脱炭素化のゲームチェンジャー
～トランジションボンドの動向～
もろいずみ

SDGs特集諸泉
株式会社日本経済研究所

よう こ瑶子国際本部

１．トランジションボンド誕生の経緯

海外調査部

副主任研究員化に必要なコストは、年間１～２兆ドル（世界の2019年 GDP の約1.5％）と試算されている。同報告

グリーンボンドやソーシャルボンドに代表される書では、水素製造キャパシティを2050年までに５～ようなサステナブル債券の市場規模は近年急速に成８億トン（現状6,000万トン）に増大させることや、長しており、2019年には3,500億ドルを超えた１。こ

年間６～9.5ギガトンの CCUS（二酸化炭素回収・有れまで同市場を牽引してきたのはグリーンボンド

効利用・貯留）の活用が必要とされる等、脱炭素社（GB）であり、2007年の欧州投資銀行（EIB）によ会の実現に向けた大規模なインフラ投資が前提とる世界初の GB 以来、その発行実績は、26億ドルなっている。

（2012年）から2,589億ドル（2019年）へと、８年間で約100倍にまで成長している。

上記のとおり、膨大な資金をブラウン産業の低炭素型への転換・移行に向けることが急務となっていその一方で、GB は使用使途がグリーンプロジェる中、その資金を調達する方法として注目されていクト（再生可能エネルギー事業など環境負荷の低いるのが、トランジションボンド（TB：Transition事業）に限定され、発行体（企業）のグリーンなプBond）である。

ロフィールも重視されることから、これまで発行体

最初の TB の発行は、2017年に香港の電力会社の大多数が国際機関、欧州・北米の国や自治体、金CAPCO が、石炭火力発電所をガスタービンコンバ融機関に限定される傾向にあった。その結果、実体インドサイクル発電設備に転換するために発行し経済の多くを占める炭素集約的なブラウン産業（石た、エネルギートランジションボンドである。その炭火力発電、船舶・航空輸送、セメント・鉄鋼など

後、2019年６月には AXA Investment Managersの化石燃料に依存した製造業）に属する企業からの（AXA IM）が TB のガイドライン４を発行したこと

発行は非常に限定的であった。一方、2020年からパで、グリーンボンドと区別した形での TB という新リ協定が始動し、21世紀末の平均気温上昇を産業革たなアセットクラス創設の是非について、投資家や命前に比して1.5℃以下に抑えるために、地球規模金融機関の間で議論が活性化してきている。

で大規模な GHG 排出削減が求められている。GBAXA IM の TB ガイドラインは、ICMA（国際資で調達した資金だけでは目標の達成にはほど遠いと本市場協会）の GB 原則や、ソーシャルボンド原則いう現状がある。のように４つの基準（資金使途、プロジェクトの評

2020年９月、Energy Transition Commission２が価と選定プロセス、調達資金の管理、レポーティン

発表したレポート によると、2050年までの脱炭素グ）を踏襲しつつも、追加的に発行体のサステナビ

３

S&P Global Ratings. Led By Green Bonds, The Sustainable Debt Market Looks To Surge Ahead（2020年２月）40のエネルギー企業、重工業メーカー、金融機関等のリーダーで構成される国際 NGO（ロンドン拠点）。
３
Energy Transition Commission. Making Mission Possible：Delivering a Net-Zero Economy（2020年９月）
４
AXA IM. Financing brown to green：Guidelines for Transition Bonds（2019年２月）
１２

日経研月報 2020.11

【諸泉瑶子氏のプロフィール】
専門分野・得意分野 官民連携、気候変動対応
経歴・職歴 九州大学文学部 卒業、英国サセックス大学
開発学研究所 ビジネスと開発学修士課程
業務実績 気候変動対応支援業務、海外ソーシャルインパクトボンド調査

リティ戦略の評価が重要であると強調している。

欧州のガス供給会社である Cadent（英）や Snam

本稿では、2017年以降の TB の発行事例を考察し（伊）は、2020年にそれぞれ TB を発行しており、

たうえで、TB、および、トランジション・ファイ

その調達資金は既存ガス供給網の水素運搬対応・ナンス全般にかかる国際的な議論や進捗について紹メタンガス漏洩防止のための改修、バイオガスプ介したい。

ラント開発、水素供給ステーションの開発等に充２．トランジションボンドの発行事例

当されている。
 Cadent（英）は、適格トランジション・プロジェ

2020年９月時点で、９件の TB が発行されている

クトに部分的に EU タクソノミーの閾値を導入すが（図表１参照）、Cadent, Snam Enel など、主にる等、客観的基準で信用性を高める努力が見受け

欧州のエネルギー関連会社からの発行が多く、いずられる。

れも発行額に対するオーバー・サブスクリプション

金融機関では、2019年10月に欧州復興開発銀行（需要超過）となっている。

（EBRD）が化学、セメント、鉄、食品加工等の省エネ改修のため、グリーン・トランジションボ

図表１

トランジションボンドの発行事例（2020年９月時点）

発行体

セクター

発行年

ボンド名

発行金額

償還年限

資金使途

１

CAPCO（香港）電力

2017.7エネルギー・トランジション・ボンド

５億＄

10年

ガスタービンコンバインド
サイクル発電設備の建設（550MW）

２

Marfrig Global
Foods（ブラジル）

食品

2019.7

サステナブル・トランジションボンド

５億＄

10年

サステナブル基準に適合する畜産農家から肉牛の購入

３

EBRD（欧 州 復興開発銀行）

金融

2019.10

グリーン・6.25億 €トランジションボンド （３本合計）

５年

エネルギー効率、資源循環、持続可能なインフラ

４

Crédit Agricole（仏）

金融2019.11

トランジションボンド
（AXA 私募債）

１億 €

10年

LNG 船舶、省エネ、石炭からガス発電への移行等により年間2.6万トンの CO2削減

５Cadent（英）ガス供給2020.3

トランジションボンド

５億 €

12年

ガス供給網の改修、再エネ、クリーン交通、省エネ

６Snam（伊）ガス供給

2020.6

トランジションボンド

５億 €

10年

炭 素 排 出 削 減（熱 式 ボ イラー交換）、再エネ、省エネ、ガス供給網改修

７

CAPCO（香港）電力

2020.6

エネルギー・トランジションボンド

3.5億＄

10年

オフショア LNG 基地の建設と関連パイプライン整備

８Enel（伊）電力

2019.9

SDG リンクボンド

15億＄

５年

一般目的

９Enel（伊）電力

2019.10

SDG リンクボンド

25億 €

５年、７年、
一般目的
15年

出典：各種 HP より日本経済研究所作成

日経研月報 2020.11

ンドを発行している。

ボンドとの関連で図表２のとおり整理することがで

翌月の2019年11月には、Crédit Agricole が商業きる。GB 原則に倣って資金使途（UoP）を指定す銀行として初めて TB を発行し、AXA IM が全るものと、UoP は指定しないが発行体の GHG 削減額引き受けを行った。

戦略や KPI（主要業績目標）を指定するものがある。

2019年９月に発行された Enel（伊）の TB は、事業上のマテリアリティである２つの SDG 項目

図表２（SDG7：クリーンエネルギー、SDG13：気候変動
げと GHG 排出原単位の削減という定量的な目標サステナビリティボンド
UOP対応）に貢献する再エネ発電キャパシティ引き上を掲げ、未達の場合には金利が上昇するという、サステナビリティ・リンク・ボンドに分類される

これまで発行された９件の TB のうち、７件までが資金使途を指定するタイプであるのに対し、Enelが発行した TB は資金使途を限定しない新しいタイプのものであった。
Enel の TB については、市場からは賛否両論があったが、金利変動で自らの資本コストとパフォーマンスを連動させ、目標に対するアカウンタビリ

グリーンボンドンソーシャルボンド

トランジションボンド
UOPものである５。

TB とサステナビリティ・リンク・ボンドの関係図

サステナビリティ・リンク・ボンド（KPIリンクボンド）

出典：ICMA 2018 Introduction to Green and Social
Bond Markets に日本経済研究所追記（注）UOP：Use of Proceeds（資金使途）（注）TB の定義は未だ定まっておらず、TB と GB の関係性は筆者の見解による。

３．トランジションボンドに係る考察ティを示したことは一定の評価を得ており、GB よ前述のように、2020年９月時点で発行されているりも発行体の改革を推進しうる手段として期待が高TB は資金使途を指定するものとしないものとがあまっている 。

るが、さらに踏み込むと、①プロジェクトコミット

６

一般的に、発行体にとっての TB 発行のメリット型、②成果コミット型という特徴がある。前者は発は、GHG 削減にコミットしサステナビリティ戦略行体が定義するトランジション・プロジェクトへのを見える化し、資金調達先の多様化、投資家エン資金配分にコミットするのに対し、後者は GHG 排出ゲージメントを円滑化することである。一方、デメ量削減という成果にコミットするものである。既にリットとしては、GB と同様に資金使途を限定する発行された９件の TB のうち７件が①プロジェクトタイプの TB の場合は、そのための管理コストがかコミット型であり、②成果コミット型は Enel の TBかる点が挙げられる。

のみである。②成果コミット型の TB を発行した Enel

これまでに発行された TB は、GB やソーシャルの場合、SBTi（Science Based Target Initiative７）

債券名は SDG リンクボンド。GHG 削減に貢献するため TB の文脈で語られることが多い。
2020年９月の Climate Bond Initiative 主催グリーントランジション会議（オンライン開催）でもリンクボンドは市場関係者に支持された。
７
科学的根拠に基づく GHG 削減目標イニシアティブ
５
６

日経研月報 2020.11

SDGs特集
図表３

トランジションボンドの分類

プロジェクトコミット型

成果コミット型
GHG 排出原単位削減という「成果」にコミット

内容

トランジションプロジェクトへの「資金配分」にコミット

事例

・グリーン・トランジションボンド（欧州復興開発銀行、2019年）
・トランジションボンド（Crédit Agricole、2019年）
・トランジションボンド（Cadent、2020年）
・SDG リンクボンド（Enel、2019年）
・トランジションボンド（Snam、2020年）
・エネルギートランジションボンド（CAPCO、2019・20年）

特徴

資金充当するトランジションプロジェクトの選定基準を定めるボンド・フレームワークの策定、モニタリングが必要。

資金使途は特定しないが、GHG 削減目標を設定。未達の場合、ペナルティとしてクーポンレートが上昇。

出典：各種資料より日本経済研究所作成

から、科学的根拠に基づく脱炭素化目標として、気な議論が行われた。会議においては、投資家の信頼温上昇を２℃を十分に下回る目標認定を受けておりを獲得するために適格なトランジション（Credible（2019年９月）、移行戦略に信頼性が付与されているtransition）の定義付けや、組織レベルの移行戦略ことから、プロジェクトを指定せずともパフォーマの妥当性を客観的に評価する基準設定の重要性が議ンスと金利が連動する形での資金調達が可能となっ論された。ている。図表３はこれまでの TB を整理したもので適格トランジションの定義については、会議期間中に CBI が Crédit Agricole（フランスの金融機関）ある。と共同で「Financing Credible Transitions（White

４．トランジションボンドの国際動向Paper）」を公表している。CBI は図表４のとおり

2020年９月８日～10日の３日間、Climate Bond

５つの移行原則を掲げているが、移行目標は科学的Initiative（CBI：気候債券イニシアティブ ）は、に裏付けられた定量目標であること、オフセットを世界の投資家・金融機関・政府関係者・企業を招き認めていないことなど、野心的な内容となっていグリーン・トランジション会議をオンラインで主催る。また、組織の移行における概念図（図表５）でした。脱炭素化への移行について３日間で19のセッ

は、現時点で GHG 排出が多い場合もパリ協定と整ションが行われ、世界中から3,170人が参加し活発合性のある移行戦略を有し、かつ５原則に適合して８

図表４

CBI の５つの移行原則

経済活動・組織レベルの５つの移行原則
１．目標が気温上昇を1.5℃以下にとどめることと整合性があること
２．移行の目標が客観的な科学に裏付けられていること
３．オフセットは認めず、スコープ３の排出量は含めること
４．テクノロジーは価格競争力よりも GHG 削減の観点から採用すること
５．戦略やプレッジではなく定量目標を使うこと
出典：CBI「Financing Credible Transitions（White Paper）」より日本経済研究所作成
８

グリーンボンドのガイドライン作成を進める国際 NGO

日経研月報 2020.11

図表５

組織レベルの移行の概念

出典：CBI「Financing Credible Transitions（White Paper）」より日本経済研究所作成

いれば、Near Zero（現時点で排出がほぼゼロ）でる。Henkel の ボ ン ド は、2025 年 ま で に す べ て のグリーンラベルとなる。一方、移行戦略を有していパッケージをリサイクル、またはリユース可能なもて も ５ 原 則 に 適 合 し て い な け れ ば、Pathway toのに置き換え、化石燃料由来のバージン・プラス

Zero（2050年ネットゼロに向けた途上）、または、ティック（再生素材ではないプラスチック）を５割Interim（現時点では暫定的に必要だが、2050年ま削減するとしている。Novartis は低所得国・低中でには不要となるもの９）として、トランジション

所得国における医薬品アクセス向上について２つのラベルが該当するという整理がされている。

目標を掲げ、ひとつでも未達の場合にはクーポンが加えて、会議では企業の移行戦略についてその妥25bps 上昇する仕組みである。

当性を評価する重要性が増していることから、発行

このように、サステナビリティ・リンク・ボンド

体の行動変容を促すと期待されるサステナビリも含め、TB には大きな関心が寄せられているが、ティ・リンク・ボンドにも投資家の関心が寄せられ同市場はまだ黎明期にある。GB についても、市場た。Enel が同ボンドを発行した2019年９月以降はの発展に10年余りを要したことから、TB 市場の発後続の発行がなかったものの、2020年６月、７月、展にも市場規模の拡大（スケール化）が必要であ９月に Suzano（ブラジルの紙パルプ大手）、Henkelる。そのためには、GB に倣ってガイドライン、基（ドイツの接着剤・ランドリーメーカー）、Novartis

準、原則、規格、外部評価、査定、格付け、イン（スイスの製薬会社）による発行が相次いでおり、デックス、報告様式などの国際的な規制環境（イン市場の関心の高まりが伺える 。

フラ）が整備されることが課題となるだろう。債券

10Suzano のボンドは、2015年比で2025年12月31日の透明性、信頼性、説明責任などを担保する機能とまでに製品由来の CO2を10.9％削減することを目標

しては、外部評価機関によるセカンド・パーティ・に掲げ、未達の場合にはクーポンが25bps 上昇すオピニオン（SPO）も重要である。Sustainalytics

CBI によると、Interim の事例として2050年にはリサイクルに切り替えることを前提に廃棄物エネルギー企業が挙げられている。
10債券の詳細は Suzano（7.5億ドル、償還期間５年）、Henkel（7,000万ドル、償還期間５年）、Novartis（18.5億ユーロ、償還期間８年）
９

日経研月報 2020.11

SDGs特集や ISS ESGESG 評価の大手２社は、既に TB やサステナビリティ・リンク・ボンドの SPO サービス提供を開始している。

５．終わりに
本稿では、TB の誕生にかかる経緯とこれまでの国際的な基準整備に向けては、ICMA が2019年発行事例に係る考察、国際的な議論と基準作りの進にクライメート・トランジション・ファイナンスの捗についてご紹介した。プロジェクトコミット型、ワーキンググループを設置し、トランジション・成果コミット型の TB についても考察したが、両者ファイナンス・ガイダンス（ベストプラクティス含は GB と補完的にブラウン産業の大規模 GHG 削減

む）の2020年内の発表に向けて準備を進めているを推進する重要なツールになっていくだろう。

（本稿執筆の９月時点では未発表）。

図表６は今後の国内外のトランジション・ファイ

経済産業省もこうした国際的なガイダンスの発行ナンスの動向を図式化したものであり、2020年からを待ち、2020年度内に日本版のトランジション・2021年にかけて、トランジション・ファイナンスにファイナンス基本方針を発表することを打ち出してかかる環境整備の基盤が固まってくると予想される。

いる。このように、GHG 排出削減に向け、ブラウしたがって、企業においては今の段階から自社事ン産業のスピーディかつ大規模な GHG 排出削減を業の2050年脱炭素化に向けた戦略・目標の設定や、推進するファイナンスのルールづくりが迅速に進め目標の達成への道筋（設備投資計画や技術開発費用られている。EU はグリーンタクソノミーの最終提の見直し）、そのための資金調達手段等について議案（2020年３月）の中で、低炭素社会への移行に配論を進めることが肝要であろう。本稿でご紹介した慮し、気候変動緩和の経済活動に「トランジショTB は、その資金調達手段のひとつとして有用と考ン」を追加した。また、カナダ、マレーシア政府もえられる。

EU タクソノミーを補完する形で独自のタクソノミー開発を進めている。

図表６

日本経済研究所では、引き続き海外のタクソノミー開発の動向に注視しており、その進捗について日経研月
報2021年１月号にてご紹介させて頂く予定である。

トランジション・ファイナンスの今後の動向

2020年

2021年

ICMA
(国際資本市場協会)

10月頃
トランジションファイナンス・ガイダンス
公表予定

EU

年内
サステナブルファイナンス戦略更新予定

カナダ

年内
トランジションタクソノミー公表予定
経産省による日本語訳

日本

9月
クライメート・イノベーション・ファイナンス戦略2020

欧州気候法（2050年までにGHG排出実質ゼロ）
成立予定

EUタクソノミー規制 委任法令適用開始予定（気候変動適応・緩和）
トランジションファイナンス基本方針
公表予定（日本版）
炭素集約産業トランジションの実証事
業、業種別ロードマップ等の作成予定

出所：経産省第５回 環境イノベーションに向けたファイナンスのあり方研究会資料、Environmental Finance 等より日本経済研究所作成
日経研月報 2020.11