日本企業の価値向上はなぜ進まないのか～成長じゃない、利益率だよ

のである。

明

田

雅

昭

第二節でＰＢＲを割安指標ではなく企業による

本稿は、企業の価値向上の原理を理論的および実まだ十分ではないというのが共通認識であろう。

しかし、欧米の企業と比べて競争力や株価水準は年が経過した。この間、確かに株価は上がった。

契機として始まった日本企業の統治改革は既に九二○一三年の政府による日本再興戦略の策定をしていないことを確認する。第六節では多くの日

第五節では日本企業の株価変動がこの理論と矛盾がどのような効果を持つかを理論的に解明する。

て、株主価値向上のために成長率と利益率の変化を 確 認 す る。 第 四 節 で は 残 余 利 益 モ デ ル を 使 っ米の企業の価値付加状況を比較し日本企業の劣勢とを紹介する。第三節ではＰＢＲを利用して日欧

一、はじめに証的に確認し、多くの日本企業にとって必要なの本企業が利益率志向ではなく成長志向であること

価値付加の指標としてみる動きが広がってきたこ

は成長ではなく利益率の向上であると主張するも― 88 ―

第 七 節 で は、 企 業 統 治 改 革 の キ ャ ッ チ フ レ ー ズ

を確認して、利益率志向への転換を促している。

資産額より低い金額しか回収できない。

想だ。しかし、解散してその資産を売却しても純解散して資産を売却すればお釣りがくるという発性を危惧し、インベストメントチェーンの構成メ

上」がサブリミナルメッセージになっている可能本の金額であり、このリスク資金を使って行ってば、純資産額は投資家が企業に拠出したリスク資

企業価値評価理論に即してＰＢＲを解釈すれ⑴「会社の持続的な成長と中長期的な企業価値の向ンバーに利益率向上の重要性を共通認識にするよ⑵

企業がリスク資金にどれだけ価値付加を行えていいるということだ。この視点に立てば、ＰＢＲは預金にした方がましだった）と投資家が評価して出したリスク資金の価値が毀損されている（銀行て、ＰＢＲが一を下回っていることの意味は、拠いる事業の価値が株式時価総額である。したがっ二、認識され始めたＰＢＲの重要性
株価純資産倍率（ＰＢＲ）は株価収益率（ＰＥ業に対して「株価が解散価値を下回っており、おション指標である。ＰＢＲが一を下回っている企

ちが目立ってきた。日本企業の価値向上策を一層況に、機関投資家、市場関係者、監督当局に苛立

日本企業の価値向上の進みが遅々としている状るかを示す指標である。

値打ち状態、割安である」という趣旨の記述を目促進するための議論の中でＰＢＲへの注目も高Ｒ）と並んで個別企業株式の代表的なバリュエーにすることが多い。市場価格で株式を買い企業を― 89 ―

う求めて結びとした。

日本企業の価値向上はなぜ進まないのか～成長じゃない、利益率だよ議決権の行使で反対するとして、定量的な基準のバナンス上問題があると判断される場合は、株主準を改定した。企業価値の毀損やコーポレートガ⑶

企業年金連合会は本年三月に株主議決権行使基て、取組のロードマップを公表し、それに基づき

意 見 が 複 数 の メ ン バ ー か ら 出 さ れ、「 一 案 と し企業が半数近く存在する状況について問題視する一回会議で、プライム市場企業にＰＢＲ一倍割れ

アップ会議が本年七月から始まっている。その第東証による市場区分の見直しに関するフォロー

中に「長期にわたりＰＢＲ一倍未満の企業とのエ

投資者と対話するというＰＤＣＡサイクルを回す

まってきているように思う。

ンゲージメントにおいては、企業価値向上につい⑸

総額が純資産を超える）ための一定期間（例えば「ＰＢＲ一以下の企業は、一を超える（株式時価のである。その中で企業に価値創造経営を求め、

伊藤レポート公表、二〇一五年三月のコーポレー

年二月のスチュワードシップコード制定と八月の定された日本再興戦略が起点となって、二〇一四

日本の企業統治改革は二〇一三年六月に閣議決

三、日本企業の価値付加状況も提示されている。

ことを求めることが考えられる」というアイデア⑷

経済産業省は六月に経済産業政策新機軸部会の中間整理をまとめて公開した。日本経済の過去三〇年間の低迷と日本企業の国際競争力・価値創造五年間）の具体的かつ合理的な計画を立案し、公トガバナンスコード制定が先導する形で始まっ力の低下を課題として産業の新機軸を模索するも表すること」としている。

― 90 ―て対話を行う」という一文を加えた。

第62巻第12号
証券レビュー

日本企業の価値向上はなぜ進まないのか～成長じゃない、利益率だよ

図表１ 日・欧・米主要企業のPBR分布〔出所〕 FACTSETデータベースから筆者が計算

3%
S&P50026%

た。その後、日本株相場は上昇基調を保ってきたが、日本株は国際比較で見て低迷していると言え⑹

年一二月末までの八年間、日本株は年率五・四％⑺

日欧米の主要企業の価値付加状況を二〇二一年

第四四半期のＰＢＲで比較した結果が図表１である。価値毀損状態を意味するＰＢＲが一未満の企

業 は 米 国 企 業 で は 三 ％ し か な く、欧 州 企 業 の 一四％と比べて、日本企業は三七％と非常に多い。Ｐ

ＢＲ二以上なのは、日本企業は三三％、欧州企業

は六〇％、米国企業は七六％であり、高価値付加企業の割合でも日本企業の劣勢は明らかである。

なお、図表１は五百～六百社という主要企業に限⑻定した結果である。同時期における東証一部二一七四社でみると四八％がＰＢＲ一未満である。

― 91 ―

るのだろうか。二〇一三年一二月末から二〇二一（注２） 純資産が負などPBRが計算できない企業は除く

で上昇してきた。米国株の一二・六％とは大差で（注１） 2021年10月末から12月末までの４時点平均

10倍
以上

あるが、欧州株の五・一％には劣らない。

16%

6～10
倍

21%

4～6
倍
1～2倍

14%

2～3倍 3～4
倍
15%
1倍未満

EURO600

13%
30%
37%
TOPIX500

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

5000

271
485

4000

単位：兆円

企 業 活 動 の 成 果 を み る と き に、 価 値 付 加 比 率（ＰＢＲ）と同様に価値付加の金額を把握することも重要である。ここでは価値付加額を株式時価総額から純資産額を差し引いたものと定義する。

正の額なら価値の付加、負の額なら価値の毀損である。日欧米の主要企業の価値付加額を比較したのが図表２である。日本企業の純資産額合計は四八五兆円である。これは投資家が日本の主要企業に託しているリスク資金の総額である。価値毀損を起こしている企業（ＰＢＲが一未満の企業）は一 八 六 社 あ り、 毀 損 額 合 計 は 一 〇 四 兆 円 で あ った。価値付加企業三一三社の価値付加額合計は二七一兆円で、結果、株式時価総額は六五二兆円となっていたのである。欧州企業の場合、純資産額

合計は八二一兆円であった。価値毀損企業は八〇社で毀損額合計は一〇一兆円で、毀損額は日本企業とほぼ同じだった。価値付加企業五一一社の価― 92 ―

-16
-101
-104

0

1008
821

1000

652

TOPIX500(499社)

1022 1742

2000

3418 4410

S&P500(469社)STOXXEUROPE600(591社)
3000

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図表２ 日・欧・米主要企業の価値付加状況（注） 2021年10月末から12月末までの４時点平均〔出所〕 FACTSET データベースから筆者が計算

は直近実績を損額が非常に小さく、価値付加額が圧倒的に大き四倍である。米国企業は日欧企業と比べて価値毀率である。株主価値ＶはＲＯＥがｒを上回ってい期予想を意味）、ｒは株主資本コスト、ｇは成長意味）、ＲＯＥは自己資本利益率（添え字

ここでＢＶは純資産額（添え字い。日本企業は、米国企業とは比べるまでもない

れば純資産額を超え、下回っていれば純資産額未値付加額合計は一〇二二兆円あり、日本企業の約が、欧州企業と比べても価値付加力の弱さが顕著満となる。純資産額を上回っているとき、その超

は今

である。

過分が株式市場が認定している企業活動による価値付加額である。ＲＯＥが高いほど分子の値が大定要因を正しく認識する必要がある。株主価値を

この疑問に答えるためには、まず株主価値の決

日本企業の価値向上が進まないのはなぜか？

ＲＯＥと成長率の二つだ。経営者には自社の事業

ターンである。経営者がコントロールできるのはている値で、ｒは株式市場が企業に求める期待リ

株主価値Ｖの式のうちＢＶは実績として確定しきくなりＶは大きくなる。

説明する理論モデルには様々な手法があるが、正ポートフォリオを効果的に再編し、合理的な投資経営者はＲＯＥと成長のどちらの向上を優先す⑽

しく使えばどの手法でも結果は同じになる。本稿

配分を行って、会社のＲＯＥと成長率を高めて株⑼

では株主価値Ｖを次の残余利益モデルを使って説四、株主価値向上の理論

1

主価値の向上を実現する責務がある。
（ROE1－r）×BV0
V＝BV0＋
r－g― 93 ―

0明する。

日本企業の価値向上はなぜ進まないのか～成長じゃない、利益率だよ

⑴

べきか？
前述の理論式の両辺をＢＶで割れば、ＰＢＲは⑾

次のように表現される。

る。
∆PBR ≅dPBR（g） （PBR－１）
∆g＝
∆g
r－g
dg

⑷

この二つの戦略がＰＢＲに同じ大きさの変化をもたらすのは⑶式と⑷式の右辺が等しいときであ⑵る。つまり、

ROE1－rr－g

ここで二つの経営戦略を検討する。

PBR＝1+

第一の戦略は成長ペースを維持した状態（ｇの∆ROE ≅（PBR－１）∆g⒂となっているときだ（価値向上等価式 ）。例えば⑸∆

が意味することをまとめると次のとおり。

∆

・ＰＢＲが一より小さい時、ＰＢＲを高めるためには成長率を下げなければならない（成長率を高めるとＰＢＲは低下する）― 94 ―は

ＰＢＲが一・〇五の企業では成長率を一％増やす

、添え字
ROE

省略）を図るものである。ＰＢＲをＲＯＥの関数

（

dPBR
（ROE）
１
∆ROE＝r－g∆ROE
dROE）は次の式で表される。
PBR∆PBR ≅

第二の戦略はＲＯＥの水準を維持した状態（ＲＯ Ｅ の 値 が 一 定 ） で ｇ の 増 加（⑶

・ＰＢＲが一のとき成長は無意味である（ＰＢＲ⒁）を図るもの∆gである。ＰＢＲをｇの関数とみて微分した係数をが一に近接する企業にとって成長戦略はＰＢＲ向用いてＰＢＲの変化（）は次の式で表されPBR⒀の株主価値向上をもたらす。⑵式と合わせて⑸式こととＲＯＥを〇・〇五％高めることはほぼ同量

1とみて微分した係数を用いてＰＢＲの変化⑿

値が一定）でＲＯＥの向上（

第62巻第12号
証券レビュー∆

効果を上げるためにはＲＯＥ向上分よりも大きな・ＰＢＲが一と二の間のときＲＯＥ向上と同量の上にほとんど役に立たない）にして事業戦略を練っていただきたい。

経営者にはこの価値向上等価式の含意を常に念頭いるがゆえに逆に核心をついているともいえる。

トに適用できないだろう。しかし、単純化されて式市場で機能しているのだろうか？

前節で展開した株主価値向上の理論は実際の株

五、株主価値向上の理論の検証⒃

成長率増加分が必要になる

上がＰＢＲ向上に対して同量の寄与をする・ＰＢＲが二を超えると、ＲＯＥの向上より成長率の増加の方が効果が大きい。ＰＢＲが高い企業

ほど成長率予想のわずかな変化で株主価値が激変である、ということだ。もちろん、これは極めてで、ＰＢＲが二を超えた企業は成長を優先すべきと二の間の企業は成長よりＲＯＥを優先すべき未満の企業はＲＯＥ向上だけであり、ＰＢＲが一

つまり、経営者が取るべき戦略は、ＰＢＲが一高いとは言えず、ＲＯＥと成長率の元データの重は、一年間では「変化したとの認識」の確実性が

計 測 し て い る。 Ｐ Ｂ Ｒ の 変 化 を 二 年 間 と し た のし、ＲＯＥは足元二年間、成長率は足元五年間で稿のデータ分析ではＰＢＲの変化は二年間で計測

よびＲＯＥの変化の関係をデータ分析してみた。本

⒄

これを確認するために、
ＰＢＲの変化と成長率お単純化された理論モデルによる示唆で、企業ごと複も高いと考えたからである。なお、この間、企するに様々に異なる環境・条件下にあるのでストレー― 95 ―

・ＰＢＲが二のとき、ＲＯＥと成長率の同量の向

日本企業の価値向上はなぜ進まないのか～成長じゃない、利益率だよ第62巻第12号
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図表３ 価値向上要因分析の手法の説明〔出所〕 筆者作成

業ごとの株主資本コストは変わらないと仮定している。

分析対象企業は三月決算の主要上場企業とした。具体的には野村證券金融工学研究センターが二〇二一年一一月に公表したラッセル／野村日本

株インデックスの構成銘柄一五〇〇社のうち二〇

一三年と二〇二二年の両方で三月決算であった九七四社とした。データの欠損や異常値の排除により、実際の対象企業は九六一社になっている。

図表３は分析で使用した変数を二〇一九年一二

月から二〇二一年一二月の期間を対象にして説明し た も の だ。 期 初 と 期 末 の Ｐ Ｂ Ｒ の 差 を∆PBRとした。二〇二一年一二月末時点でのＰＢＲの決定要因となるＲＯＥは、二〇二一年三月期の実績

値と二〇二二年三月期のＱＵＩＣＫコンセンサス

予想値の平均とした。二〇一九年一二月末時点でのＰＢＲの決定要因となるＲＯＥも同様に計算し― 96 ―

日本企業の価値向上はなぜ進まないのか～成長じゃない、利益率だよ

図表４ ROEと成長率の変化が PBR の増減に及ぼす影響△PBR＝2020.12対2018.12 0.598
0.6

た上で、この二年間のＲＯＥの変化を
た。

とし
ROE

二〇二一年一二月末時点のＰＢＲのもう一つの決定要因である成長率は、二〇一七年三月期の実績売上高と二〇二二年三月期のＱＵＩＣＫコンセ

ンサス予想売上高で計算した五年間の年率複利成

長率とした。二〇一九年一二月末時点でのＰＢＲの決定要因となる成長率も同様に予想を含む五年

間 で 計 算 し た 上 で、 こ の 二 つ の 成 長 率 の 差 をとした。

図表４はＰＢＲの水準別にデータ分析の結果を要約したものである。上段は二〇一九年一二月から二〇二一年一二月までのの統計である。
PBR

中央にある二つの棒グラフはＰＢＲが一と二の間にある企業に限定した統計である。

∆の 中 央 値 と、
PBR

が正の
ROE

∆

企 業（ Ｒ Ｏ Ｅ 増 の 企 業 ） の∆が 負 の 企 業（ Ｒ Ｏ Ｅ 減 の 企 業 ） の
ROE

∆

の
PBR

g

― 97 ―

2
期初PBR

1 期初PBR<2
期初PBR<1

0.053

ROE増－減 ｇ増－減 ROE増－減 ｇ増－減 ROE増－減 ｇ増－減
0.0

0.973

【中央値差】
1.0

∆

0.8

0.186
0.060
0.091
0.2

∆

0.2

∆

0.4

0.107
0.070
0.064
0.0

0.364
0.242

0.566

△PBR＝2021.12対2019.12
0.6

0.4

〔出所〕 FACTSET データベースから筆者が計算

が
g正の企

増企業の方がｇ減企業よりもが低い（図表
PBR

∆

∆

∆

－

「ＲＯＥが増加したか否か」の方が「成長率が増

一 〇 七 で あ っ た。 つ ま り、 Ｐ Ｂ Ｒ の 増 減 に は、の中央値の差は〇・
PBR

投資を始める方が普通だろう。また、ＰＢＲの改際には低収益事業はそのままで高収益の新規事業業をそのまま拡大した場合に対応しているが、実が、そのようにはなっていない。理論は低収益事∆加したか否か」よりも影響力が大きかったことを善が進まずに一未満の水準に滞留して誤差変動し４の「ｇ増 減」が負になる）ことが期待される意味している。一方、上段の右側の二つの棒グラているだけで、はっきりとした傾向が現れていな

が
g負の

∆

の中央値と、
PBR

中 央 値 の 差 は 〇・ 二 四 二 で あ っ た。
業（ｇ増の企業）のフを見れば、ＰＢＲが二より大きい企業では、Ｐ

いのかもしれない。

きかったことが分かる。異なる期間での統計であが「ＲＯＥが増加したか否か」よりも影響力が大に補足資料としてまとめている。

や、図表４の元になる詳細な統計については巻末

本稿の実証分析におけるデータ欠損企業の扱い

Ｒの水準により異なるべきであることが明らかに企業が価値向上を目指すための経営戦略はＰＢ

六、成長志向の企業経営戦略

る下段のグラフも傾向は同じだ。ＰＢＲを向上させるためには、ＰＢＲが一と二の間の企業はＲＯ
Ｅ向上を優先し、ＰＲＢが二を超える企業は成長を優先するのが効果的であったことが確認された。これは前節の理論と整合している。
ＰＢＲが一より小さい企業では、理論的にはｇ― 98 ―

企業（ｇ減の企業）のＢＲの増減には「成長率が増加したか否か」の方

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日本企業の価値向上はなぜ進まないのか～成長じゃない、利益率だよ

図表５ 成長志向の経営者と利益率志向の投資家
120%

な っ た。 Ｐ Ｂ Ｒ が 二 未 満 で は Ｒ Ｏ Ｅ 向 上 を 優 先し、二以上であれば成長率を優先するのが効果的である。二〇二一年第四四半期のデータでみると⒅

東証一部企業のうちＰＢＲが二未満の企業が七五％を占めている。四社のうち三社は成長より利益率向上を優先すべきなのである。日本企業の経営戦略の方向性はどうなっているだろうか。

図表５は生命保険協会が実施した主要な上場企業と機関投資家向けのアンケートの結果である。

企業経営の主要指標について中期経営計画で公表している割合とその指標ごとに投資家が重視すべきと考えている割合が表示されている。企業は売上や利益およびその伸び率など規模の拡大・成長に関する指標の公表が多い。ＲＯＥの公表も多い

が、ＲＯＡ（総資産利益率）やＲＯＩＣ（投下資産利益率）の公表は少なく、ＷＡＣＣ等資本コス

トに至ってはほとんど公表していない。一方、投― 99 ―

投資家
企業
60%

投資決定時の
重要判断指標企業：中期経営計画で公表している指標
投資家：経営指標として重視すべき指標

100%

80%

40%

20%

0%

〔出所〕 生命保険協会「株式価値向上に向けた取組について」、2021年度調査

資家が重視するのは、成長ではなくＲＯＥ、ＲＯＩＣなどの利益率であり、企業には資本コストに対する認識も要求している。投資決定時の重要判テーマとして議論すべきであろう。

企業統治コードの表紙にあるサブタイトルは、

七、おわりに益率志向である。図表５は二○二一年度の調査でお馴染みの「会社の持続的な成長と中長期的な企断指標でも企業が成長志向であるのに投資家は利あるが、ここに示されている企業と投資家の認識

業価値の向上のために」である。ここには多くの環境は様々なので一律の正解はない。しかし、企

概ね投資家の方に分がある。企業が置かれている率の向上である。企業と投資家の認識ギャップは本企業にとって価値向上で重視すべきなのは利益が、ＰＢＲが二未満の企業が四分の三を占める日

企業ならこのような成長志向が理に適っている

ＰＢＲが二以上の企業が四分の三を占める米国

惧する。

意識的に置き去りにされているのではないかと危ある。そして、「利益率」という言葉や概念が無在意識にサブリミナルに蓄積されている可能性が様々な文書で引用されていて、企業や投資家の潜会議レポートや民間の提言書など影響力のある

う言葉がない。このサブタイトルの文言は有識者

日本企業にとって成長より重要な利益率向上とい家との建設的な対話において、この点を中心的な切なのかを振り返ってみる必要がある。機関投資で「新しい資本主義の特徴は、成長と持続可能性

九月に岸田首相がニューヨーク証券取引所講演― 100 ―

ギャップは毎年同じように示されている。

業は成長志向の経営戦略が本当に自社にとって適

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賃金率の停滞がある。「成長は雇用を生むが、賃のか不安である。日本経済の重大な課題の一つになること、利益率こそ重要だ」という考えがある

ムに「今の日本経済・企業にとって儲かるようにが示された。首相を取り巻く新しい資本主義チーのツーウエイだ」と発言され、成長へのこだわり

去五年実績値の単回帰分析で外挿した値を予想値に関してコンセンサス予想がない場合は同様に過想値とした。二〇二〇年三月期のＲＯＥと売上高

その結果に基づいて二〇二二年に外挿した値を予〇二一年までの五年間の実績値を単回帰分析し、高とＲＯＥのそれぞれについて二〇一七年から二〇社であった。予想値がない企業については売上⒆

金を上げるのは利益率の向上である」ということとした。このようにして二〇二一年一二月と二〇

一九年一二月のＰＢＲに対応するＲＯＥと成長率

と
ROE

∆

を
g算出した。

∆∆∆∆

三月決算主要企業九七四社のうち、二〇二二年と二〇一八年一二月の期間での対象企業数も同じ

対象企業は九六一社になった。二〇二〇年一二月― 101 ―を肝に銘じる必要があるのではないだろうか。
監督官庁およびインベストメントチェーンを構の値を定めて二時点の間でがg計算できた企の絶対値が五〇％を超えるな
ROE

と
ROE

二〇二一年一二月と二〇一九年一二月のＰＢＲ
データがあり、前述の業 の う ち、三月期の売上高とＲＯＥのＱＵＩＣＫコンセンサ

九六一社であるが、これは偶然であり、二期間のど、明らかな異常データを除外したところ、分析

ス予想値があったのは、それぞれ九五四社と七一［補足］ 図表３および４に関する詳細な説明認識を持っていただきたい。

前にまず利益率の向上が必須である」という共通成する各メンバーは「ＰＢＲが低い企業は成長の日本企業の価値向上はなぜ進まないのか～成長じゃない、利益率だよ三と▲〇・一〇六であり、この差分を「ＲＯＥ増∆－減」と表記し、値は〇・〇六四となった。これ

対象企業がすべて同じということではない。
補足図表は二期間について、期初ＰＢＲが一未に対応する。

が図表４の上段のグラフの最も左にある棒グラフ∆に及ぼした影響を確認した
PBR

∆

∆

ｇ増のグループ（ＲＯＥ減とＲＯＥ増を合わせがg

ものである。図表の右半分は二〇一九年一二月かた グ ル ー プ ） と ｇ 減 の グ ル ー プ の 企 業 数、 平 均とROE

ら二〇二一年一二月の期間の統計で、三つあるブ∆∆

図表４の上段のグラフの左から二番目にある棒グ
ラフに対応する。

アップ会議の第一回（二〇二二年七月二九日）資料、「松本メンバー意見書」によれば「ＰＢＲ〇・八程度では精算で－∆の平均値は▲〇・〇九二、中央値は▲PBR減」と表記し、値は〇・〇七〇となった。これが値、中央値も計算した。中央値は各々▲〇・〇四て満、一と二の間、二以上の三つのグループに分けg

ロックのうち最初のブロックは期初ＰＢＲ（二〇

が負で
ROE

三 と ▲ 〇・ 一 一 二 で あ り、 こ の 差 分 を「 ｇ 増の 統 計 で あ る。こ の 期 間 で、PBRが負（ＲＯＥ減ｇ減）となった企業は一八一社あ

り、

（注）

〇・一〇六であった。同様にＲＯＥ減ｇ増、ＲＯ

Ｅ増ｇ減、ＲＯＥ増ｇ増の各グループについても⑴

東 京 証 券 取 引 所、 市 場 区 分 の 見 直 し に 関 す る フ ォ ロ ー

企業数、平均値、中央値を計算し表示している。
次にＲＯＥ増のグループ（ｇ減とｇ増を合わせた

筆者はこの考えに立って何本も論文を執筆してきた。例

きると思われる」⑵グループ）とＲＯＥ減のグループの企業数、平均値、中央値を計算した。中央値は各々▲〇・〇四― 102 ―

一九年一二月のＰＢＲ）が一未満の企業に関する

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日本企業の価値向上はなぜ進まないのか～成長じゃない、利益率だよ

補足図表 ROE と成長率の変化がPBRの増減に及ぼす影響（詳細）期初PBR<1
ROE減 ｇ減
ROE減 ｇ増
ROE増 ｇ減
ROE増 ｇ増
ROE減
ROE増
ROE増－減ｇ減
ｇ増
ｇ増－減1≤期初PBR<2
ROE減 ｇ減
ROE減 ｇ増
ROE増 ｇ減
ROE増 ｇ増
ROE減
ROE増
ROE増－減ｇ減
ｇ増
ｇ増－減
期初PBR≥2
ROE減 ｇ減
ROE減 ｇ増
ROE増 ｇ減
ROE増 ｇ増
ROE減
ROE増
ROE増－減
ｇ減
ｇ増
ｇ増－減
全企業

△PBR＝2020.12v.s.2018.12
企業数
平均値
中央値
487
0.014
-0.049297-0.038-0.06757-0.020-0.051
98
0.055
0.000
35
0.391
0.078
354
-0.035-0.064
133
0.144
0.027
-0.1790.091
395-0.015-0.058
92
0.137
0.001
-0.152
0.060
303
0.138
-0.009204
0.076-0.03931
0.066-0.045
36
0.347
0.060
32
0.362
0.264
235
0.075
-0.041
68
0.354
0.145
-0.279
0.186
240
0.117
-0.031
63
0.217
0.022
-0.100
0.053
171
2.077
0.558
97
1.838
0.272
13
2.088
1.138
30
0.792
0.345
31
4.062
1.433
110
1.868
0.336
0.934
61
2.454
-0.586
0.598
127
1.591
0.335
44
3.479
1.309
-1.888
0.973
961
0.420
-0.018〔出所〕 FACTSETデータベースから筆者が計算― 103 ―

△PBR＝2021.12v.s.2019.12
企業数
平均値
中央値
440
-0.051-0.083
181-0.092-0.10694-0.108-0.12762-0.062-0.078103
0.017-0.043275-0.092-0.106165
0.017-0.043-0.1090.064
243-0.084-0.112
197-0.011-0.043-0.0730.070
319-0.060-0.166135-0.209-0.25356-0.118-0.19055
0.005-0.152
73
0.212
0.078
191
-0.183-0.236
128
0.123
0.006
-0.3060.242
190-0.147-0.210129
0.069-0.103-0.2160.107
202-0.144-0.27294-0.660-0.496
31
0.364
0.284
35
0.289
-0.038
42
0.277
0.175
125
-0.406-0.36977
0.282-0.005-0.6880.364
129-0.402-0.390
73
0.314
0.176
-0.7160.566
961-0.073-0.117

第62巻第12号〇

二〇二一年）」、日本証券経済研究所、トピックス、二えば、明田雅昭、「図表で見る日本企業の価値創造（二〇二昭、「企業価値評価フレームワーク講義ノート」、ＣＧＳＡ

二 〇 二 二 年 一 月 二 五 日 』 を 参 照。 よ り 厳 密 に は、『 明 田 雅

正確にはＲＯＥと成長率ｇの間には、配当性向をｋとすフォーラム二〇一四、二〇一五年三月』を参照－

この式は今期以降、企業が一定の成長率で事業拡大して

資料二「付加価値額の理論的な意味」

照いただきたい。明田雅昭［二〇二二・三・二九］の補足

ると思うなら、不規則な成長を前提とした次の論文をご参いくことを前提としている。この前提があまりに単純すぎ⑾ると （と い う 関 係 が あ る。 経 営 者 が コ ン ト
g= 1‌ ）
k ROE
ロールできるのはこれら三変数のうちの二つである。

⑽〇二二年三月二九日。また、川北英隆京都大学名誉教授もこ の 視 点 か ら 専 門 記 事 を 執 筆 し て い る。 例 え ば、 川 北 英
隆、「日本のバリュー株に「本当に値打ちがある」のか」、
ニッセイ基礎研究所、年金ストラテジー、二〇二二年六月
企業年金連合会「株主議決権行使基準」、二〇二二年三月

号⑶

経 済 産 業 省・ 産 業 構 造 審 議 会、 経 済 産 業 政 策 新 機 軸 部

一日改定⑷

東 京 証 券 取 引 所、 市 場 区 分 の 見 直 し に 関 す る フ ォ ロ ー会、中間整理、令和四年六月一三日⑸

アップ会議の第二回（二〇二二年九月九日）資料、「東証説

り株主価値が向上する（ＰＢＲが向上する）。

る。このため株主へのキャッシュフローが増えることにな⑿（と い う 関 係 が あ る 中 で、 ｇ が 一 定 で Ｒ Ｏ
g= 1‌ ）
k ROE
Ｅは向上するということは配当性向ｋを高めることにな－

明資料」の二ページ（前回議論の要約）
なら五・五％
TOPIX

－

⒀
（
と い う 関 係 が あ る 中 で、 Ｒ Ｏ Ｅ が 一 定 で
g= 1‌ ）
k ROE
ｇは増加するということは配当性向ｋを低めて内部留保をで算出。
TOPIX500

増やし投資を増やして企業規模の拡大ペースを速めること⑹⑺ 米 国 株 は S&P500
で、 欧 州 株 は STOXXEUROPE600で算出。なお、アベノミクス相場期間という視点から二○一二）

年一二月からの九年間でみると、日欧米の年率の株価値上

（

ROE－r
dPBR（g） d＝dg １+ r－g
dg

になる。

明田雅昭［二〇二二・三・二九］⒁

がり率は各々九・八％、一四・三％、六・四％である。
⑻

バリュエーションの理論と実践 第七版」、ダイヤモンド社、⑼ 『マッキンゼー・アンド・カンパニー著、「企業価値評価― 104 ―－

証券レビュー

日本企業の価値向上はなぜ進まないのか～成長じゃない、利益率だよ
⒂

（ ）

d 1
1
=（ROE－r）
×＝（ROE－r）×2
dg r－g（r－g）∆）r が も た ら す Ｐ Ｂ Ｒ の 変 化
PBR
∆r
r－g

九）

一・二五］の第三章「価値創造の基本原則」（特に図表三明田雅昭［二〇二二・三・二九］で使用したデータから算出⒅

日本経済新聞記事、「岸田首相ＮＹ証取講演の要旨」、二

よしあき・当研究所特任リサーチ・フェロー）〇二二年九月二四日

⒆

（あけだ

－

（ROE－r） 1
１=
×=（PBR－１）×
r－g
r－g
r－g
こ の 式 は 次 の 論 文 で も 紹 介 さ れ て い る。 明 田 雅 昭、「 バリュー・グロースの正体～ＰＢＲ＝二が持つ特別な意味」、
日本証券経済研究所、証券レビュー、二○二○年八月号
ＩＲ活動によって資本コストの低減を図ることも価値向上のオプションであるとする場合、ＲＯＥとｇが一定の状⒃）は次の式になる。
∆ PBR

態 で、 資 本 コ ス ト の 変 化（（
∆PBR≅－∆

この式から資本コストの低下（）で株主価値は向上す
r<0
るが、その効果はＰＢＲが高いほど大きいことがわかる。
この式も織り込むことで価値向上等価式は次のように拡張
される。
∆

≅

－
≅
∆
－ ‌

∆

（ PBR ）1 g
ROE
PBR r
この拡張により、本文で展開した株主価値向上への寄与に関するＲＯＥ向上とｇ増加の関係を資本コストの低減も含
めたかたちで論じることが可能になる。
本節のデータ分析の方法は次の著作から着想を得たものである。マッキンゼー・アンド・カンパニー［二〇二二・⒄― 105 ―