Chinese Capital Markets Research

株価の低迷で H 株と比べ割安となった A 株
1－次の上昇局面はA株主導か－
関志雄※

1. 多くの中国企業が本土市場で A 株として、また香港市場で H 株として同時に上場しているが、両市場が本土の資本規制によって分断されているため、両者の価格は必ずしも一致しない。海外の機関投資家を主体とする H 株市場で形成された株価は、個人投資家が主体で投機色の強い A 株市場で形成された株価と比べて、より経済のファンダメンタルズを反映していると思われる。
2. A 株の価格は、H 株の価格と連動しながらも、H 株と比べて、株価が上昇する局面において上げ幅が大きい一方で、株価が下落する局面では下げ幅も大きい。現在、中国の株式市場が低迷している中で、A 株は H 株に比べて割安となっているが、従来のパターンから判断して、次の株価の上昇局面において、A 株の価格は H 株を上回るペースで上昇するだろう。

ⅠⅠ．
．ははじじめ
めにに2011 年 1 月 19 日現在、66 社の中国企業が本土（上海と深圳）市場で A 株として、また香港市場で H 株として同時に上場しているが、本土の資本規制によって両市場が分断されているため、両者の価格は必ずしも一致せず、相対価格も常に変動している。2007～2008 年に本土市場の株価がバブルの域に達した頃、これらの企業の A 株の価格は H 株の価格を大幅に上回っていたが、その後、バブルの崩壊を受けて、その差は縮小に転じた。ハンセン AH プレミアム指数が示しているように、2011 年に入ってから、A 株の平均価格と H 株の平均価格が逆転しており、A 株はH 株に対して割安の水準にある。

Ⅱ
Ⅱ．
．資資本
本規規制制にによよっってて分分断断さされれた
た本
本土
土とと香
香港港市市場場
A 株と H 株は、前者が人民元建て、後者が香港ドル建てで取引されるという違いはあるが、同じ企業が発行するものであれば、両者の利益配当請求権や議決権といった株主の権利は同じで
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本稿は、株式会社野村資本市場研究所の許諾を得て、『野村資本市場クォータリー』2011Vol.14-3 より転載している。
※
関 志雄 ㈱野村資本市場研究所 シニアフェロー44

株価の低迷で H 株と比べ割安となった A 株 －次の上昇局面は A 株主導か－ ■ある。もし、香港市場と本土市場の間で資本移動が完全に自由であれば、両市場の間で株価の差が生じた場合、人々は、安いほうで買って高い方で売ることを通じて利鞘を稼ぐことができる。
このような「裁定取引」は、両市場での株価が一致するまで続くはずである。
しかし、実際、中国本土ではいまだ厳しい資本規制が敷かれているため、このようなメカニズムが十分に働かない。確かに、外国の投資家は QFII（適格外国機関投資家）制度を経由して A株を購入することができるが、2010 年 9 月末現在、その認可枠は 190 億ドルにとどまっており、A 株市場全体の時価総額の 0.5％程度しかない。一方、中国国内の投資家は、QDII（適格国内機関投資家）制度を通じて海外の金融商品を購入することができるが、同制度の運用対象には H株以外に、他の海外市場の株や債券なども含まれているため、その認可枠（2010 年 9 月現在、669 億ドル、H 株市場の時価総額の約 1 割に相当）のうち、実際、H 株で運用されるのは一部しかなく、それによる H 株市場へのインパクトは限られている。
両市場間の裁定取引が大きく制約されている中で、同じ企業の株であっても、A 株と H 株の価格が大きく乖離する現象がよく見られる。2011 年 1 月 19 日現在、香港と本土市場に同時に上場している中国企業の内、45 社の株価は A 株が H 株より高くなっており、残りの 21 社は A 株の価格が H 株を下回っている（図表 1）。相対価格の最も高い、南京熊猫電子の A 株の価格はH 株の 3.9 倍に達している一方で、最も安い中国平安保険の A 株の価格は H 株の 71.9％にとどまっている。
図表 1 A 株の H 株に対する相対価格（2011 年 1 月 19 日現在）
（倍）
43210（南洛中東北経天大山山中瀋華重広中中北上海広江中中中新四華中大中紫広 兖中山中中深中中濰東青安中中馬中中安中江中中長中中交 中中中中招鞍 中京陽国北人緯津唐東東国機電慶州国国京海信州西国海国疆川能海連国金深 州国東国国圳信海柴方島徽国興鞍国国徽国蘇国国沙国国通 国国国国商鋼 国熊玻石電印紡創国新墨南集国鋼薬東石北電科広銅国油鋁金成国集港冶砿鉄 煤石晨遠石高銀発動電啤皖中通山南中海銀寧鉄民中神工銀 太建人農銀 平猫璃化気刷績業際華龍方団際鉄業方化辰気龍船業際田業風渝際装 金業路 業油鳴洋油速行展力気酒通煤訊鋼車鉄螺行滬建生聯華商行 平設寿業行 安保
水 高 銀重能銀 洋銀保銀高能 鉄化紙控天公
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電 儀 発 機 機 環 発制 石 航 昆 電
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（注）

A 株は人民元建て、H 株は香港ドル建てで取引されているため、相対価格の計算は A 株と H 株の価格を同じ通貨単位に換算した上で行われている。
（出所）Wind 資訊より野村資本市場研究所作成

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■ 季刊中国資本市場研究 2011 Spring

ⅢⅢ．
．ハハンンセセンンA
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注目目
A 株の H 株に対する相対価格を示す代表的な指標にハンセン AH プレミアム指数（以下、AHプレミアム指数）がある。同指数は、本土と香港市場に同時に上場している主要企業（2011 年 1月現在、44 社）を対象に、それぞれの A 株の H 株に対する相対価格を加重平均したものである（対象とする企業の流通株の時価総額が大きいほど、ウェイトが高い）。AH プレミアム指数は、A 株の価格が H 株の価格を上回る（下回る）ときに 100 を超え（割り）、両者が一致する時には 100 となる。
AH プレミアム指数は、A 株が「適正水準」からどのくらい乖離するかを判断する際に、一つの参考になる。なぜならば、H 株市場は、金利や企業収益など、ファンダメンタルズを重視する海外の機関投資家が主体となっているのに対して、A 株市場は中国国内の個人投資家が主体となっており、H 株市場と比べて投機色が強く、「適正水準」から離れがちだからである。
両市場のこのような特徴を反映して、A 株と H 株の価格は連動しながらも、H 株の価格と比べて、A 株の価格は、株価が上昇する局面において上げ幅が大きく（AH プレミアム指数が上昇する）、その一方で、株価が下落する局面では下げ幅も大きい（AH プレミアム指数が低下する）という傾向が見られる（図表 2）。具体的に、AH プレミアム指数は、2006 年以降、A 株とH 株の価格とともに上昇し、ピーク時の 2008 年 1 月に一時 200 を超えた。しかし、このようなバブルともいうべき状態は長く続かず、その後、AH プレミアム指数は、A 株と H 株の価格とと図表 2 A 株と H 株の価格と連動するハンセン AH プレミアム指数（2006年1月3日＝100）
600
ハンセンAH株A指数↓
500
400
300
200100↑ハンセンAH株H指数
2006/01

2006/07

2007/01

2007/07

ハンセンAHプレミアム指数

2008/01

2008/07

2009/01

2009/072010/01

2010/07

2011/01（年、月）

2006/01

2006/07

2007/01

2007/07

2008/01

2008/07

2009/01

2009/072010/01

2010/07

2011/010（年、月）（ポイント）
250200150
100500（注） ハンセン AH 株 A 指数は人民元建て、H 指数は香港ドル建て。
（出所）ブルームバーグより野村資本市場研究所作成

46株価の低迷で H 株と比べ割安となった A 株 －次の上昇局面は A 株主導か－ ■もに低下傾向に転じ、2010 年 6 月 18 日に 100 を割った後、100 を挟む展開となっている。
もっとも、本土市場における AH プレミアム指数が 100 前後に落ち着いていることは、必ずしも両市場の間における裁定関係が成立するようになったことを意味しない。なぜならば、裁定関係が成立することは、あくまでも AH プレミアム指数が 100 になることの十分条件であり、その必要条件ではないからである。例えば、一部の企業の A 株の価格が大きく H 株を上回る一方で、ほかの企業では A 株の価格が H 株の価格を下回れば、平均すると両者の価格差がなくなる場合もある。現在の状況はまさにそれに当たる。実際、すでに見たように、今でも各企業の A 株とH 株の間には大きな価格差が残っており、両市場の間での裁定関係が成立していないことは明らかである。
本土市場における資本規制が維持される以上、AH プレミアム指数がそのまま 100 前後という水準に定着することは考えにくい。株価が低迷期にあることを反映して、2011 年 1 月 19 日現在の AH プレミアム指数の水準（94.8）は、2006 年 1 月以来の平均値（125.6）より 24.5％ほど低くなっている。その分だけ A 株が割安になっていると言える。従来の経験則から判断して、次の株価上昇局面においても、A 株の価格は H 株を上回るペースで上昇するだろう。

関志雄（かん しゆう）

株式会社野村資本市場研究所

シニアフェロー1957 年香港生まれ。香港中文大学卒、1986 年東京大学大学院博士課程修了、経済学博士。
香港上海銀行、野村総合研究所、経済産業研究所を経て、2004 年 4 月より現職。
主要著書に『円圏の経済学』（1996 年度アジア・太平洋賞）、『円と元から見るアジア通貨危機』、『日本人のための中国経済再入門』、『人民元切り上げ論争』（関志雄／中国社会科学院世界経済政治研究所編）、『共存共栄の日中経済』、『中国経済革命最終章』、『中国経済のジレンマ』、『中国を動かす経済学者たち』（第 3 回樫山純三賞）、『チャイナ・アズ・ナンバーワン』などがある。

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