〔ＪＳＲＩ時事エッセイ 鈴懸の木の下〕

ステークホルダー主義と三方よし雅昭

ＸＹＺ株式会社の会長、また、同社関連会社の田冒頭から恐縮であるが、読者の皆さんに一つ問会長等役職にあったものとして、このような不祥明題を差し上げよう。答えを考えていただきたい。

である。この内容には企業統治の観点から一つのを起こして逮捕された時に公表した詫び状の一部『以下はＸＹＺ株式会社のＷＷ前会長が不祥事係者の方々に対して申し訳なく、深くお詫びを申の商品をご愛用いただいている皆様など全ての関お取引させて頂いておりました皆様、そして同社並びに関連会社の皆様、長年にわたりご信頼頂き事を起こしたことにつきまして、ＸＹＺ株式会社大きな問題がある。それは何か。

し上げるより外ございません。」』

がせいたしておりますこと、心からお詫び申し上の借入問題に関しまして、世間の皆様を大変お騒という講義の期末試験の一問である。

担当していた「企業統治と株主アクティビズム」

これは筆者が長年、非常勤講師を務めた大学で⑴「この度は、私とＸＹＺ株式会社の関連会社とげます。

― 1 ―答えは、「謝罪先に株主が入っていない。ある⑶ている。今や世界でステークホルダー主義が脚光かった読者への慰めとして、毎年七〇から八〇のな っ て い る 」 と い う こ と だ。 正 解 を 思 い つ け な

れていてステークホルダーの中で最劣位の扱いに嬉々としている人も少なくない。しかし、「三方方よし」といってステークホルダー主義だったとた日本企業の経営者の中には、日本は昔から「三企業統治改革以降、企業価値向上を迫られていを浴びている。

受講生のうち正解者は数名しかいなかったことをよし」と は、「売り手よし、買い手 よし、世間よいは株主は「全ての関係者の方々」の中に一括さお伝えしておこう。

社会、株主）の利益を追求すべきである」というホルダー（お客様、従業員、サプライヤー、地域の目的として株主だけでなく、すべてのステークウンドテーブルは従来の株主第一主義から「企業二〇一九年八月に米国経営者団体ビジネス・ラクホルダーとしての株主が存在していなかったとの行動に大きく影響する潜在意識の中にはステーいだろうか。問題は理屈では分かっていても普段刻、うっかりミスだったとして訂正したのではなである。株主を忘れていますよと指摘すれば、即い。前述のＷＷ前会長は最高学府の法学部の出身

世界最大の運用会社ブラックロックを率いるラ

つまり、選択肢は「株主第一主義」と「株主も含議論は二択問題ではなく三択問題だったのだ。

― 2 ―し」だ。「出資者よし（株主よし）」は入っていな方針への転換を宣言した。一二月に公表されたダいうことである。

リー・フィンクＣＥＯもこの考えへの同調を示し⑵

ボスマニュフェスト二〇二〇もこれを裏書きし、第61巻第３号
証券レビュー

かった読者も実は第三の選択肢の同調者なのではうな経営者はいる。冒頭の試験問題に正解できなが、行動や発言をみると事実上、これに該当しそ選択肢を表立って唱える経営者はもちろんいないステークホルダー主義」なのである。この第三のむステークホルダー主義」と「株主が意識にないかない。バフェット氏は企業のＲＯＥを重視する拡大する。株式価値を高めるには利益率の改善しば、ＰＢＲ一割れの状態で成長すれば価値毀損が四社がこの状態にある。ファイナンス理論によれを毀損していることを意味する。五大商社のうちの価値がその資金額よりも低いこと、つまり価値倍割れは、株主から預かっている資金で行う事業投資家とも言われ、商社の経営者には利益率を改善して株主価値を飛躍的に向上させることを期待したら企業の市場価値も一ドル以上あがっている

フェット氏の投資原則の中に「一ドル利益を留保の Ｐ Ｂ Ｒ は 伊 藤 忠 を 除 い て 一 を 割 っ て い る。 バ

略と共に社会への貢献とステークホルダーへの献〇二〇年の統合報告書を確認してみると、成長戦用会社の中で高い評価を得ている。五大商社の二発行している。中でも商社の統合報告書は資産運― 3 ―ないかと自問していただきたい。

昨年八月の末、ウォーレン・バフェット氏が日統合報告書は企業の価値創造についての方針としているはずだ。

社の株式数の五％を取得したという。この発表を戦略をまとめたもので、最近、多くの日本企業がか」というチェック項目があるという。言い換え

身が麗々しく謳われている。該当する単語を数え⑸ればＰＢＲは一倍以上かということだ。ＰＢＲ一⑷

受けて商社株は一時的に急騰したが、五大商社株本の五大商社株に投資したことを発表した。各商

ステークホルダー主義と三方よし伊藤忠は近江商人から発した元祖「三方よし」

潜在意識の中に株主が存在しているのか疑う。

ル ダ ー」（ お よ び「 お 客 様・ 顧 客 」、「 従 業 員・ 社の会社だが、「統合レポート二〇二〇のコンセプてみると、「 株主・投資家」よりも「ス テークホ員 」、「 取 引 先・ サ プ ラ イ ヤ ー」、「 地 域 社 会 」） のト」として、創出価値（短期目標の達成）

第二のタイプは「株価」への言及はなく、「株主言しているＣＥＯで、これは伊藤忠だけである。に向けて価値向上を目指すと自らの言葉使いで明かれる。第一のタイプは株価にも言及しつつ株主してみた。五大商社のＣＥＯは三つのタイプに分価値についてどのように発言しているのかに注目

Ｅ）は一八・八％以上あったという。本当の「三い る そ う だ。 六 一 年 間 の 自 己 資 本 利 益 率（ Ｒ Ｏ

理をしていて、出資者の記録が残っている商人も商人は複式簿記に相当する方法で損益や資産の管のものである。三瓶裕喜氏の研究によれば、近江

これはファイナンス理論の企業価値評価モデルそという式を前面に出して事業戦略を語っている。

資本コスト－成長率や投資家の皆様」というような紋切り調に言及す方よし」は出資者への貢献にも相当拘っていたの

企業価値＝方が二倍近くある。特に従業員への配慮が極めて厚いことも特徴的である。
企業価値向上の要であり企業統治コードでもそる だ け の Ｃ Ｅ Ｏ だ。 第 三 の タ イ プ は、「 株 価 」、ではないだろうか。伊藤忠の最近五年間のＲＯＥ⑹「株主」、「投資家」という言葉に一度も言及しなは一七・九％でかつての近江商人に匹敵する。

⑺

いＣＥＯである。「企業価値」という言葉もなく― 4 ―の選抜が最重要視されているＣＥＯが株主や株主

第61巻第３号
証券レビュー商社の事業戦略は成長ばかりで利益率の向上にダー主義では株主価値も各ステークホルダーの利理解しているのだろうか。何よりも利益率の向上

業の成長は価値毀損の拡大であることをどこまで批判派が気付いて「日本企業を見よ。ステークホるとどうなるか。筆者は、ステークホルダー主義

この論理を日本企業の経営と照らし合わせてみ益も最大化されないというのである。

を求めるオマハの賢人に切り捨てられないか心配

ルダー主義がいかに機能しないかが実証されてい向けた積極性が感じられない。ＰＢＲ一割れの企である。

最近では米国を中心にステークホルダー主義へぎたステークホルダー主義も問題だ。株主を忘れる。行き過ぎた株主第一主義も問題だが、行き過この詫び状が発せられたのは二〇一一年一一月であった。企業統治改革が始まる前のことであったが、筆者はこ⑴

金融庁、第二〇回スチュワードシップ・コード及びコーの逸話は今でも通用するものと思っている。
⑵

ポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議の参考資料一、「コロナ以後の経済社会構造の変化」（令和二年一― 5 ―る」と言い出すのではないかと密かに恐れていの批判も目立ってきている。株主第一主義では株ないでほしい。

株主価値向上のためには各ステークホルダーが満足 す る よ う な 経 営 が 必 要 な は ず だ。 一 方、 各 ス

テークホルダーの利益を定量的に把握することが困難である以上、誰もが納得するように、それらをバランスさせることはできない。目標が定量的でなければ経営者の裁量が大きくなり、恣意的な経 営 に な る 危 険 も 増 す。 結 果 的 に ス テ ー ク ホ ル（注）

主価値という明確な定量的目標があり、持続的なステークホルダー主義と三方よし第61巻第３号
証券レビュー〇月二〇日）にステークホルダー主義の最近の動向をまとめた説明がある。
日本経済新聞電子版、「「資本主義の次を促す」米ブラッ⑷
年金積立金管理運用独立行政法人、「ＧＰＩＦの国内株式

二〇二一年二月一九日現在。

クロックＣＥＯ」、二〇二〇年二月八日⑶⑸
運用機関が選ぶ「優れた統合報告書」と「改善度の高い統合報告書」」、二〇二〇年二月七日。「優れた統合報告書」に選ばれた企業が七一社あり、伊藤忠は二位タイ（六票）、三井物産は六位タイ（四票）。他の二社も一票を得ている
日本経済新聞記事、「ある近江商人の高ＲＯＥ経営（一目均 衡 ）」、 二 〇 一 九 年 九 月 二 日。 こ の 内 容 は 前 述 の 金 融 庁⑹

二〇一七年三月期からの五年間のＲＯＥの平均（二〇二［二〇二〇・一〇・二〇］でも紹介されている。
⑺

一 年 三 月 期 は 二 月 四 日 現 在 の 予 想 ） で、 他 の 四 商 社 よ り

よしあき・当研究所特任リサーチ・フェロー）五％以上高い。
 （あけだ― 6 ―