海

中

津

雄

政

二

信

高

熊

田

谷

亮

丸

創

ご登壇の皆様を御紹介いたします。野村證券金す。

もまたこの一年を占っていただければと思いま

結構強気な見通しも多かったと思いますが、今日とは前提とせずにお話しいただきました。皆様、嶋

二〇二一年の経済展望

これより、日本証券経済研究所が

新春討論会

はじめに
○増井理事長

主催いたします恒例の新春討論会を始めさせてい見通しについて御議論いただく企画です。去年のの皆様をお招きし、一年の経済、景気、株価等の毎年この時期に証券界を代表するエコノミスト

研究所長の嶋中雄二様、岡三証券グローバル・リ

ＵＦＪモルガン・スタンレー証券参与で景気循環本部長でチーフエコノミストの熊谷亮丸様、三菱

バイザーの海津政信様、大和総研専務取締役調査

融経済研究所シニア・リサーチ・フェロー兼アド

開催時点では、まさかコロナがこのような状況にサーチ・センター理事長でエグゼクティブエコノ

ただきます。

なるとは思っていませんでしたので、コロナのこ― 8 ―本年も海津様に司会進行をお願いしておりますの減益でしたが、今回は、二〇一九年度と二〇二られます。リーマン・ショックのときは約八〇％本の上場会社収益が落ち込まなかったことが挙げので、マイクを海津様にお預けします。どうぞよ〇年度を合わせても恐らく三五～四〇％ぐらい、ミストの高田創様です。

ろしくお願いいたします。

リーマン・ショック時の半分程度の減益で済む格

ケットという順番でお話を進めたいと思います。

た だ い て、 そ の 後、 世 界 経 済、 日 本 経 済、 マ ー

最初に、私から昨年の振り返りを少しさせていた。今回は、一七〇〇万台が一時的に一四五〇万

一〇〇〇万台という強烈な落ち込みを見せましは、二〇〇七年の一七〇〇万台が二〇〇九年にはンが全く使えなくなって、アメリカの自動車需要

海津でございます。どうぞよろしくお願○海津好になっています。当時は、例えば自動車はロー

昨年の新春討論会は一月一七日でしたので、新台 ぐ ら い ま で 落 ち ま し た が、 既 に 一 六 〇 〇 万 台〇〇～二万七〇〇〇円でしたので、結果的にはそす。ただ、昨年末の日経平均の予測は約二万五〇

運、飲食、ホテルなど、極めて厳しい影響を受けろ後押しを受けている感じもあります。空運や陸また、テレワークの普及でハイテク分野はむし― 9 ―い申し上げます。

型コロナウイルス感染症のパンデミックは全く予ペースに戻ってきています。その辺が大きく違っ

れほど違わずに終えることができたと思います。

ている業種もありますが、リーマン・ショックほにした世界経済不況は予想の外であったわけでその理由を考えてみますと、マクロ景気ほど日ていると思います。

想できていませんでした。ですから、これをもと二〇二一年の経済展望
新春討論会

見通しが大きく違わなかった主な理由かと思いま

どの収益の落ち込みにならなかったのが、株価のす。

通りお聞きして、議論を深めていきたいと思いま

そ れ で は、 熊 谷 さ ん か ら 順 に お 願 い い た し ます。

す。
もう一つは、世界中の中央銀行が積極的な緩和○熊谷

ますが、一時は〇・六％ほどでした。結局、予想に深いお話があると思いますので、私からは、構景気循環については、この後、嶋中さんを中心

大和総研の熊谷でございます。よろしく政策をとって、アメリカの長期金利も、一〇年債

お願いいたします。

ＰＥＲが、昨年末で、米国が約二二・五倍、日本造的な部分で、多様な視点、違う視点を提供させ学』という本を出させていただいたのですが、この 本 を 菅 総 理 が お 読 み に な り、 そ う し た 御 縁 もあって昨年一〇月に経済・金融担当の内閣官房参10― 10 ―の利回りがようやく今一・一％ぐらいになっていが二〇倍弱と切り上がったため、収益が想定ほどていただきたいと思います。

には景気の割に株価は相当しっかりして終わったと思います。

一、世界経済の展望

は、ポストコロナ時代には八つの大きな構造変化

与 を 拝 命 い た し ま し た。 そ の 本 で 展 開 し た 主 張○海津が起きるということです（資料Ｐ）。過去の歴て、今年から来年にかけての世界経済の展望を一さ て、 振 り 返 り は こ れ ぐ ら い に し ま し

昨年七月に日経ＢＰから『ポストコロナの経済落ち込まなかったこととの組み合わせで、結果的第61巻第２号
証券レビュー

の、その力は極めて弱く、もとの水準まではなか

的には世界経済も緩やかに戻る方向ではあるもの

う簡単には終わっていません。したがって、基本はセットで進行し、長期化するケースが多く、そ史を見ると、グローバリゼーションと感染症拡大てはしっかりと主張していく必要があります。

自由貿易、ルールの遵守といった原理原則についでは是々非々で、基本的人権の尊重、民主主義、といった経済面では中国と協力しながら、政治面化されるＩＴ以外の広い分野、例えば観光や農業

リスクが増大します。その中で日本は、ブロック

たいわゆるステークホルダー資本主義へと変わっ義・グローバル資本主義が、ＳＤＧｓを中心とし

ま ず 一 点 目 は、 今 ま で の 弱 肉 強 食 の 新 自 由 主

レートが幾ら、韓国の労働コストが幾らといった経済コストだけを見たもので、例えばウォン／円構築です。今までのサプライチェーンは、平時の四点目は、グローバルなサプライチェーンの再二点目は、パンデミックの逆進性が社会の分断

非常にナイーブなものでした。しかし、これから

震災なども含めた有事のときのコスト、もしくはは、平時のコストが少々高くなったとしても、大が広がることで、この一つのあらわれがトランプ

中国との対立などの政治的コストまで含めて再構をもたらす。反グローバリズムやナショナリズム

前大統領の迷走です。

五点目が、世界的な過剰債務の問題で、これは築する必要があります。

いて恐らく一〇～二〇年程度の時間軸で覇権争い非常に深刻な状況にあります。過剰債務がリーマ三点目として、資本主義と共産主義が底流におを続け、これによってブロック経済化や地政学的― 11 ―

なか戻りにくいと考えています。

ていきます。

二〇二一年の経済展望
新春討論会

し、世界大恐慌並みの最悪のケースでは、それこ

ＧＤＰが六％ぐらい落ちてもおかしくありません

えています。数字で申し上げると、アメリカの今

経済はやはり低成長を余儀なくされるだろうと考

これら八つの大きな構造変化が進む中で、世界ワークへと移行することによって、わが国では地そ二桁に近いぐらい先進国のＧＤＰが落ちてもお年の成長率はプラス三・六％、ユーロ圏はプラスン・ショックと同じぐらいの金融危機を招くとしかしくないほどです。また、潜在成長率も、先般四・三％、中国はプラス八・〇％です。中国やア

方創生の千載一遇のチャンスが生じます。

の日銀の発表ではマイナスでしたが、弊社の悪いメリカが相対的に強い一方で、ヨーロッパは感染

七点目が、リモート社会の到来によって優勝劣カは恐らく今年の一〇－一二月期。これに対して

既に昨年の七－九月期に回復しています。アメリ― 12 ―てテールリスクを計算してみると、ヨーロッパはシナリオでは、ゼロ、もしくはマイナスまで落ち拡大の影響で弱い。

二〇一九年の一〇－一二月期を基準に、そこま敗が進み、伸びる産業とそうでない産業が二極化

日本は、メインのシナリオでは二〇二二年の四－で回復できるか否かという視点でいえば、中国はするので、中長期的には産業の新陳代謝が必要には二〇二二年後半以降です。

れし、下振れする可能性があります。ヨーロッパ

六月期ですが、感染症の状況次第ではかなり後ず

続 い て い ま す が、 中 央 集 権 型 か ら 分 散 型 ネ ッ ト

最後に八点目として、今東京からの人口流出がなります。

政政策と金融政策の融合という問題。

六点目が、財政赤字の野方図な拡大から来る財てしまいます。

第61巻第２号
証券レビューく、下振れの懸念をはらんでいるという考え方です が、 世 界 経 済 全 体 と し て は、 戻 り は 非 常 に 弱

これからの感染の状況、ワクチンの状況次第でがって、世界全体では、二〇二一年が五・八％、て、 二 〇 二 二 年 は 一・ 〇 ％ と し て い ま す。 し た「 三・ 三 ％」 を「 二・ 三 ％」 に 変 え ま し た。 そ し

二年が二・二％との見方です。

米国経済は、二〇二一年が四・七％で、二〇二二〇二二年が二・七％です。
嶋中でございます。熊谷さんから非常にす。
○嶋中
わかりやすい御説明があったので、私からは、数

欧州は二〇二一年が五・九％で、やや強過ぎる

感じも率直に言ってありますが、今のユーロ圏の製造業の景況感が強いところなどを見ていると、― 13 ―

表１）。

「 Ｉ Ｍ Ｆ の 世 界 経 済 見 通 し 」 で は、 世 界 全 体

成長率は意外に高い可能性もあります。二〇二二ます（Ｐで、二〇二〇年は四・九％の落ち込み、二〇二一

年は一・六％です。

研究所では昨年一二月時点で、世界全体で二〇二六％です。前期比は七－九月期が二・七％でした〇－一二月期のＧＤＰが発表され、実質で前年比

ただ、緊急事態宣言を受けて、日本の成長率がので、ほぼ変わらない強目の成長です。前年比は一年が五・九％、二〇二二年が二・六％とかなり

一－三月期に大きく落ち込み、マイナス成長にな

七－九月期が四・九％でしたので、前年比ではど

六・ 五 ％ の よ う で す。 前 期 比 に 換 算 す る と 二・ら ざ る を 得 な い と い う こ と で、 二 〇 二 一 年 の

強気の見通しでした。

そして中国ですが、本日午前中に二〇二〇年一

年が五・四％となっていますが、私ども景気循環

22

字的な説明も含めて世界全体の話をしたいと思い

二〇二一年の経済展望
新春討論会

月期の中国がコロナで真っ先にやられたころと比二％とみています。ただし、これは、昨年一－三

一－三月期も相当な上がり方で、前年比一九・かは、残念ながら指摘しておかなければなりませ

マネーストックが顕著に拡大した後に何が起こる

ムが続く中で石油ショックが起こったときです。

剰流動性のときがそうでした。日本列島改造ブーのぼると、一九七二年一一月の二八・五％で、過べているからでもあります。中国の成長率は、二ん。あまり使いたくはないのですが、バブルの可んどん上がっています。

〇二〇年は一・八％と見ていたのですが、一〇－能性があるということです。

はなぜか。これは日本とアメリカについても言え二〇二一年が強くて二〇二二年が比較的弱いのたが、そのとき以来、約七八年ぶりの大幅な伸び

八月に前年比三四・七％になったことがありまし

五・七％でした。第二次世界大戦中の一九四二年〇年一二月のＭ２マネーストックは前年比で二

その動きはアメリカのほうが劇的です。二〇二一 二 月 期 の 発 表 を 受 け て 二・ 三 ％ に 修 正 し ま し

二二年は四・九％としております。

ることですが、給付金が大きく出されたことが要

これも給付金や貸し出しを増やさざるを得なです。

ふえ、貸し出しも増加して、日本ではＭ２マネー

かったことが背景にあります。トランプ大統領の因です。緊急事態宣言を受けての給付金で貯蓄がストックが二〇二〇年一二月に前年比九・二％でときには一人当たり六〇〇ドル（約六万円）、バ

イデン次期大統領も、一・九兆ドル（約二〇〇兆

図 １・ ２）。 こ れ は 一 三・ 二 ％ を 記 録 しす（ Ｐた一九九〇年五月以来の数字です。その前をさか22― 14 ―た。二〇二一年は引き続き強気で九・九％、二〇第61巻第２号
証券レビュー円）の景気対策を行い、一人当たり一四〇〇ドル

ただ、そうは言っても、やはりコロナ次第です図３）。アメリカのコロナ感染の致死率を、「新たな死亡者数」を分子、「新たな回復者数＋新（Ｐす。これは、短期的に景気をよくすることにはな

たな死亡者数」を分母とし、入院治療中の人を除（約一五万円）の現金給付を追加するとしていまりますが、当然のことながら預貯金の増大につないて計算すると、昨年三月一一日は九四・七％です。これは新規感染者数が少なかったとはいえ、がり、マネーストックを非常に拡大させます。
このような状況になると、後で波乱が起こる可非常に高い数値でした。ところが、一月一四日時

これがある意味、経済的な安心感につながり、能性があります。したがって、ＦＲＢは、今はさあってはいけない、経済が過熱する懸念があると投資に向かう動きが起こりやすくなっているのか

点では三％とかなり下がってきています。

思 う よ う に な り、 二 〇 二 二 年 の 初 め ぐ ら い に はもしれません。重症化のリスクはあるものの、当ほど思っていなくても、次第に、投機的な動きがテーパリングの動きが出てくるかもしれません。

初に比べ致死率が大きく低下していることは若干あるのではないかと思います。

踏んでいることが後で問題を引き起こすリスクがどについてご指摘がありましたが、今アクセルをまうわけです。先ほど熊谷さんからも過剰債務な

ピークアウトするのは今年ではないかと思ってしのが私の見方です。

動きが出てくる可能性があるのではないかというに早く、政策当局から、世界経済の過熱を止める

では活発な動きも出てきていますので、逆に意外安心できる材料です。株式市場、不動産市場など― 15 ―

22

そう考えると、長期金利がかなり急騰し、株価が二〇二一年の経済展望
新春討論会

Ｉ Ｍ Ｆ の ゴ ピ ナ ー ト 調 査 局 長 が「昨 年 後 半 に し て い ま す が、 私 も 同 じ イ メ ー ジ で

A Long,○高田」という言い方を
Uneven and Uncertain Ascent

まずは世界経済の展望、その後、日本経済や市す。回復はするものの、まだらで不確実性が強い

今年も貴重な機会をいただきまして、どうもありがとうございます。

場について議論するということですが、世界経済状況だと思います。

業、 宿 泊 業 な ど で す。 こ れ ら の 業 種 の 苦 境 が 続

で、飲食サービス業、生活関連サービス業、娯楽

う言葉をよく使いました。これは私独自の言い方

また、私はこの一年間、「コロナ七業種」といを 語 る う え で、 市 場 と 分 け て 考 え る の が 難 し く
なっているという思いもありまして、最初に全体）。

二〇二一年のキーワードとして五つの論点を挙げました（Ｐき、二極化がグローバルに生じやすく、なかなか準にある程度戻るかもしれませんが、ヨーロッパ

思います。アメリカ経済は今年中にコロナ前の水が、全体的にはコロナ前の水準に戻りきらないとがありましたが、今回はそれ以上の大変な危機でルではリーマン・ショックなど、いろいろな危機ます。過去には、日本ではバブル崩壊、グローバ

一方で、資産価格はコロナ前よりも上がってい回復期待が出にくいと思います。

と 日 本 に つ い て は、 回 復 は 二 〇 二 二 年、 場 合 に極めてまれな危機ではないかというのが二つ目のす。ただし、「資産デフレなき初の『危機』」で、す。去年大きく下がったところからは回復します

一 つ 目 は「 経 済 は 回 復 す る が 戻 り き ら ず 」 で

25

よってはもう少し先になってしまうという見方をしています。

― 16 ―

的な問題提起をさせていただこうと思います。

第61巻第２号
証券レビューきな特徴だと思います。

は、そのような意味です。これが今回の一つの大論点です。最初に市場とあわせてと申し上げたのに集約されてしまう、つまり、ピケティの『 世産価格が上がっているのは、富が資本家とデータは回復するものの、なかなか戻りきらない中で資ロナ七業種の苦境が予想以上に強いので、そのよ

従来のインフレ懸念やバブル懸念に比べると、コりました。私もいずれはそうなると思いますが、うとする動きがあるのではないかというお話があ

しかも、嶋中さんから、早めにこれに対応しよす。

伴い、Ｍ＆Ａが起きやすいのではないかと思いまが生じやすく、資本の不足と資本の余剰の循環ににもコロナによって加速し、資本の面でも二極化が集まっているということです。その状況が皮肉

紀の資本論』的には、ｒとｇの関係で、ｒに収益

三 つ 目 は「 世 界 の 日 本 化、 日 本 の 見 直 し 」 でが予想以上によかったのと、中国が非常によかっところまで世界景気が持ち直したのは、アメリカ

昨年の春ごろに比べ、それなりに安心感が出る

す。バブル崩壊のときは、日本だけが苦しんで、）。

特にアメリカは、低金利で住宅が伸びているこ

たのが大きいと思います（Ｐ

世界的なもので、日本も世界並みといいますか、とに加えて、ＩＴ関係が良くて、起業もふえてい

いわゆる日本化と言われましたが、今回の危機は世界が日本化していることが一つの特徴ではない

中国は、相当戻りが早く、昨年は二・三％と予ます。

四つ目は「資本主義とデータ主義」です。経済かと思います。

26― 17 ―

21

うな意識がなかなか出にくいのではないかと思っています。

二〇二一年の経済展望
新春討論会

え、今年は年後半ぐらいから、やや資産効果を生

そ の 観 点 か ら す る と、 回 復 感 は 出 に く い も の

想以上の数字で、世界の製造業をかなり底上げしこの状況が今年も続くと、二極化の構造でいえの、世界的には何となく資産効果で底上げされやむような形で、企業の投資も含めた動きが出やす

ば、サービス業を中心としたコロナ七業種は非常すい。その点に関してバブル的な意識はありながました。それが日本の特に大企業の盛り返しに大に厳しい中で、大企業は意外と良くて、それが株らも、コロナ七業種があるがために、引き締めでいのではないかと思っています。

式市場にも影響を与え、資産価格が結局は危機前対応しようという動きが出にくい状況が続くといとインドは去年と同様、今も白で金利はプラスで二二年がプラス四・六％です。政策効果とワクチ

後を受けて、二〇二一年はプラス五・九％、二〇― 18 ―

きな影響を与えているのではないかと思います。

よりも伸びてしまうという従来とは違う構造にな

それでは、私から野村の見方を少し御紹うのが、私の最初の問題提起です。
○海津介したいと思います（Ｐ３右）。

すが、資源国、アメリカ、アングロサクソンの金ンの実用化で回復色を強めていく可能性があると世界全体は、二〇二〇年のマイナス三・五％の利は、去年はほとんどプラスでしたが、今回は色

見 て い ま す。 二 一 年 は 米 国 が プ ラ ス 四・ 三 ％、）。中国がついていて、ゼロに近い状態になってしまった

ユーロ圏がプラス四・五％です。日本は暦年の場

マイナス景気が広がったことです（Ｐのが大きな違いです。これが資産価格を大きく支29プ」にあるように、日本とヨーロッパを中心に、そ の 背 景 に あ る の は、「 世 界 の 金 利 水 没 マ ッ

ると思います。

第61巻第２号
証券レビュー合ではプラス二・三％、中国はプラス九・〇％見

つ い て い る の で、 今 年 の 第 １ 四 半 期 は ほ ぼ 横 ば

元は感染拡大で米国もサービス産業がかなりもた

四％と本格的に回復する見通しになっています

半期以降、前期比年率四・七％、六・八％、五・い。その後、経済政策の効果が出てきて、第２四通しです。
米国経済の見通しについて、バイデン政権の政策を少し御紹介しつつ見ていきます。
昨年一一月三日の大統領選挙と議会選挙で全てります。これにより、大統領が民主党、下院も民場合は、ハリス副大統領が民主党につくことにな

議長は副大統領が兼務しますので、意見が割れた

メリカの上院は五〇対五〇になりました。上院の票が行われ、民主党が二議席を確保したことでア

かなり拡大してきていますし、民主党の中にもや対策を打ち上げていますが、さすがに財政赤字もます。バイデン次期大統領は一・九兆ドルの経済

今年三月に一兆ドル規模の追加対策を見込んでいルの経済対策を決めていますが、これに加えて、前提としては、昨年末に第四弾の九〇〇〇億ド（Ｐ４左）。

主党、そして上院も議長の裁定を入れれば民主党が考えていた政策の幾つかがそれなりに実現する優位となり、準ブルーウェーブで、バイデン政権

クのエコノミストは、一・九兆ドルそのままではや保守的な方々がいるので、私どものニューヨー

るのではないかと言っています。そして、バイデなく、一兆ドル程度の追加対策として決まってく

米国の実質成長率は、二〇二一年が四・三％、ンがかねてより言っているグリーンを中心としたと見られています。

二〇二二年が五・〇％の予測ですが、さすがに足― 19 ―

決まりきらず、一月五日にジョージア州の決選投

二〇二一年の経済展望
新春討論会

二兆ドル規模のインフラ投資法案が九月ぐらいに景気対策を発表していますが、海津さんのご説明

一四〇〇ドル（約一五万円）の現金給付は何としの通り、実現できるのは一兆ドルぐらいという見増税については、共和党と民主党内の保守派のても実現すると思うので、これによってマネース

成立することもこの予測の中に織り込んでいま反対で実現しない可能性がやや高く、結果的に財ト ッ ク が 積 み 上 が り ま す。 財 政 赤 字 は ふ え る の方がコンセンサスのようです。ただ、一人当たり

政出動が大きくなる分だけ景気の持ち直しは強くで、増税議論がどうしても出てきますし、景気過す。

なると見ています。

熱や財政赤字拡大に対する懸念として長期金利が上がりやすくなります。

ア メ リ カ の Ｉ Ｓ Ｍ 製 造 業 景 況 指 数（ Ｐ Ｍ Ｉ ）図１）。五〇が景気判断の分水嶺ですので、は、 二 〇 二 〇 年 一 二 月 が 六 〇・ 七 ポ イ ン ト で す（Ｐ― 20 ―

ワクチンが、異例に早いタイミングで出てきた

こ と か ら、 政 策 効 果 と ワ ク チ ン の 実 用 化・ 普 及で、比較的強めの景気見通しを持っています。

二、バイデン政権の経済政策

日本と比べても好調です。ただこれは、コロナ禍

アメリカの景気は非常によく、中国、ユーロ圏、○海津による金融緩和、財政出動によって創出された面

ＮＡＨＢ（全米住宅建設業協会）が発表してい政策マターの話を少し敷衍して議論してみたいと

既にバイデンさんは一・九兆ドルの追加があります。

○嶋中思います。嶋中さんから順にいかがでしょうか。

以上が世界経済の見通しですが、米国の18第61巻第２号
証券レビュー

分水嶺のところ、最新データの二〇二〇年一一月ての住宅販売の状況を聞いたものですが、五〇がる住宅市場指数、これは住宅業者を対象に一戸建の動きは日本でも起こっていて、世界的な潮流にクをするために移住が流行っているようです。こ

移住しましたが、富裕層だけではなく、テレワー

図３）。新築住宅建築許可件数も非常に多く、新の 動 き か ら す る と、 今 年 の 七 － 九 月 期 に ニ ュ ー

Ｓ＆Ｐ五〇〇株価指数とＩＳＭ製造業景況指数

なりつつあります。

築住宅販売も好調です。さらには、中古住宅在庫

ヨークダウが三万三〇〇〇ドルになってもおかしは九〇と、統計開始以来、最高の水準です（Ｐ

月数も統計開始以来の数値で、在庫が非常に少なくないと見ています（Ｐ図２）。製造業の景況

くなっています。このような状況を反映して、Ｆ

二〇二〇年一〇月で前年比一〇・二％です。リーＨＦＡ（米連邦住宅金融庁）の住宅価格指数は、も物価も上がって、今とはかなり雰囲気が違って感が上がり、住宅投資も拡大し、結局、個人消費四％以来の伸びで、住宅販売及び不動産価格は極対中姿勢をどうするかが問われてきます（Ｐ 表うです。テスラのＣＥＯとして有名なイーロン・が、コロナ禍で移住が進んでいることも大きいよ

この背景には、金融緩和、財政出動がありますと言われています。基本的には、いわゆる第一段を非難し、対中強硬姿勢を維持するのではないか

については、中国の不公正な経済慣行や人権抑圧１）。国際協調路線に転換するものの、対中政策

めて好調です。

一方、バイデン政権のもう一つの問題として、くるのではないかと思います。

18

マスクさんがカルフォルニア州からテキサス州に

18― 21 ―

18

マ ン・ シ ョ ッ ク 前 の 二 〇 〇 五 年 一 〇 月 の 一 〇・二〇二一年の経済展望
新春討論会

ＴＰＰに加盟するかについては、民主党が労働組より開放的な方向を模索すると思います。ただ、権が行った対中関税については次第に引き下げ、残しがないように要求する。しかし、トランプ政ならないことになっている農産物の輸入額の積み

階の米中合意に基づいて、中国が輸入しなければ

スの効果が大きいと言えます。

あらゆるケースの中でトリプルブルーが一番プラ〇・五％程度の押し上げ効果です。したがって、会 」 の と き は、 ほ と ん ど 政 策 が 実 現 し な い の でがります。これに対して、「バイデン＋ねじれ議なった場合、日本のＧＤＰは二〇二三年に一％上が、トランプが勝って上下院とも共和党が優位に○熊谷和を行い、中小企業の景況感が戻りましたが、そ強化する点です。トランプ政権は徹底的な規制緩があることです。一つは、バイデン政権が規制を二点目は、モデルには織り込まれていない要素

合中心の政党ということもあり、すぐには難しいはないかと思います。

をする一方で、それ以上に歳出を拡大した場合、れがなくなります。もう一つは、バイデン政権は

まず一点目として、バイデン政権が増税

日本のＧＤＰがどれだけ上がるか、マクロモデル

新型コロナに対する警戒感が非常に強いので、経済を活性化することに対しては、慎重だという点を使って計算しました。
シナリオの一つ目はトリプルブルーのケースで逆にプラスの要素としては、関税上乗せの回避です。

計算で二％ほど押し上げられます。二つ目はトリと移民の規制緩和がありますが、全体として見れす。このとき、二〇二三年の日本のＧＤＰは単純

プルレッドのケースです。もう可能性はゼロです― 22 ―

ので、これは中間選挙後の課題になってくるので第61巻第２号
証券レビュー

東政策を強引に推し進めていったときに、そこが州や中東への関心が強く、例えば人権の面から中三点目としては、中東情勢です。バイデンは欧用・副反応が少々あっても、とにかく効くものをます。欧米は、多くの死者が出ているので、副作ワクチン製造に関する哲学は根本的に異なってい五点目としては、ワクチンです。欧米と日本のと言われている、日本の頭越しに米中が環境問題

混乱するリスクは相当あります。万が一ホルムズ

積み上げて九割まで効くようにしています。しかばぎりぎりのトリプルブルーですから、若干のプ海峡が封鎖されるような事態に至った場合、過去

し、日本は安心・安全が第一で、五割程度しか効で和解し、はしごを外されるリスクです。これはの事例などに照らすと、原油は一〇〇ドルを超え

かなくても副作用・副反応が少ないものをつくっ

ラスではあるものの、モデルで申し上げたほどのてもおかしくない。原油が二〇％（約一〇ドル）ています。ですから、欧米ではこれから副作用・一定程度警戒しなくてはいけません。

上がると、日本のＧＤＰは単純計算で〇・一％落

副反応が生じるリスクがあるかもしれません。

心配されているのは、第二のニクソン・ショック

硬姿勢は恐らく変わらないと思いますが、一部で四点目として、バイデン政権の中国に対する強定されるので、中東に関する警戒は怠れません。

や円高などを含めていえば、かなりの下押しが想ので、この両極のリスクに警戒する必要がありま

資金の引き揚げや株の暴落が起きるリスクがあるがよくなり過ぎて金利が急上昇し、新興国からのぎた株が下がるリスクと、よく効いたときに景気

また、ワクチンには、効かないときに上がり過― 23 ―

押し上げ効果は期待できないと思います。

ちますし、それ以外にも世界中の金融市場の混乱

二〇二一年の経済展望
新春討論会

車販売もペントアップデマンドによって、当面はよくなっていることです。また、アメリカの自動

最後の六点目が、グローバルにＩＴサイクルがそうした議論が出にくい中では、緩和的、もしく得ますし、既に議論としてはあります。しかし、で増税を行い、富裕層から取ることも当然起こりの影響力を持っているので、長期的には格差是正

況だと思います。バイデン政権内の左派はかなり底堅い状況が続くと思われます。これらは産業面は拡張的な部分が今の政治的な関係からも生じやす。

から見れば不幸中の幸いであると考えます。

バイデンは、カーター以来の弱い大統領と言われ張的な対応はしたと思います。さらに、もともとケースでも、トランプ勝利のケースでも、景気拡ので、その点からすると、今年のアメリカは、やた覆すと、それはよりプラスの要因になり得ます

したわけですが、対中関税や対移民などを今回ま

さらに、トランプ政権は前政権の政策を全部覆すいと思います。

て い て、 そ の 意 味 で は、 今 回 ト リ プ ル ブ ル ー にや上振れしやすい部分も含め、ある程度安定的にアメリカについては、トリプルブルーのなったことで、景気回復の動きが生じやすく、既推移すると思っています。

○海津

世界経済全体の話を皆さんにお聞きした

三、日本経済の展望に一・九兆ドルの対策を掲げていますし、夏にかけてはインフラ投資も加わって、相当拡張的な対応にならざるを得ないと思います。
増税については、大統領選においても議論はしていますが、実際問題としては、実現しづらい状― 24 ―○高田

第61巻第２号
証券レビュー

策、対中政策について少し議論させていただきま

上 で、 米 国 の バ イ デ ン 政 権 の 経 済 政 策、 環 境 政

Ｐ を 一・ 四 ％ 押 し 下 げ、 実 質 成 長 率（ 前 期 比 年

少すると思われます。これは、一－三月期のＧＤ影響ですが、一－二月の個人消費が一・九兆円減

また、緊急事態宣言の影響で、そのほかの自治し た の で、 世 界 経 済 の パ ー ト は 以 上 と い た し ま

次に、日本経済に話を移したいと思います。日

体でも、次々に宣言・時短営業要請をする可能性

率）を五・六％押し下げます。

本経済の見立て、また課題、ポストコロナ、いろもあるので、その他一二道県を合わせた二三都道す。

いろな切り口があろうかと思いますが、嶋中さん

府 県 で の 影 響 を み る と、 一 － 二 月 の 個 人 消 費 は― 25 ―

から順にお願いします。

二・五兆円減少し、前回の宣言時の六割弱になる

日本経済については、まず足元の緊急事

八％押し下げ、実質成長率（前期比年率）を七・

○嶋中

表１）。

と思います。これは、一－三月期のＧＤＰを一・（Ｐ

三月期は前期比年率で二・八％ぐらいのマイナス

一％押し下げますので、残念ながら、日本の一－三兆円減少しましたが、今回は、飲食店中心、午よってかなり強いので、製造業と非製造業で違うス業を中心としたものです。製造業は輸出などに

ただし、この落ち込みは個人消費ないしサービ

成長になる可能性があります。

東京、大阪など一一都府県での緊急事態宣言のています。

もあり、前回よりは小さな減少にとどまると考え

後八時以降の外出自粛、地域が限定的ということ

二〇二〇年四－五月の宣言時の個人消費は四・20

態宣言の影響を考えておかなければいけません

二〇二一年の経済展望
新春討論会

動きが起こり得ます。

図

なお、二月七日の緊急事態宣言の解除について
は、楽観的な材料も少し出てきています（Ｐ１）。

として、東京オリンピック・パラリンピックの開催に向けて希望を抱かせるものです。

一方で、東京オリンピック・パラリンピックが中止になった場合は、どれぐらいの影響があるの

表２）。

三、一七日は〇・九七まで下がってきました。東ら な け れ ば な り ま せ ん が、 一 月 一 六 日 が 一・ 〇に感染させるかを示した実効再生産数が一を下回発生します。また、インバウンド消費や国内居住したものがあると想定すると、約一兆円の損失が程度の関連投資の中で、まだ一兆円ぐらい積み残二〇一三年の誘致成功以来、建設など一〇兆円でしょうか（Ｐ

京では、一月一六日が〇・九二、一七日は〇・八者の関連消費が実現されないと二兆円程度の損

コロナが終息するためには、一人の患者が何人九です。〇・七台になってくると、早晩、東京で失。さらに、大会経費の未執行分が六〇〇〇億円

従事者と六五歳以上の高齢者を対象に接種を行トになるわけですが、二月下旬から、まずは医療

また、コロナが終息するにはワクチンがポイン

いうのが私の願いです。しかし、アンケート調査

事態ですので、何とか開催にこぎつけてほしいとを〇・七％程度押し下げます。これは大変厳しい兆円になり、波及効果も含め二〇二一年のＧＤＰ

弱ありますので、これらを全部合わせると三・六

い、何とか六月までに日本国民全員へということ

で は、 国 民 の 八 割 近 く が「 で き な い の で は な い

出てきます。

になっています。これが実現できるかどうかは別― 26 ―

20

20

は感染者数が五〇〇人を割る状態になる可能性が第61巻第２号
証券レビュー

で計算しているので、これがもし一一都道府県にに全国レベルに拡大するようであれば、単純計算か」と言っており、それを覆せるかどうかが菅政

成長率は、二〇二〇年度はマイナス五・三％、ではプラス〇・七％になります。そのときは恐ら拡大すると、プラス二％はプラス一・七％。さら二 〇 二 一 年 度 は プ ラ ス 三・ 七 ％。 二 〇 二 二 年 度

く世界経済も相当悪くなっていますから、マイナ権の課題です。

は、東京、北京と東アジアで連続してオリンピッ

ス成長が視野に入る可能性があります。

政・金融の緩和から、引き締めへの転換が政策当

そ し て、 コ ロ ナ 禍 で 実 施 さ れ て き た 世 界 的 な 財

クシナリオとして、二〇二一年に二度、日米欧でプラス四・六％まで上振れします。他方で、リス

逆にワクチンが普及したときは、二〇二二年は率が五％近くまで上がって、三〇〇万人以上の失― 27 ―

ク・パラリンピックが行われる反動が出ること、局により企図されること、これらが相まって成長

感染爆発があった場合には、完全にマイナス成長が視野に入ってきます。

雇用は遅れて悪くなってくる遅効指標ですが、○熊谷

チンの普及や感染状況によって大きく変わってきリスクシナリオのときは、現在の二・九％の失業〇二一年はプラス二％、二〇二二年がプラス二・業者が出ます。また、弊社の定量分析では、これ用保蔵の状況にあるとみられますので、特に雇用五％です。ちなみに、二〇二一年度では、プラス

ここでは一都三県での緊急事態宣言という前提とは別に、今でも三〇〇万人以上が社内失業、雇11

三・四％です。

ます（Ｐ）。メイン のシナリオは、暦年で、 二これからの日本経済のシナリオは、ワク

率は〇・三％ぐらいと思っています。

二〇二一年の経済展望
新春討論会

に関しては万全の対策を打っていかないといけなす。しかも、これは一企業ということではなく一をカバーする形で一日当たり六万円が支給されま店舗当たりですから、国際比較でみても、かなりいと思います。
ただ、現在、毎月三三万円の雇用調整助成金がなどの所定外の賃金までを平均的にカバーできるベースで、所定内の賃金だけではなくて残業時間の方々も対象となります。月三三万円は、大企業と、「 国 民 の 安 心・ 安 全 」 と「 経 済 成 長・ 労 働 生

菅 政 権 の 基 本 的 な 考 え 方 を、 私 な り に 整 理 す る

全体観がないという批判がよくあるわけですが、

そもそも菅政権に対しては、国家理念がない、

手厚い対応という認識です。

額 で す。 で す か ら、 か な り 手 厚 い 対 策 と い え ま

産性上昇」の二つの間で好循環を起こすことだと

例えば、「経済成長・労働生産性上 昇」では、このような全体の構成になっているので、決し― 28 ―

出ます。しかも、一週間で二〇時間未満の非正規す。

）。

出されますが、これは一カ月で見れば一八〇万円

大きな柱としてグリーン社会があり、また、女性

思います（Ｐです。ちなみに、新宿や渋谷界隈の一カ月間の賃の活躍などの多様性（ダイバーシティ）に関するそして、一日当たり六万円が時短要請に伴って料は平均で八〇万円から九〇万円ですから、一八政策のブロックや、インバウンドの拡大などの国

大体一五万円程度で、約三割が固定費なので、一て全体観がないわけではなくて、この中で大きなを開く政策のブロックなどが存在します。

日当たりの固定費は大体四万五〇〇〇円で、これまた、飲食店の平均的な売り上げは一日当たり〇万円は、十分カバーできる額になります。

12

第61巻第２号
証券レビュー

柱としてグリーン化とデジタル化、加えて、あえているときに、通常、資料をめくって四～五ペー

頭のいい方だと思います。菅総理は官僚が説明しプクラスの経営者を超えるぐらいのレベルで、非て言えば規制改革を柱にして、これから徹底的なその効果を暫定的に試算すると、グリーン化の

常に理解力が高く、物事の本質を瞬時に見抜く能ジ先を見ていると言われています。これは、トッ

効果は、二〇四〇年にかけて二四〇兆円の投資が力をお持ちです。

成長戦略を打っていくという考え方です。

行われて、ＧＤＰを毎年一・二％ずつ押し上げまげで、二つ合わせると毎年二・三％、大体一二兆

われずに、柔軟かつ迅速な判断をされる方だとい念があったとしても、そのドグマには決してとら

それから、ご自身が持っているある種の既成概円で、これは消費税に換算すると約四・四％ポイ

う印象を持っています。今のところ、支持率が三）。デジタル化は毎年一・一％の押し上ント消費税を下げるのと同じぐらいの景気に対す割台と極めて厳しい状態ですが、菅総理の実力はすることなので、ある意味で、悩みに悩み抜いてが、私自身は、今回の事態は、人類が初めて経験

期 の 状 況 も 踏 ま え る と、 今 年 の 成 長 率 は 暦 年 で○高田価の発揮のしどころであると思っています。

こんなものではありません。ここからが本当の真対応されたのは仕方がない部分があると考えてい二％にいくかどうかで、アメリカやヨーロッパに

日本経済の見通しについては、一－三月

ま す。 実 際、 菅 総 理 に は、 毎 月 一 ～ 二 回 程 度 の比べると、戻りが遅いのではないかと思います。

菅総理に対してはいろいろと言われています

る下支え効果があります。

13

ペースでご進講させて頂いておりますが、非常に― 29 ―す（Ｐ二〇二一年の経済展望
新春討論会

半、それに対して日本は来年、再来年で、欧州に中国は昨年中に戻っていて、アメリカは今年の後緊急的に無利子無担保の融資が行われています。

くなる、要は損失が生まれている状況に対応して一方で、大企業・ファンドは、資産価格が上昇から、ある面で資本不足の状況です。

ればいけないところが融資になっている状況です

本来であれば、補助金やエクイティで対応しなけ）。私が最初に比べても戻りが弱いと思っています。
一番の論点は二極化です（Ｐ申し上げた「コロナ七業種」、サービス業を中心とした宿泊、飲食、生活関連、娯楽、医療福祉、定的で堅調なので、コロナ七業種とそれ以外の業

今回の場合は、世界的に、資産価格がある程度安が中心の世界企業は比較的いいわけです。さらにり ま す が、 こ の 部 分 が 非 常 に 重 要 に な っ て き まるかです。場合によってはＭ＆Ａという形にもな

セクターの間でいかに資本仲介を行うことができ

今回の一番の課題は、この資本不足と資本余剰している中で資本の余裕ができています。

種で、非常に大きな差が出る二極化になりやすい

バ ブ ル 崩 壊 や リ ー マ ン・ シ ョ ッ ク 以 降 の と きす。

過去のバブル崩壊や金融危機と言われたリーマ

は、全体的な資産デフレの状況で、資本の余裕がと思います。

ン・ショック以降のミニバブルのときと比べて、国内になかったので、海外からの資本供給によっ言われるような状況にもなりましたし、日本の株て補ってもいたので、場合によってはハゲタカと

資産デフレがない状況が非常に大きく影響すると思います。
コロナ七業種は、売り上げがなくなり資本がな― 30 ―

28

陸運が、特に相当影響を受けやすい一方で、外需第61巻第２号
証券レビュー

式市場も海外投資家が資本提供者だったわけで

コロナ七業種の問題は、まだ相当続く可能性が今回の場合、もちろん海外に依存することもでの余裕を循環できるかを、我々アナリストとしてサービス業を中心として回復力が鈍い中で、資本あると見ています。ワクチンの開発が進んでも、きますが、国内でも対応できるわけですから、国も今後注目していきたいと思います。それが日本す。

内でのリストラクチャリングが重要になってくる

それでは、私から少し御説明を付け加え

経済の今回の課題ではないかと思います。
○海津と思います。
この状況は、一九八〇年代半ばの円高不況と言上昇で余裕が出てきた株・不動産の含み益を活用

造船に問題が生じていました。そこに資産価格のす。当時は、いわゆる基幹産業と呼ばれた鉄鋼やがするかもしれません。緊急事態宣言の悪影響を

ラス二・六％と、皆さんに比べて、やや高い感じ〇二一年度がプラス四・一％、二〇二二年度がプ

ＧＤＰは二〇二〇年度がマイナス五・三％、二させていただきたいと思います（Ｐ５左）。

しました。ただ、当時の場合は、それが不動産セす。その点が重要ではないかと思います。

ころに循環できれば、持続的な成長にもなり得まを新たな産業群、デジタルやグリーンも含めたとになってしまったわけです。今回は、資本の余裕

クターの中で完結して、バブルという形のあだ花

当然そこは日本の輸出にとって少しプラスに効い的に二兆ドルのインフラ投資法案が成立すると、によって財政出動規模が短期的に一兆ドル、中期

ほど議論になった、アメリカの準ブルーウェーブ

もう少し織り込んだほうがいいと思う一方で、先― 31 ―

われたころと多少似ている部分があると思いま

二〇二一年の経済展望
新春討論会

てくる部分もあるので、アメリカの政策の一段のらには車の電動化など、さまざまなところで半導バランスで示されていますが、５ＧやＩｏＴ、さしいところまで来ています（Ｐ７左）。半導体サ積極化を考えると、これに近い数字は確保される

感染症については、数理的なモデルで計算してイクルが上昇局面にあるのは、コロナで傷んだ日体が使われて供給不足になり、自動車の増産が難みたところ、二月下旬ぐらいには、ある程度落ち

本経済にとってはプラスの効果が相応にあるとと思っています。

ついてくる数字も出てきています。そのあたりか

思っています。

月にかけての感染の落ちつき、ワクチン接種の実

否もかなりはっきりしてくるので、二月末から三と思っています。それによって、五輪の実施の可どれくらい使えるのかが、短期的には結構大事だン）の自立化を中国政府が言っていることです。

の は、 米 中 摩 擦 の 中 で 供 給 網（ サ プ ラ イ チ ェ ーの牽引役になってくれそうです。もう一つ重要な

ろいろ課題満載だと思いますが、短期的には景気

中国は、中長期的には過剰債務問題その他、いサイクルの上昇局面に入っており、恐らく二〇二を立てています。その理由は、幸い、今は半導体

同時に、輸出については、比較的強めの見通し

り組むことになっています。

一年は内需の拡大と供給網の自立化に積極的に取の中でもその点については強調していて、二〇二

昨年の一二月一八日に終わった中央経済工作会議ですから、アメリカを含めた形での供給網とは二年、うまくいくと二〇二三年ぐらいまで続くと思います。電子部品・デバイス工業の出荷・在庫― 32 ―

ら、ファイザー製のワクチンをどのタイミングで効性、このあたりが重要だと思っています。

第61巻第２号
証券レビュークルの上昇局面と、中国の供給網の自立化は、日も両方プラスにきく側面があります。半導体サイ

財を輸出する国にとっては、米国向けも中国向け

ように、半導体の製造装置やＦＡ機器などの資本れは結構重大なことで、一旦は封印された移民活

ころ、あまり政策議論にもなっていませんが、こ倒しで出生数が減少するかもしれません。今のと年ぐらいの想定で、コロナによって一〇年近く前

これは中長期の見通しの中で言うと、二〇三〇す。

本にとっては意外にプラスに効くのではないかと用問題など、いろいろなところに波及していく可別に、中国の自前の供給網ができるので、日本の思います。

能性がありますので、出生数について考えていく

がっていけば、輸出製造業はかなりの好調が予想の是正や労働参加率を上げて潜在成長率を押し上

安倍政権時代は、どちらかというとＭ字カーブ

を割るのではないかという話が出てきつつありま

年は出生数が八〇万人、場合によっては八〇万人つくるのをためらっていて、このままいくと、今いるのは、出生数の大幅減です。コロナで子供を実はポストコロナの中で私が今一番気になって在成長率の低下につながる要素が出てきているのある一方で、長期的には結構重大な日本経済の潜期的には、比較的強めに見ることができる要素も中長期の経済は成立していかないと思います。短一人当たり生産性を抜本的に上げていかないと、― 33 ―

この動きが、先ほどの感染症の落ちつき、ワク

され、マクロもそこそこの伸びを示してもおかしげていくという発想が強かったのですが、恐らく必要もあると思います。

くはないと思っています。

チン接種のスタート、オリンピックの実施につな

二〇二一年の経済展望
新春討論会

で、短期と長期では大分イメージに違いが出てくが、ＧＤＰの二年間分ですから、とてつもない数

し た わ け で す。 一 〇 〇 〇 兆 円 と 一 言 で 言 い ま す

産、建設、ノンバンクのバランスシートに影響を字 で す。 こ れ が、 バ ブ ル 三 業 種 と 言 わ れ た 不 動ると思っています。

四、株価と為替の見通し○海津

し、信用収縮のようなものが起きたのが日本経済の問題になり、金融システム不安という形で波及与え、そこに融資した大手を中心とした金融機関

た だ き ま し て、 二 〇 二 一 年 の 株 価、 為 替、 金 利

における失われた一〇年、二〇年、そして平成全― 34 ―

日本経済の話は、これぐらいにさせてい等、マーケットの見通しについて、高田さんから

今から十数年前のリーマン・ショックも、かな体を通じた問題だったわけです。

○高田りの部分が不動産問題だったと考えられます。そ

今回についても、私はそのリスクはあったと思ないものの「資産デフレなき初めての『危機』」

特に重要なのは、不動産市場が安定しているこいます。特に昨年の二－三月のときに、あのままれが金融セクターにも波及し、経済全体に波及しとです。日本経済は、資産デフレという意味での

資産デフレを放置しておいたら、同じようなリスだと申し上げましたが、この状況は実体経済にもバブル崩壊のときには、少なくとも国民経済計算クが生じた可能性、もしくは不安があったのですて世界的な危機につながったわけです。

上一〇〇〇兆円単位で国富が、特に不動産が消失

関連が強い部分だと思っています。

最初の問題提起で、実体経済は戻り切らお願いいたします。

第61巻第２号
証券レビューが、世界的な金融緩和、財政も含めた未曾有の対応で、そこで何とか食い止めた。この是非は、こているわけです。

確かに昨年の二－三月においては、「ＣＤＢ戦・ Domestic
・ Basic）」 と 私 は 言 っ て い
Cash

略（

避 難 的 に キ ャ ッ シ ュ に 向 か っ た わ け で す。 し か

れから問われるべき部分は当然あるとは思います

さらに、今回の場合は、幸いにも大きなトレン

し、世界的な対応やＬＥＤという流れの中で、世ますが、何しろリスクを避けるということで緊急ドとして、いわゆるデジタル化やグリーン革命と界的にも株は高くなりやすい状況になっているとが、少なくとも対応できたわけです。

いった大きな構造変化が加わっていることと、資こうした状況の中で、世界の金融機関なり投資準が視野に入ってもおかしくない状況だと思いまと思います。

す。アメリカも、やや割高感は出ていますが、あDiversi-

家 は ど の よ う な 生 き 残 り 戦 略 が あ る の か（ Ｐ

、ＤはExternal

る程度押し上げ的な状況になりやすい部分はある

、Ｅは
Long

ただ、その中でのリスクは、金利だと思います）。株式市場のリスクは、コロナが完全に収まるケースと完全に悪くなるケースの両極端で（Ｐし、賃料であれば不動産になるわけですが、こうす。皮肉なことですが、完全に収まったときの金うことで、金利以外のもの、配当であれば株です、長期に、海外に出る、もしくは多様化といfied

す。 Ｌ は）。 こ れ を 私 は「 Ｌ Ｅ Ｄ 戦 略 」 と 言 っ て い ま

その意味では、日本においても三万円という水

思います。

30

したところにお金がにじみ出るような状況になっ31― 35 ―

産価格がグローバルにも安定、特に不動産市場が二〇二一年の経済展望

安定していることが非常に大きいと思います。

新春討論会

利上昇リスクは考えざるを得ないと思います。

アメリカの金利がやや上がりやすいので、ドルが日本については、今の流れからすれば、資産価

回 復 す る 余 地 が あ り ま す。 た だ、 ア メ リ カ の 政

半ば、場合によってはそれを超えることも起こり

格がある程度底上げし、長期金利もやや上がりや

アメリカの長期金利を含めて、やや金利上昇の得ると思っています。二〇一三年のバーナンキ・

すい状況です。ただ、一〇年国債のイールドカー

策、特に通商問題があった場合には、ドル安に振ショックでは、実際に利上げが行われる二〇一五

ブ・コントロールの中でいえば、超長期あたりの可能性が高いと思っています。アメリカの一〇年

年の一～二年前倒しで株価の下落が起きたわけでところに多少のスティープ化の要因が加わりやす

れるリスクもあり得ると見ています。

すから、その辺のリスクには注意しなければいけ

いと思います。為替については、金利差から見れ

場との対話を行っていくのではないかと思いまた住宅市場や株式市場に影響がないような形で市はあるにしても、不動産、特にモーゲージを含めラウマ、もしくはそれを教訓にして、金利の上昇

逆に言えば、今のパウエル議長は、そうしたト

バブル的な動きが若干見られるのではないかと思的に財政と金融が連動した形になっているため、○嶋中ていると思います。

権下で通商問題に伴い円高に振れるリスクも秘めばドル高ですが、場合によっては、米国民主党政います（Ｐ図１）。日経平均の過去の下落から株式については、給付金がふえて、世界す。
その状況からすると、為替は、日米金利差から

21― 36 ―

金利でいえば、年後半から来年に向けては一％台ないと思います。

第61巻第２号
証券レビューＩＴバブル崩壊後、二〇一八年一〇月にＦＲＢのの戻りの状況を見ると、リーマン・ショック後、も生産の増加とともによくなっていくのではないの後を生産が追っていくことになると、企業収益

企業収益について、全産業経常利益の前年比とかと思います。

落したところからの戻りなどがありますが、一九交易条件の伸びを６四半期、つまり一年半先行さ

パウエル議長が利上げをして、そのショックで下八七年一〇月のブラックマンデーからの戻りが、せた数値の動きを見てみます（Ｐ図３）。交易

今回の戻りに一番近く、むしろ今回はブラックマ

価の下落が止まるどころか上がり続けて、八九年

円高を止めようと大金融緩和をやりましたが、株はないかと思われて、日銀がドル暴落懸念からのブラックマンデーのときは、大恐慌になるので

交 易 条 件 の 動 き に 沿 っ て、 今 後 よ く な る 流 れ にに企業収益が上がってくるのですが、企業収益はなって、その期待のもとで株価が上がって、実際ます。要するに、原油価格が下がると粗利がよくで、分母の輸入物価は原油価格の動きに左右されをつけたわけです。今回は、そのペースよりも足日経平均と鉱工業生産の推移を見ると、三月に思いますが、二〇二一年度は三五％ぐらいの増益

は、二〇二〇年度は三五％ぐらいの落ち込みかとですから、企業収益は、法人企業統計ベースで株価が底入れし、その二カ月後の五月に鉱工業生になると思います。問題は、景気もよくなり、株

元ではスピードが速い状況にあります。

なっていくと思います。

末には三万八九一五円と、まさにバブルのピーク条件というのは輸出物価を輸入物価で割ったもの21図２）。今後、 株価

産が底入 れしています（Ｐ21― 37 ―

ンデーも抜いているような状態です。

二〇二一年の経済展望
新春討論会

ド に な っ て く る と、 政 策 当 局 と し て は ち ょ っ とう具合いに、何となくずっとよくなりそうなムー価も上がって、さらに、不動産価格も上がるといくるのではないかと思います。

金融政策を引き締めるという雰囲気が強くなっての方向に来るのではないか。要するに、ＦＲＢがいには、一ドルが一〇五～一〇六円とややドル高もいいと思います。二二年度は、東京オリンピッ

そう考えると、二〇二一年度の日本経済はとて

困 っ て く る わ け で す。 し た が っ て、 ア メ リ カ では、比較的早くＦＲＢが牽制し始める可能性があるのではないかと思います。

ク、 さ ら に 北 京 オ リ ン ピ ッ ク も 一 応 あ る と 考 え

メリカ景気がこれからかなりよくなってくるといリカの金利の先高感、さらには、実体的には、アか別の要因があるのではないかと思います。アメそうではない状況に持ってきています。これは何で、本来ならドル安になりがちなところを、今はぐらいまで上がって、その後、やや調整が起こるが行われることにより、景気は二〇二二年の三月

リンピック・パラリンピック、さらには北京五輪て、そこから、やや楽観的な想定ですが、東京オ戻ったところ、また緊急事態宣言で二月まで落ち

クでＣＩの一致指数が落ちました。そして急速に― 38 ―て、ＣＩの一致指数をもとに日本の景気予測をしう期待感が非常に強いのではないかと思います。

と見ています。ただ、その調整がどの程度になる

図２）。昨年の五月にコロナショッ

マネタリーベースの動きとかけ離れた実体経済のかは、景気刺激・引き締めとも、政策をやり過ています（Ｐの動きでドル・円が動いてきて、今年の後半ぐら

20

アメリカのマネタリーベースの伸び率を三カ月21図４）。通貨の量が多い国の通貨価値は下がるの前比年率で見ると、またふえてきています（Ｐ第61巻第２号
証券レビューぎるかどうかにかかってくるので、うまくやって三点目は、アメリカ株については相当割高感がが効き過ぎたときも効かな過ぎたときも、アメリ出ているので、ワクチンの動向次第で、ワクチン

そして、逆に二〇二三年以降は、ちょうど大阪

カの株が大きく落ちるリスクを警戒しなくてはいいただきたいと思います。

万博に向かっての建設投資が始まってくるので、けないという、以上三点です。

まず一点目の日本株がなぜ強いかについては幾

そこからまた非常に力強い中期的な動きが可能なのではないかというのが私の見方です。

期に三万一五〇〇円ぐらいまではあり得ると思っ投資先がほとんどないので、どうしても金融資産

一つは、世界的なカネあまりの中で実物資産のつか理由があります。

ています。それを超えるとやや危険水域かと思いにお金が回る。しかも、不動産などと比べれば比― 39 ―

では、肝心の日経平均ですが、今年の七－九月

ます。そして年末には、少し勢いが衰えて、二万うことです。ポストコロナの構造変化をすでに株しれませんが、基本的にピンチはチャンスだとい

三つ目は、これはある意味で最も重要な点かも感があります。

二つ目として、ワクチンや治療薬に対する期待いうことです。

較的小回りがきく株式投資がちょうど手ごろだと○熊谷戒しなくてはいけないということです。

二点目は、リスク要因として円高を一定程度警ます。

とです。基本的には三万円を超える展開だと考え一点目は、日本株はベースとして強いというこ

私からは、大きく三点申し上げます。

九五〇〇円ぐらいかと思います。

二〇二一年の経済展望
新春討論会

あって、そこでの構造変化を先取りした企業が劇

か な 期 間 で す か ら、 や は り ピ ン チ は チ ャ ン ス で況の時期に生まれています。その時期はごくわず

チュン５００の企業のうち半分以上の企業は、不式市場は織り込み始めています。例えば、フォー

日の読売の一面で大きく報じられていましたが、のほうを中心にやってきたわけです。先週の金曜

いう、言葉を選ばずに言えば、アメとムチのアメす。今までは重症病床一床当たり一九五〇万円と省が反対してできないという問題があるわけでいなくて、後者をやろうとすると、事実上、厚労も過小評価して、いろいろ文句を言いたくなる傾社はよく見えるけれども、近くのものはどうして

はり隣の芝生は青いわけで、ほかの国、ほかの会

歪曲」などという言葉を使って表現しますが、やという事実があります。これは一部の人が「遠近者数も、欧米諸国などと比べれば圧倒的に少ない

四つ目は、客観的に見て、日本は感染者数も死くるのではないかと思います。

から、それができてくれば、状況も大分変わって正配置ができていないことに問題があるわけですす。また、医師、看護師といった医療関係者の適ら病床の確保は今までよりも確実に進んでいきます。これは制度論としては当然のことで、これかるような勧告を出すことができるようになりま

これからは医療資源を政府がある程度マネージすためにつくられたのですが、今は前者しかやってと、病床確保などの医療体制の整備の二つをやる

例 え ば、 コ ロ ナ 分 科 会 は、 本 来 は 感 染 症 防 止業の一部は優良企業で、収益が非常に上がってい不況の六業種、七業種という話に加えて、上場企

五つ目は、ミクロとマクロの乖離です。これは― 40 ―

的に成長しているわけです。

向があります。

第61巻第２号
証券レビューマクロの肌ざわりの感覚はよくない。ここにミクル高政策が一番、ドル安政策が二番、三番目がドもう一つ、アメリカは非常に利己的な国で、ドけないと思います。

ロとマクロの乖離があるわけで、景気回復の実感

ルの安定化策で、この一、二、三というサイクル

ますが、一方で中小企業はあまりよくないので、が乏しいなかで株価が大きく上昇しても、それはを過去数十年間にわたって繰り返してきたわけです。

決して不自然な話ではないということです。
六つ目に、グローバルなＩＴサイクルは底入れ

菅政権に対する一部の期待感も、外国人の中にあ七つ目として、グリーンとデジタルを柱にした

レが安定しているときにドル高からドル安に行からドル安に行く。二つ目は、アメリカのインフす。一つは、米国の経常赤字が拡大するとドル高

こ の 政 策 は、 実 は 三 つ の 要 素 で 決 ま っ て い まるからだと思います。

ら、一時期のような極端な円高圧力は弱まってくかねない劇薬ですから、ある程度インフレも金融

かといえば、ドル安というのはトリプル安を招きく。三つ目として、アメリカの金融市場が安定しると考えます。とはいえ、大きな流れでいえば、市場も落ちついているときしかできないのです。

二 点 目 の 為 替 に 関 し て は、 ト リ プ ル ブ ル ー にアメリカが大胆な金融緩和を継続する一方で、日

今は、この三つの条件を大枠ではほとんど満たしているときにドル高からドル安に行きます。なぜ

銀は追加金融緩和の手段がかなり限られるわけでているので、バイデン政権との間で安倍―トラン

よって、アメリカの金利上昇観測が出ていますか

すから、大局的には円高圧力を警戒しなくてはい― 41 ―をしてきました。

二〇二一年の経済展望
新春討論会

かったとすれば、ドル安カードを切ってくること

プ関係のような極めて友好的な関係をつくれな

○海津

す。

リスクについては引き続き警戒が必要だと考えま

それでは私から、ごく簡単にマーケットを警戒しなくてはいけません。

業種別経常利益の推移を見ると、二〇一九年度の見通しを申し上げます（Ｐ６左）。

学者のシラー氏のシラーＰＥＲの長期推移の表から二〇二〇年度にかけて減益局面があった後、三点目はアメリカの株式市場です、ノーベル賞）で、過去一〇〇年間ぐらいのアメリカの（Ｐ解消したわけですが、足元で見れば恐らく世界大ナで一度二五倍ぐらいまで落ちて、割高感が一旦が、世界大恐慌の前夜と今回です。今回は、コロが Ｉ Ｔ バ ブ ル の 前 夜 で、 二 位 争 い を し て い た の

株のバリエーションを見ると、一番割高だったのをかなり織り込むので、さらに上昇していくことです。今年の年末は、一年先の二〇二二年度業績

八年度の四八・二兆円を五％ぐらい上回る見通し

二年度は、五〇兆九〇〇〇億円ぐらいで、二〇一速に企業業績が回復していく見通しです。二〇二二〇二一年度、さらに二〇二二年度と、かなり急

金利が急上昇することです。ゴルディロックス的げることと、逆にワクチンが効き過ぎてしまって一〇〇ぐらいと思っています。利益が二〇一八年が、今年の年末は二〇〇〇から、うまくいくと二昨年末のＴＯＰＩＸは一八〇五ポイントですが期待されます。

な形であれば持ちますが、どちらに行っても、ア度よりも五％ぐらい高いので、二〇一八年の高値

これから怖いのは、ワクチンに対する期待が剝

メリカの株が大きく落ちて、日本の株も売られる― 42 ―

14

恐慌を超えるぐらいまで上がっています。

第61巻第２号
証券レビューえられます。その場合、日経平均は三万円から三七・五倍ぐらいとすると、二一〇〇ポイントも考し、米国株にサヤ寄せされる形で予想ＰＥＲを一

一九〇〇ポイントの五％高で二〇〇〇になります

ほうが上昇しやすいと考えています。

きなプラス要素になって、米国株よりも日本株のを占めているので、グローバル製造業の好調が大までまだ高く、日本は製造業の比率が利益の半分くり上がってきているので、これがドルのサポーの拡張政策がより鮮明になる中で長期金利がゆっ

為替については、トリプルブルーになって財政で、別に高所恐怖症になる必要はないと思っていだ二〇一八年の高値に届いていません。その意味言う人が多いのですが、ＴＯＰＩＸで見ると、まいるので、足がすくむぐらい高いところにいると

なお、日本経済新聞は日経平均ばかりで語ってト要因になって、今年の年末は一ドルが一〇七円ます。二〇一八年当時の日経平均とＴＯＰＩＸの関係は一二・八倍ぐらいで、今は一五倍を超えて買われているからで、それほど割高であると考え留意点は、幾つか出ているように、長期金利のがってきますので、それが起きるかどうか。私どなくてもいい。まずはＴＯＰＩＸで考えて、それいます。これは、日経平均採用の値がさ成長株がもは、二〇二三年の第４四半期ぐらいにようやくを日経平均に翻訳すると、三万円ないしそれを少上昇が大きくなると、当然予想ＰＥＲは急激に下アメリカはゼロ金利解除ができると思っていまし超えることが展望できるわけです。

もしこれが違うとすると、ＦＲＢが何らかの理す。 Ｑ Ｅ の テ ー パ リ ン グ は 二 〇 二 二 年 の 前 半 と思っていて、今年に関していうと、米国株も年末― 43 ―

万二〇〇〇円ぐらいと考えています。

か一〇八円ぐらいと考えています。

二〇二一年の経済展望
新春討論会

今年、三万円を大きく超えるようなことがあっては、年末までは持つと見ています。逆に言うと、

論 に 回 帰 し て い く の か な と 思 い ま す が、 私 ど も

後半はやや尻つぼみになるという、嶋中さんの議るを得なくなったときで、そのときは年央高で年由で早めにＱＥ政策のテーパリングに踏み切らざているのでしょうか。

ギーでは今後何が中心になっていくと政府は考えい ろ い ろ 制 約 要 因 が あ る 中 で、 再 生 可 能 エ ネ ル

風力発電や太陽光発電などについても、日本にはドルが中国に比べても非常に高い。さらに、洋上が、よく考えてみると、日本は原発再稼働のハーということでかっこよく手を挙げました。ところを考えると、非常に長いわけです。その間に電力

また、二〇五〇年というと、個々の会社の経営も、 二 〇 二 二 年 は か な り 気 を つ け な い と い け な性もあり得ると考えています。

○海津

メーションに行く前に日本の製造業のコスト競争が非常に大きいので、デジタル・トランスフォー

コストが上がってしまうと、製造業に与える影響

ぜ ひ こ の 方 に 聞 き た い と い う こ と が あ れ ば、 一

力がますます落ちてしまう感じもするのですが、残り時間は少ないのですが、これだけはつ、 二 つ、 ど う ぞ お 出 し い た だ き た い と 思 い ま

いかがでしょうか。
○熊谷す。いかがでしょうか。
○質問者

リ ー ン 化 に つ い て 八 ペ ー ジ ぐ ら い、 私 の イ ン タ

ち ょ う ど「 文 藝 春 秋 」 の 二 月 号 に、 グＧｓの話はあまり出なかったのですが、先般、政ビュー記事が載っていますので、そちらをあわせ熊谷さんにお聞きします。今日はＳＤ

府は、二〇五〇年までにカーボンニュートラルを― 44 ―

い。金融政策次第では、横ばいないし下がる可能第61巻第２号
証券レビュールを実現できるかどうかの大きな鍵を握っていまイシングをやるかどうかが、カーボンニュートラて御覧いただきたいと思いますが、カーボンプラ

グリーンインセンティブをしっかり与えていくな

なものを与えたり、家計にはＥＳＧ投資に対するいって、最終的には個人に対してエコポイント的

対 し て も 企 業 に 対 し て も「 見 え る 化 」 を 進 め てど、いろいろな部分でこれからやらなくてはいけす。
実は私も非常勤の国家公務員としての守秘義務

た く な い の で、 こ れ か ら 政 府 や 自 民 党 の 中 で、特にカーボンプライシングに関してはあまり入れ

ンプライシングなどに前向きですが、経産省は、もありますが、現実問題として、環境省はカーボ

コール・フッティングなどについて、日本がどの種、 日 本 の 地 理 的 な 面 を 含 め た 不 利 な 部 分 の イ

域 の 自 然 環 境 な ど に よ っ て 違 っ て き ま す。 あ る

陽光発電や洋上風力発電ができるかは、各国・地

それから、ご指摘があったように、どれだけ太ない課題が残っていると思います。

カーボンプライシングを本当にやるのかどうかがようにグローバルなルール作りに主体的に関与しす。

ていくかも併せてこれからの課題になると思いま

大きなポイントになってくると考えています。
ま た、 も し グ リ ー ン 化 を 本 当 に や る の で あ れば、デジタル庁のように、予算と権限を司令塔ののはしながら、その中でなるべく再エネ化を二〇原発についても、恐らく政府は、稼働できるも

その他、「見える化」が必要です。ある経済活五〇年にかけて進めていくという考え方でしょ

ところに集める必要があると思います。

動がどれだけＣＯ２を出しているのかを、個人に― 45 ―があるため、歯切れの悪いことしか言えない部分

二〇二一年の経済展望
新春討論会

う。
いずれにしても、菅政権は不退転の決意でカーナが終息して、そういうこともあったなと言える

ような状況になるのが一番いいのだろうと思いま

それでは、今日の「新春討論会」はこれで終わす。

対する勢力がメーカーの中にも、政府内にもあっりたいと思います。皆さん、最後に盛大なる拍手

ボンニュートラルを打ち出しましたが、それに反て、完全にオールジャパンの状況になるにはもう

（かいづ



岡三証券グローバル・リサーチ・センター理事長
はじめ・ エ）グゼクティブエコノミスト

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券参与
ゆうじ・ 景）気循環研究所長

本稿は、令和三年一月一八日に開催した「新春討論会」の）討論の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある
（



（たかた

（しまなか



 （くまがい みつまる・チーフエコノミスト

大和総研専務取締役調査本部長 ）野村證券金融経済研究所
まさのぶ・ シ）ニア・リサーチ・フェロー兼アドバイザーをお願いいたします。（拍手）ありがとうございました。それでは時間

少し時間がかかるのではないかという印象を持っ○海津になりましたので、このあたりでお開きにさせて海津さん、熊谷さん、嶋中さん、いただきたいと思います。

○増井理事長高田さん、どうもありがとうございました。コロナ下で大変不透明な状況をどう見通されるのか興味を持っていたのですが、相変わらず弁舌爽やかに、大変充実した議論ができたのではないかと思います。
いずれにいたしましても、来年の今ごろはコロ― 46 ―ています。

第61巻第２号
証券レビュー

新春討論会海津政

信二〇二一年の経済展望

氏
略歴

1975年野村総合研究所入社。同社企業調査部次長、投資調査部長などを経て、1997年野村證券金融研究所投資調査部長。2000年同社金融研究所副所長兼企業調査部長。2002年同社経営役金融研究所長。2004年同社経営役金融経済研究所長。2007
年同社経営役金融経済研究所チーフリサーチオフィサー。2012年より現職。

熊

谷

亮

丸

氏
略

歴

1989年日本興業銀行（現みずほ銀行）入行。同行調査部などを経て、2005年メリ
ルリンチ日本証券チーフ債券ストラテジスト。2007年大和総研シニアエコノミス
ト。2010年同社チーフエコノミスト。2014年同社執行役員チーフエコノミスト。
2017年同社常務執行役員チーフエコノミスト。2018年同社常務取締役チーフエコノ
ミスト、2020年より現職。内閣官房参与（経済・金融担当）、政府税制調査会特別委員など公職を歴任。

嶋

中

雄

二

氏
略

歴

1978年三和銀行（現三菱 UFJ 銀行）入行。同行調査部などを経て、1984年日本
経済研究センター研究員。1997年三和総合研究所主席研究員。2006年三菱 UFJ リ
サーチ＆コンサルティング投資調査部長兼主席研究員。2007年三菱 UFJ 証券参与
景気循環研究所長、2010年より現職。内閣府景気動向指数研究会委員。

― 47 ―

証券レビュー

高田

創

第61巻第２号

氏略歴

1982年日本興業銀行（現みずほ銀行）入行。同行市場営業部、審査部などを経て、1997年興銀証券市場営業グループ投資戦略部チーフストラテジスト。2000年みずほ証券執行役員チーフストラテジスト。2011年みずほ総合研究所常務執行役員調査本部長チーフエコノミスト。2017年４月同所専務執行役員調査本部長チーフエコ
ノミスト。2019年４月同所副理事長エグゼクティブエコノミスト。2020年より現職。

― 48 ―