Jan 26, 2023 No.2023-004

マクロ経済センター副主任研究員

岩坂 英美 03-3497-3644 iwasaka-emi@itochu.co.jp

欧州経済：落込みは軽度となる可能性も、先行きは楽観視できずユーロ圏においては、足元のガス価格の下落や供給制約の緩和状況、経済活動の正常化を進める中国に対する輸出期待の高まりなどにより、マインドが先行して改善しつつある。こうした状況に鑑
みれば、10〜12 月期のマイナス幅は小幅にとどまり、2023 年 1～3 月期までのテクニカルリセッションをかろうじて回避できる可能性も生じていると言えよう。
一方で、インフレ圧力は残存しており、次の冬に向けてのエネルギー供給の見通しが依然として不透明な状況には変わりない。また、想定よりも景気が悪化しない場合、足元の価格下落を受けてエネルギー需要が強まりかねないこと、労働需給の逼迫が中々解消されず、物価と賃金のスパイラルにつながる可能性が高まることなどはリスクとして挙げられる。
（１）欧州の景気動向●物価動向：ヘッドラインのインフレ率は低下継続も、インフレ圧力は残存＜コアベースのインフレ率は低下に転じる兆しが見えず＞
インフレ率（消費者物価指数の前年同月比）は、ユーロ圏では 11 月の 10.1%から 12 月には 9.2%へ、英国では 10.7%から 10.5%へと 2 か月連続で低下した。ただし、変動の大きいエネルギー・食品類を除いたコアベースのインフレ率は低下に転じる兆しが見えず、ユーロ圏ではむしろ足元で加速傾向にある（ユーロ圏：11 月前年同月比 5.0%→12 月 5.2%、英国：6.3%→6.3%）。今後も川上分野から川下分野への価格転
嫁1や賃上げの動きの継続が見込まれる中、物価上昇の中心がエネルギーから非エネルギーへと移り変わる形で当面高インフレは続き、エネルギー・食品類を含むインフレ率の低下ペースは緩やかなものとなることが想定される。

12 月のインフレ率の内訳をみると、エネルギー価格（ユーロ圏：34.9%→25.5%、英国：55.6%→52.8%）の伸びが低下した。ガソリン価格（ユーロ圏：17.3%→11.3%、英国：17.2%→11.5%）が前年の価格上昇の影響を受けて前年比で低下した（ベース効果）ほか、光熱費（ユーロ圏：50.9%→37.8%、英国：26.6%→26.6%2）が各種政策3の影響や天然ガス価格の上昇一服を受けて、ユーロ圏で低下した。



一方、高水準に達しているエネルギー価格や原材料価格などの各種コストが川上分野から川下分野へと着実に価格転嫁されており、食料品類（ユーロ圏：13.6%→13.8%、英国：12.7%→12.9%）の価格上昇率は高まっている。コアベースの財（ユーロ圏：6.1%→6.4%、英国：6.3%→5.8%）は、英国では主にベース効果により、家財道具（10.7%→9.8%）や衣料・履物（7.5%→6.5%）を中心に伸びが低下したものの、ユーロ圏では上昇している。また、賃金の上昇圧力を反映しやすいサービス価格（ユーロ圏：4.2%→4.4%、英国：6.3 %→6.8%）も伸びが高まっている。特に英国の労働需給のひっ迫状況は深刻であり、サービス価格

欧州では例年 1、2 月が消費者向け価格の改定月とされる。
英国では消費者向けガス・電力の支払額の上限（2022 年 10 月から 2023 年 3 月まで、標準的な家庭のガス・電気使用量の場合年間 2,500 ポンド）が設定されているため、伸びは横ばい。ただし、2023 年 4 月から 2024 年 3 月までの一年間、支払額の上限は年間 3,000 ポンドへと引き上げられるため、4 月以降はその分の上昇が想定される。
3 例えばドイツでは、2022 年 12 月に限り、一般家庭や中小企業向けガス料金の大部分を政府が肩代わりした。
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、株式会社伊藤忠総研が信頼できると判断した情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。記載内容は、伊藤忠総研ないしはその関連会社の投資方針と整合的であるとは限りません。
12

は 9 か月連続で加速、11 月に横ばいとなった後、12 月には再度伸びが高まった。後述の通り名目賃金は引き続き上昇しており、予断を許さない状況にある。
英国の消費者物価 (前年同月比寄与度、％Pt)

ユーロ圏の消費者物価 (前年同月比寄与度、％Pt)
1212

サービス財（エネルギー除く）
飲食料
エネルギー

108866442200▲ 2
1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 122020（出所） Eurostat

2021

サービス財（エネルギー除く）
飲食料
エネルギー

10▲ 2
1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 122022

2020

2021

2022

(出所) ONS＜天然ガス価格は下落傾向も、次の冬に向けて供給が綱渡りの状況は変わらず＞

欧州の天然ガス価格は、足元でガス不足のリスクが後退したことから下落傾向にある。
＊記録的な暖冬となっている中で冬場のガス需要が抑制4されていることや、堅調な LNG 輸入などを背景

オランダTTF先物・NBP価格の推移(ユーロ/MWh)(GBP/Therm)に、在庫は高水準を維持5しており、足元の供給不安

350が後退。大陸欧州の天然ガス価格の代表的指標であ

300

600

るオランダ TTF 先物価格（期近物）は、1 月中旬以250500

降 60 ユーロ/MWh 付近へと下落。ロシアのウクライ

200

ナ侵略前の水準（70～80 ユーロ台/MWh）を下回る水準で推移。
＊英国市場での天然ガス価格の代表的指標である
NBP 価格（National Balancing Point）も TTF に連動（1Therm<10 万 BTU>あたり 150 ポンド付近で150※直近は1/20700

400

TTF価格
NBP価格（右軸）300

1002005010002020

02021

2022

2023

(出所) Bloomberg推移）。


しかし、未だコロナ禍前6の 3 倍程度の価格水準となっているほか、既にロシアからのガス供給の大半が絶たれ、完全な途絶（ウクライナやトルコ経由の供給もゼロに）も想定される中で、欧州は代替調達先の確保を急ぐものの、次の冬に向けて天然ガスの供給は綱渡り7の状態が続く状況には変わりがない。そうしたもと、寒波襲来などの天候要因やその他供給要因など、例年想定される事項についても非常に脆弱な状態となっており、高インフレが継続する要因となり得ることには留意が必要となる。

2022 年 11 月時点において、天然ガス消費量は 2017～21 年平均比▲23.6%と減少。
冬場の取り崩しが進むものの、EU の天然ガス貯蔵率は 1/21 時点で約 78%となり、同時期の 2017～21 年平均を 3 割程度上回る水準を維持。
6 2017～19 年平均で 20 ユーロ/MWh 弱。
7 IEA“How to Avoid Gas Shortages in the European Union in 2023”によると、ロシアからの供給途絶や中国の LNG 需要回復を前提とした場合、2023 年の供給見込み（3380 億立方メートル）は需要見込み（3950 億立方メートル）を下回り、570 億立方メートルの需給ギャップが生じる見込み。うち 270 億立方メートルの穴埋めには、追加の施策が必要としている。
245

●その他の経済指標：10〜12 月期のマイナス幅は小幅にとどまる可能性

各経済指標の動きによれば、10〜12 月期の実質 GDP 成長率はユーロ圏・英国ともに小幅のマイナス成長となる見込み（7〜9 月期成長率はユーロ圏：前期比 0.3%（年率換算 1.2%）、英国：前期比▲0.3%（年率換算▲1.2%））。高インフレを受け個人消費が引き続き減少、企業サイドでは生産の落込みが顕在化しつつある。一方で、ユーロ圏では景況感に底打ちの兆しがみられ、供給制約の緩和を反映した自動車の生産・販売が底堅く推移するなど、景気の落込みが昨年の見通し程は深刻化していない可能性を示唆。

ユーロ圏の景況感指数 （2000-21年平均=100）
120＊ユーロ圏の景況感指数 … 依然として長期平均を

110

3.7%下回る水準であるものの、12 月は 96.3（11 月100は 94.7）と 2 ヶ月連続の改善。主要国ではドイツ（1190月 92.6→12 月 94.6）やスペイン（96.5→98.4）を中80

心に改善。消費者マインドが低水準ながらも 3 か月70連続で改善しているほか、企業の景況感についても60

サービス業が 2 か月連続、鉱工業が 6 か月振り、小売業が 2 か月振りの改善。

ユーロ圏
ドイツ
スペイン
フランス
イタリア
1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 12201920202021

2022(出所) 欧州委員会＊ドイツ・英国の消費者マインド指数（Gfk 社調べ）…
ドイツの 12 月は▲40.1%Pt（11 月▲41.9%Pt）と底打ちの兆しもみられるが、英国の 1 月は▲45.0%Pt（12 月▲42.0%Pt）と 4 か月ぶりに再低下。ともに
コロナ第 1 波発生直後（2020 年 4～5 月）を下回る
記録的な低水準で推移。英国では耐久財の買い時判断、家計の金融環境の現状判断や景気の現状・先行き判断が軒並み前月から悪化しており、前述の食料

ドイツと英国の消費者マインド指数 （％Pt）
2520151050▲5▲ 10▲ 15▲ 20▲ 25▲ 30▲ 35▲ 40▲ 45▲ 502018※ 直近はドイツ12月、英国1月

192021

ドイツ

品価格の高騰を含む高インフレの影響が顕在化して

2223

英国

(出所) GfK(注)指数作成方法(質問内容)が異なるため、水準も異なる。

いる模様。

ユーロ圏と英国の小売売上高＊小売売上高（数量ベース、自動車を除く） …

（ 数量ベース 、 季節調整値、 2 0 1 5 年= 1 0 0 ）ユーロ圏の 11 月は前月比 0.8%（10 月は▲1.5%）と125持ち直しも、10～11 月の平均は 7～9 月平均比▲1200.6%と、10～12 月期の減少見込みは変わらず。主要115

国の 10～11 月の平均は、スペイン（7～9 月平均比1101000.7%）およびイタリア（同▲1.0%）で、7～9 月平均95比でマイナスとなった。品目別では、自動車燃料（同90

食料品（自動車燃料を除く）（同▲0.1%）が減少。

英国

ユ ー ロ圏

1052.7%）を除くドイツ（同▲1.5%）、フランス（同▲0.5%）が増加した一方、食料品類（同▲1.5%）や非※直近はユーロ圏11月、英国12月

85

19202122(出所) CEIC Data

英国の 12 月は前月比▲1.0%（11 月は▲0.5%）と減少幅が拡大。10～12 月期は、前期比▲1.1%と 6四半期連続で減少するなど、昨夏以降の減少傾向が継続。内訳としては、百貨店（7～9 月平均比▲31.9%）や食料品店（同▲1.7%）を中心にマイナスに寄与。当局によると、12 月は消費者が高インフレを受けてクリスマス関連の支出を例年より抑制した模様。高インフレが継続する中で上述のとおり消費者マインドも再び低下しており、先行きも減少が見込まれる。
＊乗用車販売台数 … ユーロ圏（ECB 算出の季節調整値）は 7～9 月期の同 808 万台から 10～12 月期は同910 万台へと増加。ただし、2019 年通年の 1129 万台から 19.4%低い水準となっており、回復は道半ば。
英国（当社試算の季節調整値）
は 7～9 月期の年率 164万台から 10～12 月期は同 165 万台と横ばい、2019年通年の 229 万台と比較して 27.9%低い水準まで落ち込み。ユーロ圏の動きから、供給制約の問題が徐々ユーロ圏・英国の乗用車販売台数 （年率換算値、万台)に解消に向かっていると推測されるが、英国は高インフレを受け需要が伸び悩んでいる可能性が高い。

※季節調整後3ヵ月移動平均、直近は12月

2600
2400
2200
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200

英国(当社試算、右目盛)

ユ ー ロ圏(ECB算出、左目盛)

350300250200150100500(50)(100)(150)(200)(250)200506 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22(年/月)(出所) CEIC Data、伊藤忠総研＊ユーロ圏の在庫判断指数（DI、｢多い｣－｢少ない｣、欧州委員会調べ） … 小売業の 12 月は 5.2Pt と11 月（6.9Pt）から下落も、一進一退の状況。鉱工業の 12 月は 10.4Pt と 11 月（8.8Pt）に続き、在庫の積み上がりの動きが確認される。ユーロ圏では、高インフレを受けた最終需要の伸び悩みに影響を受け始めている模様。
＊ユーロ圏の鉱工業生産（数量ベース、建設を除く）… 11 月は前月比 1.0%（10 月は▲1.9%）と、エネルギー需要が抑制された下では予想以上の増加を記録。しかし、均してみれば 10～11 月は 7～9 月平均ユーロ圏の鉱工業生産 (季節調整値､2015年=100)※直近は11月

110

輸送用機器製造90

鉱工業（除く建設）

比で▲0.3%と減少、10 月の大幅減産を挽回するまでは回復せず。10～11 月平均の 7～9 月平均比の増減率を部門別に見ると、製造業は、石油・石炭製品（7～9 月平均比▲3.5%）や繊維・衣料等（同▲2.8 %）などが減少した一方で、基礎医薬品（同 18.1%）や供給制約の緩和を反映したとみられる輸送用機器（同 9.9%）を中心に増加し、全体として 0.5%の増

製造業

70

電気・ガス・蒸気・空調

50

鉱業・採石業30
1819202122(出所) CEIC Data

加。鉱業・採石業は 0.7%と増加に転じたが、電気・ガス・蒸気・空調は▲5.8%と引き続き減少。
＊英国の月次 GDP …11 月は前月比 0.1%（10 月は 0.6%）、10～11 月平均も 7～9 月平均比で 0.1%と横ばい。ただし、エリザベス女王逝去に伴う休日が 9 月の活動を押し下げ、10 月に反発した影響が大きく、9～11 月平均の 6～8 月平均比は▲0.3%と、基調は弱い。10～11 月平均の 7～9 月平均比の増減率を部門別に見ると、鉱工業生産は 7～9 月期に 5 四半期連続の減少を記録した後、10～11 月平均は▲0.7%と、10～12 月期も減少が続く見込み。うち製造業は、基礎医薬品（7～9 月平均比 11.2%）や輸送用機器（同 2.8%）が牽引したものの、化学品・化学製品（同▲4.5%）や金属製品（同▲4.0%）を中心に▲0.2%の減少。その他のセクターも、引き続き減少（電気・ガス・蒸気・空調▲3.5%、鉱業・採石業▲0.8%、水・廃棄物処理▲1.1%）。サービス業は、ストライキの影響を受けた運輸・倉庫（同▲1.0%）などで減少したものの、秋のコロナ検査・追加接種のキャンペーンを4反映した医療・社会保障（同 2.9%）などで増加し、0.2%と増加。建設業は供給制約の緩和や資材価格高騰の一服等を背景に 0.2%と拡大が続くが、家計の資金需要減やマインドの冷え込みが徐々に下押し要因として顕在化してくるだろう。
＊ユーロ圏の賃金 … 主要国の月次ベースの妥結賃金

ユーロ圏の名目賃金 (前年比、％)について、ドイツの 12 月は前年比 2.4%（11 月は61.8%）、スペインの 12 月は同 2.8%（11 月は 2.7%）、

5

イタリアの 11 月は同 1.5%（10 月は 1.3%）と加速基43調にある。一方で、ユーロ圏の求人広告ベースの名目2賃金上昇率は 12 月に前年比 4.8%と高水準横ばいで1推移している。妥結賃金は労使交渉の結果であり、労01 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 1112

働協約の適用率が高いユーロ圏において、多くの既存2019労働者の賃金状況を反映する。一方、求人広告ベース

2021

2022

ユーロ圏妥結賃金（四半期）

スペイン妥結賃金

ドイツ妥結賃金

イタリア妥結賃金の名目賃金は新規採用者に限定されるものの、賃上げの動き全体の先行指標として捉えられる。10～12 月

2020

求人広告ベースの名目賃金（出所） Indeed wage tracker、ECB、各国政府統計

期のユーロ圏妥結賃金はインフレを加速させるペース8で上昇し始めることが見込まれるが、金融政策の行方を占う上で、上昇基調の定着が懸念される。
＊英国の賃金 （ボーナス除く）… 11 月の平均週給（後英国賃金の推移 （前年比％、３か月移動平均）

方 3 か月移動平均）
は名目ベースで 6.4%（10 月 6.1%）

8と、7 か月連続で伸びが高まった。特に、民間部門で6※ 直近は11月7

名目賃金
実質賃金

5は 7.2%（10 月 7.0%）と、公的部門の 3.3%（10 月42.7%）と比較して高い伸び。ただし、実質ベースでは

3▲2.6%（10 月▲2.6%）と、12 か月連続で、マイナス1圏内で推移しており、物価高騰による賃金目減りの状▲ 120態が継続。こうした状況を受け、大規模ストライキが発生するなど、賃上げ圧力が更に高まっている。

▲ 2▲ 32019202122(出所) ONS●景気見通し：落込みは軽度となる可能性も、先行きは楽観視できず

メインシナリオとして、今後の欧州経済は、高インフレを受けた実質可処分所得の減少に加え、中銀による金融引き締めも急ピッチで進む中で内需が下押しされるほか、世界経済の減速による輸出の伸び悩みもあいまって、当面はマイナス成長が続くとの見通しを据え置く。ただし、ユーロ圏においては、足元の天然ガス価格の下落や供給制約の緩和状況、経済活動の正常化を進める中国に対する輸出期待の高まりなどにより、各種マインドが先行して改善しつつある状況に鑑みれば、景気の落込みの幅は軽度となり、期間も短縮化される可能性が生じていると言えよう。



一方で、インフレ圧力は残存しており、次の冬に向けてのエネルギー供給の見通しが依然として不透明な状況には変わりない。また、想定よりも景気が悪化しない場合、足元の価格下落を受けてエネルギー需要が強まりかねないこと、労働需給の逼迫が中々解消されず、物価と賃金のスパイラルにつながる可能性が

8

インフレ目標を安定的に達成するため整合的な賃金上昇は 3%程度とされる。
5

高まることなどはリスクとして挙げられる。

（２）政治トピックス●フランス：マクロン政権 2 期目の命運をかけた年金改革案が提示、共和党や世論の動向が鍵を握る

1/10、マクロン政権は年金制度改革案の詳細を発表。(1)2030 年までに年金受給開始年齢を現行の 62 歳から 64 歳へと段階的に引き上げ、20279年までに満額受給に必要な保険料の拠出期間を 43 年へと延長する
一方、(2)最低支給額を月額 1,20010ユーロへと引き上げ、一部条件11を満たす人々を年金受給開始年齢引上げの対象外とするなどの配慮も併せて提示した。



年金制度改革は、1995 年に当時のシラク大統領が労働組合の要求に屈して改革を断念して以降、政治上タブー視されてきたが、マクロン大統領は 1 期目より内政の重要課題の一つとして挑み続けている。2019 年には職業や地域に応じて異なる 42 種類の制度に代わる、ポイント制の単一制度12の導入を試みたが、給付の削減や早期退職の権限剥奪を恐れた労働者による強い反発を招いた後、2020 年にはコロナ下で改革が停滞しとん挫した。こうした経緯の下、今回は上記(2)のように一定の配慮を示した形。



フランスの公的年金支出は、OECD 諸国平均の約 2 倍にあたる約 14%（対 GDP 比）に上るなど、財政を圧迫している。マクロン政権は大統領の任期となる 2027 年までに、コ年金関連支出の割合 （％）
16.035.0

対GDP比

14.0

ロナやエネルギー価格高騰対策で膨れ上がった財政赤字10.0（対 GDP 比）の 3%未満への削減を公約しており、本案は8.0

そのための布石となる13。また、高齢者の就業率を上げるこ

6.0

25.0
20.0
15.0
10.04.0一方、高インフレ下に国民の支持をとりつけることは難しい。フランスの 12 月のインフレ率は 6.7%と域内諸国の中では相対的に低く抑えられているものの、昨年まで政府の施策により、一般家庭や中小企業向けエネルギー料金の上2.0

5.0

0.00.0

イタリア
ギリシャ
フランス
オーストリアポルトガル
フィンランド
スペイン
ポーランド
ベルギー
スロベニア
ドイツハンガリー
ルクセンブルクデンマークOECD平均
チェコスロバキア
スウェーデン
ノルウェー
ラトビア
スイス
エストニア
リトアニア
英国
オランダ
アイルランドアイスランドとで経済成長を図る成長戦略の一環とも捉えられる。

30.0

対政府支出（右軸）

12.0（出所）OECD

昇幅が 4%以下に抑えられていた影響が大きい。本年は 15%まで上昇を許容する方針が決定されているところ、家庭や中小企業にとっては負担増が見込まれる。


実際、1/11 に行われた世論調査によると、回答主体の約 6 割が本案に反対14。労働組合は猛反発しており、1/19 に行われた最初のデモは、最初の年金改革案を掲げた際に起こったデモの規模を上回る、112 万人規模となった模様。一部輸送機関や学校においてストライキによる影響も生じたところ、今後更に広範な産業を巻き込んだ大規模ストライキが生じれば、景気への影響も懸念される。野党15も本案に抵抗している。

9

従来、2035 年に拠出期間引上げが予定されていたところ、前倒し。
現行水準から 100 ユーロ程度の増額。
11 21 歳未満から仕事を始めた人や肉体労働者など。
12 1 日働くごとに、将来の年金給付のためのポイントが得られる仕組み。
13 仏政府は本案の推進によって、2027 年までに年金制度の収支を均衡させることができると試算。改革なしの場合は、2030 年に 135 億ユーロの赤字に直面する見通し。
14 調査会社 Elabe が実施。
特に現行労働者の反対は根強く、その割合は 67%に上る。
年金生活者のうち反対する者の割合は 40%。
15 ルペン氏が率いる極右政党の「国民連合」やメランション氏が率いる急進左派の「不服従のフランス」は以前より一部条件下で 60 歳への定年引き下げを提唱。
610



本案は 2/6 に国民議会（下院）において審議が開始される予定となっており、その場合、3/26 までに上下両院の最終合意を得る必要がある。昨年 6 月の下院選挙により、議会の過半数を失った与党連合は、議会を通過させるため、比較的思想の近い保守派の共和党から支持をとりつけたい考え。本案に要望事項が一部反映された共和党は協力する公算が大きいとされるものの、党内には反マクロン勢力も一定数存在する中、仮に世論が大規模デモを支持し続けるようであれば、協力が保障されない可能性も残る。議会の過半数が確保できない場合、大統領は最終的手段として憲法の規定を行使し議会の承認を得ずに法案を通す可能性があり、野党から内閣不信任案の提出が行われ、解散総選挙に至る可能性も懸念される。マクロン大統領は 2 期目の任期中に諸改革を推し進めるにあたって、正念場を迎えていると言えよう。

7