レイター期のディープテックスタートアップへのリスクマネー供給に係る課題

2023年12月
株式会社産業革新投資機構(C) JIC. All Rights Reserved.

本資料について• JICでは、自らの投資活動のために国内外の市場の動向に関する調査を実施しています。本資料は、その調査内容の一部を参考情報として開示するために整えたものです。
• 以下、特にことわりのない限り、2023年11月末時点で入手可能な情報に基づいて資料を作成しています。

• 当資料は、情報提供のみを目的として作成されたものであり、金融商品取引法に基づく開示資料ではありません。
• 当資料は、特定の金融商品等の取得・勧誘を目的とするものではありません。
• 当資料に掲載されている情報は、特段の断りがない限り、当資料の作成日時点のものであり、今後予告なく変更されることがあります。
• 当資料の作成には万全を期していますが、当社はその正確性・完全性を保証するものではありません。利用者がこの情報を用いて行う一切の行為（この情報を編集・加工した情報を利用することを含みます。）について、弊社は何ら責任を負うものではありません。
• 当資料の著作権は、当資料に記載された関係者ないし当社に帰属しており、目的を問わず、無断で複製、引用、転載等を行うことはできません。複製、引用、転載等をご検討の際は、当社までご相談ください。
• お問合わせ先： https://www.j-ic.co.jp/jp/contact/other_form/(C) JIC. All Rights Reserved.

2

Executive Summary• ディープテックスタートアップ(以下、「DTSU」)は、経済社会課題を解決するための切り札として期待されており、その成長促進のため、円滑な資金調達が可能な環境を整えることが重要。
• DTSUは、研究開発から商用化に至るまでの成長に長期間と多額の投資を要する。特に量産期に差し掛かると、ハードウェアに纏わる資金調達ニーズ（設備投資、品質・コスト管理体制整備等）が拡大するが、対するリスクマネー供給が不十分であると指摘されている。
• この要因として、①投資家にとってDTSUの事業進捗やEXITが見極めにくく、企業価値評価が難しい
ので投資がしづらいこと、②資産配分上の投資時間軸の制約等のため、DTSUへ長期・大規模な出資を行える投資家は限られていること、等が挙げられる。
• 量産期のDTSUに対するリスクマネー供給不足は、日本のみならず諸外国においても生じており、これに対処するため海外の公的投資機関が支援策を講じている。具体的支援策としては、VC育成のためのファンド出資に加えて、レイターステージDTSUへの直接投資やVCとの協調投資等の例がある。また、DTSUへの長期投資を実現するために、長期型VCや上場VC等の新たな投資ビークルも設立されており、これらを公的投資機関が支援している。また、DTSUの資金調達手段として一時は活発に利用された経緯にあるSPACとの合併は、2021年末以降総じて低迷しており、最近の成立事例は少数に留まる。しかし、事業化確度が高いと評価されるDTSUは引続きSPACを調達手段として利用している。
• 海外の公的投資機関による支援策や新たな投資ビークルの試行はまだ初期的段階にあり、その成否の見極めはこれからとなる。本邦においては、海外公的機関の支援策や投資手法の最新動向を参考にしながら、DTSU育成に資するファイナンス環境作りを継続していくことが望ましいと考えられる。

(C) JIC. All Rights Reserved.

3

目次

1

ディープテック・スタートアップとは

p. 5

2

DTSUの資金調達課題

p.11

3

エクイティ供給: インベストメントチェーンの課題

p.18

4

海外公的投資機関の支援事例

p.26

5

長期投資ビークル事例

p.37

6

まとめ

p.55

7

Appendix

p.57(C) JIC. All Rights Reserved.

4

1. ディープテック・スタートアップとは(C) JIC. All Rights Reserved.

5

ディープテック・スタートアップとは
ディープテック（DT）とは「“ディープテック”とは、特定の自然科学分野での研究を通じて得られた科学的な発見に基づく技術であり、その事業化・社会実装を実現できれば、国や世界全体で解決すべき経済社会課題の解決など社会にインパクトを与えられるような潜在力のある技術。」（経済産業省 産業技術環境局「ディープテック・スタートアップ支援事業について」より）

ディープテック・スタートアップ（DTSU）の特徴
DTSUは、以下４つの特徴を有する。

①研究開発型◼ 研究開発の成果である技術を活用 (多くが知的財産を保有）②研究機関派生型◼ 大学 等の研究機関を含むエコシステムにより生み出される③社会課題解決志向◼ 大規模で根本的な問題の解決に取り組む④物理的な製品を伴う ◼ ソフトウェアだけではなく、物理的な製品の開発を伴う(C) JIC. All Rights Reserved.

出所： BCG/ Hello Tomorrow レポート、経済産業省資料よりJIC作成

6

DTSU: 注目の背景• 経済社会課題を解決するための切り札として期待を集めており、その資金調達額も増加傾向にある。
資金供給拡大の背景◼ 産業競争力強化

公的資金◼ 雇用創出DTSUの資金調達推移 (Global)• 2014年から2021年までにDTSUの資金調達額は21倍に増加*。足元は市場
全体につられる形でDTSUの資金調達も減速している**。
(投資額)

(件数)

$160B

9,000

$140B

◼ 防衛/安全保障(経済/食料等含む)

8,000

投資額

件数
7,000

$120B

6,000

$100B

5,000

◼ 公衆衛生/健康$80B◼ 脱炭素/資源循環

$60B

4,000
3,000

$40B

民
間
資
金

◼ R&D/新規事業投資/事業シナジー(事業会社)◼ イノベーションによる超過リターン(金融投資家)

2,000

$20B

1,000

$0M

0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
H1

* DTSUを除くSUの調達額 (Global)は、2014年～2021年に9倍。
**DTSUを除くSUの調達額 (Global)は、2021H2から2023H1に掛けて▲59% 減少。これに対して、DTSUへの投資額は▲ 49%減少に止まった。

注：“2023 Tough Tech Landscape” (MIT, The Engine)によるDT業種区分を参考にJIC集計。
出所: PitchBook(C) JIC. All Rights Reserved.

7

DTSU: 具体例• 主要なディープテックの分野およびその代表的なDTSUは以下の通り。

（カッコ内は株式価値(2023年10月現在)）

分野

日本

米国

量子コンピューター

Qunasys
量子コンピューター
アルゴリズム開発 (63億円)

PsiQuantum

水素 / 蓄電池

クリーンプラネット
水素エネルギー(1,458 億円）

SILA
リチウムイオン電池素材($3.3B)

ドローン・ロボティクス

Telexistence
産業用半自律型遠隔操作
ロボット (626億円）

Ziplineドローン ($4.2B)

素材/化学

Spiber構造たんぱく質素材,(1,457億円）

Redwood Materials
EV電池リサイクル($5.3B)

核融合

京都フュージョニアリング
炉心要素技術・プラント
エンジニアリング技術 (546億円)

Commonwealth Fusion Systems
核融合 (非開示)

宇宙アストロスケール
スペースデブリ除去(1,262億円)

Axiom Space
商業宇宙ステーション
用モジュール設置 ($8.8B)

量子コンピュータ
(光量子プロセッサ) ($3.2B)

出所: INITIAL, PitchBookよりJIC作成(C) JIC. All Rights Reserved.

8

DTSU: リスク• DTSUの特徴は、難易度の高い科学・技術上の課題をクリアしたうえで、その利点を生かした新たな製品・サービスを構築して新市場を開拓するまでのプロセスに纏わるリスクの高さ。これに対し、製薬・
バイオSUは、科学技術上のリスクは高いものの、商業化までの道のりは比較的明確である。

成長イメージ

リスク特性（概念図）
科学/技術
リスク

製薬・バイオ
SU

DTSU• 製薬・バイオの分野においては、疾病治療ニーズが存在しているほか、商業化までのプロセスも確立している。このため、SUの企業
価値も成長段階ごとに測り易い。
• 一方、DTSUは新規性/独自性の高い技術の実用化を目指しており、そのビジネスモデルも様々である。このため、SUの成長段階の判断が難しく、企業価値も測りにくい。
製薬・バイオ SU

DTSU

技術進歩によってDiscovery phaseは短期化する傾向*。Testing Phaseは長期に亘り多額の投資を要するが、疾病治療ニーズがあるので商業化リスクは相対的に低い。

R&Dに非常に長期間を要する。製品・サービスの構築に技術的な要素が大きくかかわる（ハードウェア、IP等）。

（企業価値）（企業価値）

一般的なSU

Regulatory
Approval
TestingPhasesExtended R&D
Phase

Discovery
Phase

商業化リスク(PMFリスク)

R&D活動

投資

売却/提携

R&D活動 市場開拓 事業成長

*近年、製薬・バイオ分野においては、AI、mRNA、遺伝子編集等の技術進歩により、一般的なテック企業のように短いサイクルでTrial ＆Errorを重ねて解を見つけることができるようになってきているという点で従前よりも科学・技術リスクが低下傾向にあるとの指摘もある。
出所: Dealroom, FoundX, BCG Hello Tomorrow よりJIC作成(C) JIC. All Rights Reserved.

9

DTSU: 事業化における課題• 一般的に指摘されるDTSU事業化における課題は以下の通り*。
• 本レポートでは、以下の事業化に関する課題の存在を前提と位置付けたうえで、DTSUの資金調達、とりわけエクイティーに焦点を当てる。
（企業価値）

産業分野や解決を目指す課題等により、実用化までに要する期間は多様。
International Finance Corporationの推計(2020)によると、会社設立から実用化までに必要な平均期間は、エネルギー関連が10～15年、宇宙関連が5～10年、バイオ/製薬が７～10年。

市場形成

量産化

(革新/ニッチ分野において顧客獲得・市場形成する
ハードル）（ハードウェアに関連した
設備投資/品質・コスト管理のハードル）

科学技術開発(実用化までに解決が必要な
科学技術課題のハードル）（時間）⚫ 実験を繰り返しながら、仮説検証を行うプロセスに時間を要す
る（物理的に実現可能か、再現性があるか、危険性がないか）。
⚫ 研究・技術開発が計画通りに進まない場合、事業化できない。

⚫ 量産開始前に準備時間を要する。
✓ 生産技術の確定、設備、サプライチェーン構築、品質/コスト管理
体制等の整備に時間を要する。
✓ 上記に経験を有する専門家を社員/アドバイザーとして確保する必要がある。
⚫ 実証期～量産期まで設備投資等に多額の投資が必要となる。

⚫ 顧客獲得・市場形成に時間を要する。
✓顧客となる企業がDTSUの製品・サービスを採択するまでに時間を要する。
✓海外市場を狙うSUの場合、国際的なオペレーション・組織構築に時間を要する。

* 過去にDTSUが直面した事業課題の事例には、2000年代以降のEVスタートアップの事業化が挙げられる(Appendix.4)。

(C) JIC. All Rights Reserved.

出所：IFC, “Deep Tech Solutions for Emerging Markets”, Found XよりJIC作成

102. DTSUの資金調達課題(C) JIC. All Rights Reserved.

11レイターステージのDTSUの資金調達源• レイターステージのDTSUが利用可能な資金調達源は複数あるが、以下ではリスクマネー供給の中核的存在であるエクイティに焦点を当て、内外の状況をみていく(*) 。
Later
Stage
向け

概要

大学プログラム /GAP FUND 等-

研究資金の他、事業化に向けた実証実験を行うための補助金を提供。

財団/基金・アクセラ/
インキュベータ-

スタートアップ育成プログラムを運営し、補助金・エクイ
ティ等の形式でシード～アーリー期を支援。

多数

政府/公的機関〇

補助金/公共調達プログラムにより支援を実施。

DTSU支援事業(NEDO)
日本版SBIR/政府調達 *大企業〇

スタートアップのパイロット版作成に資金を提供。POCの委
託等も。

少数

政府/公的機関/
銀行等〇

公的機関による融資/保証。銀行等によるデットの提供。

DT債務保証(中小機構)
資本性ローン(JFC) *

エンジェル

〇

起業経験者等エンジェルがシード期SUを中心に支援。

少数

VC

〇

科学技術関連の専門知見を有し、長期支援を行うVC。

多数

大企業 / CVC〇事業開発の補完、R&Dアウトソースの一環として投資。

多数

その他機関投資家〇

SWF・年金・HF(ヘッジファンド)・PE(プライベートエクイ
ティファンド)・AM(運用会社)・ファミリーオフィスなど。

少数

公的投資機関〇VCファンドを通じた資金提供のほか、DTSUへの直接投資、VCとの協調投資を実施。

官民ファンド等

IPO/SPAC、M&A〇

採算確保前のDeep Tech企業の一部はIPO、SPACによる資金調達を実施。特に2020-2021年に掛けてはSPAC利用が急増。

SPACは未導入

調達源

補助金・
公共調達

デット

エクイティ

EXIT

日本の場合
多数

*日本のDTSU向けの公的資金支援メニューについてはAppendix 1ご参照。

(C) JIC. All Rights Reserved.

出所: Harvard Business School, “Note on Funding Deep Tech Startups” (April 13, 2020)等を参考にJIC作成。

12

海外政府・公的投資機関の課題意識と政策• 各国政府・公的投資機関は、レイターステージDTSU向けのリスクマネー供給が不足しているとの認識のもと、市場の失敗を是正するための具体的な対策を打ち出している。

課題意識

DT支援
政策

公的
投資機関

ﾚｲﾀｰ
DTSU
向け
制度

イギリス

フランス

◼ DTSUは、事業の複雑な性質、長期に亘る開発サイクル、多額の資金ニーズから、他のSUよりもエクイティ調達が難しい。
◼ VCがDTSU投資からリターンを得るために8～12年を要する(一般SUは3～5年)。

◼ DTのリスクを引き受けられる投資家が少ない。
◼ 特に、量産化段階の資金調達に課題あり。

UK Innovation Strategy

Deeptech Plan

◼ イギリスを世界のイノベーション競争の最先端に立たせることを目的に、民間部門の投資を後押しする計画(2021年)。

◼ 2030年までに年間500社のDTSUを創出することを目標とする(2019年)。

BBB

Bpifrance◼ BBB (British Business Bank)は、政府関連機関(HMTreasury, BISなど)が所管する中小企業支援プログラムを統合(2014年)。

◼ 既存の政府系金融機関（OSEO、CDC
Entreprises、FSI等）を統合して設立(2013年)。

Future Fund:
Breakthrough◼ R&D投資の嵩むブレークス
ルー領域のグロースステー
ジ企業を対象とする協調投資プログラム。

SPI Fund（製造ﾌﾟﾛｼﾞｪｸﾄ企業ﾌｧﾝﾄ)◼ 工場の設置等に向けた資金調達を支援する直接投資プ
ログラム

ドイツ

カナダ

◼ クリーンテックの商業化とス◼ DTSUのグロースステー
ケールアップのためのリスク
ジにおいて投資家が不足。
◼ グロースステージを支援
資本が不足している。
できる国内投資家がおらず、DTSUの育成が難しい。

Future Fund
◼ 資本が嵩むグロース
フェーズSUの振興策(2021年)。

KfW

Innovation and Skills Plan
◼ カナダを先進的なイノベー
ションの中核に変え、優良な雇用機会を創出するための計画(2017年)。

BDC◼ KfWは、1948年に第二次世 ◼ BDC (Business Development
界大戦後の戦後復興を目的
Bank of Canada)は、1944年にとして設立されたドイツの民間金融機関の役割を補完するために設立された公的投資
公的投資機関。
機関。

DTCF

Cleantech Practice◼ DTSUを対象とする直接投◼ C$100 m以上の売上を目指す
資プログラムクリーンテック・スケール◼ Future Fundの一部としてアップ企業への直接投資プロ
2023年に設置グラム。

(C) JIC. All Rights Reserved. (出所)イギリス政府/ BBB/フランス政府/ Bpifrance/DTCF/ドイツ連邦政府/ BDC /カナダ政府ェブサイト、Sifted、Canadian BiomassよりJIC作成

13

日本のレイターステージDTSUにおける資金調達: 実務家指摘• 日本においても、DTSUがレイターステージに差し掛かると資金供給の絶対額が不足するとの指摘が実務家から行われている。

出所: 経済産業省「産業構造審議会 産業技術環境分科会 研究開発・ｲﾉﾍﾞｰｼｮﾝ小委員会」（2023/6) 参考資料2 より抜粋

(C) JIC. All Rights Reserved.

14日本のDTSU個社事例 (アストロスケール社)• アストロスケールは、レイターステージの調達において課題に遭遇したといわれている。
＜産構審 分科会 小委員会・沼田委員コメントのポイント＞• レイターステージのSUは100～200億円規模の資金調達を必要とするが、これに対する投資家の層が薄い。投資家一人あたりの投資金額が少ないため、多数の投資家から資金を集めなければならない。大口投資の可能なクロスオー
バーファンドにも期待したいところであるが、市況によって投資意欲が変わりやすく、安定調達源とは言えない。
• アストロスケールの場合も、すでにSeries A調達時点において、将来少なくとも100億円の資金が必要と想定できた。
そこでSeries A調達の直後からINCJを巻き込んだ。Series B～DまではINCJがリード投資家として資金調達を纏めた。
さらにSeries D～Eでは、テック系VCのエースタートが組成したSPVが纏まった資金を提供した。
• Series Fともなると、（金商法の私募の上限である）50社の見込み投資家に投資意思を打診して回るなど、少額投資を多数の投資家からかき集めるしかないのが日本の現状。
• Series Fにまで到達してようやく、DTSU向け債務保証制度に基づく50億円の借り入れができた。しかしながら、この次の資金調達ラウンドを迎えるとして、今度は一体どこにあたれば良いのかということが課題となる。

出所：経済産業省「産業構造審議会 産業技術環境分科会 研究開発・ｲﾉﾍﾞｰｼｮﾝ小委員会」（2023/2) 参考資料4(C) JIC. All Rights Reserved.

15日本のレイターステージDTSUにおける資金調達• 日本のDTSUの平均調達額は、米国のDTSUの半分以下の水準にとどまっている。
• DTSUは国際的な技術開発競争や市場獲得競争に挑んでおり、レーターステージにおいて必要な資金へのアクセスにハンディキャップを負うことの問題は特に大きいと言える。
北米DTSU※１と日本DTSU※２の一社あたり平均資金調達額（ステージ別※3）(ステージ)（※1） 米国・カナダを本拠とするVCの中からDeeptech投資に関する投資選好を持つものを抽出し、それらVCの投資先となったSU（2015年以前に設立）のうち、DTに相当する「Space
Tech」、「Robotics ＆Drone」、「Food Tech」などの特定のVerticalに該当するものをDTSUと定義した。
（※2） 2012～2014年に創業したSUを対象として、その調達実績をステージ別に集計。INITIALが「#研究開発型」と区分したSUをDTSUと定義した。
（※3） 各ステージの区分は、北米はPitchbookの”VC Round”、日本は “INITIALシリーズ”を参照。ステージ定義詳細に若干の相違はあるが、両者ともSUの資金調達を株価変化を基準として時系列的に集計したものであり、ほぼ同様の考え方と見做せる。

出所：PitchBookおよびINITIALよりJIC作成(C) JIC. All Rights Reserved.

16日本のレイターステージDTSUの資金調達: 投資家構成•今後さらにDTSU向けの資金供給力を強化するためには投資家構成が課題となる可能性が高い。
•現状、我が国においては、事業投資家がレイターステージDTSUへの資金供給者として大きな役割を果たしている点が特徴となっている。
•VCと異なり、事業投資家はSUの実施する資金調達ラウンドに都度参加して資金供給を行うことが少ない。これは、事業投資家の出資目的が当該SUとの関係づくりであって投資リターンの向上
ではないことが多く、その場合、事業投資家はVCのように出資比率を維持することによって投資リターンを高める動機が低いためであると考えられる。
レイターステージDTSUの資金調達における投資家タイプ別構成（%、件数ベース）
北米: Round 5th

日本: Series D

23%
39%

45%

45%

31%
16%
VC

事業法人

その他

VC

事業法人

その他

※ 日本の「その他」は金融機関、海外法人を含む。北米の「その他」は、エンジェル/アクセラ、HF/PE/AM/投信、政府、SWF/年金基金、ファミリーオフィス等を含む。
出所： INITIAL「研究開発型スタートアップ解体新書-ファイナンス編」、PitchBookよりJIC作成(C) JIC. All Rights Reserved.

17

3. エクイティ供給: インベストメントチェーンの課題(C) JIC. All Rights Reserved.

18

インベストメントチェーンの課題 (アセットオーナー視点)•DTSUを投資対象とするVC（以下、「DTVC」）へ投資するアセットオーナーは限られている。
但し、一部の大手アセットオーナーは積極的に投資を行っている。

アセットオーナー◼ 時間軸(タイムホライズン）➢ 資産配分上の負債制約等により、DTSUのような長期時間軸での投資が必要なアセッ
トクラスへ投資可能な機関投資家の数は限られている。(※)※ そうした中にあって、大学寄贈基金/財団、ファミリーオフィス等は長期投資可能な資金を持ち、DTVCにも出資している。また、ポートフォリオが大きく、タイムホライズンも長いSWF(Temasek等)や大手年金基金(CPPIB等)は、長期/ハイリスク資産への投資にも積極的であり、DTSUへの直接投資やDTVCへの投資を実施している。 (Appendix.2 参照)）

◼ リスクリターン評価➢ DTSUへの投資は、 高度な科学技術に関する理解が不可欠であり、SU/VC投資の中でも特にハイリスクである。
➢ DTSUへの投資は比較的歴史が浅いため、VC側もトラックレコードの蓄積が不十分。
アセットオーナーが入手可能な情報も限定的であり、投資判断の難易度が高い。

VC

SU(C) JIC. All Rights Reserved.

◼ 組織➢ 上記事情から、DTSU/DTVCへの投資意思決定に際して機関投資家の担当者がクリアしなければならない説明責任のハードルは高く、厳格な投資プロセスを持つ通常の機関投資家にはDTSU/DTVCへの投資は馴染まない。従って、ファミリーオフィス/エンジェル投資家の一部のように社会課題解決を目的とする投資を行っているケースを除けば、機関投資家の投資対象とはなりにくい。
➢ アセットオーナーの多くは限られた数の投資スタッフで資産運用に携わっているた
め、管理ロードの観点から、投資対象とするアセットクラスを絞り、かつ、その投資先ファンド数も限定する傾向がある。このため、DTSUへの投資を開始して日の浅い新興マネージャーはアセットオーナーの選択肢に残りにくい。

出所： ”DeepTech Investing Report 2020” (Different Funds社) 等を参考にJIC作成

19

インベストメントチェーンの課題 (VC視点)•VCにも、DTSUにまとまった金額を投資しにくい事情がある。

アセットオーナー◼ ファンドレイズ・ファンド規模拡大の難しさ➢ DTSUへ投資するVCは長期多額の投資資金を確保する必要がある。しかしながら十分なトラックレコードを持たない新興VCの場合、ファンドレイズは厳しく、2号ファンド以降も大型化が困難な悪循環が生じることが多い(前頁記載) 。
➢ DTVCが募集目標額に達しない場合、以下のような影響が生じ得る：✓ 投資戦略の変更を強いられる（想定投資件数の削減、平均投資金額の削減、DT分野への投資配分の削減、等）或いは、✓ 投資戦略は維持するものの、次号ファンドの早期レイズを試みる（DTへの投資は早期に結実することは少ないので、次号ファンドのレイズも苦戦）、
或いは、✓ ファンド募集そのものを放棄する

VC

SU◼ リスクリターン評価➢ DTSUには多様な事業領域/ビジネスモデルが存在し、事業価値評価の難易度が高い。（SaaS系SUの評価に一般的に用いられるARR(Annual Recurring Revenue)倍率のような業界標準の指標が存在しないので、市場規模・便益等から逆算して個別に検討する等、アドホックな対応を強いられる）➢ トラックレコードに乏しいDTVCには、LPが求めるDDデータの提供が難しい。
◼ 組織➢ 企業価値評価・バリューアップ等の業務が可能な科学技術人材の確保が難しい。
各領域の最先端技術／IPの評価ができる人材は世界的にも乏しい。
加えて、金融に関心・経験のある人材は更に限定される。

出所: ”DeepTech Investing Report 2020” (Different Funds社) 等を参考にJIC作成(C) JIC. All Rights Reserved.

20

インベストメントチェーン上の課題のまとめ•レイターステージのDTSUへ資金供給を行う側の観点からみると、DTSUの投資採算の見極めが難しい点がチャレンジ。また、DTSUに投資可能な資金を持つ投資家も限られている。

現状評価• 深く長いJカーブを描く企業（売上が十分に無い赤字企業）であるた
め、財務上のパフォーマンス評価が難しい。高度な研究開発を伴う
中、研究開発の進捗状況を評価することが難しい。

将来予測• 技術・市場ともに難易度が高く、予測が難しい。技術の確立に時間を要する傾向があり、確立したビジネスモデルもないため、将来計画の蓋然性についての評価が難しい。

EXIT時 時価

• 新興分野であり、高値でIPO/M&Aに成功した類似企業が少ない。
類似企業のバリュエーションを参考に投資採算を考える投資家にとって、数年以内にリターンに上げられるイメージを持ちにくい。

高度な
投資判断

• 以上より、投資採算判断が難しい。
• 専門性を有するファンドマネージャー(VC)を介した投資が望ましい
が、増えにくい。

大規模投資• DTSUへまとまった金額を配分できる機関投資家は多くない。

長期投資• DTSUの成長を支えるには、伝統的なVCの投資期間である10年間では不十分である。(p.10参照)①DTSUの投資採算の見極めが難しい②DTSUに対して長期資金を大規模に投資できる投資家が不足している(C) JIC. All Rights Reserved.

21

(参考)DTSUとSaaSのバリュエーションの違い•SaaS系SUと比較すると、DTSUは投資採算の見極めが難しい。

SUバリュエーション手法・評価のしやすさ

現状評価①DTSUの投資採算の見極めが難しい

将来予測

EXIT時 時価(C) JIC. All Rights Reserved.

SaaS

DTSU

〇

×

標準的な非財務指標が確立している
ため、評価しやすい（例えば、従量課金、経常収益、解約率等）。

ビジネスモデルが多様なため、統一的な指標で測れない。財務実績に乏しい場合、研究開発の評価を行う必要があり、難易度が高い。

〇

×ベンチマークとなる上場企業が多数あり、類似会社の各種指標を踏まえながら、将来予測することが可能。

ベンチマーク・統一的な指標がないことから、個別に検討する必要
がある。

〇

×

上場企業が多数あり、類似会社をも 類似会社となるべきものが乏しく、とにしたバリュエーションが容易。
バリュエーションが困難。

22

日本国内のDTVCファンドサイズ•DTSUに投資する米国の主要VCには、USD 1B以上の規模のファンドも多数存在する。
•これに対して、日本の主要なディープテック特化型VCのファンドサイズは拡大傾向にあるが、相対的に小粒なものにとどまっている。
•VCがポートフォリオの分散を図りつつ、レイターステージのDTSUにまとまった資金を投資する
ためには一定規模以上のファンドサイズが必要である(*)。
単位: 億円$1 = ¥150にて換算

DTVCのファンドサイズ(内外比較)

2,000
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600

400
200
0

注: 主要なディープテック特化型VCが直近組成したファンドのファンドサイズ（2023年10月現在クローズ済のファンド）
出所: INITIAL、PitchBookよりJIC作成(C) JIC. All Rights Reserved.

(*) 例えば、1社に1回10億円の投資を行い、20社程度のポートフォリオを組もうとすると、管理費用等も含めて300億円程度のサイズが必要。
BCG/HT調査では、各ステージを通じてDTSUを支援するためには、最低でもUSD 150M～300Mのファンドサイズが必要と整理。

23

インベストメントチェーン上の課題のまとめ (再掲)
•以上、インベストメントチェーンの課題について整理した。DTSUの性質上、その現状評価や将来予測の難しさは避けられないが、今後、成功事例の蓄積や市場の成熟度向上によって状況の改善が図られることが望まれる。
現状評価• 深く長いJカーブを描く企業（売上が十分に無い赤字企業）であるた
め、財務上のパフォーマンス評価が難しい。高度な研究開発を伴う
中、研究開発の進捗状況を評価することが難しい。

将来予測• 技術・市場ともに難易度が高く、予測が難しい。技術の確立に時間を要する傾向があり、確立したビジネスモデルもないため、将来計画の蓋然性についての評価が難しい。

EXIT時 時価

• 新興分野であり、高値でIPO/M&Aに成功した類似企業が少ない。
類似企業のバリュエーションを参考に投資採算を考える投資家にとって、数年以内にリターンに上げられるイメージを持ちにくい。

高度な
投資判断

• 以上の要因により、DTSUへの投資には高度な投資判断が必要。
• DTSUに関する専門的知見を持つVCを介した投資が望ましいが、現状、その数はさほど多くない。

大規模投資• DTSUへまとまった金額を配分できる機関投資家は多くない。

長期投資• DTSUの成長を支えるには、伝統的なVCの投資期間である10年間では不十分である。(p.10参照)①DTSUの投資採算の見極めが難しい②DTSUに対して長期資金を大規模に投資できる投資家が不足している(C) JIC. All Rights Reserved.

次頁移行において検討24

インベストメントチェーン上の課題への対応の方向性•前頁までの要因分析を踏まえると、今後のDTSU向けエクイティー供給の担い手に求められる特徴としては以下のようなものが考えられる。
①DTSU向け投資に関する高度な投資判断能力を有すること②DTSUの成長ステージを通じて支援を継続できるような長期投資タイムホライゾンを持つこと③DTSUが必要とするまとまった金額の投資資金を用意できること•次章以降では、上記①～③を満たす投資家の育成に関する諸外国の取り組み事例を以下２つの切り口で概観する。

(1) 公的投資機関によるエクイティ供給支援(C) JIC. All Rights Reserved.

(2) 長期投資ビークル
普及支援

25

4. 海外公的投資機関の支援事例(C) JIC. All Rights Reserved.

26

公的投資機関のDTSU向けエクイティ供給メニュー• 諸外国の公的投資機関におけるDTSU向け支援メニューのうちレイターステージに焦点を当てた
取り組みは以下の青枠部。
規模
運用
ﾁｹｯﾄ
分類

①
フ
ァ
ン
ド

➁
協
調

運営機関

プログラム

設立 （AUM）

ESCALAR

’20年

ETCI

’23年

€3.75 b（フランス）

National
Industrial
Venture Fund

‘22年

EIF ・EC（欧州）

AI Co-invest

EIF ・EC（欧州）

Bpifrance

BBB（イギリス）(’22年末までに全ての出資を開始）

ｻｲｽﾞ

投資期間

ﾌｪｰｽﾞ

ファンド規模の最大50%

15+3年

Scale-up

最大€100m

分野
-

-

-

(３年間の
パイロット期間)(10~15件の出資を計画)-

Late-stage◼ ハイテク企業€350 m18+2年€30~40 m

4+2年

Early-stage◼ (産業分野)’20年€ 150m(24までを計画・延長の可能性あり）

最小€ 1m-

Early ~◼ 人工知能(AI)Growth-stage

Breakthrough

’21年

£375m

-

最小 £30m-

Late-stage◼ R&D集約型企業

SPI Fund

’15年€800 m

14+2年

5+2年

(工業化段階/◼ (新しい産業サイトと雇用を創出する企業）

Large
Venture’13年€ 1.75 b-€10~20 m-

Series C &+

DTCF

‘23年

€1b

25年

€1~30 m
最大70%-Growthphase

Cleantech
Practice’17年

Deep Tech
Venture Fund

’21年

Bpifrance（フランス）③
直接€300 m

期間

KfW
(ドイツ)

BDC

€5~150 m*2号ファンド*2号ファンド 工場の設置）◼ テクノロジー/デジタル◼ バイオテクノロジー◼ エコテクノロジー◼ ディープテック◼ クライメートテック

(政府から
の予算は

12+年

-

-

Scale-up◼ クリーンテック

12年

-

-

Seed ~
Series A◼ ディープテック

C$600 m)（カナダ）

(C) JIC. All Rights Reserved.

*1号ファンド *2号ファンド

C$200 m※EIF(European Investment Fund(EIF))

出所: 各機関ウェブサイト、各種報道に基づき、JIC作成。

27

① LP

ファンド投資➁ 協調③ 直接• 各公的投資機関は、そのLP出資プログラムを通じてDTSUに投資するVCに対しても支援を行っている。
• これらの出資先DTVCの多くは、投資チーム内にPh.D.保持者などの科学技術分野のバックグラン
ドを持つ専門人材を擁している。

公的投資機関LP出資先DTVC（例）
EIF（カッコ内は投資チーム内のPh.D.保持者数・構成比(2023年10月現在)）

BBB

Bpifrance

KfW

BDC

3/14人(21％)

5/17人(29％)

4/15人(27％)

4/62人(6％)

1/8人(13％)

2/24人(8％)

4/18人(22％)

4/18人(22％)

3/30人(10％)

1/15人(7％)

2/9人(22％)

8/54人(15％)

2/31人(6％)

9/23人(39％)

5/17人(29％)

注: カッコ内は、公開情報を基に、投資担当チームの人員を分母、その内のPh.D.保持者を分子として記載、比率を算出したもの。
出所: Sifted, PitchBook, 各社ウェブサイトよりJIC作成(C) JIC. All Rights Reserved.

28

① LP

イギリス: BBB_Breakthrough

➁ 協調

③ 直接

• BBBが運営するBreakthrough は民間投資家と「協調投資」するプログラム。
• 民間投資家がスクリーニングを行った案件に対して、”利害一致“した状態でリスク資金を供給。
概要

BBBの支援： Paragraf社事例◼ Paragrafは2015年にケンブリッジ大学教授が設立した素材メーカー（高純度グラフェン製品の製造）◼ 設立初期から公的支援を継続的に受けており、直近Series Bでは
Future Fund: Breakthroughの支援を受けている

Future Fund:
Breakthrough（BBBが運営）④
R&D集約型
英国企業（DTSU)

（$M）

③

➁
①

70

時価総額（右軸）60

総出資額（左軸）

VC（CVC含む）(C) JIC. All Rights Reserved.

Series A$21.00M

30◼ Future Fund: Breakthroughは、民間投資家との共同出資を前提とし、VC/CVCから要請のあった企業に対し、BBBが出資判断を行い支援を行う① VCによる支援企業の決定② VCによりFuture Fund: Breakthroughへ応募③ Future Fund: Breakthroughによる投資判断の実施④ Future Fund: Breakthroughより出資を実施（出資比率は最大 30%）

350
250

40

10

400
300

50

20

投資
プロセス

（$M）
Series B$55.60M

設立

Seed$4.20M

0

200
150
100
50
0

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
【LP出資 (Seed～Series Aへの間接支援)】➢ BBBは別プログラム(Enterprise Capital Funds)を通じて、DTに投資する民間GP（IQ Capital、Amadeus Capital Partners）に投資。
これらのファンドがSeedラウンドに投資。
➢ BBBが別途出資する上場VC(Molten Ventures）がSeries Aに投資。
【協調投資 (Series B)】➢ 先行ラウンドより投資しているMolten Venturesが追加出資を決定(左記①)、同時にFuture Fund: Breakthroughへの応募を決定(同②)➢ BBBが内容を審査(同③)、Future Fund: Breakthroughの一環として投資（同④)

出所: BBB・BCPウェブサイト, Pitch Book 等を参考にJIC作成

29

フランス: Bpifrance_SPI Fund

① LP

➁ 協調

③ 直接

• SPI Fundは、量産化段階の資金ニーズを支援するための「直接投資」プログラム。
• 大規模資金ニーズに応えるため、1件あたり最大€160Mを投資する。
出資実績 (2015～2021年)

概要
正式名称

概要

◼ SPI fund (製造プロジェクト企業ファンド)(Sociétés de Projets Industriels)◼ 産業部門における良好なビジネス・雇用機会を有する
プロジェクトを支援するために’15年に設立(SPI Fund)➢ 原資は、フランス政府（“未来への投資プログラム”(PIA)）、欧州投資銀行（European Investment
Bank）➢ 技術の工業化フェーズ(量産化・工場の設立)を支援

投資件数

効果

◼ 1件あたりの投資額は、€10M～€160M

AUM◼ € 800m(SPI Fund), € 1,080 m (SPI Fund2))◼ 対象セクターは制限無し◼ ガバナンスに積極的に関与し、Bpifranceファンドメン
バーを取締役会の一員とすることを定めている◼ Magali Joessel（Fund Manager）

体制◼ 17の工場の設置（設置された工場の多くは、首都圏(Ile-de-France地域)外に建設◼ 3,200人の投資先での新規雇用(21年9月時点)✓ 間接効果も含めると、合計 17,000の雇用創出（ INSEE(フランス国立統計経済研究所)推計）◼ パートナーとして共に投資を行う民間投資家にとってトレーニング効果を発揮したと評価◼ フランス国内で設立された企業

投資対象
/その他

◼ 17件

➢ Bpifrance 着任以前はCaisse des Dépôts
（預金供託金庫）にて投資業務を担当

出所:Bpifrance, PitchBookよりJIC作成(C) JIC. All Rights Reserved.

出資先◼ 投資先の75%は、環境・エネルギー関連◼ フランスの戦略的自立に重要な領域として以下を対象として定義：✓ グリーンケミストリー（化学工業）• Microphyt, METEX, Carbiolice, Afyren,
Lactips 等✓ エネルギー• Forsee Power✓ エレクトロニクス• Aledia, Lacroix Electronics✓ 食品• Prolein✓ バイオテクノロジー• Yposkesi✓ 宇宙• Kinéis

30

① LP

フランス: Bpifrance_Large Venture

➁ 協調

③ 直接

• Large VentureはBpifranceの直接投資プログラム。
• 革新的企業のスケールアップを支援するためのプログラムであり、DTSUにも投資している。
出資先DTSUの例

概要
正式名称

Large Venture
会社概要

年月

SeriesSeries
総額(€M)

Pasqal

量子コンピュータ
(冷却原子型)

2023/1

B

97

Treefrog
Therapeutics

医療機器開発（再生医療・がん免疫学(幹細胞由来治療)）2021/9

B

64

Cubyn

物流管理

2021/3

C

35

Aqemia

創薬プラット
フォーム開発2022/7A

30

2018/9

B

24

Isorg

広域光検出器やイ
メージセンサー用の有機・プリントエレクトロニクス
開発企業

2021/6

C

16

社名◼ 革新的な企業の成長資金(スケールアップ)を支援するためのプログラム概要◼ プログラム・サイズ：総額 €1B（€600 m+出資済）
出資先：34社 （5社 Exit済)◼ 最小€10 mのチケット（€20 m以上のラウンドに出資(主に Series C以降))◼ テクノロジー/デジタル、バイオテクノロジー、エコテク
ノロジー領域の企業◼ 革新的なプロジェクトを有する企業◼ 成長資金を必要とする企業

投資対象◼ 資本集約型・高成長企業◼ 投資家/株式市場においてエクイティ資金を既に調達している企業◼ フランス国内で設立された企業(上場/未上上場は問わない）(C) JIC. All Rights Reserved.

出所: Bpifrance ウェブサイト、PitchBook、各種報道記事 等を参考にJIC作成

31

① LP

フランス: Bpifrance 支援事例

➁ 協調

③ 直接

• Bpifranceは、量子コンピューターSUのPasqal社を支援。レイターステージ以前から様々な支援をしたほか、レイターステージからはLarge Ventureプログラムから大型エクイティ出資を実施。
資金調達履歴概要
企業名

Pasqal

国

フランス

事業内容

公的投資機関（Bpifrance）の関与

時価総額（右軸）
総出資額（左軸）

（$M）

（$M）

◼ 光学研究所 (Institut d‘Optique) からスピンアウトした量子コンピューターを扱うSU✓ 大規模な2次元や3次元の中性原子配列からなる量子処理ユニット (QPU) を構築、販売

140

120

✓ Airbus, Siemens, Johnson & Johnsonなど
を国外企業も顧客とする

100◼ Bpifranceは金融・非金融の両面で支援を提供

80➢ 金融支援：複数のステージにわたりエクイ
ティ・デット両方の形態で資金を提供（右記参照）➢ 非金融支援• 人材：ファンドより人材を派遣• プログラム：フランス国外のエコシステ
ムを学ぶ研修などを提供• イベント：ネットワークイベントを開催

1,000
合計€2Mのローンを提供
Series Aの調達には
仏国防省の防衛イノ
ベーション部門が関与した模様（ Large
Venture ）900

Series B$103.24M

800
700
600
500

60

40

（BourseFrench Tech
Emergence
fund）
Grant
€60k

20

（ Digital
Venture
fund）
Seed
€250k
* convertible
option（ Definves）

400

Series A$30.13M

300
200

設立

100

0

従業員

189人（2023/10時点）

時価総額$505 M（2023/1時点）(C) JIC. All Rights Reserved.

0
2019

2020

2021

＊Bourse French Tech Emergence fundは、テック企業向けの補助金プログラム
Digital Venture Fundは、デジタル企業向けプログラム
Definnves:は仏国防総省と連携・運営するプログラム

出所: PitchBook, Pasqal ウェブサイト, Sifted, CNET Japan

2022

2023

Temasek がリード投資家としてアレンジ

32

① LP

ドイツ: DTCF

➁ 協調

③ 直接

• 長期間かつ大型の直接投資ビークルを設置。同ビークルはDTSUおよび気候テックSUを支援するもの。2023年2月設立以降、複数のDTSUに出資済。Ph.D保持者 も含む運用メンバーにより構成
される。
運用体制
概要
正式名称

設立経緯
ファンド
期間
規模
支援領域

支援規模

The Deep Tech & Climate Fonds (DTCF)◼ 2023年12月現在、10名のメンバーが在籍（当社ウェブサイト*)◼ 産業技術領域の専門家(Ph.d保有者)、公的投資機関 ※における経験を有するメンバーを擁する。
※ 2名はHigh-Tech Gründerfonds（HTGF, ﾊｲﾃｸ起業基金）出身。連
邦政府、KfW（ドイツ復興金融公庫）及び民間企業の出資により◼ ファンド原資は、ドイツ連邦政府（Future Fund (€10b))、2005 年に創設された投資機関。ドイツのSeed段階の投資件数
European Recovery Program (ERP)より拠出（年間 70~80 件）の４割程度を担っている。
25年◼ DTおよび気候テックのSUを支援するために2023年に設立役割
EUR 1 B
◼ 下記領域のSU：➢ Industry 4.0/IoT, ロボット, AI、量子コンピューター、
ブロックチェーン、プロセス・オートメーション➢ Dr Elisabeth Schrey✓ RWTHアーヘン大学 博士（機械工学分野におけるイノベーション・マネジメント)✓ DTCF以前は、複数のVC( btov Partners、Matterwave
Ventures、Tech Vision Fund)において投資・投資先サ
ポート経験➢ Tobias Faupel（Managing Director）✓ BASF子会社、その他メーカーにおけるエンジニア・役
員を経験✓ ドイツ銀行、High-Tech Gründerfondsにも在籍

Investment
Director➢ Dr Torsten Löffler（Authorised Signatory）✓ 物理学者。計測技術のSUを設立した他、複数のテクノ
ロジー企業で上級職を務めた経験あり。
✓ High-Tech Gründerfondsのハードウェアチームの一員として、産業用ハードウェアおよびソフトウェア企業への投資を担当➢ 民間のVC/事業会社等と協調して投資を行う（ラウンドでの最大出資比率は30%まで）◼ 2023/2: xolo GmbH社* (€8 M)* 3Dプリンタ機器の製造◼ 2023/5: Vemcon社 (€ 6M)

投資実績

Managing
Director◼ 一社あたり投資額上限は EUR 30 m
➢ 複数ラウンドにおいて継続出資することを前提としており、初回ラウンドでも最低EUR 1Mを投資➢ 出資比率は議決権ベースで25%未満まで* 建設機械のデジタル化

バックグランド◼ 2023/9: Fernride社 (€50M)* 自動運転◼ 2023/11: exe.network社 (金額未公開)* EV充電インフラ(C) JIC. All Rights Reserved. 出所: DTCF/High-Tech Gründerfonds ウェブサイト, Sifted33カナダ: BDC_Clean Tech Practice

① LP

➁ 協調

③ 直接

• カナダの公的投資機関BDC(Business Development Bank of Canada)は、クリーンテック・スケールアップ企業に直接投資するプログラムを実施（2017年）。
公的機関間の連携

Cleantech Practice発足の背景➢ カナダでは、研究助成機関である「カナダ持続可能開発技術基金」“Sustainable Development
Technology Canada”(SDTC)が、商用化前のクリーンテック技術実証プロジェクトを支援。

➢ カナダ国内のクリーンテック商業化・規模拡大の為のリスク資本不足解消を目的とする投資プログラム概要➢ 年間売上C$100 m以上を目指すクリーンテック領域のスケールアップ企業を投資対象とする➢ 1号プログラムでは、計19社の企業に投資（うち8社でBDCがリード投資家）

投資の
成果

公的機関
間の連携

➢ SDTCは、BDC等の公的投資機関とパートナーシッ
プを締結、フォローオン投資の仲介を実施。
足元では約4割のフォローオン投資が公的機関により行われている状況。

➢ 2022年時点の自社検証では、「プログラム出資先
は、 BDC出資額の6倍の資金を民間VCより獲得」
しており、民間投資家からの投資を多く呼び込むことに成功したと評価。

SIF（ Strategic Innovation Fund）➢ 2号プログラムは1号よりも規模を縮小。

1号(2017～2021
年 :C$600M)➢ 企業概要カナダのテック企業。セメントを非破壊で検査するセンサーを製造。セメント製造工程において二酸化
炭素排出量を最適化するソリューションを提供。

2号(2022年～::$400M)
投資事例➢ Funding履歴

2.4M (2018)

C$5M (2022)

セメント検査用のセンサーの開発を支援するための資金

海外市場への展開を促進するための資金出所：BDC Webサイト、Crunchbase、Tech Crunch One of Canada’s biggest climate tech backers pulls back(C) JIC. All Rights Reserved.

SDTC Annual-Report-2021-22、2021-2021/2022–2023 CORPORATE PLAN

34

カナダ: BDC_Clean Tech Practice

① LP

➁ 協調

③ 直接

• 従来、開発フェーズにおける投資家の数は限られていたが、BDCを含む政府関係機関の政策支援が奏功。国際的に評価の高いClean Tech企業が増加。外国の事業会社が出資するケースも。

カナダのステージ別クリーンテックビジネスの資金調達
Startup
ステージ

政府
支援

Development◼ ビジョンを説得力のあるビジネスに落とし込む段階（クリーンテック企
業は、この段階で技術の実用的なプ
ロトタイプの作成を開始）◼ 自社の技術が機能することを示しているが、商業的な可能性はまだ証明されていない◼ Sustainable Development
Technology Canada (SDTC)◼ BDC’s Cleantech Practice◼ Export Development Canada◼ 補助金:産業研究支援プログラム(IRAP)◼ 科学研究および実験的開発税制優遇プログラム（SR＆ED）タックス・
クレジットプログラム

Expansion◼ 黒字化を達成しており、プログラムの開発や、他の企業の買収のための資金を必要としている◼ 公的年金基金(CPP Investment等）

資金の
出し手

民間
資金

◼ 個人資金◼ エンジェル
◼ インキュベーター・アクセラレー
ター◼ 銀行融資◼ ベンチャーキャピタル◼ 事業会社：戦略パートナー

カナダ国外の事業会社の投資が増加：◼ PE、グロースエクイティファンド
◼ 年金基金・インフラファンド◼ 銀行融資（シンジケートローン）◼ 公開市場（IPO）✓ e-Zinc社(電池、Toyota Venturesが出資)✓ VueReals社（ディスプレイ、Samsung 、LGが出資）

出所：BDC ウェブサイト(C) JIC. All Rights Reserved.

35

公的投資機関の事例調査: まとめ• 各国公的投資機関は、レイターステージ全般の支援を目的とする「LP出資」に重ねて、DTに特化した「直接出資」もしくは「協調投資」のプログラムを運営し、DTSUを直接・間接的に支援している。
機関名

取り組み概要

LP

協調

直接

BBB
（ｲｷﾞﾘｽ）◼ 「協調投資」プログラムによりマネー供給➢ シード・アーリーは、民間GPの運営するファンドへのLP出資により支援➢ レイターは、協調投資を通じて、民間GPのリスク・スクリーニン
グを行った案件に対して、リスクを共有した形で資金供給を行う。

※

〇

〇

Bpifrance（ﾌﾗﾝｽ）◼ 「直接投資」プログラムにより大規模資金供給➢ アーリーステージから、投融資・保険/保証に加え、非金融面のプログラムを一体的に提供

※

〇

〇

KfW
（ﾄﾞｲﾂ）◼ 「直接投資」ファンドを設置(2023年から運用開始)➢ DTSUに特化して投資する長期(25年) 大型(EUR 1B)ファンドに投資➢ Ph.D保持者を含む科学技術・産業専門家を配置

※

〇

〇

BDC
（ｶﾅﾀﾞ）◼ DT/Climate特化型ファンドを設置 ・複数機関間でステージ毎に連携➢ クライメート領域のレイターステージ向け「直接投資プログラム」
を実施➢ 政府系機関間の連携により、ステージ横断的に資金を供給

※

〇

〇

(C) JIC. All Rights Reserved. 出所: 各機関 ウェブサイト、日本貿易振興機構公表情報に基づき、JIC作成。

※各国のレイターステージ支援を目的とす
るLP出資の一部はDTSUに回っている。

36

5. 長期投資ビークル事例“Today, our highly optimized, venture-capital-driven innovation system is simply not structured to supportcomplex, slower-growing concepts that could end up being hugely significant — the kind that might leadto disruptive solutions to existential challenges in sustainable energy, water and food security, andhealth.”“現在のベンチャーキャピタルが主導するイノベーション・システムは、高度に最適化されているが、複雑かつ成長の緩やかな事業コンセプトをサポートするように作られていない。 たとえそれが、持続可能なエネルギー、水と食の安全、そして健康など、人類の存在に関わる課題へのディスラプティブな解決策につながり得るような、非常に重要なものであったとしても。”“Opinion | A better way to deliver innovation to the world” by L. Rafael Reif, Washington Post, May, 22 2015(https://www.washingtonpost.com/opinions/a-better-way-to-deliver-innovation-to-the-world/2015/05/22/35023680-fe28-11e4-8b6c-0dcce21e223d_story.html)(C) JIC. All Rights Reserved.

37

既存VCモデルの限界• 2000-2010年代のクリーンテックバブル崩壊は、既存のVCモデルが長期/大規模投資に適さなかったことも要因の一つであると指摘されている（MIT Energy Initiative Working Paper*等）。
クリーンテックバブル崩壊の原因

ブーム形成(2005～2011 年)
公的資金◼ オバマ政権下の公的資金の投入拡大➢ ’09~’11年に $100b以上支援実施(太陽光発電を中心に、融資保証・補助金、免税措置等として投入)

ｴﾈﾙｷﾞｰ価格◼ エネルギー価格の上昇➢ ’02~’08年天然ガス価格上昇で米国電力価格
38%上昇

民間
資金

◼ ブームに乗じたVC/投資資金の流入➢ 主要VC(KPCB、Khosla Ventures等) が投資◼ 化石燃料価格の上昇による市場成長への期待➢ ‘98~’08年にかけてガソリン価格は約4倍にブーム崩壊(2012年以降)
ｴﾈﾙｷﾞｰ価格

民間
資金◼ エネルギー価格(原油・天然ガス価格等)が低下◼ 中国の安価な太陽光発電パネルの普及により米国のエネルギー新興企業の競争力低下◼ フォローオン投資の減少：当時の投資家/VCに、クリーンテックの資本集約性・事業化ハード
ルに関する理解・設えが不足（右記参照）◼ 金融危機により金融機関の取引意欲が低下(C) JIC. All Rights Reserved.

投資期間

大規模投資

クリーンテックの事業化に要する期間は、一般的なVCファンド期間(10年)・投資期間(3～5年)よりも遥かに長かった。

クリーンテックの量産化には多大な投資が必要であったが、当時のVCのキャパシティでは賄えなかった。

事業化期間• エネルギー: 10～15年• 宇宙関連 ：5～10年• バイオ/製薬:７～10年(例えば、EVの場合、R&D～工場建設など量産体制構築に、数億ドルを
要した）

競争環境

Exit機会

競合が多い場合、低コスト量産体制の構築が急務であった。

Clean Tech SUを高値で買収する事業投資家(エネルギー/重工系企業)が乏しかった。

(例えば、太陽光発電パネ
ルでは、熾烈なコスト競争が生じ、利益を出し辛
くなった）

既
存
VC
モ
デ
ル
の
限
界

*2006～2011年にSeries Aを調達した一般的なテッ
ク企業はその約12%が事業投資家に買収されたが、Clean Tech SUの場合、その比率は4%に止まった

出所：Dr. Benjamin Gaddy et al. “Venture capital and Cleantech: The Wrong
Model for Clean Energy Innovation”, An MIT Energy Initiative Working Paper July
2016, B Capital group, IFC, “Deep Tech Solutions for Emerging Markets”等各種資料を参考にJIC作成。

38

長期投資を可能とする‟投資ビークル”• 前頁でみた通り、クリーンテックバブル崩壊時のVCは、クリーンテックSUの資金需要に応えられなかった。クリーンテック同様、レイターステージのDTSUも長期多額の資金を要するので、VC以外にも長期多額の資金を提供できる投資主体が求められる。以下では、その事例として、①長期型VCファンド、②上場VC、③SPAC、④投資信託、⑤エバーグリーンファンドを概観する。

投資ビークルの類型
通常のVC
ファンド

③SPAC

④参考:
投資信託

⑤参考:
エバーグリーン
ファンド

同左

VCファンド/運営会
社自体を株式市場に上場した上で、増資を行いながら、直接投資する

空箱上場し資金調達を行った上で、未上場企業と合併する

自由に換金可能、買戻しを保証する投資信託 (オープンエンド投資信託)は、上場株式の運用が主。一部の大型投信は未上場株へも投資

期間の定めの無いファンドを組成し、SUに長期投資を行う① 長期型VC
ファンド

③

②上場VC

概要

GPがLPから資金を預かった上でSUに
投資する

期間

10年＋α

15年~20年＋α

無期限

無期限
(合併後)

無期限

無期限

形態

LPS

LPS

上場投信・会社

上場
ビークル

非上場投信

LPS/非上場投信

投資家

機関投資家

同左

同左

機関投資家
＋一般個人

同左

同左

Molten Ventures
Seraphim Space

Reinvent
Technology
Partners(Joby Aviationと合併)

事例

FlagshipPioneering(*)

BreakthroughEnergyThe Engine

Fidelity
T Rowe Price

The Sequoia
Capital Fund(*) 通常のVCファンドの中でも、DTSU投資に特化した独自戦略を取るファンドもある。
Flagship PioneeringについてAppendix.2で確認する。
(C) JIC. All Rights Reserved.

39

長期型VC: Breakthrough Energy• 長期投資を前提としたファンド設計(20年)と、金額規模($2.35B)に特徴。出資者は、長期投資が可能な富裕層が中心。
設立経緯

基礎情報
正式名称

Breakthrough Energy

ﾌｧﾝﾄﾞ期間◼ 20年◼ Bill Gatesが2015年のパリ国連気候変動会議の中で、BreakthroughEnergy Coalitionを発表➢ クリーンエネルギー領域の初期段階のイノベーションに焦点を当て、投資を行うことを発表

AUM$2.35B ( 内訳 BEV I:$1 B、BEV II:$1.25 B、BEV EUROPE:€100 M)

主な
投資家

Jeffrey Bezos /Mark Zuckerberg/Michael Bloomberg 等

投資領域

発電・貯蔵、輸送、工業プロセス、農業、エネルギーシステ
ムの効率化などの分野で温室効果ガス排出量を削減する新技術の商業化に投資
主な投資先としては、Commonwealth Fusion Systems(核融合）、QuantumScape (個体リチウム金属電池)等。

グループ
組織

スタートアップに投資を行うBreakthrough Energy Ventures
は、グループ組織と連携を取り一気通貫支援を実施◼ Breakthrough Energy Fellows(シード)➢ 発明者や研究者を支援◼ Breakthrough Energy Catalyst(スケールアップ）➢ 脱炭素技術に焦点を当てたプロジェクトに投資➢ 三菱商事、三井住友信託銀行も参画（2022年)◼ Policy & Advocacy➢ 公共政策の推進に取り組む➢ 10か国からの28を超える重要な民間投資家の連合が含まれる◼ 2016年に$1 B規模のBreakthrough Energy Ventures (BEV)を発表➢ BEVの役員は、SU・テック業界の有識者により構成：✓ Jack Ma (Alibaba創業者)✓ Mukesh Ambani (Reliance Industries)✓ John Doerr (Kleiner Perkins)✓ Vinod Khosla (Khosla Ventures)✓ John Arnold (元HFマネージャー)✓ Hasso Plattnerg (SAP) 、ほか➢ LP投資家は、AmazonのJeff Bezos、Bridgewater Associatesの Ray
Dalio、Virgin Groupの Richard Branson、SoftBank の孫正義 等 20名（機関）で構成。

◼ Breakthrough Energy Europe➢ 欧州投資銀行・Breakthrough Energyのジョイントベ
ンチャー（各社50%出資）➢ 政府/大企業とのパートナーシップによる需要創出、
エコシステム構築支援を実施。

(C) JIC. All Rights Reserved.

出所: ファンドウェブサイト, 各種報道, Pitchbook, 各種公的機関公開情報, BCG/HTレポート 等

40

長期型VC: The Engine• MITからスピンアウトしたDTを専門とするVC。
• 一般的なテックSU向け投資に最適化された既存VCモデルへのアンチテーゼとして、成果実現までに長期を要するDTSUに相応しく、ファンド期間を12年間(18年間まで延長可)に設定するなどの改善を加えた長期DTVCを設立。

概要
正式名称

設立経緯

The Engine◼ 2016年にMITによりTough Techへの長期的資金の供給の為設立➢ 設立にあたり、MITのL. Rafael Reif学長、電気工学およびコンピューターサイエンス学部のAnantha Chandrakasan教授、 MITの Martin
Schmidt総長、Executive Vice President 兼Treasurerの Israel Ruiz.が関わった。
✓ アクセラレーターとして資金・場所・ネッ
トワークをSUに提供✓ 革新的な社会的影響の可能性を秘めた科学
的および技術的イノベーションに取り組んでいる新興企業を支援

主な
投資家◼ Tough Tech*と定義する領域のSU(広義のDTSU)に投資

投資領域◼ The Engine Fund（次頁ご参照）◼ The Engine Infrastructure➢ 研究室や機器 等のインフラを提供◼ 12年 (18年まで延長可)➢ スタッフは13名程度

組織
AUM◼ $672M

出所: ファンドWebサイト,各種報道, Pitchbook, BCG/HT レポート, Technical
University of Munich 等(C) JIC. All Rights Reserved.

*Tough Techとは「画期的な科学、工学、リーダー
シップの融合を通じて、世界の最も重要な課題を解決する変革的なテクノロジー」◼ 主な投資先には、Form Energy（大容量バッテリー） 、
Boston Metal（鉄鋼製造の脱炭素化）など。

◼ MITより2017年にスピンアウト
ﾌｧﾝﾄﾞ期間◼ MIT Investment Management Company (大学基金)◼ Regents of the University of California (大学基金)◼ Harvard University (大学基金)◼ International Finance Corporation (公的投資機関)◼ The Grantham Foundation（財団）◼ The Engine Network➢ DTの創業者、SU、戦略的企業、政策立案者、投資家の間の互恵的関係の構築のためのネットワーク➢ 企業パートナーからはメンバーシップ料を徴収し、投資先情報や調査情報（レポート）の配布、イベン
トへの招待を行う

41

長期型VC: The Engine（つづき）• LPには、大学寄贈基金/財団の他、公的投資機関 (国際金融公社/IFC)も名を連ねる。
• アーリーステージ投資が中心であるが、フォローオン投資用のビークル*も準備しており、現在より大規模なファンド（Fund III、目標額 $ 350 M)の募集も開始する等、DTSUの長期/大規模な資金ニーズに応えようとしている。
◼ The Engine Accelerator Fund#1

➢ 設立：2017年➢ 規模：$205M◼ Engine Fund II#2➢ 設立：2021年➢ 規模：$300M

MIT Investment
Management Company

12%
10%

Regents of the Universityof California
Management Company

LP
78%

12%
8%
7%

Harvard University
IFC

LP

Unknown*Unknown :The Grantham Foundation 等

80%

Unknown* Unknown : Regents of the University of California 等

Later Stage VC (Series A)

4%
7%
3%
2%
2% 8%

MIT Investment
Management Company

Early Stage VC (Series A)

Later Stage VC (Series B)

Seed Round

24%

Later Stage VC (Series B1)
Later Stage VC (Series C)

投資
ｽﾃｰｼﾞ

61%

10%

Later Stage VC (Series D)

3%

Early Stage VC (Series A)

投資
ｽﾃｰｼﾞ
76%

Early Stage VC (Series A2)
Early Stage VC (Series B)
Seed Round*Pitch Bookより金額ベースで算出(C) JIC. All Rights Reserved.

出所:

Pitch Book, Preqin, IFC ウェブサイトよりJIC作成*Pitch Bookより金額ベースで算出*The Engine Follow-on Fund I (規模: $135 M)

42

上場VC: Molten Ventures plc
概要■投資対象• 欧州における革新的な高成長スタートアップへ投資。
• 対象セクターは、①Consumer Tech(24%)、②Enterprise
Tech(39%)、③Deeptech＆Hardware(33%)、④Digital Health(4%)、の4分野（かっこ内は金額ベース配分:2022/12）。
• 対象ステージは、グロース70%、シード・アーリー30％。

■会社概要
所在：英国・ロンドン
上場：ロンドン証取（メイン市場）。ティッカーGROW
形態：クローズドエンド投資会社（本ビークル）
運用：本ビークルが擁する投資プロフェッショナルは自社バランスシートからの投資のみならず、個人による英国の非上場株式投資に適用される優遇税制の受け皿となる外部ビークル（EIS、VCT)からの協調投資を実施。
時価：£346M (2023/9/29) (2023/9時点NAV £1,124M)■設立経緯• 前身は、VCファンドのDraper Esprit。
• 恒久的な資本（Permanent Capital)を以て長期的なスタートアップ投資を実行することを狙いとして、通常のVCファンド（10年＋αの有期限リミテッド
パートナーシップ）を上場会社へ転換。
• 転換手順は以下の通り。
➢ 2016年6月、本ビークルのIPOに際して調達した資金£122Mを以て、
Draper Esprit (Ireland) Limitedの投資ポートフォリオ24社（時価£64M相当）、および、VCファンドの運営会社であるEsprit CapitalPartners LLCを本ビークルへ移管（プラス、本ビークルの現預金を£30M積み増し）。
➢ その他のレガシーVCファンドの管理は本ビークルが継続して実施。
• 2021年11月、Draper Esprit からMolten Ventures plcへ改称。

構造
Molten Ventures plc (本ビークル）

株主
投資管理契約
個人投資家

LP投資家

シード
アーリー
レイター

EISファンド（６本）

VCTファンド

レガシーVCファンド（ランオフ中)

アーリー

アーリー

スタートアップ

スタートアップ

スタートアップ

スタートアップ

EISおよびVCTは、個人投資家による未上場株式・上場投資信託への投資に関する英国の優遇税制。
Molten Ventures は両税制に対応したファンドを運営している。

主要株主 (2023/11時点 持ち分比)
Ireland Strategic Investment Fund
Baillie Gifford
T Rowe Price Associates
BlackRock (UK)
Liontrust Asset Management
Asset Value Investors
British Patient Capital Ltd
Border to Coast Pensions Partnership

9.22%
9.05%
6.51%
6.34%
5.21%
5.08%
4.70%
4.70%

出所: Molten Ventures, S&P Capital IQよりJIC作成(C) JIC. All Rights Reserved.

43

上場VC: Molten VenturesのDeeptech投資先• ロンドン証取上場の投資会社として、公募増資を行って資金調達をしながらDTSUなどのスタートアップへの投資を実行（ポートフォリオの約3分の1が “Hardware & Deeptech”に相当）。
(単位: £, MM)
FY2017FY2018FY2019（A）（B, C）（D）

FY2020

FY2021

FY2022

AI/機械学習用の高速プロセッサー（E）

暗号資産用ハードウェアウォレット

（C）

（B）
商用小型SAR衛星

（B）

（C）

（D）

分散コンピューティング技術

（A）

（A）
ロボティックプロセスオートメーション

（C）

投資先
Deeptechの事例

人工衛星打ち上げロケット

（A）

（B）

クラウドベース銀行システム

（B）

（C）

（A）

（B）

グラフェンデバイス
AI因果推論技術（A）

気候変動リスク計測
人工衛星

機械学習による不正検知

（A）

（C）

認証技術

量子コンピュータ

GPS位置情報

（B）

（A）

（A）

カーボンクレジット格付け（seed）（seed）

新規投資額

21M

75M

226M

90M

128M

311M

回収額

35M

15M

16M

40M

206M

126M

株式発行

72M

100M

715M

1M

112M

111M

借入調達

-

-

-

45M

▲45M(返済)

30M

備考

2016/6、VCファンドから上場会社へ転換。
£64M相当の投資を承継。

(C) JIC. All Rights Reserved.

名称をDraper EspritからMolten
Venturesへ改称。

44

上場VC: Seraphim Space Investment Trust plc
概要

構造

■投資対象
• 宇宙関連SUに特化して投資（投資先詳細次葉）。
• 世界初の宇宙特化型ファンドの知名度と、宇宙関連企業（エアバスほか）等のネットワークを生かして投資候補をソーシング。
• 上記とは別途、Seraphim Space Camp Accelerator Limitedが実施するアクセラレーションプログラムごとに、そこから生まれた宇宙関連
Seed企業に対しても投資。
■会社概要
所在：英国・グラスゴー
上場：ロンドン証取（メイン市場）、ティッカーSSIT
形態：クローズドエンド投資会社（本ビークル）
運用：運用者であるSeraphim Space (Manager) LLPが本ビークルとの間で締結した投資管理契約に基づき、本ビークルに対して投資管理サービスを提供。
時価：£102M (2023/9/29) (2023/9 時点NAV £229M)■設立経緯• 前身は、VCファンドSeraphim Space LP (2016年10月設立の英国リミテッドパートナーシップ、コミットメント￡50M（1st closing）。LP
はBBB傘下のBBFL(£30Mを出資）、エアバスなど。
• 2021年までVCファンドとして投資を継続した後、同年7月に上記の上場ビークルに形態転換し、既存LPは上場ビークルの株主に転換。転換
手順は下記の通り。
➢ VCファンドが投資を行った宇宙関連SU全19銘柄を上場ビークルが買い受け。VCファンドから現金を分配されたLPはその資金を上場
ビークルの株式取得に充当。

Mark
Boggett

Seraphim Space(Manager) LLP

James
Bruegger 等

Seraphim SpaceCamp AcceleratorLtd.

アクセラレーション
プログラム運営

投資管理契約

投資家

Seraphim Space
Investment Trustplc (本ビークル）

宇宙関連
SU

宇宙関連
SU

宇宙関連
SU

宇宙関連
SU

主要株主 (持ち分比, 2023/9時点)
British Business Bank PLC
Schroder Investment Management
Brewin Dolphin
RBC Global Asset Management
Airbus SE
Asset Value Investors

13.94%
10.75%
6.64%
5.22%
4.40%
2.85%

出所: Seraphim Space Investmentウェブサイト, S&P Capital IQよりJIC作成

45

上場VC: Seraphimの投資先• ロンドン証取上場ビークルであるSeraphim Space Investment Trust plcは、2021年7月の株式公開に際し、前身の宇宙特化VCファンドより既存投資先ポートフォリオの現物出資を受けたほか、その際に実施した新株発行により、その後の新規投資に要する資金を調達。以降も、公募増資によって調達した資金を投資に充当する見通し。
• 本ビークルの出資先SUには、グロースステージの銘柄に加えて上場済の銘柄も含まれており、本ビークルが長期的な保有によって出資先の育成を図り、リターン拡大を狙っていることが示されている。
IPO時点 (2021/7)の投資先

FY2022/6月期に追加した投資先【出資額上位10社】

投資先（かっこ内は、出資時点のシ
リーズ、S社の出
資コスト)

投資

調達

ドローン
管制システム(A, £4m)
赤外線
画像衛星（A, £4M）【その他出資先】

SAR衛星
画像分析
(A, ￡3M)

リモートセンシング衛星(D, ￡18M)

SAR衛星(D, ￡40M)

宇宙マッピング（A, £2M）

宇宙ゴミ回収(F,￡9M)

人工衛星打ち上げ(A, £7M)

人工衛星アンテナ（B, ￡19M）

衛星通信を使った
量子暗号化(Nasdaq上場, £27M)

実行

£28M

£150M

回収

-

-

増資

£178M

£61M

借入

-

-

46

SPAC (Special Purpose Acquisition Company)• SPACは2019年以降、EV関連、航空宇宙、量子コンピューター等、多くのDTSUの資金調達に利用されてきた。資本集約型/先行投資型の財務実績に乏しいDTSUにとって、①調達額確定までに要する期間が相対的に短い、②将来予測情報に係る「開示」の自由度が高い、などの特徴が適合した。

SPACの特徴（通常のIPOとの比較）

SPACディール業種別構成(2022/1～2023/9, 調達額ベース(私募含む*), 全169件)

自動車(EV/eVTOL等)

SPAC

IPO

上場方法

SPACが空箱として上場し、後にターゲット企業と合併引受証券会社を介して上場

スピード

条件交渉～合併完了まででは通常15～21ヶ月程度

IPO準備着手からIPO完了まで通常 18～36ヶ月程度(調査・条件交渉に要する期
間は案件次第(数か月～最長2年), 買収契約締結から合併完了までは通常3～5カ月程度。なお、SPACが上場に要する期間は5～6か月)(準備/主幹事予備調査/引受
審査: 12～27か月,証券取引所審査/SEC審査等: 約6～9カ月)

公開価格決定方法

2社間（SPAC(スポンサー)・
被買収企業(SU)間)の交渉により決定

投資家の需要状況に基づく方法（ブックビルディング方式）により決まることが多い。上場日までの期間における株式相場の変動により発生し得るリスク及び需要見通し等を総合的に勘案
し決定

開示規制
(将来予測情報)

ターゲット企業が、財務予測など将来予測情報を投資家に積極的に開示する傾向 *(企業価値評価には4~5期先のEBITDA/売上高等を参照)

将来予測情報は引受証券会
社が審査、潜在投資家へのインプットの一つとして活用*訴訟リスク回避のため一般開示は限定的(備考)

DT専門家/著名経営者が組成したSPACの場合、合併によるマネジメント強化・信用補完を期待可投資家の属性/投資額が広く分散する傾向18%その他
42%15% テクノロジー(量子、宇宙等)
7%
19%
ヘルスケア

工業

出所: SPAC ResearchよりJIC作成* De-SPAC取引に関する開示については、通常のIPOと比較すると、比較的緩い法的責任が適用される。SPACの将来予測に関する記述に間違いがあった場合においても、「故意の嘘」でない限り、個人訴訟による賠償責任追及から免除されると解釈されている（セーフハーバー・ルール(1995 年の証券民事訴訟改革法 (PSLRA))がDe-SPACに適用される前提によるもの）。
合併後に、業績見通しが引下げられる事例等があったことを踏まえて、SECは2022年3月に、投資家保護強化の観点から開示規制強化案を公表している。

(C) JIC. All Rights Reserved.

47

SPAC: 活用事例 (eVTOL)• 過去、SPACとの合併を通じて上場したSUの多くは上場に際して将来の財務予測情報を開示。合併時の株価バリュエーションの根拠として「4～5期先」の EBITDA見通しが参照されるケースもみられた。
上場時の開示における将来予測情報の例“空飛ぶ車” 関連SUのSPAC利用例• 空飛ぶ車(電動垂直離着陸機「eVTOL」（Electric Vertical
Take-Off and Landing aircraft）)のSUは2020年以降、SPACとの合併/上場により、$7 B以上の資金調達を行ってきた。
• eVTOLは、二酸化炭素排出量削減に繋がり得る新技術として注目を集めている。2030年の市場規模推計値は $23B *1。
• 主要航空会社各社は、空港と市内をeVTOLで結ぶサービス等を計画しており、eVTOL関連SUへの投資やeVTOL購入契約の締結等を行っている。

SPAC / SU
合併完了時期

SPAC
スポンサー

Eve
(米国)

Lilium(ドイツ)

Joby Aviation(米国)

2022年5月

2021年9月

2021年8月<Eve社の例（2022年4月)>• 売上が2025年以降、急拡大するシナリオを採用。

売上高 (USD M)
5,000

売上予想
成長率
+191%

4,000

(CAGR: 2025-2030)

3,000
2,000

2022-2025
売上はゼロ近傍

1,000
Directional
Aviation Capital(航空機投資会社)
SPAC名: Zanite
Acquisition

Barry Engle氏

Reid Hoffman氏(元GM北米責任者)
SPAC名: Qell
Acquisition Corp

(LinkedIn共同創業者)
SPAC名: Reinvent
Technology Partners

SU側の既存投資家

エンブラエル

Tencent,
Palantir,ほか

Delta航空、
トヨタ、Baillie
Gifford

SU 設立年

2020年

2015年

2009年

合併時SU評価額

2,394百万ドル

2,374百万ドル

合併時調達額 *2237百万ドルCAPEX計画(合併時計画値)

625百万ドル(‘24~‘26年)(C) JIC. All Rights Reserved.

02022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030($M)
eVTOL納品(機体数)2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
--

--

75

340

481

801 1,117

EBITDA

-109

-88

-60

67

278

518

840

4,629百万ドル

Capex

-158

-209

258

-273

-245

-293

-337

584百万ドル

1,600百万ドル

ﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰ

-269

-299

-316

-211

-28

-203

-475

241百万ドル(‘21~‘24年)

844百万ドル(‘21~‘24年)

出所: Eve社 開示資料よりJIC作成*1 Markets ＆ Markets 社推計値
*2 SPAC残余資金＋PIPEs(合併時)
出所: 各社開示資料、SPAC Research、PitchBookよりJIC作成

48

SPAC: 活用事例 (eVTOL) (つづき)• eVTOL各社は、既存投資家(事業会社等)の継続支援により、追加調達が実施できている。
“空飛ぶ車” （eVTOL) de-SPAC後の推移
Eve Holdings

時価総額：
合併時＄ 2,665 M⇒
現在* ＄ 1,859 M• 2022/9: ユナイテッド航空(CVC)が出資($15M)、最大400機の購入契約を締結。
脱炭素化の取組として説明。
※ ブラジル航空機メーカー Embraerが（元親会社)が 当社発行済株式の約80%を保有しており、株価は相対的に安定

Lilium

時価総額：
合併時＄ 3,071 M⇒
現在*: ＄ 669 M• 2023年5月、$250Mの追加調達を公表(既存株主Tencent等から)• 欧州航空安全機関（EASA)の認証予定時
期が、2024年から25年に延期 （事業進捗の遅れ等から、株価は相対的に低迷）

Joby Aviation

時価総額：
合併時:$8,678M⇒
現在*: ＄4,944 M• 2022/9: デルタ航空より約60Mを調達• 2023/5: 約180 M相当の公募増資(PO)を実施。英運用会社Baillie Giffordが出資（BG社はSeries C(2020/1)で$15M,
PIPEsで$49Mを投資済）。
• 米国防総省/空軍への機体納入を2024
年より予定（計$131 M)

株価推移(単位:$)

Joby 合併

18

Eve合併

16
14

Eve: United航空の出資・購入契約により
株価が上昇

Joby:
Delta航空の出資

Lilium合併

12

Joby: 公募増資
(Baillie Gifford)

10
8＜SPAC IPO＞
✓ Qell Acquisition Corp (2020/9)⇒Lilium 買収✓ Zanite Acquisition Corp (2020/11)⇒ Eve Holding 買収✓ Reinvent Technology Partners:(2021/2) ⇒Joby買収

64
202020/112021/22021/5

出所: BloombergよりJIC作成(C) JIC. All Rights Reserved.

2021/8

Lilium:増資

2021/112022/2

EVEX US Equity

2022/52022/8LILM US Equity

2022/112023/22023/52023/82023/11JOBY US Equity*時価総額は2023年12月15日時点

49

SPAC: プロセス概要• SUは上場空箱会社であるSPACと合併することにより、IPOのプロセスを経ずに比較的速やかに上場。

②合併候補選定~合意①SPAC IPO
• SPACは、ユニット（株式・ワラントの組み合わせ）を発行して一般投資家から資金調達。
• SPAC設立の発起人であるスポンサーは、少額出資の上、インセンティブとして、将来の合併成立時に発行済株式20%相当の普通株式に転換される種類株式を受領する。
• スポンサーは、FPA (Forward Purchase
Agreement : 将来の合併成立時に一定の追加出資を約束する契約) を締結することにより、SU・一般投資家に対して、案件成立に関するコミットメントを示すことが多い。

スポンサー
少額出資($25,000+
IPO経費相当分)＋FPA(Forward
Purchase
Agreement)

種類株式*+ワラント(*本種類株式は合併が成立しなかった場合無
効となる)

SPAC

信託勘定

• SPACはターゲットを探索・選定。
SPAC株主総会にてSUとの合併を決議。

• 合併相手となるSUが気に入らないSPACの投資家は、払い込んだ投資金額の償還も選択可能（現金＋経過利息)。
• 従って、SUとしては、合併契約時点で期待していた現金を得られないことがある。
• 別途、SPACは機関投資家との間でPIPEs調達契約(Private Investments in Public Equities) を締結し、追加資金を確保することが一般的。
• さらに、SPACはヘッジファンドに対してフィーを支払って新株売付権 (ELOC (Equity
Line of Credit))を確保し、今後数年間の必要資金を賄う算段をつけるケースが増えている。

ターゲット
会社

SPAC
合併

清算まで預託する)ユニット（普通株式＋ワラント）

信託勘定• SPACとSU合併により新統合会社が成立。
• 新統合会社は、信託勘定の残余現金に加えて、
PIPEsから得られた資金で事業運営を開始(FPA/ELOCによる追加資金調達手段も留保)。
• SPACスポンサーおよびSU元株主は通常６~12か月のロックアップに服する。
• ワラントは、統合日から5年後まで行使可能。

スポンサー /
一般投資家
投資資金
(PIPEs)

統合新会社(上場会社)
投資資金(残余現金)

現金 (合併発表/SPAC
投資資金
1株 $10③合併後(現金償還を
選択した)
一般投資家

信託勘定

一般投資家
(C) JIC. All Rights Reserved.

50

SPAC: 現在の市場• 2021年末以降、SPAC合併ディールは低迷しており、成立事例は少数に留まっている。
• ディール成立時に現金での償還を選択するSPAC投資家が多いことから、所要資金確保のため別途の資金調達も併用する等の工夫が凝らされている点が特徴。
• 事業化の確度が高いと評価されるDTSUにおいては、SPAC合併は引続き調達手段として機能。
米国SPACの足元動向(2023年10月時点)

米国SPAC合併ディール• 2023Q1～Q3までのSPAC合併成立案件67件中、21件はバイオ含むハードウェア系。

<米国SPAC合併ディール金額/件数推移(全体)><金額 ($ B)>

500

200

300

150

200

100

100

50

0

0
2019 2020 2021 2022 2023
完了

計画中

統合会社
投資家

(eVTOL事例参照)

計画中＜DTSUのSPAC合併ディール(例) ＞
SPAC
スポンサー

直近期
(2022)
損益

合併時期
調達額

合併時SU
評価額

宇宙探索/インフラ/サービスInflection
Point

▲6
百万
ドル

2023/2,
63百万ドル(PIPE 26百万
ドル等を含
む) ※1

815
百万ドル

電力変換製品の設計・製造

Rice
Acquisition
Corp. II

▲54百万ドル

2023/6,675百万ドル(PIPE 540百万ドル含む)

1,463
百万ドル

SU ・事業内容

Intuitive
Machines

NET
Power

※1 上記とは別途、2023年9月にはPIPEにより20百万ドルを追加調達した。また、合併時に50百万ドルのELOCも設定済(現状、未行使）。

(C) JIC. All Rights Reserved.

• 合併時のSPAC投資家の現金償還選択による資金流出に備えて、必要資金を注入するため私募調達(PIPEs)をアレンジすることは従前から一般的であった。足元では、FPA/ELOCによって資金調達余地を確保することが増えている。
• また、VC・事業会社などの既存投資家が、PIPEs
による調達を継続するケースもある。

2019 2020 2021 2022 2023
完了

• 2022年以降、SPACがSUと合併する際、現金での償還を選択する投資家が増加 （2023Q1(28案件)の平均償還率は93%）（前頁参照)

<件数>

250

400

SPAC
投資家

スポン
サー

• SPACは上場から2年以内に合併の目途が立たなけ
れば、資金を返還の上、清算することが義務付けられている。2021年に設立されたSPACの償還期
限が2023年末に集中するため、これらのSPACス
ポンサーが探索等を積極化している。
• 日本含むアジア企業をターゲットとするスポンサーが増加傾向にある。※2

ターゲッ
ト会社

• キャッシュフローがポジティブで設備投資等で多額の資本を必要としない企業が合併候補となるケースが多い。ただし、DTSUであっても、既に一定数の顧客/パイプラインが存在する等、事業化の確度が高い先であれば、合併対象となり得る。

※2 ベトナムのEVメーカーVinFast (2023/8, 評価額$27B)が大型案件として注目を集めた。日本企業も複数社が2023年にSPACによる調達を行っている。
出所: SPAC Research, ICR, 各社開示、報道よりJIC作成
51

参考: オープンエンド投信• 一部の米国オープンエンド投資信託は、未上場株に対しても投資を実施している。一時は、Space X、
Uber、等の著名SUに積極的に投資を行っていた。
• 但し、オープンエンド投資信託は投資家からの解約請求に備えるため、一定の流動性を確保する必要があることから、未上場株に対するアロケーションには限界がある。従って、未上場株に対して大口の投資ができるのは、一部の大型ファンドに限られる。

投資信託(Mutual Fund)のSU投資• オープンエンド型投資信託は、投資家からの解約請求に備えた流動性確保が必要であるので、規制上、未上場株
式の組入れ上限が設けられている（15%）。
• FidelityやT Rowe PriceがSU投資に積極的である。特にFidelityは、未上場時代のUber (Series Eをリード)、
WeWork、SpaceX、Snapchat、Airbnb等に投資したことでも知られる。

Fidelity Growth Company Fundの例• 米国内外の“グロース株”に投資。
• 2023年10月時点の投資額 $ 31 Bのうち、未上場株式の比率は5.7% ($1.7 B)。未上場株式のNAVは公正価値評価。
未上場株式,

その他,
0.3%

5.7%

上場株式, 94.0%

出所: Fidelity Growth Company Fund, October 2023 Monthly ReportよりJIC作成(C) JIC. All Rights Reserved.

52

参考: エバーグリーンファンド(Sequoia)• Sequoiaは欧米のVCファンドオペレーションを再編成して、単一の永続ビークルであるThe Sequoia Capital
Fundを組成。同ビークルを通じて、未上場株ファンドへの投資ならびに上場株への投資が両立する体制
へ移行。

＜従来＞
LP

LP
↓払込

LP

LP

↑分配

LP
↓払込

LP

LP

↑分配

LP
↓払込

LP
↑分配

ファンドA
（Closed-end型）

ファンドB（Closed-end型）

ファンドC（Closed-end型）

↓出資

↓出資

↓出資

SU

↑回収（代金・上場株）

SU

SU

SU

↑回収（代金・上場株）

SU

SU

SU

↑回収（代金・上場株）

SU

SU

スタートアップ、LP投
資家双方において、
ファンド期間が制約となってきた。
特に、クロスオーバー投資家として、上場株
投資（AUM$85B*のう
ち$45B**）を増やす
中、VCモデルの期間構造がボトルネックに。
＊PitchBook: **PitchBook 2021/10時点情報＜2022/1～＞
LP

LP

LP

LP

LP
↓設定

LP

LP

LP

↑解約

The Sequoia Capital Fund
(open-end型）

サブファンド持分、上場株、現金を運用する
Evergreenタイプのビークル↑回収（現金・上場株）

↓出資

SU

LP

サブファンドA（Closed-end型）

サブファンドB（Closed-end型）

サブファンドC（Closed-end型）

↓出資

↓出資

↓出資

↑回収（代金・上場株）

SU

SU

SU

Sequoia CapitalのLP投
資家は、2年間のロックアップ期間以降は年に2回、自らの持ち分を売却することが可能。

↑回収（代金・上場株）

SU

SU

SU

↑回収（代金・上場株）

SU

投資サイドでは、投資先企業への長期支援が可能（IPO前後等）となり、暗号資産や、
シード投資プログラム
等もより柔軟に投資可能。

SU(C) JIC. All Rights Reserved. 出所: “The Sequoia Capital Fund : Patient Capital for Building Enduring Companies” (Roelof Botha)等よりJIC作成

53

まとめ: 長期投資ビークル類型• 以上みたように、長期投資ビークルはDTSUへの資金供給手段としても利用されている。
• 一部の公的投資機関は、長期資金供給の担い手としての役割を期待して長期投資ビークルへ支援を行っている。
通常のVCファンド①長期型
VCファンド

②上場VC

③SPAC

④参考:
オープンエンド
投資信託⑤参考:
エバーグリーン
ファンド

期間

10年＋α

15年~20年＋α

無期限

無期限(合併完了後)

無期限

無期限

形態

LPS

LPS

上場投信・
上場会社

株式会社

非上場投信

LPS/非上場投信

合併完了後は上場企業として継続的に資金調達が可能。

個人投資家にとって馴
染のある形態と条件であるのでファンド募集
活動が容易。

LP投資家はロック
アップ期間(e.g.2年)後は持分売却可能。
募集にはGPとしての実績/ブランドが必要。

器の存続期間が無限なので、投資から回収までに長期を要す
るDTSU投資にも向く。

合併時に特定の企業を選択。それ以降は、新規の組入れは行われない。

解約請求に応じるための流動性を必要とする。
仕組みとしては無期限
従って、一部の大型投であるため、DTSU投信を除いて、非上場資にも向く。
SUへの投資への組み入れ比率は高めにくい。

• Fidelity• T Rowe Price• The Sequoia
Capital Fund
• “2050”• Sutter Hill
Ventures• (なし)• (なし)

募集
活動

機関投資家に馴染みのある形態と条件であるのでファンド募
集活動が容易。

上場銘柄として価格と内容が明示されて機関投資家に馴染み
いるぶん、多様な投のある形態であるが、資家からの資金を集期間が通常よりも長めやすい。
いものは好まれない。
簿価割れ(PBR1倍↓)
時の募集は課題。

SU
投資

投資から回収までに長期を要するDTSUへの投資には不向きな器である。

器として期間が長い
ので、投資から回収までに長期を要する
DTSU投資にも向く。

事例• Flagship
Pioneering• BreakthroughEnergy• The Engine• Molten Ventures• Seraphim Space• Reinvent
Technology
Partners (Joby
Aviationと合併)

公的
投資
機関
関与

• 各国公的投資機関がLP出資• 欧州投資銀行が出資• 国際金融公社が出資• 取引所上場時にアンカー投資家として投資、その後も継続投資(BBB)• (なし)

54

6. まとめ(C) JIC. All Rights Reserved.

55

まとめ
• 海外の公的投資機関による支援策や新たな投資ビークルの試行はまだ初期的段階にあり、その成否の見極めはこれからとなる。本邦においては、海外公的機関の支援策や投資手法の最新動向を参考にしながら、DTSU育成に資するファイナン
ス環境作りを継続していくことが望ましいと考えられる。

レイターステージ投資 課題背景（再掲）
現状評価

公的投資機関の取り得る対策
VCファンドサイズ
拡大支援 (LP出資)• 民間VCが大型投資が可能となるよう、
ファンドサイズ拡大をLP出資により支援

DT支援プログラム(直接投資/
協調投資)• 「直接投資」プログラムを導入している
海外機関が多い(仏/Bpifrance等)
レイターステージの資金不足へ直接焦点を当てて、長期/大規模投資が可能なプログラムを設置 (ドイツ/DTCF)• 英/BBBのように、民間GPとのリスク
シェアが可能な「協調投資」プログラムを導入することも検討可

DT支援プログラム(専門人材配置/機関連携)• 科学技術評価に専門性を有する特化型
VC(GP)等を支援、もしくは直接 (ドイツ
/DTCF) 、機関連携の中で直接運営する(カナダ/SDTC/BDC)• シード期から資本政策も含めて一気通貫
支援することにより成功確率を高めることも期待

投資ビークル
普及支援• SPACや長期的な支援が可能なビークル（上場型ファンド等）に政策的に投資、普及支援を行うことも検討可 ※(UK/BBB)

将来予測①DTSUの投資採算の見極めが難しいEXIT時 時価

高度な
投資判断

②DTSUに対して長期資金を大規模に投資できる投資家が不足
している

大規模投資

長期投資

※ 海外の各プログラムはまだ導入されてから日が浅く、まだ試行的段階。
※ 東京証券取引所も「SPAC制度の在り方等に関する研究会」を設置したほか、「ベンチャー
ファンド投資法人」の上場制度に関する見直しの検討についても公表している（2021年) 。
仮に導入される際には、アンカー投資家/カタリストとしての投資も検討可能。
(C) JIC. All Rights Reserved.

56

7. Appendix(C) JIC. All Rights Reserved.

1

日本のDTSU向け公的支援

2

アセットオーナーによるDTSU投資

3

Venture Creation Model

4

過去のDTSUの量産化

5

日本のVC

57

Appendix 1：日本のDTSU向け公的支援(C) JIC. All Rights Reserved.

58

レイターステージのDTSUの資金調達源• レイターステージDTSUの主な資金調達源は以下の通り。次葉以降、我が国における公的制度のうち、特にDTSUに焦点を絞った制度であるDTSU支援事業※1とDT債務保証制度※2を概観する。
Later
Stage
向け

概要

大学プログラム /GAP FUND 等-

研究資金の他、事業化に向けた実証実験を行うための補助金を提供。

財団/基金・アクセラ/
インキュベータ-

スタートアップ育成プログラムを運営し、補助金・エクイ
ティ等の形式でシード～アーリー期を支援。

多数

政府/公的機関〇

補助金/公共調達プログラムにより支援を実施。

DTSU支援事業(NEDO)
日本版SBIR/政府調達 ※3

大企業〇

スタートアップのパイロット版作成に資金を提供。POCの委
託等も。

少数

政府/公的機関/
銀行等〇

公的機関による融資/保証。銀行等によるデットの提供。

DT債務保証(中小機構)
資本性ローン(JFC) ※4

エンジェル

〇

起業経験者等エンジェルがシード期SUを中心に支援。

少数

VC

〇

科学技術関連の専門知見を有し、長期支援を行うVC。

多数

大企業 / CVC〇事業開発の補完、R&Dアウトソースの一環として投資。

多数

その他機関投資家〇

SWF・年金・HF(ヘッジファンド)・PE(プライベートエクイ
ティファンド)・AM(運用会社)・ファミリーオフィスなど。

少数

公的投資機関〇VCファンドを通じた資金提供のほか、DTSUへの直接投資、VCとの協調投資を実施。

官民ファンド等

IPO/SPAC、M&A〇

採算確保前のDeep Tech企業の一部はIPO、SPACによる資金調達を実施。特に2020-2021年に掛けてはSPAC利用が急増。

SPACは未導入

調達源

補助金・
公共調達

デット

エクイティ

EXIT

日本の場合
多数

※1 ディープテック・スタートアップ支援基金／ディープテック・スタートアップ支援事業※2 ディープテックベンチャーへの民間融資に対する債務保証制度 (革新的技術研究成果活用事業円滑化債務保証制度 )※3 日本版SBIR、その他の公的支援については、経済産業省ウェブサイト「スタートアップ支援策」を参照 https://www.meti.go.jp/policy/newbusiness/startup/index.html※4 資本性ローン(挑戦支援資本強化特別貸付)の詳細については、日本政策金融公庫ウェブサイトを参照 https://www.jfc.go.jp/n/finance/search/57_t.html
出所: Harvard Business School, “Note on Funding Deep Tech Startups” (April 13, 2020)等を参考にJIC作成。

(C) JIC. All Rights Reserved.

59

DTSU支援事業(2023年～)• DTSUの支援のため、従来のように単年度の予算措置ではなく、複数年に亘る支援を可能とする基金として1,000億円を用意(2023～2027年)。
• 支援対象とするDTSUは、“技術の確立や事業化・社会実装までに長期の研究開発と大規模な資金を要し、リスクは高いものの国や世界全体で対処すべき経済社会課題の解決にも資すると考えられる革新的な技術の研究開発に取り組んでいる” DTSU。

• 本事業は、パートナーVC等※1の投資先SUに対して、その助成対象費用※2の2/3 までを助成するもの。既存プログラム(STS、PCA※3) の支援対象よりも後ろのフェーズ(量産実証・DMP)までを
カバー。
➢

ス
テ対
ー象
ジ
支
援
事
業

更に、実用化研究開発(STS、PCA)、量産化実証(DMP)、海外技術実証などを最長6年間に亘って連続して支援する
一気通貫支援※4も開始。

試作品開発

初期段階の生産

量産実証

商用量産（ステージ/時間）実用化研究開発支援(前期; STS※3)

実用化研究開発支援(後期; PCA※3)

量産化実証支援(DMP※3）

海外技術実証支援
一気通貫支援※1: パートナーVCとは、業としてスタートアップへの投資機能を有し、DTSUの事業化支援機能を有する法人等（VC等、 CVC）。
※2: 例えば、DMPの商用量産を控えたスタートアップに対する助成対象費用には、量産実証に向けた生産設備・検査設備等の設計・製作・購入・導入・運用費用
や、建屋の設計・工事費用等が含まれる。
※3: 支援プログラムの呼称。STSはSeed-stage Technology-based Startups, PCAはProduct Commercialization Alliance, DMPはDemonstration development for
Mass Productionの略。
※4: 次ステージへの移行可否を判断するステージゲート審査においては、一定のマイルストーンを予め決めておき、その点をクリアしているかを確認する運用を行う。事業進捗を踏まえて、各ステージの期間短縮/延長や計画変更などを柔軟に運用しながら、中長期的な支援を行う。
(C) JIC. All Rights Reserved.

出所: 国立研究開発法人 新エネルギー・産業技術総合開発機構 (NEDO)、経済産業省資料よりJIC作成

60

ディープテックベンチャー向け債務保証制度(2021年～)• DTSUの量産体制整備のための資金等に係る民間金融機関からの融資に対し、中小機構が債務保証を行う制度。
<制度設立の背景>• DTSUのように、事業化・収益化までの期間が長く、且つ必要資金が大規模なSUにおいて、継続的な成長を見越した資本政策の一環として、株式よりも低コストなデットによる資金調達のニー ズが高まっている。
• 一方、一般的な企業に比してDTSUは担保資産が僅少であり、事業見通しが不安定である等のため、民間金融機関の与信判断の難易度が高い。結果、民間金融機関からのDTSU向け与信が積み上がらず、実績が上がらないため与信ノウハ
ウも蓄積しない、という悪循環に陥っている。
• こうした状況を踏まえて、事業計画を認定されたDTSUが、経産大臣に指定された民間金融機関から行う一定の借入れについて、中小企業基盤整備機構が債務保証する制度を創設。
<利用実績 (開示分)><保証制度概要>• 保証限度：25億円• 保証割合：借入の元本の50％• 保証料：原則0.3%（有担保)、0.4%(無担保)• 保証期間：運転資金:5年以内 設備資金:10年以内
指定金融機関等

①申請
②指定

(
)

独
中
小
機
構

企業

⑥債務保証

⑤貸付

スタートアップ

③計画申請
④計画認定

経
済
産
業
大
臣

融資額

保証額

WHILL

7億円

3.5億円

OPN Holdings(旧: SYNQA)

50億円

25億円

ispace

50億円

25億円

Craif

15.2億円

7.6億円

アストロスケール
HD

50億円

25億円

Synspective

50億円

25億円

DAIZ

17億円

8.5億円

QPS研究所

50億円

25億円

出所: （独）中小企業基盤整備機構ウェブサイト、経済産業省資料(「産業競争力強化法における 革新的技術研究成果活用事業活動計画について」)よりJIC作成(C) JIC. All Rights Reserved.

61

Appendix 2： アセットオーナーによるDTSU投資 (Temasekの例)

アセットオーナーの中でも、DTSUへの投資に積極的なTemasekを概観する。シンガポール政府のDTSU政策(食料、量子コン
ピューター等）と連動した投資を行っている。

(C) JIC. All Rights Reserved.

62

Temasek 基礎情報
• 国営企業の株式管理を起源とする政府系投資会社であり、未上場企業投資をはじめとする非流動資産比率が高い。近年はサスティナビリティや脱炭素をテーマとした投資に注力。
設立
経緯• 1974年にシンガポール政府が保有していた株式資産等運営や政府系企業管理の目的で設立された政府系
投資会社• 傘下企業の上場で得た株式の売却益などを元手に、国内外の企業への投資活動を積極的に展開。その経緯より、非流動資産比率が高い（53%/2023年3月）

投資テーマ• 下記4テーマにポートフォリオの30%を配分する計画：➢ Digitization（ソフトウェア 等）➢ Sustainable Living（脱炭素 等）➢ Future of Consumption(オムニチャネル 等)➢ Longer Lifespans(ライフサイエンス 等）

ESG
目標• ポートフォリオ企業における脱炭素化目標➢ ポートフォリオに起因するCO2排出量を2030年までに2010年比で半分に削減➢ 2050年までにCO2排出量ネットゼロを達成• 目標達成のための取り組み➢ サステナビリティ関連の評価をDDプロセスに組み込み（carbon price 等）

ポート
フォリオ
地域分散

2023/3時点のポートフォリオ残高(S$ 382 B)の地域別
比率(%)

12

4

28

21
22
13

シンガポール中国
その他アジア
米州
欧州・中東・アフリカ
豪州・ニュージーランド

出所：Temasekウェブサイト、各種資料よりJIC作成(C) JIC. All Rights Reserved.

63

TemasekのDTSU投資• 自社直下組織、ならびに外部連携組織を通じて様々な分野のDTSUへ投資を行う計画。
取り組み内容グループ内外分担・連携

Temasek
グ
ル
ー
プ

外
部
連
携

xora

• 主にシード・アーリーステージのDTSUに特化して投資

Vertex• （DTSUに特化せず） Innovation/DX、ヘルスケア/テクノロジー関連企業を中心に投資

Pavilion• （DTSUに特化せず）北アジアや東南アジアのSU、VCおよびPEに投資。2020年には約1,000億円の日本専用ファンドを組成

Gen
Zero

• 2022年6月にS$5Bを運用資金として新設。CO2排出量ネットゼロの世界に向けた、脱炭素化の加速を目指す投資プラットフォーム• 投資対象は、Technology-based Solutions（気候変動対応技術により脱炭素社会の実現に貢献）、Nature-based Solutions（自然生態系の保護と回復を支援し、地域社会や生物多様性に恩恵を与えながら温室効果ガス削減に貢献）、Carbon Ecosystem Enablers（効果的、効率的かつ信頼性の高いカーボンビジネスエコシステムの開発を支援）

Black
Rock

• 脱炭素投資パートナーシップ。脱炭素化ソリューションの推進に焦点を当てたLate Stage VC
及びEarly Growth PE投資のUS$1B規模のファンド設立• 産業・インフラ素材・プロセス革新や電力貯蔵、自動運転、電力網信頼性技術等が投資の対象

食料
自給

Asia
Sustainable
Foods
Platform• 政府は食料自給率を2030年までに30%に向上させる“30 by 30”を掲げ、food security領域では資金面・非資金面の両方で支援が拡大。Temasekは$8B以上投資し、30以上のSUの内、1/4以
上は$1B以上のバリュエーション（2021年時点）• 本プラットフォームを通じてフードテック企業に製品開発から商業規模の拡大までのライフサ
イクルを通じてソリューションとサポートを提供

IP
実装

NUS
/NTU

• テマセク、シンガポール国立大学（NUS）、南洋理工大学（NTU）で、知的財産（IP）に関し、DTSUへの技術ライセンスや転移を迅速化する枠組みを構築 ($ 75M投資）

脱炭素

出所：Temasekウェブサイト、各社開示資料、各種資料等よりJIC作成(C) JIC. All Rights Reserved.

64

シンガポール政府の政策とTemasekの投資• TemasekはDTSUシード・アーリーに特化したxoraも含め、政策に基づき投資対象を定め、その実現のために長期的な視点で支援。
政策とDTSUへの寄与

RIE
2025
(研究・イノ
ベーショ
ン・企業に
関する
5ヵ年計画)

ITM
2025
(産業
変革
マップ)

30
by30

• 大学・研究所等の基礎研
究能力の強化、企業イノ
ベーション活動支援・起業家育成、その他新規研
究分野へ予算(S$25B)の75%を配分

• 5つのセクター (エレクトロニクス、精密エンジニ
アリング、エネルギーお
よび化学、航空宇宙、物流) のビジネスモデル革新・新技術導入を促す
ロードマップを刷新。

• シンガポール・フードス
トーリー研究開発プログラ
ムより1億4400万ドルの研究資金が提供され持続可能な都市型食品生産、未来型
食品、食品安全科学の研究開発を促進。

(C) JIC. All Rights Reserved.

個別施策（例）

量
子

半
導
体
ナ
ロノ
ジテ
ーク
ノ

食
料

• 量子技術発展のため、シンガポール国
立大学（NUS）内に量子技術センター（CQT）設立• 宇宙ベースの量子通信システムを開発しているSpeQtral社がスピンオフ。
NUSより技術ライセンス供与され、CQT研究者を採用• RIE2025において、「半導体業界の変
革、企業の競争力の強化、業界に新しい視点を取り込める強力な人的財源の育成がシンガポールの戦略上不可欠」とあり、半導体関連技術発展を重視

長期投資・支援政策に関連する長期投資• Temasek傘下のシード・アーリーDTSU投資ビーク
ルであるxoraがリードして
SpeQtral社の増資引受• 同様に、半導体および太陽電池の開発技術を提供する
Cosmos innovation社の増資をxoraがリードして引受IPO後の継続投資• RIE2025「マテリアルズ・インフォマ • Nanofilm technologies社がテ ィクス、ナノエレクトロニクス等の IPO時にアンカー投資家とし新しい分野での研究を強化」て支援、その後も継続投資
ライフサイクルを通じた支援• 政府は食料自給率を2030年までに30% • S$8B以上（30社以上）投資（2021年時点）に向上させる“30 by 30”を掲げる• food security領域において、独自のエコ • Eat Just社には製品開発から商業規模拡大まで、ライフシステムをシンガポール国内で構築サイクルを通じて支援

出所: Temasekウェブサイト、シンガポール政府、JETRO資料よりJIC作成

65

Appendix 3：Venture Creation Model(ライフサイエンスにおける取組)(C) JIC. All Rights Reserved.

66

Flagship Pioneering 基礎情報
• 自社内で研究・開発した技術をSUとして立ち上げ、そこへ投資するモデルを持ったVC。

基礎情報
正式名称

設立

投資形態

◼ Flagship Pioneeringファンド
ﾌｧﾝﾄﾞ設計

10-12 年

◼ 1999年NewcoGenとして設立 (2016年に現名称へ変更）。
✓ 創業者/CEOの Noubar Afeyanは、Biochemical
Engineeringの博士号保有者 (MIT, 1987年) 。

◼ 投資先は主に自社内部の発明に基づく企業（ in-house inventions and innovations）➢ そのため、起業家・ディールフロー・DDという概念が存在せず、すべてin-houseにて行われる➢ ただし初期の10年ほどは一部外部企業へのシード投資も行っていた模様

AUM
研究/投資
領域

ﾈｯﾄﾜｰｸ$14 B (2021年設立の旗艦ファンド(VII)の金額規模は$3.4B)◼ ライフサイエンス領域を中心に開発・投資➢ 医療・医薬品・AI 等◼ 外部機関とパートナーシップを結び開発を行っている模様➢ Cystic Fibrosis Foundation(嚢胞性線維症財団)➢ Novo Nordisk (製薬会社）◼ 独自の４つのプロセスによりSUを育成① Explorations✓ 外部の専門家も交え、仮説の検証を実施（１年間で80～100回実施）

投資
ﾌﾟﾛｾｽ

① ProtoCos✓ プロトタイプのSU化（年8～10社ほど立ち上げ）① NewCos✓ SUとして組織化され、経営層を確立（年6～8社が到達）① GrowthCos✓ スピンアウト（2013年以降25社がIPO）◼ 2010年にmRNAの使用に関するデータをNoubar Afeyan
がレビュー
（ご参考）
モデルナ
の経緯
*一部省略

◼ 同年には、調査・実験を開始し、特許申請➢ 2013年アストラゼネカと提携し、メッセンジャー
mRNA治療薬™を開発◼ 同年、DARPAより$25 Mのグラントを受給➢ 2015年、 $450 Mの資金調達◼ 2018年にIPOにより$7.5 Bを調達

出所: Flagship Pioneering ウェブサイト、 “Institutionalized Entrepreneurship: Flagship Pioneering” HONG LUO et al. （2018）(C) JIC. All Rights Reserved.

67

Flagship Pioneering プロセスイメージ• Flagship Pioneeringでは、フェーズを経るごとに投資先プロジェクトの選別が行われる。プロ
ジェクトが法人化されて以降のフェーズからは外部からの出資を徐々に受け入れる。

Spin out
プロセス
イメージ

100%
FlagshipPioneering
出資比率
イメージ

Phase 1

Phase 2Phase 3Phase 4

Explorations

ProtoCo

NewCo

GrowthCo

Flagship Pioneering保有ファンドによる出資

初期段階では80-100％の保有率

Arch Venture Partners等ほかのLife Scienceに強いVCによる出資

50%
保有ファンドは一般的（VC出資条件（2/20％、10年＋α）な
ストラクチャーのもと、通常の投資家（年金基金など）で構成

IPO段階でも高い保有率（40-60％）を維持

0%(C) JIC. All Rights Reserved.

出所: Flagship Pioneering ウェブサイト、 “Institutionalized Entrepreneurship: Flagship Pioneering” HONG LUO et al. （2018）68Appendix 4：ケーススタディ: 過去のDTSUの量産化 (EV)(C) JIC. All Rights Reserved.

69EVスタートアップ• 2000年代以降、多くのEVスタートアップが生まれた。EVは開発および量産段階でそれぞれ数
百億円規模の資金が必要となるほか、ハードウェアに関連した設備投資/品質・コスト管理のハードルが高い。そのため、①長期/多額の資金の調達力、②高度な技術力・技術戦略(パートナー戦略含む)の有無 、がそれぞれの成否を分けた。
EVスタートアップの例*1

EV開発と資金需要
①試作

②開発

③量産

①

試作
・開業・資金調達の上、試作車を開発②

開発
・試作車をベースとし、安全・環境規制等を満たす量産モデル開発
・～数百億円投資が必要③

量産
・量産にあたり、工場建設、人員確保、部品サ
プライヤー調達網を構築等実施
・数百億円規模の投資が必要

④

①試作

④販売

販売
・部品を調達し、品質を満たす量産車を適切な納期で生産の上、デリバリー実施（コスト低減・自立商用化）

設立: 2003
開発: 2004量産: 2008黒字化: 2019

(C) JIC. All Rights Reserved.

④販売

Elon Musk氏の継続的な投資、VCからの出資に加え、連邦政府ローン(465百万ドル)により量産準備•

重要部品バッテリーを技術・資本力あるパナソニックより調達。開発でロータス、量産でトヨタ・GMと技術提携し、「死の谷」を回避

①試作

②開発

③量産

④販売

• 量産段階までに、連邦政府ローン529百万ドル含む、計10億ドル以上調達

設立: 2007
量産: 2011被買収: 2014

• 量産車を納車するも、スタートアップより調達した
重要部品バッテリーの不具合で二度リコールを起こし、生産停止。その後、中国部品メーカーが同社を
買収*2
②開発

③量産

④販売

• 開発に参加する企業からの協賛金2千万円で資金調達。累計約100社が参加＊1 商用車よりも生産台数が多く、より多額の投資を要する傾向がある一般車EVメーカーより代表的な企業を選定。

出所：日経ビジネス、日本経済新聞、INITIAL等各種資料よりJIC作成。

③量産

•

①試作

＊2 Karma Automotiveとして事業承継。一方、同社創業者はEV会社Fisker Inc.を別途設立。

②開発

設立: 2009
試作: 2011清算: 2017

• 海外生産計画はあったものの「信頼性・耐久性・安全性」を満たす開発に必要な資金を調達できず
会社清算

70

Teslaの歴史① (上場前)(単位：百万ドル)

Teslaマスタープラン１ (2006/8)
1. スポーツカーを作る
2. その売上で手頃な価格のクルマを作る
3. さらにその売上でもっと手頃な価格のクルマを作る
4. 上記を進めながら、ゼロエミッションの発電オプションを提供

時価
総額(単位：百万ドル)

2003
Tesla創業(2003/7)

出来事

事業

創業者は
EbrehandとTarpenning

2004
Elon Muskの投資(2004/4)
ロードスター原型(2004/11)

2005
LotusからEliseの車台提供を受ける契約(2005/7)

2006
ロードスター発表(2006/7)

2007

2008

Eberhard CEO解任
Ze’ev DroriがCEO就任(2007/8)

ロードスター生産開始(2008/3)
Elon MuskがCEO就任(2008/10)
人員削減(2008/10)

2002年6～7月• eBayによるPaypall買収（$1.5B）。Muskは税引
後$180Mを受領。
• MuskはSpace Xを創業（その後、数年間にMuskは
個人資産$100MをSpace Xへ投下）。

シリーズA(2004/4)
調達額 $7.5M
Post $22.87M

主な
資金
調達

Elon Musk,
Compass
Technology
Partners

投資家

2009
Model S発表(2009/3)
ダイムラーとの戦略提携(2009/5)
パナソニックとの電池提供契約(2009/7)
ロードスター（ 2008/3～2012/1 ）シリーズD(2007/5)
調達額 $40M
Post $264.6M

Convertible Note(2008/2)
調達額 $ 40M

Convertible
Note(2008/12と2009/2～3)
調達額 $41M

シリーズE(2009/5)
調達額 $50M
Post $603M

シリーズF(2009/8)
調達額 $83M
Post $802M

Elon Musk,
Valor Equity
Partners,
Compass
Technology
Partners

Elon Musk,
VantagePoint,
Capricorn Investment,
Google,Valor Equity Partners,
Compass Technology Partners,
Draper Fisher Jurvetson,
J.P. Morgan (DBL Partners),
Larry Page, Sergey Brin, Nick
Pritzker,Elon Musk,
Technology Partners,
VantagePoint,
Valor Equity Partners,
Martin Eberhard,
Marc Tarpenning

Elon Musk,
Valor Equity
Partners,
Technology Partners,
VantagePoint,
Jasper Holdings,
Westly CapitalPartners

Elon Musk,
Valor Equity
Partners,
Technology
Partners,
JasperHoldings,
WestlyCapitalPartners

ﾀﾞｲﾑﾗ-($50M)

ｱﾌﾞﾀﾞﾋﾞ($65M)
ﾀﾞｲﾑﾗｰ($7M)

シリーズB(2005/2)
調達額 $13.0M
Post $35.12M

シリーズC(2006/5)
調達額 $40M
Post $87.56M

売上高

-

-

-

-

-

15

112

税引利益

-

-

▲12

▲30

▲78

▲83

▲56

営業CF

-

-

-

-

▲53

▲52

▲81

投資CF

-

-

-

-

▲10

▲12

▲14

FCF

-

-

-

-

▲63

▲64

▲95

-

-

-

-

45

56

155

財務CF

(C) JIC. All Rights Reserved.

71

Teslaの歴史② (上場後)
Teslaマスタープラン2 (2016/7)
1. バッテリー ストレージとシームレスに統合されたソーラールーフを作る
2. EVの製品ラインナップを拡大する
3. テスラ車の実走行から学び、安全なセルフドライビング能力を開発する
4. 車を使っていない間、その車でオーナーが収入を得られるようにする

時価
総額(単位：10億ドル)(単位：百万ドル)

2010
出来事

2012

2011

NUMMI工場を取得(2010/10)

Model X発表
(2012/2)

トヨタと業務資本提携(2010/10)

主な
資金
調達

投資家

連邦政府ローン
返済(2013/5)

2014

2015

IPO・割当(2010/7～11)
調達 $268M
Post $1.6B

一般投資家,

連邦政府

トヨタ($50M),
ﾊﾟﾅｿﾆｯｸ($30M)

2017

2018

Model 3発表
(2016/4)
SolarCity買収及びギガファクトリー2（太陽光発電関連)(2016/11)

ダイムラーとトヨタ
はTesla株を売却(2014/10～12)

モデルX（2015/9～）※1 ATVM プログラム(Advanced Technology Vehicles Mfg.)
先進技術を利用した自動車やそれらの部品を製造する国内設備の整備・拡張、また新工場の建設に対して エネルギー省が融資を行うもの。
2009年以降、支援先となったのは、①Ford($5,907M), ②日産($1,448M), ③Fisker($529M), ④Tesla($465M),⑤Vehicle Production Group($50M)、の5社（うち③と⑤は破綻）。

連邦政府からローンを調達※1(2010/1)
調達 $465M

2016

ギガファクトリー１（電池/EV部品製造)

モデルS（2012/6～）

ロードスター (2008/3～2012/1 )

事業

2013

新株公募・割当(2011/6)
調達 $231M
Post $3.0B

太陽光発電事業モデル3（2017/7～）

新株公募(2012/10)
調達 $222M
Post $3.2B

新株公募・割当(2013/5)
調達 $410M
Post $10.9B
Convertible Note(2013/5)
調達 $660M

Convertible Note(2014/3)
調達 $920M
Convertible Note(2014/3)
調達 $1.4B

新株公募(2015/8)
調達 $738M
Post $31.2B

新株公募(2016/5)
調達 $1.7B
Post $32.3B
その他SolarCity買収に伴う承継債務あり

新株公募(2017/3)
調達$399M
Post $44.2B
Convertible Note(2017/3)
調達 $966M
Senior Note(2017/8)
調達 $1.7B

一般投資家
Musk($40M)
ﾀﾞｲﾑﾗｰ($18M)

一般投資家
Musk ($1M)

一般投資家
Musk ($100M)

一般投資家

一般投資家
Musk ($20M)

一般投資家

一般投資家
Musk ($25M)

一般投資家

売上高

117

204

413

2,013

3,198

4,046

7,000(※2)

11,758(※2)

21,461(※2)

税引利益

▲154

▲254

▲396

▲74

▲294

▲868

▲674

▲,1961

▲976

営業CF

▲128

▲114

▲266

265

▲57

▲524

▲124

▲61

2,098

投資CF

▲180

▲176

▲207

▲250

▲990

▲1,674▲1,416▲4,419▲2,337

FCF

▲308

▲290

▲473

15

▲1,048▲2,198▲1,540

4,480

▲290

財務CF

338

446

419

635

2,143

1,523

3,744

4,414

573

(C) JIC. All Rights Reserved.

※2 上記売上高には、太陽光・蓄電池セグメントの売上高として、2016年:$181M、2017年:$1,116M、2018年:$1,555Mが含まれる。

72

Appendix 5：日本のVC

73

日本のDTSUへ投資する投資家の顔ぶれ• 銀行・証券・保険系VC、大学系VCがステージに跨って投資するなど参加頻度が高い。

主な投資家※（2021年以降）
件数上位15社( )内：件数

シード

Series A～B

Series C

Series D以降（延べ投資家数: 529)

(延べ投資家数: 1,836)(延べ投資家数: 465)

(延べ投資家数: 263)

①インキュベイトファンド (18) ①三菱UFJキャピタル (57)①SMBCﾍﾞﾝﾁｬｰｷｬﾋﾟﾀﾙ (13)①SBIインベストメント (9)②FUNDINNO (18)②SMBCﾍﾞﾝﾁｬｰｷｬﾋﾟﾀﾙ (42)②三菱UFJキャピタル (10)②第一生命保険 (4)③慶大KII (12)③SBIインベストメント (41)③SBIインベストメント (10)③The Carlyle Group (4)④リアルテックジャパン (11)④グローバル・ブレイン (23)

④グローバル・ブレイン (10)④海外需要開拓支援機構 (4)⑤ANRI (11)⑤みずほキャピタル (23)

⑤りそなキャピタル (6)⑤グローバル・ブレイン (3)⑥ﾌｭｰﾁｬｰﾍﾞﾝﾁｬｰｷｬﾋﾟﾀﾙ (11)

⑥リアルテックジャパン (21)

⑥みずほキャピタル (5)⑥三井住友海上キャピタル (3)⑦三菱UFJキャピタル (9)⑦ANRI (20)

⑦三井住友海上キャピタル (5)⑦ﾍﾙｽｹｱｲﾉﾍﾞｰｼｮﾝ (3)⑧Beyond Next Ventures (8)⑧東大IPC (19)⑧ジャフコ (4)⑧三菱UFJ銀行 (3)⑨京大 ｲﾉﾍﾞｰｼｮﾝｷｬﾋﾟﾀﾙ (8)⑨ジャフコ (17)⑨DGインキュベーション (4)⑨日本政策投資銀行 (3)⑩SMBCﾍﾞﾝﾁｬｰｷｬﾋﾟﾀﾙ (7)⑩Spiral Capital (17)⑩インキュベイトファンド (3)⑩岡三キャピタル (3)⑪イーストベンチャーズ (6)⑪インキュベイトファンド (16) ⑪リアルテックジャパン (3)⑪三菱UFJキャピタル (2)⑫東大エッジキャピタル (5)⑫三井住友海上キャピタル (16) ⑫東大エッジキャピタル (3)⑫SMBCﾍﾞﾝﾁｬｰｷｬﾋﾟﾀﾙ (2)⑬DRONE FUND（5)⑬東大エッジキャピタル (16)⑬京大 ｲﾉﾍﾞｰｼｮﾝｷｬﾋﾟﾀﾙ (3)⑬みずほキャピタル (2)⑭ディープコア（5)⑭ﾌｭｰﾁｬｰﾍﾞﾝﾁｬｰｷｬﾋﾟﾀﾙ (15)

⑭ニッセイ・キャピタル (3)⑭ﾌｭｰﾁｬｰﾍﾞﾝﾁｬｰｷｬﾋﾟﾀﾙ (2)⑮リバネスキャピタル（5)⑮Beyond Next Ventures (14) ⑮JIC VGI (3)⑮慶大KII (2)(※) 日本のDTSUが資金調達したラウンド（2021年以降）に参加した投資家を集計し、その参加頻度の高いものを表示。

(C) JIC. All Rights Reserved.

出所: INITIALよりJIC作成

74