1990 年代における金融政策運営について：アーカイブ資料等からみた日本銀行の認識を中心に
い と う まさなお

おおぬき まりも り た や す こ

伊藤正直／大貫摩里／森田泰子
要旨

本稿では、1990 年代の金融経済情勢ならびに金融政策運営について、同時期に作成された資料を活用しつつ、当時の日本銀行からみた認識を整理した。
本稿作成作業を通じて確認できた点は次のとおりである。第 1 に、1990 年
代は、金融政策運営の考え方が透明性を重視する方向に変わっていった時期であった。これは、金融調節の指標が公定歩合操作から市場金利誘導へと移行
し、市場との対話が一段と重要性を増したということが基本的な背景であるとみられるが、 1998 年 4 月に独立性と透明性を重視した改正日本銀行法（以下、新日銀法）が施行されたことも、透明性重視の流れを加速した。第 2 に、透明性重視という変化を背景に、 1990 年代後半（とくに新日銀法制定以降）は、公表資料が充実していった。このため、本稿で用いる資料も、とくに後半においては、公表資料中心となっている。第 3 に、1990 年代は金融システムへの配慮が金融政策運営において重要な時期であった。このため、本稿では、不良債権の処理等を中心に金融システムの問題についても多くを記述することとなった。
キーワード： 金融政策運営、不良債権処理、金融システム危機、新日銀法、ゼロ金利政策..................................
本稿の作成に当たっては、査読者の方々および日本銀行スタッフから有益なコメントを頂いた。ここに記して感謝したい。ただし、本稿に示されている意見は、筆者たち個人に属し、日本銀行の公式見解を示すものではない。また、ありうべき誤りはすべて筆者たち個人に属する。

伊藤正直
大貫摩里
森田泰子

大妻女子大学学長（E-mail: masaitoh@otsuma.ac.jp）
日本銀行金融研究所企画役補佐（E-mail: mari.oonuki@boj.or.jp）
日本銀行金融研究所企画役（E-mail: yasuko.morita@boj.or.jp）

日本銀行金融研究所/金融研究/2019.4
無断での転載・複製はご遠慮下さい。

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1.

はじめに

本稿では、1990 年代の金融経済情勢ならびに金融政策運営について、日本銀行金融研究所アーカイブ保管資料（以下、日本銀行アーカイブ資料）をはじめとする
同時期に作成された資料を活用しつつ、当時の日本銀行からみた認識を整理する。
筆者のひとりは、1980 年代を対象として、同種の作業を行っており1 、本稿はその続編としての性格を持っている。ただし、1980 年代と 1990 年代を比べると、日本
銀行アーカイブ資料は時の経過等を反映して 1980 年代の方が手厚い一方、金融政
策運営の考え方が透明性を重視する方向に変わったことを背景として、公表資料は1990 年代の方が充実しているという違いが存在する。このため、本稿のとくに後半は、公表資料に依拠した記述が多くなっている2 。
整理の視点は、伊藤・小池・鎮目［2015］と同様に、①どのような考え方に基づいて政策運営を行っていたのか、②国内外の経済情勢その他政策運営に影響を与える可能性のある要素についてどのように認識していたか、といった点に置かれるが、1990 年代を扱う本稿においては、これらに加えて、③金融部門における不良債
権問題の発生とその結果としての金融機関破綻が金融政策運営にどのような影響を与えたか、④改正日本銀行法（以下、新日銀法）の制定が金融政策の策定・運営にどのような影響を与えたかといった点にも言及しつつ、整理を行いたい。
わが国の 1990 年代を概観すると、バブル経済のピークからの急落を起点とし、バブル崩壊とデフレ発現といった経済の長期停滞に悩まされ続けた 10 年であったということができる。これらの点を金融情勢の推移からみると、①資産価格の大幅でかつ継続的な下落、②長期に亘る経済成長の停滞、③量的金融指標の伸びの減速、④企業部門の資産減価と金融機関の不良債権問題の発生の 4 点から把握できる。
こうした情勢のもとでの金融政策運営を歴史的観点からみると、以下の点を指摘することができる。第 1 に、1980 年代後半から進行した、短期市場金利を操作目標とした金融政策運営への移行は、1990 年代の半ばまでにほぼ完成した。それまでの公定歩合操作を指標とする金融政策運営は、 1994 年 10 月の預金金利自由化の完了によってその性格を変えることとなった。1995 年 3 月には、市場金利誘導を独立した政策手段と位置付け、市場調節方針を対外公表文の形でアナウンスする方法を導入した。それまで想定されていた、公定歩合と預金金利や貸出金利との直接的な連動性はこの時点で失われた。
第 2 に、これに対応して、金融調節の面では、1990 年代後半に、日本銀行貸出（以下、日銀貸出）からオペレーション（以下、オペ）主体の金融調節方式への移..................................
1 伊藤・小池・鎮目［2015］。
2 本稿の作成に当たって利用した日本銀行アーカイブ資料は、2017 年目録公開分までである。

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金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について行が最終的に完了した。 1991 年 6 月の窓口指導の廃止後も続けられてきた都市銀
行 9 行に対する貸出限度額（クレジットライン）制度は 1996 年 1 月には廃止され、以後、金融政策運営はもっぱら各種オペによる金融調節として展開することとなった。公定歩合のアナウンスメント効果（政策スタンスの大枠を明示的に示す効果）
は、なお広く社会的に意識されていたが、その実質的な意味は、日本銀行が個別に流動性供給を行う際の単なる貸出金利となった3 。
第 3 に、この時期、バブル崩壊による不良債権問題の発生と深刻化、金融機関
破綻の発生は、日本銀行に対してプルーデンス政策の継続的遂行を余儀なくさせた。1992 年度から 1999 年度までの不良債権処分損の累計は 54.7 兆円に達した4 。
プルーデンス政策は銀行監督当局と日本銀行の連携のもとに実施され、システミッ
ク・リスクの顕在化を回避するという役割を果たした。一方で、破綻処理法制や包括的なセーフティネット整備の遅れから、不良債権処理は長期化し、マクロ経済に対する足かせとなり、さらにはこの時期の金融政策運営に影響を与えることとなった。こうした状況のもとで、日本銀行は、1999 年 2 月以降、いわゆるゼロ金利政策
を世界に先駆けて採用した。
第 4 に、こうした状況の中で、1998 年 4 月に新日銀法が施行された。同法は、1996 年から制定への動きが始まり、学界関係者、金融政策当局者 OB 等を巻き込んだ活発な議論、内閣総理大臣の諮問機関である中央銀行研究会、大蔵大臣の諮問機関である金融制度調査会での審議等を経て成立したものであった。新日銀法制定の過程では経済・金融の国際化や市場化の進展を踏まえて抜本的な中央銀行制度の改正が検討され、独立性と透明性を理念とする新しい枠組みが新法の柱となった。新日銀法によって、政策委員会が唯一の政策決定機関と位置付けられ、金融政策の独立性・透明性を確保する法的・制度的枠組みが整った。これ以降、日本銀行の金融政策は、名実ともに、政策委員会によって決定されることになり、1990 年代半ばに確立した各種オペによる金融調節を柱とする金融政策運営は、政策委員会における討議・決定を経て実施されていった5 。
以上の 4 点を念頭に置いて、当該期の金融政策運営を整理していく。
本稿の構成は、次のとおりである。以下、本文では、（1）急激な金融引締め（1989
年春〜1991 年春）、
（2）金融緩和への転換と長期の景気下降（1991 年夏〜1993 年
末）、（3）金融環境の変化と金融政策対応（1994 年初〜1995 年夏）、
（4）金融システ..................................
3 その後、2001 年 3 月に補完貸付制度が新設され、2006 年 6 月まで、補完貸付の適用金利を「公定歩合」として公表していた。しかし、2006 年 7 月の金融政策決定会合で、補完貸付の適用金利には金融政策の基本スタンスを示す役割はないため、政策金利という印象を与えがちな「公定歩合」ではなく「基準貸付利率」という用語を用いることが適当であるとの見解で一致し、以降、補完貸付の適用金利は、「基準貸付利率」として公表されることとなった（日本銀行［2006］8〜9 頁、15 頁）。
4 金融庁［2000］。不良債権処分損は、都市銀行、長期信用銀行、信託銀行の主要行のみの計数（全国銀行の数値は、1995 年度以前へ遡及不能）。
5 これに伴い、それまで行われてきた「役員集会」は廃止された。詳細は補論 3 参照。

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ム危機の顕在化（1995 年秋〜1998 年夏）、
（5）新日銀法のもとでの金融政策（1998
年秋〜2000 年夏）と、時系列に沿って、整理を行う。あわせて、1990 年代の金融政策を整理するうえで重要なテーマのうち、金融政策ルール、日本銀行の特別融資（日銀特融）、日本銀行法改正（1998 年新日銀法）の概要の 3 点について、補論の形で整理を行う。

2.

急激な金融引締め（1989 年春〜1991 年春）（1） 金融引締めへの転換（1989 年春〜1990 年夏）イ.

内外経済情勢の推移

1980 年代後半を通じて金融緩和が続く中、わが国の景気は、国内民需の好調を背景に拡大を続け、そのもとで経常収支不均衡の是正が進行した。マクロ的な対外不均衡の改善は、日米間の経済摩擦の焦点を、個別分野の貿易障壁や市場の閉鎖性等の構造問題へと移し、先進 5 ヵ国（Group of Five: G5）や先進 7 ヵ国（Group of

Seven: G7）による多国間協議から 2 国間協議へと交渉の場を移していった。
1984 年の日米円ドル委員会を起点とする金融・資本市場の自由化と国際化も、
1985 年以降段階的に進められた。1987 年 6 月に大蔵省は自由化スケジュールを可
能な限り盛り込んだ「金融・資本市場の自由化、国際化に関する当面の展望」を発表した。そこでは、まず、預金金利の自由化が喫緊の課題とされ、また、この「当面の展望」に基づいて、コマーシャル・ペーパー（Commercial Paper: CP）市場や株
価指数先物市場の創設が行われ、1989 年 4 月には金融先物取引所が設立され、同年 6 月には金融先物取引が開始された。預金金利自由化は順調に進行し、1989 年には小口の市場金利連動型定期預金（Money Market Certificate: MMC）が導入され、既に自由金利商品となっていた大口定期預金の下限額がさらに引き下げられた。こうして 1989 年末時点には、規制金利一般定期預金 44.5 兆円に対して、自由金利定期預金 151.0 兆円、MMC11.2 兆円、小口 MMC19.3 兆円となり、自由金利ないし市
場金利連動型預金が大半を占めるまでになった6 。
こうした状況を背景に、金融機関行動の積極化とそのもとでのマネーサプライの急激な伸び、企業金融におけるエクイティ・ファイナンスの急増、株価や地価の高騰といった金融面の不均衡が顕在化した。1980 年代半ばからみられた金融機関行動の積極化は、1987、1988 年には自己資本比率規制（以下、BIS 規制）の自己資本..................................
6 大蔵省銀行局金融年報編集委員会［1989］12〜19 頁。

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金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営についてに有価証券含み益 45％の算入が認められたこともあって一挙に加速した7 。プラザ合意以降の長期に亘る金融緩和も資金調達コストを引き下げて投機家の資金調達を容易にした。さらに、相対的に土地保有に軽く売買益に重い土地税制も土地供給を抑制する効果を有し、思惑的な土地需要とあいまって激しい地価上昇をもたらした。すなわち、1986 年 5 月の「民間事業者の能力の活用による特定施設の整備の促進に関する臨時措置法」（民活法）制定を受けて、開発プロジェクトが次々に生まれ、これによる思惑的な土地需要が地価を引き上げ、それが株価の高騰に影響し、株価高騰が資金調達を容易にして土地需要を高めるといった資産価格のスパイラルが発生したのであった8 。
このような地価騰貴の進行に対し、 1987 年 10 月、大蔵省は土地関連融資の厳正化について金融機関に通達を発し、投機的土地取引への融資の自粛を求めた。また、政府は、1988 年 6 月には「総合土地対策要綱」を閣議決定し、翌 1989 年 12 月には土地基本法を公布施行させる等、投機的土地取引の抑制を図った。
ロ.

金融政策面の対応

こうした状況のもと、日本銀行は、長期に亘り金融緩和が継続する中で、国内需給のひっ迫と賃金の上昇に加え、円安と原油高も物価上昇圧力として作用するようになってきていると判断していた9 。また、金融自由化と国際化の進展に伴い、国内の各種金融市場間、内外の金融市場間における金利裁定が活発化し、各市場間の連動性が高まることが、従来の金融政策運営の見直しを要請しているとも判断していた。このため、 1988 年 11 月、日本銀行は、短期金融市場運営の見直しを実施した。これに伴い、これまで公定歩合に連動していた短期プライムレートに代わって市場金利に連動する新短期プライムレートが導入され、市場実勢に基づいた自由な金利形成が行われるようになった。
このように、市場実勢を反映した金利形成が行われるようになった中で、1989 年
春以降、高成長の持続や物価上昇圧力の高まりを受けて金利先高感が高まり、長短..................................
7 米国の提案に英国、日本等が賛同して、 1988 年に制定された市中銀行に対する自己資本比率規制（Basel Committee on Banking Supervision [1988]）。自己資本を分子とし、ウエイト付けしたリスク・アセットを分母として、これが 8％以上であることを要求するものであった。 Basel I ともいう。国際的な銀行システムの健全性の強化と国際業務にかかわる銀行間の競争上の不平等の削減を目的とした。払込済資本金と公表準備金のみを自己資本とするという英米原案に対しては、各国から改善要望が出された。この結果、各種の補完的自己資本の設定が認められることとなり、日本は、Tier1（株主資本）と Tier2（劣後債や有価証券含み益の 45％等）の合計額を自己資本とすることとなった。
このため、本来は健全性強化を目的とするこの規制が、バブル期の株価の高騰のため過大な貸出を生み出す背景（＝ Tier2 増加分の 12.5 倍まで貸出を増加できる）のひとつとなったとされている。
8 小峰［2011］284〜286 頁。
9 「平成 2 年 4 月 24 日 支店長会議における総裁開会挨拶」、日本銀行アーカイブ資料『支店長会議（含、支店次長会議）2.4.23〜3.12 月』41807（以下、資料名の後に表示の番号は日本銀行アーカイ
ブ資料の検索番号を示す）。

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市場金利が上昇傾向を辿っていた。これを受けて、1989 年 5 月、日本銀行は、公定歩合の引上げ（2.5％→ 3.25％）に踏み切った。引締めへの転換である。その後も、需給引締まり、輸入コスト上昇に伴い物価上昇圧力が高まっていること等を踏
まえ、1989 年 10 月（ → 3.75％）、12 月（→ 4.25％）に追加の利上げを実施した。

1989 年 4 月の消費税 3％導入に伴う影響を除くと10 、消費者物価、卸売物価とも消費税導入前と比べて目立った変化がみられない中で一連の利上げを実施したことについて、日本銀行では、「インフレ心理を未然に防止し、今後とも物価の安定を確保していくため」に早めの対応を採るという意味で、「予防的措置」としていた11 。

..................................
10 当該期に日本銀行調査統計局は、消費税の導入と各種物品税の廃止により、物価動向の真の姿がみえにくくなったとして、物価統計を用いた物価動向の判断に慎重となっていた。
1989 年 4 月 28 日に公表した「情勢判断資料（平成元年春）」には、「消費税の導入に伴い、4 月上旬の国内卸売物価は、前旬比＋1.7％（前年比＋2.1％）、また 4 月の消費者物価（東京、除く生鮮食品）は前月比＋1.5％（前年比＋2.8％）の上昇を示している」との記述があるが、このうちどの程度が消費税の影響によるものかについての記述はない（日本銀行調査統計局［1989a］6 頁）。同
資料公表時の記者レクにおいて、「税制改革の消費者物価に与える影響は 1.2％とみてよいのか」との質問に対して、南原調査統計局長は、「1.2％というのは企画庁の理論値であり、若干幅をもって考えるべきではないかと思う」と答えている（「平成元年 5 月 1 日 調査統計局物価統計課 情勢判
断資料（平成元年春）記者レクメモ」、日本銀行アーカイブ資料『記者レク資料 9 H 元年 4〜6 月』
27915）。また、4 月 24 日に開催された卸売物価に関する記者レクにおいて、調査統計局の引馬物価統計課長は、消費税導入をはじめとする税制改正が卸売物価に与える影響について、「①卸売物価の調査対象となるのは、第一次卸売業者の販売価格であり、消費税の課税対象である工場出荷価格と異なること、②物品税、酒税等今回改廃された他の税の影響の特定化も難しいこと、から正確に把握できないし、また、厳密に数字で示すこともできない」と述べている（「平成元年 4 月 24 日
調査統計局物価統計課 卸売物価（4/上旬）記者レクメモ」、日本銀行アーカイブ資料『記者レク資
料 9 H 元年 4〜6 月』27915）。その後、平成元年夏および平成元年秋の情勢判断資料においては、「消費税の導入に伴い、卸売物価、消費者物価とも 4 月に価格水準が上昇したが、以下ではその影響を一応概念的に除去したベースで議論を進める」との記述があるが、「その影響」がどの程度かが定量的に示されているわけではない（日本銀行調査統計局［1989b］7 頁、日本銀行調査統計局［1989c］7 頁）。
この頃、調査統計局では、経済のサービス化の進展の結果、金融政策運営上重視すべき「経済活動の体温計」としての卸売物価の機能が低下しているのではないかとの問題意識を持っていた（「平
成元年 1 月 19 日 支店長会議資料 調査統計局 わが国経済の当面する諸問題」、日本銀行アーカ
イブ資料『特殊報告 支店長会議資料 1/2』28822）。こうした問題意識に基づいて、卸売物価指数を補完する役割を持つ企業向けサービス価格指数の開発に取り組み、1991 年より公表した（日本銀行調査統計局［1991b］、「平成 3 年 1 月 9 日 『企業向けサービス価格指数の内容と 1985 年以降最近時までの動きについて』記者レクメモ」、日本銀行アーカイブ資料『記者レク資料 17 H3 年 1〜2月』27923）。
11 総務局長私信「平成元年 10 月 11 日 公定歩合の引上げについて」、日本銀行アーカイブ資料『局長私信 昭和 62〜平成 2 年』40050。なお、2000 年 7 月に金融研究所主催で開催された国際コンファ
ランス「低インフレ下での金融政策の役割：デフレ・ショックと政策対応」の開会挨拶で、速水優
総裁は、バブルの発生・拡大を巡る金融政策の責任について、景気回復が明確化した 1988 年夏以降も低金利を比較的長く維持し低金利永続期待を根づかせた点にある、と指摘した。そして、「中央銀行が目標とすべき物価安定とはある一時点での物価安定ではなく、中長期的な経済成長を支えるための持続的な物価安定である、ということを示唆している。従って、統計上に現れる物価上昇
率が落ち着いていても、将来、持続的な物価の安定が損なわれるリスクが高まっていると判断されれば、早期に金利を変更し、持続的な物価の安定を確保していく必要がある。そうした基準に従う

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金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について

窓口指導に関しては、1981 年春から、各行の自主計画を尊重するとの基本スタンスがとられていた。しかし、1989 年 5 月以降の引締め局面では、「これまでの長期に亘る金融緩和の過程で積み上がった流動性全体の水準が実体経済との関連からみてなおかなり高め」となっている状況にあり、インフレ圧力の抑制のためには「従来以上に速いテンポで貸出残高の伸び率低下を促していく必要がある」との判断に立って、各行の貸出枠に対して抑制的な調整を行う等、それまでのスタンスを転換して、窓口指導を強化した12 。
なお、1989 年 12 月の利上げに際しては、公定歩合引上げを巡る観測記事が事前に報道されたことを発端として、橋本大蔵大臣が「公定歩合引上げは白紙撤回させると語った」との報道がなされ、田村総務局長が「本行が公定歩合引上げを決定ないし決断したとの報道はいずれも事実に基づくものではない」旨のコメントを発表
したが13 、結局、報道の 6 日後に公定歩合引上げが実施された。
しかし、1990 年に入った後も、設備投資の高い伸び、雇用・所得環境の好調等を背景とする個人消費の拡大により、景気の堅調は続いていた（図表 1）。地価上昇
は 1990 年に入っても持続し（図表 6）、金利上昇予測の高まりに伴う資金調達前倒しの動きを受けたマネーサプライの伸びの高まり（図表 5）等から物価上昇圧力も強まってきた。1990 年 2 月下旬以降、次の公定歩合引上げを織り込む形で市場金利が上昇し、他方、2 月 26 日には株価が急落するなど金融市場に動揺が広がった。
こうして、市場関係者からは、「利上げ打止め感の醸成」を求める声が強く寄せられる状況となった14 。
このような金融経済情勢のもと、日本銀行は、「インフレを未然に防ぐための予防的措置の最終仕上げ」として、1990 年 3 月に 4 度目の公定歩合引上げ（4.25％→

5.25％）を実施した。利上げ幅は 1％であった15 。また、窓口指導については、都市銀行等に対する抑制の度合いは維持しつつ、貸出の伸びが高まっていた地方銀行、
第二地方銀行を中心に抑制の度合いを強めようと試みた。地方銀行、第二地方銀行
において、融資マインドはむしろ高まっており、地価上昇が、首都圏、近畿・中京圏から全国に波及していることの反映でもあった。こうした状況を受けて、 1990
年 3 月末、大蔵省は、ついに不動産向け融資の総量規制および不動産、建設、ノン.................................................................................................................................................
限り、残念なことではあるが、バブル期以降、日本経済においては物価の安定が十分に確保されたとは言い難い」と述べ、結果的には引締めへの転換が遅れたとの認識を示した（速水［2000b］）。
12 営業局長私信「平成元年 6 月 29 日 都・長信、信託の 7〜9 月貸出計画について」、日本銀行アーカイブ資料『局長私信』10610。
13 総務局長私信「平成元年 12 月 19 日 公定歩合を巡る報道等について」、日本銀行アーカイブ資料『局長私信 昭和 62〜平成 2 年』40050。
14 総務局長私信「平成 2 年 3 月 20 日 公定歩合の引上げについて」、日本銀行アーカイブ資料『局長私信 昭和 62〜平成 2 年』40050。
15 総務局長私信「平成 2 年 3 月 20 日 公定歩合の引上げについて」、日本銀行アーカイブ資料『局長私信 昭和 62〜平成 2 年』40050。

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バンクの 3 業種に対する融資の実行状況の報告徴求を実施した。

1990 年 3 月の利上げ後の段階で、日本銀行は、年明け後の金利上昇と株価反落について、基本的には「これまでの利上げ効果がラグをもって本格的に浸透しはじめてきた」ことに伴う「バブルの収縮」であり、実体経済面における「旺盛な企業家
精神や経済のダイナミズムはもとより健全」であるとして、「最優先すべき重大な
課題は引続きインフレの防止である」と判断していた。同時に、景気の先行きについては、「金融環境の急変に伴い、実体経済面においても今後景気が屈折することがないかどうか、この面に従来以上に注意深く目を向けていかなければならない」
として、この時点で下振れの可能性にも留意するようになった16 。
こうした状況に対応して、日本銀行内部では、1990 年 4 月から 5 月にかけて、銀行の信用供与政策見直しの視点からの「最後の貸し手（Lender of Last Resort: LLR）」
機能の検討や「問題先金融機関への対応策」の検討が始められた17 。そこでは、従来は「金融機関については、規模、内容の如何を問わずまず潰さないことが、本行を含む関係者の最重要課題であり、こうした方針が一般からも支持されてきた状況の下では『金融機関の破綻』＝『預金保険の発動』に至る前に外部から明示的に見えない形で本行貸出（流動性プラス収益援助）を梃子に対応することが妥当であった」が、「金融の自由化、国際化を進め、自己責任の原則を強めるという基本方向に踏み出したからには、従来の方式が万能というわけにはいかない」との判断が示された。そして、中長期的に対応が必要な点として、「①大蔵省、民間金融機関のみ
ならず広く一般国民の納得の上で、本行による特別な救済貸し出しスキームの明示的な作成、②預金保険のフィージビリティを高める方向での抜本的見直し」を挙げた。1990 年 11 月の記者会見で、三重野康総裁は「『吸収することによって救済する』といった合併も今後は起きると思う」、「信用機構局を中心に、セーフティー・
ネット―決済システムも含めて―について、より満足のいくものとするにはどうすればよいのかということを勉強している」と述べ、新しい対応を模索中であることを明らかにした18 。

..................................
16 「平成 2 年 4 月 24 日 支店長会議における総裁開会挨拶」、日本銀行アーカイブ資料『支店長会議（含、支店次長会議）2.4.23〜3.12 月』41807。この総裁挨拶では、「仮に資産価格の修正が地価に及んできた場合には、さらに拡がり大きくなることは避けられない」と、地価の動向にも言及している。また、この頃、調査統計局では、地価の動向がマクロ経済および金融面に与える影響についてまとめた論文「わが国における近年の地価上昇の背景と影響について」（日本銀行調査統計局［1990］）を作成し、5 月 8 日に公表している（「調査月報 4 月号『研究』記者レクメモ」、日本銀行
アーカイブ資料『記者レク資料 13 平成 2 年 4〜6 月』27919）。
17 「平成 2 年 4 月 総務局 レンダー・オブ・ラストリゾートとしての本行の機能について―本行
credit policy 見直しの視点」、「平成 2 年 5 月 総務局 問題先金融機関への対応策について―検討
ポイントの整理」、日本銀行アーカイブ資料『総務事務参考資料 平成 2 年 6 月』28108。
18 「平成 2 年 11 月 14 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨〈平成2 年〉』28015。
なお、日本銀行は、1990 年 5 月、内外金融経済環境の変貌に対応し、業務の効率化・円滑化を図

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金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について（2） 引締めの追加および維持（1990 年夏〜1991 年 5 月頃）
イ.

湾岸危機の発生と内外経済情勢

1990 年 8 月の湾岸危機発生により、原油価格は 7 月の 1 バーレル 18.6 ドルから10 月には 35.9 ドル、1991 年 3 月 19.9 ドルと乱高下した（図表 2）。湾岸危機の中で、景気が成熟局面を迎えた米国では 1991 年夏にかけて大幅な景気後退に見舞われ、ドイツでは、逆に、1990 年 7 月の東西ドイツ通貨統合による景気拡大が持続した（図表 7）。国際的な経済情勢が不透明さを増す中で、わが国では、1990 年夏から秋にかけて、景気は、なお、内需中心の順調な足取りを続けているとの見方が大勢を占めていた。
日本銀行も、わが国経済の状況について、「景気が極めて強く、製品・労働需給がひっ迫の度を加え、ここへ来て賃金上昇も目立ち始めている」一方、マネーサプラ
イも「なお高目の水準を維持しているなど金融の引緩みも十分解消されておらず、インフレ防遏の見地からこれ以上放置できない」と認識していた19 。こうした状況において発生した湾岸危機は、小規模ながら定性的には過去の 2 回の石油危機と同様の追加的なインフレ・ショックであると認識された。そして、過去 2 度の石油危機の経験を踏まえると、原油価格上昇の「一次効果」である「輸入インフレと実質成長率の低下は甘受せざるを得ない」が、「二次的効果ともいうべきインフレのホームメイド化を如何に回避するか」が問題であり、「早目の政策対応によりホー
ムメイド・インフレを回避する」ことが最良の選択であると判断するに至った20 。
ロ.

湾岸危機発生後の引締めの強化とその維持

この判断に立って、日本銀行は、 1990 年 8 月 30 日、5 回目の公定歩合引上げ（5.25％→ 6.0％）に踏み切った。その際、日本銀行は、対外的には公表しなかった
ものの、内部では「今回の利上げはこれまでのいわゆる予防的措置から一歩踏出し、総需要の調整を狙った性格のもの」と位置付け、引締めによる景気減速を通じたインフレ圧力の抑制を強く意識していた21 。また、窓口指導については、各行に.................................................................................................................................................
るため、それまでの 18 局室研究所体制を 16 局室研究所体制とする大規模な組織改革を行い、信用機構局を設置した。信用機構局は、信用制度の保持・育成に必要な政策の企画・立案を行うための組織として、総務局と考査局の一部を統合して設置され、金融機関行動の評価や決済システムの効率性、安定性の確保等の調査・検討を所掌した。これに伴い、総務局は企画局と名称変更し、主として金融政策の企画・立案を担当することとなった。以上につき、「平成 2 年 5 月 1 日 日本銀行の組織変更について」、日本銀行アーカイブ資料『記者レク資料 13 H2 年 4〜6 月』27919 を参照。
19 総務局長私信「平成 2 年 8 月 30 日 公定歩合の引上げについて」、日本銀行アーカイブ資料『局長私信 昭和 62〜平成 2 年』40050。
20 「平成 2 年 10 月 23 日 支店長会議における総裁開会挨拶」、日本銀行アーカイブ資料『支店長会議（含、支店次長会議）2.4.23〜3.12 月』41807。
21 総務局長私信「平成 2 年 8 月 30 日 公定歩合の引上げについて」、日本銀行アーカイブ資料『局長53対して「政策運営スタンスの強化に見合った、相応に抑制的な計画策定」を要請するとともに、将来における窓口指導の廃止も展望し、「急務となっている自己資本
充実と収益性の改善」に向けて、「各行の自主的かつ抜本的な経営基盤強化体制の確立」を強く促した22 。

6.0％の公定歩合は、 1991 年 6 月まで据え置かれた。「景気は確かに減速過程に入ってきているが、景気の水準としてはかなり高いまま」であり、「今後の物価動向を占う上での最大の着目点である需給圧力は依然根強い」、「地価の暴落に（ママ）心配するよりは、なお地価の鎮静化に努めるべき段階にある」と考えていたこと、「インフレ心理の落着きを維持することにより物価安定を確保する」ことが肝要であり、「これまでの利上げ効果の浸透状況を注意深く見守りつつ、物価安定を基調に据えた慎重な運営を図っていく」ことが必要と判断したことが、公定歩合据置きの理由であった23 。
日本銀行は、バブル経済の正常化がわが国経済の健全な発展につながるとの考え方に立って、1991 年前半まで引締めを継続した。同年 7 月以降、金融緩和に転換
するが、その後のバランスシート調整（以下、BS 調整）は、1990 年代から 2000 年
代初頭にかけて 10 年以上続くこととなった。後から振り返ってみると、資産価格
やマネーサプライの大幅な変動に象徴される金融面の不均衡とこれに起因する BS
調整がマクロ経済に与える中長期的な影響に関する日本銀行の評価は必ずしも十分ではなかった。中長期的な物価安定を達成するうえで金融面の不均衡にも配慮するという金融政策運営が後に登場する背景には、この時期の金融政策運営の不十分性に対する反省があった24 。

.................................................................................................................................................
私信 昭和 62〜平成 2 年』40050。
22 営業局長私信「平成 2 年 9 月 27 日 都・長信、信託の 10〜12 月貸出計画について」、日本銀行アーカイブ資料『局長私信 局長・審議役私信』28326。
23 「平成 3 年 4 月 2 日 支店長会議における総裁開会挨拶」、日本銀行アーカイブ資料『支店長会議（含、支店次長会議）2.4.23〜3.12 月』41807、「平成 2 年 10 月 23 日 支店長会議における総裁開会
挨拶」、日本銀行アーカイブ資料『支店長会議（含、支店次長会議）2.4.23〜3.12 月』41807、日本銀行調査統計局［1991a］。
24 翁・白川・白塚［2000］315〜319 頁。なお、資産価格変動と金融政策運営の関係については、1989
年 11 月 30 日に日本銀行金融研究所が「資産価格の変動と日本経済」というテーマで開催した金融研究会でも議論された（日本銀行金融研究所［1990］1〜8 頁）。

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金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について

3.

金融緩和への転換と長期の景気下降（1991 年夏〜1993 年末）（1） 金融緩和への転換
イ.

経済環境と主要国の経済情勢

1980 年代後半からの東欧革命、ソ連におけるペレストロイカとグラスノスチの進展は、東欧「社会主義」政権の崩壊、ソ連の崩壊、ベルリンの壁崩壊、東西ドイツ統合を生み出した。東欧革命とソ連崩壊は、直ちにこれらの国々における経済再建
を第 1 の課題として登場させ、国際通貨基金（International Monetary Fund: IMF）や

G5 は、市場主義改革を命題として、対ロシア支援、対東欧支援に乗り出していった。冷戦終結は、また、米国の世界戦略の変化に直結し、1992 年の大統領選挙において 12 年ぶりの民主党政権を誕生させた。クリントン政権は、世界戦略の軸を政治課題から経済課題に転換し、米国経済の復活を実現しようとした。日米包括協
議、日米金融協議等での米国側の強硬な主張、スーパー 301 条の復活はこれを象徴する出来事であった。
この時期、欧州統合も大きく進展した。EC 委員会（Commission of the European

Communities）が、1992 年末までに欧州共同体（European Community: EC）統合を実現するという目標を掲げたことが推進力となって、 1980 年代末から 1990 年代の半ばにかけて、一定の揺戻しを含みながらも欧州市場統合が進んだ。そして、市場統合の進展の中で、それを超えた単一通貨の実現や、政治統合の実現が課題となっていった。
通貨統合については、1989 年 4 月の『EC 経済・通貨同盟に関する報告』（いわゆるドロール委員会報告）が公表され、3 段階の経済通貨統合（Economic and Monetary

Union: EMU）創設プランが示された。これを受けて 1991 年 12 月マーストリヒト条約が発効し、英国とデンマークを除いた欧州諸国は EMU 実現のための条約上の義務を負った。しかし、その後の道のりは順調とは言い難く、投機的資本取引により、1992 年 9 月、1993 年 7〜8 月に相次いで欧州通貨危機が発生、イタリア、英国が欧州為替相場メカニズム（European Exchange Rate Mechanism: ERM）から離脱
し、北欧危機に見舞われていたフィンランド、スウェーデン、ノルウェーも相次いで欧州通貨単位（European Currency Unit: ECU）リンクを停止した。この通貨危機の収束に決定的役割を果たしたのはドイツで、ブンデスバンクの加盟国融資と通貨介入、その帰結としての ERM 変動幅の ±15％への拡大により、ようやく混乱は収まった。
アジア経済も順調な展開を遂げた。アジア新興工業経済地域（Newly Industrializ-55

ing Economies: NIEs）の高成長に続いて東南アジア諸国連合（Association of Southeast
Asian Nations: ASEAN）諸国が高成長の波頭に立ち、1990 年代に入ると、鄧小平の南巡講話以降市場経済化を加速する中国、ドイモイを推進するベトナムがこれに加わった。東アジア地域は世界の生産基地として最大の成長地域となったのである。
これに対し、日本は、1980 年代後半のバブルが崩壊し「失われた 10 年」へと突入した。資産価格の持続的下落による不良債権の累積とその処理が重くのしかかり、1990 年代後半の金融システム危機につながっていった。
こういった経済環境を念頭において、1990 年代前半の主要国の経済情勢について
みると25 、経済協力開発機構（Organisation for Economic Co-operation and Development:

OECD）加盟 24 ヵ国の実質 GDP 成長率は 1989 年 3.9％、1990 年 3.2％、1991 年
1.5％となり、3 年続けて 1988 年の 4.6％を下回った。1992 年に入って実質 GDP 成
長率は 2.3％となり、ようやく上向きに転じたが、1993 年には 1.5％へと減速し揺戻しが起こった。景気がはっきりと上向きとなったのは 1994 年のことで、実質 GDP
成長率は前年の 1.5％から 3.0％へと前進した。しかし、この動きは先進国間で一様ではなく、1992 年から米国、カナダ、英国では、景気は緩やかに回復し、日本、ドイツ、フランス、イタリアでは景気の低迷が続いた。 1994 年には、G7 各国のうち、
米国では一部に減速の兆しがみられたものの引き続き景気拡大が続き、欧州諸国では、全体として景気が回復の兆しをみせ、経済は拡大に転じた（図表 7）。
これを G5 の国別実質 GDP 成長率でもう少し詳しくみると、米国では、「1988年 4.2％→ 1990 年 1.9％→ 1992 年 3.6％→ 1994 年 4.0％」（以下、時点は同じ）、英国では、「5.8％→ 0.7％→ −0.4％→ 3.9％」、フランスは、「4.7％→ 2.9％→ 1.6％→
2.3％」、ドイツは、「3.7％→ 5.3％→ 1.9％→ 2.5％」、日本は「7.1％→ 5.6％→ 0.8％

→ 0.9％」となっており、1990 年代に入ってからの日本の停滞が目立った。
ロ.

国内の経済情勢

世界経済のこうした推移の中で、わが国経済は急速に減速の度合いを強めていった。1991 年度に入ると（図表 1）、最終需要の減速の中で、在庫調整の動きも加わり、年度末にかけて調整色が強まった。 1992 年入り後は、在庫調整が本格化し、鉱工業生産は大幅に減少した。また、過剰な投機的土地取引による地価の高騰を抑制するとして 1991 年 5 月に創設された地価税は、 1992 年 1 月より施行され、景気減
速を後押しする役割を果たした。金融面では、長短市場金利は低下し（図表 4）、マ
ネーサプライは総じて伸び率が低下傾向を示した（図表 5）。こうした状況のもと、公定歩合は、1991 年 7 月 1 日、4 年半ぶりに 0.5％引き下げられ、続けて、11 月 14日、12 月 30 日（各 0.5％引下げ）と、年内に 3 回の連続的引下げが実施された。金利自由化の進展や「金融制度及び証券取引制度の改革のための関係法律の整備等に..................................
25 『World Economic Outlook Database, October 2016』(IMF).

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金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について関する法律」（金融制度改革法）案の国会上程に示されるようにいわゆる金融自由化に弾みを付ける動きが一方で進展し、他方で、資産価格下落の過程で金融機関の不良資産が増大し、金融不祥事が続発する等、わが国金融システム全体の信認を毀損しかねない出来事が生じる中での、連続的な公定歩合引下げとなった26 。
ハ.

公定歩合引下げと窓口指導の撤廃（1991 年夏〜1991 年冬）（イ） 窓口指導の撤廃
日本銀行は、1991 年 6 月、長期に亘って続けてきた窓口指導を撤廃することとし、1991 年 7〜9 月期よりその全面的廃止に踏み切った。日本銀行は、こうした判断を下すに至った事情として次の点を挙げた27 。第 1 に、金融自由化の進展や金融機関を巡る厳しい経営環境のもと、金融機関の与信活動の面でも量的横並び意識が後退し、各行の実情に即した経営判断が十分加味されるようになってきており、金利機能が従来以上に効果的に働く傾向が強まっている。第 2 に、最近における信用リスクの顕現化を眺め、個別案件に対する安易な応需姿勢が影を潜め、厳正な融資態度が定着しつつある。第 3 に、これまでの金利政策の着実な効果浸透に加えて、BIS 規制の制約もあって、この先金融機関の貸出は、自由な計画策定を認めてもモデレートなものにとどまる見通しにある。
対外的には、「今回の方針変更はもとより金融緩和を狙ったものではないし、実際に、貸出市場における現状程度の引締まり感は今後とも維持されるものと考えている」との説明を加えた。また、「突出した貸出計画を策定した先には何も言わないのか」という質問に対しては、「貸出計画自体にいちいちコメントすることはしないが、事後的に与信活動をきっちりモニターすることにより、金融情勢の推移につき正確な把握に努めていきたい」、「従って貸出計画に対する抑制指導は行わないこととするが、こうした広い意味からの個別行に対する日々の金融機関指導には今後とも十分力を注いでいきたいと考えている」とした。ただし、この方針に従いつつ、上位都市銀行に対しては、移行措置として、これまでのような抑制指導は行わないものの、今後しばらくの間、「各行の計画策定の仲介役・調整役としての役割をいわば内面指導のかたちで本行が果たす」として、ガイドラインを提示することとした28 。
窓口指導の廃止に当たって、1991 年 5 月、本支店連絡会において、営業局長は「今後の金融機関指導のあり方」に関して、次のような方針を提示した29 。まず、当..................................
26 日本銀行調査統計局［1992］1〜3 頁。
27 営業局長私信「平成 3 年 6 月 27 日 金融機関貸出計画に対する事前的抑制指導の廃止について」、
日本銀行アーカイブ資料『説明資料（その他 1）』40318。
28 「平成 3 年 6 月 営業局 最近の金融機関貸出の動向について」、日本銀行アーカイブ資料『説明資料（その他 1）』40318。
29 「平成 3 年 5 月 20 日 営業局 本支店連絡会発言」、日本銀行アーカイブ資料『説明資料（その他1）』40318。

57

時の「極めて重要な 2 つの環境変化」として、銀行貸出・マネーサプライの急速な鈍化、不良債権の急増を挙げ、この変化の中で、今後の金融機関指導は次のように変化するとした。「第 1 はマネーサプライ抑制への政策的協力を求めるという意味
での窓口指導はその使命を終えつつあるという点、 …第 2 は今後営業窓口としては金融政策の効果浸透のモニタリングという仕事は続くが、金融機関を指導していく
上での指導理念は prudence の観点が中心となるということである」。そして、「この場合、①現下の貸出量の鈍化、不良資産の急増という環境の中で、いかに個々の金融機関のマーケットディシプリンにのっとった厳格な経営姿勢を維持させ、銀行の健全性を確保させるかという政策目標と、②バブル金融の解消過程を如何に金融システムに大きな衝撃を与えることなくいわばソフトランディングに導くかという、時に矛盾する政策目標を追い求めるのが我々の仕事ということになる」と金融機関指導の焦点を明らかにした。
（ロ） 第 1 次公定歩合引下げ（1991 年 7 月）

1991 年 7 月 1 日、日本銀行は公定歩合を 6.0％から 5.5％へと引き下げた30 。この引下げに当たって、三重野総裁は記者会見において次のように述べた31 。
「今回の公定歩合引下げは、このように物価を巡る情勢が幾分好転してきている中で、長短市場金利がピークに比べ若干低下を見ている状況にも鑑み、金利水準の調整を図る―もっと具体的に申し上げれば、金利水準を若干引き下げるよう手直しする―といった趣旨から実施したものである。こうした引下げにより、本日の発表文にも書いてあるように、『今後とも物価安定を基軸に据えた内需中心の成長を息長く持続させる』ことを狙っている」。「いわゆる国際協調といった観点から申し上げると、去る 4 月および先週の G7 のステートメントにあるように、各国が、それぞれイン
フレなき持続的成長を実現することが、結局は世界経済の発展のために必要である、という基本的認識がある訳である。しかも、こうしたインフレなき持続的成長を達成するためには、現在のように、各国の経済情勢に多少のバラツキが出てきている状況の下では、各国がそれぞれの経済状況に即した適切な措置を取っていくことが必要である、ということは今回のステートメントにもはっきりと書かれている..................................
30 この公定歩合引下げに始まる金融緩和政策への転換については、金融緩和のテンポが遅きに失してオーバーキルになったのではないか、あるいは、緩和の幅も小さ過ぎたのではないかという批判がなされている。この点について、日本銀行金融研究所スタッフによる中間総括として、白塚・田口・森 ［2000］がある。同論文は、「バブル崩壊後の金融緩和は、ストック調整を中心とした通常の景気後退への対応策として考える限り、概ね妥当な判断であった」と評価している。しかしながら、振返って考えるならば、こうしたリアルタイムでの政策判断による緩和の大きさは、通常のス
トック・サイクルに見合ったものであり、バブル崩壊の弊害を過小評価していたともいいうる（伊藤・小池・鎮目［2015］133 頁）。
31 「平成 3 年 7 月 1 日 政策委員会議長記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』39268。なお、日本銀行法では、委員の互選で議長を定めると規定されているが、本稿がとりあげている 1989 年から 2000 年においては、総裁が議長を務めた。

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金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について訳である。私どもの今回の公定歩合引下げも、只今申し上げたように、現在の景気をより長く持続させるためにとった措置であるので、そうした意味では国際協調の線に沿ったものだと思っている」。また、「88 年から日銀は短期金融市場を改革し、それと同時に都市銀行も市場金利連動型の貸出を設けている訳であるから、今回程度の微調整であれば、例えば、市場金利の調整で対応できたのではないか」という記者からの質問に対しては、「ご指摘のように市場金利のみで調整するということも可能ではあると思うが、公定歩合の変更により日本銀行の意思をはっきり打ち出すことが適当な場合もある。今回の場合は、公定歩合を動かして日本銀行の明確な態度を宣言することがよいと考えた次第である」と回答した。
（ハ） 市場金利の低下
公定歩合の引下げを背景として、市場金利は全般的に低下した（図表 4）。1991
年 9 月 25 日の総裁記者会見において、三重野総裁は短期プライムレートを例にとって、「世の中の一部の人は、こうした動きをまだよく理解していないように見受けられる。すなわち、まだ現在のようなマーケットができていないときは、公定歩合が動いて初めて預金金利が動き、それによって市中の貸出金利も動いていたからである。しかしながら、ここ数年間は、マーケットがいろいろな意味で自由に動くようになっており、公定歩合と市中の貸出金利の間に市場金利が存在するようになっている訳である。従って先程申し上げたように 7 月 1 日の公定歩合引下げ後の市場金利の動きを反映して、短期プライムレートや長期プライムレートがそれぞれ引下げられるのはごく自然なことであると思っている」と述べた32 。
なお、この間、日本銀行は、市場金利完全自由化の円滑な実施に向けて、定額郵便貯金（以下、定額郵貯）の商品性見直しの必要性を、金融制度調査会ほかさまざ
まの場において訴え、また民間金融機関側も同様の主張を行ってきた。しかるに、郵便貯金（以下、郵貯）の預入限度額は、1988 年 3 月までの 300 万円から、1988 年

4 月、1990 年 1 月、1991 年 11 月と累次的に引き上げられ、1991 年 11 月には 1,000万円となった。この限度額引上げと株価の反転下落が重なって、 1991 年には、「郵貯シフト」と呼ばれる銀行預金から定額郵貯への資金の大量移動が起こった。こうした状況に直面して、大蔵省および日本銀行は、定額郵貯の商品性見直しについて
郵政省と非公式の折衝を繰り返したが、決着には至らなかった。このため、大蔵省
および日本銀行は、定額郵貯金利の市場金利連動化を当面の目標とし、規制金利体系からの郵貯の離脱を図ることとした33 。

..................................
32 「平成 3 年 9 月 25 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』39268。
33 企画局長私信「平成 3 年 12 月 27 日 定額郵貯を巡る動きについて」、日本銀行アーカイブ資料『局長私信 平成 3 年〜平成 5 年』39500。その後、1992 年 12 月に大蔵・郵政間で「郵便貯金は民間預
金金利に連動することを原則とする」との合意が成立し、この目標は達成された。

59

（ニ） 預金準備率の引下げ
この間、1991 年 10 月には、10 年ぶりに預金準備率を引き下げた。引下げに当たっての基本的考え方は、「あくまでも金融機関の準預負担の軽減を図り、それによって金融調節を一層円滑に運営し得るような環境整備を図ること」にあり、「今回の措置を直截的に金融緩和の推進と受け止められることは、現在の国内景気・物価情勢に関する日銀の認識からして本意ではない」というものであった。加えて、「今般の準備率変更が 10 年振りの措置となったことからも窺い知れるとおり、金融の自由化、国際化の進展等政策環境の大きな変化の中で、政策手段としての準備率のあり方自体、以前に比べて多少の変容を迫られつつあることも否定できないように思われる」として、その位置付けが従来とは異なってきたことを主張した34 。
三重野総裁は記者会見において、「私どもとしては、かねてより、金融調節に当たっては、経済実態に見合った適正な市場レートが形成されることが重要と考えている訳である。そうした意味で、金融調節を行うに当たって、これまでの準備預金負担が若干制約要因になっているということに鑑み、準備率を引下げることによってこれをある程度軽減し、金融調節をこれから先も円滑に運営し得るような環境を作ることが必要と判断した訳である」と説明した。さらに、「今回の引下げ幅については、約 4 割となっており、これによる短期金融市場に開放される資金額は約 2兆円とみている（残りは 3 兆円）」との説明も加えた35 。
（ホ） 第 2 次公定歩合引下げ（1991 年 11 月）

1991 年 11 月 14 日、日本銀行は公定歩合を 5.5％から 5.0％に引き下げた。引下げの根拠は、7 月以来の情勢の推移を概観しつつ、「長短市場金利が一段と低下している状況の下においては、この際、これまで採った一連の金融緩和策の一環として、さらに公定歩合の引下げを図ることが適当」と判断したことにあった36 。
「過去

2 か月余り市場金利低下を促す調整を行うことにより、経済実体の変化に即応して全体としての金利水準を柔軟に調整する政策運営を行ってきたが、この点所期の成果を上げてきたこと」、さらに「市場の中にある金利低下期待に対して、節目節目においては明確に response を示すことも中央銀行としてのひとつの責務」と考えた
こともその背景には存在した。ただし、「今回の公定歩合引下げについてはジャー
ナリズムが過度にそのタイミングにこだわって誤った報道を繰り返し」たことや、
マスコミ対応において「日銀、大蔵省双方に多少の対応ミスもなかった訳ではない」として、今後の反省材料に挙げた。そして、「この際申し上げておきたいこと..................................
34 企画局長私信「平成 3 年 10 月 1 日 準備率の引下げについて」、日本銀行アーカイブ資料『局長私信 平成 3 年〜平成 5 年』39500。
35 「平成 3 年 10 月 9 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』39268。
36 「平成 3 年 11 月 14 日 政策委員会議長記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』39268。

60

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営については」として、「新聞等が報道した『11 月 5 日の週の実施』という考え方は私どもの念頭には当初から全くなかったということです。私どもが本日のタイミングを選択したのは、長短プライムレートの大幅低下の影響が何がしか現れる 10 月の金融機
関貸出の動きや 10 月の WPI をみる前に公定歩合を決断するのは適当ではないと考えていたこと、巷間伝えられた規制預金金利絡みの問題についても―それ自体利下げの理由ではありませんが―タイミングとしてこの時点の決断で十分と考えられたことによるものです」と、公定歩合引下げタイミングの適正性を強調した37 。
（ヘ） 第 3 次公定歩合引下げ（1991 年 12 月）

1991 年 12 月 30 日、日本銀行は、年内 3 度目の公定歩合引下げを実施し、公定歩合を 5.0％から 4.5％とした。引下げに際して、三重野総裁は、記者会見において「今回の措置（5.0％→ 4.5％）は、最近における実体経済や金融面などの諸動向を総合的に勘案しつつ、また、1〜3 月期が企業にとっての来年度事業計画の策定時期に当ることを念頭に置き、現在の金融政策の基本的スタンスである、高すぎる成長から、物価安定を基礎としたよりバランスのとれた経済に向けての移行プロセスを、一層円滑かつ確実ならしめる趣旨に立って実施するものである」と述べた38 。この時点で、「高すぎる成長から、物価安定を基礎としたよりバランスのとれた経済に向けての移行」を明示的に強調したことは注目に値する。
ただし、企画局長私信では39 、先般の公定歩合引下げ後、「年初いずれかの時期に第 3 次利下げを行う必要があるとの判断を内々固めつつあり」、「その具体的なタイ
ミングとして当初は、総量規制解除後の土地取引や地価の動きを多少とも見極めるという観点から、支店長会議辺りが適当かとのひとつのイメージを有していたとこ
ろ」だが、「最近に至り、①ブッシュ大統領の来日時にわが国に対する内需拡大要請の一環として公定歩合引下げが採り上げられる惧れが高まったこと、および②米国が日本を含めて先進国の景気拡大を狙って G7 の開催を求めてきており、 …急遽
年内決定とされたのは上記のような経緯によるものであり、その意味で、今回の場
合何がしか政治的配慮が働いた」とも述べており、内部的に検討していた引下げタ
イミングと政治的配慮の複合であったとしている。
（ト） 預金保険制度の発動

1991 年 8 月、大蔵省は「金融システムの信頼回復のための措置」を発表した。そこでは、「信用秩序維持のための環境整備」について「金融機関の相互援助制度の..................................
37 企画局長私信「平成 3 年 11 月 14 日 公定歩合の引下げについて」、日本銀行アーカイブ資料『局長私信 平成 3 年〜平成 5 年』39500。
38 「平成 3 年 12 月 30 日 政策委員会議長記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』39268。
39 企画局長私信「平成 3 年 12 月 30 日 公定歩合の引下げについて」、日本銀行アーカイブ資料『局長私信 平成 3 年〜平成 5 年』39500。

61

一層の充実を求めるほか、預金保険制度についても、その適切な運営に努める」としていた。これを受けて 1991 年 10 月の東邦相互銀行の破綻処理において、初めて預金保険制度が発動され、預金保険機構から伊予銀行に対する資金援助を行うことが決定された。この時期の破綻処理は、破綻金融機関の受け皿となる金融機関を見出し、それに対して資金援助を行う形となっており、預金保険制度の枠外で経営不振金融機関を救済する従来のスキームの延長線上にあった。

1991 年 8 月に架空預金事件が発覚した東洋信用金庫は、1992 年 4 月に合併合意
し、2 番目の預金保険発動事例となった。その破綻処理は大阪府下 18 信金への事
業譲渡後に三和銀行が合併する形となった。事件が発覚した 1991 年 8 月の記者会
見において、三重野総裁は、「仮に一人の個人の不正事件によって、直ちに取付け騒ぎが起きるといったようなことがあれば、大蔵省その他と連絡を密にして適切な処理を採ることが適当と判断した」と説明し、「今後も個人的な責任による信用不安に対しては、日銀として救済する考えにあると解釈してもよいのか」との質問に対しては、「それは、ケースバイケースではないか」と答えた40 。また、同信金の解体が行われた後の記者会見（1992 年 10 月 6 日）において、「東洋信金が 10 月 1 日
付で解体・合併された訳であるが、こういう処理方法が今後の破綻金融機関救済の一つの前例になるのではないかとの見方があるが」との質問に対して、三重野総裁
は、「中小金融機関の処理がいつもこうした形をとるとは限らず、飽くまでも一つの選択肢に過ぎない」と述べた41 。

（2） 金融緩和の継続と不良債権問題の高まり（1992 年春〜1993
年秋）イ.

日米構造協議の進展

1980 年代の末以降、国際政策調整の場は、それまでの G5、G7 から 2 国間協議へと移った42 。プラザ合意やルーブル合意で実現された多国間協議は、その後、個別分野の貿易障壁や市場の閉鎖性等の構造問題を 2 国間で調整する協議へと重点が移っていった。日米金融市場ワーキング・グループ会合、日米包括協議等での米国側の主張は一層強硬となり、包括通商法のスーパー 301 条が復活した。1986 年から始まっていた日米円ドル委員会フォローアップ会合は、 1989 年には、「日米金融市場ワーキング・グループ」と名称変更され、1989 年 11 月から 1991 年 10 月まで、ワシントンと東京の相互で計 4 回開催された。そこでの米国側の関心事項は、預金..................................
40 「平成 3 年 8 月 21 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』39268。
41 「平成 4 年 10 月 6 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』43328。
42 財務省財務総合政策研究所財政史室［2017］84〜93 頁。

62

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について

金利の自由化、短期金融市場における自由化の進展、証券取引法 65 条に関する最近時の進展、外国金融商品およびサービスへのアクセスについて等、マクロ経済領域というより、きわめて具体的な個別領域にかかわるものであり、構造政策というべきものであった。
この日米金融市場ワーキング・グループ会合と並行して、いわゆる日米構造協議（Structural Impediments Initiative: SII）とそのフォローアップ会合も開催された。

1989 年 5 月 25 日、米国政府が、スーパー 301 条対象国として日本をインド、ブラジルとともに指定、同時に、スーパー 301 条とは別途に日米間で構造問題に関し協議を行うことを提案する旨発表した。 SII は、これを受けてスタートした。構造協議については、米国側から、不均衡是正の目標を作成する、自動車部品、政府調
達、金融・保険等の規制緩和、既存協定の遵守、日米協力という 5 つのバスケットを作る、という提案がなされ、さらに、包括協議の目標についても、経常収支の黒字を 3 年以内に GDP 比 1.0 ないし 2.0％に縮小させる、市場アクセスについて指標を設定する、マクロ政策についても首脳会談を年 2 回開催し、半年ごとにレビューする、といった提案が行われた。
協議は、数年に亘って繰り返され、 1993 年 7 月 10 日、宮澤総理とクリントン大統領の共同声明が「日米間の新たな経済パートナーシップのための枠組みに関する共同声明」として発表され、日米協議のフレームワークが合意された。共同声明では、まず、年 2 回首脳会談を行うことが謳われた。次いで、「日本は、経常収支の黒字の十分意味のある縮小を中期的に達成」し、「意図して、力強く持続的な内需主導型の経済成長を促進する」、そして、「市場アクセスを増大するという中期的な目標を積極的に追求する」、「この関連で、日本はこれらの目的を実現するために必要に応じ財政・金融面での措置を含む諸措置を取る」という基本方針が明らかにされた。また、政府調達についても、「日本政府による調達を相当程度拡大する」ことが確認された。
ロ.

国内の経済情勢

国内の経済情勢に目を転じると、1992 年度は一段と調整色が強まる展開となった（図表 1）。財政政策面では、1992 年度公共工事予算の前倒し執行に加え、 1992
年 8 月は総額 10.7 兆円に上る「総合経済対策」が策定された。金融面でも、景気調整の深まりや公定歩合の引下げを背景に、長短市場金利が大幅に低下し、貸出金利も低下した（図表 4）。公定歩合は、4 月 1 日（4.5％→ 3.75％、0.75％引下げ）、7 月

27 日（3.75％→ 3.25％、0.5％引下げ）と、年内に 2 回の引下げが実施された。にもかかわらず、マネーサプライは、設備投資減少等に伴う企業の資金需要の減退に加え、資産価格の下落や企業の両建て取引圧縮等、前回金融緩和期にみられた現象の巻き戻しから、低迷基調を辿った（図表 5）。
さらに、前年の金融不祥事に起因した金融機関破綻等を背景に、1992 年度には63

金融システムの安定性確保への対応が大きな政策課題となり、「金融制度及び証券取引制度の改革のための関係法律の整備等に関する法律」（金融制度改革法）が成立した。また、長期に亘る「大型景気」の反動による自律的調整の色彩が強く、資産価格の大幅下落、企業収益の大幅悪化と企業の「リストラ」が進行した。1992 年
度を通してみれば、ストック調整圧力の大きさに加え、資産価格下落に伴う直接・間接の影響等もあって、景気の調整は、長く、かつ、深いものとなった43 。
景気後退は 1993 年度中も続いた（図表 1）。このため、1993 年度入り直後の 1993
年 4 月には、「総合的な経済対策」（総額 13.2 兆円）が策定され、社会資本の整備や1993 年度公共工事当初予算の前倒し執行が図られた。こうした財政当局による前倒しの規模は、1987 年の緊急経済対策（6.0 兆円）を大きく上回るものであった44 。
しかしながら、こうした公共投資の下支えにもかかわらず、設備投資の減少に加え、個人消費も大幅に減速したことから、全体として停滞基調が続き、卸売物価が前年割れとなり、消費者物価も横ばいで推移した（図表 2）。景気後退局面が長くなった理由につき、日本銀行は、①循環的なストック調整、②バブル崩壊に伴う BS調整45 、③円高を契機とする国際的な競争環境の変化を背景とした産業構造の調整
圧力の高まりといった、 3 つの調整が併行して進行したためと認識していた。この
うち②については、1990 年代の資産価格下落に伴う企業の BS 調整は経済全体の支出活動を抑制する方向に働いたと捉えていた。また、③については、中位ハイテク
製品の大量生産技術が東アジア諸国にも移転されており、自動車、電機等でも既往製品については海外生産へのシフトが活発化しているため、産業構造調整は不可避で政府規制の見直しが必要と考えていた46 。
金融機関の貸出の伸びも期を追って低下しており（図表 5）、これは①景気停滞が長期化する中で、実物投資に関連する資金需要が低迷したこと、②企業の財務面でのリストラの動き、③資産価格の下落に基づく企業等のリスク負担能力の低下等が影響していた。このためもあって、1993 年度の金融政策は緩和基調を継続、公定歩合は、 1993 年 2 月 4 日（3.25％→ 2.5％、0.75％引下げ）、9 月 21 日（2.5％→

1.75％、0.75％引下げ）と引き下げられ、公定歩合は史上最低となった。加えて、対外収支面では、円高の影響等から実質貿易黒字は 1992 年春以来縮小基調を辿った。
もっとも、ドルベースの黒字は、円高の J カーブ効果や投資収益の受取り増からいずれも既往最大となった。このことは、米国からの対日圧力を強める結果を生み、
対外黒字問題にどのように対処していくかが重要課題となった。このうち内外の成長率格差に基づく循環的部分は解消されるが、これ以外は基礎的貯蓄・投資バラン
スに対応しており、短期間では解消しない、社会資本や住宅ストックを充実してこ..................................
43 日本銀行調査統計局［1993a］9〜11 頁、日本銀行調査統計局［1994］11 頁。
44 小峰［2011］415〜423 頁。
45 BS 調整についての記述が明確にみられるのは、日本銀行調査統計局［1993b］16 頁が初出である。
46 日本銀行調査統計局［1994］12 頁、47〜72 頁。

64

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営についてれを解消していくことが必要と判断された47 。
ハ.

空前の低金利へ（イ） 第 4 次公定歩合引下げ（1992 年 4 月）

1992 年 4 月 1 日、日本銀行は、公定歩合を 4.5％から 3.75％に引き下げた。引下げに際して、三重野総裁は、「最近の国内景気をみると、雇用の増勢持続などにみられるように、なお底固い面も残されているが、最終需要の減速が続く下で、在庫調整が本格化し生産の抑制基調が強まるなど、全体として調整色が強まってきている」、「企業マインドも、売り上げ、収益の低下などから、このところ一段と慎重味を加えつつある」、「（金融面では）景気調整下にあって、資金需要は非常に低調に推移しており、これを映じて金融機関貸出やマネーサプライは低めの伸びにとどまっている」、「情勢を総合的に勘案して、この際、もう一段の金利引下げを行なう
ことによって、金融緩和の実体面への効果浸透をより確実なものとし、わが国経済が物価安定を基盤とした持続的成長の経路に移行して行くプロセスをさらに確実にする、という趣旨に立って、本日の措置（4.5％→ 3.75％）を決定した次第である」と述べた48 。
この間、公定歩合引下げが政治課題となり、金丸発言等49 、政治家の意見表明が次々に行われた。これに対して、企画局長私信は、「（一連の）不規則発言は、日本銀行の credibility を守りつつ、純粋経済的にベスト・タイミングを選択することを著しく困難なものにしてしまいました。推察するに、これらの諸発言の背景は、バブル崩壊が『行過ぎる』ことへの不安、政局の行き詰まり感、選挙への危機意識等々にあり、この意味では一過性のものとも思われません。幸い政府サイドはさす
がに最近の異常な雰囲気を遺憾視し、不規則発言の鎮静に努める一方（必ずしも成功していませんが）、『政治家に、自分たちが騒げば実現すると思わせてはならな
い』という本行の主張を支持する立場をとりました」と、中央銀行の独立性保持の必要性を強調した50 。
（ロ） 第 5 次公定歩合引下げ（1992 年 7 月）
続けて 1992 年 7 月 27 日、日本銀行は第 5 次公定歩合引下げを実施した（3.75％→ 3.25％）。記者会見において三重野総裁は、「金融面をみると、市場金利はこのと..................................
47 日本銀行調査統計局［1994］11〜14 頁。
48 「平成 4 年 4 月 1 日 政策委員会議長記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』43328。
49 1992 年 2 月 17 日、金丸信自由民主党副総裁は竹下派総会で挨拶し、「私は先に公定歩合を 0.5％下げるべきだと申し上げた。日銀総裁の権限だといわれているが、首相はオールマイティだ。首相が（日銀総裁の）首を切る気になれば公定歩合は引下げられる」と発言した。この発言はマスコミでも大きく取り上げられ、マスコミ、野党はこぞって、日本銀行の独立性を侵害するものと批判した。
50 企画局長私信「平成 4 年 4 月 1 日 公定歩合の引下げについて」、日本銀行アーカイブ資料『局長私信 平成 3 年〜平成 5 年』39500。

65

ころ長短金利とも一頃に比べ一段と低下をみているほか、貸出金利も着実に低下を続けている。ただ、景気調整下にあることに加え資産取引の低調もあって、資金需要には依然動意の乏しい状態が続き、そうした中で金融機関の貸出、マネーサプラ
イとも低目の伸びに止まっているなど、過去の緩和期とはやや様相を異にする展開となっている面もあることは否定できない。 …以上のような情勢を総合的に勘案して、この際、もう一段の金利引下げを行うことによって、金融緩和の経済実体面への効果浸透をさらに促し、日本経済のインフレなき持続的成長路線への移行をより確実なものにしていくことが適当との判断に立って、本日の措置を決定した」と述べた51 。
企画局長私信は52 、この内容を次のように敷衍し、「今回はタイミングの選択がやや込み入ったものとなりましたが（選挙のほか、サミットや総裁の BIS ご出張なども微妙に影響）、判断の『構造』はシンプルでストレートといってよいものです」と説明した。それに加えて以下の 3 点をコメントした。すなわち、①いわゆる「金融機関救済のための利下げ論」があり、これは速水経済同友会代表幹事が言及して以来急速にクローズ・アップされているが、これほど私どもの発想から遠いものはな
い、②また、いわゆる「国際協調」との関連如何、という点については、「ドイツの金利引上げ（17 日）以後、世界の為替・株式市場に uneasy な動きがやや強まったことは事実」だが、それが今回の利下げに重要な役割を演じたということではない、③実体経済の見通しに則り、インフレなき持続的成長に移行するプロセスを一層確実にするためにこのタイミングでの利下げが必要と判断したという点である53 。
（ハ） 第 6 次公定歩合引下げ（1993 年 2 月）

1993 年 2 月 4 日、日本銀行は、公定歩合を 3.25％から 2.5％へと引き下げた。三重野総裁は記者会見において54 、「最終需要の大宗を占める設備投資の減勢が続き、個人消費の足取りも一段と鈍化していることから最終需要としては停滞基調にある」、「この際、もう一段の金利引下げを行うことによって、金融緩和の実体面への効果浸透を促していくことが適当であると判断し、本日の措置を決定した訳である」、「確かに公定歩合は史上最低の水準と並んだ訳であるが、先程も述べたとおり、今回の措置は資産市場の状況や金融機関行動も十分勘案のうえ決定したものであり、最近の地価の状況や金融機関の融資姿勢などからみて、地価上昇などのいわ..................................
51 「平成 4 年 7 月 27 日 政策委員会議長記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』43328。
52 企画局長私信「平成 4 年 7 月 27 日 公定歩合の引下げについて」、日本銀行アーカイブ資料『局長私信 平成 3 年〜平成 5 年』39500。
53 なお、1992 年から 1993 年にかけて行われたいわゆる「マネーサプライ論争」については、補論 1を参照。
54 「平成 5 年 2 月 4 日 政策委員会議長記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』44682。

66

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について

ゆるバブル現象が直ちに再燃するといったことはまずないものと思う」と述べた。
この引下げについて、企画局長私信は55 、「今回の政策発表に当り私どもが重視したのは、新年度にかけての景気回復力如何、という点」にあったと補足した。年末・年初頃明らかになった諸指標は、最終需要の顕著な停滞を示しており、各種報
告でも、悲観色一色ではなかったものの、全体としては民間最終需要の停滞持続を強く示唆するものとなっていた。それゆえ、 2 月初旬というタイミングは、情勢分
析の延長線上で自然に到達したものとなった。政策効果との関連で、財政とのコン
ビネーションをどう考えたか、という点については、1992〜93 年度の国家財政のス
タンスは、かつての財政再建至上主義の頃とは相当異なっており、ここで利下げに踏み切ったところで、政策面でのアンバランスな片肺飛行になるとは判断しなかった、というものである。
（ニ） 市場金利の低目誘導
さらに日本銀行は、1993 年 8 月、市場金利の低目誘導を開始し、三重野総裁はその内容について、 9 月 13 日に次のような説明を加えた。「景気の状況については
現時点では先行きの民需の回復を具体的に裏付ける材料はなく、そういう意味では『下期景気回復シナリオ』に下振れリスクが強まりつつあると判断している。このような下振れリスクに対しては、実は私どもとしては既に対応してきており、例えばこれまでの市場調節に当り現行の公定歩合（2.5％）を前提としたしたうえで、これと整合的な範囲で短期金融市場金利を低目に誘導してきている」。そして、「『誘導』は、政策変更を意図するものである一方、『容認』は、市場の景況感の変更に合わせて金利の変動を放置するものというように使い分けていたと思うが、このタイミングで敢えて『誘導』という言葉を使われたということは、 8 月の段階ですでに政策変更を前提とした景況感の修正を行っていたと解釈してよいか」という記者質問に対しては、「結論的にはそうである。ただ、好き嫌いで言葉を使ってはいけな
いが、『低目誘導』という言葉は、私自身あまり好きではない」、「先ほど申し上げたことと重複するが、預金金利が規制されている状況の下では、公定歩合を変更せずに預金金利を変更することは難しかったというか、できなかったが、金利自由化の進展とともに、公定歩合を動かさなくても市場金利の動向を反映して預金金利が変動する枠組みが整備されてきている。その意味で、預金金利の変動を促すという公定歩合が持っていた一つの機能が弱まり、その分市場金利操作の重要性が高まってきているということは事実である」、「米国やドイツを始め多くの国でも、それぞれの国によって方法は異なるが、公定歩合操作と市場金利操作の双方を十分に活用しているが、ようやく日本もそういう状態になったということだと思う」と回答し..................................
55 企画局長私信「平成 5 年 2 月 4 日 公定歩合の引下げについて」、日本銀行アーカイブ資料『局長私信 平成 3 年〜平成 5 年』39500。

67た56 。
（ホ） 第 7 次公定歩合引下げ（1993 年 9 月）

1993 年 9 月 21 日、日本銀行は、公定歩合を 2.5％から 1.75％へと引き下げた。この引下げは、経済のダウンサイド・リスクの強まり、言い換えれば「下期回復シナリオ」の蓋然性後退に対処したものとされている57 。
日本銀行がさらなる金利引下げが必要と判断したのは 7 月末頃のことで、そのためまず実施されたのが、上述の 8 月から開始された市場金利の「低目誘導」であった。9 月に入り、（とくに下旬には）「新聞等の利下げ観測報道が暴走し始め、市場でも先安観が加速した」。しかし、三重野総裁からは終始一貫、下期以降の経済展
望を徹底して考えるのが先決であり、情勢判断に忠実に動けばよいという強い指示が出されていた。最終的な情勢判断は、大き目の金融緩和が必要というもので、引下げ幅は「0.75％」となった。この引下げによって、公定歩合は史上最低を更新した。
引下げに当たって、三重野総裁は、「今回の公定歩合引下げは、当面の状況に鑑
みて金融政策としてなしえる最大限の措置である。私どもは今次引下げの効果が、これまでの金融緩和の累積効果に加え、先般発表された政府の緊急経済対策の効果と相俟って、わが国経済をインフレなき持続的成長路線に移行させることに資するものと確信している」としたうえで、「しかし、ここまで金利を引下げてくると、少し大袈裟な言い方をすれば、未曽有の低金利が、経済活動の正常化をサポートするという本来の趣旨とは別に、何らかの『副作用』を生み出すリスクが全くないとは言い切れないと思う」とその副作用への懸念もあわせて表明した58 。
この点につき、企画局長私信は59 、「総裁はじめ役員の方が異口同音に強調されたことですが、1％台の金利はいわば非常時対応であり、経済活動の回復がはっきりして来た場合や、『副作用』が生じてきた時には、速やかに引上げねばならないということです」として、「非常時対応」であることを強調した60 。

..................................
56 「平成 5 年 9 月 13 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』44682。
57 企画局長私信「平成 5 年 9 月 21 日 公定歩合の引下げについて」、日本銀行アーカイブ資料『局長私信 平成 3 年〜平成 5 年』39500。
58 「平成 5 年 9 月 21 日 政策委員会議長記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』44682。
59 企画局長私信「平成 5 年 9 月 21 日 公定歩合の引下げについて」、日本銀行アーカイブ資料『局長私信 平成 3 年〜平成 5 年』39500。
60 1993 年後半以降の公定歩合引下げについて、翁・白塚［2002］は、日本銀行が追加的金融緩和に慎重であった可能性を示唆した。「1993 年後半から 1995 年の秋にかけて日本銀行の金利引下げテン
ポは、テイラー・ルール型の政策ルールからみると、当時の日本銀行が、バブル拡大期に到達した
日本銀行創設以来、史上最低の公定歩合水準である 2.5％を目の前にして、追加的な金融緩和に慎重であった可能性を示している」（翁・白塚［2002］99〜100 頁）。同論文は「1993 年以降の時点では、すでに金融システムの傷みが激しく、金融緩和効果が大きく限定されていたとの観察に基づけ

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金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について（ヘ） 不良債権問題の高まり

1992 年 4 月には、大蔵省が初めて不良債権額を公表した。しかし、そこでの不良債権の定義が限定的であったことからむしろさまざまな憶測を生むこととなった61 。同年 8 月 18 日、大蔵省は、不良債権の処理は銀行が自己責任で行うことを原則とするという考え方に基づく「金融行政の当面の運営方針 ―― 金融システムの安定性確保と効率化の推進」を発表した62 。その翌日（8 月 19 日）の記者会見で、三重野総裁は、「金融行政の当面の運営方針」について「個々の金融機関がリスク管理の徹底と自己資本の充実に努め、自らの経営の健全性を確保するよう求めるとともに、当局としても金融機関経営、金融取引にかかる様々な制度、慣行等を金融機関の自己責任原則を徹底する方向で見直し、金融機関が健全経営を行ううえでの環境を整備することが必要である」という日本銀行の考え方と「軌を一にするもの」であり、「政府の真剣な取り組みを強くサポートしていきたい」と述べるとともに、金融システム全体としての安定性を確保することは十分可能との見方を示した63 。その後、8 月末に自由民主党の軽井沢セミナーで宮澤総理が「必要なら公的資金を投入することもやぶさかでない」と発言した旨が報道される等、政府の方針を巡る混乱もあったが、全国銀行協会連合会会長が 9 月 8 日の記者会見で自己責任による最大限の努力を表明したことにより、この時点での公的資金導入論議は沈静化した。
しかし、不良債権を巡る問題はその後も継続的に現れた。1993 年 1 月には兵庫銀行に対する日本銀行の考査が実施され、前年 8 月の大蔵省の検査結果との大きな乖離が表面化した。すなわち、検査の結果の不良債権額は 6,747 億円、要償却額.................................................................................................................................................
ば、もし金融政策により大きな効果を求めるのであれば、試行する価値があったのは、テイラー・
ルール等でみる限りは妥当と判断される 1993 年以前の局面において、通常より思い切った利下げを行うことではなかったろうか」とも述べており、早期に、より果断な金利引下げが望ましかったとの判断を示している。
61 1992 年 4 月の不良債権額の公表に際して、大蔵省は、不良債権を「6 ヵ月以上利払いが停止している延滞債権」とした。その後、同年 10 月の不良債権額の公表に際しては、「担保・保証でカバーされていない回収不能の債権額」も新たに開示された。この大蔵省の不良債権については、定義範囲が狭過ぎるという批判があり、 1995 年 6 月に大蔵省は、不良債権の範囲を拡大して新たな定義を公表した。拡大の第 1 点は、対象金融機関をそれまでの主要 21 行からすべての預金受入れ機関に拡充したこと、第 2 点は、破綻先債権、延滞先債権に金利減免債権を加えたことであった。小峰［2011］470〜472 頁。
62 当時大蔵省銀行局長であった寺村信行は、2010 年 1 月に行われたインタビューにおいて、銀行が債
務超過となり支払不能になることが明らかになった場合は、預金者保護のために公的資金の導入が必要となるとの認識から、「金融行政の当面の運営指針」に「当局としても、永年にわたって金融システムに寄せられてきた国民の信頼がいささかでも損なわれることのないよう最大限の努力を傾注して参る所存である」と書いたが、銀行が債務超過で経営破綻が明らかであることを示さない限
り、その前の公的資金の投入はかえって混乱を引き起こし、国民負担の増大を招くのみであるというのが基本的なスタンスであったと述べている（松島・竹中［2011］225〜226 頁、日本銀行［1992］
71〜73 頁）。
63 「平成 4 年 8 月 19 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』43328。

69

は 253 億円であったのに対し、考査の結果は、不良債権額 2 兆 620 億円、要償却額2,557 億円となっていた。半年後といえ、大蔵省と日本銀行の間でこれだけの大きな差が出たのは、日本銀行の場合は、関連ノンバンクの不良債権は母体行の負担とし、その一定割合を自動的に要償却額として算定したためであった。この当時の銀行局長であった寺村信行は、「日銀考査の方が先見性があった」と回顧している64 。
また、1993 年 2 月には、大蔵省主導で日本住宅金融の第 2 次再建策が取りまとめられた。住宅金融専門会社（以下、住専）の支援策について、三重野総裁は、記者会見において、「住専自身とこれを支援している金融機関の問題」で「自己責任原則に基づいて決めるべき」と述べた65 。住専の再建策に関する覚書（寺村大蔵省
銀行局長と眞鍋武紀農林水産省経済局長の間で取り交わされた覚書）には、「住宅金融専門会社に対する農林系統の金利減免が、その体力からみて非常に厳しいもの
であることを踏まえ、日本銀行において農林中央金庫に対して必要な資金の融通が行われるよう調整するものとする（この融通は通常の日銀貸出であり、事前に固定して行われるものではない）」と記されていたが66 、これについて、のちに松下康雄
総裁は、「覚書自体については、日本銀行は全く関与していない」、「その当時、大蔵省から住専の再建計画策定に関連して、『日本銀行としてその際に貸出面で対応できるかどうか』という話はあったようである。これに対して、私どもとしては、『日本銀行貸出は、金融市場全体の動向や、個別金融機関の資金繰りの状況を日々把握しながら、必要に応じて行っていくものであって、それ以外の意図をもって行
うべきものではない』といった趣旨のことを申し上げたことがあるだけだと聞いている」と述べている67 。1992〜93 年の時期においては、大蔵省・日本銀行は、不良債権処理を早期に進めることの必要性、金融機関の自己責任、金融機関に不良債権処理を行うだけの体力、収益力のあることを強調し、直ちに公的資金を投入することには否定的見解を示していたのである。
後から振り返れば、こうした見解は、バブル崩壊過程での BS 調整メカニズムに..................................
64 松島・竹中［2011］247 頁。1992 年 12 月、日本銀行は、兵庫銀行の主要株主である住友銀行、日本
長期信用銀行（以下、長銀）、日本興業銀行 3 行に対して、各 200 億円の融資枠を設け、この融資は、これら 3 行からそのまま兵庫銀行に貸し付けられた。
65 「平成 5 年 2 月 17 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』44682。
66 1995 年 6 月、不良債権問題の早期処理のための検討を目的としたプロジェクト・チームが与党に設置された。同年 8 月 24 日に「住専問題の経緯と現状について」をテーマとして開催された同プロ
ジェクト第 7 回会合において、大蔵・農林水産両省が、1993 年 2 月 3 日付けで交わした「覚書」を提出し、同覚書の内容が明らかとなった（西村［1999］144 頁、全国銀行協会連合会［1995c］53〜
58 頁、『日本経済新聞』1995 年 8 月 25 日朝刊）。なお、1995 年 12 月 13 日に開催された衆議院予算委員会において、西村吉正政府委員（大蔵省銀行局長）は、「この覚書の内容につきましては、去る 8 月 24 日に既に公表をさせていただいておるところでございます」と答弁している（衆議院事
務局［1995］）。また、1996 年 2 月 15 日に開催された衆議院予算委員会では寺村参考人と眞鍋参考人がそれぞれ覚書に関して答弁している（衆議院事務局［1996］）。
67 「平成 8 年 2 月 14 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨（H8 年）』
65161。

70

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について

ついての認識が不足していたといえるかもしれない68 。しかし、バブル崩壊過程で発生した不良債権の規模からみると、金融政策単独でこれに対処することは不可能であった。実際、1990 年代の景気対策は、財政・金融の両政策を含むマクロ経済政
策とプルーデンス政策の両面から、漸進的に遂行されていくことになった。

4.

金融環境の変化と金融政策対応（1994 年初〜1995 年夏）（1） 円高の進行やグローバル競争圧力等を背景とする景気腰折れ
懸念イ.

海外主要国の経済情勢

1994 年は、世界の多くの国・地域において経済が拡大した69 。米国経済は拡大テ
ンポを加速し、欧州でも英国に続き、ドイツ、フランスの経済が回復局面に入った。
さらにアジア諸国においても、力強い経済拡大が持続した（図表 7）。
着実な景気拡大が続いていた米国では、1994 年 2 月に金融調節姿勢を引締め方向に転換し、その後、1995 年 2 月までの間に、4 回に亘って合計 2.25％ポイントの公定歩合引上げを実施した。このため 1995 年前半は、累積的な利上げ効果等から、景気は減速した。もっとも、7 月に FF レートが引き下げられ（6％→ 5.75％）、金融政策スタンスが緩和に転じたこともあって、景気は再び拡大しはじめた。こうした中、消費者物価は比較的落ち着いた推移となった。為替市場では、米国の一段の財
政赤字削減に向けた展望が拓けないことや、日米貿易不均衡の解消が容易ではないとの見方が強まったこと等から、米ドルは主要国通貨に対して下落した。とくに、1995 年入り後は、メキシコ通貨危機等もあって、米ドルの減価が一段と進んだ。
この間、英国では輸出と個人消費を中心に景気は拡大した（図表 7）。このためイングランド銀行では 1994 年 9 月から 1995 年 2 月にかけて 3 度に亘り政策金利を引き上げた。これらの引締めから内需が個人消費を中心に減速したため、景気拡大
テンポは鈍化した（図表 7）。ドイツ、フランスでは、 1994 年には、輸出が好調に推移する中で、景気の回復がみられたが、1995 年はマルク高・フラン高に伴う輸出の増勢鈍化から、景気拡大テンポは緩やかになった（ドイツは 8 月に公定歩合引下げ）。この間、物価は、各国とも総じて落ち着いた推移となった。
アジア諸国をみると、NIEs、ASEAN では、先進工業国・アジア域内諸国向け輸出の増加と対内直接投資の拡大、インフラ投資の積極化等を背景に、1994 年にも..................................
68 翁・白川・白塚［2000］ 315〜319 頁。
69 日本銀行調査統計局［1995c］15 頁。

71

高水準の成長率が持続した（図表 7）70 。ASEAN 諸国では、対米輸出は増勢一服となったが、直接投資の流入や東アジア域内貿易の活発化を背景に、景気拡大が持続した。中国では過熱気味の景気拡大が続いたが、引締め政策の強化により、建設・設備投資が抑制され鉱工業生産の伸び率もやや低下した。こうした状況のもとで、物価上昇率は高めとなり、資本財・中間財の輸入増加から貿易赤字幅も拡大した71 。
ロ.

国内の経済情勢

1994 年の経済情勢は、1991 年春に始まり 2 年半にも及んだ景気後退局面をようやく脱し、低水準の金利や 1994 年 2 月の政府による経済対策（景気浮揚のための内需拡大、課題を抱える分野における重点的施策の展開、経済活力の喚起のための
発展環境整備、総額 15.3 兆円〈6 兆円の所得税・住民税等の減税を含む〉）を背景に、回復の動きがみえはじめた（図表 1）。しかし、回復力は弱く、とりわけ、景気の自律的な拡大に最も大きな影響を与えると考えられる設備投資の回復が鈍かった72 。
このような設備投資の回復の鈍さの背景として、1994 年当時日本銀行では次の 3点を指摘していた。第 1 は、経済活動の水準の低さである。企業収益、稼働率等は回復過程にあったが、その水準はこれまでの景気調整が深いものであっただけに依然として低く、企業の設備過剰感はなお根強かった。第 2 は、これまでの資産価格の下落に伴い企業・金融機関の財務内容が悪化していたことである。いわゆる BS
調整圧力が企業および金融機関のリスク回避姿勢を強めた可能性があると考えていた。第 3 は、円高や中進国経済の発展等を背景とした産業構造の調整圧力があったことである。世界的な経済構造の変化のもと、生産拠点の海外シフト等から製造業の国内での投資活動が弱められたことに加え、流通業等での国際競争激化に伴う安値輸入品の流入や企業の経費削減努力から非製造業の投資活動も抑制されたと捉えていた73 。
この後 1995 年初までは、景気は緩やかながらも回復基調を辿っていたが、 1995
年春先以降は足踏み状態となった。すなわち、前期比ベースでみると、1994 年初から増加を続けてきた鉱工業生産は 1995 年入り後減少を示した（図表 1）。景気が足踏みとなったのは、設備投資や個人消費の回復力が十分高まらないもとで、①生産等が、1995 年初に発生した阪神・淡路大震災に伴い、一時的に下振れ、②輸出が急速な円高や米国景気の一時的な減速等から減少し、③公共投資が息切れするととも..................................
70 「東アジアの奇跡」といわれる。1993 年 9 月に世界銀行が公表したレポートにより使われた表現。
同レポートによると、東アジアの経済的奇跡の特徴として、急速な成長と分配の不公平の減少が指摘されている（World Bank［1993］）。
71 日本銀行調査統計局［1995c］15〜17 頁。
72 日本銀行調査統計局［1995a］15〜16 頁。
73 日本銀行政策委員会［1995］3〜4 頁。日本銀行調査統計局［1995b］19〜26 頁。

72

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営についてに、金利低下期待が高まるにつれ住宅投資が先送りされた等のことが影響した74 。
阪神・淡路大震災は、 1995 年 1 月 17 日に発生した「兵庫県南部地震」によって生じた災害で、被害総額は約 9.6 兆円といわれ75 、地震直後には、鉱工業生産をはじめ、個人消費、輸出入等、多くの経済指標で一時的な下振れがみられた（図表 1）76 。
幸い建物に大きな被害がなかった日本銀行神戸支店は平常通り 9 時に営業を開始した77 。その後も他店からの職員派遣による応援も受け、預金の引出や損傷紙幣の交換など災害時の最大の仕事である現金の円滑な供給を果たすことができた。この間 1 月 21 日から 2 月 26 日までは土日の営業も行った78 。また、被災地の金融・決済面での混乱を回避するため、日本銀行神戸支店長と大蔵省近畿財務局神戸事務所長、日本銀行大阪支店長と大蔵省近畿財務局長のそれぞれ連名で、被災地に対する金融上の諸措置を発出した。これは、金融機関に対して預金の便宜払戻し、払期日が経過した手形の便宜取扱い、損傷銀行券の引換え、災害関係融資に関する便宜取扱い等を要請するものであった。また、被災地において、復興を着実に進めていく
ためには金融面でも民間金融機関から復興資金の供給が円滑に行われることが重要であるとの認識のもとで、 7 月に、被災地の復興を目的に融資を行う民間金融機関の活動を支援するため、被災地域に営業所を有する金融機関のうち希望する先に対して、「復興支援貸出」（期間 1 年をめど）を実行することにした（実行額は 2,715億円）79 。

1995 年 3 月以降は、急激な円高の進行や株価の下落等（図表 3、6）から、景気の先行きに対する不透明感が急速に高まった80 。為替相場は、1995 年 2 月後半から加速した円高の流れを受けて、 4 月中旬には円の対ドル相場が東京市場で一時 80 円
割れ（4 月 19 日：79 円 75 銭）と戦後最高値を更新し、その後も米国景気減速に対する懸念と円高の行過ぎに対する警戒感等が交錯する中、概ね 80 円台半ばで推移した（図表 3）。夏ごろからは為替市場における主要国通貨当局の協調行動等から市場の円高心理が修正され、円の対ドル相場は 9 月初にかけて 97〜98 円の水準にまで軟化した。
株価は、1995 年前半は急激な円高進行といった懸念材料に加え、英国ベアリン
グス証券の破綻（2 月末）等もあって値を下げ、 3 月下旬には 16,000 円割れの展開となった。さらに景気の先行きに対する不透明感等を背景に 5 月下旬以降下落基調を辿り、6 月中旬には 15,000 円を割り込んだ。 8 月中旬には 18,000 円程度にま..................................
74 日本銀行調査統計局［1996］5 頁。
75 国土庁推計（1995 年 2 月）による（『日本経済新聞』1995 年 2 月 17 日朝刊）。
76 日本銀行調査統計局［1995c］19 頁。
77 1 月 20 日から 2 月 3 日までの間、店舗が倒壊した金融機関 14 行庫に対し臨時窓口を提供した。
78 阪神・淡路大震災時の神戸支店に関する記述は、『日本経済新聞』 1995 年 1 月 20 日朝刊、『朝日新聞』同年 2 月 25 日夕刊、日本銀行神戸支店［1995］による。
79 日本銀行政策委員会［1996］41 頁。
80 日本銀行調査統計局［1995c］19 頁、25 頁。日本銀行調査統計局［1996］9 頁、13〜14 頁。

73

で回復、年末には一時 20,000 円台を回復した（図表 6）。地価は引き続き下落した（図表 6）。
物価は、1994 年後半から下げ止まっていたが円高の進行や国内需給が引緩み傾向を強めたことから、 1995 年春先には下落に転じた（図表 2）。
このような状況のもとで、景気の浮揚を促進するため、物価が過度に下落した場
合のわが国経済に及ぼす影響にも配慮しつつ、日本銀行は 3 月 31 日、短期市場金利の低下を促すこととし、それに続いて公定歩合を 4 月 14 日に 0.75％引き下げて1.0％とした。日本銀行はさらに 7 月に市場金利低目誘導、 9 月に公定歩合引下げ（1.0％→ 0.5％）と、立て続けに金融緩和を行った（日本銀行の金融政策について
は、本節（2）ロ．を参照）。
日本銀行が連続して金融緩和を行っている間、政府も 4 月と 6 月に規制緩和等を骨子とする「緊急円高・経済対策」を講じ、9 月には、総額 14.2 兆円におよぶ過去最大規模の経済対策を実施した。また、為替市場においても、 1995 年 4 月の G7
で「為替相場の秩序ある反転が望ましい」旨の合意が打ち出され主要国通貨当局との協調介入も実施された81 。このように、金融・財政面での政策・対応に加え、ス
トック調整の進展やリストラによる企業収益の基盤強化に伴う民間部門での調整圧
力のある程度の減衰もあって、1995 年後半から景気は再び回復に向かった82 。とくに設備投資は、製造業大企業（パソコン関連等）や規制緩和が進められた通信事業（携帯電話、PHS 等）などで活発化した。

（2） 金融環境の変化と政策対応
イ.

金融環境の変化（イ） 金融自由化の進展
預金金利自由化の必要性に関する議論は、1970 年代半ばから主として金融問題研究会（大蔵省銀行局長の私的諮問機関）の場において行われていたが83 、同研究会は 1993 年 9 月から金利自由化の最終プロセスを検討し、「定期性預金の金利自由化の実施及び流動性預金の金利自由化について」（1993 年 12 月 22 日）を提出した。
この中で流動性預金の金利自由化に当たって配慮すべき点として、決済システムの安定性と郵貯の存在の 2 つを挙げた。これを受けて、 1994 年 4 月に郵貯の通常貯
金等の金利設定ルールに関する合意が大蔵・郵政両省間で成立した。この合意の成..................................
81 日本銀行調査統計局［1996］5 頁。なお、「協調介入」という表現は、日本銀行月報や年次報告書では用いられているが、記者会見等で、記者から「協調介入」という表現を使って質問がなされた際、総裁は慎重に使用を回避する姿勢をとっていた。
82 日本銀行調査統計局［1996］5 頁、67 頁。
83 西村［2003］218 頁。

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金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について

立後、民間の流動性預金金利は、付利禁止として残る当座預金金利を除き 1994 年

10 月 17 日に自由化された84 。これにより、 1985 年 10 月の大口定期預金導入以降、段階的に進めてきた預金金利自由化のプロセスが完了した85 。
（ロ） 不良債権問題とこれに対する日本銀行の対応
長期に亘る景気低迷や地価の持続的下落を背景として、バブル期における企業の過大な投資をファイナンスしてきた金融機関の不良債権は増加してきた（図表 5、6）。
不良債権問題について 1994 年 2 月に作成された G7 会合用の想定問答では、日本銀行は「不良資産の全体の動きは、計数的にみると、担保不動産の売却が進捗しないといったバブルの後遺症と目されるものに加え、このところ景気低迷の長期化に伴う不況型の不良債権が新規に発生しているといった事情にもあって、なお増勢を辿っており、未だピークアウトしたとは言い難い状況にある」といった慎重な回答を用意していた。その後 1994 年 9 月に作成された G7 想定問答でも、「都・長銀・信託各行のディスクロージャー計数によれば、不良資産の金額（破綻先債権、

6 ヵ月以上延滞債権の合計）は、本年 3 月末時点では 13.6 兆円と昨年 9 月末（13.8兆円）に比べほぼ横ばいの水準となり、頭打ちの様相をみせ始めているように窺われる」、「…不良資産問題については全体として望ましい方向に動いてきている」としつつも、「問題の大きさ等からみて、不良資産問題の全般的な解決までには、なお相応の期間を要するものと考えられる」と慎重な見方を示す回答を用意していた86 。1994 年 12 月 19 日の記者会見においては、不良債権問題についての考え方、
今後の見通しを問われ、松下総裁は、「私の理解している限りでは一応不良債権の発生はピークを越えた、その残高はピークアウトしつつあるというふうに理解している」と述べつつも、「担保になっている不動産自体の処分についても不動産市場の回復が非常に遅れているということや、日本の不動産の場合、色々権利関係に複雑なものが多いということもあり、必ずしも簡単に一気呵成に進むというものではないようである。従ってこの問題に対しては全体的にみて相当程度の時間がかかるということを覚悟しながら一歩一歩的確な手を打っていくということに尽きる」と、引き続き重要な問題であるとの認識を述べている87 。
こうした中、東京協和信用組合と安全信用組合が約 1,100 億円の債務超過を抱え自力再建は不可能と判断される破綻問題が浮上した。日本銀行は、直接の監督当局..................................
84 西村［2003］230〜232 頁。
85 日本銀行政策委員会［1995］17 頁。
86 「94 年 2 月 企・国・信 G7 関連想定問答」、「94 年 9 月 G7 関連資料」、日本銀行アーカイブ資料『G プロセス 2（1/3）』47671。
87 「平成 6 年 12 月 19 日 総裁、副総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』46878。

75

である東京都、全国信用協同組合連合会、東京都信用組合協会、長銀等民間金融機
関と破綻処理に関する合意に達した88 。こうして、2 信用組合は解散して事業を新設受皿銀行に譲渡するという破綻処理構想が 1994 年 12 月 9 日に発表された89 。具
体的には、①日本銀行は、民間金融機関とともに、普通銀行（「東京共同銀行」）を設立、同銀行は両信用組合問題の処理のため東京協和、安全両信用組合の事業の全部を譲り受ける、②当該事業譲受に際しては東京都及び民間金融機関等が必要な支援を行う、③同銀行は銀行として必要な信用力の保持を図りつつ、東京協和、安全
両信用組合の全ての預金を承継するとともに、不良債権の処理を行う、④同銀行は預金保険機構からの資金援助を求めるというものであった90 。
日本銀行は金融システム全体の安定維持の観点から、 2 信用組合の経営問題解決のために 1 月に民間金融機関との共同出資により東京共同銀行を設立することとし、日本銀行法第 25 条に基づき 200 億円（民間金融機関と同額）を出資した91 。東京共同銀行は、後に日本銀行出資を預金保険機構による出資に振り替え、不良債権の処理機関（整理回収機構）となるが、当初は預金集めや新規貸出も行う通常の銀行としてスタートした。同行は、預金保険機構の資金援助を受けて両信用組合の事業を継承するとともに、不良債権は、東京都信用組合債権回収機関（東京都信用組
合協会内に設置）に譲渡した（1995 年 3 月）92 。
こうした緊急避難的措置を講じる必要性について日本銀行は、 1994 年 12 月 9 日の総裁記者会見で「不良債権額が大きすぎるので… 自力再建は出来ない、また合併してくれる銀行もないという訳で、それを放置すれば、やはり大きな混乱を巻き起こす」可能性があるためであり、新設される銀行への出資については「新しい銀行がこの先円滑に機能していくためには、銀行として必要な信用力を保持し得るだけの十分な資本の裏付けが必要である」ためと説明した93 。1995 年 1 月 25 日の総裁記者会見では、「日銀法 25 条に基づく今回の出資は公的資金であるというふうに認識しておられるか。また、そうした議論についてはまだ明確な結論が出ていないと思うが、そういう段階で日銀がこれからも 25 条に基づく出資等をされることがあるのか」という問いが出された。これに対し松下総裁は「特定のどこかの銀行にお願いするとか、そういう処理ができない問題であったため広く一般の金融機関のご協力を頂きながら、このような処理についての案を作っていった」、「そのためにはやはり中央銀行自体が本件の結果というものを重く考え、これについてきちんとし..................................
88 西村［2003］310 頁、日本銀行政策委員会［1995］14 頁、22〜23 頁。
89 全国銀行協会連合会［1995a］42〜44 頁。
90 日本銀行政策委員会［1995］14 頁、22〜23 頁。
91 日本銀行政策委員会［1996］13 頁、36 頁。
92 日本銀行銀行論研究会［2001］42〜43 頁、日本銀行政策委員会［1996］11 頁、全国銀行協会連合会［1995b］53 頁。
93 「平成 6 年 12 月 9 日 東京協和、安全両信用組合の経営問題処理に関する総裁記者会見要旨（小島理事陪席）」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』46878。

76

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営についてた処理を行っていこうと決意していることをお示しすることによって全般的なご協力が得られ易いというふうに判断した」、「出資という形を採っているのは、やはり日銀の資金というものが前提である以上、将来新銀行の経営が軌道に乗ってきた後には日銀としても回収を行わなければならないので、その回収のためにも出資という形を採っておくことが有効な方法であると考えた」と述べている94 。また 2 信用組合についてペイオフを行わなかった理由について、松下総裁は 4 月 6 日の神戸支店における記者会見で、「金融機関の多くが大なり小なり不良資産を抱え、その処理に努力しているといった困難な状況にあること、金融機関の経営情報の開示やペイ・オフに対する預金者の意識はまだ十分でない面があるなどを考えると」、「ペイ・オフを行なえば、両信用組合の預金者ばかりでなく、全国の預金者の動揺を招き、信用不安の連鎖が起こりかねない」との懸念を挙げ、「どうしてもペイ・オフを行わずに処理する方策をとらざるを得なかった」と回答している95 。
東京共同銀行がスタートして半年もたたない 1995 年 7 月末には、東京のコスモ
信用組合の破綻が表面化した。同信用組合は先の 2 信用組合と比べ規模が大きく、預金の払戻しに支障を生じさせないためには日本銀行からの流動性支援（いわゆる日銀特融）が必要となる事態が予想された。このため、同信用組合にかかる処理方策が実施されるまでの間、同信用組合が預金払戻しに要する必要最小限の資金を日本銀行法第 25 条に基づく貸出により全国信用協同組合連合会を通じて供給した96 。
なお、本貸出とは別に、日本銀行は同信用組合の処理方策の一環として、同信用組合の事業の全部譲受を行う東京共同銀行に対し、資金繰りおよび収益支援のための貸出を行うこととした97 。このようにたびたび日本銀行法 25 条が発動されていることについて、8 月 9 日の総裁記者会見で松下総裁は「日銀法 25 条は非常に特別な場合に限定して、日銀法の他の条文では読むことのできない措置を行う権限を定めたものであるので、当然厳格な発動要件を考える必要がある」との姿勢を示した98 。

1995 年 8 月末には、木津信用組合と兵庫銀行の経営破綻が表面化した。木津信
用組合は 1 兆円強、兵庫銀行は約 2 兆 5,000 億円の資金量であり、他の金融機関への影響が懸念された。木津信用組合は業務停止とされ、信用組合の破綻処理機関として東京共同銀行を改組した整理回収銀行に譲渡されることとなった。一方、兵庫銀行は清算するが、震災後の地元経済への影響も考慮し、金融機能は存続させる必要があることから地元の財界、金融界等の出資を募って新たに「みどり銀行」を設..................................
94 「平成 7 年 1 月 25 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』53956。
95 「平成 7 年 4 月 6 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』53956。
96 具体的には、「コスモ信組が行った預金の払戻しに際し、コスモ信組の手持現金あるいは全信組連から借り入れた資金で不足した部分については日銀からの融資で賄った」（「平成 7 年 8 月 9 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』53956）。
97 日本銀行銀行論研究会［2001］43〜44 頁。日本銀行政策委員会［1996］36 頁。日本銀行政策委員会［1997］43 頁。
98 「平成 7 年 8 月 9 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』53956。

77

立し、そこに営業譲渡されることとなった。 8 月 30 日の総裁記者会見では第 25 条の発動について、「金融機関の破綻処理を行っていく時には、一時的な資金繰り支援のため、流動性の供与という場合もあるし、また損失の処理をどうしていくかという問題もある。…本来中央銀行としては流動性の供与を第 1 に考えていくべきものであるから、それを破綻処理に活用していくということは、やはり一種の緊急避
難的な、限定的な措置であると考えるべきだと思っている」と述べている99 。なお、翌 1996 年 1 月、日本銀行はみどり銀行に対し、日本銀行法第 25 条に基づき 1,100億円の劣後特約付貸付を実施することを決定した。
こうした状況のもと日本銀行は、取引先金融機関に対し、不良債権の適切な処
理、経営合理化や自己資本充実による経営体質の強化、リスク管理体制の整備等を進め一層の経営健全化に努めるよう指導した100 。
（ハ） 不良債権額のディスクロージャー
不良債権額のディスクロージャーに関しては、 1995 年から都市銀行、信託銀行、長期信用銀行が金利減免債権額（支援時の公定歩合以下の金利適用先）を公表（口頭で開示）したほか、一部の地方銀行、第二地方銀行、信用金庫等でも、自主的に不良債権額に関する開示範囲を拡大する検討を進める等、徐々に拡大していた101 。
このように、金融機関の不良債権問題については、全体としてその償却・引当等が進展したほか、不良債権額の開示も拡充した。しかしながら、不良債権額は全体としてなお多額にのぼっているほか、一部には体力に比べて不良債権の額が大きく、その処理が遅れている先もある等、不良債権問題はわが国金融システムにとって引き続き重要な課題であった102 。
ロ.

金融政策手法の転換（イ） 短期市場金利の低下促進（1995 年 3 月）

1994 年は、景気回復が緩やかなものであるとの認識のもとで、これまでの緩和..................................
99 「平成 7 年 8 月 30 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』53956。
100 日本銀行政策委員会［1996］35 頁。
101 不良債権額のディスクロージャーにつき全国銀行協会連合会は、全国銀行協会連合会統一基準により業態ごとの開示範囲を定めた。 1993 年 3 月期から都市銀行、信託銀行、長期信用銀行の 21 行は破綻先債権額（経営破綻先に対する債権の額）と延滞債権額（利払いが 6 ヵ月以上延滞している債
権の額）を開示することとなった。地方銀行、第二地方銀行は破綻先債権額の総額のみとして、延滞債権額の公表は見送られた。1996 年 3 月期からは都市銀行、信託銀行、長期信用銀行では新たに金利減免等債権額と経営支援先に対する債権額を、地方銀行では新たに延滞債権額を開示することになったが、実際には地方銀行、第二地方銀行においても自主的に金利減免等債権額まで開示を開始した。1997 年 3 月期からは 5 業態すべての先において破綻先債権額、延滞債権額、金利減免等
債権額、経営支援先に対する債権額が開示された。 1998 年 3 月からはリスク管理債権（破綻先債
権、延滞債権、3 ヵ月以上延滞債権、貸出条件緩和債権）を開示項目とした（日本銀行政策委員会［1998a］21 頁、日本銀行［1999c］130 頁、小峰［2011］470〜473 頁）。
102 日本銀行調査統計局［1996］21 頁。

78

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について

基調を維持する金融政策スタンスを継続した。1995 年入り後は、阪神・淡路大震
災の発生や急激な円高の進行の中、株価も大きく軟化したこと等から、景気の先行きに対する不透明感が強まり、市場には先安観も台頭した103 。
こうした中で 1995 年 3 月 31 日に、日本銀行政策委員会は当面の金融調節方針
として、市場金利の低下を促すことを了承した104 。すなわち、公定歩合の水準と整合的な範囲内で金融緩和の効果が最大限発揮されるように短期市場金利の低下を促すことが適当と判断した（いわゆる低目誘導措置の実施）105 。金融調節による短期市場金利の誘導を公定歩合操作よりも重視し、かつ誘導目標について対外的に発表するようになったのはこの時からである106 。この低目誘導措置の結果、無担保コー
ルレート（オーバーナイト物）は、それまでの 2.2％台の水準から公定歩合と同水準の 1.75％程度まで、およそ 0.5％ポイント低下した（図表 4）。この政策変更に伴い、金融政策の変更の意図を明らかにするために山口泰企画局長が 3 月 31 日に異例の記者会見を行ったが、市場からは日本銀行は公定歩合の引下げに消極的だと受け止められ、円高株安が止まらなかった。そのため 4 月 1 日には「日銀は近い将来
公定歩合を引き下げざるをえないだろう」と報道された107 。
（ロ） 第 8 次公定歩合引下げ（1995 年 4 月）
さらに 1995 年 4 月 14 日には円高の一段の進行や株価の低迷等が企業収益・企業
マインドの悪化を通じて回復基調の持続性を損なうことが懸念されたため、これを未然に防止する意味合いから、公定歩合を 0.75％引き下げ、1.0％とした108 。
..................................
103 日本銀行調査統計局［1995c］21 頁。
104 日本銀行政策委員会［1996］42〜43 頁。この政策委員会の判断について「決定」ではなく「了承」との表現が用いられているが、これにつき山口泰企画局長は 3 月 31 日の記者会見で次のように説明した。
「日々の金融調節、運営は政策委員会の基本方針のもとで理事会に授権されている。意味のある幅で調節するときは政策委員会で説明する。今日も説明し、了承された」（『日本経済新聞』
1995 年 3 月 31 日夕刊）。なお、1998 年 4 月 1 日に施行された新日銀法では、金融市場調節方針の決
定は政策委員会の決定事項と定められている（第 15 条第 1 項第 4 号）が、1995 年当時の日本銀行法にはそのような定めはなかった。そのため、 1995 年 3 月 31 日の政策委員会の判断について「決定」ではなく「了承」との表現が用いられた。
105 1995 年 3 月 31 日および 7 月 7 日の措置につき、総裁記者会見等では記者とのやり取りにおいて「低目誘導」という表現が使われていることがあるが、日本銀行の公表資料では「短期市場金利の低下を促す」といった表現が使われている。
106 宮野谷［2000］8 頁。
107 『日本経済新聞』1995 年 4 月 1 日朝刊、『読売新聞』同日朝刊。報道の中には、「金融政策と意図を明らかにする米連邦公開市場委員会（FOMC）や独連邦理事会のような手法を取り始めたともいえる」（『日本経済新聞』1995 年 3 月 31 日夕刊）と、今回の措置の真意である政策手法の転換を指摘した記事もあったが、この時点ではほとんど理解されなかった。なお、この点に関して福井副総裁は11 月 13 日に「3 月の市場金利引下げに際しては、以上のような措置が市場関係者にとっても初めてのことであったことに加え、ちょうどその前日に実施されたドイツの公定歩合引下げが、わが国でも同じ措置がとられるのではないかとの思惑を非常に強く呼んだことも響いて、私どもの示した
シグナルが必ずしも明確に受けとめられなかったように思う」と述べている（福井［1995］7 頁）。
108 日本銀行調査統計局［1995c］21〜22 頁。

79

公定歩合が 1.0％になったことを受けて、同日開催された政策委員会議長記者会
見において次のような質疑応答が行われた109 。まず、金融政策の自由度が失われる、つまりもうこれ以上下げることはできなくなってしまうのではないかといった懸念が記者から質問された。これに対し松下総裁は、各国の中央銀行の歴史上では 1％という公定歩合を実施した例はあるとしたうえで、「どういう水準がもう限界だ、というふうにあまり堅く考えるものではなく、経済情勢及び金融情勢から見て必要な時期には必要な判断をし、適切な政策をとっていくという立場からみて組
み合わせ可能な範囲の中にあればそれは政策として十分通用する、役に立つものである。従って、今回の 1％という水準はわが国では初めての経験であるが、そういう適切な政策の組み合わせの範囲内の措置であると思っている」と回答した。さらに、3 月 31 日に低目誘導を実施してから 2 週間後に政策転換を余儀なくされ公定
歩合引下げをさらに行わざるを得なくなったということは、今後の市場金利低目誘導の実行が困難化することに繋がるのではないか、と質問が出された。これに対して松下総裁は、「（低目誘導と公定歩合引下げの）両方の効果を合わせて現在の経済情勢の先行き見通しに対応していく必要がある」と回答している。また、この利下げのタイミングについて、同日朝に政府で「緊急円高・経済対策」が決定されていることから表裏一体の措置ではないか、日米蔵相会議や G7 会議をにらんでの国際協調的対応ではないかとの質問が記者から出されたが、これに対し松下総裁は、「他のいろいろな政策決定の場との関連とか国際会議の日程とかそういったものを意識したものではない」と否定している。
（ハ） 短期市場金利の低下促進（1995 年 7 月）
その後夏にかけて、景気回復の動きが足踏み状態となり、物価面でも全般的に下落圧力が根強い状況となったこと等から（図表 2）、1995 年 7 月 7 日には、短期市場
金利の一段の低下を促す措置を実施した。その際、短期市場金利は平均的にみて公定歩合をある程度下回って推移することを想定している旨表明し、市場への潤沢な資金供給を行った。こうしたもとで、無担保コールレート（オーバーナイト物）は、

7 月下旬以降概ね 0.8〜0.9％で推移した110 。なお、誘導対象とする市場金利（ターゲット金利）の種類や誘導水準については、 3 月 31 日も 7 月 7 日も対外公表文では特定してはいなかった111 。すなわち、3 月には「公定歩合の水準と整合的な範囲
内で金融緩和の効果が最大限発揮されるように短期市場金利の低下を促すことが適当」と書かれており、 7 月の段階でも「市場金利は、平均的にみて現行公定歩合をある程度下回って推移することを想定している」といった表現にとどまっていた。
..................................
109 「平成 7 年 4 月 14 日 政策委員会議長記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』53956。
110 日本銀行調査統計局［1996］11 頁。
111 日本銀行政策委員会［1996］42〜43 頁、47 頁。

80

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について（ニ） 第 9 次公定歩合引下げ（1995 年 9 月）
これまでの金融緩和措置を反映した金利の低下や、円高修正とともに、企業の景況感の過度な萎縮が食い止められ、株価も持ち直した。しかし、その一方で全般的な物価下落圧力が根強く持続するもとで、経済活動の足踏み状態が長引く可能性が懸念された。このような状況を踏まえて、日本銀行は 1995 年 9 月 8 日、公定歩合をさらに 0.5％引き下げて 0.5％とすると同時に、短期市場金利が平均的にみて公定歩合をやや下回る水準となるように運営するという金融調節姿勢を表明した。本措
置実施に伴い、無担保コールレート（オーバーナイト物）は公定歩合の水準を下回
る 0.4％台にまで低下した112 。
公定歩合を 1.0％から 0.5％に引き下げた 9 月の段階では、1％を割ることについての是非につき、政策委員会において「1％というものが非常に大きな壁であって、これを突き抜けることがあり得べきではないとか、あるいは適当ではないとかいう角度からの議論はなかった」が、これは「これまでの政策の中で―公定歩合は 1％であった訳であるが―、市場金利がすでにそのレベルを割っているという実態もあったことを反映したものではないか」と述べている。また、金融緩和に当たっては、公定歩合以外に低目誘導だけを行うという選択肢もあるが、公定歩合を動かすという決断をした背景は何かと問われた松下総裁は「景気の先行きについては足踏みが長期化する懸念が生じてきているというふうに従来よりも厳しい判断を下しているところである。そういう情勢判断に基づきここでデフレ的現象が拡がってこな
いようにこれを未然に防止するように経済を回復基調に戻していくということを金融面から十分支えていこうというのが今回の政策の意図である。こういう私どものいわば強い決意というものを市場に対しても一般に対しても明らかにしていくためには、強力なシグナルである公定歩合の引下げを行うことが望ましいというふうに考えた訳である。それと同時にまた現実の市場金利についても一段の低下を促そうという複合的な措置をとった訳である」と述べている。また、今回低目誘導だけでなく公定歩合操作を行ったことについて松下総裁は、「（経済を回復基調に戻していくことを金融面から十分支えて行こうという）強い決意というものを市場に対しても一般に対しても明らかにしていくためには、強力なシグナルである公定歩合の引下げを行うことが望ましいというふうに考えた」と述べている113 。
（ホ） 金融政策手法の変化

1994 年の預金金利自由化の完了やそれに伴う金融市場の環境変化によって、預金金利や貸出金利の変更を直接促すという公定歩合の役割よりも、市場金利誘導の..................................
112 日本銀行調査統計局［1996］11 頁。
113 「平成 7 年 9 月 8 日 政策委員会議長記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』53956。

81重要性が高まった114 。このため、上述のように 1995 年 3 月 31 日には、市場金利誘導を公定歩合と並ぶ独立した政策手段と位置付けた新しい仕組み、すなわち市場調
節方針について、政策委員会で了承を得たうえで、明確に対外公表文の形でアナウ
ンスする方法を導入した。その際、操作目標としている無担保コールレート（オーバーナイト物）について、ある程度明確な誘導方針、具体的に言えば「平均的にみて、公定歩合水準をやや下回って推移することを想定している」というような方針を示すこととした115 。7 月 7 日に再び市場金利引下げ措置を実施した際には、とくに混乱はみられず、市場に浸透した116 。
この間、日本銀行は、日々の金融調節手段の整備・拡充に引き続き努めた。具体的にみると、まず割引短期国債（Treasury Bills: TB）の即日入札オペの活用頻度を高めたほか、従来は指値方式で対応していた即日決済の手形買入オペについて、 7月以降入札への切り替えを進める等、調節手段の透明性向上にも努めた。また、各
種オペ手段の活用による資金供給力の拡大という観点では、 7 月以降、債券買切り
オペ（いわゆる輪番オペ）および債券現先オペを従来以上に活用した117 。9 月には、
日本銀行は短資会社向けに貸出を実行し、短資会社がそれをもとに入札方式で譲渡性預金（Certificate of Deposit: CD）を買い入れる形のオペ（いわゆる CD オペ）を実施することとした。このオペは、「資金需給のひっ迫が予想される状況に対応して、市場調節の機動性を確保するとともに、金融市場全般の取引を一層円滑なものとする趣旨に立って実施するもの」と説明されている118 。また、11 月には、CP の売戻条件付買入（CP オペ）を 4 年ぶりに再開したが119 、従来のスキームとの相違点として、「オペの透明性・公平性の向上およびオペのボリューム確保を図る観点から金利決定方式を原則として入札方式としオペ期間はターム物中心とすることと..................................
114 しかし日本銀行では公定歩合操作について、「公定歩合には依然中央銀行としての政策スタンスの大枠を経済全体により明示的に示すという機能（いわゆるアナウンスメント効果）があり、したがって金利自由化が完了した状況の下でも、公定歩合政策の意義はなくなるわけではない」という認識を引き続き持っており、公定歩合操作と市場金利誘導の双方を有効に活用していくことが必要と考えていた。日本銀行調査統計局［1995c］22 頁。
115 松下［1997］7 頁。
116 松下総裁はこれにつき、市場金利引下げ措置の効果は「市場にも素直に浸透し」ており、「市場金利誘導の考え方は、徐々に理解され、わが国でも定着するようになったものと受け止めています」と述べている（松下［1997］7 頁）。
117 日本銀行調査統計局［1996］11〜12 頁。
118 「平成 7 年 9 月 26 日 短資会社による CD 買入れのための日本銀行貸出（いわゆる CD オペ）の実施について」、日本銀行アーカイブ資料『オペレーション』53988。
119 CP オペは平成 3 年 11 月以来の実施となるが、再開の背景として企画局と営業局が作成した円卓
ペーパー（役員集会用資料）には「今後年末の資金不足期にかけては、信用供与残高が一段と増加
し、現行オペ手段では資金供給余力がかなり低下する見通し。こうした状況の下で、引続き円滑な金融調節を行い、安定的な市場地合いの形成を確保するためには、資金供給手段の拡充が必要」との記述がみられる（「平成 7 年 11 月 9 日 企画局・営業局 CP オペの再開について」、日本銀行
アーカイブ資料『オペレーション』53988）。

82

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営についてしたほか、買入先についても金融機関および証券会社を追加すること」とした。買入先追加について対外公表に伴う想定問答では、「安定的な応札を確保する目的等
から、短資会社とともに CP 市場における主要流通業者である金融機関および証券会社も対象に加えることとした」と説明されている120 。

5.

金融システム危機の顕在化（1995 年秋〜1998 年夏）（1） 金融危機の始まり（1995 年秋〜1996 年末）
イ.

海外主要国の経済情勢

海外主要国の景気動向をみると121 、米国では景気拡大が継続した（図表 7）。個
人消費の伸びと生産の増加が続いていたため、労働需給はタイトな状況が続き、賃金上昇率はやや高まったが、物価は落ち着いた推移であった。
欧州については全体として停滞が続き（図表 7）、また欧州のうち、大陸主要国
では長期金利は通貨統合を控えた財政赤字の圧縮努力等から総じて低下方向で収斂した。短期金利はドイツでは横ばいの推移となったが、フランス、イタリアでは小幅の政策金利引下げ実施を受けてやや低下した。一方英国では内需を中心に景気拡大が継続したことを背景とした物価上昇圧力の強まりから 1996 年 10 月に政策金利が引き上げられたことを反映して長短金利ともやや上昇した。なお、欧州連合（European Union: EU）では、12 月に欧州理事会（EU サミット）を開催し、1999 年

1 月の EMU 第 3 段階移行を再確認するとともに、通貨統合後に財政規律を維持するための安定協定（Stability and Growth Pact）の締結や通貨統合参加・不参加国間の為替取極め（新 ERM）導入等に関して基本合意に達したが、こうした EMU の制
度的枠組みに関する検討の進展も、金融・資本市場における EMU についてのコン
フィデンス増大に寄与したとみられた。
一方、東アジア諸国のうち、韓国やシンガポール等のアジア NIEs、タイ等のASEAN 諸国では、輸出鈍化が継続したこと等から景気拡大テンポは減速した。中国でも、成長率は減速しているが引き続き高成長を持続、香港では、1997 年 7 月の返還を控えて、中国との貿易拡大の恩恵を強く受け、輸出のほか個人消費も上向
き、景気回復へと向かった。台湾では、景気テンポはやや鈍化した（図表 7）。

..................................
120 「平成 7 年 11 月 10 日 営第 139 号 CP オペの再開について」、日本銀行アーカイブ資料『オペレーション』53988。
121 日本銀行国際局［1997］41〜47 頁。

83

ロ.

国内の経済情勢

わが国経済は、バブル経済崩壊の後遺症を克服しつつ、新たな時代に適合した経済構造を構築するという課題に直面してきたが、1996 年にはその克服に向けていくつかの前向きな動きがみられた122 。
景気は、金融・財政面からの強力な景気刺激策を背景に、1995 年末には、低迷を脱しつつあったが、1996 年も回復基調を辿った。 1995 年からの円高修正もあって、民間需要の回復力は底固さを増し、設備投資も着実に増加し、個人消費も全体として緩やかな増加を続けた。物価面をみると、1995 年中にみられたような下落圧力
が 1996 年には弱まり、年後半には軟化傾向に歯止めがかかった（図表 2）123 。
金融動向をみると、1996 年 7 月頃までは長期金利や株価が総じて上昇傾向を辿ったが、その後は、市場において経済の先行きへの慎重な見方が強まったこと等から、長期金利が低下したほか（図表 4）、株価も年末にかけて下落した（図表 6）。この間、円相場は年間を通じて円安傾向にあった（図表 3）。
ハ.

住専問題の表面化と金融関連 6 法の成立

1990 年代に入ってからの長期に亘る景気低迷や地価の持続的下落を背景として、
バブル期における企業の過大な投資をファイナンスしてきた金融機関の不良債権は増加していた（図表 5）124 。この過大投資の歪みが顕著に現れたのが、不動産投資等のファイナンスをバブル期に積極化させた住専等の銀行系列ノンバンクである125 。
住専等のノンバンクには銀行等の金融機関が融資を行っており、これらが破綻することによって貸し手である銀行等の経営の健全性に影響がおよぶことが懸念された126 。
このため金融機関経営の健全性確保や金融機関の破綻処理の一層の円滑化のための検討が進められ、その基本的な枠組みが金融制度調査会・金融システム安定化委
員会の答申として 1995 年 12 月に公表された。さらに、住専の処理に関する検討が行われ、12 月 19 日には公的資金の導入を含む処理策に関する閣議決定（「住専問題の具体的な処理方策について」）が行われる等、不良債権の早期処理に向けた広範な努力がなされた。閣議決定では具体的な処理方策として、①住専処理機構を設立..................................
122 日本銀行政策委員会［1997］1〜8 頁。
123 日本銀行調査統計局［1997e］2〜4 頁。日本銀行調査統計局［1997a］13〜19 頁。
124 一方、当時は、「全体としては軟化傾向が続いたが、優良な住宅地では徐々に下げ止まりに向かったほか、好条件の一部の商業地でも需給の改善がみられた」と評価していた（日本銀行政策委員会［1997］8 頁）。
125 ノンバンクについては、一般に確立した見方があるわけではないが、例えば大蔵省銀行局長の私的諮問機関として発足したノンバンク研究会では「預金等を受け入れないで与信業務を営む会社」と定義している。具体的には、住宅金融会社、消費者信用会社等、金融業に分類される銀行、協同組
織金融機関、証券会社、保険会社以外の与信業務を営む会社がノンバンクとして取り扱われる（日本銀行金融研究所［1995］387 頁）。
126 ノンバンクに関する懇談会［1997］。

84

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営についてし、回収不能な不良債権にかかる損失見込額（住専 7 社計で約 6 兆 2,700 億円）及び欠損見込額（約 1,400 億円）について処理する、②母体行には住専に対する債権全額（3 兆 5,000 億円）の放棄等、一般行には住専に対する債権のうち約 1 兆 7,000億円の放棄等、系統金融機関には住専処理機構に対する約 5,300 億円の贈与等を要請する、③政府は預金保険機構に住専勘定を設け、96 年度当初予算において、同勘定に対して 6,800 億円を支出する、④住専処理機構は、預金保険機構の指導のもと、法律家、不動産取引の専門家等の参加協力を得て、法的手段を活用しつつ、債権の回収を強力に行う等の内容が盛り込まれた127 。

1996 年 1 月 24 日に開催された総裁記者会見では128 、住専問題の処理に当たって財政資金を投入する政府の方針が出されたことを受けて、日本銀行にはバブルを生んだ金融政策の責任があるのではないかとの記者からの質問に対し、松下総裁
は「いわゆるバブル発生の原因については、首都圏一極集中や土地取引に関する法制・税制など様々な要因が絡んでいるが、長期に亘る金融緩和にもその原因の一端があったことは否定できないところであろうと思う。ただ、当時の政策環境としては、『為替相場の安定』と『対外不均衡の是正』がいわば国是とされていた訳で、そうした中で金融政策運営面でもギリギリの選択を迫られている状況であったと理解している。従って、このような環境の厳しさを考えると、後から振返って結果だ
けから軽々に論ずることができないという面もあろうと思う。また金融政策だけでバブルの発生を未然に防ぐことはなかなか難しかったであろうことも考える次第である」と述べている。また、日本銀行の考査・モニタリング機能についてその果たすべき役割をどう考えるかという質問に対し、松下総裁は、「日本銀行の目的は申すまでもなく、通貨価値の安定と金融システムの安定の 2 つであり、この両者が相俟って、通貨の健全性が確保されるということであるが、私どもの行っている考査・モニタリングは、このような目的を達成するうえで必要不可欠な機能であると考えている。それは日本銀行の様々な政策運営を行っていることと密接不可分の関係にあるものと思う」と述べている。
こうした中、日本の金融機関が抱える不良債権問題の深刻さがあらためて認識される一方、大和銀行ニューヨーク支店で発生した取引損失隠蔽事件をきっかけに邦銀の経営状態に関する情報開示への不信感が高まった129 。このため、海外の市場参..................................
127 日本銀行政策委員会［1996］14〜15 頁。
128 「平成 8 年 1 月 24 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨（H8 年）』
65161。
129 1995 年 9 月 26 日に、大和銀行の米国支店および現地法人での不正事件が発覚し、これをきっかけに同行は米国監督当局より米国市場からの撤退を命じられた。大和銀行では、ニューヨーク支店現地採用職員の不正事件の発覚に伴う約 11 億ドル（約 1,100 億円）の損失を 1995 年度中間期に一括処理する旨の発表を 9 月に行った。また、同行では、米国現地法人において、 1984 年から 1987 年にかけての取引で約 97 百万ドルの損失を出していたことを 10 月に公表した。その後、米国監督当局は、大和銀行の米国内の全ての支店、出張所および現地法人の業務を終結させる同意命令を 1185

加者を中心に日本の金融システムの安定性に対する懸念が強まり、いわゆる「ジャパン・プレミアム」が拡大した130 。こうした状況のもと、政府は預金保険法の改正や金融機関の経営の健全性確保を骨子とする金融関連 6 法で金融システム安定化の枠組み整備を図り、そのもとで、整理回収銀行（東京協和・安全の 2 信用組合の処理に伴って設立した東京共同銀行を改組）や住宅金融債権管理機構が設立された。
すなわち、1996 年 6 月、金融機関経営の健全性確保や金融機関の破綻処理の一層の円滑化のための枠組み、住専処理方策の実施のための手立てとして、金融関連

6 法が国会で成立した。 7 月に住専 7 社から貸付債権等の財産を譲り受けて当該債権等の管理・回収を行うことを目的として住宅金融債権管理機構が設立された。同機構の資本金（2,000 億円）は、全額預金保険機構が出資した（このうち 1,000 億円
は、同機構解散時に返還される拠出金として日本銀行から預金保険機構へ供与されたもの）。また、住専処理に関連して 6 月の政府・与党声明等による要請を受けて、わが国金融システムの安定化および内外からの信頼性確保に資することを目的として 9 月に「社団法人新金融安定化基金」が設立された。日本銀行は当該社団法人の設立者となり、同法人の特別会員として、当該基金に充てる資金を 1,000 億円拠出することを決定した131 。
ニ.

1995 年秋から 1996 年の金融政策運営

日本銀行は 1995 年に立て続けに金融緩和を行った。また、短期市場金利を公定歩合を下回る水準まで誘導するという措置を採用し132 、日銀貸出以外のオペによる金融調節を行うようになった状況を踏まえて133 、1996 年 1 月 16 日に都市銀行 9 行
を対象とした貸出限度額（クレジットライン）制度を廃止した。
こうした中、公定歩合の金融政策運営における位置付けが注目されることとなった。1996 年 1 月 24 日の総裁記者会見において、公定歩合の役割が低下し、市場金.................................................................................................................................................
月に公表した。この間、日本銀行は同行に対する特別考査を実施した。こうした状況を反映して、海外の金融市場における邦銀に対する信認が低下し、日本の金融機関の外貨資金調達金利が欧米の主要銀行に比べ割高となった（日本銀行政策委員会［1996］12 頁）。
130 邦銀の外貨資金調達金利上乗せ。海外金融市場における日本の金融機関の信用度に対する評価が全般的に低下して発生した。ジャパン・プレミアムは、 9 月 8 日の総裁記者会見において、 国内の金融機関破綻の影響から生じた問題として話題となった。大和銀行の事件の後、ジャパン・プレミア
ムは拡大したが、松下総裁は「差し当り資金調達面で大きな問題はない」と述べている（「平成 7 年
10 月 26 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨』53956）。
131 日本銀行政策委員会［1997］14〜17 頁、68〜69 頁、76〜78 頁。
132 7 月 7 日に公表された「当面の金融調節方針について」。なお、同月の無担保コールレート（オーバーナイト物）の月平均は公定歩合を下回った。
133 企画局長と営業局長連名による「平成 8 年 1 月 12 日 今後の金融調節上の貸出運営方針と貸出限度額（クレジットライン）制度の廃止について」、日本銀行アーカイブ資料『貸出事務』65178。同
メモには、「日銀貸出は、もっとも機動性のある信用供与手段ではありますが、従来、市場金利が公定歩合を上回っていた状況の下では、『金融機関に対する補助金ではないか』との批判もなかった訳ではありません」との記述もある。

86

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について利の誘導措置が重要度を増すのではないか、ひいては公定歩合を決定する政策委員会の役割も変わるのではないかとの記者の質問に対し、松下総裁は、「今後の金融調節面で、原則として貸出に依存しない調節を行っていくことが、先般のクレジッ
トライン制度廃止の前提である」と述べたうえで、市場金利の誘導措置と比較して「市場金利誘導は弾力的・機動的に行われるものである一方、日銀自体の貸出金利はそれに比較すれば安定的な水準におかれるものであるが、いずれも中央銀行があるべきと考える市場金利水準に対するシグナルの性格を持っているという点は共通であろう」と述べている134 。5 月 15 日の総裁記者会見でも金融政策における市場
金利誘導措置と公定歩合の変更の重要性の変化に関する質問に対し、松下総裁は「市場金利の誘導方針の変更も独立した政策手段として定着してきていると考えている」とする一方「しかし、一方で、公定歩合の持つ基本的な役割は変わっていな
いと判断している。即ち、公定歩合の変更は、情勢判断の大きな変更を踏まえ、基本的な政策スタンスの変更を経済の各方面に対して分かり易くアナウンスするという、役割を持っている」と引き続き公定歩合が果たしている役割を評価する見解を述べている135 。

（2） アジア通貨危機の発生とわが国金融システム危機の顕在化（1997 年）
イ.

アジア通貨危機の発生

1997 年中の海外経済情勢をみると、米国では、景気拡大局面が 7 年目に入るな
ど息の長い景気拡大が続いた。また、欧州（ドイツ、フランス、英国）でも、前年に比べ高めの成長となった。一方東アジアでは、中国が高成長を続け、その好影響もあって台湾、香港が景気拡大を持続したが、タイ、インドネシア、韓国等では景気は減速した（図表 7）136 。
この間、 7 月 2 日に、タイ政府は、タイ・バーツを従来の実質的米ドル・ペッグ
制から管理フロート制に変更した。年初以来、繰り返し切下げ圧力にさらされていたタイ・バーツは、これを受け、同日直ちに対米ドルで約 15％の暴落を示した。タイ・バーツの暴落は、東南アジア諸国に次々に「伝染」（contagion）し、7 月半ば以降、フィリピン・ペソ、マレーシア・リンギット、インドネシア・ルピアが減価しはじめ、10 月初めまでに 25〜35％下落した。これらの国の通貨危機は、 10 月中旬..................................
134 「平成 8 年 1 月 24 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨（H8 年）』
65161。
135 「平成 8 年 5 月 15 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨（H8 年）』
65161。
136 日本銀行政策委員会［1998a］13 頁。

87

以降、台湾、香港、韓国に波及した。10 月中旬、台湾中央銀行の通貨安容認への転換を契機に台湾ドルが急落、これを引き金として大規模な香港ドルの売り投機が発生した。これへの対抗措置として香港当局のとった懲罰的高金利政策により香港株
式のハンセン指数は史上最大の下げ幅を記録し、これが東京、ニューヨーク、韓国に波及した。韓国ウォンは、株価の暴落と並行して大幅に減価した。このようにアジア諸国で通貨危機が発生し、これが金融危機に直結した（アジア通貨危機）137 。
こうした状況を受けて、タイ（7 月 29 日）、インドネシア（10 月 8 日）、韓国（11月 21 日）の各国政府は、 IMF へ緊急支援を要請した。これに対して IMF は、「構造改革」を要求する厳しいコンディショナリティーを付して緊急金融支援を実施した。しかし、IMF の緊急支援策の決定にもかかわらず事態は好転せず、1998 年

1 月にはインドネシア・ルピアが再度暴落した。これに対してマレーシアは、通貨防衛のための厳しい緊縮策に伴う内需の落ち込みを眺めて、資本・為替取引への規制を導入し、国内では金融・財政政策を緩和する方向への転換に踏み切った138 。これは、通貨危機の原因は、経済構造の問題や実体経済の悪化にあるのではなく、資金の対外流出・銀行の流動性危機・銀行取付け等の金融パニックにあるというマハ
ティール首相の考え方に基づくものであった。このように通貨危機への対応は国によって分かれたが、 1998 年の実質 GDP の伸び率は、インドネシア −13.7％、タイ−8.0％、マレーシア −6.8％、韓国 −5.5％と、いずれの国でも前年比マイナスを記録した139 。
こうした中で日本銀行は、次のような施策を通じて、東アジア諸国の経済安定化に向けた国際的支援に寄与した。まず 1997 年 7 月には、東アジア・太平洋地区中央銀行役員会議（Executives’ Meeting of East Asia and Pacific Central Banks: EMEAP）の総裁レベルの会合が開催され140 、東アジアの通貨動揺を踏まえた対応策の協議が行われた。続いて、1997 年 8 月には、日本銀行は、アジア、欧米諸国の通貨当局および国際決済銀行（Bank for International Settlements: BIS）とともに、タイ当局による経済安定化に向けた取り組みを支持し、必要に応じ、短期つなぎ融資を供与する用意があることを明らかにした。このことは、 BIS による「タイの調整プログラム..................................
137 財務省財務総合政策研究所財政史室［2017］250〜256 頁。
138 速水［1998b］2 頁。
139 財務省財務総合政策研究所財政史室［2017］257〜258 頁。
140 EMEAP は、日本銀行の提唱により、メンバー間の協力関係の促進を目的として 1991 年に発足した会合。当初、総裁代理クラスの定例会合としてスタートしたが、 1996 年 1 月 19 日に最初の総裁会合が東京で開催され、総裁会合を年 1 回開催することが決定された。なお、1991 年に開催された第 1 回会合のメンバーは、オーストラリア準備銀行、インドネシア中央銀行、韓国銀行、マレー
シア中央銀行、ニュージーランド準備銀行、フィリピン中央銀行、シンガポール通貨庁、タイ中央銀行および日本銀行であったが、1992 年に中国人民銀行、1993 年に香港金融監督局が加わり、現在のメンバーは、 11 中銀・通貨当局となっている（日本銀行国際局［2005］、「5.1.13 国際局 第5 回 EMEAP 資料 （参考）過去の EMEAP 参加者」日本銀行アーカイブ資料『EMEAP』44848、
EMEAP〈http://www.emeap.org/〉）。

88

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営についてをサポートすることに関するステートメント」の中で、公表された。また 1997 年

11 月には、インドネシア中央銀行の要請を受けて、同国の決済システムを改善する
ため、技術支援のミッションを派遣した。さらに 1997 年 12 月には、韓国銀行の要請に基づき、IMF の融資が実行されるまでの間、1,650 億円にのぼる短期つなぎ融資を実行した141 。
ロ.

国内の経済情勢

本節（1）ロ．でみたとおり、わが国の景気は、 1995 年後半から回復基調にあったが、1997 年 4 月以降、それまでの回復傾向から一転して減速局面入りし、期を逐って停滞色を強める展開となった142 。すなわち、 1997 年 4 月には消費税率引上げ（3％→ 5％）および特別減税廃止が実施され143 、これをきっかけに景気は減速局面に入った144 。さらに、 1997 年秋以降は、一部金融機関の経営破綻等を受けて消費者心理が慎重化し、家計支出の減退がみられたほか145 、アジア地域の通貨・経済調整を背景に、輸出も頭打ちとなったことから、景気の停滞色が鮮明化した146 。
この間、物価は、消費税率引上げ要因を除くと、総じて安定した動きとなったが、1997 年秋以降は、やや軟化傾向を辿り（図表 2）147 、資産価格（地価、株価）は1997 年も下落を続けた（図表 6）。地価は、都心に近く大規模開発が可能な商業地
では下げ止まりの傾向がみられた一方、不整形・小規模な商業地は低下が続き、住宅地地価も軟化傾向を続けた。また、株価は 1996 年末から 1997 年初にかけて一時下落した後、4 月入り後緩やかに上昇したが、夏以降再び下落に転じた。
こうした中で、 1997 年には、数多くの金融機関（預金取扱金融機関 11 先、証券会社 5 先、生命保険会社 1 先）で経営破綻が表面化した。とくに 11 月入り後、三..................................
141 日本銀行政策委員会［1998a］47〜48 頁。
142 日本銀行調査統計局・日本銀行企画室［1998］24 頁。
143 1994 年秋の「直間比率の是正」による税制改革で消費税率の引上げとともに所得税・住民税について 5.5 兆円の減税（うち 3.5 兆円は税率表を変えることによる制度減税、2 兆円は特別減税）の実施が決定され、1995 年以降、制度減税を消費税率引上げに先行して実施するとともに特別減税が実施されていたが、1997 年 1 月 10 日に閣議決定された税制改正要綱において、1997 年度は特別減税を実施しないことが決定された（財務省財務総合政策研究所財政史室［2014］556〜557 頁、日本銀行［1997a］179 頁）。
144 日本銀行［1998i］1 頁。当初、消費税率引上げの影響は一時的なものとみられていたが、1997 年秋になっても、個人消費は低調な動きを続けた。こういった動きを受け、日本銀行は、1997 年秋の時
点で、景気判断を「緩やかな回復傾向にある」から「減速局面にある」へと切り替えた（日本銀行調査統計局［1997b, c, d］）。
145 このほか、医療保険制度改革の実施（被保険者の自己負担率引上げ）や年金制度改革を巡る議論の高まり等が、消費マインド後退に影響したとみられる（日本銀行調査統計局・日本銀行企画室［1998］45 頁）。
146 日本銀行［1998i］1 頁。
147 日本銀行調査統計局・日本銀行企画室［1998］27〜28 頁、60〜65 頁、日本銀行調査統計局［1997b］
10 頁、日本銀行調査統計局［1997c］10 頁、日本銀行調査統計局［1997d］13 頁、23 頁、日本銀行政策委員会［1998a］7 頁、9 頁。

89

洋証券、北海道拓殖銀行（以下、拓銀）148 、山一證券、徳陽シティ銀行等、都市銀行
や大手証券会社の一角を含む金融機関の経営破綻が相次いだ149 。まず、11 月 3 日に、三洋証券が、営業を一部休止するとともに東京地方裁判所に会社更生法の適用を申請し受理されたことを発表した150 。同証券は、コール市場で資金を調達していたが、会社更生法の適用によりコール市場で初めてのデフォルトとなった151 。続いて、拓銀は、11 月 17 日に、資金繰りが行き詰まり、業務継続が困難になったとして、預金保険機構に不良債権の買取りを要請し、北海道地区における業務を北洋銀行に承継すること等を発表した。その後、11 月 24 日に、山一證券が、廃業および解散に向け営業休止を決議し、発表した。さらに、 11 月 26 日には、徳陽シティ銀
行が預金保険機構に対して不良債権の買取りを含む資金援助を要請するとともに、七十七銀行をはじめとする宮城県内外の金融機関へ一部の資産・預金等の譲渡を行ったうえで仙台銀行への営業譲渡を行う旨発表した152 。
このように金融機関の経営破綻が相次ぐという情勢を受けて、日本の金融システ
ムに対する市場参加者の懸念が高まり、金融市場で大きな動揺が生じた153 。とりわけ、11 月 25、26 日の両日には、銀行株を中心に株価が大幅に下落し、市場でさま
ざまなうわさが流布されるという混乱が生じた。これに対し、当局を含め関係者が会見を行う等してうわさを否定するとともに154 、1997 年 11 月 26 日夕刻、大蔵大臣・日本銀行総裁が連名で国民に対し、風評に惑わされることなく、冷静な行動をとるよう、呼びかける談話を発表した155 。
ハ.

危機対策としての金融政策（イ） 日本債券信用銀行の再建に当たっての新金融安定化基金の活用決定（1997年 4 月）

1997 年 4 月 1 日、日本債券信用銀行（以下、日債銀）は、所有不動産の売却、人員の削減、不良債権の処理を内容とする経営再建策、取引先ノンバンク 3 社の破
綻、3 月期決算の業績の大幅赤字への修正、期末配当の無配への修正を発表した。
..................................
148 拓銀は、1900 年に「北海道拓殖銀行法」に基づく特殊銀行として設立されたが、1950 年に「日本勧業銀行法等を廃止する法律」の施行に伴い普通銀行に転換した（北海道拓殖銀行［1971］ 37〜
39 頁、44 頁、303〜305 頁、310 頁）。
149 日本銀行政策委員会［1998a］14〜15 頁。
150 日本銀行［1998a］43〜44 頁、全国銀行協会連合会［1997d］ 49〜53 頁。
151 全国銀行協会連合会［1997d］50 頁。
152 徳陽シティ銀行の記者会見は午前 7 時 45 分から、また、大蔵大臣および日本銀行総裁の記者会見
はそれぞれ午前 8 時から行われた（『朝日新聞』 1997 年 11 月 26 日夕刊および『毎日新聞』同日夕刊、「平成 9 年 11 月 26 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨（H9年）』66741）。
153 日本銀行政策委員会［1998a］15 頁。
154 具体的には、紀陽銀行、長銀、足利銀行、京葉銀行、広島銀行が、市場における様々なうわさを否定するコメントの発表等を行った。
155 全国銀行協会連合会［1998a］120〜121 頁。

90

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について

同行は、バブル崩壊後の資産内容の悪化に対応して、不良債権処理を進め、経営改
善に取り組んできたが、市場では同行の発行する金融債の流通利回りが他の金融債に比べて大幅なプレミアムを生じ、 2 月 5 日には経営不安説が流れた。この時は事態が収まったものの、 3 月 21 日に米国の格付会社が同行の金融債を格下げしたことから、決算期末を控えて、市場では日債銀の再建策が注目されていた。こうした中、3 月 27 日の新聞に海外からの撤退を含む再建策が報道され、年度明けの 4 月 1
日に正式な発表に至ったものである156 。
同行の再建策の策定に当たり、政府より日本銀行に対して、新金融安定化基金
第一勘定（日本銀行からの拠出金を充てる勘定）の活用につき強い要請が寄せられ157 、日本銀行は、同行の総額約 3,000 億円の増資に際して、民間金融機関等からの出資では不足する資本について、同基金が 800 億円を上限に優先株の引受けを行うことを適当と判断し、同基金定款等に定める手続きに沿って同基金からの協議を受けた段階でこれに同意することを了承した。これは、①同基金が日債銀の経営再建策の一環として優先株の引受けを行うことは、「わが国金融システムの安定化及び内外からの信頼性確保に資すること」という同基金の目的に合致する、②基金の活用は、日本銀行が資金供与を行う場合のいわゆる 4 原則（システミック・リスク
顕現化の惧れ、日本銀行資金供与の不可欠性、モラル・ハザードの防止、日本銀行の財務の健全性の確保）に照らしても妥当と考えられるとの判断に基づくものであった158 。
（ロ） 拓銀、山一證券、徳陽シティ銀行の処理にかかる日本銀行の資金供与（1997 年 11 月）
拓銀は、1997 年 4 月 1 日、海外営業拠点を撤収するとともに、北海道銀行と対等の立場で合併することに合意した旨発表していたが159 、9 月 12 日に、不良債権..................................
156 全国銀行協会連合会［1997b］131〜132 頁。
157 社団法人新金融安定化基金は、わが国金融システムの安定化および内外からの信頼性確保に資することを目的として、 1996 年 9 月 25 日に設立された。設立に当たっては、当該社団法人内に基金を設置し、正会員（銀行、生命保険会社、証券会社および農林系統金融機関）および特別会員（日本銀行）から拠出金を受け入れてこれを基金に充てること、当該基金は日本銀行からの拠出金を充てる勘定（第一勘定）と民間金融機関等（銀行、生命保険会社、証券会社および農林系統金融機関）からの拠出金を充てる勘定（第二勘定）とに区分して経理を行うこと、第一勘定は金融機関の資本基盤の構築等を支援する事業に活用することとされた。日本銀行は信用制度全体の安定を確保する観点から当該社団法人の設立者となり、 同法人の特別会員として当該基金に充てる資金 1,000 億円を拠出した。以上につき、日本銀行政策委員会［1997］76〜78 頁。
158 日本銀行政策委員会［1998a］120 頁。なお、この時点では、資本性資金の供与も 4 原則に合致するものとして実施されたが、その後、他のセーフティネット（金融危機回避のための対応手段）が整備されたことを受けて、 1999 年 5 月 14 日に政策委員会が決定した「信用秩序維持のためのいわゆる特融等に関する 4 原則の適用について」においては（日本銀行政策委員会［1999b］）、資本性資金の供与は行わない旨が明記された。詳しくは補論 2 参照。
159 全国銀行協会連合会［1997b］129〜131 頁。

91

の認定、償却計画等について拓銀と北海道銀行の認識に隔たりがあるとして合併を延期する旨を発表するとともに、不良債権の処理および資本増強・経営効率化策を発表し、その実施に向けて努力してきた160 。しかしながら、預金の減少に加え株価が急激に下落する等市場の評価を得られず、また、三洋証券がコール市場でデフォルトとなったことの影響等により短期金融市場からの資金調達が困難となり、資金繰りが行き詰まるに至った161 。こうした情勢のもとで、 11 月 16 日夕刻、拓銀から日本銀行に対し、①自力での業務継続は困難である、②北海道における金融機能を維持していく観点から受皿銀行に業務を引き継ぐこととし、預金保険機構に不良債権の買取り等を要請することとしたい、③同行においては、経営責任を明確にする
ため、取締役全員が辞任する予定であるとの報告があった。このような状況を踏まえ、日本銀行は、11 月 17 日の朝、臨時の政策委員会を開催し162 、信用制度全体の安定を確保する観点から、拓銀にかかる処理方策が実施されるまでの間、同行に対し、預金払戻し等営業を継続するための必要最小限の資金を、日本銀行法第 25 条に基づく貸出により供給することを決定した163 。
その後、 11 月 24 日早朝、山一證券が、廃業および解散に向け営業休止を決議し164た。同社は、バブル経済崩壊後、収益悪化が続き 1997 年春以降は、格付機関による格下げの動きや総会屋への利益供与事件等不祥事の表面化等から内外市場における信認の低下が顕著となっていたうえ、巨額の簿外債務の存在が判明したため、自主廃業を決定したものである165 。山一證券の自主廃業決定を受けて、日本銀行
は、同 24 日の朝、臨時の政策委員会を開催し166 、「信用秩序の維持」という使命を適切に果たしていくため、臨時異例の措置として、日本銀行法第 25 条に基づき、山一證券の顧客財産の返還、内外の既約定取引の決済、海外業務からの撤退等に必要な資金を、同社の主力取引先金融機関である富士銀行を通じて供給することを決定した167 。
さらに、 11 月 26 日には、徳陽シティ銀行が預金保険機構に対して不良債権の買..................................
160 全国銀行協会連合会［1997c］83〜91 頁。
161 日本銀行政策委員会［1998a］101〜105 頁、全国銀行協会連合会［1997d］39〜43 頁。
162 同日午前 8 時 20 分から行われた記者会見において、松下総裁が、記者からの質問に答える形で、「今朝、臨時の政策委員会を開催してこの方針を決めた」と述べている（「平成 9 年 11 月 17 日 総裁記者会見要旨（北海道拓殖銀行の件について）」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨（H9 年）』66741）。
163 日本銀行政策委員会［1998a］49〜50 頁、100〜101 頁。
164 この決定について、山一證券の野沢社長は、同日の記者会見において、「24 日の朝 6 時の取締役会で正式に決めた」と説明している（『毎日新聞』1997 年 11 月 25 日朝刊 8 頁）。
165 日本銀行政策委員会［1998a］105〜106 頁、全国銀行協会連合会［1998a］129〜134 頁。
166 政策委員会の決定を受けた総裁記者会見は、同日の午前 10 時半から行われた（「平成 9 年 11 月 24
日総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨（H9 年）』66741）。また、翌 25
日の新聞では、政策委員会は午前 8 時 15 分に開始し、午前 9 時頃終了したと報道されている（『東京新聞』1997 年 11 月 25 日朝刊 5 頁）。
167 日本銀行政策委員会［1998a］49〜51 頁、106〜110 頁。

92

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について取りを含む資金援助を要請するとともに、七十七銀行をはじめとする宮城県内外の金融機関へ一部の資産・預金等の譲渡を行ったうえで仙台銀行への営業譲渡を行
い、このような事態を招いた経営責任を明確にするため、会長・社長が辞任する旨決定した168 。同行は、1996 年 3 月に経営改善計画を立てその達成に取り組んでいたが、三洋証券、拓銀、山一證券という一連の金融不安の影響等から、株価が下落する中で預金流出が続き、資金繰りが行き詰まる状況となったものである169 。こうした状況のもとで、日本銀行は、同 26 日の朝、臨時政策委員会を開催し170 、徳陽
シティ銀行にかかる処理方策が実施されるまでの間、同行に対し、預金払戻し等営業を継続するための必要最小限の資金を、日本銀行法第 25 条に基づく貸出により供給することを決定した171 。
（ハ） 1997 年 11 月から年末にかけての市場の動きと金融調節面での対応
金融機関の経営破綻が相次ぐという情勢を受けて、金融システム不安が高まり、

1997 年 10 月まで落ち着いた動きとなっていたいわゆるジャパン・プレミアムが 11
月下旬以降急速に拡大したほか、国内金融市場においても流動性が低下した172 。すなわちコール市場では、11 月下旬の山一證券自主廃業発表の直後から、地方銀行や投資信託等の資金放出姿勢が急速に慎重化した。この結果、一時的に市場の流動性が低下し、無担保コールレート（オーバーナイト物）は、それまで 0.5％をやや下回る水準から、一時 0.64％（11 月 27 日、加重平均ベース）まで上昇した。またユー
ロドル市場では、11 月初の三洋証券破綻以降、いわゆるジャパン・プレミアムが徐々に拡大し始め、その後の拓銀、山一證券の破綻を受けて、 12 月初には 1.0％前
後（3 ヵ月物）までさらに拡大した。また短期金融市場におけるターム物取引（期間を 1 ヵ月〜1 年程度とする、CD、ユーロ円等の資金取引）も、ジャパン・プレミ
アム拡大の影響等を受けて、 11 月下旬以降大幅に上昇し、 3 ヵ月物ユーロ円金利
は、それ以前の 0.6％弱の水準から、12 月初には 1.1〜1.2％の水準まで急伸した。
こうした事態に対して、日本銀行は、それまでの金融緩和基調を引き続き維持するもとで、金融調節面から、市場の不安心理を鎮静することに最大限の努力を払った173 。具体的には、無担保コールレート（オーバーナイト物）が日本銀行の誘導水..................................
168 徳陽シティ銀行の臨時取締役会は午前 5 時過ぎから開催され、午前 7 時 45 分から、同行の新井田社長が記者会見を行った（『産経新聞』1997 年 11 月 26 日夕刊、『朝日新聞』同日夕刊、『毎日新聞』
同日夕刊）。
169 日本銀行政策委員会［1998a］110〜114 頁、全国銀行協会連合会［1998a］127〜129 頁。
170 政策委員会の決定を受けた総裁記者会見は、同日の午前 8 時から行われた（「平成 9 年 11 月 26 日
総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨（H9 年）』66741）。
171 日本銀行政策委員会［1998a］49〜50 頁、111〜114 頁。
172 全国銀行協会連合会［1998a］121〜123 頁、日本銀行政策委員会［1998a］15 頁、40〜41 頁。
173 こうした日本銀行の金融調節に対する姿勢は、山一證券破綻時における日本銀行総裁談話（11 月
24 日）や 11 月 26 日に発表した金融システムの安定性確保に関する大蔵大臣と日本銀行総裁の共同談話においても明らかにされた（日本銀行政策委員会［1998a］52〜54 頁、108〜110 頁参照）。

93準から乖離して上昇し始めたことを受けて174 、短期金融市場に対して金融調節面から潤沢な資金供給を行い、安定的な市場金利の形成と円滑な取引の確保に努めた。
また、日本銀行は、年末や年度末を越えるターム物金利の上昇圧力を抑制し、市場金利全体の安定化を促すことが必要という問題意識のもとで、年末、年度末を越える長めの資金供給を実施した。その具体的な手段としては、金銭を担保とする国債の借入（いわゆるレポ・オペ）175 、TB オペ、CP オペ、買入手形オペ等を活用した。ただ、日本銀行が長めの資金をきわめて潤沢に供給したことは、市場における当座の決済需要からみれば必要以上の資金供給がなされたことを意味し、無担保
コールレート（オーバーナイト物）は軟化しやすい状況が続くことになった。そこで、日本銀行は、無担保コールレート（オーバーナイト物）がゼロ近傍まで低下することを防ぐため、売出手形による短め（主として 1 日〜3 週間程度）の資金吸収をあわせて実行する「両建てオペ」を行った176 。このような金融市場調節の結果、一時大幅に上昇した無担保コールレート（オーバーナイト物）は、12 月に入って徐々に落ち着きを取り戻し、その後も振れは伴いつつも、平均的にみて公定歩合をやや下回る水準で推移した177 。
なお、日本銀行は日本銀行法第 20 条に基づく手形貸付を行う場合の利息を貸付日と返済日の両方を算入する両端入れで計算していたが、短期金融市場の動向に応じて機動的に短期の手形貸付を行う必要性が高まっている状況下、手形貸付の実効金利が市場金利を大幅に上回る事態を回避するため、11 月 28 日、1997 年末までの特例措置として片落方式（貸付利息を貸付けの日の翌日から起算して返済期日までの日数に応じて徴収する方式）を採用することを決定した178 。その後、12 月 25 日には、日本銀行が行う手形割引および貸付けにかかる割引料および利息の算出方法
について、全面的に片落方式に変更する旨を決定した。これは、コール市場および手形市場の取引慣行と整合的なものとし、あわせて、公定歩合と実効金利を一致させることにより日本銀行の政策運営の透明性を向上させるとの観点に基づくものであった179 。

..................................
174 1995 年 9 月に採用した「短期市場金利（無担保コールレート・オーバーナイト物）を、平均的にみて公定歩合水準（1995 年 9 月に年利 0.5％に引下げ）をやや下回って推移するように促す」との方
針を 1997 年中も維持した（日本銀行政策委員会［1998a］37 頁）。
175 1997 年 10 月 28 日の政策委員会で、「金銭を担保とする国債その他の債券の貸借を行いうることとすること、ただし、当面は、金銭を担保とする国債の借入を実施すること」を決定、 10 月 30 日に大蔵大臣認可を得て、 10 月 31 日に金銭を担保とする国債の借入（いわゆるレポオペ）の実施につき対外公表を行った（日本銀行政策委員会［1998a］81〜84 頁）。
176 日本銀行［1998i］49〜52 頁、64 頁、66 頁。
177 日本銀行政策委員会［1998a］41〜42 頁。
178 全国銀行協会連合会［1998a］123 頁。「平成 9 年 11 月 28 日 営第 125 号総裁回議（営業局・企画局・業務局・信用機構局）手形貸付の利息徴収の特例扱いに関する件」、日本銀行アーカイブ資料『貸出事務』66574。
179 「平成 9 年 12 月 25 日 営第 148 号総裁回議（営業局・企画局・信用機構局・業務局・電算情報局）

94

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について（ニ） 日本銀行法の改正
いわゆるバブル経済の発生と崩壊、さらに不良債権問題の発生等を契機として、わが国の金融行政や金融政策のあり方について、各方面からの議論が活発化し、金融政策を担う中央銀行についても、戦時中に制定された日本銀行法を改正し、中央銀行としての独立性と政策決定責任（透明性）をより明確にする方向で、制度改革を行うべきとの議論が高まりをみせた180 。こうした状況のもと、政府は、日本銀行法の改正作業を進め、 1997 年 3 月 11 日、新日銀法案を閣議決定のうえ国会に提出した。新日銀法案は、その後、5 月 22 日に衆議院、6 月 11 日に参議院において、それぞれ賛成多数で可決され、 6 月 18 日、日本銀行法として公布された181 。
日本銀行法の改正について、松下総裁は、日本銀行法改正案が可決・成立した1997 年 6 月 11 日の記者会見において、「日本銀行 115 年の歴史の中でも最大の出来事」と述べている。なお、同記者会見では、「日銀は、70 年代前半と 80 年代後
半の 2 回、金融政策のタイミングを誤って経済に傷痕を残したと言われているが、今回の法改正でそうした懸念はもうなくなったと言えるのか」との質問も寄せられた。この質問に対して、松下総裁は、「金融政策の運営に当たって、私どもはやはり
過去のバブルの発生、崩壊であるとか、それ以前のインフレの経験等に照らして、幾つかの貴重な反省をすべき体験をした」、「①ひとつには金融政策の目的として、
例えば為替レートの問題や国際収支の問題を直接の課題として考えていくということは必ずしも適切でない、また、②私どもとしては金融政策の運営に当たって、物価の動向等に注意を払うことは勿論であるが、同時に例えば資産価格の動向の中か
ら経済の将来に対する方向性とか、実体経済に対する影響というものを読取る努力をし、早目早目に対応をとっていくということが必要である」、「私どもは今後の政
策決定、政策運営においては、これらの点に十分に考慮を払いながら、適切な運営を行っていきたい」と答えている182 。

.................................................................................................................................................
手形割引料および貸付金利息の計算方法の変更等に関する件」、日本銀行アーカイブ資料『貸出事務』66574。
180 こうした中、1996 年 6 月 13 日に与党のプロジェクト・チームが発表した「新しい金融行政・金融政策の構築に向けて」という報告書では、改革の重要な柱のひとつとして日本銀行法改正の問題を取り上げ、「過剰流動性やバブルにおけるマクロ経済政策の誤りを繰り返さないためにも、中央銀行としての独立性と政策決定責任をより鮮明にする方向で、日銀法改正を図る必要がある」と論じられている（全国銀行協会連合会［1996b］17〜19 頁）。松下総裁は、同報告書が公表された翌 14日、日本記者クラブで行った講演において、日本銀行法の改正問題を具体的に検討するうえでは、
まず、中央銀行制度に関する基本的な考え方につき、広く理解が共有されることが前提となる、としたうえで、中央銀行の役割、中央銀行と政府との関係、民主主義と中央銀行、といった点について、欧米における議論の紹介も含め、説明を行っている（松下［1996］）。
181 日本銀行政策委員会［1997］49 頁、日本銀行政策委員会［1998a］58〜59 頁。日本銀行法改正の概要は、補論 3 を参照。
182 「平成 9 年 6 月 11 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨（H9 年）』
66741。

95

（3） 金融危機の深化と金融システム安定化への模索（1998 年初〜
1998 年夏）イ.

海外主要国の経済情勢

海外主要国の経済情勢をみると183 、米国では、1998 年入り後、アジアの通貨・経済調整に伴う需要の減退等を受けて輸出が減少傾向を辿ったが、家計支出、設備投資を軸とした内需の力強い拡大に支えられて、全体としては、堅調な景気拡大が続いた（図表 7）。
また、欧州では、フランスで 1998 年の成長率が前年を上回ったほか、英国、ドイツでも 1998 年の成長率は、ほぼ前年並みとなった（図表 7）。
東アジアでは、NIEs、ASEAN の多くの国々において、経済緊縮策の実施に伴う内需の低迷が続き、域内経済は全体として減速を余儀なくされた。また、1997 年まで高い成長を続けてきた中国でも、他のアジア諸国の内需減退等が輸出の抑制要因として作用したほか、個人消費の伸びの低下も加わったため、経済は徐々に減速した（図表 7）。
この間、ロシアでは、1997 年夏のアジア地域における通貨・金融市場の動揺発生
以来、金融市場が不安定な状態で推移してきたが、1998 年 5 月以降、資本逃避の動きが強まり、債券、株式の相場が急落した。これを受けて、8 月 17 日には目標相場
圏の変更、実質上のルーブル切下げや民間の一部の対外債務支払いの 90 日間の停止等の緊急措置が発表されたが184 、その後も、政局の動揺も加わって、不安定な金融経済情勢が続いた。こうした通貨・金融市場の動揺は、さらに中南米地域にも伝播し、ブラジルでは、通貨防衛を企図して大幅な金利引上げが行われた。
ロ.

国内の経済情勢（イ） マイナス成長への転落
本節（2）ロ．でみたとおり、わが国の景気は、 1997 年 4 月以降、消費税率引上
げ等をきっかけに減速局面に入り、さらに、1997 年秋以降は、一部金融機関の経営破綻等を受けて消費者心理が慎重化し、家計支出の減退がみられたほか、アジア地
域の通貨・経済調整を背景に、輸出も頭打ちとなったことから、景気の停滞色が鮮明化した。

1998 年入り後は185 、これらに加えて、民間銀行の不良債権問題に伴う融資姿勢..................................
183 本項の記述は、とくに断りのない限り、日本銀行［1998i］I．1．（3）海外金融経済の動向、の記述に依拠している。
184 経済企画庁［1999］第 1 章第 3 節 3。
185 本項の記述は、とくに断りのない限り、日本銀行［1998i］および日本銀行［1999n］I．1．（1）国
内実体経済の動向、の記述に依拠している。

96

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営についての慎重化等金融面からの影響もあって、年初から設備投資が急速かつ大幅に減少した。このように最終需要が落ち込みを示す中で、在庫調整圧力が加わり、生産活動は大きく低下した。また、こうした生産活動の低下が、企業収益や雇用者所得の減少を通じて、再び設備投資や個人消費等の企業・家計支出の抑制につながるといったように、生産・所得・支出を巡るマイナスの循環の動きが徐々に強まりをみせた（図表 1）。

1998 年に入ると政府は、景気悪化を受け、拡張的な財政政策に踏み切った186 。
具体的には、①所得税の特別減税実施（2 月以降実施）、②総事業規模 16 兆円の総合経済対策策定（4 月発表）、③財政構造改革法の改正（5 月、総合経済対策実施のために特例公債発行枠を弾力化、財政赤字削減目標年次を当初目標の 2003 年度から 2005 年度に延期）、④財政構造改革法の凍結（12 月、別に法律で定める日まで施行を停止）と立て続けに財政面からの刺激策が打ち出された。
（ロ） 金融機能安定化 2 法成立（1998 年 2 月）

1997 年秋に連続して発生した大型の金融機関破綻を契機に銀行が貸出姿勢を厳格化した（いわゆる「貸し渋り」が発生した）ため、企業部門の資金調達が困難化
し、金融機関の不良債権処理の遅れがマクロ経済的にも強い悪影響を及ぼすとの見方が強まった。その結果、公的資金を投入して不良債権問題を早期に解決し金融仲介機能を回復させることの重要性が改めて認識されるようになった187 。
こうした状況を踏まえ、 1997 年 12 月、金融機関の破綻処理および自己資本の充実のために 30 兆円の公的資金枠を設定すること等を内容とする金融システム安定化のための対策案が決定された188 。同対策案に基づき、「預金保険法の一部を改正する法律」および「金融機能の安定化のための緊急措置に関する法律」（以下、金融機能安定化緊急措置法）が 1998 年 2 月 16 日に成立し、預金保険機構に対する総額 10 兆円（特例業務基金に対して 7 兆円、金融危機管理基金に対して 3 兆円）の国債交付が規定されたほか189 、平成 9 年度一般会計補正予算（1998 年 2 月 4 日成..................................
186 財務省財務総合政策研究所財政史室［2014］165 頁、177 頁、財務省財務総合政策研究所財政史室［2013］640〜643 頁、659〜660 頁。
187 池尾［2009］95〜97 頁。
188 自由民主党の緊急金融システム安定化対策本部が 1997 年 12 月 16 日に「金融システム安定化のための緊急対策」を、同 24 日に「『金融システム安定化のための緊急対策』における『金融機関の自己資本充実のための支援』の具体的内容」を決定（全国銀行協会連合会［1998a］105〜113 頁）。また、政府は、政府保証枠を織り込んだ平成 9 年度一般会計補正予算案、平成 10 年度一般会計予算案
を、それぞれ、1997 年 12 月 20 日、同 25 日に閣議決定（全国銀行協会連合会［1998b］53 頁、39〜
40 頁）。
189 特例業務基金とは特例業務（ペイオフ・コスト超の資金援助、破綻金融機関からの資産買取）を行うために特例業務勘定内に設置された基金、金融危機管理基金とは金融機能安定化緊急措置法に基づき、金融危機管理業務を行うために金融危機管理勘定内に設置された基金をいう（預金保険機構［2007］60 頁、238〜240 頁、日本銀行［1998b］119 頁、126 頁）。

97立）および平成 10 年度一般会計予算（1998 年 4 月 8 日成立）において、預金保険機構の特例業務勘定および金融危機管理勘定の借入金等について各 10 兆円、合計で 20 兆円の政府保証枠が設定された190 。
以上のとおり金融機関が破綻した場合の預金者保護の原資とするために 17 兆円、金融機関の自己資本の増強のために 13 兆円の公的資金枠が確保されたことを受け、1998 年 3 月に自己資本増強のための公的資金投入について初回の決定が行われ、21 行に対して 1 兆 8,156 億円が投入された191 。この資金投入は、金融機能安定化
緊急措置法に基づいて預金保険機構に設けられた金融危機管理勘定が日本銀行および民間金融機関からの借入によって資金を調達し、その資金を整理回収銀行に貸し付け、それを整理回収銀行が個々の金融機関に投融資するという形をとって実施された。なお、日本銀行は、預金保険機構・金融危機管理勘定向け貸付について、貸付金額を業務の遂行又は既存借入の返済に要する必要最小限の金額とすること等を内容とする実施要領を 1998 年 3 月 24 日の政策委員会で決定した192 。
（ハ） 金融監督庁発足（1998 年 6 月）

1998 年 6 月 22 日、「金融監督庁設置法」および「金融監督庁設置法の施行に伴う関係法律の整備に関する法律」（いずれも 1997 年 6 月 16 日成立）が施行され、総理府の外局として金融監督庁が発足した193 。金融監督庁は民間金融機関等（銀行業、保険業、証券業その他の金融業を営む民間事業者等）に対する検査・監督機能（破綻処理に関連する権限を含む）を所管することとなった。
この結果、それまで大蔵大臣の権限とされていた民間金融機関等に対する検査・監督権限については、免許をはじめとして、業務改善命令、業務停止命令、免許の取消し、合併等の認可等の全ての権限が内閣総理大臣に移され、これらの検査・監督権限の大宗（免許の付与及びその取消し等の権限以外のもの）は内閣総理大臣から金融監督庁長官に法定委任された。
また、内閣総理大臣（またはその法定委任に基づく金融監督庁長官）は、銀行等に対し免許の取消し又は業務停止命令の処分を行うことが信用秩序の維持に重大な影響を与えるおそれがあると認めるときは、あらかじめ、信用秩序の維持を図るた
めに必要な措置に関し、大蔵大臣に協議することとされた。

..................................
190 預金保険機構［2007］32 頁、58〜59 頁、日本銀行［1998b］113 頁、118〜128 頁、日本銀行［1998c］
177 頁、全国銀行協会連合会［1998b］53 頁、39〜40 頁。
191 全国銀行協会連合会［1998c］57〜62 頁。
192 日本銀行政策委員会［1998b］。
193 本項の記述は、金融監督庁［1999］1〜3 頁および全国銀行協会連合会［1997a］81〜84 頁の記述に依拠している。

98

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について（ニ） 長銀の経営問題表面化

1998 年 6 月、長銀の経営問題が表面化した194 。長銀は、 1998 年 3 月期決算で大量の不良債権の処理を行い、当期利益で 2,800 億円の赤字となった。こうした中、「長銀破綻」と題する記事の月刊誌への掲載（6 月 5 日）、スイス・バンク・コーポ
レーション（SBC）との提携解消のうわさ（9 日）、資金繰りが悪化しているとのうわさ（17 日）、格付会社による格付けの引下げ（18 日）等により、同行の株価が下落し195 、6 月 4 日の終値が 199 円だった株価は、6 月 19 日（金）に一時 100 円割れとなった（同日の安値は 95 円、終値 112 円）後、6 月 22 日（月）は寄付きより 100
円割れで推移し、同日の終値は 62 円となった196 。
こうした事態を受けて、長銀は、6 月 26 日、住友信託銀行との合併の構想を発表した197 。また、金融監督庁長官および日本銀行総裁は、同日、それぞれ談話を公表し、金融監督庁、大蔵省、日本銀行で協力して、合併構想の円滑な実施のため、必要な支援を行っていく方針を明らかにした198 。
住友信託銀行との合併発表後も、市場では長銀が債務超過あるいは資金繰り問題に面しているとの情報や、合併が白紙となるのではないかとのうわさが流布され、

7 月 22 日には同行の株価が終値で 50 円を割り、8 月 11 日には同行の株価終値は38 円を記録した199 。こうした事態に対処するため、8 月 21 日、長銀は、住友信託銀行との合併に向けて抜本的な経営合理化策を実施するとともに、金融機能安定化
緊急措置法に基づく資本注入の申請を行い、財務体質の改善を図る旨を発表した。
これに対して、同 21 日、内閣総理大臣が、政府としては合併に最大限の支援を行っていくとの談話を発表し、また、金融監督庁長官、大蔵大臣、日本銀行総裁も、それぞれ、長銀への資本注入について申請があれば適切に対応していくという談話を発表した200 。
ハ.

新しい金融政策の模索（イ） 新日銀法の趣旨を踏まえた新しい金融政策運営の枠組み
新日銀法の施行（1998 年 4 月 1 日）に先立ち、日本銀行は、新日銀法施行を先取りするかたちで、1998 年 1 月から「金融政策決定会合」を開始した。すなわち、新日銀法では、透明性の向上を実現するための仕組みとして、「金融調節事項」を議..................................
194 日本銀行［1999c］131 頁。
195 全国銀行協会連合会［1998d］108〜109 頁。
196 長銀の株価は、日本経済新聞の証券欄による（『日本経済新聞縮刷版』1998 年 6 月号）。
197 同日、住友信託銀行の高橋社長と長銀の大野木頭取は、別々に記者会見し、合併交渉は 6 月 22 日から開始したと説明した（全国銀行協会連合会［1998e］86 頁）。
198 全国銀行協会連合会［1998e］86〜88 頁、日本銀行［1999c］159〜160 頁。
199 全国銀行協会連合会［1998f］71 頁。
200 全国銀行協会連合会［1998f］71〜76 頁、日本銀行［1999c］161〜162 頁。

99

事とする政策委員会の会議の定例化（第 17 条第 2 項）201 、および同会議の議事要旨等の公表（第 20 条）が定められた。日本銀行は、これらについて新法の趣旨を踏まえ、準備が整い次第、新法施行前にも実行できることは実行するという方針で検討・準備を行い202 、1997 年 12 月 26 日の政策委員会において、①金融政策運営を討議・検討する会合の名称を「金融政策決定会合」とすること、②金融政策決定会
合は原則として毎月 2 回程度開催することとし、翌月以降 6 ヵ月分の開催予定日を公表すること、③同会合の議事は、（a）金融市場調節の方針の決定、（b）公定歩合の決定、（c）預金準備率の変更等、に関する事項とすること、④決定内容は会合終了後直ちに公表すること、⑤議事要旨は当該会合の次々回の会合で承認の後、その3 営業日後に公表すること等を決定した203 。
初回の金融政策決定会合（以下、決定会合）は、1998 年 1 月 16 日に開催された。
松下総裁は、 1998 年 1 月 20 日の定例記者会見で、初回決定会合の印象を問われ、「金融政策の決定姿勢を定めることを目的として、総合的にそして集中的に検討することは初めての経験であったし、またその議事要旨が公表されるということもあり、今回このような議事をやりながら、政策決定の変更を考えていくということ
は、大変有意義な方向であるというふうに感じた」、「決定会合での議事要旨の公表というものを通じて、私どもは中央銀行としての独立性にふさわしい透明性を向上させていこうと考えている」と述べている204 。
なお、決定会合の議事事項の決定方式については、初回の決定会合において、①金融市場調節方針は現状維持も含め決定会合で毎回決定し、②公定歩合及び準備預金制度上の準備率は変更時のみに決定を行うという方式とすることを松下議長より提案し、委員の了承を得て、同方式に基づき運営されることになった205 。
（ロ） 1998 年初から 1998 年夏までの金融政策運営

1998 年初めから夏までのわが国の景気は、本節（3）ロ．でみたとおり、次第に悪化傾向を強めていった。これに対して、日本銀行では、経済活動を金融面から..................................
201 「金融調節事項」とは、新日銀法第 15 条第 1 項各号に掲げる通貨及び金融の調節に関する事項をいう。
202 新法が成立した 1997 年 6 月 11 日の記者会見で、松下総裁は、「今回の法改正の趣旨を踏まえ、政策運営面での透明性の向上、業務運営面での一層の効率化等、幅広く自己改革を進めて参りたい」と述べている（「平成 9 年 6 月 11 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会
見要旨（H9 年）』66741）。また、6 月 27 日、松下総裁は、「金融政策運営の新しい枠組みについて」というテーマで講演を行い、新法の内容について詳しく説明したうえで、「自己改革の一環として、新法の趣旨を踏まえ、現行法下でも実行できることは実行して参る方針」、「本日詳しくご説明しま
した金融政策を審議する会議の定例化とその議事要旨の公表という仕組みも、準備が整い次第、実施に移して参りたい」と述べている（松下［1997］）。
203 日本銀行［1997b］。
204 「平成 10 年 1 月 20 日 総裁記者会見要旨」、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨（H10年）』69034。
205 日本銀行［1998i］43 頁、128 頁。

100

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について

しっかりと下支えしていく観点に立って、 1995 年 9 月以来の金融緩和基調を継続した。すなわち、1998 年 1 月 16 日から 8 月 11 日までに開催された計 13 回の決定会合においては、「無担保コールレート（オーバーナイト物）を、平均的にみて公定歩合水準をやや下回って推移するよう促す」という従来からの金融市場調節方針を維持することを決定した。この間、公定歩合を変更するという決定は行わず、公定歩合は 1995 年 9 月 8 日実施の年 0.5％が維持された。また、金融市場調節方針における「平均的にみて」の意味については、1998 年 1 月 16 日の決定会合において、松下議長が議案提出に当たり、平均期間を次の決定会合までの間とすると、 2 週間という大変短い期間となり無理な調節をするというケースも生じ得るとして、「平均期間については、これまでと同様、『一応、積み期間を念頭に置く』という解釈で実行することが適当と考えられる」と発言し、委員の了承を得ている206 。
この決定は、 1 月 16 日から 3 月 26 日までの決定会合では、改正前の日本銀行法の規定に基づき議決権を有していた日本銀行総裁および任命委員 3 名の計 4 名による採決によって行われ、全員一致で決定された207 。4 月以降は、新日銀法の施行に伴い、総裁・副総裁（2 名）・審議委員（6 名）からなる 9 名の政策委員によって採決が行われることとなったが208 、5 月 19 日までの決定会合では、引き続き、全員一致で決定された。その後、6 月 12 日から 8 月 11 日までの決定会合では、中原委員から、経済情勢がより悪化の程度を強めており、通貨供給量の増大を図る観点からコールレートの誘導目標を引き下げるべきとの提案が行われるなど議長案に反対の意見が出て、議長案は賛成多数での決定となった209 。また、6 月 12 日の決定会
合では、後藤委員から、金融市場調節方針の表現方法を巡り、公定歩合水準をやや下回ってという表現は曖昧であり、かつコールレートの誘導そのものが政策運営の中心的な役割を占めていることを踏まえるといつまでも公定歩合に依拠した文言は不適当との理由で、「0.40〜0.50％の範囲内で低めに」という表現とすべきであるとの議案が提出されたが、調節方針自体が現状維持の場合は表現もそのままとすることが誤解を招かない対応であり、この点は将来政策変更を行う際に検討すればよいとの意見が多数を占めた210 。
この間、準備預金制度の準備率についても、変更の決定は行われず、据置きとされた。6 月 12 日の決定会合では、三木委員から、金融緩和基調を補完するために準備預金制度の準備率を引き下げて所要準備額平均残高を 1 兆円減少させることを内容とする議案が提出されたが、既に金利水準が低いもとで準備率引下げが金融機関..................................
206 日本銀行［2008］53 頁。
207 具体的には、総裁（3 月 20 日に松下総裁から速水総裁に交替）、濃野滋委員、後藤康夫委員、武富將委員の 4 名によって、採決が行われた。
208 具体的には、速水総裁、藤原作弥副総裁、山口泰副総裁、後藤康夫委員、武富將委員、三木利夫委
員、中原伸之委員、篠塚英子委員、植田和男委員の 9 名によって、採決が行われた。
209 日本銀行［1998i］43〜48 頁、228〜231 頁、242〜244 頁、261〜263 頁、276〜278 頁、294〜296 頁。
210 日本銀行［1998i］49 頁、228〜229 頁。

101

の負担を軽減する効果は限られており、所要準備預金の量が減少すると短期金利の形成が不安定化するおそれがある等の理由からこれに反対する意見が多数を占め、準備率引下げ議案は否決された。
この時期、日々の金融調節においては、「無担保コールレート（オーバーナイト
物）を、平均的にみて公定歩合水準をやや下回って推移するよう促す」という調節方針にしたがって、市場の動向に応じて潤沢な資金の供給を実施した。この結果、
無担保コールレート（オーバーナイト物）は平均的にみて、 0.42〜0.44％の水準で推移した211 。
このほか、金融調節の透明性を向上させる観点から、6 月 12 日の決定会合において、「金銭を担保とする国債の借入（レポ・オペ）におけるオペ対象先の選定基準」を制定し、公表した212 。

6.

新日銀法のもとでの金融政策（1998 年秋〜2000 年夏）（1） 金融危機の鎮静化
イ.

海外主要国の経済情勢

海外主要国の経済情勢をみると213 、米国経済は、内需の好調を背景に 2000 年夏まで拡大を続けた（図表 7）。また、欧州は、1998 年夏のロシア金融危機の影響により 1999 年夏まで外需が大幅に減少し景気の減速が続いた後、 1999 年夏以降、内需が底固く推移する中で輸出も回復し、景気は緩やかな拡大に転じた。この間、1999
年 1 月 1 日、EU 加盟 15 ヵ国のうち 11 ヵ国（ドイツ、フランス、イタリア、スペイン、オランダ、ベルギー、オーストリア、フィンランド、ポルトガル、アイルラ
ンドおよびルクセンブルク）において単一通貨ユーロが導入され、ユーロが銀行間決済に使われるようになった214 。
この間、東アジアの経済は、1997 年夏に始まった通貨・金融危機の影響を大きく受けて景気後退に陥り、 1999 年初まで調整局面が続いた（図表 7）。

..................................
211 日本銀行［1998i］47〜49 頁、228〜229 頁。
212 日本銀行［1998i］42〜44 頁、72〜83 頁。
213 本項の記述は、とくに断りのない限り、日本銀行［1998i, 1999n, u, 2000e, j］I. 1．（3）海外金融経済の動向、の記述に依拠している。
214 ギリシャは 1999 年 1 月からのユーロ圏参加を希望しながらもその審査が行われた 1998 年時点においては通貨統合参加のための基準を達成できず参加が見送られていたが、2000 年 3 月に参加を申請し、同年 6 月の欧州首脳会議で参加が承認され、2001 年 1 月 1 日より、ユーロ圏に参加することとなった（経済企画庁［2000］第 1 章第 3 節 1（1）1）。

102

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について

ロ.

国内の経済情勢（イ） 金融再生法、金融機能早期健全化法成立（1998 年 10 月）

1998 年夏以降、金融システムの再生を図るための制度的枠組みについての議論が本格化し、政府・与党金融再生トータルプラン推進協議会は、金融機関等の不良債権処理の問題に総合的に取り組むための施策として、「金融再生トータルプラン（第 1 次とりまとめ）」（1998 年 6 月 23 日）に続き、「金融再生トータルプラン（第2 次とりまとめ）」（1998 年 7 月 2 日）を公表した215 。こうした中で、 1998 年 6 月
16 日の定例記者会見で速水総裁が「日本銀行としては、不良債権関連の情報開示が全体として更に進み、これにより不良債権の処理が促進されることを通じて、わが国金融システムに対する市場の信認の回復と金融再生への展望が明確となることを期待したい」との発言を行ったほか216 、1998 年 7 月 29 日の速水総裁講演において、不良債権早期処理のために重要なポイントとして、①情報開示の徹底、②不良債権・担保不動産のバランスシートからの切り離し、③公的資金の活用の 3 点を挙げる等217 、日本銀行は、各金融機関が不良債権の内容とその抜本的な処理に向けての道筋を明確に示していくとともに内外市場の信認を回復するだけの十分な資本基盤の拡充を図ることが急務である旨を表明した218 。

1998 年 10 月 12 日、「金融機能の再生のための緊急措置に関する法律」（以下、金融再生法）が成立した。同法では、金融機関の破綻処理の原則等を定めるともに、
緊急措置として、金融機関の金融整理管財人による管理、破綻金融機関の業務承継、銀行の特別公的管理に関する制度のほか、金融機関等の不良債権処理を進める
ために預金保険機構が金融機関等から資産を買い取ることができる制度が定められた219 。金融再生法に基づく業務（金融再生業務）を経理する勘定として金融再生勘定が預金保険機構に新たに設置され、預金保険機構は金融再生業務を行うために必要な場合には、日本銀行、金融機関その他の者から資金の借入を行うことができることとされた。金融再生法に基づき、金融機能安定化緊急措置法は廃止され、金融危機管理勘定に属する資産および負債は金融再生勘定に承継されることとなった。
こういった点を踏まえ、日本銀行は、10 月 22 日の政策委員会で、預金保険機構・金融再生勘定向け貸付けに関する実施要領を決定した220 。また、同月 16 日には、..................................
215 日本銀行［1999c］131 頁、日本銀行［1998d］164〜170 頁、日本銀行［1998e］95〜100 頁。
216 発言内容について記者会見（午後 5 時から約 80 分間）終了後の 18 時 27 分にペーパーを配付。当該配付資料は、日本銀行アーカイブ資料『総裁記者会見要旨（H10 年）』69034 に「平成 10 年 6 月 16日 総裁記者会見要旨」と同綴されている。この発言について全国銀行協会連合会［1998d］101 頁
では「総裁談話を公表した」と記述されているが、日本銀行［1998d］149〜150 頁では「金融機関の自己査定結果の自主的な開示に関する、以下の内容の発言を行った」と記述されている。また、
日本銀行［1999c］158〜159 頁でも、「総裁談話」ではなく、「総裁発言」として記録されている。
217 速水［1998a］3〜5 頁。
218 日本銀行［1999c］131 頁。
219 預金保険機構［2007］193 頁、日本銀行［1999c］135 頁、日本銀行［1998j］92 頁。
220 日本銀行政策委員会［1998c］。なお、同要領は、1999 年 7 月 9 日に改正された（日本銀行政策委員

103

「金融機能の早期健全化のための緊急措置に関する法律」（以下、金融機能早期健全化法）が成立し、わが国金融システムの再構築と経済の活性化に資することを目的として、金融機関等の資本の増強に関する緊急措置の制度が創設された。金融再生法および金融機能早期健全化法はいずれも 23 日に施行された221 。
金融再生関連法令、金融機能早期健全化関連法令の成立、および国会の議論を経て、金融機能安定化緊急措置法に基づく 13 兆円の公的資金枠は廃止となったが222 、「金融再生勘定」における資金の借入れ等について 18 兆円の政府保証枠が付与されるとともに、金融機能早期健全化業務を行う「金融機能早期健全化勘定」の資金の借入れ等について 25 兆円の政府保証枠が付与された。この結果、特別資金援助等の特例業務を行う「特例業務勘定」の 7 兆円の交付国債、同勘定の資金の借入れ等にかかる 10 兆円の政府保証枠と合わせ、わが国金融システムの安定化のために、総額 60 兆円の公的資金枠が確保された223 。
（ロ） 長銀（1998 年 10 月）、日債銀（1998 年 12 月）の特別公的管理開始
以上のような経緯を経て新たに整備された枠組みのもとで、 1998 年 10 月 23 日に長銀、同年 12 月 13 日に日債銀について、金融再生法に基づき、特別公的管理の開始決定が行われた224 。
前節でみたとおり、長銀は、風評等を契機とした株価の下落に対処するため、1998 年 6 月 26 日に住友信託銀行との合併の構想を発表し、また、同年 8 月 21 日には同行との合併を前提に不良債権処理・経営合理化策を発表する等、市場の信認の回復に努めた。しかし、市場の信認は回復せず、株価の下落・預金等の流出が続いた。この間、9 月 25 日に長銀を特別公的管理とすることで与野党が合意し、10月 8 日に住友信託銀行の高橋社長が長銀との合併交渉を打ち切る旨を記者会見で表明した225 。また、10 月 19 日には、主要 19 行に対する金融監督庁の一斉検査の一環として 7 月以降行われていた検査の結果、同年 9 月末時点において、検査結果を踏まえて試算した自己資本額が有価証券等の含み損を大きく下回っていること等が通知された。 1998 年 10 月 23 日、同日施行された金融再生法に基づき、長銀より内閣総理大臣に対して、「その業務又は財産の状況に照らし預金等の払戻しを停止するおそれが生ずると認められる」旨の申し出がなされ、当該申し出および長銀の.................................................................................................................................................
会［1999c］）。
221 日本銀行［1999c］136 頁、日本銀行［1998j］92 頁、預金保険機構［2007］70 頁。
222 全国銀行協会連合会［1998g］53 頁。
223 日本銀行［1999c］136 頁、全国銀行協会連合会［1998g］53〜54 頁。
224 金融監督庁［1999］70〜73 頁、301〜303 頁（資料 7-4-4）、324〜325 頁（資料 7-4-13）。
225 全国銀行協会連合会［1998h］23 頁。高橋社長は記者会見において「民間ベースの合併交渉という基本的な枠組みが変わろうとしている」ことと「時間の経過で長銀の資産や顧客基盤が劣化していること」を合併打ち切りの理由として挙げた（『日本経済新聞』 1998 年 10 月 9 日朝刊 1 頁、『毎日新聞』同日朝刊 9 頁）。

104

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について

財務状況を踏まえ、同日、内閣総理大臣により、特別公的管理の開始の決定が行われた。日本銀行は、同行の特別公的管理開始決定を受け、特別公的管理のもとで同行の経営合理化が速やかに実施されていくことを強く期待すること、および、わが国金融システムの安定確保のため、政府とも協力しつつ引き続き全力を挙げていく
決意であることを総裁談話の形で表明した226 。
また、日債銀については、11 月 16 日に、主要 19 行に対する一斉検査の一環としての検査の結果、1998 年 3 月末時点で、要追加償却・引当見込額が自己資本額を上回り、債務超過の状態にあることが示された。このような中で、同行は、金融監督庁から、債務超過を解消するため採り得る資本充実策について報告を求められたが、検査結果通知から 1 ヵ月近くが経過しても、同行より実現性のある資本充実策が提示されなかった。こうした状況を踏まえ、 1998 年 12 月 13 日、内閣総理大臣により金融再生法に基づき特別公的管理の開始の決定が行われた。日本銀行は、同行の特別公的管理開始決定を受け、同行について特別公的管理の開始が決定されるに至ったことは誠に残念な事態であると考えている旨表明するとともに、早期の特別公的管理終了を強く期待し、かつ、わが国金融システムの安定確保のため、政府とも協力しつつ、引き続き全力を挙げていく方針であることを表明した227 。
（ハ） 金融再生委員会発足（1998 年 12 月）、金融庁発足（2000 年 7 月）

1998 年 10 月 12 日に成立した金融再生関連法令のうち、「金融再生委員会設置法」および「金融再生委員会設置法の施行に伴う関係法律の整備に関する法律」は1998 年 12 月 15 日に施行され、同日、総理府の外局として金融再生委員会が発足
し、金融破綻処理制度及び金融危機管理に関する調査・企画立案、金融業の検査・監督、預金保険機構等の監督、金融機関の破綻処理等を所掌することとなった。また、同日付で、金融監督庁設置法は廃止され、金融監督庁は金融再生委員会のもとに置かれることとなった228 。
その後、中央省庁等改革基本法（1998 年 6 月 12 日成立）に基づく省庁再編の一環として、 2000 年 7 月 1 日、金融監督庁と大蔵省金融企画局が統合され、金融庁が発足した。これは、全体としての省庁再編に先行したもので、さらに、2001 年 1
月 6 日の中央省庁再編に当たり、金融再生委員会は廃止され、金融庁は、内閣府の外局として設置されることとなった229 。
（ニ） 金融機能早期健全化法に基づく公的資本投入（1999 年 3 月）

1998 年 10 月に制定、施行された金融機能早期健全化法では、①預金保険機構が..................................
226 日本銀行［1999c］162〜163 頁、日本銀行［1998j］93〜94 頁。
227 日本銀行［1999c］163〜164 頁、日本銀行［1999d］107 頁。
228 金融監督庁［1999］3〜5 頁。日本銀行［1999c］135 頁。
229 金融庁［2001］1 頁。

105

金融再生委員会の承認を受け、整理回収銀行に委託して金融機関に対し株式の引受け等による資本投入（以下、この仕組みによる資本投入を「公的資本投入」という）を行うことができること230 、②当該株式の引受け等のために要する資金については、預金保険機構が整理回収銀行への貸付けを行うことができること、③預金保険機構が整理回収銀行への当該貸付けを行うために要する資金については、預金保険機構が日本銀行、金融機関その他の者からの資金の借入れや債券発行を行うことができ、また当該借入れ、債券にかかる預金保険機構の債務につき政府が債務保証を行い得ること、④預金保険機構が当該借入れを行う場合には、日本銀行は、新日
銀法第 43 条第 1 項の規定にかかわらず、預金保険機構への貸付けを行い得ることが定められている231 。
こうした法的枠組みのもとで、公的資本投入を受けるための申請を予定していた大手銀行 15 行について、 1999 年 1 月以降、金融再生委員会による予備審査が進められ、同年 3 月、総額 7 兆 4,592 億円の公的資本投入が実施された（3 月 12 日に金融再生委員会が公的資本申請を承認。なお、各行の経営健全化計画が 15 日に公表されたほか、優先株式等の増資金の払込みが 30 日に実施された）232 。
日本銀行は、上記公的資本投入に当たり、預金保険機構・金融機能早期健全化勘定への日本銀行の貸付けについて、「預金保険機構に対する日本銀行貸付けは本来
一時的なつなぎ資金であり最大限の民間調達努力が尽くされた上での補完的資金供与である」こと等を内容とする基本方針を 1999 年 3 月 3 日の政策委員会で決定した233 。

（2） ゼロ金利政策の導入と解除
イ.

ゼロ金利政策の導入と金融市場調節手段の機能強化（イ） 無担保コール翌日物金利誘導目標を 0.25％に引下げ（1998 年 9 月）

1998 年央から秋口にかけて、わが国の経済情勢はさらに悪化が目立つようになり、物価も軟調に推移した（図表 1、図表 2）。また、世界的な株価下落や信用リス
クに対する警戒感の強まりから、株価が 8 月末に一時バブル崩壊後の最安値を更新した（図表 6）ほか、ユーロ円と TB の金利格差、ジャパン・プレミアム、民間債と国債との利回り格差がそれぞれ拡大する等、金融資本市場は不安定さを増し、経..................................
230 金融機関への公的資金の投入のうち、この節で記述している方法による資本投入について、1999 年
当時の日本銀行の公表文（日本銀行政策委員会［1999a］等）では、「公的資本の投入」という用語が用いられている。
231 日本銀行［1999c］153 頁。
232 日本銀行［1999c］131 頁、153 頁。全国銀行協会連合会［1999］63 頁。日本銀行［1999l］90 頁。
233 日本銀行［1999c］153〜154 頁。

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金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について済の先行きに対する不透明感も一層強まった234 。
こうした状況を踏まえて、 9 月 9 日の決定会合において、金融市場調節方針を一段と緩和し、「無担保コールレート（オーバーナイト物）を、平均的にみて 0.25％前後で推移するよう促す。なお、金融市場の安定を維持するうえで必要と判断されるような場合には、上記のコールレート誘導目標にかかわらず、一層潤沢な資金供給を行う」という方針とすることを決定した235 。預金金利自由化の完了やそれに伴う金融市場の環境変化によって市場金利誘導の重要性が高まったことを受けて、第4 節（2）ロ．でみたとおり 1995 年 3 月に市場調節方針を対外公表文の形でアナウ
ンスするという金融政策手法を導入したが、誘導目標について公定歩合との関連において記述する方法でなく「0.25％前後で推移するよう促す」と具体的な数値を明示したのはこの決定が初めてであった。
金融市場調節方針を一段と緩和した理由について、公表文では、「経済がデフレ
スパイラルに陥ることを未然に防止し、景気悪化に歯止めをかけることをより確実にするため」と記述されている。また、速水総裁は、記者会見において、「実体経済がうんと悪くなってきていることが、第一に申し上げなければならないことだと思う。それから、金融市場においても金融不安を何となく皆心配し始めている訳であるし、金融安定化のためにも、このタイミングが適当であると判断した訳である」と説明している236 。

9 月 9 日の金融緩和措置の決定を受けて、日本銀行は、翌 10 日、金融市場に対して所要準備額を大きく上回る資金供給を実施した。この結果、無担保コールレート（オーバーナイト物）は、前日の 0.45％から 0.23％へと、新たな誘導目標（平均的にみて 0.25％前後）にスムーズに低下した。また、金利上昇圧力が強まった積み
最終日（9 月 14 日）には、朝方の段階から、当日の所要準備額を上回る資金を最終時点でも市場に残置する旨のアナウンスをあらかじめ行い、市場金利の上昇抑制に努める等、きめ細かい金融調節を行った結果、9 月 10 日から月末までの間の無担
保コールレート（オーバーナイト物）は、新たな誘導目標（平均的にみて 0.25％前後）に沿った動きを示した237 。
（ロ） 企業金融円滑化のためのオペ・貸出面での対応

1998 年秋頃、金融機関の融資姿勢は厳しい市場環境や企業業績の悪化を反映して慎重なものとなっていた。また、資本市場においても、信用リスクに対する警戒感が強まっており、 1998 年末から 1998 年度末にかけて企業金融が一層厳しさを増す可能性があるとみられていた。こうした状況にかんがみ、日本銀行は、1998 年..................................
234 日本銀行［1998i］54〜58 頁、日本銀行［1998h］14 頁。
235 日本銀行［1998f］。
236 日本銀行［1998g］。
237 日本銀行［1998i］61 頁。

107

11 月 13 日の決定会合において、「中央銀行の資産の健全性に留意しつつ、金融機関
借入・市場調達の両面で企業金融の円滑化に資することを狙いとして」、貸出・オペについて、次の 3 つの措置を講じることを決定した238 。
まず第 1 に、日々の金融調節の中で CP オペを一層積極的に活用することとし、そのため、買入対象となる CP の残存期間を 3 ヵ月以内から 1 年以内に拡大することとした（11 月 13 日決定、11 月 16 日より実施）。第 2 に、企業金融支援のための臨時貸出制度を創設することとした。すなわち、金融機関の企業向け貸出を資金繰
り面から支援していく趣旨から、 1998 年 10〜12 月期における金融機関の貸出増加
額の一定割合（50％）を対象にリファイナンスのための臨時貸出制度を創設すること、貸出期間は原則として 1999 年 4 月までとし、金利は 0.5％とすることとした。
同貸出を行うための基本的な事項を定める「企業金融支援のための臨時貸出制度基本要領」は 1998 年 11 月 27 日の政策委員会で決定され、同日から実施された。第 3に、社債等を担保とするオペを導入することとした。すなわち、金融調節の一層の円滑化を図るとともに、金融調節において民間企業債務を一層活用していく趣旨から、社債および証書貸付債権を根担保として金融機関が振り出す手形を金利入札方
式で買い入れるオペ手段を新たに導入することとした。同オペ（社債等担保オペ）を行うための基本的な事項を定める「社債等を担保とする手形買入基本要領」は、

1999 年 2 月 12 日の政策委員会で決定され、同日から実施された。
（ハ） ゼロ金利政策導入（1999 年 2 月）
わが国経済の悪化テンポは、公共投資の拡大に支えられて、1998 年末頃から徐々に穏やかなものとなった（図表 1）。しかし、企業収益が減少傾向を続け、失業率が高水準で推移する中、企業や消費者の心理は依然慎重で、物価も軟調に推移した（図表 2）。金融面の動向をみると239 、長期金利は 1998 年 11 月下旬以降上昇し（図表 4）、とくに 12 月下旬に 1999 年度の国債発行計画や大蔵省の資金運用部による国債買入れの停止が伝えられると上昇テンポが速まった（いわゆる資金運用部
ショック）240 。また、為替相場は 1998 年 10 月から 1999 年 1 月にかけてほぼ一貫
して上昇を続け（図表 3）、株価も総じて軟調に推移しており（図表 6）、こうした市場の動きが経済の先行きに及ぼすマイナスの影響について、次第に強い懸念が持たれるようになった。
こうした状況を踏まえて、 1999 年 2 月 12 日の決定会合で、金融市場調節方針を..................................
238 日本銀行［1999c］84〜95 頁。
239 日本銀行［1999a］14 頁、33 頁、日本銀行［1999b］6 頁、22 頁、日本銀行［1999i］28 頁、日本銀行［1999n］34〜36 頁、40 頁、42 頁、71 頁。
240 1998 年 12 月 22 日、大蔵省が資金運用部による国債買入れを翌年 1 月から停止することを決定したことを受け、債券先物が約 10 年 4 ヵ月ぶりにストップ安となる等、債券相場は急落した。翌日の新聞は、この動きについて、「資金運用部ショック」と報じた（『日本経済新聞』1998 年 12 月 23
日朝刊 19 頁）。

108

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について一段と緩和すること、すなわち、「より潤沢な資金供給を行い、無担保コールレート（オーバーナイト物）を、できるだけ低めに推移するよう促す。その際、短期金融市場に混乱の生じないよう、その機能の維持に十分配意しつつ、当初 0.15％前後を目指し、その後市場の状況を踏まえながら、徐々に一層の低下を促す」ことを決定した241 。
同日決定・公表した対外公表文「金融市場調節方針の変更について」では、景気の悪化テンポは緩やかになってきているが景気回復への展望は依然明確ではないとしたうえで、「先行きデフレ圧力が高まる可能性に対処し、景気の悪化に歯止めをかけることをより確実にするため、この際、金融政策運営面から、経済活動を最大限サポートしていくことが適当と判断した」と記述されている242 。同日の決定について、植田審議委員は、後日「金融政策の考え方：先見性（forward looking であること）が重要」という講演の中で、「足元の景気は下げ止まり、しかし年後半以降再び悪化のリスクあり」という景気判断に基づく決定で、「先見的なものであった」と振り返っている243 。
なお、金融市場調節方針の変更を踏まえ、企業金融支援のための臨時貸出制度の適用金利を 0.5％から 0.25％に変更することを決定したが244 、公定歩合の変更は行われなかった。この点について速水総裁は、同日の記者会見で、「今回の一連の議論の中で、公定歩合の引下げという選択肢はなかったのか」との質問に対して、「公定歩合というものは、ご承知のとおり、 96 年以来あまり実態的な意味をもっていないものだと思う」と答えている245 。
また、当時、長期金利の急上昇への対応策として、市場関係者、経済専門家、国会等の場で日本銀行による国債引受けや国債買切りオペ増額の是非が論じられていたが、同日の決定会合では、①長期金利は資産価格のひとつであって、先行きの景
気や物価の見通し等さまざまな期待が織り込まれているため、中央銀行がこれをコ
ントロールすることはできない、②どのような形態であれ ―― 長期国債の買切り
オペであれ、長期国債を購入する一方で短期国債を売却するオペレーション・ツイ
ストであれ ―― 中央銀行が長期国債をどんどん買っていくことは、財政節度を失わせ、将来悪性のインフレーションにつながるリスクを伴うといった点が指摘された。そのうえで、長期国債の買切りオペについては、従来と同様、やや長い目でみて、日本銀行券の増加額に対応させるという基本的な方針を維持することで、委員の意見の一致をみた246 。そして、長期国債の買切りオペについて日本銀行のスタ..................................
241 日本銀行［1999n］71〜72 頁。
242 日本銀行［1999e］。
243 日本銀行［1999o］32 頁。
244 日本銀行［1999c］90〜91 頁。
245 日本銀行［1999g］。
246 日本銀行［1999n］78〜81 頁。

109

ンスが注目されていることを踏まえ、対外公表文「金融市場調節方針の変更について」に「長期国債の買い切りオペレーションについては、これまでと同様の頻度、金額で実施していく考えである」との文言が盛り込まれた247 。

1999 年 2 月 12 日の金融緩和措置について、同日の公表文や記者会見で「ゼロ金利政策」という文言が使われているわけではない248 。2 月 16 日の総裁定例記者会
見で「『翌日物コールレートをできるだけ低く』というのは、ゼロ金利を目指すということか」という質問に対して、速水総裁が「ゼロでやっていけるならばゼロでもいいと思う」との回答を行ったことについて249 、翌 2 月 17 日に「短期金利を実質『ゼロ金利』へ誘導」という形で報道が行われ250 、3 月以降、報道で「ゼロ金利政策」という用語がみられるようになった251 。決定会合の議事要旨においては、 3
月 25 日決定会合の議事要旨（4 月 27 日公表）において、「ある委員」の発言として「現在のゼロ金利政策」という表現が用いられているほか、 6 月には速水総裁講演や国会における「通貨及び金融の調節に関する報告書」の概要説明において「ゼロ金利政策」という用語が用いられるようになった252 。決定会合の公表文においては、1999 年 9 月 21 日の決定会合後に公表された「当面の金融政策運営に関する考え方」において、「ゼロ金利政策」という表現が用いられた253 。
（ニ） ゼロ金利政策継続のコミットメント
日本銀行は、 1999 年 2 月 12 日に決定された新たな金融市場調節方針に従い、無担保コールレート（オーバーナイト物）が当初 0.15％前後となることを目指して、より潤沢な資金供給を行った。具体的には、 1 日当たり平均の所要準備額を大幅に上回る資金を日中に供給する一方、無担保コールレート（オーバーナイト物）の過度の低下を回避するために行っていた締め時点（通常午後 5 時）での売出手形による資金吸収を停止する等の措置をとった。この結果、無担保コールレート（オーバーナイト物）は 2 月 12 日の 0.28％から 15 日には 0.12％へと一気に低下し、翌16 日には 0.10％にまで低下した。その後、次の 2 月 25 日決定会合までの間は、無担保コールレート（オーバーナイト物）は概ね 0.10％前後で推移したが、 2 月 25..................................
247 日本銀行［1999f］、日本銀行［1999n］346〜350 頁。
248 同日の記者会見では、「ゼロ金利やマイナス金利というのは、視野に入っているのか」との質問に対して、速水総裁は、「0.15％前後までもっていって、そこからまだ下げられるということであれば、まだまだ下げていくと思う。それがゼロまでいけるかどうか―ゼロということは、私どもでは想像できない状態であるので、そこへいくかどうかというのは、この時点では申しかねる」と回答している（日本銀行［1999g］）。
249 日本銀行［1999h］。
250 「短期金利を実質「ゼロ金利」へ誘導 異例の市場調節 日銀総裁が方針表明」『読売新聞』1999
年 2 月 17 日朝刊 1 頁。
251 例えば、「金利、一段と低下へ。ゼロ金利波及」『日本経済新聞』1999 年 3 月 6 日朝刊 1 頁等。
252 速水［1999a］1〜10 頁、速水［1999b］11〜12 頁。
253 日本銀行［1999s］。

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金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について

日の決定会合において、市場の混乱が生じないかどうかを見極めながら無担保コー
ルレート（オーバーナイト物）の一層の低下を促していくのが適当である旨が確認されたことを受け、日本銀行は資金供給スタンスを一層強めた。その結果、無担保
コールレート（オーバーナイト物）は 3 月に入ってから一段と低下、概ね 0.03〜

0.05％程度で推移し、仲介手数料等を勘案すると「できるだけ低め」に相当する水準に達したと判断されるに至った254 。
こうした状況のもとで、政策運営のわかりやすさを確保するために何らかの量的指標またはターム物金利を金融市場調節の目安として設定できないかという点が検討されたが、量的な指標もターム物金利も、目標値の設定やコントローラビリティ
に関する技術的な点を含め問題が多いというのが、2〜3 月の決定会合における概ね共通の認識であった255 。
こうした流れを受けて、1999 年 3 月 25 日の決定会合の最後に、植田委員より「現在のオーバーナイトほぼゼロという政策へのコミットメントの度合いを今少し強く市場に対して発表するという行き方はあるかと思う」、「ゼロ金利は異常事態であり、無制限に続けるべきものではない訳だが、景気が本格的に立ち直るまではこれを続けるという方向感でのメッセージで、市場にとって若干驚きがあるようなものを何か入れられるかどうかは検討に値する」との発言があった256 。続いて、4
月 9 日の決定会合でも、政策運営のわかりやすさを確保し、かつ、ゼロ金利政策の効果を最大化しうるような方途が模索された257 。具体的には、山口泰副総裁から「オーバーナイト・ゼロという政策をいつまで続けるべきかについては、あるいは今少し明確にした方が良いのではないか」、「ここ数年間採ってきた金融政策は持続的な成長を促す、インフレでもデフレでもない物価の安定を目指すということだった訳であり、ある種そうした状態が実現するまでは歯を食いしばって頑張るということを、総裁会見等で改めて表明してはどうか」との意見、植田委員から「何らかの形でオーバーナイトゼロの政策に強いコミットメントを持っているということをマーケット等に表明することには私も共感を覚える」との意見、速水総裁から「現在の金融緩和はデフレ懸念が払拭されるような状況を目指して行っていると申し上
げる以外にはない」との意見、後藤委員から「先行き不安をなくす意味で、自律的..................................
254 日本銀行［1999n］82〜92 頁。
255 日本銀行［1999u］59 頁。
256 日本銀行［2009a］78 頁。後日、植田委員は、この決定会合について、時間軸政策のアイディアが初めて提出されたと解説している（植田［2005］66 頁）。また、時間軸政策のアイディアと当時の学界における議論の関係について、植田［2005］は、当時の学界における議論として Woodford [1999]、
Eggertsson and Woodford [2003] を紹介したうえで、日本銀行が採用した時間軸政策のアイディアは、「その前後の学界での議論と本質的に同じものである」と述べている（植田［2005］75〜86 頁）。な
お、その後の学界における議論においてゼロ金利制約における金融政策手段の 1 つとして時間軸政策が位置付けられていったことについては、補論 1 を参照。
257 日本銀行［1999u］59〜60 頁、日本銀行［2009b］62〜81 頁。

111

な回復の手がかりが得られるか、あるいはデフレ・スパイラルの恐れが解消される
までは金融政策当局として現状の思いきった緩和スタンスを続ける、それに必要かつ十分なリザーブの供給を敏速にやる、ということを何かの機会を捉えて表明することも良いのではないか」との意見が表明された。また、デフレ懸念が払拭されるまでゼロ金利政策を継続することについて対外的に表明することが適当というこれらの意見についての明示的な反対意見はみられなかった。
決定会合における以上のような議論を受けて258 、1999 年 4 月 13 日の総裁記者会
見で、速水総裁が「デフレ懸念の払拭ということが展望できるような情勢になるま
では、市場の機能に配慮しつつ、無担保コール・オーバーナイトレートを事実上ゼロ％で推移させ、そのために必要な流動性を供給していく現在の政策を続けていくことになると思っている。このことが、先週金曜日の金融政策決定会合において、多くの委員の一致した意見であった」との説明を行った259 。続く 5 月 20 日の記者会見では、「デフレ懸念が払拭されたか否かを、どのようなところでみようとしているのか」という質問に対して、速水総裁は、「ただ一つの指標をみて、それで分かるというものではないし、ア・プリオリに一定の条件を示せるというものでもない」としたうえで、「ゼロ金利政策というものの考え方は、1 つには金融政策面でできることはすべてやっているということ、 2 つめには、それをデフレ懸念の払拭が..................................
258 1999 年 4 月 9 日の決定会合における議論について、 1999 年 5 月 18 日の決定会合で承認され同月21 日に公表された議事要旨では、「ひとりの委員が、ここ数年とってきた金融政策は、インフレでもデフレでもない物価の安定を目指すということ、それを通じて持続的な経済の成長を促すということであったので、それを踏まえて、デフレ懸念が払拭できるような情勢になるまで、現在のゼロ金利を継続するといった趣旨を、ディレクティブとは切り離して、総裁の記者会見などの場でわかりやすく市場に対して説明していってはどうか、という考え方を示し、多くの委員の支持するところとなった」とまとめられている（日本銀行［1999j］）。なお、同決定会合の議事録は、2009 年 7 月
31 日に公表された（日本銀行［2009b］）。梅田［2011］64〜68 頁では、議事録を用いて当時の議論を丹念に紹介している。
259 日本銀行［1999k］。この総裁記者会見におけるコミットメントについて、山口副総裁は、2000 年 7月に日本銀行金融研究所が開催した国際コンファランス（「低インフレ下での金融政策の役割：デフレ・ショックと政策対応」）において「この表明は、ゼロ金利政策をかなりの期間継続する日本銀行の意思を示したものと金融市場に受け取られた。こうした市場の期待を反映して、ターム物金利が急速に低下し、イールド・カーブは著しくフラット化した。この時点に至って、われわれは、将来の政策運営に対するコミットメントを伴ったゼロ金利が、経済活動が鈍化したときに、強力かつ自動的な緩和効果を発揮することを確認した」と述べている（山口［2000a］203 頁）。そして、同年 10 月に公表された翁・白塚・藤木［2000］においてゼロ金利政策の構成要素としては、①豊富な資金供給によるコールレートの実質ゼロへの誘導と、②ゼロ金利政策を「デフレ懸念の払拭が展望できるような情勢になるまで」続けるというコミットメント、すなわち「量」と「時間軸」の 2 つの側面がともに重要であるとの分析が提示され、また、白塚・藤木［2001］では、将来の政策運営に対するコミットメントを行い市場の期待へ働きかけるというメカニズムを「時間軸効果」と呼んでいる。この時間軸効果を通じた政策（時間軸政策）は、リーマン・ショック後に米国で採用されたフォワード・ガイダンスと同じ発想に基づくものであり（中曽［2017］）、2014 年 6 月に開催された国際経済学会第 17 回世界大会において、黒田東彦総裁は、 1999 年 4 月に日本銀行が行ったデフ
レ懸念の払拭が展望できるような情勢となるまでゼロ金利政策を続けるというコミットメントについて、「緩やかなフォワードガイダンスを導入しました」と説明している（黒田［2014］）。

112

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について展望できる情勢になるまでは続けるつもりであるということ、 3 つめには、しかし財政の規律を失わせて、将来に禍根を残すような政策になってはいけない―こういうものは採るつもりは全くない―ということ、それから 4 つめは、構造改革の進展が大切であると考えていること」と説明している260 。
また、8 月 17 日の記者会見で速水総裁は、導入後半年が経過したゼロ金利政策の評価について問われ、「ゼロ金利政策によって、オーバーナイト資金の確保に対する懸念が払拭されたほか、総じてみれば、長期金利は安定し、株価は堅調に推移するなど、基本的には好ましい方向に働いている」、「景気の下げ止まりには大きく寄与している」と説明している。また、ゼロ金利政策には、家計の利子所得が減り
所得が企業へ移転するという分配面の問題、構造調整の遅れ、モラル・ハザードの発生、コール市場残高減少による市場機能の低下といった副作用が懸念されているが、それだけを取り出して単独に議論することは適当ではなく、それほど心配する
ような状況ではない旨述べている261 。
（ホ） 金融市場調節手段の機能強化

1999 年 9 月 21 日の決定会合で、速水議長から執行部に対して、ゼロ金利政策の一層の効果浸透に努めていくという観点も踏まえ、金融市場調節手段の整備・拡充について早急に検討を進めるよう、指示があった262 。これは、夏以降円高が進んだ（図表 3）ことを受けて円高に対応するためになんらかの金融緩和措置が採られるのではないかという市場の思惑が台頭する中263 、同決定会合において経済の実態を反映しない形で円高や長期金利の上昇が進むリスクを考えると金融調節面での対応
力を質的に一段と強化するのが望ましいという点で概ね共通の認識が形成されたことを踏まえたものであった264 。
続く 10 月 13 日の決定会合は、このような流れを受けて開催された。折しも、市場ではコンピュータ 2000 年問題を意識して年末越えとなる 3 ヵ月物金利が上昇しはじめており、そうした年末越え資金需要の動き等を踏まえた日本銀行の資金供給姿勢を明確にしておくことが、適切なタイミングとなりつつあった。そのような政策環境のもとで、同日の決定会合では、金融緩和効果の一段の浸透を図る目的で、次の 3 点が決定された。第 1 に、ゼロ金利政策の継続を決定するとともに、「ゼロ金利政策」を意味する金融市場調節方針を、「豊富で弾力的な資金供給を行い、無担保コールレート（オーバーナイト物）を、できるだけ低めに推移するよう促す」と..................................
260 日本銀行［1999m］。
261 日本銀行［1999r］。
262 日本銀行［2000e］58 頁。
263 円の対米ドル相場は、1999 年 7 月中旬まで 120 円前後で推移していたが、7 月後半以降上昇基調を辿り、9 月中旬には一時 103 円台まで上昇した（日本銀行［1999u］38〜40 頁）。
264 日本銀行［2000e］57〜58 頁。

113

いう表現に改めた。第 2 に、コンピュータ 2000 年問題が意識され始めた市場環境の中でもゼロ金利政策を徹底していくという趣旨から、年末越え資金を豊富に供給する等、コンピュータ 2000 年問題に伴う資金需要の変動に十分配慮し、金融市場
調節面で弾力的な対応を行うことにした265 。第 3 に、ゼロ金利政策の継続に当たっては、金融市場調節手段の機能強化を進めるとともに、その弾力的な活用をはかる
ことにより、金融・為替市場の動向も注視しつつ、金融緩和効果の一層の浸透に努めていくこととした266 。具体的な機能強化策としては、政府短期証券（Financing

Bills: FB）・TB を対象としたオペに関し267 、従来の現先方式（条件付売買）に加え、アウトライト方式（無条件売買）を導入することを決定会合で決定し、政策委
員会の議決を経ずに実施できる他の施策（レポオペ対象国債に 2 年物を追加すること、手形オペや CP オペといった民間債務を対象とするオペ手段をフル活用すること等）とあわせ、公表された268 。
ロ.

ゼロ金利政策解除（イ） 「デフレ懸念の払拭が展望できるような情勢」の判断基準
わが国の経済情勢は、1998 年中の政府の経済対策が徐々に効果を発揮したことや金融機関に対する公的資本投入を受けて金融システム不安が和らいだこと等から、1999 年春頃に下げ止まりの様相を呈するようになった269 。その後、1999 年夏
以降輸出の増加を受けて生産活動が増加に転じたほか、2000 年入り後は設備投資が下げ止まりから緩やかな増加に転じる等、景気は下げ止まりから持ち直しに転じ、2000 年度入り後には緩やかな回復過程に入った。この間、物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）が 1999 年夏に横ばいとなり、また、国内卸売物価は 2000 年入り後前年を上回った。もっとも、1999 年秋以降は、消費者物価は前年水準を下回って推移した（図表 2）。
このような状況の中で、1999 年 4 月にゼロ金利政策継続の条件として示した「デフレ懸念の払拭が展望できるような情勢になるまで」の判断基準を巡って議論が行われた。当初は、「デフレ懸念の払拭が展望できるような情勢」の判断基準を特定..................................
265 この方針に基づく豊富な資金供給を受けて、 1999 年末から 2000 年初にかけて、金融市場は総じて安定的に推移した。また、金融取引の面でも、コンピュータ 2000 年問題に関連した大きな混乱や障害が発生することは避けられた（日本銀行［2000b］10 頁）。
266 日本銀行［2000e］58〜59 頁。
267 日本銀行は、1999 年 3 月まで、TB については売戻条件付買入のみ、FB については買戻条件付売却のみを行ってきたが、FB 発行の市中公募入札への移行（同年 4 月）に伴い、TB および FB が一体として短期国債の市場を形成すると見込まれたことから、これに対する日本銀行のオペも、短期国債のオペとして、一本化して行うことを 3 月 25 日の決定会合において決定した。日本銀行［1999n］
131 頁、日本銀行［2000a］105 頁。
268 日本銀行［2000e］58〜59 頁。
269 日本銀行［1999n］1〜2 頁、日本銀行［1999u］1 頁、日本銀行［2000e］i 頁、日本銀行［2000j］i
頁、120〜122 頁。

114

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営についての指標や数値で単純に示すことは難しく、経済見通しや物価の先行きを巡るさまざ
まな要素やリスクを勘案して総合的に判断していくことが適当との議論が政策委員会で行われ270 、当該認識に基づいて、対外的な発信も行われていたが271 、この点については、「わかりにくい」との批判もあった272 。その後、1999 年後半から 2000
年にかけての決定会合における討議を通じて「デフレ懸念の払拭が展望できるような情勢」の判断基準を巡る議論は深められ、①先行きデフレに陥るリスクが十分小さくなるかどうかを判断するためには、物価の背後にある需給バランスや賃金下落
圧力等を総合的に点検していく必要がある、②「デフレ」とは需要の弱さから生じるような物価の下落を中心に考えるべきである、③したがって「デフレ懸念の払拭が展望できる」とは「民間需要の自律的回復の展望が得られる」ことにかなり近い意味であるとの認識が政策委員会の大勢として共有されていった273 。
こうした議論を踏まえ、速水総裁は、 2000 年 3 月 21 日に行った講演において、「金融政策運営上問題とすべきデフレは、物価の下落と景気後退の悪循環、つまりデフレ・スパイラルの状況」、「景気の回復が持続して需給バランスの改善が続くというシナリオにある程度展望が持てるようになれば、デフレ懸念はほぼ払拭されたと考えられる」と述べている274 。また、藤原副総裁も 2000 年 6 月 22 日に行った講演において、「ゼロ金利政策は、昨年初めのデフレ・スパイラルの瀬戸際という異常な経済情勢に対応した異例の政策」と述べた後、「金融政策運営において問題とすべきデフレ懸念は、あくまで景気後退と物価下落の悪循環、いわゆるデフレ・ス
パイラルをもたらすような物価低下圧力といえます。私どもは、こうした考え方に立ち、デフレ懸念払拭の意味を、需要の弱さに由来する物価の低下圧力が十分に小さくなることととらえています」と述べている275 。
（ロ） ゼロ金利政策の解除を見合わせた 2000 年 7 月 17 日決定会合

2000 年 7 月 17 日の決定会合では、企業部門の回復のモメンタムは一段と強まっており、雇用・所得環境にも改善の方向がみえつつある、との認識が示された。これを受けて、景気判断は、「企業収益が改善する中で、設備投資の増加が続くなど、..................................
270 日本銀行［1999u］iv 頁。
271 例えば、1999 年 5 月 20 日の速水総裁定例記者会見（日本銀行［1999m］）、1999 年 7 月 1 日の植田審
議委員記者会見（日本銀行［1999p］）、1999 年 7 月 7 日の藤原副総裁記者会見（日本銀行［1999q］）。
272 例えば、1999 年 9 月 21 日の政策委員会議長記者会見において、記者から「総裁がいつもおっしゃる『デフレ懸念の払拭が展望できるまで現状の政策を維持する』というところの『デフレ懸念が払拭できるまで』という条件が非常にわかりにくいという面があるのではないかと思う」との質問が寄せられている（日本銀行［1999t］）。また、2000 年 4 月 20 日の講演で、三木審議委員は、「『デフ
レ懸念の払拭が展望できる情勢』というフレーズが、アカウンタビリティーの観点から、わかりにくいという企業、家計からのご批判があります」と述べている（日本銀行［2000d］2 頁）。
273 日本銀行［2000e］iv〜v 頁、日本銀行［2000j］60 頁。
274 速水［2000a］9〜10 頁。
275 日本銀行［2000g］3〜4 頁。

115

緩やかに回復している」と上方修正された。また、先行きについても、「海外経済等の外部環境に大きな変化がなければ、今後も設備投資を中心に緩やかな回復が続く可能性が高い」との見方が、多くの委員に支持された。そして、物価に関しては、需要の弱さに起因する潜在的な物価低下圧力は、ゼロ金利政策を導入した 1999 年前半に比べて大きく後退しているとの判断が固められた。これを受けて、わが国経
済は「デフレ懸念の払拭が展望できるような情勢」に至りつつある、との判断が概ね共有された276 。
ただし、この決定会合でゼロ金利政策解除の決断を下すことについては、以下の 2 つの理由から慎重に考えてはどうかという立場をとる委員が多かった。 1 つの理由は、この決定会合直前の 7 月 12 日に大手百貨店そごうが民事再生法の適用申請を行ったことであった277 。決定会合では、多くの委員が、この問題（「そごう問題」）が市場心理等に与える影響についてもう少し時間をかけて確認し278 、金融資
本市場全般が安定する方向性を見極めることが適当である、との立場をとった279 。
もう 1 つの理由は、実体経済を巡る判断に関するものであった。決定会合では、ゼロ金利政策の解除が 10 年ぶりの金利引上げとなるという点を踏まえると、情勢判断の最終的な詰めに誤りなきを期したい、とする意見も少なくなかった。例えば、何人かの委員は、改善の方向がみえつつある雇用・所得環境について、夏季賞与を含めた賃金全体の姿を最終的に確認したうえで、ゼロ金利政策を解除しても遅くはない、という考えであった。
このような議論の結果、ゼロ金利政策を継続することが適当であるとの判断が固められた。なお、決定会合では、この日の決定に関する市場の注目度が高かったこと等を踏まえ、ゼロ金利政策を継続することに至った考え方について、対外的に説明することが適当であるとされた。これを受けて、「本日の金融政策決定について」という公表文が決定され、即日公表された280 。
（ハ） ゼロ金利政策解除（2000 年 8 月）
続く 8 月 11 日の決定会合では281 、前回決定会合において、情勢判断の最終的な詰めを要するとの意見があった雇用・所得環境について、下げ止まりから改善に向かいつつあるとの見方が大勢となった。そして、多くの委員は、「景気は回復傾向..................................
276 日本銀行［2000j］68 頁。
277 全国銀行協会［2000］61〜67 頁。
278 この点について、山口副総裁は、2000 年 8 月 4 日に行った講演の中で、「例えば、『そごう』のような大きな破綻のケースが表面化すると、時として市場に不安心理が走る」、「現状はまだ市場の不安心理に弾みがつくリスクがないかどうかを注意深くモニターしていく必要があります」と説明している（山口［2000b］）。
279 日本銀行［2000j］58〜59 頁。
280 日本銀行［2000j］69 頁、日本銀行［2000f］。
281 日本銀行［2000h］、日本銀行［2011］。

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金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営についてが明確になってきており、今後も設備投資を中心に緩やかな回復が続く可能性が高い」、「需要の弱さに由来する物価低下圧力は大きく低下した」との認識を踏まえ、わが国経済は「デフレ懸念の払拭が展望できるような情勢」に至ったとの見解を共有した。また、前回決定会合で金利引き上げを見合わせるもう 1 つの理由となった「そごう問題」が市場に与える影響について、多くの委員は、金融システムに対する懸念が広まったり、市場心理が大きく悪化するといった事態はみられていない、との認識を示した。こうした議論を経て、議長より、次回決定会合までの金融市場調節方針を「無担保コールレート（オーバーナイト物）を、平均的にみて 0.25％前後で推移するよう促す」とすること、という議案が提出された。
議長がゼロ金利政策解除の議案を提出したことを受けて、大蔵省および経済企画
庁からの出席者より、「わが国経済の現状や市場の動向等に鑑みれば、現時点におけるゼロ金利政策の解除は時期尚早と思われる」として、日本銀行法第 19 条第 2項の規定に基づき、議長提出のゼロ金利政策解除の議案の議決を次回決定会合まで延期することを求める議案が提出されたが、討議のうえ、当該議案は反対多数で否決された282 。
その後、金融市場調節方針についての採決が行われ、ゼロ金利政策の解除が賛成多数で議決された283 。この議決の後、政府からの出席者は、「議決延期請求が否決されたことは誠に残念である」としたうえで「新たな金融市場調節方針の下においても、景気や金融・資本市場の動向等を十分に注視しつつ、豊富な資金供給を行うなど、適切かつ機動的な金融政策を続けられることを要望したい」と述べた。
続いて、対外公表文「金融市場調節方針の変更について」の検討が行われた。その際、日本銀行の金融政策が政府の経済政策の基本方針と整合的なものであるべき
ことに配慮したものであるべきとの意見が三木委員から出され、これを受けた討議の結果、公表文に「適切かつ機動的な金融政策運営を継続する」ことを盛り込み、公表文の末尾を、「日本銀行としては、物価の安定を確保するもとで、適切かつ機動的な金融政策運営を継続することにより、景気回復を支援していく方針である」とすることが決定された284 。

..................................
282 中原委員は政府の提案に賛成、他の委員は反対であった。
283 中原委員、植田委員が議長案に反対した。植田委員の反対理由は、景気情勢等に対する見方は、他の委員と大差ないが、株式市場の動向等や足許のインフレ率の動向等をもう少し見極めたい、というものであった。ゼロ金利解除に反対の植田委員が政府の議決延期請求に反対票を投じた理由について、翁［2011］196 頁は、「議決延期請求に賛成する前例を作ることのリスクの大きさを意識したものだっただろう」と記している。
284 執行部の原案では、公表文の末尾は「日本銀行としては、物価の安定を確保するもとで、こうした緩和スタンスを継続することにより、金融面から景気回復を支援していく方針である」となってい
た。

117

7.

おわりに

本稿では、1990 年代の金融経済情勢ならびに金融政策運営について、同時期に作成された資料を活用しつつ、当時の日本銀行からみた認識を整理した。
本稿作成作業を通じて確認できた点は次のとおりである。第 1 に、1990 年代は、金融政策運営の考え方が透明性を重視する方向に変わっていった時期であった。これは、金融調節の指標が公定歩合操作から市場金利誘導へと移行し、市場との対話が一段と重要性を増したということが基本的な背景であるとみられるが、1998 年 4月に独立性と透明性を重視した新日銀法が施行されたことも、透明性重視の流れを加速した。第 2 に、透明性重視という変化を背景に、1990 年代後半（とくに新日銀法制定以降）は公表資料が充実していった285 。このため、本稿で用いる資料も、とくに後半においては、公表資料中心となっている。第 3 に、1990 年代は金融シス
テムへの配慮が金融政策運営において重要な時期であった。このため、本稿の前編ともいえる伊藤・小池・鎮目［2015］とは異なり、本稿では、不良債権の処理等を中心に金融システムの問題についても多くを記述することとなった286 。

1990 年代における日本銀行の金融政策運営については、さまざまな評価がありうるが、評価の前提として、当時の認識を正確に確認する作業が重要だと思われる。本稿ではあえて評価には立ち入らずに、事実関係および当時の認識を整理し、バブル崩壊とデフレ発現の 1990 年代に関する基礎資料を作成することに注力した。
事実関係および当時の認識は時間の経過とともに風化しがちであるため、今の時点
で、これらの点をまとめておくことには、意味があると思われる。

..................................
285 他方で、1990 年代初から 27 年、1990 年代末から 18 年しか経過していないこともあり、使える日
本銀行アーカイブ資料には制約があった。
286 本稿では、「金融部門における不良債権問題の発生とその結果としての金融機関破綻が金融政策にどのような影響を与えたか」という問題意識に基づいて、金融システムの動向について言及した。
このため、例えば、いわゆる日本版金融ビックバン（1996 年 11 月に内閣総理大臣が大蔵大臣等に対して「我が国金融システムの改革」検討を指示、 1998 年 6 月に金融システム改革関連法案成立）等については、紙幅の都合もあり、言及は行わなかった。

118

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について

図表 1 日本の経済成長率と生産（1）経済成長率

備考：実質 GDP 前期比年率。
『2001 主要経済・金融データ CD-ROM』（日本銀行調査統計局）
資料：内閣府、（2）鉱工業生産

備考：四半期、前年同期比。
資料：経済産業省、『2001 主要経済・金融データ CD-ROM』（日本銀行調査統計局）

119

図表 2 日本の主要物価関連指標（1）消費者物価

備考：生鮮食品を除く総合、月次、1991 年基準。前年比。
（総務省）
資料：『消費者物価指数』（2）卸売物価

備考：総平均、月次。1995 年基準。前年比。
資料：『経済統計月報』ほか（日本銀行調査統計局）（3）原油価格

備考：WTI 価格、月中平均。
資料：『External data』（IMF）（4）雇用人員判断、D. I.、全産業

備考：四半期、全国企業。
「過剰」―「不足」。
（日本銀行調査統計局）
資料：『全国企業短期経済観測調査』

120

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について

図表 3 為替レートと国際収支関連指標（1）為替レート（円／ドル）

備考：東京市場、17 時時点の月中平均。
資料：『経済統計月報』ほか（日本銀行調査統計局）（2）為替レート（円／主要通貨）

備考：年末。
資料：『経済統計月報』ほか（日本銀行調査統計局）（3）国際収支

備考：月次。
（日本銀行国際局）
資料：『国際収支統計月報』

121

図表 4 日本の主要金利指標（1）公定歩合、無担保コールレート（オーバーナイト物）

備考：公定歩合は月末。無担保コールレート（オーバーナイト物）は月中平均。
資料：『経済統計月報』ほか（日本銀行調査統計局）（2）プライムレート

備考：月次。長期プライムレートはみずほ銀行のレート。
資料：『経済統計月報』ほか（日本銀行調査統計局）（3）国債 10 年物（店頭気配）

備考：月末。
資料：『経済統計月報』ほか（日本銀行調査統計局）

122

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について

図表 5 日本の主要金融関連指標（1）銀行貸出

備考：月次、銀行勘定（5 業態計）の計数。
資料：『経済統計月報』ほか（日本銀行調査統計局）（2）マネー

備考：月次。
資料：『経済統計月報』ほか（日本銀行調査統計局）（3）不良債権の推移

備考：1. 都市銀行、長期信用銀行、信託銀行の計数。

2. リスク管理債権の金額については、1994 年度（1995 年 3 月）以前は破綻先債権、延滞債権の合計額。1995、1996 年度は破綻先債権、延滞債権、金利減免等債権の合計額。1997 年度（1998 年 3 月）からは破綻先債権、延滞債権、3 ヵ月以上延滞債権、貸出条件緩和債権の合計額。脚注 101 参照。
資料：金融庁［2004］123

図表 6 日本の主要資産価格（1）日経平均株価

備考：終値、週次。
資料：日本経済新聞社（2）地価

備考：年度末、6 大都市は、東京区部、横浜市、名古屋市、京都市、大阪市、神戸市。
（日本不動産研究所）
資料：『市街地価格指数』

資料：『市街地価格指数』（日本不動産研究所）より算出

124

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について

図表 6 日本の主要資産価格（続き）（3）土地・株式資産額および土地・株式キャピタル・ゲイン

備考：年末。
（内閣府）
資料：『国民経済計算』

備考：年末。
（内閣府）
資料：『国民経済計算』125

図表 7 海外の金融経済指標（1）経済成長率

備考：実質 GDP 前年比。
（IMF）
資料：『World Economic Outlook Database, October 2016』

備考：実質 GDP 前年比。
資料：『World Economic Outlook Database, October 2016』（IMF）

備考：実質 GDP 前年比。
資料：『World Economic Outlook Database, October 2016』
（IMF）

126

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について

図表 7 海外の金融経済指標（続き）（2）インフレ率

備考：前年比。
（IMF）
資料：『World Economic Outlook Database, October 2016』

備考：前年比。
資料：『World Economic Outlook Database, October 2016』
（IMF）

127

図表 7 海外の金融経済指標（続き）（3）経常収支

資料：『World Economic Outlook Database, October 2016』（IMF）

資料：『World Economic Outlook Database, October 2016』（IMF）（4）アジア通貨危機前後の為替レート

資料：IMF、マレーシア中央銀行、インドネシア銀行

128

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1990 年代における金融政策運営について

図表 8 1990 年代の主な出来事
年月

日本銀行総裁5

公定歩合引上げ開始

1984.12.17〜
澄田智

12

日経平均株価、最高値を記録（3
万 8,915 円）

1989.12.17〜
三重野康

3大蔵省、金融機関の土地関連融資の総量規制を示達

1989

1990

出来事

大蔵大臣

内閣総理大臣1988.12.24〜
村山達雄
1989.8.10〜
橋本龍太郎

1987.11.6〜
竹下登
1989.6.3〜
宇野宗佑
1989.8.10〜
海部俊樹
1990.2.28〜
第 2 次海部俊樹

イラク軍、クウェートに侵攻
8 （1991 年 1 月、多国籍軍、対イラク武力行使に踏み切る）
米国連邦準備制度理事会、季節
貸出に対する適用金利を従来
11の公定歩合から市場金利に変更（1992 年 1 月 9 日から実施）

1991

1992

1

政府、総合土地政策推進要綱を閣議決定（土地神話の打破・地価引下げ・合理的土地利用の確保等）

6

窓口指導の廃止を決定（7〜9 月期より廃止）

7

公定歩合引下げ開始

12

11 月の卸売物価指数が 2 年 10ヵ月ぶりに下落12

政府、金融機関の不動産融資総量規制の年内限り解除を決定

3

土地公示価格 17 年ぶりに下落

1

民間金融機関 162 社の出資により、共同債権買取機構設立

6

1991.10.14〜
海部俊樹
1991.11.5〜
羽田孜

1991.11.5〜
宮澤喜一

定期性預金金利の完全自由化実施

1993.8.9〜
藤井裕久

1993.8.9〜
細川護熙

6

１ドル＝ 100 円割れ

1994.4.28〜
藤井裕久

1994.4.28〜
羽田孜

10

流動性預金金利の自由化実施（金融自由化が完了）

1994.6.30〜
武村正義

1994.6.30〜
村山富市

12

東京協和、安全信用組合の処理策を発表

1

東京共同銀行設立（3 月営業開始）

1

阪神・淡路大震災

3

政策委員会、当面の金融調節方針として市場金利の低下を促す
ことを了承（誘導目標について
対外的に発表）

1993

1994

1995

1994.12.17〜
松下康雄

129

図表 8 1990 年代の主な出来事（続き）
年

月

出来事

4

1 ドル＝ 80 円割れ

7

政策委員会、短期市場金利の低下促進を決定9大和銀行ニューヨーク支店の巨額損失事件公表

12

政府、「住専問題の具体的な処
理方策について」を閣議決定

1

都市銀行 9 行に対する貸出限度額（クレジットライン）制度廃止

6

金融関連 6 法成立

7日本銀行、住宅金融債権管理機
構に対する出資に充てる資金として預金保険機構に対する資金
拠出を実行

9

東京共同銀行、商号・組織を変更、整理回収銀行へ改組

12

住宅金融債権管理機構、旧住専
7 社の資産を譲受け

4

消費税を 3％から 5％に引上げ

7

タイ・バーツ、管理フロート制へ（アジア通貨危機の端緒）

11

三洋証券、会社更生法適用を申請（コール市場初のデフォルト）11

北海道拓殖銀行、北洋銀行等への営業の承継を発表

11

山一證券、営業休止を発表

2

金融機能安定化 2 法成立（30 兆円の公的資金枠確保、預金保険
機構内に金融危機管理審査委員会設置）

3

金融危機管理審査委員会、大手21 行に約 1 兆 8,000 億円の公的資金投入決定

4

新日銀法施行6

金融監督庁発足

10

金融再生関連法令、金融機能早期健全化関連法令成立（公的資金枠を増額、総額 60 兆円の公的資金枠確保）

1995

1996

1997

1998

130

金融研究/2019.4

日本銀行総裁大蔵大臣

内閣総理大臣1996.1.11〜
久保亘

1996.1.11〜
橋本龍太郎

1996.11.7〜
三塚博

1996.11.7〜
第2次
橋本龍太郎

1998.1.28〜
1.30
橋本龍太郎
1998.1.30〜
7.30
松永光
1998.3.20〜
速水優

1998.7.30〜
宮澤喜一

1998.7.30〜
小渕恵三

1990 年代における金融政策運営について

図表 8 1990 年代の主な出来事（続き）
年

1998

月

出来事

10

政府、日本長期信用銀行に対する特別公的管理の開始決定

12

政府、日本債券信用銀行に対する特別公的管理の開始決定

12

金融再生委員会発足

2

ゼロ金利政策導入

3

金融再生委員会、大手 15 行に
約 7 兆 5,000 億円の公的資金投
入を決定

7

金融庁発足

8

ゼロ金利政策解除

1999

2000

日本銀行総裁大蔵大臣

2000.4.5〜
宮澤喜一
2000.7.4〜
宮澤喜一

内閣総理大臣2000.4.5〜
森喜朗
2000.7.4〜
第 2 次森喜朗

備考：1998 年 6 月 22 日、日野正晴が金融監督庁長官に就任。

2000 年 7 月 1 日、日野正晴が金融庁長官に就任。

131

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134

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について、「経済要録」、『日本銀行月報』 1998 年 1 月号、日本銀行、1998 年 a、「経済要録」、『日本銀行調査月報』 1998 年 4 月号、日本銀行、1998 年 b、「経済要録」、『日本銀行調査月報』 1998 年 6 月号、日本銀行、1998 年 c、「経済要録」、『日本銀行調査月報』 1998 年 8 月号、日本銀行、1998 年 d、「経済要録」、『日本銀行調査月報』 1998 年 9 月号、日本銀行、1998 年 e、「金融市場調節方針の変更について（1998 年 9 月 9 日）」、日本銀行、

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『日本銀行調査月報』1999 年 1 月号、日本銀行、1999 年 a、「金融経済月報（99 年 1 月）」、
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135

30 日）、「総裁定例記者会見要旨（4 月 13 日）」、日本銀行、 1999 年 k（https://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_1999/kk9904a.htm、2018 年 11 月 30 日）、「経済要録」、『日本銀行調査月報』 1999 年 5 月号、日本銀行、1999 年 l、「総裁定例記者会見要旨（5 月 20 日）」、日本銀行、 1999 年 m（https://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_1999/kk9905a.htm、2018 年 11 月 30 日）、『通貨及び金融の調節に関する報告書（平成 11 年 6 月）』、日本銀行、1999 年 n、「鹿児島県金融経済懇談会における植田審議委員冒頭スピーチ要旨―『金融政策の考え方：先見性（forward looking であること）が重要』―平成 11 年 7 月

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1990 年 4 月号、日本銀行、1990 年、34〜85 頁、「わが国金融経済の分析と展望 情勢判断資料（平成 3 年冬）」、『日本銀行月報』1991 年 2 月号、日本銀行、1991 年 a、「企業向けサービス価格指数の概要と最近の動向」、『日本銀行月報』

1991 年 2 月号、日本銀行、1991 年 b、「平成 3 年度の金融および経済の動向」、『日本銀行月報』 1992 年 6 月号、日本銀行、1992 年、「平成 4 年度の金融および経済の動向」、『日本銀行月報』 1993 年 6 月号、日本銀行、1993 年 a、「わが国金融経済の分析と展望

情勢判断資料（平成 5 年夏）」、『日本銀行月報』1993 年 8 月号、日本銀行、1993 年 b、「平成 5 年度の金融および経済の動向」、『日本銀行月報』 1994 年 6 月号、日本銀行、1994 年、「わが国金融経済の分析と展望

情勢判断資料（平成 7 年冬）」、『日本銀行月報』1995 年 2 月号、日本銀行、1995 年 a、「わが国金融経済の分析と展望

情勢判断資料（平成 7 年春）」、『日本銀行月報』1995 年 5 月号、日本銀行、1995 年 b、「平成 6 年度（1994 年度）の金融および経済の動向」、『日本銀行月報』

1995 年 6 月号、日本銀行、1995 年 c、「平成 7 年度（1995 年度）の金融および経済の動向」、『日本銀行月報』

1996 年 6 月号、日本銀行、1996 年、「わが国金融経済の分析と展望

情勢判断資料（平成 9 年冬）」、『日本銀行月報』1997 年 2 月号、日本銀行、1997 年 a、「わが国金融経済の分析と展望

情勢判断資料（1997 年春）」、『日本銀行月報』1997 年 5 月号、日本銀行、1997 年 b、「わが国金融経済の分析と展望

情勢判断資料（1997 年夏）」、『日本銀行月報』1997 年 8 月号、日本銀行、1997 年 c、「わが国金融経済の分析と展望

情勢判断資料（1997 年秋）」、『日本銀行月報』1997 年 11 月号、日本銀行、1997 年 d、「1996 年度の金融および経済の動向」、『日本銀行月報』 1997 年 6 月号、日本銀行、1997 年 e・日本銀行企画室、「1997 年度の金融および経済の動向」、『日本銀行調査月報』1998 年 6 月号、日本銀行、1998 年

139日本銀行百年史編纂委員会、『日本銀行百年史』第 5 巻、1985 年、『日本銀行百年史』第 6 巻、1986 年
ノ ン バ ン ク に 関 す る 懇 談 会 、「 ノ ン バ ン ク に 関 す る 懇 談 会 報 告 書 」、大 蔵
省、1997 年（https://www.fsa.go.jp/p_mof/singikai/nonbank/tosin/1a1101.htm、2018 年

11 月 30 日）
速水

優、「金融システム面の課題と当面の金融政策運営―速水総裁講演

平成10 年 7 月 29 日、読売国際経済懇話会にて」、『日本銀行調査月報』 1998 年 8 月号、日本銀行、1998 年 a、「アジア経済と日本の役割―速水総裁基調演説

平成 10 年 10 月 29 日、第 24 回日本・アセアン経営者会議にて」、『日本銀行調査月報』 1998 年 11 月号、日本銀行、1998 年 b、「最近の金融政策運営について―速水総裁講演

平成 11 年 6 月 22 日、日本記者クラブにて」、『日本銀行調査月報』 1999 年 7 月号、日本銀行、1999 年 a、「『通貨及び金融の調節に関する報告書』概要説明―速水総裁

平成 11 年6 月 30 日、衆議院大蔵委員会にて」、『日本銀行調査月報』1999 年 7 月号、日本銀行、1999 年 b、「『物価の安定』と金融政策―速水総裁講演

平成 12 年 3 月 21 日、内外情勢調査会にて」、『日本銀行調査月報』 2000 年 4 月号、日本銀行、2000 年 a、「第 9 回国際コンファランス―「低インフレ下での金融政策の役割：デフ
レ・ショックと政策対応―開会挨拶」、『金融研究』第 19 巻第 4 号、日本銀行金融研究所、2000 年 b、35〜37 頁
福井俊彦、「最近の金融政策運営について―福井副総裁講演

平成 7 年 11 月 13 日、

内外情勢調査会にて」、『日本銀行月報』 1995 年 12 月号、日本銀行、1995 年
北海道拓殖銀行、『北海道拓殖銀行史』、北海道拓殖銀行、 1971 年
松下康雄、「中央銀行の役割について―松下総裁講演、平成 8 年 6 月 14 日、日本記者クラブにて」、『日本銀行月報』 1996 年 7 月号、日本銀行、1996 年、「金融政策運営の新しい枠組みについて―松下総裁講演

平成 9 年 6 月

27 日、読売国際経済懇話会にて」、『日本銀行月報』 1997 年 7 月号、日本銀行、
1997 年
松島茂・竹中治堅編、『バブル／デフレ期の日本経済と経済政策

第 3 巻 日本

経済の記録―時代証言集―（オーラル・ヒストリー）』、内閣府経済社会総合研究所、2011 年
宮野谷篤、『日本銀行の金融調節の枠組み』金融市場局ワーキングペーパーシリー

ズ 2000-J-3、日本銀行金融市場局、2000 年（https://www.boj.or.jp/research/wps_rev/

wps_2000/data/kwp00j03.pdf 、2018 年 11 月 30 日）
山口

泰、「ゼロ金利下の金融政策：日本の経験」総括パネルディスカッション、

140

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について『金融研究』第 19 巻第 4 号、日本銀行金融研究所、 2000 年 a、201〜207 頁、「金融政策の考え方―山口副総裁講演

平成 12 年 8 月 4 日、日本記者ク

ラブにて」、『日本銀行調査月報』 2000 年 8 月号、日本銀行、2000 年 b
預金保険機構、『平成金融危機への対応

預金保険はいかに機能したか』、金融財政事情研究会、2007 年

Basel Committee on Banking Supervision, “International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards,” Basle, July 1988（日本銀行仮訳「自己資本の測定と基準に関する国際的統一化」、日本銀行、1999 年、https://www.boj.or.jp/announcements/

release_1999/bis9906d.pdf 、2018 年 11 月 30 日）.
Bernanke, Ben S., Thomas Laubach, Frederic S. Mishkin, and Adam S. Posen, Inflation
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Walsh, Carl E., “Optimal Contracts for Central Bankers,” American Economic Review,85(1), 1995, pp. 150–167.
Woodford, Michael, “Commentary: How Should Monetary Policy Be Conducted in an
Era of Price Stability?” presented at the Federal Reserve Bank of Kansas City’s symposium on “New Challenges for Monetary Policy,” in Jackson Hole on August 26–28,
1999 (available at: https://www.kansascityfed.org/publicat/sympos/1999/S99wood.pdf 、
2018 年 11 月 30 日).
World Bank, “The East Asian Miracle: Economic Growth and Public Policy,” World Bank
Policy Research Report, Oxford University Press, 1993.

141補論 1.

金融政策ルール（1） 金融政策ルールとは金融政策ルールとは、物価や経済活動の安定を目的として、マクロ経済の変動に応じてシステマティックに金融政策を運営する方式を表現したものである。その場合に、観察可能なわかりやすい指標を、できる限り単純明瞭な形で用いることが望
ましいが、どのような指標を選び出すのか、また、どのような形で用いるのかについては、さまざまな研究と議論が行われてきた。

1970 年代後半から 1980 年代前半にかけて登場したのはマネーサプライ・ターゲ
ティングないしマネタリー・ターゲティングという考え方であり、ドイツ連邦銀行
を含め、多くの先進国中央銀行が採用した。日本銀行は、この政策を採用しなかったが、1978 年第三四半期から予想値を発表した。しかし、この政策は、金融技術革新等を背景に、マネーサプライ（MS）と物価上昇率や経済活動との安定的関係が崩れるようになると有効に機能しなくなり、1990 年代初までに、放棄されるに至った。

1990 年代に入ると、インフレーション・ターゲティング、テイラー・ルールといった考え方が登場した287 。前者は、中央銀行が若干プラスのインフレ目標に強くコミットすることで、インフレ予想を安定化させ、短期的な外生ショックに対してより柔軟に対応していくことを可能にしようというものである288 。後者は、潜在成長率や目標インフレ率から決まる「均衡金利」の水準を念頭に置いたうえで、
実際のインフレ率の目標インフレ率からの乖離と GDP ギャップの 2 つを観察しながら政策金利を決定しようというものである。前者にも後者にもさまざまなバリ
エーションが開発されたが、標準的には、前者は、政策ルールに用いられる変数が..................................
287 テイラー・ルールが最初に提案された文献は、Taylor [1993] pp. 195–214 である。このほか、名目GDP 成長率の目標値からの乖離に応じて政策金利を決定する名目 GDP ターゲティング、マネタ
リーベースを操作変数とするマッカラム・ルール等も議論となった。日本銀行金融研究所は、1995
年 11 月「より有効な金融政策を目指して」と題する国際コンファランスを開催し、インフレーショ
ン・ターゲティング等、政策運営の一貫性や透明性を重視する枠組みへの移行の理論的根拠や中央銀行の独立性・アカウンタビリティの問題等につき討議した。そこでは、上述のジョン・テイラー
教授（金融研究所海外顧問）によるキーノート・スピーチ、パドア・スキオッパイタリア銀行副総裁による特別スピーチが行われ、金融政策ルールの考え方や中央銀行の独立性・アカウンタビリ
ティについて、立ち入った議論が行われた。この国際コンファランスについては、日本銀行金融研究所［1996］を参照。
288 Bernanke and Mishkin [1997] および Bernanke et al. [1999] を参照。なお、これらの文献では、インフレーション・ターゲティングを厳格なルールではなく、「制約条件付き裁量（constrained discretion）」と理解することが重要であると指摘している。また、インフレーション・ターゲティングの理論的根拠については、Walsh [1995]、Svensson [1997] および白塚・藤木［1997］を参照。

142

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について「予測値」であることからフォワード・ルッキング・ルールとも呼ばれ、後者は、政策ルールに用いられる変数が「実績値」であることから、バックワード・ルッキン
グ・ルールとも呼ばれた289 。
前者は、多くの先進国中央銀行で採用され、インフレ目標を公表しそれにコミッ
トするにとどまらず、インフレーション・レポートの発表、政策決定会合の議事要
旨の公表、総裁記者会見など政策の透明性を高めるためのさまざまな試みが行われた。この結果、これらの中央銀行においては、現実に生起していたインフレを抑制し、あるいは低下したインフレ率を定着させるうえで効果を発揮した290 。また、そのままの形では採用されなかったとされている連邦準備制度理事会（Federal

Reserve Board: FRB）、欧州中央銀行（European Central Bank: ECB）、日本銀行においても、インフレーション・ターゲティングに似た政策が行われていると、当時、解釈されていた291 。

（2） マネーサプライ論争
以上のような金融政策運営の推移の中で、わが国では、 1992 年から 1993 年にかけて、いわゆる「マネーサプライ論争」と呼ばれる金融政策論争が起こった。中でも、当時上智大学経済学部教授であった岩田規久男と、日本銀行調査統計局企画調査課長であった翁邦雄の論争は 1 年近く続いたが、要点は、①準備預金の調整を通じた短期金融市場の調節によってマネタリーベース（MB、当時はベースマネー）
をコントロールすることができるのか、② MB と MS（現在ではマネーストック）の関係は安定的であるか、そしてその因果関係は一方向であるか、③ MS と実体経済の関係は安定的かつ頑強なものであるかといった点にあった。
岩田が貨幣乗数アプローチを主張し、 MB をコントロールし、それを MS のコン..................................
289 「2000 年 12 月 11 日 金融政策ルールに関する論点整理」、日本銀行アーカイブ資料『政策委員との勉強会等 平成 12 年』78702。
290 ただし、日本銀行は、一方で、当時諸外国において高いインフレ率が現に存在し、中央銀行の権限や責任をより明確にすべきとの認識が高まっており、その側面からはインフレーション・ターゲ
ティングの持つ意味合いは理解できるが、他方、「90 年代のインフレ率が 80 年代に比べて大幅に低下しているが、これを全面的にインフレ・ターゲティングの成果と評価してよいかどうかについては必ずしも明確ではない」ことから、わが国において直ちにインフレーション・ターゲティングを導入すべきかどうかには慎重であるべきだとの判断を示していた。日本銀行企画室［2000］。
291 Bernanke et al. [1999] を参照。また、日本銀行が当時とっていた「ゼロ金利をデフレ懸念払拭が展望できるような情勢になるまで維持する」というスタンスについて、植田委員は、「金融経済情勢と金融政策の枠組みを巡る議論」というスピーチ（2000 年 2 月 25 日）において、「インフレーション・
ターゲティングそのものではないが、それに似ている」と説明している（日本銀行［2000c］5 頁）。
なお、当時の日本銀行政策委員会におけるインフレーション・ターゲティングについての考え方に関しては、日本銀行［2000i］を参照。

143

トロールに結び付け、最終的に実体経済に影響を与えることができると主張したのに対し、翁は、当時の金融調節の枠組みのもとでは、日本銀行は市場の資金需要に応じて MB を供給するだけで、それを超えた供給はできないし、そもそも貨幣乗数と呼ばれるような因果関係は MB と MS の間にはなく、 MS と実体経済の関係も希薄化していると実証データに基づいて主張した。
この論争について292 、当時東京大学助教授であった植田和男は、 1992 年 12 月に「マネーサプライ動向の『正しい』見方」という論文を公表し、議論の整理を行った293 。当時の植田の論点整理の要点は、①当時の MS、MB 動向の解釈としては、翁のそれが正しい。ただし、貨幣供給量に中央銀行がもっと注意を払い責任を持つべきであるという岩田の主張には、日本銀行も耳を傾けるべきである。②中央銀行による MB コントロールについては、準備預金の積み期間内の日々の変動、 1 ヵ月という積み期間を超えた短期、金融政策によって経済活動や物価が変動し MS が変動することで所要準備にも影響がおよぶ中長期という 3 つの時間的視野のもとで整理することが必要であるというものであった。この時間的視野に基づいて考えると、準備預金の積み期間内の日々の変動や中長期については、ある程度 MB に影響を与えることができるが、積み期間を超えた短期の場合はかなり難しく294 、この結果 MB コントロールの可能性については不可能ではないにしても難しいし、あまり望ましくない、というのが植田の結論であった295 。

（3） 「非伝統的金融政策」への道
マネーサプライ論争は、1999 年 2 月のゼロ金利政策のスタート、2000 年 8 月のゼロ金利解除の時期に、形を変えて再燃した296 。論争は、上述の岩田規久男、翁邦雄に、小宮隆太郎、浜田宏一、深尾光洋、中原伸之等も加わって白熱した議論となった。まず、1999 年夏、ゼロ金利採用後に、急速に円高が進んだこともあって、円高抑制の為替介入との関連で、市場に供給された MB を、放置すべきか（非不胎..................................
292 なお、この論争についての両氏の見解は、岩田［1993］、翁［1993］にまとめられている。
293 植田［1992］。なお、同論文は岩田［2000］291〜299 頁に資料として再掲されているが、再掲に当たり、タイトルは、雑誌掲載時の「『岩田・翁論争』を裁定する マネーサプライ動向の『正しい』見方」の中の「『岩田・翁論争』を裁定する」という部分は含まず、「マネーサプライ動向の『正しい』見方」とのみ記されている。
294 「かなり難しい」理由は、MB は、「銀行券と預金準備の和」であり、「例えばベースマネーを削減するためには、金利が上昇して十分ベースマネーに対する需要が減少することが必要である」が、「数カ月程度の期間では銀行券や預金の金利に対する反応は、ゼロではないにしても極めて小さい」た
め、「常識的な幅の金利上昇で削減できるベースマネーは極めて小さい」ことによる。植田［1992］
293 頁。
295 植田［1992］。植田［1993］も参照。
296 岩田［2000］、小宮・日本経済研究センター［2002］。

144

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について

化介入）吸収すべきか（不胎化介入）が論点となった。ついで、ゼロ金利政策を補完する一層の金融緩和政策としての長期国債買切りオペの是非が、 MS 増加という観点から論点となった。さらに、ゼロ金利解除に際しては、「デフレ」ないし「デフレ懸念の払拭」をどのような次元で理解するかが論点となった297 。
これらの議論の背景には、いわゆるゼロ金利制約、すなわち、ゼロ金利周辺では、金融政策の可能性が大きく制約されるという認識が存在していた。このため、ゼロ金利政策の周辺での金融政策について、①将来の金融政策ないし短期金利についての予想をコントロールするいわゆる時間軸政策、②特定の資産の大量購入、例示的には、中長期国債や社債を中央銀行が購入することによりオペ対象のリスク・プレ
ミアムに影響を与えようという試み、③中央銀行のバランスシートの規模拡張による必要以上の資金供給といった新しい手法ないし考え方が登場した298 。これらは、後に「非伝統的金融政策」と称されるに至ったさまざまな試みの起点となった。

..................................
297 翁［1999］。
298 Bernanke and Reinhart [2004] および Bernanke, Reinhart and Sack [2004] pp. 96–100 を参照。

145

補論 2.

日本銀行の特別融資（日銀特融）

日本銀行の特別融資（日銀特融）とは、一時的な資金不足に陥った金融機関に対し、他に資金の供給を行う主体がいない場合に、金融システムの安定・維持のため、日本銀行が最後の貸し手として行う一時的な資金の貸付け（流動性の供給）の 1 つである。第 2 次世界大戦後は 1965 年の証券不況の際に山一證券に対して行われたのが最初である299 。
日本銀行による最後の貸し手としての資金供与は、通常は日本銀行法第 33 条に基づいて手形や国債等を担保として行われるが、政府（内閣総理大臣〈実際はその委任を受けた金融庁長官〉および財務大臣）からの要請を受けて政策委員会が金融システムの安定のためとくに必要があると判断する場合には、日本銀行法第 38 条
により無担保での貸付けを含め「特別の条件による資金の貸付けその他の信用秩序の維持のために必要と認められる業務」を行うことができる300 。こうした特別な条件による資金の貸付けのことを日銀特融という301 。

1990 年代以降金融システム問題が危機的状況を迎えた中で、日本銀行はたびたび日銀特融による資金供与を行ってきた。日本銀行年次報告書・業務概況書各年版によると日銀特融（1997 年末までは旧日本銀行法 25 条貸付、1998 年以降は現行の日本銀行法 38 条貸付）の残高は、1995 年末は 1.3 兆円、1996 年末は 1.2 兆円、

1997 年末は 3.7 兆円、1998 年末は 0.6 兆円、1999 年末は 1.5 兆円、2000 年末は 0.5
兆円、2001 年末は 0.8 兆円となっている302 。
日銀特融に安易に依存することは金融機関のモラル・ハザードを招く惧れがあり、また日本銀行のバランスシートを悪化させる惧れ等もあることから、日本銀
行は、金融機関の破綻処理にかかる資金供与に当たっては、①システミック・リス
クが顕現化する惧れがあること、②日本銀行の資金供与が必要不可欠であること、③モラル・ハザード防止の観点から、関係者の責任の明確化が図られるなど適切な対応が講じられること、④日本銀行自身の財務の健全性維持に配慮するという 4 つの原則に基づいて判断を行っており、1995 年以降年次報告書にもその旨を記述していた303 。この 4 原則について、 1999 年 5 月、新日銀法下の政策委員会で確認す..................................
299 日本銀行百年史編纂委員会［1986］151〜165 頁。
300 新日銀法の規定。旧法では通常業務は第 20 条、特融は第 25 条に規定されていた。
301 「貸付けその他」のその他には出資等を含み、貸付けのほか出資等を含めると「特融等」と呼ばれる。
302 残高は、日本銀行政策委員会［1997］45 頁、日本銀行政策委員会［1998a］52 頁、日本銀行［1999c］
140 頁、日本銀行［2000a］135 頁、日本銀行［2001］131 頁、日本銀行［2002］91 頁参照。
303 日本銀行政策委員会［1996］37〜45 頁、日本銀行政策委員会［1997］44 頁、日本銀行政策委員会［1998a］50 頁。平成 7 年の年次報告書では、①〜③の条件が満たされる場合に限って金融機関の破綻処理にかかる資金供与を実施するとしたうえで、「また、日本銀行の資産は銀行券発行の裏付けとなるものであるため、日本銀行は、通貨に対する信認を維持する観点から、上記のような信用供146

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営についてるとともに具体的運用に当たっての考え方を整理し、「信用秩序維持のためのいわゆる特融等に関する 4 原則の適用について」（以下、「4 原則の適用について」）として平成 10 年度業務概況書において公表することを決定した304 。

1999 年 5 月に決定された「4 原則の適用について」では、「基本的考え方」として、「特融等は、金融危機回避のための対応手段（以下「セーフティネット」という。）の 1 つであり、預金保険制度など他のセーフティネットの枠組みに応じて、その具体的なあり方を見直していく必要がある」旨を述べている。そのうえで、原則 2（日本銀行の資金供与が不可欠であること）の趣旨の説明の中で、「金融機関の破綻処理においては、日本銀行が実施する特融等は、破綻金融機関が預金保険制度の資金援助の活用等により、引受け先金融機関に営業譲渡されるまでのつなぎ資金の供給を行う役割を担うものである」、「中央銀行の『最後の貸手』機能は、基本的に一時的な流動性の供給を行うものであり、金融機関において既に生じてしまった損失を補填するために必要とされる資金とは性格が異なる」と説明している。また、原則 4（日本銀行自身の財務の健全性維持に配慮すること）の趣旨の説
明において、日本銀行は、「これまでの金融システム不安への対応に当たって、そうした一時的な流動性の供給のみならず臨時異例の対応として出資等の資本性の資金供与も行ってきた」が、「こうした対応は、セーフティネットが十分整備されていない状況の下で、システミック・リスクを回避するためのやむを得ざるものとして実施してきたもの」としたうえで、原則 4 の具体的な運用に当たっての考え方として、「資本性の資金の供与ではなく、流動性の供給を基本とする」旨を掲げている。
日本銀行は上記の原則に基づいて、個々のケースに即し、その時点での状況を十分見極めたうえで、特融等の実施の可否を判断した。また特融における金利その他の条件は、金融システムの安定のために実施する特別の条件による貸付けであるという性格にかんがみ、政策委員会において個別に決定してきた。このような貸出原則のもとで日銀特融は、後にほぼ全額回収されている（1997 年の山一證券向けの
み焦げ付き〈1,111 億円〉）305 。
日本銀行による危機時の資金供給には、このほかに預金保険機構向けの貸付けがある。預金保険機構向け貸付けは、預金保険機構が金融機関の破綻処理に関連して資金援助を実施する場合等に日本銀行が貸付けを実施したほか、金融再生法に基づく特別公的管理の開始や早期健全化法に基づく資本投入に関して貸付けを実行し.................................................................................................................................................
与に当たっても、日本銀行の財務の健全性に配慮することとしている」と記されていたが、平成 8年・9 年の年次報告書では、①〜④の 4 つの条件が満たされる場合に限って実施する、という表現となった。
304 日本銀行政策委員会［1999b］。
305 当該回収不能額については、貸倒引当金を取り崩して償却した（日本銀行金融機構局［2005］3〜
4 頁）。

147

た306 。その残高は 1998 年 12 月末には 8 兆 477 億円に達した307 。

..................................
306 日本銀行［1999c］7 頁。
307 日本銀行［1999c］142 頁。ただし、同機構向け貸付けは、2001 年 4 月に民間金融機関からの借換えにより全額が返済された（日本銀行金融機構局［2005］12 頁）。Nakaso [2001] は、1990 年代に発生した一連の金融危機やその際に金融当局・日本銀行が採った措置、それらの経験を踏まえた信用秩序維持における中央銀行の役割についての考え方等を詳細にまとめている。

148

金融研究/2019.4

1990 年代における金融政策運営について

補論 3.

日本銀行法改正（1998 年新日銀法）の概要（1） 改正の経緯
改正前の日本銀行法は、太平洋戦争中の 1942 年に制定され、国家統制色の強いものであった。そのため、第二次世界大戦後、昭和 20 年代前半に日本銀行制度の改革がしばしば企てられたが、1949（昭和 24）年に政策委員会の設置等についての改正が行われた以外、実現には至らなかった。また、1957 年 8 月から 1960 年 9月にかけて金融制度調査会で日本銀行制度改革に関する審議が行われたが、審議過程における意見の対立が激しく、とくに中央銀行と政府の関係については両論併記の形をとることになり、審議結果を織り込んだ法案作成には至らなかった308 。その後、1964 年から 1965 年にかけて日本銀行法改正についての検討が行われたが、改正法案の国会提出には至らなかった309 。
いわゆるバブル経済の発生と崩壊、さらに不良債権問題の発生等を契機として、

1990 年代半ばに、わが国の金融行政や金融政策のあり方について各方面からの議論が活発化し、金融政策を担う中央銀行についても、戦時中に制定された日本銀行法を改正し、中央銀行としての独立性と政策決定責任をより明確にする方向で制度改革を行うべきとの議論が高まりをみせた。例えば、1996 年 6 月 13 日に与党のプ
ロジェクト・チームが発表した「新しい金融行政・金融政策の構築に向けて」は310 、改革の重要な柱の 1 つとして日本銀行法改正の問題を取り上げ、「過剰流動性やバブルにおけるマクロ経済政策の誤りを繰り返さないためにも、中央銀行としての独立性と政策決定責任をより鮮明にする方向で、日銀法改正を図る必要がある」と論じた。こうした状況のもと、1996 年 7 月に内閣総理大臣の私的研究会として「中央銀行研究会」（以下、中銀研）が設置され、約 3 ヵ月間に亘る審議を経て、 11 月

12 日に「中央銀行制度の改革―開かれた独立性を求めて―」と題する報告書（以下、中銀研報告書）が総理に提出された311 。
..................................
308 日本銀行百年史編纂委員会［1985］623〜641 頁。なお、1960 年 9 月に金融制度調査会から大蔵大臣に提出された答申では、日本銀行の政策が政府の政策の遂行に支障をきたすおそれありと主務大臣が認めて日本銀行総裁と話し合うも協議が整わない場合の対応について、日本銀行の政策に対する主務大臣の指示権を認める A 案と議決延期請求権にとどめる B 案が併記された（日本銀行百年史編纂委員会［1985］664〜668 頁）。
309 日本銀行百年史編纂委員会［1986］273〜289 頁。
310 全国銀行協会連合会［1996b］17〜19 頁、36〜37 頁。同報告書は、1996 年 1 月 11 日の橋本龍太郎
内閣発足に向けて同月 8 日に自由民主党、日本社会党（1 月 19 日に社会民主党と党名変更）、新党
さきがけの与党 3 党が合意・公表した「新しい政権に向けての三党政策合意」（全国銀行協会連合
会［1996a］57 頁参照）の趣旨を踏まえて発足した「金融行政をはじめとする大蔵省改革プロジェ
クト・チーム」がまとめたもの。
311 日本銀行政策委員会［1997］49 頁。中銀研報告書および中銀研の議事要旨は、中央銀行研究会

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同報告書を踏まえて、大蔵大臣の諮問機関である金融制度調査会は日本銀行法の改正に向けた諸問題について検討を行い、 1997 年 2 月 6 日に「日本銀行法の改正に関する答申」を大蔵大臣に提出した312 。同答申は、「昭和 17 年に制定された現行の日本銀行法は、時代にそぐわない規定も多く、経済・金融の市場化・国際化が進展した今日においては、その抜本的な見直しが必要」、「日本銀行が、国民や金融市
場の信認を得るためには、中央銀行の独立性と政策運営の透明性の確保という観点から、政策決定の枠組み全般について改革を行うことが不可欠」との考え方に基づき、日本銀行の目的、組織、業務等のあり方について具体的な提言を行っている。
金融制度調査会の答申（以下、金制答申）を受けて、政府は、日本銀行法の改正作業を進め、 1997 年 3 月 11 日、新日銀法案を閣議決定のうえ国会に提出した313 。
新日銀法案は、その後、5 月 22 日に衆議院、6 月 11 日に参議院において、それぞれ賛成多数で可決され、 6 月 18 日、日本銀行法として公布された314 。

（2） 改正の概要
このようにして、戦時中に定められた日本銀行法（以下、旧法）は、市場化・国際化という大きな金融経済環境の変化に即し、「独立性」と「透明性」という 2 つの理念を軸に改正された。改正の概要は以下のとおり。
イ．日本銀行の目的および理念
旧法は、戦時中の立法を反映して、「国家経済総力ノ適切ナル発揮ヲ図ル為国
家ノ政策ニ即シ通貨ノ調節、金融ノ調整及信用制度ノ保持育成ニ任ズル」ことを日本銀行の目的としており（第 1 条）、時代にそぐわないものとなっていた。
この点に関し、新日銀法では、第 1 の目的として、「銀行券を発行するとともに、通貨及び金融の調節を行うこと」と定め（第 1 条第 1 項）、通貨及び金融の調節（金融政策）を行うに当たっての理念として、「物価の安定を図ることを通じて国民経済の健全な発展に資すること」を掲げた（第 2 条）315 。また、.................................................................................................................................................
［1996a, b］に掲載されている。なお、中銀研の座長は鳥居泰彦慶応義塾大学塾長。
312 日本銀行政策委員会［1998a］58 頁。同答申および「日本銀行法の改正に関する答申理由書」は、金融制度調査会［1997］に掲載されている。
313 国会提出に当たり、日本銀行法の改正趣旨は、「内外の経済社会情勢の変化に対応し、我が国の中央銀行である日本銀行の通貨及び金融の調節における独立性とその意思決定の透明性を高めるとともに、日本銀行の適正かつ効率的な業務運営を確保する必要性にかんがみ、日本銀行の政策委員会の権限の強化とその議事要旨の速やかな公表をはじめとする日本銀行の抜本的な改革を実施する」と整理された（日本銀行［1998i］39 頁）。
314 日本銀行政策委員会［1998a］58〜59 頁。
315 金融政策の目的については、「通貨価値」の安定と考えるか、「物価」の安定と考えるか、との問題が論点となっていたが、「通貨価値には、対内的価値である物価と対外的価値である為替レートの 2

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1990 年代における金融政策運営について

第 2 の目的として、「銀行その他の金融機関の間で行われる資金決済の円滑を図り、もって信用秩序の維持に資すること」（第 1 条第 2 項）、すなわち、決済システムの円滑かつ安定的な運行を確保し、金融システムの安定を図っていくことと定めた。
ロ．日本銀行の独立性（自主性の尊重）
旧法においては、大蔵大臣の日本銀行に対する業務命令権（第 43 条）、日本銀行役員に対する政府の解任権（第 47 条）等があった316 。このように、旧法においては、政府が多くの事項について日本銀行に対する強い権限を持ち、日本銀行の独立性の担保は明確ではなかった317 。
この点に関し、金融制度調査会が金制答申とともに大蔵大臣に提出・公表した理由書（以下、金制答申理由書）は、「中央銀行の金融政策の最も重要な目標
は、物価の安定であるが、過去の各国の中央銀行の歴史は、中央銀行の金融政策にはインフレ的な経済運営を求める圧力がかかりやすいことを示しており、物価の安定確保のためには、中央銀行の金融政策に関し、高い独立性が付与されることが望ましい」とした。
こうした考え方に基づき、新日銀法では、「日本銀行の通貨及び金融の調節における自主性は、尊重されなければならない」（第 3 条第 1 項）と定めた。また、金融政策が日本銀行の業務を通じて行われていることを踏まえて、「日本銀行の業務運営における自主性は、十分配慮されなければならない」（第 5 条
第 2 項）と定めた。実際に独立性を担保するための仕組みとして、役員が政府と意見を異にすることを理由として解任されることがない旨を定めた（第 25条）ほか、政府による広範な業務命令権、日本銀行監理官制度等の規定は削除された。また、旧法の附則で定められていた政府による損失補填条項（日本銀行が準備金を使用してもなお毎事業年度に生じた損失を填補するに不足する
場合は政府がその不足額に相当する金額を補給しなければならない旨の条項）
は、新日銀法には盛り込まれなかった318 。

.................................................................................................................................................
つの側面があり、こうした 2 つの目標を、金融政策という 1 つの経済手段で追及する場合、利益相
反が生じうる」ことを理由として「金融政策の目標は通貨価値の安定とせず、物価の安定とすることが適当」とした金制答申の結論を踏まえ、「物価の安定」とされた。
316 旧法第 47 条では、法令に違反したときのみならず、主務大臣の命令に違反したとき、公益を害したとき、日本銀行の目的達成上とくに必要ありと認めるときにも、総裁・副総裁については内閣、理事・監事・参与については、主務大臣が解任できると定められていた。
317 中央銀行研究会［1996a］1.（1）。
318 損失補填条項（旧法附則第 9 項）の取扱いについて、中銀研報告書および中銀研の議事要旨（中央銀行研究会［1996a, b］）、金制答申・同理由書（金融制度調査会［1997］）および金融制度調査会の日銀法改正小委員会議事概要（大蔵省銀行局調査課［1996］）には特段の記述はないが、植田審議委
員が 2003 年度日本金融学会秋季大会で行った講演では、旧法における政府による損失補填条項の削除は日本銀行の独立性（自主性の尊重）という観点によるものであることが示唆されている（植151

ハ．透明性の確保
中銀研報告書は、「日本銀行が金融政策を遂行していくには、強い独立性・中立性を付与することが必要であるが、 …日本銀行は同時に、透明な政策運営
を通じ、国民・国会に対して説明責任を負って」いるとした。また、金制答申
理由書は、「日本銀行の金融政策の独立性の強化が国民の支持を得るためには、政策の決定主体を明確にするとともに、その決定過程の透明性を高め、国民や国会に対するアカウンタビリティー（説明責任）を伴ったものとする必要がある」、「日本銀行法の改正において、日本銀行の金融政策決定の透明性の確保を、その基本的考え方として明確化した上で、具体的には、日本銀行の通貨及び金融の調節を審議する政策委員会の議事要旨・議事録公開等を通じ、日本銀行の政策決定の透明性を確保していくことが重要である」とした。
こうした考え方に基づき、新日銀法では、「日本銀行は、通貨及び金融の調節に関する意思決定の内容及び過程を国民に明らかにするよう努めなければならない」（第 3 条第 2 項）と定めるとともに、通貨及び金融の調節に関する事
項を審議する政策委員会の議事要旨・議事録等の作成・公表を義務付ける定め（第 20 条）を設けた。
ニ．政策委員会の強化
政策委員会は、1949 年の日本銀行法改正で導入されたが、日本銀行内部の機関か外部の機関かを含め、その位置付けが不明確と指摘されていた319 。また、政策委員会のほかに、定款の定めに基づいて、総裁・副総裁および理事からなる役員集会が組織されており、業務執行の重要事項を審議するとともに、政策委員会に執行部原案を提出するための準備段階の審議も行っていた。このため、日本銀行には意思決定機関が 2 つあるのでないか、との批判があった。
政策委員会の位置付けについて、金制答申理由書は、「政策委員会は日本銀行の内部の機関と位置付けることが適当」とした。また、政策委員会と執行部門との関係については、「政策委員会がその機能を十分発揮できるようにし、これを活性化するためには、役員集会を廃止し、政策委員会に権限を集中し、名実ともにワンボードとすべきである」とした。さらに、政策委員会の議決事項について、金制答申理由書は、「政策委員会が、日本銀行の最高意思決定機関として、日本銀行の政策を決定していくために」、「金融調節方針、金融情勢の基本判断等について付議事項に加えるべきである」とした。
こうした考え方に基づき、新日銀法の政策委員会に関する規定は定められ.................................................................................................................................................
田［2003］58 頁）。
319 旧法第 13 条ノ 2 は、「日本銀行ニ政策委員会ヲ置ク」と定めていたが、旧法には、「任命委員ノ給
与其ノ他政策委員会ノ経費ハ日本銀行ノ負担トス」（第 13 条ノ 4 第 5 項）のように政策委員会を外部の機関としているかのような表現の規定も存在した。

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1990 年代における金融政策運営についてた。また、旧法下の任命委員は日本銀行の役員とは規定されていなかったが、新法における審議委員は日本銀行の役員として法律上明記された（第 21 条）。
なお、新日銀法施行に伴い定款は全面改正され、役員集会に関する規定は廃止された320 。
ホ．政府との関係
政府との関係について、金制答申理由書は、「中央銀行の行う金融政策は、政府の行う経済政策と相まって、国民経済の健全な発展に寄与するものである。
日本銀行の金融政策が、国民経済の健全な発展に寄与するためにも、日本銀行の金融政策と政府の経済政策の整合性が確保されるよう努めていく必要がある」とした。これを受けて、新日銀法は、「日本銀行は、その行う通貨及び金融の調節が経済政策の一環をなすものであることを踏まえ、それが政府の経済政策の基本方針と整合的なものとなるよう、常に政府と連絡を密にし、十分な意思疎通を図らなければならない」（第 4 条）と定めた。
このほか、十分な意思疎通を担保するための制度的な枠組みとして、必要に応じて、金融調節事項を審議する政策委員会に政府から出席して意見を述べることができること（第 19 条第 1 項）、政府からの出席者が金融調節事項に関する議案を提出し、または当該会議で議事とされた議案についての議決を次の政策委員会まで延期するよう求めることができること（同条第 2 項）を定めた。
議決延期請求権が行使された場合の取扱いについては、自動的に議決が延期される仕組みではなく、政策委員会がその採否を決定できる仕組みが採用された（同条第 3 項）。

..................................
320 この定款改正は、 1998 年 3 月 24 日、日本銀行政策委員会で決定した（日本銀行［1999c］387〜
409 頁）。

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