はじめに

本書は、現在発行されている国債（JGBとも呼ばれる）をはじめとす
る円建債券全体の35％近くを占める『一般債』について、個々の銘柄の特性や考え方について書いたものだ。一般債は幅が広いので『NonJGB（国債以外の円債全般）』とよく表現される。債券運用および売買に携わる者にとっては、避けて通ることができない債券なのだが、国債と違って債券の種類に幅があり銘柄数も多いため、なかなか理解が難しいとされている。
Non-JGBと一言でいってもさまざまだ。本書では、Non-JGBへの理解を深めることを第一に、そしてそれによりマーケットの透明性が増すことを願って作成した。債券の種類を「政府保証債」「財投機関債」「特
殊法人債」
「地方債」
「利付金融債」「社債」「サムライ債」「ユーロ円債」「地方公社債」の９つのカテゴリーに分けて説明している。
それぞれの債券はいったいどういうものなのか？

から始まり、その売買方法および受渡方法、売買レベル、そしてそのレベルの考え方を、私の15年にも及ぶ経験とともに書き記した。また、公社債の売買や保有に必要不可欠な登録制度、計算方法、税制についても述べた。ここに書かれている債券の知識を得ることで、ほとんどの債券の知識を得たことになるだろう。少しでもこのマーケットの理解を深め、それによってさらにマーケットの透明性が増せば幸いである。
私は、1988年よりマーケットに参加している。特にNon-JGB（政府保証債、地方債、利金債、社債、サムライ債、ユーロ円債）中心に売買を行ってきたトレーダーだ。現在も現役で日々売買を行っている。

1

本書の執筆の動機は、至って簡単なものだ。私自身このマーケットを理解するのに、ものすごく労力と時間がかかったからである。
1980年台後半、私がマーケットに参加した当初は、現在のマーケット
よりもさらに不透明感が高く、学ぶべき教科書がなかったばかりかマー

により、思ったよりも簡単にマーケットを理解することができるのだ。
理解の第一のポイントはこのバランス。これさえわかれば、発行されていない債券のフェアーバリューをはじくことさえ、造作もないこととなるだろう。常にこれを意識することが大切だ。

ケット自体が試行錯誤を繰り返しながら成長していく段階だった。まさ

私のポリシーは「Non-JGBのプライシングは芸術！ 金利バランスに実際に売買して肌で覚えていくしか方法がなかったのである。このマは美しくあるべき」「バランス感がすべてを征する」である。本書を読ーケットは幅が広く数も多いため、雰囲気は理解できても、肌身に染みみ終えるころには、あなたにもその意味がきっと理解できているだろう。

るまでに時間がかかり、それを感じないとみえてこないものが多い。そのため、すべての売買を経験し自分のものにしていくにはとても時間がかかったものだ。

最後に、本書の企画に賛同をいただき、出版の機会を与えてくれたパンローリングの後藤康徳社長、マイルストーンズの細田聖一氏にはたい

現在、マーケットはある程度成熟し、落ち着いてきているにもかかわへん感謝している。また、RpTech（Credit Reasearch & Pricing）のらず、教科書はいまだに存在しない。新たにこのマーケットに参加する

河合祐子氏にも、多大なるご尽力をいただいたことを記しておきたい。

人にとって大きな壁となっている。そこで何か今の自分にできることはないかと考えた。長年売買をしている間には、大きく益を出すこともあったが、大きな失敗もあった。そんな成功や失敗の積み重ねが、この本2002年10月
安田秩敏のもとになっている。
実は本書の公開は、これが３回目になる。１回目は自分の資料用、２
回目は社内教育用であった。今回の３回目にして、公に出版する形となった。
ところでNon-JGBは、どうしてそんなに取っつきにくいのだろうか？
それは、銘柄の多さと考え方の違いである。国債が残存年数に対する金利のリスク（金利リスク）だけでその利回りが決定されているのに対し、
Non-JGBは金利リスクに発行体の信用リスク（クレジットリスク）というファクターが加わる。それゆえ、債券の種類ごとに違った利回りが無数に存在することになる。これが理解を難しくしているのである。
しかし、実はそれぞれの種類の債券は、相互に影響し合って金利のバ
ランスを保っていているので、基本的にはこのバランスを理解すること

2

3

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だれも書かなかった
一般債取引入門 もくじはじめに ──────────────────── 1

1
2

4

Non-JGBの歴史 ───────────── 9
1.2 決算対策に使われたNon-JGB ──────── 11
1.3 皆無のクレジットリスク ─────────── 12
1.4 日本神話の崩壊 ────────────── 13
1.5 Non-JGBはカーブが無数に存在する ────── 14

4.4 償還の種類 ──────────────── 78
4.4.1 定時償還、均等償還 78
4.4.2 抽選償還 79
4.4.3 任意償還（繰上償還） 79
4.4.4 買入消却 80

スプレッドの考え方 ─────────── 17
2.1 利回りの決定要因 ───────────── 19
2.1.1 決定要因 19
2.1.2 それぞれの要因取引 21
2.2 序列 ─────────────────── 34

4.5 政府保証債の発行 ───────────── 80

2.3 スプレッドとスプレッドカーブ ──────── 36

4.6 地方債の発行 ─────────────── 81

2.4 オファー、
ビッドスプレッド（平均的なマーケットレベル）
40

4.7 利金債の発行 ─────────────── 83

2.5 基本的なトレードスタイル ────────── 41

3

4.8 社債の発行 ──────────────── 84
4.8.1 均一価格販売方式 85
4.8.2 有価証券届出方式と発行登録制度 85
4.8.3 一般的なドキュメンテーションプロセス 87
4.8.4 プライシングプロセス 90

2.6 日本証券業協会 ────────────── 42
2.6.1 公社債基準気配 42
2.6.2 資料 46

発行残高と売買高 ──────────── 49

3.2 売買高 ────────────────── 65
3.2.1 国債売買高 65
3.2.2 Non-JGB売買高 65
3.2.3 全体売買高に占めるNon-JGB売買高の比率 67

4.1 発行市場の概要 ────────────── 71
4.2 発行の形態 ──────────────── 71
4.2.1 公募と非公募 71
4.2.2 募集発行と売出発行 72
4.2.3 直接募集 72
4.2.4 間接募集 74
4.3 発行市場の構成 ────────────── 75
4.3.1 構成 75
4.3.2 発行者 76
4.3.3 引受会社 76
4.3.4 社債管理会社 77
4.3.5 財務代理人（FA） 77
4.3.6 担保の受託会社 78

1.1 不透明の時代からの脱却─────────── 11

3.1 発行残高 ───────────────── 51
3.1.1 Non-JGB全体発行残高 51
3.1.2 政府保証債 52
3.1.3 財投機関債 55
3.1.4 特殊法人債 56
3.1.5 利付金融債 59
3.1.6 社債 60
3.1.7 地方債 62

発行の仕組み、
形態と状況 ───────── 69

5

4.9 円建外債の発行 ────────────── 91

公社債関係の制度 ──────────── 93
5.1 公社債の登録制度 ───────────── 95
5.1.1 はじめに 95
5.1.2 登録制度の概要 95
5.1.3 登録手続きの停止期間 97
5.1.4 登録の種類と添付書類 99
5.2 JBネット決済と書面決済 ────────── 99
5.2.1 はじめに 99
5.2.2 書面決済 100
5.2.3 JBネット決済 101
5.2.4 書面とJBネットが重なる決済 102
5.2.5 マーケット 105
5.3 券面、
記番号 ───────────────106
5.4 受入代理事務手数料 ────────────106

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6
7
8
9
10

公社債税制 ────────────── 109
6.1 国内一般法人 ─────────────── 111
6.2 国内非課税法人 ────────────── 111
6.3 国外法人 ───────────────── 112
6.3.1 非居住者または外国法人に対する課税制度 112
6.3.2 源泉徴収の対象となる国内源泉所得と源泉徴収税額 115
6.3.3 租税条約による課税の特例 117
6.3.4 租税条約に基づく軽減または免除を受けるための手続き 118
6.3.5 源泉徴収の対象となる国内源泉所得の範囲 119
6.3.6 租税条約により定められている税率 121
6.3.7 まとめ 122

政府保証債 ────────────── 123
7.1 債券の種類 ──────────────── 125
7.2 銘柄間格差 ──────────────── 126
7.3 ヒストリー ──────────────── 127
7.3.1 決算対策による動き 127
7.3.2 スプレッドの推移 129

財投機関債 ────────────── 131
8.1 債券の種類 ────────────────133
8.2 銘柄間格差 ──────────────── 135
8.3 ヒストリー ────────────────138
8.3.1 スプレッドの推移 138

特殊法人債 ────────────── 141
9.1 債券の種類 ────────────────143
9.2 銘柄間格差 ────────────────144
9.3 ヒストリー ────────────────146
9.3.1 スプレッドの推移 146
関西空港、
本州四国連絡橋 148
9.3.2 石油公団、

地方債──────────────── 151
10.1 債券の種類 ─────────────── 153
10.2 銘柄間格差 ─────────────── 153
10.3 償還の種類 ─────────────── 155
10.4 定時定額償還、均等償還 ────────── 157
10.4.1 定時、均等の違い 157
均等償還の売買 158
10.4.2 定時、
10.5 抽選償還 ────────────────163
10.6 ヒストリー ──────────────── 165
10.6.1 スプレッドの推移 165
財務ランクｅの地方債 167
10.6.2 R&I 発行体格付AA−、

10.6.3 公募・非公募（縁故債）スプレッド 169

11
12
13
14
15

10.7 地方債のリスク ────────────── 170

利付金融債 ────────────── 173
11.1 債券の種類──────────────── 175
11.2 銘柄間格差 ─────────────── 176
11.3 ヒストリー ──────────────── 177
11.3.1 スプレッドの推移 177
11.3.2 日債銀ショック 181

社債───────────────── 183
12.1 債券の種類 ─────────────── 185
12.2 銘柄間格差 ─────────────── 185
12.3 ヒストリー ────────────────186
12.3.1 スプレッドの推移 186
12.3.2 売買高の推移 187
12.4 財務諸表分析 189

円建外債（サムライ債）、
ユーロ円債 ──── 191
13.1 発行体と発行市場および流通市場 ──────193
13.2 売買上の注意点──────────────194
13.2.1 利子税制 194

地方公社の発行する債券（地方公社債） ── 197
14.1 法的根拠 ────────────────199
14.2 債券の種類と発行 ─────────────199
14.3 売買方法 ──────────────── 201

地方財政とその見方 ────────── 203
15.1 財源 ───────────────── 205
15.2 指標 ───────────────── 206
15.2.1 起債制限比率 206
15.2.2 公債費比率 207
15.2.3 公債費負担比率 208
15.2.4 財政力指数 208
15.2.5 経常収支比率 209
15.2.6 実質収支比率 209
15.2.7 その他の指標 210
15.3 用語集 ───────────────── 211
15.4 それぞれの指標の2000〜1998年度データ ─── 212

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16

公社債計算マニュアル ───────── 223
16.1 公社債計算の前提条件 ───────────225
16.1.1 期間の考え方 225
16.1.2 経過利息の計算 227
終期利金の求め方 229
16.1.3 初期、16.1.4 受渡代金の計算 233
16.1.5 各計算における端数処理一覧 234

Non-JGBの歴史

16.2 利付債券の計算 ──────────── 235
16.2.1 直利（直接利回り） 235
16.2.2 単利（最終利回り） 235
16.2.3 所有期間利回り 235
16.3 割引債券の計算───────────── 237
16.3.1 源泉税率 237
16.3.2 割引金融債 237
16.4 平均年限利回り───────────── 243
16.4.1 平均残存期間 243

1716.5 現先取引 ─────────────── 245
16.5.1 割債方式 245
16.5.2 利付方式 245
16.5.3 現先計算方式まとめ 251

実際のNon-JGBマーケット ─────── 253
17.1 マーケット動向コメンタリー ─────────255
17.1.1 2000年度のマーケット 255
17.1.2 2001年度のマーケット 266
17.2 ヒストリカルチャート─────────── 284
17.2.1 政府保証債 285
17.2.2 特殊法人債 285
17.2.3 地方債 286
17.2.4 利金債 287
17.2.5 銀行社債 290
17.2.6 社債 2921

第1章●Non-JGBの歴史

1.1 不透明の時代からの脱却
まず、Non-JGBの簡単な歴史の紹介から始めよう。
1980年代は、それこそマーケットに透明性がほとんどなく、国債（JGBとも呼ばれる）のなかでも、指標銘柄以外は値段がなかなか付かないよ
うなマーケットであった。実際、一部の証券売買担当者しか本当の値段を知らない状態。売買の中心は、国債の指標銘柄、中期国債（現在の中期国債でなく、それ以前に発行されていた中期国債）、割引国債、政保債、地方債、特殊債、金融債などで、これらがマーケットの主導権を握っていた。
1980年代後半に某準大手証券が兄貴分の協力のもと、利付金融債の時事メイン画面上でのマーケットメーク（メディアの画面上で売り買いの値段を出すこと）を始め、1990年代に入ると市場の透明性が増しだした（当時、私がマーケットメークをしていた。覚えているトレーダーは、
とても古い人である）。
このマーケットメークによって、透明性が増したことで、売買高も急速に増大した。国債の指標銘柄を除くと、一番巨大なマーケットになるまでに成長したのである。まさに透明性がどれほど重要であるかを証明した形である。

1.2 決算対策に使われた Non-JGB
1990年代後半までのNon-JGBマーケットは、国債と違った制度上の特色により独特の動きをしてきた。
非上場のものは評価しなくてよいということから、1990年代半ばま11

第1章●Non-JGBの歴史
ではクレジットリスクを無視した動きをしていた（当時はクレジットにされていた。残存年限関係なく同じクーポンであれば同じ利回りで売買ついての認識がかなり低かったのだろう…）。決算対策による動きであされていた。ひどいものは、残存が一年も違うのに同じ利回り、しかもる。当時、売買時の約定単価については、これといったルールがなく、単利であった。また、格付けを無視して、利金債であればどの銘柄も同時価から大幅に乖離した単価で約定しても何ら問題はなかった。

じ利回りとなっていた。基本的に複利利回りの考え方がなく、クレジッ

例えば、簿価100円の国債の時価が95円に下落したとする。国債は評

トリスクも完全に無視。残存年限やクレジットリスクを加味して利回り価しなければならないので、５円の損がでる。これを防ぐため、非上場をはじき出す今のスタイルとは、全く似ても似つかないマーケットであ債に入れ替え、損をみえなくするのだ。この国債を100円（簿価）で売り、った。

時価90円の非上場債を95円で購入する（単価調整という）。売却した国その後1992年、ある生保が利金債の利信（利付日本債券信用銀行債、債は、100円が簿価なので、損益が発生しない。かわりに購入した非上

現在のあおぞら銀行債）を売り込んでから銘柄間に格差がつき始めた。

場債は、５円の評価損になるが、実際は評価しなくてよいので、表面上

利長（利付日本長期信用銀行債、現在の新生銀行債）、利連（利付しんの評価損が消えるというわけだ。

きん中金債）、利商（利付商工中金債）、利東（利付東京三菱銀行債）、

こんなことができるため、決算１〜２カ月前になるとNon-JGBへのの順で利興（利付日本興業銀行債、現在のみずほコーポレート銀行債）

入れ替えニーズが極端に強まり、公営でJGB△5〜△15bp、利金でJGBから遅れていった。利回りの決め方も、流動性の一番高い利興からどれ△20〜△45bp程度まで買われていた。流動性や信用力からみて、国債だけ離れているかが利回りの目安であった。

以上にNon-JGBが高い値段で売買されることは、ありえない。ただ決算をよく見せるためだけの異常なものであった。
しかし、ほとんどの参加者がこの手法を行っていたし、それが通常のNon-JGBの売買であった。その後、会計基準の変更や日本証券業協

当時は、重要視すべきは流動性で「クレジットリスク＜流動性」という構図がまかり通り、流動性の高い債券のほうが、格付けが低くとも高く売買されていた。このような構図によって利金債は、それぞれの銘柄
ごとの動きに変化していったのである。

会ルールの決定などからこの動きが収まり始め、1996年からJGBマイナスでの売買が全くなくなった。しかしマイナスにはならないものの、
1999年の単価調整が禁止になるまでずっとこの売買は続いていた。

1.3 皆無のクレジットリスク

1.4 日本神話の崩壊
1990年代半ばを過ぎると、金融機関などの大型倒産により「日本の大企業は倒産しない」という、今まで長い間信じられてきた神話が崩れ去った。また、直接金融の流れが始まり民間企業の社債発行が活発化、当時、複利という概念は、ほとんど通用していなかった。利付金融債
は私が売買をはじめたころ、つまり1988年当時はクーポンごとに売買

12

マーケットに流通する債券が増えてきた。これらにより、本当の意味で日本は初めてクレジットに目覚め始めたのである。

13

第1章●Non-JGBの歴史
スプレッドは、クレジットより流動性を優位にした形から、クレジッ

ロ円債）が存在し、それぞれが相互に影響し合って、金利のバランスをトリスクに見合ったレベルにバランスよく修正され始めた。クレジット保っている。基本的にはこのバランスを理解することで、このマーケッに対する認識が高まったことで、クレジットリスクウオッチャーとして、トを理解できる。私が先に述べた『Non-JGBのプライシングは芸術！

初めて日本にもクレジットアナリストなる部署および人材が投入される

金利バランスは美しくあるべき』、『バランス感がすべてを征する』はこととなった。格付会社の付与する格付けに敏感になり始めたのもこのころからである。
ただ、2000年代に入っても、まだクレジットに目覚めて日が浅いということから、バランスのよいレベルを探すのに、四苦八苦する時代が続

そんなところからきているのである。
理解の第一のポイントはこのバランス。これさえわかれば、発行されていない債券のフェアーバリューをはじくことさえ、造作もないこととなるだろう。常にこれを意識することが大切なのである。

いた。どうしても需給に左右されすぎてしまい、なかなか心地よいバラ
ンス感覚を見つけ出すにはいたらなかった。
マーケットの透明性向上の観点でも、日本証券業協会が店頭基準気配を拡大し、残存1年以上の流通するほとんど債券の時価を公表し始める試みを行った。しかし、プライスの信用性は薄く、この値段があること
で逆にフェアー売買を阻害する事態も招いていた。
そして現在、市場は相変わらず需給に大きく左右され、フェアーなバ
ランスを築けないでいる。市場の透明性も向上が叫ばれつづけているものの、何の解決策もないままとなっている。マーケットだけ大きくなっているのに、それに対する透明性は以前のままという状態である。

1.5 Non-JGB はカーブが無数に存在する
JGBが金利リスクだけでカーブが一つしかないのに対し、Non-JGBはクレジットリスクというファクターが加わり、カーブが無数に存在する。需給は、JGBマーケットに与えるそれと比較にならないほど強い影響力がある。また、Non-JGBのなかにはさまざまなセクター（大別すると、政保債、地方債、財投機関債、利金債、社債、サムライ債、ユー

14

15

スプレッドの考え方

2第2章●スプレッドの考え方

2.1 利回りの決定要因
2.1.1 決定要因
債券はすべて金利とクレジットのなかでバランスを保って動いている。
例えば、残存年限が同じであれば、政府が保証している債券が一般社債より高い値段であったり、同じ発行団体であれば短いほうより長いほうが、利回りが高いなどである。このようなバランスをしっかりつかむことで、すべてのNon-JGBのレベルをつかむことができる。このバランス感覚を持つことができればマーケットの歪みも今後の動きもある程度予想することができる。
実際のマーケットでは、この章で述べるスプレッドの決定方法やスプ
レッドバランスを無視した売買がよく行われている。対投資家売買高をあげるためだけに、実勢からかけ離れた値段で売買している業者によって、歪められているのだ。そんなマーケットから、フェアーな売買だけを取り出し、実際の正確なスプレッドやマーケットの状況を得るためにも、まずバランス感覚を身につけるべきである。すべての始まりは、バ
ランスからである。そのうえで、マーケットで売買されているスプレッ
ドを組み合わせていくということを理解しておかなければならない。
JGBにイールドカーブがあるように、Non-JGBにもイールドカーブがある。つまり、銘柄が100あれば100 、その一つ一つにイールドカー
ブが存在することになる。実際は数千銘柄もあるので、非常に複雑怪奇なものになる。これを、簡単に考えるために、利回りを分解して考える。
Non-JGBのレベルを語るには、JGBやスワップカーブからのスプレッドでよく議論される。JGBとのスプレッドに関しては、「利回り＝金利
リスクプレミアム＋その発行団体独自の要因によるリスクプレミアム」とみることができる。すべて、国内の債券についての比較なので、JGB

19

第2章●スプレッドの考え方
図2-1
2.0

（３）流動性JGBとNon‐JGBのイールドカーブ（４）クーポン、単価
（５）償還
スプレッド

（６）ロット

1.5（７）銘柄

Non-JGB
イールドカーブ（８）需給、顧客の動向（９）その他の要因

1.0

JGBやスワップ
イールドカーブ

以上の要因から、NonJGBの利回りはすべて出すことができる。すべてがこれら要因によりバランスを保っており、歪は必ず修正される。つ0.5

まりこれが何たるかを理解すればいいということである。
0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2.1.2 それぞれの要因取引

残存（１）市場の違いによる要因
市場の違いとは、流通市場の違いという意味である。
にはクレジットリスクが無いと見れば、JGB同等である金利リスクプレ
ミアムを取り除いて、それ以外の要因だけで議論することができるといどこで、だれによって流通しているかがスプレッドに多大に影響していうことだ。JGBよりも、どれほど利回りが余分に稼げるかという見方もる。円債の流通市場は、大きく３つに分類される。円債マーケット（国できる。また、スワップとのスプレッドは資金調達コストからみてどれ内の発行体が国内で発行する債券）、ユーロ円マーケット（国内外の発ほど利幅があるかをみているものとなる。

行体がユーロマーケットで、円建で発行する債券）、サムライマーケッ

それでは、その発行団体独自の要因によるリスクプレミアム（スプレト（国外の発行体が円建てで、発行する債券）。

ッド）の構成要因ついて考えてみよう。以下にNon-JGBのスプレッド

円債マーケットとは、現在発行され流通している円建債券のほとんどを決定する上で必要となる要因を書き出した。上にあるものほど重要視が属している。国債をはじめ、政保債、地方債、そして一般社債まで幅されている。

広い債券が流通している。国内のほとんどすべての投資家が参加してお（１）市場の違い（２）信用力、格付け

20

流通市場は発行形態により決められ、その枠を超えることはできない。

り、最大のマーケットとなっている。いわゆるホームマーケット。また、税制の問題で海外の投資家が入ってくるのが難しいことで外の影響を受けず、日本独自のマーケットとなっている。したがって、国債以外の債

21

第2章●スプレッドの考え方
券は、世界の金利との比較というよりも日本国内での比較の基に成り立

マーケットで有名で、多くの企業の格付けをしている機関は、R&I、っているといっても過言ではない。ということで、すべての円債はこの

JCR、Moody's、S&Pの４社となっている。これらの各格付機関の付与

マーケットが基準となる。

する格付けで、それぞれの銘柄のスプレッドのバランスが決まっている。

ユーロ円マーケットは、国内外の発行体がユーロマーケットで円建発ある一定期間後にデフォルトする可能性を記号で分類したもので、R&I、

行をしている。発行残高規模が小さいため市場参加者も少なく流動性も

JCR、S&Pであれば「AAA, AA＋, AA,…, BBB−, BB＋, BB, BB−,…」。

低い。円債マーケットと比べ物にならないほどである。このマーケット

Moody'sであれば「Aaa, Aa1, Aa2,…, Ba1, Ba2, Ba3…」となっている。

は国外の投資家も多く参加しているため、国内の金利動向だけに左右さAAAとAaaが最上格である。

れる円債マーケットとは少し感じが違い、国外金利動向や国外の発行体

すべての債券発行団体を独自で財務分析することは難しいので、これ発行債券の動向にも左右される。また国内外の税制の違いにより国内投ら格付機関の付与する格付を一つの目安にする。AA−はAAAより値資が課税になる場合もあることで、さらに日本人の参加者を減らしてい段が安く、A＋はBBB＋より値段が高いという形にならなければならない。

る。このような特徴により、同じ国内発行体が円債とユーロ円債を発行

現在、発行されている社債（398発行体、2362銘柄）に対し付与されしたとしても、そのセカンダリーでの売買値段は、国内のものとは違った格付けは、図2-2にあるようにブレークダウンになっている。

てくる。先の円債マーケットのほうが格段に市場規模が上であることから、ユーロ円債マーケットはそれに順ずるもととなる。流動性リスクプ

図2-2

R&I

レミアム、もしくは市場差リスクプレミアムがついてくる。
サムライ債マーケットは、国外の発行体が円建てで債券を発行していAAAる。流通市場は円債マーケットとユーロマーケットが主な市場となってAA＋いる。発行体が国外ということで、債券は国外の事情により左右されやすい。また、発行体自体の事情が国内企業と比べてつかみにくいことや、
日本時間にすべてが動く円債と違い、何か重要な事実が発覚したとしても時間差があることで、行動が遅れるなど不利な点が多い。市場規模もユーロ円債マーケットよりさらに小さいものになっている。このような特徴により、同じ格付けの債券でも国内企業発行円債よりかなりリスク
プレミアムがついた状態にある。

AA
AA−
A＋
A
A−
BBB＋
BBB
BBB−
BB＋
BB
BB−

（２）信用力、格付けによる要因
個々の発行体の格付格差は、信用力の差を意味する。信用力が高けれ
ば、低いものよりスプレッドは少なくなる。

22

社債に付与された格付

B＋
B
B−
合計

JCR

Moody's

発行体

銘柄数

発行体

銘柄数

9
25
21
23
36
41
73
40
30

60
457
100
235
241
217
314
208
126

21
9
14
17
19
50
35
21
26

284
31
185
148
96
238
166
64
105

Aaa

22
13
5
3
3
2
0
346

120
47
7
12
9
2
0
2155

10
3
2
0
2
2
0
231

36
6
4
0
5
5
0
1373

Baa3

Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
合計

発行体

銘柄数

0
5
7
14
3
17
23
17
30

0
31
217
238
6
134
186
169
203

37
9
10
11
5
5
0
193

274
65
81
88
42
9
0
1743

出所：日本証券業協会、ブルームバーグ 2002 年 6 月末時点

23

第2章●スプレッドの考え方
図2-2の表からもわかるように、日本の債券発行団体に対しては、日

図2-3本の格付機関が格付けしている発行体数が海外のそれと比較すると、格段に多いことがわかる。また、R&Iが格付けを付与していない企業に対してはJCRが付与しているケースが多く、この2機関でほとんどの債券
発行団体をカバーしている。格付けをしている債券発行団体の多い順に格付機関を並べると、R&IとJCR、Moody's、S&Pとなる。
債券を格付けだけで比較する場合、格付け対象債券発行団体が多いという意味で、R&Iの格付けを基準に比較するとわかりやすい。しかし、すべての債券にすべての格付機関が格付けを付与していることは珍しく、ほとんどの場合どこかしら抜けているケースが多い。そのため単純に比較することが難しくなる。抜けている穴を埋め、一つのラインに立たせるためには、それぞれの格付機関の特徴を理解しておく必要がある。
まず、日本の格付機関R&IとJCRを検証してみよう。図2-3は2002年
６月末時点で発行されている債券の格付けを、横R&I格付、縦JCR格付
でマトリックスをつくり、発行体数と銘柄数を書き込んだものだ。
同じ発行体について同じ格付けを付与している場合は四角で囲んだところにくる。しかし、よくみると四角で囲んだところよりも上に多くの格付けがされている（影のついているのは、対象が多いところ）。これが、出所：日本証券業協会、ブルームバーグ 2002 年 6 月末時点

R&IとJCRの格付け格差となる。R&Iの格付けはJCRの格付けよりも１ノッチ程度低く格付けされるといえる。
次に、同様に海外の格付機関と比較してみよう。海外の格付機関はMoody'sとS&Pが有名だが、格付数を考えるとMoody'sが多く幅広いので、ここでは日本の格付け機関とMoody'sを検証する。横にR&I（R&I
が格付けを付与していない場合JCRを使う）、縦にMoody'sという形でマトリックスを作成する。これが図2-4である。
これをみてわかるように、格付数が四角で囲まれたところから大きく下にずれている。平均で３ノッチ程度のずれが生じている。つまり、平

24

25

第2章●スプレッドの考え方
均的にMoody'sはR&Iよりも３ノッチ低く格付けされているといえる。

図2-4

これらの特徴をよく捕えて、格付けによるバランスを考える。例えばR&Iが格付けを付与していなくJCRだけがA＋という格付けを付与しているとすれば、平均でR&IはJCRより1ノッチ下であるから、R&IであればＡとみることも可能だし、日本の格付機関が格付けを付与していな
くMoody'sだけがＡ3となっていれば、R&Iに置きなおすとAA−とみることができるだろう。
ただ、ここで気をつけなくてはいけないのは、この見方はあくまで統計上の結果から導かれるものであって正解ではないということだ。また、その時代時代によりその格付け格差は変化していくということに気をつけなくてはならない。

（３）流動性による要因
マーケットに流通する頻度で、どれほどマーケットで売買されているかを示す。基本的に流動性の高いものは、いつ何時でも売買ができるという利点により、値段が高くなっている。言い直すならば、いつでも売れていつでも買えるのであれば、少しくらい高くてもいいということだ。
現在のマーケットであればJGBが一番流動性が高い。流動性は、おおよ
出所：日本証券業協会、ブルームバーグ 2002 年 6 月末時点

そマーケットの発行残高に比例している。その規模に関しては発行残高、売買高のところで示す。
1980年代および1990年初頭は、クレジットリスクよりも流動性リス
クが物を言う時代であった。それにより格付けの低い銘柄でも、流動性が高いのであれば、格付けの高い銘柄よりも割高に売買されていた。格付けが高くとも売りたいときに売れないのでは、意味がないということだ。
現在は、同じ国内企業が発行し、国内マーケットで流通する債券には、そのような状態はほとんど見受けられず、クレジットリスクの下に流動性リスクがある。サムライ債のように海外企業発行の円債で国内マーケットで流通するものや、ユーロ円債のように国内企業発行の円債でユー

26

27

第2章●スプレッドの考え方
ロマーケットで流通するものは、いまだ流動性が重視され、その下にク
レジットリスクがついている形になっている。

2002年には、今までにないようなマイナスプレミアムが新発の発行時に見受けられた。この年は2003年４月からペイオフ全面解禁という政府方針により、今まで債券を扱ったことのない自治体、その外郭団体、（４）クーポン単価による要因

事業法人そして個人が、こぞって預金から債券に資金を移動していた。

新規で発行される時、ほとんどは100円前後で条件が決まる（単価がそのためマーケットの需給は逼迫し、すべての債券のスプレッドが大幅

100円前後のものをカレントという）。しかし、時間が経ちマーケットにタイトニングすることとなった。そんななか、新発の発行がいつものが変化していくと単価は100円から離れてくる。

ように行われたが、これがびっくりするようなもので、セカンダリーで100円で買うことの利点はいくつかある。例えば債券は100円で償還されるものだから100円で買えば評価が簡単だし、購入するときは額面売買されているカレントから離れた債券の売買スプレッドよりもワイド
なスプレッドで発行された。

通りの全額で買うことができるなどである。このような理由からカレン

これはテクニカルな問題で、起こるべきして起こったものだった。通ト物はそうでないものに比べてプレミアムがつき、タイトなスプレッド

常新発の発行は、需要予測を発行日直前２、３日で行い、発行条件を決で売買されやすい。

め即日に売り切る形をとっている。ところが買い手の中心は上記の新手

例えば、10億５%クーポン５年債を105円で買うのと、４%クーポンの無数の投資家であったため、その性質は一回に買う金額が一団体ごと５年債を100円で買うのを比較してみよう（この場合、利金の再投資はに少ないが数が多い。つまり売れるけど時間がかかるというものだった。

しないとする）。前者は10億5000万で債券を買い、毎年5000万の利息

需要予測は、結局、今の買い手でなく既存の大手投資家（機関投資家なが入り、５年後10億５千万が返ってくる。

ど）で行われた。このためギャップが生じ、マイナスプレミアムが生ま−10.5＋0.5＊5＋10＝2れることとなった。だがそんな状態は長続きすることはありえず、発行

後者は10億で債券を買い、毎年4000万の利息が入り、５年後10億

後即セカンダリーがワイドニングし、カレントのほうがタイトな世界に4000万が返ってくる。

戻った。

−10＋0.4＊5＋10＝2
このように、ともに２億の儲けとなる。同じであるなら簡単なほうを選ぶ。このような考え方をする人が多いことで、常にカレントはそうでないものと比較すると割高で売買される。
カレントプレミアムという言葉は、このことを指している。このプレ28（５）償還による要因
長さによる利回りの変化。基本的に債券を買うということは、買う銘柄のリスクをとるということなので、長ければ長いほどリスクが大きくなる。そのため長いほうは、利回りが高くなる。

ミアムは、金利体系や絶対金利の居所により変化していく。ここ５年のJGBのようにクレジットリスクの低いものですら、長いほうが利回り

平均で2-4ｂｐ、カレント以外のものよりタイトになるのが自然。これが高くイールドカーブが右上がりになっている。スプレッドでいうなら、以上つくと、プレミアムがつきすぎているか、逆にカレント以外が安す

長いものほどスプレッドはワイドになっていなければならない。また、ぎるということになる。

償還方法にも左右される。現在有名どころでは、満期一括、定時、均等、

29

第2章●スプレッドの考え方
抽選、コール付がある。当然のごとく、わかりやすい仕組みでフェアー③景況感による業種間格差

バリューをはじきやすく管理も楽な満期一括が好まれる。流動性におい④今後の発行額増減ても満期一括の発行残高が他のものに比べ格段に多く、これらもプラスに働く。定時、均等、抽選償還については、後の章で触れる。

買い手となる投資家、特に機関投資家は、一般的に分散投資という観点から、投資対象のバランスを考えている。したがって、個別銘柄ごと（６）ロットによる要因
すでに利回りの基本的な決定要因を示したが、それ以外にロットによる影響も関係してくる。

の発行残高が多い発行体と少ない発行体の間にはニーズの強さに差が出てくるし、業種間でも同様に発行残高の多い業種と少ない業種でニーズに差が出てくる。ただ、投資家の投資対象は債券だけでなく、株式、ＣＢ、

銘柄にもよるので平均的な話しかできないが、通常マーケットで有効

ローンなど、ほかのマーケットもあるので、一概に債券の発行残高が高とされている引け値は10億から50億程度のトレードのものと考えてよ

いのでニーズが弱いとは言い切れないが、一つの目安にはなるだろう。

い。それゆえに10億割れ、５億割れ、１億割れにはハンデがついている。

景況感による業種間格差とは、現在の景況感を考えたときに、選考さ１億割れは特にひどく、新発時にはその債券自体の流動性が高くマッチれやすい業種とそうでない業種があるということだ。これによりニーズングする可能性が高いので、10から20銭のハンデと少ないものになる。

の差が生まれ、スプレッドに差がでる。例えば、デフレ不況で不動産価だが、既発になると８〜12bpの差がつき、ビッドが出ない場合がある。

格が暴落し、回復の期待が持ちにくいのであれば、同じ格付けでも不動

５億割れの場合は１bp程度、10億割れは０〜１bp程度である。ただブ産業界よりも他の業種の債券が選考されやすいだろうし、個人消費が冷

ローカーが同じ銘柄を手持ちにしていたりすると、マッチング買いで当

え込みデパート業界が不景気であれば、同様に避けられるだろう。この

然値が上がる。

ようにしてスプレッドに業種間格差が生じている。

一般債の場合、国債と違ってほとんど何億何千何百何十万円というように端数が付いた状態で売買されるが、投資家もこれは理解しているた

今後の発行額増減とは、今後の発行が長い目でみて大きく増えていくのか減っていくのかである。

めこれによって利回りに差がつくことはない。普通に端数の付いたまま

ここ４、５年の代表的な例は消費者金融だ。消費者金融は、債券発行売買されている。
「５億、10億単位でしか買わない」などと言っていると、を許可されてから数年で、発行残高が１兆円を大きく超えていった。急

買いたいものも買えず何もできないことを彼らは知っている。

激に発行残高が増えることでマーケットが吸収できず、同格他業種の債券と大きくスプレッドに差がついて、現在でもそれが続いている状態で（７）銘柄による要因
銘柄によっても差が出てくる。
（８）の需給のところにも関係してくるが、ポイントは以下のようになる。

ある。
このように特に一般企業の残高が大きく伸びるときは差がつきやすく、一度ついてしまうと、それが慣習となってしまうケースが多い。

①個別銘柄の発行残高②業種別発行残高3031

第2章●スプレッドの考え方
図2-5（８）需給、顧客の動向による要因

業種別発行残高状況
業種

発行残高

電力、ガス
銀行、証券（利金債除く）
電器
電鉄
電話
自動車
商社
銀行、損保 （銀行社債）
鉄鋼
消費者金融
機械
化学
財投機関

業種

発行残高

161,735 不動産
53,740 その他、サービス
44,086 食品
35,235 小売
27,095 運輸
18,175 非鉄金属
18,082 繊維、ガラス
16,786 建設
15,669 製紙、パルプ
13,070 ゴム、セメント、織物…
11,735 石油、石炭
11,140 医薬品
10,735

10,317
10,075
9,330
9,328
8,954
6,960
6,242
4,549
4,250
4,130
3,470
950

出所：日本証券業協会、ブルームバーグ 2002 年 6 月末（単位：億円）

図2-6 個別企業債券発行残高トップ50
発行体

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25

東京電力
中部電力
関西電力
三井住友銀行東北電力
東京三菱銀行日本電信電話
九州電力
中国電力
UFJ銀行
東日本旅客鉄道
オリックス
ＮＴＴドコモ
富士通
北陸電力
日産自動車
ＮＥＣ
北海道電力
東芝
三菱地所
四国電力
三菱商事
丸紅
トヨタ自動車近畿日本鉄道

発行残高60,30020,874
17,052
16,60015,867
15,60013,80012,543
10,902
10,500
7,900
7,550
7,000
6,648
6,221
5,760
5,505
5,150
4,888
4,750
4,400
4,270
4,195
4,000
4,000

26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50

発行体

発行残高

アイフル
三菱電機
ＫＤＤＩ
新日本製鐵
野村證券
帝都高速度交通公団
伊藤忠商事
ＮＴＴデータ
神戸製鋼所
アコム
三菱重工業
東京ガス
松下電器産業
ソニー
プロミス
住友不動産
ＮＫＫ
大阪ガス
日本道路公団（財投機関債）
日本航空
住友金属工業
東京急行電鉄三洋電機
日立キャピタル
西日本旅客鉄道

3,930
3,800
3,800
3,750
3,740
3,680
3,200
3,200
3,170
3,150
3,100
3,029
3,000
3,000
3,000
2,959
2,600
2,557
2,550
2,520
2,500
2,450
2,400
2,400
2,350

出所：日本証券業協会、ブルームバーグ 2002年6月末（単位：億円）

32

これまでに説明した要因でセクターごとの序列が決まり、そのうえに需給、顧客の動向による要因が重なる。これは、ほとんどこれによってカーブの形状が作られているといってよいほど強い。
投資家によって運用している資金の性質が違っていることで、投資対象債券、利回りの高さなどいろいろ条件がでてくる。例えば、世の中のお金が多く生命保険などに流れるのであれば、資金の性質上長い債券のニーズが高まる。2002年度のようにペイオフ解禁を間近に控え企業や個人の余資が預金から債券マーケットに流れているときは、預金見合いであるので短い債券のニーズが高まり、スプレッドカーブが立ちやすい。
つまり現在ある金利体系は、これらのいろいろなニーズが交わって出てきた結果となっている。環境や情勢が変わったのであれば、それに向かって形を変えていく。いわば、世の中を映し出す鏡のようなもの。
また、この要因は金利バランスに大きな歪を生みやすい。特に発行残高の低い債券にとっては、一発で歪が出る。わかりやすい例は新発債によく見受けられる。一投資家が独りで買ってしまうことができるような、発行額が100億程度のものだ。希少性のあるもの、例えば高格付医薬品
関係企業の社債等であれば、200億や300億の発行でも同じことが起こる。

（９）その他の要因（課税、非課税）
日本のマーケットでNon-JGBは課税玉になると、一気にスプレッド
がワイドになってしまう。
実質上は未登録期間（課税になっている期間）の経過利息の課税分と通期非課税の場合の差額を払ってやれば問題ないと思いがちだが、実際は違う。
課税玉はセカンダリーで売買すると、いわゆる流動性が極端に落ちる。
これを投資家はもっとも嫌う。そのため、当然のごとくそれに応じてのプレミアムがついてくる。ロットや長さにもよるが、基本的には10bp以上のプレミアムが付くのが普通になっている。

33

第2章●スプレッドの考え方

2.2 序列④地方債（非公募）

小

⑤AA社債

↑

⑥地方債（AA−格、定時均等償還）
利回りの決定要因を考慮すると、ある程度の順番がみえてくる。つまり、マーケットで選考されやすい順である。
な順番を理解しておくことが、Non-JGBを取り扱ううえで必要不可欠となる。それを理解することでそれぞれの債券のレベル感をもつこともできる。また、マーケットに選考されやすい順であることから、スプレッドのワイドニングやタイトニングが行われているときは、おおよその先を読むことも可能になる。
「2.1.1 決定要因」の項では、利回りの決定要因を重要と思われる順に並べ、それぞれを説明した。これを念頭におき、債券種別にスプレッドのタイトな順（値段の高い順）で序列を考えてみる。
小②政保債（国が発行するが国債より流動性が落ちる） ↑スプレッド③地方債（国が法律で幾重にもサポ−トしている）↓④社債（国もサポートがない一般事業会社）

大

このような、大まかな順がでてくる。これが基本形である。これにその都度の環境に合った要因を加えていく。
私の15年のキャリアから、さらに詳しく平均的な序列を考えてみると以下のようになる。

⑦A社債↓⑧BBB社債大⑨サムライ債

おかれている環境により変化があるため絶対とはいえないが、基本的①国債（国の発行する債券）

スプレッド⑩ユ−ロ円債⑪劣後債※注①国内の発行体の発行する債券で一番信用力があり、流動性が高い②政保債は国債と同じ国の発行する債券だが流動性が国債以下である。地方債は国が法律で幾重にもサポートしている③いくつもの格付機関がデフォルトの可能性が一番少ない AAAを付与している。
④地方債は国の格付が下がり、信用力が AAA の社債と同じくらいになっている。
公募、非公募とあるが、発行形態により前後する。公募が公に募集するのに対し、非公募はある一定の投資家のみの引き受けとなっている⑨サムライは円建て債券であるが、発行体が海外のため、発行体の情報が入るのにタイムラグがある。市場参加者が国内のものにくらべかなり少なく流動性が極端に低い時代時代により序列は常に変化していることを忘れてはいけない。この序列はここ５年の間に適用されている『必殺の法則』である。タイト
ニングトレンド中には、①から順番に買われ、ワイドニングトレンド中
は⑪から逆順に売られる。すべての要因に今の環境を加味した場合、この順になった。
実際にはそれぞれのパートで、さらに細かく分かれている。例えば「政保債」と一言でいってもいろいろと銘柄があり、そのなかで順番がある。
「社債」
は格付で区切っているが、同じ格付でもスプレッド差がある。
「サ①国債

ムライ債」もひとつのパートにしているが、そのなかでAAAからの順が②政保債、地方債（公募）あるという具合だ。

③AAA社債

34

また、債券は同じ年限ばかりではないので、それぞれの残存年限でこ35

第2章●スプレッドの考え方
れを考えなければならない。JGBが１つのイールドカーブしかないのにでは、考えてみよう。スプレッドを決めていくには順番がある。ま対し、Non-JGBは数え切れないほどのイールドカーブが並んでいるこず、2.1節の要因のうち『格付けと信用力』と2.2.節の『序列』を意識し、とになる。まさに、芸術の世界である。ただ、Non-JGBはすべてバラそれにスプレッドカーブの形状を加えていく。

ンスのなかに成り立っている。バランスがおかしいものは必ず修正される。どれが正しいバランスかを理解するように努めよう。すべてを理解するには時間がかかると思うが、いつも序列を意識して比較しておくと身につくのも早い。

①残存３年のスプレッドがJGB＋30bp、残存７年のスプレッドがJGB＋50bpの場合。その前後のスプレッドは？
・残存３年未満はJGB＋30bp以下
・残存３年超７年未満はJGB＋30bpからJGB＋50bpの間
・残存７年はJGB＋50bp以上となる。簡単である。少し難しくしてみよう。

2.3 スプレッドとスプレッドカーブ②政府保証債（AAA）の５年のスプレッドがJGB＋20bp、A一般社債のこの項では、実際どのようにスプレッドを決定していくか考えていく。
この項が終わるころには、「Non-JGBのプライシングは芸術！

金利バ

残存５年のスプレッドがJGB＋50bpの時、地方債（AA）残存５年とAA一般社債残存５年のスプレッドは、

ランスは美しくあるべき」「バランス感がすべてを征する」とは、どう・地方債（AA）残存５年はJGB＋20bpから50bpの間いうことか理解できるだろう。

・ AA一般社債残存５年はJGB＋20bpから50bpの間・この場合、前者のほうが後者よりスプレッドが小さい（１）スプレッドとスプレッドカーブとなる。

先に述べたように『利回り＝金利リスクプレミアム＋その発行団体独自の要因によるリスクプレミアム』であり、金利リスクプレミアムは、③AA格発行団体の残存３年JGB＋20、７年JGB＋35、そしてA格付け

国内の債券だけを比較するのだから、JGBと同等である。そういう意味

発行団体の残存５年がJGB＋30の時。AA格付け発行団体５年のスプで、その発行団体独自の要因によるリスクプレミアム（すでに利回りのレッドはどう考えるか？

決定要因として説明した）がスプレッドを構成している。
どの発行団体にも共通していえるのは、債券を買うということはその・ AA格付け発行団体５年のスプレッドはJGB＋20bpから30bpの間とみる。

発行団体のリスクを取るということなので、長いほうがリスクが高くな

36る。スプレッドでいえば、長いほうが短いほうより広いということだ。

この①から③が基本となる。これを使って政保債、地方債……（2.2.

簡単なことだがこれが一番重要になる。これを年限別にグラフ化したの節の序列に出てくるようなセクター）のスプレッドカーブを一つ一つ考がスプレッドカーブだ。スプレッドカーブは、右上がりが基本形となる。

え、描いていく。幾重にも重なったスプレッドカーブがみえてくること

37

第2章●スプレッドの考え方だろう。ここでは「格付け信用力」だけを加味したが、実際のマーケッ

回りを求め長い方へ、そして格付けの低い方へと資金が流れていく現トは、これにその他の要因を加味していく。

象。図2-7、図2-8と逆の流れになる。

（２）スプレッドの動き

図2-7

スプレッドやスプレッドカーブのところで気付いていると思うが、これらは相互に密接に関係しており、それぞれ影響しあってバランスを保

1年

2年

3年

4年

……

9年

10年

1年

2年

3年

4年

……

9年

10年

AAA

っている。同様にスプレッドの動きも、相互に影響し合っている。個別
独特の事由が無い限り、その債券だけが独自に動くことはありえない。

AA＋つまり、ある債券のスプレッドがワイドニングしたりタイトニングした
場合、それに境遇の近い債券も同様な動きをするということである。
①同じセクターの場合（個々独特の事由が無い場合）、例えば電気機器メーカーであれば、富士通が下落すればNECも同様に下落する。また、
電気機器セクターが下落すれば他セクターの同格社債も下落する。
②AA格付けがワイドニングすれば、周りの格付けにもワイドニング圧力がかかる。この場合ＡはAAがワイドニングするよりも前にワイド
ニングしていて、AAよりも大きなワイドニングになり、AAAはAAのワイドニングの後ワイドニングし、幅は小さいものになる可能性が高い。逆にA格付けがタイトニングすれば、AAはＡより早くタイトニ

図2-8

AAA
AA＋
AA
AA−
A＋
A
A−
BBB＋
BBB
BBB−

ングが始まっているし、BBBはAの後にタイトニングする。
③ワイドニング、タイトニングなどのトレンドのなかにいる場合、動く順番がある。前章の序列が現在の順番になっている。ワイドニングト
レンドは、信用収縮時に起こる。信用収縮ということは、リスクの高いものから低いものに資金が流れる「質への逃避」ということだ。長いものから短いものへという動きと、より格付けの高い信用力の高い方への動きである（図2-7）。大きなマーケットでみると図2-8のように資金が流れる。
タイトニングトレンドは、反対で信用リスクが軽減され、より高い利3839