ＦＲＢのバランスシート縮小について

はじ め に伊豆久ＦＲＢが︑バランスシート︵ＢＳ︶の削減に着手してから一年半が過ぎた︒ＢＳはピーク時の九・〇兆ドル︵二〇二二年六月︶から七・七兆ドル︵二四年一月︶へと着実に縮小している︒しかしここに来て︑ＦＲＢは削減のペースを緩めるのではないかとの見方が浮上している︒背景にあるのは︑ＲＲＰという負債項目の減少ペースが︵１︶速く︑それがレポ市場に混乱を招くのではないかとの懸念である︒一九年九月に突然レポ金利が急騰したことも記憶に新しい︒ＦＲＢ自身︑削減ペースの緩和について議論を開始したことを明らかにしている︒ただし︑中央銀行のＢＳ削減と負債項目の関係はテクニカルで理解しづらい面がある︒そのメカニズム︑仕組みを基本に立ちバランスシートの縮小と負債項目返って整理してみたい︒

１

ＦＲＢは︑保有債券の満期到来分の一部について再投資を行わないという方法で︑二〇二二年六月からバラン︵２︶

ス シ ー ト の 縮 小 を 進 め て い る︵ 図 表 １ ︶︒ＭＢＳ︵政府機関保証付きの住宅ローン担保証券︶については︑残存期間と金利動向の影響で計画の半分ほどのペースであるが︑国債についてはほぼ計画通り削減が進んでいる︒

その結果︑ＦＲＢの資産は︑図表３が示すように︑︵昨年春の地銀破綻に伴う一時的な資金供給増があったも

（33）

図表１

保有債券削減の計画と実績

2022年６月〜22年８月
計画
実績
300
2500175−6475244

国債
政府機関債
MBS
合計

計画
600
3509502022年９月〜
実績（23年12月まで）
589
0173
762

（注）億ドル。計画は月間削減額の上限、実績は削減額の月平均。
（出所）計画はFRB, "Plans for Reducing the Size of the Federal Reserve's Balance Sheet," May 4,
2022より、実績はFRB, H. 4. 1より作成。

図表２
国債
政府機関債
MBS

保有債券の残存期間分布−15日 16日−90日 91日−１年 １年−５年 ５年−10年 10年−
672
3,311
8,336
20,832
10,266
14,291
000021
200120610
26,444

合計
57,7082327,074（注）億ドル。2022年６月１日時点。
（出所）FRB, H. 4. 1より作成。

図表３

FRBの資産（積み上げ）
地銀破綻

10,000

BS削減開始8,000

コロナ
リーマン・ショック

6,000
QE3

その他

QE2

4,000

MBS

QE1
短期国債
2,000

長期国債
0
2006-01-04

2008-11-19

2011-10-05

2014-08-20（注）10億ドル。2006年１月４日〜24年１月17日、週次。
（出所）FRB, H. 4. 1より作成。

（34）

2017-07-05

2020-05-20

2023-04-05

のの︶着実に減少しており︑そのスピードは前回のＢＳ削減時︵一七年一〇月︱一九年七月︶よりも速い︒ただ負債の側を見ると︑その項目ごとの減少は一様でなくむしろバラバラである︵図表４︶︒図表４を直近五年間について拡大したのが図表５であるが︑これを見ると︑今回のＢＳ縮小開始からの変化を二つの時期に区分できることがわかる︒削減開始の二二年六月から二三年五月までを第一期︑それ以降二三年一二月までを第二期とすると︑主な変化は︑第一期︵二二年六月︱二三年五月︶ 政府預金のみが減少︵準備預金とＲＲＰは変わらず︶

第二期︵二三年六月︱二三年一二月︶ ＲＲＰが大きく減少︵準備預金と政府預金は増加︶（35）となる︒通常であれば︑中央銀行のＢＳにおける主な負債項目は準備預金であるため︑資産を削減するとそれに︵３︶応じて準備預金が減少することになる︒ところが︑ここ数年︑ＦＲＢの負債ではＲＲＰ︵＝ＭＭＦとの翌日物リ

バースレポ ＭＭＦからの事実上の預金︶が一定のウエイトを占めており︑今回のＢＳ削減においては準備預金政府預金・ＲＲＰ・国債発行れるため︑ＦＲＢのＢＳ上︑資産側の国債が一〇〇減少し︑負債側の政府預金が一〇〇減少することになる︒

ＦＲＢが満期の到来した国債一〇〇を再投資しなかったとしよう︒一〇〇は財政資金︵政府預金︶から償還さて確認してみよう︒︵４︶

では︑そもそも中央銀行の資産の削減はどのようなメカニズムで負債項目を縮小させるのか︑基本に立ち返っ

２

これらをどう解釈するかが問題となっているのである︒が減少しない︵どころか微増している︶一方で︑ＲＲＰが大きく減少している︒また政府預金の変動も大きい︒≒図表４

FRBの負債（項目別）
BS削減開始

5,000

4,000

3,000

準備預金

2,000
流通現金
RRP
1,00002006-01-04

政府預金

2008-11-19

2011-10-05

2014-08-20 2017-07-05 2020-05-20 2023-04-05（注）図表３に同じ。ただし、作図の関係上「その他の負債」を表示していない。
（出所）図表３に同じ。

図表５

FRBの負債（項目別、2019年〜）

5,000
縮小第１期

BS削減開始縮小第２期

4,000準備預金
3,000
流通現金
2,000
RRP
1,000
政府預金

0
2019-01-02

2020-01-08

2021-01-13

2022-01-19（注）図表４に同じ。ただし、2019年１月２日〜24年１月17日。
（出所）図表３に同じ。

（36）

2023-01-25

しかし中銀の負債項目の変化はこれだけではない︒政府預金は︑財政収支︵公共支出や納税など︶や国債の発行・償還に伴う受け払いによっても大きく変化する︒そして財政資金の動きは︑民間のＦＲＢ預金︵＝準備預金＋ＲＲＰ︶も左右することになる︵変化の小さい現金については本稿では触れない︶︒つまり︑①財政支出︵例えば公共投資︶は政府預金を減少︑民間のＦＲＢ預金を増加させ︑②財政収入︵例えば納税︶は民間のＦＲＢ預金を減少︑政府預金を増加させる︒そして︑③国債の純発行︵発行額︵５︶償還額︶は︑民間から資金を吸収するた＞め︑民間のＦＲＢ預金を減少させ︑政府預金を増加させるのである︒
以上を踏まえて︑改めてＦＲＢのＢＳを見てみよう︒

まず︑第一期︵二二年六月︱二三年五月︶の資産の減少額は約五千億ドルであったが︑政府預金はそれよりも大きく七千億ドル減少している︒この期間は︑国債純発行額が小さく︵一兆ドル︶︑財政赤字分をカバーできなかったため︑その分も政府預金が減少しているのである︒

この間の国債発行が少なかったのは︑政府債務が二三年一月に法定の上限︵三一・四兆ドル︶に達したため︑その前後︑新たな国債発行が困難だったためである︒図表６で最近の国債発行残高︵＝純発行の推移︶を見ると︑①コロナ禍に見舞われた二〇年春に短期国債が大量に発行され︑その後長期債で借り換えられていること︑②それ以降二三年夏までは長短期いずれの国債も︵超長期債の微増を除けば︶残高が伸びていないことがわかる︒二二年半ばから二三年半ばまで国債発行は抑制されていたのである︒そこでその期間︑政府は︑積み上げていた政府預金の取り崩しで︑国債の償還その他の必要な財政支出を賄っていたのである︒

しかし第二期︵二三年六月︱一二月︶になると︑ＦＲＢの資産は七千億ドル減少しているが︑政府預金は逆に六千億ドル増加しており︑対照的にＲＲＰが一・三兆ドルも減少している︵図表５︶︒この変化をもたらした最（37）大の要因は︑国債発行の再開である︒六月初めに政府の債
務 上 限 規 制 を 二 五 年 一 月 ま で 停 止 す る 法 律︵ 財 政 責 任 法 ︶が成立したことを受け︑昨年下半期の国債の純発行は一・五兆ドルに達しており︵図表６︶︑同期間の財政収支赤字一兆ドルを大きく上回った︒国債発行額のうち︑国債償還額や財政赤字を超える部分は政府預金として積み上げられ︑それが六千億ドルだったのである︒
では︑この第二期に︑ＲＲＰが大幅に減少したのはなぜだろうか︒ＲＲＰとは実態としてはＭＭＦのＦＲＢ預金であるが︑それが急減した理由も︵短期︶国債の発行再開にある︒︵６︶

図表７ は︑ＭＭＦ の過半を占める﹁ガバメントＭＭＦ ﹂

（38）

月月月

７月

年

１月月の資産構成を示したものであるが︑これを見ると︑昨年六物価連動債

3,000

23月

年

１１月からすなわち上記の第二期の始まりから短期国債投資が長期債（2〜10年債）
12,000７22月

１１

国債発行残高図表６７年

年年

19超長期債（20年、30年債）

短期国債

6,000

21月

７20

月

７20増え︑その分ＲＲＰが減少していることがわかる︒今回とは逆に︑短期国債の残高が減少した二一年夏︵図表６︶には︑ＭＭＦの資産構成においても短期国債が減少しＲＲＰが増加している︒このように︑両者はＭＭＦの投資先とし15,0009,000国債発行の再開

0変動利付債（注）10億ドル。2019年１月−23年12月、月末。市場性国債の公衆保有分。
（出所）US Department of the Treasury (Bureau of the Fiscal Service), "US Treasury Monthly
Statement of the Public Debt"より作成。

て代替的な関係にあるのである︒その理由は短期国債の発行状況が短期市場金利に大きな影響を与えるからである︒すなわち︑短期国債の発行が増RRP2,000えると供給増によって短期国債価格が下落する

レポ（その他）5,000︵利回りが上昇︶
︒また︑国債の増発は︑債券ディーラーの資金調達ニーズを高めることにもなり︑その主な資金調達先であるレポの利回りに上方圧力/12320313100//30//1/4

232022200

310//3/1/4

222021

310/3/4

2120

200/0

310//3/120/4

202020/1

1920（39）を加える︒他方︑ＲＲＰのレートは政策金利の一つとして低位に固定されている︒したがって︑短期国債の増発は︑その利回りやレポ・レートを上

ガバメントMMFの資産構成
図表７

昇させ︑ＭＭＦはＲＲＰからそれらに資金を移動させることになるのである︒
そして︑前述のように二三年六月から︑債務上限ルールが停止されたため短期国債の発行が急増すると︵図表６︶︑ そ れ を 受 け て︑ Ｍ Ｍ Ｆ は そ れ
までＲＲＰとしてＦＲＢに預けていた資金を再び短期国債投資に振り向けたのである︒

6,000

4,000

3,000

政府機関債

1,000

0

短期国債

（注）10億ドル。2019年10月〜23年12月、月末。
（出所）Investment Company Institute, "Monthly Taxable Money Market Fund Portfolio Summary,"various issues, table 1より作成。

３

ＲＲＰの減少とＢＳ縮小スピードの緩和＜

このように見てくると︑今年初め頃から市場関係者の間で浮上した︑ ＢＳの削減がＲＲＰの急速な減少をも＞たらしており︑それがゼロに近づいた段階で︑ＦＲＢは縮小策を見直すのではないか との見方には︑いくつかの点で補足説明が必要であるように思われる︒
ＲＲＰの縮小をもたらした最大の要因は︑ＢＳの削減ではなく︑︵債務上限問題の停止を受けた︶短期国債発行の急増である︒ＭＭＦ資金全体は︑図表７が示すように増加傾向にあり︑レポ市場に提供可能な︵潜在的︶資金は極めて潤沢であると言ってよいであろう︒

もちろん︑財務省の国債発行政策に大きな変化がなく︑ＲＲＰがゼロに近づくと仮定した場合︑今後のＢＳの縮小は準備預金を減少させることになる︒ＦＲＢ保有国債が償還され︑それに伴う政府預金の減少を国債発行によって賄えば︑その金額だけ民間資金が吸収されるからである︒しかし︑政府預金は足元八千億ドルと高水準にある︒つまり︑財務省からすると短期国債のさらなる増発ニーズは必ずしも高くない︒

準備預金を見ると︑この間むしろ増加傾向にあり︑長期的なトレンドから見ても︵例えば︑ＧＤＰと比較的安定的な関係にある流通現金との比較で見ても︶︑その水準は極めて高い︒このように︑政府預金や準備預金の現＜在の規模に着目すれば︑現時点でＦＲＢのＢＳ削減ペースを緩和する必要性は高くないように見える︒ これまでのＢＳ削減によって市場や金融機関の流動性が急減している＜＞

総額 で見た準備預金等の流動性の大きさと︑個別金融機関の流動性の状況やそのといった状況にはないのである︒＞

しかし他方で︑こうした時々の資金調達の難易度︑市場におけるパニック的な資金逼迫の発生可能性は区別されるべきである︒例えば︑留意されるべき点として︑まず︑準備預金の金融機関ごとの偏りがあろう︒昨年春の連鎖的な地銀破綻前後には︑中小銀行から大手銀行への大規模な預金の移動が生じた︒そうした業態や個別金融機関ごとの流動性状況は総額（40）レベルでの準備預金額からは見ることができない︒次に︑補完的レバレッジ規制やＭＭＦへの規制強化などリーマン・ショック後に導入された金融規制が︑金融機関のＢＳ拡大に制約を課し︑裁定取引の柔軟性を阻害している点も見逃すことができない︒さらには︑準備預金が額としては巨額であるものの︑それが急速に減少するとな︵７︶れば︑余剰準備に慣れた市場にどのようなインパクトを与えることになるのか︑ＦＲＢとしても予測しづらい点があるのではないかと思われる︒
前回のＢＳ削減時の推移も︑ＦＲＢの判断に大きな影響を与えているであろう︒

前回は︑二〇一七年一〇月から一九年七月までＢＳの削減が実施されたが︑停止に至るプロセスは順調とは言えなかった︒ＦＲＢは一九年三月︑米中貿易摩擦等による景気低迷懸念を背景に︑削減ペースを五月から半分に︵８︶落とし九月には削減を停止すると発表したのであるが︑七月に急遽二ヶ月前倒しして削減を停止することになった︒しかもその二ヶ月後の九月にレポ金利の急騰が発生し市場は混乱したのである︒ＦＲＢは余剰準備下での短期金利コントロールの難しさを痛感したのではないだろうか︒

ＦＲＢが︑昨年末からＢＳ削減ペースの緩和について検討を始めたのは︑これらを背景に慎重な姿勢を示したものと思われる︒

おわ り に︵９︶

そしてもう一つの論点が︑ＳＲＦ︵ Standing Repo Facility︶の機能をどう見るかである︒ＳＲＦは︑上述のレポ・レート急騰への反省から二一年七月に導入された︑ＦＲＢのバックストップ的な資金供給手段である︒これにより︑市場は無条件で資金調達可能であるため︑理屈上それを超えてレポ・レートが上昇するとは考えにく（41）

い︒にもかかわらず削減ペースを減速するとなれば︑まだ実際に利用されたことのないＳＲＦの機能にＦＲＢが十分な自信をもっていないということなのかもしれない︒

また︑ＦＲＢは今年金利の引き下げに転じると見込まれているが︑物価の状況等を見ながら引き下げの実施あるいは延期と︵金融緩和の効果をもつ︶削減ペース減速の組み合わせが様々に検討されることになる可能性もあるだろう︒

注

Minutes of the Federal Open Market Committee, December︵１︶ ①昨年一二月のＦＯＭＣでは︑﹁数名の参加者が︑ＢＳ縮小のペースを緩和する決定を左右するテクニカルな要因について議論を始めることが適当と提案﹂している︵︒
12‒13, 2023, p.︶
8 ②また︑ダラス連銀総裁は一月の講演で以下のように述べた︒﹁ＲＲＰ が急速に減少しており︑私は︑ＦＲＢの資産削減ペース緩和の決定を左右する指標について検討するべきだと思う︒私の個人的な意見であるが︑ＲＲＰが低水準に近づいている状況下で我々はＢＳ削減のペースを緩和すべきであろう︒ＢＳの正常化にかける

Lorie K. Logan, "Opening remarks at panel on Market Monitoring

時間をさらに長くすることは︑資金の再分配をスムーズにし︑早期の正常化停止の可能性を小さくし︑結局は︑より効率的なＢＳへの到達にプラスとなるだろう﹂︵︶︒ダラス連銀総裁がかつてニューヨーク連銀においand the Implementation of Monetary Policy," January 06, 2024てオペの担当責任者︵ＳＯＭＡマネジャー︶や副総裁を務めていたことも︑この発言への注目度を高めることになった︒③そして︑今年一月のＦＯＭＣ後の会見でＢＳの削減ペースについて質問されたパウエル議長は︑今回の委員会（42）

でも多少議論しているが︑次の三月の委員会で深く議論する予定である旨答えている︵FRB, "Transcript of Chair︶︒三月に削減ペースの緩和︵の予定︶が示される可能性が高Powell's Press Conference," January 31, 2024, pp. 19-20
まっていると見られる︒︵２︶ 国債以外の削減が進んでいないのは以下の理由による︒政府機関債については︑ＦＲＢ保有分の残存期間がすべて五年以上のためである︵そもそもＦＲＢの保有する政府機関債の金額は非常に小さい︶︒ＭＢＳについてもほとんどの満期は一〇年以上先である︵図表２︶︒ただし︑住宅ローンの場合︑金利が低下すると借り手はローンを借り換えて期限前に返済することがあり︑そうなるとＭＢＳも早期に償還されることになる︒しかしこの間︑ＦＲＢの金利引き上げに伴い住宅ローン金利も上昇が続き︑期限前償還は進んでいない︒ＦＲＢ保有ＭＢＳの削減が計画の半分程度にとどまっているのはそのためである︒

Marco︵３︶ ＲＲＰ については︑拙稿﹁ＦＲＢ・ＲＲＰ・ＭＭＦ ︱資金余剰下の金利引き上げ︱﹂﹃証券経済研究﹄第一二四号︑二〇二三年一二月参照︒︵４︶ ＦＲＢのバランスシート縮小と準備預金︑ＲＲＰの関係については︑ＦＲＢ自身による平易な解説がある︒①

DeborahCipriani, James Clouse, Lorie Logan, Antoine Martin, and Will Riordan, "The Fed's Balance Sheet Runoff and the②
ON RRP Facility," Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics , April 11, 2022;

Leonard, Antoine Martin, Simon M. Potter, and Brett Rose, "How the Fed Changes the Size of Its Balance Sheet:

The Case of Mortgage-Backed Securities," Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics (blog),July 11, 2017.

︵５︶ 資産総額が債券保有額ほど減っていないのは︑二三年三月の地銀破綻への対応として︑公定歩合貸出等が増加したた（43）

めである︒地銀破綻に対する対応については︑拙稿﹁シリコンバレー銀行の破綻と資金フロー︱預金・ＭＭＦ・ＦＲ
Ｂ︱﹂本誌二〇二三年四月号参照︒︵６︶ ガバメントＭＭＦとは︑その資金の九九・五％以上を︑現金︑国債︑政府機関債およびそれらを担保とするレポで運用することを義務づけられているＭＭＦで︑昨年末時点の残高は四・九兆ドルとＭＭＦ全体の八三％を占める︒ＭＭＦには他に︑民間債務への投資が認められたプライムＭＭＦ︵同〇・九兆ドル︶︑免税地方債に投資する免税ＭＭＦ︵同〇・一兆ドル︶がある︒

FRB, "Plans for Reducing the Size of the︵７︶ ＦＲＢは︑今回のＢＳの削減を開始した際に︑ＢＳの削減は︑﹁準備預金が余剰準備体制と両立可能な水準を若干上回る額に達した時﹂に停止することをあらかじめ明らかにしているが︵︶︑それが具体的にいくらなのかは示されていない︒本文に挙げた問Federal Reserve's Balance Sheet," May 4, 2022

題等を考えれば︑それを事前に示すことは不可能なのではないかと思われる︒余剰準備体制の下での適切な準備預金

Gara Afonso, Gabriele La Spada,

額を検討したＦＲＢの文献には︑① Adam Copeland, Darrell Duffie, and Yilin Yang, "Reserves Were Not So Ample②After All," Federal Reserve Bank of New York Staff Reports , no. 974, July 2021;

and John C. Williams, "Measuring the Ampleness of Reserves," Federal Reserve Bank of New York Liberty Street③ Gara Afonso, Darrell Duffie, Lorenzo Rigon, and Hyun Song Shin, "How Abundant
Economics , October 5, 2022;

Haubrich, Joseph, "Federal Reserve Balance-Sheet Policy in an Ample Reserves

Are Reserves? Evidence from the Wholesale Payment System," Federal Reserve Bank of New York Staff Reports ,④no. 1040, November 2022;などがあFramework: An Inventory Approach," Working Paper, no. 23-25, Federal Reserve Bank of Cleveland, 2023
る︒

（44）

︵８︶ 二〇一九年九月の短期金利の急騰については︑拙稿﹁米国の金利急騰とＦＲＢの負債構造﹂本誌二〇一九年一二月号
参照︒︵９︶ ＳＲＦが通常のレポ・オペと異なるのは︑①スタンディング形式であること︑つまり実施のタイミングや金額はＦＲＢではなく金融機関の申し出で決まり︑ＦＲＢはそれに受動的に応じるものであること︵上限は総額で五千億ドル︶︑②適格取引参加者として︑プライマリー・ディーラー︵現在二四社︶に加えて銀行︵二六社︶が認められていること︑にある︒また窓口貸出︵公定歩合貸出︶と異なるのは︑①取引参加者が銀行に限定されず︑②貸出ではなくレポ取引であること︑③最低金利は設定されているものの︑入札形式をとっていること︑にある︒そして最低金利は︑ＦＦレー

ト誘導目標の上限︵現在五・五％︶に設定されているため︑通常時にはＳＲＦを利用する者はいない︵実際︑手続きの確認を目的としたごく少額の取引を除くと実質的な取引は行われたことがないと見られる︶︒しかし何らかの事情で市場金利に強い上昇圧力がかかった場合︑金融機関はＳＲＦで資金調達可能であるため︑金利の急騰は未然に防がひさし・客員研究員︶れるはずである︒ＳＲＦについては︑拙稿﹁ＳＲＦ導入の背景︱ＦＲＢと国債市場︱﹂本誌二〇二一年一二月参照︒︵いず（45）