証券経済研究第111号（2020.９）

中国の地方債市場の新展開＊
王

要

君

旨

本稿の課題は，リーマンショック後に発行が再開されて以降，質量ともに急速に変貌する中国地方債市場の現状と将来を分析するところにあるが，この過程でもっとも重要な役割を演じているのは専項債券という新種の債券の導入とこれを契機とする市場改革の動きである。同債は米国のレベニュー債に極めて近い性格を有し，近年の地方政府による起債の中心となしている。しかも起債にさいして，格付け制度の充実，マーケットメーカー制の実施など市場を重視する制度や慣行が導入された。とくに専項債券のマーケットメーカーとして BNP パリバ銀
行，ドイチェバンクの外資系 2 行の参入を認めたことは，債券の指標性を高め流通取引を活発化させることによって市場の魅力を高め，国外投資家の参加，ひいては市場の国際化を促すと期待されている。それはまた，市場関係者のいうように，将来的には中国債券市場そのもののさらなる変革と発展の一里塚でもある。

目次

Ⅰ．はじめに

3 ．発行主体，発行期限と発行方式

Ⅱ．地方財政と地方債

4 ．発行特徴

1 ．地方債の概観

5 ．発行金利条件と発行状況

2 ．近年の地方債発行の経緯

6 ．格付け3 ．地方債の分類

7 ．金利の市場化改革

4 ．地方債発行の仕組み

8 ．地域の経済，財政状況および負債率

Ⅲ．専項債券：2015年－現在
1 ．概観

9 ．専項債券の運用例
Ⅳ．結びに代えて

2 ．専項債券の種類＊本稿の作成には，青山学院大学大学院博士後期課程指導教員の宮原勝一教授に大変お世話になりました。この場を借りてあらためてお礼申し上げます。

111

中国の地方債市場の新展開

イニシアティブによって地方銀行に融資してイ

Ⅰ．はじめにンフラ建設を行うものである。この 2 つの政策のうち，地方政府融資平台は最も有効な政策と中国の財政制度は1994年に従来の財政請負制

して活用された。投資会社が事実上の地方債代から分税制へ転換した。分税制とは地方政府の理発行機関として機能していたからである。

歳入をある一定額で中央政府に納めることを定

その意味からすれば，1994年の分税制と予算めたもので，これにより中央政府の中長期的な法とによって地方政府が財政面での自立性を阻

歳入不足が解消される一方で，地方の歳入は減害され，地方の経済建設をいう本来的使命を制少に転じた。この結果，中央と地方の間の財政約される状況にあって，地方政府融資平台は地収支の不均衡がますます拡大した。

方政府の財政運営の窮地を救う役割を演じたとたしかに中央政府の財政収入が増加し，従来考えてよい。他方同時に，地方政府主導の融資の歳入不足を解決したが，それは地方政府の歳平台会社と絡む地方の銀行や金融機関による不入減による歳出の抑制というかたちで財政運営

良債務が年々歳々積み重なって，地方経済の健を制約することになった。すなわち，分税制実全性が損なわれるという負の遺産を遺すことに施下の地方政府にあって，自らの地域で行う経なった。

済開発に必要な資金は地方政府の歳入によって地方財政ひいては地方経済のネガティブな状賄うものとされたため，歳入増が望めない以況は2008年のアメリカ発世界同時金融危機――

上，地方独自の経済開発の縮小なし停止も視野

いわゆるリーマンショックを契機に深刻の度をに入なければならず，そうした事態を避けるた

増し，中国政府にその処理・解決のための政策

めには外部資金に依存せざるを得なかった。しを要請することになった。2008年のいわゆるかし，中央政府は地方財政における地方債への「 4 兆元計画」が，それである。これは，高度過度の依存を抑止するために1994年 3 月に予算の経済成長を達成するための積極的マクロ経済法を制定し，地方政府が債券発行により資金調運営であり，なかでも財政面では，中央財政が達することを禁止した。

4 兆元中1.18兆元の投資額を行うとし，残余をこれにより，地方政府による過度の債務依存

地方政府が担うこととされたが，中央政府が経体質はこれを回避することができた反面，地方済成長における地方の経済発展を重視している

経済開発や振興は制約を受け，それがひいてはことの証左である。ただ従来の中央から地方へ

中国の経済成長を支えてきた地方経済のブレーの資金供給のあり方を大前提に地方政府が総額キとなることが懸念されるに至った。このため

約 3 兆元の融資計画を負担することは明らかに

中央政府は，さしあたり，①国債転債券，②地不可能であった。

方政府融資平台の 2 つの政策によって急場をしこうした状況を打開する 1 つの方策は，地方のぐこととした。言い換えると，前者は中央政債発行の再開であった。ことほどさように，

府が発行予定の国債の一部を財政部経由で省レ

2009年から地方政府の債券発行は正式的に許可

ベルの地方政府に貸出するものであり，後者はされるようになり，しかも2015年に予算法の改

地方政府傘下の投資会社を育成し，投資会社の正にともない地方債発行に関する法律も整備さ

112

証券経済研究第111号（2020.９）

れた。のちにみるとおり2009年から15年のプロ券市場における地方債のシェアが高まり，2017

セスはまた，中国債券市場の発展にとって劃期

年度の新規発行額が債券全体の 2 割強を占めるをなすといっても過言ではない。

に至った。

実際，地方債発行の再開から今日に至る約10

このように地方債の発行が増加することに年を振り返ると，前半の2009－14年までの 6 年

よって，インフラ整備のほか，中国債券市場の間は，一般地方債のみの発行であったのに対し改革，とくに金利の自由化のペースが一段と加て，2015年以降はアメリカの “レベニュー債”

速することも考えられる。そのことを考察するに近い新型債券――専項債券が導入され，これことがつぎのテーマであり，今日地方債の中心が年々増加している。事実，地方債の発行実績をなす専項債券の中にあって，もっとも指標性

は最初の 6 年間こそ年平均2600億元に過ぎなの高い土地貯備専項債券を事例に発行体によるかったが，2015年からは年間 3 兆元を超え，さ所要資金の調達から債務の返済までの流れを説ながら「地方債大量発行」時代を迎えた感がす明する。そこで明らかなことは，専項債券が米る。その要因は， 1 つに地方債の償還原資に関国のレベニュー債ときわめて近似した機能をするものであり，従前の一般地方債とは異な持っていることである。中国版レベニュー債とり，地方政府の一般公共決算方式が採用された

命名するゆえんである。そして最後に，中国地ことを指摘しなければならない。これにより，

方債市場の将来と経済成長への貢献を展望す

地方政府の返済圧力が軽減でき，かつ地方政府る。

ファンドの信用保証で直に建設プロジェクトに対応する企業を地方の建設を行わせることの透Ⅱ．地方財政と地方債

1）

明性を確保できるとみられた 。
本稿の課題は，以上の経緯を明確に意識しつ
つ，中国の地方債制度と債券市場の変貌と展望

1．地方債の概観を，その背後にある諸事情ととともに整理・分

市場経済的要素を取り入れて中国経済の発展

析するところにある。はじめに本稿の構成を紹を企図した改革開放後の地方債の歴史は，概ね介しておこう。まず概観で地方債の歴史的な経

3 つの時期に分けられる。すなわち，①財政請緯をまとめ，1994年以降分税制改革後の地方イ

負制度下の1980年代から90年代初頭まで，②ンフラ建設をめぐって，地方政府はどのような1994年の「分税制」改革後から世界金融危機勃形で地方の資金調達を行っていたかを整理す

発の2008年まで，そして③2009年以降から現在る。つぎに法律上地方債の解禁を迎えた2009年

まで――の 3 つである。

を 境 に， 当 初 の い わ ゆ る「 パ イ ロ ッ ト・ イ

1980年代このかた中央政府の財政収入は財政

シュー」から，現在の財政部に推奨とされた地請負制度2）が原因で年々減りつづけ深刻な歳入方インフラ資金の主要調達手法になるまで，こ不足に迫られた。1994年に「分税制」の財政制の間ではどのような変化が起きたのかを明かし

度が導入されたのはそのためであった。つまたい。地方債発行額の増加にともなって，地方り，中央政府・地方政府の財政入と徴税責任をのインフラが徐々に整備される中で，中国の債

明確な割合分担の仕組みが作られ，中央政府が113中国の地方債市場の新展開確保できる歳入の割合は75％に超え，残余を地いる。まず2009年から2011年までの間，地方債

方政府が支配する。これによって，中央政府の新規発行額は毎年2000億元相当で推移し，いわ歳入は増大し，反対に地方政府のそれは減少し

ゆる「 4 兆元計画」を支える柱の 1 つとなった。1995年の「予算法」により地方債発行は厳た。発行主体は「パイロット地域」――すなわ

格に禁止されていたので，地方政府が旺盛な経ち中央政府より試験的に債券発行を認められた済建設需要を満たすには，つまり資金調達は基省，自治区，直轄市，計画単独都市レベルの各

本的に外国政府からもしくは国家開発銀行から政府であるが，各レベルの地方行政府が直接発の借入金，それに「地方融資平台」に依頼して行するのではなく，中央財政部の代理発行（代

3）

いた 。

理償還）の形で行われていた。その後2011年か

ここで特記すべきは，2008年までの間，地方ら2014年までの間は，「自主発行」，すなわち政府の地方融資平台への高い依存であり，それ省・市レベルの政府は自ら債券を発行することは以下のような事情を映していた。すなわち，が可能になった（ただし償還は財政部が代行）。

1998年の全国の住宅改革に伴い，土地の売買取2011年に上海市，浙江省，広東省，深セン市

引の合法化を期に，土地国有制度下の各地方政の 4 つ省・市レベルの地方政府がパイロットと府は，管轄範囲内の土地所有権を持っていたのしてそのような形での債券発行を開始したもの

で，不動産の譲渡，売買などを通して地方インの，これ以外の地方政府は，従来型の，財政部

フラ整備の資金調達に充当していた。地方政府による代理発行・代理償還の形で行われていにしてみれば，地方の土地資源の「商品化」はた。

地方債を発行せずに地方銀行からの融資を受け

その後2014年に入って「新予算法」が制定・られ，ひいては地方経済の成長を促すことが可

施行され，全国すべての省政府（特別発行市を能にする方途であった。

含む）に地方債の発行が正式的に認められた。

2009年に地方債の発行が解禁されたが，当時ただ起債規模は国務院が決定した上で行うことはいわゆるリーマンショックによる経済不況にとされた。同年 5 月，自主発行，自主償還（中対する景気浮揚を目的とした「 4 兆元計画」が国語で「自発自還」）の「パイロット地域」は実施され，このうち当該年の2000億元相当は地さらに10の省・市レベルの地方政府に拡大し方債の発行によって調達された。爾来，地方債た。

は景気対策を目的に起債されるようになるが，地方債発行の「節目（moment）」となった

これを法的にも規範化した。けだし現在では，のは2015年の法改正であり，この年専項債券法

各地方政府が地方の経済成長を促進する有力な

案4）が公布され，専項債券の発行に関する規則

融資手段になっている。

および信用評価制度の導入が開始された。ただ

2．近年の地方債発行の経緯
地方債発行が正式に許可された2009年から現在までのプロセスを仔細にみていくと，発行主体の顔ぶれや発行・償還方式は大きく異なって

114

そのすべてが新規発行債券というわけではな
く，一部は「置換専項債券」と称し，2014年末以前に発行された既発債の期前償還と借換を目的していた。
そうとはいえ，地方債の太宗は「高速道路専

証券経済研究第111号（2020.９）項債」や「土地備蓄専項債」などの新種の専項する。そして国務院が受けて全国人民代表大会債券であり，具体的なプロジェクトに基づく債にて各地方の債務発行可能枠に関する討議がな

券発行を目標としていた。実際，2017年になるされる。検討された新規債務限度額は，国務院

以降は専項債券が主要かつ中心的な資金調達手の承認を得て財政部に通じて各省レベル地方政段となるに至った。

府に通達し，当該年度の新規発行額を分配する
ようになる。次に財政部の審査に入り，国庫

3．地方債の分類

司8）に地方債発行の許可を得てから，指定の金

地方債は償還原資によって一般債券と専項債

融機関に発行して最終的に債券市場または上

券の 2 種類に分けられる。一般債券は地方政府

海・深セン証券取引所で流通するようになる。

の一般公共予算赤字を補填するために発行さ具体的なプロセスは図表 1 に参照する。（図表れ，発行代わり金は収益を目的としない公益性

1）のある事業プロジェクトに運用される。償還原
図表 1

資は地方政府の財政収入を担保とし，一定期間

地方債発行の流れ

内に元金と利息を一般公共予算で返還する。一
般債券の発行期限は短期間の 1 年から長期間の20年までとなる。
これに対して，収益を目的とする専項債券の場合，事業プロジェクトの収益が債券の償還原資となる。専項債券がまさにこのケースに相当
し，地方政府はそうした事業から生じる利益を基金予算管理に計上する。この種の債券の償還
期間は 1 年から長期間の20年までとされる。

〔出所〕 国務院，財政部の公表文件（国発［2014］43号，財予［2015］225号，財予［2017］35号）をもとに筆者作成。

現在まで発行された専項債券についてみると，土地備蓄専項債，高速道路専項債，供水専

Ⅲ．専項債券：2015年－現在

項債，棚改専項債，軌道交通専項債など多様であるが，現行制度では専項債券だけが置き換えの用途として利用可能であり，一般債券の使途は一般新規債の発行のみで基礎インフラの設備投資に対応することに限られている。

1．概観
既述のように，専項債券は地方のインフラプ
ロジェクトに必要資金を調達する目的に発行される地方政府債券であり，2015年に導入され4．地方債発行の仕組み

た。近年，一般債券の発行に加えて，地方にお5）新規専項債券発行計画は省レベル の地方政
6）

ける持続的な経済成長の維持・促進を旨として府により，毎年10月末までに策定する 。策定

発行される専行債券がこの間地方政府が発行しされた当該年度の地方債発行予定額は，その前てきた債券すなわち一般債券9）とは，以下の点の年に財政部門に一括請求し7），財政部に提出で異なる。つまり，元利償還の原資が地方政府

115中国の地方債市場の新展開基金（特別会計）と建設プロジェクトによる収を加速させると同時に，地方政府の財政負担も入が対応していることであり，この点，アメリ軽減できる。専項債券を取り組むことによっカのレベニュー債に近い性格を持っている。土て，短期的には地方の経済成長に貢献したこと

地貯備専項債券や高速道路専項債券などがそれもさることながら，中長期的には雇用創出とイであり，発行代わり金は地方政府基金によってンフラ設備を運営する際に発生する収益を関連管理され，漸次資金使途が決定される。

する事業プロジェクトの「余剰」として享受す

こうした債券発行を必要とされた背景には，ることを可能とした。今後は地方の都市開発に

地方の都市化の急進展に伴って，基礎インフラ

対応し，一般債券と比べてさらなる活用するこ整備が喫緊な課題となったことをあげなくてはとが期待できるだけでなく，発行債券と発行方ならない。専項債券の導入は，従来の一般債券式の多様化といった形で中国債券市場の発展に

より新たな債券の種類となる「専項債券」とし寄与することも考えられる。

て導入することのみならず，この間積み重ねてきた地方債務ストック（既発債）を新たな形――「置換専項債券」に分類し整序整頓することを
10）

意味した

。

2．専項債券の種類
専項債券の種類は，図表 2 に示されるように，「普通専項債券」と「項目収益専項債券」

さらに，2017年からは，財政部は専項債券のとに分かれる。前者は基礎インフラや都市開発使途を絞り，「項目収益専項債」という具体化など公益性の高い事業への資本支出を対象としたプロジェクトにしか使用できない種類を小分けにした。これによって，以前発行した債券

図表 2

専項債券の分類で得られた資金は複数の建設プロジェクトに取り入れる方法を変更し，債務リスクを分散することを企図したと考えられる。専項債券の発行により，ある程度で地方政府の財政負担を軽減することができ，かつプロジェクトを明確化することを通じて融資手段のリスクを軽減することが期待できると見られる。
専項債券の発行による地方建設金の収集や運〔出所〕 中国政府債券市場年報［2017］をもとに筆者作成。

用する方式が提唱され，導入開始から 5 年間が経ち，一般債券の発行額に匹敵する増加傾向が

図表 3

格付機関採用の仕組み見られる。2018年末時点で，一般債券の新規発
行額の2.2兆億元に対し，専項債券のそれは1.9
兆億元である。専項債券の活用により，地方政
府はバランスシート上歳出不足（赤字）を避けることができ，かつ地方債務を透明化するというメリットも無視できない。地方インフラ整備

116〔出所〕 財政部［2014］「財政部関於2014年地方政府債券自発自還試点信用評級工作的指導意見」財庫［2014］70
号をもとに筆者作成。

証券経済研究し，後者は不動産開発，老朽化した商業ビルや住宅の再開発事業を対象とするものであり，土11）第111号（2020.９）

向けて発行される。
このほか，一部の既発債を置き換える場合に，高速道路専項債券，棚戸区関して，「定向承 」13）という特殊な発行方式が改造専項債券12）がその代表例である。この 3 種用いられるケースもある。これは，既発債の借類は発行実績が多く，専項債券の新規発行量の換え14），すなわち置換債券の発行に特有の形

9 割以上を占める。（2019年現在）。

式15）であり，既発債を保有する投資家，主要に

地貯備専項債券

このほかにも，「置換専項債券」という債券もあるが，これはもっぱら過去に発行され満期をむかえた既発債のうち，とくにその事業の重は商業銀行内で発行される。

4．発行特徴要性に鑑みいわばつなぎ資金の供給を目的とし専項債券の発行にかかる特徴の 1 つは，基本た借換債の性格が強く，新発債とは異なる。

的に 1 年間を通じて複数回（各期）に分けて発

3．発行主体，発行期限と発行方式

行することである。専攻債券の発行を定めた現行行法16）の規定によると，専項債券は，単一の地方債の発行主体は中国の行政区分である

プロジェクトを対象に起債されることが原則で省，自治区，直轄市レベルに属する地方行政機あるが，複数のプロジェクトに対して集合発行

関に限られ，専項債券（または一般債券）の発することも可能である。すなわち，ある特定の行権を有する。このほかにも，「債券発行特別

プロジェクトに対して期限が異なる複数の専項市」に指定された青島市（山東省），厦門市

債券の発行を想定していると考えられる。ま（福建省），深セン市（広東省）などは，その属た，発行規模の大きくかつ発行数の多い場合にする省政府の許可を得たうえで，単独で市レベ

際して，発行額を分割し複数回継続する――欧ルの専項債券を発行することが可能になってい米諸国でよく見られる「トランシェ発行」に相る。

当する手法が採用されることもある。

専項債券の発行年限は，最短 1 年，最長20年

公募形式で公開市場において発行する際，各と幅がある。いうまでもなく，発行体が選択す地方において専項債券の「取引母集団」，すな

る債券の年限はその目的とする事業の性格に依わち当該債券の引受募集シンジケート団（以存するが， 3 年， 5 年， 7 年，10年の年限が中下，引受シ団）を組成する。引受シ団メンバー

心であり，発行総規模の98％に占めている。たは主に商業銀行，地方銀行，証券会社から構成

だし， 7 年債と10年債の発行については，当該されるが，常設的な引受シ団を組成することも年の発行計画額の過半を超えないことを条件とあれば，一般債券と合併してアドホックな共同して課せられる。

シ団をシェアする場合もある。

つぎに発行方式をみると，主要には公募と私

2019年，BNP パリバ及びドイチェバンクの募との 2 種類がある。まず公募が主要になり，

2 社は，引受主幹事を務めることが認められた

全国銀行間債券市場や証券取引所債券市場など

ほか，ドイチェバンクは2020年青島市の地方債で広く投資家に売り出される。一方，私募の場の引受シ団のメンバーになった17）。外資系銀行

合は，特定かつ少数の機関投資者や個人投資家の参入は中国地方債市場，ひいては債券市場全117

中国の地方債市場の新展開体の発展に貢献すると期待される。

5．発行金利条件と発行状況

め，2013年末時点で地方債の自主発行省である
広 東 省 は， 省 都・ 広 州 市 の 債 務 返 済 比 率 が17.3％に上り，各地方政府（省レベル）は各自

公募専項債券はクーポンレート，すなわち一で管轄する地域における債券発行に際してリス

般に固定利付のものとなり，発行価格（売出価ク管理の一環として格付けの取得することを奨格）は，基本的に価格競争入札によるものとさ励した。たしかに広東省はパイオニアであったれる。また委託販売によって決定された場合でが，格付け取得が全国的に普及したのは，専項

は，その時々の市場金利の動向を勘案して発行

債券の発行が開始された2015年以降であった。

体と交渉して決定される。

地方債は全国銀行間債券市場で流通して取引

入札発行の場合，原則，委託・入札日の当日される主体であるため，対応する格付機関は，前までの 1 日〜 5 日間に発行した同期限の記帳相応する評価資格が必須とされる。現在，全国式国債の平均収益率を上回る水準をベースに発銀行間債券市場で認可されたのは内外 9 社にの行価格を決定する。すなわち，財政部政府債券

ぼる20）。もっとも，中国系格付機関のなかにも発行システムを通じ，シ団の各メンバーより提外資系が支配権を握るものもあり，例えば中誠示した応札額と応札価格（利回り）のうち，応信国際信用評級有限責任公司は米系有力格付機

札額の最高値もの又は応札価格の最低値ものか

関のムーディーズが30％の株を保有，また連合

ら，発行予定額に達するまで漸次値を下げる。

資信評估有限公司の場合は，シンガポールの政

これに対して，委託販売の場合，地方政府サ

府系投資ファンド（SWF）である GIC（政府

イドが事前にリードマネージャーとの交渉に投資公社）が同社の約四半分の株式（25.16％）

よってクーポンレートや募集価格（発行価格）を支配している。さらに，外資系格付機関であを仮設定し，その後規定時間内にシ団の各メン

る S&P グ ロ ー バ ル・ レ ー テ ィ ン グ と フ ィ ッ

バーから委託金と委託利率を受け取り，利率とチ・レーティングズの 2 社は，引受主幹事とし発行額を決める。例えば，四川省の場合，公開て中国の債券市場に本格的に参入することが，発行の際に発行債券の利率

18）は3.45 ％ か ら

4.66％のレンジとされた。もちろん，利率設定

発行市場における新規発行銘柄の発行条件の実勢化に貢献している。

は，発行期限（ 3 ， 5 ， 7 年），発行額，発行債券格付けの基準は各機関によって異なり，時期によって異なる。上海市の場合は，3.69％

これを評価する際，基本的には地方政府の財から3.86％までとなっている。

力，地域における資金の流動性や地方政府に対する外部的な支援などが必須項目として考えら6．格付け

れることが多いといわれる。ただし，中国では中国の債券発行にかかる格付け取得の歴史は格付機関の数が多く，発行体によって指定格付

1980年代にさかのぼるが，こと地方債の格付け機関となるための競争が熾烈である。例えば

19）に関しては，2014年に自主発行 が可能になっ2014年に広東省地方債の公開入札を募集した当たことにともない，中央政府が省レベル地方政時， 6 社の格付機関が競争入札し，最終的に上府に対して格付けの取得を義務づけた。このた

海新世紀資信評估投資服務有限公司が引き受け

118

証券経済研究ることに選ばれた。
現行の慣行によると，地方債の格付けは，各21）第111号（2020.９）

あっても，発行体の信用力によってそれぞれに異なるはずであるが，その差はせいぜいのとこを発行する際に公開入札を経ろ10ベーシスポイント内外にすぎない22）。まて格付機関を選定し，しかるのち専項債券とリた，既発専項債券の年間収益率23）についていえンクしたプロジェクトの信用格付は，格付機関

ば，理論値ベースで 3 ～ 6 ％の差があってもしに委託して行うようになっている。地方政府はかるべきであるにもかかわらず，実際に地方の格付機関を指定することによって，実際に “ハ各省が発行した地方債の収益率から見ると，平イリスク” プロジェクトであっても，格付機関

均3.9％程度となっている。

地方政府が債券が当該プロジェクトの評価を高めにする傾向がこの背景として，専項債券の発行金利のベーあり，結果として最優良格付（AAA）が多く

スとしても活用される基準金利の選定に関するなる一因となっている。別言すると，各地におは不透明性を指摘しなければならない。この金ける地方債の信用力は一律横並びで，地域間，利は，中国の金利自由化がいまだ道半ばである

プロジェクトごとの信用格差が見えにくいのとしても，地方債の起債を含む金融取引の基礎が，中国の信用格付けのありようとよい。

金利として広範に利用され，他の金利水準や金こうした格付け事情を改善するために，北京

融資産の価格などを設定する際のレフェランスの中央政府によって2019年11月に「信用評級業機能を担うとされるにもかかわらず統一されて管理暫行弁法」が公表された。これによって，いない。中央銀行の貸出基準金利や SHIBOR

信用格付市場における不正競争の防ぎ，格付プ（上海銀行間取引金利），LPR（貸出市場報価金

ロセスの修正，格付機関の公信力や独立性の向利）などがあり，それを債券発行の「基準金上に対し，法律的な規則案が作り上げられた。

利」として用いるべきかはいまだコンセンサス

中国人民銀行は信用格付市場の主管部門としを得ていない。

て，国家発展改革委員会，財政部と中国証券監

中国ではこの間，地方債は国債や政府系金融督管理委員会の 3 機関は業務操作上の管理部門

機関債と同種類の「利率債」に分類されるたとして格付セクターにおける規制・監督・管理

め，地方債の発行金利は通常，国債のそれを基を行うこととされた。

準金利として考えられることが多い。しかし，7．金利の市場化改革

国債は高い信用力を有して低リスクで，流動性も高いのに対して，地方債は国家信用に劣後す

前節で述べたように，地方債の信用格付は発る地方政府の信用によって支払い保証がなされ行体の信用力の差異を映したものとはかならずるにすぎない。それゆえ，地方債の流動性は国

しもいえない。いわば “お手盛り” が横行して債に比べて劣後する。つまり，くり返すが，中いたといってよい。すくなくとも当初の段階で国は金利自由化をいまだに達成されず，債券利はそうであり，本来であれば発行体の信用力に回りの銘柄間連動がなお不十分で，市場実勢化

よって生じる債券の利回り格差がほとんど見らが進展していないとしても，地方債の流通利回れなかった。例えば，同一の地域の，専項債券

りは国債のそれよりも高くなるはずである。

の発行額・年限・利率などの発行条件が同一でたしかに地方債発行市場における発行金利119中国の地方債市場の新展開が，国債のそれより低くなるという「異常な」ション系の企業が多く，世界的な生産拠点とし時期があったことも事実である。2015年 4 月にて輸出依存型の貿易経済で発達している。かた発行予定となった総額648億元の江蘇省政府のや江蘇省は広東省と匹敵する唯一の地域とし債券は発行金利が引受シ団との交渉が一致せて，年間経済力が共に 9 兆元を超えた25）。産業

ず，一時的に延期になった結果であり，地方債

構造から見ると，江蘇省はそもそも軽工業と重金利は調整の時期を迎えた。地方債の発行金利

工業の生産が集まる地域で，化学・鋼鉄工業をは，いわゆる市場実勢化と銘柄格差を映して，メインとする製造業が発達している。近年は新同一年限の債券とくに国債のそれを上回るこ

興系技術工業が特化しているおり，クリーンエと，言い換えると「地国逆転」利回りが発生しネルギ，ナノ素材産業を発展して地域経済力をないように市場運営をすることと，およびその高めている。

前提となる地方債市場の改革を推進することが要請されたのであった。

各省の債務状況は，2013年に審計署が公表した「全国政府性債務審計結果」により，債務規爾来，地方債の金利水準をみると，発行体の模が大きい地域は基本的に地方の経済力が発達

属する各省の信用力を反映して，バラツキが生している地域に集中する特徴がある。具体的にまれるようになった。そして2018年からは各地

は，各省専項債券の累積発行額では，東部地域

方政府の財政部門が地方債発行に対して「入札の江蘇省，山東省などや，西部地域の貴州省，干渉」，「利率設定」などの違法行為を禁止する

四川省，陝西省，また中部地域の湖南省，湖北

法案が公表された24）。さらに，2019年 1 月，地省が多い26）。（図表 4 ）方債入札利率の最低区間を25から40までのベー

負債率については，地方における経済規模はシスポイントのレンジで調整するよう，行政指債務に対する負担能力を判定する指標である。

導――いわゆる「窓口指導」――されるに至た2018年全国地方政府の平均値は37％27）であり，り，市場の自由化は一段と進展した。

国際的な基準で60％の水準値を超えない28）。た

8．地域の経済，財政状況および負債率

だし，地域別でみた負債率の高いベスト 5 は，青海省（74.8％），貴州省（62.5％），寧夏省

全国各地域の経済状況から見ると，東部地域の広東省，江蘇省，山東省，浙江省は経済力の図表 4

専項債券発行額（2015－2017）

トップ 4 に入り，これら 4 省を合算した国民総生産総計は全国の 3 割超を占めている。これに対し，中部地域は河南省，湖北省，湖南省，そして西部地域の四川省のみが GDP の10位以内に入っている。
東部地域中，広東省と江蘇省の 2 省が突出して経済競争力が極めて高い。広東省では省都・広州市と経済特区の深セン市が主導したハイテ
ク製造業と現代サービス業は優れ，イノベー

120〔出所〕 中国政府債券市場年報（2015－2017）をもとに筆者作成。

証券経済研究第111号（2020.９）（47％），海南省（44.8％），内モンゴル自治区

江蘇省における中長期的な経済計画による（44.4％）の順となり，いずれも中国の西南地と，いわゆる「新型城鎮化」29）に向けて地域経域に分布する。一方，負債率の低い省は主に東済の協調的な発展を実現するには，蘇南，蘇中部 地 域 に あ り， 広 東 省（11.3 ％）， 江 蘇 省と蘇北の 3 地域30）はその目標に応じて「国家自（15.7 ％）， 河 南 省（15.7 ％）， 福 建 省（16 ％）主創新示範区」を築き，地域の特色を活かしたなどである。（図表 5 ）産業31）を育成する。南京市は江蘇省の省都であり，中国東部地域兼長江デルタ経済圏における

9．専項債券の運用例

教育・研究開発の重点基地として，中国の中西専項債券の発行額の 3 割以上を占めた土地貯備専項債券は，省レベル地方政府が発行主体と部地域の経済発展の促進に繋がる中枢となっている。（図表 6 ）

して，土地の将来価値による収入で対応する初

浦口区は南京市西北部に位置し，区面積は期開発費を調達する際に発行し，地域の基礎イ

913.75平方キロメートルで，人口は76.99万人

ンフラ整備に投入目的とする。発行期限は最長からとなり，国家レベルの産業園区の「南京高5 年とし，具体的な建設プロジェクトに対応す32）
新技術産業開発区」と「南京海峡両岸科技工る。政府が開発した土地が将来で市場取引され業 園 」33） が 設 置 さ れ た。2018年 全 区 生 産 額 はる際に収入を手にすることによって，それまで

360.9億元で，産業構造から見たシェアは， 1に土地取得する際に支払う補償金などを弁償す

次 産 業11.6 ％， 2 次 産 業25.6 ％， 3 次 産 業 がる。以下では，江蘇省南京市浦口区の土地貯備

62.8％となっている。全年度区の貿易総額は専項債券を具体例にして説明したい。

77.22億元のうち，輸出額は36.63億元，輸入額

図表 5

各省の負債率〔出所〕 Wind 及び国家統計局のデータ［2018］をもとに筆者作成。

121

中国の地方債市場の新展開
図表 6

南京市の主要経済指標（単位：億元）南京市における主要な経済指標（2016-2018）
項

目

2016年

2017年

2018年

地域総生産

10662.28

11715.10

12700.00

一般公共予算1142.60

1271.911470.00

1522.50

1706.40

1614.60

1383.57

1547.98

1469.201479.25

1611.851589.901399.621503.96

1443.50

政府系基金収入①43）（国有地使用権による譲渡収入 ）政府系基金支出②44）（国有地使用権による譲渡収入と債務支出 ）〔出所〕 江蘇省財政庁［2019］「2019年江蘇省土地貯備専項債券（一至二期）信息披露文件」をもとに筆者作成。

は35.59億元となっていた34）。また，浦口区の
35）

財政状況

るプロジェクトは，主に地域土地の開発・利用

で は， 区 の 一 般 公 共 予 算 収 入 はを中心に債券発行を通じた資金調達によって展

53.13億元で，予算支出は64億元となった。政開するものとされた。区政府が主催した土地開府系基金収入は193.49億元であり，うち土地基発項目は，資本金及び債券発行で集めた資金を

金収入は188億元である。

住宅用地，複合オフィスなどの初期開発に投入
36）

2019年江蘇省土地貯備専項債券 （ 1 期， 237）

し，建設完了後からは土地使用権の譲渡で生み期） は発行規模が327.9億元と計画され，建設出した収入で債務を償還する。浦口区の土地プ

項目が計94案で，土地が計161筆に関連していロジェクトの詳細は図表 7 のとおりである。

る。記帳式利付で，うち 1 期目は 3 年物専項債

この期で浦口区の計画融資額は9.1億元で計券となり，計画発行額が30.7億元で発行利率が5 件のプロジェクトに対して，貸付利率を3.9％

3.07％とされ， 2 期目は 5 年物専項債券となであると仮定し， 5 年後（または 3 年後）の満り，計画発行額が297.2億元で発行利率が3.3％期に迎えた場合は，その際に発行開始日から各とされた。このうち南京市浦口区の専項債券発年に発生する利息と元金をまとめた元利金38）は行額は9.1億元に分配され， 3 年物の発行利率

次の各プロジェクトに計算されている。（図表が3.07％で 2 億元分となり，そして 5 年物の発8）

行利率が3.3％で7.1億元分となった。
浦口区の土地貯備専項債券の配分額に関連す
図表 7

各プロジェクトの開発による収入は，住宅用
地，商住兼用に建てられた住宅マンションや

南京市浦口区の土地貯備専項債券に関する項目案

45）

項目地域

項目名

項目内容

浦口区

浦烏路

住宅用地，商住兼用

浦口区

卓渓路

浦口区

資本金

（単位：万元）

今期発行額

発行期限

発行利率

69970.16

15600.00

5年

3.30％

住宅用地，コミュニティー

30872.19

20000.00

3年

3.07％

豊子河路

複合オフィス

3400.00

29400.00

5年

3.30％

浦口区

新柳路

住宅用地

16400.00

14000.00

5年

3.30％

浦口区

紫峰路

住宅用地

14200.00

12000.00

5年

3.30％

〔出所〕 江蘇永和会計事務所有限公司専項審計報告（永和会専字［2019］第043号）をもとに筆者作成。

122

証券経済研究
図表 8
項目地域

項目名

第111号（2020.９）

元利金返済額の内訳

発行期限（単位：万元）

元金

利息

元利合計

浦口区

浦烏路

5年

15600.00

3042.00

18642.00

浦口区

卓渓路

3年

20000.00

2340.00

22340.00

浦口区

豊子河路

5年

29400.00

5733.00

35133.00

浦口区

新柳路

5年

14000.00

2730.00

16730.00

浦口区

紫峰路

5年

12000.00

2340.00

14340.00〔出所〕 江蘇永和会計事務所有限公司専項審計報告（永和会専字［2019］第043号）をもとに筆者作成。

ショッピングモールなどの使用権の譲渡によっロー42）は，図表10で示すとおりである。各プロて生じされる。浦口区政府の今期項目は，予想ジェクトで生じた収入は，引当金を引いてからで2022年から2024年までの間で譲り渡す予定と項目収益となり，元利金の支払いは項目収益でし， 1 平米あたりの地価は0.77万元から3.14万賄う。項目純収益でカバーされた倍率はこれを元までと評価39）された。（図表 9 ）満期日まで返済カバー率で示し，元利金の返済可能性の指に改造開発した土地を上場取引すること及び該標として通常 1 倍以上が望ましいと考える。こ

当年度内に譲渡することを仮定する場合，コスの期で浦口区政府の 5 プロジェクトの返済率か40）ら見ると，この仮定ではプロジェクトの純収益

トや税金などの引当金を42.85％で計上

41）

し

たうえ，この際に発生したキャッシュインフ
図表 9
項目名

地価

で債務をカバーできると見られる。

土地使用権譲渡による収入

土地面積（単位：万元 / 平米）

土地評価額

評価参照

浦烏路

3.14

125300.00

393041.04 （寧）大陸（2019）（估）字第010201号

卓渓路

2.74

105108.00

288132.56 （蘇）蘇地仁合（2019TD）（估）字第018号

豊子河路

1.75

39878.00

69898.16 （蘇）蘇地行（2019）土估字第015号

新柳路

1.07

46741.00

49867.97 （江蘇）蘇信（2019）（估）字第00025号

紫峰路

0.77

40082.00

30670.75 （江蘇）蘇信（2019）（估）字第00026号

合計

831610.48〔出所〕 江蘇永和会計事務所有限公司専項審計報告（永和会専字［2019］第043号）をもとに筆者作成。

図表10
項目名

土地の評価収益
項目純収益

元利金返済カバー率47）

予定譲渡年

土地譲渡額

浦烏路

2022年

393041.04

168418.09

224622.95

18642.00

12.05

卓渓路

2020年

288132.56

123464.80

164667.76

22340.00

7.37

豊子河路

2022年

69898.16

29951.36

39946.80

35133.00

1.14

新柳路

2022年

49867.97

21368.43

28499.55

16730.00

1.70

紫峰路

2022年

30670.75

13142.41

17528.33

14340.00

1.22831610.48

356345.09

475265.39

107185.00

4.43

合計

引当金

（単位：万元）46）〔出所〕 江蘇永和会計事務所有限公司専項審計報告（永和会専字［2019］第043号）をもとに筆者作成。

123

中国の地方債市場の新展開

発行シェアも奪っている。現在，専項債券は地Ⅳ．結びに代えて方建設金の主要な調達手段として使われ，事業ごとに対応する種類が開発されている。「土地中国の地方債は法律上で正式発行を迎えた

貯備専項債券」や「高速道路専項債券」がそのきっかけは，リーマンショックの影響で緊急対代表例である。また，「置換専項債券」という応した財政政策――「 4 兆元計画」の景気対策

特殊な種類もあり，既存債務を置き換える役目だった。当時は経済成長率の引き上げを望み，を持っている。

年度政策基調を「積極的な財政政策」にし，そのため近年は専項債券が一般債券より積極

2009年からは年に2000億元に相当する地方債発的に導入する理由は，①既発債の置き換え，②

行を行うようになった。それ以降の 5 年間は，

これまでに地方政府の償還負担を比較的に軽減

財政部が代理で地方債の発行・償還から，省レする，③一般債券の代わりに地方経済建設を行ベル政府が自主発行，財政部が代理償還の時期

い続く，④金利の市場化―中国債券市場の完備に移行し，最終的には2014年になって地方政府化を加速する――の 4 つが挙げられる。そのうは債券発行の自主権を持ち，自主発行・自主償

ち，地方政府の債務負担を軽減することに関し還が可能となった。

ては，専項債券の発行による償還原資は政府系

2015年に新種類の専項債券が導入され，過去基金および特定の事業収入からとなり，過去のに類を見ない新たな融資方法として地方経済に債務を償還することにも通用される。このようおけるインフラ整備のために運用されてきた。

に，専項債券は引き続き地方債の代表種類とし専項債券と般債券との違いは，まず償還原資はて幅広く運用されるようになっている。

一般公共予算から引き出すことなく，政府系基そして信用格付け制度は専項債券の導入に金および専項債券が対応するプロジェクトの収伴って整備されているなか，各地域の地方債は入で賄う。資金の使途は米国レベニュー債と同最高評価の発行体格付（AAA）になっている様の役割を担い，事業目的別で発行された専項が，実際，中国債券市場が主導した「隠れ信用債券は，得た融資金が対応プロジェクトに使わ評価」という基準が設置されており，貴州省，れる。とりわけ中国では，かつて地方政府は地

内モンゴル自治区など負債率の高い地域で発行

方建設金を調達する手段が透明性に欠け，隠れす る 債 券 に 対 す る 信 用 評 価 は， 発 行 体 格 付債務として積み重なっているリスク高いケース（AAA－）に付けられている。発行利率に関しが多かったため，法律では専項債券の使途に対ては，同期限，同時間帯発行の地方債が，同じして厳しい制限を課している。新規の専項債券

条件での国債発行日の前 5 日までの平均値よりで調達した建設資金は，かならず建設プロジェ

最低で25から40までの間でのベーシスポイント

クトにリンクさせることを要求している。

を上回るべきであり，かつ同種の一般債券と専専項債券の導入後，2015年度の地方債新規発項債券の金利差は，10ベーシスポイント以内に行額は 3 兆元に突破した。この 5 年間で専項債収まることが財政部より規定されている。この券の新規発行額は次第に一般債券のほうを上ように発行金利の調整に対する「窓口指導」

回ってきた。その勢いは中国債券市場での債券は，金利の市場化に向ける重要な措置として考124

証券経済研究第111号（2020.９）

えられ，地方債発行を順調に進むためには，地ければならいが，それは別の機会に改めて論じ

方の銀行や他の金融機関からの入札意欲を引きたい。

出すことに繋がる。さらに，地方債の市場化改革における重要な一歩として，融資経路を広げることおよび投資主体を拡大することである。
銀行間債券市場や上海・深セン証券取引所で発行するほか，今は商業銀行カウンターでの発行も可能になり，個人や中小投資機関でも直接取引できるように調整した。以上の進展により，地方債が中国債券市場での影響力を高めることに見られ，今後は地方債の流動性を高めて金利

注1） この融資方式は米国のレベニュー債と同様に考える。
さしあたり，国務院（2014）「国務院関於加強政府性債務管理的意見」国発［2014］に参照。
2） 地方政府と中央政府が結んだ契約により，地方で徴収した税収金を一定比率で中央政府に納付することである。
3） 1998年のアジア金融危機の影響により，2006年までの8 年間，国債収入の一部を地方に移転し，インフラ建設ための資金として利用された。
4） なお，関連する法案にはつぎのものがある。『2015年地方政府専項債券予算管理弁法』（財預［2015］32号），『地方政府専項債券発行管理暫行弁法』（財預［2015］83号），の設定，調整を合理的に導かせる必要性が見ら『関於做好2015年地方政府専項債券発行工作的通知』（財れる。

5） 省レベルの地方行政府は各省，自治区，直轄市である。

また，本稿では江蘇省南京市浦口区にある土地貯備専項債券の運用例を取り上げ，クーポン
レートの設定，土地開発金の調達，プロジェク

預［2015］85号）。
6） 新規発行額の策定は，各地方の債務リスクや財力状況
や中央指定の重大項目支出などの要因を考慮した上で「因素法」によって測算される。因素法の計算公式は，｛ある地方の新規発行限度額＝（当該地方の財力）＊係数
1 ＋当該地方重大項目支出＊係数 2 ）＊当該地方債務リトの運営計画などを説明してきた。この例で見スク係数＊波動係数＋債務管理績効因素調整＋地方申請

るキャッシュフローでは，セクター別で資金の額分配管理暫行 法的通知

因素調整｝である。以上，「関於印発新増地方政府債務限
財 ［2017］35号」（2017年

3 月）を参照した。

流れはどのように構成されたかをベースに，元7） 省，自治区以下の市県レベル（市町村）政府の発行額利金の返還および返済カバー率を確認すること

は，所属の省，自治区レベル政府に申請する。市県レベができた。その最大のポイントは，地価の査定価格に沿って延期せずに取引された場合では，各プロジェクトの返済カバー率は全て 1 以上になり，返済可能を示している点にある。ただル政府の債務発行可能額は所属となる省レベル政府から通達される。
8） 国庫司は財政部に所属し，中央，地方および全国財政の予算・決算を管理し，中央財政資金を調達する部門である。
9） 一般債券の償還原資は，地方政府の一般公共予算（一般会計）となる。

し，地価の原価修正や譲渡時点が遅れた場合か

10） 2014年12月31日までと考える。

らすれば，返済カバー率は変動することが考え12）「棚戸区改造」は，スクウォッター地区の再開発を意味られる。江蘇省の省都・南京市では，高新技術
産業開発区における R&D の投入や持続的な労働人口の増加などによって，いまだ発展途上にある都市と見做され，そこでの専項債券の運用によって地域のインフラ整備に成功した。
以上の観点から地方債の専項債券は地域の経済成長に貢献したことを本稿では解明した。だが，他の地域やプロジェクトによって結果が違うことがあると考えられ，その理由を解明しな

11） 2017年 8 月から施行される。
する。この種類の債券は2018年から施行された。
13） 定向承 方式は置換債券の発行によって既存債務を代替する。
14） 発行先は銀行に限定。
15） 利率区間の設定は，発行日の前日から 5 日間までの同期限記帳式国債収益率の平均値からその平均値の1.3倍までとする。
16） 以上，「地方政府専項債券発行管理暫行 法」（2015年
4 月）による。
17） 財政部［2020］「財政部積極指導各地吸引外資銀行参与
地方政府債券承 推動金融業高水平対外開放」。
18） 中国政府債券市場年報告［2017］による。
19） 2014年度，広東省，山東省，江蘇省，江西省，浙江省，寧夏自治区（省），北京市，上海市，深圳市，青島市

125

中国の地方債市場の新展開
は地方債の自主発行が可能になった。それ以外の省・直40） 引当は中国語で「剛性計提」の意味を持ち，この期で轄市，特別発行市レベルの地方債は，財政部代理発行と浦口区の専項項目に関する引当金は，中央政府，省・市なっていた。
20） 評級機構資質名単「評級可以在銀行間債券市場使用的

政府の収益および政府系基金などを表す。
41） 計上に関する法案は，中国語で順次，『寧委発［2018］

評級機構名単」（2019年 7 月），中国銀行間市場交易商協

5 号＜関於優化対区財政管理体制的通知＞』，『寧政発会のホームページによる。（URL: http://www.nafmii.org.

［2011］ 9 号＜市政府関於進一歩完善市級土地出譲収支管

cn/zlgl/zwrz/pjjgzzmd/）

理的通知＞』，『蘇財総［2011］48号＜関於従土地出譲収21） 通常は発行額を単位にしたプロジェクトは対象である。

益中計提教育資金有関事項的通知＞』，『蘇財総［2011］22） 2018年以降の水準となる。

58号＜関於従土地出譲収益中計提農田水利建設資金有関23） 年間収益率（annualized rate of return）＝（（投資内収＊益／元金）／投資日数）365＊100％24）「財政部関於做好2018年地方政府債券発行工作的意見」，
2018年 5 月 8 日に公表した。

事項的通知＞』に基づく。
42） 土地貯備専項債券に関する収益は，土地使用権譲渡の収入（キャッシュインフロー）から引当金を引かれた残余利益となる。

25） 国家統計局公式サイトにより，2018年地区生産総値

43） 政府系基金収入①に含まれる。

（最新）は広東省が99945.22億元，江蘇省が93207.55億元

44） 政府系基金支出②に含まれる。

になっている。

45） 項目名は全て省略で表す。全称は中国語で順次，「浦26）『中国政府債券市場年報』より2015年から2017年までのデータを集計した。
27） 負債率は債務残高対 GDP 比となる。
28） マーストリヒト条約（Maastricht Treaty）により，政府債務残高が GDP 比で60％以内であることを基準にした。

路以南，珍珠街以西地 」，「卓溪路以南， 源路以地」，「丰子河路以北，秋萌路以西地 」，「新柳路以南，
水杉路以西地 」，「紫峰路以南，新柳路以北地 」となる。
46） 項目純収益は，土地譲渡額から引当金を引かれた額となる。

29） 新型城鎮化は，都市部と農村部が一体化にされた工47） ここでの返済カバー率は元利金返済カバー率（Debt

業・サービス業の発展促進や農業近代化などを協調的な

Service Coverage Ratio）とも言い，項目純収益が元利

地域経済発展を目指す目標である。

金返済額の何倍かを算出する。中国語では「項目収益覆30） 蘇南，蘇中と蘇北は江蘇省の南部，中部，北部地域の蓋倍数」となる。

略称。
31） 具体的に，バイオ産業，新材料産業，電子情報業などを意味する。

参32） 南京高新技術産業開発区は医薬品産業や航空材料業な

考

文

献

どから集まる支柱産業基地である。
33） 南京海峡両岸科技工業園は台湾企業への投資を誘致す
る産業基地である。
34） 浦口区統計局（2019）「浦口区2018年国民経済和社会発
展統計公報」による。（URL: http://www.pukou.gov.cn/
pkqrmzf/201912/t20191213_1739047.html）
35） 浦口区財政局（2018）「関於浦口区2018年財政予算執行状
況和2019年財政予算的報告」による。
（URL: http://www.
pkrd.gov.cn/jdgz/201901/t20190102_182913.html）
36） 全ては江蘇省財政庁から中債資信評估有限責任公司に委託して AAA ランクの信用評価を付与された。また，
3 年物と 5 年物の専項債券はいずれも年 1 回の利息払い

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