建設的な対話の現状と展望～求められる実効性の向上
明

田

雅

昭

上は相変わらず停滞しているというのが市場関係者の共通認識であろう。

準拠して「会社の持続的な成長と中長期的な企業

トガバナンス・コード（以下、「ＣＧコード」）に

チュワードシップ・コードに、企業はコーポレー

二〇一四年以来の企業統治改革で投資家はス

設的な目的を持った対話」（以下、「対話」あるい

対話の実効性向上」である。企業と投資家は「建四つの施策を掲げたが、その一つが「投資者との企業価値向上に向けた取組の動機付け」に関する

プ会議の議論を受けて、本年一月に「中長期的な一、はじめに価値の向上」を目指し体制の整備とその運用に努は「エンゲージメント」）を積み重ねているが、東証は市場区分の見直しに関するフォローアッ

めてきた。東京証券取引所（以下、「東証」）の白十分な効果が得られていないとの認識が背景にあ⑵

書によれば、企業によるＣＧコード全原則の実施る。

⑴

率は極めて高い水準にある。一方で、企業価値向― 115 ―

89
100

本稿では業界アンケート等を活用して、二節で対話を実施している企業と運用会社の数を、三節でその対話内容を確認した。主要企業が対話の体制を整備しつつある中で、一部の運用会社は数の追求で容量超過気味である。財務リターンと社会的価値の同時追求という「腹落ちしない目標」が対話の実効性向上の一つの障害になっていると思

われ、四節で企業価値とＥＳＧの関係について筆者の考えを説明する。五節では、東証が打ち出した継続的ＰＢＲ一倍割れ企業への改善要請が対話の実効性向上に貢献することへの期待を述べる。

二、建設的な対話の統計的な現状

企業と運用会社の間の対話は様々な業界アン

ケートにより統計的な現状把握が可能である。

図表１は日本投資顧問業協会が昨年実施した運― 116 ―

1001
以上
501～
1000
51～
100
20
以下

21～
50

101～
500

9
6
0
6
2

8
4
0

29
20
11
20

パッシブ
アクティブ

40
40

第63巻第４号
証券レビュー

図表１ 運用会社のエンゲージメント対象企業数（2022年）

80

60〔出所〕 日本投資顧問業協会

― 117 ―TOPIX
議決権行使社数
TOPIX企業 その他企業 ｲﾝﾃﾞｸ運用
1,585
175
ｲﾝﾃﾞｸF
1,585
167
ETF
1,585
97
ETF
1,585
96
ETF
1,585
82
ETF
1,585
65
ETF
1,585
55
ETF
1,585
45
ｲﾝﾃﾞｸF
1,585
32
合同口
1,585
22
合同口
1,585
0
1,575
80
ETF
1,498
0 確認できず
1,497
48 確認できず
1,465
9
ｲﾝﾃﾞｸF
1,266
4
ｲﾝﾃﾞｸF
1,041
60
ｲﾝﾃﾞｸF
1,015
97 特別勘定
926
197
なし？
925
27
なし
901
16
ｲﾝﾃﾞｸF
36
112

113
14
40
213
24
68

運用業務
180
267
280
106
306
159
73
89
212
0

36
81

58
8
24
148
15
51

～2022.5
2022年
2021年度
2021年度
2021年度
2021年度
2021年度～2021.6
0 2021年
32 2021年度

26
5
6
41
3
17

4,200
日本限定の統計なし
(20)
1000超
1,643
191
377
869
202
747
1,128
APACで241
904

1,200

エンゲージメント社数と件数
担当者数
F.ﾏﾈｼﾞｬｰ 調査ｽﾀｯﾌ 対象期間
社数
重点企業
件数
116
41 ～2022.6
870
1,200
188
57 2021年度
2,725
201
53 2019年度
830
1,896
63
27 2021年
1,230
225
41 2021年
2,400
(300)
6,500
118
15 ～2022.6
435
66
2 ～2021.6
337
525
51
27 ～2021.6
1,869
175
21 ～2022.6
884
00 ～2022.9
アセットマネジメントOneに委託（注１）「議決権行使社数」は2022年５～６月株主総会企業に対して各運用会社が議決権を行使した社数で、TOPIX構成企業とその他企業に分けて数えた（注２）「担当者数」は日本投資顧問業協会の投資運用会社要覧2022年版により、「エンゲージメント社数と件数」は各運用会社のスチュワードシップ
報告書による〔出所〕 東証TOPIXデータ、一橋大学円谷研究室の保有銘柄一覧ファイル、
日本投資顧問業協会資料、運用会社スチュワードシップ報告書から筆者作成

日本生命
GS AM
東京海上AM

第一生命

明治安田AM

三井住友ﾄﾗｽﾄAM
三井住友DS AM
アセマネ One
大和AM
野村AM
三菱UFJ国際投信
ブラックロック
りそなAM
三菱UFJ信託
みずほ信託
TOPIX
日興AM
ﾏﾆｭﾗｲﾌ・ｲﾝﾍﾞｽﾄﾒﾝﾄ
岡三AM
ニッセイAM
しんきんAM

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

11
12
13
14
15
16
17
18
19
20

運用会社名

順
番

図表２ 主要運用会社の投資社数、体制、エンゲージメント社数・件数

建設的な対話の現状と展望～求められる実効性の向上

が 一 二 社 あ り、 パ ッ シ ブ 運 用 で 千 社 超 が 九 社 あ五百社以下であるが、アクティブ運用で五百社超聞いた結果である。エンゲージメント相手は概ね企業数をアクティブ運用とパッシブ運用に分けて用会社向けアンケートで、エンゲージメント対象

エンゲージメントしている運用会社は三社、千件チュワードシップ報告書から抜粋した。千社超にエ ン ゲ ー ジ メ ン ト 社 数・ 件 数 は 各 運 用 会 社 の ス

人程度で調査スタッフは最大六〇人程度である。

る。運用会社の担当者数を見ると、最大でも三百ＴＯＰＩＸインデックス運用を行っているのであ⑶る。全体的な傾向は過去五年でほとんど変化して超の運用会社は九社であった。これらの計数からを母集団として議決権を行使した社数の多さで二具体的には昨年五～六月に株主総会を迎えた企業ある。運用会社は投資先企業の多さで選択した。

制、エンゲージメント社数・件数を調べたもので

図表２は主要運用会社に限定して投資社数、体得ない。ある識者が複数の大手運用会社に質問し度ある対話を実施できるのか懐疑的にならざるをるはずだ。この担当者数で千社や千件を超える深備が必要であり、そのためには十分な時間がかか考えて深度ある対話を行うためには用意周到な準ントに加わっているものと推測される。常識的に⑸いないが、パッシブ運用の千社超は六社から九社

みて、多くのファンドマネジャーがエンゲージメ〇社を選んでいる。この母集団のうちＴＯＰＩＸ

たところ「エンゲージメントが可能なのは、体力― 118 ―

へと増加している。

構成企業は一五八五社であるが、上位一〇の運用的、人的資源的にせいぜい数百社／年」との返答⑷

会社はＴＯＰＩＸ構成企業のすべてに投資していだったそうだ。

⑹

る。これらの運用会社はＥＴＦ等で完全法による第63巻第４号
証券レビュー

建設的な対話の現状と展望～求められる実効性の向上

図表３ 企業アンケート等から見た深度ある対話企業数
業績予想2022
プライム企業

7+

3-6

1- 2

0

275

333

502

723

指数対象
FTSE2022
日本株指数

投資可能
896

509
指数対象

投資可能

MSCI2022
日本株指数

238

843

GPIF2021
東証一部企業

#４

せず

311

370

生保協会2022
主要1200社
IR協議会2022
全上場企業

#３

せず

444

39

未回答社
1,505
未回答社

#１：アナリスト・機関投資家向けIRを開催

717

#２

せず

430

617

東証2021
東証一部企業0#４： 要請受けて実際に対話を実施#３： 対話の結果、アクションを取った#２： スモールミーティングを開催

500

未回答社
2,940
#１

せず

1,883

289

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000
4,000

〔出所〕 各種報告書およびFACTSETデータベースから筆者作成

図表３は企業向けアンケートの結果を要約したも の で あ る。 こ れ を 見 る 限 り、 深 度 あ る 対 話 を行っている企業数は五百程度と推測される。

まず、東証の二〇二一年白書によると、市場一部企業のうちアナリスト・機関投資家向けにＩＲを開催した企業は一八八三社ある。しかし、これは多数の投資家向けの説明会も含んでいる。

⑺

ＩＲ協議会は昨年春に全上場企業三九八七社にアンケート票を送付し一〇四七社から回答を得た。

回答社のうち九七％がＩＲ活動を実施しているが、独立専任部門があるのは五〇六社であった。

このような部門をもってＩＲ活動しているのなら

アンケートには積極的に回答するはずだから、全上場企業で見ても独立専任部門を有する企業数に変わりはないだろう。このアンケートで投資家との対話が促進されたと回答したのは四九四社、ス

モールミーティングを行ったと回答したのは四三― 119 ―

ル株式指数のうちの日本株指数構成企業というこみなす日本企業はＭＳＣＩやＦＴＳＥのグローバ

生命保険協会は毎年主要一二〇〇社向けにアンと に な る が、 そ れ ぞ れ 二 三 八 社、 五 〇 九 社 で あ〇社であった。

ケートを行っている。回答率は毎回五〇％を下回る。

のが四一一社、投資家との対話の結果、何らかのた。対話内容を経営層と共有化する仕組みがあるに深度ある対話が行われている企業はせいぜい五千社超を対象にしていると報告していても、十分

図表２および図表３の吟味により、運用会社が⑻

り二〇二二年調査の回答社数は四八三社であっアクションを取ったり参考にしたりしたのは四四百社とみてよさそうだ。

三、建設的な対話の内容

運用会社が真剣に投資を検討している企業には去三年分を軸にして、他主体によるアンケート結問構成にしている。本節ではこのアンケートの過― 120 ―

四社であった。ＧＰＩＦが二〇二一年に実施した一だった。そのうちアクティビストやエンゲージ

生命保険協会はアンケートを企業向けと投資家

証券会社が業績予想情報を提供している。プライ果も引用しながら、企業と運用会社が対話の現状

向けに分けて行い、双方の意見を対比しやすい質

ム企業のうち業績予想が三個以上ある企業は五〇をどのように評価しているのか確認する。

⑽

八社しかない。海外の投資家が主たる投資対象とあった。

九 社 で、 実 際 に 対 話 を 実 施 し た の は 三 一 一 社 で

メントファンドからの対話要請があったのは三二⑼市場一部企業向けアンケートでは回答社数は六八

第63巻第４号
証券レビュー

運用会社側には企業のＩＲ担当者・部署の権限〇％、報道機関対応が五〇％となっており、運用化する社内の仕組み構築も進んでいると認識して不足を克服しつつあり、対話内容を経営層と共有

一三％増えた。これらの企業ではリソース・人材いる。独立専任部門を持つ企業数は過去二年で約が、ＩＲに積極的な企業では体制の強化が進んで答えた企業は四九％、運用会社は五一％といずれ社数が漸減している。一方、サステナビリティとであったが、双方ともにこの三年間では選択した

では八九％、運用会社側でも六五％と共に最高位

択で問うと、経営戦略・ビジネスモデルが企業側

深度ある対話を行うための重要テーマを複数選会社が望む形が少ないようだ。

いる。ＩＲ責任者は室長・部長クラスが多いが、も二位であった。選択した社数は三年間でほぼ倍が弱く説明係だけになっているという不満もある

その後、執行役員・取締役などにキャリアアップ増しており、サステナビリティ（環境・社会課題

経営トップが対話に関与できていないと考える

コード改訂でサステナビリティ課題への対応を求含む）関連の急上昇が目立つ。二〇二一年のＣＧ― 121 ―⑾

する人が少なくないという。

企 業 は 一 〇 ％ 未 満 で あ る が、 運 用 会 社 側 で は、取ったか改善策の参考にした論点」を聞くと、サめる原則が強化されたことの影響かもしれない。

不満があり、企業側との認識ギャップが大きい。

ステナビリティは四九％で情報開示の五九％に次「経営トップが対話に関与していない」が四〇％、企業側による「経営トップ自らのＩＲ活動」は決いで二位だった。運用会社側に「投資先に変化が企 業 側 に「 対 話 を 踏 ま え 何 ら か ア ク シ ョ ン を

算 説 明 会 が 九 〇 ％、 一 対 一 ミ ー テ ィ ン グ が 五「対話内容が経営層に届いていない」が四七％と建設的な対話の現状と展望～求められる実効性の向上

る。企業側では価値向上に役立てている認識でもで あ っ た が、 運 用 会 社 側 で は 下 位 に 留 ま っ て い

経営戦略・事業戦略と財務戦略は企業側では中位あった。これに比べて、企業価値向上に直結する点」を聞くとサステナビリティが五八％で一位で見られた論点あるいは対話の効果が感じられた論増えている。企業は自社の担当者のスキル・知識を選択した企業は過去三年で一七社から二六社に当者の対話スキルが不足」は六％未満だが、これ目的等の説明が不足」の二三％が続く。「対話担業に対する分析・理解が浅い」の三七％、「対話点・テーマのみ」が五〇％で一位、「形式的で企ない」が僅差で続いた。企業側では「短期的な視明できないとした企業が五六％あり、この認識はて、自社のＥＳＧ取り組みと価値向上の関連が説題である。ＩＲ協議会アンケートでは、課題としサステナビリティと価値向上の関係は難しい問

運用会社の準備不足に苛立ちを感じることがある

る運用会社は三二％しかなかった。対話に訪れるいるが、対話の際に統合報告書を必ず確認していうだ。近年、企業は統合報告書作成に力を入れて不足が改善しているという自信を持ちつつあるよ

相手に対して感じる課題を複数選択で問うと、運用会社側には容量超過の対話社数・件数の弊害

課題として、企業側には経営トップの関与不足、― 122 ―

運用会社側はそう認識していないようである。

四年前の三九％から毎年増加している。この課題ようだ。

運用会社側では「対話材料となる情報開示不足」

があるように思う。対話内容では、重要性には同協会アンケートでの自由記入欄にもあった。

が五〇％で一位、「対話内容が経営層に届いていこれらのアンケート結果から示唆される重要な認識は投資家側も同じという声が日本投資顧問業

第63巻第４号
証券レビュー

度に偏りすぎていて、企業価値向上のための議論意するもののサステナビリティなど情報開示に過近、企業年金運用では二兎を追わずに財務リター

ることができない状況が続いている。米国では最を同時に追求することの合理性を説得的に説明す話でＥＳＧの重要性を訴えている。財務リターン

Ｇ対応の整備を行っている。その上で企業との対報告書を見る限り、十分なリソースをかけてＥＳ

代表的な運用会社は、各社のスチュワードシップ

者の考えを整理したものである。運用者を長期運考察し、対話のありかたを議論する。図表４は筆法別にＥＳＧとの関わり合いはどうあるべきかをることに限界が生じる。そこで本節では、投資手

この問題が曖昧のままでは対話の実効性を高め

用会社の双方で見られる。

前節のアンケートでもそのような苦悩が企業と運題に衆目の一致する答えは今ところないようだ。

⒀

れた。大統領は拒否権を行使するようで、この問ンを優先すべきであるという法案が上院で可決さがやや低調になってはいないだろうか。

四、企業価値とＥＳＧの関係
昨年夏以来運用会社のＥＳＧウオッシングに厳⑿と環境・社会的価値などＥＳＧ価値の同時追求を用者（ファンダメンタル運用者）と短期運用者に運用に分けて、各々の説明を行う。

分類し、さらに前者をパッシブ運用とアクティブ

理念として掲げている運用会社も少なくない。
ＥＳＧの重要性認識と投資プロセスへの組み込

みは欧州が先導しながら理念先行で運用業界に浸透してきた。しかし、財務リターンとＥＳＧ価値― 123 ―

しい目が向けられているが、図表２にあるような建設的な対話の現状と展望～求められる実効性の向上

第63巻第４号
証券レビュー

図表４ ESGと企業価値向上ための対話〔出所〕 各種資料を参考にして筆者作成

パッシブ運用のβアクティビズム

パッシブ運用の理論的根拠はＣＡＰＭである。

市場全体が最も効率的な投資ポートフォリオであり、市場リターンに追随する投資商品が最良となる。市場リターンはコモディティであるため差別化はコストだけという側面が強かった。投資商品としての実績リターンではコスト差もあってアクティブ運用より優れているという調査研究が多い。なお、ＣＡＰＭでは市場リターンそのものは所与の前提であって理論の対象ではない。

世界では温室効果ガス排出量の削減に向けて二⒁〇五〇年の実質ゼロや二〇三〇年の途中経過目標が設定されている。国連による二〇三〇年までのＳ Ｄ Ｇ ｓ も あ り、 将 来 三 〇 年 に わ た っ て エ ネ ル

ギーや経済および社会の構造をよりよいものにすべく明確な目標が掲げられている。パッシブ運用に求められているのは、この将来像をより適切に― 124 ―

る リ ス ク の 低 減（ 資 本 コ ス ト の 低 下 ） と 期 待 リ

は、実現できない場合と比べて、資本市場に関す

仕 向 け る こ と で あ る。 こ の よ り 良 い 世 界 の 実 現実現させ、企業活動がそれに適合していくように範囲を考えれば、限定的な対話企業数にするのがる。パッシブ運用のリターン優位性を損なわない

その活動コストを負担する範囲で行うべきであよい。個別対話の企業数は、アセットオーナーがする必要はなく、波及効果が大きい企業とすれば⒃

ターンの向上につながるはずだ。このような市場合理的である。βアクティビズムは少数精鋭のシ⒄

リターンの改善がパッシブ運用の目標であり、そニアメンバーが主導的に行うべきものなのだ。

⒂のための活動をβアクティビズムと呼ぶ。

― 125 ―

具体的には当局と対話してより適切な規制の導長期運用者はファンダメンタル分析に基づいて

アクティビズムの方向付けを示し、波及力のある有力企業向けに

企業価値を評価し銘柄選択を行う。企業価値はそアクティブ運用の協働で、あるいは個別に働きかけの対話を行うこの企業が生み出す将来キャッシュフロー（ＣＦ）予想する。この予想には、企業が活動する自然・とである。日本の主要運用会社は金融庁や経済産ている。国内では機関投資家協働対話フォーラム

社会環境の前提が必要になるが、少なくとも今後の現在価値合計である。このために通常は一〇年や生命保険会社による協働エンゲージメントも行

三〇年の世界の環境予測は前節で説明したとおり

業省などの審議会委員として意見を発信している

われている。個別企業との対話は投資先すべてと先までの毎年のＣＦとその後の平均的な成長率をα0

し、国際的に有名なイニシアチブには多数加盟し入を促し、イニシアチブを構成して企業活動全般

建設的な対話の現状と展望～求められる実効性の向上

企業のＣＦは大きく損なわれるだろう。このよりの意識がない経営者による従来延長的な経営ではか、どの程度遅れるかである。その世界への適合

明 確 だ。 不 明 確 な の は 目 標 が ど の 程 度 実 現 す る

していくこともβアクティビズムの役割である。

れることになる。このような仕組みの構築を支援することで自動的に環境・社会問題の解決が促さようにすれば、企業が税引き後利益の追求に専念するのは難しいが、この大小で法人税を調整する⒅

よき世界への適合を目指す経営によってＣＦの最大化とリスクの最小化が図れるはずだ。アクティ

アクティビズム

求が自動的にＥＳＧ最適化にもなっていることをる。このようなアプローチは企業価値の最大化追いるのを見つけて、企業と対話することなく、そけるべきか。彼らは株価が株式価値から乖離してヘッジファンドやクオンツはどのように位置付

短期運用者の意味する。

α1である。この金銭的価値を財務的損益と直接比較を金銭的価値に換算するのがインパクト加重会計

題を測定可能な形で解決を目指すものだ。成果量示そう。インパクト投資は環境・社会に関する課化を伴うような環境を整える必要がある。一例をによる企業価値最大化追求が自動的にＥＳＧ最適

βアクティビズムはアクティブ運用者と経営者

るものと考えられる。

に、企業価値向上を促す長期投資家の側面も有す

争 す る ア ク テ ィ ビ ス ト は、 こ の よ う な 性 格 と 共として機能することを支援する。企業と対立し論値に収斂し、長期投資家に向けた適正なシグナルを追求する。この投資行動によって株価が株式価の乖離の解消に賭けることで超過リターン（α）― 126 ―

ブ運用者と企業はそのための対話を行うべきであ

第63巻第４号
証券レビュー

五、対話の実効性向上に向けて⒆「経営戦略や経営計画の策定・公表」 を、実質を伴う形で実施して運用会社と深度ある対話を行うの実施率は八二％に達しているが、ＰＢＲ一倍以⒇

ことに尽きる。市場一部・二部企業の原則五 二
ＩＲ専任部門を有している約五百社には建設的上の企業は四三％に過ぎない。ＰＢＲ一倍割れとな対話を受け入れる体制が整いつつある。運用会額）が価値毀損されていることを意味する。経営者がこのことを理解して東証の要請に真摯に対応するつもりになれば対話の実効性は向上するはずされたのが「資本コストや株価への意識改革・リして「投資者との対話の実効性向上」と共に提示

証プライム市場一八三三社の純資産額合計は昨年

うに毀損されているかを俯瞰したものである。東

図表５は投資家が拠出したリスク資金がどのよである。

テラシーの向上」である。この対応策の一つが、で、概ね一倍割れ企業を灰色で塗り分けた。例え

想数で分類し、各分類で継続的一倍割れ企業を黒形全体の面積がこの金額に対応）。企業を業績予



の第四四半期では六一六・六兆円であった（長方

長期的な企業価値向上に向けた取組の動機付けと一月に公表された「今後の東証の対応」で、中対話にリソースを集中していただきたい。

業数を絞って企業価値向上に向けた深度あるは投資家が企業に託しているリスク資金（純資産－

継続的ＰＢＲ一倍割れ企業に具体的な改善策とそ

二の実施および進捗状況の開示を強く要請することであった。この要請は本年春に実施される。
改 善 策 と は、 要 す る に Ｃ Ｇ コ ー ド 原 則 五－― 127 ―

α0社は千社超などに戦線を拡大するのではなく、企建設的な対話の現状と展望～求められる実効性の向上

124/
7.3

298/
27.4
40%

30%

8/32.1
10%

26社/91.2兆円

ば業績予想数が七～一〇の企業は一五五社あり純資産額合計は一九五・三兆円である。このうち継続的一倍割れ企業は二六社で九一・二兆円であった。ここでは、継続的一倍割れ企業は過去四八ヵ月で一度もＰＢＲが一倍を超えたことがない企

業、概ね一倍割れ企業は過去四八ヵ月でＰＢＲ一

倍割れが二五ヵ月以上の企業と定義している。

業績予想数が一一以上ある企業は一二〇社で、多くがＰＢＲ一倍超になっている。これらの企業

は証券会社アナリストや運用会社との接点も豊富なはずである。一方で、業績予想数が少ない企業には価値毀損企業が多い。対話の深度と企業価値には連動性があるのではないか。業績予想数が三以上の価値毀損企業は、既に運用会社と対話をしているかもしれないが形式的な議論を脱して価値向上について真剣な対話をしていただきたい。Ｐ

ＢＲ一倍超の企業もそれに満足することなく、欧― 128 ―

11以上
7～10
業績予想数
3～6

12/22.7
企業数/純資産額
20%62/54.0
50%

111/
18.2
80%

1 ～2
0

100/167.8
26/28.6
56/22.6
60%

83/
8.4
70%

214/35.5

103/75.2
306/
14.6
294/
8.0
90%

第63巻第４号
証券レビュー100%

図表５ 業績予想数別のプライム企業純資産価値毀損分布（注） 2022年12月までの48ヵ月で、常にPBR1未満の企業の純資産額合計を黒領域で、PBR1未
満が25ヵ月以上の企業の純資産額合計を灰色領域で示した。純資産額は2022年９月末から
12月末までの４時点平均〔出所〕 FACTSETデータベースから筆者作成

米の競合企業と同等な高い水準を目指して対話をき合うことを求められることになった。株価と向経営者は株価という資本市場からのシグナルと向き合えば自ずと運用会社との対話は真剣になり、深めていただきたい。
昨年四月から始まった東証の新市場区分で、上資本コストなどリテラシーの向上は後からついて

今回の東証の要請では「継続的一倍割れ」の定場維持基準に未適合のため経過措置で救われたプた。分析してくれるアナリストがいない企業でも義は行わず、その認識は企業に任せられている。

くる。対話の実効性も向上する。

ＴＯＰＩＸ構成企業であれば投資している運用会

このため経営者が相変わらず当事者意識を持たな

東京証券取引所、「東証上場会社コーポレート・ガバナン

れており、本稿執筆時点では二〇二三年版はまだ発行され― 129 ―

ライム企業のうち七六％は業績予想数が〇だっ社は最低でも一〇社はある（図表２）。自ら出向

い 可 能 性 も 排 除 で き な い。 東 証 お よ び 運 用 会 社

は、今回の「強い要請」が経営者にしっかり届くようにして、従来と同じ形式的準拠に終わらせな

いよう工夫することが必要である。

⑴（注）

市場の評価なのである。ＰＢＲという株価を含むていない。

ス白書二〇二一」、二〇二一年三月。本白書は隔年で発行さ定量指標を東証から突きつけられたことにより、る必要がある。これは歴代及び現経営者に対するれた資金を価値毀損していることを明確に認識す

ＰＢＲ一倍割れ企業の経営者は投資家から託さ

六、おわりにいて対話を求めれば応じてくれるはずだ。

建設的な対話の現状と展望～求められる実効性の向上

東 京 証 券 取 引 所、「 論 点 整 理 を 踏 ま え た 今 後 の 東 証 の 対応」、二〇二三年一月三〇日。具体的な「投資者との対話の⑵
実 効 性 向 上 」 策 と し て 本 年 春 か ら、 プ ラ イ ム 企 業 向 け に「経営陣と投資家の対話の実施状況やその内容等のコーポ
レート・ガバナンス報告書への記載」を要請し、全上場企
業向けに「社外取締役に対して期待される役割の理解促進

ＧＰＩＦ、「第六回 機関投資家のスチュワードシップ活動に関する上場企業向けアンケート集計結果」、二〇二一年⑼

具体的には、企業向けのＩＲ協議会およびＧＰＩＦと運

五月⑽

ＩＲ協議会アンケートから算出された独立専任部門保有

用会社向けの日本投資顧問業協会⑾

金融庁が発行した「資産運用業高度化プログレスレポー

日本経済新聞記事、「米年金「ＥＳＧ考慮禁止」議会通過

日本でも経済産業省や国土交通省がトランジションファ

イナンスの推進に当たり産業別のロードマップを公開して⒁

バイデン氏、初の拒否へ」、二〇二三年三月三日⒀

信の新規設定は急減速した。

制の整備不足を厳しく指摘した。この指摘以降、ＥＳＧ投やチームがなかったり専門人材がいない会社もあるなど体る状況を詳細に分析し、運用会社の中にはＥＳＧ専門部署

ト二〇二二」（二〇二二年五月）はＥＳＧ関連公募投信を巡⑿

会社は二〇二〇年調査では四三九社、二〇二二年調査では

最近は、名称を「サステナビリティ報告書」としている
川北英隆、「日本の株式市場と株価指数の役割再考」、証運用会社が増えている。

⑸

り、五～六月株主総会企業は約七三％を占めている。

ＴＯＰＩＸ構成企業は二〇二二年三月末で二一七六社あて（二〇二二年一〇月実施分）」、二〇二二年一二月二一日

ドへの対応等に関するアンケート（第九回）の結果につい日本投資顧問業協会、「日本版スチュワードシップ・コー

四九七社である。

⑷のための啓発活動（社外取締役の役割等に言及した冊子の⑹

日本ＩＲ協議会、「第二九回ＩＲ活動の実態調査」、二〇券アナリストジャーナル、二〇二三年二月号⑺

この用語と概念はジョン・ルコムニク氏らが初めて導入いる。
⒂

Ｍ Ｐ Ｔ 現 代 ポ ー ト フ ォ リ オ 理 論 を 超 え て 」（ 日 本 経 済 新 聞

し た も の で あ る と 著 書「「 良 い 投 資 」 と β ア ク テ ィ ビ ズ ム

最新版は、生命保険協会、「企業価値向上に向けた取り組

二二年六月二三日

みに関するアンケート集計結果（二〇二一年度版）企業・⑻

投資家の結果比較」、二〇二二年四月一五日― 130 ―

社外取締役への送付など）」を実施するとしている。
第63巻第４号⑶

証券レビュー

建設的な対話の現状と展望～求められる実効性の向上

リオの見直しや、設備投資・研究開発投資・人的資本への投資等を含む経営資源の配分等に関し具体的に何を実行するのかについて、株主に分かりやすい言葉・論理で明確に

日本では個人投資家向けに設定されていた比較的高い運社、二〇二二年一〇月）において主張している。

説明を行うべきである」⒃
用報酬のＥＴＦを日銀が長期にわたり大量購入したため、東証上場会社コーポレート・ガバナンス白書二〇二一に

拙著「フォローアップ会議を受けて東証は市場規律優先

イムおよびスタンダード市場の三二七六社のうちＰＢＲ一

三年二月一五日）によれば、二〇二二年第四四半期でプラに方針転換か」（日本証券経済研究所、トピックス、二〇二

よれば二〇二〇年八月時点で八一・六一％である。

⒇

当該のＥＴＦ運用会社は高額の運用収入を得た。また、ＧＰＩＦはエンゲージメント活動に合わせて報酬を定める「エンゲージメント強化型」のパッシブ運用も採用している。このため、一部のパッシブ運用会社は多数の個別対話を正当化できる活動原資を得ている。
ブラックロック社のラリーフィンクＣＥＯによる投資先経営者向けレターは代表的な例と考えられる。

純資産額は二〇二二年九月末から一二月末までの四時点倍以上の企業は一四〇三社（四二・八％）に過ぎない。


よしあき・当研究所特任リサーチ・フェロー）の平均。業績予想数は同じ四時点のデータの最小値を使用
した。
（あけだ

― 131 ―⒄

例えば、『マッキンゼー・アンド・カンパニー著、「企業価値評価 バリュエーションの理論と実践 第七版」、ダイヤ⒅

モンド社、二〇二二年一月二五日』の第六章を参照。ＥＳ
ＧとＣＦは、①売上成長の促進、②コストの削減、③規則や 法 律 に よ る 介 入 の 最 小 化、 ④ 従 業 員 に よ る 生 産 性 の 向

二は次のと上、⑤投資と資産の最適化、という五つの方法で関連して二〇二一年六月の改訂ＣＧコードの原則五いるとしている。
⒆

関する目標を提示し、その実現のために、事業ポートフォ策の基本的な方針を示すとともに、収益力・資本効率等に社の資本コストを的確に把握した上で、収益計画や資本政おり。「経営戦略や経営計画の策定・公表に当たっては、自－