日興リサーチレビュー

Research Report

GR スコア（ガバナンスリサーチ・スコア）の開発- 日本企業のコーポレートガバナンスはどれくらい強いのか？ -2018 年 4 月

社会システム研究所
主任研究員 寺山恵

主任研究員 杉浦 康之

要約

日興リサーチセンターでは、日本企業のコーポレートガバナンスの強さを評価する GR スコア（ガバナンスリ
サーチ・スコア）を開発した。本スコアは、コーポレートガバナンス・コードに則った国内基準と、ICGN グロー
バル・ガバナンス原則に則ったグローバル基準の二つをベンチマークとして、両基準（ベストプラクティス 100
点満点）からの距離という形で評価したものである。
2016 年 12 月末を基準にした GR スコア 2017 では、時価総額上位 100 社に、国内、グローバルの２つのスコアを付与した。その結果、国内基準の（総合）スコアは平均 49.1 点でおよそ 50％を達成しており、22～77 点の間に分布していたが、グローバル基準では平均 21.0 点であり、10～20 点に半数以上の企業が集中する結果となった。また、テーマ別のサブスコアをみると、報酬方針や報酬体系に対する開示、取締役会におけるリーダー
シップとその独立性、リスクに対する監視について、全体的に取り組みが遅れていることが分かった。
さらに、スコアの高い企業の財務特性について確認したが、収益性や企業価値に有意な差はなかった。所有構
造では、国内基準のスコアが低い企業では支配株主が存在する可能性が高く一方、グローバル基準のスコアが低い企業は持合株主比率が高かった。

目次
1. はじめに
2. なぜ GR スコアを開発したのか？
3. GR スコアの評価方法
3.1

GR スコアの概要

3.2

評価項目の評価方法

4. GR スコア 2017 の状況
4.1

GR スコア 2017 の総合スコアの状況

4.2

GR スコア 2017 のテーマ別の状況

4.3

GR スコア 2017 の業種別状況

5. GR スコアの財務特性
6. おわりに本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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1. はじめに
日興リサーチセンターでは日本企業のガバナンスを評価する GR スコア（ガバナンスリサーチ・スコア）を開発した。GR スコアは、日本企業各社のガバナンスの強さをベンチマークからの距離で測っている。ベンチマークには、国内基準として日本コーポレートガバナンス・コード、グローバル基準として ICGN グローバル・ ガバナンス原則を採用した。これらの基準は、コーポレートガバナンスの内外のベストプラクティスであることから、基準を 100％としたときに当該企業のガバナンスのレベルは何％といえるかを表しているのが GR スコアである。
本稿では、GR スコア開発に至る背景と、時価総額上位 100 社の GR スコアについて紹介する。はじめに GR スコア開発の背景を説明した後、GR スコアの概要と評価方法を説明する。次に実際のスコア（ＧＲスコア 2017）の結果とスコア分布状況について説明する。さらに 2016 年度の財務データを用
いて、GR スコアの財務特性を、スコアの高い企業群と低い企業群を比較することによって確認する。

2. なぜ GR スコアを開発したのか？
我々社会システム研究所は ESG 投資を研究対象としており、ESG 投資で先行する欧米の機関投資家を訪問し、ESG 投資哲学や実際に実践されている ESG 投資の手法、エンゲージメント活動などをヒアリング調査してきた。ヒアリングの最後には必ず日本企業における ESG の課題について問うことにしている。日本企業における ESG の課題については、コーポレートガバナンスの弱さにあるという点で、欧米の機関投資家の答えは一致していた。グローバルからみて、環境や社会の項目において日本企業が見劣りする点はそう多くはないが、コーポレートガバナンスについては、その仕組みがグローバル・スタ
ンダードからかけ離れているという。また、株主への情報開示の姿勢が後ろ向きであり、密室経営で透明性がないなど、説明責任の意識の低さを指摘する声も多かった。
一方、日本国内では、欧米とは異なる日本独自のガバナンスが機能しているため、仕組みが異なるからといってガバナンスが弱いとはいえないという議論や、社外取締役がいても業績が悪化したケースを根拠に、海外の機関投資家が求めるガバナンスの仕組みに懐疑的な意見も聞こえてくる。
そのような中、安倍内閣が掲げる日本再興戦略により、コーポレートガバナンス改革が進められ、日本にもコーポレートガバナンス・コードが導入された。日本のコードは、監査役会など日本独自のガバ
ナンスの機関設計にも対応した上で、欧米のスタンダードである社外取締役の導入や委員会の設置など
をベストプラクティスとして提示した。コードはソフトローの枠組みで法規制のような強制ではなく、どのような仕組みを取り入れるかの選択肢は企業にあるとされたが、実際には社外取締役の選任がすすみ、東証一部上場企業の 88％が、コードが要求している 2 名以上の独立社外取締役を選任している 1。
また監査等委員会設置会社への移行や、監査役会設置会社でも諮問委員会を設置する企業が増えるなど、委員会の設置も進んだ。この日本企業のガバナンスの変化を捉えてみたいと我々は考えたのである。
1

日本取引所グループ（2017）東証上場会社における独立社外取締役の選任状況 及び委員会の設置状況

http://www.jpx.co.jp/news/1020/20170726-01.html
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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日興リサーチレビュー

また、上場企業が求められているコーポレートガバナンス報告書の提出がコード準拠となったこともあり、日本企業のコーポレートガバナンスに関する開示が全般的に増えたことも、よく見えなかった日
本企業のガバナンスの評価を可能にした。GR スコアは、日本企業各社のガバナンス態勢がどの位置にいるのかをベンチマークによって「見える化」する試みである。さらに、グローバル基準でも測ってみることで、欧米の機関投資家の問題意識を共有あるいは議論できるのではないかと考えたのである。

3. GR スコアの評価方法
3.1 GR スコアの概要
GR スコアは、コーポレートガバナンス・コードをベンチマークとして日本企業各社のコーポレート
ガバナンスの取り組みをベンチマーキングしたものである。ベンチマークには、日本コーポレートガバ
ナンス・コード（国内基準）と ICGN グローバル・ガバンナス原則（グローバル基準）を採用している。
まず、コードのすべての側面から評価するため、コードに含まれる評価項目を洗い出した。2016 年に行った日本企業のガバナンス評価では、すべての評価項目による完全ベンチマークを 10 社について行った 2。その結果に基づき、重複や重要度などを考慮して国内基準、グローバル基準共に 32 項目を採用した。評価項目には、国内基準とグローバル基準で共通のもの（24 項目）、国内基準のみにあるもの（8 項目）、グローバル基準のみにあるもの（8 項目）が存在する。例えば、「取締役会構成」は共通の評価項目であるが、「株主との対話」は国内基準にのみ存在し、一方リスクマネジメントに関する評価
項目はグローバル基準のみにあり国内基準にはない。
各評価項目は 9 つのテーマ、「取締役の責務」「リーダーシップと独立性」「構成と指名」「企業文化」「リスクの監視」「報酬」「報告と監査」「株主総会」「株主の権利」に分類することができる。各テーマに含まれる項目数はそれぞれ異なる（図表 1 参照）。各項目を等価で評価するため、各テーマに含まれる評価項目数が、そのテーマのウェイトとなる（各テーマに属するすべての評価項目については、Appendix（A）を参照）。

2

日興リサーチレビュー2017 年 8 月号 「コーポレートガバナンスに対する日本企業の取組み～日本国内とグローバルの 2 つの観点から～」https://www.nikko-research.co.jp/wp-content/uploads/2017/08/rr201708_0001.pdf

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3日興リサーチレビュー

図表 1

9 つのテーマと各基準の評価項目数（出所）日興リサーチセンター

3.2 評価項目の評価方法
GR スコアの 32 の評価項目は、それぞれの達成レベルを定めており、3 段階（または２段階）で評価する。共通の評価項目であっても、国内基準、グローバル基準で達成レベルは異なる。したがって、GR
スコアは国内基準とグローバル基準の 2 種類が各企業に付与される。達成レベルは、独立社外取締役の人数といった定量的な項目もあるが、報酬委員会のグローバル基準のように開示内容から評価者が満たしているかどうかを判断する定性的な項目もある。それぞれの基準において、レベル１＝0、レベル２＝0.5、レベル 3＝1 で配点し、評価の合計を算出した素点（32 点満点）を 100％換算したものを GR
スコアとする。以下、評価の達成レベルの例をいくつか示す。
① 評価項目：「取締役会の構成」の評価基準 （テーマ：構成と指名）【国内基準】
レベル 1：独立社外取締役が 2 名未満
レベル 2：独立社外取締役が 2 名であり 3 分の 1 未満
レベル 3：レベル 2 以上
【グローバル基準】
レベル 1：非業務執行取締役が過半数に満たない
レベル 2：非業務執行取締役が過半数であるが、そのうち独立取締役が過半数に満たない
レベル 3：非業務執行取締役が過半数であり、そのうち独立取締役が過半数を満たしている② 評価項目：「報酬委員会」の評価基準（テーマ：報酬）
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

4日興リサーチレビュー【国内基準】
レベル 1：報酬（諮問）委員会を設置していない
レベル 3：報酬（諮問）委員会が設置している【グローバル基準】
条件 1：報酬委員会は、非業務執行取締役で構成し、独立取締役が過半数に満たす
条件 2：報酬委員会は、下記の役割を担っている□ 報酬に関する方針を定め、取締役会に推奨する□ 短期・長期の株式報酬、年金や福利厚生の設計、実施、評価、モニタリング□ 利益相反のモニタリング□ 報酬に関するコンサルタントの任命、コンサルタント名と報酬の開示□ 報酬に関する株主との対話
レベル 1：条件 1 を満たしていない
レベル 2：条件 1 を満たし、かつ条件 2 を 0～３項目満たしている
レベル 3：条件 1 を満たし、かつ条件 2 を４項目以上満たしている

4. GR スコア 2017 の状況
4.1 GR スコア 2017 の総合スコアの状況
GR スコア 2017 は、2016 年の時価総額 3上位 100 社を対象とし、2016 年 12 月時点までに報告されたコーポレートガバナンス報告書、CSR 報告、アニュアルレポート、招集通知など公開情報を参照している 4。
図表 2 に、
国内基準、グローバル基準それぞれの総合スコアに関する記述統計量とその分布を示した。
国内基準では、100 社の平均スコアは 49.1 点、最小スコア 22 点、最大スコア 77 点となった。ヒスト
グラムをみると、50～60 点を頂点に山形を描いているが、やや左に歪んでいることがわかる。一方、グローバル基準では平均は 21.0 点、最小スコア 5 点、最大スコア 42 点であった。ヒストグラムをみると 10～20 点に半数以上が集中し、分布は右に歪んでいる。
最高スコアでも 42 点と 50％を超えない。
以上のことから、日本企業 100 社のコーポレートガバナンス全般の取り組みは、国内基準ではベスト
プラクティスから平均的に 50％程度と評価でき、取り組み状況が進んでいる企業と遅れている企業ではそれなりの差異が認められる。一方、グローバル基準でみたときは平均的に 2 割程度となり、平均以下の 10～20 点に半数以上が集中している。そのため、海外投資家の目には日本企業のガバナンスの取り組みは同質的と映るのではないだろうか。
3

2016 年 1 月から 12 月の間の月末営業日時点の時価総額平均を採用している。

4

一部資料については、日付のない資料もあり、完全に再現できていない点に留意する必要がある。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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また、国内基準スコアとグローバル基準スコアの相関をみると、約 0.74 であり、散布図(図表 3)でみても右肩上がりに並んでいる。若干のばらつきはあるものの、コードが求めるベストプラクティスの方向性は国内とグローバルで大きな違いはないと考えられる。国内基準、グローバル基準のそれぞれ
TOP30 企業をみても、三菱重工業、エーザイ、ソニー、HOYA、キリンホールディングス、花王、東芝
が両基準で上位にランクインしている（図表 4）。なお、評価対象 100 社については、Appendix(B)に掲載している。
図表 2

総合スコアの記述統計量（上）と分布（下）
平均

中央値

標準偏差

最小値

最大値

国内基準

49.1

50

12.7

22

77

グローバル基準

21.0

20

7.1

5

42

60
51
50
40

32

31

30
20

20

13

12

10
0

24

0

4

7
1

0

（出所）日興リサーチセンター

図表 3

国内基準

5
0

0

00

0

00

グローバル基準

国内基準、グローバル基準の散布図

50

y = 0.4152x + 0.5945
R² = 0.5426

グローバル基準・総合スコア

40

30

20

10

0

0

（出所）日興リサーチセンター

20

40

60

80

100

国内基準・総合スコア

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6日興リサーチレビュー

図表 4
順位
会社名
1 アサヒグループホールディングス
1 キリンホールディングス
3 三菱重工業
4 エーザイ
5 ＨＯＹＡ
6 テルモ
7 東芝
8 花王
9 ソニー
9 東京エレクトロン
11 かんぽ生命保険
11 野村ホールディングス
11 ＭＳ＆ＡＤインシュアランス
14 東レ
14 ゆうちょ銀行
14 オリンパス
14 三井物産
14 日本航空
19 大和ハウス工業
19 積水ハウス
19 アステラス製薬
19 三井住友トラスト・ホールディン
19 三井住友フィナンシャルグループ
24 大東建託24 明治ホールディングス
24 旭化成24 田辺三菱製薬
24 ＳＵＢＡＲＵ
24 イオン
24 第一生命ホールディングス
24 ニトリホールディングス

総合スコア TOP30 の企業一覧
国内基準 順位 会社名
77
1 エーザイ77
2 かんぽ生命保険
75
2 ＨＯＹＡ
73
4 東芝
72
4 三菱重工業
70
6 楽天
67
7 ソニー
66
7 オリンパス
64
9 キリンホールディングス
64
9 サントリー食品インターナショナル
63
9 花王
63
9 日本郵政63
9 みずほフィナンシャルグループ
61
14 野村ホールディングス
61
15 日立製作所
61
15 日東電工
61
15 三井物産61
15 三井住友フィナンシャルグループ
59
19 アサヒグループホールディングス
59
19 ゆうちょ銀行
59
19 三菱ＵＦＪフィナンシャル
59
19 三井住友トラスト・ホールディン
59
19 オリックス
58
24 日本たばこ産業
58
24 塩野義製薬
58
24 ＳＭＣ
58
24 三菱電機58
24 ＳＵＢＡＲＵ
58
24 ユニ・チャーム
58
24 ＳＯＭＰＯホールディングス
58
24 ＭＳ＆ＡＤインシュアランス
24 第一生命ホールディングス
24 東京海上ホールディングス

グローバル基準
42
39
39
38
38
34
33
33
31
31
31
31
31
30
28
28
28
28
27
27
27
27
27
23
23
23
23
23
23
23
23
23
23

（出所）日興リサーチセンター

4.2 GR スコア 2017 のテーマ別の状況
ここでは、国内基準、グローバル基準のテーマ別スコアについて確認する。図表 5 は国内基準の総合及びテーマ別での記述統計量であり、図表 6 は各テーマの分布状況を示した図（箱ひげ図 5）である。
図表 5 では、報告と監査、株主総会の平均スコアがそれぞれ、88.3 点、67.0 点と高いことがわかる。
非財務情報を含めた情報開示に関する取り組みや、株主総会に向けた対応はそれぞれ積極的に取り組ん

5

箱ひげ図は、サンプルを分布として可視化した図であり、下位 4 分位から上位 4 分位までを「箱」で表し、四分位範囲（上位
四分位と下位四分位の差の絶対値）を 1.5 倍した数値を下位 4 分位から減じ、上位 4 分位に加えた範囲を「ひげ」として示している。この範囲から外れたサンプルは、「外れ値」として扱われる。本分析でも、ドットの部分は外れ値を表している。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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でいることが窺える。一方で、報酬や、リーダーシップと独立性は、32.4 点、36.9 点と低い。報酬は、20～50 点が下位 4 分位から上位 4 分位（「箱」「ひげ」のうち、「箱」の部分）と広い範囲に分布するのに対し、リーダーシップと独立性は、25～40 点前半と低スコアに集中している。
このように、国内基準スコアをテーマ別でみたとき、開示や監査については積極性が認められるが、報酬やリーダーシップといったインセンティブの提供やモニタリング機能としての取締役会の強化については、消極的あるいは改革途上にあるといえよう。
図表 5

国内基準による総合及びテーマ別記述統計量

国内基準

項目数

平均

標準偏差

最小値

最大値

総合
責務
リーダーシップと独立性
構成と指名

32
6
7
6

49.1
42.8
36.9
56.9

12.7
16.7
14.7
22.3

22
17
14
8

77
83
71
100

企業文化
リスクの監視
報酬
報告と監査
株主総会
株主の権利

2

49.3

27.0

0

100

3
1
2
5

32.4
67.0
88.3
54.9

21.3
26.7
18.5
14.4

0
0
0
20

83
100
100
90

（出所）日興リサーチセンター

図表 6

国内基準分布の状況（出所）日興リサーチセンター

次に、グローバル基準によるテーマ別スコア（図表 7、図表 8）を確認すると、リスクの監視、報酬の平均スコアが、それぞれ 4.4 点、7.0 点と顕著に低いことがわかる。リスクマネジメントに対する取締役会の関与や、経営陣や取締役の報酬方針についての開示が不十分であることを示している。特にリ本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

8日興リサーチレビュー

スクの監視の分布（図表８）のほとんどが０点となっているが、リスクマネジメント態勢が JSOX 法施
行時からアップデートされていないためかもしれない。報酬については、グローバルで米国や英国における”Say on Pay” 6 に見られるように報酬や報酬方針の開示要求は高い。ただし、開示要求が緩やかな国内基準でも比較的、低スコアであることから、報酬に関する開示は最低限の法定レベルに留まっている企業が多いと考えられる。
図表 7

グローバル基準による総合及びテーマ別記述統計量

グローバル基準

項目数

平均

標準偏差

最小値

最大値

総合
責務
リーダーシップと独立性
構成と指名
企業文化
リスクの監視

32
2
5
6
3
3

21.0
21.5
12.7
18.2
20.3
7.0

7.1
25.7
14.8
11.4
15.9
16.2

5
0
0
0
0
0

42
75
60
50
83
83

報酬
報告と監査
株主総会
株主の権利

4
2
2
5

4.4
31.5
78.5
27.4

8.3
22.8
12.3
9.7

0
0
25
0

38
100
100
50

（出所）日興リサーチセンター

図表 8

グローバル基準分布の状況（出所）日興リサーチセンター

4.3 GR スコア 2017 の業種別状況
次に東証 33 業種による総合スコアの平均（図表 9）を確認すると、国内基準、グローバル基準共に、
6

CEO や上級執行役員の報酬パッケージについて株主総会で信任議決すること。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

9日興リサーチレビュー「精密機器」「証券、商品先物取引業」「食料品」「銀行」「保険」などが上位で確認された。他方、下位には「不動産業」「その他製品」「輸送用機器」「陸運業」などの業種が確認された。また、「繊維製品」
は国内基準では 4 番目に位置したが、グローバル基準では下位に甘んじている。概して、業種によって、コーポレートガバナンスに対する取り組みに偏りがあることが窺える。

図表 9

業種別平均スコア（国内基準昇順）
0

10

20

30

40

精密機器(3)31.3

証券、商品先物取引業(1)30.0

食料品(6)

59.0
58.7

19.7

57.4

28.0

卸売業(4)

22.5

医薬品(9)

21.8

化学(6)

21.5

機械(5)

21.8

その他金融業(1)

53.0
52.9
52.0
51.6
50.0

27.0

全体(100)

49.1

21.0

鉄鋼(1)

17.0

小売業(4)

18.0

サービス業(6)

21.5

鉱業(1)

22.0

ゴム製品(1)22.0

非鉄金属(1)

48.0
45.3
44.5
44.0
44.0
44.0

17.0

電気機器(14)

43.6

20.4

43.3

14.7

情報・通信業(6)その他製品(1)

61.0
61.0

銀行業(5)

不動産業(3)

61.2

26.2

建設業(3)

19.3
16.0
10.7
13.0
国内基準

80

63.0

20.0

保険業(5)

70
67.7

17.0

空運業(1)

輸送用機器(9)60

24.0

繊維製品(1)

陸運業(3)

50

41.2
39.2
33.3

22.0
グローバル基準※カッコ内は、サンプル数（出所）日興リサーチセンター

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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5. GR スコアの財務特性
本章では、国内基準とグローバル基準の総合スコアを用いて、2016 年度時点の財務指標を含む財務特性を確認する。分析では、金融業以外の一般事業会社を対象とし、総合スコアの上位 4 分位グループと下位 4 分位グループの平均値の差について統計的有意性を確認した。収益性・効率性指標として、ROA
および ROE、企業価値指標としてトービン Q および PBR をみた 7。データについては、日経 Cges デー
タを採用した。
図表 10 は、各財務特性に関する平均値の差の検定結果である。まず、収益性・効率性指標について、
ROA では、国内基準では上位 4 分位平均が 3.78％に対し、下位 2.98%であり、この差は統計的に有意ではない。グローバル基準では、上位 4 分位平均が 0.79%に対し、下位 4 分位が 3.22%であり、これについても統計的な有意差は確認されなかった。ROE についても、ROA 同様、統計的有意な差は確認されなかった。また、企業価値指標における、トービンの Q、PBR いずれの指標についても、統計的有
意な差は確認されていない。
図表 10

ROA
ROE
トービンQ
PBR

パフォーマン指標の特性の平均値の差の検定

国内基準スコア
上位4分位 下位4分位
3.78
2.98
4.18
3.28
0.31
0.39
0.52
0.50

差
0.80
0.90
-0.07
0.02

グローバル基準スコア
上位四分位 下位四分位
0.79
3.22
0.49
3.14
0.20
0.37
0.39
0.48

有意水準は、1%未満(***), 5%未満(**)の場合に、アスタリスク（*）を表示。いずれも産業調整済みの指標。

差
-2.43
-2.65
-0.17
-0.09

（出所）日興リサーチセンター

次に、所有構造に関連する指標として支配株主フラグ 8（支配株主のいる企業＝1、その他＝0 とした
ダミー変数）および持合株主比率 9について検定した。
図表 11 は、所有構造についての検定結果である。支配株主フラグについて、国内基準では、上位 4
分位が 0.09 に対し、下位 4 分位が 0.33 と、統計的有意な差が確認された。しかし、グローバル基準
では、統計的に有意な差は確認されなかった。日本コーポレートガバナンス・コードに沿って評価が低い企業は、親子上場など支配関係がある可能性が高い。
さらに、持合株主比率について、国内基準では、統計的に有意な差が確認されなかったが、グローバ
ル基準では、上位 4 分位が 0.04（４％）に対し、下位 4 分位が 0.10（１０％）と統計的に有意な差が確認された。したがって、グローバル基準のスコアが低い企業は持合株主比率が高い。

7

すべて産業調整済みである。

8

15%超保有する法人による株式保有比率合計のこと。

9

相互株式保有が可能な公開会社による株式保有比率合計のこと（ニッセイ基礎研究所が算出）。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

11日興リサーチレビュー

図表 11

支配株主フラグ
持合株主比率

株主所有構造の特性の平均値の差の検定

国内基準スコア
上位4分位 下位4分位
0.09
0.33
0.06
0.08

差
-0.25 **
-0.02

有意水準は、1%未満(***), 5%未満(**)の場合に、アスタリスク（*）を表示

グローバル基準スコア
上位四分位 下位四分位
差
0.17
0.19
-0.02
0.04
0.10
-0.06 ***

（出所）日興リサーチセンター

6. おわりにGR スコアは日本企業のガバナンスの強さを測定するために開発した。本稿で紹介した GR スコアの評価方法に基づき、時価総額上位 100 社について評価を行った。その結果、国内基準の GR スコアにはばらつきが観察されたが、グローバル基準の GR スコアは低位集中となった。評価項目のテーマ別のサ
ブスコアや業種別のスコアをみたあと、GR スコアの財務特性を確認した。
GR スコアの評価は定量的なものもあるが、多くは定性的な判断が必要になる。そのため、評価者は、企業が開示する資料の文章表現を吟味する、という作業に時間をかけている。テンプレートに沿って作成されているコーポレートガバナンス報告書にも、その文言や行間に企業の意図が感じられることがある。この定性的な評価を含む点がスコアの特色の 1 つであると考えている。
各企業の取り組みの詳細については、評価項目までブレークダウンした詳細レポート（GR レポート）を作成することが可能である。GR レポートは、機関投資家のエンゲージメントにおいて、フォーカスをどこに置くかを決めるのに役立つと考えている。一方、企業側にとっても、どの項目が投資家が求めるベストプラクティスから遠いのかを確認することができ、ガバナンスのウィークポイントを知ることができる。とりわけグローバル基準においては、海外投資家との「建設的な対話」のベースラインを提供できるのではないかと考えている。
また、ガバナンスの変化を捉えるために、GR スコアは毎年評価を行うことを予定している。2017 年には ICGN グローバル・ガバナンス基準が改訂されたため、これによりグローバル基準については評価
項目の追加（全 36 項目）と評価基準の見直しを行った。現在、新基準による 2017 年 12 月時点を基準とした GR スコア 2018 の評価を行っており、2018 年 5 月頃をめどに公表予定である。
GR スコア、GR レポートのお問い合わせ先：
日興リサーチセンター株式会社 社会システム研究所

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12

日興リサーチレビュー

Appendix（A）
No
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9
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29
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31
32
33
34
35
36
37
38
39
40

テーマ
責務
責務
責務
責務
責務
責務
リーダーシップと独立性
リーダーシップと独立性
リーダーシップと独立性
リーダーシップと独立性
リーダーシップと独立性
リーダーシップと独立性
リーダーシップと独立性
構成と指名
構成と指名
構成と指名
構成と指名
構成と指名
構成と指名
構成と指名
企業文化
企業文化
企業文化
リスクの監視リスクの監視リスクの監視
報酬
報酬
報酬
報酬
報告と監査
報告と監査
株主総会
株主総会
株主の権利
株主の権利
株主の権利
株主の権利
株主の権利
株主の権利

GR スコアの評価項目

サブテーマ
取締役会の範囲
他社の取締役の兼任
会社提案議案
株主との対話（１）対話する相手
株主との対話（２）対話の方針
株主との対話（３）対話の内容
議長及び最高経営責任者（執行と監督の分離）
筆頭独立取締役
取締役会の実効性
取締役の独立性
独立取締役のみのミーティング
独立取締役の責務
会社法上の機関設定と任意の委員会
取締役会の構成
取締役会の多様性
取締役の在任期間
任命プロセス
取締役の評価指名委員会
経営者のモニタリング
贈賄と汚職
内部通報
従業員の行動リスクマネジメントプロアクティブな監視
リスクマネジメント：リスク対処カルチャー
リスクマネジメント：リスク委員会
利益の一致
パフォーマンス（特にリスク）
非業務執行取締役の報酬
報酬委員会
非財務情報
監査委員会
招集通知
議決権行使の方法
株主の平等・救済重要事項の決定：買収防衛策
重要事項の決定：株主資本
利益相反
関連当事者取引会社の責務：政策保有の開示

国内基準
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
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○
○
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○
○
○
○
○

グローバル基準
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○

○
○
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○
○
○
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○
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（出所）日興リサーチセンター

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

13

日興リサーチレビュー

Appendix（B）

調査対象である国内 100 社のリスト

証券コード 会社名
1605 国際石油開発帝石
1878 大東建託
1925 大和ハウス工業
1928 積水ハウス
2269 明治ホールディングス
2502 アサヒグループホールディングス
2503 キリンホールディングス
2587 サントリー食品インターナショナル
2802 味の素
2914 日本たばこ産業
3382 セブン＆アイ・ホールディングス
3402 東レ
3407 旭化成
4063 信越化学工業
4324 電通
4452 花王
4502 武田薬品工業
4503 アステラス製薬
4507 塩野義製薬
4508 田辺三菱製薬
4519 中外製薬4523 エーザイ
4528 小野薬品工業
4543 テルモ
4568 第一三共
4578 大塚ホールディングス
4661 オリエンタルランド
4689 ヤフー
4755 楽天
4901 富士フイルムホールディングス
5108 ブリヂストン
5401 新日鐵住金
5802 住友電気工業
6098 リクルートホールディングス
6178 日本郵政
6201 豊田自動織機
6273 ＳＭＣ
6301 小松製作所
6326 クボタ
6367 ダイキン工業
6501 日立製作所
6502 東芝
6503 三菱電機
6594 日本電産
6723 ルネサスエレクトロニクス
6752 パナソニック
6758 ソニー
6861 キーエンス
6869 シスメックス
6902 デンソー

証券コード 会社名
6954 ファナック
6971 京セラ
6981 村田製作所
6988 日東電工
7011 三菱重工業
7181 かんぽ生命保険
7182 ゆうちょ銀行
7201 日産自動車
7203 トヨタ自動車
7259 アイシン精機
7267 本田技研工業
7269 スズキ
7270 ＳＵＢＡＲＵ
7309 シマノ
7733 オリンパス
7741 ＨＯＹＡ
7751 キヤノン
7974 任天堂
8001 伊藤忠商事
8031 三井物産
8035 東京エレクトロン
8053 住友商事
8058 三菱商事
8113 ユニ・チャーム
8267 イオン
8306 三菱UFJフィナンシャル・グループ
8309 三井住友トラスト・ホールディングス
8316 三井住友フィナンシャルグループ
8411 みずほフィナンシャルグループ
8591 オリックス
8604 野村ホールディングス
8630 ＳＯＭＰＯホールディングス
8725 ＭＳ＆ＡＤインシュアランス
8750 第一生命ホールディングス
8766 東京海上ホールディングス
8801 三井不動産
8802 三菱地所
8830 住友不動産
9020 東日本旅客鉄道
9021 西日本旅客鉄道
9022 東海旅客鉄道
9201 日本航空
9432 日本電信電話
9433 ＫＤＤＩ
9437 ＮＴＴドコモ
9613 エヌ・ティ・ティ・データ
9735 セコム
9843 ニトリホールディングス
9983 ファーストリテイリング
9984 ソフトバンクグループ（出所）日興リサーチセンター

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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