IMES DISCUSSION PAPER SERIES

戦前日本の国債管理政策：
国債整理基金・預金部・日本銀行による国債価格支持政策
え ひろ

永廣

あきら

顕

Discussion Paper No. 2024-J-4

INSTITUTE FOR MONETARY AND ECONOMIC STUDIESBANK OF JAPAN
日本銀行金融研究所〒103-8660 東京都中央区日本橋本石町 2-1-1

日本銀行金融研究所が刊行している論文等はホームページからダウンロードできます。

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備考： 日本銀行金融研究所ディスカッション・ペーパー・シ
リーズは、金融研究所スタッフおよび外部研究者による研究成果をとりまとめたもので、学界、研究機関等、関連する方々から幅広くコメントを頂戴することを意図している。ただし、ディスカッション・ペーパーの内容や意見は、執筆者個人に属し、日本銀行あるいは金融研究
所の公式見解を示すものではない。

IMES Discussion Paper Series 2024-J-42024 年 3 月

戦前日本の国債管理政策：
国債整理基金・預金部・日本銀行による国債価格支持政策
え ひろ

永廣

あきら

顕*

要
旨
国債管理政策の役割の一つである国債の価格支持に関して、戦前の日本の国債流通市場において国債整理基金・預金部・日本銀行が担った役割について考察し、国債の価格支持を目的とする国債流通市場からの国債買入の主たる担い手の変化の過程やその背景、政策主体における国債買入についての認識、判断を明らかにすることが本稿の課題である。第一次大戦後の日本では、国債の償還政策が積極的であった時期には、大部分を国債流通市場からの買入とする国債整理基金からの償還が増額され、国債の価格支持を目的とした国債買入の主たる担い手は大蔵省が管理する国債整理基金であった（1928～30 年）。1931 年以降、国債の償還政策は消極的なものとなって国債整理基金による国債買入は減退し、預金部・日本銀行による国債買入もほとんど実施されず、国債流通市場からの国債買入により直接的に国債の価格支持を図ることは困難な状況となったが、代わりに実施された国債優遇策が間接的に国債の価格支持の機能を果たした（1931～32 年）。その後、大蔵省は、国債流通市場からの国債買入による国債の価格支持の担い手を預金部に求め、預金部による国債の価格支持を目的とした国債買入が行われた（1936 年）。一方、日本銀行は、日銀信用の膨張とそれにともなうインフレへの懸念から国債買入についてはできれば避けたいと考えていたが、1937 年以降、日銀信用の膨張にともなうインフレへの懸念が弱まる中で、資金の運用余力に限界があった預金部にかわって国債の価格支持の主たる担い手となった。
キーワード：国債管理政策、国債価格支持政策、国債流通市場、国債整理基金、預金部、日本銀行、国債買入
JEL classification: E52、E58、G28、H63、N25*

甲南大学経済学部教授（E-Mail: ehiro@konan-u.ac.jp）

本稿は、筆者が日本銀行金融研究所の国内客員研究員の期間に行った研究をまとめたものである。金融研究所のセミナーにおいては、鎮目雅人教授（早稲田大学）をはじめ、参加者から数々の有益なコメントをいただいた。貴重なコメントをくださった各氏に感謝申しあげる。ただし、本稿に示されている意見は、筆者個人に属し、日本銀行の公式見解を示すものではない。また、ありうべき誤りは、すべて筆者個人に属する。なお、資料の閲覧にあたっては、日本銀行金融研究所アーカイブ、財務省財務総合政策研究所資料情報部（旧大蔵省財政史室）、国立国会図書館、国立公文書館、東京大学経済学図書館・経済学部資料室、東京大学社会科学研究所図書室の諸氏に多大なるご配慮を賜った。記して謝意を表したい。

１．はじめに
国債管理政策については、財務省によると、「できるかぎり財政負担の軽減を図りながら、
国の公的債務が国民経済の各場面において無理なく受け入れられるよう、国債の発行、消化、流通及び償還等の各方面にわたり行われる種々の政策」1 と定義されている。その中で、国債市価の下落に対して価格支持を行い、国債の発行条件を有利にして国債の安定消化と財政負担（利払費の負担）の軽減を図ることは国債管理政策の役割の一つであるといえる 。
本稿では、国債管理政策の役割の一つである国債の価格支持に関して、戦前の日本の国債流通市場において国債整理基金・預金部・日本銀行が 担った役割について考察する。ここでは、1904 年の日露戦争時から 1940 年までの国債流通市場において、国債市価の下落が大きな問題となった三つの時期（1928～30 年、1931～32 年、1936～37 年）に特に焦点を当てて検討する。
戦前の日本の国債発行市場についてみると、第一次大戦 中から戦後にかけて、経済社会基盤の拡大と軍備増強の財源として新規国債の発行が増加し 、その主な発行方法は、有力銀行で結成された国債引受シンジケート銀行（シ団銀行）が中心となって国債を引き受け
る公募、日本銀行が一旦政府から引き受けた国債を郵便官署に委託して郵便局の窓口を通じて個人向けに売り出す郵便局売出、郵便貯金を主たる原資として受け入れた預金部が国債を引き受ける預金部引受であった。1931 年 9 月の満州事変の勃発以降は、戦局の拡大による巨額の戦費調達のために新規国債の発行が急増し、発行方法の中心は日本銀行が政府から直接国債を引き受ける日本銀行引受となり、郵便局売出と預金部引受がそれを補完した（表 1）。日本銀行引受においては、日本銀行が引き受けた国債を、漸次、銀行等の民間金融機関や預金部等の政府関係機関に売却する方法（売りオペ）がとられた。
こうした国債発行市場の拡大にともない、国債の取引所市場での価格形成・公示機能の向上を目的として国債流通市場が整備された。1920 年に東京と大阪の株式取引所内に国債市場が開設され、1925 年からは東京の国債市場で国債長期清算取引が開始された（大阪では 1926 年から開始）。国債流通市場の整備により、取引所市場での国債の取引高は著しく増加し、1940 年にピークを迎えた。しかし、戦時における経済統制の強化とともに国債の取引は著しく減退し、1943 年には国債長期清算取引が廃止された。したがって、ここでは、
国債流通市場が拡大傾向にあった 1940 年までを考察の対象とする（表 2）。
このように国債発行・流通市場が拡大する中で、国債市価の下落は、金融機関や個人に
1

財務省理財局［ 2023］3 頁。
1

よる国債の安定消化を困難にし、国債の多くを保有するようになっていた金融機関 2 の損失を意味することになる。そこで、国債の消化促進と金融機関の損失回避のために、国債流通市場からの国債買入による国債の価格支持の担い手とされたのが、本稿の考察対象である国債整理基金、預金部、日本銀行であった。
これら三公的機関の国債買入については、以下のような特徴があった。
国債整理基金は、国債償還のための財源を制度的に確保して計画的な償還を実施する大蔵省所管の特別会計であった。国債の価格支持を目的として国債流通市場（取引所市場）
からの買入償還が行われたが、買入償還は償還政策の動向に左右された。
預金部は、国債整理基金と同様に大蔵省所管の特別会計であり、郵便貯金を主たる原資として受け入れ、国債、地方資金、生産力拡充資金等に運用した。資金運用においては、
1925 年制定の預金部預金法の第 4 条に規定された「国家公共の利益」と「有利確実」の二原則との整合性が問われ、預金部が受け入れた資金と払い出した資金の差額である運用余力の制約を受けた。国債運用の方法には、新規国債の引受、売りオペに対応した国債買入、
国債流通市場（取引所市場）からの国債買入があり、国債流通市場からの国債買入は国債の価格支持を目的として行われた。
日本銀行は、物価の安定を目的として 通貨供給量の調節を行う金融政策の主体である。
したがって、国債買入は、本来、物価の安定を目的とした通貨供給量の調節のために行われるが、国債の価格支持を目的とした国債買入が行われて日銀信用が膨脹することになると、金融引締政策と矛盾が生じる可能性があった。
戦前の日本の国債管理政策 3 の中で、国債の価格支持を目的として国債整理基金・預金部・日本銀行が国債買入を実施していた事実は、これまでの研究で明らかになっている 4 。また、
国債整理基金、預金部、日本銀行による国債買入について、個別具体的に分析・考察した

2

金融機関の内国債保有高は、 1919 年末の 8 億 9,300 万円から 1926 年末には 22 億円に急増し、内国債残高に対する割合も 1919 年末の 45％から 1926 年末には 60％に上昇した。金融機関のうち、特に内国債保有高が増加し、内国債残高に対する割合が上昇したのは、普通銀行（1919 年末：4 億 500 万円、20％→1926 年末：9 億 5,500 万円、26％）と預金部（1919 年
末：1 億 300 万円、5％→1926 年末：4 億 1,700 万円、11％）であった（大蔵省昭和財政史編
集室［1954］22～24 頁）。
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戦前の日本の国債管理政策については、高橋財政における 国債管理政策を体系的に論じた中島［1977］、1930 年代の国債管理政策と対外金融との関係 を論じた伊藤［ 1989］、明治初期以降の金融政策と国債管理の関係を論じた鎮目［ 2023］などの研究がある。
4
大蔵省昭和財政史編集室［ 1954］、志村［1980］、日本銀行百年史編纂委員会［ 1984］、釜江［2012・2016・2021］。
2研究もある 5 。しかし、国債買入の主たる担い手には変化があったと推察されるが、その変化の過程や背景、さらには、政策主体である国債整理基金・預金部・日本銀行それぞれが、国債の価格支持を目的とした国債買入についてどのように認識、判断していたのか については明らかになっていない 6 。
そこで、国債流通市場に関する資料やデータは非常に少ないという制約はあるが、 本稿では、現時点で入手可能である第一次資料等を利用し、戦前の日本の国債流通市場において国債整理基金・預金部・日本銀行が担った役割について考察しつつ、国債の価格支持を目的とする国債流通市場からの国債買入の主たる担い手の変化の過程やその背景、 それぞれの政策主体における国債買入についての認識、判断を 明らかにしていくことにしたい。

２．1928～30 年：国債整理基金による国債の価格支持（1）国債整理基金の設置と国債償還政策の展開
本節で明らかにするように、1928～30 年の国債の価格支持を目的とした国債流通市場からの国債買入の主たる担い手は国債整理基金であった が、まずは本項で、国債整理基金の設置とその後の国債償還政策の展開について概観しておく。
1904 年～05 年の日露戦争時の巨額の軍事国債の発行と累増により国債市価が下落傾向にあり、さらに、軍事国債の大部分が外貨債であったことから、国債市価を維持して国内外の公信用を高めておくことが必要となった。このため、国債残高の圧縮による将来の財
政負担の平準化を図り、国債の規則的な償還方針を明らかにした 1906 年の国債整理基金特別会計法の制定により国債整理基金が設置され、国債整理基金には、毎年度、一般会計から償還財源を繰り入れることになった。
その後、第一次大戦後の軍備増強のための財源を捻出するために 1920 年度に繰入れを停止したが、1922 年の全国手形交換所連合会からの繰入れ再開の建議に対応し て 1923 年度に繰入れを復活し、さらに、関東大震災にともなう復旧・復興費の財源として国債が累増したため、国債償還の促進を図り、1927 年度には償還財源に一般会計決算剰余金の繰入れ5

国債整理基金については 武田［2012］、預金部については大蔵省昭和財政史編集室［ 1962］、
永廣［1994・2023］、平山［2021・2023］、日本銀行については日本銀行百年史編纂委員会［1984］がある。
6
戦後の日本では、1970 年代後半以降に国債の市況対策として国債整理基金・資金運用部（戦前の預金部）・日本銀行による国債流通市場からの国債買入が実施されてい る。これについて分析・考察した研究に、 山田［1990］、宮島［1996］、財務省財務総合政策研究所財政史
室［2004］がある。
3

を追加した。しかし、昭和恐慌にともなう税収の減少によって生じた 1931 年度の一般会計決算における歳入不足に対応して 1931 年度に繰入れを一部停止し、続く 1932 年度の一般会計予算においても著しい歳入不足となる一方で、満州事変の勃発により急増した軍事費の財源を捻出して新規国債の発行増加の抑制を図るため、1932 年度からは定率繰入の繰入
基準を 3 分の 1 に圧縮するとともに一般会計決算剰余金の繰入れを停止した 7 。
このように、国債整理基金の設置後は、国債整理基金への償還財源の繰入れを増額する
積極的な償還政策と繰入れを減額・停止する消極的な償還政策が繰り返された 8 。その中で、国債整理基金は、「市場の景況に応じ随時低価を以て証券を買収し、以て国債の銷却を行ふ
ことは、洵に財政上巧妙の措置と謂ふべく、且つ此の方法たるや一面証券価格の低落を防止する点に於ても、亦大に効力を有すべきは疑を容れざる所なり」9 として、国債流通市場
からの買入償還を行い、国債の価格支持を図っていたのである。
（2）国債整理基金による国債流通市場からの国債買入
1928 年 8 月頃から、金解禁への懸念、金解禁後の金利高騰への不安等から国債 市価が急落した（表 3）ことに対応し、償還政策が積極的であった 1929 年度から 30 年度にかけて、大部分を国債流通市場からの買入とする国債整理基金からの償還が増額された（表 4）。その結果、1931 年 8 月頃まで国債市価は安定して推移した（表 3）。一方、預金部と日本銀行による国債流通市場からの国債買入は国債整理基金に比べて少額であったと推察され 10 、
この時期の国債の価格支持を目的とした国債買入の主たる担い手は国債整理基金であった。
日本銀行は、国債の価格支持を目的とした国債買入の主たる担い手は国債整理基金であり、また、国債の価格支持のためには国債買入もやむを得ないが、日銀信用の膨張とそれにともなうインフレへの懸念からできれば避けたいと考えていた。
1929 年 10 月 10 日の日本銀行本支店事務協議会で土方久徴総裁は、「公債ハ年ノ初メニ
下ツタガ其下リ方ハ余リヒドクナク今デハ一時ヨリ上向イテ居ル、コレハ政府ガ今申上ル
様ナ国債政策ニ依リ減債基金ヲ必要ニ応ジテ使フコトヲ声明シ又実際下半季少シ前カラ減債基金ヲ使用シテ居ル為メデ、此所丈ノ数字デスガ、今年ノ春以来其額ハ三、四千万円ニ7

北村［1979］。
加藤［1963］。
9大蔵省［1936］459 頁。
10
資料やデータの制約・限界はあるが、 1930 年度の預金部による国債買入 額は 1,000 万円（大蔵省主計局［1966］212 頁）、1929 年中の日本銀行による国債買入 額は 3,468 万円（調査局財政金融係、「自大正十三年至昭和四年各月別 本行所有邦貨国債売買高調」、 1929 年、日本銀行金融研究所アーカイブ保管資料 3041）であった。
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上ツテ居ル。此主義ハ私共トシテハ始終続ケ度ク、殊ニ前内閣ノ時ニハ減債基金ハ金解禁後ニ於テ之ヲ使用スルトノ説ニヨリ国債ハ弱気ニ傾イテ居タガ現政府ハ其時々ノ情況ニ照ラシテ減債基金ヲ使用セサルコトヽナツテ居ルカラ此ノ後ハ余リ相場ノ下落スルコトナク
今ノ利廻リ五分六厘程度ヲ維持シテ行クコトヽ思フ」 11 、1930 年 10 月 14 日の日本銀行本支店事務協議会で堀越鉄蔵理事は、「国債市価ノコトハ総裁カラ御話ガアリマシタガ、下リ
サウニナレバ減債基金デ買フ。ダガ大勢上ヂリヂリ下ル、大勢カラ来ルノハ止メニクイ。
日本銀行ノ資金デ買ハシテモイヽ、遣ルカモ知レンガ今カラ何トモ云ハレマセン」12 と説明し、日本銀行による国債買入の可能性を否定しなかった 13 が、国債の価格支持を目的とした国債買入の主たる担い手は国債整理基金であることを明らかにしていた 14 。
また、土方総裁は、1930 年 10 月の日本銀行本支店事務協議会で、「世上では此際市価維
持の為め本行勘定の買入をも併せ行つては何うかと云ふやうな説を耳にする、乍併本行としては公債の市価維持と共に又一方通貨関係をも考慮しなければならぬので、目下未だ買入を実行する考はないが、今後若し不当の値下りを惹起するが如きことあらば適当の処置を採ることは考へて居る」 15 、同年 10 月 13 日の日本銀行本支店事務協議会で、「日本銀行ハプライベート・エコノミーデ一億円位ハ持ツテモ良イカモ知レヌガ、ソノ高ハ非常ニ六ケ敷イ。然シソレ丈ケ大キナ言葉デ言ヘバインフレーションヲ起ス様ナ副作用ヲ生ズル。
其他ニハ減債基金ノ活用、預金部ノ買入、ソノ他ニ考ヘラレルコトハ生保 ノ証券会社ノ様

11「昭和四年十月 十日 本支店事務協議会席上ニ於ケル土方総裁演説」、審査部、『昭和 4 年
度支店長会議書類』、日本銀行金融研究所アーカイブ保管資料 3753。
12「昭和五年十月 本支店事務協議会 第四日（火曜日）十月十四日 午後一時三十分開
会」、審査部、『自昭和 5 年春季至昭和 5 年秋季 本支店事務協議会書類』、日本銀行金融研究
所アーカイブ保管資料 3941。
13
1929 年 10 月 10 日の日本銀行本支店事務協議会で君島岡山支店長 が、「度々新聞テ見ルノハ日本銀行ハ売戻条件付デ国債ヲ買フト云フコトデス、之レハ田舎デハ大変良イコトノ様ニ
伝ヘテ居ル」と発言したのに対し、土方総裁は、「未ダ決ツテハ居ラヌガ世間デ云フ日本銀行
ノ売戻条件付買入ハ、トテモ駄目デス」、堀越理事は、「新聞ニ出 マスネ、私モ或銀行カラ聞
カレマシタガ、アレハ間違ツテ出マシタ」 と回答し、日本銀行による（ 売戻条件付 での）国
債買入を実施しないことを明言していた（「昭和四年十月 本支店事務協議会 第一日（木曜日）十月十日 午後一時五十分開会」、前掲、『昭和 4 年度支店長会議書類』）。
14
1930 年 5 月 16 日の日本銀行本支店事務協議会で の青木名古屋支店長からの「此頃公債ノ安イノハ外債投資ノ関係デスカ」、「新聞デハ減債基金ノ運用ハ止メラレタトアリマスガ」 という発言に対し、土方総裁は、「減債基金ノ運用ニヨツテ安定シテ居ル様ニ思フ」、「ソンナコ
トハナイ」と回答し、 国債の価格支持を目的とした国債整理基金 による国債買入が機能していることを明らかにしていた （「昭和五年 五月 本支店事務協議会 第一日（金曜日）五月十六日 午後二時 十五分開会」、審査部、『自昭和 5 年春季至昭和 5 年秋季 本支店事務協議会
書類』、日本銀行金融研究所アーカイブ保管資料 3941）。
15「昭和五年十月 本支店事務協議会席上総裁演説要旨」、前掲、『自昭和 5 年春季至昭和 5
年秋季 本支店事務協議会書類』。
5

ナ所デモ働イテ呉レルト宜イガ。サウカト言ツテ、吾々ニハ之ヨリ手ガ無イカラ公債ハ駄目ダト云フ訳ニハ行カヌ」16 と説明し、国債の価格支持のためには日本銀行による国債買入もやむを得ないが、日銀信用の膨張とそれにともなうインフレへの懸念からできれば避けたいことを明らかにしていたのである。

３．1931～32 年：国債優遇策による国債の価格支持
1931 年 9 月の満州事変の勃発とイギリスの金本位制の停止を契機に国債市価が暴落し、その後も、同年 10・11 月の正貨擁護のための公定歩合の引上げ、国債の償還政策の消極化、新規国債の増発などの影響を受け、国債市価は低迷した（表 3）。その結果、国債を多く保有するようになっていた金融機関の 1931 年下半期決算において多額の国債の評価損が計上され、シ団銀行では損失補填のための積立金の戻入れが実施された 17 。しかし、この時期の国債市価の暴落、低迷に対し、国債整理基金・預金部・日本銀行による国債の価格支持を目的とした国債流通市場からの国債買入はほとんど実施されなかった 18 。
国債整理基金においては、1931 年度以降、償還政策は消極的なものとなり、償還は減額され、国債流通市場からの買入も減退していた（表 4）。
また、当時の高橋是清大蔵大臣は、国債整理基金による国債の価格支持を目的とした国債買入には懐疑的であった。
高橋蔵相は、1932 年 3 月 22 日の第 61 回帝国議会で、「政府ガ減債基金ヲ以テ公債ヲ市債ヲ市場カラ買入レテ、値段ヲ釣上ゲテ、其値段デ公債ヲ発行スル、其後ニナルト何時デ
モ下リ、公債所有者ハ非常ニ迷惑スル、随テ一般ノ公債ニモソレガ響クノデアリマス」19 、同年 6 月 7 日の第 62 回帝国議会で、「政府ガ新ニ公債ヲ発行スル、若クハ公債ノ借換ヲスルト云フ時分ニハ、其発行ノ価格ヲ成ベク良クスル為ニ、一時市場カラ公債ヲ買上ゲルト
云フ風ニ主ニ用ヒラレテ居ッタ、公債ヲ市場カラ買上ゲルト云フコトニ付テハ、之ニ伴フ

16「昭和五年十月 本支店事務協議会 第三日（月曜日）十月十三日 午後一時四〇分開会」、前掲、『自昭和 5 年春季至昭和 5 年秋季 本支店事務協議会書類』。
17
日本銀行調査局［1932a］2 頁、［1932b］2 頁。
18
国債市価が暴落、低迷したにもかかわらず、国債整理基金・預金部・日本銀行による国債の価格支持を目的とした国債買入がほとんど実施されなかった背景には、 佐藤［2016］が指摘しているように、1931 年 9 月のイギリスの金本位停止後の「ドル買い」問題を機に、 1931
年末にかけて大蔵省、日本銀行、シ団銀行の信頼関係が大きく崩れ、協働して事態に対処することがもはや不可能となっていた状況もあったと考えられる。
19『第六十一回帝国議会衆議院満州事件ニ関スル経費支弁ノ為公債発行ニ関スル法律案外五件委員会議録 第一回』、1932 年 3 月 22 日。
6弊害モアル、従来政府デハ其方法ニ付テハ大ニ苦心ヲシテ、色々試ミタノデアリマスルガ、
唯一時其時値ガ上ルニ過ギナイ、借換ヲ了ルカ、発行ヲ了レバ、又公債ノ値ガ下ル、斯ウ
云フ訳デアッテ、減債基金ト云フモノハ、本当ニ其用ヲ為シテ居ラヌト云フ嫌ガアル」20 と説明し、国債整理基金の国債買入による国債の価格支持の効果は一時的であるとの認識を示していたのである。
預金部においては、預金部資金の主たる原資である郵便貯金の残高は増加傾向にあったものの、満州事件費公債を含む 1931 年度の新規国債の追加発行分の全額預金部引受に加え、昭和恐慌により不振に陥っていた中小商工業の救済を目的に、1932 年 3 月に 3,276 万円、同年 5 月には 1 億 8,076 万円の地方資金の融通が決定されたため、資金の運用余力は限界となっていた 21 。したがって、国債買入は困難であったと考えられる 22 。
日本銀行は、国債の価格支持を目的とした国債買入の主たる担い手は国債整理基金であり、また、国債の価格支持のためには国債買入もやむを得ないが、日銀信用の膨張とそれにともなうインフレへの懸念からできれば避けたいと考えていた。それに加えて、正貨擁護のための公定歩合の引上げを優先し、国債の価格支持を目的とした国債買入を実施しなかった。
1931 年 10 月 20 日の日本銀行本支店事務協議会で堀越理事は、「公債ノ価格ハ変動セヌ
様ニ減債基金ガ有ルノデ買ツテ居マシタガ前途下ルダラウト云フ空気ノアルノヲ日本銀行
デ買ツテ行ツテモ上ゲルコトハ六ケ敷イノデ近頃デハ日銀デハソウ買出シテ上ゲル方針ハ取リマセンガ余リ下ルコトガ有レバ何トカスル程度デヤツテ居マス、之レガ年末ニデモ入
レバ別デスガ今ノ処デハ其ノ方針デ大勢ガ赴イテ居ル場合ニハ買出動ヲシテモソノ効果ガ
少イ、然シ変動ハ洵ニ困ルコトデスカラヤリマスガ然シ高 値ヲ維持スルトカ反発ヲ考エテハ居ナイ」 23 と説明し、国債買入の可能性を否定しなかったが 、国債の価格支持を目的とした国債買入の主たる担い手は国債整理基金であることを明らかにしていた。
また、1931 年 10 月 6 日の公定歩合の引上げ時に土方総裁は、「金本位制度維持の為め正貨を擁護せんとする所謂正貨政策の定石は即ち金利の引上なるが故に、日本銀行は唯々此20『第六十二回帝国議会衆議院昭和七年法律第一号中改正法律案外四件委員会議録 第二回』、1932 年 6 月 7 日。
21
永廣［1991・2013］。
22
預金部による国債買入額は 、1931 年度が 2,100 万円、32 年度が 500 万円であった（大蔵省
主計局［1966］212 頁）。
23「第二日（火曜日）十月二十日 午後二時十分開会」、審査部、『自昭和 6 年春季至昭和 6
年秋季 本支店事務協議会書類』、日本銀行金融研究所アーカイブ保管資料 3942。
7

の定石を打ちたるに過ぎず、之に依りて公社債其の他有価証券の相場が或る程度迄下落し、一般金利の昂騰を促すことゝなるは免れざる所なるべきも、其は日銀の利上を待つ迄も無く、金の流出に因りて当然起るべき現象なるべく、之に依つて幾分資金の海外流出を制限し得べしと期待し居れり」24 との談話を発表し、公定歩合の引上げによる国債市価の下落を容認していたのである。
このように、1931 年 9 月以降の国債市価の暴落、低迷に対し、国債整理基金・預金部・日本銀行が国債流通市場からの国債買入を実施して直接的に国債の価格支持を図ることは困難な状況にあった。こうした事態に対応し、翌 1932 年 2 月に高橋蔵相は、「公債市価の情勢を考へ国債優遇策につき種々研究を重ね出来得る限り取引所の投機により相場の変動を来さないやうな方法をとりたい」25 との談話を発表していたが、国債優遇策として同年に実施された日本銀行の国債担保貸出の緩和と「国債の価額計算に関する法律」の施行が、銀行等の国債保有を促進、安定化し、間接的に国債の価格支持の機能を果たした 26 。その結果、同年 7 月以降、国債市価は回復、安定した 27 （表 3）。
1932 年 4 月に日本銀行は、金融の緩和を図り、融通期間が 30 日以内の国債担保貸出について、高率適用を免除して最低の公定歩合を一律無制限に適用した。この国債担保貸出の緩和は、当時の金融雑誌であった『銀行通信録』が、期待される効果の一つとして、「各銀行をして支払準備としての国債所有を、従来よりも容易ならしむるに至るべきこと 」28 を挙げていたように、銀行等の支払準備としての国債保有を促進するものでもあった。
また、1932 年 7 月に「国債の価額計算に関する法律」が施行され、財産評価を時価とする商法の規定の特例として、時価ではなく大蔵大臣が告示する標準発行価格での国債価額の財産目録への記載が認められた 29 。この法律は、同年 6 月 7 日の第 62 回帝国議会で高橋
24「日銀利子引上事情」、東京銀行集会所［ 1931］63 頁。
「政府与党の大勝と今後の財政々策」、大阪銀行集会所 [1932a]73 頁。
26
永廣［1991・2013］。
27
日本銀行は、1931 年 12 月の金輸出再禁止により金本位制度が放棄され、正貨擁護のための金融引締政策が不要となったことから、高金利の是正を図り 、翌 1932 年 3 月に公定歩合の引下げを実施した。さらに、金融緩和を図り 、同年 6・8 月にも公定歩合の引下げ を実施したが、8 月の公定歩合 の引下げ時に大蔵省が、「当面の影響としては公債が相当値上りを来すであらう」（「朝鮮銀行及台湾銀行の第三次利下げ」、大阪銀行 集会所[1932b]59 頁）との談話を発表していたように、こうした低金利政策も間接的に国債の価格支持に寄与していた。
28「日銀貸出緩和の影響」、東京銀行集会所[1932]70 頁。
29
この法律は、1932 年 5 月に貯蓄銀行協会が行った 、「最近当局ニ於テモ国債ハ国家ノ実力ヲ反映スルモノニシテ 一般証券市場ノ景況如何ニ依リ其相場ニ著シキ変動ヲ来サシメ之ガ評価ヲ為サシムルハ国債ノ性質上妥当ニ非ズトセラレ之ガ対策御考慮中ナリトノ事ナレバ此際
貯蓄銀行ハ国債ニ限リ決算ノ場合ニ於テ其発行価格ヲ以テ評価シ得ルコトトスル等適当ナル対策ヲ講ゼラレ 速ニ之ヲ実現セラレムコトヲ望ム」（「陳情書」、貯蓄銀行協会[1932]92～99
25

8

蔵相が、
「 此国債優遇法案ト云フモノハ、安心シテ公債ヲ持テルト云フノガ趣意デアリマス、
今迄ノヤウニ市価ガ下レバ、其次ノ半期ノ利益ガドウナルカ分ラヌ、ドウシテモ公債ガ高クナル、サウスレバ公債ヲ持ッテ居タイ者モ其時ニ売ル、ソレデ公債ノ市価ト云フモノハ
変動ガ激シクナルノデアリマス、此法案ニ依ッテ行ケバ、取得価格マデハ考課状ニ載セルコトガ出来ルカラ、公債ノ市価ガ高クナッテモ安心シテ持ッテ居ルコトガ出来ル 」30 と説明していたように、国債市価の下落による国債の評価損の計上を不要とし、銀行等の国債保有を安定化するものであった。

４．1936～37 年：預金部・日本銀行による国債の価格支持（1）預金部による国債流通市場からの国債買入 31
1936 年の二・二六事件後に広田弘毅内閣が成立し、馬場鍈一大蔵大臣は前任の高橋蔵相が掲げていた公債漸減主義を放棄して新規国債を増発する財政運営を行った 。一方で、軍需産業を中心に民間企業の生産力拡充資金の需要が高まり、 銀行等の貸出が増加するにつれて、1936 年 8 月以降、コール・レートも上昇したことから、同年 9 月に発行された三分半利国庫債券の市価が下落し、発行直後の同年 11 月には、一時的ではあったが発行価格である 98 円を割り込むようになった（表 5）。
こうした国債市価の下落に対し、前述のように、国債整理基金において、償還政策が消極的なものとなり、償還が減額され、国債流通市場からの買入も減退していた状況下で、大蔵省では日本銀行による国債の価格支持を目的とした国債買入 が企図されていた。1936
年 3 月 30 日に大蔵省理財局国債課が作成した文書は、「今日国債価格ニハ何等変動ナク従テ日銀ノマーケツトオペレーシヨンハ事実上公債売却ニノミ止レル処将来若シ価格ノ一般
的下落等ノ虞アル場合ニハ国債整理基金ノ比較的僅少ナル現状ニ於テハ日本銀行ヲシテ市場ニ出動セシメ国債ノ買入ニ当ラシムルコト必要ニシテ此ノ場合日本銀行モ純営利的立場
ヲ第二位ニ置キ国家的見地ヨリ相当ノ犠牲ヲ忍ヒ国債ノ一定価格ニ依ル買入ヲ行フコト必要ナル可シ」 32 と記し、日本銀行による国債買入の必要性を明らかにしていた。
しかし、日本銀行は、三分半利国庫債券の市価の長期にわたる発行価格割れの可能性は頁）陳情にも対応していたとみられる。
30
前掲、『第六十二回帝国議会衆議院昭和七年法律第一号中改正法律案外四件委員会議録 第二回』。
31
本項は、永 廣[1994・2023]を基礎とし、その後の再検討も踏まえて加筆・修正している。
32
国債課、「公債政策及低金利政策ヲ中心トスル金融統制策」、 1936 年 3 月 30 日、『昭和財政史資料第 7 号第 12 冊』、国立公文書館蔵 。
9

非常に低く、国債の信用力も不変であるとの認識から、発行価格割れに対しては楽観的な態度を表明していた 33 。また、日本銀行は、前述のように、日銀信用の膨張とそれにともなうインフレへの懸念から国債買入をできれば避けたいと考えていたと推察される。そこで、「大蔵省ハ預金部ノ資金ニテ本行（日本銀行―筆者―）ヲ通シ市場ヨリ三分半利国庫債券ヲ買入レ発行価格ノ維持ヲハカルコトニ決シ」34 、預金部が国債の価格支持を目的とした国債買入の主たる担い手となり、1936 年 11 月から預金部による国債流通市場からの国債買入が実施された（実際の国債買入は日興証券の裁量に委ねられた）。その結果、三分半利国
庫債券の市価は、すぐに発行価格である 98 円を回復し、翌 1937 年 2 月には、
「本操作（預金部による国債流通市場からの国債買入―筆者―）ニ依ラストモ大体発行価格ヲ維持スルニ至」 35 った（表 5）。
預金部による国債買入は、預金部の資金運用における「国家公共の利益」と「有利確実」の二原則とも整合的であった。1936 年 12 月に大蔵省理財局が作成した文書が、「国債ノ価格低落シ其ノ回復捗々シカサルハ動モスレハ国債ノ実勢ヲ疑ハシメ今後ノ国債発行ニ支障ヲ来スノ虞ナシトセザルヲ以テ政府ニ於テ適当ノ対策ヲ講スルノ要アリ又預金部トシテハ
比較的安値ニテ国債ヲ買入レ得レハ採算上有利」36 と記していたように、国債買入は、国債
市価の下落に対応するとともに、預金部資金の運用利回りを向上させていた 。
こうした預金部による国債買入を可能としたのは、主たる原資であった郵便貯金の残高が予想以上に急増したことにあったと考えられる。1936 年 1 月末～同年 11 月末の累計で、郵便貯金の残高の増加実績額は増加予定額を 1 億 3,189 万円も上回っていた 37 。
また、預金部は、コール・レートの上昇が国債市価の下落の一因となっていたことから、「去ル九月以来短資市場ハ引締ノ市況著シク同月末ニハ翌日物一銭台ヲ二日間現出シ十月
末ヨリ十一月始ニ掛ケテハ六日間ニ亘リテ一銭台ノ継続ヲ見延イテ国債相場ノ軟調ヲ招来シタル…（中略）…此ノ儘推移スルトキハ十月末ニ於ケル短資ノ引締ニ鑑ミ十一月末及年末ノ金融ハ相当ニ窮屈トナレリ一時的トハ謂ヘ金利ノ昂騰国債相場ノ低落ヲ惹起スルノ惧
少ナカラズ斯クノ如キ事態ハ金融ノ根本基調ニ変化ナシトスルモ之ヲ屢々繰返シ又相当期

33

調査局、「三分半利公債市価の九十八円割れに就て（重役提出書類）」、 1936 年 10 月 30
日、日本銀行金融研究所アーカイブ保管資料 1909。
34「預金部資金ニヨル国債ノ市場買入ノ概要」（日本銀行［1962］518～522 頁）。
35
同上。
36
大蔵省理財局、「金融評議会答弁資料」、1936 年 12 月、『昭和財政史資料 第 6 号第 32 冊』、
国立公文書館蔵 。
37
国庫課、「郵便貯金増加調」、 1936 年 12 月 12 日、同上。
10

間継続スル時ハ延テハ一般ノ国債ニ対スル信頼ニモ悪影響ヲ及ボシ今後ノ国債発行ニ対シテ支障トナルノミナラズ一般的ニ金融政策上相当考慮ヲ要スルモノト考ヘラレ又一面預金部ハ郵便貯金ノ増加予定以上ニ多キヲ以テ之ヲ短期貸付等ニ運用スルコトハ有利ナルノミ
ナラズ資金ノ民間還元トナリ短資市場ノ緩和延テハ国債市価ノ快復ノタメ適当ナル方法ナ
リト認メ」38 、1936 年 11 月から主として日本興業銀行を経由してコール市場に資金を放出
し、コール・レートの低下とともに、間接的に国債の価格支持を図った。
金融調節は主として日本銀行の役割であった。しかし、深井英五日本銀行総裁が、1937
年 1 月 11 日の第 62 回預金部資金運用委員会で、「公定歩合ノ取引ノ起ルベキ所マデ来レ
バ日本銀行ハ自カラ大イニ出動スルノデアリマス、併シ此ノ所謂短資市場ナルモノハ日本
銀行ノ公定歩合マデ至ラナイ間ニ於テ市場ニ起ル波デアル、ソレヲ調節スル為ニ日本銀行ノ発行権ニ依ル資力ガ直チニ動クベキモノデハナイ、又サウ云フコトハシナイ方ガ宜シイ
ト私ハ考ヘテ居リマス…（中略）…其ノ公定歩合ニ至ラザルマデノ間ハ、先程モ大臣（馬場鍈一大蔵大臣―筆者―）ノ言ハレタ如ク預金部ハ一ツノ大キナ銀行ノ如キモノデアリマ
シテ、公的見地カラハ又違ツタ見方モ出来マスガ、金融市場カラ言ヘバ一ツノ大キナ銀行
ガ存在シテ居ルト同ジヤウナモノデアリマスカラ、日本銀行ノ公定歩合ニ触レテ来ルマデノ金融ノ為ニ日本銀行ノ発行権以外ニ立ツテ居ル預金部ガ其ノ資金ヲ働カスト云フコトハ、
預金部ノ規定等ノ問題ヲ離レマシテ、金融上カラ言ヘバ怪シムニ足ラナイコトダト考ヘルノデアリマス」39 、同月 27 日の東京手形交換所新年会で、「金融市場の模様により日本銀行の公定歩合に依る貸出を必要とするに至りました際には、日本銀行は予てより充分資金融通の請求に応じて金融の調節に努めて居りますが、其処に至る迄の間の短資市場を調節す
るには、日本銀行以外に資力があれば、先づ之を以てするのが妥当と考へたのであります。
而して金融界多数の希望したる如く政府関係資金の支払を多からしむると云へば、当時の実情に於ては、預金部の余裕資金を短期に市場に運用することが最も適切と認められ、年末臨機の措置として、十一月の月末に向ひ、其の実行を見るに至つた次第であります」40 と説明していたように、公定歩合による貸出取引が必要となるまでには至らないコール市場
でのレートの変動に対しては、日本銀行以外での資力があればそれで対応するのが妥当 と
38

前掲、「金融評議会答弁資料」。
預金部、『第六十二回預金部資金運用委員会会議議事録』、 1937 年 1 月 11 日、東京大学社
会科学研究所図書室蔵。
40
調査局、「東京手形交換所新年会席上 深井総裁挨拶要旨」、1937 年 1 月 27 日（『自昭和三年九月至昭和十二年一月 日本銀行総裁演説集』、日本銀行金融研究所アーカイブ保管資料4239）。
39

11

の認識から、日本銀行はコール市場への資金放出には消極的であった 41 。
（2）日本銀行による国債流通市場からの国債買入
三分半利国庫債券の市価は、1937 年に入り発行価格である 98 円を維持し安定していたが、生産力拡充資金の需要の高まりに対して貸出を増加するために、銀行等の中には「金繰りの都合上公債を処分するものも現はれ」 42 、同年 4 月になると再び 98 円を割り込むようになった（表 5）。これに対応し、同月以降、より多額の預金部による国債流通市場からの国債買入が実施され、加えて、政府関係機関である簡易保険局、専売局共済組合による国債買入も実施された（表 6）が、すぐに 98 円を回復するには至らなかった（表 5）。
こうした国債市価の発行価格割れに対応し、日本銀行は、当時の金融雑誌であった『金融資料』が、「公債市価は去る四月下旬の月末接近に伴ふ短資市場の昂騰によつて発行価格を割込んだが、越月後短資が急軟化を示したにも拘らず、依然発行価格割れの状態を続けてゐるに鑑み、日興證券は日銀の諒解のもとに十四日国債市場に於て三分半公債の買入れに出動した…（中略）…かゝる日銀と日興の合作は従来の預金部出動と対比して金融界の注目を惹いてをり」 43 と記していたように、1937 年 5 月に国債買入を実施し、国債の価格支持を図った（表 6）。
また、日本銀行は、日中戦争が勃発した直後の 1937 年 7 月に、国債担保貸出の最低利率を商業手形割引歩合と同率にまで引き下げた。これにより、国債担保の貸出利率が国債の利回りを下回り、国債を担保として日本銀行から借入れを行う銀行等にとっては順鞘となったことから、同月 14 日に宝来市松日本興業銀行総裁が、「九厘で日銀から資金を仰ぐことが出来れば資金難から三分半の公債を売る者は無くなる。従つて国債の市価維持、消化に有効である。各銀行とも手元準備を従来より減じていゝわけだ」 44 、翌 15 日の地方長官

41

預金部のコール市場への資金放出は 1937 年以降も継続して実施され た（日本銀行（調査局）［1938］、調査局、「昭和十二年十一月二十四日年末金融対策案（重役提出書類）」、日本銀
行金融研究所アーカイブ保管資料 2805、調査局、「十一月末に於ける預金部短期運用金の市場
操作」、1941 年 2 月、日本銀行金融研究所アーカイブ保管資料 3135）が、吉野［1952］は、「この時（1936 年末―筆者―）以来、預金部の 中央銀行的金融操作は毎年の例として確立するに至つた…（中略）…我国においてあたかも中央銀行が二箇存在するかの如き外観を呈した」（同書、400～401 頁）と評価し、預金部による金融調節を批判し ている。しかし、1937
年 1 月の深井総裁の説明や、同年 12 月に日本銀行調査局が作成した文書 が、「短資市場緩和策として預金部の短期資金放出を続行すること」（日本銀行調査局、「国債消化策」、 1937 年
12 月、日本銀行金融研究所アーカイブ保管資料 1834）を提示していたことから、日本銀行は預金部のコール市場への資金放出に は肯定的、協調的であったと考えられる 。
42
日本銀行調査局［1937］1 頁。
43「公債買支へ出動」、金融研究会［ 1937a］14 頁。
44「日銀国債担保貸出利下並に社債優遇」、 金融研究会［1937b］27～28 頁。
12

会議で賀屋興宣大蔵大臣が、「日本銀行ガ国債担保ノ割引利率ヲ本日ヨリ九厘ニ引下ゲマシ
タノハ特ニ今回ノ事件（日中戦争の勃発―筆者―）ニ対スル措置トシテ行ツタト云フ訳デハアリマセンガ、国債優遇ノ政策ノ現ハレデアリマス 。諸君ニ於テモ此ノ公債市価ノ維持ノ点ニ付テハ十分御配慮ヲ願ヒ度イノデアリマス」45 と説明していたように、国債優遇策としての 1932 年 4 月の国債担保貸出の緩和と同様に、銀行等の支払準備としての国債保有が促進され、間接的に国債の価格支持が図られた 46 。
さらに、日本銀行は、「短期資金ノ調達ニ一層便宜ヲ与フル為メ」 47 、保有国債の売却を希望する取引先に対し て売戻条件付での長期国債の買入を実施していた 48 が、日中戦争の勃発により軍需産業を中心とする生産力拡充資金の需要がさらに高まり、銀行等が貸出を拡大する必要が生じたことから、「今ハ軍需品又ハ生産力拡充ニ要スル資金ハ之ヲ潤沢ニシ…（中略）…資金ハ日本銀行トシテハ出来ル丈ケ潤沢ニ供給スル方針」 49 の下に、1937 年
8 月からは、「三分半国債ニ限リ、ソレモ主トシテシンジケート銀行ニ対シテヾアルガ 」50 、保有国債の売却を希望する取引先に対して無条件（売戻条件なし）での長期国債の買入 も実施した。この日本銀行による無条件での長期国債の買入は、生産力拡充資金等の需要に対して貸出を行う取引先への長期資金の融通を目的としていたが、取引先が保有する国債の国債流通市場での売却を抑制し、間接的に国債の価格支持の機能を果たしていた 51 。
前述のように、従来、日本銀行は、日銀信用の膨張とそれにともなうインフレへの懸念から、国債の価格支持を目的とした国債買入についてはできれば避けたいと考えていた。
しかし、この時期になると、日銀信用の膨張にともなうインフレへの懸念が弱まる中で、国債買入もやむを得ないと受け止めていたようである。
結城豊太郎日本銀行総裁は、1937 年 8 月 18 日の日本銀行支店長会議で、「本行ノ公債買入ニ付テハシンジケート以外ニ亘ルコトモ考ヘネバナルマイ。戦時統制経済ニ参画スルコ

45「地方長官会議ニ於ケル大臣訓示」、 1937 年 7 月 15 日、『昭和財政史資料第 9 号演説 賀屋大臣演説（1）』、国立公文書館蔵。
46
志村［1980］、深見［2019］。
47「支店長宛営業局長通牒」、 1935 年 10 月 28 日（日本銀行［1962］421～422 頁）。
48
日本銀行は、短期資金を融通するために、従来は特殊な取引先または臨時に一部の取引先に対してだけ行っていた売戻条件付での長期国債の買入を、 1935 年 10 月からは全ての取引先に対して実施していた（同上、 420 頁）。
49
1937 年 8 月 18 日の日本銀行支店長会議での結城豊太郎 日本銀行 総裁の説明（「昭和十二年
八月十八日 支店長会合議事速記」、審査部、『支店長会議関係書類 昭和 12 年 8 月』、日本
銀行金融研究所アーカイブ保管資料 3676）。
50
同上。
51
志村［1980］、深見［2019］。
13

トモ必要ダ。寧ロ或場合ニハ本行ガリードセネバナラヌ事モアロウ」52 と説明し、国債買入の必要性を明らかにしていた。また、同年 12 月 17 日の貴族院有志に対する講演で、「日本銀行としては、先づ金融機関に於て資金融通の必要上国債を以て日本銀行より融通を受くるが如き普通の方法に対しては、其の貸出利率を引下げて便宜を与へ、更に金融機関の希望に応じて国債の買入を実行致しました。一方に於て国債の売却を必要とする時期に当り、斯の如き買入の手段を講じましたことは一時日本銀行保有国債の増加を見ると致しましても、之により市場資金の潤沢を図り、延いて国債の消化を助長し得る次第でありますから
所謂オープン・マーケツト・オペレーシヨンの完璧を期した次第であります」53 と説明し、国債買入による国債保有の増加を容認していたのである 54 。
こうして、預金部、政府関係機関に加えて、日本銀行による国債買入が行われた（表 6）
結果、1937 年 9 月には三分半利国庫債券の市価は発行価格である 98 円を回復した（表 5）。
その後、日中戦争の長期化と 1939 年 9 月の第二次大戦の勃発を契機に、新規国債の発行が急拡大する中で、預金部にかわって日本銀行が国債の価格支持を目的とした国債買入の主たる担い手となった。
日中戦争の勃発以降、預金部の国債運用においては、新規国債の引受と売りオペに対応した国債買入を増額して国債の安定消化を図ることが優先され 55 、資金の運用余力の限界
により、国債の価格支持を目的とした国債流通市場からの国債買入には限度があったことから、日本銀行でも国債の価格支持を目的とした国債買入が必要であると認識されるよう
52

前掲、「昭和十二年八月十八日 支店長会合議事速記」。
「貴族院有志に対する日銀総裁講演資料」、1937 年 12 月 17 日、日本銀行調査局［1972］、753～755 頁。
54
結城総裁は、この講演で、「最近の日本銀行兌換券発行高を観ますと、事変以来の増勢は特に顕著を加へまして各月の平均発行高は前年に比し何れも二億円以上の増加を示したのでありまして特に十一月に於ては実に三億二千余万円の増加を告げて居るのであります…（中略）…併し乍ら此情勢を以て直に不自然なる通貨膨脹の兆候なりとする見解は妥当を欠くものと申さねばなりませぬ。我国最近の生産力は急激なる拡充過程にあるのでありまして、之に伴ひ物資の取引高も自ら繁忙を加へて参るのであります。左すれば通貨の流通高が増加し従つて兌換券発行高の増加すべき は当然の事と云ひ得るのであります…（中略）…今後の兌
換券発行高が更に増加すると致しましても夫れは財界自体の発展過程に対応するものと見るべきであります。最近の物価水準を昨秋に比べますと一割八分見当の騰貴を示して居ります
が、之れは主として昨年末から本春に掛けての海外物価の騰勢の影響等に依りまして高められたものが、其後海外物価の低落に拘らず事変に伴ふ特殊の物資需給関係竝に各般の物資需給調整策等の作用せるところ多き結果、海外物価低落の程度に追随し得ざる状況に在つたことに由るのであります。従つて本邦物価水準は現在海外 の夫れに比して幾分割高の関係を免れませぬが、之は通貨の不自然なる膨脹等に基因せざるものなることは明らかであります」（同上）と説明し、この時期の日銀信用の膨張 は、生産力の急激な拡充過程に対応 するもの
であり、物価上昇の要因になっていない という認識を示していた。
55
永廣［2023］。
53

14

になっていた。1937 年 12 月に日本銀行調査局が作成した文書は、「預金部に依る市場に於ける国債買入は本年度（四月より）九月迄に既に七千余万円に達し国債市価維持に多大の効果を収め居れり、然れ共預金部の国債買入は其一面に於て国債引受能力を減少せしむることゝなるを以て限度あるは勿論なり…（中略）…現在本行は取引先銀行のみより其所有国債の買入をなし居れども国債市価維持のためには預金部資金にのみ任せず本行も国債市場に随時出動して買入を行ふことも亦必要なり」56 と記し、預金部だけでなく日本銀行による国債の価格支持を目的とした国債買入の必要性を明らかにしていた。
また、1939 年度から各金融機関に蓄積された資金を公債所要資金、事業所要資金、対満・対支供給資金に配分する「資金統制計画」が策定され、公債所要資金に重点が置かれた翌
1940 年度からは銀行等に国債消化目標が設定された 57 が、国債の保有が急増した銀行では一時的な資金繰りのために国債を国債流通市場で売却する可能性もあった。そこで、1940
年 4 月から日本銀行は、「国債買過キニ因リ金繰ノ支障ヲ来タシ之カ処分ヲ余儀ナクスル如キ」58 取引先 59 に対しては、無条件での長期国債（三分半利国庫債券および支那事変国庫債
券）の買入により短期資金も融通できるようにしたが、この国債買入は、多額の国債を保有する取引先への短期資金の融通とともに、国債の価格支持を目的としていた。
結城総裁は、1940 年 4 月 15 日の日本銀行部局長支店長会議で、「国債の消化を強調すると共に、銀行其他の投資勘定中、国債保有高の割合が多くなることを考慮し、必要の場合の金繰の便宜は勿論、国債の市価の安定の為にも金融機関に安心を与える必要がある。本行の国債買入操作も弊害の起らぬ程度に実行致し度い」 60 、同月 18 日の第 35 回全国手形交換所連合会で、「金融機関の資産査定中、国債投資の割合は自然増大することになります56

前掲、「国債消化策」。
永廣［1995］。
58「国債買入所作ニ関スル件」、 1940 年 4 月 6 日（営業局国債売買係、『自昭和 9 年 7 月至昭
和 18 年 10 月 国債売買関係書類綴』、日本銀行金融研究所アーカイブ保管資料 4020）。
59
この無条件での長期国債の買入 の対象となる取引先については、「（一）当該銀行（信託モ之ニ準ス、以下同シ）カ国債消化ノ実績ヲ挙ケ現ニ左記何レカノ場合ニ該当シ居ルモノニシ
テ、預金増勢カ予期ニ反シ捗々シカラサルカ又ハ必要已ムヲ得サル貸出等ノ為国債保有困難
トナリタル場合ナルコト イ、国債所有高カ預金残高ニ対シ相当高率ナルカ（例ヘハ同型銀
行ノ平均率以上所有ノ場合） ロ、最近ノ国債所有増加高カ預金増加高ニ対シ相当高率ナル
カ（例ヘハ前同様） ハ、支払準備ヲ相当切詰メテ国債保有ヲ為シ居ルカ等 （二）国債保有ノ困難カ左ノ如キ事情ニ基ク場合ニハ本取扱ヲ許容セサルコト イ、株式投資、単名手形買入等ニ関連セル事由ニ基ク場合 ロ、コールノ取入ニ依リ国債ヲ保有シ居リシカ如キ形跡
アル場合 ハ、其他放漫ナル資金操作ヲ為シタルモノト認メラルヽ場合」という基準が設けられた（同上）。
60「昭和十五年四月十五日 部局長支店長会議 結城総裁開会之辞」、審査部、『昭和十五年
中 部局長支店長会議関係書類』、日本銀行金融研究所アーカイブ保管資料 3909。
57

15

が、日本銀行と致しましても、必要に応じ国債の売買、其の他有効なる手段を以て、其の融通性を確保し、又低金利政策の維持に依り国債市価に動揺なからしめることを期して居るのであります」61 と説明し、国債の価格支持を目的として無条件での長期国債の買入を実施したことを明らかにしていたのである。

５．おわりに
国債管理政策において、国債の発行主体である財政当局（財務省、大蔵省）は、 国債流
通市場における国債の価格支持を行い、国債の発行条件を有利にして国債の安定消化と財政負担の軽減を図ることを第一義としている。これに対し、金融政策の主体である金融当局（中央銀行）においては、本来、国債の価格支持よりも物価の安定を目的とした通貨供給量の調節という金融政策の観点から国債買入を実施している。
本稿で明らかにしたように、第一次大戦後の日本では、財政当局である大蔵省は、自らが管理する資金により国債の価格維持を図ってきた。しかし、その資金量に限界が生じた
後は、金融当局である日本銀行が、大蔵省にかわって国債の価格維持を図るようになった。
国債の償還政策が積極的であった時期には、大部分を国債流通市場からの国債買入とす
る国債整理基金からの国債償還が増額され、国債の価格支持を目的とした国債買入の主たる担い手は大蔵省が管理する国債整理基金であった（1928～30 年）。1931 年以降、国債の償還政策は消極的なものとなって国債整理基金による国債買入は減退し、預金部・日本銀行による国債買入もほとんど実施されず、国債流通市場からの国債買入を実施して直接的に国債の価格支持を図ることは困難な状況となったが、代わりに実施された国債優遇策が間接的に国債の価格支持の機能を果たした（1931～32 年）。その後、大蔵省は、国債流通市
場からの国債買入による国債の価格支持の担い手を 自らが管理する預金部に求め、預金部による国債の価格支持を目的とした国債買入が行われた（ 1936 年）。一方、日本銀行は、日銀信用の膨張とそれにともなうインフレへの懸念から、国債の価格支持を目的とした国債買入についてはできれば避けたいと考えていたが、1937 年以降、日銀信用の膨張にともなうインフレへの懸念が弱まる中で 62 、資金の運用余力に限界があった 預金部にかわって国61「第三十五回手形交換所連合 懇親会演説 結城日本銀行総裁の演説」、東京銀行集会所［1940］6～7 頁。
62
脚注 54 の結城総裁の認識にみられるように、 1937 年以降、生産力が急激な拡充過程にある中で、日本銀行のレジーム・チェンジがあったか どうかについては、さらなる詳細な 検討が必要である。今後の課題としたい。
16

債の価格支持の主たる担い手となったのである。
第二次大戦中から大戦終了直後の 1951 年までの諸外国における国債価格支持政策についてみると、アメリカとイギリスでは財政当局の要求により中央銀行が無制限に国債買入を実施し、フランスでは金融機関に対する国債の強制保有制度を採用していた ことが明らかになっている 63 。これに対し、この時期の日本における国債価格支持政策についてはほとんど解明されていないように思われる。したがって、1940 年から大戦終了直後にかけての国債価格支持政策を検討することが、筆者の今後の課題となる。

参考文献
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永廣顕、「国債発行方法の転換過程―昭和 7 年度予算編成において―」、『証券経済』第177 号、日本証券経済研究所大阪研究所、1991 年、127～156 頁―――、「国債管理と預金部資金―馬場財政期の国債管理政策―」、『甲南経済学論集』第 35
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大蔵省主計局、『昭和 40 年度及び昭和 41 年度における公債発行に関する資料集（第二分冊）』、1966 年、東京大学経済学部資料室蔵
大蔵省昭和財政史編集室、『昭和財政史』第 6 巻、東洋経済新報社、1954 年―――、『昭和財政史』第 12 巻、東洋経済新報社、1962 年
大阪銀行集会所、『大阪銀行通信録』第 415 号、大阪銀行集会所、1932 年 a―――、『大阪銀行通信録』第 421 号、大阪銀行集会所、1932 年 b
加藤三郎、「戦前・戦後の国債問題」、大河内一男編、『日本の経済―戦前・戦後―』、東洋経済新報社、1963 年、125～144 頁
釜江廣志、『日本の債券市場の史的分析』、同文舘出版、2012 年―――、『日本の公共債市場の数量経済史』、同文館出版、 2016 年―――、「戦前期における 5 分利公債等の市場効率性 Ⅲ：公債買入れと新発債の影響を考慮して」、一橋大学経営管理研究科 Working Paper Series No.168、2021 年
北村恭二、『国債』、金融財政事情研究会、1979 年
63

日本銀行調査局［1966］。
17金融研究会、『金融資料』第 3 号、金融研究会、1937 年 a―――、『金融資料』第 4 号、金融研究会、1937 年 b
佐藤政則、『日本銀行と高橋是清―金融財政ガバナンスの研究序説』、麗澤大学出版会、2016
年
財務省財務総合政策研究所財政史室、『昭和財政史―昭和 49～63 年度』第 5 巻、東洋経済新報社、2004 年
財務省理財局、『債務管理リポート 2023―国の債務管理と公的債務の現状―』、2023 年
https://www.mof.go.jp/jgbs/publication/debt_management_report/2023/saimu2023.pdf（最終閲覧日：2024 年 1 月 31 日）
鎮目雅人、「金融政策と国債管理―近代日本の経験から―」、『金融経済研究』第 46 号、日本金融学会、2023 年、52～70 頁
志村嘉一、『日本公社債市場史』、東京大学出版会、1980 年
武田勝、「1920 年代における減債基金と国債価格」、RIPESS 麗澤大学経済社会総合研究センターWorking Paper No.43、2012 年、56～76 頁

貯蓄銀行協会、『会報』特別号、貯蓄銀行協会、1932 年、東京大学経済学図書館蔵
東京銀行集会所、『銀行通信録』第 92 巻第 549 号、東京銀行集会所、1931 年―――、『銀行通信録』第 93 巻第 556 号、東京銀行集会所、1932 年―――、『銀行通信録』第 109 巻第 652 号、東京銀行集会所、1940 年
東京証券取引所、『東京証券取引所 20 年史―規則統計―』、東京証券取引所、1970 年

中島将隆、『日本の国債管理政策』、東洋経済新報社、 1977 年
日本銀行、『日本銀行沿革史』第 3 集第 4 巻、日本銀行、1962 年
日本銀行（調査局）、「支那事変勃発後の金融対策」（未定稿）、1938 年、日本銀行調査局編、『日本金融史資料昭和編』第 30 巻、大蔵省印刷局、1971 年、89～106 頁

日本銀行調査局、『調査月報』昭和 7 年 1 月、日本銀行、1932 年 a―――、『調査月報』昭和 7 年 2 月、日本銀行、1932 年 b―――、『調査月報』昭和 12 年 4 月、日本銀行、1937 年―――、『日本金融史資料昭和編』第 9 巻、大蔵省印刷局、1964 年―――、「欧米諸国における国債管理政策」、『調査月報』昭和 41 年 9 月号、日本銀行、1966
年、1～14 頁―――、『日本金融史資料昭和編』第 33 巻、大蔵省印刷局、1972 年

日本銀行百年史編纂委員会、『日本銀行百年史』第 4 巻、日本銀行、1984 年
平山賢一、「戦時末期の国債売買と投資成果」、『証券経済研究』第 113 号、日本証券経済研
究所、2021 年、19～45 頁―――、「預金部の国債ポートフォリオの推移と検証」、RIPESS 麗澤大学経済社会総合研究センターWorking Paper No.95、2023 年、36～60 頁
深見泰孝、「戦時期のインフレリスクと国債消化政策」、『彦根論叢』第 419 号、滋賀大学経済学会、2019 年、80～94 頁
宮島

洋、「公的資金による国債管理政策」、金融調査研究会編、『公共債をめぐる諸問題』、
金融調査研究会報告書（17）、1996 年、47～80 頁

山田博文、『国債管理の構造分析―国庫の資金繰りと金融・証券市場』、日本経済評論社、
18

1990 年
吉野俊彦、『我国金融制度の研究』、実業之日本社、1952 年
理財局国庫課、『第八十一回帝国議会

国債参考書』、1943 年、東京大学経済学図書館蔵

19

表1

新規国債の発行方法（1917～45年度）（単位：百万円）

年度
1917
1918
1919
1920
1921
1922
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1941
1942
1943
1944
1945

新規国債発行額

36.4
107.1
211.9
305.2
349.9
183.9
79.1
290.0
90.0
97.0
182.0
151.0
161.9
64.5
191.2
772.3
839.7
830.0
761.0
685.0
2,230.0
4,530.5
5,516.5
6,884.5
10,191.0
14,259.0
21,147.0
30,076.3
28,111.2

公

募

33.4
101.9
211.9
199.9
181.7
121.8
11.4
115.5

郵便局売出

預金部引受

日本銀行引受

3.0
1.2
70.0
63.0
50.0
40.0
40.0
60.0
40.0

60.0
70.0

118.7
475.0
496.6
601.1
722.0
1,240.5
1,204.2
584.8
610.1

備考：歳出の財源となる新規国債のみ。
資料：大蔵省［1953］46頁

20

29.0
35.0

4.0

50.0

24.1
130.0
40.0
122.0
78.5
161.9
59.5
191.2
67.0
86.8
152.0
100.0
120.0
350.0
780.0
1,500.0
1,890.0
2,150.0
3,350.0
6,000.0
10,400.0
11,859.0

その他

6.2
20.2
12.0
3.5
4.5
30.0
17.0
2.5
5.0

682.3
752.8
678.0
661.0
565.0
1,661.2
3,275.4
3,519.8
4,393.3
7,318.9
9,668.5
13,942.7
19,091.4
16,191.2

23.0

100.0

表2

内国債の取引所取引（1917～45年）（単位：百万円）

年

取引高
総額

対年度末残高

実物取引

長期清算取引

内国債の（現物取引）（定期取引）

年度末残高

1917

54.3

4.0%

54.3

ー

1,359.9

1918

31.8

1.8%

31.8

ー

1,740.6

1919

4.4

0.2%

4.4

ー

1,966.7

1920

32.0

1.4%

32.0

ー

2,352.8

1921

245.2

9.0%

245.2

ー

2,718.1

1922

161.6

5.4%

161.6

ー

2,983.3

1923

136.4

4.4%

136.4

ー

3,108.5

1924

178.7

5.3%

178.7

ー

3,356.2

1925

282.8

8.0%

250.1

32.7

3,519.8

1926

320.4

8.6%

193.6

126.8

3,710.5

1927

551.6

14.0%

436.2

115.4

3,944.4

1928

1390.0

31.7%

973.3

416.7

4,379.9

1929

742.5

16.5%

435.7

306.8

4,512.6

1930

643.7

14.4%

372.8

270.9

4,476.7

1931

1074.0

22.8%

316.1

757.9

4,715.0

1932

911.0

16.1%

205.3

705.7

5,663.7

1933

692.3

10.3%

227.4

464.9

6,724.4

1934

574.9

7.5%

217.5

357.4

7,687.5

1935

1012.2

10.6%

567.7

444.5

9,522.4

1936

1166.7

12.6%

688.7

478.0

9,257.5

1937

1077.4

9.4%

548.2

529.2

11,516.9

1938

789.8

4.9%

464.1

325.7

16,065.1

1939

1433.8

6.6%

686.5

747.3

21,628.0

1940

1774.5

6.2%

745.9

1028.6

28,611.2

1941

639.4

1.6%

428.6

210.8

39,248.9

1942

608.4

1.1%

338.5

269.9

54,222.0

1943

483.2

0.6%

373.5

109.7

76,660.6

1944

…

…

…

…

106,744.6

1945

…

…

…

…

139,924.4

備考：1．1922年の取引所法改正により、現物取引は実物取引に、定期取引は長期清算取引に名称変更。
2．東京株式取引所における取引高。
資料：大蔵省［1953］43～44頁、東京証券取引所［1970］718～719頁
21表3

内国債相場（1928～32年）（単位：円）

年

1928

月

最

高

最

低

年

月

最

高

最

低

年

月

最

高

最

低

年

月

最

高

最

低

年

月

最

高

最

低

1

95.05

93.55

1

96.30

93.85

1

92.95

92.40

1

92.20

89.75

1

88.00

86.65

2

94.90

94.00

2

96.30

94.20

2

92.50

92.25

2

93.10

91.65

2

87.70

86.30

3

94.25

93.25

3

94.95

94.40

3

92.55

92.15

3

95.45

93.15

3

88.25

86.50

4

94.80

93.65

4

94.55

90.90

4

92.50

92.30

4

94.65

93.70

4

88.20

87.20

5

96.50

94.45

5

92.15

90.50

5

92.50

92.15

5

96.30

94.10

5

89.70

88.15

6

97.10

95.80

6

93.05

92.10

6

92.70

90.70

6

97.30

96.20

6

94.00

89.45

7

98.00

96.40

7

93.60

92.10

7

92.25

91.65

7

98.35

95.40

7

94.75

93.20

8

96.95

93.50

8

92.75

91.90

8

91.80

89.85

8

95.95

94.20

8

96.75

93.20

9

94.80

92.15

9

93.40

92.25

9

90.50

87.75

9

95.60

89.50

9

97.15

96.10

10

93.20

89.30

10

93.15

92.50

10

91.05

86.30

10

91.00

87.50

10

98.65

96.65

11

93.70

90.95

11

92.80

92.45

11

91.90

90.75

11

89.15

86.20

11

99.25

98.20

12

94.50

93.40

12

92.55

92.40

12

92.00

90.90

12

88.20

86.15

12

99.50

98.50

1929

1930

備考：東京株式取引所の甲号五分利公債実物相場。
資料：日本銀行調査局、「日本銀行調査月報付属 統計」、日本銀行調査局［1964］31～33頁

22

1931

1932

表4

国債整理基金における償還財源の繰入れと償還（1923～41年度）（単位：千円）

年度

国債整理基金

前年度より繰越額

償還額のうち本年度繰入額

償還額

国債市場等より内国債買入額
内国債買入額

対償還額(％)

翌年度繰越額

1923

42,000―42,00041,646

21,582

51.8%

354

1924

44,535354

44,18040,64133,074

81.4%

3,894

1925

52,586

3,894

48,692

52,58627,080

51.5%

―

1926

50,225―50,22545,641

17,856

39.1%

4,584

1927

103,139

4,584

98,554

93,39329,472

31.6%

9,746

1928

94,787

9,746

85,04028,076

24,371

86.8%

66,711

1929

143,890

66,711

77,17997,38490,64493.1%

46,506

1930

137,833

46,50691,328104,334

98,71994.6%

33,4991931

60,31833,49926,81955,78942,698

76.5%

4,529

1932

29,573

4,529

25,04423,373

7,899

33.8%

6,200

1933

41,491

6,200

35,291

16,340

5,198

31.8%

25,151

1934

73,861

25,151

48,71020,224――53,637

1935

95,81353,63742,176

67,375

1,028

1.5%

28,437

1936

64,111

28,43735,67446,908――17,203

1937

55,312

17,203

38,10913,883――

41,4291938

82,31941,42940,89014,390――67,9291939

117,594

67,92949,664

13,555――104,039

1940

107,109

104,039

67,071

15,202――

155,9071941

246,861

155,907

90,954

6,843

―

―

240,018

資料：理財局国庫課［1943］205頁

23

表5

内国債相場（1936～37年）（単位：円）年

1936

月

甲号五分利公債

第一回四分利公債

最

最

高

最

低

高

最

低

三分半利国庫債券
年

（い号）
最

高

最

月

低

甲号五分利公債

第一回四分利公債

最

最

高

最

低

高

最

低

三分半利国庫債券
（い号）
最

高

最

低

1

105.85105.20

98.70

98.65

―

ー

1

100.40100.20102.15101.50

98.20

98.00

2

105.70105.40

98.70

98.65

―

―

2

100.60100.40102.05101.65

98.25

98.00

3

103.60100.95100.00

98.70

―

―

3

101.30100.40102.35101.90

98.40

98.00

4

101.30100.80103.30

99.90

―

―

4

101.80101.20102.25101.90

98.10

97.80

5

101.10100.60103.05102.50――5

101.70101.45102.00100.80

98.00

97.70

6

101.60100.95102.80102.35――

6

101.70101.10101.70101.15

98.00

97.70

7

101.90101.40102.90102.50――7

101.70101.30101.60101.25

97.95

97.90

8

101.65101.05102.70102.30――8

101.50100.75101.20100.50

98.05

97.95

9

101.20100.50102.50101.40

98.80

98.20

9

101.60100.30101.45100.00

98.35

98.05

10

100.65100.20101.70100.90

98.25

98.00

10

101.75101.60101.60101.30

98.45

98.35

11

100.40100.10101.25100.70

98.20

97.85

11

101.75101.65101.40101.35

98.45

98.35

12

100.40100.10102.20101.05

98.25

98.05

12

102.00101.65101.90101.35

98.50

98.40

備考：東京株式取引所の実物相場。
資料：日本銀行調査局、「日本銀行調査月報付属

1937

統計」、日本銀行調査局［1964］34～37頁

24

表6

預金部等の政府関係機関と日本銀行の国債買入（1936年11月～37年11月）（単位：千円）

年

1936

1937

月

預金部

簡易保険局

専売局共済組合

金資金特別会計

日本銀行

11

40

12

3,881

1

500

2

3,730

3

5,430

4

23,051

5

7,020

6

12,150

9,000

7

5,520

1,000

8

12,69061,3009

10,29020,80034,400
300

10

2,910

20,400

11

270

6,800

備考：預金部、簡易保険局、専売局共済組合、金資金特別会計：国債流通市場からの三分半利国庫債券の買入額。
日本銀行：利付国債の買入額。
資料：預金部、簡易保険局、専売局共済組合、金資金特別会計：日本銀行（調査局）［1938］
日本銀行：調査局、『金融資料要録』、1939年、日本銀行金融研究所アーカイブ保管資料175025