実験行動ファイナンス

解題
証券アナリストジャーナル編集委員会
第三小委員会委員

岡田克彦

マーケットの予測は、何世紀にもわたって人々

では、この難しいタスクをうまくこなすことはを魅了し続けてきた。古くは紀元前650年、バビできるのだろうか。株価予測の精度を向上させる

ロニア人たちは、穀物収穫の予測のために天文学ことは可能なのだろうか。この点についてテットや天候情報とともに価格系列を記録していたこと

ロ ッ ク と ガ ー ド ナ ー は、 米 国 高 等 情 報 研 究 局が知られている。確かにマーケットにおいて予測（IARPA）（注１） の大規模予測実験についての著に成功すれば、直接的に富がもたらされることと書Superforecastingで、特別な情報を持たない一般なり非常に魅力的だ。どうにかして秘密の取引手人の予測能力の有無とその詳細について紹介して法を開発し、マーケットで成功を手にしたいと考い る（Tetlock and Gardner［2015］）。 こ の 実

えるのも無理はない。一方で、ファイナンス理論

験は、全米から被験者2,800人を集め、難度の高を体系的に学習しはじめると、最初にマーケットい予測を４年間にわたって継続的に質問し、それは効率的だと学ぶ。すべての入手可能な情報は価にオンラインで回答してもらう形式で実施され格に瞬時に反映され、誰も知らないニュースを予た（注２）。質問内容は、専門家でも難しいものば測することはできないので、株価予測は困難だとかりだ。例えば、教えられる。ある種の錬金術的ヒントが得られる

・
「あなたはチュニジアの大統領は来月亡命するかもしれないと期待を持って投資理論を学ぶ初学・・・・と思うか？（ジャスミン革命時）」

者は、いきなりがっかりさせられることになる。

・「今後６カ月間において中国でのH５N１型のイその後、行動ファイナンスの研究知見から、投資ンフルエンザによるアジアでの死者は出ると思家は非合理的な意思決定を行うことがあり、マーうか？」

ケットは必ずしも効率的でないことも学ぶ。しかし、仮に非効率的な価格形成がされたとしても、株価予測は非常に難しいタスクであることに変わりはない。

・「今後１年間においてユーロは１ユーロ1.20ドルより下落すると思うか？」・「2011年12月までにセルビアはEUの加盟候補国に認められると思うか？」（注１） IARPAは、米国CIAがイラクに大量破壊兵器があるとの誤情報をもたらした反省から、情報機関の質向上を目的として2006年に設立された組織体である。
（注２） 参加者は、成績に関係なくアマゾンギフト券250ドル分の謝礼を付与された。

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2022. 8といった幅広いテーマの難問が１年間に100問程たちの共通特性が分かってきた。まず、彼らはシ度用意され、それぞれについての発生確率を回答

ステム１に支配されやすい直感型ではなく、シスする形式だ。当然、正確に予測することは難しい。

テム２を起動させる熟慮型（注４） であること。

公開情報にしかアクセスできないのであるから、次に、ビッグファイブの性格特性では「開放性全体として偶然を超えて当たることはないと思わ（openness to experience）」が高いタイプであれるだろう。仮に、たまたまある１年間で良い予ること。さらに、思考の柔軟性が高く、その程度測結果を出した被験者でも、４年間継続するうちを測定する指標（Baron score）でも高得点を得に、その予測精度は平均回帰するだろう、と誰もていることだ。この指標は、「途中で意見を変えが考えた。

るのはみっともない」など、自らの初期判断に固ところが、現実は驚くべき結果であった。被験執するタイプであれば低くなるが、インタビュー者2,800人のうち、ある一群の人たちは継続してから正反対の人間像が浮かび上がる。彼らは自ら高い予測精度を示し続け、平均回帰することはなの直感的判断などはただの仮説としか考えておらかったのである。上位成績者を観察したところ、ず、直感とは反する意見や情報を意図的に重視し、トップ２％の予測精度を出した人たちのうち、７バランスをとっているという。この意味で自分の割がその後もトップクラスの予測精度を維持し続考えに沿った証拠ばかりを集める「確証バイアス」けたという（注３）。このような現象が偶然起こるが少ない人たちだといえよう。

確率は１億分の１なので、彼らには何か秘密があるはずだと研究者たちは考えた。トップクラスの座談会「マーケットの予測精度を上げる」は、予測を継続する人たちをSuper Forecasterと名づ実験ファイナンス研究の第一人者である花木氏かけ、インタビュー調査を交えながら彼らの共通のら最新の知見について共有してもらい、実務界か特性について調査したのだ。

らは現役のファンドマネジャーである岩谷氏とリSuper Forecasterたちはどういう人たちなのサーチに近い大庭氏にそれぞれの立場からコメンか。一つは、知性が高い人たちだということだ。

トをいただくというスタイルで進行した。岩谷氏

そもそも真面目に取り組むには精神的なタフさがは運用の最前線における人間行動を鋭く観察され求められる難問に、数年間取り組み続けているのているので、そのコメントは研究者にとって大きだ。参加者全員が、平均的な国民より知的好奇心な刺激となった。大庭氏からはクオンツ分析の立が 旺 盛 な の は 当 然 だ ろ う。 た だ、Super場から予測能力についての有益な議論が展開さForecasterの知的水準は参加者平均以上であるもれ、今後実験研究を進めていくに当たってのヒンのの、突出しているというわけではない。インタトが得られた。とりわけ印象深かったのは、岩谷ビュー調査を進めていく中で、トップクラスの人氏から語られた「悪いファンドマネジャーの資質」（注３） この時、トップ２％に入れなかった30％の被験者たちも、トップ10 ～ 20％の成績を残しており、下位になることはなかった。このことから研究者たちは、幸運よりも予測技術の役割が大きいと考えている。
（注４） Kahneman［2012］参照。人間はその進化の過程において危機を瞬時に判断しなければならなかった
ことから、速度を重視した情報処理をするシステム１と理性的に考えるシステム２の両方を持っていると考えられている。確率計算や論理的思考にはシステム２を起動させる必要がある。システム１が強い人を直感型、システム２が強い人を熟慮型と呼んでいる。

©日本証券アナリスト協会

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が、先に述べたSuper Forecasterの資質と正反対一般投資家に販売している是非について考えさせだったことだ。岩谷氏によると、良いファンドマられるものだ。

ネジャーの特性を限定的に表現することは難しい

もう一つの実験は、認知能力と株価の予測精度が、ファンドマネジャーに向いていない特性は明に関するものだ。ここではCRTスコアの中程度の確だという。集合知に耳を傾けない人、自分の思学生グループを加えている。実験は、以下の四つい通りの方向に市場を誘導しようとする人、自らの条件下で行われた。①ランダムウォークする株が集めた情報や一部の公開情報で株価のあるべき価系列の予測。②米国S&P500種から無作為に抜水準を決めてしまい、その考えを譲らない人、なき出した個別銘柄の日次系列から１カ月後の株価どが列挙されている。表現は違うが、こうした資予測。③同様に、月次系列から１カ月後の株価予質は、あきらかに先に述べたSuper Forecasterが測。④日経平均株価水準の予測である。②と③に持つ特性とは相いれないことが分かる。

ついては、銘柄名や期間の情報は隠されているため、全く見当はつけられない。④は実験開始から

花木論文「実験ファイナンス研究の最前線」は、未来の水準予測をしてもらうため、実験開始時点学生とプロ（CMA）を対象とした世界的にもユで正解は分からない設定だ。④はCMAにとってニークな二つの実験についての紹介だ。花木氏のは最もなじみのある予測といえよう。

実験では、どちらの被験者にも認知反射テスト

結果は、ランダムウォーク系列については、（CRT）を実施している。CRTは多くの実験研究

CRT中程度の学生グループの予測精度だけが低で用いられており、少数の設問への被験者の回答いことが分かった。ランダムウォークであるが、から、直感型に近いか熟慮型に近いかを判定する

何らかの規則性を見いだそうとする「ギャンブラことができる（Frederick［2005］）。そのスコアーの誤り」に陥っているのかもしれない。S&PのはIQと高い相関を持つことが知られており、ま銘柄予測についても同様にCRT中程度の学生グた、米国の多くの大学で実施されたスコアが公開

ループの精度は低い。興味深いのが、日経平均株されているため、海外の被験者との横比較も可能価の予測である。CMAは、同程度の認知能力をだ。実験に参加した学生もCMAも米国一流大学持つ学生よりも有意に予測精度が高いという結果の学生と同程度の成績であった。

が出ている。同じ株式市場の予測でも、S&Pの銘さて、最初の実験は仕組金融商品のリスクに関

柄予測は情報が隠されているためCMAの専門知する認知実験だ。ここでは、実在した商品を簡略識は使えない。一方、日経平均株価予測について化して説明し実験市場で投資させる。観察されたは、CMAの専門知識や経験が生かせたのではな

投資行動から、リスク認知には両者で大きな違いいか。専門知識や経験と予測精度との関係が示唆があることが分かった。学生グループでは、商品されている。のリスク誤認があり、過剰にリスクをとる投資行動が観察されたが、CMAにリスク誤認はみられ

岩壷論文「FX投資家の個人特性と投資パフォず、過剰投資の傾向もなかった。この結果は、認ーマンス」は、実験ではなく、アンケート調査に知能力が高くとも金融の専門知識がないとリスク基づく個人の資質と予測精度の研究と位置づけら誤認が生じやすいことを示唆し、仕組金融商品をれる。とりわけ価値があるのは、FX取引履歴か4

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ら運用成績を計算しアンケートに回答した個人といものかどうか、正しいとすれば、どのような人成績が紐づけられていることである。個人情報保材か、トレーニングは可能かなど、今後も様々な護の観点から、このようなデータを研究者に提供

研究者が実務界と情報連携しながら、エビデンスしてもらえる機会は日本では稀有であり、貴重なベースの知見を蓄積していくべきだろう。そうし研究知見だ。2019年から2021年までの期間に約た動きを加速させるためには、アカデミアの研究1,000人を対象として、金融リテラシー、専門知知見が実務に目に見える形で還元されることが望

識、認知能力（CRT）、自信過剰の程度、ビッグましい。今回の座談会では、その点において少しファイブを測定し、その運用成績を分析している。

踏み出せたのではないかと考えている。重ねて、結果は、実験研究から得られた知見を補完するアナリスト協会の協力に深謝したいと思う。

ものだ。認知能力が高い（熟慮型の）人、金融リテラシーの高い人、FXに関する専門知識を持つ人は成績も良いようだ。アンケート調査という手法を採用しているが、実証結果はこれまで議論してきた内容と整合的である。Barber and Odean［2000、2001］が株式市場のオンライントレード会社からデータの提供を受けて実施した結果によると、自信過剰な人ほど取引回数が多く、レバレッジが高く、かつ取引成績も悪いということを報告しているが、岩壷論文でも自信過剰の弊害があきらかにされている。
座談会において岩谷氏は、迷いなく「SuperForecasterは存在する」と断言された。長年資産運用の最前線で活躍されてきた岩谷氏の直感には〔参考文献〕
Barber, B. and T. Odean［2000］ “Trading isHazardous to Your Wealth: The Common Stock
Investment Performance of Individual
Investors,” Journal of Finance 55（2）, pp.773806.
─ ［2001］ “Boys will be Boys: Gender,
Overconfidence, and Common Stock
Investment,” Quarterly Journal of Economics 116（1）, pp.261-292.
Frederick, S.［2005］“Cognitive Reflection andDecision Making,” Journal of Economic Perspectives
19, pp.25-42.
K a h n e m a n , D . ［ 2 0 1 2 ］ Thinking Fast and Slow,
Farrar, Straus and Giroux, New York, NY.
T e t l o c k , P. E . a n d D . G a r d n e r ［ 2 0 1 5 ］
Superforecasting: The Art and Science of Prediction,
Crown Publishers, New York, NY.

解題者も深く同意するところだ。その直感が正し©日本証券アナリスト協会2022

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