特集：スタートアップ・エコシステムの構築に向けて
特集論文

スタートアップ企業の資金調達

本

庄

裕

司

（ 中商 学央 部 大教 授学）＜要 旨＞
2022 年1月、岸田内閣は、当該年を「スタートアップ創出元年」とし、その後「スタートア
ップ育成5か年計画」をとりまとめた。このように、近年、スタートアップ（起業）創出に注目が集まる。新しい技術やサービスの発展に創業（設立）間もないスタートアップ企業への期待は大きい。しかし、スタートアップ創出にはいくつか課題があり、もっとも典型的な課題は資金調達といってよい。スタートアップ期の資金調達は「創業ファイナンス」と呼ばれており、創業ファイナンスは、政策的かつ学術的に関心が高まっている。
本稿は、日本企業の創業ファイナンスを説明する。企業の資金調達は、デットファイナンス、
エクイティファイナンスの2つに大別できる。それぞれ金融機関からの借入金やベンチャーキャ
ピタルからの出資（増資）などがあるが、こうした資金調達手段は、創業（設立）以降、常に同一でなく、経年的に変化すると考えてよい。
はじめに、創業後に企業の資金調達手段が変化する資金調達成長サイクルを説明する。つぎに、デットファイナンスおよびエクイティファイナンスについて、所有権やリターンなどの視点からそれぞれの違いを説明したうえで、創業ファイナンスによる創業後のパフォーマンスへの影響を論じる。加えて、これまでの研究成果や利用可能なデータをもとに、創業時および設立時の資金調達手段と資金調達額の違い、また、資金調達手段の決定要因を説明し、日本のスタートアップ企業の資金調達の特徴を紹介する。
最後に、本稿のまとめとして、日本におけるスタートアップ創出に向けて、デットファイナン
スの役割およびメザニンファイナンスへの展開を議論する。また、起業エコシステムの進展を念頭に、スタートアップ創出に向けての人材、資金、技術の有機的な結びつきの重要性を論じる。

2023.45

目

１．はじめに
２．デットファイナンスとエクイティファイナンス

次

３．創業ファイナンスの検証結果
3.1．創業時と設立時の資金調達手段

2.1．資金調達成長サイクル

3.2．創業時と設立時の資金調達額

2.2．デットファイナンスの特徴

3.3．資金調達手段の決定要因

2.3．エクイティファイナンスの特徴
2.4．創業ファイナンスの効果

４．まとめ：創業ファイナンスの展望
4.1．デットファイナンスの役割
4.2．メザニンファイナンスへの展開
4.3．スタートアップの推進に向けて

１．はじめにた 1。新しい技術やサービスの発展に創業（設立）間もないスタートアップ企業への期待は大新しい技術やサービスの発展に、若い企業のきい 2。スタートアップ企業への期待の背景に、活躍が目立つようになった。新型コロナワクチ

バブル経済崩壊後の開業率の長期的な停滞やンを開発してメッセンジャー RNA（ribonucleic

これに伴う新たな経済成長の担い手の欠如へacid）の技術を世に広めたビオンテック（2008の懸念がある。たとえば、「ユニコーン」と呼年設立, ドイツ）
やモデルナ（2010年設立, 米国）、

ばれる時価評価額10 億ドル以上の未上場企業

また、オンライン会議システムを世に浸透させは、2022 年10月現在（1ドル約140円で換算）、

たズームビデオコミュニケーションズ（2011年

米国や中国に遠く及ばず、また、韓国やシンガ

設立, 米国）は、いずれも設立後 20年を満たな

ポールといったアジア諸国と比較しても少ない

い。海外で新たな技術を持つ若い企業の活躍（本庄, 2023a）。こうしたことから、日本で新たを目の当たりにすると、必然的に日本でこうしな成長企業を創出し、スタートアップを通じたた企業の登場に期待が高まる。

経済成長を目指す取り組みが行われている 3。

2022年1月、岸田内閣は、当該年を「スタースタートアップ（起業）創出にはいくつか課

トアップ 創出 元 年 」とし、スタートアップ

題がある。もっとも典型的な課題が資金調達と（start-up）創出に取り組むと宣言して、その後いってよい。たとえば、『中小企業白書・小規「スタートアップ育成5か年計画」をとりまとめ

模企業白書』で過去の起業関心者が起業をあ

１ 詳細は、首相官邸ホームページを参照いただきたい。
https://www.kantei.go.jp/jp/headline/seisaku_kishida/seichousenryaku.html［2022 年11月4日アクセス］
２ 成長志向の強い革新性のある企業を「スタートアップ」と呼ぶことはあるが、本稿でのスタートアップは、創業（設立）あるいは創業（設立）間もない企業を指す。ただし、創業期は業種で差異があるため、その点に明確な定義を設けない。また、本稿では、事業をはじめた時期を「創業」、会社を登記した時期を「設立」とする。ただし、すべての先行研究やデータベース、また、企業自身がこの定義にしたがっていると限らないため、その点は留意い
ただきたい。
３ これまでの間、スタートアップ企業に対する政策的な助成や支援が試みられている。たとえば、ユニコーンの振興をめざし、2018 年 6 月、官民によるス
タートアップ支援「J-Startup」がはじまった。また、新エネルギー・産業技術総合開発機構（NEDO）「研究開発型スタートアップ支援事業」、科学技術振興機構（JST）「大学発新産業創出プログラム」など、新しい事業への政策支援がいくつかみられている。

6

2023.4

きらめた理由として、「資金調達が困難」（32%）

な経済の担い手としてのスタートアップ企業をがもっとも高い（中小企業庁 , 2017）。創業を考えたいことから、日本経済で中心的な役割を推進する視点から、スタートアップ期の資金調

はたす株式会社を前提に議論を進めていく 4。

達である「創業ファイナンス」「スタートアップ・

本稿の構成は、以下のとおりである。第 2 節

ファイナンス」（start-up finance）あるいは

では、デットファイナンスとエクイティファイ「 ア ン ト レ プ レ ヌ ー ル・ フ ァ イ ナ ン ス 」

ナンスとの違いを含めてそれぞれの特徴を説明（entrepreneurial finance）（以下「創業ファイする。第 3 節では、創業ファインナンスに関すナンス」で統一）は、政策的に関心の高いテーる検証結果と先行研究にもとづき、スタートア

マといえる。また、創業ファイナンスは、コーップ企業の資金調達の状況を説明する。第 4 節

ポレートファイナンスやアントレプレナーシッ

では、スタートアップ創出に向けて創業ファイプ分野を中心に学術的にも関心が高い（Denis,

ナンスのあり方を議論して本稿をまとめる。

2004; Harrison, 2016; Block et al., 2018;
Cumming and Groh, 2018; Cumming et al.,2019）。
本稿は、日本の創業ファイナンスを説明する。

２．デットファイナンスとエクイティファ
イナンス
2.1．資金調達成長サイクル

企業の資金調達は、バランスシート（貸借対照

企業の資金調達の源泉として、金融機関や表）の負債・純資産の部にあてはめれば、金融投資家といった企業外部の組織や人からの資機関からの借入金や社債などの「デットファイ

金（外部金融）また企業内部の資金（内部金融）

ナンス」（debt finance）、ベンチャーキャピタがある。この2つには、資金調達の際に生じる

ルからの出資（増資）などの「エクイティファ

コスト（「資金調達コスト」あるいは「資本コイナンス」（equity finance）の2つに大別でき

スト」）に違いがある。外部金融（外部資金）る。いずれも資金を調達する点で差異はないが、の場合、金融機関や投資家との契約の際のコス

その特徴を踏まえれば、この2つは大きく異なトが発生し、支払利息や配当といったリターンる。本稿では、デットファイナンスとエクイテが必要となる。また、外部組織や既存株主とのィファイナンスの違いを説明しながら創業ファ調整のためのコストも発生する。外部金融に対イナンスを論じる。あわせて、これまでの研究

して、事業活動から得られた利益剰余金などの成果や利用可能なデータをもとに、日本のスタ内部留保にもとづく内部金融（内部資金）があートアップ企業の資金調達を説明し、また、スる。一般的に、外部金融のほうが内部金融より

タートアップ創出に向けての創業ファイナンス

も資金調達コストは高い。しかし、創業（設立）のあり方を議論する。なお、本稿では、将来的間もないスタートアップ企業の多くは、事業を４ 株式会社以外に、個人事業や非営利法人などの組織形態が存在する。しかし、こうした組織形態は、株式会社と比較して、所有や組織の構造だけでなく、目的や行動も多岐にわたる。本稿では、議論が多岐にわたらないように株式会社を前提に説明していく。なお、近年では、合同会社の設立数の増加が著しく、スタートアップという視点から合同会社が将来的に重要になる可能性はある（本庄 , 2022）。ただし、合同会社は、持ち株会社や外国企業の現地法人など、特定の組織の設立を目的とすることがある。

2023.4

7

はじめてすぐに利益を得ることは難しく、内部2011）。ハイテクスタートアップと呼ばれる技金融を利用できないために外部金融に依存す

術志向型スタートアップ企業の場合、金融機関

る。外部金融はとくに資金需要の大きいスター

や投資家が技術の将来性を理解することは容トアップ企業で重要な役割をはたす。

易でない。また、こうした企業は、自社の技術

外部金融のデットファイナンスとして、金融を 社 外 に 公 開 することを 望まない（Yosha,

機関からの借入金や社債（私募債、公募債）、

1995; Bah and Dumontier, 2001）。このようなまた、エクイティファイナンスとして、ベンチことから、技術志向型スタートアップで情報のャーキャピタルから出資（増資）などがある。

非対称性が顕著になりやすい（Colombo andしかし、スタートアップ企業が、これらのデッ

Grilli, 2007）。

トファイナンスやエクイティファイナンスを自金融機関や投資家は、良質な事業に取り組由に選択できるわけではない。創業間もない時

む、将来的に成長を期待できる企業を選別し、期に、公募債や証券取引所での公募株式とい融資（デットファイナンス）あるいは出資（エった資金調達手段を利用できない。むしろ創業

クイティファイナンス）を通じて資金を供給し時 に 必 要 な 資 金 を 調 達 で きな い 資 金 制 約

たい。しかし、金融機関や投資家が必ずしもこ（financial constraint）に陥ることは珍しくない

うした企業を選別して資金を供給できるわけで（Stucki, 2014）。

はない。たとえ良質な事業に取り組む企業が金スタートアップ企業は、事業活動の歴史が浅

融機関や投資家に対して事業の将来性をアピ

く、市場での信用情報が十分でない。起業家自ールしても、そうでない企業も同様にアピール

身、実際に事業をはじめてみないとわからない

できるならば、良質な事業に取り組む企業とそことが多く、事業に高いリスク（不確実性）をうでない企業との選別は難しい。金融機関や投伴う。とくに、バイオテクノロジー、AI（artificial

資家が必要な情報の入手につとめれば、そのた

intelligence）といった新しい技術の開発を志向

めの費用を支払わなければならない。金融機関する企業、いわゆる「ハイテクスタートアップ」

や投資家が良質な事業に取り組む企業に対し、（high-tech start-up）では事業リスクが高くなりそうでない企業と同等の条件を提示すれば。結やすい。金融機関や投資家が事業リスクの高さ

果的に、良質でない事業に取り組む企業のみがを考えて高い利息（利子）を設定すれば、必然資金を求める逆選択（adverse selection）が生的に資金調達コストが上昇する。

じる。また、情報の非対称性は、スタートアッ

金融機関や投資家は、多くの場合、スタープ企業がその後に金融機関や投資家の望まなトアップ企業の事業や起業家個人について十い行動をとるモラルハザード（moral hazard）

分な情報を持たない。この場合、金融機関やにもつながる。このように、情報の非対称性は、

投 資 家 と 起 業 家 との 間 で 情 報 の 非 対 称 性

金融機関や投資家がスタートアップ企業の事業（information asymmetry）が発生する（Cassar,

を正しく評価することを困難にし、加えて、逆

2004; Franck et al., 2010; Nofsinger and Wang,

選択やモラルハザードに依拠するエージェンシ

82023.4

ーコストを生み出して金融機関や投資家が良質していく。事業が軌道に乗ってキャッシュフロ

な事業に取り組む企業の資金需要に応えることーを得られれば、外部金融だけでなく、内部金を阻害する。

融も利用可能となる。

ただし、事業リスクや情報の非対称性はその図1 に示すとおり、企業の資金調達手段は経後に変化する。たとえ創業（設立）時に事業リ年的に変化する。これを「資金調達成長サイク

スクが高く、情報の非対称性が大きくても、スル」（financial growth cycle）と呼ぶ（Berger

タートアップ企業は、事業をはじめて経験を積and Udell, 1998）。創業（設立）時は、創業者

み重ねれば自社の能力や市場の状況を把握で（founder） あ る い は 家 族（family）、友人

きる（Jovanovic, 1982）。いいかえれば、スター（friend）からの創業資金（自己資金）、いわゆ

トアップ企業に創業後の学習効果（learning

る「3F」に依存しやすい。自己資金への依存は、effect）がはたらく。金融機関や投資家もまたス

国内外で一貫した傾向といえる（Storey andタートアップ企業の事業活動を学習し、資金供Greene, 2010; Honjo et al., 2022）。他方、多く

給と返済の履歴を積み重ねて信用情報を蓄積のスタートアップ企業にとって、いきなり公募

図1

資金調達成長サイクル

自己資金（家族・友人含む）
補助金・助成金キャッシュフロー
企業間信用融資型クラウドファンディング
金融機関からの借入金
メザニンファイナンス
私募債
公募債
株式型クラウドファンディング
エンジェル投資ベンチャーキャピタル
公開株式
創業・設立

IPO

企業年齢

出所：Berger and Udell（1998）を参考に日本の状況と時代の変化を考慮して作成。

2023.49債や公募株式による資金調達は困難であり、ベ資金調達手段の変化を示す。この企業は、T0

ンチャーキャピタル（venture capital; VC）も年目に資金調達コストの低い内部資金と外部資ある程度事業が発展してからの利用となる。こ金 Xで資金量 Aまで調達する。その後T1 年目

うしたなか、金融機関からの借入金は、比較的に資金需要が増加し、内部資金の供給量や外初期段階で利用可能であり、スタートアップ企部資金の資金調達コストが変化しなければ、T0

業が利用しやすい資金調達の1つといえる。こ

年目と同様に外部資金 Xのみを利用して資金量

れは、銀行を中心とした市場システムを持つ日Cを得る。しかし、学習効果や情報の非対称性

本だけでなく、欧米諸国でも同様にみられるの緩和で外部資金の資金調達コストが低下す（Storey and Greene, 2010; Robb and Robinson,

れば、外部資金 Yの利用も可能となり資金量 B

2014）
。

を得る。このように、創業（設立）時に利用で資金調達成長サイクルは、スタートアップ企

きなかった資金調達手段でも学習効果や情報業の資金需要の変化だけでなく、学習効果や情の非対称性の緩和を通じて利用可能となり、資報の非対称性の緩和を通じて発生する。図2 に、金調達成長サイクルが発生すると考えられる。

ある企業の創業後T0 年目とT1（>T0）年目の

図2

創業後の資金調達手段の変化

資金調達コスト

資金需要
（

年目）
外部資金Y

資金需要
（

年目）

外部資金X

内部資金

O

10

A

C

B

資金量

2023.4

2.2．デットファイナンスの特徴

クション貸出に対して、リレーションシップ貸

デットファイナンスは、スタートアップ企業

出は、経営者の能力や資質など、「ソフト」とからみれば、バランスシートの負債の部に該当呼ばれる人への伝達の難しい情報を用いる（内する。資金供給側からみれば融資となる。スタ

田, 2016）。ただし、実際には、こうした貸出手

ートアップ企業の場合、銀行などの金融機関か法を組み合わせることが多い。また、起業家（創らの借入金がデットファイナンスの中心とな業者）自身が自宅などを担保にデットファイナ

る。日本のスタートアップ企業のデットファイ

ンスを行い、これをスタートアップ企業の創業

ナンス比率は、いくつかの欧州諸国（イギリス、資金に充当することもある。

スペイン、イタリア、ドイツ、フランス）と比

デットファイナンスの場合、金融機関など資較して高い傾向がみられる（Honjo, 2021b）5。

金供給側へのリターンは利息（利子）となる。

また、日本では、設立1年目のデットファイナ

ただし、利息は、法律（利息制限法、出資法）

ンス比率が他国より高いだけでなく、その後ので定められた上限金利を超えて設定できず、事

デットファイナンス比率に緩やかな増加傾向が前に決められた範囲の金利にとどまる。リスクみられる。このことは、設立後の銀行借入金なの高い事業、また、利益を得るまでに長期を要

どのデットファイナンスの利用の拡大を示してする事業では、利息で事業リスクに見合ったリおり、企業と金融機関との経年的な関係の構築

ターンを得ることは難しい。また、デットファが示唆される（本庄, 2021）。

イナンスの特徴として、リスク軽減や事業へのデットファイナンスの貸出手法（貸出技術）

規律づけのためにしばしば担保を用いる。さらとして、トランザクション貸出（transactionに、経営者個人が企業の連帯保証人になる経

lending） と リ レ ー シ ョ ン シ ッ プ 貸 出

営者保証（個人保証）を設定することもある。

（relationship lending） が あ る（Berger and

債務不履行となった場合、金融機関は、担保を

Udell, 2002, 2006）。トランザクション貸出は、売却して融資を回収する、あるいは、経営者個

主に定量的な情報を元に融資判断を行う貸出で人に弁済を迫る。担保や経営者保証に加えて、あり、財務情報や担保資産の価値など、「ハード」

日本では、信用保証協会が保証人となる「信用（hard）と呼ばれる数値化された情報を用いる。

保証制度」がある。これを利用することで貸手

トランザクション貸出には、財務情報やクレジ（金融機関など）のリスク軽減につながる。

ットスコアと呼ばれる情報をもとに貸出を行う。

デットファイナンスの特徴の1つとして、一

また、土地や建物などの不動産を担保に行うこ

般的に株式（所有権、議決権）の移転を伴わとが多く、それ以外にも流動資産を用いた資産ない。このことは、企業の所有にこだわる起業

担保融資（asset-based lending; ABL）がある。

家に都合よい。しかし、デットファイナンスは、

この点で、デットファイナンスは、資産の評価

期日ごとに支払利息が発生する。これは、利益にもとづく資金調達といえる。他方、トランザをあげられない企業、とくに、事業から直接利

５ デットファイナンスとエクイティファイナンスの合計のうちデットファイナンスの占める割合を「デットファイナンス比率」と呼ぶ。

2023.411

益を得られないハイテクスタートアップにとっ薄く、実際に3F 以外でエクイティファイナンて大きな負担となる。また、デットファイナン

スを得ることは容易でない。

スは、自己資本比率が低下するために倒産確率が上昇する。

デットファイナンスは、既存の金融機関だけでなく取引先などの事業会社から資金を調達す

デットファイナンスを利用する企業は、業種

る こ と も あ る。 と く に、 信 用 取 引（trade

間で違いがみられる。Bureau van Dijkの提供

credit）は、取引先とのデットファイナンスとしするORBISを用いた結果では、業種別平均でてとらえることもできる。また、近年、スター

は製造業、卸売・小売業で高く、逆に、情報通トアップ企業によるオンラインプラットフォー

信業で低い（本庄, 2015）。製造業企業は、土地、ムの活用した資金調達であるクラウドファンディ

建物、機械設備、棚卸資産といった担保になりング（crowdfunding）の利用がみられている 7。

やすい資産を有しており、比較的デットファイ

クラウドファインディングには、購入型（寄付

ナンスを利用しすい。

型を含む）が広く知られているが、金額ベース

デットファイナンスのメリットとして、エクでみると融資型（デットファイナンス）が他を

イティファイナンスと比較してアクセスが容易圧倒し、すでに総額年1000 億円を超えているな点があげられる。日本では、創業支援に取り（本庄, 2021）。

組む政府系金融機関である日本政策金融公庫（以下、「日本公庫」）、中小企業への資金供給を

2.3．エクイティファイナンスの特徴行う商工組合中央金庫（以下「商工中金」）など、

エクイティファイナンスは、スタートアップ

スタートアップ企業や中小企業に特化した金融企業からみれば、バランスシートの純資産の部機関が存在する。とくに、日本公庫「新創業融に該当する。資金供給側からみれば出資となる。

資制度」など、スタートアップ企業向けの融資

スタートアップ企業の場合、「3F」と呼ばれる（デットファイナンス）も存在する 6。加えて、起業家およびその家族や友人など、起業家およ

日本では、信用金庫、信用組合、地方銀行など、びその縁故者がエクイティファイナンスの中心

地域に立脚した金融機関が整備されている。ことなる。これ以外に、ベンチャーキャピタルおうした重層的な金融機関の存在は、スタートア

よびスタートアップ企業に出資する「エンジェップ企業を含む中小企業のデットファイナンス

ル投資家」（angel investor）（あるいは「ビジの利用を下支えする。逆に、将来的な成長を期

ネスエンジェル」）と呼ばれる個人投資家から待できる未公開株式（プライベートエクイティ）の出資もみられる。しかし、後述するように、への投資を専門とするベンチャーキャピタルへ

その利用はきわめて限定的であり、全体のわずのアクセスは、一部の起業家を除けば馴染みがか数パーセントに過ぎない（Honjo et al., 2022）。

６ 日本政策金融公庫国民生活事業「業務統計年報」（令和 4 年版）よると、2021年度、新創業融資制度の貸付状況は1123 億円であり、前年度（2020 年度）
985 億円より増加している。また、日本政策金融公庫「日本政策金融公庫ディスクロージャー誌 2022」によると、2021年度、創業融資実績（創業前および創業後 1年以内の企業に対する融資）は1406 億円であり、前年度（2020 年度）2477 億円より減少している。
https://www.jfc.go.jp/［2023 年 3 月10日アクセス］
７ ICO（initial coin offering）などブロックチェーンを通じた創業ファイナンスの研究もみられるようになっている（Moritz et al., 2020）。

12

2023.4

また、親会社や取引先を含む事業会社からの出

株 式 市 場 に 上 場 す る IPO（initial public

資を利用する企業も存在する。とくに、「スピ

offering） あ る い は 他 社 に 売 却 す るM&A

ンオフ」
（spin-off）と呼ばれる親会社から分離（merger and acquisition）といった出口戦略

して誕生したスタートアップ企業の場合、親会（exit strategy）を目指す。しかし、債務不履行

社からの出資を利用することが多い 8。加えて、となった場合、通常の株式（普通株）では資金融資型と比較すれば金額ベースでわずかに過を優先的に回収できない。こうしたことから、

ぎないが、注目されるエクイティファイナンス

エクイティファイナンスは、高いリスクに見合として、株式型クラウドファンディングがある。

ったリターンをもたらし、デットファイナンス

将来的に金融商品取引法を含む法律の整備やと比較すると、ハイリスク・ハイリターンとい変更が進めば、イノベーションを目指すスターえる。

トアップ企業にとって、株式型クラウドファン

エクイティファイナンスの特徴の1つとして、ディングが重要な資金調達手段となる可能性は一般的に、株式（所有権・議決権）の移転をある。

伴う 9。別の視点でとらえれば、所有権（議決権）

デットファイナンスが資産の評価に対し、エの移転を嫌う起業家は、エクイティファイナン

クイティファイナンスは事業の評価にもとづく

スを敬遠する。しかし、デットファイナンスと資金調達といえる。投資家は、供給した資金よ

異なり、支払利息が発生しない。このことは、り事業の評価の増加が上回ることを期待して資すぐに利益を得ることの難しいスタートアップ

金を供給する。そのために「デューデリジェン

企業にとって都合よい。加えて、エクイティフス」（due diligence）と呼ばれる事業を評価すァイナンスは、自己資本比率が上昇するためにる機会が重要となる。

倒産確率が低下する。

エクイティファイナンスの場合、投資家など

エクイティファイナンスを利用する企業の特

資金供給側へのリターンは配当となる。ただし、徴として、前述したとおり、情報通信業のデッ

配当は利益の一部にとどまり、利益を得なけれトファイナンス比率が低く、こうした業種でエば配当を支給できない。未公開株式に投資する

クイティファイナンスの利用がみられる（本庄,ベンチャーキャピタルやエンジェル投資家にと2015）。実際に、ベンチャーキャピタルの投資って、こうしたリターンより、むしろ株式売却先（件数）として、「コンピュータおよび関連益のほうが魅力的だろう。スタートアップ企業

機器、IT（information technology）サービス」

が将来的に成長をはたして市場で評価されれがもっとも高く、ここ数年全体の約3 割を占めば、高額なキャピタルゲインにつながり、株式る（ベンチャーエンタープライズセンター ,売却益を期待できる。そのために、投資家は、

2022）
。

８ スピンオフとの類義語として「スピンアウト」（spin-out）、「カーブアウト」（curve-out）がある。これらの用語は、資本関係の有無や戦略的な意図など
で使いわけることがある。
９ ここでは普通株を前提としており、無議決権株式など議決権に制約を設けた種類株の場合、ここでの議論と異なる。また、投資家から見たエクイティファイナンスの特徴として、「ラウンド」と呼ばれる事業の成長段階に応じて投資する「段階的投資」、投資家たちが共同して投資する「シンジケーション
投資」などがある（Gompers and Lerner, 2010）。ただし、本稿では、スタートアップ企業の視点が中心のため、こうした投資家視点での議論を割愛する。

2023.413

バイオテクノロジー、ITなど、技術志向型

Survey）のデータを用い、初年度にデットファ

スタートアップ企業が比較的エクイティファイ

イナンスを利用した企業がすべてエクイティフ

ナンスを利用する傾向がみられる。技術志向型

ァイナンスで資金を調達した企業と比較して、スタートアップ企業の場合、資金調達は内部金その後に存続および成長しやすいことを示し融が望ましい（Carpenter and Petersen, 2002a,

た 10。ただし、この関係は、スタートアップ企

2002b; Hall, 2002）。しかし、技術志向型スター

業がデットファイナンスを利用した場合に限トアップ企業が短期でキャッシュフローを得る

り、オーナー個人として借入れた企業は、むしまで成長することは難しい。また、バイオスタ

ろ成長しない傾向がみられている。

ートアップの一部では、研究開発投資によってその一方で、エクイティファイナンスへの依

開発した技術のライセンスあるいは企業自体の存は、倒産確率の低下につながる。実際に、売却を目指すことが多く、日々の事業活動から

Honjo and Kato（2019）は、帝国データバンクの利益を目標としない。こうした企業が内部金のデータを用い、設立時のエクイティファイナ

融を利用することは難しい。また、研究開発投ンスが倒産に影響することを示した。ただし、資は、事業リスクが高く、加えて、担保価値のエクイティファイナンスの大きさより、エクイ

ある資産につながりにくく、その後に投資を回

ティファイナンス比率の高いスタートアップ企

収できないサンクコスト（sunk cost）になりや業ほど倒産しにくい。また、興味深い発見としすいことから、デットファイナンスを利用しにて、株式会社設立の際に1000 万円以上の資本

くい（Carpenter and Petersen, 2002a; Colombo

金を必要とした「最低資本金制度」の適用期

and Grilli, 2006）。投資家からみれば、高いリ

間（～ 2006 年 4 月）に設立された企業は、エスクに見合ったリターンを得るために、デット

クイティファイナンス比率の倒産への効果が小

ファイナンスよりもエクイティファイナンスがさく、逆に、2006 年5月、会社法施行に伴って望ましい。このように、エクイティファイナン

最低資本期制度が廃止された後、エクイティフ

スは、技術志向型スタートアップ企業や発明起ァイナンス比率の倒産への効果がみられてい業家など、特別なスタートアップ企業の資金調る。起業家個人の借入金で資本金（エクイティ

達として有効といえる。

ファイナンス）を準備できることを考えれば、最低資本金制度といった規制が設立時に起業

2.4．創業ファイナンスの効果
創業ファイナンスは、スタートアップ企業のその後のパフォーマンスに影響する。たとえ家個人の借入金を通じたエクイティファイナン
スにつながり、それがエクイティファイナンス
比率の効果を棄損している可能性がある。

ば、Cole and Sokolyk（2018）は、米国で実施

加えて、スタートアップ企業のパフォーマン

した「カウフマン企業調査」（Kauffman Firm

スは、資金調達手段によって異なる。とくに、10 Robb and Robinson（2014）は、「カウフマン企業調査」にもとづいて、スタートアップ企業の資金調達を検証している。その結果、多くの企業が銀行借入金といった負債による外部金融に依存し、また、多くのスタートアップ企業がオーナー個人で借入れることを明らかにした。ただし、「カウフマン企業調査」のサンプルに、個人事業やパートナーシップが約 4 割程度占めることに留意する必要がある。

142023.4

ベンチャーキャピタルは、「コーチ」として付

オフや既存企業間の合弁会社（ジョイントベン

加価値を生み出すだけでなく、「スカウト」とチャー）は、独立系スタートアップ企業と比較して成長の期待できる企業を選別する（Baumし、親会社からの出資や融資を受けやすい点でand Silverman, 2004; Colombo and Grilli,

資金調達を有利に進められる。近年では、事業2010）。ベンチャーキャピタルは、銀行と比較

会社やCVC（corporate venture capital）と呼して、潜在的な投資先を選別する技術を持ち、ばれる事業会社の子会社となるベンチャーキャ

また、投資事業に付加価値を与える役割をはた

ピタルからの未公開株式への投資が一定割合

す（Ueda, 2004; Cosh et al., 2009）。いくつかのを 占 め る（ ベ ン チ ャ ー プ ラ イズ セ ン タ ー ,実証分析では、ベンチャーキャピタルからの出

2022）。事業会社は、資金だけでなく、人材や資がその後のスタートアップ企業の成長に貢献

技術といったリソース（経営資源）を供給するする傾向を示している（Cole et al., 2016）。

こともあり、こうした点で、スピンオフは独立

ベンチャーキャピタル以外に、既存の事業会

系スタートアップ企業より優位性を持つ。ただ社がスタートアップ企業のパフォーマンスに影し、逆に、独立系スタートアップ企業のほうが響することも考えられる。既存企業からスピン成長のインセンティブは高いかもしれない。

2023.415

創業ファイナンスに関する実態調査」のサンプ

３．創業ファイナンスの検証結果

ルを用いた結果を紹介する 11。図3 は、創業時

3.1．創業時と設立時の資金調達手段

および設立時における資金調達手段を利用した創業ファイナンスの一例として、本節では、企業の比率（利用率）を示す。

2017 年7月に実施したアンケート調査「日本の図3

創業時と設立時における資金調達手段の利用率

100%

80%

60%

40%

20%

0%

創業

設立

出所：アンケート調査「日本の創業ファイナンスに関する実態調査」を用いて、内田ほか（2018）、Honjo et al.（2022）を参考に作成。
注：資金調達手段を利用した企業の割合。サンプルは、アンケート調査「日本の創業ファイナンスに関する実態調査」で得た回答企業から、（i）創業年あるいは設立年が 2011 年以前あるいは不明、（ii）業種不明、（iii）いずれの資金調達の利用なし、いずれかに該当する企業を除外。企業数は、創業が 1,579 社、設立が 1,289 社。Honjo et al.（2022）は、創業と設立をまとめているが、本稿では区別して創業と設立の判明した企業をそれぞれに含めている（重複あり）。また、Honjo et al.（2022）で用いたウェブ調査「起業と資金調達に関する調査」のサンプルを用いていない。Honjo et al.（2022）は、創業と設立をまとめており、分析に必要な変数が欠損の企業を除外しているため、本稿のサンプルサイズと異なる。

11 アンケート調査の詳細は、内田ほか（2018）、内田ほか（2022）、Honjo et al.（2022）を参照いただきたい。

16

2023.4

図3 に示すとおり、全体の8 割を超える企業

査では、日本でスタートアップ企業への投資のが、経営者の自己資金を利用し、また、家族や経験をもつ人は1% 程度であり、これは他国と友人からの資金調達の利用もみられる。創業時

比較するときわめて低い（Honjo, 2015; Honjo

や設立時の資金調達は、創業者とその縁故者にand Nakamura, 2020）。技術志向の強いバイオ

依存しやすい。利用率でみると経営者の自己資

スタートアップでもエンジェル投資の利用はわ金に及ばないが、民間金融機関（銀行、信用ずかに過ぎない（本庄ほか , 2014; Honjo and

金庫、信用組合）と政府系金融機関（日本公Nagaoka, 2018）。

庫など）からの借入金の利用がそれぞれ約2割

民間金融機関と政府系金融機関との協調融程度を占める。また、関係会社からの出資金お資もみられる。表1 に、創業時および設立時でよび借入金の利用がそれぞれ約1割程度となっの民間金融機関からの借入金、政府系金融機ている。こうした資金調達手段の利用は、創業関からの借入金、VC・エンジェルからの出資

時だけでなく設立時も同様の傾向がみられる。

金の利用のクロス表を示す 13。表1 に示すとお他方、ベンチャーキャピタルからの出資は、り、創業時および設立時のいずれも民間金融機

わずかに過ぎず、設立時で約1％と限定的であ関と政府系金融機関からの借入金の利用に相る。ベンチャーキャピタル以外に、エンジェル

関がみられる。スタートアップ企業に対する民投資を含む個人投資家からの出資があるが、間金融機関および政府系金融機関による協調

図3 に示すとおり、エンジェル投資（個人投資融資が推察される。ただし、VC・エンジェル

家からの創業ファイナンス）を利用する企業は、からの出資金の利用と、民間金融機関あるいは設立時で約3%にとどまる 12。また、
GEM（Global

政府系金融機関からの借入金の利用との相関

Entrepreneurship Monitor）データを用いた調はみられていない。

12 アンケート調査では、
必ずしもスタートアップ企業への投資を専門とする投資家かを確認していないため、エンジェル投資をむしろ「インフォーマル投資」と呼ぶべきかもしれない。
13 ベンチャーキャピタル投資とエンジェル投資は異なるが、図 3に示すとおり、いずれの利用率もきわめて低く、以下、一定の観測数を得るためにいずれかを利用した場合、「VC・エンジェルからの出資金」としている。

2023.417

表1

創業時および設立時における資金調達手段の相互利用（創業）
政府系金融機関からの借入金

民間金融機関からの借入金

あり

計

p値

p値

なし

1000

220

1220

0.000

0.000

あり

241

118

359

計

1241

338

1579
PearsonFisher

なし

あり

計

p値

p値

なし

1188

32

1220

0.470

0.565

あり

352

7

359

計

1540

39

1579
PearsonFisherVC・エンジェルからの出資金

政府系金融機関からの借入金

Fisherなし

VC・エンジェルからの出資金

民間金融機関からの借入金

Pearson

なし

あり

計

p値

p値

なし

1209

32

1241

0.594

0.696

あり

331

7

338

計

1540

39

1579
PearsonFisher（設立）
政府系金融機関からの借入金

民間金融機関からの借入金

なし

あり

計

p値

p値

なし

835

158

993

0.000

0.000

あり

196

100

296

計

1031

258

1289
PearsonFisherVC・エンジェルからの出資金

民間金融機関からの借入金

なし

あり

計

p値

p値

なし

957

36

993

0.630

0.721

あり

287

9

296

計

1244

45

1289
PearsonFisherVC・エンジェルからの出資金

政府系金融機関からの借入金

なし

あり

計

p値

p値

なし

994

37

1031

0.703

0.850

あり

250

8

258

計

1244

45

1289

出所：アンケート調査「日本の創業ファイナンスに関する実態調査」を用いて、内田ほか（2018）、Honjo et al.（2022）を参考に作成。
注：資金調達額の単位は百万円。Pearson は、Pearson のカイ 2 乗検定の p 値。Fisher は、Fisher の正確確率検定の p 値。サンプルは、図 3
と同じ。

18

2023.4

3.2．創業時と設立時の資金調達額の資金調達額を示している。製造業、運輸業・

上記サンプルを用いて、表 2 に、業種ごとのその他で資金調達額が高い一方で、建設業、創業時と設立時の資金調達額を示す。創業時

情報通信業で低い。製造業企業のいくつかは、と設立時の資金調達額は、それぞれ平均1300

土地、建物、機械設備、棚卸資産などの資産万円、1490 万円であり、資金調達額は、創業が必要となり、創業時また設立時の資金需要が時より設立時のほうが高い。メジアンでみると、大きいと考えられる。

いずれも300 万円である。表 2 では、業種ごと

表2

スタートアップ企業の資金調達額（単位：百万円）
平均

SD

25%

メジアン

75%

N

建設業

5.1

14.4

0.8

3.0

5.0

259

（創業）
製造業

24.9

101.4

1.0

4.0

12.0

114

情報通信業

5.8

25.1

0.5

1.0

3.0

88

卸売・小売業

8.3

17.4

1.0

3.0

8.0

261

不動産業

16.5

57.1

2.5

4.0

7.0

106

サービス業（飲食業含む）

12.0

37.3

1.0

3.0

8.0

416

運輸業・その他

29.8

89.1

0.5

3.0

10.0

155

全業種

13.0

50.6

1.0

3.0

7.6

1399

建設業

6.5

18.6

1.0

3.0

5.2

153

（設立）
製造業

28.9

108.7

1.0

4.0

15.0

99

情報通信業

6.1

25.4

0.5

1.0

3.0

86

卸売・小売業

8.7

19.5

1.0

3.0

8.0

193

不動産業

18.0

60.5

2.0

4.8

7.0

94

サービス業（飲食業含む）

14.1

54.5

1.0

3.0

8.0

366

運輸業・その他

28.4

92.9

0.4

2.0

8.0

134

全業種

14.9

59.5

1.0

3.0

7.6

1125

出所：アンケート調査「日本の創業ファイナンスに関する実態調査」を用いて、内田ほか（2018）、Honjo et al.（2022）を参考に作成。
注：資金調達額の単位は百万円。SD は標準偏差、N は観測数。サンプルは、図 3 注の条件を満たす企業のうち、創業時あるいは設立時の資金調達額が得られた企業。企業数は、創業が 1,399 社、設立が 1,125 社。

表3 に、民間金融機関および政府系金融機関

均3320 万円、メジアン600 万円である。民間金からの借入金、VC・エンジェルからの出資金の融機関からの借入金の利用した企業ほど資金利用の有無にしたがった資金調達額を示す 14。

調達額が高く、この差は統計的に有意である。

表3 に示すとおり、創業時に民間金融機関から他方、創業時に政府系金融機関からの借入金の借入金を利用した企業の資金調達額は、平を利用した企業の資金調達額は、平均1490 万

14 表 1で示したとおり、平均がメジアンと比較してかなり大きく、対数変換などの処理が有効かもしれない。ただし、資金調達額を0と回答した企業が一定数存在し、本稿では、対数変換ができないことからレベルの値（単位：百万円）を用いている。

2023.419

円、メジアン500 万円である。政府系金融機関

表 3 では、ベンチャーキャピタルや個人投資からの借入金を利用した企業ほど資金調達額

家（VC・エンジェルからの出資金）を利用しは高いが、民間金融機関からの借入金と比較すたスタートアップ企業の資金調達額を示していると、その差はそれほど大きくない。このことる。創業時にこれらを利用した企業の資金調達から、比較的資金需要の小さいスタートアップ

額が平均 6230 万円である。これは民間金融機

企業は政府系金融機関を利用し、また、比較的関を利用した企業の資金調達額の平均を上回

資金需要の大きいスタートアップ企業は民間金る。創業時にベンチャーキャピタルや個人投資

融機関を利用することが示唆される。こうした家からの出資を受ける企業はごく一部だが、こ

民間金融機関や政府系金融機関からの借入金

うした企業の資金調達額は高い。ただし、資金の利用の特徴は、設立時の資金調達額でも同調達額の分散が大きく、ベンチャーキャピタル様にみられている。

や個人投資家からの出資の有無による違いは明

表3

資金調達手段ごとのスタートアップ企業の資金調達額（単位：百万円）
平均

SD

メジアン

|t|

|Z|

4.91***

9.48***

0.595

4.54***

1.63

1.81*

N

（創業）
民間金融機関からの借入金

政府系金融機関からの借入金

VC・エンジェルからの出資金

なし

7.3

27.1

3.0

あり

33.2

92.1

6.0

ATE

14.0***

なし

12.5

45.5

3.0

あり

14.9

65.6

5.0

ATE

–0.9

なし

11.8

42.1

3.0

あり

62.3

180.3

4.0

ATE

–1.3

なし

8.1

30.1

3.0

あり

38.2

109.1

5.3

ATE

25.1***

なし

14.6

55.9

3.0

あり

15.9

71.7

5.0

1089
310
1093
306
1365
34

（設立）
民間金融機関からの借入金

政府系金融機関からの借入金

VC・エンジェルからの出資金

ATE

–4.4

なし

13.4

51.0

3.0

あり

54.8

169.2

3.0

ATE

1.9

871
4.36***

7.64***

254
894

0.266

3.24***

231
1086

1.53

1.20

39

出所：アンケート調査「日本の創業ファイナンスに関する実態調査」を用いて、内田ほか（2018）、Honjo et al.（2022）を参考に作成。
注：資金調達額の単位は百万円。***, **, * はそれぞれ有意水準 1%, 5%, 10% をあらわす。SD は標準偏差。|t| は等分散を仮定しない Welch の自由度にもとづく平均の差の t 統計量の絶対値。|Z| は Wilcoxon の順位和検定統計量の絶対値。N は観測数。ATE は傾向スコアマッチングを用いて求めた値。傾向スコアマッチングはロジットモデルを用い、共変量は、年齢 20-30 歳代、年齢 40 歳代、年齢 50 歳代、女性、大卒、就業経験、経営経験、IPO の意思、イノベーション戦略、不動産新規購入、不動産必要なし、事業承継・子会社、建設業、製造業、情報通信業、小売・卸売業、不動産業、サービス業（飲食店含む）をあらわすダミー変数。ただし、建設業をあらわすダミー変数を加えた場合、VC・エンジェルの出資金を完全に予測するため、VC・エンジェルの出資金について、建設業をあらわすダミー変数を除去している。共変量の詳細の定義は、Honjo et al.（2022）を参照いただきたい。サンプルは、表 2 と同じ。企業数は、創業が 1,399 社、設立が 1,125 社。

202023.4

確にみられていない。

えれば、エクイティファイナンスとプライベー

Honjo et al.（2022）が示したとおり、資金調

トエクイティキャピタル（ベンチャーキャピタ

達手段の利用が起業家の個人属性やスタートア

ルと個人投資家）および IPOとの親和性が高い

ップ企業の戦略に依存することも考えられる。

といえる。

そこで、表 3 では、傾向スコアマッチングを用

これ以外の研究成果として、高学歴の起業

いてATE（average treatment effect）を求め

家のはじめたスタートアップ企業は、デットフている。民間金融機関からの借入金を利用した

ァイナンス比率が高いが、特許の申請で識別し企業のほうが創業時に平均1400 万円、また、た発明起業家（entrepreneurial inventor）のは設立時に平均2510 万円高い結果となっている。

じめたスタートアップ企業は、設立1年目のデ

他方、政府系金融機関からの借入金やVC・エットファイナンス比率が低い（Honjo, 2021b）。

ンジェルからの出資金を利用した企業のATE

こうした結果は、エクイティファイナンスが、は統計的に有意でない。

技術志向型スタートアップ企業や発明起業家な
どの特別なスタートアップ企業の資金調達とし3.3．資金調達手段の決定要因て有効にはたらくことを示唆している。

Honjo et al.（2022）は、前述したサンプルを

さらに別の研究成果として、キャッシュフロ

用い、図2 で示した資金調達手段の一部についー比率の低いスタートアップ企業や固定資産比て、創業時および設立時の利用の決定要因を明率の高いスタートアップ企業ほどデットファイ

らかにしている。ここでは、民間金融機関およナンス比率が高い（本庄, 2015）。このことは、び政府系金融機関からの借入金、VC・エンジ

デットファイナンスが内部金融を代替する役割

ェルからの出資金の利用について、起業家やスをはたし、また、資本集約的なスタートアップ

タートアップ企業の特徴を紹介しておく。まず、企業ほどデットファイナンス比率が高いことを民間金融機関および政府系金機関の借入金に示している。前期のデットファイナンス比率とついて、比較的若い起業家が利用する傾向がの関係について、その係数は0.5を超えており、みられる。また、不動産を必要としない企業よ

過去の資本構成がその後に大きく影響しており、新たに不動産を購入した企業ほど民間金融

り、この結果は、資本構成の経路依存性（path

機関および政府系金融機関を利用する。他方、

dependence）を示唆している。さらに、総資産ベンチャーキャピタルや個人投資家からの出資

成長率の高いスタートアップ企業ほどデットフについて、以前に経営を経験した起業家が利用ァイナンス比率が高い。外部金融を利用する企する傾向がみられる。また、IPOやイノベーシ

業では、外部の組織からの圧力もあって、成長

ョンをめざす企業が比較的利用している。他ののインセンティブが強い（Franck et al., 2010）。

研究成果として、エクイティファイナンス比率

負債の資金調達コストが純資産（資本）よりもの高い企業ほど IPOを早く達成する傾向がみら小さい場合、企業の成長とともに負債が増加すれており（Honjo, 2021a）、こうした結果を踏まる（Reid, 1996, 2003）。これらの結果は、成長2023.421

志向が強く、高い資金需要をもつスタートアップ企業にとって、デットファイナンスが資金調達として重要な役割をはたすことを示唆している。

４．まとめ：創業ファイナンスの展望
4.1．デットファイナンスの役割
これまでの議論をまとめておく。日本の創業

加えて、地域による資金調達手段の違いも考

ファイナンスの特徴として、民間金融機関や政えられる。海外の例として、イギリスでのスタ

府系金融機関からの借入金を利用する企業がートアップ企業向けのベンチャーキャピタル投

一定割合を占めており、また、民間金融機関か

資（エクイティファイナンス）は、ロンドン、らの借入金を利用する企業の資金調達額は高サウスイースト、イースタンなどの地域に偏るい。創業ファイナンスについて、金融機関から（Mason and Harrison, 2003）。イタリアでは、の借入金といったデットファイナンスが重要な金融機関の支店の多い地域でスタートアップ企

地位を占め、とくに資金需要の大きいスタート

業 が デ ットフ ァ イ ナ ン ス を 利 用 し や す い

アップ企業や地方のスタートアップ企業への資（Deloof et al., 2019）。日本でも地域による資金金供給として重要な役割をはたしている。

調達手段の違いが予想される。たとえば、東京

その背景に、日本の資金循環の特徴がある。

都、横浜市、名古屋市、大阪市の大都市部以

図4 に、日本と欧米との資金循環を示す。米国外の地域、また、自らの出身県で事業をはじめの場合、株式によって循環する家計の金融資産た起業家は、デットファイナンスに依存しやすの割合が大きい。こうした資金循環がエンジェい（Honjo, 2021b）。地方銀行、信用金庫またル投資やベンチャーキャピタルといったエクイ

信用組合の存在もあって、地方で事業をはじめ

ティファイナンスの発展を生み出す源泉といえる起業家はデットファイナンスを相対的に利用る。他方、日本の場合、株式や投資信託によっしやすい。

て循環する家計の金融資産の割合が小さく、その多くが個人から銀行預金、また、銀行から企業への貸付で資金が循環している。こうした資金循環が企業のデットファイナンスを下支えし
ている。

22

2023.4

図4

資金循環の日米欧比較：家計の金融資産構成
4.5%

日本

54.3%

アメリカ

13.7%

ユーロエリア

2.6% 12.6%

現金・預金

10%

20%
債務証券

10.2%

39.8%

1.6% 10.4%

34.5%

0%

1.3%

30%

40%

投資信託

19.5%

50%
株式等

60%

70%

26.9%

2.8%

28.6%

2.8%

31.9%

2.1%

80%

保険・年金・定型保証

90%

100%

その他

出所：日本銀行調査統計局「資金循環の日米欧比較」をもとに作成。
https://www.boj.or.jp/statistics/sj/sjhiq.pdf［2023 年 1 月 30 日アクセス］
注：データは、2022 年 3 月末現在（2022 年 8 月 21 日掲載）。「その他計」は、金融負債合計から「現金・預金」「債務証券」「投資信託」」「株式等」「保険・年金・定型保険」を控除した残差。

これまの間、日本ではしばしば金融機関を中ンス36 億ドルより低い。前述したとおり、日本心とした経済システムといわれてきた（Black

でスタートアップ企業への投資の経験をもつ人

and Gilson, 1998; Weinstein and Yafeh, 1998;

は他国と比較するときわめて低い（Honjo, 2015;

Pinkowitz and Williamson, 2001）。逆に、ベン

Honjo and Nakamura, 2020）。図4 に示したと

チャーキャピタルやエンジェル投資といったプ

おり、日本の資金循環を考えれば、個人からス

ライベートエクイティキャピタルが不十分といタートアップ企業への直接投資が少ないことはう指摘は少なくない。たとえば、OECDの統計

容易に想像できる。

データによると、日本のベンチャーキャピタル

日本の現状では、個人の預金および金融機

投資は、
2021年で30 億USドルである 15。これは、関を中心とした資金循環が大きな潮流となって米国1356 億USドル（ただし米国は2019年の値）いる。しかし、それまで大口の借り手であったに遠く及ばず、また、イギリス52 億 USドル、既存の大企業では内部金融（利益準備金）がドイツ47 億 USドル、韓国 47 億 USドル、フラ

増加し、かつてほどの資金需要を持ち合わせて

15 OECDによるベンチャーキャピタル投資のデータは、以下から取得している。
https://stats.oecd.org/Index.aspx?DataSetCode=VC_INVEST［2023 年 2 月7日アクセス］

2023.423

いない 16。その一方で、技術志向型スタートア

関からのデットファイナンスの一部をスタート

ップ企業など資金需要を持つ企業に資金が十アップ創出に向けることが自然な流れといえ分に還流していない。ベンチャーキャピタルやる。金融機関が現行の法律や制度の枠組みのエンジェル投資の不足を嘆くより、むしろ日本なかで、将来的な経済成長を期待できるスター

で十分に機能してきたデットファイナンスの一トアップ企業に対して資金供給の役割をはたす部をスタートアップ創出に向けることに注目し可能性を探ることは有益といえる 18。

たほうがよい。

近年、日本の金融機関では、「メザニンファイナンス」（mezzanine finance）と呼ばれるデ

4.2．メザニンファイナンスへの展開

ットファイナンスとエクイティファイナンスと

日本では、多くの起業家（創業者）が創業後の中間的なファイナンスが用いられるようになも経営者の地位を維持している 17。他者（社）った。たとえば、商工中金は、高度な技術分野の所有や経営への不関与にこだわる起業家は、の企業やスタートアップ企業に対し、資本性劣所有権（議決権）の移転を伴う普通株による増

後ローン
（劣後債）
を通じて融資している。また、資（エクイティファイナンス）
を望まない。また、日本公庫では、イノベーションを目指す企業に本稿で説明したとおり、日々の事業活動で利益対し、新株予約権を通じて融資を行う「新事業を得られないハイテクスタートアップなど、技

育成資金」
、さらに、
「挑戦支援資本強化特別貸

術志向型スタートアップ企業では支払利息が負付」と呼ばれる資本性ローン（劣後債）による担になりやすい。こうした企業でデットファイ

融資がみられている 19。劣後債の場合、利子支

ナンスによる事業活動は難しく、支払利息や配払いが猶予されることから、長期にわたって利当を制限した資金調達が都合よい。

益を得にくい技術志向型スタートアップ企業にスタートアップ企業は、多様な目的やニーズ都合よい。また、所有権の移転を伴わないことを持つ。こうした多様なニーズを満たすために、から、他者（社）の所有を望まないスタートア

デットファイナンスとエクイティファイナンス

ップ企業にも都合よい。将来的に多様なニーズとのギャップを埋める取り組みは有効といえを持つスタートアップ企業を想定すれば、多様る。4.1節で論じたように、個人資産の多くがな資金調達手段が求められる。種類株を活用

預金を通じて還流することを考えれば、金融機

したメザニンファイナンス（劣後債などを含む）

16 財務省が発表した2021年度通期の「法人企業統計」によると、企業の利益剰余金は、前年度から6.6% 増加し、516 兆 4750 億円で過去最高を更新した。
また、現預金の保有額は 8.3% 増の280 兆 9756 億円となった。詳細は、日本経済新聞電子版「経常益最高17.6% 増 4-6 月法人企業統計 経済正常化で」（2022 年 9 月1日）を参照いただきたい。
https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA318Z40R30C22A8000000/［2023 年 2 月16日アクセス］
17 たとえば、Honjo et al.（2023）によると、日本の新興市場のIPO 企業は、IPO時まで約 58% が創業経営者であり、その比率は諸外国より高い傾向がみられる。また、Honjo and Kato（2022）は、2003-2010 年までに設立した企業を対象に創業経営者の交代を示しているが、観測期間内（2013 年まで）に
約16% が創業経営者が交代し、残りはそのまま創業経営者が経営していた。
18 独占禁止法第11条では、金融機関（銀行または保険会社）の議決権の保有について、いわゆる「5%ルール」として、事業会社の株式は 5%を上限に出資を規制されている。ただし、2021年、改正銀行法によって、地域活性化事業会社（非上場）であれば議決権 100％出資も可能となった。
19 日本政策金融公庫「挑戦支援資本強化特別貸付」（資本性ローン）の詳細について、以下を参照いただきたい。
https://www.jfc.go.jp/n/finance/search/57.html［2023 年 2 月6日アクセス］
なお、当該制度に加えて、前述した新創業融資制度の貸付状況や創業融資実績は、ここ数年、減少傾向がみられている。新型コロナウィルス感染拡大
で既存企業への資金供給を優先したことから、スタートアップ企業向けの融資やメザニンファイナンスが減少していることにも留意する必要がある。

24

2023.4

は、いくつかのスタートアップ企業のニーズにャーキャピタルなどの他の組織からの資金が供見合った資金供給につながる。しかし、そのた給されて革新的な技術を有するスタートアップ

めには、金融機関に既存事業の継続および承企業が誕生した 20。起業エコシステムが効果的

継から、新しい事業の誕生と成長へと視点の転に機能すれば、人材、資金、技術などのリソー換が必要となるだろう。

スが有機的に結びつきやすくなり、急成長スタートアップ企業の誕生につながると期待できる。

4.3．スタートアップの推進に向けて

ただし、こうしたリソースの組合せの実現に

成長力のあるスタートアップ企業を生み出す

は、市場にリソースを還流する機会が必要となために、人材、資金、技術といったリソースをる。既存組織が多くのリソースを囲い込み、ま効果的に組合せる必要がある。これを実現する

た、ほとんどが起業に関心のない状況では、起考え方の1つとして、多様なアクター（actor）

業エコシステムは機能しにくい。日本の場合、とファクター（factor）が相互に結びついて起業

起業活動とまったく無縁な「起業無関心者」がを生み出す「起業エコシステム」（entrepreneurial

多数を占めている（中小企業庁 , 2014, 2017）。

ecosystem）あるいは「スタートアップ・エコシ

象徴的な言い方をすれば、日本の大多数の人は、

ステム」（start-up ecosystem）がある（Pitelis,

既存企業で勤務し、そこで得た給与を銀行預

2012; Acs et al., 2017）。スタートアップ企業や金や住宅ローンに用いる一方で、起業やエンジ

起業家は、既存企業と比較すると十分なリソー

ェル投資に一切関心を持たない。いうなれば、スを有していない。限りあるリソースを補完す

起業エコシステムの範囲が小さく、多くの組織るために、金融機関、投資家、取引先、大学、や個人を起業エコシステムに取り込めていな

公的機関などの外部組織との提携は欠かせな

い。GEMデータの分析結果から、日本におけい。どのような事業が成功するか不確実な状況

る起業と投資との関係は、諸外国と比較するとでは、多様な組合せを実現して経済全体で事きわめて強いが（Honjo and Nakamura, 2020）、

業ポートフォリオを組成することでリスク分散

しかし、このことは、逆に、特定の人に限定さにつながる。また、こうした提携は、資金調達

れた起業と投資にとどまることを示唆している。

の障害の源泉ともいえる情報の非対称性の緩和

スタートアップにはリスクが伴う。もし、活にもつながる。

発なスタートアップ創出を目指すならば、終身冒頭に紹介したビオンテックの創業者（起業

雇用の維持やペイオフ拡大といった、既存の組

家）は、大学関係の研究者であり、また、ズー

織や個人の既得権の維持やリスク軽減ではな

ムビデオコミュニケーションズの創業者（起業く、むしろそれぞれが一定のリスクを許容し、家）は、同業他社のWebex（シスコシステム

人材や資金を起業エコシステムに還流することズが買収）を退職した技術者であった（本庄,が望ましい。そのためにリスクを許容する社

2023b）。こうしたスピンアウト創業者にベンチ会（リスク許容型社会）への移行が求められる

20 たとえば、ズームビデオコミュニケーションの成長におけるベンチャーキャピタルとの関係について、Chen（2022）を参照いただきたい。

2023.425

（本庄, 2010, 2023a）。事業に取り組む人、また、

イナンスに関する議論をもとに、新たな検証結

資金を供給する人がリスクをとって挑戦すれ

果や議論を付加して作成している。第3 節では、

ば、それがスタートアップ創出につながり、さアンケート調査「日本の創業ファイナンスにらには新陳代謝と競争にもとづく活力ある経済関する実態調査」での研究成果、とくに内田ほを生み出す契機になるだろう。

か（2022）、Honjo et al.（2022）の研究過程で得た結果の一部を再編加工している。内田浩史

謝辞
本稿は、筆者がこれまで執筆した書籍と論文、とくに、本庄（2010, 2015, 2021）のデットファ氏と郭チャリ氏に感謝の意をあらわしたい。本稿は、中央大学研究促進期間制度による研究助成を受けている。

【参考文献】⃝内田浩史（2016）「貸金業者と銀行の審査方法に関す

イオベンチャーの科学的源泉と成長に向けての課題

る比較分析」『現代ファイナンス』，No.37, 49-70.

―「2012年バイオベンチャー統計調査」にもとづい⃝内田浩史・郭チャリ・畠田敬・本庄裕司・家森信善て―」，IIR Working Paper, WP#13-22，一橋大学（2018）「日本の創業ファイナンスに関する実態調査の結果概要」『経営研究』，No.66，神戸大学大学院
経営学研究科．
⃝内田浩史・郭チャリ・本庄裕司（2022）「創業時の資金制約の決定要因」『国民経済雑誌』，225 巻，1-29．
⃝中小企業庁（編）（2014）『中小企業白書 2014 年版』，
日経印刷．
⃝中小企業庁（編）（2017）『中小企業白書・小規模白書
2017 年版』，日経印刷．

イノベーション研究センター．
⃝Acs, Z. J., Stam, E., Audretsch, D. B., O’ Connor, A.
（2017）The lineages of the entrepreneurial
ecosystem approach. Small Business Economics,
49, 1-10.
⃝ Bah, R., Dumontier, P.（2001）R&D intensity andcorporate financial policy: Some internal evidence.
Journal of Business Finance and Accounting, 28,
671-692.

⃝ベンチャーエンタープライズセンター（2022）『ベンチ⃝ Baum, J. A. C., Silverman, B. S.（2004）Picking

ャー白書 2022―ベンチャービジネスに関する年次報

winners or building them? Alliance, intellectual,

告―』，ベンチャーエンタープライズセンター．

and human capital as selection criteria in venture⃝本庄裕司（2010）『アントレプレナーシップの経済学』，

financing and performance of biotechnology

同友館．
⃝本庄裕司（2015）「スタートアップ企業の資本構成」『組
織科学』，49, 4-18.
⃝本庄裕司（2021）「日本のアントレプレヌール・ファイ
ナンス」『企業研究』，39, 143-165.
⃝本 庄 裕 司（2022）「ようやく浸 透した日本 版 LLC」
『RIETI Highlights』，No.90, 29-31.
⃝本庄裕司（2023a）「スタートアップ推進に向けての課
題」『RIETI Highlights』，No.93, 14-15.
⃝本庄裕司（2023b）「スタートアップにおける人的資本の役割」『経済セミナー』，No.730, 23-29.
⃝本庄裕司・長岡貞男・中村健太・清水由美（2014）「バ

26

startups. Journal of Business Venturing, 19, 411436.
⃝Berger, A. N., Udell, G. F.（1998）The economics ofsmall business finance: The roles of private equity
and debt markets in the financial growth cycle.
Journal of Banking and Finance, 22, 613-673.
⃝ Berger, A. N., Udell, G. F.（2002）Small businesscredit availability and relationship lending: The
importance of bank organizational structure,
Economic Journal, 112, F32-F53.
⃝Berger, A. N.，Udell, G. F.（2006）A more complete
conceptual framework for SME finance. Journal of2023.4

Banking and Finance, 30, 2945-2966.
⃝Black, B. S., Gilson, R. J.（1998）Venture capital and⃝Cumming, D., Deloof, M., Manigart, S., Wright, M.
（2019）New directions in entrepreneurial finance.

the structure of capital markets: banks versus

Journal of Banking and Finance, 100, 252-260.

stock markets. Journal of Financial Economics, 47,⃝ Cumming, D., Groh, A. P.（2018）Entrepreneurial

243-277.
⃝Block, J. H., Colombo, M. G., Cumming, D. J., Vismara,finance: Unifying themes and future directions.
Journal of Corporate Finance, 50, 538-555.

S.（2018）New players in entrepreneurial finance⃝Deloof, M.,La Rocca, M., Vanacker, T.（2019）Local

and why they are there. Small Business Economics,

ba n k i n g d e v e l o p m e n t a nd t h e u s e o f d e b t

50, 239-250.

financing by new firms. Entrepreneurship Theory⃝ Carpenter, R. E., Petersen, B. C.（2002a）Capital
market imperfections, high-tech investment, andand Practice, 43, 1250-1276.
⃝ Denis, D. J.（2004）Entrepreneurial finance: An

new equity financing. Economic Journal, 112,

overview of the issues and evidence. Journal of

F54-F72.

Corporate Finance, 10, 301-326.

⃝ Carpenter, R. E., Petersen, B. C.（2002b）Is the⃝Franck, T., Huyghebaert, N., D’ Espallier, B.（2010）

growth of small firms constrained by internal

How debt creates pressure to perform whenfinance? Review of Economics and Statistics, 84,

information asymmetries are large: Empirical

298-309.

evidence from business start-ups. Journal of⃝Cassar, G.（2004）The financing of business startups. Journal of Business Venturing, 19, 261-283.

Economics and Management Strategy, 19, 10431069.

⃝Chen, W.（2022）Zoom in and zoom out the glocalized⃝Gompers, P., Lerner, J.（2010）Equity financing. Acs,

network: When transnationalism meets geopolitics

Z . J . , A u d r e t s c h , D . B .（e d s .）H a n d b o o k o f

and technopolitics. Information, Communication

Entrepreneurship Research, Second Edition.

and Society, 25, 2381-2396.

Springer, pp. 183-214.

⃝ Cole, R. A., Sokolyk, T.（2018）Debt financing,⃝ Hall, B. H.（2002）The financing of research andsurvival, and growth of start-up firms. Journal ofdevelopment. Oxford Review of Economic Policy,

Corporate Finance, 50, 609-625.

18, 35-51.

⃝Cole, R. Cumming, D., Li, D.（2016）Do banks or VCs⃝ Harrison, R. T.（ed.）（2016）Crowdfunding andspur small firm growth? Journal of International

Entrepreneurial Finance. Taylor and Francis.

Financial Markets, Institutions and Money, 41, 60-⃝Honjo, Y.（2015）Why are entrepreneurship levels so

72.
⃝Colombo, M. G., Grilli, L.（2006）Supporting high-tech

low in Japan? Japan and the World Economy, 36,
88-101.

start-ups: Lessons from Italian technology policy.

⃝Honjo, Y.（2021a）Public or perish: From founding toInternational Entrepreneurship and Management

initial public offering. Review of Managerial

Journal, 2, 189-209.

Science, 15, 1573-1610.

⃝ Colombo, M. G., Grilli, L.（2007）Funding gaps?

⃝Honjo, Y.（2021b）The impact of founders’ humanAccess to bank loans by high-tech start-ups. Small

capital on initial capital structure: Evidence from

Business Economics, 29, 25-46.

Japan. Technovation, 100, 102191.

⃝Colombo, M. G., Grilli, L.（2010）On growth drivers⃝ Honjo, Y., Kato, M.（2019）Do initial financialof high-tech start-ups: Exploring the role ofconditions determine the exit routes of start-up

founders' human capital and venture capital.

firms? Journal of Evolutionary Economics, 29,

Journal of Business Venturing, 25, 610-626.

1119-1147.

⃝Cosh, A., Cumming, D., Hughes, A.（2009）Outside⃝ Honjo, Y., Kato, M.（2022）Are founder-CEOsentrepreneurial capital. Economic Journal, 119,

resilient to crises? The impact of founder-CEO

1494-1533.

succession on new firm survival. International

2023.427

Small Business Journal, 40, 205-235.

Financial Studies, 14, 1059-1082.

⃝Honjo, Y., Kurihara, K., Ikeda, Y.（2023）Are founder-⃝Pitelis, C.（2012）Clusters, entrepreneurial ecosystem

CEOs more likely to graduate or withdraw fromco-creation, and appropriability: A conceptual

junior stock markets? An empirical analysis offramework. Industrial and Corporate Change, 21,

IPO survival.（unpublished paper）.

1359-1388.

⃝Honjo, Y., Kwak, C., Uchida, H.（2022）Initial funding⃝ Reid, G. C.（1996）Financial structure and theand f ounders’ human capital: An empirical

growing small firm: Theoretical underpinning andanalysis using multiple surveys for start-up firms.

current evidence. Small Business Economics, 8,Japan and the World Economy, 63, 101145.

1-7.

⃝Honjo, Y., Nagaoka, S.（2018）Initial public offering⃝ Reid, G. C.（2003）Trajectories of small businessand financing of biotechnology start-ups: Evidence

financial structure. Small Business Economics, 20,from Japan. Research Policy, 47, 180-193.

273-285.

⃝Honjo, Y., Nakamura, H.（2020）The link between⃝ Robb, A. M., Robinson, D. T.（2014）The capitalentrepreneurship and informal investment: An

structure decisions of new firms. Review o finternational comparison. Japan and the World

Financial Studies, 27, 153-179.

Economy, 54, 101012.
⃝Jovanovic, B.（1982）Selection and the evolution ofindustry. Econometrica, 50, 649-670.
⃝Mason, C., Harrison, R.（2003）Closing the regional
equity gap? A critique of the Department ofTrade and Industry’s regional venture capitalfunds initiative. Regional Studies, 37, 855-868.
⃝Moritz, A., Block, J. H., Golla, S., Werner, A.（eds.）（2020）Contemporary Developments in Entrepreneurial
Finance. Springer.
⃝Nofsinger, J. R., Wang, W.（2011）Determinants ofstart-up firm external financing worldwide. Journalof Banking and Finance, 35, 2282-2294.
⃝Pinkowitz, L., Williamson, R.（2001）Bank power andcash holdings: Evidence from Japan. Review of28⃝Storey, D. J., Greene, F. J.（2010）Small Business andEntrepreneurship. Harlow: Pearson Education.
⃝Stucki, T.（2014）Success of start-up firms: The roleof financial constraints. Industry and Corporate
Change, 23, 25-64.
⃝ Ueda, M.（2004）Banks versus venture capital:
Project evaluation, screening, and expropriation.
Journal of Finance, 59, 601-621.
⃝Weinstein, D. E., Yafeh, Y.（1998）On the costs of abank-centered financial system: Evidence from thechanging main bank relations in Japan. Journal of
Finance, 53, 635-672.
⃝Yosha, O.（1995）Information disclosure costs andthe choice of financing source. Journal of Financial
Intermediation, 4, 3-20.

2023.4