特集：中小企業の新たな動き〔平成21年度調査研究事業〕

顔 の見える中小企業金融（上）

酒

井

俊

行

商工総合研究所（（財）
主 任 研 究 員）

目

次

〈要旨〉

第１項 情報の経済学と中小企業金融

はじめに

第２項 アメリカが 考える 中小企業金融

第１節 「 顔 の見えなくなる」までの系譜

第３項 アメリカにおけるリレーションシ
ップ・バンキングの考え方

第１項 環境要因としての経済理論 ……略第２項 失われた日本的経営 ……………略第３項 伝道師としてのMBAの役割 ……略（まとめ）
第２節 系譜を貫く底流

第４項 わが国の中小企業金融：リレーションシップ・バンキングを中心に〈補論〉メインバンクについて（まとめ）

第１項 性向の民族性 ……………………略
第２項 階級社会としてのアメリカ ……略
第３項 異文化交流とその桎梏 …………略（まとめ）
第３節 「 顔 が見えなくなる」に至る前駆症状
第１項 2つの危機と投資銀行
第２項 金融工学の跋扈第３項 セキュリタイゼーションの時代（まとめ）
第４節 「 顔 が見えなくなってしまった」中小企業金融

2010.1以下（下）第５節 再び「 顔 がよく見える」ようにするために
第１項 比較制度分析について
第２項 行動経済学の概要
第３項 「 顔 の見える」ことの理論的考察
第４項 許容されるべき多様な制度
第５項 求められるスキルと情報
（まとめ）
結語

25

＜要 旨＞○本稿では、最近 顔 が見えにくくなっていると言われる中小企業金融において、まずその系譜と底流を探り、原因追求を図る。そしてそうした準備の下、最終的に、再び 顔 が見えるようにするための方途を論じることとしている。
（第1 節）○中小企業金融において 顔 が見えなくなるまでの系譜をトレースすることとして、まず経済学・経営学に係る基本的思想（理論）の変遷を眺め、それらのイデオロギー性に着目する。
ここでは、そうしたある種の（経済）イデオロギーの下に実際の経営が強く影響を受け、またその伝道においてMBA の役割も大きいことなどが指摘される。
（第2 節）○第1 節で議論した 系譜 を縦糸とする中で、横糸としての 底流 を論じる。底流というのは思想（理論）形成における土壌というほどの意味合いである。ここでは、基本的思想（経済理論）の形成に大きな影響を及ぼすと考えられる「民族性」「階級」「異文化交流」について俎上に乗せることとする。
（第3 節）○第1 節、第2 節の議論を踏まえて、 顔 が見えなくなるに至る前駆症状について論じる。ここでは、1930 年代の大恐慌と昨2008 年来の世界金融危機を比較対照する中で、投資銀行、
金融工学、セキュリタイゼーションの役割を究明している。80 年の時を経てなお、大恐慌と世界金融危機の間には連綿と引き継がれるものがあるということだ。
（第4 節）○本節からが本論である。 顔 が見えなくなってしまったことの直接的な要因を追求することとして、ここでは、主として情報の非対称性の議論から派生する諸問題を整理することとした。近年、情報の経済学が分析ツールとして急速に市民権を得る中で、中小企業金融の困難性についても一見合理的に説明されるようになったと言われる。しかしながら、これをわが国の中小企業金融に単純に適用する場合には、 顔 の見えなくなる傾向が加速されるということでもある。
（第5 節）○最終節として中小企業金融において、再び 顔 をよく見えるようにするための方策を検討し、そしてとりわけその理論的背景を導き出すために、比較制度分析の成果を中心に議論した。その成果としては資本主義と一括りにされる中でも、国を跨いでしまえば多様なバリェーションが生じて不思議でないことなどが示される。
○近年、グローバルスタンダード一色に世界経済が染め上げられる中で、種々の問題が噴出した。そうした問題解決のためには、例えば比較制度分析が教える 経路依存性 の考え方などに特に耳を傾けるべき点が多いということである。

26

2010.1

翻って人間の 顔 をしたというフレーズは、はじめに決して市場経済批判のコンテクストにおける専本稿は「 顔 の見える中小企業金融」の復売特許ではない。1960 年代後半のチェコスロ

活を主テーマとする。 顔 の見えるというこ

バキアでは人間の 顔 をした社会主義が希求とについて明確な定義はない。最近の中小企業された。そして、ロシア革命以来50 年を経て、金融において 顔 が見えにくくなっているこ

ようよう綻びが目立ち始めた社会主義体制批判と、あるいは 顔 が見えにくくなりつつあるの嚆矢となったのが、象徴としての プラハのところから、これを掲題とすることとした。

春 であった。これには、イデオローグとして顔 繋がりで言えば、2000 年代に入り市場原理主義がいよいよ勢いを増す中でそのアンチのオタ・シクが著した『人間の顔をした経済システム』が強く影響したと言われている。

テーゼとして、「人間の顔をした（市場）経済」

そうして盛り上がった民主化の機運は、体制ということが一部で論じられるようになって来維持に腐心するソ連邦指導者によって、1969

た。わが国においては 1990 年代の後半から年春に、結局は頓挫させられてしまう。しかし2000 年代にかけて、市場原理主義一辺倒に染ながらこれは決して徒花とはならなかった。そまっていたとの感が強い。しかしながらその底

こから丁度20 年下った1989 年11 月、東西二大流には批判勢力が少なからず存在したというこ

体制のシンボルであり続けたベルリンの壁が崩とである。

壊することとなる。一衛星国で芽生えた社会主

人間の 顔 をキーワードとして代表的な議義体制崩壊への萌芽が、20 年の時を経て実を論をクロノロジカルに記すと、1999 年の日経結んだということであるわけだ。社会主義が人

連経営トップセミナーにおける奥田碩会長の間の 顔 を持たなかったがゆえに崩壊の途を『人間の顔をした市場経済』の提言、2003 年の辿ったのだとすれば、昨今の市場経済主義が強国連大学・ユネスコ国際会議における『人間の欲（greed）と批判され、人間の 顔 をして顔をしたグローバリゼーション』の討議、2007

いないという昨今の議論は資本主義崩壊への予

年に発刊された横溝雅夫『人間の顔をした経済

感ゆえのことなのかもしれない。

の復活』などがあげられる。加えて 人間の顔 をその主体が有する本質的な性（さが）顔 を直接的なタイトルとはしないが、市場を表すものと解釈すれば、人間の 顔 をして原理主義に対するアンチテーゼという意味でいない さまは不気味である。また 顔 が見は、2006 年に刊行された伊藤光晴『日本経済えない金融も、その本質を把握しないままに取を問う』も同根である。これらの一連の仕事に引が進行するということであって、これもまたおいて敢えて「人間の 顔 をした」と冠され別の意味で奇妙である。元来金融という営為はるのは、これまでの（市場）経済が人間の 顔

顔 の見えるところに成立するものであった。

をして来なかったという共通認識が、根底に存顔 をしっかり見極めるのが金融の王道であ在するからなのであろう。

る。古来高利貸しなども借り手の 顔 を見ず

2010.127

に、おカネを貸すことはなかったはずである。

出、動産担保貸出（ABL）等があるが、これそれが見えにくくなったのは1980 年代に入らの手法においては原則借り手のソフト情報はり、米国を中心に先物、スワップといった新し斟酌されない。ソフト情報を観察し、評価し、い金融技術が台頭し、それに伴って新しい契約

そのことを他者に正確に伝えることは容易でな技術が急速に発達したことが強く関係していく、それに依存しようとすれば相応のコストアる。リスクの分散化あるいは均霑化を最大の眼

ップを覚悟しなければならないからである。こ目とし、こうした金融技術・契約手法を駆使す

れに対して、正面からソフト情報を活用しよう

る中で、モーゲージ債を嚆矢とする仕組み商とするのがリレーションシップ・バンキングで品・証券化商品などの金融新商品が大々的に開ある。ここでは可能な範囲でソフト情報が集め発された。これらは基本的にオリジナルの債権られ、ハード情報を補完することとなる。

を切り刻み、統合し、その上に保険・保証等の以上を踏まえ本稿では、中小企業金融につい化粧を重ねたものであり、オリジナルとはかけて 顔 の見えなくなった系譜とその底流を概離れたところで一人歩きしてしまうこととな

観する中で「見えなくなった」事象を洗い出し、る。またこうした商品の購入者はオリジナルのそして再び 顔 が見えるようにするための方

借り手が誰であるかというなどに、全くのこと途を議論することとしている。

興味を持たない。彼らの関心はもっぱら、金利と信用（デフォルト・リスク）、及び償還期間

本稿は紙数の関係で第１節第１〜３項、第でしかないということだ。ここに元来 顔 が２節第１〜３項を割愛し、「（まとめ）」のみ

見えなければ成立しないはずの金融が、 顔を掲載した。全文版は当研究所ホームページが見えないままに成立してしまうこととなるわ（http://www.shokosoken.or.jp/ ）に掲載

けである。

しているので、そちらを参照されたい。

わが国おいては貸出債権が、未だそこまで証券化されている実態はない。だがトランザクシ

第１節 「 顔 の見えなくなる」までの系譜（抄）ョン・バンキング、あるいはリレーションシッ

本節では、中小企業金融において 顔 が見プ・バンキングの議論に見られるように、とりえなくなるまでの系譜をトレースすることとす

わけ前者において 顔 の見えない金融への道る。系譜というのは理論的環境の造成というほが開かれようとしている事実は否定されないでどの意味である。 顔 が見えなくなる大きなあろう。トランザクション・バンキングではコ

背景の1 つには、経済学・経営学に係る基本的スト効率が優先され、財務状態などのハード情思想（理論）の変遷が大きく影響していると思報が優先される。こうした手法による金融には、われる。そうした問題意識の下、本節では第1

大企業をもっぱらの対象とする財務諸表準拠貸

項で環境要因としての経済理論、第2 項で失出なども含まれる。トランザクション・バンキ

われた日本的経営、第3 項で伝道師としてのングに属する手法は他に、信用スコアリング貸M B A の役割を論ずることとしたい。ではま28

2010.1

ず、最近における市場原理主義批判の論調を手れまで評価されて来た日本的経営が極端にその繰るところから作業を開始しよう。

地位を失墜した。日本的経営は欧米流の合理性から見れば、未成熟な部分の多々あることは認（まとめ）めざるを得ない。だがそこでは談合などに代表

本節では、中小企業金融において 顔 が見されるような行き過ぎはあるかもしれないが、えなくなるまでの系譜をトレースすることとしお互いの 顔 をしっかり見つめ合う経営を行て、まず経済学・経営学に係る基本的思想（理って来たことは間違いないであろう。親企業＝論）の変遷を眺め、そうした中で近年における下請企業関係はお互いを熟知しなければ決して市場原理主義批判の論調を整理した。

成立し得ないものである。これが欧米とりわけ第1 項では環境要因としての経済理論を論じ

アメリカにおける アセンブリー（組立）・メ

た。経済学が政治の道具にすぎないと理解すれ

ーカー＝パ−ツ（部品）・メーカー の関係とば、それは科学ではなくイデオロギーの色彩を大いに異なる点である。

帯びることとなる。スミスやケインズが 道徳

これまで隆盛を見たM ＆A においても、本を経済学の規範に据えるとき、これは自然科学

来的に合併する側の企業にはシナジー効果が認と一線を画する形での正しく 道徳科学 とな

められなければならない。がしかし、実際に実る。翻って道徳を規範に据えるということは、

行されるM ＆A はシナジー効果への期待がゼ

そこには前提として個々人の 顔 が想起されロとまでは言わないが、投資ファンドが介在する状態になければならないということである。

るそれは、企業をカネを生み出す素材としか見市場が極端に効率性の追求に走った結果、敗者て来なかった面が大きい。企業を単なるM ＆Aが続出してもその充分なケアを図らないというの素材として扱い、安く買って高く売れれば成ことであれば、それは道徳にもとるものであ

功という考え方である。したがってM ＆A のろう。

プレーヤーには、企業の真の 顔 など見えな

またそれが全てではないにせよ、新古典派経

くても一向に差し支えなかった。市場取引にお済学から派生する市場原理主義的思想に大きくいて、 顔 が見えなくても済まされる構造が傾く中で、そうした思想的影響を実際の企業経醸成されて来たということだ。

営が大きく受けたことは間違いない。経営の基弟3 項では伝道師としてのMBA の役割を論

本的考え方が、経済環境としての経済理論の制じた。経済環境の制御がコントローラーとして約を強く受けて来たということである。実際にの経済理論に大きく依存し、こうした経済思想

市場原理主義の思想がリードする中で、株主資の影響の下、経営上のハンドリングが強く影響

本主義の色彩が色濃くなったことなどは記憶にを受けることとなった。この場合経営が経済思新しい。

想に影響を受けるとしても、ただ黙っていては第2 項では失われた日本的経営を論じた。市その影響を大きく受けることは少ない。そのた

場原理主義の思想が世界中を席捲する中で、こめには触媒が必要となる。そうした伝播役ある

2010.129

いは伝道師としての役割を担って来たのが（p.161）かないことを指摘している。

MBA であるわけだ。MBA が全て悪いわけで掲題である市場原理主義的思想の中小企業金はない。しかしながら彼らの一部が正しくグリ融への影響としては、 当初 の金融検査マニードと呼ばれたように、世界経済に混乱をもたュアルの存在などをあげれば充分であろう。

らした責任の一端はやはり免れがたいと言って個々の企業の顔はそれとして原則一律に無機質よいであろう。さらに本稿の趣旨に照らせば、的対応が図られたことは、そうした思想的潮流

MBA ホルダーがとりわけ金融界を好むというの中での椿事と理解したい。近年とりわけ中小指摘は重要である。MBA ホルダーに全ての責

企業金融において、借り手の 顔 が見えなく任を転嫁するわけではないが、金融工学などをなっていることには、やはり経済環境として市駆使して一種の虚構空間を作り上げ、オリジナ

場原理主義の影響が大きいということである。

ル債権への興味などをすっかり薄れさせる中

なお「アメリカではリーマン・ショックの驚で、新しい金融商品の開発に血道を上げる。そ愕が薄れつつある中で、懸案の消費者金融保護

れは単に学んだテクニックを活用するという以法案を廃案に追い込む動きも高まっている」

上に、ビジネススクールの経営姿勢やMBA ホ（読売新聞 29 ）ことがまたぞろ伝えられる。さルダーのそもそもの資質に関わることであるのらに、「あれだけ騒がれた金融マンに対する報かもしれない。アメリカの金融マンが膨大な自酬規制も困難を極めている」（Fuji Sankei

らの利益の獲得に血眼となり、そして破綻した

Business i．30 ）ということでもあるわけだ。

素因の一端がこうしたところに求められるとす

こうした懲りない面々がなお生き長らえ、 顔

れば、その複雑骨折性は甚だしく根が深いといの見える金融を阻害する以上、ここで議論したうことだ。

問題からは今後とも目が離せないということで因みに藤原28〔2005〕では「どんな国でも経ある。

済的に発展する場合、常に工業の発展がベース」（p.161）であり、「金融やサービスによる繁栄

第２節

系譜を貫く底流（抄）は、偽（にせ）の繁栄であり長続きし」（p.161）

前第1 節では、第1 項で環境要因としての経ないものだとする。なぜならばこれは、金融や済学、第2 項で失われた日本的経営、そして第サービスは「どの国でも、多少の才覚さえあれ

3項で伝道師としてのMBAの役割を論じた。そば、すぐにでも真似ることが出来るから」

こでは経済理論の変遷をサーベイする中で、そ（p.161）であるとする。またこのように藤原がれが企業経営に与える 系譜 を追究したわけ

考える背景として、彼は「工業が発展するには、である。これに対して本第2 節では、そうした

高い質の労働者の他に、それを支える基礎力と系譜を貫く 底流 を議論することとする。こしての数学や理論物理が強くないとうまくい」のことは、第1 節を 縦糸 とすれば第2 節は28 藤原正彦（1943−）；お茶の水女子大学名誉教授
29「懲りないウォール街」読売新聞2009 年9月14日付朝刊1面
30「しぼむ規制改革の意欲 」Fuji Sankei Business i．2009 年9月3日付43・44面

30

2010.1

横糸 という位置づけとしたいということだ。

あることを指摘する。ドーアが言うように、階いずれにしても前第1 節、本第2 節併せて、本級対立が経済思想の帰趨を左右するということ論である「 顔 の見える中小企業金融」を考であれば、経済理論の形成において少なからず究するための準備作業ということである。こう

階級イデオロギーが影響することになる。経済した中で本節では、第1 項で性向の民族性、第理論の多くを生産するアメリカがファッセルの2 項で階級社会としてのアメリカ、第3 項で異指摘するように階級社会であるとするならば、文化交流とその桎梏について論ずることとする。

われわれは、そこから発信される科学性の衣を巧妙に纏った理論の階級性にも配意しなければ（まとめ）ならないということだ。アメリカにおける 下

議論の立体化を図るために、前第1 節の議論の階級から 上 の階級へランクアップするたを縦糸、本項第2 節の論議を横糸と位置づけ、

めの手っ取り早い手段は、学歴を付けることで中小企業金融における 顔 の見えなくなるこある。一方で真性の上流階級にはもはや学歴がとの 系譜 とその 底流 を論じて来た。こさほど必要ないとすれば、学界で活躍するのはれらは本論である「 顔 の見える中小企業金

中流以下の階級ということとなる。こうした人融」を考究するための準備作業ということでたちが真理の追究などではなく、なりふり構わある。

ない業績主義に走れば、アメリカ経済学に対す第1 項では、近年の科学的知見に基づいて性向の民族性を議論した。このことはガルブレイ

る揺るぎない信頼感を背景として世界経済に混乱を巻き起こすこと必至となる。

スがアメリカ人について、「未だに投機を誘う

第3 項では異文化交流とその桎梏を論じた。

機運に乗りやすい国民」であり、そして「新しここでは異民族理解が論者自らが背負う文明・い冒険的な企てには無限の見返りを手にする可文化に制約されることを議論した。そうした意

能性が秘められており、誰もがその分け前に与味で外国人による民族理解にはどうしても偏向ることが出来るという信念をいまなお抱いてい性が入り込み、決して正確なものとはならない

る」とする見解と平仄を合わせる。アメリカ国ということだ。特定の民族的性向あるいは階級

民をアングロ・サクソン人と読み替えれば、こ

性に裏打ちされた経済理論と、それに導かれる

こに直感的ではあるが、アングロ・サクソン

経営の実践があるとして、問題はその普遍性で人の冒険主義的性向が語られていると言ってある。特定の性向を持った民族が生み出す理論

よい。

を、異なる性向を持つ他の民族にそのまま実践

第2 項では階級社会としてのアメリカを論じ的に移植しがたいことは想像に難くない。だがた。ここでは大方の見解と異なり、アメリカが実際には、そうした 無理 が事実として大手

厳然たる階級社会であることについて見た。ドを振ってまかり通って来た。アメリカ発のグローアは、最近のコーポレート・ガバナンスの議

ーバル経済の思想などは、その最たるものと言論の背景に 階層 あるいは 階級 の存在がってよいであろう。いずれにしても、グローバ

2010.131

リズムを単純に世界経済への福音と考えること

じて、主テーマである「 顔 の見える中小企の不条理性・不分明性などについては、もっと業金融」を追究するための前準備としたかった

真相究明に努力が払われてよいということだ。

からだ。第1 節及び第2 節は大きな意味で、今要するに異質な土壌で育まれた文化を移入する

日の事態を生み出した環境背景ということが出際には、それが彼岸で如何に高く評価されてい来るであろう。

るものであったとしても、此岸でよく機能する

本第3 節ではそうした意味合いを踏まえて、か否かについてまず疑ってかからなければなら

中小企業金融においてその 顔 が見えなくな

ないということである。

る前に生じた前駆症状について論及することと人間の基本的性向に関わる民族差そして階級する。具体的にここでは、第1 項で2 つの危機

性の存在は、文化・文明の創造において固有のと投資銀行、第2 項で金融工学の跋扈、第3 項

特異性を刷り込むこととなる。経済思想として

でセキュリタイゼーションの時代について論じの経済理論あるいはその前提としてのイデオロることとなる。

ギーの下において、実際の経営がそれに大きく影響されて来たことは決して否定されないとい

第１項

2 つの危機と投資銀行うことである。異民族・異文化の理解が不充分

2008 年に勃発した世界金融危機によって、のままに特定の思想の布教を図れば、その受入ピーク（あるいはボトム）においてウォール街

れを強制される民族においては消化不良に悩むの株価は50 ％下落し、結果として邦貨で総額こととなる。またそれに加えて、圧倒的なハン4000 兆円に上る資産が失われたとされる。そディキャップを負うことにもなってしまう。こして、その主役を演じたのが投資銀行であったのことは思想・文化に遡るまでもなく、言語にということであるわけだ。投資銀行は日本でいついて考えれば充分であろう。世界語である英

えば法人向け証券会社と言ってよいであろう。

語を母国語とする民族と、母国語としない民族

アメリカにおける投資銀行が現在の形となったの不平等性は明らかである。言語に加えてグロのは、グラス・スティーガル法（1933 年銀行

ーバルスタンダードの掛け声の下、経済制度に法）制定以降のことである。同法の制定によっおいても同様のことが生じて来たということでて預金の受入れや商業貸付が禁止され、ここにある。

投資銀行と商業銀行との間に明確な一線が引かれることとなった。

第３節 「 顔 が見えなくなる」に至る前
駆症状

投資銀行がこうした扱いを受けることとなったのは、1930 年代の大恐慌を演出した主体の1

前第2 節では系譜を貫く底流として、第1 項つとされたからである。1920 年代のアメリカ

で性向の民族性、第2 項でアメリカにおける階における株式ブームは、（会社型）投資信託の級社会 、第3 項で異文化交流とその桎梏を論じ

考案・登場によって甚だしく煽られた。投資信た。これらに論及したのは第1 節・第2 節を通託の基本スキームは現在のものと何ら異なるも

32

2010.1

のではない。投資家によって出資・拠出されたであるが、一方で「投資信託が持っている財産

資金をプールし、資金運用のプロであるアセッと言えば、保有する普通株や優先株や社債、抵

ト・マネージャーの指図に従って、それを金融

当証券、公債、それに現金しかない（事務所も資産、不動産等へ投資し運用益をあげる。それ

家具も持たず、出資元である親会社で運営されだけのことである。ただ1920 年代の投資信託るケースが多かった）」（p.94）という状態であが特異であったのは、その形態として会社形式ったわけである。要するに、こうした投資信託が採用されたことである。

にはレバリッジが大きく利いていたということ

ガルブレイス〔2008〕では、「1920 年代後半なのだ。ガルブレイスはその仕組みについて、に投機のために考案された仕組みのうち、何よ

資金調達において普通株のほかに優先株、社債りも特筆に価するのは、投資信託、正確には会が発行されることを前提とする中で、「ポート

社型投信である」（p.84）ことが指摘される。

フォリオに組み入れた株が値上がりする（当時

なぜ特筆されるのか？ それは「20 年代にはは株というのは必ず値上がりするものだった）。

アメリカでさえ、既存企業が使える資本の額にしかし予め利率や配当が決まっている社債や優も新会社が調達して使う額にも限度があった。

先株は、普通株ほど大きく変動しない。したがしかし投資信託の登場で、企業が発行する株やってポートフォリオの値上がりはほぼ全て、会社債の額を既存資産の額から完全に切り離せ

社型投資信託自身の普通株に反映されることとる」（p.84）こととなり、その結果として｢株やなる」（p.98）として説明する。

社債の発行残高は、資産の2 倍、3 倍になって組み入れられた 原株 の実態価格よりはる

も、いや何倍になってもいい。これに伴って証かに高い価格で投資信託が取引され、しかもそ券の引き受けは拡大し、市場に出回る証券の数の投信には大きなレバリッジが利いている。株

は増え、買える数も増えた｣（p.84）とされる

価上昇が上昇を呼ぶブームの過程では、投資家からである。また｢投資信託は買う以上に売っはみんな金持ちになることが可能となるわけた」（pp.84-85）わけであり、そうして得られで、まことハッピーである。だがこれが一旦暴た売買の「差額はコールローンに流れるか、発落局面に向かうと、その逆となる。株価下落が起人のポケットに入る」（p.85）こととなった下落を呼び、投資家はことごとく破産の局面にのである。以上を踏まえてガルブレイスは、立たされてしまう。レバレッジの効果が大きく「時代の要請にこれほど適った発明、株不足の乗数倍で拡大した投資信託市場は、株価の暴落

懸念をこれほどうまく払拭してくれる発明がほ局面では 逆 レバレッジが働き、市場の縮小かにあるだろうか」（p.85）と、投資信託の効はより一層激しくなってしまうのだ。したがっ用を強調するのである。

て、それだけ損害も大きくなってしまうこととしかしながら「会社型投信が発行した証券のなるわけである。

市場価格は、たいていの場合、組み入れ証券の以上は1930 年代の大恐慌時の状況であった。

市場価格を上回っている」（p.94）ということ

翻って以下では、昨年の危機に至るまでの状況

2010.133

を整理して見ることとしよう。2009 年4 月からた。要するに大物志向の者ばかり周りにいたと

5 回シリーズでNHK スペシャル『マネー資本いうことだ。結局（自分は）彼らの付けを払わ

主義−膨張と転落の30 年−』71 という番組が放せられたのだ」と言う。詰まるところ投資銀行送された。このシリーズの第1回 ≪ 暴走 はの理想と現実は、このように大きく異なっていなぜ止められなかったのか〜アメリカ投資銀行

たということなのであろう。

の暴走〜≫では、リーマン・ショックに至る経ところでソロモン・ブラザーズは、長らく準緯が詳しく語られている。そうしたところから、大手の地位に甘んじて来た。そうしたソロモン

当面の説明をこれに拠ることとしたい。

が一念発起して新たな挑戦に取り組み、目を付

今回の金融危機においては、とりわけ投資銀けたのが規制緩和で自由化されたばかりの債券

行マンの強欲（greed）ぶりが取り沙汰され、市場であった。そしてそこに、金融史上最大の数十億円に上る彼らの法外な報酬が非難の的と発明と言われるモーゲージ 75 債（Morgaged

なった。しかし30 年代に変貌を遂げた投資銀

Backed Security）開発の端緒が開かれること

行は本当にそんなに強欲であったのだろうか？

となる。またこの商品はのちのサブプライムロ

NHK スペシャルでは破綻したリーマン・ブラーンに至る先駆けの役割を担うものであり、こザーズ 72 の社員心得（1974 年）が紹介される。

れをもってパンドラの箱が開けられたとの指摘

それはまず「①Understanding the Customer

もされるわけである。ソロモンでは債券の中で（顧客をよく知るべし）〜時間をかけて顧客とも、その規模1 兆ドルと推計される巨額の住宅

信 頼 関 係 を 築 く 、 ② Understanding the

ローン市場にまず目を付け、そうしたローンを

Product（商品をよく知るべし）〜自分が扱う

自己 勘定で買い取り、そのうえで、それを商品をよく理解する」ということを謳い、そし

新たに 仕組み証券 に組み直すこと（証券化）て「決して儲けを優先させることなく、社会のによって、高金利（1980 年当時で11 ％）証券

脇役に徹するのが金融の王道」とするもので、としての販売（仲介取引→自己勘定取引）を可

見られる限り極めて真っ当である。しかしなが能とし、モーゲージ債としたのである。この成らその一方で、元ソロモン・ブラザーズ73 のジ

功をもって1984 年のソロモンの売上は、ウォ「素晴らしいョン・グッドフレンド 74 などは、ール街全体の四分の一超を記録することともな人々がいたのは、投資銀行の外であり、周りにっている。

いたのはギャンブラーや演技上手ばかりであっ相田 76〔2007b〕では住宅ローン債権に関す

71 NHKスペシャル『マネー資本主義−膨張と転落の30年−』は、第1 回≪ 暴走 はなぜ止められなかったのか〜アメリカ投資銀行の興亡〜≫（2009 年
4 月19 日総合放送）、第2 回≪ 超金余り はなぜ起きたのか？〜カリスマ指導者たちの誤算〜≫（2009 年5 月17 日総合放送）、第3 回≪年金マネーの熱狂 はなぜ起きたのか≫（2009 年6 月14 日総合放送）、第4 回≪ウォール街の モンスター 金融工学はなぜ暴走したのか（2009 年7 月19 日総合放送）
、最終回≪危機を繰り返さないために≫（2009年7 月20日総合放送）の5回シリーズ
72 リーマン・ブラザーズ（Lehman Brothers）は、1850 年にユダヤ系ドイツ人のリーマン兄弟によって創立。アメリカ第4 位の名門投資銀行であったが、2008年9月に破綻し、世界金融危機の引き金を引くこととなった。
73 ソロモン・ブラザーズ（Salomon Brothers）は1910 年創立のアメリカの投資銀行。幾多の変遷を経て現在はシティ・グループ傘下にあるが、ソロモ
ン・ブランドは事実上休止状態。
74 ジョン・グッドフレンド（John Goodfriend）；元ソロモン・ブラザーズ会長。ウォール街の帝王との異名も。
75 モーゲージ自体は、担保のことであるが、モーゲージ債におけるモーゲージは、モーゲージローン（不動産抵当権付貸出）を指す。またこうした場合、モーゲージローンの担保は、広義には商業用不動産も含まれるが、一般には住宅ローンであることが多い。
76 相田洋（1936−）；ドキュメンタリー作家。元NHKディレクター。元慶應義塾大学環境情報学部教授

34

2010.1

る最大のリスクは、「住宅ローンの借り手（個ウォルター・ゲラシモビッチが、「収益性の高人）が早期に償還すること」（p.274）であるとい分野が減り、あせりが強かった。結果として、する。したがってモーゲージ債を収益を生む商複雑な商品に深入りすることとなってしまっ品に仕上げるためには、期限前償還リスクを徹た。ゲームを降りれば、仕事を失うとの恐怖感

底的に研究することが急務となる。ソロモン・にかられていた」と率直に証言している。住宅

ブラザーズでは、「住宅ローンの期限前償還のローン会社について、予め多くの問題点が指摘

予想を数理的に解析」（p.276）することとし、されたにも拘らず、次々とそれを買収し、リス「データは様々な角度から綿密に広く収集され、クを取り捲る一方で、収益の51 ％をボーナス

統計処理され、リスクが割り出され、商品設計としてストック・オプションで社員に給付しに組み入れられた」（p.276）。そして、「ここでた。そうしたところから会社も社員もあの手こ

重要な武器として使われたのがオプション理論の手を尽くして、ただ只管自社株の株価を引きであった」（p.276）わけであり、実際のそうし上げること（毎期の収益確保）に狂奔すること

た解析は、「確率モデルを使って新しく雇ったとなる。

科学技術者」（p.276）に担当させることとし

元ソロモン・ブラザーズのヘンリー・カウフ

た。因みに、｢この時集めたのがアポロ計画な「レバリッジ・ビジネスには当
マン 77 なども、どでロケット開発に従事していた科学者だっ初から反対であった。しかし誰も自分に賛成した」（p.276）ということである。

なかった。手許資金の尽きるまで、このビジネ

このようなソロモンの動きに対して、競合相

スは拡大から手が引けない。音楽が鳴っている

手も当然のこと黙っては見ておらず、「ソロモ

間は、踊り続けなければならない」のであり、ンに追随し、競争は激化の途」を辿ることとなしたがって「金融機関は許される極限までリスった。 自己 勘定でローンを買い入れるためクを取ることとなる。これは結局制裁を受けるには「自己資本が当然のこと必要」となる。そまで止まらないものだ」と語っている。さらに、のために「一定額の株式を発行する一方で、そモルガン・スタンレーの新商品開発者であったの数倍を借り入れる レバレッジ方式 を採用」

フランク・パートノイなどはより赤裸々に、せざるを得なくなり、その結果、モーゲージ債｢新商品開発において2 年間で10 億ドルの収益市場が限界以上に拡大することとなったわけでをあげることに成功した。金融工学を駆使したある。

商品開発によって中身を見え難くする。要する

他方リーマン・ブラザーズの内部文書では、にこれは客を ひんむしる ことである。年金

かなり早い段階で既に「住宅ローン会社、及びファンド、保険会社などもよく中身を理解しな

サブプライムローンの危険性を指摘」している。

いままに投資した。これは公平なゲームではな

しかしながらこれにブレーキをかけられなかっい」との告白をしている。公平なゲームでないたことについては、元リーマン・ブラザーズののは、「売り手が買い手より圧倒的に情報を持

77 ヘンリー・カウフマン（Henry Kaufman，1927−）；元ソロモン・ブラザーズ副会長。ドイツで生まれ、一世を風靡したアメリカの著名エコノミスト。

2010.135

っている」からということである。

とは注目されてよい。いずれにしてもガルブレ

金融取引を活発化させることによって、そこ

イス〔2008〕が指摘するように、1920 年代ので生み出されたカネがやがて実体経済に還流

アメリカ人は、「あまり努力せずにてっとりばし、そうしたカネが実体経済を活発化させる。

やく金持ちになりたいという欲望も並外れて強それには投機も重要な役割を担うこととなる。

かった」（p.10）ということが正しいとして、以上は市場擁護者がよく口にする弁であるが、そうした気風がただ今現在も変わっていないの「マネー総額対GDP 総額の比が1980 年の1 対1だとするならば、これこそが本質的に解決すべ

から、金融危機直前には3.7対1へ極端に拡大しき、最重要課題としなければならないと言えるていた」という事実などを見てしまうと、これのではなかろうか。

までのアメリカにおける金融ブームは、要するに、「マネーを使ってマネーを生み出す」構造

第２項

金融工学の跋扈

でしかなかったと考えるのが素直であろう。そ

前項でも触れたように近年では、金融工学をしてこの間に、「ドレクセル、ソロモン、リー

抜きにして金融を語ることなどもはや出来ない

マンは倒産し、メリルリンチ、ベアスターンズ

相談となっている。そうした現状を前提として（ファースト・ボストンを吸収）は買収され、本項では、金融工学のさわりを概観し、そこか

モルガン・スタンレー、ゴールドマン・サック

ら抽出される問題点を議論することとする。まスは銀行へ転換」せざるを得ないことになって「金ず野口 78〔2000〕では金融工学について、

しまったわけだ。

融工学の主要なテーマは、 リスクである」

見て来たように1930 年代の大恐慌、昨年来（p.42）と、簡潔に記される。また相田〔2007b〕の世界金融危機を2 つ並べて見ると、両者の間でも、金融工学は、「金融商品の理論価格や潜には80 年近くの時間が流れているにも拘らず、在リスクを割り出す学問」（p.19）であるとしその経緯は驚くほど似ていると言える。ここでて、これまた簡潔に整理される。一方、金融工とり上げた例に共通項を探せば、第1 に、金融学と切っても切れない関係にあるデリバティブ

新商品（仕組み商品）の開発・販売、第2 に、については、「先物取引、オプション取引、ス

レバレッジの活用、そして第3 に、人間の飽くワップ取引、そして、それらを複雑に組み合わなき欲望ということがあげられるであろう。最せた取引。この4 つ」（p.19）であるとされる。

近の金融新商品開発については、物理学者や数さらに極端な言い方と断りながらも相田では、学者を動員し、先端の自然科学の知識を活用す

金融工学とは、「デリバティブ取引の真価とリる金融工学に負うところが大きいわけである。

スクを割り出す方法を探究すること」（p.19）

無論、先端知識を活用した金融商品が旧態依然と言い切りもするのである。野口、相田の記述とまで言うつもりはないが、金融工学の幻惑をからは、金融工学が金融市場においてリスクを取り除けば、そこに多くの共通項が存在するこ扱う学問であることが理解されよう。金融市場

78 野口悠紀雄（1940−）；早稲田大学ファイナンス研究科教授。元大蔵省

36

2010.1

においてリスク軽減を図る古典的手法としてフォリオには出来るだけ値動きの傾向が違う銘は、分散投資の考え方がある。これには分散投柄を組み入れることで最小に出来ることを数式

資に係る合理的手法が求められるとしても、そで示した」（p.130）ことの2 つであると言われれは格別の仕組み・制度を必要とするものではる。同じようにポートフォリオを扱っても、古ない。これに対してデリバティブでは、そのた典的な対応が経験と勘に頼っていたのに対しめの契約を交わすことによって初めて、リスクて、それを（自然）科学的な取扱いをするよう軽減が図られることとなるが、そうした契約のになったことが新しいということだ。また「マ前提としては、新たな仕組み・制度が予め用意

ーコビッツの分散投資理論は 利益 だけでなされなければならないということである。

く、 リスク の計算が必要で」（p.137）あるこうした中相田では、ポートフォリオ理論のわけだが、この場合、「いちいち市場の全銘柄産みの親であるハリー・マーコビッツ 79 が、の値動きの関係を調べるとなると計算量が膨大『ベニスの商人』を引いて、「シェークスピアはで大変」（p.139）なことになってしまう。
「例アントニオにこう言わせてます。＜私の商品はえば、500銘柄もある株式の相関関係を1つ1つ複数の船に分散して乗せてありますし、信用で洗い上げるとなると、調べなければならない組

きます。そんなこんなで、商品のせいで悲しい

み合わせは12 万通り以上に達」（p.139）すると思いはしません＞とね」（p.128）と語るくだりいうことにもなるわけである。

が紹介されている。要するに、分散による危険

翻ってマーコビッツの理論におけるこうした低減策は古来から実行されているものであり、

欠点は、ウィリアム・シャープ80 の考案になる

考え方自体べつに新しいものではないというこ

ベータ理論 の登場によって解決されることとであろう。特段シェークスピアの時代にまでとなる。シャープにおいては、「＜個別の株同遡らなくとも、前項で触れたように投資対象商士の値動きを比較する＞のではなく、＜1 つの品としての投資信託には、複数の株を組み入れ指標と個別の株の動きを比較する＞という発想ることによって危険分散が図られて来たわけでをポートフォリオ管理の現場に持ち込」（p.153）ある。

むことによって、問題の解決を図ることとした

マーコビッツはポートフォリオ理論の先駆者

わけだ。その結果、「500 銘柄の計算をするのということである。ではその真骨頂は奈辺にあも500 回で済む」（p.153）ことになる。なおベるのだろうか？ マーコビッツの貢献は、分散

ータは、基準となる指標と各株価の連関を数値

投資が賢明な投資家の間で常識とされる中で、化したものを指す用語である。

「投資を決めるときのもの指しは 利益への期

次にデリバティブである。デリバティブには待 だけではなく、 リスクへの不安 もある

前述したように、先物取引、オプション取引、

はずだと考え」（p.130）たこと、及び「ポートスワップ取引、そしてそれらを組み合わせたも79 ハリー・マーコビッツ（Harry Max Markowitz，1927 −）；カリフォルニア大学サンジェゴ校経営大学院教授。平均・分散アプローチに基づくポー
トフォリオ最適化理論によって、1990年にノーベル経済学賞受賞
80 ウィリアム・シャープ（William Forsyth Sharpe，1934 −）；米スタンフォード大学名誉教授。1990 年に、マーコビッツとともにノーベル経済学賞受賞

2010.1

37

のの4 通りがある。 組み合わせたもの とい理的なプライシングが必要となる。こうした合うのは、例えば、スワップとオプションの組み

理的プライシングへの道を拓いたのが、ブラッ

合わせによって設計されるスワップションのよ

ク＝ショールズ方程式82 であり、それらの一連

うな商品のことである。

のオプションに関する研究成果によって、マイ先物取引は、価格や数値が変動する各種商

ロン・ショールズ83 とロバート・マートン84 の2品・指数について、その将来の取引を予め決定

人は、1997 年にノーベル経済学賞を授賞されした価格で実行することを保証するところの契ることとなった。そうした意味で、ブラック、

約である。オプション取引は、ある原資産につショールズ、マートンの3 人は金融工学の魁といて、予め決められた将来の一定の日あるいはされるということである。なお好事魔多し。シ

期間において、一定のレートまたは価格（行使ョールズとマートンの2 人がともに経営陣に名

レート、行使価格）で取引する権利（オプショを連ねていたヘッジファンドLTCM（Longン）を売買するところの契約である。 売る

Term Capital Management）が、1998 年に権利がプット・オプションであり、 買う 権

空前の損失を出して倒産。さらにショールズに利がコール・オプションであって、それぞれがついては、その後、自らが創立したプラチナ・売買される。スワップ取引は、予め決められたグローブ・コンティンジェント・マスター・フ

条件に基づいて、将来の一定期間にわたって、ァンド（Platinum Globe Contingent Master

キッシュフローを交換するところの契約であFund）において、2008 年に再度巨額損失を発る。基本的なスワップとしては、金利スワップ、

生させて運用に失敗するなど、華麗な学問的業

通貨スワップ、為替スワップなどがあり、その績に反して、実務的には極めて皮肉な運命に直発展形としてクレジット・デフォルト・スワッ

面しているわけでもある。

プ（CDS）81 やエクイティ・スワップなどがあるわけだ。

ノーベル受賞者の2 人を経営陣に戴き、ドリーム・チームとも呼ばれたほどのLTCM がな

デリバティブにおける金融工学の大きな活躍

ぜこうもあっけなく破綻してしまったのであろの場面の1 つが、CDS の実行などにおいて求めうか？ 相田〔2007b〕に従ってその間の事情られるプライシング機能である。オプションにを探ってみることとしよう。LTCM は現象面

ついては理論は理論として、実際にそれが期待的には、ロシア国債の暴落につられて破綻の憂通りの機能を発揮するためには、まずもって合き目に会うのであるが、ただし、「LTCM は直81 クレジット・デフォルト・スワップ（CDS=Credit Default Swap）は、一種の保証取引。一定の保証料を支払うことによって、将来的な保有債権の貸倒れに対して損失補填を受ける権利を得る。保証料の算定（プライシング）に、金融工学が駆使される。これはリーマン・ブラザーズ等の破綻後、その危険性が赤裸々となり、 核のボタン に匹敵するとも言われている。想定元本は50 兆ドル台と推定されるが、全容解明が困難であること、また取引が長期にわたることなどから、目に見えない時限爆弾として世界経済に暗雲を投げかけている。
82 ブラック＝ショールズ方程式は、フィッシャー・ブラック（Fisher Black，1938 −1995）とマイロン・ショールズ（Myron S. Scholse）が共同で考案した、デリバティブの価格づけのための確率微分方程式のこと。彼ら二人に、ロバート・マートン（Robert Cox Merton）を加えた3 人は、金融工学の魁となった。
83 マイロン・ショールズ（Myron S. Scholse，1941 −）；スタンフォード大学教授。1997 年、ブラック＝ショールズ方程式を完成させた功績等によって、ロバート・マートンとともにノーベル経済学賞受賞
84 ロバート・マートン（Robert Cox Merton，1944 −）；ハーバード・ビジネススクール教授。1997 年、ブラック‐ショールズ方程式を完成させた功
績等によって、マイロン・ショールズとともにノーベル経済学賞受賞

38

2010.1

接ロシア国債などに投資していたわけではな

くなり、なすすべもなく膨らむ損失を見守る」

い」ということであり、実際には、「もっと安（p.356）一方となってしまったからである。こ

全な国の国債に投資していた」（p.355）というこから得られる教訓としては、第1 に、金融工ことなのである。しかも「金融工学を駆使して学はリスクを制御するための学問であるが、仕割高な国債を予め売っておき、割安な国債を買組み（すなわちカバー範囲）としてそれには自っていた」（p.355）わけでもある。しかしながずから限界があること、第2 に、人間社会でら一旦「ロシアが債務支払い不能に陥ると、ロは、過去をベースにした確率論では制御出来な

シアに投資していた投資家はいっせいに資金をい事態が往々にして生じ得ること、第3 に、リ引き揚げて、より安全な商品にシフトした」

スク・ラバーとリスク・アバーター85 の二者の（p.355）ばかりでなく、「ロシア同様にリスク存在が大前提とされる市場において、とりわけの高いといわれる国債からも資金を引き揚げ始

ガラの局面では雪崩をうって弱気に転じる場合

めた」（p.355）のである。その一方で「ドイツが多いこと、等々があげられよう。

国債や米国債は安全な商品であったために、世ところで志賀86〔2006〕では、米プリンスト

界中の投資家がそれらを買い、値段が暴騰」

ン大学による「人の意識が物体や生命体に作用（p.356）することとなる。そうした結果、「そを及ぼす」ことに関する研究例が紹介される。

れらを予め売っていたLTCM は値段が急騰す

ここでは乱数発生装置に関して、「半導体に流ればするほど損失が膨ら」（p.356）むこととなれる電流のランダムノイズから乱数発生装置がり、他方、「リスクの高い国債は逆に暴落した」

作られているが、その乱数が人の意識で大きく（p.356）ところから、それらを「予め買ってい変わる現象を見つけた」（⑦ 87 ）とする。すな

たLTCM は暴落すればするほど損失が膨らん」

わち「半導体に流れる電流に含まれるノイズは、（p.356）でしまうという、ダブルパンチを食ら熱振動している原子核（格子）と自由電子の相うこととなったのである。

互作用によって発生するもので、専門的には電なお本件においてより問題が大きいと思われ

子錯乱」（⑨）と言われるが、こうしたノイズ

るのは、「当然のこととして、LTCM はドイツが、人の意識によって大きく変動することが発国債や米国債を早い段階で買い戻し」（p.356）見されたということなのだ。またこのことは、し、危険度の大きい「イタリア国債などを売り「ニューヨークでの同時多発テロだけでなく、戻して損失が膨らむことを防ごうと」（p.356）

ダイアナ妃の事故、チェチェン紛争やイラク戦したわけであるが、実際にはそれがそう出来な争など、悲惨なニュースで世界中の人が震撼とかったことである。なぜそう出来なかったのしたとき、世界各地に備えられた乱数発生装置か？ それは、「世界中の金融機関が同じことの全てに異変が起きた」（⑨）ということでもをいっせいにしようとしたために市場が動かなある。

85 リスク・ラバー（risk lover）はリスクを好む人、リスク・アバーター（risk averter）はリスクを嫌う安全志向の人
86 志賀一雅；能力開発研究所所長。元松下電器産業研究員
87 ⑦はシリーズ全50 回中の7 回目。○付き数字は以下同様にシリーズ中の回数を表す。

2010.139

金融工学は優秀な自然科学者を集め、そうし

年代初頭にまずモーゲージ担保証券の形で出現た自然科学者を中心とする頭脳の集積をもってし、次いで80 年代に入ると自動車受取勘定証

初めて花開いた学問である。しかしながら見ら

書 90 、様々な受取勘定を担保にしたCP（コマれるように、自然界の摂理が人間の意識で変化

ーシャル･ペーパー）、コンピュータのリースのを示す場面もあるということだとすれば、自然形をとった受取勘定を担保にした債券等の形と科学の法則の単純な応用を図るばかりではな

なって現れた」（p.1）とされる。そして、「70

く、陳腐すぎる言い方ではあるが、その前にさ年代末頃から銀行貸付＝融資の転売（貸付の第らなる人間理解への努力が払われなければなら

二次市場）の形で商業銀行の資産の 流動化ないということではなかろうか。ウィーナー 88が盛んに行われるようになり、やがては貸出を

過程や熱伝導方程式が金融活動に近似するもの

プールにした証券の発行という形での 証券化であったとして、そのメカニズムが「なぜそれすら構想されるようになる」（pp.1-2）と記さを説明するのか」という厳密な因果関係（法則れる。

性）が示されなければ、例え幾重に科学の衣をこうして見るとセキュリタイゼーションに係重装備したとしても、所詮罫線分析や時系列分る商品の原形は、1970 年代に早くもほぼ一応析の域に止まると言えば、いいすぎであろうか。

の形を見ていたということであろう。70 年代

間違いの基本は、そう難しくないように思われの初頭には、住宅ローンや自動車ローンを担保てならないのである。

とする証券化商品が開発され、次いで70 年代末になると、こうした動きは銀行貸出にまで及第３項

セキュリタイゼーションの時代び始めた。しかも貸出については、それをプー

金融工学を存分に体化した商品といえば、何ルした証券の発行が実施され始めてもいるのでと言っても証券化商品である。証券化すなわちある。オリジナル債権（銀行や住宅ローン会社

セキュリタイゼーションは、有価証券を利用し等）のオリジネーターがセキュリタイゼーショて金融資産（一部不動産を含む）を流動化するンに取り組むのは、債権売却によって、1つは、ことであり、結果として、マネー流通量の格段

リスク回避（貸倒損失の未然防止）が、今1 つの拡大が期待される。セキュリタイゼーション

は、資金調達（あるいは資金の早期回収）が可について、以下でその歩みを概観することとし能となるからである。加えて、投資家には新たよう。

な金融商品が提供されることともなる。こうし松井89〔1986〕は、セキュリタイゼーション

た一連のフローによって、マネー流通量はこれの勃興期に詳しい。松井によれば、セキュリタ

らのスキームが展開されない場合と比べて確か

イゼーションの歴史について、「米国では1970に拡大する。

88 ノーバート・ウィーナー（Norbert. Wiener，1894 −1964）；アメリカの数学者。ウィーナー過程は、「ランダムな動きの変動幅の大きさは時間の平方根に比例する」とする定理で、こうした基本的な考え方がブラック・ショールズ理論などに援用され、金融市場の変動の解明に貢献していると言われる。ここでのランダムな動きは、直感的にはブラウン運動（ロバート・ブラウン Robert Brown，1773−1858 が、1827年に発見した「液体のような溶媒中に浮遊する微粒子が、不規則（ランダム）に運動する現象」）を想起されたい。
89 松井和夫（1935−2004）；元日本証券経済研究所主任研究員。元大阪経済大学教授
90 自動車受取勘定証書（CARS=Certificates of Automobile Receivables）は、自動車ローンを担保とする証券のこと

40

2010.1

この限りでは、セキュリタイゼーションはよいという、極めて過酷な競争条件の中で、 玉

いこと尽くめということだ。さらに三菱UFJとして仕込む住宅ローンのフロンティアを拡大

信託銀行〔2007〕では販売者の立場から、セキ

せざるを得なかったことである。投資銀行等かュリタイゼーションの象徴とされる米国モーゲらの住宅ローンへの需要がますます高まる一方

ージ債の特徴として、①デュレーション91 が同で、末端の住宅ローン会社は審査基準を格段に償還年限の債券より短い、②期限前償還が価格緩和させ、通常貸すことの出来ない層にまで住変動に影響を与える、③利回り水準が高い、④宅ローンの対象を広げることとなった。そして信用力が高い、⑤TBA 取引 92 が標準的な取引

そこへバブルの崩壊による住宅価格の下落が追形態、等々の5 つがあげられる（pp.3-4）。他方

い討ちをかけ、加えて過大なレバレッジが逆回

明確なデメリットとしては、「優れたリスクリ転し始めることによって、急速かつ強力な逆噴

ターン特性を示す理由のうち、リスク面を説明

射が始まり、結局、大パニックを発生させるこする要素はデュレーション」（p.8）のみであるとになってしまったということである。三菱とされる。そしてこうしたリスクも、デュレー

UFJ信託銀行の説明は一部は正しい。しかし全ションが相対的に短いことを指摘する中で、てが正しいわけではない。ここで看過出来ない「デュレーションが大きいほどリターンに与えのは、第1 に、そもそもオリジナル・ローンのる金利変動の影響が大きいことを考えると、モリスクが吟味されていないこと、第2 に、債券

ーゲージ債のデュレーションが短いことは、モの売り手である投資銀行等の破綻リスクが考慮

ーゲージ債という債券種別が持つリスク量が小されていないこと、第3 に、破綻の連鎖である

さいということである」（p.8）と、むしろリス

システミック・リスクの懸念が省かれているこクはリスクなのであるが、そのリスク量の小さと、等々である。敢えて説明を避けた部分が、いことがとりわけ強調されるわけである。要は、

客観的には正しくそれがモーゲージ債におけるほとんどメリットばかりということなのであ

リスクの本質であり、それを見逃してはならな

ろう。

いということである。

しかしながら昨年来批判の集中砲火を浴びて前掲した相田〔2007b〕では、元ソロモン・いるサブプライムローンなども、モーゲージ債

ブラザーズの藤原直哉の同社における勤務経験の一種であるとすれば、三菱UFJ 信託銀行にから、まず「アメリカというのは、本当に知恵おける説明は今少し詳細に吟味されなければなのある人たちというのが間違いなくいる」

らないであろう。世界金融危機下における一連（p.282）とする一方で、「本当に優秀な人は生の投資銀行等の破綻の主因は、一時たりとも休活のためでもなく、会社のためでもなく、人類

むことなく走り続けなければ敗北せざるを得なのフロンティアに挑戦するとういうような雰囲

91 デュレーション（duration）は、投資資金の回収期間のこと
92 TBA（To Be Announced）取引は、モーゲージ債の売買の際に、発行機関、年限、クーポン、額面金額等は特定するものの、受け渡しの対象となるモーゲージ・プールは指定せずに行う取引形態のこと。実際のモーゲージ・プールは決済日の48 時間前までに特定する。住宅ローンは膨大であり、個別プールを一々特定化していてはコストや手数が掛かることから、便宜的にこうした方法がとられる一方で、流動性の確保を行っている。

2010.141

気でやっている」（p.282）との証言を引き出か市場を制御するためのツールとして使い勝手す。さらに藤原によれば理論を実際の商売に結がよく、結果、急速に市場を席捲することになび付けようとして、「そういうすぐれた連中をってしまったということではないのだろうか。

連れて来て商売にしようとする連中が｣（pp.282-283）蠢動し、そして、「一番下のレベ（まとめ）ルに売ったり買ったりする＜生活のために儲け第1 節及び第2 節では大きな意味で、経営・

たい> 奴が」（p.283）へばり付いているという金融のあり様を大きく左右する環境要因とそのことである。要するに「アメリカという国は、底流（背景）を見て来た。本節ではそうした第そういう3 層からなっている」（p.283）という

1 節・第2 節の議論を踏まえて、中小企業金融ことなのであるが、「今のウォール街に最も多において「 顔 が見えなくなる」ことの前駆いのが一番下のレベル」（p.283）であり、とり症状について論及した。

わけ「1990 年代に入ってから急速に変わって第1 項では2 つの危機と投資銀行を論じた。2来ていて、 儲けたいやつ ばかりになってしつの危機の1 つは1920 〜30 年代の世界恐慌でまった」（p.283）というのが藤原の認識であるあり、今1 つが今般の世界金融危機である。両

わけだ。このことは実際認識として重要である。

者の間には80 年近い歳月が流れているが、こ

金融工学の研究者たちは確かに最初からカネれらには驚くほどの共通点が見出されるのであ儲けを目指して、商品開発に取り組んだわけでる。ここでの共通キーワードとしては、セキュはないであろう。純粋にフロンティアへ挑戦す

リタイゼーション（証券化）、レバリッジ、投るという気持ちが強かったことは、想像に難く機などがあげられ、また両者において、そうしない。相田では、「不確実性の増す時代的な要た危機勃発に深く関わったのが投資銀行という請にしたがって英才たちがオプション理論に挑ことであった。長い時代を経ても、そこで認め戦したのではなく、一種の知的パズルの対象とられるキーワードや主役を演じた機関が共通でして3 人の若者 93 たちがオプション理論の構築ある点が興味深い。

に挑み、それが結果として激しく変動する市場

第2 項では金融工学の跋扈を論じた。2 つののニーズに応えることとなった」（p.267）と指危機におけるキーワードが証券化、レバリッジ、摘する。案外真相はそんなところなのであろう。

投機などであったとして、そうしたキーワード

要は最初から強い社会的・経済的関心があったを体化した商品が開発されるためには、新技術

わけではなく、その取組みのはじまりは、とりの存在が前提とされなければならない。この場

わけ自然科学系の研究者タイプということを前合の技術開発の主役が金融工学である。前回の提とすれば、彼らの多くが持つ、ある意味純粋

世界恐慌の際にそうした学問体系は未だ存在しな知的好奇心と、それから派生する知的功名心なく、またその技術レベルがそう高くないといであったと言ってよいであろう。それがたまさ

うことはあったが、達観すれば、そこでの発想

93 ブラック、ショールズ、マートンの3人

42

2010.1

は金融工学そのものであったと言えなくもない。

データ を分析に織り込めなかったことが失敗

第3 項ではセキュリタイゼーションの時代をの原因ではないのか。死体の数や丸裸にしたジ論じた。第1 項・第2 項で議論したように、2 つャングルの面積は数値化出来ても、命の価値をの危機を繋ぐ共通キーワードと、それを実演す

数値化出来ない以上、分析は非倫理的な性格をるプレーヤーとしての金融機関の存在があると帯びざるを得ないのではないのか。物質的・資して、その出口に至る商品はほとんどが証券化

金的資源を評価することはできても、信頼や誠商品であるわけだ。ローンや何にやかんやを組

実さを評価出来ないREMM 95 的人間がそのよみ込んだとしても、最終的には、ことごとくがうな結果を生んだのではないか」（p.196）との証券化商品に仕上げられることとなる。金融に自問を繰り返すのである。すなわちここには、は間接金融と直接金融があり、両者の間には従本来固有名詞を持ち、かつ自ら考える存在であ来からそもそも厳とした区別が存在する。しかる人間を 顔 の見えないモノとして扱ったこ

しながら昨今では、そうした境界が極めて曖昧との咎めが示されていると言ってよい。

模糊となって来ており、詰めて考えればそれが、さらに余談ながら、アメリカをはじめとするセキュリタイゼーションの時代ということなの

各国諸機関の諜報活動はとりわけ冷戦時代におであろう。

いては、ヒューミント96 によるものがもっぱらところでミンツバーグ〔2006〕では、国防であった。しかしながら現代では科学技術の発長官としてベトナム戦争を当時流行していた科達に従って、人的損耗やコスト節減の観点から学的手法94 を採用することによって指揮し、結

シギント97 への移行を余儀なくされているわけ

果決定的な失敗を犯したロバート・マクナマラ

である。ヒューミントとシギントにはそれぞれに触れ、「ハルバースタムがベスト・アン

一長一短あるが、ヒューミントの要素が薄れる

ド・ブライテスト と呼ぶ俊英たち、政治家やにつれて、入手した情報に精度が欠けるように官僚ではなく、リベラルなインテリ層の中核かなり、その結果無用な誤解が生じるようになっら登用したアメリカ屈指の有能な分析専門家た

たということである。こうした欠陥も、人間をちが最新の分析テクニックを活用した結果、ず顔 の見えないモノとして扱うことの咎めとさんで非倫理的な戦争が起きた」（p.196）のだ

言ってよいのであろう。

とする。そして何がいけなかったのかという問

本稿は、「 顔 の見える中小企業金融」を追

いかけにおいて、「死体の数やジャングルを枯究することを主な目的としている。本来金融取らすのに必要な爆弾の数だけでなく、ベトナム

引においては、貸し手が借り手の信用を事前にの農民の表情や敵の意思の強さなどの ソフト

充分に調査し、貸倒れリスクを少しでも軽減す94 主にPPBS（Planning Programming Budgeting System＝企画計画予算編成方式）のこと。PPBSは、計量分析を徹底的に重視して、様々な政策の費用と効果を数値化して比較検討する、企業が予算策定によく用いるのに似た方法。
95 REMMは、「知恵があり、評価を下し、最大化を目指す存在としてのモデル」の意。
96 ヒューミント（HUMINT=Human Intelligence）は、人間やメディアを媒介した諜報活動のこと。
97 シギント（SIGINT=Signal Intelligence）は、通信、電磁波、信号等を媒介した諜報活動のこと。これには、通信傍受、暗号解読等を行うコミント（COMINT=Communication Intelligence）や、非通信用（レーダー等）の電磁放射等から情報収集を行うエリント（ELINT=Electronic Intelligence）などがある。

2010.143

るよう努力を払って来た。これにはその前提と顔の見えない電子市場に とって代わられる

して、貸し手・借り手双方間にヒューマン・コに違いない。それが時代の趨勢だ」（p.177）とンタクトが必要不可欠とされたということだ。

する中で、電子市場の短所を指摘する。それは、ヒューマン・コンタクトということは、お互い「 顔の見える市場 では取引開始の冒頭に生身の 顔 がよく見えるようにすることが第一での人間が声や歓声を上げるために取引の雰囲気ある。だが近年では、そうしたコンタクトの重が盛り上がり、値付けが順調に始動する。野心要性が相対的に小さく評価されるようになり、満々な投機家がドラマティックな値段を迫力満

結果、金融取引において双方の 顔 が見えに点の声で提示し、人々が大歓声を上げると、市くくなって来ているということである。

場はいやが上にも盛り上がる。こうした価格始

こうした大きな原因の1 つとしては、金融工動機能は合理性一点張りの電子市場では望むべ

学の跋扈があげられてよい。金融工学について

くもない」（p.179）というものだ。そうした中は、リスク軽減に関する有力手段であることがで重要であるのは、「市場の雰囲気を肌で感ず

必要以上に喧伝され、例えば貸出債権が生起ることの出来る人間は暴走を予防出来る最大の（オリジネート）する時点などにおいても、明抑止力になる」（p.179）と指摘されることであらかに、リスクに対する関心あるいは意識が薄ろう。ここでも経済活動における先進性の象徴れて来ていることは、否定出来ない事実であろである市場においてさえ、 顔 が見えることう。アメリカに例をとれば、サブプライムローの直感的あるいは皮膚感覚的な重要性が示されンの組成などがその最たる例である。貸出債権

るわけである。

の証券化においてそれが設計される段階で金融工学が駆使され、一方で、そうしたプロセスが第４節 「 顔 が見えなくなってしまった」
中小企業金融一般化することに伴って、オリジナル債権のリスクに対する関心はほとんど省みられなくなる

第3 節では 顔 が見えなくなるに至る前駆こととなる。またモーゲージ債などの投資家も、症状として、第1 項で2 つの危機と投資銀行、一次（＝オリジナル）債権が本源的に有するリ

第2 項で金融工学の跋扈、第3 項でセキュリタ

スクへ配意することがめっきり少なくなっていイゼーションの時代を論じた。わが国におけるる。一次債権の生成において直接的な貸し手は、

中小企業金融に関して、近年 顔 が見えにく

リスク意識の希薄化から借り手の 顔 を従前

くなっていることの理由の一端は、主としてアのようにはよく見なくなり、また二次債権（＝メリカにおける投資銀行の存在と、そこで発展

証券化商品）の投資家には、オリジナル債権のした金融工学及びそれから派生するセキュリ

借り手の顔は 全く見えない し、逆に 見た

タイゼーションの影響が大きいということでい とも思わなくなっているということである。

ある。

相田〔2007a〕では、「人間が集まって取引

これまでかなり迂遠な作業を行って来たとのをする 顔の見える市場 はやがて、こうした印象が強いかもしれない。しかしこれらは欠く

44

2010.1

ことの出来ない作業であった。こうした準備のシパルに対して秘匿する傾向があるということ

下、本第4 節から本論に入って行くこととなでもある。そこで展開されるゲームには、基本る。本節では、重要な分析ツールとされる情報的に 非 協力的ゲームが前提され、そうしたの経済学を中心に整理を試みる 98。そのため第情報の非対称性を埋めるためには、多大なコス

1 項で情報の経済学と中小企業金融、第2 項でトを要することとなる。こうして発生するコス

アメリカが 考える 中小企業金融、第3 項でトが取引費用であり、それがあまりにも大きく

アメリカにおけるリレーションシップ・バンキ

なりすぎれば、取引自体成立しないことともな

ングの考え方、第4 項でわが国の中小企業金ってしまう。

融：リレーションシップ・バンキングを中心に金融に関して情報の経済学においては、金融を議論し、加えて補論としてメインバンクにつ機関は図表 4 に見られるように、個人部門の出いてを論じることとする。こういった過程を踏資（預金）の受け皿であり、その出資を事業会

むことによって、中小企業金融において 顔社への投資に振り向けるという金融仲介機関とが見えなくなってしまったことの経緯を明らかしての役割を担っている。出資については、個にしようということである。

人部門がプリンシパルで、金融機関がエージェ
ント、投資については、金融機関がプリンシパ

第１項

情報の経済学と中小企業金融

近年情報の経済学の台頭著しく、ミクロ経済

ルで、事業会社がエージェントの役目を果たしている。

現象のほとんどをこの理論に従って説明する場

個人部門は、事業会社へ直接投資することも面が多くなっている。当然のこと金融もその埒可能であるが、それには、適当な投資先を探し外にはない。情報の経済学においては、プリン

たり、リスク評価を行うなどの作業が必要とな

シパル（principal）とエージェント（agent）

る。だが金融機関を介在させることによって、の間に存在する情報の非対称性を媒介として、出資者としての個人部門は、そうした情報生産議論が進められる。

を行なう必要性を要しないで済むこととなる。

ここで情報 疎 である主体がプリンシパル

金融機関は、投資（貸出）を専門に行なうためであり、情報 密 である主体がエージェントの組織であり、投資（貸出）先を探すことにつである。情報に関して、一方で 疎 、他方でいても、そのリスク評価をすることについても密 であるところから、ここに情報の非対称お手の物である。不慣れな個人部門に、金融機性が生ずることとなる。情報 疎 であるプリ関と同等の情報生産能力を期待することは、まンシパルは、取引を遺漏無く成立させるため、ず無理である。したがって金融機関の介在によ

非対称性を埋めることに奔走する。また通常のって、利便性は格段に高まることとなる。こう場合、情報 密 なエージェントは取引を自らしたところに、金融機関が存在する意義が認めに優位に進めるために、保有する情報をプリンられるということだ。

98 この議論は拙稿酒井〔2008〕参照。

2010.145

ところで プリンシパル＝エージェント 関れる問題ではある。

係は、単純に一義的な関係にあるわけではない。

経済活動一般の説明と同様に、個人、組織を個人、組織といった各部門は、 プリンシパ

問わず、 プリンシパル＝エージェント 間に

ル＝エージェント 関係において固定している

非対称情報の生じることが議論の発端とされるものではなく、取引種類に応じて同一の主体が、わけだ。再度、投資に注目しよう。ここでのプある場合にはプリンシパル、またある場合にはリンシパルは、資金の 貸し手 としての金融

エージェントと役割を変える。さらに個人は、機関であり、エージェントは、その 借り手組織の中に入れば、プリンシパルとエージェンとしての事業会社である。さらに金融機関は、トに役割を二分するわけでもある。ややトリッ

出資者である個人部門からキーな議論であるかもしれないが、このことは金を事業会社に投資する責務を負う存在でもプリンシパル（＝依頼人）が、商品・サービス

ある。

寄託

された資

の提供を 依頼 する人、エージェント（＝代金融機関が借入れを希望する事業会社につい理人）が、商品・サービスを （プリンシパルて、予め充分な情報を持っているとすれば、用に）提供 する人と定義すれば、容易に整理さ意されたスケジュール表 99 に従って、投資は

図表4

契約の入れ子構造（プリンシパルとエージェンシーの関係）
金融機関

出資

［エージェント］

経営者（プリンシパル）［プリンシパル］

雇用者（エージェント）
経営者［プリンシパル］

個
人
部
門

投資
［エージェント］

雇用者

事業会社［プリンシパル］［エージェント］

商品・サービスの購入

経営者（プリンシパル）

雇用者（エージェント）

99 エクスプリシットには、需要曲線や供給曲線のもととなる、市場における価格（金利）と需給量の組合せ表のこと。ただこの場合も、インプリシットには、金融機関の「リスク選考度」と「事業リスク」の組合せがその前提とされている。

46

2010.1

淡々と実行されることとなる。またこのスケジ

ージェントは取引の成立を求める以上、積極的

ュール表においては、均衡金利と均衡需給が同にプリンシパルに協力することになるであろ時に決定され、しかもそこで決定される金利・う。少なくとも両者は協力して、必要な情報の需給等の水準は、最適資源配分を保証するもの

生産に当たると考えるのが自然である。これは、ということでもある。もっとも、判断の前提と非 協力的ゲームの世界などでは決してなく、なる情報が現実的には不充分ということであれ

協力的ゲームの世界である。

ば、折角のスケジュール表も活用が困難になっさらに付け加えるならば、こうした背景には、てしまう。それが、金融取引におけるさらなる国境を跨ぐことによって生じる制度面の相違性

情報の非対称性問題を生じさせることともなるがあるわけだ。同じように、金融あるいは中小わけだ。

企業金融という言葉を使っても、その詳細は異実際のプリンシパルとエージェントの境界はなる面が多い。金融機関のシステム統合に際し

曖昧模糊としており、また必ずしも多くが想定て、もっとも悩ましい問題の1 つは、各金融機するように、常に対立関係にあるということで関において用語・定義が統一されていないことはない。金融機関と借り手企業の間では、無論である。用語・定義は、偏に概念規定に関わる

対立する場面も多々あろうが、ことわが国の中問題である。国境を越えて中小企業金融を論じ

小企業金融においては、協力し協働し合う場面

る場合には、とりわけその問題が俄然クローズ

が、逆に多々見られるわけでもある。会社内にアップされるということだ。

おいても、上司と部下の関係は対立一方というそうしたところから、比較制度分析におけることはないであろう。と言うより通常はむし

経路依存性 100 に関する取扱いが重要と考えらろ、協力して任務を遂行することが多いと見れることとなる。抽象概念では同一の制度であてよい。

るはずのものが、その経て来た歴史・経路の影

エージェントの情報生産能力が乏しく、意図響を受けて形成される器の形に合わせて変形

的に隠し立てするわけではないのに、プリンシ

し、その変形した形でそこに収まることとなる

パルに対して、充分な情報提供が出来ないといからである。さらにアルベール 101〔1992〕でった場合を考えてみよう。この場合、エージェ

は、資本主義国間の対立（資本主義対資本主義）

ント自身が情報を把握・認識していないのであが示唆される。そこでは、一方が米英中心のアるから、プリンシパルはそれを知らなくて当然

ングロ・アメリカン諸国であり、他方が欧州大である。つまり両者ともに情報 疎 というこ

陸中心のラインあるいはアルペン諸国（わが国とである。プリンシパル、エージェントの双方もこの陣営）である。誤解を怖れずに整理すれともに、 不 完全な情報しか保有しない中で、ば、前者は市場経済信奉国、後者は混合経済信

彼らがともに取引を成立させることを切望した

奉国と言ってもよいであろう。両陣営においてとしたら、どういう展開を辿るであろうか。エ

は、同じ機能を有する金融商品であっても、そ100 比較制度分析における 経路依存性 は、第5節で詳しく議論する。
101 ミシェル・アルベール（Michel Albert，1930−）；フランス開銀総裁

2010.147

の詳細は完全には一致しない。歴史、人種、風関が情報ブローカーとして幅広く捉えられてい俗、習慣、自然といった環境面が異なれば、金る。そうした意味では、ここでの金融仲介機関

融制度・商品等にバリェーションが生じてしまを 広義 の金融サービス会社とした方がよいうということだ。

のかもしれない。

情報の経済学を媒介とした中小企業金融の議

古い枠組みでの金融機関は、間接金融の代表論において、アメリカではトランザクション・としての銀行、及び直接金融の代表としての証

バンキング（transaction banking）102 の位置

券会社を想起すればそれでほぼ充分であった。

づけが大きいとされる。リレーションシップ・

情報生産活動に関して、銀行は預かった預金をバンキング（relationship banking）103 に比較貸し出すために、借り手に関して概ね 直接すれば、トランザクション・バンキングは市場的な情報を集めて審査し、貸出の可能性を検討の申し子と言ってよい。またこれは、それぞれする。対する証券会社は顧客である投資家のた

非 協力的ゲームと協力的ゲームに繋がるもめに、投資対象企業に関する情報を 間接 的のでもある。情報の経済学の枠組みにおいて中に集めて分析し、投資の妥当性についての情報

小企業金融を論じる場合には、やはり各国におを投資家に提供する。ここで直接的情報というけるこうした制度面の相違性に、配意しなけれのは、担当者が借り手と 直接 接して集めるばならないということであろう。

情報のことであり、これには非公開情報あるい近年における情報の経済学の進展から、最近

はソフト情報なども106 も含まれる。また間接的の金融論においては情報を全面的に掲げたアプ

情報というのは、担当者が投資対象企業についローチが多くなっているということである。こて集める主に公開情報のことであり、この主体のように情報の切り口で金融機関を眺めた場

は、有価証券報告書などから得られるハード情合、Ramakrishnan104 and Thakor105〔1984〕

報107 である。

では、「われわれがここで説明したい金融仲介

古い枠組みの中では、情報生産の担い手はほ

機関は、多岐にわたる情報ブローカー群である。

とんどが狭義の金融サービス業であった。これ

われわれのモデルにおいては、情報を生産するに対して新しい枠組みの中では、情報生産の担連合体が、多様な形の情報ブローカーからなっい手が広義の金融サービス業にまで広がり、そているということだ。これらは例えば、スタン

れだけ金融仲介に携わる機関が増えたというこ

ダード＆プアーズ、信用調査会社、金融新聞社、とである。古い枠組みの中では、借り手の情報

ムーディーズ、小切手保証サービス会社、計量生産に携わる者は、その資金調達に直接的に関モデル開発者、コンサルタント、投資銀行、そわる銀行や証券会社にすぎず、極めてシンプル

して監査法人である」（p.415）と、金融仲介機であった。それが新しい枠組みの中では、格付102 トランザクション・バンキングは、ほとんど計数情報の分析のみに従う金融形態。
103 リレーションシップ・バンキングは、人対人の関係から得られる非計数情報も重視する金融形態。
104 Ram T. S. Ramakrishnan；イリノイ大学シカゴ校会計学部長
105 Anjan V. Thakor
106 ソフト情報は、企業へ直接・間接にアクセスすることによって得られる、主に非計数情報。
107 ハード情報は、主に計数情報。

48

2010.1

け会社、信用調査会社、コンサルタントなどがンザクション・バンキングの手法について、可加わり、実に多彩になっている。すなわちこれ

能な限り活用を図りたいと考えておかしくなは、1 人の借り手に関する情報が多方面で生産い。後述するように、こうしたトランザクショ

されるようになったということである。

ン・バンキングの手法が、中小企業金融においこのように、多方面（機関）から1 人の借りても一般化すれば、ますます借り手企業の 顔手に関する情報が生産されるとすれば、当然のが見えにくくなってしまうこととなる。この

こと情報の密度が濃くなり、そこで生産されることが本稿における最大の問題意識であるわ

情報はその正当性・妥当性を高めることともなけだ。

る。しかしながらこれは、飽くまでも情報 生
産 が多様化したということにすぎず、元々の

第２項

アメリカが

考える

中小企業金融1 次情報は、ほとんど1 つ（例えば有価証券報

アメリカで 考えられている 中小企業金融

告書）であることが多いわけである。それぞれについて、Udell 108〔2005〕109 に従って概観すの情報生産機関によって分析結果が異なるとすることとしよう。

れば、それは、手法の違いによることが多いと

ここでは第1 に、中小企業に関する新しいフ

言ってよい。そうした中で多様化の欠点として

レームワークが示される。この新しいフレーム

は、機関によって見方が分かれた場合に混乱がワークは「異なる貸出技術を利用することによ

深まり、却って 顔 を見えにくくしてしまうって、一国の金融機関構造や貸出インフラが、ことがあげられる。本来的によく見えるように

いかに中小企業の資金調達に変化を与えるかをしたいとする意図が、逆効果になってしまうと究明する」ことであるとされる。この場合金融いうことだ。

機関構造は、種々の機関のそれぞれについての

なお多様な仲介機関が分析対象とするのは、

存在意義、及びそれらの間で生じる競争関係を

主に大企業を中心とした公開企業が中心であ指し、貸出インフラは、金融構造や貸出能力にる。非公開企業を中心とする中小企業では、そ影響を及ぼす規制や状態を示している。

うした対象とされないのが一般的である。しか第2 では、中小企業向け貸出、金融システム

し中小企業がこういった流れの完全な埒外にあ

構造、及び古いフレームワークについての分析るかと言えば、必ずしもそうではない。また中が示される。まず「大手機関は、 ハード 情

小企業金融においては、リターンの割りにコス報に基礎をおくトランザクション貸出に優位性

トが過大であることが問題視され、そのことがを持つ」こと、一方で「中小機関は、 ソフト

スムーズな市場拡大を阻害しているとされる。

情報に基礎をおくリレーションシップ貸出に優

そこでの問題がコストであるとすれば、金融機位性を持つ」ことが指摘される。ハード情報は

関は、相対的に低コストであると言われるトラ

財務諸比率、信用スコア等々のことであり、こ108 Gregory F. Udell；米インディアナ大学経営大学院教授
109 Udell〔2005〕は、インターネットから入手したところから頁が付されていないため、引用箇所の頁を省いた。

2010.149

れらは比較的容易に観察したり、検証したり、どの手法がそれである。こうした技術を活用す

伝達することが可能であるわけだ。またソフトることによって、借り手により多くの信用が供情報は中小企業経営者の性格や地域社会の理解与されることになるということだ。なお、こう

等々のことであり、これらは相対的に容易にはした貸出技術には国情に応じて幅広いバリェー

観察したり、検証したり、伝達することが出来ションが認められる。例えば「ファクタリング

にくいものである。

は世界中で利用されている」一方で、「ABL はトランザクション貸出の技術は多様であり、オーストラリア、カナダ、イギリス、アメリカ

それらは財務諸表準拠貸出 110､信用スコアリンのコモン・カントリー115 に限定されている」と

グ、ABL 111､ファクタリング、リース、企業間いうことである。要は開発された貸出技術は、信用の6 つである。この中で、財務諸表準拠貸仮にそれがいくら有効性の高いものであっても出は、借り手の透明性が必要とされるが、他の国によって選択度合いが異なるということで5 つについては、公開度の低い中小企業にも適ある。

用可能とされる。大手機関が、公開度の極めて第4 では第3 における議論に加えて、新しい低い中小企業を対象とする場合には、こうしたフレームワークとして金融機関構造と貸出イン

トランザクション技術の1 つないしいくつかのフラがとり上げられる。ここでの金融機関構造

組み合わせによって貸出を可能とするわけであは、①大手金融機関対中小金融機関、②外国銀る。そしてここでは、「リレーションシップ貸行対国内銀行、③民間銀行対国営銀行、④銀行

出が中小企業に対する唯一の技術でないという業の集中化の4 つが主テーマとされる。こうしことであれば、その実行主体である小規模機関

た中で、①と④に限って議論の中身を見てみるの役割は思ったほど重要ではないのかもしれなこととしよう。

い」という注目すべき見解も示される。

①大銀行対中小銀行では、「大手機関がトラ

第3 では、新しいフレームワークとして、中ンザクション貸出に優位性を持ち、中小機関が小企業向け貸出に関する検討結果が示される。

リレーションシップ貸出に優位性を持つ」こと、

ここでは「金融契約においては、借り手と貸し及び「大手機関は、財務諸表準拠貸出以外のト

手の間に存在する 楔 に触れなければならな

ランザクション技術を活用しているところかい」とする。これが経済学で言う情報の非対称ら、必ずしも公開度の低い中小企業向け貸出が性である。貸し手はこの問題の解決を図るため苦手というわけではない」ことが指摘される。

に、いくつかの技術を活用することとなる。ス

大手機関はトランザクション貸出に優位性を持

クリーニング112､契約技術113､モニタリング114 な

つものの、だからと言って中小企業金融に取り110 財務諸表準拠貸出（Financial Statement Lending）は、財務諸表の分析のみに頼る貸出
111 ABL（=Asset Backed Lending）は資産活用貸出のことであるが、一般には、動産活用であることが多い。
112 スクリーニングは情報の経済学における考え方で、情報を持たない側（プリンシパル）が情報を持っている側（agent）から情報を得るためにとる行動
113 契約技術は、非対称情報の下において、エージェントに関するモラル・ハザードなどを未然に防ぐための手法・方法
114 モニタリングは情報の経済学における考え方で、情報を持たない側（プリンシパル）が情報を持っている側（agent）の行動を契約に沿うよう監視すること
115 コモン・カントリー（common countries）は、イギリス連邦（The Commonwealth of Nations）のことと思われる。厳密なものではなく、昔イギ
リスを宗主とした国々程度の意味であろう。

50

2010.1

組まないということではない。そこで活用されし、全ての技術に役立つものであるが、中小企るトランザクション技術は、中小企業金融への業の信用スコアリングやファクタリングには有適用も可能なものであるからだ。

効性を欠く」ことが示される。

④金融機関の集中化においては、集中化が進②の法律・訴訟・倒産環境に関しては、「商

めば「市場の力を発揮すべくどのような貸出技

業貸出に影響を与える法的インフラは、商取引術を用いても、信用は縮小せざるを得ない（構に関連する権利関係を明確化させる商法と、そ」こととなる一方で、「リレーシ
造支配仮説116）の施行令からなる」とし、とりわけ「後者は貸ョンシップ貸出への投資が促進され、大々的に出契約における契約当事者の信頼性を決定す

そうした技術が活用されるようになる」ことがる」とされる。総じて「上記2 つの要点は、貸指摘される。金融機関の集中化が信用創造にマ

出拡大に関係する法律の条文を構成する」とい

イナスに働く一方で、これがリレーションシッ

うことである。なお「金融関係法が整備され、プ貸出を促進する傾向も見られるということ権利関係が強く保護される国では、外部からのだ。結論として、「集中化の功罪は相半ばする」

資金調達が容易となりやすい」ということであということになるであろう。

り、なかんずく中小企業にそうした影響が強く

次いで貸出インフラの議論である。貸出イン

働くこととなる。要するに「金融・法律・不正フラにあげられるのは、①情報環境、②法律・行為の問題は、あまねく大企業以上に中小企業訴訟・倒産環境、③税制・規制環境の3 つであの動向を左右する」ということである。

る。こうした貸出インフラは、「直接的には貸③税制・規制環境に関しては、直接的影響と出技術を通じて、間接的には金融機関構造を通間接的影響の2 つに分けて説明される。直接的

じて発現する」とされるわけである。

影響としては、「種々の受取勘定に付される印①情報環境に関しては、「中小企業向け貸出

紙税、クレジット・クランチを呼び起こす銀行に大きな影響のある」ことがまず指摘される。

監督と監督当局の検査、それにバーゼルⅡ 117」

その要素の1 つが会計インフラである。これにがあげられる。間接的影響としては、
「アメリ

ついては、
「会計基準における各国間の衝突がカにおけるマクファーデン法118 の廃止、EU に考慮されるべきであり、また財務諸表準拠貸出おける単一銀行免許119、多くの国における外国の相対的有効性に影響を与える可能性」のある銀行の参入に関する規制変更」などがあげられことが示される。今1 つの要素が情報の共有化る。そして間接的影響は、金融機関構造に影響である。情報の共有化は「貸出の可能性を高め、を及ぼすことによって発現するということだ。

貸出及び貸倒れのコストを軽減し、企業倒産予

第5 では、金融システム構造に関する各国間測モデルの有効性を促進する」こととなる。その異同と政策的インプリケーションが追究されしてそれは「資本の成長とそのコストにも関係る。これを貸出チャネルについて見てみると、

116 the structure‐conduct‐performance hypothesis
117 バーゼルⅡは、2004 年に公表されたBIS（Bank for International Settlements=国際決済銀行）規制の第2弾
118 マクファーデン法は、アメリカにおいて1927年に制定された国法銀行の州際業務を禁止した法律
119 単一銀行免許（single banking license）は、EU 域内における銀行免許の統一化のこと

2010.151

「貸出チャネルは、商業貸出を提供する2 次元

る」ことになるというのだ。結果、「チャネルのパイプからなっている。1 つは貸出のタイプ

間の代替性が認められる中で、金融システムへということであり、例えば、これは貸出技術の生じた衝撃は、所与の金融システムにおいてそ類である。また今1 つは、そうした技術を提供

れぞれの貸出チャネルを通じて生み出される貸する金融機関のタイプということである」とす

出に相対的な変化を及ぼすことにもなろう」とる。この簡単な例としては、「大手国内銀行がいう結論が導き出されるわけである。

行う設備リース」があげられる。そして、「一

最後に第6 では、貸出チャネルへの衝撃が動

国の経済は多くの貸出チャネルを持っている」

態的に究明される。アメリカを舞台とした1990ということであるわけだ。次にそうした貸出チ〜92 年のクレジット・クランチにおいて、「貸

ャネルへの衝撃に関する議論である。ここでは、出は順調に行われたか」という問題提起の下、「金融システムに対する衝撃が、1つないしそれ「リスク・ベースを加味した自己資本比率規制、以上の貸出チャネルを機能不全化してしまう」

金融監督当局の監督、自己資本比率規制、貸出ことが指摘される。世に多くの潜在的な衝撃が規制強化」などをあげ、これらがそこで強い影存在するが、これには例えば、「銀行に対する

響をもたらしたとするのである。同様にわが国

自己資本比率規制の衝撃、銀行に対する規制及においては、「アメリカに似た面も異なる面もび法的衝撃、金融政策からの衝撃」などがあげある」ということだ。相違点としては、「アメられている。

リカではABL が導入されたが、日本ではまだ他方「貸出チャネル間には、いくつかの代替であり、日本では、商工ローンや商社金融があ性があって、中小銀行が破綻し、リレーション

るのに対して、アメリカにはない」こと、またシップ貸出が駄目になると、金融会社からリー「アメリカではリスク・アセット規制や他の規スを増やすことも可能となる」ことが示される。

制も同時に導入されたが、日本はそうでない」

これはチャネル間に代替性が存在するというここと、等々が指摘される。なお日本は根深い資とである。次いで「金融システムに対する衝撃

産バブルの後遺症から、「金融危機が長らくかの正味の影響は、勿論、貸出可能性へのインパ

つ深く続いて」おり、こうした対応として、アクトとなって現れる」ことが示される。代替性

メリカでは決して採用されることがない「一番はあっても、影響を免れ得ないということであ弱い銀行も潰さない 護送船団 方式、返済猶る。さらに貸出チャネルに関しては、「動態的予策」などが政策的に手当てされているというに考えるよりは、静態的に考えた方がよい」とことである。

される。
「貸出チャネルの考えを導入すること

以上Udell に従って、アメリカにおける理論

によって、貸出技術及び金融機関構造を検討す的に整理された中小企業金融に関する議論を見る際の幅が広がる」こととなり、そうして「金て来た。それらはまず第1 が、中小企業金融に融システムへの衝撃が、大なり小なり、1 つな

関する新しいフレームワークの概観、第2 が、いしそれ以上の貸出チャネルを機能不全にす

中小企業金融、金融システム構造、及び古いフ

52

2010.1

レームワークについての分析、第3 が、新しいじる122。当然のことながら貸し手が、そうした

フレームワークとしての中小企業向け貸出技術

非対称情報下で貸出を行うとすれば、相応のリに関する検討、第4 が、同様に新しいフレーム

スクを覚悟しなければならない。貸し手は、情ワーク中における、金融機関構造と貸出インフ

報ギャップを埋めるために行動（調査・審査等）

ラの検討、第5 が、金融システム構造に関するを起こすこととなるが、情報ギャップが大きけ

各国間の異同と政策的インプリケーションにつれば大きいほどコストが膨らむこととなってしいての追究、最後に第6 が、貸出チャネルへのまう。大企業は公開度が高いためそうしたコス衝撃に関する動態的な影響の究明、等々というトも相対的に小さくて済むとされる。だが中小ことであった。

企業ではそもそも非公開企業が大半であり、大企業と同列には扱うことが出来ない。したがっ第３項 アメリカにおけるリレーションシッて中小企業金融では相対的にコストが大きくな

プ・バンキングの考え方る。こうしたコストの存在が、中小企業金融のアメリカにおける中小企業金融に関する理論

円滑化を阻害するということである。

的整理は前項でほぼ充分である。ただし、中小

加えて情報の経済学においては プリンシパ

企業金融においてもっとも期待の大きいリレー

ル＝エージェント 問題は、金融機関組織の内ションシップ・バンキングについての説明は未部でも発生し得る。この場合、経営者（管理者）

だ不充分であった。そうしたところから、リレがプリンシパルで、担当者がエージェントであーションシップ・バンキングについてここで項る。ここでの情報の非対称性は、担当者が借りを改めて概観することとしたい。

手（企業）に関する情報を組織内でもっとも有「①リレ
Berger120 and Udell〔2002〕121 では、する一方で、経営者（管理者）は相対的に少なーションシップ・バンキングに関する銀行の内

くしか保持しないということである。このよう部運営、②銀行の組織構造に関するインプリケな情報の非対称性が存在する場合、組織としてーション、③中小企業向けリレーションシップ

は情報ギャップを埋めることに配意した組織づ貸出の広がりについてのその経済環境面への衝くりを行い、またそうした情報ギャップを前提

撃がもたらす効果について、モデル化」が試みとした組織運営を図ることが必要となる。

られている。以下これに従って、アメリカにおいずれにしても非対称情報を前提として、そけるリレーションシップ・バンキングに関するの解消・緩和あるいはそれへの対応を図るため整理をトレースしてみることとしよう。

の技術がトランザクション・バンキングであっ情報の経済学の中では、貸し手（プリンシパ

たり、リレーションシップ・バンキングであっル）と借り手（エージェント）の間に情報の非たりするということで、こうした中で、中小企対称性が存在するところから、様々な問題が生業にはよりリレーションシップ・バンキングが120 Allen N. Berger；米サウス・カロライナ大学経営大学院教授
121 Berger and Udell〔2002〕は、インターネットから入手したところから頁が付されていないため、引用箇所の頁を省いた。
122 拙稿酒井〔2007〕〔2008〕参照

2010.153馴染むとされるということである。

レバンに学術的な関心が寄せられているにも拘Berger and Udell では、「中小企業金融におらず、如何にして、銀行と借り手のリレーショ

ける情報問題の緩和を可能とするパワフルな技

ンシップが機能するのかという命題を充分に満術の1 つが、リレーションシップ・バンキング

足させる分析は、未だ示されていないからだ」

である」とする。そして「リレーションシップ

と率直に語る。そしてさらに「主要なリレーシ

貸出の下で、銀行は、常日頃から、多角的に企ョンシップが、銀行と企業間におけるものなの業や、経営者や、地域社会と接触しつつ情報収

か、貸出担当者と企業経営者の間におけるもの集を図り、こうして得られた情報を、貸出額やなのか、銀行内の誰が、リレーションシップ情条件の決定に利用する」とし、これが、リレー報を獲得し、それを保管するのか、銀行内におションシップ・バンキングの真髄ということでいて、如何に、この情報が共有化されるのか、ある。また｢最近の実証研究においても、貸出といったことについても明確化されていない」

金利や担保差入れといった、貸出額や貸出条件と、これまた率直にこの問題の曖昧な点が示さの決定に関して、中小企業と銀行のリレーショれる。

ンシップの重要性が指摘されている｣ということであるわけだ。

小野 123〔2007〕ではリレーションシップ・
バンキングについて、｢リレーションシップ貸

これまでの理論的整理を受け入れたとして、出に定型化された定義があるわけではないが、次に問題となるのは具体的に、どういったもの

リレーションシップ貸出に関する代表的な文献

がリレーションシップ・バンキングであるかとの1 つであるBoot〔2000〕124 は、情報の非対称いうことであろう。しかしながらこれについて性が存在する下で、①顧客固有の私的な ソフ

はBerger and Udell のみならず、多くの先行ト 情報を独占的に入手するために審査・モニ研究においても、明確な定義は示されていない。

タリングといった不可逆的な投資活動を行い、因みに「リレーションシップ貸出は、一般に企②そうした投資の収益性を判断するに当たっ

業、オーナー、地域社会との常日頃からの関係て、長期継続的かつ複数の金融商品を通じた取構築を通じて、 ソフト 情報を集める」こと

引関係であることを考慮する必要のある金融サだとする一方で、「ソフト情報は、観察し、検ービス活動（貸出）、と定義している｣（p.43）

証し、伝えることは容易ではない」ともされる。

ことが紹介される。もっともこの定義に従った

要するにソフト情報とか、ハード情報とかの言としても、例えば ハード 情報との比較にお葉が飛び交うばかりで、その実態は未だ曖昧模ける特異性などは決して保証されないわけであ糊としているということだ。

る。この定義は未だ不充分であるし、そしてそ

なぜこうした状態が続くこととなるのか？

れ以上に、定義内容が具体性を欠けば欠くほど、

これに関してBerger and Udellは、「最近、リ充分な分析ツールとはなり得ないということで

123 小野有人（1968−）；みずほ総合研究所上席主任研究員
124 Boot,A.W.A.〔2000〕 Relationship Banking：What Do We Know？ Journal of Financial Intermediation，9，pp.7-25

54

2010.1

もある。
Berger and Udellに戻ると、リレーション
シップ・バンキングが声高に叫ばれる割に、中ないこうでもない と議論すること自体、存在するかしないか分からない幽霊の尻尾に怯える行為と同じと、言えはしないであろうか。

身が一向に明確にならないのは、「この問題の

どうもこの議論は、実態をよく把握しない中

一部は、研究者が、組織論的文脈の中でリレーで突き進んでいることが最大のネックと思われションシップ・バンキングについての観測を怠て仕方がないのである。後述するようにわが国ったことから生じている」とするわけである。

でも行政をはじめとして、リレーションシッ

さらに率直に言えば、リレーションシップ・バ

プ・バンキングへの期待が大きく、閉塞状況にンキングについては理論ばかりが先行し、そのある中小企業金融の突破口として遇されている

中身は一向に詰められていないということであだけに、何をおいてもまず、リレーションシッ

り、こうした頭でっかちの議論がアメリカにおプ・バンキングの明確な定義が示されなければいて堂々巡りしているということなのである。

ならないということだ。そうでなければ何も始そうした目で見れば、「銀行と担当者間の契約

まらない。

の深度は、より大きな情報問題、及びより大きい担当者への権限付与のために、銀行全体のポ第４項 わが国の中小企業金融：リレーション

ートフォリオにおけるリレーションシップ貸出

シップ・バンキングを中心にへの傾斜割合に応じて増加する傾向がある」とわが国における中小企業金融の分析においてか、「最新の理論モデルによれば、リレーショ

も、アメリカにおけるほど全面的ではないが、ンシップ貸出は、情報的距離を縮めるためのコ

情報の経済学の考え方が採用されるようになっ

スト、あるいは借り手に関する固有情報を追究ている。例えば相対論ではあるかもしれないが、するためのコストの存在によって、減少するこ

小野〔2007〕などはそうした分析手法に忠実でとが示される」といった、折角のファクト・フ

ある一方、村本125〔2005〕ではそうした色彩がァインディングも色褪せて見えると言えば、いやや薄れるように思われる。またわが国におけいすぎであろうか。

る中小企業金融の議論において特徴的であるの繰り返しになるが、リレーションシップ・バ

は、トランザクション・バンキングを横に置い

ンキングについては、未だ確たる定義がなされてリレーションシップ・バンキングを中心に展ていないというのがアメリカにおける実情と言開されることである。前項までに見たUdell

えよう。要するに、リレーションシップ・バン〔2005〕では、リレーションシップ・バンキン

キングなるものの正体は、未だ本当には定かでグに至るまでの経緯が整理されている。しかしはないということだ。極端な言い方をすれば、これは、決してリレーションシップ・バンキン

理論的には 存在するらしい ということにすグを中心とする議論ではなかった。わが国におぎないわけである。そうした存在を ああでもける中小企業金融の議論において、リレーショ

125 村本孜（1945−）；成城大学教授

2010.155

ンシップ・バンキングが機軸に据えられるの

プ・バンキングの一形態とも考えられる」（p.3）

は、メインバンク制度を通じてそれが既に実践とし、「人為的低金利政策の下、企業部門が全されて来たことと大きな関係を有するであろ

般的な資金不足にあった中で、信用割当を行うう。本項ではまず、村本の考え方を中心にトレ基準となったのは、メインバンク関係であったースすることから始めることとしよう。

。そして、多くの中とされる（鹿野〔2006〕128）

村本〔2005〕では、「リレーションシップ・

小企業にとっては、メインバンクに該当するもバンキングは、＜借手企業のゴーイングコンサのは 中小企業金融専門機関 であった」（P9）ーンとしての収益性に着目して貸出条件を設定とするのである。村本同様小野も、メインバン

するほか、貸出契約の不完備性に柔軟に対応しク関係はリレーションシップ・バンキングの一て、借手企業の経営危機に対応するなど事後的形態であると捉えたうえで、中小企業におけるな非効率性を回避し、かつレント 126 を獲得すメインバンクは、 中小企業金融専門機関 がる＞（堀内〔2004〕127）手法で、その1 つのタ多いことを指摘するわけだ。

イプが従来から議論されて来た日本のメインバ

加えて村本は、「リレーションシップ・バン

ンク関係である」（p.iii）と、堀内を引いてリレキングとは、金融取引に固有な問題である情報

ーションシップ・バンキングを定義づけるととの非対称性や貸出契約の不完備性に対処する金もに、わが国における特殊要因としてメインバ

融サービスの一形態であり、金融機関が個々のンクとの関係性を指摘するわけである。ここで企業の経営に関する内部情報を収集・蓄積するはさらに堀内に拠って、「メインバンク関係はことによって情報の非対称性問題を緩和・解決

リレーションシップ・バンキングの一形態ではする機能を発揮するビジネス・モデルである」

あるが、理念形としてのリレーションシップ・（p.iii）ことを強調する。ここでキーワードとさバンキングは、＜メインバンク関係などよりもれるのは、契約の不完備性と情報の非対称性でもっと幅広く見られる、より普遍的なものとしあるわけだ。アメリカにおける分析と同様に、て理解されるべきである＞としている」（p.14）

情報の経済学が分析ツールとして大きな役割をと、メインバンク関係と比べた場合に、リレー果たしているということである。

ションシップ・バンキングがより上位の概念であることが強調されるのである。

そしてこれもある意味わが国における特殊性ということであるが、「金融の自由化、規制緩

小野〔2007〕でも、「相対（あいたい）型の

和、金融ビッグバンを経ても、日本の金融シス

銀行貸出において、貸し手と借り手との密接なテムにおいて間接金融の優位性に変わりはない

関係が求められるのは地域金融機関に限定されように思える。他方で、日本の金融システムを、るものではなく、大手金融機関も含めた日本の

従来の産業金融モデルないし間接金融優位の単メインバンク制度は、正にリレーションシッ

線的システムから、市場金融モデルを加えた複126 レントとは、その仕組みに与えられる制度的な余剰のこと。例えば護送船団方式の採用によって、一番弱い金融機関の経営が成り立つように政策的配慮をすることによって、力のある機関には制度的な余剰が生じることとなる。
127 堀内昭義〔2004〕『銀行危機と金融システムの再構築―貸出取引関係の可能性』日本金融学界関東部会報告論文，9 月
128 鹿野嘉昭〔2006〕『日本の金融制度（第二版）』東洋経済新報社

56

2010.1

線的システムに移行させることが制度的な課題

システムは複線的システムといっても産業金融となっている｣（pp.iii-iv）としたうえで、「こ

モデルないし銀行型システムによる部分が大きの方向性は、金融システムの抱えるリスクを銀いと考えられる。しかし、中小企業金融は市場

行部門に集中させることによるシステムの脆弱型間接金融の要素を取り込みつつあり、市場金性を回避するという点で正しいものである」

融モデルの要素も無視出来ない」（p.vii）とす（p.iv）と、間接金融の優位性、及びそれの発るのである。ここでは、わが国の金融制度にお展形として複線的システムが機能するさまを示ける銀行と資本市場の役割分担を示しつつ、今し、その方向性の正しさについて指摘する。

後は中小企業金融においても市場的要素が高まさらに「このような問題意識は、寺西〔2003〕
129

ることが示唆されている。

とほぼ同様である。＜少なくとも当面の持続

こ れ に 関 し て さ ら に 「 Allen and Gale

可能な経済システムの設計に当たっては、アン〔1997130, 2000131〕は、＜資本市場あり・仲介機

グロ・サクソン的市場主義に、そのまま依拠す

関なし＞の金融システムよりも＜資本市場なることは難しい……銀行と証券の役割分担を適し・仲介機関あり＞の金融システムの方が経済正化し、銀行に本来の情報生産機能をもたせ的厚生を高める可能性が強いことを論じている＞（p.378）、＜新しい経済システムは明治大る」（p.191）としたうえで、「馬場 132 ・久田 133

正経済システムの進化経路上に、改良型の高度〔2001〕が指摘するように、＜情報の非対称性、

経済成長期民間経済システムを組み込んだ形で取引コストの存在、不完備契約、モラルハザー

構築される必要がある＞（p.394）という指摘

ドの問題などから生じる市場の不完全性を考慮は説得的である」（p.iv）と、自らの見解につすると、市場機能に全てを委ねる金融システムがいての確認が図られる。

常に望ましいと結論づけるのは危険であろう。

そうしたうえで「いずれにせよ、銀行と資本

また、システム間の制度的補完性（institutional

市場は代替的でなく役割分担の関係にあるこ

complementarity）の議論を踏まえると、金と、企業をモニターとして育てる機能と、成熟融システムのあり方は金融システム単体の問題した企業のリスクを処理する機能は、別々の組として捉えるのではなく、コーポレート・ガバ

織によって担われるべきとの主張は（寺西ナンス構造や労働システムをも含む経済システ〔2003〕p.381）、リテール金融を考えるうえで

ム全体の枠組みの中で考える必要がある＞

は興味深い」（pp.iv-v）とする中で、「産業金（p.4）という点は首肯される」（pp.191-192）と融モデルのコア部分はリレーションシップ・バ

して、仲介機関の有効性について一層の補強がンキング及び中小企業金融であり、日本の金融図られる。

129 寺西重郎〔2003〕『日本の経済システム』岩波書店
130 Allen, F and D. Gale〔1997〕 Financial Markets, Intermediaries, and Intertemporal Smoothing ， Journal of Political Economy，Vol.105，
No.3，Jun，pp.523‐546．
131 Allen, F and D. Gale〔2000〕 Comparing Financial Systems ，MIT Press．
132 馬場直彦；日本銀行133 久田高正；日本銀行

2010.157

ただしこうした見解に対して、「Petersenて、なぜあるいはどういうメカニズムで意味をand Rajan〔1995〕134 は、銀行と借り手のリレ

持ち、結果としてどのくらい有効であるかが予ーションシップによって相互の利益のための私

め示されなければならない。しかしながら、内的情報が作り出されるプロセスにおいて、銀行外の先行研究においてもそこまで突っ込んだ議は情報独占を通じてレントを手に入れるが、資論はほとんど皆無であるわけだ。実務において本市場からの競争圧力の高まりによってレントは確かに評価項目として上記のものを採用し、が減少するため、銀行が貸出を行うインセンテ

そうした定性的情報に関して、例えば ABC

ィブは低下し、企業の資金調達行動が借入からなどのランクを付して評価を行ってはいる。だ

資本市場へシフトすることを示している」（p.14）

が金融機関の内部において、評価項目の 有意として、資本市場へのより強い傾斜傾向が指摘

味 性を厳しく追究し、またランクの判断基準される。わが国における複線的システムは擁護を客観的に示した例などは、未だ充分には示さ論が展開される一方で、やはりこれまでどおりれていないと言ってよいのである。

に存在するわけにはいかず、時代の流れに即した変形を迫られているということであろう。

ソフト情報を重視するリレーションシップ・
バンキングがわが国においては、相対的に早い

ところでわが国のリレーションシップ・バン

段階から展開され、その中の一形態としてメイ

キングの議論において、その定義は明確になさ

ンバンク・システムが機能して来たということれているであろうか？ 村本においても「リレだ。しかしながらそれは、情報の経済学の誕生

ーションシップの具体的中身は、ソフト情報でを待ちトランザクション・バンキングとの対比ある。ハード情報という財務諸表に代表されるにおいて、初めて存在が明らかにされるアメリ

明確な計数的裏付けのある情報に対して、ソフ

カ型のリレーションシップ・バンキングとは一

ト情報は経営者の人柄・能力・経営判断・業界

線を画すべきものである。

での評価・地域での風評などいった計数化されアメリカにおける貸出取引は、必要情報入手ない情報であり、従業員の資質・士気・技術の容易性からトランザクション・バンキングが力・開発力などや、その企業の業界・地域での優先的に扱われ、誤解を怖れずに言えば、リレ評価なども含まれよう。ある意味で、情報を生ーションシップ・バンキングは、トランザクシ

産した担当者以外にはその真偽を直接に証明出ョン・バンキングではカバー出来ない残りに関来ないような種類の情報と言える側面を持つ」

する取引、すなわち残渣に係る取引であると考（p.18）とする指摘に止まる。これは、明らかえてよい。アメリカ型のリレーションシップ・にアメリカにおける先行研究の域を超えていバンキングは見て来たように、飽くまでもトラない。

ンザクション・バンキングを差し引いた残りもしソフト情報の有意味性を真剣に強調するが、リレーションシップ・バンキングという考のであれば、それらが実際の貸出判断に当たっえ方であった。リレーションシップ・バンキン

134 Petersen, M. and R. Rajan〔1995〕 The Effects of Credit Market Competition on Lending Relationships Quarterly Journal of Economics，Vol. 110，pp.403-444

58

2010.1

グは、トランザクション・バンキングを除いたと考える。大企業金融も含めて、わが国におけ残りに関する取引である。
（情報の）非対称性

る金融はリレーションシップ・バンキングが本が大きいと言われる中小企業金融において、そ道であった。トランザクション・バンキングはうした情報ギャップを埋めるためには多大なコ

借り手の 顔 が見えにくい、あるいは見なくストが必要とされる。したがって取引費用をなて済む形の金融であるのに対して、リレーショ

るべく節減するために、ハード情報に依存する

ンシップ・バンキングでは、大きな前提として、

トランザクション・バンキングの手法を採用す

何をさておいても借り手の 顔 が見えていなることが、基本的に、中小企業金融においてもければならない。

望ましいこととされるわけだ。

例えば、戦前戦後を通じて少なからぬ位置を中小企業金融においては、収集可能なハード占めて来た相互扶助金融は 顔 が見える金融

情報の品質（信頼性）保証がされないところかの典型である。拙稿酒井〔2009〕では、これをら、トランザクション・バンキングの展開は困「資金に乏しい者同士の相互扶助」（pp.28-29）

難性が高いということである。だが一方で、フとしている。こうした相互扶助金融は、資金にァクタリング、リース、信用スコアリングなど

乏しい者同士の相互保証によって成り立つことの手法が開発され、一部であるかもしれないが、が多く、したがって借り手同士、及び借り手・

トランザクション・バンキングの手法が、中小貸し手相互の 顔 がお互いに見えていなけれ

企業金融においても採用されるようになっていば、これは端から成立しない形の金融である。

るわけである。こうしたトランザクション・バ

わが国においては一定の役割が終えたとされる

ンキング的対応を図ることの出来ない借り手に相互扶助金融であるが、「世界に目を転じると対して用いられるのが、リレーションシップ・

中小企業金融の原点とも言うべき、こうしたバンキングということである。

相互扶助金融 は途上国を中心に未だ健在でアメリカにおけるリレーションシップ・バンある」（p.29）わけだ。相互扶助金融などは、キングの発想は、飽くまでもこうしたトランザ

差し詰めリレーションシップ・バンキングの走クション・バンキングの残渣にすぎないわけでりあるいは原型と言ってよいということであある。翻ってわが国においては、トランザクシ

り、これには必ず 顔 の見えることが前提とョン・バンキングの発想とは別の次元で、既にされるということである。

メインバンク・システムという形態をとりつ

金融はそもそも虎の子の財産を 他人 に融つ、リレーションシップ・バンキングを先行し通するわけであるから、基本的に、借り手のて実践して来た。繰り返すが、わが国における顔 がよく見えていなければならない。 顔

リレーションシップ・バンキングは、決してトの見えない借り手にカネを貸すことなど本来的

ランザクション・バンキングの残渣などではなには出来ない相談であるはずだ。相互扶助金融

いということだ。このことは一般に指摘されるの原始形態である無尽講などはその典型であろことが少ないが、極めて重要なポイントであるう。それが近代化の波に洗われるとともに、カ2010.159

ネを誰かに預けて運用を依頼するようになり

関・借り手の双方が長期的取引を通じて、リス（間接金融）、借り手・貸し手の相対（あいたい）

クの平準化を期待するとする対応である。した取引などと比較すれば、格段に、 本源的 ながってある時点においては、金融機関はもろに貸し手からは借り手の 顔 が見えなくなってリスクを被る可能性を持つ。対して、クロスセ

しまうこととなる。ただそうした中でも貸し手

クショナル・リスクシェアリングは、一定の時金融機関が、借り手の 顔 が少しでも見える点においてリスク軽減のために、金融機関が他ように努力を傾けて来たことは間違いない。

者にリスク転化を図ろうとする考え方である。

それが近年のように証券化（直接金融）時代

こうした例としては貸出債権の切り売り、あるを迎えてしまうと、本源的な貸し手（投資家）

いはその証券化などがあげられよう。いずれにのみならず、仲介金融機関ですら借り手の 顔

してもリスク対応について、どちらの方策を採を見ることが出来ないようになってしまう。あ用するかによって金融機関の性格、より大きくるいは見なくて済むようになってしまう。ましは一国の金融システムの特質が決定づけられるて本源的貸し手にはどう覗いても、全く借り手ということである。

の 顔 が見えなくなってしまうわけである。

こうした中で近年ウェイトを増しているのこのことは、金融システムの大変動（あるいはが、後者のクロスセクショナル・リスクシェア

技術進歩）によって、 顔 が見えなくても金リングである。クロスセクショナル・シェアリ

融取引の成立する構造が出来上がったというこ

ングにおいては、金利・流動性・再調達等に係とである。そうしたところから本源的貸し手のるリスクを軽減するために、先物・オプショ

関心はますます、借り手の業績動向などに向け

ン・スワップ等のデリバティブ技術が多用されられることが少なくなり、もっぱら投資したカることとなる。デリバティブ技術は、借り手かネについての リスク と 金利 に向けられらその無機質的特性を引き剥がし、それを管理ることとなるわけでもある。

することによってリスク軽減や高利回りを保証

リスク分担について村本では、「情報の経済するところの手法である。ここでデリバティブ学において、金融取引ないし金融機関の行動は、技術が多用されることとなれば、本源的貸し手

インターテンポラル・スムージング（通時的リから見て、借り手の 顔 が見えなくなる傾向

スク平準化取引＝intertemporal smoothing）

は一層のこと加速化される。このことは、第3とクロスセクショナル・リスクシェアリング

節で触れたウィーナー過程などを想起すれば充（リスク共有化＝cross ‐sectional sharing）

分であろう。

の要素に大別される」（p.5）と指摘する。インウィーナー過程は端的に言えば、微粒子のラ

ターテンポラル・スムージングは、時点・時点

ンダム運動であるブラウン運動についてその定でその都度リスクに対応するという立場ではな式化を図ったものである。そうしたブラウン運

く、一定期間の幅をもってリスクの平準化を図

動が株価変動やリスクの生起に相似するとしろうとする考え方である。つまりこれは金融機て、金融商品設計の核に据えられることとなっ60

2010.1

たわけである。熱伝導方程式の活用なども同じな定義は存在しない」（p.15）と記述される。

発想である。株価変動の説明にウィーナーの定

また「企業モニタリングやガバナンスにおいて、式がよくフィットする。そして、なぜそうした

メインバンクが果たす役割がもう1 つの重要な動きを示すのかという因果関係の探求を横に置側面」（p.15）であるわけで、｢メインバンクは

いて、たまたま説明力が高いことをもってその単に貸出を行なうだけではなく、株式を保有し、活用を図る。要は、借り手の存在などはブラウ

資本市場の参加者及び規制当局からは企業のモンが発見したように、溶液中に浮遊するちっぽ

ニタリングを行い、企業に問題が生じた場合にけな微粒子と同じ程度ということであろう。微は、一定の介入機能を果たすことが期待されて粒子には名前もなく、個性も認められず、ただいる」（pp.15-16）存在でもある。
「 メインバ

気ままに空間を漂う存在である。ウィーナー過ンク

程を金融商品に組み込ことによって、すなわち

ト・ガバナンスのシステムを指すもの」（p.16）

それが意思ある借り手に置き換えられるというであり、「それは企業や様々なタイプの銀行、ことである。 顔 の見えなくなることが加速

その他の金融機関、そして規制当局の間におけ化されて当然であるわけだ。

る非公式な取引慣行、制度上の取決めや行動をという用語は、企業金融やコーポレーも含むもの」（p.16）であるわけだ。いずれに〈補論〉メインバンクについて
前述した村本、小野らの議論では、メインバ
ンクをリレーションシップ・バンキングの一形

しても、「このシステムの中核に銀行と企業のメインバンク関係がある」（p.16）ということであろう。

態とし扱って来た。そうしたコンテクストにお「企業モニ加えて青木・堀138〔1996〕では、いて本項では、補論として、メインバンクに関

タリング・システムとして金融制度をとらえたする議論をやや詳しく整理してみることとし場合、多くの専門機関に機能が分散している市

よう。

場中心のアングロ・アメリカ型と、銀行に多様

青木135･パトリック136･シェアード137〔1996〕

なモニタリング機能を集約したドイツ・日本型

では、メインバンクに関して「 メインバンクのシステムに大別出来る」（p.221）とする。世とは、＜X 銀行はY 社のメインバンクである＞

界の金融システムがアングロ・アメリカ型とドとか、＜Y 社は、X 銀行をメインバンクとして

イツ・日本型に概ね大別されるということであいる＞と言われるように、金融機関、企業、規る。そして、「ドイツ・日本型のメインバン

制当局の間で使われる慣用表現である。銀行とク・システムに代表される銀行中心の金融シス

企業がメインバンク関係を有していることに関テムが十全に機能するには、銀行や企業に望まして、当事者間の間では一般的に合意されていしいインセンティブを与うべき適切なレントのるものの、メインバンクの正式なあるいは法的体系（規制体系）が重要になる」（p.221）こと

135 青木昌彦（1938−）；スタンフォード大学名誉教授（執筆当時）
136 ヒュー・パトリック（Hugh Patrick）；コロンビア大学教授，日本ビジネスセンター理事（以上執筆当時）
137 ポール・シェアード（Pual Sheard）；大阪大学助教授（執筆当時）
138 堀宣昭（1968−）；九州大学准教授（執筆当時）

2010.161

が指摘される。市場取引を中心に考えた場合にた一連の事件により、かえってクローズアップ

あまり問題とならないレントが、メインバン

されるようになった」（p.17）ということであク・システムが充分に機能するための必要条件

り、結局昨今は、様々な環境変化に晒されてはとされるということだ。レントは規制の産物といるものの、これは決して、メインバンク・シ言えるが、メインバンク・システムが有効に機

ステムが完全に役割を終えたことを意味するも能するためにレントが前提とされるわけであのではないということであろう。いずれにしてる。このことは、メインバンク・システムの本も「戦後の日本において、メインバンク・シス

質を考えるうえで象徴的な指摘と言えよう。

テムは、企業のモニタリングやガバナンスの支青木・パトリック・シェアードに戻る。ここ柱であり、それは 乗っ取り のような市場原では企業の立場から、「有力な銀行と良好なメ理に基づく、手段の欠如を補完し、おそらくそインバンク関係を持つこと、あるいは、中小企

れらの手段を発展させようとする要求を退ける業であれば、地方銀行とメインバンク関係を持ものであった」（p.17）ということであるわけ

つことは企業の財務戦略の要となるのであり、だ。そして「金融システムは資金の流れを単純企業が成功するための欠くべからざる条件であに仲介するものではなく、ファイナンスやモニった」（p.16）として、メインバンク・システ

タリングの複合的なシステムであり、経済の他ムの利を謳う。ただし、過去においては大きなの制度的な要素に相互依存しているがゆえに、成功体験を有するメインバンク・システムであ変化の時代にはより強固なものになるかもしれるが、近年は地殻変動に見舞われており、そのない」（p.17）ことが予兆されるところともな要因として「第1 に、投資資金需要と内部資金る。こうした指摘は今後のわが国における金融の水準において企業間格差が拡大したこと、第システムの方向性を探る意味で、重要な意味合

2 に、企業は次第に洗練された財務手法を開発

いを持つと言えるであろう。

し、実践に移したこと、第3 に、企業の資金調

そうした中で、「最も強いメインバンク関係

達が銀行借入れから海外（ユーロ）を含めた内は大企業と大銀行間の関係である」（p.18）と外市場での証券発行に向かい、企業金融の形態される。そしてその一方で「小規模な企業も含に顕著な変化が生じたこと、第4 に、1990 年にめ、いかなる企業団体にも属さない企業でさえ至る時期に、銀行が株式その他の資産価格の急主要銀行の1 つとメインバンク関係を持つのが騰に遭遇し、また一面ではこれを助長する過程

一般的である」（p.19）とするわけである。こで、その貸出態度にも変化が生じたこと」

こにメインバンク関係が大企業のみならず、中（p.17）等々があげられている。

小企業との関係においても大きな位置を占めてもっとも「企業金融におけるメインバンクは、いる様子が示される。メインバンク・システム

資金の貸出を越え、より広範な役割を演じていと言えば、大企業と大銀行の関係が一番に頭にる。すなわち、メインバンク・システムのこの浮かぶが、わが国におけるこの制度は元来中面は、1980 年代から90 年代のはじめに発生し小企業金融においても機能して来たというこ

622010.1とだ。

利用して、他の債権者が気がつく前に潜在的不外形的には、メインバンク関係は貸出残高に良債権の全部または一部を引揚げることによっ

拠るところが大きい。しかしここではそれをもてメインバンクの地位を放棄することが出来

っと幅広く、「5つの重要な様相（銀行借入・債る。第2 には、事後的なリファイナンスの供与券発行関連業務・株式の持合い・支払決済勘により問題取引先の救済を図ることが出来る。

定・情報サービスと経営資源の提供）」（p.19）

第3 には、追加的な資金供給を拒否のうえ問題にまで範囲を拡大する。さらには貸出残高を一の解決を法廷に持ち込み、裁判所主導で清算手括りにするのではなく、「貸出総額に占めるシ続きを進めることが出来る」（p.30）と述べら

ェアよりも短期貸出に占めるシェアがメインバ

れるとおりである。

ンクの証明と見なされる。というのは短期貸出

こうした中で「メインバンクはしばしば、相に占めるシェアが企業の日常の資金業務に対す

対的に小規模な企業に対しては第1 の方法を採る銀行の監視機能を左右し、場合によっては企るが、これは頼りになるメインバンクとしての業の業務と経営に対する銀行の影響力をも規定

同行の評価に傷を付ける怖れがある」（p.30）

するからである」（pp.21-22）として、より実態とする。そうしたうえで、「他の債権者もメイ

的に核心に迫る議論も展開されている。

ンバンクの行動上のインセンティブを認識して情報の経済学に従えば、借り手と貸し手の間おり、またメインバンクによる貸出の回収は彼に情報の非対称性が存在するところから、情報

らまたは新規の債権者の利益を損なうことなし

ギャップを緩和するためには大きなコストが発に実行出来ない」（p.30）ところから、｢現実問生するということである。そうしたコスト論議

題としてメインバンクがこういう機会主義的行の観点から、メインバンク・システムが存在す動に訴える余地は限定されることになる｣ることによって、「メインバンクは自行と他の（p.30）と指摘するのである。理論は理論とし貸手の利益のため、取引先企業に対して周到なて、現実にはなかなか絵に描いたようには行か

モニタリングを行い、これに伴いモニタリン

ないということであろう。

グ・コストの重複負担が回避されている」

さらに、「メインバンク・システムは企業支（p.23）のだとする。メインバンク制度が存在

配権をめぐる活発な市場が存在しない日本におすることによって、モニタリングの実施においいて、力量の劣る経営者を規律づけるメカニズて、他行とのコストの重複負担が回避されるとムを提供するもの」（p.31）であることにも触いうことである。

れられる。そして、「メインバンク・システム

ただそうは言っても、無論メインバンクは敵

は企業の財務状態いかんにより、経営支配権がに塩を贈るだけの存在ではない。自らも当然の企業内部の経営陣とメインバンクとの間での交ことその地位から利を得ているわけだ。このこ替を伴う特異な状態依存型のコーポレート・ガとは、「メインバンクには次の3 つの選択肢がバナンス・システムをもたらすことになる」ある。第1 には、その特異な情報上の優位性を（p.31）のだとする。このことは、アングロ・2010.163

アメリカ型のコーポレート・ガバナンスが市場（p.39）ということでもある。

機能を活用する場合が多いことと、対極に位置

レントは極めて重要な概念であり、ここで今するということだ。ここにもガバナンス1 つと

少し敷衍することとしよう。青木・堀では、レってみても、米英型の方式が唯一でないことがントの発生に関して「高度成長期の日本の金融示されるわけである。

規制体系は簡単に次のように要約出来る」

もっとも「昨今の企業金融形態の変化によって、無能な経営陣に対する規律者としてのメイ
ンバンク機能の長期的有用性について疑問がもたれるようになった」（p.36）ということであり、また「その結果、 非排他的な貸出と排他（p.237）として、以下の4点があげられる。
①預金金利を低位に抑制するが、同時に実質預金金利を正に保つ②債券発行を特定の企業に限定し、債券の第2次市場の発展を抑制する的なモニタリング という事態」（p.37）がも③銀行産業への参入を抑制する。一方で銀行たらされるようになっているということであを証券の引受や仲介業務から閉め出する。ただそうではあっても、「日本のシステム④支店開設許可権や天下りによる経営者の派の特徴はこれら3 つのモニタリング機能（事遣など、銀行のパフォーマンスに応じた

前・中間・事後）がメインバンクの手の中に融報酬・ペナルティ制度を運用する

合されていることである」（p.38）わけだ。米等々がそれである。

英では、モニタリングについても役割分担が進さらにその利点として「Hellmann, Murdock

んでいるのに対して、わが国においては、そうand Stiglitz〔1994〕139 は、競争的な金融市場したモニタリング機能が未だメインバンクに

では市場の失敗によって充分に行なわれない活一元化されている部分が大きいということで動（投資機会の調査、企業モニタリング、預金ある。

収集など）が、金融機関にこのようなレントを

またここで仮にメインバンクが取引先企業の獲得する機会が与えられることによって、適切救済に動くとすれば、メインバンクは大抵の場に行なわれるようになると考える」（p.239）こ合巨額のコスト負担を覚悟しなければならないと、「金利規制を行なうと、市場を自由に任せこととなる。客観的にはそうした状況であるにた場合に比べて、確かに厚生上のロス（死荷量）

も拘らず、メインバンクがメインバンクとしても発生する。しかし、資金供給がそれほど利子の役割を積極的に果たそうとするのは、「銀行弾力的でないとすると、適度の金融抑制は、市はメインバンクとして行動する限り、メインバ

場を歪めることのデメリットよりも、レントに

ンク・レントと呼ばれる特別の利益を享受す

よって金融仲介の効率性が向上するメリットのる」（p.39）からということである。なお「こ方が大きくなるであろう」（p.240）ことの2 点のレントの源泉の1 つは当事者間の契約であをあげている。

り、もう 1 つは金融規制のシステムである」

再度青木・パトリック・シェアードに戻る。

139 Hellmann,T.，K. Murdock and J. Stiglitz〔1994〕， Financial Restraint：Towards A New paradigm， mimeo．

64

2010.1

わが国の金融制度としては「こうした背景の中ションシップ・バンキングは全ての銀行システ

で、全ての既存都市銀行が横並びの成長を遂げ、ムにおける規範である」（p.52）のだとされる。

しかも充分なレントと預貸金利鞘を保証される

ここに、リレーションシップ・バンキングの存という 護送船団システム が生まれ、銀行の在意義が強く示されている。なお青木・堀に従

経営破たんも回避された。したがって、メイン

えば「Dinc〔1995〕140 では、マクロ経済全体のバンク・レントには、社会的なモニタリング・

資金循環を考慮すると、企業部門の銀行貸出以コストの節約に対する対価という要素と、寡占外の代替的な資金調達手段が未発達であること的レントとしての要素が含まれる」（p.43）とが、いわゆる Relationship Banking が成その特殊性を謳うとともに、改めてレントの有立するうえで重要となる」（p.240）として、リ用性を強調するわけである。

レーションシップ・バンキングの成立条件が提他方「金融システムは、しばしば2 つのタイ示される。

プに分類される。1 つは、独立型、市場指向型

さらに青木・パトリック・シェアードに戻の金融取引に関する新古典派の直物市場モデルる。ここでの、「もし、効率的な銀行セクター

であり、。もう1 つのモデルがあれば、競争的な株式市場の運営がなくともは、リレーションシップ・ファイナンスのうち産業の民営化は進展し得る」（p.60）という見銀行をベースとするシステムによるもの｣

解は意味深長である。歴史的に見て1975 年は（pp.49-50）であるとされる。そしてそうする時代を画する年であった。財政赤字を主因とし中で、｢証券市場に太刀打ち出来る理論的・実て国債が大量に発行されるようになり、それを践的な代替モデルとしての銀行に対する関心の消化するための金融機関によるコンソーシアム

再浮上は、日本とドイツの驚異的な経済の成功の組成、金融市場の規制緩和策などが採用されによってもたらされた部分が大きい」（p.50）

たからである。そうしたところから、「1975 年のだとする。このことはいずれにしても、単線

はメインバンク・システムの新たな時代の到来

的には、 銀行よ！サヨウナラ、証券よ！コンを告げる年であると考えられよう。われわれは、

ニチハ ということにならないということであ

これを 市場重視型のメインバンク・システム

ろう。そうした複線的方向性を示す範が、日本と呼んでいる」（p.62）とするのである。これとドイツということであるわけだ。

は要するに、間接金融と直接金融の積極的な融

…

略

…

また情報とかモニタリングと言った場合に合化が意識されたものであろう。

「情報やモニタリングは資金を要し、それらは以上の議論は、わが国の金融システムが世界

決して無償ではない。この意味においては、事的に見てその特異性を指摘される中でも、きっ実上、全ての銀行貸付業務は、市場原理に基づ

ちりと機能して来たことは評価されてよいとい

くものではなく、完全に非個人的なものではな

うことである。しかしながらその一方で「バブいと考えることが出来る。換言すれば、リレー

ルは、日本が他国と同様に集団的な投機熱に翻140 Dinc,S.〔1995〕， Relationship Banking：Feasibility and Path Dependency， mimeo．

2010.165

弄されていることを示した。また、新しく浮上れるわけである。

した市場環境において銀行のモニタリング機能

こうした議論を受けて青木・パトリック・シが弱まったことを事後的に示していることも痛ェアードでは、｢一層の規制緩和、とりわけ銀ましい」（pp.62-63）と、わが国の金融制度が行が債券引受やその関連業務をもっと自由に営

バブルの前に無力であったことが問題点としてむことを認め、その結果、ユニバーサル・バン

提起される。

キング型の金融機関に発展することがない限

こうしたメインバンク・システムに関して青り、投機的バブルの崩壊に伴う不良債権問題は、

木・堀においても、「問題は、1980 年代に入っ日本の銀行システムを相対的に弱体化することても金融機関の事前的モニタリングに対する姿になるであろう」（p.63）と、一層の規制緩和

勢に変化が見られず、新たなビジネス・チャン

を前提とするうえで、今後のユニバーサル・バ

スにアクセスする企業を適正に評価し選別する

ンキングの発展を期待するわけである。そして能力を培って来なかったということにある。特「現時点においては顧客の選定に当たり、もっに銀行は担保設定という条件のみで企業への貸と差別的になる可能性が大きい。システムは、出を決定した。この抵当主義の陥穽が一気に噴

優良企業がマルチ・バンクとの中核的な銀行関出したのがバブルの発生と崩壊の過程だったと係を弱めて行くような方向で多様化して行くでいえよう」（p.243）と、バブルの発生・崩壊のあろう」（p.63）が、「近い将来日本のシステム

要因が分析される。

が英米型の独立性の高い銀行システムに変化しまた青木・堀では「銀行中心の金融システムて行くとは思われない。理由の1 つは、株式市一般に対しては、最近、これまで新古典派経済

場の非中核的な性格である。株式市場は安定的学があまり注目して来なかった積極的意義が強な株式保有環境もあって、銀行によって執行さ調され始めている。それは、企業が一時的に財れている効果的なモニタリング機能を欠いてい務困難に陥った場合、救済を含めたその後の処る。株式市場はまた、日本の企業組織の構造的理方法をあらかじめ定めることが可能になるとな特徴、とりわけ、長期雇用制度を反映していいう点である」（p.235）ことをまず指摘し、次る」（p.63）と、わが国の金融システムに関すいで「長期的には存続した方が社会的に望ましる現状分析を踏まえた未来像が示されるのでい優良企業が、一時的要因の財務困難で消滅し、ある。

有形無形の貴重な企業資産が失われるという問題が容易に生じ得る。これに対して、銀行が（まとめ）個々の企業へコミットする度合が高いドイツや本第4 節では中小企業金融において、「 顔

日本の金融システムでは、このような社会的コが見えなくなってしまった」ことの経緯を明ら

ストを回避しやすいというわけである」（p.235）かにするために、まず重要な分析ツールとされと、メインバンクに関して、従来新古典派で扱る情報の経済学を中心に整理を試みた。

って来なかった新たな視点に立つ議論が展開さ66

第1 項では情報の経済学と中小企業金融を論

2010.1

じた。情報の経済学では、情報 疎 なプリン

手・借り手間の情報ギャップが大きいために、シパルと情報 密 なエージェントの間においその実行において相対的に困難度が高いというて成立する取引を中心に議論が展開される。こことである。アメリカは情報の経済学を生み出れを金融取引で考えると、貸し手である金融機した土地柄ということもあって、こうしたフレ

関は借り手の情報を少なくしか持たず、一方で、ームに従う分析が主流となっている。

借り手である企業は自らに関して多くの情報を

第3 節ではアメリカにおけるリレーションシ持つということである。こうした取引に関して

ップ・バンキングの考え方を論じた。貸出取引必要とされる情報において、主体間に情報ギャ

においてはその手法において、大きくトランザップが存在するとすれば、貸し手はコストを掛

クション・バンキングとリレーションシップ・

けてでも情報を生産しようとするであろうし、

バンキングに仕分けされる。トランザクショ

借り手は自らの取引を有利に進めるために情報

ン・バンキングは計数情報に係るハード情報にを無原則には公開しない傾向が強くなる。

依存する取引であり、リレーションシップ・バ

このことは大企業向けを含めた貸出取引一般

ンキングはそうしたハード情報に加えて、 非に言えることであるが、そうした傾向はとりわ

計数情報すなわちソフト情報にも多くを依存す

け中小企業向けにおいて一層顕著となる。大企

る取引であるとされる。アメリカにおける貸出業に関する情報はそれが公開会社であれば、相取引は、必要情報入手の容易性からトランザク

対（あいたい）で得られる情報以上に多くの情ション・バンキングが優先的に扱われ、誤解を報が入手可能となり、貸し手・借り手間の情報

怖れずに言えば、リレーションシップ・バンキ

ギャップは相対的に小さい。一方、中小企業に

ングはトランザクション・バンキングではカバ

おいては100%非公開企業であり、得られる情ー出来ない残りに関する取引、すなわち残渣に報はほとんどが相対（あいたい）で得られるも係る取引であると考えられる。

のに止まる。ここに中小企業金融における情報

第4 節ではわが国の中小企業金融：リレーシの入手困難性が問題とされ、こうした問題を解ョンシップ・バンキングを中心にを論じた。前決するためには情報生産に多くのコスト負担を第4 項で論じたアメリカにおけるリレーション

要するところから、金融機関は中小企業向け貸シップ・バンキングは、トランザクション・バ

出に消極的にならざるを得なくなる。情報の経ンキングの残渣に係る取引ということであっ済学を分析ツールとした場合の中小企業金融にた。近年わが国においても中小企業金融のよす関する整理は概ね以上である。

がが、リレーションシップ・バンキングとされ第2 項ではアメリカが 考える 中小企業金ることが多くなっている。だがわが国における融を論じた。近年アメリカにおける中小企業分

リレーションシップ・バンキングは、決してト

析は情報の経済学をツールとして用いることがランザクション・バンキングの残渣などではな一般的である。基本的な考え方としては前第1いということだ。わが国においては、従前から項で指摘したように、中小企業金融では貸しリレーションシップ・バンキングの一形態とさ2010.167

れるメインバンク・システムが機能して来たわ

有していることに関して、当事者間の間では一けである。アメリカにおけるリレーションシッ

般的に合意されているものの、メインバンクの

プ・バンキングはトランザクション・バンキン

正式なあるいは法的な定義は存在しない」ものグを除いた残りという理解であるが、わが国にであるとされる。またメインバンクは「企業やおけるリレーションシップ・バンキングは元々様々なタイプの銀行、その他の金融機関、そし

メインバンク・システムとして、昨今のリレーて規制当局の間における非公式な取引慣行、制ションシップ・バンキングの議論以前から存在

度上の取決めや行動をも含むもの」であり、しているということである。そうした意味で、「このシステムの中核に銀行と企業のメインバ

わが国とアメリカのリレーションシップ・バン

ンク関係が」存在するということである。要す

キングについては一線を画すべきであるというるに、メインバンク制度にも明快な定義が存在ことなのだ。

するわけではなく、当事者間の暗黙の契約が前翻ってメインバンク・システムとは何者であるのだろうか？ 補論としてメインバンクにつ提とされる中で、マルチ取引を展開するような関係がそう呼ばれるということである。

いてを論じた。青木・パトリック・シェアードによれば、「銀行と企業がメインバンク関係を

68

参考文献は「下」に一括掲載

2010.1