伊藤忠総研

Jan 30,2023

日本経済情報 2023 年 1 月号
Summary【内 容】

日本経済回復シナリオの再点検

景気回復基調が続く 5
つの理由
理由①：脱コロナ／ウ
イズコロナに出遅れ
理由②：欧米に比べ低いインフレ率
理由③：金融緩和の継続理由④：企業の前向き姿勢
理由⑤： イン バウンド
需要の回復
輸出減の影響は懸念
されるも回復シナリオを維持

昨年 9 月、日本経済の先行きについて、①脱コロナ／ウイズコロナで出遅れていること、②欧米に比べ低いインフレ率、③金融緩和の継続、④企業の前向き姿勢、⑤インバウンド需要の回復、という 5 つの理由により、景気は腰折れせず回復基調が続くと予想した。以下、これらを再点検する。
理由①の脱コロナ／ウイズコロナについては、2022 年 10～12 月時点でも米国やユーロ圏に追い付いておらず、それまでの平均成長率は 0.5％にとどまっていることから、回復の余地は十分。
理由②のインフレ率は、今年 1 月に一段と高まるが、それでも欧米より低く、さらに今年度後半にかけて 2％程度まで鈍化する見込み。一方で、賃金上昇率は 2％程度まで高まり、物価上昇を概ねカバーする見込み。
さらに、物価上昇率の鈍化が消費者マインドの改善につながり、強制貯
蓄がリベンジ消費に結び付くと期待される。
理由③の金融緩和は、長期金利のさらなる上昇を日銀が若干は容認する可能性があるものの、物価安定目標の達成は当分見込めないことから金融緩和は継続、引き続き設備投資や住宅投資を後押しし続ける。
理由④の企業の前向き姿勢については、雇用拡大余地が乏しいため、人
手不足は専ら企業に賃金上昇を促す形で個人消費の回復を後押しする。
海外景気の悪化は企業に設備投資を一旦様子見させる恐れがあるものの、設備・人出不足や脱炭素、サプライチェーン見直しなどが引き続き設備投資の拡大を迫ると考えられる。

伊藤忠総研
チーフエコノミスト
武田淳(03-3497-3676)

takeda-ats@itochu.co.jp

副主任研究員中浜萌(03-3497-2894)

nakahama-moe@itochu.co.jp

理由⑤のインバウンド需要回復は、水際対策の緩和を受けて訪日外国人
数が既に着実に増加しており、中国のコロナ感染状況次第では加速も。
そのほか、海外景気の悪化を受けた財輸出の大幅減が景気下押し材料として懸念されるが、補正予算で具体化された政府の大規模経済対策がその悪影響を緩和する。そのため、日本経済は腰折れせず拡大基調を続けるとの見方を修正する必要はなさそうである。

日本経済情報伊藤忠総研

景気回復基調が続く 5 つの理由
当社は昨年 9 月、日本経済の先行きについて、コロナ感染が収束、円安に歯止めが掛かるとの前提の下、①脱コロナ／ウイズコロナで出遅れていること、②欧米に比べ低いインフレ率、③金融緩和の継続、④企
業の前向き姿勢、⑤インバウンド需要の回復、という 5 つの理由により、景気は腰折れせず回復基調が続くと予想した 1。
先月 12 月時点でも、日銀の金融政策の行方に不透明さが出たものの、インフレ率は近くピークアウトする
一方で賃金の上昇が見込まれること、企業の人手不足感が強まり設備にも不足感がみられること、インバウンド需要に回復の動きがみられること、「総合景気対策」が今年度 2 次補正予算成立により具体化されることから、その見方を維持した 2。
以下では、これら 5 つの理由を最近の情勢を踏まえて再点検し、今後の日本経済の姿を展望する。

理由①：脱コロナ／ウイズコロナに出遅れ
まず、①脱コロナ／ウイズコロナについてみると、日本の実質 GDP の水準がコロナ禍直前（2019 年 10～12 月期）を上回った時期は、米国（2021 年 1～3 月期 3）から 3 四半期遅れ、ユーロ圏と同じ 2021 年
10～12 月期だったが、2022 年に入りコロナ感染拡大の度に景気が停滞、実質 GDP は一進一退となり、欧米に大きく出遅れた。10 月になって感染第７波が収束、政府は水際対策を緩和、全国旅行支援を開始するなど、ようやくウイズコロナへ移行、感染第 8 波の中でも個人消費を中心に景気は回復に向かいつつある。
最近の個人消費の状況を見ると、百貨店売上（店舗

業態別の小売売上高の推移（既存店、2019年同月比、％）数調整済）は 10 月の前年同月比＋11.4％から 11 月

20
10＋4.5％、12 月＋4.0％と伸びは鈍化しているがプラ※既存店ベース

0▲ 10

スを維持している。その要因として、ウイズコロナ▲ 20

で客足が戻ったこと、インバウンド売上が増加した

▲ 30
▲ 40

こと、年末にかけて冬物が好調に推移したことが挙▲ 50

げられている。ただ、コロナ前となる 2019 年の同月

▲ 60

コンビニ

▲ 70

と比べると（右図）、10 月こそ消費増税直後の数字

▲ 80
2020

スーパー

百貨店
2021

2022

との比較になるため＋12.7％と大幅プラスだったが、（ 出所） 日本百貨店協会、 日本フランチャイズ チェーン協会、 日本チェーンストア 協会
11 月は▲3.2％、12 月と▲2.3％と十分に戻り切っていない。国内客向けは回復しているが、インバウンド
需要が 7 割程度の回復にとどまっている模様である。
スーパー売上（既存店）も、10 月の前年同月比＋1.6％から、11 月＋0.8％、12 月＋2.7％とプラスが続いた。食料品価格の上昇によるところが大きいが、衣料品が復調、住居関連品は好調さを維持している。コロナ前の 2019 年との比較でも 10 月＋8.3％、11 月＋4.9％、12 月＋7.3％とプラスが続き堅調である。
コンビニ売上（既存店）は、10 月の前年同月比＋6.9％から 11 月＋7.9％、12 月＋8.9％と伸びを高めてお2022 年 9 月 27 日付「日本経済情報 2022 年 9 月号 日本経済の回復が続く 5 つの理由（改定見通し）」参照。
https://www.itochu-research.com/ja/report/2022/2241/
2 2022 年 12 月 21 日付「日本経済情報 2022 年 12 月号
日本経済 2022 年の回顧と 2023 年の展望」参照。
https://www.itochu-research.com/ja/report/2022/2276/
3 2022 年 10～12 月期の速報値発表の際に遡及改定された結果、それまでの 2021 年 4～6 月期から 1 四半期前倒しになった。
12

日本経済情報伊藤忠総研

り、2019 年との比較でも 10 月＋2.0％、11 月＋4.4％、12 月＋3.7％と好調である。12 月は旅行関連の弁
当や飲料のほか、クリスマス需要のケーキやチキンの販売増が押し上げた。
物販は総じて好調であったが、外食は伸び悩んだ。

外食売上高の推移（2019年同月比、％）ファースト フードパブ レストラン ／居酒屋全体

外食売上（全店）は、10 月の前年同月比＋14.8％か20

ら 11 月＋8.9％、12 月＋8.6％と伸びが鈍化、20190年との比較では 10 月に＋7.7％とコロナ禍下で初め▲ 20てのプラスとなったが、11 月は＋0.2％、12 月も＋▲ 40

0.5％と小幅プラスにとどまった。ファーストフード▲ 60（2019 年同月比：10 月＋17.8％→11 月＋12.3％→
12 月＋12.4％）は高い伸びを維持したが、パブレス
トラン／居酒屋（▲34.0％→▲36.5％→▲38.8％）やファミリー レストラン
ディナー レストラン

▲ 80
▲ 100
2020

2021

2022

（ 出所） 日本フードサービス協会

デ ィ ナ ー レ ス ト ラ ン （ ▲ 10.7 ％ → ▲ 20.1 ％ → ▲21.1％）ではコロナ感染への懸念が残り人数の多い宴会や遅い時間帯の来客が減っているほか、人手不足の影響も出ているようである。
個人消費の持ち直しもあり、当社の試算では 10～12

主要先進国の実質GDP（季節調整値、2019年Q4=100）

月期の実質 GDP 成長率は前期比＋0.8％程度（年率108＋3％程度 4）になったとみられるが、それでも実質

104

GDP の水準はコロナ禍直前から 3 年間で 1.6％、年

106

ユーロ圏

102

日本

100

平均では 0.5％程度の増加ペースにとどまり、コロナ

98

前の平均的な成長率 1％程度 5を大きく下回っている。

94

そのため、10～12 月期の実質 GDP の水準を欧米と90

比べると、前期比マイナス成長になったユーロ圏に依

米国

見込み

96
92
88
86
84
2020

2021

2022

然届かず、
米国の水準を 3.3％も下回っている（右図）。 （ 出所） 内閣府、 米商務省、 Eu r o st at 、 見込みは伊藤忠総研
今後の回復余地はまだ大きいと言えよう。
コロナに関する懸念材料としては、感染が再拡大し死亡者数が過去最高を更新、一部の地方では医療体制の余力が乏しくなりつつあるため、政府が何らかの行動制限を実施する可能性があったが、1 月上旬をピークに感染者数が、死亡者数も中旬にはピークアウトしたとみられること、政府は新型コロナウイルスの感染症法上の位置付けを季節性インフルエンザと同等の「5 類」に 5 月 8 日から引き下げる方針を決めた
ことから、行動制限が実施される可能性は大きく低下した。今後もウイズコロナへの移行が進み、コロナ
が経済活動の足枷となる程度は低下していくと考えて良いだろう。

理由②：欧米に比べ低いインフレ率
日本のインフレ率、つまり消費者物価の上昇率は、原材料高や円安の製品・サービス価格への転嫁が進み、12 月に前年同月比＋4.0％まで高まった 6。さらに、全国の数字に先行して発表される東京都区部の消費者
12 月の鉱工業生産指数などを踏まえたより精緻な予測は 1 月 31 日にリリース予定。
リーマンショックから落ち着いた 2011 年度からコロナ前の 2018 年度までの 7 年間の平均成長率は 1.1％。
6 詳細は、エコノミックモニター「日本経済：全国消費者物価（2022 年 12 月） コアは 1 月にピーク、コアコアは 3 月
ピーク」参照。https://www.itochu-research.com/ja/uploads/ec20230120_2023-001_J_cpi.pdf
453日本経済情報伊藤忠総研

物価は、12 月の前年同月比＋3.9％から 1 月（中旬速報値）は＋4.4％へ上昇率を高めた。この動きを踏まえると、全国の消費者物価も 1 月には＋4.3％程度へ伸びを高める可能性が高い。
それでも、12 月のユーロ圏（＋9.2）
や米国（＋6.5％）

消費者物価の見通し（前年比、％）を大きく下回る。しかも、2 月以降は政府の物価抑4.5制策により電気代・ガス代の上昇が抑えられるため、

エネルギー
財
一般サービス
家賃
公共サービス
生鮮
消費者物価（総合）

予想

4.0
3.5

＋3％程度に伸びが鈍化すると見込まれる。その先

3.0
2.5

を展望すると、これまでの原材料高や円安を転嫁す

2.0

る動きは夏頃には一巡するとみられ、インフレ率は1.5

2023 年度後半には前年比 2％前後に鈍化すると見

1.0
0.5
0.0

込まれる（右図）
。

▲ 0.5
▲ 1.0

一方、賃金の上昇率は、人手不足を背景に高まりつつある。厚生労働省の毎月勤労統計によると、名目

▲ 1.5
2021

10 月の前年同月比＋1.4％から 11 月には＋1.9％へ

6

伸びを高めている。うち基本給（所定内給与）は

5

11 月に前年同月比＋1.5％となり、1997 年 6 月（＋

41.7％）以来の上昇率となった。

3

2025

賃上げ率（実績+見通し）
賃上げ率（推計値①）
賃上げ率（推計値②）

2023年度の賃上げ率
当社予測

2.8%

推計①

5.2%

推計②

2.7%

予測

2

今後の賃金動向は、春季労使交渉の行方がカギを握

1

給とベアを合わせて 5％程度の賃上げを要求、これ

0

1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023

る。日本労働組合総連合会（連合）は早々と定期昇に対して 5～8％程度の賃上げの意向を交渉に先ん（ 出所） 厚生労働省、総務省、財務省より伊藤忠総研試算＜推計① 推計期間1980年度～2022年度＞
賃上げ率（％）＝3.9＋0.012×前年度の経常利益（％）*- 0.43×前年度の失業率（％）**＋0.73×前年度の消費者物価（総合、％）***
自由度修正済み決定係数=0.77

率（ベア＋定期昇給）は昨年の実績 2.2％を大きく上回る可能性が高まっている。
当社は、2023 年度の春闘賃上げ率が＋2.8％へ高ま
り（右図

2024

賃上げ率（％）

賃金（残業代やボーナスを含む現金給与総額）はじて表明する企業が散見される 7など、春闘賃上げ

2023

2022

（ 出所） 総務省、予想は伊藤忠総研作成＜推計② 推計期間1995年度～2022年度＞
賃上げ率（％）＝2.8＋0.005×前年度の経常利益（％）- 0.19×前年度の失業率（％）**＋0.11×前年度の消費者物価（総合、％）
自由度修正済み決定係数=0.35

8）、この結果、名目賃金（平均賃金）の上昇率は 2％程度まで高まると予想している。その通りとなれば、2023 年後半には賃金の上昇が物価

なお、*は10%有意、**は5％有意、***は1％有意水準を表す

上昇をカバーできる状況となる。

そうなれば、あとは悪化傾向にある消費者マインドが回復し、強制貯蓄を取り崩してリベンジ消費が本格化することを待つのみである。消費者マインドの代表的な指標である消費者態度指数（次ページ左上図）
2023 年 1 月 24 日日経電子版「賃上げ、前倒し表明相次ぐ」
https://www.nikkei.com/article/DGKKZO67826770T20C23A1EA1000/
8 春闘賃上げ率の推定値は、1995 年度以降のデータに基づく推計②で 2.7％、1980 年代を含む推計①では 5.2％となる。両者の間で最も異なるのは物価の影響（係数）であり、今年度の春闘において物価上昇への注目が高まっていることを踏まえ
ると、推計②（2.7％）を上回る賃上げ率が適当と考えられる。
74日本経済情報伊藤忠総研

は、 2022 年に入り悪化傾向にある。特に「暮らし向き」の落ち込みが目立つが、この動きは物価が「5％以上上昇する」とした回答割合と逆相関にあり、物価上昇がマインドの悪化に強く影響した可能性を示唆している（下右図）。
消費者態度指数（全世帯）

消費者マインドと物価見通し

45

45

40

70

消費者態度指数（暮らし向き、左目盛）
５％以上上昇する(回答割合、％、右目盛）

40

60
50

35
35

40

30
30

30
25
20
15
2019

20

消費者態度指数
暮らし向き
収入の増え方
雇用環境

25
10
20

2020

2021

0
2019

2022

（ 出所） 内閣府

2020

2021

2022

（ 出所） 内閣府

今後、予想通り物価の上昇が鈍化していけば、将来の物価上昇懸念も後退し、消費者マインドが改善に向かうと期待できそうである。当社は「強制貯蓄」の規模を年間消費額の 1 割程度と推計 9しているが、その場合、強制貯蓄の取り崩しによりサービス分野を中心にリベンジ消費が本格化し、個人消費の拡大を牽引しよう。

理由③：金融緩和の継続
金融緩和の継続については、昨年 12 月の金融政策決定会合で日銀が長期金利（10 年国債利回り）の上昇を容認、事実上の利上げを行ったため雲行きが怪しくなったが、続く 1 月の決定会合では金利操作、資産買い入れ方針とも現状維持とし、改めて金融緩和を継続する方針を示した。
今回の決定会合では、「経済・物価情

日銀政策委員の大勢見通し（前年比・％）

勢の展望（展望レポート）」で政策委員の消費者物価見通しが上方修正されるかどうかについても注目されたが、コアについては 2023 年度を前
年比＋1.6％のまま据え置き、2024
年度は＋1.8％へ上方修正（前回 10
月は＋1.6％）、コアコア（食品・エネルギーを除く総合）は 2023 年度

実質GDP

年度

消費者物価（コア）

消費者物価（コアコア）

今回（ 1 月）

前回（10月）

今回（ 1 月）

前回（10月）

今回（ 1 月）

前回（10月）＋1 .9 ～2 .0＋1.8～2.1＋3 .0 ～3 .0＋2.8～2.9＋2 .1 ～2 .1＋1.8～1.9＜＋1 .9 ＞＜＋2.0＞＜＋3 .0 ＞＜＋2.9＞＜＋2 .1 ＞＜＋1.8＞＋1 .5 ～1 .9＋1.5～2.0＋1 .6 ～1 .8＋1.5～1.8＋1 .7 ～1 .9＋1.5～1.8＜＋1 .7 ＞＜＋1.9＞＜＋1 .6 ＞＜＋1.6＞＜＋1 .8 ＞＜＋1.6＞＋0 .9 ～1 .3＋1.3～1.6＋1 .8 ～1 .9＋1.5～1.9＋1 .5 ～1 .8＋1.5～1.8＜＋1 .1 ＞＜＋1.5＞＜＋1 .8 ＞＜＋1.6＞＜＋1 .6 ＞＜＋1.6＞（注）＜ ＞内は政策委員見通しの中央値。

（出所）日本銀行

2022
2023
2024

を＋1.8％へ上方修正したものの（前回は＋1.6％）、2024 年度は＋1.6％で据え置き、基本的には物価の見方に大きな変化はなかったと言える（上表）。
その背景として、日銀が景気の先行きを慎重にみていることが指摘できる。展望レポートの実質 GDP 成
長率の見通しは、2023 年度を前年比＋1.9％から＋1.7％へ、2024 年度も＋1.5％から＋1.1％へ、ともに下方修正されたが、その理由はペントアップ需要（リベンジ消費）の一巡や経済対策効果の反動ということ
詳細は、エコノミックモニター「『強制貯蓄』は勤労者世帯のみで約 20 兆円－家計調査を用いた所得階層別消費支出の分
析と試算－」https://www.itochu-research.com/ja/uploads/ec20220617_2022-030_J_Cons.pdf

95日本経済情報伊藤忠総研のようである。そのため、リベンジ消費の持続性や政府の追加対策の有無が、今後の物価動向、少なくとも日銀の物価見通しのカギを握る大きな要因だと意識しておくべきであろう。
いずれにしても、現時点で日銀は、依然として 2％の物価上昇目標は 2024 年度中も達成しないどころか、近づく可能性すら低いため、現行の大規模な金融緩和の継続が必要だと判断していることは間違いない。
そして、今回の会合では、国債などを担保に金融機関へ資金を貸し出す「共通担保資金供給オペ」の拡充を決めた。その狙いは、金融機関に日銀が望む利回りでの国債購入を促し、長短金利操作、つまりイール
ドカーブ・コントロール（YCC）の強化を図ることである。
実際のイールドカーブの変化を見ると（右図）、前回国債のイールドカーブ（％）

12 月 19～20 日の決定会合を市場は金利上昇の容認

1.6と受け止め、会合後に 10 年未満の年限で顕著に利回

1.2

1.4

りが上昇した。12 月の会合で日銀は 2 年債や 5 年債

1.0の買い入れ増額も決めたが、日銀による国債買い入れ

0.6の限界が意識され売り圧力が高まった。それに対する

0.2

日銀の答えが「共通担保資金供給オペ」を通じて金融機関に中期ゾーンの国債購入拡大を促すことだと言えよう。1 月会合後は、10 年未満の年限の利回りが2022/02/14

2022/12/19

2023/01/17

2023/01/25

0.8
0.4
0.0
▲ 0.2

1年

2年

3年

4年

5年

6年

7年

8年

9年

10年

20年

30年
年限

（ 出所） C EIC DAT A

大きく低下しており、今のところ日銀の狙い通りとなっている。
前回 12 月と今回の決定会合から日銀の姿勢を読み取ると、あくまでも現行の量的緩和の枠組みである YCCを維持しつつ金利上昇を抑えるため大量の資金供給を続けるが、YCC 維持のためならある程度の長期金利上昇を排除しない、ということであろう。そして、4 月ないしは 3 月の副総裁交代時にも退任する黒田総裁の後任新総裁にとっても、最大の役割は現行の枠組みを維持し長期金利の上昇を抑止しながら出口戦略
への地ならしを進めることになるのではないか。
すなわち、日銀は年内にも、市場の金利上昇圧力に押される形で、10 年国債利回りの一段の上昇を容認する可能性はあり、その水準は、現状で適正とされる 1％程度まではあり得よう。ただ、短期の政策金利については、消費者物価上昇率が 2％の目標を安定的に超える姿が展望できない限り、現状の▲0.1％を据え置くだろう。当社は引き続き、物価目標の達成時期を 2024 年に入ってからと考えており、それに基づけば来年を通して短期の政策金利はマイナス、長期は 1％以下の金利の下で金融緩和が継続されることになる。そのため、今後も緩和気味の金融政策が企業の設備投資や住宅投資、高額消費の追い風となろう。

理由④：企業の前向き姿勢
人手不足、設備不足を背景とする企業の雇用拡大、賃金引上げ、設備投資拡大は、景気回復の柱として期待されるところであるが、人手不足に関しては、雇用の拡大余地が乏しくなっているため、専ら労働需給の逼迫を通じた賃金上昇圧力の高まりという経路で景気回復に貢献することを期待すべきかもしれない。
就業者数は 2022 年 7～9 月期に 6,736 万人まで回復したが、コロナ禍直前のピーク 6,783 万人（2019 年
10～12 月期）には及ばず、しかも、景気が持ち直したとみられる 10～11 月には平均 6,725 万人へ減少し6日本経済情報伊藤忠総研ている（次ページ上左図）。労働力のベースとなる 15 歳以上人口が増えない 10中で、コロナ禍前まで就業者数を押し上げていたのは労働力人口の拡大 11であり、より正確に言えば労働力率（＝労働力人口／15 歳
以上人口）が上昇したためである。ところが、コロナ禍の中で主に高齢者の労働市場からの退出が目立ち、労働力率の上昇が足踏みしていることが、就業者数の増加を妨げている。
就業者数と労働力率の推移（季節調整値、万人、％）労働力率＝労働力人口／15歳以上人口

6,800

62.5

6,700

62.0

6,600

61.5

6,500

61.0

就業者数

6,400

60.5

労働力率（右目盛）

6,300
6,200

2014

2016

2018

2020

2022

1.5

y = 0.1608x2 - 1.6355x + 3.6239
R² = 0.5159

1.0
0.5
0.0

▲ 0.5

60.0

※最新期は2022年10～11月ベース

6,100
6,000
2012

失業率と所定内賃金の伸び（前年同期比、季節調整値、％）

63.0

所定内賃金上昇率（前年比・％）

6,900

▲ 1.0

59.5

※データは2012年Q1～2022年Q3

59.0

▲ 1.5

58.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5
失業率（％）（ 出所） 総務省

（ 出所） 総務省、 厚生労働省

11 月は労働力人口が就業者数を上回って減少したことから、失業率は 2.5％へ低下、労働需給は逼迫、賃金上昇圧力が高まりつつある。2012 年以降の失業率と所定内賃金は、失業率が 2.5％の場合、0.1％Pt 低
下すれば所定内賃金の上昇率は 0.08％Pt 押し上げられ、失業率が 2.0％の場合は、その幅が 0.10％Pt に拡大する関係にある（右上図）。今後も労働力の拡大に多くを期待できない中で就業者数を増やそうとするた
め、失業率は 2023 年度に 0.2％Pt 低下、さらに 2024 年度も同程度低下すると見込まれる。こうした労働
需給の逼迫は、各年 0.2％Pt ほどの賃金上昇圧力になり、所得増を通じて個人消費の回復を下支えしよう。
設備投資は足元で勢いが鈍っている。設備投資のうち、機械投資の先行指標である機械受注（船舶・電力を除く民需）は、11 月に前月比▲8.3％と比較的大きな落ち込みとなった。その結果、10～11 月を均した
水準は 7～9 月期を 4.1％も下回った。12 月の実績次第とはいえ、10～12 月期が 7～9 月期に続く前期比マイナスとなる可能性が高まっており、機械投資の先行き停滞を示唆する動きとなっている。
機械受注の推移（季節調整値、年率、兆円）

建設着工床面積の推移（千㎡）
3,400
3,200
3,000
2,800
2,600
2,400
2,200
2,000
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800

6.5
6.0

※最新期は10～11月平均ベース

5.5
5.0
4.5
4.0
3.5

製造業

3.0
2.5

非製造業

2016

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

（ 出所） 内閣府

事務所

店舗

工場

倉庫

※工場は4期、店舗は6期、その他は8期平均
最新期は10～11月平均ベース

2017

2018

2019

2020

2021

2022

（ 出所） 国土交通省

内訳を見ると（上左図）、製造業からの受注が 11 月に半導体製造装置など電機分野を中心に前月比▲9.3％
総務省「労働力調査」によると、15 歳以上人口は、2012 年 1～3 月期の 1 億 1,111 万人から 2019 年 10～12 月期は 1 億
1,103 万人へ約 8 年間で 8 万人の減少にとどまった。
11 この間、就業者数は 6,277 万人から 6,783 万人へ 506 万人も増加した。高齢者と女性中心に
10

7

日本経済情報伊藤忠総研と大幅に減少、10 月（前月比▲8.5％）、11 月（▲6.4％）に続く落ち込みとなり、10～11 月の水準は 7～
9 月期を 13.2％も下回る急減ぶりである。米欧に続いて中国の景気も減速するなど海外景気の先行きに不透明感が強まっていることが主因とみられる。
一方、非製造業からの受注は、11 月の減少（前月比▲3.0％）が小幅にとどまったことから、10～11 月の水準は 7～9 月を 6.1％上回っている。最終需要が国内中心の非製造業においては、引き続き企業の投資意欲が旺盛、機械投資は堅調拡大が期待できそうな状況である。
ただ、設備投資のうち建設投資については、これまでの堅調な拡大が頭打ちしつつある。建設投資の先行指標である建設着工床面積（民間非住宅）は、9 月に前年同月比▲0.3％とマイナスに転じたあと、10 月に▲33.9％と大幅なマイナスを記録、11 月も▲7.3％とマイナスが続いた。その結果、10～11 月平均は前年同期比▲23.0％となり、7～9 月期の＋21.6％から大きくマイナスに転じた。大幅マイナスの背景には前年10～12 月期の水準が高かった 12こともあるが、建設投資の停滞を示唆していることは確かである。
用途別に想定される建設期間の移動平均をとることで工事の進捗ベースをイメージすると（前ページ右下図）、これまで全体を牽引してきた「倉庫」は頭打ち、「工場」も増勢が鈍っており、「事務所」は一進一退、「店舗」は軟調推移が続くなど、建設投資は牽引役不在の状況にある。
重要なことは、このように設備投資の停滞を示す指標が散見されることが、拡大局面の終了を意味するのか、一時的なものなのかである。マクロ的には、設備の量（ストック）が不足状態にあること、人手不足の代替が必要であるという点が、設備投資の拡大局面継続を支持する要因として挙げられる。また、脱炭素やデジタル化、サプライチェーン見直し、経済安全保障政策の強化に伴う国内生産シフト、インバウン
ド需要の回復など、設備投資の拡大につながる具体的なテーマが多いことも同様である。そのため、設備投資の停滞は一時的であり、しばらく踊り場的な状況が続いたとしても、海外景気の先行きが晴れれば再び増勢を強めると考えて良いだろう。

理由⑤：インバウンド需要の回復
インバウンド需要は、昨年 10 月の水際対策緩和以

訪日外国人数と旅行収支受取（万人、10億円）

降、回復傾向にある。訪日外国人数は、9 月の 20.7

350

万人から 10 月は 49.9 万人、11 月は 93.5 万人、12

300

500

旅行収支受取（右目盛、最新期は推定）

450
400

250

月は 137 万人と着実に回復、旅行収支の受取、つま

350
300

200

りインバウンド需要の額は、10 月に 1,069 億円、11

訪日外国人数250

150

月には 1,616 億円となり、12 月は 2,000 億を突破し

200
150

100

た模様である。

100

50
02019/1

それでもインバウンド需要は 2022 年通年で 9,500

50
2019/72020/1

2020/72021/12021/72022/12022/70（ 出所） 財務省、 日本政府観光局

億円程度にとどまり、過去のピークとなる 2019 年の 5 兆 204 億円と比べると 5 分の 1 にとどまる。そのため、今後、インバウンド需要が 2024 年末にかけて元の水準へ戻るとすれば、2022 年の 1 兆円弱から 2023 年は 3 兆円強へ拡大、GDP は年間 0.4％程度押し上げられる。中国のコロナ感染からの立ち直り次第では、ピーク回復の前倒しもあろう。

12

2021 年 10～12 月期はコロナ禍からの急回復により前年同期比＋32.0％もの大幅増となった。

8日本経済情報伊藤忠総研

輸出減の影響は懸念されるも回復シナリオを維持
以上の通り、景気回復が続く 5 つの理由を点検すると、①未だ脱コロナ／ウイズコロナに出遅れており回復の余地は十分に残されており、②インフレ率はピークでも欧米より低く、今年度後半にかけて伸びが鈍化し賃金の上昇で概ねカバーされるうえ、物価上昇率の鈍化が消費者マインドの改善につながり、強制貯
蓄がリベンジ消費に結び付くと期待され、③日銀は長期金利のさらなる上昇を若干は容認する可能性があるが金融緩和は継続し設備投資や住宅投資を後押しし続け、④人手不足は専ら賃金上昇を通じて個人消費の回復を後押しし、企業の設備投資は海外景気の悪化を受けて一旦停滞する可能性があるが拡大局面は継続し、⑤インバウンド需要は着実な回復が見込まれる。
一方で、景気の下押し材料として懸念されるのは、仕向け地別輸出数量指数の推移（季節調整値、2015年=100）

既に設備投資に悪影響を及ぼし始めている財（モ120ノ）の輸出の減少である。通関輸出数量指数は、

110

当社試算の季節調整値で 10 月に前月比▲2.9％と100減少に転じた後、11 月▲1.3％と減少が続き、1290

月には▲3.5％へ落ち込みが加速、10～12 月期は
前期比▲5.0％と大幅に減少した（右図）。
仕向け地別には、利上げにより景気減速の動きが見られる米国向けが 7～9 月期の前期比▲3.6％か

80
70
60
2015

米国

ＥＵ

合計

アジア

※当社試算の季節調整値
2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

（ 出所） 財務省

ら 10～12 月期は▲4.0％へやや下げ足を速め、コロナ感染爆発で景気が停滞した中国向けの大幅減（7～9月期前期比＋3.9％→10～12 月期▲14.7％）によりアジア向けも落ち込みが加速（▲0.7％→▲8.3％）、イ
ンフレに歯止めが掛からない EU 向けは減少に転じた（＋0.8％→▲1.6％）。
ただ、こうした下押し圧力は、昨年 12 月時点で見込んだように、政府の経済対策の実行によって大きく緩和されよう。そのため、日本経済は腰折れせず拡大基調を続けるとの見方を修正する必要はなさそうである。

本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、伊藤忠総研が信頼できると判断した情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。記載内容は、伊藤忠商事ないしはその関連会社の投資方針と整合的であるとは限りません。

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