明懸念されるプライム市場の三極化と不透明化

⑵

田

雅

昭

た。二極化した東証一部企業と東証一部以外の企

業 の 三 極 で あ る。 し か し、 今 回 の 改 正 完 了 後 は証」）が市場区分の第二次制度改正案と東証株価

昨 年 一 二 月 末 に 東 京 証 券 取 引 所（ 以 下、「 東な企業とその中間的な企業で構成されることが予うプライム市場が、大きく異なる三種類の典型的だ。「わが国を代表する企業で構成される」と謳

一、はじめに指数等の見直し案を公表した。今回の改正案は長想される。個人や海外の投資家には今まで以上に「東証一部改めプライム市場」が三極化しそう年の懸案に対する抜本的な対応策である。その具分かりにくい株式市場になることが懸念される。

⑴

体的な内容とスケジュールが明らかになったこと

本稿の第二節では今回の制度改正案の概要を紹

イム市場の姿を描く。第六節では将来に向けて企介する。第三節から第五節まで新制度下でのプラで、今後はその実施に向けて企業および市場関係者が準備していくことになる。
筆者は、かつて日本株式市場の三極化を指摘し― 112 ―

業およびアセットオーナーへの提言を行う。

二〇二二年四月四日付けで市場区分はスタン

ダ ー ド、 プ ラ イ ム、 グ ロ ー ス の 三 つ に 再 編 さ れる。上場企業および市場関係者にとって最大の関た。東証は二〇一八年一二月から市場構造の在り間として三月末を目途に制度案を確定するとし制度改正案を公表した。二月末までを意見募集期

二〇二〇年一二月末に東証は市場区分の第二次

ら外れた場合の格下げイメージついて大きな危機

ることのブランド価値を強調し、プライム市場か

拠を置く一部上場企業三社は、一部上場企業であ審議会の市場構造専門グループ会合で、地方に本ム市場から外れるかであった。二〇一九年の金融

心事は、東証一部企業のうち何社くらいがプライ方等の検討を本格化させ、金融審議会の協力も得感を訴えた。この訴えに代表されるように企業の制度の姿が概ね明らかになったといえよう。本稿と予想され、申請すれば無審査で承認される。プとになった。多くはプライム市場を選択するもの― 113 ―

二、今回制度改正案の概要つつ議論を進めてきた。新市場区分における上場

抵抗は極めて強く、市場区分再編は市場関係者よ⑷

制度のうち、コーポレートガバナンス・コードのり企業の要望を強く反映する形で決着した。

執筆時点では確定していないものの第二次制度改

ライム市場に関する定量的な形式基準としての上

東証一部企業は三市場のどれでも選択できるこ

正案の内容に大きな変更はないという前提で議論

場基準案は図表１のとおりである。上場時の審査

⑸

を進める。

降の制度整備となるそうだが、今回の改正案で新⑶内容については第三次制度改正事項として来春以懸念されるプライム市場の三極化と不透明化

証券レビュー

第61巻第４号

図表１ プライム市場の上場基準（形式基準）＜形式基準＞
上場審査基準上場維持基準上場維持の経過措置（ 1 ）流動性（上場時見込み）［改善期間１年］（当分の間、適用）
株主数800人以上800人以上（参考） 800人以上 ［ 1 年］
流通株式数
2 万単位以上
2万単位以上
1 万単位以上［ 1 年］
流通株式時価総額100億円以上100億円以上10億円以上［ 1 年］
時価総額250億円以上－－－－
平均売買代金・数量－－
0.2億円以上／日 40単位以上／月［ 6 ヶ月］（ 2 ）コーポレート・ガバナンス
流動株式比率35％以上
35％以上
5 ％以上［∞］（ 3 ）経営成績・財政状態
Ａ又はＢのいずれかを充たす
最近 2 年における経常利益の総A．利益実績
額が25億円以上
最 近 1 年 の 売 上 高100億 円 以 上
B．売上実績
かつ上場日時価総額千億円以上
財政状態
総資産50億円以上（注１） 移行基準日（2021年６月30日）に上場維持基準に適合しない企業は「適合に向けた計画書」を提出すれば経過措置が適用される。移行後も事業年度毎に進捗状況を開示すれば経過措置の適用は継続される（注２） 流通株式数の定義については今回改正案で見直しを行っている（注３） 上場維持基準の平均売買代金は毎年12月末以前の１年間における日次平均（注４） 経過措置の［ ］の中の数字は改善期間。∞記号は「改善期間なし」という意味〔出所〕 東証資料［2020.12.25］より筆者作成基準として、⑴流動性と⑵コーポレート・ガバナ

ンスおよび⑶経営成績・財政状態があり、上場後の維持基準および維持経過措置として⑴と⑵がある。

市場区分の選択は本年九月から一二月の間に行う。本年六月三〇日において上場維持基準に適合

し な い 上 場 会 社 は、 新 市 場 区 分 の 選 択 申 請 時 に「新市場区分の上場維持基準の適合に向けた計画書」（以下、「計画書」）を提出すれば上場維持経過措置が適用される。そして、移行後も計画書に⑹基づく進捗状況を決算期毎に開示している限り経過措置が適用される。

経過措置の基準は一瞥して分かるとおり極めて緩い。現行の市場一部から市場二部への指定替え

基準と同水準の基準とされる。過去五年で実際に市場二部へ指定替えになったのは債務超過となった四社を除くと時価総額基準に抵触した一社だけ― 114 ―

た。もし新指数への移行だったら、年金基金など⑺るところだった。また、新指数の先物とオプショだった。現在の東証一部企業は申請すればプライ

今回、市場区分の見直しと同時に東証株価指数

ン の 定 着 に も 多 大 な コ ス ト を 要 し た だ ろ う。 今のベンチマーク指数変更手続きや既存の投資信託（ＴＯＰＩＸ）等の見直しも行われた。二〇一九回、内容変更を選択したことは高く評価される。

ム市場上場となり、上場維持の基準を満たしてい年一二月の金融庁「市場構造専門グループ」報告

市場区分およびＴＯＰＩＸの見直しで構成銘柄

目 論 見 書 の 書 き 替 え な ど、 イ ン ベ ス ト メ ン ト・書に基づき、ＴＯＰＩＸは市場区分と切り離した決定のために使われる重要な指標が流通株式数でなくても経過措置によってほぼ確実にプライム市

ものになる。本年六月三〇日および次の決算期末ある。東証が有する従来からの流通株式数の定義

チェーンの各主体に多大なコストを課す事態となの両方で流通株式時価総額が百億円未満の企業はを厳格化し、国内の普通銀行、保険会社および事場上場を維持できるということだ。

「段階的ウエイト低減銘柄」と判定される。該当業法人が所有する株式は上場株式数の一〇％未満― 115 ―⑻

銘柄は二〇二二年十月末から始まって四半期毎にの所有でも流通株式数から除くことにした。役員⑽

ＴＯＰＩＸでの構成比率が十分の一ずつ低減さ以外の特別利害関係者が所有する株式も除外対象のになるだろう。

株式時価総額百億円というハードルはより高いも⑾

れ、二〇二五年一月末には構成比率がゼロとなっとした。これらは流通株式数を減らすため、流通

く、 既 存 指 数 の 内 容 変 更 で 行 わ れ る こ と に な っＴＯＰＩＸの見直しは新指数への移行ではな⑼てＴＯＰＩＸから除外される。

懸念されるプライム市場の三極化と不透明化

三、三極化するプライム市場
今回の制度改正が実施されたとき、プライム市
場およびＴＯＰＩＸの構成企業は何社くらいになるか試算してみた。

たすことはできそうだ。つまり、九百社以上が計画書を提出してその進捗状況開示を繰り返すことでプライム市場上場を維持することになりそうである。

ＴＯＰＩＸの構成企業に残る基準は流通株式時ある流通株式数、流通株式時価総額、平均売買代た。二〇二〇年末時点で試算してみると図表１に八二社がすべてプライム市場を選択すると仮定し本稿では二〇二〇年末時点の東証一部企業二一ある。企業はプライム市場からの除外には極めては、もっと多くの企業が除外対象になる可能性がている。今後適用される新しい流通株式数の下でこの試算で流通株式数は現行ベースのものを使っ業は二〇二〇年末時点で七二三社と試算された。

価総額百億円であるが、この条件を満たさない企

金、流通株式比率の四指標のいずれか一つでも条強い抵抗を示すが、ＴＯＰＩＸからの除外には関措置基準を満たさない企業はわずか一八社であっ

ＯＰＩＸ除外企業は七二三社という前提で分析を

以下ではプライム経過措置企業は九二六社、Ｔ― 116 ―⑿

件を満たさない企業（上場維持基準を満たさない

心 が な い よ う な の で、 こ の 七 百 社 以 上 の 除 外 はた。この一八社は流通株式比率が低く、いくらか進める。このとき、プライム市場はどのような市⒀

企業）は九二六社であった。多くは上場維持基準

粛々と進むものと予想される。

の固定株式を流動化することで経過措置基準を満⒁を満たすように改善するのは難しそうだが、経過

第61巻第４号
証券レビュー

懸念されるプライム市場の三極化と不透明化

451 429

4‑5 6‑7 8‑1011‑15 16‑20 21‑25 26‑30 31‑3536‑40 41‑49
32
10

場になるだろうか。

二〇一五年から本格化した日本企業のガバナン

ス改革の下で運用会社は企業との建設的な対話の推進と議決権行使の透明化を図ってきた。現在、運用会社は投資先企業の株主総会議案に対する賛否結果も公表している。企業側から見れば何社の運用会社から議決権行使を受けたかとその賛否が分かるようになっている。

図表２は議決権行使した運用会社数の分布で、五、六月株主総会開催の上場企業二五四三社を対象にしたものである。一橋大学の円谷研究室が編⒂

纂・公表し ているデータファイル（以下、「円谷二〇二〇ファイル」）を使って作成した。東証一部企業とその他の市場への上場企業に分けて企業数の分布図を作成している。東証一部企業一五六⒃

二社はすべて一一社以上の運用会社から議決権行使を受けている。その他市場企業は九七・二％が― 117 ―

88

50
1
1
3
7
15

48

28

169
117
114 114
146

258
205

東証一部企業
その他市場企業
299

500
450
400
350
企 300
業 250
数 200
150
100
50
0

５、６月総会企業の議決権行使受け状況
図表２

議決権行使した運用会社数（注） 対象は2020年5、6月株主総会開催の上場企業2,543社〔出所〕 円谷［2020］、FACTSET、東証資料より筆者が計算

とはプライム市場に残ってもＴＯＰＩＸ構成企業

受けるという構造になっているのである。このこになって一一社以上の運用会社から議決権行使を構成銘柄になっているため、パッシブ運用の対象～九社ある。東証一部企業は自動的にＴＯＰＩＸ

じる運用を行っている可能性が高い運用会社が五以上の企業に投資してインデックスファンドに準ンデックスファンドを運用している。他にも千社

る運用会社は一一社あるが、すべてＴＯＰＩＸイ

いる。一五六二社以上の企業に議決権行使してい一〇社以下の運用会社からの議決権行使となっては企業分析が豊富に行われて議決権行使の運用会権行使運用会社数の分布をみたものである。Ⅰ群

ＴＯＰＩＸ除外見込み企業（Ⅲ群）に分けて議決企業（Ⅰ群）および〇ないし一社の企業（Ⅱ群）、

Ｘ残留見込み企業のうち業績予想数が七社以上の業績予想の数で類推できる。図表３は、ＴＯＰＩ上で実施されるはずだ。企業分析実施主体の数は妥当であろう。建設的な対話は企業分析を行った

実質を伴わないものも含まれていると考えるのがあるとは思えない。このアンケートへの回答では本格的なエンゲージメントを千社以上行う体力が上が五百社以下と答えている。個々の運用会社に⒄から除外されれば、投資してくれる運用会社が一社が二六社以上いる企業である。建設的な対話もメントしている運用会社は五％程度で、九〇％以会のアンケートによると、千社以上にエンゲージ

企業は何社程度あるだろうか。日本投資顧問業協

運用会社が建設的な対話を本格的に行っているある。これらの企業はプライム市場でも現在と同ほとんど企業分析の対象とはなっていない企業でう。Ⅱ群はＴＯＰＩＸ残留基準を達成していても本 格 的 に 行 わ れ る「 真 に 代 表 的 な 企 業 」 で あ ろ― 118 ―⒅

一社以上消えるということを意味する。

第61巻第４号
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懸念されるプライム市場の三極化と不透明化

250

300

41‑
36‑40
26‑30

31‑35

1
3

21‑25
16‑20
11‑15
‑10

33
100

0

様に一一社以上の運用会社から議決権を行使される だ ろ う。 本 格 的 な 対 話 の 機 会 は 限 定 的 で あ るが、求めれば運用会社と対話することが可能であり、「対話圏内企業」と呼べる。Ⅲ群はＴＯＰＩ

Ｘから除外された後、対話可能な運用会社が消えてしまう可能性が高い。自ら求めても対話する相手がいないという意味で「対話圏外企業」と呼べよう。

ここまでの議論は国内に拠点を有する運用会社に基づいていて海外投資家を考慮していない。東⒆

証は上場会社の英文開示実施状況をアンケートで調査し公表している。英文開示資料の種類数を点⒇

数化してみると、業績予想数が減少すると英文開示度が急激に低下する。Ⅱ群とⅢ群の企業の英文開示度はとくに低い。これら企業への海外投資家の関与は極めて限定的な可能性が高く、Ⅱ群・Ⅲ

群認定への影響はほとんどないと思う。

― 119 ―

3

72

49
83
82

企 200
業
数 150

40
50

137
111

対話圏外企業（Ⅲ群）
対話圏内企業（Ⅱ群）
真代表的企業（Ⅰ群）
276
287
350

プライム市場の三極化
図表３

議決権行使した運用会社数（注） 対象は2020年5、6月株主総会開催の東証一部企業でⅠ～Ⅲ群の定義を満たす1,177社〔出所〕 円谷［2020］、FACTSET、東証資料より筆者が計算

80.5％
80％

Ⅰ群とⅡ群の間には中間的な企業が多数存在す

るが、制度改正完了後のプライム市場は、このよ

うな真に代表的な企業、対話圏内企業、対話圏外

企業という三つの異なるタイプの企業が混在する市場になるのは確実である。

四、三極化企業の価値創造特性

前節では企業をⅠ群からⅢ群に区分した。本節では各群企業の特性の違いを確認する。

まず、議決権行使結果を調べてみよう。図表４は円谷二〇二〇ファイルから計算した運用会社による議決権行使での賛成比率である。これは企業



毎・議案毎に賛成した運用会社数と反対した運用

会社数を数えて、業績予想数の区分ごとに合計して算出した賛成比率である。業績予想数が七個以上の企業（Ⅰ群）では賛成比率は九四％以上と高― 120 ―

11個以上
7‑10個

90％

1個
0個（圏外）0個（圏内）

75％

86.8％
95％

2‑3個

4‑6個

85％

94.2％ 94.5％
89.2％

90.9％

93.2％
100％

運
用
会
社
賛
成
議
決
比
率

運用会社の賛成議決比率
図表４

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企業に対する業績予想の数（注） 対象は2020年5、6月株主総会開催の東証一部企業1,562社〔出所〕 円谷［2020］、FACTSET、東証資料より筆者が計算懸念されるプライム市場の三極化と不透明化

図表５ 日本企業の価値創造統計
パネル（Ａ） 付加価値水準統計
価値毀損企業
価値付加企業
付加
PBR
業績予想数
社数
価値額
倍率
社数
純資産
毀損額
社数
純資産
付加額
11個以上
126
23
41,423－10,242103
128,572
178,270
168,028
1.99
7 －10個160
51
50,860－15,301
109
46,97462,83447,533
1.49
4－6個
197
68
25,516－9,621129
18,206
20,514
10,893
1.25
2－3個
322
102
18,120－6,829220
12,074
13,438
6,610
1.22
1個
379
170
12,202－3,762
209
6,105
5,373
1,610
1.09
0個
847
513
22,681－9,153
334
5,749
5,283
－3,869
0.86
総 計
2,031
927
170,803－54,908 1,104
217,681285,713230,806
1.59
パネル（Ｂ） 付加価値向上統計
時価総額
純資産
付加価値
業績予想数
社数
増加額
増加率
増加額
増加率
増加額
増加率
11個以上
126
42,675
14.4％－1,520－0.9％
44,19625.8％
7 －10個
160
8,747
6.4％
－3,977－3.9％
12,724
12.5％
4－6個
197
－1,666 －3.0％
－505
－1.1％
－1,161
－2.6％
2－3個
322
－1,701 －4.4％
－266
－0.9％
－1,435－4.7％
1個
379－1,316 －6.2％
－153
－0.8％
－1,163－6.3％
0個
847－1,169 －4.5％
－327
－1.1％
－841
－2.9％
総 計
2,031
45,571
7.9％－6,749－1.7％
52,32013.2％（注１） 対象企業は東証一部上場で金融と日本郵政を除く2,031社。金額単位は10億円（注２） パネル（Ａ）は2020年12月末時点						
（注３） パネル（B）は2019年12月末から2020年12月末までの変化。付加価値の増加率は前年の純資産に対する割合〔出所〕 明田雅昭［2021.３.８］						い。企業への業績予想数が減るにつれて賛成比率が低下している。業績予想数が〇ないし一個の対話圏内企業（Ⅱ群）では賛成比率が九〇％を下まわっている。対話圏外企業（Ⅲ群）では賛成比率

はほぼ八〇％と最も低い。図表４は、運用会社との対話機会が減るほどに運用会社の考えていることが分からずに反対議決を受ける割合が高くなっていることを示唆しているのではないだろうか。

運用会社が企業に求めているのは、「会社の持続的な成長と中長期的な企業価値の向上」であり、そのための企業統治改革である。運用会社との対話機会の多寡は企業の価値向上と何らかの関係があるだろうか。業績予想数を介してその点を確認したのが図表５である。図表５のパネルＡは企業の付加価値水準、パネルＢはその年間変化をまとめたものである。ここでは企業の純資産額を投資家が事業遂行のために企業に託している資金― 121 ―

六社の集計では、時価総額の増加は四二・七兆円

パネルＢでは二〇一九年末から二〇二〇年末ま

パネルＡは二〇二〇年一二月末の状況である。

であった。純資産は一・五兆円減少したが、付加（投下資金）と見なして、株式時価総額と投下資業績予想数が一一個以上の企業は一二六社ある。

価値が四四・二兆円増加していた。集計値でみるでの期間で付加価値水準の変化状況を観察した。

そのうち価値毀損企業は二三社あり、純資産合計と業績予想数が七個以上の企業（Ⅰ群）だけが付金の差額を企業による付加価値額と定義していは四一・四兆円、毀損した価値が一〇・二兆円で加価値を増加させ、業績予想数が六個以下の企業

時価総額の増加分は純資産増加分と付加価値増加

ある。価値付加企業は一〇三社あり、純資産合計（Ⅱ群とⅢ群を含む）は付加価値を減らしている。付加価値額がプラスの場合は価値の付加で、

一二八・六兆円に対して一七八・三兆円の価値をた。Ⅰ群企業は東証一部全体の付加価値増加分の分に分解される。業績予想数が一一個以上の一二付加している。両方の企業を合わせると付加価値

一〇八・八％を占めていた。

証一部全体の九三・四％を占めていた。

値毀損となっている。Ⅰ群企業の付加価値額は東

価値付加社数を上回り、合わせて三・九兆円の価いる。業績予想数が〇の企業では価値毀損社数がた。業績予想数が減るにつれてＰＢＲは低下してけの特徴で一般化するのは不適切であるが、企業きかったということを示している。二〇二〇年だ

高く、付加価値水準も高くて付加価値の増加も大な企業ほど、株主総会での運用会社の賛成比率が図表４および図表５は運用会社との対話が豊富― 122 ―

マイナスの場合は価値の毀損である。

額は一六八・〇兆円でＰＢＲは一・九九倍であっ第61巻第４号
証券レビュー

懸念されるプライム市場の三極化と不透明化

図表６ ２０２５年のプライム市場（三極化と不透明化）
真性代表的
企業（Ⅰ群）

対話圏内
企業（Ⅱ群）

対話圏外
企業（Ⅲ群）

対象

対象

非対象

見直し後 TOPIX

約300社

約500社

700社超

アナリスト

多数（目途 7 ＋）

1 人か 0 人

0 人多い

建設的な対話

活発

不活発

相手いない

付加価値創造

高い

停滞

停滞

中間的企業

該当社数

運用会社議決権行使

概ね25社以上

15社程度

0 社多い

運用会社議案賛成比率

比較的高い

比較的低い

－－

英文開示度

高い

かなり低い

極めて低い

アクティビスト耐性

高い

低い

脆弱

プライム度

◎

△

－－

〔出所〕 筆者作成

統治改革の目指すところと整合する状況といえよう。

五、多様化し不透明化するプライ
ム市場

ＴＯＰＩＸの見直しが完了する二〇二五年一月

以降のプライム市場は、図表６で示すような典型的な三種類の企業および中間的な企業で構成されることになろう。



真に日本を代表するといえる企業は三百社程度かもしれない。多くても五百社程度であろう。これらの企業は多数のアナリストが分析対象としていて二五社以上の運用会社が投資対象としている。株主総会での議案に対する反対も少ない。投資家拠出のリスク資金を使って遂行する事業で高い付加価値水準を実現している。昨年は付加価値― 123 ―

額を大きく増加させた。東証の今回の市場区分見に運用会社の知恵を活用する絶好の機会がある。

対話圏外企業の課題は多い。今まで運用会社か

是非、この機会を活用して停滞から脱し、付加価動性）を持ち、より高いガバナンス水準を備え、ら議決権行使を通して静かな経営の監視を受けて直し資料では、プライム市場企業は「多くの機関

投資家との建設的な対話を中心に据えて持続的なきていたが、その監視機能が失われよう。プライ

値創造力を高めていただきたい。

成長と中長期的な企業価値の向上にコミットする

ム市場の上場維持基準に向けた計画書を提出して投資家の投資対象となりうる規模の時価総額（流企業」とある。Ⅰ群企業はまさにこの条件を満たいるが、この基準を満たすのは容易ではなく、進いるはずだ。企業から対話を求めれば歓迎されるに対話ができていないことに後ろめたさを感じても決して少なくない。運用会社は投資しているの運用会社が常時議決権を行使している。反対議決

めてこないかもしれない。しかし、一一社以上の運用会社は体力の関係もあり、建設的な対話を求

東証一部と同じで変化を感じないのではないか。

対話圏内企業はプライム市場になっても現在のターゲットになりやすい。反対する運用会社がい

成長意欲が見られない企業はアクティビストの上場を維持できる可能性が高い。現金保有が多く場からの厳しい監視を免れた上でプライム市場のジャーは投資しても黙ったままかもしれない。市

主 体 は い な い 可 能 性 が 高 い。 小 型 株 運 用 マ ネ

について厳しい指摘をするだろうが、そのような投資する運用会社がいれば計画書および進捗開示

捗状況の開示を繰り返すことになろう。継続的に― 124 ―

す「真性プライム企業」といえるだろう。

だろう。企業統治の改善、利益率向上と成長促進

第61巻第４号
証券レビューないため買収防衛策の導入は容易かもしれないが、アクティビストと対峙することになっても、味方になってくれる合理的な運用会社がいないた

六、おわりにき、運用会社には切磋琢磨して実力を高めていた制度改正完了後のプライム市場を見据えるとプライム市場は典型的な三種類の企業と中間的だ き た い の は 当 然 だ が、 イ ン ベ ス ト メ ン ト・

め孤軍奮闘を強いられることになろう。

な性格の企業で構成されることが見込まれる。そまず企業である。第三次制度改正で現行より厳チェーンの他の当事者にもいくつか提言を行いた

来見通しを指摘する者は誰もいない。市場関係者

しい企業統治体制が求められる予定である。しかの意味では多様性が高いといえるが、これは良いは薄々気付いているものの明白な認識に至っていし、コーポレートガバナンス・コードの策定時とい。

ない可能性がある。個々の企業がどの種類なのか

その後の改訂時でも数々の難しいコードの実施も― 125 ―

多様性ではない。筆者が知る限り、このような将を明確に意識する投資家は限定され、一般の投資る。そもそも論理矛盾が疑われ学問的な議論が必減などで対応するのではないかという報道もあ密企業間での取締役「持ち合い」や取締役総数削

立社外取締役を三分の一以上にするコードでも親形式的には実現してきた。今回予定されている独な市場になりかねないのではないか。

家や海外の投資家にとっては分かりにくく不透明懸念されるプライム市場の三極化と不透明化

いコードについては堂々とエクスプレインしていは実質と実効性である。遵守しない、遵守できな様に形式的には達成するだろう。しかし重要なのている。より厳しいコードを設定しても従来と同要なコードでさえ九割近くの企業が遵守を達成し歳で実質引退となっているシニア層に活躍の場をたい実力派の中堅と、親会社ルールに準じて六〇はないか。親会社の金融機関カルチャーから脱しにはブティック型の独立運用会社の育成が重要でを小型株式の分野に拡げる必要がある。このため価値向上に重要であることは明らかだ。この状況

ただきたい。その方が投資家は信頼する。

損しているのである。経営者にこの認識があれば下まわっていることを意味する。つまり価値を毀らの拠出資金で行っている事業の価値が資金額をる。ＰＢＲが１未満であるということは投資家か

式は三百社程度である。真に代表的な日本企業の

バル株式投資のベンチマーク指数に占める日本株

見込みであるが、それでもまだ多すぎる。グロー

る。今回の改正で構成銘柄数は千五百程度に減る

日本株式投資のベンチマークはＴＯＰＩＸであ与えてほしい。

企業価値向上へ向けた真剣度合いが高まるのでは数とほぼ同じだ。パッシブ運用のベンチマークを分析や建設的な対話が多く行われることが企業の値向上の源泉である。図表５からもアナリストの運用シフトが著しいが、アクティブ運用こそが価次にアセットオーナーである。近年、パッシブ

リソースをより効果的に活用できるようになると理をしたらどうか。その方が運用会社の調査分析のアクティブ運用を付加するかたちで資産運用管グローバル指数の日本部分に変更して、中小型株― 126 ―

経営者に認識してほしいのはＰＢＲの意味であないだろうか。

第61巻第４号
証券レビュー思う。

毎決算期の三ヶ月以内に計画の進捗状況を開示すれば経なら審査がある。
⑹

東京証券取引所ホームページの「市場変更銘柄一覧」の過措置の適用が維持される。

「市場二部への指定替え」参照⑺⑻

本 稿 の 見 方 は 悲 観 的 す ぎ る か も し れ な い。 今
後、制度の詳細を詰めていく際に少しでも実効性

東京証券取引所、「市場区分の見直しに向けた上場制度の途中で流通株式時価総額が百億円以上となれば低減の停

これは企業に政策保有株式の売却を促す効果をもたらす

その他東証が流通株式に含めることが適当でないと認め二〇二〇年一二月末の東証一部上場企業は二一八三社で平均売買代金は過去一年間の日次平均と定義されている流動株式比率とＦＡＣＴＳＥＴデータベースで算出される値を乗じて計算した。流通株式比率は、ＴＯＰＩＸ採用のが、本稿では売買代金は月間売買高に日次終値の月間平均

⒀

ている。

あるが、翌月に上場廃止となったソフトブレーン社を除い⑿

る株式も流通株式から除外される。

⑾

かもしれない。

⑽

れている。

満たせば、段階的低減銘柄から除外されるルールも定めら

止、年間売買代金回転率が〇・二回転以上の条件も同時に⑼

専門グループ報告書」、令和元年一二月二七日

金融庁、「金融審議会市場ワーキング・グループ市場構造を高める工夫をしていただきたい。

⑴

整備について（第二次制度改正事項）」および「ＴＯＰＩＸ（東証株価指数）等の見直しについて」、二〇二〇年一二月
明田雅昭、「議決権行使結果個別開示が示唆する企業の三二五日⑵

極化」、日本証券経済研究所ホームページ掲載、トピックス
二〇一八年以降の進展状況については東証ホームページ

論文、平成三〇年一一月二九日⑶

金融審議会「市場構造専門グループ」会合、第三回資料の「市場構造の在り方等の検討」に詳しい。
⑷「地方企業からのヒアリング」、令和元年一〇月二日
東証一部企業は、申請しなければ自動的にスタンダードになる。プライムへの申請なら無審査、グロースへの申請⑸― 127 ―

（注）

懸念されるプライム市場の三極化と不透明化

第61巻第４号
証券レビュー

前述の金融審議会「地方企業からのヒアリング」の議事

流動株式比率の小さい方を採用した。
⒁
録を読むと、地方企業三社の関心は市場区分に集中していて、座長に促されるまでＴＯＰＩＸへの言及はなかった。
座長から問いに答える形で、ＴＯＰＩＸから外れることについて特に問題ないと答えていた。
二〇二〇年五、六月株主総会開催企業に対する運用会社
各社の個別議案議決権行使結果を一覧したデータファイル⒂

東京証券取引所、「英文開示実施状況調査結果（二〇二〇年度）の公表について」、二〇二一年一月二七日⒆

株主総会招集通知や決算短信、ＩＲ説明資料など七種類について英文化されているかを調査している。筆者はこの⒇株主提案に対する「賛成」は反対票とし、「反対」は賛成

開示状況を点数化し業績予想数でクラス分けした。


明田雅昭、「図表で見る日本企業の価値創造（二〇一九－

票として数えた。


議決権を行使する運用会社が激減することによって買収

図表５で業績予想数が四個以上の企業は四八三社

二 〇 二 〇 ）」、 日 本 証 券 経 済 研 究 所 ホ ー ム ペ ー ジ 掲 載、 ト

ピックス論文、二〇二一年三月八日

九八一社中の九五四社で、 一 橋 大 学 大 学 院 経 営 管 理 研 究 科 の 円 谷 昭 一 研 究 室 の日本投資顧問業協会、「日本版スチュワードシップ・コー

ホームページから入手できる。
⒃

コーポレート・ガバナンス白書二〇一九」の図表二五によ防衛策の導入がしやすくなるかもしれない。「東証上場会社⒄

ドへの対応等に関するアンケート（第七回）の結果について（二〇二〇年一〇月実施分）」、二〇二〇年一二月二四日
および投資情報サービス会社によるものに限定され、運用

二部企業は水準こそ低いものの、この間、九％台で変化が見られる。一方、運用会社の保有が少ないと思われる市場

二三・五％から二〇一八年の一四・三％まで顕著な低下がれば、市場一部企業の買収防衛策導入状況は二〇一二年の会社が内部で行っているものは含まれない。しかしながらない。これは運用会社からの反対を受けていないためであ

投資情報サービスで確認出来る業績予想の数は証券会社

運用会社が関心をもつ企業に対して証券会社および投資情

ろう。

⒅

報サービス会社は業績予想をするはずである。従って投資

日本経済新聞記事、「社外役員二割で「前任踏襲」」、二〇
二一年二月二三日

情報サービスで確認できる業績予想数が市場全体での企業分析の量に比例し、建設的な対話の量に比例すると考えてよいだろう。

― 128 ―

懸念されるプライム市場の三極化と不透明化

原則一の四に「政策保有株式について、保有に伴う便益やリスクが資本コストに見合っているか」という表現があ
るが、企業価値評価理論的にみるとこの文章は矛盾している可能性がある。そのようなものであっても、この原則の当研究所特任リサーチ・ ）よしあき・フェロー

実施率は二〇一九年の東証一部企業で八六・五％であった。
（あけだ― 129 ―