-----------------------------------------------------------------------------------2018 年 8 月 6 日

リサーチ・アップデート：

地方公共団体金融機構を「A＋／A-1」に据え置き、アウトルックは「ポジティブ」、「UCO」識別子を除外、新格付け規準に基づく見直しを受けてアナリスト：
松本理、東京 電話 03-4550-8673
杉原健介、東京 電話 03-4550-8475

概要
 S&P は、公的セクター向け金融機関（PSFA）の新格付け規準「Criteria | Governments |International Public Finance: Public-Sector Funding Agencies: Methodology And Assumptions」の導入を受け、地方自治体向けに資金供給を行う日本の PSFA である地方公共団体金融機構の格付けの見直しを完了した。
 S&P は、同規準の公表を受けて 2018 年 5 月 22 日付で機構の格付けに「UCO」の識別子を付記していた。
 見直しの結果、機構の長期・短期発行体格付けを「A＋／A-1」に据え置き、スタンドアローン評価を「a」から「a＋」に引き上げた。また、格付けに付記していた「UCO」の識別子を外した。
 「ポジティブ」のアウトルックは、日本の長期ソブリン格付けのアウトルックと、政府による機構への特別支援の可能性についての評価が今後 2 年間維持されるとの S&P の見方を反映している。

格付けアクション
S&P グローバル・レーティング（以下「S&P」）は 2018 年 8 月 6 日付で、地方公共団体金融機構（以下「機構」）の長期・短期発行体格付けを「A＋／A-1」に据え置いた。
また、機構のスタンドアローン評価（特別支援の可能性を考慮する前の機構単独ベースの信用力評価）を「a」から「a＋」に引き上げた。同時に、2018 年 5 月 22 日に機構の格付けに付記した「UCO」（under criteria observation）の識別子を外した。長期発行体格付けのアウトルックは「ポジティブ」である。

アウトルック：ポジティブ「ポジティブ」のアウトルックは、日本の長期ソブリン格付けの「ポジティブ」のアウトルックと、日本政府による機構への特別支援の可能性についての評価が今後 2 年間維持されるとの S&P の見方を反映している。さらに、機構の公共政策上の役割の重要性、利1

地方公共団体金融機構益の積み上げを含む資本政策のもとでの強固な自己資本基盤、財務リスク管理に鑑み、ス
タンドアローン評価は今後 2 年間、「a＋」で安定的に推移すると S&P はみている。
今後仮に、日本のソブリン格付けが引き上げられた場合には、機構も格上げとなる可能性がある。一方、日本のソブリン格付けやアウトルックが下方に変更された場合には、機構の格付けやアウトルックも下方に修正する可能性がある。また、S&P が、機構の政策上の役割の重要性が低下した、もしくは政府との関係が弱まったと評価した場合にも、格下げとなる可能性がある。機構のスタンドアローン評価が「a－」に引き下げられた場合にも、格下げを検討するが、その可能性は現時点で低いと考える。
仮に、利益の積み上げによる自己資本基盤の強化などを受けてスタンドアローン評価を引き上げたとしても、日本のソブリン格付けが現在の水準に維持される限り、機構の長期格付けが引き上げられる可能性は低いと考える。

格付け根拠
機構の格付けは、日本の公共政策上の重要な役割と日本の地方自治体向けに資金供給を行う公的金融機関としての安定した市場地位についての S&P の見方を反映している。また、日本の良好な地方自治体運営の制度的枠組みに基づく日本の地方自治体セクターの低いリスク、日本経済の高い耐久性、利益の積み上げにより強化されている自己資本基盤、金利変動リスクに対する機構の財務管理、適切な流動性も格付けを支えている。一方、海外の同様の機関比で地方自治体の資金調達に占める機構の低いシェア、資産と負債のデュレーション・ミスマッチに起因する金利リスク、極めて強いストレスシナリオにおける流動性カバレッジが格付けの制約要因と S&P は考える。
S&P は機構が必要時に日本政府から特別な支援が提供される可能性を「極めて高い」と評価している。同評価は、1）全国の地方自治体に低利の長期資金を供給する主要な公的金融機関として非常に重要な役割を担っている、2）機構の貸付業務が中央政府による地方自治体への制度的な支援において不可欠であり、機構の貸し付け計画が地方債計画に組み込まれている――ことに基づく。
エンタープライズ・リスクプロフィール：公共政策上の役割は重要で、日本の地方自治体セクターのリスクは低い

全国の地方自治体向けに資金供給を行う主要な公的機関として、機構の公共政策上の役割は重要である。
日本の地方自治体の債務は減少しつつも依然高い水準にあるが、安定した制度的枠組み、日本経済の高い耐久性、健全な金融システムを反映して、同セクターのリスクは低い。
機構のデュレーション・ミスマッチに起因する金利リスクは適切に管理されている。

機構は、全国の地方自治体向けに低利の長期資金を供給する主要な公的金融機関として、公共政策上重要な役割を担っていると S&P はみている。また、機構は中小規模の地方自治体に資金を供給するセーフティネットとして機能している。地方自治体の資金調達に占める機構からの借り入れの比率は約 15％と、海外の同様の機関に比べて低いものの、機構の市場地位は安定していると S&P は考える。これは、機構の貸し付け計画が総務省の策定する地方債計画に組み込まれていることに基づく。地方債計画において、機構は日本政府の財政投融資と並んで公的資金の供給主体としての役割を担っている。さらに、機S&P Global Ratings2

地方公共団体金融機構

構は主として 10 年超の長期資金を供給している。
全国の地方自治体が機構の貸付先であるとともに機構の出資者でもあることから、機構は安定した顧客基盤を有すると S&P は考える。収益性は低下しているものの、機構の貸付業務において金利水準への感応度は限定的であり、貸し付け実績でみる顧客の定着度が高いことが機構に安定的な収益をもたらしている。全国の地方自治体向けの貸し付けは十分分散されていることから、収益源に特段高い集中はみられない。
機構は資産と負債のデュレーション・ギャップに起因する金利リスクをとっているため、同リスクを最小化するために資産と負債のデュレーションをマッチさせている多くの海外の同様の機関と比較すると、リスク管理上の弱みを抱えていると S&P は考える。ただし、一般勘定における 2.2 兆円の準備金や、デュレーション・ギャップを 2 年以下に抑える資産・負債管理（ALM）といったリスク管理によって、その弱みを相殺している。また、機構の経営陣とガバナンスは政府と密接な関係にあるとの S&P の見方も同リスクプロフィールの評価に反映させている。具体的な例としては、機構の貸付業務における信用リスクの管理にあたり、総務省が地方自治体の借り入れ申請や地方自治体が財政難に陥った場合の財政再建に関与していることが挙げられる。
機構が日本の地方自治体セクター向けの事業を行うことから生じる信用リスクは低いと
S&P は考える。これは、中央政府の財政赤字と債務負担が積み上がり続ける一方で、地方自治体セクターでは制度の安定性と信用指標の改善に基づき、日本の地方自治体運営の制度的枠組みを安定的で予見可能と S&P がみていることを反映している。また、日本経済の耐久性が高いことを反映して、S&P は 2018 年 4 月にその評価を引き上げた。さらに、日本の銀行システム全体では資金調達の構造は強固であり、規制当局による同システムの監視は慎重である一方、銀行間の激しい金利競争が同システムの安定性を脅かしている。
日本の地方自治体の債務は減少傾向にあるものの、海外と比較して依然多く、同セクターのリスク評価のマイナス要因となっている。
財務リスクプロフィール：自己資本基盤は強固であり、金利変動リスクに対する十分なバッファーを有し、流動性は適切


機構の強固な自己資本基盤は、一般勘定の利益の積み上げによって支えられている。
準備金は、金利変動に起因する損失可能性に対する十分なバッファーとなっている。
日本の厚みある、多様な資本市場への機構のアクセスは良好であり、適切な流動性を維持している。

機構は今後 2 年間、現在の資本政策のもとで強固な自己資本基盤を維持すると S&P はみている。2018 年 3 月期末時点のリスク調整後自己資本（RAC）比率は 13.6％、与信先の集中と分散を調整した後の同比率は 8.2％であった。一般勘定で利益が安定的に積み上がる一方で、管理勘定で貸付金の元利金回収が進むために貸付金残高は大幅に増加しないことで、同比率の改善が続くと S&P はみている。
機構は設立以来、貸付債権から貸付先のデフォルトによる損失が発生したことがなく、厳格な引き受け基準を維持している。しかし、貸し付けの期間は最長 40 年で、その大半を固定金利で供給している一方で、資金調達を主に固定金利の 10 年債の発行で行っていることから、デュレーション・ギャップを抱えており、海外の多くの同様の機関と異なり、金利リスクを抱えている。ただし、金利リスクに対するバッファーとして一般勘定に 2.2

S&P Global Ratings

3地方公共団体金融機構

兆円の準備金を積み立てており、同準備金は金利変動による損失リスクを十分にカバーしていると S&P は考える。
機構は、日本で多様な投資家基盤を持ち、厚みのある、広範な国内資本市場において幅広い資金調達手段を有しているほか、グローバル市場でも定期的に債券を発行している。
そのため、機構はそれぞれの市場で認知度が高い。一方、S&P による極めて強いストレスシナリオ（外部流動性へのアクセスの喪失、予定される新規貸し付けの実行に関わる想定を含む）における、機構の 1 年以内の流動性カバレッジ比率は 1.0 倍を下回る。しかし、S&P では、1）地方債計画において中央政府が地方自治体への資金供給を機構とともに担っていることから、機構は新規貸し付けを減額する柔軟性を持つ、2）機構の債務返済の一部が管理勘定における政府保証債であることが債券の償還による流動性への圧力を軽減している――とみていることにより、機構は極めて強いストレス下でも流動性を管理できるとみている。
必要時に日本政府から特別な支援が提供される可能性は「極めて高い」


機構に対し必要時に日本政府から特別な支援が提供される可能性が「極めて高い」との評価は、1）政府にとっての機構の役割の重要性を「非常に重要」、2）機構と政府の関係を「一体性が極めて強い」――と S&P が評価していることに基づく。

機構は、全国の地方自治体が防災事業などの国政上の課題に対応できるように低利の長期資金を供給する主要な公的金融機関として、また、自治体のインフラ整備事業の主要な資金供給主体として、非常に重要な役割を担うと S&P は考える。ただし、民間金融機関による代替可能性は機構の役割の重要性の制約要因となっている。
機構の出資者は全国の地方自治体であるものの、機構と日本政府との一体性が極めて強いという評価は、機構の貸付業務が総務省の地方財政計画のもとで規定される地方自治体への制度的な支援において不可欠であり、機構の貸し付け計画が地方債計画に組み込まれていることに基づく。
さらに、機構の管理勘定における資金調達は、日本政府の財政投融資計画に基づいて行われている。政府は、機構の 2017 年度の資金調達の 36％を保証している。政府は 2008
年 9 月末に機構の前身の公営企業金融公庫を廃止し、10 月 1 日付で地方自治体の出資により設立された機構に業務が継承されたものの、それ以降も両者の関係に変化はないと
S&P は考えている。

S&P Global Ratings

4地方公共団体金融機構

地方公共団体金融機構： 主要指標
(十億円)

2018/32017/3

2016/3

2015/3

2014/3

事業ポジション
総資産
貸付金 (総額)
貸付金伸び率 (%)
資金利益
営業経費

24,75623,7680.2
155324,786
23,7200.2
164324,643
23,6651.0
174
424,52423,4381.5183
324,101
23,083
1.8
194324,488
261
94.9
13.6
8.2
024,545
235
105.7
N.A
N.A
024,427
206
119.4
N.A
N.A
024,351
176
139.2
N.A
N.A
023,959
146
165.0
N.A
N.A
0

0.7
1.2
1.4

N.A
N.A
N.A

N.A
N.A
N.A

N.A
N.A
N.A

N.A
N.A
N.A

自己資本・リスクポジション
総負債
修正後総資本総資産/修正後総資本 (倍)集中と分散調整前 RAC 比率
集中と分散調整後 RAC 比率
グロス不良債権/貸付金 (総額)

資金調達・流動性
新規貸付を含む流動性比率 (1 年)
新規貸付を含まない流動性比率 (1 年)
資金調達比率 (1 年)*RAC: リスク調整後自己資本、N.A.: 該当なし

格付けと評価スコア発行体格付け

A＋／ポジティブ／A-1

スタンドアローン評価

a＋

エンタープライズ・リスクプロフィール

強い（strong）(2)

公的セクター部門のカントリーリスク評価（PICRA）

強い（strong）(2)

事業ポジション（Business Position）

強い（strong）(2)

経営陣とガバナンス（Management & Governance） 適切（adequate）
財務リスクプロフィール(3)

適切（adequate）(3)

自己資本の充実度（Capital Adequacy）

強い（strong）(2)

資金調達（Funding）

中立（neutral）

流動性（Liquidity）

適切（adequate）

特別な支援

0

政府系機関として享受する支援（GRE Support）

0

グループによる支援（Group Support）

0

追加的な要因(3)0

関連格付け規準と関連リサーチ
関連格付け規準
2018年5月22日付「Criteria | Governments | International Public Finance: Public-Sector Funding
Agencies: Methodology And Assumptions」
2017年9月8日付「格付け規準｜金融機関｜一般：リスク調整後自己資本の枠組みによる評価の手法」
2017年5月23日付「一般格付け規準：長期格付けと短期格付けの関係性に関する手法」
2015年11月12日付「一般格付け規準：政府系機関の格付け：手法と想定」
2009年12月8日付「格付け規準：クレジット・ウォッチとアウトルックの使用規準」

関連リサーチ2018年5月24日付「公的セクター向け金融機関の格付け規準を発表、適用対象10機関の格付けに「UCO」

S&P Global Ratings

5地方公共団体金融機構

識別子を付記」
2018年5月22日付「Guidance | General Criteria: Assumptions For Liquidity Gap Analysis Under "PublicSector Funding Agencies: Methodology And Assumptions"」
2018年5月22日付「Credit FAQ: A Closer Look At The New Public-Sector Funding Agencies Criteria」

格付けリスト
格付け据え置き地方公共団体金融機構
A＋／ポジティブ／A-1

発行体格付けA＋

長期優先債券S&P グローバル・レーティングの格付けについて：
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