ウイズ・コロナとアフター・コロナ
2020.7.3

エグゼクティブエコノミスト
門間一夫
kazuo.momma@mizuho-ri.co.jp

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ウイズ・コロナ VS アフター・コロナ
ビフォー・コロナ•

グローバル化の減速

•

米中対立

•

グリーン、SDGs•

資本主義の再考•

長期停滞（低成長・低インフレ・低金利）

ウイズ・コロナ

アフター・コロナ（ソーシャル・ディスタンス必要）（ソーシャル・ディスタンス不要）•

人の移動や集まりを伴う経済活動の低迷（観光、飲食、イベント等）

元に戻る

•
•

仕事や教育のリモート化
情報技術（IT）の活用加速

リアルとデジタルのベストミック
スへ（選択肢の拡大）•

都心不動産の需給緩和

都心と周辺の相対価格に変化•

サプライチェーン、医療体制の見直し

従来よりレジリアントに•大規模な財政・金融政策の発動

反作用や副作用をどうみるか

人の移動制限や景気悪化に伴う財・サービス貿易等の低迷はウイズ・コロナの間だけ

コロナ前のトレンドが続くと考えられるが、コロナをきっかけに大きく加速するかどうかは未知数

不変（インフレ、スタグフレーションを予想する見方は当たらない）1

ＩＭＦによる世界経済の見通し【 GDP成長率見通し（標準シナリオ、％） 】

2020

2021

界

- 4.9 (-3.0)

5.4 ( 5.8)

先進国

- 8.0 (-6.1)

4.8 ( 4.5)

米国

- 8.0 (-5.9)

4.5 ( 4.7)

ユーロ圏

-10.2 (-7.5)

6.0 ( 4.7)

日本

- 5.8 (-5.2)

2.4 ( 3.0)

新興・途上国- 3.0 (-1.0)

5.9 ( 6.6)

中国

1.0 ( 1.2)

8.2 ( 9.2)

インド

- 4.5 ( 1.9)

6.0 ( 7.4)

ブラジル

- 9.1 (-5.3)

3.6 ( 2.9)世（注） ６月時点見通し（カッコ内は４月時点の見通し）（資料） ＩＭＦ 「世界経済見通しアップデート」 (2020年6月)【 代替シナリオ（標準シナリオからの乖離幅、％） 】
世界のGDP水準

先進国の政府債務／GDP

青：感染症の抑制と経済回復の両立が想定以上にうまくいくケース
赤：2021年初めに第２波が襲うケース

なお、
世銀の見通し（2020年6月）では、世界のGDP成長率： 2020年-5.2％、2021年4.2％
OECDの見通し（2020年6月）では、世界のGDP成長率： 2020年-6.0％、2021年5.2％2

金融政策：当面は物価目標の実現どころではなく、「信用緩和」と「財政ファイナンス」へ• 3月以降、主要中央銀行の政策の柱は、①国債の大量買入れ、②貸出・クレジット市場（ＣＰ・社債市場）の支援、③ドルの流動性供給。
• 日銀のイールドカーブ・コントロールは、国債が大量に発行される環境においては事実上の財政ファイナンス。なお、株式ETFの買入れは海外中銀では行われていない。
【 日銀による長期国債のネット買入れ額 】(年換算額、兆円)（年間換算額、兆円）

1009080706050403020100【 日銀によるETFの買入れ額 】
18イールドカーブ・コントロール

1512

20/3月以降の上限めど（12兆円）
20/3月以前のめど（6兆円）

9
6
3か月平均

36か月平均01314151617181917 年
18 年
年間計 5.9兆円
6.5兆円

20(年)

（資料） 日銀

19 年
4.2兆円

20 年
8.9兆円

(注) 2020年の年間計は6月分までの年換算額（資料） 日銀

3コロナは一部のコスト上昇をもたらすが、全体としては物価を下押しする見込み• 需給ギャップの悪化と原油価格の下落により、当面は先進国のディスインフレ傾向が強まる。日本の2020年度の物価はマイナスとなる可能性が高い。
【 日本の消費者物価上昇率の見通し（％）】年度
20202021【 世界の消費者物価上昇率の見通し（％）】201920202021

1.40.3

1.1米国

1.8

0.5

1.5

ユーロ圏

1.2

0.2

0.9

日本

0.5

-0.1

0.3

新興・途上国

5.1

4.4

4.5

2022
先進国

日銀

エコノミスト
平均

-0.7
0.0
0.4
～ -0.3 ～ 0.7
～1.0
-0.5

0.2

0.6

・日銀見通しは展望レポート4月号
・エコノミスト平均は「ＥＳＰフォーキャスト」（6月調査結果）。36人の平均。
・生鮮食品を除く。
・消費税、幼児教育無償化等の影響を含む。

（資料） ＩＭＦ 「世界経済見通しアップデート」 (2020年6月)

4中長期的にインフレ圧力が高まる可能性はどうか
インフレ要因デフレ要因① 大規模な金融財政政策（中銀バランスシートの膨張、大幅な財政赤字）① 財政再建圧力② ペントアップ・ディマンドの顕在化② 企業・家計のバランスシート調整③ 様々なコストアップ（サプライチェーン、自国ファースト、ソーシャル・ディスタンス）の余波③ 将来の不確実性に対する意識の強まり④ 資本主義の変容（大きな政府、効率至上主義の後退、労働分配率の引き上げ）④ コロナ前から言われていた「長期停滞」• コストアップが局所的に起きても、①総需要の強さ、②賃金への波及（いわゆるsecondround effect）といった条件がそろわなければ、持続的な物価上昇圧力にはなりにくい。むしろ、実質所得の減少により、やや長い目で見ればデフレ圧力が高まるリスクもある。
— スタグフレーションの様相を呈する場合は、最終的には「スタグ」の方がまさる可能性大（中央銀行はそれを見越し、コストプッシュで物価が上昇しても利上げには慎重な姿勢を維持⇒金利は上がらない）— 中長期でインフレ圧力が高まるとすれば、資本主義が大きく変容する場合か。しかし、その可能性は極めて低いのではないか。
5

コロナがもたらすコストプッシュの値上げ
ソーシャル・ディスタンスのコスト•

フレンチ・レストランＡ（ミシェラン星付き）： 席数を減らしたことに伴い、ディナーコースを2万円から2万8千円に値上げ。

•人気アニメ声優Ｂ：イベント開催の収容人数制限を踏まえ、ライブツアー・チケットを6800円から1万2千円に値上げ。

感染症対策のコスト•

国土交通省は、１１空港で感染症対策費用を施設利用料に加算することを認める方針。

海外•

米国でも、レストラン、美容院、物流などで、諸コストを転嫁するためのコロナ追加料金（COVID surcharge）を課す事例が見られる。
— もっとも、消費者から反発を買い追加料金取り下げを余儀なくされる例も。

(資料）各種報道より筆者作成

6

コロナがインフレに与える影響： 主要中央銀行の見方
クラリダFRB副総裁の講演（20.06.16）•

コロナショックは需要と供給の両方に影響を与えるが、ネットでは需要を縮小させる効果の方が、短期的にも中期的にも上回ると考えている。

•

長期的なインフレ期待は、既に2％インフレ目標と整合的なレンジの下限ぎりぎりにあり、当面の経済の厳しさを考えれば、そのレンジを下回ってしまうリスクがある。

黒田日銀総裁の記者会見（20.06.16）•（4 月の展望レポートの物価見通しは）2022 年度でも 0％の半ばから一番上でも1％ですので、2021年度であれ2022 年度であれ、なかなか金利を引き上げる状況には遠い。

•（ウイズコロナの物価について）欧米でも色々と議論されていますが、一方的に物価上昇率が低下するという議論はなく、上がっていくという議論、上がっていかないという議論、両方あるようですので、私自身は、新しい生活様式になったら物価が下がるということでは必ずしもないだろうと思っています。

ECB幹部発言に関するブルームバーグ報道（20.06.09）•

ECBの理事会メンバーの中にはユーロ圏がデフレに陥る可能性を懸念する声が出てきている（レーン・フィンランド中銀総裁、デコス・スペイン中銀総裁、シュナーベル理事）。
7

中央銀行のバランスシートとインフレ率との関係は観察されない• 中央銀行のバランスシート、マネタリーベースの「量」がインフレを起こすという議論は、「インフレは貨幣的な現象である」というフリードマンの思想に由来する。
• しかし近年は、米国の量的緩和も日本の異次元緩和も、インフレにほとんど影響を与えていない。日本はもとより、米欧もインフレ目標を下回る状況が常態化している。
【 米国 】(兆ドル)
87【 日本 】【 ユーロ圏 】(前年比％)

FedのBS（左軸）4.5
PCEデフレーター・コア（右軸）
4.0
物価２％

(兆ユーロ)
6563.55

3.0442.5

332.0

2

1.5

1

1.0

100.504 06 08 10 12 14 16 18 20(年)0(資料）FRB、Bureau of Economic Analysis(前年比％)

ECBのBS（左軸）HICPコア（右軸）物価２％204 06 08 10 12 14 16 18 20(年)(資料）ECB、Eurostat(兆円)(前年比％)

4.0800

日銀のBS（左軸）

6.0

3.5700

CPI（除く生鮮・エネルギー、右軸） 5.0

3.0600物価２％2.55003.0

2.04002.0

1.53001.0

1.02000.00.5100-1.00.00-2.0

4.004 06 08 10 12 14 16 18 20(年)(資料）日銀、総務省
8どの中央銀行も、超低金利の長期継続を示唆（フォワードガイダンス）
Fed— 現在の政策金利水準（0～0.25％）を、①経済が足元の難局を乗り切った、②雇用と物価が目標への軌道に乗っている（on track）、と判断できる（confident）ようになるまで継続。

ECB— 現在の政策金利水準（預金ファシリティ金利－0.5％）またはそれ以下の水準を、①見通し期間内に物価目標（close to, but below, 2％）に十分近づくことが見込まれ、②かつそのことが実際の基調的な物価動向で確認できる、まで継続。

— 資産買入れは利上げの直前まで継続。

日銀— 2％目標を安定的に実現するまで、イールドカーブ・コントルールおよび量的質的金融緩和を継続。
— CPI（除く生鮮食品）前年比の実績が安定的に2％を超えるまで、マネタリーベースを拡大。

— 政策金利については、現在の長短金利の水準（短期-0.1％、長期0％程度）、または、それを下回る水準で推移することを想定している。

9長短金利の「日本化」が進行• 30年単位で見れば、先進国の金利はみな「ゼロ」へ向けて低下してきた。日本はゼロに至るタイミングが早かっただけとも言える。
• 長期金利（10年物）も日欧はゼロないしマイナスが定着。米国も本年3月以降は1％未満の水準へ。市場は、長期的な低成長・低インフレを想定しているように見える。
【 米国 】【 ユーロ圏 】【 日本 】(％)(％)
FF実効金利10

米国国債10年物利回り

810ECB預金ファシリティ金利

8

ドイツ国債10年物利回り(％)
10コールレート（オーバーナイト）

8

日本国債10年物利回り

6664

44222000-2-2-2

90

9500

(資料）FRB、OECD05

101520(年)909500(資料）ECB、OECD05

101520(年)909500(資料）日銀、OECD05

101520(年)10財政政策：経済への打撃を和らげる所得支援を中心に、各国とも大規模な対策を実施【 日本のコロナ対応経済対策、兆円 】【 世界の政府債務と財政収支（対GDP、％） 】
政府債務残高の変化

財政収支の変化

１次補正 ２次補正

合計

成立

6/12成立事業
規模117.1

117.1

234.2

財政支出

48.4

72.7

121.1

国債発行

25.7

31.9

57.6

4/30

(資料) 財務省、各種報道(資料) IMF 「世界経済見通しアップデート」（2020年6月）

11日本の政府債務／GDPは、２年間で30％ポイントの上昇もありうるとの予測も• OECDの見通しによれば、日本の政府債務／GDPは、第２波回避のケースでも20％ポイント以上上昇する見通し。第２波到来の場合は30％ポイントの上昇も。

(資料) OECD 「Economic Outlook」（2020年6月）

12日本の財政再建の緊急性をどう考えればよいのか• 将来、万が一金利が上昇した場合のリスクを考えれば、政府債務残高はできるだけ圧縮しておいた方が良い。
• 一方、日本の最大の問題は「カネ余り」であり、低成長・低インフレ・低金利が長期間続いている状況から見れば、財政再建は経済情勢を見ながら慎重に進めるべきという考え方も成り立つ（政府債務は「将来世代へのツケ」という捉え方はそもそも正しいのか？）。
【 政府債務 VS 民間資産 】【 預金取扱機関Ｂ/Ｓの主要項目 】(兆円)（対GDP,％）
300

1200
政府の純債務1000

250
国内資金余剰民間（企業＋家計＋金融機関）の純資産

800

200

600

150

400

100

200

50008084（資料）日銀

8892

9600

0408

1216(年度末)

預金
貸出
債券投資
日銀預け金
預貸の差はＧＤＰの１２０％

80

84

88

92

（資料）日銀、内閣府

9600

0408

1216（年度末）

13グローバル化のトレンドは、リーマンショックのころから既に緩やかになっている• 世界の貿易量はリーマンショックの頃からトレンドとして減速しており、「slow trade」として注目されていた。
• 背景として、①低賃金を主因としたグローバル・サプライチェーン拡大の一巡、②保守主義的な気運の台頭、③国際的な金融規制の強化、などが指摘されている。
【 世界貿易量とGDP 】(2000年=100)
210
世界貿易量

170

世界実質GDP

2000～08

2010～19

世界貿易量

5.22.5‹190‹【 年平均成長率、％ 】

世界実質GDP

4.3

3.6

150
1301109000051015(注) 世界貿易量は月次計数を年次変換。
世界実質GDPは成長率をレベル変換 、2020年は見通し。
(資料) IMF、オランダ経済政策分析局

20(年)

14

国際秩序における米中の役割はどうなるのか
仮説１ 中国の影響力が高まる•

コロナを早期に収束させ、経済の回復も早い（強権モデルのメリット）。

•

対外プレゼンスの強化（米国はWHOの脱退などマルチの枠組みに一段と非協力的）仮説２ 中国の影響力は高まらないかむしろ低下•

そもそもコロナの震源地（かつ初動のミス、情報隠ぺいの疑い）。

•民主化へ背を向け続ける限り世界をリードできない（香港問題、法の支配、言論の自由）。

•

欧州、豪州も中国に対し以前よりは警戒的なスタンス。

仮説３ Ｇゼロへ•

米国の影響力はかなりの確率で低下（コロナ対応のまずさ、社会の分断、米国資本主義への疑念）。

•

米中対立の激化、世界の分断が進行。

•グローバル・アジェンダ（気候変動、デジタル課税）の停滞。
15

地球温暖化問題

グリーン化の促進要因•

環境破壊がパンデミックの一因となっていることの再認識（SDGsの流れが強まる）。

•

企業支援策や経済復興策にグリーン化促進を絡める動き。
— EUのRecovery Fund（7500億ユーロ、欧州委が資金調達）については、デジタル化、グリーン化、医療・衛生関連の支援を中心に資金を交付する方向で検討が進んでいる。
— 航空会社の公的支援において、グリーン化推進を条件とする例がみられる（フランスなど）。

グリーン化の抑制要因•

経済の回復が優先される局面が続く（遠い未来より明日が心配）。

•

自国ファーストが強まる中で、グローバルなイシューを進める気運が低下。

•COP26の延期（当初予定は本年11月）。

16「ウイズ・コロナ & アフター・コロナ」における経済政策の論点
1.

感染症への対応（ワクチン・治療法、医療体制、各種検査とその使い方）— 経済との最適バランス。各種ガイドラインや「新しい生活様式」のアップデート。

2.

金融政策で流動性対応は可能だが、信用リスク・資本不足の問題が大きくなる場
合は財政によるエクイティ性資金の支援が必要。
— 金融システムの問題に発展すれば、負のスパイラルを止められなくなる。

3.

打撃の大きい企業・個人への各種支援の継続＋ビジネス転換や転職の支援。
— 現状維持型の支援だけでなく、成長分野・人手不足分野への人材移動を支援すべき。

4.

デジタル化のトレンド加速を政策的にも後押しすべき。
— 人材育成、行政のデジタル化など。

5.

財政資金はどこまで使えるのか。コロナ後の財政再建はどうするか。
— 超低金利時代の財政再建のあり方の再考。
— 所得・資産の把握体制の強化。

6.

潜在成長率の停滞、個人消費の弱さ、というコロナ前からの課題にどう対応するか。

17

（参考）コロナ前までのアベノミクス景気（2012/4Q～2019/4Q）とはどんな景気だったのか• 設備投資は過去の景気拡張期と比べてそん色ない。投資堅調の背景は、①総じて良好な世界経済、②好調な企業収益、③都市再開発需要、④人手不足対応、など。
• 政府・日銀は「内需は堅調」と言い続けてきたが、そのうち個人消費は弱かった。背景は、①賃金の伸び悩み、②消費税等の各種負担増、③将来不安、など。
【 設備投資（実質）の局面比較 】(景気の谷 = 100)

(景気の谷 = 100)
125

【 個人消費（実質）の局面比較 】

アベノミクス景気の平均成長率は2.06％

112

120

110

115

108

110

106
バブル崩壊後 (93/4Q～)
ITバブル (99/1Q～)
いざなみ (02/1Q～)
リーマンショック後 (09/1Q～)
アベノミクス (12/4Q～)

105
100
95

バブル崩壊後 (93/4Q～)
ITバブル (99/1Q～)
いざなみ (02/1Q～)
リーマンショック後 (09/1Q～)
アベノミクス (12/4Q～)

104102100

アベノミクス景気の平均成長率は0.04％989001(資料) 内閣府

234567(谷からの年数)

01(資料) 内閣府

234567(谷からの年数)18

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