1『証券経済学会年報』第50号

2015年９月

現代の日本企業における資本コスト概念＊
アンケート調査結果をもとにして
馬

場

大

治

甲南大学経営学部

要

旨：
本稿では，2011年に実施された非金融業の全上場企業を対象としたアンケート調査結果を分析し，現代の日本企業の資本コストに対する考え方を考察する。明らかになった発見事実は以下の通りである。
1）資本コストを財務理論と整合的に理解している企業は，全体の傾向としては少数派である。
2）ただし，これらの企業は比較的首尾一貫した形で財務理論を理解しているようであり，また，資本コスト概念と関連した各種の技法や諸概念の利用度もそうでないグループよりも進んでいる。
3）売上高上位の企業に関しては，資本コストを財務理論と整合的に理解している企業が多数派となり，全体の傾向とは明らかに異なった状況にある。
キーワード：
資本コスト，経営財務理論，株式，留保利益，投資政策
目次：

１．はじめに
２．実務における資本コスト概念の先行調査結果
３．アンケート調査の概要
４．全般的な傾向
５．規模企業別の集計結果の分析
６．財務的な経営技法の浸透度
７．結びに代えてが，これは財務理論においてその中核をなすと

1．はじめにもいえる極めて重要な概念である。つまり，財務理論において，資本コストは投資決定に当

現代の経営財務論において，資本コストはたっては最低限必要な収益率，すなわち，ハー「投資家が期待する収益率」であるとされる

ドルレートにされるべきであり，資本調達決定＊

本稿は証券経済学会第82回大会（和歌山大学）にて，「日本企業の資本コスト概念」として報告した内容の一部を加筆修正したものである。本稿作成にあたって，３名の匿名レフリー，若林公美氏（甲南大学），山口聖氏（甲南大学），証券経済学会第82回
大会参加者の方々には貴重なコメントを頂いた。記して，感謝申し上げます。なお，本研究は，甲南学園平生記念人文・社会科
学研究奨励助成金，村田学術振興財団の研究助成金の助成を受けた研究成果の一部である。

2

証券経済学会年報第50号／研究論文に当たっては，その極小化が最適性の基準とさ本稿では次の順番に議論を進めていく。次節
では，企業が資本コストをどのようにとらえてれている。
わが国企業に関しては，資本コストを資本利いるのかに関する，先行の各種の調査結果がレ用にともなう単なる現金支出の点からのみ理解ビューされる。３節以降は，アンケート調査結しており，理論的には非常に問題のある状況で果が報告されるが，まず，３節では，調査の概あるとする見解が，従来，通説的であった。す要が説明される。続く４節では，資本コストをなわち，わが国企業の多数派は，株式の資本コ

どのように考えているかに関する３つの質問にストを単に支払配当のみであるとみなしたり，

ついて，全体の集計結果が分析され，日本企業

留保利益は無コストであると考えており，その全体の現状が報告される。５節では，企業規模ような認識に基づいて財務的意思決定が行われでグループを分けて分析を行い，売上高上位８ているとの指摘が数多く行われてきた。例え分の１の大規模企業のグループでは全般的傾向

ば，エクイティ・ファイナンスは負債利用よりとは明らかに違った状況にあることが示されも安価であるとの認識の下，資本調達に当たっる。さらに，６節では，資本コストと関連するて安易にそれを利用したり，投資決定におい各種の技法や概念の浸透度に関する調査結果がて，より低い収益率で十分であると考える傾向

報告される。最後に，７節では，われわれの分があったとされる１）。

析で明らかになった発見事実が要約され，考察

ところが，近年，そのような状況は変化し，財務理論における資本コスト概念が実務により浸透してきた可能性も考えられる。資本調達における金融機関からの借り入れの比重の低下，所有構造の変化や M&A の隆盛といった，企業を取り巻く環境の変化により，企業が投資家されるとともに，今後の課題が述べられて結びに代えられる。
1） この種の議論は，多くの経営財務論の理論家が指摘するところであり，小宮・岩田〔1973〕や森〔1984〕といった30年以上前のものもあれば，近年の野間〔2010〕や翟〔2012〕のような議論もあり，その種の論稿は枚挙にいとまがない。

に向き合う局面が増加し，その求める収益率，

2） 例えば，多くの版を重ね，実務との関連を重視した形

すなわち，資本コストが否応なく認識されるよ

での経営財務論のテキストブックとして定番になってい２）

うになっているかもしれない 。また，1990年
代 後 半 か ら2000年 代 前 半 に か け て，EVA（Economic Value Added）を中心とする，資本コスト概念に基づく業績指標が一種のブームとなり，それがかなりの程度実務に普及したこ
とも，資本コスト概念の浸透をもたらしている３）

かもしれない 。

るとの観のある『ビジネス・ゼミナール

経営財務入門』において，その第３版（井手・高橋〔2006〕）まで
は「資本コストに関する誤解」と題する節が設けられ，上述の問題が詳しく指摘されていたが，最新の第４版（井手・高橋〔2009〕）においては，もはやその種の節はなくなっている。
3） EVA はスターン・スチュアート社の登録商標である。なお，EVA の導入やその効果の実態に関しては，
馬場・平尾〔2010a〕〔2010b〕に詳しい。

このような認識の下，本稿では，現代の日本企業の資本コストについての考え方を明らかにすることを試みる。われわれの研究グループは2011年10月から11月にかけて『IFRS 時代における経営実態調査』と題するアンケート調査

2．実務における資本コスト概念の先行調
査結果（１）欧米における先行調査結果を，わが国の全上場企業を対象に行った。この実務における資本コスト概念に関する実態調

アンケート調査は，財務会計，管理会計，経営査に関して，欧米においては，初期の例外的な財務に関する各種の質問を含んでいるが，そのものを除いて４），経営財務理論における資本コ中にある資本コストに関連する質問の調査結果

スト概念が理解されていることを自明のこととを分析することにより，現代の日本企業の資本して行われている。そして，多くの調査においコストに対する理解の実態について明らかにする。

て焦点が当てられているのは，具体的に，企業

現代の日本企業における資本コスト概念

3がどのようにその数値を求めているか，特に，を 対 象 に 調 査 し た 結 果（ 観 測 数：298社 ），CAPM（Capital Asset Pricing Model 資 本 資90.9％のサンプルが主たる投資決定法として割産評価モデル）とその類縁の方法を，どの程引キャッシュフロー法を用いており，82.5％が５）

度，用いているかに関してである 。
例えば，Gitman and Vandenberg〔2000〕では，Fortune1000に属する企業を対象に1997年に実施した調査結果が報告されている（観測

要求収益率として平均資本コストを利用していることを明らかにしている。
（２）日本における先行調査結果

数：117社）。そこにおいては，自己資本の資本

これに対して日本においては，自己資本の資コストを投資家が要求する収益率とする回答が本コストに関して，経営財務論が示唆するよう

70.3％に上り，そのうち92.3％が具体的な計算な形ではなく，単に資本利用にともなう現金支方法として CAPM を用いていることが明らか

出のみを資本コストと考える企業が多数派であにされている。また，Brounen et al.〔2004〕

るとの認識が一般的であった。したがって，欧は，有名な Graham and Harvey〔2001〕のア

米における調査のあり方と違い，そもそも「資ンケート調査と同様の質問項目を用いて，欧州

本コストをどのように考えているのか」を直接諸国の実態を調査している。彼らの調査による質問するような形での調査がいくつか行われてと，自己資本の資本コストを明示的に求めていいる。例えば，柴田・高田〔1990〕は，非金融る企業が，米国，英国，オランダ，ドイツ，フ業の東証一部上場企業を対象としたアンケートラ ン ス の 順 に， そ れ ぞ れ，64.2 ％，57.4 ％，調査（観測数：327社）において，現金支出コ

59.6％，53.0％，59.0％を占めており，ドイツ

ストを前提に資本コストを認識している企業がを除いてそのうちの過半数を超える企業が，そ87.5％を占め，投資家が期待する収益率であるの際，CAPM を利用していることを報告してと回答した企業がわずか1.3％にすぎないこといる。

を報告している。さらに，仁科〔1995〕は，対また，投資決定との関連で，資本コストに対

象企業は明らかではないが，観測数227社の調する考え方を調べた調査結果もいくつかある。

査結果として，自己資本の資本コストを配当と米国において，設備投資決定に際して，正味現考えている企業が80％以上を占めていたとして在価値法や内部収益率法といった，割引計算にいる。また，赤石・馬場・村松〔1998a〕は，基づく割引キャッシュフロー法（Discounted

1996年当時の非金融業の全公開企業を対象としCash Flow Method）が一般に普及しているこ

た，観測数940社の調査結果として，①株式のとは周知の通りであるが ，それらを利用する

資本コストを現金支出からとらえている回答が際の要求収益率やハードルレートに関する調査

76.5％を占めるのに対して，財務理論と整合的もいくつか行われており，この種の調査は投資な回答が21.1％に過ぎないこと，②しかしなが決定の観点から資本コストに対する認識を調査

ら，株式の資本コストに関して財務理論と整合したものにほかならない。例えば，Bierman

的な回答を行っている企業は，資本調達や配当〔1999〕は，Fortune500の非金融業の最大規政策といった各種の財務政策に関する見解につ模の 企 業100社 を 対 象 に 調 査 し た 結 果（ 観 測

いても，財務理論と整合的な傾向が強かったこ

数：77），98.7％の企業が割引キャッシュフローとを報告している。

6）

法を，投資決定における，主たる，ないしは，

一方，より近年に行われた調査では，経営財第２の方法として用いており，そのうち91.9％

務論における資本コスト概念が普及してきた可が平均資本コストを割引率やハードルレートと能性を示唆する結果が示されている。例えば，

して用いていることを報告している。また，

小山〔2006〕は，上場企業を対象とした調査

Block〔2003〕 は，Bierman〔1999〕 よ り も よ（観測数：66社）において，「配当金という現り調査対象の広い，Fortune1000に属する企業

金流出がコスト」とする回答が29％にすぎな4

証券経済学会年報第50号／研究論文

かったのに対して，「株主は金融機関よりも高いリスクを負担しており，したがって金利率よ業が，それぞれ74.9％，75.7％に上ることが 報 告されている。

りもコストは高い」とする，経営財務理論の資本コスト概念と親和性が高い回答が52％と過半

3．アンケート調査の概要

数を占めていることを報告している。また，芹田・花枝〔2012〕は，非金融業の全上場企業をさて，本稿でその結果が分析される『IFRS

対象とするアンケート調査結果（観測数：225

時代における経営実態調査』は，以下のような社）として，株式の資本コストを推定している形で実施された。

と答えている企業が38.3％を占めており，その（ａ）質問項目：財務会計・管理会計・経営財

中の48.8％が具体的な方法として，CAPM を用務に関わる，合計200以上の質問。

いていることを明らかにしている。

（ｂ）調査対象：2011年９月時点でデータが入投資決定法に関しては，資本コスト概念と密手可能であった，銀行・証券・保険

接な関係を有する割引キャッシュフロー法の普を除く，非金融業の全上場企業，

及がわが国においては不十分であり，回収期間

3,476社。

法が優勢であることが明らかにされている。鳥（ｃ）調査方法：郵送によるアンケート調査。

邊〔1997〕は，製造業1,004社を対象とする調

ダイヤモンド社の『ダイヤモンド会

査（観測数：93社）において，回収期間法を利社職員録用しているとする企業が76.3％であるのに対しより，各社の財務担当，経理担当役て，割引キャッシュフロー法は47.3％であった

員宛てに質問票を送付した。

全上場会社版2011』等にことを報告している（複数回答可）。また，清（ｄ）調査期間：2011年10月初旬から１カ月。

水・加登・坂口・河合〔2007〕は，東証一部上（ｅ）回答企業：表１に示されているように，場の建設と電力を除く製造業を対象とした調査

263社からの回答があった。回答率（観測数：187社）において，その利用の程度

は，7.6％にとどまっているが，表に関する１～５の５段階のリッカート尺度によに示されているように，回答があっる質問の結果として，回収期間法の評価平均点

た企業の規模や業種の分布に関しが4.26であるのに対して，正味現在価値法と内て，目立った偏りはなく，サンプル

部収益率法は，それぞれ，2.52と2.51であり，は概ね全上場企業を代表しているも投資決定法として，回収期間法が優勢であるとのであると考えられる７）。また，回している。さらに，芹田・花枝〔2012〕は，先答者の属性は，未記入の27社を除く

述の調査において，回収期間法の評価平均点がと，「 管 理 部 門 」 と「 経 理 財 務 部

2.58であるのに対して，正味現在価値法と内部門」を併せて80.5％，「経営企画部

収益率法は，それぞれ，1.31と1.34であり（０門」が11.9％，その他が7.6％であっ～４のリッカート尺度），さらには，投資決定た。また，回答者の役職は，未記入

においてハードルレートを用いている企業が，の39社を除くと，66.5％が「部長・24.3％にすぎなかったことを報告している。

次長」以上，92.9％が「課長」以上

4） Pflomn〔1963〕は，米国の製造業を対象とした調査（観測数：364社）において，多くの経営者が留保利益による資本調達の資本コストがゼロであると考えていると報告している。
5） この種の研究に関しては，Baker et al.〔2011〕が詳しい。
6） 例えば，Graham and Harvey〔2001〕において，設備投資決定において正味現在価値法や内部収益率法を「いつも使う」もしくは，「ほぼいつも使う」とした企となっている。
7） 7.6％の回答率は，この種のアンケート調査として，やや低いとの印象は禁じ得ない。そのことの原因として，①このアンケート調査が，経営財務だけではなく，
財務会計，管理会計にもまたがる広範囲の質問を含んでいて，回答しにくかった可能性があること，②2011年３月の東日本大震災の影響があったことなどが考えられよう。同時期に，同じ対象に対して行ったアンケート調査

現代の日本企業における資本コスト概念

表1

業種
食料品
繊維
パルプ・紙
化学
医薬品
石油
ゴム
窯業
鉄鋼業
非鉄金属・金属製品
機械
電気機器
造船
自動車・自動車部品その他輸送機器
精密機器
その他製造業
水産

サンプル
頻度
％
8
3.0%
3
1.1%
1
0.4%
17
6.5%
3
1.1%
0
0.0%
2
0.8%
3
1.1%
4
1.5%
11
4.2%
15
5.7%
27
10.3%
1
0.4%
9
3.4%
5
1.9%
0
0.0%
8
3.0%
1
0.4%

回答企業の分布（ａ）業種別

ユニバース
頻度
％
131
3.8%
49
1.4%
23
0.7%
199
5.8%
53
1.5%
11
0.3%
21
0.6%
62
1.8%
54
1.6%
129
3.8%
238
7.0%
286
8.4%
5
0.1%
78
2.3%
14
0.4%
49
1.4%
116
3.4%
10
0.3%

業種
鉱業
建設
商社
小売業
その他金融業
不動産
鉄道・バス
陸運
海運
空運
倉庫・輸送関連
通信
電力
ガス
サービス
無回答
全体

1,000未満1,000～5,000
5,000～10,000
10,000～20,000
20,000～50,000
50,000～100,000
100,000～500,000
500,000以上
データなし
不明
全体

頻度
1
18
36
44
55
33
52
21

サンプル

3
263

％
0.4%
6.8%
13.7%
16.7%
20.9%
12.5%
19.8%
8.0%

1.1%
100.0%

サンプル
頻度
％
0
0.0%
15
5.7%
25
9.5%
31
11.8%
6
2.3%
8
3.0%
3
1.1%
4
1.5%
0
0.0%
0
0.0%
3
1.1%
2
0.8%
0
0.0%
1
0.4%
44
16.7%
3
1.1%
263
100.0%

ユニバース
頻度
％
9
0.3%
174
5.1%
372
10.9%
263
7.7%
61
1.8%
109
3.2%
28
0.8%
34
1.0%
16
0.5%
5
0.1%
44
1.3%
35
1.0%
11
0.3%
13
0.4%
722
21.1%
3,424

100.0%

理会計・経営財務に関わる（ｂ）規模（売上高）別
売上（百万円）

5

ユニバース
頻度
％
69
2.0%
407
11.9%
449
13.1%
557
16.3%
752
22.0%
402
11.7%
577
16.9%
210
6.1%
1
0.0%
3,424

100.0%

多様な質問からなるが，その中には資本コストに対する見解に関する質問もいく
つ か 含 ん で い る。 こ こ では，それらの質問の回答に関して，全サンプルを対象とした分析結果を報告する。
まず，株式の資本コストをどのように考えるかに関する調査結果が表２に示されている。これは，発行費結果を分析している，芹田・花枝〔2012〕においても，
回答企業数は225社で，回収率は6.2％であったことが報
告されており，この時期に行われたアンケート調査としては，この程度の数字にならざるを得ないのかもしれな
い。なお，質問票そのものや質問票全体の集計結果，回
答企業のより詳しい分布は，若林・馬場・長坂〔2012〕を参照されたい。

用や税金を考慮しない場合，株式の資本コストをどのようにとらえているかを１～４の選択肢から選ぶ形での質問に対する回答の集計結果である。表から明らかなように，支払配当との関連で資本コストを理解しているサンプルが支払配当率（１）と支払配当利回り（２）の合計で64.7 ％ で あ る の に 対 し， 株 主 の 期 待 収 益 率

4．全般的な傾向（１）単純集計結果
われわれのアンケート調査は，財務会計・管（３）と答えているサンプルは32.1％に過ぎず，現金支出コストの観点から資本コストをとらえている企業が，多数派であることが示され
ている。

6

証券経済学会年報第50号／研究論文

この結果は，前節で示されている過去の調査

収益率に対する考え方からも資本コストに対す結果と整合的なものであるが，われわれのアン

る認識の実態を探っている。すなわち，総資産ケート調査においては，他にも資本コストに関に対して必要であると考える収益率に関して質わる質問を行っている。表３は，留保利益の資問しているが，上述のように，これは投資決定

本コストをどのようにとらえているかに関するの観点から，資本コスト（この場合は，平均資質問に対する集計結果である。留保利益は，株本コスト）について質問していることに他なら

主に配当できた利益をそうせずに社内に留め置ない。表４にその結果が示されているが，財務いた資金であり，理論的な観点からは，その資理論と直接的に整合的な回答である，支払利子

本コストは株式の資本コストと同様と考えなけ

率と株主期待収益率の加重平均（３）は20.0％

ればならないとされる。表３に示されているよにとどまっている。また，金利＋リスク・プレ

うに，留保利益の資本コストを株式の資本コス

ミアム（４）も，経営財務理論と整合的である

トと同じである（３）と回答している企業はと考えると，合計で25.8％に達するが，多数派

48.3％であり，株式の資本コストの結果と比べを形成するには至っていない。

ると，やや高い数値になっている。ただし，こ以上のように，現代の日本企業の財務理論のれらのサンプルに関して，株式の資本コストを

資本コストに対する理解の程度は，前節で整理

どう考えているかについて，表２の調査結果をした1990年代の調査と比べると，若干，進歩しもとに具体的内容を調べると，それを株主の期ているようではあるが，まだまだ，不十分であ

待収益率であるとする，経営財務理論と整合的るといっていいようである８）。

な回答は27.5％となる。
さらに，われわれのアンケート調査は，投資（２）クロス集計結果
さて，経営財務理論が示唆するように，株式

表2

株式の資本コストについての考え方

１．支払配当率
２．支払配当利回り
３．株主の期待収益率
４．その他
合計

観測数
95
66
80
8
249*

百分率
38.2%
26.5%
32.1%
3.2%
100.0%（注） ＊選択肢のいずれにも記入がなかった回答は無効回答としている。249の観測数はこれを除いた有効回答の数である。なお，以下の図表に関しても，それぞれの質問に関する有効回答を分析対象としているた
め，観測数の合計は，それぞれの表で，若干乖離し
ている。

表3

留保利益の資本コストについての考え方

１．資本コストはゼロ
２．金利相当とみなす
３．株式の資本コストと同じ *３︲１．支払配当率
３︲２．支払配当利回り
３︲３．株主の期待収益率
３︲４．その他
４．その他
合計
＊

観測数
67
52
116
24
24
66
2
5
240

百分率
27.9%
21.7%
48.3%
10.0%
10.0%
27.5%
0.8%
2.1%
100.0%（注） ３︲１～３︲４は，株式の資本コストについての質問結果（表２）により，分類している。

の資本コストを株主が期待する収益率であると考えることは，配当であれ，資本利得であれ，株主にそれだけの収益率を実現させる必要があると考えていることを含意している。企業がそれを実現するための具体的な方策は，投資政策
においてそれ以上の収益率を稼得することである。また，そのために，留保利益に関しても，それだけの収益率を稼得する必要があるが，そのことは経営財務理論において留保利益の資本
コストを株主が期待する収益率であるとすることの含意である。つまり，表２から表４に結果が示されている３つの質問は，独立した質問で
表4

総資産に対して必要と考える収益率

１．金利水準
２．支払利子率と支払配当率の加重平均
３．支払利子率と株主期待収益率の加重平均４．金利＋リスク・プレミアム
５．その他
合計

観測数
90

百分率
37.5%

31

12.9%

48

20.0%

62
9
240

25.8%
3.8%
100.0％

現代の日本企業における資本コスト概念あるのではなく，それぞれが密接な関係性を有7いるようである（χ2値：62.42，P 値：0.00）。

しており，資本コストに対する理解のあり方

特に，（ｂ）で示されているように，株式の資を，さまざまな側面から探ることを意図した

本コストを株主の期待収益率と答えているグ「質問群」となっている。したがって，それぞ

ループにおいては，必要と考える投資収益率にれの回答のあり方に論理的に当然発生するはず関して，経営財務理論と整合的であると考えらのそのような関係性が生じているかについてのれる，株主が期待する収益率（３）と金利＋リ分析を試みた。具体的には，表２の株式の資本

スクプレミアム（４）のどちらかを答えた企業

コストに関する質問の回答に注目し，それを株が合計77.9％を占め，多数派になっている（χ2

主が期待する収益率（３）であると経営財務理値：46.31，P 値：0.00）。

論に基づいて回答しているサンプルとそうでな

このように，株式の資本コストを財務理論といサンプル（１，２，４）に分け，表３や表４の整合的に回答している企業は，留保利益の資本結果をクロス集計してみた。

コストや必要と考える投資収益率の質問に関し

まず，表３の留保利益の資本コストに関するてもそう回答する傾向が強いことが示されたと質問のクロス集計の結果が表５に示されていいえよう。すなわち，財務理論の資本コスト概る。表から明らかなように，株式の資本コスト

念と整合的な回答を行っている企業は，比率とに関して経営財務理論と整合的な回答をしていしては少数派ではあるが，それぞれの質問に場るグループにおいては，留保利益の資本コスト

当たり的に回答しているのではなく，財務理論に関しても，株式と同様であるとする回答がを比較的首尾一貫して理解した上で，回答して83.5％と圧倒的多数を占めている。すなわち，いると解釈していいようである９）。

株式の資本コストを財務理論と整合的に回答している企業は，留保利益の資本コストに関しても，そう答える強い傾向があることが示されて2いるといえよう（χ 値：58.77，P 値：0.00）。
また表６では，投資に当たって必要と考える
収益率についての調査結果（表４）を，表５と同様に２つにグループ分けしてクロス集計した結果が示されている。ここでも，株式の資本コストについての答え方と必要と考える収益率についての答え方の間には，有意な関係が生じて
表58） 赤石・馬場・村松〔1998b〕においては，本稿で分析している３つの質問と全く同じ質問を，1996年当時の非金融業の全公開企業に対して行っている。そこにおいて，財務理論と整合的な回答は，株式の資本コスト（表２），留保利益（表３），投資収益率（表４）の順に，
21.1％，10.4％，35.6％であり，当時と2011年を比較す
ると，若干ではあるが，近年，財務理論の資本コスト概
念がより浸透していることが明らかになったといえよう。
9） 赤石・馬場・村松〔1998b〕に報告されているように，３つの質問に対して首尾一貫して答えている傾向

留保利益の資本コストに関する回答についてのクロス集計結果 *留保利益の資本コスト（ａ）
1．資本コストはゼロ
2．金利相当とみなす
3．株式の資本コストと同じ
4．その他
（ｂ）**
株式の資本コストと同じ（３）
その他の回答（１，２，４）
合計

株式の資本コスト（表２）
財務理論（３）
非財務理論（１．２．４）
観測数
百分率
観測数
百分率
6
6
66
1

7.6%
7.6%
83.5%
1.3%

61
46
50
4

37.9%
28.6%
31.1%
2.5%

66
13
79

83.5%
16.5%
100.0%

50
111
161

31.1%
68.9%
100.0%（注） ＊（ａ）χ2値：58.77 P 値：0.00   （ｂ）χ2値：58.47 P 値：0.00＊＊（ｂ）は（ａ）留保利益に関する回答を経営財務理論に整合的な３とそれ以外（１，２，４）に分類した集計結果である。

8

証券経済学会年報第50号／研究論文

表6

総資産に対して必要と考える収益率の回答についてのクロス集計結果 *必要と考える収益率

株式の資本コスト（表２）
財務理論（３）
非財務理論（１．２．４）
観測数
百分率
観測数
百分率

（ａ）
１．金利水準

10

13.0%

77

48.4%

２．支払利子率と支払配当率の加重平均

5

6.5%

26

16.4%

３．支払利子率と株主期待収益率の加重平均

36

46.8%

12

7.5%

４．金利＋リスク・プレミアム

24

31.2%

37

23.3%

５．その他

2

2.6%

7

4.4%

（ｂ）**
財務理論と整合的な回答（３，４）

60

77.9%

49

30.8%

その他の回答（１，２，５）

17

22.1%

110

69.2%

77

100.0%

159

100.0%

合計（注） ＊（ａ）χ2値：62.42 P 値：0.00   （ｂ）χ2値：46.31 P 値：0.00＊＊
（ｂ）は（ａ）必要と考える収益率に関する回答を経営財務理論に整合的な３，４とそれ以外（１，２，５）に分類した集計結果である。
は，1996年の同様の調査においても，観察されている。
ただし，その「程度」は，2011年の方がかなり高くなっている。株式の資本コストに関して財務理論と整合的な回答を行いながら，留保利益や投資収益率に関してもそうであった回答が，2011年では，それぞれ，83.5％と77.9 ％ で あ っ た の に 対 し て，1996年 の 調 査 で は，50.2％，68.5％であったことが報告されている（赤石・馬場・村松〔1998b〕57頁，59頁）。

答が，製造業が商業よりも，若干高い比率となっている程度で，特に分布に偏りがあるようには見えない。
ところが，表７（ｂ）に示されている売上高に関しては，劇的な分布の偏りが生じている。
売上高上位のグループと下位のグループに２分割した場合，下位のグループにおいては，財務理論と整合的な回答が19.2％に過ぎないのに対5．規模企業別の集計結果の分析

して，上位のグループでは45.2％となってい（１）株 式の資本コストに対する考え方の回答の分布割した場合の最大規模のグループでは，59.7％

る。さらに，財務理論と整合的な回答は，４分と過半数を上回り，８分割した場合は，71.0％

前節では，回答企業全体の集計結果を分析と圧倒的多数派となっている。特に，８分割にし，資本コストに対する認識の日本企業の全体分類した結果を見ると，財務理論と整合的な回的な傾向を報告した。資本コストに対するとら答の比率は，売上高に応じて単調に増加していえ方は，業種や企業規模によって，その傾向がるというよりも，売上高が上位半分以上から増違う可能性も考えられる。そのため，株式の資加し始め，さらに，より上位になるに従い，劇本コストに関する質問に対する回答に関して，的に増加しているさまが見て取れるだろう。

業種や規模別にその分布について確認してみた。

このように，企業規模が大きいグループにおその結果が，表７に示されている。ここでいては，全般的な傾向とは明らかに違った状況

は，表２で全サンプルの集計結果が報告されている株式の資本コストについての調査結果に関して，業種と売上高についてサンプルを分類し，経営財務理論と整合的な回答（３）とそうになっているといえよう10）。
（２）売 上高上位８分の１のグループの分析
結果でない回答（１，２，４）の分布を示している。

上述のように，企業規模が大きいグループの表７（ａ）に示されているように，業種に関し状況は，全体の状況とは明らかに異質であるよては，財務理論の資本コスト概念と整合的な回うである。この点を確認するため，売上高上位

現代の日本企業における資本コスト概念

表7

製造業
商業
その他
合計

9

サンプルの属性と株式の資本コストに対する回答（ａ）業種
財務理論（３）
観測数
百分率
46
35.9%
13
24.5%
21
30.9%
80
32.1%

非財務理論（１，２，４）
観測数
百分率
82
64.1%
40
75.5%
47
69.1%
169
67.9%

合計
観測数
128
53
68
249

（ｂ）企業規模（売上高）

第１分位
最少
第２分位
第３分位
第４分位
第５分位
第６分位
第７分位
第８分位
最大
合計

財務理論（３）
観測数
百分率
4
12.5%
7
22.6%
7
22.6%
6
19.4%
8
25.8%
11
35.5%
15
48.4%
22
71.0%
80
32.1%
表8

必要と考える収益率（ａ）
１．支払配当率
２．支払配当利回り
３．株主の期待収益率
４．その他
（ｂ）**
財務理論と整合的な回答（３）
その他の回答（１,２,４）
合計

非財務理論（１，２，４）
観測数
百分率
28
87.5%
24
77.4%
24
77.4%
25
80.6%
23
74.2%
20
64.5%
16
51.6%
9
29.0%
169
67.9%

観測数
32
31
31
31
31
31
31
31
249

財務理論（３）の比率
２分割
４分割
19.2％
（=24/125）45.2％（=56/124）
32.1％

17.5％
（=11/63）21.0％（=13/62）30.6％（=19/62）59.7％（=37/62）32.1％

株式の資本コストについての考え方のグループ別の比較 *
全サンプル

規模別のグループ
売上高上位８分の１
それ以外
観測数
百分率
観測数
百分率

観測数

百分率

95
66
80
8

38.2%
26.5%
32.1%
3.2%

6
1
22
2

19.4%
3.2%
71.0%
6.5%

89
65
58
6

40.8%
29.8%
26.6%
2.8%

80
169
249

32.1%
67.9%
100.0%

22
9
31

71.0%
29.0%
100.0%

58
160
218

26.6%
73.4%
100.0%（注） ＊（ａ）χ2値：28.30 P 値：0.00  （ｂ）χ2値：24.49 P 値：0.00＊＊（ｂ）は（ａ）の結果を経営財務理論に整合的な３とそれ以外（１，２，４）に分類した集計結果である。

８分の１のグループに注目して，その詳細を分

３つの質問に関して，その中のどの質問におい析することを試みた。まず，表２の結果に関して経営財務理論と整合的な回答を行っているかて，売上高上位８分の１とそれ以下のグループ

でサンプル分類し，その分布を調べてみた。そに分けて，クロス集計を行った結果が表８に示の結果が，図１に示されているが，売上高上位されている。売上高上位８分の１のグループに８分の１のグループ（図１⒝）は，下位のグおいて，財務理論と整合的な回答が70％を上回

ループ（図１⒞）とは，状況が全く違っている

り，多数派となっていることは，上述の通りでことが明らかであろう。売上高下位のグループあり，当然のことながら，両グループの回答

では，３つの質問全てにおいて財務理論と整合は，有意に分布が異なっていることが示されて的に回答している企業が19.1％に過ぎないのに2いる（χ 値：28.31，P 値：0.00）。

対して，売上高上位８分の１のグループでは，さらに，両グループの相違をより詳細に分析

それが55.2％を占め，多数派となっている。まするため，表２から表４の資本コストに関する

た，売上高上位のグループでは，株式の資本コ

10証券経済学会年報第50号／研究論文

ストを財務理論と整合的に回答している企業20

質問に関してもそう答える傾向があることが前社（円グラフの黒とグレーの部分）の中で16社節で示されているが，上記の差は，その傾向がが３つの質問全てに財務理論と整合的な回答を売上高上位のグループでより強いこと，すなわ

行っており，80.0％を占めている。これに対し

ち，より首尾一貫して理論を理解していることて，それ以外のグループでは，56社中38社，すを含意しているといえよう。

なわち，67.9％がそれに該当し，両者でかなり売上高上位８分の１以上のグループは，サンの差が生じている。株式の資本コストを財務理

プル数では当然のことながら８分の１に過ぎな論と整合的に答えた企業は，首尾一貫して他のいため，全サンプルの結果は，売上高上位８分

図1

資本コストに関する 3 つの質問において財務理論と整合的な回答を行ったサンプルの比率 *
⒜

なし
74
32.5％

全サンプル**

株・投資・留保
54
23.7％

株・投資
５
2.2％
株・留保
10
4.4％

留保
31
13.6％

⒝

売上高上位８分の１のグループ***

投資
１
3.4％

なし
１
3.4％

株
7
3.1％

投資
29
12.7％

⒞

投資・留保
18
7.9％

売上高上位８分の１以外のグループ

留保
３
10.3％
投資・留保
４
13.8％

株・投資・留保
16
55.2％

株
１
3.4％
株・留保
２
6.9％ 株・投資
１
3.4％

株式の資本コストを財務理論と整合的に答えたサンプル
サンプル数：76 比率：33.3％

なし
76
38.2％

株・留保
8
4.0％
株
6
3.0％

留保
28
14.1％

株式の資本コストを財務理論と整合的に答えたサンプル
サンプル数：20 比率：69.0％

株・投資・留保
38
19.1％

株・投資
４
2.0％

投資
25
12.6％

投資・留保
14
7.0％

株式の資本コストを財務理論と整合的に答えたサンプル
サンプル数：56 比率：28.1％（注） ＊株式の資本コスト（表２），留保利益の資本コスト（表３），必要と考える投資収益率（表４）の質問のどの質問において財務理論と整合的な回答を行っているかによってサンプルを分類した結果である。
 ＊＊⒜は，表２，３，４の質問の全ての質問で有効回答であったサンプルのみの集計結果である（観測数：228）。
 ＊＊＊⒝は，表２の質問の有効回答中，売上高が上位８分の１に属し，かつ，表３，４の質問に関しても有効回答であったサン
プルの集計結果である（観測数：29）。また，⒞は⒝と同様で，売上高上位８分の１以外のサンプルの集計結果である（観測数：199）。
 ＊＊＊＊表７が表２に関する質問に対して有効回答であったサンプルの分類結果であるのに対して，図１は表２～４全ての質問の有効回答であるため，両者の数値には若干乖離が生じている。

現代の日本企業における資本コスト概念

11の１以下のグループの結果と類似したものに考慮した業績評価尺度である。また，CAPM

なっている。つまり，図１⒜に示されている全や DDM（Dividend Discount Model） は， 自般的状況と，図１⒝の売上高上位のグループの己資本の資本コストを計測するための手法であ

状況は，まったく「風景」が違うことに留意しる。全サンプルの評価平均点は，全ての項目でておく必要があろう。

３を下回っており，これらの技法があまり普及

10） 表７（ｂ）では，規模の指標として売上高を用いてしていないことが示されている。表９の下半分いるが，時価総額や資本金を用いて分類しても，同様のの行は，投資決定の方法に関する調査結果を示結果が得られている。すなわち，時価総額上位８分の１している。全サンプルの結果を見ると，回収期のグループにおいて，株式の資本コストを財務理論と整合的に回答している企業は，67.7％，資本金上位８分の１のグループにおいては，65.5％と多数派を占めている。

間法が最も利用されており，資本コスト概念と関連する，正味現在価値法や内部収益率法の利用度は低いようである。質問方法や対象が違う

6．財務的な経営技法の浸透度

ためか，評価平均点そのものは若干数値が乖離しているが，近年，同様のことを調査してい（１）全サンプルの調査結果

る，清水・加登・坂口・河合〔2007〕や芹田・われわれのアンケート調査においては，前節花枝〔2012〕と，整合的な結果となっている。

までで報告してきた，資本コストをどのように

ここで，４⑵の分析と同様に，株式の資本コとらえているかに関する質問だけではなく，資ストに関する質問（表２）の答え方によってサ

本コスト概念と関連する各種の指標や経営技法

ンプルを分類し，各種の指標や技法の利用度にをどの程度利用しているかに関する質問も行っ

関する質問の回答の平均を求めて，比較してみている。すなわち，それらの利用の程度に関した。その結果を示したものが，表９の右半分のて，１～５の５段階のリッカート尺度を用いた列である。資本コストそのものである WACC

質問を行っており，その調査結果が表９に示さにおいて両者に有意な差が生じているのは当然れている。

であるが，CAPM に関しても有意な差が生じ

表９の上半分の行には，資本コストと関連すていることは興味深い。すなわち，CAPM のる各種の指標や技法の利用度に関する調査結果

利用に関して，２（１）で示されている欧米諸が示されている。WACC（Weighted Average

国の状況と比較すると，その利用度に関して，Cost of Capital）は，資本コストそのものであ

わが国とこれらの諸国では相当開きがあるとい

り，EVA は，財務理論における資本コストをわざるを得ないが，わが国においても財務理論

表9［諸概念・諸技法］
WACC
EVA
CAPM
DDM
［投資決定法］
回収期間法
会計的利益率法
正味現在価値法
内部収益率法

各種の技法の浸透度と株式の資本コストに対する回答による比較＊
全サンプル **
５と４の
平均
比率

財務理論（３）
５と４の平均比率

非財務理論（１，２，４）
５と４の
平均
比率

2.56
2.20
2.02
1.88

17.8%
9.7%
5.8%
4.7%

2.95
2.22
2.18
1.86

30.8%
10.3%
9.1%
3.8%

2.38
2.17
1.93
1.87

3.50
2.39
2.52
2.30

62.2%
24.4%
23.9%
19.3%

3.67
2.41
3.13
2.80

65.8%
20.3%
39.2%
35.4%

3.40
2.37
2.22
2.07

ｔ値

P値

13.0%
10.1%
4.7%
5.3%

3.83
0.31
1.81
0.08

0.00
0.38
0.04
0.47

59.6%
25.6%
17.0%
11.7%

1.46
0.19
5.21
4.20

0.07
0.43
0.00
0.00

（注） ＊それぞれをどの程度利用するかに関して，５（とてもよく利用する）～１（全く利用しない）とする，５段階のリッカート尺度を用いて質問した調査結果である。表10も同様である。
 ＊＊全サンプルは，それぞれの項目に関しての有効回答の平均を求めている。「財務理論」と「非財務理論」の各グループは，それぞれの項目に関する質問と自己資本の資本コストに関する質問の両方について有効回答であったものをサンプルとしている。

12

証券経済学会年報第50号／研究論文の資本コスト概念の理解とともにその利用が浸と多数派になっている。また，正味現在価値法

透しつつあることをこの結果は含意しているとについても，評価平均点が3.58で，４以上の回いえよう。さらに，投資決定法に関しては，割答が51.6％に達している。このように，売上高引率やハードルレートの形で資本コスト概念をの大きい企業のグループに関しては，資本コス利用するべきであるとされる正味現在価値法とトと関連する各種の技法に関しても，かなりの内部収益率法において，両者に有意な差が生じ程度，普及しており，それ以外のグループとている。以上のように，日本企業において，資は，かなり異質な状況にあることが明らかであ

本コスト概念と関連した各種の概念や経営技法

ろう。

の利用はまだまだ十分とはいえないが，その利7．結びに代えて用の進展は，資本コスト概念の理解と軌を一にして進んでいるようである。

以上，われわれの研究グループの調査結果に（２）売 上高上位 ８ 分の １ のグループの分析
結果基づき，現代の日本企業の資本コスト概念の実態を明らかにしてきた。最後に，発見事実を簡５（２）と同様，各種の技法の浸透度に関し

単に要約し，若干の考察を加えるとともに，今ても，売上高上位８分の１のグループとそれ以後の課題を指摘し，本稿の結びとすることとす

外のグループに分けて集計を行ったが，その結る。

果が表10に示されている。表９に示されている

わが国企業の資本コスト概念に関して，本稿

クロス集計の結果，有意な差が検出されていたの発見事実は，以下の３点に要約できるであろ

WACC，CAPM，正味現在価値法や内部収益う。

率法といった項目に関し，売上高上位８分の１① 全体の傾向として，資本コストを財務理論

以上のグループがそうでないグループよりも，と整合的に理解している企業は，まだ少数派

有意に大きな値になっているのは，今までの議であり，株式の資本コストを株主が期待する論からの当然の帰結として理解できるであろ

収益率であるとするサンプルは32.1％に過ぎう。特に注目すべきは，売上高上位のグループない。1990年代に行われた同様の調査結果とにおいて，これらの各項目の評価平均点そのも比較すると，若干，増加している程度であのが，かなり大きな値となっている点である。

る。また，資本コスト概念と関連する各種の

WACC に 関 し て は， 評 価 平 均 点 が3.66で，4経営技法や諸概念は，このような状況を反映（よく利用する）以上の回答が，合計で58.6％

してか，あまり利用度は高くはないようであ

表10［諸概念・諸技法］
WACC
EVA
CAPM
DDM
［投資決定法］
回収期間法
会計的利益率法
正味現在価値法
内部収益率法

各種の技法の浸透度の規模別の比較＊

売上高上位８分の１
５と４の
平均
比率

それ以外
５と４の
平均
比率

ｔ値

P値

3.66
2.52
2.41
1.90

58.6%
17.2%
17.2%
6.9%

2.42
2.14
1.95
1.86

13.3%
9.2%
4.6%
4.6%

6.06
1.79
2.30
0.18

0.00
0.07
0.02
0.86

3.94
2.39
3.58
3.23

74.2%
16.1%
51.6%
41.9%

3.42
2.38
2.36
2.17

59.8%
25.0%
20.2%
16.1%

1.96
0.02
4.99
4.34

0.05
0.98
0.00
0.00

（注） ＊「売上高上位８分の１」と「それ以外」の各グループは，株式の資本コストに関する質問とそれぞれの項目に関する質問の両方について有効回答であったものをサンプルとしている。

現代の日本企業における資本コスト概念る。
② ただし，株式の資本コスト，留保利益の資本コスト，必要と考える投資収益率の３つの13ともいえるが，③を念頭に置くと，近年相当変化し，「かなりの程度進んでいる」と主張することも可能であるといえよう11）。

質問に対する回答は，場当たり的に行われてこれらの発見事実は非金融業の全上場企業をいるのではなく，首尾一貫して行われている

対象とするアンケート調査結果に基づくもので傾向が強い。つまり，株式の資本コストを株あるが，そこでの質問はいささかナイーブに過主が期待する収益率であると答えた３割強のぎるとの観もあり，上述の各種の発見事実の堅企業は，留保利益や必要と考える投資収益率

牢さに，疑念を持つ余地がないわけではない。

の質問にも，財務理論と整合的に回答していしたがって，より厳密な分析を行うためには，る傾向がある。また，株式の資本コストの質

より緻密にして詳細な調査が必要とされること問に対して財務理論と整合的な回答を行ってはいうまでもない。また，アンケート調査用紙

いるグループは，そうでないグループと比べ上の「意識調査」ではなく，実際の意思決定やて，WACC，CAPM，正味現在価値法，内その成果に，資本コストに対する理解が反映さ

部収益率法に関して，評価平均点が有意に大れているかといったことに関する調査も必要できいことが示されている。この結果は，資本あるといえよう。

コスト概念を援用した概念や技法の普及は，さらに，本稿においては，現代の日本企業の欧米諸国と比べてまだ不十分であるが，資本資本コストの捉え方の実態に関する，①～③のコストに関する基本的な理解をともないなが発見事実の報告にとどまっており，その背景のら進んでいると解釈できよう。

分析にまでは至っていないことを指摘しておか③ 資本コストに対する考え方は，企業規模になければならないだろう。特に，近年，大規模

よって劇的な相違があるようである。売上高

企業を中心に，経営財務論の資本コスト概念

上位８分の１のグループに関しては，70％以が，かなりの程度浸透してきたことの背景を分上の企業が株式の資本コストを財務理論と整析することは，日本企業の財務政策の歴史的な合的に回答しており，半数以上の企業が３つ

特徴や理論と現実の関係を考察するにあたっの質問全てに，財務理論と整合的な回答をて，重要な含意をもたらすことが期待されよ行っている。また，このグループにおいてう。したがって，アンケート調査結果を用い

は，WACC や正味現在価値法をよく利用すて，その種の分析を進めていくことが，残されるとする企業が，半数を超えて多数派になった課題であるといえよう。今後，この点に関している。

ては，さらに稿を改めて論じることを試みてみ「わが国の現状は①と③の矛盾した状況が同たい。

居している」という発見事実は，現代の日本企業の行動を考察する上で，注目に値すると主張
できるであろう。③の発見事実に関して，売上11） 株式の資本コストを財務理論と整合的に回答している企業のサンプル全体に占める比率は，売上高では62.0％，時価総額では66.8％を占めている。

高上位８分の１の企業は，企業数では８分の１のグループの結果に過ぎないともいえるが，売上高の比率では，全上場企業の70％を超え，時価総額では80％弱を占めている。つまり，このグループに関して，市場における影響力では圧倒的であるともいえるであろう。したがって，「わが国企業における財務理論の資本コスト概念の理解の程度」に関して，①を念頭に置くと，従来の通説通り「まだまだ不十分である」＜参考文献＞
赤石雅弘・馬場大治・村松郁夫〔1998a〕，「資本コスト概念と財務政策」『日本経営学会誌』第３号，15-26頁。
赤石雅弘・馬場大治・村松郁夫〔1998b〕，「構造変革期における我が国企業の財務行動：実態調査」森
昭夫・赤石雅弘編『構造変革期の企業財務』，千倉書房，1-80頁。

14

証券経済学会年報第50号／研究論文

井手正介・高橋文郎〔2006〕，『ビジネス・ゼミナール
経営財務入門 第３版』，日本経済新聞社。

59-84頁。
若林公美・馬場大治・長坂悦敬〔2012〕，「IFRS 時代

井手正介・高橋文郎〔2009〕，『ビジネス・ゼミナール

における日本企業の経営実態調査」『BI Annual

経営財務入門 第４版』，日本経済新聞社。

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15『証券経済学会年報』第50号

2015年９月

The understanding of “the cost of capital” in Japan :Some survey findings

Taiji Baba
Faculty of Business Administration, Konan University

Abstract:
Corporate finance theory holds that the cost of equity is the required rate of return by stockholders, and this important concept forms the basis of all financial decision-making. In 2011, we senta questionnaire to about 3,500 listed Japanese companies. Based on the findings of this survey,
we present evidence of how Japanese firms perceive the cost of capital and to what extent theconcepts and the techniques concerning the cost of capital prevail. The findings of the research
are as follows.
1）In general, Japanese companies that regard the cost of capital as the required rate of return byinvestors are in the minority.
2）However, these companies understand the corporate finance theory comprehensively. And the
majority of these companies answered all three questions concerning to the cost of capital. Furthermore, these companies showed a tendency to use the concepts and the techniques concerning
the cost of capital more than others.
3）In the group with the largest sales（of 8 groups）, the companies that regarded the cost of capital as the required rate of return by investors were in the majority. This tendency was definitely
opposite to the overall results.
Keywords:
Cost of Capital, Corporate Finance Theory, Stock, Retained Earnings, Investment Policy