2024.5.16【日本 GDP（24 年 1－3 月期）】

2 期ぶりのマイナスも今後は回復へ～実質賃金の動向がカギを握る～
フェロー チーフエコノミスト
小玉祐一

ポイント

1 －3 月期の日本の実質 GDP 成長率は前期比▲0.5％（年率換算：▲2.0％）と 2 期ぶりのマイナス。市場予想（前期比▲0.3％、年率換算▲1.2％）をも下回った



物価高の影響が尾を引いているが、今期に関しては自動車メーカー等の認証不正問題や、前期の輸出の高い伸びの反動、能登半島地震といった特殊要因もあった。先行きの見通しは逆に上向きつつある

米国経済の安定、昨年を上回る賃上げ、半導体市況の底打ち、株価の上昇、政府の経済対策等が 2024年度の日本経済を支えると予想。リスクは、中国景気の再度の腰折れ、地政学リスクの深刻化、一段の円安進行など。中期的には賃上げの持続性が焦点に

１．2 期ぶりのマイナス成長に（図表1）当研究所の実質ＧＤＰ成長率予想と実績

1－3 月期の日本の実質 GDP 成長率は前期比▲0 . 5 ％（年率換算：▲2.0％）と、2 期ぶりのマイナス成長とな(前期比, ％)った。10－12 月期は同＋0.1％から同＋0.0％へと下方修正されたものの、かろうじてプラス圏に踏みとどま った

当研究所予想実績

2024年1-3月期

2024年1-3月期

寄与度

寄与度

-0.5

－-0.5

－

前期比年率-2.1

－-2.0

－

は市場予想（前期比▲0.3％、年率換算▲1.2％）を上回

民間最終消費支出

-0.3

-0.2

-0.7-0.4

り、当研究所の予想（同▲0.5％、▲2.1％）にほぼ一致

民間住宅投資-1.8-0.1-2.5-0.1

民間企業設備-1.2-0.2-0.8-0.1

政府最終消費支出

0.2

0.00.20.0

公的固定資本形成

1.00.03.10.2民間在庫品増加(寄与度)－0.1－0.22022 年度の同＋1.6％を下回ったものの、3 年連続のプ純輸出(寄与度)－-0.3－-0.3

ラスとなった。ただ、これについては 2022 年度に顕著

財貨・ｻｰﾋﾞｽの輸出-3.5-0.7-5.0-1.1

財貨・ｻｰﾋﾞｽの輸入-2.30.4-3.40.8

名目ＧＤＰ-0.1－0.1－

実質ＧＤＰため、3 期連続のマイナスは免れた。ただ、マイナス幅する結果となった（図表 1、2）
。前年比でも▲0.2％と、2021 年 1－3 月期以来 3 年ぶりのマイナスとなった。
2023 年度通年の伸びは前年比＋1.2％と、伸び幅はとなったコロナ禍後の反動増的な伸びの影響で、2023 年度は＋1.0％のゲタ（2023 年度が 4 四半期すべて前期比

前期比年率-0.5－0.4－ゼロ成長でも達成できる通年の伸び率）を履いての スタＧＤＰﾃﾞﾌﾚｰﾀ(前年同期比)3.1－3.6－ートとなっていたことも大きい。

(出所）内閣府公表資料より明治安田総研作成

直近 3 四半期の数字を見る限り、すでに景気後退入り
1していると判断されてもおかしくないほどの弱さ だが、2.5-1.0りのプラス転換が有力で、その後も 2025 年度にかけて回復基調が続くとみる。

24/323/12-1.523/9はむしろ改善している。4－6 月期の成長率は 5 四半期ぶ0.0-0.523/6

なったことが大きかった。ここへきて、先行きの 見通し

0.523/3

月期に特殊要因で伸びた反動で、輸出が大幅マイ ナスと1.022/12

輪である個人消費と設備投資を下押ししたほか、10 －1 2

1.522/9

カー等の認証不正問題に伴う出荷停止の影響が内 需の両

2.022/6

今期に関しては特殊要因も働いている。一部自動 車メー(図表2)実質ＧＤＰ成長率(前期比)と寄与度％

民間最終消費支出

民間住宅

民間企業設備

民間在庫品増加

公的需要

純輸出(出所)内閣府「四半期別ＧＤＰ速報」

２．個人消費は 4－6 月期以降回復へ
1－3 月期の民間最終消費支出は前期比▲0.7％の大幅マイナスとなった。これで 4 期連続のマイナスで（2023
年 4－6 月期：同▲0.7％、7－9 月期：同▲0.3％、10－12 月期：同▲0.4％）、世界金融危機の最中にあった 2009
年 1－3 月期に、同じく 4 期連続のマイナスを記録して以来のこととなる。継続的な物価高の下押し圧力に加え、今期に関しては一部自動車メーカー等の認証不正問題がダブルパンチとなった結果である。
(図表3)形態別国内家計最終消費支出の推移

形態別国内家計最終消費支出を見ると（図表 3）、耐久財が前期比▲12.2％（寄与度：▲0.6％ポイント）、半耐久財が同＋0.2％（同＋0.0％ポイント）、非耐 久財 が同▲0.1 ％（同▲0.0％ポイント）、サービスが同＋1.0％

2.01.51.00.5（同＋0.3％ポイント）で、耐久財のマイナス 寄与 が突0.0出している。これは自動車の販売不振によるものであ-0.5る。逆にサービスのプラス幅は 5 四半期ぶりの大きさと-1.0
21/9 21/12 22/3 22/6 22/9 22/12 23/3 23/6
耐久財
半耐久財
非耐久財
サービス
国内家計最終消費支出なった。2 月までの暖冬による外出需要の増加等 を反映した可能性があるが、暖冬は一方で冬物衣料等の 季節性(季調済前期比と寄与度)%（出所）内閣府「四半期別GDP速報」

消費の抑制につながっている。他の主要消費関連 指標を(図表4)個人消費関連指標（季調値）の推移みても、日銀の消費活動指数（旅行収支調整済）や 総務106

省の実質消費支出（除く住居等）はいずれも冴えな い動104きとなっている（図表 4）。コロナ禍後の反動増的局面の一巡に伴い、物価高の影響がより目立つ形になって きた結果である。

23/9 23/121021009896

消費支出(除く住居等)

消費活動指数（旅行収支調整済）
24/3

23/1223/923/623/322/1222/922/622/3

90

21/12

5.17 ％、ベアが 3.57％といずれも高水準を維持してい実質21/9

第 5 回回答集計結果は、定期昇給を含めた 賃 上 げ が実質消費支出9221/6の給与に反映され始める。5 月 8 日に公表された春闘の94

21/3

ただ、4 月以降はいよいよ 2024 春闘の結果が個別企業（出所）総務省「家計調査」、日銀「消費活動指数」（る。160 円/㌦を大きく超えるような円安や、原油価格の高騰がなければ、実質賃金は 7－9 月期にもプラス転換する可能性が高い。6 月からは政府による定額減税もスタートする。3.6 兆円前後の規模と見込まれ、当研究所の経済モデル（OEGM）によれば 2024 年度の実質 GDP が0.25％押し上げられる。家計の消費マインドも改善傾向にある。3 月の消費者態度指数は 39.5 ポイントと前月から 0.5 ポイント改善した。これで 6 ヵ月連続の改善となる。個人消費は 4－6 月期以降徐々に持ち直し、来年度にかけても、実質賃金のプラス基調が続く下で底堅い推移が続くと予想する。
2

３．住宅投資は低迷持続か
1－3 月期の民間住宅投資は前期比▲2.5％（寄与度：▲(図表5)住宅投資デフレーター（季調値）の推移

2015＝1000.1％ポイント）と、3 期連続のマイナスとなり、マイナ125ス幅も拡大した（2023 年 7－9 月期：同▲0.9％、10－12120
115
110大きい。民間住宅投資デフレーターはコロナ流 行当 初の105

2020 年との比較で約 15％高い水準にあり、足元では再び100上昇に向かう気配を見せている（図表 5）。

95

ると、元々一戸当たりの単価が高い持家の減少 基調 が顕24/323/322/321/320/3（図表6）利用関係別新設住宅着工戸数の推移
万戸万戸（季調済年率換算戸数）50

地域で下方修正された。近畿が横ばい圏内とし てい る以
外、すべての地域で「減少」、「弱い」、「弱め」 とい う表

19/318/317/316/3

15/314/311/3(出所)内閣府「四半期別ＧＤＰ速報」

著である（図表 6）。4 月のさくらレポート（日銀地域経済報告）における住宅投資の判断を見ると、全 9 地域中 313/390

国土交通省発表の新築住宅着工戸数を利用形 態別 に見

12/3月期：同▲1.4％）。住宅販売価格が高騰してい る影 響が100持家貸家分譲

総戸数(右軸)40903080

2070現が用いられている。
資材価格の上昇ペースは一時より鈍っているも のの 、人件費や物流費も住宅販売価格の上昇圧力となって お24/323/1223/923/623/3

22/922/1222/6

22/3

21/12

21/9

21/6

21/3

20/12

20/9

20/6

20/3

19/9

19/12

19/6

19/3

器の建売住宅の価格上昇などが販売件数の低下 につ なが18/9後も低迷が続く可能性が高い。分譲も、元々低 価格 が武18/12り、住宅取得を見合わせる層が増えている。持 ち家 は今（出所）国土交通省「住宅着工統計」っている。ただ、一部大都市では富裕層を中心 に分 譲マンションの販売が好調で、分譲住宅にとっては一定の下支えになるとみられる。貸家はこれまで相続税 対策としての底堅い需要が支えていたが、借入金利の上昇に伴う投資利回りの低下で、投資家のスタンスが慎 重化する兆しが見える。
新規購入を諦めて同じところに住み続ける人が増える結果、リノベーションや修繕等の需要は好調な推 移が見込まれるが、住宅投資全体では均せば停滞気味の推移が続くと予想する。こうした住宅市場の現状は 、日銀が利上げに際し慎重なスタンスで臨む理由になると考えられる。
４．人手不足のなかで設備投資は回復へ
1 －3 月期の民間設備投資は、前期比▲0.8％（寄与度：▲0.1％ポイント）となった。2 期ぶりのマイナスだが、直近 1 年で 3 回目の前期比マイナスである（2023 年

2020年＝100130（図表7）設備投資先行指標の推移（3ヵ月移動平均）

1201104－6 月期：同▲1.7％、7－9 月期：同▲0.2％、10－12月期：同＋1.8％）。今期は能登半島地震による生産停止や、自動車メーカー等の認証不正問題の影響に よる機械

10090

機械受注（船舶・電力を除く民需）
建築物着工床面積（非居住用）投資の不振などが影響した。

資本財出荷 （除．輸送機械）

械）や機械受注（船舶・電力を除く民需）、建築 物着工

24/3

23/923/3

22/9

22/3

21/921/3

20/920/319/9

設備投資の先行指標である資本財出荷（除．輸送機

19/380（出所）内閣府「機械受注」、国交省「建築着工」、経産省「鉱工業出荷内訳表」

床面積等は総じて一進一退の推移が続いている（図表 7）。ただ、3 月の月例経済報告では、内閣府と財務省の調3査で 2024 年度の設備投資計画が高水準となったことを受％(図表8)設備投資と輸出の推移（前年比）％
153010205

1000け、設備投資を「持ち直しに足踏みがみられ る 」 か ら「持ち直しの動きがみられる」に上方修正した。 日 銀短観をはじめ各種調査で示されている設備投資計画 も 引き続き好調である。

-5-1024/3

23/3

22/3

21/3

20/3

19/3

18/3

15/3

17/3-30

16/3-15

導体製造装置や半導体材料、データセンター、A I 関連の投資増も見込める。非製造業では人流の再拡大を 受 け、-20

実質輸出（GDPベース、右目盛）

14/3

業の投資継続が予想される。デジタル化の加速に 伴 い半-10
実質民間企業設備(GDPベース、左目盛)

13/3

製造業では、部品の供給制約緩和や EV 対応で自動車産（出所）内閣府「四半期別GDP速報」

鉄道の安全対策や航空機関連、ホテル、テーマパーク関連等の投資が拡大している。都心の大型ビジネ ス拠点の再開発投資も継続する。
リスク要因としては、人手不足の長期化、円安に伴う資材価格の再上昇、海外景気の動向等が挙げられ る。
1990 年代以降、日本経済が外需主導の様相を強めるなかで、設備投資も外需に連動する傾向が強まった （図表8）。半面、人手不足は省力化投資の誘因にもなる。また、デジタル・脱炭素関連の投資は多少の業績の 振れにかかわらず継続的な支出が必要な分野でもあることから、来年度にかけてもある程度堅調な推移が期待で きる。
５．公共投資は均せば横ばい
1－3 月期の公的固定資本形成は、前期比＋3. 1 ％（寄（図表9）公共工事関連指標（前年比）の推移％

20

与度：＋0.2 ％ポイント）と、3 期ぶりのプラスとなった。公共投資は補正予算の執行時期次第で波がで きやす

公共工事請負金額（3ヵ月移動平均）
建設総合統計（公共）10

いが、先行指標である公共工事請負金額は、昨年 末以降0前年比でプラス圏での推移が続いている（図表 9）。
5 ヵ年計画である国土強靱化計画に基づく予算 執行が

-10

24/3

23/9

23/12

23/3

22/12

22/9

22/6

22/3

21/12

21/9

21/6

21/3

20/12

20/9

20/6

20/3

（出所）国土交通省「建設総合統計」、東日本建設業保証㈱「公共工事前払金保証統計」

19/9

水準が確保される可能性が高い。地域によっては 、過去

19/12-2019/6いる。公共事業関係費の予算は今後も前年とほぼ 等しい

23/6

進むもとで、公共工事の受注は総じて高水準で推 移しての台風や地震の災害復旧工事も押し上げ要因にな ってい（図表10）建設工事費デフレーターと建設技能労働者る。一方で、資材の高騰や業者の人手不足を背 景と した
入札不調や着工遅れが続いている。建設技能労 働者 過不足率を見ると、足元では不足超幅が再び拡大傾 向に ある（図表 10）。現場作業員の休日数増加や労働時間短縮といった取組みも工期の長期化につながっている。 来年 度に不51048362412足0

過不足率（6業種計、左軸）
過不足率（8業種計、左軸）みられることなどから、10－12 月期：前期比▲0.2％→1－3 月期：同＋0.2％とプラスに転じた。
６．輸出はしばらく低迷
4

建設工事費デフレーター（土木・公共、前年比、右軸）（出所）国土交通省「建設工事費デフレーター」、「建設労働需給調査」

24/3

23/9

23/3

22/9-221/3-120/9用が減少する一方、一般の医療費や介護費が増 加し たと

剰20/3

なお、政府最終消費支出は、コロナワクチン の接 種費0※6業種：型わく工（土木、建築）、左官、とび工、鉄筋工（建築、土木）、 8業種：6業種＋電工、配管工

過22/3の推移が続くと予想する。

21/9

かけての公的固定資本形成は、高水準ながらも 一進 一退％

過不足率（季調値）の推移％

1－3 月期の財貨・サービスの輸出は前期比▲5.0％（寄与度：▲1.1％ポイント）と 4 期ぶりのマイナスとなった。輸出だけで GDP を 1.1％ポイントも押し下げている。財貨、サービス別では、財貨の輸出が同▲4.1％（同▲0.7％ポイント）、サービスの輸出が同▲8.0％（同▲0.4％ポイント）となった。財輸出のマイナスは、 不正問題に絡む自動車輸出の落ち込みによるもの。サービス輸出のマイナスは、10－12 月期の高い伸びの反 動である。10－12 月期は、本邦の製薬会社が、新型抗がん剤の開発で提携した米国企業から知的財産関連の使 用料を受け取った関係で、サービス輸出が大きく 伸 び て い（図表11）サービス収支の内訳兆円6た。

42

ス収支は、米プラットフォーマーへの支払い を 主因と0した「デジタル赤字」の拡大に伴い、赤字ト レ ンドが-2定着していた。2023 年度のデジタル収支（通信・コン-4

ピュータ・情報サービス、著作権等使用料、 専 門・経-6

旅行

その他サービス収支

サービス収支

23年度

22年度

21年度

20年度

19年度

18年度

17年度

16年度

15年度

14年度

13年度

12年度

11年度

10年度

09年度

08年度

07年度

06年度

05年度

年度の▲5.1 兆円から▲5.6 兆円まで拡大している。た03年度

営コンサルティングサービスの合計）の赤字幅は 20 2 2

輸送

-8
04年度

日銀の国際収支統計によれば、このところのサービ(出所)日銀「国際収支統計」

だ、インバウンドの回復に伴う旅行収支の黒 字 が相殺した結果、2023 年度のサービス収支の赤字幅は 前年度

0.9

1.0
0.9

0.3
0.2

0.60.40.4
0.2 0.2 0.2

0.2

0.1

0.2

0.3

0.3
0.1 0.1

0.1

23年度

22年度

21年度

20年度

17年度

16年度

15年度

14年度

13年度

与度は、2022 年度の 0.3％から 0.9％へと大きく拡大

12年度

0.0

11年度高い伸びである。この結果、2023 年度の実質 GDP への寄

0.5

10年度

支統計と整合性がとれている。前年比では＋83.6％の

0.5

0.6

09年度

るが、前期比＋11.6％と 7 期連続で伸びており、国際収

0.7

0.7

0.7

08年度

主にインバウンドを反映する。サービス輸出に含まれ

0.8

0.8

07年度

GDP 統計では「非居住者家計の国内での直接購入」が19年度（図表 11）。

(図表12)「非居住者家計の国内での直接購入」の対GDP比％

18年度の▲5.4 兆円から▲2.5 兆円まで半分以下に縮小した（出所）内閣府「国民経済計算」

し、過去最高となった（図表 12）。
今後もこうした傾向が続くとみられ、サービス 輸出は堅調推移が予想される。デジタル赤字の存在に もかかわらず、サービス収支の赤字幅が拡大の一途をた どる可能

(図表13)自動車輸出台数の推移％（前年比と主要国・地域別寄与度）

4030

米国

EU

アジア

中東

その他

世界

性も低い。ただし、財輸出の伸びはさらに鈍化 する可能

24/3

24/2

24/1

23/12

23/11

23/10

（出所）財務省「貿易統計」

23/9

でみるとその勢いが大きく鈍っている様子が確 認できる

23/8

-10
23/7の緩和に伴う挽回生産がけん引役だったが、月 次ベース

23/6

023/5の同＋28.6％から大幅に鈍化した。ここまでは部品不足

23/4

1023/1

車輸出（金額ベース）は前年比＋17.6％で、10－12 月期

23/3

2023/2性が高い。財務省の貿易統計によれば、1－3 月期の自動（図表 13）。
中国景気の停滞は長引くことが予想されるのに加え、欧米景気も減速に向かう可能性が高いことを考え れば、2024 年度の輸出に大きな期待はできない。輸出が再び安定的な回復トレンドに向かうのは、欧米が利下 げサイクルに舵を切り、さらにその効果が景気に現れ始める 2025 年以降となる可能性が高まっている。2023 年度の通年ベースの輸出は前年比＋3.0％と 3 年連続で伸びたが、2024 年度は伸び幅の縮小が避けられない情勢である。

5

７．先行きの見通しは改善
1－3 月期の GDP 速報は、国内景気の低迷が続いている様子を示したが、先行きの見通しはむしろ改善しつつある。理由は大きく 5 点である。
まず 1 点目は、米国経済が安定感を増してきたことである。不安材料が消えることはないにせよ、米経済を巡る「失速か軟着陸か」といった議論はすでに下火になっている。軟着陸はコンセンサスで、それを前提 としたうえでの金融政策の行方が目下の焦点である。
2 点目は前述のとおり、昨年を大きく上回る春闘の賃上げ率と、物価のピークアウトに伴い、夏場以 降実質賃金がプラス転換する可能性が高まっていることである。この点については為替相場の動向にも警戒が必 要である。当研究所の試算では、170 円/㌦まで円安が進んだ場合、実質賃金の安定的なプラス転換は実現しな い。ただし、財務省は 160 円/㌦を大幅に超える円安は許容しない可能性が高い。
3 点目は、半導体市況の底打ちである。景気に対し先行性があることで知られる電子部品・デバイス 工業の出荷・在庫バランスもこのところ急速に改善している。おりしも生成 AI 関連の需要が急速に伸びており、製造装置や材料等の半導体関連製品が鉱工業生産のけん引役になる展開が期待できる。
4 点目は、株価の上昇である。足元では調整局面にあるが、昨年の年初時点の日経平均が 2 万 5 千円台だったことを考えれば、この間の貯金は大きい。株高の背景には景気回復期待があるが、上昇した株価が景気 を支えるという好循環が実現しつつあるように見える。コーポレートガバナンス改革に向けた企業努力への評 価、中国株からの資金シフト等、景気以外の要因も下支えになった。円安による割安感もあり、海外投資家の 日本株の見直し買いの機運も衰えていないとみられる。
5 点目は、2024 年に岸田政権が昨秋決定した「デフレ完全脱却のための総合経済対策」が本格稼働することである。財政面からのべき論はあるにせよ、財政支出の規模で約 21.8 兆円の大型経済対策であり、足元の景気の押し上げ要因になることは確かである。
リスク要因としては、中国景気の再度の腰折れ、地政学リスクの深刻化に伴う原油価格の急上昇、一段 の円安進行等が挙げられる。好調な賃金も、問題は持続性である。物価と企業収益の伸びがいずれも鈍化す るなかで迎える可能性がある 2025 年の春闘で、賃上げのモメンタムを維持できるかが次なる関門となる。いずれにせよ、生産性の持続的な回復がなければ実質賃金の持続的な回復もない。政府としては短期的な景気下支 え策のみならず、中長期的な成長戦略にしっかりコミットしていく必要がある。

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