ESG スコアに関する実証分析1

湯山智教
東京大学公共政策大学院特任教授
白須洋子
青山学院大学経済学部教授
森平爽一郎
慶応義塾大学名誉教授

要 旨
本稿では，4 つの主要な ESG スコア(FTSE，MSCI，Bloomberg，Thomson Reuters)を用いて，実証分析を行った． 4 スコアのうち，Bloomberg スコアはディスクロージャー・スコアであり，FTSE，
Thomson Reuters もディスクロージャー・スコアに近い傾向を示すが，MSCI スコアは独自の傾向を有する．ディスクロージャーを重視するスコアは，機械的に算出されるというメリットを有する一方で，ESG パフォーマンスを反映しにくいというデメリットも有する．また， 一部の ESG スコアは，
ESG パフォーマンスの質的要因(CO2 排出量等)などによって説明可能であった．他方で，特定のESG スコアと企業の収益性に相関が認められ，ESG パフォーマンス評価の中立性に影響を与えかねない懸念も生じうるため留意を要する．

1 本研究にあたり，井上光太郎氏（東京工業大学），中嶋幹氏（武蔵大学），2019 年日本経営財務研究学会および 2019 年秋金融学会参加者から有益なコメントをいただいた. また、公益財団法人トランスコスモス財団から学術・科学技術等の分野への助成事業として支援を受けた. 記して感謝する.

11．はじめに環境(Environment)・社会(Society)・ガバナンス(Governance)の 3 つの頭文字をとった ESG
要素を考慮した投資を「ESG 投資」といい，近年，潮流となっている．そして，機関投資家などがESG 投資を行う際に，各投資先企業の ESG 活動に対する取り組み状況を示すスコアとして，しばしば参考にするのが ESG スコアである2．本来的には，投資家は，投資先各社の ESG パフォーマ
ンスとその株式投資リターン等の関係を直接検証するべきであるが，通常の株式投資においても，アナリスト評価やディスクロ情報が媒介しているように，投資家が，直接，投資対象を分析して評価するには様々なコストがかかることから難しいケースが多い．このため，ESG に対する取り組みを示す情報を提供する機関があり，具体的には，グローバルな指標である FTSE，MSCI，Bloomberg，Thomson Reuters などの ESG スコアを提供する評価機関があげられる(以下，「ESG 評価機関」という)．それぞれの ESG スコアには特色があり，ESG を評価する際の手法も異なるとされる3．
Fatemi/Glaum/Kaiser[2017]は，KLD(現 MSCI)スコアを，ESG パフォーマンススコアとみなし，ディスクロ状況を示す Bloomberg スコアとあわせて分析している4．企業は，ESG 情報開示にあたり，広告効果を狙って，都合のよい事実のみを開示するわけではない．情報開示の透明性が要求されている反面，場合によっては ESG 活動が不十分なためリスクを抱えていることが明らかになってしまい，ESG 活動と ESG 情報開示はトレード・オフの関係がある可能性を指摘する．確かに，ESG スコアに関しては，それが正しいのか否かについて，客観的に検証することが難しい．実際に，CSR スコア(旧 KLD スコア)をもちいて，それが企業の実際の CSR をどの程度反映しているかを検証した数少ない研究としては，Chatterji/Levine/Toffel[2009]があり5，KLD スコアにおける「懸念(Concerns)」スコアは，過 去の環 境パ フォーマン スをよく反 映 している が，「強み(Strengths)」スコアは実際のレベルを反映できていない可能性があると指摘している．各 ESG 評
価機関で異なる ESG スコアが提供された場合であっても，実際にはどれが真の ESG パフォーマンス(ESG 活動)を示しているスコアであるかについて検証することが難しい．
また，関連して，GPIF(年金積立金管理運用独立行政法人)は，ESG 評価機関の付与する ESG
スコアについて，2017 年に ESG インデックスとして採用した 2 つの指数(FTSE と MSCI)の構成
銘柄の ESG スコアをプロットしたところ，ほとんど無相関であり，一方で高い ESG スコアを得た銘
柄が，もう一方の指数では必ずしも高評価ではなかったと非常に興味深い点を指摘している6．こESG スコアは,ESG 格付けや,ESG 評価,ESG レイティングなどと呼ばれることがあるが,本稿では ESG スコアで統一する.
3 ESG 評価機関については,湯山[2019]も参照. なお，日本で使用されるスコアには,東洋経済の CSR 企業ラ
ンキングがあるが,ほぼ日本でしか使われていないため対象外とした.また,ESG 評価には,本稿で採用した 4 機関の他に,RobecoSAM Corporate Sustainability Assessment,CDP Climate, Water & Forests
Scores,Sustainalytics ESG Risk Ratings 等もある(SustainAbility[2019]を参照).
4 Fatemi/Glaum/Kaiser[2017]では,「ESG パフォーマンス」とは,企業の ESG 活動(ESG activities)のことを示しており,KLD スコアにおける 13 分野における「強み(Strengths)」と「懸念(Concerns)」でもって代替指標としている. 本稿でも,企業の ESG 活動のよしあしを「ESG パフォーマンス」ということとする.
5 CSR と ESG は異なるものであると考えられるが,そのスコアは似たものが多く,本稿の分析でも CSR スコアは
ESG スコアとして扱う.
6 2017 年 7 月 3 日 GPIF プレスリリース「ESG 指数を選定しました」参照(https://www.gpif.go.jp/investment/esg/pdf/esg_selection.pdf).GPIF[2018]も参照.
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の問題については，Chatterji et al.[2016]等も指摘している．翌 2018 年には若干相関度合いが高まっているもの，GPIF は，相関度合いが低い要因として，(1)ESG 評価手法が発展途上であること，(2)ESG に関する企業側の情報開示に改善の余地があること，などの可能性を指摘している(GPIF[2018])．環境面の管理方針や情報開示には優れていると評価される企業が，他方で，実際に環境面の有害物質を多く排出していることがあり，この面を重視した評価機関からは低い評価を受けるなど，同一企業でもその評価機関の評価軸によってまったく異なる評価を受けることがあ
ることも指摘されている(Delmas/Blass [2010])．このことは，ESG スコアを用いた ESG 投資の評
価を行う際に重要な問題をもたらし得る．すなわち，ESG 投資のパフォーマンスに関する研究では，
ESG に対する取り組みのスコアとして，ESG 評価機関の提供するスコア等を用いるケースが多いことから，結果として，その分析結果も ESG スコアの評価方法に大きく依存する．ある評価機関のESG スコアを用いた分析と，他社の ESG スコアを用いた場合には，同じ期間で同じ企業を対象としても，結果として別の結果となる可能性があるわけである．この点で，多くの ESG 投資パフォー
マンスに関する既存研究の間において，結果が区々であるのは(Friede/Busch/Bassen[2015]，
湯 山 [2019]) ， ESG ス コ ア の 選 択 自 体 に 起 因 す る 可 能 性 も 考 え ら れ ， こ の 点 に つ い て は
Dorfleitner/Halbritter/Nguyen[2015]も指摘する．各社の ESG スコアの基準についてより透明性を高めていくことは必要であろう7.
上記の問題意識を踏まえ，本稿では，グローバルに利用されている 4 つの ESG スコア(FTSE，
MSCI，Bloomberg，Thomson Reuters)に対して，各スコアの有する特徴や相関関係，共通要素の抽出についての分析を行い，ESG 活動の質的内容の評価と情報公開活動の評価を総合的に関連付けた上で，それぞれの ESG スコアの差異要因に関する分析を行う．我が国の企業を対象とした主要な ESG スコアの特徴についての実証分析を行った先行研究は筆者らの知る限り見当たらず，本研究の重要な意義のひとつとして考えられる．本稿の主なインプリケーションは次の通りである．
(1) 分析対象とした 4 スコアのうち，MSCI スコアは独自の傾向を有しており，残りの 3 スコアは概ね同様の傾向を示す．ただし，ガバナンス・スコアについては，MSCI スコアのみならず，残りの 3 社間でも他のスコアとの相関が低く，ガバナンスの評価が難しいことが示唆する．ディス
クロージャー軸とするスコアは，個別性を排除しやすいというメリットを有する一方で，ESG パ
フォーマンスを反映しにくいというデメリットを有すると考えられる．上記の結果は，ディスクロー
ジャーを重視した分類として Bloomberg スコア，FTSE スコアと Thomson Reuters があり，
MSCI スコアはそれ以外の何かを軸としたものとみなすことができる．
(2) 他方で，ESG スコアには，ESG 評価機関としてのレピュテーションの悪化を回避したいというインセンティブを有する可能性があると考えられ，実際，ESG スコアは，ESG パフォーマン
ス自体(CO2 排出量等)の要因などによって説明可能である．特に，資産当り二酸化炭素排出量・廃棄物排出量などの環境パフォーマンス指標や女性取締役比率，独立取締役比率の上7 このため,近年では,公開情報のみで ESG スコアを決定していくという動きがみられ，GPIF が採用した MSCIと FTSE の採用に際しても,公開情報に基づいて評価を行っている指数を採用したとされる(加藤編[2018]).

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昇，CSR 報告書の作成，取締役会の平均在任期間の短さなどが説明要因として有意である
ケースが多い．
(3) 各 ESG 評価機関による ESG スコアの差(具体的には，MSCI スコアと Bloomberg スコアの差で検証)を説明する要因として，資産当り二酸化炭素排出量・廃棄物排出量などの環境パフォーマンス指標の一部が有意であった．環境スコアの差は，MSCI スコアの方に，実際のESG の環境パフォーマンスが反映された結果であることが示唆される．また，スコアの差を説明する要因として，各スコアの業種分類の方法の違いも影響も受けている．また，ガバナンス・
パフォーマンス指標のうち，不祥事に関する要因や取締役の平均在任期間は，両スコアの差を説明する要因であった．
(4) 他方で，MSCI スコアと Bloomberg スコアの差を説明する要因として， ROA が高い，すな
わち収益性が高い企業の方が，ガバナンス・スコア差拡大に寄与しており，Bloomberg スコアには収益性との関係性が見られないことから，収益性が MSCI スコアのガバナンス・スコアに影響を与えている可能性が示唆される．ESG パフォーマンス評価の中立性に影響を与える可能性も考えられることから，留意すべき点である.
本稿の構成は次の通りである．第 2 章で，ESG スコアの概要，第 3 章で先行研究のレビュー，
第 4 章で仮説設定を分析手法，第 5 章で実証分析，第 6 章で主なインプリケーションと残された課題について述べる．

2．ESG スコアの概要
本稿の分析で検証する ESG スコアを提供する評価機関は，(1)Bloomberg , (2) FTSE，(3)MSCI(旧 KLD)，(4) Thomson Reuters(旧 Asset4) の 4 つである8．以下で，その概要について説明する．

2.1 Bloomberg
企業の環境・社会・ガバナンス(ESG)開示をもとに Bloomberg が独自に算出するスコアである(以下，「Bloomberg」スコアという)．スコアは最低限の ESG データを開示することを示す 0.1 から，
Bloomberg が収集する全データイント(＝データ開示項目)を開示することを示す 100 までの値を取り，各データポイントは，データの重要度に応じて加重される(ただし，ウエイトは公表されていない)．例えば，温室効果ガス排出は，他の開示項目よりも大きな比重がかけられ，スコアには業種に応じた調整も行われる9．これにより，各企業は対象業種に該当するデータの条件のみで機械的に算出・評価される．ESG 開示スコアは，ESG 全体のみならず，環境情報開示スコア(E)，社会情報
開示スコア(S)，ガバナンス情報開示スコア(G)の区分についてもスコアが付される．Bloomberg ス
8 本章での表記はアルファベット順とした．なお，4 スコアの概要は，次の各 ESG 評価会社の説明書，パンフレット等をもとに記載した．Bloomberg 端末における同データ紹介,FTSE「FTSE Russel ESG Rating のご紹介」，MSCI「MSCI ESG リサーチのご紹介」，Thomson Reuters「Thomson Reuters ESG スコア」.
9 Bloomberg 業種分類基準(BICS)に応じた調整であると思われる.

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コアは，カバーされている企業数が 2017 年で 1900 社を超えており，他社の評価スコア(概ね数百社程度)と比べるとかなり多いという特徴がある．また同データは，Bloomberg にアクセスできる投資家は追加費用を支払うことなく容易に入手できるという点でメリットがあり，後述の FTSE やMSCI のスコアとは異なる点である．Bloomberg による開示スコアを用いた既存研究は多く存在する ( 湯 山 / 白 須 / 森 平 [2018] ， Fatemi/Glaum/Kaiser[2017] ， Dorfleitner/Halbritter/Nguyen[2015]，Semenova/Hassel[2015])．

2.2 FTSEFTSE の提供する ESG スコア(以下，「FTSE スコア」という)は，正式には ESG Russell’s ESG
Ratings という．主な特徴は，独立した専門家による委員会で評価・審査され，公開情報に基づくことで透明性の高い評価プロセスとしていること，企業が活動する業種・地域などの特性にあわせた重点項目を特定し 14 の ESG 分野，300 以上の個別項目に基づいた詳細な評価を行っている
こと，年 1 回の企業調査，年 2 回の ESG スコアの算出(6 月，12 月)，などがあげられる．2018 年
6 月末現在で日本企業におけるカバー対象は約 780 社となっている(本稿分析対象となる 2017
年末時点では東証 1 部上場企業対象のうち 500 社程度)．なお，業種分類には ICB (Industry
Classification Benchmark)のサブセクター分類を利用しているが，業種区分内における順位つ
けを行うわけではないため，業種区分の影響はそれほど大きくないと考えられる．
スコアの算出方法は，14 の ESG 分野のテーマ(気候変動，労働基準，企業統治など)について
テーマスコア(0－5 点)を算出し，それにテーマエクスポージャーを掛けあわて，ESG の 3 分野におけるピラースコア(0－3 点)を算出する10．さらに，3 分野のウエイトであるピラーエクスポージャー(0－5 点)を掛けあわせて全体の ESG レーティング(絶対値で 0－5 点)を得る仕組みとなっている．
また，それぞれについて業種間相対スコアも計算されて，ESG の各項目で 1－10 点，ESG トータ
ルスコアで 1－100 点となっている．
具体的なテーマスコアの算出例として，例えば「水の安全保障」については，その指標のひとつとして「水使用に関する方針」があり，これについて水使用量を削減するための方針またはコミットメ
ントについて，課題が特定されていれば 1 点，水使用量削減または効率改善へのコミットメントがあれば 2 点，そもそも情報開示や行動がなければ 0 点を付与され，そのエクスポージャーが掛け合
わされてスコアが決まることになる．この点から，情報開示がなければそもそも 0 点であることから，
スコアリングにあたっても情報開示の有無が重視されていることがわかる．また，ESG の 3 分野のウエイトであるピラーエクスポージャーは，それぞれを構成するテーマのエクスポージャーの平均により決定される．例えば，ガバナンスピラーエクスポージャーで，構成する 4 項目(リスク・マネジメン
ト，税の透明性，コーポレートガバナンス，腐敗の防止)の平均が 2.75 ならウエイトは 2.75 となる．
10 14 のテーマは,(1)生物多様性(Biodiversity),(2)水の安全保障(Water Security),(3)サプライチェーン(環境,Environmental supply chain),(4)汚染と資源利用(Pollution ＆ Resources),(5)気候変動(Climatechange),(6)サプライチェーン(社会,Social supply chain),(7)人権と地域社会(Human right &community),(8)労働基準(Labor right),(9)顧客に対する責任(Customer responsibility),(10)健康と安全(Health & safety),(11)リスク・マネジメント(Risk management),(12)税の透明性(Tax transparency),(13)コー
ポレートガバナンス(Corporate governance),(14)腐敗の防止(Anti-corruption),となっている.

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2.3 MSCIMSCI の ESG Ratings によるスコア(以下，「MSCI スコア」という)の主な特徴は，企業の開示
情報等の公開情報をもとにしている点，MSCI が特定する Key Issue 計 37 個(二酸化炭素排出，
労働マネジメント，取締役会構成など)のうちから，ESG の各項目について各産業レベルで 6－10個程度を選定してスコアリングを行っていること，評価の見直しは基本的に年 1 回であるが，不祥事とガバナンス関係は随時モニタリングしていること，などがあげられる．2019 年 1 月時点で評価対象の日本企業(株式・社債発行会社が対象)は約 750 銘柄となっている11．なお，産業の業種分
類には S&P と MSCI による GICS(Global Industry Classification Standard)分類が利用されている．さらに，FTSE 等の他のスコアと比べると，属する業種によって一定の評価が定まり，業種内において順位付けを行うことから，業種による影響が大きいといえる．このため，総合スコアでは業種による影響を考慮した業種調整後スコアも付与される．スコアの算出方法は，ESG 各項目の
Key Issue のスコアをもとにして，ESG の 3 分野におけるスコアを付与し，その加重平均値でもって全体スコアを付与する．また，業種による影響を考慮した点数については 0－10 点までとなるが，その点数をもとに例えば 8.6 以上は AAA などというような形で格付記号も付与される．
なお，過去の既存研究では，MSCI が最終的に買収した KLD スコアが多く使用されている(ElGhoul et al.[2011]，Dorfleitner/Halbritter/Nguyen[2015]，Chatterji et al.[2016]他)．KLD
は，2010 年に最終的に MSCI の傘下に入ったものであるが，現在，MSCI は基本的に KLD スコ
アではなく MSCI スコアを提供している12．また，KLD スコアと MSCI スコアは同じものではない．

2.4 Thomson Reuters
Thomson Reuters ESG スコア(以下，「Thomson Reuters スコアという」)も，企業の公開情報(統合報告書等)をもとにして作成される．合計で 400 以上のデータポイントとそれに基づく 70 種類
以上の KPI(データポイント値から算出)をもとに，企業の相対 ESG パフォーマンスについて 10 項
目のテーマ(排出量，人権など)に沿って評価が行われ，その 10 項目のスコアで総合 ESG スコア(1－100 点)を構成する13．データは 2 週間ごとに更新される．本稿分析対象となる 2017 年末では，東証 1 部上場企業対象のうち 400 社程度が対象となっている．なお，業種分類には TRBC(Thomson Reuters Business Classification) が利用されている．Thomson Reuters ESG ス
コアは，ロイターEIKON を利用可能な投資家は追加費用を支払うことなく使用できるという点で，Bloomberg スコアと同様に投資家にとってはアクセスが容易である．
同スコアは，旧 Asset4 スコアの強化版に相当し，Asset4 スコアも先行研究においても利用されている(Shirasu/Kawakita[2020]，Chatterji et al.[2016]，Semenova/Hassel[2015]等).

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本稿分析対象となる 2017 年末では，東証 1 部上場企業対象の 630 社．
KLD 社は,まず Risk Metrics 社に買収されたが,2010 年に MSCI が同社を買収したことから,MSCI 傘下に入った.
13 10 項目のカテゴリーは,環境(資源利用,排出量,イノベーション),社会(従業員,人権,地域社会,製品責任),ガバ
ナンス(経営陣,株主,CSR 戦略)となっている.
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2.5 各スコアの概要比較
以上から勘案すると Bloomberg データはそのメソドロジーからして情報開示状況を示すのは明ら か で あ り ， ま さ に 単 純 に ESG 情 報 開 示 の 積 極 性 を 示 す ス コ ア で あ る と い え る ． つ ま り ，Bloomberg スコアはあくまでも開示情報スコアであり，各スコアの内容(すなわち質)については考慮されていない．逆に言えば機械的に算出されることから，ある意味ではシンプルなスコアであるともいえる．
他方で，FTSE，MSCI，Thomson Reuters の ESG スコアのメソドロジーには概ね似ている部分もみられる．すなわち，まずは ESG の各項目に対応して，それぞれのなかでさらに詳細な調査項目を設定し，それについて各評価機関が一定の評価を行う．その評価点数に，ウエイトをかけて，評価を行う．そして，最終的に各項目の評点とウエイトを掛けあわせて，ESG の各項目応じたスコ
アや ESG 総合スコアを算出していく．その際に，業種別の調整を行うことがある．しかしながら，各評価機関によって，詳細な調査項目が異なる，ウエイトも異なる，使用している業種区分の影響が異なる，詳細な調査の際の使用データ等も異なる，そもそも評価の際にどの程度の質的な面での評価を行いそれがどのような観点から評価されるのか，どの程度標準化されるのか(評価者による違いの調整)，などの理由から，結果的には各評価機関の ESG スコアに違いがみられる可能性があると考えられる．
また，個別項目の評価の際には，基本的には，そもそも開示がなければ 0 点として，開示があってその絶対数値や対策や対応方針の有無などから評点を付すという方式がとられており，開示の積極性とともに，ESG に対する取り組み，などを評価している．例えば，MSCI は各企業の ESG
への取り組みを質的な面でも評価し，FTSE は開示と質的な取り組み状況の両方をミックスして評価しているとされる．

3．先行研究3.1 ESG スコアの違いの度合い
ESG 評価機関による ESG スコアの違いに関する研究は，筆者の知りうる限りでは，海外を対象としたものでも，以下で示す数件程度と極めて少なく，我が国においては見当たらない．さらに，海外においては各 ESG スコア間の相関は小さく，しかも収斂する傾向にないとの指摘が散見される．
まず，Chatterji et al.[2016]は，KLD(現 MSCI)，Asset4(現 Thomson Reuters)などを含む，
ESG スコアの評価機関 6 社のスコアを比較し，どの程度，類似しているかを検証した．その結果，
ESG 評価機関による ESG スコアは，各社でかなり違うものとなっており，Valid な結果ではなく，これらを用いた ESG 投資を行う際に注意が必要で，さらに，各 ESG スコアの差異は収斂する傾向にはないと指摘している．なお，全体での相関係数の平均が 0.3 であるのに対し，EU 系スコア会
社間では 0.53，米系スコア会社間では 0.45 と高くなっており，大陸系と米系での類似性は一定程度あると指摘している．
7

Semenova/Hassel[2015]は，KLD，Asset4，Global Engagement Service(GES)の環境スコアについて，2003 年から 2011 年までの米国企業データにより検証し，相関は見られるものの，平
均的にみて収斂はしていないことを指摘した．
Dorfleitner/Halbritter/Nguyen[2015]は，KLD，Asset4，Bloomberg の 3 つの ESG スコア
を使用して，異なる ESG スコア・アプローチについての比較を行っている．具体的には，各スコアの分布状況や水準比較などの記述統計の分析，スコアの水準の相関分析を行い，各スコアの分
布は大きく異なる上に，結論として各スコアに収斂がないことを指摘している．その理由として，
CSR の定義だけでなく，評価アプローチも各社で異なることなどを指摘している．例えば，Asset4
は様々な 850 以上の詳細な質的・量的観点からの評価を行っているのと比べると，KLD は複数の観点を統合して 62～80 の観点からの評価を行っている点，ESG 評価の際に注目する観点は各社で似通ってはいるもの，そのウエイトの違いが最終的な ESG スコアの評価の差をもたらしていること，などを指摘している．また，環境・社会では 3 社が似通っているが，KLD はそのなかでも他 2社との相関が小さい，特にコーポレートガバナンス・スコアは相関が小さい，さらに ESG リスク(変動リスク，下落リスク)の比較においても KLD スコアは他と異なっており，他スコアと離れている傾向がみられる．このことは，単一の ESG スコアに依存した分析に留意する必要があることを示唆すると指摘している.

3.2 ESG スコアと ESG パフォーマンスの関係
次 に ， ESG ス コ ア と ESG パ フ ォ ー マ ン ス の 関 係 に 関 す る 先 行 研 究 を 概 観 す る ．
Chatterji/Levine/Toffel[2009]は，KLD による環境パフォーマンスのスコアが，どの程度，実際の環境パフォーマンスを反映しているものになっているかを検証した．その結果，KLD で「懸念(Concerns)」と格付されている企業は，概ね過去の環境パフォーマンスを反映し，将来的に環境規制に違反し，多くの有害物の排出することについても，統計的にわずかに有意であったと指摘する．他方で，環境面での「強み(Strengths)」は，実際の排出レベルや規制違反を将来的に見通すにはいたっていないとしている．
Delmas/Etzion/Nairn-Birch[2013]は，KLD，SAM，TRUCOST の 3 つの評価機関のデータを用いて，主成分分析を行い，主要な 2 つの要素として，環境プロセスや慣行と，環境面でのアウ
トカムがあり，これらで 8 割近くが説明できるとしている．そして，定量的な分析を行い，企業の財務
パフォーマンスは，環境面でのアウトカムよりも，環境プロセスや慣行に関連があると指摘している．
Delmas/Blass [2010]は，企業の環境パフォーマンスを評価する際には，評価手法にいくつかの観点からのトレード・オフとなる項目があると指摘する(KLD，Trucost，SAM のデータを使用)．
例えば，検討対象とした化学企業 15 社において，先進的な環境管理とディスクロージャーの仕組みを有する企業は，有害物質排出(米国環境保護省による Toxic Release Inventory (TRI)デー
タを使用)の量は多く，さらに環境規制への遵守度合いも低い傾向があると指摘する．中には，有害物質排出ではベストのパフォーマンスだが，その開示では最悪の評価を受ける企業もある．つまり，スクリーニングが有害物質の排出や規制遵守に基づくものか，あるいは環境方針やディスクロ
8

ージャーに基づくものかで，スコアも企業間で大きく異なると指摘する．評価軸には，環境へのイン
パクト，規制遵守状況，管理プロセスの 3 つの軸があるが，これらは別方向に作用している可能性もあり，それが環境パフォーマンスの評価を難しくし，評価機関の間での差異をもたらす要因であると指摘している．
Drempetic/Klein/Zwergel[2019]は，Thomson Reuters データベースの ESG スコア・データを用いて検証し，ESG スコアは，むしろ実際の ESG 活動のデータやサステナビリティに対する評価よりも，企業規模の影響を多く受けており，その背景としては規模の大きな企業が ESG 評価に必要なデータをより多く提供できる要因が大きいのではないかと指摘している．附論 A に，各スコアの特徴を整理し，まとめた．

4．仮説設定と分析方法
4.1 仮説設定
これまでに述べた ESG スコアを巡る現況や問題意識，ESG スコアの概要，先行研究等を踏まえ，ESG スコア間の類似性や差異について，4 つの仮説を設定する．
ESG スコアが，同一企業であっても評価機関によって全く異なる要因としては，いくつか考えられる．第 1 の要因として，GPIF[2018]や Dorfleitner/Halbritter/Nguyen[2015]も指摘するように，評価機関のメソドロジーが異なる点が考えられる．メソドロジーの違いのうち，スコアに影響を与える可能性が高いと考えられるものが，(a)ディスクロージャー度合いに基づくスコアか否か，(b)使用される業種分類にも基づく差異，の 2 つである．
前者(a)に関しては，ディスクロージャーの度合いを重視する評価機関もあれば，ディスクロージャ
ーだけではなく，環境問題などに対する取り組み方針の有無でもって評価する評価機関もある．また，CO2 排出量などの実際の ESG パフォーマンスも評価対象とする評価機関もあれば，業種の分類が評価に大きな影響を与える評価機関もある．Delmas/Etzion/Nairn-Birch[2013]は，
CSR 関連の評価軸として，環境プロセスを重視する軸と，環境面でのアウトカムを重視する軸があると指摘し，定量分析の結果，企業の財務パフォーマンスは，環境面でのアウトカムよりも，環境プ
ロセスや慣行により関連があると指摘している．また，Delmas/Blass[2010]は，環境面での評価軸には，環境へのインパクト，規制遵守状況，管理プロセスの 3 つの軸があると指摘する．こうした観点から勘案すると，本稿で検証対象とした 4 つの ESG スコアも，そのメソドロジーの違いによって，いくつかの軸(グループ)に分類できる可能性がある．すなわち，4 スコアのうち，Bloomberg スコア
は，ディスクロージャー項目の多少によってスコア付けがなされるディスクロージャー・スコアである
ことが明白であるから(ESG 情報開示に対する積極性も意味すると考えられる)，ひとつの軸はESG 情報のディスクロージャーの度合いを評価するディスクロ―ジャー軸が考えられる．このBloomberg に近い分類がなされるスコアは，やはり ESG 情報のディスクロージャーの度合いが，評価に際して重視されていると考えられる．他方，Bloomberg スコアとは異なる傾向を持つスコア
は，ディスクロージャーの度合い以外の何か，ESG パフォーマンス等の違いによるものと思われる．
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後者(b)に関しては，FTSE は ICB 分類，MSCI は GICS 分類，Bloomberg では Bloomberg
業種分類基準(BICS)，Thomson Reuters では TRBC 分類が用いられているという違いがある．
特に業種内での相対比較が行われているスコアでは，この業種区分の違いによる影響が生じている可能性がある14．
第 2 の要因として，評価機関としてのインセンティブに起因する要因が考えられる．具体的には，(c)ESG 評価機関としてのレピュテーションの悪化を回避したいとのインセンティブ，(d)評価機
関としての収益を確保したいというインセンティブが考えられる．
まず(c)について，スコアを付与するという観点では同種に属する信用格付会社のケースが参考になる．信用格付会社の場合には，誤った評価をしてしまうことによるレピュテーションの悪化を避けるためのインセンティブを有するとの指摘がある(Covitz et al．[2003])．これを ESG スコア評価
機関に当てはめて考えると，Bloomberg スコアは，ESG 情報のディスクロージャーの度合いによって一位的に決まる．開示情報量による評価なので，客観的なスコアであるというレピュテーションを得ることを志向していると考えられる．しかし他方で，ESG パフォーマンスの結果に対しては一切留意されていない．つまり，他のスコアは，Bloomberg スコアとはインセンティブ構造が大きく異なり，
ESG 活動の結果の影響などを受ける可能性も考えられる．具体的には，実際の ESG パフォーマ
ンスを反映させる，すなわち CO2 排出等の環境影響の度合いにスコアを反映させることにより，
ESG スコアの質的スコアとしてのレピュテーションを高めるインセンティブ(すなわち，ESG パフォ
ーマンスをしっかりと反映させるインセンティブ)，不祥事件銘柄に高スコアを付与することに伴うレピュテーション悪化を回避する観点から，不祥事が生じた企業に対するスコアを(しばしば後追い的に)低くするインセンティブ，などが生じる可能性が考えられる．
(d)のインセンティブについては，信用格付会社の場合には，その収入の多くを，格付評価の対象となる債券発行企業からのフィーに依存する格付会社と，投資家からの収入に依存する格付会社の間では，それが信用格付会社の格付結果(格付水準，変更のタイミング等)に影響が生じたので は な い か と い う 指 摘 が し ば し ば な さ れ て き た (Berwart/Guidolin/Milidonis[2016] ，Cornaggia/Cornaggia[2013])．また，米国のサブプライムローン問題の際にも，証券化商品の格付ビジネスに利益相反問題が存在したことが指摘されている(山田[2012]，池尾[2010]等)．このことは，我が国でも信用格付業者を規制対象とする金融商品取引法改正(2009 年)に繋がったことから記憶に新しい．こうした格付会社の収益構造の違いについて，ESG スコアの評価機関のインセ
ンティブに当てはめて考えてみる．まず ESG スコアと投資インデックスが併存する評価機関(MSCI，
FTSE 等)と，そうでないスコア(Bloomberg，Thomson Reuters)では，収益構造が異なり，したがって収益インセンティブの構造も異なる．前者は，継続的なスコア販売を維持できるよう，投資家にとって投資対象として魅力的である(リターンにつながる)スコアと認識されるインセンティブを有する可能性がある15．他方，後者については，(リターンにつながる)投資対象としての魅力があることは
14

もっとも，同時に業種間調整をした結果も同時に示しているスコアもある．
MSCI スコアと FTSE スコアについては,それぞれがインデックスを販売している会社であることもあり(GPIFが採用した ESG インデックスでもある),そのスコアをもとにした ESG インデックスを販売している. また,ESG スコ
15

10必ずしも求められておらず，データベース事業の促進に資するような客観的なデータに基づくスコ
アとなるインセンティブを有する可能性がある．
以上のメソドロジーとインセンティブによる違いという，各評価機関のスコアが異なる背景として考えられる主な 2 つの要因を踏まえ，以下の 4 つの仮説を設定する．
(仮説 1)ESG スコアには，メソドロジーの違い，特にディスクロ－ジャーの度合いを軸(以下，「ディスクロージャー軸」という)とするスコアと，それ以外の軸を重視するスコアに分類できる．前者
は Bloomberg スコアに近い評価結果を示すスコアのグループとなり，後者は Bloomberg ス
コアとは異なるグループとなる．
(仮説 2)ESG スコアには，メソドロジーの違い，特に業種分類の差に基づく違いがある．この場合は，4 社ともに使用している業種分類が異なることから，業種分類の違いによる影響が大きい
場合は，他スコアとの類似性が小さく，同時にスコアの違いが大きいことになる．
(仮説 3)ESG スコアには，ESG 評価機関としてのレピュテーションの悪化を回避したいというインセンティブがある．このため，ESG スコアは， ESG パフォーマンス自体(CO2 排出量，コーポ
レートガバナンスの取り組みなど)による要因，不祥事の有無などのレピュテーション要因，などによって説明可能である．
(仮説 4)ESG スコアには，評価機関としての収益を確保したいというインセンティブに基づく違いがある．つまり，投資家に(リターンにつながる)投資対象となることを魅力の一つとして販売する MSCI と FTSE のグループ，データベースの付随サービスの一つとして提供される
Bloomberg と Thomson Reuters のグループとでは異なる．

4.2 分析方法
まずメソドロジーの違いのうち，定性的な要因である分類方法，具体的にはディスクロージャーを重視したスコアと，それ以外のスコアで実際に差に分類できるのか(仮説 1)について検証するために，各 ESG スコアの類似性について検証する．具体的には，相関関係の検証とその要因について検証することが有益であると考えられ，相関分析及び主成分分析により，各 ESG スコアに共通の要素があるのか，それはどの程度あるのかを検証する．
次に，メソドロジーの違いのうち業種分類の違い(仮説 2)，およびインセンティブに基づく差異のうち，評価機関としてのレピュテーションを維持したいというインセンティブ(仮説 3)と，評価機関としての収益を確保したいというインセンティブ(仮説 4)の有無について検証するために，ESG スコアの差が，実際に業種分類，インセンティブ要因，具体的には ESG パフォーマンスや，投資リター
ンにつながる収益ファクター等によって説明できるのかを検証する．
具体的な分析項目・分析方法は，以下のとおりである．

ア自体は,金融機関等に対して,ESG スコアのみが一定の金額で個別に販売される形となっている. なお,GPIFが 2017 年に ESG 指数を公募した際には,「ESG の効果により,中長期的にリスク低減効果や超過収益の獲得が期待される指数であり,かつ過去のパフォーマンスやバックテストの結果が概ねそれを裏付けるものであること」
がその必要要件とされた(2016 年 7 月 22 日 GPIF プレスリリース「国内株式を対象とした環境・社会・ガバナン
ス指数の公募」(GPIF ウェブサイト)を参照.

11

(1)各 ESG 評価機関の提供する各 ESG スコアに関する基本統計量を概観する．
(2)次に，相関係数・順位相関係数による相関分析，主成分分析により，各スコア間でどの相関が生じているかを検証する．この結果を踏まえて，メソドロジーの差，具体的にはディスロスコアか否かが実際にスコアの類似性や差異に影響を与えているのかを検討する．
(3)各 ESG スコア水準及び各 ESG スコアの差異を，業種分類(ダミー変数)，ESG パフォーマン
スやコントロール要因(財務・企業パフォーマンス指標等)等によって説明する分析モデルを推計し，ESG スコアの水準や差が有意に説明できるかを検証する．差異の検証に際しては，後述
する理由により，MSCI スコアと Bloomberg スコアとの差を検証する．水準と差の両方の側面から検証することにより，頑健性を確保する．

5．実証分析
5.1 各 ESG スコアの基本統計量
各 ESG スコアの基本統計量を概観し，各データの特徴を個別に把握する16．データ取得期間
は 3 年間(2015 年～2017 年)とした．例えば，2017 年の ESG スコアは 2017 年末時点に観察できるスコアを意味する．これは，ESG 投資が特に注目されだしたのは，コーポレートガバナンス・
コード策定や GPIF による取り組みを踏まえた最近であり，その変化も大きいと考えられること，
FTSE スコアについては 2014 年以降しかデータが取得できないこと，MSCI スコアなど 2007 年まで遡れるスコアであっても，2013 年以前になるとその対象企業がかなり絞られてくること，等の理由に基づく．
本稿で取得した各 ESG 評価機関における ESG スコアの付与数の推移をまとめたものを表 1に示し，基本統計量を表 2 に示すと，いくつかの特徴が見いだせる．まず，ESG スコアの付与数(表 1)をみると，カバーしている企業数は Bloomberg スコアがもっとも多く，2017 年でみると東証1 部上場企業 2035 社の 9 割近く(1900 社程度)となっている．Bloomberg は開示情報を単純に
スコアリングしているため比較的多くのデータを取ることができるためと思われる．他方，その他の 3
スコアは概ね 400～600 社程度が対象であり，事実上は，東証 1 部上場企業のうち大企業が対象であるといえる．
次に，基本統計量(表 2)をみると，すべてのスコアにおいてガバナンス・スコアの標準偏差が，環境・社会スコアのものよりも小さいことがわかる．これは，上場企業については，ガバナンスに関する開示や取り組みが，会社法・金融商品取引法等の法令で法定されているものが多いことから，企業間によるバラツキが小さくなっている可能性を示唆する．ただし，注意が必要な点もある．
Bloomberg のガバナンス・スコアの尖度(Kurtoeie)は値が他と比較しても大きく，また，Q1-Q3 の値が極めて近く，特に Q2-Q3 は同値である．このことは，大多数の企業のガバナンス情報が法定

16 仮説における収益イン千ティブなどの議論を踏まえ，本章以降では，表記順を，FTSE，MSCI，Bloomberg，Thomson Reuters の順とした．

12

事項であるため差が小さいことを示すとともに，統計分析に際しても大きな分布の歪みがあることを留意しておく必要がある．

表 1 各評価機関の ESG スコアの付与企業数推移
FTSE

2015
2016
2017
合計

MSCI

総合

環境

社会

ガバナンス

総合

環境

社会

ガバナンス

FT
ESGS
441
481
497
1,419

FT
ENVS
441
481
497
1,419

FT
SOCS
441
481
497
1,419

FT
GOVS
441
481
497
1,419

MS
ESGADS

MS
ENVS
337
556
630
1,523

MS
SOCS
337
556
630
1,523

MS
GOVS
337
556
630
1,523

337
556
630
1,523

BloombergThomson Reuter

2015
2016
2017

総合
BL
ESGS
1,927
1,881
1,954

環境
BL
ENVS
1,008
1,155
1,226

社会
BL
SOCS
1,418
1,652
1,749

ガバナンス
BL
GOVS
1,927
1,881
1,954

総合
TR
ESGS
407
412
404

環境
TR
ENVS
407
412
404

社会
TR
SOCS
407
412
404

ガバナンス
TR
GOVS
407
412
404

合計

5,762

3,389

4,819

5,762

1,223

1,223

1,223

1,223

(注)2017 年 12 月末時点で東証 1 部上場企業として残っている企業に限る．さらに株式発行会社のみであり，社債のみ発行会社は含まない

表 2 各 ESG スコアの基本統計量
ESG総合スコア
環境スコア
FTSE
社会スコア
ガバナンススコア
ESGスコア（業種調整後）
環境スコア
MSCI
社会スコア
ガバナンススコア
ESG開示スコア
Bloomberg 環境情報開示スコア
社会情報開示スコア
ガバナンス情報開示スコア
ESGスコアThomson 環境関連スコア
Reuters
社会関連スコア
ガバナンス関連スコア

FTESGSFTENV SFTSOCFTGOV SMSESGSADSMSENV SMSSOCSMSGOV S
BLESGSBLENV S
BLSOCSBLGOV S
TRESGSTRENV STRSOCSTRGOV S

Obs
1,419
1,419
1,419
1,419
1,523
1,523
1,523
1,523
5,762
3,389
4,819
5,762
1,223
1,223
1,223
1,223

Mean Std.Dev
2.01
0.87
2.15
1.22
1.65
1.07
2.30
0.86
4.99
1.87
5.13
1.96
4.85
1.51
4.01
1.06
22.17
12.57
24.12
16.64
19.40
12.04
46.56
4.46
53.44
18.82
60.34
21.62
48.22
22.34
50.42
18.70

Max
4.50
5.00
4.60
5.00
10.00
10.00
10.00
7.60
61.89
74.42
67.19
71.43
93.40
96.02
97.13
92.79

Min skewness kurtosis
0.20
0.29
2.36
0.00
0.12
2.36
0.00
0.43
2.30
0.00
0.27
2.43
0.00
0.06
2.44
0.00
0.08
2.98
0.00
0.00
3.65
0.00
-0.17
3.45
3.72
0.90
2.61
0.78
0.43
1.96
3.13
0.66
2.77
3.57
0.73
6.64
10.12
-0.32
2.16
7.92
-0.40
2.11
4.14
-0.06
1.95
6.52
-0.08
2.25

Q1
1.30
1.00
0.80
1.60
3.60
3.70
4.00
3.40
11.98
9.30
8.77
42.86
39.08
42.47
29.17
35.63

Q2
1.90
2.20
1.50
2.30
4.90
5.20
4.80
4.00
17.36
18.60
17.54
46.43
56.31
64.01
49.78
51.09

(注 1)MSCI の ESG スコアは，業種別調整スコアを使用．Thomson Reuters の環境・社会・ガバナンスの各
スコアについては ESG カテゴリースコアを直接示すスコアはないことから，各カテゴリーに属するスコアの平均値を計算した．FTSE のデータは，絶対値スコアを使用．
(注 2)データ取得期間は 3 年間(2015 年～2017 年)．

13

Q3
2.60
3.00
2.50
3.00
6.40
6.40
5.80
4.70
31.40
39.31
28.07
46.43
68.32
77.88
66.48
64.59

5.2 相関分析・主成分分析
各評価機関内における総合・E・S・G スコア間の相関係数をみると(表 3：パネル A)，MSCI スコ
アでは E・S・G の各スコア間の相関係数が 0.5 を超えることはなく小さい(網掛け部分がない)．他
方，FTSE，Bloomberg，Thomson Reuters の各スコアでは，各 E・S・G スコア間の相関が 0.5超と高い(網掛け部分)．ただし，FTSE，Thomson Reuters のガバナンス・スコアについては，環境・社会スコアとの相関が 0.5 未満と小さく，ガバナンスに関する評価が他の 2 スコアと比べてより独立した傾向にあることが示唆される．
次に，総合・環境・社会・ガバナンスの各スコア内における各評価機関間の相関係数(表 3：：パネル B)をみると，総合・環境・社会・ガバナンスのどのスコアにおいても，MSCI スコアは，他の 3 ス
コアとの相関係数が 0.5 を超えることはなく小さい．他方，環境・社会スコアをみると，FTSE，
Bloomberg，Thomson Reuters のスコア間での相関は 0.5 超と高いといえる(網掛け部分)．他
方，ガバナンス・スコアは，各評価機関の間でも相関が 0.4 を超える組み合わせがなく，ガバナン
ス・スコアの評価が各社でバラついており，その評価が難しいことが示唆される．また，総合・環境・社会・ガバナンスの各スコア内における各評価機関間の順位相関係数でみても，同様の傾向がうかがわれる(表 3：パネル C)．
なお，社債等に付与される信用格付機関による格付についての格付機関間での相関係数を計算すると，最低でも 0.6 以上であることから勘案しても，各 ESG スコア間の相関度合はかなり低いと考えられる(補論 B)．信用格付の場合には，デフォルト率の実績などから，その格付会社の提供する格付に対する信用性等について事後的に検証できることから，長期的には格付も収斂するためであると考えられる．
さらに，主成分分析を行った結果を表 4 に示す．カイザー基準に基づき固有値が１を超えるものを有意とみなすと(薄い網掛け部分)，ESG 総合・環境・社会スコアでは，第 1 主成分のみが有意で 5～6 割近くの寄与率を得ており，ガバナンス・スコアでも約 4 割の寄与率を得ている．ただし，すべての第 1 主成分において MSCI の固有ベクトルが小さく，特にガバナンス・スコアではMSCI の固有ベクトルがほとんど寄与していない．つまり，第 1 主成分は，Bloomberg，FTSE，
Thomson Reuters の共通の ESG 要素を示すと考えられ，他方で MSCI の要素は弱いといえる．他方，第 2 主成分では，ガバナンス・スコアのみが平均値による固有値が１を超えており，カイ
ザー基準で有意に抽出できるが，これは MSCI の固有値が 0.95 とほとんどを占めており，MSCI要素を示しているものと推察される． ただし，中央値ベースによる固有値は 1 以下となっており，
他のスコア同様に第 1 主成分のみとなっている．
また，主成分分析で抽出された第 1・2 主成分と，各 ESG 評価機関の総合スコア，環境スコア，
社会スコア，ガバナンス・スコアとの相関係数・順位相関係数は表 5 のとおりとなり，上記の傾向を確認することができた．
以上の分析結果を，仮説に照らして検討すると，メソドロジーの違い，具体的にはディスクロージ
ャーの度合いによる分類(ディスクロージャー軸)である Bloomberg スコアに近い分類が FTSE ス
コアと Thomson Reuters であり，この 3 つのスコアは類似性が比較的高い．他方，MSCI スコア14

表 3 相関係数
パネル A：各評価機関内における総合・E・S・G スコア間の相関係数

FTESGSFTENVSFTSOCSFTGOVSFTSEスコアFTESGS FTENVS FTSOCS FTGOVS
1.000
0.8436* 1.000
0.9025* 0.7319* 1.000
0.6745* 0.3397* 0.5265* 1.000

BLESGSBLENVS
BLSOCSBLGOVS

Bloombergスコア
BLESGS BLENVS BLSOCS BLGOVS
1.000
0.9706* 1.000
0.8430* 0.6381* 1.000
0.7261* 0.5145* 0.6012* 1.000

MSCIスコアMSESGSADS MSENVS

1.000
MSENVS 0.3985* 1.000
MSSOCS 0.4953* 0.0593*
MSGOVS 0.2352* 0.002

MSSOCS MSGOVSMSESGSADS

1.000-0.0081.000

Thomson Reutersスコア
TRESGS TRENVS TRSOCS TRGOVSTRESGS
1.000
TRENVS 0.8675* 1.000
TRSOCS 0.9071* 0.7674* 1.000
TRGOVS 0.7469* 0.4591* 0.5360*

1.000

パネル B：総合・環境・社会・ガバナンスの各スコア内における各評価機関間の相関係数
ESG総合スコアFTESGS MSESGSADS BLESGS TRESGSFTESGS
1.000
MSESGSADS 0.4028*
1.000
BLESGS
0.6810* 0.3435*
1.000
TRESGS
0.6756* 0.3696* 0.5968*
1.000

環境スコア
FTENVS MSENVS BLENVS TRENVSFTENVS
1.000
MSENVS 0.2851*
1.000
BLENVS 0.6190*
0.2002*
1.000
TRENVS 0.5670*
0.3161*0.3768*
1.000

社会スコア
FTSOCS MSSOCS BLSOCS TRSOCS
1.000
0.1697*1.000
0.5595* 0.1202*
1.000
0.6784* 0.2230* 0.6081*
1.000

ガバナンス・スコア
FTGOVS MSGOVS BLGOVS TRGOVSFTGOVS
1.000
MSGOVS 0.0694*
1.000
BLGOVS 0.3664*
0.0564*1.000
TRGOVS 0.2688*-0.0430.3871*
1.000

FTSOCSMSSOCS
BLSOCSTRSOCS

パネル C: 総合・環境・社会・ガバナンスの各スコア内における各評価機関間の順位相関係数
ESG総合スコア
BLESGS

BLESGS
TRESGSFTESGS
1.000
0.3932*0.6871*
0.6917*

FTSOCSMSSOCS
BLSOCSTRSOCS

社会スコア
FTSOCS MSSOCS BLSOCS
1.000
0.1631*1.000
0.5718*0.1314*1.000
0.6850*0.2239*0.6094*FTESGSMSESGSADSMSESGSADS

1.000
0.3436*0.3874*1.000
0.5929*TRESGS

1.000

FTENVSMSENVSBLENVSTRENVSFTENVS
1.000
0.2870*0.6034*0.5625*FTGOVSMSGOVSBLGOVSTRGOVSFTGOVS
1.000
0.0588*0.3767*0.2799*TRSOCS

1.000

環境スコア
MSENVS BLENVS
1.000
0.1837*0.3043*1.000
0.3521*

ガバナンス・スコア
MSGOVS BLGOVS
1.000
0.0516*-0.0377

1.000
0.3993*

TRENVS

1.000
TRGOVS

1.000(注) * p<0.05．

15

はそれ以外の何かを軸としたものとみなすことができ，他 3 スコアとの類似性も小さい．ディスクロー
ジャーを重視した分類として Bloomberg スコア，FTSE スコアと Thomson Reuters があり，MSCI
スコアはそれ以外の何かを軸としたものとみなすことができ，(仮説１)が概ね支持された．
また，収益確保のインセンティブに関する(仮説 4)については，FTSE スコアが MSCI との同類ではなく，むしろ Bloomberg と同じ分類であると考えられるため，収益構造という観点からのインセンティブ構造によるスコアリングが引き続き考えられるのは MSCI のみと考えられる．

表 4 主成分分析の結果

ESG

環境
スコア

社会
スコア

第１主成分

第２主成分

第3主成分

第4 主成分固有値(average)
固有値(median)
寄与率
累積寄与率
固有ベクトル FTSOCSMSSOCS

2.578
2.565
0.645
0.543
0.398
0.523
0.522
2.162
2.132
0.540
0.572
0.351
0.533
0.516
2.297
2.248
0.574
0.574
0.559
0.251

0.703
0.688
0.820
-0.2200.917-0.210-0.260
0.865
0.855
0.757
-0.2930.887-0.348
0.082
0.914
0.910
0.229
0.803
-0.176
0.967

0.406
0.421
0.922
0.019
0.032
-0.728
0.685
0.602
0.598
0.907
0.066
0.297
0.512
-0.803
0.457
0.466
0.114
0.917
-0.540-0.025

0.312
0.326
1.000
-0.810
0.020
0.391
0.437
0.371
0.415
1.000
-0.763-0.053
0.577
0.286
0.332
0.376
0.083
1.000
0.604
0.027

BLSOCS

0.542-0.124

0.810

0.187

固有値(average)
固有値(median)
累積寄与率
固有ベクトル FTESGSMSESGSADSBLESGS
TRESGS
固有値(average)
固有値(median)
累積寄与率
固有ベクトル FTENV S
MSENV SBLENV STRENV STRSOCS

0.576-0.133-0.227-0.774固有値(average)

1.681

1.021

0.714

0.584

固有値(median)

1.657

0.998

0.727

0.618

0.420

0.676

0.854

1.000

FTGOV S

0.549

0.136

-0.774

0.286

MSGOV SBLGOV S

0.085
0.614

0.955
-0.014

0.266
0.146

0.101
-0.776TRGOV S

0.561

-0.264

0.556

0.553

累積寄与率
ガバナンス
固有ベクトル
スコア(注)カイザー基準に基づき，固有値が１を超えるものを有意とみなして薄く網掛け．

16

表 5 第 1・第 2 主成分と各 ESG スコアとの相関係数
相関係数

位相関係数

第１主成分 第2主成分 第１主成分 第2 主成分

ESG総合スコア FTESGSMSESGSADSBLESGS
TRESGSFTENVS
環境スコア
MSENVSBLENVSTRENVSFTSOCS
社会スコア
MSSOCS
BLSOCSTRSOCS
ガバナンススコア FTGOVSMSGOVSBLGOVSTRGOVS

0.858
0.643
0.838
0.835
0.802
0.546
0.769
0.753
0.828
0.395
0.816
0.869
0.668
0.061
0.794
0.737

0.098
0.985
0.052
-0.192

0.865
0.635
0.813
0.840
0.815
0.526
0.719
0.738
0.834
0.385
0.796
0.867
0.669
0.054
0.794
0.736

0.079
0.981
0.041
-0.192(注)固有値が１以上の主成分のみの結果である.

5.3 各スコアの差の要因分析
本節では，各評価機関の ESG スコアの差の要因について分析するため，各 ESG スコア自体および各 ESG スコアの差異が，業種分類，各企業における ESG パフォーマンスや財務・企業パフォーマンス指標により，どの程度説明できるのかを検証する(仮説 2，3，4 の関係)．

5.3.1 パフォーマンス指標定義の曖昧さ
検証に先立って留意すべき点として，まず ESG パフォーマンスがそもそも何を示すのか，その定義が明確ではないことが指摘できる[湯山 2019]．さらに，ESG 活動の評価に際し，そもそも E・S・G の各要素について，どういった状態であれば優れているのかの定義も難しい．例えば環境(E)については，実際の CO2 排出量や有害物質排出量で示せれば比較的分かりやすいと言えるが，他方で，環境管理方針が定められているか否か，環境法令順守の状況，そのディスクロージャーの状況なども評価要素として考えられ，どれをもって優れていると評価すれば良いのか判断が難しいと考えられる．さらに難しいのは，ガバナンス(G)や社会(S)面に関するパフォーマンス評価であり，優れたガバナンスや社会面での取り組みの定義は何なのかを示すことは非常に難しい．例えば，
コーポレートガバナンス・コードでは，「独立社外取締役を少なくとも 2 名以上選任すべきである．」

17

としているが，では実際に独立社外取締役が多いと優れたガバナンスといえるのか議論はある17．

5.3.2 利用した ESG パフォーマンス指標等
本稿では，上記の問題があることは前提の上で，一定の ESG パフォーマンスを示す指標としてデータ取得が可能である指標を用いて，各 ESG スコアの差の要因及び各 ESG スコア自体と，
ESG パフォーマンスとの間の関係について検証する．先行研究では，例えば旧 KLD(現 MSCI)の環境スコアが，有害物質排出(米国環境保護省による Toxic Release Inventory (TRI)データ)とのどの程度の関係があるかを検証した研究などがある(Delmas/Blass[2010])．
本稿では，Bloomberg 及び Thomson Reuters で取得可能な表 6 に示す ESG パフォーマンス指標を用い，その基本統計量を示した．例えば，環境関連の排出量については，その 1 企業
あたりの絶対量ではなく，1 企業における資産あたりの排出量としている．また CSR サステナビリテ
ィ委員会の設置の有無，不祥事の有無，各種委員会の経営陣からの独立の有無等については，
有(1)と無(0)の指標である．
この他に，コントロール変数として，規模(総資産対数)や利益要因(ROA)からなる財務・企業パ
フォーマンスを示す指標も採用し，その基本統計量も表 6 に示した．このうち，利益要因(ROA)
は，業績の良い企業であることを示しており，こうした企業の株価は上がりやすく，また，投資リター
ンにもつながりやすいことから，収益確保インセンティブ有無を検証する指標として使用する．

表 6 企業の ESG パフォーマンススコア等の基本統計量
資産当り二酸化炭素排出量
資産当りｴﾈﾙｷﾞｰ排出量
環境（E）
資産当り水消費量
資産当り廃棄物排出量
女性取締役比率
消費者の苦情に関する不祥事
社会（S）
製品品質に関する不祥事
製品のリコール
独立取締役比率
監査委員会 経営陣からの独立
報酬委員会 経営陣からの独立
ガバナンス 指名委員会 経営陣からの独立（G）
執行役員の性別多様性 (%)
会計に関する不祥事
CSR サステナビリティ委員会
CSR サステナビリティの報告
取締役在任期間
総資産（対数）
コントロール 自己資本比率
変数
ベータ
総資産利益率

変数名
CO2A
ENEA
WATA
WASTEAWOBR
TRSOCF1TRSOCF2TRSOCF3
INDDIRTRGOVF1TRGOVF2TRGOVF3TRGOVF4TRGOVF5TRGOVF6TRGOVF7TRGOVF8TOTASETLNEQRATIO
BETA
ROA

Obs
1,479
1,449
1,367
1,420
5,798
1,231
1,231
1,231
5,797
1,231
1,231
1,231
1,231
1,231
1,231
1,231
1,226
6,055
6,055
6,062
6,018

Mean Median
1.17
0.31
5.35
1.31
40.47
3.64
0.27
0.04
3.46
0.00
0.01
0.00
0.03
0.00
0.03
0.00
23.74
22.22
0.92
1.00
0.92
1.00
0.07
0.00
1.17
0.00
0.00
0.00
0.66
1.00
0.73
1.00
6.25
5.41
11.58
11.35
49.79
50.71
0.85
0.84
4.20
3.66

Std.Dev
2.77
19.08
159.38
1.20
6.31
0.11
0.18
0.18
11.79
0.27
0.26
0.26
3.38
0.06
0.47
0.44
2.93
1.86
21.23
0.31
5.24

Min
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1
6
-4
-4
-71

Max
31.50
386.494,153.91
16.92
50.00
1
1
1
85.71
1
1
1
25.00
1
1
1
26
19.53
97.53
6.73
37.59

出所
Bloomberg
Bloomberg
TR
Bloomberg

TR

Bloomberg(出所)TR とあるデータの出所は Thomson Reuters，Bloomberg とあるものは Bloomberg，コントロール変数はすべて Bloomberg．
(注)2015 年～2017 年のデータを使用．この場合，例えば 2017 年データは，3 月決算企業の場合，2017 年
3 月期データを意味する（2016 年度）．

17 独立取締役の 2 名以上を求めることは，コーポレートガバナンス・コード(東京証券取引所)の【原則 4－8．独
立社外取締役の有効な活用】に記載されている.

18

5.3.3 分析モデルと考え方
推計モデル(1 式，2 式)としては，被説明変数として(1 式)では各スコア(SCR i，t )，(2 式)ではMSCI と Bloomberg の ESG スコアの差(dSCR i，t )，をとる．説明変数としては両式ともに，ESG
パフォーマンス指標(X i，t )，利益要因(ROA)を含む財務・企業パフォーマンス指標等からなるコン
トロール変数(CTR i，t)，年ダミー(D Year，t)，産業ダミー(D)をとる．これらのモデルに 2015 年～2017 年の 3 年間のデータを用いて，ESG パフォーマンス指標(X i，t )等の係数の有意性について検証する．
𝑆𝐶𝑅 ，

𝛼

𝛽， 𝑋，

𝛽 ， 𝐶𝑇𝑅 ，𝛽D

𝑑𝑆𝐶𝑅 ，

𝛼𝛽， 𝑋，

𝛽 ， 𝐶𝑇𝑅 ，

𝛽D

𝛽D

，

，

𝛽D

𝑢，

𝑢，

(1 式)

(2 式)

(2 式)では，被説明変数として MSCI スコアと Bloomberg スコアの差としたがその理由は，これまでの分析から，MSCI スコアが他 3 スコアと大きく異なる傾向が示されたためである．よって，この差を説明できる要因を探ることが重要であること，Bloomberg スコアが単純なディスクロ・スコアに最も近いことから，MSCI スコアとの比較対象としてもっとも適当であると考えた．また，産業ダミ
ーは業種要因を示すが，各 ESG スコアで採用する業種区分の違い各スコアの差の要因であるとの仮説を検証する観点から，産業ダミーとして MSCI の業種分類(GICS 分類)を用いた18．

5.3.4 各 ESG スコアと ESG パフォーマンス指標の関係についての推計結果(1 式)の各 ESG スコアと ESG パフォーマンス指標の関係についての推計結果が表 7 である．
(1)から(4)は年次効果と産業効果，(5)以降は年次効果と企業効果をみた結果である．産業効果と企業効果をみる 2 つの方法を用いた理由は，パネル分析で，産業効果(すなわち産業ダミー)と企
業効果をあわせて同時推計することが難しいからであり，使用する ESG スコアの特徴に応じて重視すべき推計方法を区分することとする．すなわち，MSCI は産業をベースにスコアリングを行っており，個別企業のスコアリングはその後の微調整に過ぎないため，MSCI については，年次効果
及び産業効果を考慮した結果(すなわち(2))を中心に検証し，他方，他 ESG スコアについては企
業の固定効果までみた結果((5)(7)(8))を中心に検証する．
まず環境パフォーマンス指標(E)に関する推計結果(表 7:パネル A(2), (5), (7)，(8))をみると，
CO2A(資産当り二酸化炭素排出量)では，Bloomberg スコア(BLENVS)はマイナスで有意となっている(結果(7))．すなわち，CO2 排出量等の数値が低下すると ESG スコアが上昇するという関係が見られた．FTSE や Thomson Reuters では資産当たりエネルギー量(ENEA)や資産当り水使

18 産業ダミーについては,この他に東証分類を用いたケースも推計したが,GICS 分類(MSCI で使用)の方が,説明力が高かったことから全体でも GICS 分類のものを使用した.

19

用量(WATA)は，期待符号と逆の結果になってしまっている(結果(5)(8))．他方，MSCI では，
CO2A(資産当り二酸化炭素排出量)，資産当り水使用量(WATA) , 資産当り廃棄物排出量(WASTEA)は，期待符号どおりマイナスで有意な結果となっている(結果(2)．つまり，MSCI では,CO2A(資産当り二酸化炭素排出量) ,資産当り水使用量(WATA) ,廃棄物排出の削減が ESGの環境スコアのプラスに寄与するという関係性がみられることがわかる．
また，コントロール変数との関係でみると，パネル A の結果(2), (5), (7)，(8)のうち，すべてのESG スコアで総資産(TOTASETLN)が環境スコアに対してプラスで有意であり，企業規模との関係が強いことがうかがわれる．収益性を示す総資産利益率(ROA)の係数は， 5％以上の水準では有意な結果は得られていない．

20

表 7 ESG の環境スコアと ESG パフォーマンスとの関係
パネル A: ESG の環境スコアと ESG パフォーマンスとの関係
被説明変数（ESGスコア）

環境 （E)

符号条件

パフォーマンス指標（X i，t )CO2A－（資産当り二酸化炭素排出量）

ENEA

－

（資産当りｴﾈﾙｷﾞｰ排出量）

WATA－（資産当り水消費量）
WASTEA－（資産当り廃棄物排出量）(8)
Thomson
FTENVS MSENVS BLENVS TRENVS

(1)

(2)

(3)

FTSE

MSCI

Bloomberg

FTENVSMSENVSBLENVS(4)
Thomson
Reuters
TRENVS-0.0386**(-2.158)
0.00506***(3.001)-0.195***(-5.886)
0.00767(1.571)

0.0410(0.237)-0.00272(-0.134)-1.484***-0.143(-3.176)(-1.353)
0.117** 0.00712***(2.352)(5.087)-0.000544*** -0.000699***0.00122-0.00171 0.00526***(-0.137)(3.024)-1.608*** 0.238***(-3.370)(4.489)(-5.020)0.0808***(2.630)(-7.402)-0.0715**(-2.037)(1.132)0.0518(0.351)0.404***(10.60)0.00125(0.443)-0.0529(-0.363)-0.00483(-0.429)-2.910***(-4.669)
Yes
Yes

0.208***(3.117)-0.00617(-1.234)
0.175(0.575)-0.0335(-1.296)
2.839**(2.009)Yes
Yes

3.206***(14.12)0.0226(1.177)-0.653(-0.487)-0.137(-1.423)5.173*(1.675)
Yes
Yes

569
0.466

581
0.387

(5)

FTSE

(6)

(7)

MSCI Bloomberg-0.185(-1.221)-0.589*(-1.677)-1.613(-1.034)

0.00426

0.00389

0.0617***(0.865)0.00482* -0.00507(1.928) (-0.535)-0.129**0.0210(-1.973) (0.139)(3.292)0.0417(1.442)0.589(1.173)(1.541)

コントロール変数(CTR i，t)

TOTASETLN（総資産（対数））EQRATIO（自己資本比率）
BETA
（ベータ）
ROA
（総資産利益率）
切片
年次固定効果
産業固定効果
企業固定効果N
修正R2

7.640*** 1.607***
0.578-0.178 24.95***(9.693)(3.245) (0.627) (-0.104)(4.121)
0.05260.01180.01330.02660.213(0.850)(1.247) (1.027) (0.793)(1.468)6.718
0.315* -0.0560 -1.002**
2.778(1.589)(1.848) (-0.217) (-2.009)(1.166)0.703** -0.0269* -0.00152 -0.0475
0.0504(2.559)(-1.653) (-0.0372) (-0.937)(0.270)-34.34*** -20.49***-3.133 45.78** -295.0***(-2.673)(-2.913) (-0.243) (2.008)(-3.376)
Yes
Yes
Yes
Yes
Yes
Yes
Yes
Yes
Yes
Yes
1,006
538
569
581
1,006
538
0.321
0.459
0.068
0.011
0.008
0.066

パネル B: ESG の社会スコアと ESG パフォーマンスとの関係
被説明変数（ESGスコア）

社会 （S）

符号条件

パフォーマンス指標（X i，t )WOBR+（女性取締役比率）
TRSOCF1－（消費者の苦情に関する不祥事）

TRSOCF2－（製品品質に関する不祥事）

TRSOCF3（製品のリコール）－FTENVS MSENVS BLENVS(4)
Thomson
Reuters
TRENVS(8)
Thomson
FTENVS MSENVS BLENVS TRENVS

0.0139*** -0.000251 0.130***(3.247)(-0.0405)(2.705)0.284-0.542*0.790(1.302)(-1.667)(0.584)
0.296*-0.1390.733(1.713)(-0.514)(0.422)0.295*-1.061***-0.474(1.805)(-3.417)(-0.353)

0.341***(3.970)-1.252(-0.398)
4.753(1.511)
1.095(0.370)0.0418*** -0.000112(5.080) (-0.0134)
0.298-0.249(1.400)(-1.516)
0.09680.0670(0.678)(0.520)0.0357-0.276*(0.168)(-1.708)

0.0332(0.640)0.954(0.964)-0.413(-0.703)
0.416(0.526)1.005***(3.779)0.00488(0.672)
0.234*(1.774)-0.0132(-1.048)-12.93***(-3.382)Yes

0.363(1.422)0.00479(0.543)-0.0747(-0.524)0.000466(0.0463)-0.384(-0.102)Yes

5.788** 18.38***(2.413)(4.153)0.02950.145(0.559)(1.563)-0.5802.674(-0.554)(1.569)-0.0542-0.138(-1.353)(-0.947)-52.03 -217.3***(-1.515)(-3.452)
Yes
Yes

Yes
1,140
0.078

Yes
1,077
0.008

(1)

(2)

(3)

FTSE

MSCI

Bloomberg

(5)

(6)

(7)

FTSE

MSCI

Bloomberg

0.149(1.595)-0.817(-0.359)
1.245(1.249)-0.917(-0.459)

コントロール変数(CTR i，t)

TOTASETLN（総資産（対数））EQRATIO（自己資本比率）
BETA
（ベータ）
ROA
（総資産利益率）
切片
年次固定効果
産業固定効果
企業固定効果N
修正R20.301*** 0.125*** 3.030*** 8.032***(8.309)(2.796)(8.855)(11.15)-0.00738*** 0.000975 -0.0888*** -0.131***(-3.444)(0.285)(-3.995)(-3.190)0.0432-0.439**-0.7950.713(0.332)(-2.110)(-0.507)(0.225)-0.00411-0.0161
0.02780.0803(-0.543)(-1.356)(0.367)(0.608)-1.205*5.280***-2.684-35.88***(-1.891)(6.396)(-0.467)(-3.270)
Yes
Yes
Yes
Yes
Yes
Yes
Yes
Yes
1,140
0.413

1,077
0.238

1,183
0.385

1,219
0.441

Yes
1,183
0.019

Yes
1,219
0.061

21

パネル C: ESG のガバナンス・スコアと ESG パフォーマンスとの関係
被説明変数（ESGスコア）(4)
ThomsonFTSE
MSCI
Bloomberg
Reuters
FTENVS MSENVS BLENVS TRENVS(8)
ThomsoFTSE
MSCI
Bloombergn
FTENVS MSENVS BLENVS TRENVS

0.00718*** 0.00792** 0.0464***(3.375)(2.285)(4.012)0.0251-0.0496-0.168(0.246)(-0.388)(-0.328)-0.1550.0139-1.104*(-1.436)(0.0874)(-1.876)0.104
0.07401.093(0.856)(0.441)(1.594)-0.00547-0.0158
0.0160(-0.719)(-1.614)(0.385)0.244-0.4861.327(1.105)(-0.542)(0.943)0.261*** 0.00363
2.300***(4.262)(0.0381)(6.658)0.444*** 0.339*** 2.564***(5.673)(2.914)(6.478)-0.0231*** -0.0569*** 0.0251(-2.592)(-4.263)(0.602)0.328***(9.221)2.964*(1.915)8.076***(4.684)1.448(0.846)
0.632***(5.341)7.764(1.234)11.48***(9.868)8.182***(6.359)-0.0438(-0.284)

0.0212*** -0.000735 0.0137(5.952)(-0.119)(1.410)-0.272*0.007490.392(-1.763)(0.0411)(0.893)-0.0375 -1.362*** -2.920(-0.114)(-5.690)(-1.596)0.100
0.333**
0.360(0.651)(2.253)(0.954)0.0120-0.0298
0.0459(0.808)(-1.310)(0.903)-0.424-0.2860.716(-1.361)(-0.328)(1.243)-0.0601-0.01270.225(-0.612) (-0.0741) (0.417)
0.227-0.431** -0.0335(1.509)(-2.572) (-0.0733)-0.0453-0.0208-0.0295(-1.434)(-0.600)(-0.405)

0.00630(0.161)1.516(0.668)9.557*(1.811)5.654(1.535)0.229(1.208)-0.889(-0.516)9.858***(4.050)5.445**(2.300)0.111(0.399)-0.00325 -0.217***(-0.115)(-5.228)-0.00331* -0.00257(-1.724)(-0.901)-0.362***0.276(-2.838)(1.636)0.00915 0.0337***(1.419)(3.180)2.269*** 6.274***(4.389)(8.200)
Yes
Yes
Yes
Yes

1.095***(7.154)0.00114(0.129)-1.020(-1.457)
0.00737(0.281)34.77***(13.30)Yes
Yes

3.290***(6.849)0.0790**(2.403)-2.269(-1.104)
0.358***(3.580)-33.06***(-3.869)
Yes
Yes

1.525***(4.282)0.0132(1.468)0.173(1.261)-0.0107(-0.911)-19.91***(-3.924)Yes

0.247 1.478**(0.609) (2.017)
0.0114 0.00106(0.957) (0.0483)
0.186-0.114(0.975) (-0.258)
0.0181
0.0223(0.928) (0.597)
1.483 32.30***(0.252) (3.035)
Yes
Yes

2.126
(0.699)-0.160*(-1.797)0.351(0.240)0.0288(0.371)5.458(0.124)
Yes

1,212
0.468

1,214
0.509

Yes
1,072
0.027

Yes
1,214
0.087

(1)

統治 （G）

符号条件

パフォーマンス指標（X i，t )INDDIR＋（独立取締役比率）
TRGOVF1＋（監査委員会 経営陣からの独立）

TRGOVF2＋（報酬委員会 経営陣からの独立）

TRGOVF3＋（指名委員会 経営陣からの独立）＋
TRGOVF4（執行役員の性別多様性 (%)）
TRGOVF5－（会計に関する不祥事）

TRGOVF6＋（CSR サステナビリティ委員会）

TRGOVF7＋（CSR サステナビリティの報告）

TRGOVF8
取締役会の平均在任期間）

－

(2)

(3)

(5)

(6)

(7)

コントロール変数(CTR i，t)

TOTASETLN（総資産（対数））EQRATIO（自己資本比率）
BETA
（ベータ）
ROA
（総資産利益率）
切片
年次固定効果
産業固定効果
企業固定効果
N
修正R2

1,135
0.312

1,072
0.129

Yes
1,135
0.129

Yes
1,212
0.017

(注)推計結果下のカッコ内は不均一分散調整済み t 値．*** p<0.01， ** p<0.05， * p<0.1．

22

次に，社会パフォーマンス指標(S)との関係(表 7:パネル B (2), (5), (7)，(8))をみると，女性取締役比率(WOBR)については，FTSE スコア(FTENVS)のスコアで符号条件が合致し，かつ有意であり，女性取締役比率が上昇すると ESG の社会スコアが上昇するという傾向が見られた(結果(5))．
この他は，MSCI スコア(2)は，不祥事に関する要因(TRSOCF1)，製品のリコール(TRSOCF3)ではマイナスに有意な係数が得られており，不祥事や製品リコールがあった場合にはスコアが有意に低くなっている．
コントロール変数との関係でみると，パネル B の結果(2), (5), (7), (8)のすべてにおいて，総資産(TOTASETLN)がプラスで有意であり，環境スコアのケースと同様であった．
最後に，ガバナンス・パフォーマンス指標(G)との関係(表 7:パネル C (2), (5), (7)，(8))をみると，独立取締役比率(INDDIR)は FTSE スコア及び MSCI スコアで，独立取締役については全スコアで，係数がプラスで有意であり，独立取締役比率が上昇するとスコアが上昇するという関係が見られた(結果(2)(5))．また，CSR サステナビリティ委員会の設置の有無(TRGOVF6)，CSR 報告書の作成の有無(TRGOVF7)は，MSCI や Thomson Reuters で，プラスで有意であり，CSR 報告書の作成が各評価機関のガバナンス・スコア上昇に寄与している可能性が示唆される(結果(2)(8))．
他にも，取締役会の平均在任期間が MSCI ではマイナスで有意となっている(結果(2))． 特に，ガバナンス・パフォーマンス指標(G)は，Thomson Reuters で入手したものが多いことから，
Thomson Reuters のガバナンス・スコア(TRGOVS)との関係では有意で符号条件も合致する係数が多く見られた．Thomson Reuters スコアは，このデータをもとに評価しているのである程度は当然であるが，同じガバナンス・パフォーマンスを示すデータであっても他評価機関のガバナンス・
スコアとの関係をみると，違う結果がみられることは興味深い点であるといえる．
また，コントロール変数のうち，収益ファクターである総資産利益率(ROA)の係数をみると，
MSCI ガバナンス・スコアではプラスで有意である(パネル C 結果(2))が，他の評価機関の企業効
果による結果（パネル C の結果(5), (7)，(8))では有意とはなっていない．また，総資産(TOTASETLN)の係数は，MSCI ガバナンス・スコアのみマイナスで有意であり，FTSE ガバナン
ス・スコアではプラスで有意であった．

5.3.5 各 ESG スコアの差の要因分析の推計結果(2 式)の各 MSCI の ESG スコアと Bloomberg スコアの差の要因分析に関する推計結果が表8 である19．ここでは，MSCI スコアが産業をベースとしたスコアリングをしていることを考慮して，年
次効果及び産業効果の結果(2)-(4)の結果に基づいて考察する．まず，(1)の産業ダミーについて，多くの業種ダミーが有意であった．各業種ダミーのｐ値は(補論 C 参照)，44 業種中 37 業種で有意となった．よって，ESG スコア差は業種(GICS 分類)に基づくことが示唆される．

19 推計に際してのサンプル数は,説明変数となる環境パフォーマンス指標等のデータ数の制約にも強い影響を受けることにも留意する必要がある. すなわち,例えば環境パフォーマンス指標を公表していない企業は,推計では対象外となる.

23

次に，環境スコアの差(dENV)に対する，環境(E)パフォーマンス指標の係数は，資産当り二酸
化炭素排出量(CO2A)・資産当り水消費量(WATA)・資産当り廃棄物排出量(WASTEA)の 3 指標の係数がマイナスかつ有意であった．差の計算が MSCI スコア－Bloomberg スコアであることから考えると，良好な環境パフォーマンス(すなわち原単位あたりの二酸化炭素排出量などが少ない)
方が，スコア差拡大(MSCI スコア上昇か，Bloomberg スコア低下のどちらか)に寄与していることを 示 す ． 前 節 (5.3.4) の 分 析 結 果 か ら ， 環 境 パ フ ォ ー マ ン ス 指 標 は ， MSCI の 環 境 ス コ ア(MSENVS)とは有意にマイナスで，Bloomberg の環境スコア(BLENVS)にも有意にマイナス，ただし 10%水準でしかないことから，この両スコアの差は，環境パフォーマンスの良い企業について，1％の有意水準である MSCI スコアの方が相対的により確実に上昇している結果である可能性が
高 い こ と が示 唆 さ れ る ．資 産 当 た りの 水 資 源 (WASTEA) に つ い ては ，MSCI の 環 境 ス コ ア(MSENVS)とは有意にマイナスで，Bloomberg の環境スコア(BLENVS)には無関係であったから，MSCI スコアが上昇している結果である可能性が高い．つまり，Bloomberg の環境スコアはディスクロ・スコアであるために，環境パフォーマンスとはあまり関係がないが，MSCI の環境スコアは
質的スコアとして要素を持つことが示唆される．
次に，社会(S)パフォーマンス指標の係数は，女性取締役比率(WOBR)の係数のみが，マイナ
スで有意であった．これは，女性取締役比率の上昇が，スコア差縮小(MSCI スコアの低下か，
Bloomberg スコアの上昇)に寄与していることを示す．前節(5.3.4)の分析結果から，MSCI スコア(MSSOCS)は及び Bloomberg スコアとも女性取締役比率とは無相関であったことから，MSCI ス
コアの低下か，Bloomberg スコアの上昇か，判断することはできない．なお，不祥事に関する要因
は統計的には有意にはならなかったことから，社会スコアの差は不祥事に関する要因とはそれほど関係がないことが示唆される．
ガバナンス(G)・パフォーマンス指標の係数をみると，CSR サステナビリティ委員会の設置の有無(TRGOVF6)及び取締役会の平均在任期間(TRGOVF8)の 2 指標の係数がマイナスかつ有意であった．前節(5.3.4)の分析結果から，いずれの指標も，MSCI は期待符号どおりの有意な結果が得られているが，Bloomberg は有意ではない．よって，MSCI スコアが上昇している結果である可能性が高い．つまり，Bloomberg のガバナンス・スコアはディスクロ・スコアであるために，パフォー
マンスとはあまり関係がないが，MSCI のスコアは質的スコアとして要素を持つことが示唆される．
また，財務・企業パフォーマンス指標のうち，収益要因(ROA)がプラスで有意となっている．これは，ROA が高い，すなわち利益率が高い企業の方が，スコア差が大きい(すなわち，MSCI スコアの上昇か，Bloomberg スコアの低下)ことを示している．前節(5.3.4)の分析結果から，Bloomberg
スコアは単純なディスクロ・スコアであり，利益の影響を受けることがないスコアであることを勘案す
ると，利益が MSCI のガバナンス・スコアに影響を与えている可能性が示唆される20．しかし，ここMSCI スコアのメソドロジーをみると,ガバナンス・スコアの Key Issue に財務システムの安定性,会計リスクという項目が見られる. また，MSCI スコアが，株価リターンと一定の相関関係にあることは，広告的な要素を持つ
MSCI 自身のリサーチによっても継続的に示されている(MSCI [2015]，MSCI[2018]，MSCI[2019]).
20

24

で Bloomberg のガバナンス指標の分布を留意しなければならない．表 2 に示したとおり，
Bloomberg のガバナンス・スコアには大きな分布の歪みがあることに留意しておく必要がある．この点については，今後の研究に期待する．

5.3.6 分析結果を踏まえた考察
上記分析結果を仮説に照らして考えると，まず，業種ダミーについて有意であることから，スコアの差は，業種分類の違いによる影響を受けているものと示唆される(仮説 2 が支持)．
さらに，Bloomberg スコアと MSCI スコアの差は，環境パフォーマンス，社会パフォーマンス，ガバナンス・パフォーマンス等の ESG パフォーマンスにより，説明可能であった．これらの結果からは，MSCI スコアは，3 種類のパフォーマンスに関する適切な評価を通じて，ESG の環境スコアとしてのレピュテーションを維持したいというインセンティブ構造により部分的に説明できる可能性を示唆する(仮説 3 が支持)．
ただし，このうちガバナンス・スコアの差が，一部の評価機関においては収益要因(ROA)との関連が強いことに注意が必要である．これは，ESG スコアが，ESG パフォーマンスよりも，収益性を考慮しているとも捉えられかねず，ESG パフォーマンス評価の中立性に影響を与える可能性も考えられることから，留意すべき点である(評価機関によっては仮説 4 が支持)．ただし既述のとおり，
Bloomberg のガバナンス・スコアの分布の歪みの問題はある．

25

表 8 ESG スコアの差の要因分析
被説明変数（MSCIスコア－Bloombergスコア）
(1)
(2)
(3)
(4)
dESG
dENV
dSOC
dGOV
CO2A
（資産当り二酸化炭素排出量）

環境
（E)

ENEA
（資産当りｴﾈﾙｷﾞｰ排出量）
WATA（資産当り水消費量）
WASTEA（資産当り廃棄物排出量）
WOBR（女性取締役比率）

社会（S)

TRSOCF1（消費者の苦情に関する不祥事）
TRSOCF2（製品品質に関する不祥事）
TRSOCF3（製品のリコール）INDDIR（独立取締役比率）
TRGOVF1（監査委員会 経営陣からの独立）
TRGOVF2（報酬委員会 経営陣からの独立）
TRGOVF3（指名委員会 経営陣からの独立）

ガバナンス TRGOVF4（執行役員の性別多様性 (％)）（G)
TRGOVF5（会計に関する不祥事）
TRGOVF6（CSR サステナビリティ委員会）
TRGOVF7（CSR サステナビリティの報告）

TRGOVF8

コント
ロール
変数

-1.917***(-2.764)0.0388(0.563)-1.728***(-3.842)0.0529(1.176)-0.00191-0.00924***(-0.154)0.334(0.273)0.214(1.347)-5.358(-0.965)-0.813(-0.162)6.856(1.534)-0.00469(-0.0631)-2.721(-1.219)
10.14**(2.249)10.84***(2.616)0.228(0.720)-7.677**(-2.025)
4.129(1.571)1.906(0.553)0.208(-7.247)-2.744**(-2.037)

取締役会の平均在任期間）(0.614)TOTASETLN（総資産（対数））1.416(1.160)0.0400(0.549)3.651(0.875)0.255(0.748)-3.134(-0.148)
Yes
Yes
491
0.467

EQRATIO（自己資本比率）
BETA
（ベータ）
ROA
（総資産利益率）

切片
年次固定効果
産業固定効果N
修正R2-0.134**(-2.000)-1.281(-0.483)-1.385(-0.562)-3.282(-0.951)0.0449(1.172)-1.441(-0.964)0.830(0.455)-1.401(-0.664)-0.164(-1.487)-6.363(-0.761)-2.855**(-2.575)0.501(0.384)-0.618***-0.463(-0.529)-0.0785(-1.570)
2.822(0.718)-0.0195(-0.0629)
26.16*(1.896)
Yes
Yes
579
0.509

-1.885***(-3.705)
0.0224(0.574)-1.756(-0.751)
0.124(0.929)53.67***(4.408)
Yes
Yes
1,050
0.424

(-4.835)-3.600***(-7.733)-0.0274(-0.900)
2.697(1.474)0.395***(3.316)42.94***(5.036)
Yes
Yes
1,066
0.268

(注 1) 推計結果下のカッコ内は不均一分散調整済み t 値．*** p<0.01， ** p<0.05， * p<0.1．
(注 2)産業ダミーについては，MSCI との差異を検証することから，MSCI で使用される GICS 分類のものを
使用した．

26

6．結論と残された課題
本稿の分析は，異なる ESG スコアの特徴に関する実証分析としては，わが国では最初である．
主なインプリケーションは次の通りである．
相関分析及び主成分分析の結果(5.2 節)からは，分析対象とした 4 スコア(FTSE，MSCI，
Bloomberg，Thomson Reuters)のうち，MSCI スコアは独自の傾向を有しており，残りの 3 スコア
は概ね同様の傾向を示していることがわかった．ただし，ガバナンス・スコアについては，MSCI ス
コアのみならず，残りの 3 社間でも他のスコアとの相関が低く，ガバナンスの評価が難しいことが示唆された．ディスクロージャー軸とするスコアは，個別性を排除しやすいというメリットを有する一方で，ESG パフォーマンスを反映しにくいというデメリットを有すると考えられるが，上記の結果は，ディスクロージャーを重視した分類として Bloomberg スコア，FTSE スコアと Thomson Reuters があり，MSCI スコアはそれ以外の何かを軸としたものとみなすことができる．
他方で，ESG スコアは，ESG パフォーマンス自体(CO2 排出量等)による要因などによって説明可能であることが分かった．特に，資産当り廃棄物排出量などの環境パフォーマンス指標や女性取締役比率，独立取締役比率の上昇，CSR 報告書の作成，取締役会の平均在任期間の短さなどが説明要因として有意であるケースが多かった．
さらに，各 ESG 評価機関による ESG スコアの差(具体的には，MSCI スコアと Bloomberg スコ
アの差で検証)の要因分析の結果(5.3.5 節)からは，資産当り二酸化炭素排出量・廃棄物排出量な
どの環境パフォーマンス指標の一部が，スコアの差を説明する要因として有意であった．
Bloomberg スコアは環境パフォーマンスとの関係性が弱いまたは見られないことから，両スコアの環境スコアの差は，MSCI スコアの方に，実際の ESG の質的な環境パフォーマンスが反映された結果である可能性があることが示唆された．また，両スコアの差を説明する要因として，各スコアの業種分類の方法の違いも影響も受けていることがわかった．また，不祥事や取締役会の在任期間等も両スコアの差を説明することができた．
なお，MSCI スコアと Bloomberg スコアの差を説明する要因として， ROA が高い，すなわち収益性が高い企業の方が，ガバナンス・スコア差拡大に寄与しており，Bloomberg スコアには収益性との関係性が見られないことから，収益性が MSCI スコアのガバナンス・スコアに影響を与えている可能性も示唆された．これは，ESG パフォーマンス評価の中立性に影響を与える可能性も考えられることから，留意すべき点である．
本稿では未だいくつかの限界と課題が残されている．具体的には，対象としたスコアが 4 スコアに限られていること，対象期間が基本的にはデータが利用可能な最近 3 年間に限った分析であるた
め ESG スコア・データの蓄積がなされた後のより長期の分析が望まれること，取得可能であった
ESG パフォーマンスのデータが限られることに伴う限界，さらに重要なことではあるが，推計結果は必ずしも因果関係を示すには至っていないこと，があげられる．また，不祥事企業の低スコアが，その不祥事に先立って生じたかのか，後追い的に生じたか，について検証，および各 ESG スコアが，企業価値や株式リターンとはどのような関係にあるかについての検証，さらに，Bloomberg のガバ

27ナンス・スコアの分布の歪みに伴う分析上の問題も，残された課題としたい．

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補論A.主な ESG 評価機関とその ESG スコアの概要
ESG スコアの概要

対象企業数

FTSE ESG
Rating・公開情報に基づいた評価プロセス．
・環境，社会，ガバナンスに関する個別テーマについて，以下の 2 つの視点から点数付与．
(1)潜在的な ESG リスクなどを測定するテーマエクスポージャーとして1～3 の評価が付与，(2)リスクに対する取り組みを評価するテーマスコアとして 0～5 の評価が付与．例えば，水使用についての事例では，開示がないと 0，課題特定で 1，使用量削減又は改善へのコミットで 2 などと評価する．
・ピラー・スコア(Pillar Score)はテーマエクスポージャーによって重みづけられたテーマスコアのエクスポージャーの加重平均により算出．
・業種内相対評価が行われ，10 分位(1～10)の評点が付与
・業種分類には ICB のサブセクター分類を使用．

日本企業は約 780社が対象(2018 年 6
月末時点2017 年末の東証 1部上場企業対象のうち 500 社程度．

MSCI
ESG
Research(旧 KLD)・企業の開示情報をもとに評価．専門アナリストが，37 の重要な課題(ESG キーイシュー)をもとに評価．
・各キーイシューのスコアとウエイトに基づいて最終的に各企業の ESG
スコアが決定．スコアは産業内の同業他社比較に際して標準化され，標準化されたスコアを用いて ESG スコアが決定．
・ESG スコアはインダストリー内相対評価(1－10 点)をもとにして AAA～CCC の記号が付与．
・産業分類には GICS を使用．

MSCI ACWI 指数
採用銘柄をカバー
し，小型株の一部もカバー(日本株は 2019
年 1 月時点で約 750
社．2017 年末の東証 1 部上場企業対
象のうち 630 社)

Bloomberg
ESG 開示スコア

・ESG 開示情報を点数化した開示スコアであり，いわば開示の積極性を示すスコア．定性的スコアではない．
・Bloomberg が収集する全データポイント(＝データ開示項目)のうち，スコアは最低限の ESG 情報開示を示す 0.1 から，全項目開示を示す
100 までの値をとる．
・各データポイントは，データの重要度に応じて加重される(ウエイトは非公表)．

Thomson
Reuters
ESG スコア・企業の開示情報をもとに評価．
・400 以上の ESG 指標を収集し評価し，10 カテゴリーにわけて，ESG
スコアを算出．
・10 項目のカテゴリーは，環境(資源利用，排出量，イノベーション)，社会(従業員，人権，地域社会，製品責任)，ガバナンス(経営陣，株主，
CSR 戦略)．
・ウエイトを掛けあわせて総合 ESG スコア(1－100 点)も算出．
・業種分類には TRBC を使用．
※従来，Thomson Reuters は Asset4 を扱っていたが，2018 年より
新たに Thomson Reuters ESG スコアを開発．

2017 年末の東証 1部上場企業のうち
1900 社程度．

日本企業は 460 社
程度．
(2017 年末の東証 1部上場企業対象のうち 400 社程度)

(出所)Bloomberg，MSCI「MSCI ESG リサーチ ～ESG Rating メソドロジーサマリー～(2017 年 7 月)」，日興リサーチセンター[2016]，Thomson Reuters「Thomson Reuters ESG スコア」等より筆者作成．

30

B.信用格付会社間の相関係数

R&I
JCR
Moody's
S&P

R&I

JCR

Moody's

S&P

1
1318
0.7518615
0.66171400.6835222

11266
0.8554990.7017127

1158
0.8643118

1246(注)2015 年～2017 年の間に，4 格付機関による日本企業を対象とした信用格付(発行体格付)をもとに，AAA(最上位格付)相当を 6，B(付与された格付の中で最下位)相当
を 1 として数値勘案して相関係数を計算したもの．下段は各相関係数の計算に用いられたサンプル数．
(出所)Bloomberg データをもとに計算．

C.差の回帰分析における産業ダミーの p 値31