川本

真哉（ Take-over Bid）価格をめぐって経営陣と少数株主が法廷闘争を繰り広げるなど、その「いびつ」：経営陣による自社買収）が登場してか
Buy-outs

参加することによって、彼らのインセンティブが薬」のようなものである。バイアウトに経営陣がかり、安価な価格での買い付けを強いているおそ― 60 ―

ＭＢＯは何をもたらしたのか：動機、株主の富、
事後パフォーマンスに関するサーベイ研究

一、はじめに：構造的利益相反な取引構造に起因する軋轢も生みだしてもきた。

ら、二〇数年が経過した。レコフデータの調査に増強され、それまでのエージェンシーコスト問題

Ｍ Ｂ Ｏ に よ る 非 公 開 化 は、 企 業 に と っ て「 劇よると、二〇二二年末までに一九四件もの企業がが解消に向かう。その一方で、買い手が売り手を日本において非公開化型ＭＢＯ（ Management

ＭＢＯによって市場から退出を図ったという（図兼ねることから、少数株主に対して売り圧力がかなどの大型案件に代表されるように、Ｍ＆Ａとい

れ が あ る。 後 者 こ そ が、 ま さ に「 構 造 的 利 益 相⑴）。この間、ＭＢＯはワールドやすかいらーく

う 舞 台 の 華 や か さ を ア ピ ー ル す る 反 面、 Ｔ Ｏ Ｂ

1

2022
2021
2020
2019

2000
10

1000
5

反」
（経済産業省二〇〇七 二〇一九）と呼ばれ

2018

4000
15

るものであり、筆者が「いびつ」と表現したゆえ

2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002

件数

；

（件）
25

んである。

このような諸刃の剣のような特性をもつがゆえに、そのコストとベネフィットをめぐって、実務（注） 公表年ベース。案件数は解消案件も含む。
〔出所〕 レコフデータ『レコフ M&A データベース』より作成。

だけにとどまらず、アカデミックの分野においてもＭＢＯは常に高い関心を持ち続けられてきた。

これまでの研究の着目点を挙げれば、次のとおりである。

⃝ＭＢＯはいかなる動機でなされるのか（本稿第二節）。

⃝ＭＢＯ公表前において、経営陣は株価の安値誘導をするような行動を取っているのではな
いか（第三節）。

⃝仮にそれら行動の蓋然性がある場合、それを抑止する措置としていかなる仕組みがあり、それはどの程度実効的なのであろうか（第四― 61 ―

5000
金額（億円）

20

（億円）
6000

図１ MBOによる非公開化の推移

0
0

2001

ＭＢＯは何をもたらしたのか：動機、
株主の富、
事後パフォーマンスに関するサーベイ研究

3000

節）。
⃝ＭＢＯによってパフォーマンスは改善したのか（第五節）。
これらの問いについては、日本企業を対象とし場維持コストの削減（ 情= 報の非対称性の緩和）、⑦リストラクチャリングの実施、⑧従業員からの参照）。以下富の移転、等の観点から検証がなされてきた（各仮説の詳細な内容については、表では、日本におけるＭＢＯの動機について、そのまず、上記仮説のうち、日本のＭＢＯを分析に⑵

た研究についても蓄積がなされてきたが、必ずし実施確率と買収プレミアムの分析から紹介したい。

振り返り、その経済的機能について体系的に理解することを目指す。

Kawan-

共通する結果として挙げられるのがアンダーバ

リュエーションの解消である。たとえば、）、③フリーキャッシュフローの効果（ tax shield

アンダーバリュエーションの解消、②負債の節税

ＭＢＯ実施の決定要因に関しては、これまで①

自社株式を過小評価されていると認識している企ムが上昇することを明らかにしている。経営陣が低い企業ほど、ＭＢＯの実施確率と買収プレミア

は、ＭＢＯ公表前のトービンのｑや株式収益率がishi et （al.二〇一四）、河西ほか（二〇一五）で削減、④インセンティブ・リアライメント、⑤ブ

業ほど、（将来的な潜在的な価値の引き出しをね

二、ＭＢＯの動機

二・一 アンダーバリュエーションの解消

もそれら成果は整理されているとはいいがたい。

1

ロックホルダーによるコントロールの強化、⑥上― 62 ―

そこで本稿では、これまでの日本のＭＢＯ研究を

第63巻第６号
証券レビューＭＢＯは何をもたらしたのか：動機、
株主の富、
事後パフォーマンスに関するサーベイ研究

表１ 非公開化の動機に関する仮説
仮説

内容① アンダーバリュエーションの解消② 負債の節税効果（tax shield）③ フリーキャッシュフローの削減④ インセンティブ・リアライメント

先行研究

株価が低迷していると、インサイダーにとっては安価に当該企業が買収できる。
買収がLBOのスキームを取る場合、利払いは損金加算となるので、節税を狙って買収を行う。
買収コストを手元流動性で賄うことで、将来的な浪費が抑制でき、企業価値が維持できる。
バイアウトに経営陣が参加することで、彼らのインセンティブ向上につながり、
企業価値向上が期待できる。
対象企業にブロックホルダーが存在しない場合、バイアウト後に登場する支配株主⑤ モニタリングのモニタリングによって、経営効率が上昇する。
株主総会開催費用、IR、四半期決算、内部統制など上場時に必要となるコストを⑥ 上場維持コストの削減節約できる。
非公開化することで、短期的なマーケットに動向を気にせず、抜本的な事業再構⑦ リストラクチャリング

築が行える。
買収者は雇用や賃金に関する従業員との「暗黙の契約」を破棄することで短期的⑧ 従業員からの富の移転な利益を獲得することができる（信頼の破壊）。

Kaplan (1989b)
Lehn and Poulsen (1989)
Kaplan (1989a)

Renneboog et al. (2007)

Thomsen and Vinten (2014)
Slovin and Sushka (1998)
Shleifer and Summers (1988)

らって）非公開化を選択していると解釈できる。

このアンダーバリュエーションが与える効果は、⑶

エージェンシーコストの削減

国内外の研究においてロバストで共通する結果で

ある。

二・二

つ い で、 概 ね 支 持 さ れ て い る の が エ ー ジ ェ ン

シーコストの削減仮説である。松田（二〇一六）

では、業種と資産規模でマッチさせたコントロー

ル企業に比べて、ＭＢＯ実施企業はキャッシュフ

ロー総資産比率、売上高現預金比率が高い傾向にあることを明らかにしている。また、川本（二〇二二）でも同様に、二〇〇〇年代後半以降、低成

長企業の高い手元流動性比率がＭＢＯ実施を促す

ことを確認している。ＭＢＯを実施することで買収資金調達のために負債依存度の上昇し、利払いも 増 加 す る が、 そ れ は 当 該 企 業 の フ リ ー キ ャ ッ― 63 ―

Amihud (1989)

⑸れやすいから、それが削減されることで企業価値フローは企業価値を棄損するような投資に費やさおいては、バイアウトをしなかったその他上場企した検証を行い、二〇〇〇年代後半以降の局面にこれに対して川本（二〇二二）では、期間分割きる。

が 維 持 さ れ る。 こ う し た 経 路 で、 フ リ ー キ ャ ッ業に比べて、役員持株比率が高い企業ほどＭＢＯ

シュフローの削減につながる。フリーキャッシュ

シュフローの削減は、ＭＢＯの動機や買収プレミを実施する傾向にあることを明らかにしている。

⑷

すなわち、今日ではファミリーによるＭＢＯがト（事前保有比率）が高
toehold

レンドになっていると主張している。この理由とし て 同 研 究 で は、く、ディールの成功確率が高い企業ほど、ＭＢＯ

まることを報告している。バイアウトに経営陣がど、ＭＢＯを実施する確率や買収プレミアムが高施確率やプレミアムの水準に与える影響は観察さいて、買収前の負債比率の水準や利払い費率が実

その他、日本企業を対象とした多くの研究にお― 64 ―

アムの源泉になっているものと考えられる。

の効果
toehold
Kawanishi et al.

参加することで彼らのインセンティブが増強されず、負債の節税効果はＭＢＯの実施動機やプレに踏み切りやすいためと説明している。

れ、経営者・株主間のエージェンシー問題が緩和

ミアムの源泉にはなっていないようである。

数株主の買収プレミアムに回されていると理解でされる。それによる将来の価値創造の一部分が少（ 二 〇 一 四 ） で は、 役 員 持 株 比 率 が 低 い 企 業 ほしてである。松田（二〇一六）、

見方が分かれるのが、役員持株比率の効果に関二・三 経営陣の第63巻第６号
証券レビューＭＢＯは何をもたらしたのか：動機、
株主の富、
事後パフォーマンスに関するサーベイ研究

表２ MBO 案件の買収プレミアムに関する先行研究の結果（日本）
分析期間

基準株価

N

プレミアムの平均値（%）
前澤 (2008)

1998-2007

20日前

24

31.5
吉村 (2010)

2006-2009

1カ月平均

52

64.2
井上ほか（2010)

2000-2010

1カ月平均

71

57.0

出所

Kawanishi et al. (2014)

2000-2011

20日前

101

57.6
森田 (2016)

2006-2013

1カ月平均

99

59.3
中村 (2019)

2005-2019

1カ月平均

137

52.5
川本 (2022)

2000-2019

20日前

143

51.8

（注）「基準株価」は TOB 価格と比較する非公開化前の株価（終値）をとった時点を示す。

二・四

少数株主は報われているのかところでＭＢＯによってスクイーズアウトされる少数株主は、十分な対価を買収者から受け取っているのであろうか。買収プレミアムの水準はＭ）。それは欧米の先行研究

ＢＯ案件全体で初期の研究を除き五〇％台以上と報告されている（表）の五DeAngelo et （al. 1984

で報告された水準を概ね上回り、アメリカの非公開化案件を検証した

六・三％に匹敵する水準である。プレミアムの水準で判断する限り、日本のＭＢＯにおいて少数株主の富が棄損されているとはいえない。

ただし、注意を要するのが、ＭＢＯ実施のタイ

ミングの問題である。川本（二〇二二）では、Ｍ

ＢＯと支配株主による完全子会社化案件（以下、完全子会社化案件）とでは、プレミアムの水準は変わらないものの、ＭＢＯ案件は株価の下落局面で実施される確率が高いことを明らかにしてい― 65 ―2

る。まさに「ＭＢＯは個人投資家など少数株主の⑹

利益がもっとも損なわれやすいタイミングで実施している。ファンドはファイナンシャルバイヤー

関与案件のプレミアムは相対的に低いことを確認

同様に、 Kawanishi et （）でも、ファンド
al. 2014

いない状況が観察されている（吉村二〇一〇）。

われやすく、かつ十分なプレミアムを付与されてＢＯ案件に比べ、株価が下落するタイミングで行では、バイアウトを経営陣の出資みで行う純粋Ｍ

なお、バイアウト・ファンドが関与するケース

下げる行動に出ているのではないかとの懸念が提取価格の引き下げをねらって、事前の株価を引きされた。これら案件の発生を受け、買収者側が買立てが認められ、買取価格の引き上げの決定がな

つかの案件では裁判所において少数株主側の申し

株主との間で係争案件が続発した。そして、いく

いて株式の買取価格をめぐって、買収者側と少数ＢＯに代表されるように、二〇〇〇年代後半におレックス・ホールディングスやサンスターのＭ

三、ＭＢＯ実施前の利益調整行動

であり、買収コストを節約し将来の負担を軽減し示され、それをチェックする検証がいくつかなさ― 66 ―

されがち」なのである。

ようとしているため、特にこれら案件で少数株主れた。

裁量的発生高

その検証方法の一つとしては採用されているの

三・一の富の棄損は顕著になっているおそれがある。

証券レビュー

第63巻第６号

Ｏ公表前の会計上の利益額が押し下げられている

が、ＴＯＢの基準株価を低下させるために、ＭＢたコントロール企業に比べて、裁量的発生高が低ショック前においては、業種と利益率でマッチしる。 同 様 に、 月 岡（ 二 〇 一 三 ） で も リ ー マ ン

非裁量の期待値を差し引くことで間接的に求めらの実現値から営業キャッシュフロー等より求めた

量的発生高）に分けられるが、前者は会計発生高分（裁量的発生高）とそれができない部分（非裁計発生高は経営者が裁量でコントロールできる部と会計発生高の和によって求められる。さらに会う。つまり、利益を計上しないことで、「利益のに比べて裁量的発生高が低くなる傾向があるとい導するＭＢＯ案件においては、コントロール企業

いえないとしている。もっとも、ファミリーが主くして、利益圧縮型の行動をおこなっているとは企業と比較し、ＭＢＯ企業が裁量的発生高を小さア法でＭＢＯ企業と属性を近似したコントロール

それに対し、川本（二〇二二）では、傾向スコ⑺

か否かをチェックするものである。具体的には、くなる傾向あることを確かめている。

）。 ポ イ ン ト は、 こ の 裁 量 的
Kasznik 1999にかけて裁量的発生高が小さくなり、利益圧縮のある。同研究では、ＭＢＯ公表二期前から一期前

その先駆的な研究として、北川（二〇〇八）がにとどまっている。これについて、川本（二〇二とともに、買収プレミアムは他のＭＢＯ案件並み圧縮を行っている企業は、株価の下落を実現する図っている可能性を指摘している。さらに、利益― 67 ―

会計上の利益は営業活動によるキャッシュフロー

発生高が非ＭＢＯ実施企業に比べて低くなってい

圧縮→株価の上昇の回避→買収コストの節約」を会計行動がとられる傾向にあることを示していれ る（るかどうかである。

ＭＢＯは何をもたらしたのか：動機、
株主の富、
事後パフォーマンスに関するサーベイ研究ているのではないかと推察している。

コストの節約と円滑な買収の実行の両立を目指しし上げつつ、表面上のプレミアムは維持し、買収

二）では、買収者は、ＴＯＢ価格の基準株価を押い る。 た だ し、 会 計 操 作 を 実 施 し て い る 案 件 でな会計行動が露骨に採用されるおそれは後退してスクイーズアウトされる株主の富を棄損するよう

総じて、ＭＢＯ指針の公表や判例が蓄積され、は、株価の下落に基づくＴＯＢ価格の引き下げを実現している。今後、公正なＭＢＯ遂行の実務においては、一律の会計上の規制ではなく、利益圧

業績予想の下方修正

河西・川本（二〇一九）では、ダイレクトにＭ

縮行動を採用する企業に対する個別具体的な対策とから、川本（二〇二二）と同様、買収の円滑なマッチさせたコントロール企業と同水準であるこれてきた（経済産業省二〇〇七

たって経済産業省によってガイドラインが提示さＭＢＯに関連する公正性担保措置は、二度にわ；

二〇一九）。で― 68 ―

三・二

ＢＯ公表前の業績予想の下方修正の有無についてが必要となってくるであろう。

と業績予想の下方修正の割合に差異はないことが明らかにされている。ただし、業績予想の下方修

正 が あ っ た 案 件 で は、 公 表 前 株 価 は 下 落 し て い

実施と買収コストの節約を同時に図っているのではそれら措置は、少数株主の富にいかなる影響をる。 も っ と も、 買 収 プ レ ミ ア ム は 業 種・ 規 模 とはないかと主張している。

四、公正性担保措置が少数株主の富に与える影響

検証している。それによると、完全子会社化案件

第63巻第６号
証券レビュー与 え て い る の で あ ろ う か。 中 村（ 二 〇 一 九 ） でめ、ＭＢＯ実施による価値創造の余地も少なく、

ま り、 そ れ ら 企 業 は そ も そ も 企 業 価 値 が 高 い た

委員会を設置した案件ほど、買収プレミアムは低確かめている。また、井上（二〇一〇）では特別

ミアムに対して有意な影響を与えていないことを

ＭＢＯ案件においては、それらは全体としてプレなどの公正性担保措置の影響を体系的に検証し、し、それら措置を充実させることでプレミアムを

正性担保措置に影響を与える「逆の因果」が存在している可能性である。すなわち、プレミアが公案し、前者のコスト負担の方が安上がりだと判断させるコストとプレミアムの上乗せのコストを勘二つ目としては、買収者が公正性担保措置を充実

プレミアムの提示も低くなるということである。

下する傾向にあることを明らかにしている。ある

節約している可能性がある。高いプレミアムを提⑼は、 特 別 委 員 会 の 設 置、 MoM（ Majority of Mi⑻いは、川本（二〇二二）でも特別委員会における示できないエクスキューズとしてそれら措置が充五・一

事後パフォーマンス

非公開化後は財務情報の利用が制限されるが、― 69 ―）の 設 定、 フ ェ ア ネ ス・ オ ピ ニ オ ン の 取 得
nority社外取締役選任がプレミアムに対して有意に負の実しているおそれがある。

なぜ、このように公正性担保措置収とプレミア

ムは負の関係性を持つのであろうか。その理由とし て、 二 つ の シ ナ リ オ が 考 え ら れ る。 そ の 一 つは、もとよりガバナンスが優れている企業が公正性担保措置も充実させているという点である。つ五、ＭＢＯとパフォーマンス改善効果を持つことを報告している。

ＭＢＯは何をもたらしたのか：動機、
株主の富、
事後パフォーマンスに関するサーベイ研究⑽のみで行う「純粋ＭＢＯ」案件とＭＢＯによってとしている。ただし、バイアウトを経営陣の出資

し、全体としてＲＯＡの改善は観察されなかった

チング法で抽出されたコントロール企業と比較ら得られたＭＢＯ案件五三社と傾向スコア・マッ

えば、川本（二〇二二）では帝国データバンクか

発化させているともいえないとしている。また、それらが削減されているともイノベーションを活特許取得件数や研究開発費には変化はみられず、について検証している。その分析結果によると、

ション、リストラクチャリング、パフォーマンス

トロール企業とを比較し、非公開化後のイノベー法によって属性を似させたコン
exact matchingcoarsened

負債比率が上昇した案件では、経営陣のインセン

従業員数は削減傾向にあることを確認している

するＭＢＯ実施企業三九件とそれとティブ強化、および負債による経営規律が働き、が、それはＭＢＯ実施にあたって負債を利用した― 70 ―

わずかながらそれらを扱った検証も存在する。例

総資産回転率の上昇が観察されたとしている。まことで倒産リスクが高まったため、従業員集団のる。

た、ファミリーによるＭＢＯでは、ＲＯＡが改善

insider infor-

交渉力が低下したためではないかと推察していリーが当該企業に関する私的情報（） を 保 有 し て お り、 収 益 改 善 に 関 す る 見mation
五・二

バイアウト・ファンドの関与の効果については込みがあったためではないかと述べている。
（ 2021）は企業活動基本調
Kawanishi

定かではない。ＭＢＯ案件ではないが、飯岡（二同 様 に、

査のデータを利用し、製造業、情報・通信業に属ファンドによるバリューアップ

傾向にあるが、それはインサイダーであるファミ第63巻第６号
証券レビュー

情報を利用し、ファンドが買収した六〇件のデー〇二〇）では帝国データバンクから取得した財務れる必要性があろう。

の経済的機能がより発揮される状況の特定がなさとのファンド関与の差異の比較を通じ、ファンド

たネットワークが活用できる企業系・外資系ファ株 主 の 富 に 与 え る 影 響、 公 正 性 担 保 措 置 の 有 効を振り返ってきた。筆者の印象では、その動機、以上、日本企業を対象としたＭＢＯ研究の経過

六、おわりに：これからのＭＢＯ研究に向けて

タと業種・規模でマッチしたコントロール業とを件は経営支援のノウハウやそれまでのディールで構築したネットワークを活用し、パフォーマンス

ンドが関与するケースでバリューアップの程度が性、事後パフォーマンスの推移など、アカデミッ改善に寄与したとしている。特に、親会社の培っ大 き く な る と い う。 こ れ に 対 し、 川 本（ 二 〇 二ク、あるいは実務の分野で求められる基本的なトしている。ただし、世界水準の研究を視野に入れ二 ）、 Kawanishi（二〇二一）ではファンド関与

このようにファンドのバリューアップに関してた場合、多角的、かつ深化させる形での研究の蓄案件でのパフォーマンス改善に関する証拠を見出は、一致した検証結果が得られていない。今後、積がさらに必要となってくる。今後、ＭＢＯ研究

ピックについては概ね検証がなされたように理解

サンプルの拡充をまって、ファンドのより精緻なに関して、どのようなテーマの着手が求められてしていない。

類型化、そして成功事例とそれに該当しない事例― 71 ―

比較している。その結果、ファンドが関与した案

ＭＢＯは何をもたらしたのか：動機、
株主の富、
事後パフォーマンスに関するサーベイ研究

と 思 わ れ る 論 点 を 挙 げ る と、 下 記 の と お り で あいるのであろうか。そらについて、筆者が必要だ

フォーマンスはいかなる推移をたどっている

持 っ て い る の か。 ま た、 エ グ ジ ッ ト 後 の パジットを実現する企業はどのような特徴をわるケースもある。どのような案件がこのよが相次いでいる。なかにはＭＢＯが失敗に終取得し、ＴＯＢ価格の引き上げを求める案件

ものにはどのような案件があったのか、など

か。過去、ＭＢＯを用いて事業承継を行った

ＢＯはいかなるポテンシャルを有しているの⃝オーナー企業の事業承継のツールとして、Ｍのか。

うなアクティビストの介入のターゲットになど。

⃝近年、ＭＢＯ公表後にアクティビストが株式なっているのか。また彼らの要求は妥当なのＢＯでは、ＴＯＢ価格で測ったＰＢＲ（ Ｔ=

供されていると理解してよいのか。日本のＭ⃝ＭＢＯによって、少数株主には十分な富が提研究がさらに蓄積され、その経済的役割に関する

多角的な角度からＭＢＯの機能と成果についてのルーオーシャンである。さまざまな論者により、に い と ま が な い。 日 本 の Ｍ Ｂ Ｏ 研 究 は ま さ に ブ

このようにＭＢＯをめぐる研究テーマには枚挙

ＯＢ価格／純資産）が一倍割れの案件が過半

理解が深まることを期待している。

か。

を占めるが（川本二〇二三）、こうした案件のＭＢＯ実施は正当化できるのか。
⃝非公 開 化 後、 再 上 場 や 株 式 売 却 な ど で エ グ― 72 ―る。

第63巻第６号
証券レビュー

⑴非公開化型以外のＭＢＯの類型化とその状況について
ＭＢＯの実施確率とプレミアムに与える要因について

は、川本（二〇二二：第一章）を参照のこと。
⑵
は、同一の方向性を取るため、本稿ではこれらを特に区別
なお、ＭＢＯ案件と親会社による完全子会社化を比較しせず検討する。
⑶

なお、リーマンショック後にそれが観察されなくなった

理由として、そもそも株価の下落局面であり、利益圧縮行⑺

動を行わなくとも、株価の下落が実現できたためだとしている。

ない株主が保有する株式の過半数の支持を得ることを当該⑻ 「一般株主、すなわち買収者と重要な利害関係を共通にしＭ＆Ａの成立の前提条件とし、当該前提条件をあらかじめ当事会社に対し、合意された取引条件の当事会社やその一公表すること」を指す（経済産業省 2019 : 3.5.1）。
⑼ 「専門性を有する独立した第三者評価機関が、Ｍ＆Ａ等のた川本（二〇二二）では、低いＰＢＲがＭＢＯ実施確率に対 し て の み 影 響 を 与 え て い る こ と か ら、 ア ン ダ ー バ リ ュ

明するもの」を指す（経済産業省 2019 : 3.3.2.2）。
再上場したＭＢＯ案件を対象に、非公開化前と再上場後（参考文献）

伊藤・メイズ（二〇一六）がある。

の株主価値を比較し、株主リターンを計測した研究として⑽

般株主によって公正性について、財務的見地から意見を表

エーションの解消がＭＢＯ案件固有の要因であることを指なお、アンダーバリュエーションの解消とフリーキャッ摘している。
⑷

シュフローの削減に関する結果は、非上場化案件全体を検このほか、川本（二〇二二）では、ファンドと共同して証した野瀬（二〇二二）でも同様の結果が報告されている。
⑸

持株比率が低いことから、ファンドは株式の流動性の高い

ＭＢＯを行う案件は、役員持株比率が低い一方で、外国人企業をターゲットして、経営陣と組んでＭＢＯを行ってい九二頁。

ホールディングス事件は何をもたらしたか：実証分析から

井上光太郎・中山龍太郎・増井陽子（二〇一〇）「レックス・ル』第五八巻第一〇号、八三

値 創 造 機 能 に 関 す る 実 証 分 析 」『 証 券 ア ナ リ ス ト ジ ャ ー ナ

飯岡靖武（二〇二〇）「プライベートエクイティファンドの価

早稲田大学商学学術院大学院経営管理研究科の鈴木一功

ることを明らかにしている。
⑹

教授のコメント。「しくじりＭＢＯ、関門はＰＢＲ」『日経
ヴェリタス』二〇二二年二月一三日号。

－― 73 ―（注）
ＭＢＯは何をもたらしたのか：動機、
株主の富、
事後パフォーマンスに関するサーベイ研究

の示唆」『商事法務』

経済学部）、 一四

一九一八、四

四二頁。

〇二。

一七頁。

Ｏの決定要因」ディスカッションペーパー（明治学院大学

河西卓弥・川本真哉・齋藤隆志（二〇一五）「非公開化型ＭＢ

第五四巻第三号、三五伊 藤 晴 祥・ E.
メ イ ズ（ 二 〇 一 六 ）「 非 公 開 化 を 伴 う Ｍ Ｂ Ｏ における投資家へのリターン」『証券アナリストジャーナル』

－

一六頁。

イ ミ ン グ の 利 用 」『 経 営 財 務 研 究 』 第 三 三 巻 第 一・ 二 合 併
号、二て、利益相反の程度・強度及び公正性担保措置等が買収プ

中村謙太（二〇一九）「ＭＢＯ等の構造的利益相反取引においレミアムに与える影響等についての考察」慶應義塾大学大学院経営管理研究科修士論文。
済社。

野瀬義明（二〇二二）『日本のバイアウト・ファンド』中央経

ター『Ｍ＆Ａ時代のファンドと株主利益：効率的で公平な

日本経済研究センター研究統括部、一一五 一四〇頁。

資本市場を求めて』（「Ｍ＆Ａと資本市場」研究会報告書）

前澤博一（二〇〇八）「ＭＢＯと利益相反」日本経済研究セン

能と成果の実証分析』有斐閣。

九四頁。

三四頁。

gement Buyouts: Causes and Consequences, New York:（ ed.
） , Leveraged Mana
Shareholdersʼ Wealth, in Y. Amihud）“
Amihud, （Y. 1989, Leveraged Management Buyouts and第六二巻第一〇号、八三

吉村一男（二〇一〇）「ＭＢＯと少数株主利益」『企業会計』

開買付け』有斐閣、二七三買付けの条件」田中亘・森 濱= 田法律事務所編『日本の公三〇四頁。

森田果（二〇一六）「公開買付けの当事者・価格その他の公開性分析」『産業経理』第七五巻第四号、一六

松田千恵子（二〇一六）「非上場化を伴うＭＢＯ対象企業の特－－

川 本 真 哉（ 二 〇 二 三 ）「 Ｍ Ｂ Ｏ 対 応 に お け る 特 別 委 員 会 の 役
割」『月刊監査役』第七四九号、九二 一〇八頁。
動に関する実証研究』、博士論文（神戸大学）。
経済産業省（二〇〇七）『企業価値の向上及び公正な手続確保のための経営者による企業買収（ＭＢＯ）に関する指針』。
経 済 産 業 省（ 二 〇 一 九 ）『 公 正 な Ｍ ＆ Ａ の 在 り 方 に 関 す る 指
針：企業価値の向上と株主利益の確保に向けて』。
月岡靖智（二〇一三）「ＭＢＯにおける利益調整と株価下落タ

－

－

－

三 二九一頁。

買収プレミアムの分析：業績予想の修正と少数株主利益」

川本真哉（二〇二二）『日本のマネジメント・バイアウト：機細江守紀編『企業統治と会社法の経済学』勁草書房、二六

北川教央（二〇〇八）『企業再編における経営者の利益調整行

－

No
－

河西卓弥・川本真哉（二〇一九）「日本企業のＭＢＯにおける－第63巻第６号－― 74 ―

No

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