Jan 25, 2023

No.2023-003

上席主任研究員 髙橋尚太郎

03-3497-3656 takahashi-sho@itochu.co.jp

米国経済：インフレ低下と並行して本格的な景気悪化の兆し
財（モノ）の価格上昇率の低下が鮮明となり、サービス分野も賃金上昇の鈍化を示す経済指標が続き賃金インフレの懸念が和らいだことで、インフレピークアウトへの期待が一段と高まる。一方、景気は、製造業が減産に転じ、非製造業では急速にマインドが冷え込むなど、本格的な悪化の兆しがある。これらを受けて、FRB からは利上げペースの減速を示唆する情報発信が増え、金融市場では先行きの利下げも織り込む形で金利の低下が進んだ。住宅ローン金利の低下など金融環境は幾分緩和し、住宅市場は一旦底打ちの動きがある。しかしながら、2022 年中の大幅利上げの経済への影響は、雇用情勢の悪化などを通じて一層強まると考えられる。景気は、2022 年第 4 四半期は比較的堅調であったとみられるが、2023 年前半に失速する可能性が高まっていることには注意が必要だろう。
新型コロナ：オミクロン派生型の経済への影響は限定的
新型コロナの状況をみると、感染力が高いとされるオミ

新型コロナ新規感染者・死亡者数クロン派生型への置き換わりが進んでいる。しかしながら、新型コロナの新規感染者数（7 日平均）は約 6 万人／日で横ばい推移が続き、死亡者数の増加も限られていることから、過去の感染拡大と比べると抑制されている（万人）
8070（人）4,000

新規感染者数
死亡者数（右軸）

3,500

60

3,000

50

2,500と評価できる。こうした中で、バイデン政権や州政府は、 40
引き続きワクチン接種促進の呼びかけや医療体制の拡 302,000充を進めることで、国民生活の正常化を進めている。流20

1,000

行するインフルエンザの対策のためにも一部の学校で

10500

0021/
22/23/
20/ 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1

はマスク着用を義務付ける動きが出ているが、本格的な行動規制の強化の動きは今のところ窺えず、経済活動が1,500（出所）WHO 2023年1月13日時点。7日平均。

滞る状況にはないと考えられる。
個人消費：サービス消費が全体を支える構図が続く

小売・外食売上高（実質ベース、2020年2月＝100）

昨年 12 月の小売売上高（外食を含む）は、インフレの118

影響を除いた実質ベース（セントルイス連銀試算）で前116

月比▲1.1％となり、11 月（▲1.1％）に続いて減少した。内訳をみると、家具・家電製品を扱う店舗や百貨店

114
112
110

での減少が目立ち、選択的支出（ぜいたく品的なもの） 108の対象となる財（モノ）への減少が全体を押し下げたとみられる。昨年の年末商戦は、一部では小売業者による販売の前倒しや値引き販売などが消費を喚起しているとの見方もあったものの、10～12 月平均で見ると 7～9
月平均比で▲0.6％と幾分減少し、財への消費が抑えら

106
104

※直近期は2022年12月

102
100
20/721/121/722/122/7（出所）CEIC

本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、株式会社伊藤忠総研が信頼できると判断した情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。記載内容は、伊藤忠総研ないしはその関連会社の投資方針と整合的であるとは限りません。

れる姿が改めて確認された。
一方で、サービス消費は、昨年 11 月の個人消費支出（PCE）

サービス消費（実質ベース、2020年2月＝100）で実質ベースが前月比＋0.3％と、10 月（＋0.3％）に続106

き堅調な伸びを維持した。内訳をみると、アミューズメ

104

ントなどの娯楽に対する消費は増勢が鈍化したものの、

102
100

パーソナルケアや旅行需要関連のホテルなどは堅調と98なった。12 月についても、ホテル専門の調査会社 STR 公

96

表のホテル稼働率は堅調であったほか、米国運輸保安局

94（TSA）公表の航空機利用者数は 11 月と状況が変わらず、旅行需要は底堅く推移したと考えられる。ただ、今年の92
90

8820/7 20/10 21/1 21/4 21/7 21/10 22/1 22/4 22/7 22/10

1 月以降は、航空機利用者数は堅調である一方で、ホテル稼働率は悪化しており、旅行需要の増勢が鈍化し始めている可能性がある。

※直近期は2022年11月（出所）CEIC（注）個人消費支出（PCE）におけるサービス消費

住宅投資：金利低下により住宅市場を取り巻く環境は幾分改善
昨年 12 月の住宅市場は、販売面と供給面で明暗が分か

新築戸建着工と中古戸建販売（季節調整値、年率万戸）れた。販売動向をみると、中古住宅販売が前月比▲1.1％140と 11 か月連続で減少し、コロナ禍で最も落ち込んだ

130600
新築戸建着工中古戸建販売（右軸）1205502020 年 5 月の水準を下回った。中古住宅の在庫水準は、 110
販売件数の 3.4 か月分と、コロナ前の水準である 4 か月分程度に向けて増加傾向にあり、在庫不足は和らいでい9045080る。一方、住宅着工戸数（戸建て）は、前月比＋11.3％70と 4 か月ぶりに増加した。12 月は住宅ローン金利が低下60したことから、先行きの需要鈍化懸念が和らぎ、これま40で大幅に抑制してきた新規建設を再開する動きが出た

500100400※直近期は12月50350
300

171819202122（出所）CEICと考えられる。

今年の 1 月も、住宅市場を取り巻く環境は幾分改善した。金融市場では、先行きの景気悪化懸念に加え、利上げペース減速の織り込みが進んだことなどを背景に、長期金利が幾分低下し、フレディマック発表の30 年固定住宅ローン金利（12 月 16 日：6.17％→1 月 20 日：5.95％）も 2022 年 9 月以来となる 5％台まで低下した。これを受けて、住宅ローン申請件数（米抵当銀行協会（MBA）公表）は、12 月中旬から 1 月中旬にかけて概ね横ばいとなり、1 月の新築住宅販売のセンチメントを示す住宅市場指数（全米建設業協会（NAHB）公表）は 35 ポイントと 13 か月ぶりに改善した。住宅販売は引き続き低水準であるものの、1月は底這いの動きとなるとみられる。
企業部門：マインドの悪化が一段と広がる企業のマインドは悪化が続いている。昨年 12 月の ISM 製造業指数は 48.4 と 11 月の 49.0 から低下し、2か月連続で好不況の境目となる 50 を下回った。需要の強さを示す「新規受注」（11 月：47.2→12 月：45.2）が 4 か月連続で低下し、「生産」（51.5→48.5）も 50 を下回るまで低下した。全体の 9 割弱の業種が不況2を感じていると回答しており、景況感の悪化が製造業全体に広がっている。また、これまで底堅さを維持してきた ISM 非製造業指数も、11 月の 56.5 から 12 月は 49.6と 50 を下回るまで大幅に低下した。「新規受注」が 11ＩＳＭ製造業・非製造業指数の推移
70製造業
65

月の 56.0 から 12 月の 45.2 まで急速に悪化したことが60主因であり、厳しい寒波を受けた移動の混乱や停電の発55生が影響しただけでなく、景気悪化が非製造業にも及ん50できていることが示唆された。また、賃金上昇を問題点として挙げる業種も散見され、需要が伸び悩む中で人件

非製造業※直近期は12月45費が経営を圧迫し始めている姿が窺える。

40

なお、価格動向に関して、製造業の 12 月の「仕入れ価（出所）CEIC17格」は 39.4 となり、2020 年春頃の水準まで低下した。

1819202122（注）シャドーは景気後退期。

エネルギー価格の上昇一服や供給制約の緩和を背景に、価格上昇圧力が明確に和らいでいる。非製造業についても、「入荷遅延」（53.8→48.5）が改善するもとで、12 月の「仕入れ価格」は 67.6 と引き続き高水準ながら 11 月の 70.0 から低下した。雇用者数の堅調な増加が続くことで人手不足などの供給面が改善し、価格上昇圧力が緩和に向かっていることが確認された。
鉱工業生産指数、稼働率の推移

昨年 12 月の鉱工業生産指数は、前月比▲0.7％と 11 月（▲0.6％）に続いて低下した。内訳をみると、厳しい寒波を受けて発電などの公益事業（11 月前月比：＋（2017年＝100）

鉱工業生産指数110（％）85

稼働率（右軸）10580

造業（▲1.1％→▲1.3％）と鉱業（▲1.2％→▲0.9％）10075が全体を押し下げた。製造業については、電子機器を中9570

心とした耐久財に加え、食料・飲料や繊維製品などの非9065耐久財まで幅広く低下しており、財消費の伸び悩みの85影響が広がっている。今後も、製造業の生産拡大は見込

804.5％→12 月前月比：＋3.8％）が上昇したものの、製わって、設備投資の増勢は弱まると考えられる。

552017

みづらく、急速な利上げを受けた借り入れ負担増も加60※直近期は12月

20182019

2020

2021

2022

（出所）CEIC

雇用：賃金の伸び鈍化が続く

非農業部門雇用者数（前月差、万人）

昨年 12 月の雇用統計では、非農業部門雇用者数は前月比＋22.3 万人と、11 月（＋25.6 万人）から増加幅が縮小した。雇用環境改善の目安とされる＋15～20 万人を上回る増加幅を維持したが、引き続き昨年前半の＋40万人程度から緩やかな減少基調にある。業種別には、建設部門を中心とした民間の生産部門（11 月：＋2.7 万人→12 月：＋4.0 万人）のプラス幅が拡大した一方、政府部門（＋5.4 万人→＋0.3 万人）のプラス幅が大幅に縮小し全体を押し下げた。また、サービス部門（＋17.5 万
380706050403020
100-10

政府部門
民間・サービス部門

民間・生産部門
雇用者数（3か月平均）

22/21/1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112（出所）CEIC

人→＋18.0 万人）は、卸小売・輸送・公共（▲4.1 万人→＋2.7 万人）で前月の減少分を埋める動きがあったが、これまで堅調な労働需要が続いてきたレジャー（娯楽・飲食・宿泊）（＋7.9 万人→＋6.7 万人）や教育・医療（＋9.0 万人→＋7.8 万人）の増加幅が縮小するなど、労働需要の鈍化の兆しがある。
労働供給面をみると、昨年 12 月の労働参加率は 62.3％と 11 月（62.2％）から幾分上昇したものの、コロナ前比で 1％程度低いまま横ばい圏内で推移している。このため、12 月の失業率は 3.5％と歴史的な低水準が続き、労働需給がひっ迫している状況が続く。ただ、民間企業の週の労働時間をみると、2021 年末には歴史35.0的な高水準となったが、その後はサービス業を中心に急34.6

10～12 月平均：34.4 時間）、足元ではコロナ前の水準34.4（2019 年平均：34.4 時間）に戻っている。また、労働34.2

者に占めるパートタイムの割合も足元で上昇している（2022 年 4～6 月平均：16.3％→10～12 月平均：16.7％）。
も、労働時間や雇用形態を調整することでコスト削減を図ってきたとみられるが、今後は、景気減速が深まるに※直近期は12月34.8速に減少し（2021 年 10～12 月平均：34.8 時間→2022 年

企業は、人手不足への警戒感から雇用者数を維持しつつ民間企業の週労働時間（3か月平均、時間）

34.0
33.8
33.6
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22（出所）CEIC

つれて、雇用者数の減少が進むことが示唆される。
昨年 12 月の民間部門の時給は、前年比が＋4.6％と 11 月（＋4.8％）から低下した。業種別では、12 月の製造業の前年比は＋3.6％となり、直近のピークである 4 月（＋4.9％）からプラス幅の縮小が続いている。
また、サービス業も、12 月の前年比が＋4.6％と 8 月（＋5.4％）から 4 か月連続でプラス幅が縮小した。
サービス業では、「教育・医療」（7～9 月平均：＋5.5％→10～12 月平均：＋4.3％）と「レジャー（娯楽・飲食・宿泊）」（＋8.3％→＋6.4％）のプラス幅の縮小が目立っており、これらはサービス消費に占めるウェイトが大きいことから、サービス価格の抑制につながると考えられる。なお、企業の求人数（1～3 月平均：1149 万人→4～6 月平均：1134 万人→7～9 月平均：1071 万人→10～11 月平均：1049 万人）は 2022 年の初めをピークに緩やかに減少し、賃金上昇圧力の主因ともいえる企業の採用意欲は弱まる兆しがある。
国内の需要が減退する方向にあることを背景に、賃金の伸びが高まりにくい状況が続くとみられる。

民間企業の時給（前年比、％）サービス業の時給（前年比、％）914.08※直近期は12月

12.0

製造業

761-3月

10.0

サービス業

4-6月

7-9月

10-12月

8.0

56.0

44.0

32.0

20.0
教
育・医療

101819202122（出所）CEIC（出所）CEIC

4レ
ジ
ャ
ー

金融・
不動
産卸・
小売等

情報

専
門
サー
ビス

物価：財（モノ）を中心にインフレ率の低下が進む
インフレ率の推移（前年比、％）消費者物価指数（CPI）の前年比は、エネルギー価格の伸びが大幅に縮小（2022 年 6 月：＋41.6％→12 月：14＋7.3％）したことを主因に、昨年 6 月の＋9.1％をピ

12CPI10

コア
コア財
コアサービスークに 6 か月連続で低下し、12 月は＋6.5％と 2021 年8秋以来の水準となった。また、変動の大きい食品・エ6ネルギーを除くコア指数も、12 月は＋5.7％と 9 月の4＋6.6％から 3 か月連続で低下した。インフレはピー2クアウトした可能性が一段と高まった。

0※直近期は2022年12月▲2コア指数のうち、財（モノ）の前年比は 2 月の＋12.3％

20/ 1をピークに低下が続き、12 月は＋2.1％と高インフレ（出所）CEIC

471021/1471022/14710の状態から脱却した。内訳をみると、中古車（11 月前年比：▲3.3％→12 月前年比：▲8.8％）のマイナス幅が拡大したほか、新車（＋7.2％→＋5.9％）や家具（＋8.3％→＋7.3％）、アパレル（＋3.6％→＋2.9％）など幅広い品目でプラス幅が縮小した。前述の通り、財消費は伸び悩みが続き、供給制約も解消に向かっている1ことから、財価格の上昇率は引き続き縮小することが想定される。
コア指数におけるサービス（コアサービス）は、12 月の前年比が＋7.0％と 11 月（＋6.8％）からプラス幅が幾分拡大した。これは、コアサービスの半分強のウェイトを占める住居費（11 月前年比：＋7.1％→12 月前年比：＋7.5％）の伸びが拡大したことが主因である。もっとも、住居費は住宅価格に遅行して動く傾向2があり、住宅価格が数か月前から下落傾向にあコアサービス（前年比、％）ることを踏まえると、住居費も今年の後半頃からは着実にプラス幅を縮める見通しである。一方で、住居費1614を除いたサービス価格については、全体としては伸び12が概ね横ばいにとどまった。レクリエーション（＋105.4％→＋5.7％）が入場料（映画鑑賞料金等）を中心8にプラス幅を拡大したほか、運輸関連（自動車関連サ6ービス、公共交通機関運賃など）（＋14.2％→＋14.6％）
も伸びが拡大したものの、医療サービス（＋4.4％→＋34.1％） やその他個人サービス（＋6.5％→＋5.5％）ではプラス幅の縮小が続いた。サービス業でも、需要の住居費(33)
医療(7)
運輸(6)
教育・コミュニケーション(5)レクリエーション(3)※直近期は2022年12月

42022/ 1

23456789101112（出所）CEIC（注）（ ）内はCPI全体に占めるウエイト鈍化懸念を背景に、価格転嫁に慎重姿勢を取る業界が次第に増えているとみられる。

1

米国内や国際的なサプライチェーンにどれだけ圧力や混乱が生じているかを表す指標として、輸送コストを示すバルチック海運指数や各国の製造業 PMI などをもとに NY 連銀が算出した“GSCPI”が存在する。この指標は、2021 年末以降は改善に向かい、新型コロナ感染拡大前の水準に近付きつつある。
2 住居費は、その多くを占める家賃および帰属家賃が、住宅価格の動きから 1 年～1 年半程度遅行して動く傾向がある。
3 医療サービスのプラス幅縮小の主因は、保険会社の利益を元に試算される健康保険の価格がマイナスに転じたことであり、この影響は今後も続くことが見込まれる。ただ、健康保険の影響を除いても伸びは鈍化しており、賃金上昇率の鈍化の影響が出てきている可能性がある。
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金融政策：利上げペース減速を示唆する FRB の情報発信が増加
FRB からは、利上げペースが 0.25％Pt に減速することを示唆する情報発信が増加している。金融政策の方向性について、FRB は昨年 12 月の FOMC で、「2023 年中に政策金利が 5％を少し超える程度まで利上げして、その後はその水準を据え置く」という予想を示した。この方向性を修正する動きは強まっていないものの、ダラス連銀のローガン総裁やフィラデルフィア連銀のハーカー総裁など複数の FRB 高官からは、「景気の先行きに不透明感がある中では、急ピッチな利上げを止めて 0.25％Pt に減速すべき」との発言がなされている。さらに、ウォラー理事からは、「金融引き締めの行き過ぎが分かった場合は、利下げをすることは容易」との踏み込んだ発言もなされた。これに対し、セントルイス連銀のブラード総裁は、「大幅利上げはこれまでのインフレ低下に効果的であり、継続が望ましい」とするが、こうした意見は少数になりつつある。
これらを踏まえると、まずは、次回の 1 月 31 日～2 月 1 日の FOMC では利上げ幅が 0.25％Pt に縮小される公算が大きい。さらに、インフレ関連の経済指標の伸び率低下が続き、景気の悪化を示す経済指標が増えれば、今春にも利上げを停止する可能性が高まるだろう。ただ、FRB は金融環境が緩和して金融引き締め効果が薄れることは引き続き懸念しているとみられる。ハーカー総裁が述べている通り、政策金利の最終到達点を固定するような情報発信は避け、必要があれば小刻みの利上げを続けるとの姿勢を示すことで、金融市場をけん制することが考えられる。
景気見通し：2023 年前半は景気悪化とインフレ率の大幅低下が同時進行
米国経済は、2022 年の第 4 四半期を通じてみると、サービス消費の回復や供給制約の緩和を受けた設備投資需要が続いたことで、＋2％超の堅調な成長率が維持されたとみられる。しかしながら、2022 年末にかけては、月を追うごとに、財（モノ）への消費が減少し、製造業の減産が続いたほか、企業のマインドも急速に悪化するなど、景気は減速したと考えられる。
今後、2023 年前半は、利上げの経済への影響が本格化し、景気の停滞色が強まる中で、企業の労働需要は減少が続くと予想する。こうした雇用情勢の悪化を背景に、堅調な回復を続けてきたサービス消費も増勢が鈍化するだろう。また、金利の高止まりを背景に、住宅投資は低水準で推移し、設備投資は一部で供給制約の緩和に伴う回復に支えられながらも、需要鈍化懸念と借り入れコストの増加から減速すると考えられる。2023 年前半の景気は抑制され、マイナス成長となることもあるだろう。
そうした中、物価に関しては、人手不足が解消に向かい、賃金の上昇圧力が緩和することで、サービス価格の前年比ベースの上昇率もピークアウトすると見込む。また、食品・エネルギーと財（モノ）の価格は、国際商品相場やサプライチェーンの状況が引き続き落ち着いていることを前提とすると、プラス幅の縮小が続く可能性が高い。2023 年央のインフレ率は、CPI ベース、PCE デフレーターいずれも＋3％台に達し、低下トレンドが鮮明となろう。景気悪化とインフレ低下が同時に進む状況を受けて、FRB は「物価抑制のために景気を犠牲にする」という現在の政策スタンスの修正を図り、2023 年冬頃には利下げを開始すると見込む。2024 年にかけては、インフレ率の低下により実質可処分所得も改善し、景気は回復に向かう見通しである。

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