ＤＣＦ法について～ＷＡＣＣの意味 ＣＡＰＭからの算出～

平成24年 8月24日
弁理士 内島裕目次
1. 概要～特許権価値と企業価値～
2. ファイナンスの意義
3. 企業価値4. 企業価値評価手法のＤＣＦ法
5. リスク・リターン
6. 投資家のリスク（資本コスト）を考慮したＤＣＦ法
7. ＷＡＣＣ（割引率）
8. ＣＡＰＭ（株主資本コスト）
9. 将来ＦＣＦ
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1. 概要特許権価値① 特許権価値＝事業価値×寄与率
事業価値 企業価値⇒単一事業なら事業価値＝企業価値⇒企業価値の考え方を特許権価値にも応用可能⇒企業価値を対象とするファイナンスを学ぶ② 企業価値＝将来ＦＣＦを割引率（ＷＡＣＣ）で割り引いた現在価値の合計
負債コストと株主資本コストの加重平均
ＣＡＰＭで計算
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2. ファイナンスの意義① 名称••

ファイナンス・ファイナンス理論
ファイナンス（財務）・コーポレートファイナンス（企業財務）② 役割• ファイナンスは企業価値の最大化の意思決定ツール⇒本研修では特に投資（お金がお金を生む）の意思決定

③ 特徴
•
•
•

米国で1970年頃から株式会社を前提として多くは研究開発投資の評価をめぐり発展
簡略化された概念・複数の定義がある用語

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4ファイナンスと会計① 対象i.

ファイナンス••キャッシュ：お金キャッシュフロー（以下、ＣＦ）：お金の流れ（出入り）である
ｷｬｯｼｭ･ｱｳﾄﾌﾛｰ（出金）とｷｬｯｼｭ･ｲﾝﾌﾛｰ（入金）の差分

ii. 会計•利益⇒信用取引（つけ）の運転資本（運転資金）・減価償却費⇒利益≠キャッシュ
売上あるけど入金ない⇒利益≠キャッシュ⇒黒字倒産⇒利益よりキャッシュ重視

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5ファイナンスと会計
投資Ａ

② 時間軸
i.

ファイナンス

投資Ｂ

投資案件
債権者
株主
負債
投資先

• 現在から将来⇒現在の投資と将来のリターン

資産
株主資本

銀行借入
社債
資本金
剰余金

調達方法

• 投資は２つの側面
a. 企業が投資案件に投資（以下、投資Ａ）
b. 投資家が企業に投資（以下、投資Ｂ）

ii.

会計
• 過去
⇒ＢＳ・ＰＬ⇒キャッシュ重視でＣＳが2000年⇒決算書・財務三表（ＢＳ・ＰＬ・ＣＳ）• ＣＳはＢＳの資金項目（キャッシュ）の増減の理由・内訳

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～損益計算書（ＰＬ）～① 継続企業の前提⇒期間損益計算（会計期間1年）⇒
費用収益対応の原則⇒お金の出入りタイミングと不一致
i.
ii.

運転資本
出金（費用・投資）a.
b.

当期に「費用（ＰＬ）」で当期収益（売上）に対応
当期に「投資（＝資産）（ＢＳ）」で、減価償却費として将来に「費用（ＰＬ） 」で将来収益（売上）に対応② 売上総利益・営業利益・経常利益・税引前当期純利益・（税引後）当期純利益••

営業外費用（支払利息（債権者のリターン））
配当（株主のリターン）の原資は（税引後）当期純利益⇒
ＣＦは税引後で考える

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～損益計算書（ＰＬ）と貸借対照表（ＢＳ）を用いた概念図 ～ＰＬ
売上総利益
営業利益△営業外費用
経常利益
税引前当期純利益△税金（税引後）当期純利益△配当
剰余金

支払利息→債権者ﾘﾀｰﾝ

配当→株主ﾘﾀｰﾝ
ＢＳ
負債

企業価値

資産
株主資本
↓
・資本（狭義）
・純資産

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銀行借入
社債
資本金
剰余金

他人資本
自己資本・総資本・資本（広義）

債権者価値（負債の時価）
株主価値（株主資本の時価）

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～貸借対照表（ＢＳ）～① 右側（貸方）が資金調達方法（投資Ｂ）
負債・株主資本② 左側（借方）が投資先（投資Ａ）
資産

投資Ａ

投資Ｂ

投資案件
債権者
株主
負債
投資先

資産
株主資本

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銀行借入
社債
資本金
剰余金

調達方法

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i.

負債
⇒債権者（銀行・社債権者）の投資Ｂのリターンは利息
a.

b.

ii.

銀行借入（間接金融：投資家と企業の関係が直接・間接）• 投資家としての銀行が企業に投資Ｂ⇒投資家としての預金者が銀行に預金として投資Ｂ
社債（直接金融）• 投資家としての社債権者が企業に投資Ｂ• 債権（国：国債、企業：社債）：定期的に「クーポン（利息）」支払、最終的に「額面（元本）」返済の証券

株主資本⇒株主の投資Ｂのリターンは配当・株価上昇a.

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株主資本（直接金融）•投資家としての株主が企業に投資Ｂ•
調達資金は返済不要•
総資本（資本（広義））＝他人資本（負債）＋自己資本（株主資本＝資本（狭義）＝純資産）•
株主資本は資本金・剰余金（過去の（税引後）当期純利益△配当の積上げ）
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3. 企業価値① 企業価値＝債権者価値（負債の時価）＋株主価値•

投資家（債権者（銀行・社債権者）・株主）にとっての企業価値② 株主価値の2計算方法
i.
ii.

株主価値＝企業価値△債権者価値
株主価値＝時価総額＝株価×発行済み株式数⇒上場企業⇒将来ＦＣＦの現在価値を反映して株価形成（のはず）と考える

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114. 企業価値評価手法のＤＣＦ法① ＤＣＦ（Discounted Cash Flow：ﾃﾞｨｽｶｳﾝﾄ･ｷｬｯｼｭﾌﾛｰ）法••

企業価値＝将来ＣＦを割引率で割り引いた現在価値の合計
ＤＣＦ法は近年の主流⇒将来ＣＦ・割引率が鍵概念② ＤＣＦ法の考え方

たんす預金 （金利0%）
100億円

i.
ii.

iii.
iv.
v.
vi.

100億円

たんす預金（金利0％）ｖｓ銀行預金（金利2％） 銀行預金 （金利2%）
100億円
102億円
⇒100億円は1年後に100億円ｖｓ102億円
現在1年後同一リスクならハイリターン、同一リターンならローリスクを選択の合理的な投資家⇒
同一リスク（無リスク）なので必ずハイリターンの銀行預金を選択
銀行預金は何もしなくても1年後に102億円⇒現在の100億円は1年後の102億円と同一価値と考える（お金の時間価値）
1年後の102億円（将来ＣＦ）の現在価値は100億円
金利2％が割引率（バーゲンセールの値引率とは異なる概念）
用例：1年後の102億円を2％で割り引いた現在価値は100億円平成24年 8月24日

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5. リスク・リターン①

リスク：将来発生事象の不確実性⇒将来発生事象は損のみでなく得も•ハイリスク⇒将来発生事象のバラツキ（変動幅）が大きい•

予想収益率4％の発生確率100％ｖｓ予想収益率2、6、8％の発生確率60、20、20％⇒後者がバラツキ（変動幅）が大きくハイリスク（同一の期待収益率4％ ）②

リターン：期待収益率⇒率だけど≒キャッシュ⇒投資効率の把握のため「額」でなく「率」•
収益率：投資（元本）に対する1年で得たキャッシュ•
期待収益率：期待する収益率⇒予想収益率の加重平均（予想収益率2、6、8％の発生確率60、20、20％⇒4％）③

ハイリスク・ハイリターン•引き受けたリスクに見合ったリターン⇒ハイリターン要求するならハイリスクを引き受けなくてはならないという意味（ハイリスク引き受けたならハイリターン常に得られる× ）平成24年 8月24日

13債権者・株主のリスク・リターン①

投資家としての債権者（銀行・社債権者）のリターンi.

利息（インカムゲイン：安定的・継続的）a. 配当より優先受取⇒配当の原資は支払利息を営業外費用とした（税引後）当期純利益b.
契約で時期・額が既定⇒債権者のリスクは低い②

投資家としての株主のリターンi.
ii.

配当（インカムゲイン）
株価上昇（キャピタルゲイン）
a. 無配の可能性
b. 株価下降の可能性⇒株主のリスクは高い③④

債権者のリスク＜株主のリスク⇒理論上は債権者のリターン＜株主のリターン
投資Ｂの2選択段階
i.
どの企業に投資⇒リスク：企業のリスクii.
同一企業に投資（社債権者ｏｒ株主）⇒リスク：債権者のリスク＜株主のリスク

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146. 投資家のリスク（資本コスト）を考慮したＤＣＦ法① 投資家のリスク（資本コスト）を考慮したＤＣＦ法の企業価値＝将来ＦＣＦをＷＡＣＣで割り引いた現在価値の合計② ＤＣＦ法の企業価値＝将来ＣＦを割引率で割り引いた現在価値の合計

i.
ii.

将来ＣＦ⇒将来ＦＣＦ
割引率⇒ＷＡＣＣ（株主資本コストはＣＡＰＭで計算）

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7. ＷＡＣＣ（ワック）① ＷＡＣＣ(Weighted Average Cost of Capital ：加重平均資本コスト)＝負債の時価／（負債の時価＋株主資本の時価）×（1△実効税率）×負債コスト＋株主資本の時価／（負債の時価＋株主資本の時価）×株主資本コスト

i.

資本コスト：資金調達コスト（低いことが望ましい）a.
b.

負債コスト⇒債権者の引き受けたリスクに見合ったリターンの裏返し
株主資本コスト⇒株主の引き受けたリスクに見合ったリターンの裏返し
ＢＳ
負債コスト

債権者のリターン
資本コスト

株主資本コストii.

投資家のリターン
株主のリターン

加重平均資本コスト：負債コストと株主資本コストの加重平均

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a.

負債コスト
••

債権者のリターンの裏返しの企業の資金調達コスト
負債の節税効果（タックスシールド）⇒必ず利息の全支払額（100円）がｷｬｯｼｭ･ｱｳﾄﾌﾛｰ⇒
税金（実効税率40％ ）を考慮したｷｬｯｼｭﾌﾛｰに注目⇒支払利息は経費（損金）となる⇒支払利息なしｖｓあり⇒
売上100円経費0円税金40円ｖｓ売上100円経費100円税金0円⇒
税金40円のｷｬｯｼｭ･ｱｳﾄﾌﾛｰなし（＝40円のｷｬｯｼｭ･ｲﾝﾌﾛｰと考える）⇒利息の全支払額（100円）のｷｬｯｼｭ･ｱｳﾄﾌﾛｰと節税効果（40円）のｷｬｯｼｭ･ｲﾝﾌﾛｰを相殺して60円がｷｬｯｼｭ･ｱｳﾄﾌﾛｰの負債コスト⇒1△実効税率（事業税が経費（損金）となる分、実際の税負担軽減）
利息は契約あり⇒本来、将来の資金調達コスト⇒実務上便宜的に
過去の契約の実績コスト•b.

株主資本コスト•••

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株主のリターンの裏返しの企業の資金調達コスト
各株主のリスク認識・要求リターン相違⇒契約なし⇒計算必要⇒
ＣＡＰＭ ⇒シンプルで実務上多用
配当は経費とならない⇒節税効果は考慮不要
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②加重平均• 単純平均：審査委員Ａ、Ｂが10点、9点で各1倍の重みの平均⇒(10＋9)／2• 加重平均：Ａが3倍の重みの平均⇒(10＋10＋10＋9)／4 （⇒4人と考える）⇒負債コスト4％の負債が60％（時価⇒外貨換算煩雑で実務上簿価 ）で株主資本コスト8％の株主資本が40％（時価⇒時価総額ｏｒ循環収束）⇒(4×0.6＋8×0.4)／1（ ⇒0.6人＋0.4人＝1人と考える）③

なぜ企業価値評価で割引率に資本コスト用いるのか？
銀行預金 （金利2%） →割引率2％• 企業価値は投資家にとっての企業価値⇒
100億円
102億円
上記ＤＣＦ法の考え方の例で無リスクの銀行預金のハイリスク （金利7%） →割引率X％
割引率は2％⇒現在の手元の100億円は絶対額⇒
100億円
107億円
現在1年後投資家がリスクを引き受けるとリターン（期待収益率）が上昇（ 7％ ）⇒投資家は100億円を1年後に107億円とする要求⇒
逆に理論上の1年後の107億円は割り引くと必ず現在価値100億円⇒
現在価値100億円となる割引率は7％⇒投資家が引き受けたリスクに見合ったリターンの裏返しの資本コストの7％

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18④

なぜ企業価値評価で割引率にＷＡＣＣ用いるのか？
• 企業の投資Ａのための資金は調達方法（負債・株主資本）により色分けされていない⑤

ハードルレート：投資案件が上回るべき最低限の期待収益率• 企業の投資Ａの意思決定ではハードルレートは資本コスト（ＷＡＣＣ）⇒
投資案件のリターン（期待収益率）＞ハードルレート（ＷＡＣＣ：投資家のリターン（取り分）の裏返し）⇒差分が企業価値の増加分⇒差分を最大化⇒
企業価値の最大化

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8. ＣＡＰＭ（キャップエム）① ＣＡＰＭ（Capital Asset Pricing Model：資本資産評価モデル）② 株主資本コスト＝リスクフリーレート＋リスクプレミアム＝リスクフリーレート＋β×マーケット・リスクプレミアム＝10年国債利率（2％）＋β×期待収益率（5％）
i.

リスクフリーレート：安全資産の利子率（無リスク利子率）⇒10年国債の期待収益率ii.

リスクプレミアム：リスクフリーレートを上回るリターン（期待収益率）⇒リスクの引き受けに対して要求する上乗せリターン

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iii.

ベータ値（β）：Ｘ株の変動幅（リスク：値動き）と株式市場全体（ＴＯＰＩＸ）の変動幅の関係を示す尺度
Ｘ株（β＞１）

株式市場全体（β＝１）

Ｘ株（β＜１）••iv.

株式市場全体（ＴＯＰＩＸ）の変動幅を1としたときのＸ株の変動幅
入手先：イボットソン・アソシエイツ・ジャパン、ブルームバーグ•
ＴＯＰＩＸ（東証株価指数）：東証第一部上場の全株式の時価総額合計を基準日（1968年1月4日）を100とした指数（現在約750）

マーケットリスク・プレミアム：株式市場全体（TOPIX）に投資したとき（≒市場ポートフォリオ）のリスクプレミアム• 市場ポートフォリオ• ポートフォリオ：株式投資の組合せ⇒リスク分散の分散投資⇒
究極のリスク分散⇒株式市場全体に分散投資• 市場ポートフォリオ： 株式市場全体に分散投資の縮小版

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ＣＡＰＭの問題点① ＣＡＰＭ自体•

シンプルとするために前提が多いので現実から乖離② リスクフリーレート•

測定期間（現在、過去の平均）により大きく相違③ ベータ値••••企業のリスクを一要因のみ測定期間（3月、2年、5年（実務上多用））により大きく相違
安定的を前提とするが実証研究では不安定
将来でなく過去のデータ④ マーケット・リスクプレミアム•測定期間により大きく相違

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9. 将来ＦＣＦ①

将来ＦＣＦ：将来のＦＣＦ②

ＦＣＦ＝税引前当期純利益＋支払利息△税金＋減価償却費△設備投資額△運転資本の増加額•

ハードルレート（ＷＡＣＣ）を上回るすべての投資案件に投資後の残りであって投資家（債権者（銀行・社債権者）・株主）に利息・配当として自由に分配できるＣＦ•

ＦＣＦ＝税引前当期純利益△税金（＝（税引後）当期純利益⇒株主のリターンの配当の原資は税引後）＋支払利息（債権者のリターンとして分配する利息の原資を確保）△運転資本の増加額（利益とキャッシュの相違：黒字倒産⇒ＢＳの左側で運転資本増加ならキャッシュ減少）△設備投資額（利益とキャッシュの相違：将来に減価償却費）＋減価償却費（利益とキャッシュの相違：ｷｬｯｼｭ・ｱｳﾄﾌﾛｰなし）③

なぜ企業価値評価でＦＣＦ用いるのか？
i.
ii.

企業価値の最大化⇒ハードルレート（ＷＡＣＣ）を上回る投資案件あるなら、その投資案件に投資Ａして企業価値増加⇒「△設備投資額」が必要
債権者のリターンとして分配する利息の原資を確保⇒「＋支払利息」が必要

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～配当～
① 配当前の株主価値＝配当額＋配当後の株主価値⇒株主の持分は不変② 配当は、理論上はハードルレート（ＷＡＣＣ）を上回る投資案件ないとき⇒投資案件あるときに配当するとi. 再度その企業に投資Ｂ⇒もともと同一リスクで最もリターンが高い企業と考えている
ii. 受取配当金には課税⇒無駄⇒投資案件あるときは無配（株価上昇によるリターンを要求）⇒投資案件に投資Ａ⇒将来ＦＣＦ増加⇒企業価値増加⇒株主価値増加⇒株式数一定なので株価上昇によるリターン

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24ご静聴ありがとうございました