NTAA JOURNAL 2017.6

12345Vol.4

IFTA シドニー大会 2016 講演要旨

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アベノミクス下における日本の株式市場のサイクル分析

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東海東京調査センター

7中村 貴司8678991010

11 ＜はじめに＞111213

12
今回の IFTA での講演では、投資家心理・投資

1314 家行動の視点を重視し、あえて数式を使わず、実1415 際の日本の株式市場にどのようなことが起こって1516 おり、またどのような視点を持ちながら投資・運1617 用を行っていけばいいのかを個人投資家でもわか1718 りやすい形で提起する内容としました。市場に構1819 造的な変化が見られる中、ファンダメンタルズ分

1920 析や行動ファイナンス理論、アルゴリズム・AI、21 HFT・ヘッジファンドの運用など多角的・多面的

2021

22 な視点を身につけることはテクニカルアナリスト［2］日本のサイクル観によると 10 年の大きなサ 2224ると言われる。日本のサイクル観にはさまざまな 2423 にとっても今後、重要になってくると考えます。

イクルの中に概ね 3 つのミニサイクルが内包され 23切り口があるがその一つとして、日本の株式市場 25

25には大きく 4 つの局面があるとされる。投資にお 26

26

いて、この見方はとてもシンプルに見えるが、日 2727

本の株式市場における運用実務においては有益な 28

28

一つの投資手法と考えられる。

29293030313132323333343435353636

37 ［1］運用実務でより良い投資リターンを達成する

3738 ために、テクニカル分析に業績・バリュエーショ

3839 ンなどのファンダメンタルズ分析や投資家行動を39

40 組み合わせる形で、アベノミクス下における実際4041 の日本の株式市場を分析してみる。

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日本テクニカルアナリスト協会

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1 ［3］大きく 4 つの局面として、①理想買い、②現2実買い、③人気買い、④中間反騰がある。

34①「理想買い」

3 段上げの第 1 波で活発になる投資行動。ま56789だ、企業業績の著しい好転などは確認できない
ものの、金融政策や財政政策などの効果が近い将来現れることを期待し、景気回復を先取りして相場が上昇すること。（金融相場に相当）

10 ②「現実買い」

3 段上げの第 2 波で顕在化する動き。景気回

11121314

復を次第に実感できるようになり、業績が大幅に伸びたり、また伸びると見られる企業などが物色される。（業績相場に相当）

19202126

タルズ分析を重視する投資家にとっては、足元では企業業績の好転が見られず、（顧客や社内向けの）説明責任を果たすことが困難であるため、この理想買いに基づいたトレンドフォロー的な動き

56789に追随することは難しいと見られる。一方、テク 10
ニカル分析を重視する投資家、特にモメンタムや 11トレンド戦略を活用している投資家は、この局面 12の動きに効果的に追随しやすいといえる。

13次に、②の「現実買い」について見ていく。こ 15

示すなら、概ね 14,000 円から 18,000 円のレン 18ら買う。買うから上がる」とのセンチメントが高まる（バブル相場）。その後、急落を伴うことが多い。

下降局面に転じている中での反発局面。その後、業績の悪化等を伴った最終的な調整局面（セリングクライマックスや閑散相場）があり、サイクルは一巡するとされる。

2728

場上昇と捉えられる。この局面ではファンダメン

4ブル的な様相を呈するようになる。「上がるかかなり過熱して（フェアバリューを上回る）バ

2325の後、アベノミクスへの政策期待がけん引した相3の局面は、円安などに伴う企業業績の改善によっ 1622 ④「中間反騰」
24円から 10,000 円のボックスレンジでのもみ合い

23 段上げの最終局面である第 3 波では相場が1618いく。理想買いの局面は、日経平均株価で 8,000

11415 ③「人気買い（バブル相場）」
17［4］まず、①の「理想買い」の局面について見て次に、サイクル観を踏まえて実際のアベノミク

29 ス下の日本の株式市場について見ていく。
30てもたらされた相場上昇である。日経平均株価で 17ジの相場と言えよう。ファンダメンタルズ分析を 19重視する投資家は企業業績の好転を受け、説明責 20任も果たしやすくなるため、この局面の動きには 21効果的に追随することができる。また、テクニカ 22
ル分析を重視する投資家、特にモメンタムやトレ 23
ンド戦略を重視する投資家も企業業績改善を背景 24に上昇トレンドが継続する「現実買い」の動きに 25追随することが可能であろう。一方、割高・割安 26を判断するオシレーター重視の投資家にとって、 27
ファンダメンタルズ面である企業業績の伸びに 28よって生じた現実買いによる強いモメンタム・ト 29
レンドの動きが逆風となり、投資手法がうまく機 30能しないケースが増加しよう。

3131323233

次に、③「人気買い（バブル相場）」について見 33ていく。この局面は 2020 年の東京オリンピック 34

34

開催、GPIF による株式ウェイトの引き上げに伴う 3535

需給改善、ROE の改善、黒田バズーカー第 3、第 3636

4 弾への期待感が相場を牽引した場面である。日 3737

経平均株価で示すなら概ね 18,000 円から 22,000 38

38円のレンジ内での動きと言えよう。ファンダメン 3939

タルズ分析を重視する投資家、特にバリュー投資 4040

家は個別銘柄など業績と比較し、バリュエーショ 41

41

ン面で割高感が見られる局面に入ってくるため、 424244

テクニカルアナリストジャーナル

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この上昇トレンドの動きに追随することが難しくなってくる。一方、ファンダメンタルズ分析でグロース（成長性）を重視している投資家やパッシブおよび低トラッキングエラーでファンドをコントロールしているファンドマネージャーにとっうした現象は 2015 年の 9 月から 10 月の日経平均株価の動きと一致しよう。いったん、これらの投資家の買い圧力が弱まってくるとマーケットは再び下落トレンドに戻っていくこととなる。

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日経平均株価は、2016 年に入ると円高による5て、この人気買い局面の上昇相場は比較的、追随企業業績の悪化懸念等から大幅に下落することと6

タルズ分析を重視する投資家にとっても、ベンチマーケットは企業業績の悪化を伴い、セリングク

8しやすい。この局面の最終場面ではファンダメンマークに負けないよう、また顧客から上昇相場に10 取り残され、ファンドを解約されないよう相場に11 追随した運用になりがちになる（心理的バイアス12 からトレンドフォロー的な運用になりやすい）。
13 またテクニカル面でトレンドフォロー戦略をと14 り、積極的に上昇トレンドに追随しようとする投15 資家の資金流入もこの動きを増幅させ、一段と相16 場の上昇圧力がかかりやすくなる。一方、テクニ

17 カルのオシレーター重視の投資家は、価格のオー
18 バーシュートにより、バリュー投資家と同様、こ19 の強気トレンドに追随しづらい。仮に、オーバー

20 バリューや株価の過熱感をベースにショート・ポ
21 ジションを持っていた場合、マージンコール（追22 証）で市場に打ち負かされてしまうだろう。
23
24

Vol.4最後に、④「中間反騰」を経て生じる最終局面

25 について見ていく。人気買い（バブル相場）局面
26 が終わりを告げる 2015 年 8 月、日経平均株価は27 急落。この局面では、企業業績のトレンドは悪くなる。日本のサイクル観によると、中間反騰後、 7ライマックスや閑散相場の局面に入り、サイクル9は一巡するとされる。たしかに、日経平均株価は、 102016 年 2 月、6 月にダブルボトムのチャートパ 11ターンをつけながらセリングクライマックス的な 12動きで底打ちしたかのように見える。また、9 月 13の日銀短観サーベイを分析すると、日本の企業業 14
績は悪化し、近々、企業業績の悪化の顕在化が起 15こるようにも考えられる。これらの現象と日本の 16サイクル観を踏まえれば、足元の日本株式市場は、 17サイクルが一巡するための最終局面、つまり、企 18
業業績の悪化の顕在化や株価の底打ちを経て、最 19初のサイクルである理想買いへシフトする、新た 20なサイクルの移行期にあることが示唆されている 21と言えよう。よって、アベノミクス下におけるサ 22
イクル分析からは、足元の日本市場に不透明感が 23残る中でも、株価が反転、上昇に向けた動きへシ 24
フトするチャンスの局面にあるといえる。

2526

財政政策に関しては、今後、28 兆円規模の財 2728 ないにもかかわらず、株価は短期間で大きく調整

政出動により、多少時間はかかるものの、日本の 2830 ズ分析やテクニカル分析でトレンドフォロー的なる。日銀による年間 6 兆円への ETF 増額決定は需 3029 することになった。そのため、ファンダメンタル

31 動きで上昇相場に乗ってきた投資家達は、短期の32 株価の大幅調整に効果的に対応しきれず、大きな33 損失が発生するか、積み上げてきた利益が一瞬で34 吹き飛ぶこととなる。
35

一方、株価の短期間の大幅調整により、PER や経済や企業業績の改善に寄与していくと考えられ 29給面から株式市場にプラスに働いてこよう。しか 31
しながら、現行の金融政策（金利や量のコントロー 32ル）では、円を押し下げること（円安）によって 33
企業業績を押し上げるに幾分、力不足であろう。

34

もし、今後、日銀が円を短期で押し下げること 3536 PBR などのバリュエーション面で割安感が生じる

で企業業績を早期に押し上げるような追加の金融 36

38 そのため、バリューやオシレーターを重視する投安等）をもたらす外部環境に大きな変化がなけれ 38

37 とともに、オシレーター面でも割安感が生じる。
39 資家達はこの局面で買いを入れやすくなる。結果

40 として需給面から買い圧力が生まれ、下落マー41 ケットへ転換する中で一時的に値を戻す「中間反42 騰」の動きがもたらされるようになってくる。こ

政策を取らなかった場合や、そのような展開（円 37ば、閑散相場として日経平均株価は 16,000 円か 39
ら 18,000 円のボックスレンジでのもみ合いが想 40
定されよう。よってここからは、サイクル観をも 41とにした日本株式市場の分析において、サイクル 42

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1234の最終局面に位置するとの認識のもと、新たな「理1想買い」（日経平均で 18,000 円を上に突破する動2き）が起こる要因・条件を注意深くウォッチして3いく必要があると考える。

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牽引される AI（人工知能）をベースとした投資・ 13運用の主要なトレンドを理解していくことも日本 1414の株式市場を分析する上で大事になってくると考 1515える。

161718 ［5］また、英国の国民投票による EU 離脱決定な

19 ど日本の株式市場に大きなボラティリティ（変動20 率）をもたらしつつある HFT（高頻度・高速取引）

16

＜最後に＞

171819テクニカル分析手法とファンダメンタルズ分析 20

21 業者を含むヘッジファンドなどの投資行動にも注手法の組み合わせ、テクニカル分析の定量分析と 2123法の組み合わせ、伝統的テクニカル分析と最新の 2322 意を払っていく必要があろう。

定性分析の確立、複数の伝統的テクニカル分析手 22

24 ［6］それと同時に、構造的に変化しつつある日本テクニカル分析の対比と組み合わせ、効率的市場 24

26 ディープラーニングやビッグデータなどによってクニカル分析の関わり、市場変動を分析する方法 26

25 の市場で、より良い投資リターンを得るためには、仮説への挑戦としての行動ファイナンス理論とテ 25

27としての物理学とテクニカル分析の関わり、テク 27

28

プロフィール

29 中村 貴司 MFTA®、CIIA®、CMA®、CFP®、MRICS

国 際 テクニカル アナリスト連 盟
30 （IFTA）理事、日本テクニカルア
31 ナリスト協会（NTAA）研究Ⅰ部長。
日系・外資系証券会社、損保・証
32
券系運用会社でアナリスト、ファ33 ンドマネージャー等を経て、現在、
34 東海東京調査センターでシニアストラテジストとして、日本株・リー35トを含むグローバル投資戦略やテ36 クニカル分析に従事。IFTA 国際検定テクニカルアナリス®
37 ト（MFTA ）。国際公認投資アナリスト（CIIA）。日本証券アナリスト協会検定会員（CMA）、CFP、英国王立勅38 許鑑定士（MRICS）、不動産証券化協会認定マスター。

39

ニカル分析と投資家のポジション・メンタルコン 28トロール、アルゴリズム・AI（人工知能）、HFT、ヘッ 29
ジファンドの運用手法とテクニカル分析など、市 30
場の大きな変化を踏まえ、足元のテクニカル分析 31の領域・他の分野への関わりが一気に広がって 32きたように思います。市場を多角的・多面的に分 33
析しながら継続的、持続可能な方法でより良い投 34
資リターン・手法の確立を目指すためにも、今後 35のテクニカル分析の進化および深化がより重要に 36なってくると考えています。今後もテクニカルア 37
ナリスト協会研究Ⅰ部長としてその課題に真摯に 38継続的に取り組んでいきたいと思います。

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