公表時間
10 月 30 日（金）14 時 00 分

経済・物価情勢の展望
2020 年 10 月

本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合（引用は含まれません）
は、予め日本銀行政策委員会室までご相談ください。
引用・転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。

経済・物価情勢の展望（2020 年 10 月）【基本的見解】 1＜概要＞



日本経済の先行きを展望すると、経済活動が再開し、新型コロナウイルス感染症の影響が徐々に和らいでいくもとで、改善基調を辿るとみられるが、感染症への警戒感が残るなかで、そのペースは緩やかなものにとどまると考えられる。その後、世界的に感染症の影響が収束していけば、海外経済が着実な成長経路に復していくもとで、わが国経済はさらに改善を続けると予想される。



先行きの物価を展望すると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、当面、感染症や既往の原油価格下落、Ｇｏ Ｔｏトラベル事業の影響などを受けて、マイナスで推移するとみられる。その後、経済の改善に伴い物価への下押し圧力は次第に減衰していくこと
や、原油価格下落の影響などが剥落していくことから、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、プラスに転じていき、徐々に上昇率を高めていくと考えられる。



前回の見通しと比べると、成長率については、サービス需要の回復の遅れを主因に 2020年度は下振れているが、2021 年度は幾分上振れ、2022 年度は概ね不変である。物価については、概ね不変である。



こうした先行きの見通しについては、感染症の帰趨やそれが内外経済に与える影響の大きさによって変わり得るため、不透明感がきわめて強い。また、上記の見通しでは、広範な公衆衛生上の措置が再び導入されるような感染症の大規模な再拡大はないと想定していることに加えて、感染症の影響が収束するまでの間、企業や家計の中長期的な成長期待が大きく低下せず、金融システムの安定性が維持されるもとで金融仲介機能が円滑に発揮されると考えているが、これらの点には大きな不確実性がある。



リスクバランスは、経済・物価のいずれの見通しについても、感染症の影響を中心に、下振れリスクの方が大きい。

1

本基本的見解は、10 月 28、29 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。
1１．わが国の経済・物価の現状
わが国の景気は、内外における新型コロナウイルス感染症の影響から引き続
き厳しい状態にあるが、経済活動が再開するもとで、持ち直している。海外経
済は、大きく落ち込んだ状態から、持ち直している。そうしたもとで、輸出や鉱工業生産は増加している。一方、企業収益の悪化を背景に、設備投資は減少傾向にある。雇用・所得環境をみると、感染症の影響が続くなかで、弱い動きがみられている。個人消費は、飲食・宿泊等のサービス消費は依然として低水準となっているが、全体として徐々に持ち直している。住宅投資は緩やかに減少している。公共投資は緩やかな増加を続けている。この間、企業の業況感は、大幅に悪化したあと、幾分改善している。わが国の金融環境は、全体として緩和した状態にあるが、企業の資金繰りに厳しさがみられるなど、企業金融面で緩和度合いが低下した状態となっている。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品、以下同じ）の前年比は、感染症や既往の原油価格下落、Ｇｏ Ｔｏトラ
ベル事業の影響などにより、小幅のマイナスとなっている。予想物価上昇率は、弱含んでいる。

２．わが国の経済・物価の中心的な見通し（１）経済の中心的な見通し
先行きのわが国経済は、経済活動が再開し、新型コロナウイルス感染症の影
響が徐々に和らいでいくもとで、緩和的な金融環境や政府の経済対策の効果にも支えられて、改善基調を辿るとみられる。もっとも、感染症への警戒感が残るなかで、そのペースは緩やかなものにとどまると考えられる。その後、世界的に感染症の影響が収束していけば、海外経済が着実な成長経路に復していく
もとで、わが国経済はさらに改善を続けると予想される。
この中心的な見通しでは、先行き、感染対策と経済活動の両立に向けた取り組みが進展するもとで、広範な公衆衛生上の措置が再び導入されるような感染症の大規模な再拡大はないこと、また、見通し期間の終盤にかけて感染症の影
響が概ね収束していくこと、を想定している。さらに、わが国において、感染症の影響が収束するまでの間、企業や家計の中長期的な成長期待が大きく低下
せず、金融システムの安定性が維持されるもとで金融仲介機能が円滑に発揮さ2

れる、と考えている。
こうしたもとでの見通しを、やや詳しくみると、まず、先行きの海外経済は、積極的なマクロ経済政策にも支えられて、改善を続けるが、感染症への警戒感が残るなかでは、そのペースは緩やかなものにとどまるとみられる。その後、見通し期間の終盤にかけては、感染症の影響が概ね収束していくもとで、世界的に製造業の生産活動の回復が続くほか、対面型サービス消費なども次第に回復することから、改善が続くと予想される。
わが国の輸出は、財については、当面、自動車関連を中心に増加するが、その後は、世界的に感染症の影響が和らぐにつれて、資本財なども含め、幅広く増加していくとみられる。サービス輸出であるインバウンド消費については、入国制限がかかり続ける間、落ち込んだ状態が続くとみられるが、その後は、入国制限が徐々に緩和されていくのに伴い、回復していくと予想される。
個人消費は、政府の経済対策などにも支えられて、持ち直しを続けるとみられるが、感染症への警戒感が続くもとでは、対面型サービス消費を中心にそのペースはかなり緩やかなものにとどまると予想される。その後は、新しい生活様式への適応が進み、感染症の影響が和らぐもとで、雇用者所得の改善にも支えられて、増加基調が次第に明確になっていくと考えられる。雇用・所得環境については、政府の経済対策や緩和的な金融環境などが雇用を下支えするものの、企業収益の悪化や労働需給の緩和を背景に、当面、下押し圧力がかかるとみられる。その後は、内外需要の回復に伴い、雇用・所得環境も改善基調に転じていくと考えている。
設備投資は、感染症の影響を強く受ける業種を中心に、当面、減少傾向が続くとみられる。もっとも、緩和的な金融環境が維持されるもとで、グローバル
金融危機時のような大規模な調整には至らず、感染症の影響が和らぐなかで、企業収益の改善に伴い、緩やかな増加基調に復していくとみられる。この間、
公共投資は、災害復旧・復興関連工事や国土強靱化関連工事の進捗を反映して着実に増加したあと、高めの水準で推移すると予想している。
（２）物価の中心的な見通し
消費者物価の前年比は、当面、感染症や既往の原油価格下落、Ｇｏ Ｔｏト

3

ラベル事業2の影響などを受けて、マイナスで推移するとみられる。感染症の影響から、経済活動の水準が低い状態が続くもとで、景気感応的な財やサービスの価格が下押しされるほか、既往の原油価格下落も、エネルギー価格を通じて消費者物価を押し下げると考えられる。そうしたもとで、中長期的な予想物
価上昇率も、引き続き弱含むと考えられる。
その後、経済の改善に伴い、物価への下押し圧力は次第に減衰していくと予想される。加えて、原油価格下落の影響なども剥落していくとみられる。そうしたもとで、消費者物価の前年比は、プラスに転じていき、徐々に上昇率を高めていくと考えられる。中長期的な予想物価上昇率も、再び高まっていくと考えられる。
（３）金融環境
日本銀行は、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を推進している。加えて、３月以降は、感染症への対応として、企業等の資金繰り支援と金融市場の安定維持に向けて、各種の強力な金融緩和措置を実施している3。また、政府は、信用保証協会による保証を利用した融資制度や資本性資金を供給する制度など、企業等の資金繰りを支援するための各種の施策を講じている。民間金融機関も積極的に金融仲介機能を果たしている。そうしたもとで、企業の資金繰りには厳しさがみられるが、銀行借入やＣＰ・社債発行といった外部資金の調達環境は、緩和的な状態が維持されている。金融市場も、依然、神経質な状
況にあるものの、ひと頃の緊張は緩和している。この先も、日本銀行・政府の措置や、そうしたもとでの民間金融機関の取り組みから、緩和的な金融環境が維持され、金融面から実体経済への下押し圧力が強まることは回避されると考えている4。

2

Ｇｏ Ｔｏトラベル事業による 2020 年度と 2021 年度の消費者物価への直接的な影響を、期間（2020 年８月から 2021 年１月まで）などの前提に基づき試算すると、それぞれ－0.2％ポイント、＋0.2％ポイントとなる。
3「新型感染症拡大の影響を踏まえた金融緩和の強化について」（2020 年 3 月 16 日）、「金融緩和の強化について」（2020 年 4 月 27 日）、「中小企業等の資金繰り支援のための「新たな資金供給手段」の導入」（2020 年５月 22 日）。
4

各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。
4

３．経済・物価のリスク要因（１）経済のリスク要因
上記の中心的な経済の見通しについて、感染症の影響が収束するまでの間は、
特に以下の３つのリスク要因（上振れないし下振れの可能性）に注意が必要である。
第１に、新型コロナウイルス感染症による内外経済への影響である。感染症の帰趨や、それが内外経済に与える影響の大きさについては、きわめて不確実性が大きい。すなわち、感染症に有効な治療薬やワクチンが開発されるまでは、
世界的な感染症の流行が今後どのように展開していくか、また、感染症の影響の収束にどの程度の期間を要するかといった点は、非常に不透明である。特に、広範な公衆衛生上の措置が再導入される場合には、経済活動が、再び大きく抑制される可能性がある。また、感染症への警戒感が残る間、人々が自主的に感染予防を図るもとで、内外の家計や企業の行動がどのようなものになるかも、不確実である。
第２に、企業や家計の中長期的な成長期待である。感染症による経済への大きな下押しというショックによって、企業や家計の中長期的な成長期待が低下する場合には、感染症の影響の収束後も企業や家計の支出意欲が高まりにくくなるリスクがある。一方、今回の問題を契機に、感染予防のための情報通信技術の活用や新たな需要に対応した投資等が、イノベーションの促進を含め、経済活動にプラスの影響を及ぼせば、中長期的な成長期待を高める可能性もある。
第３に、金融システムの状況である。感染症の影響は金融面にも及んでいる
が、日本銀行や政府は、企業等の資金繰り支援と金融市場の安定維持のために、積極的な対応を講じている。また、金融機関は資本・流動性の両面で相応に強いストレス耐性を備えている。こうしたもとで、金融システムは全体として安定性を維持しており、金融仲介機能は円滑に発揮されている5。ただし、感染症の影響が想定以上に大きくなった場合には、実体経済の悪化が金融システムの安定性に影響を及ぼし、それが実体経済へのさらなる下押し圧力として作用するリスクがある。現時点で、こうしたリスクは大きくないと判断しているが、先行きの動向を注視していく必要がある。

5

詳しくは日本銀行「金融システムレポート」（2020 年 10 月）を参照。
5

（２）物価のリスク要因
以上の経済のリスク要因が顕在化した場合には、物価にも相応の影響が及ぶと考えられる。
このほか、物価固有のリスク要因としては、第１に、感染症の影響が、経済活動の需要・供給両面に及ぶもとでの、企業の価格設定行動の不確実性がある。
経済活動の抑制に伴う需要の減少は、景気感応的な財やサービスの価格に下押し圧力を加えると考えられる。一方で、需要減少の一因が感染症への警戒感であることなどから、現時点では、値下げにより需要喚起を図る行動は広範化していない。また、感染防止のための客数制限のように、供給面からの制約も生じている。こうしたもとで、今後、企業がどのような価格設定行動を取るか、
さらに、それがマクロ的に物価にどのような影響を及ぼすか、不確実性が大きい。
第２に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向およびその輸入物価や国内価格への波及の状況は、上振れ・下振れ双方の要因となる。これらの点については、引き続き注意してみていく必要がある。

４．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」
による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する6。
まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、時間はかかるものの、先行き、「物価安定の目標」に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。当面は、感染症の影響から、経済活動の水準が低い状態が続くもとで物価には下押し圧力がかかり、中長期的な予想物
価上昇率も弱含むと考えられる。その後、経済の改善に伴い物価への下押し圧力は次第に減衰していき、物価は徐々に上昇していくとみられる。また、中長期的な予想物価上昇率も、再び高まっていくと考えられる。
次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検する。先行きの経済・物価の見通しは、感染症の帰趨や、それが内外経6「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。
6

済に与える影響の大きさによって変わり得るため、不透明感がきわめて強い。
また、今回の見通しでは、広範な公衆衛生上の措置が再び導入されるような感染症の大規模な再拡大はないと想定していることに加えて、感染症の影響が収束するまでの間、企業や家計の中長期的な成長期待が大きく低下せず、金融シ
ステムの安定性が維持されるもとで金融仲介機能が円滑に発揮されると考えているが、これらの点には大きな不確実性がある。リスクバランスは、経済・物価のいずれの見通しについても、感染症の影響を中心に、下振れリスクの方が大きい。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、低金利の長期化や人口減少、企業部門の貯蓄超過といった従来からの環境に加え、今般の感染症の影響もあって、金融機関収益の下押しが長期化すると、金融仲介
が停滞方向に向かうリスクがある。一方、こうした環境のもとでは、利回り追求行動などに起因して、金融システム面の脆弱性が高まる可能性もある。現時点では、金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどから、これらのリ
スクは大きくないと判断しているが、先行きの動向を注視していく必要がある。
金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。マネタリーベースについては、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、拡大方針を継続する。
引き続き、①新型コロナ対応資金繰り支援特別プログラム、②国債買入れやドルオペなどによる円貨および外貨の上限を設けない潤沢な供給、③ＥＴＦおよびＪ－ＲＥＩＴの積極的な買入れにより、企業等の資金繰り支援と金融市場の安定維持に努めていく。
当面、新型コロナウイルス感染症の影響を注視し、必要があれば、躊躇なく追加的な金融緩和措置を講じる。政策金利については、現在の長短金利の水準、または、それを下回る水準で推移することを想定している。

7

（参考）
2020～2022 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜

実質ＧＤＰ＞内は政策委員見通しの中央値。

消費者物価指数（参考）消費税率引き（除く生鮮食品）上げ・教育無償化政策の影響を除くケース2020 年度

7 月時点の見通し

2021 年度

7 月時点の見通し

2022 年度

7 月時点の見通し-5.6 ～ -5.3

-0.7 ～ -0.5

-0.8 ～ -0.6＜-5.5＞＜-0.6＞＜-0.7＞-5.7 ～ -4.5

-0.6 ～ -0.4

-0.7 ～ -0.5＜-4.7＞＜-0.5＞＜-0.6＞＋3.0 ～＋3.8＋0.2 ～＋0.6＜＋3.6＞＜＋0.4＞＋3.0 ～＋4.0＋0.2 ～＋0.5＜＋3.3＞＜＋0.3＞＋1.5 ～＋1.8＋0.4 ～＋0.7＜＋1.6＞＜＋0.7＞＋1.3 ～＋1.6＋0.5 ～＋0.8＜＋1.5＞＜＋0.7＞（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。
（注３）2019 年 10 月に実施された消費税率引き上げの 2020 年度の消費者物価への直接的な影響は、＋
0.5％ポイントとなる。また、教育無償化政策の 2020 年度の消費者物価への直接的な影響を一定の仮定に基づき計算すると、－0.4％ポイント程度となる。

8

政策委員の経済・物価見通しとリスク評価（１）実質ＧＤＰ
5.0（前年比、％）（前年比、％）

5.0

4.0

4.0

3.0

3.0

2.0

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0

-1.0

-2.0

-2.0

-3.0

-3.0

-4.0

-4.0

-5.0

-5.0

-6.0

-6.0

-7.0
2014

-7.0

2015 年度 2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
2.0（前年比、％）（前年比、％）

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0

-1.0

-2.0
2014

-2.0
2015 年度 2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

（注１）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。
（注２） 、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。 は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示している。
（注３）消費者物価指数（除く生鮮食品）の 2015 年度については、2014 年 4 月の消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベース。

9

【 背 景 説 明 】7
１．経済活動の現状と見通し
１．１

景気動向

わが国の景気は、内外における新型コロナウイ
ルス感染症の影響から引き続き厳しい状態にあるが、経済活動が再開するもとで、持ち直している。
2020 年４～６月の実質ＧＤＰは、内外における感染症の拡大と、４～５月にわが国で発令され

図表１：実質ＧＤＰ
15

10
5

0
-5

た緊急事態宣言の影響から、輸出（サービス輸出-10に分類されるインバウンド消費を含む）や個人消-15

費 を 中 心 に 急激 に 減 少し 、 成 長 率 は前 期 比－

-207.9％（年率－28.1％）と、比較可能な 1980 年（季節調整済、前期比年率、％）

民間需要
公的需要

-25

純輸出

-30

実質ＧＤＰ

以降で過去最大のマイナスとなった（図表１）。も-35

っとも、その後の月次指標や高頻度データをみる（出所）内閣府

05 年 07

09

11

13

15

17

19

と、輸出や鉱工業生産は、海外経済の改善やペントアップ需要にも支えられて、増加に転じている。

図表２：需給ギャップ

個人消費は、依然として対面型サービスは低水準8にあるが、各種の所得支援策や需要刺激策にも支6-30えられて、財消費を含む全体としてみれば、徐々4-20に持ち直している。労働と設備の稼働状況を捉え

2-10

るマクロ的な需給ギャップをみると、４～６月は、00

感染症の拡大とその抑止策が企業・家計の経済活-210動を強く制約するもとで、労働時間と資本稼働率-4を中心に急激に低下し、リーマン・ショック直後-6以来の大幅なマイナスとなった（図表２）
。７～９

-8

月は、主として輸出・生産の増加を反映して、製造業部門を中心にマイナス幅が縮小しているとみられる。
わが国経済の先行きを展望すると、経済活動が

7

10 月 28、29 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定された「基本的見解」について、その背景を説明するためのものである。

10（「過剰」－「不足」、％ポイント、逆目盛）

（％）

-40

20
需給ギャップ（左目盛）30

短観加重平均ＤＩ（右目盛）

40
85 年

90

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）1. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
2. 短観加重平均ＤＩ（全産業全規模）は、生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを資本・労働分配率で加重平均して算出。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
3. シャドー部分は、景気後退局面。△は、直近の景気の山。

再開し、感染症の影響が徐々に和らいでいくもとで、緩和的な金融環境や政府の経済対策の効果にも支えられて、改善基調を辿るとみられる8。もっとも、感染症への警戒感が残るなかで、そのペースは緩やかなものにとどまると考えられる。その後、世界的に感染症の影響が収束していけば、海外経済が着実な成長経路に復していくもとで、わが国経済はさらに改善を続けると予想される。
すなわち、財輸出は、自動車関連を中心に増加を続けたあと、世界的に感染症の影響が和らぐにつれて、資本財などにも裾野を拡げながら増加を続けていくとみられる。サービス輸出であるインバウンド需要は、入国・渡航制限が続く限り、落ち込んだ状態が続くとみられるが、その後、入国制限が徐々に緩和されていくのに伴い、回復していくと予想される。個人消費は、政府による所得支援策や需要刺激策にも支えられて、持ち直しを続けるとみられるが、感染症への警戒感や社会的距離の確保の必要性から、対面型サービスを中心に、そのペースはかなり緩やかなものにとどまる可能性が高い。その後は、新しい生活様式への適応が進み、感染症の影響が和らぐもとで、雇用者所得の改善にも支えられて、増加基調が次第に明確になっていくと考えられる。雇用・所得環境は、政府の経済対策や緩和的な金融環境などが雇用を下支えするものの、企業収益の悪化や労働需給の緩和を背景に、当面は下押し圧力がかかり続ける可能性が高い。その後は、内外需要の回復にラグを伴って、雇用・所得環境も改善基調に転じていくとみられる。設備投資は、企業収益の減少や先82020 年 4 月に閣議決定された「新型コロナウイルス感染症緊急経済対策」（事業規模 117.1 兆円程度、財政支出
48.4 兆円程度）を踏まえた 2020 年度第１次補正予算や、2020 年６月に成立した 2020 年度第２次補正予算（事業規模 117.1 兆円程度、財政支出 72.7 兆円程度）に含まれる各種施策が、経済活動を下支えすることを想定している。

11

行き不透明感の高さを背景に、当面、減少傾向が続くと予想される。もっとも、日本銀行や政府による企業等の資金繰り支援策やそのもとでの金融

図表３：潜在成長率
5

ＴＦＰ

機関の取り組みにより緩和的な金融環境が維持さ4れるもとで、グローバル金融危機時のような大規3

模な資本ストック調整には至らず、その後は感染2症の影響が和らいでいくもとで、再び増加してい1

くと考えられる。この間、公共投資は、災害復旧・復興関連工事や国土強靱化関連工事等の進捗を反映して着実に増加したあと、高めの水準で推移す（前年比、％）

資本投入
労働投入
潜在成長率

0
-1
-2

ると想定している。

85

90

年度半期

以上の内外需要を反映して、わが国経済の成長率は、2020 年度は大幅なマイナスとなるが、感染症の影響が和らぐ 2021 年度には高めの成長率となったあと、2022 年度も、海外経済の改善等を背景に、しっかりとした成長が続くと見込まれる。前回の展望レポート時点と比較すると、サービス需要の回復の遅れを主因に、2020 年度は下振れているが、2021 年度は幾分上振れ、2022 年
度は概ね不変である。
潜在成長率は、感染症対策や労働保蔵などに伴う全要素生産性（ＴＦＰ）の低下と、休業や営業時間短縮に伴う労働時間トレンドの減少を主因に、足もとでは０％程度まで低下しているとみられる（図表３）。先行きは、労働時間トレンドの減少ペースが鈍化する一方、設備投資の減少が資本ストックの伸び率を低下させるため、当面、現状程度の低い伸びが続くと予想される。もっとも、見通
し期間の終盤にかけては、①感染症に伴う生活様式の変容への適応やデジタル・トランスフォーメーションの進展、それに伴う資源配分の効率化もあって、ＴＦＰ成長率が緩やかに上昇することに加え、②資本ストックも循環的に伸びを高めていくことから、潜在成長率は緩やかに上昇していく

12

95

00

05

10

15

（出所）日本銀行（注）日本銀行スタッフによる推計値。 2020年度上半期は、2020/2Qの値。

20

と想定している。ただし、今回の感染症は、在宅勤務の普及や E コマースの加速など、人々の働き方や企業のビジネスプロセスなどに対し、従来のトレンドとは非連続な構造変化をもたらす可能性があり、トレンドに関する一定の仮定のもとで計測される需給ギャップや潜在成長率は、通常以上に幅をもってみておく必要がある。また、先行きのＴＦＰ成長率上昇をもたらすと想定している家計の行動変容や企業部門の構造変化についても、
現時点での不確実性は大きい。
見通し期間の各年度の特徴をみると、2020 年
度下期は、経済活動が再開し、感染症の影響が徐々に和らいでいくもとで、サービス業を中心に下押し圧力の強い状態が続くものの、輸出・生産面を中心に持ち直しが続くと予想される。財輸出は、
海外経済の改善やペントアップ需要にも支えられて、自動車関連を中心に、増加を続けると見込まれる。この間、サービス輸出であるインバウンド
需要は、感染抑止のための入国・渡航制限のもとで、大きく落ち込んだ状態が続くとみられる。個人消費は、感染者数の増加が抑制され、イベントも含め営業活動の制限が徐々に緩和されるもとで、政府による所得支援策や需要刺激策も下支えとなり、持ち直しが続くと見込まれる。ただし、高齢者を中心に移動や対人接触に対する警戒感が続き、供給面でも社会的距離の確保が制約となるなか、
個人消費の増加ペースは、対面型サービスを中心に、かなり緩やかなものにとどまるとみられる。
設備投資は、収益環境の悪化や需要の減少を背景に、不急の案件の先送りの動きが拡がるなかで、減少傾向を続けると予想される。この間、公共投資は、災害復旧・復興関連工事や国土強靱化関連工事等の拡大から、着実な増加を続ける一方、政府消費は医療費の落ち込みを主因に前年度から減速すると想定している。

13

2021 年度は、内外で感染症の影響が和らぎ、
海外経済の成長率も高まるなかで、緩和的な金融環境にも支えられて、景気の改善基調が明確になっていくと予想される。輸出は、海外経済が改善していくなかで、資本財や情報関連も含め、しっかりと増加すると考えられる。個人消費は、感染症の影響が引き続き和らいでいくもとで、雇用者所得の持ち直しやオリンピック関連需要にも支えられて、緩やかながらも増加するとみられる。設
備投資については、商業施設やホテル等の建設投資は低迷するものの、企業収益が改善するもとで、先送りされていた投資案件の実施に加え、テレワ
ークや非接触型サービスの環境整備に向けたデジ
タル関連投資の増加も押し上げ要因となり、増加基調に転じると予想される。
この間、政府支出は、
災害復興事業や河川の洪水対策、インフラ整備が下支えとなるもとで、オリンピック関連の経費支出もあって、高水準で推移すると想定している。
2022 年度は、内外需要がバランスよく増加するもとで、しっかりとした成長が続くと見込まれる。輸出は、海外経済の改善に伴って、はっきりとした増加を続けると考えられる。そうしたもと
で、企業収益は改善傾向を辿り、設備投資も、機械投資が伸びを高めるほか、デジタル関連投資や成長分野への研究開発投資なども増加を続けると考えられる。個人消費は、高齢者も含め、感染症
による生活様式の変容への適応が進み、所得から支出への前向きの循環メカニズムが作用するもとで、増加を続けると考えられる。この間、政府支
出は、オリンピック関連の経費支出は剥落するものの、老朽インフラの維持更新需要もあって高水準を続けると想定している。

14

１．２

主要支出項目の動向とその背景

図表４：公共投資（政府支出）

25
24（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、兆円）
公共工事出来高（名目、左目盛）

3231

公的固定資本形成（実質、右目盛）

公共投資は、緩やかな増加を続けている（図表23４）。一致指標である公共工事出来高は、2019 年

22

29

初以降、緩やかな増加を続けている。先行指標で

21

28

20

27

19

26

復旧・復興関連工事や国土強靱化関連工事等の進1825

捗を反映して、振れを伴いながらも、緩やかな増1724

加傾向にある9。先行きの公共投資は、当面、これ

1623ある公共工事請負金額や公共工事受注高は、災害らインフラ関連工事の進捗から着実な増加が続くと予想される。その後も、オリンピック関連の仮

30

15

22
09年 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）内閣府、国土交通省（注）2020/3Qは、7～8月の値。

設施設工事や既存の社会資本ストックの老朽化対策などが下支えとなり、増勢を鈍化させつつも、

図表５：海外経済見通し

高めの水準で推移すると想定している10。

10（前年比、％）

ＩＭＦ
予測

8（海外経済）

6

海外経済は、大きく落ち込んだ状態から、持ち直している（図表５）11。４～６月の成長率は、ロ420

ックダウンをはじめとする厳格かつ広範な公衆衛-2

生上の措置により、多くの国で過去最大のマイナ-4ス幅となったが、７～９月の成長率は、経済活動-6の再開やペントアップ需要の顕在化、挽回生産の-8

動きを反映して、いったん高めとなったとみられる。実際、グローバルな企業の業況感をＰＭＩでみると、足もとにかけてはっきりと改善しており、世界生産や世界貿易量も持ち直しているとみられ

92018 年 12 月に閣議決定された「防災・減災、国土強靱化のための３か年緊急対策」（総事業規模７兆円程度）を受けて、重要インフラ等の機能維持対策が、2018～2020 年度までの３年間で集中的に実施される計画となっている。
102019 年 12 月に閣議決定された「安心と成長の未来を拓く総合経済対策」（事業規模 26.0 兆円程度、財政支出
13.2 兆円程度）は、災害復旧・復興事業や治水対策等を中
心に公共投資の押し上げ要因になると考えられる。
11

感染症が、海外経済の動向に及ぼしている影響について
は、ＢＯＸ１を参照。

15

海外経済
先進国
新興国・資源国

85 年 90

95

00

05

10

15

20

（出所）ＩＭＦ、財務省（注）ＩＭＦによる各国・地域の実質ＧＤＰ成長率を、わが国の通関輸出ウエイトで加重平均したもの。2020年以降はＩＭＦ予測（2020/10月時点）。
先進国は、米国、ユーロ圏、英国。新興国・資源国はそれ以外。

る（図表６）。ただし、新規感染者数が増加・高止まりする国・地域もみられるなかで、サービス消費を中心に経済活動の水準はなお低水準にとどまっており、業種間・各国間で改善ペースにも相応

図表６：グローバルＰＭＩ
60（季節調整済、ＤＩ）

55
50のばらつきがみられている。

45

主要地域別にみると、中国経済は、積極的なマ

40

クロ経済政策の効果発現やペントアップ需要の顕35在化から、回復している。
米国経済や欧州経済は、

30

製造業

大きく落ち込んだ状態から、持ち直している。中

25

サービス業

国以外の新興国・資源国経済は、落ち込んだ状態

20が続いているが、一部に持ち直しの動きもみられる。
先行きの海外経済については、感染症の影響が07 年 09

13

15

17

19

図表７：実効為替レート

徐々に和らぐもとで、各国・地域の積極的なマク

160

ロ経済政策にも支えられて、改善していくとみら

140れる。ただし、当面は、感染症への警戒感から、120

人々の支出活動には慎重さが残るため、改善ペー

11（出所）IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2020. All rights reserved.)（注）製造業は、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。サービス業は、J.P.Morgan
グローバルサービス業ＰＭＩ事業活動指数。

（2010年＝100）
実質実効為替レート
名目実効為替レート

100

スは緩やかなものにとどまる可能性が高い。見通
し期間の後半にかけては、マクロ経済政策の刺激80

効果は減衰していくが、感染症の影響が収束に向60

かうもとで、回復の遅れが目立つサービス消費や40円安

設備投資の持ち直しも次第に明確となることから、 20成長が続くと見込まれる。

円高

80 年 85

90

95

00

05

10

15

20

（出所）ＢＩＳ（注）ブロードベース。1993年以前は、ナローベースを使用して接続。

（輸出入）

図表８：実質輸出入（季節調整済、％）（季節調整済、2015年＝100）

輸出は、海外経済の動きを反映して、増加して120いる（図表８）。地域別にみると、先進国向けは、

110

8

現地の自動車販売の回復や在庫調整の進捗を受け100

6て、はっきりと増加している（図表９）
。新興国向

90

4

けは、中国向けがしっかりとした増加を続けてい80

2

る一方、ＮＩＥｓ・ＡＳＥＡＮ等向けやその他地

70

0域向けは、依然として低水準にとどまっている。

60

財別にみると、自動車関連は、米欧中の自動車販50

売の回復を反映して、はっきりと増加している（図40

実質貿易収支（対実質ＧＤＰ比率、右目盛）
実質輸出（左目盛）-2-4

実質輸入（左目盛）-605 年 0709（出所）日本銀行、財務省、内閣府（注）日本銀行スタッフ算出。

16

10

11

13

15

17

19

表 10）。情報関連は、春先には車載向けやスマー
トフォン向けを中心に大きめの減少となったが、足もとでは、データセンター向けやパソコン関連の堅調さに車載向けの持ち直しも加わり、増加に転じている。資本財は、世界的な設備投資先送りの動きを反映して、金属加工機械や建設用・鉱山用機械を中心に減少してきたものの、足もとでは世界的な生産活動の持ち直しを受けて下げ止まっている。この間、中間財は、ＮＩＥｓ・ＡＳＥＡ
Ｎ等向けの鉄鋼の減少を反映して減少したあと、足もとでは中国向けの化学製品の増加を主因とし

図表９：地域別実質輸出
140（季節調整済、2015/1Q＝100）（季節調整済、2015/1Q＝100）

140

130

130

120

120

110

110

100

100

90

中国＜19.1＞

90

80

米国＜19.8＞

NIEs・ASEAN等＜34.6＞

80

70

ＥＵ＜9.7＞

その他＜16.8＞

70

60

60
15 年 16 17 18 19 20 15年 16 17 18 19 20（出所）日本銀行、財務省（注）1. 日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2019年通関輸出額に占める各国・地域のウエイト。
2. ＥＵは、全期間において、英国を含まない。

て小幅に増加している。
先行きの輸出は、世界的に感染症の影響が和らいでいくなかで、当面は、ペントアップ需要にも支えられて、しっかりとした増加を続けるとみられる。財別に展望すると、当面は自動車関連を中

図表10：財別実質輸出120（季節調整済、2015/1Q＝100）（季節調整済、2015/1Q＝100）

120

110

110

100

100

れる。すなわち、自動車関連は、当面、米欧中に90

90

おけるペントアップ需要にも支えられた自動車販

80

80

売の回復を受けて、はっきりとした増加を続けた

70

あと、次第に増勢が鈍化していくと予想される。

60

情報関連は、目先、米中間の通商問題の影響が現50心に増加するが、その後は、財の裾野を拡げながら、輸出の増加基調が明確となっていくと見込まれる可能性があるが、基調としては、データセン
ター向けやパソコン関連、車載向けの堅調な需要が続くもとで、５Ｇ関連需要の高まりも加わって、増加を続けていくとみられる。資本財は、堅調な中国向け輸出に支えられて下げ止まったあと、感染症の影響が一段と和らぐのに伴い、先送りされていた設備投資も世界的に回復していくことから、増加基調に転じていくと考えられる。
以上の輸出の先行きを「世界貿易量12」との関

12

ここでは、「世界貿易量」として、各国の実質輸入を合計した値を用いている。

17

中間財＜19.8＞

情報関連＜20.4＞

70

自動車関連
＜24.1＞

資本財＜17.6＞

60
50

15 年 16 17 18 19 20 15 年16 17 18 19 20（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2019年通関輸出額に占める各財のウエイト。

係からみると、①「世界貿易量」が増加基調に復し、②それに占める「日本の輸出シェア」も、自動車関連や資本財の回復を反映して持ち直すことから、輸出は増加していく、と考えられる（図表11、12）。
「世界貿易量」は、４～６月に大幅な減少となったが、７～９月はその反動からはっきりと持ち直したとみられる。その後も、世界的に感染症の影響が和らいでいくなかで、製造業の生産活動の回復が続くことから、「世界貿易量」は緩やかに増加していくと考えられる。他方、「日本の輸出シェア」については、日本の輸出に占めるウエ
イトの高い自動車関連や資本財の貿易量の減少を反映して急激に低下しているが、先行きは、世界的な耐久財消費や設備投資需要の回復を背景に、

図表11：世界の貿易量と実質ＧＤＰ
20
15
10
5
0
-5
-10

世界貿易量

-15

世界実質ＧＤＰ-20
05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）オランダ経済政策分析局、ＩＭＦ等（注）1. 世界貿易量は、世界実質輸入。2020/3Qは、2020/7～8月の2019/7～9月対比。
2. 世界実質ＧＤＰは、ＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトを用いて日本銀行スタッフが算出。

図表12：日本の輸出シェア
5.8

徐々に持ち直していくと考えられる。

（前年比、％）（季節調整済、％）

5.6

輸入は、春先には中国の経済活動再開と感染症

5.4に伴う一部製品（パソコンやマスク等）の需要増

5.2

加が重なりいったん増加したが、足もとでは低水

5.0

準の国内経済活動を反映して、弱い動きとなって4.8いる（前掲図表８）。先行きの輸入は、国内経済活4.6

動の改善に伴い、徐々に増加基調に復していくと

4.4
4.2

考えられる。

4.0
05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）オランダ経済政策分析局（注）世界貿易量に占める日本の輸出シェア（日本の実質輸出を世界実質輸入で割って算出、2010年基準）。2020/3Qは、7～8月の値。

（対外収支）
名目経常収支は、春頃には貿易収支の悪化を主因に黒字幅を縮小したが、足もとでは黒字幅は拡

図表13：経常収支30（季節調整済年率換算、兆円）

大傾向にある（図表 13）。内訳をみると、名目貿易収支は、春頃には輸出の落ち込みからいったん
大きめの赤字となったが、足もとでは輸出の増加

2010などを反映して黒字となっている。一方、サービ0

ス収支は、後述の旅行収支の悪化を反映して、こ-10のところ赤字が継続している。
第一次所得収支は、-20

既往の証券投資からの利息収入等は下支えとなっ-30ているものの、海外経済活動の停滞に伴う直接投資収益の黒字幅縮小を受けて、黒字幅が縮小傾向

18

貿易収支
サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支-40
09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）財務省・日本銀行（注）2020/3Qは、7～8月の値。

にある。

図表14：入国者数
この間、入国者数は、感染抑止のための入国・

35

渡航制限が続くもとで、皆減に近い状態となって30いる（図表 14）。こうした動きを反映して、旅行（季節調整済年率換算、百万人）

その他
北米・欧州
ＡＳＥＡＮ

25

ＮＩＥｓ

収支の受取は大幅に減少している。渡航制限に伴う出国者数の減少により、旅行収支の支払も減少

中国

20

しているが、受取減の影響は支払減の影響よりも

15

大きく、ネットの旅行収支は悪化している。

10

先行きの名目経常収支は、海外経済の回復に伴う貿易収支や第一次所得収支の改善を背景に、本年春頃をボトムに、緩やかに黒字幅を拡大してい5
0
09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）日本政府観光局（ＪＮＴＯ）（注）北米・欧州は、米国、カナダ、英国、フランス、ドイツ。

くと見込まれる。これを貯蓄投資バランスでみると（図表 15）、わが国全体の貯蓄超過幅は、経済対策の実施に伴う財政収支の赤字幅拡大が民間部

図表15：貯蓄投資バランス
100（季節調整済年率換算、兆円）

貯蓄超過

80

門の貯蓄超過幅拡大を上回り、いったん縮小して60

いるが、その後は、財政収支の改善を主因に緩や40かに拡大していくことを想定している。

20

投資超過

0
-20

（鉱工業生産）-40

鉱工業生産は、増加している（図表 16）
。主な

-60

業種についてみると、「輸送機械」は、春頃には自-80

動車関連と航空機関連を中心に大幅に減少したが、その後は、内外の自動車販売の回復とそれに伴う在庫調整の進捗を背景に、増加に転じている。こうした動きは、関連する素材業種等にも波及して

家計部門
企業部門
一般政府
国内部門貯蓄投資バランス-100
09年 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）日本銀行

図表16：鉱工業生産120（季節調整済、2015年＝100）

おり、
「鉄鋼」
、
「非鉄金属」も、依然として低水準ながら、持ち直しに向かっている。
「電子部品・デ110

バイス」も、データセンター向けやパソコン関連、車載向けの需要増加に支えられて、春頃をボトム100に持ち直している。一方、「はん用・生産用・業務用機械」は、金属加工機械や建設・鉱山機械を中生産

90

心に、在庫調整の動きもあって、下押し圧力の強い状態が続いている。この間、出荷・在庫バラン
ス（＝出荷の伸び率－在庫の伸び率）をみると、

19

在庫

80
05 年 07

09

11

13

15

17

（出所）経済産業省（注）1. シャドー部分は、景気後退局面。△は、直近の景気の山。
2. 生産の2020/3Qおよび4Qは、9、10月の予測指数を用いて算出。
在庫の2020/3Qは、8月の値。

19

感染症による内外需要の減少を受けた在庫調整が「輸送機械」を中心に比較的速やかに進捗するも

図表17：出荷・在庫バランス
40とで、改善に転じている（図表 17）。

（前年比、％）（％ポイント）

40

30

30

鉱工業生産の先行きについては、内外で感染症

2020の影響が和らいでいくなかで、当面は、「輸送機械」

10

10を中心に、ペントアップ需要にも支えられて、し

0

0

-10

-10

っかりとした増加を続けるとみられる。

-20（企業収益）

出荷－在庫（右目盛）-30

企業収益は、内外需要の急減を反映して、大幅に悪化している。法人企業統計の利益率（全産業
全規模ベース）は、昨年度後半から、海外経済の-40
05 年 070911

図表18：企業収益あったが、４～６月は、感染症の影響から一段と7低下した（図表 18）。規模別にみると、製造業・6

非製造業ともに、中堅中小企業の落ち込み幅がと5りわけ大きなものとなっている。

4
3

善している。短観の業況判断ＤＩ（全産業全規模

2ベース）をみると（図表 19）、６月調査では「悪1

落ち込んだが、９月調査では「悪い」超幅が小幅縮小している。業種別にみると、製造業は、自動

13

15

17

19

（出所）経済産業省（注）生産と出荷の2020/3Qは、7～8月の値。在庫の2020/3Qは、8月の値。

減速や消費税率引き上げの影響により低下傾向にい」超幅がリーマン・ショック以来の低水準まで-30

生産（左目盛）-40

企業の業況感は、大幅に悪化したあと、幾分改（季節調整済、％）

売上高経常利益率
売上高営業利益率

005 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
3. シャドー部分は、景気後退局面。△は、直近の景気の山。

車を中心に大幅に低下したあと、足もとでは、内外の自動車販売・生産の回復に支えられて、下げ止まりから持ち直しに向かっている。非製造業は、

図表19：業況判断
60（「良い」－「悪い」、％ポイント）
良い

店舗休業や営業制限の影響により宿泊・飲食サー

40

ビスや対個人サービスを中心に急速に落ち込んだ

20

全産業
製造業

非製造業
悪い

が、足もとでは営業活動の再開を受けてごく緩や0かに改善している。

-20

先行きの企業収益は、感染症の影響から、当面、
対面型サービス業を中心に低水準が続くとみられ-40る。その後は、世界的に感染症の影響が和らいで-60いくのに伴って、内外需要の回復を反映して、徐々

20

-20

90 年

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）1. 短観の業況判断ＤＩ（全規模ベース）。2003/12月調査には、調査の枠組み
見直しによる不連続が生じている。
2. シャドー部分は、景気後退局面。△は、直近の景気の山。

に改善基調に復していくと考えられる。

図表20：設備投資一致指標（設備投資）

95

設備投資は、減少傾向にある（図表 20）。機械90

投資の一致指標である資本財総供給は、感染症の影響による企業収益の悪化や先行き不透明感の高80

まりから、はっきりと減少している。建設投資の75

一致指標である建設工事出来高（民間非居住用）

70

緩やかな減少傾向にある。

130
120
110
100
90
80

65

70

60

機械投資の先行指標である機械受注は、減少傾向を続けてきたが、輸出・生産の増加を背景に、足もとでは下げ止まりの兆しもみられる（図表21）。一方、建設投資の先行指標である建築着工・工事費予定額（民間非居住用）をみると、Ｅコマースの拡大を背景として倉庫（物流施設等）は増加を続けているものの、感染症の影響を受けた飲食・宿泊業等による店舗や宿泊施設の減少の影響が大きく、このところ減少傾向が明確となってきている。短観における今年度の設備投資計画をみると13、ＧＤＰの概念に近い「全産業全規模＋金融機関」のソフトウェア・研究開発を含む設備投資計画（除く土地投資）は、９月調査時点で前年度からはっきりと減速し、小幅ながら前年比マイナスとなっている（図表 22）。

160

民間企業設備投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）150
資本財総供給（右目盛）建設工事出来高（民間非居住用、実質、右目盛）

140

85

も、オリンピック関連の大型案件の一巡もあって、（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済、2015年＝100）

60
05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）内閣府、経済産業省、国土交通省（注）1. 2020/3Qは、7～8月の値。
2. 建設工事出来高の実質値は、建設工事費デフレーターを用いて日本銀行スタッフが算出。

図表21：設備投資先行指標
13（季節調整済年率換算、兆円）
機械受注（民需除く船舶・電力）

12

建築着工（民間非居住用、工事費予定額）

11
10
9
8
7

6
5
05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）内閣府、国土交通省（注）2020/3Qは、7～8月の値。

図表22：設備投資計画と実績

先行きの設備投資は、企業収益の悪化や感染症

20

に関する先行き不透明感の高さを背景に、当面は、

15

対面型サービス業の建設投資を中心に、減少傾向

10が続くと考えられる。もっとも、日本銀行・政府

5による積極的な資金繰り支援策や、そのもとでの0

金融機関の取り組みを背景に緩和的な金融環境が-5維持されることなどから、リーマン・ショック後-10（前年比、％）
ＧＤＰ民間企業設備投資（名目）

短観（実績）
短観（9月調査時点の当年度計画値）-15
13

ＢＯＸ２では、最近の設備投資の動向を、形態別・業種別に整理している。

21-20
05 年度 07

09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、内閣府（注）1. 短観は、ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない（2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない）。全産業＋金融機関の値。
2. ＧＤＰ民間企業設備投資の 2020年度は、2020/2Qの値。

のような大幅な資本ストック調整には至らない可能性が高い（図表 23）。その後は、世界的に感染症の影響が和らいでいくなかで、企業収益の改善にややタイムラグを伴うかたちで、設備投資は緩

図表23：資本ストック循環図
10

ビス関連のデジタル投資のほか、②Ｅコマース拡

19年度末のI/K比率

05
11

5
10

やかな増加基調に復していくと考えられる。具体的な案件としては、①テレワーク関連や遠隔サー設備投資（前年度比、％）

03

14

13

04

17

06
15
07
16

12

0

18

<1.5％成長>

19<1％成長>-508<0.5％成長>

大に伴う物流施設の建設投資、③成長分野へのソ
フトウェア・研究開発投資などが牽引役になると

-10

09

見込まれる。

<-2％成長>

-15
10.0

10.5

20年度

<0％成長><-1％成長>

11.0

11.5

12.0

12.5

13.0

前年度末のI/K比率（％）（雇用・所得環境）
雇用・所得環境をみると、感染症の影響が続くなかで、弱い動きがみられている14。

（出所）内閣府（注）破線は、現時点で見込まれる期待成長率に対応する双曲線。
Iは設備投資、Kは資本ストック。2020年度は、2020/2Qの値。

図表24：就業者数

就業者数は、対面型サービス業における非正規3

雇用者の減少を主因に、前年比－１％強のマイナ

2スが続いている（図表 24）。今次局面で拡充され（前年比、％）

1

た雇用調整助成金が雇用削減に対する一定の歯止めとして働いているほか、日本銀行や政府による

0

資金繰り支援策のもとで、企業の倒産が抑制され-1ていることなどから、就業者数の減少は、経済活-2動水準の低下に比べ抑制されている。月末１週間の就業時間がゼロの休業者は、４～５月に急増したあと、足もとでは概ね感染症拡大前の水準まで

自営・家族等
非正規
正規

就業者

-3
05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）総務省（注）自営・家族等には役員を含む。2013年以前は、詳細集計ベース。
2020/3Qは、7～8月の値。

減少しているが（図表 25）、一人当たり労働時間
や労働日数はなお低水準が続いている。労働需給

図表25：休業者数と失業者数

面をみると、労働力率は、春頃には、感染症や学700

校休校の影響から高齢者や女性、学生アルバイト

600の一部が非労働力化したことで低下したが、足も500とにかけては、これらの人々が再び労働市場に参400入したことから、上昇している（図表 26）。失業率は、春先にかけて上昇したあと、３％程度で横（季節調整済、万人）
休業者
うち月間就業時間ゼロ

失業者

300

200

ばい圏内の動きが続いている。有効求人倍率は、
100
14ＢＯＸ３では、対面型サービス業を中心に、今次局面における労働市場の調整の動向について整理している。

22

0
05年 07（出所）総務省

09

11

13

15

17

19

はっきりとした低下を続けているが、先行指標である新規求人倍率は下げ止まっている（図表 27）。

図表26：失業率と労働力率7（季節調整済、％）するものの、感染症の影響が和らぎつつも続くも63

失業率（左目盛）

先行きについては、雇用調整助成金や資金繰り支援策などの政策対応が雇用の下支えとして作用（季節調整済、％）

662

労働力率（右目盛）

5

61

4

60

3

59

とで、稼働率の低下が避けられない飲食・宿泊や個人向けサービスなどでは、非正規を中心に一定の雇用調整圧力が作用し続けるとみられる。見通し期間終盤にかけては、感染症の影響が和らぐなかで、建設や医療・介護といった人手不足業種を中心に雇用吸収が一定程度進み、就業者数は緩や

2

58
05年 07

09

11

13

15

17

19

13

15

17

19

（出所）総務省

かな増加基調に復していくと考えられる。

図表27：求人倍率
賃金面をみると、一人当たり名目賃金は、所定

2.6（季節調整済、倍）外給与と夏季賞与の減少を主因に、下落している（図表 28）15 。所定内給与の前年比は、休業者数

有効求人倍率2.2

新規求人倍率0の増加やパートを中心とする労働時間の減少から

1.8

マイナスとなっていたが、足もとでは経済活動の1.4

再開に伴い、０％程度となっている（図表 29）16 。
01.0

所定外給与は、「働き方改革」に伴う所定外労働時間の減少が基調的な下押し圧力として作用するな

0.6

かで、感染症の影響による労働時間の減少の影響0.2も加わり、減少傾向を続けている。この間、特別（出所）厚生労働省

05年 0709

11

給与の前年比は、企業収益の悪化を受けた夏季賞
与の減少から、はっきりとしたマイナスとなって

図表28：名目賃金

いる。

2

先行きの賃金動向を展望すると、一般労働者の（前年比、％）

0

所定内給与は、当面は感染症拡大前に概ね決定されたベースアップのプラス改定が下支えとなるも-2のの、企業業績の悪化や消費者物価の前年比マイ所定内給与ナスがややラグを伴って反映されていくことから、 -4

所定外給与
特別給与
名目賃金

15

毎月勤労統計の賃金については、調査対象のサンプル替えの影響を受けにくい共通事業所ベースで評価している。
16

休業手当は、労働基準法上、平均賃金の６割以上の支払いが義務付けられている。このため、休業者数や休業日数の増加は、所定内給与の下押し圧力となると考えられる。

23-6
09年 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

次第に下押し圧力が強まってくるとみられる。所
定外給与は、当面、労働時間短縮の影響から大きめのマイナスで推移するが、その後は、経済活動の再開に伴って、下落幅を縮小していくと見込ま

図表29：所定内給与の要因分解
2（前年比、％）

一般労働者賃金要因
パート労働者賃金要因

パート労働者比率要因等

1

れる。企業収益に対し半年程度のラグをもって変動する特別給与（賞与）は、本年度前半の企業業

所定内給与

0

績の大幅な悪化が反映される下期（冬季賞与）には、マイナス幅が一段と拡大するが、その後は、-1

プラスに転じていく可能性が高い。以上を総合す
ると、労働者全体の一人当たり名目賃金は、当面大きめの前年比マイナスとなるが、感染症の影響が和らぐにつれて次第に下げ止まりに転じ、見通-2
09年 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

し期間終盤にかけては緩やかに上昇していくと考図表30：雇用者所得

えられる。

4

雇用者所得は、上記のような雇用・賃金情勢を2反映して、減少している（図表 30）。先行きも、

0

当面は、はっきりとした減少が続くが、その後は、（前年比、％）-2

景気の改善にややラグを伴いながら、緩やかな増加基調に復していくと考えられる。労働分配率は、-4

足もとの経済活動の低下に対して労働者の企業内-6

保蔵や賃金の粘着性がとくに強く働いていることから、過去の景気悪化局面と比べても大幅な上昇となっている（図表 31）。先行きの労働分配率は、景気の改善に伴って、緩やかな低下基調に転じていくと考えられる。

名目賃金
雇用者数

雇用者所得
実質雇用者所得-8
09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 雇用者所得＝名目賃金（毎月勤労統計）×雇用者数（労働力調査）
3. 毎月勤労統計の2016/1Q以降は、共通事業所ベース。
4. 雇用者所得の実質値は、ＣＰＩ(除く持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。

図表31：労働分配率
57（家計支出）（季節調整済、％）（季節調整済、％）80

ＳＮＡベース（左目盛）

個人消費は、飲食・宿泊等のサービス消費は依然として低水準となっているが、全体として徐々55

76

法人季報ベース（右目盛）

53

72

51

68

49

64

に持ち直している。
わが国の消費活動を包括的に捉える観点から、各種の販売・供給統計を合成した消費活動指数（旅行収支調整済）17をみると、４～６月は、感染症拡

47

60
94 年

17

消費活動指数については、日本銀行調査論文「消費活動

24

98

02

06

10

14

18 20

（出所）内閣府、財務省（注）1. 労働分配率（ＳＮＡベース）＝名目雇用者報酬÷名目ＧＤＰ×100
2. 労働分配率（法人季報ベース）＝人件費÷（営業利益＋人件費＋減価償却費）×100
3. 法人季報ベースは、金融業、保険業を除く。2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
4. シャドー部分は、景気後退局面。△は、直近の景気の山。

大や緊急事態宣言の影響から大幅に減少した。７～８月は、天候不順や新規感染者数の再拡大の影

図表32：個人消費120（季節調整済、2011年＝100）

響から足踏みする局面もみられたが、基本的には営業活動の再開や特別定額給付金の支給などを受115

けて、持ち直しに転じている（図表 32、33）。各110

種の高頻度データや業界統計、企業からのヒアリ

105

ング情報などを踏まえると、９月以降も、新規感100

染者数の増加が再び抑制されたことや各種需要刺95

消費活動指数（旅行収支調整済、実質）90

家計最終消費支出（ＧＤＰベース、除く持ち家の帰属家賃、実質）激策の効果もあって、消費活動の持ち直し傾向は続いているとみられる18。

可処分所得等（ＧＤＰベース、実質）85

形態別にみると、耐久財消費は、４～５月に大きめの減少となったが、６月以降は、特別定額給付金の支給やペントアップ需要にも支えられて持ち直している（図表 34）。乗用車販売は、４～５
月はディーラーへの来店客数の減少などから大幅

09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費（日本銀行スタッフ算出、10/15日時点の値）。2020/3Qは、7～8月の値。
2. 家計最終消費支出の2020/3Qは、消費総合指数（8月までの値）を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。家計最終消費
支出デフレーターを用いて実質化。

図表33：消費活動指数（実質）10（季節調整済、前期比、％）に減少していたが、６月以降は、来店客数の回復を背景に増加しており、感染症拡大前の水準を回復している。家電販売額は、在宅時間の長期化によりパソコンやテレビ、エアコン等の需要が高まるもとで、特別定額給付金の効果もあって、堅調

5

0

-5
サービス

に推移しているが、足もとでは増勢が鈍化している。非耐久財消費は、天候不順やセールの影響による振れを伴いつつも、下げ止まりから持ち直しに向かっている。食料品や日用品などは、ひと頃に比べ増勢はやや鈍化しているが、巣ごもり消費の拡大を背景に底堅さを維持している。一方、衣料品は、春頃に大幅に減少したあとも、天候不順

非耐久財

-10

耐久財
消費活動指数-15
09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）日本銀行等（注）1. 消費活動指数は、旅行収支調整済（日本銀行スタッフ算出、 10/15日時点の値）。
内訳は、旅行収支を調整していない。2020/3Qは、7～8月の値。
2. 非耐久財は、ＧＤＰ統計において半耐久財に分類される品目を含む。

図表34：耐久財消費600（季節調整済年率換算、万台）（季節調整済、2011年＝100）の影響などから弱めの動きを続けている。サービ
ス消費については、緊急事態宣言が発令されてい

140
130

500

120

た４～５月をボトムに持ち直しに向かっているが、夏場には新規感染者数の増加もあって足踏みする

150

110
400

100
90

指数の 08ＳＮＡ対応と精度向上を企図した見直し」（2018
年 4 月）を参照。

80

300

18

ＢＯＸ４では、対面型サービス消費について、高頻度データなども用いて、足もとまでの動きを整理している。

新車登録台数（乗用車含む軽、左目盛）

70

家電販売額（実質、右目盛）

60

200

50
10 年11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

（出所）日本自動車販売協会連合会、全国軽自動車協会連合会、経済産業省、総務省（注）家電販売額の実質値は、商業動態統計の機械器具小売業販売額指数と各種家電関連商品のＣＰＩを用いて日本銀行スタッフが算出。

25

など、改善ペースは緩慢であり、低水準にとどまっている（図表 35）。外食は、４月にかけて大幅に減少したあと、緊急事態宣言が解除された５月

図表35：サービス消費140

以降、徐々に水準を切り上げているが、足もとで120も感染症拡大前と比べて低い水準となっている。

100

旅行は、大幅に落ち込んだ状態が続いている。国
内旅行は、夏場には新規感染者数の増加から足踏（季節調整済、2011年＝100）80

みする局面もみられたが、Ｇｏ Ｔｏキャンペーン

60などの需要刺激策の効果もあって、低水準ながら

40

国内延べ宿泊者数（除くインバウンド）
外食産業売上高も徐々に持ち直している。一方、海外旅行は、渡航制限の継続によりほぼ皆減の状態が続いている。
個人消費関連のマインド指標をみると（図表36）、消費者態度指数や、景気ウォッチャー調査のＤＩは、新規感染者数の増減等による振れを伴い20

10 年11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

（出所）観光庁、日本フードサービス協会「外食産業市場動向調査」（注）国内延べ宿泊者数の 2010年は、従業者数10人以上の宿泊施設の調査結果における前年比を用いて接続。

図表36：個人消費関連のマインド指標60（季節調整済）つつも、４月をボトムに改善傾向にある。
50

先行きの個人消費は、Ｇｏ Ｔｏキャンペーンな

40

どの需要刺激策にも支えられて、持ち直しが続くとみられる。
もっとも、感染症の影響が残る間は、

30①外食や個人向けサービスなどの稼働率低下は避20

けられないうえ、②高齢者を中心とした感染症へ

消費者態度指数10の根強い警戒感を背景に、増加ペースはかなり緩やかなものとなる可能性が高い。その後は、生活様式の変容への適応が家計・企業ともに進み、新たなニーズに見合う財・サービスも創出されてい
けば、個人消費は、雇用者所得の改善にも支えられて、増加基調が次第に明確になっていくと考え改善

景気ウォッチャー（家計動向関連）悪化

005 年 07

09

11

13

15

17

19

17

19

（出所）内閣府（注）景気ウォッチャーは、景気の現状判断ＤＩ。

図表37：平均消費性向90（季節調整済、％）85

られる。
消費性向は、①個人消費の急激な減少と、②各80種の所得支援策による可処分所得の増加を反映し75て、足もとでは大幅に低下している（図表 37）。

70

消費活動指数／可処分所得等

先行きについては、感染症が消費活動を制約する
度合いが低下していくにつれて上昇していくとみ65られるが、感染症に伴う先行き不透明感などから、

60

消費性向は、過去平均対比で幾分低い水準で推移

26

ＧＤＰ個人消費／可処分所得等

05 年 07

09

11

13

15

（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数は、旅行収支調整済（日本銀行スタッフ算出、 10/15日時点の値）。
2. ＧＤＰ個人消費は、家計最終消費支出（除く持ち家の帰属家賃）。
3. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。

する可能性が高い。

図表38：住宅投資
住宅投資は、緩やかに減少している（図表 38）。
住宅投資の先行指標である新設住宅着工戸数をみると、消費税率引き上げの影響に感染症の影響が24（季節調整済年率換算、万戸）（季節調整済年率換算、兆円）
民間住宅投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）

22

新設住宅着工戸数（右目盛）

緩やかな減少を続けるとみられるが、緩和的な金

110

18

100

16

融環境にも支えられて次第に下げ止まりから持ち14直しに転じ、やや長い目でみれば横ばい圏内の動12

きが続くと考えられる。

10

90
80
70
60
05 年 0709（出所）内閣府、国土交通省（注）2020/3Qは、7～8月の値。

27

130
120

20

加わり減少してきたが、足もとではそのペースは鈍化している。先行きの住宅投資は、当面、なお

140

11

13

15

17

19

２．物価の現状と見通し

図表39：物価関連指標（前年比、％）（物価の現状）19/4Q 20/1Q 20/2Q 20/3Q

物価の現状についてみると、国内企業物価（夏

消費者物価指数（ＣＰＩ）
除く生鮮

0.6

0.6

-0.1

-0.2

0.2

0.2

-0.4

-0.3

0.8

0.7

0.4

0.1

0.6

0.4

0.2

0.2

国内企業物価指数（前期比）

-0.1

-0.4

-2.4

0.6

企業向けサービス価格指数

0.3

0.1

-1.1

-0.6

ＧＤＰデフレーター

1.2

0.9

1.3

内需デフレーター

0.7

0.7

-0.1

季電力料金調整後）の前期比は、国際商品市況の消費税・教育無償化、
Go To トラベルの影響を除く

動きを反映して、上昇に転じている（図表 39）。

除く生鮮・エネルギー
消費税・教育無償化、
Go To トラベルの影響を除く

企業向けサービス価格（除く国際運輸）の前年比
は、企業収益の悪化に伴う経費削減圧力の高まり
や、感染症による旅行・飲食需要減少の影響など
から、広告や宿泊サービス、店舗・ホテル賃貸を中心に、４～６月には－１％を超えるマイナスとなったが、足もとにかけてはマイナス幅が縮小し（出所）総務省、日本銀行、内閣府（注）1. 国内企業物価指数は、夏季電力料金調整後。企業向けサービス価格指数は、除く
国際運輸。いずれも、消費税率引き上げの影響を除く。
2. 2020/2Q以降のＣＰＩ（消費税・教育無償化、Go To トラベルの影響を除く）は、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値。

てきている。
消費者物価の前年比をみると、除く生鮮食品は、

図表40：ＣＰＩ（除く生鮮）感染症や既往の原油価格下落、Ｇｏ Ｔｏトラベル4による割引を反映した宿泊料の下落などから伸び3率が低下し19、小幅のマイナスとなっている（図表 39、40）。除く生鮮食品・エネルギーの前年比

Go To トラベルの影響

では、Ｇｏ Ｔｏトラベルの影響もあって、０％程

0

トラベルの影響を除く」ベースの消費者物価（除エネルギー以外
エネルギー

1「消費税率引き上げ・教育無償化政策、Ｇｏ Ｔｏ

消費税・教育無償化の影響

2

も、本年入り後は上昇率が鈍化しており、足もと

度となっている。一時的な変動要因を取り除いた（前年比、％）

ＣＰＩ（除く生鮮）-1-2
14 年 15

16

17

18

19

20

（出所）総務省（注）1. エネルギーは、石油製品・電気代・都市ガス代。
2. 2020/4月以降の消費税・教育無償化の影響は、高等教育無償化等の影響も加味した日本銀行スタッフによる試算値。

19

Ｇｏ Ｔｏトラベル事業においては、国内旅行にかかる
登録宿泊施設での宿泊料が、一人一泊当たり１万４千円を上限に最大 35％割引される。今回の展望レポートでは、現時点で公表されている実施期間や総務省統計局による実績への影響試算値をもとに、Ｇｏ Ｔｏトラベル事業が2020 年８月から 2021 年１月までの６か月間、除く生鮮食品、除く生鮮食品・エネルギーの前年比を、ともに－0.3～－0.4％ポイント程度押し下げると試算している。一方、翌年度の 2021 年８月から 2022 年１月は、同割引の影響
剥落により、＋0.3～＋0.4％ポイント程度の押し上げとなる。年度ベースでみると、消費者物価の前年比は、除く生
鮮食品、除く生鮮食品・エネルギーともに、2020 年度は－0.2％ポイント程度の押し下げ、2021 年度は＋0.2％ポ
イント程度の押し上げになると試算される。これらの寄与度は、仮にＧｏ Ｔｏトラベル事業が延長された場合などには変化し得る。

28

く生鮮食品・エネルギー）の前年比は（図表 41）、
足もとでは小幅のプラスとなっている。その内訳をみると、財は、景気感応的な食料工業製品の伸び率低下や被服の下落を主因に、プラス幅が縮小

図表41：ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）
1.5（前年比、％）

1.0

してきている。一般サービスは、宿泊料（Ｇｏ Ｔ
ｏトラベルの影響を除く）や外国パック旅行費などが下落している一方、外食はプラスを維持して

0.5

0.0

おり、全体としては振れを伴いつつも小幅のプラ
スで推移している。この間、公共料金は、一部自財
一般サービス（除く家賃）
家賃
公共料金
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）-0.5

治体による水道料・下水道料・学校給食費減免の動きや航空運賃の値下がりなどから、伸び率が縮小し、０％程度となっている。
消費者物価の基調的な動きを捉える指標をみると（図表 42）20、刈込平均値は、ウエイトの大き-1.0
14 年 15

17

18

19

20

図表42：各種コアインフレ率指標

いエネルギー関連（電気代・都市ガス代）や旅行

1.2

関連（宿泊料・外国パック旅行費）などの下落を0.8反映して、本年入り後伸び率が低下し、足もとで0.6は０％程度となっている。ウエイトの大きい品目

0.2の動きに左右されにくい最頻値は、０％台前半で16（出所）総務省（注）1. 公共料金（除くエネルギー）＝「公共サービス」＋「水道料」
2. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、Go To トラベルの影響を除く（2020/4月以降は、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値）。

（前年比、％）

1.0

0.4
0.0
-0.2

推移している。除く生鮮食品を構成する各品目の-0.4

前年比について、上昇品目の割合から下落品目の

-0.6

刈込平均値

-0.8

加重中央値

割合を差し引いた指標は、景気感応的な食料工業

-1.0

最頻値

製品などで横ばいないし下落に転じる品目が徐々-1.2に増加するもとで、全体ではなお「上昇」超を維持しているが、緩やかな低下傾向にある（図表 43）。
この間、ＧＤＰデフレーターの前年比は、原油価格下落による輸入デフレーターの低下を主因に、足もとでは、１％台前半のプラスとなっている
（前

07 年

09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩ（消費税率引き上げ・教育無償化政策、 Go To トラベルの影響を除く）を用いて日本銀行スタッフが算出。 2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値。

図表43：上昇・下落品目比率80（％ポイント）60（％）

上昇品目比率－下落品目比率（左目盛）
上昇品目比率（右目盛）
下落品目比率（右目盛）

80

40
20
刈込平均値とは、大きな相対価格変動を除去するために、
0
品目別価格変動分布の両端の一定割合（上下各 10％）を機
械的に控除した値。最頻値とは、品目別価格変動分布にお-20
いて最も頻度の高い価格変化率。加重中央値とは、価格上昇率の高い順にウエイトを累積して 50％近傍にある値。
い-40
ずれの指標も、消費税率引き上げ・教育無償化政策、ＧｏＴｏトラベルの影響を除いた個別品目の指数をもとに算-60
07 年出している。

90

70
60

20

29

50
40
30
20
09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、総務省（注）上昇・下落品目比率は、前年比上昇・下落した品目の割合（ＣＰＩ除く生鮮、消費税率引き上げ・教育無償化政策、Go To トラベルの影響を除く）。
日本銀行スタッフ算出。2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値。

掲図表 39）。一方、内需デフレーターの前年比は、
国内企業物価等の動きを反映して、０％程度まで伸びが低下している。

図表44：ＣＰＩと需給ギャップ8（前年比、％）（％）

需給ギャップ（左目盛）

6

先行きの物価情勢を展望するにあたり、物価上昇率を規定する主な要因について点検する。第 1に、先行きのマクロ的な需給ギャップは、大幅な落ち込みとなった４～６月をボトムに、製造業を中心に持ち直しに向かうものの、当面は、感染症の影響により非製造業の労働時間や資本稼働率に下押し圧力がかかるもとで、大きめのマイナスで推移すると予想される（前掲図表２、図表 44）。
その後は、感染症の影響が和らぎ、マクロ的には
潜在成長率を上回る成長経路を辿るもとで、需給ギャップの改善基調は次第に明確となり、プラス

でいる（図表 45、46）。先行きについても、当面

2

2

1

0

0

-2

-1

-4

-2

-6

-3

-8

-4
85 年

90

95

00

05

10

15

20

（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、Go To トラベルの影響を除く（2020/2Q以降は、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値）。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

図表45：予想物価上昇率（各種調査）
2.5（前年比、年率平均、％）市場参加者（QUICK、２年先～10年後までの８年間）
エコノミスト①（６～10暦年先）
エコノミスト②（７～11年度先）
家計（生活意識アンケート調査、今後５年間）
企業（短観、５年後）2.0に転じていくと考えられる。
第２に、中長期的な予想物価上昇率は、弱含ん

3

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、
右目盛）

4（物価を取り巻く環境）

4

1.5

1.0

は、後述するようにエネルギー価格下落の影響も含めた実際の物価がマイナスで推移することを受けて、予想物価上昇率は、引き続き弱含むとみられる。もっとも、その後は、景気が改善していく
もとで、現実の物価が上昇していくことや、日本
銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミット
し金融緩和を推進していくことから、予想物価上

0.5

0.0
05 年 07

11

13

15

17

19

20

図表46：予想物価上昇率（ＢＥＩ）
2.5

昇率は再び高まっていくと考えられる。

09（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査（債券）」、JCER「ＥＳＰフォーキャスト」、
Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」（注）1. エコノミスト①はコンセンサス・フォーキャスト、②はＥＳＰフォーキャスト。
2. 家計は、修正カールソン・パーキン法による。
3. 企業は、全産業全規模ベースの物価全般の見通し（平均値）。

（％）

2.0

第３に、輸入物価についてみると、既往の原油

1.5

価格の大幅な下落については、本年度後半にかけ

0.5て、電気代・都市ガス代の下落を通じて、消費者

1.0
0.0
-0.5

物価への下押し圧力として働くことが見込まれる-1.0（図表 47）。もっとも、その後は、そうした下押-1.5

旧物価連動国債（10年物）-2.0

しの影響は減衰していくとみられる。

旧物価連動国債（最長物）-2.5

新物価連動国債（10年物）

-3.0
-3.5
05 年 07

30

09

11

13

15

17

19

20

（出所）Bloomberg（注）固定利付国債利回り－物価連動国債利回り。物価連動国債のうち、2013/10月以降に発行されたものを新物価連動国債、それ以外を旧物価連動国債と呼称。旧物価連動国債の最長物は、16回債（2018/6月償還の銘柄）の利回りを用いて算出。

（物価の先行き）

図表47：国際商品市況

前述した足もとの指標の動きを踏まえると、感140

染症の影響による経済活動の悪化に伴い、景気感

120

応的な品目では物価の低下圧力が徐々に高まって100きているが、これまでのところ、値下げにより需（月中平均、原油：ドル／バレル、銅：百ドル／トン）

80

要喚起を図る価格設定行動は広範化しているようには窺われない。その背景として、今回の景気悪60化局面では、需要の大幅な落ち込みに直面してい40る対面型サービス業などでは、需要減少の主因が20

消費者の感染症への警戒感であることから、短期

0

的には需要の価格弾力性が低くなっている可能性が高いことに加え、混雑回避のために供給力抑制を余儀なくされていることもあって、目先、一段の採算悪化につながる値下げには踏み切りにくいとみられる。また、経済全体でみると、雇用情勢の悪化にもかかわらず、大規模な所得支援策により、家計の可処分所得が下支えされていること、なども指摘できる。このため、
先行きについても、足もとの需給ギャップの大幅な落ち込みにもかかわらず、当面の消費者物価の下落は比較的小幅にとどまり、その後は感染症の影響が和らいでいく
もとで、
緩やかな物価上昇に転じるとみられる（前
掲図表 44）。
以上の基本的な考え方のもとで、「消費税率引き上げ・教育無償化政策、Ｇｏ Ｔｏトラベルの影響を除く」ベースで、消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比の先行きを展望すると、当面は、現状から伸び率が幾分低下し、０％程度で推移すると見込まれる。その内訳については、①
感染症の直接的な影響により、需要が大幅に減退している宿泊料や外国パック旅行費、航空運賃といった旅行関連サービスは下落基調が続くほか、②景気感応的な食料工業製品や耐久消費財、被服、外食等についても、需給ギャップの悪化にラグを

31

ドバイ・原油05 年 0709

11（出所）日本経済新聞社、 Bloomberg

13

15

銅

17

19

伴って、価格低下圧力が徐々に強まっていくと見込まれる。さらに、③携帯電話関連（携帯電話機・携帯電話通信料）も、最近の競争環境や大手キャ

図表48：フィリップス曲線
4

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）リアの価格設定スタンスを踏まえると、弱めの動

3

1983/1Q～2013/1Q
2013/2Q～2020/2Q
2020/3Q

きが続く可能性が高い。

2B

やや長い目で、「消費税率引き上げ・教育無償化

1

政策、Ｇｏ Ｔｏトラベルの影響を除く」ベースの0

消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の先行-1

きをみると、感染症の影響が和らぐもとで、オリ-2ンピック開催もあって、旅行関連サービスが下げ-3止まりから持ち直しに転じるほか、需給ギャップの改善を受けて、景気感応的な財・サービスの価
格上昇圧力も高まることから、全体でも伸び率が高まっていくと考えられる。その後、見通し期間の終盤にかけても、①需給ギャップの改善が続く
ことに加え、②中長期的な予想物価上昇率が、「適合的」、「フォワードルッキング」双方の期待形成
メカニズムを通じて高まっていくのに伴い、消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比は、
緩やかに高まっていくと考えられる（図表 48）。
以上を踏まえ、消費者物価（除く生鮮食品）の
前年比の先行きを展望すると、2020 年度下期は、①消費税率引き上げの影響が剥落することに加え、②エネルギー価格が、既往の原油価格の大幅な下落を反映して電気代・都市ガス代を中心にマイナ
ス幅を拡大していき、さらに③Ｇｏ Ｔｏトラベル
による宿泊料の割引が引き続き下押しに作用することから、マイナス幅が大きめに拡大するとみられる。その後は、①需給ギャップの改善に伴い基調的な物価上昇圧力が徐々に高まっていくもとで、②エネルギー価格の下落の影響が減衰するとともに、③Ｇｏ Ｔｏトラベルの影響剥落により宿泊料も押し上げ要因として作用することから、見通し
期間中盤には消費者物価（除く生鮮食品）の前年

32

A

C

2013/2Q-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0

A:1983/1Q～2013/1Q
y = 0.38x + 0.7
B:1983/1Q～1995/4Q
y = 0.22x + 1.6
C:1996/1Q～2013/1Q
y = 0.24x - 0.1

1

2

3

4

5

6

需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、Go To トラベルの影響を除く（2020/2Q以降は、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値）。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

比はプラスに転じ、その後もプラス幅が拡大していくと考えられる。

33

３．わが国の金融情勢

図表49：イールドカーブ
1.2（金融環境）（％）

前回展望レポート時点（2020/7/14日）

1.0

わが国の金融環境は、全体として緩和した状態

0.8にあるが、企業の資金繰りに厳しさがみられるな

直近（2020/10/28日）

0.6

ど、企業金融面で緩和度合いが低下した状態とな

0.4っている21。

0.2

日本国債のイールドカーブをみると、
「長短金利

0.0

操作付き量的・質的金融緩和」のもとで、現行の -0.2
金融市場調節方針（短期政策金利：－0.1％、10 -0.4
年物国債金利：ゼロ％程度）に沿ったかたちとな

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20

30

年

40

（残存期間）（出所）Bloombergっている（図表 49）。すなわち、日本銀行が、政図表50：貸出金利とＣＰ・社債発行利回り

府の緊急経済対策により国債発行が増加すること2.0の影響も踏まえ、債券市場の安定を維持し、イー

（％）

1.8

銀行貸出金利（短期）

ルドカーブ全体を低位で安定させる観点から、長

1.6

銀行貸出金利（長期）期国債、短期国債ともに、上限を設けず必要な金

1.4

額の買入れを行うもとで、短めのタームは小幅の

1.2

ＣＰ（３か月物）
社債（ＡＡ格）

1.0

マイナス領域、10 年物はゼロ％程度で推移してい0.8

る。この間、20 年物は、０％台半ばで推移してい

0.6

る。

0.4
0.2

企業の資金調達コストは、低水準で推移してい0.0
05 年 07る（図表 50）。ＣＰの発行金利は、４月にいった

09

11

13

15

17

19 20

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター、
Bloomberg（注）1. ＣＰ発行利回りの2009/9月以前はａ-１格以上、2009/10月以降はａ-１格。
2. 社債発行利回りは、単純平均値、起債日ベース。対象は国内公募社債で、銀行や証券会社などの発行分は除く。
3. 銀行貸出金利、社債発行利回りは、後方６か月移動平均。

ん大きく上昇したものの、日本銀行によるＣＰ等
買入れの増額公表後には低下し、その後も低い水準で推移している。一時的に低下した短観のＣＰ

図表51：企業からみた金融機関の貸出態度

発行環境判断ＤＩも、発行金利の落ち着きを映じ

40て、足もとでは小幅に改善している。社債の発行（｢緩い｣－｢厳しい｣、ＤＩ、％ポイント）

30

金利も、
４月に幾分上昇したが、その後は低下し、20

きわめて低い水準で推移している。この間、貸出10金利（新規約定平均金利）は、既往ボトム圏の水0準で推移している。

-10

企業の資金調達の容易さという観点から、企業-2021

日本銀行の新型コロナ対応と金融環境については、ＢＯ
Ｘ５を参照。

全産業・大企業
全産業・中小企業-30
95年97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 20（出所）日本銀行（注）短観の金融機関の貸出態度判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

34

からみた金融機関の貸出態度を短観のＤＩでみると、大企業では、ひと頃と比べ幾分低下した水準となっているものの、大企業、中小企業とも、「厳しい」との回答割合は引き続き抑制されており、

図表52：企業の資金繰り
40

全産業・大企業30

日本銀行・政府による企業等の資金繰り支援のた

20めの各種措置、そのもとでの金融機関の取り組み

10を背景に、総じて緩和的な水準を維持している（図

0

表 51）
。一方、企業の資金繰りを短観のＤＩでみ-10

ると、感染症の影響による売上げの減少等を受け（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）

全産業・中小企業-20て、規模を問わず悪化した後、大企業では横ばい、
中小企業ではごく小幅に上昇している（図表 52）。
資金繰りの悪化には歯止めがかかっているが、な-30
95年97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 20（出所）日本銀行（注）短観の資金繰り判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

お厳しさがみられる。

図表53：貸出残高とＣＰ・社債発行残高
企業の資金需要面をみると、足もと大企業向け

16を中心に一服する動きもみられるが、売上げの減

14

少や予備的な需要などによる高水準の資金需要が10継続している。こうしたもとで、銀行貸出残高の前年比は、６％台前半と、約 30 年ぶりの高い伸（前年比、％）

民間銀行貸出12ＣＰ・社債計8
6
4

びとなっている（図表 53）。また、直接金融によ2る資金調達も活発に行われており、ＣＰ・社債合-2

計の発行残高の前年比は、10％を超える高めのプ

-4

0

-6

ラスで推移している。

-805 年 07

マネタリーベースは、前年比で 14％台前半の伸

09

11

13

15

17

19

20

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出は平残前年比、ＣＰ・社債計は末残前年比。

びで推移しており、9 月末時点の残高は 606 兆円（対名目ＧＤＰ比率は 120％22）となっている。

図表54：マネーストック

マネーストック（Ｍ２）の前年比は、銀行貸出の10（平残前年比、％）9増加や財政要因による押し上げなどを背景に、

8Ｍ２9％程度の伸びとなっている（図表 54）
。

7

Ｍ３

6
5
4
3
2
1

0
-1
22

98年 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

名目ＧＤＰは、2020 年 4～6 月期の値を用いている。

（出所）日本銀行

35

（金融市場動向）

図表55：主要国の長期金利（10年物国債）

国際金融市場の動向をみると、各国・地域にお6ける積極的な財政・金融政策を受けて、ひと頃の

5

緊張は緩和している。もっとも、内外経済の不透

（％）
日本
米国
ドイツ

4

明感が強いもとで、株価のボラティリティは高めの水準で推移し、感染症の再拡大の影響が懸念さ3れている欧州の株価は下落するなど、依然として

2

神経質な状況にある。

1

米欧の長期金利（10 年物国債利回り）をみると、
米国では、ＦＲＢによる国債買入れや、低金利政策が長期化するとの見方から、低水準で推移しているが、市場予想を上回る経済指標や追加経済対策への期待などを背景に小幅に上昇している（図表 55）。ドイツでは、米金利に連れて上昇する場

0-1
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）Bloomberg

図表56：ＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッド
4.0

（％）

3.6

円

面もみられたが、ＥＣＢが国債買入れを行うもと

3.2

ドル

で、欧州での感染症の再拡大の影響が懸念された

2.8

こともあって、小幅に低下している。

ユーロ

2.4

2.0

主要通貨のＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッドをみ

1.6
1.2

ると、米ドル、ユーロ、円のいずれについても、

0.8

低水準で横ばい圏内の動きとなっている（図表

0.4

56）
。円を見合いとするドル調達にかかるプレミ
アムについては、年末越えを意識した動きなどか
ら９月末以降は幾分拡大しているものの、日本銀行を含めた各国・地域の中央銀行による米ドル資金供給オペがバックストップとして機能するもとで、総じて低水準で推移している（図表 57）。
株式市場をみると、欧州の株価は、感染症の再

0.0
-0.4

07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）Bloomberg（注）ＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッド＝ＬＩＢＯＲ３か月物－ＯＩＳレート３か月物

図表57：ドル資金調達プレミアム
3.2
2.8

ドル／円

2.4

ユーロ／ドル

2.0

拡大の影響が懸念されるもとで、下落している（図

1.6

表 58）
。米国の株価は、やや振れの大きい展開と1.2なっている。９月初にかけては、企業業績の回復

0.8

期待の高まり等を受け、上昇した。もっとも、そ

（％）

0.4

0.0

の後、ハイテク株を中心に調整する場面もみられ-0.4

たほか、足もとでは感染症の再拡大が意識される-0.8
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）Bloomberg（注）円またはユーロ資金を用いた３か月物のドル資金調達金利とドルＬＩＢＯＲ
３か月物との差。

36

もとで下落している。この間、わが国の株価は、総じてみれば上昇傾向が続いている。

図表58：主要株価指数260

わが国の不動産投資信託（Ｊ－ＲＥＩＴ）市場
をみると、Ｊ－ＲＥＩＴ価格は、概ね横ばいとな

日本（日経平均）240

米国（Ｓ＆Ｐ５００）220

欧州（ＥＵＲＯ ＳＴＯＸＸ）

200っている（図表 59）。用途区分別の動きをみると、

180

ホテルを対象にしたＲＥＩＴは宿泊需要の回復期

160待もあって持ち直している一方、住宅を対象にし（月中平均、2007/1月＝100）

新興国（ＭＳＣＩ）

140
120

たＲＥＩＴは下落するなど、区々の動きとなって

100

いる。

80
60

為替市場をみると、円の対ドル相場は、ＦＲＢの低金利政策が長期化するとの見方などから、ド40
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）Bloomberg（注）新興国は、ＭＳＣＩエマージング（現地通貨建て）を利用。

ルが多くの通貨に対して下落するもとで、幾分ドル安・円高方向に推移した（図表 60）。円の対ユーロ相場は、７月下旬の欧州復興基金創設の合意を受けて、やや大きめにユーロ高・円安方向に推移したが、その後は、感染症再拡大の影響への懸図表59：主要ＲＥＩＴ指数
140（月中平均、2007/1月＝100）
日本（東証ＲＥＩＴ指数）120

念もあって、ユーロ安・円高方向に戻す動きとな

100

っている。

80

米国（Ｓ＆Ｐ ＵＳ ＲＥＩＴ指数）

60

40
20
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）Bloomberg

図表60：円ドル・円ユーロ相場
180（月中平均、円／ドル、円／ユーロ）

170

円／ドル相場160

円／ユーロ相場

150

140
130
120
110
100

円安

90
80

円高

70
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）Bloomberg

37

（地価）

図表61：地価（住宅地）（前年比、％）

地価は、全体として小幅に下落している。202025

年の都道府県地価調査（７月１日時点）で地価の20

全国

前年比をみると、ゼロ近傍までマイナス幅を縮小

15

三大都市圏

してきた住宅地では、マイナス幅を拡大させたほ

0

りにマイナス転化した（図表 61、62）
。東京、大

-5

阪、名古屋の三大都市圏では、住宅地については-10ては、東京・大阪がプラス幅を縮小させつつも上昇を続けた一方、名古屋が８年ぶりにマイナス転化した。地方圏では、住宅地がマイナス幅を拡大させたほか、昨年 28 年ぶりにプラスとなった商業地は、再びマイナスとなった。

東京都

5

か、プラス幅を拡大してきた商業地では、５年ぶ７年ぶりにマイナス転化したほか、商業地につい

地方圏

10

-15
-20
-25
90 年

95

00

05

10

15

20

（出所）国土交通省（注）1. 都道府県地価調査ベース（ 7月1日時点）。
2. 三大都市圏とは、東京圏（東京、神奈川、埼玉、千葉、茨城）、大阪圏（大阪、兵庫、京都、奈良）、名古屋圏（愛知、三重）を指す。
地方圏とは、三大都市圏以外を指す。

図表62：地価（商業地）
以

上

25

（前年比、％）

20

全国

15

三大都市圏

10

地方圏

5

東京都

0

-5
-10
-15

-20
-25
-30
90 年

95

00

05

10

15

20

（出所）国土交通省（注）1. 都道府県地価調査ベース（ 7月1日時点）。
2. 三大都市圏とは、東京圏（東京、神奈川、埼玉、千葉、茨城）、大阪圏（大阪、兵庫、京都、奈良）、名古屋圏（愛知、三重）を指す。
地方圏とは、三大都市圏以外を指す。

38

（ＢＯＸ１）海外経済の持ち直しの状況
海外経済は、大きく落ち込んだ状態から、持ち直しているが、そのペースは一様ではない。部門

図表B1-1：主要国・地域のＰＭＩ②サービス業ＰＭＩ①製造業ＰＭＩ（季節調整済、ＤＩ）（季節調整済、ＤＩ）

別にみると、製造業・財部門では、多くの国で業60

況感が改善しており、生産活動もはっきりと持ち5050直している一方、非製造業・サービス部門につい40

40ては、春先に大きく落ち込んだ後も、改善の動きは緩慢である（図表 B1-1、B1-2）。また、国・地域別にみても、特に非製造業・サービス部門では、
改善状況のばらつきが大きい。本ＢＯＸでは、こうした海外経済の持ち直しペースの緩慢さやばら
つきについて整理する。
中国では、春先以降、感染者数が低水準で推移しており、経済活動がいち早く再開していった。

30

30
先進国

20

20

中国

10

10

新興国・資源国（除く中国）

0
20/1月

0
4

7

20/1 月47（出所）IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2020. All rights
reserved.)、ＩＭＦ、Haver（注）1．中国は、Caixin中国ＰＭＩ。サービス業ＰＭＩは、サービス業ＰＭＩ事業活動指数。
2．先進国は、４か国・地域（米国、ユーロ圏、英国、日本）を、ＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトで加重平均したもの。新興国・資源国（除く中国）は、製造業
が19か国・地域を、サービス業が３か国を、ＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトで加重平均したもの。

こうしたもとで、積極的なマクロ経済政策の効果

図表B1-2：主要国・地域の鉱工業生産

発現やペントアップ需要の顕在化もあって、４～10６月期には、ＧＤＰ成長率が前年比でプラス転化

5

した（図表 B1-3）。業種別にみると、５Ｇ通信網の整備やインフラ投資の拡大などから情報通信や建設、不動産が順調に回復している。また、製造業のＧＤＰ成長率と鉱工業生産も、こうした投資拡大の効果波及やグローバルなＩＴ関連財需要の増加などを背景に、前年比プラスで推移している（前掲図表 B1-2）。この間、宿泊や飲食といった（前年比、％）

0
-5
-10
先進国

-15

中国

-20

新興国・資源国（除く中国）-25
19/9 月20/1

5（出所）オランダ経済政策分析局、Haver（注）新興国・ 資源国（除く中国）は、オランダ経済政策分析局公表の付加価値ウエイトで加重平均したもの。

サービス業の回復は、自主的な感染防止への取り

図表B1-3：中国の実質ＧＤＰ組みなどにより遅れていたが、足もとでは改善の20

動きも窺われる。

10

米国や欧州では、個人消費が春先に大きく落ち（前年比、％）

0

込んだが、その後は家計の所得補償を企図した財-10

政面の措置に加え、ペントアップ需要の顕在化、-20

さらに国によっては低公害車の購入補助金の拡大-30などもあって、財消費を中心に持ち直している（図-40

表 B1-4、B1-5）。こうしたもとで、製造業の生産

2020/1Q
2020/2Q
2020/3Q
線形 (0)

全体

情報
通信

建設

不動
産

製造
業

卸・ 宿泊・
小売 飲食（出所）ＣＥＩＣ（注）情報通信は、情報伝達・ソフトウェア・情報技術サービス。

3960

活動も、はっきりと持ち直している（前掲図表 B12）
。一方、米欧とも、新規感染者数が増加するもとで、消費者コンフィデンスの改善ペースは鈍く、対面型を中心としたサービス消費の持ち直しペー
スは緩やかなものにとどまっている23。
最後に、中国以外の新興国については、国・地域により区々であるが、インドなど新規感染者数が増加または高止まりしている国・地域では、夏場以降も人出が抑制された状態が続いた（図表B1-6）。これらの先では、消費者コンフィデンス

図表B1-4：米国の個人消費関連指標5（季節調整済、2019年平均からの乖離率、％）（1966/1Q＝100）

110

0

100

-5

90

-10

80
サービス（左目盛）
財（左目盛）
実質個人消費支出（左目盛）
ミシガン大学消費者態度指数（右目盛）

-15
-20

70
60

-25

50
19/9月

20/1

5

9

（出所）Haverも低水準で推移しており、サービスを中心とした消費の改善ペースは、４～６月期の大幅な落ち込
みとの対比でみれば、緩やかなものにとどまっているとみられる。もっとも、そうした国・地域に

図表B1-5：ユーロ圏の個人消費関連指標（前年比、％）（2000～2019年平均からの乖離幅、％ポイント）

20

6

0

0

ついても、経済全体をみれば厳しい状況が続いて-20いるものの、製造業の業況感や生産活動について

-6

-40

小売売上数量（左目盛）-12は改善方向の動きがみられている先が多い（前掲-60

航空機発着便数（左目盛）-18

図表 B1-1、B1-2）。

-80

消費者コンフィデンス
（右目盛）

-24

このように、海外経済は、全体としては改善しているが、感染症の動向が非製造業・サービス部

-100
19/9月

-30
20/1

5

9

（出所）Haver、EUROCONTROL（注）航空機発着便数は、ドイツ・フランス・イタリア・スペインの各主要空港の単純平均値。

門に及ぼす影響等を反映して、改善ペースには国・地域別に違いがみられている。先行きも、当面は、積極的なマクロ経済政策にも支えられて、改善を続けるものの、感染症への警戒感が残るなかでは、
そのペースは、緩やかでばらつきを伴うものとなるとみられる。また、欧州等において公衆衛生上の措置が再強化されていることを踏まえると、一図表B1-6：新興国・地域の感染・移動状況
0-10られる。感染症の帰趨や、それが海外経済に与え-50る影響の大きさについては、引き続き、きわめて

-60

23

感染症拡大の影響については、日銀レビュー「新型コロナウイルス感染症拡大の米国個人消費への影響―州別の高頻度データを用いた計量分析―」（2020-Ｊ-11）も参照。

40

ブラジル

-30
-40

必要がある。

南アフリカ-20

時的に当該地域の経済が下押しされることも考え不確実性が大きく、下振れリスクに注視していく（移動指数の感染症拡大前からの変化率、％）

アジア諸国
ラ米諸国

フィリピン

その他
インド

0

1

2

3

4

5

6

（１万人当たりの新規感染者数＋１、対数値）（出所）ＣＥＩＣ、国際連合、Google LLC "Google COVID-19 Community Mobility
Reports." https://www.google.com/covid19/mobility/. Accessed: 2020/10/6.
（注）1．新規感染者数は、7/1～9/30日までの合計値。台湾は台湾衛生福利部、香港は
香港衛生署衛生防護センター、その他はＷＨＯ公表値。
2．移動指数は、Googleが公表している「小売、娯楽」施設の訪問者数。 7/1～
9/30日までの平均値。感染症拡大前は1/3～2/6日における該当曜日の中央値。
3．点線は、図中に表示した19か国についての回帰分析による近似直線。

（ＢＯＸ２）感染症が設備投資に及ぼす影響
感染症は、企業収益の悪化や先行き不透明感の高まりといった経路を通じて、設備投資にもマイナスの影響を及ぼしているが、形態別・業種別に

図表B2-1：設備投資計画（短観）みるとその影響は一様ではない。本ＢＯＸでは、

8

今次局面における設備投資動向について、設備投

6資の先行指標や短観の設備投資計画を確認しなが4ら、やや詳しく検討していく。

（前年比、％）

10

2020年度
2015～2019年度の平均
2004～2019年度の平均

2

まず、形態別にみると、設備投資は全体として減少傾向となっているが、ソフトウェア投資は堅調に推移している。９月短観における 2020 年度の計画をみると、設備投資全体としては、前回調

0
-2
3月

6月

9月

12月

見込み

実績

（出所）日本銀行（注）全産業全規模の値。ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない（2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない）。

査時点からはっきりと下方修正され、前年比マイナスに転じている（図表 B2-1）。9 月調査時点で図表B2-2：ソフトウェア投資計画（短観）の明確な下方修正は珍しく、感染症の影響が続く

10

もとで、企業は当面の設備投資を見送る、または（前年比、％）
2020年度
2015～2019年度の平均
2004～2019年度の平均

8

絞り込む行動をとっていると考えられる。ただし、そのうちソフトウェア投資計画については、９月
調査で上方修正されており、前年比も高めの水準64を維持するなど、投資全体とは対照的に堅調さが目立つ（図表 B2-2）。業種の内訳をみると、ソフ
トウェア投資は、宿泊・飲食サービス業では大幅に減少する一方、通信業や情報サービス業、小売業などではっきりと増加する計画となっている。
こうした堅調さの背景のひとつには、感染症以前
からの経営効率化、省人化投資の流れが続いていることが挙げられる。また、足もとでは、感染症の影響長期化から非対面サービス（Ｅコマース、
テレワーク、コンテンツ配信等）に対する需要が拡大するもとで、企業がこれらの成長分野への設備投資に対して積極的なスタンスを示していると考えられる。
次に、業種別にみると、足もとは製造業、非製

41

2
0
3月

6月

9月

12月

見込み

実績

（出所）日本銀行（注）全産業全規模の値。ソフトウェア投資額は、無形固定資産への新規計上額ベース。

造業ともに設備投資が減少しているが、製造業の設備投資は比較的早期に持ち直す可能性が高い。
製造業については、機械投資と実質輸出の相関がかなり高いことが知られている。その輸出の動きをみると（図表 B2-3）、リーマン・ショック直後

図表B2-3：実質輸出120（季節調整済、基準＝100）

新型コロナウイルス感染症（2020/3月）
リーマン・ショック（2008/9月）

110

100
90

には、
世界貿易量が急減するもとで（前掲図表 11）、 80
円高の進行やＩＴ関連の在庫調整もあって、大幅70な落ち込みを示したほか、その後の持ち直しも緩60慢であった。これに対して今次局面では、感染症

50の世界的な影響がサービス部門中心となっている

40

ことなどから、わが国の輸出の減少がリーマン・
ショック時ほど幅広い財に及んでおらず、落ち込
み幅自体も抑制されている。また、春先に需要急減に見舞われた自動車関連では、その後の在庫調整が比較的速やかに進捗したことから、輸出の回復は早く、かつ明確となっている（前掲図表 10）。

-15 月 -10120

70

晩持ち直しに転じていく可能性が高い。実際、機60

械投資の先行指標である機械受注をみると、製造50

業は、はん用・生産用・業務用機械や自動車関連

40-15 月 -10

る環境が急激に悪化している。まず、設備の過不30スで、急速に過剰感が強まっている（図表 B2-5）
。

10

42

5

10

15

20

企業の予測

非製造業
宿泊・飲食サービス
対個人サービス

2015

減少傾向が明確となっている（図表 B2-6）。こう0（「過剰」－「不足」、％ポイント）

25の拡大以降、宿泊・飲食サービスや対個人サービ染症の拡大以降、先送りや中止の動きが相次ぎ、-5

図表B2-5：生産・営業用設備判断（短観）35

景に増加を続けているが、店舗や宿泊施設は、感（季節調整済、基準＝100）（出所）内閣府（注）1. ０月は、凡例に記載の年月。
2. 新型コロナウイルス感染症は 2019/10～12月を、リーマン・ショックは
2008/4～6月を基準（＝100）としている。

受けている対面型サービス業では、設備投資を巡費予定額をみると、倉庫はＥコマースの拡大を背20

リーマン・ショック（2008/9月）

マン・ショック時ほどの落ち込みには至らず、早また、建設投資の先行指標である建築着工の工事

15

100

80

足感を表す生産・営業用設備判断ＤＩは、感染症

10

新型コロナウイルス感染症（2020/3月）

る見込みにあるため、製造業の機械投資は、リー

一方で、非製造業のうち、感染症の影響を強く

5

110

90

に向かっている（図表 B2-4）。

0

図表B2-4：機械受注（民需・製造業）

先行きも、輸出は自動車関連を中心に増加を続けからの受注増を背景に、下げ止まりから持ち直し-5（出所）日本銀行、財務省（注）1. ０月は、凡例に記載の年月。
2. 新型コロナウイルス感染症は 2019/10～12月を、リーマン・ショックは
2008/4～6月を基準（＝100）としている。

5
0

-5
-10
-15
05 年 07（出所）日本銀行（注）全規模ベース。

09

11

13

15

17

19

したもとで、今年度の設備投資計画をみても、対面型サービス業は、インバウンド需要の増加を背景に過去数年大きく増加してきた宿泊・飲食を中図表B2-6：建築着工（工事費予定額）
200

180

心に、
大幅な減少が予想されている（図表 B2-7）。

160

労働集約的である対面型サービス業の設備投資が140

非製造業全体に占める割合は必ずしも高くないも

120のの、減少幅が大きいことから、非製造業全体の設備投資は、これらの業種の影響を主因に幾分減少する計画となっている。

（季節調整済、2017年＝100）

100
店舗

80

倉庫

60

宿泊・飲食サービス業

40

民間非居住用20以上を踏まえると、設備投資は、当面、対面型
サービスなど感染症の直接的な影響を受けるセク

17 年

18

19

20

（出所）国土交通省（注）店舗、倉庫は使途別。宿泊・飲食サービス業は用途別。2020/3Qは、7～8月の値。

ターを中心に、全体として減少傾向が続くとみられる。もっとも、リーマン・ショック時と比べて24緩和的な金融環境が維持されるもとで 、テレワ
ーク関連や遠隔サービス関連のデジタル投資が堅調に推移していることや、製造業の機械投資と相図表B2-7：設備投資額（短観）
200

100

感染症の帰趨についての不確実性が引き続ききわ

80

めて高いことを踏まえると、景気全体の下振れ局

60

面が長期化し、それに伴って設備投資を抑制する

40

今回の感染症下での金融環境と設備投資の関係については、2020 年７月展望レポートの BOX2 を参照。

43

対個人サービス＜4.7＞

140

な資本ストック調整には至らないと考えられる。

24

宿泊・飲食サービス＜2.9＞

160

120

スクには、引き続き注意が必要である。

非製造業

180

関の高い輸出が増加していることなどから、大幅業種やその度合いが拡大する、といった下振れリ（2005年度＝100）

05 年度 07

09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行（注）1. 2019年度までは実績、2020年度は2020/9月調査時点の計画値。ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない（ 2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない）。
2. ＜ ＞内は、非製造業の2019年度設備投資額に占める各業種のウエイト。

（ＢＯＸ３）対面型サービス業における雇用調整
本ＢＯＸでは、感染症による対面型サービス消費の減少が、同部門における雇用調整を通じて、図表B3-1：産業別の就業者シェア
宿泊・飲食
6.3％ 生活関連・娯楽
3.6％
教育・学習支援5.0％

労働市場にどのような影響を及ぼすと予想されるか、現時点の動向と先行きの考え方を整理する。
その他
25.1％

対面型サービス業は、労働集約的な産業である

医療・福祉
12.5％

ことから、労働市場における比重は高い。近年のインバウンド需要の拡大や高齢化に伴う医療・介

製造業
15.8％

護需要の高まりもあって、就業者数全体に占める

卸・小売
15.8％
建設
7.4％

割合は足もと３割近くに達している（図表 B3-1）。

情報通信
3.4％ 運輸・郵便
5.2％

また、対面型サービス業、とりわけ感染症の影響を強く受けている宿泊・飲食業は、財務基盤が相対的に脆弱な中小・零細企業が多く、非正規雇用
比率も他業種対比で高いため、需要の減少が雇用（出所）総務省（注）就業者全体に占める各産業の比率（2019年平均）。

図表B3-2：中小企業比率・非正規比率80（％）

者数の調整に直結しやすい、という特徴を有する

70

雇用者に占める中小企業の比率（図表 B3-2）
。

60

非正規比率

実際に、対面型サービス業における最近の就業者数減少の内訳をみると、パート・アルバイトや派遣・契約社員など非正規雇用の減少が目立つ（図表 B3-3）。こうした非正規雇用者中心の対面型サービス業における雇用調整は、今次局面における

50
40

30
20
10
0

製造業

経済全体の就業者数減少のかなりの部分を説明している（図表 B3-4）。このことは、リーマン・ショック時において、雇用調整の中心が製造業であ

dummy

非製造業

対面型
サービス

宿泊
・飲食

（出所）総務省（注）1. 対面型サービスは、宿泊・飲食、生活関連・娯楽、教育・学習支援、医療・福祉。
2. 中小企業の比率は、従業員規模100人未満の企業に勤める雇用者の比率。非正規
比率は、役員を除く雇用者に占める非正規雇用者の比率。2019年平均。

り、対面型サービスの就業者はむしろ増加してい図表B3-3：対面型サービスの就業者数た点と対照的である。

5（前年比、％）

4

リーマン・ショック時との対比では、今回の経3

済活動全体の落ち込み幅が当時と概ね変わらない

2にもかかわらず（前掲図表２）、雇用調整の程度が、

10

現時点で相対的に小幅にとどまっている点も特徴-1

的である（前掲図表 B3-4）。これには、雇用調整-2

助成金の拡充や持続化給付金・家賃支援給付金の支給、資金繰り支援など手厚い政策の迅速な実施-3

自営・家族等

派遣・契約社員等

パート・アルバイト

正規

就業者

-4
14 年 15

16

17

18

19

20

（出所）総務省（注）1. 対面型サービスは、宿泊・飲食、生活関連・娯楽、教育・学習支援、医療・福祉。
2. 自営・家族等には役員を含む。2020/3Qは、7～8月の値。

44

により、大規模な雇用リストラや倒産発生が回避

図表B3-4：産業別の就業者数されていることが大きく影響している。ただし、＜リーマン・ショック＞

こうした労働保蔵は、同時に、対面型サービス業
2を中心に、潜在的な雇用調整圧力が残存していることも表している。

その他
対面型サービス
製造業
就業者

1

この点、一人当たり労働時間をみてみると、全＜今次局面＞（前年比、％）（前年比、％）

2
1

0

0

-1

-1

-2

-2

産業では感染症拡大前の水準に復しつつあるが、宿泊・飲食や生活関連・娯楽ではなお低水準にと
どまっている（図表 B3-5）。需要減少に直面した企業は、引き続き労働保蔵を行いながらも、労働者一人当たりの労働日数や一日当たりの労働時間については抑制しているとみられる。こうしたも

-3

-3
08 年

09

10

19 年

11

20

（出所）総務省（注）1. 対面型サービスは、宿泊・飲食、生活関連・娯楽、教育・学習支援、医療・福祉。
2. 2020/3Qは、7～8月の値。

とで、労働需給の動向に敏感なアルバイト・パー
トの募集時平均時給をみると、事務系には大きな変化は窺われない一方、フード系や販売・サービ
ス系では、感染症の影響が顕在化した春先以降、上昇率の低下が明確となっている（図表 B3-6）。
また、外食産業では、感染症による売上低迷の長図表B3-5：一人当たりの総労働時間
105

100
95
90
85

期化が意識されるもとで、人件費や賃料などの固80

定費削減を目的とした店舗閉鎖の動きが増加して75いる（図表 B3-7）。こうした店舗閉鎖に加え、廃70業を選択する企業が増加していく可能性も踏まえ

65

ると、感染症の影響を強く受けている飲食・宿泊（季節調整済、2017年＝100）

全産業
対面型サービス

宿泊・飲食
生活関連・娯楽

17 年

18

19

20

（出所）厚生労働省（注）対面型サービスは、宿泊・飲食、生活関連・娯楽、教育・学習支援、医療・福祉。

部門を中心とする対面型サービス業では、今後、雇用調整の動きが想定以上に拡がっていくリスク

図表B3-6：パート募集時平均時給も認識しておく必要がある。

5

マクロ経済全体でみた労働需給の先行きを考えるうえでは、こうした対面型サービス業での雇用調整が、他の部門の雇用増加でどの程度吸収され（前年比、％）

4
3
2ていくか、という点も重要である。この点、短観

1

で雇用の過不足感を業種別にみると、宿泊・飲食

0

業では、雇用の過剰感が大きく強まっている一方、-1

小売業や建設業など他の非製造業部門では、不足-2
19/1 月感は後退しているものの、なお「不足」超の状態

45

フード系

販売・サービス系
事務系

4

7

10

20/1

4

（出所）リクルートジョブズ「アルバイト・パート募集時平均時給調査」（注）三大都市圏（首都圏、東海、関西）の集計値。

7

が続いている（図表 B3-8）。感染症の影響を受けつつも、人口減少下での中長期的な人手不足トレンドなどを考慮し、感染症の影響収束後も見据え

図表B3-7：外食産業における業態別店舗数
4
2

た雇用確保の動きは続く可能性が高い。また、産0

業別の転職状況をみると、宿泊・飲食業の就業者-2

は、流動性が相対的に高い非正規雇用が多いこと-4

や留保賃金（労働者が就労時に目安とする最低賃（前年比、％）-6全体-8金水準）が低い傾向にあることなどから、過去に-10

おいては他産業へ比較的スムーズに転職する傾向-12が観察されていた（図表 B3-9）。

-14
19/1 月ファーストフードファミリーレストラン

パブ・居酒屋

4

7

10

20/1

4

7

（出所）日本フードサービス協会「外食産業市場動向調査」

これらの点を考慮すると、今次局面においては、

図表B3-8：業種別の雇用人員判断

当面の政策の下支え効果もあって、飲食・宿泊業

30

等での雇用減少が他産業の雇用増加によってある20程度吸収されていき、経済全体でみた労働需給に10ついても、暫くは悪化した局面が続くものの、そ（「過剰」－「不足」、％ポイント）

2020/3Q

過剰

02020/2Q

2020/4Q予測-10

不足の後は感染症の影響が和らぐもとで改善に転じる、 -20と予想される。もっとも、感染症に伴う目先の不

-30
-40

透明感の高さは対面型サービス以外の産業も同様-50であること、また、デジタル・トランスフォーメ-60ーションの進展などにより、企業が必要とする労-70

働者のスキルが従来から大きく変容する可能性が2020/1Q
2019/4Q
全
産
業

製
造
業

対
個
人
サ
ー
ビ
ス

宿
泊
・
飲
食

あること、などを考慮すると、幅広い企業で雇用スタンスが慎重化するリスクや、労働者の部門間

卸
売

対
事
業
所
サ
ー
ビ
ス

小
売

（出所）日本銀行（注）短観ベース（全規模）。

移動が想定ほどは円滑に進まないリスクにも留意

図表B3-9：産業別にみた転職率は必要である。

10

運
輸
・
郵
便

建
設

（2015～2019年の平均、％）

9

自産業へ転職8

他産業へ転職

7

転職率

6
5

4
3
2
1
0

全
産
業

製
造
業

宿
泊
・
飲
食

生
活
関
連
・
娯
楽

卸
・
小
売

医
療
・
福
祉

（出所）総務省（注）過去１年間の離職者数のデータから作成。

46

教
育
・
学
習
支
援

建
設

運
輸
・
郵
便

そ
の
他
サ
ー
ビ
ス

（ＢＯＸ４）対面型サービス消費の動向
本ＢＯＸでは、感染症下での対面型サービス消費の動向について、高頻度データも活用しながら足もとまでの動きを確認するとともに、先行きの図表B4-1：カード支出に基づく消費動向110（季節調整済、2020/1月＝100）

100

考え方を整理する。
感染症の影響を最も強く受けている外食や旅行、90

娯楽など対面型サービスの消費は、４～５月の最80

悪期は脱したとみられるものの、持ち直しのペー

70

スは鈍く、足もとでも依然として低水準にとどまっている。実際、高い頻度で入手することが可能
なクレジットカードの決済情報から作成された消費指標をみると、サービス消費は、財消費と比べて、４～５月の落ち込みが大きいだけでなく、その後の持ち直しの遅れも鮮明となっている（図表

総合
財

60

サービス

50
20/1 月 2

3

5

6

7

8

9

図表B4-2：人出と選択的サービス支出
100（ベースライン対比、％）（ベースライン対比、％）

50

選択的サービス支出（家計調査、左目盛）

B4-1）。また、選択的サービス支出と相関の高い
移動データで人出の動きをみても（図表 B4-2）、

4（出所）JCB/ナウキャスト「JCB消費NOW」（注）支出者数の変化を考慮に入れた参考系列。季節調整値は、日本銀行スタッフが算出。

小売、娯楽（Google、右目盛）

50

25

緊急事態宣言の解除以降、傾向としては徐々に持ち直しているが、夏頃には新規感染者数の再拡大を受けて足踏みするなど、感染者数の動向に左右

0

0

-50

-25

されやすい状態が続いている。
-100

-50

対面型サービス業の内訳をみると（図表 B4-3）、 20/ 2/1 日
飲食店・飲食サービス業は、店内飲食を基本とするファミリーレストランや居酒屋を中心に、持ち直しが緩慢となっている。東京都内の繁華街の夜
間人口や飲食店への来店人数も、低い水準で推移している（図表 B4-4）。ただし、足もとにかけて

4/1

6/1

8/1

10/1

（出所）総務省、Google LLC "Google COVID-19 Community Mobility Reports."
https://www.google.com/covid19/mobility/. Accessed: 2020/10/29.
（注）1. ベースラインは、2020/1/3～2/6日の該当曜日の中央値。
2. 選択的サービス支出は、交通、教養娯楽サービス（宿泊料等）、外食の合計。
直近値は、8/31日。
3. 小売、娯楽は、レストラン、ショッピングセンター、テーマパーク等の訪問者数を示す。直近値は、10/23日。

図表B4-3：対面型サービス業の活動水準
120（季節調整済、2020/1月＝100）

は、新規感染者数が抑制された水準となるもとで、 100
Ｇｏ Ｔｏイート事業の効果などからペントアッ
プ需要が顕在化したこともあって、明るい動きも80みられ始めている25。宿泊は、Ｇｏ Ｔｏトラベル

60

事業による下支えはあるが、学校の夏休みの短期

40

飲食店、飲食サービス業
宿泊業

娯楽業

20
25

10 月上旬にみられた前年比の一時的な急上昇は、台風の影響から昨年の来店人数が大幅に減少したことの反動によるもの。

47

0
19/1 月（出所）経済産業省

医療業

4

7

10

20/1

4

7

化に加え、帰省の自粛ムードの拡がりなども下押しとなり、夏場には持ち直しはいったん足踏みした。感染者数の増加が抑制された水準にとどまっ

図表B4-4：飲食店への来店人数
200（前年比、％）

た９月入り後は、空港における人出の前年比減少

150

飲食店への来店人数（TableCheck）

幅は縮小しており、国内旅行については、再び徐々100

東京の繁華街における夜間人口（Agoop）に持ち直している可能性が高い（図表 B4-5）。娯

50

楽は、社会的距離の確保がイベント規模や利用人

0

数などの点で制約となり、劇場・興行団や遊園地・
テーマパークなどを中心に、感染症拡大前と比べ-50て低い水準にとどまっている。この間、医療は、-100
20/ 2/1 日

４～５月をボトムに持ち直してきているが、感染（出所）TableCheck、Agoop（注）1. 飲食店への来店人数は、１店舗当たりの来店人数。集計対象は、TableCheckが提供する飲食店予約顧客管理システムを導入している、約 4,800店舗。
直近値は、10/26日。
2. 東京の繁華街における夜間人口は、銀座、新宿、六本木各駅を中心とした半径500ｍの領域における20～24時までの滞在人口。2019年については、各駅を中心とした900ｍ四方の領域のデータを用いて推計した値。直近値は、 10/28日。

症への警戒感の強い高齢者や子育て世帯を中心に、ある程度先送りが可能な治療等について通院を手

4/1

6/1

8/1

10/1

控える動きは根強く、感染症拡大前の水準を下回

図表B4-5：空港における人出の状況

った状態が続いている。

20（前年比、％）
国内５空港の平均

こうした対面型サービス消費の持ち直しの鈍さ

0の背景には、個人消費の 40％近くを占める高齢世-20

帯（65 歳以上）の慎重さが大きく影響していると-40考えられる。重症化リスクが相対的に高いとされ-60

る高齢者は、新規感染者数が増加すると、移動や-80

対人接触を伴う支出活動を抑制する傾向が他の年齢層に比べて強く、このことが夏場にかけての対面型サービス消費の足踏みにも大きく影響した可能性がある。実際、家計調査を用いて世帯主の年
齢別の消費動向をみると、サンプル要因に伴う変動の大きさなどに注意する必要はあるが、外食や旅行などのサービス消費について、高齢層は他の-100
20/ 5/1 日

7/1

8/1

9/1

図表B4-6：年齢別の消費動向
20

0

後の持ち直しペースもより緩慢なものとなってい-20る（図表 B4-6）。先行きも、感染症の影響が続く-40（当該月の2015～2019年平均対比、％）

-60

34歳以下

持ち直しペースを抑制する要因として働くと考え

35～64歳

-80

られる。

10/1

①外食

年齢層対比で落ち込みが大きかったうえに、そのもとで、こうした高齢者の慎重姿勢は個人消費の6/1（出所）NTTドコモ（注）1. 国内５空港は、新千歳空港、羽田空港（第１・第２ターミナルの平均）、
伊丹空港、福岡空港、那覇空港。直近値は、10/28日。
2. 前年比は、土日祝日調整済み。
3. シャドーの範囲は、国内５空港の前年比の上限および下限の間。

65歳以上

その一方で、感染症に対する消費者の警戒感と

48

-100
20/4 月56（出所）総務省（注）1. 二人以上の世帯ベース（世帯主の年齢階級別）。
2. 学校給食を除く。

78

外出・対人接触を伴う消費活動との関係は、時間②旅行の経過とともに、徐々にではあるが変化してきて20いる可能性もある。都道府県別に、人口当たりの（当該月の2015～2019年平均対比、％）

0

新規感染者数と人出の関係をみると、より最近の期間では感染者数の増加に対する人出の減少度合

34歳以下

-20

いが幾分緩やかになってきているようにも窺われ-40る（図表 B4-7）26。この点を、６～９月の都道府-60

県別の日次パネルデータを用いた計量的な手法-80（パネル・ローカル・プロジェクション）でより精緻に検証してみると、感染者数の増加が人出を減少させる度合いは、より最近のサンプル期間の方が統計的に有意に小さくなっている（図表 B4-

65歳以上

-100
20/4 月5678（出所）総務省（注）1. 二人以上の世帯ベース（世帯主の年齢階級別）。
2. 宿泊料とパック旅行費の合計。

図表B4-7：都道府県別の感染者数と人出8）。この間、都市部を中心に感染症に対する医療

10

機関の対応が進み、重症者の増加が抑制されてい5

ることもあって、消費者の行動は、感染症への警35～64歳人出（ベースライン対比、％）

2020/8～9月

02020/6～7月-5

戒や予防策などの対応と外出・対人接触を伴う消-10費を両立させる方向に、時間をかけながら変化し

-15
-20

てきている可能性がある。

-25以上をまとめると、対面型サービス消費は、新規感染者数の増減など感染症の動向に左右されやすい状況が続いており、先行きも、高齢者等を中心とした慎重な支出行動が続くなか、持ち直しの
ペースは緩慢なものにとどまる可能性が高い。も

-30
-35
-40
0

1

2

3

10万人当たり新規感染者数＜１週間先行＞（出所）各自治体、総務省、Google LLC "Google COVID-19 Community Mobility
Reports." https://www.google.com/covid19/mobility/. Accessed: 2020/10/29.
（注）1. 人出は、レストラン、ショッピングセンター、テーマパーク等の訪問者数を示す。
ベースラインは、2020/1/3～2/6日の該当曜日の中央値。
2. 都道府県別の各期間の平均値。

っとも、足もとでは感染症下での消費者行動にも図表B4-8：感染者数増加が人出に与える影響変化が窺われるもとで、当面はＧｏ Ｔｏキャンペ

4ーン（トラベル、イート、イベント等）などの需2

要刺激策の効果もあって、対面型サービス消費についても、その持ち直し傾向は続くと予想される。

人出＜ベースライン対比＞への影響（％ポイント）
10万人当たり新規感染者数が１人増加した場合

0
-2
-4
-6
-8
-10

2020/8～9月-12

2020/6～7月

-14
当日

26

新規感染者数の変化が人出に影響するまでのラグを考慮し、新規感染者数は１週間前の値を用いている。

49

1日後

2

3

4

5

6

7

（出所）各自治体、総務省、気象庁、Google LLC "Google COVID-19 Community Mobility
Reports." https://www.google.com/covid19/mobility/. Accessed: 2020/10/29.
（注）1. 人出は、レストラン、ショッピングセンター、テーマパーク等の訪問者数を示す。
ベースラインは、2020/1/3～2/6日の該当曜日の中央値。
2. 都道府県別の人出と新規感染者数（後方７日移動平均）の日次データを用いて、パネル・ローカル・プロジェクションにより推計。説明変数に自己ラグ、気温、
降水量、曜日ダミー、祝日・盆ダミーを含む。シャドー、点線の範囲は、 90％
タイルバンド。

（ＢＯＸ５）日本銀行の新型コロナ対応と金融環境
新型コロナウイルス感染症の影響は、金融面に

図表B5-1：日本銀行の新型コロナ対応も及んでいる。日本銀行は、企業等の資金繰り支援

企業等の資金繰り支援

や金融市場の安定維持のために、①新型コロナ対

新型コロナ対応資金繰り支援特別プログラム： 総枠約１３０兆円＋αＣＰ・社債等の買入れ： 残高上限約２０兆円（従来は約５兆円）
新型コロナ対応金融支援特別オペ： 約１１０兆円

応資金繰り支援特別プログラム、②国債買入れやドルオペなどによる円貨および外貨の上限を設けない潤沢な供給、③ＥＴＦおよびＪ－ＲＥＩＴの

金融市場の安定確保

積極的な買入れ、の「３つの柱」により、積極的な円貨および外貨を潤沢かつ弾力的に供給
国債のさらなる積極的な買入れ：無制限
米ドル資金供給オペ拡充：無制限

対応措置を講じている（図表 B5-1）。

ＥＴＦ・Ｊ－ＲＥＩＴの積極的な買入れ

これらの取り組みは効果を発揮している。国際

ＥＴＦ： 年間約６兆円ペース→ 当面、上限年間約１２兆円ペース
Ｊ－ＲＥＩＴ： 年間約900億円ペース→ 当面、上限年間約1,800億円ペース

金融市場は、感染拡大を受けて２月下旬以降急速に不安定化したが、こうした緊張は緩和している。
外貨調達環境をみると、感染症への警戒感から、主図表B5-2：国債市場のボラティリティ

要通貨を見合いとした米ドル資金調達プレミアム

8が大きく拡大したが、日本銀行を含む主要中央銀（％）

7行が、グローバル金融危機時の経験も踏まえて協6

調し、米ドル資金供給オペを拡充するとともに、潤5

沢なドル資金を供給したこともあり、プレミアム

4は早期に縮小し、安定して推移している（前掲図表357）。また、わが国の国債市場でも、ボラティリテ

2

ィが高まったが、日本銀行による積極的な国債買1入れなどもあって低下した（図表 B5-2）。この間、

0
18/1 月 18/7

日本国債のイールドカーブは、国債発行の増加が

19/1

19/7

20/1

20/7

（出所）Bloomberg（注）S&P/JPX日本国債VIX指数。

意識される場面も含め、低位で安定している（前掲
図表 49、55）。株式市場では、感染拡大を契機に、

図表B5-3：株式市場のボラティリティ

ボラティリティ指標がグローバル金融危機以来の

100

（％）

90

水準まで上昇したが、各国・地域の政府・中央銀行

80による積極的な対応もあって、低下した（図表 B5-70

3）。もっとも、株式市場のボラティリティは、感染60

日本（日経平均ＶＩ）
米国（ＶＩＸ）

50

症拡大前に比べると高めの水準で推移するなど、

40

国際金融市場は、依然として神経質な状況にある。

30
20

企業等の資金繰りには厳しさがみられるが、外10018/1 月 18/7

部資金の調達環境をみると、日本銀行・政府の各種（出所）Bloomberg

50

19/1

19/7

20/1

20/7

の措置のもと、民間金融機関は積極的に金融仲介

図表B5-4：業況感と金融機関の貸出態度機能を果たしており、緩和的な状態が維持されて0いる（前掲図表 52）。日本銀行は、上述の対応によ（構成比、逆目盛、％）（構成比、逆目盛、％）り、主として流動性面から支援を行っている。また、

5

支払い能力面での支援措置としては、政府が、信用10保証を利用した融資制度の拡充を行っているほか、

15

資本性資金を供給する制度を設けている。

20

10

業況「悪い」（右目盛）

20
30
40

25

こうしたもとで、金融機関の貸出態度は緩和的「厳しい」「悪い」

30

な水準を維持しており、特に、過去の業況悪化局面

35

と比べて、
「厳しい」との回答比率が抑制されている（前掲図表 51、図表 B5-4）。貸出残高も全体と0

貸出態度「厳しい」（左目盛）50
60

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20年（出所）日本銀行（注）短観ベース（全産業全規模）。

して増加しているほか、中小企業向けも多くの業種で伸びている（前掲図表 53、図表 B5-5）。この図表B5-5：中小企業向け貸出

間、金融機関が行う新型コロナ対応融資等を対象

30（月末残高前年比、％）中小企業計に日本銀行が有利な条件で資金供給を行う新型コ

製造業

20

ロナ対応特別オペの対象先や利用残高も、３月の小売業初回実行時点の 18 先、3.4 兆円から、９月末時点

宿泊・飲食業10

では、約 250 先、45 兆円となるなど大きく増加している。ＣＰ・社債の発行環境については、発行レ

0ートは、一時上昇する場面もみられたが、日本銀行
がＣＰ・社債等の買入れ枠を合計 20 兆円まで引き

-10
18/3月

上げた後は、落ち着いて推移している（前掲図表

18/9

19/3

19/9

20/3

（出所）日本銀行（注）国内銀行と信用金庫による中小企業向け貸出残高の合計。金融・保険を除く。

50）。ＣＰ・社債の発行残高は、高い伸びが続いている（前掲図表 53）。このように、金融面からの下図表B5-6：倒産件数

支え機能は発揮されており、そうしたもとで、倒産

1.6

件数は、感染症の影響が大きい飲食・宿泊でも急激

（件）

300

1.4

な増加がみられていないほか、全体としてみれば

1.2

落ち着いた水準で推移している（図表 B5-6）。

1.0

もとより、感染症の帰趨やそれが経済に与える

0.8

影響の不確実性はきわめて大きい。現時点では、日

0.6

本銀行・政府の政策対応もあって、今後も、金融シ

0.4

機能が発揮されると判断しているが、先行きの動

全産業
（左目盛）

250

飲食・宿泊業
（右目盛）

200
150
100
50

0.2

ステムの安定性は維持され、金融面からの下支え向を注視していく必要がある。

（千件）

0.0

0
06 年 081012（出所）東京商工リサーチ「倒産月報」（注）後方６か月移動平均。

51

14

16

18

20