伊藤忠商事株式会社
調査情報部

Jun 25, 2010

米国経済情報 2010 年 6 月号
Summary【内 容】
1.トピックス
利上げは来年半ばに
2.経済動向(1) 5 月の雇用統計は期待外れだったが(2) 4～6 月期の個人消費は鈍化(3) 高 ま る 住 宅 価 格
押し下げ圧力(4) 持ち直しが鮮明な
企業部門(5) ドル高が輸出を抑える(6) デ ィ ス イ ン フ レ の中にもほのかな光
明【経済動向】
米国経済は、家計部門で強弱入り混じる指標が示されているが、雇用や個人消費の弱めのデータは前期の反動によるところが大きく、持ち直しの基調は維持されている。一方、企業部門は景況感、実体指標ともに持ち直しの動きが鮮明となっており、特に設備投資関連はやや上振れしている。逆に、ドル高を受けて、輸出は下振れ気味で推移している。個人消費の減速は予想通りであり、また設備投資の上振れと輸出の下振れは概ね相殺されると考えており、当社は引き続き 2010 年の成長率を 3.0%（2011 年 2.5％）と予想する。ディスインフレは変わらないが、先行指標は反転しつつあり、年明けにインフレ率は上昇する見込みである。
【金融政策】
6 月の FOMC にて Fed は、景気認識とインフレ認識を共に下方修正し、利上げが当面念頭にないことを強調した。デュアルマンデートである雇用（失業率）とインフレの改善が確認されるのは来年初めになると見込
まれ、その事実を確認した上で、Fed は「長期間に渡って低金利を維持」との時間軸文言を修正すると見込まれる。利上げ開始を市場に十分織り込ませた上で、実際の利上げを開始するのは 2011 年半ばになるだろう。
米国経済見通し（2010 年 5 月 28 日時点）
前年比,％,％Pt

主任研究員
丸山義正
(03-3497-6284)
maruyama-yo@itochu.co.jp

2010

2011

実績

実績

予想

予想

3.0

2.5

2.0

1.8

1.814.6

設備投資▲0.2 ▲0.6▲22.9 ▲20.5
1.6 ▲17.8

3.2

7.7

在庫投資(寄与度)(▲0.3) (▲0.6)(1.2)▲0.4(0.1)▲1.7(1.2)

(0.1)

(0.3)

5.4

10.7

6.3

8.3

3.3

3.7

3.8

個人消費
住宅投資

調査情報部長三輪裕範(03-3497-3675)

2009

▲2.4

実質ＧＤＰ

伊藤忠商事株式会社
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2008

政府支出
純輸出(寄与度)
輸 出
輸 入
名目ＧＤＰ

0.4

3.1

1.8(1.0)▲9.6▲3.2 ▲13.9
2.6 ▲1.3

5.8
雇用者数(月変化、千人 ▲302▲706
経常収支（10億ドル）

9.3
▲395

9.8

9.4

156

246

▲420

▲481

▲432

貯蓄率（％）

2.7

4.33.1

3.8

コア消費者物価

2.8

1.7

0.9

1.3

失業率

（出所）米国商務省等資料より当社作成。

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米国経済情報1.トピックス

利上げは来年半ばに

Fed が景気認識とインフレ認識を共に下方修正
6 月 22~23 日の FOMC にて、Fed は「長期間に渡って低金利を継続（exceptionally low levels of thefederal funds rate for an extended period）」との時間軸文言を維持した。”for an extended period”
は 6 ヶ月程度の時間軸と判断できるため、今回の FOMC での文言維持により年内利上げの可能性は自動的に消滅したと言える。
同時に、Fed は景気判断の慎重化とディスインフレ見通しの明確化も示した。景気動向について、4
月 の ”economic activity has continued to strengthen” と の 表 現 か ら 、 ” economic recovery isproceeding”へと”recovery”を加えつつ”strengthen”を除くことでニュアンスを若干弱めた。特に、雇用については 5 月の弱めの雇用統計を素直に反映し、改善は緩やか（gradually）と明記している。こうした景気判断慎重化の理由として挙げられているのが、金融環境である。海外要因を反映し（largely
reflecting developments abroad）、金融環境の経済成長に対する支援度合いが薄れた（have becomeless supportive）と明記されている。特に Fed の念頭にある金融環境の変化はユーロ安・ドル高（に伴う輸出鈍化）と金融不安に伴う株安（による個人消費への逆資産効果）であろう。また、インフレ動向について は、”underlying inflation has trended lower”と、インフレの基調が下向き、つまりはディスインフレ傾向にあることを新たに付記した。

雇用・インフレともに来年初めには改善
Fed の「デュアルマンデート」である雇用と物価に関する今回の 2 つの判断修正は、Fed が当面利上げする意志がないことを、従来以上に強調するものである。上述の時間軸文言を強化する修正と言っても良く、2 つに関する判断が改善しない限り、時間軸文言は維持され、利上げは遠のく。では、判断が改善し、利上げが示唆されるのはいつか。雇用については、5 月の雇用統計こそ期待外れだったが、（国勢調査要因を除いたベースで見れば）6 月以降の雇用者数は総じて改善基調をたどる可能性が高い。但し、労働力人口増加要因1を考慮すると、現在 9.7％の失業率が 9％に向け明確な低下トレンドに転じるのは来年初めにかけてと見込まれる。一方、ディスインフレ傾向には既に反転の兆しが見られるが、前年比で見たインフレ率が明確に上向くのは、やはり来年初めとなるだろう（詳細は 2.経済動向を参照）。従って、2011 年 1～3 月期には、統計により雇用と物価の改善が確認され、時間軸文言の変更が可能となる。フォワードルッキングな金融政策の観点では、もう少し早いタイミングでの変更が望ましいが、それは中間選挙などの政治動向次第であろう。

利上げサイクルの開始は来年半ば
当社は従来「利上げは早くとも 11 月 2 日の中間選挙終了後の 12 月 14 日の FOMC、場合によっては年明け以降」との見通しを示してきたが、以上の分析を踏まえ、今回、利上げ時期予想を修正する。
新たな予想は、「Fed は来年 1～3 月期に時間軸文言の修正を行い、年半ば（最も可能性が高いのは 6月 22 日の FOMC）にて利上げサイクルを開始する」である。

米国では、15 歳以上人口が毎月 20 万人程度拡大しており、毎月 13 万人程度の労働力人口の増加が潜在的に生じる。そうした労働力人口増加を吸収して失業率の上昇を防ぐだけで、毎月 10 万人超の雇用者数増加が必要となる。

12

伊藤忠商事株式会社
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米国経済情報2.経済動向(1)5 月の雇用統計は期待外れだったが…
5 月の非農業部門雇用者数は、前月差 43.1 万人（3

非農業部門雇用者数の前月差推移（千人）600

月 20.8 万人→4 月 29.0 万人）と大幅に増加した。
増加幅としては 2000 年 3 月の 47.2 万人以来、今400

国勢調査要因200

非農業部門雇用者数回の景気循環においては当然ながら最大である。

0

しかし、国勢調査による臨時雇用増が前月差 41.1

-200万人（4 月 6.7 万人）に達した一方で、雇用のト-400

除く国勢調査要因-600

レンドを規定する民間の雇用増は 4.1 万人と 4 月-800の 21.8 万人から急減速してしまった。

08

09

10（出所）U.S. Department of Labor

4 月に 9.9％へ上昇した失業率は、5 月は 9.7％に再び低下した。しかし、労働市場からの退出を意味する労働参加率の低下（4 月 65.2％→5 月 65.0％）の影響が大きく（労働力人口 32 万人減と失業者29 万人減がほぼ見合う）、5 月の失業率低下を前向きには評価できない。民間雇用者の増加ペース鈍化や労働力率の低下に加え、失業期間が 27 週以上の長期失業者が 676 万人（4 月 672 万人）に増加し、失業者に占める長期失業者の比率が 46.0％（45.9％）に上昇したことも踏まえれば、5 月の雇用情勢は改善ペースが鈍化したと言わざるを得ない。
但し、先行きについて悲観的になり過ぎるのも危険である。民間雇用の増加ペース鈍化は 3・4 月急増の反動によるところも大きく（3 月は 16.2 万人増加から 20.8 万人増加に上方修正された）、4・5
月平均の増加ペースは月当たり 13 万人増と 1～3 月期の 8 万人増を大きく上回っている。また、労働時間は 3 ヶ月連続で拡大、平均時給（製造及び非管理労働者ベース）も上昇している。雇用情勢の改善ペースが 5 月に鈍化したのは事実であり、今後数ヶ月の動きを慎重に見極める必要があるものの、持ち直しの動きが途絶えたわけではないだろう。労働時間や賃金の持ち直しの動きに加え、ISM・雇用指数の上昇傾向（製造業 3 月 55.1→4 月 58.5→5 月 59.8、非製造業 49.8→49.5→50.4）も踏まえれば、民間雇用の改善ペースは 6 月に再び加速する可能性は高い。

(2)4～6 月期の個人消費は鈍化
小売売上高は 3 月に前月比 2.1％と急増、4 月も 0.6％と好調を維持した後、前月比▲1.2％と大幅に減少した。これは、自動車買換支援策（Cash for Clunkers）の影響で昨年 8 月に 2.1％急増した反動で▲2.2％と落ち込んだ 9 月以来の低下幅である。一見すると、5 月の低迷が際立つが、5 月に個人消費が変調と解釈しては、消費動向を見誤る。住宅リフォーム等に用いられ個人消費としてはカウントされない「建設資材」の売上が 3 月に前月比 8.1％、4 月も 8.4％と 2 ヶ月連続で急増した後、5 月は▲9.3％落ち込み、小売売上高の推移を大きく歪めている。小売売上高から建設資材と自動車、ガソリンを除いたコア概念では、3 月前月比 0.6％→4 月▲0.2％→5 月 0.1％であり、5 月ではなく 4 月に小売売上高が落ち込み、5 月は僅かではあるが持ち直したことが分かる。四半期ベースでは、1～3 月期に前期比年率 7.9％と急増した後、4～5 月平均は年率 2.8％へ減速している。この減速には、イース
ターが昨年より 8 日早く（4 月 12 日→4 月 4 日）、イースター商戦の一部が 4 月から 3 月へずれ込んだことが影響している。言い換えれば、4～6 月期の個人消費減速は、季節変動の歪みによるものに過ぎず、概ね予想の範囲内の動きである。イースター商戦の歪みを均すために、2010 年 1～5 月平均の3伊藤忠商事株式会社
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米国経済情報コア売上高と 2009 年 7～12 月平均を比較すると、年率 5.7％と、10～12 月期の年率 5.0％を上回る伸びを確保しており、個人消費は概ね順調なペースで拡大していると判断できる。歪みによる 4～6月期の個人消費鈍化と、トレンドとしての個人消費減速を同一視することは危険だろう。
小売売上高の前月比推移（％）

コア小売売上高の前期比年率推移（％）
122.5
2.0

1～5月平均の前年下期対比
5.7％

80.5

60.0-0.54201005

1004

1003

1002

1001

0912

0911

0910

0909

0908

0907

0906

0905

0904

0903

コア売上高
0902

小売売上高

-2.00901-1.0-1.5-2.5※2010年4～6月期は4・5月平均。

101.5
1.0-2

（出所）U.S. Department of Commerce

0903

0906

0909

0912

1003

1006

（出所）U.S. Department of Commerce(3)高まる住宅価格押し下げ圧力
5 月の中古住宅販売は前月比▲2.2％と 3 ヶ月ぶりに減少した。但し、中古住宅販売は 4 月に税額控除を狙った駆け込み購入で年率 579 万戸まで膨らんでおり、減少したとは言え、5 月も 566 万戸と高水準が続いた。税額控除措置の適用条件は、4 月末迄の売買契約締結と 6 月末迄の売買手続きの完了（住宅引渡し）である。統計上、中古住宅販売は売買手続きの完了（transaction closings）をもって統計に計上されるため、5 月も高水準の販売戸数が続いた2。従って、6 月も高水準の販売が続く可能性がある。なお、6 月 16 日に、米上院は売買手続きの完了期限を従来の 6 月末から 9 月末に延長する法案を承認した。金融機関による住宅ローン承認の遅れを踏まえたものだが、期限延長の対象は 4 月末
迄に売買契約が締結された案件に限られるため、住宅販売戸数を押し上げる効果はほとんどないだろう。中古住宅販売戸数は、7 月以降の大幅減少が避けられないと考えられる。
7 月以降の販売減少以上に懸念されるのは、高水準の在庫である。4 月に前月比 11.1％と大幅に増加した中古住宅の在庫は、5 月に▲3.4％と小幅減少したものの、依然高止まりしたままである。在庫率も 8.3 ヶ月と 4 月の 8.4 ヶ月からほとんど低下していない。上述のように 6 月も高水準の販売が期待されるが、どこまで在庫が捌けるかは不透明である。7 月の販売戸数が 2 月の水準まで落ち込むと仮定すると、在庫率が直近ボトムの 6.5 ヶ月まで低下するためには、在庫が 5 月水準から 3 割も減少する必要がある。夏場以降に、在庫率が高止まり中古住宅販売と在庫率の推移するリスクは否定できない。
7500

12

中古住宅在庫の大幅増加は、差し押さえ物件な7000

11

ど住宅市場に流れ込む在庫予備軍（隠れ在庫）6500が多数存在することを示している。当社は、住宅需要が 4～6 月期の急増の反動で 2010 年 7～996000

85500

765000

月期に落ち込んだ後、雇用所得環境の改善を受4500

け、2011 年にかけて徐々に持ち直すと見ている。

4000

住宅需要の持ち直しに伴い、住宅投資も緩やか105販売合計（年率換算、千戸）

4在庫率（カ月、右目盛）040506070809

103（出所）N a ti ona l A s s oci a ti on of R E A LTOR S

中古住宅販売と異なり、新築住宅販売は売買契約の段階で統計上カウントされる。そのため、税額控除の 4 月末での終了に伴い、5 月の新築住宅販売は前月比▲32.7％と急減した。なお、米国の住宅市場の 9 割は中古住宅である。

24伊藤忠商事株式会社
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米国経済情報ではあるが回復基調を辿る見込みである。しかし、多数の在庫予備軍の存在は、住宅需要が回復する下でも、住宅市場の需給バランスは容易に好転せず、従って住宅価格も上昇しにくい状況が続く可能性を示唆している。

(4）持ち直しが鮮明な企業部門
色々と解釈に頭を悩ませる雇用や消費、住宅といった家計まわりの指標に対し、企業部門は総じて順調な持ち直しが続いている。
総合的な業況を示す ISM 指数は 5 月も、製造業が 59.7（4 月 60.4）、非製造業も 55.4（4 月 55.4）と共に判断の分かれ目となる 50 を大きく上回った。また、鉱工業生産も 4 月前月比 0.7％、5 月 1.2％と順調に拡大、4～6 月期は 3 四半期連続で前期比年率 7%程度の伸びを確保する見込みである（10～12 月期 6.9％、1～3 月期 7.6％）。生産拡大に伴い、稼働率も昨年 7 月のボトム 68.3％から、5 月は74.7％まで上昇した。稼働率上昇を受け、機械投資の先行指標である耐久財受注（非国防資本財除く航空機）も持ち直し基調を維持しており、GDP ベースの「機器及びソフトウェア投資」は 4～6 月期に 4 四半期連続で拡大する見込みである。また、これまで設備投資の足を引っ張ってきた構築物投資にも好転に向けた動きが見られる。民間非居住用の建設支出は 4 月に前月比 1.7％（3 月▲0.9％）と明確に増加した。単月データで下げ止まったとの判断はやや早計だが、商業用不動産価格が下落から一進一退の推移に転じていることも踏まえれば、構築物投資が下げ止まりつつあるとは見て良いだろう。4～6 月期の構築物投資は 8 四半期ぶりの増加に転じる可能性もある。
非国防資本財（除く航空機）

民間非居住用建設支出（年率換算、10億ドル）
754507040065350600506070825050

出荷（10億ドル）

0430055受注（10億ドル）

09104504（出所）U.S. Department of Commerce

0506070809

10200（出所）U.S. Department of Commerce(5)ドル高が輸出を抑える
4 月の輸出は前月比▲0.7％（3 月 3.8％）と 2 ヶ月ぶりに減少した。4 月データのみではあるが、センサス局試算の実質財輸出は 4 月が 2010 年 1～3 月期の水準を年率換算で 0.6％上回るに留まる。4～6月期の実質財輸出が 1～3 月期までの 3 四半期連実質財収支（10億ドル）続の年率二桁増加から大幅に減速するのは必至だろう。輸出減速の一因は、ドル高である。ユ※2010年4～6月期は4月データ。
500-100

450-120ーロ安に伴い、ドルは実効ベースで大幅に増価400した。6 月は幾分減価しているものの、ドル高350が輸出に悪影響を及ぼしつつあると考えられ、-140-160

300-180250

オバマ政権や Fed は先行きに対する警戒感を高200めている。一方、内需の回復を反映して、輸入150は輸出を上回るペースで増加しており、貿易赤（出所）U .S. Depa rtm ent of Com m erce

5-200収支（右目盛）0304050607

輸出08

輸入09

10-220伊藤忠商事株式会社
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米国経済情報字は拡大、純輸出（輸出－輸入）は 4～6 月期に成長率の押し下げ要因になる見込みである。

(6)ディスインフレの中にもほのかな光明
CPI は 4 月前月比▲0.1％、5 月▲0.2％と 2 ヶ月連続で低下、前年比でも 4 月の 2.2％から 5 月は 2.0％に鈍化し、ディスインフレ傾向の継続を示唆した。但し、足元の CPI 下落はエネルギー価格によるところが大きい。エネルギー価格は 4 月前月比▲1.4％、5 月▲2.9％と大幅に下落し、CPI を大きく押し下げた。食料及びエネルギーを除いた CPI コアは 4 月 0.05％、5 月 0.12％と僅かながらも上昇、前年比も 3 月 0.92％、4 月 0.94％と低水準ながらも横ばいを維持している。ディスインフレは継続しているものの、更に事態が悪化しているわけではない。加えて、先行指標には、ディスインフレ反転の兆しも見え始めている。
まず、サービス価格を左右する賃金（平均時給、製造及び非管理労働者ベース）が 4 月前月比 0.3％、5 月 0.2％と 2 ヶ月連続で上昇、前年比（季調値ベース）でも 3 月の 2.1％をボトムに、5 月は 2.4％まで上昇した。インフレ基調を把握するうえで参考となる、CPI 中央値（Median）や刈り込み平均CPI（Trimmed-mean）と言った指標も、前月比ベースでは反転しつつある。限界的な前月比の動きが前年比に反映されるまでには時間を要するため、前年比で見たディスインフレ傾向は今年一杯続く
ものの、年明けには前年比で見たインフレ率も上昇に転じると考えられる。
CPIコアと賃金の推移

CPI関連指標の推移（％）

4.5

3.0

4.0

2.5

C PI Median前月比年率2.0

Trimmed-mean C PI前月比年率

3.5
3.0

1.5

2.5

1.0

2.0
1.5

（出所）U.S. Department of Labor（出所）F R B Cl ev el a nd610061005

100410031002

10010912

100911090910

080909070908

0609070509060409050.0

0.0-0.50904

平均時給（前年比、％）

0903

0.5

0.50902C P Iコア（前年比、％）

0901

1.0伊藤忠商事株式会社
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米国経済情報【米国主要経済指標】
Q2-09

Q3-09

Q4-09

Q1-10

注記がない限り前期比年率（％）
実質GDP
個人消費
住宅投資
設備投資
政府支出
輸出
輸入

▲0.7
▲0.9
▲23.2
▲9.6
6.7
▲4.1
▲14.7

2.2
2.8
18.9
▲5.9
2.7
17.8
21.3

5.6
1.6
3.7
5.3
▲1.3
22.8
15.8

経常収支（10億ドル）
名目GDP比（％）

▲84.4
▲2.4

▲97.5 ▲100.9 ▲109.0
▲2.7
▲2.8
▲3.0

Jun-09Sep-09Dec-09

3.03.5
▲10.7
3.1
▲1.9
7.2
10.4

Mar-10

注記がない限り前期比年率（％）

Mar-10

Apr-10May-10

注記がない限り前月比（％）

小売売上高
除く自動車、ガソリン、建設資材等
鉱工業生産
住宅着工件数（年率換算、千件）
ホームビルダー市場指数
非国防資本財受注（除く航空機）

▲0.1
▲0.9
▲10.4
537

7.4
2.2
6.4
586

7.5
5.0
6.9
565

8.2
7.9
7.6
617

2.7

22.5

13.2

貿易収支（10億ドル）
実質財収支（10億ドル、2005年基準）
実質財輸出
実質財輸入

▲80
▲114
▲6.5
▲19.4

▲99
▲121
21.0
22.3

▲105
▲122
27.9
19.9

15.1

2.1
0.6
0.3
634
156.7

0.6
▲0.2
0.7
659
19▲2.7▲115▲12718.2
17.5

▲40
▲443.83.3▲40▲44▲2.5
▲1.5

59.6
55.4

60.4
55.4

59.7
55.4

ISM製造業指数
ISM非製造業指数▲1.2
0.1
1.2593222.1

9.5
▲477

9.8
▲261

10.0
▲90

9.7
87

9.7
208

9.9
290

9.7
431

時間当たり賃金（12ヶ月前比、％）消費者物価（前年比、％）
コア消費者物価（前年比、％）

3.1
▲1.2
1.8

2.7
▲1.6
1.5

2.6
1.4
1.7

2.3
2.4
1.3

2.1
2.3
1.1

2.3
2.2
0.9

2.4
2.00.9FF金利誘導目標（末値、％）2年債利回り（末値、％）10年債利回り（末値、％）
ダウ工業株30種平均（末値）

0.251.12
3.548372

0.25
0.95
3.31
9460

0.25
1.14
3.8410162

0.25
1.02
3.83
10416

0.25
1.02
3.83
10857

0.25
0.96
3.66
11009

0.25
0.77
3.30
10137

失業率（％）
非農業部門雇用者数（前月差、千人）

Jun-1017※四半期は月当たり換算（出所）Reuters EcoWin

本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、伊藤忠商事調査情報部が信頼できると判断した情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。記載内容は、伊藤忠商事ないしはその関連会社の投資方針と整合的であるとは限りません。

7