実験経済学の手法を用いたバブル発生要因
機関投資家の存在がバブルを発生させるのか？
1140441竹田朝子

高知工科大学マネジメント学部
1.

序論

条件が明らかになっている。これらを整理したうえで、現時経済学の分野においては長いこと伝統的ファイナンスの手点で論じられていない部分からバブル経済を考え仮説を立て、法がとられてきた。伝統的ファイナンスでは効率的市場仮説

この仮説を株式市場実験により検討する。また、実験結果をが支持されている。効率的市場仮説を明確化させた人物であ踏まえて、これからの研究に繋がるよう考察していく。

るユージン・ファーマは 2013 年にノーベル経済学賞を受賞
し世界的にも注目され、現代ポートフォリオ理論の前提とな2.

先行研究っている。この効率的市場仮説とは、資産の価値はキャッシ

株価が非合理的に推移する原因やバブルの発生要因、そのュフローによって決定され、投資家の個々の心理的要因は影際の市場の構造についてはこれまでにもさまざまな研究が行響を与えないという考え方である。この仮説の元では投資家われてきた。以下にバブル研究において重要な学説を紹介すはみな等しく合理的な判断をするとされている。しかし、近る。

年の研究で伝統的ファイナンスだけでは説明できない事例がまずは広田（2006）による「株価がひとり歩きするマーケ多々ある。その一つがバブルである。バブルとは財の価格がットとは？

―実験ファイナンスによる考察―」を通して非非合理的に急上昇した後に急落する現象である。伝統的ファ合理的価格形成について考えていきたい。伝統ファイナンス

イナンスではバブル経済の仕組みは説明できない。伝統的フの世界において株価は将来の配当の割引現在価格によって決ァイナンスではバブルを、財本来の価値であるファンダメン定されると考えられてきた。しかし現実では合理的な株価形タルバリュー (Fundamental Value: FV) が短期間で大幅に成はほとんど見られず、多くの場合非合理的な要因によって変動する現象だと説明しているが、現実にはこの論では説明決定されている。ここで広田は、将来の配当によって予測さしきれない環境が多々起こり得る。

れる株式本来の価格であるファンダメンタルバリューから実そういった現象を説明するため、近年新たに行動ファイナ際の株価が大きく乖離する現象を「株価のひとり歩き」と表ンスという研究分野が現れた。行動ファイナンスでは社会学現している。これは非常にわかりやすく、なおかつ現象を適や心理学などの知識を利用し、経済を読み解いていく。伝統切にあらわしている言葉であろう。この現象を説明する説の的ファイナンスでは説明しきれない財の非合理的な価格変動

一つに、投資家がファンダメンタルバリューではなく過去のは、行動ファイナンスの元では投資化の心理的要因によって株価パターンを参考にして株価を決定するというものがある。

説明される。しかし心理的要因といっても様々なものがあり、つまり、株価がファンダメンタルバリューではなく株価自身バブルの全貌については未だ明らかになっていない。そこでに依存しているのである。

本稿では社会の関わりの中で投資家の心理がどのように変化

では、どのような条件下で株価はひとり歩きをするのだろし、市場に影響を与えバブルを発生させるのかを明らかにしうか。これは株式市場実験によって明らかにされている。こていく。市場の動きは多くの人の生活を左右し、健全でないの実験では長期と短期の二種類のマーケットを用意し、それ市場はリスクを伴う。バブル発生条件を明らかにすることにぞれの株価の推移を比較した。ここでいう長期のマーケットより、それらの要因を取り除いた健全な市場を目指すことがとは投資家が市場から退出することがなく、期待配当を確実できる。に受け取ることができるマーケットのことである。対して短バブル発生条件を調べるうえで、まずは先行研究であげら期のマーケットでは投資家が途中退出を余儀なくされ、株式れている部分を整理する。すでに先行研究によりいくつかのは期待配当ではなく退出時の時価によって払い戻される。つまり、短期のマーケットでのファンダメンタルバリューは時価と比べて意味が薄れてしまい、結果として株価はファンダ以上の実験から短期のマーケットでは株価が非合理的に推移メンタルバリューを離れひとり歩きすることになるのである。

する可能性が高いということがわかった。では、なぜ短期のこれは実験結果にもはっきりと現れ、長期のマーケットではマーケットではファンダメンタルバリューが通用しなくなる

伝統的ファイナンスの理論が適用され、短期のマーケットでのだろうか。伝統的ファイナンスの根拠となる効率的市場仮は株価のひとり歩きが起こることが確認されている（図表１説が崩れる原因はどこにあるのか。その理由を考察している－１、１－２）。のが広田（2009）「バブルはなぜ起こるのか？

―ファイナンス理論からの考察―」である。ここでは新たに「ノイズト図表 1-1：ファンダメンタルバリュー周辺でレーダー」の存在が注目されている。ノイズトレーダーとは株価が推移している長期マーケットの実験結果

企業に関する情報を取り扱う能力に乏しく、ファンダメンタ（広田(2006) より引用）

ルバリューを正しく把握することができない投資家のことである。このトレーダーは文字通りマーケットにおけるノイズ図表 1-2：非合理的な価格形成が確認された短期マーケットの実験結果（広田(2006) より引用）
この期間の長さによるマーケットの性質の違いを裏付けるのが広田（2007）「ファンダメンタル投資の収益性となる。これに対して情報を取り扱う能力を有しファンダメンタルバリューを計算することができる投資家を「ファンダメンタリスト」と呼ぶ。長期のマーケットの場合、仮にノイズトレーダーが存在したとしても大きな影響は受けない。な―株式ぜなら他の人がどのように行動し株式の時価が変化しようと市場実験による考察―」である。前述の研究は株価が乖離すも、ファンダメンタリストは時価を気にせずファンダメンタる条件という視点によるものであったが、この研究では株価ルバリューを目安に取引すればいいからである。しかし短期を合理的に判断するために必要となる企業の利益や収益性なのマーケットの場合、株式を売却する（マーケットから退出どのファンダメンタル情報が、株式投資においてどれほど有する）時点の価格が重要となってくる。ノイズトレーダーの効であるかを考察したものとなっている。もし伝統的ファイ影響によって株式売却時の時価が変化するとなるとファンダナンスが通用するのであれば、当然情報を保有している投資メンタリストもその影響を考慮しなければならなくなり、そ家は何も知らされていない投資家よりも収益をあげるはずでの結果として株価がひとり歩きを始めバブルが発生しやすくある。

なる。

これを明らかにするために長期、短期の二種類のマーケッ

ファンダメンタルバリューの理解不足がバブルを促進する

トで情報ありと情報なしの投資家のパフォーマンスを比較すということは、Huber and Kirchler (2011) の実験によってる実験が行われた。結果、長期のマーケットでは情報ありのも明らかにされている。この実験は従来の経済実験で使われ投資家の成績は情報なしの投資家のそれよりも優れていた。ていた手法と、ファンダメンタルバリューへの理解をより容しかしマーケットが短期になると情報ありの投資家の優位性易にする二種類の手法を比較し、それぞれのマーケットでどは失われた。長期のマーケットは伝統的ファイナンスによりのように株価が推移したのかを比較したものである。この実読み解くことができるが、短期のマーケットでは株価がファ験における従来の手法とは SSW モデルを指す。これは Smith,ンダメンタルバリューに基づくとは限らないため、ファンダ

Suchanek and Williams (1988) が確立したことからこう呼

メンタル情報をもっているからといって有利に動くことがでばれている。SSW モデルの仕組みを簡単に説明すると、このきるわけではないということである。

モデルの中では有限価値の財が交換され、各期末に確率的配当が支払われる。この期待配当により財のファンダメンタル

図表 1-3：ファンダメンタル情報の有益性の検証結果（広田(2007)より引用）バリューが決定される。さらにこのファンダメンタルバリューは表によってトレーダーに提示される。実際に使用されたのが次の図 1－4 となる。

（2006）によるアンケート調査ではっきりと示されている。
図表 1-4：表による FV の提示（Huber and Kirchler

投資のプロであるファンドマネージャーはファンダメンタルバリューを計算する能力を有しているにも関わらず、短期的(2011)より引用）利益を求める顧客の声に応えるため、視野が短期化している
この表の中には現実の株式に詳しくない被験者でも取引が行えるようファンダメンタルバリューに関する必要な情報がというのである。当然、意思決定は非合理的なものとなり、取引価格はファンダメンタルバリューから乖離する。

すべて入っている。実際に被験者がこの表を見てファンダメ

このことからも現実の株式市場ではバブル発生要因が混在ンタルバリューを理解することができているのなら、ファンしているのは明らかである。ということは既存の研究で証明ダメンタリストとして合理的な取引ができるはずである。そされているマーケットの短期化、ノイズトレーダーの存在として理解が足りていないのであれば、被験者はノイズトレーいう要因を取り除くことができたとしても、他にもバブル発ダーとなり非合理的な取引を行ってしまう可能性が高い。そ生の要因が残っているのではないだろうか。

こで表よりも理解が容易いと思われるグラフによる提示が行われた。

ここでファンドマネージャーと機関投資家の仕組み、そしてその役割について触れておく。機関投資家とは投資を専門

図表 1-5：グラフによる FV の提示（Huber andKirchler (2011)より引用）とする法人、団体のことである。投資のプロであるファンドマネージャーはこの機関投資家に所属し運用を担当する。個人投資家が一般的に自分の資産を運用するのに対し、機関投この二つの条件の他に、提示方法は SSW モデルと同じく資家は他人の資金を預かり運用するという投資信託の形が主表であるが期間ごとにその価格を推測させることによりファとなる。個人投資家にとっての投資はそれにより得た収益がンダメンタルバリューを認識しやすくする、三つ目の条件がそのまま自分の利得となるが、ファンドマネージャーにとっ設定された。その結果を比較したものが次の図である。ての投資はそれを利用し給与を得るための手段でしかない。
プロの投資家にとって投資による収益は、そのまま自分の利図表 1-6：ファンダメンタルバリュー提示方法の違いによ得となるわけではないのである。では彼らはどのようにしてる株価の比較（Huber and Kirchler (2011) より引用）

利得を上げているのだろうか。給与形態は組織によって様々であるが、多くの場合は成績によって決定される。一般の企

この実験の結果にはファンダメンタルバリューを把握し辛業を想像してもらえばわかりやすいだろう。機関投資家も一い SSW モデルがバブルを発生させる要因であるということ般企業の一種なのである。給与を増やすためには投資でプラが示されている。つまりトレーダーにファンダメンタルバリスの結果を出すだけではなく、他のファンドマネージャーよューを理解させることができれば、バブルは抑制されると考りも良い成績をあげなければならない。

えられる。

誰よりも株式市場を理解し、ファンダメンタルバリューをでは、投資家がファンダメンタルバリューを理解している計算する能力に長けているファンドマネージャーの利益が取状況下では株価の乖離は起こらないのだろうか。現行の研究

引利得によって決まらないといのは興味深い事項である。さではプロの投資家のみで構成された長期のマーケットではバらに言うならば、機関投資家はファンドマネージャーの競争ブルが発生しないということになる。本稿ではこの説の真偽心を煽る仕組みになっている。芦立（2010）は「投資家の利について考察していく。

益を得たいという心理が、投資対象の売買価格をより上昇させる。売買価格が上昇したとしても投資対象の本質的な価値

3.

仮説「ファンダメンタル投資の収益性は変わらない。したがって、価格の上昇と価値は必ずしも一―株式市場実験による考察―」の四章で広田は、プロのファンドマネージャーの視野が短期化しているという点に触れている。これは首藤致しない。」(p.95) と述べている。この仕組みがファンダメンタリストに心理的影響を与えている可能性は十分にありえる。

4.

実験デザイン

イントが付与される。このボーナスポイントが成績によって本研究では先行研究を踏まえ、株式市場実験を行った。株

報酬が決まる機関投資家の給与形態を反映している。仮説が式市場実験とは仮想のマーケットを作り出し、設定された条正しければ T3 では非合理的な株価形成が行われバブルが発件化での取引の様子を観察する実験である。設定する条件を生し、T1 では合理的な取引のもとでファンダメンタルバリュ変えて比較することにより、どのような要因がマーケットにーに沿った株価推移となると考えられる。

影響を与えるかを導きだすことができる。今回の実験の目的

また、今回の実験に無関係な要因が取引価格を乱すことがは機関投資家の存在が株式市場に与える影響を調べることなないよう、先行研究である Huber and Kirchler (2011) に倣ので、機関投資家によって構成されたマーケットと個人投資ってファンダメンタルバリューは表とグラフの両方で表し、家によって構成されたマーケットを用意し、取引価格とファ実験参加者が財の適正価格を把握できるよう努めた。さらにンダメンタルバリューの関係を比較する。

途中退出を不可とすることで、短期ではなく長期のマーケッ

4.1 実験の処理トを想定した。このことによりノイズトレーダーの存在しな基本的な市場構成は次のとおりである。以下の設定は全セ

い長期の仮想マーケットが実験室に出現することになる。

ッション共通のものとする。各実験の始めに、実験参加者の半分には 2 単位の財および 3,000 ポイント、もう半分には 6単位の財および 1,000 ポイントが与えられる。このときのファンダメンタルバリューの評価価格は 500 であり、実験開始時点で各参加者は全員 4000 ポイント相当の資産を保有していることになる。ファンダメンタルバリューは配当額の期待値で決定されるが、この算出方法については 4.2 で詳しく説明する。
これらの市場設定の元で T1,T2,T3 の 3 つの条件を用意した。
まずは個人投資家による市場を想定した T1 というマーケットである。これはもっともシンプルなマーケットであり、実験参加者は最初に付与された財の運用のみによって利得を増やす。
次に、T2 という条件を設定した。ここでは取引で得たポイントによってランク付けがされ、3 期毎に参加者に順位が提示される。このランク付けが機関投資家内のファンダメンタ

図表 4-1：インストラクションにおけるファンダメンタルバリュー提示の様子リストの成績を表している。つまり、順位が高くなればなるほど優秀なトレーダーと見なされるというわけだ。しかしこ

4.2 市場構成の T2 では順位は提示されるのみで、報酬には影響しない。

各実験の市場では、10 人の実験参加者（トレーダー）が継これは、成績が個人の利得に関係しない場合にもバブルが発続する 10 期間で実験通貨（ポイント）と財を交換する。ただ生するのかどうかを調査する目的で設定された。もしこの条

し実験本番には欠席者がいたため、9 人で行われたセッショ件下でバブルが発生すれば、機関投資家の給与形態ではなくンも存在する。配当は等確率で 0 か 100 であり、各期間の終競争そのものが株価形成に影響を与えているといえる。

わりに支払われる。財のファンダメンタルバリューを決定す

最後の T3 は機関投資家による市場を想定した実験である。

るために、被験者は配当額とその額が配当される確率、およ

実験参加者は T2 と同じようにランク付けされ、3 期毎に順位び取り引きする期間の総数を知る必要がある。期間 p のファが提示される。このランクに応じて上位 5 名にはボーナスポンダメンタルバリューは、期間当たりの期待配当額 (0.5 ×100 + 0.5 × 0 = 50) および残りの期間数 (10-p) によって決

図表 4-2：実験室の様子定される。したがって期間 1 のファンダメンタルバリューは500 となり、一期間進むごとにファンダメンタルバリューは3 つの条件それぞれにあたり、2 回の市場が実行された。650 ポイントずつ減少していく。10 期間終了後、財は無価値

回の実験の市場はすべて、高知工科大学の 57 人（T1: 9+9;となる。

T2:10+9;T3:10+10）の学生を対象に 2014 年 1 月に実施され実験参加者は売り手と買い手のどちらにもなることができた。被験者はそれぞれこの実験のセッションのうち、一つのる、ダブル・オークションの形式で取り引きする。指定されみに参加した。セッションはそれぞれ約 80 分続いた。また、た金額の範囲内ではいくらでも取引してよい。ただし、空売被験者一人あたりの平均報酬は約 1200 円だった。市場はりや借金は許可されないものとする。

Fischbacher (2007) による z-tree 3.3.11 でプログラムされ、取引画面によって被験者に現在の財や保有ポイントの情報実施された。

が知らされる。取引価格と時間はすべて、画面左側に示される。
市場はそれぞれ、1 期間あたり 120 秒間の 10 期間から成りたつ。また、先行して 5 つの試用期間を設ける。この試用期間は実験参加者に取引に慣れてもらい、株取引やファンダメンタルバリューへの理解を深めるために設けられた。ポイン
トと株式所有はある期間から次の期間まで繰り越される。ポイントの保有に利子はかからず、また、取引手数料はなしとする。

4.3 実験方法
各セッションの初めに、実験スタッフがインストラクションを読みあげる時間が設けられた。次に取引画面について説明があり、被験者が取引スクリーンおよび取引環境に慣れるため 5 つの試用期間が設けられた。その後に、本実験が実行

図表 4-3：取引画面された。
財は終了時に無価値となるので、保有ポイントのみにより最終決済が行われる。これらは 500 ポイント=100 円のレートで変換され、これに実験報酬の 300 円が加えられる。

5.

実験結果

T1 の結果は図表 5-1，5-2 のとおりである。赤の直線がファンダメンタルバリュー、青の曲線が実際に取引された価格を表している。このグラフを見ると、マーケットの初期はトレーダーがファンダメンタルバリューをうまく把握しきれていないが、後半からはファンダメンタルバリューに沿った価格形成がなされていることがわかる。特にセッション 2 はファンダメンタルバリューからの乖離がほとんど見られない。
セッション 4 も後半はほぼ乖離することなく、ファンダメンタルバリューに従い価格が収束していることがわかる。この
結果から、本実験で設定された長期のマーケットにノイズトレーダーが存在しないという条件は先行研究に倣い、バブルを抑制することに成功したといえる。

図表 5-1：条件 T1（セッション 2）の結果
図表 5-4：条件 T2（セッション 5）の結果
最後に T3 の結果を見てみると図表 5-5，5-6 のようになった。見て分かるとおり、T1，T2 と比べて株価がファンダメンタルバリューから大きく乖離していることがわかる。中でもセッション 1 は典型的なバブル市場の様子が伺われる。しかし、セッション 6 は株価がファンダメンタルバリューよりも下がっている。バブルとは価格が適正値よりも大きく上昇し、ピークを向かえた後に急落する現象を指す。ファンダメ
図表 5-2：条件 T1（セッション 4）の結果ンタルバリューよりも低い値をとっているセッション 6 はバブル市場とは程遠い。しかしながら、非合理的な株価形成が次に T2 の結果を見てみよう。図表 5-3，5-4 が T2 の結果行われていることは疑いようもない。このことからファンダをまとめたものになる。T2 はセッションによって少し異なっメンタリストの成績によって報酬が決まるという機関投資家た結果となった。セッション 3 はわずかにファンダメンタルの制度は、投資家に心理的影響を与え非合理的な判断を助長バリューからの乖離が見られるが、セッション 5 ではきれいするということが明らかになった。に価格がファンダメンタルバリューに沿った形となっている。
しかしセッション 3 の乖離も大きなものではなく、最終的な価格の急落も見られないため、バブルが発生したと言うには弱い。T2 では概ねファンダメンタルバリュー周辺で価格形成が行われたと言っていいだろう。このことから、ファンダメ
ンタリストの競争心そのものは非合理的な判断を促すものではない、もしくは促したとしてもその影響力は弱いものであると考えられる。
図表 5-5：条件 T3（セッション 1）の結果

図表 5-3：条件 T2（セッション 3）の結果

T1

T2

T3
図表 5-6：条件 T3（セッション 6）の結果

MarketRADRD

S20.170752-0.11882

S40.345471-0.25858

Mean0.258112-0.1887

S30.308036

0.14726S50.089009-0.06761

Mean0.198522

0.039823

S10.638597

0.638597

S60.386914-0.38192

Mean0.512756

0.128338

では、株価の乖離は実際のところどれくらい起こっているのだろうか。これを明らかにするため Stöckl , Huber and

図表 5-7：各セッションの RAD，RD

Kirchler (2010) が用いていた指標によって、その程度を数値化して見ていこう。ここでは RAD（Relative AbsoluteDeviation）と RD（Relative Deviation）という方法を使用する。RAD および RD は以下のような式で計算される。
1𝑁!

1𝑁!

RAD =

RD =!!!

!!!

𝑃! − 𝐹𝑉! /|𝐹𝑉|(𝑃! − 𝐹𝑉! )/|𝐹𝑉|

𝑃! = (期間 P で取引された価格の平均値)
FV! = (期間 Pのファンダメンタルバリュー)

RAD，RD を見ると T1 と T2 に対して T3 のみが大きくずれた結果となっていることがわかる。このことから、順位付
け自体は株価形成に影響を与えないと考えて間違いないだろう。非合理的な判断を生み出すのは成績に付随する報酬なのである。ファンダメンタリストの給与が成績によって決定されるという条件下では、ファンダメンタルバリューに沿った株価形成は難しいと言える。

6

結論
本稿ではファンダメンタルバリューを把握する能力に優れ、FV = (各期のファンダメンタルバリューの平均値)

本来正常なマーケットを生み出すと考えられているプロの投つまり、RAD は株価がファンダメンタルバリューから離れ資家が実際には非合理的な取引を行い、ファンダメンタルバている程度を、RD は株価がファンダメンタルバリューを上リューからの株価の乖離を促しているということが判明した。

回っている程度を百分率で表す。これらの数値はセッション

しかし、その非合理的な株価推移がバブル市場であるとは限ごとの平均値を出し、さらにその値を条件別に統合する。こらない。時によって価格はファンダメンタルバリューを大きれをまとめたのが図表 5-7 である。

く上回るが、逆に下回る場合も存在する。もちろん、そのど見れば分かるとおり、RAD の平均値は T1 が 0.25，T2 がちらも適切なマーケットであるとは言いがたく、ファンダメ0.19 なのに比べ、T3 では 0.51 とかなり大きな数字となってンタルバリューに基づいた適切な株価形成を目指すのであれいることがわかる。ファンダメンタルバリューから見て 51％ば排除しなければならない問題である。の乖離は明らかに非合理的だと言えるだろう。

今後の課題としては、機関投資家の給与形態がファンダメ

一方、過大の程度を表す RD は T3 で 0.12 とあまり大きなンタリストに与えている心理的影響は具体的にどのようなも数値ではない。T1 の-0.18，T2 の 0.03 と比較すると大きいのであるかという点が上げられる。この心理的影響のメカニといえるかも知れないがバブル市場と表現するには程遠い結ズムを明らかにすることがバブル抑制へとつながり、現実の果である。これは株価がプラスに動いたセッション 1 とマイ株式市場を健全に保つことができるようになると考えられる。

ナスに動いたセッション 6 が互いに打ち消しあったためである。

引用文献
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Smith, L. B., L. G. Suchanek, and A. W. Williams (1988),“Bubbles, crashes, and end endogenous expectations inexperimental spot asset markets,” Econometrica 56, 1119-1151.
Stöckl, T., J. Huber, and M. Kirchler (2010), “Bubble measures inexperimental asset markets,” Experimental Economics 13, 284–298.
芦立剛樹 (2010), 「ＩＴバブルが発生した諸要因分析の研究―リスク経験ナレッジ有無の影響に関する考察―」北陸先端科学技術大学院大学 修士論文
首藤恵 (2000), 「機関投資家“短期視野”排せ」、『日本経済新聞:経済教室』2006 年 10 月 12 日
広田真一 (2006), 「株価がひとり歩きするマーケットとは？
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広田真一 (2007), 「ファンダメンタル投資の収益性－株式市場実験による考察－」、『証券アナリストジャーナル』、52-65.
広田真一 (2009), 「バブルはなぜ起こるのか？－ファイナン
ス理論からの考察－」、『証券アナリストジャーナル』、6-15.