第１３回経済金融研究会「世界経済情勢と為替相場の展望」
講師：保科雅之氏（岡三証券 グローバル金融調査部長 チーフ・エコノミスト）
平成２６年１０月８日

１ はじめに
ただいまご紹介いただきました、岡三証券グローバル金融調査部の保科と申します。
本日は、このような名誉ある席でお話をさせていただく機会をくださいまして、まことにありがとうございます。また、たくさんの方がご多用にもかかわらずお越しくださったことにまことに感謝申し上げます。そういう状況でせっ
かくいらしてくださったからには、私としてもできれば何らかの参考になるようなお話ができたらなと思っている次第でございます。
本日はタイトルのとおり、世界経済情勢と為替相場ということでお話し申し上げます。若干私のやってきた調査のキャリアを申し上げますと、一番最初は外国株から入りまして、次に債券をやって、その次に今度はエマージ
ングをやって、その後為替をやり出して、為替が一番長いんですかね。そういうことで、結構あっちこっちの国に行ったり、なかなか普通の人が行けないようなちょっと変わったところに行ったりという機会をつくっていただきま
して、そういう経験も踏まえて今日はお話しさせていただけたらと思います。

２ ＩＭＦの改訂経済見通し
日本経済の話を今日はかなりウエートをとってお話しをさせていただきますが、ただ、それを語るにも、どうしても海外の経済との関係というのも、これだけグローバル化が進んでくると考えないわけにもいかないということで、最初に海外から見ていって、日本、それで為替相場というところでお話を申し上げたいと思います。
ご存じのとおり、今朝ちょうどＩＭＦが改訂の経済見通しを出しました。全体的には下方修正をされて、それを嫌気して、昨日はニューヨーク・ダウは２００ドル以上の下げを演じたとされております。
ただ、ＩＭＦの見通しは、はっきり申し上げてしまうと、いろいろなところを集計して最終的につくるものですから、
マーケット的には先行性というのはあまりないわけで、私はちょっと取って付けたような理由だなと思います。ただ、もしかしたらその中に、やはりアメリカの量的な金融緩和の解除とか、あるいはヨーロッパと日本の経済の先行きとか、そういったところを懸念している動きがあるかもしれません。
今、ちょうど日本経済を見通しするときに、我々こうやって予測をする立場の人間から申しますと、非常にやりにくいときなんです。やりにくいときというのは、ニーズがあるときだとは思うんですが、要はそこそこ消費税増税の影響を乗り越えて、何とか回復はしていくだろうという見通しを変えようかどうしようか、もうちょっと弱くしようかと悩んでいらっしゃるか、結論を変えつつあるか、そういうところの人が結構多いのではないかと察します。私は何とか乗り越えるんだろうけれども、まだこれからもうちょっと今より冷え込む時期が来るのではないかなと思っております。
そういった意味では、今年の後半は少し、特にここ２週間から３週間というのは、それなりの波乱っぽいものが-1-

あって、それを何とか乗り越えていくような形になるかと思います。そのテンポはやはり引き続き緩やかにならざ
るを得ないということだと思います。
今回、残念ながらＩＭＦの世界経済見通しが変わってしまったんですが、これは全体的に下方修正され、アメリ
カだけここに出ている中では上方修正をされています。
私が申し上げたいのは、日本が今回１.６%から０.９%に改訂をされました。２０１３年の１.５%から０.９%になって０.
８%になる。そういう国は日本と中国なわけであります。そういう意味では日本は消費増税、中国は今、経済の改革を進めていて、少し今までのようにただ需要をどーんとつけるようなやり方から変えようとしています。その結果、多少高成長から成長率が落ちるのを容認するという、それぞれ違った要因ですけれども、何が申し上げたい
かというと、成長率がやはり下を向くのは日本と中国だということだけお話し申し上げたいと思います。

３ マインド面からそういったことを踏まえて、景気を語るには、人間が営んでいるものですから、当然気持ちの面をまず最初にお話し申し上げたいと思います。
そこで、一番最初に、エコノミックサプライズ指数についてお話しします。アメリカ以外ではよく景気指標が出ると予想より良かった、悪かったという言い方をしますが、予想より良いのが多い場合はプラス圏で、マイナスの場
合は予想を下回った指標が多くなるわけです。つまり今は、アメリカを除くと予想を下回っている指標が多いということで、心理的にあまり明るくないということがまずひとつ言えます。
そこでまず、一番最初に懸念しなければいけないのは、大暴落みたいなものです。最初に経済が悪くなるより
は、株のほうから崩れると思いますので、そういうことがあり得るかどうかについて、私が結構参考にしているバ
ブル崩壊の指標みたいなものをご披露させていただこうと思います。サザビーズというアメリカのオークションの会社は、ゴッホの絵とかで値段を言っていって、一番高い値段を言った人にそれを売るということをやっています。
この会社がもうかるときは、骨董品とか芸術品とかを皆さんが高く買ってくださるときです。それはどういうときかというと、やはりお金がたくさん、うじゃうじゃ余っているときと言って過言ではないと思います。
過去、この会社の株価を見ると、山が４つほどあるわけです。８８年から見てみると、一番最初の山は、日本のバブルが崩壊するちょっと前にピークを打っている。２番目はアメリカのＩＴバブル、３番目がリーマン・ショックとかサブプライム問題等のところです。リーマン・ショックがあったところです。４番目は、これは新興国なのかコモディ
ティーなのか、そういったことで山を形成しております。
この会社の株価が、これまでの経験で言うと、２５ドルを完全に割れてしまうと、過去のケースは必ずバブルと呼ばれるものが崩壊をしているんですね。ところがリーマン・ショックの後、３番とか４番の後というのは、１回上がってから下がっても、そこから底割れしないで済んでいるので、リーマン・ショック以降はヨーロッパの債務危機
とかいろいろあったわりにはパニック的な状況には陥っていない。それは、この会社の株価が何とか２５から３０
ドルの間で踏みとどまっているからだということも言えるかと思うんです。
株価チャートを２００７年から最近だけ見ると、これは単なる偶然かもしれませんが、それなりにこの会社の株価が下がったところを見ると、一番最初はリーマンの後、ＱＥ１というのが行われましたときで、その後ＱＥ２、ＱＥ-2-

３、それからＥＣＢの３年物のオペレーションは全て３０ドル前後で起こっています。偶然だとは思いますが、このあたりで政策がとられたということから、致命的なことに至っていないということであります。
昨日現在の同社の株価は、３７ドル１８セントですので、そういった意味では、この会社の株価が３０ドルの前半になって、３０ドルを割って、２５ドルを割れてしまう、そういったところを私としてはひとつの参考指標として注意をしていきたいと思っています。今は一時と比べると少し下がっていますが、３５ドル以上のところでは結構踏みとどまっている、こういう状況にありますよということだけお話し申し上げたいと思います。

４ 量的緩和解除から利上げに向かうアメリカ
マインドの話はこの辺にして、そろそろ実体経済のほうに入っていきます。まずアメリカのお話をさせていただきます。
(リーマンショックの後遺症からようやく離脱へ)
アメリカは、一言でいうとプラス材料とマイナス材料があって、プラスはやはりリーマン・ショック時に起こったい
ろいろな後遺症から一応抜け出しつつあるということです。そういう流れにあることがプラス材料であり、マイナス材料があるとしたら、量的緩和政策が終わって、来年あたりから利上げに転じると言われていることです。こういう状況で、その影響がどう出るか、このあたりからまずお話し申し上げたいと思います。
後遺症からの離脱ということで、申し上げると、結局これは日本のバブルでもそうだったんですが、バブルの崩壊の多くの形は、やはり過剰な信用です。貸し出しのし過ぎ、あるいは借り入れのし過ぎ、それによって不良債権が発生して、金融システムが傷んで、多くの人が、いわゆるバランスシート調整と言われているような、負債を少し圧縮したりするという動きに出るということであります。
アメリカでも当然、今回は住宅バブルの崩壊というところから起こっていて、やはり貸し出しが相当厳しくなったということで、いわゆるクレジットクランチと呼ばれる貸し渋り状態がひどくなっているということです。最近、元ＦＲ
Ｂ議長のバーナンキさんが、彼自身もついこの間、住宅を借りかえようとしたらできなかったとか、冗談だかほんとうの話だかわからない話をしていました。その場でその話をしたときには、記者の方たちが皆さん大笑いをした
んですけれども、これはほんとうの話だと彼は言っていたらしいんです。今でもそんなことが言われるぐらいではありますが、当時は完全に負債、信用を圧縮する動きがあったということであります。
後遺症から脱するということは、そういった重荷がだんだん取れてきているということなんですが、アメリカの資金需要の動きを見ると、このところ資金需要が出てきています。要は、お金を返すときは資金は、返済のほうに回るわけですが、今は、需要する方向がリーマン・ショック以降だんだん回復してきている。
それから、住宅ローンの借り手となった家計ですけれども、これも２００７、０８年のころは大分トレンドから上振れているぐらい負債をしていました。これを可処分所得に対してどのくらい家計が負債のストックを持っているかということをパーセンテージで出しますと、これもこのところ、いわゆるトレンドのところまでは戻ってきていますよということです。
それから、アメリカの貯蓄率ですが、これもリーマン前はほぼ３％レベルだったわけです。貯蓄率はそのときによって統計にしょっちゅう改定が入って、すぐ水準が変わったりしますが、このベースでは３％ぐらいだったのが、-3-

さすがにリーマン・ショックの後は６％ちょっとのところを中心に推移するようになりました。そのときはアメリカ人
がお金を使わないというような言われ方をしましたが、それが去年ぐらいから５％レベルのところまで、一時と比べると貯蓄率が下がった、つまりお金を使うようになったという動きが出てきているということであります。
ですから、過大な負債をした。それを減らすためにお金を返さなければいけない。だから、消費に回らないでな
かなか景気が上向かないという流れが結構長い。２００８年、２００９年、２０１０年、そうやって続いてきたわけですが、さすがに今年に入るとそういった重荷が解消してきて、つまり、だんだん身軽になってきて成長しやすくな
る、そういう状況にアメリカは入っているということを申し上げたいわけです。

(多少気になる動きも)じゃあ問題はないのかということで、先ほど金融緩和の解除ということを申し上げましたが、その前にもう一つ、
やはり金融緩和の解除と関係がある話として、物価が上がらないということをお話し申し上げたいと思います。
次にアメリカのインフレ率を数字で申し上げますと、９０年代のアメリカの消費者物価の平均は、食品、エネル
ギーを除くコアでいくと、９０年代の平均的なインフレ率、消費者物価指数で見ると、アメリカは３.０％でした。それから、２００１年から２０１０年が平均値で２.０%になっています。２０１１年から今年の８月の平均が１.８%ということになっています。つまり、だんだんインフレにならない、インフレ率が下がるというような状況であります。一応２％の目標というのをＦＲＢは掲げていて、まだ１.５%ぐらいなので、まだまだインフレ率としては目標より低過ぎるというような状況なわけです。
先ほど消費者物価が９０年代は３.０%で、２０００年代は２.０%、２０１１年以降１.８%ということを申し上げましたけ
れども、同じような形で賃金上昇率を見ると、９０年代が３.２%で、２０００年代が２.９%で、２０１１年以降２.０%になっているわけです。つまり、賃金が上がらない。その結果、インフレ率が落ちてきている。日本のようにマイナスにはなっていないです。こういう動きがありますので、これが全体的に、例えば売り上げが上がりにくくなっている
ような感覚になるといったことを生じさせる可能性があるということであります。
次に、アメリカの失業率と賃金の関係について見てみます。失業率が上がると賃金が下がっているということです。逆に、失業率が下がると賃金が上がるようになっています。
失業率は、ついこの間発表されたもので５.９%となり、ようやく６%を割ってきました。過去は、６%とか５.５%のところあたりを割ってくると賃金上昇率が加速するということになっています。ですから、そろそろ賃金の上昇率は、加速をしてきてもいいのかなという推測はできるんですが、足元を見ると、ずっと２.０%ぐらいでもたもたしているというのが現状であります。
ですから、これから賃金が上がるような状況になるのか、そういうところを注目していかなければいけない。先週の金曜日に出てきた雇用統計も、賃金は実質前月比で小幅ながらマイナスでしたし、２カ月間の伸びを年率にしても１.５%ぐらいしかありませんので、まだまだそんな賃金が上がるような状況ではない。そうなると、なかなか景況感自体が明るくなるとかいうような動きにはなりにくいということで、これがもしかしたら、やはり利上げの時期を遅らせる要因になる可能性があるのではないかと思います。

-4-(利上げの影響)
利上げについての今のコンセンサスは、来年の４月から６月の間というのが一般的なんですが、私もその時期だとは思いますが、早まることは考えにくくて、このインフレ率を考えると、少し遅れるのではないのかなと思っております。ただ、そういうシナリオでも金融緩和は解除の方向に行っていて、多分今月の終わりには資産の買い入れをストップする。来年は金利を上げ始める。スケジューリングはしていないでしょうが、一応そういうスケジューリングになっているような感じで今動いているわけです。
そこで、では今後金利が上がったときの影響を考えなければいけないわけであります。そのときには、もちろん設備投資とか個人消費に当然金利の上昇はきいてくるわけですが、それには大体半年ぐらいタイムラグがあります。ただアメリカといっても、最近は世界の経済の影響を受けます。特にニューヨーク・ダウとか、大手５００社の株価を集めたＳ＆Ｐ５００は、海外での利益の比率がかなり高くなっていますので、あまり海外の経済が悪くなっては困るわけです。
しかしアメリカが、金融政策を変えることによって金利が上がったりすると、当然そういった国々に影響が出るということが考えられるわけです。特に新興経済国です。一時期ＢＲＩＣＳとかいろいろ言われていました。しかし、そういった国というのは、中国みたいな例外はありますが、人間に例えると、若くてすごく将来性はあるけどお金を持っていない人に例えられると思うんです。だから、将来性を見越して先進国からお金が来るわけです。それ
でどんどんやっていくんですが、自分たちに非はなくても、先進国サイドで何かイベントが起こって、お金を引き揚げられるということがあります。ですから、新興国経済の弱いところは、自分に責任がなくてもお金が急に出ていってしまって、経済に悪影響を及ぼすということが当然のことながら考えられるわけです。
実は昨年アメリカの金利が、いよいよその出口が見えてきたというときに、かなり為替の円高が進んで、新興国の通貨が安くなったりしています。実際にアメリカの金利が上がったときは、多くの通貨が下がっている。つまり、
少なくとも米ドルに対して下がっているということが言えるんです。
ここでもう一つ、先に為替の話の一部分を申し上げます。アメリカの金利が上がったら為替がどうなるのかということを考えたいわけです。２０１２年の１年間、１３年の１年間、これで２４カ月、それから今年の９カ月、合計３３カ月間のアメリカの月間の金利の変化と為替相場の関係を見てみます。
まず全体を４つの局面に分けます。第一にアメリカの１０年物国債利回りが１カ月で０.２％以上上がったときのように、比較的大幅な金利上昇があったとき、第二にゼロから０.２%未満の小幅な金利上昇のとき、第三にゼロからマイナス０.２%未満という小幅な米金利の低下のとき、そして第四に０.２％以上の大幅な米金利の低下というように分けて見てみます。
そうすると、アメリカの金利が上がるとドルが強くなるということで、ドルが高くなる。このこと自体はイメージどおりなんですが、アメリカの金利が大きく低下をするときも、実はほかの通貨はドルに対して大きく下がっているということなんです。つまり、アメリカの金利が上がったら新興国通貨が下がって困ると同時に、アメリカの国債利
回りが大幅に下がっても新興国通貨が大きく下がって困るということです。多分、アメリカの金利が大きく上がると、新興国にとってみると、アメリカにお金が帰ってしまうということなんだと思います。
反対にアメリカの国債利回りが大きく下がるのはどういうときかというと、非常にリスクに消極的という状況を反-5-

映していますので、これはこれで、やはりある意味でアメリカの国債みたいなものが買われたりするということを示しているのだろうと思います。
アメリカの国債利回りがあまり動かないときのほうが新興国通貨を中心とした為替の動きはおとなしいのです。
ただ、アメリカの金利が大きく上がったときは、円の反応だけが違うんです。アメリカの金利が大きく低下したときは、ドルに対しては円高になっているわけです。ほかの通貨はみんなドルに対して下げているんですけど、円だ
けは高い。しかしながら、アメリカの金利が上昇したときは、ほとんどの通貨がドルに対して下がっている。したがって、これを対円相場で見ると、アメリカの金利が大きく下がるときが一番円高になりやすいということです。アメ
リカの金利が大きく上がるときは、やはり円はそんなに目立って強くなることはないということです。
つまり、この場合は、アメリカの金利上昇というのはあまり急激ですと新興国の景況感が悪化します。多分それが行き着くと、結局株価が下落して、世界的にムードが悪くなって、安全志向が高まって円高になるようなことにつながるので、アメリカの金利が上がるということは、その後アメリカの金利の大幅な低下につながるという可能性もかなりあるんです。いずれにしても円高になるリスクがあるときは、アメリカの金利が上昇しているときではな
くて、むしろ大きく低下したときということであります。
ですから、今月は比較的下がっているので、少し足元、円高に来ているような感じです。逆にもし新興国に投資されるんだったら、アメリカの金利が動かないようなときを選ぶのが一つの鉄則で、アメリカの金利が上がるという前提だとしたら、ドルは買える、あるいは先進国の通貨は買えるけれども、なかなかほかの通貨は買いにくいということをこの結果は示しているのだろうと思います。
それでは今回、アメリカの金利が大幅に上がるようなことがあるかというと、先ほどのインフレ率がなかなか上がりにくいということになると、さほど急ピッチなアメリカの金融引き締めというのは多分考えにくいと思われます
ので、私はアメリカの金利急上昇のシナリオというのは、そんなに可能性としては高くないと思っております。

(中期的に楽しみが多いアメリカ)
それから、今アメリカは変わりつつあって、製造業がアメリカに帰ってきているとか、そういう中にシェールの問
題があって、結局貿易収支が改善しているということがあります。
これも為替との関係で申し上げると、まずアメリカの原油生産量が、大体２０１０年ぐらいから２０１２年の半ばぐ
らいまでは日量５５０から６００万バレル程度の産油量だったんですが、このところ急増して８５０万バレルにまでなっているわけです。それによって、アメリカはエネルギーの関連収支が、貿易収支の中でエネルギーの収支が一時期６割ぐらいを占めていたときもありますから、それが縮小してきているということであります。
ここで申し上げたいのは、これも結局、為替の結論は、ほっておくとドル独歩高になるということなんです。アメ
リカの経常収支が一番悪いときと去年、ＧＤＰ比でどう変わっているかというと、エネルギー関係の貿易収支がＧＤＰの２.２％から１.４%に減ってきている。これはシェールだとわかるんですが、実はそれだけではないということです。
エネルギーを除いた貿易収支も、２００６年のＧＤＰ比３.９％の赤字から２.８％にまで、やはりＧＤＰ比で１.１ポイ
ント赤字が縮小しているわけです。それから、さらに言うとサービス収支、これは輸送とか旅行とか通信とか保険-6-とか特許使用料があります。つまり、ロイヤルティー収入とか、そのあたりも多分アップルとかが相当取っているんだと思いますが、これが２００６年の０.３%からプラスの１.４%にまで拡大している。所得収支は雇用者報酬と投資収益なんですが、これもおそらく新興国に進出して、その配当でもうけていたりといったことがあって、プラス幅が拡大しているということです。
何が申し上げたいかと言うと、シェールを例に、少し楽しみがありますよと申し上げたわけです。実はアメリカの国際収支構造が全体的に変わっていってきている、つまり全体的に良くなっているということです。ですから、このあたりでいくと、アメリカは急激な金融緩和はなかなか難しいかもしれません。ですが、やっぱり着実にドルは高くなっていくだろうというようなことであります。また、アメリカ経済に関しても、テンポは鈍いですけれども、リー
マン・ショックの後遺症から一応抜け出ていて、二、三年前と比べると大分身軽になっていますので、そこそこの成長をすることは可能なのではないかということです。

５ ユーロ圏債務危機からはほぼ離脱、課題は残る
話しは、ヨーロッパへ行きます。時間の限りもあるので、少しヨーロッパのほうに向かいますけれども、ヨーロッ
パを一言で申し上げると、債務危機はまだ終わってはいないんですが、大分乗り越えつつあります。
足元は、ギリシャがまた自力でやるとかいう方針を示したので、ギリシャの１０年物国債利回りが上がったりしています。今は６.７%ぐらいまで上がってきています。７%を超えるとあまりよくないので注意しておいたほうがいいと思います。ただ、一時と比べると状況は大分ましになっている。しかしながら、去年の後半あたりから高まっていたヨーロッパ復活のムードは、今頓挫をしてしまっている。あるいはもうちょっと柔らかく申し上げると、一服してしまっている、そういう状況だと思います。
ドイツは今年の第２四半期、つまり４－６月期はマイナス成長になっております。去年あたりはずっと良くなっていたのですが、今年に入ってきてからちょっとまた動きが鈍ってきたというところです。
ユーロ圏の景気は、ドイツが引っ張っているというのは疑いのないことなんですが、ここ２日間ぐらいで出てきた景気指標でいきますと、８月分の鉱工業受注は、前の月と比較して一気に５.７％の減。これは２００９年１月以来だそうです。それから鉱工業生産も４％減と、まさにそういうような状況であります。今回のＩＭＦの見通しでも、ドイツとフランスとイタリア、この三大諸国はみんな見通しが下方修正されて、イタリアは今年の見通しがマイナスになってしまっているということです。つまり、一時期のヨーロッパが復活してきたというムードが、今完全に頓挫をしているということであります。
一つだけ意外なのは、スペインだけ４－６月期プラス０.６%、年率にすると２.５％ぐらいになりますが、７－９月期
も多分そのペースで成長するものと思います。今、一国だけ違う景色となっており、ＩＭＦも上方修正しています。
ついでに申し上げると、おそらくですが、ヨーロッパの債務危機が始まって、単位労働コストと呼ばれる単位当たりの労働コストが一番急速に落ちているわけです。ドイツ並みの水準まで下がっている。ですから一番きつい給与の下げを経験し、その結果、多分対外競争力が改善した。それがほかの国と違う結果が出ているところにつながっているのではないかと思います。
ただ、いずれにしても今のヨーロッパはこのように経済の拡大が一巡してきて、政策金利の下げ余地が、ほと-7-

んどゼロになってきて、ない。この先にやるとしたら、やはり資産の買い入れをやるしかないという状況に追い込
まれております。特に消費者物価が、目標が２％なのにもかかわらず、直近９月、ユーロ圏の消費者物価指数の上昇率は前年比で０.３しかない、ドイツが０.８しかないという状況です。イタリア、スペインはマイナスになっていますので、こういうようなデフレ懸念的なものも高まっているということで、当然金融緩和観測というのが残るわけです。
じゃあ緩和をするのかしないのかというところになるんですが、ヨーロッパの場合、なかなかアメリカと同じようなことをすぐにやるというわけにはいかないところがあって、例えばアメリカ、イギリス、あるいは今の日本は、おそらくはその狙いの中に、必ず資産価格を上げるということが入っていると思うんです。株価を上げる、あるいは
不動産価格を上げる、そういうのは派生的な効果だとしても、多分効果としては念頭に置かれていると私は思います。
ただ、ヨーロッパの場合は、そういう考えでは金融政策をやっていないということです。やはり銀行融資がメーンなので、日本もある意味そうなのですが、日本はアメリカに追随している形になっているんでしょう。ですから、ヨーロッパの金融緩和というのは基本的にはクレジットクランチを解消する、そこまでいかなくても、貸し出しを増やすという目的が第一段にあります。ですから、今ストレステストという金融機関のテストをやっていますけれど、それで必要な資本額が足りているのかどうか、あるいは幾ら足りないのかとか、そういうことがわからないうちは、金融機関では幾らお金を貸していいか、なかなか決定ができないので、その間に量的緩和っぽいことをやったとしても、あまり効果が出ないわけです。
ですから、１０月月内にはその結果が出るということを踏まえると、何かしらやるとしたら、早くても年末という状況だと思われます。ただ、やはり今までの原則として、貸し出しが伸びないからやるとか、そのあたりの原則をどうするのかというところがあると思います。単に株価を上げるためとか、それでマインドをよくするとかいう理由でやるのは難しいところがありますので、そういう意味では、周りが言うほどそんなに簡単に量的緩和に踏み込めるかどうかというと、そこは話が難しいところがあるかもしれません。
ただ、かといって、今はヨーロッパの景気はなかなか上がり目がないところでありますので、そういう状況に追い込まれるということは、やはり私は５割以上の確率であると思います。ヨーロッパは、特にユーロ圏はもう一段、
例えば国債を買うとかも含めて、来年以降にそういった措置がとられる可能性はかなり高いと考えております。
景気のほうはとりあえずそういったことで、再パニックみたいなことは避けられるんでしょうが、ＩＭＦの見通しではないですけれども、１％行くか行かないかぐらいの成長を何とか続けられればいいのかなということだと思います。

６ 金融システムと経済双方に不安を抱える中国
それから中国です。私は４大苦と表現しております。過剰設備、住宅・不動産の市況の悪化、地方政府債務、
影の銀行、つまりシャドーバンキングということですね。結局これらを解決するのが課題になります。何が申し上げたいかというと、今までのように成長率至上主義ではなくなります。したがって、７％は今年に関しては何とか死守はするんでしょうけれども、成長率を高めるというよりは、多少成長率は削っても、とにかく急速に悪化しな-8-いようにだけ注意するという形になると思いますので、リスクとしては日本経済に与える影響とか、アメリカもそうですけれども、そういうことも含めて考えると、やはりチャイナ・リスクというのは結構想定をしておいたほうがいいんだろうと思っております。
それから、先ほどヨーロッパのところで申し上げ忘れましたけど、これからウクライナに関連して、ロシア制裁の影響が出てきますので、そういったことを含めて考えると、私は量的緩和に追い込まれるシナリオをとるというのは、そういう事情もあるからであります。
いずれにしても、中国のほうも、李克強が注目する中国経済指標ですが、私はいつもこれを不思議に思うんです。多分ここにいらしている方も、中国の経済指標をそのままうのみにはしないで、ほんとうかという疑いの目で見ていらっしゃるのではないかと思うんです。例えばＧＤＰの発表というのは、日本だったら４－６月期までの発表は大体８月の中旬ぐらいに行われます。アメリカだったら、６月までの結果だとしたら、大体７月末に出ます。でも中国は１０日過ぎぐらいで出るんです。
だから私は、その時点でどこまで正確かどうかというのは非常に疑問があって、各地集計して、そのまま足して出したりとかいうことをやっているのかなと思ったりもするんです。特に鉄道輸送量とか電力の消費というのは多分加工のしようがない、あるいは技術的な増減が入りにくい。そういう意味でいくと、この２つの統計がマイナス圏にあるというのは、やはり今、中国の状況は決して楽観はできないというところです。そういう状況ではないかと思います。

７ デフレ脱却方向だが、消費税の影響が懸念される日本経済(消費増税の影響)
こうした中で日本の状況を考えていきたいと思います。まず消費税の増税というのは、増税直後は想定どおり
とか、いろいろありましたが、今回は駆け込み需要もその反動も、どちらも９７年度当時より大きいということです。
それだけは申し上げたいと思います。日本の経済を考える場合には、当然この消費増税の影響を考えなければいけないんですが、消費増税の影響は２つあって、１つは駆け込み需要とその反動ということです。
ですから、駆け込みでプラスになって、その反動で大きく落ち込んで、問題はその後なんです。その後は横ばいではなくて、駆け込み需要というのは、やはり値が張るとか耐久財とかで、来年買うものを今年買う意味では駆け込み需要はすごく発生しやすいんです。５年先に買おうと思っていたものは、あえて駆け込む必要もないということで、多分１年とか１年半とか、そのぐらいの期間まではもしかしたら耐久財は前倒しで買うということはあるかもしれません。しかし、食料品とか消耗品になってくると、そんなに先までは買ったりしませんので、そういう意味で考えると、４－６月にすごく反動がきつく出て、７－９月、１０－１２月、１－３月とだんだん軽くなっていくということです。
ですから、駆け込み需要のプラスがあって、反動減のマイナスがあって、その後はまたちょっとずつ上がっていくという、まずそういう絵を描く必要があると。もう一つは、可処分所得が増税によって減るというマイナス効果を考えなければいけないということになります。
それを踏まえて考えると、今、日本のＧＤＰは、今年の１－３月が年率で６.０%のプラスで、４－６月が７.１%のマ-9-

イナスになったわけです。じゃあ７－９月はどうなのかというと、幅を持たせて言うと、おそらく悪くても４%、良ければ６%ちょっとぐらい。私の予想の中心は、年率で５.５%ぐらいのプラスになると思います。そういう前提を立てたとしても、それでも今年の年度の成長率は、多分０.５%とか０.６%とか、そのぐらいにとどまってしまうだろうということであります。
そういう中で、まず１つだけ先に申し上げようと思います。消費増税の決断というのをすることになっているのですが、私は増税の決断ができない可能性のほうが７割以上ある。ちょっと高いのではないかと思います。やるべ
きか、やらざるべきかといえば、やるべきだとは当然思いますが、ただ経済情勢の状況からいくと、７－９月のＧ
ＤＰはもちろん表面上いい数字が出るんしょうが、年度の見通しとかを踏まえていろいろ考えると、そう簡単にそこまで決断ができるかというと、なかなか難しいと考えています。なぜそうかというところですが、つまり日本経済
は、今年の後半はかなり冷え込むムードが出てきて、来年度になるとまた少し明るくなるのかなと思っているからです。

(消費者物価と賃金の動向)
デフレ自体が解消されたのかというところから、まず私は話として入りたいんですが、光熱・水道などが物価上昇の高い順に並び、住居費とか保健・医療とか教育が上昇の低い順になります。上がっているのは光熱・水道とか食料品ですから、何となく輸入をしているものとか、円安で響くものとか、エネルギーとか、そういう関連のものが上がっているということがおわかりいただけると思います。ですから、物価上昇の大きな要因はやはり円安であり、エネルギー高であるというところ、これは言われているとおりであります。
デフレは解消してきつつあるということは言われますが、東大日次物価指数というのがあって、これは東京大学大学院経済研究科の渡辺努先生がインターネットに発表していて、今回、結構消費税引き上げのときに話題になりました。スーパーのＰＯＳのデータでやっているものですから、当然、電気代とかガス代とかは入らないんですが、日用品の価格が入るわけです。
この指数では、増税の影響を除いていますから、除いてもプラス圏に入ったんですけれども、最近また下がってきているということがひとつなんです。ですから、円安とかの理由で、物価は表面的に消費者物価も上がっているんですが、最近の動きを見ると、また物価上昇の動き、特に日用品に関してはとまってきているということであります。
あともうひとつ、教養・娯楽が２番目に入っています。これも円安とは関係ないのかというと、確かに電気製品
は日本ではずっとデフレの象徴的な存在だったんです。ただ、実はこれらの商品がボトムアウトして上がっていることがわかります。教養・娯楽耐久財というのは、テレビとかパソコンとかが入ります。家庭用耐久財というのは白物家電とかが入るんですが、こういった品目も、輸入が増えているので、結局円安の価格がはね返っている。ここは私はちょっと読めなかったです。
だから、結局円安で今のところ前年比で見たら物価が上がっていて、今回また足元円安が進んでいるので、よく言われているように、賃金の上昇を伴っているかどうかがもっと重要です。
その意味でいくと、一応賃金は上がっています。最初にパート、バイトから上がって、このところは現金給与総-10-額も上向いているんです。ですから、一応は良いんですけれども、今年に関して言えば、消費増税による水増しを含めて考えると、物価上昇率のほうが賃金上昇率を上回る状況が続いているので、今年度いっぱいはそういうマイナスの、いわゆる実質所得の中で消費をしなければいけないということですから、やはり経済としては年度
内は少なくとも厳しいだろうなと言わざるを得ないわけであります。

(消費増税と景気腰折れの可能性)
問題は、じゃあその後もずっと厳しいのかというところなんですが、当時と今回で１つだけ多少ましなデータがあります。それは何かというと、やはり９７年度というのは、消費増税で景気が悪くなった分ももちろんあるんでしょうが、それ以外のイベントがたくさん起きてしまっていたわけです。例えばアジア通貨危機がこの年の夏にありましたし、秋以降は金融機関の破綻がかなり相次いで、いわゆる金融危機の状況になっています。それが相当景気に響いたということでありますけれども、今年はそういう金融危機っぽいことは、日本の金融機関でそういうことはほぼ起こらないので、そこはかなり状況的にはいいだろうと思います。
ただ、今回が特にいいわけではないんです。日本の景気の中で非常に重要と言われる鉱工業生産ですが、これを増税前の１年間を１００として、全ての指数をそこでもう一回計算し直して、駆け込み需要とその反動の動きを比較すると、駆け込み需要はちょっと年初に余分に発生したが、その後全く上向いていないということです。
ですから、鉱工業生産というのは日本の景気の波とかなり合っていますので、言いようによっては、もう今年の年初をピークに景気後退局面に入っていると言っても別におかしくはないぐらいの、こういう生産統計の動きに実はなってしまっているわけです。生産と出荷を同じやり方で比較をするとどんなことがわかるかというと、その低調な生産よりさらに出荷のほうが悪いということですから、この分、意図せざる在庫が積み上がっている可能性があるわけです。
そういう意味で、やはり今の状況は決してそんなに明るくない。あと、ただ秋口以降に９７年の場合は金融危機とかでもう一段落ち込んだりしましたので、それが今年はないかもしれないということを考慮しても、なお、全体的な環境としてはそんなに甘くないということだと思うんです。
ですから、もし１２月に消費増税をすると、来年度の成長率はゼロに近くなってしまうのではないか。消費増税を見送ったとしても、やはり０.６%とか０.５%くらいで、私は今年も来年もそのぐらいの成長を見込んでいるが、それは結局何を意味するかというと、潜在的に日本の成長力というのはそのぐらいなんだろうということです。
アベノミクスの第１の矢、第２の矢、そして成長戦略の第３の矢というのがあります。第３の矢はどんなに短く見積もっても５年単位の話だと思います。５年、１０年の話です。ところが、金融緩和とか財政支出をやったとしても、多分これは１年か２年ぐらいの話ですから、成長戦略がこれからうまくいくとしても、その前に、第１の矢と第２の矢というのは、下手をしたらあと３回ぐらいやらなければいけないかもしれないというような状況です。そもそもそういう設計です。
計算違いがあるとしたら、マインドが一旦上向いてしまえば、あとは自然に上向くということがもしかしたらあるのかもしれないんですが、それもそんなに何年間も何も追加的なイベントがなくても持続するとは思い難いところがあります。そういった意味で、私は今回消費増税を決断するのはなかなか難しいと思います。
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来年度になってくると、一応賃金が上がってくるのと、それから前年との物価の関係でいくと、ようやく物価の上昇が上回る状況は解消されていますので、多分来年の春以降はまたもう一回ましになってくるというような状況です。今年の下期は結構そういう意味では日本の経済は少し厳しくて、あとはそれに対して政策的なサポートで株式市場をもたせられるかどうかということ、多分もう一回緩和に踏み込んだりして、それなりにまたじゃぶじゃ
ぶなことをやって、相場をサポートするんだと思います。そういうような動きを私は想定しております。

８ 再度始まった円安の動き
為替に関しては、最後にちょっとお話し申し上げます。先ほど申し上げましたように、懸案となっているアメリカの金利上昇は私はそんなに急ピッチだとは思いません。円相場という形でいくと、例えば円から外貨に投資をするときに一番起こってほしくないのは、アメリカの金利急上昇も起こってほしくないんですが、急低下するような状
況も当然あまりよくないと。日本の場合は、財政は火の車ですけれども、海外との関係でいくとやはり債権国ですから、何かが起こったりすると、結局債務国から債権国にお金が帰ってきて円高になるというような状況が、ある意味発生しやすいんです。そういうことが発生すると、新興国とかで景況感が悪化しますので、全体的にもあまり芳しくないということであります。
東日本大震災が起こって為替が円高にいったのも、多分債権国に緊急事態が発生すると、お金を貸すどころじゃなくて、返してくれと言われるだろうということで円高に進んでいると私は解釈はします。そういった意味では、アメリカの金利急低下とか急上昇は、ともに私はあまりないだろうというのが一応メーンシナリオでありますけれ
ども、注意をすべきはやはり国際情勢だったり、アメリカ以外のそういうところから、そういう状況が来るかもしれないというところだけは注意をしたいと思います。
さっきアメリカの経常収支の改善ぶりについてお話し申し上げましたけれども、日本の状況についてもお話し申し上げたいと思います。
為替相場がこのところ円安に動き出して、この二、三日はちょっとまた円高になっていますが、わかりやすいの
は貿易統計です。阪神・淡路大震災のときは、やはり震災発生後に輸入が増えました。ほどなくその状態が解消
されて普通に戻っている。それから、リーマン・ショックのときも輸出が一旦落ち込みましたが、その後は輸出が回復をしている。
ところが今回は、輸出が落ち込んでから伸び悩んでいますし、輸入も全く減る状況ではないということであります。原発がとまっているということがあるかもしれませんが、輸出に関しては海外経済のいい悪いもあります。こ
れだけ円安になっていてなかなか貿易状況が改善しないというのは、やはり何らかの理由がある。それは海外進出が進んでしまっているとかもありますし、単純に競争力が落ちているということかもしれません。
一般機械、輸送機械、電気機械は、昔でいえば黒字を稼いでいる三本柱みたいな分野です。ところが、このう
ち電気機械に関しては、先ほどもちょっと触れましたが、大分輸入が増えてきてしまっているということです。競
争力が減っている部分もあるし、海外から安い製品が入ってきたりということがあったりするとは思うんです。輸送機器とか一般機械はまだ黒字を稼いでいる主体ですけれども、３つの柱のうち１つがほぼとんとんになってしまったという状況にあります。この貿易の状況というのも、総じて考えると、私はやはり円安を示唆しているんだ-12-

ろうと思っております。
購買力平価という指標があります。これは内外の物価で価値が同じになるように、為替をどう設定したらいいかということであります。内外の競争力が全く同等になる為替レートということなんですが、これがおもしろいことに、９５年とか８７、８８年、それから７８年、このときにやはり歴史に残る円高が起こり、結局どこのレベルまで起
こったかということなんですが、それは輸出物価基準なんです。
これは日本製品を輸出する物価とアメリカの企業の物価で比べて見ると。要するに、アメリカで日本製品を輸入するか、アメリカ国内で買ったほうがいいか、どっちが有利かというところの為替レートは、今算定すると４９円なんです。よく円高が進むとき、円高５０円説というのが出るんですが、多分私はこのレートを言っているんだろうと思ったりもするんです。いずれにしてもこのときは、輸出物価基準の購買力平価のところに大体帰結していたんです。要するに、輸出企業を完全にターゲットにしていた。
ところが、今はどうかというと、貿易摩擦自体が日本とアメリカの間にはそんなに大きなものが存在しなくて、ターゲットは完全に中国になってしまったので、輸出物価基準というのは、もう多分こっちには近づかないだろうと。
逆に今は内需企業が海外に出て店を出したりしていますから、だんだん企業が企業の物価に合ってくるんだろうと。輸出企業じゃなくて、企業全体のところに合ってくるということで、これは１０４円９９銭というところですから、
今こういうレベルになってきている。
もし消費者レベルまで、我々レベルまで、インターネットの普及とかもありますので、最終的には消費者物価レベルである１３５～１４０円レベルになるということなんです。今の状況ですと、企業物価基準から１割ぐらいのところなのかなと考えると、今回の為替相場はどこまで円安が進むかというと、私はやはり１１５円ぐらいだろうということです。企業物価基準の１０５円からちょっとオーバーするという、１割ぐらい、そういうところが上限になるのかなというと考えています。購買力平価が、今は日本のほうが物価が高いので、この状態が続くとしたら、円安がそういう状態をつくるのかもしれませんが、今は１１５円という水準まで、ドル円相場でいくと、円安の状況を考えているということであります。
総じて言うと、パニックにはならないんですが、アメリカやイギリスは結構ましでも、、日本に関しては結構きついところが残りますねというのが、私が今思うところです。かといって、パニックとか、９７年の再来とか、もちろんリーマンとか、そこまでは当然ないとは思います。ただ、晴れ間が出るには、その前にまだどんよりした天気を経験しなければいけない。あるいは小雨ぐらいのを経験しなければいけない。そういう状況が今年度末に向けて起
こるのかなということだと考えております。
ちょうどお時間もよろしくなってきたようですので、そういったことで、私としては経済がもっとよくなってほしいんですが、ちょっと薄曇りというか、あまり景気がよろしくない話ということになってはしまいましたが、これでもって、今日の私のお話とさせていただきたいと思います。
長い時間ご清聴ありがとうございました。（拍手）―― 了 ――-13-