共済総研フラッシュ

経 済・金 融動揺する米国債券・株式市場調査研究部

専門研究員

古金 義洋
○米国景気の予想外の強さ、財政悪化などにきた。しかし、本当に景気が後退しないのなより長期金利が上昇ら、将来の利下げも必要なくなり、この長短米国では利上げが最終局面にあるとの見方金利逆転現象は解消される可能性がある。

が強まるなかで、金利全体の上昇にも歯止め

現在のＦＦ金利誘導水準は5.25～5.5％だがかかるとみられていたが、長期金利の指標が、10年国債利回りはまだ4.3％と政策金利にとなる米10年国債利回りは８月21日に4.3％比べ１％ポイント程度低い。長短金利逆転が台と、逆に、2007年以来の水準に上昇（債券解消するとしたら、10年国債利回りは１％ポ価格は下落）した。また、長期金利上昇に伴イント超上昇してもおかしくない。って株価も軟調に推移し、債券・株式市場が第２の要因が米国の財政悪化だ。

動揺している。

格付け会社フィッチ・レーティングスは８

最近の米国長期金利上昇の背景には以下の月１日、米国債の格付けを最上位の「ＡＡＡ」３つの要因がある。

から「ＡＡプラス」に１段階引き下げた。

第１が米国景気の予想外の強さだ。パウエ

フィッチは格下げの理由について、債務上ルＦＲＢ議長は「ＦＲＢのスタッフの予測で限を巡る政治的対立などガバナンスの問題のは、直近の経済の回復力を考えると、もはやほか、米国財政が想定外に悪化していること景気後退は見込んでいない」と述べた。

を指摘した。

景気後退懸念が和らいでいることは、経済５月末にかけて続けられた債務上限引き上ソフト・ランディングの確度が高まっているげをめぐるバイデン政権と野党・共和党の交ことの表れとの見方もあったが、経済のソフ渉の末、成立した法律は、2024年度の国防費ト・ランディングのためには景気の勢いが強以外の歳出を23年度とほぼ同額にするなど支すぎてはいけない。

出を抑えるかわりに債務上限を2025年１月ま景気の勢いが強すぎれば、賃金上昇率やイでなくすという内容だった。

ンフレが再加速し、それに応じていつまでもこれで懸念されていた国債のデフォルトは利上げを続けていかなければならなくなるお回避されたが、パンデミック対応で膨れ上がそれがあるためだ。景気の勢いが強すぎるこった財政赤字を削減するには十分でなかっとは、むしろ、経済の先行きがハード・ランた。合意は来年秋の大統領選挙までこの問題ディングする懸念を強める。

をめぐる政治対立を一時休止するという政治金融市場では、足元で利上げが実施されて的な妥協の産物にすぎなかった。

いても将来は景気が後退するだろうから先行

実際、米議会予算局が６月に発表した長期きは景気後退に見合った大幅利下げが行われ財政見通しによると、財政赤字の対ＧＤＰ比るはずだという見方が大勢だった。そのためは23年度の5.8％から2053年度には10.0％に政策金利が引き上げられても長期金利は逆に上昇する。国債残高の対ＧＤＰ比は23年度の低下し、長短金利が逆転するという現象が起98％から53年度には181％に上昇する見込み

1

一般社団法人 JA共済総合研究所（https://www.jkri.or.jp/）

共済総研フラッシュだ。
2020年にはパンデミックに対応した歳出増で財政赤字が急増したが、ＦＲＢの（図１）米国の財政赤字とＦＲＢの量的金融引き締め

（兆ドル）

5

連邦財政赤字12か月累積額
ＦＲＢ国債保有額（前年同月比増減額）
4

国債購入も増えていた（図１参照）。しかし、現在は財3

財政赤字拡大（＝国債発行増大）

政赤字が再び増加するな
か、ＦＲＢは購入した国債2を売却し始め、量的金融引き締めが実施されている。

1

需給面からみても国債価格が下落（利回りが上昇）す0るとみるのが自然だ。
長期金利上昇の第３の要因は、最近の原油などエネＦＲＢの国債売却

-1

19/1

19/7

20/1

20/7

21/1

（出所）米財務省、ＦＲＢ

21/7

22/1

22/7

23/1

23/7

（年/月）

ルギー価格の反発だ。先進国の原油需要は底づく形で上昇率を高めていくことになるだろ

堅く、中国の原油需要は昨年のゼロコロナ政う。そして今後の原油価格の動向次第では、策の反動で急増する。半面、ＯＰＥＣは減産コア消費者物価前年比を上回る上昇となる可志向を強めており、これが世界的な原油需給能性もある。

ひっ迫の背景にある。原油ＷＴＩ価格は一時もし、そうした動きになれば、インフレ率84ドル台と昨年11月以来の水準に上昇した。

がＦＲＢの目標とする２％に向けて鈍化してエネルギー、食品を含めた米国の消費者物いくというシナリオも期待しにくくなる。

価の前年比上昇率は昨年６月の9.1％をピー

８ 月 24 日 時 点 の 名 目 10 年 国 債 利 回 りクに低下傾向となり、４月4.9％、５月4.0％、（4.2％）は、実質長期金利に相当する10年物

６月3.0％と月１％ポイントのペースで急速価連動債利回り（1.9％）と名目と実質の差でに鈍化したが、７月は3.2％と下げ止まった。

ある期待インフレ率（2.3％）に分解できるが、６月までの消費者物価の前年比上昇率の鈍

比較的低位で安定している期待インフレ率が化はエネルギー価格下落の影響が大きかった

上昇すれば名目国債利回りも上昇することにが、エネルギー価格は昨年６月をピークに下なる。

落したため、今年７月以降は、エネルギー価格の消費者物価前年比に対する押し下げ寄与○実質長期金利が上昇するなか株式益回りは度は徐々に小さくなる計算だ。

低下しており、株価の割高感は強まっている

賃金上昇とそれに伴うサービス価格上昇を米国の株式市場はここまで先行き景気が後背景に、エネルギー、食品を除くコア消費者退するとの懸念によって、むしろ居心地の良物価は高止まっている（７月は4.7％）が、エい「適温相場」の状況にいられた。景気後退

ネルギー価格下落の寄与が縮小していけば、懸念があったからこそ利下げ観測が強まり、全体のインフレ率はこのコア消費者物価に近長期金利は低位安定した。そして長期金利の2

一般社団法人 JA共済総合研究所（https://www.jkri.or.jp/）

共済総研フラッシュ

低位安定が株価の下支えになった。
しかし、最近の長期金利上昇によって株価の下支えは失われ（％（図２）米国の株式益回りと実質長期金利（％）

7.0

2.5

6.5

2.0

6.0

1.5

5.5

1.0

5.0

0.5

4.50.0つつある。
配当還元モデルによれば、株式益回り＝実質長期金利＋リスクプレミアム－予想実質利益成
長率…①、となる1。
つまり、理論上は実質長期金利が上昇すれば株式益回りも上昇（株価は下落）し、実質長期金利が低下すれば株式益回りも4.0-0.5

株式益回り
実質長期金利

3.5-1.0下落（株価は上昇）することになる。

3.0-1.517

実際の米国の実質長期金利

1819

益回り（＝１株当たり利益÷株いたが、その後、両者の動きは

2223（十億ドル）3200（図３）米国の企業利益
60553000

S&P500種株価指数１株当たり利益（左目盛）価）の関係をみたものが図２だ。
今年３月頃まで両者は連動して21（出所）ブルームバーグデータより作成（10年物価連動国債利回り）と米Ｓ＆Ｐ500種株価指数の株式20ＧＤＰベース企業利益（右目盛）502800452600402400352200302000

全く乖離した。
実質長期金利が反発し、８月24日時点で1.9％と上昇する一方、株式益回りは企業利益が頭打ちとなる一方、株価はＡＩブームのなか上昇したため、同24日時点で4.7％と低下（株価収益251800141516171819（出所）米商務省、ブルームバーグデータより作成

20212223率は21.4倍に上昇）した。
図３でみる通り、Ｓ＆Ｐ500種株価指数の１株当たり利益はピークだった
22年７～９月の57.3から直近23年４～６月は1配当還元モデルによれば、株価＝企業利益÷（割引率－予想利益成長率）であり、利益を株価で割った株式益回り（株価収益率の逆数）は株式益回り＝割引率－予想利益成長率となる。割引率を金利部分とそれ以外の投資家が要求するリスクプレミアムに分け、さらに金利と予想利益成長率を実質部分とインフレ部分に分けると、最終的に①式となる。

53.5と約７％減少した。１株当たり利益の動きにやや先行して動く傾向があるＧＤＰベースの企業利益も、ピークだった22年４～６月、７～９月の3.0兆ドルから直近23年１～３月

3

一般社団法人 JA共済総合研究所（https://www.jkri.or.jp/）

共済総研フラッシュに2.79兆ドルとやはり約７％減少した。
利益が減少傾向を辿るなかで株価が上昇したのは、ＡＩブームのなかで株価が利益の裏付けもなく上昇したためだが、ここへきての実質長期金利の上昇は、本来連動すべき実質長期金利と株式益回りの動きが逆行するなかで、株価の割高感を一段と強めている。
両者の動きが乖離する前の今年１～３月の実質長期金利は平均1.3％、株式益回りは同5.5％で両者の差は4.2％だった。
これが両者の平均的な乖離幅（①式で言えば、リスクプレミアム－予想実質利益成長率＝4.2％）だとすれば、
現在の両者の乖離幅（株式益回りが4.7％、実質長期金利が1.9％で2.8％）は明らかに縮小しすぎている。
仮に、これが今年１～３月並みの4.2％に拡大し、しかも実質長期金利が1.9％のままだとすれば、株式益回りは6.1％に上昇する計算だ。現在の利益水準からみて株式益回りが4.7％から6.1％に上昇することは株価が23％程度と大幅に下落することを意味する。現在の米国株式市場が危うい状況にあることは間違いない。

4

一般社団法人 JA共済総合研究所（https://www.jkri.or.jp/）