転換社債型新株予約権付社債公募発行の有利発行該当性、取締役の発行判断と善管注意義務

実質的な対価（実質的対価）と当該新株予約権の公正な価みを要しないこととする場合において、当該新株予約権の権付社債に付された募集新株予約権と引換えに金銭の払込

一二らないと解するのが相当である。

の事情のない限り、引受人に「特に有利な条件」には当た決定されていたといえる場合には、その発行条件は、特段的資料に基づく一応合理的な算定方法によって発行条件が

六一二〕

判例研究
〔商法

）

東京高裁令和元年七月一七日判決平三〇ネ四四八六号（上告受理申立て）

判例時報二四五四号六四頁、金融・商事判例一五七八号一八頁、資︵ 損害賠償請求控訴事件
料版商事法務四二六号七〇頁

値（公正価値）とを比較して前者が後者を大きく下回るとしないように配慮すべきものであることは認められるが、が相当である。新株予約権付社債を発行するに際し、客観

きは、当該新株予約権付社債の発行は、当該新株予約権を他方で、取締役は、経営上の判断に関して裁量を有してお新株予約権付社債を発行するに当たり、当該新株予約引き受ける者に対する「特に有利な条件」（会社法二三八り、資金調達の方法等に関する取締役の判断については、取締役において、既存株主の有する利益・期待を侵害

条三項一号）による発行（有利発行）に当たると解するの

55〔判示事項〕

判 例 研 究

量の範囲を超えていると認められる場合に初めて、取締役

点があるなど、その経営判断が取締役に与えられている裁ものでない限り、その判断の過程、内容に著しく不合理なそれが有利発行や不公正発行など法令上の義務に違反する案して決定することとした。

価額については、投資家の需要状況および市場動向等を勘事証券会社に払い込む金額）および本件新株予約権の転換社が発行会社に払い込む金額）、募集価格（投資家が主幹のうち、本件新株予約権付社債の払込金額（主幹事証券会

九月一日夜、主幹事引受会社は、ブックビルディングのに善管注意義務違反があったというべきである。

実施として、欧州やアジアの機関投資家数百社に対して一

株 式 三 一 七 〇 万 七 八 〇 八 株（ 議 決 権 保 有 比 率 二 一・ 九

一部に上場している。Ｘ（原告、控訴人）は、Ｚ社の普通る株式会社で、発行する普通株式を東京証券取引所市場第プ類およびその副産物の製造加工および売買等を目的とす

Ｚ（補助参加人）は、昭和一八年五月設立、紙類、パル

海外機関投資家の需要状況を集計し、Ｚ社に報告、Ｚ社は、および取得する場合の数量等につき照会し、回答を得た。

高など）を提供し、新株予約権付社債の取得の意向の有無

値）三～一三％、Ｚ社の株価のボラティリティ、市場出来額が株価（九月一日終値一四二九円）を上回る割合を示す

約権付社債の発行条件、仮条件としてのアップ率（転換価

斉に案件の情報（Ｚ社に関する基本的な情報、本件新株予六％）を保有（後述の本件発行当時）する株主で、Ｚ社とこれを踏まえ、アップ率を〇・九八％、転換価額一四四三円と決定した。

決議（以下、「本件決議」）した。本件決議で、本件新株予社債のみを「本件社債」）の発行（以下、「本件発行」）を予約権付社債のうち新株予約権のみを「本件新株予約権」、

権付社債の理論価値総額三〇四億七五〇〇万円―社債部分権の理論価値の総額は二五億〇三〇〇万円（本件新株予約下「Ａ社報告書」）を得た。Ａ社報告書は、本件新株予約Ａ社より、本件新株予約権付社債にかかる評価報告書（以九月二日未明、Ｚ社は、具体的な発行条件決定を受け、約権付社債の発行条件のほとんどを決定したが、発行条件

予約権付社債（以下、「本件新株予約権付社債」、本件新株

Ｚ社取締役会は、平成二七年九月一日、転換社債型新株

同業の株式会社である。

〔事 実〕

民法七〇九条、会社法四二九条一項〔参照条文〕

法学研究 93 巻 10 号（2020：10）

56価値総額二七九億七二〇〇万円）であり、本件新株予約権の実質的な対価の総額は二九億二八〇〇万円（募集価格総（ 終 値 ） に 対 す る ア ッ プ 率 約 〇・ 九 八 ％） と す る も の であった。

上昇し、本件決議がされる前日の同月三一日一五一七円で

同年七月三一日一四一三円、同年八月一八日一六七九円とＺ社の株価（終値）は、平成二七年一月五日九八一円、新株予約権の実質的な対価の総額は理論価値総額を四億二

額三〇九億円―二七九億七二〇〇万円）であるから、本件五〇〇万円上回っているとした。

あった。本件発行当時のＺ社の発行済株式総数は一億四九

Ｘは、平成二七年九月四日付け書簡で、Ｚ社に対し、本

九月二日の市場取引開始前、このような検討を経て決定

件発行の公表以降、Ｚ社の株価が二四・四二％下落してい三四万八七八五株で、本件新株予約権が全て行使されると九月一七日（ロンドン時間）に額面金額の一〇〇％で償還ることなどから、本件新株予約権付社債の撤回可能性を含した発行条件を公表した。本件新株予約権付社債の発行条（繰上償還条項付）、本件新株予約権付社債をシンガポール

めて検討・説明を求めるなどした。Ｚ社は、同月九日付け

二 〇 七 九 万 〇 〇 二 〇 株（ 右 発 行 済 株 式 総 数 の 約 一 三・証券取引所に上場する、本件新株予約権付社債の払込金額

文書で、撤回の意思がないこと等を回答した。同月一六日

件（以下「本件発行条件」）は、以下のとおり。本件新株は額面金額の一〇〇・五％、本件新株予約権と引換えに金（同日時点では約二六・八％下落）、本件発行の撤回を議題

九％）の発行が想定される。

銭の払込みは要しない、払込期日および発行日は平成二七とするＺ社臨時取締役会が全取締役一四名が出席して開か

予約権付社債の額面総額三〇〇億円、無利息、平成三二年

年九月一七日（ロンドン時間）、幹事引受会社の総額個別れたが、提案した取締役を除く全取締役（一三名は被告、

Ｘは、本件発行が、所要の手続を経ない違法な有利条件

買取引受けによる海外市場における募集、募集価格は額面

予約権の行使に際しては、当該本件新株予約権に係る本件発行、Ｘの保有議決権比率稀釈化の不当目的の不公正発行、金額の一〇三・〇％。本件新株予約権は、総数三〇〇〇個、社債を出資するものとし、当該本件社債の価額はその額面

および、本件発行の公表によりＺ社の株価が下落するなど

被控訴人、以下「Ｙら」）の反対により否決された。

金額と同額とする、転換価額一四四三円（九月一日の株価

57

割当日平成二七年九月一七日（ロンドン時間）、本件新株判 例 研 究五四号四〇頁）がＸの請求をいずれも棄却したので、Ｘが審（東京地判平成三〇年九月二〇日・金融・商事判例一五および七一九条に基づき、損害賠償を求めて提訴した。原

の損害等について会社法四二九条一項または民法七〇九条

が本件発行に起因する株価の下落により被った八八億円余行為であり、またＸに対する不法行為であったとして、Ｘ

じないまま、本件発行を強行したことは、Ｙらの任務懈怠

を再検討し、延期もしくは撤回するなどの適切な措置を講とは、公正価値の評価に多様な考え方や手法のある新株予権付社債の発行が有利発行に該当するか否かを判断するこなどして改めて発行条件を定め、これにより当該新株予約と異なる算定方法を用いたり異なる数値を採用したりする件を決定したにもかかわらず、裁判所が、事後的に、これ客観的資料に基づく一応合理的な算定方法によって発行条

よる新株予約権付社債の発行に当たり、取締役会において、⑵判断枠組み「新株予約権付社債については、……公募に件」（法‌ ‌条 項 号）による発行（有利発行）に当たると解するのが相当である。」

引換えに金銭の払込みを要しないこととする場合において、たり、当該新株予約権付社債に付された募集新株予約権と⑴有利発行の判断基準「新株予約権付社債を発行するに当一 有利発行該当性

法条 項 号にいう引受人に「特に有利な条件」に‌‌は当たらないと解するのが相当である（平成‌年最高裁える場合には、その発行条件は、特段の事情のない限り、合理的な算定方法によって発行条件が決定されていたとい

予約権付社債を発行するに際し、客観的資料に基づく一応を害することになり、相当ではないから、公募により新株約権付社債に馴染まないばかりか、取締役らの予測可能性

1

判決参照）
。
」

2
7

を大きく下回るときは、当該新株予約権付社債の発行は、の価値を算定することができることからすると、前記のよ

合は、……一定の裁量の余地はあるものの、理論上の一定「もっとも、上場株式についての新株予約権付社債の場

1

当 該 新 株 予 約 権 を 引 き 受 け る 者 に 対 す る「 特 に 有 利 な 条

予約権の公正な価値（公正価値）とを比較して前者が後者

358の状況があったにもかかわらず、これを踏まえて本件発行

控訴した。

〔判 旨〕

3

当該新株予約権の実質的な対価（実質的対価）と当該新株

控訴棄却

2
3
8

2
3
8

法学研究 93 巻 10 号（2020：10）

判 例 研 究

価 値（ そ の 中 で 不 合 理 と は い え な い 下 限 値 と い う べ き もてもなお当該新株予約権の実質的対価と理論上算定される

うな評価手法等についての見解の相違があることを考慮しブックビルディングを経て決定されていることをもって、すと、本件新株予約権付社債の発行条件については、本件の方法が特に不相当なものであるとはいえないことに照らディングと同様のプロセスを経たものであるから……、そ期間で必要な需要調査を終えることができるものであるし、が豊富な海外の機関投資家を需要調査の対象とするため短ブックビルディングは、専門性を有し、取引の経験や実績を対象として行われたものであるが、ユーロ市場における

議当日の夜間（日本時間）に短期間で、海外の機関投資家

ユーロ市場におけるブックビルディングであって、発行決と（ 弁 論 の 全 趣 旨 ） ……、 本 件 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ は、が合理的と考える水準に収れんさせることが期待できるこれが実質的に機能すれば、最終的な発行条件を市場参加者⑶一応合理的算定方法該当性「ブックビルディングは、こるというべきである。
」

件が決定されていたとしても、有利発行に当たることにな

客観的資料に基づく一応合理的な算定方法によって発行条当たって考慮することは不合理とはいえない。」

誤りではなく、それを本件新株予約権の公正価値の評価にによる上記の影響を考慮しようとすること自体は理論的にせるから、オプションの価格を評価するに当たり本件発行当該保有者がオプションを行使して得られる利益を減少さ評価するものであるところ、本件発行による上記の影響は、期待される利益の現在価値として当該オプションの価格をオプションの保有者がそのオプションから将来得ることがは考え難いものである。そして、オプション評価理論は、件発行がＺ社株式の市場価格に何らの影響を及ぼさないと発行が極めて大規模なものであったことを踏まえると、本①マーケット・インパクトを考慮することの可否 「本件⑷特段の事情の有無

行条件が決定されたということができる。
」「客観的資料に基づき一応合理的な算定方法」によって発の）との比較において、前者が後者を大きく下回るような

一般的な実務慣行として、日本証券業協会の定める規則等「ブックビルディングの結果をもってそれが直ちに公正事 情 が あ る 場 合 に は、
「 特 段 の 事 情 」 が あ る も の と し て、の定める内容と相違ない手続で実施されており、本件ブッ価値であるということはできないとしても、本件新株予約ママ

クビルディングも通常のユーロ市場におけるブックビル

59

あ 」 る。
「Ａ社報告書の算定方法を用いて算定した本件新正価値の算定が正しいかどうかの参考となり得るものでら、シンガポール市場における市場価格の推移は、その公権付社債の市場価格は、その価値を反映するものであるか

株予約権の実質的対価を算定するに当たっては、当該価額社に対して支払うべきものであると解されており、当該新料として、発行価額とは無関係にＺ社が共同主幹事引受会に投資家に対して募集を掛けてこれを売り捌くための手数

手数料方式が採用された場合には、引受手数料を控除するから差し引くべきではないと解されている（いわゆる引受‌年月以降も一定株予約権付社債の理論価値は、平成合的に推移していることがうかがえる」。

二

払込金額ではなく、募集価格を用いるべきである。」

額から控除すべきではなく、新株予約権の実質的対価を算るスプレッド方式）においては、当該差額部分は、経済的込金額の差額を受領する方式を採用している場合（いわゆ

受会社が引受手数料等を受領しない代わりに募集価格と払べきとも考えられるものの、本件のように、共同主幹事引（払込金額）をもって、本件新株予約権の実質的対価とす

当 た り、 共 同 主 幹 事 引 受 会 社 が 発 行 会 社 に 払 い 込 む 金 額

本件発行を形式的にみれば、共同主幹事引受会社がこれにり、その判断の過程、内容に著しく不合理な点があるなど、行や不公正発行など法令上の義務に違反するものでない限の方法等に関する取締役の判断については、それが有利発判断にも及ぶものであるというべきであるから、資金調達を有しており、それは、資金調達の方法や時期についてのるものの、他方で、取締役は、経営上の判断に関して裁量を侵害しないように配慮すべきものであることは認められ「会社の取締役において、既存株主の有する利益・期待

本件発行を撤回等しなかった判断の是非定するに当たっては、募集価格から上記差額分を控除した②新株予約権の実質的対価 「法‌ ‌条 項 号にいう「当該者」とは、募集新株予約権をこれと引換えに金銭のには引受手数料と同等の意味を有するものと解されるとこ

その経営判断が取締役に与えられている裁量の範囲を超え

23
8ろ、引受手数料は、新株予約権付社債を引き受けるととも1

ことなく、新株予約権の実質的対価が算定されているのが

8
3

期間（平成
‌年 月頃まで）は市場価格とおおむね同様の推移をたどっており、本件発行後の本件新株予約権付社

2
8

一般的である。
）。したがって、上記差額部分もまた発行価

1

債の市場価格はＡ社報告書の算定方式による理論価値と整2
9払込みを要しないこととされて引き受ける者をいうから、法学研究 93 巻 10 号（2020：10）

60

ということはできない。
」

発行を強行した行為が、善管注意義務に反するものである

取締役会において本件発行を撤回する議案を否決し、本件

価下落の事実を知っていたことのみをもって、Ｙらが……

うことはできないから、Ｙらが、……Ｚ社の株式の市場株ものであって、その判断が明らかに不合理であるなどといせることを選択することは、その経営判断としてあり得るのある事業に投資し、企業の業績ないし企業価値を向上さても、エクイティ・ファイナンスで調達した資金を採算性「取締役において、短期的には市場株価が下落するとし違反があったというべきである。
」ていると認められる場合に初めて、取締役に善管注意義務法」による決定といえるとしており、注目される（判旨一条 件 の 決 定 は、
「客観的資料に基づく一応合理的な算定方けてなされたブックビルディングを経てされた本件の発行成三一年）一三五頁）。そして、主に海外機関投資家に向考になろう（北村雅史「原審判批」法学教室四二九号（平頁）ものの、同判決の枠組みを援用する一つの例として参生「 原 審 判 批 」 ジ ュ リ ス ト 一 五 二 八 号（ 平 成 三 〇 年 ） 三した（判旨一⑵、原判決も同様）。 局 面 は 異 な る（ 弥 永 真

二七年最判」）で採用された枠組みを援用して検討すると

成二七年二月一九日（民集六九巻一号五一頁、以下「平成は、非上場会社の第三者割当て新株発行についての最判平

判決は、㋑につき、有利発行該当性の判断枠組みについて懈怠に当たるとして、会社法四二九条一項等に基づき、取措置を講ずることなく当該社債発行を強行したことが任務状況があったにもかかわらず、発行を撤回するなど適切なして、また、㋩当該社債発行の発表により株価下落などの発行について、㋑違法有利発行、㋺不公正発行であったと

一 本件は、上場会社のした転換社債型新株予約権付社債〔研 究〕

七三頁以下参照）、注目される。以下では、㋑㋩に関わる

合誠一先生還暦記念・商事法への提言』（平成一六年）三

行規制に関する一考察」小塚荘一郎＝髙橋美加（編）『落務には議論のあったところであり（松井秀征「新株有利発（判旨二）ものの、かねて、この局面での取締役の注意義否定した。㋩につき、結論としてはＹらの責任を否定した

争いは認められないことなどを挙げ、不公正発行該当性をと、公募発行であること、経営支配権をめぐる差し迫った

61⑶）。㋺につき、新株予約権が行使されるとは限らないこ

締役の株主に対する損害賠償が請求された事件である。本判 例 研 究

法学研究 93 巻 10 号（2020：10）

を優先して（最判昭和四〇年一〇月八日・民集一九巻七号て、損害賠償によって事後処理可能であるから、取引安全参照）、問題があるように思われる。違法有利発行につい参照）。本件では、原資産である株式の市場価値は、本件

剛「本件判批」企業会計七一巻一二号（令和元年）八九頁

得る」（判旨一⑷①）との説示は、注目されてよい（阿南

移は、その公正価値の算定が正しいかどうかの参考となり

もっとも、「本件新株予約権付社債の……市場価格の推判批」商事法務二一九二号（平成三一年）一二頁）、行岡

一七四五頁）無効事由とするには及ばないとする判例（最発行の公表後、大きく下落する結果となっているようであ判旨を中心に検討する。

判昭和四六年七月一六日・判例時報六四一号九七頁）の立る。新株の有利発行における議論では、有利発行があった

睦彦「原審判批」私法判例リマークス五九号（令和元年）

場との整合性が問われる。それぞれ各事案についての判断とすれば、稀釈化作用により株式価値が低下して既存株主

二 本判決は、新株予約権付社債の有利発行該当性の判断とはいえ、有利発行の株主救済が過小となっていないか、が損失を蒙る一方、他方で、新規株主は払込金額以上の株

八〇頁、久保田安彦「公開会社の有利発行規制の再検討」

慎重な判断が求められよう（杉田貴洋「アートネイチャー

式価値を享受することで利得する、すなわち有利発行であ枠組みとして、平成二七年最判の枠組みを援用する。援用

株主代表訴訟最高裁判決と有利発行・有利処分の解決のあるなら富の移転がなければならない（杉田貴洋「募集株式久保大作ほか（編）『 𠮷 本 健 一 先 生 古 稀 記 念 論 文 集： 企 業

り 方（ 下 ）」 本 誌 九 〇 巻 六 号（ 平 成 二 九 年 ） 一 一 頁 以 下、の発行等における公正な払込金額」私法六九号（平成一九する理由として取締役の予測可能性に配慮する必要を挙げ

柴 崎 暁「 本 件 判 批 」 ビ ジ ネ ス 法 務 一 九 巻 一 二 号 四 八 頁 参年）二三〇頁）。このことが新株予約権付社債発行の場合

金融・資本市場の法規制』（商事法務、令和二年）一二一照）。しかも、本件のＸは、差止仮処分の申立てこそしな頁）。

かったようであるが、効力発生まで荏苒と日を過ごしたわにも妥当すると考えられるならば（新株予約権の有利発行るが、これが、取締役にとって緩やかな基準で判断して構けではない。また、利益相反が認められる場合の有利発行の場合にそのことが株式価値や新株予約権価値にどのようわないことを意味するのだとすれば（北村・前掲一三五頁

該当性審査は、慎重になされるべきである（松中学「原審62ころで、本件新株予約権付社債の市場価値は、「本件発行で、市場価格も募集価格を上回る水準になるであろう。と後、市場では、そうした新株予約権価値の増加を織り込ん

約権付社債の募集価格が有利発行であったとすれば、その予約権価値に織り込まれていくと考えられる。本件新株予から、権利者はそこで利得する。そのことは、現在の新株株価よりも行使価額（転換価額）が有利な状況でなされる生ずるはずである。新株予約権行使は、通常、行使時点の利発行があったとすれば、新株予約権付社債権者に利得がをどこまで参照できるかもよく分からない面がある）、有に発現するのかは必ずしも明らかでなく、新株発行の議論（控訴審口頭弁論終結直近の令和元年五月一七日の株価は発行済株式全体で五一二億円余が吹き飛んだことになる

四％余下落したということであるから（同日のＸの書簡）、

ところ、九月四日には、九月一日の株価一四二九円から二うか。本件発行の払込金額の総額は三〇一・五億円である

しかし、次のような数字をどのように考えるべきであろ論としては、有利発行でなかったことになりそうである。

富の移転が観察されないのだとすれば、本件発行も、結果

方（上）」本誌九〇巻五号（平成二九年）八頁以下参照）。

主代表訴訟最高裁判決と有利発行・有利処分の解決のあり落ではないと考えられる（杉田貴洋「アートネイチャー株前提とする必要がある）、新株予約権付社債権者が利得し募集価格と比較して（社債部分の評価に変化がないことを約‌・ 円 か ら 約‌ ‌・ 円 ま で の 間 で 推 移 し た 」（判旨に引用していない箇所）とのことである。これらは、新株予約権付社債の発行は大規模なものであり（本件新株パクトを考慮することが許されるかどうかであろう。本件となるのが、公正価値の評価に当たり、マーケット・イン

三月

たとはいえない水準であるように思われる（引受証券会社

予約権行使により想定される発行株式は本件発行当時のＺ

余）。

一三〇九円としているから、同じ計算をすると一七九億円

から平成‌日までの間、額面‌ ‌円当たり‌年の払込金額（額面金額の一〇〇・五％）よりは高いといえ社発行済株式総数の一三％余）、株式の潜在的発行として、

本件発行の有利発行該当性の判断において、最も問題るかもしれないが、認定の数字だけからは判然としない）
。

1
0
0

原資産である株式の価値に影響を与える可能性がある（判7

こちらに利得が生じていないとすれば、原資産である株式

8

3
1
1
0
3

2
8
2

旨一⑷①）
。 マ ー ケ ッ ト・ イ ン パ ク ト と し て 捉 え る こ と の

63

9
6

に価値低下がみられたとしても、それは富の移転による下判 例 研 究

法学研究 93 巻 10 号（2020：10）

分に見込まれる場合には、それを考慮して発行条件を決めとに議論の余地があるとしても、少なくとも株価下落が十ことは認められてよい（マーケット・インパクトとするこ

価値の評価に当たり、マーケット・インパクトを考慮する

行規整の埒外である。本件の事実関係の中でいえば、公正の問題とはなりえても（松中・前掲一五頁参照）、有利発

富の移転はないが株価下落をもたらす発行は、不公正発行

移転を伴わない株価下落は、有利発行に伴うものではない。

ることが有利発行規整の趣旨である。前述のとおり、富の整の趣旨ではない。両者に富の移転が起きないよう配慮す

を問題とするものであって、株価下落一般の阻止がこの規と新規株主（新株予約権付社債引受人）との間の利益調整当否は措くとして、そもそも、有利発行規整は、既存株主

金 額 は 額 面 金 額 の 一 〇 〇・ 五 ％、 募 集 価 格 は 同 一 〇 三・て、有利発行該当性を審査すべきと主張する（本件の払込であって、当該払込金額を、新株予約権の実質的対価としる場合、その払込金額を会社に支払うのは、引受証券会社

四

である。

は全く別の意味で「利用」されていることには注意すべきロ市場）ことの利点が、従来この文脈でいわれていたのとない）が、短時間でブックビルディングが完了する（ユー

じられない（有利発行差止めの機会は確保しなければなら価格が存在しないから、上場株式の新規発行とは同列に論

予約権付社債は、本件もそうであるように、発行前は市場

う割引をできるだけ小さくするための工夫であった。新株発行価額決定から払込期日までの株価変動の不確実性に伴実性が増すから、発行条件はそれだけ割り引いたものにせ織り込む前に発行条件を決めようとすれば、それだけ不確

件が決められるべきであったといえよう。これらの情報を公表し、それらを株価が織り込んだ後で、具体的な発行条た資金調達やその規模、調達した資金の使途などの情報をもっとも、一般論としては、新株予約権付社債を利用しのであるから、会社に現実に払い込まれた金額を実質的対金額より低いために株式価値が稀釈化されることが問題な価格にすぎない。有利発行は、会社に流入する金額が公正の価格であって、第一社債権者から第二社債権者への売買は、募集に応じた投資家が引受証券会社から譲り受ける際の代わりとする、いわゆるスプレッド方式では、募集価格〇％）。 確 か に、 募 集 価 格 と 払 込 金 額 の 差 額 を 引 受 手 数 料

Ｘは、新株予約権付社債を買取引受けの方法で発行すてよい）。

ざるをえない。発行価額の公示に関する算式表示方式は、

64

判 例 研 究

二四・四二％下落したとし、その後も、本件発行の撤回等

四日付け書簡で、同月二日の本件発行の公表以降、株価がとしては、Ｙらの責任を否定した。Ｘは、平成二七年九月

いない箇所）としてＸの主張に理解を示したものの、結論た判断には、適切さを欠く面があった」（判旨に引用して管注意義務違反に当たるかについて、「本件発行を強行し五 本判決は、本件発行を撤回する等しなかったことが善断と平仄が合うものといえる。

一⑷②の説示のとおり、引受手数料方式の場合における判ようであり、募集価格を実質的対価と捉えることは、判旨一〇三頁）、本件の買取引受けはそのようなものではない

集：企業金融・資本市場の法規制』（商事法務、令和二年）

格決定」久保大作ほか（編）『𠮷本健一先生古稀記念論文

おける払込金額規整の意義とブックビルディングによる価とが連動しない場合は格別（杉田貴洋「募集株式発行等に場合と変わらない。スプレッド方式で払込金額と募集価格

残るのは、手数料水準が同じであれば、スプレッド方式の相殺されるかすることになって、結局、発行会社の手許に方式でも、手数料相当額は、引受証券会社に後日支払うかて も、 株 式 価 値 稀 釈 化 は 起 き な い ）。しかし、引受手数料

価として考えるべきである（募集価格がいかに低額であっは意味があるという判断もありうるかもしれない。このよほどの収益性はないが、当該会社の長期的な経営にとってであるということも考えられなくはない。あるいは、それも、他の平均的な上場会社より高い収益性の見込める事業

する事業が、当該会社の既存事業より収益性が低いとして問題を後者のように捉えることが許されるとすると、予定あれば、株価は下落することになろう。一般論になるが、収益性が、当該会社の既存事業の収益性よりも劣るもので捉えることの当否は措くとして、予定される事業・投資のれをマーケット・インパクトや需給不均衡の問題であると新株予約権発行が発表され、株価下落が起きる場合に、こ範囲内であるとして申立てを却下したものがある。新株や八年七月二六日・資料版商事法務二七〇号二五七頁）する

存株主の受ける不利益は会社法が予定」（東京地決平成一株価が下落している状況であったものの、そのような「既する規模の新株発行で、株価下落が見込まれ、現に急激にとする差止めの事案で、発行済株式総数が三五・三％増加

えられる（前述三）。裁判例には、新株発行不公正を理由

落が認められる場合には、不公正発行に該当することも考有利発行に当たらない場合でも、発行により大幅な株価下をＺ社に申し入れたが、拒絶され、本件発行は実施された。

65

法学研究 93 巻 10 号（2020：10）

うに考えると、株価が下がるというその事実だけで、不公正発行としたり、取締役の責任を認めたりすることは難し
いと考えられる。一般論としては、判旨二に賛成してよい
ようにも思われる。しかし、二で触れたように、本件新株予約権付社債の発行総額を超える株式価値が失われたという事実は重大といえよう。どれほどの期間それが継続した
かにもよろうが、右のような一般論では正当化しえない下落であったとみるべきように思われる。なお、本判決は、Ｘの請求を認めるべきでない理由の一つとして、本件発行を中止した場合、主幹事証券会社から損害賠償請求の可能性があったとする（判旨に引用していない箇所）。しかし、
本件発行の実質的な引受手数料であるスプレッドの総額は七・五億円であり、多少の上乗せがあるとしても、本件発貴洋行で失われた株式価値と比較すれば取るに足らない金額である。

杉田

付記 本 件 判 批 と し て 潘 阿 憲・ 法 学 教 室 四 七 三 号（ 令 和 二年）一二九頁がある。脱稿後、鬼頭俊泰・月刊税務事例五
二巻一一号（令和二年）八一頁に接した。

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