Monthly Market Review

20182018 年 7 月

KOSEI SECURITIES《 20182018年 6月 マーケット概況 》
当月リターン

年初来リターン

22,304.51

0.5%

-2.0%

1,135.26

1,090.30-4.0%-11.5%

2,648.05

2,705.27

2,718.37

0.5%

1.7%

MSCIEurope

1,788.79

1,717.22

1,702.61

-0.9%

-5.2%

上海総合指数

3,082.23

3,095.47

2,847.42-8.0%-13.9%

ムンバイ SENSEX

35,160.36

35,322.38

35,423.48

0.3%

4.0%

米政策金利

1.75

1.75

2.00

--

米国債 10 年

2.96

2.86

2.86

-

-

政策金利

0.10

0.100.00--

10 年物国債

0.06

0.040.03

--

資産クラス

指数

4月

5月

6月

日経平均株価22,467.87

22,201.82

マザーズ指数

1,142.07

S＆P500

国内株式

外国株式

新興国株式

海外金利

国内金利

外国為替

米ドル

109.33108.81110.66

1.7%

-1.8%

（対円）

ユーロ

132.04127.20129.28

1.6%

-4.4%

ICE 原油（先物）

68.57

67.04

74.15

10.6%

22.7%

COMEX 金（先物）

1,314.90

1,304.70

1,254.50

-3.8%

-4.2%

不動産

東証 REIT 指数

1,728.48

1,734.13

1,764.64

1.8%

6.1%

ヘッジ・ファンドHFRX 指数1,263.80

1,267.13

1,264.78

-0.2%

-0.8%

コモディティー

1見 通 し◆◇ 株式・債券・為替 ◇◆[ 6 月の金融市場 ]6 月の日本株は、月半ばまでは戻り歩調でしたが月末にかけては再び不透明感が広がり軟調な展開となりました。米朝首脳会談への期待で地政学リスクは後退したものの、会談後は貿易摩擦問題がクローズアップされ、世界的にリスクオフムードが拡大しました。結局日経平均の月間パフォーマンスは行って来いでほぼ横ばいの結果となりました。
ＮＹダウも同様で月間では＋0.6%と上値の重い動きとなりました。欧州株は貿易摩擦の悪影響が大きいとの見方から下落が目立ち、独ＤＡＸは－2.4%の下げとなりました。
為替市場では、春先からのドル高、新興国通貨安のトレンドがさらに進展し、リスクオフの動きが強まりました。ドル/円、ユーロ/円については比較的安定した動きに終始しました。
米国 10 年債金利は、株安や世界的な景気後退懸念から、2.9%前後の低水準で推移しました。

[ 今後の見通し ]世界の金融市場の関心がトランプ大統領の通商政策による貿易摩擦問題の行方に集中しています。6 月以降一時期の楽観的見方が後退して、世界経済に対する悪影響が深刻化するとの懸念が強まっているようです。11 月 6日の中間選挙に向けトランプ氏の攻勢が弱まらないのではとの観測が根強く、日本株も強気相場復活のきっかけを掴みにくい状況が続きそうです。
チャート面から日経平均を見た場合、5/30 に付けた 21,931 円のネックラインを 7/2 に割り込みましたので、23,000 円天井の W トップの形状が完成しています。そうすると、下値メドは下げ第一弾の安値 20,950（2/14）や今年の最安値 20,347 円（3/26）となります。また、今回の調整と足取りが酷似している 2015～2016 年のチャイナショック時に現在のチャートを当てはめると、19,000 円が底値になります。そうした連想が 6 月後半の軟調相場につながった側面もあるようです。しかし、企業業績などファンダメンタル面からは当時との違いは明白で、実際の下値は限定的と見ています。22,000 円前後は今年後半の上昇相場を睨んで概ね押し目買いの好機にあると考えます。下げを主導した人民元と上海総合株価指数の動向が要注目ですが、こちらも相当悪材料を織り込んできたのではないでしょうか。7 月の日経平均は 21,500 円－23,000 円のレンジを予想しています。

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見 通 し◆◇ オルタナティブ(ヘッジファンド) ◇◆[ 6 月のヘッジファンド動向 ]米調査会社ヘッジファンドリサーチ社（HFR 社）が算出する 6 月のヘッジファンドインデックスは、前月と比べてマイナス 0.19％と反落しました。月前半の金融市場は比較的落ち着いていましたが、後半にかけて米国の輸入関税引上げの問題が再び持ち上がり、動揺が広がりました。世界経済の先行き懸念が台頭し、ドルが上昇したり株式市場が大きく下落したりする等の動きが出ました。そんな中、ヘッジファンドの戦略ではレラティブ・バリューやマクロが健闘しました。レラティブ・バリューは、安全資産への資金逃避が債券相場を支え、その相場上昇が収益の源泉になりました。またマクロは、関税等の問題に対して為替や株式市場がセオリー通りの動きを示す中で、無難に対応が出来たものと思われます。一方、イベント・ドリブンや株式ロング・ショート（以下ロング・ショート）は苦戦を強いられました。株式市場において、バリュー株（割安銘柄）の著しい下落やグロース株（成長株）の更なる上昇など想定外ともとれる動きが見られたほか、日本においては NT 倍率（次項コラム参照）が 13 年ぶりの高水準になる等、ロング・ショート戦略にとってはかなり厳しい環境でした。イベント・ドリ
ブンについても、主たる投資先である株式市場の下落による影響が避けられなかったようです。
個別では、ロバート・シトロン氏が率いるマクロ戦略のヘッジファンド、ディスカバリー・キャピタルは、ブラジルや米国の株価下落で年初来 12％のマイナスに沈んでいました。同社の運用資産は 70 億ドルを誇り、その去就が注目されていました。しかし 5 月のイタリア国債の急落、6 月の欧州株の下落等で利益を上げ、その損失の殆どを取り戻すことに成功しました。このように成績を回復させたファンドがある一方、ペロリュス・ジャック・オンショア・ファンド（資産 2.5 億ドル）やブロックハウス・キャピタル・マネジメント（資産 5.4 億ドル）など、成績が振るわず、2 年足らずで閉鎖に追い込まれるファンドもありました。ヘッジファンドは投資家を魅了する成果が期待できるスキームではあるものの、ファンドの見極めには、やはり一定のトラックレコードが必要です。

【ヘッジファンドインデックスと主な戦略別の運用成績（月別騰落率）】

2018 年
年初来
6月

5月

4月

3月

2月

1月

ヘッジファンド・インデックス-0.85%-0.19%

0.26%

0.09%

-0.98%-2.42%

2.45%

株式ロング・ショート

0.24%-0.67%

0.30%-0.55%-0.69%-1.49%

3.41%

イベント・ドリブン-4.49%-0.46%

0.36%

0.43%

-2.16%-4.38%

1.76%

レラティブ・バリュー

2.20%

0.39%

0.58%

0.23%

-0.33%

0.23%

1.09%

マクロ-1.81%

0.12%-0.36%

0.46%-0.79%-4.86%

3.80%

CTA-3.64%

0.09%-0.94%

0.40%-0.23%-7.36%

4.73%

データ出所：HFR 社

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そうだったのか！「知って納得、証券投資」 vol．
vol．108108

ＮＴ倍率の騰落は絶好の収益機会！？
ＮＴ倍率の騰落は絶好の収益機会！？
先月 6 月 21 日、「NT 倍率」が IT バブル期以来の 12.9628 を付け、話題となりました。今回は、その NT 倍率に焦点を当ててみたいと思います。
NT 倍率とは、日経平均株価を TOPIX で除して算出される数値のことです（NT 倍率＝日経平均株価÷TOPIX）。
日経平均は値がさ株（ファーストリテイリングやファナック、東京エレクトロン等）の影響を受けやすい一方、TOPIX は時価総額の大きい銘柄（トヨタ自動車、三菱 UFJ、JT 等）の影響を受けやすい傾向にあります。このことから、NT 倍率が高い（低い）状態は、値がさ株が時価総額の大きな銘柄よりも相対的に高い（低い）状態であるといえます。この NT 倍率の推移を表したのがグラフ 1 です。
1990 年代後半から、米国ではマイクロソフト社をはじめとした IT 関連株が続々と買われ、その影響は日本にも波及しました。しかしこの影響は、東証一部上場銘柄すべてから算出される TOPIX にはある程度反映される一方、IT 関連銘柄の採用が少ない日経平均株価には限定的となりました。表に見られるように、NT 倍率は 1999 年
3 月に付けた 13.03 からその年の末には 10.99 と大幅に変動しました。

【 グラフ 1. 過去の NT 倍率の動き（ 1982 年 ～ 2018 年 6 月 ） 】

4日経平均株価と TOPIX は相関が高いことから、これらの間に生じた歪みを利用して裁定取引に近いトレードをすることも可能です。この手法は NT 倍率取引と言われ、NT 倍率が上昇すると予想する場合は、「日経 225 先物買
い + TOPIX 先物売り」、NT 倍率が下落すると予想する場合は、「日経 225 先物売り + TOPIX 先物買い」のポジシ
ョンをとります。
しかし、①原資産が同じでないため完全な裁定取引ではない。②それぞれ（日経 225 先物，TOPIX 先物）のポジションの時価総額を合わせておく必要がある。③NT 倍率の適正値は定まっていないため、同じ値でもタイミングや状況によって解釈が異なる。など、注意すべき点がいくつかあります。
また一方で、分析の際には変動要因となりそうな事態を予測し、今後の値動きに備えることが重要となります。
例えば、足元の NT 倍率上昇の要因は、銀行セクターが買われないことが一因であると仮定した場合、銀行株が買われるためにはどのような変化が必要とされるかといったことです。現在、日銀のマイナス金利をはじめとする金融政策には手詰まり感が見られ、加えて銀行にとっては痛手となっているため、今後、金融政策に大幅な方針転換が見込まれる場合、銀行株にはポジティブに働く可能性が高いと考えることができます。
このような形で、ご自身でも NT 倍率を用いた手法が有効か検討されてみてはいかがでしょうか。

5◆◇ 指標・為替チャート ◇◆6≪執筆者≫
株式・債券・為替・・・ 西川 雅博

オルタナティブ(ヘッジファンド)・・・ 樋爪 功次

そうだったのか！「知って納得、証券投資」Vol.108

・・・ 西尾 裕亮

ＮＴ倍率の騰落は絶好の収益機会！？

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