岐路に立つ中国

中国のバブル後遺症が本格化
津上俊哉

日本国際問題研究所 客員研究員
現代中国研究家

筆者は以前から、中国もやがて投資バブルの代償を政府の財政困難は管轄省政府が責任をもって解決せよ払うことになると説いてきた。政府のインフラ過剰投（中央を頼るな）と厳命している。しかし、２月には辺資にせよ不動産バブルにせよ、お金が健全な収益を生境の小省、青海省の融資プラットフォームが省級初のまないような使われ方をされすぎてきたからだ。

違約事故を起こした。このときも債務不履行は短期間中央政府が圧倒的に強い経済的な力を用いて、地方で解消したが、省級の事故は誰が救済したのだろうか。

政府や国有企業など「官」絡みの債務不履行や企業「隠れた保証のおかげで、真正の債務不履行に至ら破綻を陰で救済してきた（隠れた政府保証）せいで、ずに解決する……」そこはいまだ揺らいでいないとは日本がかつて経験したような激烈な「バブル崩壊」はいえ、今や多くの地方政府が来月の資金繰りをつける目立っていない。しかし、人の身体に喩えるならば、ために駆けずり回るようになった。

いかに「鉄の胃袋」を持っていても暴飲暴食を重ねれば、やがてはお腹をこわす運命から逃げられないのだ。

地方債による財政改革は徒労に2019年は、強大な政府の力で安定を保ってきた中国

実は、これは初めてのことではない。地方政府はの信用秩序が、縁（へり）から綻び始めたと思わせる2013 ～14年ごろ、過剰負債を嫌った銀行が貸してく出来事が３つあった。

れなくなったせいで資金繰りに困り、償還期限が数カ地方政府の利払い事故が多発月しかない高利のシャドーバンキングに頼って借り換えを繰り返したいっときがあった。

ひとつは地方政府の資金調達窓口が銀行借入や発この地方財政難を解決するために、2015年に現行の行社債の利払いを期日通りにできない事件が激増した

地方債制度が創設され、「金利は国債並み、償還は最ことだ。中国ではこういう「デフォールト（違約）」を長10年」と、それまでと比べると夢のような好条件で起こすと、裁判所によって「失信被執行人」というブ資金が調達できるようになり、地方財政が息をつくこラックリストに載せられる（誰でも検索できる）。FTとができた（図表１）。

紙は「2019年１～10月にブラックリストに載った地方そのとき、代わりに財政のガラス張り化など厳しい政府が831に達した」という記事を掲載した（注１）。

地方財政改革が義務付けられたはずだったが、結果的2018年は通年で100だったので、文字通りの「激増」だ。に2016年以降に起きたことはさらなる過剰投資であり、地方政府の違約事故は、起きてから一月も経つと、地方財政は再び多重債務者状態に逆戻りしてしまっ上級政府が救済の手を差し伸べるおかげで利払いが再開、事なきを得るのが常だ（これが「隠れた政府保証」）。中央政府も各省の「地区級市」以下の下級地方た。つくづく「懲りない人々、体制」である。

地方中小地銀で取り付け騒ぎが起き始めた
２つめの出来事は、地方の中小地銀で取り付け図表１

国債と地方債の発行残高騒ぎが増えてきたことだ。
発端は５月下旬に内モンゴルの小規模銀行包商銀行が破綻、人民銀行が同行を公的管理下に置いたことだった。人民銀行は「すでに預金保険制度がスタートしている」ことを理由にペイオフ（大口債権カット）を断行したのだが、これが大口債権者の「隠れた政府保証」信仰を裏切る結果となった。

出所：China Bond com cn

442020.1

地方の中小地銀は、地元政府のお財布にされて

■岐路に立つ中国
図表２した包商銀行のペイオフ以上にショッキングな出来事

問題を抱える中国中小地方銀行だ。類例を探すと、20年前広東省で破綻したノンバン

内モンゴル

包商銀行

破綻、公的管理へ2019 年５月

遼寧省

錦州銀行

取り付け騒ぎ、官主導で救済増資

2019 年６月

全国性株式銀行

恒豊銀行

政府系ファンドが経営支援

2019 年８月

河南省

伊川農商業銀行

取り付け騒ぎ2019 年11月

たが、実は政府保証はないと知れば、資金を引き揚げ

遼寧省

沿海銀行

取り付け騒ぎ2019 年11月

る、あるいは与信条件を厳格化させるだろう（担保のほかに中小銀行８行が 2018 年の財務諸表を公表できていない

クGITIC事件までさかのぼるという。
これまで、国有企業に金を貸す（社債を買う）債権者は、事実上管轄政府の保証が付いていると信じてき徴求、金利の引き上げ、明示的な保証人など）。
天津市は沿海の直轄市ながら、全国有数の過剰債務財務状態が悪化しているところが少なくない。ショッで知られる。今回こういう事例を出したことで、天津クを受けた債権者は「全額保証がないのなら……」と市の資金調達はいっそう厳しい状況に直面するだろう。

ばかり、これら銀行の主たる資金取入れ口である譲渡地銀のペイオフにせよ、国有企業の債権カットにせ性預金証書（NCD）市場から資金を引き揚げ、同市よ、債務のリストラは非常に難しい仕事だ。荒っぽい場の利回りが急騰してしまった。

やり方をすれば、債権者を恐慌に陥れて、資金調達市人民銀行は慌てて中小地銀への流動性供給に努め場を干上がらせる、あるいは債務者が事後一切の資金るとともに、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）調達できなくなるなどの事態を招きかねない。慎重にと 似 た 仕 組 み で あ る「 信 用 リスク 軽 減 ワラント

ショックを起こさないように債権者と相談して進めて（CRMW）」制度を起動するなど地銀のソルベンシーいくしかない。

事故が起きないように必死になったが、この事件がきっかけになって、2019年後半以降、図表２に掲げる

バブル後遺症を早期に処理する必要ような地方中小地銀の取り付け騒ぎなどが目立ち始め中国は今後どこかで投資バブルの清算を余儀なくさた。
「隠れた政府保証」信仰に支えられた中国の信用れるだろう。公式の銀行不良債権比率は依然２%未満

秩序が以前ほど安泰でなく、市場を不安にさせれば、だが、利払費＞税引前利益＋減価償却費（EBITDA）事件が起きるようになったことを物語る。

といった算式を使って、実質的に不良債権を抱えてい中国の地方中小地銀はもともと都市や農村で「信用ると見られる企業を探ると、正味の不良債権比率が合作社」と呼ばれていた、ごくちっぽけな金融機関だ20%前後あるという見方は珍しくない。これは銀行貸（日本でいえば信用組合・金庫クラス）。数は2600行以付だけでなく、株など投資資産についても同じだろう。

上あるが、預金シェアは金融機関全体の25%程度だ

乱暴な試算だが、中国の金融資産は220兆元（社会（日本の信金・信組は10～15%）。

融資総量ストック編）、ここに含まれない上場株式のしかし、かつて日本のバブル崩壊期にも、「コスモ時価総額が30兆元前後あるから合計250兆元の金融資

信組破綻のニュースが木津信用金庫の破綻を誘って…

産があるとしよう。そのうち20%が不良化していると…」といったドミノ現象が起きた（1995年）。中国政すれば50兆元、これに利息・配当を年平均５%分支払

府の経済支配力は往時の日本よりずっと強いので、中うと仮定すれば、年間2.5兆元の金が、本来はもらう資国が今後日本のバブル崩壊と同じ道をたどるとは思わ格のない債権者や株主に支払われていることになる。

ないが、それはあくまで「蓋をする」ということであっその支払は不良金融資産を特損処理してバランスシーて、「蓋の下に問題がない」というのとは違うから、いトから外すまでいつまでも続くし、金利がゼロになっつまでもこのやり方が続くものではない。ていない中国では年々膨らんでいく。
2.5兆元といえば、GDPの2.5%、法人税収３兆元に天津市の国有企業が債権カットを求めた匹敵する。毎年本来はほかで善用されたはずの金がも３つめの出来事は、最近天津市の国有企業「天津物らう資格のない債権者に流れ、「官」のさらなる肥大、産集団有限公司（Tewoo Group Co., Ltd）」が実質的貧富格差の拡大などの弊害を生み続ける……やはり中な債務不履行状態に陥り、ドル建て社債の債権者に大国はこの投資バブルの始末を早くつけるべきだ。

幅な債権カット、または利率を大幅に下げた他の会社の社債への乗り換えを選ぶよう求めた事件だ（注２）。
国有企業、しかも沿海の直轄市（省級）である天津市の直轄企業が債権者に損失を負担させるのは、前述

注１：”Contractors hit as China local government defaults rise”（11月11日付けFT紙）
注２：”China hit by biggest dollar bond default by state company intwo decades”（12月13日付けFT紙）
2020.145