ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 7 ⽉

Research Report

⼤学の資産運⽤を考える（３）2014 年 7 ⽉ 29 ⽇

〜資産運⽤体制〜

社会システム研究所
副所⻑
寺⼭恵

⽬次
1. ⼤学基⾦のポートフォリオ管理
1.1 ⼤学基⾦を認識する
1.2 ピラミッド⽅式を卒業する
1.3 資産運⽤体制の必要性
2. 資産運⽤体制
2.1 資産運⽤体制の関係者
2.2 資産運⽤委員会
2.3 投資チーム（CIO,投資スタッフ）（内部）
2.4 運⽤機関(外部または内部)
2.5 資産管理会社（カストディアン）（外部）
2.6 運⽤コンサルタント（外部）3. ガバナンス⽅針書
4. 終わりに

1. ⼤学基⾦のポートフォリオ管理
1.1 ⼤学基⾦を認識する
前回は⼤学基⾦の作り⽅を考えた。⼤学基⾦は、専ら資産運⽤を⽬的としてプールされた資⾦であって、元本に使途の予定のないものでなければならない。たとえば「○○周年記念⾏事」のために集めた寄付⾦は何年か先の記念⾏事での⽀出に充てられるべきものなので、⼤学基⾦とは別のファンドとして管理する。⽀出までに時間がある場合は運⽤することも可能であるが、⼤学基⾦とは別建てで運⽤する。
実際に記念⾏事が近づき予算が策定され、幸運にも篤志が予算を上回っている場合は、寄付者の了解の下に、余剰部分について⼤学基⾦に組み⼊れることは可能である。前回紹介したハーバード⼤のキャピタルキャンペーンでは、最初から⼀部⼤学基⾦に組み⼊れる予定で寄付⾦を募っている。⼤学基⾦の規本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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模拡⼤も必要だと考えているのだろう。⽇本の学校法⼈では、前述の「○○記念⾏事」積⽴⾦の他にもある様々な「積⽴⾦」や「引当⾦」勘定について、その資⾦の性格を把握した上で、⼤学基⾦として運⽤するか、または取り崩しまでの期間限定の別のファンドとして運⽤するか分類する必要がある。資産運⽤においては、投資期間は重要な要素である。⼤学が存続する限り半永久的に運⽤する⼤学基⾦と、何年か先に⽀出される予定の資⾦ではリスク許容度も流動性制約も異なるので運⽤の⽅法は同じにならない。このように、⼤学の資産運⽤は⼤学基⾦の残⾼を正しく認識することから始まる。以下、本稿の議論は半永久的に運⽤する⼤学基⾦のみを対象とする。

1.2 ピラミッド⽅式を卒業する「⼤学基⾦」として資産運⽤の対象となる資⾦が認識できたら、この「⼤学基⾦」全体をひとつのポートフォリオとみて運⽤する。これは、現代ポートフォリオ理論に基づく資産運⽤の教科書では定番の考え⽅であるが、⽇本の学校法⼈ではあまり実践できていないようだ。実際には、⼤学基⾦としてまとめて認識されるべき資⾦は、会計上は様々な名前の勘定で記帳されている。資産運⽤はそれらの勘定毎に、投資基準に適合する有価証券、多くは国債や事業債など利付債券を、当該勘定の⾒合いとして購⼊するということがしばしば⾏われている。このような勘定毎に、購⼊した債券を紐付けして個別に対応させていく⽅式（ピラミッド⽅式と呼ぼう）は、これは資産運⽤上有効な⽅法ではない。確かに、勘定項⽬毎に投資基準をクリアする債券を購⼊していけば、合計でみても投資基準をクリアしているだろう。
しかし、この全体を債券ポートフォリオとしてみたとき、最善のポートフォリオではない可能性がある。
図表 1

リターン

効率的なポートフォリオの存在（イメージ図）

有効フロンティア（最も効率的な資産の組み合わせ）
同じリスクで高いリターンのポートフォリオ

低いリスクで同じリターンのポートフォリオ(出所) NFI 作成

大学基金ポートフォリオ

リスク

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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つまり余分なリスクを取っているかもしれず、その場合は同じ期待リターンでもっとリスクを低減させた効率的なポートフォリオが存在する。また、ポートフォリオのリスクは、個別債券のリスクの⾜し算ではないので、ピラミッド⽅式では⼤学基⾦全体のリスク管理ができない。
また、個別の投資ごとに投資基準が定められており、それをクリアするのは債券しかないので、ピラミッド⽅式では結局、⼤学基⾦ポートフォリオは、債券中⼼のポートフォリオになってしまう。⼤学基⾦全体のポートフォリオで考えれば、いくらかの割合で株式のようなハイリスク・ハイリターンの資産を保有しても、基⾦全体のリスクを⼀定レベルに保つことができるが、ピラミッド⽅式では、株式のような資産クラスを保有することは難しい1。さらに、異なったリスクリターン特性でお互いの相関が低い資産クラスを組み合わせるという現代ポートフォリオ理論が提案する分散投資が⼗分⾏えないという重⼤な問題がある。分散投資によるリスク軽減効果なしでは、⼤学基⾦が⽬指すところの⻑期的な資産運⽤を成功させることはかなり難しいといえるだろう。したがって、ピラミッド⽅式ではなく、⼤学基⾦を１つのポートフォリオとして管理していく必要があるのである。

1.３ 資産運⽤体制の必要性
⼤学基⾦を１つのポートフォリオとして管理し、ポートフォリオ全体のリスクを管理しながら⽬標リターン達成を⽬指すためには、1 件ごとの有価証券や投資商品の投資基準を決めている投資規定のみでは対応できない。⼤学基⾦全体としてのリターン⽬標や許容できるリスク量を決めるところから始まり、資産配分戦略、ポートフォリオ構成や運⽤機関構成、⾃家運⽤なら有価証券レベルの選択と様々な階層において、意思決定が必要となる。したがって、資産運⽤もマネジメントとして認識し、PDCA(Plan-Do-Check-Action)サイクルを反映した意思決定のプロセスに沿って⾏われ、意思決定の透明性や説明責任を確保する必要がある。また、プロセスを遂⾏するための資産運⽤体制を構築しておく必要がある。
もうひとつ、重要な点として投資の世界に確実という⾔葉は無い。⻑期的にはすばらしい結果を残すことができたとしても、短期的には損失が発⽣することもある。逆に、短期的に「勝つ」と思われる戦
略も、常勝は難しく、繰り返していけば⻑期的には勝ち負けゼロまたはマイナスに収斂していくかもしれない。さらに、規律ある資産運⽤を⾏っていても、最善と思われる投資判断を⾏っても、いくらかの確率で⽬標に達しない結果や最悪のときには損失を被る可能性もある。「安全確実な運⽤」というフレーズを⽬にすることがあるが、実際にはそのような運⽤は存在しない。すべて現⾦で保有していても、インフレ経済下では基⾦の実質価値は⽬減りしてしまう。債券を保有して利⾦を払い出してしまえば、その分の実質価値は⽬減りしていく。したがって、資産運⽤の最⼤のリスク管理は、資産運⽤体制によるベストエフォートを担保する仕組みなのである。
これに対して、リスク管理なき⼤学基⾦の資産運⽤は、不幸な結果をじっと待っているようなもので1

仕組債によってすでに株式や為替など様々なリターン源泉が導⼊されているが、リスク⾯では参照資産のリスクは認識されていないケースがほとんどである。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 7 ⽉ある。基⾦の運⽤は超⻑期戦なので、結果だけに注⽬し、不適切に許容範囲を超えたリスクを取った結果のリターンかもしれないのに、勝てば官軍的な評価を続けていると、いつか現実に損失が発⽣し基⾦を毀損するという危ない橋を渡り続けることになる。過去の損失事件の中には、事後的には明らかに適切ではない投資判断と思われるものがプロセス上問題はなく承認されていたりする。判断の際に、リターンが強調され、リスクの⼤きさについては曖昧な説明がなされた可能性はあるだろう。資産運⽤体制
下で資産運⽤の意思決定がリスクリターンのトレードオフを扱うという⾃覚が共有されていれば、無⽤な損失を被る可能性を下げることができるだろう。

2. 資産運⽤体制2.1 資産運⽤体制の関係者
⼤学運営の最⾼意思決定機関は理事会であるが、資産運⽤に関しては資産運⽤委員会を設置し権限を委譲するということが⾏われている。理事会は様々な事案を扱うし、資産運⽤に関する意思決定はときには理事会が抱える他の懸案事項に左右されない⽅がよい場合がある。また、運⽤委員会は資産運⽤の⻑期的な⽬標の達成を使命づけられているが、理事会は単年度の⼤学運営にも責任を持たなければならない。資産運⽤においては資産価値の維持という⻑期的な⽬標達成と、単年度の運⽤収益といった短期的な⽬標とはトレードオフの関係になりやすいため、理事会はジレンマを抱え込むかもしれない。したがって、理事会は資産運⽤委員の任命責任を負い、資産運⽤に関する意思決定については委員会に権限移譲するということがよく⾏われている。
委託運⽤を前提にした場合資産運⽤体制には、内部の関係グループの他に外部のグループも関わる。
資産運⽤委員会が資産運⽤に関しては最⾼意思決定機関であり⼤学基⾦の資産運⽤に最終的な責任を持つ機関である。投資チームは資産運⽤委員会の指⽰に基づき⽇々のオペレーションをこなす実務部隊である。CIO（チーフインベストメントオフィサー）は投資チームのヘッドであり、実際の運⽤の実⾏について責任を持つと共に、運⽤機関の選定や解約など⼀部の専⾨的な部分は資産運⽤委員会から権限移譲を受けている場合もある。図表 2 は、投資チームが直接的な運⽤を運⽤機関に委託する場合の資産運⽤体制を⽰している。以下、順番に各関係グループを解説していく。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表 2

権限移譲

委託運⽤を前提とした資産運⽤体制説明責任(出所) NFI 作成

2.2 資産運⽤委員会
前述した通り、理事会より権限移譲を受けて資産運⽤委員会は資産運⽤の責任機関として設置される。
資産運⽤委員会は、資産運⽤のプロフェッショナルである必要はないが、⾦融や資産運⽤の基本的な知識と判断能⼒があり、また意思決定の経験のあるメンバーで構成されるのが望ましく、もちろん理事や学部⻑や財務スタッフ、ときには関係学部の教職員が委員として参加する。委員会はうまく機能するためにはダイバーシティを考慮した⽅がよいとされる。また代表性という意味で、⽶国の⼤学では学⽣代表が参加することさえある。気を付けなければならないのは、権威ある教授が委員の場合などで、直接的な上司部下の関係がなくても、暗黙のうちにヒエラルキーが形成され、当該教授が意⾒を⾔うと誰も抗えなくなる、という状況は要注意である。資産運⽤委員会は各メンバーがそれぞれ委員会に貢献できるフラットな合議機関であった⽅がよい。年⾦基⾦の資産運⽤委員会などでも、⾦融経験者の常務執⾏理事が「素⼈に何がわかる」などと他の委員の意⾒を聞かないケースなどがある。資産運⽤委員会は、相場を予想したり投資のタイミングを計ったりするのが仕事ではない。資産運⽤の憲法になる投資基本⽅針（Statement of Investment Policy、SIP）を策定し、資産運⽤が間違いなくこの⽅針に沿って⾏われていることを確認するのが主要な仕事である。必要な基本的な資産運⽤の知識については、投資チームや運⽤コンサルタントに勉強会などを開催してもらうと良いだろう。資産運⽤委員会は、資産運⽤における戦略レベルの事項を扱う。実際には、投資基本⽅針に盛り込まれる内容は多岐にわたる。頻繁に委員会を開催するのが難しい場合は、⼀部の業務について投資チーム（CIO）に権限移譲してもよい。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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2.3 投資チーム（CIO、投資スタッフ）（内部）CIO（Chief Investment Officer）が、投資チームを率いて⽇々の投資業務を⾏う。⼤規模な⼤学基⾦では多くのスタッフを抱えるが、⼩規模な基⾦では CIO は財務部⻑が兼任、担当者も財務課⻑が兼任で、フルタイム換算 1 名ということもありうる。この運⽤体制では実際の運⽤は運⽤機関に委託するため、少ないスタッフでも⽇々の投資業務を⾏うことは可能である。
資産運⽤委員会が決めた資産配分戦略に基づき、それぞれの資産クラスにおいて運⽤は運⽤機関に委託する。委託先には運⽤ガイドラインを渡し、指⽰通りの運⽤が⾏われているかをモニタリングし、パフォーマンスを管理する。

2.4 運⽤機関(外部または内部)運⽤機関（Investment Manager）は、外部の投資顧問会社か内部の⾃家運⽤のスタッフかいずれにしても、実際の売買を⾏い、運⽤を実⾏する。投資チームは、資産運⽤委託（マンデート）を外部の運⽤機関に与え、運⽤機関に対し運⽤ガイドラインを⽰す。運⽤ガイドラインには保有可能な有価証券の指⽰やリスクレベル、評価に利⽤するベンチマークなどが記載され、運⽤機関はこの運⽤ガイドラインを遵守した上で、銘柄選択や売買のタイミングなどの裁量を持って運⽤する。株式や債券、不動産、ヘッジファンドなど様々な資産クラスにおいて、多数の運⽤機関が他⼈の資⾦を預かって運⽤を競い合っている。⼤学基⾦が外部の運⽤機関を採⽤する場合は、基⾦の運⽤⽅針に合致する運⽤機関を選ぶ必要があるだろう。運⽤機関は受託した資産額に応じて運⽤報酬を受け取るが、運⽤報酬の⼀部がパフォーマンスに連動する場合もある。⾃家運⽤を⾏う場合は、運⽤機関の機能の全部または⼀部を内部に備えなければならない。実際にスタッフの規模などどれくらいの体制が必要になるかは⾃家運⽤の内容にもよる。

2.5 資産管理会社（カストディアン）（外部）資産管理会社（カストディアン）は機関投資家の保有資産を預かる会社である。⽇本では信託銀⾏がこのサービスを提供している。債券などを購⼊した証券会社の保護預かりを利⽤している学校法⼈もあるが、⼤学基⾦をひとつのポートフォリオとして管理するためには、保有⾦融資産も⼀元管理した⽅が投資チームの事務負荷は相当軽減されると考えられる。保護預かりは証券会社の無料のサービスであることが多いが、購⼊した証券会社に置くことになるので、証券会社ごとに債券などがばらばらに保管され、利⾦や償還⾦も証券会社ごとに管理しなければならない。カストディアンは有料だが、⾦融資産の残⾼を⼀元管理し、利⾦の受け⼊れや償還の管理、運⽤機関からの売買の指図に従って有価証券の受け渡しを⾏い、定期的に残⾼を報告してくれる。その他にもレンディング（証券貸付）サービスやパフォーマンス計測なども⾏うところもある。保護預かり先の証券会社の時価評価や運⽤機関⾃⾝のパフォーマンス報告に対して、透明性の観点から第三者としてのカストディアンによるレポーティングを重視すべきという議論もあるようだ。
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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2.6 運⽤コンサルタント（外部）⽇本ではコンサルタントを利⽤するという習慣があまり定着していないが、専⾨性のあるスタッフを常時雇い⼊れるより、外部のブレインパワーを時間借りした⽅がコスト的には安くつく。運⽤コンサル
タントの主な役割は、資産運⽤委員会が投資基本⽅針、資産配分戦略など運⽤の戦略レベルの問題を検討するときにアドバイスをすることと、投資チームの運⽤機関選定をサポートすることである。また、運⽤機関やポートフォリオ全体のモニタリングやパフォーマンスの計測について運⽤コンサルタントはスキルやツールを持っているので、投資チームはこれらコンサルタントのサービスを利⽤した⽅が⾃⼒で⾏うより効率性が良い。

3. ガバナンス⽅針書
運⽤体制が整ったら、各グループがどういう役割と責任を負うのか、またどのグループがどのレベルの意思決定を⾏うのか、そしてそのヒエラルキーつまり監督と報告の関係をはっきりさせておくことが必要である。⽶国の⼤学では組織図だけでなく、ガバナンス⽅針書として書⾯を作成しておくことがよく⾏われている。各関係者の役割と責任については投資基本⽅針にも書かれる場合があるが、ガバナン
ス⽅針書では、より詳しく①役割と責任、②権限の範囲、③評価基準（期待されるレベル）が列記されている。また、牽制システム、透明性の確保、報告とモニタリング、ベストプラクティスの追求などもガバナンス⽅針書に盛り込まれている。資産運⽤委員会は、⼤学理事会から資産運⽤に関する最終的な意思決定の権限を委譲されているので、資産運⽤プログラム全体の統治状況として資産運⽤ガバナンスの効⼒について定期的にチェックを⾏い理事会に報告する必要がある。
図表３ ガバナンス⽅針書に記述される項⽬の例
権限と責任の明確化

⼤学理事会は⼤学基⾦の管理監督の責任と権限を資産運⽤委員会へ移譲する



資産運⽤委員会は⼤学基⾦における受託者責任を認識する



資産運⽤委員会は⼤学基⾦の資産運⽤における最終的な責任を負う



投資⽅針の適⽤、基⾦の運営上の判断など⽇々の投資判断は CIO および投資スタッフに権限を委譲する



CIO および投資スタッフは⼤学基⾦の資産運⽤の⽇々の運営の責任を負う

運⽤機関など外部関係者もマンデートの範囲内において受託者責任を負う

資産運⽤委員会の業務
⼤学基⾦のミッションを定義する



⼤学基⾦のゴール、およびリスク許容度を決める



⼤学基⾦資産運⽤のリスクリターン⽬標を設定する



実際のパフォーマンスを⽬標と⽐較し、モニタリングする

資産配分戦略とリバランス許容範囲を決める

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

投資可能な資産クラス、サブカテゴリーを決める

CIO の評価と任命



投資スタッフの年間のバジェットを決める⼤学理事会への説明、報告および推奨（必要なとき）

ガバナンスプロセスをレビューし⼤学理事会に改善提案をする

CIO および投資スタッフの業務
委託運⽤機関の選定、評価、解約を⾏う

実際の資産配分戦略の管理、戦術的チルト

コンサルタントなどサービスプロバイダーの採⽤、評価、解約

投資スタッフやリソースの獲得



運⽤機関に対して、ベンチマークの設定および運⽤ガイドラインの提⽰



運⽤機関のモニタリング



資産運⽤委員会の投資基本⽅針の決定など意思決定のサポート（推奨を出す）

資産運⽤委員会の資産運⽤プログラム全体のモニタリングのための情報とリソースの提供(出所) Bailey, Phillips, Richards (2011) より NFI 作成

かつてデリバティブ取引によって巨額損失を被った⼤学の例では、当該デリバティブ取引について理事会に諮られていた。理事会の承認を事後に批判するのは容易いが、そもそも理事会が投資の個々の取引を承認するというプロセスに問題はないだろうか。理事全員が当該デリバティブ取引のリスクについて理解するのは難しいし、投資銀⾏や投資スタッフなど提案する側が中⽴な説明をしたかどうか、などを考えたときに、この意思決定のプロセスでは、当該デリバティブ取引を理事会が跳ね返すことは難しいと思われる。理事会に深い専⾨知識と万能の判断能⼒を要求するよりも、意思決定プロセス⾃体を改善し、ガバナンスの仕組みを持つことの⽅が効果的ではないだろうか。
また別の例では、⼤学の財務部⻑（つまり実質的な CIO）が、雑誌の対談で「ドル円の為替相場の過去をみると、シクリカルに円安円⾼を繰り返している。したがって、円⾼のときにドルを買い、円安のときにドルを売るということを⾏えば収益が上げられる。⼤学の運⽤にマッチした運⽤⼿法である」と語っていた。この⼤学は当時、彼の信念に基づき為替レートによってクーポンが変動するデュアルカレンシー債で運⽤していたようである。しかし、当部⻑の考え⽅は、運⽤の世界ではあまり⼀般的な⾒⽅ではない。為替取引の短期的なトレーディングでは彼のいう逆張り戦略よりはトレンドフォロー戦略の⽅が有利だとする⾒⽅も多くある上に、いずれにせよ過去の相場から将来の円⾼円安のタイミングを当てることはかなり難しいとされている。さらに悪いことに⼤学基⾦が取り組む⻑期運⽤では為替取引の期待収益率は平均的にゼロと考えられている。すなわち、⻑期的には収益を上げることは難しいということだ。このようなバランスを⽋いた CIO のアイディアで、資産運⽤が偏ってしまうという状況も、資産運⽤体制があれば改善できるのではないだろうか。

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ここで挙げた例は、極端なもので投資判断そのものが不適切だと思われるが、本質的な問題はトップ機関である理事会が個別案件を審議したり、⽇々のオペレーションの責任者である CIO が最も⾼位にある投資⽅針を決定したりという、プロセス上の弱さではないだろうか。あるべきグループが意思決定をしていたとしても、資産運⽤においては常に様々な判断を下さなければならず、その中には判断が難しいものもある。意思決定のプロセスを明確化しガバナンス（統治）が効くようにしておくことが、プルーデント（慎重）な投資判断を可能にするのである。

4. 終わりに「当⾯は資産運⽤を⾏わないと（理事会が）決めたので国債のみを保有している」という話や「うちはリスクを取らないので運⽤体制などは特に必要ない」という意⾒を聞くことがある。しかし、「国債のみを保有する」のも、「リスクを取らない」のも、すでに資産運⽤の意思決定である。⾦融危機時には国債のみのポートフォリオは、株式の⼤幅下落の影響を受けずプラスリターンとなった資産配分戦略であるし、インフレ環境下でリスクを取らないためすべて現⾦で保有していれば、インフレ分確実に資産価値が減少する資産配分戦略を選択しているのである。理事会やスタッフが、意識せずにこういった資産運⽤の意思決定を⾏ってしまっている場合があるかもしれない。資産運⽤に関する意思決定は資産運⽤委員会が⾏うというプロセスを確⽴にしておくことが、⼤学の資産運⽤を守る最⼤のリスク管理となることをもう⼀度強調しておきたい。

参考⽂献
デイビッド・スエンセン(2000)「勝者のポートフォリオ運⽤」⾦融財政事情研究会
Bailey, Phillips, Richards (2011) “A Primer for Investment Trustees” The Research Foundation ofCFA Institute

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