MARKET ECONOMICS

Weekly Economic Report
2024 年 9 月 2 日号 （No.1066-s）
河野 龍太郎
チーフエコノミスト
加藤 あずさシニアエコノミスト
白石 洋
シニアエコノミスト
井川 雄亮
マーケット・ストラテ
ジスト

ポスト岸田の政策課題・前編
収奪的な経済システムに転落したのか
河野 龍太郎
自民党総裁選が 9 月 12 日に告示され、9 月 27 日に開票される。ポスト岸田の経済政策の課題は何か。アベノミクスの大実験の後、拡張財政や金融緩和などのマク
ロ安定化政策の不足が、長期停滞の原因と考える人はもはや少数派だろう。むしろ、岸田政権下では、家計部門が、異次元緩和の副作用である超円安に酷く苦しめられ、そのことが政権支持率低下の要因となっていた。今夏の金融市場の混乱も、引締めが早過ぎたからではなく、遅過ぎたために引き起こされたのだろう。
成長戦略の落とし穴
拡張財政や金融緩和の不足が長期停滞の原因ではない。当初からそう適切に考えていたエコノミストの多くは、一方で、成長戦略が不十分であると繰り返してきた。筆者自身は、成長戦略の重要性を否定するわけではないのだが、そうした意
見には、距離を置いてきた。2019 年にノーベル経済学賞を受賞した開発経済学者のアビジット・バナジーが主張するように、先進国において、確実に成長を高める方策は、誰にも分かっていないのが現実である。
「これこそが成長戦略」と売り込む政策プロモーターは後を絶たないが、良くて微益微害で、いずれにせよ、大方はゼロサムのようにも見える。大きなメリット
を受ける人がいる場合には、誰かほかの経済主体が負担を強いられているのが実情ではないか。成長戦略に名を借りた保護主義政策も少なくない。エコノミストの間で合意可能な成長戦略は、規制緩和くらいではなかろうか。

図 1：岸田政権の内閣支持率（2021 年 10 月～現在）

図 2：名目消費と実質消費（季節調整値、兆円）
330

70

実質

65

名目

320

60
55

310

50
45

300

40
35

290

30

280

25
20
10月 1月 4月
2021 2022

7月 10月 1月 4月
2023(出所) 日本経済新聞より、BNP パリバ証券作成

7月 10月 1月 4月
2024

7月

270
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24(出所) 内閣府資料より、BNP パリバ証券作成
Please refer to important information at the end of the report.

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筆者自身は、人口減少の影響を除くと、日本の長期停滞が続いているのは、①儲
かっても大企業が溜め込んで、賃上げや人的投資、無形資産投資、有形資産投資が長く疎かにされてきたことや、②社会情勢が大きく変化し、家計の直面するリ
スクが大きく変化したにもかかわらず、それに応じた社会保障制度のアップグレ
ードを政府が怠り、セーフティネットで包摂されない人が増えていることなど、が理由だと長く考えてきた。それらが手つかずのままだから、少子高齢化が加速しているのではないか。効果の定かではない成長戦略に注力するよりも、所得再分配やセーフティネットのアップグレードなど、社会包摂を最優先すべきだと考えてきたのである。
未完に終わった「新しい資本主義」

2021 年 10 月に岸田政権が発足した際、当初は、「新しい資本主義」のスローガンが掲げられたことから、所得再分配やセーフティネットのアップグレードに乗り出すのだと、筆者は大いに期待していた。実は、2022 年 7 月に上梓した『成長の臨界「飽和資本主義」はどこへ向かうのか』は、「新しい資本主義」に向けた長期の課題を詳細に論じたものであった。しかし、結局のところ、岸田政権では、
社会包摂的な政策は限られ、歴代政権が掲げてきた成長戦略の焼き直しとあまり変わらなくなってしまったことは、大変に残念である。

生産性が上がっても実質賃金は横ばい成長戦略ではなく、所得再分配が優先課題というと、驚く人もいるかもしれない
が、まず図 3 を見てもらいたい。1998 年を 100 として、日本の時間当たりの生産
性と時間当たりの実質賃金の推移が描かれている。1990 年代末から 2023 年までの間に、生産性は累計で 30％ほど上昇したが、実質賃金は横ばいのままである。正確にはコロナ後のインフレもあって、3％程度減少している。
念のためだが、2023 年春闘から高めの賃上げが始まり、この問題は既にケリが付いたなどと、間違っても考えないでいただきたい。物価高に賃上げは全く追いついておらず、この 3 年間、実質賃金の減少が続いている。現在、ようやく下げ止まってきたところであって、今からは、これまでの穴埋めが必要である。来春以降も、高めの賃上げを続けてもらわなければならない。

米国の実質賃金は 25％
上昇

それでは、他国は、どうなっているのだろうか。まず、米国を見ると、1998 年末
以降、2023 年までに時間当たり労働生産性は 50％程度上昇した。時間当たり実質賃金は、一時、30％程度上がっていたが、コロナ禍初期に一時目減りし、その後

図 3：日本の生産性と実質賃金（暦年、1998 年＝100、時間当たり)

図 4：米国の生産性と実質賃金（暦年、1998 年＝100、時間当たり)
160

150
生産性

140
130

140

120

130

110

120

100

110

90

98

00

02

04

06

生産性

150

実質賃金

08

10

12

14

16

18

20

100

22

(出所) 総務省、厚生労働省、内閣府資料より、BNP パリバ証券作成

実質賃金

98

00

02

04

06

08

10

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16

18

20

22

(出所) OECD 資料より、BNP パリバ証券作成

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Weekly Japanese Economic Report2

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は徐々に取り戻し、1990 年代末からの上昇は累計で 25％程度に上る。実質賃金は、生産性ほどには改善していないが、日本に比べると大きく増えている。
ただし、このデータの裏側には、スキルの高い人々の実質賃金が大きく増え、一方で、スキルの乏しい人の実質賃金は低迷を続け、所得格差が広がっているという事実が、隠されていることを、認識しておく必要があるだろう。米国では、イノベーションで生産性が上がっても、一部の人々に恩恵が集中するという、いわば収奪的な動きが、政治の不安定性につながっているのは、これまでのレポートでも論じた通りである。
これらの数字を見て、読者はどう考えるだろう。米国と同程度に、生産性を高め
れば、日本も多少は実質賃金が上がるはずだから、成長戦略にもっと注力すべきと考えるだろうか。ただ、そうした判断を下す前に、欧州のデータを見て欲しい。
図 5 は米国、日本にドイツとフランスを加えた 4 ヵ国の時間当たり生産性の推移を描いたものである。図 6 は、それらの国々の時間当たり実質賃金の推移を見たものである。

欧州は日本より生産性は低いが実質賃金は上昇1998 年以降、日本の生産性は 30％程度上昇し、50％上昇した米国には及ばないとはいえ、25％程度上昇したドイツや 20％程度上昇したフランスに比べると高めであり、決して不出来とは言えない。一方で、日本の実質賃金は、ドイツ、フランスに大きく劣後している。生産性で劣るはずのフランスは、少なくともコロナ前
までは、米国の実質賃金に匹敵する動きを見せており、累計では 20％弱、ドイツの実質賃金は米仏には及ばないものの 15％弱と、全く増えなかった日本と違って大きく増加している。
社会民主主義的なドイツやフランスでは、生産性が改善すると、それが実質賃金にも明確に反映されている。つまり、企業が新たに付加価値を生み出した場合、株主が期待する資本収益率を上回る利益を、労働者にも公平に分配するというレ
ント・シェアリングの社会慣行が根付いているのである。1980 年代以降、新自由主義の席巻で、すっかり社会民主主義的な要素が失われてきた言われる米国では、
確かに資本の取り分が多いとはいえ、それでも付加価値の増分の一部は、実質賃金に反映されている。
これらのデータで、筆者の主張の意味するところが、お判りいただけたであろう。
日本の問題は、生産性が低いから、実質賃金を引き上げることができない、とい

収奪的な社会に移行しているのか

図 5：時間当たりの労働生産性（暦年、1998 年＝100)

図 6：時間当たりの実質賃金（暦年、1998 年＝100)
135

160
米国
ドイツ
140

フランス

日本

125

ドイツ

120

フランス

115

130

110
105

120

100

110
100

米国

130

日本

150

95
98

00

02

04

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(出所) OECD 資料より、BNP パリバ証券作成

98

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02

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(出所) 総務省、厚生労働省、Macrobond より、BNP パリバ証券作成

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うことではないのである。生産性が上がっても、実質賃金が全く引き上げられていない、というのが真実である。それ故、筆者は、生産性を上げることの重要性は否定しないものの、喫緊の課題が所得再分配であると長く訴えてきたのである。
家計が収奪されているから、日本経済は長期停滞が続いているのではないか。
2013 年に経済学者のダロン・アセモグルと政治学者のジェイムズ・A・ロビンソンの二人が『なぜ国家は衰退するのか 権力・繁栄・貧困の起源』で、様々な歴史的事例から、衰退する国家と繫栄する国家には、政治経済的な制度に大きな違いがあることを明らかにした。衰退する国家の制度は、収奪的であり、一部の社会エリートが富を独占する。繁栄する国家の制度は包摂的であり、幅広い人々が
政治プロセスに参加し、権力が分散されて、自由競争と技術革新が奨励され、豊かさを分かち合う。
アセモグルとロビンソンが懸念したのは、権威主義国家の中国の行く末だけではなかった。自由競争と技術革新が広く奨励されてきたはずの米国においても、富が一部の人々に集中すると同時に、金権政治がまかり通るようになり、収奪的な社会へとシフトしているのではないかという懸念が意識されていたはずだ。
続く二人の 2020 年の『自由の命運 国家、社会、そして狭い回廊』では、米国が収奪的な社会に向かっていくことがより明確に懸念されていた。ただ、これらの書籍が日本で話題になった際、皆が貧しくなっているとしても、我が国では目立った経済格差が広がっているわけではないとして、他人事だと考えられていたはずだ。
灯台下暗し。包摂的だったはずの日本の社会制度は、いつの間にか、収奪的な社会にシフトしているのではないか。同時に、四半世紀にわたって実質賃金が横ばいで抑えられてきた結果、諸外国と比べて、日本は、経済的な豊かさが大きく劣後するようになっているのではないか。
儲かっても溜め込む大企業

繰り返しで恐縮だが、筆者が『成長の臨界』で明らかにしたのは、日本の長期停滞の元凶が、儲かっても溜め込んで、賃上げにも人的資本投資にも消極的な日本の企業、特に大企業ということだった。1990 年代末に 130 兆円だった利益剰余金
は、アベノミクスがスタートする直前に 300 兆円超まで増加していたが、2022 年
度には 550 兆円を超え、2023 年度は 600 兆円の大台に乗った。

図 7：利益剰余金と人件費（全規模全産業、年報、兆円）

図 8：貯蓄投資差額（GDP 比、％、暦年）
15

650
600
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0

利益剰余金

人件費

10

非金融法人

一般政府

家計

海外

5
0
-5
-10

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

-15

2020

(出所) 財務省資料より、BNP パリバ証券作成

80

85

90

95

00

05

10

15

20

(出所) 内閣府資料より、BNP パリバ証券作成

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過去 10 年、実質賃金は横ばいで、企業サイドの統計を見ても、人件費もほとんど増えていない。一方で、利益剰余金は、毎年、27 兆円ものペースで積み上がっていた。雇用者報酬は 300 兆円程度だが、1-2%のベースアップに相当する 3～6 兆円の積み増しすら難しいとされる一方で、利益剰余金は、それを遥かに上回るペースで拡大しているのである。長くベースアップがストップした後、2023 年度には1％台後半のベースアップ、2024 年度には 3％台半ばのベースアップが実現したが、それらによる人件費の増加も、利益剰余金の拡大に比べれば、極めて限られたもの、ということだろう。
『成長の臨界』の執筆動機は、本文中にも記載しているが、パンデミック危機が始まった直後に、大企業経営者から、筆者の大企業元凶論について、反論されたことである。曰く、利益剰余金を溜め込んでいたから、コロナショックで売り上げが急減しても、倒産や雇用リストラを避けられた。コロナ危機でこうした企業
経営者の成功体験は再び強化されたわけで、今後も会社存続と正社員の維持のために、利益剰余金を積み増し、日本の企業部門は貯蓄を続けるのだろうか。それにしても、日本企業はいつから、こうした行動を取るようになったのか。
不良債権問題と企業の貯蓄経済主体別の貯蓄投資バランスを見ると、本来、借入を行って投資の主体となるはずの企業部門は、借金返済のために、1998 年度以降は一貫して、フローでは貯蓄主体部門となっている。利益剰余金の増加は、企業部門がネットで貯蓄主体となっていることと対応している。借金を返済しているということである。
振り返ると、1990 年代半ばの日本経済は、深刻な不良債権問題を抱えていた。不良債権問題というのは、貸し出した資金が返ってこないという金融機関サイドから見たものである。実体経済においては、バブル期に、事業会社が、過剰雇用や過剰設備、過剰債務を抱え、バブル崩壊後に、債務を返済するために、コストカ
ットに邁進し、支出を抑制し、膨張していたバランスシートを健全化させていったのである。
もちろん、理論的には、過剰問題を抱えていても、新たな収益機会が存在するのなら、企業は借入を行って新たな投資することは不可能ではないし、経済成長も可能というロジックは成り立つ。これが、不良債権問題を深刻視する必要がないと考えられた理由の一つだろう。
しかし、現実の経済においては、過剰債務を抱え倒産リスクに直面した企業は、
経営資源を前向きの課題に割り当てることができない。言わば酷い二日酔い状態（デット・オーバーハング）が続き、それが企業の設備投資や採用行動、人材育成など、前向きの行動を困難にしていたわけである。
個別企業が財務基盤を強化するのは、望ましいことであるし、必要なことである。
しかし、企業部門が広く採用活動や投資行動、人材育成を控え、支出が抑制されると、マクロ経済は貯蓄を吸収することができなくなり、縮小均衡を辿るという「合成の誤謬」が生じる。それ故、企業部門で発生した貯蓄超過を吸収すべく、政府が拡張財政を進めることや、外需を拡大するために、円高回避や円安促進を目指して金融緩和を行うことも理にかなっていたのである。ただ、アグレッシブ

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な金融緩和である異次元緩和をどうせやるのなら、なぜ不良債権問題を抱えていたこのタイミングで行わなかったのだろうか。
不良債権問題終息後も企業はバランスシートのスリム化を継続

当時、過剰問題が解消されれば、企業は、その儲けを含めて、資金（キャッシュフロー）を投資に振り向け、雇用も増やすはずだと、筆者を含め、大方のエコノ
ミストは考えていた。しかし、2000 年代半ばに、企業の過剰問題が解消され、不良債権問題が終息した後も、大企業は財務基盤の強化に拘り、賃上げ抑制を含め、支出抑制を続けた。
筋肉質となって、もうそれ以上贅肉を落とすことが難しくなっても、コストカットやバランスシートのスリム化を続けたのである。この結果、不良債権問題解消
後も、マクロ的には、企業部門の貯蓄超過は継続し、それが定着した。企業がリスクを取って、人的投資や無形資産投資、人的投資を行わないのだから、潜在成長率が滞るのも当然であろう。設備投資は資本減耗の水準まで低下し、純投資は相当に低い水準まで低下している。つまり、行われるのは、更新投資ばかりで、純資本ストックの増大がほぼ止まったのである。
正確には、不良債権問題が解消された直後の 2000 年代半ばには、まだ設備投資などを積極的に増やす大企業も存在していた。1990 年代末に過剰問題を抱えていたのは、主に内需系の企業である。不良債権問題の余波で、比較的健全だったはずの製造業が資金調達に支障が出たと言っても、ダメージは限定的だったはずだ。
しかし、2000 年代末のリーマンショックに端を発するグローバル金融危機では、輸出が急減した。グローバル経済の急激な収縮で、売り上げの「蒸発」に直面した大企業・製造業では、一部が倒産リスクに直面し、雇用リストラを余儀なくされた。それ以降、万が一に備えて、儲かってもコストカットを継続、人件費の抑制を続け、利益剰余金を積み上げる動きが加速したのである。投資主体であるはずの企業は完全に貯蓄主体となったのである。
振り返ると、1990 年代初頭のバブル崩壊以降、1997～1998 年の金融危機とアジア
通貨危機、2001 年のドットコムバブル崩壊、2008 年のグローバル金融危機、2011
年の東日本大震災、2013 年の欧州債務危機、そして 2021 年のコロナ危機と、不運にも日本経済に危機が繰り返し到来した。この間、攻めの経営でリスクを取った
経営者は、危機時に大きな損失を被って、雇用リストラを余儀なくされ、引責辞任した。一方で、リスクを取らない経営者ばかりが任期を全うした。

守りの経営が定着

図 9：非金融法人企業の固定資本形成と資本減耗（兆円、年度）

図 10：実質輸出（季節調整値、兆円）

120

95

100

85

80

75

60
40

純投資

総固定資本形成65

固定資本減耗

55

20

45
-20

35

94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10(出所) 内閣府資料より、BNP パリバ証券作成(出所) 内閣府資料より、BNP パリバ証券作成

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Weekly Japanese Economic Report6

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この結果、産業界では、攻めの経営を選択せず、守りの経営を追求及するのが主流となった。儲かっても溜め込んで、人的投資にも無形資産投資にも有形資産投資にも消極的で、実質賃金が抑え込まれたのである。これが、企業部門の貯蓄超過が定着した背景である。ただ、アベノミクスの直前辺りから、その貯蓄を活用する形で、資本輸出を行い、海外でのビジネスを拡大させる大企業が増えている。
第一次所得収支の受取の急増が示す通り、海外での儲けは大きく膨らんだ。しかし、その儲けは、国内での企業の支出増加や国内の家計の所得増加には、殆どつながっていない。この問題については、改めて取り上げる。
前述した通り、理論上は、設備投資が抑制されると、所得が減少して個人消費が抑制され、こうした乗数メカニズムを通じて、実質 GDP が低い水準に抑え込まれる。しかし、現実には、投資停滞だけでなく、企業が実質賃金の抑制を続けてきたことが、経済低迷に大きく影響してきたと筆者は考えてきた。すなわち、企業が実質賃金を低く抑え込むから、個人消費が低迷し、企業は国内で売り上げを増やすことができない。それ故、国内で設備投資を行っても、採算が取れないため、国内投資は抑えられる。もし、行うとしても海外ばかり、となる。企業は実質賃金を抑えることで、自らの首を絞める事態、すなわち「合成の誤謬」を引き起こしてきた、ということである。
定着したベースアップ
ゼロ

もちろん、大企業からすれば、正社員は、長期雇用制の下で、定期昇給があるた
め、ベースアップがゼロであっても、昇格と共に、個々の社員の賃金が増加していくから問題は小さいと考えたのであろう。インフレ率がゼロ近傍であれば、ベースアップがゼロであっても、個々人の実質賃金は着実に増える。おまけに雇用は保証されるのだから、文句はないはずだ、と判断したのだろうか。
ただ、大企業でさえ、ベースアップがゼロなのだから、中小企業もそれに倣い、
日本の産業界は、いつの間にか、ベースアップをゼロとすることが、企業経営の前提となってしまった。その結果、前述した通り、一世代が経過しても、実質賃金が全く増えないという異常事態が日本に訪れたが、後述する通り、実質実効円
レートが 1970 年頃の水準に低下するまで、誰もその異常さに気が付かなかったということではないか。

図 11：経常収支の内訳（季節調整値、10 億円、年率）

図 12：春闘賃上げ率と一般労働者の所定内給与（前年比、％）
4.0

40,00030,00010,0000-10,000

貿易収支
第一次所得収支-20,000

経常収支
00 02 04 06 08 10 12 14

16 18 20 22 24(出所) 財務省、日本銀行資料より、BNP パリバ証券作成

4.6

2.5

4.1

2.0

3.6

1.5

3.1

1.0

2.6

0.5

2.1

0.0

1.6

-0.5
96 98

5.1

春闘賃上げ率（定昇分1.6-1.7%を含む）右目盛

3.0

20,000-30,000

5.6
一般労働者の所定内給与（共通事業所）

3.5

16

17

18

19

20

21

22

23

24

1.1

(出所) 連合、厚生労働省資料より、BNP パリバ証券作成

2 September 2024
Weekly Japanese Economic Report7

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近年、ゼロインフレ・ノルムという言葉が人口に膾炙するようになった。価格が上がらないことが、社会規範になったと言う意味で用いられているのである。ただ、ゼロインフレは結果であって、その起点は、これまで論じたように、ベースアップをゼロに抑え込むことに皆が疑問を持たず、それが社会規範となったことではなかろうか。賃上げは定昇に留まり、ベースアップゼロ・ノルムが起点だった、というべきか。
いや、コロナ後のインフレが訪れ、物価高になっても、大企業が意識するのは、実質賃金の目減りの回避である。ひょっとすると、今も実質ゼロ賃上げノルムが続いている可能性もある。
家計を犠牲にする政策

さて、筆者は 2010 年代に入る前から、景気回復局面における超金融緩和の継続について、疑問を持つようになった。企業が賃上げに踏み切る体力を回復するまで
は、景気回復局面でも超低金利政策を続け、円高を回避する、或いは、円安を促す、というトリクルダウン仮説が全く当てにできないと考えるようになったからである。現に、企業部門は、円安が進み、過去最高益を続けても、実質賃金を抑え込んだままで、家計部門への恩恵は限られている。
そもそも超低金利政策を継続しても、潤沢な貯蓄を持つ企業部門の資金需要を刺激することはできないはずである。潤沢な資金を持っているのだから、金利が下がっても、借入を増やす必要はない。そうした状況で、超低金利政策を継続する
ことで、本来、景気回復期に起こるはずだった利上げで増加するはずの家計の利
子所得を不当に抑え込んだ。同時に、そのことは、利上げによってもたらされるはずの円高を抑え、輸入物価の下落による、家計の実質購買力の改善も阻害した。
景気回復が続き、企業業績が改善すれば、金利上昇や円高を通じて、それが家計に波及するはずだが、それを全て遮断してきたのである。これほど家計を犠牲にしているのだから、個人消費が回復しないのは当たり前だろう。超金融緩和の維持によって、雇用は維持されたというが、実質賃金が相当に低く抑えられているのだから、それも当たり前であろう。
一般に金融緩和は景気刺激的であるとは言え、企業が貯蓄超過を続け、同時に実質賃金を抑え込んだままの日本のマクロ経済環境に即して言えば、せめて景気回
復局面においては、家計にこれ以上の負担を強いる超低金利政策の継続は適切ではないと考えたのである。こうした理由もあって、異次元緩和には当初から批判的であった。
ただし、筆者はアグレッシブな金融政策そのものを否定していたわけではない。
前述した通り、不良債権問題を抱えていた 1990 年代末にこそ、異次元緩和を行う
べきであったと考えている。
今ではすっかり驚かれるのだが、筆者は、2000 年代初頭まで、今で言うリフレ政
策を強く主張していた。拙著『円安再生』では、1 ドル 170 円で為替レートをペッグするラルス・スベンソンが提唱する非伝統的金融政策を推奨していた。中央銀行が大量の長期国債を購入して、インフレ期待の醸成を目指す場合、出口において長期金利を抑え込むのが難しくなる恐れがあるため、中央銀行の金融政策では
2 September 2024

Weekly Japanese Economic Report8

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なく、財務省の通貨政策でインフレ醸成を行うのがよりスムーズなのではないか、と主張していたのである。
また、中央銀行がイニシアティブを取る場合、インフレがオーバーシュートする
際に、時間的非整合性の問題が発生するため、インフレ醸成の主体は財務省となることが望ましいとも考えていた。企業の貯蓄超過が定着する前に、一気に行うべき政策だったのではないか。ただし、その後、財務官だった溝口善兵衛の下で、大量のドル買い・円売り介入が行われ、筆者の主張に近い政策が行われたとも言える。次回に続く。

2 September 2024
Weekly Japanese Economic Report9

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無登録格付に関する説明書
格付会社に対しては、市場の公正性・透明性の確保の観点から、金融商品取引法に基づく信用格付業者の登録制が導入されております。
これに伴い、金融商品取引業者等は、無登録格付業者が付与した格付を利用して勧誘を行う場合には、金融商品取引法により、無登録格付である旨及び登録の意義等を顧客に告げなければならないこととされております。
登録の意義について登録を受けた信用格付業者は、①誠実義務、②利益相反防止・格付プロセスの公正性確保等の業務管理体制の整備義務、③格付対象の証券を保有している場合の格付付与の禁止、④格付方針等の作成及び公表・説明書類の公衆縦覧等の情報開示義務等の規制を受けるとともに、報告徴求・立入検査、業務改善命令等の金融庁の監督を受けることとなりますが、無登録格付業者は、これらの規制・監督を受けておりません。
格付会社グループの呼称等について
ムーディーズ・インベスターズ・サービス格付グループの呼称：ムーディーズ・インベスターズ・サービス（以下「ムーディーズ」と称します。）
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番号： ムーディーズ・ジャパン株式会社（金融庁長官(格付)第 2 号）
S&P グローバル・レーティング格付グループの呼称： S&P グローバル・レーティング（以下「S&P」と称します。）
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番号：S&P グローバル・レーティング・ジャパン株式会社（金融庁長官(格付)第 5 号）
フィッチ・レーティングス格付会社の呼称： フィッチ・レーティングス（以下「フィッチ」と称します。）
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番号： フィッチ・レーティングス・ジャパン株式会社（金融庁長官（格付）第７号）
信用格付を付与するために用いる方針及び方法の概要に関する情報の入手方法について
ムーディーズ・ジャパン株式会社のウェブサイト（https://ratings.moodys.com/japan/ratings-news）の「規制関連」のタブ下にある「開示」をクリックした後に表示されるページの「無登録格付説明関連」の欄に掲載されております。
S&P グローバル・レーティング・ジャパン株式会社のホームページ（http://www.spglobal.co.jp/ratings）の「ﾗｲﾌﾞﾗﾘ・規制関連」の「無登録格付け情報」（http://www.spglobal.co.jp/unregistered）に掲載されております。
フィッチ・レーディングス・ジャパン株式会社のホームページ（http://www.fitchratings.co.jp/web/）の「規制関連」セクションにある「格付方針等の概要」に掲載されております。
信用格付の前提、意義及び限界について
ムーディーズ：ムーディーズの信用格付は、事業体、与信契約、債務又は債務類似証券の将来の相対的信用リスクについての、現時点の意見です。ムーディーズは、信用リスクを、事業体が契約上・財務上の義務を期日に履行できないリスク及びデフォルト事由が発生した場合に見込まれるあらゆる種類の財産的損失と定義しています。信用格付は、流動性リスク、市場リスク、価格変動性及びその他のリスクについて言及するものではありません。また、信用格付は、投資又は財務に関する助言を構成するものではなく、特定の証券の購入、売却、又は保有を推奨するものではありません。ムーディーズは、いかなる形式又は方法によっても、これらの格付若しくはその他の意見又は情報の正確性、適時性、完全性、商品性及び特定の目的への適合性について、明示的、黙示的を問わず、いかなる保証も行っていません。
ムーディーズは、信用格付に関する信用評価を、発行体から取得した情報、公表情報を基礎として行っております。ムーディーズは、これらの情報が十分な品質を有し、またその情報源がムーディーズにとって信頼できると考えられるものであることを確保するため、全ての必要な措置を講じています。しかし、ムーディーズは監査を行う者ではなく、格付の過程で受領した情報の正確性及び有効性について常に独自の検証を行うことはできません。
S&P：S&P の信用格付は、発行体または特定の債務の将来の信用力に関する現時点における意見であり、発行体または特定の債務が債
務不履行に陥る確率を示した指標ではなく、信用力を保証するものでもありません。また、信用格付は、証券の購入、売却または保有を推奨するものでなく、債務の市場流動性や流通市場での価格を示すものでもありません。信用格付は、業績や外部環境の変化、裏付け資産のパフォーマンスやカウンターパーティの信用力変化など、さまざまな要因により変動する可能性があります。
S&P は、信頼しうると判断した情報源から提供された情報を利用して格付分析を行っており、格付意見に達することができるだけの十分な品質および量の情報が備わっていると考えられる場合にのみ信用格付を付与します。しかしながら、S&P は、発行体やその他の第三者から提供された情報について、監査、デューデリジェンスまたは独自の検証を行っておらず、また、格付付与に利用した情報や、かかる情報の利用により得られた結果の正確性、完全性、適時性を保証するものではありません。さらに、信用格付によっては、利用可能なヒストリカ
ルデータが限定的であることに起因する潜在的なリスクが存在する場合もあることに留意する必要があります。
フィッチ：フィッチの格付は、所定の格付基準・手法に基づく意見です。格付はそれ自体が事実を表すものではなく、正確又は不正確であると表現し得ません。信用格付は、信用リスク以外のリスクを直接の対象とはせず、格付対象証券の市場価格の妥当性又は市場流動性について意見を述べるものではありません。格付はリスクの相対的評価であるため、同一カテゴリーの格付が付与されたとしても、リスクの微妙な差異は必ずしも十分に反映されない場合もあります。信用格付はデフォルトする蓋然性の相対的序列に関する意見であり、特定のデフォルト確率を予測する指標ではありません。フィッチは、格付の付与・維持において、発行体等信頼に足ると判断する情報源から入手する事実情報に依拠しており、所定の格付方法に則り、かかる情報に関する調査及び当該証券について又は当該法域において利用できる
場合は独立した情報源による検証を、合理的な範囲で行いますが、格付に関して依拠する全情報又はその使用結果に対する正確性、完全性、適時性が保証されるものではありません。ある情報が虚偽又は不当表示を含むことが判明した場合、当該情報に関連した格付は適切でない場合があります。また、格付は、現時点の事実の検証にもかかわらず、格付付与又は据置時に予想されない将来の事象や状況に影響されることがあります。信用格付の前提、意義及び限界の詳細にわたる説明については、フィッチの日本語ウェブサイト上の「格付及びその他の形態の意見に関する定義」をご参照ください。
この情報は、当社が信頼できると考えられる情報源から作成しておりますが、その正確性・完全性を当社が保証するものではありません。
詳しくは上記それぞれの会社のホームページをご覧ください。

2 September 2024
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LEGAL NOTICEThis document or where relevant the document/communication to which this notice relates (all references in this notice to a document or communication
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IMPORTANT DISCLOSURES by producers and disseminators of investment recommendations for the purposes of the Market Abuse Regulation:
Although the disclosures provided herein or in the document have been prepared on the basis of information we believe to be accurate, we do not guarantee theaccuracy, completeness or reasonableness of any such disclosures. The disclosures provided herein or in the document have been prepared in good faith and are
based on internal calculations, which may include, without limitation, rounding and approximations.
BNPP and/or its affiliates may be a market maker or liquidity provider in financial instruments of the issuer mentioned in the recommendation.
BNPP and/or its affiliates may provide such services as described in Sections A and B of Annex I of MiFID II (Directive 2014/65/EU), to the Issuer to which thisinvestment recommendation relates. However, BNPP is unable to disclose specific relationships/agreements due to client confidentiality obligations.
Section A and B services include A. Investment services and activities: (1) Reception and transmission of orders in relation to one or more financial instruments; (2)Execution of orders on behalf of clients; (3) Dealing on own account; (4) Portfolio management; (5) Investment advice; (6) Underwriting of financial instruments and/or
placing of financial instruments on a firm commitment basis; (7) Placing of financial instruments without a firm commitment basis; (8) Operation of an MTF; and (9)Operation of an OTF. B. Ancillary services: (1) Safekeeping and administration of financial instruments for the account of clients, including custodianship and related
services such as cash/collateral management and excluding maintaining securities accounts at the top tier level; (2) Granting credits or loans to an investor to allow
him to carry out a transaction in one or more financial instruments, where the firm granting the credit or loan is involved in the transaction; (3) Advice to undertakings
on capital structure, industrial strategy and related matters and advice and services relating to mergers and the purchase of undertakings; (4) Foreign exchange
services where these are connected to the provision of investment services; (5) Investment research and financial analysis or other forms of general recommendation
relating to transactions in financial instruments; (6) Services related to underwriting; and (7) Investment services and activities as well as ancillary services of the typeincluded under Section A or B of Annex 1 related to the underlying of the derivatives included under points (5), (6), (7) and (10) of Section C (detailing the MiFID II
Financial Instruments) where these are connected to the provision of investment or ancillary services.
BNPP and/or its affiliates do not, as a matter of policy, permit pre-arrangements with issuers to produce recommendations. BNPP and/or its affiliates as a matter ofpolicy do not permit issuers to review or see unpublished recommendations. BNPP and/or its affiliates acknowledge the importance of conflicts of interest prevention
and have established robust policies and procedures and maintain effective organisational structure to prevent and avoid conflicts of interest that could impair theobjectivity of this recommendation including, but not limited to, information barriers, personal account dealing restrictions and management of inside information.
BNPP and/or its affiliates understand the importance of protecting confidential information and maintain a “need to know” approach when dealing with any confidential
information. Information barriers are a key arrangement we have in place in this regard. Such arrangements, along with embedded policies and procedures, providethat information held in the course of carrying on one part of its business to be withheld from and not to be used in the course of carrying on another part of its business.
It is a way of managing conflicts of interest whereby the business of the bank is separated by physical and non-physical information barriers. The Control Roommanages this information flow between different areas of the bank where confidential information including inside information and proprietary information is safeguarded.
There is also a conflict clearance process before getting involved in a deal or transaction.
In addition, there is a mitigation measure to manage conflicts of interest for each transaction with controls put in place to restrict the information flow, involvement of
personnel and handling of client relations between each transaction in such a way that the different interests are appropriately protected. Gifts and Entertainment
policy is to monitor physical gifts, benefits and invitation to events that is in line with the firm policy and Anti-Bribery regulations. BNPP maintains several policies withrespect to conflicts of interest including our Personal Account Dealing and Outside Business Interests policies which sit alongside our general Conflicts of Interest
Policy, along with several policies that the firm has in place to prevent and avoid conflicts of interest.
The remuneration of the individual producer of the investment recommendation may be linked to trading or any other fees in relation to their global business line
received by BNPP and/or affiliates.
IMPORTANT DISCLOSURES by disseminators of investment recommendations for the purposes of the Market Abuse Regulation:
Where relevant, the BNPP disseminator of the investment recommendation is identified in the document/communication including information regarding the relevant
competent authorities which regulate the disseminator. The name of the individual producer within BNPP or an affiliate and the legal entity the individual producer isassociated with is identified where relevant, in the document/communication. The date and time of the first dissemination of this investment recommendation by BNPP
or an affiliate is addressed where relevant, in the document/communication. Where this investment recommendation is communicated by Bloomberg chat or by email
by an individual within BNPP or an affiliate, the date and time of the dissemination by the relevant individual is contained, where relevant, in the communication by that
individual disseminator.

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The disseminator and producer of the investment recommendations are part of the same group, i.e. the BNPP group. The relevant Market Abuse Regulation disclosuresrequired to be made by producers and disseminators of investment recommendations are provided by the producer for and on behalf of the BNPP Group legal entities
disseminating those recommendations and the same disclosures also apply to the disseminator.
If an investment recommendation is disseminated by an individual within BNPP or an affiliate via Bloomberg chat or email, the disseminator’s job title is available intheir Bloomberg profile or bio. If an investment recommendation is disseminated by an individual within BNPP or an affiliate via email, the individual disseminator’s job
title is available in their email signature.
For further details on the basis of recommendation specific disclosures available at this link (e.g. valuations or methodologies, and the underlying assumptions, used
to evaluate financial instruments or issuers, interests or conflicts that could impair objectivity recommendations or to 12 month history of recommendations history) areavailable at MARKETS 360TM Portal. If you are unable to access the website please contact your BNPP representative for a copy of this document.

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