産業調査

サブプライム問題と日本の実態経済への影響
はじめに米国のサブプライム問題が金融市場に波及しバブルの時と同様の動きをしていますが、バブて１年以上経過しましたが、日本の実態経済へ動産バブルの一因は不動産担保に依存した融資の影響も懸念されています。サブプライム問題の拡大であったと考えられますが、米国でも住と米国金融危機発生について整理するとともに、宅向けの過剰な融資が住宅バブルの一因となり今後の日本経済を考える上で注目すべきポインました。

トについてまとめることとします。

ルが発生した要因も似通っています。日本の不不動産バブルという一度日本で経験した過ちが、なぜ十数年経った米国で起こったのでしょ

サブプライム問題の発生
サブプライム問題が世界中に広く認知され世うか。その背景には証券化の仕組みの発達が界中で株安傾向に転じたのは２００
７年７月ごろで行っているような伝統的な住宅ローンの仕組みす。それまで、主要国の株価は上昇基調が４年は、図表２のようなものです。つまり、銀行は程度続いており、日本でも「いざなぎ越え」と個人等から預金を集め、住宅購入資金を必要といわれる長い景気回復が続いていましたが、サする個人への貸し出しを行います。その際、銀ブプライム問題への懸念の高まりから主要各国行の貸借対照表には預金と債権が計上されるこの株価は下落局面へと転じました。とになります。

あったと考えられます。日本の銀行の多くがしかし、サブプライム問題は２００７年７月に急に始まった問題ではありません。大きな転機は

図表２

伝統的な住宅ローン

その１年ほど前の２００６年８月に起こっていました。米国の住宅価格は２００６年８月をピークに８年間で２倍の水準に上昇していました。これは１９８０年代後半に日本が経験した不動産バブルに近い水準です。日本の商業地の地価は１９９１年を（注）
伝統的な住宅ローンを単純化しイメージ化したもの
（出所）
ＦＦＧ作成

ピークに５年間で約２倍となり、その後急速に下落した後、２００６年ごろに漸く回復に転じまし

一方、２０００年代に入り米国にて急速に拡大した。米国の住宅価格も２００
６年８月をピークに急た住宅ローンの仕組みは、図表３のようなもの速に下落しています。

です。これは、金融機関が個人に住宅ローンのこのように米国の住宅価格は、日本の不動産貸し出しをすることで発生した債権を証券化するというものです。証券化とは文字通り、債権

図表１

日米の不動産バブルを証券に変えることであり、証券を販売することで他の金融機関や投資家から資金を受け取ることができる仕組みです。
図表３（注）
ピーク時の価格を１００として指数化したもの（出所）
国土交通省、Ｓ＆Ｐより作成

08

FFG 調査月報 2008年11月

証券化を利用した住宅ローン（注）
証券化を利用した住宅ローンを単純化しイメージ化したもの
（出所）
ＦＦＧ作成

米国の金融機関が発行した住宅ローンを担保サブプライムローンの延滞率が上昇すると、と し た 証 券（ＲＭＢＳ＝Ｒｅｓｉｄｅｎｔｉａｌ Ｍｏ

今 度 は サ ブ プ ラ イ ムＲＭＢＳ（サ ブ プ ラ イ ム

ｒｔｇａｇｅ‐Ｂａｃｋｅｄ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ）
は 欧

ローン債権を担保とした証券）の価格が下落を米の金融機関やヘッジファンドを中心に世界中開始します。格付けの低いサブプライムＲＭＢの投資家により購入されました。米国の金融機

Ｓから順に下落を開始し２００
７年７月には最高格

関は証券化により資金を調達することで住宅付けである「ＡＡＡ」のサブプライムＲＭＢＳローンの貸し出しを増やすことができるようにも価格が下落し始めました。このころから、サなり、貸借対照表を膨らませることなく手数料ブプライム問題の影響の大きさが広く認識され収入を得ることができるようになりました。

るようになり主要国の株価は下落局面に入りまこのような「おいしいビジネス」を米国の金した。

融機関が各社積極的に推進した結果、融資競争が行われサブプライム層と言われる信用力の低米国金融危機の発生
図表５は米国の主要金融機関の決算推移を示

い個人にまで融資が拡大されました。その中にしていますが、銀行も証券会社も２００
７年７月以

は、当初２年間超低金利で貸し出し３年目から降に迎えた四半期決算以降、収益性が大きく低高金利の変動金利に移行するものや、当初２年下しています。米国の主要金融機関が大きな損間は金利のみを支払い３年目から元金と利息の失を計上した主な要因は、サブプライムＲＭＢ返済が始まるというような住宅ローン商品も含Ｓの価格が下落したためであると考えられます。

が激化し、審査基準を引き下げや新商品の開発まれていました。

25 10億ドル

12 10億ドル
1020

住宅ローンに借り換えされるケースが多かった

815が増加するためこのような借り換えが円滑に行10われていたようですが、住宅価格が下落を開始

5420

図表１でみたように２００
６年８月ごろに住宅価08/08▲808/05▲608/02

08/06

08/03

07/1207/09

07/06

07/03

▲1006/12

率は住宅価格の下落開始と同じタイミングで、▲2▲4▲506/09

格は下落を開始し、サブプライムローンの延滞月期

0月期

07/11

すると、借り換えが困難な状況になりました。

607/08ようです。住宅価格の上昇局面では、担保価値５大証券会社最終利益合計07/05の２年間が終了した時点で同様の商品や長期の米国主要金融機関の決算推移

07/02

は最後まで返済を出来ないケースが多く、最初

図表５

５大銀行最終利益合計

06/11

このような商品は、サブプライム層の収入で（出所）会社資料よりＦＦＧ作成急速な上昇を開始しました（図表４）。
米国の金融機関が多額の損失を計上して信用図表４

米国サブプライムローンの延滞率（％）
25

力を維持するための増資が不可欠となったとき、積極的に増資に応じたのは中東やアジアの政府系投資ファンドでした。２００
７年１１月から翌１月

20にかけてアブダビや中国などの政府系投資ファンドが、米国の大手金融機関の増資に応じまし15た。しかし、その後それらの金融機関の株価は10当時の３５〜５０％程度まで下落したため、これら
5

2006年8月
093/1

95/1

97/199/1（出所）
ＪＰモルガン資料よりＦＦＧ作成

01/103/1

05/1

07/1の投資ファンドは大きな含み損を抱えています。
このため、最近では増資の引き受け先として中東やアジアの投資ファンドの名前が見られなく
FFG 調査月報 2008年11月

09産業調査なっているのだと考えられます。

込んでいます（図表７）。

そのような中起こったのがリーマンブラザー
ズの破綻です。リーマンブラザーズは、国内外

図表７

日本の輸出額（前年同月比）の金融機関に対して出資の要請や救済合併の交渉を行ったと考えられますが、増資や合併は成功せず、政府の支援も得られなかったため２００
８
年９月１５日に破産法第１１条を申請するに至りました。リーマンの破綻により金融危機の様相は一気に高まりました。民間では、資金の出し手やリスクの引き受け手が圧倒的に不足している▲▲▲

状況で、政府による金融安定化対策への期待が高まっています。

（出所）財務省よりＦＦＧ作成

日本の実態経済への影響金融機関によるサブプライムＲＭＢＳの保有影響を探るために、貿易の構造を確認しておきが比較的少なかった日本においても、実態経済ます。図表８にて主要国の貿易収支をみると、の悪化の兆しがみられるようになってきました。

米国は一国で７０００億ドルもの貿易赤字を抱えてここからは、足元の国内の経済指標を確認する

おり、米国が世界で生産された財の一大消費地とともに、日本の実態経済に影響を与える要素としての役割を担ってきたということが分かりについてまとめることとします。

ます。

ここで、米国経済が日本の輸出産業に与えるまず、図表６にて国内の消費の動向を確認しますと、２０００年代の消費支出は低迷しており、図表８各国の貿易収支２００７年に漸く回復傾向をみせましたが２００８年に入り再び悪化しています。もともと力強さに欠けていた個人消費は、景気の先行き懸念により冷え込みを見せているようです。
図表６

日本の家計消費支出（前年同月比）（注）貿易黒字・赤字幅が５００億ドル超の国を掲載、単位は億ドル（出所）
ジェトロよりＦＦＧ作成▲

次に、図表９にて日本との関係の深い国・地▲▲域との輸出入の額を確認してみます。日本の輸▲出先の第１位は米国で２００７年の輸出額は約１４００億ドルでした。しかし、近年中国を中心とした（出所）
総務省よりＦＦＧ作成

東アジアへの輸出は拡大しており、東アジアに対する輸出額は３０００億ドルを超え、米国への輸

一方、２００２年ごろから輸出は年率１０％程度の出額の２倍を超える水準となっています。

伸びを続け国内の景気回復を下支えするエンジ

輸出額から輸入額を差し引いた輸出超過額をンとなっていましたが、２００８年に入り成長率は確認すると、日本は米国に対しても東アジア、急速に低下し足元の成長率は０％程度まで落ちＥＵに対しても輸出超過となっていますが、東10

FFG 調査月報 2008年11月

アジアやＥＵも米国に対しては輸出超過となっ業率は２００８年に入り悪化しており、これも個人ています。米国の景気後退により米国での消費消費を低下させる要因となっていると考えられが落ち込めば、東アジアの経済も落ち込むことます。

が懸念され、ひいては日本から東アジアへの輸図表１１ 米国失業率の推移

出も落ち込む可能性が高まるという構造になっています。
図表９

主要国・地域の輸出入（２００７年）（出所）
米国労働統計局よりＦＦＧ作成

米国の個人消費の低迷がどの程度の期間に渡（出所）ジェトロよりＦＦＧ作成

り、どの程度まで悪化するかが、日本の経済の落ち込みの度合いに影響を与えると考えられま

米国の消費動向日本の実態経済の動向を予測するためには、す。米国の個人消費の動向やそれに影響を与え米国の消費の動向に注目する必要があります。

ければならないでしょう。

る失業率や住宅価格の動向にも注目していかな

図表１０にて米国の小売売上高の動向を確認する
成長率にて推移しており、この消費拡大が世界日本の経済にとってのプラス材料
輸出の落ち込み懸念と並んで日本経済の重石の好景気を下支えしていたと考えられます。しとなっていた、原材料価格の高騰については落かし２００
７年後半から成長率は鈍化し足元ではマち着きを見せはじめています。と、２００
３年から２００
５年ごろには５％程度の高いイナスに転じています。

図表１２で見られるように、日本の企業は、原材料の輸入価格が上昇していたにも関わらず、価

図表１０ 米国小売売上高（前年同月比）格転嫁がスムーズに行われないという状況が長く続いていました。しかし足元の輸入物価は若干の下落傾向を示していることが見て取れます。
図表１２ 日本の輸出入物価・消費者物価180▲

輸入物価指数輸出物価指数
消費者物価指数160▲
140ます。また図表１１に見られるように、米国の失08/04

費マインドが悪化していることなどが考えられ07/10

6007/04

なっていることや、景気の先行き懸念により消06/108006/04

下落により住宅を担保とした借入れが難しく05/10

10005/04

米国の消費の落ち込みの理由は、住宅価格の12004/10（出所）
米商務省よりＦＦＧ作成（注）
２００５年を１００とした指数（出所）
日銀、総務省よりＦＦＧ作成

FFG 調査月報 2008年11月

11産業調査には注目が必要です。
図表１３ 原油価格の推移

最後に米国及び日本の景気後退入りしている可能性が高まるなか、景気後退がいつ終わるのかということに関心は移りつつあるのではないでしょうか。日本の景気回復は米国の景気回復に依存すると考えられるため米国の景気後退がいつ終わるのかに注目が集まります。
（注）
ＷＴI の価格推移（出所）
ブルームバーグよりＦＦＧ作成

米国は１９００年以降２２回の景気後退を経験していますが景気後退平均期間は１４ヶ月で、戦後図表１３で示したように、サブプライム問題に（１９４５年以降）の景気後退平均期間は１０ヶ月です。

より世界的な株安が始まった２００７年７月ごろか正式な景気後退入りの時期の判断には１年程度ら投機資金が原油先物に流入し原油価格は高騰かかりますが、２００８年１月に景気後退入りしたしていましたが２００８年７月をピークに下落してと考えるのが一般的です。つまり２００８年１０月時います。

点で既に１０ヶ月の景気後退が続いているという

図表１４では日本が資源を輸入している主な国の対円での為替相場の推移を示しています。

ことになり、通常であれば景気後退から脱する可能性が高まる時期です。

２００７年７月ごろまでどの通貨に対しても円安の今回の景気後退は、深刻な金融危機が同時に傾向を示していましたが、米国金融危機が深ま起こっているために通常よりも長い景気後退にるにしたがって円高傾向に動いています。円高なる可能性が高いですが、各国政府による協調は輸出企業にとってはマイナスのインパクトと的な金融政策や、金融機関への公的資金の注入なりますが、円の購買力が上がるという意味でが功を奏し金融危機の状況を脱すれば、景気回はプラスのインパクトをもたらすと考えられま復入りの時期が見えてくると考えられます。

す。

日本の場合バブル崩壊後約１０年経過した２００
１年から２００２年ごろに、大規模な公的資金の注入
図表１
４ 資源輸出国の為替推移とあわせて銀行の不良債権の処理が行われた結果、経済の活力を取り戻してきました。米国では日本での教訓もふまえ、住宅バブル崩壊から２年余りたった現時点で公的資金の注入と不良債権の処理策を打ち出しています。米国政府が金融危機を脱するための十分な政策を着実に実行していけば、日本のように長い経済の低迷を経験せずにすむと考えられます。

（注）
２００
４年１月４日を１００とした指数、サウジアラビア、アラブ首長国連邦は米ドルペック性を採用しているため米国と同様の推移（出所）
ブルームバーグよりＦＦＧ作成

経済のグローバル化が進み、中小企業経営にも世界での経済の動きがすぐさま影響を及ぼすようになっています。激動の世界経済の潮流を原材料価格が落ち着きを取り戻すことだけで、日本経済の回復を期待することは難しいですが、少なくともこれまで原材料価格の高騰に苦しんでいた企業にとってのプラス材料になると考えられます。今後も資源価格の動向、為替の動向
12

FFG 調査月報 2008年11月

つかみ、過度に悲観的にならず冷静に対処していくことが必要であると考えます。
（城 真由美）