明田雅

昭正を通知したものの、リリース文には流動性リス

協会はホームページで意見募集の結果と規則の改に関する新たな対応を求められることになった。

運用会社は二〇二二年一月から流動性リスク管理

ること、そして、日本の対応が後発的な印象を免定化の一環として推進されてきた施策の一つであではなく、リーマンショック後の国際的な金融安ビューする。三節ではこの改正が日本固有のもの

本稿では二節で今回改正の内容についてレ

うことも意義があろうかと思う。

はいえない可能性があり、本稿のような紹介を行ているはずだが、投信関連業界での認知は十分となろう。投信運用会社には規則の通知で周知されたが、資産運用業務高度化へ向けた重要な一歩と公募投資信託の流動性リスク管理

一、はじめに
本年六月に投資信託協会は「投資信託等の運用⑴

ク管理という文言はなかった。このためか新聞やれないことを紹介する。四節で流動性リスク管理に関する規則」等の一部改正を行い、公募投信の投信情報の専門誌でほとんど取り上げられなかっ― 78 ―

の フ レ ー ム ワ ー ク を 解 説 し、 五 節 で 各 国 の コ ンティンジェンシー・プランを紹介する。六節と七節では欧州で議論されている流動性リスクの評価

手法を日本の国内債券投信に適用した例を提示する。本邦運用会社が独自に流動性リスクの評価手法を開発するにあたって何らかの参考になれば幸いである。八節では今後の検討課題について簡単に述べておきたい。

二、規則改正の概要

今回の規則改正は、委託会社（運用会社）に流動性リスク管理に関する社内規則等を定め、必要な態勢の整備・構築を求めるものである。その概要を図表１にまとめた。対象となる期間は公募投信の商品設計の段階から償還までの全過程である。リスク管理の態勢は、規則第２条の４におい

公募投資信託の流動性リスク管理

図表１ 「投資信託等の運用に関する規則」等の一部改正の概要
流動性リスク管理について社内規則等を定め必要な態勢を整備
対象期間：商品設計から償還まで
前提条件：投信の規模、保有資産の売買条件、投資戦略、販売窓口の属性、投資家特性、設定・解約の条件、市場動向が及ぼす影響やストレステスト結果（１）流動性リスクの管理プロセス
イ 流動性リスクの評価
ロ モニタリングハ ストレステスト
二 コンティンジェンシー・プラン
ホ 流動性リスクの管理プロセスの定期的見直し（２）取締役会等による監督
・流動性リスク管理担当者の任命
・定期的な報告と態勢が適切で効果的であるかの確認
・担当者を通じての必要な措置の実施（３）受益者等への開示・顕在化する状況や解約請求に対する制約などを説明
・ファンド及び委託会社などの管理体制を簡潔に記載（４）記録の保存〔出所〕 投資信託協会、2020年６月11日― 79 ―

び市場環境並びにそれらが流動性リスクに与える性、設定及び解約の条件、商品特性、市場動向及販 売 取 扱 い 窓 口 の 属 性、 想 定 さ れ る 投 資 家 の 特の性質、投資戦略、証券会社、登録金融機関等の課される。受益者等向けには、交付目論見書におど自社の管理態勢について適切に監督する責任が告を受けて、必要に応じて適切な措置を講じるな

命し、モニタリングやストレステストの結果の報

取締役会等には、流動性リスク管理担当書を任も求められる。

影 響 や ス ト レ ス テ ス ト の 結 果（ 以 下、「 諸 状 況

いて流動性リスクに関する説明とファンドおよびて「投資信託の規模、保有資産に係る売買条件等等」という）等を踏まえたものとする」としてい委託会社の流動性リスク管理体制について簡潔に流動性リスク管理プロセスにおいては、個別の緊急時対応を行う場合は受益者等へ速やかに情報記載することが必要になる。流動性低下等により内規則を策定し、必要に応じてかつ定期的に実施ものである。リーマンショックの後遺症で銀行の今回の規則改正は世界的な文脈の下で行われた― 80 ―

る。極めて広範な要素の考慮が必要になる。

投信について投資対象資産の流動性リスクの評価

開示しなければならない。

て四つの階層に分類し、許容される上下限値を設定してモニタリングしなければならない。ストレするとしている。コンティンジェンシー・プラン

役割が縮小する中で資産運用業は急激に成長し、ステストについては、諸状況等を勘案した上で社（緊急時対応策）の策定とその有効性の適宜検証

三、規則改正の背景が求められる。保有資産を流動性のレベルに応じ第60巻第12号
証券レビューす 国 際 的 な 監 督・ 規 制 の 強 化 に よ っ て、 銀 行 のつようになってきた。金融システム安定化を目指するファンドで流動性が低い資産への投資が目立して大きな懸念はなかったが、日次償還を可能とＥＴＦである。金融ショック時の市場の耐性に関よび機関投資家向けのオープンエンドファンドと占めるに至った。そのうちの五二％が個人向けお二〇一五年には世界金融システム資産の四〇％を二月に「集団投資スキームの流動性リスク管理に（ＩＯＳＣＯ）に求め、ＩＯＳＣＯは二〇一八年はこの課題への政策対応を証券監督者国際機構

ファンドによる貸株、の四分野であった。ＦＳＢのオペレーションリスク、（四）運用会社およびンドのレバレッジ、（三）ストレス時の運用会社

性と償還条件の間のミスマッチ、（二）投資ファ（一）オープンエンドファンドの投資資産の流動

ま と め た。 Ｆ Ｓ Ｂ が 課 題 と し て 指 摘 し た の は、⑵

マーケットメーカーおよび流動性供給者としての関する提言」をまとめた。この提言は、集団投資

Collective Investment

クラスに伝搬する可能性など、資産運用業が持つ落を引き起こす可能性およびその暴落が他の資産

ンジェンシー・プランに関する二つの提言で構成

日々の流動性管理に関する八つの提言、コンティ

義務として、設計プロセスに関する七つの提言、― 81 ―⑶

役割は弱体化していた。こうした中で金融安定理

スキーム（ ＣＩＳ、⑸

事会（ＦＳＢ）は二〇一五年三月に市場下落時に潜在的な金融システムリスクの調査を開始した。

されている。各国証券当局への期待も記されてお）責任主体の流動性リスク管理に関するScheme

そして、二〇一七年一月に「資産運用業の活動かり、 流 動 性 リ ス ク 管 理 手 段（ Ｌ Ｍ Ｔ、 Liquidity⑷

ら生じる構造的な脆弱性に対応する政策提言」をファンドに解約が集中したときに雪だるま的な暴

公募投資信託の流動性リスク管理）の整備と共にＣＩＳ責任主
Management Tools

監督局（ＥＳＭＡ）に運用会社が流動性ストレス）を行う
Liquidity Stress Test

テ ス ト（ Ｌ Ｓ Ｔ、

ＳＭＡは、原案の作成とそのパブリックコメント

体の義務履行を促すことを求め、二～三年内に進米国ではＦＳＢやＩＯＳＣＯの提言時期と平行を経て二〇一九年九月に、ＬＳＴのガイダンスに際のガイダンスの作成を求めた。これを受けたＥ

して投資ファンドの流動性に関する議論が進めら関する最終レポートと投資ファンドのストレスシ

捗状況のレビューを行うとした。

れ、 二 〇 一 八 年 六 月 に は、 米 国 証 券 取 引 委 員 会

ミュレーションレポートの二つを発行した。米国性リスク管理のオペレーションと有効性に関するな世界的な動きの中の一環として行われたもので日本の投資信託等の運用規則の改正はこのよう⑻（ＳＥＣ）が投資会社の流動性情報開示に関すると比べて、欧州ではストレステストへの対応策に情報の開示を求めるものである。シンガポールであるが、国際機関および各国での進展と比べると⑼

最終ルールを公表した。このルールはアニュアル

関して多くの議論が行われているようだ。

も 金 融 管 理 局（ Ｍ Ａ Ｓ ） が、 二 〇 一 八 年 八 月 に

後発的な印象を免れないのではないだろうか。
⑺

ファンド運用会社のための流動性リスク管理ガイ
ドラインを発行している。
ＩＯＳＣＯ提言に最も積極的に対応したのは欧州 か も し れ な い。 二 〇 一 八 年 四 月 に 欧 州 シ ス テ
ミックリスク理事会（ＥＳＲＢ）は欧州証券市場― 82 ―⑹

レポートおよびセミアニュアルレポートで、流動第60巻第12号
証券レビュー

流動性指標／比率等〔出所〕 BaFin［2018.4］、佐志田［2020.10］を筆者が加筆修正

四、流動性リスク管理のフレームワーク

ポートフォリオの取り崩し戦略

そもそも投資ファンドの流動性リスク管理とは

⑽

現金

実績及び
予想される
ファンドの
資金流出の
推定と
その他の
支払い義務
支払い義務

いかなるものだろうか。図表２はドイツの連邦金― 83 ―

融監督庁レポートで提示されたフレームワーク図

負債サイドの流動性リスク（解約リスク）
資産サイドの流動性リスク（市場流動性リスク）

を筆者が一部加筆修正したものである。
まず資産サイドの流動性リスクの把握である。

ファンドが保有する資産の流動性として資産の売却・処分により現金化に要する日数の推計が必要である。証券貸出を行っている場合、回収にかかる日数も考慮しなければならない。ファンド内にある現金について派生商品保有のための証拠金となっている場合はすぐには使えない。何らかの意
味で拘束されている現金と自由に使える現金の色分けが必要である。

流動性リスク管理のフレームワーク
図表２

ポート
フォリオ

ファンド
資産の
流動性の
評価

公募投資信託の流動性リスク管理

次に負債サイドの流動性リスクは解約リスクである。解約の頻度・条件は目論見書に記載されて超えていれば、ファンドには十分な耐性があるということになる。

このフレームワークの中でキーとなる保有資産

保有資産の流動性は売却・処分に必要な日数のおり、これによりファンドの支払い義務が規定さおよび類似のファンドについて実際に発生した最分布で測定する。図表３は分布を規定する階層区の流動性測定とポートフォリ取り崩し戦略についも厳しい資金流出状況を調べて把握しておかなけ

分をまとめたものである。投資信託協会が規則でれる。一般に個人向けの公募ファンドは日次でのればならない。また金融市場全体へのストレスが定めた階層区分は四階層である。マーケットインて補足説明をしよう。

発生した場合として過去最悪を上回る資金流失状

パクトを考慮しても売却可能であると合理的に判（償還カバレッジ比率）である。この指標が一をげれば、純流出額に対する現金化可能資産の比率を示す流動性指標／比率等を計測する。一例を挙て、その結果として、支払い義務を果たせる程度

売 却・ 処 分 す る 手 順 に 関 わ る 戦 略 で あ る。 そ しる。発生した支払い義務を果たすべく保有資産を三番目はポートフォリオの取り崩し戦略であンド（ＭＦ）に求めている流動性階層は、日本のしなければならない。米国でミューチュアルファ

投信でこの階層に合わせた保有資産の割合を計算を採用している。委託会社は運用する個々の公募

日以上を要しかつ顕著な価格変動を伴う資産区分

営業日以上という三区分に加えて、売却に八営業断される日数が三営業日以内、四～七営業日、八― 84 ―

解約を可能にしていることが多い。当該ファンド

況を推定しておく必要がある。

第60巻第12号
証券レビュー公募投資信託の流動性リスク管理

８ 営業日以上

7 日以内に売却または処分が可能

181-365日

売却または処分に
８ 日以上必要区分と極めて近い（後発の日本が米国方式の影響を受けたのかもしれない）が、現金が明示されていること、売却と処分を区別していること、営業日と暦日が混在している点が異なる。欧州のオル

タ ナ フ ァ ン ド（ Ａ Ｉ Ｆ ｓ、 Alternative Invest-、個人投資家にも販売されている）
ment Funds

は八階層になっている。このように流動性階層は国・ 地 域 に よ っ て 異 な る。 日 本 の 公 募 投 信 に はファンドオブファンズになっていて海外のファン

ドを組み入れているものも少なくない。投資先の海外ファンドに対して、日本の四階層に合わせた情報の提供について規則適用前に十分な合意を得ておく必要がある。

ポートフォリオ取り崩し戦略は、図表４に示す

ように大きく分けてプロラタ法とウオーター

フォール法の二つがある。プロラタ法は保有資産を保有比率に比例させて売却する。この方法では― 85 ―

8 -30日

４ 営業日～ 7 日に現金化が可能2-7日
４ ～ ７ 営業日

1 日以内
３ 営業日以内

現金、 ３ 営業日以内に現金化が可能自由に使える現金

米国 Mutual Fund
（ ４ 階層）欧州 AIFs（ ８ 階層）
日本公募投信（ ４ 階層）91-180日
８ 営業日以上かつ顕著な価格変動

流動性の階層分類
図表３31-90日

365日以上（注） 平時において、マーケットインパクトを考慮しても売却可能であると合理的に判断される日数を測定して、ポートフォリオ内の比率を算出〔出所〕 投資信託協会、SEC（米国）、ESMA（欧州）ポートフォリオの取り崩し戦略
図表４

第60巻第12号
証券レビュー

プロラタ法（Vertical slicing）

ウォーターフォール法（Horizontal slicing）
取り崩し手法保有銘柄を保有比率に比例させて売却

流動性の高い銘柄から順番に売却
投資戦略の維持

維持できる

維持できない売却時 NAV への影響

大きい

小さい
未解約投資家の流動性リスク

解約投資家と同じ

解約投資家より大きい
未解約投資家との公平性

保てる

保てない
市場流動性への影響

当初から影響あり

当初は小さく、後に大きい〔出所〕 各種資料から筆者が作成ファンドの投資戦略が維持できるが、流動性が低い資産の売却で負担が生じるため基準価額（ＮＡＶ）に大きな影響が出る可能性がある。また、流動性が低い資産の売却を通じて当初から市場流動性に影響を生じさせかねない。ウオーターフォー

ル法は流動性の高い資産から順番に売却していく。この方法ではファンドが投資家に約束していた投資戦略が一時的に崩れてしまうことになる。

一方で、資産売却に伴う基準価額への影響は小さい。しかし、ファンド内に以前より流動性が低い

資産の割合が高まるため、未解約の投資家は解約した投資家と比べて高い流動性リスクを負うことなる。投資家間の公平性に問題が生じる。また、

市場流動性への影響は当初は小さいが、後には大きくなる可能性がある。実際の保有資産取り崩しにあたっては長所・短所を見比べながらこの二つの方法をミックスしたものになるだろう。

― 86 ―

五、コンティンジェンシー・プラン

コンティンジェンシー・プランとは緊急時対応策のことであり流動性リスク管理手段（ＬＭＴ）⑾とも呼ばれる。各国の規制の下で実施可能になっているＬＭＴを一覧表にしたのが図表５である。

日本の投資家にとって馴染みが薄いと思われる手段を説明しよう。

解 約 制 限（ Redemption gates） と は、 事 前 に設定された水準（例えば五％）を超える解約請求があった場合、設定水準内で請求を比例配分して解約制限（gates）

受け付け、設定水準を超えた請求はキャンセルされるか翌日に持ち越す方法である。サイドポケッ

トとは、ファンド内で低流動性資産を他の高流動性資産とは区分した別口座で管理する手法をいう。資金追加・償還に対しては高流動性資産口座

図表５

公募投資信託の流動性リスク管理

国別の利用可能な流動性リスク管理ツール
ドイツ

スペ
イン

フラ アイル イタ ルクセン オラ
ンス ランド リア ブルグ ンダ

英国

米国 日本

◎

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

○

サイドポケット
希薄化防止賦課金

○

解約手数料

○

現物による償還

○

○

○

○

○

○

○

○

○

解約停止

○

○

○

○

○

○

○

○

○

スイングプライシング

◎

○

○

○

○

○

○

短期借入

○

○

○

○

○

○

○

強制的流動性バッファー◎○

サイドレター◎○

その他措置・手段

○

○

○

○
○
○

○
○

○

（注１） 欧州各国と米国は2019年末現在。日本は2018年２月現在（注２） ドイツの◎は2018年以降に導入されたもの〔出所〕 AMIC and EFAMA［2020.1］、FSB［2020.7］、IOSCO［2018.2B］― 87 ―

○

○

○

○
○

○

○

ングとは、ファンドへの純資金流出入が一定割合の基準価額を使って対応する。スイングプライシ

性の違いも影響しているかもしれない。

い。これには投資対象資産の範囲やそれらの流動

欧州諸国と比べて米国と日本はＬＭＴの数が少なとである。強制的流動性バッファーとは、純資産

資産の流動性評価であり、ポートフォリオの流動

投信の流動性リスク管理の技術的な根幹は保有

六、困難を伴う流動性階層の計測を超えたとき、その資金流出入に対応するためにファンドが負うコストを、（残っている投資家に負担させずに）資金追加あるいは解約を行う投資

額のある一定割合だけ現金および高流動性資産を性階層の計測である。

メリット（例えば、運用報酬の割引）を与える代は、特定の投資家に他の投資家にはない何らかの

株式や新興国株式では流動性リスクが大きくなる

株式について懸念する声はほとんどない。中小型

上場株式の流動性に関しては主要国市場の大型が行われる上場株式であれば、信頼できる日次のわりに長期保有を義務付けるなどの契約をするこ

図表５を見ると、欧州諸国では多くのＬＭＴが価格・出来高情報が得られるので流動性階層の計が、どのような属性であっても取引所集中で売買使える制度になっていることが分かる。ドイツは測は難しくない。しかもこのような市場情報の入とである。

他の欧州諸国と比べて制度の整備が遅れていた

手は容易かつ廉価である。

⑿

が、二〇一八年以降、四つのＬＭＴを追加した。

― 88 ―

家に負担させるため基準価額を調整する手法のこ

強制的に保有させることである。サイドレターと第60巻第12号
証券レビューれる。しかも店頭市場取引のため信頼できる市場でも規模が大きくなれば価格インパクトが懸念さ以外の債券になると取引量が小さく、平時の取引

国の国債は最も流動性が高い証券であるが、国債債券の流動性に関しては事情が一変する。主要は現金化に要する日数について金融情報サービス過ぎなかった。一方で、ＩＭＦの研究レポートですると回答し、自社内で行うとしたのは一八％に

うち六一％が外部の金融情報サービス会社を利用によれば、流動性階層の測定に関して運用会社の米国で二〇一八年に実施された業界アンケート⒇

情報の取得が困難であり、流動性階層の計測や価を利用する場合、銘柄数が増えると費用負担が大わけ非国債債券の流動性を計測し、ポートフォリ⒆

格インパクトの推計の精度は上場株式と比べて大きいと指摘している。このように保有証券、とりＦＳＢやＩＯＳＣＯの問題意識も、流動性が低オの流動性リスクを把握することは、運用会社の

⒄

⒅

⒂



前節で紹介したように我が国に先行している

国々では、流動性リスクの計測に苦慮する運用会― 89 ―

きく低下せざるを得ない。

い証券として社債や新興国債券を念頭においたも⒀

課題になっていると言えよう。

⒁

スク管理を求めていく過程において、ＩＯＳＣＯ、フランス金融市場庁、カナダ中央銀行などは債券⒃

投資の流動性リスクに関して研究レポートを発行してきた。ＩＭＦやＥＳＭＡによるストレステス
トに関する研究レポートでも債券の流動性が一つの焦点になっている。

七、国内債券投信の流動性階層の試算のであった。このためＣＩＳ責任主体に流動性リ

公募投資信託の流動性リスク管理

社も少なくないようだ。我が国においても同様な状況が予想される。規則適用まで残りあと一年であるが、債券ポートフォリオ運用を行っている運用会社は早々に対応を考えていく必要があろう。



本節ではその一助とするために、ＥＳＭＡが研究レポートで提示している手法を紹介し、その手法を適用した日本の公募国内債券投信の流動性階層

計測結果を例示する。

］によCoen et ［al. 2019

図表６

第60巻第12号

図表６は債券売買時の価格インパクトの推計で



］および
2017

あ る。 上 段 は 欧 州 に お け る 推 計 値 で、 Cont and［
Schaannng

るモデルを使用している。価格インパクトは市場の深さの逆数で、市場の深さは日次平均取引高に比例し、日次価格変動率と逆比例するものとしてい る。 比 例 係 数 を ス ケ ー リ ン グ フ ァ ク タ ー と 呼び、 欧 州 の 事 例 で は 〇・ 四 と い う 値 を 使 っ て い

る。 債 券 種 別 と し て は、 国 債、 適 格 社 債、 ハ イ

証券レビュー

債券価格インパクトの試算

欧州

適格社債

ハイイールド
社債

新興国債

30

15

7

2.5

0.26%

0.30%

0.35%

0.33%

2.1

5

12.5

33

国債

日次平均取引高（10億€）
日次価格変動率（％）
価格インパクト（bps/10億€）
日本

国債

日次平均取引高（千億円）
日次価格変動率（％）
価格インパクト（bps/ 千億円）

地方債

社債

その他債

421

0.22

0.51

0.27

0.094%

0.066%

0.066%

0.047%

0.06

76

32

44

ADV
1
（τ）＝c
、市場の深さ：MD
σ τ
MD（τ）

（注１） 価格インパクト：PI（τ）＝

ただし、c：スケーリングファクター（0.4）、ADV：日次平均取引高、
σ：日次価格変動率、τ：日数（ここでは１日）（注２） 日本のデータは2020年９月末時点のデータに基づき計算〔出所〕 欧州については ESMA［2019.9］より引用、日本については日本証券業協会・公社債種類
別店頭売買高、ダイワ・ボンド・インデックス、S&P/JPX 日本国債 VIX 指数より筆者が計算― 90 ―

Ｓとなり、適格社債では五ＢＰＳとなった。

取引当たりの価格インパクトは国債で二・一ＢＰ

ルリンチ債券指数から計算している。十億ユーロ比較できる水準のようだ。日次価格変動率はメリ

次平均取引高でみると、国債と比べて他の三つもイールド社債、新興国債の四種類としている。日タの限界によるもので実態と異なるかもしれな

で国債よりも他の債券の方が小さいのは使用デーあった点に留意されたい。また、日次価格変動率

あるのか国債以外の債券では歴史的な低水準でづいているが、この間、コロナショックの影響も

引高は本年の四月から九月までの月次データに基

次にこの価格インパクトデータを使って流動性い。

適用した結果である。日次平均取引高は公社債種

階層を計測する。対象とするポートフォリオは、― 91 ―

図表６の下段は同じ手法を日本の債券に対して類別店頭売買高から、日次価格変動率はダイワ・

図表７の⒜に示した。日本の公募国内債券投信のた。 債 券 種 類 別 組 み 入 れ 比 率 は 五 ％ 単 位 で 丸 め

ボンド・インデックスと国債インプライド・ボラ

通的にデータが得られるものとして決めている。

た。インデックスファンドも一本加えたが、これ中で純資産額が大きいアクティブファンドを参考

価格インパクトは欧州と比較しやすくするためにはティリティの組み合わせから計算した。債券種類

取引一千億円当たりで計算した。日本の債券の価ある。価格インパクトが所定の水準を超える取引に し て 定 め た モ デ ル ポ ー ト フ ォ リ を Ａ、 Ｂ と し格インパクトは欧州と比べて国債の小ささと国債はしないものとして一日の最大取引額を決め、そをベンチマークにしたもので
NOMURA-BPI以外の債券の大きさが際立っている。日次平均取はこれらの統計及び投信の開示資料の区分から共公募投資信託の流動性リスク管理

証券レビュー

図表７

第60巻第12号

債券ポートフォリオの流動性リスク指標の試算⒜ モデルポートフォリオ
債券種類別構成比

ポートフォリオ

国債

地方債

社債

その他債

アクティブ A

40.0%

10.0%

40.0%

10.0%

アクティブ B

5.0%

25.0%

60.0%

10.0%

インデックス

82.8%

6.5%

5.9%

4.7%

⒝ 流動性リスク指標の試算
純資産額

ポートフォリオ

流動性階層

売却額

アクティブ A
アクティブ B
インデックス

３ 日以内

４～７日

８ 日以上

現金化
完了日数

3,000

72%

28%

0%

900

100%

0%

0%

7.7
2.3

3,000

37%

37%

26%

11.5

900

89%

11%

0%

3.5

6,000

97%

3%

0%

5.9

1,800

100%

0%

0%

1.8

（注） 純資産額と売却額の単位は億円。流動性階層等は2020年９月末時点での試算〔出所〕 筆者作成の金額を超える取引は翌日回しとした。アクティ

ブＡは純資産額が三千億円の場合、現金化が三日以内にできる割合は七二％、四日以上で七日以内の割合は二八％、八日以上は〇％と推計された。

このポートフォリオに三〇％の解約が生じた場

合、九百億円の現金化が必要になるが、プロラタ

法での現金化完了には二・三日を要するという推計になった。アクティブＢは国債の比率が五％と少ないので、Ａに比べて流動性階層分類も長期にシフトし現金化に時間を要する。インデックスは国債比率が八二・八％と高くＡ、Ｂと比べて流動性の高さが確認できる。

運用会社のトレーダーの中には図表７の⒝の推計値に違和感を持つ人もいるだろう。本稿が提示した推計方法はモデル開発の出発点という位置付けであり、より精緻なモデルの開発が望まれる。

しかし、どのようなモデルであっても、組み込ま― 92 ―

動性リスク管理について独自の研究を進めていた債券の流動性に関して基礎となる統計情報が不れたパラメーターの設定によって結果の数値はか

運用会社のトレーダーの実感に合うように、パラ足しているが、それをどう補うかの議論もあってだきたい。

メーター値を適切に設定するルールを決めておくよい。例えば、運用会社の取引結果データを共有

なり異なるはずだ。極力恣意性を排除しながらものが現実的な対応ではないだろうか。

化 す る と か、 デ ィ ー ラ ー や ト レ ー ダ ー へ の ア ン

ケ ー ト で、 よ り 実 感 に 合 っ た 債 券 流 動 性 指 標 を作っていくなど、資産運用業界および関連業界での工夫を検討してもよいのではないだろうか。

（注）― 93 ―

八、おわりに
前節で提示したのはモデルポートフォリオの平⑴［ 2017.1
］：
FSB

ついて」
⑵

佐志田晶夫［ 2020.10］：「ドイツのマクロプルデンシャル政
策運営と投資ファンドの流動性リスク対応～ＦＳＢピアレ” , 1‌2 January 2017
。この概要はset Management Activities

mendations to Address Structural Vulnerabilities from As-“ Policy RecomFinancial Stability Board,

用に関する規則」等の一部改正に関する意見募集の結果に

投資信託協会、令和二年六月一一日、「「投資信託等の運きな実務的課題は非常時の流動性リスクの計測

ポートも参考にしつつ平時およびストレス時の流さ れ る か も し れ な い が、 運 用 会 社 は 諸 外 国 の レに金融庁や投資信託協会から実務的な指針が発行

ポートが発行されている。日本でも諸外国のよういても欧州を中心に様々なガイダンスや研究レ（ストレステスト）である。ストレステストにつ時の流動性リスクの計測であるが、もう一つの大公募投資信託の流動性リスク管理

第60巻第12号
証券レビュー

ビューと連邦金融監督庁報告書の紹介」（日本証券経済研究所、トピックスレポート、二〇二〇年一〇月二日）で紹介⑶

ただし、ＭＭＦは除く。

されている。
⑷⑸⑽” , ‌5‌ September 2019
Simulation for investment fund

［ 2018.4］： Bundesanstalt für Finanzdienstungs
BaFin（ドイツ連邦金融監督庁） “
aufsicht, Report and guidelines,

Liquidity stress testing in German asset management］
2020.10

本節の内容は以下の三文献を参照した。

” , April 2018
。この概要は佐志田晶夫［companies
で紹介されている。
⑾［ 2018.2B］：
IOSCO

International Organization of Securi-［ 2017.1］
FSB［ 2018.2A
］：
IOSCO

・

（
vestors Council［
AMIC and EFAMA” , February 2018
Consideration］： Asset Management & In2020.1

Risk Management, Good practices and Issues for“ Open-end Fund Liquidity and
IOSCO,“ Recommendations for Liquidity Risk
ties Commissions,・Management for Collective Investment Schemes, Final］
2020.10” , February 2018
。この概要は佐志田晶夫［Reportで紹介されている。

⑹
［
］：
SEC
2018.6
Securities
andExchange
Commission,  
“ Investment Company Liquidity Disclosure, Final rule
” , 2‌8） , European Fund Asset ManageAMIC）“
EFAMA, Managing fund liquidity（
ment Association” , 6‌ January 2020
risk in Europe［ 2020.7］： FSB,“ Peer Review of Germany” , 2‌9 July
FSB

。これに関して、岡田功太、「ＳＥＣによる投信
June 2018
及びＥＴＦ流動性リスク管理規則の最終化」（野村資本市場
・2020
最も単純な方式は、一日で売却可能な数量は日次平均取）も参考になる。
Winter⑿⑻

クオータリー、二〇一七年⑺［ 2018.8］： Monetary Authority of Singapore,  MAS“ Guidelines on Liquidity Risk Management Practices for⒀” , 2‌ September 2019stress testing in UCITS and AIFs
［ 2019.9B］： ESMA,“ Economic Report, Stress
ESMA

2019

“ Liquidity in Corporate BondIOSCO,” , June
Markets Under Stressed Conditions, Final Report［ 2019.6］：
IOSCOを計算するものであろう。

引高のｘ％（例えば五％）までとして現金化に要する日数” , 1‌6 August 2018
Fund Management Companies［］： European Securities and Markets
ESMA
2019.9A（ ESMA）”, Final Report, Guidelines on liquidity
Authority⑼― 94 ―

公募投資信託の流動性リスク管理

（

⒁

⒂

［
］：
AMF
2019.3
Autoritédes Marchés Financiers、フランス金融市場庁） “AMF, Measuring liquidity on the”corporate bond market
,
March
2019
カ ナ ダ 銀 行［ 2019.8］： Bank of Canada,“ Bond Funds
and Fixed-Income Market Liquidity, A Stress-Testing” , 1‌6 August 2019
Approach
ここに紹介した内容は網羅的とはいえない。今回のテー“ WorkingInternational Monetary Fund,

マでの情報収集の中でたまたま目についたものの例示であ⒃［ 2017.10］：
IMF“ Economic Report on Stress
ESMA,
The

SECʼs New Liquidity Management Rule for Mutual Funds）” , 1‌ June 2019の中で紹介されている。
Part1“ Drowning in Liquidity：
Jeffrey S. Puretz et al.,” , 5‌ September 2019
simulation for investment funds

October 2017
［ 2019.5］：
ESMA” , 3‌1
Paper, Liquidity Stress Tests for Investment Funds

る。
⒄

⒅
⒆
（

⒇
［ 2017.10］では具体的な金融情報サービスの会社名
IMFとそのサービス名を二つ挙げている。この二社が欧米における代表的なサービス業者なのであろう。
本節の分析の詳細については明田雅昭［ 2020.12］：「国内債券投信の現状と流動性リスク指標の試算」（日本証券経済］： “ Fire sales, indirect
2017

研究所、トピックスレポート、二〇二〇年一二月三日）をご覧いただきたい。
［Cont and Schaannng［ 2019.9B］
ESMA“ Taking regulaBank of England,

例 え ば、 AMF［ 2019.3］、 カ ナ ダ 銀 行［ 2019.3］、 IOSCO］なども債券ファンドのストレステストに焦点を当
2019.6： fire sales under solvency and liquidity contion seriously” , Staff Working Paper No.793, April 2019
straints

Coen et ［al.

Journal, 1‌3 June 2017］：2019

” , SSRN Electronic
contagion and systemic stress testing






［

よしあき・当研究所特任リサーチ・フェロー）てたものである。明田雅昭［ 2020.12］でも日本の債券市場におけるストレステストの試算を行っている。

 （あけだ― 95 ―