‌ ‌と日銀の‌ ‌購入
原田喜美枝に主眼をおいて概要を解説しつつ、日本銀行による。本稿では、ＦＲＢによる社債ＥＴＦ買い入れ

仕組みや開示情報という点からみても大きく異な似ているようにみえるが、両者は性質が異なり、銀行による株価指数に連動するＥＴＦ買い入れと感染拡大で経済や金融市場に混乱が生じているこ開した。ＳＭＣＣＦとは、新型コロナウイルスの資するＥＴＦを買い入れるとして、その内容を公ティー（以下、ＳＭＣＣＦ）」により米債券に投マ ー ケ ッ ト・ コ ー ポ レ ー ト ク レ ジ ッ ト フ ァ シ リ

Ｆ Ｒ Ｂ は 二 〇 二 〇 年 四 月 に、「 セ カ ン ダ リ ー

社債ＥＴＦ買い入れの概要

るＥＴＦ買い入れ政策との違いについて考察する環として導入された手段である。社債ＥＴＦの買とから、打撃を和らげる緊急融資プログラムの一中央銀行によるＥＴＦ買い入れという面では日本〇二〇年五月から社債ＥＴＦを買い入れている。

米連邦準備制度理事会（以下、ＦＲＢ）は、二ETFことで、日本のＥＴＦ買い入れ政策の問題点を浮き彫りにする。

― 81 ―

FRB

⑴⑵⑶もしくはＢａ３格を保っているもの（カテゴリーⅡ）、米国に上場されて下げされていてもＢＢ

ＳＭＣＣＦは、日本語では「流通市場での企業いる債券ＥＴＦで投資適格社債に投資するＥＴＦ

い入れは五月一二日から運用が開始されている。

信用措置」などと表現されることもある。脚注２（カテゴリーⅢ）、米国のハイイルード債に投資す⑷のリンクにあるように、ニューヨーク連邦準備銀るＥＴＦ（カテゴリーⅣ）、である。

カテゴリーⅡまでは社債を対象としており、格までのハイイールド債であとの関係や役割、リスクマネジメントのあり方な緊急措置である。事業体の手数料体系、ＮＹ連銀

ク社が流通市場から社債と社債ＥＴＦを購入する）に融資をする形で、ブラックロッ
Advisory unit

組み込んでいるＥＴＦが購入対象となる。ＦＲＢをするＥＴＦとなっており、ＢＢ格以下の社債を格のＥＴＦであるが、Ⅳはハイイールド債に投資ⅣはＥＴＦを対象としたものであり、Ⅲは投資適れば購入対象となる。カテゴリーⅢとカテゴリー下げになってもＢＢ

どが取り決められ公開されている。

BlackRock Financial Markets

諸条件を定め、ＮＹ連銀はブラックロック社が設行（以下、ＮＹ連銀）とブラックロック社の間で－－だった米企業が発行した社債であり購入時点で格リーⅠ）、二〇二〇年三月二二日時点で投資適格る。 投 資 適 格 の 米 企 業 が 発 行 し た 社 債（ カ テ ゴに つ い て は、 四 つ の カ テ ゴ リ ー が 定 め ら れ て い

ＳＭＣＣＦの購入対象となる社債と社債ＥＴＦルド債を間接的に買い入れていると考えられる。

はあり、こういう点からもＥＴＦの形でハイイースクの高い銘柄が含まれているとはいえ分散効果

ら批判があるかもしれず、ＥＴＦの形であればリが個別のジャンク債を買うことに対しては内外か― 82 ―立 し た 事 業 体（

第60巻第８号
証券レビュー

ストに関しても開示されている（後述）。本稿でている。銘柄だけでなく、買い入れにかかったコしていないが、ＦＲＢは買い入れた銘柄を公開し日本銀行はどの銘柄を買い入れているかを公開

接的に保有できる金融商品は、先進国・新興国な込んだＥＴＦも存在する。ＥＴＦを買うことで間に投資をするＥＴＦがあり、デリバティブを組みである。他には、原油・金などのコモディティ等が買い入れているのは株価指数に連動するＥＴＦ⑸

は、まず社債ＥＴＦについて解説し、その次にＦ

ど 海 外 の 株 式、 債 券、 金 や 原 油、 レ ア メ タ ル と⑹

ＲＢが緊急融資プログラムで購入したＥＴＦについった商品など幅広い。同じＥＴＦという名前であっても、その仕組みは様々であり、ここでは株価指数に連動するＥＴＦと社債ＥＴＦの違いを中― 83 ―いて確認する。

ＥＴＦ市場の中での債券ＥＴＦ

心に概説する。

債券は国や企業等が投資家から資金を調達するために発行するもので、償還日には償還金が戻る

全てのＥＴＦは取引所で取引される投資信託である。投資信託と同様に小額で運用することがで入れ替えはＥＴＦの中で行われることになる。債金融商品である。社債は満期までの期間が決まっＦＲＢが買い入れているＥＴＦは、社債を組み券市場での起債は毎年二〇％程度とされ、債券Ｅきる点と、株のようにいつでも取引できる点も共込んだＥＴＦであり、大きなくくりでは債券ＥＴ

ＴＦは、債券を保有し、償還されたものを再度投ており、ＥＴＦには満期がないことから、銘柄のＦと総称される金融商品である。一方、日本銀行

通の性質である。

FRB と日銀の ETF 購入

一〇年もの、けをとっても、米国短期国債、米国国債一－三年米国の債券ＥＴＦは種類が豊富である。国債だる。インデックスというと、株価指数が代表的だの投資成果をあげることを目指し運用されていり、これらに連動するＥＴＦは特定の指数と同様

Ｔ Ｏ Ｐ Ｉ Ｘ は 指 数（ 以 下、 イ ン デ ッ ク ス ） で あ

もの、物価連動国債、米国国債七が、債券にも数多くの指数がある。

資していく仕組みである。

米国国債二〇年超などのＥＴＦが存在する。これがあり、総数は九〇銘柄を超える。日本で上場さＦ、住宅ローン担保証券（ＭＢＳ）のＥＴＦなどらに加え、社債ＥＴＦ、ハイイールド債券のＥＴ

ス提供会社は独自の算出方法やルールに基づいて供会社により算出・提供されていて、インデック債券ＥＴＦである。債券の指数はインデックス提債券指数の動きに連動するよう運用されるのが把握しやすい株価指数といえる。たとえばＴＯＰに連動する銘柄である。ともに日本経済の動向をは、日経平均株価やＴＯＰＩＸといった株価指数日本銀行の買い入れ対象となっているＥＴＦあり、古くから債券運用のベンチマークとして利募債券市場全体の動向を反映する投資収益指数でて「日本で歴史の長い債券インデックスのひとつとしる各銘柄）やウェイト（比重）を決定している。

⑺

インデックスの構成銘柄（インデックスに含まれＩＸのＥＴＦを買い入れることは、東証一部に上用されてきた。インデックスには市場全体を示す

い。

場する二〇〇〇社以上の企業に投資することと同指数のほか、債券の種類別や残存期間別に算出さ」 が あ る。 こ れ は、 日 本 の 公
NOMURA-BPIじ効果を得ることが可能である。日経平均株価や― 84 ―－

れている債券ＥＴＦは一五銘柄であり、多くはな

第60巻第８号
証券レビューＦＲＢが買い入れているＥＴＦは、債券を組み四兆円を超える株価指数に連動するＥＴＦを保有

Ｂは社債ＥＴＦの大口保有者となっているが、三約七，四〇七億円となる。ＳＭＣＣＦによりＦＲ込んだＥＴＦの中でも米国債などのＥＴＦではなしている日本銀行と比べると、その残高ははるかれているものもある。

く、社債のＥＴＦであり、ジャンク債と呼ばれる

表１はＦＲＢが緊急融資プログラムで買い入れに小さいといえる。

れる。指数 としては、例えば、「マーク イットｉた社債ＥＴＦリストを、ティッカー、英語名称と格付けの低い企業の社債を組み込んだものも含ま

Ｂ ｏ ｘ ｘ 米 ド ル 建 て リ キ ッ ド・ ハ イ イ ー ル ド・日本語名称、発行体、購入数、六月二六日時点で数字）によれば、ＦＲＢの社債ＥＴＦの保有額は五月末に公開されたデータ（五月一九日までの

適 格 で は な く な っ た 社 債 に 投 資 を す る「 ｉ シ ェ

米国短期社債ＥＴＦ」などである。中には、投資「バンガード米国中期社債ＥＴＦ」、「バンガード― 85 ―キャップト指数」などが存在する。の時価評価（千米ドル）とともに表示している。

買い入れ対象の主な金融商品は「ｉシェアーズ

一三億七〇二万ドルであった。七月に入り公開さアーズｉＢｏｘｘ米ドル建てハイイールド社債Ｅ開示された社債ＥＴＦの中身れたデータ（六月二六日までの数字）では、残高Ｔ Ｆ 」 や「 ヴ ァ ン エ ッ ク ベ･ クトル フ･ ォールｉＢｏｘｘ米ドル建て投資適格社債ＥＴＦ」やは八〇億ドルとなった。一ドル一〇八円として日ン・エンジェル

ハ･ イイールドＥＴＦ」など、ハ本円に換算すると、それぞれ約一，四一二億円、FRB と日銀の ETF 購入

証券レビュー

表１
英語名称カー

HYG

HYLB

JNK

Angel High Yield Bond･ フォールン・エンジェETF

ル ･ ハイイールド債 ETF

iShares iBoxx High Yield
Corporate Bond ETF
Xtrackers US Dollar High
Yield Corporate Bond ETF

Term Corporate Bond

SJNK

USIG

VCIT
VCSH

ジット債 ETF

バークレイズ・ハイイー

ETF

ルド債券 ETF
i シェアーズ iBoxx 米ド
ル建て投資適格社債 ETF

iShares 0-5 Year Highi シェアーズ0-5年ハイ

Yield Corporate Bond ETF

イールド社債 ETF

SPDR BloombergSPDR ブルームバーグ・

Barclays Short Term High

バークレイズ短期ハイ・Yield Bond ETF

イールド債券 ETF

30,129ブラックロック

3,364,579

274,617DWS

1,397,387

65,328ブラックロック

7,199,309

434,694

ブラックロック 12,180,185

666,378i シェアーズ0-5年投資適格社債 ETF

ステイト・

4,570,008

462,302

ブラックロック 16,806,023

2,260,410

ストリート

ブラックロック

601,519

25,7991,220,506

30,757

841,975

43,88813,018,277

475,558

8,804,790

275,942

ブラックロック

1,366,772

52,238ブラックロック

2,709,417

163,703バンガード

12,904,338

1,227,719

バンガード

17,954,147

1,484,090

ステイト・
ストリート

ブラックロック

SPDR ポートフォリオ米

ステイト・

国中期社債 ETF

ストリート

SPDR Portfolio Short Term

SPDR ポートフォリオ米

ステイト・

Corporate Bond ETF

国短期社債 ETF

ストリート

iShares Broad US Dollari シェアーズブロード米

High Yield Corporate Bond

ドル建てハイイールド社

ETF

債 ETF

iShares Broad US Dollari シェアーズブロード米

Investment Grade Corporate

ドル建て投資適格社債

Bond ETF

ETF

Vanguard Intermediate-Term

バンガード米国中期社債

Corporate Bond ETF

ETF

Vanguard Short-Term

バンガード米国短期社債

Corporate Bond ETF

ETF

Intermediate Term
Corporate Bond ETF

USHY

i シェアーズ中期クレSPDR ブルームバーグ・

Investment Grade

1,049,785

ETF

Barclays High Yield Bond

SPDR PortfolioSPSB

建てハイイールド社債

SPDR Bloomberg

Investment Gradeヴァンエック

X トラッカーズ 米ドル

ETFCorporate Bond ETF
SPIB（千米ドル，ETF

i シェアーズ短期社債

iShares 0-5 Year
SLQD

ル建てハイイールド社債

Corporate Bond ETF

Corporate Bond ETF
SHYG

保有口数

i シェアーズ iBoxx 米ドiShares Short-TermiShares iBoxx US Dollar
LQD

発行体

6/26時点）ヴァンエック ･ ベクトル

ETF
IGSB

日本語名称

VanEck Vectors Fallen

iShares IntermediateIGIBFRB が購入した社債 ETF
保有時価評価ティッ

ANGL

第60巻第８号― 86 ―FRB と日銀の ETF 購入

単位：米ドル
単位：米ドル2020/3/2

2020/4/2

VCIT

VCSH

LQD（右軸）160100

14012095

1009080856040802075

イイールド債に投資をするＥＴＦも複数銘柄含まれている。

保有銘柄の中で最大のものは「ｉシェアーズｉＢｏｘｘ米ドル建て投資適格社債ＥＴＦ」（ティッカー：ＬＱＤ）であり、ＦＲＢは一，六八〇万口強を保有し、その時価総額は二二・六億ドル強となっている。同銘柄の純資産額は七月中旬で五六八億ドルであり、ＦＲＢの保有は全体の四％程度であることもわかる。

図１と図２は幾つかのＥＴＦの価格推移を示している。ともに二〇二〇年三月後半に株式市場が大暴落した時期を含んでいる。三月一九日から二三日にかけて社債ＥＴＦが大きく下落した時期は、ニューヨーク株式市場が一日に一，〇〇〇ドル以上値下がりし、ダウ平均の終値が二万ドルを割り込んだ時期である。三月後半を除くと、適格社 債 の Ｅ Ｔ Ｆ の 価 格 は 比 較 的 安 定 的 に 推 移（ 図― 87 ―

02020/6/2
2020/5/2
2020/2/22020/1/2
70
2019/12/2保有高トップ３銘柄の価格推移
図１

単位：米ドル
単位：米ドル8045604035403020255512050100１）している一方で、ハイイールド債を組み込んだＥＴＦはコロナウイルス感染拡大の前の水準には回復していない（図２）ことがわかる。

ハイイールド債のＥＴＦには投資不適格な社債が含まれるため、こういった社債ＥＴＦを買い入れる政策は、低格付け企業への緊急融資という面ではやむを得ない選択肢かもしれない。しかし、社債ではなく社債ＥＴＦの形で買うことは、満期がくれば自然に償還されるという債券そのもののメリットを生かしていない。

ＦＲＢ保有ＥＴＦと ‌日本銀行保有ＥＴＦの違い


ＳＭＣＣＦは、新型コロナウイルス感染拡大で混乱に陥った経済や金融市場を救済する緊急融資プログラムの一環として導入された手段であり、― 88 ―JNK（右軸）HYG（右軸）
USHY
SHYG
HYLB
ANGL

ハイイールド債の価格推移
図２

第60巻第８号
証券レビュー200
2019/12/02 2020/01/02 2020/02/02 2020/03/02 2020/04/02 2020/05/02 2020/06/02

当初は社債そのものの購入が目的であったが、そで三四兆円程度であり、同時期の日本の株式に連

なお、日本銀行が政策として購入している銘柄は動するＥＴＦは時価で四一兆円の規模であった。

債券ＥＴＦの規模はＥＴＦ市場全体の中でも相公開されていない。購入銘柄の公開・未公開といの後社債ＥＴＦも購入対象となっている。

対的に小さく、国債ではなく事業債を対象にした

う違いにとどまらず、日本銀行は政策運営に関す四％程度であり、投資家のすそ野が広いこともあ銘柄あり、最大の保有銘柄であっても純資産額のる。ＦＲＢは資産買い取り策として社債や、社債し、 市 場 に 資 金 を 供 給 し て い る 点 で は 同 じ で あ

ＦＲＢも日本銀行も大規模な金融緩和策を実施⑻⑼

ＥＴＦの時価総額はさらに小さい。このような状るコストについても明らかにしていない。

るが、市場を独占するような状況には至っていなを 組 み こ ん だ Ｅ Ｔ Ｆ を 買 い、 緊 急 融 資 を お こ な

行が保有するＥＴＦは、株価指数に連動するＥＴスク・プレミアムの縮小を促す）の軽減をめざしい、資産価格のプレミアムに働きかける効果（リ― 89 ―況の中、ＦＲＢが保有している社債ＥＴＦは一六い。

Ｆであり、数多く存在するＥＴＦ銘柄の中でも代て購入している。一見似ているようにみえるが、う。 日 本 銀 行 は 株 価 指 数 に 連 動 す る Ｅ Ｔ Ｆ を 買表的な金融商品といえる。日本銀行は市場で代表買い入れ対象も異なれば、買い入れの手法も異な日本銀行のＥＴＦ保有はどうだろうか。日本銀的なＥＴＦを複数銘柄保有しているだけでなく、り、情報公開という点でも大きく異なる。

〇年四月末現在で日本銀行のＥＴＦ保有額は簿価ＥＴＦ市場全体の八割強を保有している。二〇二FRB と日銀の ETF 購入格な社債が含まれるハイイールド債のＥＴＦを買い入れることは、満期がくれば償還されるという商品を買い入れていることになる。その一方で、おわりに二〇二〇年五月から始まったＦＲＢによる社債ＥＴＦの形で買うことでリスク分散が図れている債券の性質が生かされず、常にリスクが残る金融

ＥＴＦ買い入れについて、日本銀行による株価指可能性はある。

による国債等の買い入れに比べると相対的に金額ＴＦも存在する。ＥＴＦ買い入れ額は、中央銀行し、中には複雑でリスクの所在がわかりにくいＥ

はそれほど複雑ではないが、様々なＥＴＦが存在要を説明した。ＥＴＦの基本的な仕組みそのものることに等しく、時価総額の小さいＥＴＦ銘柄のであり、日本銀行の保有分を除いた残高に注目す中流通残高に応じた買い入れに変わるということている。これは、日本銀行が保有する分を除く市時価総額ベースから市場流通残高ベースに変更し日本銀行は二〇二〇年五月から買い入れ方針を今回、ＦＲＢのＥＴＦ買い入れ政策について考であり、市場の成長は政策の恩恵に他ならない。

結果、四一兆円のＥＴＦ市場が形成されているの― 90 ―数に連動するＥＴＦの買い入れと比較しつつ、概が小さい。こういったことが関係してか、金融政購入割合が相対的に高まることが予想される。

察した結果、日本銀行のＥＴＦ買い入れ政策とは時価総額に比例して購入するという方針は、自己い。

大きくことなることが明らかとなった。投資不適

なぜなら、政策として簿価で三四兆円購入した

策面からＥＴＦ買い入れを検証した論考は多くな

第60巻第８号
証券レビュー

新指数を考案する東京証券取引所の市場改革とも

動株指数の定義の見直しや、市場区分の見直し、浮動株比率がわかりにくいものとなってきた。浮

別銘柄を買うことで、東京証券取引所が算出するをもたらしてきた。また、日本銀行が間接的に個らず、運用会社間の競争環境を阻害するなど弊害増殖的に増やした分をさらに買い増すことに他なかっていると考える。

金 額、 信 託 報 酬 額 な ど を 開 示 す る 時 期 に 差 し 掛

持するならば、購入しているＥＴＦの銘柄・購入の出口議論は閉ざされているが、今後も政策を維べものにならないほど大きいことがわかる。政策

入れ政策を鑑みれば、日本銀行のプレゼンスは比様々な危険を伴う。ＦＲＢによる社債ＥＴＦ買いを 明 確 に せ ず、 日 本 株 の 最 大 株 主 に な る こ と はhttps://www.��������
newyork-fed. org/medialibrary/media/markets/special_facilities/

SMCCF_Terms_BlackRock.pdf
五月一二日から運用を開始する旨の発表（二〇二〇年五― 91 ―

関係する動きといえる。
市中流通残高に応じた買い入れ額への変更は良⑴（注）⑶

詳 細（ 二 〇 二 〇 年 三 月 二 七 日 付 ）：credit-facility-terms-and-conditions
ＮＹ連銀とブラックロック社のＳＭＣＣＦに係る契約のcorporate-credit-facility/secondary-market-corporate-

https://www.newyorkfed.org/markets/secondary-market-

二〇二〇年四月九日公開のＳＭＣＣＦプログラム：

い改善であるが、購入している銘柄情報が公開さる。二〇二〇年内には日本銀行のＥＴＦ保有は四〇兆円を超え、年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）の保有を上回り、日本株の最大株主になることが予測されている。
株式市場で間接的に株を買う先進国の中央銀行は日本銀行のみである。自由市場に介入する理由⑵

れない中では不透明感が一層高まることにつながFRB と日銀の ETF 購入

第60巻第８号

月 一 一 日 付 ）：https://www.newyorkfed.org/newsevents/ⅰ）

news/markets/2020/20200511
原 文 は 下 記 の 通 り。 The SMCCF may purchase in the（secondary market

ＳＭＣＣＦ（ＰＭＣＣＦも同様）に関するＦＡＱにおいて、買い入れに関する様々な質問と、それに対する返答が⑻ある。ＥＴＦ購入に関しては、ＥＴＦに特有な指標である

純 資 産 総 額（ Ｎ Ａ Ｖ ） な ど を 考 慮 す る と 記 さ れ て い る。

ⅱ

https://www.newyorkfed.org/markets/primary-and-corporate bonds issued by） corporate bonds（investment-grade U.S. companies;

secondary-market-faq/corporate-credit-facility-faq
原田（二〇一九）では、日本銀行が保有するＥＴＦからⅲ

参考文献発生する信託報酬額などを推計している。

⑼

issued by companies that were investment-grade rated asof March 22, 2020, and that remain rated at least BB-/Ba3） U.S.-listed ETFs whose（at the time of purchase;

investment objective is to provide broad exposure to themarket for U.S. investment-grade corporate bonds; and） U.S.-listed ETFs whose primary investment objective

響」日本証券経済研究所『証券レビュー』第五九号第九号

原 田 喜 美 枝（ 二 〇 一 九 ）「 Ｅ Ｔ Ｆ 買 入 政 策 と 運 用 業 界 へ の 影」
ETF/ETN Factsheet 2020

現況と成長の背景、今後の展開）」日本証券経済研究所

杉田浩治（二〇一七）「拡充をつづける世界の ＥＴＦ（その（ 2020）「JPX

https://www.jpx.co.jp/equities/products/etfs/data/

中央大学商学部教授 ）きみえ・当研究所客員研究員

tvdivq0000004xpi-att/etfetnfactsheet2020.pdf（はらだ― 92 ―⑷

（is exposure to U.S. high-yield corporate bonds.
ＳＭＣＣＰで買い入れた金融商品は下記のページからエhttps://www.federalre-serve.gov/monetarypolicy/smccf.htm
日 本 の Ｅ Ｔ Ｆ 市 場 に つ い て は、 Ｊ Ｐ Ｘ（ 二 〇 二 〇 ） な

たとえば、日本の債券ＥＴＦがどの指数との連動を目指

www.jpx.co.jp/equities/products/etfs/issues/01-09.html

す よ う 作 ら れ て い る か は 以 下 等 で 確 認 が で き る。 https://⑺〇一七）がわかりやすい。

ど、 毎 年 公 開 さ れ て い る Factsheet
が 詳 し い。 米 国 を 中 心とした世界のＥＴＦ市場を概説したものとしては杉田（二⑹クセルファイルで提供されている。

⑸

ⅳ

証券レビュー