Report
グローバル非上場不動産ファンド市場の動向～クローズドエンドファンド、オープンエンドファンド市場の資金フローの観点から～2018 年 5 月 28 日
私募投資顧問部 副主任研究員 三武 真知子

先進国を中心にグローバル不動産市況は堅調さを保っている。ピークアウトが近いのではないかという懸念がくすぶる中でも、投資家のグローバル不動産への投資意欲は引き続き旺盛であり、非上場不動産市場ではエクイティ投資家の資金流入が再び加速している。INREV・ANREV・NCREIF が共同で行っているエクイティ資金調達状況に関する調査によれば、2017 年の非上場不動産市場全体での資金調達総額は、前年比 25％増の 1,523 億ユーロにのぼり過去最大となった。また、非上場不動産市場で主要な投資対象であるクローズドエンドファンド市場では、資金調達を完了したファンド数が減少傾向にある一方で、著名なファンドマネージャーが組成した大型ファンドには潤沢な資金が流入している。もう一つの主要な投資対象であるオープンエンドファンド市場では、エクイティ資金のフローは各主要市場で異なるが、市場規模では各市場で拡大が継続している。アウトバウンド投資を模索する日本の投資家を含めた世界中の投資家にとって、クローズドエンド、オープンエンド商品はともに引き続き主要な投資対象となることが予想され、今後もそれぞれの市場の個別の指標や、両市場の関連性を含めた全体動向を注視していく必要があると考える。

＜非上場不動産市場の資金調達額は過去最高レベルに＞INREV が ANREV、NCREIF と共同で行っている調査「Capital Raising Survey 2018」によれば、2017 年のグロー
バル非上場不動産市場全体での資金調達総額は 1,523 億ユーロにのぼり、調査開始以来最大となったとのことである。過去の調査では、2015 年は 1,236 億ユーロ、2016 年は 1,218 億ユーロであり、2017 年は前年比+25％の大幅な増加となった。（なお、当該調査に協力したマネージャー数は前年比+8％）
調達資金のエリア別の内訳では、欧州が 672 億ユーロ（44.1％）で最大であり、米国（439 億ユーロ、28.8％）を大きく上回った。2015 年以降 3 年連続で、欧州が非上場不動産市場で最大の投資先となっている（図表 1）。
図表 1：非上場不動産市場 エリア別の資金調達額（€bn）
160140120152.3
123.6

100

9.1
16.88034.560402063.2

121.8

11.8
21.7

16.3
25.0
43.9

31.7

56.6

67.202015
Europe2016
2017
North America
Asia PacificOthers

出所）INREV 公表資料をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成

1

Report2018年5月28日「Capital Raising Survey 2018」によれば、非上場不動産投資のヴィークルとして最も利用されたのは非上場不動産ファンドであり、全体の 55.1％を占めている。非上場不動産ファンドには、投資期間が無期限のオープンエンド型とあらかじめ投資期間が決められているクローズドエンド型の 2 タイプがあり、両者ともに不動産投資の主要なヴィークルとして利用されているが、上記調査ではこの内訳が一般には公表されていない。そこで本稿では、クローズドエンドファンドについては、欧米を中心に豊富な不動産私募ファンドデータを持つ Preqin、オープンエンドファンドについては、主要市場である米国、ドイツ、英国の各国の業界団体や中央銀行のデータをもとに、資金調達状況の推移から最近の市場動向を見ていくこととしたい。

＜クローズドエンドファンドの平均資金調達額は過去最大規模に＞
Preqin が四半期毎に公表している「Preqin Quarterly Update：Real Estate」によれば、2018 年第 1 四半期に資金調達を完了したクローズドエンド私募ファンドの募集総額は 326 億ドルとなった（図表 2）。例年第 1 四半期は他の四半期に比べ調達額が少ない傾向にあるが、2013 年以降の第 1 四半期の中では最大規模であり、また 2013 年以降の各四半期ごとの平均を上回る水準である。一方、資金調達を完了したファンド数は 47 本にとどまり、結果として、2018 年第 1 四半期に資金調達を完了したファンドの平均調達額は 2013 年以降で最大規模となった（図表 3）。
図表 2：クローズドエンド私募ファンド
資金調達を完了したファンド本数と募集総額

図表 3：クローズドエンド私募ファンド
資金調達を完了したファンドの平均サイズ（$bn）

140（$mn）
900120800（本）

50.0
45.0
40.0
35.0
30.0
25.0
20.0
15.0
10.05.00.0

700

32.6 100

40040300

202000100

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
20142015
募集総額

2016

2017

496500602013

6086008047796664321

356

433 431391326

373

416

400

309

263 295

294203438386468

0
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q120182013

ファンド数2014201520162017出所）いずれも Preqin 公表資料をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成＜大規模ファンドに資金が集中＞
2018 年第 1 四半期に資金調達を完了（ファイナルクローズ）したファンドのうち、調達額が最大のファンドは、Starwood Capital Group が組成した「Starwood Global Opportunity Fund XI」であり、76 億ドルのコミットメントを獲得した。次いで Blackstone Group の組成した「Blackstone Real Estate Partners Asia II」（70 億ドル）となり、この 2 ファンドで当該四半期の資金調達総額の約 45％を占めている。このほか 2 ファンドがファイナルクローズで 20 億ドル以上のコミットメントを獲得しており、上位 4 ファンドのうち、当初の目標額が不明である Goldman Sachs グループのファンドを除く 3 ファンドで調達額が目標額を大幅に上回った（図表 4）。実績のある著名なマネージャーの運用する大型ファンドに投資資金が集中している状況がうかがえる。
図表 4：資金調達額上位 4 ファンド（2018 年第 1 四半期）
マネージャー

調達額（mn）

目標調達額（mn）

ファンドタイプ

Starwood Global Opportunity Fund XI

ファンド名Starwood Capital Group

7,600 USD

6,000 USD

Opportunistic

US, Europe

Blackstone Real Estate Partners Asia II

Blackstone Group7,000 USD

5,000 USD

Opportunistic

Asia, Australasia

Goldman Sachs Merchant Banking Division

4,200 USD

-Debt

US, Europe

KKR

2,000 USD

1,500 USD

Opportunistic

US

Broad Street Real Estate Credit Partners III
KKR Real Estate Partners Americas II出所）Preqin、IPE Real Assets 等をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成

2

投資対象エリア2018

Report2018年5月28日＜ファンド間の競合は激しく＞
大規模ファンドの資金調達状況が好調である一方、ファンド間の競合は激しくなっている。クローズドエンドファンド
がエクイティ資金の募集を開始してから完了するまでの平均期間は、2013 年以降あまり変動していなかったが、2018 年第 1 四半期は 19 ヶ月となり、2015～2017 年の平均期間よりも 2 ヶ月間長くなった（図表 5）。
また、現在エクイティ資金を募集中のファンドの総数は、2018 年第 2 四半期の期初時点で 642 本にのぼり、これらのファンドの目標募集総額は 2,060 億ドルと 2,000 億ドルを突破した（図表 6）。2016 年以降、資金調達を完了したフ
ァンドの数は減少基調となっている一方（図表 2 参照）、募集中のファンド数は一貫して増加しており、とりわけ今期は前期から増加幅が拡大している。これらのデータからは、エクイティ資金を巡るファンド間の競合が激しくなっている様子が伺える。
図表 5：クローズドエンド私募ファンド
募集開始から完了までの平均期間

図表 6：クローズドエンド私募ファンド
募集中のファンド本数と目標募集総額

（月）

（$bn）

192016161717（本）2506421765020015700600206 550150500101005450400503500020132014201520162017

300
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2

2018Q12013

20142015
目標募集総額出所）いずれも Preqin 公表資料をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成

201620172018

ファンド数＜クローズドエンドファンド、オープンエンドファンド市場の特徴＞
非上場不動産ファンド市場の形態としては、既述のとおり、投資期間があらかじめ決まっているクローズドエンドフ
ァンドのほかに、投資期間が無期限のオープンエンドファンドがある。オープンエンドファンドの法制度やストラクチャーは各国でそれぞれ異なるが、オープンエンドファンドに共通する最大のメリットの一つは、ファンドへの資金の出し入れ（出資と解約）の時期をそれぞれの投資家が選択できることといえる。（ただし、実際はファンドへの入退出の時期は、運用会社の裁量により左右される）
運用スタイルにも違いがある。オープンエンドファンド市場は、その大部分はコア型の商品であり、米国、ドイツ（個人向け）、英国の主要市場ではレバレッジが 0～20％程度の商品が多く、非常に低いレバレッジで安定運用をしている点で共通している。一方、クローズドエンドファンド市場は、コア、コアプラス型商品もあるもののそのシェアは低く、オポチュニスティック型とバリューアッド型が中心となっている。なお、この点は、クローズドエンドファンドでもコア型の商品が多い日本の不動産ファンド市場とは大きく異なる特徴である。このように、グローバル市場全般においては、オープンエンドファンド市場はコア商品が中心、クローズドエンドファンド市場はバリューアッド、オポチュニスティック商品が中心となっている。

3

Report2018年5月28日＜主要オープンエンドファンド市場の資金調達状況＞
オープンエンドファンド市場の歴史が非常に古い米国、ドイツ、英国の各市場では、各国の業界団体、中央銀行が資金の流出入（流入額から流出額を差し引いた額：Net flow）の状況を公表しており、それらのデータをもとに近年の資金フローの推移を示したものが図表 7 である。（グラフの最大値は各グラフ共通としているが、単位は各国通貨を使用している）NCREIF のデータによると、米国不動産コアオープンエンドファンド市場（NFI-ODCE 構成銘柄）の Net flow は、2014 年、2015 年はそれぞれ 59 億ドル、66 億ドルの純流入であったが、2016 年以降は一定の資金流入があった一方でファンドからの流出額が増加し、2017 年は 12 億ドルの純流出となった。なお、2018 年第 1 四半期も依然として高水準の流出が継続しているが、流出額とほぼ同水準で、かつ過去の四半期毎の平均よりも多い資金が流入しており、Net flow ではわずかにプラスとなっている。
ドイツについては、Bundesbank のデータによれば、個人向け不動産オープンエンドファンドへの純流入額は 2016年に過去最高レベルとなり、2017 年は前年比では大幅に減少したが 44 億ユーロの純流入となった。なお、ドイツにはこのほか機関投資家向けの不動産オープンエンドファンド市場もある。金融危機後の混乱の後、2013 年の法改正を経て、両市場の棲み分けが明確になり市場が整備され、機関投資家向けオープンエンドファンドの市場規模は、特に法改正以後急速に拡大している。当該データは個人向け市場のみの流出入額であるため、機関投資家向け市場を含めたドイツオープンエンドファンド市場全体への流入額は更に大きい。
英国については、AREF のデータ（一部クローズドエンドファンドのデータも含まれるが大部分はオープンエンドファンド）から、資金流入のピークは 2015 年であり、その後 BREXIT 決定の影響もあり 2 年連続で流入規模は縮小しているものの純流出にはなっておらず、2017 年も 29 億ポンドの純流入となっていることが分かる。
これらの主要なオープンエンドファンド 3 市場の資金流出入の推移をみると、各国それぞれの事情により、流入のピークや直近の状況は異なっていることが分かる。なお、これらはあくまで資金フローの推移であり、資産ベースでみる市場規模は、米国を含め各市場で拡大が継続している。
図表 7：米国、ドイツ、英国のオープンエンドファンド市場での資金純流出入の推移【米国：NFI-ODCE銘柄】

（$mn）

（€mn）

8,000

8,000

7,000

7,000

6,000

【ドイツ：個人向け不動産オープンエンドファンド】

6,000

5,000
4,000

5,0003,000

4,000

2,000

3,000

1,000

2,000

0

1,000

-1,000-2,0002012

2013

2014

2015

2016

2012

8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,0000
2012

2013

2014

2015

2016

2013

2014

2015

2016

2017

出所）米国：NCREIF、ドイツ：bundesbank、英国：AREFの公表データをもとに三井住友トラスト基礎研究所作成【英国：AREFメンバーファンド】

（￡mn）

0

2017

2017

4

Report2018年5月28日＜米国市場における二つの市場の関連性＞
これまで、クローズドエンドファンド市場とオープンエンドファンド市場それぞれの近況を資金フローの観点から見てきた。米国年金基金を中心に、不動産に一定の投資枠を設定している大規模な機関投資家の多くは、市況や基金の状況に応じて、投資手法の変更や運用スタイル毎のアロケーションの調整を行っているが、その中でも、非上場不動産ファンドというカテゴリーの中でアロケーションの調整を行うケースはしばしばみられる。そのため、両市場の動向は別個に独立したものではなく、特に米国不動産市場において一定の関連性を見いだすことができる。
米国では、金融危機後の回復が早く他の先進国に先駆けて好況局面に入ったため、サイクルの最終盤（ピーク）の局面に入っている不動産市況の反転への懸念が徐々に高まる中で、2015 年 12 月から政策金利の引き上げが始まった。2016 年以降は、それまで好調であったコアオープンエンドファンドのリターンが低下傾向を示すようになり、同時に市場からの流出資金が増加し始めた。ここ数年複数の米国年金基金が、ポートフォリオのリバランスの際に、リターンが低迷しているコア商品へのアロケーションを減らし、ノンコア（バリューアッド、オポチュニスティック）のアロケーションを増やす意向を発表している。このように、より大きなリスクをとっても一定のリターンを確保するために、コアオープンエンドファンドへの投資資金をバリューアッド型やオポチュニスティック型のクローズドエンドファンドへ振り替えた投資家が多かったものと考えられる。一方で、彼らは運用スタイルに起因するリスクテイクは図りつつも、マネージャーに起因するリスクを少しでも低減するため、著名で実績のあるマネージャーの運用する大型クローズドエンドファンドを選択し、これらのファンドに資金が集中しているのではないかと推察される。
なお、投資家が機関投資家に限られる米国と異なり、既述の通りドイツでは個人向けのオープンエンドファンド市場があり、英国のオープンエンドファンド市場にも個人投資家が含まれる。オープンエンドファンドとクローズドエンドファンド間の資金の振り替えは、通常個人投資家は行うことができない。一部機関投資家の間ではポートフォリオのリバランスの際に行われているものとみられるが、米国機関投資家に比べ情報が少ないこともあり、事例としては確認できていない。

＜今後の非上場不動産ファンド投資＞
非上場不動産ファンドを通じた投資は、セパレートアカウントやジョイントベンチャーなどの形態と比較すると、比較的小規模な資金で投資を開始することができる。そのため、アウトバウンド投資を模索する日本の投資家も含めた世界中の投資家にとって使用しやすいヴィークルと考えられ、これらを通じた不動産投資は引き続き一定のシェアを維持、もしくは増加していくものと予想される。今後も、クローズドエンド、オープンエンドそれぞれの市場におけるエリアや国別の様々な指標、そして各市場の関連性を含めた全体動向を注視していきたい。

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Report2018年5月28日【お問い合わせ】 私募投資顧問部
https://www.smtri.jp/contact/form-private/index.php

1.

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2.

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3.

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