2023 年 12 月
目次＜Ⅰ＞

今月のポイント

＜Ⅱ＞

市場動向

１

１．国内債券市場

２

２．国内株式市場

３３．海外債券市場

４

４．海外株式市場

５５．為替市場

７＜Ⅲ＞

虫眼鏡

８2023 年 12 月 5 日作成

ＭＡＲＫＥＴ ＶＩＥＷ

富国生命投資顧問株式会社＜Ⅰ＞今月のポイント
ポイント： 今月 13 日に日銀短観が発表されます。前回の 9 月調査では、大企業・製造業の業況判断指数がプラス 9 と前回を 4 ポイント上回り、2 四半期連続の改善、大企業・非製造業はプラス 27と前回を 4 ポイント上回り、6 四半期連続の改善で、1991 年 11 月以来約 32 年ぶりの高い水準となりました。非製造業では経済正常化やインバウンド消費の回復などにより景況感が大きく改善しています。前回調査以降、さらに円安が進みましたが、製造業の景況感の改善が続くか注目されます。
今月の主なポイントは以下の通りです。
・12/12（米）FOMC（連邦公開市場委員会）・（13 日まで）・・・現状維持が見込まれる
・12/13（日）日銀短観・・・上記参照
・12/14（欧）ECB（欧州中央銀行）理事会・・・現状維持が見込まれる
・12/18（日）日銀金融政策決定会合（19 日まで）・・・現状維持が見込まれる

国内債券：10 年国債利回りは、国内の物価上昇の高まりや日銀による政策修正観測などから、上昇すると予想する。

国内株式：来期企業業績は増益が見込まれ、欧米中銀の利上げサイクル停止への期待も株価の支えとなることから、小幅な上昇を予想する。

海外債券：＜米国＞米国の財政悪化への懸念は金利上昇要因となるものの、長期金利の急激な上昇に伴う景気抑制効果が金利低下要因になることなどから、金利は横ばい推移を予想する。
＜欧州＞金融引き締めに伴う景気悪化が懸念されるものの、ECB は高水準の政策金利を当面維持することが予想されることなどから、金利は横ばいで推移すると予想する。

海外株式：＜米国＞インフレの鈍化により利上げ停止が期待され、企業業績の増益見通しが支えとなる
ものの、短期的な過熱感もあり、一進一退の展開を予想する。
＜欧州＞ ECB の金融引き締めにより域内経済は減速基調が継続しているものの、中国経済の回復や企業業績の改善期待により底堅い展開を予想する。

為替市場： FRB が高水準の政策金利を継続する意思を示唆しているものの、金融環境の急激な引き締まりを受けた景気抑制効果や、日銀の政策修正への期待などから、ドルは対円で小幅下落を予想する。FRB の利上げ終了観測の高まりはドルの下落要因となる一方、ECB の金融引き締めに伴う欧州景気の悪化懸念はユーロの下落要因となり、ユーロは対ドルで横ばいで推移すると予想する。
日銀短観 大企業

出所：日本銀行

1
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2023年9月

2023年3月

2022年9月

2022年3月

2021年9月

2021年3月

2020年9月

2020年3月

2019年9月

2019年3月

2018年3月

非製造業

2017年9月

2017年3月

2016年9月

2016年3月

2015年9月

2015年3月

2014年9月

2014年3月

2013年9月

製造業

2018年9月

403020100-10-20-30-40ＭＡＲＫＥＴ ＶＩＥＷ

富国生命投資顧問株式会社＜Ⅱ＞市場概況
1．国内債券市場

は、参議院予算委員会などにおいて、物価目標の実現を十分な確度で見通せる状況には至っていない、といった認識を示しており、会合後の《11 月の国内債券市場》

会見では、この認識に変化が生じているかとい11 月の国内長期金利は、米国長期金利の大う点に特に注目が集まろう。

幅低下などを 受けて、大き く低下し、月末は②＜米国金利の動向＞12 月 FOMC（連邦公0.670％で終了した。

開市場委員会)では、11 月同様に政策金利の国内長期金利は、月初、日銀によるイールド据え置きが予想されており、また市場では早期カーブ・コントロールの運用の再柔軟化を受けの利下げ観測も高まりつつある。今後発表されて、一時 0.970％まで上昇した後、10 年債入札

る雇用統計や CPI などの経済指標の結果によが順調な結果となったことなどから、低下した。っては、金融政策の見通しを巡る思惑から、米その後は、米国長期金利が低下基調で推移す

国長期金利の変動幅が大きくなり、国内金利にるなか、0.60％台まで低下したものの、日銀が波及することが考えられる。

長期ゾーンに加えて、超長期ゾーンの国債買い③＜国内債券市場の需給動向＞ 12 月 の 国入れ額を減額したことから、再び 0.70％台まで債入札スケジュールとしては、10 年債（5 日）、上昇した。月末にかけては、米国長期金利が30 年債（7 日）、20 年債（14 日）が予定されてい4.2％台まで一段と低下したことや、警戒されてる。長期、超長期の金利水準が大きく切り下がいた日銀による再度の国債買い入れ額の減額るなか、特に今月最初の超長期債入札として 7が見送られたことなどから、一時 0.635％まで低日に実施される 30 年債入札において、投資家下する場面もあったものの、その後は、やや低需要が確認できるかが注目であり、結果によっ下幅を縮小し、0.670％で終了した。ては金利が大きく変動する可能性も考えられ、イールドカーブについては、米国金利の低下注意が必要である。などを受けて、長期・超長期ゾーン中心に金利イールドカーブは、スティープ化すると予想すが大幅に低下し、フラット化した。信用スプレッドる。信用スプレッドは、横ばいで推移すると予想は、小幅に拡大した。

する。

《12 月の国内債券市場》％

指標銘柄／新発10年国債

1.20
1.10
1.00
0.90
0.80
0.70
0.60
0.50
0.40
0.30
0.20
0.100.00

12 月の債券市場は、上昇すると予想する。国内の物価上昇の高まりや日銀による政策修正観測などが金利の上昇要因となるだろう。但し、日銀による国債買い入れによって、過度な金利上昇は抑制されよう。12 月の債券市場のポイン
トは、①日銀の動向、②米国金利の動向、③国4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月
2023年

内債券市場の需給動向と考える。
①＜日銀の動向＞12 月 18～19 日開催の日銀金融政策決定会合では、追加の政策修正は予想されていないものの、マイナス金利政策の解除観測は燻っている。11 月、植田日銀総裁
2

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ＭＡＲＫＥＴ ＶＩＥＷ

富国生命投資顧問株式会社

２．国内株式市場

4-9 月期の決算発表では、サプライチェーンの回復や円安効果から輸送用機器セクターを《11 月の国内株式市場》中心に通期会社計画を大幅に引き上げる動き

11 月の株式市場は、上場企業の 4-9 月期決が見られ、下期も保守的な為替レート前提など算発表で中国の需要の弱さが改めて意識されから会社計画に対し業績の上振れ期待は残る。

たものの、半導体関連企業が在庫調整を終えまた、大幅な生産調整を続けていた半導体関つつあるという見方が安心感につながった。市連企業も在庫削減が進み、来期にかけては稼場予想を下回る米雇用関連指標により米長期働の正常化から業績は改善に向かうだろう。中金利が低下したことから、日経平均株価で国経済の影響を大きく受ける電機・産業用機器8.52％の上昇となった。

や化学品関連企業などは上期低調な業績とな

月初は、FOMC(連邦公開市場委員会)後に米ったものの、中国経済は当局の政策効果など長期金利が低下するなか、輸出関連企業の相から一部経済指標で底打ちの兆しがあり、これ次ぐ業績上方修正で大幅に上昇し、その後はら企業の業績も早晩底を打つことを想定する。

中国の貿易統計で輸出の減少傾向が続いたこ

内需関連ではインバウンド需要が引き続き伸びとなどが上値を抑えた。中旬にかけては半導体ており、国内の設備投資拡大の恩恵を受けるや電子部品の在庫調整が最悪期を脱したとの企業や、円金利上昇に伴い利ざやが拡大する

見方から輸出関連セクターを中心に上昇したも銀行・保険業なども来期にかけて業績の伸びがのの、下旬は決算発表を受けた米 IT 大手企業期待できる。の株価下落や日経平均株価の高値警戒感など

輸送用機器セクターは今期円安効果で大幅から上値が重く、円高への警戒から一進一退の増益が予想されるものの、来期は同様の効果展開となった。業種別には、精密、電機、サービを期待できない。また、円金利の上昇は有利子スなどが上昇し、パルプ･紙、鉱業、銀行などが負債を多く抱える企業の収益を圧迫し、欧米経下落した。

済が減速するなか、今後の事業環境はより厳しいものになることも想定される。来期に向けては、《12 月の国内株式市場》

このような環境の変化を踏まえた銘柄選別が重

欧米経済は高金利環境の継続から減速感が要になるだろう。

見られるものの、中国では不動産市場を除き、持ち直しの動きが見られる。来期の企業業績は増益が見込まれており、欧米中央銀行の利上げサイクル停止への期待も株価の支えとなることから、小幅な上昇を予想する。
欧米経済の減速は続くが、中東情勢の一段の緊迫化は見られない。日米欧の金融政策決定会合では、いずれも政策金利が据え置かれる見通しとなっており、経済指標が悪化するなかで株価を支える要因となりそうだ。中国についても経済指標の一部に底打ちの兆しが見られ、見通しは徐々に改善に向かうだろう。
3
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ＭＡＲＫＥＴ ＶＩＥＷ円

富国生命投資顧問株式会社

３．海外債券市場

日経平均株価225種

36,00034,000《11 月の米国債券市場》

32,00030,000

11 月の米国の長期金利は、需給悪化懸念の28,000

後退、弱い経済指標、FRB（連邦準備理事会）

26,000

高官の発言を受けた早期の利下げ期待の高ま

24,000
4月

5月

6月

7月

8月

りなどから、低下した。

9月 10月 11月

前半、米国債の四半期定例入札の規模が市2023年

場予想を下回り、需給悪化懸念が後退したこと

東証株価指数（ＴＯＰＩＸ）
2,600
2,500
2,400
2,300
2,200
2,100
2,000
1,900
1,800
1,700
4月 5月
2023年

で、金利は大きく低下した。その後、雇用統計が弱い結果になったほか、中旬に発表されたCPI（消費者物価指数）も予想を下回ったことで、低下幅が拡大した。中旬、連邦政府の暫定予算を巡って、警戒されていた政府機関の閉鎖が6月7月8月回避され、米国債の格下げ懸念が後退したこと

9月 10月 11月も金利低下材料となった。後半にかけては、FRB 高官がインフレの低下に伴う利下げの可能性に言及したことにより早期の利下げ期待が高まったことで、金利低下が継続し、一時 4.2％台半ばまで低下した場面もあったが、その後やや値を戻し、月末は 4.3％台前半となった。
イールドカーブは、米国経済の減速が意識されたことや、長期・超長期ゾーンの需給悪化懸念が後退したことから、フラット化した。
《11 月の欧州債券市場》
11 月の欧州（ドイツ）の長期金利は、欧州の景気減速への懸念や、インフレへの警戒感が後退したことなどから低下した。
前半、米国の長期金利が大きく低下したことなどから欧州の長期金利にも低下圧力がかかった。引き続きドイツなどを中心に景気後退が懸念されるなか、インフレへの警戒感が後退したことなどから、金利は低下余地を探る展開となった。月末は 2.4％台半ばとなった。
ドイツ国債のイールドカーブは、フラット化した。
周辺国国債とドイツ国債の利回り差は、イタリアの格下げ懸念が後退したことなどから、縮小した。
4
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ＭＡＲＫＥＴ ＶＩＥＷ

富国生命投資顧問株式会社

４．海外株式市場《12 月の米国債券市場》
12 月の米国の長期金利は、米国の財政悪化への懸念は金利上昇要因となるものの、長期《11 月の米国株式市場》

金利の急激な上昇に伴う景気抑制効果が金利

11 月の米国株式市場は、S&P500 指数で低下要因になることなどから、横ばいで推移す8.92％の上昇となった。FOMC（連邦公開市場ると予想する。

委員会）後のパウエル議長の記者会見や市場《12 月の欧州債券市場》

予想を下回る 10 月の CPI（消費者物価指数）を12 月の欧州（ドイツ）の長期金利は、金融引受けて長期金利が低下したほか、決算発表でき締めに伴う景気悪化が懸念されるものの、は、情報技術関連企業の業績が堅調に推移しECB（欧州中央銀行）は高水準の政策金利を当たことも下支えとなった。セクターでは、情報技面維持することが予想されることなどから、金利術、不動産、一般消費財・サービスなどを中心は横ばいで推移すると予想する。ECB による量にエネルギーを除く全てのセクターが上昇した。

的引き締めなどから、周辺国の対ドイツ国債ス《11 月の欧州株式市場》

プレッドは緩やかに拡大すると予想する。

11 月の欧州株式市場は上昇した。FRB（連邦準備理事会）による金融引き締め終了観測に加え、ECB（欧州中央銀行）でもユーロ域内のイ

6.00
5.50
5.00
4.50
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00

ンフレの鈍化を背景に利下げ観測が高まり、長米10年国債％期金利が低下したことが下支えとなった。国別では、スペイン、ドイツ、オランダなどを中心にノルウェーを除く全ての国が上昇した。セクターでは、不動産、情報技術、資本財・サービスなどを中心にエネルギーを除く全てのセクターが上昇
4月

5月6月

7月

8月

9月

10月

した。

11月

《11 月の香港株式市場》

2023年

11 月の香港株式市場は下落した。FRB によドイツ10年国債％る金融引き締め終了観測の高まりにより、米国4.00長期金利が低下したことや、中国政府による不3.50

3.00

動産市場に対する新たな政策期待などで上昇2.50する局面も見られたものの、中国経済に対する2.00
1.50

根強い減速懸念が重石となり月末にかけて下1.00落した。

0.50
0.00

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

《12 月の米国株式市場》

2023年

12 月の米国株式市場は、横ばいを予想する。
米国経済は金融引き締めの影響により減速感が見られるものの、底堅さを維持している。FRBによる利上げはインフレの鈍化により停止が期待され、企業業績の増益見通しが支えとなるも5本書をご利用するにあたっては、巻末に記載した開示事項をご確認下さい。

ＭＡＲＫＥＴ ＶＩＥＷ

富国生命投資顧問株式会社のの、短期的な過熱感もあり、一進一退の展開

ドイツ ＤＡＸ指数

18,000を予想する。

17,000《12 月の欧州株式市場》

16,000

12 月の欧州株式市場は、横ばいを予想する。

15,000ECB の金融引き締めにより域内経済は減速基

14,000調が継続しているものの、中国経済の回復や13,000
12,000

企業業績の改善期待により底堅い展開を予想

4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月
2023年

する。
《12 月の香港株式市場》

イギリス ＦＴ－ＳＥ（100種）指数9,000

12 月の香港株式市場は、横ばいを予想する。

8,500

FRB による利上げ停止が期待されるほか、中国

8,000

政府による不動産市場への支援強化や、追加7,500の財政政策による景気の下支えが期待される

7,000

ものの、不動産市場の底打ちや景気の回復に6,500は時間を要すると見られ、一進一退の展開を予

6,000
4月 5月
2023年

想する。

6月

7月

8月

9月 10月 11月

香港 ハンセン指数

ドル
40,00028,00026,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,000ダウ工業株30種平均

38,00036,00034,00032,000

4月 5月
2023年

30,00028,000

6月 7月

8月

9月 10月 11月

4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月
2023年

5,200
5,000
4,800
4,600
4,400
4,200
4,000
3,800
3,600
3,400
3,200

米国Ｓ＆Ｐ500指数

4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月
2023年

6
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ＭＡＲＫＥＴ ＶＩＥＷ

富国生命投資顧問株式会社

５．為替市場

ユーロは横ばいで推移すると予想する。
《12 月のユーロ／円相場》《11 月のドル／円相場》

12 月のユーロ／円相場は、下落を予想する。

11 月のドル／円相場は、米国の CPI（消費者ドルは円に対して下落するが、ユーロに対して物価指数）が予想を下回ったことや、FRB（連邦横ばいとなるため、ユーロ／円は下落を予想す準備理事会）高官の発言に伴い早期の利下げる。

期待が高まったことなどから、ドルが下落した。
前月末に、日銀が金融緩和策を一部修正したことなどから上値の重い展開となり、一時、160.0

150 円を下回る場面もあったが、その後、再度

155.0

為替 （ドル／円）

円150.0150 円台に値を戻した。しかし、米 CPI が予想を145.0下回る弱い結果になったことや、FRB 高官の発140.0

言を受けて早期の利下げ期待が高まり、米長

135.0

130.0

期金利が低下基調になったことで再び 150 円を125.0下回って下落し、月末は 147 円台後半となった。

120.0
4月

《11 月のユーロ／ドル相場》

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

10月

11月

2023年

11 月のユーロ／ドル相場は、米 CPI の予想

為替 （ユーロ／ドル）ドル1.30を下回る弱い結果を受けて、FRB の利上げ終

1.25
1.20

了観測が高まったことなどからユーロが上昇し、1.15

月末は 1.09 ドル台前半となった。

1.10《11 月のユーロ／円相場》

1.05
1.00

11 月のユーロ／円相場は、ユーロ高円安と0.95なった。ドルに対して円、ユーロ共に上昇したも0.90
4月のの、ユーロの上昇幅が大きくなったため、ユ5月

6月

7月

8月

9月

2023年ーロ高円安となり、月末は 161 円台前半となった。

為替（ユーロ／円）

円
170.0
165.0
160.0

《12 月のドル／円相場》

155.0

12 月のドル／円相場は、FRB が高水準の政150.0

策金利を継続する意思を示唆しているものの、

145.0

金融環境の急激な引き締まりを受けた景気抑

135.0

140.0

130.0

制効果や、日銀の政策修正への期待などから、

4月
5月
2023 年小幅下落を予想する。

6月

7月

8月

9月

10月

《12 月のユーロ／ドル相場》
12 月のユーロ／ドル相場は、FRB の利上げ
終了観測の高まりはドルの下落要因となる一方、ECB（欧州中央銀行）の金融引き締めに伴う欧州景気の悪化懸念はユーロの下落要因となり、7
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11月

ＭＡＲＫＥＴ ＶＩＥＷ

富国生命投資顧問株式会社＜Ⅲ＞虫眼鏡場にも大きな影響を与えるなか、世界の人々が今の国際政治をどう見ているのかを学ぼうと考『色褪せない英国教育機関』

えました。実際に学び始めると、自分が想像していた以上のものが、そこにはありました。最初

このところ、英国は、深刻なインフレ、低成長、の基礎クラスでは、30 人程度の受講生のなかそして財政の悪化に見舞われています。筆者は、で、ほぼ全ての人が異なる国籍だったのではな

フコク生命の英国子会社に駐在した経験がありいかと思うほど、異なるバッググランドを持ったますが、英国は首都ロンドンでさえ、道はボロボ人々が集まっていました。新型コロナが流行しロ。病気になっても人手不足のために国民医療ていた時期でもあり、アジア人は私だけでした

制度はなかなか利用できないなど、公共サービが、その他、欧州の国だけでなく、中東、中南米、スは「ゆりかごから墓場まで」と言われた時代のアフリカなど、今までに話したことの無い国の人姿は見る影もありません。交通事故で救急車をも多くいました。夜間の大学だったこともあり、呼んでも「自力で病院に行け」と言われるような多くが社会人で、将来母国に戻って政治家になことすらあると言われています。この国は、もはることを志している人達が多かったです。当然や先進国なのかとすら思いましたが、このままのごとく、日本の大学のように静かに講義が進

英国の迷走、そして衰退は続くのでしょうか。筆

むことはなく、毎回、議論が盛り上がりすぎてし者の答えは NO です。この国は、すでに経済的、まいます。ここでも、アラブ圏の出身者と、アメリ

政治的プレゼンス、更には軍事面でも、19 世紀カ人やイギリス人なんかが、歴史認識で一歩もに世界の覇権を握っていた面影はありません。

譲らないということがしばしばありました。日本

しかし、特定の分野においては、巧みなブランドが明治維新から第二次世界大戦にかけて、帝戦略で、未だに高いプレゼンスを有している。そ国主義に突き進んだ背景などについて議論した

れは金融街シティであったり、サッカー・プレミアこともあり、私も譲れない部分では熱くなるもの

リーグなどいったところが、すぐに思い浮かぶとを感じました。

思いますが、その一つに、教育機関の存在も大あるとき、イラク戦争の話のなかで、日本がきいでしょう。イギリスの名門大学については、集団的自衛権を認めていないなかで、自衛隊を言うまでもないかもしれませんが、最近は、450イラクに派遣したことについて、私に質問してき年の歴史を誇るイギリスの有名インターナショたクラスメートがいました。その後、彼とは仲良くナルスクールが、日本で新校舎をスタートさせ、なりましたが、彼はソマリア出身で、祖国から逃大変注目されるなど、イギリスの教育機関の人れてきて、ロンドンでタクシー運転手をしながら、気ぶりは健在です。今でも世界の多くの人たち政治を学んでいるということでした。いつかソマが、教育を受けるためにイギリスに渡っていまリアの政治を変えるために学んでいると言ってす。今回は、筆者自身の経験のお話をしたいといたのは、非常に印象的でした。ロンドンには、思います。

移民が多いことはご存知の通りですが、シリア

筆者は昨年まで、英国に駐在していましたが、やイエメン、その他のアフリカの紛争地域など駐在員時代に、夜間の大学に通った経験があかからやって来た人も多くいます。移民の多くがります。専攻は国際政治で、インターナショナル

安定した仕事に就くのが難しく、経済的な困難な環境で、一から国際政治の勉強がしたいと考に直面する場合も多いことはよく報道されていえて入学しました。地政学的な要因が、金融市ますが、その状況を打開しようと、必死で努力
8
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ＭＡＲＫＥＴ ＶＩＥＷ

富国生命投資顧問株式会社する人たちも存在しています。ここには、日本の大学のように「なんとなく大学に来た」というような人は、誰もいませんでした。多くが強い目的意識を持って学んでいると感じました。
そして、私のロンドンでの学生生活（夜間）で、一番印象に残っているのは、なんといっても、ウクライナ戦争が始まったときのことです。2022 年
2 月に侵攻が始まる前から、クラスルームは非常に緊迫していました。クラスにロシア人はいませんでしたが、ウクライナ人がいたほか、隣国のルーマニア、ポーランド、ハンガリー、チェコの人達は、ロシアが侵攻する可能性があると、1月ごろから真剣に言っていて、海を隔てたイギリス人やアメリカ人とは、危機意識が大きく違っていました。私も、実際に侵攻があるまで、まさか本当にそうなるとは思っていませんでしたが、東欧の人達の考え方を知るきっかけになっただ
けでなく、アメリカやイギリスだけを見ていても、国際政治は正しく見ることができないことを痛感しました。侵攻後、ウクライナ人の女性が、涙ながらに私たちに語ったことは、忘れることができません。この講義の最後の論文のテーマは、「私たちは、真に中立に社会を捉えることができるか」でした。
ここまでお話すれば、日本で経験できないことが、イギリスの大学にはあるということがお分かり頂けたのではないでしょうか。イギリスのこうした特定の分野で築いてきたブランド価値は、すぐには失われることはないと筆者は考えています。おそらく今後も、こうした特定の分野では、一定の存在感を維持していくことでしょう。残念ながら、駐在員は赴任期間が読めないので、私は学位を取得する前に帰国になってしまいました。ですが、将来、いつか必ず残りの単位を取得し、ロンドンで国際政治を最後まで学びたいと思っています。そして、若い人達にも、仕事も学業も、日本では学べないことがイギリスにはあるこということを伝えていきたいです。
9
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＜P.2 からのグラフの出所について＞■P2～7
野村総合研究所 Dataline、Bloomberg より富国生命投資顧問作成■P10：野村総合研究所 Dataline、Bloomberg
金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 458 号
加入協会：一般社団法人 日本投資顧問業協会

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