ご参考資料 | 2024年8月7日

Jリート・四半期レポート

東京オフィス市況の回復が進む
ポイント

1. 2024年4月末～7月末のJリートは軟調
2. 分配金利回りは過去平均を上回り、安定収益が支える
3. オフィス空室率の低下が続く、NAVは更に割安に

１．2024年4月末～7月末のJリートは軟調
東証REIT指数とTOPIXの推移

24年4月末～7月末のJリートは軟調
Jリート(東証REIT指数(配当込み))は、2023年

140

後半は株式市場であるTOPIXと共に概ね横ばい

130でしたが、2024年初めに両者は値動きを違えるよ

120

うになり、TOPIXが上昇する一方でJリートは下落し、その後、直近3ヵ月（2024年4月末～7月100べて劣後するパフォーマンスでした。その結果、

90

2023年6月末以来のパフォーマンスは、Jリートが80います(右上図)。 ※全て配当込み。

直近3ヵ月はほぼ全セクターが下落
直近3ヵ月のセクター別の動向を見ると、特殊施設以外が下落し、特にホテルや住宅が利益確定
売りで大きく下落しました。2024年で見ると、全体では軟調で、セクター別では、特殊施設やホテル、住宅などが上昇、ヘルスケアや産業用、オフィスなどは下落しました。インバウンド需要やマンション関連は堅調さを保った一方で、オフィスの動きは低調な状況が続きました(右下図)。

TOPIX(東証株価指数、配当込み)
東証REIT指数(配当込み)

110末）でも▲3.7％と、+2.1％だったTOPIXに比▲3.0％でTOPIXが+24.9％と、大差がついて（2023年6月30日＝100）

（年/月）

23/6

23/9

23/12

24/3

24/6

期間：2023年6月30日～2024年7月31日、日次（出所）ブルームバーグのデータを基に野村アセットマネジメント作成

東証REIT指数のセクター別トータルリターン（単位：％）
2022年

2023年

2024年

直近3ヵ月

特殊施設

-9.1

18.7

10.3

0.1

オフィス-4.4

4.5-3.2-2.8

商業施設

6.1

-4.6-2.2-2.9

ヘルスケア

16.2-19.0-6.5-3.1

総合型

3.3

1.3

1.4-3.5

産業用-19.2-5.8-3.7-4.1

住宅-5.4-2.4

1.4-5.5

ホテル

30.6-5.7

1.5-6.4

東証REIT指数

-4.8

-0.5

-2.1-3.7

2024年7月31日時点。直近3ヵ月は2024年4月末～7月末、特殊施設はスーパー銭湯等、産業用は物流施設等、総合型は様々な施設が含まれます。
（出所）ブルームバーグのデータを基に野村アセットマネジメント作成

上記は過去のデータであり、将来の投資成果を示唆あるいは保証するものではありません。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。
当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

1２．分配金利回りは過去平均を上回り、安定収益が支える足元の分配金利回りは4％台後半へ上昇
東証REIT指数の予想分配金利回りの推移

J リ ー ト の 分 配 金 利 回 り は 、 2024 年 3 月 末 の4.45％から2024年6月末には4.67％へ上昇し、過去平均値の4.23％も上回りました(右上図)。
過去10年程度の利回り水準を振り返ると、一時的に跳ね上がったコロナショック時を除けば3.0～

9%

6%

元ではその上限を上抜けしてきており、コロナショッ

5%ク時に付けた水準に肉薄しています。国内長期金4%利は1％前後で推移していますが、Jリートの分配3%利回り獲得を狙う資産としてJリートは引き続き魅力的な投資対象であると考えます(同図)。

長期的にはインカムの積み上がりが重要

過去平均値

7%4.2％程度のレンジ内で推移していましたが、足金利回りの4％台後半と比較すれば低位であり、予想分配金利回り

8%2%
03/3

末～2024年7月末のJリートのパフォーマンスを見400%

ると、右下図のようになります。この期間のトータル350%

リターンは+329％ですが(年率+7.1％)、価格300%は+149％(同+4.4％)と、インカム収益が主体です (計算方法は右下図の脚注を参照ください)。

上がりを重視しつつ、相場の動きに一喜一憂せず

21/3

24/3

トータルリターン
価格変化(累積)

100%
50%

-50%

す。したがって、土台の安定収益(インカム)の積み18/3

150%定的かつ相対的に大きなインカム収益(分配金収価格を押し上げ、その合計値が総合収益となりま15/3200%0%設の物件価値上昇や賃料収入の増加)がJリート

12/3

インカム(累積)

250%

Jリートの投資収益を平たく言えば、土台として安益)を確保しながら、その上でJリートの成長(各施

09/3

Jリートのリターン分解の推移

ト投資にとって重要な収益源です。2003年3月+2.6％)である一方、インカム分(分配金の効果)

06/3

期間：2003年3月末～2024年6月末、月次
過去平均値：2003年3月末～2024年6月末の平均値（4.23％）（出所）ARES(不動産証券化協会)のデータを基に野村アセットマネジメント作成

長期的な視点で見ると、分配金(インカム)はJリー変化分(東証REIT指数のリターン)が+72％(同（年/月）

0305

070911131517192123（年）期間：2003年3月末～2024年7月末、月次・トータルリターン：東証REIT指数（配当込み）
・価格変化：東証REIT指数（配当なし）
・インカム：課税前、東証REIT指数の「配当込み指数」÷「価格(配当なし)指数」で算出しています。具体的には、329％(=4.29倍)÷72％(=1.72倍)=2.49倍(=149％)となります。
（出所）ブルームバーグのデータを基に野村アセットマネジメント作成に、長期的な視点で見るべきと考えます。
上記は過去のデータであり、将来の投資成果を示唆あるいは保証するものではありません。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。
当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

2３．オフィス空室率の低下が続く、NAVは更に割安にオフィス空室率の低下が続く

東京ビジネス地区の平均空室率と平均賃料の推移

三鬼商事の調査によれば東京ビジネス地区のオフィス市況が回復傾向にある様子が見られます。
オフィス平均空室率は昨年は6％台で推移してい10（円/坪、逆目盛）
15,000（％）

916,000

ましたが、今年に入って低下し始め、足元6月の平817,000

均空室率は5.15％へ低下しました。5％台前半

718,000

619,000

520,000

421,000

322,000の平均空室率は2021年初め頃以来の低水準です。また、平均賃料も足元で上昇傾向に転じています(右上図)。
今年に入ってからの状況を見ると、平均空室率は、他区と比べて水準が高かった中央区や港区が大きく低下したことで全体が低下しました。一方、

2空室率(左軸)

23,000

1平均賃料(右軸)24,000001/1 04/1 07/1 10/1 13/1 16/1 19/1 22/1

元々水準が低かった千代田区や渋谷区の平均区については、平均賃料が昨年末比で大幅に上昇し、全体の平均賃料上昇に貢献しました。

Jリート市場のNAV倍率の推移

NAV倍率は過去10年間で最低圏
右下図はJリート市場のNAV倍率の推移ですが、2.02021年終盤以降はズルズルと低下しており、足1.8

元では過去10年間での最低圏に沈んでいます。

1.6

NAV倍率の低下はJリートへの期待の低下を表す1.4とされており、昨年までオフィス空室率が高止まり、1.2平均賃料も低下していたというファンダメンタルズの1.0弱さを反映してきたと考えられます。

0.8

但し、上述したように、平均空室率は低下が続い0.6ており、平均賃料も上昇傾向に転じているなど、0.4

ついては、オフィス市況の回復が進む中で、NAVなどがかなりの割安を示していることから、長期的な視点で投資を考え始めても良いかもしれません。

（年/月）

三鬼商事のオフィスマーケットデータ、東京ビジネス地区は都心5区（千代田・中央・港・新宿・渋谷区）
期間：2001年1月～2024年6月、月次（出所）ブルームバーグのデータを基に野村アセットマネジメント作成

空室率は小幅な動きに留まりました。一方、渋谷

ファンダメンタルズは改善し始めています。Jリートに

25,000

（倍）
NAV倍率
過去平均値

（年/月）
03/3

06/3

09/3

12/3

15/3

18/3

21/3

24/3

期間：2003年3月末～2024年6月末、月次
過去平均値：2003年3月末～2024年6月末の平均値（1.14）・NAV倍率：Jリート全銘柄の「投資口価格÷1口当たりNAV」の時価総額加重平均値。
・NAV：純資産価値。純資産に保有物件の含み損益を加えた金額。
（出所）ARES(不動産証券化協会)のデータを基に野村アセットマネジメント作成

上記は過去のデータであり、将来の投資成果を示唆あるいは保証するものではありません。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。
当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

3

＜当資料で使用した指数の著作権等について＞●「東証REIT指数（配当込み）」、「配当込みTOPIX（「東証株価指数（TOPIX）（配当込み）」といいます。）」に係る標章又は商標は、株式会社Ｊ
ＰＸ総研又は株式会社ＪＰＸ総研の関連会社（以下「ＪＰＸ」といいます。）の知的財産であり、指数の算出、指数値の公表、利用など「東証REIT指数（配当込み）」、「東証株価指数 （TOPIX）（配当込み）」に関するすべての権利・ノウハウ及び「東証REIT指数（配当込み）」、「東証株価指数（TOPIX）（配当込み）」に係る標章又は商標に関するすべての権利はＪＰＸが有します。ＪＰＸは、「東証REIT指数（配当込み）」、「東証株価指数 （TOPIX）（配当込み）」の指数値の算出又は公表の誤謬、遅延又は中断に対し、責任を負いません。

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2024年8月現在
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