寄稿

総合商社の統合
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石 川

豊 明（いしかわ とよあき）

プライスウォータハウスクーパースコンサルタント株式会社
金融インダストリー事業部ディレクター

個別管理からポートフォリオ管理へ

１

現在、総合商社各社のリスク管理は、個別案件審査といったミクロ的な管理から、会社全体のリスクを計量化する「ポートフォリオ管理」へ急速に軸足を移しつつある。
ポートフォリオ管理は、勘定科目ごとに一定の掛け目を置く簡便な「トップダウン・アプローチ」と、統計的手法に基づく「ボトムアップ・アプローチ」に大別される。連結対象会社数が極めて多く、M&Aも頻繁に行っている総合商社にとって、連結ベースでのエクスポージャー集計は大作業となるため、いまだ総合商社のリスク計量化はトップダウン・アプローチが大勢を占める模様である。しかし一部の先進的な企業では、数年前からリスクデータの整備に着手して本格的なボトムアップ・アプローチの導入が進められており、中には後述するオペレーショナル・リスクの計量化まで視野に捉えているところもある。

Value at Riskの基本概念

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ポートフォリオ管理、なかんずくボトムア
ップ・アプローチの技法は、これまで金融機関を中心に発展してきた。具体的なイメージについて、与信リスクを例にとって説明する。

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仮に今、A社とB社向けにそれぞれ1億円ずつの債権がある企業を考える。この企業は、
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この合計2億円の債権以外に何の資産も持っておらず、A社・B社の信用格付けから類推

このように、ポートフォリオのリスクは、集される単年度倒産確率（1年以内に倒産する債務者同士の関係がどうなっているか、言葉確率）はともに5％であると仮定する。

を変えれば、「分散効果」がどのように働いて商社とリス
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トなる。

この場合、想定される引当金（与信リスクいるかに大きく左右される。同一国の同一業の期待値）は、2社×1億円×5％＝1千万円と種、もしくは、特定の企業グループにリスクなるが、このようなポートフォリオからは実際が偏在していれば当然リスクは高くなるし、に1千万円という損失が発生することはない。

円高でメリットを受ける輸入企業とデメリッ

なぜなら、実際の損失の発生は、A社・B社のトを受ける輸出企業向け与信がバランス良く両方が倒産して2億円の焦げ付きが発生する

ポートフォリオに組み込まれていれば、そのか、片方が倒産して1億円のロスが出るか、全ポートフォリオは分散効果によって為替リスく損失が発生しないかのいずれかだからであクが軽減されることになる。この「分散効果」

る。A社とB社の倒産が全く独立して起こる場を織り込んだうえで、一定の許容範囲内（上合、2億円のロスが発生する確率は5％×5％＝記の経営目標で言えばワースト1％の値）で0.25％、全く損しない確率が95％×95％＝想定される最大損失予想額がVaR（Value at

90.25％、いずれか一方が倒産して1億円のロRisk）と呼ばれるものであり、ポートフォリスが生じる確率が残る9.5％である。

オ管理における中心的なリスク尺度の一つと企業にとってリスクの最後のバッファーとなっている。ボトムアップ・アプローチは、なるのは「自己資本」である。今、この企業統計データをもとにこのVaRを算出し、実際が、「年内に債務超過となる確率を1％以下にの自己資本と対比させたフレームワークの中抑える」という経営目標を持っているとするでリスクを考えていくのである。

ならば、一体いくらの自己資本が必要とされるであろうか。2億円の損失が発生する確率は0.25％と目標値である1％を下回っているの金融機関におけるリスク管理の潮流

３で、無視できるレベルであると割り切ることが可能であるが、1億円以上の損失が発生す

もともとVaRは、統計データに馴染みやする確率は0.25％＋9.5％＝9.75％も存在する。

いデリバティブをはじめとした市場リスク管

つまり、「年内に債務超過となる確率を1％以理の分野で使われてきたリスク尺度であり、下に抑える」という経営目標の下で前出のポ90年代に入って信用リスクにまで応用が広まートフォリオを持つならば、少なくとも1億った経緯がある。信用リスクについても市場円の自己資本が必要となるのである。

リスクと同じ尺度で計量化できるようになれ

これまでの議論では、「A社とB社の倒産がば、市場リスクと信用リスクの「統合管理」が全く独立して起こる」と仮定していたが、例射程に入ってくることになる。90年代の後半

えば、A社とB社が親子関係にあり、倒産するには、かつて3L（Land、LBO、Latin America）時には必ず一緒に倒産するとしたらどうなるへ体力を超えたリスクを偏在させて辛酸をなであろうか。この場合、2億円の損失が発生すめた米銀を中心に、統合リスク管理を志向する確率が5％、全く損失が生じない確率が95％る流れが加速し、現在では、計量化に馴染みとなるので、「年内に債務超過となる確率をにくかった事務リスクやシステムリスク、社1％以下に抑える」という経営目標を持つなら員の不正・横領までも幅広く含んだリスク概ば、2億円の自己資本が必要とされることと念であるオペレーショナル・リスクを計量化

22 日本貿易会月報するという段階に至っている。

スクを統合的に捕捉する」というアプローチ

つい先日発表された「自己資本に関する新は、金融コングロマリットが受けてきた以上しいバーゼル合意（バーゼル銀行監督委員会のメリットを総合商社にもたらす可能性があによる市中協議案：いわゆるBIS自己資本規る。

制案）」においても、オペレーショナル・リス

そもそも総合商社が世界有数の業容を誇る

クに関する章が設けられ、段階的な計量化手背景には、その業態が本質的に国・業種を超法を示しながら、金融機関に対して当該リスえた「リスクの分散」の側面を内包しており、クの認識、より高度な計測手法および当該リ産業の構造変化にも柔軟に対応できてきたか

スクに対する最低所要自己資本の割り当てへらに他ならない。しかし、この「国・業種をの取り組みを示唆する内容が盛り込まれてお超えたリスクの分散」という総合商社の強みり、オペレーショナル・リスクも含めた企業こそが、二つの意味でそのまま商社の弱みに全体がさらされているリスクの統合的管理が変容しつつある。

今後ますます注目を浴びることになるものと思われる。

第1には、マーケットの成熟により投資家自身が自由にリスク分散を図ることが可能と統合的管理を行うということは、コングロなった現在、投資家自身が手元で特定分野にマリット化して多角経営を行っている金融機経営資源を集中させた勝ち組企業だけからな関にとってはとりわけ意義が大きかった。統るポートフォリオを柔軟に組むことが可能と合リスク管理システムの下で、統一的な形でなり、総合商社は常に不採算部門を抱えた融リスク評価ができるようになれば、金融機関通の利かない投資対象でしかなくなった。従内の各部門のリスクをカバーするために配分来のような総花的経営では株主の期待を充足すべき自己資本額を明らかにすることがでさせることはできないという点については各

き、リスク調整後の収益率やEVA（Economic社共に認識しており、そろって経営資源の集Value Added：経済付加価値）を計測・比較

中配分、いわゆる「選択と集中」を標榜し、することで、異なる業態の下で異なるリスク

一部の商社は総合商社の道を捨てて特定分野を取っている傘下の事業部門のリスクリターへの特化を進めている。しかし、当然ながらンを共通の尺度で測ることができるようにな「選択と集中」は「リスク分散」とは対立するる。企業全体としてどれだけの自己資本を株概念であり、従来の強みであったリスク分散主から集めるべきなのかという問題にとどまをいかに保ちながら効率的な経営へ脱皮するらず、リスク調整後の収益を最大化するためのかという困難なテーマに直面している。にはどのように経営資源を配分すべきなのか

第2に、そもそも現在の総合商社は、経営といった課題に対処するための大きな手がか自身が十分コントロールできないところまでりを与えてくれるのである。この意味におい複雑化・巨大化してしまっているということて、金融機関では、今やリスク管理は企業経にある。総合商社の取っているリスクは、与営そのものと言っても過言ではなくなりつつ信リスク、市場リスク、カントリーリスク、ある。

リーガルリスク、オペレーショナルリスク、リピュテーショナルリスク等と非常に多岐に総合商社と統合リスク管理

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わたるうえに、取扱商品は、文字通りラーメンからミサイルまでカバーしているため、業寄稿
¡総合
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界ごとに、産業構造、商社の果たす役割、主一方、総合商社に目を転ずれば、この「リ要なリスクから業界内の地位に至るまで各様
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特であることが、さらに商社経営を困難なもので評価することにより、業態を超えたリスクとしている。総合商社は一般的に商品縦割り調整後収益率の比較を可能とし、適切な経営集の組織体系を採用しており、各商品主管の部資源配分のための指針を与えてくれる。まさ門長で経営層を構成しているが、部門を超えにこの点が、これからの商社経営の課題であて経営資源を配分していくための有効な共通る「選択と集中による効率的な資源配分」と言語はこれまでないに等しかった。共通のリ「リスクを分散し体力の範囲内にマネージすスクリターン尺度が不在である中に、各部門る」という二つのテーマの両立に寄与する切の利害を代表する人たちで経営層が構成されり札としての機能を期待される所以なのであるわけであるから、総花的経営を脱して主体る。

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的に経営資源を集中させると言っても、極め各商社ともに計量化されたリスクとリターて困難な作業となることは想像に難くない。

ンを対比させ、リスク調整後の収益を最大化

総合商社の多様性は、計算された多様性ではしていくことを経営の根幹に据え始めている。

なく、結果としての多様性にすぎなかったのリスクの計量化というテーマに関し、商社のではないかとさえ思えてくる。

試みはいまだ緒についたばかりであるが、総結果的に、総合商社にとっての「リスク分合商社という業態にとっては、その組織構造散」は、金融市場の成熟に伴う効率性の追求そのものを変革する可能性を秘めた試みでもに向けたプレッシャーと、組織構造自体の肥ある。時代の変化に合わせて自らを変革し続大化・複雑化から機能不全に陥ってしまってけてきた総合商社のダイナミズムに新しい力おり、これが結局アジアのエマージング・マを吹き込んでいけるのか、答えが出るのにそーケットに対する過剰なリスク偏在を生み、れほど長い時間を要することはないであろう。

アジア危機の痛手を大きくした遠因となった「リスクの計量化」というテーマをいち早くとも考えられるのである。

制した企業が、総合商社の新しいビジネスモ繰り返しになるが、統合リスク管理の考え方は、異なるリスクをVaRという同一の尺度

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デルを打ち立てることになるのかもしれない。
JFTC