米国の投信手数料体系の多様性について

アセット・マネジメント

米国の投信手数料体系の多様性について
野村
要

亜紀子
約

1. わが国投信市場は、銀行、確定拠出年金、郵便局といった新しい販売チャネルが導入され、2006 年 5 月には純資産残高が 57.5 兆円に達した。最近、話題になり始めているのが、販売手数料をゼロとした投信が登場するなど、手数料体系の多様化の動きである。
2. 投信手数料の多様化が既に広範囲に実現している米国を見ると、リテール･チャネルの中だけでも、販売手数料ゼロのノーロード･ファンド、販売手数料を伴うクラス A、販売手数料の「後取り」を行うクラス B など、様々な手数料体系が見られる。
3. 歴史的には、70 年代以降、投信販売チャネルの多様化が進み、それに応じて手数料体系も多様化してきた。最近では、退職プラン向け、SMA のような
フィー･ベース･プログラム向け等の手数料体系も登場している。
4. 手数料体系の多様化は、投資家にとって選択肢の拡大を意味する。この利点が発揮されるためには、ディスクロージャーや販売が適正に行われることが重要である点にも留意する必要がある。

託の投資家が負担する手数料は、一般に、販Ⅰ．はじめに

売時に証券会社や銀行等の販売業者に支払う「販売手数料」、保有期間中にわたり投資しわが国の投資信託市場は 2006 年 5 月時点

た資金から差し引かれる「信託報酬」、解約の純資産残高が 57.5 兆円に達し、80 年代末

時に受取資金から差し引かれる「信託財産留のバブル期に匹敵する規模となった。98 年保額」から成る。信託報酬は、投資信託の運12 月開始の銀行本体による投信販売は完全用会社、様々な投資家サービスを行う販売業に定着し、銀行は、今や証券会社と並ぶ投信者、投資信託の資産管理等を行う信託銀行の販売業者となっている。2001 年 10 月には確間で配分される。

定拠出年金という新しい販売チャネルが加わ

従来、水準の差こそあれ、投信手数料の体り、さらに、2005 年 10 月には郵便局による系としては、概ねこのパターンだったと言え投信販売も開始された。より幅広い国民が投る。ところが、最近、販売手数料を免除する、資信託に接する可能性が生じていると言える。

いわゆる「ノーロード」のファンド、あるい

このような中で、最近、投資家が投資信託は、一見、販売時の手数料はゼロだが、管理を購入・保有することにより支払う手数料体

報酬等の一部として後取りすると言ってよい

系の多様化が話題になり始めている。投資信「クラス B 受益証券」が登場している。新133

資本市場クォータリー 2006 Summer

たな販売チャネルへの対応という意味では、
確定拠出年金や SMA（セパレートリー･マ

Ⅱ．米国の投信手数料体系

ネージド･アカウント）向けということで、すでに一般向けに提供されている投信に新しい手数料体系を追加するといった動きも出て
1いる 。

１．投信手数料体系の概要
米国の投信手数料のおおよその種類を挙げたのが図表 1 である。まず、「販売手数料」

これらは、実はいずれも米国で、1970 年と、わが国の信託報酬に相当する「運営費代以降起きた動きを踏襲していると言える。

用」（その料率を「経費率」と称する）があ

例えばクラス B 受益証券は、米国の投信でる。運営費用は、運用会社の受け取る「運用幅広く普及しているクラス B（B シェアとも

手数料」、販売業者の受け取る「12b-1 手数呼ばれる）を真似たものと推測される。そも

料」2、その他、投資家の名義書換を行う業者

そも、販売チャネルに対応した投信手数料体

や信託銀行等が受け取る手数料に大別される。

系の多様化は、米国投信業界で近年観察され一見、わが国の信託報酬の内訳と類似してる一つの重要事象に他ならない。本稿では、

いるが、中でも 12b-1 手数料は、わが国の信

わが国における投信手数料をめぐる変化の兆

託報酬の販売業者取り分（代行手数料とも呼しを意識しつつ、米国の投信手数料体系の現ばれる）とは性格を異にする部分がある。ま状と近年の動向を整理する。

た、CDSC（Contingent Deferred Sales Charge、
条件付繰延販売手数料）も、わが国には従来見られなかった手数料である。両者はクラス
B との関連性が強いので、詳しくはクラス B

図表 1 米国の投信手数料の内容
手数料
販売手数料
(sales charge 、
front-end load)
運営費用(operating expense)
運 用 手 数 料
(managementfee)
12b-1 手 数 料(12b-1 fee 、
distribution fee)
その他

CDSC (contingent
deferredsales
charge)
短期取引手数料

概要
・ 証 券会社、銀行等の販売業者が、投資家に対し、投信の販売時に提供するサービスの対価
・ 投信販売時に、投資家の資金が投信に入れられる前に差し引かれる・ 投信への投資期間中、資産から差し引かれていく。運用手数料、12b-1 手数料、その他に大別できる
・ 運営費用の一部
・ 投信のポートフォリオ運用の対価として支払われる
・ 運営費用の一部
・ 販売手数料と同様な販売時のサービス、購入後の継続的な投資家サービス等、販売関連サービスの対価として支払われる
・ 運営費用の一部
・ 名義書換、資産管理、その他のサービスの対価
・ 投資家が一定の期間内に解約すると、受取資金から差し引かれる
・ 投資家が短期取引と見なされる取引を行うと、受取資金から差し引かれる（出所）野村資本市場研究所

134

支払先
販売業者と投信の元引受証券会社

備考
日本の販売手数料に相当運用会社、販売業者、その他
投信の運用会社

日本の信託報酬に相当

投信の元引受証券会社と販売業者

日本の信託報酬の運用会社取り分に相当
日本の代行手数料に類似

信託銀行等、
サービス提供業者
元引受証券会社

日本の信託報酬の信託銀行取り分が含まれる
日本には一部を除いて、なし投信の資産

日本の信託財産留保額が類似米国の投信手数料体系の多様性について

２．販売チャネルと手数料体系と併せて後述する。
日米の投資信託の形態上の相違点として、

次に、販売チャネルと手数料体系の関係を

米国は会社型、わが国は契約型が主流である整理する（図表 2 を参照）。米国の投資信託点がある。米国の投資信託は、投資会社と呼を販売チャネル別に見ると、直販等の「ダイばれる会社であり、投資家が取得するのは投レクト」、証券会社・銀行等経由の「販売業資会社の発行する株式である。会社による株者」、退職プランや変額年金を経由する「イ式発行ということで、いったん元引受証券会

ンスティテューショナル」に大別される。

社（通常、運用会社の関連会社）が発行株式

2006 年 4 月時点の各チャネルの比率を見るを引き受けた上で、取り扱い証券会社、銀行と、ダイレクト 27%、販売業者 36%、イン等が投資家に販売する形になっている。

スティテューショナル 37%だった3。

また、一つの投信に異なる手数料体系を備

ダイレクト･チャネルで販売される投信は、えるに当たって、投資会社による種類株（ク通常、販売手数料を伴わず、12b-1 手数料もラス・シェア）の発行という形が取られておゼロあるいは低く抑えられている。投信販売

り、ゆえにクラス A（A シェア）、クラス B

時のアドバイス等のサービス提供を伴わない（B シェア）などと呼ばれている。

ので、その対価である販売手数料もないという理屈である。販売手数料が「ロード」とも呼ばれることから、このようなファンドは

図表 2 販売チャネルと手数料体系
販売チャネル
ダイレクト
販売業者

手数料体系
ノーロード
クラス A（A シェア）

クラス B（B シェア）

クラス C（C シェア）

アドバイザー

インスティ
テューショナル

クラス I（I シェア）

リタイアメント・シェア

概要
・ 販売手数料ゼロ、12b-1 手数料もほとんどゼロ
・ 販売手数料のみ（4.00～5.75%）
・ または販売手数料と低めの 12b-1 手数料（0～50bps）
・ 販売手数料は免除の上、401(k)プランやフィー・ベース・プログラムで提供されることもあり
・ 販売手数料なし
・ 12b-1 手数料（75～100bps）と CDSC
・ CDSC は通常、保有期間に応じて低下し、消滅する・ しばしば一定期間後、クラス A に転換する
・ 販売手数料なし
・ 12b-1 手数料（75～100bps）と、若干の CDSC
・ クラス A への転換はなし
・ フィナンシャル・アドバイザー、フィー・ベース・プログ
ラム向け・ 販売手数料なし、低めの 12b-1 手数料（0～50bps）
・ ただし、通常、プログラムの中などで別途、残高フィーが課される・ 退職プランを含む機関投資家向け
・ 最低初期投資額が高く、手数料は低い（販売手数料、12b-1
手数料、CDSC なし）
・ 退職プラン向け。しばしば、販売業者経由で販売される
401(k)プラン
・ 販売手数料なし、プラン規模に応じた 12b-1 手数料（25～50bps）
・ 529 プラン（高等教育資金積立プラン）向け

529 シェア
（注）手数料率はおおよその目安（出所）ICI, Mutual Fund Distribution Channels and Distribution Costs, Perspective July 2003、Morningstar Principia（データベース）他より野村資本市場研究所作成

135

資本市場クォータリー 2006 Summer

ノーロード･ファンドと呼ばれる。

例を参照）、クラス A を選択すれば実際のさらに、販売業者経由の通常のリテール･投資資金は 9,425 ドルとなる。他方、クラス

チャネルの中で、クラス A、クラス B、クラB を選択すると、販売手数料を支払わないのス C といった手数料体系が複数存在する。

で、1 万ドルを全額、投資に回すことができ

クラス A は、販売手数料を伴うタイプで、る。

わが国の投信手数料体系に最も近いのがこれ

クラス B の場合、販売業者はこの時点でと言える。クラス B、C は、販売手数料を伴収入がゼロかというと、実はそうではない。

わず、一見ノーロードのようだが、クラス A

投信の元引受証券会社から投資額の何%といに比べると高水準な 12b-1 手数料が設定されう形で、手数料を得ることになっている。図ており、要するに販売手数料の後取りが行わ

表 3 の例だとこの料率が 4%なので、販売業れている。

者はクラス A であれば 5%の収入（販売手数

クラス B、C のいずれも、投信販売時に販料も元引受証券会社と分配され、元引受証券

売業者によるサービスを伴う点はクラス A

会社の取り分が 0.75%）、クラス B であればと変わらず、その対価を投資家から得るタイ

4%の収入を得ることになる。

ミングが異なるのである。わが国の代行手数

この時点で、元引受会社は、収入のないま料は、販売手数料の後取りという性格を備え

ま、販売業者への支払いを行っており、このているとは言えず、この点において米国の負担分を、クラス A よりも高い 12b-1 手数料

4

12b-1 手数料とは性格を異にする 。

を得ることにより、数年間かけて回収する。

401(k)プランのようなインスティテュー

図表 3 の例だと、クラス A の 12b-1 手数料がショナル･チャネルでは、従来、機関投資家

23bps に対し、クラス B だと 100bps である。

に販売先を限定した投信、リテール向け投信

この差異は、基準価額の計算にそのまま反映のクラス I（最低初期投資額が高い）、ある

されるので、投資家にとっては、同じファン

いはクラス A の販売手数料を免除したもの

ドに投資していながら、基準価額が異なるなどが使われてきた。最近は、退職プラン向（クラス B の方が低い）という結果になる。

けに専用のクラス･シェアを用意する運用会

12b-1 手数料には年間 100bps という上限が社も出ている。

全米証券業協会（NASD）により設定されているので 5 、元引受証券会社が全額回収する

３．クラス B とクラス Cには、自ずと数年を要する。投資家がこの間

１）クラス B の仕組みに投信を解約すると、元引受証券会社は、先

上述のように、米国では、リテール・チャ

払いした分を回収できないことになる。

ネルの中だけでも、一つの投資信託に複数の

CDSC は、このような場合に、元引受証券会

手数料体系が存在する。その中でも特徴的で、社が取り損じた 12b-1 手数料の代わりに得る

かつ、最近、わが国でも一部の外国投信で導ものである。したがって、最初は 5％といっ入され始めているのがクラス B である。

た水準だが、投資家の保有期間が長くなるに

クラス B が提供される場合、一つの投信

つれて（すなわち 12b-1 手数料による回収がで、販売手数料を伴うクラス A と両方が提進むにつれて）逓減し、7 年程度でゼロにな供されるのが一般的である。投資家は、例えるのが一般的である。しばしば、その時点で、

ば 1 万ドルを投資する際に、クラス A の販

クラス B はクラス A に自動的に転換し、以売手数料が 5.75%とすると（図表 3 のインベ後、低い 12b-1 手数料が適用されることにな

ストメント･カンパニー･オブ・アメリカのる。元引受証券会社が最初に販売業者に支136

米国の投信手数料体系の多様性について

図表 3 クラス B の仕組み
クラスBの資金の流れ

具体例：インベストメント･カンパニー･オブ･
アメリカのクラスA、B、C
（%）

投資信託

クラス･
シェア
クラスA
クラスB
クラスC

①投資資金
③12b-1手数料

元引受証券会社

5.75
0.00
0.00

CDSC
運用手数料 12b-1手数料
0.24
0.23
0.24
1.00
0.24
0.99

0.57
1.35
1.42

0.00
5.00
1.00

z 販売時点の販売業者向け支払い••③12b-1手
数料

②投資額
の○%

販売手数料 経費率

④CDSC
販売業者

クラスB：4%
クラスC：1%z CDSCの適用
投資家

•

クラスB

解約年
CDSC（%）①

投信購入時に、投資家の資金は全額、投信に入る②

元引証券受会社から販売業者にあらかじめ決められた料率が支払われる③

投信の資産から12b-1手数料が差し引かれ、元引受会社に支払われる（元引受会社による資金回収）。一部が販売業者に渡される④

投資家が一定の期間内に解約した場合、CDSCが元引受証券会社に
支払われる

•
•
•
•

1
5

2
4

3
4

4
3

5
2

6
1

7
0

クラスCは購入後1年以内に解約すると1%
クラスBは購入後8年目にクラスAに自動的に転換
クラスCは購入後10年目にクラスFに自動的に転換
転換時の手数料、課税はなし（注）インベストメント･カンパニー･オブ･アメリカ（ICA）は、米国大手運用会社キャピタル･リサーチの代
表的ファンド。上記の他にクラス F（フィー･ベース･プログラム向け）、クラス R（退職プラン向け）、クラス 529（529 プラン向け）がある。
（出所）ICA の 2006 年 3 月 1 日付け目論見書等より野村資本市場研究所作成

払った分の回収を終えたということで、高いの資産を販売関連活動に用いることを認める

12b-1 手数料の理由がなくなるためと考えるものである。同規則制定に先立つ 1970 年代

ことができる。

は、長期にわたり株式市場が低迷し、多くの運用会社が資金純流出に直面した時期だった。

２）12b-1 手数料導入の経緯

ノーロードの投信直販が登場し、新たな販売

クラス B の特性は、①投資家が販売手数

チャネルが拓かれる一方で、投信業界は、販料を支払わずに投資資金を全額、投資できる、売手数料以外の形で、販売業者による販売関②同時に販売業者は一定の収入を販売時点で連活動（販売時の投資家に対するサービス得ることができる、という利点の一方で、③等）の対価を支払う方法を切望した。

投資家は一定期間内に解約すると CDSC を一方、証券取引委員会（SEC）は、投信の負担せねばならず、④また、クラス A より資産を用いた販売関連活動の容認には消極的も高い 12b-1 手数料による基準価額低下も受だった。新規投資家獲得のコストを既存投資

け入れなければならない、とまとめることが家の資産で賄う側面があり、既存投資家が受できる。

けるメリットが不明といった理由からだった

クラス B は、1980 年の投資会社法規則と言われる。これに対し、投信業界から、新12b-1 制定により 12b-1 手数料が導入され、

規投資家獲得により投信の資産が増加すれば、可能となった。その際の経緯は、クラス B

規模の経済が働いて投信の運営費用が低下し、の存在理由の理解にもつながると思われるの

既存投資家にも十分なメリットがあるといっ6で、以下で簡単に紹介する 。
規則 12b-1 は、一定の条件下で、投資信託た議論が提示され、上述のような当時の環境もあり、80 年に規則 12b-1 の制定に至ったと137

資本市場クォータリー 2006 Summer

言われる。

販売手数料の割引を行うことはできない。たこれにより、クラス B が可能となったわ

だ、投資会社法規則 22d-1 により、その投信

けだが、要するに、クラス B は、販売手数の全ての投資家（特定のクラス･シェアにお料を伴う体系のみでは、販売業者経由での投ける割引の場合は、そのクラス･シェアの全

信販売の先行きが危惧されるような状況下でての投資家）に対して一律に提示されること、導入されたと言うことができる。SEC は、目論見書にて開示されることなどの条件下で、当初、12b-1 手数料は、資金流出の最も深刻

手数料割引を行うことができる。

だった小規模ファンドにより主に活用される

販売手数料割引の適用は、投資金額が 5 万と考えていたと言われる。ところが、予想にドルを超えたあたりから開始され、100 万ド

反して広範な普及を見せ、現在に至る。

ルを超えたあたりでゼロになるのが平均的なようである（図表 4）。その際、多くの投信

３）クラス Cで採用されているのが、①一定期間内の追加

クラス B と同様に広く普及しているクラ投資の意思表示により割引を適用する「同意ス･シェアとして、クラス C がある。クラス

書による割引」と、②投資家の投信の保有状

C は、基本的な構造はクラス B と同じで、販況等を加味して割引を適用する「積み上げに売手数料はないが、クラス B と同程度の高よる割引」である。

めの 12b-1 手数料による後取りが行われる。

同意書による割引の場合、例えば、投資家

クラス B と異なるのは、①販売時点の元は最初の購入時点で、以後 13 ヶ月間に、購引受証券会社から販売業者への支払いがクラ入した投資信託の属するファンド・ファミ

ス B よりも低く（例えばクラス B の 4％に対リー内のいずれかの投信に対して追加投資をしクラス C は 1％）、②ゆえに解約に対する行うという同意書を提出すれば、追加投資も

CDSC の期間も短く料率も低い（例えば 1 年

含めた投資額に対する手数料率が適用される以内の解約に対し 1％）、③クラス A への転といった具合である。期間内に投資額が同意換は行われずに高めの 12b-1 手数料が続く、書で示した金額に達しなかった場合は、未達といった点である。クラス B の CDSC 適用

分に対応する販売手数料が追徴されることに期間内に解約しうるなど、比較的短期間の投なる。

資に向いていることが見て取れる。

積み上げによる割引の場合、例えば、同一ファンド･ファミリー内の投信に、同時に投４．クラス A の販売手数料割引

資すれば、それらを総計した投資額に対する以上がクラス B、C による投信手数料体系

手数料率が適用される、あるいは、これまでの多様化だが、実はクラス A の販売手数料のファンド･ファミリー内の投信への投資総にも、若干のバリエーションがある。一定の金額を投資すれば販売手数料を段階的に引き下げ、最終的にはゼロにするという割引で、わが国の投資信託でも見られるが、米国の場
合、割引の適用対象となるかどうかの基準が幅広く設定されている。
米国では、投資会社法により、目論見書に表記された手数料率以外での投信販売が禁じられている。したがって、販売業者の一存で138

図表 4 販売手数料の割引パターン
（%）

購入額
株式投信
債券投信
$25,000
5.50
4.50$50,000
4.50
4.00$100,000
3.50
3.50$250,000
2.50
2.50$500,000
2.00
2.00$1,000,000
0.00
0.00
（注）購入額に対する販売手数料のメジアン（出所）ICI, Perspective, July 2003

米国の投信手数料体系の多様性について額を加算した上で手数料率が適用される、と複数のクラス・シェアを出しているファン
ドの場合、１本の目論見書の中で複数のクラいった具合である。
上記の投資額には、投資家本人が通常の証

ス･シェアについて開示することができる。

券口座と退職プラン口座など、複数の口座をファンドの運用の部分などは共通なので、効通じて投資している場合、それらを合算する

率的と言える。

ことができる。さらに、本人のみならず、配なお、クラス B 及びクラス C について、偶者の行った投資も算入することができる。

投資家への販売時点で生ずる元引受証券会社

このような基準設定なので、超富裕層でなくから販売業者への支払い（図表 3 の②）も、ても割引の適用対象となり得る形になってい目論見書に明記する必要がある7。

る。

Ⅲ．米国投信手数料のトレンド
５．ディスクロージャー
手数料の情報は、投信のディスクロー

前章では、クラス A、B、C という通常のリジャー上、きわめて重要と位置付けられていテール･チャネル内での投信手数料体系についる。目論見書において分かりやすく表示するて述べたが、以下で、これらも含めた米国のことが求められており、記載場所も目論見書

投信手数料をめぐる近年の動向を概観するの冒頭、リスク･リターン情報の次である。

（図表 5）。大きな流れとして、手数料体系

また、年次･半期報告書の損益計算書の中で、の多様化の進展と、手数料水準の全体的な低対象期間中の費用として、運営費用の内訳が下の 2 つのトレンドを指摘することができる。

開示される。
図表 5 投信手数料体系の多様化の歴史
制度改正

 ノーロード･ファンドの登場
 規則12b-1により、投信の資産から差し引くタイプの販
売関連手数料が可能に

90年代

販売チャネルの多様化

 販売手数料を伴う手数料体系

～70年代

80年代

手数料体系の多様化• 投信販売低迷の70年代、販売手数料を伴う手数料体系のみでは困難• 既存顧客の資産で販売活動をファイナンスする是非の議論の末、導入 リテール･チャネルにおける複数の手数料体系の始まり

 直販

 リタイアメント･プラン（401(k)プラン）• 1つのファンドが複数の手数料体系• クラスA（Aシェア）• クラスB（Bシェア）• クラスC（Cシェア）

 フィーベース･プログ
ラム（SMA）

 規則18b-３制定

 クラス・シェア数の拡大• 1つのファンドに複数のクラス･
シェア発行を認める規則• 個別の申請が不要に• ファンド本数を上回る増加

 教育資金積立プラン（529プラン） クラス･シェアの種類の増加• アドバイザー･シェア• Rシェア• 529シェア（出所）野村資本市場研究所

139

資本市場クォータリー 2006 Summer

１．投信手数料体系の多様化

図表 6 投信の本数とクラス･シェア数の推移

米 国 で は、90 年 代 半ば 以 降 、クラ ス ・
シェアの種類の多様化とクラス･シェアを伴う投信の増加が見られる。従来はクラス A、
B、C に加えてインスティテューショナル･
チャネル向けにクラス I というのが、よく見

25,00020,55620,000
ファンド数
クラス・シェア
数

15,000られる組み合わせだったが、図表 2 にあるよ
うに、SMA のようなフィー･ベース･プログ

10,0007,977

ラム向け、401(k)プランなどの退職プラン向け、税制優遇付きの高等教育資金積立プラン

5,000である 529 プラン向けといったクラス･シェ

別個のクラス･シェアを用意することで、よ

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

手数料免除で対応していたチャネルに対し、

1986

0
1984

アが登場している。従来、クラス A の販売（出所）ICI, 2006 Investment Company Fact Book

りきめ細かい料率設定を行うようになったと見ることもできる。
制度的な要因としては、95 年に投資会社

図表 7 販売手数料と 12b-1 手数料の推移（1980～2002 年）

法規則 18f-3 が制定され、一つの投資信託が（%）

複数のクラス･シェアを出すのに、個別の適用除外を SEC から得る必要がなくなり、クラス･シェアを設定しやすくなったことが指摘できる。また、かつては直販中心だった投信運用会社が販売業者チャネルに進出し、クラス・シェアを出すようになった影響も考えられる。これらの結果、図表 6 にあるように、
米国では現在、投信の本数の約 2.6 倍のクラ
ス・シェアが発行されている。
２．投信手数料水準の低下
業界全体の手数料水準の推移を見る際には、いくつか留意すべき点がある。一つには、料率の単純平均を用いるのか、加重平均を用いるのかで、前者は、これから投資する人の視点に立つと有用だが、業界全体の把握という意味では、一部の高手数料ファンドによる歪みが大きい可能性がある。既存の投資家が全

1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

株式投信
債券投信
販売手 12b-1手 販売手 12b-1手
数料
数料
数料
数料
7.89
0.00
6.35
0.00
7.89
0.00
6.19
0.00
7.85
0.00
6.04
0.00
7.76
0.01
6.00
0.00
7.64
0.02
5.65
0.01
7.52
0.03
5.47
0.02
7.10
0.05
5.20
0.05
6.56
0.08
4.94
0.08
6.00
0.12
4.75
0.13
5.57
0.13
4.64
0.14
5.29
0.14
4.56
0.13
5.07
0.14
4.51
0.14
4.92
0.15
4.29
0.15
4.84
0.16
4.24
0.14
4.79
0.18
4.13
0.15
4.77
0.19
4.10
0.17
4.80
0.19
4.11
0.17
4.91
0.20
4.16
0.17
4.97
0.20
4.20
0.17
5.04
0.22
4.16
0.18
5.16
0.22
4.16
0.18
5.20
0.23
4.21
0.19
5.17
0.23
4.20
0.19

（注）販売手数料のある投信の手数料率単純平均（出所）ICI, Fundamentals, Feb. 2004

体として負担したコストを把握する意味では、
資産加重平均が有用ということになる。

えば、一般に、海外株式ファンドは国内大型

また、運用目標や投資対象といった投資信

株ファンドよりもファンド運営のコストが高託の内容も手数料水準に大きく影響する。例

いと考えられる。したがって、投信業界全体

140

米国の投信手数料体系の多様性について

で海外株式ファンドが増加すれば、全体の手

図表 8 投信手数料水準の推移

数料水準が上昇したとしても不思議はないこ
（bps）
300

さらに、本稿で述べてきたように、販売業

200
211

であり、図表 7 にあるように、傾向として、

113
100
株式投信
債券投信

移のみを見る、あるいは経費率（運営費用の

2004

2002

2000

1998

1986

1984

ない可能性がある。例えば、12b-1 手数料を

90

0
1982

ルに負担するコストの趨勢を正しく捉えられ1980料率）の推移のみを見ると、投資家がトータ

50

1996

られる。したがって、単純に販売手数料の推

150

1994

販売手数料から 12b-1 手数料へのシフトが見1992

加えて 12b-1 手数料により支払うことが可能

239

250

1990

者の投資家サービスの対価を、販売手数料に

1988

とになる。

取る投信の増加により経費率の平均が上昇したが、その分、販売手数料が取られなくなり、トータルな投資家のコストは低下したといっ
たことも考えられるからである。

（注）株式投信はハイブリッド投信も含む。販売手数料反映後の経費率の資産加重平均（出所）ICI, Fundamentals, Oct. 2005、直近部分はICI 2006 Investment Company Fact Book

上記のような観点から、米国投資会社協会（ICI）は、販売手数料を保有期間にわたって按分して経費率に反映させ、その料率の資産残高加重平均の推移を提示している。これによると、図表 8 のように、投信手数料は90 年代以降低下傾向を保っている。
３．投信手数料をめぐる考え方
米国では、投信手数料の適切性が繰り返し議論されている。その背景として、投信市場
は、売り手も買い手も多数存在し、参入障壁もそれほど高くないが､商品の個別性が大きく､価格競争が働きにくい特性を持つという考え方がある。また、売り手と買い手の情報の非対称性が大きい点もしばしば指摘される 8 。
例えば、一般に、投信の資産規模が増加すれ

図表 9 投信の資産規模と手数料水準（2002年）（%）

ファンドの資産規模＜＄500万＄500万～1億＄1～2.5億＄2.5～5億＄5～10億
≧＄10億
全体

株式投信
1.47
1.19
1.19
1.07
1.03
0.84
1.21

債券投信
ファンドの資産規模＜＄500万0.77＄500万～1億
0.70＄1～2.5億
0.69＄2.5～5億
0.67＄5～10億
0.64
≧＄10億
0.57
全体
0.68
（注）経費率の単純平均（出所）ICI Fundamentals, Feb 2004

ば、規模の経済が働き、投資家 1 人当たりの運営費用は低下する。価格競争の働く市場であれば、これが自ずと投信手数料の低下につて、実際のところはどうかというと、規模がながることを期待できるが、投信市場はその大きいほど経費率が低いという分析が ICI に

限りではないので、規制当局等による監視がより提示されている（図表 9）。また、運用必要という考え方である。

手数料の料率が、資産残高が増えるにつれて投信の資産規模と手数料水準の関係につい

限界的に下がる投信もある。例えば、5 億ド

141資本市場クォータリー 2006 Summer

ルまでは 70bps、5～10 億ドルは 60bps、10～なるのが、的確なディスクロージャーである。

15 億ドルは 55bps、といった具合に設定されわが国で今後、投信手数料体系の多様化がているのである。
資産規模と手数料水準の議論にとどまらず、本格化するなら、投資家にとって理解しやすいディスクロージャーの整備が必要不可欠に

米国では、投信の手数料体系や水準に関するなると思われる。本稿では取り上げなかった

議論が継続的に行われている感がある。

が、米国では、2003 年秋以降に発覚した一連の投信不正事件への対応の一環で、投資信Ⅳ．おわりに託等の販売時のディスクロージャー強化が議論されている。従来の目論見書による開示に１．サービスの対価としての手数料

加えて、販売業者に対し、投資家の負担するわが国でも、投信手数料体系の多様化の兆コスト等について分かりやすい開示を義務付

しが見えており、今後、投信手数料をめぐるける規則案が SEC により出されている9。

議論が活発化する可能性がある。例えば、ノーロード投信という言葉が使われるが、ク

３．適切な販売行為

ラス B のような手数料体系が導入されると、販売業者による適切な販売行為も、手数料

単純に販売手数料がゼロ即ちノーロードとい体系が複雑化するほど、重要性を増すと言えう認識では不十分なことになる。クラス Bる。

は、一見、販売手数料がゼロでも、実際には

例えば、クラス A、B、C を揃えた投信の相当する手数料が後取りされているからであ場合、販売業者は、投資家にとって最適なクる。米国では、NASD 規則により、販売手数

ラス･シェアを勧めなければならない。どれ料及び CDSC を取らず、かつ、12b-1 手数料が最適であるかは、投資家の投信保有期間にが 25bps 以下でなければ、ノーロードと称しより、ある程度は決まってくる。長期保有とてはならないとされている。

分かっている投資家は、固定費である販売手

手数料体系を議論する際の観点としては、数料を長期間にわたって分散できるので、最販売手数料の有無ではなく、販売に際して投

初から 12b-1 手数料の低いクラス A が合理的資家に対し、付加価値のあるサービス提供がと考えられる。投資額が一定以上などで、販行われるかどうかにより分類する方が、分か売手数料の割引対象となる場合は、なおさら

りやすいとも考えられる。サービス提供があである。逆に、クラス C は、クラス B のれば、タイミングや形態は異なっても、そのCDSC 徴収期間終了前に解約する可能性が高対価としての手数料は課されるはずであり、いなど、比較的短期間の保有が想定される投なければ、課されない。要するに、サービス

資家にとって合理的と言える。クラス B をには対価としての手数料が伴うのであり、そめぐっては、クラス A の販売手数料水準をの対応関係が適正かどうかが重要ということ勘案するなど、より複雑な判断が必要となり

である。

うる。
米国では、ここ数年の間に、投資家にとっ２．的確なディスクロージャーて最適なクラス・シェアが販売されていな

手数料体系の多様化に伴い、投資家は、各かったとして、大手証券業者等が NASD に

手数料体系の特徴を理解し、自分の投信保有より摘発されている10。また、クラス A の販の目的や保有期間に照らして最適なものを判

売手数料割引が正確に適用されていなかった

断する必要性が生ずる。この判断のベースと事例が続出し、該当する証券会社が、NASD

142

米国の投信手数料体系の多様性について

により、投資家への払い戻しを命ぜられるという事態も発生した。米国でも、多様化した
投信手数料体系への販売業者の対応は完全とは言い難いようである。
手数料体系の多様化は、投資家にとって選択肢の拡大を意味するが、その利点が発揮されるための体制整備も必要と言える。わが国
では、まだ始まったばかりの動きであり、先ンスコの 3 社に対し、クラス A の方が投資家にとって有利となりうることを考慮または適切に開示せずに、クラス B 及びクラス C の販売が行われていたとして、総額 1940 万ドルの制裁金が課せられた（2005 年 12 月 19 日付け NASD リリース）。また、シティグループ･グローバル・マー
ケッツ、アメリカン･エクスプレス、チェース･イ
ンベストメント・サービシズに対し、同様な理由
で総額 2125 万ドルの制裁金が課せられた（2005
年 3 月 23 日付け NASD リリース）。

行事例としての米国を適宜参考にしつつ、長期的な観点から投資家と金融サービス業界にとって適切な展開が望まれる。

1

例えば、マザー･ファンドを設定し、確定拠出年
金と SMA 向けに、販売手数料を免除し信託報酬の販売業者取り分等を調整した手数料体系のベ
ビー･ファンドを設定するという方法が見られる。
2
投資会社法規則 12b-1 に基づくことから、この名称で呼ばれている。
3
Investment Company Institute, Trends in Mutual Fund
Investing supplemental data, April 2006 より算出。
純資産残高の比率。なお、同系列でデータ取得可
能な 96 年以降のトレンドとしては、販売業者
チャネル内の自社系列販売業者が比率を落とし（96 年 19%→2006 年 4 月 9%）、その分、インス
ティテューショナルの内の退職プラン等が増加した（96 年 16%→2006 年 4 月 25%）。
4
もっとも、12b-1 手数料の実際の用途を見ると、販売時のサービスの対価以上に、販売後の継続的な投資家サービスの対価の側面が大きいという指摘もある。（ICI, 2006 Investment Company Fact
Book）
5
正確には、販売関連サービスの対価としての部分は上限が年間 75bps だが、継続的な投資家サービ
ス手数料と合わせて提示することも可能で、その場合は年間 100bps が上限となる。NASD 規則
2830(d)。
6
Thomas Lemke, Gerald Lins, and A. Thomas Smith III,
Regulation of Investment Companies 他を参照した。
7
クラス A の販売手数料の、販売業者と元引受証
券会社の配分比率も目論見書で開示される。
8
例 え ば 、 U.S. General Accounting Office, Mutual
Fund Fees: Additional Disclosure Could Encourage
Price Competition, June 2000 を参照。
9
同規則案を含めて、十本以上の規則改正が提案・実施されたが、その中で SEC は、規則 12b-1 の見直しの可能性を示唆しており、今後の動きが注目される。野村亜紀子「米国資産運用業界をめぐる規制改革とその影響」『証券アナリストジャー
ナル』2006 年 1 月号を参照。
10
例えば、メリル･リンチ、ウェルズ･ファーゴ、リ143