証券経済研究第109号（2020.３）

長期保有株主を優遇する議決権行使制度―tenure voting, loyalty share または time phased voting―
福

要

本

葵

旨

2018年11月30日，『リーン・スタートアップ』の著者エリック・リースは，
LTSE（Long term stock exchange 以下，LTSE）の開設を SEC に申請し，2019
年 5 月10日，申請は承認された。エリック・リースは当初，LTSE に上場する企業は，保有年数に比例して増加する議決権の制度を採用する必要があるとしていた。この制度は，tenure voting, loyalty share, time-phased voting（TPV）または time phase voting

structure（以後，tenure voting）等と呼ばれている。

この制度こそが，新取引所開設の目玉であった。しかし，最終的に2019年 5 月10日付の SEC 承認の申請書には，制度の採用は明記されていない。
アメリカでは，1980年代から tenure voting を採用する企業が現れた。これらの中には現在も継続中のものもある。また，フランスのフロランジュ法における二倍議決権は，tenure voting の一形態である。
日本においては，tenure voting の例はないが，長期保有株主優遇型優待制度を設けている会社は増加傾向にある。
近年，Alphabet（現 Google），Facebook，Alibaba など，IT 企業を中心に多くの会社が複数議決権株式を採用している。複数議決権株式に対しては，短期投資家からの圧力を排除できるとする一方で，創業者等の内部者は少ない資本で多くの議決権を入手することができるため，内部者に支配権が偏り過ぎると機関投資家等からの批判が高まっている。
一方，tenure voting は，長期保有の株主であれば，内部者に限らず誰に対しても追加的議決権が付与されるため，一株一議決権株式と複数議決権株式の，いわば折衷案として登場した。
そこで本稿では，LTSE とはどのようなものか，LTSE が採用しようとしている tenure voting とは何か，tenure voting はどのようにして導入されたか，また，その現状について紹介し，考察している。
13

長期保有株主を優遇する議決権行使制度
目
Ⅰ．はじめに次
れたか

Ⅱ．LTSE とは何か

3 ．multiple class stock の現在

1 ．LTSE の開設

Ⅳ．tenure voting とは何か

2 ．CII の反対と SEC の承認
Ⅲ．multiple classes of stock とは何か
1 ．multiple classes of stock とはどのようなものか

1 ．二類型の tenure voting
2 ．tenure voting のメリットとして挙げられる
もの
3 ．tenure voting の現在

2 ．multiple class stock はどのようにして生まⅤ．おわりに制度を採用する必要があるとしていた。この制

Ⅰ．はじめに度は，tenure voting, loyalty share, timephased������������������������������
voting（TPV）または time phase ����vot�

2011年に出版された『リーン・スタートアッ

ing structure3）（ 以 後，tenure voting） 等 と 呼プ』は，企業のスタートアップの方法論を示しばれているが，呼称は定着していないようにも

ベストセラーとなった。2018年11月30日，著者

見える。この制度こそが，新取引所開設の目玉

エリック・リースは，著書の中でも言及していであった。しかし，最終的に2019年 5 月10日

る LTSE（Long term stock exchange, 以下，

SEC 承認の申請書には，制度の採用は明記さLTSE） の 開 設 を SEC に 申 請 し，2019年 5 月

れていない。

1）10日，申請は承認された 。

アメリカでは，1980年代から tenure voting『リーン・スタートアップ』の中で著者は，を採用する企業が現れた。これらの中には現在既存企業がイノベーションを継続的に実現するも継続中のものもある。また，日産とルノーのことに対して苦労している理由の一つとして，アライアンスにおいて，度々取沙汰されている短期利益を追求し，短期的な目標を達成する公

フランスのフロランジュ法における二倍議決権

開市場からの強いプレッシャーを挙げている。

は，tenure voting の一形態である。日本におそして，長期的な思考を維持する発行会社の株

いては，tenure voting の例はないが，長期保式を取引するよう設計された新たな株式取引所

有株主優遇型優待制度を設けている会社は増加の創設を提案している。ここでは役員報酬を長傾向にある4）。

期的な業績に連動させ，売買手数料を高く設定

近年，Alphabet（現 Google），Facebook，し，日々の取引量や株価の乱高下を抑える。そAlibaba，Fitbit など，IT 企業を中心に多くのの一方で，長期投資ができるように経営の裁量

会社が multi class stock，その中でも複数議決権を促進するコーポレートガバナンスを採用で権株式を採用している。これらの会社は，IPO

2）

きるようにすると述べている 。

の際に，一株一議決権の普通株式を上場させる

エリック・リースは当初，LTSE に上場する

一方で，創業者やファンドに 1 株10議決権の株

企業は，保有年数に比例して増加する議決権の式を発行し，これを譲渡制限株式としている。

14

証券経済研究第109号（2020.３）

複数議決権株式に対しては，短期投資家からのほどの投資家から1900万ドル（約21億3000万

圧力を排除できるとする一方で，創業者等の内円）を調達したと述べている5）。これらの出資

部者は少ない資本で多くの議決権を入手するこ

者には，PayPal の創業者ピーター・ティール，とができるため，内部者に支配権が偏り過ぎる

NCSA Mosaic や Netscape Navigator の開発者と機関投資家等からの批判が高まっている。

であるマーク・アンドリーセンなど，著名な起2019年 9 月に上場を延期したシェアオフィス業家が名を連ねている。LTSE はデラウェア州

運営会社，WeWork が 8 月に SEC に提出した会社法に準拠する会社であり，そのすべての株目論見書によると，IPO の際に20倍議決権株式

式は，LTSE Holdings, Inc. が保有する。

をアダム・ニューマン元 CEO に割り当てる計

2018年11月30日，LTSE は SEC に 取 引 所 法画だった。その後，ニューマン氏は CEO を辞

6 条に基づく証券取引所の登録を求め，1934年

職し，20倍議決権株式は， 3 倍議決権に変更さ取引所法に基づく Form 1 を申請した6）。取引れた。同社のコーポレートガバナンスに対して所開設の申請は，2019年 5 月10日，SEC によっ

投資家から懸念が示されていたことに対する対て承認された7）。LTSE のニュースリリースに応策である。

よると，2019年の年中に，監督上および技術上

一方，tenure voting は，長期保有の株主でのステップを完了した後，上場企業を受け付けあれば，内部者に限らず誰に対しても追加的議る予定であると述べていた8）。しかし，開設の決権が付与されるため，一株一議決権株式と複準備が予定よりも遅れているようであり，2020

数議決権株式の，いわば折衷案として登場し

年 1 月19日現在，上場会社の受け付けは開始さた。

れていない。

そこで本稿では，LTSE とはどのようなもの

LTSE に上場する企業は tenure voting の採か，LTSE が採用しようとしている tenure voting

用など，長期的観点に立ったいくつかの条件をとは何か，tenure voting はどのようにして生満たさなければならないとされていた。これにまれたか，tenure voting は multiple class

よって，上場企業は，短期主義的な投資家から

stock の 一 種 で あ る が，multiple class votingの圧力を気にせず，長期投資家との関係構築にとの共通点および相違点について考察を行いた

集中することができると説明されている。

い。

2018年の申請時には LTSE が上場する企業に求める要件とは，以下のものであると説明しⅡ．LTSE とは何かていた。
① 株主が株式保有の期間の長さに比例した議1．LTSE の開設決権を有する（tenure voting）。
② 役員への短期的なインセンティブ付与の制

LTSE とは如何なるものであろうか。LTSE

限（例えば，役員賞与を期間 １ 年未満の業績の創設者で最高経営責任者は，2011年に出版さ目標に連動させることはできない。また，役れた『リーン・スタートアップ』の著者，エ員報酬が自社株報酬の場合，最低 5 年が経過

リック・リースである。LTSE は，既に計70名

しなければ株式は付与されない。）

15

長期保有株主を優遇する議決権行使制度③ 自社株買いの影響を明確に示す等，追加的な情報開示。
④ ガバナンスや持続可能性の問題に焦点を当てる取締役会レベルの長期的な製品および戦略委員会の設置。

な 議 決 権 を 持 つ multi-class structure と 比 べて，長期保有株主にとって有利な構造となっているかどうかを判断するには不十分であると述べている10）。
2019年 5 月の SEC による承認には，SEC は⑤ 四半期開示は，SEC が義務づけているも

NYSE や Nasdaq のような現存の取引所に対しの，法的に定められたものに制限される。ほても一株一議決権を強制しておらず，これにとんどの会社は年一回の開示によるため，企よって LTSE の申請を拒否すべきではないと業は長期的な進捗状況が評価されることにな

考えていること，LTSE 取引所申請ファイル 1る。

には tenure voting の採用が含まれておらず，

このように LTSE の特徴は，短期主義的投

もしも LTSE が tenure voting を採用するので資家の圧力を排除し，長期投資家との関係を重

あ れ ば， 証 券 取 引 所 法19（b） お よ び Rule視した経営を目的としている点にある。特に，

19b- 4 による規則改正を行なわなければなら

要件①にあげられている株式の保有期間の長さず，その際にはコメントを募集するとしていに比例した tenure voting の採用については，る。

アメリカやヨーロッパにおいて近年議論となっている。

2．CII の反対と SEC の承認
この LTSE の申請に対して，1985年に設立された全米機関投資家協議会（Council of ���In�LTSE は目玉であった tenure voting については詳細を決定しないまま，つまり採用を明記しないまま，取引所を開設した。

Ⅲ．multiple classes of stock と は
何か

stitutional Investors, CII）は2019年 1 月22日，
SEC に書簡を提出している9）。その内容は，LTSE が目標として掲げる「長期的思考に向けて，企業や投資家の方向転換を図る」という目

1．multiple classes of stock と は ど の よ
うなものか

標に対しては支持しているが，取引所開設は 2

LTSE が 上 場 企 業 に 採 用 を 求 め て い た

つの理由から支持できないとしている。その一tenure voting とは，長期の株主に対し，短期つは一株一議決権に反する multi-class ������
struc�

の株主よりも多くの議決権が与えられる制度でture を採用しており，CII が NYSE や Nasdaqある。これを検討する前に tenure voting を含に要求したようなサンセット条項を設けてはいめた multiple class stock について考察を試みないこと， 2 つ目は，LTSE が上場基準のコーたい。

ポレートガバナンスに関連し，中核的な要素とmultiple classes of stock，multiple share

し て 挙 げ て い る time-phased voting rights

classes 等，呼称は複数あるが，これらは二種（tenure voting）が，この時点での設立計画書

類以上の種類株式を発行することをいう。このにおいて十分な記載がなされておらず，不平等中でも，特に Dual Class Stock（DCS）という

16

証券経済研究第109号（2020.３）

場合には，通常，単に二種類の株式を発行するの当座的なものから永続的なものへと変化しことを指すのではなく，一株一議決権を有する

た。

普通株式を上場させ，創業者や内部者に対してしかし，持分の譲渡に用いられる「証券」と複数議決権株式が与えられる制度を指すことが言えるものは発行されなかった。各人が『好む多い。複数議決権株式は，原則として譲渡はでところの金額』を投資した。従って，その額のきず，仮に譲渡する場合，普通株式に転換され大きさは種々雑多であり，そして，それに対しる。

て， そ れ ぞ れ 一 括 的 な「 受 領 書 」 を 発 行 し後に述べるように DCS 自体は新しい制度ではない。しかし，近年，特にアメリカにおいてた11）。つまり，株式は均一な単位的持ち分を示すものではなかった。

IT 企業を中心にこれを採用する上場企業は増

オランダ東インド会社における取締役は，そ加している。アメリカでは，短期投資家の圧力の氏名が特許状に記名された。取締役の地位によって，経営者が短期的な利益を追求せざる

は，機関よりはむしろ身分であったとされる。

を得ない。しかし，商品開発には，長期的な投後に設立されたオランダ西インド会社において資が必要である。そこで，創業者やインサイは，「一般出資者」によって取締役を選任する

ダーの意思がより株主総会に反映される DCSという東インド会社よりも民主的な方法で行わの採用によって，短期投資家からの圧力を排除れることになった12）。

することができる，とする考え方が欧米を中心にみられる。

出資額に比例して議決権が与えられる「総会」は，イギリス東インド会社がクロムウェル

近年では，サンセット条項と呼ばれる期限付によって改組される1600年代後半に登場する。

きのものも増えている。この場合，更新には株

イギリスの設立趣意書の規定には，『各出資者

主総会決議が必要である。

は総会に出席し，その出資額に従って，投票

2．multiple class stock は ど の よ う に して生まれたか（ 1 ） 一株一議決権が原則となる以前

し，資本と経営の管理を支配する。すなわち，500ポンドごとに一票の権利が与えられる。』とされる13）。
しかし，その後も一株一議決権は必ずしも標

世界初の株式会社は，1602年のオランダ東イ

準ではなく，特に Common Law の国では，一ンド会社であるとされているが，オランダ東イ

人一議決権が一般的であった。一株一議決権がンド会社は，株主による「総会」たるものを標準となるのは，資本力が企業価値を左右する持っていなかった。オランダ東インド会社は，

19世紀中葉になってからである。また，19世紀

東インド貿易における独占的企業であり，公的後半，大衆投資家の登場に伴って，企業支配権性質を有していた。そのため「特許状」によっの不安定化が増加することになる。この対抗措て「特許会社」として設立された。法人格は特置として採られたのが一株一議決権であった14）。

許制度で付与された。特許の期間は1602年からアメリカにおいても1800年代半ばに各州で法満期の1622年までであり，その後も1798年の解人設立法が制定されるようになるまでは，議決散まで継続した。つまり，株式会社はそれまで権に関する法的根拠は各会社の定款であった。

17

長期保有株主を優遇する議決権行使制度

議決権を付与する方法には ３ つあり，一株一議を持つ B 株式を保有し，他の株主には議決権

決権，所有株数に関係なく一人一議決権，そのの60％を持つ A 株式が割り当てられた。そし中間形態の大株主の議決権を制限するもの，でて，NYSE にはこの A 株式のみが上場した。

あった。

フォード・モーターズのアニュアルレポートによると2018年 6 月29日現在，普通株式の発行（ 2 ） アメリカにおける DCS の発行数は3,914,690,010株であり，B 株式は70,852,076

その後，アメリカでは，徐々に一株一議決権株である。普通株式の NYSE での株価は11.07ド

へ と 移 行 し て い っ た。 し か し， 時 を 経 てルである。 従 っ て， 普 通 株 式 の 時 価 総 額 はmultiple class stock が発行されるようになる。

43,335,618,411ドルであった。B 株式は上場し19世紀アメリカにおいては，NYSE が一株一ていないので，相場がないが，B 株式は売却そ議決権以外の株式の発行を禁止した。

の他の目的のため，各々のメンバーはいつでもしかし，アメリカにおいて一株一議決権の原普通株式に転換することが可能である16）。

則は絶対的なものではなく，この原則を逸脱す

こ れ に よ っ て，2019年 4 月26日 現 在 で もるものとして，数多くの無議決権株式が発行さ

フォード一族は1.78％の出資によって40％の議れた。最初に無議決権株式を発行したのは，決権維持し，支配権維持が可能となっている17）。

1898年，International Silver Company である

multiple class stock の 一 形 態 で あ る DCSとされる。同社の無議決権株式の発行は1902年

は， そ の 後 も ニ ュ ー ヨ ー ク タ イ ム ス， ダ ウ

まで継続し，その後，所有する 2 株について 1

ジョーンズやワシントンポストなどのメディア

15）

株の議決権が付与された 。
その後も1918年までに多くの会社が一株一議
決権の株式を発行し，これについては経営者や企業が発行しており，そのため，メディア企業を保有する一族は現在でもメディアの独立性を確保することができている。

投資銀行などの内部者が保有し，一方で無議決

その後，敵対的買収と取引所間競争の激化か

権株式を発行し，これを一般株主に提供した。

ら，NYSE に お い て も multiple class stock が

このような構造を採用することで，創業者は相認められるようになった。

対的に少ない出資で会社の支配権を維持することが可能であった。この点で，無議決権株式の3．multiple class stock の現在

発行は，複数議決権株式の発行と同様の効果を（ 1 ） multiple class stock を持つ会社得ることができる。

フォード・モーターズやマスメディアから始

その後，無議決権株式への批判が高揚し，こまったアメリカにおける multiple class stock

れを受けて NYSE は1926年に無議決権株式のであるが，CII が SEC 提出企業を分析したとこ

上場を拒否した。しかし，1956年11月，ゴールろによると，2018年 1 月現在では243社が ����mul�

ドマン・サックスによって，NYSE に上場しtiple class stock（tenure voting を含む）を利たフォード・モーターズは，IPO の際に劣後議用 し て い る 18）。 最 近 で は ， A l p h a b e t （ 現

決権株式（inferior voting rights）を発行しGoogle）が IPO の際にこの構造を利用した。

た。つまり，フォード一族が常に議決権の40％

Facebook，Alibaba，Fitbit なども採用してい18

証券経済研究
図表 1

第109号（2020.３）

DCS 採用企業の一例
複数議決権保持者が持つ議決権割合

複数議決権保持者
の出資割合

IPO

Class A： 1
Alphabet（旧 Google） Class B：10
Class C：無議決権

60.85％

6.69％

2004

CBS

Class A： 1
Class B：無議決権

100％

6.10％

1994

DropboxClass A： 1
Class B：10

91.42％

51.60％

2018

Facebook

Class A： 1
Class B：10

65.29％

15.83％

2012

FitbitClass A： 1
Class B：10

58.29％

12.26％

2015

Ford Motor

Class A： 1
Class B：常に40％の議決権保持

40.00％

1.78％

1956

The New York Times
Company

Class A：取締役の30％を選出
Class B：取締役の70％を選出

70％

0.49％

1967

Snap

Class A：無議決権
Class B： 1
Class C：10

97.89％

16.89％

2017

企業名

発行株式の株式数他〔出所〕 Council of Institutional Investors, Dual-Class IPO Snapshot: 2017–2018 Statistics, January 5, 2019よりる。

請求権や残余財産請求権には違いがない。B 株

Alibaba CEO，Jack Ma は，当初，香港証券

式は譲渡制限株式であり，75％保有する株主が取引所での上場を検討したが，DCS の発行が現れた場合には，B 株式は消滅するというブレ

禁じられていた香港証券取引所での上場をせず

イクスルー条項がある。

19）に，2014年，NYSE に 上 場 し た 。 ま た， 日

Facebook や Google の 例 に 見 ら れ る よ う に本においても，サイバーダイン社は，単元株制

DCS を発行する会社は IT 企業が多い。19世紀

度を利用することによって複数議決権株式制度に資本力が企業価値を左右するようになったたを採用している。創業者である山海嘉之筑波大

め，一株一議決権が発展したと前述したが，学教授に10倍議決権の B 株種類株式が付与さ

IT 企業の場合は，企業価値を左右するものがれ，一株一議決権の B 株式が，2014年 3 月26

純粋に資本力だけではないことの表れであろ

日マザーズに上場されている。A 株式は100株う。これらの IT 企業の企業価値は，創業者の単元株式であるが，B 株式は10株単元株式であ属人的な能力に依拠するところが大きいと解さり，種類株式制度を採用することなく，10倍議れているからであるといえる。

決権株式を発行している。その結果，B 株は発2018年 に NYSE に お い て IPO を 行 っ た140

行済株式数の43％であるにも関わらず88％の議社（全体の246社から外国企業等などを除く）

決権を保有した。A 株式も B 株式も剰余配当のうち，125社（89％）が一株一議決権である

19

長期保有株主を優遇する議決権行使制度が，残りの15社（11％）が DCS などの一株一のインセンティブと完全に一致するためには，

議 決 権 以 外 の 株 式 を 発 行 す る 会 社 で あ る。

議決権がその会社における経済的利益と緊密に

multiple class stock を発行する会社のうち，連携するべきであり，一株一議決権の制度が用EVO Payments は 3 年，Bloom Energy は 5

いられるべきだとしている。貸株制度やデリバ

年，Smartsheet は 7 年，Eventbrite お よ び

ティブを用いたエンプティーボーティングに対Zuora は10年の時限的なサンセット条項を設けしても同じ批判が当てはまる。

20）

ている

。

ブラックロックやカリフォルニア州教職員退このような株式の発行は，IPO 前または IPO

職金基金（CalSTRS）等，アメリカを拠点とと同時でなければならないというのが，NYSE

する大規模機関投資家やグローバルな資産運用の解釈であり，既に発行されている株式の議決会社，およびその国際的な取引の相手方をメン

権を減らすことはできないと解釈されていバーとした ISG（Investor Stewardship

21）

る

。

Group）は投資先企業に対する議決権行使基準を発表している。そのうち，原則 2 では，「株（ 2 ） 投資家の反対

主は経済的利益に比例して議決権を付与される

multiple class stock，特に DCS は，機関投べきである。」とし，さらに原則2.1では「会社資家の売買が短期化している一方で，それらのは一株一議決権の基準を採用し，株主間で不公取締役会に対する影響力が増している状況下に平な議決権を生み出す株式の構造を回避する必

おける，過度な短期主義の批判から生まれた。

要がある。」，原則2.1では「既に二倍議決権構制度の採用によって，会社に対する短期的投資

造または複数議決権構造を保有している会社の家からの圧力を排除できる。また，経営者を優

取締役会は，定期的または状況の変化に応じ遇する議決権行使システムは，長期的な価値のて，これらの構造をチェックし，株主コストを最大化を目標として，経営陣に自社を運営する

最小限に抑えながら，適切なタイミングで終了

自由を与えるものと解するものもある。

または段階的に廃止するメカニズムを確立する

短期投資家の影響力の排除を目的として採用ことが期待されている。」と述べている22）。

された DCS は，短期投資家ではない投資家のまた，LTSE の申請の際にも意見を表明し影響力を排除することにもなる。DCS およびた，アメリカの大手年金基金によって構成され無議決権株式の採用に対して，特に機関投資家

た CII（Council of Institutional Investors， 米が懸念を持っている。DCS は，議決権を内部

国機関投資家協会）は，同じ残余財産権を持つ者に集中させることによって，経営者を株主の株主は保有財産の規模に比例して投票する権利

監視監督から隔離するからである。

を含め，同じ保護と権利を持つべきであるとし

ISS や Glass Lewis など議決権行使助言会社て，一株一議決権が望ましいという立場に立っは こ れ ら の 採 用 に 反 対 し て お り， ま た，ている。複数議決権株式構造の採用は好ましく

S&P500はその主力指数から DCS を発行してないもとし，現在採用中の会社においてもサンいる企業を排除することを決定した。

セット条項を設けるべきであるとしている。

投資家のインセンティブが会社や他の投資家

20

2019年 9 月13日，CII はデラウェア州裁判所

証券経済研究第109号（2020.３）

に対して，複数議決権株式構造が IPO から 7

るすべての株式にこの性質が付与されている。

年を超えて延長するのを防ぐために，それぞれ発行会社が上場会社であれば，保有期間の条件のクラスの株式を持つ株主が個別に投票し（こを満たした長期保有株主が保有する複数議決権の時の採決は一株一議決権），多数議決権を所

株式も未だ複数議決権が付与される条件を満た有する株主主導の構造が延長しないようにするしていない一株一議決権株式も共に取引所で取法案を求める請願書を提出した23）。請願書によ引される。

ると，この採決は，議決権を多く持つ株主が継

tenure voting には 2 類型ある。一つは，例

続的に複数議決権を持つ利点について，説明とえば，フランスのフロランジュ法に見られるよ再評価の機会を与えるものだとしている。

うに，一株一議決権からスタートし，保有期間

CII はこのほかにも2018年10月24日，NYSE

が長くなればなるほど多くの議決権が与えられや NASDAQ に対し，新規上場企業には，一株るタイプ（増加型）のものである。二つ目は例

一議決権の原則を遵守するか，IPO から 7 年以

えば，最初は一株につき三議決権が与えられ，内に複数議決権株式構造を縮小するかを求めた

株主がその株式を譲渡すると一株一議決権とな文書を提出した24）。

り，その後，新たな株主が株式を保有し続けると再び元の一株三議決権に回復する，といった

Ⅳ．tenure voting とは何かタイプのもの（減少型）である。いずれも，長期保有株主には，短期保有株主よりも多くの議

1．二類型の tenure voting
LTSE が上場企業に求める要件としていた決権が与えられる。追加議決権は，保有者が内部者であるか否かを問わず，一株ごとに一律に与えられる。

tenure voting とはどのようなものであろうか。

tenure voting には保有期間の条件や付加的

tenure voting とは，長期保有の株主に対しに付与される株数の違いなど，様々なモデルがて，より多くの議決権が付与される制度であ考えられるが，基本原則は，企業の意思決定にる。保有期間によって，追加的な議決権が付与

対する議決権をより多く長期株主に与えるこされる制度は，古くはフランスでは1933年法にと，および，長期投資家になるインセンティブ

よってその発行が認められ，アメリカにおいてを投資家に与えることにある25）。

も1970年代より発行されている。従って，新しい 制 度 で は な い も の の tenure voting の 他，
time phased voting, time phase voting,

2．tenure voting のメリットとして挙げられるもの（TPV）, ま た は loyalty voting な ど 呼 称 は 定

株式を保有することのできる株主が，創業者

まっていない。tenure voting との呼称は比較やインサイダーに限定されている DCS に比し的最近のもののように思われる。

て， 保 有 期 間 に よ っ て 議 決 権 が 増 加 す る

DCS は一株一議決権の株式のみが上場し，tenure voting の仕組みは，創業者のみに有利

創業者等が保有する複数議決権株式は非上場株に働くのではなく，株式を長期に保有する，多式であるが，tenure voting の場合は，発行す

くの場合大規模な機関投資家にとっても，会社

21

長期保有株主を優遇する議決権行使制度の意思決定に，より影響を及ぼすことができる
好機となる。長期に株式を保有していれば，ど3．tenure voting の現在のような株主にでも追加の議決権が付与される（ 1 ） tenure voting を持つ会社

ので，長期株主と経営陣の利益が衝突する場合

tenure voting は一株一議決権と DCS の中間も考えられる。この点で DCS よりも経営者に的性格を持つが，それは tenure voting が DCS

対する監視，監督は強まる。DCS と異なり，の批判から生じたものであるからである。DCS

創業者はこの制度下で統制を維持し続けること

は短期売買をする投資家主導となっている市場が難しくなる。また，長期保有株主と短期保有に対する揺り戻しの議論の末，生じたように

株主の利益が衝突する場合には，長期保有株主

tenure voting も短期売買偏重の市場に対するにとって有利に働く。

批判から生まれたが，同時に創業者に偏り過ぎ

tenure voting は DCS と同様，一株一議決権る DCS に対する批判からも発生した。

では回避することのできない短期売買株主の圧

ア メ リ カ に お け る tenure voting の 第 一 号

力を回避することが可能となる。付加的な議決は，1985年 4 月，コーヒー，ジャム，ゼリー，

権は，長期に保持すれば誰にでも与えられるた

ピーナッツバター等を製造販売する食品加工会

め，状況によっては，株主に対し売却するより社大手，J.M. Smucker Co. によって，敵対的も保持するインセンティブになり，長期的な価買収の防衛策として採用された。J.M. Smuck�������

値に重きを置いている株主を引き付ける。このer Co. は現在も継続して tenure voting の制度

ような株主は長期的な経営の見通しを詳細に調を 採 用 し て い る。J.M. Smucker Co. の ����ten�

べ，評価するので，長期的利益を求める企業とure voting は，株式を新規に取得した時点で利益が一致することが多い。

は，一株に付き一議決権である。保有期間要件
図表 2

アメリカの tenure voting 実施企業

会社名

現状

Aflac Inc.

継続中

Carlisle Companies Inc.

継続中

CenturyTel Inc.

1991年廃止

Milacron Inc.

2003年廃止

Church & Dwight Co., Inc.

2003年廃止

J.M. Smucker Company

継続中

Potlatch Corporation

2005年廃止

Pioneer Hi-Bred International, Inc.

DuPont が Quaker を取得した1999年に廃止

Quaker Chemical Corporation2018年廃止

Roper Industries, Inc.（“Roper”）

2006年廃止

Shaw Group Inc.（“Shaw”）

2007年廃止

Synovus Financial Corporation

継続中〔出所〕 David J. Berger, Steven Davidoff Solomon, Aaron Jedidiah Benjamin, Tenure Voting and the U.S. Public Company,
March 1，2016に筆者加筆修正

22

証券経済研究第109号（2020.３）の48ヶ月間保有すると， 1 株につき10議決権とされている普通株式は48ヶ月以下保有の短期株なる。その株式を譲渡すると譲受人が保有する主と推定され，この推定が，反証を覆さない限

株式は一株一議決権に戻る。その後，48ヶ月間

り一株一議決権となる28）。このような推定は保有すると再び 1 株10議決権に回復する。つまtenure voting を採用している他の会社にも共り，48ヶ月間を継続保有期間条件とし， 9 株の通である。保有期間が48ヶ月を超す長期株主で追加的議決権が付与される，第一類型（増加あると主張する株主は，宣誓書を作成し，取締型）の tenure voting である。

役会に提出することが求められる。この場合，アメリカにおいて tenure voting を採用している会社は多くない。過去30年間で採用した会

取締役会はその宣誓書を裏付ける証拠を求めることができる。

社は12社である26）。そのうち多くの会社は，一Aflac の2019年 度 の 株 主 総 会 の 基 準 日 は，

旦発行したものの廃止をしている。現在継続中

2019年 2 月27日である。この日の営業時間終了のものは，Aflac. Inc.，Carlisle Companies Inc.，時における株主名簿上の株主が議決権を有する

Synovus Financial Corporationおよび J.M.

ことになる。2019年 5 月 6 日付けの「アフラッ27）
Smucker Co. の 4 社のみである（表 2 ，表 3 ）。

ク・インコーポレーテッド年次株主総会招集通例えば，1985年から tenure voting を採用し知及び議決権代理行使指図書参考書類」によるている Aflac は，定款で，同一の実質株主によと，基準日現在，議決権のある発行済株式数

る総会基準日前の継続保有期間が，48ヶ月に達は，748,849,833株であった。このうち，保有するまでは， 1 株当たり 1 議決権が与えられ，期間が48ヶ月以下の株式が695,133,073株であっ48ヶ月を越えて継続して同一の株主が保有してたため，この株式の議決権は，695,133,073議決

いる記録があれば，一株につき10議決権が与え権である。また，継続保有期間の48ヶ月を越えられことが規定されている。先に述べた分類でて保有されている株式が53,716,760株であっは第一類型の増加型である。

た。このため，これらの株式に付与される議決

贈与，不動産遺贈，または動産遺贈若しくは権は10倍の537,167,600議決権となり，合計で相続・分配法により譲渡人の財産から譲渡され748,849,833株，1,232,300,673議 決 権 と な る。

るかまたは信託財産として保有されていた株式

一株一議決権の株式の発行済株式総数に占めるが受益者に分配されたことにより譲渡された場

割合が，93％あるにも関わらず議決権割合は合，譲受人は譲渡人と同じ実質的所有者である

56％，10倍議決権株式は，発行済株式総数に占と解される。また，既存の株式に対する株式分める割合が 7 ％であるにも関わらず，議決権割

割，株式配当，またはその他の分配の直接の結合は44％となっている。長期保有株主が会社に果として取得された株式は，原株式が取得され対して発言権をより多く持つべきとする Aflac

た日から継続的に取得および保有されていると社の考え方が反映されている。

解されている。さらに，ストックオプションの行使に従って取得した普通株式は，オプション（ 2 ） EU における tenure votingが付与された日に取得されたとみなされる。

日産とルノーのアライアンス問題で度々俎上ストリートネームまたはノミニー名義で保有に載るフランスのフロランジュ法も 2 年以上保23

長期保有株主を優遇する議決権行使制度
図表 3

アメリカの tenure voting 継続企業
会社名

当（loyalty dividend） や ロ イ ヤ ル テ ィ 株 式

tenure voting の構造（loyalty share）のいずれか一つ以上を付与すAflac

4 年まで 1 議決権
4 年超過10議決権

ること，そして，EU 構成国に対し， 2 年以上

Carlisle Companies

4 年まで 1 議決権
4 年超過 5 議決権株主として取り扱うこととし，これらの措置はSynovus Financial

4 年まで 1 議決権
4 年超過10議決権

The J. M. Smucker
Company

4 年まで 1 議決権
4 年超過10議決権〔出所〕 CII 資料より筆者加筆の任意の期間，株式を保有する株主を長期保有
2 年以内に行われることが述べられていた31）。
しかしながら，この後，各方面からの質問やコーポレートガバナンスを低下させるという反対意見が盛んとなり，最終的に欧州議会はこの修正案を受け入れなかった。2015年 7 月 8 日に有する株式に二倍の議決権を与えるものであ

本会議において採用された改正ディレクティブ

り， こ れ は ま さ に tenure voting 典 型 例 で あでは， 3 ea 条は削除された。

る。フランスでは，フロランジュ法の成立によ

改正ディレクティブでは，前文において，機り，tenure voting の採用が原則となり，株主

関投資家や資産管理会社がしばしば，不適切に総会の特別決議で排除しなければ原則採用する

短期的なリターンを注視しすぎるあまりに，会こととなっているが，イタリアでは，原則と例

社のガバナンスやパフォーマンスを不適切な方

外が反対で株主総会決議で採用することができ向に導くとし，中長期のパフォーマンスを重要る。

視するべきとすることや，役員の報酬の方針はまた，欧州議会において，2017年 6 月10日，

短期的な視野のみではなく，中長期のパフォー

改正・株主権利指令（Shareholder Rights ���Di�

マンスに寄与するものとすることなどが述べら

rective Ⅱ）採択され，2019年 6 月10日，このれている32）。

改正が EU 各国で効力を発した29）。つまり，最終的には採用に至らなかったが，ここで議EU 各国は2019年 6 月10日までに，この度の改論されたロイヤルティ株式とは 2 年以上任意の正を国内法に反映させなければならなかった。

期間，継続的に株式を保有する長期株主に対しこの改正を議論する過程で，欧州委員会は長期優遇的に議決権を付与するものであり，tenure

保有優遇制度を採用するかどうかが議論となっvoting と同義である。

た。
短期主義への批判を受け，欧州法務委員会に（ 3 ） イタリアにおける tenure voting

おいては，株主権利指令改正案に長期保有株主

伝統的に所有構造が集中しているイタリアに優遇策を追加した。改正案は，2015年 5 月 7 日

おいては，資本金の半分以下という制限内におの欧州法務委員会において，10対13の僅差で支いて，少ない議決権を持つ株式は歴史的に認め

30）

持された

。改正案では，長期保有株主に対すられてきた。一方で，複数議決権株式は禁じらる優遇策を定めた 3 ea 条が追加された。長期れてきた。しかし，イタリアの複数議決権株式

保有株主に対する優遇策には，具体的には，追は，フィアットとクライスラーが合併し，本社

加議決権，税制上の優遇措置，ロイヤルティ配をオランダ，アムステルダムに移転させた2014年

24証券経済研究第109号（2020.３）

33）
解禁されることとなった（2014年法律116号）。

い厳格な規定が含まれている。 2 重議決権を有オランダの会社となった合併後のフィアットク

する株主の議決権が一定の割合を超える場合にライスラー社は，Loyalty Register と呼ばれるは，追加的議決権が与えられない場合がある。

特別な株主名簿に登録し， 3 年間以上保有する

この上限は会社の規模に応じて異なっている。

株主に 2 議決権を与える tenure voting を採用

一方で株式の承継は譲渡の条項から除外されてしている34）。フィアット株式は筆頭株主である

いるので，相続等で受け取った株式は付加的なExor.N.V（エクソール）がその28.98％を保議決権が継続される。フランスでは相続による

有 し て い る。Exor.N.V は，Giovanni Agnelli

株式の所有権の移転は，追加的な議決権が消滅

B.V. がその52.99％を保有することによってする事由となっている。アニェッリ家に代表さ支配している投資持株会社である。Giovanni

れるように，イタリアの株式所有は一族の中でAgnelli B.V. は1899年 7 月11日 に フ ィ ア ッ ト

承継される。相続によって保有期間が分断するを創業したアニェッリ一族が保有する投資持株ことは，彼らにとって優位性がなくなることに会社である。Giovanni Agnelli B.V. も嘗てはなってしまうからであろう。

イタリアの会社であったが，現在は，オラン
ダ，アムステルダムに本拠地を置いている。

（ 4 ） フランスにおける tenure voting

Exor.N.V は フ ィ ア ッ ト ク ラ イ ス ラ ー の

日産とルノーのアライアンス問題で度々俎上

28.98 ％ の 株 式 を 保 有 し て い る が，tenureに載るフランスのフロランジュ法も 2 年以上保voting によって，議決権ベースでは42.11％保有する株式に二倍の議決権を与えるものであ有しており，アニェッリ一族にとって非常に有り，tenure voting を採用している。フランス

35）。フィアットクライス

は株主総会の特別決議で排除しなければ原則採ラーの本社はイタリアに残らなかったものの，用することとなっているが，イタリアでは，原イタリアの複数議決権株式発行は規制競争が原則と例外が反対で株主総会決議で採用すること因で解禁された。

ができる。

利なものとなっている

2014年の解禁後，イタリアの非上場会社で2015年 4 月 1 日に成立した通称フロランジュ

は，最大一株 ３ 議決権までの株式を発行するこ法（loi Florange）は，正式名称を「実体経済とが認められており，このような会社が上場す回復のための法律2014-384号」（LOI n°2014-

る場合はこの構造を維持することができる。

384 du 29 mars 2014 visant à reconquérir

tenure voting の株式は非上場会社には認めらlʼéconomie réelle.）という。本法律は，世界最れておらず，規制市場に上場している会社にの大の鉄鋼メーカーであるアセロール・ミタル社

み認められている。上場企業は複数議決権株式がフランスのフロランジュ地方の工場を閉鎖と tenure voting 株式を併存させることは認めし，その結果，多くの労働者が職を失ったことられていない36）。tenure voting で追加的に付に対する批判を受けて成立した。フロランジュ

与される議決権は，原則，株式を売却すると消法には労働者保護の労働法的側面と株式会社を滅する。

規制する会社法的側面とがある。このうち，会

イタリアの法律には，フランスの法律にはな

社法的な側面の一つに，第 7 条にある 2 倍議決25

長期保有株主を優遇する議決権行使制度権の法制化がある。後述するように，本法成立て与えられるもので，複数議決権によって他の以前から，フランス会社法では，長期保有株主

株主の有する議決権上の勢力を圧倒しようとすに対して，定款に定めれば 1 株につき 2 票の議る意図でもって発行されたものではなかった40）。

決権を付与することができた。フロランジュ法

1925年から1926年のインフレーションとそれ成立後は，定款で任意に定めるものであった 2に伴う外資危険の虞から複数議決権の採用は一倍議決権を，株主名簿に 2 年以上登録されてい般化した41）。複数議決権株式については，当初る株主に当然に付与することとした。商法典第より反対論が盛んであった。1930年 4 月26日法225-123条 は フ ロ ラン ジ ュ 法 に よ っ て 改 正 さ

第 6 条では，将来に向かって複数議決権株式禁れ，これまでの原則と例外が逆転した。上場会止されるに至った42）。

社の場合， 2 倍議決権を排除し，一株一議決権

しかし，全面的に禁止するよりは法的に合理を維持する場合には，株主総会において 3 分の的な規整をし，弊害を防止することが是認さ

2 の賛成を要する決議が必要である。BNP パ

れ，1933年11月13日法によって，ある状況下にリ バ や ロ レ ア ル， コ ン サ ル テ ィ ン グ 会 社 の

おいて 2 倍議決権株式の発行を認めるに至っ

キャップジェミニなどは一株一議決権を維持すた43）。1966年 7 月24日法もこれを引き継いでいることを株主総会で決議したとされている。

る。1966年 7 月24日法第175条は，「第175条第一方，ルノーやエールフランスにおいては，

1 項全額払込済みのすべての各株式に対して大株主であるフランス政府が総会前に株式を買は，定款または事後の非常総会により，その表

い増し，議決権を行使したため，株主総会にお象する会社資本の割合に比例して他の株式に与いて，フロランジュ法の適用を排除できず，長えられる議決権に対して 2 倍の議決権が付与さ期保有株主に対する 2 倍議決権が適用されるこれうるも，そのためには，当該株式につき引きととなった。2018年のルノーにおけるフランス

続き 2 年以上の同一株主名義における記名登録

政府の持ち株割合は，15％であるが，フロランが証明されるものとする。

ジュ法の適用を決める2015年の株主総会の前に

第2項

加うるに，準備金もしくは利益または，4.5％買い増した。その後，買い増した株

は発行プレミアムの組み入れによる資本増加の式は売却している。また，エールフランスの場

場合においては，当該 2 倍の議決権を享有する

合，株主総会前は15.9％を保有していたが，旧株に比例し株主に無償交付せられる記名株式

37）

17.6％まで買い増した 。2019年 2 月には，同に対しても ２ 重議決権がその発行のときから付社のフランス政府所有株式の割合は，14.3％と与せられうる。

38）

減じている

。

第3項

前記第 1 項および第 2 項所定の議決

フランスにおいても， 2 倍議決権が採用され権は，フランス国籍の株主およびヨーロッパ経

たのは，1911年 la societe des Banqul de �����
Prov�

済共同対加盟国に属する株主に対してのみ与え

ince および la Banque Industrielle de Chine のられる。」と規定している44）。

二つの銀行によって定款に挿入されたのが最初

フロランジュ法によって，追加的な議決権がであるといわれている39）。当初は会社資本に特フランス国籍の株主および EU 加盟各国の株主別の寄与をなした株主に対して対価的報酬としにのみ与えられる第 3 項は削除された。

26

証券経済研究第109号（2020.３）

することが必要なのか，tenure voting は長期

Ⅴ．おわりにターミズムのニーズに真に沿うものなのか，長期保有の目的で株式を保有するのではなく，結本稿では，主に，アメリカにおける長期保有

果的に偶々長期保有した株主に対しても追加的

株 主 に 追 加 的 議 決 権 が 与 え ら れ る tenure

な議決権を付与する必要があるのか，それとvoting（time-phased voting, time phase ����vot�も，イタリア法に見られるように株式の長期保ing）について紹介した。これは，Facebook や有を約束し，その期間，保有した株主に対し，

現在の Google が採用した DCS と一株一議決

追加的な議決権を付与する方法がより好ましい

権株式の中間的な性質を持つものとして登場しのかなど，長期保有株主優遇策についてはまだた。しかし，アメリカにおいては，これを採用

まだ課題が多く残されている。

している会社はあまり多くはない。一度導入しても廃止している会社が多い。

本稿では，2019年開設が認可された LTSE
（ロングターム取引所）とはどのようなもの

一方，ヨーロッパでは，特にフランスにおいか，LTSE が 開 設 の 目 玉 と し て 挙 げ て い たては tenure voting 株式は，古くから発行されtenure voting とは何かについて，諸外国におている。原則採用されているフランスのフロラ

ける導入の経緯から現在の実態について考察しンジュ法における二倍議決権は tenure voting

た。複数議決権株式に対する批判は，機関投資の一例である。また，2014年に合併したフィ家を中心に高まってきている。その代替案とし

アットクライスラー社もこの制度を導入した。

て考えられる tenure voting の制度について考フィアットクライスラー社はそれまで複数議決察することに意義があると考える。

権が認められていなかったイタリアから認めら＊本研究は令和元年度日本学術振興会科学研究れていたオランダに本拠地を移した。そして，

費基盤研究（C）17K03496の助成を受けたも3 年以上保有する株主に対し，追加的議決権をのである。

付与している。これによってフィアットの創業家一族であるアニェリ家の保有割合は，30％未満でありながら，議決権ベースでは42.11％となっている。
日本では短期主義への批判が欧米ほど盛んではない。しかし，近年，敵対的買収も増加しており，また，年金基金やファンド等の発言権は増加傾向にあるといえるだろう。発行会社は長期株主を増やそうと長期保有株主を優遇する株
主優待制度を導入する会社は増えている。
短期投資家も長期投資家もそれぞれの存在がコーポレートガバナンスにとって有益であると考えるが，そもそも長期保有株主優遇策を導入

注1） Heather Somerville U. S. regulators approve new
Silicon Valley stock exchange Reuter business news
May 11,2019（https://www.reuters.com/article/us-usasec-siliconvalley/u-s-regulators-approve-new-siliconvalley-stock-exchange-idUSKCN 1 SG21K，2020年 1 月
5 日最終閲覧）。
2） E. Ries. The lean startup: How todayʼs entrepreneurs
use continuous innovation to create radically successful
business. Crown Business, USA, 282（2011）3） Roper Indus., Inc., Proxy Statement （Form DEF
14A）,at 26（May 1 , 2006）（file no. 1 -12273）
4）「株主優待，最多の1500銘柄―長期保有優待型が三割に
個人投資家取り込む」日経新聞朝刊東京本社版2019年 3
月12日5） Alexander Osipovich and Dennis K. Berman, Silicon
Valley Vs. Wall Street: Can the New Long-Term Stock
Exchange Disrupt Capitalism?, Wall Street Journal,

27

長期保有株主を優遇する議決権行使制度
October 16, 2017

isgframework.org/corporate-governance-principles/,6） Securities and Exchange Commission（Release No.

2020年 1 月19日最終閲覧）

34-84709; File No. 10-234）November 30, 2018（https://23） CII press Release, CII letter to Delaware State Bar

www.sec.gov/rules/other/2018/34-84709.pdf，2020年 1

Association to amend DGCL to limit dual class stock

月19日最終閲覧）

companies, September 13, 2019（https://www.cii.org/

7） Securities and Exchange Commission（Release No.

files/issues_and_advocacy/correspondence/2019/34-85828; File No. 10-234）May 10, 2019（https://www.

September%2013%202019%20Final%20DGCL%20letter.

sec.gov/rules/other/2019/34-85828.pdf，2020年 1 月19日
最終閲覧）

pdf，2020年 1 月19日最終閲覧）24） CII press Release, Investors Petition NYSE, NASDAQ

8） L T S E に よ る ニ ュ ー ス リ リ ー ス 。（ h t t p s : / /to Curb Listings of IPO Dual-Class Share Companies

longtermstockexchange.com/news/ltse-receives-（https://www.cii.org/files/issues_and_advocacy/

approval-from-sec，2020年 1 月19日最終閲覧）

c o r r e s p o n d e n c e / F I N A L %2 0 D u a l %2 0 C l a s s %2 09） Securities and Exchange Commission コメントレター（https://www.sec.gov/comments/10-234/102344844313-177202.pdf，2020年 1 月19日最終閲覧）

Petition%20Press%20Release%20Oct%2024,%202018.
pdf，2020年 1 月19日最終閲覧）25） David J. Berger, Steven Davidoff Solomon, & Aaron

10） Id.

Jedidiah Benjamin, Tenure Voting and the U. S. Public11） 大塚久雄『株式会社発生史論』371頁（岩波書店 , 1969年）。

Company, 72 BUS. LAW. 305（2016）26） Lynne L. Dallas & Jordan M. Barry, Long-Term12） 大塚・前掲注 5 『株式会社発生史論』423-424頁。

Shareholders and Time-Phased Voting, 40 DEL. J.

13） 大塚・前掲注 5 『株式会社発生史論』497頁

CORP. L. 513（2016）14） 伊牟田敏充「株式会社の史的発展」107頁『証券経済講座』（東洋経済新報社，1971年）。

27） Quaker Chemical Corporation の2017年 Proxystatement によると，長期保有株主を保護するために，

15） Stevens, Stockholdersʼ Voting Rights and the2017年株主総会基準日の2017年 3 月 3 日までに継続してCentralization of Voting Control, 40 Q. J. Econ. 353, 354

3 年以上保有する株主に対して，一株につき10議決権が（1926）.

付与され，それに満たない場合には一株につき一議決権16）
 2018年 フ ォ ー ド モ ー タ ー ズ ア ニ ュ ア ル レ ポ ー トが付与される，とされていた。しかし，2018年の Proxy（https://s22.q 4 cdn.com/857684434/files/doc_

Statement には株主総会基準日の2018年 3 月12日の発行

financials/2018/annual/2018-Annual-Report.pdf，2020

済株式総数が13,322,239株であり，議決権は13,322,239 で年 1 月20日最終閲覧）あることが述べられている。以降，10倍議決権の記載は

17） Howell, J. M, Essays on the U. S. Dual-Class Shareない。

Structure, 4 , The University of Georgia（2009），川合一28） Aflac Incorporated, Notice of 2019 Annual Meeting of郎「株式会社と信用制度」35-36頁『証券経済講座』（東Shareholders and Proxy Statement Monday, May 6 ,洋経済新報社，1971年），フォード一族の出資比率は，
https://www.cii.org/files/June%202018%20Dual%20

2019, 729） Directive（EU）2017/828 of the European ParliamentClass%20List%20Upgrade.pdf，2020年 1 月19日最終閲覧

and of the Council of 17 May 2017 amending Directive18） https://www.cii.org/files/issues_and_advocacy/

2007/36/EC as Regards the Encouragement of Long-

Dual%20Class%20Company%20List%202018%203-19-18.
pdf，2020年 1 月19日最終閲覧

term Shareholder Engagement30） ‘Give shareholders more say on directors’ pay, urge19） 2018年 ４ 月24日，香港証券取引所は普通株より議決権

Legal Affairs Committee MEPs’（https://www.europarl.

が多い種類株を発行する企業の上場を認めると発表し，europa.eu/news/en/press-room/20150504IPR49621/

同年 4 月30日から新たなルールを適用した（「香港取引give-shareholders-more-say-on-directors-pay-urge-

所，「種類株解禁」発表

legal-affairs-committee-meps，2020年 1 月24日 最 終 閲

革新企業上場を」日本経済新聞

2018年 4 月24日）。2018年 7 月 9 日，中国のスマートフォ

覧）ン最大手，小米（シャオミ）は香港証券取引所上場した31） Document 52015AP0257, EUR-Lex（https://eur-lex.

が，同社は，香港証券取引所に上場する複数議決権発行

europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=celex:52015AP0257,

会社の第一号となった（「もっと企業を」焦る取引所
次ぐルール緩和

カネ余りの時代相

企業と市場の溝（中）日本経済新聞 2018年 8 月29日）。
20） Council of Institutional Investors, Dual-Class IPO
Snapshot: 2017–2018 Statistics, January 5 , 2019（https://

2020年 1 月24日最終閲覧）32） Id.
33） イタリアの法制度については，太田洋「上場会社による 種 類 株 式 の 活 用 と 課 題〔 上 〕」 商 事 法 務2084号 8 頁（2015年）に詳しい。

www.cii.org/files/2018Y%20IPO%20Stats%20for%2034） Fiat Chrysler Automobiles N.V. Special Voting Shares

Website%20FLIP.pdf，二〇一九年五月一九日最終閲覧）–Terms and Conditions, （https://www.fcagroup.com/

21） Nasdaq Rule 5640; NYSE Rule 313.00; NYSE MKT

en-US/investors/stock_info_and_shareholder_corner/

Company Guide § 12222） I S G コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス 原 則 （ h t t p s : / /28

Documents/Special_Voting_Shares_Terms_and_
Conditions_ENG.pdf，2020年 1 月25日最終閲覧）

証券経済研究参35） FCA N. V. 2018 annual report（https://www.
fcagroup.com/en-US/investors/financial_regulatory/考

文第109号（2020.３）

献financial_reports/files/FCA_NV_2018_Annual_Report.
pdf，2020年 1 月26日最終閲覧）36） Chiara Mosca, Should Shareholders Be Rewarded for
Loyalty? Experiments on the Wedge Between Tenured
Voting and Takeover Law, Mich. Bus. & Entrepreneurial
L. Rev. Volume 8 , Issue 2 （2019）.
37） Marco Becht, Yuliya Kamisarenka & Anete Pajuste,
Loyalty Shares with Tenure Voting—A Coasian
Bargain? Evidence from the Loi Florange Experiment（ECGI Law Working Paper No. 398/2018, Apr. 2018）,（https://papers.ssrn.com/sol 3 /papers.cfm?abstract_id= 3166494; see al so Y u-H si n Li n, C ontrol l i ng
Controlling-Minority Shareholders: Corporate
Governance and Leveraged Corporate Control, 2017
COLUM. BUS. L. REV. 453, 469（2017）. supra note 34,
at 11–12.

本文および脚注に示したものの他，以下の論文を参考にした。
荒谷裕子「フランスにおける複数議決権制度」石山
卓磨他編『公開会社と閉鎖会社の法理

酒巻俊

雄先生還暦記念』42頁，商事法務研究会（1992年）
上田廣美「フロランジュ法と二倍議決権―例外から原則へ」亜細亜法学50巻 2 号，230頁（2016年）
福本葵「長期保有株主に対する優遇策」証券経済研
究94号（2016年）

38） Air France “Shareholder structure”（https://www.

松井智予「複数議決権株式を用いた株主構造のコン

airfranceklm.com/en/finance/financial-information/

トロール」金融商品取引法研究会 研究記録第capital-structure，2020年 1 月27日最終閲覧）39） 嘉野敏夫「フランスに於ける議決権株に就いて」法学
新報56巻， 2 頁（1949年）
40） 嘉野敏夫 2 頁（1949）41） 嘉野敏夫 3 頁（1949）42） 嘉野敏夫 4 頁（1949）43） 嘉野敏夫 4 頁（1949）

70 号，日本証券経済研究所（2019年）
横沢恭平「複数議決権制度に関する一考察」法学研
究論集49号（2018. 9 ）（帝塚山大学法学部教授・
当研究所客員研究員）

44） 山口幸五郎＝加藤徹「フランス新会社法（四）」阪大法学 70号，202－205頁（1969年）

29