週刊マーケットレター

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週刊マーケットレター（2014 年９月８日週号、No.500）
2014 年９月７日
曽我 純■主要マーケット指標
為替レート
９月５日（前週）
円ドル
105.09(104.08)
ドルユーロ
1.2951(1.3130)
ドルポンド
1.6324(1.6597)
スイスフランドル
0.9308(0.9179)
短期金利（３ヵ月）
日本
0.12786(0.12786)
米国
0.23310(0.23360)
ユーロ
0.11500(0.13000)
スイス
0.01800(0.01800)
長期金利（10 年債）
日本
0.535(0.490)
米国
2.47(2.35)
英国
2.48(2.37)
ドイツ
0.94(0.89)
株 式
日経平均株価15668.68(15424.59)
TOPIX
1293.21(1277.97)
NY ダウ
17137.36(17098.45)
S&P5002007.71(2003.37)
ナスダック
4582.90(4580.27)
FTSE100（英）6855.10(6819.75)
DAX（独）
9747.02(9470.17)
商品市況（先物）
CRB 指数
288.01(292.74)
原油（WTI、ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
93.29(95.96)
金（ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1267.3(1287.4)

１ヵ月前
102.591.33751.68830.9089昨年末
105.281.37481.65580.89280.13000
0.237100.17286
0.01800

0.147860.246100.26571
0.02300

0.515
2.49
2.58
1.16

0.735
3.03
3.04
1.94

15320.31
1263.5316429.47
1920.214352.836682.489189.74

16291.31
1302.29
16576.66
1848.364176.596749.099552.16292.3997.38
1285.3280.1798.421202.3

実体経済との乖離が過去最大になった米株式
週末、S&P500 は過去最高値を更新した。８月の非農業部門雇用者数が前月比 14.2 万人と予想にとどかず、昨年 12 月以来の低い伸びにとどまったが、ゼロ金利政策の長期化が期待できるとの株式関係者の楽観的見方が優勢になった。株式関係者にとっては、米雇用統計などどちらに転んでも株式に都合良く解釈できるのだ。８月末の S&P500 は前年比 22.7%、ナスダックは 27.6%も上昇している。４－６月期の企業利益は前年比 4.5%の低い伸びにもかかわらず、FRB のゼロ金利継続で過去最高値の更新を繰り返すほど高騰しているのだ。米週刊マーケットレター

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株式は実体経済から離れていくばかりであり、ユーフォリアに浸っているといえる。
過去最高の更新によって、現時点の米株式価額は 36.8 兆ドルに膨れた。４－６月期の名目 GDP（17.3 兆ドル）の 2.13 倍の規模である。３月末に２倍を超えたが、これまでの最高は IT バブル期の 2000 年３月末の 2.04 倍だったが、６月末にはこれを突破し、今は 2.13倍と過去最高を更新している。2008 年の金融危機以前のピークは 2007 年９月末の 1.83 倍である。その後の株価急落で、2009 年３月末には１倍割れまで低下したが、ゼロ金利等を背景に、株価の上昇は目覚しく、GDP の伸びを大幅に上回り、株式価額・名目 GDP 比率は急騰した。バブル期にはいつも実体経済に対して株価は過剰に反応し、株式価額・名目 GDP比率の急上昇がみられる。過去最高を更新していることは、株式の行き過ぎを示しており、現状は株式バブル期にあることを物語っている。
家計の金融資産・可処分所得比率も昨年 12 月末、5.27 倍と従来の最高である 5.15 倍（2007年９月末）を上回り過去最高を更新した。今年３月末の家計金融資産は 67.2 兆ドル、2009年３月末の 45.7 兆ドルを底に、2011 年３月末には 55.5 兆ドルと過去最高を更新、底から今年３月までの増加額は 21.5 兆ドルである。ちなみに、日本の４－６月期名目 GDP は年率487 兆円であり、１ドル＝100 円で換算すれば３月末の米家計金融資産は 6,720 兆円（日本の家計金融資産は３月末 1,630 億円）と日本の GDP の 14 倍近い。３月末の前年比増加額は5.7 兆ドルと１年間で日本の GDP を上回る金融資産が増加している。金融資産が増大したのは株価の上昇による株式価額の増価と株式運用の投資信託や年金基金の増価などによる。
株式の値上りは米金融資産を拡大するもっとも手っ取り早い方法なのだ。金融資産の株式依存度が高いことは、株価が上昇しているときは金融資産が増価し、消費や設備投資の好循環もたらすが、株価が下落過程にはいれば逆回転することになる。
金融資産が可処分所得の伸びをはるかに上回っているにもかかわらず、米消費支出は緩慢とした足取りである。７月の実質個人消費支出は前年比 1.6%と昨年 11 月の 2.7%をピークに低下している。これだけ金融資産が増価していても個人消費に波及してこない。８月の失業者は 6.1%と下がりつつあるが、IT バブル破裂後の最高水準と変わらず、決して低いとは言えない。失業率は低下しているが、仕事を探すことを諦め、非労働力人口が増加しており、８月の労働参加率は 62.8%と前年同月を 0.4 ポイント下回り、2008 年８月から 3.3ポイントも低下している。特に、男の労働参加率が過去６年間で 3.7 ポイント減と女の 2.7ポイント減よりも悪化していることも消費に悪影響していると考えられる。さらに８月の時間当りの平均賃金は６年前の 2008 年８月比 13.7%増に対して、同じ６年前の 2002 年８月から 2008 年８月では 21.0%も増加しており、こうした賃金の伸び悩みも消費支出不振の原因になっている。
FRB の『2013 年消費者金融調査』によると、所得と資産の格差が拡大していることがわかる。上位３％の家計が占める全所得の割合は 2013 年、30.5%と 2010 年から 2.8 ポイント上昇した。下位 90%の所得占有率は低下し続けている。トップ３％だけが増加しているのである。総資産でもトップ３％の家計は 54.4%を保有しており、2007 年から 2.6 ポイント上

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3/3昇。所得と資産ともに富裕層の保有割合は上昇しており、米国の格差拡大を裏付けている。
こうした所得格差と極端な資産偏りが米国経済の主力エンジンである消費の回復を遅らせているひとつの要因に挙げることができる。
米国経済は消費の回復の遅れなどで決して良くはないが、ユーロ圏が酷いため、ユーロ安ドル高が進行している。４日、ECB は政策金利を 0.15%から 0.05%に引き下げ、中銀への預金金利のマイナス幅を 0.2%に拡大すると発表した。さらに、10 月からは ABS とカバードボンドを買い入れる。金融・為替はそれなりに反応するが、政策金利を 0.1%下げたからといってデフレのような経済にはなにの効果ももたらさないだろう。ECB は苦し紛れに金利を引き下げているが、米国や日本を一瞥するだけで、実体経済と金融経済を乖離させ歪みを発生させるだけであり、すこし長い目でみれば、このような金融政策が愚かな政策であることがわかるはずだ。ユーロ加盟国間の経済や財政の違い、国債利回りの隔たりなど多くの問題を抱えており、なにかの弾みで、問題が問題となり、手がつけられなくなる事態に陥らないとも限らない。
円もユーロ安のとばっちりをうけて１ドル＝105 円台に下落した。まだ円安と株高の関係が維持されており、日本株も上昇した。だが、企業業績は下り坂である。
『法人企業統計』によると、４－６月期の大企業（資本金 10 億円以上）の売上高は前年比 1.2%に低下し、営業利益も 11.1%と４四半期連続の伸び率低下である。製造業に限れば 3.3%減と７四半期ぶりの減益となった。売上高や営業利益の前年比伸び率が鈍化しているときには、株価はほぼ下落しつつある。いまはそのように業績悪化のときなのだが、株式は企業業績などと無関係に高値を維持している。企業業績を楽観的にとらえ、米株や円安に追随していれば、早晩、日本株は過去に何度も繰り返した暴落という破局を迎えることになるだろう。