2023年夏号

『インベストメント・アウトルック』をご愛読いただき、誠にありがとうございます。2023年夏号
では以下の点について分析してみました。
2023年6月に米国の利上げがようやく停止、打ち止め宣言は出ていませんが昨年3月に始まった利上げの最終到達点が見えてきました。一方、欧州では利上げが継続、新体制となった植田日銀は大規模金融緩和の継続を決めたことから、欧州通貨中心に円安が進んでいます。また、株式市場では日本株がバブル崩壊後の戻り高値を更新し、33年ぶりの高値に回復しています。
今号では、こうした環境をどう見るのか、弊社のプロフェッショナルが考えてみました。債券・為替、内外株式、J-REITについて解説しています。また、マクロの視点からも毎号同様のラインナップで経済を分析しました。
なお、各意見は2023年6月中下旬時点での見解であり、また、一部は会社としての統一的見解ではないものもあります。お客様の投資目標達成の一助になれば幸甚です。

2023年 夏号
0203

マクロ環境見通し

目次

金融市場の動き

18

投資戦略

19

04

20

06
09
12

投資環境見通し
債券・為替

21

日本株式市場22

外国株式市場

23

トピック

24

15

25

J-REIT市場

26

2

世界経済の基本シナリオ

世界経済のリスクシナリオ
景気循環
米国

ユーロ圏
日本
中国

新興国

各国経済・市場見通し

金融市場の動き
2023年4-6月期の金融市場では、米銀行の経営破綻に端を発した金融不安が後退した
ほか、米国景気が底堅さを見せる中で、米長期債利回りは上昇しました。また、米国の債務上限問題について、財政責任法が成立し、当面の懸念が払しょくされたことを好感し、株式市場は上昇しました。米長期債利回りが上昇する中で、他国との金利差が拡大したことで、米ドルは対ユーロ・対円ともに上昇しました。

日米欧の株価指数の推移

10年国債利回りの推移（2019年1月2日～2023年6月30日、日次）（2019年1月2日～2023年6月30日、日次）（ポイント）
5,000

（％）
4.5

S&P500

4,500

米国
ドイツ

ユーロ300

4,000

日本

3.0

TOPIX

3,500
3,000

1.5

2,500
2,000

0.0

1,500
1,000

19/1

20/1

21/1

22/1

-1.5

23/1
（年/月）

19/1

20/1

21/1

22/1

23/1
（年/月）

（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

円・ユーロの対米ドル相場の推移

VIX・MOVEの推移（2019年1月2日～2023年6月30日、日次）（2019年1月2日～2023年6月30日、日次）（米ドル/ユーロ）
1.25（円/米ドル）ユーロ(左軸)円(右軸)（ポイント）

160

250

1.20

150

1.15

140

1.10

130

1.05

120

1.00

110

50

100
23/1
（年/月）

0

0.95

19/1

20/1

21/1

22/1

VIX
MOVE

200
150
100

19/1

20/1

21/1

22/1

23/1
（年/月）

（注） VIXは米国株の、MOVEは米国債の先行きの変動リスクを示す指数。
（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

3

投資戦略

投資環境見通し
利上げ局面は終盤、金利低下傾向と予想
チーフ・エコノミスト
胡桃澤 瑠美常務・CIO
本間 隆宏

金融政策の転換点
前回のインベストメント・アウトルック発表時

貯蓄が失われる中、既往の金融引き締め効果に点と比較して、（1）金融システム不安は若干和よって年後半にはマイナス成長となるでしょう。

らぎ、（2）米国政府の債務上限も2025年初まで景気と物価のモメンタム鈍化を確認した後、適用停止となるなど、金融市場におけるリスク

2024年は利下げ局面になると予想します。

センチメントは改善したと考えられます。また、

これまで米連邦準備制度理事会（FRB）の金融政

5月の米連邦公開市場委員会（FOMC）で、声明

策に関する市場予想の変化が金融市場に大きくから「幾分の追加的な引き締めが適切となる可影響してきました。今後は予想されるモメンタ

能性がある」との表現が削除され、実際、6月のム鈍化がどの程度となるか注意が必要です。家

FOMCでは利上げが「スキップ」されました。再計・企業セクターのバランスシートが比較的健度利上げが決定される可能性は残るものの、当全であることなどから、景気後退になったとし

社は今回の局面では利上げは終わりに近付いたても「浅く短い」との見方が優勢です。しかし、と見ています。

そうはならない場合に、経済・金融市場が大きな調整を迫られる可能性があるでしょう。

米国では高インフレでも消費を支えてきた過剰債券利回りは低下傾向に景気と物価のモメンタム鈍化の下で中銀が利下（2）経済安全保障の観点も踏まえたサプライげに転じるまでの間、米欧長期金利は低下傾向

チェーンの再構築がコスト増に繋がる可能性、となるでしょう。ただし、「緩やかな景気後（3）人口動態の変化によって労働需給が逼迫退」の範疇にとどまるのであれば、先行きの急した状況が続く可能性などから、インフレはコ

速な利下げも見込みがたく、長期金利の低下幅

ロナ前よりもやや上振れたままとなるかもしれもさほど大きくならないと予想しています。

ません。その際、長期金利も同様に、コロナ前

2024年1-3月期から予想している利下げの効果

より高めに推移すると考えられます。

によって、2024年後半に景気の持ち直しが鮮明

なお、円債利回りは日本銀行の金融政策に強くになれば、利下げが継続している下でも、先行影響されるでしょうが、当社が予想する長期金

きの景気回復期待を背景に長期金利は下げ止ま利の柔軟性を拡大する措置が決定され、一時的り、若干の上昇に転じると見ています。

に上昇したとしても、「材料出尽くし」となれ

やや長い目で見れば、（1）コロナ禍の需給不ば、グローバル金利に連動する形で安定化すると見ています。

均衡が背景になった物価上昇を経験したことでインフレ期待が従前ほど下がらない可能性、

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

4米ドル安基調を見込む金融市場が織り込んでいた2023年後半からの米

2024年春以降、米国が利下げを継続する中で、国の利下げシナリオが剥落したことなどを受け、日本銀行が多角的レビューを終えて比較的大掛

米ドルは5月末にかけて増価する局面もありましかりな金融政策の修正に臨むとの観測が高まる

たが、その後は対ユーロで米ドル安、対円ではと、米ドル安・円高が加速する可能性もあるで米ドル高となりました。

しょう。

先行き、金融政策が引き締めから現状維持へ、

2024年後半に景気の持ち直しが明確化する下でさらに先行きの利下げが視野に入っていく中では、リスクセンチメントが改善し、主要3通貨で既往の米ドル高は修正されていくとの見方を維

はユーロが最も強く、次いで米ドル、円となる持します。為替相場は必ずしも金融政策格差・と予想しています。

金利差だけで決まる訳ではありませんが、最近の日米金利差との連動性がある程度維持されるとすれば、年末に1米ドル＝130円程度となると推計できます。

2024年の株式市場は上昇傾向と予想
6月にかけて、米国の利上げ「スキップ」観測、意を要しますが、その後は利下げ観測を契機に米連邦政府の債務上限問題先送り、ハイテク株

リスクセンチメントが改善すると見ています。

を中心とした堅調な決算等を受けて、主要先進

日本の株式市場においては、やや急ピッチで株国・地域の株価指数は上昇傾向にありました。

価が上昇してきました。当社予想のように先行景気後退観測が今後強まる中で、株価のボラ

き円高が進むと、輸出企業の収益見通しを下押

ティリティが高まると見ていますが、一方で経しする可能性はあるでしょう。他方で円高がコ

済・物価のモメンタム鈍化に伴い利下げ期待がスト抑制に効く面もあるとともに、相対的には強まると、バリュエーションの観点から株価を金融緩和環境が維持され、景気も堅調と見込ま支えるでしょう。その後、2024年に入って利下れるため、当面、グローバル対比でやや優位なげ効果によって景気が底打ちするとの見方が強状況が続くと見ています。

まると、主要先進国・地域の株価は上昇基調となると考えています。
従って、当面は株価のダウンサイドリスクに注

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

5

債券・為替FRBの利上げ終了を見据えてレンジを脱するかに注目

シニア・ポートフォ
リオマネージャー加藤 航

シニア・インベスト
メント・オフィサー
前田 有司

債券利回りはレンジ圏で推移
主要国の債券利回りは、昨年後半以降、レンジ

各国国債利回りの推移（2019年1月2日〜2023年6月16日、日次）

圏で推移してきました。米国10年国債利回りは、（％）

軟調な景況感指標の発表や米国での銀行破綻を6

受けて、FRBが早期に利下げに転換するとの思5

惑が高まる局面では一時的に3.2％台まで低下する局面がありました。しかし、銀行の破綻を受

4

けても、米国の労働市場が依然として堅調であ3ることが確認されると、FRBが利上げを継続す

2るとの見方が強まりながら利回りは改めて上昇

1に転じました。ドイツについても同様に、景気

米国10年債
ドイツ10年債
日本10年債

米国2年債
米国30年債
英国10年債

0及びインフレの動向と、それを受けたECB（欧

-1
19/1

州中央銀行）の金融政策をにらみながら10年国債利回りは1.7%～2.8％の間で推移しました。

20/1

21/1

22/1

23/1
（年/月）

（注） 利回りはBloomberg Generic（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

FRBは残り1回の利上げの後に金利据え置きへ
FRBは6月のFOMCで、政策金利の据え置きを

ラリア準備銀行も一時的な据え置きの後に、再決定しました。2022年3月以降、10会合連続で度の利上げを実施しました。両国に共通するの利上げを実施してきましたが、これまでの利上

は、労働市場のひっ迫、住宅市場の持ち直しのげによる景気やインフレへの波及効果を見極め

兆し、そして減速しつつも依然として高位にあるべく、据え置きの判断となりました。FRBはるインフレ率です。

一旦、利上げを停止したものの、私共は再度、米国についても同様の経済環境にあることを踏

利上げに踏み切る可能性が高いと考えています。

まえると、FRBはインフレ率を目標とする水準

銀行の破綻による実体経済への下押し圧力が見まで押し下げることを確実にするべく、今後改られないことから、依然として高水準にあるイ

めて利上げに踏み切ると考えています。しかしンフレを押し下げるべく、FRBはあと1回の利

その後は、これまでの金融引き締めによる景気上げを実施する可能性が高いと見ています。

への悪影響が顕在化することで利上げを打ち止

他の中央銀行に目を転じても、カナダ中央銀行

め、年末にかけては金融緩和への転換を探る段は3月に利上げを一旦停止しましたが、6月に3階に移ると見ています。

会合ぶりの利上げに踏み切りました。オースト
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

6米国経済には減速の兆し
米国の労働市場

米国の労働市場は堅調に推移してきたものの、（2008年1月〜2023年4月、月次）

徐々に陰りが見え始めています。5月の非農業（千件）
0

部門雇用者数の伸びは30万人を超えるなど、好

(百万件)
14

求人件数（左軸）調を維持しました。しかし、新規失業保険申請

12

新規失業保険申請件数（4週移動平均）

件数は徐々に増加し、雇用動態調査では求人件（右軸、逆目盛り）

10

数が減少傾向にあるなど、労働市場の減速を示

100
200

8

300

6

400

の減速に向かうと考えられます。私共は、昨年

4500

以降の大幅な利上げによる、累積的な効果が2600

徐々に表出する形で、労働市場が減速するとと0

唆しています。FRBが今後、追加的な利上げを行なえば、労働市場、ひいては経済全体が一段もに、米国経済が年内には景気後退に入ると予想しています。

08/1

11/1

14/1

17/1

20/1

700
23/1
（年/月）

（注）直近の動きを見やすくする都合上、2020年の一部を非表示にしている。
（出所）Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

FRBの利上げ終了を見据えながら債券利回りは低下へ
債券市場は、主要中央銀行の金融政策、そして主要中央銀行の政策や債券市場の先行きを見通

その根拠となる景気やインフレの動向をにらみ

すうえでは、鈍化の兆しを見せながらも、依然ながら、しばらくは方向感の無い展開が続く可として高水準にあるインフレの動向が懸念材料

能性があります。しかし、米国の債券利回りはです。今後、労働市場の減速とともに賃金の伸

年後半に徐々に低下圧力がかかっていくと見てびが減速することが想定され、インフレについいます。過去のFRBの利上げ局面においては、ても徐々に落ち着いていくことを、メインシナ

最後の利上げの数ヵ月前から、米国10年国債利リオとして考えています。しかし、労働市場が回りが低下トレンドに転じていく傾向がありま

堅調に推移する中で、物価と賃金がスパイラル

した。今回の局面においても、多くてもあと数的な上昇を見せるシナリオには注意が必要です。

回の利上げでFRBの金融引き締めが終了になる

また、高インフレが続く環境下において、人々可能性が高いと考えており、債券利回りはそのの期待インフレが上昇基調となることで、景気先にある利下げ転換を見通しながら低下圧力が減速下でも高インフレが継続するリスクにも目かかりやすいと見ています。

配せしておかねばならないと考えています。

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7米ドルは下落基調で推移すると予想為替市場でも、米ドルが米国国債利回りと同様

ECBは、FRBが利上げを終了してからも、利上にレンジ圏での推移となりました。今後は、昨げを継続する可能性があり、金融政策の乖離が年前半にかけて、大幅な米ドル高をもたらした

米ドル安、ユーロ高をもたらすと見ています。

FRBの金融引き締めの終了が意識されることで、円に関しては、米国など海外の債券利回りが低米ドルに下落圧力がかかると予想します。

下に転じれば上昇しやすいと見ています。高水

米国のインフレ率は、依然として水準は高いも準の内外金利差が継続する場合には、円安が進のの鈍化の兆しが見えており、利上げサイクル

行することが考えられます。しかしそのようなの終了が意識されてきています。ユーロ圏でも局面では、円安を背景にした日本でのインフレ同様に、インフレ率がピークアウトしてきてい加速への懸念から日銀がイールドカーブ・コン

ます。しかし、ユーロ圏の各国では、労使交渉

トロール（長短金利操作）政策を修正することを通じて、物価上昇を賃金上昇に反映させる動が想定され、円安が継続する可能性は低いと考きがあり、ECBは賃金の上昇がインフレを加速

えております。

させてしまう「二次的効果」を警戒しています。

レンジ圏での動きからの変化には注意
米ドル/円及びユーロ/米ドルの推移

米ドルが上昇するシナリオとしては、米国のイ（2019年1月2日〜2023年6月16日、日次）

ンフレが高止まりし続ける結果として、FRBが大幅な追加利上げを迫られるシナリオが挙げられます。また、3月の米銀行の破綻に伴う金融（円/米ドル）160
米ドル/円（左軸）システム不安のように、急激な信用収縮が懸念

150

される場合には、基軸通貨である米ドルへの逃（米ドル/ユーロ）
0.95

ユーロ/米ドル（右軸、逆目盛り）

1.00

140

1.05

130

1.10

市場が、年後半にはトレンドを持って動き始め

120

1.15

る可能性があります。金融政策の転換、ファン

110

1.20

避需要が高まることも考えられます。
昨年後半よりレンジ圏で動いてきた債券・為替

ダメンタルズの急激な変化に留意しながら、市

100

場の変化に備えていく必要があると考えていま
す。

19/1

20/1

21/1

22/1

1.25
23/1
（年/月）

（出所）Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

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8

日本株式市場
デフレ脱却と企業変革の持続性が鍵

常務執行役員・CIO
村尾 祐一

各国を上回るリターンとなった2023年上半期
各国市場指数の推移

日本の株式市場は、6月末時点でTOPIX（東証（2022年12月30日〜2023年6月30日、日次）

株価指数）が年初来21.0％の上昇となり、米市（2022年末=100）

場S&P500の15.9％や中国A株市場の3.7％を上125

回る実績となりました。業種別では、半導体を中心とした精密電子部品関連企業が、生成AIなTOPIX（日本）
S&P500（米国）120

どの最先端技術への投資を背景とした業績成長

FTSEﾕｰﾛﾌｧｰｽﾄ300（欧州）上海A株（中国）

115への期待から市場の上昇をけん引しました。また、著名な海外投資家のポジティブなコメント

110が好影響を与えた商社株なども、同様に高いリ

105

ターンを記録しました。一方で、日銀による緩和的な金融政策の修正期待や海外金利の上昇を100

背景に昨年末にかけては堅調なリターンを示し

95
22/12

ていた金融株は、その後明らかになった日銀新総裁の緩和姿勢の継続や、中小米銀の破綻など

（年/月）
23/1

23/2

23/3

23/4

23/5

23/6

（出所）Datastreamのデータを基に野村アセットマネジメント作成

を背景に最も低い実績にとどまりました。

企業収益動向日本の企業収益動向は、昨年下期の大幅な円安

各国の利益成長率予想の推移

後の円高や、各国の金融引き締めを背景とした（2022年5月〜2023年5月、月次）

景況感の悪化からやや下方修正が増える動きと12なっていましたが、足元では、部品の供給不足
や原料高がマイナス要因となってきた業種にお10いて下方修正の一巡が見られます。結果として、

8

Russell/Nomura Large Cap指数の2022年度実績

6

は、全業種（除く金融）ベースで前年度比で（前年同月比、％）
米国
ユーロ圏
日本

4

17.2％増収、同6.9％営業増益、同7.7％経常増益、2023年度は前年度比0.3％増収、同11.1％営業増

2益、同4.2％経常増益となる見込みとなり、日本

0

企業は2021年以来3期連続で最高益を更新することになる見通しです。結果として市場全体のROE

22/5

22/7

22/9

22/11

23/1

23/3
23/5
（年/月）

（注）米国：MSCI米国株、ユーロ圏：MSCI欧州株、日本：MSCI
日本株（出所）Datastreamのデータを基に野村アセットマネジメント作成（自己資本利益率）は約9％前後の水準を3年程度維持することとなりそうです。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

9賃上げが企業収益やマクロ経済に与える影響
各国のインフレ率に比べるとまだ穏やかな日本

モノやサービスの価格に転嫁されなければ、企の物価上昇ですが、それでも長年日銀が目標と業収益にはマイナスの影響を与えると言えます。

してきた２％を上回る物価上昇率が現実のもの

以下の分析はオックスフォードエコノミクスのとなっています。ただし、その要因となってき試算ですが、3％程度の賃金上昇であれば、結たものは、コロナショックによる供給網の混乱

果的に企業収益は売上の増加を通じてプラスのや、資源価格上昇、急激な円安などの一時的な影響が出ると試算されています。同様に、マク外部要因が主因でした。そのため、今後インフ

ロ経済全体で見た場合にも賃金上昇はGDPの成レ率が安定的に日銀目標を上回って推移するの

長率を押し上げると試算されます。このように、かどうかという点で注目されるのは、国内の賃賃金の上昇が可処分所得の増加を通じて消費を金動向です。今年の春闘は3.7%と近年にない水

刺激、堅調な需要が物価上昇と企業収益の改善

準で決着しましたが、今後労働力人口が減少すをもたらし、これが更なる賃金上昇につながるる事を前提とすると、人手不足が賃金の上昇をと言う好循環が生まれて初めて、日銀の目指す

下支えする可能性は高まってきていると言えま

経済環境が実現すると言えるでしょう。そうしす。一方、賃金上昇は企業にとって雇用コスト

た観点では、来年の賃上げ率がどのような水準の上昇を意味し、そうした費用の増加が適切にになるかが非常に重要な注目点です。

3％の賃上げがGDP成長率や企業増益率に与える影響（オックスフォードエコノミクスモデルによる試算、2023-24年、年次）
0.8（%ポイント）

4
3

0.6
政府・他

0.4

純輸出
設備投資

0.2

民間消費
GDP

0.0

2

収益 (a)

1

費用 (b)
利益 (a)-(b)

0
-1

-0.2
-0.4

（%ポイント）

-2

2023

2024

-3
（年）

2023

2024

（年）

（出所）オックスフォードエコノミクスモデルに基づき野村アセットマネジメント作成
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

10東京証券取引所によるPBR１倍割れ企業への要請
東京証券取引所は、2023年3月に、株価がPBR

時的な財務戦略を通したROEの改善ではなく、（株価純資産倍率）1倍割れで取引されている

売上成長率や営業利益率といった、企業の本業企業に対して、経営陣がそうした現状をどのよの持続可能な成長をもたらすような経営方針のうに認識しているか、資本コストをどのように再考です。また、PBRはそうした課題を認識し、考え、それを上回る投下資本利益率をどのよう対応策を策定するための行動を促すきっかけとにして実現するのか、といった点を考慮した事

しての一つの指標に過ぎない事も説明していま

業計画を開示することを要請しました。東証上す。5月の決算発表の時期には、中期計画に

場企業の約半数が、PBR1倍で取引されている

PBRに言及する企業が50社を超えましたが、という事は、およそ900社に近い企業のROEが、

PBRに限らず様々な指標を用いて、投資家の求

投資家の要求するリターンを下回っている事をめる事業利益を生んでいるのか、そうでない場意味します。ROEを向上させる手段の一つとし合にどのように成長性や収益性を改善するのか、ては、余剰資金を増配や自社株買いの形で株主といった対話が、投資先企業と投資家の間でなに還元し、いわゆる財務レバレッジを上昇させされ、理解が深まる事によって、日本株市場全ることで目的を実現する手法があります。しか体の評価の底上げにつながる事を期待します。

し、東証が今回強調しているのは、そうした一
各国市場上場企業のROEの推移

各国市場上場企業のPBRの分布（1980年～2022年、年次）（2023年4月14日時点）

TOPIX500

30%

STOXX欧州600

S&P500

12

25%

（％）
日本

10

20%

米国

欧州

8

15%

6

10%

4

5%

（年）

8～

6～8

3～5

2～3

1～2

0.5～0.8

～0.5

0.8～1

2

0%

0

（PBR、倍）

80

90

00

10

20

（注）米国：MSCI米国株、欧州：MSCI欧州株、日本：TOPIX500(除く金融・商社)（出所）Quick、Factsetのデータを基に野村アセットマネジメント作成（出所）Bloombergデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

11

外国株式市場
先進国株式は、成長株の反発にけん引され大きく上昇。市場
物色の裾野が広がるかが上昇持続の焦点か。
新興国株式はバリュエーションを支えに上昇継続を期待。

執行役員・CIO
中山 貴裕

先進国株式：成長株の反発が上昇を主導
MSCIコクサイ指数、および、同スタイル指数（指数化）の推移

2023年の先進国株式は、年明け以降大きく反発しました。米国のインフレ率がピークアウトす（2022年12月30日〜2023年6月20日、日次）る兆しを見せ、FRBによる金融引き締めの終着（2022年末＝100）130
MSCIコクサイValue指数（左軸）

点が意識され始めたことで、これまで成長株の3,200

MSCIコクサイGrowth指数（左軸）

株価評価の重石になっていた金利上昇に対する懸念が後退したことや、米地銀の経営破綻を

120

MSCIコクサイ指数 (右軸)

3,000

きっかけとする信用不安が広がったことで、金融セクターが敬遠され、景気減速があったとし

110

2,800

100

2,600

ても企業収益が相対的に崩れにくいと見られた
安定成長株に市場の焦点が集まりました。その結果、成長株が株価パフォーマンスにおいて割安株を大きくアウトパフォームする形で先進国

90
22/12

株式市場は上昇しています。

23/1

23/2

23/3

23/4

2,400
23/5 （年/月）（出所）Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

AI（人工知能）の利用拡大が個別銘柄物色のテーマ
また、成長株の躍進を支えた要因の一つとして、想を50%以上超過し、発表後に株価も20%を超AIの利用拡大に対する投資家の期待が高まった

える上昇を見せるなど、市場参加者の想像をはことがあります。きっかけとなったのは、

るかに超えた活況を呈しています。そうした動OpenAIが2022年に公開した大規模な言語モデきを踏まえ、株式市場では半導体株やソフトルを用いた会話型AI「ChatGPT」の最新版が発ウェア株を中心に、AI利用拡大の恩恵が受けら表され、スマートフォンなどでも利用可能にれると考えられる関連株を物色する動きが出たなったことで、多くのユーザーが気軽に試用すことで、年初からの成長株の上昇を後押しするることができるようになったことでしょう。

形となりました。

そうしたAIの利用拡大を反映する形で、その演2025年には3,900億米ドル規模になると予想され算処理能力を提供するパブリッククラウドサー

る世界の人工知能市場ですが、今後、より具体

ビス各社は、演算処理能力の増強に動いており、的なサービスが登場し、それが企業業績に寄与

データセンター向けに演算処理用の半導体を提し始めれば、長期的に市場を牽引しうる投資供する米エヌビディア社が発表した5－7月期のテーマになると期待しています。

売上予想は、市場アナリストのコンセンサス予※個別銘柄の記載は、特定銘柄の売買などの推奨、また価格などの上昇や下落を示唆するものではありません。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

12ただし、短期的には過熱感もフィラデルフィア半導体株指数の向こう12ヵ月予想PERの推移

しかし、そうした一部のテーマに支えられた株価上昇も、やや過熱感が見られ始めています。

（2011年3月31日〜2023年6月20日、日次）

人工知能のテーマで最も恩恵を受けると考えら

40

れたのは半導体株でしたが、半導体株の主要な指数であるフィラデルフィア半導体株指数の予想PER（株価収益率）を見ると、金融危機の後、業績が平準化して以降で見てもかなり高い水準

（倍）

30

20

まで上昇しています。また、年初来の米国株上昇に対する上位銘柄の貢献度を見ても、上位1010

銘柄だけで指数上昇の75%相当分を押し上げて半導体株指数の予想PER(向こう12ヵ月)

いる計算になるなど、株価の上昇がごく一部の

011/3

銘柄により支えられている形で、やや極端な状
況です。物色の裾野が広がっていくかどうかが、株式市場上昇の持続性の鍵となるでしょう。

13/3

15/3

17/3

19/3

21/3
23/3
（年/月）

（出所）Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

企業業績予想は底打ちしたが・・・
一方、より広範な企業業績の状況に目を移すと、2023年の企業業績は金融引き締めと景気減速の

S&P500指数の予想EPS（1株当たり利益）の推移
2023年、2024年予想EPS（2023年予想EPS：2022年6月30日〜2023年6月20日、日次）（2024年予想EPS：2023年2月13日〜2023年6月20日、日次）影響が懸念されて昨年夏から下方修正が続いていたものの、足元では半導体の在庫調整の一巡や、高騰していた燃料費の一服、減速が続いて250

いたデジタル広告の回復などにより、一旦底打ちの動きを見せました。しかし、ここまでの底

2024年予想EPS

240

2023年予想EPS

堅い景気動向を支えていた家計部門の余剰貯蓄が消費され、金融引き締めの影響がより鮮明に

230②

出始めることを考慮すれば、今年下半期の企業
業績は、もう一段の悪化に対する警戒が必要と①

220

見ています（①へ向かうリスク）。年末に向けてインフレ圧力が沈静化し、景気が底入れに向

210
22/6

かえば、市場の注目が来期以降の増益に向かう（②に注目する動き）と見られ、年下半期から来年の株価上昇の原動力になると考えています。

（年/月）
22/8

22/10

22/12

23/2

23/4

（出所）Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

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新興国株式：リスクは残るも上昇の可能性に期待
MSCI 新興国株式指数（米ドルベース）は年初

ブな材料にも反応しにくくなっているように思来若干のプラス圏で推移しましたが、各国の騰われます。

落率には引き続き大きな差があります。堅調な一方でダウンサイドリスクとしては、米中対立

米国経済を背景にメキシコ株などは上昇しましが激化するなどにより中国株のバリュエーショ

た。一方で、電力不足、足元の資源価格の下落

ンが切り下がること、世界的なインフレ圧力がなどが嫌気された南アフリカ株、現職大統領が継続すること、世界経済がリセッションに陥る

次期大統領になることで変革への期待が萎んだ

こと、新興国の政治リスクなどが挙げられます。

トルコ株などは下落しました。

そのような中で国としては（1）短期的には、2023年下期は、新興国市場は強含む可能性があ

インフレがピークアウトする中で政策金利のると見ております。米国経済の強さの持続性、ピークアウトが期待される国、（2）中期的に

米国のインフレの継続性などに依存しますが、は、人口動態の魅力が高い国、などに注目して米国の金融引き締めについては概して終了局面

おります。（1）については、過去対比のバに近づいていると考えられます。また新興国のリュエーション面でも割安感のあるブラジル株

中で大きな地位を占める中国については、ゼロなどに注目しております。（2）については、コロナからのリバウンドについてはベストな局

インド株、インドネシア株などに注目しており面は終了しつつある可能性はありますが、一方ます。これらの国ではいわゆる人口ボーナスので金融緩和策、財政刺激策が経済を下支えするステージが今後も続くことが予想されており、ことが期待されます。またバリュエーション

若年人口が労働力となることで経済成長を牽引（株価収益率）面でも新興国株は過去対比で割することが期待されます。

安な水準で取引されており、追加的なネガティ
40（％）

株式市場の年初来騰落率（米ドルベース：配当込み指数）（2022年12月31日～2023年5月31日）

30
20
10
0
-10
-20

新興国株式：MSCI Emerging Market Index、先進国株式：MSCI World Index、各国：MSCI各国Index（出所）FactSetのデータを基に野村アセットマネジメント作成
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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トピック

J-REIT市場

顔写真

金利や不動産価格などJ-REIT市場をとりまく環境は
安定化しつつある

シニア・エクイティ
アナリスト
延原 知行

内外金利動向は一旦落ち着いた動きに2022年は海外市場での金利上昇の間接的な影響

東証REIT指数と米10年国債利回り（2022年1月4日〜2023年5月31日、日次）を受ける形でJ-REIT市場のボラティリティも高まりました。一方今年に入ってからは米10年国

東証REIT指数（左軸）
米10年国債利回り（右軸）（pt）

債利回りは依然ボラタイルな状況ではあるものの上昇は止まっています。国内市場については、

2,200

（％）
4.5

2,100

4.0

的には金融緩和を継続することが示唆されてい

2,000

3.5

ます。このような状況から内外金利動向は一旦

1,900

3.0

昨年12月の日銀による長期金利の変動許容幅の

1,800

2.5

拡大以降調整局面が続いていましたが、今年4

1,700

2.0

日銀総裁交代に伴い注目された金融政策は基本

落ち着いた動きとなっており、東証REIT指数は月以降は底入れしています。

1,600

（年/月）
22/1

22/4

22/7

22/10

23/1

23/4

1.5

（注）米10年国債利回りはBloomberg Generic（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

J-REIT市場は海外市場と比べて底堅く推移
米国市場では利上げペースは鈍化しているもの

東証REIT指数と米REIT指数の推移（2022年1月4日〜2023年5月31日、日次）の金利水準は既に高く、借入による不動産投資の収益性は低下しています。また米銀の相次ぐ（pt）経営破綻に伴い商業用不動産への融資に影響が2,200生じる可能性も出てきています。このような背景から将来的な不動産価格の下落リスクが懸念される状況となっており、米REIT市場は停滞が続いています。一方で日本については、インフレ率や長期金利は相対的に低く金融機関の融資姿勢も安定していることから、不動産市場への影響は限定的にとどまり、J-REIT市場は海外市場と比べて底堅く推移しています。

東証REIT指数（左軸）
米REIT指数（右軸）

（pt）
550

2,000

500

1,800

450

1,600

400

1,400

350

1,200

（年/月）
22/1

22/4

22/7

22/10

23/1

23/4

300

（注）米REIT指数はDow Jones Equity REIT Index（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
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日本の不動産価格は下落していない
不動産期待利回りの推移

金利上昇は不動産投資に対する期待利回りの上（2005年10月〜2023年4月、半期）

昇を通じて不動産価格の下落要因となり、一部

Aクラスビル/丸の内、大手町地区の海外市場では既に不動産価格に悪影響が出始

商業店舗/都心型高級専門店、銀座地区

めています。一方日本では、金利上昇幅が限定

物流施設/マルチテナント型、湾岸部、東京

7.0%

的なこともあり期待利回りの上昇にはつながっ

宿泊特化型ホテル/東京

6.5%ておらず、J-REIT保有物件の鑑定価格は安定的6.0%に推移しています。相対的に低い金利水準を背5.5%景に、今後も日本では魅力的な不動産投資環境

5.0%
4.5%

が継続する公算が高いことから、不動産価格は4.0%

安定的に推移することが期待されます。

3.5%
3.0%
05/10

10/10

15/10

20/10
（年/月）

（出所） 一般財団法人 日本不動産研究所のデータを基に野村ア
セットマネジメント作成

2023年のセクター別リターンに顕著な差はない
東証REIT指数のセクター別リターン

2022年のセクター別リターンは海外金利上昇の2023年初来（2022年12月30日〜
2023年5月31日）

2022年間（2021年12月30日〜
2022年12月30日）

間接的な影響を受ける形で、分配金利回りが低く投資魅力度の低下が意識されやすい物流セク
ターのリターンが大幅なマイナスとなりました。

40%

40%

一方ホテルセクターは国内需要に加えてインバ

30%

30%

ウンド需要の回復が期待されたことから大きく

20%

20%

上昇しました。

10%10%

2023年は2022年ほどセクター別リターンに顕0%0%

著な差はありませんが、都心部への人口流入が

-10%

-10%

復活しテナント分散度も高くディフェンシブな

-20%

-20%

特徴を持つ賃貸住宅セクターが上昇しています。

-30%

-30%

需要回復の継続が期待されるホテルセクターも昨年に続いて上昇しています。
（注）時価総額加重平均、業種分類はGICSの産業サブセクター分類（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
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オフィス市況は需要面では持ち直しの兆しもオフィス市況

オフィス市況は空室率が6％台半ばに上昇した（2001年1月〜2023年5月、月次）

後は一進一退の状況が続いています。多くのオ
フィスビルが空室を抱え互いに競合する状況で（％）

はテナント誘致には賃貸条件緩和が必要となる

10

ため賃料下落が依然続いています。一方で今年に入りオフィス需要は全体としては持ち直しの兆しも出てきており、新規成約により空室率が6％台前半となる月も出てきました。今後もオ
フィスビルの新規供給は多く予定されており、外資系企業のオフィス需要減退が指摘されるな
ど空室率には上昇圧力がかかることが予想され平均賃料（東京ビジネス地区、右軸）

平均空室率（東京ビジネス地区、左軸）

できるか注目されます。

25,000924,0008

23,0007

22,0006

21,0005

20,0004

19,0003

18,0002

17,0001

16,0000
01/1

ますが、動き始めた需要が空室をどの程度消化

(円/坪）

06/1

11/1

16/1

15,00021/1 （年/月）（出所）三鬼商事のデータを基に野村アセットマネジメント作成

物流施設の空室率は上昇も既存物件への影響は限定的
物流施設市況（東京圏）

eコマースや物流再構築ニーズを背景とした先（2016年1月〜2023年4月、四半期）

進的物流施設に対する強い需要は継続していま（千㎡）

すが、一方で物流施設の新規供給ペースも加速1,400

しており空室率は上昇基調に転じています。空1,200

室は募集賃料が高い新規供給された物流施設に新規供給(左軸)
新規需要(左軸)
空室率(右軸)（％）
76

集中しているため、物流REITが保有する既存物

1,000

5

件とは直接競合しておらず運用状況に目立った

800

4

変化は出ていません。物流REITは現状でも堅調

600

3

400

2

200

1

な賃料上昇を継続しておりキャッシュフローは拡大していますが、市場全体の空室に関しても旺盛な需要を背景に今後徐々に消化されてゆく

0

ことが期待されます。

16/1 17/1 18/1 19/1 20/1 21/1 22/1 23/1

0

（年/月）
（出所）一五不動産情報サービスのデータを基に野村アセットマネジ
メント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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マクロ環境見通し

世界経済の基本シナリオ
金融引き締め効果の表出により成長鈍化へ向かう

米国で景気減速が明らかになっていくと予想
米国の新規失業保険申請件数

米国では高インフレ下でも政府からの移転等に（2022年1月～2023年6月、週次）

よる「過剰貯蓄」が家計の消費を支えてきました。しかし、これが失われていく中、既往の金

（千件）
280

融引き締め効果が強く発現することで、年後半にはマイナス成長になるとの見方を維持します。

260

米国の非農業部門雇用者数は堅調な増加が続く

240

ものの、採用の鈍化や新規失業保険申請件数の220

増加の兆しが見えており、労働需給の緩和が予想されます。

200

それに伴い、インフレ圧力も弱まると考えてい

180

ます。

160

実績値
4週移動平均値
22/1

22/4

22/7

22/10

23/1

23/4
（年/月）

（出所） CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

2024年からは利下げへ
6月のFOMCではFF金利誘導目標レンジが維持さ

FOMC参加者のFF金利見通し（中央値）れた一方で、参加者の政策金利見通し中央値において、年内2回の追加利上げが示唆されました。

6.0

7月のFOMCにかけて、多数の経済指標が急速に5.5

悪化する可能性は高くなく、7月に再度利上げが5.0決定されると見ています。ただし、比較的堅調

4.5

な経済成長を予想するFRBに対し、当社はより慎

4.0

重な経済予測をしており、10-12月期の利上げは3.5難しくなると考えています。

3.0

景気減速とインフレ鈍化を受けて、2024年は米

2.5

欧中銀ともに利下げ局面に入るとの見方を維持

2.0

します。

（％）

2022年9月時点
2022年12月時点
2023年3月時点
2023年6月時点

2023年末

2024年末

2025年末（出所） FRBのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

18

世界経済のリスクシナリオ
リスクバランスは当面はアップサイド、やや長い目で見るとダウンサイドを重視

アップサイドリスク：景気後退の回避あるいは後ずれ
グローバルサービス業PMIは2023年に入って上サービス業PMI（2015年1月～2023年5月、月次）

昇傾向にあります。コロナ禍で激減した国際的な人の移動の回復も進んでいます。

（ポイント）
80

年後半に米欧ではマイナス成長となるとの基本

グローバル

70

中国

るものの、景気後退は回避される、②景気後退

60

米国は起こるがもう少し先になる、といったアップ

50

シナリオに対して、①成長モメンタムは鈍化す

サイドリスクが考えられます。

40

高インフレの背景には需要・供給双方の要因が30ありますが、主として供給制約の解消によってインフレ率が低下する下で賃金上昇率がある程20

度維持されれば、実質所得環境が改善し、それが堅調な消費が維持される要因になる可能性が

15

16

17

18

19

20

21

22

23
（年）

（出所） S&P Globalのデータを基に野村アセットマネジメント作成あるでしょう。

ダウンサイドリスク：大幅なマイナス成長
ダラス連銀調査の信用貸出基準

当社の基本シナリオには、金融環境のタイト化（2018年1月～2023年5月、四半期に2度）とそれに対する中銀の行動による経済・物価へ（ポイント）
10の影響を織り込んでいますが、予想を大きく超えた金融環境の引き締まりが生じるダウンサイ

0

ドリスクには十分注意を要するでしょう。

-10

ダラス連銀の調査によれば（直近は5月2日から-20

10日の調査）、一段と信用貸出基準が厳格化し-30ている様子が窺えます。
当面はリスクはアップサイドの方が大きいかもしれませんが、累積的な利上げの影響が時間差

商工業ローン-50

商業用不動産-60をもって予想を超えて表出することで、やや長い目で見るとダウンサイドリスクを警戒すべきと考えています。

総合-40

消費者ローン
18

19

20

21

22

23
（年）

（出所）ダラス連銀のデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

19

景気循環
OECD景気先行指数の定義上は回復局面に入ったものの、方向感に欠く

景気先行指数では底打ちしたが力強さに欠く
OECD景気先行指数の推移

直近2023年5月の経済開発協力機構（OECD）（2022年5月～2023年5月）のグローバル景気先行指数（CLI）は、12ヵ月間の停滞局面を経て回復局面に入りました。前
回の回復局面入りは2020年の年初であったため、およそ3年半の期間で景気が一巡したことにな（長期平均=100）

101

100

ります。
一方、グローバルCLIの推移は力強さに欠いた99ものとなっています。この要因には、構成比の

98
（年/月）

ることがないか、今後の動きには十分注意して

米国

欧州

23/3

23/2

23/1

22/12

22/11

22/9

グローバル

響も大きいため、他の地域のCLIも再び悪化す

22/10

22/8

をしています。米国のCLIは各地域に及ぼす影

22/7

22/5

てきたのに対し、米国のCLIは依然軟調な推移

22/6

97

23/5

られます。欧州や日本、中国のCLIが持ち直し

23/4

大きい米国のCLIが低迷し続けている点が挙げ

日本

中国（注）グローバルはG7のデータ。
（出所） OECD のデータを基に野村アセットマネジメント作成

見ていく必要があります。

今後の株式市場は金利環境の変化がリスク
昨年後半から上昇基調に転じてきた株式市場の類似期の過去1年間の米国政策金利の推移

動きは、過去の景気の類似期の傾向と概ね一致（1970年以降を対象とした景気局面の類似期）（%ポイント）

しています。一方、大きく異なっているのは金利環境です。過去の類似期の米国の政策金利は、

6

景気回復に至るまでに利下げをしてきたという

4

傾向がはっきりと見られます。従来のような緩今回

2

和的な金融環境は景気回復に不可欠な要素といえるかもしれません。

0

今回の米国の景気回復が遅れている背景には、-2

金融引締めの環境が続いている面も大きいと考-4えられます。今後のグローバル景気や株式市場-6の動向は、金利環境の動向次第という見方もで12ヵ月前きるでしょう。

9ヵ月前

6ヵ月前

3ヵ月前

類似期

（注）類似期はグローバル景気を基に定量的に類似期を抽出したもので、米国政策金利について各類似期の12ヵ月前をゼロとした変化幅を記載。過去の類似期は1970年以降10件抽出される。
（出所）OECD、Refinitiv Datastream のデータを基に野村アセットマ
ネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

20

米国
利上げ効果で景気は悪化、インフレ率は2％目標に。但し景気・物価ともリスクは上振れ方向

利上げによる景気下押し効果が強まると予想
米国のインフレ率

米国景気は底堅いです。雇用増加や賃金上昇に(2019年1月～2023年5月、月次)

よる所得改善を背景に、個人消費の拡大が続いています。FRBの利上げ開始から1年以上が経（前年比、％）
15
コアインフレ率
コア財
12
コアサービス

過しましたが、その景気下押し効果はまだ限定的です。物価面では、財物価の上昇が抑制されると共に、これまで加速傾向だったサービス物

9

価が鈍化に転じ、インフレ圧力は緩和しつつあ

6

ります。もっとも、インフレ率はFRBが目標とする2％を上回ったままであり、引き続き懸念

3

材料です。今後は、利上げによる景気下押し効

0

果が強まることで米国景気は悪化し、インフレ-3

率は目標に収斂していくとみています。しかし、
コロナ禍で積み上がった「強制貯蓄」が利上げ

19

20

21

22

23
（年）

（注）消費者物価ベース。コアとコア財はエネルギー及び食品を除く、
コアサービスはエネルギーを除く。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

効果の顕在化を遅らせる可能性があり、景気・物価とも上振れリスクに注意が必要です。

利上げ局面の終了は近いが、終了にはまだ至らず
5月のFOMCは0.25％ポイントの利上げを決定

FOMC参加者の政策金利予想

し、政策金利は3月時点でFOMC参加者が予想していた水準に到達しました。声明文からは

6「幾分の追加的な引き締めが適切となる可能性がある」との文言が削除され、利上げ局面終了（%）

5が近いことが示唆されました。しかし、6月
FOMCでは政策金利据え置きが決定されたもの

2023年6月時点

5.625

2023年3月時点
4.625

4の、利上げ到達点の予想は0.50％ポイント引き
上げられ、パウエル議長は「最終到達点に近づ

3.375

3

く中、たとえ僅かであっても利上げペースを鈍化させることが適切であり、今回の据え置きの2

決定は利上げ過程の一部である」と説明しました。FOMC参加者の予想やパウエル議長の発言を踏まえると、利上げ局面の終了は近いものの、利上げ自体はまだ続く可能性が高いと言えます。

2023

2024

2025

（年）

（注）FOMCメンバーの予想中央値（政策金利誘導目標レンジの中間値）。グラフ中の値は、6月時点の予想中央値。
（出所）FRBのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

21

ユーロ圏
利上げ効果で景気は悪化すると予想するが、不確実性は大きい

足元の景気には底打ち感も、今後は利上げ効果が顕在化する見通し
ユーロ圏PMI

ユーロ圏景気は停滞局面から脱却しつつありま(2019年1月～2023年5月、月次)

す。1-3月期のユーロ圏GDPはマイナス成長と（ポイント）

なりましたが、4-6月期にはサービス業を中心

66
64
62
60
58
56
54
52
50
48
46
44
42
40

に企業景況感が改善しています。インフレがピークを越えたことで、物価上昇による家計所得の下押しが和らぎ、個人消費の基調が強まっている可能性があります。もっとも、ピークを越えたとはいえ、インフレ率はECBが目標とす
る2％を上回ったままです。財物価の上昇率は鈍化していますが、サービス物価の上昇率は加速傾向です。今後は、これまでの利上げの効果が強まる中で景気は軟調となり、インフレ圧力

製造業
サービス業

19

20

21

22

23
（年）

は緩和していくとみています。過去のエネル
ギー価格高騰の影響の後退もインフレ圧力緩和（注）直近の動きを見やすくするため、2020年の一部を非表示にしている。
（出所）S&P Globalのデータを基に野村アセットマネジメント作成に寄与するでしょう。しかし、景気・物価とも見通しを巡る不確実性は高いです。

ラガルド総裁は7月理事会での利上げを示唆
ECBスタッフによる経済見通し

ECBは、5月理事会にて利上げペースを0.25％
ポイントに減速させた後、6月理事会でも（単位：前年比、％）0.25％ポイントの利上げを決定しました。記者会見にてラガルド総裁は「次回も利上げするだ
ろう」と述べ、7月理事会での利上げを強く示

2023

2024

2025

今回
（6月）

0.9

1.5

1.6

前回
（3月）

1.0

1.6

1.6

今回
（6月）

5.4

3.0

2.2

前回
（3月）

5.3

2.9

2.1

GDP
成長率

唆しました。また、新たに公表されたECBス
タッフの見通しにおいて、インフレ率の予測値が2025年にかけて上方修正されたことに対し、ラガルド総裁は「満足出来る内容ではない」と指摘しました。この見通しは、7月理事会にお

HICP
インフレ率

ける0.25％ポイントの利上げのみを前提として作成された模様です。そのため、ラガルド総裁の発言は、ユーロ圏経済・物価がこの見通しに沿って推移するならば、利上げが9月以降も続く可能性が高いことを示唆しています。

（出所）ECB資料を基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

22

日本
7月の金融政策決定会合でのYCC修正を予想

内需とインバウンドが成長の支えに最低賃金と春闘賃上げ率

春闘賃上げ率は約30年ぶりの高水準となりまし（2003年～2023年、年次）た。また、岸田政権が6月央に閣議決定した（前年比、％）「 骨 太 の 方 針 」 で は 今夏 1,000 円 の 最 低 賃 金

5（加重平均）達成を目指すことが確認されてい最低賃金上昇率ます。このように賃金上昇率の加速が示唆され

4

る中、高インフレもあって毎月勤労統計におけ

春闘賃上げ率3

る実質賃金は前年比マイナスのままです。ただし、先行きについてはインバウンドの回復も相2

俟って、労働需給の逼迫が続き賃上げ圧力となる一方、輸入物価要因のコストプッシュ圧力の1低下が見込まれ、実質所得は改善し、消費の支0

えとなるでしょう。
物価面では、こうした賃金上昇がサービス価格

03

05

07

09

11

13

15

17

19

21

23
（年）

（注）2023年に表示した最低賃金上昇率は1,000円が達成される場合。
春闘賃上げ率は第6回回答集計結果。
（出所） 厚生労働省、日本労働組合総連合会のデータを基に野村アセット
マネジメント作成の引き上げに繋がり、それが次の賃上げ圧力になるという循環が生じるのか注目されます。

次回7月の日銀金融政策決定会合が焦点に
6月15日夕方に岸田首相が衆議院解散の先送りを

債券市場の機能度判断DI（現状）（2015年2月～2023年5月、四半期）表明する直前まで、16日、つまり日本銀行の金融政策決定会合2日目と同日の解散の可能性が取（「高い」－「低い」、％ポイント）

り沙汰されていました。日銀がある程度、政治0

情勢に配慮するのであれば、秋の臨時国会での-10

解散の可能性が高まると、9-10月の決定会合で-20の政策調整には慎重になるかもしれません。12-30

月になると米欧中銀の2024年からの利下げが意-40識されている可能性があり、仮に日本経済が堅-50調なままだったとしても、日銀は長期金利の上-60昇を許容する措置をとりにくくなるでしょう。

-70

こうした点を考えると7月会合を逃すと当面、日銀は政策調整を決定できないかもしれません。

15

16

17

18

19

20

21

22

23
（年）

（注）2018年2月調査以降は調査対象が拡大している。
（出所）日本銀行のデータを基に野村アセットマネジメント作成

債券市場の機能度は若干改善しており、政策調
整は喫緊の課題ではないものの、先行きを見据
えて調整の「好機」を狙うと見ています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

23

中国
回復の勢いが鈍化する中、焦点は刺激策へ

景気が失速し、回復の持続性が問われる
購買担当者景気指数（PMI）

経済再開に伴い、1-3月期のGDPは前期比年率＋9.1％と急速に回復しました。しかしその後は、経済再開に伴う人々の移動の正常化が想定より（2018年1月～2023年5月、月次）(ポイント)
58

も早期に一巡し、追加的なプラス効果をもたら56

さなくなったこと、年初に見られたペントアッ

54

プ需要や政策前倒しの反動が表れたことから、

サービス業
製造業

52

回復の勢いは急に鈍化しました。ただし、失速

50

は主に製造業・建設セクターで見られ、サービ
スセクターの正常化は続いています。経済の半48分以上を占めるサービスセクターが回復してい46

る限り、成長率や雇用が大きく崩れることはな

44

いでしょう。しかし、年後半にはサービス業の

18

19

20

21

22

23
(年)

正常化が一巡することで、景気がさらに落ち込
むと見ています。中国経済は、回復の持続性と（注）直近の動きを見やすくする都合上、2020年以降の一部を非表示としている。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成いう点で、壁に直面していると言えます。

刺激策は導入されるが、的を絞ったものに
景気回復の勢いが失われる中で、景気刺激策へ

ローンプライムレート（2019年8月20日～2023年6月23日、日次）の期待が高まっています。6月には、政策金利であるローンプライムレートが0.1％ポイント引（％）

き下げられました。今後、追加の政策対応が発5.0表される可能性は高いでしょう。
4.5

しかし、大型の景気刺激策が発表される可能性は低く、政策は的を絞った小規模なものになると予想します。金融・財政政策ともに、過去に4.0比べて追加緩和の余地が限定的になっているからです。加えて、各セクターの置かれている状

3.5

況が一様ではないことから、広範な刺激策は将来的な金融リスクなどの副作用を生みかねませ3.0ん。したがって、購入規制緩和等による住宅需要の喚起や、ハイテク製造業に対する補助金・

19/8

1年物

5年物

20/8

21/8

22/8 (年/月）（出所） CEICのデータより野村アセットマネジメント作成

減税などが主な政策手段として導入されると考えます。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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新興国
景気減速・インフレ鈍化とともに慎重な利下げへ。地域ごとの違いにも注目

景気減速・インフレ鈍化は継続。金融政策は慎重な利下げへ
主要新興国の金融政策動向

新興国経済は、全体としては外需の落ち込みや（2019年12月～2023年6月、月次）

高インフレ、金融引き締めの影響を受けて、減(国の数)速しています。インフレ率は、食品・エネル

利上げ

18

ギー価格の下落や景気減速の影響で、ピークア

据え置き

利下げ

16

ウトしています。今後も、新興国全体で見ると、

14

景気減速が継続するにつれて、インフレ率は鈍1210化を続けるでしょう。

8

金融政策面では、政策金利を据え置き、様子見

6

姿勢に転じる中央銀行が増えています。しかし、

4インフレへの警戒は維持しており、慎重な金融

20

政策運営が継続するでしょう。インフレ・景気動向、主要中銀の動向を注視しつつ、年後半か(年/月)

ら来年にかけて、緩やかな利下げに転じる国が（注）金融政策動向は、政策金利の3ヵ月前からの変化で判定。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

出てくると見ています。また、慎重な政策運営の中、新興国通貨は堅調に推移するでしょう。

地域ごとの違いにも注目
地域別に見ると、アジアとその他の地域で差が製造業PMIの推移

見られます。アジアの国々は、景気は相対的に（2020年1月～2023年5月、月次）

堅調で、インフレ率は低位で推移しています。
そのため、アジアの中銀の金融政策姿勢は実質70

金利の観点から中立的なものにとどまっていま65

す。一方、東欧やラテンの国々は、より高イン

60

フレで、金融政策は実質金利でみて非常に制限

55

的なものになっています。

(ポイント)

ブラジル
インドネシア
ポーランド
台湾

インド
メキシコ
ロシア
トルコ

50

アジアでは、安定したファンダメンタルズが通45

貨の安定をもたらすと考えます。一方、東欧・

40

ラテンでは、高金利が通貨を下支えするでしょ35う。また、今後インフレが鈍化すれば、東欧・ラテンの方が利下げ余地も大きいと見ています。
今後は、市場全体のリスク選好度の変化にも注意しつつ、こうした地域差を意識した国・地域

20/01

20/09

21/05

22/01

22/09

23/05
(年/月)

（注）直近の動きを見やすくする都合上、2020年の一部を非表示にしている。
（出所）S&P Globalのデータを基に野村アセットマネジメント作成の選択が重要になってくるでしょう。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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各国経済・市場見通し
2023

2024

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

2021

2022

2023

2024

予測

予測

予測

予測

予測

予測

予測

*1,*4

2.3

2.8

2.0

1.9

1.5

1.6

6.1

2.9

2.3

1.8

先進国

*2

0.9

0.7

-0.3

-0.4

0.5

0.8

5.4

2.6

0.9

0.4

新興国

*1,*3

3.7

5.3

4.0

4.4

3.8

3.9

7.3

3.3

4.3

4.0

米国

1.3

0.8

-1.1

-0.6

0.9

1.0

5.9

2.1

1.1

0.4

ユーロ圏

-0.4

0.8

0.2

-1.1

-0.8

0.2

5.3

3.5

0.3

-0.2

実質GDP成長率

世界（前期比年率、％）

日本

2.7

1.7

1.1

0.9

0.9

1.0

2.2

1.0

1.4

1.0

中国

*1

4.5

7.3

4.7

5.0

4.1

4.4

8.4

3.0

5.4

4.3

消費者物価

世界

*4

5.9

4.5

4.1

3.7

3.4

3.4

3.2

7.0

4.6

3.2

（前年比、％）

先進国

*2

6.5

5.3

4.4

3.5

3.0

2.5

3.3

7.5

5.0

2.5

新興国

*3

4.9

3.3

3.6

3.9

3.9

4.7

3.0

6.2

3.9

4.3

米国

5.8

4.9

4.1

3.6

3.3

2.5

4.7

8.0

4.6

2.6

ユーロ圏

8.0

6.5

5.4

3.6

2.5

2.3

2.6

8.4

5.8

2.1

3.5

3.2

2.7

2.9

2.4

1.8

-0.2

2.3

3.1

2.0

1.3

0.3

0.3

0.7

0.9

2.0

0.9

2.0

0.7

2.0

5.00

5.25

5.50

5.50

5.00

4.50

0.25

4.50

5.50

3.50

日本

*5

中国
政策金利

米国

*6

（％）

ユーロ圏

*6

3.00

3.50

3.75

3.75

3.75

3.75

-0.50

2.00

3.75

1.75

日本

*6

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

中国

*6

3.65

3.55

3.50

3.50

3.50

3.50

3.80

3.65

3.50

3.50

10年債利回り

米国

3.47

3.84

3.50

3.00

3.00

3.10

1.51

3.87

3.00

3.20

（期末値、％）

ドイツ

2.29

2.39

2.40

2.10

1.80

1.80

-0.18

2.57

2.10

2.00

日本

0.35

0.40

0.50

0.40

0.40

0.40

0.07

0.42

0.40

0.50

株価

S&P500

4,109

4,450

4,330

4,300

4,250

4,450

4,766

3,840

4,300

4,700

（期末値、ポイント）

ユーロ300

1,811

1,832

1,790

1,780

1,760

1,810

1,890

1,678

1,780

1,870

TOPIX

2,004

2,289

2,260

2,250

2,230

2,300

1,992

1,892

2,250

2,400
1,080

MSCI EM ($)

990

989

985

980

975

1,000

1,232

956

980

為替レート

米ドル/ユーロ

1.09

1.09

1.12

1.12

1.12

1.13

1.14

1.07

1.12

1.15

（期末値）

日本円/米ドル

133.1

144.5

135.0

130.0

130.0

130.0

115.2

131.9

130.0

132.0

日本円/ユーロ

144.6

157.7

151.0

146.0

146.0

147.0

131.0

140.8

146.0

152.0

人民元/米ドル

6.87

7.26

7.00

7.00

6.80

6.80

6.37

6.95

7.00

6.80

2021
為替レート

ｲﾝﾄﾞﾙﾋﾟｰ（対米ドル、

ｲﾝﾄﾞﾈｼｱﾙﾋﾟｱ

期末値）

ﾌﾞﾗｼﾞﾙﾚｱﾙ

2022

2023

2024

予測

予測

74.3

82.7

79.0

77.0

14,253

15,56814,50014,100

5.6

5.3

4.6

4.4

ﾒｷｼｺﾍﾟｿ

20.5

19.5

17.3

17.5
90.0

ﾛｼｱﾙｰﾌﾞﾙ

75.0

73.0

85.0

ﾄﾙｺﾘﾗ

13.3

18.7

28.0

36.0

政策金利

インド

4.00

6.25

6.50

6.00

（％）

インドネシア

3.50

5.50

5.75

5.00

ブラジル

9.25

13.75

12.50

9.00

メキシコ

5.50

10.50

11.25

8.00

ロシア

8.50

7.50

9.00

9.00

トルコ *6

14.00

9.04

35.00

35.00

（注）

見通しは2023年6月26日時点。1) 前年同期比、2) 米国、ユーロ圏、日本、英国、カナダ、オーストラリアのGDP加重平均値、3) 中国、インド、ブラジル、韓国、台湾、インドネシア、タイ、マレーシア、フィリピン、ハンガリー、ポーランド、ロシア、トルコ、メキシコ、南アフ
リカのGDP加重平均値、4) 2)および3)のGDP加重平均値、5) 消費者物価コア、6) 日本は政策金利残高付利金利、米国はFF誘導目標レンジの上限、ユーロ圏は中銀預金金利、中国は1年ローンプライムレート、トルコは中銀からの加重平均調達金利。
※
予測と表記している数値につき、実績値があるものはそれを優先して表示している。
（出所） Oxford Economics、Bloomberg、野村アセットマネジメント
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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