地方銀行の証券子会社によるＩＰＯ支援―九州ＦＧ証券のチャレンジを事例として―
船
姚

岡

健
智

太
華

九州フィナンシャルグループは、同社と肥後銀

行、鹿児島銀行、九州ＦＧ証券、九州デジタルソ

い て 紹 介 を 行 う。 九 州 フ ィ ナ ン シ ャ ル グ ル ー プ

子会社である九州ＦＧ証券によるＩＰＯ支援につ

本稿では、九州フィナンシャルグループの証券

年六月一日に設立され、二〇一八年一月二二日に銀行の兄弟会社となる。九州ＦＧ証券は二〇一七参照）。九州ＦＧ証券は、肥後銀行および鹿児島

会社一九社の計二〇社で構成されている（図表１

一、はじめには、熊本市と鹿児島市にそれぞれ本店を置く地方

熊本支店、鹿児島支店、宮崎支店の開設が行われリューションズ、九州会計サービスなどの連結子銀行である肥後銀行と鹿児島銀行が、二〇一四年ている。

おいて、九州ＦＧ証券によるＩＰＯ業務参入への本稿の構成は以下のとおりである。まず次章に⑴

一一月一日に経営統合に関する基本合意書を締結し、二〇一五年一〇月一日に設立された銀行持株会社である。

― 74 ―

地方銀行の証券子会社によるＩＰＯ支援

図表１ 九州フィナンシャルグループの主要企業と九州FG証券の概要

九州フィナンシャルグループ

肥後銀行

九州FG証券

鹿児島銀行

九州デジタル
ソリューションズ

九州会計
サービス

九州FG証券●2017年6月1日に設立●九州フィナンシャルグループの子会社であり、肥後銀行・鹿児島銀行の兄弟会社※九州FG証券は肥後・鹿児島銀行とは別法人であり、IPO支援業務は九州FG証券が提供するサービスです。

●金融商品の販売を主たる業務とする
法人ソリューション室●2020年10月1日にIPO支援業務の開始に伴い、新設●所属は２名。２年後の大手証券会社にて引受業務の経験有●南九州のIPOを目指す会社の支援及び提案を主たる業務とする〔出所〕 九州フィナンシャルグループ（2022）（※上部分）、九州FG証券提供資料（※下部分）。

取り組みについて、ヒアリングを行った内容をもとに記述する。九州ＦＧ証券のＩＰＯ支援は同証券の法人ソリューション室で実施されている。同

室はＩＰＯ支援業務の開始に伴い二〇二〇年一〇月一日に新設された部署である。第三章では、この九州ＦＧ証券法人ソリューション室が実施するＩＰＯ支援のチャレンジについて、第二章と同じ

く聞き取りを行った内容を中心に紹介する。続く第四章では、同一金融グループが融資とともに株式引受を行う場合における情報の共有の効果について考察している主要な学術研究のレビューを行う。最後の第五章では、地方銀行の証券子会社によるＩＰＯ支援に関する今後の展望について記す。

― 75 ―

あたっての株主の保護を目的とするガバナンス等の整備に関する経験知は持っていないという。

九州ＦＧ証券では、二〇一七年における設立初

設立より現在まで、室長である鹿児島銀行出身のる法人ソリューション室は、二〇二〇年一〇月の九州ＦＧ証券におけるＩＰＯ支援実施部署であ会社を通じて二〇二〇年にも有価証券の元引受業

プ（ＦＧ）が二〇一八年一月に開業予定の証券子ように伝えている。「九州フィナンシャルグルー

ていた。このことについて、当時の新聞は以下の二、九州ＦＧ証券のＩＰＯ業務参入への取り組み

白坂大輔氏と室員の肥後銀行出身の富田直樹氏の務に乗り出す。主幹事証券として同業務を手掛け⑷かったため、上場を実現することができないケーて も、 銀 行 に 上 場 に 関 す る ノ ウ ハ ウ が 存 在 し なで規定されている金融商品取引業における業務のに同業務を行おうとする場合は、金融商品取引法

元引受業務を実施していない証券会社が、新た― 76 ―

期段階よりＩＰＯの引受に関する準備が進められ二名で構成されている。以下においては、両氏よることを目指しており、地銀系証券では珍しい。

⑵

九州ＦＧ証券によるＩＰＯ支援の始まりについスが大半であったことが出発点であるという。銀種別に関して、元引受業務を新たに実施すること支援し、雇用創出や産業の新陳代謝を促す」。

行員の多くは、融資の審査による与信の判断は経について金融庁に対して届出を行い認可を受ける⑶

験により体得しているものの、ＩＰＯを目指すにては、融資先企業において株式上場を志したとし

地場企業の公募増資や新規株式公開（ＩＰＯ）をり聞き取りを行った内容を中心に記述を行う。

第62巻第10号
証券レビュー

⑸示 さ れ た と い う。 主 だ っ た 点 は 以 下 の 四 点 で あ組織の体制やクリアにする必要がある点について

州財務局に事前相談を行ったところ、求められる二年半に渡り、白坂氏と富田氏はそれぞれ異なるて、二〇一七年から二〇二〇年にかけて、およそＧ証券の対応を以下に記す。まず①への対応とし

九州財務局より求められた事項に対する九州Ｆる。

る。①大手証券会社の引受審査部門において二年

東京の大手証券会社のＩＰＯの引受審査部門にお必要がある。元引受業務の認可について財務省九以上の経験を有する職員の配置、②財務の健全性

いてトレイニーとして派遣されている。大手証券

は、九州ＦＧ証券が自前で新たに設立された証券受けるために必要となるこれらの点に関する充足元引受業務の開始にあたって金融庁より認可を達成目標を考えた場合、銀行業務を経験し、銀行心を持つ企業を上場に導くという九州ＦＧ証券のうことに加えて、銀行の融資先企業でＩＰＯに関検討されたが、その経験者の絶対数が少ないとい⑹の確保、③資本金三〇億円の充足、④引受審査部

会社における引受審査の経験者を採用することも会社であっただけに、ハードルの高さを感じたとのリソースをよく知るプロパー行員をＩＰＯの専― 77 ―

門を独立したものにすること。

いう。地方銀行が証券子会社を設立する場合、地門家として育成することが望ましいという結論に証券会社においてＩＰＯに携わる部門が複数あ

域の既存証券会社の株式を買い取ることにより子により設立するというケースが多いが、九州ＦＧ

る中、引受審査部門における経験が優先された理至り、二人の派遣が決まったという。

証券は自前で設立を行ったという特徴を有してい会社化する、あるいは総合証券会社との共同出資

地方銀行の証券子会社によるＩＰＯ支援

上場準備会社の発掘
初期段階の助言指導

営業部門

上場全般に関する助言指導
公開引受部門

第62巻第10号
証券レビュー

図表２ IPOにおける主幹事証券会社の役割

引受審査
引受審査部門由を記しておきたい。図表２は、証券会社のＩＰＯに携わるセクションである営業部門、公開引受⑺

部門、引受審査部門それぞれのＩＰＯ前における関与の時期を示している。まず営業部門がＩＰＯに関心を持つ企業を発掘し、初期段階での助言指導を行う。その後、公開引受部門がＩＰＯに向けた 準 備 全 般 に 対 す る 指 導 助 言 と し て、 上 場 ス ケ

ジ ュ ー ル お よ び 事 業 計 画 の 策 定、 資 本 政 策 の 策

定、社内管理体制の整備等に関するアドバイスを行う。この公開引受部門の助言指導が終わる頃、引受審査部門による引受審査が実施される。主幹

事証券会社としてＩＰＯに関与する場合、これらの三つの部門を必要とするが、営業部門および公開引受部門の設置がなくとも、引受審査部門が備わっていれば幹事証券会社としてシンジケート団に加わることができる。将来的に九州ＦＧ証券がＩＰＯの主幹事証券会社を担う前段階の活動とし― 78 ―

申請期
直前期
直前々期

独立性を保って審査〔出所〕 EY新日本有限責任監査法人編（2022）。

て、下引受および幹事証券会社として経験を踏む

二〇二一年決算より黒字転換を果たしている（図の設立第一期から第三期までは赤字であったが、⑻ことが想定されていることより、引受審査部門に

表３参照）。直近の二〇二二年三月期における純②に関しては、元引受を行うにあたっては、発規模となるものであり、継続的な収益基盤の確立

利益は五億円を超え、これは前年の約三・八倍の⑼おける経験者の配置が優先された。

行会社から株式を買い取った後、投資家に販売すが進みつつある状況にある。

ＦＧ証券は設立間もなく、顧客基盤の構築についいうものである。九州財務局に相談した頃、九州ることから、財務の健全性の確保が求められるとえ込まざるを得なくなる状況が生じる可能性があり資本金を三〇億円としている。資本金の充足にすべく、九州ＦＧ証券は二〇一七年の設立当初よ取引法において規定されている。この規定を充足行う金融業者の最低資本金は三〇億円と金融商品③については、主幹事証券会社として元引受を― 79 ―

ることができず、引き受けた株式を証券会社で抱て発展途上の段階にあったことから、当期純損益

関連する自己資本規制比率の数値についても確認⑾

がマイナスの状況にあった。このことより、黒字

しておくと、九州ＦＧ証券の直近（二〇二二年三⑽への転換および、継続的かつ安定的な収益の確保月期）における自己資本規制比率は五〇二・六％④に関しては、引受審査の過程で入手した未確受けることはないと考えているという。

⑿

を見通せる状況を確立することが必要であると伝であり、この水準を維持していれば特段の指摘を

九州ＦＧ証券における純損益は、最初の決算期（二〇一八年三月期）より二〇二〇年三月期まで⒀えられたという。

地方銀行の証券子会社によるＩＰＯ支援

定のＭ＆Ａに関する計画等のインサイダー情報が営業部門に行き渡らないようにするための九州Ｆ

Ｇ証券内におけるチャイニーズウォールの確立である。これらの四点に加えて、今後において、引受に関する営業部門および公開引受部門の設立、⒁引受を行った株式等を顧客に販売する際にリスク等について十分な説明ができる体制を確立 した

後、ＩＰＯの主幹事業務の開始を検討したいとしている。

法人ソリューション室の誕生

三、九州ＦＧ証券によるＩＰＯ支援⑴

白坂氏と富田氏の両氏が東京における引受審査⒂の研修から九州に戻った直後は、主幹事証券会社として活動できる体制が整うまでは、引受シンジ― 80 ―

2022
2021
2020
2019
2018
-600,000第62巻第10号
証券レビュー

図表３ 九州FG証券の当期純損益の推移
600,000

400,000

200,000

0-200,000-400,000（注） 縦軸（当期純損益）の単位：千円。決算月は３月。2018年３月期は、2017年６月１日開始である。
〔出所〕 九州FG証券各期決算公告より作成。

他の地域の企業が三・四年に一社程度であること

ＰＯは、福岡の企業が年に一～三社くらい、そのを考えていたという。しかし、九州企業によるＩ

ケート団を構成する幹事証券として活動することたという。

持つ企業の情報を集約する体制が整っていなかっあった。また、銀行全体としてもＩＰＯに関心をもそも銀行には相談しづらかったという状況がを主とする銀行の中心的な業務ではないため、その企業に対するＩＰＯの啓蒙活動に力を入れよう

なく、受け身の姿勢になってしまうと考え、地域

対してＩＰＯについて直接的に働きかけることはい。また、主幹事ではない幹事証券では、企業に訪問することを始めた。このようにＩＰＯのニー

トワークに参加をしたり、独自に各機関や企業へであると考え、一般社団法人熊本創生企業家ネッと富田氏は、自分達自身で企業を回ることが大事

銀行からの紹介を期待するのではなく、白坂氏しての企業は、負債を調達しているのであり、株ような状況ではなかったという。銀行の融資先とが銀行から上がってくると想定していたが、その足当初は、ＩＰＯに関心を持つ企業に関する情報

二〇二〇年一〇月の法人ソリューション室の発

う こ と で あ る。 ア ー バ ン ラ イ ク 社（ 熊 本 県 荒 尾もできるかもしれない」と感じることが多いといそれほど遠いところにあるものではなく、自分達多い企業がＩＰＯすると、「ＩＰＯというのは、関心を持つ企業は、所在地や規模などで共通項が発見事項とは、ＩＰＯについてわずかなからでも― 81 ―

を考えると、引受業務では大きな収益は見込めなと い う こ と に な り、 二 〇 二 〇 年 一 〇 月 に 法 人 ソズを探す中、一つ発見事項があったという。その主資本の調達であるＩＰＯについては、間接金融⒃

リューション室が誕生した。

地方銀行の証券子会社によるＩＰＯ支援

のＩＰＯ実績が大事であるという思いを新たにしを目指す九州の企業を増やすためには、九州企業

このことを感じたという。このことより、ＩＰＯ

市場に新規上場した際に、TOKYO PRO Market

市）が二〇二一年七月二八日に、東京証券取引所

は、株式会社南の太陽として従業員数が一〇〇名

上 高 が 四 千 万 円 く ら い で あ っ た と い う。 現 在 で事業におけるショートステイが一九床、年間の売で、まだ保育事業は実施しておらず、高齢者福祉

ま っ た 二 〇 〇 八 年 に お い て は、 従 業 員 数 は 五 名あった。鹿児島銀行の融資先企業として取引が始う。

を超え、グループ全体でも二〇〇名を超えたといたと両氏は述べている。

南の太陽（鹿児島県肝属郡東串良町）

れた保育事業および高齢者福祉事業を主事業とす例として紹介したい。同社は二〇〇五年に設立さて事業活動を行う南の太陽社（向井和郎代表）をて、大隅半島に位置する東串良町・肝付町においどのようなＩＰＯ支援を行っているのかについ

九州ＦＧ証券法人ソリューション室において、く、上場企業となることにより、エクイティによ可避であり、従来の銀行を通じた間接金融ではな

齢者福祉事業の拡張においては、施設の増設が不た、南の太陽社の主事業である保育事業および高う選択肢もあるかもしれないと伝えたという。ま制を整えることができれば、その先にＩＰＯとい

しっかり整えないと組織が回らないこと、組織体組織の規模が大きくなるとガバナンス体制をる企業であり、白坂氏が鹿児島銀行において法人る長期性の資金の調達を可能にすることは、今後へのＩＰＯ支援

向け融資を行っていた頃の融資先企業の一つで― 82 ―⑵

第62巻第10号
証券レビュー

の成長に大きなプラスとなることについてアドバＰＯを果たした企業の経営者よりアドバイスを受う。同制度は、過去に福岡証券取引所においてＩ

図表４は、九州ＦＧ証券におけるＩＰＯ支援のイスを提供している。この白坂氏の助言を契機と志す企業に対して福岡証券取引所がサポートを提内容について、同証券が作成したＩＰＯ支援に関けることができる二〇二二年五月に開始された

供する九州ＩＰＯ挑戦隊へ入隊することを勧めた

する説明用資料である。新規上場に関する申請をして、向井代表はＩＰＯについて関心を持ち始め

白坂氏のアドバイスに応じて、向井代表は入隊に行う年をＸ年として、Ｘ

サービスである。

関する申請を行うことを決めた。二〇二二年六月

り、南の太陽はこのフェーズ一の段階にあるといた。本気でＩＰＯを目指すのであれば、ＩＰＯを三日に福岡証券取引所で実施された九州ＩＰＯ挑う。 上 場 に 向 け て 動 き 出 し た 最 初 の 年 で あ る

九州ＩＰＯ挑戦隊に入ることにより、監査法人

在、課題の一つである従業員の勤怠管理および給決策の検討・取組」が最も大事であるという。現⒄

戦隊第一四期生として、向井代表は入隊式に出席

フェーズ一では、「課題の抽出」および「課題解と接点ができたり、ＩＰＯに関連する多様な人と与計算のデジタル化について、九州フィナンシャ

― 83 ―

三年がフェーズ一であするにいたっている。

接する機会が増え、ＩＰＯの実現に対して数々のルグループのグループ企業である九州デジタルソ

保育園事業では、朝の特定の時間に保護者より資源を獲得するにいたっているという。また、向ＰＯアンバサダー制度の利用を検討しているといリューションズとともに取り組んでいる。

－

井代表は、福岡証券取引所が提供している福証Ｉ

地方銀行の証券子会社によるＩＰＯ支援

証券レビュー

第62巻第10号

図表４ 九州FG証券における各フェーズのIPO支援➣弊社にご依頼いただいてから上場までの過程を4つのフェーズに分けて工程管理し、きめ細かくサポート。
➣九州フィナンシャルグループの総合金融力による全面的なサポート
フェーズ1｢課題の抽出｣と｢課題解決策の検討･取組｣により会社のフレームワークが決まるため、時間をかけて取り組むべき最重要事項

参考

フェーズ１ 主幹事証券･監査法人の紹介
X-3年
課題の抽出
フェーズ２
運用実績積上げ期間
X-2年

資本政策のご相談

内部管理体制の整備

課題解決策の検討・取組み

運用トライアル

審査提出書類の作成サポート

フェーズ3
主幹事証券公開指導･引受審査に係るｻﾎﾟｰﾄ 上場申請書類の作成サポート
X-1年
フェーズ4 証券取引所審査に係るサポート
ファイナンスに係る助言
X年

地域密着型の証券会社として密接にサポート●貴社の経営理念、経営目標、経営方針を念頭に、最適解を共に検討。
●大手証券やコンサル会社にはない、「すぐに相談できる近くの証券会社」という利便性・地域性を有し、密接なサービスを提供。
●審査上の観点を網羅したチェック項目を設け、効率的に課題解決策を提案。
●定例的な報告会の実施や関係部署にまで足を運び、適切にサポート。

〔出所〕 九州FG証券提供資料。

入る、「子供が発熱したので、今日は休ませていただきます」というような連絡への対応業務に関するＤＸ化について検討しているという。一人の園児の欠席は、送迎や食事の手配などに影響をおよぼす。欠席に関する連絡をネットで受け付け、欠席に伴い必要となる各セクションの対応について効率化することを可能にするシステムができな

いかについて向井代表より相談を受けているという。ＤＸ化については、経費精算をスマートフォンでできるようにすることも検討中であるという。資本政策に関しても、ベンチャーキャピタル

等の外部株主の導入なども検討していると白坂氏は述べる。監査法人については、九州ＦＧ証券の紹介により内諾しているという。

南の太陽は、おおよそ三年後を目途として、福岡証券取引所のベンチャー企業向け市場であるＱ

ボード市場におけるＩＰＯを目標としている。今― 84 ―

地方銀行の証券子会社によるＩＰＯ支援

図表５ 九州FG証券のIPO支援業務における各機関のつながり

肥後銀行

鹿児島銀行

上場ニーズ

連携

推薦書
公開指導、引受審査後においては、元引受業務の実施に関する認可を金 融 庁 か ら 受 け、 幹 事 証 券 と し て の 経 験 を 経 た

後、主幹事を担うことができる組織体制が整う見通しが立てば、九州ＦＧ証券が主幹事証券会社としてサポートすることも検討したいという。

福岡証券取引所は、肥後銀行および鹿児島銀行と、二〇一七年一一月二〇日に「地域における企業の株式上場に向けた成長支援に関する協力協定」を締結しているということもあり、九州ＦＧ証券が主幹事証券会社として新規参入することに対して歓迎の意を表しているという。白坂氏および富田氏は、「ＩＰＯニーズに対してリソースが不足している九州において、九州ＦＧ証券が九州の企業を地場の取引所である福証上場へと導き、

九州の投資家の皆様に株主として支えていただくという形を実現させ、九州の発展に貢献したい」と述べている。

― 85 ―

紹介

九州FG証券
初期サポート

上場審査、上場〔出所〕 九州FG証券ホームページ。

は、九州ＦＧ証券が主幹事証券会社を紹介すると

つ な が り が 描 か れ て い る。 現 状 の 公 表 ベ ー ス で過程で、九州ＦＧ証券をはじめとする各機関とのＰＯを目指す企業が証券取引所へ上場するまでの務における各機関のつながり」である。地域のＩに掲載されている「九州ＦＧ証券のＩＰＯ支援業

図表５は、現在の九州ＦＧ証券のホームページ

紹介する。

を対象とする主要な学術研究を論文の発表年順ににおいて融資と株式引受の両者が行われたケース考えられる。以下において、同一の金融グループ

なマイナスの影響が生じるのか、二つのケースがの効果が生まれるのか、それとも利益相反のよう場合、情報が有効に活用されることによりプラス

ループ間において、融資と引受の両者が行われる

引受、幹事証券として段階的に経験を積み、将来ある。「範囲の経済」に関して、情報の経済学をの 経 済（

先行研究のキーワードは、「情報に関する範囲

的には九州ＦＧ証券が主幹事証券会社を担うこと扱う標準的なテキストであるて情報に関する範囲の経済とは何かを考えると、と」と説明されている。この説明に照らし合わせ

別々の企業で生産するよりも総費用が低下するこ製品が生産されたときに、それぞれ同量の製品を（一九九二）では、「一つの企業で複数のRoberts

Milgrom and）」 でinformational economies of scopeができる体制を整えていきたいという。

四、銀行と証券会社の情報共有の効果に関する学術研究
銀行とその証券子会社のような同一の金融グ― 86 ―

いう支援が紹介されている。現在の主業務はＩＰ

Ｏコンサルティングであるが、今後において、下第62巻第10号
証券レビュー

融機関が別々に行う場合よりも情報獲得に要する一の金融グループで行うと、この両者を異なる金

ディリジェンスのために必要となる情報取得を同集と投資銀行で引受を行うにあたってのデュー

商業銀行における融資の与信を行うための情報収かるコストが低下することにより、引受スプレッ

報に関する範囲の経済が働き、公募増資引受にかに取得していることより、金融機関内において情増資前の事前の融資において対象企業の情報を既いう実証結果を報告している。金融機関は、公募

る場合は、増資時の引受スプレッドが低下すると⒅

トータルのコストが低下すると理解することがでドが低くなるとしている。

先）のプラスとなるように金融機関は行動したのトの低下および情報優位性を顧客（融資先・引受小さくなることに関して、事前融資の影響がよりない企業においては、増資時の引受スプレッドがさらに同研究では、投資適格債の格付けを持た― 87 ―

きる。先行研究では、この情報生産に関するコスかという問いに焦点を当てて分析が実施されてい債の格付けを持たない企業においては、事前融資

大きいという実証結果を提示している。投資適格（ 2005）は、一九九六年から
Drucker and Puri

（ 2010）は、二〇〇〇年から二〇〇六年
Suzuki

で得た私的情報の有用性がより高いという解釈がが融資と引受の両者を行うケースを分析対象としにおける日本の既上場会社の公募増資を対象とす

二〇〇一年の間に実施された既上場企業の公募増た実証研究を実施している。同一の金融機関におる実証研究を実施している。銀行が二〇％以上出述べられている。

いて、公募増資の引受を行う前に融資を行ってい資のサンプルを用い、商業銀行あるいは投資銀行る。

地方銀行の証券子会社によるＩＰＯ支援

銀行系証券会社であることを示すダミー変数およ

同研究の主だった結果は以下のとおりである。

客は低いコストで引受や親銀行会社より融資の報に関する範囲の経済が働くことにより、その顧ている。銀行系証券会社を主幹事とする場合、情引受スプレッドに関しては、主幹事証券会社のび親銀行の増資実施企業における融資のシェアはサービスを享受することができる可能性を有して資している証券会社を銀行系引受証券会社と定義

公募価格のディスカウント率に対して有意な負のいる。このことから、銀行系証券会社は、他の証

親会社が銀行であるダミー、同親会社の銀行によ影響を持つことを報告している。これは親銀行の券会社よりも主幹事のポジションを維持しやすい

し、この銀行系証券会社が公募増資時の主幹事証

融資行動によって発行会社の私的情報を多く獲得状況にあり、増資実施企業に対して大きな交渉力る株式保有、銀行融資の比率が、引受スプレッド

していることが、発行会社の質を保証するシグナを有していると考えることができる。この交渉力

券会社である場合における発行会社が負担する発ルとなる保証効果によるものであるとしている。

の強さが、大きな引受スプレッドにつながっていに対してプラスの有意な影響があることが示され一方で、親銀行の不良債権比率の高さを示す変数

ると捉えることができる。また、主幹事証券の親行コストについて分析が行われている。

は、ディスカウント率に対して有意なプラスの影

銀行が株式を保有している場合は、この交渉力を― 88 ―⒆

響を確認しており、主幹事証券会社の親銀行が多より増強させると解釈することができよう。

されるとしている。

（ 2018） で は、 ア メ リ カ のNeuhann and Saidi

くの不良債権を抱える場合は利益相反仮説が支持第62巻第10号
証券レビュー

金融機関内の商業銀行部門と証券部門間のファイグラス・スティーガル法において設けられていた（ 2019）は大和証券ＳＭＢＣ合弁事業
Akiyoshi

比して大きいというエビデンスも記されている。

実施している。一九九六年の緩和以降に融資とアれた一九九六年の前と後の時期に着目した分析をめる比率の上限が一〇％から二五％に引き上げら）による引受収益が総収益に占tion 2‌0 subsidiaryで設立された投資銀行である。大和証券ＳＭＢＣ

井住友フィナンシャルグループ（四〇％）の出資

グループ（六〇％）と大手商業銀行グループの三九九九年四月に大手投資銀行グループの大和証券

る影響を検証している。大和証券ＳＭＢＣは、一の解消データを用いて銀証分離が顧客企業に与えンダーライティングの両者を実施する金融機関がが引受、三井住友フィナンシャルグループ（ＳＭアウォールが緩和され、二〇条証券子会社（

引受を行った企業は、当該企業の情報に関する範Ｆ Ｇ ） が 貸 出 を 行 う と い う 引 受・ 貸 出 一 体 型 のSec-囲の経済が金融機関において働くことによりＩＰ

サービスを顧客企業は享受していた。

る範囲の経済が働くことは、リスクの高い企業のまた、このような資金供給先企業の情報に関す

ＭＦＧと顧客企業の関係の強さを示す変数としる実証研究では以下の結果が報告されている。Ｓ

ＭＢＣが公募増資の引受を行った企業を対象とす― 89 ―⒇

Ｏに到達するまでの所要年数が短いという実証結

信用力を評価する力が高まるとし、融資と引受のて、銀行からの借入金におけるＳＭＦＧからの借一九九九年から二〇〇九年にかけて大和証券Ｓ

両者が行われている企業の株価や売上高のボラ入金が占める比率が用いられ、この変数が大きい

ティリティは、融資のみが実施されている企業に果を報告している。

地方銀行の証券子会社によるＩＰＯ支援

ほど、公募増資における公募価格のディスカウン
ト率の低減をもたらすというエビデンスが提示さ公募増資企業の質について保証するものとなりた同企業の私的情報を共有している。このことはにおいて、ＳＭＦＧが融資における審査で入手し務の展望に関して以下のように述べている。「今長である白坂大輔氏は、地方銀行のエクイティ業

Ｏ支援実施部署である法人ソリューション室の室

今回のヒアリングの中で、九州ＦＧ証券のＩＰ

五、おわりに（保証効果の実現）、企業価値の不確実性に対する後において商業銀行業務の縮小が進むことが予想伴走することによって頂いていた収益を、これま― 90 ―れている。大和証券ＳＭＢＣは、公募増資の引受

投資家の懸念を和らげ、発行価格を高めるとしてされる状況において、地方銀行は、地元の企業と（ 2005）で示された
Drucker and Puri

でのような貸出金の利息ではなく、エクイティの供給によるキャピタルゲインへと転換していくこ

公募増資前の融資が引受スプレッドの減少をもた
Akiyoshi

九州ＦＧ証券では、現在、白坂氏と富田氏の二とが大事である」。

ては、大和証券ＳＭＢＣが融資のプロセスで築い名体制で五社の企業に対してＩＰＯ支援を実施し）では確認されていない。この理由につい2019

た独占的な地位を利用して、高い引受手数料を引ている。支援先と直接に向き合って、じっくり話

をすることを大事にしており、訪問頻度も高いこき出していた可能性について言及している。

（

らす効果をもつというエビデンスは

しかし、

いる。

第62巻第10号
証券レビューう、優秀な人材の確保につなげたいという企業が業参入は、情報に関する範囲の経済が働くことに

前章で概観した先行研究では、商業銀行の証券

先 駆 け 的 な 事 例 で あ り、 証 券 子 会 社 等 で エ ク イ

多いという。このような生き残りをかけてＩＰＯ

より、顧客の株式発行コストを低減させる効果をとから、多くの企業を担当することは難しいと思を目指す九州の企業を九州ＦＧ証券で全力でサもたらすことが報告されている。地方銀行はメガティ業務を検討する地方銀行にとって参考となる

ポートしたいと白坂氏と富田氏は述べている。同

バンクよりも地元の企業との間の情報の非対称性

われる。ＩＰＯを実現することにより、上場企業

証券に対して、ＩＰＯを志す企業より支援を希望が小さいため、銀証兼業のメリットは、メガバン

ものと思われる。

する声は一定数あり、これらの企業に対しては人クを対象とする先行研究のエビデンス以上に期待とができれば、雇用の創出等において、地域経済

共有することよるプラスの効果だけでなく、独占

しかし、先行研究では、金融グループが情報を― 91 ―

としての信頼を獲得し、永続的に経営を行えるよ員の増加が実現するまで待ってほしいと伝えていできると考えることができる。本年六月にファイ

アーウォール規制（証券会社とグループ銀行等の



るという。
今後、上場へ高い意欲を持つ企業と九州ＦＧ証

間の顧客の非公開情報の共有規制）の緩和が行わの発展に大きく貢献するものとなろう。また、九的な地位を利用して高い引受手数料を引き出して

券が伴走することにより、一つ一つＩＰＯを実現れたこともプラスに働くと思われる。

州ＦＧ証券のＩＰＯ支援に関するチャレンジは、



させ、ＩＰＯを果たした企業が成長軌道に乗るこ

地方銀行の証券子会社によるＩＰＯ支援

いるという利益相反が生じている可能性を示唆す⑴（注）

第一種金融商品取引業としての登録を取得し、二〇一七年して設立され、二〇一七年一一月二九日に九州財務局から二〇一七年六月一日に九州ＦＧ証券設立準備株式会社とる実証結果も検出されている。地方銀行は営業エ
リアにおいて一定の貸出金シェアを有しているこ

一二月一日に九州ＦＧ証券株式会社へと社名変更が行われ

在まで九州フィナンシャルグループが一〇〇％保有していている。九州ＦＧ証券の株式については、設立当初から現とが多い。このような営業地域に強い基盤を持つ
地方銀行は、メガバンク以上に顧客に対して大きな交渉力を有していることが少なくない。顧客と二〇二二年七月一五日に九州ＦＧ証券本社（熊本市西区

る。
⑵

春日）において両氏に対して聞き取りを行った。大変お忙し上げる次第である。聞き取りに基づく部分を含めて、本

しい中、ヒアリングに応じて下さったことに心より感謝申こともできよう。地方銀行同士のアライアンスに稿のすべての内容におけるあり得べき誤りはすべて筆者達に利益相反が生じる可能性を秘めていると捉える

おいて、そのシナジー効果の追求が行われる状況

ＩＰＯ企業のメインバンクについて調査している船岡・に帰するものであることを記しておく。

森（二〇一八）では、一九九八年から二〇一七年における⑶

企業に対して利益相反が生じていないかについて

ＩＰＯ企業一六六九社のうち東京以外に本社を置く六七九

では、グループ間の複数の金融機関と取引を持つ監視するセクションの重要性はより高いと思われンバンクとする企業は二〇四社（三〇・〇四％）であるこ

七割のメインバンクはメガバンクであり、地域銀行をメイとを報告している。非東京エリアのＩＰＯ企業でも、その社のうち地域銀行（地方銀行および第二地方銀行）をメイ

る。
※

本稿は、ＪＳＰＳ科研費 21K01646の助成による研究成果の一部である。

ンバンクとするＩＰＯ企業は三割にとどまっている。

― 92 ―の関係性の観点では、地方銀行はメガバンク以上

第62巻第10号
証券レビュー

地方銀行の証券子会社によるＩＰＯ支援

ＰＯ支援業務力を入れていく姿勢について、同グループのの九州フィナンシャルグループの開示書類においても、Ｉ⑷ 『日本証券経済新聞』二〇一七年一〇月二五日朝刊。近年

は、まだ行われていない。

の実施に関する届出については、ヒアリング時点において業協会、二〇一八・二〇二一）。九州ＦＧ証券の元引受業務規則』に関する細則」において定められている（日本証券

二〇二〇二〇年七月に具体的な期間としては、白坂氏が二〇一八年一月

代表取締役社長である笠原慶久氏による次の言葉を確認す⑹

二〇年三月、富田氏が二〇一七年九月

ることができる。「新たなサービスの創出に向けた動きは、
グループ各社ですでに加速しています。たとえば、九州Ｆ

この部分の記述については、ＥＹ新日本有限責任監査法

派遣されている。

主幹事証券あるいは幹事証券より委託を受けてＩＰＯ株式の販売を行う場合、下引受となり、主幹事証券および幹⑻

人編（二〇二二）に依拠している。

⑺

Ｇ証券株式会社では、従来の資産運用サービスに加えて、地元企業に対するＩＰＯ（新規株式公開）の支援に取り組んでいます。九州において上場企業の数が限られる中、地事証券が担う元引受と区別される。

現在、九州ＦＧ証券では、二名の職員を東京大手証券会

九州ＦＧ証券の財務数値については、同証券の決算公告

金融商品取引法施行令第一五条の七。主幹事ではなく幹九州ＦＧ証券「業務及び財産の状況に関する説明書（二〇二二年三月期）」より抽出した値である。

⑿

億円と規定されている。

事証券会社として元引受を行う金融業者の最低資本金は五⑾より抽出している。

⑽

二三年四月に九州に戻る予定であるという。

社の公開引受部門にトレイニーとして派遣しており、二〇⑼けることで、地域経済の活性化に寄与するという社会課題

元企業を育てて、その中から一社でも多くＩＰＯに結びつ－の解決が大前提です。九州ＦＧ証券ではＩＰＯの専門人材の育成を進めており、今後グループ各社との連携を深めなが ら 可 能 性 を 追 求 し て い き ま す 」（ 九 州 フ ィ ナ ン シ ャ ル グ
ループ、二〇二一）。同じ九州の地銀系証券会社である西日本シティＴＴ証券についてもＩＰＯの主幹事業務に参入することを表明している（『日本経済新聞』二〇二二年三月二九日朝刊）
金融商品取引法第二一条第四項において「元引受契約」の定義が記されている。引受業務の具体的な運営に関する⑸

規則ついては、日本証券業協会による「有価証券の引受け等に関する規則」、および「『有価証券の引受け等に関する― 93 ―－

金融商品取引法第四六条の六第二項において、「金融商品取引業者は、自己資本規制比率が百二十パーセントを下回⒀
ることのないようにしなければならない」と規定されている。

一二月初旬までに鹿児島や熊本で約三〇社を回った」（『日本経済新聞』二〇二〇年一二月二五日朝刊）。

九州ＩＰＯ挑戦隊は、三～五年のうちにＩＰＯを果たしたいという明確な目標を持つ企業を対象に、ＩＰＯ実現に⒄あたって必要とされる経営力や組織力を涵養するために、

福 岡 証 券 取 引 所、 監 査 法 人、 証 券 会 社 等 が、 二 年 程 度 に

小規模であったり社歴が短いＩＰＯ企業の株価変動リス
クについて当該ＩＰＯ株式を購入する顧客に対して十分な⒁渡って必要なサポートを実施して、短期間のうちに入隊企派遣されている。この二人の職員が九州に戻ると、引受審員二人が大手証券会社の公開引受部門へトレイニーとして三社のうち、エストラスト（山口県下関市）、東武住販（山第一三期生までにおいて計六三社が入隊している。この六に、二〇〇一年入隊の第一期生から二〇二一年六月入隊の業を上場適格基準に近づけるプログラムである。これまで査業務を経験した白坂氏・富田氏に加えて、九州ＦＧ証券

前述のように、現在、九州フィナンシャルグループの職説明を行うことができる体制の確立である。

に公開引受部の機能が備わることになり、主幹事証券業務口）、フロンティア（福岡県福岡市）、 Lib Work
（熊本県山鹿市）の四社がＩＰＯを果たしている。福証ＩＰＯ挑戦隊

事業務を行うには、必要な組織体制が整ったとしても、自に関するデータを提供くださった福岡証券取引所営業部次

公募価格から発行会社に払込まれる金額を差し引いた値⒅

長の加來英彦氏に深く感謝いたします。

ションの作成機能、公開価格の算定機能、機関投資家への引受手数料の大きさを示す値であり、小さいほど発行会社（引受人の対価）を公募価格で除すことにより求められる。

社アナリストの配置、有価証券届出書等のドキュメンテー
ロードショー実施のノウハウなど、準備すべきことはまだ日の終値から公募価格を差し引いた値を公募価格で除すこ

増資株式の購入者が当該株式の売買が可能となる日の前とにより求められる値であり、この値が小さいほど、資金⒆の資金調達額は増加する。

数多くあると白坂氏は述べる。
ＩＰＯに関心を持つ企業の探索について、当時の新聞は
ネ ッ ト ワ ー ク な ど に 顔 を 出 し て『 何 で も 相 談 し て く だ さ

以 下 の よ う に 伝 え て い る。「 白 坂 大 輔 室 長 は 熊 本 の 企 業 家⒃

い』と経営者に声をかけ、上場候補を探す。（二〇二〇年）― 94 ―⒂
第62巻第10号を行う体制確立に向けて前進することになる。実際に主幹

証券レビュー

地方銀行の証券子会社によるＩＰＯ支援

調達額が増加するので、発行会社にとっては望ましい。
⒇ 二〇条証券子会社については掛下（二〇一五）に詳しい。
当時のＳＭＦＧ傘下の銀行であった三井住友銀行、関西
アーバン銀行、みなと銀行からの融資残高が足し合わされいう指摘を行った。現在、日本証券業協会が、ＩＰＯにおける公開価格の設定方法に関する見直しを行っている。

フ ァ イ ア ー ウ ォ ー ル 規 制 の 緩 和 に つ い て は 金 本 他（ 二 〇二一）および金本（二〇二二）に詳しい。



例えば、今回の事例で取り上げた肥後銀行と鹿児島銀行

銀行六二行のうち七・八番目の高さである（金融ジャーナる貸出金のシェアはともに四七・一％であり、これは地方の二〇二一年三月期における熊本県および鹿児島県におけ囲の経済が働くことによるマイナスの影響の両者が相殺さ

この引受手数料に対するプラスの影響と情報に関する範た値が用いられている。

れることにより、ＳＭＦＧの融資関係の強さを示す変数がル社、二〇二二）。



引受手数料率に対して有意な影響を持たないのではないか（参考文献）」大和総研。

上場企業等に関する情報共有規制を緩和 」― 95 ―としている。
業の存在は、後に続くスタートアップのＩＰＯ意欲をしぼ 坂部・兼谷（二〇二二）は、「ＩＰＯ後に株価が低調な企

イアーウォール規制の見直し

ジネス』第一一章、 pp.365-404.
金本悠希・横山淳・鈴木利光・小林章子（二〇二一）、「ファ務への進出」証券経営研究会編『資本市場の変貌と証券ビ

掛下達郎（二〇一五）、「米国大手商業銀行グループの引受業

第四章における先行研究のサーベイでは、既上場会社にませてしまう」と指摘する。


おける公募増資時の発行価格のディスカウント率が小さく方、弊害防止措置の実効性を強化なるという実証結果が存在することを確認した。このエビデンスが示唆するＩＰＯにおける銀証の情報共有の効果と大和総研。

府令等の改正金本悠希（二〇二二）、「ファイアーウォール規制に関する内閣－

情報授受規制を緩和する一して、公開価格の過小値付けの水準が低減することが期待される。ＩＰＯ時の公開価格の過小値付けについては、公－九州フィナンシャルグループ（二〇二一）、「二〇二一統合報－

正取引委員会が、二〇二二年一月に公表した報告書において、「証券会社が優越的な地位を利用して公開価格を過小に値付けしている商慣習が独占禁止法違反の恐れがある」と－

九州フィナンシャルグループ（二〇二二）、「二〇二二統合報

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（ 2005） , On the Benefits of ConcurDrucker, S. and Puri, M.

二〇二一年三月三一日）」。

告書（二〇二一年四月一日 二〇二二年三月三一日）」。

告書（二〇二〇年四月一日

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規則』に関する細則」。
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Investment Banking : Evidence from the Dissolution of a（よう九州産業大学商学部教授）
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けんた・

ちか・北九州市立大学経済学部専任講師）（ふなおか

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第62巻第10号

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