MARKET ECONOMICS

Weekly Economic Report
2024 年 9 月 3 日号 （No.1067-s）
河野 龍太郎
チーフエコノミスト
加藤 あずさシニアエコノミスト
白石 洋
シニアエコノミスト
井川 雄亮
マーケット・ストラテ
ジスト

ポスト岸田の政策課題・後編
成長には包摂的な社会制度が必要
河野 龍太郎
青木昌彦の予言日本を代表する経済学者の故・青木昌彦は、メインバンク制が日本企業の安定的な経営や長期的雇用制を支えていたのであり、メインバンク制が崩壊すると、長期雇用制が崩壊すると予言していた。
米国では、不況が訪れると、企業は倒産を避けるため、財務リストラのみならず、
雇用リストラを行う。いや、1980 年代以降は、労働組合の力が弱まり、社会民主的なルール、規範は徐々に失われ、不況が訪れなくても、雇用リストラが日常茶飯になった。
一方、日本企業はどうか。かつては、メインバンクからのサポートがあったから、不況が訪れても、広範囲な雇用リストラを避けることが可能だった。故・小池和男は、メインバンク制が健在であった時代においても、2 年連続で営業赤字とな
ると、雇用リストラが選択されていたことを示しているが、やはり雇用リストラ
は限定的だった。
しかし、1990 年代末の銀行危機をきっかけに、銀行行動は大きく変容し、かつてのメインバンク制は崩壊した。メインバンクとの株式の持ち合いも相当に解消された。メインバンク制が崩壊したと聞いて、もはや怒り出す金融機関幹部はいない。だとすると、メインバンク制を支えてきたはずの長期雇用制を維持することは難しくなったはずである。
メインバンクの代わりに溜め込んだ
ところが、日本経済は、青木の予言とは全く異なる経路を辿った。メインバンク制が崩壊した後も、長期雇用制は、変容はしたものの、周知の通り、生き残ったのである。これまでのメンバーシップ型と異なるジョブ型雇用が導入されたとはいうものの、早期選抜が多少行われるようになっただけで、あくまで、カッコつ
きのジョブ型雇用である。諸外国の制度とは似て非なるものである。長期雇用制
は大きくは変わっていない。
既にお気づきになった読者もいるだろう。メインバンク制が不在となる中で、不況が訪れても会社を存続させ、雇用リストラを避けるためには、自己資本を厚く

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し、潤沢な流動性を保有する必要がある。前編で論じた通り、大企業は、儲かってもリスクを取らず、国内投資を抑えるとともに、コストカットに邁進し、ゼロベアの下で人件費の抑制も続け、万が一に備えて、利益剰余金を積み上げて対応したのである。
企業部門の貯蓄超過の定着は、メインバンク制の崩壊に対応した企業行動がもたらした結果である。経済学者の脇田成は、『日本経済の故障箇所』で、多くの人が見落としていた点を鋭く論じている。
もちろん、1970 年代に高度成長が終わった段階で、大企業の資金需要は大きく減
少し、メインバンク制による企業への規律付けの有効性は低下していた。それにもかかわらず、金融制度改革を長く先送りしてきたことなどが、1980 年代末のバ
ブル醸成の遠因でもある。故・池尾和人が論じていたように、そのままの形でメ
インバンク制が維持されることは、いずれにせよ、不可能だったと思われる。ただ、その崩壊の過程においても、様々な「合成の誤謬」が生まれたのではないかと筆者は考えている。
メ イ ン バ ン ク 制 崩 壊 と 周知の通り、メインバンク制の崩壊によって、株式の持ち合いが大きく崩れたが、
コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン その受け皿の一つになったのは、海外の機関投資家だった。企業が利益剰余金を溜め込み、実質賃金が抑えられても、もし、国内の家計が株式を多数保有していス改革
れば、企業業績の改善の恩恵を十分に享受できた。そうなれば、実質賃金が低迷していても、個人消費はもう少し回復したであろう。だとすれば、資本収益率ももう少し高まり、企業は国内で設備投資をもう少し増やしていたかもしれない。
しかし、現実には、安全資産を強く選好する家計の投資行動は、殆ど変わらなかった。近年の長引くインフレによって、ゼロ金利の円預金の価値の目減りを補うべく、家計は、外貨建て資産投資を大きく増やし始めた。最近になって、日本株投資も多少増やし始めたと言われるが、非課税投資枠を引き上げた 2024 年 1 月の新型 NISA 導入が、その原動力に多少はなっているようにも見える。歴史的な乱
高下を見せた今年 8 月前半の株式市場は、家計に、良い「買い場」を提供してくれただろうか。

図 2：投資信託の株式売買（ネット、2014 年 1 月からの累計、兆円）

図 1：家計の金融資産構成・金融資産合計に占める割合（％）

0%

20%

日本
(2043兆円）

40%

60%

54.2

11
1.3

米国
(114.3兆ドル）

12.6

11.9

80%

35.5

2.2
現金・預金
投資信託
保険・年金・定型保証

21
債務証券
株式等
その他

外国株式

2.9
10

2.6
10.1

国内株式

15

28.6

4.9
ユーロエリア(28.6兆ユーロ）

20

26.2

4.4

39.4

100%

5

29.1
0

2.1

-5
14

(出所) 日本経済新聞より、BNP パリバ証券作成

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

(出所) 投資信託協会資料より、BNP パリバ証券作成

3 September 2024
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こうした目先の話はともあれ、メインバンク制の崩壊に対応し、政府は株式の受け皿となる経済主体をサポートするため、コーポレートガバナンス改革を進めた。
つまり、企業経営者が株主の利益最大化と整合的な行動を取るような環境を目指したのである。企業経営の透明性が高まり、効率的な企業経営が促されれば、株主のメリットになるだけではなく、産業部門の競争力も向上すると期待されたのであろう。
筆者は、経済学者のジャン・ティロールが言うように、元々、コーポレートガバ
ナンスをステークホルダー全体の経済厚生の増進を図るために、経営者を規律付ける制度的な仕組みをデザインすること、と考えていた。このため、株主だけにフォーカスすることには、少し違和感を持っていた。一連の改革で、株主権利の強化や企業価値の向上など、それなりのメリットがあったことを否定するわけではない。近年は、利益の拡大と共に、株価も堅調に推移している。ただ、やはり経済全体では、意図せざる副作用も生じたのではないか。まず、これまで述べた通り、生産性が上がっても、実質賃金が抑えられてきたが、問題はそれだけではない。
コーポレートガバナン
ス改革の桎梏

株主は時として、短期的な利益を追求する。日本には、元々、そうした株主からの企業経営者へのプレッシャーを遮断するための様々な仕掛けが存在していた。
青木の分析通り、メインバンク制もその一つであり、目的は、長期雇用制の下での人材育成だった。
企業が新たな技術を導入する場合、米英のように、転職市場が発展していたわけではない日本では、ヘッドハンディングで技術を持った人材を他社からスカウトするのは難しかった。また、M＆A 市場が整備されていたわけでもないから、技術を有する企業を買収するのも難しかった。このため、新たな技術を導入しようと考える企業は、長期雇用制の下で、じっくりと時間をかけて人材を育て、それを可能にしていたのである。
しかし、コーポレートガバナンス改革の影響で、株主からの利益追求のプレッシ
ャーが強まると、企業経営者は、時間をかけて人材を育成するのが難しくなる。
転職市場や企業買収市場もようやく広がりつつあるとはいえ、それでも国内では、手っ取り早く、ヘッドハンティングや M＆A で対応することは今も難しい。それ

図 3：経常利益と株式時価総額

図 4：企業の能力開発費の国際比較 （対 GDP 比、％）
2.5120
経常利益（4四半期移動和、兆円）
100

1995-1999年
2000-2004年
2005-2009年
2010-2014年

1000

2.0

株式時価総額（兆円、右軸）
800

80

1.5
600

60

1.0
400

40

0.5
20

200

0

0

0.0
米国

94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24(出所) 財務省、東京証券取引所資料より、BNP パリバ証券作成

フランス

ドイツ

イタリア

英国

日本

(出所) 厚生労働省資料より、BNP パリバ証券作成

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でも、好業績を達成しなければならないため、結局、経営者は国内ではコストカ
ットにばかり邁進せざるを得なくなる。
長期雇用制は確かに維持された。しかし、それは、本来、長期的な視点で人材を育成し、成長の源泉たる人的資本を蓄積するための仕掛けだったはずである。いつの間にか、人的資本の育成は忘れ去られ、長期雇用そのものが目的になってしまったのではないか。正社員を維持するといっても、人材教育が疎かにされているから、人的資本も高まらない。近年、大企業がこぞって、リスキリングの大合唱を始めたのは、人材育成がすっかり疎かにされていたことの、何よりの証拠ではないか。
非正規雇用制という収奪的なシステム

実質賃金を抑えてきたのは、従業員を守るためであって、経営者が米英のような高給を貰うためではないのは明らである、皆が我慢しているのだから、日本の産業界をアセモグルらの言うような収奪的な経済制度と呼ぶべきではない、そう反論する大企業経営者も多いだろう。実際、筆者はそう反論されてきた。
確かに日本の企業経営者は、米英と比べると禁欲的であり、その報酬も慎ましいものではある。しかし、我々は重要なもう一つの論点を見落としていないか。日
本の産業界が行ったのは、正社員の実質賃金を低く抑えてきたことや、人的資本投資を怠ってきたことだけではなかった。長期雇用制を維持するために、非正規雇用にすっかり依存するようになり、収奪的な二重労働市場制を生み出してしまった。
非正規雇用は、教育訓練の機会が乏しく、人的資本の蓄積もままならない。雇用に占める割合が 4 割近くまで増加したことは、日本経済のサプライサイドに大きな悪影響を及ぼしたと思われるが、問題はそれだけではない。十分なセーフティ
ネットを持たない労働者を増やしたことのマクロ経済的な意味を問う必要があるだろう。
非正規雇用は、不況が訪れた際、長く雇用の調整弁とされてきた。コロナ禍でも正社員は減らなかったが、それは、非正規雇用が調整弁となったからでもある。
景気回復期に労働需給が逼迫しても、雇用を守られる正社員の賃金は据え置かれたままだったが、非正規雇用の賃金は、それなりに上昇してきた。非正規雇用の賃金が上昇したことは望ましいことではあるが、彼らは賃金が増えても、不況時

図 5：非正規雇用比率 （暦年、％）

図 6：賃金版のフィリップスカーブ
5.0

40
38

4.0

36

3.0
所
定 2.0
内
給 1.0
与
0.0
前
年 -1.0
比
-2.0

34
32
30

24年2Q

（

28

91～00年00～12年12～24年

24年1Q

26
24

）

22
20

16年以降、所定内給与は共通事業所ベース
2.00

1891 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23(出所) 総務省資料より、BNP パリバ証券作成

2.50

3.00

3.50
4.00
失業率

4.50

5.00

5.50

(出所) 厚生労働省、総務省資料より、BNP パリバ証券作成

3 September 2024
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に備えて、貯蓄（予備的動機での貯蓄）を行わざるを得ないため、消費を増やすことができなかった。
2018-2019 年に、日本経済は、人手不足が広がって完全雇用に近づいた。非正規雇用の賃金が上がっても、個人消費の回復が精彩を欠いていたのは、こうした理由がある。我々は少子高齢化や、人口が減っていることばかりを、個人消費の弱さの言い訳にしていないだろうか。
企業は、非正規雇用に頼ることで、長期雇用制を維持しながらも、人件費という最大の固定費の一部を変動費に変換することが可能となり、経済ショックに対して、頑健になった。しかし、そのショックは、社会の最も弱い人々に集中するよ
うになり、それ故に、完全雇用になっても、日本では個人消費の回復が脆弱なのである。セーフティネットを持たない労働者の割合が増え、一国全体でリスクシェアリングが不能になったために、マクロ経済そのものの頑健性が失われたのである。
良 好 な 雇 用 環 境 の 必 要 正社員の比率は歴史的に見れば大きくは変わっておらず、比率で見れば、自営業者や家族従業員が、非正規雇用に置き換わっただけ、という経済学者の神林龍の性指摘もある。確かにそうした側面もあるのだが、問題は、経済規模の拡大と共に、大企業を中心に、正社員が一段と増えなかったことにあると筆者は考えている。
ここで少し歴史を振り返ろう。18 世紀後半に始まった産業革命の恩恵が幅広い
人々に均霑するようになるまでには、実に 100 年近くを要している。当初の 100
年近くは、生産性が上がっても、家内制手工業の熟練労働が不要になったため、実質賃金はむしろ低下していたのである。
19 世紀末になって多くの人の実質賃金が上がり始め、ようやく成長の時代が始まったわけだが、経済史家のブラッドフォード・デロングによれば、それを可能とした要因の一つは、近代的な大企業が誕生し、そこで雇用が吸収されるようになったからである。つまり、良好な環境で働く労働者が大幅に増えたのである。こうした流れは継続し、それが戦後の高い成長の要因の一つにもなった。
1970 年代以降、先進各国の成長ペースは滞り、1980 年代に新自由主義が席巻するようになると、社会民主主義的な社会制度は徐々に廃れていく。それまでは従業員の全てが正社員として雇われていたが、アウトソーシングが一般的になり、良好な雇用機会が減っていった。このため、生産性が上がっても、その恩恵が一部の人々に集中するようになった。これが、経済全体の成長ペースが鈍化したことの背景でもある。
日本では、1980 年代までは、良好な雇用環境で働く正社員が増えていた。しかし、1990 年代から始まった成長の大幅な鈍化によって、正社員の増大が止まってしまった。さらに、以前は、非正規雇用を含めアウトソーシングで対応するのは、本業には直接かかわらない部門だけとされていたが、最近では、本業においても 非正規雇用やアウトソーシングで対応されるケースも増えている。良好ではない環
境で働かざるを得ない人が増えたことが、日本の成長の鈍化につながっているのではないか。
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収奪的な雇用制度に政府も関与

日本で非正規雇用が増えたのは、2000 年代の小泉純一郎時代の社会保障制度改革も大きく影響していることも付け加えておこう。当時、高齢化で膨らんだ社会保
障費の財源を、日本政府は、現役世代の被用者の社会保険料の引上げで賄った。
増税は社会的反発が強いからであり、政権は、政治的な反発の最も小さいサラリーマンへの負担増で対応したわけだが、そのことが想定外の爪痕を日本経済に残した点は、今でもあまり知られていない。
被用者の社会保険料の増大は、企業にとって、正社員の人件費の拡大につながるため、正社員の拡大を抑え、非正規雇用を増やすインセンティブを企業経営者に与えてしまったのである。意図しなかったとはいえ、政府の行動も非正規雇用の増大に加担したわけである。
当時、十分なセーフティネットを持たない非正規雇用が増えてきたことを踏まえ、社会保障制度のアップグレードを図るべきタイミングであったにもかかわらず、それを怠った。それどころか、政府の行動が非正規雇用の増大を助長した。挙句の果てに、安い賃金の労働力を使って業容を拡大するデフレ・ビジネスの経営者を称賛すらしていた。
この間、欧州の国々では、グローバリゼーションやデジタル革命に対し、就業訓練や家族政策など社会投資を充実させ、セーフティネットでカバーする領域を広げている。確かに社会保険制度を採用する日本のような国は、応益負担の原則もあり、元々、社会保障の財源を税で賄う国に比べて、包摂を広げるのは容易ではない。しかし、経済学者の田中秀明が論じるように、オランダやドイツ、フランスなどは、社会保険制を採用しているものの、就業訓練や家族政策など社会投資を充実させ、社会保障制度のアップグレードを図っている。
ここまでの話をまとめると、日本社会は、正社員の長期雇用制を維持するために、正社員の実質賃金を抑え込むとともに、人件費の一部を固定費から変動費に変換するためのイノベーション（ダークサイド・イノベーション）として非正規雇用制を生み出したのであり、そうした収奪的な社会制度を作り上げてしまったことが、日本の長期停滞の理由ではないのだろうか。少子高齢化で若年の非正規雇用が大きく減ったため、非正規雇用の問題は、以前ほどは問題視されなくなっているが、筆者は、包摂的な社会制度への移行なくしては、日本経済の停滞は終わらないと考えている。
実質賃金の引き上げと共に、働き方に関わらず事業者が社会保険料を負担する被用者皆保険の整備など、家計の直面するリスクの変容に対応した、社会保障のアップグレードを優先すべきであろう。

再考バラッサ・サミュ
エルソン効果最後に。生産性が上がっているにも拘わらず、実質賃金が上がっていないのだとすると、前編でも触れたように、実質円安のトレンドを説明するバラッサ・サミュエルソン効果についても、再検討する必要があるだろう。この点について、拙
著『グローバルインフレーションの深層』では、説明が曖昧になっていた。

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実質実効円レートが低下トレンドを辿り、1970 年前後の水準まで低下しているのは、諸外国に比べて、実質賃金が低迷しているからである。文字通り、日本経済の衰退の兆候を示していると考えられるが、原因は、大企業が儲かっても溜め込
んで、実質賃金の引き上げや人的資本投資に消極的であることであって、生産性が低いからではないことは、これまで見た通りだ。
念のため、バラッサ・サミュエルソン効果とは、貿易財の生産性が高い国では、実質賃金が高いために、物価水準が高く、貿易財の生産性が低い国では、実質賃金が低いため、物価水準は低いというものである。
もう少し詳しく説明すると、貿易財の生産性が高い国は、製造業の実質賃金が高
いが、労働市場の裁定を通じて、非製造業の実質賃金も高くなる。しかし、非製造業の生産性は製造業ほどには高くないため、価格に転嫁されて非貿易財の価格が高くなり、物価水準が高くなる。1990 年代半ばまでの日本は、貿易財の生産性の改善が続き、製造業の実質賃金も改善が続いていた。この影響で、生産性が必ずしも高くはない非製造業の実質賃金の水準も高く、非貿易財の価格に転嫁され、物価水準も相当に高かった。1990 年代半ばまで実質円高が続いていたことは、典型的なバラッサ・サミュエルソン効果の説明で、問題はなかったと思われる。
再検討が必要なのは、1990 年代後半以降に始まった実質円安のトレンドの説明である。特に 1990 年代末から、企業部門では、過剰の調整が本格化し、実質賃金が抑え込まれるようになった。それは、不良債権問題が終結した 2000 年代半ば以降も継続され、2010 年代に入っても、長期雇用制を維持するため、生産性が改善しても、実質賃金は全く引き上げられなかった、というのはこれまで見た通りである。
この間、前編で見たように、諸外国の実質賃金は日本に比べて大きく引き上げられているため、日本の実質実効円レートの低下が今も続いているのである。本来であれば、これほど、実質実効円レートが低下すれば、海外で暮らす人にとって、日本で生産される財・サービスは相当に割安になるから、日本では国内生産が増えるはずである。
確かに、インバウンド消費は急激な拡大を遂げている。しかし、日本の大企業を中心とする輸出企業は、長期雇用制を維持するために、実質賃金を低く抑え込ん
図 7：実質実効円レート（2020 年＝100）
200
190
180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
50

図 8：訪日客数（千人）
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0

70

75

80

85

90

95

00

05

10

15

20

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24(出所) 日本銀行資料より、BNP パリバ証券作成(出所) 日本政府観光局資料より、BNP パリバ証券作成

Weekly Japanese Economic Report

7

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でいるのであって、実質実効円レートが大幅に低下しても、簡単には国内で、生産能力を増やすということにはなりそうにはない。或いは、その前に、積み上がった利益剰余金を含め、企業価値に比べて相当に割安だと考えて、海外企業が日本企業を買収する動きが広がるだろうか。その兆しも見られなくはない。
ただし、これまでも述べた通り、実質賃金の低迷が続き、個人消費が足踏みしているから、国内で売り上げが増えない企業が採算を取れず、国内投資を抑制してきたのは事実である。「合成の誤謬」で、マクロ経済が低迷しているから、生産性が十分改善しない、というのも事実であろう。しかし、生産性が上がるまで実質賃金を上げない、というのは解決策になるどころか、事態を悪化させるだけである。
日本産業の危機

多くの人は、急激な実質円安を見て、それが日本経済の衰退の現れだと捉えた。
そのこと自体は、間違いではないが、成長戦略が欠如しているからという話になると、大企業経営者に実質賃金を引き上げなくても良いという口実を与えてしまうだけである。繰り返すが、日本の長期停滞の元凶は、儲かっても溜め込んで、実質賃金や人的投資に消極的な日本の大企業にある。
いや、大企業経営者もそのことには薄々気が付いているだろう。近年、欧米子会
社の従業員だけでなく、アジア子会社の従業員についても、日本国内の 3 倍、5 倍、時には 10 倍もの賃金を支払わなければ、良い人材が集められなくなっている。それだけでなく、長期雇用制に対して何ら期待を抱いていない国内の優秀な学生も、
日本の実質賃金が諸外国にあまりに見劣りするため、敬遠し始めている。
収奪的な社会経済制度の下では、一国経済は衰退する。このまま実質賃金を低く抑え込んでいること自体が、日本の産業界の危機、いや日本経済の危機を招く。
ポスト岸田の政策課題は明白であろう。

＜参考文献＞


青木昌彦『青木昌彦の経済学入門: 制度論の地平を拡げる』筑摩書房
年



池尾和人『現代の金融入門』筑摩書房 2010 年



小池和男『仕事の経済学』東洋経済新報社 2005 年

河野龍太郎『円安再生 成長回復への道筋』東洋経済新報社 2003 年

河野龍太郎『成長の臨界
大学出版会 2022 年

河野龍太郎『グローバルインフレーションの深層』慶應義塾大学出版会
2023 年



神林龍『正規の世界・非正規の世界
義塾大学出版会 2017 年

2014「飽和資本主義」はどこへ向かうのか』慶應義塾

現代日本労働経済学の基本問題』慶應

3 September 2024
Weekly Japanese Economic Report8

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

田中秀明『「新しい国民皆保険」構想
戦略』慶應義塾大学出版会 2023 年



脇田成『日本経済の故障箇所』 日本評論社 2024 年



アビジット・バナジー「第 8 章 成長戦略にはエビデンスがない アビジット・
バナジー」、広野彩子編著『世界最高峰の経済学教室』日経 BP 社 2023 年

ジャン・ティロール『良き社会のための経済学』村井章子訳
出版社 2018 年



ダロン・アセモグル、ジェイムズ・A・ロビンソン『国家はなぜ衰退するのか～権力・繁栄・貧困の起源（上）（下）』早川書房 2016 年



ダロン・アセモグル、ジェイムズ・A・ロビンソン『自由の命運会、そして狭い回廊（上）（下）』早川書房 2020 年



ダロン・アセモグル、サイモン・ジョンソン『技術革新と不平等の 1000 年史（上）（下）』早川書房 2023 年

ブラッドフォード・デロング『20 世紀経済史 ユートピアへの緩慢な歩み

制度改革・人的投資による経済再生

日本経済新聞国家、社（上）（下）』日経 BP 2024 年
ララルス・E・O・スベンソン 『開放経済下における名目金利の非負制約
流動性の罠を脱出する確実な方法』 日本銀行 IMES Discussion Paper No.
2001-J-6

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無登録格付に関する説明書
格付会社に対しては、市場の公正性・透明性の確保の観点から、金融商品取引法に基づく信用格付業者の登録制が導入されております。
これに伴い、金融商品取引業者等は、無登録格付業者が付与した格付を利用して勧誘を行う場合には、金融商品取引法により、無登録格付である旨及び登録の意義等を顧客に告げなければならないこととされております。
登録の意義について登録を受けた信用格付業者は、①誠実義務、②利益相反防止・格付プロセスの公正性確保等の業務管理体制の整備義務、③格付対象の証券を保有している場合の格付付与の禁止、④格付方針等の作成及び公表・説明書類の公衆縦覧等の情報開示義務等の規制を受けるとともに、報告徴求・立入検査、業務改善命令等の金融庁の監督を受けることとなりますが、無登録格付業者は、これらの規制・監督を受けておりません。
格付会社グループの呼称等について
ムーディーズ・インベスターズ・サービス格付グループの呼称：ムーディーズ・インベスターズ・サービス（以下「ムーディーズ」と称します。）
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番号： ムーディーズ・ジャパン株式会社（金融庁長官(格付)第 2 号）
S&P グローバル・レーティング格付グループの呼称： S&P グローバル・レーティング（以下「S&P」と称します。）
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番号：S&P グローバル・レーティング・ジャパン株式会社（金融庁長官(格付)第 5 号）
フィッチ・レーティングス格付会社の呼称： フィッチ・レーティングス（以下「フィッチ」と称します。）
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番号： フィッチ・レーティングス・ジャパン株式会社（金融庁長官（格付）第７号）
信用格付を付与するために用いる方針及び方法の概要に関する情報の入手方法について
ムーディーズ・ジャパン株式会社のウェブサイト（https://ratings.moodys.com/japan/ratings-news）の「規制関連」のタブ下にある「開示」をクリックした後に表示されるページの「無登録格付説明関連」の欄に掲載されております。
S&P グローバル・レーティング・ジャパン株式会社のホームページ（http://www.spglobal.co.jp/ratings）の「ﾗｲﾌﾞﾗﾘ・規制関連」の「無登録格付け情報」（http://www.spglobal.co.jp/unregistered）に掲載されております。
フィッチ・レーディングス・ジャパン株式会社のホームページ（http://www.fitchratings.co.jp/web/）の「規制関連」セクションにある「格付方針等の概要」に掲載されております。
信用格付の前提、意義及び限界について
ムーディーズ：ムーディーズの信用格付は、事業体、与信契約、債務又は債務類似証券の将来の相対的信用リスクについての、現時点の意見です。ムーディーズは、信用リスクを、事業体が契約上・財務上の義務を期日に履行できないリスク及びデフォルト事由が発生した場合に見込まれるあらゆる種類の財産的損失と定義しています。信用格付は、流動性リスク、市場リスク、価格変動性及びその他のリスクについて言及するものではありません。また、信用格付は、投資又は財務に関する助言を構成するものではなく、特定の証券の購入、売却、又は保有を推奨するものではありません。ムーディーズは、いかなる形式又は方法によっても、これらの格付若しくはその他の意見又は情報の正確性、適時性、完全性、商品性及び特定の目的への適合性について、明示的、黙示的を問わず、いかなる保証も行っていません。
ムーディーズは、信用格付に関する信用評価を、発行体から取得した情報、公表情報を基礎として行っております。ムーディーズは、これらの情報が十分な品質を有し、またその情報源がムーディーズにとって信頼できると考えられるものであることを確保するため、全ての必要な措置を講じています。しかし、ムーディーズは監査を行う者ではなく、格付の過程で受領した情報の正確性及び有効性について常に独自の検証を行うことはできません。
S&P：S&P の信用格付は、発行体または特定の債務の将来の信用力に関する現時点における意見であり、発行体または特定の債務が債
務不履行に陥る確率を示した指標ではなく、信用力を保証するものでもありません。また、信用格付は、証券の購入、売却または保有を推奨するものでなく、債務の市場流動性や流通市場での価格を示すものでもありません。信用格付は、業績や外部環境の変化、裏付け資産のパフォーマンスやカウンターパーティの信用力変化など、さまざまな要因により変動する可能性があります。
S&P は、信頼しうると判断した情報源から提供された情報を利用して格付分析を行っており、格付意見に達することができるだけの十分な品質および量の情報が備わっていると考えられる場合にのみ信用格付を付与します。しかしながら、S&P は、発行体やその他の第三者から提供された情報について、監査、デューデリジェンスまたは独自の検証を行っておらず、また、格付付与に利用した情報や、かかる情報の利用により得られた結果の正確性、完全性、適時性を保証するものではありません。さらに、信用格付によっては、利用可能なヒストリカ
ルデータが限定的であることに起因する潜在的なリスクが存在する場合もあることに留意する必要があります。
フィッチ：フィッチの格付は、所定の格付基準・手法に基づく意見です。格付はそれ自体が事実を表すものではなく、正確又は不正確であると表現し得ません。信用格付は、信用リスク以外のリスクを直接の対象とはせず、格付対象証券の市場価格の妥当性又は市場流動性について意見を述べるものではありません。格付はリスクの相対的評価であるため、同一カテゴリーの格付が付与されたとしても、リスクの微妙な差異は必ずしも十分に反映されない場合もあります。信用格付はデフォルトする蓋然性の相対的序列に関する意見であり、特定のデフォルト確率を予測する指標ではありません。フィッチは、格付の付与・維持において、発行体等信頼に足ると判断する情報源から入手する事実情報に依拠しており、所定の格付方法に則り、かかる情報に関する調査及び当該証券について又は当該法域において利用できる
場合は独立した情報源による検証を、合理的な範囲で行いますが、格付に関して依拠する全情報又はその使用結果に対する正確性、完全性、適時性が保証されるものではありません。ある情報が虚偽又は不当表示を含むことが判明した場合、当該情報に関連した格付は適切でない場合があります。また、格付は、現時点の事実の検証にもかかわらず、格付付与又は据置時に予想されない将来の事象や状況に影響されることがあります。信用格付の前提、意義及び限界の詳細にわたる説明については、フィッチの日本語ウェブサイト上の「格付及びその他の形態の意見に関する定義」をご参照ください。
この情報は、当社が信頼できると考えられる情報源から作成しておりますが、その正確性・完全性を当社が保証するものではありません。
詳しくは上記それぞれの会社のホームページをご覧ください。

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Section A and B services include A. Investment services and activities: (1) Reception and transmission of orders in relation to one or more financial instruments; (2)Execution of orders on behalf of clients; (3) Dealing on own account; (4) Portfolio management; (5) Investment advice; (6) Underwriting of financial instruments and/or
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services where these are connected to the provision of investment services; (5) Investment research and financial analysis or other forms of general recommendation
relating to transactions in financial instruments; (6) Services related to underwriting; and (7) Investment services and activities as well as ancillary services of the typeincluded under Section A or B of Annex 1 related to the underlying of the derivatives included under points (5), (6), (7) and (10) of Section C (detailing the MiFID II
Financial Instruments) where these are connected to the provision of investment or ancillary services.
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and have established robust policies and procedures and maintain effective organisational structure to prevent and avoid conflicts of interest that could impair theobjectivity of this recommendation including, but not limited to, information barriers, personal account dealing restrictions and management of inside information.
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information. Information barriers are a key arrangement we have in place in this regard. Such arrangements, along with embedded policies and procedures, providethat information held in the course of carrying on one part of its business to be withheld from and not to be used in the course of carrying on another part of its business.
It is a way of managing conflicts of interest whereby the business of the bank is separated by physical and non-physical information barriers. The Control Roommanages this information flow between different areas of the bank where confidential information including inside information and proprietary information is safeguarded.
There is also a conflict clearance process before getting involved in a deal or transaction.
In addition, there is a mitigation measure to manage conflicts of interest for each transaction with controls put in place to restrict the information flow, involvement of
personnel and handling of client relations between each transaction in such a way that the different interests are appropriately protected. Gifts and Entertainment
policy is to monitor physical gifts, benefits and invitation to events that is in line with the firm policy and Anti-Bribery regulations. BNPP maintains several policies withrespect to conflicts of interest including our Personal Account Dealing and Outside Business Interests policies which sit alongside our general Conflicts of Interest
Policy, along with several policies that the firm has in place to prevent and avoid conflicts of interest.
The remuneration of the individual producer of the investment recommendation may be linked to trading or any other fees in relation to their global business line
received by BNPP and/or affiliates.
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Where relevant, the BNPP disseminator of the investment recommendation is identified in the document/communication including information regarding the relevant
competent authorities which regulate the disseminator. The name of the individual producer within BNPP or an affiliate and the legal entity the individual producer isassociated with is identified where relevant, in the document/communication. The date and time of the first dissemination of this investment recommendation by BNPP
or an affiliate is addressed where relevant, in the document/communication. Where this investment recommendation is communicated by Bloomberg chat or by email
by an individual within BNPP or an affiliate, the date and time of the dissemination by the relevant individual is contained, where relevant, in the communication by that
individual disseminator.

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disseminating those recommendations and the same disclosures also apply to the disseminator.
If an investment recommendation is disseminated by an individual within BNPP or an affiliate via Bloomberg chat or email, the disseminator’s job title is available intheir Bloomberg profile or bio. If an investment recommendation is disseminated by an individual within BNPP or an affiliate via email, the individual disseminator’s job
title is available in their email signature.
For further details on the basis of recommendation specific disclosures available at this link (e.g. valuations or methodologies, and the underlying assumptions, used
to evaluate financial instruments or issuers, interests or conflicts that could impair objectivity recommendations or to 12 month history of recommendations history) areavailable at MARKETS 360TM Portal. If you are unable to access the website please contact your BNPP representative for a copy of this document.

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