2022 年５月 12 日
各 位
会 社 名

リニューアブル・ジャパン 株式会社

代表者名

代表取締役社長

眞（コード番号：9522
問合せ先

執

行

役

員

財務経理本部長

邉勝

仁

東証グロース）

池 田

栄 進（TE L．03 -667 0- 664 4）会 社 名

合 同 会 社 ア ー ル ジ ェ イ ７ 号

代表者名

代 表 社 員合同会社ＲＪキャピタル

職務執行者

牧 野

達 明

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人投資口（証券コード：9283）に対する公開買付けの開始に関するお知らせ

リニューアブル・ジャパン株式会社（以下「当社」といいます。
）は、本日開催の取締役会において、以下のとおり、当社が出資持分の全てを保有している合同会社ＲＪキャピタル（以下「ＲＪキャピタル」といいます。
）が、出資持分の全てを保有している合同会社アールジェイ７号（本店所在地：東京都港区、代表社員：
ＲＪキャピタル、職務執行者：牧野達明、以下「公開買付者」といい、当社、ＲＪキャピタル及び公開買付者
を「公開買付者ら」と総称します。
）が、日本再生可能エネルギーインフラ投資法人（証券コード：9283、株
式会社東京証券取引所（以下「東京証券取引所」といいます。
）インフラファンド市場上場、以下「対象者」といいます。
）の投資口を金融商品取引法（昭和 23 年法律第 25 号。その後の改正を含みます。以下「法」といいます。
）による公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。
）により取得することを決議いたしました
ので、お知らせいたします。
なお、本お知らせは、公開買付者が当社に対して行った要請に基づき、金融商品取引法施行令（昭和 40 年
政令第 321 号。その後の改正を含みます。以下「令」といいます。
）第 30 条第１項第４号に基づいて行う公表を兼ねております。
１．買付け等の目的等（１）本公開買付けの概要
公開買付者は、クリーンエネルギーによる発電を営む発電事業、クリーンエネルギーを利用した発電シ
ステムの研究、企画、製造及び販売並びにクリーンエネルギーの開発・利用に関するコンサルティング業務を営むことを目的として 2021 年４月 23 日に設立された合同会社であり、2022 年４月８日に事業目的として有価証券の取得、保有及び処分を追加いたしました。本日現在において、公開買付者は本公開買付けの実
施以外の事業を行っておりません。ＲＪキャピタルが、公開買付者の持分の全てを保有しており、また、当社が、ＲＪキャピタルの出資持分の全てを保有しております。公開買付者及びＲＪキャピタルは、本日現在、株式会社東京証券取引所（以下「東京証券取引所」といいます。
）インフラファンド市場に上場している対象者の投資口（以下「対象者投資口」といいます。
）を所有しておりませんが、公開買付者の親会社であるＲＪキャピタルの全ての持分を保有している当社は、本日現在、対象者投資口 3,060 口（所有割合（注１）：1.53％）を所有しております。この度、公開買付者は、2022 年５月 12 日に、対象者の発行済投資口の全てを取得し、対象者を非公開化することを目的とする取引（以下「本取引」といいます。
）の一環として、本公開買付けを実施することを決定いたしました。
（注１）「所有割合」とは、対象者が 2022 年４月 28 日に提出した第 10 期有価証券報告書（以下「対象1

者有価証券報告書」といいます。
）に記載された 2022 年１月 31 日現在の発行済投資口の総口数（200,598 口）に占める割合（小数点以下第三位を四捨五入しております。
）をいいます。
なお、対象者は本日現在において自己投資口を所有していないため、所有割合の計算においては、発行済投資口の総口数（200,598 口）に占める割合を記載しております。以下、所有割合の記載について他の取扱いを定めない限り同じです。
公開買付者は、本公開買付けにおいて、買付予定数の下限を 133,732 口（所有割合：66.67％）と設定しており、本公開買付けに応募された対象者投資口（以下「応募株券等」といいます。
）の総数が買付予定数の下限に満たない場合には、応募株券等の全ての買付け等を行いません。これは、公開買付者は、本取引において、対象者の非公開化を目的としているところ、下記「（４）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載の対象者の非公開化のために必要な投資信託及び投資法人に関する法律（昭和 26 年法律第 198 号。その後の改正を含みます。以下「投信法」といいます。
）第 81 条の２に基づく対象者投資口の併合（以下「本投資口併合」といいます。
）の手続を実施する際には、投信法第 93 条の２第２項に規定する投資主総会における出席投資主の議決権の３分の２以上に当たる多数の賛同が要件とされているため、本取引を着実に遂行すべく、本公開買付けが成立した場合に公開買付者が単独で当該要件を満たすことができるようにすることを意図したものです。そのため、買付予定数の下限（133,732 口）は、本公開買付けが成立した場合に公開買付者が所有する対象者の議決権数の合計が、総投資主の発行済投資口の総口数に係る議決権の数（対象者有価証券報告書に記載された 2022 年１月 31 日現在の発行済投資口の総口数（200,598 口）に係る議決権数である 200,598 個）の３分の２以上となるよう設定しております。
なお、本公開買付けにおいて、公開買付者は、当社よりその所有する対象者投資口 3,060 口（所有割合：
1.53％）の全てについて 2022 年５月 12 日に書面により本公開買付けに応募する旨の表明を受けております。なお、公開買付者は、当社との間で、当社が本公開買付けに応募することについての応募契約等の締結は行っておりません。
一方、公開買付者は、本公開買付けにおいて、対象者を非公開化することを目的とし、対象者の発行済
投資口の全てを取得することとしているため、買付予定数の上限を設定しておらず、応募株券等の総数が買付予定数の下限以上の場合は、応募株券等の全ての買付け等を行います。
公開買付者は、本公開買付けが成立したものの、本公開買付けにより、公開買付者が対象者の発行済投資口の全てを取得できなかった場合には、下記「(４)本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載のとおり、対象者の投資主を公開買付者のみとして、対象者を非公開化するための一連の手続を実施することを予定しております。
なお、対象者が 2022 年５月 12 日付で公表した「合同会社アールジェイ７号による日本再生可能エネル
ギーインフラ投資法人（証券コード 9283）投資口に対する公開買付けに関する賛同の意見表明及び応募推奨のお知らせ」（以下「対象者プレスリリース」といいます。
）によれば、対象者は、同日開催の役員会において、本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、対象者の投資主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決議を行ったとのことです。
詳細については、対象者プレスリリース及び下記「２．買付け等の概要」の「（５）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「（本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置）」の「(e)対象者における利害関係を有しな
い役員全員の承認」をご参照ください。
また、公開買付者は、本公開買付けが成立した場合、野村キャピタル・インベストメント株式会社（以下「野村キャピタル・インベストメント」といいます。
）から 440 億円を上限として借入れ（以下「本買収ローン」といいます。
）を受けることを予定しており、この資金をもって、本公開買付けの決済資金及びそれに付随する諸費用並びに対象者から要請がある場合に公開買付者が行うことを予定している対象者が本日現在有する借入金総額 204 億円（以下「既存借入金」といいます。
）の返済のために必要となる資金の貸付けに充当する予定です。当社は、公開買付者が行う本買収ローンについて、保証を行う予定です。本買収
ローンに係る融資条件の詳細は、野村キャピタル・インベストメントと別途協議の上、本買収ローンに係る融資契約において定めることとしております。

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（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方
針① 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程
公開買付者の親会社である当社は、当社の代表取締役社長である眞邉勝仁氏が、2011 年３月 11 日に発
生した東日本大震災の際に被災地を訪れ、太陽光で稼働する浄水設備を届けたことをきっかけに、2012
年１月に創業した会社であり、「持続可能なエネルギーを届け、生き生きと暮らせる未来を実現します」というビジョンの下、これを実現するために以下の３つのミッションを掲げて事業を行っております。
(ⅰ) クオリティの高い再生可能エネルギー発電所をつくり、安全に運営します(ⅱ) 金融のノウハウを活かし、再生可能エネルギーをひろげます(ⅲ) 再生可能エネルギーで地域社会を元気にします
当社は、設立以来、一貫して地域に密着した再生可能エネルギー事業に取り組み、2021 年 12 月 22 日に本邦初（注２）のグリーン IPO（注３）として、東京証券取引所マザーズ市場（現グロース市場）に上場いたしました。
（注２）2021 年 12 月 20 日付で本邦関連の資本市場に関するニュース報道及びデータベース提供を行う株式会社キャピタル・アイによって、本邦初のグリーン IPO として、同社のウェブ媒体により報道されました。詳細については、以下の URL からご参照ください。
「リニューアブル・ジャパン<9522>：設計から電力小売まで、初のグリーン IPO」
http://c-eye.co.jp/eq/review-eq/60220（注３）「グリーン IPO」とは、IPO にあたって発行会社が策定した(ⅰ)調達資金の使途、（ⅱ）資金を使用するプロジェクトの評価及び選定に係るプロセス、（ⅲ）調達資金の管理方法、並びに(ⅳ)調達資金の使途についての報告内容及び方法（レポーティング）についてのフレームワー
クが、グリーンボンド発行に関する自主的ガイドラインとして国際資本市場協会が発行するグ
リーンボンド原則の趣旨に準じるものかどうかについて、第三者機関より認証を得て行われた
IPO をいいます。当社は、IPO にあたって策定した「株式会社リニューアブル・ジャパン グ
リーン IPO・フレームワーク」につき、株式会社格付投資情報センター（以下「R&I」といいます。
）及び第三者機関として認証サービスを提供する DNV ビジネス・アシュアランス・ジャ
パン株式会社 より、グリーンボンド原則の趣旨に準じたものである旨のセカンドパーティオ
ピニオンを取得いたしました。
当社グループ（本日現在において、当社並びに公開買付者を含むその子会社 21 社及び関連会社２社により構成される企業集団をいいます。以下同じです。
）は、再生可能エネルギー事業の単一セグメントにより事業を行っております。当社グループは、「再生可能エネルギーのコングロマリット（注４）」を目
指し、太陽光発電所を中心とする再生可能エネルギー発電所の開発、EPC（注５）、資金調達・案件売却、アセットマネジメント（注６）（以下「AM」といいます。
）、オペレーション＆メンテナンス（注７）（以下「O&M」といいます。
）及び発電・電力小売までの再生可能エネルギーに関する事業全般を提供しております。
（注４）「コングロマリット」とは、異なる事業活動に従事する２つ以上の企業が１つの企業グループの中に統合されている企業集団の形態をいいます。
（注５）「EPC」とは、Engineering, Procurement and Construction の略称であり、設計・調達・建設を示し、太陽光発電所等の開発に際して、設計・調達・建設という３つの工程を一括して請負うことをいいます。
（注６）「アセットマネジメント」とは、再生可能エネルギー発電所の事業計画の策定及び実行に関する判断及び代行、契約締結の支援及び契約に基づく権利行使並びに義務履行についての判断及び代行、事業又は発電所の価値に重大な影響を及ぼす事項に関する判断及び代行、プロジェク
ト関係者に対する監督・指示・情報提供、事業収支管理、レポート作成、その他事務手続等を行うことをいいます。
（注７）「オペレーション＆メンテナンス」とは、発電所の運転管理及びメンテナンス（維持管理）業
務で、運転状況の監視や発電所の巡視・日常点検、不具合対応、稼動実績及び点検・保守・修3

理実績の報告、草刈り、保安規定に定める点検その他保安管理業務、法令等で定められた申請・報告等並びに事故発生時の緊急対応・関係者への連絡等を行うことをいいます。
当社グループは、再生可能エネルギー発電所を開発し、当社グループが保有して発電事業による再生
可能エネルギーの固定価格買取制度（以下「FIT 制度」といいます。
）に基づく売電収入を得るとともに、当社がメインスポンサー、東急不動産株式会社（以下「東急不動産」といいます。
）が共同スポン
サーを務める上場インフラファンドである対象者や当社が投資家を募り組成する私募ファンド（以下「私募ファンド」といいます。
）に再生可能エネルギー発電所を売却することにより売却収入を獲得し、また、売却した再生可能エネルギー発電所に関し、対象者や私募ファンドから AM に係る業務（以下「AM業務」といいます。
）及び O&M に係る業務（以下「O&M 業務」といいます。
）を受託する「循環型再投資モ
デル」（注８）を構築しております。当社は、「循環型再投資モデル」を構築することで、開発報酬、EPC
報酬及び発電所売却収入といった取引の都度発生する収益（以下「フロー型収益」といいます。
）と、
FIT 制度に基づく売電収入、AM 業務に係る報酬及び O&M 業務に係る報酬といった継続的な収益（以下「ストック型収益」といいます。
）という二つの収益構造を実現し、収益性と安定性を両立させながら、事業展開を図ってまいりました。
（注８）「循環型再投資モデル」とは、開発又は取得した再生可能エネルギー発電所を、自社で保有し売電収入を得るだけでなく、対象者や私募ファンドに売却し、その売却収入を開発・投資資金として活用することで新たな開発を行うとともに、再生可能エネルギー発電所を購入した対象者や私募ファンドから AM 業務及び O&M 業務を受託し報酬を得ることで、安定的な収益を確保するビジネスモデルをいいます。
当社グループは、(ⅰ)地域、(ⅱ)技術、(ⅲ)金融の３つを強みとして、再生可能エネルギー発電所の開発・運営に関する全ての工程を手掛けております。(ⅰ)地域の観点からは、2021 年 12 月末現在、全国
27 か所に地域拠点を有しており、太陽光発電所を中心に、水力発電所、風力発電所（開発中）を含め、累計 147 件、773.9MW の開発/物件取得実績を有するとともに、全国の地域拠点を活用し、全国の幅広い地域での開発と O&M を可能とすることを企図しております。(ⅱ)技術の観点からは、当社は総合建設業者と同様に特定建設業の許可を受けており、これを活かした自社 EPC の展開及び O&M の際の自社による修繕工事を可能にしております。このような当社の技術力と再生可能エネルギー発電所の開発・運営に関する全ての工程を手掛ける体制により、様々なニーズにワンストップにて対応し、内製化によるコスト低減を図っております。(ⅲ)金融の観点からは、2017 年８月の最初の発行から 2022 年１月末までにプ
ロジェクト・ボンド発行累計額 902.5 億円（うち、786.8 億円はグリーン格付（注９）を取得したグリー
ンボンド）、同期間の発行累計額シェア１位（注 10）となるプロジェクト・ボンドの発行実績を有してお
ります。
（注９）
「グリーン格付」とは、R&I が付与する R&I グリーンボンドアセスメント格付を指します。R&I
グリーンボンドアセスメント格付は、地球温暖化をはじめとした環境問題の解決に役立つ事業に用いる資金を調達するために発行される債券等を指すグリーンボンドに対して、グリーンボ
ンドで調達された資金が、環境問題の解決に資する事業に投資される程度に対する R&I の意見であり、グリーンボンドの資金使途の対象事業の選定方法や調達資金の管理方法等を評価基準とし、当該基準の範囲内で R&I が評価を行い、その結果を比較可能な符号で表すことを意図したものです。
（注 10）日本証券業協会が 2006 年４月以降、毎月調査・集計を行い、公表している「証券化市場の動向調査」より、2017 年８月から 2022 年１月までの間に発行されたプロジェクト・ボンドについて、当社が集計した結果です。
今後も、当社グループは、これらの強みを活かしながら、事業拡大を進めてまいります。特に、ストック型収益が期待される IPP 事業（売電事業）及び O&M 事業等の拡大、並びに太陽光発電以外の電源への取り組みによる電源多様化により、長期的に持続可能な成長の実現を目指し、事業上の課題に取り組んでまいります。
一方で、この先、当社は、当社グループを取り巻く、最も大きな事業環境の変化として、FIT 制度から、FIP 制度・Non-FIT への移行があると考えております。FIT 制度は、低水準にあった日本のエネル

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ギー自給率の向上及び温室効果ガスの削減を主たる目的として、「電気事業者による再生可能エネルギー
電気の調達に関する特別措置法」に基づき 2012 年７月より始まりました。FIT 制度は、送配電事業者
が、太陽光発電等再生可能エネルギー電源で発電した電気を、国が定める期間、固定価格で買い取ることを義務付ける制度です。FIT 制度は、電源の種類によって異なるものの 15 年又は 20 年の有期ではあり
ますが、その期間中は固定された買取価格による安定した収益が得られるため、主に太陽光発電所を中心に拡大した一方で、FIT 制度に基づく再生可能エネルギーによる発電の普及が進むにつれ電力の買取が増加し、国民負担となる再生可能エネルギー発電促進賦課金（再エネ賦課金）も増加いたしました。そこで、2022 年４月１日より施行されている「強靭かつ持続可能な電気供給体制の確立を図るための電気事業法等の一部を改正する法律」では、FIT 制度に加え、新たに市場価格にプレミアムを上乗せして交付する制度である FIP 制度が創設されております。FIP 制度は、再生可能エネルギーの FIT 制度からの自立化、卸電力取引市場への統合、国民負担の抑制を図ることを主たる目的としております。また、当社
は、このような助成制度を利用しない「Non-FIT」による再生可能エネルギー（FIT 制度に依存しない再生可能エネルギー）の普及も期待されているものと考えております。Non-FIT 売電事業では、発電事業者
は電力小売業者を通じて卸電力取引市場において電力の市場価格での売却が可能であり、加えてコーポ
レート PPA（Power Purchase Agreement(電力販売契約）)と呼ばれる発電事業者と電力購入者の相対取引により、電力買取価格や契約期間を双方の合意で事前に決めることも可能となります。FIP 制度を利用した売電事業及び Non-FIT 売電事業は、いずれも市場取引を前提としたビジネスモデルとなります。
当社グループは、このような環境変化に対応するため、Non-FIT 電源の普及・拡大に向け、様々な取り組みを行っております。例えば、東京ガス株式会社との間で「非 FIT 太陽光発電所の電力購入契約」を締結するとともに、株式会社エコスタイルとの間で「業務連携協定書」を締結しております。EPC 事業者である株式会社エコスタイルが開発する太陽光発電所を当社が取得し、発電した電力を小売電気事業者である東京ガス株式会社へ販売する取り組みを進めております。
一方、対象者は、投信法に基づき、当社の子会社であるアールジェイ・インベストメント株式会社（以下「本資産運用会社」といいます。
）を設立企画人として、2016 年８月２日に設立された投資法人（インフラファンド）であり、2016 年９月 26 日に関東財務局への登録が完了（登録番号 関東財務局長
第 123 号）し、2017 年３月 29 日に東京証券取引所インフラファンド市場（銘柄コード 9283）に上場したとのことです。
対象者は、その運用資産を、発電事業者であり当社の会計上の連結子会社である日本再生可能エネル
ギーオペレーター合同会社（以下 「オペレーターSPC」といいます。
）に賃貸し、オペレーターSPC から
基本賃料と変動賃料を収受する賃貸スキーム（以下「本賃貸スキーム」といいます。
）を採用しております。本賃貸スキームにおいては、対象者がオペレーターSPC から収受する基本賃料は固定賃料であるため、天候不順の影響により発電量が減少した場合でも、安定した収入を得ることが企図されているとのことです。なお、オペレーターSPC は、対象者が保有する再生可能エネルギー発電設備等の発電事業者であり、また、当社は、オペレーターSPC に対して匿名組合出資を行うとともにオペレーターSPC からそのオペレーター（運用資産の運営に関する事項を主導的に決定する者として東京証券取引所の有価証券上場規程及び同施行規則に定める者をいいます。以下同じです。
）としての業務を受託しております。
なお、当社は、2016 年８月２日の対象者の設立に際して発行された投資口 1,500 口の全てを１口当た
り 100,000 円で取得し（当時の所有割合：100.00％。なお、本段落における「当時の所有割合」とは各時点における対象者の発行済投資口の総口数に対する所有口数の割合をいい、小数点以下第三位を四捨五入しております。
）、その後、2017 年３月 28 日に対象者が公募により発行した新投資口（新発行投資口
数 39,140 口）のうち 560 口を１口当たり 93,000 円で取得し、公開買付者の所有投資口数は 2,060 口（当時の所有割合：5.07％）となり、2021 年２月１日に対象者が公募により発行した新投資口（新発行
投資口数 40,572 口）のうち 1,000 口を１口当たり 101,497 円で取得し、公開買付者の所有投資口数は3,060 口となり（当時の所有割合：1.54％）、本日現在、対象者の発行済投資口の総口数 200,598 口のうち、3,060 口（所有割合：1.53％）を所有しております。
対象者は、当社が培った、再生可能エネルギーに特化した会社としての再生可能エネルギー発電所の開発に係る立地等の情報収集や情報分析のノウハウ、再生可能エネルギー発電所の企画や建設等のノウ

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ハウ、再生可能エネルギー発電所の開発、EPC 及び運営のための資金調達の金融ノウハウ、再生可能エネ
ルギー発電所の O&M のノウハウといった各種ノウハウを享受しつつ、これに本資産運用会社のインフラ資産運用のノウハウを付加することで、対象者が保有する再生可能エネルギー発電設備等のコスト面での有効活用を図ることによって、中長期的な成長を実現すべく、当社グループとの間で、広範かつ密接な関係を構築しているとのことです。
具体的には、上記の本資産運用会社やオペレーターSPC との取引に加え、対象者は、対象者のメインスポンサーである当社から付与された優先的売買交渉権及び商業運転開始後の太陽光発電所のセカンダ
リーマーケットからの情報を活用することにより、資産規模の拡大を実現してきたとのことです。また、対象者は、保有する全ての発電設備の O&M 業務を当社に委託しており、当社は、自社で保有する発電設備の運転管理及び修繕並びに対象者以外から受託する O&M 業務を通じて培った発電設備の運転管理及び修繕のノウハウに基づいて、対象者の保有発電設備の運転管理及び対象者と当社の間で 2017 年１月
20 日付で締結した長期修繕計画策定業務委託契約に基づく長期修繕計画（以下「長期修繕計画」といいます。
）を費用便益が最大となるように策定し、長期修繕計画に沿って、計画的な資本的支出を実施する
ことにより、保有資産の資産価値及び収益性の維持を図っているとのことです。これらの当社との連携による再生可能エネルギー発電設備の持続的かつ円滑な発電事業により、対象者は、本日現在において上場インフラファンドの中で最多となる 55 物件のポートフォリオを有するに至り、R&I による格付 A－という高格付けを得ているなど、高いクオリティの投資ポートフォリオを実現していると考えているとのことです。
しかしながら、当社は、当社及び対象者が置かれている事業環境に目を向けると、政策や制度変更等による外部環境の変化が大きくなってきているものと考えております。
具体的には、当社は、2021 年 10 月に資源エネルギー庁から公表された「第６次エネルギー基本計画」
では、2030 年度の総発電量のうち、再生可能エネルギーの比率を現行の 22％～24％から 36％～38％に引き上げることが示され、2050 年には 50％まで引き上げることが目指されており、再生可能エネルギー導入に対する政府の支援姿勢は継続していると考えております。このように、当社は、太陽光発電を始めとした再生可能エネルギー発電所の導入目標が拡大され、2018 年７月に資源エネルギー庁から公表された「第５次エネルギー基本計画」の時点よりも脱炭素化のスピードが加速していると考えております
が、これは対象者にとって大きな事業機会でもある一方で、これをきっかけに、「エネルギー供給事業者による非化石エネルギー源の利用及び化石エネルギー原料の有効な利用の促進に関する法律」の対象となる事業者による再生可能エネルギー電源の利用目標の充足を含む、多種多様な目的を持った事業者による、再生可能エネルギー発電に係るビジネスへの参入が拡大していると考えております。当社は、再生可能エネルギー電源の確保を可能な限り早期に推進したい事業者にとって、稼働済み太陽光発電所の買収は、最も採りやすい選択肢であると考えております。稼働済み太陽光発電所の買収は、発電量の予測が気象庁の発表している一般に公開されたデータを利用して行い得ること、可動部分が少ないことで故障する箇所が限定的であり保守点検の見積もりが容易であること、土木・建築的な観点での技術的難度が比較的低く解析が容易であること等がデュー・ディリジェンスを容易にしている他、現時点において取得可能と考えられる稼働済み太陽光発電所の多さもあり、自社で新たに開発を行うよりもリスクが低い選択肢になっていると当社は考えております。この結果、当社としては、太陽光発電所、特に FIT制度に依拠する稼働済み太陽光発電所の取得のための競争は激化の一途をたどり、取得価格の相場は上昇を続けていると考えております。更に、対象者は、そのポートフォリオ構築方針において、保有資産全体における出力抑制（注 11）の制限がない発電所（以下「出力抑制無制限発電所」といいます。
）の割合（パネル出力容量ベース）の上限を 30％を目途とする基本方針を採用しているところ、本日現在において対象者が保有する出力抑制無制限発電所の割合（パネル出力容量ベース）はポートフォリオ全体の18％であるため、出力抑制無制限発電所の追加取得余地はポートフォリオ全体の 12％に留まり、出力抑制に制限がある発電所の追加取得余地と比較して少なく、一方で、出力抑制に制限がある稼働済み太陽
光発電所は、電力需要といった事前に予測できない事情により出力抑制が行われないため、売電量の変動性が少ないがゆえに投資需要が多く、売買価格が高騰する傾向にあるため、当社は、対象者にとって取得検討の対象になる発電所の範囲は非常に狭くなっているのが実情であると考えております。また、

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対象者において、ポートフォリオ構築方針を変更し、出力抑制無制限発電所の取得の上限を変更又は撤廃することも考えられますが、出力抑制無制限発電所は出力抑制による賃料収入減少の影響を受け、対象者の収入が減少することにつながるため、当社としては、現状の出力抑制無制限発電所の割合を 30％としているポートフォリオ構築方針の下で対象者の投資口の保有を行っている投資主の皆様のご理解を得ることは容易ではなく、対象者投資口の市場価格にも影響を与える可能性があると考えております。
当社はスポンサーとして、対象者の発電所取得機会の拡大を支援する役目を担っており、当社グループ
において毎年発電所を取得又は開発し、商業運転を開始しておりますが、発電所の売買価格の上昇により、当社グループが取得又は確保した発電所を対象者に紹介したとしても、対象者は配当性向維持の観点から当該発電所の取得を検討できない事態が続いており、当社としては、今後も同様の事態が継続することを懸念しております。実際に、当社グループは、2021 年２月から 2022 年４月までの間に発電容量で約 65MW の高圧及び特別高圧の太陽光発電所を取得又は商業運転開始を実現しておりますが、当社グループと対象者との間で発電所の売却に関する契約締結等の合意に至った案件はありませんでした。また、対象者は、2021 年２月に太陽光発電所を購入して以降、本日現在に至るまで、当社グループ又はその他の第三者から新たな太陽光発電所の取得を実現できていないとのことです。
（注 11）「出力抑制」とは、電力会社が、電力の需給のバランスをとるため、太陽光発電設備等の電力系統への接続を制限することを指します。
また、対象者は、上記のとおり、当社グループのオペレーターSPC との間で、本賃貸スキームを採用しておりますが、当社としては、FIT 制度に基づく売電から今後の FIP 制度・Non-FIT 売電への移行は、売電事業者であるオペレーターSPC を含む当社グループ及び売電事業者に対して再生可能エネルギー発電設備を賃貸する対象者の両者にとって、変化を強いることとなると考えております。FIT 制度は、
「計画値
同時同量制度」（注 12）における特例制度であり、電力系統における需要と供給を常に同時同量とするための発電量の調整に関し、発電事業者は費用や義務を負担する必要がありませんでした。また、電力購入者のニーズや競争によって価格が決まる電力市場からは切り離された制度であり、再生可能エネル
ギー発電事業者は、FIT 制度の下では、出力抑制が実施されない限りは発電した電力の全てを売電することが可能であるため、電気の需要と供給のバランスによって価格形成がなされる電力市場の価格動向を意識して発電量を積極的に調整する必要はありませんでした。一方で、当社は、FIP 制度においては、計
画値同時同量制度の下で、発電事業者は卸電力取引市場での売電取引が求められるため、時間の経過とともに売電価格が変動する中で適時適切に市場取引を実施できるノウハウ並びに人員及び IT システムの体制の整備、市場における売電価格変動リスクを管理することができるリスク・マネジメントの組織、人員及び IT システムの整備とともに資本の健全性を確保できる体制が必要となると考えております。また、当社としては、取引内容次第では FIT 制度に代わる選択肢になり得るコーポレート PPA においては、FIT 制度のように中長期に亘り安定的な売電収益を獲得するためには、コーポレート PPA の契約期間にわたる与信に耐え得る信用力の高い電力購入者が、発電事業者の収益計画を成立し得る水準の電力価格で、15 年から 20 年といった FIT 制度の期間に匹敵する期間の電力買取契約締結に同意することが必要となり、売電事業者である当社グループ及び売電事業者に対して再生可能エネルギー発電設備を賃貸する対象者の両者にとって現時点では実現の難易度が高い取引になっていると考えております。当社としては、このようなコーポレート PPA を可能とする条件等が充足されない限り、発電事業者はコーポレー
ト PPA ではなく、卸電力取引市場への参入とリスク負担を検討せざるを得ず、自己の経営基盤、即ち信用力の安定化、卸電力市場取引に耐え得るシステムや人員体制の構築などより広範な事業運営能力が求められるようになると考えております。このように、当社は、FIP 制度・Non-FIT への移行により、売電事業者である当社グループ及び売電事業者に対して再生可能エネルギー発電設備を賃貸する対象者の両者にとってビジネスモデルの見直しが求められるようになると考えております。
（注 12）「計画値同時同量制度」とは、電気事業法（昭和 39 年法律第 170 号。その後の改正を含みます。
）に基づき 2016 年４月１日に施行された電力全面自由化により導入された制度で、電力系
統における需要と供給を常に同時同量とすることを電力小売事業者に義務付ける制度をいいます。
さらに、当社としては、2022 年４月に入ってから出力抑制の実施地域（注 13）が拡大していることも7

対象者を取り巻く環境変化の一つと考えております。具体的には、2021 年７月 30 日付で特定非営利法人
環境エネルギー政策研究所が発表した「九州電力の太陽光発電に対する出力抑制に関する事業者アン
ケート結果と提言（速報）」によれば、2018 年 10 月に九州電力管内で出力抑制の実施が開始され、その後、出力抑制率（注 14）は 2019 年度で 8.6％、2020 年度で 9.7％、2021 年度で 14.0％と九州電力管内において毎年増加をしておりましたが、2022 年４月には四国電力管内、東北電力管内及び中国電力管内で出力抑制が開始され、同年５月には北海道電力管内でも出力抑制が開始されており、売電事業者にとって、売電における逸失利益の増加が発生しております。また、中部電力パワーグリッド株式会社が2022 年３月 31 日付のプレスリリース「中部エリアにおける再生可能エネルギーの導入拡大に伴う対応について」にて、これまでのバイオマス発電に加えて、太陽光発電・風力発電についても、
「翌日」
「翌々
日」
「３日後」の出力抑制の実施可能性の告知を開始する旨を発表しており、当社としては、中部地区においても出力抑制が実施される可能性が更に高まったと考えております。2022 年３月 14 日付で資源エネ
ルギー庁が公表した「再エネ出力制御の長期見通しについて」によれば、2030 年における出力抑制率
は、北海道は 49.3％、東北地方は 41.6％、九州地方は 34％、中国地方は 28.6％となっており、九州地方でも更に出力抑制率が上昇する上に、東北地方の出力抑制率は九州地方を上回る可能性があるとの試算で、当社としては、出力抑制によるオペレーターSPC の売電損失（発電を行ったものの、出力抑制によって売電ができない電力量）は今後更に増加すると考えざるを得ないと考えております。対象者の保有する太陽光発電所において、2022 年３月までは出力抑制を受ける発電所は、九州地方の８か所（パネル出力容量ベースで対象者の保有する太陽光発電所全体の 18％）でしたが、2022 年４月以降は東北地
方、四国地方、中国地方及び北海道地方を含む 32 か所（パネル出力容量ベースで対象者の保有する太陽光発電所全体の 65％）に拡大し、更に今後中部地方においても出力抑制が実施される場合には、55 か所
中 45 か所（パネル出力容量ベースで対象者の保有する太陽光発電所全体の 80％）が出力抑制の影響を受けることになり、当社としては、オペレーターSPC の売電損失は更に増加するものと考えております。その結果、対象者による再生可能エネルギー発電設備等の賃貸を開始した 2017 年３月 29 日時点と比して、基本賃料算定の基準となる予想発電量を下回る発電所が増加し、予想発電量を上回った場合に発生する変動賃料の発生は益々期待しにくい状況に変貌してきていると当社としては考えております。
（注 13）「出力抑制の実施地域」とは、出力抑制が実施される一般送配電事業者の供給区域を意味し、
本日現在において、九州電力送配電株式会社の九州地区、中国電力ネットワーク株式会社の中
国地区、四国電力送配電株式会社の四国地区、東北電力ネットワーク株式会社の東北地区及び北海道電力ネットワーク株式会社の北海道地区を指します。
（注 14）「出力抑制率」とは、１年間における発電量に対する出力抑制がなされた電力量の割合をいいます。
また、当社としては、今後、上記の出力抑制の実施地域の拡大による売電損失の増加が見込まれることに加え、2019 年末以降、積雪量が増加したと考えており、積雪量の増加による発電量の減少も懸念しております。当社では、発電量予測において予想発電量に積雪に伴う損失係数を考慮するなどの対策を実施しておりましたが、それに加え、2021 年春以降は、O&M 業務において、積雪への対応を進めてまいりました。具体的には、O&M 業務を行う当社による太陽光発電所の監視や巡視において、積雪の状況把握と天候予測を踏まえて機動的かつ効率的に除雪を実施できる体制づくりとして、機動的な除雪対策を可能にするための除雪対策機材の購入・整備、除雪作業のための社外業務委託先等の追加人員確保等を実施しております。対象者の保有する発電所においても、北海道地域（対象者の保有する太陽光発電所 55
か所中 10 か所、パネル出力容量ベースで対象者の保有する太陽光発電所全体の 15％）及び東北地域（対象者の保有する太陽光発電所 55 か所中 12 か所、パネル出力容量ベースで対象者の保有する太陽光発電
所全体の 28％）で、2021 年度冬季及び 2022 年度冬季に連続して除雪作業の実施が必要となり、O&M 業務を行う当社において、除雪作業の実施に伴う資本的支出や費用の増加が発生しましたが、本賃貸スキー
ムにおいては、当社が O&M 業務を提供する他の太陽光発電所と比較して、太陽光発電所の保有者である
対象者が負担する除雪作業の実施のための予算が少なく、更に予算超過の場合の費用の請求のための規定が O&M 業務に係る契約において存在していないため、除雪作業の実施が増加するにつれて当社の負担が増加する構造となっております。その一方で、除雪作業を実施しない場合には発電量が減少すること

8で、オペレーターSPC の売電量が減少し、オペレーターSPC に対して匿名組合出資を行う当社の利益は減少することとなります。
これらのように、対象者の収益を支える売電事業者であるオペレーターSPC 及びオペレーターSPC に対して匿名組合出資を行う当社にとって、環境変化によって、新たなビジネスモデルの確立を迫られる状
況にある中で、現時点において、対象者とオペレーターSPC との本賃貸スキームにおいては、総予想発電量（P75）（注 15）又は総予想発電量（P90）（注 16）に基づく賃料保証（固定賃料）を設定したり、賃料保証（固定賃料）に出力抑制の実績を反映することとしている上場インフラファンドと比較し、より高い総予想発電量（P50）（注 17）に基づく賃料保証（固定賃料）を負担していることから、当社は、このままでは所謂「逆ザヤ」が恒常的に続くリスクにさらされることになりかねない状況にあると考えております。また、当社としては、オペレーターSPC が対象者に固定賃料を支払う条件下では、対象者は発電設備のオーナーとして運営管理あるいは修繕・更新・改良等に必要な費用を支払うインセンティブは低く、むしろそれらの費用を低減するインセンティブがより高くなる構造であると考えております。具体的には、発電設備の修繕・改善工事等が必要な都度、オペレーターSPC 及びオペレーターSPC からオペレーターとしての業務を受託している当社は、自社保有設備のケースとは異なり、対象者（対象者の利益を最大化する義務を有する資産運用会社）と費用の確認や交渉、あるいは対象者と保険会社との間の保険金支払に関する合意内容の確認に時間を要することになり、その結果売電設備の修繕・改善工事等が遅れ、工事完了後再稼働するまでの設備停止に係る売電逸失利益をオペレーターSPC が負担するおそれがあるという構造になっております。なお、かかる設備停止に係る売電逸失利益については、当社が当社グループに対して付保している利益損失保険（注 18）の保険金を充当することは可能ですが、保険請求をした場合は次回保険契約の更新時には保険料が上昇します。実際に、当社が、2022 年２月１日に利益損失保険の契約を更新した際には、前年の利益保険の保険金請求が影響し、保険会社から取得した保険料見積額が前年比約 180％の増額になりました。当社としては、太陽光発電所に関連する損害保険は保険料上昇又は免責金額拡大が続いていると考えており、売電逸失利益を利益損失保険による保険金により賄うという選択肢は、保険金請求後の保険料の上昇等の保険条件の悪化により次年度以降のオペレー
ターSPC の利益が減少することとなることから、設備停止に係る売電逸失利益自体を減少させることが必要であると考えております。また、当社としては、太陽光発電に限定しても多くの新技術が生まれており、さらなる技術イノベーションの内容を検討し、発電事業収益拡大に資するものであれば柔軟かつ迅
速に適用する必要があると考えておりますが、それについても対象者においては追加投資を行うインセ
ンティブは相対的に低く、その結果オペレーターSPC が「逆ザヤ」を解消する機会を逸する可能性があると考えております。当社はオペレーターSPC に対して匿名組合出資を行い、オペレーターSPC における損失を負担する仕組みとなっているため、当社としては、当社の株主に対する責任を果たすためには、そのような状態を継続することはできず、その結果、対象者に安定した賃料を従来通り支払うことは、今後さらに困難になることが想定され、対象者との本賃貸スキームを大きく見直さざるを得ない時期に差し掛かっていると考えております。
（注 15）「総予想発電量（P75）」とは、対象者による再生可能エネルギー発電設備等の取得に際して、第三者より取得された発電量シミュレーション及び再生可能エネルギー発電設備等の技術評価において、75％の確率で達成が可能であると見込まれた発電量をいいます。
（注 16）「総予想発電量（P90）」とは、対象者による再生可能エネルギー発電設備等の取得に際して、第三者より取得された発電量シミュレーション及び再生可能エネルギー発電設備等の技術評価において、90％の確率で達成が可能であると見込まれた発電量をいいます。
（注 17）「総予想発電量（P50）」とは、対象者による再生可能エネルギー発電設備等の取得に際して、第三者より取得された発電量シミュレーション及び再生可能エネルギー発電設備等の技術評価において、50％の確率で達成が可能であると見込まれた発電量をいいます。
（注 18）「利益損失保険」とは、自然災害や不測かつ突発的な事故等により発電事業者が発電できない
場合に売電逸失利益を補償する損害保険をいいます。
以上の状況に鑑みると、当社としては、投資主への継続的・安定的な配当が求められる上場インフラ
ファンドにおいて、オペレーターSPC 及びオペレーターSPC に対して匿名組合出資を行う当社における

9

「逆ザヤ」のリスクを減少させるために、対象者とオペレーターSPC との本賃貸スキームを変更し、対象者が保有する再生可能エネルギー発電設備等において、賃料保証にあたる固定賃料部分を減少させ又はゼロとし、実際の売電収入に応じて支払われる変動賃料部分を増加させた場合には、対象者の賃貸収益構造及びキャッシュフローに影響が生じ、ひいては対象者投資主の皆様への安定した分配が実施できず、分配金が売電収入の影響を受けることで、対象者投資主の皆様が分配金の変動のリスクにさらされる結果、分配金の変動リスクが増すだけでなく、変動リスクを反映して市場における対象者の投資口価格が下落することを懸念しております。また、当社としては、これらの状況を打開するため、上場しながらにして、当社グループから対象者に再生可能エネルギー発電事業を運営するための許認可等を譲渡することにより保有と発電の主体の一体化を行うためには、再生可能エネルギー発電設備等の保有と発電の主体の分離を許容するような投信法の改正や上場規程の変更が必須ですが（注 19）、このような対象者の投資法人としての現行の枠組みを抜本的に変更することは、立法、行政、東京証券取引所及び対象者の投資主を含む多様なステークホルダーの皆様のご理解を得ながら、法改正や上場規程の変更といった多くの手続を必要とするため、困難を伴うものと考えており、このような投信法の改正や上場規程の変更が見込まれない状況においては、対象者の上場を維持したまま保有と発電の主体の一体化を行うことは不可能と考えております。
（注 19）現行法上、投資法人は、資産の運用以外の行為を営業としてすることができないこととされており（投信法第 63 条第１項）、自ら発電事業を行うことはできないものと解されております。また、原則として子会社保有が禁止されており（同法第 194 条第１項）、オペレーターを子会社とすることもできません。また、投資法人に係る課税の特例規定を受けるための要件（導管性要件）を満たすため、上場インフラファンドにおいては再生可能エネルギー発電設備の運用の方法を賃貸のみとする必要があります（租税特別措置法第 67 条の 15 第１項、同法施行令第 39 条の 32 の３第 12 項）。東京証券取引所の上場規程においても、上場審査の要件として、オペレーターの選定基本方針を規約に定めることが求められ（有価証券上場規程第 1505
条第１項第２号 j(a)）
、オペレーターの選定基準が適切に策定されていること等が上場審査の対象とされている（東京証券取引所の内国インフラファンド（投資証券）上場の手引き）な
ど、発電設備等の保有者である投資法人がオペレーターに賃貸又は運営を委託することを前提とした枠組みとなっております。
上記を踏まえ、当社は、2022 年３月上旬に FIT 制度に基づく売電収入、AM 報酬及び O&M 報酬といった継続的な収益が現時点においては確保されている一方で、これらの収益は、上記のとおり「逆ザヤ」が恒常的に続くリスクにより不安定なものとなっている可能性があると考えました。当社としては、特に出力抑制の実施地域の拡大は同年４月以降に発生した環境変化であると考えており、九州地区に加え、中国地区、四国地区、東北地区及び北海道地区においても出力抑制が実施され、今後中部地区でも実施されることが見込まれるなど、「逆ザヤ」リスクが恒常化する懸念の主たる理由と考えております。当社
としては、このような「逆ザヤ」リスクは、上記のとおり本賃貸スキームの変更や上場しながらにして保有と発電の主体の一体化を行うことができれば減少させることも可能と考えておりますが、本賃貸ス
キームの変更には、上記のとおり市場における対象者の投資口価格が下落することが懸念され、また、上場しながらにして保有と発電の主体の一体化を行うことは、投信法の改正や上場規程の変更が必須であり、その実現は困難であると考えております。加えて、再生可能エネルギー業界における政策や制度の導入・変更状況や技術イノベーションに対応する、新たな施策を機動的に決定・実行し、対象者の保有資産の潜在的な価値創出・価値の向上につなげるためには、対象者の保有する再生可能エネルギー発電設備等の保有と発電の主体の一体化により、機動的かつ効率的な再生可能エネルギー発電設備等の運用を実現することが必要であり、対象者の非公開化により投資法人である対象者から当社グループが再生可能エネルギー発電設備等を取得することが不可欠であると考えるに至りました。なお、当社グループが対象者から再生可能エネルギー発電設備等を取得することで実施することが可能となる新たな施策としては、現時点では、既に開発されているものの対象者の保有する再生可能エネルギー発電設備等では導入ができていない技術や今後開発される新技術を導入することで発電効率を向上させて発電量を増加させることや、今後の FIT 制度の終了以降を見据え、蓄電池の活用により売電収益が最大化される時

10

刻に売電を行うといった施策を検討しておりますが、上記のとおり、当社としては、現在対象者が保有する再生可能エネルギー発電設備等の有効活用が可能となる施策を柔軟かつ迅速に導入する方針です。
一方、当社としては、当社グループが取得又は確保した発電所を対象者に対して売却するに際して、対象者が上場していることにより、対象者が新投資口の発行等、直接金融の手段により調達した資金を活用することが可能であり、フロー型収益とストック型収益の両面において、当社グループの循環型再投資モデルに貢献しているものと考えておりました。しかしながら、当社としては、当社が取得又は確保した発電所を対象者に紹介したとしても、対象者は配当性向維持の観点から当該発電所の取得を検討できない事態が続いており、今後も同様の事態が継続することが懸念される状況にあると考えております。また、当社グループが取得又は確保した発電所は、対象者に対して売却せずとも私募ファンドに売却することが可能であり、さらには、対象者が発電所を取得したとしても、上記のとおり「逆ザヤ」が恒常的に続くリスクが拡大している状況においては、当社としては、対象者が上場をしていることによって、フロー型収益とストック型収益の両面において、循環型再投資モデルに貢献する程度は限定的であると考えるに至りました。
そこで、当社は、2022 年３月上旬に、公開買付者ら及び対象者から独立したファイナンシャル・アド
バイザー及び第三者算定機関である野村證券株式会社（以下「野村證券」といいます。
）並びにリーガ
ル・アドバイザーである長島・大野・常松法律事務所をそれぞれ選任し、同月上旬から同月中旬までの間に、野村證券及び長島・大野・常松法律事務所からも適宜助言を受ける等して、対象者を非公開化す
ることの適否、手法等についての検討を進めてまいりました。その結果、当社は、2022 年３月中旬、野村證券による本取引による当社への財務的見地からの貢献に関する分析・助言及び長島・大野・常松法
律事務所からの本取引に係る手続に関する法的見地からの助言を踏まえても、本取引により対象者を非公開化した上で、その保有する再生可能エネルギー発電所を当社が実質的に保有することは、本取引を行わない場合と比較して、当社の企業価値の向上に資するとの考えを外部アドバイザーによる専門的見
地からの分析・助言によって再確認するとともに、そのために、対象者の発行済投資口の全てを取得
し、対象者を非公開化することとしました。その手法としては、当社自ら又は買収ビークルによる取引
所市場における対象者投資口の買付けや、新たに設立する投資法人との合併の方法も考えられるところでしたが、このような手法により投資法人を非公開化した前例は確認できず、必要となる費用や実務的又は法的な見地からの実現可能性という点で不透明であると考えた一方、公開買付けとその後の本投資
口併合を行う手法であれば前例もあり、また、対象者投資主に対して広く公平な売却機会を提供することも可能となるため最適な手法であると考えるに至りました。そのため、当社は、2022 年３月 18 日に、対象者に対して、公開買付けを通じた対象者の非公開化に関して、本取引の方法及びスケジュールに関する提案書を提出いたしました。なお、本公開買付けにおける対象者投資口の買付け等の価格（以下「本公開買付価格」といいます。
）等の本公開買付けの条件については当該提案書における提案には含まれておりません。これに対して、同年３月下旬、対象者からは、非公開化の是非について検討を開始するとの意向が示されました。これを受けて当社は、本公開買付けを実施する主体についても検討したところ、対象者が保有する再生可能エネルギー発電設備等については、非公開化後に、本賃貸スキームの廃止により再生可能エネルギー発電設備等の保有と運営を一体化した上で、当社グループが実質的に保有する再生可能エネルギー発電設備等のポートフォリオに組み入れるという方針のもと、公開買付者と発電事業者であるオペレーターSPC とが合併を行い、合併後の法人が対象者からその保有する再生可能エ
ネルギー発電設備等を取得することを通じて、再生可能エネルギー発電設備等の保有と運営を実質的に一体化することを検討していることも踏まえて、2022 年４月上旬、かかる合併後の法人による再生可能
エネルギー発電設備等の保有・運営を円滑に実現すること、並びに本取引のための資金調達手法等も勘案の上、公開買付者を実施主体とすることが最適との結論に至りました。また、当社は、同じく、2022
年４月上旬、対象者から、本取引の実施に向けて、リーガル・アドバイザーとして、西村あさひ法律事
務所を選任する旨及び下記「②対象者における意思決定の過程及び理由」の「（ⅰ）検討体制の構築の経緯」において定義する本特別委員会を設置する旨を口頭により回答されました（詳細については、下記「②対象者における意思決定の過程及び理由」の「（ⅰ）検討体制の構築の経緯」をご参照ください。
）。
本取引の実施に向けて、リーガル・アドバイザーとして、西村あさひ法律事務所を選任する旨及び本特11

別委員会を設置する旨を口頭により回答されたため、当社は、当社から対象者に対して行われた提案の検討が継続しているものと判断し、本公開買付けの実現可能性の精査のためのデュー・ディリジェンス
を 2022 年４月上旬から下旬まで実施するとともに、並行して、対象者との間で、本取引の意義及び目的
や、本公開買付価格を含む本取引の諸条件についての協議を続けてまいりました。具体的には、当社
は、2022 年４月 18 日に、対象者に対し、直近の市場投資口価格の動向、デュー・ディリジェンスの結果
及び当社において実施していた対象者投資口の価値算定の内容等を踏まえ、対象者が取得している 2022
年１月 31 日現在における対象者の再生可能エネルギー発電設備等の評価価値のレンジ（35,387 百万円から 39,898 百万円）及び 2022 年１月 31 日以降の分配金等の純資産額の変動を考慮した対象者投資口１口当たりの価値（71,951 円から 94,439 円、以下「１口当たり修正時価純資産価格」といいます。
）を重視しつつも、本公開買付けにおける対象者投資主の応募の可能性を見込むために、直近の投資口価格（2022 年４月 18 日の直前営業日である 2022 年４月 15 日における対象者投資口の終値 103,700 円）を上回る価格として、本公開買付価格を 105,000 円とする旨の提案を行いました。なお、当社は、かかる提案における本公開買付価格 105,000 円は、直近の投資口価格として、2022 年４月 18 日の直前営業日である 2022 年４月 15 日の東京証券取引所インフラファンド市場における対象者投資口の取引終値 103,700円に対して 1.25％（小数点以下第三位を四捨五入しております。以下、プレミアム率及びディスカウン
ト率の計算において同じです。
）、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値 102,555 円（小数点以下を四捨五入。以下、終値の単純平均値の計算において同じです。
）に対して 2.38％のプレミアムを加えた金額であり、市場投資口価格に対しては低いプレミアム率であるものの、１口当たり修正時価純資産価格のレンジの下限値（71,951 円）に対して 45.93％、レンジの上限値（94,439 円）に対して 11.18％のプレミアムを加えており、当社としては、投信法に定める特定資産に投資して運用するという投資法人の目的に照らし、市場投資口価格よりも修正時価純資産価格の方が対象者の本源的価値を示していると考え、かかる本源的価値にプレミアムを加えていることから、対象者投資主の応募が見込まれると判断し、提案を行っております。しかし、同月 22 日、対象者より、当該提案に係る本公開買付価格に対して、プレミアム水準が低く、不十分な価格であるとして本公開買付価格の大幅な引上げを要請されました。なお、対象者から要請された大幅な引上げについて、対象者から具体的な価格やプレミアム率は提示されておりません。その後、当社は、対象者から提案内容の再検討を要請されたことを踏まえ、同月27 日に、対象者に対し、直近の投資口価格に対してプレミアムを付すことを検討した結果、直近６ヶ月間における高値が 109,800 円であることから、これを超える価格として本公開買付価格を 110,000 円とする旨の提案を行いました。なお、当社は、プレミアム率の検討において、再生可能エネルギー発電設備等を投資対象とする上場インフラファンドは、その運用資産の内容や収益がオペレーターとの契約内
容に依拠していることから、上場株式会社や上場不動産投資法人とは性質が異なり、それらは比較対象となりえないと考え、それらを対象とした公開買付け事例において付されたプレミアム率の水準は考慮しておりません。また、かかる提案における本公開買付価格 110,000 円は、直近の投資口価格として、2022 年４月 27 日の直前営業日である 2022 年４月 26 日の東京証券取引所インフラファンド市場における対象者投資口の取引終値 103,000 円に対して 6.80％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値
103,186 円に対して 6.60％のプレミアムを加えた金額です。その後、同年５月１日、対象者より、投資法人の特殊性に鑑みると、類似投資法人比較法による評価額の説明力も高いものと考えられ、当該手法による評価等を踏まえると、必ずしもまだ十分な価格ではないとして、本公開買付価格の再度の引上げの要請があり、当社として再考いたしました。その結果、長期的に対象者の投資口を保有されている対象者の投資主の皆様の取得価格を上回るという観点から、最終提案を行った 2022 年５月９日の直前営業日である同月６日から遡ること過去４年間の最高値である 112,000 円を上回る価格であり、かつ最近の市場での取引価格に一定のプレミアムを加えるという観点から、最終提案を行った 2022 年５月９日の直前営業日である同月６日の東京証券取引所インフラファンド市場における対象者投資口の取引終値
104,300 円、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値 103,672 円、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値 101,743 円、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値 103,516 円のいずれの金額にも10％を超えるプレミアムを付した金額として、当社は、同月９日に、本公開買付価格を 115,000 円とする旨の最終提案を行いました。なお、当社として過去４年間の投資口価格を考慮した理由は、2018 年 1012

月 14 日に対象者の保有する再生可能エネルギー発電設備に対して初めて出力抑制が九州電力管内において実施されたことによるものです。当社は、出力抑制の実施は、売電収入減少を通じて対象者の賃料収入の減少に繋がる等、投資者による対象者投資口の評価に大きな影響を与えうる要素であると考えており、本公開買付価格の設定に際して考慮すべき過去の対象者の投資口価格は、対象者の保有する再生可能エネルギー発電設備に対して初めて出力抑制が実施された 2018 年 10 月 14 日以降の期間における投資
口価格とするのが合理的であると考え、その期間を含む過去４年間の投資口価格を考慮することといたしました。また、当社としては、過去４年間における対象者投資口の出来高の合計数（2018 年５月７日
から 2022 年５月６日までの出来高の合計数 462,066 口）は本日現在の対象者の発行済投資口の総口数（200,598 口）の２倍を上回っていることから、本日現在の対象者の投資主のうち、高い割合の投資主が過去４年間で対象者の投資口を取得していると考えたため、この期間の最高値を超える本公開買付価格
であれば、多くの投資主の取得価格を上回ることができ、応募が見込まれると考えたことも理由です。
かかる最終提案における本公開買付価格 115,000 円は、最終提案を行った 2022 年５月９日の直前営業日である同月６日の東京証券取引所インフラファンド市場における対象者投資口の終値 104,300 円に対して 10.26％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値 103,672 円に対して 10.93％、同日までの過去
３ヶ月間の終値の単純平均値 101,743 円に対して 13.03％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値
103,516 円に対して 11.09％のプレミアムをそれぞれ加えた価格です。その後、同月 10 日に、対象者から当社の最終提案を応諾する旨の回答を受領いたしました。かかる協議・交渉を重ねた上で、公開買付者は、2022 年５月 12 日に本公開買付価格を 115,000 円とし、本取引の一環として本公開買付けを開始す
ることを決定いたしました。
② 対象者における意思決定の過程及び理由
対象者プレスリリースによれば、対象者が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の経緯及び理由は以下のとおりであるとのことです。
（ⅰ）検討体制の構築の経緯
対象者は、2022 年３月 18 日、公開買付者から本取引の方法及びスケジュールに関する提案書を受領したことを受け、公開買付者らに対して同年３月下旬に非公開化の是非について検討を開始するとの意向を示したとのことです。その後、対象者が、本日現在において、公開買付者の子会社ではなく、本取引は支配株主による公開買付けには該当しないものの、公開買付者が投信法に基づき対象者の資産の運用に係る業務の委託を受けた本資産運用会社の親会社の子会社であり、かつ、対象者の唯一の執行役員である藤原勝氏は本資産運用会社の代表取締役社長を兼任していることに鑑み、対象者役員会による恣意
的な判断を防止し、その公正性・透明性を確保することを目的として、同年４月６日、対象者の資産運用会社である本資産運用会社並びに公開買付者ら及び対象者の運用資産の賃借人であり、当社の会計上の連結子会社であるオペレーターSPC と利害関係を有しておらず、独立性が担保されている対象者の監督役員である藤本幸弘氏及び加藤光生氏、並びに、手続の公正性や企業価値評価に関する専門的知見を補う外部の有識者である関口尊成氏（弁護士、日比谷中田法律事務所）及び角野里奈氏（公認会計士、角野里奈公認会計士事務所）から構成される特別委員会（以下「本特別委員会」といいます。
）を設置したとのことです。また、対象者は、本取引の評価・検討に際して、対象者役員会における意思決定の公正性及び適正性を担保するために、同日、対象者及び本資産運用会社並びに公開買付者ら及びオペレー
ターSPC から独立したリーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務所を選任し、本取引に係る協議・交渉を行う体制を構築した上で、本取引に関して本格的な検討を開始したとのことです。さらに、対象者は、同月 20 日、対象者及び本資産運用会社並びに公開買付者ら及びオペレーターSPC から独立した第三者算定機関としてのファイナンシャル・アドバイザーとして、マクサス・コーポレートアドバイ
ザリー株式会社（以下「マクサス」といいます。
）を選任したとのことです。なお、本特別委員会の委員の構成及び具体的な活動内容等については、下記「２．買付け等の概要」の「（５）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「（本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置）」の「(c)対象者における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」をご参照ください。

13

（ⅱ）検討・交渉の経緯、及び対象者の意思決定の内容
本特別委員会は、本取引に係る公開買付者の提案内容を踏まえ、対象者の事業概要、事業環境、経営
課題、事業計画の内容及び前提並びに本取引の対象者の事業に対する影響等について、対象者の執行役員である藤原勝氏から説明を受け、これらの点に関する検討及び協議を行ったとのことです。また、本特別委員会は、公開買付者から、対象者の事業環境、経営課題を含む本取引の背景・経緯、本取引によって創出が見込まれるシナジーの有無やその内容を含む本取引の意義・目的、本取引の手続・条件等について説明を受け、これらの点に関する検討及び協議を行ったとのことです。
本特別委員会は、2022 年４月 18 日に公開買付者から本公開買付価格を 105,000 円とする旨の初回の価格提案を受領して以降、マクサスから対象者投資口の価値算定結果に関する報告、公開買付者との交渉方針に関する助言を受けるとともに、西村あさひ法律事務所から本取引における手続の公正性を確保するための対応等についての法的助言を受け、これらを踏まえて、本取引の是非及び取引条件の妥当性について慎重に検討を行い、直接、公開買付者との間において、公開買付者のファイナンシャル・アドバ
イザーである野村證券を介して、本公開買付価格を含む本取引における諸条件について、継続的に協議・交渉を行ってきたとのことです。
具体的には、本特別委員会は、2022 年４月 18 日に、本公開買付価格を 105,000 円とする旨の提案を受けたものの、同月 22 日、プレミアム水準が低く、不十分な価格であるとして、本公開買付価格の大幅な引上げを要請したとのことです。その後、本特別委員会は、同月 27 日、本公開買付価格を 110,000 円とする旨の提案を受けたものの、同年５月１日、投資法人の特殊性に鑑みると、類似投資法人比較法による評価額の説明力も高いものと考えられ、当該手法による評価等を踏まえると、必ずしもまだ十分な価格ではないとして、本公開買付価格の再度の引上げを要請したとのことです。
その結果、長期的に対象者の投資口を保有されている対象者の投資主の皆様の取得価格を上回るという観点から、最終提案を行った 2022 年５月９日の直前営業日である同月６日から遡ること過去４年間の最高値である 112,000 円を上回る価格であり、かつ最近の市場での取引価格に一定のプレミアムを加えるという観点から、最終提案を行った 2022 年５月９日の直前営業日である同月６日の東京証券取引所イ
ンフラファンド市場における対象者投資口の取引終値 104,300 円、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値 103,672 円、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値 101,743 円、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値 103,516 円のいずれの金額にも 10％を超えるプレミアムを付した金額として、公開買付者から、同月９日に、本公開買付価格を 115,000 円とする旨の最終提案を受けたとのことです。
その後、本特別委員会は、同月 10 日、下記「２．買付け等の概要」の「（５）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「(本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置)」の「(c)対象者における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」の「(ⅲ) 判断内容」に記載の点から、115,000 円は対象者の投資主に対して本公開買付けへの応募を推奨するにあたり妥当な金額であると判断し、本公開買付価格を 115,000円とすることを応諾する旨の回答を行ったとのことです。
そして、本特別委員会は、最終提案を受け、対象者がマクサスから提出を受けた対象者投資口の価値算定結果に関する 2022 年５月 11 日付投資口価値算定書等も考慮し、慎重に協議・検討を重ねた結果、同月 12 日、対象者の価値ないし投資主の共同の利益の最大化に資するものであるか否かという観点から、本取引は是認することができるものであり、対象者が本公開買付けに賛同の意見を表明し、投資主に対して本公開買付けへの応募を推奨することは妥当である旨の答申書（以下「本答申書」といいます。
）を作成し、対象者は、同日、本答申書の提出を受けたとのことです（本答申書の概要については、
下記「２．買付け等の概要」の「（５）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「（本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置）」の「(c)対象者における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」の「(ⅲ) 判断内容」をご参照ください。
）。
以上を踏まえ、対象者は、2022 年５月 12 日開催の対象者役員会において、マクサスから受けた財務的見地からの助言及び同月 11 日付で同社から取得した対象者の投資口価値算定書の内容並びに西村あさひ法律事務所から受けた法的助言を踏まえつつ、本答申書の内容を最大限尊重しながら、本公開買付けを

14

含む本取引が対象者の価値ないし投資主の共同の利益の最大化に資する否か、及び本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件が妥当なものか否かについて、慎重に協議・検討を行ったとのことです。
その結果、対象者としては、大要、以下のとおり、本公開買付けを含む本取引は対象者の価値ないし投資主の共同の利益の最大化に資するものであると判断し、また、本公開買付価格は、マクサスによる投資口価値算定結果のうち、市場投資口価格平均法、ＤＣＦ法、ＤＤＭ及び修正純資産法による投資口
価値算定結果のレンジの上限を上回っており、かつ、類似投資法人比較法による投資口価値算定結果のレンジの範囲内であり、本公開買付価格に係るプレミアムの水準は、本公開買付価格の妥当性を否定するものではなく、むしろ有用な投資回収の機会であると判断するに至ったとのことです。
上記「①本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載のとおり、対象者は、当社グループとの間で、広範かつ密接な関係を構築し、当社及び本資産運用会社から各種ノ
ウハウを享受しつつ、天候不順等による発電量の変動に影響を受けず、安定した収入を得ることが企図された本賃貸スキームに基づき、売電事業者であるオペレーターSPC に対して、対象者が保有する再生可能エネルギー発電設備等を賃貸しているところ、対象者は、FIT 制度に基づく売電から FIP 制度・NonFIT 売電への移行や出力抑制の実施地域の拡大等により、対象者及び当社を取り巻く外部環境の変化が大きくなってきているものと認識しているとのことです。
上記「① 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載のとおり、公開買付者は、（対象者の主な取得対象である）太陽光発電所、特に FIT 制度に依拠する稼働済み太陽光発電所の取得のための競争は激化の一途をたどり、取得価格の相場は上昇を続けており、また、対象者の主な取得対象である出力抑制に制限がある稼働済み太陽光発電所は、投資需要が多く、売買価格が高騰する傾向にあると考えております。対象者は、同様の認識を有しており、再生可能エネルギー発電設備等の購入価格は近年上昇傾向にあると考えているとのことです。こうした傾向の中、配当性向を維持する観点、及び本資産運用会社制定の運用ガイドラインにより、期末総資産有利子負債比率（LTV）の上限が 60％とされていることから、このような再生可能エネルギー発電設備等の購入価格の上昇傾向が継続する場合、対象者の投資方針に適合する再生可能エネルギー発電設備等を希望どおりの価格、時期その他の条件で取得できない可能性が高まっていると認識しているとのことです。また、対象者の事業の運営及び成長にとって、当社グループによる支援は重要と認識しているところ、上記外部環境の変化により、当社グループの事業方針が変更され、又は当社グループの業績若しくは財政状態が悪化した
場合、中長期的には、本賃貸スキームの維持や当社グループからの従前どおりの支援が困難になる可能性があると考えているとのことです。そして、これらのリスクが将来的に顕在化した場合、対象者において安定的な収益性の維持・向上が困難になり、分配金が減少する可能性があると考えているとのことです。すなわち、対象者は、その投資主の多数を占める個人投資家から安定した投資先として期待いただいていることから、配当性向を下げたり、LTV を上げ（レバレッジを高め）投資リスクを高めることには慎重に対応する必要がありますが、非公開化により、配当性向及び LTV について柔軟な意思決定が可能となるとのことです。
公開買付者は、下記「③本公開買付け後の対象者の経営方針及び対象者の保有資産の運用方針」に記載のとおり、対象者が保有する再生可能エネルギー発電設備等については、非公開化後に、本賃貸ス
キームの廃止により再生可能エネルギー発電設備等の保有と運営を一体化することを予定しております。対象者は、かかる保有と運営の一体化により、機動的かつ効率的な再生可能エネルギー発電設備等の運用を実現することで、対象者の保有資産の潜在的な価値創出・価値の向上につなげることができ、対象者の企業価値向上に資することができると考えているとのことです。加えて、非公開化により、上場維持に要するコストの削減が見込まれるとともに、上記の配当性向の維持や期末総資産有利子負債比率（LTV）の上限値を遵守する必要がなくなるため、より効果的な事業拡大が可能になると考えているとのことです。
また、対象者は、上記「①本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載のとおり、本取引の代替となる企業価値向上策として、対象者の上場を維持したまま、再生可能
エネルギー発電設備等の保有と運営の一体化を実現する方法は、規制上困難であるため、現実的には選択し得ないものと判断したとのことです。

15

以上のとおり、対象者は、対象者が保有する再生可能エネルギー発電設備等の保有と運営の一体化によりシナジー効果を見込むことができ、また、非公開化によるコスト削減、及びより効果的な事業拡大が可能となることから、本公開買付けを含む本取引は対象者の価値ないし投資主の共同の利益の最大化に資するものと判断したとのことです。また、少なくとも中長期的に、安定的なキャッシュフローの維持・向上が得られなくなる可能性があるところ、こうしたリスクが顕在化する前に、対象者の投資主の皆様に投資回収の機会を与えることには、合理性が認められると判断したとのことです。
また、対象者は、主に以下の点から、本公開買付価格である対象者投資口１口当たり 115,000 円を含む本取引に係る取引条件は妥当なものであるとの判断に至ったとのことです。
（ア）本公開買付価格は、本特別委員会において、下記「２．買付け等の概要」の「（５）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「(本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置)」に記載の本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件の公正性を担保するための措置が十分に採られた上で検討され、決定された価格であること。
（イ）本公開買付価格は、上記措置が採られた上で、公開買付者と本特別委員会との間で独立当事者間の取引における協議・交渉と同等の協議・交渉が行われたこと、より具体的には、マクサスから受けた対象者投資口の価値算定結果に関する報告、公開買付者との交渉方針に関する助言、西村あさひ法律事務所から受けた本取引における手続の公正性を確保するための対応等についての法的助言を踏まえ、かつ、公開買付者と本特別委員会との間で真摯かつ継続的に協議・交渉を行った結果として、公開買付者の当初の提案（対象者投資口１口当たり 105,000 円）より 10,000 円引き上げられた価格であること。
（ウ）本公開買付価格は、下記「２．買付け等の概要」の「（５）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「（本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置）」の「(b) 対象者における独立した第三者算定機関からの投資口価値算定書の取得」に記載のマクサスによる投資口価値算定結果のうち、市
場投資口価格平均法、ディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法（以下「ＤＣＦ法」といいます。
）、配当割引モデル（以下「ＤＤＭ」といいます。
）及び修正純資産法による投資口価値算定結
果のレンジの上限を上回っており、かつ、類似投資法人比較法による投資口価値算定結果のレンジの範囲内であること。
（エ）本公開買付価格は、本公開買付けの公表日の前営業日である 2022 年５月 11 日の東京証券取引所
インフラファンド市場における対象者投資口の終値 103,900 円に対して 10.68％、同日までの過去
１ヶ月間の終値の単純平均値 103,667 円に対して 10.93％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値 101,904 円に対して 12.85％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値 103,380 円に対して 11.24％のプレミアムをそれぞれ加えた価格となっているところ、下記「２．買付け等の概要」の「（５）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「(本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置)」の「(c) 対象者における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」に記載のとおり、本特別委員会において、本公開買付価格にかかるプレミアムの水準は、上場株式会社における同種取引の水準と比較して高いとはいえないものの、上記のとおり、対象者において将来的に安定的な収益性の維持・向上が困難になり、分配金の減少が生じる可能性があること、及び本公開買付
価格が過去１年間の対象者の市場投資口価格の最高値を上回っていることを考慮すると、本公開買付価格の妥当性を否定するものではないと考えられ、むしろ有用な投資回収の機会と考えられること。
こうした判断のもと、対象者は、本公開買付けを含む本取引が対象者の価値ないし投資主の共同の利益の最大化に資するものであると判断し、また、本公開買付価格は、マクサスによる投資口価値算定結果のうち、市場投資口価格平均法、ＤＣＦ法、ＤＤＭ及び修正純資産法による投資口価値算定結果のレンジの上限を上回っており、かつ、類似投資法人比較法による投資口価値算定結果のレンジの範囲内であり、本公開買付価格に係るプレミアムの水準は、本公開買付価格の妥当性を否定するものではなく、

16むしろ有用な投資回収の機会であると考え、本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件は妥当なものであると判断し、同日開催の対象者役員会において、本公開買付けに賛同する旨の意見を表明するとともに、対象者の投資主の皆様に対し、本公開買付けへの応募を推奨することを決議したとのことです。
なお、当該対象者役員会における決議の方法については、「２．買付け等の概要」の「（５）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「（本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置）」の「(e)対象者における利害関係を有しない役員全員の承認」をご参照ください。
③ 本公開買付け後の対象者の経営方針及び対象者の保有資産の運用方針
公開買付者は、本公開買付けが成立した場合、本投資口併合を行った上で、対象者を非公開化することを予定しております。対象者が保有する再生可能エネルギー発電設備等については、非公開化後に、本賃貸スキームの廃止により再生可能エネルギー発電設備等の保有と運営を一体化した上で、当社グループが実質的に保有する再生可能エネルギー発電設備等のポートフォリオに組み入れることを予定しております。当社グループが実質的に保有するポートフォリオへの組入れ方法については、非公開化後に再生可能エネルギー発電設備等毎に決定する方針であり、本日現在において詳細は未定ですが、公開買付者と発電事業者であるオペレーターSPC とが合併を行い、合併後の法人が対象者からその保有する再生可能エネルギー発電設備等を取得することを通じて、再生可能エネルギー発電設備等の保有と運営を実質的に一体化することを検討しております。当該合併後の法人による対象者からの再生可能エネル
ギー発電設備等の取得に伴い、対象者の保有する再生可能エネルギー発電設備等が存在しなくなった場
合には、関連する法令に定める手続により対象者を清算する予定であり、その場合には、本資産運用会
社に対する対象者の資産運用の委託も終了いたします。なお、対象者からの再生可能エネルギー発電設備等の取得価格は本日現在未定ですが、非公開化後に行われる対象者と当社グループ（上記の合併後の法人を含みます。
）との資産の売買取引は、実質的に当社グループ間で行われるものであり、当社としては当該売買の取引条件により利益を得ることは企図しておりません。これにより、対象者の保有する再生可能エネルギー発電設備等の運用効率を高め、その有効活用が可能となり、さらに、制度変更や新技術を含む再生可能エネルギー業界の環境変化に柔軟に対応すべく、新たな施策を機動的に決定・実行することが可能となるものと考えております。
なお、対象者が本日現在有する既存借入金総額 204 億円は、対象者の非公開化を理由として貸付人の請求により期限の利益を喪失する可能性があります。そのため、公開買付者は、対象者から要請がある場合には、対象者に対して既存借入金の返済のために必要となる資金の貸付けを行うことを予定しております。公開買付者は、本公開買付けに要する資金の貸付人である野村キャピタル・インベストメント
から、公開買付者が対象者に対して行う貸付けのために一定の条件の下で、公開買付者に対して貸付けを行うことについて、2022 年５月 12 日付でコミットメント・レターを取得しております。
なお、公開買付者は、本日現在において、本公開買付けの成立後においても、対象者を清算するまでの期間においては、対象者の執行役員及び監督役員の交代その他役員会の構成を変更することを予定しておらず、対象者の資産運用会社を本資産運用会社から変更することも予定しておりません。
（３）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置
公開買付者及び対象者は、本日現在において、対象者が公開買付者の子会社ではなく、本取引は支配株
主による公開買付けには該当しないものの、公開買付者が投信法に基づき対象者の資産の運用に係る業務の委託を受けた本資産運用会社の親会社の子会社であり、かつ、対象者の唯一の執行役員である藤原勝氏は本資産運用会社の代表取締役社長を兼任しているため、対象者における本取引の検討において構造的な利益相反状態が生じるおそれがあることに鑑み、本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置として、以下の措置を実施しております。
① 公開買付者における独立した第三者算定機関からの投資口価値算定書の取得② 対象者における独立した第三者算定機関からの投資口価値算定書の取得

17③ 対象者における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得④ 対象者における独立した法律事務所からの助言⑤ 対象者における利害関係を有しない役員全員の承認⑥ 取引保護条項の不存在⑦ 対象者の投資主が本公開買付けに応募するか否かについて適切に判断を行う機会を確保するための措置⑧ マジョリティ・オブ・マイノリティを上回る買付予定数の下限の設定
以上の詳細については、下記「２．買付け等の概要」の「（５）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「（本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置）」をご参照ください。
（４）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
公開買付者は、上記「（１）本公開買付けの概要」に記載のとおり、本公開買付けが成立したものの、本公開買付けにより、公開買付者が対象者の発行済投資口の全てを取得できなかった場合には、以下の方法により、対象者の発行済投資口の全ての取得を目的とした本投資口併合の手続を実施することを予定しております。
具体的には、本公開買付けの成立後、公開買付者が対象者の総投資主の議決権の数の全てを保有するに至らなかった場合には、公開買付者は、本投資口併合を行うことを付議議案に含む臨時投資主総会（以下「本臨時投資主総会」といいます。
）を開催することを、本公開買付けの決済の完了後速やかに対象者に要請する予定です。公開買付者は、対象者の保有する再生可能エネルギー発電設備等の有効活用の観点から、
本臨時投資主総会を可能な限り早期に開催することが望ましいと考えており、本公開買付けの決済の開始日後の近接する日（本日現在においては、2022 年７月上旬を予定しております。
）が本臨時投資主総会の基準日となるように本公開買付けにおける買付け等の期間（以下「公開買付期間」といいます。
）中に基準日設
定公告を行い、本臨時投資主総会を同年７月下旬又は８月上旬を目途に開催することを対象者に対して要請する予定です。対象者は、当該要請を踏まえて速やかに本臨時投資主総会の開催に必要な招集手続を実施す
ることを予定しているとのことです。なお、公開買付者は、本臨時投資主総会において上記議案に賛成する
予定です。
本臨時投資主総会において投資口併合の議案についてご承認をいただいた場合には、投資口併合がその効力を生ずる日において、対象者の投資主の皆様は、本臨時投資主総会においてご承認をいただいた投資口併合の割合に応じた数の対象者投資口を所有することとなります。投資口併合をすることにより投資口の数に１口に満たない端数が生じるときは、対象者の投資主（公開買付者を除きます。
）に対して、投信法第 88条第１項その他の関係法令の定める手続に従い、当該端数の合計数（合計した数に１口に満たない端数がある場合には、当該端数は切り捨てられます。以下同じです。
）に相当する対象者投資口を公開買付者に売却することによって得られる金銭が交付されることになります。当該端数の合計数に相当する対象者投資口の売却価格については、対象者の 2022 年７月期に係る分配が行われないことを前提に、本公開買付価格と同一となるよう設定した上で売却価格を定め、公開買付者に売却するよう対象者に要請する予定です。ただし、何らかの理由により、対象者の 2022 年７月期に係る分配が行われた場合には、本公開買付けの決済の開始日から本投資口併合の効力が発生する日の間に対象者の 2022 年７月期に係る分配金の基準日（2022 年
７月 31 日）を迎えることに鑑み、公開買付けに応募された投資主の皆様と本公開買付けに応募されず、2022 年７月期に係る分配金を受領されたうえで、本投資口併合により金銭を交付されることとなる投資主の皆様（以下「非応募投資主」といいます。
）の間で受け取ることとなる合計の金銭の額に差異が生じない
よう、当該端数の合計数に相当する対象者投資口の売却の結果、非応募投資主に交付される金銭の額が、本
公開買付価格から 2022 年７月期に係る１口当たりの分配金の金額を控除した金額に当該各投資主が所有していた対象者投資口の数を乗じた価格と同一となるよう設定した上で売却価格を定め、公開買付者に売却するよう対象者に要請する予定です。また、投資口併合の割合は、本日現在において未定ですが、本投資口併合の効力発生日において公開買付者のみが対象者の発行済投資口の全てを所有することとなるよう、非応募
投資主の所有する対象者投資口の数が１口に満たない端数となるように決定される予定です。

18

なお、本公開買付けは、本臨時投資主総会における対象者の投資主の皆様の賛同を勧誘するものではありません。
上記の手続については、関係法令についての改正、施行及び当局の解釈等の状況等によっては、実施に時間を要し、又は実施の方法に変更が生じる可能性があります。ただし、その場合でも、本公開買付けが成立した場合には、非応募投資主に対しては、最終的に金銭を交付する方法が採用される予定であり、その場合に非応募投資主に交付される金銭の額については、本公開買付価格（ただし、何らかの理由により、対象者の 2022 年７月期に係る分配が行われた場合には、本公開買付価格から 2022 年７月期に係る１口当たりの分配金の金額を控除した金額とします。
）に当該各投資主が所有していた対象者投資口の数を乗じた価格と同一になるよう算定する予定です。
具体的な手続及びその実施時期等については、対象者と協議の上、決定次第、対象者が速やかに公表する予定です。
なお、株式会社における株式の併合において認められる反対株主の株式買取請求権（会社法（平成 17 年
法律第 86 号。その後の改正を含みます。以下同じです。
）第 182 条の４）及び価格の決定の申立て（会社法第 182 条の５第２項）は、投信法に定められていないため、本投資口併合に際しては、非応募投資主は、本投資口併合に反対する場合においてもその保有する投資口について買取請求や価格の決定の申立てを行うことができません。しかしながら、投信法第 88 条第１項は、投資口の併合をすることにより生じた端数投資
口の売却価格については、その端数の合計数に相当する口数の投資口を、公正な金額による売却を実現するために適当な方法として内閣府令で定めるものにより売却し、かつ、その端数に応じてその売却により得られた代金を投資主に交付しなければならないと定めております。同項において定める公正な金額による売却を実現するために適当な方法としては、投資信託及び投資法人に関する法律施行規則（平成 12 年総理府令第 129 号。その後の改正を含みます。
）第 138 条第３号において、非上場の投資口については当該投資口を発行する投資法人の純資産の額に照らして公正妥当な金額による売却をするものと定められているところ、
本公開買付価格は対象者の１口当たり純資産価値を上回る価格によるものであります。そして、本投資口併合により非応募投資主に交付される１口当りの金銭の額は、かかる本公開買付価格と同額（ただし、何らかの理由により、対象者の 2022 年７月期に係る分配が行われた場合には、本公開買付価格から 2022 年７月期に係る１口当たりの分配金の金額を控除した金額とします。
）とすることが予定されており、投信法に定める公正な金額を上回ることになると考えております。
なお、本公開買付けへの応募又は上記の各手続における税務上の取り扱いについては、対象者の投資主の皆様が自らの責任にて税務専門家にご確認ください。
（５）上場廃止となる見込み及びその理由
対象者投資口は、本日現在、東京証券取引所インフラファンド市場に上場されておりますが、公開買付者は、本公開買付けにおいて買付予定数の上限を設定していないため、本公開買付けの結果次第では、東京証券取引所の上場廃止基準に従い、対象者投資口は、所定の手続を経て上場廃止となる可能性があります。
また、本公開買付けの成立時点では当該基準に該当しない場合でも、本公開買付けの成立後に、上記「（４）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載の本投資口併合が行われた場合には、東京証券取引所の上場廃止基準に該当し、対象者投資口は、所定の手続を経て上場廃止になります。上場廃止後は、対象者投資口を東京証券取引所において取引することはできません。
（６）本公開買付けに係る重要な合意に関する事項
該当事項はありません。
２．買付け等の概要（１）公開買付者の概要
①
②

名
所

称
在

地

合同会社アールジェイ７号
東京都港区虎ノ門一丁目２番８号リニューアブル・ジャパン株式会社
内
19

③

代 表 者 の 役 職 ・ 氏 名④

代表社員 合同会社ＲＪキャピタル 職務執行者 牧野 達明
クリーンエネルギーによる発電を営む発電事業、クリーンエネルギー

事

業

内

容

を利用した発電システムの研究、企画、製造及び販売、クリーンエネ
ルギーの開発・利用に関するコンサルティング業務並びに有価証券の取得、保有及び処分

⑤

資

本

⑥

設

立

⑦

大

投

持

年
資

金

100,000 円

月日

2021 年４月 23 日

及

び

主

分

比

率

合同会社ＲＪキャピタル

100％(2022 年５月 12 日現在)⑧

当社と公開買付者の関係
当社は、公開買付者の出資持分の全てを保有するＲＪキャピタルの出

資

本

関

係

人

的

関

係

取

引

関

係

当社は公開買付者に本社事務所を賃貸しております。

の当社は公開買付者の親会社であるＲＪキャピタルの親会社であるた況め、当社と公開買付者は相互に関連当事者に該当します。

称

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人

地

東京都港区虎ノ門一丁目２番８号

名

藤原 勝

額

18,804 百万円

日2016 年８月２日

関

連

当

該

事

当

者

へ

状

資持分の全てを保有しております。
当社の取締役常務執行役員である牧野達明が公開買付者の職務執行者を兼務しております。

（２）対象者の概要
①

名

②

所

③

執

④

出

⑤

設

⑥

発行済投資口の総口数

200,598 口⑦

決期

１月及び７月

⑧

主

要

運

用

資

産

再生可能エネルギー発電設備・不動産等

⑨

主

要

取

引

銀

行

三井住友銀行、あおぞら銀行

在
行

役

員

資
立

の

氏

総
年

月

算

⑩

大

投

所

有

資
投

主
資

口

及

び

比

率

(2022 年１月 31 日現在)（注）日本マスタートラスト信託銀行株式会社（信託口）

2.13％

株式会社福岡銀行

1.99％

労働金庫連合会

1.62％

リニューアブル・ジャパン株式会社

1.52％

大阪商工信用金庫

1.49％

株式会社福邦銀行

1.37％

東急不動産株式会社

1.29％

NORTHERN TRUST CO.(AVFC) RE NORTHERN TRUST (GUERNSEY)

0.99％

LIMITED RE GGDP RE: AIF CLIENTS 15.315 PERCENT NON
TREATY ACCOUNT
大和信用金庫0.98％

香川県信用組合

0.83％⑪

資 産 運 用 会 社 の 名 称

アールジェイ・インベストメント株式会社⑫

資産運用会社の所在地

東京都港区虎ノ門一丁目２番８号

⑬

資

産

運

用

会

社

の

代 表 者 の 役 職 ・ 氏 名⑭

代表取締役社長 藤原 勝

公開買付者と対象者の関係
20

公開買付者の親会社である当社は、対象者の投資口 3,060 口（所有割
資

本

関

係

合 1.53％）を所有しております。また、当社は対象者の資産運用会社の議決権の 66.6％を保有しております。
公開買付者の親会社である当社の従業員６名が対象者の資産運用会社

人

的

関

係

に兼務出向しております。なお、当該６名は、対象者の資産運用会社において、IT・経理・人事などの専門的業務に従事しております。
公開買付者の親会社である当社は対象者のメインスポンサー及びオペレーター等として、再生可能エネルギー発電設備等の優先的物件情報

取

引

関

係

の提供や対象者の保有する再生可能エネルギー発電設備等の運用等の業務を行っております。また、当社は対象者の資産運用会社に本社事務所を賃貸しております。

関

連

該

当

事

当

者

へ

状

の
況

当社は対象者の資産運用会社の親会社であり、また公開買付者の親会社でもあるため、公開買付者ら及び対象者の資産運用会社は相互に関連当事者に該当します。

（注）「大投資主及び所有投資口比率(2022 年１月 31 日現在)」は、対象者有価証券報告書の「主要な投資主の状況」の内容を転記しております。
（３）日程等① 日程
取締役会決議日

2022 年５月 12 日（木曜日）
2022 年５月 13 日（金曜日）

公開買付開始公告日

電子公告を行い、その旨を日本経済新聞に掲載します。
（電子公告アドレス https://disclosure.edinet-fsa.go.jp/）

公開買付届出書提出日

2022 年５月 13 日（金曜日）② 届出当初の買付け等の期間
2022 年５月 13 日（金曜日）から 2022 年６月 23 日（木曜日）まで（30 営業日）
③ 対象者の請求に基づく延長の可能性
該当事項はありません。
（４）買付け等の価格
投資口１口につき、115,000 円（５）買付け等の価格の算定根拠等① 算定の基礎
公開買付者は、本公開買付価格の公正性を担保するため、本公開買付価格を決定するにあたり、公開買付者ら及び対象者から独立した第三者算定機関としてのファイナンシャル・アドバイザーである野村
證券に対象者の投資口価値の算定を依頼いたしました。なお、野村證券は、公開買付者及び対象者の関連当事者には該当せず、本公開買付けに関して、重要な利害関係を有しておりません。
野村證券は、本公開買付けにおける算定手法を検討した結果、対象者投資口が東京証券取引所インフラファンド市場に上場していることから市場投資口価格平均法を、対象者と比較可能な上場インフラ
ファンドが存在し、類似投資法人比較による対象者の投資口価値の類推が可能であることから類似投資法人比較法を、将来の事業活動の状況を算定に反映するためにＤＣＦ法を、また、時価・換価可能性等による純資産への影響額を算定に反映するため修正時価純資産法による算定を行い、公開買付者は 2022
年５月 12 日に野村證券から投資口価値算定書(以下「公開買付者算定書」といいます。)を取得いたしま
した。なお、公開買付者は、本公開買付価格の検討に際しては、公開買付者算定書の取得で足りるとの21

判断から、野村證券から本公開買付価格の妥当性に関する意見(フェアネス・オピニオン)を取得しておりません。
野村證券による対象者投資口の１口当たり投資口価値の算定結果は以下のとおりです。
市場投資口価格平均法 ： 101,904 円から 104,160 円
類似投資法人比較法： 93,960 円から 122,487 円

ＤＣＦ法： 109,099 円から 119,091 円

修正時価純資産法： 71,951 円から 94,439 円

市場投資口価格平均法では、2022 年５月 11 日を基準日として、東京証券取引所インフラファンド市場における対象者投資口の取引終値 103,900 円、同日までの過去５営業日の終値の単純平均値 104,160円、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値 103,667 円、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値 101,904 円及び同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値 103,380 円を基に、対象者投資口の１
口当たり投資口価値の範囲を 101,904 円から 104,160 円までと算定しております。
類似投資法人比較法では、対象者と比較的類似する事業を営む上場インフラファンドの市場投資口価
格や収益性等を示す財務指標との比較を通じて、対象者投資口の投資口価値を算定し、対象者投資口の１口当たり投資口価値の範囲を 93,960 円から 122,487 円までと分析しております。
ＤＣＦ法では、対象者の 2022 年７月期から 2051 年１月期まで 58 期分の事業計画における収益や投資計画、一般に公開された情報等の諸要素を前提として、2022 年７月期以降に対象者が将来創出すると見込まれるフリー・キャッシュ・フローを、一定の割引率で現在価値に割り引いて対象者の企業価値や投資口価値を算定し、対象者投資口の１口当たり投資口価値の範囲を 109,099 円から 119,091 円と算定しております。なお、野村證券がＤＣＦ法に用いた対象者の事業計画においては大幅な増減益を見込んでいる期間が含まれております。具体的には、FIT 制度における再生可能エネルギー発電設備の調達期間が順次終了することに伴い、2035 年７月期、2036 年７月期、2037 年７月期及び 2038 年７月期の各期間において、対象者が収受する基本賃料が低減することにより営業利益の大幅な減少を見込んでおります。
また、対象者の保有する資産の一部において減価償却が終了することに伴い、2041 年７月期、2043 年１月期及び 2043 年７月期の各期間においてに減価償却費の減少により営業利益の大幅な増加を見込んでおります。加えて、オペレーターSPC との間の賃貸借契約が順次終了することに伴い、2049 年１月期、2049 年７月期及び 2050 年１月期の各期間において、対象者が収受する基本賃料が減少することにより営業利益の大幅な減少を見込んでおります。また、本取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果は、現時点において収益に与える影響を具体的に見積もることが困難であるため、反映しておりません。
修正時価純資産法では、2022 年１月 31 日現在の対象者の貸借対照表における簿価純資産額に、対象者が保有する資産及びデリバティブ契約の含み損益を反映させた修正時価純資産の金額を算出し、対象者
投資口の１口当たり投資口価値の範囲を 71,951 円から 94,439 円までと分析しております。
公開買付者は、野村證券から取得した公開買付者算定書における対象者の投資口価値の算定結果に加え、公開買付者において実施した対象者に対するデュー・ディリジェンス(2022 年４月上旬から下旬)の結果、対象者投資口の東京証券取引所インフラファンド市場における直近の市場投資口価格の推移及び
本公開買付けに対する応募数の見通し等を総合的に勘案し、対象者との協議・交渉の結果等を踏まえ、最終的に 2022 年５月 12 日に、本公開買付価格を 115,000 円とすることを決定いたしました。
なお、本公開買付価格 115,000 円は、本公開買付けの公表日の前営業日である 2022 年５月 11 日の東京証券取引所インフラファンド市場における対象者投資口の終値 103,900 円に対して 10.68％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値 103,667 円に対して 10.93％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値 101,904 円に対して 12.85％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値 103,380 円に対して11.24％のプレミアムをそれぞれ加えた価格となります。
また、本公開買付価格 115,000 円は、公開買付者の親会社である当社が 2021 年２月１日に対象者が公募により発行した投資口（新発行投資口数 40,572 口）のうち 1,000 口を取得した金額である１口当たり
101,497 円と比較して、13,503 円高い価格であり、13.30％のプレミアムを加えた価格です。なお、公募により発行した投資口の発行価格である１口当たり 101,497 円は、当時の市場動向等を踏まえて対象者

22

により決定された価格（発行価格が決定され、公表された 2021 年１月 25 日の前営業日である 2021 年１
月 22 日の東京証券取引所インフラファンド市場における対象者投資口の終値 107,700 円に対して5.76％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値 108,535 円に対して 6.48％のディスカウントをそれぞれ行った価格）であり、当社は当該価格を妥当なものであると考え、取得を行いました。その一方で、本公開買付価格は、上記「１.買付け等の目的等」の「(２)本公開買付けの実施を決定するに至った
背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「①本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載の理由により対象者との協議を踏まえ公開買付者らによって決定した価格（本公開買付けの公表日の前営業日である 2022 年５月 11 日の東京証券取引所イ
ンフラファンド市場における対象者投資口の終値 103,900 円に対して 10.68％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値 103,667 円に対して 10.93％のプレミアムをそれぞれ加えた価格）であり、異なった価格となっております。
（注）野村證券は、対象者の投資口価値の算定に際して、公開情報及び野村證券に提供された一切の情報が正確かつ完全であることを前提としており、独自にそれらの正確性及び完全性についての検証は行っておりません。対象者及びその関係会社の資産又は負債（金融派生商品、簿外資産及び負債、その他の偶発債務を含みます。）について、個別の資産及び負債の分析及び評価を含め、独自に評価、鑑定又は査定を行っておらず、第三者機関への鑑定又は査定の依頼も行っておりません。対象者の財務予測（利益計画その他の情報を含みます。）については、公開買付者の経営陣により現時点で得られる最善かつ誠実な予測及び判断に基づき合理的に検討又は作成されたことを前提としております。野村證券の算定は、2022 年５月 11 日までに野村證券が入手した情報及び経済条件を反映したものです。なお、野村證券の算定は、公開買付者が対象者の投資口価値を検討するための参考に資することを唯一の目的としております。
② 算定の経緯(本公開買付価格の決定に至る経緯)
当社は、2022 年３月上旬に、公開買付者ら及び対象者から独立したファイナンシャル・アドバイザー
及び第三者算定機関である野村證券並びにリーガル・アドバイザーである長島・大野・常松法律事務所
をそれぞれ選任し、同月上旬から同月中旬までの間に、野村證券及び長島・大野・常松法律事務所からも適宜助言を受ける等して、対象者を非公開化することの適否、手法等についての検討を進めてまいりました。その結果、当社は、2022 年３月中旬、野村證券による本取引による当社への財務的見地からの貢献に関する分析・助言及び長島・大野・常松法律事務所からの本取引に係る手続に関する法的見地からの助言を踏まえても、本取引により対象者を非公開化した上で、その保有する再生可能エネルギー発
電所を当社が実質的に保有することは、本取引を行わない場合と比較して、当社の企業価値の向上に資するとの考えを外部アドバイザーによる専門的見地からの分析・助言によって再確認するとともに、そのために、対象者の発行済投資口の全てを取得し、対象者を非公開化することとしました。その手法としては、当社自ら又は買収ビークルによる取引所市場における対象者投資口の買付けや、新たに設立する投資法人との合併の方法も考えられるところでしたが、このような手法により投資法人を非公開化した前例は確認できず、必要となる費用や実務的又は法的な見地からの実現可能性という点で不透明であると考えた一方、公開買付けとその後の本投資口併合を行う手法であれば前例もあり、また、対象者投資主に対して広く公平な売却機会を提供することも可能となるため最適な手法であると考えるに至りました。そのため、当社は、2022 年３月 18 日に、対象者に対して、公開買付けを通じた対象者の非公開化に関して、本取引の方法及びスケジュールに関する提案書を提出いたしました。なお、本公開買付価格
等の本公開買付けの条件については当該提案書における提案には含まれておりません。これに対して、同年３月下旬、対象者からは、非公開化の是非について検討を開始するとの意向が示されました。これを受けて当社は、本公開買付けを実施する主体についても検討したところ、対象者が保有する再生可能
エネルギー発電設備等については、非公開化後に、本賃貸スキームの廃止により再生可能エネルギー発電設備等の保有と運営を一体化した上で、当社グループが実質的に保有する再生可能エネルギー発電設備等のポートフォリオに組み入れるという方針のもと、公開買付者と発電事業者であるオペレーターSPC

23

とが合併を行い、合併後の法人が対象者からその保有する再生可能エネルギー発電設備等を取得することを通じて、再生可能エネルギー発電設備等の保有と運営を実質的に一体化することを検討していることも踏まえて、2022 年４月上旬、かかる合併後の法人による再生可能エネルギー発電設備等の保有・運営を円滑に実現すること、並びに本取引のための資金調達手法等も勘案の上、公開買付者を実施主体とするのが最適との結論に至りました。また、当社は、同じく、2022 年４月上旬、対象者から、本取引の実施に向けて、リーガル・アドバイザーとして、西村あさひ法律事務所を選任する旨及び本特別委員会を設置する旨を口頭により回答されました（詳細については、上記「１．買付け等の目的等」の「(２)
本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方
針」の「②対象者における意思決定の過程及び理由」の「(ⅰ) 検討体制の構築の経緯」をご参照ください。）。本取引の実施に向けて、リーガル・アドバイザーとして、西村あさひ法律事務所を選任する旨及び本特別委員会を設置する旨を口頭により回答されたため、当社は、当社から対象者に対して行われた提案の検討が継続しているものと判断し、本公開買付けの実現可能性の精査のためのデュー・ディリ
ジェンスを 2022 年４月上旬から下旬まで実施するとともに、並行して、対象者との間で、本取引の意義
及び目的や、本公開買付価格を含む本取引の諸条件についての協議を続けてまいりました。具体的には、当社は、2022 年４月 18 日に、対象者に対し、直近の市場投資口価格の動向、デュー・ディリジェン
スの結果及び当社において実施していた対象者投資口の価値算定の内容等を踏まえ、対象者が取得している 2022 年１月 31 日現在における対象者の再生可能エネルギー発電設備等の評価価値のレンジ（35,387 百万円から 39,898 百万円）及び１口当たり修正時価純資産価格を重視しつつも、本公開買付けにおける対象者投資主の応募の可能性を見込むために、直近の投資口価格（2022 年４月 18 日の直前営業日である 2022 年４月 15 日における対象者投資口の終値 103,700 円）を上回る価格として、本公開買付
価格を 105,000 円とする旨の提案を行いました。なお、当社は、かかる提案における本公開買付価格
105,000 円は、直近の投資口価格として、2022 年４月 18 日の直前営業日である 2022 年４月 15 日の東京
証券取引所インフラファンド市場における対象者投資口の取引終値 103,700 円に対して 1.25％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値 102,555 円に対して 2.38％のプレミアムを加えた金額であり、市
場投資口価格に対しては低いプレミアム率であるものの、１口当たり修正時価純資産価格のレンジの下限値（71,951 円）に対して 45.93％、レンジの上限値（94,439 円）に対して 11.18％のプレミアムを加えており、当社としては、投信法に定める特定資産に投資して運用するという投資法人の目的に照らし、市場投資口価格よりも修正時価純資産価格の方が対象者の本源的価値を示していると考え、かかる本源的価値にプレミアムを加えていることから、対象者投資主の応募が見込まれると判断し、提案を行っております。しかし、同月 22 日、対象者より、当該提案に係る本公開買付価格に対して、プレミア
ム水準が低く、不十分な価格であるとして、本公開買付価格の大幅な引上げを要請されました。なお、対象者から要請された大幅な引上げについて、対象者から具体的な価格やプレミアム率は提示されておりません。その後、当社は、対象者から提案内容の再検討を要請されたことを踏まえ、同月 27 日に、対象者に対し、直近の投資口価格に対してプレミアムを付すことを検討した結果、直近６ヶ月間における高値が 109,800 円であることから、これを超える価格として本公開買付価格を 110,000 円とする旨の提案を行いました。なお、当社は、プレミアム率の検討において、再生可能エネルギー発電設備等を投資対象とする上場インフラファンドは、その運用資産の内容や収益がオペレーターとの契約内容に依拠していることから、上場株式会社や上場不動産投資法人とは性質が異なり、それらは比較対象となりえな
いと考え、それらを対象とした公開買付け事例において付されたプレミアム率の水準は考慮しておりません。また、かかる提案における本公開買付価格 110,000 円は、直近の投資口価格として、2022 年４月
27 日の直前営業日である 2022 年４月 26 日の東京証券取引所インフラファンド市場における対象者投資口の取引終値 103,000 円に対して 6.80％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値 103,186 円に対して 6.60％のプレミアムを加えた金額です。その後、同年５月１日、対象者より、投資法人の特殊性に鑑みると、類似投資法人比較法による評価額の説明力も高いものと考えられ、当該手法による評価等を踏まえると、必ずしもまだ十分な価格ではないとして、本公開買付価格の再度の引上げの要請があり、当社として再考いたしました。その結果、長期的に対象者の投資口を保有されている対象者の投資主の皆様の取得価格を上回るという観点から、最終提案を行った 2022 年５月９日の直前営業日である同月６24

日から遡ること過去４年間の最高値である 112,000 円を上回る価格であり、かつ最近の市場での取引価格に一定のプレミアムを加えるという観点から、最終提案を行った 2022 年５月９日の直前営業日である同月６日の東京証券取引所インフラファンド市場における対象者投資口の取引終値 104,300 円、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値 103,672 円、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値 101,743
円、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値 103,516 円のいずれの金額にも 10％を超えるプレミア
ムを付した金額として、当社は、同月９日に、本公開買付価格を 115,000 円とする旨の最終提案を行いました。なお、当社として過去４年間の投資口価格を考慮した理由は、2018 年 10 月 14 日に対象者の保有する再生可能エネルギー発電設備に対して初めて出力抑制が九州電力管内において実施されたことによるものです。当社は、出力抑制の実施は、売電収入減少を通じて対象者の賃料収入の減少に繋がる等、投資者による対象者投資口の評価に大きな影響を与えうる要素であると考えており、本公開買付価格の設定に際して考慮すべき過去の対象者の投資口価格は、対象者の保有する再生可能エネルギー発電設備に対して初めて出力抑制が実施された 2018 年 10 月 14 日以降の期間における投資口価格とするのが合理的であると考え、その期間を含む過去４年間の投資口価格を考慮することといたしました。また、当社としては、過去４年間における対象者投資口の出来高の合計数（2018 年５月７日から 2022 年５月６日までの出来高の合計数 462,066 口）は本日現在の対象者の発行済投資口の総口数（200,598 口）の２倍を上回っていることから、本日現在の対象者の投資主のうち、高い割合の投資主が過去４年間で対象者の投資口を取得していると考えたため、この期間の最高値を超える本公開買付価格であれば、多くの投資主の取得価格を上回ることができ、応募が見込まれると考えたことも理由です。かかる最終提案における本公開買付価格 115,000 円は、最終提案を行った 2022 年５月９日の直前営業日である同月６日の東京証券取引所インフラファンド市場における対象者投資口の終値 104,300 円に対して 10.26％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値 103,672 円に対して 10.93％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値 101,743 円に対して 13.03％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値 103,516 円に対して11.09％のプレミアムをそれぞれ加えた価格です。その後、同月 10 日に、対象者から当社の提案を応諾する旨の回答を受領いたしました。かかる協議・交渉を重ねた上で、公開買付者は、2022 年５月 12 日に本公開買付価格を 115,000 円とし、本取引の一環として本公開買付けを開始することを決定いたしました。
(本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置)(a) 公開買付者における独立した第三者算定機関からの投資口価値算定書の取得
公開買付者は、本公開買付価格の公正性を担保するため、本公開買付価格を決定するにあたり、公開買付者ら及び対象者から独立した第三者算定機関としてのファイナンシャル・アドバイザーである野村
證券に対して、対象者の投資口価値の算定を依頼いたしました。なお、野村證券は、公開買付者及び対象者の関連当事者には該当せず、本公開買付けに関して、重要な利害関係を有しておりません。また、
公開買付者は野村證券から本公開買付価格の妥当性に関する意見書(フェアネス・オピニオン)を取得しておりません。詳細については、上記「①算定の基礎」をご参照ください。
(b) 対象者における独立した第三者算定機関からの投資口価値算定書の取得(ⅰ) 算定機関の名称並びに対象者及び公開買付者との関係
対象者プレスリリースによれば、対象者は、本公開買付けに関する意見表明を行うにあたり、公開買付者から提示された本公開買付価格に関する対象者の意思決定の過程における公正性を担保するために、対象者及び本資産運用会社並びに公開買付者ら及びオペレーターSPC から独立した第三者算定機関としてのファイナンシャル・アドバイザーであるマクサスに対して、対象者の投資口価値の算定を依頼
し、2022 年５月 11 日付で投資口価値算定書を取得したとのことです。また、マクサスは、対象者及び本資産運用会社並びに公開買付者ら及びオペレーターSPC の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む
本取引に関して記載すべき重要な利害関係を有していないとのことです。なお、対象者は、「(本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置)」の(a)ないし(h)に記載の公正性担保措置が講じられており、本取引に係る公正性が十分に担保されていると判断したことから、マクサスから本公開買付価格の公正性に関する意見25

（フェアネス・オピニオン）は取得していないとのことです。なお、マクサスに対する報酬には、本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬は含まれていないとのことです。
(ⅱ) 算定の概要
マクサスは、複数の投資口価値算定手法の中から対象者投資口の価値算定にあたり採用すべき算定手法を検討の上、対象者投資口の価値について多面的に評価することが適切であるとの考えに基づき、対象者投資口が東京証券取引所のインフラファンド市場に上場しており、市場投資口価格が存在することから市場投資口価格平均法を、対象者と比較可能な上場インフラファンドが複数存在し、類似投資法人比較による対象者の投資口価値の類推が可能であることから類似投資法人比較法を、中長期的な事業活動に基づく対象者の価値を評価分析に反映させるためにＤＣＦ法を、対象者の投資主が将来収受すると見込まれる分配金を算定に反映させる目的からＤＤＭを、対象者の保有資産の時価を反映した静的な投資主価値の評価分析手法として修正純資産法を、それぞれ採用して対象者の投資口価値の算定を行ったとのことです。
上記各手法に基づいて算定された対象者投資口の１口当たりの投資口価値の範囲は以下のとおりとのことです。
市場投資口価格平均法 ：101,904 円から 103,900 円
類似投資法人比較法：84,948 円から 131,327 円

ＤＣＦ法：86,741 円から 91,907 円

ＤＤＭ：87,977 円から 92,151 円

修正純資産法：84,948 円

市場投資口価格平均法では、2022 年５月 11 日を基準日として、東京証券取引所インフラファンド市場における対象者投資口の取引終値 103,900 円、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値 103,667
円、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値 101,904 円及び同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値 103,380 円をもとに、対象者投資口の１口当たり投資口価値の範囲を 101,904 円から 103,900 円
までと算定しているとのことです。
類似投資法人比較法では、対象者と比較的類似する事業を営む上場インフラファンドの市場投資口価
格や収益性等を示す財務指標との比較を通じて、対象者投資口の投資口価値を算定し、対象者投資口の１口当たり投資口価値の範囲を 84,948 円から 131,327 円までと分析しているとのことです。
ＤＣＦ法及びＤＤＭでは、対象者の 2022 年７月期から 2038 年７月期までの事業計画における収益や投資計画、一般に公開された情報等の諸要素を前提としているとのことです。ＤＣＦ法については、
2022 年７月期以降に対象者が将来創出すると見込まれるフリー・キャッシュ・フローを、一定の割引率
で現在価値に割り引くことにより対象者の投資口価値を算定し、対象者投資口の１口当たり投資口価値の範囲を 86,741 円から 91,907 円と算定しているとのことです。また、ＤＤＭでは、2022 年７月期以降の計算期間に係る分配金の見込額を一定の割引率で現在価値に割り引いて対象者の投資口価値を算定し、対象者投資口の１口当たり投資口価値の範囲を 87,977 円から 92,151 円と算定しているとのことです。なお、マクサスがＤＣＦ法及びＤＤＭによる算定の前提とした対象者の財務予測において、前計算
期間から営業利益の大幅な減少を見込んでいる計算期間が含まれているとのことです。具体的には、FIT制度における再生可能エネルギー発電設備の調達期間が順次終了することに伴い、2035 年７月期、2036
年７月期、2037 年７月期、及び 2038 年７月期の各計算期間において、対象者が収受する基本賃料が低減することにより営業利益の大幅な減少が見込まれるとのことです。また、本取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果は、現時点において収益に与える影響を具体的に見積もることが困難であるため、反映していないとのことです。
修正純資産法では、2022 年１月 31 日現在の対象者の貸借対照表における簿価純資産額に、対象者が保有する資産の含み損益及び 2022 年１月期末を基準日とする分配金の支払額等を反映した修正純資産の金額を算出し、対象者投資口の１口当たり投資口価値を 84,948 円と分析しているとのことです。
（注）マクサスは、投資口価値算定書の作成において使用した資料及び情報が、全て正確かつ完全なものであることを前提としており、独自にそれらの正確性及び完全性についての検証は行っておらず、また検証の義務を負うものではないとのことです。マクサスは、対象者の資産又は負債（金26融派生商品、簿外資産及び負債、その他偶発債務を含みます。）について、個別の各資産及び各負債の分析及び評価を含め、独自に評価、鑑定又は査定を行っておらず、また第三者機関への鑑定又は査定の依頼も行っていないとのことです。マクサスが、対象者から提供を受けた財務予測（利益計画その他の情報を含みます。）については、算定基準日（2022 年５月 11 日）における最善の予測及び判断に基づき、対象者により合理的かつ適正な手続に従って作成されたことを前提としているとのことです。なお、マクサスが提出した投資口価値算定書は、対象者が本取引を検討するための参考に資することを唯一の目的として作成されており、本公開買付価格等の決定の基礎となる各前提事実、仮定、意思決定方法及び本公開買付価格等の妥当性に関して、マクサスが対外的に意見を表明するものではないとのことです。
(c) 対象者における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得(ⅰ) 設置等の経緯
対象者プレスリリースによれば、上記「１．買付け等の目的等」の「(２)本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「②対象者における意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、対象者は、本日現在において、公開買付者の子会社ではな
く、本取引は支配株主による公開買付けには該当しないものの、公開買付者が投信法に基づき対象者の資産の運用に係る業務の委託を受けた本資産運用会社の親会社の子会社であり、かつ、対象者の唯一の執行役員である藤原勝氏は本資産運用会社の代表取締役社長を兼任していることを踏まえ、対象者役員
会による恣意的な判断を防止し、その公正性・透明性を確保することを目的として、2022 年４月６日、
本資産運用会社並びに公開買付者ら及びオペレーターSPC との間で利害関係を有しておらず、独立性が担保されている対象者の監督役員である藤本幸弘氏及び加藤光生氏、並びに外部の有識者である関口尊成
氏（弁護士、日比谷中田法律事務所）及び角野里奈氏（公認会計士、角野里奈公認会計士事務所）の４名によって構成される本特別委員会を設置したとのことです。なお、対象者は、本特別委員会の委員として設置当初からこの４名を選定しており、本特別委員会の委員を変更した事実はないとのことです。
また、本特別委員会の委員の報酬は、答申内容にかかわらず支給される時間制の報酬のみとしており、本取引の成立等を条件とする成功報酬は採用していないとのことです。
そして、対象者は、本特別委員会に対して、以下の諮問を行ったとのことです。
A) 対象者の価値ないし投資主の共同の利益の最大化に資するものであるか否かという観点を踏まえた上で、本取引の是非について、調査・検討及び評価し、勧告又は意見することB) 対象者の役員会が判断すべき事項のうち、対象者が特別委員会に随時諮問する事項及び本特別委員会が対象者の役員会に勧告又は意見すべきと考える事項について、調査・検討及び評価し、勧告又は意
見すること
また、対象者は、本特別委員会に対しては、以下の権限を付与したとのことです。
A) 本公開買付けの取引条件等の交渉を行う権限（対象者の役職員やアドバイザーを通じた間接的な交渉を含み、対象者はこれに協力する。）
B) 適切な判断を確保するために、財務アドバイザー・第三者評価機関や法務アドバイザー（以下「アドバイザー等」という。）を選任し、又は、対象者のアドバイザー等を指名若しくは承認（事後承認を含む。）する権限（なお、特別委員会は、対象者のアドバイザー等が高い専門性を有しており、独立性にも問題がないなど、特別委員会として対象者のアドバイザー等を信頼して専門的助言を求めることができると判断した場合には、対象者のアドバイザー等に対して専門的助言を求めることができるものとする。）
C) 適切な判断を確保するために、対象者の役職員その他特別委員会が必要と認める者に特別委員会への出席を要求し、必要な情報について説明を求め、また、対象者の役職員から本取引に関する検討及び判断に合理的に必要な情報を受領する権限(ⅱ) 検討の経緯

27

本特別委員会は、2022 年４月６日から同年５月 12 日までに合計 16 回開催されたほか、各会日間においても、電子メール等の方法により、報告、協議及び検討を行う等して、本諮問事項に関して、慎重に検討を行ったとのことです。
具体的には、2022 年４月６日開催の第１回本特別委員会において、西村あさひ法律事務所の独立性及び専門性に問題がないことを確認し、本特別委員会のリーガル・アドバイザーともすることを全委員異議無く承認したとのことです。また、2022 年４月 20 日開催の第５回特別委員会において、マクサスの独立性及び専門性に問題がないことを確認し、本特別委員会の第三者算定機関としてのファイナンシャ
ル・アドバイザーともすることを全委員異議無く承認したとのことです。
その後、本特別委員会は、対象者の執行役員である藤原勝氏から、対象者の事業概要、事業環境、経営課題、事業計画の内容及び前提並びに本取引の対象者の事業に対する影響等についての説明を受け、これらの点に関する検討及び協議を行ったとのことです。また、本特別委員会は、公開買付者から、対象者の事業環境、経営課題を含む本取引の背景・経緯、本取引によって創出が見込まれるシナジーの有
無やその内容を含む本取引の意義・目的、本取引の手続・条件等について説明を受け、これらの点に関する検討及び協議を行ったとのことです。
また、上記「１．買付け等の目的等」の「(２)本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「②対象者における意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、本特別委員会は、2022 年４月 18 日に公開買付者から本公開買付価格を 105,000 円とする旨の初回の価格提案を受領して以降、マクサスから対象者投資口の価値算定結果に関する報告、公開買付者との交渉方針に関する助言を受けるとともに、西村あさひ法律事務所から本取引における手続の公正性を確保するための対応等についての法的助言を受け、これらを踏まえて、本取引の是非及び取引条件の妥当性について慎重に検討を行い、直接、公開買付者との間において、公開買付者のファイナン
シャル・アドバイザーである野村證券を介して、本公開買付価格を含む本取引における諸条件について、継続的に協議・交渉を行ってきたとのことです。具体的には、本特別委員会は、2022 年４月 18 日に、本公開買付価格を 105,000 円とする旨の提案を受けたものの、同月 22 日、プレミアム水準が低く、不十分な価格であるとして、本公開買付価格の大幅な引上げを要請したとのことです。その後、本特別委員会は、同月 27 日、本公開買付価格を 110,000 円とする旨の提案を受けたものの、同年５月１日、投資法人の特殊性に鑑みると、類似投資法人比較法による評価額の説明力も高いものと考えられ、当該手法による評価等を踏まえると、必ずしもまだ十分な価格ではないとして、本公開買付価格の再度の引上げを要請したとのことです。その結果、長期的に対象者の投資口を保有されている対象者の投資主の皆様の取得価格を上回るという観点から、最終提案を行った 2022 年５月９日の直前営業日である同月６日
から遡ること過去４年間の最高値である 112,000 円を上回る価格であり、かつ最近の市場での取引価格に一定のプレミアムを加えるという観点から、最終提案を行った 2022 年５月９日の直前営業日である同月６日の東京証券取引所インフラファンド市場における対象者投資口の取引終値 104,300 円、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値 103,672 円、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値 101,743
円、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値 103,516 円のいずれの金額にも 10％を超えるプレミア
ムを付した金額として、公開買付者から、同月９日に、本公開買付価格を 115,000 円とする旨の最終提案を受けたとのことです。その後、本特別委員会は、同月９日、本公開買付価格を 115,000 円とする旨の最終提案を受け、同月 10 日、下記「(ⅲ) 判断内容」に記載の点から、115,000 円は対象者の投資主に対して本公開買付けへの応募を推奨するにあたり妥当な金額であると判断し、本公開買付価格を 115,000円とすることを応諾する旨の回答を行ったとのことです。
(ⅲ) 判断内容
本特別委員会は、上記のとおり本諮問事項について慎重に協議・検討を重ねた結果、2022 年５月 12日、対象者役員会に対し、委員全員の一致で、大要以下を内容とする本答申書を提出したとのことです。なお、以下は、本答申書の内容であることから、リニューアブル・ジャパンを当社とし、リニュー
アブル・ジャパングループを当社グループとする読替えは行っておりません。
(ア) 本取引の目的の合理性（本取引後の運用方針・運用体制を含む。）(a) 対象者の事業内容・経営方針、事業環境及び経営課題、本取引の検討に至る経緯

28

本特別委員会は、本取引の目的及び本取引により向上することが見込まれる対象者の企業価値の具体的内容等について、対象者及び公開買付者らから、概要、以下の説明（なお、本特別委員会が対象
者及び公開買付者らに対して質疑を行い、その回答として説明された内容を含む。
）を受けた。
公開買付者らは、上記「１.買付け等の目的等」の「(２)本公開買付けの実施を決定するに至った
背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「①本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載のとおり、対象者のポートフォリオ構築方針に沿う再生可能エネルギー発電設備に対する投資需要の増加に伴う、再生可能エネルギー発電設備の売買価格の高騰傾向を受け、対象者が配当性向維持等の観点から当該発電設備の取得を検討できない事態が続いており、今後も同様の事態が継続することが懸念されると認識している。
対象者としても、そのポートフォリオの 90％以上を太陽光発電設備等で構築することを投資方針とし、対象者のメインスポンサーであるリニューアブル・ジャパン及びその共同スポンサーである東急不動産と協働して、資産規模の拡大を通じ、中長期的に安定した成長を実現することを目指してい
る中、FIT 制度導入以降、再生可能エネルギー発電設備の設置が進むとともに、再生可能エネルギー
発電設備を組み込んだファンドの組成が進んだことなどにより再生可能エネルギー発電設備等の購入需要が増大し、再生可能エネルギー発電設備等の購入価格は近年上昇傾向が続いており、当該傾向が継続すると、対象者の投資方針に適合する再生可能エネルギー発電設備等を希望どおりの価格、時期その他の条件で取得できない可能性が高まっていると考えている。対象者においては、現在まで、再生可能エネルギー発電設備等の新規取得を継続してきているものの、実際に、近年、価格条件等が折り合わず再生可能エネルギー発電設備等の取得を検討できないケースが出現してきており、こうしたケースが増加、継続した場合、中長期的に安定した成長を実現するために必要な資産規模の拡大を実現できず、対象者が利回りの向上や収益の安定化等のために最適なポートフォリオを維持できず、対象者の収益性に悪影響を及ぼす可能性があると考えている。
また、公開買付者らは上記「１.買付け等の目的等」の「(２)本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「①本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載のとおり、リニューアブル・ジャパング
ループにおいて、①FIT 制度に基づく売電から FIP 制度・Non-FIT 売電への移行に対応するため、自己の経営基盤、即ち信用力の安定化、卸電力市場取引に耐え得るシステムや人員体制の構築などより広範な事業運営能力が必要になること、及び、②出力抑制の実施地域の拡大による売電における逸失利益の増加や、総予想発電量（P50）に基づく業界標準より高い水準の賃料保証（固定賃料）という対象者に有利な賃貸条件の設定等による「逆ザヤ」が継続する可能性があると認識している。
対象者としても、対象者の事業の運営及び成長にとって、メインスポンサーであるリニューアブル・ジャパングループによる支援は重要性があると認識しているところ、(i)リニューアブル・ジャ
パングループの事業方針が変更を迫られ、これに伴いリニューアブル・ジャパングループにおける対象者の位置づけが変化した場合や、(ii)リニューアブル・ジャパングループの業績若しくは財政状態が悪化した場合には、中長期的に、本賃貸スキームの維持やリニューアブル・ジャパングループからの従前通りの支援が困難になる可能性があり、これらのリスクが将来的に顕在化した場合、対象者において安定的な収益性の維持・向上が困難になり、分配金の減少が生じる可能性があると考えている。
(b) 本取引の目的、本取引によるシナジー及び本取引後の企業価値向上施策等
公開買付者らは、本取引により、再生可能エネルギー発電設備等の保有と運営を一体化することを目的としており、これにより、①「逆ザヤ」を解消するとともに、②機動的かつ効率的な再生可能エ
ネルギー発電設備等の運用が実現され、再生可能エネルギー業界における政策や制度の導入・変更状
況や技術イノベーションに対応する新たな施策を機動的に決定・実行することができることとなり、発電事業収益拡大に資する技術イノベーションの迅速な適用など、対象者の保有資産の潜在的な価値
創出・価値の向上につながるほか、③ストラクチャーが簡素化し重複した間接部門が削減される等のシナジーが見込まれると認識している。
対象者としても、本取引を通じて、対象者の保有する再生可能エネルギー発電設備等の保有と発電の主体を一体化することにより、再生可能エネルギー業界における政策や制度の導入・変更状況や技29

術イノベーションに対応する新たな施策を機動的に決定・実行することができる機動的かつ効率的な再生可能エネルギー発電設備等の運用を実現することで、対象者の保有資産の潜在的な価値創出・価値の向上につなげることができ、対象者の企業価値向上に資することができると認識している。加えて、非公開化により、上場維持に要するコストの削減が見込まれるとともに、配当性向の維持や本資産運用会社制定の運用ガイドラインにおいて定められた期末総資産有利子負債比率（LTV）の上限値
60％を遵守する必要がなくなるため、より効果的な事業拡大が可能になると認識している。
(c) 代替的な企業価値向上施策等の可能性の検討
公開買付者以外の第三者が、対象者を取得し、又はリニューアブル・ジャパングループに代わり、
総予想発電量（P50）に基づく業界標準より高い水準の賃料保証（固定賃料）を維持しつつ運営支援
体制を提供する場合、代替的な企業価値向上施策になり得る。もっとも、公開買付者らからは、オペ
レーターSPC 以上に対象者に有利な条件で本賃貸スキームを維持できるオペレーターは想定しにくいとの説明を受けており、公開買付者らの説明は、公開買付者らにおいて「逆ザヤ」が生じている状況
等からは、必ずしも不合理とはいえない。また、上記「１.買付け等の目的等」の「(２)本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「①本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載のとおり、対象者の上場を維持したまま、再生可能エネルギー発電設備等の保有と運営を実現することは、規制上、困難である。
加えて本件では、下記「(イ)本取引に係る手続の公正性」の「(c)他の買付者からの買付機会を確保するための措置」に記載のとおり、合理的なマーケットチェックがなされることが想定されている。
(d) 当委員会における検討
対象者及び公開買付者らから説明を受けた、上記の内容に特段の不合理な点は認められず、本取引は、対象者の企業価値向上に資すると認められ、また、少なくとも中長期的に、安定的なキャッシュ
フローの維持・向上が得られなくなる可能性があるところ、こうしたリスクが顕在化する前に、投資主に投資回収の機会を与えることには、合理性が認められる。したがって、本特別委員会は、本取引の目的は合理性を有すると判断するに至った。
(イ) 本取引に係る手続の公正性(a) 独立した特別委員会の設置対象者は、2022 年３月 18 日、公開買付者から本取引の方法及びスケジュールに関する提案書を受領した後、対象者が公開買付者の子会社ではなく、本取引は支配株主による公開買付けには該当しな
いものの、公開買付者が投信法に基づき対象者の資産の運用に係る業務の委託を受けた本資産運用会
社の親会社の子会社であり、かつ、対象者の唯一の執行役員である藤原勝氏は本資産運用会社の代表取締役社長を兼任していることを踏まえ、対象者役員会による恣意的な判断を防止し、その公正性・透明性を確保することを目的として、2022 年４月６日開催の役員会の決議に基づき、本資産運用会
社並びに公開買付者ら及びオペレーターSPC との間で利害関係を有しておらず、独立性が担保されている対象者の監督役員である藤本幸弘氏及び加藤光生氏、並びに外部の有識者である関口尊成氏（弁護士、日比谷中田法律事務所）及び角野里奈氏（公認会計士、角野里奈公認会計士事務所）の４名によって構成される本特別委員会を設置している。なお、本特別委員会の委員の報酬は、答申内容にかかわらず支給される時間制の報酬のみとしており、本取引の成立等を条件とする成功報酬は採用していない。
対象者役員会は、本特別委員会への諮問にあたり、本特別委員会の判断内容を最大限尊重して本取引に係る意思決定を行うものとし、本特別委員会が本取引の取引条件が妥当でないと判断した場合には、本取引に賛同しないことを決議している。また、対象者役員会は、(i)本公開買付けの取引条件等の交渉を行う権限、(ii)アドバイザー等を選任し、又は、対象者のアドバイザー等を指名若しくは承認する権限、及び(iii)適切な判断を確保するために、対象者の役職員その他特別委員会が必要と認める者に特別委員会への出席を要求し、必要な情報について説明を求め、また、対象者の役職員から本取引に関する検討及び判断に合理的に必要な情報を受領する権限を付与することを決議している。
(b) 外部専門家からの独立した専門的助言等の取得

30

対象者は、本公開買付けに関する意見表明を行うにあたり、公開買付者から提示された本公開買付価格に関する対象者の意思決定の過程における公正性を担保するために、対象者及び公開買付者から独立した第三者算定機関としてのファイナンシャル・アドバイザーであるマクサスに対して、対象者の投資口価値の算定を依頼し、2022 年５月 11 日付で投資口価値算定書を取得している。また、本特別委員会は、マクサスから、交渉過程において投資口価値の試算及びその過程の説明を逐次受け、当該試算過程における説明や投資口価値算定書から得られる情報を重要な参考情報として位置付けて、本公開買付価格の交渉方針を検討するとともに、本公開買付価格の妥当性を検証した。
また、対象者は、対象者役員会の意思決定の公正性及び適正性を担保するために、対象者及び公開買付者から独立したリーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務所を選任し、本特別委員会は、
西村あさひ法律事務所から、本公開買付けを含む本取引に関する対象者役員会の意思決定の方法及び過程その他の意思決定にあたっての留意点に関する法的助言を受けている。
(c) 他の買付者からの買付機会を確保するための措置
公開買付者は、公開買付期間として、法令に定められた最短期間が 20 営業日であるところ、30 営
業日に設定している。また、対象者は、公開買付者との間で、対象者が公開買付者以外の者（以下「対抗的買収提案者」という。
）と接触することを禁止するような取引保護条項を含む合意等、当該対抗的買収提案者が対象者との間で接触することを制限するような内容の合意を行っておらず、対抗的な買付け等の機会を妨げないこととしている。このように本取引においては、公表後に対抗的買収
提案者が対抗提案を行うことが可能な環境を構築した上で M&A を実施することによる、いわゆる間接的なマーケット・チェックが実施されている。
なお、本取引においては、市場における潜在的な買収者の有無を調査・検討する、いわゆる積極的なマーケット・チェックは実施されていないものの、経済産業省の策定した 2019 年６月 28 日付「公正な M&A の在り方に関する指針－企業価値の向上と株主利益の確保に向けて－」の「第３章 実務上の具体的対応（公正性担保措置）」の「3.4 他の買収者による買収提案の機会の確保（マーケット・
チェック）」において、積極的なマーケット・チェックについては、M&A に対する阻害効果の懸念や情報管理の観点等の実務上の問題も指摘されており、常に実施することが望ましい措置とまではされていない。本取引においても、積極的なマーケット・チェックに関しては、M&A に対する阻害効果の懸念や情報管理の観点等から実務上その実施は必ずしも容易とはいえず、他方で、上記のとおり、間接的なマーケット・チェックが採用されていることに鑑み、積極的なマーケット・チェックを実施しなくとも特段、本取引の公正性が阻害されることはないと考えられる。
(d) マジョリティ・オブ・マイノリティ条件
公開買付者は、本公開買付けにおいて 133,732 口（所有割合 66.67％）を買付予定数の下限としており、応募株券等の総数がかかる買付予定数の下限に満たない場合は、応募投資口の全部の買付け等を行わないこととしている。買付予定数の下限である 133,732 口は、2022 年５月 12 日現在の対象者の発行済投資口の総口数（200,598 口）から公開買付者及びその特別関係者が所有する対象者投資口（3,060 口）を控除した投資口数（197,538 口）を２で除した口数に１口を加えた口数（98,770 口）を上回っており、マジョリティ・オブ・マイノリティ（majority of minority）に相当する下限が設定されている。
(e) 強圧性の排除
公開買付者は、上記「１．買付け等の目的等」の「（４）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載のとおり、本公開買付けの成立後、公開買付者が対象者の総投資主の議決権の数の全てを保有するに至らなかった場合には、公開買付者は、本投資口併合を行うため、本臨時投資主総会を開催することを、本公開買付けの決済の完了後速やかに対象者に要請することとしており、本投資口併合を行う際に、非応募投資主に対価として交付される金銭は、本公開買付価格（ただし、何らかの理由により、対象者の 2022 年７月期に係る分配が行われた場合には、本公開買付価格から 2022 年７月期に係る１口当たりの分配金の金額を控除した金額）と同一になる
よう算定されることを明らかとしていることから、本公開買付けに応募しない投資主が不利に取り扱われるような推測を生じさせるといった事情は存在せず、また、上記「(c) 他の買付者からの買付機

31

会を確保するための措置」に記載のとおり、公開買付期間が比較的長期に設定されていることと相俟って、対象者の投資主が本公開買付けに応募するか否かについて適切に判断を行う機会を確保し、これをもって強圧性が生じないように配慮されている。
(f) 本特別委員会における検討結果
以上の点を踏まえ、本特別委員会において、慎重に協議・検討した結果、本特別委員会は、本取引に係る手続は公正なものであると判断するに至った。
(ウ) 本取引の取引条件の公正性・妥当性(a) 投資口価値算定結果について対象者が、対象者及び本資産運用会社並びに公開買付者ら及びオペレーターSPC から独立した第三者算定機関としてのファイナンシャル・アドバイザーであるマクサスから取得した投資口価値算定書によれば、対象者投資口の１口当たりの価値は、市場投資口価格平均法によると、101,904 円～
103,900 円、類似投資法人比較法によると、84,948 円～131,327 円、ＤＣＦ法によると、86,741 円～
91,907 円、ＤＤＭによると、87,977 円～92,151 円、修正純資産法によると、84,948 円とされているところ、本公開買付価格は、115,000 円であり、市場投資口価格平均法、ＤＣＦ法、ＤＤＭ及び修正純資産法による投資口価値算定結果のレンジの上限又は値を上回っており、かつ、類似投資法人比較法による投資口価値算定結果のレンジの範囲内である。
そして、本特別委員会は、マクサスから、マクサスの投資口価値評価に用いられた算定方法等について、評価手法の選択、類似投資法人比較法における類似投資法人及びマルチプル（倍率指標）の選
択、ＤＣＦ法による算定の基礎となる対象者の事業計画の作成方法・作成過程及び内容、割引率の算定根拠等について、詳細な説明を受けるとともに、質疑応答を行った上で検討した結果、一般的な評
価実務に照らして不合理な点は認められなかった。
(b) プレミアムの水準
本公開買付価格 115,000 円は、本公開買付けの公表日の前営業日である 2022 年５月 11 日の東京証
券取引所インフラファンド市場における対象者投資口の終値 103,900 円に対して 10.68％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値 103,667 円に対して 10.93％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値 101,904 円に対して 12.85％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値 103,380 円に対して 11.24％のプレミアムをそれぞれ加えた価格となっている。
本公開買付価格にかかるプレミアムの水準は、上場株式会社を対象に、買付予定数の上限を設定せず非公開化を前提として実施された公開買付けのうち、2021 年５月から 2022 年４月に公表された 45
事例におけるプレミアム水準（平均値は、公表日の前営業日終値に対して 45.8％、直近１ヶ月間の終値平均に対して 47.3％、直近３ヶ月の終値平均に対して 48.0％、直近６ヶ月間の終値平均に対して 48.5％であり、中央値は、公表日の前営業日終値に対して 42.4％、直近１ヶ月間の終値平均に対して 42.7％、直近３ヶ月の終値平均に対して 42.2％、直近６ヶ月間の終値平均に対して 46.1％である。
）と比較して高いとはいえないものの、本特別委員会は、マクサスからの助言も踏まえ、大要、(i)上場インフラファンドは、基本的に発電設備等のアセットの集合体としての性格を有し、これらのアセットから得られる受取賃料が、当該ファンドの持分価値の源泉であること、(ii)インフラファ
ンドの運用対象は、基本的には再生可能エネルギー発電設備とその関連設備に限られており、また、
主要な資産である発電設備等の経済的耐用年数は通常 25 年程度と有限であること、(iii)したがって、
事業環境の変化に応じて経営資源の配分パターンを変更しつつ、基本的に無期限の事業継続を前提とする一般の株式会社とは、経営の自由度という点で大きく異なる（インフラファンドの場合には相当程度限定されている）と考えられ、M&A 等により経営体制に違いが生じる場合であっても、インフラファンドの価値が変動する範囲は、一般に株式会社の場合と比べて限定的と考えられることから、当該プレミアムの水準をもって本公開買付価格の妥当性が否定されるものではないと考えられる。
そして、対象者は、少なくとも中長期的に、安定的なキャッシュフローの維持・向上が得られなくなる可能性があり、かかるリスクが顕在化した場合、対象者において安定的な収益性の維持・向上が困難になり、分配金の減少が生じる可能性があること、及び本公開買付価格は、過去１年間の対象者の市場投資口価格の最高値を上回っていることを考慮すると、むしろ有用な投資回収の機会であると

32

考えた。
(c) 取引条件に係る協議・交渉過程について
本特別委員会は、マクサスから対象者投資口の価値算定結果に関する報告、公開買付者との交渉方
針に関する助言を受けるとともに、西村あさひ法律事務所から本取引における手続の公正性を確保するための対応等についての法的助言を受け、これらを踏まえて、本取引の是非及び取引条件の妥当性について慎重に検討を行い、公開買付者との間においても複数回の交渉を行っている。
具体的には、本特別委員会は、直接、延べ３回にわたり、公開買付者との間において、公開買付者のファイナンシャル・アドバイザーである野村證券を介して、価格交渉を実施した。
かかる交渉の結果、公開買付者の当初の提案である対象者の投資口１口当たり 105,000 円という価格から、公開買付者が本公開買付価格を 115,000 円とすることに同意するまで、公開買付者から、10,000 円の価格引き上げを引き出すことに成功している。
(d) 本特別委員会における検討結果
以上の点を踏まえ、本特別委員会において、慎重に協議・検討した結果、本特別委員会は、本取引の取引条件は妥当なものであると判断するに至った。
以上のとおり、本取引は対象者の価値ないし投資主の共同の利益の最大化に資するものであり、本取引の目的は合理性を有すると考えられ、また、本取引に係る手続は公正なものであり、かつ、本取引の取引条件は妥当なものであると考えられる。
したがって、本特別委員会は、対象者役員会が本公開買付けに賛同意見を表明し、また、対象者の投資主に対して本公開買付けへの応募を推奨することも妥当であると判断するに至った。
(d) 対象者における独立した法律事務所からの助言
対象者プレスリリースによれば、対象者は、対象者役員会の意思決定の公正性及び適正性を担保するために、対象者及び公開買付者から独立したリーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務所を選任し、本公開買付けを含む本取引に関する対象者役員会の意思決定の方法及び過程その他の意思決定にあたっての留意点に関する法的助言を受けているとのことです。
なお、西村あさひ法律事務所は、対象者及び公開買付者の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して重要な利害関係を有していないとのことです。本特別委員会は、西村あさひ法律事
務所の独立性及び専門性に問題がないことを確認した上で、対象者のリーガル・アドバイザーとして承認しているとのことです。また、西村あさひ法律事務所に対する報酬には、本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬は含まれていないとのことです。
(e) 対象者における利害関係を有しない役員全員の承認
対象者プレスリリースによれば、上記「１．買付け等の目的等」の「（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「②対象者における意思決定の過程及び理由」のとおり、対象者は、西村あさひ法律事務所から受けた法的助言を踏まえつつ、本答申書において示された本特別委員会の判断内容を最大限尊重しながら、本公開買付けを含む
本取引が対象者の価値ないし投資主の共同の利益の最大化に資する否か、及び本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件が妥当なものか否かについて、慎重に協議・検討を行ったとのことです。
その結果、対象者は、上記「１．買付け等の目的等」の「（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「②対象者における意思決定の過程及び理由」のとおり、対象者が保有する再生可能エネルギー発電設備等の保有と運営の一体化
によりシナジー効果を見込むことができ、また、非公開化によるコスト削減、及びより効果的な事業拡大が可能となることから、本公開買付けを含む本取引が対象者の価値ないし投資主の共同の利益の最大化に資するものであると判断し、また、本公開買付価格は、マクサスによる投資口価値算定結果のうち、市場投資口価格平均法、ＤＣＦ法、ＤＤＭ及び修正純資産法による投資口価値算定結果のレンジの上限又は値を上回っており、かつ、類似投資法人比較法による投資口価値算定結果のレンジの範囲内であり、本公開買付価格に係るプレミアムの水準は、本公開買付価格の妥当性を否定するものではなく、

33

むしろ有用な投資回収の機会であると考え、本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件は妥当なものであると判断し、2022 年５月 12 日開催の役員会において、審議及び決議に参加した対象者の役員の全員一致(対象者の執行役員１名及び監督役員２名のうち、執行役員である藤原勝氏を除く、審議及び決議に参加した２名の全員一致)で、本公開買付けに賛同する旨の意見を表明するとともに、対象者の投資主の皆様に対し、本公開買付けへの応募を推奨することを決議したとのことです。
なお、対象者の執行役員である藤原勝氏は、公開買付者の親会社の子会社である本資産運用会社の代
表取締役社長を兼任しているため、利益相反防止の観点から、対象者役員会における本取引に係る審議及び決議に参加しておらず、また、対象者の立場で公開買付者との本取引の協議・交渉に参加していな
いとのことです。
(f) 取引保護条項の不存在
公開買付者は、対象者との間で、対象者が対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条項を含む合意等、当該対抗的買収提案者が対象者との間で接触することを制限するような内容の合意を行っておらず、対抗的な買付け等の機会を妨げないこととすることにより、本公開買付けの公正性の担保に配慮しております。
(g) 対象者の投資主が本公開買付けに応募するか否かについて適切に判断を行う機会を確保するための措置
公開買付者は、上記「１．買付け等の目的等」の「（４）本公開買付け後の組織再編等の方針(いわゆる二段階買収に関する事項)」に記載のとおり、本投資口併合を行う際に、非応募投資主に対価として交付される金銭は、本公開買付価格（ただし、何らかの理由により、対象者の 2022 年７月期に係る分配が行われた場合には、本公開買付価格から 2022 年７月期に係る１口当たりの分配金の金額を控除した金額とします。）と同一になるよう算定されることを明らかとしていることから、対象者の投資主の皆様が本公開買付けに応募するか否かについて適切に判断を行う機会を確保し、これをもって強圧性が生じないように配慮しております。
また、公開買付者は、公開買付期間として、法令に定められた最短期間が 20 営業日であるところ、30
営業日に設定しております。公開買付期間を比較的長期に設定することにより、対象者の投資主の皆様に本公開買付けに対する応募について適切な判断機会を確保するとともに、対抗的買収提案者にも対象
者投資口の買付け等を行う機会を確保し、もって本公開買付価格の公正性を担保することを企図しております。
(h) マジョリティ・オブ・マイノリティを上回る買付予定数の下限の設定
公開買付者は、本公開買付けにおいて 133,732 口（所有割合 66.67％）を買付予定数の下限としており、応募株券等の総数がかかる買付予定数の下限に満たない場合は、応募投資口の全部の買付け等を行いません。買付予定数の下限である 133,732 口は、本日現在の対象者の発行済投資口の総口数（200,598
口）から公開買付者及びその特別関係者が所有する対象者投資口（3,060 口）を控除した投資口数（197,538 口）を２で除した口数に１口を加えた口数（98,770 口）を上回っております。これは、本公開買付けにおける買付予定数の下限が、いわゆるマジョリティ・オブ・マイノリティ（majority ofminority）に相当する数を上回っていることを意味しており、公開買付者は、対象者の投資主の皆様の意思を重視し、公開買付者を除く投資主の皆様の少なくとも過半数の賛同が得られない場合には、本公開買付けを行わないこととし、本公開買付けの公正性を担保することとしております。
なお、上記の記載のうち、対象者において実施した措置については、対象者から受けた説明に基づくものです。
③ 算定機関との関係
当社のファイナンシャルアドバイザー（算定機関）である野村證券は、当社及び公開買付者並びに対象者の関連当事者には該当せず、本公開買付けに関して重要な利害関係を有しません。
（５）買付予定の株券等の数
買付予定数

買付予定数の下限

34

買付予定数の上限

200,598 口

133,732 口―口（注１）応募株券等の総数が買付予定数の下限（133,732 口）に満たない場合は、応募株券等の全部の買付けを行いません。応募株券等の総数が買付予定数の下限（133,732 口）以上の場合は、応募株券等の全部の買付けを行います。
（注２）本公開買付けにおいては、買付予定数の上限を設定していませんので、買付予定数は、本公開買付けにおいて公開買付者が取得する可能性のある最大数である 200,598 口を記載しております。なお、当該最大数は、対象者有価証券報告書に記載された 2022 年１月 31 日現在の発行済投資口の総口数（200,598 口）です。

（６）買付け等による株券等所有割合の異動
買付け等前における公開買付者の所有株券等に係る議決権の数
買付け等前における特別関係者の所有株券等に係る議決権の数
買付け等後における公開買付者の所有株券等に係る議決権の数
買付け等後における特別関係者の所有株券等に係る議決権の数
対象者の総投資主の議決権の数

０個（買付け等前における株券等所有割合 0.00％）

3,060 個（買付け等前における株券等所有割合 1.53％）

200,598 個（買付け等後における株券等所有割合 100.00％）

０個（買付け等後における株券等所有割合 0.00％）

200,598 個（注１）「買付け等後における公開買付者の所有株券等に係る議決権の数」は、本公開買付けにおける買付予定の株券等の数（200,598 口）に係る議決権の数を記載しております。
（注２）「買付け等前における特別関係者の所有株券等に係る議決権の数」は、各特別関係者（ただし、特別関係者のうち法第 27 条の２第１項各号における株券等所有割合の計算において発行者以外の者による株券等の公開買付けの開示に関する内閣府令（平成２年大蔵省令第 38 号。その後の改正を含みます。以下「府令」といいます。）第３条第２項第１号に基づき特別関係者から除外される者を除きます。）が所有する株券等に係る議決権の数の合計を記載しております。なお、特別関係者の所有株券等も本公開買付けの対象としているため、「買付け等後における特別関係者の所有株券等に係る議決権の数」を０個と記載しております。
（注３）「対象者の総投資主の議決権の数」は、対象者有価証券報告書に記載された 2022 年１月 31 日現在の総投資主の発行済投資口の総口数に係る議決権の数です（注４）「買付け等前における株券等所有割合」及び「買付け等後における株券等所有割合」については、小数点以下第三位を四捨五入しております。

（７）買付代金

23,068 百万円（注）「買付代金」は、本公開買付けの買付予定数（200,598 口）に本公開買付価格（115,000 円）を乗じた金額です。

（８）決済の方法① 買付け等の決済をする金融商品取引業者・銀行等の名称及び本店の所在地
野村證券株式会社

東京都中央区日本橋一丁目 13 番１号② 決済の開始日
2022 年６月 30 日（木曜日）③ 決済の方法
公開買付期間終了後遅滞なく、公開買付けによる買付け等の通知書を、本公開買付けに係る株券等の買付け等の申込みに対する承諾又は売付け等の申込みをする方（以下「応募投資主等」といいます。
）（外国の居住者であり、公開買付代理人にお取引可能な口座をお持ちでない投資主等（法人投資主等を含みます。以下「外国人投資主等」といいます。
）の場合は常任代理人）の住所宛に郵送します。
買付けは、金銭にて行います。応募投資主等は公開買付けによる売却代金を、送金等の応募投資主等が指示した方法により、決済の開始日以後遅滞なく受け取ることができます（送金手数料がかかる場合があります。
）。
④ 株券等の返還方法
35下記「（９）その他買付け等の条件及び方法」の「①法第 27 条の 13 第４項各号に掲げる条件の有無
及び内容」及び「②公開買付けの撤回等の条件の有無、その内容及び撤回等の開示の方法」に記載の条件に基づき応募株券等の全部を買付けないこととなった場合には、公開買付期間末日の翌々営業日（公開買付けの撤回等を行った場合は撤回等を行った日の翌営業日）以後速やかに、公開買付代理人の応募
投資主等口座（応募投資主等が公開買付代理人に設定した応募投資主等名義の口座をいいます。
）上で、返還すべき株券等を応募が行われた直前の記録に戻すことにより返還します（株券等を他の金融商品取引業者等に設定した応募投資主等の口座に振替える場合は、応募の受付をされた公開買付代理人の本店又は全国各支店にご確認ください。
）。
※新型コロナウイルス感染拡大防止等の対応に伴い、店舗の店頭業務を一時休止する等の特別な対応を行っている可能性があります。詳細については、公開買付代理人の本店又は全国各支店にお問い合わ
せください。併せて、対象となる店舗、特別な対応等につきましては、公開買付代理人のホームページ（https://www.nomura.co.jp/）もご参照ください。
（９）その他買付け等の条件及び方法① 法第 27 条の 13 第４項各号に掲げる条件の有無及び内容
応募株券等の総数が買付予定数の下限（133,732 口）に満たない場合は、応募株券等の全部の買付けを行いません。応募株券等の総数が買付予定数の下限（133,732 口）以上の場合は、応募株券等の全部の買付けを行います。
② 公開買付けの撤回等の条件の有無、その内容及び撤回等の開示の方法
令第 14 条第１項第１号ホないしト、ヌ、ワないしヨ、ソ及びツ、第３号イないしト及びヌ、第５号並びに同条第２項第３号ないし第６号に定める事情のいずれかが生じた場合は、本公開買付けの撤回等を行うことがあります。また、令第 14 条第１項第３号ヌに定める「イからリまでに掲げる事実に準ずる事実」とは、対象者が過去に提出した法定開示書類について、重要な事項につき虚偽の記載があり、又は記載すべき重要な事項の記載が欠けていることが判明した場合であって、公開買付者が当該虚偽記載等があることを知らず、かつ、相当の注意を用いたにもかかわらず知ることができなかった場合をいいます。撤回等を行おうとする場合は、電子公告を行い、その旨を日本経済新聞に掲載します。ただし、公開買付期間末日までに公告を行うことが困難である場合は、府令第 20 条に規定する方法により公表し、その後直ちに公告を行います。
③ 買付け等の価格の引下げの条件の有無、その内容及び引下げの開示の方法
法第 27 条の６第１項第１号の規定により、公開買付期間中に対象者が令第 13 条第１項に定める行為を行った場合には、府令第 19 条第１項の規定に定める基準に従い、買付け等の価格の引下げを行うことがあります。買付け等の価格の引下げを行おうとする場合は、電子公告を行い、その旨を日本経済新聞に掲載します。ただし、公開買付期間末日までに公告を行うことが困難である場合は、府令第 20 条に規定する方法により公表し、その後直ちに公告を行います。買付け等の価格の引下げがなされた場
合、当該公告が行われた日以前の応募株券等についても、引下げ後の買付け等の価格により買付けを行います。
④ 応募株主等の契約の解除権についての事項
応募投資主等は、公開買付期間中においては、いつでも公開買付けに係る契約を解除することができます。契約の解除をする場合は、公開買付期間末日の 15 時 30 分までに公開買付代理人の応募の受付を行った本店又は全国各支店に、公開買付けに係る契約の解除を行う旨の書面（以下「解除書面」といいます。
）を交付又は送付してください。ただし、送付の場合は、解除書面が公開買付期間末日の 15 時
30 分までに到達することを条件とします。
オンラインサービスで応募された契約の解除は、オンラインサービス（https://hometrade.nomura.co.jp/）上の操作又は解除書面の交付若しくは送付により行ってくださ36

い。オンラインサービス上の操作による場合は当該画面上に記載される方法に従い、公開買付期間末日の 15 時 30 分までに解除手続きを行ってください。なお、お取引店で応募された契約の解除に関して
は、オンラインサービス上の操作による解除手続きを行うことはできません。解除書面の交付又は送付による場合は、予め解除書面をお取引店に請求したうえで、公開買付期間末日の 15 時 30 分までにお取引店に交付又は送付してください。ただし、送付の場合は、解除書面が公開買付期間末日の 15 時 30 分までに到達することを条件とします。
なお、公開買付者は、応募投資主等による契約の解除があった場合においても、損害賠償又は違約金の支払いを応募投資主等に請求することはありません。また、応募株券等の返還に要する費用も公開買付者の負担とします。解除を申し出られた場合には、応募株券等は当該解除の申出に係る手続終了後速
やかに上記「（８）決済の方法」の「④株券等の返還方法」に記載の方法により返還します。
※新型コロナウイルス感染拡大防止等の対応に伴い、店舗の店頭業務を一時休止する等の特別な対応を行っている可能性があります。詳細については、公開買付代理人の本店又は全国各支店にお問い合わ
せください。併せて、対象となる店舗、特別な対応等につきましては、公開買付代理人のホームページ（https://www.nomura.co.jp/）もご参照ください。
⑤ 買付条件等の変更をした場合の開示の方法
公開買付者は、公開買付期間中、法第 27 条の６第１項及び令第 13 条第２項により禁止される場合を除き、買付条件等の変更を行うことがあります。買付条件等の変更を行おうとする場合は、その変更の内容等につき電子公告を行い、その旨を日本経済新聞に掲載します。ただし、公開買付期間末日までに公告を行うことが困難である場合は、府令第 20 条に規定する方法により公表し、その後直ちに公告を行います。買付条件等の変更がなされた場合、当該公告が行われた日以前の応募株券等についても、変更後の買付条件等により買付けを行います。
⑥ 訂正届出書を提出した場合の開示の方法
訂正届出書を関東財務局長に提出した場合（ただし、法第 27 条の８第 11 項ただし書に規定する場合を除きます。
）は、直ちに、訂正届出書に記載した内容のうち、公開買付開始公告に記載した内容に係るものを、府令第 20 条に規定する方法により公表します。また、直ちに公開買付説明書を訂正し、かつ、既に公開買付説明書を交付している応募投資主等に対しては訂正した公開買付説明書を交付して訂正します。ただし、訂正の範囲が小範囲に止まる場合には、訂正の理由、訂正した事項及び訂正後の内容を記載した書面を作成し、その書面を応募投資主等に交付する方法により訂正します。
⑦ 公開買付けの結果の開示の方法
本公開買付けの結果については、公開買付期間末日の翌日に、令第９条の４及び府令第 30 条の２に規定する方法により公表します。
⑧ その他
本公開買付けは、直接間接を問わず、米国内において若しくは米国に向けて行われるものではなく、
また、米国の郵便その他の州際通商若しくは国際通商の方法・手段（電話、テレックス、ファクシミ
リ、電子メール、インターネット通信を含みますが、これらに限りません。
）を使用して行われるものではなく、更に米国内の証券取引所施設を通じて行われるものでもありません。上記方法・手段により、若しくは上記施設を通じて、又は米国内から本公開買付けに応募することはできません。また、公開買付届出書又は関連する買付書類は米国内において若しくは米国に向けて、又は米国内から、郵送その他の方法によって送付又は配布されるものではなく、かかる送付又は配布を行うことはできません。
上記制限に直接又は間接に違反する本公開買付けへの応募はお受けしません。
本公開買付けの応募に際し、応募投資主等（外国人投資主等の場合は常任代理人）は公開買付代理人
に対し、以下の旨の表明及び保証を行うことを求められることがあります。応募投資主等が応募の時点
及び公開買付応募申込書送付の時点のいずれにおいても、米国に所在していないこと。本公開買付けに37

関するいかなる情報（その写しを含みます。
）も、直接間接を問わず、米国内において若しくは米国に向けて、又は米国内から、これを受領したり送付したりしていないこと。買付け若しくは公開買付応募
申込書の署名交付に関して、直接間接を問わず、米国の郵便その他の州際通商若しくは国際通商の方法・手段（電話、テレックス、ファクシミリ、電子メール、インターネット通信を含みますが、これらに限りません。
）又は米国内の証券取引所施設を使用していないこと。他の者の裁量権のない代理人又は受託者・受任者として行動する者ではないこと（当該他の者が買付けに関する全ての指示を米国外から与えている場合を除きます。
）。
（10）公開買付開始公告日
2022 年５月 13 日
（11）公開買付代理人
野村證券株式会社

東京都中央区日本橋一丁目 13 番１号

３．公開買付け後の方針等及び今後の見通し
上記「１．買付け等の目的等」の「（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」、「（４）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」及び「（５）上場廃止となる見込み及びその理由」をご参照ください。
本公開買付けが成立した場合の当社の当期の連結業績に与える影響は精査中ですが、2022 年 12 月期は本公開買付けの実施及びその後の一連の取引実行に伴う一時的な費用の発生により利益は減少することが予想され、2023 年 12 月期以降は当社グループの目標とする経営指標である EBITDA（注）の増加に寄与することが予想されます。本公開買付けの成立後、業績予想の修正の金額が確定した場合には、速やかに開示いたします。
（注）「EBITDA」＝経常利益＋支払利息＋支払手数料＋減価償却費＋のれん償却額＋その他償却
４．その他（１）公開買付者と対象者又はその役員との間の合意の有無及び内容① 公開買付者と対象者との間の合意の有無及び内容
対象者プレスリリースによれば、対象者は、2022 年５月 12 日開催の役員会において、本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、対象者の投資主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決議を行ったとのことです。
なお、対象者の意思決定に係る詳細については、対象者プレスリリース及び上記「２．買付け等の概要」の「（５）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「(本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置)」の「(e)対象者における利害関係を有しない役員全員の承認」をご参照ください。
② 公開買付者と対象者の役員との間の合意の有無及び内容
該当事項はありません。
③ 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針
上記「１．買付け等の目的等」の「（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」をご参照ください。
④本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置
上記「２．買付け等の概要」の「（５）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「（本公38

開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置）」をご参照ください。
（２）投資者が買付け等への応募の是非を判断するために必要と判断されるその他の情報
対象者は、2022 年５月 12 日開催の対象者役員会において、本公開買付けが成立することを条件に、2022 年７月期の分配金予想を修正し、2022 年７月期の分配を行わないことを決議したとのことです。詳細につきましては、対象者が 2022 年５月 12 日付で公表した「2022 年７月期の分配金予想の修正（無配）に関するお知らせ」をご参照ください。
以 上39

【勧誘規制】このプレスリリースは、本公開買付けを一般に公表するための記者発表文であり、売付けの勧誘を目的として作成されたものではありません。売付けの申込みをされる際は、必ず本公開買付けに関する公開買付説明書をご覧いただいた上で、投資主ご自身の判断で申込みを行ってください。このプレスリリースは、有価証券に係る売却の申込み若しくは勧誘、購入申込みの勧誘に該当する、又はその一部を構成するものではなく、このプレスリリース（若しくはその一部）又はその配布の事実が本公開買付けに係るいかなる契約の根拠となることもなく、また、契約締結に際してこれらに依拠することはできないものとします。
【将来予測】
このプレスリリースに記載されている情報には、当社、対象者、その他の企業等の今後のビジネスに関するものを含めて、
「予期す
る」
、
「予想する」、「意図する」、「予定する」、「確信する」、「想定する」等の、将来の見通しに関する表現が含まれている場合があります。こうした表現は、当社が現時点で把握可能な情報から判断した当社の現時点における見通しに基づくものであり、実際の結果は、多様なリスクや不確実性により、当社の見通しとは大きく異なる可能性があります。当社は、本情報について、実際の業績や諸々の状
況、条件の変更等を反映するための将来の見通しに関する表現の現行化の義務を負うものではありません。
【米国規制】
本公開買付けは、直接間接を問わず、米国内において若しくは米国に向けて行われるものではなく、また、米国の郵便その他の州際通商若しくは国際通商の方法・手段(電話、テレックス、ファクシミリ、電子メール、インターネット通信を含みますが、これらに限りません。)を使用して行われるものではなく、更に米国内の証券取引所施設を通じて行われるものでもありません。上記方法・手段により、若しくは上記施設を通じて、又は米国内から本公開買付けに応募することはできません。また、公開買付届出書又は関連する買付書類は、米国内において若しくは米国に向けて、又は米国内から、郵送その他の方法によって送付又は配布されるものではなく、かかる送付又は配布を行うことはできません。上記制限に直接又は間接に違反する本公開買付けへの応募はお受けしません。
米国の居住者に対しては、また、米国内においては、有価証券又はその他同等物の買受けの勧誘は行っておらず、米国の居住者が、また、米国内から、当社に対してこれらを送ってきたとしてもお受けしません。
【その他の国】
国又は地域によっては、このプレスリリースの発表、発行又は配布に法律上の制限が課されている場合があります。かかる場合は、それらの制限に留意し、遵守してください。このプレスリリースの発表等は、本公開買付けに関する株券の買付け等の申込み又は売付け等の申込みの勧誘をしたことにはならず、単に情報としての資料配布とみなされるものとします。

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