寄稿

景気見通し（2020年秋）

ウィズ・コロナ時代、将来期待の底割れ回避を― 民の経営能力と官の政策能力がカギ ―稲葉 圭一郎（いなば けいいちろう）
公益社団法人 日本経済研究センター
主任研究員・短期経済予測班主査

今回より、公益社団法人日本経済研究センター主任研究員の稲葉圭一郎氏に、景気見通しについて解説いただ
きます（文末の「稲葉圭一郎氏プロフィール」をご覧ください）。

《要約》

新型コロナウイルスの新規感染者数が傾向的に減少していくことを前提にすると、わが国景気は緩やかに回復する。堅調な外需のおかげで輸出・生産が回復し続け、これが民間最終消費支出を緩やかに回復させるほか、来年度にて民間企業設備投資をほぼＶ字回復させる。この景気展開を確たるものにするためには、①経営者が自社の経営資源に対してウィズ・コロナ時代なりの再編を迅速に実施することに加えて、②経済成長の基盤を官民連携のもとで保全していくことを通じて、将来期待を底割れさせないことが重要だ。

【はじめに】

わが国景気は緩やかに回復する（図表１）。予測最終期（22年１－３月期、以下同様）の GDP水準はコロナ禍前（18年度の四半期平均、以下同様）に肉薄する。需要項目別にみると、20年度のと財貨・サービスの純輸出が貢献すると予測する。
外生要因について、原油価格は足元の WTI 先物カーブに沿った値動きになると仮定している。為替レートは直近値（１ドル＝106円）が続く。金利は日本銀行のターゲット通りであり、またターゲットの変更もない。

【楽観的なコロナ禍脱却シナリオ】

コロナ禍での景気予測では、新型コロナウイル

22

福島の進路 2020. 10

年度
実質国内総支出
民需
民間最終消費支出
民間住宅投資民間企業設備投資
公需
政府最終消費支出
公的固定資本形成
外需
輸出
輸入（控除項目）
名目国内総支出
GDP デフレータ
消費者物価指数（除く生鮮）
寄 与 度

落ち込みの主因は民間最終消費支出（以下、民間消費）だ。また、21年度の反発については、民間消費のほか、民間企業設備投資（以下、設備投資）【図表１】国内経済の見通し （前年比％、寄与度％ポイント）
実績
190.0－0.4－0.3
0.0－0.0
0.6
0.5
0.2
－0.2
－0.5
0.3
0.8
0.8
0.6

見通し
2021－6.7
4.1－4.7
2.9－3.7
2.2
－0.2
0.0
－0.9
0.8
0.1
0.1
－0.1
0.0
0.1
0.1
－2.0
1.0
－2.6
1.8
0.6 －0.8
－6.8
3.6
－0.1
－0.5
－0.3
0.9

（注１）見通しは20年９月８日策定。
（注２）消費者物価指数は消費税の影響を含むベース。
（資料）内閣府『四半期別 GDP 速報』、総務省『消費者物価指数』

寄スの感染状況の先行きに関して大前提を置く必要がある。次の通りだ。20年度、わが国の新規感染者数は傾向的に減少していく。これは、政府の新型コロナウイルス対策分科会の尾身会長の発言「今後の推移に注意が必要だが、全国的にはだいたいピークに達したとみられる」（８月20日、於日本感染症学会）と整合的だ。さらに、時間の経過とともに、適切な感染予防策が、「三密」回避を含めて、私たちの暮らしの中で定着し、さらに上達していく。これらの仮定のもとで、20年度、経済・社会活動は活発化していく。21年度、完全終息には至らないものの、新規感染者数の低位安定やワクチン入手の目途といった何らかの理由によって、事態は明瞭に改善する。これらの仮定を海外主要諸国にも適用する。従って、わが国を含む主要国において、私たちの将来期待の底割れや金融危機の発生といった最悪の事態は生じない。

【今年度、悪化する雇用環境】

このような楽観的なコロナ禍脱却シナリオのもとでも、20年度、わが国の雇用環境は悪化し続ける。雇用調整助成金の特例措置の期限（９月末）の延長は年末までと仮定している。延長された有価証券報告書提出期限（９月末）までにリストラ策を発表する上場企業も少なくないだろう。今後、失業者が65万人程度増え、完全失業率は４％近傍へ上昇する（図表２）。名目雇用者報酬は年度後半、大幅なボーナスの落ち込みを反映しながら前年比４％強の減少となる（図表２）。

【緩やかに回復する民間消費】

民間消費は今年の晩秋までは増加する。自粛期【図表２】名目雇用者報酬と失業率
6（％、前年比）（％）

予測

6452403‑22‑4‑610:1

名目雇用者報酬
（左軸）
失業率
（右軸）
12:1

14:1

16:1

18:1

1
（四半期）

20:1

022:1

（資料）内閣府『四半期別 GDP 速報』、総務省『労働力調査』

稿

間に先送りされた需要（ペント・アップ需要）の発生だ。これまでの政府からの手厚い所得移転は、消費者心理を下支えしたばかりか、ペント・アップ需要の発生の原資となる。「Go To トラベル」
も支援材料だ。もっとも、年末商戦期から年度末にかけては、上記の雇用環境の悪化を受けて、民間消費は反落するだろう。
この減少を、私は一時的なものになるとみている。堅調な外需のもとで輸出・生産の回復が続くため、21年度入り後、雇用環境は持ち直すからだ。
民間消費は、予測期間を通じて総じてみれば緩やかに回復し、予測最終期にはコロナ禍前の水準に近づく。この間、東京オリンピックは開催されるとみているため、21年７－８月、民間消費はお祭り気分から強含むだろう。このうち、外国人観光客による押し上げも決して小さくないはずだ。21年度、主要国間にて旅客の往来が再開されると仮定して試算を行うと、訪日外国人の数は330万人程度だ。19年度と比べるとおよそ９割減。もっとも、21年７－８月については、オリンピック観戦のために来日する外国人が２カ月間でおよそ60万人にのぼると試算している。

【堅調な外需】

予測期間を通じて民間消費が緩やかに回復できるのは、堅調な外需があってのことだ。わが国貿易相手国の景気は順調に回復していく。各国の実質 GDP 成長率をわが国からの輸出額で加重平均
すると、20年：－2.6％、21年：6.1％、となる。わが国の会計年度でみると、20年度：－1.1％、21年度：5.9％（図表３）。米国およびユーロ圏の実質GDP 成長率に対する私の見方は、米国金融市場のエコノミストたちの平均な見方とほぼ同じである。
米欧双方で、超緩和的な金融政策や大規模な家計支援が緩やかな景気回復を支援していく。特に米国では、来年入り後、感染拡大の落ち着きが雇用回復を本格化させるもとで、ペント・アップ需要の顕現を伴いながら、消費主導型の景気回復が鮮明になるだろう。もっとも、米国の株価については、評価指標によってはかなり割高になっている。例
えば、名目 GDP に対する株式時価総額の比率がその長期トレンドからどのくらい乖離しているかに注目する「バフェット指標」では、00年春の「ドットコム・バブル」崩壊時に匹敵する正の乖離幅が生じている。株価水準の妥当性に懸念が募るもとでは、今後、実際の景気動向や新たな経済福島の進路 2020. 1023

寄稿

【図表３】海外の実質成長率見通し
年度
全体
米国
ユ ー ロ 圏中国
韓国
台湾
A S E A N
資源
国

20（前年比％）見通し▲1.0▲5.8
▲7.0
7.7
▲0.1
1.3
▲6.1
▲7.8

21

5.9
5.9
6.5
7.1
3.1
3.6
8.1
7.0

（注１）見通しは20年９月８日策定。
（注２）ASEAN はタイ、インドネシア、マレーシア、フィリピンの４カ国。資源国はインド、ロシア、ブラジル、豪州の４カ国。
（注３）ASEAN と資源国の成長率は各国の成長率をドルベー
ス名目 GDP ウエートで加重平均したもの。
（注４）全体は各国の成長率を日本の輸出額で加重平均したものであり、上記の国々の他に英国、香港、シンガポールを含む。
（資料）各国統計機関のデータをもとに日本経済研究センター
が推計。の引き上げ（現状17％程度→25年に70％）については、企業の設備増強に対する政府支援が、米国の対中政策を踏まえて熱を帯びている（図表４）。
国営銀行および政府系ファンドによる、それぞれデットおよびエクイティの供給が続いているほか、今年８月には集積回路メーカーに対して、社歴や製品の性能に応じて法人税を免除する施策まで繰り出されている。堅調な中国経済が、わが国の主要な輸出先である台湾・韓国に好影響をもたらすことはいうまでもない。

【回復する輸出】

こうした外需動向を受けて、わが国の財貨・サービス輸出については、20年４－６月期に大底政策の内容を手掛かりにした利喰い売りを通じて、上値が慎重に試されていくだろう。
他方、中国に対する私の見方は同エコノミスト平均に比べて強気だ。中国に関する様々な好材料を積極的に織り込んでいる。中国の主要都市では、新規感染者数の抑制が続いているため、ペント・アップ需要の早期本格化を期待できる。外出・移動の拡大に加えて自動車購入支援策が同需要をあおる。また、中央・地方政府は経済インフラ投資を一段と活発化させる。さらに、15年に策定された産業振興策「中国製造2025」は前倒しで実行さを打った後、比較的順調に増加していく（20年度の実質前年比：－15.5％、21年度の同前年比：12.0％）。予測最終期の同輸出の水準は、コロナ
禍前の95％程度となる。品目別では、半導体関連（半導体製造装置、一部化学製品）や自動車の輸出回復が目立つことになるだろう。
世界の半導体生産は堅調に推移する（図表５）。
中国の自給率引き上げ政策はあくまで一因だ。主因は、コロナ禍で新たに採用された暮らし方、遊び方、および働き方（以下、コロナ行動様式）が、コロナ禍以前から指摘されていた「新潮流」を世界中で加速させていく、という時代背景である。私たちは「オンライン〇〇」を今後も続ける。コロナ
禍によって、わが国の経営者たちの間では、省人化、デジタル化、および ESG（環境、社会、企業統治）れていくだろう。その一施策である半導体自給率経営の重要性が一段と強く共有されている。

【図表４】中国における半導体の国内自給率【図表５】半導体の世界市場規模（％）

50080400605040

中国半導体の市場規模（10億米ドル）
暦年
市場規模

147719125242083020100（暦年）09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19（注）24年は IC Insights 社の予測（資料）IC Insights

24

福島の進路 2020. 1024 25（％）

50

世界市場規模
（左軸）
前年比
（右軸）

450

中国製造2025の目標値

70（10億ドル）

4030350

20300

102500200‑10150‑20100‑30500（暦年）0002040608101214161820（注）直近は19年。20、21年は WSTS による予測値。
（資料）JEITA‑40‑50寄【図表６】ソフトウェア投資額の推移【図表８】経常利益の推移（兆円）

1.41.2

製造業

非製造業

設備投資に占めるソフトウェア投資の割合（％）
年度
割合

198.2

149.290（兆円）

予測

80

1911.3700.8

60

0.6

500.4

経常利益前年比（％）
400.2
（四半期）

009:1

11:1

13:1

15:1

17:1

19:1

（注）直近は20 ： ２ 。後方４四半期移動平均。
（資料）財務省『法人企業統計調査』

30

年度
1920
企業収益 －13.1 －32.6
07

09

1113

（千万テラバイト/月間）

35（千万テラバイト/月間）

0.7

世界のデータトラフィック量

30

0.6

25

0.5

20

0.4

15

0.3

100.25（暦年）
14

15

16

17

18

19

20

21

（注）18年以降は Cisco による予測。
（資料）Cisco『VNI』

1517192131.5
21（資料）財務省『法人企業統計』【図表７】データセンターは新潮流の申し子

0稿

日本のデータトラフィック量

0.1
0.0

17/05 17/11 18/05 18/11 19/05 19/11 20/05（注）ブ ロードバンド契約者の総ダウンロードトラフィック。
（資料）総務省（2020）『我が国のインターネッ
トにおけるトラヒックの集計結果』

また、今後、自動車の輸出は、「Ｅ」に配慮した自動車に対する人気を取り込むという面があるため、自動車メーカーの設備投資意欲を刺激していくことだろう。
こうしたＶ字に近い設備投資の回復の原動力は企業収益だ。
民間消費の緩やか回復や、堅調な海外景気を追い風にした輸【ほぼＶ字回復となる設備投資】

出・生産の反発のおかげで、経常利益は予測期間を通じて比較的順調に回復していくと予測する（図表８）。

設備投資については、予測期間を通じてＶ字に近い回復になると予測する。予測値は、20年度の21年度の予測水準はアベノミクス開始直後の14年度並みだ。18年度前後の数年間の利益水準は例外

実質前年比：－5.3％、21年度の同前年比：4.8％。
予測最終期の設備投資水準は、コロナ禍前に肉薄することになる。21年度、前述の「新潮流」の加速を背景に多く現出する投資案件にチャレンジし的に高かったことを勘案すれば、21年度の予測水準は再スタート地点としては決して悪くない。
企業収益回復が設備投資反発につながる経路は21年度において円滑だろう。日本銀行によるアグていく動きが活発化する。IT 関連投資のテコ入れが急務である。コロナ禍以前、同投資は右肩上がりで増加してきた（図表６）。21年度、この傾

レッシブな政策運営、民間・政府系銀行ならびに金融投資家による積極的なリスク・テイクを通じて、超緩和的な資金調達環境が持続するからだ。

向は一段と強まることだろう。この関連で、「新潮流」のいくつかが重複するところに、急増するデータ・センターの成長源泉がある（図表７）。

さらに、先行き不透明感の低下によって、経営者は意思決定を行いやすくなるだろう。

福島の進路 2020. 1025

寄稿

【コロナ禍を「創造的破壊」への奇貨に転じよ】
今後、私たちがコロナ行動様式の取捨選択を行うもとで、企業は「新潮流」に乗るために、従来することだ。政府のコロナ対策はこうした弱体化を阻止する必要がある。現時点の景気が悪いときに、将来期待もまた悪ければ、企業がイノベーの供給体制――ビジネス・モデルやビジネス・ライン――を迅速に見直していかなければならない。
この作業がウィズ・コロナ時代なりのイノベーションに挑戦する動機は弱くなる。
成長基盤のうち経済インフラについては、その毀損が及ぼす悪影響は外部不経済や再構築費用のションだ。個々の企業は、各種経営資源（ヒト・モノ・カネ・情報）の活用方法を変更することを通じて、コロナ禍を「創造的破壊」への奇貨に転面で莫大になる。旅客の大幅減に直面する鉄道・航空会社、激務に耐えるほど赤字が膨らむ医療機関、さらに不良債権リスクを積極的に引き受けてじ得る。優れた経営能力の出番だ。企業論の碩学であるペンローズによると、経営能力もまた経営資源の１つであるもとで、企業の伸び悩みは、経いる民間・政府系銀行などを対象に、資本性の金融支援を含む危機管理策が用意されて然るべきだ。
人的資本の質も成長基盤の一角であるため、雇営能力不足ゆえにその他の経営資源がうまく活用されないときに生じる。経営能力は経営資源再編能力と換言できる。ヒトの調整について付言すると、企業の持続可能な成長のためには、「新潮流」用対策も重要となる。就職難民の増加、非正規雇用の増大、失業の長期化、子供の貧困問題の深刻化は近い将来の人的資本を劣化させる。さらに社を踏まえた長期的な視座からの実行が不可欠だ。
特に、新卒採用については、21年度における大幅な削減が巷間予測されているものの、IT リテラ
シーの高さ、オンライン〇〇への慣れ、プログラミングの素養といった現代的なスキルを具備する
若い人材を取りこぼすことは、企業の持続可能な成長に対する自傷行為となる。一括採用制度から通年採用への移行や、第二新卒の柔軟な採用の強化が善後策として検討に値する。

【リスク分析は下振れ優勢】

私の景気予測に対しては、上振れ要因よりも下振れ要因の方が優勢だ。まず中国経済について、雇用回復の遅れがペント・アップ需要を削ぐリスクがある。21年度、中国の実質 GDP 成長率の予測値が市場予想平均へ１％ポイント程度低下すると、わが国の同成長率は約0.5％ポイント下振れる。
最大のリスク要因は、予測の大前提であるコロナ禍脱却シナリオである。感染予防における安心感の向上は上振れ要因だ。感染事例の検証を通じた感染回避手法の明確化や検査・病床へのアクセス容易化は民間消費を押し上げる効果を持つ。下振れ要因は新型コロナウイルスの大規模な再流行だ。
もしそれが緊急事態宣言の再発出を伴えば、景気は再び激しく落ち込む。そして、金融危機の発生や将来期待の底割れにつながっていく可能性がある。

【政策課題】

将来期待を底割れさせるリスク要因は他にもある。コロナ禍が続く中で経済成長の基盤が弱体化

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福島の進路 2020. 10

会保険料未払いの増加を通じて、遠い将来の社会保障制度を圧迫する。私の景気予測では、21年度、全体の雇用は増加に転じる。しかし、技能、業種、および勤務地に起因して個別のミスマッチは発生し得る。労働市場の流動性が維持されるよう、官民連携のもとで、仕事の紹介・斡旋態勢が拡充され、教育・訓練制度の実効性が向上されることが望まれる。
コロナ禍において国債が大増発された。現下の退職世代はもとより中年現役世代の大多数はそれを批判することなく、むしろ好意的に受け入れた。
そのツケは若年現役世代や子供たちに回った。彼らは、自身がよく認識していないうちに、今後の人生において、政府の返済能力引き上げに貢献するという責務を課せられている。増発された国債の償還期限までの間、良質な成長基盤の上で優れた人的資本として彼らが機能し続けられる環境を保全することは、現下の退職・中年現役世代に求められる最低限の責任だ。将来期待の維持のためにその速やかな履行が求められる。このためには、民による優れた経営能力の発揮、官による適切な政策の展開、そして両者の連携強化が必要となる。
（脱稿 20年９月８日）＜稲葉 圭一郎 氏 プロフィール＞
98年、東大経卒、日本銀行入行。金融市場、金融システム、金融政策、ならびに景気動向の調査・分析や、ファイナンスに関する学術研究、および G20等の国際関係業務に従事。
08年、ロンドン大学 Ph.D.（経済学）取得。
20年６月より現職。元金融庁（金融審議会事務局）、元 OECD（EPC 第３作業部会事務局）。
現在、法政大学経営学部「金融論」兼任講師。