投資環境見通し （2011年5月）
目次◇投資戦略のポイント・・・・・・・・・・・・・・P.1◇内外経済環境見通し・・・・・・・・・・・・・P.2
・日本経済
・米国経済
・欧州経済
・新興国・資源国経済◇各資産の投資環境見通し・・・・・・・・・P.4
・前月の投資環境
・国内債券
・国内株式
・外国債券
・外国株式
・為替

金融商品取引業者

関東財務局長（金商）第405号（社）日本証券投資顧問業協会会員／（社）投資信託協会会員

投資環境見通し

投資戦略のポイント
投資戦略のポイント①米国景気指標

4月のFOMCで、FRBは「QE２(量的緩和第2弾）」の終了と金融緩和継続を決定しました。緩和の時間軸も「かなり長い間(extended period)」の表現で、当面、金融政策に変更がないことが確認されました。次のステップは、国債・モーゲージ債償還金の再投資終了ですが、それまでは景気・インフレ指標が注目されます。FRBの目
標は物価の安定と雇用環境の改善です。直近のCPIコアは+1.2％、PCEコアは+0.9％（ともに年率）とまだ低水準にあり、声明でも「エネルギー価格の上昇による物価への影響は一時的であり、賃金上昇圧力は弱い」とコメントしています。雇用統計などで強い数字が出た場合、短期金利の変動がみられずイールドカーブが傾斜し、10年債利回りは3.6％程度まで反発するとみられます。4～6月期以降は実質GDP成長率は年率2～3％ペースに戻り、年間ではFRB予想の中間値である3.2％程度になるとみています。

②ドル/円、揉み合いからドル高へドル/円が4月下旬には81円台まで反落しました。当初想定していた2つの円安条件が機能しませんでした。
第1に、日米金利差の拡大を予想しましたが、米国の景気回復の鈍化を受けて2年債の金利差などは縮小しました。第2に、日銀が量的緩和で当座預金残高を積み上げ、ドルが相対的に有利とみていましたが、日銀は当座預金残高を50兆円まで増やした後、震災後の金融システム正常化を受けて30兆円台まで減らしました。その他のファンダメンタルズ要因は、国内生産鈍化、輸出額の減少、ドル売りヘッジ需要の後退など、円安要因が多くみられたのですが、ユーロや資源国通貨に対してのみ円は売られました。今後、米国景気指標が順調に回復をみせれば、米国のイールドカーブは傾斜しドルが買い戻されるとみています。また、日本
では貿易黒字の激減、経常収支の悪化、財政赤字の拡大に対する対策が限られるなど、ファンダメンタルズから円の魅力度は低く、世界経済が4％台の成長を見せ、米金融緩和継続によるリスク許容度の高まりがあれば、年央にむけて円安が進むとみています。

③国内景気と株式市場

日本の1～3月期、4～6月期の実質GDPはそれぞれ▲2.3％、▲3.2％とマイナス成長となった後、7～9月期以降力強い回復をみせ、年度では日銀予想の0.6％まで戻るとみています。自動車生産がフル稼働に戻るのは10月頃となりそうですが、部品供給の改善に加えて被災した工場も修復が進んでおり、生産・物流の不透明感が後退するたびに株式市場は好感しています。節電や消費自粛のため、内需の非製造業・サービス部門は厳しい状況が続き、国内需要が回復するまでに時間を要するとみられますが、外需は供給の減少から需給ギャップが改善され収益性回復への期待も出ています。1万円台を回復した日経平均株価は既に楽観的な生産回復シナリオを織り込んだ水準とみられます。今期の経常利益は10％程度の減益で落ち着きそうです。1倍近辺のPBRも勘案されば、9,500円程度であれば買い安心感があります。国内生産の数字をみながら輸出製造業が相場をリードし、その後にPBRの低い銘柄が追いかける展開を予想しています。

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1

投資環境見通し

内外経済環境見通し
内外経済環境見通し
日本経済
景気は一時的に停滞も復興需要で持ち直し

8.0

国内実質GDP成長率（前期比）と寄与度（％）

10～12月期の実質GDP成長率は､前期比▲0.3％（年率6.06.0▲1.3％)と2009年7～9月期以来5期ぶりのマイナス成長
4.04.0となりました。
2.0
当面は、大震災による製造業の生産ライン停止の影響、 2.0
0.00.0
原発事故問題の長期化に対する不安、電力使用制限-2.0による生産・個人消費の低迷から景気は一時的に停滞 -2.0
民間最終消費支出
民間住宅
-4.0
-4.0
すると予測します。
民間企業設備
民間在庫品増加
公的需要
純輸出
ただし、年度後半は、大震災からの復興需要に加え、製 -6.0
-6.0
実質GDP
品供給機能の回復に伴う米国・アジア向け輸出の持ち -8.0
-8.0
2009年 2009年 2009年 2009年 2010年 2010年 2010年 2010年直しなどが期待できることから、景気は緩やかに持ち直
1-3月 4-6月 7-9月 10-12月 1-3月 4-6月 7-9月 10-12月
すと予測します。
*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成
日銀は、2011年は緩和的な金融政策を継続すると予測
米国実質GDP成長率（前期比年率）と寄与度します。
（％）
（％）
10.0

米国経済景気の緩やかな回復トレンドが継続

（％）

8.0

1～3月期の実質GDP成長率は､前期比年率+1.8％と、同+3.1％だった前期からやや減速しましたが、7期連続のプ 6.0
4.0ラス成長となりました。
2.0
今後も雇用回復ペースは極めて緩やかと想定されます 0.0
が、FRBの低金利政策継続、好調な企業収益に支えら -2.0
れた設備投資の回復、ブッシュ減税延長などを背景に、 -4.0
緩やかながら景気の回復トレンドが継続すると予測しま -6.0
-8.0
す。
-10.0
FRBは、インフレ期待の高まりに注視しつつも、雇用を安定的に回復させるため、異例の低金利政策を継続するとみています。利上げ開始は2012年央頃と予測します。
8.0※ 当資料の最終ページに重要な注意事項を記載しておりますので、必ずご確認ください。

210.0

個人消費
民間在庫
実質GDP

民間住宅
政府支出

民間設備純輸出

8.0
6.0
4.0
2.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0

2009年
4-6月

2009年 2009年 2010年
7-9月 10-12月 1-3月

2010年
4-6月

2010年 2010年 2011年
7-9月 10-12月 1-3月

*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成

投資環境見通し

内外経済環境見通し
内外経済環境見通し
欧州経済
景気の回復ペースは徐々に鈍化

10～12月期の実質GDP成長率は､前期比+0.3％と､同+0.4％増だった前期に続き6期連続のプラス成長となりました。
今後も新興国経済の好調が景気の下支え要因になると予測します。
ただし、各国で財政規律を重視した政策運営が本格化されること、ECBがインフレ懸念から金融引締めに転じたこと、通貨安の恩恵の縮小が想定されることから、景気回復ペースは徐々に鈍化すると予測します。
ECBは、インフレ抑制のため4月に続き7月以降も追加利上げを実施すると予測します。

（％）

3.0

（％）

ユーロ圏実質GDP成長率（前期比）と寄与度

3.02.0

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0
-1.0

-1.0-2.0

個人消費

設備投資

在庫投資

政府支出

純輸出

実質GDP-3.0-3.0
2009年
1-3月

2009年
4-6月

2009年 2009年 2010年
7-9月 10-12月 1-3月

2010年
4-6月

2010年 2010年
7-9月 10-12月*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成

新興国・資源国経済
新興国は緩やかに景気拡大
基調を持続【ブラジル】ブラジルでは、利上げや自国通貨高の影響かオーストラリア、ブラジル、トルコ、南アフリカ実質GDP成長率（前期比）（％）
ら景気の過熱感が薄れてきており、減速するとみられます。 8.0
6.0
IMF（国際通貨基金）は2011年の経済成長率を+4.5％と4.0持続可能な成長率へ収斂するとの予測を発表しました。
2.0【トルコ】景気については内需中心に拡大を続けるとみられます。足元の物価上昇率は近年にない水準まで低下し 0.0ています。ただ原油価格の高騰が続いていることから引き -2.0続き動向が注視されます。好調な内需や通貨高による貿 -4.0
-6.0
易収支の悪化が懸念されています。今後はユーロ高によ-8.0
る輸出の増加が期待されますが、IMFでは2011年以降も-10.0
小幅ながら経常収支の悪化が続くとの予測を発表してい2009年 2009年 2009年 2009年 2010年 2010年 2010年 2010年
1-3月
4-6月
7-9月 10-12月 1-3月
4-6月
7-9月 10-12月ます。【南アフリカ】2月の製造業生産が市場予想を上回る*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成
プラスとなりました。一方、小売売上は前月比でマイナスとなり、景気回復基調を維持しているとみられますが、徐々に減速すると考えられます。
オーストラリア
ブラジル
トルコ

南アフリカ

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3-2.0

投資環境見通し

各資産の投資環境見通し
各資産の投資環境見通し前月の投資環境（4月）
日本10年国債利回りは中旬
以降低下基調

日経平均株価は月末にかけて持ち直し

米国長期金利は上旬に上昇
後、中旬以降低下

ダウ工業株30種平均は前半は軟調も、その後反発

国内債券は、前半は国債増発懸念や海外金利の上昇などから10年国債利回りは1.34％近辺まで上昇しましたが、中旬以降は、米国での財政赤字削減計画の発表や好調な入札を受け、同利回りは1.2％台前半まで低下しました。
国内株式は、原発事故の影響などの先行き不透明感から中旬までは軟調な展開が続きましたが、米国企業の好決算を受けた海外株式の上昇とともに過度な悲観論が徐々に後退し、値を戻しました。
外国債券は、上旬は雇用統計が市場予想より良好だった
ことなどから金利は上昇しましたが、米国の財政赤字削減計画の発表や下旬のFOMCで金融緩和政策の継続が示されたことなどから金利は低下しました。ドイツでは、上旬にECBが利上げを決定し、段階的な利上げ観測が高まるなか金利は上昇しましたが、その後は低下に転じました。
為替市場では、ECBによる利上げ実施と今後の段階的な追加利上げ観測の高まりからユーロはドルに対し上昇しました。米国の金融緩和政策の長期化観測もドル安要因となりました。
外国株式は、月前半は原油価格上昇や中国の追加金融引き締め、日本の震災の影響などが懸念され軟調な展開となりましたが、後半は米国企業の事前予想を上回る好決算が相次いだことなどから市場心理が好転し、株価は反発に転じ、堅調に推移しました。

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4《 4月の市場動向 》
債券利回り

2011/4/29 2011/3/31 騰落率（幅）前月末
前々月末 前々月末差

日本10年国債
米国10年国債
ドイツ10年国債
英国10年国債

1.21%

1.26%

▲0.05%

3.29%

3.47%

▲0.18%

3.24%
3.43%

3.35%

▲0.12%

3.69%▲0.26%

豪10年国債

5.43%
12.61%

5.49%▲0.05%

12.93%▲0.32%

ブラジル10年国債
南アフリカ10年国債

株価指数

8.50%
8.75%
▲0.25%
前々月末 前々月末比
前月末

日経平均株価TOPIX

9,849.74

9,755.10+0.97%

851.85869.38▲2.02%

ダウ工業株30種平均

12,810.54

12,319.73+3.98%

S&P500
ナスダック指数

1,363.61

1,325.83+2.85%

2,873.54

2,781.07+3.32%

FTSE100
DAX

6,069.90

5,908.76+2.73%

7,514.46

7,041.31+6.72%

ハンセン指数
為替相場
米国ドル/円

23,720.81 23,527.52+0.82%
前月末
前々月末 前々月末比
81.19
120.22

83.13
117.69▲2.33%

ユーロ/円
英国ポンド/円

135.67133.24+1.82%

豪ドル/円

85.87
50.93
53.77+3.71%

トルコリラ/円

89.06
51.57
53.35

▲0.79%

南アフリカランド/円

12.36

12.27

+0.72%

ブラジルレアル/円+2.15%+1.27%※出所：Bloomberg

投資環境見通し

各資産の投資環境見通し
各資産の投資環境見通し(%)

国内債券利回りの推移
2 0 年国債利回り

2.0

国内債券
金利は低下圧力がかかりやすい各シンクタンクによる2011年度実質経済成長率の予想は、前年度比で若干のマイナスから1％程度のプラスまでと、ほぼ出揃いました。7～9月期までのマイナス成長に対して、年度後半は復興需要により前期比年率2％以上の成長見通しといったところが平均的な見方です。
当面は金利低下、年度後半以降は金利上昇という予想になりますが、将来の金利上昇を前提とすれば、足元の金利低下も限定的と考えられます。さらに、原発問題や電力不足による供給（生産）制約懸念、あるいは金融機関の貸出態度などによって消費動向や企業業績が大きく変わってくることも予想され、先行き不透明な状況が続きそうです。復興財源については復興税の創設等により確保するとの政府方針が報道されたことで財政面からの懸念は一旦棚上げされており、当面は金利低下圧力がかかりやすいとみています。ただし、金利の想定レンジは大震災前後で大きく変わっていないことから、基本はレンジ相場の域を出ないものと考えています。

1 0 年国債利回り

1.05 年国債利回り※出所：Bloomberg
0.0
2月
2011年(%)

3月

4月

信用スプ レッドの推移

1.2
A格（ 5 年物）
1.00.8

信用スプレッドについては、徐々に安定を取り戻し、再び縮小に向かうと予想します。電力債の起債延期などから、財投機関債、銀行債をはじめ新発の一般事業債へは相応の買い意欲が確認されており、今後の決算発表を確認しながら投資家は再度クレジット・エクスポージャーを増加させていくことが予想されます。スプレッドの拡大基調は早晩終息していくとみています。

0.6

AA格（ 5 年物）

0.4
0.20.0※信用スプレッド：5年物社債利回り（格付R&I）と5年物国債利回りとの差異
2月
2011年

3月

4月

*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成※ 当資料の最終ページに重要な注意事項を記載しておりますので、必ずご確認ください。

5投資環境見通し

各資産の投資環境見通し
各資産の投資環境見通し

日経平均株価、TOPIXの推移(円)

12,00011,000

国内株式
株価は徐々に回復すると予想(ﾎﾟｲﾝﾄ）

5月の株式相場は堅調な展開を予想します。マクロ経済指標ならびに小売業を中心とする2月決算の業績開示への株式市場の反応から、大震災による影響のマイナス面は既に相当程度織り込まれているとみられます。一方、4月に入り、市場全体が軟調に推移した要因は、大震災直後に急増した海外の短期の買い手からの見切り売りが出たものと推察しています。既に2010年度の営業利益の計画未達を発表した企業で株価が下げ渋っている銘柄もみられ、今後は決算発表が本格化する中で、製造業を中心に株価は徐々に回復していくと考えます。
TOPIXのレンジは、830～910ポイントを予想しています。

1,200
日経平均株価（ 左目盛）

1,10010,000

1,000

9,000900

8,000800
TO P I X （ 右目盛）

※出所：Bloomberg

7,000700
2月
2011年

(倍)

3月

4月

TOPIXのPE R ,PB R の推移(倍）

181.20P BR （ 右目盛）

171.15161.1015

1.05

141.00130.95
P ER （ 予想ベー ス） （ 左目盛） ※出所：Bloomberg

120.902月
2011年※ 当資料の最終ページに重要な注意事項を記載しておりますので、必ずご確認ください。

63月

4月

投資環境見通し

各資産の投資環境見通し
各資産の投資環境見通し(%)

米、独10年国債利回りの推移

4.0

外国債券
米国金利の低下基調が続く環境にはないと判断

米国10年国債利回り

米国金利：景気拡大の継続と期待インフレの高止まり、FRBのQE2終了後の金融政策、債務上限法案の行方等の財政要因を踏まえると、持続的に金利低下基調が続く環境にはないと判断しています。但し、景気拡大のペースはやや鈍化しており、上昇を続けるガソリン価格が消費・インフレ双方に与える影響、欧州ソブリンリスクの行方等、今後の景気を占う上で不透明要因も多く、金利上昇余地は限定的との見方も維持します。

3.53.0
ドイツ10年国債利回り
2.5

欧州金利：中期的な金利上昇傾向は継続していますが、 2.0
既に年内数回の利上げを織り込んでいるとみられる中、長期ゾーンの金利上昇幅は徐々に限られてくるとみています。イギリスは直近の物価指標が予想を下回り、緊(％)
縮財政による景気下押し要因が意識されており、以前14.0に比べ利上げ時期は後ずれしているとみています。
新興国・資源国金利
ブラジル金利：通貨高による輸出競争力の低下が危惧され、利上げに踏み切りにくい環境ですが、物価上昇への懸念もあり、追加利上げ観測が強まっています。
トルコ金利：足元の物価が落ち着いていることなどから政策金利は据え置かれてはいますが、景気が内需中心に好調であることから今後利上げ観測が強まるとみています。
南アフリカ金利：利上げ観測が広がりやすい状況にありますが、通貨高期待から債券が選好される可能性もあることからレンジ内で推移するとみています。
※ 当資料の最終ページに重要な注意事項を記載しておりますので、必ずご確認ください。

7※出所：Bloomberg
2月
2011年

3月

4月

ブ ラ ジ ル、トルコ 、南ア フ リカ
10年国債利回りの推移
ﾌﾞ ﾗｼﾞ ﾙ1 0 年国債利回り

12.0

ﾄﾙｺ 1 0 年国債利回り

10.0

8.0
南ｱ 1 0 年国債利回り
6.0※出所：Bloomberg
2月
2011年

3月

4月

投資環境見通し

各資産の投資環境見通し
各資産の投資環境見通し

S&P500､D A X､F TSE 100の推移（ポイント）（ポイント）

8,000

1,400
S & P 5 0 0 （ 左目盛）

外国株式
緩和的な金融政策が支援材料原材料コストの上昇やリビア・中東情勢悪化によるエネルギー供給懸念の継続、東日本大震災の影響など、企業を取り巻く外部環境は悪化していますが、新興国景気の好調持続や先進国景気の緩やかな回復に支えられ企業の利益成長は持続するとみています。
地域別には、米国では住宅市場の回復が遅れる一方、雇用には回復の兆しがみられ、欧州では、ポルトガルを含めユーロ圏周辺国の財政赤字問題に対する金融支援が進展し、また中国では景気の軟着陸を目指した金融引締めを進めているなどプラス面もあります。加えて、先進国では雇用面での物価上昇圧力が限定的であることから当面は緩和的な金融政策が維持される見通しであり、引き続き株式市場の支援材料になるとみています。
銘柄選択においては、企業を取り巻く外部環境の変化を踏まえて、好調なファンダメンタルズの持続が見込まれる銘柄を選別する動きがこれまで以上に強まることが想定されます。

1,300

7,500

1,200

7,000

6,500

1,100
DAX （ 右目盛）

FTS E1 0 0 （ 右目盛）
6,000

1,000900(倍)※出所：Bloomberg
2月2011年

3月

4月

S&P500のPE R ,PB R の推移

5,500(倍）2.40

16
P BR （ 右目盛）
152.30142.202.1013
P ER （ 予想ベー ス） （ 左目盛）

2.00

12
※出所：Bloomberg
112月
2011年

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83月

4月

1.90

投資環境見通し

各資産の投資環境見通し
各資産の投資環境見通し

(円)

(ドル)

外国為替推移90

1.50
ユ ー ロ / ド ル（ 右目盛）

為替
ユーロ高のトレンドには懐疑的な見方を継続

ユーロ/ドル：ECB等の利上げの一方で、米国のQE2終了後の金融政策の変化を視野に入れておく必要があること、景気や金融市場の不透明要因や欧州債務問題への懸念が残ること、などから、引き続きユーロ高トレンドの継続については懐疑的な見方を維持します。
投資家のリスク許容度についても、金融市場の不透明要因は払拭されておらず、市場変動率がこれまでのようなペースで低下していくかどうか慎重にみるべきであると考えています。
新興国・資源国通貨
ブラジルレアル：金利先高観、資源高、流入が続く海外資本などから堅調な地合いが続くとみています。
トルコリラ：中東・北アフリカ情勢の影響が薄れ、国内景気の拡大、金利先高観測などから強含みの展開を予想しています。
南アフリカランド：利上げ観測が通貨高期待につながる可能性はありますが、上昇局面では過熱感も広がりやすく、レンジ内での推移にとどまるとみています。

85

1.40801.30
米国ド ル/ 円（ 左目盛）
※出所：Bloomberg

75
2月
2011年(円)

3月

1.20

4月

外国為替推移（新興国・資源国通貨）

60(円)

16
ﾄﾙｺ ﾘ ﾗ/ 円（ 左目盛）55145012

南ｱ ﾌﾘ ｶﾗﾝﾄﾞ / 円（ 右目盛）
45

10
ﾌﾞ ﾗｼﾞ ﾙﾚｱ ﾙ/ 円（ 左目盛）40

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9※出所：Bloomberg
2月
2011年

3月

4月

8投資環境見通し

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TOPIX：株式会社東京証券取引所 日経平均株価：株式会社日本経済新聞社 ダウ工業株30種平均：
Dow Jones Indexes S&P500：スタンダード・アンド・プアーズファイナンシャル サービシーズエル エルシー NASDAQ：The Nasdaq Stock Market, Inc. DAX：ドイツ証券取引所 FTSE100：FTSE社 ハンセン指数：Hang Seng Indexes Company Limited10