2024 年 1 月 第 251 号

エグゼクティブ・ニュース
テーマ： 2024 年の内外経済展望
執筆者：みずほリサーチ&テクノロジーズ エグゼクティブエコノミスト 門間 一夫 氏
要 旨

（以下の要旨は 3 分 20 秒でお読み頂けます。）

2024 年年明けの株式相場は 1 月 11 日に 1990 年以来 34 年ぶりとなる日経平均 3 万 5 千円台を回復しました。今年は辰年、相場格言では来年の巳年と合わせ「辰巳天井」と言われますが、「竜頭蛇尾」に終わらぬよう日本経済が活気ある 1 年になることが期待されます。ただその一方で、世界情勢は中東紛争の緊迫化や米中対立の深まりなど、不確実性の高いものとなりそうです。
今回は 2024 年の内外経済の展望について、日本銀行理事を経て みずほリサーチ＆テクノロジーズ エグゼクティブエコノミストとしてご活躍の門間一夫氏に解説して頂きます。
2024 年の世界経済は、米国や中国を中心に幾分減速する見通しである。米国の減速は、インフレを抑えるために行われてきた大幅な利上げによるものである。既にインフレはかなり低下してきているので、減速はしても景気後退には至らない「軟着陸」に向けて視界が開けてきている。
他方、中国経済の減速は構造的な要因による面が大きい。不動産関連の立て直しには時間を要するほか、習近平体制のもとでの国内統治の厳格化や、米中対立の深刻化など、不確実性の大きいビジネス環境が続く。
2024 年は米欧が利下げに転じる中で、金利の最終的な落ち着きどころ、いわゆる「中立金利」を巡る市場の関心も高まるだろう。人口の高齢化、地政学リスクの高まり、エネルギー転換などの構造要因を考えると、多くの先進国は 2010 年代のような低インフレには戻らないとの見方が有力だ。だとすれば金利も 2010 年代のような低水準には戻らない可能性が高い。
そうしたグローバルな背景もあり、日本でも 2％物価目標の達成が現実味を帯びてきた。春の賃上げなど年前半の情勢次第だが、日銀が 4 月ごろマイナス金利を解除する可能性が高まってきている。ただ、30 年にわたり「物価は上がらない」ことが当たり前だった
日本人の常識が、完全に変わるかどうか予断を許さない。他国並みの 2～3％の「金利がある世界」へ移行していく可能性もあれば、「金利がある世界」はなお遠いことが改めて確認される可能性もある。日本の金利動向を巡る不確実性は大きい。
たとえ 2％物価目標が実現しても、その基本原因が高齢化から来る人手不足なら、「デフレ下の低成長」が「インフレを伴うさらなる低成長」になるだけかもしれない。今起きているインフレは、人手不足を克服する構造改革の必要性を改めてわれわれに認識させるものだ、と危機感を持って受け止めたい。「デフレ脱却」と浮かれている場合ではない。
日本の潜在成長率は低下の一途をたどり、いまも反転上昇の動きが見えない。しかし、GDP と株価は別である。株価は「失われた 20 年」で完全に終わっており、過去 10 年あまりで 4 倍になった。代表的な日本企業の稼ぐ力は着実に改善している。2024 年に限れば上昇一服の可能性もあるが、株価の中期的な上昇トレンドは維持されるとみられる。

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2024 年 1 月 第 251 号

テーマ：2024 年の内外経済展望
みずほリサーチ&テクノロジーズ

エグゼクティブエコノミスト

門間 一夫

1. 2024 年の世界経済はやや減速（図表1）世界経済の成長率（％）
筆者の所属するみずほリサーチ&テクノロ
ジーズは昨年末に「2024 年 新春経済見通し」を公表した（図表 1）。それによれば、世界経済の成長率は 2023 年が 3.0%、2024 年は 2.8%となる見通しである。コロナ禍前、世界経済は平均的には 3%台後半で成長してきた。そうした過去の基準から見れば 2023年は低成長であり、2024 年はさらにやや減速する見通しである。減速の理由は主に二つある。
第一に、米国経済の減速である。少しさかのぼって 2022 年 3 月、米国の中央銀行に当たる連邦準備制度理事会（FRB）は利上げを開始した。経済がコロナ禍から急回復し、そ（資料）みずほリサーチ＆テクノロジーズ
れにより高まったインフレを抑制するためである。政策金利であるフェデラルファンド・レート（FF 金利）は、2023 年 7 月までの1 年半足らずで 5%以上引き上げられ、現在も 5.25～5.5%という高水準に据え置かれている。
こうした高金利の影響は既に出（図表2）米国の個人消費支出（PCE）デフレーター
始めており、問題だったインフレ(前年比％)はだいぶ低下してきた。FRB が注
7
PCEデフレーター
目している個人消費支出（PCE）
6
PCEデフレーター・コア
5
デフレーターの前年比は、ひとこ
4ろ 5%を超えていたが最近は 3%程目標２％3度まで低下している（図表 2）。
2
それでも、FRB が目標とする 2%1まではまだ少し距離がある。20240
コア＋3.2％
年の FRB は、金融引き締めの影響 -1＋2.6％-2が遅れて強まってくることも考慮
07 09 11 13 15 17 19 21 23
しながら、今の金利水準をいつか(年)ら下げ始めるべきか模索するとみ(資料) ＢＥＡられる。
実はここまで米国経済は、サプライズとも言うべき良好な展開だった。昨年の今ごろ、筆者を含め多くのエコノミストが、米国は 2023 年中に景気後退に陥ると予想していた。当時の高いインフレを抑えるには、そのぐらいのショックが必要であり、FRBの利上げがショックの役割を果たすとみていたからである。結果的にその予想は二重の意味ではずれた。利上げはそれほどのショックにならなかったし、ショックにならなかったのにインフレは収まってきた。
その理由にはなお不明の部分もあるが、労働供給が順調に回復したことは大きい。
コロナ禍により労働参加率が大幅に低下した時、完全に元に戻ることはないという悲© Grant Thornton Japan. All right reserved.

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観論が強まった。しかし実際には、テレワークなど柔軟な働き方の浸透もあって、女性を中心に労働参加率が思いのほか上昇した。移民の増加もあった。こうした労働供給の増加が、経済成長とインフレの鈍化を両立させることに役立った。
しかし、労働供給は無制限に増えるわけではない。ここから先、インフレが 2%近辺までしっかり抑制されるためには、いよいよ経済の減速が必要になる。そしてその減速は、今の高い金利水準が維持されることで、今度こそ実現すると考えられる。ただ、既にインフレがだいぶ低下しているので、景気を大きく犠牲にしてまで高金利を維持する必要はない。2024 年の米国経済は、減速はするがプラスの成長は保たれ、そのもとでインフレがさらに沈静化する、という理想的な「軟着陸」となる可能性が開けてきた。その情勢を見ながら、FRB は 2024 年半ばごろから徐々に金利を下げていくとみられる。
世界経済が減速するもうひとつの理由は中国である。米国経済の減速は、インフレを抑えるための利上げで人為的に誘導されるものであり、その意味で短期的な性格を持つ。しかし、中国の減速にはより構造的な背景がある。まず、不動産市場が大きな調整過程にあり、その正常化にはなお相当の時間がかかる。習近平政権のもとでの国内統治の厳格化、米中分断の深刻化などにより、不確実性の高いビジネス環境が半ば慢性的に続くかもしれない。海外からの投資も大幅に減少している。
もともと中国には、人口の高齢化が進む中で、投資主導から消費中心の経済にいかに移行するかという大きな政策テーマがあった。その道筋がはっきり見えないうちに、上述したいくつかの構造問題を抱えてしまった。不動産バブルの崩壊やデフレ気味の物価動向など、90 年代の日本と類似の現象も目に付く。中国も日本と同様「失われた何十年」かになるのではないか、という声が出るのもわかる。
もちろん、今の中国と 30 年前の日本を単純に比較することはできない。しかし、従来の経済成長モデルが崩れ、それに代わる新しい成長モデルを確立できていない、という広い意味において、確かに今の中国は 30 年前の日本に似ている。少し前まで 7～8%成長が当たり前だった中国も、これからは 4%台の成長なら御の字という国になっていきそうだ。
2. 低インフレ・低金利時代の終焉か

コロナ禍からの回復過程でインフレが高まり、今それが沈静化に向かっている、というパターンは米国に限らずグローバルに観察される現象である。思い返すと 2010 年
代は、米国や欧州でも 2%を下回る低インフレが続き、とくに欧州ではデフレのリスクも意識された。日本人にはうれしくない表現だったが、「日本化（Japanification）」の懸念を巡る議論が盛んだった。
欧州中央銀行（ECB）が 2014 年、日銀より 1 年半も前にマイナス金利政策を始め、最終的に－0.5%まで深掘りしていったのも、デフレのリスクへの危機感の現れであった。その ECB の政策金利は、今や 4%まで引き上げられている。インフレが鈍化する度合いを見計らいながら、ECB もそう遠くない将来に利下げに転じる可能性が高い。
2024 年は米欧がともに利下げ局面に入る中で、「最終的にどこで金利が落ち着くのか」、言い換えれば「中立金利はどのくらいか」というテーマに金融市場は関心を寄せるだろう。今のところ、2010 年代のような超低金利には戻らない可能性が高そうに思われる。インフレが 2%を恒常的に下回る時代は終わった、との見方が有力だからである。その理由はいくつかある。
第一に、2010 年代の低インフレは、結局のところ 2008～09 年の国際金融危機の影響が大きかったとも考えられる。企業や家計の支出マインドがなかなか回復せず、実© Grant Thornton Japan. All right reserved.

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際 2010 年代の景気回復は緩やかなものにとどまったからである。2010 年代が特殊だったのであれば、再び同じような低インフレには戻らないと考える方が自然である。
第二に、日本をはじめ多くの先進国で、人口の高齢化などを背景とした慢性的な人手不足が懸念されている。そうであるとすれば、賃金の上昇圧力はコロナ禍前よりも高止まる可能性が高く、それが物価にも一定の上昇圧力を与え続けることになる。
第三に、地政学リスクや気候変動により、グローバル・サプライチェーンが以前ほど頑健ではなくなっている。コロナ禍と同様のパンデミックは滅多に起きないとしても、エネルギー、食料、部品・資材などの生産・流通が滞る供給ショックは、従来よりも起きやすくなっているという見方が多い。
（図表3）主要国の消費者物価上昇率（10年平均）
第四に、化石燃料からの脱却を目（％）
指すエネルギー転換は、地球温暖化
10イギリス 米国の抑制には必要なことであるが、エ8
ドイツ日本
ネルギーの安定供給には負荷がかか6る。
これらの要因の影響を正確に分析4することは難しいが、世界的なイン2フレ圧力が 2010 年代よりは強ま0る、とみておくのが妥当であるように思われる（図表 3）。だとすれ-2
70年代 80年代 90年代 00年代 10年代 20年代
ば、政策金利の長期平均的な水準すなわち「中立金利」も、2010 年代(注) 20年代は2023年7月までよりは高くなる可能性が高い。
（資料） ＯＥＣＤ
3. 日本は異次元緩和からの出口を模索（図表4）消費者物価日本でも 2022 年以降、物価が(前年比％)上昇している。消費者物価（除く23/11月
5生鮮食品）の前年比は 2023 年 11除く生鮮食品＋3.8％
4月まで 27 か月連続でプラスとな除く生鮮食品・エネルギー
3＋2.5％っており、日銀が目標とする 2%2も 20 か月連続で超えている（図1
表 4）。
0
それでも日銀は、米欧の中央銀 -1行とは異なり、いまだ利上げに踏 -2み切っていない。マイナス金利や -301 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23長短金利操作（イールドカーブ・(年)(注) 2014年の消費税率引き上げを調整
コントロール、YCC）といった極(資料) 総務省、日銀
端な緩和手法も継続中である。輸入コストの価格転嫁が次第に弱まる一方、賃金と関連し合いながら物価が上昇を続ける状況にはなっていない、と日銀は判断しているのである。
確かに、輸入コストの影響を強く受ける「財」のインフレは既にピークアウトしている。しかし、「サービス」のインフレはなお上昇基調にある。これには国内固有の状況、とりわけ人手不足により賃金が上がり始めていることも影響しているとみられる。

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賃上げについては、2023 年の（図表5）一人当たり名目賃金
春季労使交渉の結果が、大方の(前年比％)
マクロ 春闘エコノミストの予想を上回る前
85-92年度平均 3.2
4.9
6
年比 3.6%となり、これは 30 年
10-22年度平均 0.32.05ぶりの上げ幅であった（図表
423年度 3.6％
3春闘賃上げ率5）。同程度あるいはそれ以上2の賃上げが 2024 年も継続する
1か、またそれと軌を一にしてサ0ービス価格の上昇が定着するか -1マクロの賃金どうかを、日銀は見極めていく -2-3ことになる。それが十分な確度 -4で見極められるとすれば、労使
8590950005
101520(年度)
交渉の結果がある程度判明する(注) マクロの賃金：1990年度以前は30人以上事業所、2017年度以降は共通事業所ベース。2023年度は4-10月分。
3 月以降であろう。
(資料) 厚生労働省
賃金・物価上昇の持続性が高まっていることや、内外経済に大きなリスクがないことを確認したうえで、日銀は 4月末の会合で「2%物価目標の持続的・安定的な実現が見通せる状況になった」と判断し、マイナス金利を解除するのではないか。そのような経済・物価情勢のもとでは、政策金利（短期金利）はゼロ%程度とされた後、年内に 2 回程度の追加利上げがなされる可能性が相応にある。その通りなら、2024 年末の政策金利の水準は 0.5%程度となる。
それにしても、なぜこのタイミングで 2%物価目標が実現される可能性が高まってきたのであろうか。これは、前述した「他の先進国が 2010 年代の低インフレ・低金利に戻らない」という話と関係している。とくに日本の場合は、構造的な人手不足が顕在化してきたことの影響が大きい。仮に日本でも 2%インフレが定着した場合、本年中の利上げは前述の通り 0.5%程度までにとどまるとしても、いずれ政策金利が 2～3%程度まで引き上げられていく可能性は念頭に置いておく必要がある。
一方で、今年前半にマイナス金利を解除できない可能性も残っている。内外経済のリスクのうち、とくに注意したいのは米国である。米国経済は先述の通り軟着陸が見込まれており、その場合は FRB が利下げを開始しても日銀のマイナス金利解除の障害にはならない。しかし、FRB のこれまでの利上げは、いったん効き方が強まると想定以上に経済を下押しするリスクがある。仮に米国が景気後退ないしそれに近い状態になり、グローバル金融市場が全般的にリスクオフ、株価も大きく下げるといった事態になれば、日銀のマイナス金利解除は先送りとなるだろう。
また、そもそも賃金・物価の上昇が 2%物価目標と整合的な強さを保てるか、という核心的論点になおかなりの不確実性がある。何といっても日本人は約 30 年間、「物価がほとんど上昇しない世界」で生き、その環境に慣れ親しんでいる。「毎年 2%程度の物価上昇は当たり前」というところまで、人々の意識が完全に変わるのは難しいのではないか。昨年 10 月の日銀展望レポートにも、「長期にわたる低成長やデフレの経験などから賃金・物価が上がりにくいことを前提とした慣行や考え方が社会に定着してきた」という記述がある。
仮に今年も 2%物価目標の実現に目途が立たない場合、日銀の金融緩和はさらに長期化する。しかし、金融緩和のさらなる長期化については、その効果と副作用のバランスを日銀も改めて精査するだろう。それに関連して昨年春から日銀が進めているのが、過去 25 年間の金融政策を振り返る「多角的レビュー」である。そこでは既に、主© Grant Thornton Japan. All right reserved.

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として金融市場の機能に与える悪影響という観点から、マイナス金利や YCC の弊害が指摘されている。
このレビューが最終的にまとまるのは今年の夏以降である。日銀はそれを踏まえ、2%物価目標の実現に目途が立たない場合であっても、おそらく秋以降、マイナス金利と YCC の解除だけは行うだろう。ただ、このケースではそれ以上の利上げはしばらく考えにくい。最近は「金利のある世界」を巡る議論が盛んになってきているが、今年は「金利のある世界」の遠さが改めて確認される年になる、という可能性も実はそれなりに残っている。
4. デフレより厄介な人手不足経済

2%物価目標が実現されれば、日本は長年のデフレから脱却したと言われることになる。ただ、それは日本経済が低成長を脱することを意味するわけではない。「デフレ脱却」と言えば聞こえはいいが、その内実は前述の通り、人口の減少・高齢化による構造的な人手不足による面が大きい。人の供給制約が賃金・物価の上昇を引き起こすのであって、総需要が強くなって物価が上がるようになるのではない。まして、異次元緩和が 10 年超のタイムラグを伴って効き始めたという話では全くない。
日銀の短観によると、人手不足（図表6）雇用判断DI(ＤＩ)
はコロナ禍前よりも既に深刻化し大企業30つつある（図表 6）。しかし、実20中小企業 過剰質 GDP の水準は、2019 年の平均見通し10水準をようやく 1%程度上回った0だけである。つまり経済成長は 4-10年間でわずか 1%であり、その内不足訳である個人消費に至ってはマイ -20ナス成長である。これしか経済が -30成長していないのに人手不足が深 -40刻化しているという現実は、高齢 -50
05 07 09 11 13 15 17 19 21 23化などによって労働者の絶対数が(注) 全規模の企業。
(年)不足し始め、成長の天井が低くな(資料) 日銀「短観」ってきていることを表している。
どの国にもある程度決まった人（図表7）潜在成長率(％)
的資源量があり、それを経済価値5に変えるその国固有の力がある。
484-91年度平均 (4.1％)
それらで決まる持続可能な経済成
98-07年度平均 (0.9％)長率のことを「潜在成長率」と言311-20年度平均 (0.6％)
う。日本の潜在成長率は、戦後 22番目に長かった 2010 年代のアベノ
1
ミクス景気の局面でも低迷を続け、その後も明確な反転上昇には0至っていない（図表 7）。このまま-1
では日本経済は、2%物価目標が実84909602081420(年度)現されたとしても、「デフレ下の(注) シャドーは景気後退期。
(資料) 日銀低成長」から「インフレを伴うさらなる低成長」になるだけである。

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それを回避して高齢化と経済成長を両立させるには、①秩序ある形で外国人労働力の活用を進める、②一人ひとりの潜在力を引き出せる社会にする、③社会全体で労働力を効率的に使う、④介護・保育・運輸など慢性的に不足する公共サービス従事者の待遇を大幅に改善する、などそれぞれに困難な改革をすべて加速する必要がある。
リスキリング（新たに業務上必要な知識を習得すること）やデジタル化の支援など、政府は既に取り組みを進めているが、個々人のスキルアップや個々の企業の生産性を上げる、という次元の対応ではおのずと限界がある。中小企業を含めた企業再編や事業再構築などを通じて、経済全体でリソースの配分を最適化しやすくなるよう、制度やマインドセットを変えていかなければならない。
高齢化から来る人手不足が基本問題であるなら、それによって 2%物価目標が実現されても「デフレ脱却」などと浮かれている場合ではない。数十年ぶりに起きた今のインフレは、日本経済の成長の限界を示すサインとして危機感を持って受け止めるべきである。
5. 株価は上昇トレンドの継続か

さて、日本経済の成長力が弱いという以上の話は、実は株価にはあまり関係がない。そのことは、単純に過去 10 年を振り返れば一目瞭然である。日本経済はよく「失われた 30 年」と言われるが、それはあくまで GDP に着目した場合の認識である。その意味での「失われた 30 年」は、前述した構造改革がうまくいかなければ、このまま「失われた 40 年」にも「失われた 50 年」にもなるだろう。
しかし、株価は明らかに「失（図表8）日経平均株価(万円)
われた 20 年」で終わっている4.0（図表 8）。最近の株価は 2012安倍
3.5
年の安値に比べて 4 倍になって3.0おり、今年はバブル期の史上最高値を更新するとの声すらあ2.5る。この 10 年間の株価の上昇ト2.0
レンドは、先ほど見た潜在成長1.5率の低迷とは対照的である。少1.0なくとも近年の経済において、0.5
株価と GDP は別物なのである。
85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18 21 24
その理由も実は単純である。
(年)(資料) セントルイス連銀FRED
株価は「その国全体の経済力」ではなく、「その国を代表する企業の収益力」を反映する。日本に限らず多くの先進国において、その国を代表する企業の収益力は、その国全体の経済成長と乖離する傾向が強まっている。さらにその理由を日本企業に即して考えてみよう。
第一に、日本の優良企業の多くは近年、海外の活動拠点を拡充し、グローバル市場で稼ぐ力を強化してきた。成長する米国、アジアなどの市場を積極的に取り込み、そこで財やサービスの生産活動も拡充すれば、高齢化で縮小する国内経済に縛られることなく、企業としてはいくらでも成長を続けることができる。
第二に、上記の点とも関連するが、株主リターンを重視する方向へ日本企業の経営が変容してきた。コーポレート・ガバナンスの重要性が多くの経営者に認識されるようになり、米国企業ほどではないにせよ日本企業の自己資本利益率（ROE）も改善している。M&A や事業再構築など、株主目線で企業戦略を大胆に見直すことも珍しくな© Grant Thornton Japan. All right reserved.

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くなり、挙がった成果についても配当や自社株買いで株主に還元されるようになった。
その反射効果として、成長性の乏しい国内市場向けの設備投資は抑制され、人件費を含めたコストが圧縮されてきたという面があった。その結果、中小企業や家計など、株主重視の企業行動から取り残される部分、あるいはかえってマイナスの影響を受ける部分が、近年の日本経済の成長を難しくしてきた。そうした中小企業や家計をいかに底上げするかは、GDP でその成果が問われる政府の成長戦略にとっては重要なテーマである。
しかし、繰り返しになるが、株価は GDP の成長力ではなく、代表的な日本企業の成長力で決まる。東京証券取引所の改善要請がなされたこともあり、株価純資産倍率（PBR）が 1 倍未満ではだめだ、という意識も上場企業の間では強まっている。企業
価値を重視する経営者の姿勢は、今後さらに強まることはあっても弱まることはないだろう。
さらに言えば、前述した物価の上昇も、企業収益や株価など名目値で表される変数にはプラスになる。だから「デフレ脱却で株価が上がる」というのは、デフレ脱却が実質 GDP の成長を伴わないものであったとしても、ある程度正しい。少額投資非課税制度（NISA）の拡充などにより、個人が「貯蓄から投資へ」の意識を強める環境もできつつある。
2024 年に限れば、企業の価格転嫁が概ね一巡するうえ、米国金利の低下による円高も考えられ、企業の増益ペースは鈍る可能性が高い。昨年は日本株が好調だったた
め、バリュエーション的に割安ではなくなったとの見方もある。そう考えると 2024 年の株価は、一気にバブル期のピークを目指すところまではいかない可能性が高い。しかし、その先まで中期のトレンドで考えれば、日本株の好調さは崩れないのではないだろうか。
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執筆者紹介

門間 一夫（もんま かずお） 1957 年 北海道生まれ
みずほリサーチ&テクノロジーズ エグゼクティブエコノミスト＜学歴・職歴＞
1981 年 東京大学経済学部卒業
1981 年 日本銀行入行
1988 年 ペンシルベニア大学ウォートン校経営大学院 MBA 取得
2007 年 調査統計局長
2011 年 企画局長
2012 年 理事（金融政策担当）
2013 年 理事（国際担当）
2016 年 みずほリサーチ＆テクノロジーズ エグゼクティブエコノミスト© Grant Thornton Japan. All right reserved.

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