CSR 費用と株式保有比率の関係分析
1200404 今枝佑介
高知工科大学 経済・マネジメント学群
第1章

目的な企業価値をいかに高めていくのか、ということが問われてCSR とは、「Corporate Social Responsibility： 企 業いる。さらに、CSR が市場社会に広がるとともに、社会的に責の 社 会 的 責 任 」の略で、企 業 が 顧 客 、株 主 、従 業 員 、取任を果たしている企業を選別し投資するために SRI への関心引先、地域社会など、企業を取り巻くさまざまな利害が 90 年代後半以降高まっている（谷本，2004）。その後、SRI関係者（ステークホルダー）からの信頼を得るためのの歴史的進展過程において ESG 投資も注目されるようになっ

活 動 と さ れ て い る（ 大 和 総 研 ，2016）。こ れ は 高 度 経 済た。ESG 投資とは、ESG（Environment Social Governance：環成 長 期 に 労 使 間 、あ る い は 公 害 問 題 が 注 目 さ れ た 際 に境，社会，企業統治）を考慮することが（一定のリスクの下多く用いられた言葉であるが、近年では、企業の本業での）企業価値の最大化に繋がり、従って企業への投資の長である戦略との関係性に注目が集まっている（岡期的リターンの最大化に寄与するとの論理に基づいた投資手

本 ,2014）。 ま た 、 投 資 家 に お い て も CSR を 考 慮 し て 投法である（須藤，2017）。この ESG 投資という言葉が特に使わ

資 を 行 う SRI が 注 目 さ れ て い る（小方，2018）。ここで SRIれるようになったのは、国際連合が 2006 年に PRI を発表してとは、「 Socially Responsible Investment：社会的責任投資」からである。PRI とは、加盟する機関投資家等が投資ポートフの 略 で あ り 、投 資 と い う 行 動 を 通 じ て 社 会 の 持 続 可 能

ォリオの基本課題への取り組みについて署名した一連の投資性（サステナビリティ）を高めることに貢献しようと原則である。以下は、国際連合が PRI の目的を述べたものです る 投 資 の こ と を い う （ 大 和 総 研 ， 2015）。 詳細は次節ある。

で述べるが、経済のグローバル化の影響や国連が提唱した PRI『PRI は、署名機関による国際的ネットワークと協力し、責任（Principles for Responsible Investment：責任投資原則）

投資原則の 6 つの原則を実践に移すこと目的としており、環の影響などによって、企業側と投資家側のそれぞれが CSR を境・社会・ガバナンス（ESG）課題の投資への影響を理解し、重要視するようになった。

署名機関が ESG 要因を投資及び所有者の意思決定に組み込む

これらの状況を踏まえ、本研究では CSR 費用と株式保有比率の関係を分析し、投資家が投資先である企業の CSR をどのように捉えているかについて検証する。

ための支援を提供しています（PRI：責任投資原則，2019 より引用）。
』
PRI や 2008 年リーマンショックの影響によって長期的な視点が重視されるようになり、ESG 投資が注目されるようにな

第2章

背景と研究仮説の提示った（日経マネー，2020）。わが国において ESG 投資が注目

2-1

背景

されるようになった契機は、2015 年に年金積立金管理運用独CSR を求める機運が高まった背景には経済・市場・経営のグローバル化に伴い貧富の格差拡大、環境破壊、また人権・労立行政法人(GPIF)が PRI に署名を表明したことである（小方，2018）。

働問題などが生じたことにより開発途上国や NGO などからの批判を招いたことなどがある（青木，2014）。日本においては、
2000 年に入って以降 CSR が広範に問われるようになってきた。
単に企業不祥事に対してコンプライアンス体制を整えるというレベルではなく、ローカルあるいはグローバルな市場社会において、社会的に責任ある企業としてどのような対応を行っていくのか、また財務面のみならず CSR を含めたトータル（ 表 1） ※出 典： GSIR （ Global Sustainable InvestmentAlliance）「2016 GLOBAL SASTAINABLE INVESTMENT REVIEW，2018 GLOBAL SASTAINABLE INVESTMENT REVIEW 」

表 1 は、主要地域の ESG 投資額を示している。これを見る

投資額も年々増加していることや GPIF が PRI に署名したこと日本も年々増加しているが、ヨーロッパやアメリカのようとを踏まえると、今後 CSR 費用は増加すると考えられる。まな地域と比較するとまだまだ多いとは言えない。

た、株式保有比率の変化によって経営者はガバナンスを意識以上から、日本はヨーロッパやアメリカに比べると CSR への理解が遅れていると言える。

した経営を行う必要がある。このことも企業の CSR への投資を促す要因となる可能性がある。

次に日本の株式の持株比率の推移を見ていく。図 1 は日本

2-2

先行研究の東京、名古屋、福岡、札幌の 4 証券取引所に上場している

前節では、CSR についてと日本の株式保有比率についてみ企業の投資部門別株式保有比率の推移である。ここでは、特てきたが、ここから、今後も日本企業の CSR 費用は増加するに変化の大きな「都銀・地銀等、生・損保、その他金融（以と予測される。これを踏まえて、本節では、CSR・持株比率と下，金融機関という）」と「信託銀行」、「外国法人等」につい財務業績の関係性とそれらに関連する先行研究を考察する。て取り上げる。金融機関では 1990 年代後半から 2000 年代前

国内企業の CSR への取り組みと財務業績の関係についての半に大きく低下している。この原因としては、銀行法改正な先行研究では、例えば加賀田（2008）おいては、CSR への取りどが影響していると考えられる。
次に、信託銀行を見ると 1995組みが、直接的に業績に結びつくことを示す結果は得られて年から 2000 年代の初めまで上昇している。理由としては、公いない。この研究で CSR は業績向上の要因としてのプラスの的年金の市場運用が拡大したことや証券取引法改正の影響にレピュテーションとして考えるよりも、少なくともリスクをよるものと考えられる（石本，2015）。最後に外国法人等の変低減させる活動、すなわちマイナスのレピュテーションを出化をみる。1900 年代から増加し、現在では保有比率が 1 番高さないようにするための活動と考えるべきであると結論付け

い投資主体となっている。比率の上昇している信託銀行と外ている。荒木（2009）は、研究対象の 5 つの業種においては国法人等のうち、多くは機関投資家であると考えられる。機正の相関が明らかになったが、業種別で見てみると正の相関

関投資家は、定性面の基準として，投資対象の企業統治を重が強く現れる業種と無相関の業種があること示している。大視する傾向がある（宮島・保田，2015）ことや、外国人株主の薗（2011）は、CSR の取り組みに対して「売上高」、「営業利益」、所有比率の上昇は経営者に対する株主の監視が格段に強まる「株主資本利益率（ROE）」ともに、CSR の取り組み全体には有ことを示唆する（佐久間，2006）。

意な影響を与えていないことを指摘している。また、深沢・後藤（2017）は、製造業 191 社、非製造業 52 社を対象に分析を行った。この結果、製造業・非製造業共に、環境 CSR に配慮した企業経営は経営業績向上にプラスの影響がある一方で、マイナスの影響を与えるものも確認している。
これらのように、国内の先行研究においては、両者の関係については統一的な結論は得られていないが、正の関係もしくは無関係と結論付けているものが多く確認できた。
次に持株比率と財務業績の関係を分析した先行研究として、経営者の持株比率と株式パフォーマンス（鄭，2015）がある。
この研究では、経営者の持株比率の高い上位グループである（図 1）※出典：日本取引所グループ(2019 年)

「2018 年度株式分布状況調査の調査結果について」

ほど、下位グループより収益性、成長性ともに高く総資本に対する負債の割合は低い傾向があるとの主張がなされている。
松本・後藤（2015）は、鉄道事業において経営者持株比率とここまでをまとめると、日本でも CSR への理解は進んでき

外国人持株比率のいずれも企業パフォーマンスに有意な正のているもののヨーロッパやアメリカといった ESG 投資の先進影響があることを報告している。また、1997 年の銀行危機以地域に比べると遅れている現状がある。しかし、日本の ESG降の変化した株式所有構造が日本の企業統治に与えた影響を検証した宮島・保田（2015）では、銀行・保険会社の株式保有家は投資規模が小さく、また投資に際して多額の費用を伴うは企業価値や企業業績にマイナスの影響を与えるのに対して、ような社会活動を求めていない可能性がある。以上の議論か

国内外の機関投資家による株式保有は企業価値や企業業績にら以下の仮説が導出される。

対してプラスの影響を与えることが示されている。
最後に投資家の投資行動についてみていく。投資家は、その投資目的が長期的関係の維持や私的便益の確保にあるイン仮説「金融機関と外国法人（組織単位の投資家）は個人投資家に比べて、CSR への貢献を行う企業への投資を行う。
」

サイダー株主と、単に金融上のパフォーマンスの最大化にあ

以下では日本企業の株式所有構造が CSR 費用比率、収益性るアウトサイダー株主に分類することができる（宮島，2013）。とどのような関係を有しているのかについて検証する。なおインサイダー株主は主に経営陣に友好的な株主であり、金融検証に際して東洋経済新報社のデータを用いる。

機関(信託銀行以外)や事業法人などが例として挙げられる。
このような株主の目的は、取引関係にある企業の株式を引き第3章

実証方法受け、良好な関係の維持に努めることである。一方 、アウト本研究では、情報・通信業企業 124 社、卸売業、小売業から

サイダー株主は主に国内外の機関投資家や投資信託、個人投なる流通業企業計 275 社をサンプルとして取り上げる。この資家、外国法人などが例として挙げられる（寺地ゼミ，2019）。

うち、社会貢献活動支出額（257 社）、株式所有比率（6 社）

また国内外の機関投資家は銘柄選択において，規模・流動性および財務データ（10 社）が取得できなかった企業、計 273のみでなく，収益性，安定性，財務健全性などの点で質の高社を除外する。結果として本研究で分析の対象となるサンプい企業の株式を選択するという共通の選好があることも示し

ルは 126 社（378 firm-year）で構成される。対象期間は 2015ている（宮島・保田，2015）。さらに、澤田（2010）でも機関年度から 2017 年度の 3 年間とする。社会貢献活動支出額（CSR投資家や外国人投資家が ROE の高い企業に投資する傾向が強費用）に関するデータは CSR 企業総覧（東洋経済新報社）かく、ROE が株価を決定する要因であるということが指摘されら取得した。また経営業績に関するデータは、会社四季報（東ている。このことから機関投資家や外国人投資家は、企業の洋経済新報社）から取得した。対象業種のうち、CSR への支出収益性を重視し投資を行っていることが分かる。

を公表していたのは 305 企業/年であった。

以上をまとめると、CSR と財務業績との関係性については

本研究で取り上げる各変数は、CSR 費用支出の有無、収益性統一的な結論とはなっておらず、一方で経営者と機関投資家（ROA）、株式保有比率（政府・地方公共団体、金融機関、金融の持株比率は財務業績と有意な正の相関を有する。また、機商品取引業者、他法人、外国法人等、個人他）、企業規模（総関投資家や外国人投資家のようなアウトサイダー株主は収益資産）、安全性（有利子負債比率）、成長性（売上高成長率）性を見て投資先を決定している。しかし日本において、CSR 費である。なお、総資産に関しては自然対数を用いている。

用比率と株式所有構造の関係についての研究は未だ十分ではない。

2-3

本研究での被説明変数は CSR 費用支出の有無と、ROA の二つである。また説明変数は株式保有比率（政府・地方公共団体、研究仮説

金融機関、金融商品取引業者、法人、外国法人、個人）、総資

上述の先行研究では、投資目的によってインサイダー株主産、有利子負債比率、売上高成長率とした。被説明変数を CSRとアウトサイダー株主に分類している（企業視点からの分類）

費用支出の有無とした場合には説明変数に ROA を加える。一が、CSR 活動を重視するか否かを基準に分類するならば、組織方、被説明変数を ROA とした場合には説明変数に CSR 費用支単位で投資を行う株主と個人単位で投資を行う株主とに分け出の有無を加える。

ることもできる（株主視点からの分類）。投資先の CSR 活動は投資家側の社会性向上に貢献すると考えることもでき、そうであるならば組織単位で投資を行う金融機関や海外法人はこれを考慮する可能性が高い。また、組織単位の投資は規模が大きく企業に与える影響も大きい。これに対して、個人投資

これらを全対象・業種別・年度別の 3 つのパターンに分けて回帰分析を行う。

各変数の定義は以下のとおりである。

Fore_Rat＝外国法人比率

CSR＝CSR 費用支出の有無

Priv_Rat＝個人投資家比率

ROA＝総資産利益率

有れば 1、無ければ 0

当期純利益÷総資産

Debt_Ratio＝有利子負債比率

PO_Rat＝政府・地方公共団体比率

Growth＝売上高成長率

Bank_Rat＝金融機関比率

上高

FIB_Rat＝金融商品取引業者比率

LNSize=LN 総資産

有利子負債÷自己資本(当期売上高-前期売上高)÷前期売

Corp_Rat＝法人比率

表 2 記述統計量
ROA（筆者作成）

PO_RatBank_Rat

FIB_RatCorp_Rat

Fore_Rat

Priv_Rat

LNSizeDebt_Ratio

Growth

平均値

0.037

0.003

0.192

0.016

0.301

0.158

0.329

25.531

0.459

0.029

中央値

0.031

0

0.182

0.009

0.291

0.128

0.307

25.225

0.198

0.019

最小値

-0.20500.00100.00500.03520.467

0-0.576

最大値

0.196

0.353

0.424

0.141

0.843

0.875

0.969

31.071

4.704

1.093

表 3 単回帰分析の結果

CSR 費用支出の有無と株式保有比率の関係（筆者作成）

被説明変数：CSR費用支出の有無（説明変数・統制変数）

業種別

年度別

ROAPO_Rat

Bank_Rat

FIB_RatCorp_Rat

Fore_Rat

Priv_Rat

LNSizeDebt_Ratio

Growth係数

t値係数

ｔ値係数

ｔ値係数

ｔ値係数

ｔ値係数

ｔ値係数

ｔ値係数

ｔ値係数

ｔ値係数

ｔ値

0.828

1.630

0.582

0.849

1.141

6.149 ***

-5.354-5.223 ***-0.303-2.809 ***0.707

5.259 ***

-0.522-4.547 ***0.079

8.948 ***

0.073

2.546 **

0.023

0.148

情報・通信

2.227

2.593 **

0.826

1.059

2.812

6.271 ***

-9.841-5.797 ***-0.284-1.2750.934

3.972 ***

-0.834-4.184 ***0.098

7.052 ***

1.550

-0.310-0.918

卸売

2.333

1.490

0ー

0.854

2.810 ***

-2.419-1.479-0.285-1.5790.911

3.643 ***

-0.557-2.731 ***0.082

5.010 ***

0.073

1.668 *

0.260

0.803

小売

0.129

0.256

0ー

0.571

2.836 ***

1.995

1.136

-0.464-4.289 ***

0.210

1.411

0.189

1.403

0.024

2.079 **

-0.013-0.359

0.030

0.226

2015

0.282

0.315

0.590

0.508

0.929

2.693 ***

-4.924-2.466 **-0.225-1.1590.716

2.983 ***

-0.540-2.652 ***0.077

4.806 ***

0.072

1.485

0.035

2016

2.418

2.803 ***

0.543

0.459

1.104

3.542 ***

-5.403-3.325 ***-0.303-1.660 *0.720

3.206 ***

-0.514-2.668 ***0.075

5.084 ***

0.067

1.274

0.120

0.494

2017

-0.004-0.005

0.617

0.496

1.372

4.410 ***

-5.703-3.246 ***-0.378-2.027 **0.688

2.896 ***

-0.516-2.537 **0.084

5.560 ***

0.082

1.629

-0.089-0.300

全対象

表 4 単回帰分析の結果

ROA と株式保有比率の関係

0.099

0.119

（筆者作成）

被説明変数：ROA（説明変数・統制変数）

業種別

年度別

CSR費用支出の有無

PO_RatBank_Rat

FIB_RatCorp_Rat

Fore_Rat

Priv_Rat

LNSizeDebt_Ratio

Growth

係数

t値

係数

ｔ値

係数

ｔ値

係数

ｔ値

係数

ｔ値

係数

ｔ値

係数

ｔ値

係数

ｔ値

係数

ｔ値

係数

ｔ値

0.008

1.630

0.005

0.074

-0.036-1.819 *-0.424-4.031 ***

0.013

1.139

0.069

5.073 ***

-0.046-3.937 ***

0.001

0.794

-0.013-4.563 ***0.083

5.451 ***

情報・通信

0.027

2.593 **

-0.064-0.7470.012

0.212-0.812-4.092 ***

0.010

0.405

0.104

4.028 ***

-0.072-3.197 ***0.004

1.931 *

-0.006-0.8460.114

3.206 ***

卸売0.005

1.490-0.005-0.352-0.551-8.154 ***0.022

2.596 **

0.014

1.139

-0.027-2.774 ***1.367-0.008-3.983 ***0.037

2.428 **

小売

0.005

0.256

00.031

0.719

0.087

0.240

-0.020-0.8110.056

1.853 *

-0.034-1.213

1.7E-04

0.068-0.018-2.659 ***0.067

2.505 **

20150.003

0.315-0.002-0.017-0.065-1.860 *-0.369-1.829 *0.034

1.745 *

0.017

0.683

-0.024-1.157-0.002-0.885-0.013-2.663 ***0.087

3.072 ***

2016

0.025

2.803 ***

0.011

0.096

-0.008-0.254-0.654-4.065 ***

0.009

0.457

0.081

3.588 ***

-0.056-2.893 ***0.003

1.856 *

-0.006-1.1610.046

1.889 *

2017

-4.6E-05-0.005

0.007

0.059

-0.037-1.074-0.223-1.202-0.004-0.2130.109

4.746 ***

-0.057-2.767 ***

0.001

0.446

-0.019-3.949 ***0.126

4.518 ***

全対象

00.001※（表 3・4）***、**、*はそれぞれ有意水準 1％、5％、10％で有意であることを示す。

第4章

結果

性を重視した投資を行う外国法人や金融機関に比べ、個人投

表 3 の結果を見ると、金融機関と外国法人は CSR 費用支出

資家は社会性を重視した投資を行うことが少ないため、CSR との有無と有意な正の相関を有している。それに対して、金融負の相関を有している。さらに、個人投資家は ROA とも負の商品取引業者、法人、個人投資家は有意な負の相関を有して相関を有しており、この結果には、デイトレーダーの投資行おり、この結果は仮説を支持している。次に、表４の結果を動が関係している可能性がある。デイトレーダーは短期間で見ると、外国法人は ROA と有意な正の相関を有する。金融商

多くの売買益を得るために、ROA がマイナスであっても、今後品取引業者と個人投資家が１％水準で有意な負の相関を有しの株価上昇が見込める企業には投資を行い、十分な利益が得ており、金融機関も１０％水準で有意な負の相関を有していられた時点で株式を売却する。このようなデイトレーダーのる。

行動に基づけば、個人投資家の保有比率は ROA と負の相関を以上の結果を個別に検討していく。外国法人は、長期的な有すると考えられる。金融商品取引業者は、CSR と ROA の両収益と短期的な収益の両方を重視している。また、金融機関方で個人投資家よりも強い負の相関を有する。この一因は所

は、長期的な収益につながる企業の投資を評価し、短期的な有している企業の ROA が低く資金に余裕が無いために CSR 費収益を重視した投資を行わない傾向がある。組織単位で社会用を捻出できないことであると考えられる。ただ、株式の所有比率自体が低い（表 2）ため、企業に与える影響は少ない。

CSR 活動を社会貢献活動支出額に限定したが、本来 CSR とは

その他の変数では、CSR 費用支出の有無と ROA との間で情報・様々な定義がされており、企業統治や労働環境に関する取り通信業・2016 年度において有意な正の相関を有している。す組みなどを含めた検証も今後の課題である。

なわち、情報・通信業の企業では ROA がマイナスになっている場合に CSR への支出を控える傾向がある。2016 年度が熊本第6章

参考文献

地震義援金への寄付金などの影響によって 2015 年度∼2017 年
度の間で最も多く CSR 費用への支出が行われている。2016 年
度に ROA がプラスで資金に余裕のある企業が寄付を行ったこ・岡本大輔「CSP-CFP 関係再考 : トップ・企業全体の CSR 取組み状況」『三田商学研究会』第 56 巻第 6 号、慶応義塾大学とが正の相関をもたらしたのかもしれない。このことは、CSR

出版会、2014 年 2 月、65‐79 頁。

費用と収益性の関係性は業種による違いや社会状況によって・小方信幸「わが国における ESG 投資の現状と展望」『リア大きく異なることを示唆している。最後に、総資産と CSR 費ルオプションと戦略』第 10 巻第 3 号、日本リアルオプション

用支出の有無の間に係数は小さいが有意な正の相関を有して学会、2018 年 5 月、8‐18 頁。

いる。この関係は、規模が大きい企業ほど CSR に支出を行う傾向があることを示唆している。

・青木 崇「新たな企業の社会的責任と経営者の課題」『研究紀要』第 54・55 号、高松大学・高松短期大学、2011 年 2 月、第5章まとめ

29‐45 頁。

5-1

結論・須藤秀夫「日本における ESG 投資の進展 ―公的年金資金が本研究では、情報・通信業 36 社、卸売、小売業からなる流通業の計 90 社の、2015 年度から 2017 年度の 3 年間を対象と新しい流れを作るか―」『西南女学院大学紀要』第 21 巻、西南女学院大学、2017 年 3 月、163-179 頁。

して CSR 費用と株式保有比率の関係性分析を行った。
分析の結果、CSR 費用支出の有無は金融機関、外国法人等と有意な正の相関を有しており、一方で個人他、他法人、金融・石本尚「日本企業の株式保有構造の変遷と制度的背景」『ファイナンス』財務省、2015 年 8 月、74-83 頁。

商品取引業者とは有意な負の相関を有することが示された。

・佐久間信夫「外部監視と日本の企業統治」『創価経営論集』

今回の分析結果を整理すると、外国法人や金融機関は組織単第 30 巻第 2・3 合併号、創価大学経営学会、2006 年 3 月、1-位で投資を行い、社会性を重視するため CSR 活動に積極的な

16 頁。

企業に株式投資を行っている。このような CSR 活動に肯定的・宮島英昭・保田隆明「株式所有構造と企業統治 ―機関投資な株主いれば、肯定的でない株主もいる。そのため、単に CSR活動を行う際には、自社の株式所有環境や財務状況を理解した上で、経営戦略に合わせて実施すべきであるとの示唆が得

ンシャル・レビュー』第 121 号、財務省財務総合政策研究所、
2015 年 3 月、3-36 頁。

られた。

5-2

家の増加は企業パフォーマンスを改善したのか―」『ファナ今後の課題

本研究にはいくつか限界がある。第 1 に CSR 活動支出額を公表している企業が少ないため、一部の企業を対象とした調・加賀田和弘「CSR と企業戦略：CSR と経営業績に関する実証分析から」『総合政策研究』第 30 巻、関西学院大学総合政策学部研究会、2008 年 11 月、37-58 頁。

査となることである。さらに、公表している企業においても、CSR 活動への支出額の計算に統一的なルールがなく企業ごとに支出額の範囲が異なっている。第 2 に本研究では、投資信・荒木真貴子「CSR 活動と財務業績の関係に関する実証分析―業種別の特徴と個別の CSR 活動に着目して―」『創価大学

託の割合など機関投資家比率を含めていないことである。機大学院紀要』第 31 号、創価大学大学院、2009 年 12 月、13-3

関投資家は企業の株式保有比率に与える影響が大きいため、1 頁。

これを考慮した検証を行う必要がある。最後に、本研究では

・大薗陽子「企業業績が CSR の取り組みに与える影響─日本・大和総研グループ「ESG 投資を考える第 1 回 ESG 投資とは企業の実証分析」『成蹊大学一般研究報告』第 45 巻第 4 分冊、何か」2015 年 12 月 14 日

成蹊大学、2011 年 8 月、1-14 頁。

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