貴金属ウィークリー 第7号 – 2023年1月5日

Metals Focus – Precious Metals Weekly
貴金属ウィークリー 第 7 号 2023 年 1 月 5 日

ゴールド
ゴールドは、今週発表された FOMC の議事要旨を受け1830 ドル付近で取引

シルバー
インドのシルバー市場は需要の低迷で 輸入コストより 0.80ドル/オンス 割安で取引

プラチナ
2022年末のプラチナの ETP
保有高は前年比マイナス15%で 96.4トン

パラジウム
トヨタの 11 月の自動車販売高は前年比プラス 3% で79 万 6000 台、4 ヶ月連続で前年比増

貴金属、2023 年の展望
今年のゴールドは、実質金利の上昇・ドルの高止まり・中央銀行の買い上げを含む現物市場で他の投資資産がより有利になるなどで、価格の下落傾向が明白になり始めるだろう。シルバーは、ゴールドに釣られて下がりはするが、良好なファンダメンタルズと工業需要の回復で現実には金銀比価が上昇することはないだろう。一方プラチナは、供給不足の拡大がゴールドからの下落圧力を押し返し、ほぼレンジ内にとどまるだろう。対照的にパラジウムは供給不足が縮小して長期的な見通しの弱さのために 2023 年は価格が下落するだろう。ロジウムも不安なほど現物がタイトではあるが、供給不足の縮小で価格上昇のプレッシャーは多少削がれるだろう。

ゴールド
2023 年は 7 ヶ月ぶりの高値となる 1865 ドルでドラマチックに幕が開けた。主な原因はショートカバーのようだが、この右肩上がりの動きは 2022 年 11 月から続く一連の流れである点が重要で、その流れを作っていたのは金利が予想されたほど早く上昇しないのではないかという期待であった。
しかしもはやその期待を持ち続けることはできないのは、マーケットは名目金利を非常に重視しているように思われるからだ。1 月 4 日に公表された連邦公開市場委員会の議事要旨はタカ派姿勢が明らかで、Fed はインフレが抑制されたと確認できるまで金利引き下げは行われないのではないかと推測される。これを受けゴールド価格は 1830 ドル台に下がった。従って、直近の米国消費者物価指数が 7.1%、10年物国債が 3.7%で取引されている中で、実質金利の上昇を避けることは難しいだ
ろうし、たとえほかの政策が実行されたとしても、Fed の バランスシート縮小による国債への利上げ圧力も無視することはできないだろう。
この見方にはインフレ上昇率が抑制されるだろうという期待が背景にあるが、燃料価格の高騰が収まり物流のボトルネックが解消される可能性が高いことから、ゴールド価格は下がって当然という結論に行き着く。焦点は2023年度内の価格下落がどの程度かということになるが、どちらにしてもゴールドに対する我々の展望には変わりない。

はMetals Focus による Precious Metals Weekly
貴金属ウィークリー
第7号 – 2023年1月5日
以下の各社提供となります。

貴金属ウィークリー 第7号 – 2023年1月5日

さらに米国経済が今後数ヶ月にわたって欧州経済ほどは悪化しないだろ

米国の失業率とインフレ率うという見方も無視はできず、金利差が米ドルを弱めることはあまり考えられない。世界経済が下半期までに回復すれば株式市場を底上げし、%%安全資産の魅力を削ぐことになるだろう。しかしこれは、ウクライナで846240ールド価格は顕著に下落傾向が強まるだろう。その他留意すべきなのは

2-2

現在、多くの現物市場が弱いことで (インドはディスカウント) 、昨年

0-4見られたような中央銀行による大量の買い上げはないだろうということの戦争が決着のつかないままダラダラと続き、台湾問題もエスカレートしないという仮定がある。

n22

Ja

投資家のリスクオン心理の弱まりと実質金利の上昇を背景に、今年のゴだ。最後に機関投資家の投資規模、この投資がどこまで伸びる可能性があるかを考慮に入れることも重要だ。この点に関して有益な近似値とな

n20

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

n18

6n1610n148n1212n1010n08

14

るのが現物の余剰分で、2016年から2022年の合計は 5800トンだ。しかし失業率（左軸）
Unemployment Rate (LHS)

ポートフォリオの分散化の現在の動きが、この余剰分をある程度は相殺

Inflation (RHS)
インフレ率（右軸）することになるだろう。
資料 ブルームバーグ
Source:Bloomberg

シルバー
ゴールド同様にシルバーも、年末には4月末以来で初めて 24ドルを超えるなど 2022年は好調のうちに終わり、この時期のシルバーの良好なパフォーマンスのおかげで金銀比価は昨年の1月以来となる 75 に下がった。
この上昇気運は、CME のファンドマネジャーのネットポジションが、昨年10月半ばは 1212.9トンのネットショートだったのが、12月末にかけて4478.4トンのネットロングに転換したことが示すように、シルバーに対する投資家のセンチメントが好転していることを表している。
そしてこの流れは、シルバーを含む工業メタルの需要に対する楽観的な金銀比価見方を受けて、今年1月もほぼ続いている。この背景には、主に中国がゼロコロナ政策をやめたことで今年下半期に中国経済が回復するだろうと130いう投資家の期待感がある。しかしながら、ゴールドに関して述べたよ

120
110

うに、シルバー価格は徐々に下落すると我々は考えている。とは言え、

100

次の二つの理由でその下落も限定的なものにとどまるだろう。一つは投90

資家の工業メタルに対する好感。二つ目は、シルバーは数十年前とは打80って変わり、今や構造的に供給不足であること。既に昨年の LBMA の在70庫が過去7年間で最低水準であったことにも不足の程度が現れている。し60

たがって今年の供給不足が昨年ほど極端ではないにしろ、シルバーの在資料
ブルームバーグ
Source:Bloomberg

n23
Ja

2
Ju
l-2

n22
Ja

1
Ju
l-2

n21
Ja

0
Ju
l-2

Ja

n20

50

庫量にどのような影響が及ぶのか、そして投資家がそれにどう反応するか、注意深く見守る必要があるだろう。

貴金属ウィークリー 第7号 – 2023年1月5日

PGM の指標化鉱山供給

プラチナは供給不足が拡大
プラチナは昨年、7 年ぶりに供給不足となった。2023 年は過去 20 年間で最大となる供給不足が予測されており、それが我々の長期展望を強気としている根拠である。顕著な供給不足は需要の成長が供給を上回っていることに他ならないのだ。

1151101051009590858075702010 2012 2014 2016 2018 2020 2022Pt
資料 メタルズフォーカス;PdRh2010 年を 100 として需要の伸びの大半は自動車触媒とガラス産業、そして個人投資家の分野にある。自動車のプラチナ需要を支える要因としては、パラジウムに代わる触媒としての需要、半導体不足問題の解消、そして内燃機関自動車の生産の増加がある。一方供給の方では、鉱山生産は溶鉱炉の保守作業が昨年終了したことで前年比では増えるだろうが、南アフリカの電力網が引き続き不安定かつ供給も十分でなく、半加工在庫のバックログの処理が 2021 年の ACP 転炉事故後の時ほどは順調に進まないリスクが高い。
これに加え、南アのモガラクエナ鉱山の品位低下の問題もあり、鉱山生産の足を引っ張ることになるだろう。
プラチナの長期的な展望は強気ではあるが、今年の価格上昇は限定的で、下落する期間もあることは否めない。インフレ上昇率が収まって実質金利が上がれば、金利を産まない資産を保有することで機会損失コストが増え、プラチナ価格には圧力がかかるだろう。しかし中国の輸入を含むプラチナの需要は強く、供給に限度があることから、今年のプラチナはゴールドのパフォーマンスを超えるのではないかと考えられる。

パラジウムは徐々に下落
2022 年のパラジウムは表面的には再び絶好調であったように見える。３
年連続で最高値を記録し、3442 ドルにまで上昇した。ロシアがウクライナに軍事侵攻したことによって供給への不安が高まり、投機的な機運も取り沙汰された。しかし高騰は続かず、12 月末にはガソリン車生産の減産と中国の輸入が減少したこと、消費者需要の低迷で、パラジウム価格は 1652 ドルまで下がり、年間平均価格が、2016 年以来初めて前年比マイナスとなる 2112 ドルとなった。2023 年は主にリサイクルの増加で供給が増えると予測となっている。半導体不足問題が解消して新車生産が回復することで、廃車が増えスクラップが増えるためだ。一方需要は、主要市場の不調で 2022 年とほぼ変わらず。今年の自動車生産は回復する
が、増産はバッテリー電気自動車が中心で、パラジウム需要には貢献しないだろう。ガソリン車でパラジウムの代わりにプラチナを使う動きはさらに進み、自動車産業のパラジウム需要は減少するだろう。パラジウ
ム市場は供給不足が続くが、2022 年の不足ほどではないため価格に影響するだろう。さらに市場関係者はこの先、パラジウムが余剰に転じる可能性が高いことを認識しており、このため年末までには今の水準よりも大幅に下落すると思われる。

貴金属ウィークリー 第7号 – 2023年1月5日

PGM の自動車触媒の需要とリサイクル
Moz
141210ロジウムは供給不足が縮小し前途多難2023 年のロジウムは供給の伸びが需要を上回って供給不足が縮小されるために、市場は年間を通じて再び乱高下を繰り返すが、年間平均価格は昨年を下回るだろうというのが我々の予測である。年初は内燃機関自動車の生産回復で恩恵を被るが、溜まっていた新車注文が無くなれば、時とともに広がる経済不安と自動車ローン金利の上昇が新車販売に響き、価格へのプレッシャーがかかるだろう。

8642
2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
Autocatalyst
Demand自動車触媒の需要

Autocatalyst
recycling
自動車触媒のリサイクル

2023 年のロジウムの鉱山生産の 83% は南アフリカ産となるだろうが、上述したように南アフリカは国営電力会社である Eskom の問題や社会不安などいろいろな価格の上昇リスクが考えられる。しかしこのような状況でも我々は、鉱山生産は低い水準であった前年よりも増え、新車供給が回復して古い車の廃車が増えることでスクラップが増えてリサイクル供給が増え、ロジウムの供給は増えると予測している。

資料 メタルズフォーカス

2023 年のロジウムの供給不足量は近年ほどではないだろうが、ロジウムの地上在庫は極端に少ない（半年分の需要以下）ことを忘れてはならな
い。ETP 保有高は 0.3 トン以下 (2016 年は 4.3 トンあった) で、2022 年の ETP の売りはわずか 15.6 キロ、つまり残る ETP の現物残高はほとんど動かないもので、市場にとっては非常に流動性が低いことを意味している。現物の流動性の低下が在庫の偏在と供給不足を生じさせ、地上在庫が少ないために価格高騰、スプレッドの拡大、そして高いボラティリティーとフォワードレートの急騰を招く可能性が高い。

貴金属ウィークリー 第7号 – 2023年1月5日

チャート – 貴金属価格（米ドル/オンス）

ゴールド
Gold

シルバー
Silver
US$/oz

US$/oz
1,880

25

1,860
24

1,840
1,820

23

1,800
1,780
23-Dec29-Dec03-Jan05-Jan資料
ブルームバーグ
Source:Bloomberg

22
23-Dec29-Dec03-Jan05-Jan03-Jan05-JanBloomberg
資料Source:
ブルームバーグ

プラチナ
Platinum

パラジウム
Palladium
US$/oz

US$/oz

1,900

1,110
1,090
1,070

1,800

1,050
1,030

1,700

1,010
990
970
23-DecSource: Bloomberg
資料 ブルームバーグ

28-Dec03-Jan05-Jan

1,600
23-DecBloomberg
資料Source:
ブルームバーグ

28-Dec

貴金属ウィークリー 第7号 – 2023年1月5日

チャート – 貴金属価格（日本円/グラム）

Gold
ゴールド

Silver
シルバー

¥/g

¥/g

8,050

105

8,000
7,950

103

7,900
7,850
7,800

101

7,750
7,700

99

7,650
7,600
7,550
23-Dec29-Dec03-Jan97
23-Dec05-JanSource:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

29-DecPlatinum
プラチナ

Palladium
パラジウム

¥/g

¥/g

4,700

8,000

4,600

7,800

4,500

7,600

4,400

7,400

4,300

7,200

4,200
23-Dec7,000
23-DecSource: Bloomberg

資料

ブルームバーグ

28-Dec03-Jan05-Jan

Source:Bloomberg
資料
ブルームバーグ

03-Jan05-Jan

Source: Bloomberg

資料

ブルームバーグ

28-Dec03-Jan05-Jan貴金属ウィークリー 第7号 – 2023年1月5日

チャート – レイシオとスプレッド

金銀比価
Gold:Silver Ratio

金原油比価Gold:Oil (Brent) Ratio

Ratio

Ratio

80

24.07823.07622.0

74
23-Dec28-Dec03-Jan05-Jan

21.0
23-Dec28-Dec

3-Jan

5-Jan

Source: Bloomberg

資料

プラチナ・ゴールドディスカウント
Platinum-Gold Discount, US$/oz

プラチナ・パラジウムディスカウント
Platinum-Palladium Discount, US$/oz

資料ブルームバーグ

ブルームバーグ

Source: Bloomberg

US$/oz-570

US$/oz
-730

-620

-750

-670

-770

-720
-790

-770-810-830
23-Dec-820

28-DecSource:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

03-Jan05-Jan-870
23-DecSource:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

28-Dec03-Jan05-Jan貴金属ウィークリー 第7号 – 2023年1月5日

チャート – CME ネットポジション*Gold
ゴールド

Silverシルバー

Moz

US$/oz

Moz

30

2,200

400

25

2,000

300
200
150

1,600

5252501,8001030350

20
15US$/oz

20

100

1,400

50

1,200-50

0

0-5

15-100-10
Dec-191,000
Dec-20
NetLong
ネットロングNov-21-150
Dec-19

Nov-2210
Dec-20

GoldPrice (RHS)
金価格（右側）

ネットロング
NetLong

Nov-21SilverPrice (RHS)
銀価格（右側）*Managed money positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ*Managed money positions; Source: Bloomberg

Platinum
プラチナPalladium
パラジウム*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ

MozUS$/oz

3.0

1,400

2.5

1,300

2.0

1,200

1.5
1.0
0.5

-1.0
Dec-20
NetLong
ネットロングNov-21

Nov-22

Platinum
Price (RHS)
プラチナ価格（右側）*Managed money positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ

3,200

1.4

2,800

1.2

2,400

1.0
0.8

1,000

0.6

800-0.5

US$/oz

1.6

1,100

900

0.0

Thousands

Thousands

Moz

-1.5
Dec-19

Nov-22

2,000
1,600

0.4
0.2

1,200

0.0

700-0.2600-0.4
Dec-19800
400
Dec-20
NetLong
ネットロングNov-21

Nov-22パラジウム価格（右側）PalladiumPrice (RHS)*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ*Managed money positions; Source: Bloomberg

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チャート – ETP 保有高

ゴールド

シルバー

金保有（左側）価格（右側）

銀保有（左側）資料：ブルームバーグ
Source: Bloomberg

資料：ブルームバーグ
Source: Bloomberg

プラチナ

パラジウムプラチナ保有（左側）

資料：ブルームバーグ
Source: Bloomberg

価格（右側）

パラジウム保有（左側）Source:Bloomberg
資料：ブルームバーグ

価格（右側）

価格（右側）

貴金属ウィークリー 第7号 – 2023年1月5日

Metals Focus - The Team
Philip Newman, Managing Director
Charles de Meester, Managing Director
Neil Meader, Director of Gold and Silver
Junlu Liang, Senior Analyst
Simon Yau, Senior Consultant - Hong KongPeter Ryan, Independent Consultant
Elvis Chou, Consultant - Taiwan
Michael Bedford, Consultant
David Gornall, Consultant
Sarah Tomlinson, Analyst
Neelan Patel, Regional Sales Director
Mirian Moreno, Business Manager
Erin Coyle, Sales & Marketing Administrator
Ghananshu Karekar, Research Associate

Nikos Kavalis, Managing Director - Singapore
Adam Webb, Director of Mine Supply
Wilma Swarts, Director of PGMs
Philip Klapwijk, Chief Consultant
Chirag Sheth, Principal Consultant - Mumbai
Yiyi Gao, Senior Analyst - ShanghaiÇagdas D. Küçükemiroglu, Consultant - Istanbul
Dale Munro, Consultant
Harshal Barot, Senior Consultant - Mumbai
Jacob Smith, Senior PGM Analyst
Francesca Rey, Consultant - Manila
Celine Zarate, Consultant - Manila
Jie Gao, Research Analyst - Shanghai

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当和訳は英語原文を翻訳したもので、あくまでも便宜なものとして提供されている。英語原文と和訳に矛盾がある場合、英語原文が優先する。

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