市場の番人は何をみたか～変わる資本市場とこれからの課題
引

頭

麻

実

の委員を務めさせていただいた経験を踏まえてお話ししたいと思います。一時間強、どうぞ気楽に皆様、こんにちは。本日は、大変お忙しいとこ

ま ず、「 在 任 中 に お け る 当 局 の 大 き な 三 つ の 変

本日はアジェンダとして六つ考えております。

はじめにろ、またコロナ禍で大変なところ、お越しいただ化」です。これは私から見た変化ですので、実際聞いていただければと思います。

きまして、誠にありがとうございます。このようは 少 し 違 う か も し れ ま せ ん。 そ し て 二 番 目 は、型 」。 三 番 目 に「 資 本 市 場 と マ ネ ー ロ ン ダ リ ン

な機会を頂戴できまして、本当にうれしく思って本日は、「市場の番人は何をみたか～変わる資グ 」。 四 番 目 に「 海 外 当 局 と の 連 携 」。 五 番 目 に「不公正取引および開示違反の印象に残った類

本市場とこれからの課題」というタイトルで、昨「資本市場のこれからの課題」、特に公正・透明なおります。

年一二月まで、一期三年、証券取引等監視委員会― 40 ―

市場を目指す観点からお話しさせていただきます。最後に、「証券会社の新しい役割とは」を皆様と一緒に考えていきたいと思います。
私は、四年前の一二月に監視委員会の委員に就任したわけですが、就任直後から様々な事案に遭遇 い た し ま し た。 こ れ ま で の 平 凡 な 会 社 勤 め の日々と大きく異なっておりましたので、三年間務明に覚えております。

一、在任中における当局の大きな 
三つの変化（事後措置から予防へ）

本題に入ります。最初は「在任中における当局の大きな三つの変化です」。

まず、第一の変化は事後から予防へ、というものです。

調べに行く。立件する。そして次の案件」という新聞などでも報道されていることですが、従来もございました。ただ、全ての事案に共通してい流れだったと聞いております。開示検査も基本的事務局からいくつかインサイダー取引事案の説たのは、「人間の欲」です。そのような世界でこには同じです。つまり、立件して行政処分というの監視委員会の仕事は、「不公正取引が起こる。

れから戦わなければならないのだ、と強く思った

一連の流れで業務を行えば、委員会としての仕事明を受けたのですが、人間関係が大変複雑な事案のを覚えております。

は終わりでした。もっと言うと、「未来ではなく過去と向き合う仕事」と捉えられていた感じでし― 41 ―

まるかどうか、大変不安に思ったことを今でも鮮市場の番人は何をみたか

た。確かにそうですが、個人的には少し、違和感のようでした。

か、また、その証跡があるかどうかが検査の中心

証券会社、あるいは金商業者全体として見たとを感じていました。もちろん過去を正すことが本業ではあるのですが、未来にもつなげなければい

挙げて、不公正取引や、開示違反に対して、ルーとを考えられていたようで、最初の年に委員会をそうした中、実は事務局の幹部の方々も同じこ

た や り 方 で は 十 分 で は な い の で は、 と い う こ とえば、一律に見ていくという感じでした。そうしを手厚く検査するべきなのですが、どちらかと言ながら、リスクが大きそうな部分です。その部分

きに、一番気をつけなければならないのは、当然

トコーズ、つまり根本原因ともっと向き合うべきで、リスクアプローチの手法を取り入れることに従来の証券検査のやり方や考え方を変える過渡期を廃止する動きがありました。私が着任したのは証券検査については、いわゆる検査マニュアルやすい部分はどこかといったリスク分析をして、会計処理になりそうな部分、あるいはミスが起き

クの高い部分、不正が起きそうな部分、不透明なローチの手法を実際に採用しています。一番リス― 42 ―

けないのではと勝手に思っていました。

ではないか、という議論を行いました。なぜそうなりました。

げたのかを考えないで立件だけをしていても仕方でしたので、従前のやり方は伝聞でしかないので監査計画を立てるわけです。従来は建前上、全部スクの高い部分に監査時間を配分するリスクアプ

す が、 法 令 で 決 ま っ て い る 手 続 が 行 わ れ て い るがないという結論に至りました。

すでに監査法人では、二〇年ぐらい前から、リした事案が起こってしまったのか、どうすれば防第60巻第12号
証券レビュー

変化の二つ目は、資本市場の観点から、仲介者（重視され始めたコンダクト）

きくなり、それが難しくなってきたので、監査品である金商業者が信頼に応えるようなコンダクトを見ることになっていましたが、会社の規模も大質を落とさずに、監査の効率化を目指したのがリ（立ち振る舞い）ができているかを、より見るよ処分などは基本的には難しいので、当局が業者とスクアプローチ手法です。このような考え方を証

まず自分たちで各社のリスクを分析し、リスク

エンゲージメントすることによって、お互いの考うになったことです。ただし、コンダクトを正すの大きいと想定される業者について重点的に見てえを理解し合いながらより望ましいコンダクトに券検査でも取り入れよう、ということになりましいきます。その際に大事なのがエンゲージメント

導いていく取り組みが大変重要になるわけです。

といっても、法令違反ではないものについて行政（対話）です。ただ「●●ができていない」と指しかし、最初は、金商業者の方々だけでなく、当責めるだけではなく、一緒に考え、予防すること

活動を磨いていく形に変わりました。行為をただど、建設的な対話をすることによって実際の業務

エンゲージメントできたと聞いていますが、当該てしまったという苦い経験もありました。最後ははリセットできず、いたずらに検査の時間が過ぎそのため、過渡期には従来のマインドがすぐに― 43 ―た。

摘するだけではなく、どのような考え方でやってに力を入れていきました。これが大きな変化の一

金商業者の方には、大変申しわけなかったと思い局も大変戸惑いました。

つ目です。

い る の か、 今 後 に つ い て ど う 考 え て い る の か な

市場の番人は何をみたか

たと思っています。

は時間がかかります。ある意味で、良い経験だっます。ただ、当局も神様ではないので、変わるに

では、「我々はエンフォースメント（法執行側）の空白ＰＴも大変でした。委員会の事務方の内部

ところが、先ほどの証券検査と同様、この市場なのに、課題を洗い出すことができるのか」、「法律が変わらなければ、言いっ放しではないか」といった思いも決してなかったわけではありませ（資本市場全体を俯瞰する視点・活動）
変化の三つ目は、二〇一八年六月の市場の空白ん。しかし、総務課の事務方が根気強く委員会のできていないことを自分たちで整理しなければい

ＰＴ（プロジェクトチーム）の立ち上げで、私に監視委員会は三年に一回、活動方針を策定しまけないと説き、一年半ぐらい葛藤しながら、最後中でエンゲージメントを行い、できていることとす。私たちが策定した方針に「あらゆる取引・市のほうは少しずつ形になっていきました。

す。対象は、不公正取引、開示関係、金商業者関目 的 に つ く ら れ た の が、 こ の 市 場 の 空 白 Ｐ Ｔ でなかった場合にはどうするのかを検討することを「網羅的」に行われているかを確認し、できていとめていきました。

必要か否か」などの観点から優先順位をつけてま「やれたらいいけれどもできないもの」「法改正がし、「非常に重要なもの」「早く着手すべきもの」

実際には、一〇〇ぐらいの様々な項目を洗い出

また、市場の空白ＰＴでは建議も二つ行いまし係、商品などです。いろいろな角度から市場を広い視点で検証し、課題を洗い出しました。

― 44 ―

とってはとても大きな変化でした。

場 を 網 羅 的 に 監 視 」 と い う 言 葉 が あ り ま し た。

第60巻第12号
証券レビューそこで、貸付先についての情報開示と貸金業法の解釈ついて建議したところ、法律改正は行われた。建議というのは法改正等の要求です。
一つは、クラウドファンディングと貸金業法ともう一つは、お話しするのも少し憚られるようませんでしたが、財務局と東京都が「貸付先を開に伝えられるのは貸付金利と回収状況というアクな時代遅れの話です。刑事告発のために行う犯則の関係についてです。クラウドファンディングのティビティだけで、貸出先の情報は全く開示され調査の際の差し押さえ物件に関するものです。昔示したとしても貸金業法には抵触しない」というないまま出資が行われていました。ある貸付型のの刑事ドラマだと、「帳簿を出せ」と言って、紙一つの類型として主として貸付を行うファンドがファンドは貸付先の九割がそのファンドのトップ

媒体や倉庫を差し押さえたりするシーンがよくあ

考え方を提示したことで一件落着しました。

の関係会社でしたが、投資家はそれを調べるすべ

りましたが、今は帳簿などはデータ化されている金業者としての登録が出資者に義務付けられると金業法が適用される可能性があり、その場合は貸りました。出資者が貸付先を知った場合には、貸されなかったのでしょうか。一つ大きな問題があ

たくさんありました。なぜ、貸付先の情報が開示ていましたが、金商法だけ遅れていました。 そのた

則はいち早く変わって、電磁的証拠も対象になっては課題がありました。刑事訴訟法や国税通達規されていなかったので、電磁的証拠の確保についし押さえの対象はモノだけで、無形資産は対象とものが大半です。しかし、従前の金商法では、差― 45 ―

登場したのですが、信じられないことに、投資者がありませんでした。このような事例がほかにもいうものです。

市場の番人は何をみたか

オフィスが本社となっていて、本社所在地に行っはありませんが、ある金商業者の場合は、シェア

また、関連したエピソードとして、犯則調査でし、私の在任時には、新しい法律が策定されたこが 二 〇 一 四 年 四 月 か ら 導 入 さ れ て い ま す。 し かはなく、情報を伝えた人も違反行為者とする法律

インサイダー取引では、情報を聞いた人だけでた 類 型 」 と し て、 イ ン サ イ ダ ー 取 引、 不 公 正 取ても当該企業の人がいない、倉庫もないのでモノとを知らない会社も数多く、会社のインサイダー

め、電磁的証拠の差し押さえ、また、その証拠の能もないことがありました。コロナ禍で本社のあり

取引の教育テキストにも載っていないなど、会社引、開示違反の三つについてお話しします。

方や働き方などが様々考えられている中、「所在として十分な対応がとられていないケースが多々― 46 ―

力について、建議した結果、法改正が行われました。

地」をどう考えるべきかについても、これから議ありました。

この取引推奨規制違反において、多くの場合、違反行為をするのは当該企業の役員でした。誰に教えたのかというと、いわゆる特殊関係人関係が員が何をやっているのかと強く思った次第です。

非常に多かった印象があります。、上場会社の役⑴

員への教育が必要だと記載されていますが、是非

コーポレートガバナンス・コードにおいても、役次は「不公正取引および開示違反の印象に残っ（情報伝達・取引推奨規制違反）

インサイダー取引二、不公正取引および開示違反の印象に残った類型論になっていくのかもしれません。

第60巻第12号
証券レビューた次第です。

その内容の一つに盛り込んでいただきたいと思っの情報を対象としています。株式市場が評価してく、基本的には株式を発行している親会社の中でいるのは連結全体の事業であるにもかかわらず、が 書 い て あ り ま す。 し か し、 率 直 に 申 し 上 げ る

インサイダー取引規制には、とても細かく類型

では初めての適用となりました。このとき、金商は、子会社情報を重要事実と認定したという観点を使ったのは二回目でしたが、この旭化成の事案

単体主義になっていたわけです。バスケット条項と、 そ れ ら の 項 目 は 必 ず し も 十 分 で は な い で す法も連結時代にようやく対応した規制になりつつ― 47 ―（バスケット条項の適用）

し、かなり以前に策定された項目ですので、現在あると思いました。

不公正取引の企業のアクティビティとは合っていない部分も⑵（機関投資家による海外夜間取引市場における相ある機関投資家が行ったロンドンでのＪＧＢし上げますと、旭化成の子会社が建材のデータ偽された後、旭化成の株はかなり下がりましたが、（日本国債）の夜間取引の案件で、もともと出来

場操縦）

そのときに子会社の社員が旭化成の株を売って損場を操縦したというものでした。これは、後の話高が非常に少ない市場で、板を自分でつくって相会社法も金商法も連結という考え方が少し乏し失回避を行ったという事案です。

装を行ったという事件がありました。事実が公表

その中で、これは公表されているので社名を申多いと思います。

市場の番人は何をみたか

⑶

開示違反

と関係しますが、情報提供等々も含めて、海外の

Principles for Responsible（非財務情報における開示違反）
近年のＰＲＩ（

当局と連携できたことが立件の大きなポイントになりました。

ロトコルを投資判断の際に入れなければなりませInvestment 責 任 投 資 原 則 ） で は、 Ｅ Ｓ Ｇ の プ（デイトレーダーによる相場操縦～アルゴリズムん。そのために会社の分析が必要となります。従いるもので、個人投資家はそれに対抗できない、

従来、アルゴリズム取引は機関投資家が使って要になってくる傾向にあります。

われてきましたが、最近はむしろ非財務情報が重来は、ＰＬやＢＳといった財務情報が重要だと言いた案件でした。

注文・約定に至りました。これは委員会も大変驚

アルゴリズム取引を誘引することになり、幾つかなるものですから、機関投資家など他の投資家ののでした。重層的な注文を入れるので、板が厚くが成立しそうになると神業的に注文を取り消すも少ない株式を狙って重層的に注文を入れて、取引この案件では、個人のデイトレーダーが出来高のはないかと思っています。

を投じる案件になったことは、大変よかったので

非財務情報は取り扱いが難しい中で、世間に一石

間には警鐘を鳴らせたのではないかと思います。

は、このような情報も重要だと、報道を通じて世

だ、非財務情報も立件されることがある、あるいす。 結 末 は 裁 判 に 委 ね ら れ る と こ ろ で す が、 た

その中で、一番印象に残ったのは日産の事件で― 48 ―を欺く～）

いわゆる弱者としての位置づけでした。しかし、第60巻第12号
証券レビューもう一つ印象に残ったのが「循環取引」です。

かには、手数料が落ちてくるような仕組みで、労ものもありました。循環取引に参加した企業のな

こうした循環取引は、複数の上場会社が絡んだ

これは資金循環取引という架空取引の一種です。

せずして利益が達成できることが主な動機であっ（循環取引）

案件としては、ある上場会社の取引先が全ての商

ま た、 最 初 に 振 り 込 ま れ た 資 金 を 追 っ て い くたとするところもありました。

から仕入れてＢ社に売る、Ｂ社はそれをＣ社に売と、最終的にそのお金が消えてなくなったという

流を決めていた取引がありました。つまり、Ａ社

るという流れをある一つの取引先が全部決めてい案件がありました。その中心となった人は全くおこのような場合どう対応すればよいのかいろい― 49 ―たのです。

手数料に当たるものは売り上げに計上していいけ

ろ考えてみましたが、ありていに言えば、初めて金を得ておらず、結局何のためにしたのか、動機

れども、グロスでの売上計上は認められないと指取引する相手に関してのチェックを厳しくするこ

この案件では、監査法人は、商品が右から左に示していました。しかし、監査法人は実際に商品とだと思います。実際には、その部門のトップのが不明なまま調査は終了しました。全体像を掴みが動いていたか、つまり、取引の実在性について人が連れてきた場合、誰も何も言えなくてそのま流れる商社的な売り上げがあることに当然気づきの確認まではしておらず、開示違反に至ってしま

ま取引が開始されてしまったり、あるいは、連れ切れなかったことを少し残念に思っております。

いました。

ますので、売上計上に関しては、いわゆる商社の市場の番人は何をみたか

れました。ですから、そこはきちんと見る必要がない中で取引が行われるといった案件が多くみらが自分の知人だからなど、経済合理性と全く関係てきた人が自ら取引開始を承認できたり、経営者

れ、想定利回りが高くなっています。

ジャーではない国の不動産投資などに分散投資さも あ り ま す が、 ほ と ん ど の 資 産 が、 あ ま り メ

ローズドのものが多く、募集方法は、公募も私募

ところが、委員会がファンドを検査すると、お金が海外の当該エンティティに送金されたところまでは確認できるのですが、送金後にそのお金がどうなったかを実際に知っている人がいないのでいては、委員会でもかなり議論し悩んでいました

金商業者にマネーロンダリングがあるのかにつに出張して実際に見るのはコスト的にも合わない

ジメントを進めていくと、案件が多すぎて、海外先を見ていないのです。ファンドの人とエンゲー

三、資本市場とマネーロンダリン
グが、検査等を通じて実際に疑わしい行為があること主張されることが多々ありました。正しいかどす。書面では確認しているものの、誰も最終投資とが分かってきました。二つの事例をお話ししま

うかの証拠は書面しかなく、実際に確認するすべ

先ほどクローズドが多いと言いましたが、問題か入ってきていないのが実情でした。

がないのです。しかも伝聞の伝聞ぐらいの情報しす。
一 つ 目 は「 海 外 資 産 対 象 の 投 資 フ ァ ン ド 」 です。
これは主に、プライベートエクイティ、かつク― 50 ―

あると思います。
第60巻第12号
証券レビュー欧米の当局の方々も、「一旦資金が国外に流出チェックが緩くなって、それが常態化しているこ

な り の お 金 を 落 と し て く れ る 人 な の で、 や は り

数回に分けて月間で何千万円、あるいは億円近くしてしまったらもう調べられない。お年寄りや知ともありました。もちろん、その人がマネロンをが表面化するのはずっと先になってしまう可能性

識のない方が巻き込まれていることもある。これしているかどうかはわかりませんが、現金取引はなると事情が違います。証券会社にとっては、かは本当に難しい」と仰っていましたので、日本だ

想像以上に多いです。

はとても高く、大きな問題だと思います。

けが遅れているのではなく、どの国も同じ状況の二つ目は「証券会社とマネロン」です。証券会ようになっていますが、債券や株式、投資信託も座は銀行のＡＴＭで引き出しも預け入れもできる

また、ＡＴＭに関するものもあります。証券口社経由でのマネロンについては委員会でも問題と含めて一度も証券取引をしていないのに、ＡＴＭで活発に入金、引き出しが行われていることがあして挙がっていました。
現在、証券会社の多くは投資資金を銀行振込で会社もまだまだあります。現金でも何十万円単位

すが、銀行から見ると、ある意味、他人の顧客な（ＫＹＣ）をやらなければならないわけで
tomer

Know Your Cus-

だったらいいのですが、二つか三つぐらい桁が違の で、 Know Your Customerの外になっていまり ま し た。 こ れ に つ い て は、うケースもあります。また、一回で何千万円の持す し、 金 商 業 者 に と っ て は 銀 行 の Ａ Ｔ Ｍ で す か

受け取っていますが、現金で受け取っている証券

ち込みならおかしいと思いますが、数百万円を複― 51 ―

ようです。

市場の番人は何をみたか

ら、現実にはなかなか難しい。そのため、それについての監視はポテンヒットみたいな形になってしまっていました。
このように、マネロンも、やろうと思えばでき

四、海外当局との連携
海外当局と連携するときには、証券監督者国際

Multilateral Memorandum of Understand-

中核は情報交換ですが、その枠組みとしてＭＭｏＵ（

ing 多 国 間 情 報 交 換 枠 組 み ） が あ り ま す。 決 められたプロトコルにのっとり、各国は、必要とする国に情報を要求できますし、自分たちが気づいた情報を自主的に送ることもあります。今、海外からは年間約五〇件、日本からは、海外からのリクエストと自発的に送るものを合わせて年間三〇～四〇件、合計で一〇〇件弱の情報交換が行われCommissionsＩＯＳＣＯ）がベースになってい局がロンドンの取引を監視していて、日本に提供

印象に残っている案件としては、イギリスの当ています。

ます。一九八三年の設立で、まだそれほど歴史はしてくれた情報をもとに調べていったところ、世International Organization of Securities

ありませんが、少し前の数字になりますが、世界界をまたぐ形でのインサイダー取引が明らかに機構（

で二二七の機関が参加しています。情報交換等のなったものがありました。

ジ ア と の 情 報 交 換 が 中 心 で し た が、 私 の 在 任 中

従来は、シンガポール、韓国、香港といったア連 携 で、 海 外 資 産 に 絡 む も の な ど、 ク ロ ス ボ ー
ダー取引による違反行為に対して適切な法執行が行えるようにつくられた国際機構です。

― 52 ―

そうな素地がまだ多く残っています。
第60巻第12号
証券レビューランダなどとも連携したことがありました。ＭＭは、メキシコ、イスラエル、オーストラリア、オず、イエスかノーか。もしノーだったら、それにが 前 提 と し て い る よ う で す。 余 計 な 話 は 一 切 せエルは自白をとりません。そもそも自白しないの

由 を 述 べ よ 」 と い う 感 じ に、 理 詰 め で 質 問 し ま

ｏＵの枠組みをもとに海外当局と会話を行ってい

そして、日本で起こる犯罪の類型は決して特別す。感情をあらわさないで、とにかく一つ一つロ

ついて、「何が起こっていたのか」、あるいは「理なものではなく、世界各国共通だということがわ

ジカルに潰していく。その聴取の仕方を見て、日ます。

かりました。日本でＩＰＯをした後にシェルカン

本とは全く違うと感動していました。

ついてオランダの当局と話したとき、「シェルカトプラクティスを当局も学ばなければいけないとそれを伺って思ったのは、いろいろな国のベス― 53 ―

パニー化した事例が幾つかありましたが、これにンパニー化する類型が幾つかあって、とても懸念ていかなければいけない点だと思いました。

重きを置いてしまう傾向にあるので、これは考えいうことです。特に日本はついつい自白のほうにと自白をとるのが前提という感じですが、イスラ的は自白ではありません。日本はどちらかという帰ってきました。イスラエルでは、質問調査の目

会 の 調 査 官 が「 す ご く 勉 強 に な っ た 」 と 言 っ てし上げましたが、イスラエルに調査に行った委員

一方、先ほどイスラエルとも情報交換したと申している」という話を聞きました。

市場の番人は何をみたか

五、資本市場のこれからの課題～公正・透明な市場を目指す観点から～（インサイダー取引規制は十分か）
次 は、 資 本 市 場 の こ れ か ら の 課 題 に つ い て でことは難しいらしく、「日本は一次だけだから、

わかりやすいのでいいじゃないか」と米国の学者から言われたこともありました。個人的には少し納得がいかなかったことを覚えています。せめて二次受領者の規制までは必要だと思います。

というのは、私が見てきたインサイダー取引の案件のなかには、二次受領者のほうが圧倒的に不り、 二 次 受 領 者 に 話 し た 場 合 は 規 制 の 対 象 外 と受 領 者 は 処 罰 対 象 で す が、 そ の 人 が 別 の 人 つ ま

日本のインサイダー取引規制では、情報の一次す。

の公正性という観点からどうなのかということでということを申し上げたいのではなく、資本市場らです。もちろん課徴金がもっと取れるはずだ、

公正な利益を得ているケースがいくつもあったかなっています。二次受領者以降の情報受領につい現実問題としては、そこまで情報伝達経路を追う制の対象となっています。大きな違いです。ただ念がないので、七次だろうが八次だろうが全て規方、アメリカでは、そうした何次受領者という概ては、インサイダー取引規制に該当しません。一い付け）を使ったＭ＆Ａや、上場子会社の完全子に含まれていません。近年、ＴＯＢ（株式公開買

うくくりがありますが、「大株主」は会社関係者

務に関し知った」、あるいは「会社関係者」といもう一つ、インサイダー取引規制の中に、「職― 54 ―す。

第60巻第12号
証券レビュー

情 報 に 関 し て は、 買 付 価 格 が 決 ま っ て い ま す か

きく変動するかどうかは市場次第ですが、ＴＯＢすと、たとえ情報をもらったとしても、株価が大る情報だと思います。通常のインサイダー情報で利益を得られるインサイダー情報はＴＯＢに関すす。実は、任期中に見てきたなかで、一番確実にけで安心だと思っている投資家がかなり多いとい

つは、ＥＴＦは市場に上場しているので、それだました。個人的に大きな課題と思っている点の一についていろいろ調べましたが、課題も見えてき指数に連動したＥＴＦです。それを契機にＥＴＦて暴落したことがありました。ＶＩＸインバース

三年ぐらい前に、あるＥＴＦの価格が一夜にし（商品に対する理解は十分か）ら、それも、一般的には実際の市場価格よりも高うものです。

ろいろな人が監視していますから、そうそう変な― 55 ―

会社化といったグループ再編が数多く見られまい水準で決まりますから、確実に利益を得ることう話があったりするにもかかわらず、仮にその大ことはできません。しかしＥＴＦは、価格情報が上場会社の場合は、上場後は、企業自体がディ

株 主 が 他 者 に 情 報 を 伝 達 し、 そ の 他 者 が 取 引 を重要で、どのようなアクティビティをした結果そが で き ま す。 Ｔ Ｏ Ｂ に 際 し、 大 株 主 に 相 談 し た

行ったとしてもインサイダー規制の対象とはなりの価格になっているのかに関する情報はあまり開スクローズやＩＲをしますし、アナリストなどいません。そうしたケースに対する規制が必ずしも示 さ れ て い ま せ ん。 Ｅ Ｔ Ｆ が 組 成 さ れ た と き に買 っ た 人 に は 目 論 見 書 が 交 付 さ れ ま す が、 マ ー

十分ではないことを痛感しています。

り、大株主が持っている株を譲渡してほしいとい市場の番人は何をみたか

のですが、価格情報だけで良いのか疑問に思ってろん、交付義務はないので、それ自体は問題ないケットで購入した場合には交付されません。もち債と言われる債券ですが、ここ二～三年を見ます

ボンド（環境債）、ＥＳＧ債、サステナビリティ

ＥＳＧ投資の中でわかりやすいのは、グリーンの多くは期間が長く、金利は一般的なものよりやと、大変な勢いで資金調達が行われています。そさ ら に、 最 近 は 随 分 減 り ま し た が、 Ｅ Ｔ Ｆ もや低くなっていますが、それは皆で協力する考えいます。

フ ァ ン ド・ オ ブ・ フ ァ ン ズ 形 式 の も の が あ る の方に基づくためです。

こ の 開 示 に 関 し て は、 Ｆ Ｓ Ｂ（ 金 融 安 定 理 事会）によってつくられた気候関連財務情報開示タ

オーナーや投資家の数は増加しております。その先ほど申し上げたＰＲＩに署名するアセット

立 場 と し て は、 ま ず は 定 着 さ せ て、 何 か 問 題 が始まったばかりの取り組みなので、日本の当局のし、それに応じて各国が取り組んでいます。まだスクフォース（ＴＣＦＤ）がガイドラインを作成

関連から考えますと、ＥＳＧ投資は避けて通れな

あったら対応していく方針となっていると見られ（ＥＳＧ投資）いことだと思います。特に今後考えなければならます。

てみましたが、政府の機関など、ビッグネームが現在どのようなグリーンボンドがあるのか調べないのは、ＥＳＧに関する開示、そしてＥＳＧ投資を通じての世の中の資金の再配分、この二つの分野です。

― 56 ―

で、そうなると、何をどう開示していくのかについても難しい課題になると思います。

第60巻第12号
証券レビューは低いはずの利率が高かったり、少し変だなと思ンドと称しているのに期間が半年だったり、普通す。しかし、在任中に調べたときは、グリーンボ

す。要するに、マーケットへの影響はそれほど認ティリティを片方に誘引することはないようでが、 い ろ い ろ 調 べ た と こ ろ、 マ ー ケ ッ ト の ボ ラ

この功罪についてはさまざまな論文があります

問題というよりも、情報提供です。

うものがありました。今はないようなので安心しめられないというのが現在の分析です。ＨＦＴで起債しているものが多く特に問題はないようでましたが、目的外での起債が起こり得る素地はあ

は結果的にはほとんどの注文は約定されず、取引ズしていますし、アナリストもいるので、しっか

株式は、企業がいろいろな情報をディスクロー

一般投資家でした。ここは今後少し考えていくべ

したときの相手方はプロではなく、何と約八割が成立の度合いが低いのですが、実際に取引が成立（何を社会から求められているのか）

アジェンダとして取り上げましたが、この問題

は、率直に大変難しいと思っています。

― 57 ―

ると思っています。

り監視することができます。しかし債券は、金利きところなのかもしれません。

等は見ますが、債券の使途や投資成果まではあまり見ていない感じがします。今後ＥＳＧ投資に関連する債券については、そうした観点も含めて見ていったほうがいいのではと思っています。

高頻度取引）についてです。これは次に、ハイ・フリークエンシー・トレーディング（ＨＦＴ

六、証券会社の新しい役割とはや出来高などの需給系の情報やマクロ経済の分析

市場の番人は何をみたか

争が始まるわけですが、その後、インターネットのか」をいま一度考える必要があると思います。

そうであれば、「何を社会から求められている運用」というキーワードで見たときには、資本市での株式売買取引が中核になり、ネット証券が台先ほどＥＳＧの話をしましたが、今の経済を見る

釈迦に説法ですが、一九九九年一〇月、株式売

頭してきました。回転売買について行政が大変厳と、大きな意味での資金再配分についてもう一回場が大きな役割を果たすのは疑いのないことだとしく見ていることもあり、売買手数料追求のビジ

きちんと考える時期に来ていると思います。新し買委託手数料が自由化され、日本版ビッグバンのネスモデルから、預かり資産残高を重視したり、いニーズの分野については、銀行が中心となって思います。

コスト削減を頑張ったり、会社によっては海外展

いる間接金融だけでなく、直接金融も重要な役割

方に人が流れて、東京の人口の流入が止まり、不― 58 ―

総仕上げと言われました。その時点から手数料競開にさらに力を入れたりと、証券会社は様々なビを果たしていく必要があるのではないかと痛感し具体的にはいくつかあります。

ています。

さ ら さ れ る よ う に な り、 収 益 基 盤 は よ り 厳 し く

一つは、地方の活性化です。現在のコロナ禍にし か し、 長 寿 化 が 進 む 中 で、 資 産 運 用 の 重 要

動産価格にもそれがあらわれてきています。少しおいて、ワーケーションという考え方もあり、地性、必要性はかなり高まっていますので、「資産しいと言わざるを得ません。

なっています。証券会社のビジネス環境は大変厳そして現在は、ネット証券自身も手数料競争に

ジネスモデルの変革に取り組んできました。

第60巻第12号
証券レビューまた、環境問題もあります。菅総理が、二〇五した。引受リスクがほとんどない中でのビジネスて、そのほとんどのコストが手続に関するもので求められる局面にあるのではないかと思っており〇年ゼロエミッションを打ち出しました。まず喫モデルを展開してきたわけですが、これからは、様子が変わってきているわけです。例えばこの分緊のエネルギー関連の課題としては、コストの低引受手数料に本当に見合うリスクを取る局面も来ま す。 従 来 は、 引 受 手 数 料 率 が 大 体 決 ま っ て いい石炭火力発電が厳しくなっていく中でどのようるのかもしれないと思っています。

野では直接金融の立場で何ができるのか。

な代替エネルギーを導入できるのか。代替エネルは不可欠であり、どのように投資を進めていくのストで実現するためのエネルギーイノベーションのか）（顧客に対してどのようなバリューを提供できる

さらに、ＤＸと言われるネットを使ったビジネ

そうですが、当然、法律では、金融商品を取り扱行われています。クラウドファンディングなどが今も資金調達はさまざまなプラットフォームでスプロセスやビジネスモデルの変革に対する投資

うプラットフォーマーは、プラットフォーム上のかが大きなテーマとなっています。

など、いろいろな分野への資金の再配分が必要にありますが、現実問題としては、取り扱うファン

投資ファンドのアクティビティを管理する責任がここでお示しした資金ニーズは一部ですが、そドの数が膨大になってきたときに、それが確実になってくると思います。

うなると、金商業者として本格的に引受の機能が― 59 ―

ギーのコストが高いと国民は困りますから、低コ市場の番人は何をみたか

ことができれば、社会の資金配分の一端を担えるり、引き受けをして、継続的にフォローしていく

社、あるいは金商業者が投資先を見極める、つまできるのかが懸念されます。そのときに、証券会る）」、Ｄは「 Decide（決める）」、Ａは「 Act（行（ 観 察 す る ）」、 次 の Ｏ は「Ａ 」 と い う こ と が 言 わ れ ま す。 Ｏ は「 Observe

いますが、最近はそこから少し変化して「ＯＯＤ

皆様、「ＰＤＣＡ」という言葉を御存じかと思に提供していくということも一つの解なのではなていくことで、「信頼」というバリューをお客様

たが、証券会社、あるいは金商業者がきちんと見「株屋は信用されていない」とよく仰っていましと、 や は り「 信 頼 」 だ と 思 い ま す。 麻 生 さ ん は

ど、どうやったらいいか、また、本当にそれが必ははっきりしません。やらなければならないけれ

から計画をきちんと決められるかというと、そこなりますが、今日お話ししたような内容は、最初て、それを実行し、チェックして改善する流れとＰＤＣＡの場合は、プランが最初に決まってい（よく理解すOrientのかもしれないと思っています。

い か と 思 い ま す。 そ う な る と、 商 品 開 発 や イ ノ

要かどうかについて、社会に適合するように考え動する）」です。

ベーションも「引受け」という視点を主軸に考えていく必要があります。そう考えますと、金商業もしれません。

客様のことをもっともっと見ていくことが必要か

最後に、リテールに関して申し上げますと、おノベーションには向いていると言われています。

一考ではないかと思います。ＯＯＤＡのほうがイ者が取り組む際にはＯＯＤＡを取り入れることも― 60 ―

で は、 そ の と き の キ ー ワ ー ド は 何 か と 考 え る

なければいけないのではないかと思います。

第60巻第12号
証券レビュー

新しい世の中に対応するために、そのような経営○引頭でしょうか。

本日のお話はこの辺にさせていただきます。お思 い ま す。 そ の 中 で、 例 え ば「 人 材 の ミ ス マ ッ

しかし、公務員全体が今そのような状況にあるとまず、人数ですが、足りてはいません。

も求められているのではないかと思います。

忙しいところ、ありがとうございました。（拍手）して書くのは簡単ですが、やはり人ですから、そチ」や「再教育」が問われるわけですが、文章と○増井理事長う簡単なものではないわけです。

大変率直、かつ、ほかでは聞けな

いようなお話を聞かせていただきまして、どうもてやったことが二つあります。一つは、庁内でのそれに関して、金融庁の事務方がいろいろ考え

お時間が若干ございます。御質問ございますでローテーションの確立です。いろいろな視点から律をつくる人は企画畑ばかり歩いている、いわゆ

しょうか。――すぐ出ないようでしたら、私から監視委員会のお仕事は、幅も広くなり、観点もるエリートコースを歩むわけですが、いろいろな見る経験を積むということです。金融庁では、法違ってきて、前とは変わっている感じがします。

ところを見ていかなければならないという考えで一問だけ。

事務的な話になりますが、新しいことも相当やら

もう一つは、少人数グループに分かれて、ディローテーションの仕組みを少し変えました。

るのか。体制整備や人材育成はかなり大変だと思

スカッションするようにしたことです。少人数でなければならないとなると、今の人数で足りていいますが、その部分についてはどのようにお考え― 61 ―

ありがとうございました。

市場の番人は何をみたか課題について話し合う、あるいは上司とワン・オ
ン・ ワ ン で 話 し 合 う。 つ ま り、 仕 事 だ け で は な
く、悩みやアイデアなど、いろいろなことを思い切って言葉にする機会を多く増やしました。職員の方々にとってはかなりの刺激となったようです。
アイデアの話でいいますと、金融庁全体でも、前から導入し、実際にそれでとてもうまくワークした事例もあります。フィンテック関連は、当時

そのような流れで取り組んでいました。
役所も民間と全く同じで、人については、各人の能力を引き出して、伸ばして、未来につなげてそれでは、ちょうど時間になりまいくということだと思います。
○増井理事長したので、このあたりで「資本市場を考える会」
を 終 わ ら せ て い た だ き た い と 思 い ま す。 引 頭 さ

東京瓦斯株式会社社外取締役 ）まみ・前
証券取引等監視委員会委員

ん、ありがとうございました。（拍手）（いんどう

本稿は、令和二年一一月九日に開催した講演会での講演

（の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある ）― 62 ―

さまざまな提言を出すような仕組みを三年ぐらい第60巻第12号
証券レビュー市場の番人は何をみたか

引

頭

麻

実

氏
略

歴

＜学歴・職歴＞
昭和60年３月 一橋大学 法学部卒業
昭和60年４月 大和證券（株）、女性総合職第一期生として入社、第二営業部配属
昭和60年７月 （株）大和証券経済研究所（現大和総研（株）大和證券（株）より出向）
平成17年４月 大和証券エスエムビーシー（株）事業調査部長に就任
平成21年４月 （株）大和総研 執行役員 コンサルティング本部本部長
平成25年４月 （株）大和総研 常務執行役員 調査本部副本部長
平成28年４月 （株）大和総研 専務理事
平成28年12月 証券取引等監視委員会 委員 （大和総研 退社）
令和元年12月 同委員退任
令和２年６月 東京瓦斯株式会社社外取締役、味の素株式会社社外監査役、AIG
ジャパン・ホールディングス社外監査役 就任
現在に至る＜過去の主な外部活動＞
金融庁
企業会計審議会 委員 （平成15年１月～平成25年１月）
金融庁
公認会計士・監査審査会 委員 （平成16年４月～平成25年３月）
金融庁
企業会計審議会 臨時委員 （平成25年３月～平成28年６月）
内閣官房東京電力に関する経営・財務調査委員会委員（平成23年５月～平成23年
10月）
原子力損害賠償支援機構 運営委員会委員 （平成23年10月～平成25年９月）
資源エネルギー庁 総合資源エネルギー調査会 臨時委員 （平成25年６月～平成
28年８月）
法務省

法制審議会

内閣府
総務省
総務省
総務省

官民競争入札等監理委員会委員 （平成24年７月～平成27年６月）
官民競争入札等監理委員会委員長 （平成27年７月～平成28年12月）
独立行政法人評価委員会委員 （平成25年２月～平成27年３月）
サービス産業統計研究会 構成員 座長 （平成26年５月～平成27年
12月）

経済産業省

総会

産業構造審議会

委員 （平成27年１月～平成28年12月）

臨時委員（航空機宇宙産業小委員会

製造産業分科会（平成26年４月～平成28年３月）
航空機産業戦略ワーキンググループ）（平成26年４月～平成27年３月）

財務会計基準機構
基準諮問会議委員 （平成27年５月～平成28年12月）
日本証券アナリスト協会 理事 （平成27年８月～平成28年12月）― 63 ―など