NFI リサーチ･レビュー
2007 年 特別号 vol.Ⅰ*** 特集 ＥＳＧ(環境･社会･ガバナンス）と企業の社会的責任投資 ***ＣＳＲと経営者行動
名古屋市立大学大学院経済学研究科--------------------------------------------

要

経済学研究科 准教授

佐々木 隆文約 --------------------------------------------

SRI（社会的責任投資）ファンドへの資金流入など企業の社会的責任（CSR）への関心は高まっているが、CSR は企業価値最大化という株主の目的と矛盾するとの見方も根強い。
しかし、CSR を「ステイクホルダーに対する外部効果是正へのコミットメント」と定義するならば、企業価値最大化と一致しうる。重要なのは、CSR という企業価値最大化に向けたコミットメントが有効であるかを経営者のインセンティブという観点から検討することであろう。換言すれば、一般的なコーポレート・ガバナンス・システムとの比較から、経営者への動機づけ、規律づけ効果とその帰結を検討することが肝要と思われる。
CSR というコミットメントが従業員、地域社会、取引相手、消費者等から見て信頼性を持つのであれば、将来の経営者行動への信頼が増すことでステイクホルダーの企業との関わりが保たれ、企業価値が高まる可能性もある。とりわけ、従業員、取引相手の企業特殊的な貢献が高まる可能性がある。反面、CSR というコミットメントはステイクホルダーから見て信憑性に欠ける可能性もある。その場合、企業価値を高める効果は期待できない。
更には、CSR により経営者への評価尺度が曖昧になれば、経営者の責任を曖昧にしてしまう可能性がある。つまり、経営者の評価として多様なステイクホルダーの満足度を用いることには弊害も大きい。
以上のように、経営者行動への影響という観点からは CSR にはコスト、ベネフィットの双方が考えられるが、SRI の是非を論じるためには、そうしたコスト、ベネフィットが株価に織り込まれているか否かも検討する必要がある。更には、CSR がリスクファクターにも影響を及ぼしうることを踏まえると、SRI に関する事後的なリターンの分析から、CSRの効果を論じることには困難も伴う。SRI の是非を論じるためには、SRI に関するリターンの検証とともに、CSR の効果を直接的に検証することも重要であろう。

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目次

1. はじめに
2. CSR と経営者行動の効率性
2.1 外部効果の是正
2.2 コミットメントの信憑性
2.3 エントレンチメント効果
3. SRI への示唆

1．はじめに企業の社会的責任への関心が高まっている。社会的責任投資（SRI）に基づく投資信託は欧米に比べると市場規模は遙かに小さいものの着実に残高を増やしてきた。他方では企業の社会的責任に関する取り組み、ディスクローズも拡充してきている。2005 年
からは東洋経済出版社から CSR に関する包括的なデータベースである『CSR 企業総覧』が発売され、2006 年末に刊行された 2007 年版には約 1000 社について詳細な CSRに関するデータが掲載されている。
しかし他方では、CSR や SRI に対して懐疑的な見方も依然として根強い。CSR は企業価値最大化という企業本来の目的と矛盾し、これに基づく SRI も投資家の期待に応えられないのではないかという見方である。確かに、多様なステイクホルダーの価値を同時に最大化することを企業の目的とすることは後述するように経営者行動を非効率にする可能性がある。つまり、「多様なステイクホルダーの満足度を同時に最大化する」という意味での CSR を理論的に肯定することは難しい。しかし、CSR を「ステイクホルダーに対する外部効果是正へのコミットメント」と定義するならば、CSR は企業価値最大化に資する可能性がある。これに関連し、Jensen や Tirole といった代表的なファイナンス、経済学の研究者はそのように定義した CSR は企業価値最大化という目的と合致する一方、多様なステイクホルダーの満足度を同時に高めることの矛盾を論じている（Jensen, 2001、Tirole, 2006）。実際、経営者行動から生じる外部効果をどのように解決するかはコーポレート・ガバナンスの主要な論点であり、どのように投資家への外部効果を緩和するかが企業ファイナンス論で論じられてきた。
現実に欧米や日本で社会的責任投資が増大している背景には、既存のコーポレート・Nikko Financial Intelligence,Inc.

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ガバナンス・システムでは経営者の非効率的な行動を完全に解決することができず、CSR というコミットメントにより経営者行動が改善されることを期待していると見ることもできる。そのような観点からは、他のコーポレート・ガバナンス・システムとの比較も含め、CSR というコミットメントが経営者行動にどのような影響を及ぼしうるかを考えることが必要であろう。そこで本稿では、経営者行動への影響という観点からCSR のコスト、ベネフィットを論じることにする。

2．CSR と経営者行動の効率性
2.1 外部効果の是正
Tirole(2006)では外部効果抑制へのコミットメントの例として、従業員については、必要性の低い解雇を行わないこと、トレーニングを惜しまないこと、マイノリティを差別しないこと、職場の安全を確保することを例として挙げている。更には、地域社会に対しては必要性が低い工場閉鎖等を行わないこと、債権者に対しては債権者の犠牲の下に株主価値の増加を追求しないことなどを例として挙げている。このようなステイクホ
ルダーに対するコミットメントは長期的な企業価値の向上に必要不可欠なものである。
例えば、将来の雇用に対して不安を感じている従業員は転職に有利なスキルの取得のみに努力し、企業特殊的なスキル取得に取り組まない可能性がある。なぜなら、後者への取り組みが十分な見返りを持つためには、一定期間以上の勤続が必要だからである。同様のことは企業とサプライヤーとの関係についても言える。また、債権者や地域社会の利害を不当に扱うことは債権者からの借り入れや地域からの雇用、消費が低下し、企業経営に支障をきたす恐れがある。つまり、短期的な利益のためにこれらのステイクホルダーの利害を侵すことは長期的な利益の低下に繋がる。このように考えると、外部効果を生じさせないように行動するという経営者のコミットメントが各ステイクホルダーにとって信憑性を持つのであれば、CSR は企業価値の向上に繋がりうる1,2。
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こでの議論の他に、近年は経営者の努力水準や経営者報酬への影響についても研究が行われている。Riyanto andToolsema (2007) は、株主の Formal Authority と経営者が有する Real Authority との関係
（Ahion and Tirole, 1997）と株主の社会的責任への意識との関係を分析し、一定の条件の下では株主が CSR に対する意識が高いことを表明した方が経営者の努力水準が向上する可能性を論じている。具体的には、株主が本来選好するプロジェクトが、経営者が選好するものよりも外部者に対する外部効果が強い場合や、そうした外部効果に対するペナルティがそのような投資を止まらせる程強い場合に、経営者が選択したプロジェクトが Overrule される可能性が低下し、経営者の努力水準が高まることを論じている。

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2.2 コミットメントの信憑性
但し、上記のようなコミットメントは各ステイクホルダーから見て信憑性に欠ける可能性がある。前例のような外部効果が生じた場合に経営者に対するペナルティが十分になければ、上記のような効果は期待できない可能性がある。このことを負債発行によるコミットメントとの比較から論じてみよう。企業ファイナンス理論では、経営者は、負債比率を高めることにより、株主などの資金提供者に対し将来における資金の有効利用についてコミットメントを行う効果が論じられてきた（Stulz, 1990）。なぜなら、経営者は利息や元本の返済ができなければ職を失う可能性が高いため、そのような事態を避けるために過剰投資を控えると考えられるからである。つまり、負債の増加によるコミットメントは資金提供者にとって信憑性を持つことになる。他方、従業員や地域社会に対するコミットメントは、そのようなコミットメントが守られない場合に十分なペナルティが経営者に及ぶかどうかについて疑問符がつく。法的に問題となる程の外部効果についてはペナルティが及ぶと考えられるがそうでない場合には、経営者の評判の低下、消費者離れ、優秀な従業員の離職等が考えられるが、これらが経営者にとってどの程度のペナルティとなるかは必ずしも明らかではない。とりわけ、そのような問題は経営者が短期的な視野で行動する場合に深刻になると思われる。そのような観点からは、CSRというコミットメントは負債発行等に比べ、信憑性に欠ける可能性がある。このため、2.1 で論じたような効果が弱まる可能性がある3。言い換えれば、CSR に対するコミットメントが信憑性を持つためには、法制度のみならず、消費者の購買行動や投資家の投資行動を通じて、非 CSR 的な企業が相応にペナルティを受けるような社会が必要とも言える。つまり、消費者や取引企業、投資家の意識が CSR の有効性に影響しうると考えられる。

2.3 エントレンチメント効果
前述のように、各ステイクホルダーの利害を適切に考慮し、外部効果の是正に努める
Frye, Nelling, and Webb(2002)は CSR に積極的な企業とそうでない企業のコーポレート・ガバナンス構造を比較し、CSR に積極的な企業はボード構成等が効率的であり、潜在的にエージェンシーコストが小さい企業群であると論じている。
3 このような観点からは、企業の CSR への取り組みを客観的に評価する指標も重要である。Cespa and Cestone (2007)
は CSR を宣言した経営者がステイクホルダーと直接結託することにより、自らを株主からのプレッシャーから解放する可能性、換言すれば経営者の保身のために CSR が利用される可能性を論じている。彼らは、CSR インデックスなどの広まりによる明示的なステイクホルダー保護がそのような非効率な CSR を抑制する可能性を論じている。
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ことは企業価値最大化にとって必要不可欠なプロセスであり、こうしたコミットメント自体は企業本来の目的と矛盾しない。しかし、多様なステイクホルダーの利害を同時に向上させることを企業の目的とすることはしばしば経営者の責任を曖昧にする可能性がある。企業経営に関わる意志決定にはトレードオフがつきものであり、全てのステイクホルダーの利得を同時に最大化することは不可能である。また、資金提供者以外の利得は必ずしも金銭で測れないものがあり、一意な尺度を選択することも困難である。更には、資金提供者以外のステイクホルダーそれぞれの中でも、企業との関わりで求めるものは多様である（Hansmann, 1996）。以上の観点から、経営者の評価尺度として、多様なステイクホルダーの利害最大化を掲げることは経営者行動への評価を曖昧にしてしまう。つまり、企業価値という一意に定まる尺度から経営者を解放することにより、経営者への規律づけが弱まってしまう。換言すれば、CSR を企業価値最大化という目標のためのステイクホルダーへのコミットメントとして位置づけることは有効である
が、経営者の評価尺度を多様なステイクホルダーの満足度とするような CSR は弊害が大きい。

3．SRI への示唆
以上の議論を踏まえ、SRI の是非を論じてみよう。まず最初に留意しなければならな
いのは、CSR が企業経営にプラス、或いはマイナスの効果を及ぼすとしても、このことがそのまま SRI のパフォーマンスの高低には繋がらないということである。SRI が高いパフォーマンスに繋がるためには、①CSR が企業価値（投資家に帰属する CF の現在価値）を高めること、②そのような効果が株価に織り込まれていないことの２つの条件が必要である。仮に、CSR が 2.1 で述べたような理由から企業価値を高めるとしても、そのような効果が既に株価に織り込まれていれば SRI により高いリターンを得ることはできない。逆も然りである。
更には、SRI ファンドのパフォーマンスを事後的に検証するためには、ファクターモデルに対する仮定も重要である。つまり、上記①、②に加え、どの変数をリスクプレミアムの代理変数とするかという問題が加わってくる。他方、CSR の効果は将来のキャッシュフローの期待値に影響を及ぼすのみでなく、キャッシュフローのリスクにも影響を及ぼしうる。例えば、従業員を適切に遇することは優秀な人材の継続的な採用に繋が日興フィナンシャル･インテリジェンス

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り、企業の生産性を安定させる可能性がある。また、地域社会や環境への一定の配慮は会社の製品、サービスに対し根強いファンを作り、売り上げを安定化させるかもしれない。このため、SRI の評価ではリスクファクターを適切に調整することが肝要と思われるが、実際のリスクファクターの推定では過去のリターンデータを用いることが多く、CSR に積極的な企業に対し、投資家が推定しているリスクプレミアムを適切に反映しない可能性がある。SRI ファンドの残高が増えつつあることを踏まえると、SRI のパフォーマンスを事後的に検証することの重要性は論を待たないが、SRI のパフォーマンス分析から CSR の是非を論じることは難しい。実際、欧米の多くの先行研究では、SRIファンドと他のファンドとの間に統計的に有意な差がないことが示されているが、こうした傾向は、a)CSR は企業価値に影響しない、b)CSR は企業価値に（プラス、或いはマイナスの）影響を及ぼすがそのような効果は既に株価に織り込まれている、c) CSRは企業価値に（プラス、或いはマイナスの）影響を及ぼすが、リスクファクターが適切にコントロールされていない、何れの解釈も可能である。このため、今後の研究では
SRI ファンドのパフォーマンス検証と併せ、企業経営に及ぼす影響を直接的に検証する研究も重要であろう。
参考文献
Aghion, P., and J. Tirole (1997), “Formal and real authority in organizations,” Journalof Political Economy 105, 1–29.
Cespa, G. and G. Cestone (2007), "Corporate Social Responsibility and Managerial
Entrenchment". ECGI - Finance Working Paper No. 157/2007 Available at
SSRN: http://ssrn.com/abstract=993685
Frye, M., E. Nelling, and E. Webb (2006), "Executive Compensation in Socially
Responsible Firms". Corporate Governance: An International Review, Vol. 14,No. 5, pp. 446-455, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=930768.
Henry H. (1996), The Ownership of Enterprise, Harvard University Press, 1996.
Jensen, Michael C. “Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate
Objective Function,” Journal of Applied Corporate Finance 14, Fall 2001, 8–21.
Stulz, R.M. (1990), “Managerial discretion and optimal financing policies, ” Journal ofFinancial Economics 26:3−27.
Riyanto, Yohanes E. and Toolsema, Linda A, "Corporate Social Responsibility in a
Corporate Governance Framework" (May 10, 2007). Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=987962
Tirole, J. (2005), The Theory of Corporate Finance, Princeton University Press.

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