デフレ下の資本財価格低下と設備投資への影響−財別・産業別価格データによる計測−【要旨】

１．資本財価格は、デフレ（一般物価の持続的下落）と技術進歩が相まって、このところ一段と低下ペースが速まっている。デフレが設備投資など企業行動に及ぼす影響という観点からは、従来あまり注目されてこなかったが、債務負担や金利、賃金と同様、資本財価格を通じたチャネルも重要なものである。
本稿は、2000 年基準の物価指数に基づく財別・産業別の価格系列を作成し、デフレ下の資本財価格低下の実態を明らかにするとともに、上場企業のパネルデータと組み合わせて、設備投資行動に及ぼす影響の大きさを計測する。

２．マクロ的な資本財価格の低下要因を、生産物価格全般の低下（一般物価の低下、デフレ）に見合う部分と相対価格の低下とに分けて考えると、相対価格の低下は技術進歩などを背景とした恒常的な現象であるのに対し、近年、特に 99 年以降はデフレが資本財価格の低下に拍車をかける形となっている。
デフレ下の資本財価格低下が設備投資に及ぼす影響は、複雑かつ多岐にわたる。即ち、相対価格の低下は投資促進的であるが、デフレによる絶対価格の低下幅拡大は実質債務負担の増大やキャピタル・ロスを通じ、また資本財価格の低下が持続的なものになるとの期
待の定着は投資を先送りする誘因を高める効果を通じ、いずれも投資抑制的に働く。これらを総合した効果が投資促進的か抑制的かは実証分析の結果に委ねられる。

３．資本財価格の動向を財別にみると、電気機械の価格が IT 関連機器を中心に 80 年代後半以降急速な低下を続け、資本財全体の主たる押し下げ要因となってきたが、90 年代後半以降は他の機械の価格や建築コストも揃って低下に転じている。
産業別動向を 93 年度以降（ディスインフレ期およびデフレ期）でみると、全ての業種で資本財価格が低下したが、財別構成比において電気機械のウェイトが大きい通信、金融、電気機械といった業種で２割以上低下したのに対し、建設工事のウェイトが大きい不動産
では５％と、低下幅にはかなりの開きがある。また、マクロでみた場合とは逆に（自産業の）生産物価格で測った資本財の相対価格が一部業種で上昇しているケースもみられるなど、各産業が直面する状況は大幅に異なるため、価格変化が設備投資に及ぼす影響は産業別、企業別の多様性を考慮に入れて分析する必要がある。

４．以上を踏まえ、継続上場企業 1,388 社の財務諸表と財別産業別の生産物および資本財価格から作成したパネルデータをもとに、93 年度以降の設備投資方程式の推計を行い、デフレ下の資本財価格低下の影響を検証した。
ファンダメンタルな要因を代表する説明変数（時価表示のバランスシートをもとにした税効果調整済のトービンの q＝tax-adjusted q）のほかに、資本財価格の変化が設備投資に影響を及ぼす４つの経路にそれぞれ対応する説明変数を組み込んだ推計を行うと、製造業においては資本財相対価格の低下が設備投資にプラスに働いた一方、絶対価格の低下幅拡大と有形固定資産含み損益率の悪化がマイナスに働いたことが有意に確認された。非製造業では、製造業ほど明瞭ではないが、絶対価格の低下幅拡大のマイナス効果が検出された。

５．このうち製造業について、推計結果に継続上場企業のデータを当てはめて、有意に確認された３つの効果（プラス面１、マイナス面２）の総合的影響を試算してみると、絶対価格の低下幅拡大のマイナス効果が大きく、ディスインフレ期およびデフレ期の資本財価格低下は全体として設備投資に抑制的な影響を与えてきたことがわかる。仮に諸価格の状況が 93 年度以降変化しなかったとすれば、2001 年度の製造業継続上場企業平均の実質設備投資比率（実質設備投資／実質資本ストック）は、実績値の 9.6％より２％ポイント以上高かった計算となる。また、現状ではその影響度は小さいものの、有形固定資産含み損益率のマイナス効果も累増傾向にある。
以上のように、資本財価格の低下が設備投資に及ぼす影響は、複雑かつ多岐にわたるだけでなく、近年はその抑制的効果が無視し得ない大きさとなっている可能性がある。日本
企業にとって当面は資本効率の向上が至上命題となるなか、設備投資を過度に萎縮させないためには、資本財価格の低下が金融、会計、税制など制度的要因を通じてもたらす企業行動の歪みを最小化するような制度設計の視点も重要であろう。そのためにも、より適切な資本財価格データの構築や、資本財価格低下が設備投資に及ぼす影響に関する研究がさらに進められることを期待したい。

担当 中村 純一（e-mail：junakam@dbj.go.jp）

デフレ下の資本財価格低下と設備投資への影響
・資本財価格は、デフレ（一般物価の持続的下落）と技術進歩が相まって、このところ一段と低下ペースが速まっている。デフレが設備投資など企業行動に及ぼす影響という観点からは、資本財価格を通じたチャネルも重要なものである。
・マクロ的な資本財価格の低下要因を、生産物価格全般の低下（一般物価の低下、デフレ）に見合う部分と相対価格の低下とに分けて考えると、相対価格の低下は技術進歩などを背景とした恒常的な現象であるのに対し、近年、特に99年以降はデフレが資本財価格の低下に拍車をかける形となっている。
・デフレ下の資本財価格低下が設備投資に及ぼす影響は、複雑かつ多岐にわたる。即ち、相対価格の低下は投資促進的であるが、デフレによる絶対価格の低下幅拡大は実質債務負担の増大やキャピタル・ロスを通じ、また資本財価格の低下が持続的なものになるとの期待の定着は投資を先送りする誘因を高める効果を通じ、いずれも投資抑制的に働く。これらを総合した効果
が投資促進的か抑制的かは実証分析の結果に委ねられる。
図表１ 民間設備投資額の名実対比

図表２ 資本財価格伸び率（前年比）の要因分解

（兆円）
100
9080（％ｐｔ）
4
実質値
同上トレンド
名目値
同上トレンド

生産物価格要因
相対価格要因資本財価格伸び率32
170060‑1
91年度を100として、2002年度は77の水準。

50‑240‑330‑480 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02

ディスインフレ期

デフレ期

81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02

（年度）

（年度）

（備考）1.内閣府「国民経済計算」により作成。95年基準。
2.図表１のトレンド線は、Hodrick-Prescottフィルタにより算出。
3.図表２の資本財価格は設備投資デフレータ、生産物価格はGDPデフレータであり、生産物価格前年比を生産物価格要因、資本財価格前年比と生産物価格前年比の差分を相対価格要因とした。

図表３ 資本財価格の低下が設備投資に及ぼす影響の理論的整理
資本財価格（絶対価格）の低下＝生産物価格の低下＋相対価格の低下

投資促進効果

投資抑制効果
生産物価格低下（デフレ）の影響＝実質債務負担の増大
絶対価格低下の影響（累積的効果）＝キャピタル・ロスの発生
相対価格低下の影響（比較静学的効果）＝要素費用軽減により投資採算が向上

持続的低下期待の影響（動学的効果）＝将来の競争条件不利化（投資先送り誘因）

資本財価格低下の財別・産業別動向
・資本財価格の動向を財別にみると、電気機械の価格がIT関連機器を中心に80年代後半以降急速な低下を続け、資本財全体の主たる押し下げ要因となってきたが、90年代後半以降は他の機械の価格や建築コストも揃って低下に転じている。
・産業別動向を93年度以降（ディスインフレ期およびデフレ期）でみると、全ての業種で資本財価格が低下したが、財別構成比において電気機械のウェイトが大きい通信、金融、電気機械といった業種で２割以上低下したのに対し、建設工事のウェイトが大きい不動産では５％と、低下幅にはかなりの開きがある。また、マクロでみた場合とは逆に（自産業の）生産物価格で測った資本財の相対価格が一部業種で上昇しているケースもみられるなど、各産業が直面する状況は大幅に異なるため、価格変化が設備投資に及ぼす影響は産業別、企業別の多様性を考慮に入れて分析する必要がある。
図表４ 資本財別価格指数の推移（2000年＝100）

図表５ 設備投資の財別構成比 （95年時点）

120

200

電気機械のウェイトが高い
主な業種

110

170

通信

不動産

金融・保険

卸売

電気機械
100

140

90

80

非鉄金属

精密機械

運輸

電力

一般機械
精密機械
輸送機械
非住宅建築
電気機械（右目盛）

110

電力

一般機械

小売

鉄鋼通信

化学

80

80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02

0（年度）（備考）1.日本銀行「国内企業物価指数（2000年基準）」、国土交通省「建設工事費デフレータ（95年基準を2000年＝100に換算）」により作成。
2.消費税の影響は調整済。

建設のウェイトが高い
主な業種

2040600(％)

20406080 100(％)（備考）総務省ほか「平成７年基準産業連関表・固定資本マトリックス」により作成。名目値ベース。

図表６ 主要産業における資本財価格累積変化率と要因分解（％pt） 93→2001年度の累積変化率
15低下幅小1050-5-10-15-20

生産物価格要因-25

相対価格要因資本財価格変化率-30

金 融 ･保 険

通信

ガ ス等

電力

運輸

不動産

小売

卸売

建設

精密機械

輸送機械

電気機械

一般機械

金属製品

非鉄金属

鉄鋼

窯 業 ･土 石化学

出 版 ･印 刷

紙 ･ パ ルプ

繊維

食品

-35

低下幅大（備考）1.総務省ほか「平成７年基準産業連関表・固定資本マトリックス」、総務省「消費者物価指数」、日本銀行「企業物価指数」「企業向けサービス価格指数」により作成。
2.資本財価格は、固定資本マトリックスの各産業設備投資額に占める財別ウェイトのラスパイレス価格指数として算出し、生産物価格は対応する物価指数を用いた。
3.資本財価格のうち電気機械は、重電機のような価格変化の小さいものからＩＴ機器のような大幅に価格が低下しているものまで多様な財を集約して１本の価格指数によって算出しているため、電力のように重電機のウェイトが高い業種の資本財価格の低下は過大評価される面がある点に、留意する必要がある。

設備投資方程式の推計による定量的検証(1)・以上を踏まえ、継続上場企業1,388社の財務諸表と財別産業別の生産物および資本財価格から作成したパネルデータをもとに、93年度以降の設備投資方程式の推計を行い、デフレ下の資本財価格低下の影響を検証した。
・ファンダメンタルな要因を代表する説明変数（時価表示のバランスシートをもとにした税効果調整済のトービンのq ＝tax‑adjusted q）のほかに、資本財価格の変化が設備投資に影響を及ぼす４つの経路にそれぞれ対応する説明変数を組み込んだ推計を行うと、製造業においては資本財相対価格の低下が設備投資にプラスに働いた一方、絶対価格の低下幅拡大と有形固定資産含み損益率の悪化がマイナスに働いたことが有意に確認された。非製造業では、製造業ほど明瞭ではないが、絶対価格の低下幅拡大のマイナス効果が検出された。
１. 設備投資方程式推計のための具体的設定●概要
・ データソース ：日本政策投資銀行財務データバンク、各種物価指数、産業連関表固定資本マトリックスなど。
・ 分 析 対 象 ：1980〜2001年度の継続上場企業1,388社（製造業962社、非製造業426社）
・ 推 計 期 間 ：1993〜2001年度
・ 推 計 方 法 ：最小二乗法。固定効果モデル（固定的な企業ダミー）とランダム効果モデル（ランダムな企業ダミー）のうち、統計的検定により適切と判断される方を選択。

●被説明変数実質設備投資比率＝実質設備投資（償却資産新規取得額。取付ベース）／実質資本ストック（除く土地、建仮。資本減耗分控除後）●説明変数一覧区分qδi （資本財価格低下の影響に関する変数）

変数

名符 号 条 件

略 称

税効果調整済トービンのqq＋（ファンダメンタルな要因を代表。高いほど投資増）①資本財相対価格(前期)

相対価格−(自産業の生産物価格に対する相対価格。低いほど投資採算は向上)②資本財絶対価格変化率(前期)

価格変化率 ＋（低下幅が大きいほど投資を先送りする誘因が増大）③有形固定資産含み損益率(前期末) 含み損益率
償還年数④債務償還年数（前期）＋（含み益が小さい・含み損が大きいほど資金面などで投資の制約要因）−（長期になるほど資金面などでデフレの影響を受けやすい）
投資抑制効果

投資促進効果

生産物価格低下（デフレ）の影響＝実質債務負担の増大
絶対価格低下の影響（累積的効果）＝キャピタル・ロスの発生
持続的低下期待の影響（動学的効果）

相対価格低下の影響（比較静学的効果）＝将来の競争条件不利化＝要素費用軽減により投資採算が向上（投資先送り誘因）

２. 推計結果の概要
製造業（93〜2001年度）

非製造業（93〜2001年度）

選択されたモデル：ランダム効果モデル
係数の推計値（標準誤差）
説明変数
4.24×10-4 (1.25×10-4)
相 対 価 格 ▲8.10×10-2 (2.12×10-2)
価格変化率
8.06×10-1 (1.27×10-1)
含み損益率
3.85×10-3 (8.29×10-4)q

償 還 年 数定 数 項-5-5

4.17×10 (1.12×10 )1.91×10-1 (2.15×10-2)

符号
○ *
○ *
○ *
○
×*

―

*

*

選択されたモデル：固定効果モデル
係数の推計値（標準誤差）
説明変数q4.29×10-4 (1.37×10-4)
-2

符号
○ *

相 対 価 格
価格変化率
含み損益率-2▲1.03×10 (4.72×10 )4.38×10-1 (3.21×10-1)
1.28×10-3 (1.73×10-3)○○

償 還 年 数定 数 項-7-7○―▲1.83×10(4.53×10 )○（備考）1.標準誤差は、ホワイトの方法により不均一分散の影響を修正した標準誤差（Heteroskedasticity ConsistentStandard Erorr HCSE）。
2.符号の欄は、符号条件が理論的な想定を満たしていれば○、逆であれば×。
3.表欄外の *印は、係数の値＝0を帰無仮説とするｔ検定（HCSEによる）に関し、有意水準１％で帰無仮説が棄却されることを示す（印のないものは、有意水準10％水準でも棄却されないことを示す）。

設備投資方程式の推計による定量的検証(2)・製造業について、推計結果に継続上場企業のデータを当てはめて、有意に確認された３つの効果（プラス面１、マイナス面２）の総合的影響を試算してみると、絶対価格の低下幅拡大のマイナス効果が大きく、ディスインフレ期およびデフレ期の資本財価格低下は全体として設備投資に抑制的な影響を与えてきたことがわかる。仮に諸価格の状況が93年度以降変化しなかったとすれば、2001年度の製造業継続上場企業平均の実質設備投資比率（実質設備投資／実質資本ストック）は、実績値の9.6％より２％ポイント以上高かった計算となる。また、現状ではその影響度は小さいものの、有形固定資産含み損益率のマイナス効果も累増傾向にある。
・以上のように、資本財価格の低下が設備投資に及ぼす影響は、複雑かつ多岐にわたるだけでなく、近年はその抑制的効果が無視し得ない大きさとなっている可能性がある。日本企業にとって当面は資本効率の向上が至上命題となるなか、設備投資を過度に萎縮させないためには、資本財価格の低下が金融、会計、税制など制度的要因を通じてもたらす企業行動の歪みを最小化するような制度設計の視点も重要であろう。そのためにも、より適切な資本財価格データの構築や、資本財価格低下が設備投資に及ぼす影響に関する研究がさらに進められることを期待したい。
３．製造業設備投資に対する総合的影響の試算(1)試算の対象：設備投資方程式の推計対象とした製造業962社(2)試算の前提：推計に織り込んだ資本財価格低下の影響に関する変数のうち、係数の推計値が有意であった３要因①資本財相対価格要因（低下なら設備投資にプラス）

＋
◯−
◯−
◯

＝「相対価格低下の影響」②資本財絶対価格変化率要因（低下幅拡大なら設備投資にマイナス） ＝「持続的低下期待の影響」③有形固定資産含み損益率要因（悪化なら設備投資にマイナス）＝「絶対価格低下の影響」

について、試算対象企業の実際のデータを当てはめて、その影響度をディスインフレ期以降（93年度以降）の累積効果として試算。

図表７ ディスインフレ期以降の資本財価格低下の実質設備投資比率に対する総合的影響

図表８ 実質設備投資比率の実績と資本財価格低下の影響がなかった場合の想定値（製造業、％ポイント）（製造業、％ポイント）

0.5

150.0

14-0.5

実質設備投資比率（実績）同上（価格変化の影響がなかった場合）

13-1.012-1.511-2.0①資本財相対価格要因②資本財絶対価格変化率要因③有形固定資産含み損益率要因
総合的影響

-2.5

10-3.0

993

94

95

969798990001（年度）92939495

9697

98

9900

01
（年度）

（備考）1.80年度以降の継続上場企業のうち、製造業962社の合計。 （備考）1.80年度以降の継続上場企業のうち、製造業962社の合計。
2.｢資本財価格低下の影響がなかった場合の想定値｣とは、2.93年度以降の累積的効果を表す。
生産物および資本財価格の状況が93年度以降変化しな
3.資本財相対価格要因は本来プラス面であるが、92〜94かったとした場合に想定される実質設備投資比率。
年度にかけて一時的な上昇があったため、当初は下押し要因となっている。
4.有形固定資産含み損益率要因については、実績値を利用しているため、地価下落や資産売買の影響など、資本財価格低下と直接関係のない変動も含まれている。