レポート

宇宙産業の発展とファイナンス
—— 衛星通信インフラの価値 ——海外投融資情報財団事業企画部兼総務部調査役

小池

登山に行くときの必須アイテムのひとつが「地図」である。山が好きな人であれば、昭文社が発行する「山浩充ベンチャーを支えるリスクマネーと高原地図」シリーズを思い浮かべる人も多いのでは事業の本格展開にはそれを支える資金調達が不可ないか。独特の紙の質感やサイズでこれまで多くの登欠だが、2008年の金融危機以降に世界各国で推し進山者に愛用されてきたが、今やあのような地図を持ためられた大規模金融緩和とITを中心とした技術革新をなくても登山が可能な時代となった。スマホにインス背景に、昨今は宇宙ベンチャーに限らず、多くのベントールして無料で使える「YAMAP」に代表される地チャーに資金が流入している。各種報道によれば、国図アプリのおかげである。スマホのGPS機能と独自の内のベンチャーキャピタルは2017年度に1000億円以上

詳細な山岳地図情報を組み合わせて登山者にルート・の投資を実行し、2018年に入ると国内ベンチャーは上

現在地・標高のみならず、山行の記録（所要時間、消半期だけで累計1700億円を調達した。このままのペー費カロリー）も示してくれる優れものだ。

スでは2018年通年での調達額は4000億円近くになるとその「YAMAP」を開発した株式会社ヤマップが、みられている。

2018年３月31日、内閣府主催の「宇宙シンポジウム」

うち、宇宙ベンチャーでは、たとえば前掲のヤマッにおいて第３回宇宙開発利用大賞「内閣府特命担当

プは２億円弱であった2016年のシリーズＡに続き、今大臣（宇宙政策）賞」を受賞した。山岳地域という携年４月にはシリーズＢとして12億円を調達。また、月帯電波が届きにくい場所（電話やインターネットが利探査を目指す株式会社ispaceは昨年12月にシリーズＡ用できない場所）においてもGPS衛星の発するGPS電であるにもかかわらず100億円規模の大型調達を成功

波は受信できるという特性を生かし、人命救助にも役させて話題となった。

立つ画期的なサービスである点が評価されている。

宇宙ベンチャーの隆盛

一般に宇宙ベンチャーへの投資は他分野と比べて求められる投資期間が10年以上と長期になりやすい。そのため投資家にとってのハードルも高く、ispaceの100億円規模の調達も決して簡単なものではなかったと推宇宙開発利用大賞はヤマップ以外にも、宇宙開発利察されるが、欧米の宇宙ベンチャーではもはや100億用の推進に多大な貢献をした成功事例に贈られてお円単位の調達は珍しくない。一部案件ではさらに一桁り、第３回利用大賞のほかの受賞例には、「超小型衛上回るBillion（1000億円）単位の調達も行われている。

星群による毎日全地球観測インフラの構築」や「衛星たとえば、SpaceXは2015年にGoogleと資産運用会社情報を利用したブランド米の生産支援」などがある。のFidelityから10億ドルを調達しているが、今年４月

前者はヤマップ同様、ベンチャー企業の株式会社アクにも５億ドルを追加調達し、累計22億ドル以上もの資セルスペースによる事業展開の例（後者は青森県）で金を確保している。また、2016年末にSoftBankが10あるが、これまで国が主導して大手企業が担ってきた億ドルの出資を表明したことでも話題となった通信衛

国内の宇宙産業にベンチャー企業が果敢に挑戦し、か星コンステレーションのOneWebは同様に20億ドルのつそれが評価される地合いとなってきた。

調達にすでに成功している。そのOneWebの創業者

国内に先んじて、欧 米ではすでにElon MuskのGreg Wylerが以前立ち上げた同じく通信衛星コンスSpaceXに代表される多くの宇宙ベンチャーが本格的

テレーションのO3bは、シードマネーを供給した衛星に事業を展開している。国内ではまだ数十社にとどま

通信オペレータ大手のSESがやはり10億ドル単位の資る宇宙ベンチャーの数は、欧米を中心に海外では1000金を拠出して完全子会社化している。SpaceX同様、社以上にのぼるともいわれている。

打上げロケットの再利用を可能にしたBlue Originは、

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2018.9

新産業 特集
創業者Jeff Bezosの保有するAmazon株を毎年10億ドの政府関係機関が多い。米国輸出入銀行は現在、議会ル相当数売却することで事業資金を捻出しているとい承認の必要な役員ポストが空席の状態が続いており、われている。

大口案件への融資が行えないなど一部機能が停止して公的機関による資金供給いるが、宇宙関連企業としてのBoeing、LockheedMartinなどの案件を中心に古くから巨額の資金供給を多数行ってきた。また、すでに新興のSpaceXによる打事業内容の違いが調達額の違いとなって表れている上げ費用をファイナンスした実績もある。欧州では面もあるが、資金調達規模にこれだけ差があっては国AirbusやArianespaceを抱えるフランスのECA（輸内ベンチャーが欧米のベンチャーに太刀打ちできるは出信用機関）として長らく機能したCoface（現在はそずがない。宇宙産業は足元で盛り上がりをみせているの業務を引き継いだBpifrance）が保険供与実績の数とはいえ、やはりまだ民間資金が潤沢に投入されるほとしては群を抜いている。もっとも、慢性的な人手不ど成熟しているとは言い難い。日本政府は国内宇宙産足により、現実にはFinancial Agentとして選定され、業の振興のため、宇宙条約などの実施を確保する宇宙かつBpifranceの保険のもとで融資を行う民間金融機活動法を2016年に成立させたが、資金面の支援でも、関がファイナンスの組成を主導しているケースも多い。

前掲宇宙シンポジウムにおいて、政府関係機関によるECA以外に宇宙産業にファイナンスを行う公的機関リスクマネーの供給拡大を表明している。具体的にはとしてはIFCのような国際金融機関やEBRD、ADBの株式会社産業革新機構（INCJ）と株式会社日本政策ような地域開発金融機関がある。これら機関は「当機投資銀行（DBJ）が中心となり、2018年から５年間で関の存在（ファイナンス）が何らかの付加価値をもた官民合わせて1000億円を宇宙ベンチャーに投入するこらすのか（≒開発効果があるのか、民間金融機関ではとが想定されている。

対応不可能なのか）」といった「additionality」の存

リスクマネーの供給を使命として設立されたINCJ在を必要とするが、宇宙関連案件の場合は、民間金融はすでに何件もの宇宙ベンチャーへの投資を行ってい機関にとっていまだハードルが高いことから、比較的るが、もとは貸付が主要業務であったDBJもリスクテ容易に認められるケースが多い。

イク機能を徐々に強化してきており、直近８月のメディ

実際に筆者が衛星通信案件のファイナンスを組成しアインタビューでは渡辺社長が「宇宙ファンド」の設ていた際、シンジケーションを組むある民間金融機関立に意欲を示している。もとよりDBJの宇宙産業支援の担当者から、「Iridium Projectの苦い経験があるのの動きは速い。以前から伝統的な国内宇宙関連企業にで、公的機関の保証がなければ多額の資金を衛星通信コーポレートファイナンスを実行してきたが、2017年案件に投入することは難しい」と言われたことがある。

４月には宇宙産業支援に情熱を燃やす若手行員の提言

そのときは、Iridiumのトラウマが未だに尾を引いてを入れて、専担チームである「航空宇宙室」を設置。

いることと、民間金融機関の宇宙ビジネスに対するきその後はJAXAとも連携し、宇宙関連産業の全体像をわめて慎重な姿勢が印象に残った。

取り纏めたレポートを発行。同年12月には初回投資案件をクロージングさせている。
上記1000億円のリスクマネーの出し手として当初想Iridiumとそのライバルたち定されていたわけではないが、株式会社国際協力銀行

Iridiumは前掲のOneWebやO3b同様、通信衛星コも宇宙産業の支援を行う体制を整えている。過去にはンステレーションプロジェクトである。一般的に通信「船舶・航空宇宙部」において国内衛星通信オペレー衛星の多くは静止軌道上を周回し、限定された地域にタによる事業に必要な資金をファイナンスした実績が対して通信サービスを提供するが、Iridiumは77個のあり、リスクマネーの供給についても2016年10月に新小型の低軌道周回衛星を用いて、地上通信網ではカ設した「エクイティ・インベストメント部」においてバーしきれない過疎地も含む広範囲の地域での通信を審査を行っている。今年６月に公表された第３期中期可能とすることを目指していた（Iridiumは元素番号経営計画においても、「成長分野・新領域」を重点取が77の金属の名称）。携帯電話が本格的に普及する以組課題にあげ、「イノベーション促進に向けた戦略的前の1980、90年代に、電子・通 信機器 製造 大手の取組の推進」をうたっている。

Motorolaが 考 案・ 推 進し たプ ロジ ェクトで ある。

海外に目を転じると、豊富なファイナンス実績を誇る

1998年11月に商業サービスを開始したものの、業況はのはやはり宇宙産業が昔から発展していた米国や欧州悪化の一途を辿り、翌99年８月には１年ともたずに2018.9

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Chapter 11を申請した。プロジェクトに融資をした金代においても通信衛星コンステレーションの実現に情融機関はその時点までにすでに何度か債務の繰り延べ熱を燃やすのはすでに情報通信事業で成功し、財をなに応じていたが、ついに債務不履行を宣言せざるを得した実業家であり、その類稀なリーダーシップによっない状況となっていた。てプロジェクトがけん引されている例が多い。

その構想が壮大かつ革新的であり、加えてスポンさらにいえば、そのような実業家を支えるほかのビサーのMotorolaが当時事業を順調に拡大しつつあっジネスパートナーの顔触れも似通っている。すでに世たこともあって、当初は多くのメディア・業界関係者界的な衛星通信オペレータとしての地位を確立していがIridiumを賞賛し、ビジネススクールにおいても革たInmarsatが か つ てICOに 参 画 し た よ う に、新的なビジネスモデルとして取り上げられた。破綻後

OneWebはIntelsatの支援を受けているし、O3bは前は一転して失敗の原因を検証するケース・スタディー

述のとおりSESが主導権を握った。Globalstarは半導の題材として、やはり多くのビジネススクールにおい体設計大手のQualcommが設立主体のひとつであって議論されることになるが、90年代初頭はIridiumのたが、そのQualcommは時を経てOneWebの株主にコンセプトを取り入れた複数の類似プロジェクトが実もなっている。前回のブームではMicrosoftが有力ス際に検討されていた。

ポンサーとして登場し、今回はGoogleがその役割をIridiumよりも衛星寿命が長く、メンテナンスコスト担っているのも既視感がある。あたかもITバブル崩壊を抑えられる中軌道周回衛星を前提に計画されたのがの煽りを受けて資金難により夢をあきらめざるを得な

Odysseyである。開発段階で資金調達に失敗し、類かったIT企業やその創業者の想いを、20年の時を経似プロジェクトであるICOに吸収されたが、そのICOて勢いを取り戻したIT企業やその創業者が受け継いでも衛星の打ち上げには成功したものの、やはりライバいるかのようである。

ル のTeledesicとの 合 併 を 余 儀 なくさ れ た。 そ のでは、昨今の宇宙ベンチャーの隆盛は果たして以前

Teledesicも2002年には会社を畳み、100カ国以上でのITバブルがその形を変えた「宇宙バブル」なのだろ

商業サービスの展開に成功していたGlobalstarでさえ、うか。バブルは弾けてみないとわからない。
「歴史は同年にChapter 11を申請するに至っている。

繰り返す」ともいわれるが、人間は過去から学びバブ

いつか来た道一連の歴史を振り返って興味深いのが、足元の通信衛星コンステレーションプロジェクトを巡る状況が90年代後半当時とよく似ているということである。
当時の米国は、過剰流動性の修正局面を迎えていル崩壊に備えることもできる。ファイナンスを供与する金融機関としては、闇雲に慎重になるのではなく、前回の宇宙ブームと今回とでは何が異なるのかを見極める必要もある。

プロジェクトファイナンス

た。それまでの金融緩和を受けて資産価格の上昇ス宇宙産業に限らず、新規ビジネスが金融機関から融ピードが速いことを危惧した金融当局が政策金利を資を受けることは難しい。通常、金融機関は過去の類徐々に引き上げた結果、長期国債と短期国債の利回り似案件の信用情報（デフォルト率）をベースとした信スプレッドがゼロに近づいていた。それが、2000年の用格付、引当を通じて審査、経営を行っている。宇宙ITバブル崩壊の一因ともいわれるが、足元の金融環境ビジネスのなかでも特に新規性の高くトラックレコーも資産バブルの進行が指摘されて久しく、利回りスプドが存在しないIridiumのようなコンステレーションプレッドもタイト化している。

ロジェクトは、本来であればオールエクイティでなけプロジェクトを推進した中心人物はIridiumにおいては、Motorolaの創業家社長であり、ICOでは携帯れば成り立ち得ない案件であった。
結果的に債権償却の痛みを味わったものの、90年代

電 話 会 社 を 設 立 し て 財 をなし たCraig McGraw、後半は多くの金融機関が宇宙ビジネスの未来を信じてTeledesicに至ってはMicrosoft創業者のBill Gatesでプロジェクトファイナンス（PF）のシンジケートに名ある。2014年３月にサービスを開始したO3bを主導し、を連ねた。その後しばらく融資に二の足を踏んでいたOneWebの創業者でもあるGreg WylerはかつてIT事金融機関も、ここにきて公的機関を中心に徐々に前向業で財をなし、OneWebの強力なライバルと目されてきな姿 勢を示しつつある。もっとも、その大 半はいるSpaceXを主導するElon Muskも元はといえば決Intelsat、SESのような衛星通信オペレータ大手や、済システム会社の創業者である。つまり、いずれの時新興国政府に対するコーポレート、ソヴリンファイナ

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新産業 特集
ンスが占め、PFの実績は少ない。

ず、宇宙産業においては仮に運営会社が破綻した場合PFの場合、スポンサーにリコースできないことから、でも、そこで蓄積された技術・知見は継承され、人間プロジェクトキャッシュフローや担保資産の価値、処の活動に不可欠なインフラとして存続するケースが多分可能性などについて慎重に精査する必要があるのはい。SoftBankがOneWebへの参画を決めたのも、東当然である。また、プロジェクトが操業するまでは返日本大震災で地上通信網が寸断された際に、衛星通信済原資が発生しないという特性もある。しかし、たとの有用性を再認識したことがきっかけとなっている。

えばIntelsatに対するコーポレートファイナンスの場

前述のO3bはOther 3 Billionの頭文字から成る。イ

合も、衛星通信ビジネスを専業で行っている以上、そンターネットにアクセスできない30億人もの人々をつの抱えるリスク特性（事業、技術、政治リスクなど）なぎたい。アフリカで貧弱な通信インフラの実情を目はPFの場合と本質的には同じである。ある程度実態のの 当 た り に し、O3b、OneWebを 創 業 し たGreg

あるプロジェクト会社が行う世界各国のさまざまなWylerは創業の動機をそう語っている。アフリカも国マーケットを対象とするコンステレーションプロジェク

によっては基礎インフラが整備されつつある今、衣食トであれば、返済原資となるプロジェクトの収入経路住を充足した人間が次に求めるものは何か。生理的欲は多岐にわたり、保有する資産（衛星・知的財産権・求・安全欲求より高次に位置するのは社会的欲求・尊利用料債権など）の観点でも、上記コーポレートファ

厳（承認）欲求とされるが、その充足には知識・情報イナンスと本質的な差異はない。そもそも、どのようそのものと通信ネットワークが不可欠である。衛星通なタイプのファイナンスであれ将来のリスクをすべて

信インフラはこれまで就学・就業機会のなかった人々予見し、損失発生のリスクを完全に排除することはでが知識・情報を獲得する貴重なインフラとなり得る。

きない。金融機関がIridiumの例を引き合いに出しリ

そしてこのインフラの需要は高次の人間の欲求に基づ

スクを列挙することは簡単だが、PFであるからというくものであり、アフリカに限らず世界各地で中間層が理由だけで必要以上に過敏になるのは適切ではない。

増加しているなかで短期間でなくなるものではない。

債務返済能力の余裕水準を示し、財務制限条項とし前掲のYAMAPのアプリダウンロード数は運営会社て用いられることの多いDSCR、LLCRについてもた

ヤマップによればすでに100万件を超え、毎月およそだ高い数値を設定すればよいというものではない。そ10万件の登山記録が投稿されている。広告収入だけにの定義上、キャッシュフローのボラティリティの高低頼ることなく、利用者同士が交流できるSNS機能の一を勘案して決定するのが論理的だが、キャッシュフ部有料化や異業種との提携を通したマネタイズに成功

ローの計算に必要な変数が増えれば増えるほど、特定しており、利用者の他者とつながりたいというニーズの水準で関係者が合意することは困難となり、その議（承認欲求）に応えるプラットフォームとなっている。

論に固執していても仕方がない。

衛星通信のインフラとしての価値最後に2000年代初頭はITバブル崩壊とともに、金融機関不幸にもIridiumは破綻した。最先端で革新的、魅が融資に慎重になり、衛星通信ビジネスの夢はしぼん力的な技術があっても高コストで適切なマネジメントだ。今、才能と情熱をもつ実業家が再び先人の蓄積しとマーケティングを欠いた場合、ビジネスとしては成た知識・技術を足がかりに再び衛星通信ビジネスを花功しないことを示した例ではあるが、仮に流動性市況開かせようとしている。前回と決定的に異なるのはコのもとで、金融機関や投資家からのファイナンスが継ストの大半を占める打ち上げコストと衛星製造コスト続していたら、通信端末の改良やマーケティングの見が劇的に低下していることだ。同時に競合となる地上直しによって業況が改善した可能性もある。

通信網の整備も進んでいるため金融機関としては精緻実際に現在、その遺産は受け継がれている。打ち上なリスク分析も重要だが、時機を逸することなくビジげられた衛星はIridium破綻直後には大気圏に突入さネスの拡大、ひいては人類の発展に寄与するファイナせ燃焼廃棄することも検討されたが、新スポンサーにンスの供与を期待したい。

よる衛星電話事業で活用されており、Globalstarの構築した通信ネットワークもまた同様である。今日まで、地上通信網が整備されていない地域で多くの人命救助オペレーションに活用されてきた。これらの例に限ら※著者略歴：東京大学教養学部卒。民間金融機関勤務を経て、2008年に国際協力銀行入行。直近では衛星通信プロジェクト向けファイナンスの組成にあたり、18年６月より現職。

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