第 11 回

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Bejeweled

為替適応力 3.0
―Global Learning 企業に投資せよ―
ID：SL110487
所属：一橋大学３年
TEAM：Bejeweled
☆吉川和宏
○渋谷洋平
○絹川亮
○鶴崎萌子
指導教官：加賀谷哲之准教授

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BejeweledⅠ.背景ⅰ. 日本市場の縮小
現在日本の総人口は減少に向かっており、2005 年の約 1 億 2 千万人から 2050 年には約9 千 5 百万人となることが予想されている。こうした状況から、将来的に日本市場は縮小していくことが確実視される。一方、海外市場は成長余地を多分に残しており、日本企業が今後も成長していくためには、積極的に海外市場を切り開いていくことが必要とされる。
図 1

世界の個人消費規模の見通し（兆ドル）

2008
2020
EU

アメリカ

アジア合計

その他アジア中国

181614121086420（出所：Euromonitor International2010より作成）

ⅱ. 海外市場獲得に伴うリスク
しかし、企業の海外市場の獲得にはリスクが伴う。特に、日本企業が欧米企業よりも受けやすいリスクが為替変動のリスクである。
図 2 は、主要先進国の外貨建輸出比率を表したものである。まず欧州企業はユーロ圏内の貿易ウェートが高いために為替変動リスクが小さい。 米国企業は自国通貨建て輸出比率が非常に高いため、相手国企業に為替変動リスクを転嫁することが可能である。 一方、日本企業はユーロのような通貨圏もない上に、輸出も外貨建てで行う比率が高いために、為替変動の影響を受けやすくなってしまう。為替変動の影響を受けやすい企業の代表的な例
としてトヨタを挙げると、トヨタは対ドルで 1 円円高に振れると 300 億円、対ユーロでは50 億円もの営業利益が吹き飛ぶほど為替変動の影響が大きい。
近年の円ドル為替相場は、サブプライム問題、リーマン・ショックによって 1995 年の超円高時以来の深刻な円高となっている。さらに、ドル以外の他国通貨に対しても円の独歩高となり、その結果、日本企業の為替変動リスクが顕在化している。
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図 2ⅲ.理想とする企業像
こうしたリスクが想定されるが、日本企業は未だ最適解を見つけることが出来ていない様に思われる。今回のレポートを通じて私たちは、真に為替対応をすることができる企業を見つけ出し、今後、海外市場の開拓がますます重要となっている日本企業に示唆を与えたいと考えている。
理想とする企業…為替相場の変動に影響を受けにくい経営体質を実現し安定した利益を上げることのできる企業
ⅳ. 投資意義
ストックリーグにおいてこのような為替適応力の高い企業に投資することには以下の 3点において意義があると考える。
①投資家の視点：「どういった企業が為替変動に強いのか」を分析することで、為替相場が変動する中でも安定的な利益をあげられる企業を選定するための示唆を与えること。
②企業の視点：「為替変動に強い企業がどのような工夫によってその体質を生みだしているのか」を分析することで、高為替リスク体質の日本企業の経営に何らかの示唆を与えること。
③社会的意義：
為替変動により多くの企業が収益性を落とす中、安定的に利益を生みだし長期的に日本の産業を支えていく企業を応援すること。
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BejeweledⅡ.為替適応力ⅰ. 為替適応力の 3 段階
前述の通り、為替変動リスクが顕在化した現在、各企業の為替変動への対策が経営上非常に重要になっている。私たちはそこで企業の「為替適応力」というものに注目した。そしてこの「為替適応力」は為替変動リスクへの対応策によって大きく 3 段階に分けることができると考えた。1 段階目の対策を行っている企業を「為替適応力 1.0」とし、1 段階目の対策では対応しきれない問題に対して更なる対策を行っている企業を「為替適応力 2.0」、さらにそれを上回る対策を行っている企業を「為替適応力 3.0」とした。

為替適応力3.0
為替適応力2.0
為替適応力1.0
図 3ⅱ.為替適応力 1.0…為替予約
まず、為替適応力 1.0 にあたる企業は、為替予約を行っている企業と定義した。為替予約
は多くの企業が行っており、輸出関連企業では約半数の企業が行っている。
図 4

輸出関連企業308社
7%46%

為替予約をしている
47%

為替予約をしていない
不明（出所：内閣府「企業のリスク対応力についてのアンケート調査」）
為替予約を行うことによって、将来の取引レートを決定することができ、為替が円高に変動した時でも為替リスクをゼロにすることができる。
しかし、為替予約の期間を見ると、1 年未満の企業が約 8 割となっており、近年の円高のような持続的な変動に対処しきれておらず、一時的にリスクを軽減することしかできていない。
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図 5

為替予約期間
3ヶ月以内

3～6か月

42.4%

6ヶ月～1年
23.9%

1年以上

9.8% 3.9%

不明

20.0%

（出所：内閣府「企業のリスク対応力についてのアンケート調査」）
ⅲ.為替適応力 2.0…生産拠点の海外移転
厳しい円高が続くと、生産拠点の海外への移転が活発化することが予想される。私たちはこれを為替適応力 2.0 と定義する。しかし、単なる生産拠点の移転だけでは、為替変動に完全な対応をすることができない。1995 年の超円高時に為替変動への対策として生産拠点の海外移転が輸出企業の主流になったが、いまだ多くの日本企業が為替変動に悩まされていることからも明白である。
これらの企業の問題点は、海外に生産移転した段階で為替対策の完了として、グローバルな規模での最適分業体制の構築という視点が欠けていることであると私たちは考えている（次ページアイワの例参照）。その結果、国内を含めて生産拠点の扱いに関しての視点が失われ、全社的な生産体制、さらに生産拠点の視点を取り入れた開発の構築が難しくなっている。
以上の限界を克服した企業を為替適応力 3.0 企業として、スクリーニングで選出したいと思う。
図 66

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Ⅲ.スクリーニング
企業を選定するにあたってストックリーグ対象企業のうち、厳しい円高の進んだ 2007 年度～2009 年度の 3 年間にわたり上場し、海外売上高のデータが取得可能な製造業 936 社を母集団とする。また、このスクリーニングにおける「為替変動」は円ドルレートとする。
これは、日本企業の外貨建て輸出の大半を米ドルが占めることから、少なくとも円ドルレートの変動に大きな影響を受ける企業は「為替変動に強い」とは言えないと考えたためである。
図7

ⅰ.定量スクリーニング①為替影響スクリーニング
私達が投資するのは、為替変動による影響を受けやすい環境下においても安定的に利益を出すことができる企業である。国内売上高の比率が高い企業は為替変動の影響を受けにくいと考えられるので、まずは海外売上高比率が高い企業 187 社を選定した。ここでは、母集団とした企業の中で海外売上高比率の 3 カ年平均が上位 2 割に入る企業を、海外売上8

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高比率が高い企業として選出した。
②為替耐久力スクリーニング
次に、海外売上高比率が高く為替変動の影響を受けやすい体制であるにもかかわらず、為替の変動が収益性に与える影響が小さい企業 98 社を選定した。為替への耐久力が強いことの条件は、「直近の円高局面において、その直前の円安局面からのROS(営業利益)の下落幅が競合他社よりも小さいこと」と設定した。ここで使用した期間は 2005 年度以降の円安局面【2005,2006 年度】と円高局面【2007～2009 年度】 1である。また、競合他社として①で選定された企業の中での業界平均値を用いた 2。
③収益性スクリーニング
為替耐久力スクリーニングで選定した企業の中から、さらに国内外の両方において効率的な経営を行うことができている企業を選出するため、収益性が高い企業 38 社を選定した。
「収益性が高い企業」は、「ROS(営業利益)の 2007 年度～2009 年度の 3 カ年平均が②で選定された企業の中での業界平均値よりも高い企業」と設定した。

ⅱ.定性スクリーニング
ここまでの定量スクリーニングによって選出された企業 38 社から、日本経済新聞や雑誌情報、ＩＲ情報などの定性情報から 14 社 3を選出した。
前章で述べたように、為替対応といった場合に日本企業の多くが為替予約や生産移転にとどまっている。しかし、為替予約では長期的な変動に対処しきれず、また、アイワの例からもわかるように、生産移転そのものが根本的な解決策とはなりえない。
これらの企業は、生産移転にとどまらず、いかにして全社的に最適な生産体制を構築するのか、また、どのようにその後の成長分野を見出すのかまで施策を行っているように感じられ、為替適応力 3.0 と呼ぶのにふさわしいものであった。

1ドル円の年間平均値が前年に対して高くなった年を円高局面、低くなった年を円安局面と定義した。
①で選定されなかった企業を含む業界平均値を使用した場合、為替変動の影響を受けにくい企業を含んでしまい、平均の落ち幅が小さくなってしまう恐れがあるため。業界分類は日経中分類を使用。
3 14 社に含まれる東レは為替影響スクリーニングで漏れてしまったが、為替適応力 3.0 に十分当てはまると感じられ特別枠としてポートフォリオに含めた。
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Bejeweledⅲ.為替適応力 コンセプトまとめ

ⅳ.投資比率決定
私達が今回選定した以下の 14 社はいずれも高い為替適応力を有しており、長期的に為替変動の影響を排除できる可能性を持つと考えられる。これら 14 社はそれぞれの方法で為替適応力の高い体質を築きあげており、優劣をつけることはできないと判断した。この理由
により、投資資金は 14 社に均等に配分した。

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Ⅳ. Global Learning 企業
ⅰ. Global Learning 企業とは
私たちの選出した為替適応力 3.0 企業はどのように為替適応力を高めていったのだろうか。この点に注目して分析を進めた結果、私たちは以下のことを発見した。まず、各企業とも基本となるのは海外への生産移転である。次に、これに加えて「グローバル最適分業」と「学習」という視点を持ち海外展開を進めていた。このことが企業を為替変動に強く、成長性を維持させるものと私たちは考えた。
選出された企業群は以下の２つのタイプに分類される。「最先端顧客立地」と「モノづくり立地」である
図 8

私たちは、今回のスクリーニングで選出された「グローバル最適分業」と「学習」という視点が重要となると思い、これらの視点を持って海外展開を進める企業群を「GlobalLearning 企業」と名付け、投資コンセプトとした。
ⅱ. Global Learning 企業のメカニズム
本節では「Global Learning 企業」の中で、「最先端顧客立地」と「モノづくり立地」がどのように機能するのか説明する。

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TEAMBejeweled【最先端顧客立地型】
最先端顧客立地型企業は、顧客の要求水準が高い市場において密接な取引を行うことによってグローバルな視点からの顧客ニーズ情報を学習することができ、その情報を自社の製品に生かすことで、持続的な成長を実現することができる。
しかしこのような海外戦略を採った場合、全世界に分散した海外子会社が個々の地域のみの顧客ニーズに従ってしまい部分最適なモノづくりにとどまってしまう恐れがある。この問題点を解決し、グローバル最適分業を実現するために、最先端顧客獲得型の企業は日本国内で基幹部品の製造などベースとなるものを築き、海外子会社に対して一定の指針を与えコントロールしている。また、在外拠点が学んだ情報を国内拠点が学習し基礎研究に生かすことで、次のビジネスの芽を育てている。
【モノづくり立地型】
モノづくり立地型企業は、暗黙知や労働者の高い生産性などに支えられ高品質なモノづくりをする日本国内工場と同程度の生産能力を海外工場においても持たせることができる企業である。このような企業は、不況などにより製品が売れなくなった際や特定通貨の下落に対して、国内工場だけでなく海外工場でもスムーズな生産調整が可能であり、全世界的な生産調整を行うことができる。
このような戦略をとった場合、国内のモノづくりの力を維持・強化することや、それをいかに伝達するかということが課題となる。モノづくり立地型の企業は日本国内において、コアとなる競争力の源泉を守り抜くためにコア部品や生産設備の内製化、R&D 拠点の国内への集積を行う。円滑にモノづくりの力を海外に移転するために、現地人材の育成を通して在外拠点が国内拠点から学習をしている。
以上のように、グローバル最適分業を実現するためには、産業集積の度合いが高く、高い技術力を持ち開発初期段階に高い貢献をすると思われる中小企業群が存在する日本国内の役割が非常に大きい。在外拠点から国内拠点が学習する、もしくは在外拠点が国内拠点から学ぶことによってグローバル最適分業は達成されるのである。国内拠点の役割は、以下のようなフレームワークにまとめることができる。

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表 1

そして、私達がスクリーニングで選出した 14 社は、以下のようにタイプ分けされる。
表 214

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Ⅴ.ケーススタディ
ⅰ.最先端顧客立地型の事例：堀場製作所
堀場製作所には 4 つの事業セグメントがあるが、そのすべてにおいて日本で生産・研究開発する拠点を有しつつ、日米欧亜と四地域にその生産拠点等を拡大し、為替変動リスクに強い体質を作り上げている。しかし、その海外展開を見てみると、事業によっては進出している地域とそうでない地域が見て取れた。
表 3

上の表は堀場製作所が進めてきた海外展開のうち生産拠点を設置した地域と生産されるモノを示した表である。
この表から堀場製作所が海外展開する地域は生産される製品によってある程度分類されることが分かった。
① 公害関連に関しては欧州と中国、特に欧州に積極的に進出
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Bejeweled② 自動車関連に関しては欧米亜と進出するが、最も積極的なのは米国③ 半導体に関しては欧米に進出しているが、設備増強に積極的だったのは米国
この偏りの理由を私達は次のように考えた。堀場製作所の手掛ける排ガス測定装置やエンジン測定機器は現地の法規制の違いにより、国ごとのニーズが異なりシステム上において異なったものが求められる。自動車関連の製品に関して主に米国に進出していたのは、ビックスリーに代表されるような自動車産業の発達した米国で主要な顧客のニーズをより素早くキャッチしようとしたからではないか。半導体分析機器においても米国へ積極的な投資を行っているのは、シリコンバレーに代表されるように米国が半導体の一大開発拠点であり、高精度の半導体測定装置の開発には半導体メーカーへの接触による情報収集が重用だと判断したためという堀場製作所による説明があった。公害関連製品に関しても、欧州では 1950 年代から酸性雨被害が拡大し始め、世界に先駆けて大気汚染測定器の需要が高まっていたために好機とみて進出した。現在は、環境問題が急速に深刻化している中国への進出を強めている。
この体制では全世界に分散した海外子会社が個々の地域のみの顧客ニーズに従ってしまい部分最適なモノづくりにとどまってしまう恐れが想定される。堀場製作所は基幹部品を作成し、基本仕様を統一する Global Controller という役割を日本国内に持たせ、現地において調整すればどの国のユーザーも使えるような設計・開発を行うことでこのデメリットを解消している。
さらに、国ごとに違うニーズを十分にくみ取り、使い勝手の良い製品を開発するというGlobal Leader としての役割を国内で果たすために、最先端顧客との密接な取引によって現地ニーズを熟知した各地域の技術スタッフが本社の京都に集まり日本の技術者と共同開発をしている。このため国内の技術者たちも最先端ニーズを学習でき、製品の設計段階からそれを活かせている。
図 9

堀場製作所による Global 最適分業のプロセス

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Bejeweledⅱ. モノづくり立地型の事例：マキタ
マキタは現在、世界 7 カ国に生産・組立工場を持っている。マキタは以下のような過程で海外に生産・開発拠点を移転した。
図 10

このような移転の結果、近年では日本の工場は製品生産の 1 割程度を担うに過ぎなくなっている。しかし、マキタは現地での生産によってコスト削減の効果を受けるだけでなく、国内での生産と同程度の高い生産性、低い不良品率を実現している。
マキタは第二のブランドである「MAKTEC」を中国において立ち上げている。マキタ製品の 3 分の 1 程度の価格で、マキタ製品を買うことができない顧客の需要を取り込んでいる。しかしこの MAKTEC の目的はこれだけではない。第二ブランドにおいて、中国調達の部品を使用することでその安全性を確かめ、不良品発生の要因を改善する指導をしている。そして品質が向上した部品をマキタで使用する。このように第二のブランドを活用し、現地の川上の工場に国内の人材を派遣し直接指導することで国内の生産技術を現地に学習移転することができ、その結果不良品発生率が下がり現地で高い生産性を実現している。
また、マキタは国内を Global Controller として現地人材の育成制度を整える工夫を行うことで、現地での高い生産性を実現している。中国の工場の離職率は一般的に高いとされるが、マキタは工場の改善案を 1 つ提案するごとに賃金を上昇させていくということを行っている。この取り組みによりマキタの中国工場の離職率は低下し、その結果現地への学習移転がより効率的になり、生産性向上の一因となっている。
しかしこのような海外進出では、現地の市場において新たな自社の強みを生み出すための知識を学ぶことが難しい。マキタは国内の工場の役割を Global Leader と明確にすることでこのデメリットに対応している。

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図 11

マキタは日本の工場を「改善のマザー工場」と位置付け、日本の工場で行った改善を中国の工場に適用する。中国以外の世界の工場は、中国の工場をモデルとして、日本のマザー工場における改善点を学ぶといった構造になっている。
マキタの後藤社長は「岡崎工場の月産台数が 20 万台を切りそうになった。しかし、開発力を維持・向上させるためにも、近隣にある岡崎工場の生産量が最低でも 25 万台は必要だと気付いた」と語っている。マキタは国内を Global Leader とし、国内での改善・開発を海外に現地化することによって生産性を向上し続けている。このような構造を築くことができている結果としてマキタは為替変動に持続的に適応することができている。

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Bejeweledⅲ.その他各社の取り組み
字数の関係で細かく紹介することは出来なかったが、その他各社の取り組みは以下のようにまとめることができた。
【最先端顧客立地型】
表 4

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【モノづくり立地型】
表 520

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Ⅵ.ストックリーグを通じて学んだこと
ⅰ.まとめ
国内市場の縮小を背景に海外市場の獲得が日本企業にとって死活問題となってきているが、以前の輸出型の取り組みでは為替変動の影響を直接受けてしまい持続的な成長は達成できない。こうした問題に対して、今回の分析を通して私達は「学習」というコンセプトが重要であると学んだ。企業は単なる海外への生産移転などにとどまらず、各地域の長所を学び取り、全社的にそれを波及させることで、自社の強みの強化や創出が可能となり、持続的な成長を実現することができるのである。
図 9

為替適応力 3.0 のまとめ

ⅱ.終わりに最後になりますが、厳しいながらも親身になって指導をしてくださった加賀谷先生、先輩方、そしてゼミの仲間たちに深く感謝いたします。また、このような学習の機会を提供してくださった日経ストックリーグ事務局の方々にも深く感謝いたします。
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