伊藤忠総研

Apr30,2024

日本経済情報 2024 年 4 月号
Summary【内 容】
景気は良好さを維持

景気拡大の阻害要因は円安よりも金利上昇への耐性

人手不足が最大の懸念
材料に

日銀短観 3 月調査では良好な企業景況感を確認。帝国データバンクの調査でも 3 月は景況感が改善したが、業績下振れ要因のトップが原材料価

製造業や小売の一部で景況感悪化

格の上昇から人手不足に交代。3 月の景気ウオッチャー調査では製造業
や小売の一部で景況感が悪化。

3 月の小売販売は伸び
悩み

実際に 3 月の小売業界はコンビニが伸び悩み、スーパー売上は伸びたが物価上昇が主因、百貨店は好調ながら自動車販売は不振。ただ、外食は

物価上昇は鈍化傾向

好調で、物販低調・サービス良好の構図は景気ウオッチャー調査の通り。

賃金の上昇は加速
マインド改善も加わり個
人消費は拡大今後の個人消費を取り巻く環境を展望すると、物価上昇は着実に鈍化す
る一方、春闘賃上げ率は中小企業も高く、ベースアップ実施企業は増加しており、賃金の上昇は加速する見通し。実質賃金が 4～6 月期にも前設備投資は強気な計画
で拡大へ

年比プラスに転じるとの当社の見方に沿った動き。今後はマインド改善も追い風となり消費回復が明確となろう。

インバウンド需要は拡大
持続
財の輸出は低迷続く
需給ギャップは徐々に解消へ
日銀は予想通り 金融政策を現状維持設備投資は、機械受注が持ち直し底堅さを見せる。短観の設備投資計画
では企業の強気な姿勢を確認。今後の堅調拡大への期待高まる。輸出は、
インバウンドの拡大続きサービス分野は好調ながら、財は米国向けが減少に転じ、EU 向けは減少続くなど低調。住宅投資は価格と金利の上昇により購入者の住宅取得力が低下しており、厳しい状況。
以上の状況を踏まえると、1～3 月期の実質 GDP 成長率は前期比横ばい
程度にとどまり、2023 年 10～12 月時点で日銀が概ねゼロ、内閣府が小伊藤忠総研
チーフエコノミスト
武田淳(03-3497-3676)
takeda-ats@itochu.co.jp

マクロ経済センター長宮嵜浩(03-3497-7354)
miyazaki-hiroshi@itochu.co.jp

副主任研究員中浜萌(03-3497-2894)
nakahama-moe@itochu.co.jp

幅マイナスと推計する需給ギャップは改善せず。
日銀は 4 月 25～26 日の金融政策決定会合で、一部に円安への配慮を見込む向きもある中、政策金利の水準も国債買入れ額も現状維持を決定。
前回会合以降、物価の「基調的な上昇率」の見通しを変える要素がなかったとし、展望レポートでは「基調的な上昇率」の概念に近いコアコア
消費者物価の見通しをほぼ据え置き。
総裁会見では、今後の経済物価情勢が展望レポートで示された姿となれ
ば、2025 年度後半頃には政策金利を「中立金利」辺りまで引き上げる可能性が示された。中立金利は 1～2％程度とみられ、円安阻止の利上げを求める以前に、日本経済が金利上昇に耐えられるかどうかが重要。

日本経済情報伊藤忠総研

景気は良好さを維持
3 月調査の日銀短観は、製造業（大企業）の業況判断 DI（良い－悪い）が前回（12 月）調査の＋13 から＋11 へ悪化したものの、前回調査時点で予想された水準（＋8）を上回っており、好調な状態を維持していると評価すべきであろう（左下図）。非製造業（大企業）に至っては、業況判断 DI が 12 月の＋32 から＋34 へ上昇、景気が一段と改善している姿を示している。
業況判断DIの推移（大企業、％Pt）

業況判断DIの推移（中小企業、％Pt）

40

40

30

30

20

20

10

10

0

0

▲ 10

▲ 10

▲ 20

▲ 20

▲ 30

▲ 30

▲ 40

製造業

▲ 40

非製造業

製造業

非製造業

▲ 50

▲ 50

▲ 60

▲ 60
2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2008

2024

（ 出所） 日本銀行

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024

（ 出所） 日本銀行

ただ、中小企業については（右上図）、非製造業（12 月調査＋14→3 月＋13）は高水準で小幅悪化ながら、製造業（＋2→▲1）がマイナスに転じ、一部に停滞感も見られた。全産業（規模合計）で見ても、業況判断 DI は 12 月の＋13 から 3 月は＋12 へ小幅悪化したが依然として高い水準にあることに変わりなく、日本経済全体では年初から春にかけて景気は良好だったと言えよう1。
人手不足が最大の懸念材料に
帝国データバンクが毎月実施している「TDB 景気動向調査」の企業景況感は、年明け以降、足踏み状態にあるが、3 月の景気 DI は前月比＋0.5 ポイントの 44.4となり、3 か月ぶりに改善した（右図）。

景気DIの推移（全国）
55

50
45
40
35

旺盛なインバウンド需要を背景に、旅館・ホテルや運

30輸などの景況改善が著しい。その他、金融政策正常化

25の恩恵を受ける金融や、大手自動車メーカーの工場が再開した輸送用機械など、幅広い業種で景況の改善が確認された。地域別に見ても、10 地域中 9 地域で改20

※シャドー部は景気後退期

15
10
2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023

（ 出所） 帝国データバンク

善するなど景況改善のすそ野が広がっている。なかでも北陸は、能登半島地震からの復興や北陸新幹線の延伸などを反映して、景況が大幅に改善した。
先行きについては、人手不足に対する企業の警戒感が強まっている。帝国データバンクが毎年 3 月に実施している、翌年度の業績見通しに関する企業の意識調査によると、2024 年度の業績見通しを下振れさせる材料として「人手不足の深刻化」と回答した企業の割合が 39.4％となり、全回答の中で最大
日銀短観の結果についての詳細は、2024 年 4 月 1 日付 Economic Monitor「日銀短観 3 月調査: 景気は良好な状態を維持、円安やコスト増の価格転嫁で企業業績が改善、設備・人手不足で設備投資拡大と賃金上昇は継続」参照。
https://www.itochu-research.com/ja/report/2024/2566/
1

2日本経済情報伊藤忠総研となった（右図）。半面、過去 2 年連続で最大の下振れ材料として挙げられていた「原油・素材価格の動向」の割合（33.3％）は、徐々に低下している。

業績見通しの下振れ材料（％、上位4項目）

物流業や建設業では、2024 年 4 月から時間外労働

60の上限規制が適用され、人手不足や物流停滞が深刻

50化するという「2024 年問題」が業績の懸念材料と40されるが、人手不足に対する企業の警戒感は多くの30

業種に広がっている。今後は、省力化・効率化投資

20

2024年問題
原油・素材価格の動向

個人消費の一段の低迷
人手不足の深刻化などの人手不足対応が一層活発化するとみられる。 10
製造業や小売の一部で景況感悪化

0

景気ウオッチャー調査が示す景況感は、改善が足踏（ 出所） 帝国データバンク

2021

2022

2023

2024

みした。景気の現状判断 DI（水準、季節調整値）は、2 月に 50 を上回ったが（50.2）、3 月は 48.8と再び 50 を割り込んだ。
分野別に見ると、「企業動向関連」（1 月 49.5→2

景気ウオッチャー調査（現状判断、水準、季節調整値）

月 52.1→3 月 48.8）が 50 を割れて大きく落ち込み、

60

1 月の水準を下回ったことが目立つ。うち非製造業

50（52.0→54.8→50.2）は 50 超を維持したものの落40

ち込みが大きく、製造業（46.7→48.8→47.3）は 50

30を下回る中で悪化した（右図）。製造業の活動状況

20を示す鉱工業生産指数は 3 月に前月比＋3.8％と大10

手自動車メーカーの生産持ち直し2を背景に改善し

0
2019年

たが、関連分野への影響が遅れて波及している点が（ 出所） 内閣府

飲食関連
小売関連
製造業

サービス関連

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年

指摘された。
個人消費と関連の深い「家計動向関連」（1 月 47.9→2 月 49.3→3 月 48.3）も 2 月の持ち直しから悪化に転じたが、1 月の水準を小幅ながら上回り、改善傾向を維持した格好となった。内訳を見ると、「小売関連」（47.2→47.2→45.9）はコンビニを中心に悪化したが、「飲食関連」（50.7→53.5→53.6）
は改善、「サービス関連」（49.1→53.2→52.1）は悪化したものの 50 を上回る水準を維持しており、業態別の小売売上高の推移（既存店、前年同期比、％）
12

180

8

120

4

60

0

0

外食を含むサービスは良好、物販が不振だったと言える。
3 月の小売販売は伸び悩み
実際に販売統計を見ると、天候不順により 3 月は総じて伸び悩んでいる。3 月のコンビニ売上高（既存▲4びが縮小した（右図）。気温の低下や降雨量の増加

スーパー

▲8

店）は、2 月の前年同月比＋5.7％から＋0.4％へ伸▲ 1 20

百貨店（右目盛）※既存店ベース
▲ 12
2020

▲ 60

コンビニ

▲ 1 80

2021

2022

2023

2024

（ 出所） 日本百貨店協会、 日本フランチャイズ チェーン協会、 日本チェーンストア 協会

鉱工業生産指数のうち自動車工業の生産指数は 3 月に前月比＋9.6％と大幅に改善。ただし、落ち込む前の 12 月の水準を
未だ 15.3％も下回っており、完全回復には道半ばと言える。
2

3

日本経済情報伊藤忠総研

で来客数がマイナスに転じた（2 月＋4.3％→3 月▲0.6％）ことに加え、客単価（＋1.4％→＋1.0％）
も伸びが鈍化した。ただ、四半期（1～3 月期）で見れば、前年同期比＋2.3％と前期（昨年 10～12月期）の＋2.1％から伸びが高まっており拡大傾向にはある。国内消費者の外出頻度や訪日外国人数の増加が背景とみられる。
3 月のスーパー売上高（既存店）は、2 月の前年同月比＋5.5％から＋9.3％へ伸びを拡大した。主力の「食料品」（2 月前年同月比＋6.3％→3 月＋11.7％）が生鮮食品の価格上昇を主因に伸びを大きく高めた3。一方、「衣料品」（2 月＋3.1％→3 月▲3.3％）は、気温が低く春物衣料が不振だったことからマイナスに転じた。1～3 月期では前年同期比＋5.6％となり、前期（10～12 月期）の＋2.8％から伸びを高めているが、物価上昇によるところが大きい。
3 月の百貨店売上高（店舗数調整済）は、2 月の前年同月比＋14.0％から＋9.9％へ伸びが縮小した。
主力の「衣料品」（2 月＋15.2％→3 月＋5.6％）が、気温の低下を受けて春物衣料が伸び悩んだため不振だった。ただ、1～3 月期で見れば、訪日外国人やリベンジ消費の増加により前年同期比＋10.2％と前期（10～12 月期）の＋6.2％から伸びが拡大した。
3 月の乗用車販売台数（新車）は、2 月の前年同月比▲16.2％から▲19.6％へマイナス幅が拡大した。

新車販売台数の推移（乗用車、季節調整値、万台）
16※当社試算の季節調整値

当社試算の季節調整値では、3 月は前月比▲4.7％と昨年 10 月以降 5 か月連続でマイナス、年率換算で 326 万台となり、半導体不足で自動車生産が落1412

ち込んだ 2021 年 10 月（288 万台）以来の低水準

10まで落ち込んだ。内訳をみると（右図）
、大手自動

8

車メーカーの生産・出荷停止4を受けて小型車（26月前月比▲5.7％→3 月▲6.9％）、軽自動車（2 月▲
3.7％→3 月▲4.6％）で減少が続いたほか、普通車

普通車
小型車
軽自動車
4
2020

2021

2022

2023

2024

（ 出所） 日本自動車工業会、 全国軽自動車協会連合会（2 月▲2.8％→3 月▲3.9％）も低調だった。
3 月の外食売上高（全店ベース）は、2 月の前年同
月比＋11.4％から＋11.2％へ小幅に伸びが鈍化し

外食売上高の推移（前年同期比、％）
40

500
400

30

た（右図）。気温の低下や降雨量の増加を背景に、

300
20
200

来客数は 2 月の＋7.4％から 3 月は＋6.6％に鈍化し10たが、客単価は 2 月の＋3.7％から 3 月は＋4.4％に0

伸びが高まった。訪日外国人に高単価なメニュー▲ 10が人気なことに加え、歓送迎会シーズンでパブレ▲ 20

ストラン・居酒屋で客単価が伸びた。

▲ 30

100
0
▲ 100

全体
ファースト フードファミリー レストラン（右目盛）
パブ ストラン／居酒屋（右目盛）
ディナー レストラン（右目盛）▲ 40

外食売上高を 1～3 月期でみると、前年同期比＋

▲ 200
▲ 300
▲ 400
▲ 500

2020

2021

2022

2023

2024

（ 出所） 日本フードサービス協会の公表値から伊藤忠総研にて試算

消費者物価の「食料（外食を除く）」全体では、2 月の前年同月比＋5.2％から 3 月は＋5.3％とさほど伸びは高まっていな
いが、うちスーパーの主力である「生鮮食品」は天候不順により＋2.6％から＋5.5％へ大きく伸びを高めている。
4 2 月から順次、生産を再開しているが、全車種の受注を再開できたのは 4 月 23 日。
34

日本経済情報伊藤忠総研

10.7％と前期（10～12 月期）の＋9.8％から伸びが拡大した。来客数の伸びが高まっており（10～12
月期＋4.5％→1～3 月期＋6.4％）、訪日外国人や外出頻度の増加が外食売上高を押し上げた。
物価上昇は鈍化傾向
これまで個人消費の逆風となった物価の上昇率は、

全国消費者物価（前年同月比、％）鈍化傾向が続いている。3 月の消費者物価（総合）5

は、前年同月比＋2.7％と 2 月（＋2.8％）から伸

4

びを縮小した（右図）。生鮮食品を除く総合（コア）3

でも＋2.6％と 2 月（＋2.8％）から鈍化、食料工2

業製品や繊維製品、生活関連品などの財を中心に、

1

価格転嫁の動きは弱まりつつある5。

0

生鮮食品
サービス（携帯電話通信料を除く）
携帯電話通信料
財
電気ガス水道
石油製品
総合
生鮮食品除く総合（コア）さらに、全国の数字に先んじて発表される東京都▲ 1

区部の消費者物価（中旬速報値）は、4 月に総合

▲ 2で前年同月比＋1.8％と 3 月（＋2.6％）から上昇（ 出所） 総務省

2020

2021

2022

2023

2024

率が大きく鈍化、コアでも＋1.6％と 3 月（＋2.4％）から伸びを縮小した。主因は、高校授業料無償化の所得制限が撤廃されたため、私立と公立の高校授業料が大きなマイナス寄与（▲0.5％Pt）となったことであるが、食料工業製品（＋1.3％Pt→＋1.1％Pt）の押し上げ寄与が低下しており、価格転嫁の動きが一段と弱まりつつあることも確認された。
なお、高校授業料無償化の所得制限撤廃は、東京都や大阪府など一部の都道府県に限定されるため、全国の消費者物価に与える影響は東京都区部に比べると小さいが、それでもコア消費者物価を 0.1～
0.2％Pt 程度押し下げる。そのため、4 月の全国消費者物価は＋2％台前半まで鈍化すると予想される。
一方で、5 月から 7 月にかけては電気・ガス代の値上げが予定されているため、コア消費者物価は一
時的に 2％半ばまで伸びを高める見込み。再生可能エネルギー賦課金が 5 月（4 月使用分・5 月検針分
6）に一般家庭で7～8％程度値上がりするほか、電気・ガス代高騰対策の補助金が 6 月（5 月使用分・

6 月検針分）に半減、7 月（6 月使用分・7 月検針分）には完全に終了する予定である。
サービス価格については、4 月の東京都区部を含め、上昇ペースの加速は見られないが、今後は賃金上昇を背景に値上がりが広がろう。ただ、消費者物価全体を展望すると、価格転嫁一巡による財価格の上昇鈍化がサービスの上昇加速を上回り、2024 年度後半にかけてコアで＋2％程度まで鈍化すると予想する。
賃金の上昇は加速
今後の消費動向を見通すうえで最も重要な賃金は、昨春闘の賃上げ実績（＋3.58％）を反映して上昇
率が着実に高まっている。所定内給与（基本給）は、サンプルの入れ替えの影響を受けない「共通事業所」で 2 月に前年同月比＋2.1％と 1 月（＋1.9％）から伸びを拡大した（次ページ左上図）。また、
詳細は、2024 年 4 月 19 日付 Economic Monitor「日本経済：全国消費者物価（2023 年 3 月）コアの鈍化傾向続く、今後
は制度要因で一旦上昇へ」https://www.itochu-research.com/ja/uploads/ec20240419_2024-019_J_cpi.pdf
6 消費者物価は、検針時点で指数に反映される。
55

日本経済情報伊藤忠総研

これまで「共通事業所」と比べて低い伸びにとどまっていた「全サンプル」でも、2 月は＋1.7％と 1月（＋1.3％）から伸びを拡大している。
今後は、中途採用の募集賃金が上昇していることに加え、春闘賃上げ率（ベースアップと定昇の合計）
が最終集計でも 5％程度となる可能性が高いことから、賃金の上昇は加速すると予想される。
ナウキャスト社が作成・公表する「HRog（フロッグ）賃金 Now」によると、正社員の中途採用募集
賃金は、2024 年 1 月以降、上昇が加速している7（下右図）。同社によると、労働需給をより敏感に反映する募集賃金は、継続雇用者を対象とする前述の所定内給与に対して 5 か月程度先行関係があるとされ8、今後は賃金の上昇が加速することが期待される。
所定内給与（前年同月比、％）

HRog賃金Now（前年同週比、％）

2.5

4.0

全サンプル

3.5

2.0

共通事業所

3.0

1.5

2.5

2.0

1.0

1.5

0.5

1.0
0.0

0.5
0.0

-0.5

-0.5
-1.0

2019

2020

2021

2022

2023

-1.0

2024

2019

（ 出所） 厚生労働省

2020

2021

2022

2023

2024

（ 出所） ナウキャスト社

春闘賃上げ率は、労働組合総連合会（連合）が 4 月 18 日に公表した第 4 回集計で、一般組合員（正社員）が平均＋5.20％と第 3 回集計の＋5.24％と概ね同程度の水準を維持、1991 年（＋5.66％）以来の高い上昇率となった。また、300 人未満の中小組合では＋4.75％と第 3 回集計の＋4.69％から上方修正されており、特に人手不足が深刻な中小企業でも賃上げが拡大していることが改めて示された。
名目賃金と実質賃金（前年同月比、％）さらに、財務省が 4 月 22 日に公表した「地域企業に4.0

おける賃上げ等の動向について（特別調査）」9では、

3.0

2024 年度にベアを実施した企業の割合は 70.7％と昨2.0

年度の 64.4％より 6.3％ポイント増加した。
このうち、

1.0

中堅・中小企業では 8.8％ポイント増と大企業（3.2％

0.0

ポイント増）を上回り、ヒアリング調査からも賃上げ-1.0の広がりが確認された。

-2.0

予想

名目賃金
実質賃金
-3.0

こうした状況を踏まえ、当社は引き続き、春闘の賃上

-4.0
2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

（ 注） 見通しは、 伊藤忠総研の試算値（ 出所） 厚生労働省

4 月 8 日時点では前年同週比＋2.1％と 3 月末（＋2.3％）から伸びが鈍化、ナウキャスト社へのヒアリングによると IT 関
連で高賃金の募集が減少したとのこと。データの詳細は、ナウキャスト社の HP(https://hrogwagenow.com/)参照。
8 詳細は、2024 年 3 月 28 日付「日本経済情報 2024 年 3 月号」参照。https://www.itochu-research.com/ja/report/2024/2565/
9 2024 年 3 月中旬から 4 月中旬にかけて、全国 1,125 社にヒアリングを実施。このうち、大企業は 483 社、中堅・中小企
業は 638 社。詳細は「https://www.mof.go.jp/about_mof/zaimu/kannai/202401/tokubetsu.pdf」参照。
7

6

日本経済情報伊藤忠総研

げ率が＋5％程度で着地し、所定内給与（基本給）は前年比＋3％強まで伸びを高めると予想する。前
述の通り、消費者物価の上昇率は鈍化傾向が見込まれるため、実質賃金は 2024 年 4～6 月期に前年比でプラスに転じるとの予想も維持する（前ページ右下図）。10～12 月期以降は、実質賃金の上昇率が1％を超え、個人消費の回復をより強力に後押ししよう。
マインド改善も加わり個人消費は拡大

消費者態度指数（総世帯）

物価上昇の鈍化と賃金上昇の加速を背景に、消費45者マインドは改善が続いている。消費者マインド

40の代表的な指標である消費者態度指数は、3 月に35

39.1 と 2 月（38.0）から 1.1％Pt 上昇し、2021 年

30

12 月（＋38.9）以来の高水準となった（右図）。
25

消費者態度指数

内訳を見ると、「暮らし向き」（2 月 36.4→3 月 36.9）
、 20

暮らし向き

「収入の増え方」（2 月 39.9→3 月 41.4）
、
「雇用環

雇用環境

境」
（2 月 42.8→3 月 44.2）のいずれも改善している。これらうち、「収入の増え方」の改善幅が最も収入の増え方

15
2020

2021

2022

2023

2024

（ 出所） 内閣府

大きく、今春闘の高い賃上げ率が消費マインドの改善につながっている様子が窺える。今後は実際の賃金上昇が消費者マインドを一段と改善させ、個人消費拡大の追い風となろう。
以上を踏まえ、GDP ベースの個人消費の先行きを見通すと、2024 年 1～3 月期は、大手自動車メー
カーの出荷停止による自動車販売の落ち込みや天候不順の影響が出たものの、物価上昇率の鈍化や賃金の上昇加速、消費者マインドの改善によりサービス消費の改善が見られたため、4 四半期ぶりに前期比プラスに転じる可能性が高い。4～6 月期以降も、実質賃金がプラスに転じ、消費者マインドが一段と改善することで、個人消費の拡大が続くと予想する。
機械受注の推移（季節調整値、年率、兆円）

設備投資は強気な計画で拡大へ
設備投資は、拡大の勢いを取り戻しつつある。機械

6.5※最新期は1～2月平均

6.0

投資の先行指標である機械受注は、2 月に前月比＋5.5

7.7％と大幅に増加した。1～2 月平均の水準は 10

5.0～12 月平均を 2.1％上回っており、内閣府が予想す

4.5
4.0

る 1～3 月期の前期比＋4.6％には及ばないものの、 3.5
3 四半期続いた機械受注の減少に歯止めがかかる可

3.0

能性が高い（右図）
。

2.5

製造業

2008

1～2 月平均の受注を業種別に見ると、製造業から

2010

2012

2014

2016

2018

2020

非製造業

2022

2024

（ 出所） 内閣府の受注は 10～12 月平均比▲6.8％と大幅に落ち込んだが、非製造業からの受注は 9.6％上回った。内訳を見ると、製造業では化学工業（10～12 月前期比▲24.9％→1～2 月平均▲36.6％）からの受注が引き続き大きく落ち込んだほか、自動車（＋0.3％→▲14.4％）や非鉄金属（▲9.0％→▲14.4％）、鉄
鋼業（＋13.8％→▲13.4％）も大幅に減少した。半面、非製造業では、農林水産（▲8.1％→＋15.1％）
や通信（＋13.7％→＋8.2％）、運輸（＋0.3％→＋7.6％）からの受注が大幅に増加し、全体を押し上げた。
7日本経済情報伊藤忠総研

一方、建設投資は総じて冴えない。先行指標の建設着工床面積は、2 月に前年同月比▲13.2％となり、
2 か月連続の 2 桁マイナスを記録した。四半期ベースでみると、2023 年 10～12 月期は 5 四半期ぶりに前年比プラス（＋7.2％）に転じたものの、2024 年 1～3 月期は再び前年同期比マイナス圏に沈む可能性が高い。オフィスビルなどの「事務所」（10～12 月期前年同期比＋36.7％→1～2 月前年同期比＋25.2％）は高い伸びを維持し、「工場」（▲12.2％→＋2.1％）はプラスに転じた半面、「倉庫」（＋51.6％→▲27.4％）と「店舗」（▲0.7％→▲35.1％）は大幅に落ち込んだ。
足元ではもたつきも見られる設備投資であるが、今後については企業が強気の姿勢を見せている。3
月調査の日銀短観によると、今回が最初の集計となる 2024 年度の設備投資計画は全規模合計・全産
業で前年比＋3.3％と、近年では 2023 年度（同＋3.6％）に次ぐ高い発射台となった（右図）。
例年、設備投資計画は夏場にかけて上方修正され、最終的に当初の計画よりも高い伸び率で着地する

設備投資計画の推移（前年比、％）
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
▲2
▲4
▲6
▲8
▲ 10

2019
2020
2021
2022
2023
2024

3月調査

6月調査

9月調査

12月調査

3月調査

実績

（ 出所） 日本銀行

ケースも多い。設備の過剰感が解消し、かつ人手不足が一段と深刻化する中、好調な企業業績を追い風に、設備投資は 2024 年度にかけて堅調が続く
見通しである。
インバウンド需要は拡大持続

訪日外国人数と旅行収支受取額 （万人、10億円）

3 月の訪日外国人数は 308.2 万人となり、2 月の350

278.8 万人から増加、コロナ前 2019 年の同月の水300

準を 4 ヵ月連続で上回った（右図）。韓国（66.3

250

500

万人）が全体の 21.5％を占め、引き続き最も多い。

200

400

以下、台湾（48.4 人）の 15.7％、中国本土（45.2
万人）の 14.7％と続き、香港を含めた東アジアで600

訪日外国人数150

300※旅行収支受取の最新期は推定

100

200

50

100

59.4％に達している。タイ（13.2 万人）やフィリピン（7.9 万人）など、ASEAN 主要 6 か国10の合700
旅行収支受取（右目盛）

0

0
2019

2020

2021

2022

2023

2024

（ 出所） 財務省、 日本政府観光局、 推定値は伊藤忠総研による計は 41.8 万人（シェア 13.6％）と、引き続き高いシェアを誇る。こうした中、米国（29.0 万人）は中国本土に続く水準となり、存在感を急速に高めている。
訪日外国人による支出（旅行収支受取＝インバウンド需要）は、3 月の訪日外国人数を踏まえると
6,600 億円程度となり、2 月（5,977 億円）からさらに拡大した模様である。10～12 月期の平均 5,796億円に対して、1～3 月期の平均は約 6,100 億円と 5％程度増加する計算となり、インバウンド需要が1～3 月期の GDP 成長率を押し上げる見込みである。

10

シンガポール、インドネシア、タイ、マレーシア、フィリピン、ベトナムの合計。

8

日本経済情報伊藤忠総研

財の輸出は低迷続く
財（モノ）の輸出の指標である通関輸出数量指数

仕向け地別輸出数量指数の推移（季節調整値、2020年=100）

は、2 月に前月比▲1.4％と 3 ヵ月連続で減少した

130（当社試算の季節調整値）。四半期ベースでも、1120～3 月期は前期比▲2.0％と、2 四半期連続の減少

110である（右図）。

100

1～3 月期の様子を主な仕向け地別に見ると、米90

国向け（前期比▲3.2％）は減少に転じ、EU 向け

80

合計

米国

ＥＵ

アジア

※当社試算の季節調整値（▲2.5％）は 3 四半期連続で減少した。半面、ア

70
2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

ジア向け（＋0.8％）は、中国向け（▲1.0％→＋2.6％）を中心に増加した。中国の春節（旧正月）（ 出所） 財務省の影響で、アジア向け輸出は 1 月に急増し 2 月に反動減となったが、均してみれば底堅く推移していると評価できる。
主な財の動向を見ると、自動車（10～12 月期前期比▲1.0％→1～3 月期同▲4.8％）や自動車部品（▲
0.2％→▲2.9％）、半導体（IC、▲7.5％→▲3.0％）がいずれも 2 四半期連続で減少、鉄鋼（▲3.3％→▲0.8％）は 3 四半期連続で減少しており、全面的に冴えない。
価格と金利の上昇が住宅投資の重石に住宅投資は減少傾向にある。先行指標の新設住宅
着工戸数は 2023 年 10～12 月期に 3 四半期ぶりの住宅着工戸数の推移（季節調整値、年率、万戸）
45

持ち家

貸家

分譲

※最新期は1～2月平均

40

プラスに転じたが（前期比＋0.3％）、年明け以降は再び軟調に推移しており、1～2 月平均の水準は

35

10～12 月平均を 0.6％下回っている。持ち家（1030～12 月前期比▲9.4％→1～2 月平均＋5.7％）と貸25

家（＋0.1％→＋3.9％）がともに持ち直したものの、

20
2015

分譲住宅（＋10.0％→▲11.6％）が大幅に減少した（右図）。建築費の上昇を受けた所有から賃貸

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

（ 出所） 国土交通省

へのシフトなどを背景に、持ち家や分譲住宅の着工戸数は相対的に力強さに欠ける。なかでも分譲住宅は、10～12 月期に急増した反動も加わり、年明け以降の落ち込みが大きい。

住宅取得能力指数の推移（2015年=100）130

住宅価格はマンションを中心に上昇傾向を強めて120いるため、賃上げに伴う所得環境の改善を考慮し110ても、住宅取得のハードルは着実に高まっている。

100

さらに、住宅ローン金利が固定金利で上昇してい90
80

るため、住宅ローンの借入可能額は減少している。

70

これらの要素を考慮して住宅取得環境を数値化し

60

戸建住宅

マンション

50
2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

（ 出所） 総務省、 不動産流通推進センター、 住宅金融支援機構から伊藤忠総研試算

9日本経済情報伊藤忠総研

た「住宅取得能力指数11」の推移を見ると、2020 年以降、戸建住宅・マンションともに低下傾向を辿っている。特に、価格の高騰が著しいマンションの取得能力は、2015 年に比べ 7 割を下回る水準まで低下している（右図）。
政府は、2023 年 11 月 2 日に閣議決定した総合経済対策に、子育て世帯や若者夫婦世帯の省エネ住宅の取得を支援するための 1 戸当たり最大 100 万円の補助金を盛り込んだ。予算総額 2,100 億円（省エネ改修事業を含む）につき、少なくとも 21 万戸が対象になる。年間の住宅着工戸数は約 80 万戸であり、恩恵を受ける世帯は少なくない。加えて、高い賃上げ率を背景とした可処分所得の増加が、当面の住宅投資を下支えしよう。ただ一方で、日銀の金融政策の変更に伴い、住宅ローン金利は固定のみ
ならず変動金利でも上昇していくと見込まれるため、次第に金利上昇という重石の方が勝っていことになろう。
需給ギャップは徐々に解消へ
以上の状況から、まず、足元 1～3 月期の実質 GDP
成長率を展望すると、個人消費は前期比で増加に需給ギャップの推移（GDP比、％）
2

転じるが、設備投資は前期の反動もありマイナス

0に転じ、輸出は財の減少により前期比マイナスが▲2見込まれるため、全体でも前期比マイナス成長と▲4なる可能性がある12。その結果、2023 年 10～12 月▲6時点で内閣府が GDP 比▲0.6％、日銀が＋0.02％と▲8した需給ギャップは（右図）、2024 年 1～3 月期の▲ 10

実質 GDP 成長率が内閣府、日銀とも 0.7％程度と試（ 出所） 日本銀行、 内閣府

日銀推計
2015

2016

2017

内閣府推計
2018

2019

2020

2021

2022

2023

算する潜在成長率を下回るため、再びマイナスとなるとみられる。
ただ、今後については、物価上昇の鈍化と賃金上昇加速により 4～6 月期にも実質賃金が前年比でプラスに転じ、消費者マインドに改善が続くことを背景に個人消費の拡大が加速、景気の回復を牽引しよう。輸出も夏場以降は海外経済の復調を背景に増加傾向を取り戻し、それを受けて設備投資は非製造業から製造業へ徐々に主役を移しながら拡大傾向を維持しよう。その結果、2024 年度の実質 GDP
成長率は潜在成長率を上回り、需給ギャップはマイナス幅が徐々に縮小し、いずれプラス（需要超過）に転じ、国内の需給面からの物価上昇圧力が高まっていくと見込まれる。
日銀は予想通り金融政策を現状維持
こうした経済情勢を踏まえ、日銀は 4 月 25～26 日の金融政策決定会合において、現状の「無担保コールレート（オーバーナイト物）を、0～0.1％程度で推移するよう促す」方針を維持した。そして、長期国債の月間買入れ額についても 3 月の決定会合で決めた「概ね 6 兆円程度」から変更しなかった。
円安の進行を受けて、一部には利上げや国債買入れ額減額の可能性を指摘する向きもあったが、大方の予想通り金融政策は現状維持となった。
11

勤労者世帯の標準的な貯蓄額と住宅ローン借入可能額の合計を、実際の住宅価格と比較したもので、住宅取得能力指数＝（貯蓄額＋借入可能額）÷住宅価格。ここでは、2015 年＝100 としている。
12 1～3 月期の実質 GDP 成長率の予想については、別途、本日中に詳細レポートをリリース予定。

10

日本経済情報
その理由は、同時に公表された「経伊藤忠総研
日銀政策委員の大勢見通し（2024年4月）（前年比・％）済・物価情勢の展望（展望レポート）」における物価の見通しを見れば明確

実質GDP
年度

である（右表）。すなわち、日銀が掲
げる 2％の物価安定目標の対象は消「コアコア消費者物価」に近いが、今回の展望レポートでは 2024 年度を前
年比＋1.7～2.1％（中央値＋1.9％）、

除く 生鮮食品・エ ネルギ ー （コアコア）

前回（1月）

今回（4月）

前回（1月）

今回（4月）

前回（1月）＋1.3～1.4＋1.6～1.9＋2.8＋2.8～2.9＋3.9＋3.7～3.9＜＋1.3＞＜＋1.8＞－＜＋2.8＞－＜＋3.8＞＋0.7～1.0＋1.0～1.2＋2.6～3.0＋2.2～2.5＋1.7～2.1＋1.6～2.1＜＋0.8＞＜＋1.2＞＜＋2.8＞＜＋2.4＞＜＋1.9＞＜＋1.9＞

2025＋0.8～1.1＋1.0～1.2＋1.7～2.1＋1.6～1.9＋1.8～2.0＋1.8～2.0＜＋1.0＞＜＋1.0＞＜＋1.9＞＜＋1.8＞＜＋1.9＞＜＋1.9＞

2026＋0.8～1.0

2023
2024

2025 年度は＋1.8～2.1％（中央値＋1.9％）としており、前回 1 月時点の除く生鮮食品（コア）
今回（4月）

費者物価の「基調的な上昇率」であり、それは生鮮食品・エネルギーを除く

消費者物価＜＋1.0＞（注）＜ ＞内は政策委員見通しの中央値。

＋1.6～2.0＋1.9～2.1＜＋1.9＞＜＋2.1＞（出所）日本銀行

見通しからほとんど変化がない。つまり、前回の決定会合から今回にかけて、「消費者物価の基調的な上昇率」の見通しを変えるほどの要素はなく、故に金融政策を現状維持としたわけである。植田総裁
は以前から、賃金と物価、特にサービス価格との好循環が強まることが金融政策の修正に必要だとしていたが、実際にこの間、強まったというほどの動きは、前述の通り確認できていない。
なお、「基調的な物価上昇率」とは、全体の物価上昇から「一時的な要因」を取り除いたものであり、生鮮食品やエネルギー価格の変動も一時的な要因に含まれ、円安の影響も一過性のものであれば取り除かれる対象となる。実際に、植田総裁は決定会合後の記者会見で、最近の円安は基調的な物価上昇率に現時点で影響を与えていないとした。
円安が「基調的な物価上昇率」に影響を与える経路は、輸入物価が上昇し、それが国内物価に波及、企業が価格転嫁を進め、また、賃上げを行い、国内物価がさらに上昇するというものであろう。そうした経路を通じて、日銀の言う物価上昇の「第二の力」が強まれば、いよいよ円安の影響が無視できない状況になる。植田総裁は、そうした円安の影響が生じる可能性が高いと判断すれば、最後の賃金上昇を待たずとも利上げに踏み切る、とも会見で明言している。
また、総裁記者会見では、今後の経済物価情勢が展望レポートで示された通りの姿となれば、2026
年度までの見通し期間の後半、すなわち 2025 年度後半頃には「基調的な物価上昇率」が 2％程度に到達し、政策金利を「中立金利」辺りまで引き上げる可能性も示された。
「中立金利」とは、景気を加速も減速もさせない中立的な金利水準のことであり、経済学でいう「自然利子率」と同様の意味を持つが、自然利子率は「実質の中立金利」とも呼ばれ、名目の世界である
政策金利は、この自然利子率に期待インフレ率を加えたものと考えるのが一般的である。
植田総裁は、現在の期待インフレ率を 1％台半ばとしたうえで、自然利子率については、多様な推計方法があり、その結果には幅があるとした。実際に日銀が行った「『金融政策の多角的レビュー』に関するワークショップ」で示された最近の推計結果13を見ても、足元の自然利子率は▲1％程度から＋
132023 年 12 月 4 日に開催された第 1 回ワークショップの第 4 セッション「非伝統的金融政策の効果と副作用」に示されて11日本経済情報伊藤忠総研

0.5％まで相当の幅がある。仮に自然利子率がこの中で最も低い▲1％だったとしても、期待インフレ
率を 1％台半ばとすれば、名目の中立金利は 0.5％程度となる。そして、「基調的な物価上昇」が 2％となれば期待インフレも 2％まで高まると考えるのが自然であり、そうなれば 2025 年度後半には名目の中立金利は 1％程度まで上昇することになる。つまり、今後 1～2 年の間に政策金利が 1％程度まで引き上げられるということである。
さらに、経済がデフレ下の異常な常識から脱し、正常化に向かうのであれば、自然利子率のマイナス
幅は縮小、常識的に考えればプラスの領域に入っても不思議ではない。仮に自然利子率がゼロ前後まで上昇すれば、名目の中立金利も 2％となる。したがって、政策金利は、2025 年度後半には 1％を超
え、2026 年度終盤には 2％まで引き上げられる可能性も十分にあると考えておくべきであろう。
ただ、今後、金利が上昇していくとしても、政策金利が中立金利を下回り続ける 2025 年度前半まで
は、金融政策は緩和的な状況が維持され、理論上は景気の回復を阻害しない。もちろん、緩和の程度が縮小することは経済成長を抑えることになり、その加減を間違えれば景気が腰折れする可能性もある。そのため、今後の金融政策運営は、日本経済がどの程度のペースの利上げであれば受け入れられるのか、別の言い方をすれば自然利子率がどの程度の水準にあるのかを見極め、為替相場を通じた影響をも考慮しつつ、進められることとなろう。さらに言えば、円安阻止のため利上げを望むのであれ
ば、利上げに耐えられる経済の体力と覚悟が必要だということである。人手不足を克服し景気を拡大させるため、生産性の向上と供給力の強化が急務であろう。

本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、伊藤忠総研が信頼できると判断した情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。記載内容は、伊藤忠商事ないしはその関連会社の投資方針と整合的であるとは限りません。
いる。

12