野畑証券役員研修

投資信託制度の歴史（THE HISTORY OF INVESTMENT TRUST）
2021年10月１日（金）野畑経済研究所教授
畠山久志

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本日のポイント
１．投資信託制度とは何か（定義）
目的と特徴
２．投資信託制度の承継
３．オランダ 投資信託の嚆矢
４．イギリス 信託契約型と会社型
５．アメリカユニット・トラストとミューチュアルファンド
４．日本の投資信託制度
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投資信託の定義〇投資信託とは、証券代位による証券投資代行制度である。
江口行雄（『投資信託発展史論』

資本価値保全経営を経営上の指導原理とする、中産階級的中小投資家のための、職業専門管理による証券投資代行制度
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投資信託の目的と特徴
少額・分散
証券投資

目的
専門機関

安全・長期
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投資信託の構造
投資目的の限定自己証券の発行

他社の証券資本獲得
証券代位

投資対象の拡大
資金プール

特徴

分散投資
証券投資の機関

資本価値保全経営

信託精神

投資家利益の優位
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投資信託の代表的法形態（米英）

会社型

ミューチュアルファンド

契約型ユニットトラスト

広義投資信託狭義投資信託

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承継

アメリカ
オランダ

イギリス

日本
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投資信託制度の移入（承継）

オランダ

イギリス

アメリカ

• 1774• 1868• 1921

日本• 19418

投資信託の分類ー１
形態

購入時期

契約型
単位型
運用会社と信託銀行が信投資信託の立上げ期間
託契約を結ぶことにより組 (当初募集期間)にのみ購入成される投資信託できる投資信託
会社型
追加型
投資を目的とする法人を原則的に、投資信託が運設立することによって組成 用されている期間中いつでされる投資信託(投資法人) も購入できる投資信託
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ー２
参加者

公募多数の投資家に取得させることを目的とした投資信託
私募機関投資家などのみに取得させたり、ごく少数の投資家に取得させることを目的とした投資信託

払戻の可否

オープンエンド型
原則的に、運用期間中払い戻しに応じる投資信託
クローズドエンド型
運用期間中、払い戻しに応じない投資信託

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ー３
投資先の限定社債、レバレッジの有無

管理型
投資先の変化可能
固定型
投資先の変更不可

保守型
社債・レバ禁止運用型
社債・レバ可能株式投資信託・・・約款に株式に投資できる旨が記載されている投資信託
公社債投資信託・・・約款に株式には投資しない旨が記載されている投資信託
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投資信託の分類
現金充当型
固定型
単位型

契約型

証券充当型

半固定型
基金型

分類

クローズド・エンド型
会社型

信託宣言型
オープン・エンド型

会社組織型
ミューチュアルファンド
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投資信託の年表
1774年 オランダで最初の投資信託「Eendragt Maakt Magt」を設立
1868年 ロンドンで最初の投資信託「the Foreign and ColonialGovernment Trust」を設立
1873年 スコットランドで最初の投資信託「First Scottish AmericanInvestment Trust」を設立
1879年～80年 信託の会社格化1890-93年 ベーリングス危機とその後の不況により、業界の淘汰と統合が進む。
1921年 アメリカ初の重要なクローズドエンド型トラスト「International Set unties Trust of America」を設立
1924年 初のオープンエンド型信託 「Massachusetts Investmenttrust」を設立
1931年英国で初の遺言信託「First British Fixed Trust」を設立
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1929年～33年 株式市場の大暴落により、業界の淘汰が進む
1935年 SEC（米国証券取引委員会）が投資会社の調査を開始
1940年投資会社法（1940年）：ミューチュアル・ファンドに対する連邦規制の開始
1944年 詐欺防止（投資）法（1939年）が制定され、英国で投資ファンドの規制が始まる。
1956年 米国連邦裁判所の判決により、投資信託を運用する会社の売買や株式公開が認められる
1976年 バンガード社がS&P500に連動するインデックスファンドを開発
1982年 米国内国歳入庁が税制改革法第40l(k)項を利用した節税効果のある企業主催の年金制度を認める。
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最初の投資信託は、どこの国で生まれたのか

ICI

わが国

オランダ説

イギリス説

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オランダの投資信託の歴史
揺籃時代• 17世紀投資信託の登場• 18世紀投資信託の終焉• 19世紀16揺籃期 合同資金（pool）に共同で利益を生み出す投資形態の登場
トンチン年金農園融資
1746年に発行された10人の1753年に西インド諸島の農参加者による民間トンチン（終 園主向け不動産融資は、身年金の一形態）は、ドゥ―ツ社が資本市場で債券定期的な支払いのために参加 （利息証券）を発行し、その資者の初期拠出金から金融証券・ 金でスリナムの農園主に不動産皇帝チャールズ6世債券に投資。 融資を行なった。農園主は、収共同所有（ポートフォリオ）し 穫物で返済を行い、会社はそのて、配当を分けた。
売却金で社債権者へ利息等を返済した。

17オランダの投資信託 1774年
アメリカの投資会社協会（ICI）は、投資信託の嚆矢として以下の制度を挙げる。
〇Eendragt Maakt Magt（Unity Makes Magic「団結は魔法を生む」：EMM）
オランダの商人でブローカーが、資力のない投資家に分散投資の機会を提供することを目的とした投資信託契約スキームを設定
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EMMの概要ー１〇投資事業（negotiatie）の募集・信託制度の利用が行われた。
〇外国の政府や銀行が発行した債券や、西インド諸島の農園への融資などに投資〇投資家には4％の配当が約束され、ポートフォリオの年間投資収入に応じて調整された。
〇25年後の解散（当初計画）時には、ポートフォリオからの清算金を当時残っていた投資家に分配する予定〇申込みは2000持分がすべて揃うまで一般に公開され、その後は既存の持分主から持分を購入することでのみファンドに参加可能〇投資家（shareholders）は、持分を自由に譲渡可能
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ー２〇投資した有価証券の現物は、事務所の金庫に厳重保管（3重のカギ）〇目論見書では、投資対象（公債等を特定するとともに、ポートフォリオの常時分散が定められていた。
〇2000持分は、 2０組（classes）に分割され、各組同額の資本は、債券50銘柄（bonds）でポートフォリオが組まれた。
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抽選制の導入〇奇妙で複雑なクジ（lottery）の存在⇒抽選の仕組み
ポートフォリオからの投資収益のすべてを分配するのではなく、その一部を抽選により償却する持分のプレミアムとして消却したり、特定の持の増配に充てたりする。

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ー３ 期間終了〇成功したが1780年に第四次英蘭戦争（～1784）が勃発したことにより、植民地からオランダ委託業者への出荷が滞り、農園融資の保有者の担保となっていた収益に影響が出た。
〇世紀末には、EMMと同様のほかすべての3つのファンド（fund）はアムステルダム証券取引所の公式発表価格記録に載らなった。
〇1799年の期間終了時に、参加者は、持分が額面通りに償還されるまで、投資事業（negotiatie）を延長することに合意した。
〇1893年に公式に解散するまで114年間存続した。1894年の最終分配では、1株500ギルダーにつき430.55ギルダーが配当（当初の投資額の87％）おそらく史上最長の投資信託
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イギリスの投資信託の歴史〇日本では、投資信託の嚆矢として1868年ロンドンで設立された

Foreign and Colonial Government Trustを挙げる。

理由として、①オランダのEMMは19世に終了しており、現在に引き継がれていない。②イギリスのファンドは、現代に引き継がれていること等を指摘
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ー２〇設立者 大法官（司法長官）〇投資先 外国政府の債券〇分散
特定の証券には信託財産の１０％以上を投資しない

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FCGTの構造ー１〇オランダ信託をモデル（EMMと類似：LOTTERYも含む）〇目的・目論見書
適度な収入のある投資家に外国および植民地の国債に投資する際のリスクを軽減し、大資本家と同等のメリットを中堅の投資家に提供すること
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1863年ロンドンで二つの集団投資会社設立
非分割

国際金融協会International Financial Society of London

嚆矢:鉄道に貸出ロンドン金融協会
London Financial Association

1868
The Foreign and Colonial
Government Trust26

投資信託の父ロバート・フレミング〇1873年 スコットランドで最初の投資信託First Scottish American Investment Trust〇投資先 アメリカの証券に投資
特に鉄道債に特化した信託〇管理型 受託者に投資内容の変更権限を認める
30銘柄でスタートし、それぞれの銘柄がポートフォリオの7％以下で構成
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ロバートフレミング（Robert Fleming 1845 – 1933)〇スコットランドの金融家・慈善家〇マーチャントバン
クRobertFleming＆Coの創設者〇イアンフレミング（孫）007作家
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信託の規模1873年 第1回目募集設定額 30万￡ 期間10年
1873年末第2回目
40万￡ 期間20年
1875年 第3回目
40万￡ 期間20年
1879年社名変更（会社制度に移行）
The First Scottish American Investment Trust
Company Ltd.
1909年Robert Fleming &㏇を設立（資産運用・商業銀行）
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1860年代後半に最初の信託が登場した理由
国債市場の利回り低下

理由

リスクとリターンのト
レードオフを目指す

有限会社の株式暴落

信託制度の利用30

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イギリス初期の投資信託の特徴
固定配当（確定利付き）

抽選早期償還積立金政策

ポートフォリオの固定

特徴
運用期間の限定20~30年

借入、レバレッジ使用

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投資に係るこのようなトラストは合法なのか
Governments and Guaranteed Securities Permanent TrustCase〇不況の深刻化で1876年に一部信託が債務不履行、一部債務不履行に陥る。
〇そこで投資家が、信託の清算を求めて訴訟提起
判決「このようなトラストは利潤を目的とする20人以上の協同組織(Association）でありながら、会社法による登録がなされていないのは違法である。
また中途償還の仕方は富くじ（Lottery）だ」
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それぞれの主張〇会社説①受益証券は実質において会社の株式や社債と同じものだ。
②投資信託は売買という商行為によって利潤を得て、経営を維持していること〇信託説①投資信託は受託者と投資家との信託契約によって成立していること②その際問題となるのは利潤の取得ではなくして、財産の共同管理であり、利澗はむしろ付随的結果である。

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判決結果の影響ー１〇従来普通法信託（Common law Trust)として組織されていた投資信託は非合法的⇒以降投資信託は、会社法形態となった。
⇒既往のトラストは、1879年以降解散するか会社形態へ移行
例外もあり（Submarine Cable Trust）〇会社型投資信託は、1880年代にブームを迎える。
〇1890年ベアリングス危機によって投資信託にトラブルが生じた。
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ー２
１．投資信託の資本金は、普通株、優先株・社債の三者によって構成（社債の利用が普及）
２．投資の対象は、公債類からしだいに社債や株式などの産業証券に移行
投資の対象は極度に拡大（投機的色彩が濃厚）
３．従来の組合的な性質が喪失、企業化（信託的な要素が稀薄）
４．投資制限が緩和（所有証券の売買が一般的）
受託者の立場である会社重役の権限が拡大（固定型から管理型に推移）
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1929年世界恐慌の影響
ユニットトラストの登場〇世界恐慌から受けた打撃は、会社型投資信託を襲う。
アメリカでも、同様⇒その反動として固定的・契約型投資信託が考案され、流行⇒イギリスに影響を与えた。
不信対策として、アメリカから投資信託（契約型）を輸入〇1931年４月Municpal and General Securities Co.を委託者Loyds Bankを受託者とする固定的単位型（ユニットトラスト）
The First British Fixed Unit Trust（期間20年）が設定された。
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イギリスの投資信託の種類

ユニットトラスト

アメリカから逆輸入

発展

種類
会社型投資信託

既往の形

主要

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アメリカの投資信託の歴史（概略）〇イギリスに範をとり1920年代にクローズドエンド型投資会社を設立〇大恐慌により問題化
ユニットトラストを挟み、ミュチャルファンドへ〇1940年投資会社法整備
投資者保護の法インフラ〇1960年以降経済成長共に拡充
ミューチャルファンド（オープンエンド）
クローズドエンド投信
ユニットトラストETF
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イギリス型の会社型投資信託の導入〇1921年The International securities of Americaの設立
アメリカ投資信託の父であるRobinsonによるもの〇1924年Massachusetts Investors trust
ミューチュアルファンドの元祖（ただし、信託契約）〇1924年State Street Investment Corps
ミューチュアルファンド
1925年Incorporated Investors

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世界恐慌の影響〇会社型投信（クローズドエンド型）不評 1929年以降
普通株の他に優先株、社債（借入） 影響が大きい
資本構成と運用資産のアンバランス（短期売買狙い）〇固定型投資信託（ユニットトラスト）急激な勃興と衰退
1930~1931年（証券売買制限）
英国に逆輸入〇ミューチュアルファンド（オープンエンド型）1932年以降
受益証券が資産価値に応じて換価できるもの
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アメリカの投資会社
社債発行
クローズドエンド

通常の株式会社

会社

類似制度

投資結果
市場で売買
株式の市場価格

投資会社
社債発行無オープンエンド

ミューチュアル

会社

ファンド

投資結果
会社が買戻
ファンド現在価値42

投資会社の法的インフラ
発行
株式

受益証券

証券法
流通
証券取引所法

投資会社

会社自体

SEC登録・開示
投資会社法
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日本

〇戦前
1937年（昭和12年）藤本ビルブローカー
証券投資組合 民法上の組合として組成 組織・運用が信託類似行為として法制上疑義 1940年停止解散
1941年（昭和16年）イギリスユニットトラスト制度導入
野村証券を委託者、野村投信を受託者
その後、1942年（昭和17年）に5証券も加わるが、終戦とともに清算〇1951年（昭和26年）証券投資信託法を制定・再開
信託契約型の単位型株式投信として誕生〇2000年（平成12年）投資信託投資法人法（投信法）

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日本の投資信託の歴史（資料：日本証券経済研究所）

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