情報提供資料
2018.04

世界の⾦融市場動向
WORLD FINANCIAL MARKETS

商号等：

アセットマネジメントOne株式会社
⾦融商品取引業者 関東財務局⻑（⾦商）第324号
加⼊協会： ⼀般社団法⼈投資信託協会
⼀般社団法⼈⽇本投資顧問業協会
ホームページアドレス http://www.am-one.co.jp/

１．⽶国株式市場の⾒通し1

世界株式の推移 〜⾜元の下落は今までの急上昇後の調整〜
 2018年に⼊り、ダウ・ジョーンズ⼯業株価平均（NYダウ）は史上最⾼値を更新した後、2⽉5⽇に史上最⼤の下げ幅を記録しました。良好な⽶国経済指標からインフレ圧⼒の⾼まりが意識されたことで、利上げペースが早まるとの⾒⽅から⻑期⾦利が上昇、⽶国株式や⽇本株式を中⼼に株価は軒並み下落しました。
 その後も⽶中貿易摩擦をめぐる不透明感の⾼まりからNYダウは⼀段と下落する局⾯があり、2018年の⾼値から安値の下落率は-11.6％となりました。ただし、今年の⾼値時点での過去1年間の上昇率は+32.4％であり、今回の下げはこれまでの急上昇後の調整とみられます。
今後も、世界的な通商問題やインフレや⾦融政策動向、地政学リスクには注意を要しますが、各国の企業業績の改善が確認できれば、株価は底堅い動きとなることが期待できると考えられます。
リーマン・ショック 【 世界各国の株価推移 】

600

チャイナ・ショック

パウエル・ショック
貿易摩擦懸念
505.5

500

インド

400

325.9

300

200

ブラジル

284.2

ドイツ

248.8

中国

223.2
186.7

⽶国
⽇本

100

0
04/12

05/12

06/12

07/12

08/12

09/12

10/12

11/12

12/12

13/12

14/12

15/12

16/12

17/12 （年/⽉）※期間：2004年12⽉30⽇〜2018年3⽉30⽇ (⽇次）
※使⽤指数は次の通り ⽇本：⽇経平均株価、⽶国：ダウ・ジョーンズ⼯業株価平均、ドイツ：ドイツDAX指数、中国：上海総合指数（配当込み）、
ブラジル：ブラジル ボベスパ指数、インド：S&P/BSE SENSEX指数（配当込み） ※2004年12⽉30⽇を100として指数化※上記は過去の情報および作成時点の⾒解であり、将来の運⽤成果等を⽰唆・保証するものではありません。

※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

2

政治問題化した⽶中貿易摩擦懸念
 ⽶中貿易摩擦を巡る問題は、互いに関税リストを公表するなど過熱の様相を呈し株式市場や国際商品市場に影響が広がっています。
 4⽉4⽇に公表された中国の対⽶報復関税品⽬リストは⾦額規模で⽶国に匹敵し、さらに⽶国の輸出に占める割合の⾼い品⽬が厳選されたともみられ、実際に発動されれば⽶国企業の国際競争⼒の低下や労働市場への悪影響を通じて好調な⽶国経済に⽔を差しかねず、両国は交渉期間を経て落としどころを探る可能性があります。
 ⼀⽅で、⾜もとの世論調査ではトランプ⼤統領の⽀持率が緩やかながら改善していることなどを背景に、2018年11⽉の⽶中間選挙に向けて公約である貿易⾚字の縮⼩を掲げて中国との貿易交渉を有利に進めたいとの思いから、今後も更なる制裁措置の検討に踏み切る可能性も考えられます。

【 ⽶国の主要各国に対する貿易⾚字の推移 】（億ドル）【 追加関税の主な品⽬】（年（年）

1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

■⽶国による対象品⽬

500
英国

0
▲ 500

カナダ

▲ 1,000▲ 1,500

⽇本▲ 2,000

・航空機
・⾃動⾞
・バス
・通信衛星
・産業⽤ロボット
・半導体
・発光ダイオード
・家庭⽤⾷器洗い機
・ワクチン など

メキシコ

▲ 2,500▲ 3,000

中国▲ 3,500

500億ドル■中国による対象品⽬

約1,300品⽬

1,000億ドルの上乗せ検討（4⽉5⽇発表）・⼤⾖・トウモロコシ・⼩⻨・⽜⾁・ウイスキー・たばこ
・⾃動⾞
・プラスチック製品
・航空機
など

106品⽬

500億ドル相当▲ 4,000※期間：1985年〜2017年（年次）
出所：⽶商務省、各種資料のデータをもとにアセットマネジメントOne作成※上記は過去の情報および作成時点の⾒解であり、将来の運⽤成果等を⽰唆・保証するものではありません。

※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

3

中国経済のポイント 〜⾦融リスク〜
 中国企業の動向をみると、⼀部で懸念されている低い収益性や⾼い負債⽐率などの問題は国有企業にあてはまるとみられます。全体でみると、収益性は⽐較的⾼い⽔準を維持しており、負債⽐率も⾜元低下傾向にあります。
 中国当局が⾦融リスク抑制に本腰を⼊れつつあることは、短期的には景気の下押し圧⼒に繋がる可能性があり、留意が必要です。
もっとも、中国の主体別債務（対GDP⽐）をみると、企業債務は相対的に⾼い⽔準にあるものの、⼀般政府債務が融資平台*を考慮しても低い⽔準にあります。したがって、財政の柔軟な活⽤により⾦融リスクの抑制を進めつつ、景気安定をはかることが可能と考えられます。

【 企業の総資産利益率（ROA）と負債⽐率の推移】

（％）
25

（％）
（％）
250
180

ROA-全体（左軸）【 中国の部⾨別債務（対GDP⽐）の状況】

ROA-国有企業（左軸）20

負債-全体（右軸）
負債-国有企業（右軸）15中国

160 200

140 150

22（ご参考）⽇本

融資平台
債務
239.4

120 100

10

135
100

5

133.4

50
37

80

0

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 （年）※期間：2001年1-3⽉期〜2017年7-9⽉期（四半期）
出所：トムソンロイターのデータをもとにアセットマネジメントOne作成※ROAは利益/総資産、負債⽐率は負債/総資産

0
企業

政府

企業

政府

出所：中国政府の資料をもとにアセットマネジメントOne作成※2016年時点※融資平台：財政規律維持のため地⽅債の発⾏を原則禁⽌されている地⽅政府が、傘下に置く投資会社を通じて⾏う資⾦調達体系のことでインフラ整備などに活⽤される。実質的に⼀般政府の債務とみなされる。

※上記は過去の情報および作成時点の⾒解であり、将来の運⽤成果等を⽰唆・保証するものではありません。

※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

4

株式の2⽉〜3⽉の下落について
 VIX指数*と世界市場変動性指数*（世界各国の株式、債券、為替相場の変動性を算出、合成したもの）を⾒るとリーマン・ショック時と⽐較して数値が低く、世界市場変動性指数はブルーレンジ（安定局⾯）と⾔われている３を下回っており、今回の株式市場の調
整は⾦融危機などに結びつくようなものではないとみています。

【 世界市場変動性指数の推移 】【 VIX指数の推移】

90

12

80

10

70
60

8

50

6

40

4

30

19.97

20

2.10

2

10

ブルーレンジ
0

0

00/1

03/1

06/1

09/1

12/1

15/1

18/1（年/⽉）※期間：2000年1⽉31⽇〜2018年3⽉29⽇（⽇次）
出所：ブルームバーグのデータをもとにアセットマネジメントOne作成

00/1

03/1

06/1

09/1

12/1

15/1

（年/⽉）

※期間：2000年1⽉31⽇〜2018年3⽉30⽇（⽇次）
出所：国際通貨研究所のデータをもとにアセットマネジメントOne作成*世界市場変動性指数とは、世界の主要国の株式、債券、外国為替市場の⽇々の相場変化率
を合成して、世界の⾦融市場の総合的な相場変動率を算出し、指数化したものです。指数が⾼いほど市場が動揺し投資家がリスク回避的になり、指数が低いほど市場の信認が⾼まり投資家がリスク選好を強めていることを⽰すとされています。
※上記は過去の情報および作成時点の⾒解であり、将来の運⽤成果等を⽰唆・保証するものではありません。

*VIX指数は、⽶国株式を対象としたオプション取引の値動きをもとに算出されており、数値が⾼まるほど、投資家が相場の先⾏きに対して不安を抱いているとされています。

※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

5

追加利上げを織り込みつつある国債利回り
 FRB（⽶連邦準備制度理事会）は3⽉20〜21⽇に開催したFOMC（⽶連邦公開市場委員会）で0.25％の利上げを決定しました。
2018年の政策⾦利の⾒通しについて、代表的な短期⾦利デリバティブ商品である⽶国FF先物から推計すると、市場ではあと2回の0.25％の追加利上げが63％織り込まれていることが推計されます。
 前回の利上げ局⾯での政策⾦利の引き上げ幅は4.25％、⽶国10年国債利回りの上昇幅は0.51％で、今回の利上げ局⾯での政策⾦利の引き上げ幅は1.25％、⽶国10年国債利回りの上昇幅は0.47％となっています。

【 ⽶国FF先物から推計される⾦利の確率の推移】【⽶国の政策⾦利と10年国債利回りの推移】
（％）

100%

2018年末までに2回以上の追加利上げを63%織り込む

80%

60%

40%

7
6

利上げ局⾯①

利上げ局⾯②
政策⾦利
10年国債利回り

3回以上

5

2回

4

1回

3

2.74%

2

1.625%

0回

20%

8

1
0

0%
18/5

18/6

18/8

18/9

18/11

18/12（年/⽉）

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18（年）※期間：2000年1⽉2⽇〜2018年3⽉29⽇（⽇次）※利上げ局⾯①の期間：2004年6⽉30⽇〜2006年6⽉29⽇、利上げ期間②の期間：2015年12⽉16⽇〜2018年3⽉29⽇
出所：ブルームバーグ、FRB（⽶連邦準備制度理事会）のデータをもとにアセットマネジメントOne作成※上記は過去の情報および作成時点の⾒解であり、将来の運⽤成果等を⽰唆・保証するものではありません。

※期間：2018年3⽉30⽇現在※利上げ幅は25bp/回と仮定した場合
出所：ブルームバーグのデータをもとにアセットマネジメントOne作成※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

6⽶国⻑短⾦利差からみる景気動向
 現在の⽶国⻑短⾦利差は0.47％なっており、過去3回の景気後退局⾯では、直前期に⽶国⻑短⾦利差が逆イールド（⻑短⾦利差マイナス）となっていました。現状、その⾦利差が縮⼩傾向となっていることから、動向には注意を払う必要があります。

3.0

（％）

【 ⽶国⻑短⾦利差の推移】
景気後退局⾯①

景気後退局⾯② 景気後退局⾯③

2.0

1.0

0.47％
0.0

-0.19%-0.44%-0.51%

-1.0
83

86

89

92

95

98

01

04

07

10

13

16 （年）※期間：1983年1⽉3⽇〜2018年3⽉29⽇（⽇次）※⽶国⻑期⾦利：10年国債利回り、⽶国短期⾦利：2年国債利回り※【①〜③について】景気後退局⾯をハイライト：①1990年7⽉〜1991年3⽉、②2001年3⽉〜2001年11⽉、③2007年12⽉〜2009年6⽉
出所：ブルームバーグ、NBER（全⽶経済研究所）のデータをもとにアセットマネジメントOne作成※上記は過去の情報および作成時点の⾒解であり、将来の運⽤成果等を⽰唆・保証するものではありません。

※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

7

インフレ率と⾦利上昇 2018年2⽉の⽶国CPI（消費者物価指数）は、総合が前年同⽉⽐+2.2%、コアが同+1.8％となりました。今後のCPIは通信費サービス価格や⾃動⾞価格の下押し圧⼒のはく落、堅調な雇⽤情勢などを背景に徐々に上昇していくとみられます。もっとも、期待イ
ンフレ率は市場ベース、サーベイベースともに2〜3％のレンジにあり、インフレ率が⼤幅に加速する懸念は低く、国債利回りは当
⾯は現状⽔準をはさんだ展開が考えられます。

【 ⽶国CPIと⽶国10年国債利回りの推移】（％）

【 期待インフレ率の推移】
（％）

4.0

3.5

総合

3.5

コア
⽶10年国債利回り

3.0

3.0

2.7％

2.5

2.2%

2.0

1.8%

2.5%

2.5

2.18%

1.5
2.0

1.0

ミシガン⼤学（5年先5年）

0.5

1.5

スワップ（5年先5年）

0.0
-0.5
10

11

12

13

14

15

16

※期間： CPI：2010年1⽉〜2018年2⽉（⽉次）
⽶10年国債利回り：2010年1⽉〜2018年3⽉（⽉次）
出所：ブルームバーグをもとにアセットマネジメントOne作成

17

18

1.0
（年）

10

11

12

13

14

15

16

17

18

（年）

※期間：スワップ：2010年1⽉4⽇〜2018年3⽉29⽇（⽇次）ミシガン⼤学：2010年1⽉〜2018年3⽉（⽉次）※5年先5年のインフレ期待は5年後スタートの5年間の年平均期待インフレ率※ミシガン⼤学はサーベイベース、スワップは市場の取引ベース
出所：ブルームバーグ、セントルイス連銀をもとにアセットマネジメントOne作成※上記は過去の情報および作成時点の⾒解であり、将来の運⽤成果等を⽰唆・保証するものではありません。

※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

8

⾦融政策の⽅向性などから⼀⽅的な⽶ドル安には動きにくい ⽇銀が⾦融緩和を継続する⼀⽅、FRBが⾦融政策の正常化を緩やかに進めるとみられることや、⽶国が世界の経済成⻑をけん引するとみられることなどから、⼀⽅的な円⾼⽶ドル安の動きは考えにくくレンジ内での推移が⾒込まれます。

【⽶ドル円の52週線*とボリンジャーバンド*の推移】(⽶ドル/円)

140
130

+3σ

120

117.79円

110+2σ 115.43円
52週線 110.70円

100-2σ 105.98円

直近線 106.28円-3σ 103.61円

9080+3σ(標準偏差):117.79円

70- 3σ(標準偏差):103.61円

60
10/1

12/1

14/1

16/1

18/1

ボリンジャーバンドから⾒た当⾯の想定レンジ(年/⽉)※期間:2010年1⽉8⽇~2018年3⽉30⽇(週次)
出所：ブルームバーグのデータをもとにアセットマネジメントOne作成*52週線とは52週間の週次データの移動平均値の動きを⽰したもの*ボリンジャーバンドとは、市場価格が移動平均線の周りに正規分布していると仮定し、為替レートや株価の分析に標準偏差という統計学の概念を盛り込んだ
テクニカル分析⼿法の1つです。統計学では平均値+2σ（標準偏差）と平均値-2σの範囲に、為替や株価の約95％が含まれているとされ、為替レートや株価は
移動平均線-2σまで下降してくると反発に転じることが多く、逆に移動平均線＋2σまで上昇してくると反落に転じる場合が多く⾒られます。
※上記は過去の情報および作成時点の⾒解であり、将来の運⽤成果等を⽰唆・保証するものではありません。

※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

9税制改⾰で⽶国経済が加速する可能性
 ⾦額ベースで過去最⼤とされたブッシュ政権時を上回る減税規模となっています。
 前年の海外留保額の約5割が国内に還流するとの前提で試算した場合、リパトリによる税収増加の効果はブッシュ減税（2005年）
よりも⼤きいとみられます。

【税制改⾰法案の主な内容】
個⼈所得税

住宅ローン利⼦課税
（増税)
法⼈税率

【リパトリ減税の効果⽐較】

現⾏7区分を維持。
最⾼税率は現⾏の39.6%から37％に引下げ。

海外留保額

新規住宅ローン利⼦控除が適⽤されるローン
総額を現⾏の100万⽶ドルから75万⽶ドルに引下げ。
最⾼35%から⼀律21％に引下げ。

資⾦還流額

2004年
約0.8兆⽶ドル

ブッシュ
減税の結果

2015年
約2.5兆⽶ドル

トランプ
減税の試算

2005年

2004年の海外留保益の約5割である、
約0.4兆⽶ドルが資⾦還流。

リパトリ減税の効果（試算）2005年と同じく約5割が資⾦還流されると仮定すると約1.25兆⽶ドル。

上記の前提による資⾦還流額に対して、左の税制法案の税率を適⽤して試算した場合

⽶国企業が海外に留保する利益を⽶国に戻す際の税率

現⾦・流動資産15.5％、固定資産8％の税率で⼀回限り課税。

出所：各種資料をもとにアセットマネジメントOne作成

約1,250億⽶ドルの税収要因に※2004年は、IRS（⽶国内国歳⼊庁）のデータ、2015年はCitizens for Tax Justice“Offshore Shell Games2016”のデータを使⽤。ただし、2015年は、Fortune500社について租税回避地に設けられた⼦会社で積み上げられた海外留保額。
※上記の税収要因は、税制改正法案の税率を現⾦・流動性資産30％、固定資産70％の⽐率で算出。
※上記試算値は、⼀定の前提条件に基づくものであり、将来における税収増や資⾦還流を⽰唆・保証するもの
ではありません。
出所：IRS、Citizens for Tax Justice“Offshore Shell Games 2016”、ドナルド・トランプ⽒のHPのデータをもとにアセットマネジメントOne作成※上記は過去の情報および作成時点の⾒解であり、将来の運⽤成果等を⽰唆・保証するものではありません。

※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

10

企業は潤沢な⼿元資⾦を成⻑投資に活⽤ AIの台頭など、激変する事業環境に対応したM&A（合併や買収）や機敏な資本政策（⾃社株買いなど）は企業の成⻑には不可⽋であり、今後もその規模は⾼い⽔準を維持するとみられます。

【 ⽶国企業の⾃社株買いの⾦額の推移】【 ⽶国のM&Aの件数と⾦額の推移 】
2,500

（件）

（億⽶ドル）

20,000

2015年
1,624件1.46兆⽶ドル

総額（右軸）
取引件数（左軸）

2,000（億⽶ドル）

7,000

2007年
6,266億⽶ドル

6,000

2015年
5,763億⽶ドル

16,000
5,000

1,500

12,000

1,000

8,000

4,000
3,000
2,000

500

4,000

0
06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

0
（年）
17

※期間：2000年〜2017年（年次）※S&P500種指数構成銘柄を対象として集計
出所：ブルームバーグのデータをもとにアセットマネジメントOne作成

1,000
000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（年）※期間：2000年〜2017年（年次）※S&P500種指数構成銘柄を対象として集計
出所：ブルームバーグのデータをもとにアセットマネジメントOne作成※上記は過去の情報および作成時点の⾒解であり、将来の運⽤成果等を⽰唆・保証するものではありません。

※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

11

法⼈減税によって企業利益の押し上げ効果が期待 堅調な景気動向を背景とした売上⾼増加による好調な企業業績に加え、税制改⾰により法⼈税等の控除後の利益率の改善が期待されます。
 ⽶国企業の業績（S&P500種指数ベース）に与える影響は、EPS（1株あたりの純利益）ベースで12⽶ドルの押し上げ効果があると試算しています。

【 S&P500種指数のEPSの推移 】
法⼈減税と⾃社株買いによる利益押し上げ部
分を約＄12と推計。

（⽶ドル）

180

170

170

160

160
150

132

140
130

※2018年の利益押し上げ効果は「法⼈税減税部分」を推計し、それに⾃社株買いによるEPS押し上げ効果を加算したもの。
※2019年のEPS予想は、法⼈税減税に伴う⾃社株買いによる効果を除いた部分では、18年予想EPS対⽐で+約7％（+＄10）と想定。

119

120
110
100
90
2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017E

2018E

2019E （年）※期間：2011年〜2019年（年次）、2017年〜2019年は予想値
出所：ブルームバーグや各社資料のデータなどをもとにアセットマネジメントOne作成※上記は過去の情報および作成時点の⾒解であり、将来の運⽤成果等を⽰唆・保証するものではありません。

※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

12⽶国株式市場の想定シナリオ
 2018年以降に予想されるEPS（1株あたりの純利益）と、過去10年の平均PER（株価収益率、15倍）などから、株価は割安な⽔準とはいえないものの、EPSの伸びが今後も期待できることや、過去1年の平均株価収益率（18倍）から算定される想定株価からは⽶国株価には上振れの可能性も考えられます。

【 S&P500種指数の想定株価 】
2018年予想
予想 EPS(1株あたり2019年予想

法⼈減税考慮前の場合 法⼈減税考慮後の場合

$148

$160

$170

想定株価

想定株価

想定株価

15

2,220

2,400

2,550

16

2,370

2,560

2,720

17

2,520

2,720

2,890

2018年3⽉29⽇時点

18

2,660

2,880

3,060

2,640.87

の純利益)

PER
(株価収益率、倍)※想定株価＝EPS×PER※損益分岐点⽐率分析により、各年の増益率を算出して予想EPSを算出※2018年の税制改⾰によるEPS増加分の約$12のうち、約$8が法⼈税の税率低下によるもので、約$4が⾃社株買いによるもの。
※過去10年、過去1年の平均の基準⽇は2018年1⽉末
出所：各種データをもとにアセットマネジメントOne作成※上記は過去の情報および作成時点の⾒解であり、将来の運⽤成果等を⽰唆・保証するものではありません。

※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

13

2．⽇本株式を取り巻く好環境14⻑期安定政権下では株価は順調に推移
 2017年10⽉より第4次安倍内閣が発⾜し、⾸相在任期間が戦後歴代第3位となりました。アベノミクスの継続などが政策⾯で⽇本企業に追い⾵になると考えます。
 直近の2回の⻑期政権（中曽根政権、⼩泉政権）時と第2次安倍政権時の⽇経平均株価の推移をみると、安定した政権のもとで概ね堅調に推移しています。

【 安倍内閣の主要経済財政政策 】【 ⻑期政権時の⽇経平均株価の推移と過去10年のリスク・リターン 】（円）

30,000

新三本の⽮

25,00020,000

新・第⼀の⽮希望を⽣み出す強い経済• 名⽬GDP500兆円を戦後最⼤の600兆円に• 従来の三本の⽮（①⼤胆な⾦融政策、②機動的な財政政策、③⺠間投資を喚起する成⻑戦略）を強化

新・第⼆の⽮
夢をつむぐ⼦育て⽀援• 結婚や出産等の希望が満たされることにより希望出⽣率*1.8がかなう社会の実現へ• 待機児童解消、幼児教育の無償化の拡
⼤（多⼦世帯への重点的な⽀援） 等

新・第三の⽮安⼼につながる社会保障• 介護離職者数をゼロに• 多様な介護基盤の整備、介護休業等を取得しやすい職場環境整備• 「⽣涯現役社会」の構築 等

①
②
③

始値
7,890
13,973
10,080⾼値
26,646
17,56324,124

安値
7,772
7,607
10,080

終値
22,795
15,55721,45415,00010,000①中曽根政権（約4年11ヵ⽉）

5,000②⼩泉政権（約5年5ヵ⽉）③第2次安倍政権（約5年3ヵ⽉）

0

0⽇
300⽇
600⽇
900⽇
1200⽇
1500⽇
1800⽇
※期間：中曽根政権は1982年11⽉26⽇（政権発⾜前営業⽇）〜1987年11⽉6⽇（⽇次）、
⼩泉政権は2001年4⽉25⽇（政権発⾜前営業⽇）〜2006年9⽉26⽇（⽇次）
安倍政権は2012年12⽉25⽇（政権発⾜前営業⽇）〜2018年3⽉30⽇（⽇次）

リターン（年率） リスク（年率）
過去10年

5.3%

25.3%

安倍政権前

-4.9%

28.3%

安倍政権中

15.1%

22.1%

※期間：過去10年は2008年3⽉28⽇〜2018年3⽉30⽇（⽇次）
安倍政権前は2008年3⽉28⽇〜2012年12⽉25⽇（⽇次）＊希望出⽣率とは、国⺠の希望が叶った場合の出⽣率を指します。
安倍政権中は2012年12⽉26⽇〜2018年3⽉30⽇（⽇次）
出所：内閣府のホームパージの情報をもとにアセットマネジメントOne作成
出所：ブルームバーグのデータをもとにアセットマネジメントOne作成※上記は過去の情報および作成時点の⾒解であり、将来の運⽤成果等を⽰唆・保証するものではありません。

※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

15

⽇本企業は最⾼益を更新中◆⽇本企業は過去最⾼益を更新中で、2016年度の企業利益はバブル期やリーマン・ショック前を⼤きく超える⽔準にあります。
◆⼀⽅、2018年の⽇経平均株価の最⾼値は1⽉23⽇につけた24,124円と、1989年のバブル期につけた過去最⾼値の約6割の⽔準に留まっています。

【 ⽇本企業の利益と⽇経平均株価の推移 】
1989年

（兆円）
80
経常利益（左軸）70

当期純利益（左軸）60

1989年12⽉29⽇
株価：38,915円

38,915円
39兆円
18兆円

2006年
17,225円
54兆円
28兆円

2016年

2018年1⽉23⽇
株価：24,124円

19,114円
75兆円
50兆円

30
20

40,00035,00030,000

⽇経平均株価（右軸）

50
40

（円）

25,00020,0001960年
⽇経平均株価
経常利益
当期純利益：1,356円：1.4兆円：7,502億円

15,00010,000

10

5,000

0

0

-10
1960年

(5,000)
1970年

1980年

1990年

2000年

2010年

※期間：⽇経平均株価は1960年〜2017年（年次）、⽇本企業の利益は1960年度〜2016年度（年次）
出所：総務省 統計局「法⼈企業統計調査」およびブルームバーグのデータをもとにアセットマネジメントOne作成※上記は過去の情報および作成時点の⾒解であり、将来の運⽤成果等を⽰唆・保証するものではありません。

※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

16

デフレ脱却の兆しと企業収益上振れの余地◆2018年3⽉調査の⽇銀短観の販売価格DI（全規模、全産業、最近）は、「+2」と2017年12⽉調査に引き続きプラスでの推移となりました。販売価格引き上げに対する企業マインドの変化が現れ始めた可能性があるとみられます。
◆法⼈企業統計によれば、2017年10-12⽉期売上⾼の前年⽐伸び率は、⾜元＋6％近い⽔準で推移しています。良好な海外経済、販売価格上昇などを考慮すると、利益の上⽅修正余地はあると⾒込まれます。

【⽇銀短観の販売価格DIと法⼈企業統計の売上⾼】（％ポイント）40
30（％）
売上⾼前年⽐伸び率（右軸）
短観販売価格判断D.I（左軸）【法⼈企業統計の売上⾼・経常利益】
（％）

40

30

30

25
20

20

20

10

10

10

0

5

-10

0

5

0

1

-10

-5

-20

-20

-30

-30

-15

-40

-40

-20

80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16（年）※期間：1980年2⽉調査〜2018年3⽉調査（四半期）※法⼈企業統計は1980年1-3⽉期〜2017年10-12⽉期（四半期）
出所：⽇経NEEDSのデータをもとにアセットマネジメントOne作成

5.9

15

6.7 4.8-10

売上⾼前年⽐伸び率
経常利益前年⽐伸び率
11

12

13

14

15

16

※期間：2011年1-3⽉期〜2017年10-12⽉期（四半期）
出所：⽇経NEEDSのデータをもとにアセットマネジメントOne作成

17

（年）

※上記は過去の情報および作成時点の⾒解であり、将来の運⽤成果等を⽰唆・保証するものではありません。

※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

17

⽇本企業のM&Aと株主還元◆⽇本企業は、業績改善により現預⾦が潤沢にあり、さらなる業績・収益性の改善に向けたM&Aや設備投資、株主還元など次の⼀⼿が注⽬される状況にあると考えられます。
◆⽇本企業のM&Aは、2014年以降で件数と⾦額で⾼⽔準となっていますが、今後も「稼ぐ⼒」の強化が課題となっていることから、国内外の技術や資本、ブランド等の獲得に加えて事業拡⼤を狙ったM&A案件の動向が注⽬されます。
◆中⻑期的な企業価値の向上の観点から資本効率改善と株主還元強化の姿勢が強まる中、⾃社株買いや配当が株価の下⽀え要因となることが期待されます。

【⽇本企業の M&Aの件数と⾦額の推移】
4,000

（兆円）

（件）

44.4
3,225

総額（右軸）【 ⽇本企業の⾃社株買いと配当の推移】
50

18

（兆円）

45

16

配当

40

14

⾃社株買い

2,800

35

12

2,400

30

2,000

25

1,600

20

1,200

15

800

10

4

400

5

2

0

0

0

3,600

取引件数（左軸）

3,200

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17 （年）※期間:2006年〜2017年（年次）※TOPIX指数構成銘柄を対象として集計
出所:ブルームバーグのデータをもとにアセットマネジメントOne作成

10.6
10.0 5.5
5.5

10
8
6

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 （年）※期間：2000年〜2016年（年次）
出所:ブルームバーグのデータをもとにアセットマネジメントOne作成※上記は過去の情報および作成時点の⾒解であり、将来の運⽤成果等を⽰唆・保証するものではありません。

※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

18⽇本株式の変動性は落ち着きを取り戻す
 ⽶国の⾦利上昇の動きに対して、⽇本株式の変動性を⽰す⽇経平均ボラティリティー・インデックス（⽇経VI）*は急上昇した後に、⾜元では徐々に落ち着きを取り戻しています。
 空売り⽐率*は、⽇本株式が年初来の取引時間中の安値（⽇経平均株価：20,559.61円、TOPIX：1661.46）をつけた3⽉23⽇に50％台まで上昇し、売られ過ぎと考えられる⽔準に達しています。

【 ⽇本株式と⽇本株式のボラティリティ指数の推移 】（円）

26,00024,000

⽇経平均株価（左軸）⽇経VI（右軸）

60（％）

【 TOPIXと空売り⽐率の推移 】

55

（％）

50

2,000

50
45

22,00040

21,45420,00030

22.6
18,00020

16,00010

14,000

0

（pt）
2,200

1,800

42.3
1,716

40

1,600

35
1,400

30
空売り⽐率（左軸）

25

1,200

TOPIX（右軸）1,000

20
2015/03

2016/032017/032018/03 （年/⽉）

2015/03
2016/032017/032018/03（年/⽉）※期間：2015年3⽉31⽇〜2018年3⽉30⽇（⽇次）※期間：2015年3⽉31⽇〜2018年3⽉30⽇（⽇次）*空売り⽐率＝売残株数÷出来⾼
出所：ブルームバーグのデータをもとにアセットマネジメントOne作成
出所：ブルームバーグのデータをもとにアセットマネジメントOne作成※⽇経VIは、市場が期待する⽇経平均株価の将来1か⽉間の変動の⼤きさ（ボラティリティ）※空売り⽐率とは市場全体の売買に対する空売りの⽐率で、空売りとは株式を証券を表す数値です。計算には⽇本証券取引所の⽇経225オプション価格が⽤いられています。
会社などから借りて売ることを⾔います。近年では、空売り⽐率が40％を超えると
⽇経VIは、⽇経平均株価が急落する時に急上昇するという特徴があり、⽇経平均株価と通常相場の底⼊れが近く、買い戻しが優勢となると⾔われています。
は弱く逆相関する傾向があります。⼀⽅、数値が急上昇した後に、⼀定のレンジ（20〜30程度）に回帰するという特徴があるとされています。
※上記は過去の情報および作成時点の⾒解であり、将来の運⽤成果等を⽰唆・保証するものではありません。

※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

19

今回の下落で株価の割⾼感は後退◆⽇本企業は、2017年度に6年度連続の増益が⾒込まれる中、TOPIXのPER（株価収益率）では3⽉30⽇時点で14.0倍と、過去5年平均の約15倍や過去10年平均の約18倍を下回る⽔準となっており、今後も業績改善が持続するとの⾒通しのもとでは割⾼感はないと考えています。
◆過去の好業績で得た利益が積み上がり、TOPIXの純資産*は増加傾向にあります。今後も⼤きな⾦融ショックなどによる⾦融市場の混乱がないという前提で利益分の増加は期待できる環境です。その環境下、収益性を⽰すROE（株主資本収益率）が3⽉現在9.2％の⽔準から、⼀段の企業努⼒により欧⽶並みのROE*の⽔準に近づく期待が強まるようであれば、PERを⼀定とした場合PBR（TOPIXベース：1.20倍）の上昇が考えられます。
（pt）
2,100
1,900

（倍）
22

TOPIX（左軸）

20

PER(右軸）

1,700

1,300
1,100
900
700
2014/03

2015/03

2016/032017/03

1,800

16

1,400

14

1,200

12

2.2

1,716

PBR（右軸）

2.0
1.8
1.6
1.4
1.2

1,000
800

8

600

※期間：2013年3⽉29⽇〜2018年3⽉30⽇（週次）
出所：ブルームバーグのデータをもとにアセットマネジメントOne作成

TOPIX（左軸）

1.2

102018/03（年/⽉）

2.4

純資産（TOPIX)（左軸）

1,600

14.0

（倍）

2,000

18

1,716

1,500

2013/03（pt）

2013/03

1.0
0.8
0.6
2014/03

2015/03

2016/032017/03※期間：2013年3⽉末〜2018年3⽉末（⽉次）
出所：ブルームバーグのデータをもとにアセットマネジメントOne作成

2018/03（年/⽉）*純資産とは資産の総額から負債の総額を控除した⾦額で、毎期の利益などにより増減します。
*ROE×PER＝PBR という算式により、ROEとPBRには⼀定の関係があり、ROEの上昇は
PBRの上昇につながると考えられます。
※上記は過去の情報および作成時点の⾒解であり、将来の運⽤成果等を⽰唆・保証するものではありません。

※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

20⽇本株式のEPS予想から試算した想定株価
 2018年度以降に予想されるEPSと、過去5年間の平均PER（約15倍）から算定される想定株価をみると⽇本株式には上昇の余地があると考えられます。

【 東証株価指数（TOPIX）の想定株価 】
2018年度予想

2019年度予想

126.5円137.7円

想定株価

想定株価

13

1,645

1,790

14

1,771

1,928

2018年3⽉30⽇時点

15

1,898

2,066

16

2,024

2,203

1,716.3

予想EPS(1株あたりの純利益)

PER(株価収益率、倍)※想定株価＝EPS×PER※損益分岐点⽐率分析により、各年の増益率を算出して予想EPSを算出
出所：ブルームバーグなどのデータをもとにアセットマネジメントOne作成※上記は過去の情報および作成時点の⾒解であり、将来の運⽤成果等を⽰唆・保証するものではありません。

※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

21

世界の主要政治・イベント⽇程
2018年4⽉

2018年6⽉〜

⽇⽶経済対話（4-6⽉中）

⾻太の⽅針・成⻑戦略（6⽉中）⿊⽥⽇銀総裁任期満了（8⽇）

FOMC（6⽉12-13⽇）

⽶財務省為替政策報告書（中旬）ECB理事会（6⽉14⽇）

⽇⽶⾸脳会談（17－18⽇）

⽇銀⾦融政策決定会合（6⽉14-15⽇）

G20財務相・中銀総裁会議（ワシントンDC、20⽇）

OPEC総会（6⽉22⽇）

IMF・世界銀⾏春季会合（ワシントンDC、20-22⽇）
ECB理事会（26⽇）
韓国・北朝鮮⾸脳会談（27⽇）
⽇銀⾦融政策決定会合・展望レポート（26-27⽇）

2018年5⽉

メキシコ⼤統領選（7⽉）
⾃⺠党総裁選（9⽉）
ECBの⽉300億ユーロの資産買い⼊れ期限（9⽉末）
ブラジル⼤統領選（10⽉）
⽇本消費税率引き上げ判断（10⽉？）
⽶国中間選挙（11⽉6⽇）
G20⾸脳会議（ブエノスアイレス、11⽉30⽇-12⽉1⽇）

安倍⾸相ロシア訪問（⽉内）FOMC（1-2⽇）
⽇中韓⾸脳会談（9⽇頃）
⽶イラン制裁解除期限（12⽇）
⽶朝⾸脳会談（末頃）※⽇程変更の可能性あり。⽇付のないものは⽇程未定。

※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

出所：各種報道等をもとにアセットマネジメントOneが作成

22

まとめ
【⽶国の⾦利・為替について】
 ⽶中を中⼼とした通商問題の動向と、北朝鮮やシリアなどを巡る地政学のリスクからは⽬が離せない状況ですが、⼤きく情勢が悪化しなければ、市場は経済環境や⾦融政策動向に焦点を移すものと考えています。
 2018年の⽶国政策⾦利の追加利上げはあと2回以上⾏われる可能性が⾼いとみられていますが、⽶国の10年国債利回りは今後の利上げと⾜元のインフレ率をある程度織り込みつつあると考えられ、当⾯は現状⽔準をはさんだレンジ内での推移が予想されます。
 ⽶ドル（対円）は、当⾯のレンジを104円程度〜118円程度とみており、⽇⽶⾦利差拡⼤もあることから⼀⽅的な円⾼⽶ドル安の動きは考えにくい状況とみています。

【⽇本企業の業績について】
 第2次安倍政権が⻑期化するなか、⽇本の企業は最⾼益を更新中です。⾜元では各国の通商問題の動きがあることから景気の先⾏き不透明感がやや台頭してきていますが、国内外事業において各社の収益改善に向けたコストダウンなどの企業努⼒が加速するとみられ、業績の増益基調が維持されると予想しています。
 ⽇本企業は、資本効率改善に努めるなか、M&Aや株主還元策を積極的に実施するものと考えられます。

【⽶国および⽇本の株価について】
 ⽶国の株価は割安とはいえないものの、ここもとの好調な景気と税制改⾰による利益率向上により業績のさらなる改善が期待できることから上振れの可能性も考えられます。
 ⽇本企業は過去最⾼の経常利益を計上していますが、良好な世界経済の環境と企業の販売価格引き上げなどの動きもあり、さらなる成⻑が期待されます。世界⽔準と⽐較して低いといわれるPBRやROEといった指標が、⼀段の企業努⼒により世界⽔準に収れんされていくような動きがあれば、株価の⽔準が変化する可能性が⾼いとみています。
※上記は過去の情報および作成時点の⾒解であり、将来の運⽤成果等を⽰唆・保証するものではありません。

※巻末のご注意事項等を必ずお読みください。

23

投資信託に係るリスクと費⽤およびご注意事項等【投資信託に係るリスクと費⽤】【ご注意事項】● 投資信託に係るリスクについて
投資信託は、株式、債券および不動産投資信託証券（リート）などの値動きのある有価証券等（外貨建資産には為替リスクもあります。）に投資をしますので、市場環境、組⼊有価証券の発⾏者に係る信⽤状況等の変化により基準価額は変動します。このため、投資者の皆さまの投資元本は保証されているものではなく、基準価額の下落により、損失を被り、投資元本を割り込むことがあります。ファンドの運⽤による損益はすべて投資者の皆さまに帰属します。また、投資信託は預貯⾦とは異なります。

● 当資料は、アセットマネジメントOne株式会社が作成したものです。

● 投資信託に係る費⽤について［ご投資いただくお客さまには以下の費⽤をご負担いただきます。］● 当資料における内容は作成時点のものであり、今後予告なく変更される場合があります。

■お客さまが直接的に負担する費⽤
購⼊時⼿数料：上限3.78％（税込）
換⾦時⼿数料：換⾦の価額の⽔準等により変動する場合があるため、あらかじめ上限の料率等を⽰すことができません。
信託財産留保額：上限0.5％■お客さまが信託財産で間接的に負担する費⽤
運⽤管理費⽤（信託報酬）：上限 年率2.6824％（税込）※上記は基本的な料率の状況を⽰したものであり、成功報酬制を採⽤するファンドについては、
成功報酬額の加算によってご負担いただく費⽤が上記の上限を超過する場合があります。成功
報酬額は基準価額の⽔準等により変動するため、あらかじめ上限の額等を⽰すことができません。
その他費⽤・⼿数料：上記以外に保有期間等に応じてご負担いただく費⽤があります。投資信託説明書（交付⽬論⾒書）等でご確認ください。その他費⽤・⼿数料については定期的に⾒直されるものや売買条件等により異なるため、あらかじめ当該費⽤（上限額等を含む）を表⽰することはできません。
※⼿数料等の合計額については、購⼊⾦額や保有期間等に応じて異なりますので、あらかじめ表⽰する
ことはできません。
※上記に記載しているリスクや費⽤項⽬につきましては、⼀般的な投資信託を想定しております。費⽤の料率につきましては、アセットマネジメントOne株式会社が運⽤するすべての投資信託のうち、徴収するそれぞれの費⽤における最⾼の料率を記載しております。
※投資信託は、個別の投資信託ごとに投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国が異なることから、リスクの内容や性質、費⽤が異なります。投資信託をお申し込みの際は、販売会社から投資信託説明書（交付⽬論⾒書）をあらかじめ、または同時にお渡ししますので、必ずお受け取りになり、内容をよくお読みいただきご確認のうえ、お客さまご⾃⾝が投資に関してご判断ください。
※税法が改正された場合等には、税込⼿数料等が変更となることがあります。

● 当資料は、情報提供を⽬的とするものであり、投資家に対する投資勧誘を⽬的とするものではありません。
● 当資料は、アセットマネジメントOne株式会社が信頼できると判断したデータにより作成しておりますが、その内容の完全性、正確性について、同社が保証するものではありません。また掲載デー
タは過去の実績であり、将来の運⽤成果を保証するものではありません。

● 投資信託は、
1．預⾦等や保険契約ではありません。また、預⾦保険機構および保険契約者保護機構の保護の対象ではありません。加えて証券会社を通して購⼊していない場合には投資者保護基⾦の対象ではありません。
2．購⼊⾦額について元本保証および利回り保証のいずれもありません。
3．投資した資産の価値が減少して購⼊⾦額を下回る場合がありますが、これによる損失は購⼊者が負担することとなります。

【指数の著作権等】● ⽇経平均株価（⽇経平均）は、株式会社⽇本経済新聞社によって独⾃に開発された⼿法によって算出される著作物であり、株式会社⽇本経済新聞社は、⽇経平均⾃体及び⽇経平均を算定する⼿法に対して、著作権その他⼀切の知的財産権を有します。
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