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2007 年 特別号 vol.Ⅰ*** 特集 ＥＳＧ(環境･社会･ガバナンス）と企業の社会的責任 ***解題：ＥＳＧによるサステナブルな社会の実現に向けて常務取締役--------------------------------------------

要

宮井 博

約 --------------------------------------------ESG（環境・社会・ガバナンス）に対する社会的な関心が急速に高まる中、企業のステークホルダー（利害関係者）と ESG の関係は、その範囲が広いこと、複雑なこと、曖昧なことなどによって、十分分析把握されていない。このような状況の下、本特別号では、各ステークホルダーについてサステナビリティ社会に向けた課題を整理するとともに、企業のステークホルダーと ESG の関係について限られた範囲ではあるが、考え方の整理や実証分析を試みた。
具体的には、環境会計の開示と株主資本コストの関係や、企業の生産性と環境コストの因果関係の実証分析を行ったところ、環境情報は企業財務に影響を及ぼしていることが明らかになった。また、従業員への教育訓練の持つ CSR 的な意味の他、CSR の経営者行動、国連の「責任投資原則」の投資行動への意味についての考え方を整理した。
これらの結果は、ESG は企業価値評価の重要な要素であり、ガバナンスの観点からも、今後注目されることは間違いないと思われる。特に、経済、社会、環境が激変する中で、ESG は企業のサステナビリティを左右する要素と考えられるので、今後も情報収集と分析を深化させていきたいと考えている。

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NFI RESEARCH REVIEWSPECIAL EDITION vol.Ⅰ 2007目次

1. はじめに
2. 企業のステークホールダーと ESG
3. サステナビリティ社会への課題
3.1

政府・行政

3.2

企業

3.3

従業員

3.4

投資家

3.4.1

機関投資家

3.4.2

個人投資家

3.5

消費者

4. 各章での議論
4.1「環境会計の開示と株主資本コスト」
（中嶋）

4.2

「環境経営と企業効率」
（杉浦）

4.3

「従業員 CSR の視点からみた教育訓練」
（高村）

4.4

「CSR と経営者行動」
（佐々木）

4.5

「責任投資原則（PRI）の社会的な意味」（立石）

5. おわりに

1．はじめに
アジア太平洋経済協力会議（APEC）は、先ごろ（平成 19 年 9 月 8 日）シドニーで首脳会議を開催し、地球温暖化防止に向けた特別声明「シドニー宣言」を採択した。
APEC はアジア太平洋に位置する 21 カ国・地域で構成されており、これらのメンバーによる APEC 地域の経済規模は、世界全体の GDP の約 6 割、APEC 地域の人口は、世界全体の約 4 割、また、わが国の貿易のうち、輸出・輸入とも約 7 割を APEC 地域が占める。APEC メンバーには、京都議定書による温暖化ガスの排出削減義務のない米国や中国の他、インドをはじめ「世界の工場」と言われるアジアの発展途上国が含まれている。
「シドニー宣言」では、2030 年までに域内のエネルギー効率を 2005 年比で25％以上向上させるという数値を努力目標ではあるものの、盛り込んだ。当初、発展

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途上国から数値目標の設定については反対表明が相次いだが、努力目標にしたことと、経済成長に伴って増える温暖化ガスの排出量を削減するのは難しいため、技術革新などで達成されやすい省エネ目標を優先したことが合意のポイントであると言われている。
APEC の宣言でもわかるように、地球温暖化防止に向けた取り組みの必要性は先進国だけではなく、発展途上国も巻き込んで議論される段階になっている。
国内に目を転じれば、団塊世代の退職が始まり人材の不足感が強まる中、わが国の経済は全体としては緩やかながらも景気拡大が続いている。このため、従業員の確保が課題となっており、新卒採用者数を大幅に増やすとともに、女性活用に向けた取り組みも進められている。後者の代表的な取り組みは、男女の雇用均等と、ワーク･ライフ･バランスであろう。これは、企業の従業員雇用を通して既存の「社会」構造を変革することになろう。
日興フィナンシャル・インテリジェンスでは、わが国企業の「女性力スコア」を算出し、インベスコ投信投資顧問会社に提供している。スコアの計算においては、企業の女性活用度だけではなく、消費においても重要性を増している女性の生活者としての視点を加えるとともに、企業の理念も考慮している。企業の理念については、ガバナンスの観点から新聞に取り上げられる不祥事などをモニタリングしている。不祥事としては、三菱自動車のリコール隠し問題、雪印乳業の集団食中毒事件、西武鉄道の有価証券報告書偽証記載問題が記憶に新しいが、最近では石屋製菓の「白い恋人」の賞味期限改ざん問題、コムスンの介護報酬不正請求事件、渋谷の温泉施設「シエスパ」のガス爆発事故など枚挙にいとまがない。ガバナンス問題は、発生した企業はもちろんのこと、製品・サービスを購入した消費者、企業の従業員、企業に投資している投資家、監督行政など様々なステークホルダー（利害関係者）に影響を及ぼす。
以上のように、「E（環境）、S（社会）、G（ガバナンス）」は、企業価値の評価として必要不可欠な要素であるばかりか、今後の企業のサステナビリティを左右する要因になるであろう。本特別号では、ESG に関する現状認識、問題、今後の課題などを取り上げ、この問題の議論を深化させていきたいと考えている。

2. 企業のステークホールダーと ESG
次々に明らかになる企業の不祥事は、企業のステークホルダーとのかかわりを考える

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上で参考になる。例えば、三菱自動車のリコール隠し問題を例にステークホルダーとの関係をみてみよう。
「消費者」は、自動車という製品を通して利害関係がある。購入した自動車に欠陥があれば、運転中のトラブルを招く可能性があり、人命に関わる場合も考えられる。ブランドイメージが低下して消費者が購入を控えれば、企業業績を直撃する。
「従業員」は、企業に労働力を提供して、その対価を得ているので、不祥事によって企業業績が低下すると収入に影響する他、企業がリストラによる立て直しを余儀なくされる場合は、雇用問題にもなる。ブランドイメージが低下すると、働く意欲が減退するかも知れない。また、優秀な人材を確保することが難しくなるかも知れない。
「投資家」は、企業に資金を提供しているので、不祥事によるブランドイメージの低下は、企業価値を低下させ、株価下落によって投資成果がなくなってしまう。投資によって議決権を保有しているので、議決権の行使によるコーポレート・ガバナンスに寄与することができる。
「取引先」にも製品販売量の低下によって取引量が低下するという影響が出る。
「社会」は、「社会貢献」や「社会改革」も含む広い概念である。自動車を製品として販売するという「本業」は、社会の利便性向上に役立っており、企業理念が影響する。
不祥事は、この企業理念、もしくはその実践において問題があるかもしれない。
「環境」は、自動車の製造過程でエネルギー消費を抑えたり、環境対策のある企業の部品やリサイクルできる部品を使用したり、その自動車自体が燃費に優れていたり、CO2 排出量削減の技術が使われていたりである。企業業績が悪化すると、環境対策の研究開発費が削減になり、環境対策について他社との差が広がる可能性がある。
「政府・行政」は、製造物の安全性に関する規制や、環境規制をと通して企業と関連している。
以上の観点を踏まえて、企業のステークホルダーと ESG の項目は、図表 1 のようにまとめられよう。ここで、各ステークホルダーについて ESG の項目に「情報開示」を掲げてある。これは、企業と各ステークホルダーの間には情報の非対称性があり、企業は社会の構成員として情報開示の精神が重要であると考えられるからである。

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図表 1 企業のステークホルダーと ESG の項目

企業のステークホルダー
従業員

投資家

消費者満足

雇用問題

ブランドイメージ

コーポレート・ガバナンス

女性活用

情報開示

働く意欲

消費者

ワークライフ／バランス

企業価値
株主利益

社 会

環 境

取引量

社会貢献

環境対策

規制

グリーン調達

企業理念

省エネ対策

税金優遇

情報開示

情報開示

CO2排出量
削減対策

取引先

情報開示

政府・行政

情報開示

情報開示

ESGの具体的項目例

3. サステナビリティ社会への課題
3.1 政府・行政2008 年 7 月に北海道の洞爺湖畔のホテルで主要国首脳会議（サミット）が開催されることになった。主催国であるわが国は、このサミットでの主要なテーマを、環境・地球温暖化問題で温暖化防止策としている。ポスト京都議定書に向けて（米国、中国など温暖化ガスの）主要排出国を枠組みの中に取り込み、日本の省エネ、環境に関する技術を生かして、日本がイニシアチブ（主導権）をとっていくテーマであり、議論をリードしていく考えだという。
わが国では、1970 年代から光化学スモッグに代表される大気汚染や、有機物や有害物質の垂れ流しなどによる水質汚濁、土壌汚染による公害問題が頻発し、大きな社会問題であった。その後、官民が公害問題に積極的に取り組んだ結果、公害問題を克服して、世界で最も環境対策が進んだ国であるといわれている。環境対策は省エネ対策も伴って様々な技術革新を生み、わが国は世界をリードする立場にある。
しかし、「政治とカネ」を巡る不祥事は後をたたず、公的年金の記録漏れ問題や、生日興フィナンシャル･インテリジェンス

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命保険・損害保険会社の不払い問題、企業のガバナンスの欠如は、政官民のガバナンスの低さを露呈した。また、銀行の不良債権処理では、お金の貸し手と借り手をつなぐ金融システムの脆弱さの結果、経済の成長を支えてきた中小・零細企業の衰退を招き、人口減少とも相まって長期的な経済成長に黄色信号がともっている。一方、家計部門では「貯金から投資へ」の流れはあるものの、依然として資金が滞留しており、経済成長に向けた有効な投資が行われていない。
従って、サステナブルな社会を実現するための「政府」の役割と課題としては、政官民のガバナンスを立て直し、人口減社会を食い止め、新たな成長戦略を、家計部門に滞留している資金と環境技術を活用して策定することであろう。
図表 2
日本
米国
欧州
発展途上国

E(環境)
★★★
★
★★
★

ESG などに関する各国、地域の優位性

S(社会)
★
★★
★★★
★

G(ｶﾞﾊﾞﾅﾝｽ)
★
★★
★★
★

G(成長)
★
★★
★
★★★

P(人口)
★
★★★
★★
★★★

M(資金)
★★
★★★
★★
★

（出所）各種資料より作成「行政」としては、例えば、環境省の研究会（環境省（2006））では環境問題に関して、国民一人一人への普及啓発を推進すること、開示すべき情報を整理・提示することなどが指摘されている。後者の情報としては、非財務情報の開示と、それらの中で投資家に有用な情報を整理・提示すること、CSR 情報のデータベース化などが挙げられている。また、社会的責任投資等の実態を把握することも重要になるとしている。

3.2

企業

わが国の企業については、不祥事が相次いだことから、コーポレート・ガバナンスのあり方が指摘されている。企業の経営陣が長期固定化したり、創業家や一部の経営陣に権力が集中する場合には、ガバナンスの問題が発生するケースが多く、不祥事に発展する可能性がある。例え崇高な経営理念を策定していたとしても、それを実践する組織体制になっているかが重要であろう。その意味で株主総会はガバナンスのチェNikko Financial Intelligence,Inc.

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ック機能の一つであるが、株主総会での提案内容は本当に必要なガバナンス機能を有効にしていないのではないだろうか。
多様な人材を活用することと、IR 活動を含めた情報開示、情報共有の戦略が必要ではないか。企業のサステナブルな状況を説明するための、環境情報、環境会計の開示とともに、女性従業員の活用が必要であろう。そのためには、企業の ESG に関するマテリアリティ（企業財務に重要な影響を及ぼす要因）の明確化と、情報開示が必要となろう。

3.3 従業員
団塊世代の退職時代を迎えて、企業では労働力の確保が課題になっている。人口減少
社会では、労働力を確保するためには、60 歳以上の再雇用と女性労働力の活用が挙げられる。わが国の企業では、景気拡大を受けて新卒採用、特に女性の採用が増加しているが、結婚後も企業での就業が維持できるかどうかが課題になっている。そのため、ワーク･ライフ･バランスが注目されている。企業は女性活用を積極化させるとともに、そのための環境として仕事と生活がバランスよく行えるような、制度導入が必要であろう。労働力を維持しながら、出生率を改善させるには、ワーク･ライフ･バランスの考え方の理解とともに、知的資産の創造と蓄積による生産性向上への効果が不可欠である。

3.4 投資家
3.4.1

機関投資家

国連主導で作られた「責任投資原則（Principles for Responsible Investment：PRI）」
では機関投資家に対して、投資決定のプロセスに環境（E）、社会的責任（S）、ガバナンス（G）問題を組み込むなど、6 つの原則の実施を求めている。PRI の目的は、世界の機関投資家、なかでも世界の資本市場で大きな影響を持つ年金基金に ESG 問題を投資判断に反映させることにあるという。ただし、年金基金には受託者責任があり、ESGを投資判断に組み込むこととの整合性が問題になる。これに対しては、PFI を守ることは社会の広い目的にも合致するので、受託者責任と矛盾しないとしている。年金基金の日興フィナンシャル･インテリジェンス

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「投資基本方針書」の中で ESG に対する考え方を明確にするべきであろう。
世界の 50 機関の署名で始まった PRI だが、その後も参加は増え続け、すでに 160機関に達している（2007 年 7 月現在）
。SRI ファンドのみならず、通常の投資の銘柄選択プロセスにおいても、ESG の課題を考慮した投資プロセスが当然のこととして実践されるようになった時、責任投資原則が目指す ESG の課題の実践が実現されると言えるだろう（中嶋（2007））。

3.4.2

個人投資家

1500 兆円ともいわれる家計部門の資金が、「貯蓄から投資へ」の流れを受けて、個人投資家は厚みを増している。個人投資家の投資目的は、リターンの追求にあることは間違いないが、投資家の満足度に関する実験によると、投資成果だけではなく、社会貢献的な要因が投資に含まれている場合に、投資の満足度が増すという結果が得られている（立石（2004））。
一方、一般の個人投資家は、情報の非対称性から機関投資家に比べて不利な投資行動を行っている可能性がある。企業の IR 活動とも関連するテーマであるが、個人投資家に分かりやすい情報を提供する必要があろう。特に、投資信託は残高が急速に増加しており、「貯蓄から投資へ」の主要な商品ツールであるので、投資内容の一層分かりやすい説明が求められるであろう。同時に、投資教育を充実させ、投資家行動の行動ファイナンスの観点からの解説や、ESG に関する情報提供も必要になると思われる。

3.5

消費者

消費者の消費マインドの中に、「食の安全性」や、「環境配慮型社会への貢献」への関心が広がりつつある。例えば「食の安全性」に関して、一方は生産地域が不明確で、農薬や有害物質が含まれている可能性があり、他方はそれらが明確に表示されており、安全宣言されている食品があるとする。後者の価格は前者よりも高いとしても、この場合、消費者はまちがいなく後者の食品を選ぶであろう。一般消費財について、一方は環境配慮型の製品（グリーン調達やリサイクル可能割合が高いなど）で、他方がそうでないとする。この場合、両者の価格と機能が同程度なら、消費者は当然のことながら、前者の消費財を選ぶであろう。今後はさらに進んで、食品の場合と同様、価格

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2007 年 特別号 vol.Ⅰが高いとしても、環境配慮型消費財を選ぶ傾向が強くなると思われる。
消費者は製品の価値を、価格や機能面ではなく、環境や社会、企業のガバナンスへの影響面も含めて消費を行う時代になりつつある。その際、重要なのは消費者が正しく判断できる情報である。消費者保護の観点からも製品の情報開示が重要になるであろう。

4. 各章での議論
4.1 「環境会計の開示と株主資本コスト」（中嶋）
図表 1 に示したように、企業はステークホルダーに対して ESG に関する情報開示を進めていくことによって情報の非対称性を緩和し、ガバナンスに役立てることが望まれる。しかし、それにはコストがかかることや、競合他社への差別化の観点から、情報開示に関して積極的ではない場合が多い。
「中嶋論文」では、情報開示が優れている企業では株主資本コスト（株主期待利回り）が小さくなるという実証分析を参考に、環境会計の開示が資本コストに及ぼす影響について分析した。分析の結果、環境会計の開示は、資本コストの低下を通じて企業価値を高める可能性があることが限定的に示唆された。しかしながら、環境会計の開示企業に限った分析では、環境コストが相対的に大きい企業は、資本コストを上昇させる可能性も示唆された。企業には環境リスクがある以上、環境会計の開示は将来の環境コストの不確実性を低減する効果があると思われるので、このような分析を発展させ、理解を広げることが重要であろう。

4.2「環境経営と企業効率」（杉浦）APEC 首脳会談では地球温暖化防止に向けた特別声明「シドニー宣言」が採択され、先進国だけではなく、発展途上国も含めた環境問題への取り組みがクローズアップされてきた。企業としても「環境」をステークホルダーの一つとして位置づけ、財・サービスの提供を行うことが重要であろう。その際、解決しなければならないのが、環境への取り組みにかかるコストが、生産性を低下させ、競争上劣位にならないようにすることである。環境を破壊してでも企業収益を向上させるべきだと考える経営者はいないであ

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ろうが、収益に大きな影響を及ぼさない範囲で環境コストを負担しようとは考えるのではないか。
「杉浦論文」では、企業の生産性と環境保全コストの関係を正面から分析した。その結果、環境保全コスト（環境保全のための製品開発や環境負荷抑制技術の開発など）については、生産性に影響を及ぼさないという結果が得られたが、グリーン調達やリサイクルなど環境管理コストは生産性を低下させる可能性を示唆した。全世界において環境配慮への意識が高まれば、環境保全コストは逆に企業の生産性を高め、また、環境管理コストも収益に寄与することになるのではないか。

4.3「従業員 CSR の視点からみた教育訓練」（高村）

日興フィナンシャル・インテリジェンスでは、企業の女性活用度を、従業員的価値、生活者的価値、企業の理念的価値から「女性力スコア」として計測しているが、その中で従業員的価値は企業の付加価値の源泉として重要な尺度になっている。知的資産の創造と蓄積が企業収益を左右するような 21 世紀型の「知価社会」において、サステナブルな企業であるためには、従業員の多様化による価値創造とモチベーションの向上が重要な課題になる。
「高村論文」では、従業員への教育訓練は、長期的視点から「報酬」としての側面があり、職務満足度を高めて生産性を向上につながることを考察している。そして、人事制度に関するアンケート調査結果を、主成分分析によって有効なファクターに分類し、生産性（付加価値）への効果を分析した。分析の結果、教育訓練に関する効果は明確に得られなかったが、これを重視している企業では、そうでない企業に比べてワーク･ライフ・バランスの施策が採られており、男女とも離職率が低いという結果が得られた。
従って、従業員への教育訓練は、長期的な企業の付加価値向上に寄与し、企業のサステナビリティに貢献するであろう。

4.4 「CSR と経営者行動」（佐々木）わが国においては、企業のみならず、国や行政を含む様々な組織で、利己的な行動が横行し、社会的なガバナンスの欠如が問題になっている。企業の運営や活動は、様々なステークホルダーによって成り立っているため、相互の利害関係を円滑に調整しながらNikko Financial Intelligence,Inc.

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経営の動機付け、規律付けを行っていく必要がある。その考え方として、コーポレートガバナンスがあり、CSR は企業の社会性を重視し、株主や債権者以外のステークホルダーについてもコミットすることを要求する。
「佐々木論文」は、CSR を外部効果是正へのコミットメントと位置づけ、その効果を検討する。このようなコミットメントが信憑性を持てば CSR は企業価値最大化と一致する一方、そうでない場合には効果に疑問符が残ることが論じられる。また、CSRを多様なステークホルダーの価値を同時に追求すると定義することの問題点も提示する。他方、佐々木論文では、CSR の効果を分析する方法の一つとして、SRI ファンドの事後的なリターンを用いることの是非も検討している。SRI ファンドとその他のファンドのパフォーマンスとの間に統計的な有意な差はないことが一般的な認識になっているが、この結果は CSR にプラスの効果もマイナスの効果もないと解釈できる一方で、そうした効果が存在し株価に既に織り込まれていることによってもたらされている可能性もある。更には CSR はリスクファクターにも影響しうることを言及し、SRI への事後的な評価のみから CSR の是非を論じることは困難であると論じる。最後に指摘されているように、CSR の効果を直接的に検証することも必要になろう。

4.5 「責任投資原則（PRI）の社会的な意味」（立石）
国連主導で作られた「責任投資原則」は、欧米機関投資家の中で広がりを見せており、ESG の認知度が高まりつつある。ESG は企業収益に直接的に寄与するものではないが、企業価値を評価するために用いられてきた従来の財務諸表データに基づく評価尺度に加えて、企業のサステナビリティを左右する尺度として捉えられつつある。それでは、ESG は何故、企業のサステナビリティを左右するほど重要な要素なのであろうか。
「立石論文」は、この問いに「人間の社会性」にまで踏み込んで議論を展開する。投資家が投資によって得る満足度は、自己が得た利益だけではなく、他者への利益、つまり社会への貢献度にも依存する。国連の「責任投資原則」は、投資家の投資行動が利益だけではなく、倫理的な価値観をも踏まえるべきことを思い起こさせるとともに、金融システムにおける新たな規律を生む可能性を秘めているという。

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5．おわりにESG の企業価値に及ぼす影響や、企業の各ステークホルダーとの関係に関する分析は、緒についたばかりである。分析に有効なデータも限られている。ただし、ESG に関する社会的関心は急速に高まっており、企業のサステナビリティを規定する可能性が指摘されている。
日興フィナンシャル・インテリジェンスでは、CSR 調査室において企業の女性活用に焦点を当てた新しい企業価値評価モデルを構築し、「女性力スコア」を計算している。
スコアの計算においては、従業員的価値、生活的価値、企業の理念的価値の 3 つの CSRに関する要素を考慮している。これは、企業の ESG に関する先駆的な調査研究であったが、さらに発展させるべく、今後も ESG に関する調査研究を続けていきたいと考えている。

参考文献
環境省(2006)：環境に配慮した「お金」の流れの拡大に向けて、環境と金融に関する懇談会
国連責任投資原則：http://www.unpri.org/
日興フィナンシャル・インテリジェンス(2005)：特集－女性活用のパフォーマンス、年金レビュー夏季特別号
中嶋 幹（2007）：責任投資原則からみた環境的課題への取組み、NFI リサーチレビュー、
日興フィナンシャル・インテリジェンス
立石 隆英(2004)：ニューファイナンス理論による株式投資行動の考察(1)、(2)、年金レビュ
ー、2004 年 5 月号、6 月号、日興フィナンシャル・インテリジェンス

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