共済総研フラッシュ

経 済・金 融インフレ抑制に苦悩した米国1970年代の教訓とは？
調査研究部

専門研究員

古金 義洋
○1970年代は現在と類似するスタグフレー

したのはアーサー・バーンズ議長（1970年２ションの経済環境月～1978年３月）、ウィリアム・ミラー議長

パウエルＦＲＢ（米連邦準備制度理事会）（1978年３月～1979年８月）、ポール・ボルカ

議長は８月26日のジャクソンホール会合でのー議長（1979年８月～1987年８月）だ。

講演で「インフレ抑制策は痛みをもたらすが1970年代当時の米国経済は、ニクソンショ物価の安定を取り戻せなければ、さらに大きック後の継続的なドル安と二度にわたる石油な痛みを伴う」と述べ、インフレ抑制を最優ショックにより、現在と類似するスタグフレ

先に金融引き締めを続けていく姿勢を明確にーション状況下にあった。そうした環境下でした。1970年代の経験を引き合いに出し、そ物価安定というＦＲＢとしての責務を十分にの教訓をもとに、インフレ期待の安定を確認果たせなかったとして評判が悪かったのはバできるまで、強力かつ迅速に金融引き締めをーンズ議長だ。とりわけ1972年､76年の大統領行っていくとも述べた。では、1970年代の教選挙などに配慮した金融緩和が問題視され訓とは何だったのか。詳しくみてみよう。

た。コロンビア大学教授からの転身だったが、1950年代から長くＦＲＢ議長を務めたウイ『ＦＲＢ議長 バーンズからバーナンキまで』

リアム・マーチン議長の後を引き継いで、1970（レナード・サントウ著）によれば「政治家年代にＦＲＢ議長として金融政策運営を指揮からの圧力には必要以上に動揺」する人物だ（％）
20（図１）1970年代米国のインフレ率、失業率とＦＦ金利
ＦＦ金利
消費者物価前年比
失業率

18161412108
642（シャドー部分は景気後退局面）
0
65

66 67 68 69 70 71 72 73 74（出所）米労働省、ＦＲＢ、全米経済研究所

75

176

77

78

7980

8182

83848586（年）

一般社団法人 JA共済総合研究所（https://www.jkri.or.jp/）

共済総研フラッシュったとされる。これに対し、ボルカー議長は通の状態であり、３％以上の実質プラス金利インフレ抑制を最優先し、景気を犠牲にしたが引き締めだった。

徹底した金融引き締め策をとった。

当時のＦＦ金利とインフレ率との関係をみ

以下では、1970年～80年代初頭の経済状況

ると、インフレ率の第１の山のピークで、リと金融政策について、①高インフレに対してセッション入り時期に当たる1969年12月時点

どのような金融引き締めがなされたか、また、では、ＦＦ金利がインフレ率を３％以上上回リセッション（景気後退）下でも引き締めがっていた。利上げを行なっていたのはバーン維持されたか、②インフレが抑制されるまでズ議長の前任のマーチン議長だ。ところが、どの程度の時間がかかったか、③景気面でど70年２月にバーンズ議長が就任するや、インの程度の犠牲があったか、についてみていく

フレ率がなお高水準ななかで、景気悪化に対ことにする。

応した急速な利下げが実施された。

図１は1960年代後半から80年代前半にかけインフレ率の第２の山の近辺でも、リセッての、インフレ率（総合消費者物価前年比上ション入り前はＦＦ金利がインフレ率を３％昇率の数値）、ＦＦ金利、失業率の推移をみた程度上回る金融引き締めが実施されていた。

ものだ。シャドー部分は全米経済研究所によ

石油ショックのため、リセッション入り後もる公式のリセッション時期を示している。

インフレが加速し、しばらくはそれに合わせここでインフレ率の動きに注目すると、図てＦＦ金利も引き上げられていた。しかし、１の赤丸で示した通り、３つの大きな山があ失業率が急上昇し始めると、高インフレのなった。３つの山のピークはそれぞれ1969年12かで金融政策は景気配慮型に転換され、急速月の6.2％、74年12月の12.3％、80年３月のな利下げが実施された。表１にみる通り、特14.8％で、徐々に切り上がっていった。に1973年11月のリセッション入り後は実質ＦＦ金利が急速に低下し、金融政策が急転換さ○教訓１･･･リセッション入りですぐに金融れたことがわかる。

緩和されるとインフレは十分抑制できない

インフレ率の第３の山近辺で金融政策に当では、高インフレに対応した金融引き締めたったのはミラー、ボルカーの両ＦＲＢ議長がどのようなもので、リセッション下でも金だ。1978年３月から短期間、ＦＲＢ議長に就融引き締めが維持されたのかをみてみよう。

いたのは、実業界出身のミラー議長だ。図にリーマンショック後はＦＦ金利がインフレみる通り、ミラー議長はインフレ率の上昇に率を下回るマイナスの実質金利状況が続いて沿ってＦＦ金利を引き上げていった。だが、おり、それが当たり前のように思われている

利上げはインフレの後追い気味で、ＦＦ金利が、前述したレナード・サントウ著『ＦＲＢ議長』によれば、「一般的には、実質ＦＦ金利が約３％以上であれば、金融がタイトな状況にあるとみなされたものである。これが１％以下ならば金融緩和状況とされ、２％前後であれば適正であると考えられてきた」。つまり、プラスの実質ＦＦ金利が普（表１）リセッション入り前後の実質ＦＦ金利 （％）
リセッション入り年月 リセッション入り前 リセッション入り後1969年12月
3.2
2.41973年11月
2.90.3
1980年1月
0.2-0.5
1981年7月
6.85.4（注）実質FF金利はそれぞれリセッション前後６か月間の平均値で、FF金利から消費者物価前年比上昇率を差し引いたもの

2

一般社団法人 JA共済総合研究所（https://www.jkri.or.jp/）

共済総研フラッシュ

は消費者物価上昇率とほぼ同水準（つまり実という長い時間がかかった。景気が悪化した

質ＦＦ金利はほぼゼロ）だったため、インフことはインフレ率を低下させた要因だが、そレ抑制効果が限定的だったと考えられる。結の一方で、景気悪化により金融政策が緩和に果的にインフレ率は15％近くまで上昇してい転換され、インフレ抑制が後回しになったとった。

いうことがインフレ抑制までの期間を長期化インフレに歯止めがきかない状況に対応しさせた可能性がある。て、1979年８月にＦＲＢ議長となったボルカ

第２の山では、そもそも、インフレは抑制ー氏はそれまでのインフレに甘い政策を大きされたと言える状態にまで至らなかった。

く転換し、同年10月、マネーサプライを操作

1973年11月にリセッション入りしてから３年目標に置いた、厳しい金融引き締め策の実施経った76年11月でもインフレ率は4.9％だっに踏み切った。これによって、景気は悪化した。これを底に、結局、インフレ率は反転上たが、インフレ率は80年３月の14.8％をピー昇していった。

クに低下していった。強力な引き締めは長く

この時、インフレ抑制が十分でなかったこ

続けられ、図１にみる通り、1981～82年中、とが禍根を残すことになる。つまり、実際のＦＦ金利は乱高下しながらも、インフレ率をインフレ率が高止まりしたまま上向いたこと５～８％程度と大幅に上回る実質プラス金利で長期的なインフレ期待が上昇し、そのため状態で推移した。に賃上げ要求の高まり→賃金コスト上昇→価景気は1980年１月にリセッション入りし、格転嫁による物価上昇→賃上げ要求、といっ

その後、80年７月にいったん回復に転じたが、た悪循環に陥ってしまったと考えられる。

81年７月から再びリセッション入りするとい第３の山では、1980年３月に14.8％まで上う、深刻かつ長期の悪化となった。ボルカー

昇したインフレ率が２％台に低下したのは83

議長が、景気を犠牲にし、インフレ抑制を最年６月のことで、80年１月のリセッション入優先した金融引き締めを実施していたことはりから数えると３年５か月かかった。

間違いない。
○教訓３･･･高インフレを抑制するには景気○教訓２･･･リセッション入り後もインフレ面での大きな犠牲が必要になる抑制にはかなりの時間がかかる

最後に、パウエル議長が「インフレ抑制策次に、３つのインフレの山でそれぞれインは痛みをもたらすが物価の安定を取り戻せなフレ抑制にかかった時間がどの程度だったかければ、さらに大きな痛みを伴う」と述べたをみてみよう。ここでは米国経済のリセッシ通り、インフレ抑制には景気悪化（失業率上ョン入りからインフレ率が２％台に低下する昇）という犠牲が必要と考えられるが、それまでの時間をみることにする。

がどの程度だったか。３つのインフレの山の第１の山で、インフレ率がピークである低下局面における、インフレ率の低下幅と失1969年12月の6.9％から２％台に低下したの業率の上昇幅から、１％ポイントのインフレは72年６月だ。リセッション入りしたのも69率低下に対応して、それぞれ、どの程度の失年12月だったが、リセッション入りから４％業率上昇があったのかを計算してみる（表２

ポイント程度のインフレ率低下に２年６か月参照）。

3

一般社団法人 JA共済総合研究所（https://www.jkri.or.jp/）

共済総研フラッシュ

第１の山では、イン（表２）インフレ率低下と失業率上昇の関係

フ レ 率 は 6.2 ％ か ら2.7％に低下し、失業率1969年以降は3.5％から6.1％に上1973年以降昇した。両者の比率から、インフレ率１％ポ1979年以降（％）
インフレ率の低下
失業率の上昇B/A
ピーク
ボトム 低下幅（A) ボトム
ピーク 上昇幅（B)
6.2
2.7
3.5
3.5
6.1
2.6 0.74
69/12
72/06
69/1270/1212.3
4.9
7.4
4.6
9.0
4.4 0.59
74/12
76/11
73/10
75/05
14.8
2.5
12.3
5.6
10.8
5.2 0.42
80/03
83/07
79/05
82/11

イント低下に要した失業率上昇は0.74％ポイ

ウエル議長の政策のかじ取りがどう変わるかントだったということになる。

についても不透明だ。現在の米国の雇用状況同様に、第２、第３の山でのインフレ率１％は極めて良好で、金融引き締めを迷う必要はポイント低下に要した失業率上昇幅を計算すない。パウエル議長がタカ派発言を続けられると、それぞれ0.59％ポイント、0.42％ポイるのも米国経済が悪くないからだと言えなくントだ。

ない。1970年代の教訓は、ＦＲＢ議長として幅はあるが、１％ポイントのインフレ率低の本当の資質が試されるのは経済がリセッシ下のために、失業率は0.42～0.74％ポイントョン入りしてからだったことがわかる。リセ上昇する必要があったということになる。

ッション入り後は政治的な圧力も強まるだろう。そうしたなかで簡単にインフレ抑制の姿○インフレ抑制にはより強力な金融引き締勢を緩めるのであればＦＲＢ議長の信認は保めのほか予想以上の時間と犠牲も必要になてないだろう。

る第２に、インフレ抑制にはボルカー議長がこうした1970年代の教訓から現状に当ては実施したような強力な引き締めでもかなりのめてみよう。

時間がかかったことがわかる。

第１に、高インフレに対応した金融引き締

ところが、金融市場ではインフレが急速にめが行われているのか。

収束すると予想されている（表３参照）。９月

パウエル議長は確かに、急速な利上げを実のＦＯＭＣ（米連邦公開市場委員会）会合に施しているが、９月時点ではまだＦＦ金利はおけるＦＯＭＣメンバーの経済・物価予想（メ3.0～3.25％と消費者物価前年比（８月8.2％）ンバーの予想の中央値）によれば、ＦＲＢがを大幅に下回り、実質ＦＦ金利は大幅なマイインフレの目標とする個人消費支出デフレーナスの状況にある。評判の悪かったバーンズ

ターの前年比上昇率は７月の6.3％から22年議長でもリセッション前は実質ＦＦ金利を10～12月に5.4％、23年10～12月に2.8％と鈍３％程度まで引き上げていた。それに比べる化する見通しで、インフレ率は来年中に２％と昨年秋まで「インフレは一時的」として長くインフレを容認してきたパウエル議長の過去の失点は大きい。
しかも、いざ米国経済がリセッション入りした場合、パ（表３）FOMCメンバーの経済・物価予想（９月FOMC）
2022
2023
実質ＧＤＰ
0.2
1.2
失業率
3.8
4.4
個人消費支出デフレーター
5.4
2.8

2024
1.7
4.4
2.3

（％）
2025
1.8
4.3
2.0

（注）実質GDP、個人消費支出デフレーターは各年10～12月の前年同期比、失業率は各年10～12月の平均値（出所）FRB

4

一般社団法人 JA共済総合研究所（https://www.jkri.or.jp/）

共済総研フラッシュ台に抑制されると見込まれている。米国経済タカ派に変身した感があるパウエル議長だがリセッション入りしてからインフレ率がが、実質ＦＦ金利の水準からみると現在の金２％台に低下するまでに２年半～３年５か月融政策はなお緩和的で、評判の悪かったバーかかった1970年代の経験から言えば、この見ンズ議長のレベルにも届いていない。また、通しは楽観的過ぎるように思われる。

パウエル議長がボルカー議長のようなインフ

米国の債券市場はより急激にインフレが鎮レファイターになっているかどうかは、米国静化するとみている。１年もの国債利回りと経済がリセッション入りした後の行動によっ実質金利に相当する１年もの物価連動債利回て判明するだろう。

りから計算される１年ものブレークイーブ

さらに、米金融当局を含めて金融市場ではン・レート（＝予想インフレ率）は９月25日インフレが急速に低下し、しかも景気の悪化時点で1.7％となっている。
債券市場は来年９は最小限にとどまるのではないかという期待

月のインフレ率が前年比1.7％になると予想が根強いが、1970年代の経験から言えばそうしていることを意味するが、よほど深刻なリした楽観的な期待は実現しそうにない。今のセッションでもなければ、今から１年余りで高水準のインフレを抑制するには、それなりインフレ率が１％台に低下することは考えにの犠牲と時間が必要と考えられる。

くい。
第３に、1970年代の経験からインフレ率抑制には相応の景気悪化あるいは失業率上昇という犠牲が必要だが、ＦＲＢはこの点に関しても極めて楽観的だ。
1970年代の失業率とインフレの関係をみると、インフレ率の１％ポイント低下に要する失業率の上昇幅は0.42～0.74％ポイントだった。仮に、現在の8.5％のインフレが６％ポイント低下し2.5％になるとすれば、それに伴う失業率の上昇は2.5％ポイント～4.4％ポイントとなる計算だ。
８月時点で3.7％の失業率は6.2～8.2％程度に上昇しなければならないことになる。
これに対して、ＦＯＭＣメンバーの失業率予想（予想中央値）は22年10～12月が3.8％、23年末が4.4％となっている。
確かに失業率は上昇すると予想され、インフレ抑制策による「痛み」が想定されているが、1970年代の経験によれば、3.7％から4.4％程度への0.7ポイント程度の小幅な失業率上昇では、インフレ率はほとんど低下しないだろう。

5

一般社団法人 JA共済総合研究所（https://www.jkri.or.jp/）