週刊マーケットレター

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週刊マーケットレター（2014 年９月 22 日週号、No.502）
2014 年９月 21 日
曽我 純
■主要マーケット指標
為替レート
９月 19 日（前週）円ドル
109.03(107.34)
ドルユーロ
1.2829(1.2962)
ドルポンド
1.6286(1.6264)
スイスフランドル
0.9409(0.9330)
短期金利（３ヵ月）
日本
0.12071(0.11786)
米国
0.23310(0.23410)
ユーロ
0.05143(0.05000)
スイス
0.00700(0.00500)
長期金利（10 年債）
日本
0.560(0.570)
米国
2.58(2.61)
英国
2.55(2.53)
ドイツ
1.04(1.09)
株 式
日経平均株価16321.17(15948.29)
TOPIX
1331.91(1313.72)
NY ダウ
17279.74(16987.51)
S&P5002010.40(1985.54)
ナスダック
4579.78(4567.59)
FTSE100（英）6837.92(6806.96)
DAX（独）
9799.26(9651.13)
商品市況（先物）
CRB 指数
279.40(281.90)
原油（WTI、ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
92.41(92.27)
金（ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1216.6(1231.5)

１ヵ月前
102.91
1.33201.66160.9091

昨年末
105.281.37481.65580.89280.129290.232100.15786
0.02200

0.147860.246100.26571
0.02300

0.500
2.40
2.40
1.00

0.735
3.03
3.04
1.94

15449.79
1280.2916919.59
1981.60
4527.516779.319334.28

16291.31
1302.29
16576.66
1848.364176.596749.099552.16287.0494.481296.7

280.1798.42
1202.3

米国経済は利上げに耐えられるか円安ドル高が進行していたところへ、FOMC の声明とは別に『政策正常化の原則と計画』を発表し、その中で経済的条件が整えば、利上げを実施するだろうと表明、円安ドル高に拍車を掛けた。週間で１円 69 銭も円は下落し、週末値では８月第２週以降６週連続の円安ドル高となり、その間約７円も円は安くなった。円高に掛けていた投機家は、この急激な円安に直面し、円を処分せざるを得なくなり、先物のドル買い円売りが円急落に影響したことは間違いない。

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FOMC の声明には前回と同じ「相当な期間」の文言が入っており、NY ダウはゼロ金利が続くと読み、発表日の 17 日、過去最高値を更新した。７月 16 日以来、約２ヵ月ぶりのダウ最高値更新だ。為替は金利は近いうちに上がると読み、株式市場では利上げはまだ先だと解釈する。どちらが本当なのだろうか。
来年の早い段階で利上げは行われるだろう。FOMC 参加者 17 人のうち大半が来年の利上げを予測しており、0.875%～1.875%に 13 人の予測は収まっている。利上げが行われれば、その１年後、FF レートは２％以上に上昇するはずだ。日本と欧州は利上げ観測さえいつになるかわからず、証券買取も持続させるのであれば、ドル独歩高は容易く終わりそうもない。
４－６月期の米 GDP は名目、実質、前年比 4.2%、2.5%伸びており、ゼロ金利を続ける理由などどこにもない。2010 年の４－６月期以降、名目では 3.3%が最低であった。十分とはいえないが、米国経済は安定的な成長経路を歩んでいるのである。名目 4.2%の成長をしていることは、その程度に長期金利は上昇してもよいのだ。それが 2.5%では低すぎる。期待成長率が４％程度であると想定していれば、資金需要は高まり長期金利は４％程度に上がらなければおかしい。そのように長期金利が上昇しないのは、物価が安定し、政策金利をゼロに据え置いているからだ。
来年の早い段階で FRB は利上げを実施し、来年末の FF レートは２％以上に上昇するだろう。長期金利は４％～５％に上昇し、実体経済と釣り合うことになる。ただ、米国経済は金融危機の痛手が完全に治癒されていないので、名目５％を超えるような成長は無理だ。
場合によっては３％台の低成長もあり得る。
今回の FOMC で公表された経済見通しによると、今年と来年の実質 GDP 成長率は下方修正された。今年は 2.0%～2.2%（今年６月予測 2.1%～2.3%）、来年は 2.6%～3.0%（3.0%～3.2%）
であり、来年の下方修正幅が大きく、FRB も先行きを慎重にみている。米国経済は成長はしているけれども、主力エンジンの個人消費に力強さを欠き、一段の成長には懐疑的な見方が多いのである。2012 年と 2013 年の名目個人消費支出は前年比 3.7%、3.6%の伸びにとどまっており、個人消費支出がこうした低迷から抜け出せるかどうかが、米国経済の成長を決定付ける。
米株式が過去最高値を更新し、株式の含み益は急増している。『Financial Accounts ofthe United States』によれば、６月末の株式価額は 35.82 兆ドル、現状では 36.7 兆ドルへと増価している模様であり、2013 年末より約３兆ドル増。2012 年末の 26.23 兆ドルと比較すると、約 10 兆ドルも増えているのである。
家計の株式保有額は６月末、13.3 兆ドルと総額の 37.1%の保有にとどまっているが、投資信託の 7.28 兆ドルを始め生命保険や年金などの間接保有を加えれば株式価額の８割弱が家計部門に属す。過去２年ほどの期間に増加した家計の株式含み益は７兆ドルを超えているが、こうした資産効果は消費にまったくあらわれていない。
９月４日の FRB の調査でも明らかになったように、所得格差、資産格差の拡大は一層進み、株式資産効果が出にくくなっているのだ。すでに巨額の資産を保有している家計にと週刊マーケットレター

3/3っては、株式の売却益や含み益が増大したからといって、もうすでに十分に消費しているので、さらに消費を増やす気にはならないのである。
消費を増やしたいと思っている低所得層は株式など保有しておらず、資産効果の恩恵を受けない。所得さえも増加しないので、消費の切り詰めを余儀なくされている。2012 年の可処分所得は前年比 4.9%伸びたが、2013 年は 1.0%に鈍化している。７月は前年比 4.1％伸
びているが、階層社会の米国では平均はあまり意味をなさない。白人、黒人、性別、学歴等で所得はあまりにも違うからだ。
８月の失業率は 6.1%だが、白人の 5.3%に対して黒人は 11.4%、学歴別では高校を卒業していない人 の 9.1%に対して大卒は 3.2%という具合に格差は大きい。2013 年の週当たりの賃金も低学歴者は横ばいだが、高学歴は伸びており、高学歴・低学歴比率は 2.94 倍と 2007年の 2.88 倍より拡大している。
2008 年、米国は金融危機に陥ったが、財政・金融政策の総動員により経済は持ち直してきたが、経済への公的関与が大きすぎ、巨額の不良債権を抱えた金融機関が生き延びることになった。米国経済は膿を出し切っておらず、悪い部分を抱えたままであり、そのことが米国経済が低成長から脱しきれない最大の原因なのである。
ゼロ金利は金融機関の利益を引上げ、株価の過去最高値を演出し、博打場のウォール街を活況にした。だが、米国経済の足取りは、さまざまな膿によって、以前のように確かなものではない。FF レートの引上げに耐えられるかどうか予断を許さない。２％くらいには引き上げられると思うが、経済成長率は上昇せず、利上げは２％程度で頭打ちになるかもしれない。来年の今頃は、これ以上の利上げは経済成長を阻害するという見方がでてくるのではないか。当然、ドルを買う魅力も失せていくことになろう。