最 近 の 経 済 動 向― 景気の踊り場にある日本経済 ―【要旨】

Ⅰ．世界経済の拡大は緩やかに
世界主要国・地域の経済は、米国が拡大を続けているものの、欧州、アジアでは成長が緩やかに減速しており、全体として拡大ペースが緩やかになっている。

米国経済は、拡大が続いている。個人消費は、雇用情勢の改善等を受け、増加が続いている。一方で家計負債残高は積み上がっており、留意を要する。設備投資は、情報関連を中心に増加している。しかし企業収益は原料高等から足元鈍化が続いており、設備投資への影響が懸念される。生産は緩やかに増加している。経常収支赤字は、貿易収支赤字が対中国赤字を中心に拡大を続けており、2004 年通年で過去最大水準となる見込みである。物価は、全体では原油価格上昇の影響で強含んでいるものの、コア物価は安定している。フェデラル・フ
ァンド金利は 2004 年中に５度、合計で 1.25％引き上げられたが、景気の先行きに対する慎重な見方が根強く、長期金利、株価はともに安定的に推移している。

欧州主要国経済（ドイツ、フランス、イギリス）は、緩やかな減速基調にある。ドイツでは景気を牽引してきた輸出が減少に転じ、成長率が鈍化した。フランスでは個人消費、設備投資が減少に転じ、５四半期ぶりに足元マイナス成長となった。イギリスでは低失業率を背景に民間消費は堅調なものの、設備投資の減少等により成長率が鈍化した。消費者物価はインフレ参照値を超える水準にあるが、ユーロ高（対ドル）による景気減速懸念を背景に、欧州中央銀行の政策金利は昨年６月以来据え置かれている。なお、国際市場では 2002 年にユーロ建普通債券発行額が米ドル建を上回り、2003 年はその差を一層広げているなど、ユーロの存在感が高まっている。

アジア主要国経済（韓国、台湾、シンガポール）は、外需主導で高成長を続けてきたが、このところ成長率が鈍化している。生産は弱含んでおり、今後は在庫調整の可能性も懸念される。韓国の消費低迷は長期化している。急激なウォン高（対ドル）による輸出への悪影響も懸念される。アジア主要国の輸出に占める中国向けの割合は拡大している。2005 年のアジ
ア主要国の成長率はやや鈍化する見通しであるが、米中経済が減速しつつも拡大を続ける見通しであることから、緩やかな調整にとどまるものと考えられる。

中国経済は、抑制政策が続くものの、足元の固定資産投資の伸びは依然 2003 年通年を上回
る伸びとなっているほか、消費、輸出も高い伸びが続いており、高成長が続いている。マネ― 2 ―ーサプライは減速基調にある。物価の上昇は一服している。中国の貿易総額はＷＴＯ加盟（2001 年 11 月）後の３年間で倍増し、世界貿易に占める中国のプレゼンスを急速に増している。

Ⅱ．景気の踊り場にある日本経済
日本経済は、景気の踊り場局面を迎えている。2002 年初を谷とする今回の景気回復局面では、特に 2003 年度後半に世界経済の復調を背景に輸出、設備投資が増加し、景気回復の足取りが一段と着実さを増した。しかし、2004 年央以降は世界経済の減速や電子部品・デバイスとその関連分野の在庫調整等の影響もあり、輸出の頭打ちや生産の弱含みがみられるなど、足元の景気に弱めの動きが出ている。先行きについては、世界経済が減速しつつも拡大を続ける見通しであることや、在庫調整がこれまでのところ生産財の一部業種に限定された動きであることから、生産は底堅く推移することが予想され、景気は企業部門を中心に底堅い展
開となることが予想される。
個人消費は、所得環境が雇用者報酬に底打ち感がみられるなど概ね横ばいで推移している
ものの、天候不順等の影響からこのところ伸びが鈍化しており、マインド改善にも一服感がみられる。設備投資は、企業収益の連続大幅増益等を背景に、2004 年度入り後も増加が続いている。しかし先行指標の機械受注は 2004 年度半ば以降電気機械を中心に製造業で弱含みの動きがみられるなど、設備投資の先行き鈍化が見込まれる。ただし、設備稼働率や設備過剰感は総じて改善が続いており、今後設備投資が大きく落ち込む懸念は少ないものと考えられる。住宅投資は、新設住宅着工戸数（季調値年率）が 2001 年以降年率 120 万戸弱でほぼ横ばいの動きを続けるなど、概ね横ばいで推移している。公共投資は、国、地方の厳しい財政事情を反映し、2001 年度以降一貫して減少傾向が続いている。輸出は、海外経済の回復を背景に 2003 年後半以降対中国向けを中心に増勢を強めてきたが、足元頭打ちとなっている。輸入は、緩やかに増加している。経常収支は、輸出の頭打ちに加え原油高の影響もあり、貿易収
支黒字が足元縮小に転じる一方、サービス収支の赤字幅が旅行収支を中心に拡大を続けており、黒字幅が縮小している。
物価は、企業物価に原油高一服から頭打ち傾向がみられ、消費者物価は依然弱含んでいる。
金融面では、日銀の量的緩和政策が継続され、マネタリーベースは引き続き高水準にあるが、マネーサプライは低い伸びが続いている。民間銀行貸出残高は、減少幅が縮小基調にあるものの、このところ減少幅縮小ペースがやや鈍化している。なお、2005 年４月のペイオフの全面解禁へ向けた預金の動きが注目されるが、2003 年４月の部分解禁前にみられた定期性預金から普通預金等への大幅なシフトのような大きな動きは、これまでのところ観察されない。

（2005 年１月 20 日記）

［担当：経済調査班 e-mail：report@dbj.go.jp］

― 3 ―

目

次
頁【図表頁】

Ⅰ．世界経済の拡大は緩やかに
１．米国①：個人消費、設備投資は堅調の中、懸念材料も ······························ 6【24】２．米国②：生産・雇用は堅調、株価・金利は安定·········································· 6【25】
３．米国③：経常収支赤字と貯蓄投資バランス ················································· 7【26】
４．米国④：対外債権・債務と所得収支····························································· 7【27】５．欧州①：緩やかな減速···················································································· 8【28】
６．欧州②：存在感高めるユーロ ········································································ 8【29】
７．アジア主要国①：外需主導で高成長、2005 年の成長はやや鈍化 ·············· 9【30】
８．アジア主要国②：中国への輸出依存度が拡大 ·············································10【31】９．中国①：投資の減速は緩やか ········································································10【32】10．中国②：ＷＴＯ加盟後３年間の貿易構造 ·····················································11【33】Ⅱ．景気の踊り場にある日本経済
１．概況：先行きは企業部門を中心に底堅く推移 ·············································13【34】２．在庫は一部生産財で在庫調整局面入りするも、全体では低水準で推移 ···14【35】３．雇用情勢は求人が増加し、改善が続く ·························································14【36】４．所得環境は横ばいで推移 ················································································15【37】５．所得減に伴う家計の貯蓄の取り崩しは足元で一服······································16【38】６．個人消費は持ち直し基調にあるも、足元でやや鈍化 ··································17【39】７．設備投資は増加が続くも、先行き鈍化の兆し ·············································18【40】
８．住宅投資は横ばいで推移 ················································································18【41】９．厳しい財政事情を反映し、公共投資は一貫して減少 ··································19【42】10．輸出は頭打ち、経常収支黒字は縮小·····························································20【43】11．輸出−今回回復局面の特徴 ············································································21【44】12．原油高の企業物価、消費者物価への上昇圧力は一服する見通し···············22【45】13．金融は緩和が続いている ················································································23【46】14．貸出以外のファイナンスの動向 ····································································23【47】
既刊目録

― 4 ―

＜分析・執筆担当者＞

黒住

淳人

総括

金内

雅人

第Ⅱ章１、２、７節

小田圭一郎

第Ⅰ章５、６節、第Ⅱ章 13、14 節

和田

第Ⅰ章９、10 節

敬記

加賀林陽介

第Ⅰ章１〜４節、第Ⅱ章 10、11 節

蜂谷義昭

第Ⅱ章３〜６、８節

岩城裕子

第Ⅰ章７、８節、第Ⅱ章９、12 節

本稿は、2005 年１月 20 日までに公表された統計資料をもとに作成されている。

― 5 ―

第Ⅰ章

世界経済の拡大は緩やかに

１．米国①：個人消費、設備投資は堅調の中、懸念材料も（図表 24 頁）
米国経済は拡大が続いている。2004 年７−９月期（最終推定値）の実質ＧＤＰ伸び率は前期比年率 4.0％増となり（図表Ⅰ−１）、12 四半期連続で前期比増加となった。前期に伸び率鈍化が懸念された個人消費が再び伸び率を拡大し、設備投資も増加が続いた。一方、住宅投資は高水準ながら頭打ちとなっている。
雇用環境の改善、所得の増加を背景に、消費者マインドは緩やかに改善しており、個人消費の増加が続いている（図表Ⅰ−２）。可処分所得の動きをみていくと（図表Ⅰ−３）、税要
因がマイナス寄与となっており、減税要因はこの統計からは見受けられない。また、旺盛な消費を支える要因として、ホーム・モーゲージ、消費者信用等家計負債の増加が挙げられる（図表Ⅰ−４）。住宅価格の上昇が担保価値の増大を通じてホーム・エクイティ・ローン1による借入増加をもたらし、消費を支えているとする指摘がなされている。今後、急激な家計
負債の積み上がりには留意が必要である。
企業収益は、2003 年中は大幅な増益を続けたが、2004 年１−３月期以降は、原材料価格の高騰等により、増益テンポが次第に鈍化してきている（図表Ⅰ−５）。設備投資は、それまでの増益を背景に増加が続いているが、今後収益の鈍化が設備投資にどのように影響するか懸念される。

２．米国②：生産・雇用は堅調、株価・金利は安定（図表 25 頁）
鉱工業生産は 2003 年７−９月期以降増加に転じ、緩やかに増加を続けており、2000 年のピーク時の水準を回復している（図表Ⅰ−６）。ただし、在庫も出荷も前年比増となっており、在庫循環図上は成熟した段階に達している。財の用途別にみると、設備機器の生産が消費財に比べて相対的に強い動きとなっている。製造業稼働率についても、生産の増加に合わせ、水準は低い2ながらも緩やかに上昇している。
雇用情勢は、回復が続いている。雇用者数については、サービス業を中心に増加が続いている（図表Ⅰ−７）。2004 年暦年を通じて 223 万人の増加となり、年央からのＦＲＢによる５回の利上げの主要な根拠ともなってきた。雇用者数の動向が、株価にも大きな影響を及ぼしている。なお、失業率は緩やかに低下しており、５％台半ばの水準となっている。
物価については、原油等原材料価格の上昇を受けて、生産者物価指数（ＰＰＩ）、消費者物価指数（ＣＰＩ）ともに前年比上昇率が高まっている（図表Ⅰ−８）。しかし、エネルギー・
食料を除くコア指数をみると、比較的安定的に推移しており、原油高から物価全体への波及は現状では限定されたものとなっている。ＰＰＩを需要段階別にみると、原材料、中間財は
1

ホーム・モーゲージに含まれる。
稼働率の水準については、情報関連を中心に生産能力が過大に推計されている（すなわち稼働率に対して下方バイアスがかかる）ということが指摘されており、留意が必要である。

2

― 6 ―

伸び率が高まっているものの、最終財への価格転嫁は顕著にはみられず、物価は比較的安定的に推移しているといえる。
金融面（図表Ⅰ−９、10）では、株価は、雇用回復等国内景気要因、中東情勢の緊迫化、
原油価格上昇等の影響を受け、ダウ平均は一進一退の動きが続いてきたが、足元では消費、雇用の底堅さが評価され、若干強含んでいる。ＦＲＢは雇用者数の回復等を受けて過度の金融緩和政策を修正すべく、フェデラル・ファンド金利（ＦＦ金利）の誘導水準を、2004 年６月、８月、９月、11 月及び 12 月の５回にわたって各 0.25％ずつ、累計で 1.25％引き上げ、
2.25％の水準とした。2005 年中にはさらに３％超の水準にまで引き上げるとみる見方が多い。
しかし長期金利（米国債 10 年物流通利回り）はこうした要因を既に織り込んでおり、安定的に推移している。

３．米国③：経常収支赤字と貯蓄投資バランス（図表 26 頁）
米国の経常収支赤字は、対ＧＤＰ比で拡大を続けており、2004 年１−９月の平均は 5.5％となっており、通年で過去最大の水準となる見込である（図表Ⅰ−11）。このうち、貿易赤字
について貿易相手国別にみると、1990 年代初頭まで大きな割合を占めていた対日赤字の割合
は大幅に低下し、暦年ベースでは 2000 年以降、対中国赤字の寄与が対日赤字よりも大きくなっている（図表Ⅰ−12）。これが人民元切り上げを要求する根拠ともなっている。しかし、中長期的には経常収支の水準は国内の貯蓄投資バランスによって決定されるものであり、2001
年以降の赤字拡大は、旺盛な消費による家計貯蓄の低下と、戦費拡大・減税による財政赤字の拡大がもたらしたものといえる（図表Ⅰ−13）。この間米ドルの実効為替レートは低下を続けていたが、経常収支の赤字幅はむしろ拡大していた。従って、仮に人民元が切り上げられた場合、米国の対中貿易収支に影響を与えることはあるにせよ、国内各部門の貯蓄投資バランスに変化がなければ、経常赤字の水準そのものが大きく変化する可能性は低いものと考えられる。

４．米国④：対外債権・債務と所得収支（図表 27 頁）
米国は 1986 年以降、対外債務が対外債権を上回るいわゆる純債務国3であり、それ以降純債務額が年々増加しているにもかかわらず所得収支は黒字を維持している（図表Ⅰ−14）。これは、米国の対外投資収益率が対内投資収益率を上回っていることにほかならない。この要因を探るため、所得収支、対外債権・債務について、詳しくみていくことにする。
図表Ⅰ−15 で所得収支の内訳をみていくと、所得収支受取に占める割合は、直接投資が約半分を占めており、直接投資収益の動向が所得収支に大きなウェイトを占めているといえる。
対照的に、所得収支支払については、政府部門による利払（国債利払等）が大きなウェイト3

対外直接投資を再取得価格で評価した場合であり、市場価格で評価した場合には 1989 年以降純債務国となっている。

― 7 ―

を占めている。
図表Ⅰ−16 で対外債権・債務に占める直接投資の割合をみると、直近の 2003 年末において、対外資産については直接投資が 30％弱を占めているのに対し、対外債務については約16％にとどまっている。
これらを踏まえた上で、対外債権・債務、対内外直接投資の利回りをみていく。ここで利回りとは、所得収支の受取または支払を、対外債権・債務残高の期首期末平均で除して算出している。図表Ⅰ−17 で、対外債権・債務及び対内外直接投資の利回りを示している。対外純債務国であるにもかかわらず所得収支が黒字であることから対外債権利回りが対外債務利回りを上回っていることは自明であるが、対外直接投資利回りが対内直接投資利回りを大幅に上回っていることが目を引く。図表Ⅰ−18 で地域、国別に対内外直接投資の利回りを比較しても総じて対外直接投資の利回りが対内直接投資の利回りを上回っており、多国籍展開する米国企業の収益力の高さが、所得収支の黒字を維持しているといえよう。

５．欧州①：緩やかな減速（図表 28 頁）
ユーロ圏経済は緩やかな減速基調にある。2004 年７−９月期の前期比年率（本節以下同じ）
で、ＥＵ25 ヵ国の実質ＧＤＰは 1.3％増加にとどまり、２期連続で前期比減となった。政府
支出及び在庫が増加したものの、輸出が大幅に減少した（図表Ⅰ−20）。
欧州主要国経済でも、フランスではマイナス成長となり、ドイツ、イギリスでも成長率が鈍化した。
ドイツ経済は、高失業率を背景に個人消費は低迷を続けるに加え、これまで景気を牽引してきた輸出が大幅に減少しマイナスに転じ、在庫投資が増加したものの、成長率は全体で0.4％に減速した（図表Ⅰ−19（１））。
フランス経済は、景気を牽引してきた民間消費及び固定資本形成が減少に転じ、全体でも５期ぶりのマイナス成長を記録した（図表Ⅰ−19（２））。
イギリス経済は、低失業率を背景に個人消費は依然堅調なものの、固定資本形成の減少等のために成長率は鈍化した（図表Ⅰ−19（３））。
雇用面については、失業率（ＩＬＯ基準）は、イギリスでは依然として４％台に低位安定
し、フランスでは高率であるものの 9.5％前後で横ばいに推移しているが、ドイツでは若干であるが上昇を続け、約 10％に至っている（図表Ⅰ−21）。
ドイツではリストラの影響から単位労働コストが低下しており、これが企業の収益を押し上げている。このため、足元の景気減速局面においても、ドイツ企業の機械設備投資は増加基調を示している（図表Ⅰ−22）。

６．欧州②：存在感高めるユーロ（図表 29 頁）
ユーロ為替は、対ドルで 2004 年明けに急騰した後一旦落ち着いていたが、2004 年末にかけ再び上昇した。ただし、実効為替レートでの上昇は比較的穏やかであった（図表Ⅰ−23）。

― 8 ―ユーロ圏消費者物価指数はインフレ参照値の２％を超えているものの、ユーロ高による景気減速懸念を背景に、欧州中央銀行は昨年６月以来、政策金利を２％に据え置いている（図表Ⅰ−24）。
ユーロ高の背景として、通貨としてのユーロの存在感の高まりが考えられる。国際市場での普通債券発行額では、2002 年にユーロ建が米ドル建を上回り、2003 年にはその差を一層広げている（図表Ⅰ−25）。また外貨準備通貨におけるユーロ比率も上昇しており、2003 年末には 20％弱に達している（図表Ⅰ−26）。
ユーロ圏経済においては圏内貿易が占める割合が高く、代表的輸出国であるドイツを例にとると、ユーロ圏 12 ヵ国への輸出が 43.5％を占め、アメリカやアジアに対しての輸出はそれぞれ 10％前後に過ぎない。このことから、対ドルユーロ高の直接的影響は限定的とみることもできる（図表Ⅰ−27）。

７．アジア主要国（韓国、台湾、シンガポール）①：外需主導で高成長、2005 年の成長はやや鈍化（図表 30 頁）
アジア主要国経済は、2003 年後半以降は好調な外需が牽引し高成長を続けてきたものの、2004 年７−９月期には成長率が鈍化している。成長率の内訳をみると、足元は韓国、台湾、
シンガポールともに輸出、固定資本形成が成長にプラスに寄与している。消費は、韓国以外
はプラスに寄与している。在庫は成長率を押し上げる要因となっているが、情報関連財等の生産が弱含んでおり、今後は在庫調整の可能性がある（図表Ⅰ−28、図表Ⅰ−29）。
全体として、2004 年は、年前半の高い成長が牽引し、韓国以外は 2000 年のＩＴバブルと同水準の成長が達成される見込みとなっている。2005 年は、中国、米国景気が 2004 年に比べ減速する可能性があることから成長が鈍化する見通しとなっているが、緩やかな調整にとどまると考えられる（図表Ⅰ−32）。
韓国経済は、2004 年７−９月期において、純輸出の成長へのプラス寄与幅が縮小していることに加え、依然として消費が低迷していることから成長のスピードは鈍化している。また、2004 年 10−12 月期以降、急激なウォン高（対ドル）が続いており、成長を牽引してきた輸
出への悪影響が懸念される（図表Ⅰ−30）。固定資本形成は、建設投資が昨年の台風の影響で低水準にとどまった反動増の影響もあり、堅調に推移している。物価は、原油高の影響で上昇傾向にあるものの、コアでは金融政策目標範囲内に収まっている（図表Ⅰ−31）。中央銀行
は、長引く消費低迷、家計の債務問題に対応すべく、８月と 11 月に無担保コールレートを
0.25％ずつ引き下げ、更なる金融緩和を行った。
台湾経済は、韓国同様、2004 年７−９月期において、成長率が鈍化している。ただし、2004
年４−６月期は、2003 年４−６月期の新型肺炎（ＳＡＲＳ）による落ち込みの反動により高い伸びとなっていた面もあり、留意する必要がある。足元の純輸出の寄与は、輸出に比べ輸入が好調であったことから低水準にとどまった。固定資本形成は成長にプラスに寄与しているものの、液晶パネル各社の減益や市況の悪化などから工場建設計画が見直される動きもあ― 9 ―り、今後は弱含む可能性もある（図表Ⅰ−28）。
シンガポールは、台湾同様、2003 年４−６月期の新型肺炎の落ち込みの反動から 2004 年
４−６月期の成長率が高かったことも留意する必要があるが、2004 年７−９月期以降、成長率は低下傾向にあり、10−12 月期では、5.4％の伸びとなっている（図表Ⅰ−28）。

８．アジア主要国（韓国、台湾、シンガポール）②：中国への輸出依存度が拡大（図表 31頁）
ここでは、2003 年後半以降のアジア主要国の経済成長を牽引してきた輸出動向について検討する。
まず、図表Ⅰ−33 をみると、韓国、台湾、シンガポールともに 1990 年代前半はその他のアジア諸国及び米国向け輸出額が高水準であったが、1990 年代後半以降、特に 2000 年以降
は急激に中国向け輸出のウェイトが高まってきており、輸出相手国としての中国のプレゼン
スの高まりが確認される。
次に、台湾の対外直接投資をみると、全体としては、近年増加傾向にある。国別にみると、中国のシェアが圧倒的に大きく、台湾企業の中国進出は活発に行われてきたことがわかる。
この背景には、①人件費圧縮②市場開拓といった要因が考えられるが、近年の中国との輸出関係を加味すると、台湾企業は、中国へ進出し、現地生産のため台湾から財を調達している可能性が示唆される（図表Ⅰ−34）。
韓国も台湾同様、全体として中国への輸出依存度が高まっているが、財ごとに主要輸出先は異なる。2000 年以降の主要輸出財（半導体4、その他電子部品5、通信機器、自動車）の国別寄与の推移をみると、半導体やその他電子部品は、中国に加え、米国、日本、台湾向けが大きい。一方、通信機器、自動車は、圧倒的に米国向けのシェアが高く、財段階（生産財、最終財）で輸出される国が異なる可能性を示している（図表Ⅰ−35）。

９．中国①：投資の減速は緩やか（図表 32 頁）
2004 年７−９月期の実質ＧＤＰ成長率は前年同期比 9.1％となった。前期（４−６月期）の 9.6％に比べ若干減速したものの、旺盛な投資と消費の寄与により依然として高成長が続いており、2004 年通年のＧＤＰ成長率は 9.2％前後に落ち着くとみられている。中国国家発展改革委員会は、2004 年 12 月８日に招集された全国発展改革工作会議において、2005 年のＧＤＰ成長目標を 2004 年目標の７％から１％引き上げ、８％と設定することを発表した。中国政府当局は、景気に対する過熱懸念を払拭するため、2004 年春より引締めスタンスを継続してきたが、今回発表された成長目標の引き上げ設定は、想定以上に高い成長スピードを政府が追認した形となっている（図表Ⅰ−36）。

45

チップ、ウェハー、ＤＲＡＭ、ＳＲＡＭ、フラッシュメモリ、ＣＰＵ等。
メインボード、サウンドカード等。

― 10 ―

７−９月期の固定資産投資は 26.8％増と、前期（31.0％増）に比べ伸びは縮小したものの、依然として 2003 年通年ベース（26.7％）を上回る高い水準にあり、2004 年通年では 2003 年
を上回る水準に達するものと思われる（図表Ⅰ−37）。７−９月期の固定資産投資の中身をみると、中西部（内陸部）における投資ウェイトが若干増加したほか、業種別では前期に続き不動産、交通インフラ関連での投資が牽引している（図表Ⅰ−38）。
７−９月期の消費は、携帯電話などの通信機器関連や住宅関連といった生活水準の向上を背景とした個人向け実物消費に加え、文化、教育関連のサービス消費も旺盛に推移し、前年に比べ大幅な伸びとなった。なお、前期に比べた伸びは縮小しているが、前期には前年流行した新型肺炎による消費落ち込みの反動といった特殊要因が含まれており、2004 年１−３月
期以前と比較すると、消費の勢いはむしろ加速しているものと考えられる（図表Ⅰ−39）。
７−９月期の物価は、農作物の作況が豊作となったことなどを背景に、高騰を続けていた食品価格が落ち着きをみせたことから、消費者物価のインフレ懸念は後退している。マネー
サプライは、金融引締めが奏功し減速基調にある（図表Ⅰ−40）。
７−９月期の貿易は、電機関連の好調な輸出などを背景に、順調に拡大を続けており、貿易収支は前期に続き黒字となった（図表Ⅰ−41）。

10．中国②：ＷＴＯ加盟後３年間の貿易構造（図表 33 頁）
中国が 2001 年 11 月にＷＴＯに加盟してから３年が経過した。加盟後３年間の中国の貿易額は急速な増加をみせ、2004 年（年率換算）の貿易総額は、2001 年の２倍を超えるペースであるほか、世界貿易に占める中国のウェイトは輸出、輸入とも５％を超えるに至った。貿易における主要相手国の推移をみると、輸出では米国、ＥＵのウェイトが増加しており、輸入
では韓国、台湾のウェイト増加が目立つ（図表Ⅰ−42）。主要国別に 2000 年時点と 2004 年（年率換算）時点の貿易収支を比較し、その変化をみると、台湾、日本、韓国への輸入超過（貿易赤字）、米国、ＥＵへの輸出超過（貿易黒字）構造が拡大しており、とりわけ米国への輸出超過（貿易黒字）の拡大が顕著である（図表Ⅰ−43）。
中国の貿易拡大には在中外資系企業が後押ししている部分が少なくない。ＷＴＯ加盟後の貿易に占める外資系企業のウェイトは増加傾向にあり、2000 年に５割を切っていた輸出における外資系企業ウェイトは 2003 年には 54.8％にまで上昇するなど、貿易の外資依存構造は一層高まっている。中国政府の積極的な外資受入政策を背景に、直接投資受入額は堅調に推移しており、こうした外資依存構造は当面続くものと推察される（図表Ⅰ−44）。他方、業種別工業生産に占める外資系企業のウェイトをみると、電子、繊維など特定の産業における外資比率が高いことがみてとれるが、加盟前の 2000 年と加盟後の 2003 年を比べると、外資比率が大きく増減した業種は一部にとどまる（図表Ⅰ−45）。
中国のＷＴＯ加盟にあたって、当時議論されていたＷＴＯ加盟による中国経済への影響シ
ナリオとしては、貿易障壁の引き下げによる対中貿易の拡大や市場開放進展を睨んだ対中投資の増加のほか、さらに産業によっては先進技術やサービスを擁する外資系企業が中国地場― 11 ―

企業を席巻するという見方などがあった。前者の対中貿易、対中投資の拡大はほぼ想定通りに進捗していると見なすことができよう。一方、後者の外資系企業による産業構造調整については、業種別工業生産の外資ウェイトをみる限り、現時点において確認することはできない。

― 12 ―

第Ⅱ章

景気の踊り場にある日本経済

１．概況：先行きは企業部門を中心に底堅く推移（図表 34 頁）
日本経済は、景気の踊り場局面を迎えている。2002 年初を谷とする今回の景気回復局面では、特に 2003 年度後半に世界経済の復調を背景に輸出、設備投資が増加し、景気回復の足取りが一段と着実さを増した。しかし、2004 年央以降は世界経済の減速や電子部品・デバイスとその関連分野の在庫調整等の影響もあり、輸出の頭打ちや生産の弱含みがみられるなど、足元の景気に弱めの動きが出ている。
2004 年７−９月期の四半期別ＧＤＰ速報（２次速報値）によると、実質ＧＤＰの伸び率は（図表Ⅱ−１）、2004 年４−６月期の前期比年率 0.6％減に続き、７−９月期も同 0.2％増と低調に推移した。内訳をみると、輸出が 2003 年７−９月期以来４四半期連続で前期比年率二桁増を続けてきたものの、2004 年７−９月期は世界経済の減速の影響等を受け同 2.5％増と伸びが大幅に鈍化したほか、設備投資、個人消費等の国内民間需要の伸びも強さを欠いた。
2004 年７−９月期の四半期別ＧＤＰとそれ以降の月次指標等をもとに足元までの需要項
目別の動きをみると、まず消費については、所得環境は雇用者数の増加により雇用者報酬に底打ち感がみられるなど概ね横ばいで推移しているが、天候不順等の影響からこのところ伸びが鈍化しており、マインド改善にも一服感がみられる。家計調査の全世帯名目消費支出は、
2004 年に入り３四半期連続で前年比プラスとなったものの、足元では気温が高めに推移した
ことや、台風、地震といった自然災害の発生等もあり、弱含んでいる。
設備投資は、企業収益の連続大幅増益等を背景に、2004 年度入り後も増加が続いている。
しかし先行指標の機械受注は 2004 年後半以降電気機械を中心に製造業で弱含みの動きがみられるなど、設備投資の先行き鈍化が懸念される。ただし、設備稼働率や設備不足感は全体として高水準で推移しており、設備投資が今後大きく落ち込む懸念は少ないものと考えられる。
住宅投資は、新設住宅着工戸数（季調値年率）が 2001 年以降年率 120 万戸弱でほぼ横ばいの動きを続けるなど、概ね横ばいで推移している。地価は引き続き下落しており、金利先高感もみられていることから、今後住宅ローン減税の段階的な縮小等のマイナス要因はあるものの、雇用・所得環境の改善が一段と進めば住宅投資は底堅く推移するものと予想される。
公共投資は、国、地方の厳しい財政事情を反映し、2001 年以降ほぼ一貫して減少傾向が続いている。対国内生産比（名目ベース）では、2004 年に入り５％を下回る水準まで低下してきている。構造改革路線の継続や国、地方の厳しい財政事情等を踏まえれば、今後さらに低下が続くものとみられる。
輸出は、海外経済の回復を背景に 2003 年後半以降対中国向けを中心に増勢を強めてきたが、足元頭打ちとなっている。輸入は、内需が堅調であることから緩やかに増加している。このため貿易収支黒字が縮小に転じる一方、サービス収支の赤字幅が旅行収支を中心に拡大を続けており、経常収支の黒字幅は縮小している。

― 13 ―

生産は（図表Ⅱ−２）、電子部品・デバイスとその関連分野で生産を調整する動きが強まっていることに加え、輸出がこのところ頭打ちとなっていることなどから、弱含んでいる。第３次産業活動指数は、消費が底堅く推移していることなどから緩やかに上昇している。建設業活動指数は、民間工事は下げ止まりつつあるものの、公共工事の減少を背景に、減少基調が続いている。
先行きの日本経済については、世界経済が緩やかに鈍化しながらも拡大を続けることや、在庫調整が生産財の一部業種に限定されていることなどから生産は底堅く推移することが予想され、景気は企業部門を中心に底堅い展開となることが見込まれる。

２．在庫は一部生産財で在庫調整局面入りするも、全体では低水準で推移（図表 35 頁）
鉱工業全体の在庫循環をみると（図表Ⅱ−３）、電子部品・デバイス等生産財の一部で在庫調整局面入りしている。ただし、生産財全体、消費財全体では足元在庫は前年を下回る水準にあるほか、資本財全体も設備投資の増加などを背景に在庫積み増し局面で推移しており、鉱工業全体の在庫調整圧力は比較的小さい。
電子部品・デバイスの在庫水準をみると（図表Ⅱ−４）、足元で生産の減少に呼応して在庫率指数が減少しており、在庫積み上がりに頭打ちの兆しがみられる。前回のＩＴバブル崩壊
後の在庫積み上がり局面と今回局面を比較すると、今回局面の特徴としては、①生産調整入りした時点の在庫率水準は 100〜110 とほぼ同水準であるものの、生産調整を開始してから在庫率水準が頭打ちとなるまでの期間が短期化していること、②在庫率水準も前回ピーク時の水準に比べ低水準にとどまっていることが指摘できる。
出荷・在庫バランス（「出荷指数」前年比伸び率−「在庫指数」前年比伸び率）の動きから
電子部品・デバイスの生産調整の動向を展望すると（図表Ⅱ−５）、生産は今後 2005 年央にかけて前年比２割程度減少した後、2005 年後半に底打ちすることが期待される。

３．雇用情勢は求人が増加し、改善が続く（図表 36 頁）
有効求人倍率は、2002 年１−３月期の 0.51 倍を底に上昇が続いており（図表Ⅱ−６）、2004
年７−９月期には 0.83 倍に達している。これは 1993 年１−３月期（0.88 倍）以来の水準である。完全失業率も、2003 年７−９月期以降月々の振れはあるものの緩やかに低下している。
このように有効求人倍率、失業率ともに改善傾向が持続しているが、所定外労働時間については、特に製造業において足元でやや頭打ち感がみられている（図表Ⅱ−７）。これは生産の足元での弱含みに対応している。
就業者数は、2002 年４−６月期を底に改善に転じている。しかし力強さには欠け、持ち直
しのペースは緩やかなものにとどまっている（図表Ⅱ−８（１））。これを業種別にみると6、製造業、建設業での減少が続いているものの、医療・福祉分野を中心にサービス業が増加の

6

産業分類は新産業分類ベース（2002 年３月改訂）による。

― 14 ―

牽引役となっている。
従業上の地位別にみると、臨時・日雇7の雇用者のほか、長らく減少を続けていた常雇の雇用者も前年差で増加に転じ、持ち直し傾向が明確となっている（図表Ⅱ−８（２））。自営・家族従業者については趨勢的に減少傾向にあるものの、足元ではその傾向がやや弱まっている。
雇用者数の動きを企業規模別にみると、2001 年後半より大きく減少していた従業者 500 人
以上の大規模な企業が、2003 年以降増加に転じ、全体の雇用を押し上げている（図表Ⅱ−８（３））。また足元では従業者 30〜499 人の中規模の企業でも持ち直し基調が強まっているが、従業者１〜29 人の小規模な企業においては、改善の気配はみられるものの雇用を削減する動
きが依然根強くみられている。その結果、全体として雇用者数は緩やかな増加にとどまっている。
雇用者の先行指標とされる新規求人数についてみると（図表Ⅱ−９）、足元でも増加が続いており、このことから今後も雇用者数は堅調に推移すると考えられる。しかしながらその増加幅はほぼ横ばいで盛り上がりに欠けるため、今後雇用者数が急速に回復するという可能性も低い。足元では所定外労働時間に一服感が出ていることもあり、引き続き雇用者数は緩やかな増加傾向をたどると予想される。

４．所得環境は横ばいで推移（図表 37 頁）
一人当たり現金給与総額を前年同期比でみると、持ち直しの動きはみられるものの依然として水面下での推移を続けている（図表Ⅱ−10）。内訳をみると、所定外給与が所定外労働時間の増加（図表Ⅱ−７）を背景に前年比プラスを続けており、特別給与も 2004 年７−９月期にはプラスに転じている8。しかしながら所定内給与には依然として改善がみられてない。これには趨勢的なパート比率の上昇による押し下げ要因も影響している9。
次に経済全体での所得環境を把握するために雇用者報酬をみると10、名目ベースでも 2001
年以降の減少トレンドから足元で底打ち感がみられつつある（図表Ⅱ−11）。これは、一人当たり賃金は依然マイナスであるものの、雇用者数が緩やかに持ち直している（図表Ⅱ−８（３））ことが寄与している。つまり経済全体でみると所得環境は概ね横ばいで推移しており、これまでの所得減少がもたらしてきた消費に対する負の影響は足元で幾分和らいでいるといえる。

7

臨時・日雇とは、１年以内の期間を定めて雇われている者で、常雇とは役員及び１年超あるいは期限を定めずに雇われている者をいう。
8
特別給与には賞与（ボーナス）が含まれるが、2004 年の夏季賞与（６〜８月）は前年比 1.2％の減少となり、賞与については依然として弱めの動きとなっている。
9
パート労働者の賃金は、労働時間の違いもあり一般労働者の２割強の水準にとどまっている。このため、パート比率の上昇は労働者全体でみた一人当たりの賃金を押し下げる要因となる。
10
雇用者報酬とは、付加価値のうち労働を提供した雇用者への分配額のことをいう。これには現金の形で雇用者に支払われる部分以外にも、例えば社会保険の雇主の負担金や食事・通勤定期券などの現物給与が含まれるが、大まかにいえば雇用者報酬は（一人当たり賃金）×（雇用者数）で近似することができる。

― 15 ―

今後の所得環境を占う上での一つの指標として、労働分配率 11の推移をみると（図表Ⅱ−12）、2002 年以降低下傾向を続けており、足元では前回、前々回の景気の山12の時の労働分配率の水準をも下回っている。労働分配率がどこまで低下するかについては意見が分かれるが、企業にとって人件費への分配余力が高まっていることは確かであり、今度も企業収益の改善が着実に進めば、所得への波及が期待できるであろう。
こうしたなか、ＧＤＰベースの民間最終消費支出は、名目ベースでも 2003 年４−６月期を底に上昇トレンドがみられている（図表Ⅱ−13）。ＧＤＰベースでは人口の増加による増加ト
レンドが存在することや、安定的な増加傾向をたどっている帰属家賃が含まれることなどから、家計調査ベースの消費などよりも強めに出る傾向があるが、雇用者報酬の推移（図表Ⅱ−11）と比べても底堅く推移していることがわかる。

５．所得減に伴う家計の貯蓄の取り崩しは足元で一服（図表 38 頁）
前節でみたように所得の動き以上に消費が堅調であったことから、所得から消費を差し引いた貯蓄は減少していることが容易に予想される。そこで家計貯蓄率の推移をみると（図表Ⅱ−14）、「家計調査」の勤労者世帯ベース、ＳＮＡベースともに足元で貯蓄率は下げ止まっていることが確認できる13。ＳＮＡベースでは 2002 年以降貯蓄率は下げ止まっており、勤労者世帯ベースでも 2004 年14に貯蓄率の下げ止まり感がみられている。
ＳＮＡベースでは現時点では 2003 年の値しか得られないため、勤労者世帯ベースで足元までの所得と消費の推移をみてみると（図表Ⅱ−15）、勤労者世帯では 1997 年をピークに所得・消費ともに減少に転じている。しかし消費の方が所得よりも落ち込み幅が小さく、所得マイナス消費、すなわち貯蓄額は 1998 年以降減少している。景気後退時に消費が所得ほどには落ち込まないという現象は「ラチェット効果」として知られているが、この時期の消費と所得の動きにはこのラチェット効果が影響していると考えることができる15。ところが 2004 年16には所得が上昇に転じ、今度は逆に消費が所得の増加以上に伸びなかったことから、貯蓄額は増加している。

11

生産活動により生まれた付加価値のうち、労働サービスへの対価（具体的には人件費）の割合。ここでは
財務省「法人企業統計季報」より、人件費÷（経常利益＋人件費＋支払利息等＋減価償却費）として算出している。
労働分配率の定義、具体的な計算方法に関する議論については、例えば宮永径（2002）「労働分配率と賃金・雇用調整」日本政策投資銀行『調査』NO.34 等を参照。
12
前回の景気の山は 2000 年 10−12 月期、前々回は 1997 年４−６月期である（四半期景気基準日付による）。
13
家計調査の勤労者世帯ベースの貯蓄率とＳＮＡ貯蓄率とを比較すると前者の方がかなり高いが、この差は前者には無職世帯が含まれていないことが大きいようである（無職世帯の貯蓄率については図表Ⅱ−17 参照）。家計調査の貯蓄率とＳＮＡの貯蓄率との乖離の原因については、岩本康志・尾崎哲・前川裕貴（1995・
1996）「『家計調査』と『国民経済計算』における家計貯蓄率動向の乖離について（１）（２）」大蔵省財政金融研究所『フィナンシャル・レビュー』35・37 号に詳しい。
14
１−11 月の季節調整値より算出。
15
ラチェット効果が生じる理由としては、消費者が景気変動を一時的なものとみなし、従来の消費行動パターンをすぐには変更しないことなどが挙げられる。
16
１−11 月の季節調整値より算出。

― 16 ―

次に「資金循環統計」より家計部門における金融資産フローの資金過不足の推移をみてみよう（図表Ⅱ−16）。大まかにいうと、金融資産フローの資金過不足はＳＮＡベースの貯蓄額から住宅・土地投資等へ振り向けられた額を除いたものに相当するが、これをみると資金余
剰は次第に縮小傾向にあり、2003 年には遂に資金不足へと転じた。しかし 2004 年に入ってからは再び資金余剰へ転じている。これは貯蓄率の動きと概ね同じであるといえ、金融資産フローの資金過不足も 2004 年には下げ止まりがみられていることがわかる。
このように足元では所得の下げ止まりにより、貯蓄率の低下も一服しているといえる。今後家計所得の持ち直し傾向がより明確になれば、所得要因による貯蓄率の低下は終息するであろう。
ただし趨勢的には貯蓄率は高齢化の進行により低下傾向をたどることは避けられない。近年では高齢者世帯の増加により全世帯に占める無職世帯の割合が上昇しているが（図表Ⅱ−17） 17、無職世帯の貯蓄率はマイナスであり、高齢化の進行は全体の貯蓄率を押し下げる方向に作用する。こうしたことから貯蓄率は再び低下に向かう可能性が高いが、その低下ペー
スは所得の回復度合いにより左右されることになるだろう。

６．個人消費は持ち直し基調にあるも、足元でやや鈍化（図表 39 頁）
家計調査の全世帯名目消費支出をみると（図表Ⅱ−18）、2004 年に入り３四半期連続で前年比プラスとなったものの18、足元では気温が高めに推移したことや、台風19、地震といった自然災害の発生等により弱含んでいる。
供給側の指標である小売業販売額指数については、下げ止まりがみられている（図表Ⅱ−19）。ただしこれには原油価格高騰による燃料関連商品の販売額の増加が大きく寄与していることから、販売動向は楽観視できるものではないと判断される。品目別にみると、家庭用機
械器具において、薄型テレビやＤＶＤ等の販売が引き続き好調に推移し、増加基調にある20。
消費者マインドをみると、全体としてやや弱めの動きとなっている。今後半年間の見通しを表す消費者態度指数をみると 21（図表Ⅱ−20（１））、直近の調査では「雇用環境」は引き続き改善しているものの、「暮らし向き」などの調査項目が悪化に転じており、マインドの改善にブレーキがかかっている。生活不安度指数は（図表Ⅱ−20（２））、基調としては改善の方向へと向かっているものの、足元では横ばいの動きとなっている。日経消費予測指数についても、このところほぼ横ばいで推移しており、改善傾向が弱まっている。

17

無職世帯のうち、世帯主が 60 歳以上の無職世帯が占める割合は 93.0％とほとんどを占める（2003 年値）。
特に 2004 年１−６月は前年比で大幅なプラスになっているが、これには調査世帯の入れ替えに伴うバイ
アス（過大評価）が生じていた可能性が指摘されている。
19
気象庁資料によると、９〜11 月に上陸した台風は４個で、これは 1951 年以降で最多（ただし同数の年が存在する）である。
20
日本電気大型店協会資料による。
21
内閣府「消費動向調査」は、2004 年４月以降、従来の「消費動向調査」「月次消費動向調査」「単身世帯
消費動向調査」を統合して実施されている。またあわせて消費者態度指数の算出に際し、「物価の上がり方」の項目を除いている。
18― 17 ―

このようにマインド指標はやや弱含んでおり、個人消費も足元で鈍化している。ただしこ
れには天候要因、自然災害要因による面もあり、消費動向の根幹を決定づける所得環境が悪化しているというわけではない。従って今後こうした要因が解消すれば、個人消費は所得の下げ止まりを反映して堅調に推移すると判断される。

７．設備投資は増加が続くも、先行き鈍化の兆し（図表 40 頁）
設備投資は、先行指標の一部に弱い動きがみられるものの、増加が続いている。
法人企業統計の 2004 年７−９月期の全産業設備投資伸び率は、前年同期比 14.4％増と６四半期連続で増加した。業種別にみると（図表Ⅱ−21）、企業収益の大幅改善により投資採算性が上昇していることなどを背景に、製造業（前年同期比 14.8％増）がデジタル家電関連投資の旺盛な電気機械や新型車投資のある自動車等を中心に６四半期連続の増加、非製造業（同14.2％増）が小売り、サービス等を中心に４四半期連続の増加となっており、製造業、非製造業ともに増加が続いている。
設備投資の先行指標である機械受注（船舶・電力を除く民需）をみると（図表Ⅱ−22）、製造業では半導体製造装置等を中心に電気機械からの受注減少等により 2004 年後半以降前年同期比の伸び率が鈍化しており、全体として弱含みの動きとなっている。また非製造業はウ
ェイトの大きい通信業からの受注動向に左右されながら全体として横ばい傾向で推移している。一方、建物投資の先行指標である建築着工床面積をみると（図表Ⅱ−23）、工場、店舗等
を中心に増加基調で推移しており、2004 年入り後も前年同期比二桁増と高い伸びが続いている。機械受注は通常設備投資に２〜３四半期先行することから、先行きの設備投資は、建物投資では増加基調が続くものの、機械投資では 2005 年度以降製造業を中心に前年比水準でも落ち込む可能性が考えられる。
しかし、足元の設備稼働率をみると（図表Ⅱ−24）、電気機械等一部で生産調整の影響からやや減少しているものの、全体としては企業のリストラの進展により生産能力の削減が進んでいることや、需給が逼迫するなかで鉄鋼等素材型産業や自動車産業等は高稼働率を維持していることなどから製造業全体の設備稼働率は高水準で推移している。また製造業の生産設
備判断Ｄ．
Ｉ．
（「過剰」−「不足」の割合）も、電気機械等一部で設備過剰感の改善に頭打ちの動きがみられるものの、全体としては緩やかに改善が進展している。これらを踏まえると、
今後設備投資が大きく落ち込む可能性は今のところ低いものと考えられる。

８．住宅投資は横ばいで推移（図表 41 頁）
新設住宅着工戸数（季調値年率）は、2001 年以降、年率 120 万戸弱でほぼ横ばいの動きを続けている（図表Ⅱ−25）。
しかしこれを地域別にみると、足元でやや変化がみられている（図表Ⅱ−26）。これまで住宅着工は首都圏が主な牽引役となってきたが、このところ首都圏の寄与が弱まり、代わりに― 18 ―

その他地域22の改善が目立ってきている。
今後の見通しについて、持家着工戸数の先行きを占う上で注目されることの多い戸建注文住宅の受注状況判断Ｄ．
Ｉ．
をみると（図表Ⅱ−27）、先行きは改善方向を示している。持家は一進一退の状況が続いているが、当指標をみる限り底割れを示唆するような動きはみられない。
住宅地の地価の推移をみると（図表Ⅱ−28）、引き続き下落傾向にあり、住宅取得を促進する要因として働いている。
金利水準を表すものとして住宅金融公庫の融資金利（個人向け融資基準金利）の推移をみると（図表Ⅱ−29）、2003 年下期から上昇傾向に転じ、このところ金利先高感が形成されている。このため足元の住宅投資には、この金利先高感に伴う駆け込み的な需要も一部に存在すると考えられる。
このように地価の下落傾向や金利の先高感は住宅投資を押し上げる方向に作用すると考えられる。もちろん住宅ローン減税の段階的な縮小というマイナス要因はあるものの（図表Ⅱ−30）、持ち直しの動きがみられている雇用・所得環境の改善が一段と進めば、住宅投資は今後も底堅く推移するものと考えられよう。

９．厳しい財政事情を反映し、公共投資は一貫して減少（図表 42 頁）
公共投資は減少傾向が続いている。図表Ⅱ−31 をみると、公共投資（公的固定資本形成23）
対名目ＧＤＰ（名目季節調整値）比は、財政事情悪化を受けた歳出削減の影響により低下傾向にあり、直近では 4.6％と５％を下回る水準まで低下している。一方、政府最終消費は 2002
年以降頭打ちながら、年金給付、医療費等の増加を背景に高水準が続いており、対名目ＧＤＰ比で 17％台の高水準を保っている。
公共投資の先行指標である公共工事請負金額をみると、2003 年度は前年比 13.7％減と５年連続の減少となった（図表Ⅱ−32）。国実施分は、小泉内閣の財政改革路線に沿った歳出削減の流れを受け、引き続き減少傾向が続いているほか、地方実施分も財源不足等の影響もあり、減少傾向が続いている。足元の 2004 年 10−12 月期は、全体では 15.7％のマイナスと伸び率の低下傾向に変化はない。
2004 年度補正予算では、新潟中越地震や台風等災害向けに１兆円規模の公共投資予算が組まれたものの24、2005 年度予算（政府案）25によれば、公共事業関連費は 2005 年度も対前年
度比 3.6％減となっており、公共投資の減少傾向は今後も続くものとみられる。
歳入面では、2004 年度補正予算をみると、景気回復による法人税、所得税等の堅調さから２兆円規模の税収増が見込まれ、追加的な国債発行は見送られている。しかし、国・地方を合わせた長期債務残高は、2004 年度末（当初予算ベース）で 719 兆円と初の 700 兆円を超え

22

首都圏、近畿圏、中部圏以外の地域。
公的固定資本形成の内訳は、一般政府、公的企業の設備投資額及び公的住宅。
24「平成 16 年度補正予算（財務省ホームページ、2004 年 12 月 20 日）」。
25
2004 年 12 月 24 日。
23― 19 ―

る規模に達する見込みとなっており、深刻な財政状況が続いている（図表Ⅱ−33）。
日本の財政状況を他の先進国と比較すると、まず、一般政府の公共投資の対名目ＧＤＰについては、日本は低下傾向にあるものの、依然として米国、英国等の他の先進国を上回る水準にある（図表Ⅱ−34）。次に、一般政府債務残高の対名目ＧＤＰ比をみると（図表Ⅱ−35）、
近年、米国、ユーロ圏と比較して突出して高水準であり、ＯＥＣＤの予測によれば、2006 年には 175％にのぼる見通しとなっている。プライマリーバランス（公債発行や利払・償還を除いた基礎的財政収支）も劣悪な状況が続いているが、2004 年以降は公共投資の削減と税収の改善の影響から若干改善するとの見通しである。

10．輸出は頭打ち、経常収支黒字は縮小（図表 43 頁）
為替レートの動向をみると（図表Ⅱ−36）、2002 年以降円は対米ドルレートでは１ドル＝130 円から 100 円近辺まで３割弱円高方向に推移してきたが、実質実効為替レートでみるとほぼ横ばい圏で推移している。これらの動きの乖離の要因としては、米ドルがユーロ等主要通貨に対して独歩安を続けてきたこと、日本の物価上昇率が米国に対して相対的に低いことが挙げられる。さらに、日本の貿易取引で使用される通貨として米ドルの比率が低下してきていることもあり、今回の景気回復局面において対ドルにおける円高は日本の輸出に対してあまり影響を与えてこなかった。
わが国の輸出は、米国、アジアの景気拡大を背景として増加してきたが、2004 年半ば以降頭打ちとなっている。輸入に関しては、国内景気の回復を背景として緩やかに増加してきた（図表Ⅱ−37）。なお、構造的な要因としては、アジアとの国際分業を背景として輸出入が両建てで増加していることを挙げることができる。
輸出金額を仕向地別にみると（図表Ⅱ−38）、2002 年４−６月期以降の今回の景気回復局
面において、アジア、特に急速な経済成長を続ける中国向け輸出の増加が全体を牽引してきたことがわかる。米国向け輸出は、自動車の現地生産工場の稼働、米国向け事務用機器の生産拠点がアジアへ移転したこと等により、2003 年を通して前年比減少を続けたが、2004 年に入ってからは下げ止まりつつある。ただし足元の輸出金額全体は、アジア向け輸出の鈍化を受け、頭打ちとなっている。
経済産業省試算による鉱工業輸出向け出荷に基づき、輸出の動向を財別にみると（図表Ⅱ−39）、景気回復当初の 2002 年前半、及び輸出が再び盛り返した 2003 年半ばには生産財の寄与が最も大きかった。その後資本財・消費財の寄与も、中国の好調な内需に牽引されて寄与を高めている。足元では、生産財、資本財ともに頭打ちとなっている。
貿易収支については（図表Ⅱ−40）、2004 年４−６月期以降は輸出の鈍化、原油価格の高騰により次第に黒字幅が縮小してきている。2004 年 10、11 月は前年に比べても黒字幅が縮小した。原油を含む燃料価格上昇は、足元では年率で約３兆円貿易黒字の下押し要因となっているものと試算される。ただし、輸入に占める原油の比率が低下してきていることもあり、２度の石油危機時ほどのインパクトはない。

― 20 ―

貿易収支黒字が縮小していることに加え、アフガン・イラク戦争・新型肺炎（ＳＡＲＳ）
問題が一段落して海外旅行者数が回復しサービス収支赤字が増加に転じているため、経常収
支黒字も縮小に転じ、年率 16 兆円程度の水準となっている（図表Ⅱ−41）。

11．輸出−今回回復局面の特徴（図表 44 頁）
本節では、2002 年１月26を谷とする今回の景気回復局面を牽引してきた輸出についての特徴を、1980 年代以降の過去４回の回復局面と比較してみることとする。
今回の回復局面を過去の回復局面と比較すると、輸出及び純輸出の寄与度が高い外需主導型の景気回復であったことがわかる（図表Ⅱ−42、43）。ＧＤＰ全体の成長率が低下するなかで寄与度を高めていることから、寄与率はさらに大きくなっていることになる。1986 年 11月に始まる回復局面では、内需主導型であったため輸出の寄与は小さく、純輸出全体ではマ
イナスの寄与となっていた。また、1999 年１月に始まる前回の回復局面では、輸出及び純輸
出は回復当初において今回と同程度の寄与となっていたものの、海外でＩＴ関連材の在庫が積み上がり、早期に腰折れした。
鉱工業の輸出向け出荷を財別にみていくと（図表Ⅱ−44）、趨勢的に生産財の寄与が大きくなってきている。これは、海外直接投資の増加により海外生産拠点が整備され、そのために投資財の輸出が増加し、生産拠点が稼働し始めると、製品組み立てのため日本から部品としての生産財が増加する、という流れとして捉えることができる。ただし、今回の回復局面では前回に比べて投資財の寄与も高かった。これは、主に中国での堅調な固定資本投資に対応して、日本からの資本財輸出が増加したものである。
輸出金額を輸出先別にみていくと（図表Ⅱ−45）、今回を含めて直近３回の景気回復局面において対ＮＩＥｓ向けの輸出寄与が最も大きくなっているが、今回の回復局面では、中国向けの寄与がＮＩＥｓ向けに匹敵する水準にまで達していることがわかる。一方で米国向けの寄与は、回復局面であるにもかかわらずマイナス寄与となっている。
ただし、日本から米国への直接の輸出は減少しているにせよ、日本からアジアへ生産財を輸出し、そこで組み立てた最終財を米国へ輸出するという、日本から米国へのいわば間接的な輸出は増加していることも考えられる。そこで、こうした直接、間接含めた米国輸入の日本の輸出への影響がどの程度あるのか、影響の度合いが時期の変遷によりどの程度変化しているのかを確認するために分析を行った。日本の輸出数量指数を被説明変数、米国の実質輸入と日本円の名目実効為替レートを説明変数として推計27を行った結果を図表Ⅱ−46 に示している。推計期間については、日本の景気の山から山をとり、景気局面ごとの係数を比較している。これをみると、米国の実質輸入の係数βは 1997 年 10−12 月期〜2000 年 10−12 月
期、2000 年 10−12 月期〜2004 年７−９月期において高くなっていることがわかる。このこ

26
27

暫定日付。
トレンドを除去するため、対数をとったあとで１期前との階差をとっている。

― 21 ―

とから、日本の輸出に対する米国輸入の影響は近年むしろ高まっており、アジア等からの米国向け輸出増加を通じて間接的に日本の輸出全体へ影響を及ぼしていることが示唆される。

12．原油高の企業物価、消費者物価への上昇圧力は一服する見通し（図表 45 頁）
企業物価（国内需要財28）は、国際商品市況の高騰等の影響から 2004 年４−６月期以降前年比プラスで推移している。業種別でみると、機械類のマイナス寄与が縮小していることに加え、エネルギー関連（特に原油、石油・石炭製品）、鉄鋼関連がプラスに影響しているほか、
足元では、スチレンモノマー等の化学・プラスチックのプラスの影響が拡大していることがわかる（図表Ⅱ−47）。
一方、企業向けサービス価格は、不定期船の運賃上昇の影響から運輸（海外要因）がプラスに寄与しているほか、足元では情報サービスのマイナス寄与が縮小しているものの、全体としてはマイナス１％水準のデフレ傾向が続いている（図表Ⅱ−48）。
消費者物価（財）は、米不作の影響で上昇圧力となっていた食品 29のプラス寄与が剥落したものの、石油製品のプラス寄与が拡大していることから足元ではゼロ近傍の水準にまで上昇してきている（図表Ⅱ−49）。
消費者物価（サービス）は、2003 年４−６月期から 2004 年１−３月期まで医療費自己負担割合の引き上げ等で公共サービスが消費者物価上昇圧力となり、全体でも対前年比プラスの伸びとなっていた。2004 年４−６月期以降では、外食のプラス寄与はあるものの、医療費要因の剥落に加え、電力料金や固定電話値下げ等の要因によって公共サービス 30のマイナス寄与幅が拡大しており、全体としては依然としてデフレ傾向にある（図表Ⅱ−49）。
企業物価、消費者物価（財）の主要な上昇要因となっている原油価格は、2004 年 11 月に下落に転じた。ＮＹＭＥＸ（ニューヨーク商品取引所）の原油先物取引の契約量 31の伸び率
に対する投機筋、非投機筋 32の影響度合いをみると、非投機筋と比較してシェアは低い投機
筋の変動の影響が大きく、国際的な金融緩和と中国の旺盛な需要等を背景に原油価格が急上昇した時期において、実需ベースで上昇圧力があるなか、市場の変動に大きな影響を及ぼしたのは投機筋であったといえる。原油市場は、国債、株式市場と比較して市場の厚みが薄く、投機筋の動きに価格が連動しやすい市場であると考えられる。2004 年９月以降では、契約量の伸び率への投機筋のプラス寄与は縮小し、足元ではマイナスに寄与しており、投機筋の資

28

国内需要財は、国内品と輸入品の加重平均。
2003 年 10−12 月期から 2004 年７−９月期にかけて。
30
ここでは、公共サービスは電気・都市ガス・水道を含んでいる。
31
先物市場において、市場参加者（投機筋及び非投機筋）が保有する原油の建玉枚数（契約状況：月末、１枚＝1000 バレル）を指す。なお、総建玉枚数はＣＦＴＣ（米国商品先物取引委員会）に報告義務のある業者（Reportable）と報告義務のない業者（Non-Reportable）とで構成される。
32
投機筋及び非投機筋の定義は以下のとおり。
投機筋＝Non-Commercial Positions+ Non-Reportable Positions。非投機筋＝Commercial Positions。
報 告 義 務 の あ る 業 者 の う ち 、 石 油 精 製 等 に 従 事 す る 業 者 は Commercial Positions、 そ れ 以 外 の 業 者 は
Non-Commercial Positions と定義される。なお、報告義務のない業者の多くは投機筋であるといわれている。
29― 22 ―

金の引き上げが今後も続くのならば、原油高の企業物価、消費者物価への上昇圧力も一服する可能性がある（図表Ⅱ−50）。

13．金融は緩和が続いている（図表 46 頁）
量的指標については、マネタリーベースは、当座預金残高を直接的な誘導目標とする量的緩和政策が継続されているため、前年比伸び率は鈍化しているものの、残高は依然として高水準を維持している。一方、マネーサプライは前年比で一桁の低い伸びが続いている（図表Ⅱ−51）。
減少を続けている民間銀行の貸出残高は、減少幅は縮小基調にあり、特に特殊要因（貸出
債権の流動化・償却による変動分等）調整後の水準はかなり改善をみせているものの、このところ減少幅縮小ペースがやや鈍化している（図表Ⅱ−52）。
短期金利（無担保コール翌日物）は、量的緩和政策により、ほぼゼロ％で推移している。
長期金利（10 年物国債利回り）は、年末に株価等の影響から上昇する局面もみられたものの、趨勢としては景気減速懸念から弱含んでいる（図表Ⅱ−53）。
金融機関の貸出態度は一段と緩和している。新規約定平均金利は軟調に推移しているほか（図表Ⅱ−53）、貸出態度判断Ｄ．
Ｉ．
は大企業だけでなく中小企業に対してもプラス幅が広がっており、2004 年 12 月には、それぞれ 19 ポイント、５ポイントに達している（図表Ⅱ−54）。
2005 年４月のペイオフの全面解禁が近づいているが、2003 年４月の部分解禁前にみられた定期性預金から普通預金等への大幅なシフトのような大きな動きはこれまでのところ観察されない（図表Ⅱ−55）。2004 年 12 月時点では、決済用預金（無利息、要求払い、決済サービスを提供できること、という３条件を満たす預金）を導入済の銀行の比率は約 32％、検討中
または準備中の銀行の比率は約 64％である。金融機関の業態によって進捗段階は異なるが、対象金融機関の 90％以上は決済用預金を導入済みか、検討準備中である（図表Ⅱ−56）。

14．貸出以外のファイナンスの動向（図表 47 頁）
市場性証券を通じた資金調達の環境は改善している。普通社債については、Ａ格からＡＡＡ
格にかけての発行スプレッドは縮小基調にあり、Ａ格とＡＡ格との差は１bp、ＡＡ格とＡＡＡ
格との差は 10bp 程度にまで縮小している（図表Ⅱ−57）。従来極めて困難であったＢＢＢ格
以下の起債も増加傾向を示している（図表Ⅱ−58）。また、エクイティファイナンスについても、2003 年第４四半期より、転換社債を中心として調達額が急増している（図表Ⅱ−59）。
銀行貸出に関連した新しい動きも観察される。コミットメントラインは、契約残高及び利用率とも増加基調にあり、伝統的な銀行貸出に対する部分的な代替が進んでいると考えられる（図表Ⅱ−60）。また、まだ少額なため直接的影響は大きくないものの、信用リスクの移転も進展している。シンジケートローンは、非上場会社を中心に増加基調にあるほか（図表Ⅱ−61）、クレジット・デフォルト・スワップを中心としたクレジットデリバティブの残高も、2003 年以降増加を続けている（図表Ⅱ−62）。

― 23 ―

Ⅰ．世界経済の拡大は緩やかに
米国①：個人消費、設備投資は堅調の中、懸念材料も・米国経済は拡大が続いている。2004 年７−９月期の実質ＧＤＰ伸び率（最終推定値）
は、個人消費の伸びが再び拡大し、12 四半期連続で前期比増加となった。
・雇用環境の改善、所得の増加を背景に、消費者マインドも緩やかに改善、消費性向も上昇して個人消費は増加が続いている。住宅価格上昇に伴い家計の借入余力が増し、借入の増加が消費を支えている面もある。
・設備投資は、コンピュータ等の情報関連を中心に増加している。しかし企業収益は原料高等から足元鈍化が続いており、設備投資への影響が懸念される。

― 24 ―

米国②：生産・雇用は堅調、株価・金利は安定
・鉱工業生産は、設備機器、消費財ともに増加が続いている。稼働率は、低水準ながら、緩やかに上昇している。
・雇用情勢は回復が続いている。雇用者数はサービス業を中心に増加している。失業率も緩やかに低下している。
・物価は、総合指数には原油高の影響が現れているものの、コア物価は安定している。
需要段階別には、原材料、中間財において高い上昇となっているが、最終財の物価上昇率は安定している。
・株価は、消費、雇用等の好調さを受け、堅調に推移している。
・ＦＦレートは 2004 年中に５度、合計で 1.25％引き上げられたが、先行きの景気動向に対する慎重な見方が根強く、長期金利は安定的に推移している。

― 25 ―

米国③：経常収支赤字と貯蓄投資バランス
・米国の経常収支赤字は、対ＧＤＰ比で拡大を続けており、2004 年１−９月の平均は5.5％となっており、通年で過去最大の水準となる見込である。
・このうち、財の貿易赤字について貿易相手国別にみると、90 年代初頭まで大きな割合を占めていた対日赤字の割合は大幅に低下し、対中国赤字の寄与が大きくなっている。
これが人民元切り上げの主張の原因ともなっている。
・しかし、中長期的には経常収支の水準は国内の貯蓄投資バランスによって決定されるものであり、2001 年以降の赤字拡大は、家計貯蓄の低下と、財政赤字の拡大によってもたらされたものといえる。この間米ドルの実効為替レートは低下を続けていた。
・従って、仮に人民元が切り上げられた場合、米国の対中貿易収支に影響を与えることはあるにせよ、国内各部門の貯蓄投資バランスに変化がなければ、経常赤字の水準そのものが大きく変化する可能性は低いものと考えられる。

― 26 ―

米国④：対外債権・債務と所得収支
・米国は 1986 年以降純債務国であり、純債務額が年々増加しているにもかかわらず所得
収支は黒字を維持している。
・これは、米国の対外投資収益率が対内投資収益率を上回っていることにほかならない。
特に、対外資産の 30％弱を占める直接投資の利回りが、対内直接投資の利回りを大幅に上回っている。
・地域、国別に国内外直接投資の利回りを比較しても総じて対外直接投資の利回りが対内直接投資の利回りを上回っており、多国籍展開する米国企業の収益力の高さが、所得収支の黒字を維持しているといえよう。

― 27 ―

欧州①：緩やかな減速
・欧州経済は緩やかな減速基調にある。ドイツでは景気を牽引してきた輸出が減少に転じ成長率は鈍化した。フランスでは景気を牽引してきた民間消費及び固定資本形成が減少に転じ、全体でも５期ぶりのマイナス成長を記録した。イギリスでは低失業率を背景に個人消費が依然堅調なものの、固定資本形成の減少等のために成長率は鈍化した。
・失業率は、イギリスでは低水準を維持し、フランスでも横ばいに推移しているものの、ドイツにおいては高水準にある上、若干ではあるが上昇している。
・ドイツではリストラの影響から単位労働コストが低下しており、これが企業の収益を押し上げ、足元の景気減速局面においても、ドイツ企業の機械設備投資は増加基調を示している。

― 28 ―

欧州②：存在感高めるユーロ・ユーロ為替は対ドルで 2004 年明けに急騰した後一旦落ち着いていたが、2004 年末にかけ再び上昇した。ただし、実効為替レートでの上昇は比較的緩やかであった。
・ユーロ圏消費者物価指数はインフレ参照値の２％を超えているものの、ユーロ高による景気減速懸念を背景に、欧州中央銀行は政策金利を昨年６月以来据え置いている。
・ユーロ高の背景として、通貨としてのユーロの存在感の高まりが考えられる。国際市
場での普通債券発行額では、2002 年にユーロ建が米ドル建を上回り、2003 年はその差を一層広げている。また外貨準備通貨におけるユーロ比率も上昇しており、2003 年末には 20％弱に達している。
・ドイツを代表例として、ユーロ圏経済においては圏内貿易が占める割合が高く、対ド
ルユーロ高の直接的な影響は限定的とみることもできる。

― 29 ―

アジア主要国①：外需主導で高成長、2005 年の成長はやや鈍化
・アジア主要国経済は、2003 年後半以降は好調な外需が牽引し高成長を続けてきたものの 2004 年７−９月期には成長率が鈍化している。
・成長率の内訳をみると、足元は韓国、台湾、シンガポールともに輸出、固定資本形成が成長にプラスに寄与している。在庫も成長率を押し上げる要因となっているが、情報関連財等の生産が弱含んでおり、今後は在庫調整の可能性がある。
・韓国は、原油高による物価押し上げの影響があるものの、消費低迷が続いていることから中央銀行は８月と 11 月に無担保コールレートを 0.25％ずつ引き下げた。また、2004 年
10−12 月期以降、急激なウォン高（対ドル）が続いており、輸出への悪影響が懸念される。
・アジア開発銀行の成長率見通しをみると、2004 年は、年後半には景気が減速するものの韓国以外は 2000 年のＩＴバブルと同水準の成長が達成される見込みとなっている。
2005 年は、中国、米国景気が 2004 年に比べ弱含む可能性があることから各国とも成長が鈍化する見通しとなっているが、緩やかな調整にとどまると考えられる。

韓国
2003 年
2004 年
2005 年― 30 ―

3.1
4.4
3.6

台湾
3.3
6.0
4.8

（％）
シンガ
ポール
1.1
8.1
4.2
（暦年）

アジア主要国②：中国への輸出依存度が拡大
・アジア主要国の相手国別輸出額の推移をみると、足元で急激に中国向け輸出のウェイ
トが高まってきている。
・台湾の対外直接投資をみると、近年増加傾向にあるが、そのほとんどが中国向けの寄与によるものである。台湾企業は、人件費圧縮等を目的として中国へ進出し、現地生産のため台湾から財を調達している傾向が強いことが示唆される。
・韓国も台湾同様、全体として中国への輸出依存度が高まっているが、財ごとに主要輸出先は異なる。2000 年以降の主要輸出財の国別寄与の推移をみると、半導体やその他電子部品は、中国に加え、米国、日本、台湾向けが大きい一方で、通信機器、自動車
は、圧倒的に米国向けのシェアが高い。

― 31 ―

中国①：投資の減速は緩やか
・2004 年７−９月期の実質ＧＤＰは 9.1％増と、前期（9.6％）に比べ若干減速したものの、依然として高成長が続いている（2004 年 12 月中央経済工作会議における 2005 年
経済成長目標設定８％←2004 年目標設定７％）。
・高成長の持続は、旺盛な投資と消費が寄与している。７−９月期固定資産投資の伸びは前期に比べ縮小したものの、依然 2003 年通年（26.7％）を上回る水準にあり、不動産、インフラ関連での投資が牽引している。７−９月期の消費は、通信機器の購入など生活水準の高まりを受けて旺盛に推移しており、前年に比べ大幅な伸びとなった。
金融引き締め策からマネーサプライは減速基調にあり、高騰を続けていた食品価格が落ち着きをみせてきたことから、消費者物価のインフレ懸念は後退している。
・2004 年７−９月期貿易は、電機関連の好調な輸出などを背景に前期に続き黒字となった。

＜増加寄与の大きい業種＞（2004 年 7‑9 月期）
前年比
構成比
寄与率
26.9％
24.9％
30.7％
①不動産
13.1％
7.9％
47.4％
②電力・ガス・水道
10.2％
12.9％
22.4％
③交通運輸
＜地域分析＞

東
部
中・西部
全
体

4‑6 月期
前年比
構成比
20.0％
54.6％
29.8％
45.4％
24.3％ 100.0％

7‑9 月期
前年比
構成比
28.9％
54.3％
27.8％
45.7％
28.4％ 100.0％― 32 ―

中国②：ＷＴＯ加盟後３年間の貿易構造
・中国が 2001 年 11 月にＷＴＯに加盟してから３年が経過した。加盟後３年間の中国の貿易額は急速な増加をみせ、2004 年（年率換算）の中国の貿易総額は 2001 年のほぼ２倍に達したほか、世界貿易に占める中国のウェイトは５％を超えるに至った。主要
国別に貿易収支の変化をみると、台湾、日本、韓国への輸入超過（赤字）、米国、ＥＵへの輸出超過（黒字）構造は拡大している。
・貿易に占める外資系企業のウェイトは、直接投資受入が堅調に推移していることもあり、増加傾向にあり、外資依存が一層高まっている。業種別工業生産に占める外資系企業のウェイトをみると、加盟前と比べ大きく変化した業種は少なく、電子など依然として輸出入を牽引する特定の産業における外資系比率が高い。

（単位：億ドル)
相手国別貿易収支（2000 年）
輸 出
輸 入
貿易収支
241
2,251
2,492
体

全
うち
米 国
Ｅ Ｕ

521
382

224
308

297
74

日
韓
台

417
113
50

415
232
255

2
▲119
▲205

本
国
湾

相手国別貿易収支（2004 年・年率）
輸 出
輸 入
貿易収支
131
5,624
5,494
全 体
うち
755
442
1,196
米 国
325
690
1,015
Ｅ Ｕ
日
韓
台

（備考）2004 年の値は、10 月までの累積値を年率換算。

― 33 ―

本
国
湾

701
262
126

929
608
635

▲228
▲347
▲509

概

Ⅱ．景気の踊り場にある日本経済
況：先行きは企業部門を中心に底堅く推移

・日本経済は、牽引役の輸出が頭打ちとなり、電子部品・デバイスとその関連分野で生産が弱含んでいることなどから、景気は踊り場にある。
・個人消費は、所得環境に底打ち感がみられるものの、天候不順等の影響からこのところ伸びが鈍化しており、マインド改善にも一服感がみられる。設備投資は、先行指標の一部に弱い動きがみられるものの、足元は増加が続いている。住宅投資は、概ね横ばいで推移している。公共投資は、減少傾向が続いている。輸出は、頭打ちとなっている。輸入は、緩やかに増加している。経常収支の黒字幅は、縮小している。
・先行きについては、世界経済が伸びが鈍化しながらも拡大を続けることや、在庫調整が生産財の一部業種に限定された動きであることから生産は底堅く推移することが予想され、景気は企業部門を中心に底堅い展開となることが見込まれる。

― 34 ―

在庫は一部生産財で在庫調整局面入りするも、全体では低水準で推移
・鉱工業全体の在庫循環をみると、電子部品・デバイス等生産財の一部で在庫調整局面入りしているものの、生産財全体、消費財全体の在庫は低水準で推移しているほか、資本財も設備投資の増加を背景に在庫積み増し局面で推移しており、鉱工業全体の在庫調整圧力は比較的小さい。
・電子部品・デバイスの在庫は、足元生産の減少に呼応して在庫率指数が減少しており、在庫積み上がりに頭打ちの兆しがみられる。
・出荷・在庫バランスの動きから今後の電子部品・デバイスの生産調整の動向を展望す
ると、生産は今後 2005 年央にかけて前年比２割程度減少した後、2005 年後半に底打
ちすることが期待される。

― 35 ―

雇用情勢は求人が増加し、改善が続く
・有効求人倍率は、2002 年１−３月期を底に上昇を続けている。完全失業率も緩やかに低下している。ただし所定外労働時間にはやや頭打ち感がみられる。
・就業者数は、製造業、建設業での減少が続いているものの、医療・福祉分野を中心にサービス業が堅調に増加し、全体としては緩やかに増加している。常雇の雇用者も増加に転じており、企業規模別では、大企業から中堅企業へ雇用増が広がってきている。
・新規求人数は増加を維持しており、雇用者数は今後も緩やかに増加すると予想される。

― 36 ―

所得環境は横ばいで推移
・一人当たりの名目賃金は、パート比率の上昇による押し下げ要因もあり、依然水面下で推移している。しかし雇用者報酬でみると、雇用者数の下げ止まりにより名目ベースでも底打ち感がみられており、所得環境は概ね横ばい圏内で推移している。
・労働分配率は低下が進んでいることから、今後企業収益の改善が続けば所得への波及が期待できる。
・消費は、ＧＤＰベースでみると所得の動き以上に底堅く推移している。

― 37 ―

所得減に伴う家計の貯蓄の取り崩しは足元で一服・所得が減少するなかで消費は一定の水準を維持してきたことから、貯蓄率は近年低下傾向をたどってきた。ただし足元では所得の悪化が止まってきていることを受け、貯蓄率も下げ止まり感がみられる。
・家計の金融資産フローも貯蓄率の低下から 2003 年に資金不足となったが、2004 年には再び資金余剰に転じたと判断される。
・今後家計所得の持ち直しがより明確になれば、所得要因による貯蓄の取り崩しは一服するものと予想される。ただし、趨勢的には高齢化の進行による無職世帯の増加から貯蓄率は低下傾向をたどるものとみられる。

― 38 ―

個人消費は持ち直し基調にあるも、足元でやや鈍化
・家計調査でみた消費支出は、持ち直し基調にあるものの、天候不順等により足元で弱含んでいる。
・一方で小売業販売額は、燃料価格上昇の影響もあり下げ止まっている。家庭用機械器
具では、薄型テレビやＤＶＤ等の家電販売が引き続き好調に推移している。
・消費者マインドは、引き続き雇用環境が改善要因となっているものの、全体としては足元でやや弱めの動きとなっている。

― 39 ―

設備投資は増加が続くも、先行き鈍化の兆し
・法人企業統計によると、全産業の設備投資額は、2003 年４−６月期以降６四半期連続で前年比増加を続けている。業種別にみると、設備投資の牽引役である製造業に加え、非製造業でも増加が続いている。
・先行きについては、先行指標の一つの建築着工が工場、店舗等で増加しているものの、機械受注が製造業でウェイトの大きい電気機械の減少等により弱含み、非製造業も横ばいの動きになっていることから、設備投資が今後鈍化する可能性が考えられる。ただし、足元の設備稼働率は、電気機械等一部業種で生産調整の影響等から減少しているものの、全体として高水準で推移していること、設備不足感も全体として緩やかに改善が進展していることから、設備投資が今後大きく落ち込む懸念は少ないものと考えられる。

― 40 ―

住宅投資は横ばいで推移
・新設住宅着工戸数は、年率 120 万戸弱で概ね横ばいの動きとなっている。地域別にみると、これまで首都圏が主な牽引役となってきたが、足元では大都市圏に代わりそれ以外の地域の改善が目立ってきている。
・持家は一進一退の状況が続いているが、先行指標をみる限り底割れを示唆するような動きはみられない。
・地価は引き続き下落しており、金利先高感による駆け込み需要もみられていることから、今後住宅ローン減税の段階的な縮小等のマイナス要因はあるものの、雇用・所得環境の改善が一段と進めば住宅投資は底堅く推移するものと予想される。

04 年
05 年
06 年
07 年
08 年

ローン
適用年
残高限度額
5,000 万円 １〜10 年目
4,000 万円 １〜８年目
3,000 万円 １〜７年目
2,500 万円 １〜６年目
2,000 万円 １〜６年目

控除率

適用年

控除率

合

計

1.00％
1.00％
1.00％
1.00％
1.00％

９・10 年目
８〜10 年目
７〜10 年目
７〜10 年目

0.50％
0.50％
0.50％
0.50％

500 万円
360 万円
255 万円
200 万円160 万円（備考）1.財務省資料により作成。
2.各年の年末に入居した場合に適用される減税額。

― 41 ―

厳しい財政事情を反映し、公共投資は一貫して減少
・公共投資の先行指標である公共工事請負金額は、1999 年度以降、一貫して大幅なマイナスが続いている。
・国・地方計の長期債務残高は、増加基調が続いており、2004 年度末には 719 兆円（対ＧＤＰ比 143.6％）にのぼる見込みである。
・日本の一般政府の公共投資を対ＧＤＰ比でみたところ、厳しい財政事情を反映し減少を続けているものの、依然として他の先進国を上回っている。
・ＯＥＣＤ試算によれば、一般政府債務の対ＧＤＰ比率をみると、2006 年には 175％にのぼり、米国、ＥＵと比較して抜きん出た水準になる見通しである。プライマリーバ
ランス（公債に関する歳出入を除く基礎的財政収支）は大幅な赤字が続いているが、2004 年以降は公共投資の削減と税収の改善の影響で若干改善する。

― 42 ―

輸出は頭打ち、経常収支黒字は縮小
・2002 年以降円高ドル安が続いているが、一方で円の実質実効レートは横ばい圏で推移しており、米ドルが独歩安であることを示している。
・輸出入ともに、アジアとの分業の進展を反映して、対アジア、とりわけ対中国を中心に、財別には生産財を中心に増加してきたが、足元では輸出は頭打ちとなっている。
・輸出の鈍化に加え原油高の影響もあり、貿易収支黒字が縮小に転じる一方、サービス収支の赤字幅が旅行収支を中心に拡大しており、経常収支黒字は縮小している。

― 43 ―

輸出−今回回復局面の特徴
・今回の回復局面を過去の回復局面と比較すると、輸出及び純輸出の寄与度が高い外需主導型の景気回復であったことがわかる。
・鉱工業の輸出向け出荷を財別にみていくと、趨勢的に生産財の寄与が大きくなっているが、今回の回復局面では前回に比べて投資財の寄与も高かった。
・輸出先別にみていくと、今回の回復局面では、中国向けの寄与がＮＩＥｓ向けに匹敵する水準にまで達していることがわかる。一方で米国向けの寄与は、回復局面であるにもかかわらずマイナス寄与となっている。
・ただし、日本の輸出に対する米国輸入の影響は近年むしろ高まっており、アジア等からの米国向け輸出増加を通じて日本の輸出全体へ影響を及ぼしていることが示唆される。

推計式 logEX-logEX（-1）＝α＋β＊（logUSI-logUSI（-1））＋γ＊（logJPY-logJPY（-1））
推計期間80Ⅰ〜04Ⅲ
80Ⅰ〜85Ⅱ
85Ⅱ〜91Ⅰ
91Ⅰ〜97Ⅱ
97Ⅱ〜00Ⅳ
00Ⅳ〜04Ⅲ

β0.50（3.51)
0.48（1.84)
0.33（0.68)
0.78（2.00)
1.36（0.98)
1.09（5.65)

γ‑0.20（‑2.51)‑0.15（‑0.64)‑0.19（‑1.25)‑0.16（‑1.21)0.17（0.80)‑0.21（‑1.18)DW
1.70

R2-adj
0.13

1.77

0.02

2.62

‑0.09

2.40

0.12

1.85

0.04

2.43

0.90

（備考）
1.財務省「貿易統計」、米商務省、IMF 統計により作成。
2.日本の輸出数量：EX
米国の実質輸入：USI
円の名目実効レート：JPY
3.説明変数にはそれぞれアーモン・ラグを採用。

― 44 ―

原油高の企業物価、消費者物価への上昇圧力は一服する見通し
・企業物価（国内需要財）は、足元では、エネルギー、鉄鋼関連、化学がプラスに寄与
し上昇を続けている。企業向けサービス価格は、運輸（海外要因）がプラスに寄与していることからマイナス幅は縮小している。
・消費者物価（財）は、石油製品のプラス寄与が拡大していることから 2004 年 10−12
月期にプラスへと転じている。消費者物価（サービス）は、公共サービスがマイナスに影響し、低下傾向にある。
・企業物価、消費者物価の主要な上昇要因となっている原油価格は、2004 年 11 月以降下落に転じた。ＮＹＭＥＸ（ニューヨーク商品取引所）の原油先物取引の契約量（伸び率）の推移をみると、2004 年９月以降は影響力が大きい投機筋のプラス寄与が縮小
し、足元ではマイナスに寄与している。

― 45 ―

金融は緩和が続いている
・金融政策は量的緩和政策が継続されマネタリーベースは高水準にあるが、マネーサプ
ライは前年比で低い伸びが続いている。民間銀行の貸出残高は、減少幅は縮小基調にあるものの、減少を続けている。
・短期金利（無担保コール翌日物）はほぼゼロ％で推移している。長期金利（10 年物国
債利回り）は景気減速懸念からやや弱含んでいる。新規約定平均金利は軟調に推移している。
・金融機関の貸出態度は一段と緩和してきており、貸出態度判断Ｄ．
Ｉ．
は中小企業に対してもプラス幅が広がっている。
・2005 年４月のペイオフの全面解禁が近づいているが、2003 年４月の部分解禁前にみられた定期性預金から普通預金等への大幅なシフトに対応するような動きは特に観察されない。2004 年 12 月時点では、決済用預金を導入済の銀行の比率は約 32％、検討中
または準備中の銀行の比率は約 64％である。

対象金融機関
銀
行
信用金庫
信用組合
労働金庫
合

計

導入済み
（％）
31.8
72.4
19.6
0.0

検討中又は
準備中(％)
63.6
27.6
72.1
100.0

合 計
（％）
95.5
100.0
91.6
100.0

47.2

49.4

96.6

（備考）金融庁「決済用預金の導入に向けた各金融機関の準備等の状況（平成 16 年 12 月現在）」により作成。

― 46 ―

貸出以外のファイナンスの動向
・市場性証券を通じた資金調達の環境は改善している。普通社債については、Ａ格からＡＡＡ格にかけての発行スプレッドは縮小基調にあり、また従来極めて困難であった
ＢＢＢ格以下の起債も増加傾向を示している。エクイティファイナンスは、転換社債を中心として調達額が増加している。
・銀行貸出に関連した新しい動きも観察される。コミットメントラインは、契約残高及び利用率とも増加基調にあり、銀行貸出を部分的に代替していると考えられる。また、
まだ少額ながら、信用リスクの移転も進展している。シンジケートローンは非上場会
社を中心に増加基調にあるほか、クレジットデリバティブ残高も 2003 年以降増加を続けている。

― 47 ―



本号の内容についてのお問い合わせは、執筆担当者までお願い致します。






なお、当行の Web ページ（http://www.dbj.go.jp/report/）では『調査』に
関する読者アンケートのフォームを掲載しております。今後の『調査』刊行
に際して参考とさせていただきたく、皆様のご感想やご意見などお聞かせ願
えれば幸いです。




ISSN 1345−1308

2005 年２月 25 日
調 査

第 77 号編

日 本 政 策 投 資 銀 行

集

調査部長
発

行

荒

井

信

幸

日 本 政 策 投 資 銀 行〒 100 − 0004
東京都千代田区大手町１丁目９番１号
電 話（03）3244 − 1840
（調査部総務班直通問い合わせ先）





：






 

ホームページ









  
（印刷

ＯＴＰ）