1『証券経済学会年報』第50号

2015年９月

東西統一後のドイツ地方債市場の史的展開
共同発行を中心に
江

夏

あかね

野村資本市場研究所

要旨：
ドイツの地方債市場は東西統一後，一貫して拡大が続いている。地方公共団体の資金調達は，伝統的には証書借入が中心だったが，ユーロ導入，州立銀行に対する公的保証縮小，昨今の金融危機及びソブリン財政危機を通じて，証券形式や共同発行を採用する傾向が見られる。2013年から誕生した３つの共同債は，大型ロット化を通じた流動性の向上や投資家層の拡大等が期待されている。
今後も諸外国で地方公共団体による共同債が増加する可能性もある上，共同資金調達機関が設立される可能性もある。共同債で連帯債務方式が採用されるか否かは，連帯債務を可能とする法的対応や参加団体の議会での承認，財政規律の維持といった点が実現可能性を左右すると考えられる。
キーワード：
地方債，共同発行，ドイツ目

次：

１．はじめに
２．ドイツの地方債制度と地方債市場の状況
３．ドイツ地方債市場発展の歴史
４．ドイツの地方債市場発展を支えた要因と共同発行をめぐる今後の展望
５．結びに代えて

ロ導入，2000年代前半の州立銀行に対する公的

1．はじめに保証の大幅縮小や2000年代後半の金融危機，欧州を中心としたソブリン危機を通じて，証券形

ドイツの地方債市場は，1990年10月の東西統
一以降，一貫して拡大が続いており，2014年末

式や共同発行を採用するケースが増加している。

時点の残高は約6,965億ユーロと，日本の地方

ドイツを始めとした多くの先進国の地方公共債 市 場 の 約1.4倍 に 匹 敵 す る 規 模 と な っ て い

団体が日本と同様に経済成熟化や少子高齢化のる１）。ドイツの地方公共団体の資金調達では，進行を通じて財政運営の手腕がより求められる証券形式・証書形式共に発行が行われてきた日中で，どのように効率的な資金調達を行ってい本と異なり，伝統的に債務証書による銀行借入

くかが今後も注目されるところである。特に，が中心で債券発行は限定的な役割しか担ってい証券・証書形式の選択や共同発行を通じた資金なかった。しかし，1999年１月の単一通貨ユー調達が焦点になる可能性がある。

2

証券経済学会年報第50号／研究論文

ドイツの地方債市場に関する先行研究は国内

フォルト）の歴史もない４）。しかし，連邦政府

外に複数存在するが，その殆どが2000年代前半による財政危機に陥った地方公共団体に対するまでに焦点を当てており，2000年代後半の金融財政支援については，ブレーメン州とザールラ

危機・ソブリン危機以降，特に共同発行の動き

ント州に対する財政再建特別連邦補充交付金を対象としたものは限定的である２）。

（1994～2004年）といった過去の事例が存在す

本稿は，ドイツの地方債制度及び地方債市場

る。現行のドイツ基本法でも，①自然災害又はの状況を明らかにし，東西統一後のドイツの地国の統御を離れ国の財政状態を著しく毀損する

方債市場の発展経緯及び地方公共団体がどのよ

異常な緊急状態の場合に，連邦政府が立法権限

うに効率的かつ安定的な資金調達の達成を目指がなくても財政援助を行うことが可能であるこしてきたかを共同発行と市場化に焦点を当ててと（第109条第３項第２文），②一定地域の財政分析する。その上で，ドイツの地方公共団体が状況を改善する目的で毎年合計８億ユーロの強今後，どのように資金調達の効率性を達成して化支援金を連邦予算から拠出すること（第143

いくのかを国内外の地方債市場の状況も踏まえｄ条），といった危機的財政状況に陥った地方ながら論考する。

公共団体に対する財政支援が規定されている。

1） ドイツの数値は，ドイツ連邦銀行の統計に基づく。日本の数値は，地方債協会の統計に基づく都道府県及び政令指定都市の民間資金（証券）分（約72兆円）。１ユーロ＝144.73円で換算。
2） ドイツ地方債市場に関する先行研究としては，例え（２）地方債の発行状況
ドイツの地方債市場は，1990年10月の東西ドイツ統一以降，一貫して拡大が続いている。特ば，Alexander Schulz and Guntram B. Wolff〔2008，に，1990年代前半の旧東ドイツ各州の経済再建

2009〕，飯野由美子〔1997〕，三宅裕樹〔2008〕，地方公やインフラ整備需要の増大，2002～2003年頃の共団体金融機構〔2011〕，江夏あかね〔2014〕，が挙げられる。

景気悪化時に講じられた景気対策等を背景に，
地方債発行額が増加していった（図１左参照）。
足元では，2009年７月のドイツ基本法改正で赤

2．ドイツの地方債制度と地方債市場の状況（１）地方債制度
連邦制国家であるドイツでは，州は連邦政府

字公債不発行の原則が導入されたこともあり，残高増加はやや緩やかなペースになっているが，2014年末には約6,965億ユーロに達している（図１右参照）。

から財政的に独立した存在とされており，州は地方公共団体の債務残高のうち，州が約８

州憲法及び州法の規定の下，原則として自由に割，市町村が残りの約２割を占めている。州が起債を行うことが可能である３）。一方，市町村大部分を占める背景としては，①過去の基本法の 起 債 に 関 し て は， 各 州 の 市 町 村 法

で，州は市町村と異なり，経常予算から債務償（Gemeindeordnung）が規定している。大部還費を捻出することを義務付けられていなかっ分の州については，2009年７月の改正で導入さたこと，②連邦制国家であるドイツでは，州がれたドイツ基本法第115条に沿って，原則としその創造物である市町村の財政に責任を負い財て赤字公債が認められておらず，借入による収政調整を行うために，州の起債圧力が増大する

入なしに財政均衡を達成させる。市町村の起債傾向にあること，が挙げられる５）。

に関しても，連邦や州と同様に，赤字公債不発

ドイツの地方債の保有者は，日本のような公行の原則が多くの場合に盛り込まれているほ的資金は限定的で，銀行を始めとした民間資金

か，州の監督官庁による起債許可が必要な旨等

がほぼ全てを占めている６）。地方債発行方式にが定められている。

は，証書形式と証券形式がある。ドイツでは，

ドイツの地方財政制度には地方公共団体の破

後述のとおり，公共ファンドブリーフの仕組み

産の仕組みはなく，過去に地方債の不履行（デが存在することもあり，伝統的に証書形式が主東西統一後のドイツ地方債市場の史的展開

図1

3

ドイツの地方債発行額及び地方公共団体の債務残高推移

地方債発行額（証券形式）（億ユーロ）
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
（暦年）

地方公共団体の債務残高

証書形式（左軸）
証券形式（左軸）
発行残高に証券が占める割合（右軸）（%）（億ユーロ）
50
8,000
45
7,000
40
6,000
35
5,000
30
25
4,000
20
3,000
15
2,000
10
1,000
5
0
0
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
（暦年）（注） 地方債発行額はブルームバーグの統計，地方公共団体の債務残高はドイツ連邦銀行の統計に基づく（1998年以前について
は，１ユーロ＝1.95583マルク（通貨統合時のレート）で換算）。
（出所） ブルームバーグ，Deutsche Bundesbank, Monthly Report, より作成流であったが，州を中心に証券形式が選択されるケースが増えている。ただし，市町村は現在でも資金調達の殆どを証書形式で行っている７）。なお，ドイツの証券形式の地方債に対す債，に大別して分析する。
（１）レンダー・ジャンボの誕生と大型ロット化

る情報開示は，欧州指令（Directive 2003/71/

東西ドイツ統一後の1990年代前半には，旧東EC）によって適用除外となっているが，州にドイツ各州の経済再建やインフラ整備需要の増

よっては地方債発行に際して，目論見書を作成

大の中，ドイツの地方公共団体の資金調達需要している。

が拡大していった。そのような中，伝統的に証

3） ドイツ基本法第109条第１項では，「連邦及び州は，そ

書形式での借入が主流だったドイツの地方公共の財政運営において独立であり，かつ相互に依存しな団体で，資金調達手段の多様化の一環として大い」と規定されている一方，旧法の第109条第２項で型ロット化の動きが顕在化していく。特に，レは，「連邦及び州は，その財政運営において経済全体の均衡の必要性を考慮しなければならない」と規定されてンダー・ジャンボの発行開始は大きく注目されいること等を踏まえると，原則として州は自由に地方債た。ジャンボ債とは発行規模が10億ユーロ（通を発行することが可能であるが，場合によっては連邦政

貨統合前は10億ドイツ・マルク）以上の大型債

府 が 州 の 起 債 を 制 約 す る 可 能 性 も あ る（ 嶋 田 崇 治〔2012〕166頁）。
4） 地方公共団体金融機構〔2011〕145頁，319頁。
5） 嶋田崇治〔2012〕172頁，半谷俊彦〔2006〕38頁。
6） 例えば，証書形式の投資家構造の割合（2008年）は，
ドイツ国内の銀行・貯蓄金融機関（71.8％），国内保険会社（18.4％），海外投資家（5.6％），その他（4.0％）を指す。1995年５月に発行が始まったジャン
ボ・ファンドブリーフは，発行ロットの大型化に加え複数の金融機関による積極的なマーケッ
トメークを背景として，連邦債（Bund）に匹
敵 す る 流 動 性 及 び 市 場 の 透 明 性 を 享 受 し，となっている（ドイツ連邦統計局の統計より算出）。

「Baby Bund」との愛称を得るほどになった。

7） ドイツ連邦銀行の統計に基づくと，2014年末の債務残これをヒントに，州政府も発行ロットの大型化

高 で 証 券 発 行 が 全 体に占める割合（平均）は，州が58.9％，市町村が0.9％，合算で47.1％となっている。

を模索し，複数の州による共同発行債券である
レンダー・ジャンボが1996年８月に誕生した。
ドイツでレンダー・ジャンボが生まれた背景

3．ドイツ地方債市場発展の歴史として，州が国家であり，州が連携共同して連邦国家を構成しているという意識があり，各州

ドイツの地方債市場の発展経緯について，が共同事務を行うことについての意識が高いこ（１）レンダー・ジャンボの誕生と大型ロットとが挙げられる８）。さらに，この時期は，1999

化，（２）ドイツ銀行業界の再編と証券形式の年１月の単一通貨ユーロの導入を控えており，増加，（３）金融危機後に誕生した共同発行

テレコム等の企業合併を背景とした大型起債が

4

証券経済学会年報第50号／研究論文

表１

レンダー・ジャンボの概要（例：第48回債）

項目

詳細
ドイツの７州政府（下記参照）
10億ユーロ（参加団体内訳，各団体が各団体の持ち分に応じて償還義務を負う）
ブランデンブルグ州（Land Brandenburg）
12.5％
ブレーメン州（Land Bremen）
15.0％
ハンブルグ州（Land Hamburg）

15.0％
メクレンブルク・フォアポンメルン州（Land Mecklenburg-Vorpommern）
15.0％
ラインラント・プファルツ州（Land Rheinland-Pfalz）
12.5％
ザールラント州（Land Saarland）
15.0％
シュレスヴィヒ・ホルシュタイン州（Land Schleswig-Holstein）
15.0％
償還期間・償還方法
５年満期一括償還
募集発表日
2015年６月15日
償還日
2020年６月23日
表面利率及び利払い
0.375％（年１回）
ローンチ・スプレッド ミッド・スワップ－11bp
上場
フ ラ ン ク フ ル ト 証 券 取 引 所（Börse Frankfurt）， ハ ン ブ ル グ 証 券 取 引 所（Börse
Hamburg）
ISIN
DE000Ａ161UU６
格付け
AAA（フィッチ）発行体
発行額（注） 格付けは，2015年７月末現在。
（出所） Fitch, Fitch Assigns Laender 48 Final ‘AAA’ Rating, June 23 2015; ブルームバーグ，より作成（https://www.fitchratings.com/site/fitch-home/pressrelease?id=986808）

増加したことから，債券の大型化やベンチマー
ク化を通じたプレゼンスの向上が発行体に求められていた。

確保する流動性の枠組みを挙げている10）。
そして，地方公共団体の個別発行でも，発行ロットの大型化を目指す動きが見られるように

レンダー・ジャンボは，通常の州債と同じ制なった。1992～1998年には４億ドルまでの起債

度の下で発行されるものであるが，日本の共同が約７割を占めていたのが，1999～2007年には発行市場公募地方債のような連帯債務方式では６割強が４億ドル以上の起債にシフトしていっなく，各州持ち分に応じて償還義務を負う方式た11）。これは，後述の証券形式の増加や，1999となっている。レンダー・ジャンボは，1996年

年に外貨建て債の発行が解禁されたことも一因

８月の発行開始から2015年７月末現在で，48回と考えられる12）。

の発行が行われており，全てユーロ建てである
が，各回号で異なる条件（参加団体，発行額，（２）ドイツ銀行業界の再編と証券形式の増加年限）となっている９）。ただし，近年の発行傾

ドイツの地方公共団体の資金調達では21世紀

向を見ると，参加団体は４～７州，発行額は10に入る頃から，大型ロット化に併せて，証書借～18億ユーロ，年限は３～10年となっている。

入から証券形式へのシフトが観察されている。

なお，2003年１月に発行された14回債より，

ドイツでは，伝統的に債務証書（Schuldschein）

フ ィ ッ チ に よ り 格 付 け が 付 与 さ れ て い る。

による銀行借入が中心となっており，債券発行

フィッチは2015年７月末現在，参加団体を含めは限定的な役割しか担っていなかった。これ

たすべての州の格付けをドイツ連邦政府と同じは，①ドイツの金融市場は，基本的に間接金融

AAA としており，レンダー・ジャンボのすべ主体であること，②単独の地方債は従来ロットての回号も AAA としている。フィッチは，レが小さく流動性が低かったこと，が背景とみらンダー・ジャンボの格付けを AAA としている

れ る。 加 え て， 公 共 フ ァ ン ド ブ リ ー フ

根拠について，連邦政府による州に対する強固（Öffentliche Pfandbriefe）の存在も挙げられな支援の仕組みやタイムリー・ペイメント性をる。公共ファンドブリーフは，公営銀行である

東西統一後のドイツ地方債市場の史的展開

図2

ドイツ地方債及びファンドブリーフ等の金利・スプレッド推移
ファンドブリーフとドイツ地方債のスプレッド推移

ドイツ地方債，ファンドブリーフ，
ドイツ国債の金利推移
（%）
6

ドイツ
地方債

公共ファンド
ブリーフ

ファンド
ブリーフ

ドイツ
国債

5
4
3
2
1
0
2006年5月

2007年11月 2009年5月

52010年11月 2012年5月

2013年11月 2015年5月

公共ファンドブリーフ
ファンドブリーフ（bp）−ドイツ地方債−ドイツ地方債
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
‑5
‑10
‑15
‑20
2006年5月 2007年11月 2009年5月 2010年11月 2012年5月 2013年11月 2015年5月（注） 10年の利回り（ミッド・プライス）のインデックス・データ。ドイツ地方債は「Ｃ92610Ｙ」，公共ファンドブリーフは「VDPCP10Ｙ」（2009年１月以前のデータなし），ファンドブリーフは「CVBDOF10」，ドイツ国債は「Ｃ91010Ｙ」。
（出所） ブルームバーグ，より作成

州 立 銀 行（Landesbank） や 貯 蓄 銀 行

証義務・維持義務）が導入された。ところが，（Sparkasse）が地方公共団体向け債権を担保

欧州連合（EU）は2001年５月，公的保証がドとして発行するものである。州立銀行等は，従イツ国内で不公正な競争を招いているとして，

来付与されていた州・地方政府による公的保証

ドイツ連邦政府に保証の廃止及び改正を勧告し（保証義務〔Gewährträgerhaftung〕・維持義

た。その結果，2005年７月19日に保証義務は基務〔Anstaltslast〕）に基づく高い格付けを背景

本的に廃止され，維持義務も一般的商業関係に，ファンドブリーフを通じて低利に調達する（義務を負っていた州政府にとって州立銀行がことが可能であり，地方公共団体にとって主要民間銀行と株主との関係と同様に有限責任になな資金の出し手となってきた。

ること）に置き換えられた。

しかし，1999年１月のユーロ導入を控えて，公的保証の大幅縮小を受けて，州立銀行の再ドイツの各産業において国際間競争が熾烈化す編（合併，株式会社化，一部民営化等）が始まる中，1990年代後半から金融機関による事業会る13）。そして，公共ファンドブリーフは必ずし社への出資の低下，大手事業会社を中心としたも最高格付けを得られるわけではなくなり，資銀行借入から社債発行へのシフトといった流れ

金調達コストが上昇した。さらに，利鞘の縮小が観察された。そして，1991年のオンライン統を埋めるべく，ハイリスク業務に傾斜し，サブ合取引・情報システム（IBIS）の創設を始めとプライム・ローン関連商品を大量に保有した結した証券取引所によるサービス拡充の流れも相果，2007年頃からの金融危機により苦境に陥っ

まって，海外投資家を含めた機関投資家の厚みた銀行も出現した14）。そのような中，公共ファが増し，地方公共団体の資金調達において証券

ンドブリーフの金利も，一時的ではあったもの

形式が可能となる環境が形成されてきた。さらのかなり不安定な動きをする局面となった（図に，21世紀に入ってから，ドイツの銀行業界，

２左参照）。

とりわけ州立銀行に大きな変革期が訪れ，地方

もちろん，ドイツの地方債市場も金融危機の公共団体の資金調達で証券形式の重要性が増す

影響を少なからず受け，ドイツ国債と地方債のこととなった。

金利差も2008年秋～2009年前半頃まで一時的に州立銀行は，公営銀行であるが，預金取扱業拡大する傾向が観察された。しかし，一部の欧務や顧客貸付業務のみならず幅広い分野の金融

州のカバード・ボンド発行体が経営破綻に陥関連業務を併営するユニバーサルバンクの１種り，カバード・ボンド市場全体の金利が上昇しである。州立銀行をめぐっては，1931年に法的たこともあり，公共ファンドブリーフの金利が独立性が確立された際に，２つの公的保証（保地方債の水準を大幅に上回る局面が2012年末頃

6

証券経済学会年報第50号／研究論文まで定着するようになった（図２右参照）。こ

ソブリン財政危機を契機として，連邦・州共同

れは，州立銀行にとっては，地方公共団体向け債が誕生した。ユーロ圏では，ソブリン財政危の貸出・投資のメリットがかつてに比べて薄れ機を教訓に財政規律を強化すべく，「経済通貨てきたことを意味する。

同盟の安定・協調・ガバナンスに関する条約」

州立銀行は，昨今の金融危機に伴い，出資者（財政協定）が策定され，ドイツを含む12ヵ国である州政府や金融市場安定化基金（SOFFin）

が2012年12月までに批准手続きを進め，2013年

から資本注入や保証といった支援を受けたこと

１月１日に発効した。ドイツでも，連邦政府及もあり，欧州委員会（EC）の監督の下，事業

び州政府が2012年６月，財政協定を受けた対応

再編計画を提出する義務を負った。そして，策の１つとして，より合理的な債務管理を目的

バーゼル III 等の金融規制の導入を踏まえた，に，連邦・州共同債の発行を2013年に開始する

収益力の向上，自己資本の充実，ガバナンスやことで，合意に至った15）。連邦・州共同債の発リスク管理の改善といった経営基盤強化を求め

行を通じて，各州による財政協定の赤字基準達

られるようになった。これらの動きは，州立銀成を支援するのが目的である16）。

行にとって，エクスポージャーの集中リスクの

連邦・州共同債の誕生を後押ししたのは，①解消を含めて，リスク管理を厳格化し，より戦長らく検討されていた欧州共同債構想とドイツ略的な投融資を行う必要性に迫られることを意

国内の政治的状況，②ドイツの地方公共団体の味し，必ずしもかつてのように地方公共団体向

資金調達需要の大きさと一部の銘柄の金利上

けエクスポージャーを許容するわけではない可昇，といった背景も挙げられる。

能性を示唆している。

１点目として，欧州では，1999年の通貨統合

このような環境下，地方公共団体は，資金調直後からユーロ加盟国の政府債発行に関する共達の効率性を達成すべく，地方債の商品性の改同化の可能性が指摘されてきたが，欧州周辺国

善や流動性の向上，新たな投資家層の開拓，とを中心とした債務危機の本格化を受けて，そのいった課題をより強く意識するようになった。

可能性に大きな注目が集まっていた17）。しかし

その結果，証券形式へのシフトが進み，地方公

ながら，ドイツのアンゲラ・メルケル首相は，共団体の債務残高全体の４割強が証券形式といユーロ共同債等に関して，①ユーロ共同債・共う構図になったのである（図１右参照）。ただ同証券といった債務共有化のいずれの手段もドし，前述のとおり，証券形式で調達する団体のイツ憲法に反し，経済的見地からも非生産的で殆どが州政府で，市町村で証券形式が占める割あること，②監視と返済責任は表裏一体である

合は1998～2000年の1.2％をピークに１％に満べきで，適切な監視の仕組みがあって初めて，たない状況が続いている。

連帯債務の議論が開始できること，といった反（３）金融危機後に誕生した共同発行債

対意見を主張していた18）。それでも，ドイツ連
邦・州共同債の導入を受け入れざるを得なかっ

銀行業界の環境が大きく変化し，ドイツの地

たのは，財政協定のドイツ議会での承認の阻止

方公共団体にとって従来のような低利で安定しをちらつかせる野党からの圧力が背景にあた資金調達が難しい状況となる中，資金調達のる19）。

効率性の向上がさらに重要な課題となってい２点目として，ドイツでは2013年当時，16州く。そのような中，レンダー・ジャンボ債発行

合計で年間で900億ユーロ以上の資金調達の必開始以降，久々となる共同発行地方債が2013年

要性に迫られていた20）。しかしながら，前述の以降，３種類誕生した。

とおり，州立銀行の経営環境が大きく変化して（ａ）ドイツ連邦・州共同債
ドイツでは，昨今の欧州周辺国を中心としたいる中で，2011年頃からのドイツ国債の金利低下傾向が定着していき，投資家が一定の運用パ
フォーマンスを享受することが困難になって

東西統一後のドイツ地方債市場の史的展開

表２

7

ドイツ連邦・州共同債（Bund-Länder-Anleihe）第１回債の概要

項目

詳細
ドイツ連邦共和国及び10の州政府（下記参照）
30億ユーロ（参加団体内訳，各団体が各団体の持ち分に応じて償還義務を負う）
ドイツ連邦共和国（Bundesrepublik Deutschland）
13.50％
ベルリン州（Land Berlin）
13.50％
ブランデンブルグ州（Land Brandenburg）
6.75％
ブレーメン州（Land Bremen）
13.50％
ハンブルグ州（Land Hamburg）

5.25％
メクレンブルク・フォアポンメルン州（Land Mecklenburg-Vorpommern）
3.25％
ノルトライン・ヴェストファーレン州（Land Nordrhein-Westfalen）
20.00％
ラインラント・プファルツ州（Land Rheinland-Pfalz）
6.75％
ザールラント州（Land Saarland）
6.75％
ザクセン・アンハルト州（Land Sachsen-Anhalt）
2.75％
シュレスヴィヒ・ホルシュタイン州（Land Schleswig-Holstein）
8.00％
償還期間・償還方法
約７年満期一括償還
募集発表日
2013年６月26日
償還日
2020年７月15日
表面利率及び利払い
1.5％（年１回）
ローンチ・スプレッド ミッド・スワップ＋１bp，ドイツ国債＋51.3bp
上場
フ ラ ン ク フ ル ト 証 券 取 引 所（Börse Frankfurt）， ミ ュ ン ヘ ン 証 券 取 引 所（Börse
München）
ISIN
DE000A1Ｘ2301
格付け
AAA（フィッチ）発行体
発行額（出所） Bundesrepublik Deutschland-Finanzagentur GmbH, Bund-Länder-Anleihe; Fitch, Fitch Assigns Bund-Laender-Anleihe
1 Final ‘AAA’ Rating, July 2 2013; ブルームバーグ，より作成（http://www.deutsche-finanzagentur.de/de/institutionelle-investoren/bundeswertpapiere/bund-laender-anleihe/;
https://
www.fitchratings.com/creditdesk/press_releases/detail.cfm?pr_id=795318）

いった（図２左参照）。そのような中，州立銀では，連邦・州共同債は連帯債務方式ではない

行等の投資家は銘柄選別を進めた結果，財政規が，連邦政府が参加し，連邦財務省が起債管理模が小さい団体や財政基盤が脆弱な団体の調達を行うことが諸外国投資家にとってポジティブ

金利がドイツ国債やその他の州に比して上昇しに受け止められるとの見方も示された24）。

ていた21）。
このような状況下，ドイツ財務省は，州政府（ｂ）バイエルン州の２つの市による共同債

がこの仕組みに参加するメリットとして，①大バイエルン州の２つの市（Stadt Nürnberg

型ロット化を通じた有利な資金調達条件になる

及び Stadt Würzburg）は2013年５月８日，総可能性，②新たな流動性のある市場セグメント

額１億ユーロの共同債を発行した（表３参照）。

の設立，③資本市場におけるプレゼンスの向これは，ドイツにおける２つの市による共同

22）

上，を挙げた 。そして，連邦政府と10の州政

債の初めてのケースである。同じバイエルン州

府が共同する形で，2013年６月26日の起債にに属するものの，人口等の規模も，属している至ったのである（表２参照）。

行政管区（Regierungsbezirk）も異なる25）。し第１回債は，レンダー・ジャンボと同様の手かし，借換目的であったこの資金調達は，銀行法で，フィッチから AAA の格付けを付与され借入の依存度の引き下げや投資家層の拡大とた23）。銀行を中心とした投資家層を中心に消化いった目的で，共同発行形式で行われた。起債されたほか，グローバル債形式での発行であっをめぐって格付けの取得はなかったものの，4.5

たこともあり，約６割はドイツ国内だったが，倍の応募があり，ドイツ国内を中心に幅広い投残りは諸外国で販売された（図３参照）。市場

資家層が消化した26）。

8

証券経済学会年報第50号／研究論文

図3

ドイツ連邦・州共同債（Bund-Länder-Anleihe）第１回債の消化状況

投資家別内訳
事業会社
保険
0.7%
2.5%

国別内訳

年金基金 個人投資家
0.3%
0.5%
その他
1.6%

中央銀行
4.7%
銀行トレ
ジャリー
業務
7.3%
資産運用
会社
9.8%

アラブ 米国オランダ
首長国連邦 0.3%
1.8% フランス 0.7%
ルクセンブルク
0.8%
オーストリア
0.1%
スペイン
1.9%
0.1%
その他
スウェーデン
0.3%
3.3%
フィンランド
3.3%
中国
3.3%
スイス
4.6%
英国
16.3%

銀行
72.6%

ドイツ
63.1%

（出所） Dr. Carsten Lehr, Jenseits des Kommunalkredits, September 19 2013, p.6.
（http://www.derneuekaemmerer.de/fileadmin/pdf/dkt/2013/Jemseits-des-kommunalkredits.pdf）

表３バイエルン州の２つの市による共同債の概要

項目

詳細
ドイツバイエルン州の２つの市（下記参照）
１億ユーロ（参加団体内訳，各団体が各団体の持ち分に応じて償還義務を負う）
ニュルンベルク市（Stadt Nürnberg）
80.0％
ヴュルツブルク市（Stadt Würzburg）

20.0％
償還期間・償還方法
約10年満期一括償還
募集発表日
2013年５月８日
償還日
2023年５月16日
表面利率及び利払い
1.875％（年１回）
ローンチ・スプレッド ミッド・スワップ＋38bp
上場
ミュンヘン証券取引所（Börse München）
ISIN
DE000A1TNFP6
格付け
なし

発行体
発行額

（出所） Stadt Nürnberg, Erfolgreiche Anleihe der Städte Nürnberg und Würzburg, May 8 2013; ブルームバーグ，より作成（http://www.nuernberg.de/presse/mitteilungen/presse_35214.html）（ｃ）NRW 州の６つの市による共同債
ノルトライン・ヴェストファーレン州（Land
Nordrhein-Westfalen，NRW） の ６ つ の 市（Stadt Dortmund，Stadt Essen，Stadt
Herne，Stadt Remscheid，Stadt Solingen 及
び Stadt Wuppertal）は2014年２月６日，総額４億ユーロの共同債を発行した（表４参照）。
バイエルン州に続く複数の市による共同債であったが，同様に格付けの取得は行われていな
い。NRW 州の６つの市による共同債は，低金利で需要が低迷したこともあり，当初予定していた５億ユーロより１億ユーロ少ない４億ユー
ロでの起債となった27）。当初は，投資家層の拡大が期待されていたが，93％はドイツ国内で消化され，大部分は貯蓄銀行，商業銀行，保険会社が購入するという結果になった28）。
8） 小宮大一郎〔2002〕86頁。
9） 通貨統合前は，ドイツ・マルク建て。
10） Fitch, Fitch Assigns Laender 48 Final ‘AAA’ Rating,June 23 2015.（https://www.fitchratings.com/site/fitchhome/pressrelease?id=986808）
11） Alexander Schulz and Guntram B. Wolff〔2009〕
pp.61－83.
12） Alexander Schulz and Guntram B. Wolff〔2008〕p.5.
13） 州立銀行は，ドイツ統一前は各州に１行あり，西ベル
リンの１行を加えて全部で12行あったが，統一後旧東ドイツ地域にザクセン州立銀行１行が設立されただけに留まり（計13行），その後経営上の問題を抱えた州立銀行
が吸収合併され，2008年から10行に減少した。さらに，2012年７月には経営困難に陥っていたウェスト LB が
ポーティゴン社（Portigon A.G.）によって買収され，業務の分割と清算が行われた（藤澤利治〔2013〕126頁）。

東西統一後のドイツ地方債市場の史的展開

表４9

NRW 州の６つの市による共同債の概要

項目

詳細
ドイツ NRW 州の６つの市（下記参照）
４億ユーロ（参加団体内訳，各団体が各団体の持ち分に応じて償還義務を負う）
ドルトムント市（Stadt Dortmund）
エッセン市（Stadt Essen）

ヘルネ市（Stadt Herne）

レムシャイト市（Stadt Remscheid）
ゾーリンゲン市（Stadt Solingen）

ヴッパータール市（Stadt Wuppertal）

償還期間・償還方法
約４年満期一括償還
募集発表日
2014年２月６日
償還日
2018年２月13日
表面利率及び利払い
1.125％（年１回）
ローンチ・スプレッド ミッド・スワップ＋35bp
上場
デュッセルドルフ証券取引所（Börse Düsseldorf）
ISIN
DE000A11QCH９
格付け
なし

発行体
発行額

20.0％
28.0％
8.0％
18.0％
6.0％
20.0％

（出所） Landesbank Hessen-Thüringen, NRW Städteanleihe erfolgreich am Kapitalmarkt platziert, February 6 2014; ブルーム
バーグ，より作成（https://www.helaba.de/de/DieHelaba/Presse/PresseInformationen/2014/20140206-NRW-Staedteanleihe.html）

14） 藤澤利治〔2013〕132頁。

DATE１: メルケル独首相，ユーロ圏共同債めぐる議論

15） Die Bundesregierung, Eckpunkte einer innerstaatli-

先行は本末転倒と批判」『ロイター』2012年６月27日

chen Umsetzung der neuen Vorgaben des Fiskalvertrag-（http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M69VXD

es und des Stabilitäts-und Wachstumspakts, June 24

6KLVR401.html，http://jp.reuters.com/article/mar

2012.（http://www.bundesregierung.de/Content
Archiv/DE/Archiv17/Pressemitteilungen/
BPA/2012/06/2012－06－24－fiskalvertrag.html）
16）「独首相が州政府と共同債券計画で合意―財政協定批
准で前進」『ブルームバーグ』2012年６月24日（http://
www.bloomberg.co.jp/news/123－ M6540J6JIJUO01.
html）

ketsNews/idJPJT817946320120627）
19）「独首相が州政府と共同債券計画で合意―財政協定批
准で前進」『ブルームバーグ』2012年６月24日（http://
www.bloomberg.co.jp/news/123-M6540J6JIJUO01.
html）20） “Bund/Länder-Anleihe: Deutschland-Bond bringt
zwei Milliarden,” Manager Magazin, June 26 2013.

17） 例えば，欧州連合（EU）の金融・資本市場の問題に（http://www.manager-magazin.de/finanzen/boerse/

ついて検討する専門集団であるジオバンニニ・グループ

bund-laender-anleihe-deutschland-bond-bringt-zwei-mil（Giovannini Group）は2000年11月にユーロ域内の政府

liarden-a-907968.html）

債発行に関するレポートを公表し，ユーロ建て政府債の21） “Gemeinsame Anleihe: Bund plant mit Ｌ ändern er-

流動性を高める改善策として，各国政府債発行を調整す

stmals Deutschland-Bonds,” Frankfurter Allgemeine

るという緩やかな共同化から単一政府債発行に至るまで

Zeitung, November 20 2012.（http://www.faz.net/aktu

４ つ の 選 択 肢 を 挙 げている。その後，欧州プライマ

ell/finanzen/anleihen-zinsen/gemeinsame-anleihe-bund-

リー・ディーラー協会が2008年９月に公表した欧州共同

plant-mit-laendern-erstmals-deutschland-bonds-

政府債発行についてのディスカッション・ペーパーで11966114.html）

は，ユーロ圏諸国の政府債発行を共同化・大規模化し，

22） Bundesministerium der Finanzen, Intelligentes

流動性を向上させ，発行・流通コストを引き下げること

Schuldenmanagement-gemeinsame Anleiheemission vonを主眼に検討が行われている。さらに，欧州委員会がBund und Ländern in 2013, June 25 2012.（http://

ユーロ圏安定債発行に関する議論を喚起するために作成

www.bundesfinanzministerium.de/Content/DE/Pres

し，2011年11月に公表したグリーン・ペーパーでは，

semitteilungen/Finanzpolitik/2012/06/2012－06－25－

ユーロ圏が共同で発行する債券（安定債）について，３つの選択肢（完全連帯保証，部分的連帯保証，強化された個別保証）を示している。
18）「独首相：ユーロ共同債に扉閉ざす―スペイン首相の訴え退ける」『ブルームバーグ』2012年６月27日，「UP-PM28.html）
23） Fitch, Fitch Assigns Bund-Laender-Anleihe 1 Final‘AAA’ Rating, July 2 2013.（https://www.fitchratings.
com/creditdesk/press_releases/detail.cfm?pr_
id=795318）

10

証券経済学会年報第50号／研究論文

24） Valentina Stadler, “Joint bond by German states andthe Bund,” UniCredit Credit Research Sector Flash,June 20 2013, p.1.（https://www.research.unicredit
group.eu/DocsKey/credit_docs_2013_134416.ashx?EXT=pdf&KEY=n03ZZLYZf5lf7or0wmWQ7fc4GtE4XtNdQ
B1JaTbg310=）
25） 2011年時点で，ニュルンベルク市の人口は約51万人
で，ヴュルツブルク市の人口は約12万人であった。

導入までの資金需要の増大や財政運営の効率性向上を目指す動きの中，ユーロ導入による金融市場の構造や主要投資家である州立銀行の経営環境の変化が契機となって，証券形式へのシフ
トや共同発行の増加につながったと考えられる。

26） この起債は，92％がドイツ国内，８％がドイツ以外のドイツの地方公共団体は，赤字公債の発行は欧州内で消化された。投資家内訳は，保険会社（37％），

認められていないが，今後も発生する資金需要

地 方 銀 行（37 ％）， 商 業 銀 行（10 ％）， 資 産 運 用 会 社（8.0％），個人投資家（7.0％），その他（１％）。（Stadt
Nürnberg, Auf der Suche nach Finanzierungsalternativen: Die Gemeinschaftsanleihe der Städte Nürnberg
und Würzburg, February 2014, pp.15－16.〔http://
www.nuernberg.de/imperia/md/stadtfinanzen/doku
mente/140201_anleihe.pdf〕）
27） “Essen/Herne: Kommunalanleihe Bringt 400 Millionen Euro,” Westdeutscher Rundfunk, February 7
2014.（http://www1.wdr.de/studio/essen/nrwinfos/
nachrichten/studios28370.html）
28） “Sechs NRW-Städte Sammeln mit Gemeinsamer Anleihe 400 Mio Euro Ein,” Reuters, February 6 2014.
（http://de.reuters.com/article/economicsNews/id
DEBEEA1504Ｃ20140206）に対応すべく，資金調達の効率性を図ることが財政運営の重要点になることは明らかである。
そのような中で，将来のドイツの地方債市場，
とりわけ共同発行について焦点となる可能性がある論点としては，①共同発行地方債の発行が増加する可能性，②共同発行地方債で連帯債務方式が採用される可能性，が挙げられる。
（１）共同発行地方債の発行が増加する可能性
近年は，ドイツのみならず，複数の国で地方公共団体が共同発行を行っている。日本でも，
古くは大阪府と大阪市が大阪港・堺港総合整備事業に充当すべく，1962～1965年にかけてドイ

4．ドイツの地方債市場発展を支えた要因と共同発行をめぐる今後の展望

ツ・マルク建てで政府保証付共同発行地方債を発行していた経緯があるが，2003年度からは，複数の全国型市場公募地方債発行団体が共同しドイツの地方債市場は，東西統一後に膨らむて，地方財政法第５条の７に基づき発行する地資金需要の中で大きく発展を遂げた。ドイツの方債である共同発行市場公募地方債の発行を開

地方公共団体の資金調達では，伝統的に債務証始している。また，同年度からは，住民参加型書による銀行借入が中心で債券発行は限定的な市場公募地方債でも，県と県内の複数の市町村役割しか担っていなかったが，1999年１月の単が共同して発行する起債も始まっている。

一通貨ユーロの導入を控えて，複数の州による

一方，フランスでは，①複数の大都市共同体

共同発行債券であるレンダー・ジャンボが1996

が 共 同 発 行 す る 債 券（Communauté Urbaine

年８月に誕生した。さらに，21世紀に入って，

de France，2004年12月～），②複数の地方公

2000年代前半の地方公共団体に対する主要な投共 団 体（ 大 都 市 共 同 体， 都 市 圏 共 同 体， コ

資家の１つである州立銀行に対する公的保証のミューン〔市町村に相当〕，州及び県）が共同

大幅縮小や2000年代後半の金融危機・ソブリン

発 行 す る 債 券（Collectivités Territoriales de危機を経て，債券の大型化に併せて証書借入かFrance，2008年11月～），③地方公共団体では

ら証券形式へのシフトが観察されている。さらないものの，複数の公立病院（地方大学病院セに，2013～2014年にかけて新たに３つの共同発

ンター，地方病院センター及び病院センター，

行地方債（連邦・州共同債，バイエルン州の２

2009年５月～）が共同発行する債券，といった

つの市による共同債及び NRW 州の６つの市に仕組みが誕生している。

よる共同債）が誕生した。すなわち，ドイツの複数の地方公共団体等が共同発行を行う一般

地方公共団体をめぐり，赤字公債不発行の原則

的なメリットとしては，①発行コストの低減

東西統一後のドイツ地方債市場の史的展開

11（流動性の向上や発行体あたりの事務コストのの資金調達を支援する州若しくは市町村レベル低減），②地方債市場全体のベンチマーク債

での金融公社の設立を財務大臣主導で検討する（指標銘柄）としての機能の発揮，③債券発行ことなどが掲げられた32）。今後，ドイツの地方のノウハウの取得（特に債券発行の実績がない

公共団体が共同発行，共同資金調達機関の設立

団体の場合）や共同発行団体との情報交換，④等の選択肢の活用を通じて，どの程度資金調達

資金調達手段の多様化，といったものが挙げらの効率性を達成できるかが注目される。

れる29）。一方，デメリットとしては，①個別の発行体として市場でのプレゼンスを高めるものには必ずしもならないこと，②必ずしも機動的（２）共 同発行地方債で連帯債務方式が採用される可能性

かつ柔軟な起債ができないこと，③発行ロット

日本の共同発行市場公募地方債は，地方財政拡大などを通じて有利な資金調達が可能となる法第５条の７に基づく連帯債務方式が採用され反面，地方公共団体の財政規律の緩みといったているが，ドイツのレンダー・ジャンボや新た

モラルハザードを誘引しかねないこと，といっな共同発行地方債，フランスの地方公共団体等

たものが挙げられる30）。さらに，共同発行でによる共同債ともに，連帯債務方式にはなっても，日本の共同発行地方債のように連帯債務方いない。

式を採用した場合，「ストロング・リンク」とドイツでは，2013年６月の連邦・州共同債のいった信用力上の概念が適用され，個別のヘッ発行に際して，ヴォルフガング・ショイブレ財

ドライン・リスクを軽減することが可能となる務大臣は，各債務者が全額について償還責任をメリットがある一方，参加団体の一部に信用力負う連帯債務方式を採用しなかった背景とし上でネガティブな出来事が起きた場合に共同債て，各州政府による財政の効率化に向けた意識の調達にも影響が及ぶ可能性もある31）。

が低下する可能性を挙げていた33）。さらに，前ドイツを含めた先進国の地方財政の行方に鑑述のメルケル首相の発言と同様に，NRW 州もみると，経済の成熟化の中で税収の大幅増加はドイツの地方公共団体による連帯債務方式の採あまり期待できない中，少子高齢化の進展に伴用は法的に認められていないとの見解を示してう社会保障関係費の増加や社会インフラ等の更いる34）。なお，2013年11月27日に公表されたド新需要も抱えており，資金調達の効率性は財政

イツの保守系与党キリスト教民主・社会同盟

運営の重要点の１つになると予想される。近年（CDU・CSU） と 最 大 野 党・ 社 会 民 主 党

は，ドイツのレンダー・ジャンボや日本の共同（SPD）の連立合意文書には，SPD が盛り込

発行市場公募地方債のように，10年以上のト

むことを望んだ連邦政府の保証付の連邦・州共

ラックレコードを築き，地方公共団体の安定調

同債の本格導入に関する検討は CDU の反対に達や地方債市場のベンチマークの形成に寄与す

より盛り込まれなかった35）。

る例が認知されており，諸外国でより多くの団連帯債務方式が実現するか否かは，連帯債務体が共同発行の可能性を模索する可能性があを可能とすべく法的対応がとられるかという問る。

題に加え，参加団体の議会での承認（政治的環

一方，共同発行の代替として，地方共同資金

境の安定），財政規律の確保（モラルハザード

調達機関による調達スキームを新設・拡充するの発生回避），といった点によると考えられる。

事例も増えると考えられる。日本の場合，1957

例えば，日本の場合，共同発行市場公募地方

年に創設された公営企業金融公庫（現・地方公債を発行する際には，参加団体が連帯債務に係共団体金融機構）がその機能を担っている。一る部分として，共同発行の総額（自団体の調達方，ドイツの場合，与党であるキリスト教民主

額を除く）の元金償還額及びこれに対する利息同盟（CDU）が2014年４月５日に開催した会に相当する額について，債務負担行為を設定す

議で，合理的な債務管理の一環として，市町村る必要がある。債務負担行為は，予算の内容の

12

証券経済学会年報第50号／研究論文

一部として，議会の議決によって設定されるが，歳出予算には含まれない。しかし，債務負担行為にかかる経費を支出する場合は，歳出予算に計上する必要がある。そのため，連帯債務
は偶発債務の一種であるものの，議会等に対して，商品の仕組み等を十分に果たしておくことが重要である。

固な団体に遡及することが可能という概念（江夏あかね『地方債の格付けとクレジット』商事法務，2009年２月
23日，172頁）。
32） CDU-Bundesgeschäftsstelle, Bericht über den Vollzug
der Beschlüsse des 25. Parteitags gemäß § 26 der Geschäftsordnung der CDU: 26. Parteitag der CDU
Deutschlands, April 5 2014.（http://www.cdu.de/sys
tem/tdf/media/140403-vollzugsbericht-beschluesse.
pdf?file=1&type=node&id=3107）

一方，財政規律の確保に関しては，日本の共同発行市場公募地方債の場合，そもそも日本の地方債には債務不履行（デフォルト）の仕組みがないと解釈されているため，他団体が償還責任を負うシナリオは想定されないとも考えられる36）。しかし，共同発行市場公募地方債の発行に当たって共同発行団体間で締結された「地方債の共同発行に関する協定書」（協定書）の第15条で「共同発行団体は，共同発行債の償還及33） “Enttäuschendes Debüt Teure Bund-Länder-Anleihe,” Frankfurter Allgemeine Zeitung, June 26 2013.
（http://www.faz.net/aktuell/finanzen/anleihen-zin
sen/enttaeuschendes-debuet-teure-bund-laender-anlei
he-12245398.html）
34） Landtag Nordrhein-Westfalen, Antwort: der Landesregiurung auf die Kleine Anfrage 2046 vom 13. Februar 2014 des Abegeordneten André Kuper CDU, Drucksache 16/5112－ Ist die Ist die Ruhr-Anleihe jetzt
NRW-Muster für Kommunalfinanzierung?, March 17
2014.（http://andre-kuper.de/wp-content/up
loads/2013/01/MMD16-5236.pdf）

び利息の支払に関し，自己の調達に係る額を期35） Christlich-Demokratische Union Deutschlands,

日までに支払い，もって他の共同発行団体に自Christlich-Demokratische Union Deutschlands und So-

己の調達に係る額を負担させることはしないものとするとともに，市場における地方債の信用力の評価を貶めるいかなる行為も行わないこととする」と定められている。協定書は法的拘束力があるものではないが，共同発行市場公募地方債が連帯債務であることを踏まえた上で，第15条を通じて発行団体間における強い償還意思
37）を相互に表したものであると解釈される 。日本の共同発行市場公募地方債で採られたような協定書が必ずしも全てのケースで有効とは限らないが，法的対応や議会での承認といった要素に加えて，参加団体の財政規律への意識を強固にする仕組みを設定できるか否かが連帯債務方式の共同発行地方債の実現可能性を左右するとzialdemokratische Partei Deutschlands, Deutschlands
Zukunft Gestalten: Koalitionsvertrag zwischen CDU,
CSU und SPD, 27, November 2013; “German Coalition
Party Sees Way paved for Deutschlandbond,” Reuters,
November 28 2013; “CDU wehrt sich gegen SPD-Forderung nach Deutschland-Bonds,” Reuters, December
5 2013.（https://www.cdu.de/sites/default/files/me
dia/dokumente/koalitionsvertrag.pdf; http://uk.reuters.
com/article/2013/11/28/uk-germany-coalition-bondidUKBRE9AR0GQ20131128; http://de.reuters.com/arti
cle/domesticNews/idDEBEE9B401S20131205）
36） 総務省「地方債の安全性」（http://www.soumu.go.jp/
main_sosiki/c-zaisei/chihosai/chihosai_c.html）
37） 協定書第12条では「共同発行団体は，地方財政法第５条の７に基づき連帯して共同発行債の償還及び利息の支払をなす義務を負う」とされている（江夏あかね『地方債投資ハンドブック』財経詳報社，2007年11月29日，
132－133頁）。

考えられる。
29） 中里透「地方債の共同発行に関する論点整理」『会計5．結びに代えて検査研究』第40号，会計検査院，2009年９月，131－133
頁，五味裕一「第１回共同発行市場公募地方債の発行に当たって」『地方債月報』第285号，地方債協会，2003年
４月，４－９頁。

本稿の目的は，東西統一後のドイツ地方債市
場の発展を共同発行を中心に明らかにし，ドイ

30） 三宅裕樹『地方債市場の国際潮流―欧米日の比較分析

ツの地方公共団体が資金調達の効率性を達成すから制度インフラの創造へ―』京都大学学術出版会，

べく，どのように共同発行の仕組みを活用する

2014年３月31日，13頁。
31） ストロング・リンクとは，特定のある団体が償還をす
る資力がなくなっても，連帯債務者はそれぞれが全額について償還責任を負っていることから，最も信用力が強かを検討することであった。
ドイツの地方債市場では，東西統一後から，レンダー・ジャンボの発行開始，大型ロット化

東西統一後のドイツ地方債市場の史的展開

13及び証券形式の増加といった流れがあったが，ローンが根付いているものの，共同発行の動き

主要な投資家の１つである州立銀行の経営環境が本格化するフランスの地方債市場の状況を日の変化もあり，2013年から新たな３つの共同発

本と比較分析することが挙げられる。

行地方債が誕生している。バイエルン州の２つの 市 や NRW 州 の ６ つ の 市 に よ る 共 同 債 は＜参考文献＞

各々，大型ロット化を通じた流動性の向上や投飯野由美子〔1997〕，「統一後ドイツの資本市場―自治資家層の拡大等が期待されて発行されたが，連邦・州共同債はこれらの共同債のメリットに加え，ドイツ国内の政治的環境が発行に結びついたことが明らかになった。すなわち，ドイツの地方公共団体をめぐって，赤字公債不発行の原則導入までの資金需要の増大や財政運営の効率性向上を目指す動きの中，ユーロ導入による金体債券市場の新展開を中心に―」『地方債月報』
第220号，地方債協会，12－19頁。
江夏あかね〔2014〕，「ドイツの新たな共同発行地方債と今後の展望」『地方債』第401号，地方債協会，
28－37頁。
小宮大一郎〔2002〕，「ドイツのレンダージャンボ債（州間共同発行債）について」『地方財政』第41巻第12号，地方財務協会，85－89頁。

融市場の構造や主要投資家である州立銀行の経嶋田崇治〔2012〕，「ドイツ地方債改革 : 福祉国家にお営環境の変化が契機となって，証券形式へのシ

ける健全財政主義のあり方を考える」『地方財フトや共同発行の増加につながったと考えられる。
今後もドイツをはじめとした諸外国で地方公共団体による共同発行債は増加する可能性もあるほか，共同資金調達機関の設立に踏み切るケースも出現するとみられる。一方，共同発行
地方債で，日本のように連帯債務方式が採用されるか否かは，連帯債務を可能とする法的対応や参加団体の議会での承認，財政規律の維持と務』第694号，ぎょうせい，163－180頁。
地方公共団体金融機構〔2011〕，「諸外国の地方債制度に関する調査研究委員会報告書」
半谷俊彦〔2006〕，「ドイツの地方債事情（第４回）」『地方債月報』第324号，地方債協会，38－42頁。
藤澤利治〔2013〕，「国際金融危機とドイツの銀行制度改革―金融危機再発防止の試み―」『証券経済研究』第82号，日本証券経済研究所，123－142頁。
三宅裕樹〔2008〕，「ドイツの地方債市場から得られる
わが国への示唆」『資本市場クォータリー』第12

いった点が実現可能性を左右すると考えられ

巻第１号，野村資本市場研究所，103－107頁。

る。いずれにせよ，ドイツをはじめとした多く

Schulz, A. and G. B. Wolff〔2008〕,“The German Sub-の先進国の地方公共団体が日本と同様に，経済

National Government Bond Market: Evolution,

成熟化，少子高齢化進展の中で，より財政運営の手腕が求められる中で，共同債の発行を含めてどのように効率的な資金調達を行っていくかが，今後も注目されるところである。
日本の地方債市場は，昨今の金融危機を経ても良好な資金調達環境を維持しているが，市場環境が将来的に変化する可能性も踏まえて，ドイツを含めた諸外国の地方債市場の仕組みや状況を継続的に観察する必要がある。今後の課題
としては，ドイツの地方債の流通市場における取引状況や投資家動向の変化や州・地方政府や州毎の起債や財政のあり方の違いを分析することに加え，ドイツと同様に地方公共団体向け

Yields and Liquidity”, Discussion Paper Series 1:
Economic Studies No 06/2008, Deutsche
Bundesbank, 2008.（http://www.econstor.eu/bit
stream/10419/19718/1/200806dkp.pdf）
Schulz, A. and G. B. Wolff〔2009〕,“The German SubNational Government Bond Market: Structure,
Determinants of Yield Spreads and Berlin’s Forgone Bail-Out”, Jahrbücher für Nationalökonomie
und Statistik Vol.229 No.1, Lucius & Lucius Verlagsgesellschaft mbH, pp.61－83.

⎛投稿受付2014年11月28日，⎞⎝最終受理日2015年７月17日⎠

14『証券経済学会年報』第50号

2015年９月

Development of the German Municipal Bond Market after the
Reunification: from the Perspective of Joint Issuance

Akane Enatsu
Nomura Institute of Capital Markets Research

Abstract:
German local government bond markets have enjoyed steady growth since reunification. German
local governments traditionally procured funds through a loan format. However, local governments now tend to utilize a securities format or joint funding having gone through such changes
in the market environment such as the introduction of the Euro, a curtailment of the public guarantee system for landesbanks as well as recent financial and sovereign crises. In particular, three
joint local government bonds initiated since 2013 have aimed to enhance liquidity and expand investor bases.
Going forward, there will likely be more active funding through joint local government bonds orthe establishment of a joint fund procuring entity by local governments overseas as well as inGermany. Whether joint local government bonds apply joint and several liability schemes will
likely depend on such factors as the preparation of an appropriate legal framework, approval
from the local assemblies of participating entities, and maintenance of fiscal discipline.
Keywords:
Local Government Bonds, Municipal Bonds, Germany, Joint Issuance