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2022/10/2706:04◎ 〔円債投資 ガイ ド〕な ぜ 円安 は止 ま らないのか =日 本総研 口河村 氏(27日)

河村小百合 ,日 本総合研究所調 査部主席研究員 =円 安 が止 ま らない。円相場 は 10月 20日 に東京市場 でつ いに 、1ド ル =￢ 50円 台 にまで下落 した。週末 を迎 える直前 に同 152円 台 をうかがう水準 にな つた と ころで、円相場 は 一 気 に 1ド ル 145円 前後 まで急伸。わが国の通貨当局 による市場介入が入 つた模様 だ。規模 は 5兆 円程度 とみ られ 、過去最高 の 円買い介入だ つた 9月 22日 の規模 2(可8兆 円を大 き く上 回 つた 。 しか しなが ら週明 け後 も円安圧 力は根強 く、本稿執筆時点
0月 26日 )で は 1ド ル 14フ 〜 148円 台 で推移 しているよ うではあるが 、政府 ・ 日銀 が週

明 け後 も覆 面介入 を断続 的に実施 しているのではな いか 、 との観測 もあ り、神経質な展開 が続 いてい る。
過去最大の 5兆 円規模 の市場介入 とい つて も、外国為替市場 の力は強大だ。外国為替市場の 1日
当た りの取 引高 は、わが国の市場 に限 つても 3755億 ドル (2019年 時点 )。 1ド ル =145円で換算すれ ば 54兆 円余 りだ。当局 による介入の効果 は限 られ 、時間稼 ぎがで きるに過 ぎな い ことは周知 の事実 だ ろう。

止ま らない円安。目下の最大の要因は内外金利差の拡大である ことは誰の眼にも明 らかだが、その背後にあるファンダメンタルズ面では経常収支要因、とする見方がどうも国内では根強 いよ うだ。 しか しなが ら、問題の核心は、日本国内ではとか く目を背けられがちな、別の点にこそあるのではないか。

10月 18日 付の時事通信 は 「バ イデン大統領は ￢5日記者団に『 ドルの強さについては懸念 して いない』 と述べ 、問題があるとすれば『他の国々の経済成長 と健全な政策の欠如だ』 と主張 した」 と報 じている。 健全な政策が欠如 している"国 は、最近、国際金融市場を騒がせている英国だけではないだろ う。主要国のなかで 最 も不健全"な 政策を行 つているのはわが国(現 地時間)、である ことは、世界各国にとつては言わずもがなの、紛れ もない事実だろう。 CPI前 年比はすでに 30/0を 超え、円安で輸入物価の高進状態が続 いているのに、マイナス金利政策を採用 したままの、主要国のなかで唯―の国。中央銀行が短期金利、長期金利のどちらでも、少 しでも上げれば、たちまち短期国債や長期国債の利払 い費が,彰 張 して、財政運営に大きな支障が出るであろう国。それ と同時に中央銀行 自身も赤字 に転落 し、早晩、債務超過に転落するであろうことも、当事者である中央銀行が いかに かん口令 "を 敷 こうとも、誰の眼にも明 らかな国。債務残高はもとか ら世界で最悪なのに、コロナ対策で他の主要国を上回る大盤振る舞 いを した分の国債発行分の財源のめども立てようともせず、 60兆 円もの短期国債の発行で自転車操業を今もなお続 けていて平気な国。
その上で、安全保障等で新たな財源が必要 となれば、 赤字国債 でよい"と い う考え方が与党のみな らず官邸内か らも聞かれ、現世代が財源を負担せず、人口が減 り続ける未来の世代に勝手 につけ
回 しを しなが ら財政運営を していて平気な 不健全な"国 。 こうした政策運営がいかに 不健全"で あるかを、当事者 自身が認識 できず、いつまでもゲラダラと従前の政策を続ける国。それがわが国だ。だか ら円安が止ま らないのだろう。
英国では、去る 9月 6日 に就任 した トラス前首相が打ち出 した、 財源を伴わない成長重視 の財政拡張策"に 市場は敏感 に反応 し、ポン ドは急落、ギル ト債 (英 国債)の 長期金利は、 9月 6日 以降のわずか 3週 間で、各年限 とも軒並み 1 50/oポ イン トも急上昇 した。 トラス前首相は結局、就任後 1カ 月余 りで退任を迫 られ、その後任 には、財政再建派のスナク新首相が誕生 した。一時は危機状態か と懸念 された英国なが ら、 こうや つて曲が りな りにも財政運営を回 していくことがで きることになるのだろう。

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このよ うに財政運営の軌道修正ができつつ ある英国 と、今なおゲラダラと財政拡張・超金融緩和路線を引きず り続けるわが国。 この両国の差はどこか ら来るのか。それは、資本主義経済の要であるはずの市場の価格発見機能が維持され ているか どうか、ひいてはその市場機能をどれほど重視するか、尊重するかとい う中央銀行の姿勢に起因するのではないか。
英国 では、イ ングラ ン ド銀行 (BOE)が コロナ禍 で大 規模 な量的緩和 (QE)を 実施 しつつも、ギル ト債 の発行残高 に占め る買 い入れ シ ェアは 3割 未満 に とどめて いたか らこそ、市場 の価格発見機能 は維持 され てお り、だか らこそ、今 回、経緯 はやや強烈なが ら、財政運営に対 して軌道修正圧 力がかか つたのだ。 そ して、 この市場の急変 に対峙 (た い じ)し た BOEの 政策運営姿勢 もな
か なか立派だ。 BOEに は通 貨政策 (い わゆ る金融政策 )、 金融 システムの安定、金融規制 をそれぞれ扱 う、 MPC、 FPC、 PRCと い う二 つの政策委員会 が ある。議長は ベ イ リー総裁で共通だが 、 メンバー は異 なる。今回の市場の動揺 を受 け、 BOEは MPCで はな く、 FPCの 政策 と して 、長期債 の買い入れ策 を時限的 に実施 した。 これ はあ くまで、国債価格の急落 によって差 し入れ担保の値洗 いが必要 にな つた市場参 加者 のポ ジシ ョン調整 に応 じるための もので、 MPCが これ まで資産 買 い入れ ファシ リテ ィ (APF)上 で実施 して きた、金融政策運営の 一環 と しての QEと は明確 に区別 され る。今回の緊急買 い入れ措置 は、 BOEの オ ン・ バ ランスで実施 され 、市況 が落 ち着 きを取 り戻 した時点で遅滞 な く市場 に売 り戻 され る ことに な っている。実際 の BOEに よる このオ ペ レー シ ョンをみ て も、高値 での入札は落札 させな いな ど、長期 金利水準が上昇 しないよ うに抑
えつ ける 財政 ファイナ シス "で はない こと を、オ ペ に臨む姿勢で明確 に示 して いた 。そ して、 この異例 の 買 い入れ は、当初の予定通 り、 10月 ￢4日 で打 ち切 られたが、翌週以降の英国の長期金利 はその後 の政治情勢の展開 もあ つて低下 して い る。
また、 MPCが つか さどる BOEの 金融政策運営の面では、 9月 の MPCで ￢0月 か ら開始す ると決定 して いた 、量的引 き締 め (QT)の 一 環 と しての、 APFで 買 い入れ た国債 の 中途売却 について 、そ の 初回 の入札 を 10月 3日 か ら 31日 に、そ の 後 さらに 11月 可日に延期 した。その際、市場 が混乱 した長期債 は差面の売却入札の対象 か ら外す ものの、 四半期 ベ ースでは、 国債 売却 自体は 9月 に決定 した予定通 り実施す る姿勢 を、 BOEは 堅持 している。

今回の市場の動揺 に対する BOEの 見方は、 ピル金融分析局長 (チ ーフ・エコノ ミス トであ りMPCメ ンバー)の 、市場が大きく動揺 していたさなかの 9月 29日 の講演での次のような発言に集約 されている。 「われわれが 目に している ことの大部分は、本当に価格再評価 (re― pricing)だ 」 「それは、 ファンダメンタルなニ ュースに対 して金融市場が反応 していることの健全な兆候である」 (訳 は筆者)。
また、同局長 は、 9月 27日 には、 「 BOEは 機能不 全の市場 で英国債 を売却す る ことは な いが、 フアンダメンタルズの変化 を反映 した急激 な価格変動 は英国債の売却 を一 時的 に停 止す る理 由にはな らな い」、 「現在 の市 場環境 が 多 くの人々にと つて厳 しいものである こ とは理解 しているが 、 ファンゲメンタルズ を反映 した秩序 ある価格決定 で ある限 り、 QTを 継続 で きる環境 であ り、続 けるべ きだ」 とも述 べ て い る (9月 28日 付 ロイター通信報道 )。 この 先、多少の紆余 (う よ)
曲折 はあろ うが 、 こ う した 環境下 でも、 BOEは 粛 々 と、物価安定 を 目指 して 、金融政策運営 の正常化 を進 めてい くのだ ろ う。

かたやわが国では、日銀の長年にわたるゆがんだ金融政策運営によつて、英国のような国債市場の健全な価格発見機能は作用 しな くなつて久 しい。 このままでは、中央銀行の姿勢 と市場の価格発見機能が維持 されているか どうかが、日英両国の財政運営の今後の命運を大きく分ける結果 になつ

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3/3ペ ージて しま うの で はな いか 。そ う い う方 向 に 事 態 が進 ん で しま って い る ことに 対 す る市場 か らの警告 、国 内の 国債 市 場 を抑 え込 ん で きた 黒 田 日銀 で も抑 え切 れ な い外 国為替市 場 か らの警告 が 、今 回の止 ま らな い円 安 "な の だ ろ う。 (了 )[/20221027NNN0019]③Copyriglit Jtti Pl・ ess Ltd.All rights reserved

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