NFI リサーチ･レビュー
2008 年 3 月号*** 論 文 ***ＥＳＧ責任投資と年金資産運用

常務取締役--------------------------------------------

要

宮井 博

約 --------------------------------------------

欧米では企業のステイクホルダー（利害関係者）のうち、環境（Environmental）・社会（Social）・企業統治（Corporate governance）（以下、ESG）に関するファクターが企業パフォーマンスに影響を及ぼす要因として認識されている。この背景には、国連環境計画・金融イニシアチブ（United Nations Environment Programme Finance Initiative、以下、UNEP-FI）の投資ワーキンググループ(2007)が、ESG ファクターが投資パフォーマンスに影響する可能性のあることを学術論文と業界レポートを調査して明らかにしたことが挙げられる。そして、欧米の年金基金では UNEP-FI の責任投資原則（Principles forResponsible Investment、以下、PRI)に署名して、受託者責任と矛盾することなく、ESGファクターを考慮した投資プロセスに移行することになった。年金資産の受託運用機関のうち、アクティブ運用機関は、一般に銘柄選択する際に、運用プロセスの中に企業の財務データ以外の定性要因を組み込んでおり、ESG ファクターの考慮も行う体制が整っている。
欧米の年金基金に比べて、わが国の年金基金は PRI への対応が遅れている。投資基本方針の中で ESG ファクターに関する考え方を明らかにするとともに、PRI に署名することによって受託者責任を果たすべき時機に来ている。

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目次

1. はじめに
2. 企業のステイクホルダーと ESG の関係
3. ESG ファクターの運用パフォーマンスへの影響
4. 運用機関の銘柄選択プロセスにおける非財務データの取り扱い
5. わが国年金基金における受託者責任の拡充
6. おわりに1.

はじめに（財）年金シニアプラン総合研究機構(2008)がわが国の年金基金を対象に行った「SRI 及び PRI に関する調査報告書」によると、わが国の年金基金は、SRI や CSR の認知度はある程度あるものの、欧米の年金基金に比べて実際に SRI 投資を行っている年金基金は、わずか 6.9％しかない。欧米では国連などを中心に策定した PRI に署名する年金基金が増えているが、わが国ではほとんどない。本稿では、企業の利害関係者（ステイクホルダー）の中で環境・社会・企業統治（ESG）の重要性が増大していることを明らかにし、特に投資家としての ESG への役割と意義を明確にしたい。欧米では、
ESG ファクターは投資パフォーマンスに影響を及ぼすことが認識されており、受託者責任と矛盾することなく PRI が進展している。運用機関の運用プロセスにおいて ESGがどのように考慮されるかも概観しながら、わが国の年金基金が受託者責任として採るべき行動を明らかにする。

2.

企業のステイクホルダーと ESG の関係
図表 1 は、従来の企業を取り巻く利害関係者（ステイクホルダー）を示している。

企業は企業理念の下、「①従業員」の活動によって付加価値を生み出す。この付加価値生産には原材料や部品、ソフトウェアなどの調達で「②取引先」と関係している。付
加価値を生産した製品やサービスは「③消費者」に提供される。「④投資家」は企業の財務データに基づいて投資先を選定し、企業から配当を受ける一方で、「⑤政府・行政」に所得税を支払っている。一方、企業は「⑤政府・行政」からの規制・監督下で事業活

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図表 1 企業のステイクホルダー（従来型）⑤政府・行政規制・監督税金規制・監督税金

利益配当
投資企業

④投資家

財務データ

企業理念
付加価値生産

③消費者

①従業員

⑥社会

②取引先
⑦環境

（出所）各種資料より筆者作成
動を行っており、利益の一部は法人税として支払っている。企業のステイクホルダーとして「⑥社会」や「⑦環境」も考えられるが、関係が間接的でかつあいまいなため、従来、特に投資家からは企業活動における環境や社会対応は重要視されてこなかった。
最近は企業の不祥事が次々に明らかになり、投資家などによるガバナンスの重要性が増している。また、企業評価の尺度においても、財務データに影響を及ぼす非財務データ、すなわち従業員の効果が議論されつつあり、ダイバーシティやワークライフ・バランスは企業の付加価値を高める上で重要な要素として認識され始めた。こうした中で、企業は社会や環境にも配慮し、IR 活動を積極化させて株式の企業間持ち合いが低下した後の株主獲得を図っている。
さらに、最近特に地球温暖化など環境問題が企業活動にも大きく影響している。企業の活動は様々な環境への影響を及ぼす。工場からの排出物や、企業活動による二酸化炭素排出は地球環境に影響を及ぼし、極端な場合に環境破壊をもたらすとすれば、企業の付加価値は大きな影響を受けることになり、環境リスクは高まっている。しかし、各企業がどのような環境リスクをもっているかは、投資家は現状の財務データを中心としたディスクローズでは十分把握することができない。そのため、企業は環境レポートやサスティナビリティ報告書を出してディスクローズを進める傾向があるものの、開示すべ4日興フィナンシャル･インテリジェンス

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き基準が明確ではなく、統一されていないので、投資家の投資判断には不十分な情報にとどまっている。環境会計の導入が望まれている。
図表 2 は、企業を取り巻くステイクホルダーが、最近、大きく変化した状況を示している。それは、地球温暖化へのグローバルな対応である。環境問題は、地域限定型ではなく、ボーダレス化、グローバル化が中心課題になっている。特に温室効果ガスによる地球温暖化の影響は、全世界に広がっており、企業ももはやその枠内から逃れることはできない。個別企業の環境対策はもちろんであるが、最近特に注目されているのが、「⑧国連など」が中心に推し進めている投資家の PRI の考え方である。UNEP-FI は、国連グローバル・コンパクトと共同で各国の代表的な年金基金や運用機関に働きかけて、環境・社会・企業統治（ESG）に配慮した責任投資原則を作成した。金融機関にできることを積極的に進めようという意志表示である。
図表 2 企業のステイクホルダー（現状）
国連環境計画・金融イニシアティブ会議（UNEP－FI）
国連グローバル・コンパクト（UN Global Compact)
気候変動枠組条約締約国会議( Conference of Parties / COP)

⑧国連など

カーボン・ディスクロージャー・プロジェクト
（CDP)

④投資家

⑤政府・行政気候リスク・ディスクロージャー

PRI
IR活動
財務データ
企業

企業理念

GRI (Global Reporting Initiative)

環境会計
付加価値生産

①従業員

③消費者

非財務
データ
環境リスク
⑥社会

②取引先
⑦環境

地球温暖化

（出所）各種資料より筆者作成

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3.

ESG ファクターの運用パフォーマンスへの影響
UNEP-FI とコンサルタントのマーサーは共同で、ESG ファクターと運用のパフォーマンスに関する 20 編の学術論文と 10 編のブローカー調査報告書について、ESG ファクターの運用パフォーマンスへの影響を検証した(UNEP-FI(2007))。前者については、
ESG ファクターがパフォーマンスにポジティブな効果を及ぼしているとするものは 10編、ネガティブな効果を及ぼしているとするものは 3 編、ニュートラルであると評価されたものは 7 編であった。後者の報告書については、ポジティブな効果を及ぼしているとするものは 3 編、ニュートラルであると評価されたものは 7 編であった。この結果を受けて、PRI では、「環境上の問題、社会の問題および企業統治の問題(ESG)が運用ポートフォリオのパフォーマンスに影響を及ぼすという見方が近年、投資専門家の間で高まっている」という表現になっている。
以下では、UNEP-FI(2007)の報告書に基づいて、ESG ファクターと投資パフォーマンスの関係を研究した 20 編の学術論文をレビューする。採り上げた研究は、以下に示す 1 つもしくは全ての基準に合致しているかに基づいて選択されている。
① 著名な学術雑誌もしくはワーキング・ペーパーに掲載されたもので、伝統的なファイナンス理論を応用して ESG ファクターの運用パフォーマンスに及ぼす影響を研究したもの。
② 用いた研究方法や、分析対象国、地域に関して、様々な検討が行われ、ESG ファクターの解釈が優れているもの。
③ 伝統的なファイナンス理論をファイナンス的な要因以外に拡張することで学術雑誌や業界誌に頻繁に引用されたり、学術的な貢献によって賞を獲得するなどして影響を及ぼしたもの。
調査した 20 編の研究の内、10 の研究は ESG ファクターと運用パフォーマンスの間に正の関係を示し、7 編の研究は中立的な効果を、3 編の研究は負の関係を示した。これらの結果は研究に用いた方法に依存し、いくつかの論文では分析期間が短いため、統計的に説明することは難しい。ESG ファクターをポートフォリオの管理プロセスとして考慮することは、研究対象としたファクターや、地域、サンプル期間に依存して変化するものの、パフォーマンスに負の要因にはならないという結論が示唆された。ESG

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ファクターごとの各研究サンプルは以下の通りである。
（環境ファクター）
環境ファクターが運用パフォーマンスに影響を及ぼすことに言及した研究は 2 編あった。Derwall et al.(2005)は、環境基準を投資プロセスの中に組み込むことによって図表 3

ESG ファクターと投資パフォーマンスに関する学術論文

執筆者

タイトル

検証期間

E,S or GＳ
EG

銘柄選択手法ESGファクターの効果
負← 中立 →

1

Abramson, L. &Chung, D.
(2000)

Socially responsible investing: Viable for value
investors?

Sep 1990 Mar 2000○○

○ Screening

2Barnett, M. &Salomon, R.
(2006)

Beyond dichotomy: The curvilinear relationship betweensocial responsibility and financial performance.

Jan 1972 Dec 2000○

○Screening

3Bauer, R., Otten, R. &Rad, A.
(2006)

Ethical investing in Australia: Is there a financial
penalty?

Nov 1992 Apr 2003○○

○ Screening

4

Bello, Z. (2005)

Socially responsible investing and portfolio
diversification.

Jan 1994 Mar 2001

Mainly S

Screening●5Benson, K.L., Brailsford, T.J.
&Humphrey, J.E. (2006)

Do socially responsible fund managers really invest
differently?

Jan 1994 Dec 2003

Mainly S

Screening●

6Brammer, S., Brooks,
Pavelin, S. (2006)& Corporate social performance and stock returns: UK
evidence from disaggregate measures

Jun 1997 Jun 2002

○Screening

7Chong, J., Her, M. & Phillips,
G.M. (2006)

To sin or not to sin? Now that’s the question.

Sep 2002 Sep 2005

Mainly S

Screening

8Core, J., Guay, W. & Rusticus,T. (2006)

Does weak governance cause weak stock returns? An
examination of firm operating performance andinvestors’ expectations.

Sep 1990 Dec1999

9Derwall, J., Guenster, N., Bauer,
The eco-efficiency premium puzzle.
R. & Koedijk, K. (2005)

Jul 1995 Dec 2003

10Geczy, C., Stambaugh, R. &Levin, D. (2005)

Jul 1963 Dec 2001

11

Gompers, P., Ishii, J. & Metrick,
Corporate governance and equity prices.
A. (2003)

Jan 1990 Dec 1999

12Hong, H. & Kacperczyk, M.
(2006)The price of sin: The effects of social norms on markets(working paper).

Jan 1965 Dec 2004

13Opler, T.C. & Sokobin, Jo.
(1995)

Does coordinated institutional activism work? An
analysis of the activities of the Council of Institutional
Investors.

Jan 1991 Dec 1993

14

Orlitzky, M., Schmidt, F.L. &Rynes, S.L. (2003)

Corporate social and financial performance: A metaanalysis.

Jan 1972 Dec 1997

S, and E to alesser extent

The performance of socially responsible investments:
Investment funds and indices.

Varied startdate:
mid-1990s Sep 2002

○Dec 1993 Dec 2003

ESG, with moreScreening
S than E and G

15 Schröder, M. (2004)

16C.

Investing in socially responsible mutual funds (workingpaper).

Shank, T. M., Manullang, D.K. &Is it better to be naughty or nice?
Hill, R.P. (2005)

○

●
●
●

●
●
●

○ Activism○●

ESG integration○

Screening●●○ Activism○

Screening●●○ Activism○●

Screening○ Screening

正●●

17 Smith, M.P. (1996)

Shareholder activism by institutional investors: Evidence
from CalPERS.

Jan 1987 Dec 1993

18 Statman, M. (2000)

Socially responsible mutual funds.

May 1990 Sep 1998Mainly S

Screening●

19 Statman, M. (2006)

Socially responsible indexes: Composition, performance,and tracking error.

May 1990 Apr 2004

Mainly SScreening●ESG integration/Screening●

20

Van de Velde, E., Vermeir, W. & Corporate social responsibility and financial
Corten, F. (2005)
performance.

Jan 2000 Nov 2003

○ Activism○○○●（出所）UNEP-FI(2007)
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アクティブリターンを得ることは可能であり、統計的に有意であることを示した。Vande Velde et al.(2005)は、持続可能なポートフォリオはスタイルバイアスへの感応度が高かったが、持続性レーティングの高い企業はアルファに対して正の相関を持つ傾向があることを示した。
（社会ファクター）
現状の学術論文は、運用パフォーマンスに対する「社会」効果を、「反社会的」株（例えば、タバコ産業、兵器産業、性的産業）のエクスポージャーを排除した場合の効果を計測する傾向がある。これらの研究のいくつかは、パフォーマンスに対して負の効果を示した（例えば、Chong et al. ,2006; Geczy et al. ,2005; Hong & Kacperczyk, 2006）
が、他の研究は正の効果を示した（例えば、Statman, 2000; 2006）。
社会ファクターを銘柄スクリーニングに用いるのではなく、企業価値評価の一つの要素として計測するような学術研究が今後さらに増えれば、企業のステイクホルダーに対して、供給網管理、健康と安全、顧客満足度、労働関係と労働環境のような社会要因が付加価値を高める尺度として役立つであろう。これらの要因の多くは企業レベルでは戦略的な要素になっているが、投資家の長期的な投資による株主価値増加の観点からは見落とされている。
（コーポレート・ガバナンス・ファクター）企業統治の良い企業と運用パフォーマンスの影響を研究した学術論文は、これらの間に正の相関があることを示唆しているが、その関係は必ずしも統計的に、あるいは他の要因と分離されて直接的に示されるものではない。Gompers et al.(2003)の研究では、企業統治の良い企業は 1990 年代の間、株式リターンと強い正の相関が見られたと結論づけた。Opler & Sokobin(1995)は調和のとれた株主のアクティビズムはリターンを上昇させるのに効果があったとした。また、Smith(1996)はアクティビズムが企業統治構造の変更を成功させた場合、株主価値の増大に寄与するとした。
今後、責任投資に関する研究として以下の 2 点が期待されている。まず第一に、投資家行動と持続的な投資に関連した財務パフォーマンスに関する新しい学術研究の拡

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張を支援することを目的に、Mistra（スウェーデンの財団）が巨額の研究助成金を提供することになった。この調査プラットフォームは 2003 年に開始し、ここ 2～3 年の内に結果が段階的に公開される予定である。第二に、ESG の財務効果に関する調査はECCE(企業雇用欧州センター)で行われることになり、投資家行動と投資プロセスの中に ESG ファクターを統合することの有効性に関する厳密な学術的議論が進展し、さらなる研究成果の公開が期待されている。

4．運用機関の銘柄選択プロセスにおける非財務データの取り扱い
一般的な国内株式アクティブ運用のポートフォリオ構築に関わる意思決定プロセスの概略は図表 4 の通りである（森本（2003））。国内株式ポートフォリオの構築プロセ
スは通常、個別銘柄選択プロセス、セクター配分決定プロセスに大別され、その決定のベースとなる情報収集や各種予想の作成を行うのがアナリストによるリサーチ活動である。
個別銘柄選択プロセスとは投資対象銘柄群から一定の基準で銘柄の絞り込み（通常、スクリーニングと呼ばれる）を行い、最終的なポートフォリオ組入銘柄を決定するプロセスであり、各運用機関とも超過リターンの源泉として最重視している。このプロセスを大別すると以下の 3 つのステップに分けることができる。
第 1 ステップ

調査対象銘柄群の構築（スクリーニング）

第 2 ステップ

アナリストによるリサーチ活動

第 3 ステップ

各運用機関独自の銘柄評価・銘柄選択

第 1 ステップは、アナリストがリサーチ活動を行う銘柄群（調査対象銘柄群）を選択するステップであり、これは、① 投資対象銘柄群（投資ユニバース）から投資不適格銘柄（財務内容に問題のある銘柄等）を除外する。
② 残りの銘柄群に対して流動性、成長性、割安度等の観点からスクリーニングを行い銘柄の絞り込みを行う。というプロセスで行われる。

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第 2 ステップは、上記の調査対象銘柄群に対して各担当アナリストがリサーチ活動を行うステップである。リサーチ活動のベースとなるのは個別企業訪問、決算説明会、セルサイドアナリストとのミーティング等であり、各種情報の収集・加工の後、今後 2～5 期程度の業績予想、銘柄評価レポートの作成及び最終的な銘柄評価となるレーティング（バイ、ホールド、セル等 3～5 段階程度の評価）の付与等が行われる。
第 3 ステップの銘柄評価・銘柄選択の手法は運用機関ごとに大きな違いがあり、各運用機関ごとに独自の銘柄評価・選択手法を用いることで、他社との差別化を図りつつ付加価値の追求が行われる。以下にこのステップにおける代表的な例を掲げる。
① アナリストによるレーティング上位銘柄を投資対象銘柄群とし、その銘柄群の中からファンドマネージャーチームの合議制、あるいは、各担当ファンドマネージャーの裁量、投票制・持分制 等によって組み入れ銘柄を決定する。
② アナリストの業績予想に数種のバリュエーション指標による株価評価を加味する。これらの要素を一定の方式に従って融合し、各銘柄間でのランキングを作成する。
③ アナリストが作成した予想数値をモデル（キャッシュフローモデル、配当割引

図表 4 国内株式ポートフォリオ運用プロセス
国内株式ポートフォリオの構築プロセス
ポートフォリオの運用トレーディング

セクター配分ポートフォリオの策定

リ サ ー チ

ポートフォリオ構築（個別銘柄選択）リ ス ク 管 理（出所）森本（2003）
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モデル等）に集約し、その結果を基に組入れ銘柄を決定する。
運用機関が ESG ファクターを検討する場合は、個別銘柄選択の第 1 ステップで投資不適格銘柄を除外する場合と、財務データに基づくレーティングに加えて ESG ファク
ターごとに個別銘柄をスコアリングし、ポートフォリオを構築した場合に ESG ファクターによるスコアがある一定の値以上になるように調整する方法が考えられる。前者はスクリーニングとしてガバナンスなどで問題がある銘柄を除外する場合に用いられてきた方法であるが、環境会計などが充実してくれば個別企業の環境スコアなどが計測できるようになるので、将来的には後者のスコアリングによる ESG ファクターの考慮が一般的になるものと考えられる。

5．わが国年金基金における受託者責任の拡充
わが国の厚生年金基金は、1997 年（平成 9 年）に「厚生年金基金の資産運用関係者の役割及び責任に関するガイドライン」が制定され、それまでの資産配分などに関する運用規制を撤廃して、受託者責任を規範とする運用に移行した。この中で、基本方針の策定が義務付けられている（厚生年金保険法第 136 条の 3 参照）。この運用の基本方針
においては、運用の目的、資産構成に関する事項、運用業務に関する報告の内容及び方法に関する事項、運用業務に関し遵守すべき事項、その他運用業務に関し必要な事項を定めなければならない（法第 136 条の 3 及び規則第 42 条参照）とされ、基金自らの判断の下に策定されなければならない。そして、運用の基本方針は、理事会等基金内部での意思決定手続きにしたがって策定されなければならないとされている。
企業年金連合会の「企業年金における資産運用の状況（2006 年年次報告書）」によると、運用基本方針は、運用環境の変化や、代行返上による確定給付企業年金への制度変更に併せて見直しが行われている。見直しの大部分は制度変更に伴う政策アセットミックスの変更や、目標リターン・リスクの引き下げ、運用機関構成の見直しなどとなっている。
受託者責任の観点からは、年金資産の運用効率化のために、新しい運用手法の導入やリスク分散が欠かせない。いわゆるプルーデント・インベスター・ルールであるが、先にも述べたように、国連が PRI を策定する際に「環境上の問題、社会の問題および企Nikko Financial Intelligence,Inc.

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業統治の問題(ESG)が運用ポートフォリオのパフォーマンスに影響を及ぼすという見方が近年、投資専門家の間で高まっている」という基本認識を踏まえて、受託者責任を果たすべきであろう。その際、英国が年金基金を中心とする機関投資家のコーポレート・ガバナンスを強化するために行った年金制度改革が参考になる（首藤(2004)）。英
国の改正年金法では、職域年金と地方政府年金基金の運用責任者（トラスティ）に対して、投資決定に際して投資先企業の社会・環境・倫理（SEE）問題をどのように配慮しているのか、SRI に関する運用方針と議決権行使方針について情報開示を義務つけた。
これは、機関投資家や企業に対する規制ではなく、投資という市場メカニズムを通した政策であったこと、そして、機関投資家が SEE 問題は企業の内部リスクを把握する上で重要な要素であることを理解したことが大きいという。
以上のことから、わが国でも「厚生年金基金の資産運用関係者の役割及び責任に関するガイドライン」を一部修正し、運用の基本方針の中に、ESG に関する考え方を明確にするべきであろう。

6．おわりに
欧米では ESG ファクターの運用パフォーマンスに及ぼす影響について研究が進んでいる。わが国でも、東洋経済新報社が 2005 年度から ESG ファクターの基礎となるデータを企業アンケートによって収集し、CSR 総覧としてデータベース化されている。
このデータを一部分用いた分析も行われつつあり、年金基金を中心とする機関投資家がESG ファクターを投資の基本方針に組み込む場合の理論的な支援になるような結果も得られている（例えば、杉浦(2008)、高村(2008)）。わが国でも ESG 責任投資が年金基金の中で理解され、PRI への署名が広がることを期待したい。

参考文献
UNEP-FI(2006)：Principles for Responsible Investment（責任投資原則）、
http://www.unpri.org/files/PRI-Brochure_Japanese.pdf#search='ESG 責任投資
UNEP-FI(2007)：”Demystifying Responsible Investment Performance : A review of key

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academic and broker research on ESG factors”, A joint report by UNEPFIAMWG and Mercer.
http://www.unepfi.org/fileadmin/documents/Demystifying_Responsible_Investme
nt_Performance_01.pdf
財団法人年金シニアプラン総合研究機構(2008)：SRI 及び PRI に関する調査報告書
杉浦 康之(2008)：環境投資は生産性を高めるのか、「環境・CSR 先進企業」、週刊東洋経済臨時増刊号(2008 年 2 月 12 日号)
首藤 惠(2004)：英国における社会責任投資の展開～日本への示唆、証券アナリストジャー
ナル、Vol.42(9)、日本証券アナリスト協会
高村 静(2008)：“女性力”から見た企業パフォーマンス、「環境・CSR 先進企業」、週刊東洋経済臨時増刊号(2008 年 2 月 12 日号)
宮井 博(2008)：ESG 責任投資に向けた政策提言、「年金と経済」Vol.27(No.1)、（財）年金
シニアプラン総合研究機構
森本 剛(2003)：運用商品評価の考え方（3）－国内株式アクティブ運用、2003 年 7 月号、
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