企業価値最大化を実現する不動産切り離しスキームについて
サッポロホールディングス株主の皆様

2024年7月9日

0サッポロは、グループ戦略検討委員会における検討を通じて、不動産の実質的な切り離しを決定しました

サッポロは、グループ戦略検討委員会を設置し、企業価値向上に向けた検討を実施

グループ価値向上のための中長期経営方針に関するお知らせ「グループ価値向上のための中長期経営方針に関するお知らせ」を発表し、不動産の実質的な切り離しを打ち出したグループ価値向上のための中長期経営方針に関するお知らせ

決算説明スクリプト

出典: サッポロ開示資料; 日本経済新聞

1

サッポロ株主の皆様へ▪

サッポロは、不動産切り離しの具体的なスキームについて、目下検討を進めております▪

当社は、不動産切り離しの具体的なスキームについては、年度内に発表されるものと理解しております▪

企業価値最大化の観点から、適切な不動産切り離しのスキームの選択は極めて重要です▪

そのような中で、当社は、サッポロの企業価値最大化を実現し得る、具体的な不動産切り離しスキームを考案いたしました

株主の皆様へのお願い▪ 株主の皆様においては、当社の資料をご参照の上、企業価値最大化を実現する不動産切り離しスキームをご検討いただ
き、当社にご意見をお寄せいただくとともに、サッポロの検討プロセスをサポートいただけますようお願いいたします2

エグゼクティブ・サマリ

3

エグゼクティブ・サマリ▪

保有不動産の切り離しスキームは、企業価値最大化の観点から、スピンオフか物件売却の2つが有効であると想定しております― 切り離し方針として想定されるのは、スピンオフ、物件売却、不動産保有法人の増資・部分売却― この内、不動産保有法人の増資・部分売却は、理論上、不動産による価値貢献を極めて低下させる▪ NAV成長率が高い物件はスピンオフを行い、NAV成長率が低くとどまる物件については売却することが企業価値を最大化すると考えております― NAV成長率が高い物件については、上場後に高いNAV倍率が付され得るが、NAV成長率が低い物件についてはNAV倍率が低位にとどまると想定される― NAV成長率の高い、バリューアップ余地のある物件としては、初期的に、恵比寿ガーデンプレイス、ライオン銀座七丁目、新宿ライオンが想定される▪ スピンオフにあたっては、サッポロの不動産保有会社である「サッポロ不動産開発」を税制適格スピンオフで上場させることを想定しております― 売却対象物件については、 HDの資金計画、サッポロ不動産開発の上場会社としての成立性、サッポロ不動産開発の資金計画等を踏まえ、上場前後にわたって
売却▪ 本スキームによる不動産の切り離しが実現した場合、時価総額は現在の4,401億円から7,220億円まで65%程度上昇すると想定されます― 酒類・食品飲料事業保有会社 (3,301億円) ：今期の酒類事業(全社費用含む)の想定EBITDA・国内外競合のEV/EBITDA、食品飲料事業の想定売上高・ダイドーのEV/Salesより算出― スピンオフ後の不動産保有会社 (2,658億円)：第三者による不動産評価額とNet Debtを元にしたNAVに、将来のNAV成長率を踏まえたNAV倍率を適用して算出― 物件売却で生じる現預金 (1,262億円)：第三者による不動産評価額から売却益課税を除いて算出

4

不動産切り離しスキームの選択肢

5

保有不動産の切り離しにおいては、大きく３つのスキームがあり、最も企業価値への貢献がなされるスキームで行われることが必要不可欠です×

NAV
切り離し方向性

不動産保有
法人の
スピンオフ

=
4,322億円

不動産時価
(税前)

×

NAV倍率
-

売却益課税

-

Net Debt

6,360億円

0円

2,038億円▪ 第三者機関による不動産評価額▪ 税制適格スピン
オフによる税負
担無し▪ HDのNet
Debtを不動産
開発に帰属

0.95x
流動性

▪

上場会社として流動性が確保

ガバナンス

▪

上場会社としてガバナンスが確保

NAV
成長率

▪

バリューアップのエクイティース
トーリーにより、高NAV成長が
期待される

コングロ
=
マリット
ディスカウント100%

不動産による
価値貢献
4,106億円▪ スピンオフによりディスカウントは発生せず

不動産による価値貢献が3,000億円程度低下⇒ 高NAV成長率、高流動性、高ガバナンスの不動産開発会社として、将来的にNAV倍率 0.95x程
度が付され得る (p.18)

物件売却

3,048億円

6,360億円
▪ 同上

現時点での
不動産保有
法人
(≒SRE1)の増資、または部分売却

3,048億円

6,360億円▪ 同上

1,274億円▪ 単純売却のため、売却益課税が発生

1,274億円▪ 最終的にマジョ
リティを売却すると仮定し、売却益課税を考慮

1.00x

80%

▪ 単純売却のため税後売却額がそのまま株主に帰属▪ 現状のディス
カウントの半分を想定

0.40x 〜 0.60x

61%

2,038億円▪ 同上

2,038億円
▪

▪ 同上
流動性

▪

ガバナンス

▪

NAV
成長率

▪

投資可能なパートナーが極めて限定される
非上場会社かつ、株主間契約による制限が想定され流動性なし
非上場会社でありガバナンス未整備
現時点の増資では、バリューアッ
プのNAV成長は織り込まれない⇒ 低NAV成長率、低流動性、低ガバナンスの不動産開発会社として、0.56x以下2のNAV倍率しか付され得ない (p.7参照)

2,438億円

744億円〜1,116億円▪ 現状のディス
カウントが継続して付される (p.16)

現時点で不動産保有法人の増資を行えば、不動産による価値貢献は大きく低下

注: [1] サッポロ不動産開発; [2]税前ベースの数値; SREを前提とすると税後ベースでは約0.8x;上場不動産開発会社との比較感における、流動性・ガバナンス面でのディスカウントを考慮し、税後ベースで0.4x-0.6xの倍率を想定している

6

(ご参考) 低NAV成長率の上場不動産開発会社のNAV倍率は0.5x-0.6x程度ですが、高NAV成長率が織り込まれた場合、NAV倍率は1.0x以上になりえます

高NAV成長率 不動産開発会社
平均NAV倍率 0.56x

低NAV成長率 不動産開発会社

出典: Bloomberg
注: [1]時価総額は2024年5月2日時点; NAVはFY23 純資産+FY23 賃貸等不動産含み益(税前)で算出: [2] SpeedaにおいてREITとしてカテゴライズされている国内の不動産投資信託を対象とした

7

不動産の切り離しスキームは、増資や部分売却ではなく、スピンオフもしくは完全売却の形をとることが企業価値への貢献を最大化すると考えております

保有不動産の切り離し方針は、スピンオフか物件売却の2つに絞られます
保有不動産の切り離し方針

スピンオフ(サッポロ不動産開発としてのスピンオフを想定)物件としての売却

どちらの切り離し方針が、企業価値への貢献を最大化するかによって、物件ごとに選択

現時点での不動産保有法人(≒SRE)の増資、または部分売却

p.6で示された通り、本選択肢の価値貢献は極めて低位にとどまるため、選択肢になりえない8

スピンオフと物件売却のどちらが企業価値への貢献を最大化するかについては、物件のNAV成長率を基に判断すべきと考えております
価値貢献の各要素における、スピンオフ・物件売却の優位/劣後
各不動産の価値貢献
の算出式

対象
不動産
NAV =

×
不動産時価
(税前)

スピンオフ

-

売却益課税

-

▪ 発生せず▪ 同一

物件売却

各不動産に帰属するNet Debt

×

NAV倍率

コングロマリット
ディスカウント▪ 対象不動産のNAV成長率に依拠(p.7)▪ スピンオフによりディスカウン
トは発生せず▪ 単純売却のため1倍▪ 現金としてのディスカウントが
発生

▪ 同一
▪ 発生

スピンオフがより価値貢献

NAV成長率次第で、どちらの価値貢献が大きいかは変化

スピンオフがより価値貢献

切り離し方針の基本的な考え方▪ NAV成長率が高く、一定以上のNAV倍率が付される物件についてはスピンオフ▪ NAV成長率が低く、NAV倍率が低位にとどまる物件については売却― スピンオフによる税負担の回避、ディスカウント解消による価値貢献よりも、スピンオフにより付される低NAV倍率による価値毀損が大きくなるため

9当社は、サッポロの保有不動産については、
バリューアップ余地の有無に応じた切り離しスキームを選択すべきと考えます

グループ A: バリューアップ余地有り物件

グループ B: バリューアップ余地無し物件

高NAV成長率を実現可能な物件

低NAV成長率と想定される物件

スピンオフ(サッポロ不動産開発としてのスピンオフを想定)物件としての売却

10当社の初期的な評価に基づくと、サッポロの保有する各物件は下記の通り分類されます
グループA (バリューアップ余地有り)

グループB (バリューアップ余地無し)

速やかなスピンオフにより切り離し(サッポロ不動産開発としてのスピンオフを想定)物件としての売却による切り離し

恵比寿ガーデンプレイス
ライオン銀座七丁目
新宿ライオン

GINZA PLACESTRATA GINZA
Sreed EBISU2
Sreed EBISU EAST
Sreed EBISU +t
Sreed EBISU +C
シェビア恵比寿カルチェ恵比寿エルスタンザ代官山

ネイバーズ武蔵中原
星和仙台ビル (解体済み)
アルカサル
SAKAE PLACE
名古屋浩養園牧野寮
ヤスマ本社ビルサッポロファクトリー (札幌)
サッポロビール園 (札幌)
サッポロライオンビル (札幌)

実行にあたっては、内部情報に基づき、保有不動産すべてについて定量的な観点からの分析を行い、切り離しスキームを決定すべきと考えております
注：バリューアップ余地の有無は、都心好立地×容積拡大余地から簡易的に判断

11

なお、スピンオフにあたっては、サッポロの不動産保有会社である「サッポロ不動産開発」を、
税制適格スピンオフにより上場させることを想定しております (1/2)

現状の資本関係と不動産保有状況

上場後の資本関係と不動産保有状況

バリューアップ余地無し物件

バリューアップ余地無し物件

バリューアップ余地有り物件

バリューアップ余地有り物件

サッポロHD

不動産保有会社(サッポロ不動産開発)

サッポロHD

不動産A

不動産保有会社(サッポロ不動産開発)

不動産B

不動産C

不動産D

酒類事業
保有会社

不動産E

食品飲料
事業保有会社

酒類事業
保有会社

食品飲料事業
保有会社

不動産F

不動産A

不動産C

適宜売却

不動産B

不動産F

バリューアップ検討・実施

売却資金による資産
回転型ビジネスの検討

上場前に売却済みの物件
不動産D

不動産E

▪保有不動産を、既に存在する法人であるサッポロ不動産開発としてスピンオフ・上場▪売却対象のバリューアップ余地無し物件は、上場前後にわたって速やかに売却― 売却計画策定における考慮要素： HDの資金計画、サッポロ不動産開発の上場会社としての成立性、サッポロ不動産開発の資金計画
12

なお、スピンオフにあたっては、サッポロの不動産保有会社である「サッポロ不動産開発」を、
税制適格スピンオフにより上場させることを想定しております (2/2)
税制適格スピンオフの概要▪

スピンオフとは、自社内の特定の事業部門又は子会社の株式を、元の会社の株主に交付することで、切り出し、独立させる制度▪

税制適格スピンオフにおいては、特定事業を切り出して独立会社とする「スピンオフ」のうち一定のものを適格組織再編と位置付け、スピンオフを行う
際に、譲渡損益や配当についての課税を繰り延べることが可能となる

イメージ図
株主

ス
ピ
ン
オ
フ
前

親会社

子会社

株主

ス
ピ
ン
オ
フ
後

株主に対する配当については、適格要件を満たせば課税対象外となる
親会社が子会社株式を株主に現物配当
子会社株式に対する譲渡損益は、適格要件を満たせば対象外

親会社

子会社

出典: 経済産業省 「スピンオフ」の活用に関する手引き13

不動産の切り離し実行によって生じる価値貢献14当社が依頼した第三者機関による評価に基づくと、サッポロの保有不動産の時価は全体で6,360億円に上り、会社開示の時価3,830億円を大きく上回ります
全物件についてバリューアップ後でなく、現況のものを前提としている

出典: 第三者機関による評価

15

不動産の価値貢献最大化を目指した切り離しを実行した場合、時価総額は現在よりも少なくとも約64%上昇し、企業価値の飛躍的な向上が見込まれます
酒類・食品飲料事業保有会社の時価総額

酒類事業の低収益性の抜本的な改善は織り込まず

すべてのNet Debtを不動産開発に帰属させる想定

EBITDA: 22.5十億円1 Sales: 120十億円1
EV/EBITDA: 12.0x2 EV/Sales: 0.5x3

スピンオフ後の不動産保有会社(=SRE)の時価総額

NOPAT: 9.3 十億円1
PER: 27.9x

バリューアップ前提のNAV成長率9.2%をもとに、
NAV倍率 0.95倍を適用（次ページ以降参照)⇒バリューアップ価値を織り込んだ時価総額を算出

物件売却で生じる現預金

出典: 有価証券報告書; 日経テレコン
注:[1] FY24/12会社予想、及びFY23/12 実績減価償却費より算出;[2] グローバル・国内競合のマルチプルを参照; [3] ビジネスモデルの類似性の高いダイドーのEV/Salesを参照; [4]サッポロ開示資料の投資用不動産の簿価を、第三者機関による評価額を基に按分し、簿価64,762 M JPYと推定 (但し、YGPの簿価は開示資料より127,819 M JPY、サッポロファクトリーは11,396 M JPYとしている) ; [5]2024年6月末終値基準 (自己株式除く)

16

(ご参考)第三者機関による評価を発射台とした場合、バリューアップを前提としたスピンオフ後の不動産保有法人のNAV成長率は9.2%になると想定されます

バリューアップ期間 (12年1)のNAV成長率は9.2%

出典: サッポロ開示資料; 第三者評価機関
注: [1] YGPのバリューアップに必要な想定期間; [2] コスト控除後バリューアップ後価値 (978,810 M JPY) – YGP 第三者評価額 (441,521 M JPY); [3] コスト控除後バリューアップ後価値 (60,656 M JPY) – グループA (YGP以外) 第三者評価額 (42,000 M JPY); [4] バリューアップ期間に発生するYGPから生じる想定営業利益及び税率30%を前提に算出

17

（ご参考）NAV成長率 9.2%を前提とすると、NAV倍率は0.95倍程度になると想定されます

9.2%ライン

10%ライン

出典: Bloomberg
注: [1]時価総額は2024年5月2日時点; NAVはFY23 純資産+FY23 賃貸等不動産含み益(税前)で算出: [2] SpeedaにおいてREITとしてカテゴライズされている国内の不動産投資信託を対象とした

18

グループA(バリューアップ余地有り物件)の企業価値への貢献最大化

19バリューアップ余地を有するグループAの保有不動産については、
スピンオフの実施により、企業価値への貢献を最大化すべきです
グループA (バリューアップ余地有り)

グループB (バリューアップ余地無し)

速やかなスピンオフにより切り離し(サッポロ不動産開発としてのスピンオフを想定)物件としての売却による切り離し

恵比寿ガーデンプレイス
ライオン銀座七丁目
新宿ライオン

GINZA PLACESTRATA GINZA
Sreed EBISU2
Sreed EBISU EAST
Sreed EBISU +t
Sreed EBISU +C
シェビア恵比寿カルチェ恵比寿エルスタンザ代官山

ネイバーズ武蔵中原
星和仙台ビル (解体済み)
アルカサル
SAKAE PLACE
名古屋浩養園牧野寮
ヤスマ本社ビルサッポロファクトリー (札幌)
サッポロビール園 (札幌)
サッポロライオンビル (札幌)

注：バリューアップ余地の有無は、都心好立地×容積拡大余地から簡易的に判断

20当社は、価値の大部分を占める恵比寿ガーデンプレイスのバリューアップ施策の具体的な方針についても、既に検証を行っております…

21

グループB(バリューアップ余地無し物件)の企業価値への貢献最大化22

グループBの保有不動産は、物件としての売却を実施し、最大価格で切り離すべきです
グループA (バリューアップ余地有り)

グループB (バリューアップ余地無し)

速やかなスピンオフにより切り離し(サッポロ不動産開発としてのスピンオフを想定)物件としての売却による切り離し

恵比寿ガーデンプレイス
ライオン銀座七丁目
新宿ライオン

GINZA PLACESTRATA GINZA
Sreed EBISU2
Sreed EBISU EAST
Sreed EBISU +t
Sreed EBISU +C
シェビア恵比寿カルチェ恵比寿エルスタンザ代官山

ネイバーズ武蔵中原
星和仙台ビル (解体済み)
アルカサル
SAKAE PLACE
名古屋浩養園牧野寮
ヤスマ本社ビルサッポロファクトリー (札幌)
サッポロビール園 (札幌)
サッポロライオンビル (札幌)

注：バリューアップ余地の有無は、都心好立地×容積拡大余地から簡易的に判断

23

物件の売却にあたっては、売却価格最大化が実現可能なプロセスで行うべきです▪ 保有不動産の売却価格及び手数料控除後のネット回収額の最大化を実現するために、以下異なるタイプの大手仲介企業に対して、主に以下の内容についてのビューティーコンテストを実施し、その内容により最適な仲介企業をパートナーとして選定（場合によっては、いくつかの不動産グループ毎に異なる仲介会社を選定）
̶ ビューティーコンテスト招請先の仲介会社のタイプ➢ 大手流通系不動産会社➢ 外資系不動産仲介会社➢ 信託銀行̶ 主な提案内容➢ 対象不動産売却価格最大化実現のための売却方法（対象不動産を、投資家の特徴に応じ高値で売却可能なグループに分けて各グループ毎にコンペを実施する、全物件を一括コンペを実施し不動産毎に高値を提示した先に売却する、等）➢ 想定売却先のロングリスト・ショートリスト➢ 対象不動産の想定売却価格（想定売却価格の根拠となる市場賃料やCap Rateの事例を含む）➢ 仲介会社の仲介手数料▪ 選定した仲介企業と共に、不動産ファンド・事業会社等の買い手候補者へのアプローチ方法（相対・コンペ等）を検討し、企業価値向上の観点から最も売却額を最大化できるアプローチ方法を決定し、不動産をその方法に従い売却▪ 買い手候補の選定は、売却価格や確実性、売却に要する時間等様々な要素をもとに企業価値向上への影響を踏まえて精査

出典: 業界エキスパートヒアリング24

(参考例) 売却価格最大化実現に向けた対象不動産グループ分け、想定購入者属性【グループ1】：好立地のオフィス・リテール▪ 対象物件: GINZA PLACE、SAKAE PLACE、アルカサル、Sreed EBISU2、 Sreed EBISU EAST、Sreed EBIS +t、Sreed EBISU +C、名古屋浩養園、サッポロファクトリー、サッポロビール園、サッポロライオンビル▪ 3DIP評価額: 約1,150億円▪ 想定購入者属性: 国内外コア系ファンド（セパレート/私募REIT）、JREIT（総合型）、大手不動産会社、大手事業法人【グループ2】：中規模レジデンシャル▪ 対象物件: シェビア恵比寿、カルチェ恵比寿、エルスタンザ代官山、ネイバーズ武蔵中原▪ 3DIP評価額: 約50億円▪ 想定購入者属性: レジ特化国内外コア系ファンド（セパレート/私募REIT）、JREIT（住宅型）、大手不動産会社、大手事業法人【グループ3】：ホテル▪ 対象物件: STRATA銀座▪ 3DIP評価額: 約290億円▪ 想定購入者属性: ホテル特化国内外コア系ファンド、JREIT（ホテル型）、大手不動産会社、大手事業法人【グループ4】：その他不動産 (価格最大化の観点から、グループ1-3のいずれかに混ぜて売却するのも選択肢の一つ)▪ 対象物件: 牧野寮、ヤスマ本社ビル、星和仙台ビル (解体済み)▪ 3DIP評価額: 約40億円▪ 想定購入者属性: 大手不動産会社、地場不動産会社、大手地場ゼネコン、地場事業会社

出典: 業界エキスパートヒアリング

25

価格最大化を実現する売却プロセスを経ることで、不動産の売却価格は1,525億円となり、開示から推定されるバリューアップ余地無し物件の不動産価値の918億円を大きく上回ります

出典:第三者機関による評価
注: [1]サッポロ開示資料の投資用不動産の時価を、第三者機関による評価額を基に按分し推定26

事業に供している不動産の売却形態については、
単純売却前提の価格とセール・アンド・リースバック前提の価格の比較を行い決定すべきです
対象不動産の価値のマーケットチェック

単純売却前提の価格とS&L前提の価格の比較

単純売却前提のマーケットチェック▪

複数の仲介会社向けにRFP作成・送付
―
―
―

▪

比較

単純売却前提での提案募集であることを明記
価格を見て売却是非を決定する旨のディスクレーマーを付記
レントロール等、必要な情報を提供する旨を付記

ビューティーコンテストによる仲介会社のからの提案確認――――

対象不動産の想定売却価格（想定売却価格の根拠となる市場賃料やCap Rateの事例を含む）
対象不動産売却価格最大化実現のための売却方法の提案
想定売却先のロングリスト・ショートリスト
仲介会社の仲介手数料(全体/一部の) S&L前提の価値のマーケットチェック▪

複数の仲介会社向けにRFP作成・送付
―
―
―
―

▪

S&L前提での提案募集であることを明記
売却価格の最大化を実現したい旨を明記
価格を見て売却是非を決定する旨のディスクレーマーを付記
レントロール等、必要な情報を提供する旨を付記

単純売却前提での価値

S&L前提での価値

ビューティーコンテストによる仲介会社のからの提案確認――――

対象不動産の想定売却価格（売却価格の根拠となるS&L賃料やCap Rate、及びその事例を含む）
対象不動産売却価格最大化実現のための売却方法の提案
想定売却先のロングリスト・ショートリスト
仲介会社の仲介手数料

より高い価格を実現できる形態で売却

出典: 業界エキスパートヒアリング

27

（ご参考）セール・アンド・リースバックは、企業が自社の不動産を売却し、その後、売却先から同じ不動産を賃借する取引です
Step1: 不動産を売却

Step2: 売却先から不動産を賃借

サッポロ

サッポロ

不動産を売却

売却代金の受領

売却先

賃料の支払い不動産を賃貸売却先

出典: 三菱地所リアルエステートサービス ウェブサイト

28

結論

29

結論

▪

保有不動産の切り離しスキームは、企業価値最大化の観点から、スピンオフか物件売却の2つが有効であると想定しております― 切り離し方針として想定されるのは、スピンオフ、物件売却、不動産保有法人の増資・部分売却― この内、不動産保有法人の増資・部分売却は、理論上、不動産による価値貢献を極めて低下させる▪ NAV成長率が高い物件はスピンオフを行い、NAV成長率が低くとどまる物件については売却することが企業価値を最大化すると考えております― NAV成長率が高い物件については、上場後に高いNAV倍率が付され得るが、NAV成長率が低い物件についてはNAV倍率が低位にとどまると想定される― NAV成長率の高い、バリューアップ余地のある物件としては、初期的に、恵比寿ガーデンプレイス、ライオン銀座七丁目、新宿ライオンが想定される▪ スピンオフにあたっては、サッポロの不動産保有会社である「サッポロ不動産開発」を税制適格スピンオフで上場させることを想定しております― 売却対象物件については、 HDの資金計画、サッポロ不動産開発の上場会社としての成立性、サッポロ不動産開発の資金計画等を踏まえ、上場前後にわたって
売却▪ 本スキームによる不動産の切り離しが実現した場合、時価総額は現在の4,401億円から7,220億円まで65%程度上昇すると想定されます― 酒類・食品飲料事業保有会社 (3,301億円) ：今期の酒類事業(全社費用含む)の想定EBITDA・国内外競合のEV/EBITDA、食品飲料事業の想定売上高・ダイドーのEV/Salesより算出― スピンオフ後の不動産保有会社 (2,658億円)：第三者による不動産評価額とNet Debtを元にしたNAVに、将来のNAV成長率を踏まえたNAV倍率を適用して算出― 物件売却で生じる現預金 (1,262億円)：第三者による不動産評価額から売却益課税を除いて算出

30

Appendix: サッポロ保有物件の現況Valuation

31当社が依頼した第三者機関による評価に基づくと、サッポロの保有不動産の時価は全体で6,360億円に上り、会社開示の時価3,830億円を大きく上回ります
全物件についてバリューアップ後でなく、現況のものを前提としている

出典: 第三者機関による評価

32

Valuation詳細 (1/2)(tb)
RE valuation

GBA

NRA%

(tb)

(yen/tb)

NRA

Rent

(mn)

(mn)

Vacancy % Other Income
Gross Income

NOI %

(mn)

(mn/tb)(mn)

NOI

Cap rate

Value Value/NRA Value/GBA

(mn)

(mn)

Income Valuation (Office & Retail)Total

16,940548,669

恵比寿ガーデンプレイスタワー

48,60667%

32,40328,382

5.0%

79

10,563

80%

8,401

3.00%

280,049

8.64

5.8

恵比寿ガーデンプレイス 商業

12,711

72%

9,181

25,156

5.0%

1,240

3,873

80%

3,107

3.25%

95,60710.41

7.5

恵比寿ガーデンプレイス 弐番館

24,79642%

10,417

21,057

5.0%

59

2,559

64%

1,647

2.50%

65,8666.32

2.7

サッポロファクトリー

44,564100%

44,564

4,800

10.0%

193

2,503

70%

1,752

5.50%

31,856

0.71

0.7

GINZA PLACE

2,191

58%

1,280

116,386

5.0%

19

1,718

73%

1,249

2.30%

54,318

42.44

24.8

SAKAE PLACE

2,177

66%

1,443

21,493

3.0%

6

367

70%

257

3.50%

7,336

5.08

3.4

アルカサル

238

70%

166

22,000

5.0%

1

43

75%

32

4.00%

799

4.81

3.4

Sreed

EBISU2

161

80%

129

20,000

5.0%

2

31

75%

23

4.00%

581

4.52

3.6

Sreed

EBISU EAST

394

87%

344

20,000

5.0%

12

90

70%

63

4.00%

1,580

4.60

4.0

Sreed

EBISU +t

163

93%

152

28,116

5.0%

0

49

75%

37

3.00%

1,218

8.01

7.5

Sreed

EBISU +C

326

87%

285

22,929

5.5%

0

74

70%

52

3.25%

1,594

5.60

4.9

シェビア恵比寿

318

70%

222

15,000

5.0%

0

38

85%

32

3.50%

924

4.15

2.9

カルチェ恵比寿

510

74%

378

20,148

5.0%

0

87

75%

65

4.00%

1,626

4.31

3.2

エルスタンザ代官山

494

75%

370

18,000

5.0%

0

76

75%

57

4.00%

1,425

3.85

2.9

ネイバーズ武蔵中原

1,210

70%

847

6,000

5.0%

0

58

85%

49

5.00%

985

1.16

0.8

星和仙台ビル

2,116

62%

1,302

12,984

5.0%

9

202

58%

116

4.00%

2,903

2.23

1.4

出典: 第三者機関による評価

33

Valuation詳細 (2/2)

(mn)

(mn)

Hotel Sales GOP Margin

(mn)

(mn)

(mn)

GOP Retail Rent Income Other Income Gross Income

(mn)
NOI %

NOI

Cap rate

(mn)

(mn)

Value

Per Key

Income Valuation (Hotel)
Total

999

STRATA GINZA

1,570

(tb)

(mn)

土地面積

土地単価

58.0%

乖離率

910

権利割合

326

43

(mn)

(tb)

土地値

延床面積

1,278

78%

999

(mn)
権利割合 再調達単価 建物現価率

28,5333.50%

28,533

(mn)

(mn)

建物価格

Value

105.7

積算 Valuation
Total

58,785

ライオン銀座七丁目

167

192.0

105%

100%

33,641

1,071

100%

2.5

16%

421

34,062

新宿ライオン

99

74.9

103%

100%

7,640

672

100%

1.8

25%

298

7,938

名古屋浩養園

1,281

2.6

105%

100%

3,497

1,114

100%

1.0

34%

374

3,871

牧野寮

48

2.3

100%

100%

109

123

100%

1.2

14%

21

130

サッポロライオンビル

60

10.8

100%

60%

392

232

100%

1.2

21%

58

450

11,952

1.0

80%

100%

9,561

3,786

100%

1.0

43%

1,643

11,204

216

3.5

103%

100%

779

395

100%

1.5

59%

351

1,130

サッポロビール園
ヤスマ本社ビル

出典: 第三者機関による評価

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免責事項

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免責事項
このプレゼンテーション資料及びこのプレゼンテーション資料に含まれている情報（以下総称して「本プレゼンテーション」）は、サッポロホールディングス株式会社（以下「サッポロ」）についての意見交換のために提供されるものです。3D Investment Partners Pte Ltd.は、サッポロの株式を保有するファンド（以下「3Dファンズ」）の資産運用会社です。
本プレゼンテーションでは、サッポロの事業に限定した、3D Investment Partners Pte Ltd.の評価、推定及び意見を示しています。3D Investment Partners Pte Ltd.は、3Dファンズの資産運用会社としての立場からのみ、評価、推定及び意見を示しています。
本プレゼンテーションは、サッポロの株主総会における取締役選任議案又は他の議案に関する議決権の行使又はその他の行為について、3D Investment Partners Pte Ltd.及びその関連会社並びにそれらの関係者（以下総称して「3DIP」）と共同で株主の権利（議決権を含みますが、これに限りません。）を行使することを勧誘又は要請するものではありません。3DIPは、自らの評価、推定及び意見を表明する行為又は本プレゼンテーションにおいて若しくは本プレゼンテーションを通じて行う他の株主との対話により、日本法（又はその他の適用がある法律）に基
づき、共同保有者・特別関係者・密接関係者として取り扱われる意図又は合意がないことを明確にします。
3DIPは、サッポロの株主が保有する議決権の行使につき、サッポロの株主を代理する権限を受任する意思はありません。
3DIPは、サッポロ及びサッポログループ会社の事業や資産を第三者に譲渡又は廃止することについて、3DIPが、自ら又は他のサッポロの株主を通じて、サッポロの株主総会で提案することを意図するものではありません。また、3DIPは、サッポロ及びサッポログループ会社の事業の継続的かつ安定的な実施を困難にする行為を行うことを目的とする意思を有していません。
本プレゼンテーションは、いかなる取引、サービス若しくは商品の提案、勧誘若しくはマーケティング、広告、誘因又は表明ではなく、投資商品若しくはいかなる種類の投資の売買の助言
若しくは投資商品を購入し若しくは売却すること、何らかの投資を行うこと、何らかの取引を実行すること若しくは（条件が記載されているか否かを問わず）その他の行為を避けるべきことを推奨するものではなく、また、いかなる特定の投資若しくは投資戦略のメリットなどに関する意見でもありません。戦略や取引のいかなる事例も、単に説明を目的としたものであり、過去又は将来の戦略や実績を示すものではなく、特定の戦略の成功可能性を示すものでもありません。
本プレゼンテーションは、情報提供のみを目的としたものであり、その他のいかなる目的のためにも、いかなる人にも依拠することはできません。また、本プレゼンテーションは、取引、投資、財務、法律、税務その他のいかなる助言、提案若しくは招請でもありません。
本プレゼンテーションは、公表されている情報（3DIPは別途の検証を行っていません。）に基づき作成されたものであり、完全性、適時性又は包括性のあるものではありません。3DIPは、日本の金融商品取引法が規定するインサイダー情報（以下「インサイダー情報」）を受領しておらず、また、本プレゼンテーションにはいかなるインサイダー情報も記載していません。

本プレゼンテーションには「将来の見通しに関する記述」が含まれています。特定の将来の見通しに関する記述は、過去又は現在の事実に厳密には関連していない記述であり、「かもしれない」、「でしょう」、「想定します」、「信じます」、「予想します」、「計画します」、「推定します」、「見込んでいます」、「目標とします」、「予想します」、「求めています」、「し得ます」といった表現やこれらと同等の用語を用いたその他の変化形、否定形、類似表現の一切を含んでいます。
同様に、3DIPの目的、計画、事業戦略、目標などを記載した記述は、将来を見据えたものです。本プレゼンテーションに記載されている業績見通し等の将来に関する記述は、3DIPが本プレ
ゼンテーションの作成時点で入手している情報及び合理的であると判断する一定の前提に基づいた、3DIPの意図、認識、期待、推定、仮定及び評価に基づいています。これらの記述は、将来の業績を保証するものではなく、リスク、不確実性、仮定その他予測することが困難な要素を含んでおり、3DIPのコントロールの範囲内ではなく、実際の業績と大きく異なる可能性があります。したがって、実際の業績などがこれらの業績見通しとは大きく異なる結果となり得ます。そのため、実際の結果を予測するものとして将来に関する記述に依拠するべきではなく、実際の結果は将来に関する記述として記載され、又は示唆されたものと大きく異なる可能性があります。3DIPは、新たな情報、将来の展開その他の結果にかかわらず、将来の予想に関する記述を更新して公表したり、修正する義務を負いません。

36

免責事項
3DIPは、本プレゼンテーションに記載された情報が正確で信頼できるものであると信じていますが、3DIPは、当該情報や記載されているサッポロ及びその他の企業に関する記述、口頭でのコミュニケーションについての正確性、完全性又は信頼性について何らの表明又は保証を行うものではありません。また、3DIPは、これらの記述やコミュニケーション（それについての不正確性や欠落も含みます）についてのいかなる責任を負うものではありません。なお、公開会社については、公開会社又はその内部者が保有する非公開情報のうち、当該公開会社が公開していない情報が存在する場合があります。したがって、本プレゼンテーションに記載されている全ての情報は、何らかの保証をするものではなく、「現状のまま」で表示されており、3DIP
はその情報の正確性、完全性又は適時性や、使用した結果について何らの表明も暗示的に行うものではありません。自ら専門家の助言を得て、関連する問題に関して自ら評価を行ってくだ
さい。3DIPは、本プレゼンテーションに含まれる情報（それについての不正確性や欠落も含みます）の全部若しくは一部の使用やそれに関連して発生したいかなる損失に対しても、いかなる義務又は責任も負いません。いかなる投資も、完全な資本の喪失を含む重大なリスクを伴います。いかなる予測や見積もりも、単に説明を目的としたものであり、想定される損益の上限を示したものとして捉えるべきではありません。3DIPは、いかなる人に通知することなく、本プレゼンテーションの全部又は一部を変更することができますが、本プレゼンテーションにおける修正、更新、追加情報若しくは資料を提供する義務、又は不正確を訂正する義務は負いません。
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3DIPは、現在、サッポログループの有価証券を実質的に保有し、及び／又は経済的利害関係を有しており、将来においても保有し、または経済的利害関係を有する可能性があります。3DIP
は、サッポログループに対する投資について、継続的に、また、様々な要因に応じて、サッポログループの財政状態及び戦略的方向性、サッポロとの協議の結果、全体的な市場環境、3DIPが利用可能なその他の投資機会、サッポログループの有価証券の購入又は売却を希望する価格で実行する可能性など、いつでも（3DIPがポジションを得た後の公開市場又は非公開の取引を含みます）、売買、カバー、ヘッジ、又は投資の形態や実体（サッポロの有価証券を含みます）を、関係法令で許容されるいかなる方法によっても、変更する可能性があり、また、そのよ
うな変更について他者に通知する義務を明示的に負うものではありません。また、3DIPは、サッポロに対する投資に関して適当と判断するいかなる行動も取る権利を留保します。この行動
は、取締役会、経営陣又は他の投資家とのコミュニケーションを含みますが、これに限られません。
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