iはしがき「証券経営研究会」は1996年春に日本証券経済研究所の東京研究所と大阪研究所による２年間の共同プロジェクトとしてスタートした。バブル崩壊後の証券会社の厳しい経営環境，そしてその後の経営環境を激変させることになる証券市場改革，いわゆる「日本版ビッグバン」の進展の下で，わが国における証券経営の将来の方向性を検討するという実践的な課題を掲げ，大学や証券会社系研究所の研究者の参加も得て活動を開始した。その後，テーマの重要性に鑑みてプロジェクトは更新され今日に至っている。
2008年のリーマン・ショックから10年目を迎えた。1987年のブラック・マンデー，97－98年のロシア経済危機と東南アジア通貨危機，そしてリーマン・ショックと，過去30年程度の経験則から2018年が10年周期の金融危機のサイクルに当たるため，その再発を警告する声も強い。しかし，こうした図式化はかえって硬直的な思考回路を生み出し，冷静な現状認識と将来展望を歪める恐れがある。歴史的な事実としては，アメリカに限っても，この間にもドレクセ
ル・バーナム社の破綻とジャンク・ボンド市場の崩壊，S&L 危機（1990年前後），IT バブルの崩壊（2000年頃）など，決して無視できない深刻な金融市場の危機がもっと頻繁に発生していたのである。金融危機発生の10年周期が強調されることによって，これらの事実が無視ないし軽視されることは問題である。
重要なことは，経済活動の進展における矛盾の累積過程を把握し，その発露としての金融システム危機の諸条件の成熟度を明らかにすることであろう。そのサイクルが５年であろうが，10年であろうが，大した問題ではない。経済活動の進行の中で形成される金融システム危機の内的な諸条件の状態を明らかにすることこそが最も重要な課題である。サブプライム危機は，主流派の経済学者や主要な政策担当者が「大いなる安定」（the great moderation）として経済政策運営に自信を強めていたさなかに発生した。

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はしがき

こうした現状に対する誤認は過去の経済危機の際にも度々認められる。不況
免疫性に自信を強めた「ニュー・エコノミックス」，「デジタル・エコノミー」，「ニュー・エコノミー」といった，かつて喧伝された標語はその例である。事実は「今回も同じ」（This time is the same）であった。
2008年11月，イギリスのエリザベス女王はロンドン・スクール・オブ・エコノミックス（LSE）の新校舎の落成式に出席した際に，並み居る重鎮経済学者を前に極めて率直な物言いで，「どうして，経済危機が起きることを誰も分からなかったのですか？」と述べたのである。多くの経済学者や政策担当者にとって大変ショッキングな一コマであり，英国学士院（The British Academy）はこの問題を討議するために経済学者，政策担当者などを招集して翌09
年７月17日に公開討論会を開催した。そこでの議論のエッセンスがエリザベス女王への公開書簡として提出されたが，イギリスを代表する専門家たちは個別には危機の兆候に気が付いていたものの，システム全体のリスクを予想できなかったことを率直に認めたのである。
もっとも，反主流派の経済学者で例外的な存在に止まったものの，ラグラム・ラジャンやヌリエール・ルービニのようにほぼ的確に経済危機の到来を予想していた研究者が存在したし，ヒュン・ソン・シンのように，金融仲介構造の変貌により金融市場におけるリスクが高まっていることに警鐘を鳴らす研究者も存在した。あるいは，過去に遡れば，このような系譜に属する経済学者としてハイマン・ミンスキーやチャールズ・キンドルバーガーのような経済学者をあげることもできる。
それはともかく，リーマン・ショック以降，危機の再発防止のために，その原因究明と全面的な金融規制の見直しに向けた取り組みが行われてきた。これらの成果として，金融安定化理事会（FSB）などの新たな国際的な監督機関の創設や，各国の破綻処理制度の整備と調整，あるいはバーゼル（Ⅲ）資本規制などがあげられる。こうした動きも受けて，金融機関はそれまでの証券化やデリバティブを積極的に利用した金融工学に基づき最大限にリスクを取って利益を追求する利益至上主義的なビジネスモデルの見直しを余儀なくされている。

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金融機関のこのような動きをさらに強めているのは，情報通信技術（ICT）の発展である。サブプライム危機に至る信用拡張の背景には，証券化を中心とした金融機関の組成配分（originate-to-distribute, OTD）モデルや CDS などのデリバティブの商品開発があったことが明らかにされているが，それを可能にしたのは ICT の急激な発展である。
ここ数年，IoT（Internet of Things），フィンテック，ビッグデータといった技術革新が凄まじい勢いで進展している。また，チェス，囲碁，将棋の世界でも，人工知能（AI）が次々と名人を破るという事態が起き，大きな話題となっている。これらのことを可能にしているのは，コンピュータの記憶容量と通信速度の指数関数的増大である。この点について，Brynjolfsson E. and
McAfee A.〔2014〕, The Second Machine Age（村井章子訳〔2015〕，『ザ・セカンド・マシン・エイジ』日経 BP 社），第３章が大変示唆的で分かり易い例
示を紹介している。彼らが注目するのは，「ムーアの法則」と「チェス盤の残り半分」である。
まず，後者の「チェス盤の残り半分」とは，未来学者のレイ・カーツワイル（Rey Kurzweil）が，人間の脳が指数関数的な増加が持続したらどうなるかをあまり良く理解できないことを古い逸話を紹介して明らかにしたものである。その逸話とは次のようなものである。６世紀頃のグプタ朝の時代に，現在のインドにあたる場所で，ある賢い男がチェスを発明した。この男は王様にチェス一式を献呈するが，王様はこのゲームを大変気に入り，褒美として望むものを与えると言った。すると，男は家族を養うためのコメが欲しいと言い，王様が気に入ったチェス盤に因んで，コメの量を最初のマス目に１粒，二番目のマス目に二粒，三番目のマス目に四粒…という具合に，前のマス目の倍の米粒を置いて，それをいただきたいと言った。王様はこの（見かけは）控えめな申し出を容易いこととして承知する。
このやり方でコメを増やしていくと，チェス盤には64のマス目があるから，真ん中の32マス目で，米粒の数は２32－１で約21億粒になる。64マス目では，米粒の数は２64－１粒，つまり922京粒にもなる。積み上げればエベレスト山より

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はしがきも高くなる。王様は真ん中のマス目のあたりで一杯食わされたことに気が付き，腹を立てて男の首を刎ねてしまったというのである。
この逸話のもう一つのミソは，チェス盤の中盤のあたりまでの増加のペースはそれほど急激ではないということである。ところが，中盤を過ぎたあたりから，増加のペースは加速し，最後には文字通り天文学的数字に達するのである。
次に，半導体の集積度のスピードを表す指標として，「ムーアの法則」が良く知られている。1965年，当時，フェアチルド・セミコンダクターにいた（その後，インテルの創業者の一人になる）ゴードン・ムーアは，『エレクトロニクス』誌に発表したわずか４頁の論文の中で，それまでの経験則を踏まえて，今日まで語り継がれている有名な予測を提示した。それによると，集積回路（IC）に組み込まれる素子の性能は大雑把に言って１年間に２倍のペースで上昇し，ホーム・コンピュータ，自動車の自動運転，携帯通信端末といった驚異的な製品の実現に寄与するであろうというのである。それから半世紀が過ぎた今日では，これらの製品はすべて現実のものとなり，我々はその恩恵に浴している。
当初，ムーアはこのスピードが最低10年間は続くと予想した。その後，ややペースは落ち，倍増する期間は18ケ月，あるいは２年とされたりしたものの，今日まで持続し，ムーアの予想は極めて控えめであったことが明らかになる。
ムーアの言うように，１年間で倍増するとすれば，10年後の1975年には集積回路の性能は同じ値段で65年の512倍（２10－１）になる。
アメリカ商務省の経済分析局（BEA）は，1958年に企業の投資対象として「情報技術（IT）」という項目を新設した。仮にこの年を IT 初年度とみなしムーアの法則が発動した年と仮定し，さらに集積回路の性能が18ケ月で倍増したと仮定すると，32回倍増した年，つまりチェス盤の32マス目に到達した年は2006年ということになる。
ブリニョルフソンとマカフィーが言うように，これは極めてラフな推定で，性能の向上スピードなどを変えれば結果はまったく違ったものになる。それで

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も，2010年前後から，集積回路の性能は「チェス盤の後半」の驚異的な累積段階に到達し，そのことが人工知能（AI），IoT, フィンテック，ビッグデータといった驚異的な技術革新を可能にしたと言えるのではないだろうか。また，「モラベックのパラドックス」と呼ばれるように，人口知能が論理的な課題に対して圧倒的な賢さを発揮する一方で，人間の幼児にとっても簡単な画像認
識，音声認識，自然言語処理が苦手であることも，近年の膨大な情報と計算能力が可能にした深層学習（ディープ・ラーニング）によって克服されようとしている。自動運転技術（グーグルカーなど），チャット・ボット（FacebookMessenger など），音声ビジネス（アップルの Siri, Pepper のようなコミュニ
ケーション・ロボット，アマゾン・エコーなど），金融分野のレグテック（regulation と technology の結合），またアルゴリズム取引や高頻度取引（HFT），ロボ・トレーダー，ロボ・アドバイザーなどの製品やサービスは，これらのICT の発展によって実現したものである。
本書は４編から構成されている。第１編は，国際的および各国の資本市場の変貌についてである。一言でいえば，2000年代には，グローバリゼーション（国際化）とフィナンシャリゼーション（金融化）が進展し，不動産価格の投機的上昇をもたらし，2008年以降の金融システム危機はその行き詰まりと金融システムの再構築に向けた取り組みの契機となった。
サブプライム危機の有力な原因の一つとして，金融仲介構造における非銀行金融機関，いわゆるシャドー・バンキングの台頭が指摘できる。実際，破綻ないし経営危機に追い込まれた金融機関（および投資機関）は，中央銀行の与信や預金保険制度というセーフティネットの対象である伝統的な銀行ではなく，主要な資金源泉をレポ市場，ABCP 市場などの短期金融市場に大幅に依存していた，政府系住宅金融機関，保険会社，住宅ロ－ン会社，投資銀行，MMF，ヘッジファンドなどである。その分析とそれらに対する規制のあり方が重要な課題である。
また，技術革新を支える資本市場として，IPO 市場の動向や，TOKYO PRO
Market のような既存市場が改組され新たな産業のために創設された市場につvi

はしがきいても注目していく必要があろう。
第２編は，アメリカとイギリスにおける金融規制改革の動向を取り上げている。アメリカでは，トランプ政権下で，オバマ政権の下で成立したドッド・フ
ランク法の廃止ないし修正に向けた議論が活発になっている。その背景には共和党，民主党のイデオロギー的な対立があるが，その行方は現時点でははっきりしない。イギリスでも業務規制の見直し，監督機関の再編など，金融規制の再構築に向けた取り組みが行われてきた。この中でも，金融機関も含めたコーポレート・ガバナンス（CG）改革は，わが国の CG コード，スチュワードシッ
プ・コードにも大きな影響を与えており，その導入の経緯が詳細に分析されている。
第３編は，フィンテックの現状について取り上げている。フィンテックは，決済，融資，資金調達，保険，資産管理など，あらゆる金融取引の分野で目覚ましい進展を示しており，その背景であるハード面での技術革新については既にふれたとおりである。フィンテックは，アメリカのみならず，EU 諸国，イギリスでも，国際的な競争力強化の観点から国を挙げた取り組みが行われている。ましてや，形式的には社会主義国である中国では，国家の統制下で，スケールが大きくかつダイナミックなフィンテックの展開がみられる。わが国でも，経済産業省，日本銀行などの監督機関も加わって，フィンテックをめぐる活発な取り組みが進んでいる。金融機関の経営との関係では，そのコストと便益の関係も重要な関心事であり，それについての分析を行っている。
第４編は，証券業務の変化についてである。世界的に，金融業務における規制の撤廃と緩和によって，銀行，証券，保険の各業務を手掛ける大手金融グループの存在が一般的になっている。この業務・収益構造はどのような競争環境の下で形成されたのであろうか。英米に例を取り，リテール・バンキングへの進出や抱合せ取引の実態について分析している。
また，リテール証券業務をめぐっては，フィデューシャリー・デューティ（FD）が問題になっている。アメリカでは，もともと投資顧問業者の顧客に対する受託者（フィデューシャリー）としての義務として FD が定められていvii

はしがきた。一方，年金資産運用をめぐって労働省が同様な規則を定めようとする動きがあり，両者の調整が問題になっていた。2017年に労働省の規則が採択され，証券会社の営業戦略も見直しを迫られている。また，ロボ・アドバイザーの台頭により，それに対する FD の位置づけも問題になっている。
わが国では，金融庁が銀行，証券，保険各社に顧客本位の営業の徹底という観点から，FD の履行を求めている。その政策の詳細についても分析している。
資料は，ここ20年間に参入および退出したわが国の証券会社の類型分析である。業務範囲が広がったために，極めて多様な業者が存在するようになったが，その財務数値を分析することによって特徴を捉えようとしている。業者のバックグラウンドが異なれば，その行動様式も異なってくるから，産業組織論的な観点から証券市場の競争構造を見る上で基礎的な情報を与えるものである。
個々の論文は執筆者個人の責任で執筆されており，研究会や日本証券経済研究所の見解を反映するものではない。研究会主査の佐賀が表記や用語の統一を行ったが，内容については手を加えていない。
多忙な中，研究会の運営に参加されたメンバーやオブザーバーの方々に感謝する次第である。ほぼ月一回のペースで開催される研究会では，大学や民間の研究者だけではなく，証券会社の実務担当者の方からも貴重なお話しを伺うことができた。これらの方々にも感謝する次第である。本書がわが国の証券市場の将来，特に証券会社の経営のあり方を考える上で何らかの示唆を与えることができれば幸いである。

2018年３月
公益財団法人

日本証券経済研究所
証券経営研究会
主査

佐賀卓雄