Monthly Market Review

2019 年 10 月

KOSEI SECURITIES《 2019年 9月 マーケット概況 》
資産クラス指数

7月

8月

9月

日経平均株価21,521.53

20,704.37

マザーズ指数

904.92

S＆P500

当月リターン

年初来リターン

21,755.84

5.1%

8.7%

841.19876.004.1%

7.8%

2,980.38

2,926.46

2,976.74

1.7%

18.7%

MSCIEurope

1,647.17

1,602.62

1,644.80

2.6%

10.7%

上海総合指数

2,932.51

2,886.24

2,905.19

0.7%

16.5%

ムンバイ SENSEX

37,481.12

37,332.79

38,667.33

3.6%

7.2%

米政策金利

2.25

2.25

2.00

--

米国債 10 年

2.01

1.50

1.67--

政策金利

0.10

0.10

0.10-

-

10 年物国債

-0.15

-0.28

-0.22

-

-

外国為替

米ドル

108.74106.29108.06

1.7%

-1.4%

（対円）

ユーロ

120.42116.80117.79

0.8%

-6.3%

ICE 原油（先物）

58.58

55.10

54.10

-1.8%

19.1%

COMEX 金（先物）

1,437.80

1,529.40

1,472.90

-3.7%

15.0%

不動産

東証 REIT 指数

2,017.48

2,082.64

2,177.18

4.5%

22.7%

ヘッジ・ファンドHFRX 指数1,249.65

1,254.44

1,260.05

0.4%

5.9%

国内株式

外国株式

新興国株式

海外金利

国内金利

コモディティー

1

見 通 し◆◇ 株式・債券・為替 ◇◆[ 9 月の金融市場 ]9 月の日本株式市場は、8 月の軟調相場から一転し日経平均が 9/2～9/17 まで 10 連騰するなどリスクオンの様相となりました。米国の対中追加関税第 4 弾が予定通り発動されましたが、10 月以降の米中貿易協議再開が取り沙汰され、むしろ交渉進展への期待が先行する形となりました。また、貿易摩擦など不透明感の高まりや足元の景況感の悪化に対し、世界的な金融緩和の動きが具体化したことが、投資家の安心感につながりました。日経平均は 9 月月間で+5.1%の上昇となり、8 月安値からの上昇幅は一時 2,000 円を超える水準に達しています。マザーズ指数も概ね堅調で上昇率は+4.1%となりました。
米国株は、FOMC の金融緩和と貿易交渉再開報道から月前半に 8 月の下落を取り戻す動きとなりましたが、中旬以降は上値の重い保ち合い相場となりました。NY ダウは＋1.9%、ナスダックは+0.5%の月間パフォーマンスとなりました。
為替市場では、グローバル市場のリスクオン転換で米国金利が上昇に転じたことからドル高円安の流れが強まりました。8 月の中心値 106 円水準から 9 月半ばには一気に 108 円台まで戻りました。ただ、108 円以上はドルの上値は重く 107 円台中心の値動きとなりました。
米国 10 年債金利は、8 月末には 1.4％水準まで低下していましたが、9 月に入り急反転し、一時 1.9%近辺まで急上昇しています。その後は再び 1.6%台まで低下してやや変動の大きい動きとなりました。利下げ期待から 2 年債との逆イールドは解消されています。
[ 今後の見通し ]9 月以降堅調な動きに転じた株式市場ですが、中間期権利落ち日あたりから再び調整色を強めました。権利取りの買い需要が一巡したことに加え、9 月の ISM 米国製造業景況感指数が 47.8 と 2 ヶ月連続で 50 を割り込むな
ど足元の米国景況感の急速な悪化で米国株式が大幅安となったことが要因です。日本株は、月初の動きだけを見れば 8 月急落、9 月急反発、10 月急反落とこれで 3 ヶ月連続ボラティリティが大きい展開となりました。指数先物中心に短期筋の仕掛けやショートカバーが一時的に幅を効かしたようです。ただ、その後は大きなトレンド転換には到っていません。月ごとに交互の動きですので、今のところ日経平均では 1 月以降の中心値 21,000 円近辺に収斂するボックス相場が継続している格好です。
底堅さを伝えられてきた米国景気の変調には注意が必要ですが、一方で景気指数の悪化により追加利下げ期待が株価下支え要因としてクローズアップされる側面もあります。さらに、来年の大統領選を控えて貿易摩擦をめぐるトランプ大統領の強硬姿勢が緩まる可能性も否定できません。また、米国の景気動向に大きな影響を与える年末商戦について強気予想が多いことや、半導体関連が回復基調にあるとの見方があり、株価の底割れは回避されると考えています。NY ダウの下値のメドとして 200 日移動平均（10/4 現在 25,853 ドル）に注目しています。
8 月の調整局面では、一時的に割り込む場面が何度かありましたが、その都度跳ね返される動きとなりました。
今回の調整局面でもサポートラインとして強く意識されそうです。
日本株は 9 月の戻り相場で米国株をオーバーパフォームしました。年初来のアンダーパフォームが是正される兆候が見られます。PER や PBR と言ったバリュー面での日本株の割安感がようやく解消される方向になるのではと見ています。2016 年の景気停滞期では、日銀短観の大企業製造業 DI が 6 月と 9 月に 2 四半期連続でプラス 62と低迷した後、回復に転じました。株価も翌 2017 年 1 月まで日経平均で 3,000 円幅以上の上昇となりました。今年も DI は 6 月のプラス 7 から 9 月のプラス 5 という同じような状況が見られます。やはり 10 月以降は景気底割れ懸念が薄らぐと見ており、年末に向けては意外高もあり得ると考えています。10 月の日経平均は 21,000～22,500 円のレンジを予想しています。

見 通 し◆◇ オルタナティブ(ヘッジファンド) ◇◆[ 9 月のヘッジファンド動向 ]米調査会社ヘッジファンドリサーチ社（HFR 社）が算出する 9 月のヘッジファンド・インデックスはプラス0.45％と、4 ヶ月続伸となりました。
9 月の金融市場は安全資産とされる債券が売られ（金利は上昇）、株などのリスク商品が買われる展開でした。
その要因として、香港情勢や英国の政治混乱を巡る懸念が後退したうえ、米中両国が通商協議を再開すると報じられるなど、投資家心理の改善が挙げられます。また、14 日にサウジの石油プラントが攻撃され、WTI（原油先物）が急騰する局面があったものの、金融市場に対する影響は軽微なものでした。月末にかけて債券が買い直されましたが、金利の低下を好感した株式相場は堅調な動きでした。そんな中、ヘッジファンドは戦略によって大きく運用成績の違いが現れました。

【株式ロング・ショート】
資産をロング（買い）に傾けるファンドが多く、堅調に推移した株式相場が成績の上昇に繋がりました。
【イベント・ドリブン】
最近の成績の好調さは、世界的に M&A が活発なことや、株式相場が堅調なことが背景にあります。
【レラティブ・バリュー】
債券相場が大きく変動し利益機会に恵まれたほか、イールドカーブのスティープ化が収益に結びつきました。
【マクロ】
VIX などボラティリティに関する指数の変化が大きく、これらを参照しているファンドが厳しい対応に迫られたほか、債権（金利）等が大きく変動したことで、各資産の相関が崩れたことにより成績を下げました。
【CTA】
WTI が想定外の動きをしたことや、株式のボラティリティの低下などが成績を低下させました。

3

最近、ヘッジファンドは日本株に興味を示しているようです。ジェフリース出身のヘール・カーン氏は日本企業のガバナンスに着目し、その改善度合いをチェクしてロング・ショート戦略で運用するヘッジファンドを立ち上げます。
カーン氏は日産自動車や関西電力をスキャンダルが発生しそうな会社として認識していたそうです。
また、世界的なベストセラー「世紀の空売り」で取り上げられたマイケル・バーリ氏率いるサイオン・アセットが日本株に投資していることがわかりました。既に小型のバリュー株に投資し、経営陣に企業価値を高めるよう促しているということです。この様にヘッジファンドは利益の源泉を日本株に求めはじめています。

【ヘッジファンド・インデックスと主な戦略別の運用成績（月別騰落率）】

年初来

2019 年
9月

8月

7月

6月

5月

4月

ヘッジファンド・インデックス

5.90%

0.45%

0.38%

0.77%

1.61%

-0.68%

0.66%

株式ロング・ショート

7.87%

0.88%

-0.17%

1.07%

1.39%

-2.01%

0.67%

イベント・ドリブン

4.28%

1.06%

0.51%

0.16%

1.66%

-0.44%

0.47%

レラティブ・バリュー

4.84%

0.31%

-0.02%

0.33%

1.14%

0.18%

0.21%

マクロ

5.06%

-1.08%

1.67%

1.83%

2.58%

-0.27%

1.15%

CTA

8.30%

-2.13%

2.82%

3.12%

3.12%

-0.09%

1.83%

データ出所：HFR 社

4そうだったのか！「知って納得、証券投資」 vol．123

原油 ETF・ETNETF や ETN と聞くと、日経平均や TOPIX 等の株価指数に連動するものを想像される方も多いのではないでしょうか。
しかし、ETF・ETN には株価指数だけでなく様々な商品に連動したものが多数ラインナップされており、これらを用いることによって現物株式の枠に囚われない柔軟な投資が可能となります。その中でも今回は、原油価格に連動するように設計された ETF・ETN をご紹介したいと思います。
まず、原油は 1 種類ではなく、油種ごとに北海ブレント原油、中東産原油(プラッツドバイ)、WTI 原油の大きく 3 種類が存在し、各先物が上場されています（表 1）。
これらは算出される地域が異なることやそれによる品質の違いなどがあり、各々個別の商品として取引されているため価格差が生じます。ただ、この価格差は一定ではなく常に変動しているので、スプレッド（価格差）の拡大・縮小を狙った取引をすることが可能です。
現在、原油価格を連動対象とする ETF・ETN は 5 種類あります（表 2）。これらを大きくタイプ別に見ると、WTI 原油タイプとドバイ原油タイプが上場されており、油種間でのスプレッド取引が可能です*¹。これら先物価格（表 1 参照）のスプレッドを見ると、上記の通り拡大と縮小を繰り返していることが確認できます（図 1）。
そのため、スプレッドが縮小すると予想するなら割高な一方を売り、割安なもう一方を買う。拡大すると予想するなら、その反対の取引することでスプレッドからの収益が期待できます*²。
実際の出来事としては、今年 9 月 14 日にサウジアラビアの石油施設がドローンによる攻撃を受けた際にもこのスプレッドは一時的に急拡大しました。今後も、このような突発的なイベントが発生した場合にはスプレッドが大きく変動する可能性があります。
是非、皆さんも原油のスプレッドに注目し ETF・ETN を積極的に活用されてみてはいかがでしょうか。

*¹ここでのタイプとは、ETF・ETN の連動対象とされている指標、及び連動対象となる指標の連動対象に基づいての分類です。
*²ドバイ原油(中東産原油)タイプに分類している、NEXT NOTES 日経・TOCOM 原油ダブル・ブル ETN、及び、NEXTNOTES 日経・TOCOM 原油ベア ETN は対象指標である日経・東商取原油レバレッジ指数、及び、日経・東商取原油インバース指数が原指標の日々の変動のそれぞれ 2 倍、-1 倍となるように算出されていることから２営業日以上離れた期間での比較においては、複利効果により、原指標の変動率のそれぞれ 2 倍以上又は未満、−１倍以上又は未満となる場合があります。また、この複利効果によりこれらの指標は逓減していくという特性もあります。そのため、保有期間に比例して原指標の変動率とこれら指標の変動率の乖離が大きくなる可能性がありますのでご注意ください。

油種単位

主要取引所

中東産原油（プラッツドバイ原油）

円/キロリットル

東京商品取引所（TOCOM）

WTI

ドル/バレル

北海ブレント原油

ドル/バレル
表 1. 油種と主要取引所

5

ニューヨークマーカンタイル取引所（NYMEX）
ICE Futures Europe

WTI原油先物(期近) / 中東産原油先物(期近)150140130120
110
100
90
80

2014/01/06
2014/02/28
2014/04/22
2014/06/16
2014/08/06
2014/09/29
2014/11/19
2015/01/20
2015/03/12
2015/05/07
2015/06/26
2015/08/18
2015/10/13
2015/12/04
2016/02/01
2016/03/24
2016/05/19
2016/07/11
2016/08/31
2016/10/25
2016/12/16
2017/02/13
2017/04/05
2017/05/31
2017/07/21
2017/09/12
2017/11/02
2017/12/26
2018/02/22
2018/04/16
2018/06/08
2018/07/31
2018/09/20
2018/11/12
2019/01/10
2019/03/06
2019/04/26
2019/06/25
2019/08/1670

図 1. 2014 年以降の WTI 先物と中東産原油先物のスプレッド(2014/1/6 のスプレッドを 100 とする)

コード

名称

連動対象タイプ

1671

ＷＴＩ原油価格連動型上場投信

WTI 原油先物

WTI 原油ＷｉｓｄｏｍＴｒｅｅ ＷＴＩ

Bloomberg Crude Oil Subindex

1690

1699

原油上場投資信託（当該指数は WTI 原油先物に連動）

ＮＥＸＴ ＦＵＮＤＳ ＮＯＭ

ＮＯＭＵＲＡ原油ロングインデックス

ＵＲＡ原油インデックス連動型
上場投信

2038

2039

（構成銘柄は WTI 原油先物 [2019 年 8 月末時点]）

ＮＥＸＴ ＮＯＴＥＳ 日経・

日経・東商取原油レバレッジ指数

ＴＯＣＯＭ 原油 ダブル・ブ（当該指数は日経・東商取原油指数の日々の騰

ル ＥＴＮ

落率を 2 倍にした指数に連動）

ＮＥＸＴ ＮＯＴＥＳ 日経・

日経・東商取原油レバレッジ指数

ＴＯＣＯＭ 原油 ベア ＥＴ（当該指数は日経・東商取原油指数の日々の騰Ｎ落率を▲1 倍にした指数に連動）
表 2. 原油価格を連動対象とする ETF・ETN

6WTI 原油

WTI 原油

ドバイ原油

ドバイ原油

3.2
0.1
130

2.7
0-0.1

-0.2

1.7-0.3
105

1.2
-0.4
100

日経VI指数

25

20

15

1200

1180

1011607
2019/06/02

2019/05/02

2019/04/02

2019/03/02

2019/02/02

2019/09/02

1220

2019/09/02

1240

2019/09/02

1260

2019/08/02

30

2019/08/02

HFRX指数

2019/08/02

110

2019/07/02

115

2019/07/02

120

2019/07/02

125

2019/06/02

1280
ユーロ円

2019/06/02

35

2019/05/02

ドル円

2019/05/02

135

2019/04/02

0.2

2019/04/02

日本10年債利回り

2019/03/02

日経平均

2019/03/02

21000

2019/01/02

19000

2019/02/02

22000

2019/02/02

20000

2019/01/02

21000

2018/12/02

22000

2019/01/02

23000

2018/11/02

27000

2018/12/02

24000

2018/12/02

2018/10/02

28000

2018/11/02

2019/09/02

2019/08/02

2019/07/02

2019/06/02

2019/05/02

2019/04/02

2019/03/02

2019/02/02

2019/01/02

2018/12/02

2018/11/02

2018/10/02

25000

2018/11/02

2018/10/02

2019/09/02

2019/08/02

2019/07/02

2.2

2018/10/02

2019/09/02

2019/08/02

2019/07/02

2019/06/02

2019/05/02

2019/04/02

2019/03/02

2019/02/02

2019/01/02

2018/12/02

2018/11/02

2018/10/02
米国10年債利回り

2019/06/02

2019/05/02

2019/04/02

2019/03/02

2019/02/02

2019/01/02

2018/12/02

2018/11/02

2018/10/02◆◇ 指標・為替チャート ◇◆

NYダウ

26000

25000

24000

23000

≪執筆者≫
株式・債券・為替

・・・ 西川 雅博

オルタナティブ(ヘッジファンド)・・・ 樋爪 功次

そうだったのか！「知って納得、証券投資」Vol.123

・・・ 西尾 裕亮

原油 ETF・ETN

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