＜ルーミス・セイレス・アンド・カンパニー社コメント＞2020 年 1 月

金融商品取引業者 関東財務局長(金商)第 301 号
一般社団法人 投資信託協会会員 / 一般社団法人 日本投資顧問業協会会員

ルーミス・セイレスの投資適格社債運用 － これが我々のやり方です

重要ポイント 市場は非効率なものであり、長期的視点のリサーチ主導の逆張りアプローチを使えば、付加価値を追加することができると考えています。
 我々には、経済サイクル全体にわたって価値を追加してきた戦略に基づく、綿密かつ反復可能な投資プロセスがあります。
 我々の柔軟な運用態勢は、世界中の広範囲な証券へのアクセスを可能にし、いつでも魅力的な投資機会を見つけるチャンスを増やしてくれます。
 我々の投資適格社債ポートフォリオは、主要な高格付債ベンチマークとは異なったもので、多様性をもたらしています。

我々はバリュー投資家です。これは単なる名札ではありません。我々がどのような投資家で、いかにして長年ルーミス・セイレスの投資適格社債戦略を管理してきたかということを表しています。このことは自分たちの DNA に刻まれていると言ってもいいぐらいです。我々は、市場の投資家達が恐怖や貪欲さに支配されることによって、市場は概ね非効率的になると考えています。
困難な経済状態のとき、あるいは、ぞっとするような報道が出たとき、投資家は神経質になり、保有証券が本当に行き詰ったものなのか、それとも一時的な下向き傾向になっただけの良好な社債なのか、明確な区別もつけることなく手放してしまうことがあります。こうした投資家は、好況なときほど自己満足に陥り、やはり質の差を無視して、本質的な価値を上回る価格のものに手を出してしまうことがあります。
我々の仕事―バリュー投資家としての仕事―は、このような誤った値付けを見極め、一歩踏みだして市場が提供する投資機会をつかむことです。バリュー投資家は、一般的には逆張り投資家です。市場に逆らう意思がなければなりません。これには強い信念がいります。我々の信念は、堅実なリサーチプロセスと、通常は 3 年から 5 年に及ぶ長期展望から生まれてくるもので、これによって我々は、短期的な市場の動向ばかり見る投資家と一線を画しています。我々はまず、トップダウンのマクロ展望から始めます。現在の市場が信用サイクルのどこにいるのか、利益や損失を出す業種はどれかを突き止める手助けとなります。これを、何千もの証券のファンダメンタル調査による、独自のボトムアップ分析と組み合わせます。最後に定量分析を追加して、相対価値を計測したり、ポートフォリオショックを把握したりするためのツールを使います。我々は思いのままに世界中の広い範囲の資産クラスから証券を買うことができ、つまり、どんなときでも魅力的な投資機会を追い求めることができます。
要するに、それが我々のやり方です。ここからは、我々がどうやって良好な投資を探し、どんなふうに仕事をしているか、そして、我々の投資適格社債ポートフォリオが、コアベンチマークや高格付債券ベンチマークとどのように異なっているのかを説明していきたいと思います。

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●投資機会をどこで探すか
これまでの経験とリサーチによって、市場が見慣れたパターンに沿って動くことが分かっています。これらのパターンを認識し、信用サイクルの全体にわたって機能することが実証された戦略を採用することで、付加価値を追加することができると考えています。つまり我々は、綿密で反復可能なプロセスを開発したということです。それらを提示するために投資機会を待たなければいけないかもしれませんが、何を探すべきか、いつ予測すべきかはわかっています。
我々は長い間信頼性が実証された幾つかの戦略を採用しています。
1. マクロ背景を明確にする ―― 信用サイクル
信用サイクルリサーチは、プロセスのスタート地点です。経済は段階的に進みますが、信用市場にも同じことが言えます。我々は信用サイクルを、下降、信用修復、回復、拡大～終盤サイクルの 4 つに分割しています。それぞれに動態や投資家にとっての深い意味があります。信用サイクル分析は、広範な市場で起きる誤った値付けの予想や、我々がポートフォリオの中で重点を置きたいまたは回避したいリスク動因を見極める助けとなります。これがボトムアップの信用リサーチの基礎となります。

信用サイクル
信用修復期

信用回復期

流動性

信用拡大
～終盤サイクル期

信用下降期

リスク許容度

下降期では、債券市場のスプレッド（国債との利回り格差）が（ときには劇的に）拡がり、デフォルトが加速し、利益や収入が大きく損なわれます。下降期が終わると信用修復期に移行し、生き延びた企業は損害を固定化するためにバランスシートの修復を強いられます。これにより、利回りが高く債券価格が安い環境を利用して選択的投資をおこなう投資家には、絶好の機会が生まれます。信用スプレッド（国債との利回り格差）は回復期の間、縮小し、高い利回りで買っていた投資家はキャピタルゲインを手に入れることができます。終盤サイクル期になる頃には、リスク・リターンのトレードオフは通常まったく違うものになります。スプレッドは狭まる傾向があり、多くの低い質の債券ではリスク水準に見合ったスプレッドにならないことがあるので、投資家は選択的になる必要があります。この段階ではしばしば、高い質の銘柄に入れ替えて、キャッシュの準備金―あとで使うための手元資金―を作っておくのが理にかないます。
圧力がかかる時期には、もうひとつ手近に使えるツールがあります。流動性を提供しようという意思です。市場が神経質になっていると、買い手を見つけるのは難しいものです。規制の変化があると、それ以前よりもさらに買い手を見つけるのが大変になります。その結果、より大きな価格の動きが生じます。
厳しい時期には、債券保有者がキャッシュを作るため、流動性のあるポジションの大半を売ることを余儀なくされることもあり、価格は著しく変動します。こうした環境においては、安定したリサーチの裏付けを持つ信念の強い投資家が、ファンダメンタルの強い社債をかなりの安値で買える可能性があります。
こうした状況においては、我々はトップダウンの見通しをより明確にするためにボトムアップのファンダメンタルリサーチも活用します。たとえば、市場のデフォルト見込みは、特定の証券レベルで我々のアナリストが見ているものとどのぐらい一致しているのか？といったことを見て、トップダウンとボトムアップのシグナルに断絶がないかを見ていきます。
ケーススタディ：トップダウンとボトムアップのアプローチをともに機能させる
2015 年後半から 2016 年前半にかけて、商品価格が急落し、投資家は中国経済の行方を懸念し、数多くの市場が経済拡大の終わりが間近に迫っているかのような動きをしました。これにより、ハイイールド債（低格付け債）の大幅な価格下落が起きました。しかし、我々のマクロ展望は異なっていました。この停滞は、グローバル経済の拡大の小休止ととらえていたのです。エネルギーセクターは“サイクルを2はずれる”、つまり下降期に入り、価値が生じるシナリオになると考えていました。個々の証券に対するボトムアップのリサーチも、この展望を裏付けていました。市場価格は多数の企業が最終的にデフォルトになると示唆していましたが、我々の個別企業に着目したリサーチによれば、デフォルト率はずっと低くなる見通しでした。我々は大幅安値になったハイイ－ルド債、とりわけ惨憺たる状態のエネルギーセクターの債券を選択することに自信を持ちました。
2. 銘柄選択戦略
ポートフォリオにとっての最善のアイデアを選ぶため、我々は、信用サイクル分析と、ディープバリューのリサーチ主導アプローチによる銘柄選択とを組み合わせています。我々は個別のリスクの源を探します――それは、市場と足並みをそろえて変動するのではなく、それ自体のドライバーによって取引されると我々が考える証券です。
魅力的な個々の証券を見つけるうえで我々の助けとなり、時とともにその価値が表れてきたアプローチがいくつかあります。
・フォールンエンジェルを買う
ハイイールド市場では、フォールンエンジェル――投資適格からジャンク（ＢＢ格以下）に格下げされた債券――への投資が、たえずチャンスの源になります。投資適格未満の証券の保有を禁じられている投資家が、証券を売ることを余儀なくされ、この結果、価格のゆがみにつながっているケースもあるからです。債券選択に長けた投資家は、入念なファンダメンタルリサーチにより、その後価格が回復しパフォーマンスに貢献する可能性のあるフォールンエンジェルを見つけだすことができると考えています。
・格上げ候補を見つける
今後 1、2 年のうちに信用格付機関が格上げする証券を見分けることが出来れば、パフォーマンスに貢献できる可能性が高まります。格上げはスプレッドの縮小（国債との利回り格差の縮小）を生じさせます。難しいのは、市場が格上げの気配を察する前に、こうした証券を見つけられるリサーチプロセスを持つということです。
・新規発行に投資する
我々は、ルーミス・セイレスのクレジットリサーチグループや取引デスクとともに、新規発行市場や流通市場における債券価値の評価を行っています。ルーミス・セイレスの規模の大きさによって、新規発行債や、既発債への魅力的な投資機会への良好なアロケーションは、多くの場合、確保することができていると思います。
●どのように仕事をするか中心にあるのは、独自のリサーチです。市場が誤ったシグナルを送っているときを見抜くことが、パフォーマンスを向上するためのアプローチとなります。そのためには、日々何百もの証券を、できるだけ多くの異なる観点から見るようにしています。
マクロレベルでは、世界経済や各国の経済見通しを調査する、ルーミス・セイレスのマクロ戦略チームとともに仕事をしています。また、投資適格社債、ハイイ－ルド債、新興国市場債、転換社債、証券化資産、バンクローン、商品など、様々な資産クラスの専門知識を持つポートフォリオマネージャー、ストラテジスト、アナリスト、トレーダーで構成された、セクターチームにも頼っています。社債や証券化を含むファンダメンタルリサーチの深いリソースと手を組むことで、ディープバリュー方式の逆張り投資をおこなうために必要な分析や確かな自信を手に入れることができます。
目標は、これらのインプットをすべて活用し、売り買いの判断をおこなうということです。その目標を目指して、異なる意見を聞き、活発な議論に参加し、考えを深めていきます。このセクターは魅力的か？
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どの業種が魅力的なリスク・リターン特性を持っているか？ 特定の証券にどのぐらいのポジションを持つべきか？
我々は、定量的な見方を議論に導くためのリサーチツールを、時間をかけて構築してきました。次の図に示すように、こうしたツールのなかには、業種全般にわたる相対価値を計測したり、個々の債券の魅力を比較したりできるものもあります。これによって新しいアイデアが生まれ、アナリストが下した判断に信頼性をもたらすことができます。また、歴史的データを活用してシナリオ分析をおこない、将来の予測に情報を与えるツールもあります。ポートフォリオには継続的にストレステストをおこない、考えられる範囲でポートフォリオがどんな動きをするかをチェックしています。ＦＲＢ（米連邦準備理事会）が利上げを考えたとき、ポートフォリオにはどんな影響があるかを見るには、我々のツールを使って過去の金利環境を現在のポートフォリオに適用し、影響を評価します。同様の分析は、過去の景気後退期や株式市場の急落時でもおこなうことができます。
ここで重要なのは、人間の直観を、機械の判
情報技術産業260
情報技術産業における一例
Ｈ社
市場
240
断 へ 置 き換 え る べき で当グラフはリスク管理システムの出力事例を、説明を目的とし 220はないということです。こＧ社て表示したものです。この情報 200はいかなる実際の発行体を意 180の 2 つのアプローチは図するものではありません。
160
Ｆ社
相互補完的だと考えて
国 140
Ｅ社
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80
Ｂ社
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ルーミス・セイレス信用格付け
う違うのか？ ツールが見逃すかもしれない予想外のリスクは何か？ さまざまな視点と考えをプロセスに加えることで、利益をあげる可能性を高めることができます。最終的には、投資の判断は我々ポートフォリオマネージャーが行います。
一元化された相対価値分析システム

300
280

●どのように違うのか
一般的に、我々の投資適格社債ポートフォリオは、パフォーマンスが金利の変化に大きく依存する主要なコアベンチマーク、もしくは高格付債ファンドのベンチマークとは異なって見えます。我々にも金利の見通しはあり、それを判断の助けにもしていますが、短期間の金利変動の予想を仕事にしているわけではありません。我々の強みは信用評価であり、ポートフォリオのポジショニングが全般に社債セクターを好んでいるのはそのためです。そこにエネルギーを注力することにより、我々の専門知識が違いを生み出すと考えるところでアルファ獲得（超過収益獲得）を追求するのです。
多くの場合、我々のポートフォリオは、ベンチマークより利回りも高くなります。我々のリサーチの広さや深さ、逆張り投資のスタイルなどを考えれば、我々のファンダメンタル分析が、そうするのが賢明だと教えてくれているかぎりは、最高のスプレッドを提供してくれる各市場のセグメントでの投資が好ましいと感じます。
債券ファンドのエクスポージャーを分散化したい投資家に対し、我々は異なる選択肢を提供することができると考えています。

ポートフォリオ・マネジャー
マシュー・イーガン
エレイン・ストークス
ブライアン・ケネディー
4本資料は情報提供のみを目的として提供されるもので、運用上のアドバイスを目的としているものではありません。ここに含まれる見解や予測は著者の定性的判断および仮定を反映したもので、必ずしもルーミス・セイレス・アンド・カンパニー社（以下、ルーミス社）の見解を示したものではありません。実際に起きることは予測と違うものになるため、市場が予測通りの動きをすることを保証することはできません。本資料の情報はルーミス社のいかなる投資戦略や運用商品の実際あるいは期待されるパフォーマンスを表すものではありません。第三者から入手したものを含め信頼できると判断した情報を元に作成しておりますが、その正確性を保証することはできません。本資料における見解は今後予告なしに変更することがあります。

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本資料は、朝日ライフ アセットマネジメントが、提携先であり、運用を委託している以下、ルーミス社がホームページに掲載した資料を、同社の情報提供を目的として、日本のお客様向けに日本語に翻訳したものです。したがって、特定の金融商品の勧誘を目的としたものではありません。本文中に特定の銘柄についてのコメントがある場合、当銘柄についての投資の助言や取引の推奨を行うものではありません。また、法令に基づく開示資料ではありません。十分な注意を払い翻訳しておりますが、英文と日本文の内容に相違が生じた場合には、英文が優先するものとします。なお、英文につきましては https://www.loomissayles.com/をご参照ください。資料の記載事項については資料作成時の執筆者の見解であり、将来予告なく変わることがあります。
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