公表時間
7 月 16 日（木）14 時 00 分

経済・物価情勢の展望
2020 年 7 月

本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合（引用は含まれません）
は、予め日本銀行政策委員会室までご相談ください。
引用・転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。

経済・物価情勢の展望（2020 年 7 月）
【基本的見解】 1＜概要＞



日本経済の先行きを展望すると、経済活動が再開していくもとで、本年後半から徐々に改善していくとみられるが、世界的に新型コロナウイルス感染症の影響が残るなかで、そのペースは緩やかなものにとどまると考えられる。その後、世界的に感染症の影響が収束すれば、海外経済が着実な成長経路に復していくもとで、わが国経済はさらに改善を続けると予想される。



先行きの物価を展望すると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、当面、感染症や既往の原油価格下落などの影響を受けて、マイナスで推移するとみられる。その後、経済の改善に伴い物価への下押し圧力は次第に減衰していくことや、原油価格下落の影響が剥落していくことから、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、プラスに転じていき、徐々に上昇率を高めていくと考えられる。



今回の経済・物価の見通しは、いずれも、概ね前回の見通しの範囲内である。



こうした先行きの見通しについては、感染症の帰趨やそれが内外経済に与える影響の大きさによって変わり得るため、不透明感がきわめて強い。また、上記の見通しは、大規
模な感染症の第２波が生じないことに加えて、感染症の影響が収束するまでの間、企業や家計の中長期的な成長期待が大きく低下しないことや、金融システムの安定性が維持されるもとで金融仲介機能が円滑に発揮されることなどを前提としているが、そうした
前提には大きな不確実性がある。



リスクバランスは、経済・物価のいずれの見通しについても、感染症の影響を中心に、下振れリスクの方が大きい。

1

本基本的見解は、7 月 14、15 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。
1

１．わが国の経済・物価の現状
わが国の景気は、経済活動は徐々に再開しているが、内外で新型コロナウイ
ルス感染症の影響が引き続きみられるもとで、きわめて厳しい状態にある。海外経済は、持ち直しに向かう動きもみられるが、感染症の世界的な大流行の影
響により、大きく落ち込んだ状態にある。そうしたもとで、輸出や鉱工業生産は大幅に減少している。企業収益や業況感は悪化しており、設備投資は横ばい
圏内の動きとなっている。感染症の影響が続くなかで、雇用・所得環境には弱い動きがみられている。個人消費は飲食・宿泊等のサービスを中心に大幅に減少してきたが、足もとでは、持ち直しの動きがみられる。住宅投資は緩やかに減少している。この間、公共投資は緩やかに増加している。わが国の金融環境
は、全体として緩和した状態にあるが、企業の資金繰りは悪化しているなど、
企業金融面で緩和度合いが低下した状態となっている。物価面では、消費者物
価（除く生鮮食品、以下同じ）の前年比は、原油価格の下落の影響などにより、０％程度となっている。予想物価上昇率は、弱含んでいる。

２．わが国の経済・物価の中心的な見通し（１）経済の中心的な見通し
先行きのわが国経済は、経済活動が再開していくもとで、ペントアップ需要（抑制されていた需要）の顕在化に加え、緩和的な金融環境や政府の経済対策の効果にも支えられて、本年後半から徐々に改善していくとみられる。もっとも、世界的に新型コロナウイルス感染症の影響が残るなかで、そのペースは緩やかなものにとどまると考えられる。その後、世界的に感染症の影響が収束す
れば、海外経済が着実な成長経路に復していくもとで、わが国経済はさらに改善を続けると予想される。
新型コロナウイルス感染症の世界的な大流行は、外出制限や営業・生産活動の停止といった厳格な公衆衛生上の措置の実施も伴うことで、世界経済に大きな影響を及ぼした。現在、感染症の拡大が収まりつつある国などでは、こうした措置が段階的に解除されてはいるが、感染症への警戒感から、企業や家計の経済活動は引き続き抑制的である。今回の見通しにおいては、先行き、大規模な感染症の第２波が生じないことを前提としつつも、世界的に感染症が収束す2

るまでは、企業や家計の自主的な感染防止への取り組みが、経済活動を抑制する力として、徐々に和らぎながらも、作用し続けると想定している2。
こうした想定のもとで、先行きの海外経済は、感染症の影響が和らいでいくのに伴い、積極的なマクロ経済政策にも支えられて、大きく落ち込んだ状態か
ら回復していくが、そのペースは緩やかなものにとどまるとみられる。わが国の輸出は、海外経済の回復に伴い、徐々に増加していくとみられるが、当面、抑制された動きが続くと考えられる。インバウンド消費については、入国に制限がかかり続ける間、落ち込んだ状態が続くとみられる。
国内需要は、感染症の影響が和らいでいくのに伴い、水準を回復していくと考えられるが、感染症の影響が残る間は、低い水準にとどまるとみられる。すなわち、個人消費などの家計支出は、経済活動の再開に伴い、ペントアップ需要の顕在化に加え、政府の経済対策や緩和的な金融環境も支えとなり、大きく落ち込んだ状態から持ち直していくとみられる。ただし、人々の感染症に対する警戒感が続くもとでは、抑制的な状態が続くと考えられる。設備投資などの企業支出は、輸出や消費の大幅な減少の影響を強く受ける業種を中心に減少したあと、感染症の影響が和らぐもとで持ち直していくとみられる。
この間、政府の経済対策や緩和的な金融環境などによって、事業の継続や雇用の維持が支えられるとともに、わが国の企業や家計の中長期的な成長期待は大きく低下しないとみられる。そうしたことから、その後、グローバルに感染症の影響が収束すれば、海外経済の成長を背景に輸出は増加を続け、家計や企業の支出は、再び、安定した増加基調に復していくと考えられる。
（２）物価の中心的な見通し
消費者物価の前年比は、当面、感染症や既往の原油価格下落などの影響を受けて、マイナスで推移するとみられる。感染症の影響から、経済活動の水準が低い状態が続くもとで、景気感応的な財やサービスの価格が下押しされるほか、

2

多くの国際機関の世界経済見通しでは、ベースラインシナリオとして、感染症の急速な拡大が 2020 年上期に経済を大きく押し下げたあと、2020 年下期からは回復していくことを予想している。こうしたベースラインシナリオでは、大規模な感染症の第２波が生じないことを前提としているが、有効な治療薬やワクチンの開発などの医学的な解決により感染症が収束するまでは、自主的なものも含め、感染防止策が継続されるもとで、経済の回復は緩やかなものになるとの見通しが示されている。
3

ひと頃に比べて大きく下落した原油価格が、エネルギー価格を通じて消費者物
価を押し下げると考えられる。そうしたもとで、中長期的な予想物価上昇率も、引き続き弱含むと考えられる。
その後、経済の改善に伴い、物価への下押し圧力は次第に減衰していくと予想される。加えて、エネルギー価格下落の影響も剥落していくとみられる。そうしたもとで、消費者物価の前年比は、プラスに転じていき、徐々に上昇率を高めていくと考えられる。中長期的な予想物価上昇率も、再び高まっていくと考えられる。
（３）金融環境
こうした見通しの背景となる金融環境についてみると、感染症の流行による経済活動の抑制を受けた売上減少などから、企業の資金繰りにはストレスが加わっている。こうした状況に対して、日本銀行は、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を推進するもとで、３月以降、企業等の資金繰り支援と金融市
場の安定維持に向けて、各種の強力な金融緩和措置を実施している3。また、政府は、信用保証協会による保証を利用した融資制度や資本性資金を供給する制度など、企業等の資金繰りを支援するための各種の施策を講じている。そうしたもとで、民間金融機関による積極的な取り組みもあって、銀行借入やＣＰ・社債発行といった外部資金の調達環境は、緩和的な状態が維持されている。この先も、日本銀行・政府の措置や、そうしたもとでの民間金融機関の取り組み
から、緩和的な金融環境が維持され、金融面から実体経済への下押し圧力が強まることは回避されると想定している4。

３．経済・物価のリスク要因（１）経済のリスク要因
上記の中心的な経済の見通しについて、感染症の影響が収束するまでの間は、
特に以下の３つのリスク要因（上振れないし下振れの可能性）に注意が必要で

3「新型感染症拡大の影響を踏まえた金融緩和の強化について」（2020 年 3 月 16 日）、「金融緩和の強化について」（2020 年 4 月 27 日）、「中小企業等の資金繰り支援のための「新たな資金供給手段」の導入」（2020 年５月 22 日）。
4

各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。
4

ある。
第１に、新型コロナウイルス感染症による内外経済への影響である。感染症の帰趨や、それが内外経済に与える影響の大きさについては、きわめて不確実性が大きい。すなわち、感染症に有効な治療薬やワクチンが開発されるまでは、
世界的な感染症の流行が今後どのように展開していくか、また、感染症の収束にどの程度の期間を要するかといった点は、非常に不透明である。特に、大規
模な感染症の第 2 波が発生した場合には、経済活動が、再び大きく抑制される可能性がある。また、感染症が収束するまでの間、人々が自主的に感染予防を図るもとで、内外の家計や企業の行動がどのようなものになるかも、不確実である。
第２に、企業や家計の中長期的な成長期待である。感染症の経済への大きな
下押しというショックによって、企業や家計の中長期的な成長期待が低下する
場合には、感染症の収束後も企業や家計の支出意欲が高まりにくくなるリスクがある。一方、今回の問題を契機に、感染予防のための情報通信技術の活用や新たな需要に対応した投資等が、イノベーションの促進を含め、経済活動にプラスの影響を及ぼせば、中長期的な成長期待を高める可能性もある。
第３に、金融システムの状況である。感染症の影響から金融システムは強いストレスを受けているが、日本銀行や政府は、企業等の資金繰り支援と金融市
場の安定維持のために、積極的な対応を講じている。また、金融機関は資本・流動性の両面で相応に強いストレス耐性を備えている。こうしたもとで、金融システムは全体として安定性を維持している。ただし、感染症の影響が想定以上に大きくなった場合には、実体経済の悪化が金融システムの安定性に影響を及ぼし、それが実体経済へのさらなる下押し圧力として作用するリスクがある。
現時点で、こうしたリスクは大きくないと判断しているが、先行きの動向を注視していく必要がある。
（２）物価のリスク要因
以上の経済のリスク要因が顕在化した場合には、物価にも相応の影響が及ぶと考えられる。
このほか、物価固有のリスク要因としては、第１に、感染症の影響が、経済活動の需要・供給両面に及ぶもとでの、企業の価格設定行動の不確実性がある。

5

経済活動の抑制に伴う需要の減少は、景気感応的な財やサービスの価格に下押し圧力を加えると考えられる。一方で、感染防止のための客数制限のように、供給面からの制約も生じる場合に、企業がどのような価格設定行動を取るかという点には不確実性がある。また、こうした状況がマクロ的にみて物価にどのような影響を及ぼすかも不透明である。
第２に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向およびその輸入物価や国内価格への波及の状況は、上振れ・下振れ双方の要因となる。特に、原油価格の変動が大きくなっており、エネルギー価格を通じた消費者物価への影響については、注意してみていく必要がある。

４．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」
による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する5。
まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、時間はかかるものの、先行き、「物価安定の目標」に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。当面は、感染症の影響から、経済活動の水準が低い状態が続くもとで物価には下押し圧力がかかり、中長期的な予想物
価上昇率も弱含むと考えられる。その後、経済の改善に伴い物価への下押し圧力は次第に減衰していき、物価は徐々に上昇していくとみられる。また、中長期的な予想物価上昇率も、再び高まっていくと考えられる。
次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検する。先行きの経済・物価の見通しは、新型コロナウイルス感染症の帰趨や、それが内外経済に与える影響の大きさによって変わり得るため、不透明感がきわめて強い。また、今回の見通しは、大規模な感染症の第２波が生じないことに加えて、感染症の影響が収束するまでの間、企業や家計の中長期的な成長期待が大きく低下しないことや、金融システムの安定性が維持されるもとで金融仲介機能が円滑に発揮されることなどを前提としているが、そうした前提には大きな不確実性がある。リスクバランスは、経済・物価のいずれの見通

5「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。
6しについても、新型コロナウイルス感染症の影響を中心に、下振れリスクの方が大きい。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、低金利の長期化や人口減少、企業部門の貯蓄超過といった従来からの環境に加え、今般の新型コロナウイルス感染症の影響もあって、金融機関収益の下押しが長期化すると、金融仲介が停滞方向に向かうリスクがある。一方、こうした環境のもとでは、利回り追求行動などに起因して、金融システム面の脆弱性が高まる
可能性もある。現時点では、金融機関が充実した資本基盤を備えていることな
どから、これらのリスクは大きくないと判断しているが、先行きの動向には注視していく必要がある。
金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。マネタリーベースについては、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、拡大方針を継続する。
引き続き、①新型コロナ対応資金繰り支援特別プログラム、②国債買入れやドルオペなどによる円貨および外貨の上限を設けない潤沢な供給、③ＥＴＦおよびＪ－ＲＥＩＴの積極的な買入れにより、企業等の資金繰り支援と金融市場の安定維持に努めていく。
当面、新型コロナウイルス感染症の影響を注視し、必要があれば、躊躇なく追加的な金融緩和措置を講じる。政策金利については、現在の長短金利の水準、または、それを下回る水準で推移することを想定している。

7

（参考）
2020～2022 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜

実質ＧＤＰ＞内は政策委員見通しの中央値。

消費者物価指数（参考）消費税率引き（除く生鮮食品）上げ・教育無償化政策の影響を除くケース2020 年度４月時点の見通し

2021 年度４月時点の見通し

2022 年度４月時点の見通し-5.7 ～ -4.5

-0.6 ～ -0.4

-0.7 ～ -0.5＜-4.7＞＜-0.5＞＜-0.6＞-5.0 ～ -3.0

-0.7 ～ -0.3

-0.8 ～ -0.4

＋3.0 ～＋4.0＋0.2 ～＋0.5＜＋3.3＞＜＋0.3＞＋2.8 ～＋3.9

0.0 ～＋0.7＋1.3 ～＋1.6＋0.5 ～＋0.8＜＋1.5＞＜＋0.7＞＋0.8 ～＋1.6＋0.4 ～＋1.0（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）４月時点の大勢見通しは、各政策委員が最大 1.0％ポイントのレンジの範囲内で見通し（上限値・下限値の２つの値）を作成し、９名の政策委員の見通し値（上限値・下限値）のうち上から２個、下から２個、計４個の値を除いて、幅で示したものである。そのため、今回の大勢見通しとは異なることに留意が必要である。
（注３）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。
（注４）2019 年 10 月に実施された消費税率引き上げの 2020 年度の消費者物価への直接的な影響は、＋
0.5％ポイントとなる。また、教育無償化政策の 2020 年度の消費者物価への直接的な影響を一定の仮定に基づき計算すると、－0.4％ポイント程度となる。

8

政策委員の経済・物価見通しとリスク評価（１）実質ＧＤＰ
5.0（前年比、％）（前年比、％）

5.0

4.0

4.0

3.0

3.0

2.0

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0

-1.0

-2.0

-2.0

-3.0

-3.0

-4.0

-4.0

-5.0

-5.0

-6.0
2014

-6.0
2015 年度 2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
2.0（前年比、％）（前年比、％）

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0

-1.0

-2.0
2014

-2.0
2015 年度 2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

（注１）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。
（注２） 、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。 は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示している。
（注３）消費者物価指数（除く生鮮食品）の 2015 年度については、2014 年 4 月の消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベース。

9

【 背 景 説 明 】6
１．経済活動の現状と見通し
１．１

景気動向

わが国の景気は、経済活動は徐々に再開しているが、内外で新型コロナウイルス感染症の影響が引き続きみられるもとで、きわめて厳しい状態に

図表１：実質ＧＤＰ15（季節調整済、前期比年率、％）10ある。
2020 年１～３月の実質ＧＤＰは、新型コロナ

5

ウイルス感染症拡大の影響を主因に個人消費や輸0出を中心に減少し、前期比－0.6％（同年率－

-5

民間需要

2.2％）と２四半期連続のマイナス成長となった

公的需要

（図表１）
。４月以降も、新型コロナウイルス感染

-10

症は、
①海外経済の落ち込みに伴う財輸出の減少、-15②インバウンド需要（サービス輸出）の減少、③（出所）内閣府

純輸出

実質ＧＤＰ

11年 12

13

14

15

16

17

18

19 20

外出自粛や営業制限等に伴う国内個人消費の減少、の３つの経路を通じて総需要の大幅な減少をもた

図表２：労働需給

らしている。総需要の減少を受けて、労働需要は

7

大きく減退しており、失業率や有効求人倍率は悪（季節調整済、％）（季節調整済、倍）1.6

有効求人倍率（右目盛）

6化しているほか、就業者数もはっきりとした減少に転じている（図表２、３）。こうしたもとで、労

1.4
5

1.2

働と設備の稼働状況を捉えるマクロ的な需給ギャ
ップは、１～３月にほぼゼロの水準までプラス幅が縮小したあと、４～６月も、６月短観における

1.0

4

0.8
3

0.6

雇用・設備関連のＤＩ悪化を踏まえると、引き続き悪化し、相応のマイナスとなっている可能性が高い（図表４）。

2

0.4

05年 0709（出所）総務省、厚生労働省

わが国経済の先行きを展望すると、当面は、内外における新型コロナウイルス感染症の影響から、
なお厳しい状態が続くとみられるが、経済活動の6

７月 14、15 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定された「基本的見解」について、その背景を説明するためのものである。

101.8

失業率（左目盛）

11

13

15

17

19

再開が徐々に進むにつれて、ペントアップ需要（抑制されていた需要）の顕在化に加え、緩和的な金融環境や政府の経済対策の効果にも支えられて7、本年後半から徐々に改善していくとみられる。すなわち、財輸出は、自動車関連を中心に足もと大幅に減少しているが、本年後半には下げ止まりから持ち直しに転じ、その後も、世界的に感染症の影響が和らいでいくのに伴い、ペントアップ需要
や挽回生産にも支えられて増加していくとみられる。サービス輸出であるインバウンド需要は、入国に制限がかかり続ける間、落ち込んだ状態が続くとみられる。個人消費は、緊急事態宣言の影響

図表３：労働参加と就業70（季節調整済、百万人）
労働力人口

69

就業者

68
67
66
65
64
63
62
05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）総務省から大幅に減少した４～６月をボトムに、持ち直していくとみられるが、感染症への警戒感や社会的距離の確保の必要性から、そのペースはかなり
緩やかなものにとどまる可能性が高い。雇用・所
得環境は、内外需要の減少による労働需要の減退を反映して、当面下押し圧力がかかり続けるとみられるが、今次局面で拡充された雇用調整助成金
が雇用削減の歯止めとして作用するほか、特別定額給付金などの所得支援策も可処分所得の下支えになると考えられる。設備投資は、企業収益の減
少や先行き不透明感の高まりを背景に、今後、減少基調に転じていくとみられる。もっとも、日本
銀行や政府による企業等の資金繰り支援策やそのもとでの金融機関の取り組みにより緩和的な金融環境が維持されるもとで、中長期的な投資案件の多くは継続されることもあって、大幅な資本スト
ック調整には至らず、感染症の影響が一巡したあとは、再び増加していくと考えられる。この間、

72020 年 4 月に閣議決定された「新型コロナウイルス感染症緊急経済対策」（事業規模 117.1 兆円程度、財政支出
48.4 兆円程度）を踏まえ、2020 年度第１次補正予算が成立したほか、緊急事態宣言の対象地域拡大および発令長期化を受けて、2020 年度第２次補正予算（事業規模 117.1
兆円程度、財政支出 72.7 兆円程度）も成立した。

11

図表４：需給ギャップ
8（「過剰」－「不足」、％ポイント、逆目盛）

（％）

-40

6

-30

4

-20

2

-10

0

0

-2

10

-4

20

-6

30

需給ギャップ（左目盛）
短観加重平均ＤＩ（右目盛）

-8

40
85 年

90

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）1. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
2. 短観加重平均ＤＩ（全産業全規模）は、生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを資本・労働分配率で加重平均して算出。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

政府支出は、災害復旧・復興関連工事や国土強靱化関連工事の進捗を反映して着実に増加したあと、

図表５：潜在成長率
5高めの水準で推移すると想定している。

（前年比、％）
ＴＦＰ

4

その後、やや長い目でみて、世界的に感染症の

資本投入
労働投入

3

潜在成長率

影響が収束すれば、海外経済が着実な成長経路に復していくもとで、わが国経済はさらに改善を続

2
1

けると予想される。

0以上の内外需要を反映して、わが国経済の成長率は、2020 年度は大幅なマイナス成長となるが、2021 年度には、ペントアップ需要やオリンピッ
クの開催もあって、高めの成長となったあと、
2022 年度も、海外経済の改善を背景に、しっかりとした成長が続くと見込まれる。
この間、
潜在成長率の先行きについては、目先、①感染症対策や労働保蔵などに伴う全要素生産性（ＴＦＰ）の低下や、②休業や営業時間短縮に伴う労働時間トレンドの減少、③設備投資の減少に伴う資本ストックの減速から、いったん低下するとみられる（図表５）。その後は、暫くの間、低水準で推移するが、見通し期間の終盤にかけては、①ＴＦＰ成長率が、「新しい生活様式」への適合やデジタル・トランスフォーメーションの進展、それに伴う資源配分の効率化もあって緩やかな上昇に転じるなかで、②労働時間の減少にも歯止めがかかり、③資本ストックも循環的に伸びを高めていくことから、緩やかに上昇していくと想定している。ただし、今回の感染症は、人々の働き方や企業のビジネスプロセスなどに対し、従来のトレンドとは非連続な構造変化をもたらす可能性があり、トレンドに関する一定の仮定のもとで計測される需給ギャップや潜在成長率は、通常以上に幅をもってみておく必要がある。
見通し期間の各年度の特徴をみると、2020 年

12

-1
-2
85

90

年度半期

95

00

（出所）日本銀行（注）日本銀行スタッフによる推計値。

05

10

15

度については、内外における感染症の影響から、成長率は、４～６月に大幅に落ち込んだあと、年度後半にかけて緩やかに持ち直していくと予想される。輸出は、海外需要の大きな落ち込みやそれに伴う在庫調整圧力の高まりから、足もとでは自動車関連を中心に大幅に減少しているが、年度後半にかけては、在庫調整の進捗に加え、経済活動の再開に伴う海外需要の増加を背景に、緩やかに持ち直していくと見込まれる。この間、サービス輸出であるインバウンド需要は、暫くの間、入国制限措置による入国者数の大幅な減少から、落ち込んだ状態が続くとみられる。個人消費は、４～６月に、緊急事態宣言に伴う外出自粛や営業制限を受けて飲食・宿泊等のサービスを中心に大幅に減少したあと、年度後半にかけては、営業活動の再開に伴い、特別定額給付金などの所得支援策も下支えとなり、持ち直していくと見込まれる。ただし、人々の感染症に対する警戒感が続き、社会的距離の確保も意識されるもとで、個人消費の持
ち直しのペースは緩やかなものにとどまらざるを得ないと考えられる。設備投資は、企業収益の減
少や先行き不透明感の高さから、機械投資を中心に不急の案件の先送りの動きが拡がるなかで、減少基調に転じていくと予想される。この間、政府支出は、オリンピック開催に伴う仮設施設向けの経費支出は 2021 年度に後ずれするものの、災害復旧・復興関連工事や国土強靱化関連工事等の拡
大から、緩やかな増加を続けると考えられる。
2021 年度は、世界的に感染症の影響が和らぎ、
海外経済の成長率がはっきりと高まるなかで、緩和的な金融環境や各種の需要刺激策の効果に加え、ペントアップ需要とオリンピック開催に伴うマインドの改善にも支えられて、景気の改善基調が明確になると予想される。輸出は、海外経済が回復していくなかで、ペントアップ需要や挽回生産に

13

も支えられて、
しっかりと増加すると考えられる。
個人消費は、感染症の影響が引き続き和らいでいくもとで、雇用者所得の持ち直しや各種の需要刺激策の効果に加え、オリンピック関連需要にも支えられて、緩やかに増加すると考えられる。設備投資については、企業収益が改善するもとで、先送りされていた投資案件の実施に加え、テレワー
クや遠隔サービスの環境整備に向けたＩＴ関連投資の増加も押し上げ要因となり、ややラグを伴いつつも増加していくと予想される。この間、政府支出は、災害復興事業や河川の洪水対策、インフラ整備などが実施されるほか、オリンピック関連の経費支出もあって、高水準で推移することが見込まれる。
2022 年度は、海外経済の改善を背景とした輸
出と設備投資の増加が牽引するかたちで、しっかりとした成長が続くと見込まれる。輸出は、海外経済の改善に伴って、はっきりとした増加が続くと考えられる。そうしたもとで、企業収益は改善
傾向をたどり、設備投資も、機械投資が伸びを高めるほか、ＩＴ関連投資や成長分野への研究開発
投資なども増加を続けると考えられる。個人消費は、所得から支出への前向きの循環メカニズムが作用するもとで、緩やかな増加を続けると考えられる。この間、政府支出は、オリンピック関連の経費支出は剥落するものの、老朽インフラの維持
更新需要もあって高水準で推移すると想定してい
る。

14

１．２

主要支出項目の動向とその背景
図表６：公共投資（政府支出）

25（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、兆円）
公共工事出来高（名目、左目盛）

24

32
31

公的固定資本形成（実質、右目盛）

公共投資は、緩やかに増加している（図表６）。

23一致指標である公共工事出来高は、2019 年初以

2229

降、緩やかな増加基調をたどっている。先行指標

21

28

20

27

19

26

れを伴いつつも、災害復旧・復興関連工事や国土18

25

強靱化関連工事の進捗を反映して、緩やかな増加

1724

傾向にある8。先行きの公共投資は、これらインフ

16

23

である公共工事請負金額や公共工事受注高は、振ラ関連工事の進捗を反映して着実に増加したあと、2021 年度以降も、オリンピック関連工事やイン

30

15

22
09年 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）内閣府、国土交通省（注）2020/2Qは、4月の値。

フラ関連工事等が下支えとなり、高めの水準で推図表７：海外経済見通し

移すると想定している9。

10（前年比、％）

ＩＭＦ
予測

8
6

（海外経済）

4

海外経済は、持ち直しに向かう動きもみられる

2

が、感染症の世界的な大流行の影響により、大き0

く落ち込んだ状態にある（図表７）10。感染症の流-2-4行がいち早く落ち着いた中国に続き、欧米各国で-6も、感染症の拡大が収まりつつある地域を中心に、-8

外出制限や営業・生産活動の停止といった厳格な-10

公衆衛生上の措置は段階的に解除されてきており、（出所）ＩＭＦ、財務省（注）ＩＭＦによる各国・地域の実質ＧＤＰ成長率を、わが国の通関輸出ウエイトで加重平均したもの。2020年以降はＩＭＦ予測（2020/4月および6月時点）。
先進国は、米国、ユーロ圏、英国。新興国・資源国はそれ以外。

経済活動を再開する動きもみられている。グロー

海外経済
先進国
新興国・資源国

85 年

90

95

00

05

バルな企業の業況感をＰＭＩでみると、足もとで

図表８：グローバルＰＭＩ

は経済活動の再開の動きを受けて持ち直しに向か

60う動きがみられる（図表８）。もっとも、感染症へ

55

10

15

20

（季節調整済、ＤＩ）

50
8

2018 年 12 月に閣議決定された「防災・減災、国土強靱化のための３か年緊急対策」（総事業規模約７兆円程度）を受けて、重要インフラ等の機能維持対策が、2018～2020年度までの３年間で集中的に実施される計画となっている。
92019 年 12 月に閣議決定された「安心と成長の未来を拓
く総合経済対策」（事業規模 26.0 兆円程度、財政支出 13.2兆円程度）は、災害復旧・復興事業や治水対策等を中心に
公共投資の押し上げ要因になると考えられる。
10

感染症が、海外経済の動向に及ぼしている影響について
は、ＢＯＸ１を参照。

15

45
40
35
30

製造業

25

サービス業

20
07 年

09

11

13

15

17

19

（出所）IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2020. All rights reserved.)（注）製造業は、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。サービス業は、J.P.Morgan
グローバルサービス業ＰＭＩ事業活動指数。

の警戒感のほか、グローバルな雇用環境の悪化や企業収益の減少から、個人消費や設備投資は、多くの国で、大きく落ち込んだ状態にある。

図表９：実効為替レート160（2010年＝100）
実質実効為替レート140

主要地域別にみると、中国経済は、積極的なマ
クロ経済政策の効果発現やペントアップ需要の顕在化から、持ち直している。米国経済や欧州経済は、一部に持ち直しに向かう動きもみられるが、名目実効為替レート

120
100
80

大きく落ち込んだ状態にある。中国以外の新興国・

60

円高

資源国経済は、感染症拡大が続くもとで、大きく40

円安落ち込んだ状態にある。

20
80 年 85

先行きの海外経済については、感染症の影響が和らいでいくのに伴い、ペントアップ需要や挽回

90

95

00

05

10

15

20

（出所）ＢＩＳ（注）ブロードベース。1993年以前は、ナローベースを使用して接続。

図表10：実質輸出入（季節調整済、％）（季節調整済、2015年＝100）生産が押し上げに作用し、各国・地域の積極的な

120

マクロ経済政策にも支えられて、大きく落ち込ん

110

8だ状態から回復していくとみられる。もっとも、

100

6

回復ペースについては、企業や家計の自主的な感90

4

染防止への取り組みなどが、経済活動を抑制する

80

2

力として作用し続けるため、緩やかなものにとど700まると考えられる。

60

こうした海外経済の先行きの見通しについては、
中南米・インドなどの新興国や米国で、感染者数の増加に依然として歯止めがかからないなど、感染症の帰趨や、それが海外経済に与える影響の大

実質貿易収支（対実質ＧＤＰ比率、右目盛）
実質輸出（左目盛）

50

10

-2
-4

実質輸入（左目盛）

40-605 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、財務省、内閣府（注）日本銀行スタッフ算出。2020/2Qは、4～5月の値。

図表11：地域別実質輸出（季節調整済、2015/1Q＝100）（季節調整済、2015/1Q＝100）

きさによって変わり得るため、きわめて不確実性

130

が大きい。

120

120

110

110

100

100

（輸出入）

130

輸出は、海外経済が大きく落ち込んだ状態にあるもとで、大幅に減少している（図表 10）。地域
別にみると、米国やＥＵ等の先進国向けは、各国

中国＜19.1＞

80

での厳格な公衆衛生上の措置の影響が残るもとで、 70
自動車関連を中心に、大幅に減少している（図表11）。新興国向けは、中国向けが持ち直している一方、ＮＩＥｓ・ＡＳＥＡＮ等やその他地域向けは

16

90

90

米国＜19.8＞

NIEs・ASEAN等＜34.6＞

ＥＵ＜9.7＞

その他＜16.8＞

80
70
60

60
15年 161718

19 20 15年 16

17

18

19 20

（出所）日本銀行、財務省（注）1. 日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2019年通関輸出額に占める各国・地域のウエイト。2020/2Qは、4～5月の値。
2. ＥＵは、全期間において、英国を含まない。

大きめの減少となっている。財別にみると、自動車関連は、米欧を中心とする海外販売の急速な落
ち込みとそれを受けた在庫調整圧力を背景に、大図表12：財別実質輸出120（季節調整済、2015/1Q＝100）（季節調整済、2015/1Q＝100）

120

110

110

製造装置が底堅く推移しているものの、グローバ

100

100

ルな設備投資先送りの動きを反映して、金属加工

90

90

機械や建設用・鉱山用機械を中心に、はっきりと80

80

した減少が続いている。一方、情報関連は、足も70幅に減少している（図表 12）。資本財は、半導体とでは車載向けやスマートフォン向けを中心に減60

少しているものの、データセンター向けやパソコ
ン関連の堅調さに支えられて、落ち込みは相対的に小幅にとどまっている。中間財は、中国向けの化学製品の増加とＮＩＥｓ・ＡＳＥＡＮ等向けの鉄鋼の減少が相殺し、横ばい圏内の動きとなっている。
先行きの輸出は、当面、自動車関連を中心に低水準となるが、世界的に感染症の影響が和らいでいくのに伴い、下げ止まりから持ち直しに向かっていくとみられる。財別に展望すると、自動車関
連は、当面は低水準で推移するが、米中の自動車
販売の回復や在庫調整の進捗に伴い、徐々に持ち直しに転じていくと見込まれる。資本財は、自動車関連向けの工作機械や資源産業向けの建設用・鉱山用機械等を中心に、暫くの間、減少基調が続くと予想される。情報関連は、データセンター向けやパソコン関連の需要の堅調さが続くもとで、
５Ｇ関連需要の高まりもあって、次第に増加基調が明確になっていくとみられる。
輸出の先行きを「世界貿易量11」との関係から
みると、①「世界貿易量」が増加基調に復し、②それに占める「日本の輸出シェア」も、自動車関連や資本財の回復を反映して持ち直すことから、

11

ここでは、「世界貿易量」として、各国の実質輸入を合計した値を用いている。

17

中間財＜19.8＞

情報関連＜20.4＞

自動車関連＜24.1＞

資本財＜17.6＞

50

70
60
50

15年 161718

19 20 15 年 16

17

18

19 20

（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2019年通関輸出額に占める各財のウエイト。
2020/2Qは、4～5月の値。

輸出は増加していく、と考えられる（図表 13、14）。
「世界貿易量」の伸び率をみると、当面は感染症の影響から前年比マイナスが続くが、グローバルな製造業の生産活動の回復に伴って下げ止まり、徐々に持ち直しに向かう可能性が高い。
その後は、①情報関連が基調として堅調に推移するなかで、②感染症の影響による自動車販売の減少圧力は和
らぎ、③不確実性の高さから先送りされていた設備投資も徐々に実施されていくことから、「世界貿易量」は伸びを高めていくと考えられる。他方、先行きの「日本の輸出シェア」については、当面、わが国が比較優位を持つ自動車関連や資本財の減少を反映して低水準で推移するが、その後は、グ
ローバルな設備投資需要や自動車販売の回復を背

図表13：世界の貿易量と実質ＧＤＰ
20
15
10
5
0
-5
-10

世界貿易量

-15

世界実質ＧＤＰ-20
05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）オランダ経済政策分析局、ＩＭＦ等（注）1. 世界貿易量は、世界実質輸入。2020/2Qは、2020/4月の2019/4～6月対比。
2. 世界実質ＧＤＰは、ＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトを用いて日本銀行スタッフが算出。

図表14：日本の輸出シェア
5.8

景に、持ち直していくと考えられる。

（前年比、％）（季節調整済、％）

5.6

輸入は、１～３月に中国における感染症拡大の5.4

影響からいったん減少したが、足もとでは、中国

5.2の生産活動の再開が進むもとで、消費財（パソコ

5.0

ン、携帯電話機、マスク等）を中心に持ち直して

4.8

いる（前掲図表 10）。先行きの輸入は、当面は、国内の生産活動の停滞による下押し圧力がかかるとみられるが、その後は、国内の経済活動の再開

4.6
4.4
4.2
4.0
05

07

09

年
に伴い増加基調が明確になっていくと考えられる。 （出所）オランダ経済政策分析局

11

13

15

17

19

（注）世界貿易量に占める日本の輸出シェア（日本の実質輸出を世界実質輸入で割って算出、2010年基準）。2020/2Qは、4月の値。

（対外収支）

図表15：経常収支

名目経常収支の黒字幅は、縮小している（図表3015）。内訳をみると、名目貿易収支は、財輸出の大20

幅な減少を主因に、大きめの赤字となっている。
サービス収支も、インバウンド需要の減少による旅行収支の大幅な悪化を反映して、赤字となっている。一方、第一次所得収支は、既往の証券投資

10
0

-10

からの利息収入等が下支えとなり、大きめの黒字-20を維持している。

-30

この間、入国者数（季節調整済年率換算）をみ（季節調整済年率換算、兆円）

貿易収支
サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支-40
09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）財務省・日本銀行（注）2020/2Qは、4～5月の値。

18

ると、世界的な感染症の大流行に伴う入国制限措置の強化などの結果、昨年の３千万人を超える水
準から足もとでは数万人程度へと激減している（図表 16）。こうした動きを反映して、旅行収支

図表16：入国者数35（季節調整済年率換算、百万人）

その他

30

北米・欧州
ＡＳＥＡＮ

の受取は大幅に減少している。渡航制限の強化に

25

伴う出国者数の減少により、旅行収支の支払も減20

少しているが、受取減の影響は支払減の影響より15も大きく、ネットの旅行収支は悪化している。

10

ＮＩＥｓ
中国

5

（鉱工業生産）
鉱工業生産は、輸出が大幅に減少するもとで、大幅に減少している（図表 17）。主な業種についてみると、「輸送機械」は、内外の自動車販売の急
速な落ち込みとそれを受けた在庫調整圧力を背景

0
09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）日本政府観光局（ＪＮＴＯ）（注）北米・欧州は、米国、カナダ、英国、フランス、ドイツ。2020/2Qは、4～5月の値。

図表17：鉱工業生産120（季節調整済、2015年＝100）とした自動車関連の大幅減産に加え、航空機関連の減産もあって、大幅に減少している。こうした

生産
在庫

110

輸送機械の減産は、「鉄鋼」、「非鉄金属」といった関連業種の大幅な減産にもつながっている。
「はん

100

用・生産用・業務用機械」は、半導体製造装置が底堅さを維持しているものの、建設・鉱山機械や90

金属加工機械を中心に減少している。一方、「電子
部品・デバイス」は、車載向けやスマートフォン
向けは減少しているが、データセンター向けやパソコン関連の需要は堅調に増加していることから、落ち込みは相対的に小幅にとどまっている。この80
05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）経済産業省（注）1. シャドー部分は、景気後退局面。
2. 生産の2020/2Qおよび3Qは、6、7月の予測指数を用いて算出。
在庫の2020/2Qは、5月の値。

図表18：出荷・在庫バランス

間、出荷・在庫バランス（＝出荷の伸び率－在庫40の伸び率）は、「輸送機械」の動きを主因に、足も3030とで大きめの悪化となっている（図表 18）。

2020

先行きの鉱工業生産は、当面、感染症の影響に1010よる海外経済の落ち込みや在庫調整圧力から低水00準となるが、感染症の影響が世界的に和らぎ、在

-10

-10

庫調整が進捗するのに伴い、下げ止まりから持ち-20直しに向かうと見込まれる。その後も、海外経済-30が着実な成長を続けるもとで、ペントアップ需要-40や挽回生産の動きにも支えられて、増加基調が（出所）経済産業省（注）生産と出荷の2020/2Qは、4～5月の値。在庫の2020/2Qは、5月の値。

19（前年比、％）（％ポイント）

出荷－在庫（右目盛）

40

-20
-30

生産（左目盛）-40
05 年 07

09

11

13

15

17

19

徐々に明確となっていくと考えられる。

図表19：企業収益（企業収益）

7

企業収益は、感染症の影響から、悪化している。

（季節調整済、％）

売上高経常利益率

6

法人企業統計の利益率（全産業全規模ベース）は5（図表 19）、昨年以降、海外経済の減速や消費税

4率引き上げの影響から低下してきたが、１～３月

3は、感染症の影響も下押しとなり、低下傾向が明2

売上高営業利益率12確となった 。足もとでは、原油価格の下落によ

1る交易条件の改善や各種の所得支援策が下支えに寄与しているものの、輸出や個人消費などの減少による売上減の影響は大きく、後述の業況感の悪化も踏まえると、企業収益は大幅に減少している可能性が高い。

005 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

図表20：業況判断

企業の業況感は、内外需要の減少を受けて、悪化している。6 月短観の業況判断ＤＩをみると（図表 20）、全産業全規模ベースでは、感染症の影響を背景に、「悪い」超幅を大幅に拡大した。業種別

60（「良い」－「悪い」、％ポイント）
全産業

良い

製造業

40

非製造業

20

にみると、製造業は、自動車や鉄鋼を中心に、幅0広い業種で大幅な悪化を続けている。非製造業で

-20

悪い

は、外出・イベント自粛の動きや営業制限などを背景に、宿泊・飲食サービスや対個人サービスが

-40
-60

大幅な悪化を続けている。

90 年

先行きの企業収益は、感染症の影響から、当面、
下押し圧力の強い状態が続くとみられるが、世界的に感染症の影響が和らぐなかで、ペントアップ
需要にも支えられた内外需要の回復に伴い、徐々に改善基調に復していくと考えられる。

12

１～３月の法人企業統計については、感染症の影響から回収率が低下したため、財務省は回答期限を２か月程度延長したうえで、7 月 27 日に確報値を公表する予定として
いる。

20

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）1. 短観の業況判断ＤＩ（全規模ベース）。2003/12月調査には、調査の枠組み
見直しによる不連続が生じている。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

（設備投資）図表21：設備投資一致指標
設備投資は、
横ばい圏内の動きとなっている
（図

95

表 21）
。機械投資の一致指標である資本財総供給

90は、在宅勤務の拡大などから堅調な動きとなって（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済、2015年＝100）

140

85

130

いるパソコン等のＩＴ関連を除けば、輸出の急速な落ち込みや先行き不透明感の高まりから、全体

120

80

110

として弱めの動きとなっている。建設投資の一致75

指標である建設工事出来高（民間非居住用）は、

70

100
90
80

なお高水準ながら横ばい圏内の動きとなっている。 65
機械投資の先行指標である機械受注は、昨年来の海外経済の成長率低下に加え、感染症に伴う不確実性の高まりも下押しとなり、このところ減少
基調が明確となってきている（図表 22）。建設投資の先行指標である建築着工・工事費予定額（民間非居住用）は、倉庫（物流施設等）が増加する
一方で、工場や店舗は減少しており、全体では横ばい圏内の動きとなっている。短観における設備投資計画をみると、ＧＤＰの概念に近い「全産業

70

60

60
05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）内閣府、経済産業省、国土交通省（注）1. 資本財総供給の2020/2Qは、4～5月の値。建設工事出来高の2020/2Qは、4月の値。
2. 建設工事出来高の実質値は、建設工事費デフレーターを用いて日本銀行スタッフが算出。

図表22：設備投資先行指標
13（季節調整済年率換算、兆円）

機械受注（民需除く船舶・電力）

12

建築着工（民間非居住用、工事費予定額）1110
9

全規模＋金融機関・持株会社等」のソフトウェア・

8

研究開発を含む設備投資計画（除く土地投資）は、

72020 年度も前年比プラスを維持しているが、６6月時点としては 2009 年度以来の低い伸びとなっ5
05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）内閣府、国土交通省（注）2020/2Qは、4～5月の値。

ている（図表 23）。
先行きの設備投資は、企業収益に対する下押し
圧力や感染症に関する先行き不透明感の高さが続くもとで、世界的な需要減の影響が大きい自動車のほか、国内のサービス消費の減少の影響が資金繰り悪化につながっている飲食・宿泊サービスなどを中心に、減少基調に転じていくとみられる。
もっとも、日本銀行・政府による積極的な資金繰り支援策を背景に緩和的な金融環境が維持され、企業の成長期待も大きく低下しないもとで、研究開発やＩＴ関連の中長期的な案件の多くは継続され、リーマン・ショック時のような大幅な資本ス

21

160

民間企業設備投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）150
資本財総供給（右目盛）建設工事出来高（民間非居住用、実質、右目盛）

図表23：設備投資計画と実績
20（前年比、％）
ＧＤＰ民間企業設備投資（名目）15

短観（実績）
短観（6月調査時点の当年度計画値）

10
5
0
-5
-10
-15
-20
05 年度 07

09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、内閣府（注）短観は、ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない（2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない）。全産業＋金融機関・持株会社等の値（2020/3月調査以前は、持株会社等を含まない）。

トック調整には至らないと考えられる（図表 24、25）13。やや長い目で設備投資の先行きを展望す
ると、世界的に感染症の影響が和らいでいくなかで、設備投資は、企業収益の改善からややラグを図表24：中長期の実質ＧＤＰ成長率見通し
2.5（年平均、％）

エコノミスト予測

2.0
企業予測

伴って、緩やかな増加基調に復していくと考えられる。具体的な案件としては、①テレワーク関連や遠隔サービス関連のＩＴ投資のほか、②Ｅコマ

1.5

1.0

ース拡大に伴う物流施設の建設投資、③成長分野へのソフトウェア・研究開発投資などが牽引役に0.5なると見込まれる。
0.0
06 年（雇用・所得環境）
感染症の影響が続くなかで、雇用・所得環境には弱い動きがみられている。

08

10

12

14

16

18

20

（出所）内閣府、JCER「ＥＳＰフォーキャスト調査」（注）1. 横軸は、調査時点。
2. エコノミスト予測は、ＥＳＰフォーキャスト調査の２～６年度先の成長率の平均（調査は毎年６、12月）。直近値は、2020/6月。
3. 企業予測は、企業行動に関するアンケート調査（上場企業・全産業）の今後
５年間の見通し（年度平均、調査は毎年１月）。

図表25：資本ストック循環図

雇用面をみると、感染症の影響から労働需要は大きく減退している。労働力調査の雇用者数は、

10

19年度末
のI/K比率05
11

5

パートやアルバイト等の非正規を中心にはっきりと減少し、足もとでは 2012 年末以来の前年比マ（設備投資前年度比、％）

10

04

03

13

14

17

06
15
07
16

12

0

18

イナスとなっている（図表 26）。就業者数でみると、雇用者数の減少に自営業主・家族従業者の減
少も加わり、４～５月の落ち込み幅は大きくなっ<1％成長>-508

している（前掲図表２）。短観の雇用人員判断ＤＩ-1009<-2％成長>

-15
10.0

10.5

11.0

<0％成長><-1％成長>

11.5

12.0

12.5

13.0

（前年度末のI/K比率、％）（出所）内閣府（注）破線は、現時点で見込まれる期待成長率に対応する双曲線。

は、宿泊・飲食サービスで「過剰」超に転じるな

図表26：雇用者所得

ど、全体として人手不足感が大きく後退している。

4

こうした動きを反映して、失業率は、足もとでは<0.5％成長>

19年度ている。労働需給面をみると、求人数の大幅な減少を反映して、有効求人倍率は、はっきりと低下<1.5％成長>（前年比、％）

2

３％程度まで上昇しているが、就業者の減少に比べると失業者の増加は抑制されている。
これには、

0

職を失った人々が、感染症への警戒感や学校の休-2校の影響から職探しを控え、一時的に非労働力化-4したことが影響しており、労働力率は高齢層と女性を中心にこのところ低下している（図表 27）
。

-6

名目賃金
雇用者数
雇用者所得
実質雇用者所得-8
13

感染症の影響を受けた企業行動の特徴点については、Ｂ
ＯＸ２を参照。

22

09 年 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 雇用者所得＝名目賃金（毎月勤労統計）×雇用者数（労働力調査）
3. 毎月勤労統計の2016/1Q以降は、共通事業所ベース。
4. 雇用者所得の実質値は、ＣＰＩ(除く持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。

この間、就業者数の内訳をみると、月末１週間の就業時間がゼロの休業者は、４～５月に急速に増加しており、潜在的な雇用調整圧力の強い状態が続いている（図表 28）。

図表27：労働力率63（季節調整済、％）62

先行きについては、需要減の影響が大きい飲食・

61

宿泊等のサービス業や自動車産業などを中心に、雇用調整圧力が残存するもとで、雇用者数は当面減少傾向をたどると考えられる。もっとも、今次

60

59

局面で拡充された雇用調整助成金が、雇用削減に対する一定の歯止めとして働くほか、日本銀行や政府による資金繰り支援策が企業の倒産・廃業を抑制することから、雇用者数の減少は、経済活動

58
05 年 07

09

15

17

19

17

19

（季節調整済、万人）

700

や長い目でみれば、感染症の影響が和らいでいく

600

休業者

につれて、政府の需要刺激策も下支えとなり、雇

500

失業者

とが見込まれる。

13

図表28：休業者数と失業者数の落ち込みと比べ、抑制される可能性が高い。や

用者数は下げ止まりから持ち直しに転じていくこ

11（出所）総務省（注）2020/2Qは、4～5月の値。

400
300

賃金面をみると、一人当たり名目賃金の前年比

200は、所定外給与の減少幅拡大に加え、所定内給与100のマイナス転化も下押しとなり、足もとでは大き0
05年 0714めの低下となっている（図表 29） 。名目賃金の内訳を仔細にみると、一般労働者の所定内給与の前年比は、これまでプラスで推移してきたが、休

09

11

13

15

（出所）総務省

図表29：名目賃金2（前年比、％）業者の増加が下押しに作用し15、小幅のマイナスに転じている（図表 30）。
パートの所定内給与も、

0

労働時間の大幅な減少などに伴い、はっきりとしたマイナスとなっている。所定外給与は、
「働き方

-2

改革」に伴う所定外労働時間の減少が基調的な下押し圧力として作用するなかで、足もとでは、感

所定内給与

-4

所定外給与
特別給与

染症の影響による労働時間の減少も加わり、大幅

名目賃金

-6
09年 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

14

毎月勤労統計の賃金については、調査対象のサンプル替えの影響を受けにくい共通事業所ベースで評価している。
15

休業手当は、労働基準法上、平均賃金の６割以上の支払いが義務付けられている。休業手当が平均賃金を下回ると、その分、所定内給与に対し下押し圧力がかかることになる。

23（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

に減少している。

図表30：所定内給与の要因分解

先行きの賃金動向を展望すると、一般労働者の2（前年比、％）

一般労働者賃金要因

所定内給与は、今年の春季労使交渉でベースアップがプラスで決着したものの、休業者の高止まり

パート労働者賃金要因

パート労働者比率要因等

1

所定内給与

が押し下げ圧力として作用すると見込まれる。また、パートの所定内給与も、労働需給の悪化と労0

働時間の減少が下押しとなり、減少すると考えられる。特別給与（賞与）も、企業収益の悪化にや-1やラグを伴うかたちで、当面は大きめのマイナスとなる可能性が高い。以上を総合すると、労働者全体の一人当たり名目賃金の前年比は、当面は、
はっきりとしたマイナスになるとみられる。その後は、景気の改善に伴う労働需給の引き締まりや-2
09年 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

図表31：労働分配率
57（季節調整済、％）（季節調整済、％）80

ＳＮＡベース（左目盛）

企業収益の改善を反映して、一人当たり名目賃金

法人季報ベース（右目盛）は緩やかな増加基調に復していくと考えられる。

55

上記のような雇用・賃金情勢を反映して、雇用

53

72

51

68

49

64

者所得は、当面、はっきりとした減少となるが、76

その後は、景気の改善を反映して、緩やかな増加
基調に復していくと考えられる。労働分配率は、労働者の企業内保蔵や賃金の粘着性を反映して足もとでは大きく上昇しているが、先行きについては、名目ＧＤＰの伸びが高まるにつれて、緩やかな低下基調に転じていくと考えられる（図表 31）
。

47

60
94 年

98

02

06

10

14

18 20

（出所）内閣府、財務省（注）1. 労働分配率（ＳＮＡベース）＝名目雇用者報酬÷名目ＧＤＰ×100
2. 労働分配率（法人季報ベース）＝人件費÷（営業利益＋人件費＋減価償却費）×100
3. 法人季報ベースは、金融業、保険業を除く。2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
4. シャドー部分は、景気後退局面。

図表32：個人消費（家計支出）

110（季節調整済、2011年＝100）

個人消費は飲食・宿泊等のサービスを中心に大幅に減少してきたが、足もとでは、持ち直しの動きがみられる。

105

100

わが国の消費活動を包括的に捉える観点から、

95

各種の販売・供給統計を合成した消費活動指数（旅行収支調整済）16をみると、消費税率引き上げや90

消費活動指数（旅行収支調整済、実質）家計最終消費支出（ＧＤＰベース、除く持ち家の帰属家賃、実質）可処分所得等（ＧＤＰベース、実質）85

16

消費活動指数については、日本銀行調査論文「消費活動指数の 08ＳＮＡ対応と精度向上を企図した見直し」（2018
年 4 月）を参照。

24

09 年 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費（日本銀行スタッフ算出）。2020/2Qは、4～5月の値。
2. 家計最終消費支出の2020/2Qは、消費総合指数（4月までの値）を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。家計最終消費
支出デフレーターを用いて実質化。

自然災害の影響から大幅に減少した昨年 10～12月に続き、１～３月も感染症の影響により２四半期連続の減少となったあと、４～５月は、緊急事

図表33：消費活動指数（実質）5（季節調整済、前期比、％）態宣言の発令とその対象地域の拡大の影響から、一段と減少した（図表 32、33）。各種の高頻度デ0ータや業界統計、企業からのヒアリング情報などを踏まえると、６月以降、消費活動は、なお低水

-5
サービス

準にあるとはいえ、経済活動の再開に伴って、徐々

非耐久財

-10

に持ち直しに向かっているとみられる17。

耐久財
消費活動指数

形態別にみると、耐久財消費は、１～３月に消費税率引き上げや自然災害の影響の剥落に伴っていったん増加したが、４～５月は店舗休業や外出自粛の影響が強まり、再び減少した（図表 34）。
このうち乗用車販売は、感染症の影響によるディ-15
09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）日本銀行等（注）1. 消費活動指数は、旅行収支調整済（日本銀行スタッフ算出）。
内訳は、旅行収支を調整していない。2020/2Qは、4～5月の値。
2. 非耐久財は、ＧＤＰ統計において半耐久財に分類される品目を含む。

図表34：耐久財消費600（季節調整済年率換算、万台）（季節調整済、2011年＝100）

140

ーラーへの来店客数の減少や、輸入部品の供給制
約の影響などから、大幅に減少していたが、足も

130

500

120

とでは持ち直しに転じている。家電販売額は、営業時間の短縮や店舗休業の影響から、４月までは

110
400

100
90

減少していたが、足もとにかけては、店舗営業が徐々に正常化するもとで、パソコンやテレビ、白

80

300

物家電などを中心に持ち直している。非耐久財消費をみると、食料品や日用品は、外食へのシフトもあって増勢が鈍化している一方で、衣料品は、外出の減少や店舗休業などを背景に減少したあと、営業活動の再開を受けて持ち直している。サービ

新車登録台数（乗用車含む軽、左目盛）

7060

家電販売額（実質、右目盛）

20050
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

19 20

（出所）日本自動車販売協会連合会、全国軽自動車協会連合会、経済産業省、総務省（注）家電販売額の実質値は、商業動態統計の機械器具小売業販売額指数と各種家電関連商品のＣＰＩを用いて日本銀行スタッフが算出。

図表35：サービス消費

ス消費は、感染症の影響による外出自粛や休業・

140

営業時間短縮の動きから、外食や宿泊などの選択

120

的支出を中心に大幅に減少している（図表 35）。

150（季節調整済、2011年＝100）100

外食は、テイクアウト・デリバリー需要がファー
ストフードを中心に下支えとなるもとで、足もと

80

では、緊急事態宣言の解除に伴い客足も幾分持ち60直しているとみられるが、居酒屋やファミリーレ

17

ＢＯＸ３では、感染症が個人消費に与えている影響について、高頻度データなどを用いて、足もとまでの動きを整理している。

25

国内延べ宿泊者数（除くインバウンド）

40

外食産業売上高

20

10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

19 20

（出所）観光庁、日本フードサービス協会「外食産業市場動向調査」（注）国内延べ宿泊者数の 2010年は、従業者数10人以上の宿泊施設の調査結果における前年比を用いて接続。

ストランを中心に引き続き低水準で推移している。
旅行は、感染症の影響が続くなかで、国内・海外

図表36：個人消費関連のマインド指標
60

ともに大幅に落ち込んだ状態が続いている。

（季節調整済）50

個人消費関連のマインド指標をみると（図表36）、消費者態度指数や、景気ウォッチャー調査の40

ＤＩは、感染症の影響から、４月に大幅に悪化し30たが、５月以降は、緊急事態宣言の解除を受けて、

20

改善

持ち直しに転じている。

消費者態度指数10

先行きの個人消費は、当面、サービス消費を中心に低水準が続くとみられるが、営業活動の段階
的な再開の動きに伴い、各種の所得支援策にも支景気ウォッチャー（家計動向関連）悪化

005 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）内閣府（注）景気ウォッチャーは、景気の現状判断ＤＩ。

えられて緩やかに持ち直していくとみられる。感染症の影響が和らぐもとで、各種の需要刺激策も、
外食や旅行などのペントアップ需要を喚起してい図表37：平均消費性向88

消費活動指数／可処分所得等くと考えられる。もっとも、①外食や個人向けサービスなどでは、社会的距離を確保する観点から、稼働率が従来よりも低下するほか、②感染症への警戒感を背景に、人混みを避ける動きが残ること（季節調整済、％）86

ＧＤＰ個人消費／可処分所得等

8482などから、持ち直しのペースはかなり緩やかなものにとどまる可能性が高い。
「新しい生活様式」への家計・企業の適応が進み、新たな財・サービスも創出されていけば、個人消費は、雇用・所得環
境の改善にも支えられて、増加基調が次第に明確になっていくと考えられる。
消費性向は、①個人消費の急激な減少と、②各種の所得支援策による可処分所得の増加を反映して、いったん大幅に低下すると見込まれる。その後は、経済活動の正常化に伴い回復していくとみられるが、先行き不安の高まりなどから、消費性
向は、過去平均対比で幾分低い水準にとどまり続ける可能性が高い（図表 37）。

26

80
78

76
05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数は、旅行収支調整済（日本銀行スタッフ算出）。
2. ＧＤＰ個人消費は、家計最終消費支出（除く持ち家の帰属家賃）。
3. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。

住宅投資は、緩やかに減少している（図表 38）。
住宅投資の先行指標である新設住宅着工戸数をみると、消費税率引き上げの影響に加えて、感染症の影響もあって、このところ減少している。先行

図表38：住宅投資
24

民間住宅投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）

22

新設住宅着工戸数（右目盛）きの住宅投資は、雇用・所得環境の弱さや先行き

20

不透明感の高まりもあって、当面、緩やかな減少

18が続くとみられるが、その後は、雇用・所得環境

16の改善や緩和的な金融環境が下支えとなり、下げ14止まりから持ち直しに転じていくと考えられる。

（季節調整済年率換算、万戸）（季節調整済年率換算、兆円）

130
120
110
100

90
80

12

70

10

60
05 年 0709（出所）内閣府、国土交通省（注）2020/2Qは、4～5月の値。

27

140

11

13

15

17

19

２．物価の現状と見通し

図表39：物価関連指標（前年比、％）（物価の現状）物価の現状についてみると、国内企業物価（夏

19/3Q

19/4Q

20/1Q

20/2Q

0.5

0.6

0.6

-0.2

0.2

0.2

-0.5

0.8

0.7

0.3

0.6

0.4

0.1

国内企業物価指数（前期比） -0.9

-0.1

-0.4

-2.4

企業向けサービス価格指数

0.5

0.4

0.2

-1.0

ＧＤＰデフレーター

0.6

1.2

0.9

内需デフレーター

0.2

0.7

0.7

消費者物価指数（ＣＰＩ）
除く生鮮

季電力料金調整後）の前期比は、国際商品市況や消費税・教育無償化の影響を除く

為替相場の動きを反映して、大幅に下落している

除く生鮮・エネルギー（図表 39）。企業向けサービス価格（除く国際運輸）の前年比は、企業収益の悪化に伴う経費節減
圧力の高まりや、感染症による旅行・飲食需要減
少の影響などから、広告や宿泊サービス、店舗・ホテル賃貸を中心に、大きめのマイナスとなっている（図表 39）。
消費者物価の前年比をみると、除く生鮮食品は、エネルギー価格下落の影響などから、このところ伸び率が低下し、０％程度となっている（図表 39、（出所）総務省、日本銀行、内閣府（注）1. 国内企業物価指数は、夏季電力料金調整後。企業向けサービス価格指数は、除く
国際運輸。いずれも、消費税率引き上げの影響を除く。
2. 2020/2Q以降のＣＰＩ（消費税・教育無償化の影響を除く）は、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値。
3. ＣＰＩと企業向けサービス価格指数の2020/2Qは、4～5月の値。

図表40：ＣＰＩ（除く生鮮）
4（前年比、％）
消費税・教育無償化の影響

3

エネルギー以外

40）。一方、除く生鮮食品・エネルギーは、振れをエネルギー伴いつつも、このところ０％台前半で推移してい2る。消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー、消1

費税率引き上げ・教育無償化政策の影響を除くベ

0.6

消費税・教育無償化の影響を除く

ＣＰＩ（除く生鮮）

0ース）の前年比の内訳をみると、一般サービスがマイナスとなっているほか、公共料金もプラス幅-1を縮小している（図表 41）。品目別にみると、旅-2

行関連をはじめ、感染症の影響を強く受けた一部の品目で、下落率が大きめとなっている。もっとも、現時点では、値下げにより需要喚起を図る価格設定が幅広い品目に拡がっているようには窺わ

14年 15

16

17

18

19

20

（出所）総務省（注）1. エネルギーは、石油製品・電気代・都市ガス代。
2. 2020/4月以降の消費税・教育無償化の影響は、高等教育無償化等の影響も加味した日本銀行スタッフによる試算値。

図表41：ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）
1.5（前年比、％）

れない18。
1.0

この間、ＧＤＰデフレーターの前年比は、内需デフレーターの上昇に加え、原油価格下落による輸入デフレーターの低下もあって、全体では１％程度のプラスとなっている（前掲図表 39）。内需デフレーターの前年比は、消費税率引き上げもあ

0.5

0.0
財
一般サービス（除く家賃）
家賃
公共料金
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）

-0.5

-1.0
18

ＢＯＸ４では、感染症の影響を受けた、最近の物価変動の特徴点について分析している。

28

14年 15

16

17

18

19

20

（出所）総務省（注）1. 公共料金（除くエネルギー）＝「公共サービス」＋「水道料」
2. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策の影響を除く（2020/4月以降は、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値）。

って、個人消費デフレーターを中心に、０％台後

図表42：ＣＰＩと需給ギャップ

半のプラスとなっている。

8（前年比、％）（％）

需給ギャップ（左目盛）

6（物価を取り巻く環境）
先行きの物価情勢を展望するにあたり、物価上昇率を規定する主な要因について点検する。第 1に、マクロ的な需給ギャップは、当面、感染症の影響による失業率の上昇や労働時間の減少、資本稼働率の低下などからはっきりと悪化し、大きめのマイナスで推移すると考えられる（前掲図表４、図表 42）。その後は、感染症の影響が和らいでいくもとで、成長率が潜在成長率を上回って推移することから、需給ギャップは改善基調を続け、プ

3

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、
右目盛）

4

4

2

2

1

0

0

-2

-1

-4

-2

-6

-3

-8

-4
85 年

90

95

00

05

10

15

20

（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策の影響を除く（2020/2Q以降は、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値）。
2020/2Qは、4～5月の値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

図表43：予想物価上昇率（各種調査）

ラス基調に復していくと考えられる。

2.5（前年比、年率平均、％）市場参加者（QUICK、２年先～10年後までの８年間）
エコノミスト①（６～10暦年先）
エコノミスト②（７～11年度先）
家計（生活意識アンケート調査、今後５年間）
企業（短観、５年後）第２に、中長期的な予想物価上昇率は、弱含んでいる（図表 43、44）。先行きについても、当面

2.0

は、後述するようにエネルギー価格下落の影響も含めた実際の物価がマイナスで推移することを受けて、予想物価上昇率は、引き続き弱含むとみら

1.5

1.0

れる。もっとも、その後は、景気が改善していく
もとで、現実の物価が上昇していくことや、日本
銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミット
し金融緩和を推進していくことから、予想物価上昇率は再び高まっていくと考えられる。
第３に、輸入物価についてみると、既往の原油

0.5

0.0
05 年 07

11

13

15

17

19 20

図表44：予想物価上昇率（ＢＥＩ）

価格の大幅な下落は、当面は石油製品の下落を通2.5

じて、その後はややラグを伴って電気代等の下落

2.0

を通じて、消費者物価を下押しすることが見込ま09（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査（債券）」、JCER「ＥＳＰフォーキャスト」、
Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」（注）1. エコノミスト①はコンセンサス・フォーキャスト、②はＥＳＰフォーキャスト。
2. 家計は、修正カールソン・パーキン法による。
3. 企業は、全産業全規模ベースの物価全般の見通し（平均値）。

（％）

1.5
1.0

れる（図表 45）
。もっとも、やや長い目で見れば、

0.5

そうした下押しの影響は次第に減衰していくとみ

-0.5

られる。

-1.0

0.0

-1.5

（物価の先行き）
消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前-2.0

旧物価連動国債（10年物）-2.5

旧物価連動国債（最長物）-3.0

新物価連動国債（10年物）-3.5
05 年 07

09

11

13

15

17

19

20

（出所）Bloomberg（注）固定利付国債利回り－物価連動国債利回り。物価連動国債のうち、2013/10月以降に発行されたものを新物価連動国債、それ以外を旧物価連動国債と呼称。旧物価連動国債の最長物は、16回債（2018/6月償還の銘柄）の利回りを用いて算出。

29

年比について、先行きを展望すると、当面は、プラス幅を縮小していくと見込まれる。内訳をみると、①目先、宿泊料や外国パック旅行費は、内外の旅行需要の落ち込みを反映して、マイナス幅を図表45：国際商品市況
140120

拡大すると予想される。また、②景気感応的な食100

料工業製品や耐久消費財、被服、外食等の伸び率80

も、若干のラグを伴いながら、次第に低下してい60

く可能性が高い。さらに、③携帯電話関連（携帯40

電話機・携帯電話通信料）は、業界内の競争環境（月中平均、原油：ドル／バレル、銅：百ドル／トン）

20

ドバイ・原油の強まりを受けて、弱めの動きが続くとみられ

銅

0

る19。

05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）日本経済新聞社、 Bloomberg

やや長い目で消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の先行きを展望すると、感染症の影響が和らぎ、需給ギャップが改善するもとで、経済対図表46：フィリップス曲線
4

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）策における需要喚起策やオリンピック開催を背景

3

1983/1Q～2013/1Q
2013/2Q～2020/1Q
2020/2Qに、宿泊料や教養娯楽関連サービス等も上昇に転2Bじると予想されることから、次第に伸び率が高ま1っていくと考えられる。その後、見通し期間の終0盤にかけても、①需給ギャップの改善が続くことに加え、②中長期的な予想物価上昇率が、「適合的」、「フォワードルッキング」双方の期待形成メカニ
ズムを通じて高まっていくのに伴い、消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比は、さらに上昇率が高まっていくと考えられる（図表 46）。
以上を踏まえ、消費者物価（除く生鮮食品）の
前年比の先行きを展望すると、エネルギー価格が、既往の原油価格の大幅な下落を反映して、
電気代・
都市ガス代を中心にマイナス幅を拡大していくことを主因に、当面は、マイナスで推移するとみられる。その後は、エネルギー価格の下落の影響が減衰するとともに、消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）が伸びを高めていくことから、消費19

このほか、消費税率引き上げの影響が剥落することが、前年比の押し下げ要因となる。

30

A

-1
-2

C

2013/2Q

A:1983/1Q～2013/1Q
y = 0.38x + 0.7
B:1983/1Q～1995/4Q
y = 0.22x + 1.6
C:1996/1Q～2013/1Q
y = 0.24x - 0.1-3-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0

1

2

3

4

5

6

需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策の影響を除く（2020/2Q以降は、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値）。
2020/2Qは、4～5月の値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

者物価（除く生鮮食品）の前年比もプラスに転じ、見通し期間終盤にかけて徐々にプラス幅が拡大していくと考えられる。

31

３．わが国の金融情勢

図表47：イールドカーブ
1.2（金融環境）（％）

前回展望レポート時点（2020/4/24日）

1.0

わが国の金融環境は、全体として緩和した状態

0.8にあるが、企業の資金繰りは悪化しているなど、直近（2020/7/14日）

0.6

企業金融面で緩和度合いが低下した状態となって

0.4

いる20。

0.2

日本国債のイールドカーブをみると、
「長短金利

0.0

操作付き量的・質的金融緩和」のもとで、現行の -0.2
金融市場調節方針（短期政策金利：－0.1％、10 -0.4
年物国債金利：ゼロ％程度）に沿ったかたちとな

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20

30

年

40

（残存期間）（出所）Bloombergっている（図表 47）。すなわち、日本銀行が、政図表48：貸出金利とＣＰ・社債発行利回り

府の緊急経済対策により国債発行が増加すること2.0の影響も踏まえ、債券市場の安定を維持し、イー（％）

銀行貸出金利（短期）1.8

銀行貸出金利（長期）

ルドカーブ全体を低位で安定させる観点から、長1.6

ＣＰ（３か月物）

期国債、短期国債ともに、さらに積極的な買入れ

1.4

社債（ＡＡ格）を行うもとで、短めのタームは小幅のマイナス領

1.2
1.0

域、10 年物はゼロ％程度で推移している。この間、 0.8
20 年物は、０％台前半で推移している。

0.6

0.4

企業の資金調達コストは、ＣＰを中心に上昇し0.2ていた市場調達レートが、日本銀行による金融緩

0.0

05 年 07

和措置の効果もあって、低下に転じるもとで、低

09

11

13

15

17

19

20

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター、
Bloomberg（注）1. ＣＰ発行利回りの2009/9月以前はａ-１格以上、2009/10月以降はａ-１格。
2. 社債発行利回りは、単純平均値、起債日ベース。対象は国内公募社債で、銀行や証券会社などの発行分は除く。
3. 銀行貸出金利、社債発行利回りは、後方６か月移動平均。

水準で推移している（図表 48）。ＣＰの発行金利
は、４月に一旦大きく上昇したものの、日本銀行によるＣＰ等買入れの増額公表後は低下しており、 図表49：企業からみた金融機関の貸出態度
足もとでは低水準で推移している。この間、短観

40のＣＰ発行環境判断ＤＩは、一時的な発行金利の30上昇もあって、「楽である」との回答割合が減少し20たため低下した。社債の発行金利も、幾分上昇し10（｢緩い｣－｢厳しい｣、ＤＩ、％ポイント）

全産業・大企業た水準から、足もとにかけて低下しており、きわ

全産業・中小企業

0

めて低い水準で推移している。この間、貸出金利
-10
-20
20

新型コロナウイルス感染症の影響下でのわが国の金融
環境と企業等の資金繰り支援のための日本銀行・政府による対応については、ＢＯＸ５を参照。

-30
95年97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 20（出所）日本銀行（注）短観の金融機関の貸出態度判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

32

（新規約定平均金利）は、既往ボトム圏の水準で図表50：企業の資金繰り推移している。

40

企業の資金調達の容易さという観点から、企業
からみた金融機関の貸出態度を短観のＤＩでみると、大企業では「緩い」との回答割合の減少を背景に幾分低下しているが、中小企業ではごく小幅に上昇している。また、大企業、中小企業とも、

全産業・大企業

30

10
0

-10

銀行や政府による企業等の資金繰り支援のための-20

各種措置、そのもとでの金融機関の取り組みを背

-30

49）
。一方、企業の資金繰りを短観のＤＩでみる

全産業・中小企業

20「厳しい」との回答割合は抑制されており、日本

景に、総じて緩和的な水準を維持している（図表（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）

95年97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 20（出所）日本銀行（注）短観の資金繰り判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

と、感染症の影響による売上げの減少等を受けて、

図表51：貸出残高とＣＰ・社債発行残高

規模を問わず悪化している（図表 50）。

16（前年比、％）

14

企業の資金需要面をみると、感染症の影響を受けた売上げの減少や予備的な需要などによる資金需要が増加している。こうしたもとで、銀行貸出残高の前年比は６％台半ばと、約 30 年ぶりの高
い伸びとなっている（図表 51）。また、直接金融による資金調達も活発に行われており、ＣＰ・社
債合計の発行残高の前年比は、10％を超える高め

民間銀行貸出12ＣＰ・社債計

10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
05 年 07のプラスで推移している。

09

11

13

15

17

19

20

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出は平残前年比、ＣＰ・社債計は末残前年比。

マネタリーベースは、前年比で６％程度の伸びで推移しており、６月末時点の残高は 565 兆円

図表52：マネーストック
8（対名目ＧＤＰ比率は 103％21）となっている。

7

マネーストック（Ｍ２）の前年比は、銀行貸出の6増加や財政要因による押し上げなどを背景に、

5

７％台前半の伸びとなっている（図表 52）。

4

（平残前年比、％）

Ｍ２
Ｍ３

3
2
1
0

-1
98 年00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20（出所）日本銀行

21

名目ＧＤＰは、2020 年１～３月期の値を用いている。

33

（金融市場動向）
図表53：主要国の長期金利（10年物国債）
国際金融市場の動向をみると、各国・地域にお6ける積極的な財政・金融政策や、先進国などでの

5

（％）
日本

経済活動再開に向けた動きから、ひと頃の緊張は

米国
ドイツ

4

緩和している。株価は、多くの国・地域で上昇し3ている。長期金利は、センチメント改善や財政支2出の拡大による国債発行の増加を背景に上昇する
場面もみられたが、各国・地域の中央銀行が金融1緩和を進めるもとで積極的な国債買入れを実施し0ていることもあり、横ばい圏内で推移している。

-1

もっとも、内外経済の不透明感が強いもとで、株

07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）Bloomberg

価のボラティリティは高めの水準で推移するなど、依然として神経質な状況にある。

図表54：ＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッド
4.0

（％）

3.6

円

米欧の長期金利（10 年物国債利回り）をみると、

3.2

ドル

米国では、経済活動再開の動きやそれを映じた経

2.8
2.4

済指標、国債発行の増額などを背景に上昇する場

2.0

面もみられたが、ＦＲＢによる国債買入れや、政1.6

策金利が低水準で維持される期間が長期化するとの観測の強まりもあって、横ばい圏内での推移となっている（図表 53）。ドイツでも、経済活動の再開や国債発行の増額観測などを背景に上昇する
場面もみられたが、ＥＣＢが国債買入れを行うも

ユーロ

1.2
0.8
0.4
0.0
-0.4
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）Bloomberg（注）ＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッド＝ＬＩＢＯＲ３か月物－ＯＩＳレート３か月物

図表55：ドル資金調達プレミアムとで、横ばい圏内での推移となっている。

3.2

（％）

主要通貨のＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッドをみ

2.8

ドル／円

ると、米ドルは、主なドルの出し手であるプライ

2.4

ユーロ／ドルム MMF の資金放出スタンスがひと頃と比べ改善2.0

していることなどから縮小している（図表 54）
。

1.6
1.2

ユーロでも幾分縮小している。この間、円は低水

0.8

準で推移している。円を見合いとするドル調達に0.4かかるプレミアムは、日本銀行を含めた各国・地

0.0

域の中央銀行による米ドル資金供給オペを通じて

-0.4
-0.8

多額のドルが供給されたこともあって縮小してお07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

り、足もとでは低めの水準で推移している（図表（出所）Bloomberg（注）円またはユーロ資金を用いた３か月物のドル資金調達金利とドルＬＩＢＯＲ
３か月物との差。

55）
。

34

株式市場をみると、米国の株価は、各国・地域
における積極的な財政・金融政策や、先進国などでの経済活動再開に向けた動きを受けた投資家の図表56：主要株価指数240

日本（日経平均）220

センチメント改善を背景に上昇している（図表

200

56）
。もっとも、感染症の再拡大への警戒感などか

180

ら大きめの下落となる場面もみられたほか、ボラ

160

ティリティも高めの水準で推移するなど、神経質（月中平均、2007/1月＝100）

米国（Ｓ＆Ｐ５００）
欧州（ＥＵＲＯ ＳＴＯＸＸ）
新興国（ＭＳＣＩ）

140
120

な状況が続いている。欧州やわが国の株価も、米

100

国株価につれた動きとなっている。

80
60

わが国の不動産投資信託（Ｊ－ＲＥＩＴ）市場
をみると、Ｊ－ＲＥＩＴ価格は、経済再開に向けた動きを背景とした投資家のリスクセンチメントの改善から、幾分上昇している（図表 57）。もっ40
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）Bloomberg（注）新興国は、ＭＳＣＩエマージング（現地通貨建て）を利用。

図表57：主要ＲＥＩＴ指数
140（月中平均、2007/1月＝100）

とも、感染症がホテルや商業施設などに与える影響についての慎重な見方もあって、上昇ペースが緩やかなものとなっている。

日本（東証ＲＥＩＴ指数）120

米国（Ｓ＆Ｐ ＵＳ ＲＥＩＴ指数）100

為替市場をみると、円の対ドル相場は、横ばい

80

圏内の動きとなっている（図表 58）。円の対ユー

60

ロ相場は、振れを伴いつつも、ユーロ圏の財政・金融政策による経済下支えへの期待感の高まりなどを背景に、ユーロ高・円安方向の動きとなって
いる。

40
20
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）Bloomberg以

上

図表58：円ドル・円ユーロ相場
180（月中平均、円／ドル、円／ユーロ）

170

円／ドル相場160

円／ユーロ相場

150
140

130
120
110
100

円安

90

80

円高

70
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）Bloomberg

35

（ＢＯＸ１）感染症流行下の海外経済の動向
海外経済は、新型コロナウイルス感染症の拡大が収まりつつある国を中心に経済活動を再開する
動きもみられているが、感染症の影響が引き続き

図表B1-1：中国の工業生産・固定資産投資15（前年比、％）

10

みられるもとで、大きく落ち込んだ状態にある。

5

本ＢＯＸでは、感染症流行下の海外経済について、

0-5

景気が持ち直している中国のこれまでの動向を振-10

工業生産（実質）り返ったあと、欧州や米国の動向をみていく。

-15

工業生産・ハイテク産業（実質）-20

中国では、１月下旬以降、感染症拡大の影響か
ら景気が大きく落ち込んだものの、その後は、中国国内での感染症流行が落ち着いていくもとで、経済活動の再開が進捗し、景気は持ち直している。
工業生産は、労働力不足やサプライチェーン障害などの供給制約が和らぐにつれ、挽回生産の動きもあって、ハイテク関連や自動車関連を中心に、工業生産・自動車産業（実質）-25

固定資産投資（名目）

-30
-35
19/1月

4

7

10

20/1

4

（出所）ＣＥＩＣ（注）日本銀行スタッフ算出。

図表B1-2：中国の名目小売売上高
30（前年比、％）

20
10

このところ前年を上回る水準にまで回復している

0（図表 B1-1）。また、固定資産投資も、重点イン-10

フラプロジェクトの実施促進など中国当局による-20

積極的なマクロ経済政策に支えられ、前年の水準

-30

自動車

を上回っている。小売売上高は、自主的な感染防-40

飲食サービス

止への取り組みなどにより、飲食サービスの回復

-50
19/1月

4

がやや遅れているものの、インターネット販売の（出所）ＣＥＩＣ（注）日本銀行スタッフ算出。自動車は、売上高が一定額以上である企業等のみが集計対象。

好調さやペントアップ需要の顕在化から、前年の水準に復しつつある（図表 B1-２）。

インターネット小売（財）

7

10

20/1

4

図表B1-3：欧州の消費電力と移動状況
6

欧州については、３月中旬以降、感染症拡大と小売売上高（前年比、％）（感染症拡大前＝100）

120

0

100

-6

80

-12

60

それを受けた職場閉鎖や外出制限等の影響から、消費電力が前年の水準を大きく下回ったように、景気は大きく落ち込んだ（図表 B1-3）。
その後は、感染症の流行が収束に向かうなか、厳格な公衆衛生上の措置が緩和されるにつれ、消費電力の前年比マイナス幅が縮小するなど、経済活動には持ち直しに向かう動きがみられている。こうしたもと
で、雇用環境の悪化にも歯止めのかかる兆しがう

36

-18

40
消費電力（左目盛）
職場への移動状況（右目盛）-24
20/ 2月 3月
後半 前半

4月

20
5月

6月

（出所）Bloomberg、Google LLC "Google COVID-19 Community Mobility Reports" .
https://www.google.com/covid19/mobility/ Accessed: 2020/7/15.
（注）1．欧州５か国（ドイツ、フランス、イタリア、スペイン、英国）の単純平均値。
2．職場への移動状況は、職場に来た人数を示す。感染症拡大前の1/3日～2/6日
における該当曜日の中央値を 100としている。

かがわれる。ドイツやフランス、イタリアでは、時短勤務時の助成金を申請する企業が、４月にかけて急増したものの、5 月以降、大幅に減少している（図表 B1-4）。

図表B1-4：欧州の時短勤務関連指標
10

（百万人）

（2019年平均対比、倍）2020/3月

9

4月

5月

6月

系列7

50

45

8

40

7

35

米国でも、３月中旬以降、感染症拡大と厳格な

630

公衆衛生上の措置の影響から、様々な経済活動の

5

25

4

20

高 頻 度 デ ー タを 集 約 した 米 国 地 区 連銀 公 表の3

15

Weekly Economic Index（WEI）が前年の水準を

2

10

1

5

大きく下回ったように、景気は大きく落ち込んだ

0（図表 B1-５）。雇用面をみても、4 月の失業率が、

0

ドイツ
（左目盛）

フランス
（左目盛）

イタリア
（右目盛）

1940 年以来の水準にまで悪化した（図表 B1-６）。 （出所）Haver、フランス労働省調査研究統計局（注）ドイツとフランスは、時短勤務申請数。イタリアは、短時間労働制度（所得補償金庫）のもとで認可された時間。イタリアの直近値は、 2020/5月。

その後、感染症の流行は米国全体としてみれば続
いているものの、厳格な公衆衛生上の措置の緩和

図表B1-5：米国の高頻度データ

や米国政府による家計への現金給付などを背景に、

3

自動車販売や飲食などサービス消費が増加に転じ

0100ている。こうしたもとで、消費支出関連のカード

-3

90

-6

80

-9

70

-12

60

取扱高の落ち込みが和らいでおり、WEI にみられる経済活動は上向きつつある。雇用面でも、米国政府の給与保護プログラムによる下支えが続くな
か、5 月以降、雇用者数が経済活動再開の進捗を（前年比、％）

ＷＥＩ（左目盛）50-18

職場への移動状況（右目盛）40

クレジット・デビットカード取扱高（右目盛）

2/22 日う動きもみられるが、経済活動の水準は感染症拡
大前を依然はっきり下回っている。先行き、企業

3/21

4/18

5/16

30
7/11

6/13

（出所）Haver、Opportunity Insights、Google LLC "Google COVID-19 Community
Mobility Reports". https://www.google.com/covid19/mobility/ Accessed:
2020/7/15.
（注）1．職場への移動状況は、職場に来た人数を示す。感染症拡大前の1/3日～2/6日
における該当曜日の中央値を 100としている。
2．クレジット・デビットカード取扱高は、季節調整済。感染症拡大前の 1/4日
～31日の平均値を100としている。

や家計の自主的な感染防止への取り組みなどが、

図表B1-6：米国の雇用関連指標

経済活動を抑制する力として作用し続けることも6あって、海外経済が感染症拡大前の水準を回復す

110

-15

背景に増加したほか、失業率も低下に転じている。 -21
このように、欧州や米国では、持ち直しに向か（感染症拡大前＝100）（季節調整済、％）（季節調整済、前月差、百万人）

0

15
12

るのには時間を要する点に留意が必要である。さらに、中南米・インドなどの新興国や米国で、感染者数の増加に依然として歯止めがかからないな-6

雇用者数（左目盛）

9-12

失業率（右目盛）

6

ど、感染症の帰趨や、それが海外経済に与える影
響の大きさについては、きわめて不確実性が大きく、引き続き、注意が必要である。

-18

3

-24

0
20/ 1 月2（出所）Haver（注）雇用者数は、非農業部門。

37

3

4

5

6

（ＢＯＸ２）感染症の影響を受けた企業行動
本ＢＯＸでは、新型コロナウイルス感染症の影響を受けた企業行動の変化について、設備投資ス
タンス、雇用スタンスの順に、足もとの特徴点を図表B2-1：利益剰余金と有利子負債
1,200（残高、兆円）

まず、本年度の企業の設備投資計画をみると、600らず、大企業、中小企業ともに比較的底堅いスタ400

ンスを示している（前掲図表 23）。これには、①200

取り組みが、金融面からの下押し圧力の高まりを

40

自己資本比率（右目盛）30

20

大企業を中心にリーマン・ショック以降に進んだり支援策とそのもとでの金融機関による積極的な利益剰余金（左目盛）800

収益の大幅な落ち込みに直面しているにもかかわ

企業財務の健全化と、②日本銀行・政府の資金繰

50

有利子負債（左目盛）

1,000

整理する。

（％）

0

10
94年度末98

02

06

10

14

18

（出所）財務省（注）1. 法人年報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 有利子負債＝金融機関借入金＋その他の借入金＋社債

図表B2-2：現預金の動向抑制していることの影響が大きいと考えられる。

250

わが国企業は、リーマン・ショック以降、財務

200（残高、兆円）（％）

13

現金・預金（左目盛）

体質改善を優先したリスク回避的なスタンスを継12
総資産に占める割合（右目盛）

150

11

100

10

50

9

続してきている。具体的に、企業は、借入金の返済を積極的に進めることで、自己資本比率を高めている（図表 B2-1）。また、返済が進んだ先においては、利益の多くを現預金で保有するなど、手元流動性比率も高めている（図表 B2-2）。その結果、わが国企業には、今回のような予想外の大き08
94年度末 98

02

06

10

14

18

（出所）財務省（注）法人年報ベース。金融業、保険業を除く。

なストレスに直面しても、必要な成長投資を実施

図表B2-3：貸出態度と設備投資するだけの財務余力を有する先は、大企業を中心①大企業にかなりの数、存在するとみられる。

30（季節調整済年率換算、兆円）（％ポイント）50

法人季報・設備投資額（左目盛）

大企業に比べると中小企業の財務余力は限られ

28

るが、金融機関が、実質無利子・無担保融資など

26を通じて、企業の資金需要の増加に積極的に応え24ていることが、中小企業の設備投資の削減圧力を

22

ある程度和らげているとみられる。実際、中小企

40

短観・金融機関の貸出態度判断ＤＩ（「緩い」－「厳しい」、右目盛）

30
20
10

0

20

-10

業を中心に設備投資額（法人季報）と高い相関関係を持つ金融機関の貸出態度判断ＤＩ（短観）は、
リーマン・ショック時と比較して、今次局面では

38

18

-20
04 年 06

08

10

12

14

16

18

20

（出所）財務省、日本銀行（注）1. 法人季報・設備投資額は、ソフトウェア投資額を含まない。資本金 10億円以上。
金融業、保険業、リース業を除く。
2. 短観・金融機関の貸出態度判断ＤＩは、大企業ベース。

かなり緩和的な水準を維持している（図表 B2-3）。

②中小企業

こうした金融機関による積極的な融資スタンスは、 24 （季節調整済年率換算、兆円）
資本市場へのアクセスが限られ、流動性制約に直面する企業が多い中小企業を中心に、設備投資を下支えする役割を果たしていると考えられる。この点、①マクロ経済不確実性指数22、②鉱工業生産指数、③東証株価指数、④金融機関の貸出態度
判断ＤＩ、⑤設備投資額の５変数からなる簡単な
ＶＡＲモデルを推計すると、金融機関の貸出態度判断ＤＩが悪化した場合には、中小企業の設備投資に対し、統計的に有意で、かつ大企業よりもかなり大きな負の影響を及ぼし得ることを確認できる（図表 B2-4）。今回の６月短観における中小企業の貸出態度判断ＤＩの「緩い」超幅は、前期並
みの水準となっていることから、中小企業の設備投資に対する金融面からの下押しは回避される可（％ポイント）

法人季報・設備投資額（左目盛）2230

短観・金融機関の貸出態度判断ＤＩ（「緩い」－「厳しい」、右目盛）

20

40

20

18
10

16
0

14

-10

12
10

-20
04 年 06

08

10

12

14

16

18

20

（出所）財務省、日本銀行（注）1. 法人季報・設備投資額は、ソフトウェア投資額を含まない。資本金 10億円未満。
金融業、保険業、リース業を除く。
2. 短観・金融機関の貸出態度判断ＤＩは、中小企業ベース。

図表B2-4：金融環境と設備投資①貸出態度判断ＤＩショック（－１％ポイント）に対する設備投資の反応（製造業）
1.0（トレンドからの乖離率、％）0.5

能性が高いと考えられる。

0.0

次に、雇用面についてみると、感染症の影響を-0.5受けて、企業の雇用スタンスは、大きく後退して-1.0

いるものの、その悪化度合いは、経済活動の落ち

-1.5

大企業

-2.0

中小企業

込み幅と比べ、これまでのところ比較的抑制されている。感染症の影響により、短観の雇用人員判

-2.5
0 四半期

断ＤＩの人手不足感は後退し、失業率にも上昇圧

4

8

12

16

20

力がかかっているが、雇用人員判断ＤＩ、失業率②貸出態度判断ＤＩショック（－１％ポイント）に対する設備投資の反応（非製造業）

ともに、現時点ではリーマン・ショック時ほどの1.0

悪化は回避されている（図表 B2-5）。雇用人員判0.5

断ＤＩを業種別にみると、今回の感染症が直撃し0.0

た宿泊・飲食サービスでは、足もとで大幅な「過-0.5剰」超へと転じているものの、建設や運輸・郵便-1.0をはじめとする多くの業種では、なお「不足」超-1.5が維持されている（図表 B2-6）。企業は、①感染-2.0

症流行以前は、慢性的な人手不足がビジネスの制-2.5（トレンドからの乖離率、％）

大企業
中小企業

0 四半期
22

マクロ経済不確実性指数は、様々なマクロ経済指標に関する時系列モデルの予測誤差の分散を集計したもの（日本
銀行スタッフ算出）
。

39

4

8

12

16

20

（出所）経済産業省、Bloomberg、財務省、日本銀行等（注）1. ①マクロ経済不確実性指数、②鉱工業生産指数、③東証株価指数、④短観・貸出
態度判断ＤＩ、⑤法人季報・設備投資額の５変数ＶＡＲを推計（ラグは３期）。
推計期間は1994/1Q～2020/1Q。ショックの識別は、上記の順のコレスキー分解。
2. シャドー、点線の範囲は、 90％タイルバンド。

約となり続けてきたこと、②先行きも、長期的には生産年齢人口の減少トレンドが続くと予想されることから、今回の経済対策で大幅に拡充された雇用調整助成金や金融機関による資金繰り支援を

図表B2-5：失業率と雇用人員判断
6.0

か雇用を繋ぎ止めようとしていると考えられる

4.0（図表 B2-7）。

3.5には注意が必要である。特に、大規模な感染症の第２波の発生などにより、感染症の影響が予想以上に拡大・長期化することで中長期的な成長期待

企業の予測

10
0
-10

3.0

失業率（左目盛）-202.5

雇用人員判断ＤＩ（右目盛）

-30

2.0

-40
06 年 08

10

12

14

16

18

20

（出所）総務省、日本銀行（注）1. 失業率の2020/2Qは、4～5月の値。
2. 雇用人員判断ＤＩは、短観ベース（全産業全規模）。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

図表B2-6：業種別の雇用人員判断が大きく下振れたり、それに伴う国際金融資本市30

場の変調などを契機に金融環境が引き締まったり20した場合には、企業の支出スタンスは大きく慎重

10化するリスクがある。

30
20

5.0
4.5

今後の感染症の動向により、大きく変化し得る点（「過剰」－「不足」、％ポイント）

5.5

積極的に活用しつつ、一時帰休などにより、何と以上のような企業の設備投資・雇用スタンスは、（季節調整済、％）（「過剰」－「不足」、％ポイント）過剰

0
2020/2Q

-10
-20

不足

2020/3Q予測

-30
-40
-50

2020/1Q-60-70

2019/4Q
全
産
業

製
造
業

宿
泊
・
飲
食

対
個
人
サ
ー
ビ
ス

卸
売

小
売

（出所）日本銀行（注）短観ベース（全規模）。

対
事
業
所
サ
ー
ビ
ス

建
設

運
輸
・
郵
便

図表B2-7：感染症への雇用・採用関連の対応
40.7

雇用調整助成金を
検討・申込

34.8
39.4

従業員の休業を
実施

28.4
31.8

採用・派遣労働者の人数を縮小・見送る

26.3

従業員の人員整理を
検討・実施

0

3.9

2020/6月調査

4.3

2020/4月調査

10

20

30

40

50

（複数回答可、％）（出所）日本商工会議所「LOBO調査」（注）1. 新型コロナウイルス感染症による経営への影響が「生じている」もしくは「続いている」と回答した企業を対象に調査。
2. 調査期間は、4月調査が4/14～20日、6月調査が6/15～19日。

40

（ＢＯＸ３）感染症が個人消費に与える影響
本ＢＯＸでは、新型コロナウイルス感染症が個
人消費に及ぼしている影響について、高頻度デー
タを活用しつつ、足もとまでの動きの特徴点を整図表B3-1：消費活動指数の推移（実質）2（季節調整済、2020/1月からの変化率、％）

0
-2

理する。

-4

まず、感染症の影響が顕在化する前の本年１月-6から５月までの消費活動指数の動きを振り返ると-10（図表 B3-1）、３月には既に減少基調が明確とな-12っていたが、４～５月は、緊急事態宣言の影響に-16より一段と減少し、１月対比－15％程度の大幅な-18落ち込みとなった。形態別にみると、外出自粛と店舗休業の動きが販売減に直結したサービス消費が、最も大幅な減少となっており、１月以降の個-8
サービス＜51.5＞
非耐久財＜39.1＞-14
耐久財＜9.4＞

消費活動指数（旅行収支調整済）-20
20/1 月2

3

4

人消費の落ち込みの８～９割程度がサービスによ図表B3-2：財消費の推移（実質）る寄与となっている。他方、財消費については、

4

在宅時間の長期化を背景とした食料品・日用品需2

要の堅調さが一定の下支えとして作用したものの、

0

来店客数の減少による自動車や衣料品の販売の落-2

ち込みの影響は大きく、４～５月は１月対比相応-4の減少となった（図表 B3-2）。

-6

サービス消費の内訳をみると（図表 B3-3）、外
食・娯楽・宿泊といった不急の性格の強い「選択的サービス」の落ち込みが顕著となっている。日次ベースでみると、Google によるスマートフォ

5（出所）日本銀行等（注）1. 消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費（日本銀行スタッフ算出）。内訳は、旅行収支を調整していない。
2. 非耐久財は、ＧＤＰ統計において半耐久財に分類される品目を含む。
3. ＜ ＞内は、消費活動指数におけるウエイト。

（季節調整済、2020/1月からの変化率、％）

その他財＜16.2＞-8

衣料品＜4.3＞
飲食料品＜18.6＞
自動車＜3.6＞
家電＜5.8＞

消費活動指数・財＜48.5＞-10
20/1 月23

45（出所）日本銀行等（注）1. 日本銀行スタッフ算出。旅行収支を調整していない。
2. ＜ ＞内は、消費活動指数におけるウエイト。

図表B3-3：サービス消費の推移（実質）ン等の位置情報サービスに基づく「小売、娯楽」

5

関連の人出の動きは23、家計調査における選択的0（季節調整済、2020/1月からの変化率、％）

サービス支出とかなり似通った変動を示しており、 -5
外出自粛による人出の減少が、選択的サービスの-10減少に直結した様子が窺われる（図表 B3-4）
。一

-15
-20

宿泊＜1.7＞-25

外食＜12.1＞

23

Google は、各国・地域別の「施設種類別」の人出の増減率を公表している。
「小売、娯楽（Retail and recreation）」
は、レストラン、カフェ、ショッピングセンター、テーマ
パーク、博物館、図書館、映画館などが対象となっている。
食料品店やドラッグストア等は、「食料品店、薬局（Grocery
and pharmacy）」という別のカテゴリーに含まれる。

41

その他サービス＜33.0＞
娯楽＜4.7＞

消費活動指数・サービス＜51.5＞-30
20/1 月2

34（出所）日本銀行等（注）1. 日本銀行スタッフ算出。旅行収支を調整していない。
2. ＜ ＞内は、消費活動指数におけるウエイト。

5

方、選択的サービス以外のサービス消費（図表 B33 では「その他サービス」に分類）も、医療や冠婚葬祭、学習塾等を中心に、相応の減少となっている。このことは、人々の感染症への警戒感が、

図表B3-4：人出と選択的サービス支出
100（ベースライン対比、％）（ベースライン対比、％）

小売、娯楽（Google、右目盛）

50

選択的サービスのみならず、基礎的サービスも含
む対面でのサービス消費全般に対し、強い下押し

50

選択的サービス支出（家計調査、左目盛）

25

0

0

-50

-25

圧力として作用したことを示している。
このように、今回の感染症により、個人消費は全体として大幅な減少となったが、同時に、感染防止と両立しやすい一部の分野では、新たな財・サービスに対する需要も創出されている。例えば、外出自粛の動きが強まるなかで、外食におけるテ
イクアウト・デリバリー需要は、このところ急速-100
20/ 2/1 日

-50
3/1

4/1

5/1

6/1

（出所）総務省、Google LLC "Google COVID-19 Community Mobility Reports" .
https://www.google.com/covid19/mobility/ Accessed: 2020/7/15.
（注）1. ベースラインは、2020/1/3～2/6日の該当曜日の中央値。
2. 選択的サービス支出は、交通、教養娯楽サービス（宿泊料等）、外食の合計。
直近値は、5/31日。
3. 小売、娯楽は、レストラン、ショッピングセンター、テーマパーク等の訪問者数を示す。直近値は、7/10日。

に拡大している。この点、テイクアウト・デリバ

図表B3-5：外食売上高の推移

リーに強みを持つファーストフードは、
３月以降、

20

外食全体が大きく落ち込むなかにあっても、相対0

的に底堅く推移している（図表 B3-5）。また、在-20宅でのテレワークやオンライン授業の急速な拡大（季節調整済、2020/1月からの変化率、％）-40

は、家庭用パソコン需要の増大につながっている
ほか、在宅時間の長期化は、テレビのほか、高機

全体

-60

ファーストフードファミリーレストラン

能なエアコン等の白物家電の需要の増加をもたら-80している。この結果、家電販売額をみると、４月-100
20/1 月は、店舗休業や営業時間短縮の動きからいったん

7/1

パブ・居酒屋23

45（出所）日本フードサービス協会「外食産業市場動向調査」（注）日本フードサービス協会のデータを用いて日本銀行スタッフが算出。

落ち込んだが、足もとにかけては、パソコンやテレビ、白物家電に牽引されて、持ち直している（図図表B3-6：家電販売額（METI POS）
80

表 B3-6）。

（前年同週比、％）60

６月以降、足もとまでの動きについては、ハードデータが十分に出揃っていないが、各種の高頻40度データや業界統計、企業からのヒアリング情報

20を踏まえると、消費活動は全体として緩やかに持0

ち直しに向かっている可能性が高い。特に、選択-20

的サービスと相関の強い人出は、緊急事態宣言が段階的に解除された５月後半以降、緩やかに持ち直してきており、サービス消費に対する下押し圧42-40
20/1/6 日週 2/3

3/2

4/6

5/4

（出所）経済産業省（注）横軸は各週初の日付を示す。直近値は、6/29～7/5日週。

6/1

力は、足もとにかけて和らいできているとみられる。ただし、感染症への警戒感が根強く残るなかで、外食におけるディナーレストランや居酒屋と相関の強い夜間の繁華街の人出は戻りがかなり鈍いうえ（図表 B3-7）、国内旅行についても、6 月

図表B3-7：飲食店への来店件数
120
100

飲食店への来店件数（TableCheck）

80
60

東京の繁華街における夜間人口（Agoop）

40

18 日まで都道府県境をまたぐ移動には自粛要請

20が行われていたこともあり、遠距離旅行を中心に-20

持ち直しペースはかなり緩慢なものとなっている-40模様である。一方、財消費については、①家電販（前年比、％）

0

-60

-80

売は特別定額給付金の支給もあって足もとにかけ-100
20/ 2/1 日て持ち直しているほか（前掲図表 B3-6）、②衣料（出所）TableCheck、Agoop（注）1. 飲食店への来店件数は、１店舗当たりの来店件数。集計対象は、TableCheckが提供する飲食店予約顧客管理システムを導入している、約 4,500店舗。
直近値は、7/12日。
2. 東京の繁華街における夜間人口は、銀座、新宿、六本木各駅を中心とした半径500ｍの領域における20～24時までの滞在人口。2019年については、各駅を中心とした900ｍ四方の領域のデータを用いて推計した値。 直近値は、7/12日。

品販売も営業活動が徐々に再開するもとで、持ち直しているものの、③ウエイトの大きい食料品や

3/1

4/1

5/1

6/1

7/1

日用品の需要は、外食へのシフトもあって増勢が鈍化していることから（図表 B3-8）、全体として図表B3-8：スーパー販売額（日経CPINow）
20

は小幅な増加にとどまっているとみられる。

（日次前年比の週次平均値、％）

15
10
5
0
-5
20/1/7日週 2/4

3/3

4/7

5/5

（出所）株式会社ナウキャスト（注）横軸は各週初の日付を示す。直近値は、7/7～13日週。

43

6/2

7/7

（ＢＯＸ４）感染症が物価変動に与える影響
本ＢＯＸでは、新型コロナウイルス感染症が足もとの物価動向に及ぼしている影響について、品目別の価格変動の違いに注目しつつ、考察する。

図表B4-1：品目別にみた価格変動①宿泊料・外国パック旅行費
20

消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、感染15症拡大前の１月の＋0.8％から、５月には－0.2％

10まで－1.0％ポイント低下している（前掲図表 40）。

5こうした動きには、石油製品（ガソリン）を中心0としたエネルギー価格の下落の影響が約－0.6%-5

ポイントと大きいが、感染症の直接的な影響を主-10（前年比、％）

ＣＰＩ宿泊料

ＣＰＩ外国パック旅行費

因に、①旅行関連（宿泊料・外国パック旅行費）、 -15②水道料（自治体による生活困窮者への免除）、③

18/1 月7

補習教育（オンライン授業導入による値下げ）、と②水道料・補習教育

いった比較的ウエイトの大きい品目が下落してい2

ることも影響している（図表 B4-1）24。

19/1

7

20/1

（出所）総務省（注）ＣＰＩは、消費税率引き上げの影響を除く。

（前年比、％）

1

消費者物価の基調的な変動を捉える観点から作0

成された各種のコア指標をみると25、ウエイトの大きい品目の価格変動の影響を比較的受けやすい「刈込平均値」は、上述した各品目の動向などを-1
ＣＰＩ水道料-2

反映して、伸びが低下している（図表 B4-2）26。
一方、各品目の影響を均等に扱って計算するためウエイトの大きな品目の影響を受けにくくなっている「中央値」や「最頻値」は、足もとでも＋０％
台前半で推移しており、特段の変調は窺われない

ＣＰＩ補習教育（中学校）-3
18/1 月

7

19/1

7

20/1

（出所）総務省（注）ＣＰＩは、消費税率引き上げの影響を除く。

図表B4-2：消費者物価の基調的な変動（１）（前年比、％）

1.2
1.0
0.8
0.6
24
また、４月からは、高等教育無償化や自動車保険料（自0.4賠責）の値下げといった、感染症拡大前から予定されてい0.2
た価格下落も影響している。
0.0
25
-0.2
以下の分析は、いずれも、消費税率引き上げ・教育無償化政策の影響を除くベースの消費者物価指数を用いて行 -0.4
刈込平均値
-0.6
っている。
-0.8
加重中央値
26
刈込平均値とは、大きな相対価格変動を除去するために、 -1.0
品目別価格変動分布の両端の一定割合（上下各 10％）を機 -1.2
07 年 09
11
13
15
17
19
械的に控除した値。加重中央値とは、価格上昇率の高い順（出所）日本銀行、総務省にウエイトを累積して 50％近傍にある値。
（注）ＣＰＩ（消費税率引き上げ・教育無償化政策の影響を除く）を用いて日本銀行
スタッフが算出。2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた
日本銀行スタッフによる試算値。

44

（図表 B4-3）27。上昇品目の割合から下落品目の割合を差し引いた指標も、これまでのところ、高めの水準を維持しているほか、下落品目比率も大きくは上昇していない（図表 B4-4）。

図表B4-3：消費者物価の基調的な変動（２）1.0（前年比、％）

0.5

次に、品目別価格変動分布をみると、各品目の持つウエイトで積み上げた場合には、上記の感染0.0症の影響による一部品目の価格下落を反映して、
このところ、下方の裾野がやや厚くなっている（図表 B4-5①）。一方、「１人１票」で積み上げた品目
数ベースでは、本年初から足もとにかけて、有意な形状の変化は観察されない（図表 B4-5②）。こ
うした品目別価格変動分布の形状をみても、足もとにかけての消費者物価前年比の下落は、感染症の影響を強く受けた一部品目の下落という面が大きいと考えられる。

中央値

-0.5

最頻値

-1.0
07 年

09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩ（消費税率引き上げ・教育無償化政策の影響を除く）を用いて日本銀行
スタッフが算出。2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた
日本銀行スタッフによる試算値。

図表B4-4：上昇・下落品目比率80（％ポイント）（％）

上昇品目比率－下落品目比率（左目盛）
上昇品目比率（右目盛）
下落品目比率（右目盛）

60

90
80

40

70

以上のように、現時点では、過去のデフレ期に2060みられたような、値下げにより需要喚起を図る価050格設定行動の広範化は窺われていない。その要因

-20

40

としては、幾つかの仮説が考えられるが、今次局

-40

30

面では、まず、①海外経済が急速に落ち込むなか-60にあっても、急激な円高化が回避されており、為替レートの動きに感応的な耐久消費財や食料工業
製品において価格下落圧力が大きく高まっていないことが挙げられる（図表 B4-6）。こうした動きは、急激な円高の進行により、耐久消費財や食料工業製品の下落が消費者物価全体の押し下げ要因となったリーマン・ショック直後とは対照的である。また、②政府による大規模な所得支援策が、家計の可処分所得をしっかりと下支えしているため、家計の節約志向が従来のデフレ期ほどには強まっていないことも、影響しているとみられる。
さらに、③「新しい生活様式」のもとで、混雑回

20
07 年

09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、総務省（注）上昇・下落品目比率は、前年比上昇・下落した品目の割合（ＣＰＩ除く生鮮、消費税率引き上げ・教育無償化政策の影響を除く）。日本銀行スタッフ算出。
2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値。

図表B4-5：品目別価格変動分布①ウエイトベース
35（ウエイト構成比、％）30

2020/1月

25

2020/5月

20
15
10
5
0
-8

27

中央値とは、品目別価格変動分布において中央に位置す
る価格変化率。最頻値とは、品目別価格変動分布において最も頻度の高い価格変化率。

45

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

（前年比、％）（出所）総務省（注）ＣＰＩ除く生鮮・エネルギー・家賃（消費税率引き上げ・教育無償化政策の影響を除く、家賃＝民営家賃＋持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。
2020/5月は、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値。

避のため、外食や教養娯楽サービス等では、生産②品目数ベース性低下（同じ生産要素の投入量でサービスを提供

35

できる客数の減少）を余儀なくされており、需要30喚起を目的とした価格引き下げの動きに踏み切りにくいとみられることも、要因として考えられる。
消費者物価は景気循環にやや遅行して変動するだ
けに、これらの仮説の検証には、今後のデータの蓄積をもう少し待つ必要がある。

（品目数構成比、％）

2020/1月

25

2020/5月

20
15
10
5
0
-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

（前年比、％）（出所）総務省（注）ＣＰＩ除く生鮮・エネルギー・家賃（消費税率引き上げ・教育無償化政策の影響を除く、家賃＝民営家賃＋持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。
2020/5月は、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値。

図表B4-6：消費者物価と為替相場①耐久消費財価格と為替相場
6（前年比、％）（月中平均、円／ドル）

ＣＰＩ耐久消費財（左目盛）4150円／ドル相場（右目盛）

2

160
140

0

130

-2

120

-4

110

-6

100
円安

-8
-10

90
80

-12

円高

-14

70
60

91 年 94

97

00

03

06

09

12

15

18

（出所）総務省、Bloomberg（注）ＣＰＩは、消費税率引き上げの影響を除く。2020/2Qは、4～5月の値。

②食料工業製品価格と為替相場
8（前年比、％）（月中平均、円／ドル）

ＣＰＩ食料工業製品（左目盛）6150円／ドル相場（右目盛）

140

4

130

2

120

0

110
100

-2

円安

-4

90
80

-6

円高

-8

70
60

91 年 94

97

00

03

06

09

12

15

18

（出所）総務省、Bloomberg（注）ＣＰＩは、消費税率引き上げの影響を除く。2020/2Qは、4～5月の値。

46

160

（ＢＯＸ５）感染症の影響下でのわが国の金融環境
新型コロナウイルス感染症は、経済活動抑制による売上減少などを通じて、企業等の資金繰りに

図表B5-1：主な資金繰り支援措置
・日本政策金融公庫や民間金融機関等を通じた中小企業等向けの実質無利子・無担保融資

ストレスを加えている。こうしたもと、企業等の資金繰り支援に向けて、日本銀行は政府とも連携
政府しながら積極的な対応措置を講じている。本ＢＯ・日本政策投資銀行や商工中金による中堅・大企業向けの危機対応融資

Ｘでは、感染症の影響下でのわが国の金融環境を・信用保証協会によるセーフティネット
保証（４号・５号）や危機関連保証

点検するとともに、政策の効果について確認する。

・劣後ローンや出資等の資本性資金支援
・新型コロナ対応特別オペ

わが国企業等の資金繰りは、感染症の影響を受けた売上減少などから、規模の大小を問わず、悪化している（前掲図表 50）。こうした状況に対して、政府と日本銀行は、企業等の資金繰りを支援するために、積極的に対応措置を講じている（図表 B5-1）。政府は、中小・小規模事業者に対し、政府系金融機関や民間金融機関を通じた実質無利
子・無担保融資制度などを用意しているほか、大35②政府の上記措置による無利子・無担保
融資等の残高見合いの資金供給（構成比、％）

資金繰り「苦しい」30

貸出態度「厳しい」25

対応融資を実施している。日本銀行も、３月以降、

15「新型コロナ対応資金繰り支援特別プログラム」

10

として、ＣＰ・社債等の買入れの増額や、金融機

5関の貸出を促すための新たな資金供給手段である

0

府の資金繰り支援制度を利用した、民間金融機関<特別プログラム>

図表B5-2：資金繰りと金融機関の貸出態度

20充を行ってきている。特別オペには、主として政①担保として差入れられた民間債務
見合いの資金供給

・ＣＰ・社債等の買入れ増額

企業・中堅企業にも、政府系金融機関による危機「新型コロナ対応金融支援特別オペ」の新設・拡

日本銀行

85 年 90

95

00

10

15

20

図表B5-3：国内金融市場の資金調達環境①ＣＰ発行スプレッド（ａ-１格）（％）

による中小企業や個人事業主に対する融資を対象

1.4

として、日本銀行が民間金融機関に有利な条件で1.2

新型コロナウイルス感染症（2020/3月）

バックファイナンスを行う措置も含まれている。

1.0

リーマン・ショック（2008/9月）

これは、政府の措置とも連携して、民間金融機関

0.8の積極的な取り組みを後押しするものである。

05（出所）日本銀行（注）短観ベース（全産業全規模）。

0.6

こうした日本銀行・政府の各種の措置のもとで、 0.4
金融機関の貸出態度は緩和的な水準を維持してい0.2る（図表 B5-2、前掲図表 49）。特に、過去のスト

0.0

レス局面と比較して、「厳しい」との回答比率が抑47-12 -10 -8 -6 -4 -2
月

0

2

4

6

8

10 12

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、Bloomberg（注）1. スプレッド＝ＣＰ発行金利－国庫短期証券（３か月物）の利回り
2. ０月は、凡例に記載の年月。

制されている点が特徴的である。実際に、銀行貸②社債発行スプレッド（Ａ格）

出は、前年比６％台半ばと、約 30 年ぶりの高い伸

1.4 （％）

びとなっている。また、ＣＰや社債の発行スプレ

1.2

新型コロナウイルス感染症（2020/3月）

1.0

リーマン・ショック（2008/9月）

ッドは、一旦拡大する動きもみられたが、ひと頃に比べて落ち着いており、リーマン・ショック時

0.8と比較しても、良好な発行環境が維持されている
0.6（図表 B5-3）。こうしたもとで、民間部門の資金

0.4

調達は、銀行貸出、ＣＰ・社債発行残高のいずれもが増加に寄与する形で、高い伸びを維持してい0.2る（図表 B5-4）。過去のショック時対比で急激な0.0

悪化をみせていた中小企業の資金繰りＤＩも、足もとで「悪化」超幅縮小の動きがみられている（図-12 -10 -8 -6 -4 -2
月

0

2

4

6

8

10 12

（出所）キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター（注）1. スプレッド＝社債発行金利－国債（同年限）の利回り
2. ０月は、凡例に記載の年月。

表 B5-5）。

図表B5-4：民間部門の資金調達

このように、日本銀行・政府の各種措置のもと75れており、流動性の問題に対する金融面からの下

4（支払い能力）の問題が意識されるもとでの支援

3
2
1

措置としては、政府が、信用保証協会による保証0を利用した融資制度の拡充を行っているほか、政-1

府系金融機関や各種機構を通じて、資本性資金をＣＰ
社債
民間銀行貸出合計

6で、外部資金の調達環境は緩和的な状態が維持さ支え機能は発揮されている。また、ソルベンシー（前年比、％）-2-3
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

供給する制度を設けている（図表 B5-1）。

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出には、地方公共団体向けを含む。

もとより、感染症の帰趨やそれが経済に与える影響の不確実性はきわめて大きい。今後、感染症の影響が想定以上に大きくなった場合には、実体経済の悪化が金融システムの安定性に影響を及ぼし、それが実体経済へのさらなる下押し圧力として作用するリスクがある。金融機関が資本・流動性の両面で相応に強いストレス耐性を備えていることや、企業が全体として良好な財務基盤を備えていることに加え、日本銀行・政府の政策対応もあって、現時点でこうしたリスクは大きくないと判断しているが、先行きの動向を注視していく必図表B5-5：中小企業の資金繰りの局面比較
20（「好転」－「悪化」、％ポイント）
新型コロナウイルス感染症（2020/3月）
東日本大震災（2011/3月）
リーマン・ショック（2008/9月）

10

0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
-10月 -8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

（出所）日本商工会議所「LOBO調査」（注）1. LOBO調査の資金繰り判断ＤＩ。調査対象は、個人事業主を含む。
2. ０月は、凡例に記載の年月。

要がある。

48

10