岐路に立つ中国

中国は低成長時代を見据えた経済政策が打ち出せるか
津上俊哉

日本国際問題研究所 客員研究員
現代中国研究家

中国では４、５月の経済統計が振るわなかったこと

増すことは、これまで景気対策の主力手段だったが、から「ポストコロナの経済回復が腰折れしかけている」

財新記事はこれに正面切った批判を加えた。この政策とみて、政府に経済対策を求める声が高まっている。

で地方財政が危機的状況に陥っていることは多くの人

ただ、「インフラ地方債増発による投資積み増しや金が警鐘を鳴らしてきたが、それだけでなく、所得分配利引き下げといった従来のやり方ではだめだ」というを歪めることを指摘したことは慧眼で、賛同したい。

論調が現れている点がこれまでと違う。
中国のクオリティ経済誌「財新週刊」が６月５日付けで掲載した「钱去哪儿了？（金はどこに行った？）」
こう し「逆金融抑圧」－過剰債務が富の配分を歪めると題するカバーストーリーはその嚆矢で、要旨は次のことを訴えている。

経済に占める投資の規模・シェアが大きくても、成①最近の景気が弱含みなのは、需要、とくに消費が長に役立っているなら問題ない。そうでなく、経済成不振なためだが、その大きな原因は、ゼロコロナ長に貢献していない不効率な投資事業が分不相応にや不動産価格下落で損失を被った家計や企業が金利コストを生じる「お荷物」になることが問題なの

先行きに悲観的になり、ローン負担の圧縮に走るだ。規模が小さければまだしも、中国は経済成長をかといった新しい現象が起きていることだ

さ上げするために、過去10年以上借金頼みの投資を続②政府はこれまで地方政府にインフラ投資をさせて景気を支えてきたが、このやり方は景気浮揚効果けてきた結果、国のバランスシートの上に「お荷物」が積み上がってしまった。

が低下し、地方財政を悪化させているだけでなく、普通の国なら、不採算な投資事業とそのために借りら国有企業への恩恵の偏り、金融機関への巨額の利れた負債は、「不良資産・債務」として破綻したり償却払いを通じて、富の分配が官に偏って民に薄くなされる運命だ。だが、中国には「隠れた政府保証」のる歪みを生じさせている慣行がある。自力では借金を返せないゾンビ債務者に③民営企業や家計のバランスシートが資産価格の低も、政府の力で利払いと借り換えをさせてやる慣行だ。

下によって損失を被っている現状に鑑みれば、今この慣行のせいで「お荷物」から生ずる利払いが後は地方政府のインフラ投資でなく、中央財政が年々膨らんで、経済が生む付加価値（GDP）を食って「健全財政」の固定観念を打破して需要を補うべいる。記事は「2022年中国の非金融部門が負担したきではないか。その際には、所得分配の歪み、社債務の利払い額は、当年GDPの14％に相当する」とい会福祉（農民工の処遇）の不全、淘汰されるべきう推計に触れている。もちろんすべてが無駄金なわけ企業の温存といった問題を是正する改革が欠かせではないが、驚くべき大きさだ。不良債務が処理されないないせいで債務残高が大きい。加えて、その不良債務家計が不動産価格の下落で先行きを悲観してローン負担の圧縮に走るという指摘が目を惹く。不動産は長の借り換えの資金需要が大きいために金利が高止まりして、利払いが膨らんでいるのだ。

引く不況の結果、今年1～ 5月の商品不動産の販売面不効率な事業に投資した投資家・銀行は、事業が積は２年前の同期と比べて、30％減、新規着工面積GDP（付加価値生産）に寄与していないのに「隠れたは46％減という惨状を呈している。
「不動産は値上が政府保証」慣行のおかげで報酬（金利・配当）をもらりする」という神話は中国でも終焉の時を迎えたのでい続ける…その報酬は、まず国有資本が支配する金融はないか。

機関の懐に収まり、最終的には大枚の金を預金だの投地方政府にインフラ地方債を発行させて投資を積み資商品だのに預けている富裕層の懐に入る。
2023.761

■岐路に立つ中国
こんな不正常な富の移転を毎年続ければ国有セクてた」という批判を浴びる

ターと富裕層が肥え太るのは当然だ。一方、それ以外②「隠れた政府保証」慣行を急に廃止すると、「おの家計や民営経済は、得べかりし富を受け取れないと上（地方政府やその融資平台、国有企業）に貸しいう意味で、富を収奪される。財新記事が所得分配のた金は保護される」という信頼が裏切られて中国歪みを指摘したのは、そうした弊害が実感されるほどの金融秩序が揺らいでしまう大きくなってきたからだろう。昨年発表された「GDP③このやり方は麻酔をせずに開腹手術をするような成長率3.0％」だって、割を食う側が体感した成長率もので、成功すれば後の回復は速いが、激痛が走はずっと低かったはずだ。

る。また、処置が済むまでの数年間は、強いデフと こ ろ で、 経 済 学 に は「 金 融 抑 圧（financialレ圧力が働いてゼロ/マイナス成長が続くだろう。

repression）」という言葉がある。第１次世界大戦後「2035年までに１人当たりGDPを中等先進国並みの英国や第２次世界大戦後の米国が戦費で膨れ上がっに引き上げる」と公約して三選を果たした習近平

た国の債務負担を軽減するために、金利を低く抑える政権は到底とりえないだろう。

政策をとったことを「預金者の富を収奪した」とみる考え方だ。

中央財政の出番だが、どうやって？

この考え方を類推して言うならば、中国が維持している「隠れた政府保証」慣行は、金融機関と預金者にバランスシートの大掃除が難しいなら、今後は地方富を不正常に移転する効果をもつ点で、「逆金融抑圧に代わって中央財政が国債を大量発行して景気を下支（reverse financial repression）」と呼べるだろう。

えするしかない。中国も今や対外純資産大国になった「隠れた政府保証」慣行が生む逆金融抑圧効果は、ので、外国に買ってもらわなくても国債を国内で消化消費不振を招いているだけでなく、深刻なレベルに達できるから、それは可能だ。

している不動産バブルと相まって、中国の貧富（資産）格差を拡大させる主犯にもなっていると思われる。

低成長時代を見据えた景気対策が必要

ただ、中央財政が国債発行で賄う金で何をするのか？が問題だ。地方財政に代わって中央直轄でインフラ投資をやれば、地方財政対策にはなるが、「債務と利払いの肥大化によって所得分配を歪める」問題は解決しない。今の中国では国債でも３％近い利息を払う

習近平政権でも景気の先行きへの不安がにわかに高からだ。

まったようで、６月20日には人民銀行が誘導金利LPR農民工の処遇改善や医療や教育、年金など民生分を0.1％引き下げた。さらに、年後半に向けて大型景気野における経常経費的支出に充ててこそ、家計の先行対策を打ち出すという観測もあるが、本稿執筆時点のき悲観を改善して景気振興の効果があるだろう。隠れ

報道を見るかぎり「１兆元の特別国債発行」とか「不た政府保証慣行のせいで家計や民営企業が貧血に動産のさらなるテコ入れ」といった中身にとどまるよ

陥っているとみるなら、政府が輸血で戻してやるというだ。

う理由付けも可能だろう。

しかし、今起きている問題は、不動産の時代の終焉

しかし、それは言うは易く行うは難しだ。中国共産といい、地方財政危機といい、一時的な景気の落ち込党は伝統的に財政赤字を嫌う均衡財政論者が優勢だ。

みではなく、もっと構造的なものだ。
「中国は低成長時特に「国債を大量発行して経済を支える」のでは、日代の入口に立っている」と言ってもよく、単発的な景本の「失われた10年」を中国がなぞるような嫌みがあ気刺激策では、いっとき経済が上向いても、遠からずる。また、保守的な均衡財政論者にとって、「お上」経済がまた減速してしまうだろう。中国経済が活気をが借金して「民草」に金を撒くなどというのは、二重取り戻すための処方箋はどう書けばよいのか。

三重に承服しがたい考え方だ。

不正常な富の移転を根本的に止めるには、不効率な地方・中央の財政構造の調整は、過去も大揉めに揉投資を今後控えるだけでは足らず、中国のバランスめてきた難題だ。そのうえ中央・北京のパワーゲームシートの両側に積み上がった過去の不効率資産・債務は地方よりはるかに複雑だ。地方から連れてきて中央を減損評価・償却して消すべきだが、それは三つの理の経験の乏しい子飼いで固めた習近平政権が適時・適由から困難だろう。

切に対策を立案、実行できるかどうか…三期目習近平①政府が重ねてきたインフラ投資から膨大な評価損が生まれれば、国民から「政府はカネをドブに捨
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2023.7

政権は経済運営で大きな試練に直面している。
（６月25日記）