J. Plasma Fusion Res. Vol.99, No.4 (2023) 127-134

サロン

欧米核融合ベンチャーへのベンチャーキャピタル投資の経済合理性-リスクマネーと巨大応用科学の接点 -Financial Validation of VC-Investment on Nuclear Fusion Start-Ups
in the US and Europe
服部健一

HATTORI Kenichi
ベンチャーキャピタリスト（元 株式会社 I N C J）
（原稿受付：2023年 1 月17日）

近年欧米において30社にも及ぶ核融合ベンチャーが生まれ，ベンチャーキャピタル（VC）から合計数千億円にも上る投資が行われている．この目的は，2050年 CO2排出ゼロの実現のために，核融合の実用化を加速することであり，民間活力の際たる面と言える．しかし，ここには不確定性が相当あり，未だ売上のないベンチャーに対しこれほど巨額な投資が民間 VC から行われることは異例である．果たして，VC はどのような考え方で核融合ベンチャーに巨額の投資を行い，将来回収しようとしているのか，金融業界の考え方や経済性の評価方法を紹介する．又，VC 投資の核融合研究開発への意味合いを論じる．
Keywords:
fusion, venture capital, risk money, start-up, commercialization, economics, valuation, discount rate

1 ．はじめに2 ．欧米の主要核融合ベンチャー

近年核融合の早期実用化への期待が，CO2 排出削減の本 稿 で は こ れ ま で に 累 積 100 億 円 以 上 の 資 金 調 達 を必要性から高まっている．そして，2050 年ゼロカーボン

行った欧米の核融合ベンチャー 7 社に注目する，いずれに向けて，粛々と開発を進める正統派の国際熱核融合実

も 2020 年 代 後 半 に 実 験 炉（ITER に 相 当 ），2030 年 代 前

験炉 ITER を補完する意味で「ベンチャーによって，より半に DEMO 炉を開発し，2030 年代後半に電気出力が数早期に低開発コストで核融合発電を実現しよう」という

100 MW クラスのコンパクト炉を商用化する計画である

気運が生まれ，直近 6 年で 21 社，累計 33 社にも上るベン［1］．

チャー（スタートアップ）が米国を中心に設立された［1］．

（A）従来の主流方式のコンパクト化型

一部は本誌で過去紹介されている［2，3］，又，日本でもそ最も科学的な知見と実績のあるトカマクの路線上の動きが始まっている［4］．このような「国のみに頼らず，で，さらに先進的な設計を行っているベンチャー企業

民間ベンチャーも交えて加速すべき」というアプローチ

が， 米 国 MIT ス ピ ン ア ウ ト の CFS（Commonwealthは，1990 年代の「ヒトゲノム計画」，近年の宇宙開発と相Fusion Systems）社，英国カラム研究所スピンアウトの通じ，米国では自然な流れであろう．

Tokamak Energy 社である．具体的には，フィルム状の特筆すべきは，売上が未だ無い核融合ベンチャーに，超伝導新材料を用いたトロイダルコイルにより中心ソレ

民 間 VC か ら 2021 年 以 降 約 $ 3 B（～3900 億 円， 1 $ = 130

ノイドを細くした，「コンパクト球状トカマク」方式で円換算，以下同）もの巨額投資が行われたことである［1］．

あ る． 特 に CFS は，Tiger Global，Temasek，Khosla

これは一般的な VC 投資と比較すると，極めて異例であVenture 等のファンドや，Google，Eni（イタリア電力会

る．筆者は過去に核融合研究に従事した後，民間事業会社，

社）等の事業会社から約 2800 億円の資金調達を行い，実及びベンチャーキャピタル業界を経験したため，研究サ

験炉 SPARC（核融合出力 140 MW，Q = 2）を建設中である．

イドと金融サイドの両方の視点を持つ．したがって，果さらに 2020 年代後半には原型炉 ARC（電気出力 250 MW）

たしてこの投資はどのような考え方とロジックで説明さを運転し，2030 年代初頭に商用炉を完成する計画である．

れ得るのかについて，金融業界の方法論を，その核融合（B）非トカマク方式シンプル・リアクター型

ベンチャーへの適用例と共に紹介する．又今後の核融合

トカマクの実用化が，炉工学の面で，中性子による第R&D への意味合いについても触れる．

一壁損傷，ブランケット，トリチウムハンドリング，コ
イル設計建設の複雑さ等，解決すべき課題が多いのならば，逆に非トカマク方式をベースに，既に確立された技
author’s e-mail: khattori@aspctx.space

127Ⓒ2023 The Japan Society of Plasma
Science and Nuclear Fusion Research

Journal of Plasma and Fusion Research

Vol.99, No.4

April 2023

術（Existing Technologies）を使ったシンプル・リアクター

3 ．V C 業界の考え方を設計し，課題を回避するアプローチもあり得る．ただ3．
1

存在意義と行動原理

し科学的実証が未だなされていないため，新しいアイデ

核融合に限らず，ハイリスク・ハイリターンなベン

アを付加して科学的実証と工学的実証を合わせて行い，

チ ャ ー に リ ス ク マ ネ ー を 供 給 す る 存 在 が VC で あ る．

2030 年代の商用化を計画している．

Apple，Google，Genentech，モデルナ等への成長支援が一例は，高 β 閉じ込め方式のビーム駆動 FRC（Field

好例である．VC のミッションは以下の 2 点である．

Reversed Configuration）で p-11B 核融合を計画する TAE●	大胆なリスクマネーの供給によるディスラプティブな（Tri-Alpha Energy）Technologies 社である．TAE は，米

事業創造

国 UC-Urvine の故 Rostoker 教授らによって 1998 年に設●	機関投資家から委託された資金の高利運用
前者は，従来の融資主体の金融機関では，預金者保護

立され，累計 1200 億円の資金調達を行っている［1］．
TAE 以外にも，2015 年から米国 DoE ARPA-E の支援［5］のため，不動産等の担保がない限り，大きな可能性があっによって開発が進んだ複数のベンチャーがある．背景とても不確定な新規事業には資金供給できないことに起因して，宇宙ベンチャーによる宇宙開発イノベーションのする．したがって，VC は可能性あるベンチャーに対し，実現が大きい．宇宙開発は，国家プロジェクトのアポロ

担保無しで個人補償を求めずに大胆な出資を行う．投資計画によって大きく進んだが，高価でスローなことが難がゼロ回収となっても文句は言わない．自己責任の判断点であった．これをベンチャーの SpaceX や Blue Originの結果だからだ．もちろんその分，投資選定のスクリーが，NASA と連携し IT や，安価な民生技術を活用し，ロ

ニングは厳しく，少数にしか投資しない．ハイリスクなケット再利用等の工夫により解決した．このアナロジー

ので，その多くは失敗に帰するが，その損失を埋め合わが核融合に適用されている．但し，宇宙産業はアポロ計

せて余りある利益を少数の大成功案件（ハイリターン）

画によって既に実証されたものであり，又ほぼ線形力学

で生み出し，全体の採算を取る［7］．

系によって制御され得るものであるが，核融合，特にVC の投資資金の多くは，年金基金，大学基金，保険会

ARPA-E の対象方式では，その炉心プラズマ性能の科学社などの機関投資家から集められる．この機関投資家が的実証が未だ成されておらず，又より複雑な非線形系で資金面での VC の顧客であり，そのニーズは「高い利回あるため，難度がより高いと思われる．

りで資金を運用してほしい」ということである．つまり，具体的には，以下のベンチャーである．

機関投資家は，一般的なローリスク・ローリターンであ・General Fusion（磁気ターゲット圧縮方式）

る運用（例，国債）の利率 2－3 % や，ミドルリスク・ミ・ZAP Energy（シアフロー安定化 Z ピンチ）ドルリターンの運用（例：公開株への投資信託）の利率

・Helion Energy（パルス FRC）

3－10% よりも高い 20－30% 又はそれ以上の利率を期待し・First Light Fusion（発射物型慣性方式）て，全体資産の一部を VC に出資する．VC は，この機関（First Light は ARPA-E とは独立の設立［1］）. 資金面では，投資家からの高い期待に応える必要があり，これを「受General Fusion が 400 億 円，ZAP が 260 億 円，Helion が託者責任（Fiduciary Duty）」と呼ぶ．

780 億円の調達を行っている . さらに Helion はマイルス

利率以外に，「資金を何倍に増やすか」という倍率（マトーンを達成すれば，追加投資 2200 億円を受けられるコルチプル）も重要である．倍率は，利率 R，運用年数 N 年

ミットメントを得ている .

で元本を複利運用する場合（1 + R）N 倍となり，N = 10 年

尚，科学的実証が未だなされていない場合，一般にはの場合の例は以下である．

VC は投資しないが，それでも投資したのは，・国債（R ～3%）：（1.03）10～1.34 倍・TAE の「中性子フリー・直接発電」

・株式公開会社への投資（R ～3 － 10%）：（1.07）10～2.0 倍・ZAP の 直 径 1 ミ リ 以 下 の プ ラ ズ マ に よ る「magnetic

・VC への出資（R ～15%）：（1.15）10～4.0 倍

confinement without magnet」

機関投資家はこれらのリスクリターン・プロファイルを・Helion の「未臨界パルス炉・直接発電」

考慮して， 3 者のバランスを決める．

等の小型炉構想を，「もし本当に実現できたら，大きなディ

VC ファンドの活動は，例えば 10 年期限の場合，初期

スラプティブ・イノベーションを業界にもたらすもので，

2－3 年で投資，次の 4－5 年でバリューアップ支援と追賭ける価値がある」と判断したからであろう .

加投資，最後の 3 年で投資回収を行う．ファンド終了時

その際，当然リアリティが課題となる．実際，従来のに，回収資金を，出資割合に応じて出資者に分配して戻す．

本流研究サイドからは「核融合ベンチャーは，Voodoo（呪VC 自身も，目標以上に利益が出た場合に，管理費用とは術的～非科学的）Fusion であろう」という批判が出てい別に利益の一部を受け取れる．

る［6］. しかし，これらのベンチャーは過去の研究の単な

このように VC は，産業創造の一翼を担うと同時に，民る復活ではなく，新たなアイデアを加えて検討されたも間企業として高い利益を期待されていることが，補助金のであり，又イノベーションの歴史を見れば，困難と思や市中銀行と大きく異なる．したがって行動原理は，「イわれていた分野から，予想外のブレークスルーが起こっ

ンパクトある事業を創造し得るベンチャーを探し当て投た場合もあるので，投資には一定の意義があろう .

資する」ことと，同時に資本の論理に基づき「株式を安く買って，高く売る」ことである．ただし買い叩くこと
128

SaloonFinancial Validation of VC-Investment on Nuclear Fusion Start-Ups in the US and Europe	

は本意ではなく，実際には「株価が一定の許容範囲内で

H. Hattori

する．

あれば良し」とし，VC によって判断が分かれるアーリー

尚，出資額が小さいシード段階では，判断は直感や定段階のベンチャーの可能性を見抜き，正当に高い評価で性的検討で気軽に行う場合もあるが，出資額が大きくな

買い，支援したいベンチャーの株主に積極的になることる段階では投資失敗の場合のダメージが大きいため，判もある．支援とは，取締役派遣，顧客紹介や，人材紹介，

断には大きな責任を伴い慎重を要する．ここで重要な役

戦略アドバイス等であり，特にハンズオン型 VC で力を入割を果たすのが，「リード投資家」である．「リード投資家」れる機能である（資金提供のみの VC も存在する）．

はそのシリーズの資金調達額の多く（例，総額 10 億円の又マクロエコノミクス的に見ると，VC 投資は研究成果

内 5 億円）を拠出し，特に詳細に DD を行って，企業価値・を活用した事業を世の中に送り出し，社会の役に立つと株価でベンチャーと合意し，取締役を派遣することもあ

共に，成功すれば「ベンチャー，VC，機関投資家が法人る．多数のフォロー投資家は，リード投資家の投資条件

税を払い，それが国の予算の一部となり，アカデミアにに準じて少額出資する（例，残り 5 億円を5000万円×10社）．

研究予算となって戻る」という資本環流にも貢献するもこのリード投資家が行う投資検討は簡単ではない．なのである．

ぜなら，ベンチャーは過去にない事業や技術を扱ってい

3．2

るため，参考情報が限られている上に，短期間（ 1－2 ヶ月）

投資判断

（1）概要

で調査分析する必要があるからだ（半年も時間をかけて

日本の VC ファンドの例は，100 億円を 10 年運用し， 1

いてはベンチャーが潰れてしまう）．根源には，「集中し件 2－3 億円の投資を 30 件程度行うものである（米国でて急速な成長を志向する」というベンチャーの狩猟民族

は，より大型の VC が多い）．よい投資機会を探し，投資し，的な特性がある（もちろん，ベンチャーによる事業化のみを礼賛する訳ではない）．

初回投資が良好ならば追加投資も行う．

（2）投資回収・リターン

一方，ベンチャーは，会社設立後資本政策に則り，以ある VC（例 VC1）がベンチャーに資金を出資すると，下のように 1.5～ 2 年毎の各ステージで目標を設定し，資金調達を行う．

VC1 は等価の株式を得て，相当するシェアを保有する株

・アーリー（シリーズ A）：Proof of Concept（PoC）

主となる（Entry と称する）． 開発や事業化が進み，マ・ミドル（シリーズ B，C）：商品完成，事業立ち上げ

イルストーンを達成すると，ベンチャーは次のステージ

・レイター（シリーズ D，E）：事業本格拡大の開発資金を得るために，企業価値（バリュエーション，

尚，ここで，PoC（概念証明）とは，「製品アイデアは後述）及び株価を上げて新規に株式を発行し，新たに資

実際に現実化できるか？」，「アカデミア論文の再現性はど

金調達を行う．VC1 以外にも VC2，VC3 と投資家は増え，の程度か？」，「この製品は本当に顧客の求めるものか？」，

結果として，当初の VC1 の保有シェアは減少する（希釈「ビジネスモデルは機能するか？」，等の「製品・ビジネ

化）．

ス的 PoC」であり，アカデミアの「科学的 PoC」は論文

数年後にベンチャーが成長し，株式公開や M&A（企業や特許取得で完了していることが前提である．即ち，核による買収）等の機会が来ると，VC1 は保有株式を売却

融合ベンチャーの場合，「こういうやり方をすれば臨界プ

して現金化し，投資回収する（マネタイズ）．これで VC1

ラズマ条件は達成可能である」という命題が証明済であは株主でなくなる（Exit と称する）．Exit 時の VC1 の経済ることが，本来は求められる．

的価値は，Exit を添字として，

ベンチャーが VC に出資の検討依頼・提案を行うと（VC（保有株式価値）Exit ＝（企業価値）Exit ×（持分シェア）Exit

から提案する場合もある）VC は投資検討に着手する．まず提案内容（会社設立趣旨，チーム，事業内容，強み，と表せる．Entry 時に比べ，右辺第 2 項（シェア）は，追資金調達額・資金使途等）をレビューする．次に，これ加投資しなければ減少する．したがって投資回収では，はと思われる事業アイデアや革新的技術を持ったベン

第 1 項の企業価値の増加が，第 2 項の減少を補う以上に，

チャーと秘密保持契約を結び，デューデリジェンス（DD）「大幅に増える」ことが求められる．

に進む，DD は，一般に以下の視点で行う．

では，企業価値が将来「大幅に増える」とは，又持分シェ① 事業・商品の魅力度・インパクト

アをより多く持つ（即ち安い企業価値で買う）とは，ど② 市場性（ニーズの強さ，市場規模）の程度なら良いのだろうか？ これらに答えるには，Entry③ 競争優位性（特許，技術，製品）の企業価値をインパクトとリスクを考慮して，定量的に④ 実現リアリティ（製品化・量産・営業）検討する必要がある．

⑤ 経営力・実行力・チーム（3）ベンチャーの企業価値評価⑥ 事業計画

そもそも「企業価値（バリュエーション）」とは，経済⑦ 投資のリスクリターン

的には事業コンセプトや技術の魅力度・インパクト（①）が最企業価値 = NPV（Net Present Value：正味現在価値）重要であるが，理解の精度を上げるために②〜⑤を検討= 将来のキャッシュフローを現在価値に割り戻した総和

し⑥の事業計画を吟味し，⑥のリスクリターン（儲かるn= Σ（CFn /（1 + R）
）か？）を評価する．その上で総合的に投資の是非を判断
129

（1）

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April 2023と表される（DCF 法）［8］．ここで，CFn は「n 年後のキャッシュフロー」（当期利益＋減価償却費），R は「割引 率 」 で あ り， 公 開 会 社 の 場 合 は WACC（Weighted
Average Capital Cost：融資と株式市場からの加重平均資本調達コスト）を使う．一方実際には，
企業価値＝時価総額＝株価×発行済み株式数＝純利益× PER

（2）である（株式公開会社の場合）．ここで PER（株価収益率，Price Earnings Ratio）は，株価 / 一株利益であり，業界別に異なるが 10～20 である．これは，その企業を買収し

図1た場合，利益で買収金額を回収するのにかかる年数に相当する（実際には，相乗効果によってもっと短い）．公開

資本運用の時間的効果．金利によって資本は複利で増加するので，逆に将来価値を現在価値に戻す場合は割り引く．

企業の株価や PER は，株式が売買可能なため日々変動し，自らの株式保有シェアが下がるため，投資時にはなるべ

会社によって異なる．これは，PER が成長期待度や人気

く保有シェアを高めたい（即ち企業価値評価を低めたい）に左右されるからであり，100 になる場合もある．

からである．
実際には，以下の割引率 R がステージ別に使われる［8］．

ベンチャー企業は，赤字かつ将来計画も不確定なので，上記の評価手法は使えない．したがって，投資時の企業

・アーリー（ハイリスク）：40 － 60%

価値の理論値 VEntry（Entry 時のバリュエーション）は，・ミドル（ミドルリスク）：30 － 50%

所謂「VC メソッド」によって求められる［8］．まず，将・レイター（ローリスク）：10 － 30%
初期段階である程，リスクが大きいので割引率 R を大き

来株式公開し，VC が株式を売却する時の企業価値 VExit（Exit 時のバリュエーション）を，株式公開時での事業計

く設定し，その結果，現在価値は小さく評価される．

画の想定純利益を使い，上記の式（ 2 ）で評価する．即ち，（4）割引率 R の評価

VExit = 上場時想定純利益× PER 

実際の割引率 R の設定においては，R とリスクの関係を（3）モデル化する必要がある．リスクは，ベンチャーのチャ

次に，この VExit を，ディスカウント率（割引率）R でレンジの難度が高く不確定なほど高くなり，「X 個に 1 つ

現在値に「割引いて」VEntry を求める．尚，N を上場までしか成功しない程ハイリスク」と表現できる．投資目線
では，このハイリスク度は，「成功確率（Success Rate）S

に要する年数とする．
N
VEntry = VExit × 1（
/ 1 + R）
の低さ」と同等である．ここで S を，「目標達成するのが（4）

X 個に 1 個の場合 1／ X」と定義する．例えば成功が 2 つ

ここで，割引率 R で割り引く（ディスカウントする）の案件のうち 1 つと思われる場合 S = 1 / 2，よりハイリスとは，「将来 X X の価値があるだろうとベンチャーが主張

クで成功は 5 つに 1 つと思われる場合 S = 1 / 5 と小さく，しても，現段階ではそれを割り引いて（安く）評価する」

R はより大きい．
又，そのファンドの「目標倍率 A」が大きい程，案件にことである．

高いリターンを期待されるので，相応に大きな R で割引

なぜなら，第一に投資回収に長期間かかることは，機くべきである．

会逸失の犠牲を払っているからである．例えば，今 100 万

この S と A を用いて，投資期間 N 年の場合の割引率 R は円を利率 3 ％の国債に投資し複利運用すると，ノーリス

以下の式でモデル化される（導出は付録参照）．

10
クで 10 年後には 134 万円となり（100 万円×（1.03））34万円の利益を得られる．この機会を逸失しているので，

R =（A / S）1 / N － 1

逆に将来の 100 万円は，現在価値では，100 / 134 をかけて

（5）

尚，ここで成功確率 S の「成功」とは，「期間 N 年内（例，75 万円と安く評価される（図 1 ）（この 75 万円を 10 年運N = 10 年）に目標を達成すること」と規定する．この「期10用すれば，75 万円×（1.03）= 100 万円となる）．

第 2 に，ベンチャー投資では，統計的に，将来計画が間」の条件は，VC ビジネスで極めて重要である．なぜな

実現されない場合（絵に描いた餅）が多いためである．

ら，ファンド期限が来ると，VC は株式を現金化する必要

夢を語るのは簡単だが，実現することは極めて難しく，があるが，計画遅延・未達の場合，株式公開又は発展的

過去の統計では，ベンチャー投資の 7 割が損失に帰する［7］

株式売却ができず，無理に他のファンドや企業に株式をので，少数の成功案件で多くの失敗案件（リターン〜ゼロ）

売却しようとしても，交渉力が弱く相当安い売却額（場分の損失を埋め合わせる必要がある．

合によっては残酷にもほぼゼロ）になるからだ．

第 3 に，VC には，全体の投資倍率を他の投資方法（国R は， 例 え ば フ ァ ン ド 目 標 倍 率 A = 3 倍， 投 資 期 間

債や公開株投資）よりも高くすることが，機関投資家かN = 7 年（ベンチャーの初回資金調達から株式公開までのら求められるからである（野球でいうホームラン期待）．

平均）の場合（図 2 ）のようになる．具体的には，第 4 に，ステージが進み追加投資が行われるにつれて，
130

SaloonFinancial Validation of VC-Investment on Nuclear Fusion Start-Ups in the US and Europe	

4．1

H. Hattori

VExit（将来株式公開時の企業価値）

現在の段階では，各核融合ベンチャーの将来の売上利
益計画は不明なため，昨今の他産業事例を参考に以下の式で評価する．
VExit = 産業規模× α
・電 気自動車産業の場合，将来産業規模（世界）が約 80
兆円，テスラ社の時価総額が 80－100 兆円なので［9］，α ＝ 1 － 1.2 である．
・宇宙産業の場合，将来産業規模が 90 兆円，SpaceX の時
価総額が現在 1270 億ドル〜17 兆円，公開時は 30 － 50 兆
図2円と評価されているため［10］，α = 0.3 － 0.5 である．

割引率 R のリスク度（1-S）依存性（S は成功確率）．
高いリスク，高いファンド目標倍率の場合，割引率は大．

ここではこの両者の中間を採用し，α ＝ 0.7 とする．核融合発電のグローバル産業規模は，現在の電力市場から

・アーリー S = 0.1，0.2，0.3 で R = 63%，47%，39%，の推定で，将来（2040－50 年頃）400－500 兆円であり［11］，・ミドル S = 0.4，0.5，0.6 で R = 33%，29%，26%，

内核融合比率を 3 割と仮定すると，120 兆円程度であろう．

・レイター S = 0.7，0.8，0.9 で R = 23%，21%，19%

実際には，核融合ベンチャーの付加価値は，ロイヤルティ

で あ る． 逆 算 す る と，S = 0.2 = 1 / 5 で は R = 47% な の で，相当と思われるので，ロイヤルティ一般値の 5 ％を適用

複利は（1.47）≒ 15 倍である．つまり 5 件投資し 1 件がすると，実質的な対象市場・産業規模は，120兆円×0.05 = 6

15 倍になれば，残りの 4 件が損失でも，全体リターンは兆円となる．

7

15 倍 / 5 件 = 3 倍となる．

し た が っ て，VExit = 産 業 規 模 × α = 6 兆 円 × 0.7 = 4.2

尚，この成功確率 S やリスクは，案件毎の担当キャピタ

兆円程度であろう．さらに，金融業界の通例として，上リストによって，自身の調査分析と専門家ヒアリング等

場時ディスカウントや資金調達の株式希薄化効果を考慮で評価されるため，本人の経験と知見によって相当幅がし，20% 割り引く．よって，上場時の企業価値は，概ねある．これは，解析的・実験的に客観化可能な科学・工VExit = 4.2 兆円× 0.8 = 3.4 兆円と評価される．

学の場合と異なるものである．

4．2

リスクファクター，特に成功確率 S

VExit を割り引いて VEntry を求める際の割引率 R は，前述

（5）投資判断

バリュエーションの面から見た投資の是非は，ベン3.2 節の視点①〜④の検討結果で決まるが，ここでは R にチャー主張の値を，本稿のような方法による現在価値の影響を与える決定的要素として，③のリアリティの一要

評価値（VEntry）と比較し，それが適正かで評価する．比素である「開発の期待成功率 S」のみを考える．特に，（1）

較結果のギャップが一定の適正範囲内（例， 2－3 割以内）

科学的 PoC（核融合反応の実現）と（2）炉工学的 PoC（エであれば投資し，ベンチャー主張値 ≫VEntry ならば投資しネルギーの取り出し）の 2 面で検討する（実際には，秘ない，又は値下げ交渉を行うという判断を行う．

密保持契約書を締結し，様々な情報提供を受け，専門家

尚，この投資判断は，このベンチャーに投資した場合へのヒアリング，調査検討を通じて総合判断するが，こに期待できる IRR（Internal Rate of Return: 内部収益率）

こでは公開情報を基に，筆者の大まかな見立てを述べる）．

が，期待値以上かどうかでも評価できる．ここで IRR は，

2 章（A）「従来の主流方式の先進化」の場合は，（1）の炉心プラズマの科学的 PoC はほぼなされている（厳密次式の所謂「複利」である．
N
VExit = VEntry ×（1 + IRR）
には核燃焼プラズマの挙動に関する不確定性が残る）． 3（6）

大トカマクでほぼ臨界プラズマが達成され，CFS を考えた場合その出身母体 MIT のコンパクト強磁場トカマク

尚，式（ 4 ）と式（ 6 ）は同等なので，IRR と R は実質等

Alcator C-Mod で 3.5 keV を達成しているからである．残価である．
VC は，このようなスクリーニングを行い，将来大きるリスクは（2）の炉工学的面である．Alcator C-Mod でく成長すると思われるベンチャーのみに投資を行う．た超伝導トロイダルコイル 20 テスラの運転実績があるが，だし，買い叩くことを意味するわけでなく，適切にベン

高温超伝導の新材料フィルムによる極めて細いトロイダ

チャーの将来ポテンシャルを見抜き，他の VC が「高過ぎルコイルのセンターソレノイドを，熱と中性子からシーる」，「不確定すぎる」と考えて投資しないベンチャーにルドすることは新たなチャレンジであろう．又，ブラン

対し，果敢に気持ちよく投資することも重要である（甘ケットのリチウム増倍と熱交換，第一壁の対中性子損傷

い投資と紙一重であることが難しい点である）．

対策，ダイバータ部における熱・不純物制御など大きな課題が残っている［12］．コンパクト化により，材料にかかる負荷は ITER よりも厳しい．特に材料開発は究極的に4 ．欧米核融合ベンチャーへの具体的適用はサイエンスリスクと言えなくもない．したがって，総以上のバリュエーション評価法を，実際の核融合ベン合的には決して簡単な開発ではないと思われ，30 年代初

チャーに適用し，巨額投資の妥当性を見てみよう．
131

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April 2023

る（N = 10 年の場合，図 3 ）．

頭に商用炉に持ち込める成功確率は，一般的なベンチャー
投資の成功率［7］と同様の S 〜1 / 3（ 3 件に 1 件が成功する

結果，以下のような VEntry を得る（ファンド期待倍率難度）程度と考える（楽観的に S ～1 / 2 の見方もあるだろA = 2 の時）：う）．英国 Tokamak Energy では，CFS にやや遅れている（S，R，割り戻し比，VEntry の順に）ので，S ～1 / 4 程度と見る．

・1 / 3，20%，0.16，0.55 兆円［（A）CFS］

逆に， 2 章（B）
「シンプルな炉工によるトカマク代替

・1 / 4，24%，0.12，0.40 兆円［（A）Tokamak Energy］

方式」の場合は，Engineering Ready / Science Unproven

TAE，Helion，ZAP］
・1 / 5，27%，0.10，0.31 兆円［（B）である．炉工システムについては，トカマクに比べ確立

・1 / 10，35%，0.05，0.16 兆 円［（B）General Fusion，First Light］

した（エンジニアリング・レディネスのある）技術を採用し，高難度の課題を閉じ込め方式によって回避し，リ

尚，以上のプロセスは確認のため行ったが，R のモデ

スクを減らしている．一方，炉心プラズマのサイエンス

1/N
ル 式（ 5 ）［R =（A / S）
－1］ を 式（ 4 ）［VEntry = VExit × 1 /N（1 + R）］に代入すると，

リスクは，未だ臨界プラズマ条件を達成していないこと
から依然大きい．したがって，全体では S = 1 / 10 が出発点

VEntry = VExit × S / Aとなろう．ただし個別には以下の違いがある．
・TAE，Helion，ZAP：S = 1 / 5（7）という式を得，実は簡単に計算（評価）できる．（ 7 ）炉心プラズマの臨界条件が，今後達成困難となるサイエ

式より，ファンド目標倍率（A）を所与とすれば「“成功ンスリスクを，（I）スケーリングの達成度，（II）達成

確率（S）の見立て”が現在価値評価に直結する」ことをまでに予見されるハードルの困難さ，の 2 面から検討す示している．

ると，（I）については，いずれも数世代にわたるスケー

4．
4

VC の巨額投資の回収の考え方：

ルアップ実験を重ね（TAE は 5 世代，Helion は 6 世代，

さて，ここで本稿の問題意識である「 VC の核融合ベ

ZAP は 3 世代），プラズマ温度で数 keV，核融合 3 重積

ンチャーへの巨額投資は，どのように説明されるのか？」で 1018 keV 秒 m － 3 オーダー，即ち 1980 年頃のトカマク群を考える．そのために，図 4 で，各社の資金調達額（累積）（PLT，JFT-2 等）のレベルに到達している．この次の世（▼）と前節で行ったバリュエーション評価値（●，線幅代のトカマクで 90 年代後半に科学的実証が成されているはエラーバー）を示す．

ことを考慮し，一定の実績はあると見るべきだろう．一方，（II）の今後のハードルは，簡単なものではないであろう．
TAE ではビーム駆動 FRC の定常運転を，p-11B 反応の温度密度領域で，（理論的には証明されている）ドリフト不安定性を回避して行うことの実証が残っている．Helion
では，D-3He 核融合及び，それによるプラズマ膨張による直接発電の実証が残っている．ZAP では，達成済みのプ
ラズマ電流 500 kA を，臨界となる 650 kA に今後増加させても，期待通りシアフローによって MHD 不安定性が抑制されることの実証が残っている．以上より，S は 1 / 10 よりは高いが，トカマク程進んではいないため，S = 1 / 5 と
考える．

図3

・General Fusion: S = 1 / 10（磁気ターゲット圧縮の要素

割引比の割引率 R 依存性．

技術はできたが，科学的 PoC の統合試験はこれからのため）・First Light Fusion: S = 1 / 10（諸々の成果報告が未だ少
ないため）
4．3

割引率 R と現在価値 VEntry への割り戻し

S が決まれば，期待ファンド倍率 A を指定して，R が1/N（ 5 ）式［R =（A / S）
－1］から一意に決まる．核融合ベ

ンチャーへの長期（N = 10 年），大型投資の場合，投資ファンドも大型・安定志向になるので，A = 2 倍程度であろう．
この場合，割引率 R は以下となる．
・S = 1 / 3，1 / 4，1 / 5，1 / 10に応じて，・R = 20%，24%，27%，35%N/ 1 + R）
この R を用い，式（ 3 ）［VEntry = VExit × 1（］に従って，VExit（3.4 兆円）を VEntry に割り戻す．ここで「割引比」

図4

N/ 1 + R）
（1（
）は，R の増加に従い 1 割前後まで小さくな

132

主要核融合ベンチャーの資金調達額，バリュエーションの本稿評価値と DB 会社提供値の比較．

SaloonFinancial Validation of VC-Investment on Nuclear Fusion Start-Ups in the US and Europe	

例えば，Helion では，資金調達額 780 億円に対し，バリュ

H. Hattori

又，DB 会社提供値のバリュエーションが過小評価のエーション VEntry は 3100 億円であり，前者の後者への割ケースがみられるが，その原因は，Tokamak Energy 社

合（約 1 / 4）は，投資家 VC 勢の株式保有シェアに概ね相の場合は，英国における VC 層の薄さとベンチャー立ち上

当し，経営上は妥当である．VEntry3100 億円は，10 年後にげの遅れ，ZAP，First Light の場合は，科学的蓄積の少VExit3.4 兆円（4.1 節）と約 11 倍になると期待される．実なさであろう．本来もっと高く評価されるべきかもしれ際には，次期実験炉の開発結果が良好ならば，途中で（例，ない．

5 年後），発電デモ炉開発のために資金調達を行い，新規5 ．総括

投資家が参加するため，それに参加しない場合は，既存投資家のシェア（1 / 4）は希釈化されて減る（例，約 1 / 5）
（実

・VC 投資の経済合理性・折り合い際には，その時の必要資金調達額とバリュエーションに

本稿では，VC による近年の欧米核融合ベンチャーへの依存する）．したがって，VC 目線では，Entry から Exit

巨額投資（数千億円）は経済的に妥当か，検討の考え方に向けて，全体バリュエーションは 11 倍，株式保有シェを紹介した．要は，逆算で考え，（1）数百兆円の巨大安定

アは 4 / 5 倍（1 / 4 から 1 / 5 へ）となり，保有株式価値（積）的な世界電力市場が見込まれ，（2）ゼロカーボンに貢献すは 8.8 倍である．つまり，計画通り進めば，十分大きなリる新技術ベンチャーの上場には大きな経済価値がつき（数ターンで投資回収できる．これは，市場や VExit が大きい兆円），（3）その上場経済価値を，リスクに見合った割引

ことと，リスクを見込んで，VEntry を十分大きくディスカ

率でディスカウントして現在価値を評価し，（4）その現在

ウントしているためである．勿論，逆に開発が計画通り価値が適切で（安く），適切な（多くの）株式保有シェア

進まなければ，株式上場まで行かずに安く企業や他のファを得られれば，投資に値する，というものである．リス

ンドに株式を売却し，最悪損失となる．

ク見合いの上昇価値が見込めるからである．

他社の例でも，概ね資金調達額，即ち株式の投資家に逆に今後は，数年後，実験炉の成果が出れば，バリュ

よるシェアは，バリュエーションに対して，1 / 10〜1 / 2 でエーションを上げ，原型炉のための開発費を資金調達すあり（VC 目線では大きい程良い），エラーバーを考えるる（おそらく数千億円）．その結果，既存投資家の保有シェと妥当であろう．

アは低下するが，それ以上に保有価値は増加し，原型炉

以上は理論値的な概算評価であるが，参考までに，実開発もうまく進めば，バリュエーションはさらに上がり，際のバリュエーションを，ベンチャーのデータベース

2030 年代に株式を上場し，投資家は株を売却しリターン（DB）会社による値［13］で見てみよう．ただし，実際のを得る，というシナリオが期待される．勿論計画通りに

値と，DB 会社による推定が混在していて峻別不可能なた

行かず，損失に終わる場合もあり得る．

め，ここでは「DB 会社提供値」と呼ぶ．この値を図 4 の以上のように，研究から社会実業への相変化の境界で○で示す．TAE，Helion，General Fusion で，本稿評価

VC 投資と巨大応用科学の折り合いがつくわけである．

値と DB 会社提供値は，概ねエラーバーの範囲内で合致す

・VC の核融合開発・アカデミアへの意味合い：

る．しかし CFS では，DB 会社提供値は本稿評価値に対し近年多数の核融合ベンチャーが生まれ，VC から多額の

概ね 2 倍，Tokamak Energy，ZAP では 1 / 2，First Light

投資が行われたことは，核融合の R&D の質的な変化を意では 1 / 5 である．

味する．

仮に CFS のバリュエーションが現実では過大評価さ

特に，2050 年ゼロカーボンの目標に向けて，早期実用れている場合，その理由は第 1 に，機関投資家の投資方

化開発の重要性が増したが，その肝はスピードだけでな

針の環境問題解決へのシフトであろう．第 2 に，リー

く，「ディスラプティブ・イノベーション」となるアイデ

ド投資家のファンド規模の大きさである．Tiger Global

アと技術である．実用化に ITER と原型炉で合計 30 年 3 ～Management は 17 兆円，Temasek（シンガポールの官民5 兆円かかるのであれば，ベンチャーには，短期間（1 / 2ファンド）は 38 兆円という巨額資金を運用する総合ファの 15 年），安価（一桁小さい数千億円）でできるアイデア

ン ド で あ り，VC だ け で な く， よ り 大 型 投 資 を 行 う PEが期待される．もちろん，一定のリアリティが必要である．

（Private Equity）ファンドも合わせて運用している．第ベンチャーが VC を説得できれば，且つ VC に目利き力・

3 に，世界的一流研究機関（MIT）への信頼・期待，及び挑戦マインド・資金力があれば，資金調達も可能となろう．

MIT の高い交渉力である．第 4 に，ハードウエア開発の

これまで，数の面ではトカマク以外のベンチャーが多い

リスクの過小評価もあろう．

が，それは彼らがディスラプティブでゲームチェンジャー
的特徴を打ち出し，ハイリスクハイリターンを狙う VC と尚，実際の投資では，バリュエーション評価はあくま
で一部であり，他の市場性，競合優位性，経営力・実行力，

共鳴したからであろう．

インパクト・意義を総合的に考慮して判断する．したがっレーザー，ヘリカル系では，大型資金調達を行ったベて，VC が上記の理由から，投資対象をゼロカーボンのたンチャーは未だないが，トカマクベンチャー CFS が既にめの戦略的投資案件として位置づけ，高いバリュエーショ

存在するので，商用炉として CFS を大幅に超える魅力を

ンを例外的に受け入れたこともあり得る．この場合，利打ち出す必要があろう．

益をあまり期待せず，投資元本回収で良しとし，成功す

又，研究開発予算の流れが，従来の「国→アカデミア」
だけでなく，MIT と CFS の関係に見られるように「VC →るまで強い意図で資金支援する考えであろう．
133

Journal of Plasma and Fusion Research

April 2023

［ 5 ］C.L. Neil et al., J. Fusion Energy 38, 506 (2019).
［ 6 ］D. Jassby, APS, April 2019 Newsletter, 13-16 (2019)［ 7 ］後藤直義，フィル・ウイックハム：ベンチャー・キャ
ピタリスト，73（ニューズピックス出版，2022）．
［ 8 ］W. Sahlman, A Method for Valuing High-Risk, LongTerm Investments, Harvard Business School, 1987,
9-288-006.
［ 9 ］https://www.bloomberg.co.jp/quote/TSLA:US Market
Cap［10］https://news.crunchbase.com/transportation/
elon-musk-spacex-valuation/［11］https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/de/Documents/energy-resources/Deloitte-Power-Market-Study-2030-EN.pdf［1２］W. Nuttall, D. Webbewood, S. Konishi, S. Takeda,
Commercializing Fusion Energy, IOP, 2021.
［13］Dealroom.com, Crunchbase, CFS Pre-Money Valuation, https://www.crunchbase.com

ベンチャー→アカデミア」というスキームが生まれたことも重要である．ベンチャーでの核融合開発では，自力では解決できず，アカデミアでしかできない課題解決テー
マもあろうから，研究課題が，研究者の知的好奇心から生まれる場合とは別に，ベンチャーによって特定されるという，実学的，即ち「工学が実用化によって鍛えられる」面が増えよう．
したがって，アカデミアへの示唆として，（I）実用化とは逆に，次世代核融合や，個人の興味・発想主体の基
礎研究の重要性が増すと同時に，（II）実用化の波を捉え，革新的な実用炉のアイデアを考案し，ベンチャーを立ち上げ，投資家を説得して資金を得，アカデミアは難関研究テーマを受託し側面支援する，というスキームも重要となろう．既にベンチャーの先行例が多いので，相当斬新なアイデアが必要だろう．アイデア検討段階では
ARPA-E のような国の支援も必要かもしれない．又，出資者を募るために，VC だけでなく，関連業界も巻き込み，付

グローバルに対応することが有効だろう．

録

割引率 R のモデル化

設立時の期待ファンド倍率 A は，投資数 n，総リターン Q，尚，ベンチャーエコシステムにおける「機関投資家か各案件リターン Qn，総投資額 I，各案件投資額 In の時，ら VC への資金供給の増加」は重要だが，過大な供給は，逆にエコシステムをスポイルしかねない．プロとしてのA ＝ Q / I，Q = ΣnQn，I = ΣnIn

VC の目利きの質と，ベンチャーの戦略の質の双方が必要である . 割引率 R は収益率と同等なので，案件成功率は案不可欠である．つまり，質と量のバランスある発展，及件によらず成功率 S と仮定すると，投資後 N 年後の Qn はび金融サイドと技術サイドの相互理解が重要である．

以下と表せる．

最後に

Qn = In×（1 + R）N×S

本稿では，VC 投資の経済学的な側面を紹介した．核

ここで，シンプルモデルとして，各案件投資額は等しく，

融合研究界と金融業界の相互理解に資すれば幸いである．

追加投資は行わない，又リターン Qn を，成功案件では等

尚，経済的検討は必要だが，最も重要なことは，革新的しく上記で表され，不成功ではゼロと扱うとする（図 5 ）．

な技術，事業アイデア，知見，実行力そのものであるこ

この場合，A の計算から R は以下と表される：とに変わりはない．

謝Vol.99, No.4

A = Σ［I（1 + R）N×S］/ ΣnIn =（1 + R）N×S
n n×

辞∴ R =（A / S）1 / N－1

永田正義氏（兵庫県立大）からのコメントと情報提供が参考になりました．ここに感謝の意を表します．

参考文献［ 1 ］Fusion Industry Association, The global fusion industry report in 2022, (2022).
［2］「企業による核融合研究の最近の動向」：プラズマ・核融合学会誌 93, 18 (2017).
［ 3 ］永田正義、神吉隆司：プラズマ・核融合学会誌 93, 563(2017).
［4］「核融合スタートアップ創業者による座談会（前編）」：
プラズマ・核融合学会誌 98, 273 (2022).

図5

134

投資ポートフォリオのモデル化．