ス ポ ッ ト研 究

アジアにおける次世代 Gas-to-Power
プロジェクトファイナンス
レイサムアンドワトキンス
１．はじめに発電施設とガス関連施設を一体として開発するGas-

２．アジアにおけるGas-to-Power プロ
ジェクトの現状

to-Powerプロジェクトへの関心は世界的に高まってお

アジアにおいてGas-to-Powerプロジェクト開発へり、アジアもその例外ではない。インドネシア、フィ向けた取り組みがかつてないほどに進んでいることにリピン、ベトナムおよびミャンマーをはじめとするアジはさまざまな理由がある。最大の理由のひとつが、グア諸国において、大規模Gas-to-Powerプロジェクト

ローバルのガス市場における供給と価格にある。多くの検討が進んでいる。本稿は、アジアにおいてGas-to-の地域において、LNG（液化天然ガス）の価格下落

Powerプロジェクト開発への関心が高まっている理由と中長期のガス供給過剰のため、火力発電燃料としてを解説するとともに、プロジェクトを開発するスポンのガスをLNGタンカー積載ガスのスポット取引によりサー、プロジェクトファイナンスを提供するレンダー調達することがますます容易になってきている。

およびホスト国それぞれの観点から、かかるプロジェ

ほかの要因としては、アジア地域、特にその新興国

クト開発を魅力的にするとともに困難なものとする課

市場において、電力の需要が高まり続けていることが題について検討するものである。

あげられる。また特に、国際的な環境社会配慮に関心の高い政府金融機関（輸出信用機関・開発金融機関）の支援を受けるプロジェクトにおいては、環境への配図表１

NG demand by country for established, recent and likely market entrants, Mtpa

出所：McKinsey Energy Insights資料をもとに作成

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【スポット研究】アジアにおける次世代 Gas-to-Power プロジェクトファイナンス

慮も重要な考慮要素となる。温室効果ガス削減に向けプロジェクトのストラクチャリングは複雑なものとならた世界各国の取り組みのもと、政府金融機関は石炭火ざるを得ない。こうしたインフラとしては、たとえば、

力発電所開発支援のためのファイナンスについて著し

上流の燃料ガス採掘施設、燃料ガスをLNG（およびく消極的になっている。

ほかのユーザーに売却される原油成分）にする液化施

また革新的技術の実用化も進んでいる。その代表例

設、ガスを下流施設まで運搬するLNGタンカーやガは、洋上でのLNG貯蔵および再ガス化を可能とする浮ス・パイプラインなどの中流施設、LNGの再ガス化施

体 式LNG貯 蔵・再 ガ ス 化 施 設（Floating Storage

設や気化されたガスを発電所に運搬するパイプライン

and Re-gasification Unit＝FSRU）である。FSRUは、などの下流施設、そして発電所から消費先への配電網

陸上の再ガス化施設に比して、少額の費用と短い期間への送電線などがある。これらを一括開発するGas-to-で建設することができるのが一般的である。天然ガス

Powerプロジェクトは、既存インフラのない新興国市発電所の建設により、各国における長期の電気供給量場において特に魅力的である。しかしながら、同時に、を増加させるとともに、電源構成の多様化を通じて電Gas-to-Powerプロジェクトは、これを開発するスポン気供給の安定性を高めることができることから、アジサーおよびプロジェクトファイナンスの提供者に、コアの多くの国にとってFSRUの建設は魅力的な選択肢

スト、複雑さ、複数プロジェクトの接続リスクといっとなっている。

たさまざまな課題を突きつける。

そして、地理的な制約も考慮要素のひとつである。
アジアの一部の国は、国内の石油・ガス資源の枯渇に

Gas-to-Powerプロジェクトのストラクチャリングのより、エネルギー資源の輸出国から輸入国に転落して方法はさまざまであるが、大きく分けて、上流・下流いる。輸入するLNGで、国内の資源と再生可能エネルの「統合モデル」と「非統合モデル」、そしてその中ギーを補うことができれば、ピーク時の電力供給を賄間に位置するさまざまなかたちのハイブリッド・モデう選択肢が増えることになる。

ルがある。統合モデルは、単一のスポンサーグループ

３．Gas-to-Power プロジェクトのストラクチャリング－上流・下流統合モデルと非統合モデルが保有するプロジェクト・カンパニーが、必要なガス・電力のインフラすべてを開発・建設し操業するものである。プロジェクト・カンパニーは、別々の銀行団から融資を受ける複数のボロワー法人というかたちをとることもある。しかし、単一のスポンサーグルー

Gas-to-Powerプロジェクトにおいては、上流からプがそれらの法人を保有するため、プロジェクトのそ下流までのそれぞれの工程のためのインフラを並行しれぞれの工程と、ほかの工程との間でスポンサー間のて開発することが求められることから、Gas-to-Power

利益相反を生じさせることはない（図表２）。

図表２統合モデル（LNG ／ FSRU）

出所：レイサムアンドワトキンス

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これに対し非統合モデルは、複数のプロジェクト・クトは不可能ないし非現実的となることもある。たとカンパニーが、一連のガス・電力インフラのうちの一えば、アジアの多くの国において、輸入燃料の専売制部をそれぞれ開発・建設し操業するものである（図表がとられていることから、発電所向けLNGの調達につ３）。たとえば、LNGの採掘および液化施設を担当すいて完全な統合モデルを採用することは困難である。

るプロジェクト・カンパニー、LNGの運搬および再ガ

こうした場合、Gas-to-Powerプロジェクト施設の開ス化施設を担当するプロジェクト・カンパニーならび

発・建設および操業は複数のプロジェクト・カンパに発電および電力販売契約に基づきオフテイカーへのニーが別々に行う必要がある。Gas-to-Powerプロジェ

売電を担当するプロジェクト・カンパニー（それぞれクトのストラクチャリングには決まった正解があるわ

別々のスポンサーに保有される）からなるストラクけではなく、各プロジェクトの置かれた状況を考慮しチャーが非統合モデルに該当する。て最適なストラクチャーを選択する必要がある。

それぞれのモデルにはメリット・デメリットがあり、いずれを採用するかを判断するためにはさまざまな要素を考慮に入れる必要がある。たとえば、スポンサー

４．プロジェクト接続リスクおよびその他のリスクのアロケーションと軽減策

自身の要望（希望する出資額および出資対象施設がス

Gas-to-Powerプロジェクトにおいて、慎重なデューポンサーごとに異なる可能性がある）、ホスト国政府のデリジェンスを要する主要リスクのひとつが、プロ援助の程度（政府保証やサポートレターの有無、外国ジェクト接続リスク（project-on-project risk）である。

為替の利用可能性の保障など）、法令（それぞれの施統合モデル、非統合モデルいずれにおいても、Gas-to-設についての外資による保有・出資の制限、輸入ガPowerプロジェクトを構成する複数の施設を並行してス・電力の専売制、税制など）、ガスなどの供給元お開発することから、プロジェクト全体のリスクも複合よびマーケットなどが考慮対象となる。レンダーの観的なものとなる。プロジェクトのなかで複数の施設が点からは、統合モデルによるストラクチャーのほうが、接続され相互に依存するため、その建設、コミッショ従来型のプロジェクトファイナンスに近い構造である

ニングおよび操業は、単一施設のプロジェクトに比しことから、より融資をしやすいといえる。しかしながて困難なものとなる。その結果、通常のプロジェクト

ら多くの場合、上記の要素に加え、ホスト国の法規制にはないリスクが重大なものとなる可能性があり、このために、統合モデルによるGas-to-Powerプロジェ

うしたリスクを適切にアロケーションするとともに軽図表３

非統合モデル（石油など）

出所：レイサムアンドワトキンス

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【スポット研究】アジアにおける次世代 Gas-to-Power プロジェクトファイナンス

減策をとることが、プロジェクトへのファイナンスをオフテイクの量、契約上の価格のコントロール）、操業実現するうえで必須となる。

リスク、環境・社会配慮、政治リスク、その他のリスレンダーにとっては、各建設契約のもとでプロジェクが含まれる。Gas-to-Powerプロジェクトにおいてはクトの各施設が連携・協調して適切に機能するよう設上述のとおり、プロジェクトが複雑であることからリ計されており、完工テストはプロジェクトが全体としスクが大きくなるのみならず、接続されるプロジェクて機能することを確認するのに十分なものであるとのト契約およびその相手方のどこからでもリスクが発生確証が得られることが必要であり、そのために技術面する可能性があるため、これらのリスクを分析し軽減および法務面での詳細なデューデリジェンスが求めらすることは困難である。考慮に入れる必要のある要素れる。建設遅延や予備費金額・予定損害賠償額・保はほかにも、価格リスク、コスト転嫁、天災地変によ

険金額の妥当性などに伴うリスクは、プロジェクト全る長期操業停止、プロジェクト施設の損傷、保険をか体についてみる必要があり、個別の施設についてそれけていない（ないしは保険がかけられない）リスクのらを検討すれば足りるものではない。リスクアロケー

現実化、早期解約、担保パッケージおよびステップイションおよびその軽減方法も、主要プロジェクト契約

ン・ライト（介入権）の範囲などがあげられる。

全体にわたり検討する必要がある。検討対象となる契約には、建設（EPC）契約、LNG購入契約、用船契約（FSRUを用いる場合）、LNG輸入基地利用契約、操業・保守委託（O&M）契約、ガス供給契約、売電契約などがある。

５．アジア各国での Gas-to-Power プロ
ジェクト
A．ミャンマー統合モデルのGas-to-Powerプロジェクトがファイ

ミャンマーは、Gas-to-Powerプロジェクトの開発にナンスの対象となる場合、プロジェクト各施設の完工積極的に取り組んできている。ただ、法制の不安定なは連動して適切に設定される可能性が高いことから、新興国市場のため、投融資を得るのは容易ではない。

レンダーとしてプロジェクト接続リスクについて問題

ミャンマーのGas-to-Powerプロジェクトは、国内のなしと判断することは比較的容易である。しかし、非石油・ガスの探査・生産・輸送を行う国営石油ガス企

統合モデルの場合はもちろん、統合モデルの場合で業あってもしばしば、レンダーは完工リスクをとることEnterprise） お よ び 国 営 の 電 力 専 売 企 業EPGEができないと判断することがある。これは、複数のプ（Electric Power Generation Enterprise）の協力ロジェクト・カンパニーがそれぞれEPCコントラクを得て実施する必要がある。MOGEは、ミャンマーへターを起用して各施設を建設し、これらが接続されるのガス輸入を独占しており、FSRUは、MOGEが輸入プロジェクトにおいては、完工リスクを十分に軽減すし たLNGをMOGEか ら 購 入 し、 気 化 し た ガ ス をる方法がないためである。こうした場合、プロジェクMOGEに売却する。

であ る M O G E（M y a n m a O i l a n d G a s

トファイナンスの融資金額をカバーする完工保証が提

非統合モデルのプロジェクトをファイナンスの対象供されない限り、Gas-to-Powerプロジェクトをファイとすることは難しい。売電契約の相手方（EPGE）と、ナンスの対象とすることができない可能性が高い。ま

再ガス化施設の契約相手方（一義的にはMOGE）にた、いずれの場合においても、現在のマーケットにおは信用リスクに差がある。さらに、FSRUに対するいては何らかのスポンサーサポートの差入れが必要とLNGの供給をMOGEに依存することから、FSRUにされる場合が多い。

とっての供給リスクが避けられないことに加え、発電加えて、Gas-to-Powerプロジェクトにおいては、施設側も上流でのLNG供給に問題があれば影響を受単一施設のプロジェクトファイナンスの場合と同様に、けるというプロジェクト接続リスクを負うことになる。

デューデリジェンス上問題となるリスクが多数ある。

また、MOGEは、気化したガスをFSRUから購入してこれには、技術・完工リスク（EPCコントラクターの発電施設に売却するのみならずほかのユーザーにも売選択、建設ストラクチャー、タンカー新造など）、キャッ却することとしており、発電施設とほかのユーザーのシュフローリスク（売電・ガス販売およびLNG輸入基いずれが優先的にガス供給を得られるかという点も交地利用の枠組みのもとでの収益の確実性、サプライ渉事項となる。

ヤーおよびオフテイカーの信用力、マーケティング・
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Ｂ．ベトナム
ベトナムのGas-to-Powerプロジェクト開発は、ガスEVN双方の信用リスクをとらなければならないとした
ら、かかるプロジェクトがファイナンスの対象となるかは疑わしい。もっとも、BOT方式による電力案件を対を 供 給 するベトナム国 営 石 油ガ スグ ル ープ

象とする政府保証法制は比較的確立されたものである（PetroVietnam＝PVN）およびオフテイカーとなるベ

ところ、これがGas-to-Powerプロジェクト全体を対象

トナム電力総公社（Vietnam Electricity＝EVN）のとするといえるかは明確でなく、この点がスポンサー協力を得て行う必要がある。Gas-to-Powerプロジェ

およびレンダーにて検討を要する事項となっている。

クトの発電施設は、ガス供給をPVNに依存することに

図表４が示唆するとおり、ベトナム政府は、ガス・なり、そのリスクは売電契約上のリスクアロケーショ

LNG火力発電が、電源構成のなかで重要かつ拡大すンに反映される。かかるLNG供給リスク（およびPVNる要素となること期待している。の信用リスク）は、必要な量のLNGをPVNが供給できない場合（より望ましくは、供給価格が高い場合）

C．インドネシアにガスをプロジェクト・カンパニーが自ら輸入する権利を得ることができれば軽減可能である。石炭火力発

インドネシアは、LNGおよびFSRUを用いるGas-to-

電 の 分 野 に お い ては、石 炭 を 輸 入 す る国 営 企 業Powerプロジェクトの開発に積極的に取り組んできてVinacominとの間で、プロジェクトに適した品質の石いる。しかし、統合モデル（通常は非統合モデルより炭をVinacominが供給できない場合に、プロジェク好まれる）の採用は、インドネシア法のもと困難であト・カンパニーが石炭を自ら輸入する権利を持つことる。たとえば、インドネシア法のカボタージュ（内航が認められた案件がある。

海運は自国船に限る）規制のもと、FSRU（船舶扱い

なお、ベトナムの発電プロジェクトでは、EVNが売される）の所有権の50％超はインドネシアの出資者が電量に対して支払いをするのみであって、最低購入保保有する必要がある。したがって、統合モデルの場合、証はないのが通例である。Gas-to-Powerプロジェク

Gas-to-Powerプロジェクト全体についても50％超をトにおいて、EVNが最低購入保証をすることになるのインドネシアのスポンサーが保有する必要がある。そか、PVNないしFSRU側でリスクを負担しなければな

うしたプロジェクトにおいては、プロジェクトリスクおらないかは、今のところ不明である。

よびスポンサー信用リスクが懸念され、海外スポン

現時点のベトナムにおいて最適な枠組みは、Gas-to-サーからの出資（少数持分に対する出資となる）や海Powerプロジェクトを政府保証のもとで建設し、操業外レンダーからの融資および海外政府金融機関の支援し た 後 に 政 府 に 譲 渡 す るBOT（Build Operateを得られる可能性は低い。

Transfer）方式である。プロジェクトが政府保証の対さらに、PLN（インドネシアの国営電力会社）がオ象とならず、接続されるプロジェクトのなかでPVNとフテイカーとなるガス火力発電所にガスを納入するFSRUについて規制がなされている。

図表 4

Projected installed Capacity in Vietnam（MW）

たとえば、売電契約終了時にFSRUをPLNに譲渡することが求められる。
しかし現在までに、売電契約終了時にPLNから支払われる清算金のなかに、プロジェクトファイナンス返済費用および発電所閉鎖コストに加えてFSRUの譲渡価格が含められた事例はない。そのため、FSRUに対するプロジェクトローンの完済前に売電契約が早期解約される場合にローンが返済されない可能性がある。さらに、売電契約が早期解約される場合（解約理由を問わず、PLNの債務不履

出所：RenewEconomy.com.au資料をもとに作成

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行に基づく解約による場合も含め）、【スポット研究】アジアにおける次世代 Gas-to-Power プロジェクトファイナンス

PLNが、FSRUの締結している用船契約・再ガス化

み、これに対するファイナンスが、プロジェクトファサービス契約をPLNに譲渡するよう求めてくる可能性イナンスの実務家の関心を集めている。
Gas-to-Powerプロジェクトは、特に新興国において、がある。
これらの理由により、海外スポンサーおよび海外レ電力インフラを構築するにあたり時間・費用の両面でンダー双方が、非統合モデルの採用を求める可能性が効率的な方策となり得ると考えられている。しかし、高い。FSRUを保有するプロジェクト・カンパニーは技術面およびストラクチャー面で複雑なプロジェクトインドネシアのスポンサーが50％超を保有せざるを得となるのは避けられない。Gas-to-Powerプロジェクト

ないものの、非統合モデルのもと、発電施設を保有すのスポンサーおよびレンダーにとっては、プロジェクるプロジェクト・カンパニーは別法人としてその50％トおよびホスト国特有の事情を考慮して、プロジェク超を海外スポンサーが保有することとなり、各プロトおよびファイナンスのストラクチャリングをするととジェクト・カンパニーへのファイナンスも別々に行うこ

もに、プロジェクトに伴うリスクをデューデリジェンスととなる。ただこの場合、FSRUを保有するプロジェを通じて洗い出し、適切にリスクアロケーションをすクト・カンパニーが融資を得られるかは不明であり、ることが必須といえる。

その結果、プロジェクト全体について融資が得られなガスのマーケットと電力のマーケットを一体として投融資の対象とするという枠組みは画期的であるが、い可能性もある。

これを可能とする法律・行政規制の体制がまだ整ってＤ．フィリピンいない国がほとんどである。Gas-to-Powerプロジェ
クトへの投融資に取り組むスポンサー及びレンダーは、フィリピンにおけるGas-to-Powerプロジェクトは、統合モデル・非統合モデルいずれも検討されているが、なお流動的な状態である。フィリピン国内の金融機関は大規模な発電プロジェクトに対し、質および量ともに競争力のあるプロジェクトファイナンスを提供

さまざまな局面で「初めての試み」を経験することになることが予想される。
＊本稿は2017年９月28日開催のJOIセミナーを、一部加筆の上記事化したものです（共催：レイサムアンドワトキンス、後援：JBIC）。
する能力を有しており、アジアのほかの新興国とはマーケットの状況が異なる。

６．終わりに
このように、LNG価格の下落と、費用効率の高いLNG貯蔵・再ガス化・発電技術の開発といった要因を背景として、LNGのバリューチェーンと下流の発電施設を結合するGas-to-Powerプロジェクトの検討が進＊著者一覧

スティーブン・マックウィリアムス
シンガポールオフィス
パートナー

小林 広樹
東京オフィス
パートナー

リチャード・キム
東京オフィス
カウンセル※著者であるレイサムアンドワ ト キ ン ス（Latham &Watkins）のスティーブン・マックウィリアムス
（Stephen McWilliams）、小林広樹およびリチャード・キム（Richard Kim）
は長年にわたり、アジア太平洋地域をはじめとする世界各国のプロジェクトファイナンスおよびプロジェクト開発案件を手がけている。

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