医薬品に当たる)がある。
図４で見たように、上場後の時価総額膨張の大きさで、この分野が突出していることからも明らかだろう。この理
由として、以下の６つが考えられる。
① 政府は｢バイオ戦略｣を公表して 2030 年に世界最先端に立つとして重点育成対象としている。計画ベースの年平均成長を達成できれば、バイオ産業は自動車産業と比肩できる規模となる。
② 新薬市場に変化が生じている。
1999～2018 年の米国承認新薬では稀少疾患(欧米では 2,000 人に１人、日本
では人口の千分の１)対象が増加してきた。2018 年には半分を越した。これは、マスを主戦場とする大手製薬とは別の市場だ。
③ 医薬品市場で、ＶＢ起源新薬が増加している。治療の仕組みが多様化し、2018 年に日米欧で承認された 60品目のうち 57%はバイオＶＢ起源。大手製薬からの承認は 22%でしかない。
④ 新薬の源流はアカデミアが領導している。日米欧で承認された新薬標的分子 122(2008～2017 年)のうち、原発見者が大学なのは 54、公的研究機関 25、製薬企業
25 になっている。
⑤ ＶＢ起源新薬は成功確率が高い。臨床試験開始後、承認に至る成功率はＶＢで 18％。
世界展開している大手製薬では 12%。

1-3-8

『証券経済学会年報』第 55 号別冊⑥ 1999～2018 年に日米欧で承認された新薬創出ＶＢは1,035 社。このうち、直近５年の研究開発費を開示している 93 社の事例では、年間開発費５千万ドル以下て来る。その将来像を表現できる事業者にはＶＣ資金も集まりやすいという関係がある。年平均成長率で高成長と低成長に分けた分析調査では、高成長組が早期からＶでは失敗しやすい。設立 20 年以下企業での臨床失敗確率は高い 30)。
政策的後押しがあり、実際に大学などのアカデミア起源の新薬が増加していて、成功確率も高いこの産業分野の問題は、開発費が巨額な点だ。それでも、産業、金融
いずれのリターンを求める場合にも外せないシーズにな

Ｃ資金を集めている、と報告されている 33)。
創業後、何年間にもわたって売上がゼロである可能性が高いバイオ・医薬ＶＢの成長度測定は容易ではない。ただ、収益構造の開花確度を示し得る合理的説明の有無は大きい。
先述の調査でも研究成果型ＶＢがＶＣからの投資を受ってきている。このため、大学発バイオ・医薬ＶＢに対するＶＣからの関心も高く、投資条件の分析や 31)投資の仕組みに関する学術的な分析も盛んだ 32)。
この分野でＩＰＯした大学発ＶＢは、創業後に急成長し、社長平均年齢も市場平均より若い。ＩＰＯ時の社齢で見ると市場平均が 11.4 年なのに対して大学発ＶＢは 8.1

けた時期は、ＰｏＣ(概念の実証)完了前が 46.7%となっている。ＶＣの意思決定は、売上高などの事業進捗以上にビ
ジネスモデルを評価している。この調査ではＰｏＣ後に初投資を受けた割合は 29％に低下している。
バイオ・医薬品ＶＢのＰｏＣ評価に要する時間は長い。
これを通過すれば、市場化に必要な作業、時間が見えやす年。社長年齢は市場平均が 53.7 歳なのに対して大学発Ｖ
Ｂは 51.8 歳と若い(2014～2019 年平均)。
データは、企業が成熟するまでの期間が長く、事業を牽引している社長の活躍期間も長いことを示している。これは、投資家には経営陣、事業展開での安心感を与える。
大学発ＶＢにはＶＣが積極的にアプローチする理由があく、確実性は急に高まる。ＩＰＯにまで進んだ大学発バイオ・医薬品ＶＢで、会社設立がＰｏＣ後の場合、上場までの期間は短い。資金調達時に求められる説明が容易になり、これに伴って、実際の資金調達に繋がる確実性も高まる。
多額の投資を伴うものの、一定の水準に達すれば将来り、同時に事業者は資金提供をＶＣに頼る互恵関係が生まれやすい。
図 10 は、縦軸にＩＰＯした大学発ＶＢへのＶＣ出資比率、横軸にＩＰＯ企業全体のＶＣ出資比率をとっている(2014～2019 年)。斜線よりも左上にあれば、市場全体よ
りもＶＣ出資比率が高いことを示している。

像をイメージしやすい点で大学発バイオ・医薬品ＶＢは
興味深い存在になっている。それ程の魅力があっても自然発生的にＩＰＯにまで突き進めていないのは、ＰｏＣ
評価方法、相対的な実用化時間の長さ、必要資金の巨額さに原因がある。セカンダリー市場の投資家から注目されているこの分野でのＩＰＯ社数増加のためには、これら

図 10の諸問題解消が課題だと言える。
ＶＣ出資比率が高い医薬品ＶＢ

35.0
％

25.0

15.0

5.0

⇑
大
学
発
Ｖ
Ｂ
の
V
C
出
資
比
率

その他

筆者作成

5.0 ％

(２)上場基準達成は重要な目標
大学発ＶＢが成長軌道に乗るためには、前述の課題を
事業目標の中で明確にする必要がある。筆者が直接接し医薬品た事例を詳らかには出来ないが、多くの先行研究が分析、紹介している典型例は、ＶＢが内包している共通問題を網羅している。
ＶＢは創業後も４割弱のＶＢ企業がコンサルティング
や委託研究を行ない、２割強は自社製品と同時に委託研究を手掛けている。創業後５年以上経っても 45%は同様な

平均

サービス
情報・通信

新興市場ＩＰＯ全体のＶＣ出資比率⇒
15.0

25.0

35.0

大学発ＶＢではＶＣ出資比率が高いが、とりわけバイオ・
医薬品分野ではそれが顕著であることが分かる。この分野では、一定の条件を満たせば将来像が高い確度で見え状態にある 34)。こうした事態は、知財が大学など事業会
社外にあり、研究者と経営者間で目標が合致していない
場合に起きやすい問題だ。
ＶＢの成長度とＶＣからの資金調達関係を分析した報告によれば、ＩＰＯにまで進んだ、あるいは成長軌道入

1-3-9

『証券経済学会年報』第 55 号別冊

りしている企業では、早期に資金調達ができている 35)。
必要資金を調達出来なかったＶＢの課題として、経営人
材やチームの不足、知財・技術のマーケティング不足、織化の必要性だ。業務上の責任感を含めて、この連携の核として活動しやすい立場は何か、という問題でもある。

ビジネスモデルや事業構想の不足、企業とのパートナリ
ング不足などは代表的な指摘だ 36)。
殆どの大学発ＶＢが内包している多様な問題を整理し、成長度との相関を分析した調査報告 37)がある。これに依れば、重要なのは主力事業の最終的な「出口戦略」を策定、資金・事業面で中心的に支援する資本提供者の確保、開発(３)官民ファンドＶＣの機能強化が一つの解決策
経済産業省による 65 社ベースの業種別構成は、医薬品社数が 25%だが時価総額構成では 42%を占めている。大学
発ＶＢからのＩＰＯ創出を目指す上で、効果的な成果を上げるにはこのセクターへの取り組みは外せない。

研究者の社外からの調達、またはアドバイザーとしての招聘だとしている。
これらの問題点を解消する上で分かりやすいのは、上場基準の達成を目指すことだ。証券取引所は、上場の手引きを作成し、大学発ＶＢへも配慮している。手引きには知財の在り方や利益相反問題を検討する上での論点整理のこれまでに述べてきた課題解決策を、既存の枠組みの延長線上で考えれば、官民ファンドの一つである官民イノベーションプログラムの高度化が現実的な選択肢だと思われる。
このプログラムは、大学ＶＣの事業として展開されている。その運営は、多くの監視の下でなされている。正

考え方が示されている。
上場の手引き活用は、形式だけを見れば上場準備の一環にしか過ぎない。しかし、本質的には事業としての体をなすための取組みでもある。ＶＢの本質をなす知財が何であり、その権利の在りか、運営の仕組みを他人に説明できれば、事業会社自身が見えてくる。

式には「特定研究成果活用支援事業」と称されているこの制度の運営は「官民ファンドの活用推進に関する関係
閣僚会議幹事会」が「官民ファンドの運営に係るガイド
ライン」に基づき、所管府省庁が一体となって行なっている。関与組織は株主である大学の他、会計検査院にまでおよび、重層的な管理運営が行なわれている。

つまり、ＩＰＯ条件の整備は、自己の市場価値を把握する上で必要な項目の整理でもある。大学発ＶＢが、事業会社として世間に認知され、社会実装を目指すには「こうなるから、こんな出口がある」というポイントを示す必要がある。
これを実行に移す条件は、事業計画の初期からＩＰＯ

実際の運用は、大学を通じて拠出された国費を核にした投資ファンド(投資事業組合)を、大学子会社であるベンチャーキャピタル会社が運営している。このファンドには民間からの出資金も入っているので、ファンド(組合)出資者からの監視も行なわれていることになる。この点は、民間の多くのベンチャーキャピタルファンドと基準を意識した経営と、計画段階からその必要コストを盛り込むことだ。この取り組みは、出口をＭ＆Ａに設定しているにしても、自己説明を行なって行く上で必要な条件だ。
「大学発ＶＢ」が研究成果やその証左である特許という知財だけを拠り所にして事業を拡張するのは簡単では同様だ。この相関組織図を図 11 に示した。
図 11
政 府(内閣府)官民ファンドの活用推進に関する関係閣僚会議※1.適正活用

国立大学法人評価委員会
官民イノベーションプログラ
ム部会

ない。それには、起業家、ＣＦＯと共に経費管理と必要資金の調達、事業計画を描く助言者も欠かせない。この助言者には、プランを提示するだけの経営コンサルタントやアドバイザーよりも、リスクマネーの運用に責任を負っているＶＣキャピタリストが、より好ましい。
大学にはそれぞれの歴史的背景などによって特徴があり、運営の仕組みや知財の分野での偏りもある。個別事
情に応じた大学発ＶＢ創出への取り組み方にも違いがある。その取り組み状況の調査研究も行なわれている 38)。
多くの研究が指摘しているのは事業の根幹をなす研究、関連産業、金融、法制などの専門家、師士業との連携、組

文部科学省※2.意見聴取 認可

国立大学法人

経済産業省

特別研究成果活用支援
事業外部審査委員会※3 意見聴取 .認定

４大学ベンチャーキャピタル会社(認定特定研究成果活用支援事業者)

創業出資※4.適正運用
事業化有識者委員会

共同研究その他事業での研究成果活用

大学での研究成果に基づく
事業者
ＶＢ

LP 出資

投資

※4.ファンド運用

各大学ファンド(投資事業有限責任組合)

支援・投資
委員会
※5投資承認

筆者作成

法的な設立根拠となっている産業競争力強化法は、投資対象を大学発ＶＢに限定し「技術に関する研究成果を、その事業活動において活用する者」と定めている。この

1-3-10『証券経済学会年報』第 55 号別冊

規定に従えば、研究「成果」に至っていない「研究途上」の共同研究は対象から外れることになる。投資対象の幅は狭く、冒頭で述べた、「大学と深い関係」がある

低減させやすい。案件の組成から関与することで、ＶＢ経営者の機会主義的行動への制御装置も組み込まれている。
多数の中小企業創出策以外にＩＰＯ数を確保するため事案が除外されている根拠でもある。
政策目的として「特定研究成果活用支援事業の実施指針」が定めているのは「学術研究の更なる発展に寄与」し「 国民経済における生産性の向上」「新たな付加価値が創出される」案件への投資。これは投資採算を意識する民間資金には手掛けにくい要件だ。

には、明確な事業実行計画をもった起業を手堅く育てる
方法が考えられる。これが、ＩＰＯ増加を「いかにして」
達成するか、への解にもなり得る。ハイリスクを承知し、投資収益の短期間での成果を期待しない「官」にしかできない分野でもある。
この方法を円滑に実行するとすれば、有効なのはギャ

加えて民間ＶＣの活動を妨げずに「民業補完に徹し、民間事業者等のみでは十分な実施が困難な」対象への投資を行なうことになっている。実際の取組みでは、研究成果
事業化のための経営者探索から関与し、事業計画立案段
階から投資案件の組成が始まっている。
ＶＢ設立後に行なわれるファイナンスでは、民間資金

プファンドを活用したＰｏＣ評価だろう。この評価財源と、事業化財源を背後に持った官民ファンドキャピタリストによる、ＩＰＯ計画内包の事業計画の作成能力が、Ｉ
ＰＯ件数を伸ばす数値計画に沿った仕組みになる。
この過程を経ることで、開発者の知財を、大企業や既存事業者から搾取されずに保全する仕組みも検討される。

の導入を目指している。この取り組みが示唆しているのは、民業圧迫ではなく民間投資事業者への案件開拓協力だと言える。大学の研究成果へのアクセス権を持っている民間の大学ＶＣが、案件開放の義務を負っていない点
では好対象をなしている。
広い意味での大学ＶＣとは異なる建付けによる活動を

ＩＰＯ件数の政策目標達成には、長期的な成果よりも目先の収益性を追及されがちな官民ファンドの育成と、その存在をどこまで容認できるかにかかってくるだろう。
同時に、運用人材を担保するために、大学の給与体系に影響されない、投資会社としての報酬体系に基づく組織運営が確立できるか、も課題とならざるを得ない。

義務づけられている官民ファンドＶＣには、収益性が見えていない段階から事業化と取り組む大きなリスクがある。これを相殺する形で、官民イノベーションプログラム
ＶＣの１号ファンドには「総収入額が総支出額を上回る」
収益目標だけが課されている。
内部収益率の収益目標がない一方で、元本割れは認められていない。指針が目指しているのは、収益を求めない
分のリスクテイクだ。
回収期間が長く、必要資金も巨額なバイオ・医薬品ＶＢ
ではこのような事案が頻出する。こうしたリスクを承知して案件の開拓を行ない、成長軌道に乗せることが出来
れば市場平均を上回る成果を回収できる可能性が高まる。

30)大阪大学ベンチャーキャピタルホームページ「産業展望―
創薬シリーズ」から抜粋
31)長谷川宏之[2015],「バイオベンチャーにおけるベンチャ
ーキャピタル資金調達」(生物工学会誌)32)本庄裕司、長岡貞男、中村健太、清水由美[2015],「バイオスタートアップの新規株式公開と資金調達」(一橋大学イノ
ベーションセンターWorking Paper)
33)経済産業省大学連携推進室[2018],「産業技術調査事業
大学発ベンチャー・研究シーズ実態等調査報告書」
34) 藩燕萍[2010],「大学発ベンチャーの「初期流動的段階」
についての考察」(Japan Venture Review )個別案件のリスク相殺には、より綿密な実行計画を作り、巨額と言われる部分に資金を集められるように先行投資して、種になる資金を供給するのが大学官民ファンドの役割という事になる。
期待されるのはリードＶＣとして、シード段階で一定の規模感がある資金を供給する事だ。その後、事業計画の35)牧兼充、山中雄次[2008],「大学発ベンチャー企業の分類

進捗に応じて第三者割当のシリーズを立て、それが重なる毎に民間調達額を厚くするマイルストン型のシンジケート組成投資という方法に行き着く。
事業化の過程では、官民ファンドＶＣには強欲な利益
極大化意欲が相対的に低いためにエージェンシー問題を

37)野村総合研究所[2016],「大学発ベンチャーの成長要因に

1-3-11軸の確率をベースとした支援ネットワークのデザイン手法に関する研究」(Japan Venture Review)36)山口泰久[2017],「大学発・研究開発ベンチャーを生み出すために」(内閣府「科学技術イノベーションの基盤的力に関するワーキンググループ」)
関する実態調査」
38)忽那憲治[2020],『大学発ベンチャー創出のエコシステム』,
中央経済社

『証券経済学会年報』第 55 号別冊

参考文献
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ギー･産業技術総合開発機構(ＮＥＤＯ)
官民ファンドの活用推進に関する関係閣僚会議[2020],「官民ファンドの運営に係るガイドラインによる検証
報告」,内閣官房ホームページ
清成忠男・中村秀一郎・平尾光司[1971],『ベンチャー・
ビジネス』,日本経済新聞社
経済産業省[2016],「経済産業省におけるベンチャー政策について」,経済産業省
帝国データバンク産業調査部[2018],「大学発ベンチャー
企業の経営実態調査」,帝国データバンク
東京証券取引所上場推進部[2020],『新規上場ガイドブッ
ク(マザーズ編)』,東京証券取引所
内閣府政策統括官資料[2019],「第５期科学技術基本計画
における目標値・指標データ」,内閣府ホームページ
日本総合研究所[2020],「令和元年度産業技術調査事業(大学発ベンチャー実態等調査報告書)」,経済産業省
野中郁次郎編[2002],『イノベーションとベンチャー企業
現代経営学講座 10』,八千代出版
ベンチャーエンタープライズセンター業務部[2020],「直近四半期投資動向調査」,ベンチャーエンタープライズ
センター
文部科学省科学技術・学術政策局産学連携・地域支援課大学技術移転推進室[2020],「平成 30 年度大学等における産学連携等実施状況について」,文部科学省（2020 年 9 月 13 日 第 92 回全国大会）

1-3-12