数理解析研究所講究録
第 1548 巻 2007 年 218-225

218

日経 225 オプションのデルタヘッジに関する一考察
電気通信大学大学院

電気通信学研究科

システム工学専攻

星加裕文 (Hirofumi Hoshika), 宮崎浩一 (Koichi Miyazaki)

University of Electro-Communications, Department of Systems Engineerings.

1.

はじめに.

オプション価格評価式を初めて与えた有名なブラックショールズモデル, Black Scholes(1973)が発表されてから 30 年以上が経過した今日, オプション市場は金融市場参加者にとって必要不可欠な市場に発展した. また, 金融工学もこの 30 年間に爆発的に発展し, オプション評価に関する研究は, 数多く行われてきた.

しかし,オプション評価の研究は, 他の金融工学の分野である株式や債券などのアセットアロケーションや企業分析といった分野と比較すると, 研究の方向性がオプション評価モデルの精緻化に向き, 実証的研究が比較的手薄にある. オプション評価に関する実証的研究のなかで, デルタヘッジ戦略に関する先行研究は, 淵江 (2002) と矢萩, 宮崎 (2005) の2 つがある. 淵江 (2002) では日経 225 オプション価格がある期間における株価リターンの実現ボラティリティを用いたブラックショールズモデルによる理論価格よりも割高である場合に, 日経 225オプションを売却して週次でデルタヘッジを行い, また割安である場合に,日経 225 オプションを購入して週次でデルタヘッジを行うことで,どの程度の収益があがるかを実証的に分析して概ね収益があがる結果を示した. しかし, 淵江 (2002) の実証分析結果をみると, 日経 225 オプションを理論価格よりも割高である場合に売却, 割安である場合に購入したうえで, デルタヘッジを行っている (理論的には収益があがる取引を行っている) にもかかわらず, 取引コストを考慮すると収益がマイナスとなった. また, 矢萩, 宮崎 (2005) では, 淵江 (2\omega 2) と同様のオプションの売買のもと, 1000 個のサンプルパスを発生させたシミュレーションを行い, デルタヘッジにおける収益の不確実性に関する検証を行った. その際には, ヘッジ間隔や取引回数を変化させる場合も検討したが, いずれの場合でも取引コストを考慮すると, 多くのパスで収益がマイナスとなった.
通常, オプションを売買してデルタヘッジを行う場合には, 売却したオプションの $N$ がデルタヘッジを行う期間における実現ボラティリティよりも大きい場合に収益が上がり, 逆の場合に損失が発生する. その際には, ある原資産 (例えば日経 225 インデックス) のオプションを売却した場合に当該資産 (日経 225 インデックス) でヘッジすることが前提となっている. 本研究では, デルタヘッジの原資産の前提を緩めて原資産には日経 225 インデックスではなく,日経 225 インデックスに組み込まれている個別銘柄から構築される個別銘柄バスケットを用いる. デルタヘッジの際には, ある原資産 (日経 225 インデックス) のオプションを売却した場合に, この原資産のリターンと同じ 2 次モーメント (ボラティリティ) を持ち, 1 次モーメントのみが異なる (高くなる) 個別銘柄バスケットを構築してデルタヘッジを行う. さらに, 現実の収益は 1 次モーメントの大きさだけでなく予測収益のロバスト性にも依存することから, 個別銘柄バスケットを構成する社数を増加させ, 分散効果を高めた場合の検証も行う. 本研究の実証分析では, 取引コストを考慮し, かつ,1 次モーメントの大きさと個別銘柄バスケットを構成する社数のトレードオフに関して検証を行う.

本論文の構成は, 以下の通りである. 次節では, オプションとそのデルタヘッジの説明を行う.

3 節では, 最適な個別銘柄バスケットを構成して, その 1 次モーメント (ドリフト) が日経 225 イン

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デックスと異なることを利用して収益を上げるヘッジ手法を提案する. 4 節では, 実証分析を行う. 最終節では,まとめと結語を付す.

2. オプションとデルタヘッジの考え方
2. 1 オプションとはオプションとは, 「所定の期日 (満期 $T$ ) に, ある特定の資産 (例えば日経 225 インデックス$s_{r}$)をあらかじめ定めた価格 (権利行使価格 K) で買う (もしくは売る) ことができる権利」 のことである.
図 1 には, 満期$T$における日経 225 インデックス$S_{T}$に関して, 権利行使価格が 1000 円, オプシ

ョン価格が 100 円のコール・オプシヨン (買う権利) のペイオフダイアグラムを示した.

インデックス株価$S_{\gamma}$が, 権利行使価格 $K$ より高い場合をイン.

$\varphi$

日経 225. マネー (ITM), 逆に株価が低い場合をアウトオブ. マネー (OTM), そして同じ場合をアット・サ’. マネー (ATM) と呼ぶ. 本研
究では ATM コールオプションを用いて検証を行う.

図1

満期におけるコール・オプションのペイオフダイアグラム

2. 2 デルタヘッジの考え方
デルタヘッジとは, オプションを原資産を用いてヘッジする手法で, コール. オプションを売却 (購入) し, 株式を購入 (売却) することで無リスクポートフォリオを構築するものである. まず株価が従う確率過程として, 次の幾何ブラウン運動を仮定する.
$dS=\mu Sdt+$

ここで,$S$は原資産価格,$\mu$

は株価リターンの期待値 (1 次モーメント),ラティリティ (2 次モーメント),(1)

甜珊$dW_{t}$$\sigma$は株価リターンのボはウイナー過程である. 原資産価格 $S$ が式 (1) に従うときに,現時点におけるコール. オプション価格を $f(t,S)$ で表すと, 伊藤の公式から $f(t,S)$ が従う過程は

式 (2) で与えられる.
$df=( \frac{\partial f}{\partial S}\mu+\frac{\partial f}{\partial t}+\frac{1}{2}\frac{\partial^{2}f}{\partial S^{2}}\sigma^{2}S^{2})dt+\frac{\partial f}{\partial S}oSdW_{t}$(2)

式 (1) をみると株価の確率的振る舞いを示す部分は 甜 $W$, であり. コール. オプション価格の確率的振る舞いを示す部分は式 (2) の (である. そこで, コール. オプションを 1 単位$\partial f/\partial S\succ SdW_{t}$220
売却すると共に,原資産株式をけ/\partial S(デルタと呼ぶ) 単位購入して価格変動リスクのない (確率的振る舞いのない) 無リスクポートフォリオ$\Pi$を構築することを考える.
(3)$\Pi=-f+(\partial f/\partial S)S$

微小時間 $dt$ における無リスクポートフォリオ$d$と表される.

$\Pi$の価値変動量は,(4)

口 $=-df+(\partial f/\partial S\ltimes S$

この式 (4) に式 (1) と式 (2) を代入すると無リスクポートフォリオ$\Pi$の変動は式 (5) となる.
$d O=-(\frac{\partial f}{\partial S}\mu S+\frac{\partial f}{\partial t}+\frac{1}{2}\frac{\partial^{2}f}{\partial S^{2}}\sigma^{2}s^{2})dt-\frac{\partial f}{\partial S}oSdW_{l}+(\frac{\phi}{\partial S})(\mu dt+oSdW_{t})$$=(- \frac{\partial f}{\partial t}-\frac{1}{2}\frac{\partial^{2}f}{\partial S^{2}}\sigma^{2}s^{2})dt$

無リスクポートフォリオ$\Pi$(5)の変動 (式 (5)) には, 確率的変動はない為, その収益率は無リスク金利$r$に等しくなければならない. このようにコール. オプション 1 単位を売却した時に原資産け/\partial S 単位を購入して無リスクポートフォリオを構築する手法をデルタヘッジという.

3. 本研究モデルにおけるデルタヘッジ
日経 225 コール・オプションを個別銘柄バスケットでデルタヘッジする手法を説明する, 節 32 では, オプションを売却してデルタヘッジを行う戦略と, オプションを購入してデルタヘッジを行う戦略を比較して有利なデルタヘッジ戦略を選択する手法を述べる. 節 3.3 で節 31 では,は本研究モデルに用いるモーメント予測モデル, 節 34 では個別銘柄バスケットの構築方法を述べる.

3. 1 本研究モデルにおけるデルタヘッジ
本研究におけるデルタヘッジは, 節 22 に示した通常のデルタヘッジとは異なり, 日経 225 インデックスを原資産とするオプションを個別銘柄バスケットを用いてデルタヘッジを行う. 節 33
で述べる予測モデルを用いて求めたボラティリティから,次に節 22 と同様に,コール.

(予測デルタと呼ぶ) を求める.

オプションを 1 単位売却すると共に, 原資産株式を予測デルタ単位購入して価格変動リスクのない無リスクポートフォリオ
ここではコール. オプションを売却し,説明を行ったが,$\partial f^{\rho}/\partial S^{\rho}$$\Pi$を構築することを試みる.

個別銘柄バスケットを購入するようなデルタヘッジのコール・オプションを購入し, 個別銘柄バスケットを売却するようなデルタヘッジを行う場合には逆ポジションをとることとなる.

3. 2 有利なデルタヘッジ戦略の決定方法.
(インプライ株式オプション市場で観測されるオプション価格の織り込むボラティリティよりド・ボラティリティと呼ぶ) が, オプション満期までの予測モデルに基づくボラティリティ$\sigma_{J}$$\sigma$

も大きい場合には, 割高なオプションを売却し, 原資産をデルタ単位購入する. 逆にオプション価格が織り込むボラティリティ$\sigma$, が予測モデルに基づくボラティリティ$\sigma$よりも大きい場合に原資産をデルタ単位だけ売却してデルタヘッジを行う. 本研の予測モデルとして, 自己回帰モデルを利用し, 有利なデルタヘッジは, 割安なオプションを購入して,究では, ボラティリティ$\sigma$

221
戦略の決定を行う.

3. 3 各モーメント予測モデル
1 次モーメント, 2 次モーメントはそれぞれ自己回帰モデル AR[P] モデル (P 次の自己回帰モデル) で予測を行う.

その際には AIC(赤池情報量基準) を用いて最も適した次数を選択し, 各モーメントの予測を試みる. 本研究の予測では, 1$h$

月後の各モーメントの予測を行うので,$t$を現時点をとすると $t+1$ は 1 カ月後時点を意味する.
$z(t+1)= \sum_{i=1}^{P}a_{l}z(t+1-i)+v(t)$ここで, $z(t+1)$ は 1 $k$ 月後のモーメント,

は平均が$0$$t$(9)は現時点, $P$ は次数,$a_{j}$は 期の自己回帰係数, $v(t)$$i$で分散が一定の拡散項である.

AR[P] モデルの次数が $P$ であるとき, 拡散項 $v(t)$ の分散の推定値を$\hat{\sigma}_{p}^{2}$とすると, 最大対数尤度は,(10)$l( \hat{\theta})=-\frac{N}{2}\log 2\pi\hat{\sigma}_{P}^{2}-\frac{N}{2}$となる. $P$ 次の自己回帰係数に含まれるパラメータ数は $a_{1},\ldots,a_{P}$ 及び $v(t)$ の $P+1$ 個である. 従って,
$P$

次の自己回帰モデルにおける $AIC_{P}$ の値が最も小さくなった次数が自己回帰モデルの最も適した次数であるとし, 翌期のモーメントの予測を試みる.
$AIC_{P}=-2$ l(\mbox{\boldmath $\theta$})+2(パラメータ数)(11)$=N(\log 2\pi\hat{\sigma}_{P}^{2}+1)+2(P+1)$

3. 4 個別銘柄バスケットの構築
最適化モデル (1 次モーメントの最大化)
個別銘柄バスケットを構築する際には, 2 次モーメントであるボラティリティを日経 225 イン
デックスと一致させる制約の下で, 1 次モーメント (ドリフト) の最大化を図る. ただしその際に個別銘柄バスケットを構成する社数も考慮する. また, デルタヘッジを行うので原資産と個別バスケットの初期金額は同額とし, 個別銘柄バスケット構築の際には空売りは許さないこととした. 1次モーメント, 2 次モーメントとしては, 節 33 で述べた予測モデルより求めたデータを用いて分析を行う. 次に, コールオプションが割高な場合を示す.
目的関数$MAX[ \lambda\sum_{i=I}^{N}a_{l}R_{l}+(1-\lambda Y-\sqrt{\sum_{i\Leftrightarrow 1}^{N}(\alpha_{i}-\overline{\alpha}\int R_{i}^{2}})]$

制約条件$S_{225}= \sum_{j\overline{-}l}^{N}S_{j}\alpha_{j}$(12)$\sigma^{2}=\sum_{j=1}^{N}\sum_{j=1}^{N}\rho_{j}(\alpha_{j}\sigma,X\alpha_{j}\sigma_{j})$$\sum_{i=1}^{N}\alpha_{j}=1$

ここで$\lambda$$(\alpha_{i}>0)$

は $0$ から 1 までの 0.1 刻みの数,ウエイトの平均値,$R_{j}$(13)$i$

は個別株式,, は個別株式 のウエイト,

は個別株式 の 1 次モーメント (期待リターン),$i$

は個別株式 の 2 次モーメント (ボラティリティ),
$i$

$a$

$i$

$\alpha$, は個別株式 の株価,

$S$

. は個別株式それぞれの相関係数を表す.

$\rho_{j}’$は各$j$$\sigma_{j}$222
目的関数式 (12) を見てみると, 第一項目では, 期待リターンを高くする為に 1 次モーメント (期待リターン) の最大化を, 第二項目では分散効果を大きくする為に社数の最大化 (リスクの抑制) を,それぞれ意図している. 個別銘柄バスケットの期待リターン (1 次モーメント) が最大となればデルタヘッジゲイン (期待収益) は高くなるが, 1 次, 2 次モーメントはそれぞれ予測値を用いているので,デルタヘッジゲインは予測が正確でなければ収益を上げることはできない. そこで予測のロバスト性を高くする為に個別銘柄バスケットに組み入れる社数 (銘柄数) が多くなるように目的関数を設定する. 本研究モデルでは, 式 (12) の第一項目と第二項目を$\lambda$と$1-\acute{\lambda}$で重み付けを行うことで, 期待リターン及び社数の混合モデルを構成し, 期待リターンと予測のロバスト性の双方を勘案する目的で$\lambda$を用いる. つまり$\lambda$の値を大きくしていくと, 第一項目で期待リターンが高くなり, 第二項目で社数は少なくなるように目的関数を設定する.

4. 実証分析
ここでは,実証分析の目的, データ, 分析手順を示したうえで, 個別銘柄バスケットを用いたデルタヘッジの実証分析結果とその考察を与える.
4. 1 実証分析の目的, データ, 分析手順
実証分析の目的は, 提案モデルを用いて構築した個別銘柄バスケットに基づくデルタヘッジの収益性を検証することである.

実証分析では, 2002 年 5 月] 日から $2W5$ 年 12 月 30 日 までの東証 1 部上場の日経 225 インデックス対象銘柄の日次株価データと 2003 年 5 月 1 日から 2005 年 12 月 30 日の残存期間が 1の日経 225 インデックスのアット.

$\theta^{*}\wedge$

また実証期間はゼロ金利政策下であるので無リスク金利は$0$とする. 分析手順としては次の STEPIコールオプションが割高な場合を示す.
日 経 225 インデックスと 225 社の個別株式の過去 1 年間の日次データから, 1’ 月ごとのから STEP4 に従う.

STEPI月. マネーにおけるコール. オプション日次データを用いた.
$\nu$

ここでは,1 次, 2 次のモーメント (期待リターン, ボラティリティ) をそれぞれ求めた後, AIC に基づ
き AR[P] モデルで 1 次モーメント, 2 次モーメントの翌月の予測をそれぞれ行う.

STEP2

予測 2 次モーメント (ボラティリティ) と, 現実に取引されている日経 225 コールオプシ
ョンにブラックショールズモデルを用いて求めたインプライドボラティリティを比べ,日経 225 コールオプションが割高であるか, 割安であるかを調べる.

STEP3 1 次モーメント (原資産ドリフト) が日経 225 インデックスを超えるバスケットの構築の為に,日経 225 インデックス対象銘柄の中から高いリターンを上げると予測される上位 40社を選択し,$\lambda$にウエイトを与えて, 個別銘柄バスケットの構築を行う. 具体的には, 節

34 に示した最適化モデル式に従う.
STEP4 残存期間が 1,’ 月の日経 225 コールオプションを売却して, 構築したバスケット (もしくは日経 225 インデックス) をデルタ分だけ購入し, 営業日毎にリバランスすることによってデルタヘッジを 1’ 月間試みる.
以上の STEPI から STEP4 の分析手順を, 2003 年 5 月 1 日から 2005 年 12 月 30 日の期間で月次で実証分析を行った.

4. 2 分析結果と考察
4. 2. 1 社数

223の値を変化させた場合に, 個別銘柄バスケットの構築に用いられる社数がどのようになるかを月ごとに図 2 に示した. 実証分析で採用した の値は から 1 までの 0.1 刻みであ

目的関数の$\lambda$$0$$\lambda$るが,ここでは,化を,$\lambda=0$$\lambda$が $0,03,06$ ,1 の場合に関して示した.

$\lambda=1$の時は 1 次モーメントの最大の時は社数の最大化 (予測のロバスト性が最大化) をそれぞれ意図しおり,で社数が概ね最大となり,の値を大きくしていくと, 社数はだんだん少なくなり,$\lambda$$\lambda=0$$\lambda=1$の時で社数が概ね最小となる. これは節 34 で示した目的関数式 (12) の第二項目の部分が適切に社数の最大化(予測のロバスト性が最大化) を実行できていたと考えられる.

4. 2. 2 累積デルタヘッジゲイン
図 3 には, 図 2 において注目した$\lambda$の値別に 1 ケ月間のデルタヘッジゲインを初期時点の原資産価格で割り, 2 年 8’ 月の間で累積した累積収益を示した.
日経 225 インデックス, 個別銘柄バスケットのどちらでデルタヘッジしても, 累積デルタヘッジゲインは, 月ごとに多少変動が見られるものの, 累積収益は概ね右上がりとなっており, 予測を用いたデルタヘッジ戦略の成功が見て取れる. その要因としては, 日経 225 インデックスの場合は, オプションのインプライド・ボラティリティと実現するボラティリティの差異によって得られた収益である. 個別銘柄バスケットの場合は, 累積収益はボラティリティの差異に加えて,日経 225 インデックスの代わりに高いリターンが得られる個別銘柄バスケット用いたことによって得られた収益だと考えることができる.

図2

図3

個別銘柄バスケットに採用される社数

累積デルタヘッジゲイン ($)

4. 2. 3 収益とその標準偏差 (年率%)
日経 225 インデックスと個別銘柄バスケット ($\lambda$

は$0$から 1 までの範囲で 0.1 刻み) に関して, 収益と標準偏差を年率%で図 4 に示した. 日経 225 インデックスの収益に比べ, 個別銘柄バスケッ
トに用いたデルタヘッジ収益はいずれの に関しても高いが, 標準偏差も大きくなっている. 傾$\lambda$の値を大きくすると概ね収益が増加し,の値を小さくすると標準偏差は徐々に減少しているのが見て取れる. これは本研究で設定した目的関数式 (12) の第一項目と二項目, それぞ向としては$\lambda$$\lambda$

れが 1 次モーメント (ドリフト) の最大化と社数の最大化 (予測のロバスト性が最大化) をそれぞれ実行できていたと考えられる.

4. 2. 4 シャープレシオ (年率%)

224
先ほどの図 4 において収益のみに着目すると, 1 次モーメント (ドリフト) が最大となっている$=1$$\lambda$が適切であると考えられるが, 実際に投資家が投資を実行する際には, 収益だけでなく, 標準偏差にも着目することから, ここでは, 収益と標準偏差の双方を考慮したシャープレシオを用いる.

シャープレシオとは, 収益から無リスク金利を引いた後, 標準偏差で割ったものであり,

日経 225 インデックスと$\lambda$を 0.1 刻みの$0$から 1 までの範囲に関して, デルタヘッジを行った場合のシャープレシオを図 5 に示した.
図 5 を見ると,シャープレシオが最も低いものは日経 225 インデックスを用いたデルタヘッジ

で, 個別銘柄を用いたデルタヘッジのいずれのり,$\lambda$$\lambda$

においても日経 225 インデックスを上回っておが 02 から 07 の場合に高いシャープレシオが得られ, リスクを考慮したうえで高いパフォーマンスを確認することが出来た.

これは$\lambda$の値が, 収益と標準偏差とのトレードオフをコントロールしていることが見て取れる.

図4

デルタヘッジの収益と標準偏差 (年率%)

図5

シャープレシオ (年率%)

4. 2. 5 取引コストを売買金額に対して .5% とした場合$0$

取引コストを売買金額に対して 0.5%を課す場合に節 424 と同様の実証分析結果を, 図 6(コストを考慮したデルタヘッジの収益と標準偏差), 図 7(コストを考慮したシャープレシオ) にそれぞれ示した. 取引コストは, それぞれの$\lambda$や日経 225 インデックスの原資産のデルタによって多少異なるが概ね年率で 4% となっており, 日経 225 インデックスの収益のみマイナスとなってしまう.
これはコストを考慮すると, オプションのインプライドボラティリティと予測ボラティリティを用いた通常のデルタヘッジでは収益はマイナスとなるが, 個別銘柄バスケット用いることによって得られた収益はプラスとなり, 高い収益性を確認することが出来た.
図 7 を見ると, 個別銘柄バスケットは日経 225 インデックスより明らかに優れていることが確認できる.

これはコストを考慮した場合, 個別銘柄バスケットの収益性の高さだけでなく, 収益と標準偏差の双方を考慮した場合において高いパフォーマンスがあることを示している.

225

図 6 コストを考慮した収益と標準偏差 (年率%)5.

図 7 コストを考慮したシャープレシオ (年率覧)

まとめ
本論文では, デルタヘッジにおいて原資産を日経 225 インデックスとする代わりに個別銘柄バスケットとした場合の収益性を検証した. その際には, オプションのインプライド・ボラティリティと予測ボラティリティの差具によって得られた収益だけでなく, 個別銘柄バスケット用いることによって得られた収益がどの程度得られるかを, 通常の日経 225 インデックスのデルタヘッジと個別銘柄バスケットのデルタヘッジを比べて実証分析を行った. 個別銘柄バスケットの構築の際には, 1 次モーメント (ドリフト) と 2 次モーメント (社数) の 2 つを勘案した原資産選択基準を用い,日経 225 インデックスと同じ 2 次モーメントを持ち, 1 次モーメントのみが異なる (より多くなる) 個別銘柄バスケットでデルタヘッジを行った結果, 収益額とシャープレシオの両方の観点から高いパフォーマンスを、 また、 シャープレシオにおいては に応じて収益とその標準偏差との間のトレードオフを確認することができた.
今後の課題としては, 個別銘柄バスケットを用いた場合に収益性が高まる理由を数式を用いて$\lambda$明確にし、 高パフォーマンスとなるメカニズムの解明をすることである.

参考文献
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