信託受託者の議決権行使とスチュワード
シップ・コード
佐藤快三
目次
1.

はじめに

２．

日本版スチュワードシップ・コードの概要

３．

信託受託者の議決権行使方法⑴

信託受託者の義務⑵

スチュワードシップ責任⑶

議決権の行使４．

重要提案行為
大量保有報告制度⑵

重要提案行為

⑶

共同保有者

⑷

株式等保有割合のカウント方法

５．

⑴

１．

おわりに

はじめに

日本版スチュワードシップ・コードの趣旨に則り，信託銀行は「投資先企業の企業価値の向上」と「持続的成長を促す」ように議決権行使を行い，投資先企業との建設的な「目的を持った対話」を積極的に行うことが期待されるが，「議決権行使」や「目的を持った対話」を行う場合に問題となるケースが幾つかある。本報告においては，日本版スチュワードシップ・コードに関連し，信託銀行として考えられる問題点のうち，「信託受託者の議決権行使」に関する問題および「目的を持った対話」の遂行に際し実務上影響の大きい「重要提案行為」に関する問題につい― 73 ―

信託法研究第41号（2016）て考察する。
日本版スチュワードシップ・コードにおいて，機関投資家の議決権行使の方針については，投資先企業の持続的成長に資するものとなるように工夫すべきであるとされている。しかし，機関投資家といっても一様ではない。
機関投資家が年金基金や保険会社などの（自らの資産を運用する立場の）「資産保有者としての機関投資家」である場合，投資先企業の持続的成長が自らの保有する資産の価値向上につながることになり，この原則に従うことについて異論はない。
一方，投資運用会社や信託銀行を含む信託の受託者などの（他者の資産を運用する立場の）「資産運用者としての機関投資家」である場合には，顧客である委託者や受益者の意向や利益を第一に考えなければならない。
特に信託銀行は，信託の目的や委託者・受益者の異なる様々な信託で，個々の信託契約に基づき株式等での運用を行っている。スチュワードシ
ップ責任を果たすに当たり，本来であれば，投資先企業の状況や当該企業との対話の内容等を個別に踏まえた上で，信託ごと，あるいは信託の類型ごとに議決権行使の判断を行うことが望ましい。
しかし，特に信託銀行においてはその受託する信託の類型や数，および投資先企業が多数に上る中，事務上の問題や議決権行使スケジュールの制約もある。そこで，信託受託者におけるスチュワードシップ責任を果たす観点から，どのような議決権行使の方法が考えられるのか検討する。
また，信託銀行におけるスチュワードシップ責任を果たす上で実務上問題となる大量保有報告制度における「重要提案行為」と株式等保有割合の算定方法についても考察する。
２．

日本版スチュワードシップ・コードの概要

まず，日本版スチュワードシップ・コードの概要について説明する。
スチュワードシップ・コードにおいて，「スチュワードシップ責任」― 74 ―

信託受託者の議決権行使とスチュワードシップ・コードとは，機関投資家が，投資先の日本企業やその事業環境等に関する深い理解に基づく建設的な「目的を持った対話」（以下，「目的を持った対話」
または「エンゲージメント」という。）などを通じて，当該企業の企業価値の向上や持続的成長を促すことにより，顧客・受益者の中長期的な投資リターンの拡大を図る責任を意味する。本コードは，こうした観点から，機関投資家と投資先企業との間で建設的な「エンゲージメント」が行われることを促すものであり，機関投資家が投資先企業の経営の細部にまで介入することを意図するものではないとされている。
また，スチュワードシップ責任を果たすための機関投資家の活動（以下，「スチュワードシップ活動」という。）において，議決権の行使は重要な要素ではあるものの，当該活動は単に議決権の行使のみを意味する
ものと理解すべきではない。スチュワードシップ活動は，機関投資家が，投資先企業の持続的成長に向けてスチュワードシップ責任を適切に果たすため，当該企業の状況を適切に把握することや，これを踏まえて当該企業と建設的な「エンゲージメント」を行うことなどを含む，幅広い活（1）動を指すものであるとされている。
スチュワードシップ・コードは，機関投資家が取るべき行動について詳細に規定する「ルールベース・アプローチ」（細則主義）ではなく，機関投資家が各々の置かれた状況に応じて，自らのスチュワードシップ
責任をその実質において適切に果たすことができるよう，いわゆる「プ（2）リンシプルベース・アプローチ」（原則主義）を採用している。
平成28年 5 月27日時点において，「受入れ表明」をした機関投資家について業態別に分類した結果は，以下のとおりであり，「受入れ表明」
をした207の機関投資家のうち，信託銀行等は 7 である。

― 75 ―

信託法研究第41号（2016）≪日本版スチュワードシップ・コード≫の受入れを表明した
機関投資家のリストの公表について
・信託銀行等
・投信・投資顧問会社等
・生命保険会社
・損害保険会社
・年金基金等
・その他（議決権行使助言会社他）
（合

計）

： ７
：145
： 18
： ４
： 26
： ７
：207

金融庁ウェブサイトより（平成28年 ５ 月27日更新分）

３．

信託受託者の議決権行使方法

最初に，「信託受託者の議決権行使方法」について報告する。信託によって委託者や受益者は異なり，信託目的は様々であることから，スチュワードシップ責任を果たすに当たり，本来であれば，投資先企業の状況や当該企業との対話の内容等を個別に踏まえた上で，信託ごと，あるいは信託の類型ごとに議決権の行使内容を判断することが望ましい。
しかし，特に信託銀行においてはその受託する信託の類型や数，および投資先企業が数千社に上る中，事務上の問題や議決権行使スケジュー
ルの制約もある。そこで，信託契約に課された受託者の責任を果たしつ
つ，スチュワードシップ責任を果たす上で，どのような議決権行使の方法が考えられるのか検討する。
（ １ ） 信託受託者の義務
まず，議決権行使が信託受託者の義務に該当するか否かについて，1988年にアメリカ労働省は，「年金基金が保有する株式の議決権の行使
は，受託者がなすべき資産運用行為に含まれる」として，議決権行使に（3）対する受託者責任規定の適用を明確化する見解を出している。そこで，
信託受託者の義務のうち，議決権行使に関連すると思われる「信託事務遂行義務」「善管注意義務」「忠実義務」について考えた上で，次に，信託受託者以外の機関投資家にも適用されるスチュワードシップ責任につ― 76 ―

信託受託者の議決権行使とスチュワードシップ・コード

いて考察することとする。
「信託事務遂行義務」について，受託者は，信託の本旨に従い，信託事務を処理しなければならないとされている（信託法29条 1 項）。
スチュワードシップ・コードには「投資先企業の企業価値の向上」と「持続的成長を促す」という二つの目的があるが，信託の目的が，スチュワ
ードシップ・コードで求められる目的の両方に適合，いずれか一方にのみ適合，両方とも適合しないという場合が考えられる。
例えば信託の目的が年金の資産を安定的に運用するというようなものである場合は，顧客・受益者の中長期的な投資リターンの拡大を図るというスチュワードシップ・コードの理念と極めて整合的であり，「投資先企業の企業価値の向上」と「持続的成長を促す」の双方の目的に適合する。
しかし，例えば投資先の企業の経営に深く関与して「短期間で企業価値を高めた後に売却」することで高い IRR（内部収益率）を獲得することを目的とした投資ファンドの運用を信託で受託した場合，「投資先企業の企業価値の向上」に資するような議決権行使を行うことと信託目的とは整合するものの，当該企業の「持続的成長を促す」という点では必ずしも信託目的と整合せず，議案の内容によっては年金資産の運用の場
合と異なる議決権行使判断が有り得る。
また，株式処分信託においては，議決権行使の指図を委託者から受けることが通常であるが，仮に株式の処分を目的とする信託で受託者が議決権行使の判断を行うに際しても，委託者・受益者のために投資先企業の「持続的成長を促す」という観点を考慮する必要が生じない可能性がある。加えて，株式の売却価格は幾らでも構わないがとにかく処分を急
ぎたいという事情がある場合には，投資先企業の「持続的成長を促す」という観点のみならず「投資先企業の企業価値の向上」という観点からの議決権行使判断も不要ということも有り得る。割安な資産を買い，割高な資産を空売りするいわゆるロングショート戦略で株式を運用する信託の場合も然りである。
以上のように，受託者の「信託事務遂行義務」について，信託の目的― 77 ―

信託法研究第41号（2016）

により，「投資先企業の企業価値の向上」と「持続的成長を促す」というスチュワードシップ・コードの二つの目的を達成するための事務を遂行する義務の程度は異なる。
次に，「善管注意義務」について，受託者は，信託事務を処理するに当たっては，善良な管理者の注意をもって，これをしなければならないとされている（信託法29条 2 項本文）。信託法29条 2 項の「善管注意義務」
については，受託者の議決権行使の事務についても適用があるが，「信託事務遂行義務」と重なる部分を除くと，議決権行使という事務において信託の目的や委託者・受益者によって義務の内容が異なるということは考えにくい。
なお，「信託事務遂行義務」と「善管注意義務」との関係については，
次のように考える。「信託事務遂行義務」は，信託法29条 1 項にあるとおり，信託の本旨に従って信託事務を処理する義務であり，信託事務と（4）して行うことの範囲が画されているものと理解している。したがって，
議決権の行使においては，信託の目的によって行使判断が異なり得ると考える。「善管注意義務」についても，信託目的達成のために信託事務を処理するという点については，議決権の行使において「信託事務遂行義務」と重なるが，「善管注意義務」は受託者に求められる注意義務の程度を画しているので，受託者は「その職業や地位にある者として通常要求される程度の注意」をもって信託事務を処理しなければならず，一（5）般に信託銀行に求められる注意義務の程度は高くなる。例えば株式等の運用において，どの銘柄をどのタイミングで売買するか，といった場面
では，運用のプロとして注意義務の程度が高くなる。しかし，議決権行
使事務においては，信託銀行であるからといって注意義務の程度に差がつくようなことは考えにくい。善管注意義務に違反したとされる場合には，信託法40条に定める損失てん補責任または原状回復責任を負うことになるが，特に議決権行使事務において，注意義務の程度如何によってそのような責任につながるケースは想定しにくいものと考える。
最後に，「忠実義務」についてであるが，受託者は，受益者のため忠実に信託事務の処理その他の行為をしなければならないとされている― 78 ―

信託受託者の議決権行使とスチュワードシップ・コード（信託法30条）。
忠実義務が問題となる可能性のあるケースとしては，大別して「受益者の利益と受託者の利益が衝突する場合」「受益者の利益と第三者の利益が衝突する場合」「受託者が複数の信託を受託している場合に，ある信託の受益者の利益と別の信託の受益者の利益が衝突する場合」の三通（6）りが考えられる。
一つ目の「受益者の利益と受託者の利益が衝突する場合」について，
スチュワードシップ・コードの指針 ２ － １．において「自らが所属する
企業グループと顧客・受益者の双方に影響を及ぼす事項について議決権を行使する場合」を利益相反が発生する事例として挙げている。受託者が所属するグループ企業の株主総会における議決権行使が典型である
が，原則不行使として公表している場合が多い。
二つ目の「受益者の利益と第三者の利益が衝突する場合」は，信託法
31条 1 項 3 号および 4 号において制限される行為である。具体例として，
信託銀行が第三者から敵対的企業買収のアドバイザリー業務を受託していて，買収対象先が信託の投資先企業でもある場合における，投資先企業の取締役専任議案や買収防衛策の導入議案が考えられる。
三つ目の「受託者が複数の信託を受託している場合に，ある信託の受益者の利益と別の信託の受益者の利益が衝突する場合」については，受託者の「信託事務遂行義務」として先に述べたとおり，信託の目的によって議決権行使の判断が異なることが有り得る。例えば，会社提案の取締役選任議案が企業の長期的・持続的な成長を重視する現経営陣の再任である場合に対し，株主提案の議案は短期的に企業価値を高める方針を掲げる社外の人材の選任である場合，年金ファンドとバイアウトファン
ドとで受託者の議決権行使判断は分かれることになる。
以上について，スチュワードシップ・コードの原則 ２ において，「機関投資家は，スチュワードシップ責任を果たす上で管理すべき利益相反について，明確な方針を策定し，これを公表すべきである。」とされているが，2009年 6 月に改正施行された銀行法13条の 3 の 2 および金融商品取引法36条 2 項乃至 5 項に従い，利益相反管理体制の構築を講じる義― 79 ―

信託法研究第41号（2016）

務を負っていることから，その体制整備の一環として，信託銀行はスチュワードシップ・コードの策定以前から利益相反管理方針の策定および公表を行っている。
（ ２ ） スチュワードシップ責任
信託受託者の義務のうち，議決権行使に関連すると思われる「信託事務遂行義務」「善管注意義務」「忠実義務」については以上のとおりであるが，次に，信託受託者以外の機関投資家にも適用されるスチュワード
シップ責任について考える。
スチュワードシップ・コードは信託受託者以外の機関投資家にもそれを受入れることを期待して策定されていること，先ほど触れたように「ルールベース・アプローチ」ではなく，「プリンシプルベース・アプローチ」を採用していることから，コードが適用される対象者の範囲および強制（7）

力において，信託法上の受託者の義務と異なることは明らかである。しかし，信託契約等において受託者が「スチュワードシップ・コード」に従うことを規定している場合や，金融庁や自らのウェブサイトにおいて「スチュワードシップ・コード」について受入れを表明し，スチュワー
ドシップ責任を果たすための方針を公表している場合において，委託者がそのことを前提として信託契約を締結したということであれば，「スチュワードシップ・コード」の遵守が受託者の善管注意義務の一部を構成することになる可能性がある。すなわち，スチュワードシップ・コー
ドそのものは，法的拘束力がないいわゆるソフトローとして策定されているが，自ら方針を定め，それを公表している以上，場合によっては，それが契約内容になる可能性がある。信託銀行が実際に締結する信託契約において，信託受託者の義務として「スチュワードシップ・コード」の遵守を明文化している例には接したことがないが，信託銀行が金融庁や自らのウェブサイトにおいて「スチュワードシップ・コード」について受入れを表明し，スチュワードシップ責任を果たすための方針を公表している以上，仮に裁判で争ったときに，委託者から，受託者が「スチュワードシップ・コード」を遵守することを前提として契約を締結した― 80 ―

信託受託者の議決権行使とスチュワードシップ・コード（信じて託した）と主張された場合，反証することは困難である。
一方，例えば受託者が「スチュワードシップ・コード」に基づいて公表している議決権行使ガイドラインを遵守せずに議決権を行使したことと，信託財産に損失を与えたこととの因果関係を立証することも，また困難であると考えられる。
（ ３ ） 議決権の行使
スチュワードシップ・コード原則 ５ において，「機関投資家は，議決権の行使と行使結果の公表について明確な方針を持つと共に，議決権行使の方針については，単に形式的な判断基準にとどまるのではなく，投資先企業の持続的成長に資するものとなるように工夫すべきである。」とされている。
機関投資家が年金基金や保険会社などの「資産保有者としての機関投資家」である場合，投資先企業の持続的成長が自ら保有する資産の価値向上につながることになり，この原則 ５ に従うことについて異論はない。
一方，投資運用会社や信託銀行を含む信託の受託者などの「資産運用者としての機関投資家」である場合には，委託者や受益者との関係を考慮する必要がある。
特に信託銀行は，信託の目的や受益者の異なる多数の信託において株式等での運用を行っている。
この点について，直接的に議決権行使の方針について説明する文脈ではないものの，スチュワードシップ・コードの指針 ５ － ３ ．において，「スチュワードシップ責任を果たすに当たり，どのような活動に重点を置くかは，自らのスチュワードシップ責任を果たすための方針，運用方
針，顧客・受益者の特性等により様々に異なり得るものである」との記載がある。そうすると，例えば信託財産の運用方針や受益者の特性により，議決権行使の方針を変えるべきという考え方も有り得ることについても，受託者の「信託事務遂行義務」について先に述べたとおりである。
一方，信託銀行が議決権を行使している投資先企業は数千社に上ることから，議案の把握から議決権行使期限までのスケジュールと事務上の― 81 ―

信託法研究第41号（2016）

制約も考慮する必要がある。特に，上場企業においてはその約 4 分の 3が 3 月決算であり，徐々に分散化が進んでいるとはいえ，株主総会の開催時期が ６ 月下旬という特定の時期に集中している。
平成28年 5 月27日時点において，スチュワードシップ・コードの「受入れ表明」をしている信託銀行は ７ 社であるが，そのうち議決権行使の方針をウェブサイトで公表している 6 社についてみると， 1 社を除き受託財産に係る議決権行使の方針に限定している。また， 6 社共，信託の目的や類型等によって議決権行使方針を変えることはせず，議決権行使
ガイドラインのようなものを決めているようである。
ここで，コーポレートガバナンス・コードについて触れる。コーポレ
ートガバナンス・コードは，平成26年 2 月策定のスチュワードシップ・
コードと同様，成長戦略の一環として策定されたもので，平成27年 6 月から適用されている。コーポレートガバナンス・コードは，「会社が様々なステークホルダーに対して負っている責務に関する説明責任を果たすことを含め会社の意思決定の透明性・公正性を担保しつつ，これを前提とした会社の迅速・果断な意思決定を促すことを通じて，いわば『攻めのガバナンス』の実現を目指すことを目的とするもので，会社が，各原則の趣旨・精神を踏まえ，自らのガバナンス上の課題の有無を検討し，自律的に対応することを求めるものであるが，このような会社の取組み
は，スチュワードシップ・コードに基づくこうした株主（機関投資家）と会社との間の建設的な『目的を持った対話』によって，更なる充実を図ることが可能である。その意味において，コーポレートガバナンス・
コードとスチュワードシップ・コードとは，いわば『車の両輪』であり，両者が適切に相まって実効的なコーポレートガバナンスが実現されるこ（8）とが期待される。」と説明されている。
したがって，企業経営者がコーポレートガバナンス・コードの趣旨の下で株主利益を尊重し，長期的な株主利益の最大化を図っている限り，株主は基本的に企業経営者による経営判断を重視すべきである。
経営者がコーポレートガバナンス・コードを遵守している企業についてまで，信託銀行はいちいちエンゲージメント活動を行う必要性は必ず― 82 ―

信託受託者の議決権行使とスチュワードシップ・コード

しもなく，スチュワードシップ責任に基づく議決権の行使に当たり，コーポレートガバナンス・コードを遵守している全ての投資先企業の株主議案について，独自に策定した議決権行使ガイドラインを使用することを原則とすることにも合理性があるものと考えられる。
なお，企業または企業経営者による不祥事および反社会的行為が発生した場合には，コーポレートガバナンス上重大な問題が発生しているものとみなされるので，コーポレートガバナンスの改善に資する内容で議決権を行使することが議決権行使ガイドラインにおいて一般に定められているほか，不祥事発生企業やガバナンスに問題のある企業に加えて，
例えば ROE の著しく低い企業から中心に選定し，エンゲージメントの対象とすることで，スチュワードシップ責任を果たすことが可能であると考える。
また，例えば企業の社会的責任に着目した SRI ファンドなど，信託の目的や期間が異なることにより議決権行使ガイドラインとは異なる行
使判断が求められる場合や，顧客からの要請でガイドラインとは異なる行使判断をする場合等にあっては不統一行使をすることになる。
因みに，一般社団法人日本投資顧問業協会が公表している「投資一任会社の議決権等株主権行使について」Ⅲ． ５ ．（ １ ）において，「議決権行使の持つ効果を十分に発揮させるためにも，極力，不統一行使を避けることが望ましいことから，原則として統一行使ができるよう収益，取締役人数等のスクリーニング基準やガイドライン等に沿って議決権行使を行うこと」を求めているが，投資一任契約は相対の委任契約で，委任の本旨に従うことが求められることから，顧客間の議決権行使についての考え方の違いによる不統一行使はやむを得ないとしている。
しかし，信託の受託者としては，信託の目的や期間が異なることにより議決権行使ガイドラインとは異なる行使判断が求められる場合，顧客からの要請でガイドラインとは異なる行使判断をする場合等の一定のケースにおいてはむしろ積極的に不統一行使を行うべきである。そして不統一行使という方法もとり得ることを前提に，単一の議決権行使ガイド
ラインによる議決権行使を原則とすることは，信託法上の義務にも，ス― 83 ―

信託法研究第41号（2016）

チュワードシップ責任にも抵触しないものと考える。
なお，委託者等の指図を受けて議決権を行使する信託の場合は，当該指図通りに行使することが信託受託者の「信託事務遂行義務」「善管注意義務」「忠実義務」全てを満たすことになる。また，スチュワードシ
ップ責任の観点からは，この場合の信託銀行は「機関投資家」ではなく，背後にいる機関投資家または機関投資家以外の委託者等の履行補助者に過ぎないため，指図権者が機関投資家である場合は当該機関投資家がス
チュワードシップ・コードの受入れの有無に応じた責任を負うことになると考える。
４．

重要提案行為（ １ ） 大量保有報告制度
第二に，「重要提案行為」に関する問題であるが，「目的を持った対話」（エンゲージメント）が金融商品取引法上の大量保有報告制度における重要提案行為に該当した場合，大量保有報告制度の簡便法である「特例報告制度」を利用することができず，特に信託銀行においては信託勘定のみならず，銀行勘定や子会社の保有する株式等も集計して報告する必要があるため，極めて重い事務負担が生じることになる。なお，信託勘定については，重要提案行為を行った株式に係る信託勘定以外の信託勘定に帰属する株式についても対象となり得るが，他方，投資決定権・議決権の所在によっては，信託勘定に帰属する株式であっても受託者である信託銀行について大量保有報告の対象とならない場合がある。
しかし，大量保有報告制度における事務負担を回避するために信託銀行がエンゲージメント活動において萎縮した対応を取ることは，スチュ
ワードシップ責任から見ても，信託受託者の義務から見ても望ましくない。そこで，以下において，大量保有報告制度における保有株式算定方法について，考えてみたい。
スチュワードシップ・コードの原則 ４ において，「機関投資家は，投資先企業との建設的な『目的を持った対話』を通じて，投資先企業と認識の共有を図ると共に，問題の改善に務めるべきである。」とされている。
― 84 ―

信託受託者の議決権行使とスチュワードシップ・コード

しかし，「目的を持った対話」（エンゲージメント）が金融商品取引法
上の大量保有報告制度における「重要提案行為」に該当してしまうと，信託銀行にとっては実務上の負担が極めて大きくなる。
大量保有報告制度とは，株券等の大量保有者に対し， 5 ％超の大量保有や，その後，保有割合が 1 ％以上増減するなど重要な変更があった場
合に， 5 営業日以内に「大量保有報告書」や「変更報告書」の提出を義（9）

務付ける制度である。
ただし，反復継続的に株券等の売買を行う金融商品取引業者について
は，「保有割合が10％を超えないこと」「重要提案行為を行わないこと」
を要件に報告書の提出頻度や期限等を緩和する「特例報告制度」を適用
（10）

できる。
「特例報告制度」の適用を受ける者は，事前に届け出た月 2 回の基準日において「大量保有報告書」「変更報告書」の提出義務を判断し，当該基準日から 5 営業日以内に報告書を提出すれば足りる。
特に，日々，大量の有価証券売買を行っている信託銀行にとっては，
実務上，特例報告制度の適用が不可欠である。
（ ２ ） 重要提案行為「特例報告制度」を利用できなくなる「重要提案行為」とは，投資先企業の株主総会において，または，その「役員」に対し，発行者の事業活動に重大な変更を加え，または重大な影響を及ぼす行為として金融商品取引法施行令第14条の 8 の 2 第 1 項各号に列挙する「一定の事項」を提案する行為であり，例えば，「重要な財産の処分または譲受け」「多額（11）の借財」「代表取締役の選定または解職」等が該当する。
平成26年 2 月26日，スチュワードシップ・コードの取りまとめと合わ
せて，金融庁は，「日本版スチュワードシップ・コードの策定を踏まえた法的論点に係る考え方の整理」を公表している。これは，スチュワー
ドシップ・コードに基づく機関投資家の活動に伴って生じる可能性のある金融商品取引法上の論点について，金融庁の見解を示したものである。
この中で，具体的にどのような行為が大量保有報告制度における「重― 85 ―

信託法研究第41号（2016）

要提案行為」に該当するかについて，「エンゲージメント」の内容とし（12）て想定される ７ つの事例を挙げて考え方を整理している。
この整理によると，「重要提案」に該当するためには，次の 3 要件を全て満たす必要があるとされている。
①

提案事項の客観的内容が，政令で列挙された一定の事項に該当する
こと②

発行者の事業活動に重大な変更を加え，または重大な影響を及ぼすことを目的とすること③ 「提案」に該当すること
投資先企業との間で認識の共有を図る行為は，「提案」の要件に該当せず，基本的には，「重要提案行為」に該当しない可能性が高いと考えられるが，投資先企業の経営方針等の変更や，株主総会での決議を求めるものについては，内容が，政令で列挙された事項に該当するものであれば，（「提案」の要件を満たし，）「重要提案行為」に該当する可能性が高いと考えられるとされている。
また，スチュワードシップ・コードを踏まえたエンゲージメント活動
ではないが，信託銀行を含む銀行は融資取引先との関係や付随業務としてのコンサルティング業務において直接企業と経営方針等について対話をする機会が多く，金融庁の「主要行等向けの総合的な監督指針

Ⅲ－

５ 顧客企業に対するコンサルティング機能の発揮」においても，取引先企業の「経営課題の把握・分析等」を行い「最適なソリューション」を提案することが求められている。しかし，信託銀行は普通銀行と異なり，信託勘定において取引先企業の株式等を所有していることが殆どであり，偶々信託勘定等を合算して 5 ％を超える株式等を保有していた場合にこのソリューションの提案が金融商品取引法上の「重要提案行為」に該当してしまう可能性がある。
ここで，そもそものスチュワードシップ・コードの原則 ４ に戻って考えると，本原則が求める「目的を持った対話」とは，「中長期的視点か
ら投資先企業の企業価値及び資本効率を高め，その持続的成長を促す」
ものとされており，その趣旨に合致したものである限り，機関投資家が― 86 ―

信託受託者の議決権行使とスチュワードシップ・コード「重要提案行為」を行うことを妨げるものではなく，むしろ推奨すべきという考え方もあると思われる。
信託の受託者としての立場であれ，銀行としての立場であれ，エンゲージメント活動によって取引先企業の企業価値の向上や持続的成長を促すことは，取引先企業を投資先企業に置き換えると，スチュワードシッ
プ・コードの理念にも合致するものであることから，推奨されるべきであり，大量保有報告制度における事務負担を回避するために「最適なソリューション」の提案を控えることは望ましくないと考える。
（ ３ ） 共同保有者
大量保有報告書の提出義務の有無を判断する株式等保有割合を算定するに際し，保有者本人だけではなく，保有者と一定の関係にある「共同保有者」が保有する株券等も合算して計算する必要があることも，「特例報告制度」を利用できない場合に事務負担を増大させる要因である。
「共同保有者」には，「保有者との間で，共同して株券等を取得し，または譲渡することを合意している者」「保有者との間で，共同して株主としての議決権その他の権利を行使することを合意している者」，そして「保有者との間で，一定の資本関係，親族関係その他特別の関係がある者」が該当する。
金融庁の「日本版スチュワードシップ・コードの策定を踏まえた法的論点に係る考え方の整理」においては，「他の機関投資家」との間で特定の投資先企業に対する議決権行使の方針について意見交換を行う場合
等において，「株主としての議決権その他の権利を行使すること」に関する合意の形成であるとして，「共同保有者」に該当する可能性を懸念（13）

してその解釈の明確化を図っている。
しかし，信託銀行においては，むしろ，「保有者との間で，一定の資本関係，親族関係その他特別の関係がある者」，すなわち，信託銀行の子会社等の保有割合も合算しなければならないことが実務上大きな問題となる。
例えば，信託銀行においては，自身の信託勘定（自らが投資裁量権を― 87 ―

信託法研究第41号（2016）

有する信託財産（年金信託，指定単，ファンドトラスト等）），投資一任契約に基づき当社が投資に必要な権限を有するもの，銀行勘定（自社特金および海外拠点での株式取得を含む）に加え，子会社等に該当する投資信託委託会社，再信託先の保有分を合算することになる。
大量保有報告制度では，提出者について，法人単位で把握する建付けがとられており，法令上分別管理が要求されることにより他人勘定として分別管理されていたとしても，法人の中で保有分を区分して取り扱うことは認められない。したがって，信託財産に含まれる株券等について
は，信託銀行が金融商品取引法27条の23第 4 項の 1 号保有者または 2 号保有者に該当する場合，自己勘定の保有分と他人勘定としての保有分を合算して報告する必要がある。
なお，以下のとおり，大量保有報告書提出の要否の基準となる株券等保有割合は，複雑な計算が必要である。
株券等保有割合の計算方法（概要）
Aのうち信用取
共同保有者
Bのうち保有その保有者が引により引渡義が保有する者・共同保有保有する（株− 務（共同保有者に ＋ （株式の数 − 者間で引渡請
式の数＋潜在＋潜在株式求権等の存在対するものを除
株式の数）Aく）を有するものの数）Bするもの（注）
株券等保有割合＝


発行済株式総数＋

保有者・共同保有者の潜在株式の数（注） 例えば，保有者と共同保有者の間で貸株（借株）が行われている場合など，両者の間に引渡請
求権等が存在するものについて，そのままだとダブルカウント（重複計上）されてしまうのを調整する項目（大和総研金融調査部制度調査課作成資料を基に作成）（ ４ ） 株式等保有割合のカウント方法「特例報告制度」の適用を受けられる株式銘柄については，月 2 回の基準日を設定して，子会社等を含めた計数を把握すれば良いが，エンゲージメント活動に伴い「重要提案行為」を積極的に行った結果として，その適用が受けられなくなった株式銘柄数が増加すると，取引の都度，― 88 ―

信託受託者の議決権行使とスチュワードシップ・コード

大量保有報告書や変更報告書の提出の要否を判断しなければならないことになる。共同保有者それぞれの売買等を行った結果として，通算して直前の報告から 1 ％ポイント以上の増減があった場合に報告義務が生じることから，結局毎営業日係数を取りまとめることが必要になり，極めて実務負担が重い。
一方，信託銀行において，銀行勘定と信託勘定との間で，共同して株主としての議決権その他の権利を行使することを合意しているわけではない。更に，銀行勘定においては融資取引等において，投資先企業のイ
ンサイダー情報を入手してしまう可能性が高いが，不用意に信託勘定側
へインサイダー情報を伝達してしまうと信託財産の運用において株式等の売買に金融商品取引法上の制限を受けることになり，受託者責任を果たすことができなくなる可能性があること，また逆に，金融機関の信託業務の兼営等に関する法律 2 条 1 項で準用する信託業法29条 1 項 3 号において，信託財産に関する情報を利用して自己または当該信託財産に係る受益者以外の者の利益を図る目的をもって取引を行うことが禁止されていることから，銀行勘定と信託勘定との間の非公開情報のやり取りについてはかなり厳しく制限を引いている。また，子会社等と信託勘定との間でも投資先企業の非公開情報についてやり取りすることは基本的にない。
更に，子会社等が投資運用業者や資産管理信託銀行である場合，当該子会社等は信託勘定を含めてそれぞれ自社または自社グループの利益を図るためではなく，第三者のために議決権行使基準等に従った議決権行使を行うことが求められることが多い主体であるといえる。
そうすると，大量保有報告制度における信託銀行の株式等保有割合の算定上，銀行勘定，再信託先子会社等を含む信託勘定，投資信託委託会
社である各子会社それぞれを独立してカウントすることがむしろ合理的ではないかと考える。
仮に立法論として考えるなら，通常の預託や委託，あるいはグループ会社内で例えば親子会社では方針が異なる場合なども，それぞれ独立して議決権行使判断が行われているのであれば，株式等保有割合の算定上― 89 ―

信託法研究第41号（2016）も独立してカウントする射程として捉えるべきである。ただし，情報の遮断を担保し，独立して判断を行っていることの証跡を残すことにも相応の事務負担が生じることになる。一方，現行法上全ての株式等を合算しても保有割合が 5 ％を超えない場合に，かかる事務負担をかけてまで独立してカウントする必要もない。したがって，独立してカウントする方式を採用する場合には，信託に限るのか，それとも通常の預託や委託をその範囲に含めるのか，更にグループ会社まで広げるのか自ら宣言した上で，情報遮断の手段や議決権行使判断のプロセスを明らかにして行使結果を証跡として残す，という方法が考えられる。
しかし，先に述べたとおり現行法の解釈では困難であることは事実であり，また，銀行勘定と信託勘定との間の情報遮断について，現行以上の制限が必要か否かを含めて，なお検討が必要である。
もっとも，そういう考え方が可能であるとした場合，「議決権行使」の検討において触れたように，信託勘定についてもその類型や目的によって分類し，議決権行使方針ごとに別々に株式等保有割合を算定するということも検討すべきかもしれない。しかし，あまり複雑な仕組みにすると株式等保有割合の算定が却って煩雑になってしまう。
このような独立カウント方式が可能となれば，信託銀行がエンゲージ
メントを積極的に行い，スチュワードシップ・コードの原則 ４ 「中長期的視点から投資先企業の企業価値及び資本効率を高め，その持続的成長を促す」ことに資することになると共に，銀行勘定においても，従来以上に積極的に取引先企業の企業価値および資本効率を高め，その持続的成長を促す活動を行えるようになり，我が国経済の再生の一助になることが期待できるものと考える。
５．

おわりに

以上のとおり，本報告の内容は不十分な検討に留まっているが，本報告後，「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議」において，「企業と機関投資家の間の建設的な対話」をテーマとして，特に運用機関の利益相反管理，議決権行使― 90 ―

信託受託者の議決権行使とスチュワードシップ・コード

結果の開示等について議論が進められている。また，金融審議会「市場ワーキング・グループ」においてもフィデューシャリー・デューティー
について採り上げられており，今後，更に利益相反について議論が進められる予定とのことである。
議決権行使の方法や大量保有報告制度における株式等保有割合の算定方法について今後検討を深めていくに際しては，これらの議論の状況も踏まえる必要がある。
（ 1 ） 日本版スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会『「責任ある機関投資家」の諸原則≪日本版スチュワードシップ・コード≫ ～投資と対話を通じて企業の持続的成長を促すために～』（平成26年 2 月26日） 2 頁（ 2 ） 日本版スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会・前掲（注 １ ）
3頁（ 3 ） ニッセイ基礎研究所『年金ストラテジー Vol.43』（2000年 1 月） 3 頁（ 4 ） 村松秀樹・富澤賢一郎・鈴木秀昭・三木原聡「概説 新信託法」（金融財政事情研究会，2008年）90頁（ 5 ） 村松ほか・前掲（注 ４ ）90頁
（ 6 ） 能見善久『現代信託法』（有斐閣，2004年）77頁（ 7 ）「スチュワードシップ責任は『受託者責任』とまったく同じかというと，やや違っているところもあるように思います。すなわち，スチュワードの考え方は，最終的な投資家の繁栄のためという観点から，資産保有者，資産運用者，サービス・プロバイダー―サービス・プロバイダーには，議決権行使の助言会社や投資コンサルタントといった者が含まれます―を含む
いわゆる投資の連鎖，すなわち『インベストメント・チェーン（investment
chain）』全体を視野に入れて投資家と投資先企業とのエンゲージメント（engagement）を促進し，もって投資先企業のガバナンスの向上に資そうとするものです。それゆえ，株式投資に関連する者が相当広範囲に，すな
わち私法上は必ずしも『受認者（fiduciary）』に該当しない者も含む形でスチュワードシップ・コードの適用範囲が画されています。また，民事責任などの法的責任と結び付くわけではないことを明らかにする等との関係
で，スチュワードという言葉が使われている可能性があるように思います。」（神作裕之『コーポレートガバナンス向上に向けた内外の動向―スチュワードシップ・コードを中心として―』（商事法務 No.2030，2014年 4 月）13頁）
― 91 ―

信託法研究第41号（2016）（ 8 ） コーポレートガバナンス・コードの策定に関する有識者会議『コーポレートガバナンス・コードの基本的な考え方（案）』（平成26年12月12日）
2-3頁（ 9 ）「大量保有報告制度」とは…
株券等の大量保有に係る情報が「経営に対する影響力」や「市場における需給」の観点から重要な情報であることから，当該情報を投資者に迅速に提供することにより，市場の透明性・公正性を高め，投資者保護を図ることを目的として，株券等の大量保有者に対し，以下を義務付ける制度。
＜株券等の大量保有者の義務＞①株券等の大量保有者（保有割合 5 ％超）となった場合： 5 ％超の保有者となった日から， 5 営業日以内に「大量保有報告書」
を提出②その後，保有割合が 1 ％以上増減するなど重要な変更があった場合：変更があった日から， 5 営業日以内に「変更報告書」を提出（金融庁『日本版スチュワードシップ・コードの策定を踏まえた法的論点に係る考え方の整理』（平成26年 2 月26日） 3 頁）
（10）「特例報告制度」とは…
日常の営業活動等において反復継続的に株券等の売買を行っている金融商品取引業者等については，取引の都度，詳細な情報開示を求めると，事務負担が過大になるとの観点から，以下を要件として，「大量保有報告書」とその後の「変更報告書」の提出頻度や期限等を緩和する制度。
・「大量保有報告書」・「変更報告書」は，通常であれば，提出事由が生じた日から 5 営業日以内に提出しなければならないが，「特例報告制度」の適用を受ける者は，事前に届け出た「月 2 回の基準日」において，「大量保有報告書」・「変更報告書」の提出義務を判断し，当該基準日から ５
営業日以内に報告書を提出すれば足りる。
＜「特例報告制度」利用の要件＞①保有割合が10％を超えないこと②「重要提案行為」を行わないこと（金融庁・前掲（注 ９ ） 3 頁）
（11）「重要提案行為」とは…
投資先企業の株主総会において，または，その「役員」に対し，発行者の事業活動に重大な変更を加え，または重大な影響を及ぼす行為として政令に列挙する「一定の事項」を提案する行為。
・「役員」：業務を執行する社員，取締役，執行役，会計参与，監査役また― 92 ―

信託受託者の議決権行使とスチュワードシップ・コード

はこれらに準ずる者をいい，また，名称のいかんを問わず，これらの者と同等以上の支配力を有すると認められる者も含まれる（令第14条の 8の 2 ）。
・「一定の事項」：発行者またはその子会社に係る以下の事項をいう（同上）。
①重要な財産の処分または譲受け②多額の借財③代表取締役の選解任④役員の構成の重要な変更⑤支配人その他の重要な使用人の選解任⑥支店その他重要な組織の設置，変更または廃止⑦株式交換，株式移転，会社の分割または合併⑧事業の全部または一部の譲渡，譲受け，休止または廃止⑨配当に関する方針の重要な変更⑩上場または上場廃止⑪資本政策に関する重要な変更⑫解散⑬破産手続開始，再生手続開始または更正手続開始の申立て（金融庁・前掲（注 ９ ） 4 頁）
（12） 金融庁・前掲（注 ９ ） 6 - 7 頁（13）「機関投資家同士が意見交換などを行うことにより，公開買付規制上の『特別関係者』に該当したり，大量保有報告規制上の『共同保有者』に該当することにならないかが実務対応上の論点となるが，この点についても論点整理において金融庁の解釈が示されている。特に『法令上の権利の行使以外の株主としての一般的な行動についての合意』を行ったに過ぎない
場合や，『各々の議決権行使の予定を伝え合い，それがたまたま一致したに過ぎないような状態』では，基本的に特別関係者や共同保有者に該当することにはならないという考え方が示されていることが，実務の指針になるものと思われる。」（有吉尚哉『日本版スチュワードシップ・コードへの実務対応』（商事法務 No.2034，2014年 6 月）26頁）（三井住友信託銀行証券代行コンサルティング部審議役）― 93 ―