深見泰

孝の ビ ジ ネ ス モ デ ル に つ い て 研 究 し た『 地 方 証 券

経験談をお聞きし、それを踏まえて地方証券会社

地方証券会社のビジネスモデルの変遷

はじめに史』を発行いたしました。オーラルヒストリーと同時に、いろいろな分析をしており、非常に貴重

今日の講師の深見研究員は長年に○増井理事長なものができたと思っております。

ます。

〇深見

私の専門は「証券史」と言われる分野で、証券の深見です。

ただいま御紹介いただきました駒澤大学

それでは、深見研究員、よろしくお願いいたしわたり証券史を手がけておられます。このような地道な研究をしてくださる方は非常に少ないので、とても貴重な存在であり、このような方々に出てきていただかないと、基礎研究は進んでいかないと思っております。
私どもは昨年、深見研究員を中心に、地方証券会社の経営者の方々から昭和から平成にかけての― 9 ―を上げておられますが、それを専門とする研究者ある小林和子先生などがこれまでたくさんの業績ません。志村嘉一先生や当研究所の名誉研究員でておりません。そもそも研究者自体ほとんどおり一分野ですが、日本では証券史はあまり研究され市場の歴史を研究しています。証券史は金融史のん。

というところを調べても、なかなか見つかりませ

ように、大体この辺を調べれば史料があるだろう

います。銀行史や生命保険業史や損害保険業史のが、証券史研究が進まない一番大きな理由だと思ま り、 第 一 次 史 料 に 依 拠 し た 研 究 が で き な い の来だけで、過去は振り返らない」という特徴があないのは、まず業界の性格として、「あるのは未較的容易でした。これに対し、証券史研究が進ま史料でも結構たくさん残っているので、分析は比していましたが、生命保険会社には一〇〇年前のす。私も、大学院では生命保険会社の歴史を研究

歴史研究は一次史料に依拠して分析がされま

カー業務に依存し、しかも歩合依存が高いというかれています。その内容は地方証券会社がブローけですが、その一部に、地方証券会社のことが書で、大手、中堅、中小と規模別に分析しているわ

れた『日本の証券会社経営』があります。その中の恩師である二上季代司先生が一九九〇年に出さことが一つ目の理由です。先行研究としては、私うと思ったのかと言えば、先行研究があまりないでは、なぜ地方証券会社の歴史を勉強してみよ

るからではないかと思います。例えば、日本証券

指摘にとどまっています。

また、もう一つの理由は、この二〇年間の証券業協会に「こういう資料はありますか」と聞いても、ほとんどのものは「ない」と言われます。つ― 10 ―

はごくわずかです。

第60巻第８号
証券レビュー

の収益性は低下しました。それとネット証券の参全自由化です。これにより、株式ブローカー業務

一九九九年に行われた株式の委託売買手数料の完証券会社だと思うのです。まず最も大きな変化が業界の変化です。その影響を一番受けたのが地方割弱となっています。

東京以外に本社を置く会社は七一社と、全体の三二〇年後の今年の四月末現在、全国で二六七社、二八社で全体の四四％まで減っています。さらに二九一社のうち、東京以外に本社を置く会社は一免許制から登録制に再度移行したときには、全国た。さらに地方銀行の証券業務への参入で地方証見出せないかと考えて、昨年、地方証券会社に焦ここに歴史的視点から何らかの経営のヒントを

ところが、免許制に移行した一九六八年、証券会割以上が東京以外に本社を置いていたわけです。

展開してきたのか、四つの時期に分けてお話しし後、地方証券会社がどのようなビジネスモデルを

こ こ か ら 本 題 に 入 り ま す が、 今 日 は 主 に、 戦

― 11 ―

入や系列政策の見直しによって再編が進みまし

券会社が地方銀行に買収されるなど、この間、地点を当てた本を発行したわけです。

では、再編はどのくらい進んだのでしょうか。

戦後、証券市場が再開された一九四八年には、日本全国に証券会社は八二〇社あり、東京以外に本社は全国で二七七社、東京以外に本社を置く会社ていきたいと思います。

（戦後改革と業者間格差の拡大）

は一七三社まで減りました。そして一九九八年、社を置く会社は六七六社ありました。つまり、八一、戦後改革から証券恐慌まで

方証券会社は再編に巻き込まれました。

地方証券会社のビジネスモデルの変遷

されたときに参入したのは、次の①～⑤の五つに業態別に分けていました。戦後、証券取引が再開

は規模別でグルーピングされていますが、戦前は

今は、大手、準大手、中堅・中小と、証券会社

扱っているのは先物取引ですから受渡決済の必要

き ま せ ん で し た。 ま た、 業 者 の 側 か ら も、 取 り

店舗規制があり、全国的な店舗網を持つことがでで、ある程度のお金は持っていました。しかし、りません。ですので、取引所の近くに一店舗だけもありませんので、そもそも店舗をもつ必要があ①

設けてそこで特定のお客さんを相手に、お客さん分けられるのではないかと考えています。

戦前に公社債の売買を中心としていた業者で、が店に来るのを待って注文を受けていた業者が多券を全国で販売しないといけないので、全国的な債券の引受をしていたので、お金があり、かつ債た人たちですが、彼らには資本金規制がなかった

これは取引所の外で現物の株式の取引をしてい③― 12 ―

戦前の公社債専業者

今の野村證券、大和証券、ＳＭＢＣ日興証券と今かったのです。

店舗網を持っているという特徴がありました。

ので、かなり小資本の業者が多かったと言われて戦前の仲買商②

彼らは仲買商や現物商から独立して開業するわ

営業員が独立開業した業者④戦前に仲買商や現物商で働いていた場立ちやいます。

ま し た。 仲 買 商 に は 最 低 資 本 金 規 制 が あ っ た の言う個別銘柄の先物取引が取引所では行われていす。ただし、戦後と違って戦前は清算取引、今でこれは取引所で株式の取引をしていた業者で戦前の現物商はなくなりました山一證券です。彼らは戦前から第60巻第８号
証券レビュー言えます。

けですから、当然、②や③よりも資本は乏しいとティング業務、セリング業務の四つです。もう一デ ィ ー リ ン グ 業 務、 発 行 市 場 で の ア ン ダ ー ラ イ

つは、銀証分離です。戦前は銀行も証券の引受に

戦前の投資家が創業⑤

参入できましたが、戦後は証券会社しかできなく意さんですが、そのような人たちが取引手数料のかというと、そうではありません。なぜなら、発では、発行市場業務に全ての業者が参入できたなりました。

最後が戦前から株式の取引を繰り返していた投資家、要するに証券会社からみるとかなりのお得節約を目的に業者となって、証券取引に参加してめのお金と、売りさばく店舗網が必要だったから

行市場業務に参加するには、証券を引き受けるた①以外の②～⑤は、店舗網も持たない、小資本

五つのプレーヤーが参加して証券業界が形成され社と言われる会社の資本金の平均を一九四八年とちなみに、後に大手四社、投信一〇社、運用五です。

たわけですが、すぐに四社寡占が形成されていき

一九四九年で比べてみました。一九四八年は、大の業者が多かったと言われています。戦後、このます。

手四社が五〇〇〇万円、投信一〇社は一〇一〇万万円でした。ところが、翌年には、大手四社は二円、運用五社は二四〇万円、その他の業者は九八戦 後 改 革 の 一 つ は、 証 券 会 社 の 業 務 の 規 定 で億円、投信一〇社は三五四〇万円、運用五社は四（戦後改革と四社寡占の形成）す。 す な わ ち、 流 通 市 場 で の ブ ロ ー カ ー 業 務、― 13 ―いました。

地方証券会社のビジネスモデルの変遷

わけです。

市場業務に参入できる業者はごく一部に限られた的な店舗網を持っていません。したがって、発行ます。しかも、大手四社や投信一〇社以外は全国

本格差がついていたことがおわかりになると思い

八〇万円、その他は一六二万円となっており、資舗が必要になってくるわけです。これがまず一点し、株式や債券の券面を保管しておくためにも店た。 そ れ に は、 近 く に 店 が あ る ほ う が 便 利 で すと な り、 お 金 と 証 券 の 受 渡 し が 必 要 に な り ま し

差金の決済だけで済みましたが、戦後は現物取引

戦前は、清算取引、すなわち先物取引なので、です。また、債券も起債調整が行われており、発心で、発行市場での間接発行は限定的だったからした。というのも、当時は株主割当額面発行が中できたかというと、これがなかなかできませんで販売されたことです。そのとき、全国的な店舗網ていた株式が強制的に取り上げられ、一般の人に三点目が、財閥解体に伴って、持株会社の持っ全部解体され、お客さんが大衆化したことです。

二点目は、財閥解体により、大口のお客さんが目に挙げられます。

行は限られていました。その結果、戦後すぐは、を持っている業者に優良な会社の株式が優先的に― 14 ―

では、大手四社や投信一〇社は発行市場業務が会社の規模を問わず、株式ブローカー業務に依存となれば、当然、大手のほうが有利だったと言えこのように、ブローカー業務でも店舗網が必要の形成に役立てることができました。

配分され、その販売を通じて、全国的な顧客基盤した。理由としては三つ考えられます。

な店舗網を持っていることは大きな意味を持ちま

ただ、株式ブローカー業務においても、全国的せざるを得ない状況でした。

第60巻第８号
証券レビュー

容などによって融資枠を設けますので、小資本のが、証券金融会社は証券会社の財務内容や営業内

低利資金調達は、信用取引の融資枠の問題です

兼業承認にも影響を与えたことが挙げられます。

由として、資本格差と店舗格差が低利資金調達やさらに、四社寡占を形成していくもう一つの理手四社以外は投資信託に参入することはまずできければ認めないとしたことです。したがって、大と規定されていたにもかかわらず、二億円以上なは、証券投資信託法では資本金五〇〇〇万円以上に、店舗が二〇以上あることです。特にすごいの

目 に、 従 業 員 が 五 〇 〇 人 以 上 い る こ と。 三 つ 目

一つ目は、資本金が二億円以上あること。二つた。

会社はなかなか信用取引の枠がとれなかったわけませんでした。

兼業を承認すべきだと思いますが、当時、大蔵省

いく商品ですから、本来は運用のうまい、下手では、投資家にかわって運用し、リターンを返してき、商品を組成することができました。投資信託

社 を 別 に 設 け る 必 要 は な く、 証 券 会 社 が 兼 業 で資信託が始まるわけですが、今と違って、運用会

また、兼業承認の一つとして、一九五一年に投用預かりの兼業も資本金一億円以上と決められて社は顧客基盤をさらに強化していきます。この運引債を買えば、利回りが上昇しますから、大手四客さんからすれば、運用預かりをできる会社で割貸してください」と言って、借りるものです。お売った割引債を「金利を一％上乗せしますから、

ま し た。 こ れ は、 割 引 債 を お 客 さ ん に 売 っ て、

もう一つの兼業承認として、運用預かりがあり― 15 ―ます。

です。

が兼業承認の条件として挙げたのは次の三つでし

地方証券会社のビジネスモデルの変遷

そして、これをブローカー業務でも利用して顧客相まって、株式市場での価格形成力が増します。

売買などに使われました。そうすると投資信託と市場での資金調達の担保に使い、そのお金は自己

そして、運用預かりで借りた割引債は、コール

場業務も行えません。さらに、投資信託や運用預ん。また、店舗もなく、小資本ですから、発行市

倒 的 に 多 く、 そ も そ も デ ィ ー リ ン グ は で き ま せ

取引所の会員業者もいましたが、非会員業者が圧した。しかし、地方証券会社は、一部、地方証券

務だけでなく、ディーリング業務にも参入できま

カー業務に強く依存しなければなりませんでしを拡大し、さらに価格形成力を強化していったの

かりといった兼業業務も、そもそも基準を満たし

い た の で、 や は り 大 手 四 社 し か で き ま せ ん で しです。しかも、投資信託は、売ったときに販売手ていないため、ブローカー業務に強く依存せざるた。証券取引所の会員業者の場合、ブローカー業

数料が得られます。そして、社内で募集と運用をを得なかったわけです。

です。このようなやり方で四社は規模を拡大し、ます。そのときには委託売買手数料も取れるわけ

持っている人たちを相手にしていたのとは明らかが 大 企 業 の オ ー ナ ー や 役 員 な ど、 か な り お 金 を

この当時の地方証券会社の顧客層ですが、大手社の経営者へのインタビューでおもしろかったの多いというのは大体想像できますが、地方証券会に異なります。その地域の中小企業のオーナーが寡占体制を築いていきます。

（株式ブローカー業務への依存）
一方、このころの地方証券会社は、株式ブロー― 16 ―た。

していますから、投信で運用する株式の売買もし第60巻第８号
証券レビュー

れたと言っていました。あとは、大学の先生など

かも法人としては非課税ですから、結構買ってく多かったそうです。お寺はお金を持っていて、して、次に多いのは商店主。さらに、お寺の住職もるので、そのころを狙って行ったそうです。そしいう話です。農家は秋口になるとお金が入ってくは、農家の人に、株券を背負って売りに行ったと的には市況依存という課題がありました。

ため、この問題は顕在化しませんでしたが、潜在それに、証券恐慌までは株価が上昇を続けていたう話を全国の証券会社の方からよく聞きました。

続いても、大相場が来ればすぐに取り返せたといされていたので、株価が下がる局面が二年ぐらいは固定で、しかも、一定の収益が出るように設定

え、手数料が自由化される前は、委託売買手数料― 17 ―

もよく買ってくれたそうです。

二つ目が、母店への再委託売買手数料率が高いことです。先ほど非会員業者が多いという話をしましたが、そもそも証券取引所の会員ではないの会員である母店を見つけて、そこに執行をお願い

証券恐慌以前は、このように株式のブローカー

一つ目は、ブローカー業務は市況に依存するこしなければならないわけですが、その手数料が非で、お客さんから注文をとっても、それを取引所とです。株価が上がって相場がよいときは活発に常に高かったのです。東京の証券会社の方からは業務に依存するしかなかった地方証券会社には、売買が行われますが、相場が下がったり動かない

反論されそうですが、地方証券会社の方からは、で執行することができません。そのため、取引所と き は な か な か 売 買 し て も ら え ま せ ん。 と は い

課題もありました。

（株式ブローカー業務依存の課題）

地方証券会社のビジネスモデルの変遷

しを二〇％に拡大して、実質的に地方証券会社の三つ目は、地方証券取引所の衰退です。一つ目「東京の証券会社は我々からかなり高い手数料をでは、どれぐらい取っていたのか。一九五八年

は全業者に当てはまり、二つ目は取引所非会員業

負担を少なくしました。

ま で は、 お 客 さ ん か ら 取 っ た 手 数 料 の う ち、 六者に当てはまったわけですが、三つ目は、地方証取っていた」とよく聞きました。

〇％を母店が再委託手数料として取っていまし

券取引所の会員業者に打撃を与えました。

〇％です。そして、一九六九年以降、三〇％に下ま す。 再 委 託 手 数 料 は 五 〇 ％ で、 実 費 戻 し が 一

一九六〇年から一九六九年までは四〇％に下がりうことで五％返してもらえることになりました。

いろな経費がかかるので、その分は実費戻しといては五五％取るけれども、例えば電話など、いろ五〇％に引き下げられました。再委託手数料とし議した結果、一九五八年以降、一九六〇年までははやっていけないということで、各社が母店と協は手数料の四〇％しか残らないわけです。これで計りができません。

引所で自己売買ができない状況ではさや取りや日とが結構できたようです。ところが、地方証券取京都が高ければ安いところで買って京都で売るこ

京都が安ければ京都で買って高いところで売り、の間にあるので、名古屋と大阪の値段を聞いて、者は当然困ります。例えば、京都は名古屋と大阪方証券取引所の売買高が下がれば、そこの会員業

とんどは東京証券取引所で行われたものです。地

年まで大幅に増えていきましたが、その取引のほ

一九五五年以降、証券市場の売買高は一九六三― 18 ―

た。お客さんから注文をとっても、自分のところがります。再委託手数料は五〇％のまま、実費戻

第60巻第８号
証券レビュー

会員業者と同じように、東証や大証の会員業者にシェア低下に伴って取引が成立しませんから、非取引所に発注すればよかったのですが、取引所のまた、それまでは、お客さんの注文は地方証券

人材派遣が行われていました。

売出株の一部を提供してくれたり、営業の支援、るに資金面のバックアップです。そのほかにも、え、決算をよくすることができたそうです。要す

大量に注文をくれるので委託売買手数料収入が増ければならなくなり、ブローカー業務の経費が上までは払わなくてよかった再委託手数料を払わなとして使うことができました。通常、大手の証券た。まず、地方証券会社を大量推奨販売の販売網

こ れ は、 大 手 に と っ て も メ リ ッ ト が あ り ま し化、つまり実質的な支店化です。地方証券会社に

ま ず 一 つ 目 が、 大 手 や 取 次 母 店 と の 関 係 の 強での力を拡大できるメリットもありました。そのる会社が多いほど選挙などで有利になり、業界内一社一票となっているので、自分たちの系列にあ― 19 ―

執行を頼む必要があるわけです。そうなると、今昇し、採算が悪化することが昭和三〇年代に起き会社は、主要都市にしか店舗を置きません。主要都市以外では採算割れになるからです。しかし、

地方証券会社は主要都市以外にも店舗をもっているので、そこを使えば販売網はより拡大します。

聞くと、これがなかなかよかったそうです。例えため、大手は地方証券会社を自分たちの系列の中

また、証券業界の中での選挙のときに、投票権がば、決算期末に収益が上がっていないと、母店が対応していったのでしょうか。

このような課題に、地方証券会社はどのように（課題への四つの対応）ました。

地方証券会社のビジネスモデルの変遷

1963年 ９ 月時点での業者規模別歩合依存度
図表１におさめ、地方証券会社も実質的に支店化されていくという対応をとったわけです。

二つ目の対応としては、小規模な業者ほど歩合

外務員への依存を強化していったことが挙げられます。大手四社と非会員の歩合依存度にはかなり差 が あ る こ と が わ か り ま す（ 図 表 １）。 要 す るに、社員の給料を固定費とするか、変動費とするかです。変動費とすることによって、相場がよくないときは人件費をカットできるので、そのようにして収支バランスをとっていました。

三つ目の対応として、社員営業を維持した業者

は募集業務に力を入れていきます。例えば割引債

や電話債です。割引債は満期が一年ですから、毎年乗りかえ需要があるので、毎年販売できます。

また、当時は電話を引くときに電話債を買わなければならなかったわけですが、地方の農家や商店主からすると、お金はないけれども電話は引きた― 20 ―

うち
歩合外務員

歩合依存度
従業員
店舗数
業者数

第60巻第８号
証券レビュー

大手 4 社4456

34,144

448

1.31％
投信10社

10

465

21,079

1,246

5.91％
運用 5 社

5

143

4,586

175

3.82％
その他会員

170

1,075

23,1773,175

13.70％
非会員

370

735

13,8635,500

39.67％
合計

559

2,874

96,84910,54410.89％〔出所〕 大蔵省理財局証券年報編集委員会［1964］p.167より作成

やを取るということをしていました。割引債も電債を買い取り、それを東京の大手業者に売ってさ会場の隣に机を置いて、電話を引いた人から電話思ってくれます。ですから、電話を引く説明会の失が出ても、それは電話を引くためのコストだとというニーズがあります。そして、売った際に損いから、電話債を仕方なく買っており、売りたい

こで二回目の再編をむかえました。

維持できない会社が出てきて、地方証券会社はこ導入されたことによって、資本金が足りず経営をらに、坂野通達や、免許制導入の際に比率行政が一三社のうち四〇九社が損失を計上しました。さで、前年に比べて四二％も減りました。また、五こります。その年の委託売買手数料は五八一億円

ところが、その後、一九六四年に証券恐慌が起しした戦前の投資家から創業した業者は、自己売― 21 ―

話債も、一つ一つの単価は小さいですが、かなり言い忘れましたが、一回目の再編は昭和二〇年

四つ目は、先ほどのブローカー業務の経費上昇

買を中心にしていましたが、暴落でそれが維持で代後半、スターリン暴落のころです。先ほどお話

要因への対応です。札幌、新潟、福岡の業者は協きなくなり、一回目の再編が起こっています。

ので、かなり収支が改善されました。

券取引所の場口銭と通信料などの実費だけで済む

ば、高い再委託手数料を払う必要はなく、地方証

な ぎ 機 関 を 作 り ま し た。 そ こ を 介 し て 売 買 す れ

力して日本協栄証券（現証券ジャパン）というつ収入が期待できたようです。

のボリュームがあったので、それなりに安定した

地方証券会社のビジネスモデルの変遷

二、証券恐慌からバブルまでなった。また、アンダーライティング業務をしようにも、資本も店舗網もないのでできないといったことがありました。

次に、証券恐慌からバブル（一九九〇年）まで

売買手数料の比率を平均してみると、募集業務に九年から一九九〇年までの営業収益に占める委託

日本経済新聞社の『日経金融年報』で、一九七の変化をみていきす。昭和三〇年代までは、各社力を入れていた会社は少し低めだと言えます。大

（地方証券会社の変化①）の損益計算書や貸借対照表などが、私には見つけ

手四社はその典型です。

ブローカー業務に関連して営業収益に占める金社です。これは特に、歩合依存を強めていった会ます。一つは、株式ブローカー業務に注力した会

証券恐慌後に地方証券会社は、大きく二分され地方証券会社の場合はディーリングをほとんどし持っている証券の配当や利子なども入りますが、五 ％ で し た（ 図 表 ２）。 な お、 金 融 収 益 に は、

けて、地方証券会社の金融収益の比率は平均七・融収益を見ると、一九七九年から一九九〇年にか社に見られました。その背景には、そもそも非会ていないので、信用取引の金利収入を金融収益と使って見ていきたいと思います。

員なのでディーリングができない。もしくは、地見て計算しています。

一方、大手や投信一〇社のそれは、大手が九・方証券取引所の会員であるものの、それの売買高が低下したことによってディーリングが難しく― 22 ―

られませんでしたので、決算数値を使った分析ができませんでしたが、証券恐慌以降は決算数値を

第60巻第８号
証券レビュー地方証券会社のビジネスモデルの変遷

図表２

金融収支を含むブローカー業務依存の推移
1979-90年

1991-98年

委託手数料

金融収益

上光証券

949

100.0％

109

丸福証券

2,094

100.0％

西村証券

1,449

丸近証券

（単位：百万円）
1999-2007年

委託手数料

金融収益

委託手数料

金融収益

100.0％

92.1％

101.7％

79.3％

18.8％

210

100.0％

70.9％

94.8％

92.0％

28.4％

100.0％

215

100.0％

57.1％

80.1％

56.3％

20.2％

720

100.0％

89

100.0％

65.9％

88.5％

56.3％

10.0％

都証券

810

100.0％

145

100.0％

100.8％

128.1％

－

－

六和証券

665

100.0％

73

100.0％

91.1％

71.6％

82.4％

9.4％

光証券

1,334

100.0％

142

100.0％

85.6％

147.2％

138.1％

66.9％

ウツミ屋証券5,214

100.0％

499

100.0％

68.6％

147.7％

77.0％

64.8％

八幡証券

1,324

100.0％

115

100.0％

93.0％

110.9％

90.3％

42.7％

新和証券

827

100.0％

73

100.0％

130.1％

135.8％

97.4％

14.6％

中証券

1,911

100.0％

384

100.0％

64.9％

45.6％

99.0％

14.1％

大盛証券

591

100.0％

80

100.0％

65.0％

57.4％

－

－

萬成証券

989

100.0％

110

100.0％

69.4％

74.7％

59.0％

18.5％

前田証券

1,924

100.0％

185

100.0％

127.6％

110.7％

172.6％

77.5％

越後証券

1,354

100.0％

122

100.0％

68.5％

45.8％

－

－

日新証券

329

100.0％

27

100.0％

82.1％

70.3％

－

－

6,906

100.0％

523

100.0％

84.2％

115.5％－－

神栄石野証券
営業収益に占める金融収益の比率

7.5％

7.3％

2.2％

〔出所〕 日本経済新聞社［1979-2007］

九％、投信一〇社が六・四％、その他中堅・中小（九七社）が七％でしたので、地方証券会社の金融収益の比率が高いことがわかります。

地方証券会社へのインタビューでも、信用取引の枠がなくて困ったという話はよく聞きましたので、地方証券会社のお客さんは、信用取引をよく利用していたと思います。この当時の野村證券の信用取引開始基準が、預かり資産五〇〇〇万円以上だったのに対して、中央証券では二〇〇万円、内外証券は一〇〇万円とかなり低く設定されていました。恐らく地方証券会社も同じと思われます

ので、大手のお客さんよりも零細で信用取引を利用していたお客さんが多かったと思います。

（地方証券会社の変化②）

もう一つは、株式ブローカー業務を主としつつも、それだけに依存するのではなく、割引債や電― 23 ―

証券レビュー

図表３

第60巻第８号

募集関連収入の推移

1979-82年
金額（単位：百万円）

1983-90年

1991-98年

1999-2007年

比率

比率

比率

比率

上光証券

199

100.0％

186.0％

156.2％

97.5％

丸福証券

396

100.0％

241.4％

167.9％

170.6％

西村証券

309

100.0％

203.2％

130.4％

48.4％

丸近証券

157

100.0％

153.7％

122.0％

29.2％

都証券

154

100.0％

187.2％

222.9％

－

六和証券

156

100.0％

167.3％

192.9％

49.7％
72.3％

光証券

268

100.0％

152.4％

136.1％

1,468

100.0％

186.8％

123.6％

77.0％

八幡証券

309

100.0％

155.4％

154.0％

101.4％

新和証券

140

100.0％

267.4％

325.7％

180.9％

中証券

371

100.0％

209.2％

208.5％

165.4％

大盛証券

170

100.0％

113.7％

95.9％

－

萬成証券

234

100.0％

168.0％

160.2％

－

前田証券

333

100.0％

255.4％

293.4％

201.6％

越後証券

298

100.0％

224.8％

156.8％

－

日新証券

80

100.0％

189.4％

155.8％－

1,333

100.0％

279.2％

214.1％－

ウツミ屋証券

神栄石野証券〔出所〕 日本経済新聞社［1979-2007］

話債といった募集業務も行う業者です。この中には、中国ファンドや、あるいはバブル期に非会員業者だけが共同で設定した投資信託を売る業者も見られました。

八二

九〇年のほうが伸びている－

募集関連収入の推移を見ると、一九七九

年に比べて一九八三

ことがわかります（図表３）。中国ファンドがあるので全体的に伸びていますが、特にウツミ屋証券（現ひろぎん証券）はもともと大きかった募集

関連収入を二倍近くに増やしていますし、前田証

券（ 現 Ｆ Ｆ Ｇ 証 券 ） も 二・ 五 倍、 神 栄 石 野 証 券（現ＳＭＢＣ日興証券）も三倍近くまで増やしています。このように募集業務にも力を入れる業者が出てきました。ただ、元々募集業務による収入は少ないので、増えたとはいえ、あくまでも主はブローカー業務であったと思います。

― 24 ―－

三、バブル崩壊後の動き（大幅に減少した営業収益）は五九％となっており、この中では一番落ち込みが少なかったと言えます。また、旧投信一〇社と中堅・中小の営業収益は大手以上に落ち込んでいます。これはバブル期に法人営業を拡大した反動

地方証券会社はそもそも法人取引が少ないのが出たためです。

益は低下していきます。業界全体で見ると、バブで、営業収益の落ち込みは少ないですが、それで― 25 ―

さて、バブルが崩壊すると、証券会社の営業収ル期の一九八五年から一九九〇年は一社当たり平

業務かです。しかし、ディーリングは地方証券取もやはり減っていますので、ビジネスモデルの見会社の規模別では、バブル崩壊後（一九九一年

引所の会員権を持っていても、約定のチャンスが均四兆四〇〇〇億円あったものが、バブル崩壊後から一九九八年）のバブル期（一九八五年から一ほとんどありませんから、事実上できません。そ直しが必要になってきます。ただ、引受はできな

九九〇年）に対する営業収益の割合は、大手四社

うすると、ディーリングを選択した会社は、東証の一九九一年から一九九八年には二兆三〇〇〇億が 五 三・ 八 ％、 旧 投 信 一 〇 社（ 七 社 ） が 四 八・の会員権を取るか否かがこの時期最大の経営課題

いので、残されている業務はディーリングか募集

二％、地方証券を除く中堅・中小（九六社）が五ぐらい払っているのかと、会員権を取るためのコになります。結局、再委託売買手数料を毎年どれ一方で、決算がわかる地方証券会社（一七社）

一・七％となっています。

円と約半分に減っています。

地方証券会社のビジネスモデルの変遷

証券レビュー

図表４

第60巻第８号

自己売買比率の推移

会社名

1979～1990年

1991～1998年

1999～2007年

ウツミ屋証券

7.18％

46.66％

64.03％

越後証券

7.20％

2.19％

－

上光証券

1.58％

5.33％

1.01％

神栄石野証券

23.34％

18.58％

－

新和証券

3.73％

1.50％

1.54％

大盛証券

5.44％

0.38％

－

津山証券

－

2.40％

43.91％

中証券

4.82％

0.94％

0.29％

西村証券

3.05％

1.18％

14.29％

日新証券

0.97％

0.84％

－

萬成証券

11.17％

25.73％

0.36％

光証券

11.54％

38.20％

88.12％

前田証券

7.44％

41.63％

63.47％

丸近証券

4.23％

5.73％

19.60％

丸福証券

3.14％

25.85％

57.22％

都証券

0.27％

1.70％

－

八幡証券

0.92％

0.46％

5.69％

六和証券

1.50％

0.90％

0.40％

〔出所〕 日本経済新聞社［1979-2007］

ストを比較検討して安いほうを選択していたようです。

（地方証券会社のさらなる変化）

こうした経営環境の変化によって、地方証券会

社にはさらなる変化が見られました。

まず、地方証券会社のうち、東証会員業者と非会員業者の違いを見ると、東証会員業者は、ほかの中小証券と同じように自己売買比率が上昇しています。ウツミ屋証券、光証券、前田証券、丸福証券（現岡三にいがた証券）など、会員権を持っていた業者は軒並み自己売買比率が上がっています（図表４）。

一 方、 非 会 員 業 者 は そ れ も で き な い の で、 結

局、株式ブローカー業務への依存を強化していくか、 募 集 業 務 に 注 力 す る か に 分 か れ ま す。 そ して、前者を選択した会社は、営業収益に占める委― 26 ―

売れない地元企業の株式で運用する投信やローリ業務を強化していきます。例えば、自分たちしか他方、後者を選択した会社は、この時期も募集収されたりしていましたので、地方の業者を救う

し、銀行からの出資を受け入れたり、外資系に買た が、 バ ブ ル 崩 壊 後 は、 母 店 自 身 の 経 営 が 悪 化店である大手業者から経営支援をしてもらえまし

採算店舗の閉鎖やリストラを余儀なくされまし

スクの投信を設定し、それを割引債の乗りかえ先ことはできない状態でした。そのため、系列政策

託売買手数料の比率がかなり高くなっていきましとして販売していました。さらには、非会員証券の維持が困難になり、市場から退出する業者がこた。それまでなら、経常損失の計上が続いても母会社だけが販売する専用の投信を販売したりしてのあたりから出始めました。これが三回目の再編

業務に依存している業者は営業収益が減少しま由化された後の地方証券会社です。手数料自由化

次は、一九九九年に委託売買手数料が完全に自― 27 ―た。

いきました。こうしてバブル期よりも、さらに募です。

四、手数料自由化後の動き

集の比率を上げている会社も見られました（図表
八二年を一〇〇としたとき、一九八年も、中国ファンドを売る前に比べす。しかも、バブル期には拡大路線をとっていたの 影 響 と し て は、 主 に 三 点 挙 げ る こ と が で き ま（手数料自由化の影響）業者が多く、固定費が増えて経営を揺さぶり、不しかし、相場が低迷しているので、ブローカー

れば、それなりに増やしています。

－

九九一

－

３）。一九七九

地方証券会社のビジネスモデルの変遷

東証売買代金と委託手数料収入の推移
図表５20,00060,00050,00015,00040,00010,00030,0005,000

20,00010,0000昭和 49 年度 昭和 54 年度 昭和 59 年度 平成元年度 平成 6 年度 平成 11 年度 平成 16 年度 平成 21 年度 平成 26 年度

0

す。

一点目は、ネット証券の参入によって委託売買手数料が大幅にディスカウントされたことです。

日本証券業協会が二〇〇〇年に調べた約定金額当

た り の 手 数 料 を み る と、 自 由 化 か ら わ ず か 一 年で、例えば一〇〇万円の取引の場合、固定手数料

時代の一万一五〇〇円が、ネット取引では五二・三四％もディスカウントされています。調べたところ、現在一番安い会社は三二〇円でした。三二〇円で本当にやっていけるのかと思いますが、現状はここまで手数料のディスカウントが進んでいます。

二点目は、売買代金と委託売買手数料収入の関係です（図表５）。委託売買手数料が自由化される前は、売買代金と委託売買手数料収入はほぼパラレルの関係にありました。つまり、売買代金が増えると委託売買手数料収入も増え、売買代金が― 28 ―

25,00070,000

東証総合参加者委託手数料収入（右軸、単位：億円）
東証年間合計売買代金（左軸、単位：百億円）

30,00099 年 10 月に委託
売買手数料が自由化
80,000

第60巻第８号
証券レビュー〔出所〕「東証統計月報」、「東証要覧」、「証券」各年版、東証ホームページより作成

減れば委託売買手数料収入も減っています。

り減っていることからもはっきりとわかります

このように、売買代金は増えても委託売買手数（図表２）。

完全に自由化されると、このパラレルの関係はな

料収入は増えず、高回転のお客さんは逃げてしま

しかし、一九九九年一〇月に委託売買手数料がくなってしまいます。先ほど、複数の経営者の方うという非常に厳しい経営環境になりました。

に分かれたように思います。

このときの地方証券会社の対応は、大きく二つ（自由化への対応）

から、相場が下がっても、大相場が来れば二、三が、 今 は も う そ の 期 間 は か な り 短 く な っ て い ます。売買代金はバブル期よりも多いのですが、委託売買手数料収入はそのときよりも少ないので、ウント戦略をとってきたことで、信用取引を利用

客さんとしていましたが、ネット証券がディスカた業者は、信用取引を利用する人たちを主たるお客さんの流出です。ブローカー業務に依存してい三点目は、信用取引で高回転していた主要なお五二・六％ に急拡大していきま す（図表４）。ブ

四・九％。そして、一九九九年から二〇〇七年はバ ブ ル 崩 壊 後、 一 九 九 一 年 か ら 一 九 九 八 年 は 三九七九年から一九九〇年は二六・七％でしたが、で、データがとれる八二社の自己売買比率は、一強化していきます。一九七九年から二〇〇七年ま東京証券取引所の会員会社は、ディーリングをした高回転のお客さんはネット証券に流れてしローカー業務だけでは収益を維持していくのが難

かなり厳しい状況と言えます。

まったと思われます。その影響は金融収益がかな― 29 ―

年は食べていけたという話を聞いたと言いました

地方証券会社のビジネスモデルの変遷

委託売買手数料収入（右軸、単位 : 百万円）
東証売買代金（左軸、単位：百億円）
募集業務関連収入（右軸、単位 : 百万円）

25,00060,00020,00050,00015,00040,00030,00010,00020,0005,000
10,00080,00035,00070,00030,000

しい業者がディーリングを強化していったことが、この数字からもわかります。

ところが、この戦略は、二〇一〇年に東京証券取引所がアローヘッドを導入したことをきっかけにしてピンチに陥っていきます。日計りができな

くなったからです。それまではリスクをとらずに日計りで収益を得ることができたわけですが、それが難しくなってしまいました。

一方、東京証券取引所の非会員会社は、募集業務を強化しようとします。ただ、これにも二つあり、募集業務に関しては、相場があまりよくない

ときは頑張るものの、相場がよくなると消極的になる傾向があります（図表６）。営業マンからす

れば、株式ブローカー業務は手間がかからずに、手数料を稼ぐことができますが、募集業務は手間がかかります。そのため、相場がよくなると手っ取り早く稼げる株式ブローカー業務への比重を再― 30 ―

02005 年度
2002 年度
1999 年度
0

東証売買代金と募集関連収入の推移
図表６

第60巻第８号
証券レビュー〔出所〕 日本経済新聞社［1979-2007］、『東証統計月報』より作成

び高めてしまうのです。
グラフを見て頂きたいのですが、このグラフは縦棒が売買代金で、横の細い折れ線が委託売買手

で、双方にとってメリットがありました。

地方証券会社は以上のように、その時々の経営

五、今後のビジネスモデル

売買代金が減っているときは募集を頑張ります

環境に対して、限られた業務で必死に抗ってきた

数料収入、点と線の折れ線が募集関連収入です。

が、売買代金が増えると募集は減るという傾向がことが分かります。こうした歴史から見て、ビジ

しかし、中には相場環境に左右されず、募集にうか。それを考える前に、まず業界全体でみられネスモデルは今後どのようになっていくのでしょ― 31 ―

はっきりと出ています。

注力した会社もありました。そのような会社は二る変化を確認しておきましょう。

まず、最近の証券会社の収入構成にはどのよう大手証券と準大手証券は、委託売買手数料依存と、外資系証券会社と提携し、彼らの商品を販売してもらうことで、今までお客さんに伝えられなからの脱却がうまく進んでいるように思います。

な特徴があるのかを規模別に見てみたいと思いまかった情報を提供できます。一方、外資系証券会

大手は、Ｍ＆Ａのアドバイザリー業務やラップ口していきます。つまり、相互補完を図ったわけで

社 は、 多 く の 地 方 証 券 会 社 と 提 携 す る こ と に よ座の提供でその他受入手数料が多いですし、準大す（図表７）。

り、店を出さなくても稠密な販売網がつくれるのす。地方証券会社としては、外資から情報を提供〇〇〇年以降どのような展開を見せたかという

地方証券会社のビジネスモデルの変遷

証券レビュー

図表７

証券会社の収入構成（2015～2018年度）
A （ 5 社）

受入手数料

第60巻第８号

B （ 2 社）C （10社）D （34社）E （39社）

52.7％

48.6％

72.6％

59.3％

83.8％

委託手数料

12.9％

21.6％

37.6％

45.2％

58.3％

引受・売出手数料

7.6％

1.2％

1.1％

0.1％

1.2％

募集・売出手数料

10.9％

16.0％

17.2％

7.3％

14.4％

その他受入手数料

21.2％

9.7％

16.4％

6.7％

9.8％

34.6％

48.0％

20.0％

30.6％

10.5％

株式

8.9％

24.0％

9.7％

15.9％

1.5％

債券

21.9％

21.8％

8.5％

14.7％

8.8％

その他

3.8％

2.2％

1.8％

0.0％

0.2％

金融収益

12.5％

3.5％

7.4％

7.4％

5.6％

有価証券売買益F （16社）
受入手数料

G （ 9 社）H （ 8 社）I （ 9 社）

62.8％

42.8％

71.1％

41.5％

委託手数料

26.0％

4.2％

12.3％

32.1％

引受・売出手数料

0.1％

0.3％

1.4％

0.7％

募集・売出手数料

19.0％

23.1％

0.1％

2.4％

その他受入手数料

17.5％

15.2％

57.3％

6.3％

35.0％

57.1％

-15.2％

24.1％
0.3％

有価証券売買益
株式

7.3％

0.2％

-23.3％

債券

27.4％

57.7％

8.9％

1.8％

その他

0.2％

-0.8％

-0.8％

21.9％

金融収益

2.0％

0.1％

43.9％

33.5％

〔出所〕 各社「業務及び財産の状況に関する説明書」より作成※Ａ：大手５社
Ｂ：準大手証券
Ｃ：中堅証券
Ｄ：地場証券（東京、名古屋、大阪）
Ｅ：地方証券
Ｆ：地銀系証券（既存会社買収）
Ｇ：地銀系証券（新設会社）
Ｈ：主要外資系証券
Ｉ：ネット証券― 32 ―

手は、債券の販売やディーリングのほか、募集・心として、ＦＸの収益が増えているのと、その他す。信用取引を利用する高回転のお客さんだけで受入手数料が少し増え始めていることがわかりま

ここに載せているのはグループの平均値です

なく、従来とは異なる層のお客さんも取り込んで売出手数料も多くなっています。

が、中堅証券一〇社を個別に見ていくと、債券のいこうとしている姿が見られます。

ます。このように中堅証券は、自社が強みを感じい、つまり資産管理型営業をしている会社もありの他受入手数料と募集・売出手数料が非常に大きイティング業務は多くの地方証券会社が行えませもそも証券会社の四つの業務のうち、アンダーラ

あり方について少し考えてみたいと思います。そ最後に地方証券会社の今後のビジネスモデルの― 33 ―

ディーリング益の比重が大きい会社もあれば、そている分野に特色を打ち出していることが分かり務も稼ぐのが難しくなっています。そうすると、ん。また、流通市場業務のうち、ディーリング業

中小証券は、そもそも実質的にできる業務が限株式のブローカー業務と募集業務しか途が残されしかし、外部環境としては、委託売買手数料のられており、まだまだ委託売買手数料依存からの外資系証券は、引受やＭ＆Ａのアドバイザリー

引き下げは今後も続くと予想されます。今や委託ていません。

業務が多いので、引受手数料やその他受入手数料

投資信託の販売手数料の引き下げ圧力も強くなっ

売買手数料ゼロという会社も出てきていますし、

ネット証券は、委託売買手数料と金融収益を中が特に大きいように思います。

脱却が進んでいない感じがします。

ます。

地方証券会社のビジネスモデルの変遷

では、それをどの商品で行うのがよいのか。そ

資産を増やす、守るための有益なアドバイスを提められてきます。結局は、お客さんにどのようなこで、募集関連収入と経常利益には相関性が見らてきました。そうすると、例えば、委託売買手数

価値を提供していくのかという話になると思いまれるのか調べてみました（図表８）。二〇一五年供することに価値を見出しているわけです。これす。ありきたりな答えになりますが、リテール業

から二〇一八年度の各社の平均値をプロットした料が安い会社、あるいは、投資信託の販売手数料

務のお客さんは資産を増やすことに価値を求めまものです。丸で囲んだのは、募集関連収入の比率

は日本でも同じだと思います。

すので、それにどうコミットしていくかが非常にが非常に高いのに経常利益が少ない会社です。こはセントルイスという地方都市に本拠を置いていド・ジョーンズという会社があります。あの会社

例えば、アメリカに一人店舗で有名なエドワーを見てみると、募集関連収入の比率と経常利益に均値が押し下げられています。しかし、それ以外

立後間もなくはどうしても赤字が出ますので、平れらは二〇一五年以降につくられた会社です。設

そう考えると、地方証券会社も売買の都度、手ます。この会社は年金生活者をターゲットにして人が多いから、対面営業を採用し、かつコストを数料を取るコミッションベースではなく、フィーはある程度相関性が見られると思います。

かけないように一人店舗を展開しているわけでベースに移っていくべきだと考えます。しかし、います。年金生活者は金融に関する知識の少ないす。つまり、お客さんの伴走者としてお客さんの― 34 ―が安い会社との手数料の差をどう説明するかが求大事になってきます。

第60巻第８号
証券レビュー地方証券会社のビジネスモデルの変遷(単位 : 百万円)
3,500

ラップ口座などができるのかというと、システムをつくるにはコストもかかるので、やはり難しいです。ですから、預かり資産を増やして募集関連

収入の比率を高め、信託報酬で安定的に収益を得るビジネスモデルに変わっていかなければならな

い と 思 い ま す。 つ ま り、 投 資 信 託 を う ま く 使 って、お客さんの資産を守り、増やしていくためのアドバイスに力を入れて信託報酬を得ていく。それをこの図がまさに証明しているのではないかというのが、今日の話の結論となります。

証券会社の長い歴史を見るという

私からは以上です。（拍手）○増井理事長ことはあまりありませんが、わかりやすく御説明いただき、ありがとうございました。

せっかくの機会ですので、御質問等ございます

でしょうか。では、最初に私から。

― 35 ―

120.0％
100.0％
80.0％
60.0％
40.0％
20.0％
0.0％
(500)

募集関連収入と経常利益の相関性
図表８

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000

500

0

〔出所〕 各社「業務及び財産の状況に関する説明書」より作成

きているような感じがします。そのあたりへの対用をしようという人たちの構造もかなり変わってて、地方の経済自体も相当疲弊していて、資産運は 今 の お 話 で も よ く わ か り ま す が、 そ れ に 加 え

地方証券会社が大変な状況に置かれていること

資系の商品を取り扱って経営成績を伸ばしている○質問者Ａ

ろうと思います。

が届くアドバイスができるかが問われているのだ

れこそ御用聞きのような本当にかゆいところに手イス業務にも価格破壊が起こっていますので、そまうと思うのです。月並みですが、リテール業務

り手数料の差を説明できないと資産を移されてし親の資産を相続した層はコストに敏感です。やはかく盆暮れには挨拶に行くと言います。ですが、相続への対応です。地方の業者の皆さんは、とに○深見

者 に は、 ド イ ツ 証 券 が 顧 客 に 提 供 し て い る 情 報らが取り扱っている投資信託を販売してくれる業

○深見

す。

の内容を教えていただければありがたいと思いま

研究がございましたら、簡単で結構ですので、そというお話がありましたが、それについての調査

中小証券並びに地方証券会社が、外応として何か御示唆はありますでしょうか。

は、お客さんの資産を増やす、守ってあげることを、投資信託を販売している地方の業者にも提供― 36 ―

地方の業者の皆さんがおっしゃるのは、に価値があるわけですから、それをいかに手助けし、そのパンフレットに自社のロゴを入れて配る

券会社ではなかなか提供できない情報をお客さん

例えばドイツ証券は二〇〇〇年ごろ、彼してあげるかにかかってくるのではないかと思いことを認めていたようです。そうすると、地方証

一方で、ロボアドなども参入してきて、アドバます。

第60巻第８号
証券レビューたという話を聞きました。ドイツ証券だけではなに提供できるので、お客さんはありがたがっていますが、当初の見込みよりも預かり資産が集まらは苦しいので、少し判断が早かったようにも思いす。ただ、預かり資産がある程度ないと経営的にいかに預かり資産を増やしていくかが重要でしょ

く、外資系証券会社は、各地方で募集業務に強い○質問者Ｂ

うし、そこに親銀行がいかにサポートするかが重なかったのかなという感じがします。ですから、が出ています。山陰合同銀行が証券業務を野村證

要ではないかと思います。

証券会社と提携していました。

券に全部委託したというような動きもありました○増井理事長資料の中に地銀系の証券会社の数字

が、 地 銀 系 の 証 券 業 務 に つ い て は ど う お 考 え での で、 こ の あ た り で 今 日 の「 資 本 市 場 を 考 え る会」を終わりたいと思います。

― 37 ―

それでは、時間も過ぎております

しょうか。
業者の方に聞くと、証券会社と地銀系のどうもありがとうございました。（拍手）駒澤大学経済学部准教授
やすたか・日本証券経済研究所特任研究員）
（ふかみのブローカー業務などはしないようです。結局、

本稿は、令和二年七月十三日に開催した講演会での講演

（の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある ）ごうぎん証券も、募集の比率は結構高かったでやっている感じがします。

い っ た、 あ る 程 度 数 字 が 予 想 で き る ビ ジ ネ ス を

投資信託を売る、もしくは外債を親銀行に売るとの証券会社は、波があり数字が予想できない株式

証券会社はやはり違うとおっしゃいます。地銀系○深見

地方証券会社のビジネスモデルの変遷

証券レビュー

深

見

泰

孝

第60巻第８号

氏略

歴Ⅰ．学歴・職歴
2009年３月

滋賀大学大学院経済学研究科博士後期課程経済経営リスク専攻修了
学位取得

博士（経済学）（滋賀大学）第17号

2011年４月

公益財団法人日本証券経済研究所研究員

2014年４月

公益財団法人日本証券経済研究所主任研究員

2015年４月

駒澤大学経済学部専任講師

2015年６月

公益財団法人日本証券経済研究所特任研究員（現在に至る）

2017年４月

駒澤大学経済学部准教授（現在に至る）

Ⅱ．主要業績
（共著）日本証券経済研究所『図説・日本の証券市場2020年版』日本証券経済研究所、2020年（共著）深見泰孝、二上季代司『地方証券史－オーラルヒストリーに学ぶ地方証券のビジネスモデル』金融財政事情研究会、2019年（共著）証券経済学会『証券事典』金融財政事情研究会、2019年（単著）「戦時期のインフレリスクと国債消化政策」『彦根論叢』滋賀大学経済学会、
2019年２月（単著）「戦時期の証券会社経営について―山一証券を中心に―」『証券経済研究』
第97号、日本証券経済研究所、2017年３月（単著）「満洲証券取引所の設立と日系証券業者の満洲進出について」『証券経済研究』第84号、日本証券経済研究所、2013年12月（単著）「統制経済下における生保会社の公債投資と国債消化政策」『証券経済研究』第81号、日本証券経済研究所、2013年３月（単著）「戦前期の株価維持機関の活動―生保証券を中心に―」『証券経済研究』第78号、日本証券経済研究所、2012年６月― 38 ―