産業内におけるアナリスト・レーティングの情報波及効果
加藤政仁説明会など、企業と投資家が双方の間で行う情報共 有 も Ｉ Ｒ 活 動 に 含 ま れ る。 こ う し た 情 報 開 示

昨今、ＩＲ活動に積極的な上場企業は非常に多易にするものであり、情報に基づいた投資判断をにおいても、投資対象の現状や将来性の理解を容資家の獲得に寄与するものである。投資家の立場

一、はじめにの 略 で、 自 社
Investor Relations

は、自社の魅力を伝達する有用な手段であり、投の経営戦略や財務状況、業績や今後の見通しなど下すことを可能にする。

告書やアニュアル・レポートなどの企業が自発的法定開示や証券取引所が定める適時開示、統合報う。具体的な活動には、金融商品取引法が定めるとに寄与する。一方、投資家が処理できる情報にり、証券市場の機能を正常な状態へと近づけるこば、 価 格 形 成 や 投 資 家 保 護 を 促 進 す る こ と に な企業のＩＲ活動は、情報効率の観点から論じれい。 Ｉ Ｒ と は、を投資家に向けて広報するための活動のことをいに行う情報開示がある。また、企業説明会や決算― 73 ―

は限度があるわけで、証券市場に出回る情報が膨明らかにしていきたいと考える。

ト情報が同業他社の株価形成にも作用するのかをあったとしても、これらの企業が開示する情報をト・ カ バ レ ッ ジ の 状 況 を 取 り ま と め た も の で あ

図 表 １ は、 本 邦 の 証 券 市 場 に お け る ア ナ リ ス

二、本邦の証券市場におけるアナリスト・カバレッジの状況

大になれば、投資家は自身の処理能力を超えない範囲で情報を受容し、自らの投資判断に生かす。
二 〇 二 一 年 四 月 現 在、 東 京 証 券 取 引 所 の 第 一 部（以下、東証一部とする）には、二、〇〇〇社を十分に精査し、そのうえで投資判断を下すことはる。アナリスト・カバレッジの特定については、翼を担うセルサイド・アナリスト（以下、アナリをサポートする主体は極めて重要であり、その一券市場においては、企業から投資家への情報伝達

このように情報過多というもいうべき昨今の証

ト・ カ バ レ ッ ジ が あ る 企 業 」 と し て 集 計 し て い

資推奨ともいう）が付与された企業を「アナリス二年間に少なくとも一件以上のレーティング（投二〇一八年一月から二〇一九年一二月とし、この対象企業を東証一部に上場する企業、対象期間を社のトレーダーズ・ウェブがFinancial Research⑴ストとする）には大きな期待が寄せられている。

る。 レ ー テ ィ ン グ 情 報 に 関 す る デ ー タ は、る情報提供が当該企業の株価形成にどのような影提 供 す る「 注 目 レ ー テ ィ ン グ 」 か ら 取 得 し て いDZN

本稿は、こうした現況を鑑み、①アナリストによ響を及ぼすか、②個別企業を対象としたアナリス― 74 ―超 え る 企 業 が 上 場 し て い る。 い か な る 投 資 家 で不可能であろう。

第61巻第５号
証券レビュー

産業内におけるアナリスト・レーティングの情報波及効果

図表１
日経業種中分類

東証１部
上場企業数

アナリスト・カバレッジがある企業数

１社当たりのアナリスト１人当たりのアナリストの人数
レポートの数

食品

82

34 （41.5％）

4.3

5.2

繊維製品

34

9 （26.5％）

3.2

4.7

パルプ・紙

125 （41.7％）

3.0

4.9

化学

142

56 （39.4％）

4.2

4.9

医薬品

41

27 （65.9％）

5.9

4.3

石油

95 （55.6％）

4.2

4.9

ゴム

116 （54.5％）

5.0

4.7

窯業3315 （45.5％）

4.6

5.5

鉄鋼

33

12 （36.4％）

5.7

5.6

非鉄金属製品66

27 （40.9％）

3.8

5.6

機械

140

53 （37.9％）

4.5

4.5

電気機器

167

96 （57.5％）

5.2

5.3

造船

42 （50.0％）

7.0

4.5

自動車

53

31 （58.5％）

6.1

5.9

輸送機器

9

3 （33.3％）

2.3

4.3

精密機器

33

17 （51.5％）

5.6

5.3

その他製造

56

16 （28.6％）

3.8

4.7

水産

7

2 （28.6％）

2.0

3.0

鉱業

7

3 （42.9％）

4.7

6.4

建設

108

32 （29.6％）

4.1

4.1

勝者

189

39 （20.6％）

3.5

4.1

小売業

155

55 （35.5％）

4.1

4.5銀行

89

24 （27.0％）

5.2

3.9

証券

156 （40.0％）

3.0

4.3

保険

88（100％）

6.1

3.1

その他金融

111

53 （47.7％）

4.2

3.0

不動産

74

27 （36.5％）

3.6

3.8

鉄道・バス

23

16 （69.6％）

3.6

2.7

陸運

21

12 （57.1％）

4.7

3.4

開運

8

3 （37.5％）

7.0

4.0

空運

31 （33.3％）

8.0

4.0

倉庫

24

6 （25.0％）

3.5

3.0

通信

26

16 （61.5％）

4.9

4.0

電力

13

12 （92.3％）

5.9

3.9

ガス

74 （57.1％）

4.8

4.1

サービス

473

135 （28.5％）

3.1

4.4

全社

2286

868 （38.0％）

4.34.6― 75 ―

⑵東証一部に上場する企業の総数は二、二八六社

は投資家が注目する企業をカバーする傾向が高い

インデックスに構成される銘柄など、アナリスト業や産業占有率が高い企業、成長力のある企業やあり、このうち八六八社の企業にアナリスト・カことを示す。こうした傾向は本邦の証券市場にもる。

バレッジが存在している。これは、東証一部の三概ね当てはまっている。

レーティングは、三段階（買い・中立・売り）

三、レーティング情報と対象企業の株価反応

八・ 〇 ％ に 相 当 す る。 次 に、 ア ナ リ ス ト・ カ バ
レッジが存在する企業に焦点を当て、当該企業が何人のアナリストによってカバーされているか、公表しているかを調べてみた。一社当たりのアナリストの人数は四・三人であり、一人につき四・た。こうした産業間でのばらつきについては、多回 数 と も に、 産 業 間 で 大 き な ば ら つ き が み ら れ

アナリストの人数およびレーティング情報の提供

産業別では、アナリスト・カバレッジの有無、は、歴然たる違いがある。本稿は、本節および次わ け で は な い。 対 し て、 三 段 階 と 五 段 階 の 間 に

会社ごとに異なるが、それほど大差があるというても、買い・中立・売りのそれぞれの基準は証券強売り）のものに大別される。同じ三段階であっのものと、五段階（強買い・買い・中立・売り・くの既存研究がその理由を明らかにしている。例

節において、レーティング情報と株価の反応の関六件のレーティング情報を提供していた。

） は、 売 上 の 大 き い 企Chang et （al. 2006

え ば、― 76 ―

彼ら一人当たりがどの程度のレーティング情報を

第61巻第５号
証券レビュー

産業内におけるアナリスト・レーティングの情報波及効果

図表２

最新レーティング
中立推奨

売り推奨

買い推奨5533(37.77％)582(3.97％)

14(0.10％)
中立推奨529(3.61％)

6780(46.28％)

203(1.39％)
売り推奨11(0.08％)

177(1.21％)820(5.60％)
総数6073(41.46％)7539(51.46％)1037(7.08％)

前回レーティング

買い推奨

連性を計測していく。可能な限り同等の条件で検⑶証を行う必要があることから、以後の検証には三段階のレーティングのみを用いている。

図表２は、二〇一八年一月から二〇一九年一二月の二年の間に、東証一部に上場する企業を対象としたレーティング情報の分布を示したものである。全部で一四、六四九件のレーティング情報が提供されており、このうち買い推奨が六、〇七三件（ 四 一・ 四 六 ％）、 中 立 推 奨 が 七、 五 三 九 件（五一・四六％）、売り推奨が一、〇三七件（七・〇八％）であった。これらの数字が示すとおり、レーティング情報は買い推奨・中立推奨・売り推奨が均等に分布しているわけではなく、買い推奨や中立推奨に多く偏っている。

次に、最新レーティングが、前回レーティングからどのような変更を遂げているかをみていく。

まずは、最新レーティングと前回レーティングが― 77 ―

プルの四～五％程度を占めており、いずれかへの格上げ・格下げともに、一段階の変更は全体サン

奨 → 売 り 推 奨： 一 四 件（ 〇・ 一 〇 ％）」 で あ る。

→ 売 り 推 奨： 二 〇 三 件（ 一・ 三 九 ％）」、「 買 い 推立 推 奨： 五 八 二 件（ 三・ 九 七 ％）」 と「 中 立 推 奨ある。また、格下げになるのは、「買い推奨→中「売り推奨→買い推奨：一一件（〇・〇八％）」でり 推 奨 → 中 立 推 奨： 一 七 七 件（ 一・ 二 一 ％）」、

奨 → 買 い 推 奨： 五 二 九 件（ 三・ 六 一 ％）」 と「 売ている。対して、格上げとなったのは、「中立推（五・六〇％）で、これらは全体の約九割を占め（ 四 六・ 二 八 ％）、 売 り 推 奨 の 継 続 は 八 二 〇 件（三七・七七％）、中立推奨の継続は六、七八〇件

ン プ ル の う ち、 買 い 推 奨 の 継 続 は 五、 五 三 三 件の前後五日間に株価に影響を及ぼす別の情報（法必要とする。そこで、レーティング情報の公表日は、レーティング情報に対する純粋な株価反応を様 々 な 要 因 が 関 与 し て い る 可 能 性 が あ る。 本 稿

動して変動する部分があるなど、株価の変動には別の情報が同時期に発表されていたり、市況と連いうことである。つまりは、株価に影響を及ぼすてがレーティング情報によるものとは限らないと象企業の株価に反応が起こったとしても、その全ばならないのは、レーティング情報の公表日に対価に反応が起こる。ただ、ここで気を付けなけれして活用されているならば、情報の公表日には株く。レーティング情報が投資家の投資判断材料と企業の株価にどのような影響を及ぼすかをみていここからは、レーティング情報の公表が、対象げともに極めて稀なケースといえる。

顕著な偏りはみられない。二段階という急激な変定 開 示、 適 時 開 示、 他 の ア ナ リ ス ト に よ る レ ー― 78 ―同等の内容で継続されるケースである。全体のサ更も僅かではあるが確認されたが、格上げ・格下

第61巻第５号
証券レビュースタディ法を用いることで対処することとした。

た。また、市況による影響に関してはイベント・ティング）がないサンプルのみを用いることにし

価 は 正 の 方 向 に 反 応 す る。 具 体 的 な 数 値 で い え上げの末に買い推奨となった場合、当該企業の株を示す。対して、前回から一段階（二段階）の格ゼロであり、株価がほとんど反応をみせないこと（ -1 to）2‌は 一・ 八CAR

次は、中立推奨が公表された際の株価反応を図四％、二段階格上げは二・五八％である。

ば、 一 段 階 格 上 げ の

図表３は、レーティング情報の公表前後の各社
Cumulative Abnormal Re⑷ここでは、レーティング情報の公表前日から公表示した図表３の中段をみていく。最新レーティン： CAR） の 中 央 値 を 図 示 し た も の で あ る。
turn

二日後までの四日間の株価の変化に注目してほし推奨が公表された際の株価反応を示した図表であまずは、図表３の上段である。こちらは、買い-1 to）2‌と表記している。

える。しかし、この下落は統計上の有意な変化でみてみると、株価には若干下落しているようにみ合である。まずは、中立推奨が継続される場合をとなる場合、買い推奨から一段階格下げとなる場奨が継続される場合、売り推奨から一段階格上げ

グが中立推奨となるのは、前回に引き続き中立推る。最新レーティングが買い推奨となるのは、前はなかった。対して、前回から一段階格上げの時

CAR

回から買い推奨が継続される場合、中立推奨から（ -1 to）2‌が一・〇五％、一段階格下げ時
CAR

い。 以 下、 こ の 期 間 の 累 積 超 過 リ タ ー ン を一段階格上げとなる場合、売り推奨から二段階格

は（ -1 to）2‌がCAR（上げとなる場合の三つのパターンが存在する。買は一・六〇％であった。

い推奨が継続される場合、 CAR（ -1 to）2‌はほぼ－― 79 ―の累積超過リターン（

産業内におけるアナリスト・レーティングの情報波及効果証券レビュー

第61巻第５号

図表３
3.5
32.5
21.5

10.5
0-0.5
3日前 2日前 1日前 公表日 1日後 2日後 3日後 4日後 5日後継続（買い推奨 → 買い推奨）

格上げ（中立推奨 → 買い推奨）

格上げ（売り推奨 → 買い推奨）

1.5
10.50-0.5-1-1.5-2
3日前 2日前 1日前 公表日 1日後 2日後 3日後 4日後 5日後格下げ（買い推奨 → 中立推奨）

継続（中立推奨 → 中立推奨）

格上げ（売り推奨 → 中立推奨）10.50-0.5-1-1.5-2-2.5
3日前 2日前 1日前 公表日 1日後 2日後 3日後 4日後 5日後格下げ（買い推奨 → 売り推奨）
継続（売り推奨 → 売り推奨）― 80 ―

格下げ（中立推奨 → 売り推奨）最後は、図表３の下段である。こちらは、売り推奨が公表された際の株価反応を図示したものである。上述の買い推奨や中立推奨のときと同じよ
うに、売り推奨が継続される場合には株価に有意変更を伴うレーティング情報が公表されると、四、レーティング情報と産業内における情報波及効果な反応はみられず、前回から一段階（二段階）の一・五八％（て、投資家の投資選択に影響を及ぼすことを示唆

は、レーティング情報が有用な投資判断材料とし

当 該 対 象 企 業 の 株 価 に は 反 応 が み ら れ た。 こ れ

格下げが行われた場合には四九％）の（ -1 to）2‌が観測された。
CAR

応の程度はより大きいものになるというものでなレーティング情報の変更が起こると、株価の反る。また、二段階の格上げ・格下げのような急激ラスに反応し、格下げの場合はマイナスに反応す

グ情報が公表されると、格上げの場合は株価がプない。対して、前回とは異なる内容のレーティンへのレーティング情報の公表が産業ポートフォリ成される産業ポートフォリオを構築し、対象企業ング情報の対象企業と同一産業に属する企業で構もたらすのかを検証する。具体的には、レーティそれとも対象企業が属する産業全体にまで影響を単に対象企業の株価にのみ影響するものなのか、

本節は、こうしたレーティング情報の変更が、する結果といえよう。

あった。これらは、既存研究（太田・近藤二〇一

オ・リターンにどの程度の影響を及ぼすかを計測

対して、情報内容に変更がなければ株価は反応し以上をまとめると、レーティング情報の公表に－一、中井二〇一四）と整合する結果である。

― 81 ―－二・産業内におけるアナリスト・レーティングの情報波及効果

0.16
0.140.5

格下げ
格上げ

-0.08
-0.15

-0.5⑸

する。なお、ここでも先程と同様に、産業ポートフォリオ・リターンの純粋な反応を抽出する必要があるため、ポートフォリオの構成銘柄に際しては、 公 表 前 後 五 日 間 に 株 価 に 影 響 を 及 ぼ す 情 報（法定開示、適時開示、自社へのレーティング情報）が開示されていないサンプルのみを構成銘柄と し た。 ま た、 市 況 の 変 化 に よ る 影 響 に つ い て一％）反応しの両方で計
Value-Weight― 82 ―

も、前節と同様に、イベント・スタディ法を用いて制御することとした。

（ -1 to）2‌が一％（CAR

図表４は、格上げ（格下げ）レーティングで対象企業のとEqual-Weight

れ も 同 様 の 結 果 と な る こ と か ら、 本 文 で は算したものを提示しているが、以後を含めていずンをある。図表４には、産業ポートフォリオ・リター⑹

ンにはどの程度の変化が生じるかを表したものでたと想定した場合、産業ポートフォリオ・リター－

第61巻第５号
証券レビュー

図表４10-1

対象企業の株式リターンの反応（格上げは１%，格下げは－1％を想定）
産業ポートフォリオの反応︓Equal-Weighted Return

産業ポートフォリオの反応︓Value-Weighted Returnで 計 算 し た 産 業 ポ ー ト フ ォ リ オ・
Equal-Weight
リターンの数値について記述している。に、その下落幅が一％であったとき、同業他社の株価が平均して〇・一五％下落することを示す。と、同業他社の株価は平均して〇・一四％上昇すとContagion EffectsのCompetitive Effects

たい。学術研究の世界では、産業内の情報波及効

こうした正の関係について、少し補足しておき格上げの場合と同様、対象企業と同業他社の株価る。前述のとおり、産業ポートフォリオの構成に

果はな
Akhigbe et al. 2006

まずは、対象企業のレーティングが前回から格際しては、株価が変動するような別の情報開示が大きく二つに分けられる（反応には、正の関係があることが確認されたことある企業は除いている。また、市況の変化によるど）。前者の効果は、ある主体の情報が他社の情上げとなった場合である。対象企業のレーティン

影響もイベント・スタディ法によりコントロール

報生産にも適用されるときにみられる効果で、両になる。

している。ということは、この〇・一四％という主体が同様の反応を示す。対して後者は、ある主― 83 ―グ情報が格上げされ同社の株価が一％上昇する

反応は対象企業のレーティング情報から波及した

たＭ＆Ａなど）で、両者の間で逆の反応がみられ体の情報によって他社の価値に毀損をもたらす効

次に、対象企業のレーティング情報が格下げとる の が 特 徴 で あ る。 今 回 の 結 果 に つ い て 考 え るも の（ Information Transfer）と考えることがでなった場合である。対象企業のレーティング情報と、対象企業と同業他社の株価は同じ反応を示し

果（例えば、マーケットシェアの拡大を目的としが 格 下 げ に な る と、 同 社 の 株 価 は 下 落 す る。 仮きよう。

産業内におけるアナリスト・レーティングの情報波及効果

0.14
0.10
0.08

0.13

0.2

0.1

第61巻第５号
証券レビュー

図表５0.3

格下げ
格上げ

0-0.3ており、「 Contagion Effects>Competitive Effects」という関係が成り立っていると解釈できよう。

最後に、図表５を示したい。こちらは、アナリスト・カバレッジがある企業とない企業で、産業内の情報波及効果に差異があるかを示したもので（ -1 to）2‌が一％上昇したと想定するCARある。先程と同様に、格上げレーティングで対象企業のと、同業他社の株価はアナリスト・カバレッジがあるグループでは〇・〇八％、アナリスト・カバレッジがないグループでは〇・一三％の上昇がみられることを示す。格下げレーティングでは、対象企業の一％の株価下落に対して、アナリスト・カバレッジがあるグループは〇・〇七％、アナリスト・カバレッジがないグループは〇・一九％ほど株価が下落すること示している。いずれにおいても、アナリスト・カバレッジが存在しない企業グループほど、株価の反応が大きくなるのが特徴― 84 ―

-0.18
-0.19

-0.2

-0.05
-0.07

-0.1

産業ポートフォリオ(アナリスト・カバレッジ有り)の反応︓Equal-Weighted Return

産業ポートフォリオ(アナリスト・カバレッジ無し)の反応︓Equal-Weighted Return
産業ポートフォリオ(アナリスト・カバレッジ有り)の反応︓Value-Weighted Return

産業ポートフォリオ(アナリスト・カバレッジ無し)の反応︓Value-Weighted Returnである。
本邦の東証一部に上場する企業うち、アナリストによってカバーされ投資家への情報提供が活発に行われている企業は全体の四割程度、残りの六結果にもなり、アナリストの情報提供者として機能を垣間見えることができたことになる。

として、アナリスト・カバレッジが存在する企業す結果となったと解釈できる。また、その裏返し

報環境の違いが、図表５が示すような差をもたら取り巻く情報環境が発達していない。こうした情リストが存在しない企業はそうではなく、企業をある程度は投資家に浸透している。対して、アナ全うしていることから、企業価値に関する情報がする主体であるアナリストが普段からその職務を企業は、企業から投資家への情報伝達をサポート

図表５の結果は、アナリスト・カバレッジがあるポートする主体がいない（前掲の図表１より）。

ものであった。以上のとおり、情報過多というもストにカバーされていない企業ほど大きいというがわかった。また、その反応の大きさは、アナリては、対象企業と同方向の株価反応をみせることみられなかった。同業他社の株価への影響についティング情報の場合、対象企業の株価には反応が響をもたらしていた。一方、変更を伴わないレーレーティング情報の公表は、対象企業の株価に影証 を 行 っ た。 主 な 検 証 結 果 と し て、 変 更 を 伴 う

および対象企業の同業他社の株価反応を用いた検報の有用性を測るべく、レーティングの対象企業

本稿は、アナリストが公表するレーティング情

五、まとめは、相対的に情報環境の質が高いことを示唆する― 85 ―

割の企業には企業から投資家への情報伝達をサ産業内におけるアナリスト・レーティングの情報波及効果

いうべき昨今の証券市場においては、アナリスト社のトレーダーズ・ウェブが提DZN Financial Research供する「注目レーティング」は、本邦の主要証券会社が提⑵供するレーティング情報を取りまとめた情報ベンダーであり、ユーザーは原則無料でそれらの情報を利用することがは企業から投資家への情報伝達をサポートする主体としてその職務を果たしていることが確認できできる。本稿は、昨今の情報過多な本邦の証券市場において、レーティング情報が投資家にとって有益な投資判断材た。とりわけ、産業内における情報波及効果につ料になりうるかを明らかにすることを主旨としていることから、汎用性の高いレーティング情報を検証には用いるこ

いては、本邦の証券市場を対象とした調査は、筆者が知る限り存在しない。その点は本稿の主たるととした。

果を投資家に提供する情報提供者である。アナリスト情報て、当該企業の株式に関する価値評価を行い、その評価結る。このうち、五段階のレーティングを採用している大和に属するアナリストのレーティング情報が収録されていスタンレーＭＵＦＧ証券、ＪＰモルガン証券、ＵＢＳ証券券、ドイツ証券、マッコリーキャピタル証券、モルガン・マーケット・モデルを用いて算出した。

― 86 ―

貢献といえよう。

⑶
社のトレーダーズ・ウェブが提DZN Financial Research
供する「注目レーティング」には、大和証券、野村證券、

Ｓ Ｍ Ｂ Ｃ 日 興 証 券、 三 菱 Ｕ Ｆ Ｊ モ ル ガ ン・ ス タ ン レ ー 証

が投資家から重宝されるのは、①企業が開示する多種多様

証 券 を 除 く、 残 り の 証 券 会 社 に 属 す る ア ナ リ ス ト の レ ー券、 ク レ デ ィ・ ス イ ス 証 券、 ゴ ー ル ド マ ン・ サ ッ ク ス 証な情報を用いた分析に基づく価値評価を行っていること、

ア ナ リ ス ト と は、 企 業 に 関 す る 情 報 収 集 や 分 析 を 通 じ②独自の情報収集や自らの経験則に基づく見解など、追加ティング情報を本稿では用いる。と、③産業の将来性や産業内での競争環境など、マクロ的な視点も織り込んだ価値評価を行っていることがその理由として挙げられる。

⑷ 超 過 リ タ ー ン（ Abnormal Return） は、 イ ベ ン ト 前 一 四〇 営 業 日 か ら 前 二 一 日 ま で の 一 二 〇 日 を 推 定 期 間 と し、情報ならびに専門的知見に基づく価値評価を行っているこ⑴（注）

第61巻第５号
証券レビュー

産業内におけるアナリスト・レーティングの情報波及効果⑸

同 業 他 社 は、 レ ー テ ィ ン グ 情 報 の 公 表 前 一 四 〇 日 時 点に、対象企業と日経業種中分類コードが同じ企業とした。
前節のとおり、レーティング情報の格上げは対象企業の株価に正の反応をもたらす。また、格上げの程度が大きい⑹
ほど、株価の反応は比例して大きくなる。さらには、同じ一段階の格上げであっても、「中立推奨→買い推奨」と「売り推奨→中立推奨」の両者の間には差異があるし、全ての産業で同程度の反応を示すわけではない。本稿は、これらの要因をコントロールしたうえでの数値を図表４に記載し四一頁．

株 価 リ タ ー ン 」、『 現 代 デ ィ ス ク ロ ー ジ ャ ー 研 究 』、 第 一 四
巻、二五” , The Journal ofEffects of Analyst Stock Revisions（ ）2‌ , pp.181-198.
Financial Research, Vol.29（ 2006）“Chang, X., S. Dasgupta, and G. Hilary,, Analyst” , The Journal of
Coverage and Financing Decisions

京都大学経営管理大学院講師）
まさひと・当研究所客員研究員（ ）6‌ , pp.3009-3048.
Finance, Vol.61（かとう― 87 ―ている。紙幅の都合上、コントロールに要した説明は割愛することをご容赦いただきたい。

引用文献」、『経営財務八四頁．

株価と出来高の検証

太田浩司・近藤江美（二〇一一）、「株式レーティングの公表に対する市場の反応研究』、第二九巻第一・二合併号、五〇－中井誠司（二〇一四）、「アナリストによる投資推奨の変更と－－（ 2006）“Akhigbe, A., J. Madura, and M. Newman,, Industry－