情報提供資料

Market report

2022年4月

商 号 等 ： 東京海上アセットマネジメント株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長(金商)第361号
加 入 協 会 ： 一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会
一般社団法人第二種金融商品取引業協会■当資料は情報提供を目的として東京海上アセットマネジメント株式会社が作成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料ではありません。■当資料は当社が信頼できると判断した情報に基づき作成されていますが、その正確性、完全性について保証するものではありません。■当資料で使用している表・グラフは過去のものであり、将来の実績・運用成果等を保証するものではありません。■当資料には一定の見解等が含まれていますが、その内容はあくまで作成時点のものであり、将来変更される可能性があります。また、市場動向や個別銘柄の将来の動向を保証するものではありません。

 成長率は下方修正も、緩やかな成長見通しは維持
 IMF（国際通貨基金）が2022年4月に発表した世界経済見通しでは、多くの国・地域で成長率見通しが1月から下方修正されました。
 ウクライナ侵攻を受け、金融取引やエネルギー貿易などで制裁措置を受けているロシアや、ロシアへのエネルギー依存度が高
く、経済的なつながりの強いユーロ圏の見通しが大幅に引き下げられました。また、米国では金融引き締めペースが想定以上に早まったことによる影響、日本では原油価格の高止まりによる消費や投資の減速、中国では「ゼロコロナ」政策による都市封鎖（ロックダウン）などの影響を要因として、2022年の成長率見通しが引き下げられています。
世界経済見通し（実質GDP成長率）（単位：％）

2019年～2023年（2022年～2023年はIMFによる予測値））

実績

予想

2022
2019

2020

2021

2023
修正幅

前回予想
（2022年1月）

今回予想

プラスは上方修正
マイナスは下方修正

修正幅

前回予想
（2022年1月）

今回予想

プラスは上方修正
マイナスは下方修正

世界

2.9

-3.1

6.1

4.4

3.6

-0.8

3.8

3.6

-0.2

先進国

1.7

-4.5

5.2

3.9

3.3

-0.6

2.6

2.4

-0.2

-米国

2.3

-3.4

5.7

4.0

3.7

-0.3

2.6

2.3

-0.3

-ユーロ圏

1.6

-6.4

5.3

3.9

2.8

-1.1

2.5

2.3

-0.2

-ドイツ

1.1

-4.6

2.8

3.8

2.1

-1.7

2.5

2.7

0.2

-日本

-0.2

-4.5

1.6

3.3

2.4

-0.9

1.8

2.3

0.5

新興国

3.7

-2.0

6.8

4.8

3.8

-1.0

4.7

4.4

-0.3

-中国

6.0

2.2

8.1

4.8

4.4

-0.4

5.2

5.1

-0.1

-ロシア

2.2

-2.7

4.7

2.8

-8.5

-11.3

2.1

-2.3

-4.4

出所：IMF 世界経済見通し（2022年１月、2022年4月）※上記は過去の実績および将来の予想であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

1 ロシアからの供給懸念でエネルギー価格は上昇、欧州ではロシアへのエネルギー依存脱却が課題に
 先進諸国によるロシアへの経済制裁により、化石燃料価格は高止まりしています。特に欧州（EU圏）の国々は、天然ガス、石油、石炭の輸入の多くをロシアに頼っており、原材料高だけでなく、エネルギー調達が難航することによる生産活動や企業業績への影響など、実態経済への影響が懸念されます。
 一方で、化石燃料価格の上昇による発電コスト等の上昇によって、長期的には各国が取り組んでいるエネルギーの脱炭素化が加速する可能性も想定されます。欧州では、天然ガスの輸入先の多角化を図るだけでなく、再生可能エネルギーの導入推進を支援することで、エネルギー調達の安定化を図る方針を示しました。
原油・天然ガス先物価格の推移

欧州のエネルギー輸入に占めるロシア産の割合

2017年3月末～2022年3月末、日次

2020年

250

2,000

北海ブレント原油（左軸）
米国天然ガス（右軸）欧州天然ガス（右軸）

200

（％）

石油 *

天然ガス

石炭

70
1,600

58.9

60

※2017年3月末＝100として指数化

49.8
50

150

41.1

1,200
40

36.5

38.0
33.7

40.4

43.2

35.2
29.7

100

800

30

20
50

400

25.2
19.3

21.5

20.0
15.7

17.4

フランス

イタリア

10.5
8.8

10
0

0
2017/3

2018/3

2019/32020/32021/302022/3（年/月）※北海ブレント原油先物、米国天然ガス先物は米ドル建て、欧州天然ガスはユーロ建て
出所：ブルームバーグ※上記は過去の実績であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

欧州
（EU圏）

ユーロ圏

ドイツ

スペイン

*原油および石油精製品など
出所：欧州統計局

2 世界の食糧生産への影響が懸念される
 ロシアやウクライナは世界有数の穀物生産国であり、小麦やトウモロコシなどの輸出で高いシェアを占めていることから、今後の供給不安が高まっています。ウクライナ情勢の悪化や、ロシアへの経済制裁などを受け、小麦やトウモロコシの価格は上昇しており、世界的なインフレの長期化につながる可能性があります。
 また、2022年3月にロシアが実施した肥料の輸出制限により、肥料の供給減少や価格上昇も懸念されます。肥料価格の上昇
は、農作物の生産コストや、収穫量に影響を与えるため、農作物価格への二次的な影響も懸念されつつあります。

小麦・トウモロコシ先物価格の推移

小麦・トウモロコシの世界輸出シェア

2017年3月末～2022年3月末、日次

2021-2022年（各国および各作物の収穫期を考慮した12カ月間の集計値）

400

小麦

＜トウモロコシ＞＜小麦＞

トウモロコシウクライナ
10％※2017年3月末＝100として指数化

ウクライナ
14％

その他
12％

300

ロシア
2％

ロシア
16％

その他
21％
200

米国
22％
100

0
2017/3

アルゼンチン
22％

欧州
18％

ブラジル
17％

米国
33％

オーストラリア13％
2018/3

2019/32020/32021/32022/3（年/月）

出所：ブルームバーグ※上記は過去の実績であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

※比率は数量ベース
出所：USDA（米国農務省） Grain: World Markets Trade(2022年3月）

3 飲み薬の登場によってウイルスとの共存が可能な段階に移行するかに注目 新型コロナウイルスの感染状況は、2021年後半以降の変異株「オミクロン」の感染拡大などにより、感染者数は2022年1月にかけ急増したものの、2月以降は感染者数、死者数ともに大きく減少しています。
 現在、複数の製薬会社が新型コロナウイルス治療用の飲み薬の開発・供給を急いでいます。ワクチンによる予防に加え、飲み薬による感染症の治療が進むことによって、コロナウイルスと共存する時代も近くなると考えられます。
世界の新規感染者数・新規死者数の推移

新型コロナの主な飲み薬

2020年2月1日～2022年3月31日、日次

2022年3月末時点の情報に基づく

（万人）

（万人）

400

2.0

製薬会社

薬

概要

新規感染者数（左軸）
新規死者数（右軸）入院・死亡リスクが約30％減少

300

ラゲブリオ

1.5

メルク
200

（2021年12月に日本国内で特例承認、米国でも緊急使用許可）

入院・死亡リスクが８8％減少*

1.0

パキロビッド（2021年12月に米国で緊急使用許可、2022年2月に日本で特例承認）*発症から5日以内に投与した場合

100

0.5

ファイザー
臨床研究中

0
20/2 20/5 20/8 20/11 21/2 21/5

S-217622※7日移動平均

0.0
21/8 21/11 22/2
（年/月）
出所：ブルームバーグ

塩野義製薬（承認後の国内供給に向けて、厚生労働省との間で2022年2月に基本合意書を締結）※写真はイメージです。
出所：各種報道、各社公表資料等の情報をもとに東京海上アセットマネジメント作成※上記は作成日時点の情報に基づき東京海上アセットマネジメントが作成したものであり、将来予告無く変更されることがあります。
※上記は過去の実績であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

4 FRBはインフレ抑制を重視する姿勢に
 世界各国は、新型コロナウイルスの感染拡大による景気の落ち込みを回避するため、2020年以降大規模な経済対策を打ち出しました。行動制限等によって供給面での制約が生じる中、財（モノ）を中心とする需要が急回復したことや、エネルギー（原油）などの一次産品価格が上昇したことなどにより、各国で物価上昇（インフレ）が加速したとみられます。
 米国では、FRB（米連邦準備制度理事会）が3月に利上げを行い、インフレ抑制を重視する姿勢を示したことなどから、インフレ率
は2022年後半にも緩やかに低下に向かう可能性があります。ただし、ウクライナ情勢の長期化によっては資源や穀物価格の上昇によって高インフレが長引く可能性もあり、注視が必要と考えます。
各国・地域のインフレ率（消費者物価指数の前年比）（%）

2012年3月～2022年3月、月次

10

米国

日本

英国

ユーロ圏

中国

8

＜日本＞
消費増税による影響（2014年4月～）

6

4

2

0

-2
2012/3

2014/3

2016/3

2018/32020/32022/3（年/月）※インフレ率は各国地域の消費者物価指数（総合）の前年比を使用
出所：ブルームバーグ※上記は過去の実績および将来の予想であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

5 高まるインフレ圧力への警戒、金融政策の修正を急ぐ各国中央銀行
 新型コロナウイルスの感染拡大を受け、各国・地域の中央銀行は積極的な金融緩和策の実施により景気の下支えを図ってきまし
たが、インフレ圧力が高まる中、金融政策は金融緩和の縮小や金融引き締めへの転換など徐々にインフレ警戒的な姿勢を強めつつあります。ただし、過度な引き締めは景気の急減速を招く可能性もあることから、インフレの抑制と景気のバランスが求められており、各国・地域の中央銀行は難しいかじ取りを迫られると見られます。
 今後も、インフレ抑制の度合いや時期を巡って市場の見方が割れることで、金利や株価の変動性が高まる可能性も想定されます。
米・ユーロ圏・日本の中央銀行総資産規模（米ドルベース）

足元の金融政策動向（2022年3月末時点）

2008年1月末～2022年3月末、月次（兆米ドル）

国・地域

30

コロナ・ショック
（2020.2～）

米国（FRB）
25

ユーロ圏（ECB)
日本（日銀）

20
15
10

リーマン・ショック（2008年）50
2008/1

2011/1

2014/1

2017/1

2020/1（年/月）※FRB：米連邦準備制度理事会、ECB:欧州中央銀行※ユーロ圏、日銀の総資産は各月末に近い公表日のデータを使用。（ユーロ圏、日銀は各月末の為替レートで米ドル換算）
出所：ブルームバーグ※上記は過去の実績であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

金融政策動向

12月

テーパリングの終了時期の想定を前倒し（2022年6月から2022年3月へ）

3月

・政策金利を0.25％引き上げ、実質ゼロ金利政策を解除
・5月からの量的引き締め（QT）開始を示唆
・インフレ抑制の姿勢を強める

ユーロ圏

12月

PEPP（パンデミック緊急購入プログラム）の終了（2022年3月）と、以降の資産購入額の減額を決定

日本

12月

コロナ禍で導入した資金繰り支援策の一部（CP・社債の買入）を2022年4月以降、段階的に縮小することを決定。
緩和的な金融政策は維持。

英国

12月
～3月

3回連続で政策金利の引き上げを決定（0.1％⇒0.75％）
2月には量的引き締め（QT）を決定

11月

イールドカーブ・コントロール（３年国債利回りを政策金利（0.1％）と同水準に抑える政策）の撤廃を決定

2月

量的緩和（QE）の終了を決定

米国

FRB
資産購入終了（2014.10）
減額開始（2017.10）

欧州債務危機（2010-11年）

時期

豪州※上記は2022年3月末時点の情報であり、変更される可能性があります。
出所：各国・地域中央銀行公表資料を基に東京海上アセットマネジメント作成

6 景気回復を後押ししてきた各国の大規模な経済対策や緩和的な金融政策によって2021年に急回復した世界経済は、2022年から緩やかな減速に向かうものの回復基調が続く見通しです。
 現在懸念されている各国の物価上昇（インフレ）は、主因の一つであった行動制限等による供給制
約が徐々に解消されることや、需要の拡大ペースが弱まることによって、2022年後半にかけて鈍化していくと見ています。

 米国やユーロ圏ではこれまでの緩和的な金融政策を見直す動きが進んでいます。一方で、日本では物価上昇率が日銀の目標に達していないことなどから、米欧の金融政策姿勢との格差が生まれつつあります。
 各国の金融政策の見直しのペースや度合いを巡って金融市場の変動性が増す可能性も想定されます。

 株式市場は、原材料価格の上昇による業績下押し懸念や、金融政策の正常化ペースの加速などのリスク要因を残しつつも、企業の利益成長に沿った株価の上昇がメインシナリオになるとみています。
 米国や欧州では金融政策の正常化を背景に金利上昇圧力がかかりやすい展開を想定しています。一方、日本では引き続き金融緩和政策を継続せざるを得ない状況が続くとみられ、金利は狭いレンジでの推移を予想します。

 米国と日本の金融政策にかい離がみられる中で、為替相場では円安米ドル高が進む展開を予想します。
※上記は東京海上アセットマネジメントの2022年3月末時点の予想です。
※上記は過去の実績および将来の予想であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

7 景気と物価～景気回復の勢いは鈍化も依然良好な環境、依然として物価上昇圧力は継続
 企業の景況感を示すISM景況感指数を見ると、製造業、非製造業（サービス業）ともに低下傾向にあるものの、景況感判断の分
かれ目である50を上回っており、米国経済は依然として良好な環境にあることを示唆しています。
 足元の消費者物価の上昇には、ガソリンなどのエネルギー価格の上昇だけでなく、住居費（家賃）の上昇も寄与しています。ＦＲ
Ｂ（米連邦準備制度理事会）は、3月に利上げに踏み切り、今後もインフレ抑制を重視する姿勢を示しています。

ISM景況感指数の推移

消費者物価指数（前年比）

2017年3月～2022年3月、月次

2012年3月～2022年3月、月次

（％）
75

9

製造業

サービス業

70

8

65

7

景況感
改善

60
55

総合

食品・エネルギー除く

2014/3

2016/3

6
5
4

50

3
45

景況感
悪化

40
35

1
0

30
2017/32

2018/3

2019/32020/32021/32022/3（年/月）-1
2012/3

出所：ブルームバーグ

2018/32020/32022/3（年/月）

出所：ブルームバーグ※上記は過去の実績であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

8 労働市場～賃金上昇圧力が中長期的な物価上昇につながるリスクも 米国の雇用環境は、緩やかながら着実に改善を続けており、失業率は新型コロナウイルスの感染拡大前の水準まで低下しつつあります。一方で、経済活動の再開と共に人手不足感が強まるなか、賃金上昇率は高水準で推移しています。

 今後、職場復帰や求職活動の活発化により人手不足感が改善され、賃金上昇圧力も緩和されると見られますが、賃金上昇が長引く場合は、企業の価格転嫁が促され、中長期的なインフレ率を押し上げる可能性も想定されます。

時間当たり賃金（前年比）の推移

非農業部門雇用者数と失業率の推移
2017年3月～2022年3月、月次（前月差、万人）
500

2017年3月～2022年3月、月次

（%）

（％）

16

9

14

8

300

12

7

200

10

100

8

0

6

▲100

4

400

非農業部門雇用者数（左軸）失業率（右軸）多くの低賃金労働者が一時解雇されたことにより、全体の労働者に占める高賃金労働者の割合が高まったことで、賃金が大幅に上昇

6
5
4

▲200

2020年4月▲2,068万人▲300
2017/3

2018/3

2019/32020/32021/3

3
2

2

1

0

0

2022/32017/312カ月後は反動で賃金上昇率が大きく低下
2018/3（年/月）

2019/32020/32021/32022/3（年/月）※非農業部門雇用者数、失業率は季節調整値
出所：ブルームバーグ

出所：ブルームバーグ※上記は過去の実績および将来の予想であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

9 実質ゼロ金利政策から脱却。今後はインフレ抑止を重視するスタンスに
 FRB（米連邦準備制度理事会）は、雇用の改善やインフレ圧力の高まりを受け、2021年11月からテーパリング（資産購入の段
階的縮小）の実施を決定、12月には縮小ペースを早めテーパリングの終了予定時期の前倒しを決定しました。

 2022年3月のFOMC（米連邦公開市場委員会）にて0.25％の利上げを決定し、実質ゼロ金利からの脱却およびインフレ抑制を重視する姿勢を示しました。また、早ければ5月のFOMCで量的引き締め（QT）の開始を決定する予定で、利上げに加え、量的引き締めによる市場への資金供給量を減らすことで、インフレ抑制を図ると見られます。
FRBのバランスシート（資産残高）及び政策金利の推移（兆米ドル）（%）

2008年1月2日～2022年3月31日、日次

105

資産残高（左軸）

政策金利（右軸）【2021年11月～】
テーパリング開始

8【2014年10月】
テーパリング終了

6

4

4【2020年2月～】
新型コロナウイルスの感染拡大【2008年11月】
量的緩和政策（QE)
開始【総資産残高を維持】
満期を迎えた保有債券と同じ額を別の債券に再投資【2014年1月】
テーパリング開始

3【2017年10月】
資産縮小開始2【2022年3月】
利上げ開始【2015年12月】
利上げ開始
2

0
2008/1

1

2010/1

2012/1

2014/1

2016/1

2018/1

2020/102022/1（年/月）

出所：FRB、ブルームバーグ※上記は過去の実績および将来の予想であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

10 今後の利上げペースや利上げの最終地点が焦点に
 2022年3月に開催されたFOMC（連邦公開市場委員会）では、0.25％の利上げが決定しました。2022年に7回程度の利上げ、2023年には3～4回の利上げが必要と想定されており、2023年末には政策金利が2.75～3％程度になることが予想されています。
FOMCメンバーの政策金利見通し
2022年の見通し

（％）
3.75

2023年の見通し

2024年の見通し
●●

●●

●

●●

3.5

3.25
●

●●

●

●

●●●

●●●●

●●●

3
2.75
●

●●●

●●●

●●●●

●●

2.5
2.25
●●

●●●

●●●●●

●●●●●

●●●

●●●

●

●●●●●

●

●●

●●●

●

●

●●●●●

●●

2
●●●●●

1.75
1.5

1.25
●●

●●

1
●●●●●
●●●●●

0.75
●●●●●

0.5
●

0.25

0

2021年12月開催

2022年3月開催

2021年12月開催

2022年3月開催※上記は過去の実績および将来の予想であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

2021年12月開催

2022年3月開催
出所：FRB、ブルームバーグ11 景気回復ペースの減速が見込まれる一方、インフレは加速
 企業の景況感を示すPMI（購買担当者景況感指数）は景気の改善を示す50を上回っており、依然としてユーロ圏の景気が回復基調にあることを示唆しています。しかし、欧州はロシアと経済的なつながりが強いことから、ウクライナ情勢の悪化などによる今後の影響が懸念されます。
 ユーロ圏の物価上昇は米国同様に加速しています。要因は、原油価格などエネルギー価格の上昇に加え、経済正常化に向けた動きが再開されたことなどが考えられます。

ユーロ圏 PMI（購買担当者景況感指数）

ユーロ圏 消費者物価指数（前年同月比）

2019年4月～2022年3月、月次

2012年3月～2022年3月、月次

（％）
8

70

総合

食品・エネルギー除く

2014/3

2016/3

60
6
50
4

40

30
20
10

2

総合
0

製造業
サービス業

0
2019/4

2019/102020/42020/102021/42021/10-2
2012/3（年/月）
出所：ブルームバーグ※上記は過去の実績であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

2018/32020/32022/3（年/月）
出所：ブルームバーグ

12 金融正常化に向け前進、資産購入は終了も視野に
 ECB（欧州中央銀行）は、域内の資金調達環境の支援を行うことを目的として、PEPP*（パンデミック緊急購入プログラム）による資産購入を継続してきましたが、2021年12月のECB理事会で、足元の景気回復や金融環境の改善を背景にPEPPによる資産購入を2022年3月に終了することを決定しました。
 ECBは従来の資産購入手段であるAPP*（資産購入プログラム）の資産購入額を調整し、全体の資産購入額を減額していく方針を示しています。また、3月のECB理事会では、データ次第では2022年7－9月期にAPPを終了する方針を示しました。
＊PEPP：２０２０年３月に導入が決定した、新型コロナウイルスの感染拡大に対応した新たな臨時の資産購入プログラム。購入対象には従来の資産購入プログラム（国債や社債等）に加え、コマーシャル・ペーパー、格付条件を満たさなかったギリシャ国債も含まれる。
＊APP：2014年9月に導入が決定された、国債、社債等を対象とした資産購入プログラム。2019年1月から10月は買入が停止されていたが、2019年10月に月額約200億ユーロのペースでの買入再開が決定。

ECBの総資産の推移

資産購入プログラムを通じた購入額の推移および予想
2020年3月～2022年3月（2022年4月以降は予想値）、月次

2014年10月6日～2022年3月28日、週次（兆ユーロ）（億ユーロ）

10
9

その他資産

APP

1,800

PEPP

APP

PEPP

APP（予想）

1,600

8

1,400

7

1,200

PEPP終了後はAPPによる買入を継続しつつも段階的に減額（以降はデータ次第で7－9月期にAPP終了の可能性）

6
1,000

5
800

4

600

3

400

2

200

1
0
2014/10

2016/10

2018/102020/10（年/月）※「その他」には主要リファイナンスオペ、長期リファイナンスオペ、金などの残高が含まれる。
出所：ECB0
2020/32020/92021/32021/92022/3（年/月）※APPの2022年4月以降の買入額（予想）はECBの声明 （2022年3月）に基づき作成。
出所：ECB、ブルームバーグ※上記は過去の実績および将来の予想であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

13

 外需・内需ともに回復の兆しも、コロナ感染再拡大による悪影響や原材料価格の上昇が懸念される
 停滞していた東南アジアからの部品調達や半導体不足などが改善し、自動車生産が回復したことなどから、生産・輸出は2021年
11月に急回復しましたが、12月・1月には新型コロナウイルスの感染が再び急拡大したことや、部材供給不足などの影響を受けて、足踏み状態が続いています。
 2021年後半に、消費活動は家計消費に占める割合の大きいサービス消費に持ち直しの兆候が見られましたが、2022年初よりオミクロン種の感染拡大によりまん延防止等重点措置が実施されたことなどで減少に転じました。同処置は3月21日に終了した
ことから、今後改善が期待されます。ただし、今後の感染状況には引き続き注視が必要と考えられます。
鉱工業生産指数と輸出数量指数

実質消費活動指数

2012年2月～2022年2月、月次

2017年2月～2022年2月、月次（2015年＝100）130

実質消費活動指数120

鉱工業生産指数
輸出数量指数

耐久財

120

非耐久財

110

サービス

110
100
100
90

90

80

80

70

70

2012/2

2014/2

2016/2

2018/2

2020/22022/2

消費増税（2019年10月）を控えた駆け込み需要と増税後の反動減※2017年2月＝100として指数化

2017/2

2018/2（年/月）※季節調整値

2019/2

2020/22021/22022/2（年/月）※季節調整値

出所：ブルームバーグ※上記は過去の実績および将来の予想であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

出所：日本銀行

14

1月

金融政策
決定会合

25-26

政治

一般教書/
予算教書

金融政策
決定会合

17-18
（展望レ
ポート）

２月

４月

15-16
（経済
見通し）

米国

日本

３月

５月

６月

3-4

14-15
（経済
見通し）

17-18

3

10
（経済
見通し）
PEPP
終了

10月

20-21
（経済
見通し）

26-27

11月

12月

1-2

13-14
（経済
見通し）

27-28
（展望レ
ポート）

16-17

20-21
（展望レ
ポート）

21-22

27-28
（展望レ
ポート）

19-20

14

9
（経済
見通し）

21

8
（経済
見通し）

27

15
（経済
見通し）

フランス
大統領選

政治

政治

9月

参議院
任期

欧州

中国

8月

中間選挙

政治

金融政策
決定会合

7月

北京
冬季五輪

共産党
大会

全人代

出所：各種報道資料等を基に東京海上アセットマネジメント作成※上記は作成日時点の情報に基づき東京海上アセットマネジメントが作成したものであり、将来予告無く変更されることがあります。

15

国内株式

国内債券

海外株式

海外債券

J-REIT

参考指数

TOPIX

NOMURA-BPI（総合）

MSCIｺｸｻｲ指数（米ﾄﾞﾙﾍﾞｰｽ）

FTSE世界国債ｲﾝﾃﾞｯｸｽ

東証REIT指数(米ドル/円)(ユーロ/円)

2021年3月末

1,954.00

385.72

2,873.72

1,145.28

2,013.08

110.71129.802022年3月末

1,946.40

381.04

3,159.11

1,063.10

2,003.04

115.44130.49騰落（変化）率

-0.4%

-1.2%

9.9%

-7.2%

-0.5%

4.3%

0.5%

（除く日本、米ﾄﾞﾙﾍﾞｰｽ）

為替（TTM）※日本の営業日ベースで記載しています。

金融市場（各参考指数）の推移（資産別）
2019年12月30日～2022年3月31日

株式市場

債券市場
115

150
140

国内株式

130

海外株式

120

国内債券
海外債券
110

J-REIT
105

110
100

100

90
80

95

70

60

※2019年12月30日を100として指数化※2019年12月30日を100として指数化

50
2019/122020/62020/122021/62021/1290
2019/12（年/月）※上記は過去の実績であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

2020/62020/122021/62021/12（年/月）

出所：ブルームバーグ、Refinitiv

16

対象資産

2022年12月末予想値

コメント（かっこ内は予想レンジ）【国内株式】

1,900ポイント

TOPIX（1,600ポイント～2,250ポイント）【国内債券】

0.20%

10年国債利回り（0.10％～0.25％）【J-REIT】

2,100ポイント

東証REIT指数（1,900ポイント～2,200ポイント）【米国株式】

35，430ドル

NYダウ 工業株30種（31，800ドル～38，900ドル）【米国債券】

2.50%

10年国債利回り（2.0％～2.8％）

【為替】

124円

米ドル円

（118円～128円）（ご参考）
2022年3月末値

ウクライナ情勢、新型コロナの感染状況、FRBなど⾦融政策動向や業績動向次第で株価は振れやすい展開を想定。

1946.4ポイント

円安が進行するなか、長期金利は日本銀行の許容変動幅の上限に近づいており、現行の金融緩和政策が維持されるか留意が必要。

0.21%

世界的なインフレ圧力の高まりを受けた金利上昇が、円建て金利へ波及する警戒感などから、J-REIT市
場は当面変動性の高い相場展開が続く見通し。

2003.04
ポイント

短期的には値動きの大きい展開が予想されますが、堅調な企業業績がサポート要因に。インフレが徐々に落ち着いてくれば、年後半に企業業績に沿って上昇していく展開を予想。

34,678.35ドル

中央銀行による金融引締め寄りのスタンスが維持される見込みなどから金利は緩やかに上昇する展開
を予想。

2.34%

米国と日本の金融政策にかい離がみられる中で、為替相場では円安米ドル高基調での推移を予想。

121.67円

出所：ブルームバーグ※上記は東京海上アセットマネジメントの2022年3月末時点の予想です。
※上記は過去の実績および将来の予想であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

17

 2021年年末から上値の重い展開が続くも、2022年は3月に反発
 2022年（3月まで）の国内株式市場は下落しました。米国長期金利の上昇や地政学リスクの高まりなどを受け2月にかけては軟調に推移しました。3月以降は地政学リスクに対する過度な懸念が後退して景気の先行きに対する楽観的な見方が広がったことなどが好感され、国内株式市場は急反発しましたが、年初の水準を下回りました。
 業種別騰落率では、鉱業や海運業が堅調だった一方、金属製品や精密機器は軟調な結果となりました。

2022年の東証33業種別指数の騰落率

2020年以降のTOPIXと日経平均株価の推移
2019年12月30日～2022年3月31日、日次（ポイント）

2021年12月30日～2022年3月31日

（円）

3,000
【2020年2～3月】
新型コロナの
世界的な感染拡大【11月】
米国大統領選を通過し、不透明感後退【9月上旬】
新政権への期待から上昇

35,000

海運業
非鉄金属

2,500

30,000【3～4月】
大規模な
景気刺激策

TOPIX
25,0001,500

20,000

TOPIX（左軸）
日経平均株価(右軸)2020/6

日経平均株価Ⓒ日本経済新聞社

卸売業

保険業

2,000

1,000
2019/12鉱業

2020/122021/615,0002021/12（年/月）
出所：ブルームバーグ

38.7

上
位
5
業
種

21.1
14.8
12.9
10.7
▲ 2.3

ガラス・土石製品

▲ 8.0

サービス業

▲ 8.8

電気機器

▲ 12.4金属製品▲ 13.2

精密機器▲ 15.3-50 -40 -30 -20 -10

下
位
5
業
種

0

10

20 30 40 50（％）
出所：ブルームバーグ※上記は過去の実績であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

18

 年後半からの回復を見込むも株価は上下に振れやすい展開を予想
 一株当たり利益は原材料価格上昇の影響が下押しする形で2022年央にかけて縮小するものの、年後半以降は原材料価格上昇の影響が和らぎ、一株当たり利益は増加基調に回帰していく展開を想定しています。
 ウクライナ情勢、新型コロナの感染状況、FRB（米連邦準備制度理事会）など⾦融政策動向や業績動向次第で株価は振れやすい展開を想定しています。なお、1年先の株価収益率（PER）は13倍強を想定しています。

TOPIXの推移と当社予想

TOPIXの予想一株当たり利益と予想PER
2016年12月27日～2023年3月31日、週次

2016年12月27日～2023年3月31日、週次※実績値は2022年3月25日まで※予想は2022年3月31日時点の予想値（四半期毎）

180

160

※実績値は2022年3月25日まで※予想は2022年3月31日時点の当社予想値（四半期毎）

（倍）
20

2,500

当社予想

予想一株当たり利益(左軸)予想PER(右軸)

予想

18

2,250
2,000

140

16
1,750

120

14
1,500

100

80
2016/1212

2018/122020/12102022/12
（年/月）

1,250
1,000
2016/12※予想PERおよび一株当たり利益の予測値は当社予測値
出所：ブルームバーグ※上記は過去の実績および将来の予想であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

2018/122020/122022/12（年/月）

出所：ブルームバーグ

19

 2022年に入り長期金利に上昇圧力。日銀の許容変動幅の上限に近づく 2022年（3月まで）の日本10年国債利回りは上昇しました。ウクライナ情勢の悪化による地政学リスクの高まりを受け、低下す
る局面がありましたが、世界的なインフレ懸念や米国の金融引き締め観測を受け、10年国債利回りは上昇基調で推移しました。
 3月下旬には、10年国債利回りが日本銀行が許容する変動幅の上限目途である0.25％に達したため、日本銀行は「連続指値オ
ペ*」をはじめとする公開市場操作を実施し、金利上昇をけん制する姿勢を示しました。これを受け、10年国債利回りは月末にかけて低下しました。
*連続指値オペ：金利上昇の抑制を目的として、日本銀行が10年国債等を利回り0.25%で無制限に買い入れる公開市場操作。

2020年以降の日本10年国債利回りの推移

日本国債の年限毎の利回り水準変化

2019年12月30日～2022年3月31日、日次（％）
0.3【2020年3月】
0.2

保有資産を売却し、現金化を急ぐ動きに
より債券価格低下（利回りは上昇）【4月～12月】
金融市場の安定化を図り日銀が対策強化。
国内債券市場は安定
的に推移【2022年3月】
29日～31日にかけて「連続指値オペ」を実施

0.1
0.0

-0.1
-0.2
-0.3

【2021年1月～3月】

日銀の金融政策への政策修正を巡る警戒感や、内外株式市場の上昇、米国債利回りの上昇を受けて上昇【4月～6月】
米国債利回りの低下や良好な需給を背景に利回りは低
下傾向に

（％）

1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4

0.30
0.25
0.20
0.15
0.10
0.05
0.00
-0.05

-0.4
2019/122020/62020/122021/62022/3末

2021年3月末からの変化幅【8月～10月】

米国債利回りの上昇を受け上昇2021/3末

2021/12（年/月）
出所：ブルームバーグ※上記は過去の実績であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

6 1 23456789 1
カ年年年年年年年年年 0
月
年

1
5
年

2
0
年

3
0
年

出所：ブルームバーグ

20 海外の金利情勢は国内金利上昇要因も、日銀の緩和継続を背景に狭いレンジ内の推移を予想
 FRB（米連邦準備制度理事会）が金融緩和を早期に解除するとの思惑が高まりつつあることは、国内長期金利の上昇要因になりますが、金利上昇局面では投資家の押し目買いが期待できることから、国内債券市場の需給環境が大きく崩れるリスクは限定的であると考えています。
 世界の中央銀行とは異なり、日本銀行は現行の金融緩和を継続すると想定されることから、日本国債利回りは引き続き狭いレン
ジでの推移を予想します。

前回の米国の金融緩和縮小局面における、日米の10年国債利回りの推移
2013年5月22日～2016年12月31日、日次

（％）

3.5

【2014年10月29日】
量的緩和終了決定3

日本

米国【2016年12月14日】
追加利上げ決定2.5
2
1.5【2013年5月22日】
バーナンキ発言（テーパータントラム）【2013年12月18日】
量的緩和縮小決定【2015年12月16日】
利上げ決定

1

0.5

【2016年11月8日】
米大統領選挙でトランプ氏が勝利

0-0.5
2013/5

2013/11

2014/5

2014/112015/5

2015/112016/5

2016/11（年/月）
出所：ブルームバーグ※上記は東京海上アセットマネジメントの2022年3月31日時点の予想です。
※上記は過去の実績および将来の予想であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

21

 2022年は前年の堅調な展開から一転し上値の重い展開に 2022年（３月まで）の先進国株式市場（日本除く）は下落しました。インフレ懸念が継続するなか、FRB（米連邦準備制度理事会）による金融引き締めが想定より早く進むことへの警戒感や、ウクライナ侵攻による地政学リスクの高まりを受け、海外株式市場は年初から軟調に推移しました。3月中旬以降は、ロシアとウクライナの停戦交渉が進展しているとの期待感などから反発したものの、昨年末の水準を下回りました。
 業種別騰落率では、原油価格の上昇等を受けたエネルギーが上昇率１位となった一方、メディア・娯楽や耐久消費財・アパレルといった消費関連業種などが下落率下位となりました。
米欧の株価指数の推移

先進国株式の業種別騰落率（上位・下位）

2019年12月31日～2022年3月31日、日次

2021年末～2022年3月末

160
150

S&P500種指数140

ストックス・ヨーロッパ600指数

業種

130

上位
３業種

120
110

騰落率

エネルギー

31.2%

保険

5.3%

素材

3.2%

100
90

下位
３業種

80
70
※2019年末を100として指数化

60
2019/122020/62020/122021/6

ソフトウェア・サービス▲12.4%

メディア・娯楽▲13.9%

耐久消費財・アパレル▲17.7%

2021/12（年/月）※S&P500種株価指数は米ドル建て、ストックス・ヨーロッパ600指数はユーロ建て
出所：ブルームバーグ※上記は過去の実績であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

※MSCIコクサイ（米ドルベース）の業種別指数です。騰落率は配当を含むトータ
ルリターンベースです。
※業種はGICS産業グループ分類に基づきます。
出所：ファクトセット

22 企業利益の成長に伴う緩やかな上昇を想定
 オミクロン株の感染動向は依然として不透明感が残るものの、2022年の先進国株式市場は、ワクチン接種や治療薬の開発が進展することで、経済活動が正常化するとともに供給制約も徐々に解消され、企業業績は堅調に推移すると見ています。

 リスク要因としては、米国などにおける金融政策の引き締めの加速や、新型コロナウイルスの更なる感染拡大、中国経済の減速などを想定しています。
先進国株式と一株当たり利益の推移
先進国株式指数：2015年12月末～2022年3月末、月次
一株当たり利益：2015年12月末～2022年9月末、四半期毎（2022年6月末～2022年9月末はブルームバーグの予測値）

金融緩和への早期転換、先進
国経済の本格的な再開などを背景に株価の上振れも300
一株当たり利益
先進国株式指数250

企業業績に沿って上昇していく展開を予想200
金融政策の引き締めの加速、
新型コロナウイルスの感染再拡大、先進国経済の減速など
が株価の下振れリスク

150※図中の矢印は、方向感をお伝えするためのものであり、将来の特定の時点における株価の水準
や当社の予想値を示唆するもの
ではありません。また。将来の株価の動向を保証するものでもあ
りません。

100

50
※先進国株式指数および一株当たり利益は2015年12月末時点の値を100として指数化

02015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/12（年/月）※上記は東京海上アセットマネジメントの2022年3月31日時点の予想です（図表の一株当たり利益を除く）。
※先進国株式：MSCIコクサイ指数（配当込み、米ドルベース） 一株当たり利益は米ドルベース※上記は過去の実績および将来の予想であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

出所：ブルームバーグ

23 金融政策姿勢がインフレ抑制重視へ傾くなか、米独債券利回りは上昇
 2022年（3月まで）の米国10年国債利回りは上昇しました。ロシアによるウクライナ侵攻を受け、リスク回避姿勢が強まる中で3月上旬にかけて低下する局面もありましたが、インフレ懸念の継続やFRB（米連邦準備制度理事会）の金融政策姿勢を織り込
み（3月に利上げを実施）、利回りは３月中旬から月末にかけて上昇基調で推移しました。
 ドイツ10年国債利回りも米国と同様に上昇しました。ロシアによるウクライナ侵攻を受け、リスク回避姿勢が強まる中で2月上旬
から3月上旬にかけて低下したものの、ユーロ圏内でのインフレが加速する中、ECB（欧州中央銀行）が資産購入の早期終了を示唆するなど、金融政策の修正に積極的な姿勢を示したことなどが上昇要因となりました。

2020年以降の米独の10年国債利回りの推移

主要先進国の政策金利の推移

2019年12月30日～2022年3月31日、日次

(％)
2.5
2.0

米国10年国債

2017年1月1日～2022年3月31日、日次

ドイツ10年国債（％）

3.0【2020年3月】（米国）緊急利下げや大規模な資産買い入れ策を公表。
米国債の無制限購入も決定

1.5
1.0

【2021年9月】（米国）FRBが年内の量的緩和
縮小開始を示唆

0.5
0.0

【12月】
（欧州）ECBがPEPPの規模
拡大と期限延長を発表

-0.5
-1.0
2019/12

米国

欧州

豪州

日本

2.0

主要先進国は軒並み政策金利を引き下げ

1.0

米国利上げにより実質ゼロ金利政
策解除

0.0【2021年12月】（欧州）ECBがPEPP終了を決定-1.0

2020/62020/122021/62017/12021/12（年/月）
出所：ブルームバーグ※上記は過去の実績であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

2018/1

2019/1

2020/12021/12022/1（年/月）
米国：FF金利誘導目標 欧州：預金ファシリティ金利
豪州：RBA Cash Rate Target 日本：当座預金残高の政策金利
出所：ブルームバーグ

24 米国・ドイツの長期金利は緩やかな上昇を予想
米国、ドイツの国債利回り、政策金利見通し
2022年3月31日は実績値、以降は四半期ごとの弊社予想値

米国金利
米国債利回りは、インフレの高止まりが継続するなか、 FRBが今後利上げを急ぐと見込まれることから、緩やかな上昇
基調で推移すると予想します。
ただし、利上げペースの加速により景気が想定以上に悪化した場合、 FRB の金融政策に与える影響には留意する必要があります。

（％）
3.0

米国

予想
2.341

2.5

2.500

2.500

2.500

2.400

2.500

2.250

2.0
2.000

1.5
1.500

1.0

米国10年国債利回り

0.125

0.5

政策金利

0.0
2022/32022/62022/92022/122023/3（年/月）

ドイツ金利ドイツ国債利回りは、ウクライナ情勢を巡る動向には引き続き留意が必要であるものの、ECB（欧州中央銀行） が緩和
的な金融政策の修正に加え、インフレ動向を注視しつつ政策
金利の引き上げを進めると予想されることから、緩やかに上昇する展開を予想します。
ただし、ウクライナ情勢の悪化により景気減速懸念が高まった場合、金利低下圧力がかかる可能性がある点には留意が
必要です。

（％）
0.8
0.6
0.4

ドイツ

予想

0.545

0.600

0.700

0.600

0.2

ドイツ10年国債利回り

0.0

政策金利

0.700

0.000

-0.2
-0.4 -0.500-0.500-0.250-0.500-0.6
2022/32022/62022/92022/122023/3（年/月）※政策金利：（米国）FF金利誘導目標、（欧州）預金ファシリティ金利
出所：ブルームバーグのデータを基に東京海上アセットマネジメント作成※上記は東京海上アセットマネジメントの2022年3月31日時点の予想です。
※上記は過去の実績および将来の予想であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。
25

 東証REIT指数は「コロナ・ショック」前の水準近くまで回復するも、2021年後半以降は上値が重い展開に 2022年（3月まで）のJ-REIT市場は下落しました。年初から2022年2月にかけては米国の金融引き締め観測や、日本においてまん延防止等重点措置が実施されたことなどにより、下落しました。
 3月に入り、まん延防止等重点措置の解除が決定され、経済活動正常化への期待が高まったことや、日本銀行が指値オペを連続して実施したことで、国内長期金利の更なる上昇懸念が後退したことなどからJ-REIT市場は上昇しましたが、昨年末の水準を下回りました。
東京ビジネス地区のオフィスビル空室率と平均賃料の推移

東証REIT指数と東証REIT用途別指数の推移
2019年12月30日～2022年3月31日、日次

120
110

東証REIT指数

オフィス

住宅

商業・物流等

2002年1月～2022年3月、月次（円/坪）30,00027,500（％）
12

既存ビル 平均賃料（左軸）

新築+既存 平均空室率（右軸）1010025,000822,500

6

20,0004

17,500

2

90

80
70
60
50
2019/12※2019年12月末を100として指数化

2020/62020/122021/62021/12（年/月）＊東証REIT商業・物流等指数の構成銘柄は、「商業・店舗」、「物流」、 「ホテル」、「ヘルスケア」等
を主たる運⽤不動産とするREITです。
出所：ブルームバーグ※上記は過去の実績であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

15,0002002/1

2007/1

2012/1

2017/102022/1（年/月）＊ 東京ビジネス地区：千代田区、中央区、港区、新宿区、渋谷区

出所：三鬼商事26

 コロナ禍後の経済活動正常化を見据えたホテルの需要回復や堅調な物流・賃貸住宅に期待 ウクライナ情勢の更なる悪化や長期化の可能性や、世界的なインフレ圧力の高まりを受けた金利上昇が、円建て金利へ波及する警戒感などから、J-REIT市場は当面変動性の高い相場展開が続くと見ています。ただし、過去のJ-REIT市場とNAV倍率の関係を見ると、過度に下落した局面では利回り格差やNAV倍率の水準が意識され、反発するケースも見られます。
 2023年には新築オフィスビルの大量供給が控えていることから、オフィスビルの賃貸市況は今後も厳しい状況が続くものと考えられます。一方で、ホテルなどの宿泊施設では稼働率上昇によって賃料支払い余力が徐々に回復し、物流や賃貸住宅では引き続き良好な環境が続くと見ています。リスク要因としては、新型コロナウイルスの感染再拡大による経済活動の停滞や、長期金利の急上
昇、地政学的リスクの増大、オフィスビルの賃貸市況が予想以上に悪化する可能性などを想定しています。

（％）

7

J-REIT市場の利回りと日本10年国債利回り、スプレッドの推移

J-REIT市場の1口当たり純資産とNAV倍率の推移

2012年3月～2022年3月、月次

2012年3月～2022年3月、月次

（倍）

2,000

スプレッド
東証REIT指数 予想配当利回り

1,750

2.00

NAV倍率（右軸）

1.75

10年国債利回り

5

3

1,500

1.50

1,250

1.25

1,000

1.00

1
750

-1
2012/31口当たり純資産（左軸）

0.75

500

2015/3

2018/32021/3

2012/30.50

2015/3

2018/32021/3
（年/月）

（年/月）

出所：一般社団法人不動産証券化協会、ブルームバーグ
出所：一般社団法人不動産証券化協会、ブルームバーグ【NAV倍率】 REITの投資口価格の割安・割高の度合いを測る参考指標の一つで、保有不動産の時価を考慮した株式のPBR(株価純資産倍率)に相当します。

※上記は東京海上アセットマネジメントの2022年3月31日時点の予想です。
※上記は過去の実績および将来の予想であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

27

 日米金利差の拡大などを背景に、2021年に入り急速に円安・米ドル高が進行 米ドル円為替相場では、 2020年を通じて円高・米ドル安が進行し、 2021年1月初旬まで円高傾向が続きました。
 その後はバイデン新政権による大規模な財政支援策への期待が高まったことや、米国で景気回復が進みインフレ率も上昇したことを背景に米国債利回りが上昇し、日米金利差が拡大したことから、米ドル円為替レートは反転し急速に円安・米ドル高が進みました。

米ドル円為替レートの推移

米国と日本の10年国債利回りの推移

2018年12月31日～2022年3月31日、日次

2018年12月31日～2022年3月3１日、日次

（％）

（円）

米ドル高・
円安

130

4

日本10年国債
3.5

米国10年国債

125
3

120

米ドル安・
円高

2.5
2

115
1.5
1

110

利回り
格差

0.5

105

100
2018/120-0.5

2019/122020/122021/122018/12（年/月）

出所：ブルームバーグ※上記は過去の実績であり、将来の動向やファンドの運用成果等を示唆・保証するものではありません。

2019/122020/122021/12（年/月）

出所：ブルームバーグ28指数についてTOPIX
TOPIXの指数値およびTOPIXにかかる標章または商標は、株式会社ＪＰＸ総研または株式会社ＪＰＸ総研の関連会社（以下、ＪＰＸといいます。）の知的財産であり、指数の算出、指数値の公表、利用等TOPIXに関するすべての権利・ノウハウおよびTOPIXにかかる標章または商標に関するすべての権利はＪＰＸが有します。ＪＰＸ
は、TOPIXの指数値の算出または公表の誤謬、遅延または中断に対し、責任を負いません。ファンドは、ＪＰＸにより提供、保証または販売されるものではなく、ファンドの設定、販売および販売促進活動に起因するいかなる損害に対してもＪＰＸは責任を負いません。
NOMURA-BPI（総合）NOMURA-BPI（総合）は、野村證券が公表する日本の公募債券流通市場全体の動向を的確に表す代表的な指標です。NOMURA-BPIは、野村證券の知的財産です。
MSCIコクサイ指数（米ドルベース）
MSCIコクサイ指数（米ドルベース）とは、MSCI社が発表している日本を除く主要先進国の株式市場の動きを捉える代表的な株価指標です。同指数の著作権、知的財産権その他一切の権利はMSCIに帰属します。
また、MSCIは同指数の内容を変更する権利および公表を停止する権利を有しています。MSCIの許諾なしにインデックスの一部または全部を複製、頒布、使用等することは禁じられています。
FTSE世界国債インデックス（除く日本、米ドルベース）
FTSE世界国債インデックス（除く日本、米ドルベース）は、FTSE Fixed Income LLCにより運営され、日本を除く世界主要国の国債の総合収益率を各市場の時価総額で加重平均した債券インデックスです。このインデックスのデータは、情報提供のみを目的としており、FTSE Fixed Income LLCは、当該データの正確性
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