NFI リサーチ･レビュー
2011 年 10 月*** 論 文 ***企業の環境投資に係わる内部資金の利用について― 外部資金制約問題の考察 ―社会システム研究所 CSR 調査室-------------------------------------------- 要

約

杉浦

康之

--------------------------------------------

近年、企業は多種多様な環境投資に積極的に取組んでいる。環境投資は、その目的から、「環境負荷軽減を目的とした投資（タイプ 1）」「環境配慮型商品の研究開発を目的とした投資（タイプ 2）」「社会貢献や環境保全を目的とした投資（タイプ 3）」の 3 つに分類できる。これらの環境投資の特徴の一つに、環境投資は将来の企業収益に対する貢献という点で不確実性が高いことが挙げられる。そのため、企業は、投資に必要な資金を外部から調達することが困難となることを想定し、内部資金を裁量的に利用する可能性がある。この問題は、一般に外部資金制約と呼ばれる。外部資金制約の問題は、上記に挙げた「環境投資の（収益面での）不確実性による外部資金制約」だけが要因となるだけでなく、企業の収益構造によって資金調達が難しい場合があること（「企業自体の外部資金制約」）や、リー
マンショック以降の金融危機による影響（「金融危機による外部資金制約」）も考慮しなければならない。そこで本稿では、内部資金の代理指標としてキャッシュフロー（営業利益＋受取利息＋減価償却費）を用いることにより、環境投資に対する上記 3 つの外部資金制
約が与える影響について分析を行った。
分析の結果、タイプ 1 やタイプ 2 の投資は「環境投資の不確実性による外部資金制約」の影響により、内部資金が利用されることが明らかとなった。さらにタイプ 2 については、「企業自体の外部資金制約」が強いほど内部資金が利用され、金融危機以降においても同様であることが確認された。一方、タイプ 3 の投資については、企業は内部資金の利用を減らす傾向がみられており、外部資金制約による影響は確認されなかった。これらの結果の背景には、タイプ 1 やタイプ 2 の環境投資が企業経営の根幹に係わる情報であるため、企業は外部資金調達のための積極的な情報開示を行わないことが一因として考えられる。

2011/11/09

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本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

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2011 年 10 月

目次

1. はじめに
2. 環境投資の分類
3. 投資と内部資金の関係
4. 分析方法と分析結果
4.1 分析方法とデータ
4.2 全サンプルを用いた分析結果
4.3 金融危機のサンプルを用いた分析結果
5. おわりに

1．はじめに
企業の環境投資には、事業活動における温暖化ガスの排出を抑制するための設備投資や研究開発など様々な目的がある。環境投資の特徴の一つとして、環境投資は長期的な投資であるため、短期的にみると、企業の生産性を高めるわけではないことが指摘されている（杉浦（2008））。このような環境投資は企業収益に対する貢献が不確実である
ため、市場から資金調達することが困難となる可能性がある。この問題は、一般に外部資金制約と呼ばれる。外部資金制約に晒される企業は、裁量的に利用が可能な内部資金
を環境投資に充当すると考えられる。現実の外部資金制約の要因は、上記に挙げる「環境投資の（収益面での）不確実性」だけではなく、その他にも企業の財務状況や経営戦
略の不透明性など、企業固有の問題が影響する可能性がある（「企業自体の外部資金制
約」）1。また、リーマンショック以降の金融危機においては、企業収益の悪化に伴う内部資金の減少による影響も考えられる（「金融危機による外部資金制約」）。このように、環境投資に関する外部資金制約の問題は、様々な要因が影響すると考えられる。
本稿では、企業の環境投資に対して内部資金を利用する際、いずれの外部資金制約の影響を受けているのか、また、どのような目的のものが外部資金制約の影響を受けやす
いのかを解明する。そのため、外部資金制約を上記、3 つのタイプに分類し、それぞれの外部資金制約の下での環境投資と内部資金の関係について分析する。なお、詳細は後

1

例えば、財務状況や経営戦略に関する情報が十分に開示されない場合には、投資家は企業の価値を正しく評価することができない。そのような状況の下では、投資家は、企業の価値を割り引いて評価するケースが考えられるほか、投資や資金提供に応じないケースも考えられる。

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述するが、環境投資には多種多様な目的があるため、その目的から「環境負荷軽減を目的とした投資（タイプ 1）」「環境配慮型商品の研究開発を目的とした投資（タイプ 2）」「社会貢献や環境保全を目的とした投資（タイプ 3）」3 つに分類し、それぞれの環境
投資ごとに分析を行う。
本稿は以下のように構成される。2 章では環境投資の分類について説明し、3 章では投資と内部資金の関係について説明する。4 章では分析方法と分析結果について言及し、5 章で分析結果のまとめと本分析の課題について述べる。

2. 環境投資の分類
本分析では、図表 1 のように、環境会計ガイドライン 2005 年版で示される 6 つのコ
スト2を 3 つに分類する。分類の考え方を以下に示す。
「事業エリア内コスト」「上下流コスト」「管理活動コスト」は、企業が保有する工場や物流など、自社の事業活動で排出される温暖化ガスや環境汚染物質を事前的に削減または除去するためのコストに該当する。すなわち、「（自社の）環境負荷軽減を目的とした投資」と捉えることができる。ここではタイプ 1（の投資）と呼ぶことにする。
「研
究開発コスト」は、環境保全に資する製品や、製造段階や物流および販売段階における環境負荷を抑制するためのコストであり、「環境配慮型商品の研究開発を目的とした投資」と捉えることができる。ここではタイプ 2（の投資）と呼ぶことにする。
「社会活
動コスト」
「環境損傷対応コスト」は、事業活動との直接的な関係性が低い活動に対するコストであり、「社会貢献や環境保全を目的とした投資」と捉えることができる。こ
こではタイプ 3（の投資）と呼ぶことにする。

2

環境会計ガイドライン 2005 年版では、全て「コスト」となっているが、実際には投資額、費用額がそれぞれ計上されている。本稿ではこれらをすべて「投資」と位置付けている。

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図表 1

環境会計の分類と分析上の分類
環境会計ガイドライン2005年版の分類

分析上の分類
分類

Type1（環境負荷軽減を目的とした投資）

Type2（環境配慮型商品の研究開発を目的とした投資）定義分類されるコスト

事業エリア内コスト①公害防止コスト
主たる事業活動により事業エリア内で環境負荷を②地球環境保全コスト抑制するための環境保全コスト③資源循環コスト

上下流コスト①グリーン購入に伴い発生した通常の財･サービスの調達・購入との差額②環境物品等を提供するための追加的なコスト
主たる事業活動に伴ってその上流、又は下流で生③容器包装等の低環境負荷のための追加的コスト
じる環境負荷を抑制するための環境保全コスト④製品･商品等の回収、リサイクル、再商品化、適正処理のためのコスト⑤その他の上･下流コスト

管理活動コスト

管理活動における環境保全コスト①環境マネジメントシステムの整備、運用コスト②事業活動に伴う環境情報の開示及び環境報告のためのコスト③環境負荷監視のためのコスト④従業員への環境教育コスト⑤事業活動に伴う環境保護、緑化、美化、景観保護などの環境改善対策のコスト

研究開発コスト

研究開発活動における環境保全コスト①環境保全に資する製品等の研究開発コスト②製品等の製造段階における環境負荷の制御のための研究開発コスト③その他、物流段階や製品等の販売段階等における環境負荷抑制のためのコスト

社会活動コスト

社会活動における環境保全コスト①事業所を除く自然保護、緑化、美化、景観保持等の環境改善対策のためのコスト②環境保全を行う団体等に対する寄付、応援のためのコスト③地域住民の行う環境活動に対する支援及び地域住民に対する情報提供等の各種の社会的取組のためのコスト

環境損傷対応コスト①自然修復のためのコスト
企業等の事業活動が環境に与える損傷に対応し②環境保全に関する損害補償等のためのコストて生じたコスト③環境の損傷に対応する引当金繰入額及び保険料

Type3（社会貢献や環境保全を目的とした投資）（出所）環境会計ガイドライン 2005 年版を基に NFI 作成

3. 投資と内部資金の関係
設備投資の投資額を所与とした場合、企業は、内部資金では賄えない不足分について、外部から資金調達を行う。このとき、企業の外部資金制約が強い場合には、資金提供者
は企業に対して高い支払い（利息や配当）を要求する。従って、内部資金を用いる場合に比べて、外部資金を用いる場合にはコストが生じる3。
Fazzari, Hubard and Petersen(1988)（以降 FHP(1988)と略す）は、企業の配当性向を「外部資金制約の状態」を表す代理指標としている。ここで、FHP(1988)が定義する「外部資金制約が強い状態」とは、「外部調達コストが高いため、内部資金のうち株主への支払いを少なくする（配当性向を低くする）」状態を指す。図表 2 は、FHP（1988）
が定義する外部資金制約が強い場合の配当性向と内部資金の関係を模した図である。企業は、外部資金制約に強く晒されるほど、外部からの調達額に応じて、外部調達コストが高くなる（図表 2 例 1）。投資額を所与とするとき、企業は、外部調達コストを軽減させたい（図表 2 例 2）と考えるため、内部留保の割合を増やす一方、株主に対する配3

ただし、外部資金を調達する場合のメリット（負債であれば、節税効果など）も存在するため、一概にコストであるとは言えない。

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当の支払いを減少させる。すなわち、企業は、外部資金制約に強く晒されるほど、内部資金を優先的に利用するため、配当性向の水準は低いものとなる。

図表 2

外部資金制約が強い場合の配当性向と内部資金の関係（例1）配当性向を高くする⇔内部留保の利用を少なくする場合

内部資金

内部
留保

配当支払い

投資額

内部
留保

外部調達（実質額）

外部調達コスト（例2）配当性向を低くする⇔内部留保の利用を多くする場合
配当
支払い

内部資金

投資額

内部留保

内部留保

外部調達（実質額）

外部調達
コスト

つまり、配当性向を低くし、内部留保をより多く利用した場合、外部調
達部分が減少するため、外部調達コストを軽減できる。

（NFI 作成）

FHP(1988)の議論を環境投資に当てはめて考えると、企業自体の外部資金制約が強いほど、内部資金を利用することが予想される。このような外部資金制約の問題を「企業自体の外部資金制約」と呼ぶことにする。
外部資金制約の要因は、この他にも考えられる。前述のように、環境投資は企業収益に対する貢献が不確実であるため、外部からの資金調達が困難となり、内部資金を利用することが考えられる4。このような外部資金制約の問題を「環境投資の（収益面での）不確実性による外部資金制約」と呼ぶことにする。また、リーマンショック以降の金融危機によって、企業収益が大きく減少し、内部資金の利用が困難になった可能性も考えられる。このような外部資金制約の問題を「金融危機による外部資金制約」と呼ぶことにする。なお、分析上の分類については、4 章にて説明する。

4

ファイナンス理論の分野で考えると、環境投資は通常の投資に比べて正味現在価値（NPV）が小さくなり、外部資金調達コストを考慮すると NPV<0 となる。そのような投資プロジェクトに対して、投資家は資金提供を行わない。

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4. 分析方法と分析結果
4.1

分析方法とデータ

本分析では、FHP(1988)にならって、（1）式のβを推定することにより、環境投資と内部資金の関係を分析する。

I,
K,

α

β q,

β

CF ,

∑

K,

βx,,

λ

ε,

・・・
（1）

ここでは、企業 i、時点 t であるときの環境投資を Ii,t、資本ストックを Ki,t、トービ
ンの q（企業価値の代理変数）を qi,t、企業のキャッシュフローをCF ,、企業固有のコストをλi、誤差項をεi,t としている。I , ⁄K , は環境投資の変数であり、企業の環境投資を固定資産で割り引いた指標であり、具体的にはタイプ 1、タイプ 2、タイプ 3（図表3 の type1,type2,typr3）のことを指す。CF ,⁄K ,は内部資金の代理指標であり、企業のキャッシュフローを固定資産で割り引いた指標(図表 3 の cf)である。xj,i,t は投資に影響する可能性のある変数であり、ここでは、有利子負債(図表 3 の debt)、流動性資産(図表 3 の cash)、配当性向(図表 3 の payoutratio)を用いる。
なお、企業固有のコスト（λi）の影響を取り除くため、固定効果モデル（Fixed EffectModel）により推計する。
（1）式を推計した結果、CF ,⁄K ,の推定値(β2)が統計的に有意にプラスであれば、企業は内部資金を用いて環境投資を行うものと解釈する。
分析に利用するサンプルは、2007 年度から 2010 年度の金融機関を除く上場企業であり、延べ 707 社を対象とする5。このうち、環境投資のデータについては東洋経済 CSR
総覧（2008 年版~2011 年版）を利用し、財務データについては日経財務データなどを利用する。変数の定義を図表 3 に示す。

5

東証 33 業種別・年度別のサンプル数を巻末に掲載している。

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図表 3
データの種類
環境データ

財務データ

変数
jigyo
uplw
cntr
rad
soc
envh
type1
type2
type3
q
cf
debt
cash
payoutratio

分析に利用するデータの定義

定義
事業コスト
上流下流コスト
管理活動コスト
研究開発コスト
社会活動コスト
環境損傷対応コスト
タイプ1の投資
タイプ2の投資
タイプ3の投資トービンのｑキャッシュフロー
有利子負債
流動性資産
配当性向

備考
（費用額＋投資額）÷前期固定資産（費用額＋投資額）÷前期固定資産（費用額＋投資額）÷前期固定資産（費用額＋投資額）÷前期固定資産（費用額＋投資額）÷前期固定資産（費用額＋投資額）÷前期固定資産
事業コスト＋上流下流コスト＋管理活動コスト
研究開発コスト
社会活動コスト＋環境損傷対応コスト（時価総額＋負債）÷総資産（営業利益＋受取利息＋減価償却費）÷前期固定資産
有利子負債÷前期総資産（現預金＋有価証券）÷前期総資産
一株当たり配当金（合計）÷一株当たり利益（NFI 作成）

また 3 章で言及したように、3 つの外部資金制約の影響を検証するため、次のようにサンプルを分類して分析を行う。
分析①

全サンプルによる分析（2007 年度から 2010 年度）

分析②

配当性向の低いグループ（Low）と高いグループ（High）に分類した分析（2007年度から 2010 年度）

分析③

金融危機以降（2009 年度、2010 年度）のサンプルによる分析

分析④

金融危機以降の配当性向の低いグループと高いグループに分類した分析

分析①は、「環境投資の不確実性による外部資金制約」の影響を検証する分析であり、分析②は、「企業自体の外部資金制約」の影響を検証する分析である。これに対して、
分析③、分析④は、「金融危機による外部資金制約」の下で、分析①、分析②と同様の分析を行うものである。

4.2 全サンプルを用いた分析結果
具体的な分析に入る前に、分析で用いる変数の記述統計量（図表 4）と、配当性向の高いグループ(High)と低いグループ(Low)に分類した場合の環境投資の違い6について確認する（図表 5）。配当性向の分類は、FHP(1988)にならって、各企業の配当性向の6

ここでは、平均の差の検定を行うことにより、配当性向による環境投資の違いを確かめる。

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平均によって分類する。なお、配当性向が負になるサンプルは分析の対象から除外する
ほか、各変数の値が 3σ以上乖離する場合には異常値として除外する。
図表 5 は、配当性向の高低による 2 つのグループに分類した場合の、各タイプの環
タイプ 1 における投資水準の違いは 0.0008
境投資（I , ⁄K , ）の平均を示したものである。
と僅かであり、タイプ 3 においては違いがみられない。一方、タイプ 2 についてみると、配当性向の低いグループは 0.0082 である一方、配当性向の高いグループは 0.0039となっており、「企業自体の外部資金制約」に晒される企業の投資水準が高い様子がみ
てとれる。

図表 4
変数
タイプ1
タイプ2
タイプ3
トービンのqキャッシュフロー
有利子負債
流動性資産
配当性向

分析②用いる変数の記述統計量

サンプル数
707
707
707
707
707
707
707
707

平均
標準偏差 最小値
0.02270.0276 0.0000
0.00610.0096 0.0000
0.00080.0012 0.0000
1.3494
0.4939 0.3628
0.39410.2522 0.0023
0.19570.1542 0.0000
0.10020.0719 0.0037
0.49940.6146 0.0000

最大値
0.22810.05940.00853.0381
1.6376
0.67470.34885.1813（NFI 作成）

Group
High
Low
High-Low

図表 5

配当性向による環境投資の違い

Obs
354
353

タイプ1
0.02230.0232-0.0008

タイプ2
0.00390.0082-0.0043***

タイプ30.00080.00080.0000有意水準は、それぞれ1％（***）、5％（**）、10％（*）の場合にアスタリスク表示。

（NFI 作成）

続いて、(1)式の推定結果を図表 6 に示す。全サンプルを用いて分析した結果を図表
6 の上段に示しており（分析①）、配当性向の低いグループ（Low）と高いグループ（High）に分けて分析した結果を図表 6 の中段と下段に示している（分析②）。
分析①の結果についてみると、
タイプ 1 とタイプ 2 の投資におけるキャッシュフローの推定値は有意にプラスとなっている。すなわち、タイプ 1 とタイプ 2 は、
「環境投資の不確実性による外部資金制約」により、キャッシュフローが利用されることを示している。他方、タイプ 3 のキャッシュフローの推定値は有意にマイナスとなっている。

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従って、タイプ 3 の投資ではキャッシュフローの利用を減らす傾向があると推察される。また、トービンの Q、有利子負債、配当性向の推定値が有意であることから、投資機会が高く、有利子負債が少なく、配当性向の低い（企業の外部資金制約が強い）企業ほど、タイプ 3 の投資を行うと推察される。
次に、分析②の配当性向が低い（Low）グループの分析結果をみると、タイプ 2 におけるキャッシュフローの推定値が有意にプラスとなっている。流動資産が有意にマイナ
スであることと合わせて考えると、流動性資産の少ない企業ほどキャッシュフローを利用する傾向を示唆している。これに対して、タイプ 1 とタイプ 3 の推定結果をみると、キャッシュフローとの有意な関係は見られなかった。
一方、分析②の配当性向が高い（High）グループの分析結果をみると、タイプ 1 におけるキャッシュフローの推定値は有意にプラスとなったものの、タイプ 2 について
は、有意な関係は見られなかった。ただし、タイプ 2 については、流動性資産が有意にプラスとなっている点を踏まえると、「企業自体の外部資金制約」が弱い場合には、企業が裁量的に利用することが可能である流動性資産をキャッシュフローの代わりに利用していると推察される。他方、タイプ 3 についてみると、キャッシュフローとの有意な関係は見られなかった。

図表 6

全サンプルを用いた分析結果（分析①、分析②）

分析①
トービンのQ
キャッシュフロー
有利子負債
流動性資産
配当性向
定数

タイプ1
0.00040.0069-0.0027
0.0035-0.00020.0199Std. Err.
0.00180.0037 *0.00520.01160.00030.0025 ***タイプ20.00070.00600.0000-0.00280.00000.0026

Std. Err.
0.00090.0025 **0.00470.00560.00020.0017タイプ30.0003-0.0010-0.00300.0007-0.0001
0.0013

Std. Err.
0.0002 *0.0006 *0.0010 ***0.00150.0001 *0.0004 ***分析②（Low）
トービンのQ
キャッシュフロー
有利子負債
流動性資産
配当性向
定数

タイプ1
-0.0006
0.0053-0.0167
0.0077-0.0004
0.0251

Std. Err.
0.00290.00590.0096 *0.02400.00040.0041 ***タイプ20.00130.01260.0102-0.0199-0.0001
0.0000Std. Err.
0.00120.0043 ***0.01070.0119 *0.00040.0038タイプ30.0003-0.0013-0.00510.0009-0.00020.0022

Std. Err.
0.00030.00100.0026 *0.00270.00010.0010 **分析②（High）
トービンのQ
キャッシュフロー
有利子負債
流動性資産
配当性向
定数

タイプ1
0.00170.00730.00390.00140.00010.0169Std. Err.
0.00180.0038 *0.00450.00940.00030.0035 ***タイプ2-0.0003-0.0014-0.00150.0079-0.00020.0042

Std. Err.
0.00090.00170.00330.0046 *0.00020.0013 ***タイプ30.0001-0.0011-0.00210.0020-0.0001
0.0012

Std. Err.
0.00010.00070.0010 **0.00200.00010.0004 ***※White(1980)の標準誤差に基づく有意水準。有意水準は、それぞれ1％（***）、5％（**）、10％（*）の場合にアスタリスク表示。

（NFI 作成）

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4.3

金融危機のサンプルを用いた分析結果

本節では、リーマンショック以降のデータサンプルを用いて分析することにより、「金融危機による外部資金制約」が環境投資に与える影響について検証する（図表 7）。
リーマンショック以降の 2009 年と 2010 年のサンプルを対象とした分析③の結果についてみると、タイプ 2 のキャッシュフローの推定値は有意にプラスとなっている。
この結果は、前節で示した分析①の結果と同様である。続いて、金融危機後の配当性向の低いグループと高いグループ分類して分析を行った分析④の結果についてみると、「企業自体の外部資金制約」が強い（Low）グループにおいて、キャッシュフローが有意にプラスとなっている。この結果も、前節で示した分析②の結果と同様である。一方、「企業自体の外部資金制約」が弱い（High）グループにおいては、キャッシュフローや流動性資産との有意な関係は見られなかった。
タイプ 2 の結果は、リーマンショック以降の「金融危機による外部資金制約」に晒される状況においても、「企業自体の外部資金制約」が強い企業ほど、キャッシュフローを用いた投資が行われることを示していると考えられる。この結果は、分析①、分析②
に対して、頑健性を示すものと考えられる。

図表 7

金融危機後のサンプルを用いた分析結果（分析③、分析④）

分析③
トービンのQ
キャッシュフロー
有利子負債
流動性資産
配当性向
定数

タイプ1
0.00260.00250.0020-0.0129-0.00020.0177

Std. Err.
0.00180.00380.01260.01670.00040.0033 ***タイプ20.00020.0083-0.0056-0.0073-0.00020.0035

Std. Err.
0.00140.0029 ***0.00470.00920.00020.0021

タイプ30.00030.0002-0.0014-0.0013-0.0001
0.0008Std. Err.
0.00030.00040.00150.00150.00010.0005

分析④（Low)
トービンのQ
キャッシュフロー
有利子負債
流動性資産
配当性向
定数

タイプ1
0.00440.0022-0.0035-0.0215-0.0005
0.0151

Std. Err.
0.00380.00700.03370.03820.00080.0068 **タイプ20.00170.0128-0.0097-0.0175-0.00070.0039Std. Err.
0.00240.0044 ***0.00940.01120.00050.0043タイプ30.00020.0005-0.0023-0.0004-0.00020.0009Std. Err.
0.00040.00090.00390.00300.00020.0013

分析④（High)
トービンのQ
キャッシュフロー
有利子負債
流動性資産
配当性向
定数

タイプ1
0.00110.00620.0059-0.00390.00000.0184

Std. Err.
0.00190.00420.01130.01640.00050.0035 ***タイプ2-0.0018-0.0003-0.00080.0151-0.00040.0047

Std. Err.
0.00130.00320.00270.01240.00030.0014 ***タイプ30.0004-0.0007-0.0010-0.0006
0.00000.0009Std. Err.
0.00040.00060.00100.00230.00010.0004 **※White(1980)の標準誤差に基づく有意水準。有意水準は、それぞれ1％（***）、5％（**）、10％（*）の場合にアスタリスク表示。

（NFI 作成）

2011/11/09

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NFI リサーチ･レビュー
2011 年 10 月

5．おわりに
本稿では、内部資金の代理指標としてキャッシュフローを用いることにより、「環境
投資の不確実性による外部資金制約」、「企業自体の外部資金制約」、「金融危機による外部資金制約」の 3 つの資金制約が企業の環境投資に与える影響について検証を行った。
分析の結果、「環境負荷軽減を目的とした投資」（タイプ 1）、および「環境配慮型商品の研究開発を目的とした投資」（タイプ 2）は、環境投資のもつ不確実性の影響により、内部資金が利用されることが明らかとなった。さらにタイプ 2 についてみると、「企
業自体の外部資金制約」が強いほど内部資金が利用されることが明らかとなった。この傾向は、金融危機による外部資金制約の影響を受ける場合においても確認されている。
「社会貢献や環境保全を目的とした投資」（タイプ 3）については、企業は内部資金の利用を減らす傾向がみられており、3 つの外部資金制約による影響は確認されなかった。
これらの結果の背景には、タイプ 1 やタイプ 2 の投資が企業経営の根幹に係わる情報であるため、企業は必ずしも積極的な情報開示を行わないことが一因として考えられる。
本稿では、FHP(1988)に依拠して、配当性向を「外部資金制約の状態」を示す指標と仮定して分析を行った。しかしながら、このような仮定については批判7もみられる。
この点については、今後の課題としたい。

7

Kaplan and Zingales(1997)は、配当性向での外部資金制約ではなく、流動性不足や債務不履行での外部資金制約が生じている企業では、フリー・キャッシュフローによる調達が減少すると批判している。

2011/11/09

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2011 年 10 月

【参考資料】
東証33業種水産・農林業
建設業
食料品
繊維製品
パルプ・紙
化学
医薬品
石油・石炭製品
ゴム製品
ガラス・土石製品
鉄鋼
非鉄金属
金属製品
機械
電気機器
輸送用機器
精密機器
その他製品
電気・ガス業
陸運業
海運業
空運業
倉庫・運輸関連業
情報・通信業
卸売業
小売業
その他金融業
不動産業
Total

利用データの業種・年度別サンプル数
2007
1
10
19
5
2
24
7
1
3
5
4
6
3
14
34
15
3
7
7
1
3
1
0
3
9
5
1
1
194

年度
2008
0
11
16
5
2
30
6
2
3
4
5
4
2
19
39
16
4
6
8
1
3
1
1
3
8
5
1
0
205

2009
0
9
13
3
2
26
8
0
3
3
3
1
1
17
23
7
2
4
6
2
3
0
1
3
11
5
0
0
156

2010
0
10
15
4
2
22
9
0
3
2
2
1
2
17
24
7
1
3
5
1
2
0
0
2
11
4
0
3
152

Total
1
40
63
17
8
102
30
3
12
14
14
12
8
67
120
45
10
20
26
5
11
2
2
11
39
19
2
4
707

（NFI 作成）参考文献
1） 杉浦 康之（2008）,「環境投資は生産性を高めるか」, 週刊東洋経済臨時増刊 環境・
CSR 特集 2008
2） Fazzari, Seven M. and Petersen, Hubbard(1988), “Financial Constraints andCorporate Investment”, Brooking Pap. Econ. Act., 1, pp.141-95.
3） Kaplan,S. and L. Zingales(1997), “Do Financing Constraints Explain why
Investment is Correlated with Cash Flow ? " Quarterly Journal of Economics
112, 169-215.

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