中国民営企業の海外買収投資と資金調達手段―ＴＯＰ５００に基づくデータ分析―

薛李蘇

金二軍
永豆社および株式有限会社と規定し、国有資本が株式民営企業は中国固有の概念である。資本主義国

デ ー タ ベ ー ス を 用 い、 こ の デ ー タ
BvD-Zephyr

本稿は中国海外Ｍ＆Ａ投資に関する世界有数の⑷保有する企業と外国資本が株式保有する企業（香では、国有企業に属する鉄道、郵便事業、たばこベースを原始データソースとした。また、全国工はじめに産業を除き（もちろん民営化された国も数多くあ商聯が毎年公表する民営企業ＴＯＰ５００のリス港、マカオ、台湾を除く）はこれに含まれない。

る）、ほとんどの企業が民間・個人経営になってトに基づき、中国民営企業ＴＯＰ５００が海外買

全国工商聯は一九九八年より民営企業に対する⑸いるため、「民営企業」というワードはあまり使収する際の投資と資金調達手段のデータを使用し⑴われない。中国の中華全国工商業聯合会（以下、て分析を行う。
⑶「 全 国 工 商 聯 」 と 称 す ） は、 民 営 企 業 を 私 営 企⑵業、あるいは非公有制経済が保有する有限責任会― 92 ―

中国民営企業の海外買収投資と資金調達手段

図表１ 2005-2017年中国民営サンプル企業の海外 M&A における資金調達
チャンネルのまとめ
資金調達チャンネル

買収案件（件数）

買収金額（百万ドル）

買収金額に関連する買収案件（件数）増資544416.79

54

増資―転換社債000

第三者割当増資

81236.08

8

資本注入

514013.5951

転換社債の発行

2190.842

転換社債手形

226.062

企業ベンチャー投資

143730.23

11

クラウドファンディング000

レバレッジド・バイアウト

513416.54

5

メザニン・ファイナンス

000

新規銀行ファシリティ

816355.86

8

私募ファンド

000

株式分割

000

プライベート・エクイティ

3721141.9530プライベート・プレースメ
ント563130.12

52

公募ファンド000

新株発行1138.61

ベンチャー資本11223.2

8

合計24968019.86

232（注） 買収案件の件数には重複がある。

― 93 ―

資の動向や特徴を十分に反映することができる。

見ても分散しており、中国民営企業の海外直接投大部分をカバーすることができる。また地域的にも比較的成熟した企業を対象とし、中国の産業の模の面や産業技術の発展状況の面においていずれた。中国民営企業ＴＯＰ５００のサンプルは、規年度営業収入総額五億元以上の企業に引き上げ研究調査を開始し、二〇一一年以降、調査対象を金調達手段に関する研究はほとんど見当たらな因で、中国民営企業海外Ｍ＆Ａ投資、特にその資など、二〇一七）。しかし、データ不足などが原

景海、二〇〇七、江乾坤など、二〇一二、毛学佳

達手段が単一の場合を取り上げたものがある（柳て、中国企業の買収資金調達手段に関し、資金調の 有 効 性 が か な り 違 っ て い る。 既 存 の 文 献 と しあり、その資金調達手段の相違によって買収活動な拡張と競争の優位性を得るための重要な方法で（〇・七憶ドル）から一七年の一〇六件（八四六外買収が速やかに進んでいて、二〇〇五年の三件た。その中でも、中国民営企業ＴＯＰ５００の海は七九二件で、金額は九六九億ドルに膨れ上がっ上り、二〇一七年には中国企業の海外買収の件数タベースを原始データソースとして、中国の民営金調達手段の特徴を研究する。 BvD-Zephyrデー

民営企業ＴＯＰ５００の海外買収に関し、その資だろうか？本稿は、二〇〇五～二〇一七年の中国外買収資金調達手段について、何かの特徴がある

では中国民営企業を代表するＴＯＰ５００の海買収した件数は一三五件で、金額は三五億ドルに億ドル）へと三四倍の成長を遂げ、金額は一二七企業のＴＯＰ５００が海外で買収を行う際の資金⑹〇倍となった。海外での買収は、中国企業の急速い。

統計によると、二〇〇五年に中国企業が海外で第59巻第２号
証券レビュー― 94 ―る。

国の民営企業の海外買収資金調達手段を分析す

調達手段と買収方式に関するデータを使用し、中調 達 チ ャ ン ネ ル を、 増 資（ capital increase）、 増データベースの分類基準を採用し、海外買収資金

証 す る た め に、 こ の 報 告 書 で は、 BvD-Zephyr

capital increase-converted））、 第 三 者 割 当 増 資（debt

資 ― 転 換 社 債（ンネルの資金調達指数を計算し、そして各種の具）、 資 本 注 入（ capital injection）、vendor placing

本稿は単一チャンネルの資金調達指数と多チャ体的な資金調達手段それぞれの指数を作成する。

転 換 社 債 の 発 行（ convertible loan issue）、 転 換）、 ク ラ ウ ド
corporate venturing）、 レ バ レ ッ ジ
crowd funding― 95 ―

capital increase-

また、現金を中心とする多様な支払方法の指数を社 債 手 形（ convertible loan notes）、 企 業 ベ ン
チ ャ ー 投 資（フ ァ ン デ ィ ン グ（）、 新 規 銀 行 フ ァMezzanine

ド・ バ イ ア ウ ト（ leveraged buy out）、 メ ザ ニン・ フ ァ イ ナ ン ス（）、 私 募 フ ァ ン ド
new bank facilities（シ リ テ ィ（中国国内の多くの研究において、内部調達と外部ク イ テ ィ（ private equity）、 プ ラ イ ベ ー ト・ プ）、株式分割（ placing）、プライベート・エPIPE調達に分けられ、また外部調達は債務調達方式、

レ ー ス メ ン ト（）、 新 株 発 行（ rights issue）、 ベ ン
public offer）、 公 募 フ ァ ン ド
private placing

株式資金調達方式、混合調達方式、特殊調達方式（⑺の四種類に分けられている。データの一致性を保

海外での買収における資金調達チャンネルは、一、海外Ｍ＆Ａにおける資金調達チャンネルの全体的な状況も計算する。

中国民営企業の海外買収投資と資金調達手段

証券レビュー

第59巻第２号

図表２

2005-2017年中国民営サンプル企業の海外 M&A における単一チャンネル調達と複数チャンネル調達のまとめ

項目

買収案件 買収金額 買収金額に関連する（件） （百万ドル） 買収案件（件数）

資金調達チャンネル

単一チャンネル調達

増資

3403.2

3増資―転換社債

000

増資―売り手の配置

71047.62

7

資本注入

000

転換社債の発行

2190.842

転換社債手形

000

企業ベンチャー投資000

クラウドファンディング000

レバレッジド・バイアウト

000

メザニン・ファイナンス

000

新規銀行ファシリティ

1

44.22

1

私募ファンド

000

配置

000

プライベート・エクイティ

2512073.76

19

プライベート・プレースメント

532965.46

49

公募ファンド

000

新株発行

0

00

ベンチャー資資本

4135.973

合計

9516861.07

84

複数チャンネル調達

増資＋資本注入

51

4013.59

51

企業ベンチャー投資＋
プライベート・エクイティ

73643

6

新規銀行ファシリティ＋
レバレッジド・バイアウト

2

10886.45

2

新規銀行ファシリティ＋
プライベート・エクイティ

22895.1

2

プライベート・プレースメント＋転換社債手形

2

26.06

2

プライベート・プレースメント＋新株発行

1

138.6

1

ベンチャー資本＋企業ベンチャー投資

7

87.23

5

新規銀行ファシリティ＋レバレッジド・
バイアウト＋プライベート・エクイティ

22341.632

増資―売り手の配置＋新規銀行ファシリティ＋
レバレッジド・バイアウト＋プライベート・エクイティ

1

188.461合計

7524220.12

72― 96 ―チャー資本（）の一八種類に分け
venture capital

な か っ た。 第 二 に、 買 収 金 額 か ら 見 る と、 レ バ

プライベート・エクイティの三つの資金調達手段

レッジド・バイアウト、新規銀行ファシリティとの金額は明らかに他の資金調達手段より大きい。

BvD-

デ ー タ ベ ー ス に お い て、 資 金 調 達 チ ャ ン
Zephyrて い る。 こ の 基 準 に 基 づ き、 本 稿 で は、ネルの情報が明確になっている中国民営ＴＯＰ５

第 三 に、 国 内 の 金 融 市 場 の 特 徴 に 沿 っ て、 ベ ン

手段には顕著な特徴が三つあることが窺える。第中国の民営企業ＴＯＰ５００の海外買収資金調達

これらのサンプルの民営企業データを通して、年、二〇一五年と二〇一七年に、五つのレバレッ

買収案件は、二〇一〇年、二〇一二年、二〇一四

資金調達手段が使われ、八つのベンチャー資本のチャー資本とレバレッジド・バイアウトの二つの⑻一に、買収投資案件の件数から見て、増資、資本ジド・バイアウトの買収案件は、二〇一四年、二一つ目は、企業ベンチャー投資、レバレッジド・― 97 ―００の海外買収サンプル一七〇件を集計した。

注 入、 プ ラ イ ベ ー ト・ エ ク イ テ ィ、 プ ラ イ ベ ー〇一六年と二〇一七年にそれぞれ使われた。

バイアウト、新規銀行ファシリティ、新株発行、バイアウト、新規銀行ファシリティとベンチャー

一 方、 二 〇 一 六 年 以 前 の 資 金 調 達 手 段 と 比 べベンチャー資本が補完手段として使われており、資本の四種類の資金調達手段の使用頻度が明らか

として、第三者割当増資、転換社債の発行、転換公募、クラウドファンディング、メザニン・ファに 高 ま っ た こ と で あ る。 二 つ 目 は、 レ バ レ ッ ジて、二〇一七年には二つの新しい現象が現れた。

イナンスなどの資金調達手段はまったく採用され社債手形、企業ベンチャー投資、レバレッジド・⑼ト・プレースメントの四つの資金調達手段を中心

中国民営企業の海外買収投資と資金調達手段

ル）、他の資金調達ルートの金額よりはるかに大ケ ー ス が 現 れ（ 具 体 的 な 金 額 は 九 三・ 七 六 億 ド

達 チ ャ ン ネ ル で は、 一 つ の 案 件 が 百 億 ド ル 近 いド・バイアウト、新規銀行ファシリティの資金調ルの買収案件を大きく上回った。第三に、全体的れば、複数チャンネルの買収案件が単一チャンネれなかった。第二に、買収投資金額を全体的に見ただけで、単一チャンネルの資金調達手段には現株発行は、複数チャンネルの資金調達手段に現れに見ると、単一チャンネルの資金調達手段は主にプ ラ イ ベ ー ト・ エ ク イ テ ィ と プ ラ イ ベ ー ト・ プレースメントに集中した。複数チャンネルの資金に集中し、 金額では、主に「増資＋資 本注入」、二、単一チャネル調達と複数チャンネル調達の選択
民営サンプル企業が行う海外買収投資におい「新規銀行ファシリティ＋レバレッジド・バイア

調達手段は、取引の数では、「増資＋資本注入」て、単一チャンネルと複数チャンネルの使用頻度

レ ッ ジ ド・ バ イ ア ウ ト ＋ プ ラ イ ベ ー ト・ エ ク イウト」、「新規銀行ファシリティ＋プライベート・さらに分析を進め、上記二つの資金調達チャンティ」に集中した。第四に、案件の一つあたりのに は 大 き い 偏 り が な く、 単 一 チ ャ ン ネ ル は 九 五

ネルについて四つの特徴があることが明らかに調達金額から見て、「新規銀行ファシリティ＋レエ ク イ テ ィ」 と「 新 規 銀 行 フ ァ シ リ テ ィ ＋ レ バなった。第一に、資本注入、転換社債手形、企業

バ レ ッ ジ ド・ バ イ ア ウ ト 」 の 資 金 調 達 力 が 最 大件、複数ルートは七五件となった。

ベンチャー投資、レバレッジド・バイアウトと新― 98 ―きくなっていることである。
第59巻第２号
証券レビューで、一件あたりの調達金額は五四・四三億ドルであり、他の資金調達手段をはるかに上回った。

三、海外買収投資の支払方法についての全体的な状況

図表に示すように、民営サンプル企業の海外買 収 投 資 の 支 払 方 法 の 特 徴 は 顕 著 で あ る。 第 一に、支払方法は、現金、転換社債、債務引受、繰延 支 払、 銀 行 信 用、 株 式、 そ の 他 の 方 法 に 及 ぶが、現金約定と支払計画の二つの方法は使われなかった。第二に、支払方法は現金が主で、現金で支払った取引案件が九〇％以上を占めている。第四、単一支払方法と複数支払方法の選択の方法の平均値をはるかに上回った。

三に、銀行信用で支払った取引案件の金額は、他）、 現 金 約 定（ cash assumed）、 転 換 社 債cash

本稿では、 BvD-Zephyr
データベースの分類方（）、 債 務 引 受（converted debt）、debt assumed（繰延支払（earn）とshares）、支払計画（deferred payment）、株式（loan notes） の 九 種 類 に 分 け て い る。 こ れ らother）、銀行信用（outそ の 他（法において、単一支払方法は複数支払方法より顕中国民営サンプル企業の海外買収投資の支払方

データベースにおいて、支払方法が明確になって著に多く、単一支払方法が二〇一件、複数支払方の 支 払 方 法 に 基 づ き、 本 稿 で は、 BvD-Zephyr
いる中国民間企業ＴＯＰ５００の海外買収案件二法が二三件となった。

⑽

二四件を集計した。

― 99 ―

3法 を 採 用 し、 海 外 買 収 投 資 の 支 払 方 法 を 現 金

中国民営企業の海外買収投資と資金調達手段

2005-2017年中国民営サンプル企業の海外買収投資の支払方法のまとめ
図表３

第59巻第２号
証券レビュー

支払方法

買収案件（件）

買収金額（百万ドル）

買収金額に及ぶ買収案件（件数）
現金20233707.28

192
現金約定

000
転換社債

1251
債務引受

2211889.03

21
繰延支払

91765.85

8
支払計画

000
銀行信用

11800

1
株式

81236.088
その他

5243.624（注） 買収案件の件数には重複がある。

合計

24850666.86

235

さらに分析を進めることによって、上記二つの支払方法について三つの特徴が明らかになった。

第一に、単一支払方法では現金支払が最も主要な方法であり九〇％に達する。第二に、複数支払方法にはすべて現金支払が含まれる。第三に、一件あたりの買収投資案件の金額を見ると、「現金＋銀行信用」が最大であり最も有力な支払方法であった。

五、海外買収投資の資金調達指数と支払指数指数に関する分析によって、本稿では以下のことが明らかになった。第一に、資金調達指数も支払指数もここ数年で大幅に増加した。資金調達数

量指数は二〇一四年の七二・一二から二〇一七年の三六四・一五まで、また、資金調達金額指数は― 100 ―

中国民営企業の海外買収投資と資金調達手段

図表４

2005-2017年中国民営サンプル企業の海外買収投資における単一支払方法と複数支払方法のまとめ

項目

単一支払方法複数支払方法

支払方法

買収案件
買収金額
（件）
（百万ドル）

買収金額に関連する買収案件（件数）現金17928245.03

170

現金約定

000

転換社債

1251

債務引受

129726.56

11

繰延支払

2576.46

1

支払計画

000

銀行信用000

株式6643.156

その他

1121.69

1

合計

201

39337.89190

現金＋債務引受

91758

9現金＋繰延支払71189.39

7

現金＋その他

4121.933

現金＋銀行信用

1

1800

1

現金＋株式

1188.461

現金＋株式＋債務引受

1404.471

合計

235462.25

22― 101 ―

証券レビュー

図表５

第59巻第２号

中国民営サンプル企業海外 M&A 投資の資金調達指数
資金調達指数
調達指数

単一チャンネル調達指数 複数チャンネル調達指数

数量

金額

数量

金額

数量

金額

2005

4.81

0.61

10.64

1.46

00

2006

00

0

000

2007

00

0

000

2008

19.23

25.09

21.28

16.07

17.86

36.02

2009

14.42

13.17

10.64

16.07

17.86

12.64

2010

38.46

3.22

42.55

5.35

35.71

1.91

2011

105.77200.91106.38

195.27107.14233.79

2012

72.12

44.75

53.19

97.96

89.29

7.27

2013

81.73

23.37

74.47

43.52

89.29

10.08

2014

72.12

139.58

63.83

64.04

71.43

151.052015

168.2791.39

202.1399.21

142.86

97.81

2016

274.04382.38159.57188.13375

595.892017

346.15655.24265.96207.54392.861403.28

数は二〇一三年の四三・五二から二〇一六年の一達数量指数は二〇一四年の六三・八三から二〇一（注） 指数は2011-2015年の平均値に基づき算出。

二 〇 一 三 年 の 二 三・ 三 七 か ら 二 〇 一 七 年 の 六 五五・二四まで増加した。単一チャンネルの資金調

五年の二〇二・一三まで、また、資金調達金額指八八・一三まで増加した。複数チャンネルの資金調達数量指数は二〇一四年の七一・四三から二〇一六年の三七五まで、また、資金調達金額指数は二〇一三年の一〇・〇八から二〇一七年の一四〇三・二八まで増加した。

支払数量指数は二〇一四年の七一・四三から二〇一六年の三七九・一二まで、また、支払金額指数は二〇一三年の一四・三一から二〇一六年の五三〇・二六まで増加した。単一支払方法の数量指数は二〇一四年の六九・六二から二〇一六年の三〇三・八〇まで、また、金額指数は二〇一四年の一四・九三から二〇一六年の四八七・六五まで増― 102 ―

中国民営企業の海外買収投資と資金調達手段

図表６2005-2017中国民営サンプル企業海外 M&A 投資の支払指数
支払指数
支払指数

単一支払方法指数

複数支払方法指数

数量金額

数量金額

数量200510.992.2412.66

2.580

金額02006

10.993.110083.33

23.31

2007

5.49

4.09

6.33

4.71

0

0

2008

21.98

27.52

25.32

31.75

00

2009

32.97

22.04

25.32

21.84

83.33

23.31

2010

54.95

125.93

50.63

5.06

83.33

912.06

2011

93.41

143.8494.94

165.17

83.33

5.07

2012

71.43

131.5869.62

150.79

83.33

6.6

2013

71.43

14.31

69.62

15.49

83.33

6.6

2014

71.43

29.05

69.62

14.93

83.33

120.882015

192.31

181.23

196.2

153.61

166.67360.85

2016379.12530.26303.8

487.65833.33704.92

2017346.15495.37348.1

478.65333.33604.12（注） 指数は2011-2015年の平均値に基づき算出。

加した。複数支払方法の数量指数は二〇一四年の八三・三三から二〇一六年の八三三・三三まで、金額指数は二〇一三年の六・六〇から二〇一六年度の七〇四・九二まで増加した。

第二に、近年の複数チャンネル資金調達手段は単一チャンネル資金調達手段より成長が速い。これは国内の金融市場の発展によるものだけではな

く、近年、中国の複数チャンネル資金調達方式に対する外国資本の受け入れ度合が高まったことも一因として考えられる。

第三に、資金調達指数と支払指数は、同時に二〇 一 一 年 に 新 た な 成 長 段 階 を 達 成 し た。 こ こ から、わがプロジェクト研究グループは、二〇一一⑾年を中国民営企業海外直接投資の「元年」とすることを提案している。

一方、二〇一六年以前の資金調達手段に比べ、二〇一七年には新たな特徴が二つ現れた。一つ目― 103 ―

ぞれ三九二・八六と一四〇三・二八となって大幅生じ、複数資金調達チャンネルでは、両者がそれおける数量指数と金額指数の間に明らかな乖離が指数と金額指数、特に複数資金調達チャンネルにる。二つ目は、資金調達チャンネルにおける数量年はそれまでと比べ成長率が低下したことであは、資金調達指数や支払指数を見ると、二〇一七きりしていない。このような中で、私たちの研究政府の関連データが未整備なため、いまだにはっ収投資における資金調達手段などの実態は、中国て一番肝心な問題であろう。中国民営企業海外買外投資をいかにプラスにするかが現在中国にとっする）という傾向を止めさせながら、民営企業海率がますます高くなる一方、民営企業の方が縮小けている。国内には「国進民退」（国有企業の比は大変意義があると信じる。

本稿は、『中国民営企業海外直接投資指数年度の民営企業の海外投資に対して規制を行っていいる。二〇一七年六月から中国政府は製造業以外く及んでいないが、全国の九〇％の就業を担って中国では、民営企業の位置づけは国有企業に全ただいて、中国国内において初めて民営企業海外済貿易系社会服務研究チーム」などの助成金をい「中央専項基本科研業務資金」や同大学「国際経一七年度から、著者らの研究チームは、南開大学

年三月出版予定）に基づいて作成したもの。二〇終わりにる。同時に中国経済のスローダウンに伴い、民営直接投資に関するデータベースを整備し、それに報告二〇一八』（薛など著、人民出版社二〇一九

企業は国有企業よりはるかに大きなダメージを受― 104 ―な差異が生じたことである。

第59巻第２号
証券レビュー基づいて本稿を作成した。

⑴

中華全国工商業聯合会は、中国統線部に所属、工商業界の最大の団体で、全国各地工商聯合会を統括する組織である。
私営企業とは、中国国家統計局、中国国家工商行政管理データはた。

⑹

データベースにより作者が作成しBvD-Zephyr

劉坪［二〇一四］「異なる種類の中国企業の海外買収における資金調達手段研究―一〇件のケーススタディ」、修士論⑺

文、北京交通大学会計学院、二〇一四年、一五頁。

⑻
デ ー タ ベ ー ス に お い て、 資金 調 達 チ ャ ン ネBvD-Zephyr
ルの情報が明確になっている中国民営ＴＯＰ５００の海外買収サンプルは合計一七〇件であるが、一つの取引で単一局「企業登録を区分する規定について」（一九九八年八月二⑵

資金調達チャンネル又は複数資金調達チャンネルを使用すの買収案件の件数合計とは一ることができるため、図表

詳細データは、「中国の民営企業が海外で直接投資する指1

デ ー タ ベ ー ス に お い て、 支払 方 法 が 明 確 に
BvD-Zephyr
なっている中国民営企業ＴＯＰ５００の海外買収は合計二の買収案件の合詳しいデータは『中国民営企業海外直接投資指数年度報る。

告 二 〇 一 七 』（ 薛 ほ か 著、 人 民 出 版 社、 二 〇 一 七 年 ） に よ⑾計件数とは一致しない。

方法を使用することができるため、図表二四件であるが、一つの取引で単一支払方法又は複数支払⑽析―」（薛軍などにより編著）による。

数二〇一七年度報告―中国民営企業ＴＯＰ５００の指数分

⑼

致しない。

八日、国統字〔一九九八〕二〇〇号）第九条の規定に基づいて、自然人の投資によって設立され、もしくは自然人が公有制経済と非公有制経済は全て特色ある中国社会主義株式を所持し、営利目的で労働者を雇用する組織である。
⑶

市場経済の重要な構成部分である。公有制経済とは、国有経済、集団経済及び混合所有制における国有と集団部分を指す。非公有制経済は公有制経済を除いたものであり、個体資本、資本、外資資本などを含む。
中華全国工商業聯合会「二〇一五年度全国工商聯における規模以上民営企業についての調査を実施する通達」、二〇⑷

一六年一月二七日（ h t t p : / / w w w . a c f i c . o r g . c n / w e b /）c_000000010003000100010003/d_43920.htm
本稿では、中華全国工商業聯合会が毎年発表している中国民営企業のＴＯＰ５００のリストを採用している。

⑸

3― 105 ―（注）

中国民営企業の海外買収投資と資金調達手段

（参考文献）］毛学佳、万幼清、「金融危機の下に中央国有企業のクロ期、九九～一〇三頁。

Ｍ＆Ａ融資創新パターン」、『技術経済』、二〇一二年第三一［１］江乾坤、王沢霞、「中国民営企業集団のクロスボーダー［［［［［スボーダーＭ＆Ａ融資パターン研究」、『財会通信』、二〇一七年第八期。
］ 柳 景 海、「 企 業 買 収 融 資 の 問 題 点 及 び 対 策 」、『 財 会 月刊』、二〇〇七年第二四期、二九～三〇頁。
］劉坪［二〇一四］「異なる種類の中国企業の海外買収資金調達手段研究―一〇件のケーススタディ」、修士の論文、］薛軍など著『中国民営企業海外直接投資指数年度報告二北京交通大学会計学院、二〇一四年、一五頁。

］中華全国工商業聯合会「二〇一五年度全国工商聯におけ〇一七』、人民出版社、二〇一七年。
る規模以上民営企業についての調査を実施する通達」、二〇一六年一月二七日（htt
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acf
ic.org.cn/web/）。
c_000000010003000100010003/d_43920.htm［］中国の中華全国工商業聯合会。
http://www.acfic.org.cn/
データーベース： http://zephyr.bvdinfo.com/。
BvD-Zephyr］

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8
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（り（せつ当研究所客員研究員、ぐん・中国南開大学経済学院教授）にとう・中国南開大学経済学院博士後期学生）

きんえい・中国南開大学経済学院博士後期学生）（そ― 106 ―

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第59巻第２号
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