Discussion Papers In Economics
And Business

フェア・ディスクロージャー・ルールが投資効率性に与える影響石川 徹
Discussion Paper 17-31

Graduate School of Economics andOsaka School of International Public Policy (OSIPP)
Osaka University, Toyonaka, Osaka 560-0043, JAPANフェア・ディスクロージャー・ルールが投資効率性に与える影響石川 徹
Discussion Paper 17-31
October 2017

Graduate School of Economics andOsaka School of International Public Policy (OSIPP)
Osaka University, Toyonaka, Osaka 560-0043, JAPANフェア・ディスクロージャー・ルールが投資効率性に与える影響 ∗石川徹 †概要
本稿は，フェア・ディスクロージャー・ルール (FD ルール) の導入が企業の投資効率性に与える影響を分析した。近年，会計開示制度が企業の投資意思決定といったリアルな意思決定に与える影響が注目されている。そこで本稿では，FD ルールに着目し，導入されたときの経営者の開示方針，企業の投資効率性に与える影響を分析した。その結果，経営者の開示方針の変化によって，投資効率性に与える影響が異なることを明らかした。

キーワード: フェア・ディスクロージャー・ルール; 投資効率性; 選択的開示; 公的開示;
リアルな影響JEL 分類: M41∗ 本稿の作成にあたり，山本達司教授 (大阪大学大学院経済学研究科)，および椎葉淳教授（大阪大学大学院

経済学研究科）より多くの貴重なコメントをいただいた。ここに記して深く感謝申し上げたい。なお本稿における全ての誤りは筆者に帰するものである。
† 大阪大学大学院経済学研究科博士後期課程

E-mail: u757296g@ecs.osaka-u.ac.jp.

１ はじめに
近年，会計開示制度の企業投資意思決定といったリアルな意思決定に対する影響が注目されている1。そして，今後の研究においては，特定の制度とその影響を受けると予測される企業行動に焦点が当てられることが期待されている(Kanodia and Sapra 2016)。したがって
本稿は，我が国で導入されるフェア・ディスクロージャー・ルール(以後; FD ルール)に焦点を当て，FD ルールが経営者の情報開示，企業の投資効率性に与える影響をみる。
この FD ルールは，資本市場の公平な競争の場を確保することを目的として，企業が公開前の重要な情報を特定の対象 (アナリスト，機関投資家など) に開示する，いわゆる選択的開示を禁止するものである。米国においては，この FD ルールと同様の趣旨のレギュレーション・フェア・ディスクロージャー(以後; Reg FD) が Securuties and Exchange Commission(SEC) によって 2000 年に導入されている。一方，我が国においては，選択的開示を明示的に禁止するルールは置かれていなかった。しかし近年，証券会社のアナリストが取材で入手した未公表の情報を用いて，顧客に株式売買の勧誘を行ったことが問題視されたため2，
選択的開示を禁止する FD ルールが導入されることとなった(企業審議会 2016)。本稿では，
はじめに，米国における Reg FD の導入による影響をみる。
1999 年 12 月の Reg FD の規則案の公表から，同規則案に対して多数の意見が寄せられた(SEC 2000)。個人投資家による賛成意見の一方で，規制の対象となる機関投資家，アナリス
トからは企業による情報開示の減少（これは，萎縮効果といわれる）が懸念されていた(Opdyke 2000)。そして，Reg FD 導入後においては，その影響に関して広範囲にわたって実証研究が蓄積されてきた(Koch et al. 2013)。しかし，未だ Reg FD の影響に関して，統一的な見解は得られていない。例えば，Reg FD の萎縮効果は初期の研究ではみられなかったが(Hefrin et al. 2003; Bushee et al. 2004) ，その後の研究において，萎縮効果がみられている(Ahmed and Schneible 2007; Wang 2007) 。
この実証研究の一方で，Reg FD に関する分析的研究は少ない。Arya et al. (2005) は，企業の開示情報とアナリストの行動，投資家の利得の関係に着目して，萎縮効果を理論的に分析している。他には，アナリストの情報獲得行動への影響に着目した小谷(2017) と石川(2017) が挙げられる。小谷(2017) は，Reg FD がアナリストの情報獲得行動に与える影響を，
情報の公共財としての性質の観点から考察している。そして，石川 (2017) は，アナリストのキャリアコンサーンに着目して，FD ルール導入によるアナリストの情報獲得行動に与える影響をみている。しかし，先行研究において Reg FD・FD ルールのリアルな影響をみているものは，筆者の知る限り存在しない。したがって，本稿では，FD ルールのリアルな影響に焦点をあてた。具体的には，企業による新規投資を考慮してモデルを構築し，FD ルール
1

2

高尾(2016)は会計の品質と企業投資意思決定の関係について，先行研究を整理している。
金融庁は，2015 年 12 月にドイツ証券株式会社，2016 年 4 月にクレディ・スイス証券株式会社
を，顧客に対する公表前の業績に関する情報提供と株式売買の勧誘が金融商品取引業等に関す
る内閣府令第 117 条第 14 号に該当するものとして，業務改善命令の行政処分を下した。

1

が経営者の開示方針，企業の投資効率性に与える影響を分析した。
本稿は次のように構成される。次の第 2 節でモデルの設定について説明する。第 3 節では, ベンチマークとして FD ルール導入前の均衡を求める。第 4 節では，FD ルール導入が経営者の開示方針，企業の投資効率性に与える影響をみる。最後の第 5 節では，本稿の結果をまとめる。なお，本稿における証明はすべて補遺に記載する。

２ 設定
本稿は，経営者，資金提供者，アナリストが存在する 1 期間モデルを考える。経営者は
開示方針，資金提供者は経営者に対する資金提供，そしてアナリストは報告するレポートを決定する。この経営者は，資金提供者から資金を調達しなければ，自身の有する新規投資機会を実行することができないとする。一方，資金提供者は，経営者に資金を提供し，実行された投資機会の成果を得る。なお，すべてのプレイヤーは，リスク中立的とする。
経営者の有する新規投資機会の成果は不確実であり，将来の経済環境に依存する。ここでは，新規投資機会の成果をx̃ ，経済環境を𝜃̃ ∈ {1, −1} で表す3。この𝜃̃ = 1 は好況を意味
し，投資機会から𝑥 = R − c (> 0) ，つまり正の成果が実現する。一方，𝜃̃ = −1 は不況を意
味し，投資機会からは𝑥 = −c (< 0) ，つまり負の成果が実現する。しかし，投資機会が実行されなかった場合は，経済環境𝜃̃ に関わらず投資機会からの成果は𝑥 = 0 とする。なお，
経済環境𝜃̃は等しい確率で{1, −1} をとるが，成果が実現するまで，どのプレイヤーも直接観察することができないとする。ここでは，この投資機会の収益性をR⁄c ≡ 𝜆 と定める。
本稿においては，経済環境𝜃̃に関する情報として，経営者が入手する情報 𝑠̃ ∈ {𝑔, 𝑏} とア
ナリストが入手する情報 𝑛̃ ∈ {𝑔, 𝑏} が存在する。経営者は，経済環境が𝜃̃ = 1 のとき情報𝑠̃ =𝑔 を確率p(𝑔|𝜃̃ = 1) = (1 + α)/2 で，そして経済環境が𝜃̃ = −1 のとき情報𝑠̃ = 𝑏 をp(𝑏|θ̃ = −1) = (1 + α)/2 の確率で入手するとする。したがって，経済環境が𝜃̃ = 1 のとき𝑠̃ = 𝑏，経済環境がθ̃ = −1 のとき𝑠̃ = 𝑔 を入手する確率はp(𝑏|𝜃̃ = 1) = p(𝑔|𝜃̃ = −1) = (1 −α)/2 となる。一方，アナリストは，経済環境が𝜃̃ = 1 のとき𝑛̃ = 𝑔 ，経済環境が𝜃̃ = −1 のとき𝑛̃ = 𝑏 をp(𝑔|𝜃̃ = 1) = p(𝑏|𝜃̃ = −1) = (1 + β)/2 の確率で入手するとする。したがって，
アナリストが経済環境𝜃̃ = 1 のとき𝑛̃ = 𝑏 ，経済環境が𝜃̃ = −1 のとき𝑛̃ = 𝑔 を入手する確率はp(𝑏|θ̃ = 1) = p(𝑔|𝜃̃ = −1) = (1 − β)/2 となる。ただしα,β ∈ (0, 1) とする。これはα,βが 1 に近づくほど，より正確に情報𝑠̃ , 𝑛̃が経済環境𝜃̃を表すことを意味する。そして本稿では，経営者の入手する情報𝑠̃ の方がアナリストの入手する情報𝑛̃よりも十分に精度が高く，経済環境𝜃̃をより正確に表すと仮定する4。なお，経営者の入手する情報𝑠̃ ，アナリストの入3

本稿において，このチルダは確率変数を表す。

4

つまりα, β の大小関係について，β+β(1 − β2 )<α
1 + β2

2

手する情報 𝑛̃は独立とする。
本稿のタイムラインはt = 1,2,3,4,5 から構成される。t = 1 において，経営者が開示方針を選択する。次のt = 2 では，経営者が将来の経済環境𝜃̃に関する情報𝑠̃ を入手し，t = 1 で選択した開示方針に従って行動する。t = 3 では，アナリストが情報𝑛̃を入手し，将来の経済環境𝜃̃に関するレポートを行う。t = 4 において，資金提供者は資金提供の意思決定をする。そしてt = 5 において経済環境𝜃̃が明らかになり，投資機会の成果𝑥̃が実現する。
本稿の経営者は，新規投資機会の実行にのみ関心があり，成果𝑥̃には関心がないとする。
つまり，経営者は資金提供者から資金を調達したときのみ利得B > 0 を得る。そのため，経営者は資金提供者から資金調達するために，入手する情報𝑠̃ に関する開示方針を戦略的に用いる。ここでは，経営者の開示方針を𝑎と表す。そして，この開示方針𝑎には，入手する情報 𝑠̃ を公的に開示する𝑎D (公的開示)，アナリストのみに開示する𝑎SD（選択的開示），開示しない𝑎ND （非開示）があるとする（𝑎 ∈ {𝑎D , 𝑎SD , 𝑎ND }）。ただし，経営者が公的開示𝑎D を選択した場合は，開示コストz (> 0) がかかるとする5。
アナリストは，経済環境𝜃̃についてのレポートを行う。このレポートをrと表す。そして，
レポートrには，経済環境𝜃̃ = 1 を予想するr = 1，経済環境𝜃̃ = −1 を予想するr = −1，そして具体的な予想をしないr = 0 があるとする。アナリストの利得は，経済環境𝜃̃とレポー
トr によって決まるとする。ここでは，アナリストの利得を𝑣 として，レポートr と経済環
境𝜃̃が一致したとき(r = 𝜃)に𝑣 = 1，レポートr と経済環境𝜃̃が不一致のとき(r = −𝜃)に𝑣 =−𝜙 < 0 とする。ただし，具体的な予想をしないとき(r = 0)は，𝑣 = 0 とする。ここで，𝜙はレポートrと経済環境𝜃̃ が異なったとき負の利得の大きさを表し，アナリストのキャリアコ
ンサーンを意味する6。これをまとめると次のようになる。
1 if r = θ,𝑣 = { −𝜙 if r = −θ,(1)
0 if r = 0.
最後に，資金提供者をみる。資金提供者は，経営者に資金を提供して投資機会の成果𝑥̃を得る。しかし，投資機会の成果𝑥̃は不確実であるため，保有する情報をもとに資金提供の意
思決定をする。ここでは，資金提供者の意思決定をIと表し，経営者に資金を提供するときをI = 1，資金を提供しないときをI = 0 とする。
なお本稿では，議論の単純化のため，新規投資機会の収益性𝜆とアナリストのキャリアコ
ンサーン𝜙について，次の範囲を考える7。
が成り立つと仮定する。
公的開示は，選択的開示，非開示と比較して，多数の対象に対して直接情報を伝えるため，訴訟のリスクが大きいと考えられる。そのため，本稿では，経営者が公的開示を選択した場合にのみ，開示コストzがかかるとする。なお開示コストz については，0 < z < B/2 の範囲を考える。
6
このキャリアコンサーンは，組織の経済学などでよく用いられるものであり，将来への出世への関心を表す。そして一般に，若い人ほど，この関心が強い，つまりはキャリアコンサーンが強いといわれる。Hong et al. (2000) は，アナリストのキャリアコンサーンに着目して，アナリストの業績予想と昇進，解雇の関係をみている。
7
アナリストが入手する情報と経営者の情報がともに𝑔（𝑠̃ = 𝑛̃ = 𝑔）または𝑏(𝑠̃ = 𝑛̃ = 𝑏)の場合
53

2(1 + αβ)<𝜆<2 ,(1 + α)(1 + β)

(2)

(1 + α)(1 − β)(1 + α)(1 + β)<𝜙<.
(1 − α)(1 + β)
(1 − α)(1 − β)(3)３ ベンチマーク
本稿では，標準的なゲーム理論で用いられるバックワード・インダクションによって，均衡を求める。そのため，資金提供者，アナリスト，経営者の最適な意思決定を求める。
資金提供者は，経営者に対して資金を提供したときに新規投資機会の成果𝑥̃を得る。しかし，新規投資機会の成果𝑥̃は不確実であり，経済環境𝜃̃に依存する。そのため，資金提供者
は，保有する情報に基づく成果𝑥̃の条件付き期待値によって資金提供の意思決定を行う。ここでは，資金提供者の情報集合をΩcと表す。したがって，資金提供者の最適な意思決定は，
max E[𝑥̃|Ωc](4)

I∈{1,0}によって決定される。なお，資金提供者の情報集合Ωcは，経営者の意思決定，アナリストの意思決定に依存する。
アナリストの利得𝑣は，(2)式に表されるように，レポートrと経済環境𝜃̃に依存する。そのため，アナリストは保有する情報に基づいて，期待利得が最大になるようにレポートrを決定する。したがって，アナリストの最適な意思決定は，
max E[𝑣̃|Ωa ](5)

r∈{1,0,−1}によって決定される。なお，Ωa はアナリストによる意思決定時の情報集合を表し，経営者の意思決定に依存する。
max

̃ − z(𝑎)].
E[B

(6)

𝑎∈{𝑎D ,𝑎SD ,𝑎ND }最後に，経営者の最適な意思決定をみる。経営者は，資金提供者から資金を調達して，投資機会を実行したときに利得Bを得る。したがって，経営者は入手する経済環境𝜃̃に関する情報𝑠̃ に対する開示方針𝑎を戦略的に用いて，期待利得が最大になるように意思決定する。
したがって，経営者の最適な意思決定は，次の(6)式によって決定される。
ここでは，ベンチマークとして，FD ルール導入前において経営者が均衡で選択する開示方針をみる。
(補題 1)
均衡における経営者の開示方針は，新規投資機会の収益性𝜆，開示コストz に依存する。
1. 投資機会の収益性𝜆が高いときにのみ，具体的な予想を行う。

4

(a) 開示コストzが十分に低い場合，経営者は公的開示𝑎D を選択する。
(b) 開示コストzが十分に高い場合，経営者は選択的開示𝑎SD を選択する。
2. 投資機会の収益性λが低いとき
経営者は選択的開示𝑎SD を選択する。
経営者は，資金提供者，アナリストの最適な意思決定を所与として開示方針𝑎を決定する。
資金提供者は，投資機会の収益性𝜆が高いとき，経済環境𝜃̃に関する情報𝑠̃ = 𝑔 を入手した
場合に経営者に資金を提供する。したがって，経営者が公的開示𝑎D を選択した場合， 1/2の確率で資金提供者から資金を調達できる8。一方，経営者が選択的開示𝑎SD を選択した場合，資金提供者に経済環境𝜃̃に関する情報𝑠̃ = 𝑔 が伝わるのは，アナリストの情報と経営者の情報がともに𝑔(𝑠̃ = 𝑛̃ = 𝑔) のときに限られ，この確率は(1 + αβ)/4 (< 1/2) となる。そして，経営者が非開示𝑎ND を選択した場合，資金提供者に経済環境𝜃̃の情報は伝わらないため，資金調達できない。そのため，経営者が資金調達できるのは，公的開示𝑎D または選択的開示𝑎SDを選択した場合に限られる。経営者が公的開示𝑎D を選択した場合の方が選択的開示𝑎SD を選択した場合よりも資金調達できる確率は高いが，公的開示には開示コストzがかかる。したがって，経営者の意思決定は開示コストzの大きさに依存する。開示コストzが十分に低いとき，経営者は公的開示𝑎D を選択する。そして，開示コストzが十分に高いときは，経営者は選択的開示𝑎SD を選択する。
一方，投資機会の収益性𝜆が低いとき，資金提供者は，経営者の情報とアナリストの情報
がともに𝑔 (𝑠̃ = 𝑛̃ = 𝑔)と認識した場合に，経営者に資金を提供する。このとき，経営者が公的開示𝑎D ，選択的開示𝑎SD を選択した場合に資金調達できる確率は等しい9。そして，経営者が非開示𝑎ND を選択した場合，資金提供者は情報を入手できないため，経営者は資金調達することができない。したがって，経営者が公的開示𝑎D ，選択的開示𝑎SD を選択した場合に資金調達できる確率は等しいが，公的開示𝑎D の場合は開示コストzがかかるので，経営者は選択的開示𝑎SD を選択する。

４ 分析
４.１ 経営者の開示方針に与える影響
本稿は，FD ルールによって選択的開示𝑎SD が禁止されたときの，経営者の開示方針と企業の投資効率性の変化をみる。したがって，FD ルール前のベンチマークにおいて，経営者が選択的開示𝑎SD を選択していたときに焦点をあてる。はじめに，FD ルールが経営者の開示方針に与える影響をみる。この影響は次のようになる。
(命題 1)
経営者は，経済環境𝜃̃に関する情報𝑠̃ = 𝑔 を確率1/2で入手するからである。
経営者の情報とアナリストの情報がともに𝑔 (𝑠̃ = 𝑛̃ = 𝑔)となる確率は(1 + αβ)/4 であり，経営者が公的開示𝑎D ，選択的開示𝑎SD を選んだ場合，経営者の情報開示，アナリストのレポートから，この情報は資金提供者に伝わる。
895

FD ルールが経営者の開示方針に与える影響は，投資機会の収益性𝜆，開示コストz によって異なる。
1. 投資機会の収益性𝜆が高いとき
選択的開示𝑎SD から公的開示𝑎D に変更する。
2. 投資機会の収益性𝜆が低いとき(a) 開示コストzが高い場合，選択的開示𝑎SD から非開示𝑎ND に変更する。
(b) 開示コストzが低い場合，選択的開示𝑎SD から公的開示𝑎D に変更する。
補題 1 でみたように投資機会の収益性𝜆が高いとき，資金提供者は，経済環境𝜃̃に関する情報𝑠̃ = 𝑔 を入手したとき経営者に資金を提供する。このとき，経営者は選択的開示𝑎SD から非開示𝑎ND に開示方針を変更した場合，資金提供者が経済環境𝜃̃に関する情報を入手できないため，資金を調達できなくなる。一方，経営者が公的開示𝑎D に開示方針を変更した場
合，1/2の確率で𝑠̃ = 𝑔 の情報が資金提供者に伝わり資金を調達できる。したがって，選択的開示𝑎SD から公的開示𝑎D に開示方針を変更する。
次に，投資機会の収益性𝜆が低いときをみる。このとき，資金提供者は，経営者の情報とアナリストの情報がともに𝑔 (𝑠̃ = 𝑛̃ = 𝑔)と認識した場合に，経営者に対して資金を提供する。そのため，経営者が資金提供者から資金を調達できるのは，選択的開示𝑎SD から公的開示𝑎D に変更する場合に限られる。しかし，経営者が公的開示𝑎D を選択した場合には開示コ
ストzがかかるため，FD ルールが経営者の開示方針に与える影響は開示コストzの大きさによって異なる。
したがって，開示コストzが低いとき，経営者は選択的開示𝑎SD から公的開示𝑎D に変更する。一方，開示コストzが高いとき，経営者は選択的開示𝑎SD から非開示𝑎ND に変更する。これは FD ルールによる萎縮効果を意味する。
４. ２ 投資効率性に与える影響
次に，FD ルールが企業の投資効率性に与える影響をみる。本稿においては，企業の投資効率性を，Goldstein et al. (2013)と同様に，投資機会の成果の事前の期待値によって評価する10。この投資効率性は，どの程度，経済環境が𝜃̃ = 1 のときに投資機会が実行され，経済環境が𝜃̃ = −1 のときに実行されないのかを意味し，資金提供者の意思決定時の情報集合に依存する。そのため，FD ルールは経営者の開示方針を通して，資金提供者の意思決定時の情報集合，投資効率性に影響を与える。したがって，FD ルール導入によって開示方針を選択的開示𝑎SD から公的開示𝑎D ，または非開示𝑎ND に変更する場合に焦点を当てる。FD ルール
が投資効率性に与える影響は次のようになる。

10

この投資効率性は，E [ max E[x̃|Ωc ]] と表される。
I∈{{1,0}6

(命題 2)
FD ルールが投資効率性に与える影響は，投資機会の収益性𝜆と経営者の開示方針𝑎によって異なる。
1. 投資機会の収益性𝜆が高いとき経営者が選択的開示𝑎SD から公的開示𝑎D に変更した場合，投資効率性が上昇する。
2. 投資機会の収益性𝜆が低いとき(a) 経営者が選択的開示𝑎SD から非開示𝑎ND に変更した場合，投資効率性が低下する。
(b) 経営者が選択的開示𝑎SD から公的開示𝑎D に変更した場合，投資効率性は変わらない。
はじめに，投資機会の収益性𝜆が高く，FD ルールによって経営者が選択的開示𝑎SD から公的開示𝑎D に変更するときを考える。資金提供者は，経営者が情報𝑠̃ = 𝑔 を入手した場合，経営者に資金を提供するのが最適である。しかし，FD ルール導入前は，経営者が選択的開示𝑎SD を選択していたため，資金提供者が得られる情報は，経営者とアナリスト情報がともに𝑔（s̃ = 𝑛̃ = 𝑔）または𝑏(𝑠̃ = 𝑛̃ = 𝑏)に限られた。そして，FD ルールによって経営者が公的
開示𝑎D に変更したとき，資金提供者は，経営者の情報𝑠̃ とアナリストの情報𝑛̃を常に入手することができる。したがって，FD ルール導入によって，資金提供者がより適切な意思決定を行うことができるため，投資効率性が上昇する。
投資機会の収益性𝜆が低いとき，資金提供者は，経営者の情報とアナリストの情報がともに𝑔 (𝑠̃ = 𝑛̃ = 𝑔)の場合に，経営者に資金を提供するのが最適である。このとき，経営者が選択的開示𝑎SD から公的開示𝑎D に変更しても，資金提供者の意思決定には影響を与えない。
したがって，投資効率性にも影響を与えない。一方，経営者が選択的開示𝑎SD から非開示𝑎NDに変更したとき，資金提供者は将来の経済環境に関する情報が入手できなくなり，経営者に対して常に資金を提供しない。したがって，常に投資機会が実行されないため，投資効率性が低下する。
FD ルールによって選択的開示𝑎SD から公的開示𝑎D に変更した場合，投資機会の収益性𝜆によってその影響が異なる。投資機会の収益性𝜆が高いときは，FD ルールによって投資効率性が上昇する。しかし，投資機会の収益性𝜆が低い場合は，投資効率性に変化はなく，FD
ルールによって経営者が開示コストzを負担することになる。さらに，FD ルールによって経営者が選択的開示𝑎SD から非開示𝑎ND に変更したとき，つまり萎縮効果が起きたとき，投資効率性は低下する。このように，FD ルールが投資効率性に与える影響は一様ではない。したがって，FD ルールを評価する際には，投資効率性といったリアルな影響を考慮にいれる必要があると考える。

7

５

おわりに

本稿は，FD ルールが経営者の開示方針，企業の投資効率性に与える影響を分析した。会
計開示制度が，企業の投資意思決定といったリアルな意思決定に与える影響が注目されており，特定の制度に着目した研究が期待されていた(Kanodia and Sapra 2016)。そこで本稿は，FD ルールに焦点を当て，導入されたとき理論的予測を与えた。
本稿のモデルでは，企業の新規投資に着目して，FD ルールの導入による経営者の開示方
針，そして投資効率性に与える影響をみた。本稿の分析から，FD ルールによる経営者の開示方針の変化は，投資機会の収益性と開示コストに依存することが明らかになった。特に，収益性が低い場合において，選択的開示から非開示となる萎縮効果がみられた。さらに，
FD ルールが投資効率性に与える影響は，この開示方針の変化によって異なることが示された。まず経営者が選択的開示から非開示公的開示に変更した場合，投資効率性が低下する。
一方，経営者が選択的開示から公的開示に変更した場合，投資効率性が上昇するまたは変わらない。
本稿の結果は，FD ルールが投資効率性に与える影響が一様ではないことを示唆している。
本稿で得られた FD ルール導入による理論的予測は検証する必要があり，これを今後の課題
とする。
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参考 URL
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http://www.fsa.go.jp/singi/singi¥_kinyu/tosin/20161222-1/03.pdf
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補遺(補題 1 の証明)
ここでは，FD ルール導入前のベンチマークにおける均衡をバックワード・インダクショ
ンによって求める。そのため，まず資金提供者の最適な意思決定をみる。この最適な意思決定をI ∗とする。資金提供者の意思決定は，(4)式によって決まる。したがって，資金提供者の最適な意思決定I ∗ は，意思決定時の情報集合Ωcと投資機会の収益性𝜆に依存する。
2(1+αβ)2(1−αβ)・投資機会の収益性が低いとき((1+α)(1+β) < 𝜆 ≤ (1+α)(1−β)),1I∗ = {
0if Ωc = {𝑠̃ = 𝑔, 𝑛̃ = 𝑔}if Ωc =
others.

・投資機会の収益性が高いとき(

2(1−αβ)(1+α)(1−β)

1I∗ = {
0

if
if

(7)
< 𝜆 < 2),Ωc = {𝑠̃ = 𝑔, 𝑛̃ = 𝑔}, {𝑠̃ = 𝑔}, {𝑠̃ = 𝑔, 𝑛̃ = 𝑏},Ωc =others.

(8)

アナリストの意思決定は(5)式によって決定され，意思決定時の情報集合Ωa に依存する。
ここでは，アナリストの最適な意思決定をr∗ とする。このときアナリストの最適な意思決定r ∗は次のようになる。
9

1 if Ωa = {𝑠̃ = 𝑔, 𝑛̃ = 𝑔},−1 if Ωa = {𝑠̃ = 𝑏, 𝑛̃ = 𝑏},
0 if Ωa = others.

r∗ = {(9)

最後に経営者の意思決定をみる。経営者の意思決定は(6)式によって決定される。経営者
は，自身の選択した開示方針が，アナリストの意思決定，そして資金提供者の意思決定に与える影響を考慮して，期待利得が最大になるように意思決定する。そのため，まずは，それぞれの開示方針を選択した場合の期待利得を求める。この経営者の期待利得をU(𝑎) とすると，次のように表される。
・投資機会の収益性が低いとき(

2(1+αβ)(1+α)(1+β)<𝜆≤2(1−αβ)),(1+α)(1−β)

1(1 + αβ)B
if 𝑎 = 𝑎SD
40
if 𝑎 = 𝑎ND
U(𝑎) =1{ 4 (1 + αβ)B − z if 𝑎 = 𝑎D .
・投資機会の収益性が高いとき(

2(1−αβ)(1+α)(1−β)

1(1 + αβ)B
40U(a) =
1{2B − z(10)

< 𝜆 < 2),

if 𝑎 = 𝑎SD(11)

if 𝑎 = 𝑎ND
if 𝑎 = 𝑎D .

したがって，最適な開示方針𝑎∗ は，投資機会の収益性𝜆と開示コストzに依存する。
2(1+αβ)2(1−αβ)・投資機会の収益性が低いとき((1+α)(1+β) < 𝜆 ≤ (1+α)(1−β)),𝑎∗ = 𝑎SD(12)2(1−αβ)・投資機会の収益性が高いとき((1+α)(1−β) < 𝜆 < 2),1
1
B − (1 + αβ),24𝑎∗ = {
1
1
1
𝑎D if
B − (1 + αβ) < z < B .
24
2
以上より，均衡における開示方針が求まった。
𝑎SD if0<z≤(13)(命題 1 の証明)
ここでは，FD ルール導入後の均衡における経営者の開示方針を求める。FD ルールによって選択的開示𝑎SD が禁止されたとき，経営者は公的開示𝑎SD ，または非開示𝑎ND に開示方
針を変更する。したがって，公的開示𝑎SD ，非開示𝑎ND を選択したときの期待利得の大小関
10係によって，FD ルール導入後の均衡における経営者の開示方針は決定される。これは，(9)，(10)式より求まる。
(命題 2 の証明)
投資効率性は，資金提供者の事前の期待値E [ max E[𝑥̃|Ωc ]]で表される。これは，経営者
I∈{{1,0}の開示方針𝑎，投資機会の収益性𝜆に依存する。したがって，次のようになる。
2(1+αβ)2(1−αβ)・投資機会の収益性が低いとき((1+α)(1+β) < 𝜆 ≤ (1+α)(1−β)),(1 + αβ) 1( R − c) B if 𝑎 = 𝑎SD ,4
2
0
if 𝑎 = 𝑎ND ,E [ max E[𝑥̃|Ωc ]] =I∈{{1,0}(1 + αβ) 1( R − c) B if 𝑎 = 𝑎D .
{4
2
・投資機会の収益性が高いとき(

2(1−αβ)(1+α)(1−β)(13)< 𝜆 < 2),

(1 + αβ) 1( R − c) B if 𝑎 = 𝑎SD ,4
2
0
if 𝑎 = 𝑎ND ,E [ max E[𝑥̃|Ωc ]] =I∈{{1,0}
1 1+α(() R − c) B if 𝑎 = 𝑎D .
2
{2

(14)

したがって，命題 1 の FD ルールによる経営者の開示方針への影響と(13)，(14)式から，命題 2 が得られる。

11

The Eﬀect of Fair Disclosure Rule on
Investment Eﬃciency∗
Toru Ishikawa†

Abstract
In this study, I examine the eﬀect of the Fair Disclosure Rule (FD rule)on the firm’s investment eﬃciency. In recent studies, the real eﬀect of disclosure rules has attracted a great deal of attention. Therefore, this study
focuses on the eﬀect of the FD rule on the manager’s disclosure policy andfirm’s investment eﬃciency. The results show the eﬀect of firm’s investmenteﬃciency is diﬀerent based on how manager’s disclosure policy changed.

Key words: Fair Disclosure Rule; Investment eﬃciency; Selective disclosure;Public disclosure; Real eﬀect
JEL Classification: M41∗ I am deeply grateful to Tatsushi Yamamoto who provided helpful comments and suggestions.

I would also like to thank Atsushi Shiiba whose comments made enormous contribution to mywork. All errors are my own.
† Graduate School of Economics, Osaka University, 1-7, Machikaneyama, Toyonaka, Osaka
560-0043, Japan; E-mail: u757296g@ecs.osaka-u.ac.jp.