岐路に立つ中国

中国不動産バブルの行方
津上俊哉

日本国際問題研究所 客員研究員
現代中国研究家

10月18日中国の第３四半期経済統計が発表された。
数字はやや持ち直しており、「今年の5%成長公約は達中国住宅市場（２年前との比較）成可能」という見立ても聞かれる。しかし、そうしたフローの経済指標持ち直しの傍らで、不動産バブルの行方がいよいよみえなくなってきた。
不動産は２年前と比べて、右図のとおり販売も新規着工もざっと半減した。経済成長を支えてきたエコシステムが壊れてしまった印象を禁じ得ない。
過去最も派手に事業を展開して経営危機に陥った恒大集団は、すでに6000億元の債務超過だ（会社が発表した22年末決算書）。
これまで中小不動産デベロッパーが破綻しても、ほかの企業に買収されたり、金融機関が個別に債権リストラに応じたり、と目につかない形で処理されてきた

出所：統計局が、恒大集団のような超大手の経営危機の処理は異次元の難しさがある。

が終われば買主に対する契約債務も納入業者への売恒大集団は、代金は受け取り済みだが工事途中で買掛債務も消えて、最後には金融債権と保証債務の代位主に引き渡せていない物件が２年前の時点で82万戸債権が残る。目下の状況からみて、金融債権が満額償に上ったという。不動産大手の経営危機問題で政府が還されることはあり得ないが、地方政府の代位債権は最も懸念、重視するのも、これらの未完工物件を完成金融債権に優先するのか否か…。優先弁済されるとすさせ、買主への引き渡しを済ませることだ。

れば、銀行にしてみれば、保証された融資分は償還さ

明白な債務超過会社が「破綻」の宣告を受けずに存続しているのも、この残務整理の目処が立っていないから。つまり地方政府はゾンビ会社にいま「成仏」されては困るのだ。

れても、その分、残る金融債権のカット率が高まるので得はない。
大手デベロッパーの破綻処理は、それに伴う損失を誰々がどのように負担するのかの方針が定まらないとだが、完工・引き渡しのペースは遅々としている。

進まないが、今はマンションを買った国民や建設会社、会社の決算書上も、昨年末時点で72百億元分（約14資材会社など金融機関以外の多数の関係者の債権の兆円相当）だった「（買主に対する）契約債務」が去処理の目処すら立っていない。

る６月末は60百億元と、15％強しか減っていない。

こうして事態が膠着していることが不動産業を巡る工事を完工させるには、資材の仕入や建設に必要な先行き不透明感をさらにかき立てている。これまで恒運転資金が必要だ。債務超過が明らかな会社に銀行大集団よりずっと健全とみられてきたもう１社の大手、から融資させるには、地元政府が債務を保証するしか碧桂園（カントリーガーデン社）の販売が６月以降急ないと思われるが、いまは地方政府自身が債務不履行速に落ち込んで債務不履行が始まったことは注２、悪いだらけだ注１。自分の債務も返せない地方政府が「債務ニュースの連鎖反応が拡がっているようで、きわめては保証する」と言っても、銀行はおいそれと融資に応悪い報せだ。

じられないだろう。
もっと根深い問題がある。販売物件を巡る残務処理

これまで中国の経済秩序は、国民や企業が「問題が起きても、最後は政府が何とかするだろう」という信2023.1149

頼感を抱いていることが大きな支えになってきたが、心に決めている可能性がある。

地方政府は深刻な財政難のせいで「何とかする」能力「日本は国債残高の半分を日銀が買っても平気なくが低下している。

らいだから心配するな」と教えてあげたいところだが、住宅の引き渡しが受けられない買主たちは、２年前

中国ではリフレ論やMMT説は全く人気がない。
「世の住宅ローン支払の集団拒否といった形で抗議行動を起中そんなうまい話があるわけない」というのだ。財政こそうとしたが、地元政府に「何とかするから騒ぐな」均衡主義の保守派だけでなく、一般国民も「国債を事と説得（強要？）されて、今は大人しくしている。し実上中央銀行が引き受けるのは、輪転機を回して好きかし、何時まで待っても「何ともならない」とみれば、なだけお札を刷るようなもので、そうなれば、次に来抗議を再開するだろう。地方政府に代金を支払ってもるのはインフレだ」と信じているようなのだ。

らえない業者も、銀行から融資打ち切りを通告されただとすれば、たしかに増発余地は限られる。今７％

り会社の死活に関わる事態に直面すれば黙ってはいな

前後の預金準備率は１％下げることで２兆元前後の流いだろうし、建設現場で働く農民工も春節が近付けば動性を銀行に戻すことができるが、限界がある。

遅配賃金を払えと徒党を組むだろう。

しかし、国債の発行を渋る一方で、地方債の発行残不動産バブルの処理にせよ地方財政危機にせよ、高はコロナ前の20年からの３年間に13兆7000億元も「政府が何とかするだろう」という信頼が揺らげば、中増えているのだ注４。財政状況の悪い地方政府が発行す国の経済・社会が動揺し、習近平政権が最も重視するる地方債が優良な条件で発行できるのは、金融機関が「国家安全」に響く。事ここに至れば、中央財政が泥「最後は中央政府が弁済してくれる」と信じているかをかぶる覚悟を固めて、前面に立つべきだ。

らだ。つまり、地方財政は中央財政に連結されている

ところが、昨今景気下支えや地方財政危機対策のために財政出動を求める声が高まっても、中央財政が動く気配がない。これまで中央が地方財政のために示したのはも同然なわけで、地方債の発行を続けさせる一方で国債の発行を渋るのは無意味どころか有害だ。

中国不動産バブル処理への提案①財政難が深刻な地方政府を対象に、合計1.5兆元の特別再融資地方債の発行を認める②金融機関に地方政府の負債の期限繰延べや利子軽減をさせる（「化解」と称する）

地方債にせよ国債にせよ「発行余地は乏しい」と考えているとなると、いよいよ対策の打ちようがなくなるが、お節介な提案をひとつしよう。不動産デベロッの２つだ。①は銀行やシャドーバンクからの借り入れ

パーの未完工案件の処理を促進するために、日本が福の返済に充てることができ、地方債の金利や償還期間島の原子力損害賠償のために考案した交付国債注５ のよが有利な分、財政圧力を緩和する効果があるが、所詮うな仕組みを中国も創設して、省級政府が所要の額のは重債務者の借換えだ。また、②の化解は金融機関に交付国債券を引き出してマンション完工引き渡しに必皺寄せすることで、地方政府を救済することになる。

要な運転資金融資の担保として提供できるようにすれどちらも問題の先送りでしかない。とりわけ②が大々ばよいのではないか。

的に推し進められると、金融機関のバランスシートを保証を履行する際には金融機関に国債券を交付する劣化させてしまう。後述するように、金融機関には不ので、地方財政を圧迫することもないし、金融機関が動産に絡む不良債権処理の負担ものしかかることが予受け取った国債券をそのまま保有すれば資金市場の流想されるだけに、今後の金融監督行政がいずこの方向動性を圧迫することもない。に向かうかは要注視だ

注３。

いまの中国は、不動産バブルが損失をもたらす現実

中国は元々「財政赤字＝悪」の忌避感が強い国で、にまだ向き合えずにいるが、まずは未完工物件の完成

とくに中国共産党の保守派は伝統的に均衡財政論者が引き渡しを進めて利害関係人を金融機関に絞ることが多いとされる。しかし、昨今中央財政が出動を渋るの焦眉の急であり、このアイデアはその過程がぶち当はそれだけが理由ではない気がする。財政当局は「国たっているボトルネックを解消するためのものだ。

債の増発余地は、すでにあまり残っていない」と考えているのではないか。

次に来るのは、大手デベロッパーの不良債務処理の損失を誰にどのように負わせるかの問題だ。
「中国の国債発行残高がGDPの20％（日本の十分の一）と銀行は十分な貸倒引当金を積んでいるから、不動産デ頗る健全であることを考えると奇異な印象だが、中国ベロッパー融資が焦げ付いても大丈夫」という意見がは「中央銀行は国債を引き受けてはならない」と堅くある。では、この損失を全部銀行に負わせるか。

502023.11

■岐路に立つ中国
しかし、昨年以来銀行株指数は総合指数をはっき

注１：地方財政難の最近の深刻さをうかがわせるのは、地方政府が調達しりと下回っている。損失を全部銀行に負わせる方針がれが民間企業の経営に重大な影響を及ぼしており、今年後半の経済た物品・役務の対価が約定期限を過ぎても支払われない問題だ。こ打ち出されれば、銀行株は目先顕在化した損失分だ

運営方針を討議した７月23日の政治局会議が「政府の代金支払い遅延・不払い問題を解決する」と言挙げしたほどだ。

けでなく、先々負わされる負担の総額を予感して、地方政府の債務不履行の全容は掴めないが、去る９月には「環境保もっと下がるだろう。銀行への信任が揺らげば、結局全関連の上場企業の遅延売掛金の合計額が今年６月末時点で1718億元（≒３兆６千億円）に達した」という記事を読んだ（「地方财政压力大 环保企业应收账款上升」https://science.caixin.com/m/2023-

株主たる国が財政を用いて資本注入しなければならなくなる。

09-07/102101357.html）。2016年頃から地方政府の新たなインフラ建設手法として広まった「施設は民間が整備、政府は年々の利用料を支払う」PPP方式で整備された水処理や生態保全施設の利用料の支払遅延が環境保全企業の経営を苦しめているという話だ。これは上海総合指数と 180 金融指数の推移（21 年 1 月を 100 として）局部に過ぎないが、公共工事の下請けも状況は似たようなものだろう。たとえば、 昨22年ゼロコロナで大儲けしたと言われたPCR検査試薬メーカーも代金が支払われていないという。
注２：碧桂園は10月中旬「海外債務を全ては履行できない」と会社が発表した。
「中国碧桂園、オフショア債デフォルトとの見方

利払い猶予期間終了」https://jp.reuters.com/markets/bonds/WD7VR5TL
FNLGTAX2BUNK6VGQAA-2023-10-18/
注３：10月末に開催された中央金融工作会議は地方債務リスク問題を大きく取り上げて、「リスクを防止し緩和する仕組みを設ける」と謳ったが、同時に、「金融監督官庁は必ず党中央の集中統一領導に従わなくてはならない」ことを再三強調した。以下は「邪推」かもしれないが、習近平政権は地方政府債務問題を「化解」（期限繰延べや利子の軽減）を大がかりに実行させることで切り抜けようとしているのではないか。しかし、金融監督官庁は「それでは金融機関の財務の健全性が出所：CEIC

中国政府は顕在化したデベロッパーの不良債務の処理を進めても、一方で国全体の不動産価値がどれだけ減価するのかは、うやむやにしようとするだろう。不動産の投げ売りで価格が急落するような事態が生ずれば、地方政府は不動産取引にもサーキットブレーカーを発動して下落を防ごうとするだろう。
それでは住宅を買った家計が抱えるローンはそのままだが、含み損を顕在化しても誰も幸せにならないか損なわれる」と抵抗する可能性が高い。そこで「黙って言うことを聞け」と抵抗を封じ込めるために「党中央の集中統一領導」が強調されたのではないか。22年7月、貴州省遵義市の融資平台が156億元の銀行債務について期限を20年間延長、当初10年間は利息も支払わないという途方もない債務リストラ計画に銀行団を同意させて金融業界を唖然とさせた前歴があるだけに、以上はあながち「邪推」とばかりも言えない（IMFも去る10月に発表した国際金融安定性報告書の中で、このようなやり方が一般化するのではないかという金融界の不安を取り上げている）。しかし、本当にそうなれば、後世に禍根を残すことになるだろう。
注４：財政部の「地方政府债券发行和债务余额情况」によると、地方債発行残高は20年２月には22兆5302億元だったが、23年２月には36兆2269億元へと増加している。ちなみに、過去財政部ウェブ上で毎月発表されていたこの数字は、23年２月以降発表されていないことも気になる。
注５：交付国債とは、国が金銭の給付に代えて交付するために発行する債券で、債券の発行による発行収入金が発生しないものの総称。財務省「債務管理リポート2019国の債務管理と公的債務の現状」交付国
債 の 項 参 照 https://www.mof.go.jp/jgbs/publication/debt_
management_report/2019/saimu2019-2-8.pdf

ら、中国政府としてはバブル崩壊の現実に対して、国民に片目をつぶらせておくしかあるまい。

今のように、両目をつぶったまま問題の先送りを続ければ、損失が膨らむばかりか、経済全体がおかしくなることは避けられないが、他方で、30年前の日本のように、不動産価値が市場で急落するのに任せれば、中国経済は真性の危機に襲われ、世界経済全体にその津波が押し寄せるだろう。けっきょく、中国は目先の未完工物件処理、そして破綻デベロッパーの不良債務処理、と順々に時間をかけて「管理されたバブル処理」を目指すしかないが、それが最後まで上手く行くかは「神のみぞ知る」だ。
（2023年10月23日記）

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