アジア太平洋研究所資料
２３－０７「四半期開示制度の日本企業の経営に与えた影響」
２０２２年度自主研究報告書

２０２３年５月

一般財団法人 アジア太平洋研究所

〈アブストラクト〉
企業ごとの実態を考慮せず、短期的かつ一律的な財務情報の開示を促す現行の四半期開示制度は、企業経営者や投資家の短期的利益志向を助長しているとの懸念がかねて指摘されている。また、ＳＤＧｓやサステナビリティへの意識と関心が高まるなかで、四半期ごとの定型的な開示を求める制度が、果たして、中長期的な企業価値向上を見据えた企業と株主の建設的な対話に寄与するものなのか、疑問の声もあげられている。
頻繁な情報開示を行う企業が大きな負担を負っていることから、関西経済界からは四半期開示の義務付け廃止を含めた見直しの要望が、2009 年以来、政府や取引所に対して、幾度も行われている。これに対して、2022 年４月、新しい資本主義実現会
議と金融審議会は、四半期開示は維持し、取引所の決算短信に一本化するとの方針を示した。主に情報利用者の便益からの意見が大勢になっており、実証分析による十分なエビデンスをもとにした政策決定の論議にはやや欠けるものがある。
そこで、四半期開示制度による投資家の短期的利益志向化が、企業の長期的な企業
価値向上への取り組み（研究開発活動）にネガティブな影響を与えているのではないか、ということを仮説として実証分析した結果をまとめたものが本報告書である。
２０２３年５月〈キーワード〉四半期開示、短期利益志向、短期主義、株式平均保有期間、外国法人等株式保有率、研究開発費〈研究体制〉
研

究

統

括

本多 佑三

アジア太平洋研究所 研究統括
大阪大学名誉教授

リサーチリーダー

藤原 幸則

アジア太平洋研究所 上席研究員
大阪経済法科大学経済学部 教授

事

務

局

大島 久典

事

務

局

井原

アジア太平洋研究所 総括調査役・研究員（～２０２３年３月）
アジア太平洋研究所 総括調査役・研究員

渉i

概要（エグゼクティブ・サマリー）
企業ごとの実態を考慮せず、短期的かつ一律的な財務情報の開示を促す現行の四半期開示制度は、企業経営者や投資家の短期的利益志向を助長しているとの懸念がかねて指摘されている。また、ＳＤＧｓやサステナビリティへの意識と関心が高まるなかで、四半期ごとの定型的な開示を求める制度が、果たして、中長期的な企業価値向上を見据えた企業と株主の建設的な対話に寄与するものなのか、疑問の声もあげられている。
頻繁な情報開示を行う企業が大きな負担を負っていることから、関西経済界からは四半期開示の義務付け廃止を含めた見直しの要望が、2009 年以来、政府や取引所に対して幾度も行われている。
こうしたなかで、岸田文雄首相が所信表明演説(2021 年 10 月 8 日)で四半期開示制
度の見直しを表明して以降、金融庁の金融審議会ディスクロージャーワーキング・グ
ループにおいて検討が行われてきたところ、2022 年度報告書では四半期開示義務付けは維持し、取引所規則による決算短信に一本化するのが適切とされた。主に情報利用者の便益からの意見が大勢になっており、日本の四半期開示制度の経営に与える影響について、実証研究の十分な蓄積があっての政策の決定とは必ずしも言えないものとなっている(そもそも日本での実証研究の数は非常に少ない)。
そこで、本研究では、企業の長期的視点にかかわる研究開発に対して、四半期開示制度が短期利益志向を助長し、研究開発費の抑制などの影響を与えているかどうかの検証を企業財務データのパネル分析により試みた。以下は、研究の仮説、データ取得、
推計結果の評価の要点である。
四半期開示制度の導入による研究開発費の抑制の因果関係については、仮説として、四半期開示によって投資家の短期利益志向が強まり、それが企業に対する市場からの圧力となって経営判断を短期化させ、目先の利益を計上するために、研究開発費の抑制による財務内容の改善といった対応に頼る企業行動がみられる可能性があると考えた。
投資家の短期利益志向を表す指標としては、投資家の株式平均保有期間の短期化、外国法人等株式保有率の上昇という二つのものがあるとみている。
こうした四半期開示制度の導入による投資家の短期利益志向を表す指標をもとに、企業の研究開発活動にどのような影響を与えているかを企業の財務データによるパネル分析を行った。分析対象企業は、日本の各業界を代表し株式取引の多い日経 225 の株価銘柄企業(225 社)とした。
ii

パネル分析では、研究開発費の推計モデル式を設定し、投資家の短期利益志向を表す指標の影響の統計的有意性を検証した。今般の推計結果では、特に外国法人等株式保有率のパラメータの符合や統計的有意性に頑健な結果が得られた。短期利益を求めて、利益還元など強く求める海外投資家の市場圧力が、日本企業の研究開発費を抑制している可能性があることが示唆されたことになる。
結果の評価は慎重に考えていく必要があるが、今般の実証分析では、四半期開示が義務付けられている上場企業すべてを対象としなかったが、日本の各業界を代表する
日経 225 の銘柄企業を対象としたパネル分析で、四半期開示の負の影響の可能性という一定の結果を得た意味は少なくないと考える。筆者として、上場企業すべてを分析対象にし、財務報告作成者のコスト負担の影響なども考慮したモデル式をさらに改善して検証することは、今後の研究課題としたい。さらに、政策決定のエビデンス蓄積に向けて、アカデミアの多くの研究者が、四半期開示制度の評価を試みる有益な実証研究を進めていくことを期待したい。
２０２３年５月
一般財団法人 アジア太平洋研究所
２０２２年度自主研究「四半期開示制度の日本企業の経営に与えた影響」
リサーチリーダー 藤原 幸則（上席研究員／大阪経済法科大学経済学部 教授）

iii

「四半期開示制度の日本企業の経営の与えた影響」
２０２２年度自主研究報告書

目次

第１章 四半期開示制度の概要と最近の制度見直し動向
１．四半期開示制度の概要............................................................................................. １
２．最近の制度見直し動向............................................................................................. ２

第２章 四半期開示制度に関する実証研究の状況
１．海外の実証研究の状況............................................................................................. ４
２．日本の実証研究の状況............................................................................................. ５

第３章 四半期開示制度の影響に関する実証研究の仮説
１．短期主義の弊害の議論............................................................................................. ６
２．実証研究の仮説........................................................................................................ ８

第４章 四半期開示制度の影響に関する実証研究のモデル式と推計結果
１．モデル式と推計結果. ........................................................................................... １０

第５章 四半期開示制度の影響に関する実証研究のまとめと課題
１．まとめ................................................................................................................... １７
２．課題. ..................................................................................................................... １８

第６章 資料編
主な参考文献・資料.................................................................................................... １９iv

第１章 四半期開示制度の概要と最近の制度見直し動向
１． 四半期開示制度の概要
日本の上場企業については、図表１に示すとおり、四半期ごとの情報開示として、取引所規則による四半期決算短信(速報的な役割)、金融商品取引法に基づく四半期報
告書(確報的な役割)、という二つの種類の開示がある。
図表 1 四半期開示制度の概要（注１）第２四半期のみ。
（注２）重要な変更があった場合のみ。
（出所）金融庁金融審議会資料を参考に関係法令・規則も確認しながら作成。

両者の違いをいくつか整理すると、次のようになる。
四半期報告書は法令（ハード・ロー）の金融商品取引法を根拠としているのに対して、四半期決算短信は取引所規則（ソフト・ロー）に基づいて開示が求められている。
開示時期について、両者ともに四半期終了後 45 日以内とされているが、東京証券取引所「決算短信・四半期決算短信の作成要領等」において、決算期末後 30 日以内の四半期決算短信の開示が推奨されている1。

1

期によっては、その日数の中にゴールデンウィークや正月など、日本企業の多くが休日として設定している日が含まれることがあり、経理・財務等の担当者に過度な負担がかかっていることも少なくないとみられる。

1

また、四半期報告書は公認会計士による連結財務諸表に関するレビュー（監査とは異なる、限定的な保証レベルのもの）を必要としているのに対して、四半期決算短信
は速報的役割が求められていることから、監査やレビューを必要としていない。
開示内容は、両者ともに四半期連結財務諸表は共通しているが、主要な経営指標等の推移や事業の内容などの非財務情報については四半期報告書の方が多くの開示を求めている。虚偽記載へのペナルティについては、四半期決算短信については取引所規則に基づく処置2にとどまるのに対して、四半期報告書の方は刑事罰や課徴金といった重い罰則が科せられるものとなっている。
四半期開示制度の目的は、投資家や会社債権者の保護にあるという点では一致している。それにもかかわらず、似て非なるルールが存在することにより、企業としては複数の開示書類を作成しなければならない。作成者側の企業にとっては、重複する情報開示を高頻度で求められる負担（膨大な経営資源投入負担）の大きさがかねて指摘されてきた。
こうした企業負担の問題にとどまらず、企業ごとの実態を考慮せず、短期的かつ一律的な財務情報開示を促す四半期開示は、企業経営や投資家の短期利益志向（短期主義）を助長するとの懸念があるという問題も有識者・研究者あるいは経済界3から提起されてきた。
２． 最近の制度見直し動向
こうした四半期開示制度をめぐる問題を踏まえ、岸田文雄首相が所信表明演説(2021
年 10 月 8 日)で四半期開示の見直しを表明したこともあり、金融庁の金融審議会ディスクロージャーワーキング・グループにおいて議論が行われてきたところ、2021 年度、2022 年度のそれぞれのとりまとめ（ディスクロージャーワーキング・グループ報告）
で、四半期報告書（第１・第３四半期）を廃止し、開示のタイミングが早く投資家にも広く利用されている四半期決算短信に一本化することが適切とされた。四半期開示の義務付けを廃止することは、ディスクロージャーワーキング・グループのメンバーの多数から反対する意見が出され、退けられている。

2

特設注意市場銘柄の指定、改善報告書や改善状況報告書の提出、公表措置、上場契約違約金などが処置される。

3

公益社団法人関西経済連合会では、2009 年より四半期開示制度の見直しを継続して表明
してきており、2016 年以降は四半期開示の義務付け廃止までを提言している。直近では、「四半期開示制度の義務付け廃止に向けた緊急提言」(2022 年 4 月 5 日)を発表している。

2

このディスクロージャーワーキング・グループ報告を受けて、四半期開示の見直し
法案（金融商品取引法等の一部を改正する法律案）が、2023 年 3 月 14 日、第 211 回
国会に上程された。改正法案では、上場企業に対しては四半期報告書に代わって半期
報告書の提出が義務付けられることとなっている。なお、四半期報告書の廃止後も、四半期決算短信の開示は上場企業に対して一律に義務付けられる。
改正法案が可決・成立すれば、四半期報告書の廃止、半期報告書の義務付け、半期
報告書や臨時報告書の公衆縦覧期間の延長が、いずれも 2024 年 4 月 1 日から施行されるとされている（経過措置あり）。
海外の四半期開示制度の状況を概観しておく。
まず、米国においては、法令に基づく四半期開示が継続されている。決算発表後に日本の臨時報告書に当たる Form8-K が提出され、さらに決算から遅くとも 45 日以
内に四半期報告書に当たる Form10-Q が提出される。
一方で、ＥＵでは、多くの中小企業にとって著しい負担であり、短期的業績志向を促進し長期的な投資を妨げることを背景理由に、法令に基づく四半期開示の義務付けは廃止4されており、各企業の判断により、任意で四半期開示を行う実務が定着している。英国は 2014 年、フランスは 2015 年に四半期開示義務付けを廃止しており、ドイツはフランクフルト証券取引所のプライムスタンダード市場上場企業が取引所規則に基づき四半期開示を行っている。
アジアのシンガポールでは、2003 年に時価総額 7,500 万ドル以上の企業に四半期開示を義務付けたが、2020 年 2 月からは原則として四半期開示を任意化している（半期報告との選択可能）。

42013 年 11 月、ＥＵの透明性指令改正による。同指令改正により、ＥＵ各国は 2015 年 11月までに四半期の報告義務が廃止されることとなった。

3

第２章 四半期開示制度に関する実証研究の状況
１． 海外の実証研究の状況
四半期開示が企業行動へどのような影響があるかはアプリオリではなく、実証研究
により明らかにしなければならいものである。
四半期開示制度に関する実証研究は、欧米を中心に一定の蓄積がある。金融審議会
ディスクロージャーワーキング・グループの第６回会合（2022 年 2 月 18 日）において、2005～21 年までに公表された、四半期開示制度の有効性・ベネフィット・コスト
等を主題とする、アーカイバル・データに基づく実証研究の詳細なサーベイが報告されている5。その報告内容により、実証研究の状況を概観しておく。
同報告によると、実証研究の研究主題は、資本市場への影響、経営に対する資本市
場の規律付け、投資活動への影響、その他（ベネフィット・コストを合わせた効果）となっている。2018 年以降の最近年では、投資行動への影響（短期主義の促進、投資の促進等）を主題とする研究が多くなっている。
四半期開示制度の企業経営に与える影響については、短期主義の影響の有意性があるかどうかの検証から、投資行動への影響に関する実証研究が重要となる。同報告によると、検証結果は一致せず、まちまちとなっている。四半期開示のメリット、デメリットの両方があるとの結論や含意となっている。
米国の研究では、四半期開示の強制化後、投資の減少が拡大したことや、イノベー
ション・アウトプット(特許数等)が減少したことが確認されている。
ＥＵの研究では、四半期利益情報の開示を開始した企業群は、特に投資家による価格圧力が大きい場合に研究開発費の削減等により短期の利益を押し上げる短期主義的行動をとることが確認されている。一方、英国の研究では、四半期開示強制が企業の投資活動に影響を及ぼしたとする証拠はほとんど得られなかったとする。シンガポールの研究では、投資の短期主義化を裏づける証拠は得られなかったとする。
なお、四半期開示強制によるコスト負担の問題を指摘する研究もある。報告資料の作成コスト、内部統制や監査のコスト、開示内容の広報コストがあるが、これらコストの増大は、ほかに企業の成長のためにあてられるべき経営資源が四半期開示の対応に費やされているといえよう。

5

中野貴之（2022）の報告であり、本章の記述で特に参考にした。また、藤谷涼佑（2020a,
2020b）も同様なサーベイを行っている。

4

２． 日本の実証研究の状況
日本での実証研究の蓄積は非常に少なく、短期主義による長期投資の減少の影響を示唆する結果が得られたとするもの6と、逆に高頻度の開示が投資行動を促進しているとする証拠を検出したとするもの7、というわずか 2 件の論文があるのみである。
四半期開示の企業の投資行動（設備投資）への影響については、大きく２つの対立する仮説が存在する。１つが、短期主義仮説である。経営者に短期的な利益を上げる
ようなプレッシャーがかかると、経営者が長期投資を抑制するようになるということである（あるいは、投資よりも配当や自社株買いを増やすようになる）。もう１つが、情報仮説である。四半期開示は経営者と投資家の情報の非対称性を緩和し、企業が直面する資金制約を緩和して、投資水準が増加するというものである。経営者と投資家の情報の非対称性は、外部資金コストを増加させ、企業が資金制約に直面する可能性を高めることを通じて企業の投資行動を抑制するという考え方が背景にある。
いずれにしても、日本においては、四半期開示制度をめぐる議論が高まっている割には、四半期開示制度の投資行動に与える影響の実証研究例が非常に少なく、さらなる研究の蓄積が待たれる。
さらに、企業の長期的な視点にかかわる研究開発に対して、四半期開示制度が短期主義を助長し、研究開発費の抑制などの影響を与えているかどうかの実証研究例は日本においては存在しない。長期的な企業価値向上や企業の成長には、研究開発は大きく寄与するものとなるので、仮に短期主義の影響により研究開発費が抑制され、短期的利益を押し上げる行動を企業が取るようになっていれば、四半期開示の義務付け廃止を含めて抜本的な見直しの検討が必要になってくるといえよう。

6

加賀谷哲之（2018）であり、長期投資水準を目的変数とする回帰分析により、四半期決算の導入が投資家の株式保有期間の短期化を通じて、企業の長期投資水準に負の影響を与えている可能性があることを検証している。

7

藤谷涼佑（2020a, 2020b）であり、非上場の公開企業をコントロール・グループと設定
し、Difference-in-Difference により、四半期報告導入による財務報告頻度の増加によって、投資が増加している効果があることを検証している。

5

第３章 四半期開示制度の影響に関する実証研究の仮説
１． 短期主義の弊害の議論
アジア太平洋研究所においては、短期主義の弊害を招く四半期開示制度については義務付け廃止を提言している8。今般の実証研究の仮説はその提言に沿ったものであるが、仮説内容を述べる前に、短期主義の弊害と四半期開示制度との関係性についての
これまでの議論を概観しておく。
株主価値最大化を目的とする投資家資本主義（Investor Capitalism）が 1980 年代に米国で隆盛し、米系投資銀行の対英進出などによって欧州にも波及していった。投資家資本主義は、本来、中長期資金が供給されるべき資本市場において取引が短期化
し、企業行動を近視眼的にさせる圧力となってきた。企業が、自社の長期的成長よりも、短期的な株価上昇のためなら労働者の解雇や自社株買い、事業部門の売却などを積極的に行った。有名な事例として、General Electric(ＧＥ)において、ジャック・
ウエルチＣＥＯは 1980 年代以降、2001 年の引退までの間、株価を重視し株価時価総額を上げるため、自社株買いを継続する一方で、労働者のレイオフや研究開発費の削減を進めた。それは、米国の研究者からも指摘されているが9、研究開発や設備投資などの企業の成長に必要な長期投資の削減をもたらし、1990 年代以降の米国経済の衰退要因になった。
投資家資本主義は、世界的な金融危機、すなわちリーマン・ショックを機に、短期主義（Short-termism）の問題として弊害の指摘や改善の提言が相次いだ。短期主義の問題は、企業や投資家において、短期的視野に基づく行動が蔓延し、企業や経済の長期的な発展や安定を阻害しかねないと議論された。
英国のビジネス・イノベーション・職業技能省のヴィンス・ケーブル大臣が、英国の株式市場における短期主義的傾向の広がりを懸念し、2011 年 6 月にエコノミストの
ジョン・ケイ氏に対応策の検討を依頼した。ケイ・レビューといわれる報告書が 2012
年７月に公表された。ケイ・レビューでは、英国株式市場の構造的問題、上場企業の行動、コーポレートガバナンスについて調査分析を行ったレポートである。株式市場

8

APIR Policy Brief No.3「世界の潮流(SDGs)を牽引する企業統治を」(2018 年 9 月 11 日)
において、四半期開示の義務付け廃止を提言している。その提言のバックとなる調査研究
報告書は、アジア太平洋研究所(2018)である。同報告書において、短期主義の弊害の議論の系譜と論点をまとめている。

9

ゲイリー・Ｐ・ピサノ＆ウィリー・Ｃ・シー(2010)6における短期志向偏重問題、市場が資金調達の役割を果たさなくなっている事実など、
英国の株式市場が抱える広範な問題に考察が加えられている。四半期開示の義務付け廃止も提言されている。
短期主義の弊害の要因の一つとしてあげられた四半期開示制度は、四半期ごとの業
績開示を意識した経営を招き、利益操作を生み出しかねないという指摘がある。四半期決算を都合よいものとするため、一時的に売り上げを伸ばすためにディスカウント販売を行うことや、製造原価を下げるために過剰生産を行うということがありうる。
また、
短期的に成果のあがるプロジェクトへの選好、
中長期的な研究開発投資の削減、人材育成費用の削減といったことも起きやすくなると指摘されている。
このように、四半期開示は、投資家や企業経営の短期利益志向を助長し、四半期ごとの決算数字や業績予想開示は、株価に注目する短期利益志向の投資家の期待から、
かえって近視眼的な利益調整という副作用を起こしかねないという問題があるとされている。また、長期的な企業価値向上を望む株主や投資家にとって、四半期ごとの定型的な開示内容は必ずしも有用な情報となり得るものではないとも指摘されている。
前述したように、短期利益志向問題を反省したＥＵでは、すでに四半期開示の義務付けが廃止されている。アジアのシンガポールにおいても、原則、四半期開示は任意化されている。日本においても、投資家と企業の双方が、短期的な決算を気にせずに、
長期的視点で対話を進め、企業価値向上を図る経営を実現するため、四半期開示の義
務付け廃止は、今般の金融審議会ディスクロージャーワーキング・グループの検討では退けられた10ものの、今後も検討されるべき課題ではないだろうか。
そこで、本自主研究では、四半期開示制度の短期主義の弊害という仮説に基づき、
企業財務データによる実証研究を試みることにした次第である。
もちろん、企業経営の短期主義化の原因を四半期開示制度のみに帰するのは、適切とは言えないだろう。経営の短期主義化の影響要因には、株式市場の特徴、コーポレ
ートガバナンス、株式所有構造（もの言う株主などの機関投資家の存在、アナリスト・

10

金融審議会ディスクロージャーワーキング・グループの議事概要を見ると、四半期開示制度を維持すべきという意見には、高頻度の情報開示が投資家への透明性を向上させるとか、中長期の企業の経営戦略の進捗状況を確認するために有用であるとか、といった情報利用者にとっての有用性がよく指摘されている。また、仮に四半期開示制度が廃止されると、海外の投資家からは日本企業の開示姿勢が後退したと受け止められ、日本への投資促
進に水を差すことになりかねないという懸念も根強く主張されている。しかし、四半期開示の義務付け廃止した国において、株式市場の混乱や企業価値の毀損といった問題が生じているわけでもないことに留意すべきであろう。

7

フォローイングなど）も経営の短期主義化を増大させるとの証拠が蓄積されている11。
正確に言うならば、四半期開示制度は短期利益重視となり経営の短期主義化を一層促進させるものであり、その可能性はありうると考えられる。
２． 実証研究の仮説
今般の実証研究は、企業の長期的な視点にかかわる研究開発に対して、四半期開示制度が短期主義（短期利益志向）を助長し、研究開発費の抑制などの影響を与えているかどうかの検証を試みたものである。
四半期開示の導入による研究開発費の抑制の因果関係については、仮説として、四半期開示（特に業績予想）によって投資家の短期利益志向が強まり、それが企業に対する市場からの圧力となって経営判断を短期化させ、目先の利益を計上するために、研究開発費の抑制による財務内容の改善といった対応に頼る企業行動がみられる可能性があると考えた。投資家の短期利益志向を表す指標としては二つあるとみている。
一つは、投資家の株式平均保有期間の短期化である。つまり、株式の長期保有よりも、盛んに株式の売買を行い短期の鞘取りを積み重ねるために株式の平均保有期間が短くなるということである。もう一つは、外国法人等株式保有率の上昇である12。日本の株式市場において、短期利益志向が強いとされる海外投資家の株式保有率の高まり
も市場圧力の一因とみられる。図表２に四半期開示による短期利益志向の助長を通じた研究開発活動への負の影響についての仮説フローをまとめている。
図表２ 四半期開示による研究開発活動への負の影響についての仮説フロー（出所）筆者作成。
11

中野貴之（2022）の報告を参照されたい。

12

海外投資家の売買シェアも上昇している。東京証券取引所における売買金額に占める海外投資家のシェアは、2003 年の 33％から 2021 年には 70％まで上昇している。

8

図表３は、投資家の株式平均保有期間と外国法人等株式保有率の推移を示したものである。明らかに、日本で四半期開示の義務付けがされた 2003 年度前後を比べると、投資家の株式平均保有期間が短期化してきていることや外国法人等株式保有率が上昇してきていることが確認できる。株式平均保有期間は１年に満たない短期化が進んでいる。外国法人等株式保有率は３割を超えるところまで上昇している。
株式平均保有期間について、1985 年度からのデータでみると、2003 年度以前は、平均値で約 2.7 年であったものが、四半期開示が義務付けられた 2003 年度以降は、平均値で約 0.8 年と短期化している。
外国法人等株式保有率について、1985 年度からのデータでみると、2003 年度以前
は、平均値で 10.1％であったものが、四半期開示が義務付けられた 2003 年度以降は、平均値で 27.9％と大きく上昇している。
図表３ 株式平均保有期間と外国法人等株式保有率の推移
(年)
6.0

(％)
35.0

外国法人等株式保有率（右軸）

30.0

5.0

25.0

4.0

20.0

3.0

四半期開⽰義務付け（2003年度〜）

2.0

15.0
10.0

株式平均保有期間（左軸）

2021

2019

2017

2015

2013

2011

2009

2007

2005

2003

2001

1999

1997

1995

1993

1991

0.0
1989

0.0
1987

5.0

1985

1.0

(年度)

（注）株式平均保有期間は、東京証券取引所の前年度末の時価総額と当年度末の時価総額の平均値を売買代金で割った値。数値は一部上場企業の市場区分のもの。
（出所）日本取引所ホームページの統計資料より作成。

9

第４章 四半期開示制度の影響に関する実証研究のモデル式と推計結果
１． モデル式と推計結果
四半期開示導入による投資家の短期利益志向を表す指標をもとに、企業の長期的な研究開発活動にどのような影響を与えているかを企業の財務データによるパネル分析を行うこととした。
分析対象企業は、日本の各業界を代表し株式取引の多い日経 225 の株価銘柄企業(225 社)とした。企業の財務データは、すべて日経 NEEDS-Financial QUEST(FQ)から取得した。有価証券報告書の連結財務諸表データについて、時系列で継続的に最も多くの社数で財務データをとれることから、検証期間は 2001 年度から 2021 年度の 21 年間とした。パネルデータ13のサンプル数は、検証期間で連続して必要なデータが入手できる 3213 社・年（153 社×21 年）となっている。各社の財務データは決算期に違いがあるので、すべて年度換算した数値を利用した。
検証のためのパネル分析では、研究開発費に関するモデル式を設定している。研究開発費の関数推計は投資関数推計のアナロジーで考えられる14が、ここでは、精密な研究開発費の関数推計が主目的ではないので、ベーシックな考え方でモデル式を考えている。
すなわち、研究開発費は、資金のファイナンスと市場における需要動向に影響を受けると考えた。ファイナンスにかかわる変数には、現金・預金比率（1 期前の数値）、
負債比率（レバレッジ、1 期前の数値）をとった。現金・預金比率が高まると、フリーキャッシュフローが増えるので、研究開発費に対する現金・預金比率の符合条件はプラスと考えられる。一方、負債比率が高くなるとハイリスクとみなされファイナンス
が困難になるので、研究開発費に対する負債比率の符合条件はマイナスと考えられる。
また、需要そのものを変数で表すのは困難であるため、需要の代理変数として、売上高（1 期前の数値）をとった。売上高が大きくなれば将来の需要も成長していくとみられるので、売上高の符合条件はプラスと考えられる。
研究開発費はあまり景気動向に左右されるところが少ないかもしれないが、景気動向の影響をコントロールする景気変動に対応するダミー変数も入れたモデル式も推計した。そのダミー変数は、リーマン・ショックと新型コロナによる著しい景気後退のあった 2008 年度、2009 年度、2020 年度を１とした。景気変動が影響するなら、該当する年次ダミー変数の符合条件はマイナスになると考えられる。
13

パネルデータとは、時系列データとクロスセクションデータをあわせたものである。時系列とクロスセクションという２つの次元を同時に扱うので、パネルデータ固有の推計方法がある。詳しくは、加藤久和（2012）を参照されたい。

14

花岡正晴・羽田徹也（2017）の投資関数推計モデル式、加賀谷哲之（2018）の長期投資水準の推計モデル式を参考にした。

10

なお、モデル式の推計に際しては、企業の財務データを総資産残高で基準化することよって、企業規模のもたらすバイアスを取り除くようにした。
まず、モデル式の説明変数に、短期利益志向を表す株式平均保有期間を入れること
で、次のように複数のモデル式を設定した。いずれの推計も、観測数：3213、クロスセクションユニット数：153、時系列：21 年のパネルデータを対象にしている15。推計には gretl 計量経済分析ソフトを利用した。
＜説明変数に株式平均保有期間を入れたもの＞
モデル式（１－１）
R&D i,t ＝α＋β１ Cashi, t-1 + β２ Leveragei, t-1 + β３ Salesi, t-1+ β4 TimeHorizoni, t ＋εモデル式（１－２）
R&D i,t ＝α＋β１ Cashi, t-1 + β２ Leveragei, t-1 + β３ Salesi, t-1+ β4 TimeHorizoni, t ＋ β5 Dumi, t ＋ ε
モデル式（１－３）
R&D i,t ＝α＋ β1 Leveragei, t-1 + β2 Salesi, t-1 + β3 TimeHorizoni, t ＋ ε
モデル式（１－４）
R&D i,t ＝α＋ β1 Leveragei, t-1 + β2 Salesi, t-1+ β3 TimeHorizoni, t ＋ β4 Dumi, t ＋ ε【変数の説明】
R&D：研究開発費／総資産
Cash：現金・預金／総資産

Leverage：負債／総資産

Sales：売上高／総資産

TimeHorizon：投資家の株式平均保有期間
Dum：景気変動に対応する年次ダミー（2008，2009，2020 年度を１）
添字 t は時系列要素を、i はクロスセクション要素を示している。εは誤差項。
パネルデータによるモデル式（１－１）から（１－４）までの推計結果は、以下の図表４のとおりである。
15

分析対象期間中、１か年のみデータに欠損があるごく一部の企業は、欠損値の扱いとして直近年度の数字を置いた。

11

図表４ モデル式（１－１）から（１－４）までの推計結果
モデル式（１－１）（注 1） ***, **, * は、それぞれ１％水準、５％水準、10％水準で有意であることを示す。
括弧内は、それぞれ t 値（プーリング・モデル、固定効果モデル）、z 値（変量効果モデル）を示す。
（注 2）Ｆ検定では、Ｆ統計量が大きく、p 値が非常に小さいので、定数項はすべて等しいという帰無仮説が棄却され、固定効果モデルが選択される。ハウスマン検定では、検定統計量が大きく、p 値が非常に小さいので、変量効果モデルの定式化は正しいという帰無仮説は棄却され、固定効果モデルが選択される。
（出所）筆者作成。

モデル式（１－２）（注 1） ***, **, * は、それぞれ１％水準、５％水準、10％水準で有意であることを示す。
括弧内は、それぞれ t 値（プーリング・モデル、固定効果モデル）、z 値（変量効果モデル）を示す。
（注 2）Ｆ検定では、Ｆ統計量が大きく、p 値が非常に小さいので、定数項はすべて等しいという帰無仮説が棄却され、固定効果モデルが選択される。ハウスマン検定では、検定統計量が大きく、p 値が非常に小さいので、変量効果モデルの定式化は正しいという帰無仮説は棄却され、固定効果モデルが選択される。
（出所）筆者作成。

12

モデル式（１－３）（注 1） ***, **, * は、それぞれ１％水準、５％水準、10％水準で有意であることを示す。
括弧内は、それぞれ t 値（プーリング・モデル、固定効果モデル）、z 値（変量効果モデル）を示す。
（注 2）Ｆ検定では、Ｆ統計量が大きく、p 値が非常に小さいので、定数項はすべて等しいという帰無仮説が棄却され、固定効果モデルが選択される。ハウスマン検定では、検定統計量が大きく、p 値が非常に小さいので、変量効果モデルの定式化は正しいという帰無仮説は棄却され、固定効果モデルが選択される。
（出所）筆者作成。

モデル式（１－４）（注 1） ***, **, * は、それぞれ１％水準、５％水準、10％水準で有意であることを示す。
括弧内は、それぞれ t 値（プーリング・モデル、固定効果モデル）、z 値（変量効果モデル）を示す。
（注 2）Ｆ検定では、Ｆ統計量が大きく、p 値が非常に小さいので、定数項はすべて等しいという帰無仮説が棄却され、固定効果モデルが選択される。ハウスマン検定では、検定統計量が大きく、p 値が非常に小さいので、変量効果モデルの定式化は正しいという帰無仮説は棄却され、固定効果モデルが選択される。
（出所）筆者作成。

13

次に、モデル式の説明変数に、短期利益志向を表す外国法人等株式保有率を入れる
ことで、次のように複数のモデル式を設定した。いずれの推計も、観測数：3213、ク
ロスセクションユニット数：153、時系列：21 年のパネルデータを対象にしている16。
推計には gretl 計量経済分析ソフトを利用した。
＜説明変数に外国法人等株式保有率を入れたもの＞
モデル式（２－１）
R&D i,t ＝α＋β１ Cashi, t-1 + β２ Leveragei, t-1 + β３ Salesi, t-1+ β4 Foreignersi, t ＋εモデル式（２－２）
R&D i,t ＝α＋β１ Cashi, t-1 + β２ Leveragei, t-1 + β３ Salesi, t-1+ β4 Foreignersi, t ＋ β5 Dumi, t ＋ ε
モデル式（２－３）
R&D i,t ＝α＋ β1 Leveragei, t-1 + β2 Salesi, t-1 + β3 Foreignersi, t ＋ ε
モデル式（２－４）
R&D i,t ＝α＋ β1 Leveragei, t-1 + β2 Salesi, t-1+ β3 Foreignersi, t ＋ β4 Dumi, t ＋ ε【変数の説明】
R&D：研究開発費／総資産
Cash：現金・預金／総資産

Leverage：負債／総資産

Sales：売上高／総資産

Foreigners：外国法人等株式保有率
Dum：景気変動に対応する年次ダミー（2008，2009，2020 年度を１）
添字 t は時系列要素を、i はクロスセクション要素を示している。εは誤差項。
パネルデータによるモデル式（２－１）から（２－４）までの推計結果は、以下の図表５のとおりである。

16

分析対象期間中、１か年のみデータに欠損があるごく一部の企業は、欠損値の扱いとして直近年度の数字を置いた。

14

図表５ モデル式（２－１）から（２－４）までの推計結果
モデル式（２－１）（注 1） ***, **, * は、それぞれ１％水準、５％水準、10％水準で有意であることを示す。
括弧内は、それぞれ t 値（プーリング・モデル、固定効果モデル）、z 値（変量効果モデル）を示す。
（注 2）Ｆ検定では、Ｆ統計量が大きく、p 値が非常に小さいので、定数項はすべて等しいという帰無仮説が棄却され、固定効果モデルが選択される。ハウスマン検定では、検定統計量が大きく、p 値が非常に小さいので、変量効果モデルの定式化は正しいという帰無仮説は棄却され、固定効果モデルが選択される。
（出所）筆者作成。

モデル式（２－２）（注 1） ***, **, * は、それぞれ１％水準、５％水準、10％水準で有意であることを示す。
括弧内は、それぞれ t 値（プーリング・モデル、固定効果モデル）、z 値（変量効果モデル）を示す。
（注 2）Ｆ検定では、Ｆ統計量が大きく、p 値が非常に小さいので、定数項はすべて等しいという帰無仮説が棄却され、固定効果モデルが選択される。ハウスマン検定では、検定統計量が大きく、p 値が非常に小さいので、変量効果モデルの定式化は正しいという帰無仮説は棄却され、固定効果モデルが選択される。
（出所）筆者作成。

15

モデル式（２－３）（注 1） ***, **, * は、それぞれ１％水準、５％水準、10％水準で有意であることを示す。
括弧内は、それぞれ t 値（プーリング・モデル、固定効果モデル）、z 値（変量効果モデル）を示す。
（注 2）Ｆ検定では、Ｆ統計量が大きく、p 値が非常に小さいので、定数項はすべて等しいという帰無仮説が棄却され、固定効果モデルが選択される。ハウスマン検定では、検定統計量が大きく、p 値が非常に小さいので、変量効果モデルの定式化は正しいという帰無仮説は棄却され、固定効果モデルが選択される。
（出所）筆者作成。

モデル式（２－４）（注 1） ***, **, * は、それぞれ１％水準、５％水準、10％水準で有意であることを示す。
括弧内は、それぞれ t 値（プーリング・モデル、固定効果モデル）、z 値（変量効果モデル）を示す。
（注 2）Ｆ検定では、Ｆ統計量が大きく、p 値が非常に小さいので、定数項はすべて等しいという帰無仮説が棄却され、固定効果モデルが選択される。ハウスマン検定では、検定統計量が大きく、p 値が非常に小さいので、変量効果モデルの定式化は正しいという帰無仮説は棄却され、固定効果モデルが選択される。
（出所）筆者作成。

16

第５章 四半期開示制度の影響に関する実証研究のまとめと課題
１．まとめ
研究開発は、一時的な景気変動にあまり左右されず、企業が長期的な成長に向けて実行するものである。米国では、株主利益を重視する志向により、実際に研究開発が抑制された例は存在する。四半期開示制度の導入による影響分析で、日本では投資への影響に関する先行研究はあるが、研究開発への影響に関する先行研究はない。
今回、トライアルの分析であるが、外国法人等株式保有率のパラメータの符合や統計的な有意性に頑健な推計結果が得られた。プーリング・モデルはもとより、検定により選択される固定効果モデルにおいても、外国法人等株式保有率(Foreigners)の符合がマイナスと有意に確認されており、これは外国法人等株式保有率が上昇するほど、研究開発費は減少することを示唆している。そのモデル式と推計結果を図表６に再掲する。
短期利益を求めて、利益還元など強く求める海外投資家の市場圧力が、日本企業の研究開発を抑制している可能性があることが示唆されたことになる。四半期開示が短期利益志向を高め、企業の長期的な企業価値向上に対して負の影響が否定できないという含意になる。
図表６ 検証結果の頑健性が最もある研究開発費のモデル式と推計結果
モデル式：R&D i,t ＝α＋ β1 Leveragei, t-1 + β2 Salesi, t-1 + β3 Foreignersi, t ＋ ε
観測数：3213

クロスセクションユニット数：153

時系列：21（出所）筆者作成。図表５のモデル式（２－３）の推計結果の再掲。

17

２．課題
実証研究は、仮説、サンプル、検証方法などに左右されるところがあり、一つの結果をもって過大に評価することは妥当でなく、結果の評価は慎重に考えていく必要がある。
今般の実証分析では、四半期開示が義務付けられている上場企業すべてを対象としなかったが、日本の各業界を代表する日経 225 の株価銘柄企業を対象としたパネル分
析で、四半期開示の負の影響の可能性という一定の結果を得た意味は少なくないと考える。
筆者として、上場企業すべてを分析対象にし、財務報告作成者のコスト負担の影響なども考慮したモデル式をさらに改善して検証することは、今後の研究課題となる。
特に、財務報告者のコスト負担17についていえば、財務報告を行うコストは、報告資料を作成するためのマンパワーコスト、企業内の情報システムの整備と運用のコス
ト、法律や制度に従った監査や内部統制のコストもある。さらに、作成した報告資料
を株主のみならず広く社会に公表するためのコストもある。これらは直接コストであり、企業ごとには総コストを算出できるかもしれない。しかし、有価証券報告書など、公開資料からは抽出できない。また、総コストの代理変数的な指標も、現状、見い出しえない。したがって、四半期開示のコストからの影響の実証分析については、今回の自主研究では見送ることとした。今後の研究課題としたい。
最後に重要なこととして述べておきたいが、政策決定のエビデンス蓄積に向けて、アカデミアの多くの研究者が、四半期開示制度の評価を試みる有益な実証研究を進めていくことを期待したい。

17

四半期開示には、企業として大きな費用と労力を投入せざるを得ず、前向きに経営資源を振り向ける機会が奪われている面があり、いたずらに詳細な報告を四半期ごとに提出させることが必ずしも投資家の利益にかなうとは言い切れないだろう。

18

第６章

資料編

主な参考文献・資料
朝岡大輔・砂川信幸・岡田紀子（2022）『ゼミナール コーポレートファイナンス』日本経済新聞出版
アジア太平洋研究所（2018）『目指すべき企業経営のあり方 研究報告書 ～世界の潮流を牽引する企業統治のあり方～』(公益社団法人関西経済連合会委託
研究)加賀谷哲之（2018）「四半期財務報告制度導入・廃止の論理とその影響」『會計』
第 194 巻９月号第３号：ｐｐ68-82
加護野忠男(2017)「コーポレートガバナンス・コードをもとに企業統治を考える」『企業会計』Vol.69 No.9：ｐｐ16-20
加藤久和（2012）『gretl で計量経済分析』日本評論社
金融庁（2022）「金融審議会 ディスクロージャーワーキング・グループ 報告」
内閣府（2013）目指すべき市場経済システムに関する専門調査会『目指すべき市
場経済システムに関する報告』
中野貴之（2022）金融審議会ディスクロージャーワーキング・グループ 第６回
説明資料「四半期開示制度に関する実証研究のサーベイ」
花岡正晴・羽田徹也（2017）「企業の投資行動の決定要因分析－投資の多様化の進展と内部資金の役割－」『フィナンシャルレビュー』2017 年第４号：ｐｐ56-80
藤谷涼佑（2020a）「財務報告制度の経済的影響－四半期財務報告の政策評価の視点から－」『証券アナリストジャーナル』2020 年９月号：pp１５-24
藤谷涼佑（2020b）「財務報告頻度のリアル・エフェクト：企業投資に注目した四半期報告の政策評価」『経営財務研究』 Vol.40 No.1・2：pp2-23
ゲイリー・Ｐ・ピサノ＆ウィリー・Ｃ・シー(2010)「競争力の処方箋」(邦訳)『Diamond ハーバードビジネスレビュー(2010 年 1 月号)』
The Kay Review of UK Equity Markets and Long-Term Decision Making, Final
Report, July 201219

「四半期開示制度の日本企業の経営の与えた影響」
2022 年度自主研究報告書
発 行 日2023（令和 5）年 5 月

発 行 所〒530-0011
大阪市北区大深町３番１号
グランフロント大阪 ナレッジキャピタル
タワーＣ ７階
一般財団法人 アジア太平洋研究所
Asia Pacific Institute of Research (APIR)
TEL（06）6485-7690（代表）FAX（06）6485-7689

発 行 者

小 浪

明

ISBN

978-4-87769-139-4

ISBN

978-4-87769-139-4