経済・金融フラッシュ

経 済・金 融米債券市場動向

調査研究部

古金 義洋

いうのは、投資家が債券を長期間保有するに○タームプレミアムの変化が最近の米10年際して要求する、利回りの上乗せ分のことだ。

債利回りの動きに最も大きく影響
米10年国債利回りは昨年９月の2.0％から

例えば、２年債利回りは、現在の１年債利今年５月には3.1％に上昇したが、その後回りと１年後の１年債利回り（予想）の平均2.8％まで反落した。
足もとでは３％未満の水値と考えることができるが、投資する側から準で推移している。

すれば、２年間の保有は価格変化などのリスクが大きいため、そのリスクに見合う上乗せ昨年９月から今年５月にかけての利回り上利回りがあるべきと考えられる。

昇、その後の低下を、①実質的な金融引き締め（利上げ）予想、②インフレ期待、③そのＦＲＢは先物市場の動向などから定期的に他のリスクプレミアム部分、に要因分解してタームプレミアムの数値を計算し、発表してみよう。

いる。
①実質予想短期金利、②インフレ期待、③

名目長期金利＝名目予想短期金利＋タームプレミアム、であり、（％）（図１）米１０年国債利回りの変動要因

3

さらに、右辺の、名目予想短2期金利＝実質予想短期金利＋予想インフレ率、であるため、

1

名目長期金利＝（実質予想短期金利＋予想0インフレ率）＋ターム

実質予想短期金利
予想インフレ率

プレミアム、と３つの部分に分解できる。
タームプレミアムと

タームプレミアム

-1
05

06

070809101112131415(表１）米10年国債利回りの変動要因

1718（％、％ポイント）

10年国債利回り 実質予想短期金利
2017年9月8日
2018年5月18日
2018年6月29日
17/9→18/5変化幅
18/5→18/6変化幅

16（出所）表１とも、ＦＲＢ資料などにより作成

2.05
3.06
2.86
1.01
-0.20

0.77
0.90
0.89
0.13
-0.01

予想インフレ率

タームプレミアム

1.81
2.16
2.130.35-0.03

-0.53
0.00
-0.16
0.53
-0.16

(注）週次データであるため、最高値、最安値の日時とは一致しない。
ＦＲＢのタームプレミアム公表値が６月末までであるため、直近のデータは６月29日になる。

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その他のリスクプレミアム部分、という３つとは、13年５月にバーナンキ元ＦＲＢ議長がの構成要素のそれぞれの動きをみたものがテーパリング（追加的な債券購入をやめるこ

図１、昨年９月から今年５月までの利回り上と）を示唆したことで、タームプレミアムが昇、その後の利回り低下について、３つの部急上昇し、利回りも急上昇したことからもわ分のそれぞれの寄与をみたのが、表１だ。

かる。

これをみると、昨年９月から今年５月まで

2013年後半から14年末ころまで、タームプの1.0％ポイント分の利回り上昇については、レミアムはゼロ～プラス0.4％と若干のプラ

タームプレミアムの寄与度が0.5％、予想インス圏で推移したが、16年７月にかけてマイナフレ率の寄与度が0.4％、実質予想短期金利のス0.8％まで、さらに17年９月にかけてはマイ寄与度が0.1％だった。

ナス0.5％まで、低下した。

また、
今年５月から６月末までの0.2％ポイ

14年10月にはテーパリングが終了し（ＦＲント分の利回り低下については、タームプレＢによる追加的な債券購入がゼロとなり）、
17

ミアムの寄与度が0.2％であり、予想インフレ

年10年からは償還を迎える債券の再投資をや率、実質予想短期金利の寄与度がともにほぼめる形でＦＲＢの債券保有残高が縮小していゼロだった。

る。このため、16年、17年のタームプレミア
ム低下は「量的金融緩和」以外の要因によっ○金融政策の不確実性低下が最近のタームてもたらされたとみられるが、だとすればそプレミアム低下をもたらしている

れは何か。

最近の利回り上昇場面、低下場面ともに利16年のタームプレミアム低下の要因として上げ期待やインフレなどの要因ではなく、タ考えられるのは、16年に景気が減速したことームプレミアムの寄与度が相対的に大きかっだ。この時期は、2015年末に最初の利上げがたことがわかるが、では、何がタームプレミ実施されたが、その後の景気減速で16年中のアムを上昇（下落）させたのか。

利上げはほぼ見送られ、２回目の利上げは16

図１で、2005年以降のタームプレミアムの年末となった。景気減速で量的金融緩和長期動きをみてみると、2011年頃まではプラス０化への期待が強まるなどにより、長期債の需～１％程度の範囲で推移していた。前述した

給が予想以上に逼迫し、タームプレミアムが通り、タームプレミアムは債券の長期保有に低下したものと思われる。

かかるリスクに見合った利回りの上乗せ分ででは景気が再び上向きだした17年に再びタあるため、通常はプラスであると考えられる。

ームプレミアムが低下したのはなぜか。考えしかし、ＦＲＢの量的金融緩和（ＱＥ１開られるのは、経済・物価、金融政策の不確実

始は2008年11月、ＱＥ２開始は10年11月、Ｑ性が低下したことだ。17年は成長率、インフＥ３開始は12年９月）が長期債の需給をひっレ率がともに安定し、金融政策についても「緩迫させたと考えられ、そのためにタームプレやかな利上げ」予想が定着した。株価が大幅ミアムは2011年後半から13年前半にかけてマに上昇したのも、景気拡大に伴う企業収益回イナス域に低下した。

復に加えて、ＶＩＸ指数（注）の低下にみられＦＲＢの量的金融緩和が実際、タームプレた不確実性低下あるいはボラティリティ低下

ミアムの水準に大きな影響を及ぼしていたこが原因だった。

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2004年７月～06年７月にも、比較的速めの利上げ（年（％）（図２）米国の物価・賃金関連指標

3.0

８回ペースでの利上げ）局面で、2004年後半から2005年末にかけて、10年国債利回りが低下した時期があった。この長期金利低下を当

2.5

2.0

1.5時のグリーンスパンＦＲＢ
議長は05年２月に「謎（コナンドラム）」であると述べ1.0賃金（平均時給）
コア消費者物価
コアＰＣＥデフレータ
コア生産者物価0.5た。
当時は利上げによって予想短期金利が上昇したが、0.0121314（それぞれ前年同月比）
15161718（出所）米労働省、商務省

反対にタームプレミアムが局によれば1.9％程度）を超える成長が予想さ低下し、差し引きで、10年国債利回りは軟調れている。これに対して、物価（コアＰＣＥに推移していたことがわかる。当時の金利低デフレータ上昇率）予想は、18年、19年とも下については、世界的な貯蓄超過が原因とす2.1％の予想で、ほぼ直近５月の実績値（前年る説（バーナンキ元議長など）もあったが、比2.0％）のまま横ばいで推移するという見方不確実性低下が大きな原因であったとみていだ。ＦＯＭＣの物価予想も18年1.9～2.0％、いだろう。

19年2.0～2.2％、20年2.1～2.2％で、民間エ足元のタームプレミアム低下についても、コノミストの予想とほとんど変わりない。

米景気が好調を維持し、貿易戦争リスクや中だが、実際の成長率が潜在成長率を上回る東などの地政学リスクは高まっているものため、失業率は一段と低下し、労働需給が一の、今のところ「インフレ加速のテンポは比段と逼迫することは避けられない。一方、保較的緩やか」とみられており、結果として、護主義政策による輸入抑制が国内製品需給をＦＯＭＣが「漸進的な金利引き上げ」の姿勢ひっ迫させ、輸入関税率の引き上げが輸入物を堅持していることが原因だろう。

価を押し上げる。実際、物価・賃金関連指標は一様に上向いている（図２参照）。

○楽観的すぎる物価見通しが外れれば、長期これらを考慮すると、少なくともコアＰＣ金利は一気に上昇する可能性

Ｅデフレータの上昇が今の2.0～2.1％の水準

ただ、こうした不確実性の低い状況は続かで止まるとみるのは余りに楽観的な見通しにないおそれがある。最大の疑問点は、本当に思える。10年債利回りの構成要素である「予「インフレ加速のテンポが緩やか」なのかと想インフレ率」は、足もとで2.1％と2003年以いう点だ。

降の平均的な水準に一致しており、本当に賃米国経済・物価のコンセンサス予想（ブル金や物価が安定している状況が続けば、現在ームバーグ集計）をみると、成長率が18年の2.1％でもおかしくないが、おそらく「予想2.9％、19年2.5％と潜在成長率（米議会予算

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経済・金融フラッシュインフレ率」も上向いていくだろう。
また、ＦＯＭＣメンバーのＦＦ金利予想（18
年末2.375％、19年末3.125％、20年末3.375％、長期2.875％）から計算される今後10年間のＦＦ金利の平均値は2.93％で、債券市場が示す名目予想短期金利の数値（3.02％）とほぼ一致しており、債券市場はＦＯＭＣの金利予想をほとんど織り込んでいると考えられるが、物価見通しが上方修正されれば、ＦＦ金利予想も上方修正が必要になる。
そうなれば、「予想短期金利」も上方修正され、その分、長期金利は押し上げられる。
最後に、言うまでもなく、物価の低位安定というシナリオが崩れれば、言うまでもなく、「漸進的な金利引き上げ」の姿勢も変更せざるをえなくなるだろう。
不確実性の高まりから「タームプレミアム」も上昇するだろう。
コアＰＣＥデフレータ上昇率は、この先、少なくとも２％台半ば近辺まで加速していく可能性があるが、それは、10年国債利回りの構成要素である、①予想インフレ率、②実質予想短期金利、③タームプレミアム、をそれぞれ上昇させる可能性がある。
今後の物価のちょっとした動きが長期債利回りを一気に大きく上昇させる可能性がある点に注意しなければいけないだろう。
（７月24日 記）（注）ボラティリティ・インデックス(Volatility Index)のこと。米国シカゴ・オプション取引所が、S&P500を対象とするオプション取引の値動きを元に算出・公表している。一般に、数値が高いほど、投資家が先行きに対して不安を感じているとされる。

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