デリバティブ取引は企業業績を安定させるか
1170412 鹿ノ子 彩香
高知工科大学 マネジメント学部
1.

概要

るため、株式時価総額のデータも集めた。そして、デリバテデリバティブの利用の有無が、実際に、企業の業績にどのィブの使用の有無が、業績を安定させるのか否かを明らかにように影響を与えているかについては、確定的な知見が得らするために、まず、これらの関係を図示する。また、CAMPれていない。それを明らかにするために、上場製菓企業 13のベータを、デリバティブ利用の有無と、株式時価総額の二社について、デリバティブの利用の有無と、業績の安定性のつに回帰する。それにより、企業規模が同じ企業同士を比較関係を調査した。その結果、デリバティブを利用することにした場合に、デリバティブの使用の有無が、業績の安定性により、業績を安定させることができるかどうか、確定的な判どのような効果を与えるのかを明らかにすることを試みる。

断はできない結果となった。

4.

2.

4.1 集計結果

序論

結果

表 4.1 は、分析対象とする上場製菓企業 13 社の、デリバテ企業は、デリバティブを用いて価格変動リスクをヘッジすることにより、業績を安定させることができるのだろうか？

ィブ使用の有無、CAMP のベータ、株式時価総額である。

この問いに対しては、これまで、対立する二つの予想がなさ表1れてきた。一つは、将来の仕入値が確定し、将来の価格変動上場製菓企業 13 社の影響を受けないので、業績が安定するだろう、という予想

株式時価である。もう一つは他の企業がデリバティブを使用していな
企業名

い場合、将来の仕入値が下がった時は負け、上がった時は勝CAMP の総額

ROA の標ベータ(単位: 百準偏差つので、業績が不安定になるだろう、という予測である1。し万円)

かしながら、これまで、この二つの予測のどちらが正しいの

江崎グリコ

0.43

341,596

2.9911

かについて、明らかにした研究はなかった。

亀田製菓

−0.01

114,0480.5240カルビー

0.62

466,926

1.1780不二家0.3153,632

1.6015

明治 HD

0.54

1,349,721

2.4468

森永製菓

0.04

232,2032.1938森永乳業

0.10

192,2100.69140.15

226,406

1.5031

岩塚製菓

0.68

20,3530.6334湖池屋

0.19

17,5521.1858

シベール

0.11

5,397

1.5153

ブルボン

−0.28

60,552

1.4158モロゾフ

0.18

16,4380.6812

そこで、本研究では、上場製菓企業のデリバティブの使用の有無を調査し、その企業の CAMP のベータ、株式時価総額、ROA のデータを収集し、企業規模と業績の安定度の関係から、デリバティブの使用による安定性を研究する。

3.

方法

本研究は、まず東京証券取引所の一部、および二部上場企

デリ
バ
テ
ィブ
使用

雪印メグミ

業の中から、製菓会社に限定して、上記二つの仮説の検討をルク行う。これらの企業の有価証券報告書から、デリバティブをデリ
不 バ
使用 ティブ使用しているかどうかを確認した。また、それらの企業の業績の安定性を明らかにするため、市場全体の株価の値動きと比べて、その企業の株価の値動きが、どれだけ増幅したものとなるのかを表す、CAMP のベータを調べた。また、デリバ
ティブの使用の有無の効果を、同一の規模の企業間で比較す
1Hull (2015) が、この点について議論している。

1

4.2 企業業績と企業規模利用が業績を安定させることを示唆するものであるが、統計4.2.1 CAPM のベータを用いた分析的には有意ではない。そのため、デリバティブの利用の有無企業業績の安定性を表す指標として、まずは CAPM のベーが、業績を安定させるか否かについて、ここでは確定的な判タを用いて分析する。図 4.1 は、この結果を基に作成したグ断をすることが難しい。

ラフである。横軸は、株式時価総額（百万円）の常用対数を4.2.2 ROA の標準偏差を用いた分析表し、縦軸は CAPM のベータを表す。各企業の CAPM のベ

次に、企業業績の安定性を表す指標として、ROA の標準偏ータを、株式時価総額（百万円）の常用対数と、デリバティ差を用いて分析する。図 4.2 は、この結果を基に作成したグブ使用の有無を表すダミー変数に回帰したときの回帰直線が、ラフである。横軸は、株式時価総額（百万円）の常用対数を赤い直線（デリバティブを使用していない 5 社）、および青い表し、縦軸は ROA の標準偏差を表す。各企業の ROA の標準直線（デリバティブを使用している 8 社）である。

偏差を、株式時価総額（百万円）の常用対数と、デリバティブの有無を表すダミー変数に回帰したときの回帰直線が、赤い直線（デリバティブを使用していない５社）、および青い直線（デリバティブを使用している８社）である。

図 4.1 デリバティブ使用の有無と CAPM のベータ企業規模（図 4.１の横軸）を考えずに、CAPM のベータ（図4.１の縦軸）だけで比較すると、デリバティブ使用の有無は、

図 4.2 デリバティブ使用の有無と ROA の標準偏差業績の安定性に影響を与えないように見える。しかし、企業規模を考慮に入れると、デリバティブを使用している企業の企業規模（図 4.2 の横軸）を考えずに、ROA の標準偏差（図青い回帰直線の方が、使用していない企業の赤い回帰直線よ4.１の縦軸）だけで比較すると、デリバティブ使用の有無は、りも下方にあるので、デリバティブを使用している企業の方業績の安定性に影響を与えないように見える。しかし、企業が、業績が安定しているように見える。

規模を考慮に入れると、デリバティブを使用している企業の得られた回帰式は次の通りである：

青い回帰直線の方が、使用していない企業の赤い回帰直線よりも下方にあるので、デリバティブを使用している企業の方が、業績が安定しているように見える。

𝛽̂ = −0.39 − 0.06 𝑑𝑒𝑟𝑖𝑣𝑎𝑡𝑖𝑣𝑒𝑠 + 0.13 𝑙𝑜𝑔(時価総額)(0.93) (0.30)(0.22)
𝑛 = 13,得られた回帰式は次の通りである：

𝑅2 = 0.07
̂𝑆𝐷[𝑅∃𝑂𝐴]= −0.16 − 0.15 𝑑𝑒𝑟𝑖𝑣𝑎𝑡𝑖𝑣𝑒𝑠 + 0.62 𝑙𝑜𝑔(時価総額)(2.33) (0.74)(0.54)

derivatives は、デリバティブを利用している場合は 1、利用していない場合は 0 となるダミー変数、括弧内の数値は標準

𝑛 = 13,誤差を表す。derivatives の係数は負であり、デリバティブの2𝑅2 = 0.24

括弧内の数値は標準誤差を表す。デリバティブの利用の有無

なお、デリバティブを利用していた企業８社の有価証券報を表すダミー変数 derivatives の係数は負であり、デリバティ

告書における、デリバティブの利用目的の記載状況は、次のブの利用が業績を安定させることを示唆するものであるが、通りである。まず、デリバティブの利用目的が、リスクヘッ

ここでも統計的には有意ではない。そのため、デリバティブジであると記載していた企業は 4 社である。リスクヘッジ目の利用の有無が、業績を安定させるか否かについて、ここで的であるとは記載していないものの、投機目的ではない旨をも確定的な判断をすることが難しい。

記載していた企業は 1 社である。そして、リスクヘッジ目的と投機目的ではない、の両方を記載していた企業は 3 社であ5.

議論る。このように、利用目的として投機をあげていた企業は存

デリバティブの利用の有無が、業績の安定性にどのような在しなかった。しかし、デリバティブ利用の真の目的が投機影響を及ぼすのかを明らかにするために、業績の安定性を表であったとしても、それを明確に有価証券報告書に記載するす指標の一つとして使える CAPM のベータや ROA の標準偏とは限らない点に留意する必要がある。

差を、デリバティブの利用の有無と企業規模に回帰した。そ6.

結語の結果、いずれの場合も、同じ企業規模で考えれば、デリバデリバティブの使用の有無が、企業業績の安定性に、どのティブを利用している企業の方が利用していない企業よりもような影響を与えるのかについては、以下の 2 つの仮説があ安定していることを表す係数が得られたが、その係数は有意る。

ではなかった。

（1）

係数が有意ではなかった理由として、三つの可能性が考え将来の仕入値が確定し、将来の価格変動の影響を受けないために、業績が安定する。

られる。一つ目は、単純に、データ数が少なかったから、と（2）いう可能性である。

他の企業がデリバティブを使用していない場合、将来の仕入値が下がった時はその企業との競争に負け、二つ目は、説明変数として用いたデリバティブの利用の有逆に上がった時は競争に勝つことから、業績が不安無を表すダミー変数が、デリバティブの利用実態を十分に捉定になる。

えることができていなかったため、というものである。なぜ

このどちらの仮説が正しいのかを検証するために、企業業

なら、調査に用いた有価証券報告書に記載されているのは、績の安定性の指標として、CAPM のベータと、ROA の標準デリバティブの使用の有無のみであり、その規模については偏差を用い、それらをデリバティブの利用の有無と、企業規非公開である2。そのため、説明変数にデリバティブの使用規模に回帰した。

模を含めることができないことが、業績への安定性への効果

分析結果は、デリバティブを使用することで（1）の仮説がを推定できなかった理由として考えられる。

正しいことを示唆するものの、その結果は統計的に有意では三つ目は、ヘッジ目的ではなく、投機目的で、デリバティなかった。

ブを利用していた企業が存在していた可能性である。デリバ

今後のすすめるべき課題としては、以下の二点があげられティブには、ヘッジ目的の利用であれば業績を安定させるこる。一点目は、製菓企業以外の上場企業も含めるなどして、とができるが、投機目的の利用であれば、逆に業績を不安定より多くのデータを用いることである。データ数を増やすこにさせるという特徴がある。つまり、もしヘッジ目的ではなとにより、より正確な効果を推定できる可能性がある。

く、投機目的でデリバティブを利用していた企業が存在した

二つ目は、デリバティブの使用規模を分析対象に含めることすると、その企業はデリバティブの利用により、逆に業績とである。デリバティブの使用規模は、有価証券報告書にはを不安定化させており、その効果が、ヘッジ目的で利用した記載されていないため、このデータを用いるためには、企業企業の効果を相殺してしまっていた可能性がある。

への問い合わせなどにより、直接それらを収集する必要がある。

2

Mcdonald (2013) は、企業のデリバティブ利用の実態調査研究をサーベイした上で、現状ではその調査がきわめて困難であると結論づけている。

これらの追加分析により、デリバティブが果たす役割をよ3

り正確に知ることができるだろう。

引用文献
Hull,

John.

2015.

Options,

futures,

andotherderivatives: ninth edition. Pearson Education.
Mcdonald, Robert L. Derivative markets: third edition.
Pearson Education.

4