2024 年 7 月 19 日

クスリのアオキホールディングス（３５４９）
担当
レーティング：近藤 浩之

NEUTRAL（2024/4/8） → NEUTRAL※ 食品と調剤薬局を強化したドラッグストア※ 生鮮食品取り扱いを強化、新規出店数は回復途上※ 投資ファンドが株主代表訴訟・株主提案を発表
売上高
（百万円）
305,880
328,335
378,874
436,875
485,000
490,000

伸び率
（％）
1.9
15.4
15.3
11.0
12.2

営業利益
（百万円）
16,61914,07015,296
18,56925,10726,500

伸び率
（％）
1.6
8.7
21.4
35.2
42.7

経常利益
（百万円）
17,344
15,785
19,12920,10125,60727,000

伸び率
（％）
3.1
21.2
5.1
27.4
34.3

純利益
（百万円）
12,062
9,839
12,326
12,307
18,107
19,100

伸び率（％）
-2.9
25.3
-0.2
47.1
55.2

EPS（円）
127.52104.01130.31130.11
191.41202.001 株配（円）
7.66
8.66
9.66
10.83
14.00
14.00

連 21/5
連 22/5連 23/5
連 24/5
連 25/5（会社予）連 25/5（今村予）第 2 四半期累計期間
連 23/6-11
215,622
17.0
6,820
-17.6
6,983
-38.0
3,422
-56.8
36.18
5.33
連 24/6-11（会社予）
240,000
11.3
12,10777.5
12,307
76.2
9,037
164.0
95.53
7.00
株価（2024/7/18）
3,071 円
発行済み株式数（24/5/20）
94,597 千株
自己株式数（24/5/20）
1 千株
時価総額
290,509 百万円
企業価値（EV)
337,796 百万円
ROE（24/5 実績）
11.8 ％
予想配当利回り（25/5 今村予）
0.4 ％予想 PER（25/5 今村予）15.2 倍BPS（24/5 実績）
1,168.74 円
PBR
2.6 倍
CFPS（24/5 実績）
283.9 円PCFR
10.8 倍株価チャート（週足）EV/EBITDA（24/5 実績）
11.3 倍（注） 22/5 期より「収益認識に関する会計基準」等を適用しており、22/5 期の伸び率は記載していない。2023 年 11 月 21 日付で株式
1 株につき 3 株の割合で株式分割を実施しており、21/5 期～24/5 期の EPS・1 株配、24/5 期の BPS・CFPS は 21/5 期期首に分割が行われたと仮定して算定。
出所：クスリのアオキホールディングス、ブルームバーグ、今村証券※ 食品と調剤薬局を強化したドラッグストアドラッグストアが主軸の上場企業の内、直近決算期の売上高は 7 位。北陸最大手で、24 府県にドラッグストア 937 店舗（内、調剤薬局併設 604 店舗）、スーパーマーケット 11 店舗、調剤専門薬局 6 店舗を持つ（2024 年 7 月 19 日現在）。食品（日配品・冷凍食品・生鮮食品等）を取り揃えて集客力を高め、併設した調剤薬局で来店客から信頼を得ることを狙った店舗を展開する。
前期（2024 年 5 月期）における食品構成比は 48.4％と業界全体 32％（経済産業省：商業動態統計調査 2023 年度）を上回り、調剤薬局併設率 63.5％は同業上場企業のなかで 3 番目に高い。
※ 今期会社予想の営業利益は実質ほぼ横ばい
前期実績、今期（2025年5月期）会社予想の利益面に関しては、株式報酬費用の計上を考慮する必要がある（資料１、出所：決算短信・決算説明会資料）。2020年に発行した新株予約権（有償ストック・オプション）の権利行使条件（のれん償却費用及び株式報酬費用を除く経常利益220億円）を前期に満たした。このため、前期はこれまで会計処理していなかった分も含めて株式報酬費用68億10百万円を計上、今期は第1四半期に3億92百万円を計上する。
株式報酬費用を除くと、前期の営業利益は前の期比65.9％増、純利益は同55.1％増だった。①
生鮮食品の導入拡大を背景にした既存店売上高の好調、②EDLP（エブリデー・ロー・プライス。
毎日一定の低価格で販売する手法）導入に伴う売場変更作業削減、③電気代の減少―などが寄与
クスリのアオキホールディングス（3549）
12024 年 7 月 19 日した（資料２、出所：決算短信・決算説明会資料・取材）。
今期会社予想の株式報酬費用を除いた営業利益は前期比0.5％増、純利益は同3.2％減だ。採用拡大や賃上げに伴う人件費増加が重荷になる。既存店売上高は前期と同じ理由から前期比5.3％増の前提であり、6月度は前年同月比9.1％増と会社予想を上回るスタートを切った。今村証券では、既存店売上高が7月度以降も会社予想を上回ると想定し、今期業績予想を売上高4900億円（前期比+12.2％）、営業利益265億円（同+42.7％、株式報酬費用除く+6.0％）、純利益191億円（同+55.2％、同+2.0％）とする。
（資料２） 業績の詳細（資料１） 売上高・営業利益の推移

23.5期
実績
新規出店

25.5期

24.5期
12月
計画

期初
計画

実績

90店

70店

45店

45店

70店

+5.2%

+3.1%

+9.6%

+9.8%

+5.3%

+2.2%

--+7.6%-+2.9%

--

+2.0%

-

粗利益率

28.0%

27.6%

27.1%

27.0%

26.6%

販管費率
株式報酬費用除く

24.0%-23.3%
-

23.1%
21.6%

22.8%
21.2%

21.4%
21.3%

既存店

売上高

（前の期比） 客数
客単価（注） 22.5 期～は「収益認識に関する会計基準」等を適用。

※ 生鮮食品取り扱いを強化、新規出店数は回復途上
超小型店を除いたすべての店舗で青果、精肉を取り扱うべく、前期までの2年間で小型店（300坪型）500店舗の改装を終えた。今期は小型店残り50店舗を改装する。加えて今期は、中型店（400坪型）150店舗にて生鮮を強化するレイアウトに変更し、超小型店を除いた全店に惣菜も導入する。
Ｍ＆Ａ（合併・買収）も継続している。今月4日、株式会社ムーミー（香川県）のスーパーマーケット7店舗の譲り受け、有限会社木村屋（千葉県、スーパーマーケット4店舗）の吸収合併を発表した。この2社を含めた2020年以降に取得した14社69店舗の大半は、生鮮食品や惣菜を販売するテナントを導入した大型ドラッグストア（資料３） 新規出店数の推移（450坪型）への転換を進めている。
ドラッグストアの新規出店数は回復途上だ（資料３、出所：決算短信・決算説明会資料）。
今期の出店数は70店舗（前期比+25店舗）の見通しで、生鮮食品強化やEDLP導入による店舗収益の向上、Ｍ＆Ａによる好立地確保が支える。来期（2026年5月期）には年間100店舗程に出店数を戻す方針を示すが、建築費高騰、出店競争激化のなかで実現には不透明感が残る。
※ 投資ファンドが株主代表訴訟・株主提案を発表
今月12日、大株主である香港投資ファンドのオアシス・マネジメントが、クスリのアオキＨＤ社長などに対して株主代表訴訟を開始するとともに、社長などの解任を求める株主提案を行ったと発表した。これは2020年発行の新株予約権（有償ストック・オプション）が不当に安い価格で発行されたとの主張に基づいている。対して、クスリのアオキＨＤは何ら有効性に問題がない発行であるとして、昨日の取締役会にて株主提案に反対する旨を決議した。
投資判断は、現在のバリュエーションは妥当な水準と考え、ＮＥＵＴＲＡＬを継続する。
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期初計画

2024 年 7 月 19 日---------------------------------------------------------------------------------------------------------アナリストによる証明
本資料に示された見解は、言及されている発行会社とその発行会社等の有価証券について、各アナリストの個人的見解を正確に反映しており、さらに、アナリストは本資料に特定の推奨または見解を掲載したことに対して、いかなる報酬も受け取っておらず、今後も受け取らないことを認めます。
---------------------------------------------------------------------------------------------------------レーティングの定義
O U T P E R F O R M：今後 12 ヶ月間のトータルリターンが TOPIX の予想リターンを 10%超上回ると予想される。
N E U T R A L：今後 12 ヶ月間のトータルリターンが TOPIX の予想リターンの+10%と-10%の間に入ると予想される。
U N D E R P E R F O R M：今後 12 ヶ月間のトータルリターンが TOPIX の予想リターンを 10%超下回ると予想される。
トータルリターン：株価変動率＋配当利回り
目標株価は 12 ヵ月間の投資を想定しており、将来発行されるレポートで修正されることもあります。
---------------------------------------------------------------------------------------------------------本資料に記載された意見及び予想は、記載された日付における今村証券の判断であり、これらは予告なく変更される場合があります。今村証券は本資料の記載された日付以降に内容の変更・修正を行う義務を負いません。本資料はお客様への情報提供のみを目的としたものであり、特定の有価証券売買に関する申込または勧誘を意図するものではなく、お客様に対して投資の助言を提供するものでもありません。また、本資料に記載されている情報もしくは分析がお客様にとって適切であると表明するものでもありません。投資に関する最終決定はあくまでもお客様ご自身の判断でなさいますようお願い申し上げます。
本資料に記載された内容は、信頼できると思われる情報、または信頼できる情報源から得た情報を基に今村証券が作成しておりますが、機械作業上データに誤りが発生する可能性があります。当社はその内容の正確性や妥当性、適時性または完全性を保証するものではありませんし、本資料における過誤又は遺漏に対して何らの責任を負うものでもありません。本資料でインターネットのアドレス等を記載している場合がありますが、当社自身のアドレスが記載されている場合を除き、アドレス等の内容について当社は一切責任を負いません。本資料は、当然にお客様の投資結果を保証するものではございませんので、今村証券は、本資料の内容について第三者のいかなる損害賠償の責任を負うものでもありませんし、お客様が本資料に依拠した結果としてお客様が被った損害または損失については一切責任を負いません。また、今村証券は本資料に関するお客様からのご質問やご意見に対して、何ら対応する責任を負うものではありません。
当社および関係会社の役職員は、本資料に記載された証券について、ポジションを保有している場合があります。当社
および関係会社は、本資料に記載された証券、同証券に基づくオプション、先物その他の金融派生商品について、買いまたは売りのポジションを有している場合があり、今後自己勘定で売買を行うことがあります。また、当社および関係会社は、本資料に記載された会社に対して、引受等の投資銀行業務、その他サービスを提供し、かつ同サービスの勧誘を行う場合があります。
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■

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■

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■

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■

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■

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■

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■

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金融商品取引業者 北陸財務局長（金商）第３号
日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会加入
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