円グを誤れば︑また長きにわたる加えて︑ステークホルダーか運用／ＡＬＭ︵資産負債管理︶で円金利の絶対値が高くなる中らはＲＯＥ︵自己資本利益率︶評価損の管理を背負うことにな

では︑外貨資産から日本国債へやＰＢＲ︵株価純資産倍率︶の担当者の中で︑この見解に異を今後数年間の円金利・日本国の回帰︑さらなる積み増しを検向上が強く求められるようになる︒

債利回りのトレンドは上昇しか討したい一方で︑そのタイミン唱える人は少ないだろう︒足元ない││︒地域銀行の有価証券

円金利上昇トレンドで重要性が高まる運用態勢

金 利 上 昇 局 面 に 入 り︑ 地 域 銀 行 に お い て も 有 価 証 券 運 用 へ の 要 求 水 準 が 高 く なる環境を迎えている︒今こそ地銀の有価証券運用は︑その﹁基本﹂かつ﹁王道﹂に立ち戻るべきである︒具体的には︑﹁シナリオ・相場観の醸成と運用ポートフォリオのモニタリング﹂﹁具体的な運用戦略の策定﹂﹁最適な運用ツールの導入﹂の三つの取り組みを通じて︑運用ポートフォリオの継続的な収益力向上を図る必要がある︒

市場環境を踏まえて運用戦略を策定し︑着実に実行せよ

次長 青山 広木金融ソリューション部

次長 浅田 直樹

情報・リスク戦略部

オールニッポン・アセット
マネジメント

金利上昇局面でこそ﹁王道﹂に回帰すべき地銀の有価証券運用※週刊金融財政事情が記事の利用を許諾しています。

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2024． 6．18 金融財政事情

金利上昇局面における地銀の有価証券運用

運用の機能に対しては︑銀行のっている︒その中で︑有価証券向上が図られる︒

ートフォリオの継続的な収益力繰り返すことによって︑運用ポリスクテイクに必要なモニタリング態勢

ＡＬＭ・バランスシートの収益力向上への貢献を高いレベルで求められる厳しい環境に置かれている︒

ら︑適時適切かつ機動的にリス︵ＲＡＦ︶と平仄を合わせながクアペタイト・フレームワークり巻く内外環境の整理である︒

れば︑運用ポートフォリオを取のモニタリング﹂は︑言い換え観の醸成と運用ポートフォリオ（出所） 金融庁資料をもとにオールニッポン・アセットマネジメント作成。

これに対峙していくには︑銀クを取る必要がある︒それによ

アウトプットとしては︑中長期１線・２線のコミュニケーションを通じた適時適切なリスクテイク

第１段階の﹁シナリオ・相場り︑長期的に安定しかつ高い財安定運用を志向する戦略構築のによるリスクの把握と︑ＲＡＦ〇複数のシナリオによるストレステスト

行全体の資本運営︑そしてリス務収益を創出し続ける運用態勢

ベースとなる経済・市場シナリ

まずは︑あるべきフロントのに合わせた１線・２線とのコミ⑸環境変化に応じた対応〇リスクファクターごとのリスク量把握〇マックスドローダウンの計測〇ストレステストの実施⑶投資信託の管理⑷ストレステストの活用⑵リスク許容度の明確化〇ストレステストなどから想定される損失の確認の構築・強化が急がれる︒

有価証券運用態勢の全体を俯瞰ュニケーションも重要である︒

オと︑短期的な戦術的操作のベする︒求められる取り組みは︑シナリオについては︑次の中そこで本稿では︑いま求めら﹁シナリオ・相場観の醸成と運長期投資戦略策定の指針となるースとなる相場見通しが挙げら用ポートフォリオのモニタリン

べくマーケット指標の具体的なれる有価証券運用態勢についてグ﹂﹁具体的な運用戦略の策定﹂

推移予測を伴った上で︑その算れる︒また︑ストレステスト等﹁最適な運用ツールの導入﹂の出根拠となる経済環境の見通し考えていきたい︒

３段階に大別できる︒これらを金融財政事情 2024． 6．18

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「有価証券運用モニタリングにおける主な論点」への対応〔図表１〕〈モニタリングにおいて主に対話した項目とその推進主体〉⑴①望ましいポートフォリオの検討〇ポートフォリオの定期的レビュー（リターン・リスク・リスクアセットなど）〇ストレスシナリオごとのリスクテイク方針の策定

い︒ＲＡＦをよりどころとしたや金融庁の問題意識に対応する１線・２線とのコミュニケー
適時適切かつ機動的なリスクテがロジカルに整理されているこ

ションの中では︑金融庁の﹁有イクができるように︑各種分析こと︶だけに拘泥すべきではな

価証券運用モニタリングにおけ結果の共有と両線のリレーショのリターン︑リスクファクター

投資比率︑アセットクラスごとことが可能になる︒すなわち︑することで︑漏れなく対応する在を俯瞰できるよう指標を要約

具体的には︑足元のリスク所スとなる︒その上で戦略パッケ

許容度︑制約条件の共有がベーー︑１線・２線におけるリスクポートフォリオ・戦略のレビュる︒第１段階で言及した現在の用戦略の策定﹂のプロセスとな

次に第２段階の﹁具体的な運成され︑取るべきリスクは主にクラスは主に高流動性資産で構の投資が基本となる︒アセット

ＡＬＭ委員会・投資運用委員会等で方針決定

動においては︑リスク管理・牽

なお︑実際のモニタリング活かつ安定的な収益確保を目的と営﹂は︑中長期的︵３〜５年︶前者の﹁ポートフォリオ運ーション︵ＳＡＡ︶を構築する︒

長期的な戦略的アセットアロケ

まずシナリオをベースとした中がある︒ＳＡＡとＴＡＡの違い

ともに︑再構築を繰り返す必要場見通し︵シナリオ︶の修正とありきではなく︑中長期的な市なお︑ＳＡＡも数年間の固定戦略を立てることとなる︒︵ＴＡＡ︶を基準に実際の運用

戦術的アセットアロケーション

量・定性両面から調整を加えた戦略ごとの制約条件（収益目標・リスク量・ロスカットリミット など）

は︑︵見直しではなく︶見通し

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2024． 6．18 金融財政事情とが欠かせない︒

る主な論点﹂︵注１︶を意識するン構築を目指したい︒

ごとのリスク量︵リスクアセッージ全体を︑戦略の目的・テー最適化モデルによるポートフォリオ運営ことが適切だ︒その態勢構築・運営のベースとなるのが︑図表１に挙げた五つの論点となる︒
これらを網羅したモニタリング

ト・費消資本︶︑リスクバジェ•市場の短期トレンド、アノマリー、
オプションキャリー戦略
循環性や非流動性資産等への投資⇒主にデルタ以外のリスクに投資
米金利カーブ戦略•ポートフォリオ運営に対する機動的なリスクヘッジにも対応（ショート戦略、ＪＧＢベア戦略
オプションロングなど）など

その上で︑ＳＡＡに定期的に定戦略策定プロセスとしては︑～市場テーマを捉えた収益強化・リスクヘッジ～する︒市場の中長期トレンドへ⇒主に高流動性資産のデルタリスクへの投資制機能を強化すること︵まして︒
２︶

デルタ︵価格の変化率︶である

市場の中長期的なトレンドおよびリスク対リターンへの投資

マで﹁ポートフォリオ運営﹂となど

ット︑ドローダウン・ストレス

米国10年債売りべきである︒

ＪＰＹ売り/ＡＵＤ買い﹁機動的戦略﹂に分けて検討す

日米株買い

テスト等の定期的・一元的かつ項目を整理する必要がある︒

ポートフォリオ戦略
ＴＡＡ（月次～半期）
ＳＡＡ（３～５年）ることを推奨したい︵図表２︶︒～持続的かつ安定的な収益確保～

迅速な把握が不可欠である ︵注ＳＡＡ・ＴＡＡと機動的戦略の構成〔図表２〕（出所） オールニッポン・アセットマネジメント

金利上昇局面における地銀の有価証券運用委員会などで決定することが適

半期のＡＬＭ委員会や投資運用およびＴＡＡの調整は︑月次〜ＳＡＡの構築︵含む再構築︶なる︒

略構築を目指すことも次善策に一して一つのポートフォリオ戦困難な場合︑両者の時間軸を統とＴＡＡの時間軸の使い分けがの時間軸の違いである︒ＳＡＡを提案している︒

曲線を局面ごとに活用する手法

ーターとしたリスク・リターン

各アセットのリスク比をパラメ待リターンが効かない場合には社はこれをベースにしつつ︑期効フロンティア﹂を用いる︒当とボラティリティーで描く﹁有ロールでは通常︑期待リターンドローダウンリスクのコントである必要はないが︑その投資機動的戦略の導入自体は頻繁入することなどが挙げられる︒

機動的な金利ショート戦略を導スクが中短期的に発生する場合︑への思惑から金利が急騰するリの中に含む︒例えば︑金融政策対する機動的なヘッジ戦略もこまた︑ポートフォリオ運営にクがメインになる︒

機動的戦略はデルタ以外のリス的にデルタである一方で︑このォリオ運営が取るリスクが基本築する︒

条件がそろった戦略リストを構

ＣＬＯ投資など︶︑そして制約な戦略︵米国長期債売却︑国内ルドカーブ戦略など︶︑具体的マ︵ポートフォリオ運営︑イールチアセットなど︶︑投資テー投資対象︵日本株︑米国債︑マ定する︒その上で最終的には︑わせて適切に制約条件として設リミット﹂などを戦略内容に合﹁リスク量上限﹂﹁ロスカットる︒すなわち﹁目標リターン﹂件﹂を設定することが重要であート全体の金利・クレジットリ時には預貸も含めたバランスシ切である︒加えて︑ＳＡＡ構築

市場テーマを捉えた機動的戦略効果を享受するためには週次かシナリオ・見通しおよびリスク要である︒第１段階で構築した化モデル﹂を導入することが肝て適切な﹁ポートフォリオ最適ＳＡＡとＴＡＡの両段階においレンド︑アノマリー︵経験則︶︑投資対象のリスクは︑短期トを安定させることを目的とする︒

くはポートフォリオの収益自体リオ戦略の収益に上乗せ︑もしは撤退︶し︑前述のポートフォ捉えた戦略を適時導入︵もしくである︒これは︑市場テーマを続いて後者の﹁機動的戦略﹂戦略パッケージへの落とし込み戦略の双方において︑具体的なポートフォリオ運営と機動的とも重要である︒

アを蓄積し︑２線と共有するこントで投資・トレードアイディ段階の市場分析の段階からフロ要である︒さらに︑前述の第１ションを常に繰り返すことが必ら月次程度の分析・ディスカッが必要となることも想定される︒にオーダーメードの運用ツール

略リストを確実に実現するためそれはそれでよい︒一方で︑戦統的資産の売買で完結すれば︑の実行である︒戦略リストが伝最終の第３段階は︑運用戦略スクを考慮しながら︑全行レベプロファイルを的確に取り込みシクリカリティー︵循環的な景には︑戦略ごとにＲＡＦやリスその場合は︑ファンドやトールのリスク・リターン向上を検ながら︑ドローダウン︵価格下気変動︶︑非流動性資産など多ク・資本運営に即した﹁制約条

このポートフォリオ運営では︑運用戦略の実行とそのための運用ツール落︶リスクも反映できるモデル岐にわたる︒すなわちポートフ

金融財政事情 2024． 6．18討することを推奨したい︒

を導入したい︒

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ーカーとの最適なスキーム構築

がら︑運用会社やスワップブロした戦略パッケージを共有しなも効果的である︒ただし︑構築た運用ソリューション導入などタルリターンスワップを利用し観点からも︑安定的な収益基盤地域銀行経営のリスクヘッジのるリスクは高い︒広い意味での面では逆に銀行経営の負担となてきた︒しかし︑円金利上昇局補完として重要な役割を果たした中で︑有価証券運用は収益の資金収益低迷が長期継続してき化・確立するべきである︒

としての有価証券運用態勢を強を運用者側で主導できることが以上の三つの段階を経て新た重要である︒
なポートフォリオ・運用戦略を場環境分析に戻る︒それにより︑ポートフォリオのレビュー︑市きた︒銀行経営を取り巻く内外勢の構築に向けた支援を行ってロントにおける有価証券運用態

当社は︑地域銀行を中心にフシナリオの再構築・修正︑新た環境に合わせて支援内容もアッ実行した後は︑また第１段階のな運用戦略のパフォーマンス・プデートを図っており︑取り組︵詳しくは﹃地域金融機関の有価証券運用 第２版﹄︵当社著︑金融財政事情研究会刊︶の７章を参︵注︶１ 金融庁﹁地域銀行有価証券運用モニタリングレポート﹂︵２０２３年９月︶
２ 当社では︑これらへの対応ツールとして﹁ＡＮＡＭダッシュボード﹂を以前から活用しているば幸いである︒

みの高度化に向けた一助となれリスクモニタリングを行う︒
このサイクルを１〜６カ月で︑手法自体の改善を図りながら繰り返す︒これが︑有価証券運用が外部環境︵経済・市場環境︶
および内部環境︵経営環境・リスク︶に左右されず安定的な収益を生み出す地域銀行経営の柱の一つであり続けるための最善策となる︒
これまで低金利環境︑銀行の照されたい︶︒これに加えて︑昨年パートナーシップを結んだブラックロック・ジャパンの分析ツール﹁アラジン﹂の多彩なストレスシナリオ分析機能などを取り入れることにより︑ポートフォリオのリスク・パフォーマンス分析能力の向上を図っている︒

あさだ なおき
年第一勧業銀行︵現みずほ銀行︶入行︒以来︑国際資金為替部︵円金利スワップ・オプション︶︑ リ ス ク 統 括 部︵ 市 場 リ スク︶︑ 業 務 監 査 部︵ 市 場・ 流 動性リスク︶など︑主に市場リスク管理業務を中心に携わった後︑年３月オールニッポン・アセットマネジメント入社︒
あおやま ひろき
年東海銀行︵現三菱ＵＦＪ銀行 ︶ 入 行︒ 以 来︑ 市 場 営 業 部︵ 商 品 開 発・ ア ド バ イ ザ リ ー︶︑資 金 証 券 部︵ Ａ Ｌ Ｍ ︶︑証券出向︵ 商 品 戦 略︑ 市 場 企 画 ︶︑ 投資運用部︵ファンド運用︶など︑広く市場業務に携わった後︑年４月オールニッポン・アセットマネジメント入社︒

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