2024 年４月 26 日
各 位
会 社 名 ローランド ディー.ジー.株式会社
代表者名 代表取締役 社長執行役員 田部 耕平（コード番号 6789 東証プライム）
問合せ先 常務執行役員コーポレート本部長 小川 和宏（ＴＥＬ．053 － 484 － 1400 ）XYZ 株式会社による当社の普通株式に対する公開買付けに関する意見の変更についてのお知らせ
当社は、XYZ 株式会社（以下「公開買付者」といいます。
）による当社の普通株式（以下「当社株式」といいます。
）に対する公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。
）について公開買付者が買付条件の変更を決定したことを受け、本日開催の取締役会において、本公開買付けに対する当社の意見を再度変更し、本公開買付けに賛同する旨の意見を維持するとともに、当社の株主の皆様に対して本公開買付けへの応募を改めて推奨することを決議したことに伴い、当社が 2024 年２月９日付で公表いたしました「ＭＢＯの実施及び応募の推奨に関するお知らせ」（その後の訂正及び変更を含みます。以下同じです。
）について一部変更すべき事項がありましたので、下記のとおりお知らせいたします。
当社は、2024 年２月９日開催の取締役会において、本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を推奨することを決議しておりましたが、2024 年３月 13 日にブラザー工業株式会社（以下「ブラザー工業」といいます。
）より当社株式に対する公開買付け（以下「ブラザー公開買付け」といいます。
）の開始予定に関する公表がなされたことを受け、2024 年３月 26 日開催の取締役会において、本公開買付けに賛同する旨の意見は維持するものの、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募するか否かについては、株主の皆様のご判断に委ねる旨の決議をし、その旨をお知らせしておりました。
当社が、2024 年３月 26 日時点において、本公開買付けに賛同する旨の意見を維持することとしたのは、公開買付けに対して賛同するか否かについては、基本的には当該公開買付けが企業価値の向上に資するか否かという基準で判断されるべきと考えているところ、（ａ）Taiyo Pacific Partners L.P. 及びそのグループ（以下、総称して「タイヨウ・パシフィック・パートナーズ」といいます。）によるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）の手法によって当社株式を非公開化することが当社の中長期的な更なる成長と企業価値向上に資するとの考えに変わりは無いと判断したこと、（ｂ）ブラザー公開買付けが当社の企業価値を中長期的に向上させる取引であるかについては、ブラザー工業との間の協議も踏まえ引き続き慎重な検討を要するものの、2024
年３月 26 日時点において、当社及び当社の特別委員会（以下「本特別委員会」といいます。
）として、シナ
ジーが一定程度見込まれる一方、相応のディスシナジーの発生可能性に関する懸念が払拭できていなかったことが背景にあります。一方で、本公開買付けにおける買付け等の価格（以下「本公開買付価格」といいます。
）（当該時点において 5,035 円）がブラザー公開買付けの開始予定の公表後の当社株式の市場株価の終値及びブラザー公開買付けにおける買付け等の価格（5,200 円）（以下「ブラザー公開買付価格」といいます。
）を下回っていた状況にあり、当該時点において当該状況に変化がなかったことを踏まえ、当社の株主の皆様に対して本公開買付けに応募することを推奨する旨の意見を撤回し、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募することを推奨することの是非については中立の立場をとった上で、株主の皆様のご判断に委ねるという判断に至っておりました。
ブラザー公開買付けの開始予定に関する公表以降、当社は、本公開買付けに賛同する旨の意見を維持することができるか否かについて慎重に検討するために、ブラザー工業及びタイヨウ・パシフィック・パートナーズ
1

との間で、本特別委員会を交え、本公開買付け及びブラザー公開買付けの双方に関して、誠実に協議を継続してまいりました。
ブラザー工業からは、ブラザー公開買付けの意義やシナジー・ディスシナジーに関する見立てについて、2024 年３月 19 日に本特別委員会に対して、2024 年４月５日に当社執行部（当社の執行サイドで本件の検討・交渉を主導している当社常務執行役員を指します。
）
・取締役会（当社の代表取締役 社長執行役員である田部耕平氏及び社外取締役のブライアン・Ｋ・ヘイウッド氏を除きます。
）に対して、それぞれ説明がなされまし
たが、当該説明を踏まえても、当社及び本特別委員会としては、依然として、ブラザー公開買付けによるシナジー発生の実現性やディスシナジー発生の懸念は払拭できていない状況にありました（なお、2024 年２月９日付「ＭＢＯの実施及び応募の推奨に関するお知らせ」においては、ブラザー工業からの提案に関して、シナジーが一定程度見込まれる旨を記載しておりましたが、これは、ブラザー公開買付けによりシナジーが全く生
じないという趣旨ではない旨を抽象的に記載していたものであり、当社として、2024 年２月９日時点で、ブラザー公開買付けにより生じるシナジーを積極的に評価していたものではありません。
）。
ブラザー公開買付けに関する当社の懸念が「ディスシナジー発生による当社製品の競争力低下及びこれによる中長期的視野での企業価値低下の蓋然性」にあることは 2024 年２月９日付「ＭＢＯの実施及び応募の推奨に関するお知らせ」にてお知らせしているとおりですが、ここでいうディスシナジー発生の懸念とは、具体的には主に以下の事項を指します。
①

当社の主力製品である産業用プリンターの基幹部品（プリンターヘッド）について、主要サプライ
ヤーＡ（以下に定義します。以下同じです。
）から当社への仕入価格を含む取引条件の悪化、主要サプ
ライヤーＡの最新技術を搭載した最先端のプリンターヘッドの優先的な供給がされなくなる蓋然性が高いこと、及び、当社の製品開発について早期段階から密接に連携し製品発売後も品質サポートを含め密接に協働することや技術支援を受けられなくなる蓋然性が高いこと②

主要サプライヤーＡとの間で従前と同様の取引が困難となった場合にはブラザー工業製のプリンター
ヘッドの採用数の増加が考えられるものの、ブラザー工業製のプリンターヘッドでは、当該主要サプ
ライヤーＡのプリンターヘッドのラインアップをカバーできないことから、当社の新製品の開発が計
画通りに実行できず、その結果として、当社の製品ラインアップを充足できず、当社業績に著しい影響が生じる可能性が高いものと考えられること。加えて、ブラザー工業製のプリンターヘッドを搭載した製品については、当社製品の性能・生産プロセス・対顧客の観点で悪影響を及ぼす可能性があること③

当社とブラザー工業との過去の協業及び取引における経緯・実績を踏まえ、企業戦略・技術戦略や企業文化の違いによる当社の競争力の低下の可能性があること

このうち①のディスシナジーに関しては、当社は、特に良質な性能及び多様なラインアップのプリンター
ヘッドを擁しており、現在、当社において、その製品に搭載する基幹部品であるプリンターヘッドの大多数について供給を受けている事業会社（以下「主要サプライヤーＡ」といいます。なお、当社としては、主要サプ
ライヤーＡのプリンターヘッドは、様々なインクに対応しており、高速・高精細な印刷を実現する主要サプラ
イヤーＡのプリンターヘッドでないと、当社が実現し、又はお客様に提供したい価値が実現できないと考えております。
）に対し、当社がブラザー工業の傘下（ブラザー工業の子会社や関連会社となることを含みます。
以下同じです。
）に入ることとなった場合の今後の取引等に関する考えを確認したところ、2024 年４月 11 日、
同社より、正式に、ブラザー公開買付けによって当社がブラザー工業の傘下に入ることとなった場合には、当社と主要サプライヤーＡとの関係は良好な関係から競合関係へと変化し、重要パートナーとしての価格の提示
や、最先端のプリンターヘッドの供給、当社の製品開発について早期段階からの密接な連携及び製品発売後の品質サポートを含めた密接な協働や技術支援などに関する取引関係の見直し検討は不可避である旨の回答がありました。
これを受け、主要サプライヤーＡから受領した回答の概要及びブラザー公開買付けによるシナジー発生の実現性やディスシナジー発生の懸念に関する当社の見解を改めて説明するため、当社は 2024 年４月 10 日付で、2

ブラザー工業に対し、当該各懸念に関する質問状を送付するとともに、面談の要請を行い、2024 年４月 16 日にブラザー工業との面談を実施いたしました。その後の 2024 年４月 23 日には、当社の各懸念に対するブラザー工業の見解についての説明を受けました。当該面談において、ブラザー工業から、主要サプライヤーＡとの取引に関し、（a）主要サプライヤーＡは取引関係の見直し自体ではなく見直しの「検討」を行うと言っているに過ぎず、取引条件をどのように見直すかの具体的な内容も不明であることから事業会社の支配関係の異動を伴う取引において生じる一般的な「取引関係の見直し」の懸念の範疇を超えていないと考えられること、（b）
主要サプライヤーＡがプリンターヘッドの製造設備への投資を実施しており、外販事業を積極的に拡大していること、(c)ブラザー工業と主要サプライヤーＡは競合関係に該当しないこと、（d）ブラザー工業と主要サプ
ライヤーＡは特許権の許諾等の契約（以下「本ライセンス契約」といいます。
）を締結している友好的な関係にあり、主要サプライヤーＡが広範な領域でのブラザー工業との関係悪化に発展し得るような行為を取ることは考えづらいこと等から、取引関係の変更・悪化及びそれに伴うディスシナジーは発生しないとの主張がありました。そこで、当社は、2024 年４月 24 日、改めて主要サプライヤーＡに対して照会をしたところ、同月 25
日、同社より、大要以下の正式回答を受領いたしました。


主要サプライヤーＡは当社をプリンターヘッドに関する重要取引先・重要パートナーと位置付けており、
主要サプライヤーＡが開発・製造するプリンターヘッドに関して、当社に対し、①重要パートナーとしての価格設定による販売や、②最先端のプリンターヘッドの供給、当社の製品開発について早期段階からの密接な連携及び製品発売後の品質サポートを含めた密接な協働や、③技術支援などを提供（以下①～③を総称して「現行取引関係」といいます。
）している



本公開買付けが成立した場合、当社が引き続き主要サプライヤーＡの重要取引先・重要パートナーであることに変わりはなく、主要サプライヤーＡとして現行取引関係を変更することは考えていない

主要サプライヤーＡのプリンターヘッドの外販事業の販売先や取引内容は、販売先及びその企業が属す
るグループと主要サプライヤーＡグループとの競合状況、関係性、主要サプライヤーＡの事業戦略等を勘案し、個別に決定している。当社がブラザー工業の傘下に入ることとなった場合、プリンターヘッドの事業に関する当社と主要サプライヤーＡの関係についての主要サプライヤーＡの認識はこれまでの重要取引先・重要パートナーという関係から競合関係へと変化するため、主要サプライヤーＡで開発・製造するプリンターヘッドに関し、重要パートナーとしての現在の価格で販売することが難しく、現行の価格設定の大幅な見直しをせざるを得ないと考えており、現時点で主要サプライヤーＡが当社に販売しているプリンターヘッド以外のプリンターヘッド（当社が今後発売する新製品に搭載するプリンター
ヘッドや、主要サプライヤーＡが今後発売する最先端のプリンターヘッドを含みます。
）を当社に販売することは難しく、当社の製品開発について早期段階からの密接な連携及び製品発売後の品質サポートを含めた密接な協働や技術支援などについてもやむを得ず停止せざるを得ないと考えている
なお、当社は、ブラザー公開買付けが行われることによるディスシナジー発生の蓋然性に対する懸念に関し客観的かつ定量的な評価を行うため、ビジネスコンサルティング・サービスを提供する株式会社 Resolve＆Capital（以下「R&C」といいます。
）に対し、当社がブラザー工業の傘下に入ることによって、主要サプライ
ヤーＡから回答を受けた上述の現行取引関係の見直しが起こる可能性及びそれに伴い生じる当社業績へのイン
パクトについての評価・試算を依頼しました。R&C からは、2024 年４月 25 日、主要サプライヤーＡの上記回答を前提とした場合、（Ａ）現時点で主要サプライヤーＡが当社に販売しているプリンターヘッドの価格を値上げするリスクは相応にあると考えられること、（Ｂ）供給責任の観点から既存製品の供給が完全に止まるリ
スクは低いものの、将来的な技術情報・最新式のプリンターヘッドの提供がなされなくなる可能性が高く、当社製品の開発停止や上市の深刻な遅延を引き起こすリスクが存在すること、（Ｃ）さらに（Ａ）（Ｂ）の影響によって当社製品の競争力やキャッシュ創出力が低下し、それに伴う当社の産業用プリンターにおける業界シェアの減少やＲ＆Ｄ投資の減少によって長期的には更なる企業価値の毀損に繋がるリスクが存在する旨の報告を受けました。また、定量面では、当社がブラザー工業の傘下に入ることとなった場合、2026 年 12 月期においては営業利益ベースで 50 億円（2026 年 12 月期の営業利益予想値 63 億円に対して約 80％減）のディスシナ
ジーが生じる可能性が高く、それ以降も合理的に業績悪化への影響が見込まれる旨の報告も受けており、当該

3

報告結果は、当社のディスシナジー発生の蓋然性に対する懸念を裏付けるものであると考えております。
また、2024 年４月 23 日の面談においては、主要サプライヤーＡとの取引に関してのみならず、その他の当社の各懸念に対するブラザー工業の見解についても説明を受けましたが、いずれもシナジー発生の実現性やディスシナジー発生の蓋然性に関する当社の懸念を払拭する材料とはならなかったため、引き続きブラザー工業と協議すべく、当該懸念が払拭されない理由等を当社から説明するための面談を要請したものの、ブラザー工業の都合により実現しなかったことを踏まえ、2024 年４月 25 日付で当該理由等を説明する書面を当社から
ブラザー工業に対して送付いたしました。その後、当社説明に対するブラザー工業から追加の説明は受けていないため、現時点において、ブラザー工業の想定するシナジーの実現性及びディスシナジーの発生可能性に対する懸念が払拭されていない状況にあります。
上記と並行して、当社は、タイヨウ・パシフィック・パートナーズとの間で、本公開買付けが当社の中長期的な更なる成長と企業価値向上に資するという判断に変わりがないか、本公開買付けの公表前にタイヨウ・パ
シフィック・パートナーズから説明を受けたシナジーや当社の企業価値向上策について当社及び本特別委員会からタイヨウ・パシフィック・パートナーズに対してインタビュー等を通じて改めて検証を行いましたが、現時点において当該判断に変わりがないことを再確認しております。一方で、本公開買付けにおける買付け等の期間（以下「本公開買付期間」といいます。
）が 2024 年４月 26 日までとなっていること及び本公開買付価格
がブラザー公開買付価格を下回っている状況にあることを踏まえ、2024 年３月 15 日及び同年４月 19 日に、当社及び本特別委員会より本公開買付価格を含む本公開買付けにおける買付け等の条件を変更する意向があるか
示すよう要請していたところ、2024 年４月 23 日にタイヨウ・パシフィック・パートナーズから、本公開買付けの成立の確度を高めるため、本公開買付価格を 5,035 円から 5,370 円に引き上げること及び本公開買付期間を延長する意向がある旨の回答を受領いたしました。
以上の協議状況等を踏まえ、当社及び本特別委員会として慎重に検討した結果、ブラザー公開買付けによる
ディスシナジーの発生可能性に対する懸念が払拭されていない状況及びタイヨウ・パシフィック・パートナーズによるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）の手法によって当社株式を非公開化することが当社の中長期的な更なる成長と企業価値向上に資するとの考えに変わりは無いと判断したことに加えて、公開買付者による金融商品取引法施行令（昭和 40 年政令第 321 号。その後の改正を含みます。
）第 30 条第１項第４号に基づく要請により当社が公表した本日付「XYZ 株式会社によるローランド ディー.ジー.株式会社株式（証券コード：6789）に対する公開買付けの買付条件等の変更等に関するお知らせ」に記載のとおり、公開買付者が本公開買付価格を 5,035 円から 5,370 円に引き上げること及び本公開買付期間を公開買付届出書の訂正届出書の提出日である 2024 年４月 26 日から起算して 10 営業日を経過した日にあたる 2024 年５月 15 日まで延長し、合計 62
営業日とすることを決定したことを受け、当社は、本日開催の取締役会において、本公開買付けに対する当社の意見を再度変更し、本公開買付けに賛同する旨の意見を維持するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を改めて推奨することを決議いたしました。
以上を踏まえまして、当社は、2024 年２月９日付で公表いたしました「ＭＢＯの実施及び応募の推奨に関するお知らせ」について、下記のとおり変更いたします（なお、変更箇所には下線を付しております。
）。
なお、本プレスリリースは、本公開買付けに関する当社の意見についてのものであり、ブラザー公開買付けに関する当社の意見を表明するものではありません。当社としましては、ブラザー公開買付けについては、本日現在、上記のとおり各種懸念を有しているものの、引き続き真摯に検討を行っていくとともに、ブラザー公
開買付けに対する当社の意見については、ブラザー工業との間の協議を継続の上、当社として正式に決定次第速やかにお知らせいたします。

記

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２．買付け等の価格（変更前）
普通株式１株につき、金 5,035 円（以下「本公開買付価格」といいます。
）（変更前）
普通株式１株につき、金 5,370 円（以下「本公開買付価格」といいます。
）

３．本公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由（１）意見の内容（変更前）＜前略＞
その後、当社は、2024 年３月26 日開催の取締役会において、下記「（２）意見の根拠及び理由」に記載の根拠及び理由に基づき、本公開買付けに賛同する旨の意見は維持するものの、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募するか否かについては、株主の皆様のご判断に委ねる旨の決議をいたしました。但し、本公開買付けに賛同する旨の意見については、今後のブラザー工業との間の協議状況に応じて変更される可能性があります。
なお、当該取締役会決議は、下記「（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保する措置」の「④当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見」に記載の方法により決議されております。
（変更後）
＜前略＞
その後、当社は、2024 年３月26 日開催の取締役会において、下記「（２）意見の根拠及び理由」に記載の根拠及び理由に基づき、本公開買付けに賛同する旨の意見は維持するものの、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募するか否かについては、株主の皆様のご判断に委ねる旨の決議をいたしました。但し、本公開買付けに賛同する旨の意見については、今後のブラザー工業との間の協議状況に応じて変更される可能性があります。
なお、当該取締役会決議は、下記「（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保する措置」の「④当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見」に記載の方法により決議されております。
その後、当社は、2024 年４月26 日開催の取締役会において、下記「（２）意見の根拠及び理由」に記載の根拠及び理由に基づき、本公開買付けに賛同する旨の意見を維持するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を改めて推奨することを決議いたしました。
なお、当該取締役会決議は、下記「（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保する措置」の「④当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見」に記載の方法により決議されております。
（２）意見の根拠及び理由②公開買付者が本公開買付けを実施するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針（ⅰ）公開買付者が本公開買付けを実施するに至った背景、目的及び意思決定の過程
（変更前）

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＜前略＞
タイヨウ・パシフィック・パートナーズは、デュー・ディリジェンスの結果等を踏まえ、当社の事業及び財務に関する多面的かつ総合的な分析及び当社の過去の一定期間における市場株価の動向等を参考に、2023 年 12 月 20 日、当社に対して、タイヨウ提案において、本公開買付価格を 5,035 円（提案前営
業日である 2023 年 12 月 19 日を基準日とした過去１ヶ月間の終値の単純平均値 3,614 円（小数点以下四捨五入。以下、終値の単純平均値の計算において同じです。
）に対して 39.32％（小数点以下第三位を四捨五入。以下、株価に対するプレミアムの数値（％）において同じです。
）、過去３ヶ月間の終値の単純平均値 3,458 円に対して 45.60％、過去６ヶ月間の終値の単純平均値 3,484 円に対して 44.52％のプレミアム）とする旨の価格提案を行ったとのことです。
その後、2024 年１月 16 日、タイヨウ・パシフィック・パートナーズは、当社から、当社少数株主保護の観点から本公開買付価格を引き上げることについての要請を受けたとのことです。これに対し、タイヨウ・パシフィック・パートナーズは、2024 年１月 19 日、当社に対し、公開買付価格を引き上げる意向はないことを伝達したとのことです。当該回答を受け、当社として、本公開買付価格を 5,035 円とする旨の価格提案の妥当性を特別委員会においても確認し、慎重に検討を行った結果、2024 年２月９日、タイヨウ・パシフィック・パートナーズに対して、当該提案に応諾する旨の回答を行いました。
＜後略＞
（変更後）
＜前略＞
タイヨウ・パシフィック・パートナーズは、デュー・ディリジェンスの結果等を踏まえ、当社の事業及び財務に関する多面的かつ総合的な分析及び当社の過去の一定期間における市場株価の動向等を参考に、2023 年 12 月 20 日、当社に対して、タイヨウ提案において、本買付条件等変更（以下に定義します。
）前の本公開買付価格を 5,035 円（提案前営業日である 2023 年 12 月 19 日を基準日とした過去１ヶ月間の終値の単純平均値 3,614 円（小数点以下四捨五入。以下、終値の単純平均値の計算において同じです。
）に対して 39.32％（小数点以下第三位を四捨五入。以下、株価に対するプレミアムの数値（％）
において同じです。
）、過去３ヶ月間の終値の単純平均値 3,458 円に対して 45.60％、過去６ヶ月間の終値の単純平均値 3,484 円に対して 44.52％のプレミアム）とする旨の価格提案を行ったとのことです。
その後、2024 年１月 16 日、タイヨウ・パシフィック・パートナーズは、当社から、当社少数株主保護の観点から本買付条件等変更前の本公開買付価格を引き上げることについての要請を受けたとのことです。これに対し、タイヨウ・パシフィック・パートナーズは、2024 年１月 19 日、当社に対し、公開買付価格を引き上げる意向はないことを伝達したとのことです。当該回答を受け、当社として、本買付条件等変更前の本公開買付価格を 5,035 円とする旨の価格提案の妥当性を特別委員会においても確認し、慎重に検討を行った結果、2024 年２月９日、タイヨウ・パシフィック・パートナーズに対して、当該提案に応諾する旨の回答を行いました。
その後、公開買付者は、2024 年２月 13 日から本公開買付けを開始しておりますが、タイヨウ・パシ
フィック・パートナーズは、2024 年３月 15 日、本特別委員会より、本公開買付けにおける買付け等の条件を変更する意向があるか示すよう要請を受けたとのことです。タイヨウ・パシフィック・パート
ナーズは、2024 年３月 22 日、本買付条件等変更前の本公開買付価格の変更を含む本公開買付けにおける買付け等の条件の変更については引き続き検討中である旨回答したとのことです。
その後、2024 年３月 27 日、当社が当社の株主の皆様に対して本公開買付けに応募することを推奨す
る旨の意見を撤回し、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募することを推奨することの是非については中立の立場をとった上で、株主の皆様のご判断に委ねるのが相当であるとの判断をしたことを受け、公開買付届出書の訂正届出書を提出することとなり、それにより、法令に基づき、当該訂正届出書の提出日から起算して 10 営業日経過した日までの間、本公開買付けにおける買付け等の期間（以下「公開買付期間」といいます。
）を延長する必要があるところ、当社が 2024 年３月 29 日に第 43 期有価証券報告書を東海財務局長に提出する予定であり、それにより再度公開買付届出書の訂正届出書を提出する必要がある結果、当該訂正届出書の提出日から起算して 10 営業日経過した日までの間、公開買付期間を6延長する必要が生じることを踏まえ、法令に基づき、公開買付期間の変更を決定したとのことです。
さらに、当社がブラザー工業から公開買付けによって同社の完全子会社となる提案を受けており、本公開買付けに対する意見について引き続き検討を行っているため、2024 年４月 12 日、当社における検討期間を確保するために、公開買付期間をさらに 10 営業日延長することが相当であると考え、公開買付期間を 2024 年４月 26 日まで延長し、合計 52 営業日とすることを決定したとのことです。
その後、2024 年４月 19 日、当社及び本特別委員会からタイヨウ・パシフィック・パートナーズに対し、本公開買付価格を含む本公開買付けにおける買付け等の条件を変更する意向があるか示すよう要請があり、2024 年４月 23 日、タイヨウ・パシフィック・パートナーズは、本公開買付けの成立の確度を高めるため、本公開買付価格を 5,035 円から 5,370 円に引き上げること及び公開買付期間を延長する意
向がある旨の回答をしたとのことです。その結果、公開買付者は、2024 年４月 26 日、本公開買付価格
を 5,035 円から 5,370 円に変更すること（以下「本買付条件等変更」といいます。
）を決定し、法令に基づき、公開買付期間を公開買付届出書の訂正届出書の提出日である 2024 年４月 26 日から起算して 10
営業日を経過した日にあたる 2024 年５月 15 日まで延長し、合計 62 営業日とすることとしたとのことです。
＜後略＞③当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由
（変更前）
＜前略＞
本公開買付価格については、当社が 2023 年 12 月 20 日にタイヨウ・パシフィック・パートナーズ
から受領したタイヨウ提案において本公開買付価格を 5,035 円とする旨の価格提案を受けた後、野村
證券から受けた当社株式の株式価値に係る試算結果の報告内容及び本特別委員会の意見を踏まえた上で、野村證券の助言を受けながら、2024 年１月 16 日、当社は、タイヨウ・パシフィック・パート
ナーズに対して、当社少数株主保護の観点から本公開買付価格を引き上げることについての要請を行いました。その後、2024 年１月 19 日、当社はタイヨウ・パシフィック・パートナーズより、本公開買付価格を引き上げる意向はない旨、回答を受領いたしました。当該回答を受け、当社として、本公開買付価格を 5,035 円とする旨の価格提案の妥当性を本特別委員会においても確認し、慎重に検討を行った結果、タイヨウ・パシフィック・パートナーズに対して、2024 年２月９日、当該提案に応諾する旨の回答を行いました。
また、当社は、以下の点から、本公開買付価格である 5,035 円は当社の少数株主の皆様が享受すべ
き利益が確保された妥当な価格であり、本公開買付けは、当社の少数株主の皆様に対して適切なプレ
ミアムを付した価格での合理的な当社株式の売却の機会を提供するものであると判断いたしました。
（ⅰ）本公開買付価格が、当社において、下記「（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措
置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記
載の本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件の公正性を担保するための措置が十分に講じられた上で、本特別委員会の関与の下、公開買付者との間で十分な交渉を重ねた結果、合意された価格であること。また、全てのアライアンス候補先からの提案価格のうち、最終的に最も高い提案価格はタイヨウ提案であること。
（ⅱ）本公開買付価格が、株式価値算定書（以下「本株式価値算定書（野村證券）」といいます。
）における野村證券による当社株式の価値算定結果のうち、市場株価平均法及び類似会社比較法の各レンジの上限値を上回り、かつ、ディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法（以下「ＤＣＦ法」といいます。
）のレンジの中央値（4,867 円）を上回り、その範囲内に入る水準となっていること。なお、当社は、2023 年 11 月９日付で「業績予想の修正に関するお知らせ」を公表し、2023 年 12 月期の業績予想を下方修正しておりますが、野村證券による当社株式の価値算

7

定結果の前提となる事業計画（以下「本事業計画」といいます。
）の策定にあたっては、野村證券が複数回当社に対するインタビューを行いその内容を分析及び検討しており、また、本特別委員会も、野村證券から受けた財務的見地からの助言を踏まえつつ、当社の本事業計画について、当社からその内容、重要な前提条件及び作成経緯等（田部耕平氏及びブライアン・Ｋ・
ヘイウッド氏が本事業計画の作成に関与していないことを含みます。
）について説明を受けるとともに、これらの事項について合理性を確認しており、本事業計画の作成過程及び内容に不合理な点はないものと考えております。
（ⅲ）本公開買付価格は、下記「（６）買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保するための措置」の「①
当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」に記載されている野村證
券による当社株式の株式価値の算定結果のうち、市場株価平均法及び類似会社比較法に基づく算定レンジの上限を上回り、ＤＣＦ法による算定結果のレンジの中央値（4,867 円）を上回り、その範囲内に入る価格となっており、また、本公開買付け実施についての公表日前営業日である 2024 年２月８日の当社株式の東京証券取引所プライム市場における終値 3,895 円に対して29.27％、直近１ヶ月間の終値の単純平均値 3,790 円に対して 32.85％、直近３ヶ月間の終値の単純平均値 3,676 円に対して 36.97％及び直近６ヶ月間の終値の単純平均値 3,532 円に対して42.55％のプレミアムをそれぞれ加えた価格であり、2021 年２月９日から 2024 年２月８日までに公表された国内上場企業を対象としたマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）事例（債務超過となっている会社を対象とした事例等を除きます。
）38 件における買付け等の価格決定の際に付与されたプレミアム水準（公表日前営業日の終値に対するプレミアムの平均値・中央値（45.85％、45.59％）、直近１ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの平均値・中央値（48.76％、49.41％）、直近３ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの平均値・中央値（52.45％、53.69％）、及び直近６ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの平均
値・中央値（54.16％、55.78％））と比較して、必ずしも高い水準であるとは言いがたいものの、過去事例の水準と概ね近接しており遜色がないこと、また上記のとおり一定のプレミアムが付されていることから、当社の少数株主に投資回収機会を提供する観点では一定の合理性を有する水準であると認められること。
（ⅳ）本公開買付価格は、下記「（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「②当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得」に記載のとおり、本特別委員会から取得した本答申書においても、妥当であると判断されていること。
以上より、当社として、本取引が当社の企業価値の向上に資するものであるとともに、本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件は妥当なものであると判断し、本日開催の当社取締役会において、賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けに応募することを推奨する旨を決議いたしました。
＜中略＞
当該要請を受け、特別委員会は、2024 年３月 14 日に特別委員会を開催し、本公開買付価格（5,035 円）がブラザー公開買付けの開始予定の公表後の当社株式の市場株価の終値及びブラザー
公開買付けにおける買付け等の価格（5,200 円）（以下「ブラザー公開買付価格」といいます。
）を下回っていることから、特別委員会より本公開買付けにおける買付け等の条件を変更する意向があるか示すようタイヨウ・パシフィック・パートナーズに要請することを決め、2024 年３月 15 日、
当該要請を記した書簡を提示したところ、2024 年３月 22 日にタイヨウ・パシフィック・パート
ナーズから本公開買付価格の変更を含む本公開買付けにおける買付け等の条件の変更については引き続き検討中である旨の回答があったものの、2024 年３月 26 日時点では、具体的な意向につい8

ての回答を受けておりません。
＜中略＞（ａ） 本取引が当社の企業価値向上に資するものであり、本公開買付け及び本取引の目的が正当かつ合理的であると認められることは、本答申書のとおりである。本公開買付価格（5,035円）を含む本公開買付けにおける買付け等の条件の変更については引き続き検討中である
旨の回答があったものの、2024 年３月 26 日時点では、具体的な意向についての回答を受けていないこと及びブラザー公開買付けの開始予告が公表されたことは、上記答申内容を直ちに左右する事情ではないが、ブラザー公開買付けが当社の企業価値を中長期的に向上させる取引であるかについては、シナジーが一定程度見込まれる一方、相応のディスシナ
ジーの発生可能性も想定され、ブラザー公開買付けの開始予定に関する公表後、2024 年３月 26 日までに実施したブラザー工業との協議において、この点に関する説明がなされたものの、当社及び本特別委員会としては、当該懸念を払拭できておらず、今後のブラザー工業との間の協議も踏まえ、引き続き慎重な検討を要する。そのため、現時点においても、当社の取締役会が、本公開買付けに賛同する旨の意見を維持することは不合理とは認められない。但し、本公開買付けに賛同する旨の意見については、今後のブラザー工業との間の協議状況に応じて変更される可能性がある点については留保を付すべきである。
（ｂ） 本取引に係る手続の公正性が認められ、公正な手続を通じて当社の少数株主（一般株主）の利益への十分な配慮がなされており、本取引に係る取引条件の公正性及び妥当性が確保されていると認められることは、本答申書のとおりである。しかし、ブラザー公開買付けの開始予定の公表後の当社株式の市場株価の推移に加え、当社株式１株当たりの買付け等の価格を 5,200 円とするブラザー公開買付けの開始予定に関する公表がなされている状況
において、公開買付者から本公開買付価格（5,035 円）を含む本公開買付けにおける買付け等の条件の変更については引き続き検討中である旨の回答があったものの、2024 年３月 26日時点では、具体的な意向についての回答を受けていないことに鑑みると、当社の取締役会が、当社の株主の皆様に対して本公開買付けに応募することを推奨する旨の意見を撤回し、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募することを推奨することの是非については中立の立場をとることは、不合理とは認められず、また、当社の少数株主（一般株主）にとって不利益となる事情も見当たらない。
＜中略＞
特別委員会から報告を受けた上記の検討結果を踏まえ、当社は、2024 年３月 26 日開催の取締役会において、当社の株主の皆様に対して本公開買付けに応募することを推奨する旨の意見を撤回し、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募することを推奨することの是非については中立の立場をとった上で、株主の皆様のご判断に委ねるのが相当であると判断し、本公開買付けに賛同す
る旨の意見は維持するものの、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募するか否かについては、株主の皆様のご判断に委ねる旨の決議をいたしました。但し、本公開買付けに賛同する旨の意見については、今後のブラザー工業との間の協議状況に応じて変更される可能性があります。
なお、上記取締役会には、当社の監査役４名全員が出席し、出席した監査役はいずれも上記決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べております。
（変更後）
＜前略＞
本買付条件等変更前の本公開買付価格については、当社が 2023 年 12 月 20 日にタイヨウ・パシ
フィック・パートナーズから受領したタイヨウ提案において本買付条件等変更前の本公開買付価格を5,035 円とする旨の価格提案を受けた後、野村證券から受けた当社株式の株式価値に係る試算結果の報告内容及び本特別委員会の意見を踏まえた上で、野村證券の助言を受けながら、2024 年１月 16 日、
当社は、タイヨウ・パシフィック・パートナーズに対して、当社少数株主保護の観点から本買付条件

9

等変更前の本公開買付価格を引き上げることについての要請を行いました。その後、2024 年１月 19日、当社はタイヨウ・パシフィック・パートナーズより、本買付条件等変更前の本公開買付価格を引き上げる意向はない旨、回答を受領いたしました。当該回答を受け、当社として、本買付条件等変更
前の本公開買付価格を 5,035 円とする旨の価格提案の妥当性を本特別委員会においても確認し、慎重に検討を行った結果、タイヨウ・パシフィック・パートナーズに対して、2024 年２月９日、当該提案に応諾する旨の回答を行いました。
また、当社は、以下の点から、本買付条件等変更前の本公開買付価格である 5,035 円は当社の少数株主の皆様が享受すべき利益が確保された妥当な価格であり、本公開買付けは、当社の少数株主の皆様に対して適切なプレミアムを付した価格での合理的な当社株式の売却の機会を提供するものであると判断いたしました。
（ⅰ）本買付条件等変更前の本公開買付価格が、当社において、下記「（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記載の本買付条件等変更前の本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件の公正性を担保するための措置が十分に講じられた上で、本特別委員会の関与の下、公開買付者との間で十分な交渉を重ねた結果、合意された価格であること。また、全てのアライアンス
候補先からの提案価格のうち、最終的に最も高い提案価格はタイヨウ提案であること。
（ⅱ）本買付条件等変更前の本公開買付価格が、株式価値算定書（以下「本株式価値算定書（野村證券）」といいます。
）における野村證券による当社株式の価値算定結果のうち、市場株価平均法
及び類似会社比較法の各レンジの上限値を上回り、かつ、ディスカウンテッド・キャッシュ・
フロー法（以下「ＤＣＦ法」といいます。
）のレンジの中央値（4,867 円）を上回り、その範囲内に入る水準となっていること。なお、当社は、2023 年 11 月９日付で「業績予想の修正に関するお知らせ」を公表し、2023 年 12 月期の業績予想を下方修正しておりますが、野村證券による当社株式の価値算定結果の前提となる事業計画（以下「本事業計画」といいます。
）の策定にあたっては、野村證券が複数回当社に対するインタビューを行いその内容を分析及び検討
しており、また、本特別委員会も、野村證券から受けた財務的見地からの助言を踏まえつつ、
当社の本事業計画について、当社からその内容、重要な前提条件及び作成経緯等（田部耕平氏
及びブライアン・Ｋ・ヘイウッド氏が本事業計画の作成に関与していないことを含みます。
）
について説明を受けるとともに、これらの事項について合理性を確認しており、本事業計画の作成過程及び内容に不合理な点はないものと考えております。
（ⅲ）本買付条件等変更前の本公開買付価格は、下記「（６）買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保するための措置」の「①当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」に記載されている野村證券による当社株式の株式価値の算定結果のうち、市場株価平均法及び類
似会社比較法に基づく算定レンジの上限を上回り、ＤＣＦ法による算定結果のレンジの中央値（4,867 円）を上回り、その範囲内に入る価格となっており、また、本公開買付け実施についての公表日前営業日である 2024 年２月８日の当社株式の東京証券取引所プライム市場における終値 3,895 円に対して 29.27％、直近１ヶ月間の終値の単純平均値 3,790 円に対して 32.85％、
直近３ヶ月間の終値の単純平均値 3,676 円に対して 36.97％及び直近６ヶ月間の終値の単純平均値 3,532 円に対して 42.55％のプレミアムをそれぞれ加えた価格であり、2021 年２月９日から 2024 年２月８日までに公表された国内上場企業を対象としたマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）事例（債務超過となっている会社を対象とした事例等を除きます。
）38 件における買付け等の価格決定の際に付与されたプレミアム水準（公表日前営業日の終値に対するプレミ
アムの平均値・中央値（45.85％、45.59％）、直近１ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレ10

ミアムの平均値・中央値（48.76％、49.41％）、直近３ヶ月間の終値の単純平均値に対するプ
レミアムの平均値・中央値（52.45％、53.69％）、及び直近６ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの平均値・中央値（54.16％、55.78％））と比較して、必ずしも高い水準であるとは言いがたいものの、過去事例の水準と概ね近接しており遜色がないこと、また上記のとおり一定のプレミアムが付されていることから、当社の少数株主に投資回収機会を提供する観点では一定の合理性を有する水準であると認められること。
（ⅳ）本買付条件等変更前の本公開買付価格は、下記「（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「②当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得」に記載のとおり、本特別委員会から取得した本答申書においても、妥当であると判断されていること。
以上より、当社として、本取引が当社の企業価値の向上に資するものであるとともに、本買付条
件等変更前の本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件は妥当なものであると判断し、2024 年
２月９日開催の当社取締役会において、賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けに応募することを推奨する旨を決議いたしました。
＜中略＞
当該要請を受け、特別委員会は、2024 年３月 14 日に特別委員会を開催し、本買付条件等変更前の本公開買付価格（5,035 円）がブラザー公開買付けの開始予定の公表後の当社株式の市場株価の終値及びブラザー公開買付けにおける買付け等の価格（5,200 円）（以下「ブラザー公開買付価格」といいます。
）を下回っていることから、特別委員会より本公開買付けにおける買付け等の条件を変更する意向があるか示すようタイヨウ・パシフィック・パートナーズに要請することを決め、2024 年３月 15 日、当該要請を記した書簡を提示したところ、2024 年３月 22 日にタイヨウ・パシ
フィック・パートナーズから本買付条件等変更前の本公開買付価格の変更を含む本公開買付けにおける買付け等の条件の変更については引き続き検討中である旨の回答があったものの、2024 年
３月 26 日時点では、具体的な意向についての回答を受けておりません。
＜中略＞（ａ） 本取引が当社の企業価値向上に資するものであり、本公開買付け及び本取引の目的が正当かつ合理的であると認められることは、本答申書のとおりである。本買付条件等変更前の
本公開買付価格（5,035 円）を含む本公開買付けにおける買付け等の条件の変更については引き続き検討中である旨の回答があったものの、2024 年３月 26 日時点では、具体的な意向についての回答を受けていないこと及びブラザー公開買付けの開始予告が公表されたことは、上記答申内容を直ちに左右する事情ではないが、ブラザー公開買付けが当社の企業価
値を中長期的に向上させる取引であるかについては、シナジーが一定程度見込まれる一方、相応のディスシナジーの発生可能性も想定され、ブラザー公開買付けの開始予定に関する公表後、2024 年３月 26 日までに実施したブラザー工業との協議において、この点に関する説明がなされたものの、当社及び本特別委員会としては、当該懸念を払拭できておらず、今後のブラザー工業との間の協議も踏まえ、引き続き慎重な検討を要する。そのため、現時点においても、当社の取締役会が、本公開買付けに賛同する旨の意見を維持することは不合理とは認められない。但し、本公開買付けに賛同する旨の意見については、今後のブラザー工業との間の協議状況に応じて変更される可能性がある点については留保を付すべきである。
（ｂ） 本取引に係る手続の公正性が認められ、公正な手続を通じて当社の少数株主（一般株主）の利益への十分な配慮がなされており、本取引に係る取引条件の公正性及び妥当性が確保されていると認められることは、本答申書のとおりである。しかし、ブラザー公開買付けの開始予定の公表後の当社株式の市場株価の推移に加え、当社株式１株当たりの買付け等

11

の価格を 5,200 円とするブラザー公開買付けの開始予定に関する公表がなされている状況
において、公開買付者から本買付条件等変更前の本公開買付価格（5,035 円）を含む本公開
買付けにおける買付け等の条件の変更については引き続き検討中である旨の回答があった
ものの、2024 年３月 26 日時点では、具体的な意向についての回答を受けていないことに鑑みると、当社の取締役会が、当社の株主の皆様に対して本公開買付けに応募することを推奨する旨の意見を撤回し、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募することを推奨することの是非については中立の立場をとることは、不合理とは認められず、また、当社の少数株主（一般株主）にとって不利益となる事情も見当たらない。
＜中略＞
特別委員会から報告を受けた上記の検討結果を踏まえ、当社は、2024 年３月 26 日開催の取締役会において、当社の株主の皆様に対して本公開買付けに応募することを推奨する旨の意見を撤回し、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募することを推奨することの是非については中立の立場をとった上で、株主の皆様のご判断に委ねるのが相当であると判断し、本公開買付けに賛同す
る旨の意見は維持するものの、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募するか否かについては、株主の皆様のご判断に委ねる旨の決議をいたしました。但し、本公開買付けに賛同する旨の意見については、今後のブラザー工業との間の協議状況に応じて変更される可能性があります。
なお、上記取締役会には、当社の監査役４名全員が出席し、出席した監査役はいずれも上記決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べております。
また、当社は、2024 年３月 13 日にブラザー公開買付けの開始予定に関して公表がなされて以降、本公開買付けに賛同する旨の意見を維持することができるか否かについて慎重に検討するために、ブラザー工業及びタイヨウ・パシフィック・パートナーズとの間で、特別委員会を交え、本公開
買付け及びブラザー公開買付けの双方に関して、誠実に協議を継続してまいりました。
ブラザー工業からは、ブラザー公開買付けの意義やシナジー・ディスシナジーに関する見立てについて、2024 年３月 19 日に特別委員会に対して、2024 年４月５日に当社執行部（当社の執行サイドで本件の検討・交渉を主導している当社常務執行役員を指します。
）
・取締役会（当社の代表
取締役 社長執行役員である田部耕平氏及び社外取締役のブライアン・Ｋ・ヘイウッド氏を除きます。
）に対して、それぞれ説明がなされたものの、2024 年４月５日時点において、当社及び特別委員会としては、ブラザー公開買付けによるシナジー発生の実現性やディスシナジー発生の懸念は依然として払拭できていない状況にありました。なお、ブラザー公開買付けにかかる当社の懸念は「ディスシナジー発生による当社製品の競争力低下及びこれによる中長期的視野での企業価値低下の蓋然性」を払拭できないことにありますが、具体的に想定している主なディスシナジーは
以下のとおりです。なお、当社は、ブラザー工業との間で、ブラザー公開買付けによるシナジー
発生の実現性やディスシナジーに関して引き続き協議を行っております。しかしながら、2024 年
３月 26 日付で公表いたしました「XYZ 株式会社による当社の普通株式に対する公開買付けに関する意見の変更についてのお知らせ」において、2024 年３月 26 日時点における当社の本公開買付けに賛同する旨の意見については、今後のブラザー工業との間の協議状況に応じて変更される可能性がある旨をお知らせしていたところ、ブラザー公開買付けの開始予定が公表された後における同社との間の協議状況を踏まえた、ブラザー公開買付けによるシナジー発生の実現性やディスシ
ナジー発生の懸念に関する当社における検討状況については、株主の皆様において本公開買付けに関するご判断をいただくにあたり重要な情報であると考えておりますので、以下、2024 年４月
26 日時点における当社の見解を株主の皆様にお示ししております。なお、本書に係る訂正内容は、本公開買付けに関して当社の意見を述べるものであり、ブラザー公開買付けに関する当社の意見を表明するものではありません。当社としましては、ブラザー公開買付けについては、本日現在、上記のとおり各種懸念を有しているものの、引き続き真摯に検討を行っていくとともに、ブラザー公開買付けに対する当社の意見については、ブラザー工業との間の協議を継続の上、当社と12

して正式に決定次第速やかにお知らせいたします。また、下記の内容については、ブラザー工業との間の今後の協議を踏まえて変更が生じる可能性があります。
①

当社の主力製品である産業用プリンターの基幹部品（プリンターヘッド）について、主要サプライヤーＡ（以下に定義します。以下同じです。
）から当社への仕入価格を含む取引条件の悪化、主要サプライヤーＡの最新技術を搭載した最先端のプリンターヘッドが優先して供給されなくなる蓋然性が高いこと、及び、当社の製品開発について早期段階から密接に連携し製品発売後も品質サポートを含め密接に協働することや技術支援を受けることができなくなる蓋然性が高いこと

当社は現在、当社製品に搭載する基幹部品であるプリンターヘッドを一部ブラザー工業
から仕入れておりますが、約８割程度のプリンターヘッドは、特に良質な性能及び多様なラインアップのプリンターヘッドを擁する事業会社（以下「主要サプライヤーＡ」といいます。なお、当社としては、主要サプライヤーＡのプリンターヘッドは、様々なインクに対応しており、高速・高精細な印刷を実現する主要サプライヤーＡのプリンター
ヘッドでないと、当社が実現し、又はお客様に提供したい価値が実現できないと考えております。
）から供給を受けております。



当社としては、現在、主要サプライヤーＡとの間で、非常に良好な関係のもと、仕入価格を含め優遇された条件で取引を行っていると認識しており、また、これに加え、主要サプライヤーＡが製造する製品の中でも、同社の最新技術を搭載した最先端のプリン
ターヘッドの供給を受けております。最先端のプリンターヘッドの供給については、市場における競合他社との競争下において、汎用品と比較して利益率の高い高機能の製品を顧客に提供し、結果として高い利益率を確保する上で、非常に重要な構成要素の１つと位置付けており、また、本事業計画においても、引き続き、主要サプライヤーＡより最先端のプリンターヘッドの供給を受けることが前提とされております。



これに加え、当社は、主要サプライヤーＡとの間で製品の早期開発段階における密接な連携及び製品発売後も品質サポートを含め密接に協働しており、主要サプライヤーＡとの間で技術陣の活発な交流及び技術支援を受けるなど、非常に良好な関係のもと優遇された条件で取引を行っていると認識しており、これらは、当社における早期の開発の着手と当社の製品の安定した品質の維持に寄与しているものと理解しております。



一方で、ブラザー公開買付けによって当社がブラザー工業の傘下（ブラザー工業の子会
社や関連会社となることを含みます。以下同じです。
）に入ることとなった場合には、当社と主要サプライヤーＡは、良好な関係から競合関係へと変化し、主要サプライヤー
Ａから現在供給を受けているプリンターヘッドや今後新開発されるプリンターヘッドについて、競合関係になく良好な関係にあることを前提とする現在の仕入条件が維持されない可能性が高いほか、最先端のプリンターヘッドの供給や当社の製品開発について早期段階からの密接な連携及び製品発売後の品質サポートを含めた密接な協働及び技術支援等を受けられず、取引内容や条件の変更（価格の値上げや主要サプライヤーＡからの協力が得られないことによる当社製品の開発遅延・開発停止等）によるディスシナジーが発生し、当社製品の品質・競争力低下が生じる可能性が高いものと考えております。



この点について、当社は、主要サプライヤーＡに対し、当社がブラザー工業の傘下に入ることとなった場合の今後の取引等に関する考えを確認し、2024 年４月９日、この点に関して確認するための質問状を送付したところ、2024 年４月 11 日、主要サプライヤー
Ａより、正式に、重要パートナーとしての価格の提示や、最先端のプリンターヘッドの供給、当社の製品開発について早期段階からの密接な連携及び製品発売後の品質サポー
トを含めた密接な協働や、技術支援などに関する取引関係の見直し検討は不可避である
旨の回答を受領いたしました。



このように、当社としては、本①によるディスシナジー発生の蓋然性については、相当13程度高いものであると考えております。


なお、主要サプライヤーＡ及びブラザー工業以外のサプライヤーのプリンターヘッドを利用することで代替するという選択肢についても検討いたしましたが、（i）そもそも他のサプライヤーとの間で、当社と主要サプライヤーＡとの間の現在の事業上の関係性のような深度の深い関係性を構築することができる保証が何ら存在しないこと、（ii）仮に他のサプライヤーとの間において、当社と主要サプライヤーＡとの間の現在の事業上の関係性と同等の関係性を構築できたと仮定した場合でも、現在当社が主要サプライ
ヤーＡから供給を受けているプリンターヘッドと同等の良質な性能及び多様なラインアップを揃えることは困難であり、また、当該他のサプライヤーのプリンターヘッドを主軸とするための製品開発に相当の時間を要することが想定されることから、当該選択肢については現実性がないものと考えております。

②

主要サプライヤーＡとの間で従前と同様の取引が困難となった場合にはブラザー工業製のプ
リンターヘッドの採用数の増加が考えられるものの、ブラザー工業製のプリンターヘッドでは、当該主要サプライヤーＡのプリンターヘッドのラインアップをカバーできないことから、当社の新製品の開発が計画通りに実行できず、その結果として、当社の製品ラインアップを充足できず、当社業績に著しい影響が生じる可能性が高いものと考えられること。加えて、ブラザー工業製のプリンターヘッドを搭載した製品については、当社製品の性能・生産プロ
セス・対顧客の観点で悪影響を及ぼす可能性があること


当社と主要サプライヤーＡが競合関係となり、上記①にかかるディスシナジーが生じた
結果、主要サプライヤーＡとの間で従前と同様の取引が困難となった場合には、代替としてブラザー工業が製造するプリンターヘッドの使用量の増加が考えられますが、ブラザー工業製のプリンターヘッドでは、当該主要サプライヤーＡのプリンターヘッドのラ
インアップをカバーできないことから、当社の新製品の開発が計画通りに実行できず、その結果として、当社の製品ラインアップを充足できず、当社業績に著しい影響が生じる可能性が高いものと考えられます。



また、ブラザー工業製のプリンターヘッドは、当社が仕入れているブラザー工業以外の他社サプライヤー製のプリンターヘッドと比較して、生産された製品の総数に対する不良品の数の割合が高く、当社製品に搭載する前に当社において全ノズル検査（全ノズルの画像確認による検査をいいます。以下同じです。）を実施しなければならない状況にあり（なお、現状、当社においてブラザー工業以外のサプライヤーが製造するプリン
ターヘッドを使用する際に、上記のような全ノズル検査は実施しておりません。
）、当社
製品の製造コストの増加や、当社の生産プロセス及び対顧客の観点で重大な悪影響が出ております。従って、上記①のディスシナジー発生に伴う損失を補うことはできず、結果として当社製品の品質・競争力低下に繋がると考えております。

③

当社とブラザー工業との過去の協業及び取引における経緯・実績を踏まえ、企業戦略・技術
戦略や企業文化の違いによる当社の競争力の低下の可能性があること


当社は価値創造や市場創造を成長の中核とする中、ニーズの多様化をはじめとした市場変化への適応力に加えて、機動的な事業活動を推進していくことが重要と考えており、市場の変化を的確にとらえた迅速な意思決定を実現する組織体制への変革を進めること
で、スピード感あふれる市場創造を目指しております。



こうした中、当社とブラザー工業とは、部品の仕入れ・販売という取引関係に加えて、両社の製品のクロスセルの検討や、産業用プリンターの共同開発プロジェクトの推進等の協業を行ってきました。当該取引・協業の過程において、（ⅰ）ブラザー工業内における意思疎通が十分でないことにより、2020 年の取引当初提示されていたプリンター
ヘッドの価格がブラザー工業の社内事情により担当事業部が変更になったことにより、

14

後々の 2021 年になって見直し撤回され、当社において大幅な調達コスト増を余儀なくされたという経緯があったこと、（ⅱ）協業の過程において、ブラザー工業より、ブラザー工業には産業印刷分野の知見が蓄積されておらず、ブラザー工業が自社として技術を有していないという主張とともに、当社に対して度重なる開発製品のスペックダウン
を求めてきたこと、といったような経緯がございました。こうした中、当社は部門間・子会社間での意思疎通・連携やスピードの点で当社との違いを強く認識し、また、産業
印刷分野における技術戦略や販売戦略等に関する考え方や企業文化が明確に異なると認識するに至っており、当社がブラザー工業の傘下に入ることとなった場合には、ニーズの多様化をはじめとした市場変化へ迅速に適応できず、スピード感あふれる市場創造が困難となる上、当社がグローバルに有する優れた人材が大量に離反する懸念があり、これらが顕在化した場合には当社競争力が低下し、当社の企業価値を毀損すると考えております。
その後、当社は、上記①に記載の主要サプライヤーＡから受領した回答の概要及びブラザー公
開買付けによるシナジー発生の実現性やディスシナジー発生の懸念に関する当社の見解を改めて説明するため、2024 年４月 10 月付で、ブラザー工業に対し、当該懸念に関する質問状を送付するとともに、面談の要請を行い、2024 年４月 16 日にブラザー工業との面談を実施いたしました。その後の 2024 年４月 23 日には、当社の各懸念に対するブラザー工業の見解についての説明を受けました。当該面談において、ブラザー工業から、主要サプライヤーＡとの取引に関し、（a）主要サプライヤーＡは取引関係の見直し自体ではなく見直しの「検討」を行うと言っているに過ぎず、取引条件をどのように見直すかの具体的な内容も不明であることから事業会社の支配関係の異動を伴う取引において生じる一般的な「取引関係の見直し」の懸念の範疇を超えていないと考えられること、（b）主要サプライヤーＡがプリンターヘッドの製造設備への投資を実施しており、外販事業を積極的に拡大していること、（c）ブラザー工業と主要サプライヤーＡは競合関係に該当しないこと、（d）ブラザー工業と主要サプライヤーＡは特許権の許諾等の契約（以下「本ライセンス契約」といいます。
）を締結している友好的な関係にあり、主要サプライヤーＡが広範な領域でのブラザー工業との関係悪化に発展し得るような行為を取ることは考えづらいこと等から、取引関係の変更・悪化及びそれに伴うディスシナジーは発生しないとの主張がありました。そこで、
当社は、主要サプライヤーＡに対し、2024 年４月 24 日、当社がブラザー工業の傘下に入ることとなった場合の今後の取引等に関する考えを改めて照会したところ、2024 年４月 25 日、主要サプラ
イヤーＡより大要以下の正式回答を受領いたしました。


主要サプライヤーＡは当社をプリンターヘッドに関する重要取引先・重要パートナーと位置付けており、主要サプライヤーＡが開発・製造するプリンターヘッドに関して、当社に対し、①重要パートナーとしての価格設定による販売や、②最先端のプリンターヘッドの供給、当社の製品開発について早期段階からの密接な連携及び製品発売後の品質サポートを含めた密接な協働や、③技術支援などを提供（以下①～③を総称して「現行取引関係」といいます。
）
している



本公開買付けが成立した場合、当社が引き続き主要サプライヤーＡの重要取引先・重要パートナーであることに変わりはなく、主要サプライヤーＡとして現行取引関係を変更することは考えていない

主要サプライヤーＡのプリンターヘッドの外販事業の販売先や取引内容は、販売先及びその企業が属するグループと主要サプライヤーＡのグループとの競合状況、関係性、主要サプラ
イヤーＡの事業戦略等を勘案し、個別に決定している。当社がブラザー工業の傘下に入ることとなった場合、プリンターヘッドの事業に関する当社と主要サプライヤーＡの関係についての主要サプライヤーＡの認識は、これまでの重要取引先・重要パートナーという関係から競合関係へと変化するため、主要サプライヤーＡで開発・製造するプリンターヘッドに関し、

15現時点で当社に販売しているプリンターヘッドは、重要パートナーとしての価格で販売することが難しく、現行の価格設定の大幅な見直しをせざるをえ得ないと考えており、現時点で主要サプライヤーＡが当社に販売しているプリンターヘッド以外のプリンターヘッド（当社が今後発売する新製品に搭載するプリンターヘッドや、主要サプライヤーＡが今後発売する最先端のプリンターヘッドを含みます。
）を当社に販売することは難しく、当社の製品開発について早期段階からの密接な連携及び製品発売後の品質サポートを含めた密接な協働や技術支援などについてもやむを得ず停止せざるを得ないと考えている
なお、当社は、ブラザー公開買付けが行われることによるディスシナジー発生の蓋然性に対する懸念に関し客観的かつ定量的な評価を行うため、ビジネスコンサルティング・サービスを提供する
株式会社 Resolve＆Capital（以下「R&C」といいます。
）に対し、当社がブラザー工業の傘下に入ることによって、主要サプライヤーＡから回答を受けた上述の現行取引関係の見直しが起こる可能性及びそれに伴い生じる当社業績へのインパクトについての評価・試算を依頼しました。R&C からは、2024 年４月 25 日、主要サプライヤーＡの上記回答を前提とした場合、（Ａ）現時点で主要サプライヤーＡが当社に販売しているプリンターヘッドの価格を値上げするリスクは相応にあると考えられること、（Ｂ）供給責任の観点から既存製品の供給が完全に止まるリスクは低いものの、将来的な技術情報・最新式のプリンターヘッドの提供がなされなくなる可能性が高く、当社製品の開発停止や上市の深刻な遅延を引き起こすリスクが存在すること、（Ｃ）さらに（Ａ）（Ｂ）の影響によって当社製品の競争力やキャッシュ創出力が低下し、それに伴う当社の産業用プリンターにおける業界シェアの減少やＲ＆Ｄ投資の減少によって長期的には更なる企業価値の毀損に繋がるリスクが存在する旨の報告を受けました。また、定量面では、当社がブラザー工業の傘下に入ることとなった場合、2026 年 12 月期においては営業利益ベース 50 億円（2026 年 12 月期の営業利益予想値
63 億円に対して約 80％減）のディスシナジーが生じる可能性が高く、それ以降も合理的に業績悪化への影響が見込まれる旨の報告も受けており、当該報告結果は、当社のディスシナジー発生の蓋
然性に対する懸念を裏付けるものであると考えております。
また、2024 年４月 23 日の面談においては、主要サプライヤーＡとの取引に関してのみならず、
その他の当社の各懸念に対するブラザー工業の見解についても説明を受けましたが、いずれもシナジー発生の実現性やディスシナジー発生の蓋然性に関する当社の懸念を払拭する材料とはならなかったため、引き続きブラザー工業と協議すべく、当該懸念が払拭されない理由等を当社から説明するための面談を要請したものの、ブラザー工業の都合により実現しなかったことを踏まえ、2024 年４月 25 日付で当該理由等を説明する書面を当社からブラザー工業に対して送付いたしました。その後、当社説明に対するブラザー工業から追加の説明は受けていないため、2024 年４月 26
日時点において、ブラザー工業の想定するシナジー発生の実現性及びディスシナジー発生可能性に対する懸念は払拭されておりません。なお、ブラザー公開買付けに関してブラザー工業から説明を受けているシナジーの内容に対して当社が考える当該シナジーの実現性に対する懸念は以下のとおりです。
ア

開発面：ブラザー工業の技術等の「活用」が当社製品の競争力強化に繋がるのか

ブラザー工業からは、ブラザー工業が保有するインクジェット技術等の資産を活用した
当社製品の競争力強化を実現できるとの説明がありましたが、当社としては、ブラザー工業のプリンターヘッドは使用難易度が高いと評価しており、ブラザー工業の技術をベースとして競争力のある製品を展開することにはハードルがあると考えております（例えば、ブラザー工業のプリンターヘッドは、生産性の向上のためにヘッド駆動周波数を上げた場合の発熱量が他社のプリンターヘッドと比べて多いため、ブラザー工業のプリンターヘッドを利用している当社の現行製品においては、低粘度のインクしか使用することができず、かつ、冷却ファンを組み込まざるを得ない状況となっております。

16一方で、市場に存在する多種多様なアプリケーションに対応するための UV インクは、高粘度インクを温めて粘度を下げて使用するため、インクヒーターをプリンターヘッド付
近に配置する必要がありますが、上記の冷却ファンとは相反するため、UV インクに対応するための難易度が高いと当社は考えております。
）。また、ブラザー工業のプリンター
ヘッドのラインアップでは当社製品のラインアップをカバーできず、当社製品の競争優位性を確保するための領域に関する特許の保有数が充実しているとは言い難いため、当社製品の差別化、ひいては競争優位性の維持・向上には繋がらないと考えております。


ブラザー工業のグループ会社であり、五面加工機や大型マシニングセンターを使用した
大型機械加工等を手掛ける昭和精機株式会社は、当社と長年協力関係にあるため、当社がブラザー工業グループに参画することで、DGSHAPE 事業と Digital Fabrication の２つの領域においてシナジーの発揮が期待できる旨の説明を受けましたが、DGSHAPE 事業の売上の大半を占めるデンタル加工機の製造・販売において、当社と昭和精機株式会社との協業は限定的であり、当社がブラザー工業グループに参画することで、同社との協業によるシナジーがどのように発生するかについては現時点で具体的な説明がないため、シナジーの実現性は不明瞭と考えております。



ブラザー工業の産業機器事業から当社への技術供与により、DGSHAPE 事業における歯医者クリニックのシェア向上・売上向上に寄与できる旨の説明を受けましたが、ブラザー
工業の産業機器は大型であり当社がターゲットとするような歯医者クリニックでの導入は難しい面があると考えております。

イ

製造面：具体的にどの程度の製造コスト削減が期待できるのか

ブラザー工業からは、ブラザー工業のプリンティング・アンド・ソリューションズ事業との共同購買などを通じた製造コストの削減が実現できるとの説明を受けましたが、部品共通化の余地がある電子部品が調達コストに占める割合は限定的である上、両社が海外の異なる国に製造拠点を有する中、どの程度具体的に製造拠点・調達ネットワークの相互活用機会・効果があるか現時点で不明であると考えております。

ウ

販売・マーケティング面：過去の実績を踏まえクロスセルによる売上拡大がどの程度可能なのか

ブラザー工業からは、両社の補完関係にある販売チャネル・顧客基盤の相互活用によって、当社製品のクロスセルによる売上拡大を狙うとの説明を受けましたが、過去に両社でクロスセルの可能性を模索していたものの、世界中で販売チャネルが競合したためにクロスセルの実績は極めて限定的であり、このような過去実績に鑑みても、今後大きくクロスセルが増えることは想定しづらく、クロスセルによる売上拡大が実際にどの程度可能なのか現時点で不明と考えております。

エ

リソース活用面：当社の成長のために研究開発人材をどの程度シフトしてもらえるのか具体的なプランが不明瞭

ブラザー工業からは、ブラザー工業が保有する幅広い研究開発の土壌・人的・財務的リ
ソース等の活用による当社の中長期的な成長の支援が可能との説明を受けましたが、当社としては、ブラザー工業の主力であるコンシューマプリンタ事業は、オフィスでのペーパーレスや年賀ハガキ減少の流れから将来的な市場縮小が想定され、ブラザー工業
にとって研究開発人材のシフトが課題であると認識しております。そのような状況下において、研究開発人材のうちどのような人材を当社にリソースとして投下してもらえるのか、どの事業分野にどのようなリソースを投下するのか具体的な計画についての説明は無く、リソース活用面におけるメリットは現時点で不明瞭と考えております。

17

また、タイヨウ・パシフィック・パートナーズとの間では、本公開買付けが当社の中長期的な更なる成長と企業価値向上に資するという判断に変わりがないかを確認するために、2024 年４月
19 日、本特別委員会からタイヨウ・パシフィック・パートナーズに対してインタビューを行いました。当該インタビューを通じて、本取引によるシナジーや当社の企業価値向上策についての検討を行いましたが、本公開買付けの公表前にタイヨウ・パシフィック・パートナーズから説明を受けた内容については、現時点において当該判断に変わりがないことを再確認するとともに、ブラザー公開買付けにおけるシナジー項目が抽象的かつ実現確度が低いことに比べ、本取引におけるシナジー及び企業価値向上策は具体的であることを確認しました。すなわち、タイヨウ・パシ
フィック・パートナーズは当社に対して 19 年超という長年にわたって投資し、また、2020 年３月
以降は社外取締役の派遣及びアドバイザリーサービスの提供を通じて当社の企業価値向上に直接関与し、当社の中核的な価値・強みとともに解決すべき経営課題を熟知しているところ、タイヨウ・パシフィック・パートナーズからの提案内容は、当社の社外取締役でもある本特別委員会のメンバーが認識している当社の課題（溶剤プリンタ・先進国市場依存からの脱却、デンタル以降の柱となる新事業の早期確立、グローバル連携の一層の強化、起業家精神をコアとする企業文化の再構築等）と共通した課題を認識し、これらの課題について、個別のテーマ毎に具体的かつ定量化された企業価値向上策（溶剤プリンタ・先進国市場依存からの脱却及びデンタル以降の柱となる新事業の早期確立及び起業家精神をコアとする企業文化の再構築については、新規事業や新興国の営業機能や開発資源の配分及びこれによる売上目標の設定、グローバル連携の一層の強化については外国拠点の重複機能の統合及びコスト削減目標の設定等）が提案されており、合理的なものであると考えられます。また、タイヨウ・パシフィック・パートナーズは当時当社の親会社であったローランド株式会社のスポンサーとして 2014 年に同社を非上場化、2020 年に再上場を実現していますが、この間同社は、売上高は約 1.8 倍、EBITDA は約５倍、ROIC は約７倍となるまでの成長を果たしました。ローランド株式会社と当社は元親子関係であることから、抱える経営
課題や企業文化に多くの共通点があるところ、タイヨウ・パシフィック・パートナーズは既に
ローランド株式会社で十分な実績を上げていることから、当社の企業価値向上を実現する確度も相応に高いと当該インタビューで確認しました。
一方で、公開買付期間が 2024 年４月 26 日までとなっていること及び本買付条件等変更前の本公開買付価格がブラザー公開買付価格を下回っている状況にあることを踏まえ、2024 年３月 15 日及び同年４月 19 日、当社及び本特別委員会からタイヨウ・パシフィック・パートナーズに対し、本
公開買付価格を含む本公開買付けにおける買付け等の条件を変更する意向があるか示すよう要請していたところ、2024 年４月 23 日、タイヨウ・パシフィック・パートナーズより、本公開買付けの成立の確度を高めるため、本公開買付価格を 5,035 円から 5,370 円に引き上げること及び公開買付期間を延長する意向がある旨の回答を受領いたしました。これに対し、当社は、同日、当該回答に対して応諾する旨を回答いたしました。
当社は、以上の協議状況等や、特別委員会から 2024 年４月 26 日に受領した同日までの協議状況等を考慮した追加諮問事項に対する当該時点での検討結果を踏まえ、慎重に検討した結果、(i)ブラザー公開買付けによるディスシナジーの発生可能性の懸念を払拭できておらず、かつ、シナジー発生の実現性への疑念も解消できていないこと、(ii)タイヨウ・パシフィック・パートナーズによるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）の手法によって当社株式を非公開化することが当社の中長期的な更なる成長と企業価値向上に資するとの考えに変わりは無いと判断したこと、（iii）公開買付者が本公開買付価格を 5,035 円から、ブラザー公開買付けに係る買付等の価格（5,200 円）を上回る 5,370 円に引き上げること及び公開買付期間を延長することを決定したことから、2024 年４月 26 日開催の取締役会において、審議及び決議に参加した当社の取締役（取締役
合計６名のうち、田部耕平氏及びブライアン・Ｋ・ヘイウッド氏を除く取締役４名）の全員一致で、本公開買付けに賛同する旨の意見を維持するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開
買付けへの応募を改めて推奨することを決議いたしました。

18

なお、上記取締役会には、当社の監査役３名全員が出席し、出席した監査役はいずれも上記決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べております。
（３）算定に関する事項①算定機関の名称並びに上場会社及び公開買付者との関係（変更前）
当社は、本公開買付けに関する意見表明を行うにあたり、当社、田部耕平氏及び公開買付者（以下、
田部耕平氏及び公開買付者を総称して「公開買付者ら」といいます。
）から独立したファイナンシャ
ル・アドバイザー及び第三者算定機関である野村證券に対して、当社株式の株式価値の算定を依頼し、2024 年２月８日付で、本株式価値算定書（野村證券）を取得しました。なお、当社及び公開買付者において、本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置を実施していることから、当社は、野村證券から本公開買付価格の公正性に関する意見書（フェアネス・オ
ピニオン）を取得しておりません。また、野村證券は、当社及び公開買付者らの関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して記載すべき重要な利害関係を有しておりません。なお、本取引に係る野村證券に対する報酬には、本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬が含まれております。当社は、同種の取引における一般的な実務慣行及び本取引が不成立となった場合に当社に相応の金銭的負担が生じる報酬体系の是非等も勘案すれば、本公開買付けの完了を条件に支払われる成功
報酬が含まれていることをもって独立性が否定されるわけではないと判断の上、上記の報酬体系により野村證券を当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として選任しております。
＜後略＞
（変更後）
当社は、本公開買付けに関する意見表明を行うにあたり、当社、田部耕平氏及び公開買付者（以下、
田部耕平氏及び公開買付者を総称して「公開買付者ら」といいます。
）から独立したファイナンシャ
ル・アドバイザー及び第三者算定機関である野村證券に対して、当社株式の株式価値の算定を依頼し、2024 年２月８日付で、本株式価値算定書（野村證券）を取得しました。なお、当社及び公開買付者において、本買付条件等変更前の本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置を実施していることから、当社は、野村證券から本買付条件等変更前の本公開買付価格の公正性に関する意見書（フェアネス・オピニオン）を取得しておりません。また、野村證券は、
当社及び公開買付者らの関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して記載すべき重要な利害関係を有しておりません。なお、本取引に係る野村證券に対する報酬には、本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬が含まれております。当社は、同種の取引における一般的な実務慣行及び本取引が不成立となった場合に当社に相応の金銭的負担が生じる報酬体系の是非等も勘案すれば、本公開買付けの完了を条件に支払われる成功報酬が含まれていることをもって独立性が否定されるわけではないと判断の上、上記の報酬体系により野村證券を当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として選任しております。
なお、当社は、本買付条件等変更に関する意見表明を行うにあたり、本株式価値算定書（野村證券）
において前提とした当社の事業の現状及び将来の見通し等の情報に重大な変更がないことから、新たに当社株式の価値に関する株式価値算定書を取得しておりません。
＜後略＞（５）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）（ⅱ）株式併合（変更前）
公開買付者は、本公開買付けの成立により、公開買付者が所有する当社の議決権の合計数が当社の総19

株主の議決権の 90％未満である場合には、本公開買付けの決済の完了後速やかに、当社に対し、会社法第 180 条に基づき当社株式の併合（以下「株式併合」といいます。
）を行うこと及び株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款の一部変更を行うことを付議議案に含む臨時株主総会（以下「本臨時株主総会」といいます。
）を 2024 年７月下旬を目途に開催することを要請する予定とのことです。なお、公開買付者は、本臨時株主総会において上記各議案に賛成する予定とのことです。
＜後略＞
（変更後）
公開買付者は、本公開買付けの成立により、公開買付者が所有する当社の議決権の合計数が当社の総株主の議決権の 90％未満である場合には、本公開買付けの決済の完了後速やかに、当社に対し、会社法第 180 条に基づき当社株式の併合（以下「株式併合」といいます。
）を行うこと及び株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款の一部変更を行うことを付議議案に含む臨時株主総会（以下「本臨時株主総会」といいます。
）を 2024 年８月上旬を目途に開催することを要請する予定とのことです。なお、公開買付者は、本臨時株主総会において上記各議案に賛成する予定とのことです。
＜後略＞（６）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保する措置②当社における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得
（変更前）
＜前略＞
（ウ）本取引の条件の妥当性が確保されているか＜中略＞
以下の点を踏まえると、本取引の交渉状況やスキーム等の妥当性を前提に、本公開買付価格については、その妥当性が認められる。また、本取引においては、一般株主が本公開買付け又は本
スクイーズアウト手続のいずれによって対価を得たとしても、当社株式１株当たり本公開買付価格と同額の対価を得ることが確保されていることから、本公開買付けを含む本取引の条件の妥当性は確保されていると認められる。
・

本公開買付価格の交渉状況についてみると、当社は、マーケット・チェックを行う一環として、
潜在的な買収者の有無を調査・検討し、公開買付者とは別の買収提案者による提案の提出を受けた上で、各買収提案者との間での面談を実施するとともに、厳格な入札プロセスを実施し、かかる面談の結果や、デュー・ディリジェンスのプロセスに進んだ買収提案者による各最終提案書の内容等の比較検討を通じて、公開買付価格に係る提案において最も高い価格で当社を評価した公開買付者との間で本取引を実行することを決定したものであること、2023 年 12 月 20
日にタイヨウ・パシフィック・パートナーズから受領したタイヨウ提案において本公開買付価
格を 5,035 円とする旨の価格提案を受けた後、野村證券から受けた当社株式の株式価値に係る試算結果の報告内容及び本特別委員会の意見を踏まえた上で、野村證券の助言を受けながら、
2024 年１月 16 日、当社は、タイヨウ・パシフィック・パートナーズに対して、当社少数株主保護の観点から本公開買付価格を引き上げることについての要請を行ったこと、その後、2024 年
１月 19 日、当社はタイヨウ・パシフィック・パートナーズより、本公開買付価格を引き上げる意向はない旨の回答を受領したこと、当該回答を受け、当社として、本公開買付価格を 5,035 円とする旨の価格提案の妥当性を本特別委員会においても確認し、慎重に検討を行った結果、タイヨウ・パシフィック・パートナーズに対して、当該提案に応諾する旨の回答を行ったこと、
公開買付者以外の者による当社株式に対する買付け等その他の取引機会を積極的に設け、当社の企業価値を高めつつ少数株主にとってできる限り有利な取引条件で本取引が行われることを目指した合理的な努力を行っていることからすれば、本取引における本公開買付価格の合意は、

20

当社と公開買付者との間において、実質的にも独立当事者間に相当する客観的かつ整合性のある議論を踏まえた交渉の結果なされたものであることが推認され、合意プロセスの透明性や公正性を疑わせるような事情は見当たらない。
・

本事業計画については、本取引の実施を前提としないスタンドアローン・ベースで作成されており、公開買付者ら及びタイヨウ・パシフィック・パートナーズ又はそれらの関係者がその作成に関与し、又は影響を及ぼした事実は窺われず、当社は、公開買付者ら及びタイヨウ・パシ
フィック・パートナーズとの交渉において、本事業計画について公開買付者ら及びタイヨウ・
パシフィック・パートナーズに対して一定の説明を行っているが、公開買付者ら及びタイヨウ・パシフィック・パートナーズの指示により、又はその意を汲んで、策定又は修正が行われたという事実も窺われず、本事業計画については、その策定プロセスに、公開買付者ら及びタイヨウ・パシフィック・パートナーズの圧力が介在した事実は認められず、また、その内容において不合理な予測となっている点は認められない。

・

野村證券の本株式価値算定書（野村證券）については、野村證券に対するヒアリング等によれ
ば、市場株価平均法、類似会社比較法及びＤＣＦ法の選択、並びにそれぞれの算定方法及び算定根拠について、いずれも不合理な点は見当たらず、本特別委員会は、当社株式の株式価値の検討に当たり、野村證券が作成した本株式価値算定書（野村證券）に依拠することができるものと評価した。そのうえで、本公開買付価格である１株当たり 5,035 円は、市場株価平均法及び類似会社比較法に基づく算定レンジの上限を上回り、ＤＣＦ法による算定結果のレンジの中央値（4,867 円）を上回り、その範囲内に入る価格であると認められる。さらに、本公開買付価格である１株当たり 5,035 円は、2024 年２月８日までの東京証券取引所プライム市場における当社株式の同日の終値、直近１ヶ月、３ヶ月及び６ヶ月の終値の平均値に対して 29.27～
42.55％のプレミアムが付されているところ、本取引においては他の同種案件と比較して必ずしも高い水準であるとは言いがたいものの、過去事例の水準と概ね近接しており遜色がなく、上記のとおり一定のプレミアムが確保されていると認められる。以上を勘案すれば、本公開買付価格の水準は、不合理とはいえない。上記のとおり、本公開買付価格はその価格の妥当性が否定される水準ではないと評価できるものと考えられる。

・

本取引の手法は、この種の非公開化取引においては一般的に採用されている方法であり、かつ、
二段階目のいずれの手続においても、裁判所に対する売渡価格の決定の申立て又は株式買取請
求後の価格決定の申立てが可能であること、本取引の方法は、株主が受領する対価が現金であることから、対価の分かり易さ、並びにその価値の安定性及び客観性が高いという点で望まし
く、当社の完全子会社化を迅速に行うという要請と、一般株主等による十分な情報に基づく適切な判断の機会と時間の確保を両立させることができるという観点でも、特に株式等を対価とする株式交換等の組織再編よりも望ましいと考えられること、株式売渡請求又は株式併合をする際に、当社の株主に対価として交付される金銭が、本公開買付価格に各株主の所有する当社
株式の数を乗じた価格と同一になるように算定される予定であることも明らかにされていることから、買収の方法として公開買付けを伴う二段階買収の方法を採用し、買収対価を現金とすることには、合理性が認められる。

・

アライアンス提案Ａについては、当初よりアライアンス候補先Ａとの間で継続的に協議を重ねてきたものの、当社の判断のとおり、ディスシナジー発生による当社製品の競争力低下及びこれによる中長期的視野での企業価値低下の蓋然性は相応にあることから、当社としてアライア
ンス提案Ａを受諾する旨の経営判断は困難であるとの結論に至ったものであるから、公開買付者による本取引に係る取引条件の妥当性の判断において影響を与えるものではないと考えられる（なお、念のため付言すると、アライアンス提案Ａにおいて提案されていた当社株式１株当たりの価格（２月６日付修正意向表明書による提案価格）は、本公開買付価格を下回る価格で
ある。
）
。

・

当社は、2023 年 11 月９日付で、当社の 2023 年 12 月期に係る通期連結業績予想について下方修正を行っている。もっとも、当該業績予想の下方修正は、2023 年 12 月期第３四半期末時点にお21

ける業績状況を踏まえた判断であり、本取引とは無関係の要因によるものであるとの当社による説明には合理性が認められる。また、その他当該業績予想の下方修正について、本取引により当社の少数株主に交付される対価を不当に引き下げることを企図して行われたことが疑われる事情も見当たらない。したがって、当該下方修正が行われたことをもって、本公開買付価格の妥当性が否定されることにはならないものと考えられる。
＜中略＞
当該要請を受け、特別委員会は、2024 年３月 14 日に特別委員会を開催し、本公開買付価格（5,035 円）がブラザー公開買付けの開始予定の公表後の当社株式の市場株価の終値及びブラザー
公開買付価格を下回っていることから、特別委員会より本公開買付けにおける買付け等の条件を変更する意向があるか示すようタイヨウ・パシフィック・パートナーズに要請することを決め、2024 年３月 15 日、当該要請を記した書簡を提示したところ、2024 年３月 22 日にタイヨウ・パシ
フィック・パートナーズから本公開買付価格の変更を含む本公開買付けにおける買付け等の条件の変更については引き続き検討中である旨の回答があったものの、2024 年３月 26 日時点では、具体的な意向についての回答を受けておりません。
タイヨウ・パシフィック・パートナーズからの回答を踏まえ、当社は、2024 年３月 22 日、特別委員会に対し、追加諮問事項について諮問をいたしました。本特別委員会は、2024 年３月 22 日に改めて特別委員会を開催し、本特別委員会独自のリーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務所を選任し、追加諮問事項について慎重に検討を行いました。その後、2024 年３月 26 日、当該検討結果について、当社取締役会に報告しております。本特別委員会による当該検討結果は、
上記「（２）意見の根拠及び理由」の「③当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に記載のとおりです。
（変更後）
＜前略＞
（ウ）本取引の条件の妥当性が確保されているか＜中略＞
以下の点を踏まえると、本取引の交渉状況やスキーム等の妥当性を前提に、本買付条件等変更
前の本公開買付価格については、その妥当性が認められる。また、本取引においては、一般株主
が本公開買付け又は本スクイーズアウト手続のいずれによって対価を得たとしても、当社株式１株当たり本公開買付価格と同額の対価を得ることが確保されていることから、本公開買付けを含む本取引の条件の妥当性は確保されていると認められる。
・

本買付条件等変更前の本公開買付価格の交渉状況についてみると、当社は、マーケット・
チェックを行う一環として、潜在的な買収者の有無を調査・検討し、公開買付者とは別の買収提案者による提案の提出を受けた上で、各買収提案者との間での面談を実施するとともに、厳格な入札プロセスを実施し、かかる面談の結果や、デュー・ディリジェンスのプロセスに進んだ買収提案者による各最終提案書の内容等の比較検討を通じて、公開買付価格に係る提案において最も高い価格で当社を評価した公開買付者との間で本取引を実行することを決定したものであること、2023 年 12 月 20 日にタイヨウ・パシフィック・パートナーズから受領したタイヨ
ウ提案において本買付条件等変更前の本公開買付価格を 5,035 円とする旨の価格提案を受けた
後、野村證券から受けた当社株式の株式価値に係る試算結果の報告内容及び本特別委員会の意見を踏まえた上で、野村證券の助言を受けながら、2024 年１月 16 日、当社は、タイヨウ・パシ
フィック・パートナーズに対して、当社少数株主保護の観点から本買付条件等変更前の本公開買付価格を引き上げることについての要請を行ったこと、その後、2024 年１月 19 日、当社はタイヨウ・パシフィック・パートナーズより、本買付条件等変更前の本公開買付価格を引き上げる意向はない旨の回答を受領したこと、当該回答を受け、当社として、本買付条件等変更前の
本公開買付価格を 5,035 円とする旨の価格提案の妥当性を本特別委員会においても確認し、慎重に検討を行った結果、タイヨウ・パシフィック・パートナーズに対して、当該提案に応諾す

22

る旨の回答を行ったこと、公開買付者以外の者による当社株式に対する買付け等その他の取引機会を積極的に設け、当社の企業価値を高めつつ少数株主にとってできる限り有利な取引条件
で本取引が行われることを目指した合理的な努力を行っていることからすれば、本取引における本買付条件等変更前の本公開買付価格の合意は、当社と公開買付者との間において、実質的にも独立当事者間に相当する客観的かつ整合性のある議論を踏まえた交渉の結果なされたものであることが推認され、合意プロセスの透明性や公正性を疑わせるような事情は見当たらない。
・

本事業計画については、本取引の実施を前提としないスタンドアローン・ベースで作成されており、公開買付者ら及びタイヨウ・パシフィック・パートナーズ又はそれらの関係者がその作成に関与し、又は影響を及ぼした事実は窺われず、当社は、公開買付者ら及びタイヨウ・パシ
フィック・パートナーズとの交渉において、本事業計画について公開買付者ら及びタイヨウ・
パシフィック・パートナーズに対して一定の説明を行っているが、公開買付者ら及びタイヨウ・パシフィック・パートナーズの指示により、又はその意を汲んで、策定又は修正が行われたという事実も窺われず、本事業計画については、その策定プロセスに、公開買付者ら及びタイヨウ・パシフィック・パートナーズの圧力が介在した事実は認められず、また、その内容において不合理な予測となっている点は認められない。

・

野村證券の本株式価値算定書（野村證券）については、野村證券に対するヒアリング等によれ
ば、市場株価平均法、類似会社比較法及びＤＣＦ法の選択、並びにそれぞれの算定方法及び算定根拠について、いずれも不合理な点は見当たらず、本特別委員会は、当社株式の株式価値の検討に当たり、野村證券が作成した本株式価値算定書（野村證券）に依拠することができるものと評価した。そのうえで、本買付条件等変更前の本公開買付価格である１株当たり 5,035 円
は、市場株価平均法及び類似会社比較法に基づく算定レンジの上限を上回り、ＤＣＦ法による算定結果のレンジの中央値（4,867 円）を上回り、その範囲内に入る価格であると認められる。
さらに、本買付条件等変更前の本公開買付価格である１株当たり 5,035 円は、2024 年２月８日までの東京証券取引所プライム市場における当社株式の同日の終値、直近１ヶ月、３ヶ月及び６ヶ月の終値の平均値に対して 29.27～42.55％のプレミアムが付されているところ、本取引においては他の同種案件と比較して必ずしも高い水準であるとは言いがたいものの、過去事例の水準と概ね近接しており遜色がなく、上記のとおり一定のプレミアムが確保されていると認められる。以上を勘案すれば、本買付条件等変更前の本公開買付価格の水準は、不合理とはいえない。上記のとおり、本買付条件等変更前の本公開買付価格はその価格の妥当性が否定される水準ではないと評価できるものと考えられる。

・

本取引の手法は、この種の非公開化取引においては一般的に採用されている方法であり、かつ、
二段階目のいずれの手続においても、裁判所に対する売渡価格の決定の申立て又は株式買取請
求後の価格決定の申立てが可能であること、本取引の方法は、株主が受領する対価が現金であることから、対価の分かり易さ、並びにその価値の安定性及び客観性が高いという点で望まし
く、当社の完全子会社化を迅速に行うという要請と、一般株主等による十分な情報に基づく適切な判断の機会と時間の確保を両立させることができるという観点でも、特に株式等を対価とする株式交換等の組織再編よりも望ましいと考えられること、株式売渡請求又は株式併合をする際に、当社の株主に対価として交付される金銭が、本公開買付価格に各株主の所有する当社
株式の数を乗じた価格と同一になるように算定される予定であることも明らかにされていることから、買収の方法として公開買付けを伴う二段階買収の方法を採用し、買収対価を現金とすることには、合理性が認められる。

・

アライアンス提案Ａについては、当初よりアライアンス候補先Ａとの間で継続的に協議を重ねてきたものの、当社の判断のとおり、ディスシナジー発生による当社製品の競争力低下及びこれによる中長期的視野での企業価値低下の蓋然性は相応にあることから、当社としてアライア
ンス提案Ａを受諾する旨の経営判断は困難であるとの結論に至ったものであるから、公開買付者による本取引に係る取引条件の妥当性の判断において影響を与えるものではないと考えられる（なお、念のため付言すると、アライアンス提案Ａにおいて提案されていた当社株式１株当23

たりの価格（２月６日付修正意向表明書による提案価格）は、本買付条件等変更前の本公開買付価格を下回る価格である。
）。
・

当社は、2023 年 11 月９日付で、当社の 2023 年 12 月期に係る通期連結業績予想について下方修正を行っている。もっとも、当該業績予想の下方修正は、2023 年 12 月期第３四半期末時点における業績状況を踏まえた判断であり、本取引とは無関係の要因によるものであるとの当社による説明には合理性が認められる。また、その他当該業績予想の下方修正について、本取引により当社の少数株主に交付される対価を不当に引き下げることを企図して行われたことが疑われる事情も見当たらない。したがって、当該下方修正が行われたことをもって、本買付条件等変更前の本公開買付価格の妥当性が否定されることにはならないものと考えられる。
＜中略＞
当該要請を受け、特別委員会は、2024 年３月 14 日に特別委員会を開催し、本買付条件等変更前の本公開買付価格（5,035 円）がブラザー公開買付けの開始予定の公表後の当社株式の市場株価の終値及びブラザー公開買付価格を下回っていることから、特別委員会より本公開買付けにおける買付け等の条件を変更する意向があるか示すようタイヨウ・パシフィック・パートナーズに要請することを決め、2024 年３月 15 日、当該要請を記した書簡を提示したところ、2024 年３月 22 日にタイヨウ・パシフィック・パートナーズから本買付条件等変更前の本公開買付価格の変更を含
む本公開買付けにおける買付け等の条件の変更については引き続き検討中である旨の回答があったものの、2024 年３月 26 日時点では、具体的な意向についての回答を受けておりません。
タイヨウ・パシフィック・パートナーズからの回答を踏まえ、当社は、2024 年３月 22 日、特別委員会に対し、追加諮問事項について諮問をいたしました。本特別委員会は、2024 年３月 22 日に改めて特別委員会を開催し、本特別委員会独自のリーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務所を選任し、追加諮問事項について慎重に検討を行いました。その後、2024 年３月 26 日、当該検討結果について、当社取締役会に報告しております。本特別委員会による当該検討結果は、
上記「（２）意見の根拠及び理由」の「③当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に記載のとおりです。
上記「（２）意見の根拠及び理由」の「③当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、本特別委員会は、2024 年３月 13 日にブラザー公開買付けの開始予定に関して公表がなされて以降、当社が本公開買付けに賛同する旨の意見を維持することができるか否かについて慎重に検討するために、ブラザー工業及びタイヨウ・パシフィック・パート
ナーズとの間での協議に継続的に参加しておりました。
タイヨウ・パシフィック・パートナーズとの間では、本公開買付けが当社の中長期的な更なる成長と企業価値向上に資するという判断に変わりがないかを確認するために、2024 年４月 19 日、
本特別委員会は、タイヨウ・パシフィック・パートナーズに対してインタビューを行いました。
当該インタビューを通じて、本特別委員会は、本公開買付けの公表前にタイヨウ・パシフィッ
ク・パートナーズから説明を受けたシナジーや当社の企業価値向上策を改めて検証しましたが、現時点において当該判断に変わりがないことを再確認いたしました。一方で、本公開買付価格が依然としてブラザー公開買付けの開始予定の公表後の当社株式の市場株価の終値及びブラザー公
開買付価格を下回っている状況にあることを踏まえ、2024 年３月 15 日及び同年４月 19 日、本特別委員会からタイヨウ・パシフィック・パートナーズに対し、本公開買付価格を含む本公開買付
けにおける買付け等の条件を変更する意向があるか示すよう要請していたところ、2024 年４月 23
日、タイヨウ・パシフィック・パートナーズより、本公開買付けの成立の確度を高めるため、本
公開買付価格を 5,035 円から 5,370 円に引き上げること及び公開買付期間を延長する意向がある旨の回答を受領いたしました。
その後、本特別委員会は、ブラザー工業及びタイヨウ・パシフィック・パートナーズとの足元の協議状況等を踏まえ、追加諮問事項に対する検討結果について、2024 年４月 26 日、委員全員の一致で、大要以下の内容の答申書（以下「追加答申書」といいます。
）を提出しております。

24

下記（ア）乃至（ウ）のとおり、本取引の目的の合理性、本取引に係る手続の公正性及び本取引に係る取引条件の妥当性が確認されたことから、当社取締役会は、本公開買付けに賛同する旨の意見は維持するべきであり、また、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募するか否かについては株主の皆様のご判断に委ねる旨の意見を変更し、当社の株主が本公開買付けに応募することを推奨する旨の意見に変更すべきである。当社取締役会が上記の決定を行うことは、当社の少数株主にとって不利益なものでないと認められる。
なお、本ブラザー取引については、本ブラザー取引によるディスシナジーの懸念が払拭できない状況にあり、ブラザー提案については引き続き協議中であることから、追加答申書においてはブラザー取引についての意見を述べることは差し控える。
（ア）企業価値の向上・目的の合理性
以下のとおり、本取引が当社の企業価値向上に資するものであり、本公開買付け及び本取引の目的が正当かつ合理的であると認められることは、本答申書のとおりであり、本答申書の提出以降、今般の追加答申書提出までの間に、これらの点に反する事情は特段生じていない。また、本ブラザー取引については、シナジー発生の実現性及びディスシナジー発生可能性に対する懸念が依然として払拭されていない状況にあることから、本公開買付けを含む本取引は企業価値の向上に資するものであって、その目的は正当かつ合理的であるとの判断に影響しない。
・

本特別委員会は、本ブラザー提案を踏まえ、タイヨウ・パシフィック・パートナーズとの協議及び当社執行部と本特別委員会との間の協議等を通じて改めて、本取引によるシナ
ジーや当社の企業価値向上策、本取引により当社の事業活動にもたらされる懸念がある
ディスシナジーについての検討を行ったが、本公開買付けの公表前にタイヨウ・パシ
フィック・パートナーズから説明を受けた内容については、現時点において当該判断に変わりがなく、本取引による当社の企業価値向上に対する重大な支障となる事情として認められるものは特に見受けられないことを再確認するとともに、本ブラザー提案におけるシ
ナジー項目が抽象的であることに比べ、本取引におけるシナジー及び企業価値向上策は具体的であることを確認した。すなわち、タイヨウ・パシフィック・パートナーズは当社に対して 19 年超という長年にわたって投資し、また、近年は社外取締役の派遣及びアドバイ
ザリーサービスの提供を通じて当社の企業価値向上に直接関与し、当社の中核的な価値とともに課題を熟知しているところ、タイヨウ・パシフィック・パートナーズの作成したvalue creation plan は、当社の社外取締役でもある本特別委員会のメンバーが有している
当社の課題（溶剤プリンタ・先進国市場依存からの脱却、デンタル以降の柱となる新事業の早期確立、グローバル連携の一層の強化、起業家精神をコアとする企業文化の再構築等）と共通し、これらの課題について、個別のテーマ毎に定量化された企業価値向上策（溶剤
プリンタ・先進国市場依存からの脱却及びデンタル以降の柱となる新事業の早期確立及び起業家精神をコアとする企業文化の再構築については、新規事業や新興国の営業機能や開発資源の配分及びこれによる売上目標の設定、グルーバル連携の一層の強化については外国拠点の重複機能の統合及びコスト削減目標の設定等）が提案されている。かかるタイヨ
ウ・パシフィック・パートナーズとの協議も踏まえると、当該想定されるシナジーの内容
は、相互に矛盾する点や明らかに客観的事実に反している点は見当たらず、合理的なものであると考えられる。

・

一方で、本ブラザー取引については、当社執行部として、ブラザー工業が想定するシナジーの実現性に関し懸念を有しており、これに関する当社とブラザー工業との間の質疑応
答等の内容に鑑み、執行部の懸念について、矛盾する点や明らかに客観的事実に反している点は見当たらない。また、当社執行部からは、本ブラザー取引のディスシナジーその他の影響として、①当社の主力製品である産業用プリンターの基幹部品（プリンターヘッド）について、主要サプライヤーＡから当社への仕入価格を含む取引条件の悪化、主要サプラ

25

イヤーＡの最新技術を搭載した最先端のプリンターヘッドが優先して供給されなくなる蓋
然性が高いこと、及び、当社の製品開発について早期段階からの密接な連携及び製品発売
後の品質サポートを含めた密接な協働や技術支援を受けることができなくなる蓋然性が高
いこと、②(a)主要サプライヤーＡとの間で従前と同様の取引が困難となった場合にはブラザー工業製のプリンターヘッドの採用量の増加が考えられるものの、ブラザー工業製のプ
リンターヘッドでは、主要サプライヤーＡのプリンターヘッドのラインアップをカバーできないことから、当社の新製品の開発が計画通りにできず、その結果として、当社の製品ラインアップを充足できず、当社業績に著しい影響が生じる可能性が高いものと考えられ、また、ブラザー工業製のプリンターヘッドを搭載した製品については、当社製品の性能・生産プロセス・対顧客の観点で悪影響を及ぼす可能性があること、加えて、(b)主要サプラ
イヤーＡ及びブラザー工業以外のサプライヤーのプリンターヘッドを利用することで代替するという選択肢についても検討したが、(i)そもそも他のサプライヤーとの間で、当社と主要サプライヤーＡとの間の現在の事業上の関係性のような深度の深い関係性を構築することができる保証が何ら存在しないこと、(ii)仮に他のサプライヤーとの間において、当社と主要サプライヤーＡとの間の現在の事業上の関係性と同等の関係性を構築できたと仮定した場合でも、現在当社が主要サプライヤーＡから供給を受けているプリンターヘッドと同等の性能及び多様なラインアップを揃えることは困難であり、また、当該他のサプラ
イヤーのプリンターヘッドを主軸とするための製品開発に相当の時間を要することが想定されることから、当該選択肢については現実性がないこと、③ブラザー工業との過去の協業及び取引の経緯・実績を踏まえ、企業戦略・技術戦略や企業文化の違いによる当社の競争力の低下の可能性があることから、本ブラザー取引による当社の企業価値向上に対する重大な支障となる懸念が払拭できないものと判断しているとのことであり、ブラザー工業
に対する質問状や当社からのディスシナジーの懸念に係る説明に対するブラザー工業からの反論及び質疑応答、ブラザー工業の反論に対する当社執行部の再反論や、R&C に対し、本
ブラザー取引による主要サプライヤーＡとの取引への影響（値上げリスク・新製品・技術情報提供中止の影響等）についての定量面を含めた評価・試算を依頼し報告を受けている
こと、主要サプライヤーＡから取引関係の変更に係るレターを受領していること等を踏まえると、かかる懸念は一段と強まったといえる。また、従って、ブラザー公開買付けによるディスシナジー発生の懸念は依然として払拭できていないとの当社執行部の説明は、合理的である。
・

ブラザー工業との協議状況等を踏まえ、ブラザー公開買付けによるディスシナジーの発生可能性の懸念が払拭できておらず、他方、タイヨウ・パシフィック・パートナーズとの間では、本公開買付けが当社の中長期的な更なる成長と企業価値向上に資するという判断に変わりがないか、本公開買付けの公表前にタイヨウ・パシフィック・パートナーズから説明を受けたシナジーや当社の企業価値向上策についてタイヨウ・パシフィック・パート
ナーズとの協議及び当社執行部と本特別委員会との間の協議等を通じて改めて検証を行い、現時点において当該判断に変わりがないことを再確認したことから、当社の企業価値の及びタイヨウ・パシフィック・パートナーズによるマネジメント・バイアウト（ＭＢＯ）の手法によって当社株式を非公開化することが当社の中長期的な更なる成長と企業価値向上に資するもので、本ブラザー取引に比して本取引が当社の中長期的なさらなる成長及び企
業価値向上の実現に貢献するとの当社執行部の判断は、合理的なものと考えられる。

（イ）手続の公正性
本公開買付けを含む本取引に係る手続の公正性の確保が認められることについては、本答申書に記載のとおりであり、本答申書の提出以降、今般の追加答申書提出までの間に、これらの点に反する事情は特段生じていない。本答申書後の事実経過及び本ブラザー取引との関係でも、以下のとおり、本公開買付けを含む本取引に係る手続の公正性の確保が認められる。
・

当社取締役会は、本ブラザー取引との関係でも、当社の意思決定過程の公正性、透明性及26

び客観性を確保すること等を目的として、本特別委員会に対し、追加諮問事項について検討することを委嘱しており、本特別委員会の委員について、いずれもブラザー工業及び買付者からの独立性を有していること並びに本ブラザー取引及び本取引の成否に関して特段の利害関係を有していないことをあらためて確認するとともに、必要な権限等を付与している。したがって、本特別委員会は、本取引及び本ブラザー取引との関係で、公正性担保措置として有効に機能していると認められる。
・

当社の取締役及び監査役は、いずれもブラザー工業又は本ブラザー取引と重大な利害関係を有しないことを確認しており、本日開催の取締役会において、審議及び決議に参加した
当社の取締役（取締役合計６名のうち、田部耕平氏及びブライアン・Ｋ・ヘイウッド氏を除く取締役４名）の全員一致で、本公開買付けに係る意見が決議される予定であり、上記取締役会には、当社の監査役３名全員が出席し、出席した監査役はいずれも上記決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べられる予定である。また、本取引及び本ブラザー取引に関する当社取締役会の意思決定は、本特別委員会の判断内容を最大限尊重して行われるものとし、特に本特別委員会が本取引に関する取引条件を妥当でないと判断した
ときには、当社取締役会は当該取引条件による本取引に賛同しないものとすることなどを踏まえれば、本取引引及び本ブラザー取引に関する当社の意思決定の恣意性は排除され、意思決定のプロセスの公正性、透明性及び客観性が確保されているといえる。

・

本特別委員会は、2024 年３月 22 日に特別委員会を開催し、当社のリーガル・アドバイザーであるアンダーソン・毛利・友常法律事務所に加え、本特別委員会独自のリーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務所を選任し、本取引に係る検討にあたり、リーガル・アドバイザーによる専門的助言を取得している。

・

本公開買付けに関する意見表明を行うにあたり、公開買付者から提示された本公開買付価格に対する意思決定の過程における公正性を担保するために、当社及び公開買付者らから独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として、野村證券に当社株式の株式価値の算定を依頼し、2024 年２月８日付で本株式価値算定書（野村證券）を取得している。なお、本特別委員会は、本件公表後も随時、野村證券に対して、本公開買付価
格及び本ブラザー公開買付けに係る公開買付価格について、本株式価値算定書（野村證券）
を踏まえた株式価値の分析を依頼してその報告を受けており、当社が本株式価値算定書（野村證券）をもとに本取引及び本ブラザー取引に係る判断をすることも、公正性との関係で問題はないと考えられる。加えて、当社執行部は当社の本ブラザー取引によるディス
シナジー発生の蓋然性に対する懸念に関し客観的かつ定量的な評価を行うため、R&C に対し、
本ブラザー取引による主要サプライヤーＡとの取引への影響（値上げリスク・新製品・技術情報提供中止の影響等）についての評価・試算を依頼し報告を受けている。

・

当社は、本答申書以降も、本取引及び本ブラザー取引に係る当社の検討状況や交渉経緯等について、プレスリリース等によって適時に適切な開示を行っており、本取引及び本ブラザー取引について、当社の株主等に対し、取引条件の妥当性等についての判断に資する重要な判断材料は提供されていると認められる。

（ウ）取引条件の妥当性
本取引の交渉状況やスキーム等の妥当性を前提に、本買付条件等変更前の本公開買付価格（5,035 円）を含む本取引の条件についてその妥当性が認められることは、本答申書のとおりである。以下のとおり、公開買付価格を１株当たり 5,370 円とする本公開買付けは、引き続き、対象者の少数株主に対して適切なプレミアムを付した価格で対象者株式の売却の機会を提供するものであると考えられる。
・

本答申書の提出時点において、本取引の交渉状況やスキーム等の妥当性を前提に、本買付条件等変更前の本公開買付価格（5,035 円）を含む本取引の条件についてその妥当性が認められることは、本答申書のとおりであり、本答申書の提出以降、今般の追加答申書提出までの間に、これらの点に反する事情は特段生じていない。

27

・

本答申書以降、本公開買付価格が 5,035 円から、ブラザー公開買付けに係る買付等の価格（5,200 円）を上回る 5,370 円に引き上げること及び公開買付期間を延長することが決定されている。本ブラザー取引は、一段階目に公開買付けを行い、二段階目に株式売渡請求又は株式併合を行うという手法が想定され、スキーム等の妥当性の観点では、本取引と本ブラザー取引に大きな相違はないものと考えられるところ、価格の観点で、本取引は本ブラ
ザー取引に優越するものと認められ、本ブラザー取引との比較においても、本取引に係る取引条件は合理性を有するものと認められる。

④当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない
旨の意見
（変更前）
＜前略＞
その結果、上記「（２）意見の根拠及び理由」の「③当社が本公開買付けに賛同するに至った意
思決定の過程及び理由」に記載のとおり、当社取締役会は、本取引について、本公開買付けを含む本取引により、短期的な株式市場からの評価にとらわれず、かつ、機動的な意思決定を可能とする経営体制を構築し、経営の柔軟性を向上させ、タイヨウ・パシフィック・パートナーズによる経営支援を最大限活用することで当社の企業価値が向上すると見込まれるとともに、本公開買付価格及び本公開買付価格に係るその他の諸条件は当社の株主の皆様にとって妥当であり、本公開買付けは、当社の株主の皆様に対して合理的な株式売却の機会を提供するものであると判断し、本日開催の取締役会において、審議及び決議に参加した当社の取締役（取締役合計７名のうち、
田部耕平氏及びブライアン・Ｋ・ヘイウッド氏を除く取締役５名）の全員一致で、本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を推奨す
ることを決議いたしました。なお、上記取締役会には、当社の監査役４名全員が出席し、出席した監査役はいずれも上記決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べております。
＜中略＞
当社は、公開買付けに対して賛同するか否かは当該公開買付けが企業価値の向上に資するか否かで判断されるべきと考えているところ、タイヨウ・パシフィック・パートナーズによるマネジ
メント・バイアウト（ＭＢＯ）の手法によって当社株式を非公開化することが、当社の中長期的な更なる成長と企業価値向上に資するとの考えに変わりはありません。ブラザー公開買付けが当社の企業価値を中長期的に向上させる取引であるかについては、シナジーが一定程度見込まれる
一方、相応のディスシナジーの発生可能性も想定され、ブラザー公開買付けの開始予定に関する公表後、2024 年３月 26 日までに実施したブラザー工業との協議において、この点に関する説明がなされたものの、当社及び本特別委員会としては、当該懸念を払拭できておらず、今後のブラザー工業との間の協議も踏まえ、引き続き慎重な検討を要すると考えております。以上の事情を踏まえると、当社としては、現時点においても、本公開買付けに賛同する旨の意見を維持することが相当であると考えております。一方で、本公開買付価格（5,035 円）がブラザー公開買付けの開始予定の公表後の当社株式の市場株価の終値及びブラザー公開買付価格（5,200 円）を下回っていることから、2024 年３月 15 日に特別委員会より本公開買付けにおける買付け等の条件を変更する意向があるか示すよう要請したところ、タイヨウ・パシフィック・パートナーズから本公開買付価格の変更を含む本公開買付けにおける買付け等の条件の変更については引き続き検討中である旨の回答があったものの、2024 年３月 26 日時点では、具体的な意向についての回答を受けていないことを踏まえ、当社として慎重に検討した結果、当社の株主の皆様に対して本公開買付けに応募することを推奨する旨の意見を撤回し、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募することを推奨することの是非については中立の立場をとった上で、株主の皆様のご判断に委ねるのが相当であるとの判断に至りました。そこで、当社は、2024 年３月 26 日開催の取締役会において、本特別委員会から報告を受けた検討結果も踏まえ、審議及び決議に参加した当社の取締役（取締役合計７名のうち、田部耕平氏及びブライアン・Ｋ・ヘイウッド氏を除く取締役５名）の全員一致で、28

本公開買付けに賛同する旨の意見は維持するものの、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募するか否かについては、株主の皆様のご判断に委ねる旨の決議をいたしました。但し、本公開買付けに賛同する旨の意見については、今後のブラザー工業との間の協議状況に応じて変更される可能性があります。
なお、上記取締役会には、当社の監査役４名全員が出席し、出席した監査役はいずれも上記決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べております。
＜後略＞
（変更後）
＜前略＞
その結果、上記「（２）意見の根拠及び理由」の「③当社が本公開買付けに賛同するに至った意
思決定の過程及び理由」に記載のとおり、当社取締役会は、本取引について、本公開買付けを含む本取引により、短期的な株式市場からの評価にとらわれず、かつ、機動的な意思決定を可能とする経営体制を構築し、経営の柔軟性を向上させ、タイヨウ・パシフィック・パートナーズによる経営支援を最大限活用することで当社の企業価値が向上すると見込まれるとともに、本公開買付価格及び本公開買付価格に係るその他の諸条件は当社の株主の皆様にとって妥当であり、本公開買付けは、当社の株主の皆様に対して合理的な株式売却の機会を提供するものであると判断し、2024 年２月９日開催の取締役会において、審議及び決議に参加した当社の取締役（取締役合計７名のうち、田部耕平氏及びブライアン・Ｋ・ヘイウッド氏を除く取締役５名）の全員一致で、本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を推奨することを決議いたしました。なお、上記取締役会には、当社の監査役４名全員が出席し、出席した監査役はいずれも上記決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べております。
＜中略＞
当社は、公開買付けに対して賛同するか否かは当該公開買付けが企業価値の向上に資するか否かで判断されるべきと考えているところ、タイヨウ・パシフィック・パートナーズによるマネジ
メント・バイアウト（ＭＢＯ）の手法によって当社株式を非公開化することが、当社の中長期的な更なる成長と企業価値向上に資するとの考えに変わりはありません。ブラザー公開買付けが当社の企業価値を中長期的に向上させる取引であるかについては、シナジーが一定程度見込まれる
一方、相応のディスシナジーの発生可能性も想定され、ブラザー公開買付けの開始予定に関する公表後、2024 年３月 26 日までに実施したブラザー工業との協議において、この点に関する説明がなされたものの、当社及び本特別委員会としては、当該懸念を払拭できておらず、今後のブラザー工業との間の協議も踏まえ、引き続き慎重な検討を要すると考えております。以上の事情を踏まえると、当社としては、現時点においても、本公開買付けに賛同する旨の意見を維持することが相当であると考えております。一方で、本買付条件等変更前の本公開買付価格（5,035 円）がブラザー公開買付けの開始予定の公表後の当社株式の市場株価の終値及びブラザー公開買付価格（5,200 円）を下回っていることから、2024 年３月 15 日に特別委員会より本公開買付けにおける買付け等の条件を変更する意向があるか示すよう要請したところ、タイヨウ・パシフィック・
パートナーズから本買付条件等変更前の本公開買付価格の変更を含む本公開買付けにおける買付け等の条件の変更については引き続き検討中である旨の回答があったものの、2024 年３月 26 日時
点では、具体的な意向についての回答を受けていないことを踏まえ、当社として慎重に検討した結果、当社の株主の皆様に対して本公開買付けに応募することを推奨する旨の意見を撤回し、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募することを推奨することの是非については中立の立場をとった上で、株主の皆様のご判断に委ねるのが相当であるとの判断に至りました。そこで、当社
は、2024 年３月 26 日開催の取締役会において、本特別委員会から報告を受けた検討結果も踏まえ、審議及び決議に参加した当社の取締役（取締役合計７名のうち、田部耕平氏及びブライアン・Ｋ・ヘイウッド氏を除く取締役５名）の全員一致で、本公開買付けに賛同する旨の意見は維持す29

るものの、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募するか否かについては、株主の皆様のご判断に委ねる旨の決議をいたしました。但し、本公開買付けに賛同する旨の意見については、今後のブラザー工業との間の協議状況に応じて変更される可能性があります。
なお、上記取締役会には、当社の監査役４名全員が出席し、出席した監査役はいずれも上記決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べております。
また、当社は、2024 年３月 13 日にブラザー公開買付けの開始予定に関して公表がなされて以降、本公開買付けに賛同する旨の意見を維持することができるか否かについて慎重に検討するために、ブラザー工業及びタイヨウ・パシフィック・パートナーズとの間で、特別委員会を交え誠実に協議を継続いたしました。
当社は、上記「（２）意見の根拠及び理由」の「③当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、ブラザー工業及びタイヨウ・パシフィック・パートナー
ズとの協議状況等や、特別委員会から 2024 年４月 26 日に受領した同日までの協議状況等を考慮した追加諮問事項に対する当該時点での検討結果を踏まえ、慎重に検討した結果、(i)ブラザー公開
買付けによるディスシナジーの発生可能性の懸念が払拭できておらず、かつ、シナジー発生の実現性への懸念も解消できていないこと、(ii)タイヨウ・パシフィック・パートナーズによるマネ
ジメント・バイアウト（ＭＢＯ）の手法によって当社株式を非公開化することが当社の中長期的な更なる成長と企業価値向上に資するとの考えに変わりは無いと判断したこと、（iii）公開買付者が本公開買付価格を 5,035 円から、ブラザー公開買付けに係る買付等の価格（5,200 円）を上回
る 5,370 円に引き上げること及び公開買付期間を延長することを決定したことから、2024 年４月
26 日開催の取締役会において、審議及び決議に参加した当社の取締役（取締役合計６名のうち、
田部耕平氏及びブライアン・Ｋ・ヘイウッド氏を除く取締役４名）の全員一致で、本公開買付けに賛同する旨の意見を維持するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を改めて推奨することを決議いたしました。
なお、上記取締役会には、当社の監査役３名全員が出席し、出席した監査役はいずれも上記決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べております。
＜後略＞⑤本公開買付けの公正性を担保するための客観的状況の確保（変更前）
公開買付者は、本公開買付けにおける買付け等の期間（以下「公開買付期間」といいます。
）を、法令に定められた最短期間が 20 営業日であるところ、52 営業日に設定しているとのことです。公
開買付期間を法定の最短期間に照らして長期に設定することにより、当社の株主の皆様が本公開買付け応募するか否かについて適切な判断を行う機会を確保するとともに、当社株式について公開買付者以外の者（以下「対抗的買収提案者」といいます。
）にも対抗的な買付け等を行う機会を確保し、これをもって本公開買付けの公正性を担保することを企図しているとのことです。
＜後略＞
（変更後）
公開買付者は、公開買付期間を、法令に定められた最短期間が 20 営業日であるところ、62 営業
日に設定しているとのことです。公開買付期間を法定の最短期間に照らして長期に設定することにより、当社の株主の皆様が本公開買付け応募するか否かについて適切な判断を行う機会を確保するとともに、当社株式について公開買付者以外の者（以下「対抗的買収提案者」といいます。
）にも対抗的な買付け等を行う機会を確保し、これをもって本公開買付けの公正性を担保することを企図しているとのことです。

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＜後略＞

以 上

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【勧誘規制】

本プレスリリースは、本公開買付けを一般に公表することを意図したものであり、売付けの勧誘を目的として作成されたものではありません。売付け等の申込みをされる際には、必ず本公開買付けに関する公開買付説明書をご覧いただいた上で、株主ご自身の判断で申込みを行ってください。本プレスリリースは、有価証券に係る売却の申込みの勧誘、購入申込みに該当する、又はその一部を構成するものではなく、本プレスリリース（若しくはその一部）又はその配付の事実が、本公開買付けに係るいかなる契約の根拠となることもなく、また、契約締結に際してこれらに依拠することはできないものとします。

【将来予測】
本プレスリリースには公開買付者、その他の企業等の今後のビジネスに関するものを含めて、「予期する」、「予想する」、「意図する」、「予定する」、「確信する」、「想定する」等の、将来の見通しに関する表現が含まれている場合があります。こうした表現は、公開買付者の現時点での事業見通しに基づくものであり、今後の状況により変わる場合があります。公開買付者は、本情報について、実際の業績や諸々の状況、条件の変更等を反映するための将来の見通しに関する表現の現行化の義務を負うものではありません。

【米国規制】


本公開買付けは、日本の金融商品取引法に定める手続及び情報開示基準に準拠して行われるものとし、その手続及び基準は、米国で適用される手続及び情報開示基準と必ずしも同一ではありません。特に、米国 1934 年証券取引所法（Securities Exchange Act of 1934）（その後の改正を含みます。
）第 13 条(e)又は第 14 条(d)は、本公開買付けには適用されず、本公開買付けは、これらの手続及び基準に沿ったものではありません。本プレスリリース中に含まれる財務
情報は、米国企業の財務諸表と必ずしも同等ではありません。公開買付者及び対象者が米国外で設立され、その取締役が米国外居住者であるため、米国の証券関連法に基づいて発生する権利又は請求権を行使することが困難となる可能性があります。また、株主は、米国外の会社及びその取締役に対して、米国の証券関連法の違反を根拠として米国外の裁判所に提訴することができない可能性があります。さらに、米国外の法人並びに当該法人の子会社及び関連会社に米国の裁判所の管轄が認められるとは限りません。



公開買付者及び対象者の財務アドバイザー及びその関連会社は、その通常の業務の範囲において、日本の金融商品取引法及びその他適用ある法令上許容される範囲で、米国 1934 年証券取引所法（Securities Exchange Act of 1934 規則
14e5(b)の要件に従い、対象者株式を自己又は顧客の計算で、公開買付期間中に本公開買付けによらず買付け又はそれに向けた行為を行う可能性があります。そのような買付けに関する情報が日本で開示された場合には、米国においても同様の方法によって開示が行われます。



公開買付者及びその関連会社は、米国 1934 年証券取引所法（Securities Exchange Act of 1934）規則 14e-5(b)の条件
に従い、日本の金融商品取引法その他の適用法令で許容される範囲内で、対象者株式を購入し、又は購入に向けて何らかの行為を行うことができます。なお、当該買付けに関する情報が日本で開示された場合、当該情報の開示は米国においても同様に行われる予定です。



本公開買付けに関する手続は全て日本語で行われるものとします。本公開買付けに関する書類の全部又は一部は英語で作成されますが、当該英語の書類と日本語の書類との間に齟齬が存在した場合には、日本語の書類が優先するものとします。



本プレスリリースの記載には、米国 1933 年証券法（Securities Act of 1933）（その後の改正を含みます。
）第 27A 条及び米国 1934 年証券取引所法（Securities Exchange Act of 1934）第 21E 条で定義された「将来に関する記述」が含まれています。既知又は未知のリスク、不確実性その他の要因によって、実際の結果がこれらの将来に関する記述に明示
的又は黙示的に示された内容と大きく異なる可能性があります。公開買付者又はその関係者は、これらの将来に関する記述に明示的又は黙示的に示された結果が達成されることを保証するものではありません。本プレスリリースの中の「将来に関する記述」は、本日の時点で公開買付者が有する情報を基に作成されたものであり、法令で義務付けられている場合を除き、公開買付者及びその関係者は、将来の事象や状況を反映するためにその記述を変更又は修正する義務を負うものではありません。

【その他の国】


一部の国や地域では、本プレスリリースの発表、発行、配布に制限が課される場合があります。そのような場合は、当該制限に留意し、遵守をお願いいたします。本公開買付けの実施が違法である国又は地域においては、本プレスリリー
スを受領した後であっても、当該受領は、本公開買付けに係る株式の売付けの申込み又は買付けの申込みの勧誘を構成するものではなく、有益な目的のためにのみ資料を配布したものとみなされます。

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