２０１６年９月２１日
日

本銀

行

金融緩和強化のための新しい枠組み：「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」

１．日本銀行は、本日、政策委員会・金融政策決定会合において、「量的・質的金融緩和」および「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」のもとでの経済・物価動向と政策効果について総括的な検証を行い、その基本的見解を別紙１のとおり取りまとめた。また、経済・物価の現状と見通しは、別紙２のとおりである。
２．これらを踏まえ、日本銀行は、２％の「物価安定の目標」をできるだけ早期に実現するため、上記２つの政策枠組みを強化する形で、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を導入することを決定した。その主な内容は、第１に、長短金利の操作を行う「イールドカーブ・コントロール」、第２に、消費者物価上昇率の実績値が安定的に２％の「物価安定の目標」を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する「オーバーシュート型コミットメント」である。
（１）長短金利操作（イールドカーブ・コントロール）① 金融市場調節方針（賛成７反対２）（注１）金融市場調節方針は、長短金利の操作についての方針を示すこととする。次回金融政策決定会合までの金融市場調節方針は、以下のとおりとする。今後、必要な場合、さらに金利を引き下げる。
短期金利：日本銀行当座預金のうち政策金利残高に▲0.1％のマイナス金利を適用する。
長期金利：10 年物国債金利が概ね現状程度（ゼロ％程度）で推移するよう、長期国債の買入れを行う。買入れ額については、概ね現状程度の買入れペース（保有残高の増加額年間約 80 兆円）をめどとしつつ、金利操作方針を実現するよう運営する。買入対象については、引き続き幅広い銘柄とし、平均残存期間の定めは廃止する。
② 長短金利操作のための新型オペレーションの導入（賛成８反対１）（注２）
長短金利操作を円滑に行うため、以下の新しいオペレーション手段を導入する。
（i）日本銀行が指定する利回りによる国債買入れ（指値オペ）1

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今回の枠組みの変更に伴って、イールドカーブが概ね現状程度の水準から大きく変動することを防止するため、金利が上昇した場合などには、例えば 10 年金利、20 年金利を対象とした指値オペを実施する用意がある。
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（ii）固定金利の資金供給オペレーションを行うことができる期間を 10 年に延長（現在は１年）（２）資産買入れ方針（賛成７反対２）（注３）
長期国債以外の資産の買入れについては、以下のとおりとする。
① ＥＴＦおよびＪ－ＲＥＩＴについて、保有残高が、それぞれ年間約６兆円、年間約９００億円に相当するペースで増加するよう買入れを行う。
② ＣＰ等、社債等について、それぞれ約 2.2 兆円、約 3.2 兆円の残高を維持する。
（３）オーバーシュート型コミットメント（注４）日本銀行は、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。
マネタリーベースの残高は、上記イールドカーブ・コントロールのもとで短期的には変動しうるが、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、拡大方針を継続する。この方針により、あと１年強で、マネタリーベースの対名目ＧＤＰ比率は 100％（約 500 兆円）を超える見込みである（現在、日本は約 80％、米国・ユーロエリアは約 20％）。
今後とも、経済・物価・金融情勢を踏まえ、２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するため、必要な政策の調整を行う。
３．「総括的な検証」の内容を踏まえて、新たな枠組み導入の考え方を説明すると、以下の通りである。
（１）「イールドカーブ・コントロール」導入の背景「総括的な検証」で記したとおり、「量的・質的金融緩和」は、主として実質金利低下の効果により経済・物価の好転をもたらし、日本経済は、物価の持続的な下落という意味でのデフレではなくなった。この実質金利低下の効果を長短金利の操作により追求する「イールドカーブ・コントロール」を、新たな枠組みの中心に据えることとした。
その手段としては、マイナス金利導入以降の経験により、日本銀行当座預金へのマイナス金利適用と長期国債の買入れの組み合わせが有効であることが明らかになった。これに加えて、長短金利操作を円滑に行うための新しいオペレーション手段を導入することとした。
（２）予想物価上昇率の引き上げのための方策
一方で、２％の「物価安定の目標」は実現できていない。これは、①予想物価上2

昇率を２％に向けて引き上げる過程で、原油価格の下落などの外的要因によって実際の物価上昇率が低下し、②これがわが国ではもともと「適合的な期待形成」の要素が強い予想物価上昇率の下押しに作用したことが、主因と考えられる。
この状況に対応するため、予想物価上昇率をより強力な方法で高めていくことが必要であると判断した。
具体的には、第１に、「フォワード・ルッキングな期待形成」を強めるため、オーバーシュート型コミットメントを採用することとした。「物価安定の目標」の実現とは、物価上昇率が、景気の変動などを均してみて、平均的に２％となることを意味する。現在の実績および予想の物価上昇率が２％よりも低いことを考えれば、「物価上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する」と約束することで、「物価安定の目標」の実現に対する人々の信認を高めることが適当であると判断した。
第２に、長年続いたデフレから人々のマインドを転換するためには、モメンタムが必要であり、「できるだけ早期に」２％を実現するとのコミットメントは堅持する。一方、「適合的な期待形成」の要素が強い予想物価上昇率を引き上げていくことには不確実性があり、時間がかかる可能性もある。こうした点を踏まえ、枠組みの中心にイールドカーブ・コントロールを据えることで、経済・物価・金融情勢に応じたより柔軟な対応を可能とし、政策の持続性を高めることが適当であると判断した。
（３）追加緩和手段
具体的な追加緩和の手段としては、「イールドカーブ・コントロール」の２つの要素である①短期政策金利の引き下げと②長期金利操作目標の引き下げを行うほか、「量的・質的金融緩和」以来実施してきた③資産買入れの拡大が考えられる。
また、状況に応じて、④マネタリーベース拡大ペースの加速を手段とすることもある。
４．政府と日本銀行は、2013 年１月に共同声明を公表し、デフレからの早期脱却と物価安定のもとでの持続的な経済成長の実現に向け、政策連携を強化し、一体となって取り組むこととしている。日本銀行は、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を推進し、２％の「物価安定の目標」をできるだけ早期に実現する。政府の財政運営、成長力強化の取組みとの相乗的な効果により、日本経済をデフレからの脱却と持続的な成長に導くものと考えている（注４）。
以上3

（注１）

賛成：黒田委員、岩田委員、中曽委員、原田委員、布野委員、櫻井委員、政井委員。反対：佐藤委員、木内委員。佐藤委員は、短期政策金利を▲0.1％、10 年金利の目標をゼロ％程度とすることは期間 10 年までの金利をマイナス圏で固定することにつながりかねず、金融仲介機能に悪影響を及ぼすとして反対した。木内委員は、国債市場や金融仲介機能の安定の観点から、短期政策金利は＋0.1％が妥当であり、長期金利操作目標は国債買入れペースの一段の拡大を強いられるリスクがあるとして反対した。
（注２）
賛成：黒田委員、岩田委員、中曽委員、佐藤委員、原田委員、布野委員、櫻井委員、政井委員。反対：木内委員。木内委員は、国債市場の機能を損ね、金融市場全体の価格体系を歪めかねないとして反対した。
（注３）
賛成：黒田委員、岩田委員、中曽委員、原田委員、布野委員、櫻井委員、政井委員。反対：佐藤委員、木内委員。佐藤委員は、約６兆円のＥＴＦ買入れは、市場の価格形成や日本銀行の財務健全性に及ぼす悪影響などを踏まえると過大であるとして反対した。なお、木内委員
より、資産買入れ額を操作目標とする枠組みとしたうえで、長期国債保有残高が年間約 45 兆円、ＥＴＦが約１兆円に相当するペースで増加するよう買入れを行うなどの議案が提出され、反対多数で否決された。
（注４）
佐藤委員は、マネタリーベースの拡大に関するオーバーシュート型コミットメントについて、現実的な目標設定でなく効果も期待できないなどとして反対した。木内委員より、２．（３）を削除するとともに、今後の金融政策運営方針について、２％の「物価安定の目標」の実現は中長期的に目指すことなどとする議案が提出され、反対多数で否決された（賛成：木内委
員、反対：黒田委員、岩田委員、中曽委員、佐藤委員、原田委員、布野委員、櫻井委員、政井委員）。

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（別紙１）「量的・質的金融緩和」導入以降の経済・物価動向と政策効果についての総括的な検証（注５）【基本的見解】１．総括的検証（１）「量的・質的金融緩和」のメカニズム「量的・質的金融緩和」は、予想物価上昇率の押し上げと名目金利の押し下げにより、実質金利を低下させた。自然利子率は趨勢的に低下しているが、実質金利はその水準を十分下回っており、金融環境は改善した。その結果、経済・物価の好転をもたらし、物価の持続的な下落という意味でのデフレではなくなった。
（２）２％の実現を阻害した要因
しかしながら、２％の「物価安定の目標」は実現できていない。その点については、上記メカニズムのうち予想物価上昇率の動向が重要である。
すなわち、(i)①原油価格の下落、②消費税率引き上げ後の需要の弱さ、③新興国経済の減速とそのもとでの国際金融市場の不安定な動きといった外的な要因が発生し、実際の物価上昇率が低下したこと、(ii)その中で、もともと適合的な期待形成の要素が強い予想物価上昇率が横ばいから弱含みに転じたことが主な要因と考えられる。
（３）予想物価上昇率の期待形成メカニズム
２％の「物価安定の目標」を実現するためには、予想物価上昇率をさらに引き上げる必要があるが、実際の物価上昇率が当面低い水準で推移する中にあって、適合的な期待による引き上げには不確実性があり、時間がかかる可能性に留意する必要がある。それだけに、フォワード・ルッキングな期待形成の役割が重要である。
マネタリーベースの拡大は、「物価安定の目標」に対するコミットメン
トや国債買入れとあわせて、金融政策レジームの変化をもたらすことにより、人々の物価観に働きかけ、予想物価上昇率の押し上げに寄与したと考えられる。一方、マネタリーベースと予想物価上昇率は、短期的というよりも、長期的な関係を持つものと考えられる。したがって、マネタリーベースの長期的な増加へのコミットメントが重要である。
（４）マイナス金利と国債買入れによるイールドカーブの押し下げ
マイナス金利の導入は、国債買入れとの組み合わせにより、短期金利の5みならず長期金利も大きく押し下げた。中央銀行がイールドカーブ全般に影響を与えるうえで、この組み合わせが有効であることが明らかになった。
（５）イールドカーブ引き下げの効果と影響
国債金利の低下は、貸出・社債・CP 金利の低下にしっかりとつながっている。金融機関の貸出態度は引き続き積極的である。これまでのところ、マイナス金利のもとで、金融環境は一段と緩和的になっている。もっとも、貸出金利の低下は金融機関の利鞘を縮小させることで実現しているため、さらなる金利低下に伴う貸出金利への波及については、金融機関の貸出運営方針にも依存する。
イールドカーブの形状に応じた経済・物価への効果や金融面への影響については、以下の点に留意する必要がある。①経済への影響は、短中期ゾーンの効果が相対的に大きい、②ただし、マイナス金利を含む現在の金融緩和のもとで、超長期社債の発行など企業金融面の新しい動きが生じており、こうした関係は変化する可能性がある、③イールドカーブの過度な低下、フラット化は、広い意味での金融機能の持続性に対する不安感をもたらし、マインド面などを通じて経済活動に悪影響を及ぼす可能性がある。
２．示唆される政策の方向性
こうした検証からは、以下のような政策の方向性が示唆される。
（１）２％の「物価安定の目標」を実現するためには、予想物価上昇率をさらに引き上げる必要がある。その際、適合的期待による予想物価上昇率の引き上げには不確実性があり、時間がかかる可能性があることを踏まえ、フォワード・ルッキングな期待形成を強める手段を導入する必要がある。また、より持続性があり、状況に応じて柔軟に対応できるスキームとする必要がある。
（２）マネタリーベースについては、長期的な増加にコミットすることが重要である。
（３）マイナス金利と国債買入れを適切に組み合わせることにより、イールドカーブ全般に影響を与えることができる。
（４）イールドカーブの適切な形成を促すにあたっては、①貸出・社債金利への波及、②経済への影響、③金融機能への影響など、経済・物価・金融情勢を踏まえて判断することが適当である。
以6上

（注５）

賛成：黒田委員、岩田委員、中曽委員、原田委員、布野委員、櫻井委員、政井委員。
反対：佐藤委員、木内委員。佐藤委員は、マネタリーベースと予想物価上昇率は長期的な関係を持つとの記述などについて反対した。木内委員は、国債買入れの持続性低下、日本銀行の財務リスクの高まりが検証されていないことや、物価決定メカニズムや「物価安定の目標」の達成に関する自身の考え方と異なることなどから反対した。

7（別紙２）
経済・物価の現状と見通し
１．わが国の景気は、新興国経済の減速の影響などから輸出・生産面に鈍さがみられるものの、基調としては緩やかな回復を続けている。海外経済は、緩やかな成長が続いているが、新興国を中心に幾分減速している。そうしたもとで、輸出は横ばい圏内の動きとなっている。国内需要の面では、設備投資は、企業収益が高水準で推移するなかで、緩やかな増加基調にある。個人消費は、一部に弱めの動きもみられるが、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、底堅く推移している。住宅投資は持ち直しを続けており、公共投資は下げ止まっている。以上の内外需要を反映して、鉱工業生産は横ばい圏内の動きを続けている。わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、小幅のマイナスとなっている。予想物価上昇率は、やや長い目でみれば全体として上昇しているとみられるが、このところ弱含んでいる。
２．先行きのわが国経済を展望すると、暫くの間、輸出・生産面に鈍さが残り、景気回復ペースの鈍化した状態が続くとみられる。その後は、家計・企業の両部門において所得から支出への前向きの循環メカニズムが持続するもとで、国内需要が増加基調をたどるとともに、輸出も、海外経済が減速した状態から脱していくにつれて、緩やかな増加に向かうことから、わが国経済は、基調として緩やかに拡大していくと考えられる。先行きの物価を展望すると、消費者物価の前年比は、エネルギー価格下落の影響から、当面小幅のマイナスないし０％程度で推移するとみられるが、物価の基調は着実に高まり、２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる（注６）。
３．リスク要因としては、英国のＥＵ離脱問題を巡る不透明感が国際金融資本市場や世界経済に及ぼす影響に加え、中国をはじめとする新興国や資源国に関する不透明感、米国経済の動向やそのもとでの金融政策運営が国際金融資本市場に及ぼす影響、金融セクターを含む欧州債務問題の展開や景気・物価のモメンタム、地政学的リスクなどが挙げられる。
以（注６）

上

賛成：黒田委員、岩田委員、中曽委員、佐藤委員、原田委員、布野委員、櫻井委員、政井委員。反対：木内委員。木内委員は、消費者物価の前年比は、２％に向けて上昇率を高めていくとの記述に反対した。

8（参考）
・開催時間――9 月 20 日（火） 14:00～16:04
9 月 21 日（水） 9:00～12:58

・出席委員――議長

上記のほか、
9 月 20 日
財務省
内閣府
9 月 21 日
財務省
内閣府が出席。

黒田東彦

（総裁）

岩田規久男 （副総裁）

中曽宏（佐藤健裕（審議委員）

木内登英（〃）

原田泰（〃）

布野幸利（〃）

櫻井眞（〃）

政井貴子

（〃）

〃）

太田羽深充
成樹

大臣官房総括審議官（14:00～16:04）
内閣府審議官（14:00～16:04）

大塚越智拓隆雄

財務副大臣（9:00～12:18、12:39～12:58）
内閣府副大臣（9:00～12:18、12:39～12:58）

・公表日時
金融緩和強化のための新しい枠組み：「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」――9 月 21 日（水）13:18
主な意見――9 月 30 日（金）8:50 予定
議事要旨――11 月 7 日（月）8:50 予定
以上