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2024.7.22

Today’s Headline 今日のヘッドライ ン

梅澤 利文“ジュネーブから今を見る”

ストラテジスト

ムーディーズ、トルコの格付けをB1に引き上げ
ムーディーズはトルコの外貨建て長期債格付け等をB3からB1に引き上げました。トルコ中央銀行の金融政策が正常化したことや対外ポジションの改善が主な理由です。「インフレ率を下げるには金利を下げるべき」という考えのエルドアン大統領の下で金融政策は政治的圧力を受けてきましたが、選挙の洗礼を受けたことで政策の正常化に向け始めましたが、今後はその持続性が問われることになりそうです。

■ 米格付け会社のムーディーズはトルコのソブリン格付けを引き上げた■ これまでのトルコの金融政策に見え隠れした大統領の圧力

米格付け会社のム ーディーズ・インベ スターズ・

ムーディーズはトルコの格上げ理由として、金融政サービス（ムーディーズ）は7月19日にトルコの長策以外の要因として対外ポジションの改善も挙げ期債格付け（自国通貨建て、外貨建て共に）等をています。具体的には経常赤字の縮小や、外貨B3（B-に相当）からB1（B+に相当）に格上げしま準備高の増加などを指摘しています。

した。見通しは強含み（ポジティブ）としてい ます

しかし、ムーディーズは格上げの主要な理由とし（図表1参照）。ているのは、やはり金融政策の正常化です。トルコ

ムーディーズが前回トルコの外貨建て長期債格の過去10年の消費者物価指数（CPI）と政策金利付けを引き上げたのは13年5月でした。トルコの格の推移を簡単に振り返りながら 、これまでの格付付けはそれ以降、一貫して引き下げられてきましけ変更との関連を述べます（図表2参照）。

たが、今回ようやく格上げとなりました。ムーディー①18年5月に政策金利を8%から16.5%に引き上

ズは声明文でトルコを格上げした背景として、トルげ、9月には24%としました。エルドアン大統領のコ中央銀行の金融政策運営が正常化しつつある強硬姿勢を背景に、米国とトルコの関係が悪化しことを指摘しています。トルコ中央銀行は高止まりたことが18年8月の「トルコショック」の引き金となり、するインフレ率の抑制に向け、24年4月に政策金利を50%にまで引き上げました。

図表2：トルコの消費者物価指数（CPI）と政策金利の推移

図表1：トルコの外貨建て長期債格付け(変更時)の推移

日次、期間：2014年7月19日～2024年7月19日、CPIは月次、前年同月比

期間：2012年6月～2024年7月、格付けはムーディーズ
Baa3Ba1Ba2Ba3B1B2
B360%%

50

403080

CPI（右軸）60①20②

出所：ムーディーズのデータを基にピクテ・ジャパン作成

4020

10014年7月

100

政策金利（左軸）③④017年7月

20年7月

23年7月

出所：ブルームバーグのデータを基にピクテ・ジャパン作成

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トルコから資金流出が加速し、トルコ中銀は大幅

ムーディーズも22年8月にトルコの格付けをシングな利上げに追い込まれました。

ルB格で最も低いB3（B-に相当）としました。

②19年7月に政策金利を24%から19.75%へと市■ 選挙の洗礼を受け、経済や金融政策正常化が重視されるようになったが場予想を上回る利下げ幅で利下げを開始しました。一見するとインフレ率も鈍化しており、通常の判断に見られます。しかし問題なのは、この背景にエルドアン大統領の介入があったことです 。当時のトルコ中銀チェティンカヤ総裁は16年の就任以来タカ派（金融引き締めを選好）姿勢を維持していました。しかし「インフレ率を下げるには金利を下げるべき」という独特の理論を主張するエルドア
ン大統領はチェティンカヤ氏を解任し 、代わりに就任したウイサル新総裁（当時）の下で利下げが実施されました。大統領の圧力に屈した形での利下げと市場に見透かされ、トルコの信用格付けはこ の頃に ダブル B格（Bが二つ ）からシ ングルB格（Bが一つで信用力は低い）へ引き下げられました。
③トルコのインフレ率は19年後半から再加速し、20年は2桁の伸びが定着しました。20年11月にトルコ中銀総裁に就任したタカ派のアーバル総裁（当時）は就任早々政策金利を10.25%から15%④23年5月に大統領選挙の決選投票の末、エルドアン大統領は再選を果たしました 。経済の正常化や民主主義の強化を訴える野党候補に選挙では苦戦を強いられました。これを受け、6月にエル
ドアン大統領はトルコ中銀カブジュオール氏の後任にエルカン氏を総裁に指名しました。経済正常化の必要性を痛感した人事と思われます。エルカン氏が率いたトルコ中銀は政策金利を45%にまで引き上げました。エルカン氏が辞任したことで、エルドアン大統領は24年2月に後任に現職のカラハン総裁を指名しました。カラハン総裁も金融政策正常化に 前向きで、政策金利を 50%に まで 引き上げ、当面高金利を維持するとしています。
金融政策の正常化を受け、ムーディーズはトルコのCPIは24年末には前年同月比で45%、25年末には30%にまで低下すると見込んでいます。に引き上げたうえ、金融政策の透明性を高めるこ

なお、図表2にあるようにトルコのインフレ率は、22とも表明しました。国際通貨基金（IMF）はアーバ年とは別に23年以降も上昇傾向となっています。

ル体制下の金融政策運営に期待する報告書をこ の 背景は22 年と23 年に 最低賃金の 大幅引き発表するなど、市場は好意的に同氏の政策運営上げが実施された結果です。このような大幅引きを見守っていました。しかし、エルドアン大統領は上げは今後予定されていないことも、インフレ率の21年3月にアーバル氏の解任を発表しました。

押し下げに寄与するとムーディーズは見ています。

アーバル氏の後任のカブジュオール総裁（当時）

金融政策の正常化は、政治リスクの低下と裏腹では21年3月の就任から23年6月の退任まで一度す。エルドアン大統領は14年に大統領に就任しまも利上げを行いませんでした。トルコのインフレ率したが、18年7月には憲法改正により実権を握るは22年年央には前年同月比80%台で推移しまし大統領（任期５年）に就任しました。23年に再選さたが、利上げをしなかったことになります。

れたことから次の選挙は28年まで予定されておら22 年にイ ンフレ率が急上昇した背景にはエネ ル
ギー価格の 急騰やサプライ チェーン混乱など供ず、当面は現状のスタンスを維持することをムーディーズは見込んで（期待して）います。

給要因が主 体で 、中央 銀行の 対応策に 限 界がしかし、仮に高金利政策の影響で景気が悪化したあった面もあるのかもしれません。しかしながら、場合に金融政策への圧力が再び高まるリスクも指金利を下げ続けるというのは、市場には受け入れ摘しています。トルコについては期待を持ちつつもがたい対応で、通貨リラ安が進行しました。

用心深く見守ることが肝要なようです。

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