日本の M&A 動向と企業財務の改善効果【要旨】

１．バブル崩壊後の「失われた 10 年」の間に、日本企業は過剰雇用、過剰設備、過剰債務を解消するべくリストラを敢行し、事業再生に努めてきた。同時に、事業目標を考える上で、従来の規模を追求するという方向から、株主価値を重視して収益性を高める方向へと経営者の意識も変わってきている。こうした中、近年、企業の収益性を改善し、最適な資源配分を達成するための一手段として M&A に注目が集まっている。
２．日本の M&A 市場をみると、欧米と比してまだ市場規模は小さいものの、90 年代後半以降拡大傾向にあり、05 年には過去最高の取引件数を記録した。また、マーケット別にみると、現状は日本企業同士の M&A が主流になっており、わが国でも事業再編の一手段として M&A を利用するということが一般的になってきている。このように、日本の M&A 市
場は拡大の一途にあるが、現状において、M&A による収益性改善効果を定量的に示した分析は非常に少ない。本稿では、近年のわが国の M&A 市場の実態をマクロ・ミクロの両面から明らかにした上で、上場企業の企業財務データを利用して M&A が買収企業の収益性、生産性等を改善させたかどうかにつき、実証分析を行う。その結果をふまえ、M&A
を成功に導くために必要な条件とは何かを示すこととする。
３．M&A 取引を促進させるマクロ環境の変化としては、①資産効率の低下②税制改正も含
めた M&A 関連の法制度改革③株持ち合い解消等が挙げられる。80 年代後半以降の全産業
ベース（あるいは産業別）の ROA をみると、90 年代後半にかけて低下傾向にあり、低収益に苦しむ企業にとって、事業ポートフォリオを再構築したいというインセンティブが高まっていたと推察される。制度面では 97 年の独禁法改正を皮切りに、株式交換・株式移
転や会社分割制度が導入され、取引の利便性も向上した。法制度の整備は、企業のインセンティブを現実の取引に結びつける上で重要な役割を果たしたと考えられる。
４．企業が M&A を選択する理由を整理すると、第１に合理化、規模拡大といったシナジー
効果を狙ったもの、第２に、投資会社等による企業価値の顕在化（事業再生型・バイアウト型）を狙ったもの、第３に買収防衛等が挙げられる。近年の大型個別案件と照らしあわせると、企業が置かれた状況によって、重視される誘因は変化している。90 年代後半から01 年頃にかけては、シナジー効果を狙った産業再編的な M&A や海外に活路を見いだすケースに加え、外資系金融機関が破綻企業を買収し、日本市場への拡大を狙った動きが見られたが、02 年以降は金融再生プログラムが発動され、官、銀行、投資会社による事業再生案件が主流となった。投資会社については、近年、日本の M&A 市場におけるプレゼンス― 1 ―の高まりが確認されるが、従来の「乗っ取り」的なものではなく、経営陣を派遣し、一定の投資期間を経て売却するというビジネスモデルのもと、経営困難な企業の再生はもとより、03 年頃から成熟企業の「選択と集中」を促すような（コア以外の事業を買い取る）役
割（バイアウト型）も果たしている。04 年は、再生型から成長型への転換期にあたり、05
年以降は、本格的に中長期的な成長戦略に基づくシナジー効果を狙った攻めの M&A が行
われるようになった。どういった企業（事業）が M&A の対象となっているかについては、
まったく土地勘のない分野というよりは、既存事業を強化するために必要な企業（事業）が選択されている。こうした中、04 年の UFJ 信託銀行を巡る攻防以降、非公開化（MBO）
等敵対的買収に備えた防衛的な動きも活発化している。
５．攻めの M&A が主流になると、成長戦略上の重要な選択肢である設備投資と M&A との関係が次の関心事となる。この点を明らかにするために、05 年 11 月に実施した日本政策
投資銀行「設備投資計画調査」の付帯調査における「他社からの資産・事業部門の買収」の質問項目と本調査の各社の当年度（05 年度）および来年度（06 年度）の設備投資伸び率を質的データに変換しクロス集計したところ、中長期的な成長戦略のもとで M&A が行
われるようになった昨今において、具体的に M&A の計画があると回答した企業のうち、
05 年度、06 年度の設備投資が共に増加と「攻め」の姿勢を維持する企業のシェアが最も高く、「減少」と回答した企業はわずか９％であることがわかった。企業が拡大路線にある場合は、M&A と設備投資が相互補完的である可能性が指摘される。
６．M&A が買収企業のパフォーマンスを改善させるかどうかに関する先行研究は推計結果のロバストさ（頑健性）という点で問題が残っていることに加え、M&A が成功へと導かれるための条件についての検討が少ない。本稿では、事業会社同士の合併、買収、営業譲渡に焦点を絞り、先行研究の問題点も勘案した上で、買収企業（営業譲渡の場合は譲渡側も含めて）の M&A による収益性（ROA、売上高営業利益率）、労働生産性、売上高経費率の改善効果について、被買収企業がグループ内（外）企業である場合1と、上場（非上場）企業である場合とに分けて実証分析を行った2。
（１）合併買収に関しては、被買収企業が①グループ内企業で②上場しているケースにおいて、買収企業のパフォーマンスの改善効果が有意で最も高く、かつロバストであるとの結果を得た。前者は、親会社（筆頭株主）である買収企業とのパワーバランスが明確であることで、合併買収後の決定事項が被買収企業に迅速に伝わり、また、取締役等の派遣を通じて合併買収前に被買収企業に関する（財務諸表以外の）情報が蓄積されている
1

被買収企業がグループ内企業であるということは、買収企業の子会社（関連会社）であることを示す（そうでない場合はグループ外企業と定義）。
2
具体的には、サンプルを被買収企業の特性で４つに分けている。①子会社（関連会社）で、上場している
企業②子会社（関連会社）ではないが、上場している企業③子会社（関連会社）で、上場していない企業④
子会社（関連会社）でもないし、上場もしていない企業。

― 2 ―ことで、採算・不採算部門の特定と取捨選択が行われやすい状況にあることを示していると考えられる。後者は、合併買収前に株式市場からの経営への規律づけが本来は働き、
被買収企業に収益性を意識する風土が備わっていることを示していると考えられる。実
証分析の結果は、パワーバランスの明確さと情報蓄積の度合い、被買収企業への合併買収前の規律づけの有無が買収企業のパフォーマンスの改善効果を高める上で重要である
ことを示唆している。
更に、被買収企業が①グループ内企業で非上場企業である場合と②グループ外企業で上場企業である場合の推計結果を比較し検証したところ、①の方が ROA の改善効果が高く有意な結果を得た。これは、被買収企業とのパワーバランスが明確で被買収企業に関する情報の蓄積が進んでいる方が、被買収企業が上場しているということよりも相対的に買収企業の M&A を成功に導く上で重要な条件であることを示唆している。また、
情報蓄積の重要性については、買収企業の被買収企業への関わり方への示唆を与えているとも考えられる。つまり、資本参加から出資拡大へと段階を踏む中で被買収企業の情報を徐々に蓄積し、確度を高めた上で買収に踏み切った方が買収企業の財務の改善効果が高まるということである。市場規律については、日本の株式市場は、長らく株持ち合い等が行われた影響で市場規律が十分働いていたかを疑問視する声があるが、今後、多種多様な株主構成を持つ企業が増え、規律づけ機能が向上すれば、買収企業にとって、被買収企業を選定する上で上場企業であることの重要度が増すと考えられる。ただし、市場規律が十分に機能していたとしても、株式市場への上場コストが高く、上場できな
いような優良企業や戦略的に非上場を選択する優良企業が存在する場合、被買収企業3への関わり方は段階的である方が買収企業の財務の改善効果を高めると推察される。
（２）営業譲渡は、企業単位ではなく事業単位の資産移転であり、企業間の資源配分を効率的に行い、収益性を改善する効果をもつことが期待されている。営業譲渡における取得側と譲渡側の結果をみると、ROA の改善は有意に確認されなかったが、取得側では、グループ外 M&A、譲渡側では、グループ内外を問わず、売上高営業利益率と労働生産性の改善が確認された。近年の M&A の目的は「コア事業強化型」が主流であることをふ
まえると、コア事業の取得、非コアの譲渡を示す営業譲渡は、取得側、譲渡側双方の企業の収益性改善に貢献していると考えられる。
［担当：岩城3

非上場企業を対象とした場合を指している。

― 3 ―裕子（E‑mail：hiiwaki@dbj.go.jp）］

【

目

次

】

旨 ····································································· 2

要はじめに ····································································· 5

第1章

M&A 市場の動向 ······················································ 6

1．拡大を続ける国内 M&A 市場 ·············································· 62．90 年代後半以降のマクロ環境の変化 ········································ 9
3．M&A の誘因と近年の事例の特徴 ··········································· 12

第2章

買収企業の M&A と設備投資の関係 ····································· 22

第3章

企業財務データを利用した M&A の企業財務の改善効果の検証 ············· 25

1．先行研究と検討課題 ······················································ 25
2．利用データと定式化 ······················································ 27
3．合併買収の財務改善効果の検証 ············································ 29
4．営業譲渡の財務改善効果の検証 ············································ 32
おわりに ····································································· 34

付図 1

産業別 M&A 頻度と ROA ··············································· 36

付図 2

三角合併（旧商法での子会社を利用した合併との対比） ···················· 37

参考文献 ····································································· 39

― 4 ―

はじめに
M&A 市場は、欧米を中心に拡大してきたが、近年は、日本においても、「事業のリストラ」、「コアビジネスの強化」等の目的を達成する手段として注目され、05 年にはグループ内外併せて過去最高の取引件数を記録している。
M&A 市場は拡大の一途にあるにもかかわらず、日本において、M&A による収益性改善効
果を定量的に示した分析は非常に少ない。本稿では、まず、近年のわが国の M&A 市場の実態をマクロ・ミクロの両面から明らかにした上で、上場企業の企業財務データを利用してM&A が企業の収益性、生産性等を改善させたかどうかにつき実証分析を行う。その結果をふまえ、M&A の効果を高めるために必要な条件とは何かを示すこととする。
本稿の構成は以下のとおりである。第 1 章では、まず、マクロの視点から日本の M&A 市
場の特徴と拡大の背景について整理する。次に、ミクロの視点から M&A がどういった目的のもとで行われるかにつき示した上で、個別案件の整理から日本の M&A の誘因と近年の特徴を明らかにする。第 2 章では、第 1 章で近年は「攻め」の M&A が主流となっていることが示されたことから、中長期的な成長戦略を達成する上で重要な選択肢の一つである設備投資との関係について検討する。第 3 章では、事業会社同士の合併、買収、営業譲渡に焦点を絞り、買収企業（営業譲渡の場合は譲渡側も含めて）の M&A による収益性（ROA、売上高
営業利益率）、労働生産性、売上高経費率の改善効果について検証する。グループ内外および上場非上場企業にサンプルを分けて推計することで、M&A の改善効果が高まる条件を示す。

― 5 ―

第1章

M&A 市場の動向

1．拡大を続ける国内 M&A 市場
図表１は日本の M&A の取引件数を示したものである。これによると、日本の M&A 4市場
は、①80 年代後半のバブル期と②90 年代後半以降直近時点までの２期間で取引件数が増加した。特に後者の期間の増加は顕著であり、05 年にはグループ内外併せて過去最高の取引件数を記録していることが確認される5。
マーケット別の変遷をみると、80 年代後半は国内企業が外国企業を M&A の対象とした
IN-OUT 取引が中心であったが、90 年代後半以降はむしろ国内企業同士の M&A（IN-IN）のプレゼンスが高まった。OUT-IN とあわせて国内企業を対象とする M&A は、05 年で全体の８割強を占めるに至り、日本市場が厚みを増してきたことを示唆している（図表２参照）。
形態別にみると、グループ外 M&A は合併のシェアが低く、買収、営業譲渡、資本参加で全体の８割以上を占める（図表３参照）。一方、グループ内 M&A は合併のシェアが最も高い
が、近年は営業譲渡のプレゼンスも高まっている（図表４参照）。営業譲渡が増えているということは、事業レベルでの「選択と集中」が行われ、投資効率の向上を目指す一方で、相手企業に関する余分な財務リスクを負いたくないというリスク回避的行動を反映していると考
えられる。

図表１

日本の M&A 市場（備考）レコフ「MARR」により作成。

4

本稿での M&A の定義はレコフ「MARR」による。形態としては「合併・買収・事業譲渡・資本参加・出資拡大」を指す。
5
レコフ「MARR」によると、金額ベースでみてもトレンドに大きな変化はない。04 年には過去最高の 12兆円に達し、05 年も同水準となっている。ただし、「MARR」における総取引金額は、公表されているケー
スのみを集計した値であり、カバレッジが件数ベースと合わない点は注意を要する。

― 6 ―

図表２

グループ外 M&A−マーケット別−

図表３

グループ外 M&A−形態別−

図表４

グループ内 M&A−形態別−（備考）図表２、図表３、図表４はいずれもレコフ「MARR」により作成。

― 7 ―

図表５は買収および被買収側からみた業種別 M&A 動向を示しているが、買収、被買収側
ともに 80 年代後半は化学、機械等製造業のシェアが高かったが、90 年代後半以降は娯楽、通信、金融を中心に非製造業のシェアが高まり、05 年で全体の 70％程度のシェアを占めるに至っている。
M&A は事業会社同士にとどまらない。近年は、投資ファンドのプレゼンスの高まりも注目される。図表６は投資会社の M&A 件数と総件数（グループ内外あわせて）に占める割合を示したものである。件数ベースでは、98 年には２件程度であったものが、05 年には 359件まで増加し、全体に占めるシェアも 10％に迫る水準まで上昇している。

図表５

業種別 M&A 件数シェアの推移

（買収側）

図表６

（被買収側）

日本企業に対する投資会社の M&A 件数の推移（備考）図表５、図表６はいずれもレコフ「MARR」により作成。

― 8 ―2．90 年代後半以降のマクロ環境の変化
第１節では、90 年代後半以降、日本の M&A 市場は急拡大を遂げたことを確認したが、市場規模拡大の背景にはいくつかのマクロ環境の変化があると考えられる。
まず第１に、企業の収益性が悪化傾向にあったことである。図表７は 85 年以降の５年ごとの ROA（全産業：平均値）6と M&A 頻度（M&A 件数／企業数）を示したものである。これによると、80 年代後半には７％程度であった ROA は 90 年代後半には４％台にまで低下している。これは、産業別にみても同様の傾向がみられ7、経済全体として資本収益性の低下が進んでいたことを示している。一方、全産業ベースの M&A 頻度はこの間緩やかに上昇し、
00 年以降急上昇している。資本収益力の低下はバブル期の過剰投資、バブル崩壊後の景気低
迷等さまざまな要因が重なった結果であるが、いずれにせよ、この時期に M&A も含めて事業ポートフォリオを見直し、効率性を改善したいという企業のインセンティブは高まっていたと推察される。

図表７

M&A 頻度と ROA（全産業ベース）（備考）１．レコフ「MARR」、総務省「平成 13 年事業所・企業統計調査」により作成。
２．ROA は５年間の平均値（直近のみ６年間）。
３．M&A 頻度の定義は M&A 件数／当該期間の企業数。分子の M&A 件数は５年分の累積値（直近のみ６年分）。分母の企業数は、対象期間中に実施された事業所・企
業統計調査（86 年、91 年、96 年、01 年：簡易調査を除く）の企業数を利用。

第２に、90 年代後半は税制改革も含めて、M&A の利便性を高める規制緩和等、制度改革が進んだことである。M&A のインセンティブが高まっていたとしても、取引の利便性が確保されていなければ、事業再編の一選択肢として M&A は利用されにくい。90 年代後半以降

6
7

ROA の定義は、（営業損益＋営業外収益）／総資産。
産業別 M&A 頻度と ROA については付図１参照。

― 9 ―

の M&A 取引にかかる法改正をみると、97 年６月に独占禁止法が改正され、純粋持株会社の設立が解禁されたのを皮切りに、簡易合併（97 年）、株式交換・株式移転制度（99 年）、会社分割制度（01 年）が導入され、取引の利便性を高める法改正が急ピッチで進められてきた8。
株式交換制度は、買収企業が多額の買収資金を用意せずとも、自社の株式との交換によって円滑に相手企業を100％子会社化できる仕組みである。会社分割制度は営業譲渡の利便性を高めた制度であり、株式交換・移転同様、対価として株式を利用することができる制度である。
また、これらの制度の設立とともに、通常発生する譲渡益課税を一定の要件（適格要件9）のもとでは繰り延べることを可能にした10。
第３に、株持ち合い解消も M&A 取引を促進させる環境を作ったと考えられる。図表８は株式時価総額全体に占める持合比率と株価を示したグラフであるが、これによると、90 年代後半以降、事業会社および銀行は持合分を手放すスピードを加速させ、03 年度にはピーク時の半分以下である７％程度まで持合比率が低下した。背景には、景気・株価低迷や BIS 規制の影響等があると考えられるが、持合の解消は市場に出回る株式が増えるため、M&A を狙う企業にとっては被買収企業のバリエーションが増加する。持合の解消も M&A 市場が拡大した背景にあると考えられる。

8

06 年５月施行の会社法改正では、「対価の柔軟化（07 年以降適用）」、「組織再編の迅速化」等を盛り込み、取引の利便性の向上が図られている。「対価の柔軟化」とは、合併、会社分割、株式移転の際、相手企業の株主に対して交付される財産は、従来は原則存続会社等の株式のみとされてきたが（旧商法 409 条、374 条、353 条）、今回の改正で存続会社等の株式以外（現金、社債、新株予約権付社債等）でも可能となったことを示すものである（749 条、758 条、768 条）。また、旧商法（原則現行会社法（135 条）でも）で子会社が親会社の株式を取得することは認められていなかったが、今回の改正で例外的に合併等に限り子会社が親会社の株式を取得することを容認する条文（800 条）が加えられたことから、外国企業による三角合併が可能となった（付図２参照）。これにより、外国企業による日本国内子会社を通じた合併買収が増加するとの見方もある。しかし、現行の税制では、存続会社以外の株式を交付する場合、M&A 対象会社の株主に対して譲渡益課税が発生する。三角合併で M&A 対象会社に対して交付される財産は存続会社の株式ではなく、その親会社の株式であるため、譲渡益課税が発生するケースにあたる。課税の繰り延べが認められなければ、制度を利用するインセンティブが阻害され、利用が進まない可能性がある。「組織再編の迅速化」とは、組織再編に関する株主総会決議が不必要となる条件を緩和したものであり、略式組織再編の導入（新設）や簡易組織再編の見直しがこれにあたる。
9
合併等の際に、相手企業の株主への対価として株式以外の交付がない等。
10
この他、連結納税制度（02 年）の導入も事業再編を促すきっかけとなったとの指摘もある（鈴木・安井・越智・岡田（2003））。

― 10 ―

図表８

株持合比率（株主別）と株価（備考）1．ニッセイ基礎研究所「株式持ち合い状況調査 2003 年度版」により作成。
2．持合株式とは、「２社間で相互に保有していることが確認された株式」を指す。
3．持合比率は「調査対象株式総量のうち、持合株式の割合」を指す。
4．持合比率は金額ベースを採用。

― 11 ―

3．M&A の誘因と近年の事例の特徴
M&A 取引を促進させるようなマクロ環境の変化がみられる中、企業はどういったインセ
ンティブから M&A を選択するのだろうか。M&A の誘因の理論的整理は、Trautwein（1990）、
日本政策投資銀行（2003）、内閣府（2004）等多数の文献で整理されている。本節では、これ
らを参考に M&A の誘因を整理した上で、大型案件を中心に近年の M&A 取引の特徴を整理する11。
誘因としては、おおよそ以下の３点が挙げられる。まず、単純な所得移転ではなく、「シナ
ジー効果」を狙ったものである。これは、主に事業会社および金融機関同士の M&A を念頭に置くことが一般的であるが、「合理化」に重きをおいたものから、「規模拡大（販売網、生産量等）」、収益の多角化をねらった「範囲の経済」まで含まれる。第２に、「株主による企業
価値顕在化（再生型）」を目指すものである。主に投資会社が買い手として中心的な役割を果たし、経営陣を送り込むなど企業のガバナンス強化を図り、企業価値を高めることを目的としている。第３に、「防衛策」としての M&A がある。具体的な方法としては、株式の非公開
化（MBO）、株式の持ち合い、ホワイトナイト（敵対的 TOB への対抗策）等が挙げられる。
「防衛策」を選択する経営陣の意向としては、一つは買収の脅威にさらされることなく、中長期的な成長戦略のもと企業価値を最大化したい場合と、株主の利益を無視し、単に経営者
自身の保身を目指した場合 12とに分けられる。なお、被買収側に視点を移すと、不採算部門から撤退することで「事業選別」を行い、収益力を高めるといった誘因もある。以下では近年の主要な個別事例について概観する。
図表９は、99 年から 01 年にかけての M&A 案件をリストアップ13しているが、特徴として
は、金融、通信業において業界再編を促す M&A が目立った点が挙げられる。金融業では、
日本長期信用銀行、日本債券信用銀行の破綻で金融不安が生じる中、生き残りをかけた組織再編が行われた。例としては、第一勧業銀行、日本興業銀行、富士銀行がみずほホールディ
ングス14を設立したり、東京三菱銀行、三菱信託銀行、日本信託銀行が三菱東京フィナンシ
ャル・グループ15を設立した。この事例では、共同持株会社を設立する方法を採用したが、これは、お互いの特色は残しつつ、重複部門は統合して効率化したいといった意向が背景にあったと推察される。通信業では、金融業同様、生き残りをかけた DDI、KDD、IDO の合

11

個別案件は 99 年から 02 年まではレコフ「日本企業の M&A データブック」、02 年以降 06 年前半まではレコフ「MARR」で公表されているものを取り上げた。このうち、1000 億円以上の大型案件（本稿での定義）に加え、金額は公表されていないが社会的にインパクトが強かったと思われる案件も含めてリストアップしている。
12
渡辺（2001）では、この要因（entrenchment 仮説）と「関心の独占（企業規模を拡大することで、十分な情報を持ちながらも時間の制約で情報を吟味する余裕がない顧客の関心を得ようとする）」仮説が、01 年頃に行われた金融 M&A の背景にあったとしている。
13
リストアップの順番の基準は、各年を特徴づける誘因（金額の大きさも考慮）の順に並べている。
14
現状において、同社はみずほフィナンシャルストラテジーとなっており、同社が保有していたみずほ銀
行、みずほコーポレート銀行の株式はみずほフィナンシャルグループが取得している。
15
現状において、同社は UFJ ホールディングスと合併し、三菱 UFJ フィナンシャル・グループとなっている。

― 12 ―

併等の案件に加えて、NTT ドコモなど携帯電話の分野で海外展開を行うケース（NTT ドコモ
は①AT＆T ワイヤレスの携帯電話事業部門への資本参加②欧州の携帯電話事業者を傘下にもつ KPN モバイルへの資本参加【ただし、現時点では両社との資本関係は解消】16）が多数みられた。また、外資系金融機関が日本進出の足がかりとすべく、破綻もしくは破綻懸念のある企業を買収するような案件もランクインした（プルデンシャルが協栄生命保険を買収、
アメリカン・インターナショナル・グループが千代田生命保険から事業を譲渡）。これは、資産効率が低迷していた日本経済において、早い段階で M&A による資源配分の効率化の担い手として外資系企業がある一定の役割を果たしていたことを示唆する。以上、この時期の大型案件の特徴を整理すると、金融業、通信業において、効率性改善等のシナジー効果を狙った産業再編的な M&A に加え、海外に活路を見いだす M&A、また、外資系金融機関が対日事業を拡大する目的で破綻企業を買収するといった案件が多かったといえる。

図表９99 年から 01 年までの主要な M&A の事例（1）99 年（備考）1．レコフ「MARR」、各社有価証券報告書により作成。
2．時期と金額はレコフに掲載されているものを採用。時期については、対外的に公表された時期を指しており、M&A の成立時ではない。

16

AT＆T のケースは NTT ドコモの 05 年３月期の有価証券報告書、KPN のケースは 06 年３月期の有価証券報告書による。NTT ドコモは、海外携帯事業の抜本的な見直しをはかるべく両社に加え、ハチソン３GHDの保有株式を売却している。

― 13 ―

図表９99 年から 01 年までの主要な M&A の事例（続）（2）00 年

（3）01 年

― 14 ―

02 年の個別事例は図表 10 に示されている。これによると、02 年は不良債権問題の抜本的解決を目指した「金融再生プログラム」が発動されたこともあり、銀行が DES（デッド・エ
クイティ・スワップ17）を使って取引先への出資を拡大し、経営再建を目指した案件が多い。
具体的には、UFJ 銀行（現在は三菱東京 UFJ 銀行）等によるダイエー支援、みずほコーポ
レート銀行によるオリエントコーポレーション、いすゞ自動車支援等が挙げられる。投資会
社の M&A については、99 年にリップルウッド・ホールディングスが日本長期信用銀行（一時国有化）を買収するといったケースが上位にランクインした後、02 年は再び投資会社による M&A 案件（米系ファンドのローンスターが旧長銀系ノンバンクのファーストクレジットを買収）が上位にランクインしている。ファンドは、資金提供だけではなく、取締役を派遣
し、経営再建に着手する。メインバンク制や株持ち合いと明らかに異なるのは、ある一定の投資期間を経たのちに、株を売却し利益を得ようとする点にある。
03 年も 02 年と同様、銀行および投資会社による事業再生案件に加え、預金保険機構によるりそなホールディングス、足利銀行への公的資金投入18など、再生事業における官のプレ
ゼンスの高まりが確認された年となった。なお、投資会社については、総取引件数に占めるシェアをみると、02 年には 1.5％程度であったが 03 年には 5.5％と急上昇し、件数ベースで投資会社のプレゼンスが高まっていることも確認されている19。投資会社の案件をみると、サーベラスによるあおぞら銀行買収、コロニー・キャピタルによる福岡ダイエー・リアル・
エステートの買収、リップルウッド・ホールディングスによる日本テレコム買収といった案件が上位にランクインしている。コロニー・キャピタルのケースは、同社の再生という意味
合いに加えてダイエーの福岡事業（福岡ドーム等）を担う福岡ダイエー・リアルエステートを売却することで、ダイエーが本業に資源を集中することを促すといった側面も持っている。
また、リップルウッド・ホールディングスのケースも、ボーダフォン傘下の固定電話・デー
タ通信事業を担う日本テレコムを売却することで、ボーダフォンが携帯電話事業に資源を集中することを促した案件である。投資会社はサーベラスのケースのように事業再生的な側面に加え、成熟企業の「選択と集中」を促すような（コア以外の事業を買い取る）役割（バイアウト型）も担っていたと考えられる。

17

借入金の株式化。
同ケースは株主責任が問われるか否かで違いがある。足利銀行に対しては、預金保険法第 102 条の「第三号措置」が適用され、経営責任に加え株主責任も問う「一時国有化」が選択された。これは、長銀や日債銀に適用された金融再生法に基づく「一時国有化」措置と同様の措置である。一方、りそなホールディング
スに対しては、預金保険法第 102 条の「第一号措置」が適用され、経営陣は退陣するものの株主責任は問われない「国による資本増強」措置であった（詳しくは片岡（2004）を参照）。
19
図表６参照。
18― 15 ―

図表 1002・03 年の主要な M&A の事例（1）02 年

（2）03 年（備考）図表９に同じ。

― 16 ―

04 年は公表金額ベースでは過去最高を記録し、多くの大型案件がランクインした（図表11 参照）。引き続き、官20、金融機関を中心とした再生案件、投資会社による「選択と集中」
を促すような案件21に加え、商法改正をにらんだ製薬業界の再編（山之内製薬と藤沢製薬工業の合併）、金融業界再編とそれに絡む敵対的買収への防衛策がみられた。産業再編的な
M&A は中長期的な企業成長を見据えた上での動きでもあり、従来の再生案件中心の時代が転換点に来ていることを示している。また、日本の M&A を振り返ると、比較的友好的な
M&A が多いというのが特徴であったが、04 年は三菱東京フィナンシャル・グループと UFJ
ホールディングスの統合に絡み、UFJ 信託銀行をめぐる住友信託銀行との攻防22、三井住友
フィナンシャルグループの UFJ 側への統合打診（敵対的な提案）、敵対的買収に備えた三菱
東京フィナンシャル・グループによる UFJ 銀行への資本参加といった敵対的な M&A の動きがみられており、買収企業側の姿勢にも変化がみえる年であった。
05 年は、国内事業会社同士の中長期的な成長戦略に基づいた「攻めの M&A」が大勢を占めるようになった（図表 12 参照）。具体的には、国際石油開発と帝国石油が共同持株会社を設立し経営統合を行う案件や、花王がカネボウ化粧品を獲得する案件などが挙げられる。ラ
ンキングをみると、国内同業同士、かつ、「多角化」というよりは「既存事業強化型」の M&A案件が多いことがわかる23。なお、投資会社関連では、昨年24に引き続き 02 年にローンスタ
ーが買収したファーストクレジットを住友信託銀行へ売却するといったファンドの大型 Exit
案件がみられた。これは、投資先企業に経営陣を送り企業価値を向上させ、一定期間（このケースでは３年）保有したのち、必要な会社に売却（Exit）するという投資会社のビジネスモデルが確認された案件である。楽天が TBS へ資本参加を行うなど敵対的な案件が引き続き生じる中、防衛策を取る企業が再び上位に複数ランクインしている。ワールドやポッカによって行われた株式の「非公開化（MBO）」は究極の防衛策であり、イトーヨーカ堂とセブ
ンーイレブンジャパンの共同持株会社設立は、資本関係のねじれ（自社の時価総額が親会社の時価総額を上回る）を解消し、敵対的買収に備える動きといえる。
06 年上期も 05 年の流れを引き継ぎ、「既存事業強化」によるシナジー効果を狙った M&Aや防衛策的な M&A が上位にランクインしている（図表 13 参照）。個別にみると、シナジー効果を狙った M&A としては、IN-IN（セブン＆アイ・ホールディングスが食品スーパー事業

20

産業再生機構によるカネボウ、ダイエーへの支援等。
カーライル・グループと京セラ、KDDI のコンソーシアムが出資する受け皿会社が DDI ポケットの PHS事業を取得。KDDI は携帯事業 au に資源を集中。
22
UFJ 信託銀行は当初、住友信託銀行との統合を発表していが、UFJ ホールディングスと三菱東京フィナ
ンシャル・グループとの合併の関係上、これを白紙撤回。その後、三菱信託銀行と合併し、三菱 UFJ フィナ
ンシャル・グループ傘下となった（05 年 10 月）。
23
農林中金と三菱 UFJ フィナンシャル・グループ、バンダイとナムコ、セブン＆アイ・ホールディングスとミレニアムリテイリングなど、異業種同士の M&A もランクインしている。ただし、以前のようなまった
く土地勘のない業種というよりは、比較的近い業種同士で新たな顧客獲得等の目的のために M&A を行っている。
24
03 年に日本テレコムを買収したリップウッド・ホールディングスが 04 年にソフトバンクに同社株式を売却したケース。
21― 17 ―

の強化のためにヨークベニマルを買収するケース）のみならず、東芝のウエスチングハウス
買収、日本板硝子のピルキントン買収など、大型の IN-OUT 案件が上位にランクインしている。
以上をまとめると、近年の日本の M&A においては、90 年代後半はシナジー効果を狙った通信業界、金融業界における産業再編的な M&A が活発化し、その後は国内外金融機関、官等による企業価値顕在化を目指す再生案件が増加した。再生ビジネスに関しては、投資会社も重要な役割を担ってきたが、彼らの役割としては、事業再生だけではなく、成熟企業の「選択と集中」を促すといった側面（バイアウト型）も持っていたといえる。足元においては企業の財務状況が改善する中、事業会社におけるシナジー効果を狙った攻めの M&A が増加している。業態をみると、同業同士のものが多いが、異業種同士の場合もある。ただし、比較的近い業種同士での M&A が多い（ex セブン＆アイ・ホールディングスとミレニアムリテイリング）。加えて、投資会社が過去の投資案件を売却（Exit）するような案件もみられ、取締役の派遣を含めて事業再生に取り組み、企業価値向上が認められた段階で売却するという投資会社のビジネスモデルが定着してきているようにみえる。また、今までは比較的友好的な
M&A が多かったが、企業価値向上のためには敵対的な M&A も辞さないといった動きも出てきている。こうした中、株式の非公開化、株持ち合い比率の引き上げといった防衛策を導入する企業、導入を検討する企業も増えてきている。

― 18 ―

図表 11

04 年の主要な M&A の事例（備考）図表９に同じ。

― 19 ―

図表 12

05 年の主要な M&A の事例（備考）図表９に同じ。

― 20 ―

図表 1306 年の主要な M&A の事例（備考）図表９に同じ。

― 21 ―

第2章

買収企業の M&A と設備投資の関係

近年の M&A 市場の拡大をみると、M&A が経営戦略上の選択肢として一般的になってきていることを示すと考えられるが、一方で、自ら設備投資を行うという選択肢も企業の成長を実現するための重要なツールである。それでは、企業が中長期的な成長戦略のもと「攻め」の姿勢を取るようになった場合、M&A と設備投資はどういった関係にあるのだろうか。以下では、企業の M&A と自前の設備投資の判断をみるために、05 年 11 月実施の日本政策投資銀行「2005・2006 年度設備投資計画調査」 25と同付帯調査 26を用いて両者の関係について検討することとする。
11 月の日本政策投資銀行の「設備投資計画調査（本調査）」は、当年度（05 年度）の設備
投資実績見込額と翌年度（06 年度）の計画額を単体ベースで調査している。付帯調査は、質的調査であり、各社の「他社からの資産・事業部門の買収」について具体的な計画がある（もしくは関心がある）といった M&A 関連の質問項目について調査している27。各社の設備投資計画と M&A の有無に関して調査した個票統計は皆無であり、この統計を用いることで両者の関係を把握することが可能となる。ただし、本調査のデータは量的データであるため、質的データに変換する必要がある。そこで、05 年度の場合は 04 年度実績対比、06 年度の場
合は 05 年度計画対比で「増加」、「減少」、「横ばい」と質的データに変換し、付帯調査とクロ
ス集計を行い、企業の M&A と設備投資との関連性についてみることとする。
結果は図表 14、図表 15 に示されている。「具体的な計画がある」と回答した企業のうち、今年度実績見込（05 年度）の設備投資が増加する企業と減少する企業のシェアは拮抗しているが、「具体的な計画はないが関心はある」と回答した企業までカバレッジを広げると、増加する企業のシェアの方が高くなっている。来年度の設備投資計画（06 年度）との関連性についてみると、「具体的な計画がある」と回答した企業のうち、「設備投資は増加する見通し」と回答した企業の方が「減少する見通し」と回答した企業のシェアを上回っているが、「増加」
は「横ばい」と回答した企業のシェアと拮抗している。
「関心がある」と回答した企業までカバレッジを広げると、「横ばい」のシェアが最も高く、「増加」とあわせると「減少」のシェ
アを上回っている。

25

56 年より実施。対象企業は資本金 10 億円以上の民間法人企業で事業基準分類では 4,249 社。回答会社数
は 3,291 社、回答率は 77.5％。同調査では、設備投資は自社の有形固定資産の取得を指しており、中古資産の買い取りも設備投資に含めている。なお、事業基準分類で調査を行っているということは、主業プラス兼業（多角化している場合）を調査対象としていることを示す。
26
正式には「設備投資行動等に関する意識調査」。調査対象企業は資本金 10 億円以上の 3,592 社。回答会社
数は 1,732 社、回答率は 48.2％。回答期限は 05 年 11 月 10 日。
27
付帯調査の設備投資は主業ベースの回答。

― 22 ―

図表 14

設備投資（05 年度）と M&A の関係

図表 15

設備投資（06 年度）と M&A の関係（備考）図表 14、図表 15 はいずれも日本政策投資銀行「2005・2006 年度設備投資計画調査」により作成。

以上より、M&A を経営戦略上の一選択肢として関心を持っている企業の当該年度（05 年度）の単体ベースの設備投資は「増勢」、来年度については「増加」もしくは「横ばい」見通
しが大勢で、少なくとも「減少」とみている企業のシェアは低く、来年度の設備投資意欲は「積極的」か「中立」であることがわかった。
但し、「具体的な計画がある」と回答した企業に焦点を絞ると、05 年度の設備投資は、「増加」もしくは「減少」のどちらかに一意には決まっているわけではなく、06 年度についても「増加見通し」が「減少見通し」を上回っているが、「横ばい」のシェアも高い。そもそも、「具体的な計画がある」と回答したとしても、調査該当年度である 05 年度中に計画が実施されるかどうかは明らかではない。
そこで、05 年度および 06 年度ともに「増加（減少）」と判断している企業と「具体的な計画がある」と回答した企業とをクロス集計したところ、「具体的な計画がある」と回答した企業に占める「増加」の割合は 44％となり、「減少」の割合を 35％程度上回る結果となった（図表 16 参照）。アンケート調査であるため、結果については幅を持ってみる必要があるが、前章の個別案件での整理でも触れたように、05 年は中長期的な成長戦略のもと「攻め」の M&Aが大勢を占めた時期であり、この時期の調査で M&A の計画があると回答した企業の設備投資意欲は積極的な状況が続くことを示した本結果は、企業が拡大路線にある場合、成長戦略― 23 ―

上の選択肢として M&A と設備投資が相互補完的である可能性を示唆している28。

図表 16

設備投資（05 年度／06 年度）と M&A（備考）日本政策投資銀行「2005・2006 年度設備投資計画調査」により作成。

28

学術研究の中には、米国に関する研究で 90 年代後半から 00 年にかけて IT 投資を中心として設備投資が増加する中、IT 業種を中心に M&A が活発化したとの報告もある（山下・石崎（2003））。

― 24 ―

第3章

企業財務データを利用した M&A の企業財務の改善効果の検証

第 1 章でみたように、事業会社および金融機関同士の M&A の事例をみると、買収企業はシナジー効果等を狙って M&A を行っていると考えられるが29、実際に企業のパフォーマンスの改善に貢献しているのだろうか。本章では、事業会社同士の M&A、特に合併買収、営業譲渡を対象として、M&A を行った買収企業（営業譲渡の場合は譲渡側も含めて）のパフォーマンスに改善効果がみられたのかどうかにつき実証分析を行う。
1．先行研究と検討課題
日本の M&A の買収企業におけるシナジー効果の有無を検証した先行研究の蓄積は少ない
30。長岡（2005）では、上場事業会社同士の合併買収によるパフォーマンスの変化について

実証研究を行っている。その分析結果によると、合併買収後に売上成長率は改善するが、対等合併の場合はかえって売上成長率を押し下げる要因として働いていると指摘されている。
また、経営者の自社株式保有比率が高い場合は対等合併でも企業パフォーマンスを改善させるように働く、つまり対等合併の場合、経営陣のイニシアティブが M&A の成否に影響するとの結果も得ている。また、経営統合に絞った分析としては、信用金庫を対象としたHosono,Sakai,Tsuru（2006）が挙げられる。彼らの分析では、統合によるパフォーマンスの改善を、統合前の買収企業と被買収企業の財務指標を加重平均して作成した指標と統合後の財務指標との差で示し、改善効果は買収企業と被買収企業とのパフォーマンス差が大きいほど高いことが示されている。彼らによると、これは買収企業の優れた経営資源が統合後の組織に反映された31ためであると指摘しているが、合併でも買収企業と被買収企業のパワーバラ
ンスが拮抗していない方が統合による効果を高めることができると解釈することもできる。
長岡（2005）では、いくつかの問題点も残されている。売上成長率の他に、雇用成長率、営業利益率の合併買収後の改善効果がみられるかどうかについても検証しているが、雇用成
長率、営業利益率で有意な改善効果は確認されていない。財務指標によって改善効果が明確でないならば、M&A によるパフォーマンスの改善効果がロバストだとは言えない。また、
M&A は合併買収企業のバランスシート上の資産負債項目の移転を伴う。合併の場合は２社が１社になるため売上成長率は単純に上昇するだろう。そこで本稿では収益性の代理変数として ROA を最も重視し、ロバストネスチェック（結果の頑健性チェック）の意味も含めて、収益性の代理変数として、他に売上高営業利益率（Profit）、生産性の指標として労働生産性（Labor Productivity）の他、売上高経費率（Cost）を採用し、M&A の改善効果をみることと29

05 年 11 月の設備投資計画調査の付帯調査で、他社からの資産または事業部門の買収の計画について「具体的な計画がある」および「関心はあるが具体的な計画はない」と回答した企業のうち、「他社からの資産
または事業部門の買収を行う理由」で最もシェアが高かったのは「資産以外に商圏・ノウハウ・従業員等も得られるから」であった。
30
被買収企業の分析としては浅羽（2005）、深尾・権・滝澤（2006）。
31
Hosono,Sakai,Tsuru（2006）で指摘されているように、これは「The relative performance hypothesis」と呼ばれる仮説であり、詳しくは Akhavein,Berger and Humphrey（1997）を参照のこと。

― 25 ―

する。
先行研究をみると、被買収企業をグループ内とグループ外とで明示的に分けて分析したケースは少なく、買収企業を対象とした分析は皆無である32。親会社と子会社（もしくは筆頭株主と関連会社）といった強固な資本関係が事前に存在する場合、両社のパワーバランスは明確で33、被買収会社に対する情報もグループ内企業の方が多いと推察される。この仮説が正しければ、グループ内 M&A の方がパフォーマンスの改善効果が高いとの結果が得られるだろう。また、被買収企業が上場しているか否かは M&A 以前に市場からの規律付けがあったかどうかを示す。上場の有無も M&A の効果に違いをもたらす可能性がある。従って、本稿では被買収企業がグループ内外、上場非上場企業である場合に分けて推計を行うこととす
る34。

32

深尾・権・滝澤（2006）ではグループ内 M&A とグループ外 M&A を区別して被買収企業のパフォーマンスの改善の有無を検証しているが、両者とも統計的に有意でない結果となっている。
33
05 年 11 月の設備投資計画調査の付帯調査の「企業グループとしての意志決定」に関する質問項目結果をみると、設備投資・資金調達の意志決定について「子会社の裁量に任せている」ケースは全産業ベースで15％程度にとどまっており、残り８割強は「緩やかな裁量は与えるものの親会社の意志決定で変更を指示する場合がある（56％）」と「グループで一元管理を行っている（29％）」となっている。子会社に対する親会社の権限がある程度は確保されている。
34
具体的には、①子会社（関連会社）で、上場している企業②子会社（関連会社）ではないが、上場している企業③子会社（関連会社）で、上場していない企業④子会社（関連会社）でもないし、上場もしていない企業の４ケースである。

― 26 ―

2．利用データと定式化
本稿で分析の対象とするのは合併買収（除く対等合併）と営業譲渡（取得側と譲渡側）である35。企業財務データについては日本政策投資銀行「企業財務データバンク」を用いる。
対象となるのは、東京、大阪、名古屋の証券取引所第１部、第２部に現在上場している企業（除く金融・保険）で、データ期間は 80 年から 04 年までである。また、M&A に関する情報は 88 年から 02 年まではレコフ「日本企業の M&A データブック」、03 年のデータはレコフ発行の月刊誌「MARR」より収集した。以下では、両データをあわせて M&A を行った企
業とそれ以外の企業の財務データをプールして分析に用いている36。なお、分析手法は個別
企業の特性を考慮した固定効果モデルを採用している。
具体的な推計モデルは以下のとおりである。

i：company, t：year, g：industry

被説明変数 Yi ,t は企業パフォーマンスを示す財務指標であり、前節でも指摘したように、
ROA37、売上高営業利益率（Profit）、労働生産性（Labor Productivity）38、売上高経費率（Cost）
を用いる。用いるデータは各企業の財務データを時系列で並べたパネルデータであるため、

Yi ,t は i 企 業 の t 時 点 に お け る 財 務 指 標 を 示 す 。説 明 変 数 と し て は 、 M & ADummy1i ,t（M&A アナウンス年ダミー）、 M & ADummy 2 i ,t （M&A アナウンス年後ダミー）の他に、Asset i ,t −1（実質総資産（対数１期ラグ））、Salegrowthg ,t（名目売上高成長率）、YearDummyx ,t（年ダミー）を採用している。本論文では、M&A の有無を示すダミー変数として、アナウ
ンス時点のみを１としたダミー変数（ M & ADummy1i ,t ）とアナウンス年後を１としたダミー変数（ M & ADummy 2 i ,t ）の２つを導入している。これは、M&A アナウンス時点においては、企業は M&A にむけて多大なコストを払っている可能性が高く、企業パフォーマンス
には負の影響を与えていると推察されるが、現実には組織再編・人材面等での改革は段階的に行われ、M&A の効果も徐々に表れると考えられるからである。以上の仮説が正しければ、係数 β1 の符号はマイナス、係数 β 2 の符号はプラスとなると期待される。なお、企業の成長
は M&A のみで達成されるわけではない。今回の定式化では M&A による企業のパフォーマンスの改善効果を純粋に取り出すために、その他の要因をコントロールするための変数をい
35

対等合併を含めない理由は、対等合併が、相互の経営陣によって共同経営形態を実質的に維持したいがために、結果として企業統治が非効率になってしまう可能性があると先行研究（長岡（2005））で報告されていることによる。
36
異常値は売上高伸び率が±100％以上（以下）の場合と定義し、対象データから取り除いている。
37
ROA は、（営業損益＋営業外収益）／総資産。
38
労働生産性は、付加価値額【営業損益＋人件費＋賃借料＋租税公課＋特許使用料＋減価償却費】／従業員数を GDP デフレータにて実質化した上で対数をとった。

― 27 ―

くつか導入している。まず、企業規模が既に大きければ企業の成長は成熟段階に至っていると考えられる。成長のスピードが鈍化している可能性を考慮すべく Asset i ,t −1 を導入した。また、産業全体の盛衰やマクロ全体の景気も企業パフォーマンスに影響を与える。この点をコントロールするために、各産業の名目売上高成長率（ Salegrowthg ,t ）を前者の代理変数として、年ダミー（ YearDummyx ,t ）を後者の代理変数として導入した。

― 28 ―

3．合併買収の財務改善効果の検証
１節で指摘したように、買収企業の財務の改善効果が被買収企業の特性によって違いが生じるかどうかにつき、以下では、被買収企業がグループ内外、上場非上場企業にわけて推計している。
被買収企業がグループ内外で、上場企業であるケースの推計結果は図表 17 にまとめられている。まず、ROA の改善効果をみると、合併買収アナウンス年はグループ内外ともに負の影響を及ぼしていることが確認されたが（ただし、グループ内は統計的に有意ではない）、ア
ナウンス年後はグループ内 M&A において有意な改善効果（0.5％）が確認されている。売上
高営業利益率の推計結果をみると、M&A 関連ダミーはすべて有意であり、M&A 後の収益改
善効果はグループ内で 2.4％、グループ外で 1.1％と差が出ている。その他、生産性、コスト面での改善効果もグループ内（グループ外）で 0.09％（0.04％）、−2.6％（−0.8％）と、グ
ループ内外で差はあるものの、共に有意な結果が確認されている。
次に被買収企業がグループ内外で、非上場企業であるケースについて検討する（図表 18参照）。結果をみると、M&A 後ダミーが有意にプラスに出ているのはグループ内の ROA、売上高営業利益率、労働生産性である。グループ外については有意な結果はなく、ROA、売上高営業利益率、労働生産性では符号がマイナスとなっている。
さらに、上場企業と被上場企業という軸で M&A 後ダミーの係数を比較すると（図表 17、
図表 18 の比較）、グループ内では、ROA は共に有意で係数の値に大きな違いはないものの、
上場企業の方が値の信頼性が高く、売上高営業利益率、労働生産性、売上高経費率においては、上場企業を合併買収した方が+1.7％、0.04％、−2.1％程度改善効果が高いことが確認される。グループ外で係数を比較すると上場企業の方が有意にプラスで改善効果が高くなっており、そもそも非上場企業を買収するケースで有意な結果は得られていない。
以上から、グループ内外・上場非上場のすべてのカテゴリーの中で買収企業における財務の改善効果が有意で最も高かったのは、被買収企業がグループ内企業で上場しているケース
であった39。同ケースは、ROA 以外の売上高営業利益率、労働生産性、売上高経費率においても M&A 後の改善効果が最も高いことが確認されており、改善効果のロバストさも備わっている。次に、グループ内外のカテゴリーでみると、上場非上場問わず、総じてグループ内
M&A のパフォーマンスの改善効果が高く、上場非上場のカテゴリーでみると、グループ内
外を問わず、おおむね上場企業の改善効果が高いことが実証された。
以上の結果は前節で述べた仮説が正しかったことを示している。親会社と子会社（もしくは筆頭株主と関連会社）の関係にあるということは、パワーバランスが明確であることを示す。被買収企業に関する情報は、M&A によるシナジー効果を最大化する上で重要であろう

39

本稿では、M&A の効果をみる場合、資産効率（ROA）の改善が生じたか否かが最も重要な判断材料としている。ROA の改善効果をみると、被買収企業がグループ内で上場企業であるケースよりもグループ内
だが非上場企業であるケースの方が若干数字は高い。しかし、有意性は前者の方が上回るため、このような判断としている。

― 29 ―

が、グループ内企業である場合は、親会社から子会社への取締役などの派遣を通じて財務諸表以外の情報の蓄積も進んでいる。上場企業は、株式市場からのモニタリングによって本来は市場規律が働く環境にある。被買収企業がグループ内で上場しているケースの改善効果および結果の信頼性が最も高いという実証結果は、パワーバランスの明確さ、事前の被買収企業に関する情報量、市場規律の有無が買収企業の M&A によるパフォーマンスの改善に重要な影響を及ぼしていることを示している。すなわち、パワーバランスが明確で買収企業に被買収企業の情報が事前に蓄積されていれば、組織再編が買収企業主導で行われ、被買収企業の採算・不採算部門の特定と取捨選択が行われやすくなり、他方、被買収企業が上場していれば、現場に収益性を意識した行動をとるインセンティブがある程度は備わっていると考えられるため、買収企業のパフォーマンス改善効果が高まることを示していると考えられる40。
ではグループ内で上場していない企業を買収する場合とグループ外ではあるが上場している企業を買収する場合、つまり、パワーバランスが明確で被買収企業の事前の情報量を有する企業と、市場からの規律付けのある企業とでは、どちらの企業を取得する方が買収企業にとって改善効果が高いといえるのだろうか。この点を比較するには、被買収企業が①グループ内企業で非上場企業である場合と②グループ外企業で上場企業である場合の推計結果をみる必要があるが、本稿で収益性の観点から最も重要視している ROA において、グループ
内 M&A の有意な改善効果が確認されている。他、労働生産性をみると、グループ内 M&A
における改善効果が有意に高いが、売上高営業利益率では両ケースともに有意ではあるものの、グループ外の改善効果の方が高い。ロバストさという意味では今後の検討を要するが、ROA の結果は、買収企業の M&A の改善効果を高める上で、被買収企業とのパワーバランス
が明確で事前に被買収企業の情報を有している方が、被買収企業が上場企業であるということよりも、相対的に重要な条件であることを示唆するものである41。
被買収企業に関する情報蓄積が買収企業の合併買収の効果を高める上で重要であるとの本稿の実証結果は、被買収企業への関わり方への有益な示唆を与えてくれているかもしれない。すなわち、被買収企業の取得を一気に行うのではなく、資本参加から出資拡大へと段階を踏む中で被買収企業の情報を徐々に蓄積し、確度を高めた上で買収に踏み切った方が買収
企業の財務の改善効果が高まるということである。
上場企業であるということの重要度が相対的に劣るということは、日本の株式市場の未熟さを示しているかもしれない。すなわち、日本の株式市場は、長らく株持ち合い等で長期保有株主が存在し、市場規律が機能していなかった可能性がある。今後、規律づけ機能が向上
し、多種多様な株主構成を持つ企業が増えれば、買収企業にとって、被買収企業を選定する
40

内閣府（2004）でも、M&A が失敗する理由として「組織文化と利害対立」が大きな要素となっていると指摘している。
41
トーマツコンサルティング「M&A に関する動向調査（2006 年２月）」は、M&A を経験した企業に対し実施された意識調査（回答企業数 104 社）である。「ターゲットの選定フェーズにおいて難しいと感じているポイント」という質問の回答をみると、「限られた情報の中での統合効果予想」に加え、「ターゲットの発掘」、「情報量・質の確保」等相手企業に関する情報収集に難しさを感じていることが確認されている。

― 30 ―

上で上場企業であることの重要度が増してくると考えられる。
ただし、株式市場の規律づけ機能が向上したとしても、IR 活動等も含めて株式市場への上場コストが高く、すべての優良企業が上場できない状況や戦略的に非上場を選択する優良企業が存在するような状況が今後も存在するとすれば、非上場企業の取得を考える際は、段階的に関わっていく方（資本参加から出資拡大）が買収企業の財務の改善効果を高めると推察
される。

図表 17

合併買収−被買収企業が上場会社であるケース−（備考）1．上段は係数の値、下段は P 値。
2．P 値は１％水準で有意ならば***、５％水準で有意ならば**、10％水準で有意ならば*。

図表 18

合併買収−被買収会社が非上場企業であるケース−（備考）1．上段は係数の値、下段は P 値。
2．P 値は１％水準で有意ならば***、５％水準で有意ならば**、10％水準で有意ならば*。

― 31 ―

4．営業譲渡の財務改善効果の検証
営業譲渡は企業単位ではなく、事業単位での資産移転を行うものであり、企業間の資源配分を効率化する上で重要な手段といえる。そういった意味で、取得側の改善効果だけではな
く、譲渡側の改善効果についても検討する必要がある。
営業譲渡の推計結果は図表 19、図表 20 に示されている。取得および譲渡側において、
ROA の改善効果は有意ではないものの M&A 後の符号はプラスになっている。以下、
ROA 以外の指標の結果につき取得側と譲渡側についてみていく。まず、取得側であるが、M&ADummy2 をみるとグループ外 M&A における売上高営業利益率と労働生産性の改善効
果が有意に確認されている。一方、譲渡側では、グループ内外を問わず、売上高営業利益率と労働生産性の改善が確認される。
営業譲渡は会社単位の資産移転ではなく事業単位での資産移転であり、ROA を改善する
ほどの効果が統計的には確認されないのかもしれないが、他の利益率・生産性指標では取得側だけではなく、譲渡側でもパフォーマンスの改善が確認されている。近年の M&A の目的として「既存事業強化」が多いことをふまえると（図表 21 参照）、営業譲渡は「コア事業」の強化、「非コア」の売却を通じて、取得側、譲渡側双方の企業の収益性改善に貢献していると考えられる。

図表 19

営業譲渡−取得側（上場企業同士）のケース−（備考）1．上段は係数の値、下段は P 値。
2．P 値は１％水準で有意ならば***、５％水準で有意ならば**、10％水準で有意ならば*。

― 32 ―

図表 20

営業譲渡−譲渡側（上場企業同士）のケース−（備考）1．上段は係数の値、下段は P 値。
2．P 値は 1％水準で有意ならば***、5％水準で有意ならば**、10％水準で有意ならば*。

図表 21

M&A の目的（備考）レコフ「MARR」により作成。

― 33 ―

おわりに企業の事業再編を促すツールとして、M&A が一般的になってきている。こうした中、
M&A が効率的な資源配分を促し、企業の収益性を高めるかどうかについての研究の蓄積は十分ではない。そこで、本稿では、近年のわが国の M&A 市場の実態を明らかにした上で、M&A が買収企業の収益性、生産性等を改善させたかどうかにつき、実証分析を行った。本稿の分析から明らかになった点を再度列挙した上で今後の検討課題について述べる。
（１）日本の M&A 市場は、収益性改善への意識の高まり、M&A 取引に関する法制度の整備等を背景に拡大してきたが、企業の誘因を整理すると、シナジー効果、投資会社等による企業価値顕在化（事業再生型、バイアウト型）、防衛策等が挙げられる。大型個別案
件を時系列でみると、①90 年代後半から 01 年頃は、シナジー効果を狙った産業再編的な M&A や海外進出を目指した案件②02 年以降は、官、銀行、投資会社による事業再生
案件③05 年以降は、中長期的な成長戦略に基づく攻めの案件が主流になるなど、重視される誘因は変化している。
（２）M&A と設備投資との関係について日本政策投資銀行の設備投資計画調査を用いて検討したところ、M&A と設備投資は代替的ではなく、企業の成長戦略を描く上での重要なツールとして相互補完的である可能性が示唆された。
（３）実証分析の結果をみると、合併買収に関しては、被買収企業が①グループ内で②上場企業であるケースにおいて、係数の有意性を確保しつつ買収企業のパフォーマンスの改善効果が最も高く、かつロバスト（頑健性）な結果となった。次に、グループ内で非上場企業とグループ外で上場企業の推計結果を比較したところ、前者の方が ROA の有意な改善効果が確認された。これは、被買収企業に対する条件として、パワーバランスの明確さと情報量の方が、市場規律よりも相対的に買収企業の財務の改善効果を高める上で重要度が高いことを示唆している。情報蓄積については、被買収企業へ関わり方（資本参加から出資拡大へと段階的に行うこと）に一つの有益な示唆を与えていると考えられる。市場規律については、日本の株式市場が長らく未成熟であった点を勘案すると、
今後規律づけ機能の向上が進めば、被買収企業の選択肢としての重要度が高まる可能性もある。ただし、市場規律の機能が向上したとしても、上場コストや戦略的な問題で非上場を選択する企業が存在していくならば、被買収企業に対して段階的に関わっていく方が買収企業の財務の改善効果が高まると推察される。
（４）営業譲渡については、資産の取得側では、グループ外 M&A にて、譲渡側では、グループ内外を問わず、売上高営業利益率と労働生産性の改善が確認された。近年の M&Aの目的が「コア事業強化」が主流であることをふまえると、コア事業の取得、非コアの譲渡を示す営業譲渡を行うことで、取得、譲渡側双方の企業の収益性は改善されることが示された。
本稿では、買収企業の M&A の財務の改善効果を高める上で重要となる被買収企業の特性
や、M&A を成功に導く上で重要となる被買収企業との関わり方についてインプリケーショ― 34 ―

ンを示した。ただし、買収企業側の特性（外資系と日系、株主構成等の違い）によって M&Aの改善効果が異なる可能性や、M&A の産業全体、経済全体への影響度合いについては検討していない。これらの点については、今後の検討課題としたい。

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付図 1

産業別 M&A 頻度と ROA― 36 ―

付図 1

産業別 M&A 頻度と ROA（続）（備考）1．レコフ「MARR」、総務省「平成 13 年事業所・企業統計調査」により作成。
2．ROA は５年間の平均値（直近のみ６年間）。
3．M&A 頻度の定義は M&A 件数／当該期間の企業数。分子の M&A 件数は５年分の累積値（直近のみ６年分）。分母の企業数は、対象期間中に実施された事業所・企業統計調査（86 年、91 年、
96 年、01 年：簡易調査を除く）の企業数を利用。

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付図 2

三角合併（旧商法での子会社を利用した合併との対比）（備考）「新会社法全条文（前田雅弘、北村雅史編）」等により作成。

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【参考文献】
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レコフ、「日本企業のM&Aデータブック1988〜2002」、2003年2月.
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渡辺

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Akhavein,Berger and Humphrey、 The Effects of Megamergers on Efficiency and Prices：
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in Japan：Causes and Consequences 、RIETI ディスカッションパーパーシリーズ、2006.

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