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アジア投資環境レポート 2018年12月17日号

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アジア投資環境レポート

2018年12月17日号

経 済 調 査 室

インド：準備銀行総裁の辞任や州議会選挙での与党惨敗を受けて低迷するルピー相場【図１】 多額の不良債権(左)、ノンバンクのCP利回りは足元で低下(右)(%)

不良債権比率 (年度)14注) 各年3月末時点
直近値は2017年3月

12(%)

短期市場金利 (日次)

109.0

国有銀行

CP(ノンバンク)9【図２】 金利先物市場は1年以内の利下げの可能性を意識 (左)(%)

政策金利と先物金利 (日次)88(%)

消費者物価の前年比 (月次)

1110

98.0

10注) 直近値は2018年12月14日

3ヵ月後1ヵ月物

8.5

12

政策金利(翌日物レポ)

7.5

8

1年後1ヵ月物

コア物価

766

外国銀行

7.0

74

銀行間資金

62

民間銀行

02005

200820112014

2017 (年度)

46.5

326.0

注) 3ヵ月もの金利
直近値は2018年12月14日

15.5

5
200252015

2016

2017

2018

2019(年)出所）インド準備銀行(RBI)、CEIC、Bloomberg

注) コア物価は食品と燃料を除く
直近値は2018年11月

総合物価

02014

2015

2016

2017

2018

2019 (年)

2012

2014

2016

2018

(年)

出所）インド準備銀行(RBI)、インド中央統計局、CEIC、Bloomberg

先週11日、朝方のムンバイ市場でインド･ルピーが急落。一時1米ドル72.443ルピー

RBIは国有銀行21行の内11行に対して早期是正措置(PCA)を発動し、新規貸付などをと前日比1.5%下落しました。前日夕刻に公表されたインド準備銀行のパテル総裁の任制限。対象行は多額の不良債権を抱え、自己資本比率が低下していました。また、銀期途中の辞任や、同日開票された州議会選挙での与党の予想以上の惨敗が背景です。

行間の流動性がひっ迫気味となる中で、10月には大手ノンバンクIL&FSが社債の利払前日10日の夕刻、RBIのサイトはパテル総裁による辞任声明を掲載。わずか88語のいを停止。流動性不足に悩むノンバンクや借手企業の経営者は、RBIに流動性を供給

簡潔な声明は、一身上の理由で直ちに職を辞すと記し、職員や幹部への謝辞などを述させ、また、PCAによる規制を緩和させるよう政府に求めていたとみられます。

べました。RBI総裁が3年の任期の途中で辞任するのは1957年以来。猶予期間を置かな総裁辞任の観測報道を受けて10月末にルピー相場が急落すると、政府はRBIの独立い即時の辞任も異例です。何が背景にあるのか。RBIの政策に対する政府の介入に抗性を尊重するという声明を公表しました。11月19日のRBI理事会は、RBIの自己資本の議するためという見方も絶えません。同総裁辞任の観測は10月末に浮上。10月26日に適正水準を分析し勧告を行う専門家委員会の設立を決定。政府への配当に向けた動き

RBIのアチャルヤ副総裁が中央銀行の独立性の重要さを訴える講演を行い、政府とRBIです。また、バーゼル3基準の自己資本規制に基づく資本保全バッファー(CCB)導入期の対立の存在が意識された直後のことでした(注1)。対立は、(a)RBIが複数の国有銀行に限を2020年3月まで1年先送り。理事会は中小企業向け不良債権の再編枠組みの検討も対して発動した早期是正措置(PCA)、(b)ノンバンク部門の流動性不足、(c)RBIの剰余RBIに勧告しました。RBIの国債買入による資金供給に伴って、銀行間の流動性ひっ迫金を用いた政府への配当支払いの是非などを巡るものであったとみられます。

も徐々に緩和(図1右)。RBIと政府の対立はひとまず収束したと市場は考えていました。

注1）アジア投資環境レポート2018年11月5日号 を参照。

巻末の｢本資料に関してご留意頂きたい事項｣を必ずご覧ください。

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アジア投資環境レポート 2018年12月17日号【図3】 マイナスとなった食品物価(左)の背景にはベース効果も(右) パテル総裁辞任の翌日に新総裁を指名し事態収拾を図る
政府は先週11日にシャクティカンタ･ダス元財務次官をRBI総裁に指名。パテル総裁の辞意表明の翌日と、異例に早い決定でした。同氏は40年近くに渡り経済官僚を務(%)

食品物価の前年比 (月次)18

め、金融、税制、産業、インフラ等の分野に関与。RBIの理事も務めました。近年は、

16高額紙幣の廃貨、物品サービス税(GST)の導入、破産法の改正など現政権による重要14な政策の実行に政府高官として立ち会いました。昨年定年を迎えて以降は、金融委員

12会の委員やG20(主要20カ国)会合のインド代表の補佐官(シェルパ)を務めています。

10

ラジャン氏とパテル氏、2代連続で米国で教育を受けたエコノミスト(博士号を取得後、8IMF等国際機関にも勤務)が総裁を務めた後、総裁職は経済官僚の手に戻りました。

6注) 食品消費者物価の前年比と主要項目別寄与度、直近値は2018年11月

食品消費者物価指数と前年比

2018年

8

もに説明責任の大切さにも言及し、RBIと政府の対立を対話を通じて解消したいと発2言。調整能力に長けた新総裁は政府との関係改善に取組む構えです。また、政策の決0定に際しては全ての関係者の意見を聴くとし、国有銀行幹部と面談し、近く民間銀行-2の幹部とも面談する考えを表明。PCAなど現行の金融規制を緩和することの是非や、-4
2012201420162018(年)

145
140
135

2016年

64150

2017年

食品物価その他
穀物
牛乳･卵･肉･魚
豆類
野菜･果物(2012年=100)

物価指数(線:右軸)

1210

ダス新総裁は12日の就任直後の記者会見で、RBIの独立性の重要性を強調するとと銀行間市場への流動性の追加的な供給の要否を判断する材料にする考えとみられます。

(%)

14130

2017年
物価前年比

4125

(棒:左軸)

2120

0115-2注) 直近値は2018年11月

110

2018年

-4105
1月

4月

7月

10月

出所）インド中央統計局、CEIC 新総裁の発言や物価低下を受けて利下げ期待も一部で浮上【図4】 州議会選挙では主要3州とも与党BJPが敗北の見込み(右)新総裁は、経済成長に関して、RBI法が｢経済成長に配慮しつつ｣物価の安定性を保(ﾙﾋﾟｰ)つと定めていることを指摘。足元の物価は目標範囲内で推移しており見通しは｢穏や6,000か｣であると発言したため、パテル前総裁よりインフレ警戒感が低いという印象を与え、市場の一部では将来の利下げの連想も浮上。同日の1年先1ヵ月金利は6.369%と5,000

前日の6.410%より低下し、現在の政策金利の6.5%を下回りました(図2左)。
同会見後に公表された11月の消費者物価は前年比+2.3%と前月の+3.4%より低下(図2右)。市場予想(Bloomberg集計値中央値)の+2.6%や、今月5日の政策会合で引下げた

主要作物の最低支持価格(MSP)
豆注)100kg当たり価格
豆はモヤシ豆(urad)
直近値は2019年度(～2019年3月)

脂肪種子

4,000
3,000ばかりのRBIによる物価見通し(来年3月までの6ヵ月で+2.7～3.2%)の下限を下回りました(注2)。物価指数の46%を占める食品が同▲1.7%と前月の▲0.1%より低下(図3左)。

小麦
米

2,000

野菜(▲15.6%)や砂糖(▲9.0%)が下げ幅を広げ、穀物も同+1.3%と前月の+2.6%より鈍化。農作物の最低支持価格(MSP)引上げ(図4左)で物価が上昇するとの懸念は杞憂に終1,000

わっています。なお、新総裁が前総裁よりインフレ警戒感が弱く景気を重視していたとしても、政策金利は金融政策委員会(MPC)での投票で決定。MPCにはインフレ警戒的な委員も多く、市場の一部で浮上した早期利下げ期待は行き過ぎと思われます。

主要州議会選挙結果(議席数)
政党
マディヤ･プラデシュ(MP)州
インド人民党(BJP)
インド国民会議派(INC)
大衆社会党(BSP)
その他
総議席
ラジャスタン(RJ)州
インド人民党(BJP)
インド国民会議派(INC)
大衆社会党(BSP)
その他
総議席
チャティスガル(CH)州
インド人民党(BJP)
インド国民会議派(INC)
大衆社会党(BSP)
その他
総議席

下院総選挙
2014年

州議会選挙
2008年

2013年

2018年*

27 (93.1) 143 (62.2) 165 (71.7) 109 (47.4)
2 (6.9) 71 (30.9) 58 (25.2) 114 (49.6)
0 (0.0)7 (3.0)4 (1.7)2 (0.9)0 (0.0)9 (3.9)3 (1.3)5 (2.2)29 (100.0) 230 (100.0) 230 (100.0) 230 (100.0)
25 (100.0) 78 (39.0) 163 (81.5) 73 (36.5)
0 (0.0) 96 (48.0) 21 (10.5) 99 (49.5)
0 (0.0)6 (3.0)3 (1.5)6 (3.0)0 (0.0) 20 (10.0) 13 (6.5) 22 (11.0)
25 (100.0) 200 (100.0) 200 (100.0) 200 (100.0)
10 (90.9)
1 (9.1)0 (0.0)0 (0.0)11 (100.0)

50 (55.6)
38 (42.2)
2 (2.2)0 (0.0)90 (100.0)

49 (54.4)
39 (43.3)
1 (1.1)1 (1.1)90 (100.0)

16 (17.8)
65 (72.2)
8 (8.9)1 (1.1)90 (100.0)

注）( )内は議席率(%)、2018年の一部は暫定結果、下院総選挙は当該州選挙区

01990 1995 2000 2005 2010 2015(年度)出所）インド農業･協同組合省、インド選挙管理委員会、各種報道、CEIC

注2）アジア投資環境レポート2018年12月10日号 を参照。

巻末の｢本資料に関してご留意頂きたい事項｣を必ずご覧ください。

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アジア投資環境レポート 2018年12月17日号

 与党BJPは主要3州全ての議会選挙で敗北した模様【図5】 オプション市場はルピー相場の変動性を高まりを警戒(右)食品物価の低迷が総合物価を押下げる一方、コア物価は前年比+5.7%と高水準(図2右)。食品物価の前年比は昨年末の物価高騰からの反動(ベース効果)で押下げられており(図3右)、来春以降は緩やかに上昇する見込みです。RBIは、次回2月6日のMPCで政策スタンスを現行の｢漸進的な引締め｣から｢中立的｣に変更した上で金利を据置き、来年半ば以降にかけて利下げの要否を慎重に見極めようとすると予想されます。
一方、11日に開票が始まった5つの州議会選挙では与党インド人民党(BJP)が予想以上の惨敗。相対的に規模の大きいラジャスタン(RJ)州、マディヤ･プラデシュ(MP)州、チャティスガル(CH)州の3州では、インド国民会議派(INC)の獲得議席数がBJPを上回りました(図4右)。事前の世論調査は、RJ州でINCの勝利、CH州でBJPの勝利、MP州では僅差によるBJPの勝利を予想(注3)。選挙の暫定結果は、BJPにとって予想外に厳しBJPとINCの一騎打ちに近い状況。様々な不満を持つ有権者が反現職投票を行う中、州政権党のBJPに不利な戦いとなりました。RJ州では選挙の都度政権が交代してきたのに対し、MP州とCH州ではBJPが15年間守った政権の座を失う見込みです。

為替相場と外貨準備 (ﾙﾋﾟｰ/米ﾄﾞﾙ)
ルピー相場(右軸)
直近値：2018年12月14日

(%)

35

1140

1045

通貨オプション･ボラティリティ(日次)

950

855
ル
ピー
高↔

いものでした。上記3州には有力な地方政党がなく、全国レベルの二大政党である(億米ﾄﾞﾙ)

4,400
4,200
4,000
3,800
3,600
3,400
3,200
3,000
2,800
2,600
2,400
2,200
2,000
1,800
1,600

外貨準備(左軸)

ルピー安

直近値：
2018年11月30日

2008 2010 2012 2014 2016 2018

760656注) USDINR6ヵ月物のインプライド･ボラティリティ
直近値は、2018年12月14日

7057542015(年)20162017(年)

2018出所）インド準備銀行(RBI)、Bloomberg 来春の総選挙を控えて政治的な不透明感がルピーの重石に【図6】 農村部の困窮が州議会選挙での与党惨敗の一因か(左)BJPの強固な支持基盤とされてきたヒンディー語圏の3州で勝利したINCは、今後は(%)

来春の下院総選挙での政権の奪還に向けて有力地方政党との連立工作を活発化するで28262422201816141210864202008

しょう。下院総選挙は死票の多い小選挙区制であり、BJPが圧勝した2014年ですら同党の得票率は31%程度。もし、野党の全てが反BJP連合を結成し候補者を一本化していれば、BJPは惨敗していたはずです。2015年のビハール州議会選挙では、反BJPの政党｢大連立｣が組成されBJPに圧勝。INCは同様の手段による勝利を目指すとみられ、今後は、INCによる連立交渉の動向に市場の関心が集まると予想されます。
今回の選挙でINCは農民債務の免除等を公約。今後は来春の総選挙での農民票の獲得に向けて地方政府による債務免除の動きが広がるでしょう。先週、ルピーは対米ドルで前週比▲1.5%と(図5左)、主要アジア通貨最低の騰落率。金融緩和期待や州議会選挙通過による安心感から+0.8%上昇した株価(SENSEX指数)とは対照的でした。オプション市場はルピーの変動を警戒(図5右)。政治的な不透明感や財政悪化リスクが背景とみられます。原油安による経常収支改善期待や物価の低下による実質金利上昇という支援要因はあるものの、ルピーの上値は当面重いと予想されます。（入村）

農村部賃金の前年比 (月次)(億米ﾄﾞﾙ)150

石油･金輸入額と貿易収支(月次)注）直近値は2018年8月

100
石油と金を除く貿易収支(a)

50
0

石油
(b)

-50

非就農者
就農者-100-150-2002010

2012201420162018 (年)

貿易収支
注1) 輸入額はマイナス表示

金(c)(a+b+c)注2) 直近値は2018年10月-250
2008 2010 2012 2014 2016 2018(年)出所）インド中央統計局、CEIC、Bloomberg

注3）アジア投資環境レポート2018年10月29日号 を参照。

巻末の｢本資料に関してご留意頂きたい事項｣を必ずご覧ください。

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