内

慶

登

司

英

中

上

空

野

麻

泰

奈

也

新春討論会―二〇二三年の経済展望
木田です。木内様には、この討論会の司会進行役もお神○増井理事長

願いしております。次に、みずほ証券金融市場調

これより、日本証券経済研究所主催の「新春討論会―二○二三年の経済展望」を始様、大和総研シニアエコノミストの神田慶司様、査部チーフマーケットエコノミストの上野泰也

こ の 討 論 会 は、 今 年 一 年 間 の 日 本 と 世 界 の 経

ＢＮＰパリバ証券グローバルマーケット統括本部

めさせていただきます。

済、金融、証券市場の展望について、証券界を代副会長の中空麻奈様です。

去年の討論会のときは、ロシアとウクライナの表するエコノミストの皆様にお集まりいただき、議論していただく会でありまして、今回で七回目

今年は新しいメンバーの皆様に御登壇いただい

今年もまた何か起こるかもしれません。しかし、が、この一年でいろんなことがありましたので、戦争が起こるとは夢にも思っていませんでしたておりますので、御紹介いたします。野村総合研

現段階での展望について、大変興味深い御議論をとなります。

究所エグゼクティブ・エコノミストの木内登英様― 8 ―それでは、司会の木内様にマイクをお預けいた

それを受けて、アメリカをはじめ主要国は大幅なあり、地政学リスクだけでなく、物価高が加速。

月下旬にウクライナ侵攻という予想外の出来事がし ま す の で、 ど う ぞ よ ろ し く お 願 い 申 し 上 げ ま

利上げを行いました。昨年年初の時点では、比較展開していただけると思っております。

す。

的マイルドな、ゆっくりとした利上げが予想され

木内でございます。それでは、討論会を○木内ていたわけですが、それに反して米国では四〇年

式自体は従来の形を踏襲して行いたいと思いま

昨年からメンバーが全てかわっていますが、形ル高、円安が進んだということで、金融市場の動れを受けて、これもまた予想外ですが、急激なドぶりの急激なペースでの利上げとなり、さらにそ

ただ、これだけの歴史的な物価高と急激な金融― 9 ―始めさせていただきます。

す。議論するテーマとしては、世界経済、日本経

その一方、物価高が非常に進む中でも経済の減きはまさに予見できないものでした。

れぞれのパネリストの意見をお聞きした後、ディ済の動き自体は全く予見できないようなものでは

速はそれほど急激ではなかったということで、経答では、会場及びウェブで参加の皆様の御意見、なかったというのが昨年までの総括だと思いまとは常に起こりますので、一年間を見通すのは非引 き 締 め、 そ し て 為 替 市 場 の 大 き な 動 き を 受 けす。

常に難しい感じがいたします。昨年で言えば、二増井理事長が言われたとおり、予見できないこ

御質問をお伺いしたいと思っております。

スカッションさせていただきます。最後の質疑応

済、日米の金融政策、金融市場の四つに分け、そ新春討論会―二〇二三年の経済展望

て、 世 界 経 済、 日 本 経 済 は 果 た し て 順 調 に ラ ン

る、こういう段取りでいきたいと思います。

順でお話しいただき、最後に私の見方を申し上げ

一、世界経済の展望

ディングしていくのか。そこはまだまだ意見の分
かれるところであり、今日のパネリストの見方もかなりばらつきがあると思いますので、主に昨年の金融市場の動きを捉えた今年の経済の動き、さい ま す の で、 意 見 を 集 約 す る と い う こ と で は な

いと思います。四人それぞれ得意分野も見方も違

市場の流れといったところを軸に議論していきたが出しているように、今年は昨年に比べるとある景気については、いろんな国際機関や調査会社

考にしながらお話し申し上げます（資料Ｐ９）。

まず世界経済の見通しということで、資料を参

みずほ証券の上野でございます。

く、それぞれの意見を皆さんに聞いていただき、程度悪くなる、成長率は落ちるというのが共通項○上野

今年一年の参考にしていただければと思っておりだと思います。ところが、この一～二カ月で見る

中国を中心とする世界経済の見方についてお話し最初のパートとして、アメリカ、ヨーロッパ、

それでは早速、議論を始めたいと思います。

ではないかとＥＣＢの理事会メンバーが言い出し数）が五〇を超え、リセッションは回避できるのに底堅い。ユーロ圏のＰＭＩ（購買担当者景気指と、アメリカやユーロ圏を中心に経済指標が意外てみたり、アメリカにおいても、政治的な狙いもいただきたいと思います。
これ以降は、上野さん、神田さん、中空さんの― 10 ―

らに、その経済の動きを捉えた今年の新しい金融ます。

第63巻第３号
証券レビュー

もあれ、教科書的にはリセッションが今年か来年

果がこれから出てくることを考えると、定義はと例のペースで利上げが急速に進みました。その効

財務長官が割と強気の景気見通しを言い始め、異政権以降、移民の流入の制約もあって労働供給がす。早期退職するシニア層の増加や、トランプ前さに結びついている一つの大きな理由かと思いま

ひいては個人消費の底堅さが、現在の景気の底堅

個別の地域ごとに申し上げると、米国は、雇用思います。

あたりに起きるだろうと思います。ただ、深くは絞られている分、リストラがあっても勤め口が見あるとは思いますが、バイデン大統領やイエレン

ならず、浅いリセッションではないかというのが出しやすい状況ではないかと思います。つまり構も小さいオミクロン株に変異が進んだ段階でリスれ、コロナについても、重症化リスクが従来よりテムの逼迫といった混乱は続くものの、経済成長

たことによって、当面は感染者の急増や医療シス

中国については、突然ゼロコロナ政策を放棄し― 11 ―

私の現在の見方の柱です。

ヨーロッパについては、記録的な暖冬を受け、造的な要因です。

ショックなど、大きなショックが加わって鋭角的

天然ガスの価格がウクライナ侵攻前の水準まで急

過去を振り返ると、コロナショックやリーマンに景気が悪くなり、深いリセッションに陥るとい落 し て い る こ と か ら、 こ の と こ ろ の 経 済 指 標 は

ク認識は大分薄れています。したがって、深いリ

率は昨年の三％台よりも上の五％台を維持できる

思ったより悪くない数字が出ています。

セッションに陥る見込みは今のところないように

マンショックのような金融ショックが一応回避さうことが何度かありました。しかし今回は、リー

新春討論会―二〇二三年の経済展望

待インフレ率）を差し引いた部分）が黙っていて締め効果が強まるステージに入ってくるわけです

だろうということで、このあたりの見方は、大枠こういったことを考えると、世界経済全体は以から、これを調整する意味で恐らく秋から年末ぐも徐々に上がってくる、実質金利ベースでは引き前の想定に比べるとやや明るいほうに、すなわちらいに一回、ＦＲＢは利下げをするのではないか

としては一致しているところかと思います。

落ち込みが浅くなる方向に動いており、これは、と思います。

おいては家賃、さらには賃金への波及、そこから

一方、物価については、資源価格、アメリカに正したことと整合的な話ではないかと思います。

とって一つの安心材料になるかと思います。

様、 い ず れ 利 下 げ に 転 じ る。 こ れ は 世 界 経 済 にい の で な か な か わ か り ま せ ん が、 ア メ リ カ と 同

ユーロ圏については、タカ派の意向が非常に強る実質金利（名目の政策金利から物価上昇率（期に向かうということは、欧米の中央銀行が重視すす。紆余曲折あるにせよ、プラス幅が縮まる方向

ンフレのステージに入ってきたのだろうと思いまがおっしゃったように、ピークは超えてディスイが今後どうなるのかというと、先日パウエル議長

えながら物価上昇率が高まったわけですが、これあるいはプーチン大統領を覆してでもロシア内のされるような状況になれば、プーチン大統領が、する中で、仮にロシアがウクライナ領土から駆逐

みもあります。ウクライナ軍に対する支援を強化

現状では一三〇両程度ですが、さらに増える見込

クライナ戦争で米欧が主力戦車の供与を発表し、最大のリスクファクターはウクライナです。ウ― 12 ―

先般ＩＭＦが世界経済見通しを久しぶりに上方修のサービス価格の上昇など、各国固有の要因を交

第63巻第３号
証券レビューかと思います。

か、深く急激なリセッションが起きるのではない

で も な い リ ス ク シ ナ リ オ で す か ら、 浅 い ど こ ろも十分考えられ、これは世界経済にとってはとん

場合にはＮＡＴＯとロシアの全面戦争というこというリスクは厳然としてあるかと思います。その保守強硬派が核兵器の限定使用に踏み切る、そう

小さくなったと見ております。結果として、直近

府の大きな方針転換によってそのリスクは極めてまで落ちるリスクもありました。しかし、中国政ンが行われることで二〇二三年の成長率が三％台もあり、場合によっては、また厳しいロックダウ

ナ政策がどうなるのかまだはっきりしないところ込んでおりました。昨年末の時点では、ゼロコロの見通しは五・六％に引き上げました。

昨年末の中国政府の会議でも経済をかなり重視

大和総研の神田でございます。

こちらは大和総研（二〇二三年一月時点）、Ｉ

アウトしていることを考えると、今後感染が拡大していること、また、コロナの感染者数がピーク）。

ＭＦ（同）、ＯＥＣＤ（二〇二二年一一月時点）の見通しを比較したものです（Ｐ

性が高いのに対し、日本は、経済正常化の余地が影響で低成長、あるいはマイナス成長に陥る可能

済再開で三年分のペントアップ需要が牽引する形

当面は難しいところもあるかもしれませんが、経戻すことはないだろうと思います。したがって、したからといって、中国政府がまたゼロコロナに大きいことなどを背景に、今年は二％程度の成長す。

で、 結 果 的 に 五・ 六 ％ へ と 加 速 す る と み て い ま

中国については、もともと四・五％の成長を見も可能ではないかと現時点では見ております。

ポイントとしては、欧米は、金融引き締め等の17― 13 ―○神田

新春討論会―二〇二三年の経済展望

景気が両立するような形でソフトランディングでがっていき、利上げもあと数回で終わり、物価と少 し 驚 き ま し た。 イ ン フ レ 率 が 思 っ た よ う に 下いう数字を出しています。これを見たとき、私はみは〇・九％ですが、ＩＭＦは直近で一・四％とだろうと思います。特にアメリカは、我々の見込長ですが、大きな下振れリスクは依然としてある

米欧については、先ほど申し上げたとおり低成②はウクライナ情勢の緊迫化です。ロシアとウ〇％ということもまだ否定できないと思います。

小さくなったとはいえ、場合によっては失業率一成長もあり得ます。以前に比べるとそのリスクはたりすると、失業率の大幅な上昇を伴うマイナス

長引いたり、利上げのターミナルレートが上がっ

とってプラスです。しかし、予想以上に利上げがは 強 い 数 字 が 出 て い ま し て、 こ れ 自 体 は 消 費 にと思います。その点で言うと、直近の雇用統計でが厳しくなり、再び資源価格が高騰することも考

クライナの関係が緊迫化すると、エネルギー供給

きれば、この数字も可能かもしれませんが、まだまだ予断を許さないと思っております。
リスクについては、日本を含め、グローバル経

が、蓋然性の大きさや顕在化した場合の経済への

これ以外にも自然災害など様々あると思いますとなどもあり、当面、不動産市場が大幅に調整さ一一月に商業銀行が四兆元の貸出枠を設定したこ③ は 中 国 の 不 動 産 市 場 の 大 幅 調 整 で す。 昨 年

えられます。

打撃の大きさを踏まえると、やはり①の米国の深れるリスクは小さくなったのではないかとＩＭＦ）。

刻な景気後退入りを特に警戒する必要がありまも指摘していますが、去年の例を考えると、これ済のリスク要因として七つ挙げました（Ｐす。景気後退は十分あり得るものの、問題は深さ

19

第63巻第３号
証券レビュー― 14 ―

もまだ否定できないと思います。
そこで、やや極端な想定ですが、下の表では、にかけては、そういうリスクがまだまだ残る状況が続くのではないかと見ております。

な り 低 い と 思 い ま す が、 仮 に こ れ が 起 こ っ た 場

くまでテールリスクで、実際に起きる可能性はか

矢印の先に書いてあるのが具体的な想定です。あの実質ＧＤＰ成長率への影響を示しております。

し、言い方をかえると、もっと悪くなるはずだって さ え な い の で は な い か と 思 っ て い ま す。 し かすが、一言で言うと、今年の世界経済は全体とし話があったので、追加することはあまりないので今お二方から世界経済の展望について詳しいおＢＮＰパリバ証券の中空です。

合、世界経済全体では約七ポイントのマイナスにたのに小じっかりとも言える、そんな雰囲気だろ○中空なります。日本を見ても、アメリカの失業率が一うと思います。

まずはアメリカに関する見方ですが、クレジッ

年よりも減速しますが、腰折れするようなことは

メインシナリオとしては、世界経済成長率は去トでした。それに対して今年は、米国を中心に景金利はどこまで上がるのか、ここが最大のポインに応じて金融政策はどこまで変わっていくのか、― 15 ―①、②、③のリスクが発現した場合の各国・地域〇％に上がるだけでマイナス二・八％ポイントです。二％成長が二・八％ポイント引き下げられる

トマーケットや金融市場にかかわることとして、ないとみていますが、ここに示したようなテール

気停滞がどこで起きてくるのか、景気停滞ではな

二〇二二年は、物価がどこまで上がるのか、それリスクが起きれば状況は一変します。今年、来年成長になり得るということです。

わけですから、これだけでも日本経済はマイナス

新春討論会―二〇二三年の経済展望

以上金利が上がらなくなるのはこの四～五月では

私どもは、米国の景気停滞、そして、もうこれ限をしっかり引き上げられるかどうかわかりませ

ところです。議会がねじれていますから、債務上

しかし、その裏腹で、債務上限問題が気になる

んできているようです。したがって、米国の財政ないかと見ています。そういう意味では、その後ん。実際にそのリスクが起こると、どこかで債務く景気の悪化が起きるのか、起きるとしたらどん

ずっと同じぐらいの金利水準でいきますが、年末

上限にひっかかってテクニカルデフォルトが起き政策が発動されると、それなりの効果が期待できあたりに景気は悪化するだろうという見通しでる可能性も出てきますので、アメリカについてはなタイミングで、どれほどのスピードで起きてくす。ただ、上野さんもおっしゃったように割と浅このあたりも注意しておく必要があると思いまます。

い景気停滞で、それほど激烈なことにはならないす。

かと言われていましたが、意外とうまくお金を積

リカは気候変動対策に尻込みしているのではない

候変動対策に使われることになっています。アメ褒められていて、中身を見ると、半分ぐらいが気す。御案内のように、インフレ抑制法自体は大変

そ の 中 で、 バ イ デ ン 政 権 は 財 政 を 使 っ て き ま

中国の景況感、そして実際の数字は改善してくる

テコ入れしようという動きが急速に出てくると、てもう一つ、産業規制も撤廃し、ＩＴや不動産にくることに加えて、ゼロコロナ政策の撤廃。そしには、去年対比で見たらほとんどのものが戻って中国に関しては、私は意外と強気です。統計的― 16 ―

るのか、このあたりが鍵になると思います。

と思っています。

第63巻第３号
証券レビューと言ってくるかどうか、そこは要注目です。

もありますので、彼らが経済成長率目標五％以上らしたいと思っているかということの意思表示で通しは、今年一年、中国がどういう景況感をもたは、この三月に行われる全人代です。全人代の見と 考 え ら れ ま す。 ぜ ひ 注 目 し て い た だ き た い の注意して見ていく必要があると思います。

いという見方が早くも出ていますので、その辺は言っていますが、二〇二三年は厳しいかもしれな

し か し、 神 風 が 吹 き 続 け る か ど う か。 我 々 もてエネルギーは安定的な状態になったわけです。

が購入できたなど、さまざまなラッキーが重なっ）。

す。ロシア・ウクライナ問題の実害が大きく、景す。①物価高と金利上昇はこれからどうなってい左 側 が 想 定 さ れ る、 可 能 性 が 大 き い リ ス ク で最後にリスクです（Ｐ

気はかなり落ち込むだろうとほとんどの人が思っ

く の か。 ② ロ シ ア に よ る ウ ク ラ イ ナ 侵 攻 が 続 け

欧州に関しては、本当にラッキーが続いていまていましたが、そう悪くはなりませんでした。神

ば、物価高・エネルギー問題・サプライチェーン

張したら、利払い費だけでも大変。④新興国リス

風が吹きまくっているからです。上野さんもおってロシアからエネルギーが入ってきたこと、イギ

クは継続する。⑤「見えざる在庫」が企業業績の問題も続く。③金利が上がっているのに債務が膨

リスやドイツの風力発電、フランスの原子力発電

加えて、右側は一一のテールリスクです。テー

足かせになる。

た、二〇二二年は中国の景気回復が緩やかだった

ルリスクですから、実際に起きる確率は低いかもが 安 定 し た エ ネ ル ギ ー を 供 給 し て い る こ と、 まためにエネルギーの購入が少なく、その分を欧州― 17 ―

28

しゃったように暖冬であったこと、トルコを通じ新春討論会―二〇二三年の経済展望

しれませんが、起きたときの衝撃が大きいものとして、地政学的リスクの顕在化やシャドーバンク

はないかと思っております。

各パネリストからお話があったように、昨年末

いった予測調査の機能はありませんので、今日は市 場 の 見 通 し を 出 し て い た の で す が、 今 は そ う○木内と。二つ目は、中国がゼロコロナ政策を撤廃した

ンフレ率がここ数カ月でかなり下がってきたこ

要因が幾つかありまして、一つは、アメリカのイいう動きが出てきております。きっかけになった

なって急に楽観論が盛り返し、金融市場でもそうはやや悲観論に傾いていたわけですが、年明けにや野村證券のNomura Global Market Researchの動向などを挙げております。

数字を紹介しながら、私の意見も踏まえてお話しこと。もちろん撤廃による混乱はあるものの、長ついては少し慎重に見たいという思いがありま

通しが一番慎重だと思いますが、私自身も欧米に見通しです（Ｐ３）。この四人の中では野村の見四％ということで、欧米は明確な景気後退というも に ほ ぼ ゼ ロ ％、 ユ ー ロ 圏 は 今 年 マ イ ナ ス 〇・

世界経済については、アメリカは今年、来年とが出てきています。

雇用統計など、実際の経済指標も少し強めの数字

が、それだけでなく、例えば先週末のアメリカのて見方がかなり楽観的になってきているわけです

予想外の欧州の暖冬です。主にこの三つが重なっます。三つ目は、上野さん、中空さんも言われた

い目で見ると経済には追い風になるだろうと思い

こういったところを踏まえて経済の先行きをどす。最大の要因はやはり物価高騰と大幅な金利上昇で、その帰結として景気後退が起きてくるので― 18 ―

野村総合研究所では、以前は経済や金融させていただきます。

第63巻第３号
証券レビュー米、つまり金利をかなり上げている地域を中心にう 見 る か と い う こ と で す が、 そ れ で も な お、 欧というのが昨年までの動きです。日本だけが別のしていった結果、急激な世界同時利上げになった独立」を犠牲にして各国が無理にアメリカに追随

こういう形で利上げ競争のような状況になったます。

道を歩んだわけですが、その点については省略し減速感は出るのではないかと思っています。
昨年は、多くの国がアメリカに追随し、国内の経済状況を半ば無視する形で大幅な利上げを断行しました。その理由は「国際金融のトリレンマ」

ことが、特に欧米先進国の経済の逆風になっているのだろうと思います。

注 目 し た い の は、 ア メ リ カ の 予 想 物 価 上 昇 率

物価高が進む中、自国の通貨が安くなるとさらに物価高が加速するため、各国は何とか為替の安（期待インフレ率）がかなり安定していることでそこまで物価上昇が長引くわけではないと思って定を維持したいと考えるわけですが、トリレンマ

で、「資本移動の自由」か「金融政策の独立」のいたということです。ＦＲＢは、中長期の予想物

す（Ｐ５）。物価上昇率自体は四〇年ぶりの高水

どちらかを諦めなくてはなりません。「金融政策価上昇率の上昇が実際の物価上昇率を高めてしまですから、「資本移動の自由」「為替の安定」「金の独立」というのは、自国の政治からの独立ではうことを警戒し、大幅な利上げを行ったわけです

準ではありましたが、企業や家計、金融市場は、なく、海外、特にアメリカの金融政策から離れたが、実際のところ期待インフレ率は比較的落ち着

融政策の独立」は三つ同時に成り立たない。そこ

政策をとるということですが、その「金融政策の― 19 ―です（Ｐ４）。

新春討論会―二〇二三年の経済展望

す。

その中でＦＲＢはさらに金利を上げ、ここからいています。左のグラフのとおり、米国一〇年債
市場に織り込まれている期待インフレ率は現状

景気が減速して市場のインフレ期待が下がる中でレ率が下がるほどのペースでは下げないと思いま

二・二％で、過去平均の二％とそれほど変わらな

しかし、物価警戒感が非常に強いＦＲＢは、右す。したがって、皆さんもおっしゃったとおり、も、すぐには緩和しない。年内の小幅な緩和を予のグラフのように急激な金利引き上げを行い、三ディスインフレの中で実質金利がもう少し上がい。つまり、物価の高騰は定着しないというのが月末には実質政策金利は三％ぐらいに達する見通り、 そ こ で さ ら に 景 気 に ブ レ ー キ が か か っ て く

想されている方も多いと思いますが、期待インフしですから、大分速いペースでリーマンショック

る、こういうメカニズムのもとでは、むしろ景気ライナの問題を受けて、成長する力が高まり、そとは思いますが、この数年のコロナの状況やウク

経済はそれほどダメージを受けない可能性もある

こういった形で実質金利がかなり上がっても、

パ、この二つの地域が世界経済の足を引っ張る形

リカと、それに数カ月遅れて続きやすいヨーロッやすくなる。そう考えると、金融引き締めのアメの減速感が出てきたときによりブレーキがかかり

経済指標全体としては、今のところ比較的安定になりやすいのではないかと思います。

率が平均的に上がっていくという構造変化が起しているものの、製造業に注目すると、昨年秋以れに見合って実質金利の水準、いわゆる自然利子

こ っ た の か と い う と、 そ れ は な い よ う に 思 い ま― 20 ―

金融市場の見方です。

前の水準まで引き上げられたことになります。

第63巻第３号
証券レビューが、普通の景気後退が世界で起こり、日本も巻き思いますし、深い景気後退かどうかわかりません

ことを考えると、景気はまだまだ下向きにあると思います。しかし、そこに至るまではかなり遠いのかといったら、将来的にはやはり金融緩和だと年来減速してきた景気が何をきっかけに浮上する

で経済が浮上するのはなかなか難しい。では、昨るわけですが、製造業に減速感が出てきている中の乖離は、日本も含めてどこの国でも起こっていの分かれ目を下回っています。製造業と非製造業

降、景況感は多くの地域では基本的に景気の判断

は、供給面のショックがいろんな角度から加わった。そういう意味では、需要が強まるというよりが 絞 ら れ、 こ れ が 賃 金 の 上 昇 率 加 速 に 結 び つ い

ア層の早期退職、移民の先細り等で労働力の供給

り、供給面では、先ほど少し触れたように、シニの 例 で 申 し 上 げ れ ば、 原 油 等 の 資 源 価 格 が 上 が主因である、これがベースの認識です。アメリカ○上野たいと思います。

今後の見通しについて、お三方にお話しいただき

一時的な要因によるものなのか。物価高の背景やに戻っていくのか。また、構造的な変化なのか、したいと思います。お聞きしたいのは物価についでは、ここから少しパネルディスカッションを中古車に需要が回り、中古車価格が上がってコアしたが、半導体不足で新車が供給されないことで物価指数）を持ち上げたことが随分話題になりま― 21 ―

供給ショックがこの歴史的な物価高騰の込まれていく可能性があるのではないかと思いまてです。なぜここまで物価が上がったのか。これの物価指標が持ち上がった。これもある意味、供たわけです。一時、中古車価格がＣＰＩ（消費者は定着するのか、来年、再来年にかけてもとの姿す。

新春討論会―二〇二三年の経済展望

していくだろうと思います。ただ、もとの姿に戻ては、供給ショックがほぐれて徐々に物価は鈍化

では、これからどうなるのかという質問に対し

ディティ価格も上昇したところにウクライナの問の 面 で は 人 件 費 が 上 が っ た ほ か、 輸 送 費 や コ モ

常化の過程で供給が需要に追いつかず、労働供給をたどれば二〇二一年の時点で、コロナからの正二年は記録的な高インフレとなりましたが、もとるかどうかについては、まだ判然としないと言わ

題 が 起 き、 イ ン フ レ を さ ら に 加 速 さ せ た わ け で給ショックの一つだと思います。

ざるを得ません。各国中央銀行は賃金の動向をつす。

と、そこからの波及の様子をもう少し見る必要がます。したがって、欧米については、賃金の動向

れまでよりも高い物価の経路に結びついてしまい

ほうにシフトすると、サービス分野を中心に、こ時間差を置いて賃金の伸び率が恒常的に高くなるの金融政策にもかかわりますが、このあたりの不のペースで落ちていくのか。そこはまさにＦＲＢります。しかしながら、賃金上昇率がどれぐらい台前半まで低下する可能性はあるだろうと見てお二〇二四年末ぐらいには米国のインフレ率は二％今後については、我々のメインシナリオでは、― 22 ―

ぶさに見ておりますが、物価の上昇率の高まりにあります。ただ、日本については、ゼロインフレ

透明感はまだまだ強いと思っております。

く、足元では約四〇年ぶりの高インフレが起きて日本については、コストプッシュの側面が大き○神田います。我々のメインシナリオでは、コストプッ

す。

常に大きかったのではないかと思います。二〇二

私も、基本的には供給ショックの面が非程度のところまで鈍化するだろうと思っていま

第63巻第３号
証券レビューコストプッシュとはいえ、家計の消費行動や企業

外と長く続くのではないかとも思っております。

年の夏ぐらいまでは思っていましたが、最近は意も、今回のインフレは一時的なものであろうと去インフレ率も下がっていくとみています。もっと

シュによる押し上げ要因が剝落していくにつれています。

というのは、お二方がおっしゃったとおりだと思プッシュが強過ぎた、ディマンドプルがなかった

いささか上がり過ぎてしまった。そして、コストれてはいけないと思うのですが、去年に関してはいいということを考えると、そんなに物価高を恐きたわけです。本来、物価が上がるときは景気が率がやや高止まりする。すぐに二％で安定するとロインフレに戻るというよりも、むしろインフレらです。したがって、春闘の動向によっては、ゼ必ずやらなければいけないもので、数年間、明らると思います。それは気候変動対策です。これはということについては、構造的な部分は残ってい

構造的な変化なのか、それとも循環要因なのか相殺されてどれぐらいのところに着地するか、そ― 23 ―の価格改定行動にはこのところ変化が見られるかは思いませんが、一％を明確に超えるようなイン

かに物価を上げていく要因となると思います。と○中空ういう話ではないかと考えています。

はいえ、循環要因は相当程度戻ってきますので、か、この点を考えておかなければいけないと思っ○木内

そもそも物価は上がったらいけないのています。物価が上がるのはいいことだったはず

イサイドの影響が大きいという判断で、物価高騰

全体としては、コストプッシュ、サプラ

で、実際、日本はデフレを脱却しようと頑張って思っております。

フレ率に達することもあり得るのではないかと

新春討論会―二〇二三年の経済展望

は長くは続かずにおさまっていく方向ですが、賃イドの影響が残れば物価自体は高止まりしてしまれません。景気が減速していっても、サプライサ

もう一点、これは金融市場のテーマでもあるの

金 へ の 転 嫁 な ど の 余 波 は 残 っ て し ま う。 あ る います。投資の観点からいっても、物価高騰が持続ですが、中空さんが言われたとおり、アメリカのう、これは世界経済の一つのリスクでもあるよう的なのか、一時的なのかというのは非常に大きな債務上限問題は結構大きなイベントリスクではな

は、環境問題によるコストアップの要因が残るの判断になると思います。私もインフレはおさまっ

いかと私も思っています。債務上限については、に思います。

ていく方向だと考えていますが、もとに戻るかど

妥結するまで引っ張るものの、実際にテクニカル的にあった可能性があります。そのため、製造業

が、アメリカについては、需給逼迫の要因も部分

物価高はサプライサイドが原因というお話ですと、コア財の価格がかなり下がってきています。

ちなみに、アメリカの今のインフレ率を見ますて債務上限問題に対応することができなかったと

理の弱さといいますか、民主党と共和党が協調し格下げにつながったことがありました。国債の管

すい着地点です。しかし十数年前には、米国債のデフォルトにはならないというのが最も起こりや

この債務上限問題に関して、金融市場はテクニいうことでＳ＆Ｐが格下げしたわけです。

は物価高騰がおさまってきているわけですが、ほカルデフォルトを心配する一方で、国債の格下げが調整していくと財の価格も下がり、全体としてかの地域はもしかしたら少し遅れてしまうかもし― 24 ―

でもとには戻らない、こういうお話だったと思いうかはわからないということだと思います。

第63巻第３号
証券レビュー

も心配しているのではないかと思います。もしそ
うなれば、世界全体の金融市場にとって非常に大○木内二、日本経済の展望

ファクターとして押さえておきたいと思っていると思います。当然、世界経済の話とつながってく

きなショックになりますので、そこは一応リスクのですが、中空さん、もし追加することがあればるわけですが、日本経済の展望について、上野さ基本的に、日本経済は低空飛行が続きまんからお願いします。

それでは、日本経済のパートに移りたい

お願いします。

○中空○上野

ターのサービス停止については、今年は結構可能

図 書 館 や 動 物 園 が 閉 ま っ て い る と か、 公 共 セ ク

アメリカに行っても自由の女神に入れないとか、な大幅な悪化は回避できそうな一方で、だんだん

応飛んでいますから、地面に激突してしまうようく、高い成長率を望むべくもないわけですが、一

高度が下がってくるようなイメージも描けるのでは な い か と 思 い ま す。 Ｏ Ｅ Ｃ Ｄ の 景 気 先 行 指 数

性が高いと思って見ています。
○木内（ＣＬＩ）なども、日本経済については成長率の

夏場には債務上限引き上げにも注目した

いと思います。

鈍化を示唆しているところです。

目先の話題としては、やはり賃上げです。今年― 25 ―

今のお話で十分なのですが、テクニカル

デフォルトや格下げの確率は低いと思います。た

す（Ｐ

10

）。もともと潜在成長率もゼロ％台と低だ、皆さんも覚えていらっしゃると思いますが、

新春討論会―二〇二三年の経済展望

むしろ問題は、値上がりがどうなるかです。資りません。米欧、中国向けの輸出がどのぐらい伸に大きな数字はつかないだろうということです。

源高・円安で昨年から値上げラッシュが続いておの春闘の賃上げ率は、フォーキャスト調査の平均

しかも、これは大企業・主要企業の話で、中小企り、これが反転すれば、マインド面も含め、個人

びるかは半導体などの供給制約の解消度合い如何業では、「賃上げ自体が無理」「最低賃金の引き上消費にとってはよかったということになります。

では二・八五％ですが、私は二・六％台と見ておげもやめてくれ」という声も多々出ているようで

しかし、メーカーにとっては、一度値上げしたもということで、輸出面では為替の動きによる直接す。したがって、物価の上昇率を乗り越え、誰ものを下げるのはなかなか難しいですし、これまでります。三％という一つの節目には届かず、定期が懐具合が豊かになったと感じて消費が伸びるよ

我慢してきたコスト高の価格転嫁を今なら同業他的な影響はないだろうと思います。

うな賃上げは期待できそうにないというのがまず社と一緒にできる雰囲気があるわけです。そんなへの揺り戻しで何か大きな変化があるわけではあで、輸出の数量については、ドル／円の円高方向

Ｊカーブ効果がもうあまり感知できなくなった中

う見るかです。為替動向と輸出動向の連動である

二点目は、為替が円高に反転していることをど

シュはまず起きない。一部のスーパーでは円高還と思いますので、この程度の円高では値下げラッ

下げするかといえば、これはやはり抵抗感があるなった、資源価格が反落したということで急に値中 で、 や っ と 値 上 げ し た も の を、 為 替 が 円 高 に― 26 ―

昇給一・八％を差し引いたときに、ベアもそんな一点です。

第63巻第３号
証券レビュー元セールをやっているところもありますが、そのま っ た 状 態 に あ る も の の、 対 個 人 サ ー ビ ス や 宿

いては、供給制約があるため足元の需給は引き締するサービス関連業種は大幅なマイナスで、「供程度であって、個人消費に対しても円高への揺りその上で、物価についてですが、日本が米欧と給超過」超の状況は何も変わっていません。度合

泊・飲食サービスといった消費者物価に直接関係決定的に違うのはサービスインフレの弱さで、そいはコロナショックで少し変動しましたが、基本戻しが大きな影響を及ぼすとは思えません。

のベースにあるのは需給の緩さだと思います。需

的にはマイナスです。

が、幸か不幸か、歴代政権は中小企業金融を潤沢

それに合わせて供給も絞り込めればいいのです

齢化で中長期的に先細りの見通ししか立たない。

うのが私の年来の主張です。現状は実現していま

れば、日本はデフレを脱却したとは言えないといＩがプラス圏で安定的に推移するようにならなけ

この対個人サービスと宿泊・飲食サービスのＤ― 27 ―

要面では、財・サービスともに、人口減・少子高にすることで過剰供給構造を温存してきました。

せんから、欧米とは異なり、供給ショックが一巡

これがいいか悪いかについては、それぞれの立すれば、物価上昇率はまたゼロに引きつけられてその結果、このグラフに示したように、日銀短場があります。先ほど中空さんが触れたように、

どと言うつもりは毛頭ありませんが、客観情勢と観 の 製 商 品・ サ ー ビ ス 需 給 判 断 Ｄ Ｉ（ 回 答 比 率

経済が円滑に回る上で物価は小幅なプラスがベス

戻ってくるだろうと思っています。

「需要超過」―「供給超過」）を見ると、小売につして過剰供給構造が温存されているわけです。

もちろん、今ぎりぎりでやっている企業を潰せな

新春討論会―二〇二三年の経済展望

本は物価上昇率が低過ぎるところを走っているか

トというのは一般的な見方です。したがって、日

主なものを三つ挙げております（Ｐ ）。

余地は大きいと言えます。そのドライバーとなるいの中で決まってくるものだと思います。

というのは、次の日銀の体制と岸田政権の話し合

当然生きると思いますが、では何％が適切なのか

ら持ち上げるべきだという考え方は、これからも円程度の回復余地があります。もちろん財消費が水準ですから、ここが戻ってくるだけでも一〇兆

可処分所得比ベースで見たものですが、かなり低

一つ目は、国内のサービス消費です。こちらはり、 海 外 経 済 が 動 く と 輸 出 を 中 心 に 景 気 が 振 幅○神田

サービス消費の回復余地は大きいと思っておりま

れだけ戻るかどうかは別ですが、それでもやはりその分下がったりしますので、消費全体としてこ二つ目は、インバウンド消費です。二〇二二年

日本経済は内需が長期的に停滞しておし、設備投資もそれに連動するような形で国内のす。

済も動くという状態が続いたわけですが、今年は人数で言うと約二五〇〇万人を想定しています。

は〇・七兆円でとにかく実績が低かったわけです

例えば、ＯＥＣＤ諸国の中から経済規模の大き

去年は四〇〇万人を下回ったので、二〇〇〇万人

外需と内需のデカップリングがあるのではないか

な一五カ国を取り上げて二〇二二年と二〇一九年以上回復するということです。極端な話に聞こえが、二〇二三年のメインシナリオは三・七兆円、のＧＤＰの水準を比べると、日本は最下位に近いるかもしれませんが、中国以外の訪日客は一二月と思っています。

状況にあります。しかし逆に言うと、需要の回復― 28 ―

18

景気も決まる、つまり、海外経済が動けば日本経第63巻第３号
証券レビュー

体客の本格回復も加われば、これぐらいの数字は比で見ると約一・八倍です。ここに中国からの団らの訪日客は、日韓関係が悪化した二〇一九年対までの時点で既に相当回復しており、特に韓国かます。

一・六兆円ほど上乗せされるのではないかと思い

アップ需要が二〇二三年中に発現すれば、さらにた。 二 〇 二 二 年 一 二 月 末 で 約 六 五 万 台 の ペ ン ト

今年は円高や世界経済の下振れのリスクが小さらす」というパスはある程度抑えられるだろうとだあることを考えると、「物価高だから消費を減

物価高は続くと思いますが、過剰貯蓄がまだまくないと思いますので、円高のケースと、円高＋思います。このように、欧米主要国に比べると日を 見 込 ん で い ま す。 各 種 指 標 か ら 見 る と コ ス ト― 29 ―

可能性があると思います。

世界経済下振れのケースも試算しました。いずれ

本は明るい要素が比較的多いと見ております。

）。

のケースにおいても、二〇二三年は前年の水準を

次は物価動向についてです（Ｐす。ようやく新車販売台数が回復してきました。

例えば価格上昇率分布です。ＣＰＩを構成する

プッシュの側面は依然として大きいものの、変化来の高水準です。グラフの破線は本来あるべき水約六〇〇品目の価格上昇率の分布を作成すると先日発表された一月の数字は、我々の季節調整値

準を推計したものですが、そこに近づいてきましも出てきております。

五％に対して、二〇二三年は一・七％程度の上昇

コアＣＰＩの見通しは、二〇二二年の実績二・20

で見ると前月比で五％増加し、二〇二一年四月以

三 つ 目 は、 国 内 乗 用 車 の ペ ン ト ア ッ プ 需 要 です。

兆円単位で上回る可能性が大きいと思っておりま

新春討論会―二〇二三年の経済展望

はまだまだですが、第二次オイルショック期にかると、二〇二二年一二月の山は、サービスの部分

し、二〇二一年一二月と二〇二二年一二月を比べす。過去二〇年以上を振り返って、デフレ脱却の可能性はかなり高まってきているように思いま

着を断言できる段階にはありませんが、定着する時期と比べても、ここに好材料として挙げた①～

期待が高まった時期、あるいは日銀が利上げした

また、東京大学大学院の渡辺努教授は、日本、⑤のような要素があるので、今回はインフレ定着

なり近づいています。

アメリカ、イギリス、ドイツ、カナダの消費者にの可能性が比較的高いと言えます。

きた日本の家計の「値上げ嫌い」の特徴が見られ〇二二年五月の調査では、それまでずっと続いて

機械的にはじくと三％を超えるぐらいの数字です

が当面のポイントだと思います。我々の推計式でこうした中で、春闘での賃上げがどうなるのかを粘着価格、伸縮価格という形で分けて見ていま

さらに、アメリカのアトランタ連銀は、ＣＰＩ

大きいことから、三％に乗るかどうかという見通が、今年については、世界経済の下振れリスクが

ただ、仮に三％になったとすると、二〇二三年しです。

ありますが、日本でも試算してみたところ、粘着のＣＰＩの伸びは、所定内給与が上がることによす。粘着価格は、期待インフレ率と密接な関係が価格ＣＰＩの上昇率は約三〇年ぶりの高水準にあり、メインシナリオの一・七％からさらに上がって二％前後になる可能性があります。その場合、ります。
こういったことを考えると、まだインフレの定― 30 ―

対して毎年アンケート調査を行っている中で、二なくなったと指摘しておられます。

第63巻第３号
証券レビュー

世界銀行やＩＭＦ、そして上野さん、神田さんもん。例えば、ほかの国々がコロナからグッと回復

今年と同様に「物価高に負けない賃上げ」が課題

そして、デフレ脱却後は成長力強化などが一段する中、日本は回復度が低かったわけですが、反そうおっしゃっているので、それは正しいのではと 課 題 に な る わ け で す が、 企 業 の 価 格 支 配 力 が面、悪くなるときもそんなに悪くはなりませんでとなって二〇二四年の賃上げ率も高止まりする可徐々に回復し、企業努力が「コストカット」からした。これはよく言えば、非常にボラティリティ

な い か と 思 い ま す。 た だ、 相 対 的 に い い か ら と「高付加価値化」に変わる。これ自体は成長力のの低い経済運営ができているということになるの能性があります。そうなれば、物価と賃金の循環強化につながるので、評価すべきところだと思いでしょうか。基本的にはそんな感じを持っていま

いって、日本経済がいいということではありませます。しかし、一方で懸念される課題は、物価とす。

そういう難しい局面に移るのだろうと思います。

はそれにどう立ち向かい、取り組んでいくのか、

き上げといった問題が関係してきます。日本経済

け三％上げたとしても、その後が続かなければ好たがって、企業がどこまで上げ切れるか。一回だ

うのは、要請を受けて企業が上げるものです。しすから必死に上げてくると思いますが、賃金とい― 31 ―

的な上昇が加速すると思っております。

国債市場の二つの安定です。まさにここは、これ二〇二三年の日本経済は、ほかの国に比

循環にはならない。一番重要なのは、本当に経済賃上げに関しては、岸田政権の一丁目一番地で）。

べて相対的にいい数字になっています（Ｐ

○中空

25

まで先送りしてきた財政健全化や潜在成長率の引

新春討論会―二〇二三年の経済展望

れるのかが重要になってきます。そこが、雰囲気されないためには、中小企業がどれぐらい上げら加えて、大企業しか賃上げできなかったと批判が進むことによって、安定的な賃上げと物価上昇

済成長に資することができるのか。そして、ＧＸと思っています。ただ、ＧＸでどこまで日本の経ように、私自身もいろんなことを言っていきたい

張れないかと思っていまして、それを履行できるといいますか、賃上げができたというモメンタムの好循環という最高のシナリオを実現できるかど

成長できるかどうかだと思います。

になるかどうかの大きな分かれ目になるのではなうか。

れを確実に実行できるのかということです。もうは、何にプライオリティを置くのか、そして、そは い い も の が 出 て い る と 思 い ま す が、 重 要 な のざまなことをやっています。ラインナップとして資本主義ということで、資産所得倍増計画等さま

また、岸田政権の政策評価については、新しい

財政は財政であって、膨張していけば借金は増えでいます。さはさりながら、どの項目で使おうとて使うことを認めざるを得ないような項目が並ん

費、子ども、ＧＸ、どれをとっても、日本人とした ら 財 政 は 膨 張 し ま す。 今 年 に 関 し て は、 防 衛す。当然のことですが、財政政策をやろうと思っ

もしできないとしたら、問題になるのは財政でで、日本が経常黒字をもう一度達成できるまで頑ン ） を 推 進 し、 こ れ を 確 実 に 伸 ば し て い く こ と

私は、ＧＸ（グリーントランスフォーメーショ

ければ、この債務をどうするのかという話になり増え過ぎているという話になり、経済成長できなるばかりです。そうなれば、対ＧＤＰ比で債務が― 32 ―

いかと思い、危惧しているところです。

そういう段階に来ていると思います。

第63巻第３号
証券レビューでなくても日本はもともと格付が低いのに、そこが、同じように格下げの問題も出てきます。そうます。そして、先ほどアメリカの話がありました

たようにインバウンド需要もかなり出てくる。し直し分が出てくるでしょうし、神田さんが言われと思います。また、コロナ問題を乗り越えて持ち

後半からインフレ率も緩やかに下っていくだろう

たがって、日本国内の経済は消費を中心に追い風

からさらに下がりかねないわけです。
したがって、財政を使っていくのであれば、政を築けるか、ここがポイントだろうと思います。

慢心することなく、どこまで経済成長の足がかり国に比べたら相対的にいい状態ですので、そこにとは経済成長だと思います。二〇二三年はほかのます。そのためにはまず成功が必要で、その成功

特に昨年末は輸出がかなり下振れた面もありますます。いずれにしても海外次第という感じです。

は一％割れもあり得るのではないかと思っており済の二％近い成長はかなり難しく、場合によってす。欧米の経済がこれほど減速する形だと日本経

しかし、最大のリスクは、やはり海外の景気でになりやすいと思います。

野村の見通しでは、欧米の経済をかなり厳しく見ている一方、日本については一・九％とす。内需は比較的しっかりしていますが、外需にし、 製 造 業 の 生 産 活 動 も 少 し 下 振 れ て き て い ま○木内

非常強いです（Ｐ３）。しかし、私自身はもう少

ついては少し不安が出てきているように思いま

物価・賃金については、今年の賃上げは二％台す。

し弱いだろうと思っています。
これは海外の経済をどう見るかにもよりますが、国内だけで見ると、賃金も上がり、恐らく年― 33 ―

権としては財源の話をしなければいけないと思い

新春討論会―二〇二三年の経済展望

後半、ベアで言うと一％台前半ということで、一質賃金はゼロ％台半ばぐらいがベースになるだろ

政策面については、岸田政権が所得再分配からうと思います。したがって、物価・賃金の好循環

を超え、これを転嫁する形で賃上げが進んでいる

成長戦略にやや軸足を移しているのは非常にいい

九九七年以来の高水準になると思います。ただ、わけですが、来年の今ごろは一％台前半の可能性ことだと思います。特に構造的賃上げです。去年を軸に実質賃金も上がり消費も強くなることを期もあると思います。そういう意味では、高い賃上までは単なる賃上げでしたが、賃金が上がるよう昨年来の物価高の影響が一時的にあらわれるといげ率は一時的であって、物価と賃金が相乗的に上な経済構造をつくるということで、労働生産性を待するのは、難しいのではないかと思います。

がってくることはなかなかイメージできないとこ上げるリスキリングによる能力向上支援、日本型

ると今はゼロ％台半ばでしかありませんから、実ずっと下がり続け、日本銀行の計算をベースにする 必 要 が あ る わ け で す が、 そ れ が こ の 数 十 年 来環が起こるためには、労働生産性の上昇率が高ません。持続的に賃金が上がって物価・賃金の好循

も実質賃金が上がらなければ実質経済は変わりま

当然のことながら、物価と名目賃金が上がってなコストアップの物価上昇を起点に物価・賃金がも上がっていくと思います。したがって、一時的続けていって本当に効果が出てくれば物価・賃金

あらわれないかもしれませんが、こういうことをり、理念的には正しいと思います。すぐに効果は推進という三位一体の労働市場改革を掲げておの職務給の確立、成長分野への円滑な労働移動の― 34 ―

う側面が強いと思います。インフレ率は足元四％ろがあります。

第63巻第３号
証券レビューにくいと思います。

どんどん上がっていくということは、やはり起き

感染リスクが下がることによる回復力はどの程度いところはありますが、それも含めて、コロナので下がるかどうか疑問ですが、少なくとも一％ははゼロ％という見通しです。個人的にはゼロ％まらく金利が上がらなかったわけですが、今後、長すが、金融環境の変化による影響です。日本は長

二つ目は、次の金融政策のパートとも関連しまあるのか。

割れてくるということで、もとの物価の姿にかな

期金利、場合によっては短期金利も上がっていく

消費者物価については、今年が二・三％、来年り戻っていくのではないかと思っています。

可能性があります。これは日本経済にどんな影響

ナの直前に消費増税があって数字が攪乱されていているような感じもします。ただ、日本ではコロ水準で言うと、コロナの直前と比べてかなり戻っかどうかという議論でもあります。実際の消費のアップ需要が相当出てきていると思います。

ロット不足で欠航したりと、昨年夏以降、ペント多いので、航空便の運用がパンパンになってパイも久しぶりに車で遠出をしたり、旅行に行く人もいてですが、欧米では、ガソリンが高騰していて― 35 ―

それでは、ここから少しディスカッションをさを及ぼすのか。

います。

以上二点、上野さんから順にお聞きしたいと思残っているのか。これは、強制貯蓄（コロナ禍に○上野るので、どこがもとの水準なのか少しわかりにく

まず、コロナ禍からの景気の回復力につよる制限で消費に回せなかったお金）が使われる

一 つ 目 は、 コ ロ ナ か ら の 回 復 力 が ど れ ぐ ら い

せていただきます。

新春討論会―二〇二三年の経済展望

根強く、強制貯蓄をみんな使ってしまおう、宵越

人は、いわゆる長生きリスク、将来不安が非常にサポートにはなっていると思います。しかし日本などを見てもそれなりに数字がついているので、

援によって宿泊を伴う国内旅行が伸び、家計調査

はあまりありません。あえて言えば、全国旅行支は増えたものの、爆発的に何かが伸びている印象

まりがジワっと日本経済を圧迫することは否めなテージに入ってくることから、金融環境の引き締え、 中 小 企 業 の 返 済 負 担 は こ れ か ら 重 く な る ス

ロナ対応のゼロゼロ融資がいよいよ区切りを迎は窓口の提示金利を持ち上げています。また、コ

おり、固定型の住宅ローン金利も、銀行によって期金利の許容変動幅の拡大で長期金利が上がって二点目の金融環境の変化については、日銀の長

な出方は期待しにくいと思います。

しの金は残さない、そういう使い方はなかなかし

いと思います。

の回復ははかばかしくなく、欧米のような爆発的

こういった物理的な制約もあるので、コロナからいうと、残念ながらそんなに休みは取れません。

旅行を我慢したから、今年は三年分旅行するかとが取りにくい。私もそうですが、二年以上、海外います。労働のほうに傾斜している分、長期休暇

また、悲しい話ですが、やはり時間がないと思

特段の影響は出ていません。

す。実際、このところの市場金利上昇を受けてもし ょ う か ら、 大 き な 影 響 は な い だ ろ う と 思 い まが解除されたとしても短プラは恐らく据え置きでライムレートと連動していますが、マイナス金利型の住宅ローン金利については、基本的に短期プ

しかし一方で、利用者の六～七割を占める変動― 36 ―

それに対して日本はというと、確かに街の人出ません。

第63巻第３号
証券レビューないだろうと思います。

ので、急に中小企業の倒産が増えるようなことはスキームを用意するという報道も一部出ています

融資が終わった後も、それなりにまたサポートの的な動きは何も変わらないと思います。ゼロゼロ

れたように、過剰供給構造を温存するような政治

また、中小企業金融については、先ほど少し触部よかったものの、全体で見るとそれほど大きく

波の消費動向もまさに同じです。年末の消費は一体としてはあまり盛り上がりませんでした。第八と、そうではない。非常にめりはりがあって、全まで含めてサービス消費が盛り上がったかというですが、友人と何気なく行く会食といったところ

ものは一年前に比べるとしっかり盛り上がったの盛り上がっていません。

するリスク、家族や仕事への影響など制約がいろ― 37 ―

結論としては、ジワっと悪くなる部分はあるもこれについては、感染状況が落ち着くことに加え、「五類」への移行が鍵だと思います。年齢別に見ると、若者は去年の時点でコロナ前のような

す。

○神田

消費活動をしていますが、高年齢層、あるいはおコロナからの回復力については先ほどの資料でいろありますので、本格回復してくるのは五類に子さんがいらっしゃる中堅層の方々は、感染に対お示ししたとおりですが、少しつけ加えると、去長期金利は昨年一二月に〇・五％程度へと上昇移行してからではないかと見ております。

ました。例えば夏休みの旅行など、イベント的な年の感染第七波の消費動向には幾つか特徴がありと思います。

たので、重複しないところで何点か申し上げたい

上野さんからいろいろ御指摘がありましのの、大きな悪影響はないというのが私の見方で

新春討論会―二〇二三年の経済展望

ほど大きくないのではないかと思います。

きな変更をしない限り、日本経済への影響はそれ

すが、今はまだ短期が据え置きなので、日銀が大合、長期よりも短期のほうが影響が大きいわけでて は、 長 期 と 短 期 で 同 じ よ う に 金 利 を 上 げ た 場

まだ小さいと思います。金融引き締めの効果とししましたが、これによる経済全体への影響はまだは五類になったら減るのかなど、よく精査すべき

れらが本当にうまく使われてきたのか、この金額算にほぼ等しい額です。我々日本人としては、こ約一一四兆円も立っていて、これは一年の国家予と言われていますが、コロナ予算はこの三年間ではコロナ予算についてです。五月から五類になるが、一言だけ申し上げたいことがあります。それ申し上げたとおり日本はボラティリティが低いの○中空要があると思います。

予算に関して日本の硬直的なところを見ておく必だと思います。景気について考えるだけでなく、たことからも、少しずつ回復モードに入ってきた

高いところから予約が埋まるそうです。こういっ

クターにいる友人たちが言うには、最近、温泉は方々で見え始めていると思います。例えば観光セす。ただ、ミクロ的に言うと、期待できる動きはよって債券価格がグッと下がってしまったわけでおっしゃっていたように、金利が急騰したことにくからです。さはさりながら、冒頭に木内さんが銀行や不動産があります。コアの事業が金利で動ば、金利が上昇すると本業が回復するものとして金利上昇については、クレジットの定石で言えす。ですから、持っている資産がやられているこのではないかと思います。
コ ロ ナ に 関 し て は、 景 気 と は 関 係 な い の で す― 38 ―

コロナからの回復力については、先ほどで、大きく下がらなかった分、戻りも弱いわけで第63巻第３号
証券レビュー

りも見なければいけないと思います。

ととの見合いでどういう影響があるか、そのあたて、何でもすぐにデジタル化し、生産性が上がる

あ り ま す。 で す か ら、 予 算 を つ け た か ら と い っ

また、私の持論である人口対策について一言だ

方向に進むとは思えない。どうしても時間がかかんと神田さんから、ＧＸ、ＤＸ、あるいは構造的

け申し上げると、「異次元」と言ってまで少子化

岸田政権の経済政策について、先ほど中賃上げについて簡単に御意見をいただきまして、対策を前面に出されたのは大きな一歩だと思いま○木内

その後引き続き、三番目のパートである日米の金す。ただ、めぐり合わせが悪いことに、防衛増税

る話ではないかと思います。

融政策の展望ついて、お三方にお伺いしたいと思の話が先に出て、その後に少子化対策が出たわけ― 39 ―

空さんからＧＸのお話がありましたので、上野さいます。

です。防衛費増額のための増税は嫌だけれども、防衛増税に反対していますが、さらに世論の抵抗

ＧＸは中空さんが非常に詳しいので、私

テラシーが全く違います。こういう話は世代が変感は強くなります。私は、少子化対策強化＋海外○上野

わっていくに従って進んでいくのだと思います

からの人の受け入れ積極化、これを持論として一仕方がないから我慢するか、そう思ったところでが、日本の会社組織は、上に立つ方がお年を召し〇年、二〇年やってきた人間なので、人口対策にからは特に申し上げませんが、ＤＸについては、た方でいらっしゃるケースがまだまだ多く、過去

目をつけてくれたことは非常に高く評価している

また負担が増えるとなると、今、六～七割の人がの慣例がネックになってなかなか進まない部分がベースの知識というのでしょうか、世代ごとにリ

新春討論会―二〇二三年の経済展望

のですが、現実の壁は厚いというのが率直な感想す。日本は有形固定資産投資だけでなく、人的資「コストカット」の要素が大きいということでそして、大きく悪化しているのが交易条件要因本などの無形資産投資もまだまだ足りません。

三月期かこのグラフは日米独の時間当たり実質賃です。
○神田
金の伸びを見たもので、二〇〇〇年一です。資源高は最近少し落ち着いていますが、資

まず、労働分配率です。これはＳＮＡ（国民経

で付加価値を生んでも所得が海外に流出してしまました。資源輸入国である日本は、せっかく国内

源価格の水準自体はこの二〇年ほどで相当高まり）。

らの累積変化を寄与度分解しています（Ｐここから日本の課題が見えてきます。

済計算）のデータから作成したものですが、ＧＤ

それに加えて、日本は社会保険の負担がどんどう構造があります。

期的に見た平均値からしても日本は少し高めで問題は労働生産性で、ここはアメリカに比べる

方 で す が、 実 質 賃 金 を 可 処 分 所 得 ベ ー ス で 見 るで見れば連動するというのが経済学の標準的な見ん増えています。実質賃金と労働生産性は長い目と見劣りします。また、ドイツと同じような伸びと、日本ではこの二〇年、ほとんど伸びていませす。

方をしているものの、日本はＧＤＰデフレーター

岸田政権が推進している人への投資の強化や全ん。

効率性を高めることで達成した部分が大きい。つ世 代 型 社 会 保 障 改 革、 資 産 所 得 倍 増 プ ラ ン、 Ｇが下落して労働時間が他国よりも減少するなど、

ま り、 ド イ ツ に 比 べ て「 高 付 加 価 値 化 」 よ り も― 40 ―

21－

Ｐ対比の労働分配率は決して下がっておらず、長第63巻第３号
証券レビューＸ、ＤＸなどは今述べたような問題への対応策になりますので、政策の方向性そのものには賛成でます。

まずはＦＲＢです（Ｐ）。

所得倍増プランによって勤労所得と両輪で所得環は諸外国と比べて勤労所得に依存しており、資産投資しやすい環境を整備する。また、日本の家計

Ｘ、ＤＸをしっかり推進していくことで、企業がて交易条件の悪化を抑えていく。少子化対策やＧ

例えば、安全性を確保した原発の利活用によっしているとおり、さらに落ち着いてくる可能性が家賃を除く部分については、パウエル議長も言及

的順調に鈍化してきており、サービス価格のうち

時間当たり賃金（前年同月比）は四・四％と比較ずれしつつある状況です。しかしながら、一月のの停止時期について、マーケットの見方はやや後

用統計が強い内容を含んでいたことから、利上げ

アメリカについては、先般発表された一月の雇境を改善させる。問題は、岸田政権がどれだけ成高まっています。

す。

果を上げられるかです。今後は、その実行力に注

結論から言えば、利上げの停止は年前半には起きるだろうと思います。ただ、三月なのか、五月

なのか、それとも二月が最後だったのか、それは

ＦＲＢは次回三月のＦＯＭＣまで、雇用統計をあ

わかりません。現状はデータ次第ということで、○上野と一回、ＣＰＩをあと二回見極めるというスタン― 41 ―

11

金融政策の展望について、私からお話し申し上げ

それでは、三つ目のテーマである日米の三、日米金融政策の展望目しております。

新春討論会―二〇二三年の経済展望

二月あたりに一回、利下げがあるのではないかとのが過去四回の平均値ですので、一一月ないし一

その後、利下げまでの時間差は八カ月半というや社債の起債にさえ影響するような債券市場の機に長期化してしまったこと、それによって地方債投資家との攻防が短期決戦では終わらず、想定外

その背景には、日本国債売りを仕掛けてきた海外動許容幅の拡大、すなわち、一〇年債利回りの上思います。これは、物価上昇率が鈍化する中、実能低下が累積し、中央銀行として放置できない状

スですが、いずれにしても利上げの停止は近い、質ベースで見た政策金利の水準が高くなってしま況になってきたことがあります。そして、一一月

限を〇・二五％から〇・五％にシフトしました。

う分を警戒して、つまり、時間差を置いた累積的一〇日の会談で岸田総理から金融政策柔軟化の要

示するというスケジューリングになっているよう

近々、新しい総裁と副総裁の人事案を国会に提大は少し場違いな面があり、市場機能の回復といてしまっていたため、長期金利の許容変動幅の拡に、その間に為替のトレンドが円高方向に変わっが 一 二 月 二 〇 日 だ っ た わ け で す が、 皮 肉 な こ とと確定的なことは申し上げにくいのですが、今の― 42 ―

ここはまず堅いだろうと思います。

な引き締め効果の波及を警戒して、足元金利を調請があり、黒田総裁がその宿題の答えを出したのですが、どこまで政策が変わるのかという点につう意味でも効果が限られてしまいました。

）。

いて、マーケットの見方は非常にばらついていま

昨年一二月二〇日、日銀は突然、長期金利の変今後については、新体制の顔ぶれがわからない

12す。

続いて日銀です（Ｐ

整してくるだろうと見ているからです。

第63巻第３号
証券レビューわせ、市場の金利観を見ながら資金供給するのはける物価見通しから出てくる政策金利の経路とあ物であれば、日銀の展望レポートの予測期間にお営上、かなり無理のある措置だと思います。二年五年というやや長めの資金供給は、金融政策の運き、五年物でたしか二回ほど打っておりますが、入札方式でやれるようになりました。二年物に続資金供給オペの基本要領を変えて、一〇年物までまま続けていくのは難しいと思います。共通担保

ＹＣＣ（イールドカーブ・コントロール）をこのけられないと思います。

れにしてもＹＣＣについては何らかの手直しが避ていくのか。いろんな選択肢がありますが、いずが、このまま踏ん張って政策変更なしで引っ張っる の か。 は た ま た、 な か な か 難 し い と 思 い ま す

テージがあると思っていますが、そういう形をと二年に短縮化するほうが、消去法的にはアドバン

も、長期金利ターゲットの年限を一〇年ではなく

ロ ー ル を も う や め て し ま う の か。 私 は そ れ よ り

こういったことを考えると、長期金利のコント

一方で、マイナス金利解除については、まさに供給を累積的に続けていくことには、いずれ物理円ほど減っています。共通担保を当てにした資金

ナオペの事実上の終了に伴い、このところ五〇兆

また、日銀に差し入れている共通担保も、コロのはもう見なくていいという状況になっている必は、物価目標二％が完全に棚上げされ、こんなも二％の物価目標に一定の達成めどがある、あるいの で す か ら、 そ れ を 持 ち 上 げ る と い う こ と は、

う強弁は成り立ちません。短期の政策金利そのも正面からの利上げですから、利上げではないとい的な限界が生じるだろうと思います。

す。

整合的ですが、五年はやはり無理があると思いま

新春討論会―二〇二三年の経済展望― 43 ―

ままではないか、こういう見方をしております。

ある場合でもマイナス金利解除のハードルは高いてから利下げをすると見ています。メインシナリ

が、現時点での予想としては、二〇二四年に入っ

そ の 後 は 賃 金・ 物 価 動 向 に よ っ て 変 わ り ま す

ると、三月で終わりというよりは、五月まで利上

最後に、円高になると政策正常化どころではな

オに沿って動けば、賃金も物価も一年かけて鈍化

要があります。ただ、今の政治状況なども踏まえ

く、むしろ円高が行き過ぎるリスクがあります。

し、物価の基調としては、以前のように高インフげをする可能性が高まったのではないかと思いま

財界の方は一一〇～一二〇円のレンジをカンファ

レで高止まりするリスクは随分小さくなりますのて 考 え る と、 ど ち ら も な か な か 難 し い と 思 い ま

タブルだとおっしゃいますが、一一〇円を突破しで、ＦＲＢは物価の安定よりも景気への配慮のほす。

て円高が進むようなリスクが出たときに、日銀がうに金融政策の重心を移すだろうと思います。

す。

ドだということを申し上げておきたいと思いまはとれないと思いますので、これがワイルドカー

望レポート並びに金融政策決定会合の内容を見る

ぶれによって変わってくるわけですが、一月の展

日本については、四月以降の日銀新執行部の顔し、そこで打ち止めというのが当社のメインシナ○神田

質ＧＤＰ見通しについては下振れリスクが大きい

うで、九人中六人の政策委員が二〇二三年度の実と、世界経済に対する不確実性に警戒しているよ
アメリカについては、あと二回利上げをリオです。一月の雇用統計が強かったことを考え― 44 ―

す。したがって、私は、たとえ共同声明の修正が金利の上がる方向の行動をとれるかというと、私第63巻第３号
証券レビューる、そして、ターゲットそのものをなくすのがＹは全くありません。異次元の緩和を普通の次元にまた、先ほど来申し上げましたように、春闘でＣＣ撤廃ということだと思いますが、これらを点と評価しています。やはりアメリカの景気の底入の賃上げがどうなるのか。去年に比べれば随分上検などの結果を踏まえて段階的に行っていき、最戻していくということです。具体的には、長期金がるというのが我々を含めたコンセンサスです。

終的には、ほかの国がやっているように、短期金れ、ここがまず一つ大きなポイントになるだろう

しかし、例えばロシアのウクライナ侵攻がさらに利をターゲットとする従来の金融緩和策に移行す

利の許容変動幅を広げる、ターゲットを少し上げ激化するなど、交渉の過程で外部環境が急速に悪るのではないかと思います。

― 45 ―と思います。

化した場合、賃上げ率は一気に収縮する可能性が

ただ、これだけでは国債市場に対するインパク

おります。短期金利から上げるという見方もあり

トが非常に大きいと思いますので、国債の買い入や春闘での賃上げがしっかり見えてきたら、「点ますので、新執行部の考え方によってその順序はしたがって、メインシナリオとして、二〇二三検」などを実施し、その結果を踏まえて、早けれ変わり得ると思いますが、現時点では、長期金利

れやフォワードガイダンスも維持していくと見てば七月にも日銀がＹＣＣの見直しをする可能性はと思います。今年はしなくても、賃上げ率が高水のほうからターゲットを外していくという流れだ

しかしこれは、金融緩和をやめるという意味で否定できないと思っております。

年中は現状維持ですが、アメリカの景気の底入れあります。

新春討論会―二〇二三年の経済展望

準であれば来年という形で、ここ数年の範囲で言くるかもしれません。

していることが絶対だとすると、そこは死守して日本に関しては、皆さんがおっしゃったとおり

えば、恐らくこういったところまで視野に入れて現在の大規模緩和策の見直しを行っていくだろう

ちの中でもいささか違うようですが、景気が本当

けていくことになると思います。その時期は私たこで金利を落としていくのか、この転換点を見つか、そして、これから景気が悪くなったときにど上 げ 幅 を 下 げ て い く の か、 ど こ で ゼ ロ に す る の通しが落ちてくることとリンクしてどれぐらい利カに関しては、先ほど申し上げたように、景気見

で、ほとんど割愛させていただきますが、アメリ○中空す。利上げ幅自体、ある意味、景気にかなりの急ないし二回でピークに到達すると思っておりま○木内

る必要があると思います。

ば、どういう文言が最適なのかということを考え

本 当 に 必 要 な の か、 も し 必 要 だ と い う の で あ れころがありますので、その意味では、アコードは

コードはどうしても日銀の行動を狭めてしまうと

議 論 し て い い の で は な い か と 思 っ て い ま す。 ア

ら、そもそもアコードは必要なのかということもですが、私は、アコードの見直しもさることながに悪くなるのであれば、金利の低下は今年一二月

ブレーキを踏んできているわけですから、最終局と見ております。

に起こってもおかしくありません。ただ、パウエ

面に近づいている可能性は高いだろうと思いま― 46 ―

お二方の御意見とあまり変わらないの

ル議長は何度か、「二〇二三年中は利下げを行わす。

アメリカの利上げについては、あと一回ない」と発言しています。彼がマーケットと対話

第63巻第３号
証券レビューまた、金融政策と景気との関係で言うと、パウ延びたとしても五月までではないかと見ておりま

スクが高まる」と言っていました。先般の利上げ

ば、金融引き締めが行き過ぎ、景気後退に陥るリ

は、「短期金利と一八カ月の国債金利が逆転すれいところを見るべきだ」と発言しています。昨年の人が見ている二年、一〇年ではなく、もっと短ないので、そういう意味では、総裁交代で「事実で進められており、その事務方の顔ぶれは変わら

実上の正常化とも言える副作用対策は事務方主導らに言えば、黒田総裁の一〇年間においても、事タイミングで政策も変わるだろうと思います。さ日本銀行の政策については、やはり総裁交代のす。

を受けて短期金利と一八カ月の国債金利はほぼフ上の正常化」が「より明確な正常化」に変わって

三・ 七 ％ で す が、 三 カ 月 前 比 で は 二・ 二 ％ と 下費）デフレーターの六カ月前比年率は現状まだす。 特 に Ｆ Ｒ Ｂ が 注 目 し て い る Ｐ Ｃ Ｅ（ 個 人 消

金利を上げるといったことは恐らくないと思いまと思いますので、例えば四月になったら突然短期があり、その伝統が一〇年ぶりに復活するだろうには金融市場の安定に非常に配慮するという伝統― 47 ―

エル議長は従来から、「イールドカーブは、多くラットになってきていますので、もう相当なとこ

い く、 こ れ が 基 本 的 な 流 れ で は な い か と 思 い ます。

ろまで来たということではないかと思います。
足元では雇用の数字が強く出ていますが、利上

がってきており、あと二カ月ないし三カ月で目標

す。意外と早く変更される可能性があるのは二％一方で、日本銀行は、政策を変更・修正する際値まで落ちていく可能性があることからすると、げ打ち止めの判断材料はやはり物価だと思いま

新春討論会―二〇二三年の経済展望

の物価目標の位置づけの修正といったソフトなも思っております。

一つの狙いは、国債の買い入れを減らしていくこ

最後にもう一点、目先の問題はやはりイールド

ここからは、最初にお話しした世界経済、そしとだったと思います。しかし皮肉なことに、イーので、マイナス金利の解除やイールドカーブ・コて次に議論する金融市場の見方にもかかわってく

ルドカーブ・コントロールを守るために国債を大カ ー ブ・ コ ン ト ロ ー ル で す。 二 〇 一 六 年 九 月 にるのですが、内外の経済が減速してＦＲＢの利下量に買い入れ、市場を歪めてしまっているのが現

ントロールの廃止など、ハードな修正はもっと後げ観測が出ているとき、日本銀行が短期金利を上状ですから、総裁がかわればそのスタンスも相当

イールドカーブ・コントロールを導入したときのげると円高を加速させる面もあることから、これ変わるのではないかと思います。

でないと、そこまで踏み切れないのではないかと

少なくともアメリカの利下げが終わるような感じ

ロールの廃止は来年半ば以降にずれ込んでいく。

の、マイナス金利解除やイールドカーブ・コント

ルの変動幅の再拡大や撤廃などはあり得るもの

金融政策の柔軟化、イールドカーブ・コントロー

内は、二％の物価目標に強くこだわらない形でのシャーになっていますので、日本銀行の独立の観味、 政 府 か ら 日 銀 に 対 す る 非 常 に 強 い プ レ ッ

し か し、 二 〇 一 三 年 一 月 の 共 同 声 明 は、 あ る 意

いと書かれていますので、意思疎通は行います。

上で政府と十分な意思疎通を図らなければならなですが、日本銀行法では、日銀は金融政策を行う

中空さんがおっしゃった政府と日銀の共同声明― 48 ―にずれ込んでいくだろうと思います。

はやはり避けるだろうと思います。したがって年

第63巻第３号
証券レビュー点からそれ自体が適切でないもの、したがって修正する必要もまたないだろうと私は思っていま

四、金融市場の展望○木内す。政府からの影響力が強まり過ぎないようにする と い う 点 か ら 言 え ば、 物 価 目 標 に せ よ 何 に せの展望に移ります。

それでは、最後のテーマである金融市場

よ、金融政策はあくまで日銀の判断で決めていく○上野

目点を三つに絞ると、やはり最大の注目点は、Ｆ

二〇二三年のマーケットにおける主な注べきだろうと思います。
ただ、実際に政府から要請があれば、日銀とし― 49 ―）。利上

げ局面終了と利下げ転換のタイミングが年内ぎり

ＲＢによる金融政策の舵取りです（Ｐ

け入れていくだろうと思いますので、結論からすぎ り に な る の か、 来 年 に ず れ 込 む の か、 こ れ に

二点目は、日銀の新体制です。四月に何をする

ると、物価目標を含む共同声明の修正は最短で四や金融機関に配慮した慎重なスタンスが一〇年ぶのか、年内に何をするのかしないのか、このあた

よってマーケットの思惑的な売買が左右されるのりに戻ってくるだろうと私自身は思っていますのりがポイントです。あわせて、岸田内閣の支持率

月以降にされていく可能性はあると思います。とで、実際の金利の引き上げはかなり時間をかけてが低迷する中、場合によっては年内解散に踏み切るのではないかという話も出ていますので、国内慎重にやるのではないかと思います。

ではないかと思います。

13

はいえ、繰り返しになりますが、日銀の金融市場ては政府との協議を通じた共同声明の見直しを受

新春討論会―二〇二三年の経済展望

三 点 目 は、 ウ ク ラ イ ナ 戦 争、 米 中 対 立、 北 朝

や配当取りの活発化などもあり、全体的には今のメンタルズがあります。加えて、日本株の割安感

ンシナリオのように大崩れしないというファンダ

鮮、 中 国 経 済 な ど、 グ ロ ー バ ル な リ ス ク フ ァ ク

水準よりも上がっていくようなシナリオを描いての政治動向も注視する必要があります。

ターです。

替、米国債の予想レンジを並べています。時間もを織り込まない段階での国内債の金利、株式、為融政策は現状維持ですから、長期金利は今の水準かわります。我々のメインシナリオでは日銀の金一方、金利ですが、これは金融政策と密接にかおります。

ないので細かい説明は省きますが、円金利についを維持していくだろうと思います。

な形で見ております。

り。米国長期債利回りは低下余地あり。このようり も 利 上 げ が 少 し 長 引 く 分、 若 干 の 上 昇 余 地 あ高、ユーロは、ＥＣＢのタカ派によってＦＲＢよが上昇余地あり。為替については、ドル／円は円金利以外の指標に市場関係者の目が行く可能性が動きも一服するだろうと思います。そうすると、影響する形で推移してきましたが、ようやくそのております。去年はアメリカの金融政策が大きく為替については、若干の円高リスクがあると見一二月期で日経平均三万～三万三〇〇〇円という○神田後、場合によっては一一〇円ということで、現在よって異なりますが、大まかに言うと一二〇円前出てきます。例えば購買力平価です。計算方法に

まず株価については、二〇二三年一〇のが大和証券の見通しです。その前提には、メイ－― 50 ―

下の表では、ＹＣＣの撤廃や短期化のシナリオては上昇余地限定。株価については、米株のほう

第63巻第３号
証券レビュー

）。

の水準が一三〇円程度であることを考えると、一①ズルズル悪化シナリオ。弱気のクレジットス

プレッドで推移し、懸念先行。

〇円程度の円高も十分あり得るだろうと思います。

アメリカを中心とした深いリセッションといったされましたが、ウクライナ戦争の激化、あるいはなる。つまり、思う以上に金融市場は強い状態にがある場合、金融政策と財政政策で下支え相場とこに近づいているのですが、思う以上の景気低迷②ゴルディロックスシナリオ。現状、かなりこことが起きると、日本はどうしてもリスク回避通なる。

上野さんもグローバルなリスクファクターを示貨として急速に円高が進みやすい。したがって、クが急に顕在化する。リーマンショックのように③テールリスクシナリオ。思いもよらないリス

急速に円高が進み、場合によっては一〇〇円を割根こそぎ変えていくようなことは起きないにせ

海外経済の悪化とともに、緩やかな円高ではなくるような事態もあるのではないかと思っておりま）。世界的な景気低迷というほどではないものの、決してファンダメンタルズが出てきます（Ｐド を 考 え る と き、 一 つ 目 に 金 利 水 準、 二 つ 目 に

このような見通しですが、クレジットスプレッ

る。

よ、 何 か し ら 起 き る と ス プ レ ッ ド が 急 激 に 広 が株、債券、為替についてはお二方からい

す。

○中空

ろいろ出たので、私はクレジットの話を少しさせていただきたいと思います。
二〇二二年の激動を乗り越えて二〇二三年はどうなるのか、三つのシナリオを書いています（Ｐ26― 51 ―

24

新春討論会―二〇二三年の経済展望ファンダメンタルズの要素で少しずつ悪化していは、 二 〇 二 三 年 は 無 風 と は い か ず、 金 利 水 準 と

い か と 思 い ま す。 し た が っ て、 ク レ ジ ッ ト 的 にくのセグメントにおいて格下げが起きるのではな

ファンダメンタルズが悪化してくると、比較的多たのか、格下げが始まっていますので、ここからいきます。そして、ここまでの頑張りが行き過ぎ

そうするとファンダメンタルズは徐々に悪化して一昨年対比で少し落ち込んでくる可能性があり、よくない状況ならば、今年の企業業績は、昨年、上昇の影響は既に金融市場にあらわれているわけ

ロース株や暗号資産の調整が起こりました。金利

金利上昇によって、昨年はアメリカを中心にグなリスクになっているのではないかと思います。

大幅に下げない、それが経済や金融市場の潜在的やリーマンショックのときのように一気に金利を高に対する警戒心が強いＦＲＢがコロナショック

も今回はＦＲＢが救ってくれない、つまり、物価す。景気が減速したり金融市場が揺らいだりして○木内が、大きく下がるという話ではないと思います。

で、株価は徐々に下がっていく可能性があります

ろ う と 思 い ま す。 株 は こ の 逆 パ タ ー ン に な る のしずつワイド化していくというシナリオでいいだ

ショックのような大きなクライシスではなく、少て く れ る と 思 い ま す。 そ の 意 味 で は、 リ ー マ ン

ただし、需給や流動性がマーケットを下支えしスクが高い証券の価格が下落しやすくなります。

（証券化商品）といった企業性の負債のうち、リ

スクが高まる形となり、ハイイールド債やＣＬＯ

気の減速が見えてくると、企業にとっては信用リ

どれだけつながっていくのかということです。景ですが、問題は、金利上昇の影響が経済の減速に― 52 ―

金融市場は潜在的に不安定だと思いま

くことを考えておかなければいけません。

第63巻第３号
証券レビュー

二五円、来年六月が一二〇円です。どのタイミンます（Ｐ６）。野村證券の見通しでは、年末が一為替については、基本的には円高方向で見ていまった異例の金融緩和政策によって円の割安状態

していくということだと思います。一〇年前に始度、来年から再来年にかけて一一〇円程度を目指

行 く と は 思 っ て い ま せ ん が、 年 末 で 一 二 〇 円 程

実質実効円レートの一〇年後方移動平均で見る

グかわかりませんが、日本銀行は金融政策を正常がずっと続いているわけですが、金融政策を正常

これによって大きな影響を受けるのは、アメリカ化する方向ですし、ＦＲＢは年後半にも小幅な利化し、そこが解消されてくる中では、それなりにと一一〇円ぐらいですので、そこが均衡水準の一下げを行う可能性があると思います。長い目で見急速な円高になってもおかしくないと思いますで言うと、銀行よりもファンドではないかと思いると、日本の国力の低下は実質実効円レートの低し、それ自体が日本経済にとってのリスクではな

つのめどではないかと思います。年内にそこまで下につながっていると思いますが、昨年来の急激いかと思います。

す。したがって、日米ともに金融政策の姿勢が変村證券の見通しです（Ｐ６）。ほかの国は景気が最後に日本株ですが、年末三万円というのが野― 53 ―ます。

な円安ドル高の主因は日米の金利差だと思いまわってくるというのは、やはり円高要因になりやないということであれば、株式市場にとっては追に金融緩和を修正する、そして急速な円高になら悪くても日本経済は強い、日本銀行が非常に慎重になると見ています（Ｐ７）。

ただ、私は、この見通しよりもやや急速な円高

すいのではないかと思います。

新春討論会―二〇二三年の経済展望

しろ環境が厳しくなる可能性もあるのではないか

しかしたら、円高の分だけ海外の株式市場よりむ

利は上昇リスクがあるということからすると、も

円高もやや急速に進むと思います。また、長期金

私が思う世界経済、日本経済はもう少し厳しく、い風でこうした見通しになるのだと思いますが、○上野いるのか、参考にお聞きしたいと思います。

ているのですが、皆さんはどのように判断されてり過小評価しないほうがいいのではないかと思っうになってきています。これについて、私はあまへの積極的な投資が経済安保のもとで行われるよチェーンを抜本的に変えるということで、半導体半導体への投資効果というのでしょうと思っています。

か、投資金額と、それによるリターンがどの程度○増井理事長ただ、経済よりも安全保障政策のほうが国のありに続くのか、専門家ではないのでわかりません。

期待できるのか、あるいは将来にわたって安定的質問を受け付けたいと思います。いかがでしょう

方として優位だという点からすれば、経済メリッ

時間が若干押しておりますが、御か。

た。しかし、米国と中国、あるいはＧ７と中国の体に補助金を出すというのはあり得ないことでし経済安保の問題です。ＷＴＯのルールでは、半導○質問者

次の問題ではないかというのが私の認識です。

きであって、効果のあるなしは、ある意味、二のら、これはもうそういうものとして受け止めるべライチェーンを組みたいと言っているわけですか

トなり経済への波及効果云々とは別の次元でサプ皆さんに一つだけ御質問したいのは、対立と言ってもいいかもしれませんが、サプライ― 54 ―

ここで一旦、議論を終わらせていただきたいと思います。

第63巻第３号
証券レビューけ取る可能性がある分、決してマイナスばかりでた場合、日本がその仕向け先として代替需要を受て、仮にＩＰＥＦを通じて加盟国が脱中国を行っの 国 際 競 争 力 の 高 い 品 目 が 多 い で す。 し た が っなっている中身を見ると、私どもの分析では日本から議論が開始されるわけですが、議論の対象に目の中国への依存度を下げることが狙いで、これ（インド太平洋経済枠組み）があります。重要品○神田

しようという意思があるのであれば、金額が低過かし、経済安全保障のカテゴリーで半導体を確保れること自体は理解できることだと思います。しもしれませんが、半導体が特定重要物資に指定さなくて、もしかしたら意見の方向が違っているかがどちらの方向でのことなのか、いま一つわから○中空 「過小評価しないほうがいい」というのています。

接的にはマイナスの面が目立つのではないかと見よ、プラスアルファのアクションをしないと、直ぎる。ほかの国と競争して勝っていく気があるの的な面で打撃は決して小さくないと思います。こなり、代替需要の発生しないものですので、経済

アメタル・レアアースを一切輸出していません。

シアの態度です。インドネシアはこの二年間、レ

経済安全保障の話で一番驚いたのは、インドネ― 55 ―

経済安保で言えば、もう一つ、ＩＰＥＦ

はないという側面はあると思います。
一方で、アメリカが主導する形で、日本も中国であれば、もっとやらなければいけないのではなれをコストと見るべきか、あるいは、それを踏ま

そういうことをやり始めている国があることを考いかと思います。

え て 国 内 の 産 業 構 造 を 見 直 す の か。 い ず れ に せ討されています。これはＩＰＥＦのケースとは異向けの半導体関連製品の輸出を規制することが検

新春討論会―二〇二三年の経済展望

いかと思います。

ているのか、きちんと見直す必要があるのではな

ことに加えて、必要なものについての措置がとれのかといったことをもう少しドラスチックに描く

全を保障するために何を確保しなければいけない

えると、日本も、何が日本の強みなのか、経済安離れするのは日本経済へのダメージが非常に大きて輸出規制を強化しても、今の時点で一気に中国の品目については、アメリカとともに中国に対し指してもいませんし、そもそも不可能です。特定グを目指していると思いますが、日本はそれを目

アメリカは、究極的には中国とのデカップリン

範囲に進めていくのは経済的にダメージがあるの○木内とだと思います。

も同じ道を行くわけではない。同床異夢というこい。したがって、アメリカと足並みをそろえつついく必要があると思います。

ねてしまう部分もあるので、自制をもって進めて者に転嫁される面もあり、行き過ぎると経済を損す。しかし結局は、企業のコスト、ひいては消費りも遅れていた部分が今進められていると思いま

府が事前にチェックするなど、日本がほかの国よ

存度を下げる、重要なインフラ投資については政立を受けて、主要な品目については特定国への依能性もあるので、日本としては、経済的なメリッ形で経済安全保障強化のデメリットが出てくる可だ数年先のことかもしれませんが、今後そういうたリスクが出てくるのではないかと思います。まイクルがかなり変わってしまい、供給過剰といっが別々につくるとなると、これまでのシリコンサ化されていき、中国など権威主義的な国と先進国

半導体については、今のような形で世界が分断― 56 ―

経済安保については、あまり急速に、広ではないかと思います。経済安全保障推進法の成第63巻第３号
証券レビュートもある程度考えながら、時にはアメリカと少し

（うえの



（きうち

（

エコノミスト）たかひで・野村総合研究所エグゼクティブ・

やすなり・みずほ証券金融市場調査部

チーフマーケットエコノミスト）

けいじ・大和総研シニアエコノミスト）

まな・ＢＮＰパリバ証券

グローバルマーケット統括本部副会長）

本 稿 は、 令 和 五 年 二 月 七 日 に 開 催 し た「 新 春 討 論 会 」 の）討論の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある





（なかぞら

（かんだ



距離も置きつつ進めていったほうがいいのではな

まだ御質問があるかもしれません

いかと思います。
○増井理事長が、時間になりましたので、このあたりで今年の新春討論会を終わらせていただきたいと思いま

メンバーを一新した中で、大変聞きどころの多い御議論であったと思います。なお、いつものことですが、半年後にこの中のお一人をお招きし、今日の御議論の検証をしていただこうと思っておりますので、それもまた今から楽しみです。
本日は、お忙しい中いらしていただきました木

内様、上野様、神田様、中空様、本当にありがとうございました。（拍手）― 57 ―

す。

新春討論会―二〇二三年の経済展望

証券レビュー

木

内

登

英

第63巻第３号

氏略歴

1987年野村総合研究所入社。経済研究部を経て、1990年野村総合研究所ドイツ（フランクフルト）、1996年野村総合研究所アメリカ（ニューヨーク）勤務。2004年
野村證券に転籍。2007年経済調査部長兼チーフエコノミスト。2012年日本銀行政策委員会審議委員に就任。2017年７月より現職。

上

野

泰

也

氏
略

歴

1986年会計検査院入庁。1988年富士銀行（現みずほ銀行）入行。資金為替部にて為替ディーラーを経て、1990年より為替、資金、債券の各セクションでマーケット
エコノミスト。1994年富士証券チーフマーケットエコノミスト。2000年10月より現職。財務省主計局・税制問題研究会メンバー、内閣官房・市場動向研究会メン
バー、参議院事務局・客員調査員他を歴任。

神

田

慶

司

氏
略

歴

2004年大和総研入社。日本経済（短期予測）を担当後、2008年内閣府政策統括官
室（経済財政分析担当）へ出向。2010年に大和総研に復帰後、日本の経済・社会構造分析、中期予測を担当。2013年より日本経済、財政・社会保障を担当。2019年より現職。参議院企画調整室客員調査員を歴任。

中

空

麻

奈

氏
略

歴

野村総合研究所入所。郵政省郵政研究所出向。1997年野村アセットマネジメン
ト、2000年モルガン・スタンレー証券を経て、2004年JPモルガン証券クレジット調査部長。2008年BNPパリバ証券クレジット調査部長。2011年市場調査本部長。2018
年７月よりチーフESGアナリストを兼務。2020年２月より現職。経済財政諮問会議
民間議員、財政制度等審議会財政制度分科会起草委員、税制調査会委員、国税審議会委員、経済産業省サステナブルな企業価値創造に向けた対話の実質化検討会委
員、環境省グリーンボンド・グリーンローン等に関する検討会委員、経済産業省産業構造審議会臨時委員、日本EU学会会員。

― 58 ―