2019 年度年次大会共通論題セッション報告

共通論題：

革新的企業の資金調達と成長
加 藤

雅 俊

関西学院大学教授

討論：粕谷 誠（東京大学），軽部 大（一橋大学）

Ⅰ

はじめに革新的企業（特に創業間もない企業や規模の小2019 年 7 月 21 日（日）の午後に開催されたさい企業）が直面する問題の中で，資金調達は企業家研究フォーラム年次大会の共通論題セッ大きな比重を占めることは広く知られている。

ションは，「革新的企業の資金調達と成長」とイノベーションや成長を志向する企業家は，必いうテーマの下で開催された。当セッションは， 要な資金をどのように調達しているのか。企業
3 名の報告者と 2 名の討論者から成り，司会は家の属性は資金調達にどのように影響するのか。

江島由裕氏（大阪経済大学）が担当した。私は資金調達の方法と成果は，革新的企業の成長に当学会企画委員として当セッションの企画・運どのように影響するのか。古くて新しいこれら営に携った。本稿は，当セッションの企画者のの問いは，研究者だけでなく経営者・実務家に一人であり，大会当日の冒頭の「問題提起」をとっても重要である。本年度の共通論題セッシ担当した私の立場から，各報告および討論者・ョンは，これらの問いへの答えを，経営史，経フロアとの議論について報告する。しかし，各営学，経済学の視点と方法から議論することに報告者の発表，討論者からのコメント，質疑内した。

容の模様は，私の個人的な理解に基づくものである点に強く留意して頂きたい。
2019 年度年次大会共通論題セッションのプログラムは以下の通りである。
報告 1：結城 武延（東北大学）「戦前日本における紡績会社の企業金融

まず，経営史の分野からは，結城武延氏（東北大学准教授） に登壇して頂いた。結城氏は，経済史，経営史を専門としていて，戦前日本を対象として，資本市場，企業統治，および企業金融の変化とその要因，株式会社制度の形成と普及について精力的に研究している。今回は，と企業統治」

戦前日本における紡績会社を分析対象として，

報告 2：入山 章栄（早稲田大学）

企業金融と企業統治の変遷とその要因について「スタートアップと資金調達の地理的特の進行中の研究について報告された。また，経営学の分野からは，入山章栄氏（早稲田大学教性」
報告 3：本庄 裕司（中央大学）「スタートアップ企業のエクイティファイナンスとデットファイナンス」

授）に登壇して頂いた。入山氏は，経営戦略やグローバル経営が専門分野で，ベンチャー・キ
ャピタル投資のグローバル化や国際ジョイン

年次大会共通論題報告 共通論題：革新的企業の資金調達と成長［加藤雅俊］

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ト・ベンチャーにおける株式交換などのテーマで優れた研究業績を有している。今回は，スタ1 「戦前日本における紡績会社の企業金融と企業統治」（結城 武延）

ートアップの資金調達に関して，グローバルな本報告は，戦前期（1880 年代～1914 年） の日ベンチャー・キャピタル投資の地理的特性に着本における紡績会社を対象に，企業金融および目した研究について報告された。さらに，経済企業統治の方法の変遷について分析している。

学の分野からは，本庄裕司氏（中央大学教授）

本報告の研究課題として，第 1 次企業勃興期に登壇して頂いた。本庄氏は，スタートアップ（1880 年代），第 2 次企業勃興期（1890 年代），や中小企業に関する実証研究が専門分野で，こ紡績業の寡占化過程（1900 年代～第 1 次世界大れまで数多くの論文を執筆している。今回は，戦前） における創業企業（設立 3 年以内） の株

日本のスタートアップ企業の資金調達の特徴に主ネットワーク，企業家ネットワーク，資金調関して，エクイティ・ファイナンスとデット・達の在り方を解明することにある。また，本報ファイナンスの役割についての研究報告であっ

告は，ネットワークが企業の収益性や成長に与た。

えた影響を分析している。

これらの 3 報告に対する討論者として，粕谷

企業金融に関して，資金調達の方法は，株式誠氏（東京大学教授）および軽部大氏（一橋大学が最も多く，次いで積立金，社債，借入金とな教授）を招いた。粕谷氏は，経済史の観点からっており，支払手形も用いられていた。紡績業

日本における金融市場の発展の研究を専門分野の資金調達は，1890 年代においては，長期はの 1 つとしていることから，この共通論題セッ

株式資本，短期は手形の方法が取られていた。

ションのテーマ，特に結城氏の報告テーマに詳1900 年代は，長期は社債，積立金が加わった

しく，討論者として適任である。また，軽部氏とされている。

は，これまで企業の組織や戦略に関する幅広い他方で，企業統治に関して，商法は株主総会テーマにおいて優れた著作を有しており，かつ， 中心主義を取っており，総会で物言う株主が経最近は日本のスタートアップに関する研究を行営にコミットしていた。取締役会は，大株主寄っており，当共通論題セッションの討論者としり合い所帯から専門経営者が進出し，専門経営てふさわしい。粕谷，軽部両氏には，これまで者の大株主化が進んだ。全体の傾向として，個の自身の研究をもとにした助言を含め，幅広い人投資家が多く，少数株主も含めて多様な株主観点からコメントや質問をして頂くよう依頼し層が観察されている。所有割合は一部の大株主た。

が 30％ 近くを保有していた。紡績業の所有構

本稿の構成は以下の通りである。次章（Ⅱ）

造は，1890 年代は地元だけでなく東京，大阪，は，私の理解に基づき，各報告者からの発表内兵庫等の都市部の投資家も散見され，大株主が容の概要をまとめている。次々章（Ⅲ）は，討役員となる会社が多いが，必ずしも大株主が役論者両氏からのコメントの概要を示している。

員となってない場合もあった。1900 年代は，最終章は，当セッションに携わった私の個人的株式・株主が分散化し，少数株主が増加，専門な感想を含めて，セッション全体について総括経営者が台頭していった。
研究報告においては，創業企業（3 年以内）する。の資本構成と所有構造に関して，1880 年代，Ⅱ

報告内容

1890 年代，1900 年代の比較が示された。また，
このような企業のネットワーク，地域性，属性

本章では，各報告の概要について，報告資料に基づいた私の理解をまとめている。

等だけでなく，創業者の属性の変遷についての考察も行われている。さらに，所有構造が収益性・成長性に与えた影響について分析された結74

企業家研究〈第 17 号〉 2020.7

果について示された。

3 「スタートアップ企業のエクイティ・ファイナンスとデット・ファイナンス」（本庄 裕司）

2 「スタートアップと資金調達の地理的特性」 （入山 章栄）

本報告は，日本のスタートアップ企業の資金

本報告は 2 つの公刊済の論文に基づいたもの

調達について，エクイティ・ファイナンスとデット・ファイナンスの役割について議論していである。
1 つ目は，Madhavan and Iriyama（2009）でる。日本のスタートアップ期の資金調達においあり，ベンチャー・キャピタル（VC） が海外て，デット・ファイナンスが大きな役割を果た企業に投資する要因は何かについて実証的に分している。また，スタートアップ企業は，設立析した研究である。元来，VC 企業は地元企業

年後もデット・ファイナンスに依存する傾向がへの投資に一貫した選好を持ち，face-to-faceみられており，成長率の高い企業であってもデでの関わりが重要であることが議論されてきた。

ット・ファイナンスに依存しやすいことを示し

しかし，海外に立地する企業への VC の投資はた。

増えているにも関わらず，その要因はあまり明

さらに，設立時の資金調達がスタートアップ

らかにされてきていない。Social “embedded-企業のその後のパフォーマンスに影響を与えてness”のフレームワークに従えば，2 つの地域いることを明らかにしている。つまり，企業の間で共通した関心を持つ人々のネットワークが資本構成に経路依存性があり，設立時の状況に認知の重要性を高めると考えられる。こういっ依存した成長プロセスが考えられる。デットフた人々がその地域間の VC 投資における関係的ァイナンスは，スタートアップ企業を含めた日コストを軽減させるかもしれないので，これら本企業の典型的な資金調達として重要な役割をの地域間での VC のつながりが高まると考えらはたしてきた。他方で，将来的なイノベーショれる。国境を越えた VC 投資においては，自国ンの担い手として期待されるハイテク・スターおよび投資先国における移民グループ“trans-

トアップは，事業のリスクが高く，情報の非対

national technical communities”（TTCs）の形称性の大きいことから，デット・ファイナンス

成と強く関係していて，産業の「人的ネットワよりエクイティ・ファイナンスによる資金調達ーク」が重要な役割を果たすことが明らかにさのほうが利点は大きいことを指摘している。
これらの点を踏まえて，将来的に，エクイテれている。
2 つ目の論文は Iriyama, Li, and Madhavanィ・ファイナンスによる資金調達が充実してい（2010）で，VC 投資が国際化する要因として地く必要性があり，経済成長に貢献する高成長ス

域間の過去の人的ネットワークの重要性に着目

タートアップの登場に向けての環境整備が求めした研究である。台湾とカリフォルニア，インられていることを強調している。

ドとニューヨークのように，ある特定の地域はある国との関わりが非常に強い。この研究では，

Ⅲ討論者からのコメント

スパイキーな VC 投資の国際化を決める要因として国家間の人的ネットワーク，特に移民の役

粕谷誠氏からのコメントは，戦前期日本の起割が重要であることを示している。本研究は，業ファイナンスに焦点が当てられた。特に，第過去の移民数が多い米国の地域では，その移民1 次世界大戦前と戦間期について紹介された。の出身国との間の VC 投資が活発になる傾向があることを示している。

コメントの要旨は以下の通りである。
第一次世界大戦前に関しては，まず，会社の設立に際して，渋沢栄一を中心に一部の者が大口出資者となっていたが，小口出資者もそれな

年次大会共通論題報告 共通論題：革新的企業の資金調達と成長［加藤雅俊］

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りに集まり，第一国立銀行などの銀行融資が補完していた。また，企業家が起こした企業におⅣおわりにいては，自身の蓄積に親戚や地元の知人らからの融資を組み合わせることで資金調達を行った2019 年度年次大会共通論題セッションは，が，共同出資もあり，銀行融資が大きな意味を「革新的企業の資金調達と成長」というテーマ持つこともあったこと。利益を生むようになるで，各分野の第一線の研究者による研究報告，と，会社を組織して，そこに財界人が参加する討論が行われ，多くの聴衆が参加した中で開催ようになった。例としては，日本精製糖，日本された。結城氏，入山氏，本庄氏による最新の製粉，日本窒素肥料，豊田式織機などが挙げら研究の報告は刺激的で，粕谷氏と軽部氏によるれる。戦間期に関しては，企業家が起こした企深い洞察に基づく討論は，報告者および聴衆に業として，松下電器産業，早川金属工業研究所とって有益であった。また，詳細は割愛するが，の例が挙げられる。前者では松下幸之助の自己研究報告，討論の後，司会者，報告者，討論者，資金と知人からの借金で創業，すぐに利益が出フロアの参加者の間で活発な質疑応答が行われたが，その後銀行から融資を受けるようになった。

た。他方で，既存企業の多角化として関係企業既に議論したように，スタートアップ企業をが設立されるようになり，たとえば，豊田紡織含めた革新的企業は資金調達において困難に直から豊田自動織機製作所，さらにトヨタ自動車面することはよく知られている。今回の共通論工業が設立され，三菱造船から三菱電機，三井

題セッションでは，資金調達の問題が歴史的に鉱山から東洋高圧と三池窒素が設立された。こ見てどのように変わってきたのか（変わっていの期に持株会社の役割が増大して行った。

ないのか），国際的な VC 投資の要因は何か，軽部大氏からのコメントは多岐にわたるが，そのうち以下の 2 点を挙げる。

日本のスタートアップの資金調達の特徴と課題は何か，といった様々な問いに対して，多くの第 1 に，日本のスタートアップ企業はデッ有益な示唆が得られた。経営史，経営学，経済ト・ファイナンスに依存する傾向がある。しか学といった様々な観点から検討することにより，し，経営者が個人保証を取られることでリスク

私を含めて多くの研究者は各分野の中だけに留の高い事業を行いにくいため，デット・ファイまっていては普段持つことのない視点に触れる

ナンスに依存する傾向は好ましくないのではなことが出来た。企業家研究の分野は経済学，経いか。もし，事業に失敗したら経営者個人の財営学，ファイナンス，社会学，心理学といった産がダメージを受ける。したがって，日本のスディシプリンを横断した幅広いテーマを対象とタートアップがデット・ファイナンスに依存すしているだけでなく，定性的であったり定量的る傾向が続くと，リスクの高い事業における創であったりと，アプローチも様々である。

業が活発化する可能性が低くなると考えられる。

率直に申し上げて，国内の同分野の学会の多スタートアップからイノベーションが出てくる

くは構成員の専門がある特定のディシプリンやようになるためには，エクイティ・ファイナンアプローチに偏りがあるように感じている。そスによる資金調達が活性化しないといけない。の点において，当学会は，様々なバックグラウ

第 2 に，スタートアップの資金調達においてンド（年齢構成を含む）を有する研究者（およびは，金融機関側の目利き（眼力）の能力が重要実務家）から成り，幅広い観点から意見交換・である。ベンチャー・キャピタルを含めて金融研究交流ができる貴重な場を提供しているとい機関は，急成長企業を見分ける眼力（目利き）う印象を持っている。研究会や年次大会におけをもたないといけない。金融機関におけるスタる発表メンバーおよびテーマを見れば一目瞭然ートアップの評価能力を向上させる必要がある。

かもしれないが，実際の研究会や大会に参加

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（発表）することでそのことを強く実感できる。

今後引き続き当学会が「企業家研究」の特性を生かした貴重なフォーラムであり続け，さらに発展していくことを切に願う。
参考文献
Madhavan, R. and A. Iriyama（2009）“Understanding
global flows of venture capital : Human networks
as the ‘carrier wave’ of globalization,” Journal ofInternational Business Studies, 40, 1241─1259.
Iriyama, A., Y. Li, and R. Madhavan（2010）“Spiky
globalization of venture capital investments : The
influence of prior human networks”, Strategic Entrepreneurship Journal, 4, 128─145.

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