Dec21,2022

伊藤忠総研

日本経済情報 2022 年 12 月号
Summary【内 容】
想定外の展開となった
2022 年
脱コロナ／ウイズコロ
ナで出遅れ
物価上昇が個人消費の強い逆風に設備投資は堅調拡大
を維持
秋に消費は持ち 直すも海外景気悪化が新
たな逆風に逆風と懸念の中で迎える 2023 年
物価上昇率は鈍化、賃金は上昇
金融緩和継続の可能性が低下
企業の前向き姿勢は変わらず
インバウンド需要に回復の動き「総合経済対策」が景気を下支え
2023 年は内需主導で回復
伊藤忠総研
チーフエコノミスト
武田淳(03-3497-3676)

takeda-ats@itochu.co.jp

副主任研究員中浜萌(03-3497-2894)

nakahama-moe@itochu.co.jp

日本経済 2022 年の回顧と 2023 年の展望
2022 年は、オミクロン株によるコロナ感染拡大、ロシアのウクライナ
侵攻、国際商品相場の高騰、上海ロックダウン、欧米のインフレ加速と景気悪化などにより、想定外の展開となった。
日本経済に焦点を絞ると、年初から春先までは「まん延防止等重点措置」
で欧米に比べ脱コロナ／ウイズコロナで出遅れ、対ロシア制裁の影響による物価上昇が個人消費の回復を遅らせた。その間、設備投資が堅調拡大を維持し景気を下支えした。
夏場のコロナ感染拡大が収束した後はウイズコロナに移行、政府の支援策もあり個人消費は持ち直すも、年末にかけては海外景気の悪化を受けてモノの輸出が減少。中国のゼロコロナ政策も混乱要因に。
2023 年は、物価上昇と海外景気悪化という強い逆風に、コロナ感染再拡大や日銀の不透明な金融政策という懸念材料が加わる中で、景気腰折れを回避し経済活動の正常化と安定成長によるデフレからの完全脱却に挑戦する年となる。
以前から挙げている「景気が腰折れしない 5 つの理由」、すなわち①脱
コロナに出遅れ、②欧米に比べ低いインフレ率、③金融緩和の継続、④企業の前向き姿勢、⑤インバウンド需要の回復、について点検すると、②インフレ率は足元で高まるも今後鈍化し賃金の上昇で概ねカバー。強
制貯蓄もあり個人消費は拡大を維持。③金融緩和は 12 月 19～20 日に日銀が長期政策金利を事実上引き上げたため、その継続の可能性は低下。
ただ、④企業の姿勢は、人手不足が極まり設備の不足感も確認され、雇用や設備投資の拡大積極化が期待できる状況。⑤インバウンド需要は訪日外国人数の復調に伴い回復の動き。
このように、想定外のインフレ率上昇や金融政策の変更があり、コロナ
感染再拡大や中国を中心に不透明感を強める海外景気という懸念材料も加わったが、2 次補正予算で具体化した「総合景気対策」の下支えに
より景気は回復基調を維持する見込み。2023 年は、終盤には需給ギャ
ップが大幅に縮小、賃上げにより一定の物価上昇が続き、デフレからの完全脱却が展望できると予想。金利の本格上昇に備えるべき年に。

日本経済情報伊藤忠総研

想定外の展開となった 2022 年
1 年前を振り返ると、新型コロナウイルスの感染が一旦収束し景気が持ち直していたこともあり、2022 年
は脱コロナ、経済活動の正常化に伴って、力強い景気の回復を期待する向きが、当社を含め 1多かったように思う。
ところが、実際に 2022 年に入ると、年初からオミクロン株の流行でコロナ感染が急拡大（下左図）、これを受けて「まん延防止等重点措置」を適用する都道府県が全国に広がり、3 月 21 日に措置が全面解除されるまで、個人消費を中心に経済活動が停滞した。加えて、2 月 24 日にはロシアがウクライナに軍事侵攻、
日米欧など主要先進国がロシアに対して貿易や金融取引など広範に渡る経済制裁を実施、ロシアからの食料品や鉱物資源の供給減ないしはその懸念から商品市況が高騰、世界全体の物価上昇を加速させたことが、
内外経済情勢の見通しを大きく狂わせた。4 月には上海で大規模なロックダウンが実施され、中国の需要が想定外に落ち込んだほか、半導体など電子部品を中心に供給が滞ったことも世界経済の足枷となった。
コロナ新規感染者数と死亡者数（1週間平均、人）

実質GDPと主な需要の推移（季節調整値、2019年Q4=100）
350

110

300

105

250

100

200

95

150,000

150

90

100,000

100

85

50,000

50

80

0

75

350,000

新規感染者数

300,000（ 点線は1週間平均）

250,000
200,000

死亡者数（ 1週間平均・右目盛）

02021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10（ 出所） W HO

見込み

2018

2019

2020

個人消費

輸出

設備投資

実質GDP

2021

2022

（ 出所） 内閣府、 見込みは伊藤忠総研

2022 年の日本経済の動きを概観すれば（上右図）、コロナと物価上昇に翻弄される消費動向に呼応して実質 GDP が一進一退、停滞感を引きずる状況が続いた。8 月にはコロナ感染が世界トップクラスに拡大、行
動制限には至らなかったが自発的な外出抑制が個人消費を下押しした。そうした中で、設備投資は増加傾向を維持し景気の下支え役となり、輸出も秋頃までは堅調な需要拡大を続けた欧米向けを中心に増加、年末にかけて個人消費もウイズコロナへの移行により感染再拡大の中でも持ち直したため、景気はかろうじて回復傾向を維持した。ただ、年末近くになって欧米の景気減速や中国のコロナを巡る混乱により輸出が減少に転じるなど海外景気悪化の影響が波及、物価が一段と上昇し個人消費への逆風が強まるなど、先行きに対する懸念が募る中で 1 年を終えようとしている。

主要先進国の実質GDP（季節調整値、2019年Q4=100）
見込み

106
104

米国

102

ユーロ圏

100

脱コロナ／ウイズコロナで出遅れ

日本

98

改めて 2022 年の日本経済の特徴を幾つか挙げると、まず、欧米に比べ脱コロナないしはウイズコロナへの移

96
94
92
90
88

行において、かなり出遅れていた点が挙げられる。

86
84
2020

2021

2022

（ 出所） 内閣府、 米商務省、 Eu r o st at 、 見込みは伊藤忠総研「日本経済情報 2021 年 12 月号 改定経済見通し～2021 年の回顧と 2022 年の展望」参照。
https://www.itochu-research.com/ja/report/2021/2136/

1

2

日本経済情報伊藤忠総研

欧米と日本の実質 GDP の動きを比べると（前ページ右下図）、米国の実質 GDP は 2021 年 1～3 月期に早くもコロナ前（2019 年 10～12 月期）の水準を回復、2022 年に入り 1～3 月期にはコロナ前比＋3.7％まで拡大、10～12 月期には 4.3％程度上回る水準に達したとみられる。ユーロ圏も 2021 年 10～12 月期にはコロナ前の水準を回復、2022 年に入っても順調な拡大を続け、7～9 月期はコロナ前比＋2.1％、10～12
月期はインフレや政策金利引き上げにより減少すると見込まれているが、それでもコロナ前を 1.7％上回った模様である。
対する日本は、ユーロ圏と同じ 2021 年 10～12 月期にコロナ前の水準を回復 2したが、2022 年 1～3 月期
はコロナ感染急拡大を受けた「まん延防止等重点措置」の全国的な発動により個人消費が落ち込んだだめマイナス成長となった。その後も夏場のコロナ感染再拡大で個人消費が停滞したことから実質 GDP は伸
び悩み、10～12 月期は個人消費の持ち直しで拡大したとみられるが、それでもコロナ前比＋1.4％にとどまっている。その水準は米国に遠く及ばず、景気が冷え込んでいるユーロ圏にも劣後するなど、出遅れ感は払拭できていない。

物価上昇が個人消費の強い逆風に
個人消費の停滞には、物価の上昇が少なからず影響した。消費者物価は 2022 年 1～3 月期の前年同期比＋0.9％から 4～6 月期は＋2.4％へ大きく伸びを高め、7～9 月期には＋2.9％と一段と上昇した（下左図）。1～3 月期から 4～6 月期にかけての急上昇には、2021 年 4 月の携帯電話通話料の大幅引き下げによる影響が一巡したことが大きい。ただ、携帯電話料金引き下げの影響が過大評価されたことで、この間の物価上昇率が低過ぎた結果、急上昇したように見えたという指摘もある。
実際に、消費行動をより正確に反映した物価指標とされる消費デフレーターは、2022 年 1～3 月期の時点
ですでに前年同期比＋2.1％まで上昇、同じ時期の賃金上昇率 3（＋1.4％）を大きく上回り個人消費の逆風となっていた。その後、ロシアのウクライナ侵攻に起因する食料品や資源価格の上昇や円安の進行、輸入品価格上昇分の最終製品やサービス価格への転嫁により、4～6 月期に＋2.6％、7～9 月期には＋2.8％へさらに伸びを高めている。
消費デフレーターと消費者物価（前年同期比、％）個人消費の推移（季節調整値、年率、兆円）
315

4.0
3.5
3.0

デフレーター

310

消費者物価

名目

305

2.5

300

2.0

295

1.5

290

1.0

285

0.5

280

0.0

275

▲ 0.5
▲ 1.0
2019

実質

2020

2021

270
2019

2022

（ 出所） 内閣府、 最新期のみ伊藤忠総研の予想

2020

2021

2022

（ 出所） 内閣府、 最新期のみ伊藤忠総研の予想

日本の実質 GDP がコロナ前を回復した時期は、これまで 2022 年 4～6 月期とされていたが、統計の遡及改定により 2021
年度の実質 GDP の水準が上方修正され、回復時期は 2021 年 10～12 月期に早まった。
詳細は、2022 年 12 月 8 日付 Economic
Monitor「日本経済：7～9 月期 GDP2 次速報は小幅上方修正だが停滞は変わらず、個人消費に対する物価上昇の逆風と堅調な設備投資拡大を確認」参照。https://www.itochu-research.com/ja/report/2022/2270/
3 厚生労働省「毎月勤労統計」による。パートタイム労働者を含めたサラリーマンの基本給に残業代などを加えた受取給与
総額ベース。
23

日本経済情報伊藤忠総研

そのため、消費額（名目）は 2022 年に入り 2019 年 10 月の消費増税前の水準を超えて増加しているが（上右図）、価格の上昇によって押し上げられている部分が大きい。物価上昇分を除いた数量ベース（実質）では一進一退の緩慢な増加にとどまり、コロナ前の水準をようやく取り戻す程度の推移となっており、物価の上昇が一年を通じて消費活動の強い逆風となっていた様子がうかがえる。

設備投資は堅調拡大を維持
個人消費とは対照的に、民間企業の設備投資は、2022

設備投資と固定資本ストック（季節調整値、年率・兆円、前年比・％）96

年初こそ「まん延防止等重点措置」の発動を受けて様1.2
実質設備投資94

固定資本ストック（前年比・右目盛）

1.0

子見姿勢が強まり、先送りの動きによって停滞したも

92

0.8

のの、以降は増勢を強めた。背景には、コロナ禍で設

90

0.6

88

0.4

86

0.2

84

0.0

82

▲ 0.2

80

▲ 0.4

備投資の水準が大きく落ち込んでいたため、経済正常化への期待が高まるに伴い、元の水準に戻そうとする
動きが強まったことがある。

78

ここ数年の設備投資の推移を見ると（右図）、2019

2019

2020

2021

2022

▲ 0.6

（ 出所） 内閣府、 設備投資最新期と固定資本ストッ ク最新2 期は伊藤忠総研推計

年 10 月の消費増税後、大きく水準を落とした後、2020 年 1～3 月期に一旦水準を戻したものの、コロナ禍で同年 7～9 月期にかけて大きく落ち込んだため、民間企業の工場や店舗などの設備の総額（固定資本ストック）は前年比でマイナスに転じた。
その後、2021 年にかけて設備投資はやや増加したが、設備ストックの減少に歯止めを掛けるには至らなかったため、生産能力の回復・拡大に向けて設備投資は 2022 年に入り増勢を強めている。ただ、2022 年 10～12 月期は設備投資の増勢が鈍ったため 4、設備ストックは前年割れを脱していないとみられる。企業が成長を目指すには、未だ設備投資を拡大せざるを得ない状況にあると言える。

秋に消費は持ち直すも海外景気悪化が新たな逆風に
夏場のコロナ感染拡大が一旦落ち着いた 9 月以降は、消費活動が完全にウイズコロナに移行した。政府が10 月 11 日から GoTo トラベルの後継策である「全国旅行支援」を開始、外食支援策の GoTo イートも地方
自治体（都道府県）主導に形を変えて再開したことが、そうした流れを後押しした。
供給者側の景況感を示す景気ウオッチャー調査の

景気ウオッチャー調査（現状判断、水準）

現状判断（水準）は、個人消費と関係の深い「家計60動向関連」のうち「サービス関連」で 8 月の 41.3

50から 10 月には 53.2 まで改善、11 月も 51.8 と昨年

40

12 月（51.4）を上回る高い水準を維持した。なかで30

も「旅行・交通関連」（8 月 42.7→10 月 64.9→11

20

月 63.2）や「レジャー施設関連」（8 月 48.6→10 月

10

飲食関連
小売関連
サービス関連56.3→11 月 55.7）の好調さが目立った。外出行動

0
2019年

の活発化に伴い個人消費が復調、特に政府の支援策

2020年

2021年

2022年

（ 出所） 内閣府

設備投資のうち機械投資の先行指標である機械受注（船舶・電力を除く民需）は、10 月に前月比＋5.4％と 3 ヵ月ぶりの増加に転じたが、10 月の水準は 7～9 月平均から横ばいにとどまった。

44

日本経済情報伊藤忠総研

による恩恵を受ける分野で回復が顕著に見られた。
また、「飲食関連」も 8 月の 31.8 から 10 月は 47.5 まで改善した。ただし、11 月は 43.7 へ悪化しており、
昨年 12 月の 55.6 と比べると改善度合いは見劣りがする。夜間の客足が依然鈍いほか、コロナ感染再拡大もあり団体客が戻っていない模様である。さらに、原材料コストの上昇や従業員確保が追い付かないなど
経営環境の悪化も景況感の回復を鈍らせている可能性がある。
「小売関連」は 8 月の 39.3 から 10 月に 45.3 まで改善した後、11 月は 42.5 へ悪化した。百貨店（8 月 44.9
→10 月 56.4→11 月 47.0）やコンビニ（50.5→55.1→50.0）の失速が主因である。ただ、百貨店、コンビ
ニとも 11 月の売上は総じて好調 5であり、景況感の悪化は外食同様、コロナ再拡大や人手不足など経営環境の悪化が影響している可能性があろう。
悪材料が明確なのは財（モノ）の輸出である。通関

仕向け地別輸出数量指数の推移（季節調整値、2015年=100）

輸出数量指数は、10 月に前月比▲2.7％と 2 ヵ月ぶり

120の減少に転じたが、11 月も▲1.2％と減少が続き、10110～11 月平均の水準は 7～9 月を 3.4％も下回った（当100

社試算の季節調整値、右図）。

90

仕向け地別に 10～11 月の水準を 7～9 月と比べると、米国向けは 4.3％下回り、7～9 月期の▲3.2％から下げ足を速めた。EU 向けの 10～11 月は 7～9 月期を0.9％下回るにとどまったものの、中国向けは 7～9

80
70
60
2015

米国

ＥＵ

合計

アジア

※当社試算の季節調整値
最新期は10～11月平均ベース
2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

（ 出所） 財務省

月を 10.5％も下回り大幅な落ち込みとなった。
欧米経済はインフレと金利上昇により減速が明確になっており、中国では感染拡大の中でゼロコロナ政策を強行し経済が混乱するなど、海外景気の悪化が確実に日本の輸出に対する逆風となりつつある。足元でも欧米のインフレは未だ沈静化せず、中国は感染に無防備なままでのゼロコロナ政策放棄により経済活動の停滞が続いているため、この逆風も当面は収まらないとみておくべきだろう。

逆風と懸念の中で迎える 2023 年
2023 年は物価上昇と海外景気悪化という強い逆風に加え、国内のコロナ感染再拡大、さらには突如政策変更を決めた日銀の動向という懸念材料を残す中で、景気腰折れを回避し経済活動の正常化と安定成長によるデフレからの完全脱却に挑戦する年と位置付けられる。当社では、以前より日本経済が腰折れしないと考える 5 つの理由を挙げ、今後も景気の回復が続くと予想していた 6。以下、最近の情勢変化を踏まえてそれらを点検しつつ、2023 年の日本経済を展望したい。
景気が腰折れしない理由として挙げた 5 点とは、①脱コロナに出遅れ、②欧米に比べ低いインフレ率、③金融緩和の継続、④企業の前向き姿勢、⑤インバウンド需要の回復、である。1 つ目の、脱コロナに出遅
11 月の大手百貨店売上は、三越伊勢丹が前年同月比＋15.2％、H20 リテイリング＋11.0％、J フロントリテイリング＋9.0％、
高島屋＋5.8％、そごう・西武＋2.0％といずれも増加。インバウンド需要の回復が貢献した模様。11 月の大手コンビニ売上
は、ファミリーマートが前年同月比＋7.1％、セブンイレブン＋6.2％、ローソン＋5.0％といずれも増加。
6 詳細は、2022 年 9 月 27 日付「日本経済情報 2022 年 9 月号
日本経済の回復が続く 5 つの理由（改定見通し）」参照。
https://www.itochu-research.com/ja/report/2022/2241/
55日本経済情報伊藤忠総研

れたことは前段で触れた通りであり、日本において脱コロナ／ウイズコロナに向けた経済の正常化は、はるか先を行く欧米を追いかける形で、まさに今、始まったばかりである。

物価上昇率は鈍化、賃金は上昇
2 つ目に挙げたインフレ、すなわち消費者物価の上昇は、10 月に総合で前年同月比＋3.6％、金融政策において基調判断の参考とされるコア（生鮮食品を除く総合）でも＋3.6％と 40 年ぶりの伸びとなったが、依然として米国（11 月総合＋7.1％、コア＋6.0％）やユーロ圏（11 月総合＋10.0％、コア＋6.6％）を大きく下回っている（下左図）。ただ、例えば 6 月は総合で日本の＋2.4％に対して、米国＋9.1％、ユーロ圏＋
8.6％だったことと比べると、その差が縮まっていることも事実である。さらに言えば、欧米は伸びが鈍化に転じているが、日本は 11 月にも 4％に達すると見込まれるなど、未だ伸びは高まる傾向にあるため、個人消費が、ひいては景気全体が物価上昇によって腰折れするのではないかという懸念が強まるのも無理からぬことである。
主要国の消費者物価上昇率（総合、前年同月比、％）
10

日本

9

米国

賃金上昇率と消費者物価上昇率（前年同月比、％）
4

中国

ユーロ圏

3

8
7

名目賃金

消費者物価 総合

2

6
5

1

4

0

3
2

▲1

1
0

▲2

▲1
▲2
2019

2020

2021

▲3
2019

2022

2020

2021

2022

（ 出所） 厚生労働省、 総務省（ 出所） 総務省、 米国労働省、 Eu r o st at 、 中国国家統計局

詰まるところ、物価上昇が個人消費をどの程度押し下げるのかは、賃金の上昇ペースとの比較で決まる。
厚生労働省の「毎月勤労統計」によると、勤労者一人当たりの賃金（含む残業代、特別給与）は 8 月以降、
前年同月比 2％前後 7で推移しているが、消費者物価（総合）は 3％を超えてきており、物価上昇分を除いた実質の賃金上昇率は 1％以上のマイナス、その分だけ物価上昇が消費を押し下げることになる。
消費者物価の見通し（前年同月比、％）
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0

エネルギー

予想

春闘賃上げ率と所定内給与（前年比、％）3.5

財

一般サービス

家賃

3.0

公共サービスコア（生鮮食品を除く総合）

2.5

1.0

2.8
1.9

2.0
1.5

見通し

賃上げ率（ベア＋昇給）
所定内給与（各年の第2四半期）
推計値

所定内給与の伸び＝-3.841+1.88*春闘賃上げ率
R*R=0.586 推計期間：2000年～2022年

2.2
1.5

1.1

0.5
0.0

▲ 0.5
▲ 1.0
▲ 1.5

▲ 0.5
▲ 1.0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2021 2021 2021 2021 2022 2022 2022 2022 2023 2023 2023 2023 2024 2024 2024 2024 2025

（ 出所） 厚生労働省、 見通しは伊藤忠総研（ 出所） 総務省、 予想は伊藤忠総研

ただ、消費者物価の先行きを展望すると（上左図）、①既に食料や資源などの海外商品市況や円安がピークアウトしていることに加え、②2023 年 1 月から政府の対策（詳細後述）によって電気やガス料金の上昇が
7

8 月前年同月比＋1.7％、9 月＋2.2％、10 月＋1.8％。

6

日本経済情報伊藤忠総研

抑えられるため、エネルギー価格の押し上げ寄与がほぼ消滅すること、③原材料コスト上昇の転嫁による財（モノ）の価格の上昇が 2023 年に入るとピークアウトするとみられることから、上昇率は 2023 年半ば
頃には前年比で 2％程度に落ち着くと見込まれる。
一方の賃金は、日本労働組合総連合会（連合）が 2023 年の春季労使交渉（春闘）でベースアップ（ベア）と定期昇給（定昇）合計で 5％の賃上げを要求、最終的に春闘賃上げ率は 3％近い数字になると見込まれる
8（前ページ右下図）。その結果、所定内給与、つまり基本給は 1.5％程度上昇すると見込まれる。これに残業代やボーナスの増加が加われば賃金上昇率は 2％程度となるため、仮に消費者物価上昇率が当社の見通
し通り 2％程度まで鈍化すれば、賃金上昇によって物価上昇の大部分がカバーされることになる。
さらに、当社が試算する強制貯蓄（コロナ禍で消費を控えたために積み上がった貯蓄）は、最も所得水準の低い年収 460 万円未満の層で 47 万円、最も高い 960
万円以上の層で 86 万円あると推定される 9。この額は、いずれも年間消費額の 1 割前後となるため、リ可処分所得と消費支出（季節調整値、2019年12月=100）120

消費性向（右目盛・％）

115

消費支出

68
66

110

64

105

62

100

60

95

58

90

56

ベンジ消費を後押しするには十分である。
実際に、消費性向（＝消費支出／可処分所得）の動き
から、強制貯蓄を取り崩しながら消費水準を維持・上

可処分所得

85

2020

2021

2022

54

（ 出所） 総務省、 季節調整は伊藤忠総研による昇させる様子が確認できる（右図）。総務省「家計調査」によると、2020 年はコロナ禍で消費水準が大きく落ち込む中、1 人当たり 10 万円の特別定額給付金により可処分所得が増加したため、消費性向は 2019 年の 67.9％から 61.3％まで低下した。ただ、その後、2021 年前半や、2022 年春以降は消費支出が可処分所得を上回る、つまり貯蓄を取り崩す月が散見され、消費性向は 2021 年に 62.8％へ、2022 年は 10 月までの平均で 64.5％へ上昇している。それでも 2019 年の水準を 3.4％ポイント下回っており、余力を残している。

金融緩和継続の可能性が低下
3 つ目の金融緩和の継続については、雲行きが怪しくなっている。12 月 19～20 日に開催された日銀金融政策決定会合では、長短金利操作のうち長期金利（10 年物国債利回り）について、「ゼロ％程度」という目標水準は据え置いたものの、変動幅を従来の「±0.25％程度」から「±0.5％程度」に拡大した。つまり、上限金利を 0.25％から 0.5％に引き上げたことになる。
日銀は今回の変更について「利上げではない」としているが、長期金利の上昇圧力が極めて強い下では、
事実上、利上げしたのも同然である。実際に国債 10 年物利回りは、12 月 20 日の政策変更発表前の 0.25％
から一時 0.46％まで上昇、その日は 0.395％で引けた。
もちろん、日銀が説明する通り、今回の政策変更の目的は、10 年債利回りだけが極端に下がっている歪なイールドカーブ（次ページ右上図）の修正であり、そのために変動幅の拡大によって 10 年債の利回りに上昇余地を持たせる一方で、国債買い入れ額を従来の月間 7.3 兆円から 9 兆円程度へ増額、2 年債、5 年債、2022 年春闘は連合の 4％賃上げ要求に対して 2.20％の実績（厚生労働省集計）。
詳細は 2022 年 6 月 17 日付 Economic Monitor「『強制貯蓄』は勤労者世帯のみで約 20 兆円 －家計調査を用いた所得階層
別消費支出の分析と試算－」参照。https://www.itochu-research.com/ja/report/2022/2204/897日本経済情報伊藤忠総研

20 年債の買い入れを強化し利回り低下を促すこととした。この点が日銀の言う緩和の強化となる。
それでも、結局は金利上昇圧力に押される形でイール
ドカーブを上方にシフトさせることになり、金利上昇の容認、つまり利上げと言っても不自然ではないように思える。この解釈が正しいのであれば、今後、さら国債のイールドカーブ（％）
1.6
1.4

2020/04/28

0.8に金利上昇圧力が高まった場合、今回同様、イールド
カーブ上で日銀が利回りの上昇を抑え込んでいる年

0.2

限に歪が生じ、再び何らかの対応を迫られることとな▲ 0.2

る拡大はない」という言葉を信じるならば、いよいよ

2022/12/19

1.0
0.6

ろう。その際には、黒田総裁の「金利変動幅のさらな

2022/02/14

1.2

0.4
0.0
▲ 0.4

1年

2年

3年

4年

5年

6年

7年

8年

9年

10年 20年 30年
年限（ 出所） C EIC DAT A

長期金利の目標水準引き上げに踏み切らざるを得なくなると懸念される。
短期の政策金利については、今のところ、消費者物価が安定的に 2％を超えない限り、現状の▲0.1％を据え置くという方針に変更はない。そして、この物価安定目標の達成時期は、後述する通り 2024 年に入ってからとなる見通しである。その意味で、金融緩和は来年を通して継続されると言って良いだろう。ただ、2023 年 4 月に予定される日銀総裁の交代後、金融政策の枠組みが変更されれば、短期金利の利上げ開始時期が早まる可能性は否定できない。金融政策が景気の追い風となるか、逆風に転じるかは、今後の国債市場における金利上昇圧力や日銀新総裁の方針次第であり、その動向を注視しておく必要があろう。

企業の前向き姿勢は変わらず
4 つ目の企業の前向き姿勢とは、人手不足や設備不足により企業が雇用や投資を拡大せざるを得ないことを指している。人員の過不足を示す日銀短観の雇用人
員判断 DI（過剰－不足）は、全産業規模合計で 9 月
調査の▲28 から 12 月調査では▲31 へマイナス幅がさらに拡大した（右図）。製造業（9 月▲19→12 月▲
20）は小幅拡大ながら、非製造業（▲34→▲38）で雇用人員判断DI（規模合計、過剰－不足、％Pt）
40

製造業

30

非製造業

20
10
0
▲ 10
▲ 20
▲ 30

は大きく拡大、2018 年 12 月から 2019 年 3 月にかけ

▲ 40て記録した直近のボトム（▲40）に接近した。

（ 出所） 日本銀行

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

さらに、先行き（3 月）は製造業（▲23）、非製造業（▲39）とも一段の人出不足を見込んでおり、2023
年度の新卒採用計画は製造業で前年比＋10.5％、非製造業で＋12.2％とともに大幅増加、全産業で＋11.7％
もの大幅な採用の増加が予定されている。こうした企業の雇用拡大に対する前向きな姿勢は、賃金の上昇加速にもつながろう。
また、同じく日銀短観の生産・営業用設備判断 DI（過剰－不足）は、非製造業で 9 月調査の▲3 から 12
月調査では▲4 へマイナス幅が拡大、工場や店舗などの設備の不足感が強まっている。製造業では、9 月調
査の 0 から 12 月調査では＋1 へ再び設備過剰状態に転じているが、先行き（2023 年 3 月）は▲1 と不足を見込んでいるため、設備投資に前向きな姿勢は変わらない。
今後、海外景気の予想以上の悪化など、環境の変化によっては投資計画が先送りされる可能性はあろうが、
8日本経済情報伊藤忠総研

設備不足の中で深刻な人手不足や脱炭素・デジタル化の流れが投資拡大を後押ししよう。

インバウンド需要に回復の動き
5 つ目は、インバウンド需要の回復であるが、訪日外国人数は政府の水際対策の緩和を受けて 9 月の 20.7
万人から 10 月は 49.9 万人へ 29.2 万人も増加、旅行収支の受取、つまりインバウンド需要の額は、10 月に 1,069 億円となった。

訪日外国人数と旅行収支受取（万人、10億円）
350

過去のピークは訪日外国人数 299 万人（2019 年 7 月）で、その時のインバウンド需要は 4,534 億円、年間ベースにすると 5.4 兆円、GDP の 1％強にも上る。その200の水準へ戻るとすれば、2022 年の見通し 0.9 兆円から 2023 年は 3.1～2 兆円へ拡大、GDP は 0.4％程度押し上げられることになる。

450

300
250

ため、今後、インバウンド需要が 2024 年にかけて元500

旅行収支受取（右目盛）

400
350
300
250

訪日外国人数

150

200
150

100

100

50
0
2019/150
2019/72020/1

2020/72021/12021/72022/12022/70（ 出所） 財務省、 日本政府観光局「総合経済対策」が景気を下支え
以上の通り、景気が腰折れしない理由として挙げた 5 つのうち、物価上昇ペース（インフレ率）は当初 9月の想定より速く、金融政策は予想外の実質利上げで緩和継続に疑問符が付いた。また、国内のコロナ感
染再拡大や、中国を中心に不透明感を強める海外景気、既に落ち込み始めたモノ（財）の輸出、という懸念材料も加わった。そのため、景気が腰折れする可能性は、以前よりは高まったと言える。
こうしたリスクを軽減する役割を担うのが、今年度 2 次補正予算案（11 月 21 日国会提出）で具体化された「総合経済対策」であろう。対策全体の財政支出規模は 39 兆円にも上り、うち今回の補正予算には経済対策関係経費として 29 兆円（GDP 比

2022年度2次補正予算（総合経済対策）の概要

5.4％）もの額が計上された。

Ⅰ．物価高騰・賃上げへの取組

内訳を見ると（右表）、「エネルギー・
食料品等の価格高騰に対する支援」に
6.3 兆円計上、主に電力・ガス・ガソ
リンの価格抑制策に充当される 10。政府は、この施策によって消費者物価上昇率を 1.2％ポイント程度抑制できるとしているが、実際に同程度の効果は期待できそうである。そのほか、予備費が 4.7 兆円も計上されているため、これらを除いた 18 兆円（GDP 比3.3％）程度が景気（GDP）の押し上
げにつながる可能性ものとなる。
ただ、「コロナ禍からの需要回復、地10

78,170 億円

エネルギー・食料品等の価格高騰に対する支援

63,168エネルギー・食料品等の確保・国産化、省エネ・再エネ推進など

4,257

継続的な賃上げ促進・中小企業支援

Ⅱ．円安を活かした地域の「稼ぐ力」の回復・強化

10,74534,863 億円

コロナ禍からの需要回復、地域活性化（主に地方交付税交付金増額）

24,055

円安を活かした経済構造の強靭化（半導体生産基盤、サプライチェーン）

10,809

Ⅲ．「新しい資本主義」の加速

54,956 億円「人への投資」強化など：構造的賃上げに向けた一体改革

11,313

成長分野における大胆な投資の促進

40,552

包摂社会の実現（出産・子育て支援など）

Ⅳ．防災・減災、国土強靭化、外交・安全保障、国民の安全・安心

3,091
75,472 億円

保険医療体制の強化・重点化（コロナ対策中心）

23,483

ワクチン等による感染拡大防止と次の感染症危機への備え

14,375

防災・減災、国土強靭化の推進

17,371

自然災害からの復旧・復興の加速

5,144

外交・安全保障環境の変化への対応

6,494

Ⅴ．今後への備え

47,400 億円

合計

290,861 億円（出所）財務省資料を基に伊藤忠総研が作成

それぞれの予算規模は、ガソリン 3.0 兆円、電気 2.5 兆円、都市ガス 0.6 兆円。

9日本経済情報伊藤忠総研

域活性化」として計上された 2.4 兆円のうち 1.6 兆円は税収増に伴う地方交付税交付金の増額、「人への投資」強化として計上された 1.1 兆円計上のうち 0.7 兆円は雇用保険特別会計への資金補填であり、直接的に需要拡大につながるものではない。
結局、明確に需要増につながるものは、公共投資（公的固定資本形成）に直結する防災・減災や国土強靭化、災害復旧・復興事業（合計 2.3 兆円）、保険医療体制強化やワクチンなどの感染対策費合計 3.8 兆円のうちの一部（政府消費）など、合計 4～5 兆円（GDP 比 0.9～1.1％）程度とみられる。加えて、エネル
ギー価格高騰対策（上記 6.3 兆円）は、事実上、家計に対する所得補填となり、家計所得の目減りを緩和することで個人消費を下支えする効果が期待される。
なお、対策予算 29 兆円のうち 22.9 兆円は国債の増発で賄われる。さらに、報道によると 2023 年度当初
予算の新規国債発行額は 35 兆円台半ばとなった模様である。合わせて 58 兆円、GDP の 1 割を超える国
債発行額は、財政状況が著しく悪化している中で、国債市場の不安定化、長期金利の上昇リスクを高めることになる可能性に留意が必要であろう。

日本経済の推移と予測（暦年）2023 年は内需主導で回復

2020

2021

2022

2023

2024

前年比,％,％Pt

実績

実績

予想

予想

予想

以上を踏まえ、2023 年の日本経済を展望すると、

実質ＧＤＰ

▲4.3

2.1

1.1

1.9

1.1

国内需要

▲3.5

1.1

1.8

1.6

0.9

民間需要

▲5.5

0.7

2.6

1.9

1.0

個人消費
住宅投資

▲4.7

0.4

2.2

1.5

1.1

▲7.9

▲1.1

▲4.3

1.6

▲1.2

1.9

4.5

1.1

(0.5) (▲0.2)(0.0)

年前半は、欧米経済の悪化と中国経済の停滞により輸出が落ち込むものの、商品市況と円安のピークア
ウトに政府のエネルギー価格抑制策の効果が加わ

設備投資
在庫投資(寄与度)

り消費者物価上昇率は鈍化、賃金の上昇は加速し個人消費が底堅く推移、設備投資も企業の積極的な姿
勢を反映し増勢を維持するとみられるため、景気は

年後半は、海外景気の底入れにより輸出が下げ止ま

0.8
(0.2)

政府消費

2.4

3.5

1.5

0.9

0.8

公共投資

3.4

▲1.9

▲7.0

▲1.2

▲0.1

(▲0.9)(1.1) (▲0.6)

(0.3)

(0.0)

▲11.6

11.7

2.5

4.5

純輸出(寄与度)輸 出

緩やかながらも回復基調を維持しよう。

▲4.9(▲0.5)

3.8

輸 入

▲6.8

5.1

6.9

1.0

3.3

名目ＧＤＰ

2.0

1.4

3.2

2.5

2.5

（出所）内閣府ほか、予想部分は当研究所による。

りから持ち直しに向かうこと、消費者物価の落ち着きと賃金のさらなる上昇、雇用の拡大が個人消費を押し上げること、設備投資の拡大が続くことから、景気は明るさを増すと見込まれる。
その結果、実質 GDP 成長率は、コロナによる一進一退で 2022 年に前年比＋1.1％へ減速した後、2023 年
は＋1.9％へ伸びを高めると予想される。この成長率を前提とすれば、2022 年 7～9 月期に GDP 比▲2.7％だった需給ギャップ（供給力－需要、内閣府試算）は、2023 年 10～12 月期に GDP 比▲0.8％程度までマイナス（需要不足）幅が縮小する計算となる 11。そのため、デフレ脱却に必要な需給ギャップの解消は 2024
年に入ってからとなる可能性が高いが、2023 年終盤には需給ギャップの縮小が続く下で、賃金上昇の後押しもあり一定の物価上昇が続くと予想される。2023 年は、デフレからの完全脱却が展望できる年となりそうであるが、金利の本格上昇に備えるべき年とも言えよう。

11

潜在成長率は、内閣府による 2022 年 7～9 月期の試算値 0.5％で一定とした。

10日本経済情報伊藤忠総研

参考：日本経済の推移と予測（年度）
2020

2021

2022

2023

2024

前年比,％,％Pt

実績

実績

予想

予想

予想

実質ＧＤＰ

▲4.1

2.5

1.8

1.7

1.1

国内需要

▲3.5

1.8

2.1

1.3

0.9

民間需要

▲5.7

2.0

2.8

1.7

0.9

個人消費
住宅投資

▲5.1

1.5

2.6

1.2

1.2

▲7.6

▲1.1

▲3.5

1.3

▲1.1

設備投資

▲5.7

2.1

3.4

3.9

0.4

(0.2) (▲0.1)(0.0)(▲0.3)

(0.4)

政府消費

2.7

3.4

1.2

0.8

0.8

公共投資

4.9

▲6.4

▲3.8

▲1.2

▲0.0

(▲0.7)(0.9) (▲0.5)

(0.4)

(0.2)

▲10.0

12.3

3.3

4.1

在庫投資(寄与度)

純輸出(寄与度)
輸 出

3.3

輸 入

▲6.3

7.1

5.7

1.1

3.2

名目ＧＤＰ

▲3.5

2.4

1.8

3.4

2.4

鉱工業生産

1.6

▲9.6

5.7

1.3

3.7

失業率(％、平均)

2.9

2.8

2.5

2.3

2.1

経常収支(兆円)

16.7

20.3

11.3

15.6

12.8

消費者物価(除く生鮮)

▲0.7

0.1

2.6

2.3

1.7

（出所）内閣府ほか、予想部分は伊藤忠総研による。

本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、伊藤忠総研が信頼できると判断した情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。記載内容は、伊藤忠商事ないしはその関連会社の投資方針と整合的であるとは限りません。

11