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週刊マーケットレター（2019 年 11 月４日週号、No.691）
2019 年 11 月３日
曽我 純■主要マーケット指標
為替レート
11 月１日（前週末）円ドル
108.17(108.64)
ドルユーロ
1.1165(1.1078)
ドルポンド
1.2934(1.2821)
スイスフランドル
0.9854(0.9943)
短期金利（３ヵ月）
日本-0.11583(-0.11000)
米国
1.89050(1.92813)
ユーロ-0.44129(-0.43129)
スイス-0.72420(-0.75920)
長期金利（10 年債）
日本-0.185(-0.150)
米国
1.71(1.79)
英国
0.66(0.68)
ドイツ-0.39(-0.37)
株 式
日経平均株価22850.77(22799.81)
TOPIX
1666.50(1648.44)
NY ダウ27347.36(26958.06)
S&P5003066.91(3022.55)
ナスダック
8386.39(8243.11)
FTSE100（英）7302.42(7324.47)
DAX（独）
12961.05(12894.51)
商品市況（先物）
CRB 指数180.27(178.36)
原油（WTI、ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
56.20(56.66)
金（ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1511.4(1505.3)

１ヵ月前
107.74
1.09301.2301
0.99332018 年末
109.56
1.14691.27570.9814-0.09850
2.08863-0.44629-0.77260-0.07267
2.80763-0.35571-0.71340-0.160
1.63
0.47
-0.57

-0.010
2.68
1.27
0.24

21885.24
1603.00
26573.04
2940.257908.68
7360.32
12263.83

20014.77
1494.09
23327.46
2506.856635.276728.1310558.96

174.0853.62
1489.0169.8045.41
1281.3

今後も FRB は利下げする
米株が好調である。S&P500 とナスダック総合は１ヵ月で 4.3%、6.0%それぞれ上昇し、過去最高値を更新した。昨年末比では 22.3%、26.4%も高くなっており、異常な株高となっている。株高をもたらしているのは、FRB の利下げだ。10 月 30 日、0.25%の小幅だが、予想通り引き下げを発表した。これで３回連続して引き下げられ、FF レートは 1.5%～1.75%と 2018年５月以来１年５ヵ月ぶりの低い水準となった。今後、さらに引き下げるかどうかは、経済がどうなるか、指標を丹念に吟味することによって決めるそうだ。

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株式市場参加者は引き下げの可能性はあるけれども、引き上げはないと予想しており、こうした見方が広く認められていることが、米株高の最大の要因になっている。利下げは資金調達コストの低下によって、金融経済にお金がたくさん流れて来るという期待を生み（実際にはどうなるかわからないが）、そうした期待が強まることが自然に株式の魅力を高めているのだ。昨年末から 20%以上上昇し、過去最高値を突破するという勢いも大衆を株式市場に巻き込んでいるのだろう。勢いがあれば大衆だけでなく機関投資家もそわそわし、ややもすれば冷静な判断が脇に追いやられ、高値掴みとなる。
昨年 10 月には３％を超えていた米 10 年債利回りは、今では 1.71%に低下し、実体経済の伸びを大幅に下回っている。７－９月期の米 GDP によれば、名目前年比 3.7%の成長である。
10 年債利回りが２ポイントも低い、実物経済に資金を投入してもこの成長率を仮定すれば十分利鞘が稼げる。それでも設備投資は前期比減、前年比では 2.3%に減速している。個人
消費支出は 3.9%伸びているが、企業経営者は景気の先行きを慎重にみているようだ。雇用も拡大を維持しているけれども、拡大のペースは鈍化しており、賃金の伸びも頭打ちとなってきた。
一見、米国経済には問題がないようにみえるが、金融経済の活況、バブル化という問題を抱えているのである。先週、NY ダウは過去最高値を更新してはいないが、それでも過去３年で約 50%も急騰している。株式価額・GDP 比率は過去最高を更新し、株式は実体経済からますます掛け離れつつある。
７－９月期の名目 GDP は前年比 3.7%伸びたが、トランプ氏が大統領に当選した 2016 年第４四半期以来約３年ぶりの低い伸びなのだ。トランプ大統領が就任してから６四半期連続で成長率は上昇し、2018 年第２四半期には 6.0%も伸びた。だが、それをピークに今度は５四半期連続で成長率は鈍化している。実質でも同じでピークの 3.2%から 2.0%に低下しており、成長率が下がりながらも株式は最高値更新と強気なのである。
経済成長率が下がっている状況下では政策金利は引き上げられないだろう。FRB は経済を注視し、政策金利を判断するというが、すでに成長は相当鈍化しており、これから先、回復するような要因を今、見出すことはできない。経済指標にこだわれば、FRB はこれからも利下げを継続せざるを得ないのである。
昨年、米国経済が高い成長を遂げたのは減税を実施したからだ。2018 年の個人所得は前年比 5.6%伸びたが、所得税等が 1.6%に留まり、可処分所得を 6.1%も引き上げたことから、個人消費支出は 5.2%の高い伸びを示した。個人所得の賃金・俸給は 5.0%だったが、利子・配当などが 9.3%も伸びたことが、個人所得を引き上げた。2019 年（１月～９月）の所得税等は 5.3%に拡大したため、可処分所得と個人消費支出は 4.7%、4.0%へとそれぞれ減速している。
2016 年第３四半期から 2019 年第３四半期までの３年間で名目 GDP は 14.5%増加した。所
得税等が減税で 11.7%と個人所得 16.1%を下回ったため、可処分所得は 16.7%増加し、個人消費支出は 14.4%拡大した。GDP に占める個人消費支出の割合が高いため GDP は個人消費支3/3

出の伸びとほぼ等しくなる。
８月と９月の個人消費支出はいずれも前月比 0.2%と低い伸びとなり、このような低迷が続けば、今年第４四半期の GDP の伸びはさらに低下するだろう。
10 月の米雇用統計によれば、非農業部門雇用者は前月比 12.8 万人増加したが、前年比では 1.4%と今年１月の 1.9%をピークに低下しつつある。製造業は 0.4%と 2017 年７月以来 2年３ヵ月ぶりの低い伸びである。民間部門の賃金は 10 月、前年比 3.0%と今年２月の 3.4%を境に弱含みであり、賃金の伸びが鈍化すれば消費も抑えられるはずだ。
10 月の ISM（製造業）は 48.3 と前月よりも 0.5 ポイント改善したが、３ヵ月連続で 50 を下回り、製造業は収縮している。ものの輸出は９月まで７ヵ月連続の前年割れとなっており、トランプ大統領が仕掛けた貿易戦争が米国の輸出を苦しくしている。９月の輸出、輸入ともに資本財が 6.3%、4.3%それぞれ前年を下回り、設備投資関連の不振は世界的な広がりをみせている。
米中の貿易戦争は長期化し、世界貿易の停滞は続き、米国の資本財部門に打撃を与えている。こうした資本財部門の不振が個人消費にも波及し、米国経済全体の動きを鈍くするだろう。個人消費支出物価指数は９月、前年比 1.3%と FRB の予測を下回っており、目標の２％に近づくのではなく、遠ざかっている。予想以上に物価が弱いことは、実体経済の活動が弱いことを表している。物価が弱いことも利下げを後押しするだろう。FRB は利下げを続け、為替は円高ドル安に向かうのではないか。