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2007 年 特別号 vol.Ⅰ*** 特集 ＥＳＧ(環境･社会･ガバナンス）と企業の社会的責任 ***環境会計の開示と株主資本コスト

社会システム研究所 CSR 調査室--------------------------------------------

要

中嶋 幹

約 --------------------------------------------

地球環境の深刻化が問題となる中で、企業の環境問題へのかかわりに関心が高まっている。企業自身も、自社の取組状況を詳細に報告するケースが目立っている。國部・伊坪・水口(2007)は、このように環境と経済を両立させるような経営を環境経営として定義した
上で、環境と経営を結びつけるような会計システムを導入することによって、企業活動の目的と整合するような環境経営の実現を志向することが重要であると述べている。近年、
この会計システムとして注目されているのが環境会計である。関連研究によれば、企業のディスクロージャーは、株主資本コストの低下を通じて企業価値を高める可能性が示唆されているが、環境会計の開示も同様の傾向があると考えられる。本稿では、環境会計の開示と株主資本コスト及び環境コストの多寡と株主資本コストの関係について分析を行い、企業価値への影響について検討する。
分析の結果、環境会計の開示は株主資本コストを有意に低下させる傾向が示唆された。
しかしながら、幾つかの条件の下では有意性は大きく低下しており、上述の結果は限定的であることが確認されている。その一方、環境会計を開示している企業について分析を行ったところ、環境コストが相対的に大きい企業は、株主資本コストが高いことが明らかとなった。以上の結果は、國部・伊坪・水口(2007)が重要性を指摘する環境経営を積極的にサポートするものではない。しかしながら、ある程度まではコストが増加しても環境負荷の低減に努力し、長期的な環境と経済の両立を目指すことが重要であるとする彼らの見解
は、企業活動からみてある程度整合的に環境問題へ取組むための有効なアイデアの一つと思われる。

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NFI RESEARCH REVIEWSPECIAL EDITION vol.Ⅰ 2007目次

1．はじめに2．ディスクロージャーと株主資本コスト
2.1 ディスクロージャーと資本コストに関する研究
2.2 本分析の仮説
3．分析方法
4．分析結果4.1 基本統計量と相関分析
4.2 回帰分析
4.3 頑健性テスト
4.4 株主資本コストと環境コストの関係
5．おわりに1．はじめに地球環境の深刻化が問題となる中で、企業の環境問題に対する取り組みについて関心が高まっている。企業自身も、環境への配慮を心掛けるとともに、企業活動と環境とのかかわりについて積極的に開示する傾向が見受けられており、環境報告書や CSR 報告
書、サスティナビリティ・レポートの中で自社の取組状況を詳細に報告するケースが目立っている。國部・伊坪・水口(2007)は、このように環境と経済を両立させるような経営スタイルを環境経営（企業経営の隅々にまで環境の意識を浸透させた経営）と定義し、企業経営のあらゆる側面に環境への配慮を織り込むことが必要であると述べている。一方で、環境経営は矛盾を含む概念であることも指摘している。なぜなら、企業活動の目
的は利益の追求であるが、環境への配慮はコストの増加を通じて利益の減少要因となるからである。従って、環境と経営を結びつけるような会計システムを導入することによって、企業活動の目的と整合するような環境経営の実現を志向することが重要となると述べている。近年、この会計システムとして注目されているのが環境会計である。
では、環境会計を通じたディスクロージャーは企業に対してどのような影響を与えるのであろうか。理論的には、ディスクロージャーは投資家との間に存在する情報の非対称性を緩和することから、企業の資本コストを低下させると考えられる。関連研究によれば、ディスクロージャーが優れている企業の株主資本コストは低いという実証結果がNikko Financial Intelligence,Inc.

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報告されているが、環境会計の開示も同様の傾向があると考えられる。
その一方、ディスクロージャーによって明らかとなる環境コストの多寡が、新たなリスクとなる可能性もある。一般的には、環境会計の開示によって明らかとなる環境コス
トは、将来のキャッシュフローに対して適切に織り込まれるのみであり、資本コストに対して影響を及ぼすことはないと考えられる。しかし、将来の環境コストが不透明な場
合には、投資家はそのリスクに対してプレミアムを要求すると考えられる。この場合には、足下の環境コストが多い企業ほど、リスクプレミアムが大きいと考えられる。本稿
では、須田・首藤・太田(2004)のアプローチに依拠して、残余利益モデルにより推計された株主資本コストと、環境会計の開示との関係について検討する。また、環境コストの多寡が株主資本コストに与える影響についても分析を行い、環境経営が企業価値に与える影響について検討する。

2．ディスクロージャーと株主資本コスト
2.1 ディスクロージャーと資本コストに関する研究
筆者の知りうる限り、環境会計の開示を扱った分析は、わが国に於いては見られないように思われる。そこで、関連する研究として、ディスクロージャーのレベルと株主資
本コストの関係について実証的な分析を行っている須田・首藤・太田(2004)を取り上げることにする。彼らは、ディスクロージャーにより、ビッド・アスク・スプレッドやア
ナリストの利益予測誤差が小さくなれば、株式取引残高は増加し、株主資本コストが小さくなるという先行研究のインプリケーションに着目した。別の先行研究によれば、ビッド・アスク・スプレッドの減少は、ディスクロージャーの大幅な改善が株式リターンと機関投資家持株比率及びアナリスト数の増加に結びついたことによるものであることが報告されている。その一方、ディスクロージャーと株主資本コストは単純な線形の関係でないことも報告されている。幾つかの先行研究によれば、四半期報告書のような適時情報の充実は、かえって短期所有を目的とする投機的な投資家を引き付ける結果、株価のボラティリティが大きくなり、株主資本コストの上昇を招くことを示唆する実証
結果や、担当アナリストが少ない企業についてのみディスクロージャーの水準の高い企業ほど株主資本コストが小さいという限定的な実証結果に止まるものとなることが指日興フィナンシャル･インテリジェンス

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摘されている。
次に分析方法についてみてみよう。彼らは、ディスクロージャーのレベルが企業価値に影響を与えるかどうか検討するために、残余利益モデル1により推計された株主資本コストと、日本証券アナリスト協会が公表している『リサーチ・アナリストによるディスクロージャー優良企業選定』のデータを用いて回帰分析を行っている。分析のサンプ
ルは、一般事業会社について 1995 年度から 2000 年度までの 6 年分を対象としている。
分析の結果によれば、ディスクロージャーの優れた企業ほど、株主資本コストは有意に低下することが示されている。この株主資本コストとディスクロージャーの関係は、企業のリスクや規模を調整しても変わらなかったほか、直近数年間の売上高や収益成長を考慮してもロバストな結果を得ている。以上の結果から、ディスクロージャーに積極的な企業は、株主資本コストの低下というベネフィットを享受することによって、企業価値の増加に結びつくことが明らかとなっている。

2.2 本分析の仮説
前述のように、関連研究によれば、ディスクロージャーの評価が高いほど、資本コストが低い傾向があることが示唆されている。この効果は、環境会計の開示にも同様の議論が当て嵌まると考えられる。なぜなら、環境会計の開示によって、環境コストは企業の期待キャッシュフローに適切に織り込まれると考えられるからである。このことを、次式で示すような非常にシンプルな DCF モデルにより説明しよう。いま、事業内容が同一の企業 A と企業 B が存在するものとし、両社の株価(P0)と期待キャッシュフロー(CF)も同一であると仮定する。企業 A は、環境会計を開示した結果、新たに一定の環境コスト(EC)を負担していることが明らかとなったとしよう。すると企業 A の期待キャッシュフローは、その将来分について環境コストを適切に織り込んだものに修正されるだろう。株価についても、期待キャッシュフローの修正を反映する形で瞬時に調整されることから、他の条件が一定であれば、分母の割引率(資本コスト)は、環境会計の開示の前後で変化しないと考えられる。さて、企業 B は環境会計の開示が行われず、期
待キャッシュフローは従前のままであったとすると、株価はどう変化するであろうか。
この場合も、やはり株価は下落すると考えられるのである。なぜなら、合理的な投資家
1

残余利益モデルや、以下で述べる DCF モデルの考え方については、佐々木(2003),「年金資産運用担当者のための資

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は、企業 B が企業 A と同一の事業内容であることを考慮して、環境コストを織り込んでいない期待キャッシュフローをもはや信用しないと考えられるからである。換言すると、環境コストが将来の不確実性の要因となる可能性を考慮して、プレミアム(ρ)を要求するのである。こうして、企業 A と企業 B の株価は同一の価格(P0’)に収斂すると考えられる2。ところで、企業 B の割引率はρだけ上昇していることがわかる。以上が、ディスクロージャーを行わない企業 B の資本コストが、ディスクロージャーを行った
企業 A に対して資本コストが高くなると考えられる理由である。本分析に於いても、このような株式市場のメカニズムが働くことにより、環境会計の開示が資本コストに影響を与えるかどうか検討する。
企業 A の株価に対する期待キャッシュフローと割引率の関係∞

P0 = ∑
t =1

CFt

∞

(1 + r )t⇒ P0 > P0' = ∑t =1

CFt − EC t

(1 + r )t

企業 B の株価に対する期待キャッシュフローと割引率の関係∞

P0 = ∑
t =1

CFt

∞

(1 + r )t⇒ P0 > P0' = ∑
t =1

CFt

(1 + r + ρ )t

その一方、環境会計の開示により明らかとなる環境コストの多寡が、資本コストに影響を与える可能性も考えられる。前述の仮説では、開示された環境コストは、適切に期待キャッシュフローに織り込まれるのみであり、資本コストに対して影響を与えないと想定している。しかしながら、いま直面している環境問題がどの程度深刻化するのか、
さらには、将来の企業経営にどのような影響を及ぼすのかは、具体的な見通しを立てることは難しいと考えるのが一般的である。そのような状況の下では、開示によって明ら
かとなる環境コストの多寡が環境リスクのプロキシーとなる可能性がある。つまり、現在の環境コストが大きい企業ほど、将来、予期しない環境コストを支払う可能性が高い（将来のキャッシュフローに対する下ブレリスク）と考えられるかもしれない。この点

産運用 Q&A（31）」,年金レビュー2003 年 3 月号が解説を行っている。
2 株価が割高のまま放置されている場合には、risk arbitrage を行うような投資家の存在によりフェアバリューまで調整されると考えられる。

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NFI RESEARCH REVIEWSPECIAL EDITION vol.Ⅰ 2007については、環境会計を開示している企業を対象に回帰分析を行い、環境コストの多寡が資本コストに与える影響について検討を行う。

3．分析方法
本稿では、須田・首藤・太田(2004)に依拠して、2 期間の残余利益モデルを用いた分析を行う。これは、利用可能な予想データが 2 期先までに限られることによるものである。従って、ターミナル・バリューの算定に於いては、2 期先の利益がそれ以降に亘って永続すると想定している。以上の仮定の下で残余利益モデルを適用すると、株価は次式で表される。

Pt = bt +

[ ]

[ ]

E t xta+1 E t x ta+ 2+
1+ r(1 + r )r

Pt：時点tにおける株価
bt：時点tにおける1株当たり自己資本の簿価
xta：t期の1株当たりの異常利益であり、xta ≡ xt − rbt −1により算定される
xt：t期の1株当たり利益
r：時点tにおける株主資本コスト

ここで、クリーンサープラスの関係を用いると、上式は以下のように書き直せる。

Pt = bt += bt +[ ][ ]f (1)t − rbt f (2 )t − rb(1)tE t x ta+1 E t x ta+ 2+= bt ++(1 + r )r(1 + r )r
1+ r
1+ r
f (1)t − rbt f (2 )t − r (bt + f (1)t − d (1)t ) d (1)tf (2 )t+=+
1+ r
1 + r (1 + r )r(1 + r )r

本分析では、時点 t における株価 Pt と、1 期先の配当予想 d (1)t 、及び 2 期先の利益

予想 f (2 )t を所与として、当該企業の株主資本コスト r を推計する。

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分析に用いるデータは、金融を除く 3 月決算企業を対象とする。株価は、環境会計
がディスクローズされるタイミングを考慮して 9 月末の株価を用いる3。利益予想デー
タは、東洋経済新報社による四季報予想データを用いることとし、経常利益と当期純利益の双方を用いた分析を行う。これは、須田・首藤・太田(2004)が述べているように、
クリーンサープラスの関係からは当期純利益が用いられるべきであるが、当期純利益には持続性に問題のある特別損益の影響が含まれるためである。簡便化のため、経常利益を用いる場合には、予想利益＝予想経常利益×(１－税率)として計算する。税率は一律に 50％と仮定する。また、環境会計に関するデータは、東洋経済新報社の 2006 年度
版及び 2007 年度版の CSR 総覧から取得可能なサンプルを対象とする。
ここで、環境会計のデータについて簡単に説明しよう。環境省(2001)では、環境保全
コストは、環境保全のための投資額及び費用額と定義している。個々のコストが環境保全コストに該当するか否かは支出目的を原則とし、把握（測定）方法については直接把
握（測定）を原則とするが、これが難しい場合には、差額の集計、按分集計等、実務的に対応可能な方法を提案するとしている。また、環境省(2005)では、環境保全コストについて、以下のように定義している。環境保全コストは、環境負荷の発生の防止、抑制又は回避、影響の除去、発生した被害の回復又はこれらに資する取組のための投資額及び費用額とし、貨幣単位で測定するものである4。ここで、投資額とは、環境保全対策に係る効果が長期間にわたって及ぶ環境保全対策への資金投入に関する情報を得るた
めに、企業等の減価償却資産への投資額のうち、環境保全を目的とした支出額を計上するものであり、費用額5とは、当期の環境保全対策に係る効果に対応する発生費用に関する情報を得るために、企業等の費用のうち、環境保全を目的とした発生額を計上するものである。本分析では、脚注に示しているように、費用額には減価償却資産の減価償却費が含まれることを考慮して、環境保全コストのうち費用額を環境コストとして用い実際には、環境会計の開示時期は各社各様であると思われる。しかしながら、例えば WEB による CSR 報告書を通じて環境会計を開示するような企業であれば、CSR 報告書が公開された日付を特定するのは困難である。以上のことか
ら、本分析では 3 月決算企業について、一律に 9 月末の株価を用いて分析を行っている。なお、須田・首藤・太田(2004)
が頑健性のテストを行っているように、本稿でも 6 月末時点の株価を用いた分析を補完的に行っている。
4 環境保全コストは、事業活動に応じて以下に示す 7 つに分類されている。①事業エリア内コスト、②上・下流コスト、③管理活動コスト、④研究開発コスト、⑤社会活動コスト、⑥環境損傷対応コスト、⑦その他コストである。
5 投資額と減価償却費の関係について、以下のように解説されている。即ち、環境保全目的の減価償却資産を取得した
場合、事業の用に供したときに固定資産として計上され、環境会計では「投資額」となる一方、この減価償却資産は取得した年度だけでなく、その後、耐用期間にわたって使用され、時の経過に応じて減価償却費として費用化される。
この減価償却費は、環境会計上は「費用額」となるので、投資額に計上された金額は将来的に費用額に再度含まれ、環境保全コストを構成することとなる。従って、環境保全のための投資額と費用額は性格が異なるものであり、両者
3

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ることにする。

4．分析結果4.1 基本統計量と相関分析
図表 1 は、分析に用いるデータの基本統計量を示したものである。資本コストは税引後利益予想ベースの推計値(cost1)と、経常利益予想ベースの推計値(cost2)の双方について計算を行っている。平均値をみると、前者が 5.53％であり、後者が 4.99％となっており、両者の違いは大きくないように見受けられる。平均値以外の統計量についても大きな差異が見られなかったことから、これ以降では税引後利益ベースの資本コストを用いた分析結果について報告する。なお、資本コストが 0 以下として推計される場
合、及び平均値に対して 5 標準偏差を超える場合は異常値として除外した結果、サン
プル数は 907 オブザベーションとなっている。環境会計開示ダミー(DiscDummy)は、環境会計の開示を行っている企業を 1 とし、非開示または開示を検討している企業を 0とするダミー変数である。平均値から明らかなように、環境会計の開示を行っている企業の割合は 5 割に満たない水準に止まっている。そのほか、コントロール変数として、総資産の対数(LnAssets)、直近 5 年における売上高成長率の平均(d_sls)、経常 ROA の平均(d_roa)、60 ヶ月のヒストリカル・ベータ(beta)を用いている。
図表 1 基本統計量

変数
cost1
cost2
DiscDummy
LnAssets
d_roa
d_sls
beta

を合計すべきものではない。

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平均値 標準偏差 中央値 最小値 最大値
5.53%
2.26%
5.26%
0.16%
14.77%
4.99%
2.00%
4.64%
0.12%
13.19%
0.44
0.50
0
0
1
11.76
1.64
11.67
7.74
16.26
5.60%
4.74%
4.77%
-8.92%
58.37%
2.98%
7.56%
2.45% -29.97%
75.81%
0.95
0.51
0.90
-0.37
2.85

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図表 1 の変数について、相関係数を示したものが図表 2 である。右上半分は、ピア
ソンの相関係数であり、左下半分はスピアマンの相関係数である。資本コストとディス
クロージャー及び企業規模の相関係数をみると、マイナスとなっていることが見てとれる。また、ヒストリカル・ベータに対してはプラスの相関となっている。この結果は、市場リスクとしてのベータが大きいと資本コストも大きくなる一方、企業規模が大きく、環境会計のディスクローズを行っている企業の資本コストは小さいことを示している。
これは、須田・首藤・太田(2004)と同様の傾向であり、直感的にも違和感の無い結果と考えられる。これに対して、売上高成長率、及び経常 ROA の平均は、資本コストに対してプラスの相関を示しており、やや直感と異なる傾向を示している。
図表 2 相関マトリックス
cost
DiscDummy
LnAssets
d_roa
d_sls
beta

cost

1
-0.14
-0.17
0.15
0.21
0.03

DiscDummy LnAssets d_roa
d_sls
beta
-0.15
-0.14
0.07
0.12
0.04
1
0.62
-0.01
0.00
-0.02
0.64
1
0.02
0.07
0.03
0.02
0.04
1
0.41
-0.14
0.01
0.11
0.40
1
0.04
-0.02
0.05
-0.19
0.05
1

4.2 回帰分析
前節の相関関係から、環境会計のディスクロージャーは資本コストを低下させる可能性があることが示唆された。ここでは、他の変数の影響をコントロールすることによって、この関係が有意なものであるかどうか検討する。ここでは、須田・首藤・太田(2004)にならって、3 つの回帰モデルについて推計を行っている。分析結果をみると、環境会
計開示ダミー(DiscDummy)の係数は、何れのモデルに於いても－0.004 となっており、5％の有意水準でマイナスとなっている。また、企業規模(LnAssets)も同様に有意にマイナスの傾向を示している。この傾向は、他のコントロール変数を考慮しても有意である。以上の結果から、環境会計の開示は、資本コストの低下を通じて企業価値を高める可能性があることを示唆するものであり、須田・首藤・太田(2004)の実証結果とも整合的なものとなっている。

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図表 3 重回帰分析の結果
Disc
Dummy
0.069
-0.004(0.00)(0.02)
0.070-0.004(0.00)(0.03)
0.068-0.004(0.00)(0.03)

定数項
model1model2model3

beta
0.002(0.31)
0.002(0.32)
0.002(0.34)

LnAssets-0.001(0.06)-0.001(0.02)-0.001(0.03)

d_roa

d_sls

ydum

adj.R-Sq
0.025

0.015
(0.49)
0.016(0.44)

0.035(0.01)
0.031(0.01)

注1：上段の数値はパラメータの推計値であり、下段の括弧内の数値はp値を表している。
注2：p値はWhite(1980)の方法による。
注3：ydumは2005年度(CSR総覧の2007年度版)のサンプルを1とするダミー変数である。

0.040
0.003
(0.07)

0.042

ところで、図表 3 の結果は、全サンプルを分析対象としたものであるため、環境会
計のみならずディスクローズそのものが劣っている企業も数多く含まれていると考えられる。即ち、環境会計を開示している企業は、企業の IR やディスクローズ自体が優れている可能性があり、図表 3 の結果は、その傾向を捕捉したに過ぎない可能性がある。そこで、図表 4 では、東証一部の銘柄のみを対象として、同様の分析を行っている。東証一部上場企業のみを対象とした理由は、東証二部や店頭などに上場する企業に比べて、相対的にディスクローズが優れていると考えられるからである。なお、東証一部のみのサンプル数は 691 オブザベーションであり、環境会計開示ダミーの平均値は0.56 となっている。前節の結果(0.44)と比べて、環境会計の開示がやや進んでいることが窺える。分析結果をみると、環境会計開示ダミーの推計値は、何れのモデルに於いても－0.002 とマイナスであるものの、有意水準は大きく低下している様子がみてとれる。
従って、環境会計開示ダミーが、ディスクローズ自体の優劣の代理変数となっている可能性を排除できないことを示唆するものと考えられる。
図表 4 重回帰分析の結果(東証一部のみ)
Disc
Dummy
0.042
-0.002(0.00)(0.23)
0.042-0.002(0.00)(0.35)
0.041-0.002(0.00)(0.34)

定数項
model1model2model3beta
0.004(0.03)
0.004(0.02)
0.004(0.02)

LnAssets
0.001(0.34)
0.000(0.51)
0.000(0.49)

d_roa

d_sls

adj.R-Sq
0.007

0.015
(0.52)
0.016(0.50)

0.032(0.02)
0.030(0.03)

注1：上段の数値はパラメータの推計値であり、下段の括弧内の数値はp値を表している。
注2：p値はWhite(1980)の方法による。
注3：ydumは2005年度(CSR総覧の2007年度版)のサンプルを1とするダミー変数である。
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ydum

0.026
0.001
(0.34)

0.025

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4.3 頑健性テスト
前節では、分析対象を東証 1 部のサンプルと比較することによって、環境会計の開示が資本コストに与える影響の違いについて検討した。ここでは、その他の要因が資本コストに与える影響の違いについて検討することにより、前節の分析結果の頑健性をチェックする。先ず始めに、特別損益が資本コストに影響を及ぼす可能性を考慮して、税引後利益の代わりに経常利益を用いた場合の資本コストによる分析を行う。また、9 月
末の代わりに 6 月末の株価を用いた分析も行う。これは、環境会計の開示が決算短信発表日に行われる可能性を考慮することによるものである。このほか、製造業のサンプ
ルを 1 とするようなダミー変数(sdum)を加えた分析も行う。一般に、非製造業に比べて、製造業は環境に対する負荷が大きいと考えられるため、環境会計の開示が資本コストに与える影響も異なると考えられるからである。
図表 5 の分析結果をみると、環境会計開示ダミーはマイナスとなっているものの、何れのケースに於いても有意水準を満たしていないことがわかる。その一方、製造業ダ
ミーは、全市場を分析対象とするケース(case1 と case3)では有意にマイナスとなっているものの、東証 1 部を対象とした場合(case2 と case4)には、殆どの場合で有意でな
い結果となっている。これらの結果及び前節の結果を考慮すると、環境会計開示ダミー
図表 5 頑健性のテスト
定数項
9月末ベース case1
case2
case3
case4
6月末ベース case1
case2
case3
case4

0.073
(0.00)
0.044(0.00)
0.068(0.00)
0.043(0.00)
0.069(0.00)
0.037(0.00)
0.032(0.00)
0.037(0.00)

Disc
Dummy-0.002(0.22)-0.001(0.60)-0.002(0.15)-0.001(0.61)-0.001(0.45)
0.000(0.97)-0.002(0.30)-0.001(0.66)

beta
0.002(0.28)
0.004(0.02)
0.000(0.81)
0.003(0.04)
0.002(0.29)
0.004(0.03)
0.003(0.03)
0.004(0.03)

LnAssets

d_roa

d_sls

ydum

sdum

adj.R-Sq-0.002(0.01)
0.000(0.68)-0.001(0.01)
0.000(0.83)-0.001(0.23)
0.001(0.06)
0.002(0.01)
0.001(0.06)

0.016(0.46)
0.017(0.49)
0.008(0.67)
0.001(0.97)
0.011(0.60)
0.012(0.65)-0.008(0.72)-0.002(0.91)

0.033(0.01)
0.031(0.02)
0.036(0.00)
0.034(0.00)
0.031(0.02)
0.033(0.02)
0.036(0.00)
0.035(0.00)

0.003(0.09)
0.001(0.35)
0.001(0.31)
0.000(0.94)-0.005(0.00)-0.005(0.00)-0.006(0.00)-0.006(0.00)-0.004(0.01)-0.002(0.37)-0.005(0.00)-0.002(0.14)-0.004(0.02)-0.002(0.30)-0.003(0.07)-0.003(0.09)

0.049

注1：上段の数値はパラメータの推計値であり、下段の括弧内の数値はp値を表している。

0.026
0.057
0.025
0.028
0.031
0.061
0.050

注2：p値はWhite(1980)の方法による。
注3：ydumは2005年度(CSR総覧の2007年度版)のサンプルを1とするダミー変数である。
注4：sdumは製造業のサンプルを1とするダミー変数である。
注5：case1は、全市場・税引後利益ベース，case2は東証1部・税引後利益ベース，case3は全市場・経常利益ベース，case4は東証1部・経常利益ベース。

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NFI RESEARCH REVIEWSPECIAL EDITION vol.Ⅰ 2007

は、予想利益に用いる利益の違いや、資本コストの推計に用いる株価の時点の違いによる影響は少ないと考えられる一方、市場の違いや業種の違いが大きな影響を与えると考えられる。とりわけ、全市場を対象としたケースに於いて製造業ダミーが有意にマイナスであったことは、例えば、生産性の高い製造業の資本コストが低い傾向を捉えたものであるかもしれない。そのような企業は、環境会計の開示にも積極的である可能性があると思われる。

4.4 株主資本コストと環境コストの関係
環境会計開示ダミー変数が全サンプルのケースでは有意だったものの、東証一部のみのケースで有意でなかったことは、企業の IR やディスクローズ自体が優れていることを捕捉している可能性があることは前述の通りである。また、環境会計の開示は生産性の高い製造業を中心に進んでいる可能性も示唆された。そのような状況の下では、資本コストの低下と環境会計の開示は、見掛け上の関係に過ぎない可能性が考えられる。では、開示により明らかとなった環境コストの多寡は、資本コストに対してどのような影響を与えるのであろうか。本節では、環境会計の開示企業を対象に、環境コストの多寡が資本コストに与える影響について回帰分析を行う。ここでは、環境コストとして、環図表 6 環境コスト(EnvCost)が資本コストに与える影響
9月末ベース case1
case2
case3
case4
6月末ベース case1
case2
case3
case4

定数項 EnvCost
0.044
0.234
(0.00)(0.00)
0.036
0.255(0.00)(0.00)
0.037
0.195(0.00)(0.01)
0.031
0.212(0.00)(0.00)
0.032
0.229(0.01)(0.02)
0.023
0.255(0.08)(0.01)
0.021
0.189(0.06)(0.02)
0.020
0.195(0.07)(0.02)

beta
LnAssets
0.010
0.000
(0.00)(0.82)
0.011
0.000(0.00)(0.73)
0.008
0.000(0.00)(0.84)
0.009
0.001(0.00)(0.45)
0.011
0.001(0.00)(0.15)
0.013
0.002(0.00)(0.05)
0.010
0.002(0.00)(0.02)
0.010
0.002(0.00)(0.02)

注1：上段の数値はパラメータの推計値であり、下段の括弧内の数値はp値を表している。

d_roa
0.085
(0.01)
0.095(0.00)
0.034(0.17)
0.040(0.11)
0.105(0.00)
0.118(0.00)
0.051(0.08)
0.054(0.07)

d_sls
0.032(0.11)
0.027(0.15)
0.040(0.03)
0.035(0.03)
0.037(0.08)
0.031(0.13)
0.041(0.01)
0.040(0.01)

ydum-0.001(0.52)-0.002(0.40)-0.003(0.11)-0.003(0.07)-0.009(0.00)-0.009(0.00)-0.009(0.00)-0.009(0.00)

sdum
adj.R-Sq-0.0080.083(0.02)-0.0080.094(0.03)-0.0040.079(0.09)-0.0040.087(0.13)-0.0110.138(0.01)-0.0110.152(0.01)-0.0070.172(0.02)-0.0070.173(0.02)

注2：p値はWhite(1980)の方法による。
注3：ydumは2005年度(CSR総覧の2007年度版)のサンプルを1とするダミー変数である。
注4：sdumは製造業のサンプルを1とするダミー変数である。
注5：case1は、全市場・税引後利益ベース，case2は東証1部・税引後利益ベース，case3は全市場・経常利益ベース，case4は東証1部・経常利益ベース。

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2007 年 特別号 vol.Ⅰ

境保全コストの費用額を営業コスト(売上原価・営業原価＋販売費および一般管理費)で除すことにより、基準化した値を用いることにする。
図表 6 の分析結果を見ると、何れのケースに於いても環境コスト(EnvCost)の推計値
は＋0.2 前後となっており、有意にプラスとなっていることがわかる。この傾向は、全市場を分析対象とするケース(case1 と case3)及び、
東証 1 部を対象とするケース(case2と case4)の双方でロバストなものとなっている。また、殆どのケースで製造業ダミー(sdum)が有意にマイナスとなっていることを踏まえると、製造業の中でも相対的に環境コストの大きい企業は、資本コストを高める可能性を示唆するものと考えられる。以上の分析結果は、開示によって明らかとなる環境コストの多寡は、将来の環境リスクのプロキシーとなる可能性を示唆するものと考えられる。

5．おわりに
本稿では、環境会計の開示が資本コストに与える影響について分析を行った。その結果、須田・首藤・太田(2004)の研究結果同様に、環境会計のディスクローズは企業価値を高める可能性が示唆された。しかしながら、この傾向は、東証一部上場企業を対象とした分析では有意性が大きく低下したほか、全サンプルを対象とした場合に於いても、製造業ダミーを考慮すると、同様に有意性が大きく低下することが示された。従って、
上述の結果から得られる示唆は限定的なものに止まるものと考えられる。
続いて、環境会計の開示企業に限った分析を行うと、環境コストが相対的に大きい場
合には資本コストを上昇させる可能性が示された。この結果は、環境コストを負担することで資本コストが上昇する可能性を示唆するものであるが、企業が環境コストを負担しないことを正当化するものではない。なぜなら、本稿で想定した仮説とは逆に、現在の環境コストが小さい企業が、将来の環境リスクからみて必要なコストを負担していない場合には、将来発生する環境コストの期待値を高める可能性も考えられるからである。
結局のところ、企業が負担すべき環境コストの適切な水準は、当該企業の将来の環境リ
スクに応じて決まるべきものであると考えられるが、環境リスクが不確実である以上、環境コストの適切な水準を特定することは困難である。この点については、更なる検証が必要となってこよう。
一方で、環境コストの負担はポジティブな側面もあると考えられる。例えば、國部・

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伊坪・水口(2007)は、「環境経営の重要なポイントは、ある程度まではコストが増加しても、環境負荷の低減に努力し、その成果を社会や市場にアピールして、企業の社会的な名声を高め、それによって市場の競争力を確保する方法もある。これは長期的な環境と経済の両立であり、環境経営の最も重要な展開方向である」と述べている。本分析の結果からは、環境経営をサポートするような実証結果は得られなかったが、彼らの見解
は、企業活動からみてある程度整合的に環境問題へ取組むための、有効なアイデアの一つであると思われる。
本分析では、資本コストを期待キャッシュフローと株価の関数とした上で、期待キャ
ッシュフローは一定であると仮定した。しかしながら、本来キャッシュフローは確率変数であり、様々な要因の影響を受けることによって期待値が変化すると考えるのが一般的である。本分析で想定したような環境コストもその一つであるが、これ以外の要因に
よりキャッシュフローの期待値が変化する場合には、本分析のアプローチにより推計される資本コストはバイアスを含むものとなる。従って、キャッシュフローの期待値の変化の要因を適切にコントロールしない限り、本稿で得られた分析結果の解釈は極めて限定的なものとなろう。この点については、今後の検討課題としたい。

参考文献
環境省(2001),「環境報告書ガイドライン 2000 年度版」,環境省(http://www.env.go.jp)
環境省(2005),「環境会計ガイドライン 2005 年版」,環境省(http://www.env.go.jp)
國部・伊坪・水口(2007),「環境経営・会計」,有斐閣アルマ
須田一幸(2004),「ディスクロージャーの戦略と効果」,森山書店

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