Monthly Market Review

2017 年 5 月

KOSEI SECURITIES《 2017年4月 マーケット概況 》
資産クラス指数

2月

3月

4月

日経平均株価19,118.99

18,909.26

マザーズ指数

1,059.31

S＆P500

当月リターン

年初来リターン

19,196.74

1.52%

0.43%

1,070.89

1,030.46-3.78%

9.31%

2,363.64

2,362.72

2,384.20

0.91%

6.49%

MSCI Europe

1,514.95

1,570.11

1,619.06

3.12%

10.06%

上海総合指数

3,241.73

3,222.51

3,154.66-2.11%

1.64%

ムンバイ SENSEX

28,743.32

29,620.50

29,918.40

1.01%

12.36%

米政策金利

0.75

1.00

1.00

--

米国債 10 年

2.39

2.39

2.28-

-

政策金利

0.10

0.10

0.10-

-

10 年物国債

0.06

0.07

0.02

-

-

国内株式

外国株式

新興国株式

海外金利

国内金利

外国為替

米ドル

112.77111.39111.490.09%-4.68%（対円）

ユーロ

119.27118.67121.532.41%-1.17%

ICE 原油（先物）

57.01

53.79

52.05

-3.23%-9.46%COMEX 金（先物）

1,257.20

1,251.20

1,268.30

1.37%

9.88%

不動産

東証 REIT 指数

1,817.36

1,776.33

1,733.96-2.39%-6.57%

ヘッジ・ファンドHFRX 指数1,223.08

1,223.42

1,228.62

0.43%

2.09%

コモディティー

データ出所：THOMSON REUTERS

1見 通 し◆◇ 株式・債券・為替 ◇◆[ 4 月の金融市場 ]4 月の日経平均株価は前月末比＋1.52％の 19,196.74 円と前月比で上昇して取引を終えました。
月半ばまでは、米国が毒ガスを使用したシリアに対しトマホークを打ち込んだことや、トランプ大統領が「北朝鮮の核の脅威を取り除くために、米国が単独行動を採る」との発言を行ったことから、地政学的リスクを意識して弱い展開となりました。また、フランス大統領選で極右候補が勝利する可能性を嫌気したリスクオフの動きも見られました。
しかし、4 月半ば以降始まった米国企業の決算発表が、予想を上回る内容となったことや、フランス大統領選での極右候補の勝ち目が無くなったことが認識されたことなどから、徐々に株価は強含みました。

[ 今後の見通し ]5 月 7 日に行われたフランス大統領選では、中道で無所属のマクロン候補が勝利し、投資家は一安心、ゴールデンウ
ィーク明けの日経平均株価は、年初来上値を抑えられていた 19,600 円レベルを突破し、19,800 円近辺と年初来高値水準で取引されています。これは米国企業の決算が良いことから、日本企業も今後業績が改善していく期待感があるのでしょう。
一方で、米国の経済指標は若干悪化傾向にあります。トランプ期待から人々の心理が好転したものの、実際のトランプ政権の舵取りは期待に添わないものとなっており、若干の失望感が表れ始めているようです。

今後も企業業績が伸び続け、景気は再び上向くのか、それとも景況感は徐々に失速し、株価はそれに足を引っ張られるのか、判断が難しいところです。しかし、景気を先行すると見られる半導体製造装置の好調は続いていることを見ると、案外、景況感は持ち直すかもしれません。最近の失望感のもととなっているトランプ政権も、徐々に政治の進め方が分かってきたようで、一度は断念したオバマケアの代替案も、下院を僅差ながら通過しました。歴史的な低支持率から始まったことや、最初の 100 日で何もできなかったことから、減税案などに関しても市場の期待は若干薄れつつあります。それを覆せるようであれば、相場格言の「セル・イン・メイ」とは、異なる展開が今年はみられるかも知れません。

見 通 し◆◇ コモディティー(原油) ◇◆[ 年初からの原油相場を振り返って ]昨年末に OPEC（石油輸出国機構）加盟国と、ロシアを中心とした非 OPEC 産油国がそれぞれ日量 120 万バレル、同255.8 万バレルの減産で合意し、今年 1 月から実施されました。その結果 1～2 月の WTI 原油先物市価格は 1 バレル 50ドル～55 ドルの高値圏で安定した値動きとなりました。
しかし、3 月に入り米国石油在庫が急増している統計が出ると、50 ドルを割り込み 47 ドルと減産合意前の水準まで下落しました。その後 4 月上旬には再度 50 ドルを超えてきましたが、中旬以降は下げに転じ 4 月末には再び 50 ドルを割り込みました。
産油国の減産目標に対する順守率は高水準にもかかわらず米国石油在庫が急増した背景は、米国での石油掘削設備（リグ）が増加傾向にあり、シェールオイルの増産が OPEC の減産を打ち消していると推測されます。

[ 今後の見通し ]目先的には 5 月 25 日の OPEC 総会が注目されます。減産延長が決定されるかどうかが焦点ですが、すでに半年間の延長観測が出ているため、減産継続による原油価格の下支え効果は期待できますが上値は限定的と思われます。
一方で、トランプ米国大統領がエネルギー開発を抑制していた環境規制を緩和する方針であることや石油掘削設備（リグ）の増加が、シェールオイルの更なる増産による原油需給悪化への警戒感を高めそうです。
米ゴールドマン・サックス・グループは、シェールオイルの損益分岐点が 2014 年時点の 1 バレル＝80 ドルに対して、今年は 50～55 ドルまで低下しているとレポートしました。
これらのことから、OPEC の現在の減産枠が継続されることを前提に、WTI 先物価格は 45 ドル程度を下限に、シェール増産の引き金となる 55 ドル程度を上限に推移すると考えます。

データ出所：THOMSON REUTERS

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そうだったのか！「知って納得、証券投資」 vol．94

銘柄レポート 「串カツ田中（3547）」
今回のマンスリーレポートでは、2016 年 9 月 14 日にマザーズ市場に上場した串カツ田中を採り上げます。

基礎情報
同社は串カツを主とする居酒屋チェーンで、直営店とフランチャイズにより店舗展開しています。物件にはそれほど手をかけず、コストを抑えて利益率の向上を目指しています。現在の出店状況は関東圏が 9 割弱と偏りがありますが、今後は年 40 店舗程度のペースで全国的な展開を目指し、中期的には 1000 店を目指すようです。
業績に関して、昨年度は売上、利益ともに前期比+50％前後伸びています。今年度の見通しは売上＋28％、当期純利益＋16.3％です（表 1）。直営店の毎月の売上、客数、客単価も発表されており、3 月までの分を見ると全店で売り上げは 40－50％の伸び、既存店でも売上高は 100％を超える月もあるなど、好調な数値となっています（表 2）。
株価に関してはここのところ 6,000 円前後の狭いレンジで取引されていますが、4 月 14 日に 5 月末の株式分割（1 対2）を発表したため、今後動意づいてくる可能性もあります（チャート 1）。

表 1．業績（百万・見通しは会社予想）

2015年11⽉期

2016年11⽉期

前年⽐2017年11⽉期⾒通し

前年⽐

売上⾼

2510

3972

58.2%

5100

28.4%

売上総利益

1617

2412

49.2%

販管費及び⼀般管理費

1415

2096

48.1%

営業利益

201

316

57.2%

390

23.4%

経常利益

267

408

52.8%

500

22.5%

経常利益率

10.70%

10.30%

当期純利益

183

258

41.0%

300

16.3%

表 2．2017 年 11 月期 前年同月比（直営店）4チャート 1 串カツ田中（時価総額、PER）

同業他社比較
ここでは最近上場した同業他社との、株価のバリュエーションなどを比較してみます。比較対象はヨシックス（3221、2014 年 12 月 24 日 JASDAQ に上場）と、鳥貴族（3193、2014 年 7 月 10 日 JASDAQ に上場）とします。2 社の業績の推移は以下のようになります（表 3，4）。
上場時点での店舗数はヨシックスが約 170 店、鳥貴族が約 360 店となっていました。串カツ田中は約 140 店です。

表 3．ヨシックスの業績推移（見通しは会社予想）

表 4．鳥貴族の業績推移（見通しは会社予想）

5

チャート 2．ヨシックス

チャート 3．鳥貴族

6この 3 社はコストパフォーマンスが良い飲食店という部分で業態は類似しています。共通していない特徴を挙げると、ヨシックスはフランチャイズ店が少なく、ほとんどが直営店であるということが挙げられます。鳥貴族の異なるとことは、店作りにお金をかけているところです。お互いに異なるのはその元となる地域で、串カツ田中は東京、ヨシックスは名古屋、鳥貴族は大阪となっています。

上場直後のバリュエーションに目を向けると、串カツ田中の時価総額は現在約 90 億円（売上見通し 51 億円、純利益見通し 3 億円）です。ヨシックスの上場直後の時価総額は約 70 億円（売上 90 億円、当期利益 5.17 億円）、鳥貴族は約100 億円（売上 146 億円、当期利益 4.1 億円）でした。上場近辺の PER を見ると、串カツ田中は 30 倍、ヨシックスは 14倍、鳥貴族は 25 倍となっており、ヨシックス以外の 2 社は PER が高く、その中でも串カツ田中の PER が高くなっています。
ここでまず思い出していただきたいのは PER で見ると割高な串カツ田中、鳥貴族とヨシックスのビジネスモデルの差です。前 2 社はフランチャイズ展開を行っています。これは、直営店モデルよりも店舗を早く増やせるメリットがあります。
そのため、バリュエーションがフランチャイズ展開を行っている会社の方が高くなります。
串カツ田中と鳥貴族のバリュエーションの差ですが、それは成長段階の差です。串カツ田中はまだ 140 店舗ほどしかありませんが、鳥貴族は上場直後に 400 店近くありました。そのため、串カツ田中の方が収益の伸びが高い段階にあるため、高いバリュエーションとなっています。

まとめ
串カツ田中は成長段階の企業であり、高めのバリュエーションとなっています。その株価を考える上で重要なのは、その成長が維持もしくは加速できるかというところでしょう。
調査のため、我々は大阪の土佐堀にある串カツ田中に足を運んでみました。同店舗は 2015 年 3 月 19 日と出来て 2年経つ店舗なのですが、店は満員でした。会社の事業説明でもあるよう、顧客の年齢層も幅広く、子供さんも来られていました。地域になじんでいるようで、東京の串カツだから大阪で人気が出ないということはないようです。
このように串カツの本場大阪でも、串カツの知られていない、関東でも人気があるということは、貫啓二社長が仰る様に「串カツが日本を代表する食文化に育つ」ことも可能かもしれません。串カツ屋は大阪以外には少なく、成長余地が大きいとも考えられます。現状のバリュエーションは若干高く見えるかもしれませんが、グロース株としてはそれほどでもなく、長期的な保有で大きなリターンが得られるかもしれません。

データ出所：THOMSON REUTERS7◆◇ 指標・為替チャート ◇◆8≪執筆者≫
株式・債券・為替・・・

小川 英幸コモディティー(原油)

・・・

告野 守

そうだったのか！「知って納得、証券投資」Vol.94

・・・

小川 英幸

銘柄レポート 「串カツ田中（3547）」

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