超国家的中央銀行による金融政策と OCA 理論の拡張
中央大学大学院経済学研究科博士後期課程
中尾 将人

1.

はじめに
本論文は、OCA（Optimum Currency Area: 最適通貨圏）理論では考慮されていない超国家的中央銀行の役割とその重要性について考察し、OCA 理論の拡張を提起する。
危機下にあるユーロ圏を評価する指針として、OCA 理論が度々使われた。OCA 理論が 1960 年代に考察され始めて以降、様々な経済学者によって OCA となるための条件が示された。しかし、多数ある OCA 条件の中には、ECB のような「超国家的中央銀行による金融政策」に関する条件は存在していない。一方で、危機に関してECB による金融政策は大きな効果を発揮している。なぜ既存の OCA 理論では ECB のような超国家的中央銀行による金融政策に関する考察が欠けているのであろうか。その背景には、（1）OCA 理論の前提と現実との差異、（2）最後の貸し手機能に関する考察の欠如、（3）ECB の金融安定性に対する消極的姿勢、の 3 点による相互的な関係性が存在している。本論文はこの関係性に注目し、歴史的背景や理論構築の背景から、OCA 理論と金融政策とを考察する。
既存の OCA 理論は通貨統合の際のコストベネフィットに関する考察である。しかし、実際にユーロが創設された現在、通貨同盟を維持するための条件の考察へと拡張される必要がある。そして、ユーロ崩壊の危機が金融危機という、これまで想定されていなかった形で生じたため、ECB による金融政策を考察することなしでは「通貨同盟の維持」について論じることは出来ない。

2.

既存の OCA 理論によるユーロ圏の評価
OCA 理論とは、通貨を統合することによって発生するコストとベネフィットを比較し、最適な通貨圏となるかどうかを考察する理論である。OCA 理論は Mundell（1961）、McKinnon（1963）、Kenen（1969）による 1960年代の考察が基礎となっている。しかし、この段階から種々の OCA となるための条件が並列しており、以降も多くの経済学者によって様々な OCA 条件が考察された。そのため、OCA 理論全体をどのように捉えるかが 1 つの重要な課題である。この点については、Baldwin and Wyplosz（2012）の見解である図 2-1 のようなフローチャート形式による OCA 理論の整理が現段階での到達点であろう。そのため、本論文では OCA 理論の解釈について Baldwin and Wyplosz に委ね、それをベースとして議論を進める。
Baldwin and Wyplosz はユーロ圏が厳密には OCA ではないという結論に至っている。そして、ユーロ圏で労働市場と財政移転について再考されない限り通貨統合によるコストが発生し続けると指摘する。労働市場や財政移転に関してはユーロ創設前からも考察されてきたが、ユーロ圏においてそれらの OCA 条件を即座に達成することは困難である。労働市場に関しては制度面での違いが未だに存在し、また、労働移動においても言語や文化といった障壁が存在している。
財政移転に関しても、ユーロ共同債等の財政移転に関連した案も浮上しているが、実現には程遠く、ましてや本格的な財政移転を実現する財政同盟は各国の財政主権の喪失に関わるため、かなり長い年月をかけて議論される必要がある。
しかし、OCA ではないためにユーロ圏が崩壊するという事態は今のところ伺えない。では、現在のユーロ圏を支えているものは何であるのか。その疑問を解決するために、既存の OCA 理論では述べられていなかった金融の問題に注目する。

出所：Baldwin and Wyplosz (2012) p.429
図 2-1 OCA 条件のフローチャート

3.

ECB の金融政策

3.1.

ECB の金融政策による危機対策

OCA 理論におけるコストとして考えられた「単一金融政策によって各地域に最適な金融政策を行えない」というコストは 2007 年頃までは大きく表面化することはなかった。そのため ECB による金融政策は十分に機能していたように見えた。しかしながら、この間にバブルが進行していた。2000 年代前半における ECB の政策金利は 2％であったが、この金利は不況であったドイツには高すぎ、一方で好況であったスペインやアイルランドには低すぎた。その結果、ドイツはさらなる不況に陥り、スペインやアイルランドはバブルを引き起こすことになった。Minsky（1982）は、1960 年代のアメリカの楽観的な期待が投資活動を活発化させたことに対して、「多幸症的状態（euphoria）」と呼んでいるが、まさしくユーロ圏の投資ブームの状況も多幸症的状態であったと言える。多幸症的状態は金融不安定性を高めることになる。その要因として Minsky は 3 点挙げている。1 点目は、投資ブームによって既存の資本資産の価値が急速に上昇することである。2 点目は、以前ではコストが高いと考えられていた負債でも、積極的に発行しようとする意欲が増大していることである。3 点目は、以前には収益性が低いと見なされていた資産でも、資金の出し手によって受容されるようになるということである。まさにユーロ圏は Minsky が示す多幸症的状態であり、そして多幸症的状態を通じて金融不安定性が高まっていたのである。
金融不安定性が高まり、そして世界金融危機を通じてバブルが崩壊したことで、ユーロ圏の経済状況は悪化した。その後もギリシャの債務問題が表面化し、そしてユーロ危機へと繋がった。ECB はユーロ危機対策として

2010 年 5 月から SMP（Securities Market Program: 証券市場政策）を通じて国債を購入することになった。
SMP によってギリシャやアイルランド等の国債市場の状態を安定化させることができたが、SMP の効果は一時的なものであり、さらには GIIPS の債券のリスクプレミアムを下げることはできなかった。
こうしたなか、ECB の Draghi 総裁は 2011 年秋に就任してからすぐに、銀行システムを救済するために LTRO（Long Term Refinancing Operation: 長期リファイナンスオペ）によって大規模な資本注入を行った。図 3-2 はLTRO とユーロ圏各国の長期利子率推移を示す。
LTRO が急激に高まった 2011 年末から 2012 年 3 月にかけて、アイルランド、ポルトガルの長期利子率は低下した。一方で、ギリシャやスペインの長期利子率に関しては一時的な低下に留まった。
そこで、もう 1 つ危機に対して効果を発揮したのが、ECB が 2012 年 9 月 6 日に発表した OMT（OutrightMonetary Transaction: 新国債買い切りプログラム）である。OMT は未だ実施されていないが、短期の国債を無制限に購入できる制度を整えたことで、国債購入に対する ECB の姿勢を示した。これはユーロ危機に対するECB の姿勢の明確化にも繋がっている。De Grauwe（2014）は OMT を最後の貸し手機能として評価している。
De Grauwe は『OMT はユーロ圏に存在しそしてシステムを不安定化させている実存の懸念を取り除いた。ECBの決定前では、投資家はユーロ圏が崩壊するかもしれないと懸念していた。ECB によってとられた新たな態度はユーロ圏を崩壊させていた実存する懸念を縮小した』と指摘している。これにより図 3-2 で示されるように、2012 年 9 月以降、ギリシャとスペインの長期利子率の低下が継続し、ドイツとのスプレッドは急速に縮小した。

（100万ユーロ）
3500000

3000000

2500000

2000000

1500000

1000000

500000

0
2007

2008

2009

2010

金及び金債権ユーロ建て非ユーロ圏の居住者向け債権
ユーロ建てユーロ圏の銀行向け債権
ユーロ建て一般政府負債
長期リファイナンスオペ

2011

2012

2013

2014

外貨建て債権主要リファイナンスオペ
その他証券その他資産金融政策目的のために保有する証券

出所：ECB
図 3-1 ECB のバランスシート推移

（100万ユーロ）
1200000

35301000000

25800000

20600000
15400000

10200000

50020072008

2009

2010

LTRO
ギリシャ 長期利子率
ポルトガル 長期利子率

201120122013

ドイツ 長期利子率
アイルランド 長期利子率
スペイン 長期利子率

出所：ECB
図 3-2 LTRO とユーロ圏各国の長期利子率推移
3.2.

ECB の金融政策と OCA 理論

ユーロ圏は OCA 理論によって統合通貨圏としての正当性を評価されてきた。しかし、そこには ECB の金融政策行動が含まれていなかった。その背景には、（1）OCA 理論の前提と現実との差異、（2）最後の貸し手機能に関する考察の欠如、（3）ECB の金融安定性に対する消極的姿勢、の 3 点による相互的な関係性が存在する。
OCA 理論は通貨統合によるコストとベネフィットを比較することで最適な通貨圏を考察する理論であったが、コストの最も代表的なものが各国の金融政策の放棄であり、そしてそれによる各国の状況に適した金融政策が不可能になるというものであった。つまり、ECB のような超国家的中央銀行による非対称的ショック対策の不可能性が前提にある。しかし、OCA 理論において通貨統合の実行は、2 章で説明したような OCA 条件を満たすことで非対称的ショックを防止もしくは対処可能な状態で行われると想定されている。そのため、実際のユーロ圏での OCA 条件の部分的満足で行われた通貨統合は想定されていない。また、ユーロ危機で生じた長期金利格差のような非対称性が存在するなかでの通貨同盟の維持も想定されていない。
世界金融危機やユーロ危機のような金融危機の想定の欠如の理由は OCA 理論の形成過程の経済状況が背景にある。1960 年代から 1970 年代においては銀行危機への関心が薄かった。Eichengreen（2014）も OCA 理論に対して、21 世紀の欧州の状況に適用されるような重要な観点である銀行政策と最後の貸し手機能の観点が欠けていて不完全であると指摘している。
金融危機の想定の欠如は危機対策に関する考察も不十分にさせた。Minsky（1986）はアメリカにおける当時の経済理論について、『1960 年代後期および 1970 年代初期の標準的経済理論は、連銀や財政当局に対して、厳しい危機の深化を阻止するために、いついかにして最後の貸し手の機能を実行に移すべきか、さらに、その介入に伴うインフレ的副作用をいかにして最小にするか、といった諸点に関するガイドラインを提示することはなかった』と述べている。ユーロ圏においても 1960 年代のアメリカと同様に銀行危機対策としての最後の貸し手機能の重要性に関する意識が薄れていた。
ユーロ圏における最後の貸し手機能に対する意識の希薄は ECB の金融安定化に対する姿勢にも表れている。
De Grauwe（2014）は ECB の政策目標に対する問題点を 2 点指摘している。1 点目は、物価の安定の概念はマーストリヒト条約において詳細に定められているわけではないことである。2 点目は、物価が安定化している場合、その他の目標に対してはどのような姿勢を取るのか曖昧なままであることである。これらの問題により、ECBが負う責任が不透明な状態となっていた。
このような歴史的、理論的な背景の存在によって、金融政策と OCA の関係はあまり重要視されていなかった。
しかし、世界金融危機やユーロ危機において、ECB は金融不安定性への姿勢を明確にし、危機の沈静化とユーロ圏の維持に大きく役立った。

4. ECB による金融政策の結果と OCA 理論の拡張の可能性
既存の OCA 理論は、通貨圏を維持するための条件について通貨統合の前の時点で考察、評価するものであった。また、通貨統合によるコストベネフィットの議論が主であった。しかし、実際にユーロが創設され、そしてユーロ圏に金融不安定性が発生した現在、通貨同盟を維持するための理論へと OCA 理論が拡張される必要があるのではないだろうか。そして、ユーロ崩壊の危機が金融危機という、これまで想定されていなかった形で生じたため、実際に効果を発揮した ECB による金融政策を考察することなしでは「通貨同盟の維持」について論じることは出来ない。
世界金融危機やユーロ危機を通じて、ユーロ圏における様々な問題点が明らかとなった。Drudi, Durré andMongelli（2012）は、金融安定性についてのユーロ圏の失敗と指摘する。これは危機前のユーロ圏国家間の銀行に関する一様ではない監督、規制、破綻処理手続きを指す。ユーロ圏の銀行監督は母国監督主義となっており、これによりグローバルに活動する銀行に対する監督が不十分となり、多幸症的状態による金融不安定性の進展を防止できなかった。さらには危機によってシステミックリスクに対する脆弱性が露呈した。こうした事態を受けて、SSM（Single Supervisory Mechanism: 単一監督制度）が制定され、ユーロ圏の銀行監督の責任は ECB に集約されることとなり、責任が明確化された
しかし、Minsky（1986）によれば金融不安定性対策は中央銀行による最後の貸し手機能だけではない。拡張的な財政政策によっても不安定性に対処することができる。ところが、ユーロ圏の場合、ユーロ圏全体で緊縮財政を進めている。緊縮財政は財政赤字に対する市場の不安を抑制し、その結果、各国の国債の格付けはユーロ危機時に比べて改善された。しかしながら、それと引き換えに金融不安定性に対する手段の 1 つである大きな政府による財政政策を有効に活用することが困難になった。Minsky の金融不安定性理論に沿って考察すると、大きな政府による財政政策が使用し難い現状のユーロ圏において、金融不安定性に有効に対応できるのは ECB だけということになる。
既存の OCA 理論においては通貨圏の維持という観点で考察されていないため、ECB のような超国家的中央銀行の重要性については考察されていない。ユーロ創設の実現と、世界金融危機以降の ECB による金融政策の有効性と重要性の高まりを考慮すれば、OCA 理論をこれまでの「コストベネフィットの考察」から「通貨圏の維持の考察」へと拡張することが望ましい。そして通貨圏の維持という観点において、ECB のような超国家的中央銀行による金融政策についての考察が進められることが必要である。

5. おわりに
本論文では、OCA 理論では考慮されていなかった超国家的中央銀行の役割とその重要性について考察し、OCA理論の拡張を提起した。
OCA 理論の歴史的背景や中央銀行による金融政策理論の歴史的背景から、OCA 理論における超国家的中央銀行による金融政策の欠如理由を説明したが、現実の経済の動向を考察する限り、中央銀行について考慮しないということはできないであろう。そして中央銀行が経済動向を左右するのであれば、通貨統合圏の維持にも関係する。実際に ECB の金融政策はユーロ圏経済に大きな影響を与え、そしてその依存度は高まっている。この事実はユーロ圏の維持に関して ECB が重要な役割を持っていることを示し、そして通貨圏の維持という観点から、OCA の成立に関しても重要な役割を持ち、そして OCA 理論が拡張される必要性を示す。
危機を通じて体制が強化されるという傾向は、ヨーロッパの歴史的な傾向でもある。ユーロ危機に関しても、危機を乗り越えることでユーロ圏は新たな段階へと進むことになる。その新たな段階では、ECB の責任が明確になったことで金融不安定性対策が充足していくことが望まれる。

参考文献
Baldwin, R. and Wyplosz, C. (2012), “The Economic of European Integration”, 4th edn, New York: McGraw
Hill.
De Grauwe, P. (2014), Economics of Monetary Union, Oxford University Press.
Drudi. F., A. Durré, and F. P. Mongelli, (2012), “The Interplay of Economic Reforms and Monetary Policy - The
Case of the Euro Area,” European central bank Working Paper Series, 1467.
Eichengreen, B. (2014), “The Eurozone crisis: the theory of optimum currency areas bites back,” Notenstein

Academy White Paper Series.
Kenen, P, B. (1969), “The Theory of Optimum Currency Areas:An EcleticView”,in Monetary Problems of theInternational Economy edited by R. Mundell and A. K. Swoboda, The Univerisity of Chicago Press,41-60.
McKinnon, R, I. (1963), “Optimum Currency Areas”, American Economic Review, 53, 719-725.
Minsky, H. P. (1982), Can “It” Happen Again? Essays on Instability and Finance, New York: M. E. Sharpe, Inc.
(岩佐代市訳 (1988) 『投資と金融』 日本経済評論社)
Minsky, H. P. (1986), Stabilizing an Unstable Economy, Yale University Press.
(吉野紀・浅田統一郎・内田和男訳 (1989) 『金融不安定性の経済学』 多賀出版)
Mongelli, F. P. (2002), “’New’ views on the Optimum Currency area Theory: What is EMU Telling Us?”

European central bank Working Paper Series, 138.
Mundell, R. A. (1961), “A Theory of Optimum Currency Areas”, American Economic Review, 51, 657-665.