経済・産業・実務シリーズ

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TCFD提言に基づくGPIFの気候変動リスク・機会分析
塩 村 賢
齋 藤目
１．気候変動をめぐる政策動向とGPIFの取り組み
２．ポートフォリオのカーボンフットプリントな
どの計測

史 CMA
周次
３．Climate Value-at-Risk（CVaR）のメソドロ
ジー
４．CVaRによるポートフォリオの分析
５．本稿のまとめと今後の課題

本稿で紹介するCVaRの分析では、低炭素社会への移行により、国内株式の証券価値が技術的機会によって増大する可能性があり、２℃目標や1.5℃目標といった高い目標の方が、低炭素技術による収益機会が大きくなり、国内株式の証券価値は増大する傾向があることが示された。日本社会が温室効果ガス排出量を2050年までに実質ゼロとする目標達成に向けて取り組みを進めることは、企業と投資家の双方にとって大きなチャンスとなろう。

１．気候変動をめぐる政策動向とGPIFの取り組みの目標を設定している。中国ではさらに翌月に2035年までのガソリン車の全面規制を発表するなど、気候変動対策への取り組みが加速している。

2020年10月26日に、菅首相は日本の温室効果また、米国では2020年11月の大統領選挙で当選ガス排出量を2050年までに実質ゼロとする目標が確実となったバイデン氏が、同国のパリ協定へを表明した。気候変動をめぐる政策は他国でも広の復帰を公約に掲げているほか、温室効果ガス排がっており、2019年12月に欧州が、2020年９月出量の削減にも取り組むとみられており、気候変に中国が日本に先行して温室効果ガス排出量ゼロ動に向けた取り組みが世界的に加速しているとい

塩村 賢史（しおむら けんじ）
年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）投資戦略部次長。2001年東京大学大学院経済学研究科修了後、同年大和証券入社、同社投資戦略部などを経て、2016年２月より現職。
GPIFでは投資戦略の立案、ESG指数の選定、ESG情報開示などを担当。著書に『ESG投資の研究－理論と実践の最前線』（共著、一灯舎、2018年）など。
齋藤 周（さいとう あまね）
GPIF投資戦略部主事。2014年大阪大学大学院経済学研究科修了後、同年みずほ総合研究所入社、同社経済調査部、みずほ銀行国際為替部などを経て、2017年９月より現職。
GPIFでは、マクロ経済調査、ESG情報開示、インデックス・ポスティングなどを担当。

©日本証券アナリスト協会

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にてTCFDが公表した気候関連財務情報の開示にえるだろう。
金融市場に対して、気候変動に伴うリスクは影関する提言に沿った開示を初めて行った。今年度

響の大小はあるものの、すべての資産クラス・銘は2020年８月に公表した『2019年度

ESG活動柄に同時に生じるものであり、分散投資を行うこ報告』において、昨年度に比べて内容を拡充したとでは完全に消すことができないリスクである。

気候関連財務情報の開示を行っている（注４）。

また、少なくとも長期的には顕在化する可能性がTCFDが公表した提言では、企業などに対して極めて高いリスクと考えられている。
したがって、気候変動に関する「⑴ガバナンス」「⑵戦略」「⑶年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）では、リスク管理」「⑷指標と目標」についての情報開このような特徴を持つ気候変動リスクに関して示が推奨されているが、GPIFが昨年度に実施しは、アセットオーナーが主体的に取り組む課題でた開示では、このうちの、「⑵戦略」で分析が求あると考え、様々な取り組みを行ってきた。

められている、「リスク（移行リスク・物理的リ投資では、2018年に環境株式指数に基づくパスク）」と機会の中でも、移行リスクのみの分析ッシブ運用を開始し、グリーンボンドへの投資もにとどまっていた。しかし、今年度の開示では分積極的に行っている。続いて、2019年10月には析範囲を大幅に拡大し、気候バリューアットリス

インデックス・ポスティング（注１） を開始してク（Climate Value-at-Risk：CVaR）という手法おり、ESGインデックスを含め幅広くインデックなどを導入し、移行リスクに加えて物理的リスクスのアイデアを常時収集する体制を整えてきた。

や機会について、それらを統合した評価結果も開

さらに、スチュワードシップ活動という観点では、示している。

2018年10月に気候変動問題に取り組む投資家主導

以下では、TCFDで開示が求められる気候関連のイニシアティブであるClimate Action100+（注２）

財務情報の観点からGPIFのポートフォリオを分にサポーターとして参加し、2018年12月に気候析する。まず、ポートフォリオのカーボンフット関連財務情報開示タスクフォース（注３）（Task

プリントなどの計測、次に気候変動リスクと機会

Force on Climate-related Financialが資産価格に与える影響分析の結果を紹介した

Disclosures：TCFD）への賛同を表明した。また、い。

GPIF自身の情報開示としては、昨年度（2019年８月）に発行した『2018年度ESG活動報告』（注１） 詳細については、https://www.gpif.go.jp/investment/index-posting/参照。
（注２） CA100+は、グローバルな環境問題の解決に大きな影響力のある企業と、情報開示や温室効果ガス排出量削減に向けた取り組みなどについて建設的な対話を行う機関投資家の世界的なイニシアティブ。
（注３） 2015年12月に金融安定理事会（FSB）によって設立された。2017年６月に企業などが気候変動リスクおよび機会のよりよい情報開示を行うための提言レポート “Final Report: Recommendations of theTask Force on Climate-related Financial Disclosures” を公表している。また、アセットオーナー向けに情報開示のガイドを示した “An asset ownerʼs guide to the TCFD recommendations” を2018年５月に公表している。
（注４） 昨年度使用した⑴Trucost社のデータに加え、⑵ロンドン証券取引所グループ傘下のFTSE Russell社およびBeyond Ratings社、⑶MSCI社のClimate Risk Center（旧Carbon Delta社）のデータを使用した。

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２．ポートフォリオのカーボンフットプ
リントなどの計測

2019年度は1.14億トンに減少している（図表１）。
また、
加重平均カーボンインテンシティ（Weighted
Average Carbon Intensity：WACI（注６））も、売

気候関連財務情報に関するGPIFのポートフォ

上100万円当たりで2.29トンから1.94トンに低下

リオ分析では、まずは保有するポートフォリオのしており、ポートフォリオの低炭素化と炭素効率カーボンフットプリント（温室効果ガス排出量）性の改善がみられた（図表２）。それらの主な要やカーボンインテンシティ（炭素強度）を測定し因を分解すると、ポートフォリオにおける投資先た。ポートフォリオを⑴企業が発行する株式およ企業の保有比率の変化の影響が大きいことが分か

び社債、⑵国が発行する国債、に区分して対象資る。この背景には、2018年にGPIFは炭素効率性産の特性に応じた測定手法により分析している。

が高い企業の投資ウエイトを増やすとともに、温本稿では⑴の時系列変化を概観する（注５）。なお、

室効果ガス排出に関して積極的に情報開示を行う

当該分析では、カーボンフットプリントの集計範企業の投資ウエイトを増やす設計となっている

囲を企業による二酸化炭素やそれ以外の温室効果「S&P／JPXカーボン・エフィシェント指数」（国ガスの直接排出（スコープ１）に加え、電力購入内株式）および「S&Pグローバル大中型株カーボや中核サプライチェーンに関する二酸化炭素排出

ン・エフィシェント指数」（外国株式）への投資量（スコープ２および３）としている。

を開始し、その後に投資を拡大したことによる影カーボンフットプリントの前年度変化をみる響が考えられる。と、二酸化炭素換算で2018年度の1.26億トンから
図表１

カーボンフットプリント変化の要因分解

図表２

カーボンインテンシティ変化の要因分解（CO2換算、億トン）（売上100万円当たりCO2換算、トン）

1.6

3.0

1.4
1.2

2.5

1.26

1.14

-0.01

-0.11

1.0

2.29
-0.09

2.0

0.00

0.8

-0.02

1.94

-0.22

-0.03

保有比率

その他

1.5

0.6

1.0

0.4
0.5

0.20.02018年度

排出量

保有比率

その他

2019年度（図表注）「その他」は、「排出量」、「保有比率」の交差項。
（出所）S&P Trucost Limited©Trucost 20200.0

2018年度

企業収益 排出量

2019年度（図表注）
「その他」は、「企業収益」、「排出量」、「保有比率」の交差項。
（出所）S&P Trucost Limited©Trucost 2020

（注５） 詳細は2020年８月に公表したGPIF［2020a］『2019年度 ESG活動報告』参照。
（注６） WACIは、TCFDの提言においてアセットオーナーに開示が推奨されている指標。

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３．Climate Value-at-Risk（CVaR）のメソドロジー
次に、株式と債券（社債）に関して、TCFDの響というかたちで統合的に評価できる点は極めて革新的であり、TCFD提言に沿った統合的な気候関連財務情報の開示・分析を行う上で非常に優れたツールである。

提言によって開示が推奨されているリスク（移行リスク・物理的リスク）と機会について分析した。

⑴

気候変動政策リスクCVaR

分析に用いたのは、MSCI社が開発した気候バリ

以下では、総合CVaRを構成する図表３に示しューアットリスク（CVaR）という分析手法であた三つの要素について詳述する。気候変動政策リる。ここではCVaRのメソドロジーについて解説

スクCVaR（政策リスクCVaR）は、21世紀末まする。

での超長期の期間を想定して、将来の気候変動にCVaRでは、前提となる気候変動シナリオに応関連する政策によって企業が負担するコストを計じて、気候変動によって生じるコスト・利益の現算する。このモデルは、気候変動に関係する政策在 価 値 を 算 出 す る。 そ の た め、 株 式 や 社 債 のによって要求される将来の排出削減費用の見積もCVaRは、気候変動によって証券価値（企業価値）りを企業レベルで計算することで、気候変動に関が将来的にどの程度変化するかを示すこととな係する政策が企業価値および証券価値に与えるダり、「気候変動が企業価値に与える金額的ショッウンサイドリスクの影響が分析できる。

ク」として捉えることが可能となる。CVaRは金まず、気候変動政策リスクCVaRは、パリ協定額ベースの評価であるため、⑴気候変動政策リスの下で提出された国別の排出削減目標

ク、⑵低炭素技術機会、⑶物理的リスクおよび機（Nationally Determined Contributions、 通 称会、に関して気候変動に伴うリスクと機会によるNDC）と最近の各国の気候変動関連規制に基づ影響を同じ尺度で分析できる。⑴と⑵は、いわゆいて各国のセクターレベルでGHG（温室効果ガる「移行リスクと機会」に相当し、⑶の「物理的ス）排出削減目標量を割り当て、それらのセクタリスクと機会」と併せて、総合CVaRが求められーで活動している企業に排出削減要求量を割り当る（図表３）。CVaRは気候変動のコストと機会てる。割り当てでは「均等分配」の原則に基づき、を金融理論に基づき、企業価値や証券価値への影企業のGHG排出量に応じて、その国およびセク図表３

総合CVaRの構成と分析の前提となるシナリオ

移行のリスクと機会

気候変動政策リスク+

物理的リスクと機会低炭素技術
機会+

物理的リスクおよび機会

1.5°C-シナリオ

1.5°C-シナリオ

平均シナリオ

2°C-シナリオ

2°C-シナリオ

最悪のシナリオ

3°C-シナリオ/ NDC

3°C-シナリオ/ NDC=総合CVaR（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©202078

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ターのGHG排出削減要求量を割り当てる。つまあるかを分析する。この低炭素技術機会CVaRは、り企業は、セクター内の総排出量レベルに占める低炭素社会への移行に伴い発生する気候変動政策

割合が大きいほど、高い割合のGHG排出削減量コスト（炭素排出削減コスト）の影響とは対照的を求められる。

なファクターとして、企業価値や証券価値を押しさらに、企業の資産データを使用して、セクタ上げる方向に作用している。

ーの排出削減目標を各企業の施設レベルに割り当すべての特許が、同等の価値を持っているわけてる。これにより世界中の企業が所有および運営ではないため、特許の数だけでは企業の革新的なする施設の排出削減要求量を計算する。この各企

能 力 を 測 る こ と は で き な い。 低 炭 素 技 術 機 会

業の排出削減要求量に、将来の炭素価格（carbon

CVaRでは、学術文献および実務によって確立さprice）を乗じることで、排出削減目標（削減要れている次の四つの統計的尺度に基づいて特許ス求量）を達成するために、各企業が支払うであろコアは計算される（図表４）。

う気候変動政策コストを算出している。

各企業の環境技術からの利益は、セクターごと

炭 素 価 格 は、 統 合 評 価 モ デ ル（Integratedの将来の環境収益をセクター内の特許スコアのシAssessment Model：IAM、温暖化の影響を決定ェアによって分配し、割り当てられた収益にセクする経済社会システムモデル）を使って決定され、ター平均利益率を乗じることによって計算され選択された政策シナリオ（1.5℃シナリオ、２℃る。この時、セクターの将来にわたっての環境技シナリオ、３℃シナリオ）（注７）によって異なる。
⑵

低炭素技術機会CVaR

図表４

特許スコア計算における四つの統計的尺度

特許前方引用他者の特許出願において当該特許が引用された数。これは、特許の重要性が広く受け入れられていることを表す尺度。特許が頻繁に引用される場合、基幹的な技術あるいは重要な技術特許である可能性が高い。

特許後方引用

当該特許の出願時に引用している他者の特許の数。後方引用の数が多いとより古く、より確立された技術に基づいている可能性が高いため、当該特許の特許価値が低下する。

市場カバレッジ

評価対象の特許が出願された国のGDPの合計。市場のカバレッジが高いほど特許スコアが高くなる。

低炭素技術機会CVaRでは、企業レベルの低炭素技術特許の取得状況の評価と現在の低炭素技術推計収益を基にして、企業が将来にわたって生み出す低炭素技術からの利益を計算することで、低炭素経済への移行の下での収益拡大の機会を分析することが可能となる。
この特許分析は、世界中の70以上の特許当局から認められた約１億個の企業特許データを分析対象としている。400以上の分野に類別される低炭素関連特許の品質を評価し、気候変動に関係する政策が３ºC、２ºCまたは1.5ºCのレベルでグローバルに実施された場合に、どの企業が低炭素技術から利益を生み出し、成長機会を得る可能性がCooperative Patent Classification（CPC：共同特許分類）は、各特許を様々な技術分類を基準とした特許グループとの関CPCカバレッジ連性を評価。この関連性評価でより多くのグループにタグ付けされるほど、特許スコアは高い。

（出所）R eproduced by permission of MSCI ESG
Research LLC©2020（注７） 産業革命前からの世界の平均気温上昇を２℃未満にするシナリオ、パリ協定で定められた２℃目標と整合的なシナリオといえる。1.5℃シナリオ／３℃シナリオは、産業革命前からの世界の平均気温上昇を1.5℃／３℃未満に抑えるシナリオ。

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術 か ら の 収 益 の 規 模 は、 気 候 変 動 政 策 リ ス ク

Step1：将来の気候変動関連のコスト・利益を推計

CVaRで算出したセクターレベルの気候変動政策コスト（炭素排出削減コスト）と同額であると仮

Step2：将来の気候変動関連のコスト・利益を現在価値に割り戻す定している。それは、炭素排出削減コストが発生するなら、そこに低炭素テクノロジーを売ること

Step3：現在の企業価値に与える影響を推計によって得られる潜在的収益が同等にあると考え

Step4：企業価値に与える影響を株式・社債に与える影響に分解ているためである。
⑶

物理的リスクと機会CVaR

まず、Step1の将来の気候変動関連のコスト・物理的リスクと機会CVaRでは、過去40年間に利益の推計であるが、今後15年間については、観測された異常気象パターンを参照し、今後15気候変動政策リスク、低炭素技術からの利益、異年間に発生が見込まれる急性および慢性的な異常常気象による事業損失・施設損害などを詳細に推気象による企業の財務的影響を分析している。物

計し、16年目以降は、モデルを活用し2080年ま理的なリスクの影響は、地域、セクター、企業レでのコストを推計する。

ベルで計算される。

このモデルでは、気候変動政策コストと低炭素物理的リスクと機会CVaRは、「エクスポージ

技術からの利益については、25年後をピークとャー（企業が保有している資産の場所、規模、種し、2080年にコストや利益がゼロとなるよう（線類および価値を基に評価）」と「ハザード（異常形で）仮定されている（図表５）。一方、実際の気象の発生確率と深刻度）」、「脆弱性（被害の傾温暖化などの気候変動は、より長期にわたって影向や影響を受けやすい設備要因）」の三つの要素響を及ぼすとみられており、物理的リスクと機会について、企業の各施設レベルの物理的リスクと機会を推計する。
なお、物理的リスクと機会CVaRの分析では、

図表５

現在は２種類のリスク（慢性的リスクと急性リス（億円）350ク）に分類される７種類の異常気象（慢性的リス300クとして、猛暑、極寒、暴風、大雪、大雨、急性250

リスクとして、台風、沿岸地域の洪水）の財務的影響を分析対象にしている。
⑷

気候変動リスク・機会を証券価値に反映する財務モデル
CVaRというかたちで、気候変動関連のコストと機会がもたらす企業の株価や債券価格に与える影響を最終的に推計するまでに、以下の四つのステップで分析を行う。
80

 候変動政策コストと低炭素技術の利益の気推計方法とイメージ

政策リスク・技術的機会・物理的リスクを詳細に推計

200
150
100
5002020

2030

2040

2050

2060

2070

モデルによる推計

2080（年）（出所）R eproduced by permission of MSCI ESG
Research LLC ©2020

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経済・産業・実務シリーズについては、年次成長率を３%に設定して、それになる）。
一方で社債においては、国内債券（1,950銘柄が2080年まで継続すると仮定している。
次にStep2では、Step1で求めたコストや利益を 加 重 平 均 資 本 コ ス ト（WACC：Weighted

中1,783銘 柄：91 ％）、 外 国 債 券（4,912銘 柄 中3,910銘柄：80％）となっている。

Average Cost of Capital）を割引率とし、割引現在価値を計算する。割引率は、初年度は当該企⑵２℃シナリオ下での資産価値へのインパクト

業のWACCを使用し、2080年時点でセクター平GPIFのポートフォリオにおける株式および社均のWACCに収れんするという仮定に基づいて計債について、２℃シナリオ（目標）の前提の下で算する。

CVaRを算出したところ、外国株式（－7.5％）、Step3では、Step1で計算された利益・コスト

国内社債（－4.4％）、外国社債（－3.6％）がその割引現在価値を企業価値（Enterprise Value：れぞれマイナスの値となった一方で、国内株式はEV）で割った値である当該企業のCVaRを求める。

＋11.2％とプラスの結果となった。これは、世その値は、気候変動関連のコスト・利益が企業価

界が２℃シナリオを織り込んだ場合に、国内株式値にもたらすインパクトを意味する（注８）。の 価 値 が ＋11.2 ％ 増 大 す る こ と を 意 味 し て い

最後にStep4で、企業全体のレベルで算出されたCVaRを株式と債券という証券レベルに分割する（図表６）。
なお、当然の結果ともいえるが、いずれの資産る。その方法は、Mertonモデルにより、気候変動関連のコストや利益がもたらす企業のデフォル
図表６

ト確率の変化として示される債券のCVaRを求めることとなる。そこで求めた債券のCVaRと企業

GPIFポートフォリオの資産別CVaR
（２℃シナリオ前提）

全体のCVaRを使うことで、株式のCVaRが求め（加重平均CVaR、%）
35

政策リスクられる。

30

技術的機会

25

物理的リスクと機会

20

４．CVaRによるポートフォリオの分析⑴

CVaR合計

15
11.2

10

分析のカバレッジ

5

CVaR分析におけるGPIFポートフォリオのカバ0レッジは、株式では国内株式（2,386銘柄中2,017-5銘柄：85％）、外国株式（2,692銘柄中2,540銘柄：-1094％）であり、小型株が相対的に多い国内株式-15のカバレッジがやや少ないものの、それぞれポートフォリオのほとんどの部分が分析されている（時価総額ベースのカバレッジ率はもっと高い値-20- 7.5

国内株式

外国株式

- 4.4

- 3.6

国内債券
（社債）

外国債券
（社債）

（出所）R eproduced by permission of MSCI ESG
Research LLC©2020（注８） 現在の企業価値には、分析対象となっている気候変動関連のコストや利益が織り込まれていない（反映されていない）という前提になる。

©日本証券アナリスト協会

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クラスでも、政策リスク、物理的リスクが証券価に、気温上昇を抑制するための制約や政策対応が値を押し下げている。株式・社債それぞれでは、大きくなるにつれて、技術的機会が大きくなるこ

政策リスクは国内外での差は小さいが、日本は物とが強く影響している。また、債券に比べて株式

理的リスクでは沿岸部の居住人口が諸外国に比べは、シナリオごとの影響の違いが大きく、今後は、て多いこともあり、国内資産のリスクが大きいと気候変動をめぐる政策動向などについても、投資の結果が示された。他方、技術的機会では、株式・の意思決定の重要な判断材料として注視する必要

社債ともに外国に比べて国内の方がプラスが大きがあろう。

く、国内株式では気候変動対策によって生じる収なお、物理的リスクと機会では、その前提を気益機会が総コストを上回ることで、証券価値が増候変動に関する政府間パネル（IPCC）の代表濃大する可能性が示された。

度経路シナリオ（Representative ConcentrationPathways）8.5を参照している。そのため、政策⑶

気温上昇シナリオ別のCVaR

リ ス ク や 技 術 的 機 会 で 前 提 と し て い る1.5 ℃、２℃、３℃それぞれと同じシナリオに基づく分析

前節では２℃シナリオの下での分析を行ったではない点は留意されたい。

が、それに加えて、本節では気温上昇シナリオを1.5℃、２℃、３℃と変化させた場合のGPIFが保⑷有する株式と債券（社債）のポートフォリオの低炭素技術機会の算出に用いる特許スコア

CVaRを算出した（図表７）。昨今、日本を含め技術的機会の算出に用いる企業の特許スコアにて気候変動問題に対する政府の対応が強化される関して国別の集計結果を確認する。特許スコアと動きがあり、政策の変化によるインパクトを把握は、企業が保有する、気候変動への対応に伴いニする上で、重要な分析といえよう。

ーズが拡大すると考えられる技術（例えば、蓄電ポートフォリオ全体に与える影響を各シナリオ

池や電気自動車、水素燃料など）に関する特許に別の総合CVaRでみると、マイナスの影響は、３℃ついて、その特許を必要とする商品やサービス、シナリオで最も大きく、２℃シナリオ、1.5℃シ

また他の特許への影響力の大きさを計数処理したナリオになるにつれ、逆にプラスの影響が大きくものである。
特許スコアを国別に集計すると、スコアが最もなっている。この分析結果には、特に株式を中心

図表７

気温上昇シナリオ（目標）別のCVaR

国内株式

外国株式

国内債券

外国債券

3℃
目標

2℃
目標

1.5℃
目標

3℃
目標

2℃
目標

1.5℃
目標

3℃
目標2℃
目標

1.5℃
目標

3℃
目標

2℃
目標

1.5℃
目標

-7.6

11.2

43.1

-5.1

-7.5

-6.3

-1.2

-4.0

-9.3

-1.1

-3.6

-5.4

移行リスク・機会

2.5

21.3

53.2

-0.9

-3.3

-2.1

-0.3

-3.0

-8.4

-0.3

-2.9

-4.7

政策リスク

-1.9

-6.9

-11.4

-1.5

-6.6

-10.7

-0.5

-3.7

-9.4

-0.4

-3.1

-5.1

技術的機会

4.4

28.3

64.6

0.6

3.3

8.6

0.2

0.7

1.1

0.1

0.3

0.4

物理的リスク・機会

-10.1

-10.1

-10.1

-4.2

-4.2

-4.2

-0.9

-1.0-0.9-0.7-0.8-0.8

総合CVaR（図表注）国内債券はサムライ債を含むベースであり、図表６などとは異なる。
（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©202082

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2021. 1

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高い国は日本、次いで韓国、ドイツ、オランダのきいセクターのウエイトが高い日本企業にとっ順となった（図表８）。各国企業の特許スコアのて、まさにピンチをチャンスに変える可能性を秘技術別の内訳をみると、日本では「自動車」へのめていることが示されている。

集中度合いが大きく、その他に「エネルギー供給」、「電気自動車」の割合が大きくなっている。一方、韓国では「情報技術」や「太陽光」の割合が大き５．本稿のまとめと今後の課題

いほか、ドイツでは「自動車」をはじめ幅広い環

CVaRの分析では、低炭素社会への移行により、境関連技術に対する特許を保有していることが示

国内株式の証券価値が技術的機会によって増大すされた。

る可能性があることが分かった。２℃目標達成に気温上昇を抑制（温室効果ガス排出を削減）す取り組むことで、国内企業ではコスト増加だけでるための制約や政策対応が大きくなるにつれて、なく、それを上回る環境技術関連の収益機会があ

特に国内株式については、技術的機会が大きくなることを示したのは本稿の成果である。また、３℃ることで証券価値が増大する分析結果となった

シナリオより２℃、２℃より1.5℃と環境面でのが、その背景には、日本企業が低炭素技術に関す制約が大きい条件下の方が、低炭素技術による収る特許を多く保有していることに加えて、それが益機会が大きくなり、特に国内株式の価値は増大温室効果ガス排出量が多いセクターに集中していする傾向がある。日本が温室効果ガス排出量をることがある（図表９）。低炭素社会への移行は、2050年までに実質ゼロとする目標達成に向けて製造業の中でも自動車や素材などの環境負荷が大取り組みを進めることは、日本企業にとって大き図表８

特許スコアの国別比較

図表９（特許スコア）

自動車

1,000自動車
建築
電気自動車
GHG削減技術情報技術
航空機
その他

900
800
700
600
500

蓄電池
化学
エネルギー供給
水素燃料
太陽光
風力

エネルギー供給
電気自動車
化学
GHG削減技術
電池
水素燃料
太陽光
建築

400

蓄電池

300

情報技術
原子力

200

電車

100

風力
イタリア

英国

デンマーク

フランス

米国

サウジアラビア

オランダ

ドイツ

韓国

日本

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国内株式の特許分類別の特許スコア（出所）R eproduced by permission of MSCI ESG
Research LLC©2020©日本証券アナリスト協会

2021

燃焼技術
その他
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（加重平均特許スコア）（出所）R eproduced by permission of MSCI ESG
Research LLC©202083

経済・産業・実務シリーズ

なチャンスであり、運用資産の半分を国内資産に関数は世界最多（注９） であり、気候変動リスク投資するGPIFにも大きな恩恵があるということと機会についての情報開示の重要性の認識は広がが、今回の分析で示された。っていると思われる。TCFD賛同企業による気候

最後に、気候変動リスク・機会の分析をさらに変動リスクと機会に関する情報開示が充実されれ改善する上で、日本企業の企業価値が正しく評価ば、万年割安の国内株式が見直される大きなきっされるための課題について言及したい。CVaRのかけとなる可能性もあろう。

分析では、特に株式においては、特許スコアに基づき評価される技術的機会の影響の大きさが目立った。しかし、今回の分析では、特許に基づかない技術は評価対象外ということや、企業の中には本稿の意見にわたる部分は、筆者の個人的見解に基づくものであり、所属する組織の見解を示すものではない。

より優れた技術ほど情報の秘匿性を維持するために特許を取得しないこと、特許スコアは、特許の引用数などに基づき評価されているが、当然最新の特許であれば引用されることも少なく、評価が低くなりがちであることなど、評価を行う上での課題も残されている。
これらの課題克服には、企業の情報開示が進むことが前提条件となる。企業のカーボンフットプリントの開示などは徐々に増えつつあるものの、技術的機会に関する情報開示は進んでいないのが〔参考文献〕
年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）［2020a］『2019年度 ESG活動報告』．
─［2020b］『GPIFポートフォリオの気候変動リスク・機会分析』．
Task Force on Climate-related FinancialDisclosures（TCFD）［2017］“Final Report:Recommendations of the Task Force onClimate-related Financial Disclosures”.
─ ［2018］ “An asset ownerʼs guide to theTCFD recommendations”.

実情である。ただし、日本企業のTCFDの賛同機（注９） 2020年10月28日時点のTCFD賛同機関数、１位：日本（314企業・機関）、２位：イギリス（225企業・機関）、３位アメリカ（222企業・機関）。

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証券アナリストジャーナル

2021. 1