ISSN (Print) 0473-453X

Discussion Paper No. 1209

ISSN (Online) 2435-0982

経済成⻑と財政維持の新しい関係

堀井亮

June 2023

The Institute of Social and Economic Research
Osaka University
6-1 Mihogaoka, Ibaraki, Osaka 567-0047, Japan

A New Relationship Between Economic Growthand Government Debt Sustainability
Ryo Horii
ISER, Osaka University
June 2023“Fiscal consolidation cannot be achieved without economic growth,” is a symbolic statementby the Japanese government, announced repeatedly in the last two decades. However, theactual plan accompanied by this statement was to implement austere fiscal policy insuccessive years to regain a positive primary balance. This article argues that such an
attempt could be one reason Japan failed to achieve either fiscal consolidation or economic
growth for the last 30 years. We explain the debt sustainability condition considering thepossibility that the growth rate is higher than the interest rate, typically observed inadvanced countries in the post-war period. In this definition, debt sustainability depends
more sensitively on the GDP growth rate than the primary balance. Reductions in growthenhancing public investment will worsen debt sustainability even when they improve theprimary balance, confirming the initial statement.

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経済成⻑と財政維持の新しい関係1
⼤阪⼤学社会経済研究所

堀井亮

１． 「経済成⻑なくして財政健全化なし」
今年５⽉の財務省発表によると、国の借⾦は 1270 兆円に達し、その増加ペースも加速している。「税収―国債利払いを除く⽀出」で表されるプライマリーバランス（基礎的財
政収⽀、以下 PB）は 1993 年以来３０年連続で⾚字だ。債務残⾼/GDP ⽐率は 2022 年度に 260%を超えており、２位以下に倍以上の差をつけてトップである。同時に、⽇本の経済成⻑率はバブル崩壊以降３０年にわたって低迷しており、他の先進国に⽐べ⼀⼈あたり所得⽔準は⼤きく⾒劣りするようになった。⽇本政府は債務と低成⻑にどう対応するべきか苦慮してきた。
「⾻太の⽅針 2006」では 2011 年度の PB ⿊字化を⽬指し、2007 年度以降５年間の歳出改⾰の内容を⽰し、計画的に実施することとした。次年度の⾻太の⽅針では、「成⻑なくして財政健全化なし」の理念の下その⽬標を堅持することが⽰された。同様に、2015 年の経済財政諮問会議でも「経済再⽣なくして財政健全化なし」と謳われ、2016〜2018 年度
を集中改⾰期間と位置づけ、2020 年度の PB ⿊字化に向けた歳⼊・歳出改⾰に取り組むとされた。
実際には、それぞれリーマンショック、コロナ危機のために計画変更が余儀なくされたが、それまでの間は、実際着実に歳出削減が進められた。しかし、経済成⻑と歳⼊・歳出
改⾰は標準的なマクロ経済学理論によれば、トレードオフ関係にあると考えられる。政府
⽀出削減や増税は、景気が加熱しているときに推奨されるマクロ政策であり、これらの政策は⼀層経済を抑圧すると考えるのが標準的だ。⾦融緩和を進めつつ緊縮財政を進めるという⽅法もあるが、⽇本は⻑くゼロ⾦利政策を続けている。PB ⿊字に向けた緊縮財政を進めた時、これ以上の⾦融緩和でその経済抑圧効果を打ち消すことも難しいだろう。
「経済成⻑なくして財政再建なし」というのは、緊縮財政による経済成⻑への負の効果を、なんとか最⼩化したいという願望に過ぎないのであろうか。あるいは、これらを両⽴する⽅法があるのだろうか。本論では、最近のマクロ経済学と経済成⻑理論をもとに、経1

本稿は公益財団法⼈資本市場研究会「⽉刊資本市場」２０２３年７⽉号のために執筆した。本稿の⼀部は、２０２２年に Visiting Research Scholar として⼤阪⼤学社会経済研究所に滞在したロンドン⼤学の平野智裕准教授とのディスカッション、および⼤阪⼤学⼤学院の南克典⽒との共同研究から有益なヒントを得た。また、上記共同研究は「⼤阪⼤学社
会経済研究所 ⾏動経済学研究拠点」による公募研究課題として⽀援を受けている。この場を借りてお礼したい。
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済成⻑と国の債務の維持可能性の関係について、新しい考察を加えたい。

２． 「経済成⻑・経済再⽣」は何を指すのか「経済成⻑・経済再⽣なくして財政健全化なし」といった場合、経済成⻑や経済再⽣は何を指すのであろうか。今後の議論のため、この節で整理しておきたい。背景として、⽇本では３０年近く低成⻑が続いており、名⽬ GDP は 1990 年代からずっと 500 兆円台で留まっているという事実がある。この低成⻑を脱することを経済成⻑・経済再⽣と呼んでいることには異論がない。しかし、その内実についてマクロ経済学では２つの⾒⽅がある。
⼀つは、景気回復という視点である。この場合、⽇本の現状は、需要が供給⼒、つまり潜在⽣産⼒を下回っており、需給ギャップが持続しているということが前提となる。その場合、潜在的な⽣産⼒へ向けて、需要を喚起する景気刺激策が必要になる。
⼀⽅、筆者ら経済成⻑の専⾨家の⾒⽅は異なる。⽇本の低成⻑は⻑期に渡っており、もし
その間、潜在⽣産⼒が他の先進国並みに増加していたなら、需給ギャップは莫⼤な⼤きさになっているはずである。例えば、アメリカの実質 GDP は過去３０年間で２倍以上に増⼤しており、仮に⽇本の潜在成⻑率も同様に伸びていたなら、現在の⽇本は潜在⽣産⼒の半分くらいしか需要がないはずだ。それなら莫⼤な失業者が発⽣しているだろう。しかし、⽇本では、失業率は安定しており、建設、運輸、福祉介護など、多くの部⾨で⼈⼿不⾜が発⽣している現状がある。⽇本の低成⻑は、潜在⽣産⼒⾃⾝が伸び悩んでいることが主な原因だと考えるのが⾃然な解釈だ。
したがって、「成⻑なくして財政健全化なし」といった場合、成⻑とは需要不⾜や短期的な景気低迷ではなく、⻑期の経済成⻑と理解すべきだと筆者は考えている。実際、景気が回復すれば税収が伸び、PB ⾚字が減少する、というのは短期的な現象に過ぎない。失業率はすでに低く、⼈⼿不⾜もある状況では、需要喚起により税収を増加させる余地は⼩さい。また、景気刺激策により PB ⿊字を維持し、莫⼤な累積⾚字を返済するという論を成⽴させるためには、⻑期永続的な好景気が必要であり、景気循環論の⽴場からも現実的とは⾔い難い。

そこで、本論では「経済成⻑・経済再⽣」は⻑期的な潜在⽣産⼒の向上、つまり供給側の⽣産性向上を指すものとして、経済成⻑と財政の関係を検討する。

３．経済成⻑と公共投資経済成⻑理論では、⻑期の経済成⻑は技術進歩で決まると考える。各国の中央銀⾏など
で活⽤されるマクロモデルは、Solow (1956)を始祖とする新古典派成⻑理論をベースとし3ている。新古典派成⻑理論では資本蓄積、つまり設備投資による⽣産⼒拡⼤に注⽬するが、設備投資が過剰になれば資本減耗（減価償却）が負担となるため、資本蓄積だけで⻑
期成⻑を続けることはできない。しかし、現実には経済成⻑は続いているため、1990 年代
以降、Romer (1990)などにより新しい成⻑理論が開発された。その内⽣的成⻑理論では研究開発による技術進歩を⻑期的な経済成⻑⼒の原動⼒として分析対象にしており、政府の政策が⻑期成⻑を左右しうることが⽰されている。
例としては、科学技術や基礎研究への政府投資が挙げられる。最近の研究によれば、⼤学や政府部⾨での研究と、⺠間の研究開発は補完関係にある。基礎研究が強い国ではそれをベースに新たな技術が開発され、経済成⻑につながる。政府によるグリーン投資も、⺠間による環境関連の研究開発を加速させることが知られている。また、政府⽀出による公的教育により国⺠の⼈的資本を強化することも、新たな技術を開発する研究者・技術者の育成や、開発された技術を活⽤できる⼈材の育成につながり、新技術への移⾏を促進する。残念ながら厳しい財政状況の中、⽇本では成⻑に向けた公共投資は削られてきた。内⽣的成⻑理論によれば、そういった状況が低成⻑の⼀因であった可能性は否定できない。
しかし、だからといって成⻑に向けた公共投資を増やしても良いのだろうか。財源がなければ、国債発⾏が増えることになる。すでに先進国最悪である債務の状況を更に悪化させ破綻に向かうのではないか、将来世代へ負担を押し付けるのではないか、という懸念は根強い。基礎研究や教育などには、継続的な⽀出が必要で、PB ⾚字が永続化する可能性もある。仮に⻑期の潜在成⻑のトレンドを向上し、他の先進国並みの速度で成⻑できたとしても、PB が改善するとは限らない。このような政策が財政的に持続可能であるかは⾃明でない。そこで次節以降では、仮に国債発⾏を原資とする成⻑促進政策が⻑期の潜在成⻑のトレンドを改善できると考えた場合、財政の維持可能性にどのような影響を与えるか分析する。

４．「財政健全化」の条件
⾻太の⽅針のスローガン「経済成⻑・経済再⽣なくして財政健全化なし」における、「財政健全化」とはどのような意味だろうか。当たり前のようで、明確な定義が広く共有されている訳では無い。本節では、政府や⼀般社会における認識と、最近のマクロ経済学における定義の乖離を解説する。
上記の⾻太の⽅針の本⽂からは、政府の意図する「財政健全化」は、平時においては最低
限プライマリーバランス⿊字（PB≧０）を実現することと読み取れる。⽇本には巨⼤な累積政府⾚字があり、これは政府の借⾦である。借⾦を返済するためには、PB>0 つまり「税収＞国債利払いを除く政府⽀出」、とすることが当然必要という考え⽅である。さらに⾔えば PB=0 では利払いの分まだ⾚字であり、本格的に返済するためには⼤きな PB ⿊
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字が必要である。国⺠⼀⼈当たり 1000 万円以上ある現在の政府債務を完済するには、将来⻑期にわたり⼤幅な増税と歳出削減が必要になるだろう。
⼀⽅、「財政健全化」の逆とはどのような状態であろうか。⽇本の財政が危ぶまれるのは、債務/GDP ⽐率が際⽴って⾼いからである。政府債務の⾦額だけで⾔えば⽇本よりアメリカのほうが多い。しかし、アメリカの GDP はそれ以上に⼤きいために、債務/GDP
⽐率は⽇本の半分以下であり、財政の維持可能性にそれほど懸念は持たれていない。そこ
で、アメリカ経済学会会⻑講演を元にした Blanchard(2019)を始めとする最近の研究では、債務/GDP ⽐率が安定することを債務の維持可能性(Debt Sustainability)と定義している。債務/GDP ⽐率が⼤きくなりすぎなければ、財政は健全であると⾒なすことができる。
PB ⿊字を重視する政府・⼀般の⾒解と⽐べ、債務/GDP ⽐率に注⽬した場合、財政健全化に必要な条件は⼤きく異なる。債務/GDP ⽐率の分⼦の債務は、返済が及ばなければ利⼦率の速度で増⼤する。⼀⽅分⺟の GDP は経済成⻑率で増加する。したがって、債務/GDP ⽐率を安定させるには、経済成⻑率と利⼦率の関係が重要になる。
アメリカでは、２０００年代以降、経済成⻑率が利⼦率を⼤きく上回っている（今年になり名⽬利⼦率が上昇しているが、執筆時点ではまだ名⽬成⻑率のほうが⾼い）。
Mehrotra and Sergeyev(2021)によると、1946 年から 2016 年までの先進国１７カ国の中位
値で、成⻑率は利⼦率を約 0.8％上回っている。経済成⻑率が（税引き後の）国債利⼦率よりも⾼ければ、債務/GDP ⽐率の分⺟のほうが早く⼤きくなる。この場合 GDP ⽐で⼀定程度の PB ⾚字が続いたとしても、債務/GDP ⽐率は安定する（厳密な導出は末尾の補論参照）。
まとめると、⻑期の経済成⻑を促進し、利⼦率を上回る⽔準に保つことが債務の維持可能性の鍵になる。特に、すでに⼤きな政府債務があり、PB ⿊字も困難な状況では、成⻑率＞利⼦率は債務/GDP ⽐率を安定させるための必要条件である。その意味で「経済成⻑なくして財政健全化なし」は正しい。

５．将来返済できないならポンジ・スキーム
財政健全化にはプライマリーバランス(PB)⿊字が必要であるという政府・⼀般の⾒解と、本論が⽰す成⻑率＞利⼦率という条件とは⼤きく異なるように⾒える。そこでまず、従来の⾒解の背後にある経済学理論について整理する。
従来の⾒解の背後には、現在の政府債務は、「将来の PB ⿊字の割引現在価値合計」で返済する必要があるという前提がある。これは政府の異時点間の予算制約と呼ばれる。ここで、将来の PB ⿊字の割引現在価値とは、将来のある年の PB ⿊字を現在から将来のその年までの累積利⼦率で割り引いたものだ。例えば、2033 年度に１０兆円の PB ⿊字を⾒込
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み、2023 年から 2033 年までの１０年間の平均利⼦率は１％と予想されるとしよう。すると、2023 年の現在価値に直した 2033 年の PB ⿊字は１０兆円を 1.01 の１０乗で割ったものであり、約９兆５００億円になる。将来に PB ⾚字が予想される場合は、同様に計算を⾏い、マイナスの値とする。これらを、今年〜無限の将来まで計算して⾜し合わせたものが「将来の政府 PB ⿊字の割引現在価値合計」となる。こうやって計算した値が、現在の政府債務に満たなければ、無限の期間をかけても全額返せる⾒込みがないということになる。
現在の政府債務が「将来の PB ⿊字の割引現在価値合計」を下回る状況を「ポンジ・ス
キーム」と呼ぶ。この名前は、２０世紀初頭アメリカでねずみ講による⼤きな詐欺事件を起こしたチャールズ・ポンジに由来している。政府がポンジ・スキームを⾏う状況では、現在の累積財政⾚字の少なくとも⼀部は未来永劫返せる宛てがなく、利払いだけをして永久に先送りをすることになる。仮に新規の PB ⾚字を出さなかったとしても、利払いは新規国債発⾏で賄う⾃転⾞操業になる。累積財政⾚字は、利⼦率の速度で複利的に増⼤する。
⼀般に、ポンジ・スキームやねずみ講は詐欺だと考えられている。消費者庁ホームペー
ジによると、「無限連鎖講（いわゆるねずみ講）とは、先に組織に加⼊していた者が後に加⼊した者が⽀払った⾦品から配当を受け取ることを内容とする配当組織」と定義されている。ねずみ講では、⼀⼈の「親」が複数の「⼦」を勧誘して組織に加⼊させることで、⾼い収益率が得られる仕組みとなっている。「⼦」は、その後「親」になる権利が与えられ、更に勧誘・組織加⼊を続けることで収益を維持する。このプロセスが無限に続けば、参加者の数は指数関数的に増⼤する。しかし、地球上で参加可能な⼈⼝は限られているため、いずれは新規加⼊する⼈がいなくなる。そうすると、最後に「⼦」になった参加者は収益を得られず、損害を被る。これがねずみ講の破綻だ。
いずれ後の参加者が損害を被ることを知りながら、かならず収益が得られると勧誘するのは⾮合理であり、詐欺である。現実には、射幸⼼を煽り、判断能⼒の低い⼈が参加させられ、被害受ける例が多発している。従って、ねずみ講やそれに類似するマルチ商法は法律で規制されている。

６．合理的ポンジ・スキーム
もし将来財政破綻することが判っているなら、国債を「安全です」と謳って国⺠に買わせることは、ねずみ講と同様に⾮合理で詐欺的である。本節では政府の財政政策が⺠間のポンジ・スキームとどのように異なるかを議論しよう。
現在すでに政府債務が存在するが、この後政府はプライマリーバランス(PB)＝０、つまり「税収＝国債利払いを除く政府⽀出」を続けるというシンプルなケースを考える。この6場合、既発⾏の国債の元利返済は新規国債発⾏（以下「借り換え」と呼ぶ）で⾏うことになる。その際に毎年利⼦率の分だけ、国債発⾏額は増える。永遠に借り換えを⾏うなら、
国債発⾏額は利⼦率の率で指数関数的に増⼤する。いずれ国債を買ってくれる⼈がいなくなるなら、借り換えによる返済ができなくなるので、ねずみ講と同様、その直前に国債を買った⼈が⼤損害を被る。この状況は財政破綻と呼ばれる。
問題は、「いずれ国債を買ってくれる⼈がいなくなる」という状況が起こるかどうかである。もし、合理的にその状況が予期されるなら、政府のポンジ・スキームは詐欺的であり、将来世代に損害を押しつけることになる。以下、将来の状況を分析しよう。⽇本のように、内国債中⼼で、国債の買い⼿は国⺠とする。この場合、国債購⼊の原資である買い⼿の貯蓄は、⻑期的には経済成⻑率の速度で複利的に増加する。⼀⽅、政府債務は利⼦率の速度で複利的に増⼤する。このとき、もし経済成⻑率が利⼦率未満であれば、国債の買い⼿の原資以上に国債残⾼が増えることになり、いずれ国債の買い⼿がいなくなる。この
状況はねずみ講の破綻と全く同じであり、財政破綻が起こる。具体的には、既発⾏国債の元利返済に必要な借り換えができなくなり、国債のデフォルトが起こる。
⼀⽅、経済成⻑率が利⼦率を上回れば、国債の買い⼿の貯蓄は国債発⾏残⾼を上回って伸びるため、上記のような買い⼿不在の状況が起こる理由はない。破綻は起こらず、将来世代も損はしない。実際、経済成⻑率＞利⼦率の場合、PB=0 であれば債務/GDP ⽐率は
だんだん⼩さくなるため、ポンジ・スキームの状況にあるにも関わらず、「財政健全化」
近づくことになる。このような状況を「合理的ポンジ・ゲーム」と呼び、OʼConnell and
Zeldes (1988)以降研究が進められてきた。
賦課⽅式の年⾦システムも合理的ポンジ・ゲームの⼀種である。現役世代から保険料を集め、⽼年世代に年⾦として分配する。今の現役世代は、将来⽼年世代になったときに、次世代の現役世代の保険料を原資に年⾦を受け取る。この仕組みは政府が定義する「無限連鎖講」の仕組みに類似する。しかし、年⾦システムの維持可能性には不信感があり、不払いも起こっている。国債のポンジ・スキームにも不信感がつのり、買い⼿がいなくなる
状況は⼼配しなくて良いのだろうか。次節では国債の買い⼿の⾏動を分析する。

７．国債の買い⼿⾏動の経済分析
前節で例に挙げた分析では、政府は債務を借り換えして永遠に先送りし続ける。そのような政策は経済学的に合理的でも、「借りて返さないのと同じ」という⾮難や、「⾮倫理的だ」という批判もあり得るだろう。そのような⾮難は、⺠間における詐欺的ポンジ・スキームと、政府の合理的ポンジ・ゲームの同⼀視からくる誤解であるといえる。より本質的な問いは、国債の買い⼿が将来に渡って存在し続け、どの世代も損害を被らないと⾔えるかという点にある。⾔い換えれば、永遠に借り換えされるような国債を何故買い続ける⼈7

がいるのかという問いである。そこで以下では、家計の貯蓄⾏動モデルを説明する。
貯蓄は、⽣涯の消費パターンを最適化するために⾏われる。例えば貯蓄がなければ、引退後の消費は著しく落とさざるを得ないが、貯蓄により現役時代と消費を平準化できる。
家計はその貯蓄の⼿段として国債を保有している（より正確には、家計の銀⾏預⾦や年⾦掛け⾦が国債に投資されるという形で間接的に保有している）。
中央銀⾏・政府で⼀般的で⽤いられる従来のマクロ経済学理論では、家計は無限の期間にわたって存続するという「代表的家計」の仮定が置かれる。国全体の消費者をあたかも⼤きな家族（家計）とみなし、それが永遠に続くという想定である。その無限の期間の中で、どのようなパターンで貯蓄を⾏うのが最適であるかが分析される。その際、家計の予算制約として、「⾮ポンジ・ゲーム条件」と「横断性条件」が⽤いられる。⾮ポンジ・ゲーム条件は、家計⾃⾝がポンジ・スキームを⽤いてお⾦を集めることを禁⽌している。横断性条件は、意味のない過剰貯蓄は⾏わないという条件である。「意味のない過剰貯蓄」とは、未来永劫使わないような貯蓄であり、このような貯蓄は消費の平準化に役⽴たない。それであれば、消費してしまったほうが、家計の厚⽣を⾼める。
上記の「代表的家計」モデルでは、永遠に借り換えされる国債を保有し続けることは、
まさに「意味のない過剰貯蓄」である。家計が合理的ならばいずれそのような国債を購⼊しなくなるので、政府のポンジ・スキームは失敗することになる。従って、政府はポンジ・スキームではなく、累積債務を将来の PB ⿊字の割引現在価値合計で返済する、という従来の財政健全化策が必要になる。また、「代表的家計」の標準的設定では、（証明は割愛するが）かならず⻑期的な利⼦率は経済成⻑率を上回る。従って、筆者が提案する債務の持続可能性条件「成⻑率＞利⼦率」も満たされない。
しかし、以前に紹介したように、先進各国では成⻑率＞利⼦率となっている期間が多く、標準的モデルの結果と合致していない。この齟齬は「代表的家計」の仮定のために発⽣している。国全体の消費者をあたかも⼤きな家族と⾒なす仮定は分析の単純化に有⽤ではあるが、他⽅現在世代・将来世代という世代の移り変わりの効果を反映することができず、⻑期の貯蓄や利⼦率の分析には適当でない。そこで筆者らの研究では、Samuelson(1958), Diamond (1956)らが開発した「世代重複モデル」応⽤し、この問題に対処した。
世代が⼊れ替わるという現実的な設定では、将来の国債は現存する代表的家計ではなく、まだ⽣まれていない将来世代によって保有される。経済成⻑があれば、将来世代の収⼊⽔
準は増⼤しており、世代内での消費平準化に必要な貯蓄の量も増加している。この場合、永遠に借り換えされる国債は各世代の消費平準化の⼿段として保有される。国債は⽼年時に売却され消費に充てられるので、過剰貯蓄にはあたらず、「横断性条件」にも⽭盾しない。売却した国債は、次世代の若年層の貯蓄⼿段として再び需要される。
筆者らのモデル分析によると、世代の⼊れ替わりを考慮すれば、⻑期的に利⼦率が成⻑率を下回る状況を説明することができ、これは先進国のデータと合致する。また、このとき債務の持続可能性条件「成⻑率＞利⼦率」も満たされることになる。この状況では、国8

債の買い⼿は将来にわたり存在し続け、政府の合理的ポンジ・ゲームは破綻しない。家計にとっては国債の保有は、返すか返さないかという倫理的な問題ではなく、各世代の消費平準化のためにどのように利⽤できるかによって決まるのだ。
もちろん、将来の成⻑率と利⼦率の⼤⼩は様々な要因に依存し、その予測も確実ではな
い。
この問題は Blanchard (2023)らが確率的債務持続可能性分析という⼿法を開発しており、不確実性の元、債務/GDP ⽐率の将来変動の分布を導出している。１０年単位の債務/GDP ⽐率の変動をかなりの精度で予測できることが⽰されている。

８．内⽣的経済成⻑理論と⽇本財政の持続可能性
現在、筆者は⼤阪⼤学⼤学院の南克典⽒と共に、内⽣的経済成⻑理論と前述の財政の持続性分析を統合する分析を⾏っている。本論で解説した新しい財政の持続可能性分析は主にアメリカや欧州を対象に⾏われているが、これらの国は経済成⻑率が堅調で、特にアメリカについては 1800 年代後半以降１５０年以上にわたり⻑期の成⻑トレンドは安定している。そのため、従来研究では財政の持続可能性条件である「成⻑率＞利⼦率」のうち、利⼦率の動きに主な焦点が置かれている。
⼀⽅、⽇本では⻑期の経済成⻑率の低迷が問題となっている。⽇本の経済成⻑率のトレン
ドは、戦前・⾼度経済成⻑期・バブル崩壊まで・バブル崩壊以降と何度も⼤きく変化している。特にバブル崩壊以後の経済成⻑率は他の先進国に⼤きく⾒劣りし、低成⻑からの脱却・回復がマクロ経済政策の最⼤の課題である。⼀⽅利⼦率は⻑期間ゼロ⾦利が続き、将来の利⼦率の期待を反映している超⻑期⾦利も定位で安定している。つまり、⽇本にとっては、債務の持続可能性は、成⻑率を回復させ、利⼦率を上回る⻑期成⻑を実現できるか否かにかかっている。下図の通り、９０年代以降⽇本での名⽬ GDP 成⻑率と名⽬利⼦率9

の動きはいずれも平均ゼロ近辺で拮抗しており、成⻑率が利⼦率を平均的に上回る他の先進国に⽐べると、財政維持のためにも低成⻑からの脱却が望まれる。
３節で触れた通り、内⽣的経済成⻑理論では、技術進歩に向けた公共投資・公的⽀援は⻑
期の経済成⻑の⼀要因であることが⽰されている。しかし、増税が政治的に難しい状況の中、このような成⻑促進政策には国債の増発が不可避であり、成⻑戦略と財政維持の両⽴が可能かどうか、⼤きな意⾒の相違がある。末尾の補論では、たとえ GDP ⽐で PB ⾚字の拡⼤があったとしても、経済成⻑率を利⼦率以上に⾼めることができれば、債務/GDP
⽐率は⻑期的に安定する。政府債務を維持維持しつつ、経済成⻑率が上昇すれば、国⺠の所得・厚⽣を改善し、国内の多くの問題の解決の⽷⼝となる。
政策上、注意が必要なのは、政府⽀出を確実に経済成⻑⽅向へ誘導することである。景気回復や需要喚起に向けた⽀出は、短期的に GDP を増やし成⻑率を上げるが、⻑期的な経済成⻑に影響せず、債務の維持可能性に貢献しない。むしろ、景気や⼈⼿不⾜が加熱すれば、需給ギャップが縮まり、⾦利が上昇⽅向に変化する可能性もある。そうなれば、むし
ろ債務の維持可能性は悪化し、⾦利が経済成⻑率を⻑期的に上回れば財政破綻する。政治
的には、選挙サイクルに応じて即効性のある景気刺激や緊急対策に財政が向くバイアスがあり、注意が必要だ。成⻑に向けた⽀出と⾒せかけつつ、中⾝は選挙対策的・分配的な政策も⾒受けられる。
また、社会保障など義務的経費の増加も公共投資への逆⾵となっている。義務的経費が増えると、PB ⿊字を⽬指す従来の債務分析の⽴場からは、⽐較的柔軟性のある投資的経費を削減しようという圧⼒が強くなる。しかし、それにより技術進歩が遅れ、成⻑率が利⼦
率を下回れば、仮に PB＝０を達成したとしても財政破綻に⾄る。
公共投資・公的⽀援の⾏き先も重要だ。筆者の最近の研究によると、経済全体の成⻑率
は、経済内の産業や企業の新陳代謝の速度に⼤きく依存している。現実に⽇本で⾏われる
公的⽀援は、持続化給付⾦のように、今ある産業・企業を保護しようという⽅向が多い。
このような政府⽀出は新陳代謝を遅らせ、⻑期の経済成⻑率を低下させる。これも政治的なバイアスによる部分が⼤きいが、そのような⽀出は低成⻑を固定化させるだけでなく、財政破綻への道筋であることを政策当局に認識していただきたい。
また、本論の結果は少⼦化対策も財政健全化に役⽴つことを⽰唆している。財政維持の条
件「成⻑率＞利⼦率」において、成⻑率とは国全体の経済成⻑率である。経済成⻑率は⼈
⼝成⻑率と⼀⼈あたりの所得成⻑率を⾜したものに等しい。技術進歩は⼀⼈あたりの所得
成⻑率を向上させるが、少⼦化により⼈⼝が減少すれば、その分だけ全体の経済成⻑率を低下させる。従って少⼦化は「成⻑率＞利⼦率」の達成を困難にする。
以上の通り、基礎研究・⺠間研究開発の⽀援・教育拡充に加え、既存労働者のリスキリン
グ、DX、GX など新セクターへの移⾏のための公共投資は、国債を財源とした場合でも、それ⾃⾝が将来の財政を改善するための鍵となる。特に公的教育拡充は⼈的資本を通じた成⻑促進に加え、少⼦化対策としても債務の持続可能性を⾼める。政治的バイアスに惑わ10

されず、着実に成⻑促進政策が進められることが望まれる。

補論

債務/GDP ⽐率のダイナミクス

本節では、興味のある読者のために債務動学についての初歩的な解説を⾏う。𝑡年における政府債務、GDP、プライマリーバランスをそれぞれ𝐷 , 𝑌 , 𝑃𝐵 と表記しよう。簡単のため
利⼦率と経済成⻑率は⼀定とし、それぞれ𝑟, 𝑔と表す。これらは名⽬値であっても実質値であっても以下の議論は成⽴するが、どちらかに統⼀することが必要である。
1

𝑡年の政府の予算制約は、𝐷𝑟 𝐷

𝑃𝐵 と表せる。𝐷は翌年の政府債務であり、利⼦率の分だけ政府負債は増加している。またプライマリーバランス𝑃𝐵 が⼤きいほ
ど、翌年の政府債務は減少する⽅向に変化する。
𝑡年の債務/GDP ⽐率は𝐷 /𝑌 で表される。翌年の GDP が𝑌

1

𝑔 𝑌 と表せることを⽤いると、前述の政府の予算制約から近似的に
𝐷
𝑌

𝐷
𝑌

𝑟

という関係式が得られる。左辺は、𝑡年から𝑡

𝑔

𝐷
𝑌

𝑃𝐵
𝑌

1年にかけての債務/GDP ⽐率の変化である。⼀⽅、右辺第⼆項の 𝑃𝐵 /𝑌 は𝑡年のプライマリー⾚字/GDP ⽐率を表す。ここで重要なのは、右辺第⼀項 𝑟

𝑔 𝐷 /𝑌 の符号である。

もし、利⼦率𝑟が成⻑率𝑔よりも⼤きければ、 𝑟𝑔 の符号はプラスである。この場合、債務/GDP ⽐率𝐷 /𝑌 が⼤きいほど右辺は⼤きくなり、左辺の債務/GDP ⽐率の変化も加速することになる。つまり、プライマリーバランス⿊字（𝑃𝐵 >0）によって、右辺第⼆項をマイナスにしない限り、債務/GDP ⽐率を安定的に保つことはできない。しかも、𝑟𝑔 𝐷 /𝑌 は債務/GDP ⽐率に⽐例するので、債務/GDP ⽐率が⼤きいほど、⼤きなプ

ライマリー⿊字が必要になる。これが従来の認識である。
⼀⽅、成⻑率𝑔が利⼦率𝑟よりも⼤きければ、 𝑟

𝑔 はマイナスになる。債務/GDP ⽐率

𝐷 /𝑌 が⼤きいほど右辺は⼩さくなり、左辺の債務/GDP ⽐率の変化は減少⽅向に動く。つまり、何らかの理由で債務/GDP ⽐率が増加しても、𝑔𝑟ならば債務/GDP ⽐率は⾃律的に⼩さくなる。仮に、プライマリー⾚字/GDP ⽐率が⼀定値 𝑃𝐵 /𝑌
場合を考えよう。この場合、⻑期的に債務/GDP ⽐率𝐷 /𝑌 は𝑆/ 𝑔

𝑆 という値を取る
𝑟 という値に収束する。この値はプライマリー⾚字/GDP ⽐率𝑆にも⽐例するが、それ以上に 𝑔𝑟 の値に敏感に依存する。
第⼆次⼤戦後の先進国では中位値で成⻑率𝑔は利⼦率𝑟を約 0.8％上回っていることを指摘した。例としてこの数字を⽤いると、仮に GDP ⽐で１％のプライマリー⾚字を永遠に続けたとしても、債務/GDP ⽐率は１％/0.8％＝1.25、つまり１２５％で安定することになる。しかし、もし⻑期の成⻑率と利⼦率の差が⼩さくなり 0.4％になれば、⻑期の債務
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/GDP ⽐率は２５０％になる。⻑期の成⻑率と利⼦率が同じになれば、債務/GDP ⽐率は無限⼤になり、財政破綻することになる。これらの数値例からも、経済成⻑率と利⼦率の相対的⼤きさの重要性が理解できるであろう。

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