証券経済研究第115号（2021.９）

中央銀行流動性スワップ網と「ドル不足」の再来―コロナ・ショック下の非米国銀行資金調達構造と米連銀の政策対応―
入
要

江

恭

平

旨

ほぼ2020年初めから勃発したコロナ・パンデミックは 3 月中旬，国際金融市場に「ドル不足」を再来させ，これに対して米連銀は中央銀行間ドル・スワップ網を再設定した。
今回の「ドル不足」はパリバ・ショック（2007年 8 月）以降の世界金融危機時に発生したものの再来である。「ドル不足」とは端的にいえば，非米国銀行がドル資金調達において困難に陥った状態をさす。その背景因を探ると非米国銀行のドル建て金融市場における資金調達構造の特異性に行きあたる。非米国銀行は米
国銀行とは異なり小売り（retail）ドル預金に依存することがほとんどできず，したがって各種のドル建て短期金融市場（money markets）での資金調達に依拠せざるえない。米国内では CP・CD 市場，間接的には CP・CD を組み入れた
MMFs 市場，グローバルには各種の銀行間市場である。銀行間市場には無担保の銀行間預金（いわゆるユーロダラー市場）のほかに（担保付）ドル為替スワッ
プ＝二通貨間スワップ（cross-currency swap）市場がある。これらドル建て短期金融市場は何らかのショックによって，時に資金逼迫，流動性危機を引き起こす。今回はコロナ・パンデミックによって「rush to cash」という現象を呈した。
世界金融危機以降の非米国銀行の負債構造の変化を国籍銀行別にみたのち，とくにそのドル資金需給が集約される為替スワップ市場の態様を検討する。最後に非米国銀行の「ドル不足」に対する中央銀行ドル・スワップ網形成による連銀の政策介入の有効性の実相をみる。

キーワード
ドル不足，連銀・中央銀行間スワップ網，非米国銀行，ドル建て短期金融市
場，為替スワップ市場
59

中央銀行流動性スワップ網と「ドル不足」の再来
目

次

はじめに

３ ．プライム MMFs 保有ポートフォリオの転換

Ⅰ．中央銀行流動性スワップとは何か？

4 ．政策対応──世界金融危機以降

Ⅲ．ドル不足の構造

１ ．金融危機時の連銀の政策対応と連銀スワップ

１ ．「ドル不足」とは何か？

２ ．連銀ドル流動性スワップとは何か

２ ．ドル逼迫の諸指標

３ ．連銀外貨（非ドル）流動性スワップ網の締結
４ ．コロナ・ショック下の連銀ドル・スワップ
Ⅱ．「ドル不足」の背景
１ ．投資家の「rush to cash（現金・流動性選好）」と連銀の政策対応
２ ．MMFs の両極化と変化

Ⅳ．世界金融危機以降の非米国銀行のドル建て負債構造
１ ．非米国銀行の負債構造の変化の背景
2 ．非米国銀行の短期ドル建て資産・負債の構造
３ ．連銀スワップ網の有効性とその実相
むすびにかえて構造をみていく。今回の「ドル不足」はパリ

はじめにバ・ショック（2007年 8 月）以降の世界金融危機時に発生したものの再来である。その背景にコロナ・ショックを受けて現出した国際金融は非米国銀行のドル建て金融市場における資金市場での「ドル不足」とそれに対する米国連銀調達構造の特異性がある。非米国銀行は米国銀ス ワ ッ プ 網 の 形 成 は 世 界 金 融 危 機（Global

行とは異なり小売り（retail）預金に依存する

Financial Crisis）時の事態と相似形であり既視ことがほとんどできず，したがって各種のドル感のあるものだった。しかし子細に点検してみ建て短期金融市場（money markets）での資

れば， １ ）前回のスワップ網がドル流動性ス

金調達に依拠せざるえない。米国内では CP・

ワップ網だけではなく外貨（非米ドル＝ユー

CD 市場，間接的には CP・CD を組み入れた

ロ，ポンド，円，スイスフラン）流動性スワッ

MMFs 市場，グローバルには各種の銀行間市プ網も結成されたのに対して今回は前者のみに場がある。銀行間市場には無担保の銀行間預金限定された。 ２ ）世界金融危機時には文字通（いわゆるユーロダラー市場）のほかにドル為り，銀行危機（リーマン・ブラザースの倒産を替 ス ワ ッ プ ＝ 二 通 貨 間 ス ワ ッ プ（cross-含む）が随伴した流動性危機であったのに対しcurrency swap）市場がある。これらドル建てて今回は流動性危機が収まった2020年 5 月ま短期金融市場は何らかのショックによって，時で，さらにはそれ以降，現在（2020年10月）まに資金逼迫，流動性危機を引き起こす。今回はで銀行危機は発生していない。

コ ロ ナ・ パ ン デ ミ ッ ク に よ っ て「rush to

以下では，まず世界金融危機以降の中央銀行

cash」という現象を呈した。

流動性スワップ網の変遷のなかで今回の連銀ド「ドル不足」は非米国銀行の資金調達上のドル・スワップ網の形成を位置づけ，その特徴をル資金逼迫である。そこで世界金融危機以降のみる。つぎに，ドル・スワップ網の形成という非米国銀行の負債構造の変化を国籍銀行別にみ連銀の政策対応の背景となった「ドル不足」のたしたのち，とくにその資金需給が集約される

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証券経済研究第115号（2021.９）

ドル為替スワップ市場の態様を検討する。最後（credit）市場における借り手や投資家に対すにこの「ドル不足」に対する中央銀行ドル・ス

る直接的な流動性の供給である。金融危機関連

ワップによる連銀の政策介入の有効性の実相をではコマーシャルペーパー資金調達ファシリ

みる。

ティ（CPFF），資産担保コマーシャルペーパー
MMF 流動性ファシリティ（AMLF），マネー

Ⅰ．中央銀行流動性スワップとは何か？―世界金融危機以降

マーケット投資家資金調達ファシリティ
（MMIFF），ターム資産担保貸付ファシリティ
（TALF）はこのカテゴリーに入る。CP など信

１．金融危機時の連銀の政策対応と連銀スワップ

用リスクのある証券＝金融市場商品の借り手（発行市場）だけではなく投資家（流通市場）
に対する流動性＝資金の供給手段である。

世界金融危機（2007年～09年）に際して，連第 3 の手段は伝統的なオープンマーケット・

銀スワップ網が形成されたのはリーマンブラ

オペレーション（公開市場操作）を拡充したもザース倒産の2008年 9 月以降ではない。2007年

ので，長期証券の購入を通じてより緩和的な金1）

8 月 9 日のいわゆるパリバ・ショック から約融状況をもたらすことによって信用市場の機能

3 ヵ月後の12月はじめである（図表 １ 参照）。

を支援するものである。

金融危機に対する連銀の政策対応は大きく三種に区分される2）。第 1 の政策手段は中央銀行

２．連銀ドル流動性スワップとは何かの「最後の貸し手」機能としての伝統的な役割

金融危機に対する連銀の政策対応の第一のもに関連しており，銀行，預金金融機関，その他の，すなわち金融機関（銀行）に対する短期のの金融機関に対する短期の流動性供給である。

流動性の供給の一環として発動されたのが連銀

伝統的な連銀貸出（discount window）はこのと外国中央銀行間のドル流動性スワップであっカテゴリーに入り，金融危機関連ではターム入た。それではドル流動性スワップとは何か3）。

札 フ ァ シ リ テ ィ（TAF）， プ ラ イ マ リ ー・

連銀ドル流動性スワップは二つの取引からディーラー信用ファシリティ（PDCF），ター

なっている。外国の中央銀行が連銀とスワップ

ム証券貸付ファシリティ（TSLF）などである。

網を引き出す際には，前行は一定額の（非ド

そして連銀の外国中央銀行との双務的なドル）通貨をドルと交換に実勢レートで売却す

ル・スワップ協定はこの短期の流動性供給の一る。連銀は外国中央銀行勘定に外貨を保有す

環として締結される。なぜなら「銀行資金調達る。 連 銀 は 供 給 す る ド ル は 外 国 中 央 銀 行 が市 場（bank funding markets） は そ の 範 囲 がニューヨーク連銀に保有する勘定に預託され世界的（global）だからである。

る。同時に，連銀と外国中央銀行は後者が特定

そして「このスワップ取り決めはこれらの中の先物期日に同一の為替レートで同通貨を買い

央銀行がそれぞれの国籍銀行へドル流動性を供戻す義務がある第 2 の取引契約を結ぶ。第 2 の給するのを支援する。」

取引は第 1 の取引の巻き戻しである。第 2 の取

第 ２ の 政 策 対 応・ 手 段 は 基 軸 的 な 信 用

引の最後には外国中央銀行は市場実勢金利を連61

中央銀行流動性スワップ網と「ドル不足」の再来
図表 1
年月日
2007年
12月12日2008年
9 月18日

9 月24日

10月29日
2009年
2月3日
4月6日
6 月25日

2010年
5月9日
12月21日2011年
6 月29日
11月30日2013年
10月31日2020年
3 月15日
3 月19日

3 月31日米国連銀・中央銀行スワップの推移

スワップの種類・相手国など
ECB（200億ドル），SNB（40億ドル）

TAF 入札（預金機関向け）

BOC（100億 ド ル ），BOE（400億 ド ル ），ECB（ Δ550億 ド ル→1100億ドル），日銀（600億ドル），SNB（Δ150億ドル→270億ドル）ー計1800億ドル
豪（100億ドル），カナダ（50億ドル），
スゥエーデン（100億ドル），ノルウェー（100億ドル）
ECB（1100億ドル），日銀（600億ドル），
BOE（400億ドル），SNB（270億ドル）BOC（100億ドル）
ブラジル，メキシコ，韓国，MAS（各300億ドル）IMF，STLF IMF，STLF の設定の設定
現存のプログラム10月30日までの延期
外貨（非米ドル）スワップ，ユーロ（800億ユーロ），円（10兆円），ポンド（300憶ポンド），スイスフラン（400億フラン）
暫定的スワップ網2010年 2 月 1 日まで延長。外貨スワップ協定の延長（連銀対 BOE，ECB，SNB）。

AMLF，CPFF，
MMIFF，PDCF，TSLF の延期。
AMLLF，CPFF，PDCP，TSLFの拡充。TAF 延期継続。
TAF とスワップ網は次第に減少。

BOC，BOE，ECB，SNBー連銀間の暫定的ドルスワップの再設。 欧州におけるドル短期資金調達
市場の逼迫
BOE，BOE，ECB，日銀，SNB とのスワップ網2011年 1 月まで延長。
既存の暫定的ドルスワップ網は2012年 8 月 1 日まで延長。
スワップの金利を50ベーシスポイント引下げ。OIS＋50ベーシ
スポイント。 5 ヵ国どの通貨でも供給可能。ただし米金融機関の短期資金調達，困難なし。
5 か国とのスワップ協定，暫定から常設へ
上記 5 ヵ国との米ドルドルスワップ網の強化
CPFF，MMLF，PFCF など
オ ー ス ト ラ リ ア（600憶 ド ル ）， カ ナ ダ（600億 ド ル ）， 世界の米ドル資金調達市場の逼デンマーク（300億ドル），韓国（600億ドル），メキシコ（600億 迫緩和のためドル），ノルウェー（300億ドル），ニュージーランド（300億ドル），MAS（600億ドル），スウェーデン（300億ドル）各中央銀行との暫定スワップ協定― 6 ヶ月
FIMA レポ・ファシリティの公表（注） TAF など連銀の政策手段に関する略語に関しては本文を参照。
〔出所〕 FRB, Press Release より作成。

62

備考―政策対応など

証券経済研究第115号（2021.９）銀に支払う。ドル流動性スワップの満期は翌日

国の中央銀行は流動性スワップ協定が将来の解物から 3 ヵ月である。

除通知までは存続する常設制度5）とすることを

外国中央銀行がスワップ網から引き出したド確認した。とはいえ2009年のスワップ協定の最ルを当該国の金融機関に貸付ける際には，ドル初の開設以来，準備のための少額の試験運用以は連銀にある外国中央銀行の勘定から借入金融

外，連銀は外貨流動性スワップ網をいっさい引機関がドル取引を決済するために使用する銀行

き出してはいない6）。

の勘定に振り替えられる。外国中央銀行は契約条件に基づいてドルの返済義務を負っており，

４．コロナ・ショック下の連銀ドル・ス
ワップ

また外国中央銀行が当該国金融機関に対する貸出の信用リスクを負う。

３．連銀外貨（非ドル）流動性スワップ
網の締結

2020年 3 月15日，BOC，BOE，日銀，ECB，
SNB，米国連銀は協力して常設ドル・スワップ
網協定に基づいて流動性の供給を増強することを公表した。これら中央銀行は適用金利を25

世界金融危機時には，ドル流動性スワップに

ベーシスポイント引下げて，新規の金利は米ド後続して，連銀外貨（非ドル）流動性スワップ

ル・オーバーナイト・インデックス・スワップ網が締結された。リーマンブラザース倒産から（OIS）金利プラス25ベーシスポイントとなっ約半年後の2009年 4 月（図表 1 参照），連銀はた。期限付き流動性供給に際してのスワップ網

イングランド銀行，欧州中央銀行（ECB），日を有効にするため定期的な米ドル・オペレー

銀，スイス国立銀行（SNB）と外貨（非ドル）ションをおこなう連銀以外の外国中央銀行は各流動性スワップを締結した。外貨スワップ網は国で，現在実施している満期 1 週間のオペに加連銀が米国の金融機関に対してポンド（限度

えて満期84日で米ドルを供給することに合意し額，以下同じー300億ポンド），ユーロ（800億た。

ユーロ），円（10兆円），スイスフラン（400億2020年 3 月19日，新たな暫時的ドル・スワッ

フラン）を供与して金融逼迫に対処することを

プ網をオーストラリア，ブラジル，デンマー

4）可能にした 。

ク，韓国，メキシコ，メキシコ，ノルウェー，

2011年11月，連銀はカナダ中央銀行（BOC），

ニュージーランド，シンガポール，スウェーデ

BOE，日銀，ECB，SNB と暫定的外貨スワッンの各中央銀行と結んだ。この方策の意図は常プ網を許可していたことを公表した。これらの設スワップ網の場合と同じように世界のドル資協定は連銀が米国の金融機関に相手国中央銀行

金調達市場の逼迫を緩和し，その逼迫がもたらの通貨（カナダドル，ポンド，円，ユーロ，ス

す内外の企業や家計への信用供給制限を緩和す

イスフラン）を供給するために設定された。こることである。

の連銀網は 6 つの中央銀行間の双務的なスワッ

以上二つのスワップ網に加えて連銀は 3 月31

プ網のネットワークの一部として形成されたも日，ドル資金調達市場支援のための新たな暫定のである。

的なプログラム，FIMA（外国および国際通貨2013年10月（図表 1 参照）連銀とこれら 5 か当局）レポ・ファシリティを公表した。同計画

63

中央銀行流動性スワップ網と「ドル不足」の再来

は連銀スワップ網協定を結んでいない国を含めて広範な諸国に対するドル資金の供給を意図し２．MMFs の両極化と変化たものである。またそれは米国以外の通貨当局

投資家のリスク回避，現金志向は ２ つのルーが外貨＝ドル準備として保有する財務省証券をト を 経 由 し て MMFs へ 影 響 を 与 え た。 第 １

売り切ることなくドル資金を取得すことが可能

は，CP・CD などの信用リスクをとった機関投である。したがって，財務省証券市場の攪乱を

資家向け MMFs であるプライム MMFs の解防止するとされた。しかし同ファシリティの利

約，およびそこからの資金流出であり，第 ２

用は 5 月20日（2020年）現在，きわめてわずかは，安全資産たる財務省証券を中心に投資するであった。

ガバメント MMFs への逃避的投資シフトである。

Ⅱ．「ドル不足」の背景

第 １ の ル ー ト か ら み て い こ う。 プ ラ イ ム
MMFs は 3 月末までに2000億ドル，管理下に

１．投資家の「rush to cash（現金・流動性選好）」と連銀の政策対応

ある約20％という大規模な償還・解約に見舞われた。解約に応じるために MMFs の保有資産の流動化，具体的にはディーラーへの CP・CD

コロナパンデミックは実体経済に影響が及ぶなど短期証券の売却は即時には困難だったし，

まえに世界の金融市場に即座に様々なショック

売却される場合にもディスカウントされた。

を与えた。コロナ禍が文字通りグローバルなこ

解約や更なる流出の危険に直面して運営者はとが誰の目にも明らかになったのは世界各地のCP やその他の非流動的な短期資産を売却しよ

株価の暴落であり，商品市場における原油（先うとした。さらに彼らは保有ポートフォリオの物）価格の暴落だった。さらに 3 月中旬には流動性を維持するために長期資産を削減し，そリーマン・ショック時にも経験することのな

れらを短期資産に買い換えていった。それにかった米国債価格の下落（利回りの上昇）がみ

よって流動性は改善し保有資産の平均満期構成

7）

られた 。

は短期化した。

これらの背景にはコロナ・パンデミックの世ファンドの流動性に対する需要は典型的には界への波及による投資・消費需要の大幅な減退

ディーラーによって充たされたが，プライム・に対する予想形成があるが，より直接的には各ファンドによって削減された資産を吸収するこ

種投資家による現金・流動性の高い資産へのシと は 困 難 に な っ て い っ た。 3 月 中 旬 に は，

フト（rush for cash）があった。

ディーラーが資産の在庫保有に消極的になるに

投資家による現金・流動性へのシフトは金融

連れて，これら証券流通市場は正常に機能しな

市場，なかでも短期金融市場の混乱や逼迫をもくなった。そしてそれによって今度は限界的なたらした。ここでは CP，CD やその他の短期貸し手としてのプライム MMFs に依存してい証券を投資・保有する MMFs に焦点をあててた資金調達市場の逼迫はいっそう悪化した。

みよう8）。

CP や CD 流通市場はほとんど停止し，発行市
場は収縮した。銀行や事業会社に対する無担保

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証券経済研究の資金調達は，最大級の信用力のある借り手で

図表 2

第115号（2021.９）

3 ヵ月物・資金調達金利スプレッドさえ相当に困難になった。
流動性へのラッシュの半面はガバメント
MMFs への大量の資金流入だった。これらの流入はプライム MMFs からの再配分だけではなく，その他のより非流動的な資産からの資金回収による広範な現金化を反映している。 3 月
末までに，政府 MMFs には8,000億ドル，業態
管理下資産の約30％が流入した。その後のファンド・マネージャーの投資需要は財務省証券（TB）レートをゼロに向かわせた。同様に安全性の最も高い担保のレポ・レートはゼロ付近に急落し，翌日物レポ取引ではマイナス金利での取引が相当量みられた。

３．プライム MMFs 保有ポートフォリオの転換

2 月 20 日

4 月 20 日

プライム MMFs はこの期間，まず資金の流出に対処するためにレポ貸出を削減した。第二に将来の解約のリスクに備えて，TB や政府機

〔出所〕 Eren, E. et al.［2020a］p.2．

関債，リバース・レポの方を選好して，CP や
CD など流動性がより低く，信用リスクのより高い証券を削減した。第 3 に，翌日物無担保投４．政策対応資のシェアが約 ７ ％ポイント上昇したことにみ

これら短期金融市場の逼迫に対して米連銀はられるように保有無担保債務証券の満期構成が財務省と連携してコマーシャルペーパー・資金

有意に短期化した。保有ポートフォリオ平均回

調達・ファシリティ（CPFF），および MMF

収期間（duration）の低下はもっぱらファンド

流動性ファシリティ（MMLF）を開設した。

が保有するうち最大の割合を占める銀行発行のどちらの施策も連銀に発生する損失に関しては

期日物（term）証券を犠牲にするものだった。

財務省からの保証が与えられている。CPFF，

MMF による銀行，事業会社への期日物資金

MMLF は投資家が現金を入手することを可能

供給の引き上げや CD・CD 市場の凍結は米ドにして，証券の売却圧力を緩和した。随伴した

ル LIBOR-OIS スプレッドの持続的な拡大をもプライマリー・ディーラー信用ファシリティ

9）たらした。 3 月中旬までにドル LIBOR -OIS（PDCF）は短期資金調達市場の中心的な金融は世界金融危機時に次ぐ水準にまでに拡大した仲介者であるプライマリー・ディーラーに対し（図表 ２ ）。

て優良担保付貸出策として設定された。

65

中央銀行流動性スワップ網と「ドル不足」の再来の資金調達に依存している。したがって危機のⅢ．ドル不足の構造

初期段階で特に非米国銀行は CP・CD の発行量（減少）と満期期間（短期化）の両面から打１．「ドル不足」とは何か？

撃をうけた。既述のように，プライム MMFs
は大量の資金流出に直面した後に CP・CD の

既にみたように，米国内の MMFs などの短限界的な買い手から撤退した。さらにこのよう期金融市場の資金逼迫＝ドル資金不足は 3 月以な中核的な短期資金調達市場の混乱は，為替ス

降，顕著になっていた。しかしこれ自体は「ドワップのベーシス（≒直先スプレッド）の拡大

10）

ル不足」 とは必ずしも言わない。そのためにに み ら れ る よ う に 世 界 的 に 波 及 し， 海 外は次の条件が必要である11）。すなわち， １ ）ド

（offshore）の米ドルの短期金利＝資金調達コ

ル資金市場は米国外（offshore）であり，かつストを大きく上昇させた。

（ ２ ）その資金調達主体が非米国銀行であることである。

中心的な 3 ヵ月もの（無担保の）CP 金利と
財務省 T-bill スプレッド，（無担保）銀行間金

非米国銀行がドル建て銀行業務（貸出・投利（LIBOR）の元本の交換のない金利スワッ資）を行う場合には，米国銀行と異なって，長プ OIS（overnight index swap）に対するスプ期・安定的な小売り（retail）預金の受け入れ

レッドは 3 月中旬以降急激に拡大した（図表 ２が不可能なのでその資金調達を卸売（whole-参照）。スプレッド拡大の根拠は信用リスクのsale）的な金融市場に依存せざるを得ない12）。

較差とみなせる。

その資金調達市場の中心は種々の短期金融市場

銀行，とくに非米国銀行にとっての代替的なである。したがって「ドル不足」とは，端的にドル資金調達として機能する為替スワップ市

は非米国銀行が海外のドル建て資金調達市場に場13）は 3 月以降，逼迫していった。

おいて需給不均衡（需要＞供給）に晒される状況をさす。

２．ドル偪迫の諸指標

２ 通貨（非ドル対ドル）の直先スプレッドから計算できる為替スワップを含んだドル金利（FX implied dollar rate）とドル現物市場金利（OIS や LIBOR） と の 較 差 を 為 替 ス ワ ッ プ・

2020年 3 月から 4 月にかけての米国短期金融

ベーシスといい，例えばネガティブ・ベーシス

市場の緊張は国際銀行，とくに非米国銀行のバは現物ドル市場よりも為替スワップ市場を介し

ラ ン ス・ シ ー ト す な わ ち 資 産・ 負 債 管 理て借入れた方がよりコスト高であることを示す（ALM）を介して様々な市場に波及していっ（図表 ３ ）。図表 ３ の垂直線は 3 月19日を示すた。重要な触媒は CP や CD 市場の逼迫であっが，その時点でベーシスはいずれもマイナスのた。銀行によって発行されるこれらの短期負債

ボトムに入っている。「ドル不足」が最大に証券は MMFs などの非銀行機関投資家からのなった 3 月中旬では，為替スプレッドはドルに資金調達手段である。非米国銀行は預金保険付

対する過剰需要を示し，世界金融危機時およびき小売り預金へのアクセスを欠いているのでドユーロ危機時を彷彿させた。ユーロ，円を担保ル建て資産をファイナンスするためにはこの種にした為替スワップ（ 3 ヵ月もの）を介したド66

証券経済研究
図表 3

為替スワップ・インプライド・ベーシス

ベーシス・ポイント

第115号（2021.９）

興国銀行へのシフトがみられる。そしてその背景をみると，非米国銀行のドル建て銀行業務の展開がある。世界金融危機以降，欧州銀行はその他の先進国銀行とは対照的に対外銀行業務を大幅に縮小させた。同様に欧州銀行はドル建て
銀行債権を世界金融危機以前の急拡大から着実に縮小に転じている。この変化は主にクロス・ボーダー貸出，特に米国居住者への信用残高の縮小に起因する。欧州銀行はバランス・シートを回復させ資金を中核市場に再集中している。
欧州銀行の対外ドル建て業務の転換は，一部には規制とくにバーゼルⅢの資本規制がある。
欧州銀行はバーゼルⅢの流動性カバレッジ・レ
イシオを含む流動性要件に対応した流動性リス

2 月 20 日

4 月 20 日

LIBOR ベーシス：
OIS ベーシス：
3 ヵ月ユーロ／ドル
3 日月円／ドル〔出所〕 Eren, E. et al.［2020b］p.2.

ク管理を向上させている。この改革の一部として政府の監督当局は銀行が通貨ごとの流動性リ
スクを監視することを要請している。その結果，銀行は流動的なドル建て流動資産保有を増加させ，短期のドル建て資金調達を縮減させている。

ル資金調達コストは米ドル LIBOR をそれぞれ

欧州銀行以外の非米国銀行のドル建て資産は85ベーシス，150ベーシスだけ上回った。さら欧州銀行の資産減少を相殺するほどではないにアジア通貨，特に韓国ウォンに対するベーシが，近年，着実に増加している。とくに邦銀

14）

スは世界金融危機時

ほどではないが，突出し

15）

て拡大した

。

は，一部には国内の投融資利回りの異常な低下に駆動されてドル建て業務を拡大している17）。
またカナダ銀行のように，世界金融危機に際し

Ⅳ．世界金融危機以降の非米国銀行のドル建て負債構造てほとんど損失をうけなかった銀行はドル業務を拡大する戦略が可能である。したがって日本
およびカナダの金融当局は外貨（ドル）資金調

１．非米国銀行の負債構造の変化の背景１6）達問題に関心を寄せていると言われる。
2019年末には，邦銀と英国銀行のドル建て負2019年末の非米国銀行のドル建て負債総額は

債総額は 2 兆ドルを超え，カナダ銀行，フラン

世界金融危機直前の規模とほぼ等しい金額に達ス銀行，スイス銀行，中国銀行，ドイツ銀行はした。しかし，国籍銀行別構成をみると欧州銀それぞれ 1 兆ドルを超えた。

行から邦銀，カナダ銀行，中国銀行，その他新

非米国銀行はドル資金調達を世界中の店舗

67

中央銀行流動性スワップ網と「ドル不足」の再来（支店，子会社）でおこなっているが，米国内（外貨準備のドル預金）からの資金調達に依存での関連会社（支店・子会社）で記帳されたドしてきた。近年になって非銀行部門から資金調

ル建て負債はわずかにそのうちの22％（2019年

達が増加している。そしてこれらのドル流動性末現在）である。残りの78％，総額10兆ドルのが為替スワップ市場を介して供給される。すな

ドル負債は米国外のバランス・シートに記帳さわちオーストラリア銀行はスワップ市場でのドれている。それらドル負債が満期になったなら

ルの貸り手（dollar lender）銀行になっている

ば，銀行はそれらを借り換えるか，返済しなけ（図表 ４ ）。他方，邦銀などは為替スワップ市場

ればならない。

でのドル借り手（dollar borrower）銀行であ

2．非米国銀行の短期ドル建て資産・負債の構造１8）
非米国銀行のドル建て資金調達は本来的に家計部門（小売預金）や企業部門（企業預金）かる。邦銀は MMFs およびそれとほぼ同額をスワップ市場から借り入れて非銀行部門へネット
では貸出しまた準備預金および財務省証券を保有している（図表 ５ ）。
ドルの借り手銀行は為替スワップ市場かららの資金調達に依存することができないので，銀行間預金や MMFs などからの短期資金に依存せざるを得ず，構造的な脆弱性を有してい

図表 4  オーストラリア銀行のドル建て資産・負債（ネットポジション）の推移

る。より具体的にいうと MMFs はレポ，CP，CD を保有することによって（主に機関）投資家からの短期資金を銀行へ供給している。さらに重要な資金源泉として為替スワップがあり同
じく短期債務であるがオフバランス（簿外）債務である。非米国銀行は米連銀準備預金や財務省証券（国債）や連邦機関債などを保有しており，これらは短期の債務をカバー（相殺）するという意味で高度に流動的である。市場流動性といい，負債サイドの資金調達流動性と区別さ〔出所〕 Aldasoro, I., et al.［2020］p.3．

図表 5  邦銀のドル建て資産負債（ネットポジショ
ン）の推移

れる19）。
国籍銀行別に銀行の資産・負債を内訳別に区分すると20），21）短期ドル資金調達需要が推計できる。国籍銀行別に分析すると，オン・バラン
ス（帳簿上）の資金調達（負債）がドル建て資産を上回る場合には，為替スワップ市場でドル資金を供給することが可能な銀行群である。たとえば，オーストラリア銀行は世界金融危機以前からずっと，他銀行，MMF，自国中央銀行

68

他銀行
クロスカレンシー

米財務省証券〔出所〕 Aldasoro, I., et al.［2020］p.3．

証券経済研究第115号（2021.９）

6,300～8,550億ドルを調達し流動資産へ投資

世界の金融システムの重要なプレーヤーが超安し，非銀行部門へ供給している。これに対して値でドル資産を処分すること（fire-sale）を防ドルの貸し手銀行は6280億ドル～7010億ドルをぐことを意図した。 5 月はじめまでに連銀・中供給している。したがって非米国銀行は全体と央銀行スワップ網では4,480億ドルが応札されして，ネットで他の資金源泉から2,270億ドルた。他方，米国内向けの CP・CD 市場の修復を調達する必要があった。米国銀行が為替スを意図した MMLF，CPFF は，その応札額がワップ市場で供給した額が，原則としてこのそれぞれ，わずかに506.6億ドル（ 4 月初旬にギャップを埋めたと推定される。

531.5億ドルのピークをつけた後），33.7億ドル

しかし MMFs などその他のドル資金市場の混乱はスワップ市場の需要と供給の均衡を今回のように破壊することがある。

３．連銀スワップ網の有効性とその実相22）だった。
既述の外国中央銀行によるドル資金の入札，各国銀行による応札（調達）のゆえに，いったん為替スワップ市場の逼迫は収まったまさにその時，ドル資金調達の価格体系＝金利体系がき

資金調達の逼迫＝ドル不足の最盛期（ 3 月半

わめて異常な状況を呈した。短期金融市場にば）には為替スワップ・スプレッドは拡大しドよって調達した外貨がドル為替スワップの源泉

ル資金需要が過剰であることが示された。ユーとして使用されるのか，あるいは同じく短期金

ロおよび円を担保にした為替スワップによるド融市場で調達したドルを為替スワップ市場に供

ル調達コストはそれぞれドル LIBOR（ 3 ヵ月給するかによって，為替スワップ市場において物 ） を85ベ ー シ ス，150ベ ー シ ス だ け 上 回 っドル・プレミアムになるかドル・ディスカウン

た。この状況は中央銀行が連銀とのスワップ網トになった。とくに，リスクフリー金利（OIS）

を持たない通貨の場合はいっそう深刻であっに基づく ２ 通貨間の為替ベーシスは顕著に狭た。顕著な例は韓国ウォンだった。

まったが，為替スワップ市場では短期金融市場

2020年 3 月15日， 米 連 銀 は カ ナ ダ， ユ ー ロと比較するとドル資金調達のプレミアムが依然域，日本，スイス，英国との常設スワップ網相として維持された。これとは対照的に無担保の手国中央銀行に対して重要な変更を公表した。

金利（LIBOR）に基づくベーシスはプラスに

それは貸出金利を OIS プラス50ベーシスから転換して，短期金融市場で調達するよりも為替

プラス25ベーシスへの引き下げ，既存の毎日，スワップ市場で調達した方がより安くなった募集する短期の信用に加えて，より長期（84日（図表 ３ 参照）。

≒ 3 ヵ月）の信用を追加した。

市場の混乱ゆえに無担保の金利（LIBOR）

さらに同年 3 月19日には連銀は追加的に外国とリスクフリーの金利（OIS）が乖離するとい中央銀行， 9 行にスワップ網を拡大することをう異常事態は中央銀行間スワップ網の稼働後に公表した（図表 1 参照）。

為替スワップのスプレッドが狭まった時でさえ外国中央銀行による米ドルの入札は当該国の解消されることはなかった（図表 ２ 参照）。正銀行，とくに邦銀と欧州銀行によって直ちに応

常時には，たとえば CP・CD 市場のような無札された。このドル資金への有利なアクセスは担保の資金調達レートが銀行の限界的な資金調

69

中央銀行流動性スワップ網と「ドル不足」の再来

達コストとなっている。したがって正常な環境

図表 6

代替的なドル資金コスト＝金利の下では為替スワップの価格は無担保の資金調％

達コストに密接に連動している（図表 ３ の 1 月
および 2 月のベーシスを参照）。しかし 3 月，
多くの非米国銀行がドル資金調達を中央銀行ス
ワップ網に依存するようになりその際の価格がドル OIS＋25ベーシスポイントになると，OIS
レートが為替スワップの価格への規定力をより強め始めた。スワップ網に参加できた非米国銀行が銀行間借入れよりも中央銀行流動性供給を選択したことを反映している。
同時に，中央銀行ドル流動性にアクセスできない非米国銀行は LIBOR のような無担保の資金調達コストにより近い調達コストに直面するようになった。それはドル建て CP・CD 市場
が 4 月に入っても依然として続けているために高止まりしたままであった（図表 ２ 参照）。こ2 月 20 日

4 月 20 日

こから OIS レートと銀行間レート（IBOR）の3 ヵ月ドル LIBOR
3 ヵ月ユーロ EURIBOR＋3 ヵ月為替スワップ

どちらが為替スワップの価格の重心になるのか

3 ヵ月円 LIBOR＋3 ヵ月為替スワップの綱引きが始まった。中央銀行スワップ網を媒

中央銀行 3 ヵ月ドルスワップ網レート介にした安価な銀行外部資金調達が下方圧力となって為替スワップによるドル資金調達コスト

れに拠るかを反映した（図表 ６ ）。

は銀行間レート（IBOR）較差があらわすコストと比較して，実質的に低下した。

むすびにかえて最初に（ 3 月15日）米連銀・中央銀行スワップ網に参加できた ５ か国の銀行は CP・CD 市

2021年 3 月，コロナ・ショックに際して，国場でもより安い資金調達が可能だった。さらに

際金融市場で出現した「ドル不足」とこれに対

3 月19日に追加的にこのスワップ網に組み込ま

す る 米 国 連 銀 ス ワ ッ プ 網 の 形 成 は パ リ バ・

れた 9 か国に本店を有する銀行の資金調達状況

ショックから開始される世界金融危機時の対応も改善されたが，直ぐにではなかった。この 9を想起させるものだった。しかし同時に，世界か国の中央銀行がドル資金入札を開始したのは金融危機後の国際金融・銀行構造の変化に対応

ようやく 4 月初旬になってからである。した

して前回との違いも明らかになった。

がって，非米国銀行の資金調達コストの分散は

まず，コロナ・ショック下の連銀ドル・ス

資金調達の選択において米国内短期金融市場，

ワップを2007年 8 月のいわゆるバリバ・ショッ

為替スワップ市場，中央銀行スワップ網のいずク（リーマン・ショックではない）後に開始さ70

証券経済研究第115号（2021.９）

れる中央銀行（米連銀を含む）スワップの形した。最後に，連銀スワップ網の引き出しに成・展開のなかに位置づけ，その特徴を浮き彫

よって為替スワップ市場の逼迫は収まっていきりにした。

連銀ドル・スワップの有効性が示された。しか連銀スワップを要請した国際金融市場での「ドル不足」の背景はコロナ・ショックがグ

し同時にドル建て短期金融市場間の不均衡が 4月末まで存続した。

ローバル金融市場，ドル建て金融市場に引き起
こした rush to cash（現金・流動性選好）であった。それは金融機関を含む投資家が現金・流動性を求めた行動である。この現象をドル建

注1） 2007年 8 月 ９ 日，過去 2 週間で価格が20％低下した 3
個の投資信託の償還を，フランス，BNP パリバが停止した事態をさす。これらファンドの合計の総資産は22億ドルでその 3 分の 1 はサブプライム証券（AA 格ないしそて短期金融市場（money markets），なかでもれ以上）。同行は「米国の証券化市場の特定の部門での流

現在ではその中核的存在である MMFs に焦点

けに関わらず特定の資産を公正に評価することが困難で動性が完全に枯渇したので，それら証券の質や信用格付にあててみた。さらにドル建て短期金融市場のある」ゆえにファンドの公正市場価値の計算を停止した

逼迫に対して連銀は財務省と連携してコマー

支払い停止を2007年の流動性危機の始まりとみなした。

シャルペーパー資金調達ファシリティ
（CPFF）， お よ び MMF 流 動 性 フ ァ シ リ テ ィ（MMLF），さらにはプライマリー・ディーラー
信用ファシリティ（PDCF）などによって資金供給をおこなった。連銀ドル・スワップはこれらドル建て短期金融市場への資金供給の一環として発動された。
2020年 3 月，ドル建て短期金融市場の逼迫はとも述べた。多くの投資家はこのフランスのファンドのFCIC［2011］，pp.250-252.
2） 以 下 は https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/
bst_crisisresponse.htm に拠る。
3） https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_
liquidityswaps.htm4） 世界金融危機時の非米ドル以外主要通貨（ユーロ，円，スイス・フラン，英ポンド）の流動性不足（liquidity
shortages），および米国外の流動性危機に関しては Allen（2013）, pp.32-48. Chap.3, International liquidity crises
outsides the USA．を参照。
5） 常設スワップ網には，このほかに北米スワップ協定（North American Framework Agreement Swap Lines）
がある。

非米国銀行のバランス・シート，すなわち資6） 世界金融危機時にはこの他に ECB がユーロを供給し産・負債管理（ALM）を介して様々な市場に網が設定された。さらにアジアではドル・スワップの傘波及していった。危機の初期段階では非米国銀
行は CP・CD の発行量（減少）と満期期間（短期化）の両面から打撃を受けた。中核的な米国内の短期金融市場の混乱は海外（off shore）の
ドル資金調達市場，なかでもドル為替スワップ
市場へ波及し同市場の急激な逼迫をもたらした。
グローバルなドル建て資金市場の調達主体でたスワップ網，SNB がスイスフランを供給したスワップ
下に日銀がインド・インドネシア・韓国中央銀行にドルを供給した。さらにまた中国人民銀行が，ドル・スワッ
プ網とは独立に韓国，マレーシア，ベラルーシ，インド
ネシア，アルゼンチンの各中央銀行および香港（HKMA）と の 間 で ス ワ ッ プ 網 を 結 ん だ。Allen, W.A.［2013］
pp.83-98．
7） これに関しては Hauser, A.［2020］，岡本貴志他［2020］を参照。
8） 以下では米国のドル建て MMFs に焦点を当てるが，EU のドル建て，ポンド建て，ユーロ建て MMFs に関しては FSB［2021］pp.19-20を参照。
9） 世界金融危機後，LIBOR のような銀行間取り手レート（IBORs）の伝統的な支持基盤は，もはや銀行の期間調達ある非米国銀行の「ドル不足」の構造をみるた

資金の主要な限界資金源泉としての役割を果たしていな

めに，世界金融危機以降の非米国銀行のドル建

る CP・CD のような無担保証券による資金調達が最も重い。それにかわって非銀行機関投資家によって保有されて負債構造の変化と背景を概観したのち，国籍要な無担保・卸売資金調達源泉を構成している。した

銀行別に銀行の短期ドル建て資産・構造を分析

重要な指標となっている。さらに銀行間取引の不足を反がって CP・CD 市場の健全性が銀行の資金調達状況の最71

中央銀行流動性スワップ網と「ドル不足」の再来
映して銀行による IBOR 型の基準金利の提供は今日ではほとんど CP・CD やその他の関連市場の資金コストに頼っている Eren, E., et al.［2020a］pp.5-6．
10） ここでの「ドル不足」は2007年世界金融危機以降，顕在化したものを指す。しかし，歴史的にみれば，第 2 次大戦後，1950年代初頭までにも，「ドル不足（dollar short-

伊豆久［2020］「日本銀行のコロナ危機対策ーFRBとの比較」『証研レポート』日本証券経済研究所， 8 月。
入江恭平［2019］『戦後国際金融の歴史的諸相ー帰結

age）」が焦点化した。ところで，その場合のドル不足

としての世界金融危機』日本経済評論社。

は，非米国（特に西欧諸国）対米国国際収支不均衡（赤岡本貴志他［2020］「米国国債市場の不安定性とわが字），端的には外貨（foreign exchange）＝ドル不足の問題であった。第二次大戦後から1950年代はじめにかけての ド ル 不 足 問 題 に 関 し て は，Kindleberger［1950］，［1966］を参照。
11） アレンは2007年から2009年にかけての世界金融危機に際して，「ドル不足」だけでなくユーロ，スイスフラン，
円など主要な国際通貨において「不足（shortage）」が生じたことを実証し，その条件をあきらかにしている。
Allen［2013］．
12） CGFS［2020］pp.30-31．

国国債市場への影響」『日銀レビュー』 8 月。
川澄祐介他［2020］「米国短期金融市場の不安定性とグローバルな波及」『日銀レビュー』 8 月。
ベン・バーナンキ（2015）『危機と決断』上・下，角川書店。
Aldasoro, I., et al.［2020］, “Global dollar fundingneeds and central bank swap lines”, BIS Bulle-13） Borio［2017］14） 世界金融危機時の対ウォン・ドル為替スワップ市場の危機および韓国中央銀行の政策対応については Baba etal.［2010］を参照。
15） アジア通貨，ウォン対ドル為替スワップ・スプレッドの拡大については①機関投資家によるドル建て証券投資の拡大による，ヘッジ重要がドル資金調達の増加とする
もの Avdjiev, S., et al.［2020］と②連銀ドル・スワップ
網に当初，韓国などアジア諸国が含まれなかったとする
見解 Eren, E. et al.［2020b］がある。
16） 以下は CGFS（2020）, Aldasoro, I., et al.［2020］に拠る。
17） Tedd, G.［2020］, BOJ［2019］を参照。
18） 本節は Aldasoro, I., et al.［2020］, pp.3- 5 に拠る。
19） Borio［2009］p.1．

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Baba, N.［2008］, “The spillover of money market20） 最初にこの分析方法を提示したのは世界金融危機時のturbulence to FX swap and cross-currency

BIS の次の論文である Mcguire, P. et al.［2009a］。本稿

swap markets”, BIS Quarterly Review, March．

もその方法による。Mcguire, P. et al.［2009b］入江恭平［2019］ 5 章 4（3）も参照。
21） 以下本節は Aldasoro, I., et al.［2020］に拠る。
22） 本節は Eren, E. et al.［2020］pp.2-4. に拠る。

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参

考

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