経済経営研究
Vol. 36 No. 1

2015 年 4 月

日本政策投資銀行設備投資研究所

リスクマネーの供給と日本経済の持続的成長＊－2014 年東大・設研共同主催シンポジウム抄録－

植田
福田
薄井
中村

和男（東京大学大学院経済学研究科教授）
慎一（東京大学大学院経済学研究科教授）―[編]
充裕（日本政策投資銀行設備投資研究所）
純一（日本政策投資銀行設備投資研究所）* シンポジウムに報告者、討論者、パネリスト等としてご参加を頂き、その記録を「経済経営研究」
として刊行することをお許し頂いた皆様方に心より感謝申し上げたい。本稿をまとめるにあたって
は、シンポジウムの内容を忠実に反映するよう万全の注意を払って原稿を作成し、参加者の方にも可能な限りご確認を頂いたが、残された誤謬については全て編者たちの責に帰するものである。

Provision of Risk Capital for Sustained Economic Growth in Japan
Economics Today, Vol. 36, No. 1, April, 2015

Edited by

Kazuo UEDA
Graduate School of Economics
The University of Tokyo

Shin-ichi FUKUDA
Graduate School of Economics
The University of Tokyo

Mitsuhiro USUI
Research Institute of Capital Formation
Development Bank of Japan Inc.

and

Jun-ichi NAKAMURA
Research Institute of Capital Formation
Development Bank of Japan Inc.

目

１．シンポジウムの概要

次

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２．報告セッション（午前の部）「マイクロデータに基づく企業行動の実証分析」要
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旨（座長：花崎正晴）．
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２. １ 報告 「資本構成の維持と満期構成」
討論 内田交謹岡本弦一郎

２. ２ 報告 “Productivity, Firm Size, Financial Factors and Exporting Decisions: The Case of JapaneseSMEs” 小川一夫（報告者）・得津一郎
討論 伊藤恵子

３．報告セッション（午後の部）「アベノミクスと日本経済の諸課題」要旨（座長：福田慎一） ．．
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“Stock Prices and Policy Uncertainty: Evidence from the Tokyo Stock Exchange,
2008-2014” 竹田陽介（報告者）・矢嶋康次
討論 細野薫

３. １ 報告３. ２ 報告 「設備投資計画調査からみる日本経済の課題と金融の役割」 穴山眞討論 池尾和人

４．パネルディスカッション「リスクマネー供給の円滑化に向けた新たな資金循環の形成」（座長：植田和男） ．．．
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４. １ 議事録 （ご来賓）細溝清史金融庁長官、（パネリスト）井潟正彦、池谷光司、齋藤通雄、
柳川範之、地下誠二
４. ２ 参照資料(進行順)植田和男 52、池谷光司 57、井潟正彦 69、齋藤通雄 79、地下誠二 83

４. ３ 座長・パネリストのご略歴

５．全体プログラム

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1. シンポジウムの概要

１．シンポジウムの概要
東京大学金融教育研究センターと日本政策投資銀行設備投資研究所は、2014 年 11 月 21
日、５回目となる共同主催シンポジウム「リスクマネーの供給と日本経済の持続的成長」を開催した1。
日本の企業部門（民間非金融法人企業）は、1990 年代末以降、長期にわたり資金余剰の状態が続いている｡この間、日本企業の多くは、比較的景気が良い時期においても、設備投資をキャッシュフロー（内部資金）の範囲にとどめ、残余は借入金の返済や現預金の積み増しに回してきた｡上場企業主要業種において有利子負債残高がゼロの「完全無借金企業」が占める割合は、1990 年代半ばの５％程度から 2000 年代半ばには約２割に増加し、その後も高止まりを続けている｡しかしながら、このように「保守的」な投資・財務行動がイノベー
ションの停滞をもたらし、長い目で見た日本企業の競争力にネガティブな影響をもたらした可能性は否定できない｡また、効率性や成長性が相対的に低い企業やセクターから、高いところへと資本ストックや労働力が移動する、いわゆる産業の新陳代謝の動きも緩慢なままである。このため、日本経済が長年のデフレ傾向から脱却し、持続的な成長経路に復帰するためには、金融政策のレジームチェンジを契機とした株価上昇と円高修正のみでは十分でなく、社会保障制度や財政赤字の持続可能性を確保すること､エネルギーや労働力など
将来の供給制約への対応を図ることに加えて、リスクマネーの供給を通じた企業部門の活性化が不可欠であるとの認識は一般的なものとなっている。
もっとも、リスクマネーの供給が企業金融の課題であり、資金循環の在り方を銀行中心から市場中心に変えていくべきであるといった議論であれば、これまでも長年行われてきた｡それにもかかわらず、家計の金融資産は引き続き銀行に集中し、それが企業ではなく国債や日銀当座預金に回っていたわけである｡最近では、そもそも企業の資金余剰が続くのは、国内の投資機会が枯渇しているからであり、もはやマネー云々の問題ではないとの見方すらある｡こうした中で、いま再びリスクマネーの問題を取り上げる意味があるとすれば、以上のような現実を認めた上で、満たされない資金ニーズやリスクシェアのニーズがあるとすれば、それはどのような種類のものなのかを、データに基づいて洗い直し、さらに日本の金融セクターの実情を踏まえたとき、出来ることと出来ないことを具体的に議論するのでなければならないだろう｡
本シンポジウムの目的は、このような問題意識のもと、各分野に精通した研究者と実務家が知見を持ち寄って、日本経済の持続的成長のために必要なリスクマネー供給の在り方
について多面的に検討することにあり、延べ 60 名以上の専門家が参加した２つの報告セッ
1

本シンポジウムの開催にあたっては、一般財団法人統計研究会・金融班および一般財団法人日本経済研究所より、共催者として多大なご協力を頂いた。記して感謝申し上げたい。また、活発な議論を通じてシンポジウムに貢献して頂いた全ての参加者の皆様にも厚く御礼申し上げたい。なお、本稿に掲載された報告、討論、ディスカッション等の内容は、全てシンポジウム開催時点(2014 年 11 月 21 日)までの情報に基づく各参加者の個人的見解であり、各々が所属する組織の公式見解を示すものではない。

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1. シンポジウムの概要

ションと、一般のオーディエンスも加えて約 200 名が参加したパネルディスカッションの三部構成で行われた2。
報告セッション（午前の部）
午前のセッションは「マイクロデータに基づく企業行動の実証分析」をテーマとし、花崎正晴（一橋大学）が座長を務めた。
まず、岡本弦一郎（日本政策投資銀行）が「資本構成の維持と満期構成」と題して報告を行い、内田交謹（九州大学）が指定討論を行った｡日本に限らず、現実に企業が選択している負債比率は、負債利子の節税メリットと倒産コストなどのトレードオフに基づく伝統
的な最適資本構成理論が示唆する水準より大幅に低いことが知られている｡本研究は、有限の満期を持つ通常の負債契約を想定すると、一定の負債比率を維持するためには「借換」のための費用が発生することに着目し、借換費用の高い企業では負債比率が伝統的な理論が示唆する水準よりも低くなることを、理論モデルと日本の上場企業データを用いた実証分析によって明らかにしたものである｡指定討論とフロアからの質疑では、借換費用の代理変数に関する想定の妥当性、借換費用が無借金企業の存在を説明するほどの経済的インパクトを持ちうるのかどうか、社債と銀行を区別していないモデルで日本の現実を説明しう
るのか、といった点について活発な意見交換が行われた｡
続いて、小川一夫（大阪大学）が “Productivity, Firm Size, Financial Factors and Exporting
Decisions: The Case of Japanese SMEs” と題して報告を行い、伊藤恵子（専修大学）が指定討論を行った。日本の中小企業に占める輸出を行う企業の割合は、近年増加傾向にあるとはいえ３割弱と、大企業の約６割に比べて低い水準にとどまっている｡本研究は、経済産業
省「企業活動基本調査」の個票データに基づき、機械産業に属する中小企業の 2000 年代における輸出行動の決定要因を大企業のそれと比較することで、中小企業に固有の輸出の阻害要因を抽出し、政策的含意を検討したものである｡中小企業においても大企業と同様、いったん輸出を開始すると輸出を継続するという履歴効果が認められるが、中小企業の場
合、初期投資費用の重さと流動性不足が輸出開始の阻害要因となっており、輸出市場に関する様々な情報提供や金融面での支援が有効な輸出促進策となりうることなどが指摘された｡指定討論とフロアからの質疑では、今後、海外生産との代替・補完関係、大企業の子会
社や下請けであるかどうか、最終財か中間財か（2000 年代に輸出が増加したのは後者）など、より詳細な分析結果に期待するコメントが多く寄せられていた｡
報告セッション（午後の部）
午後のセッションは「アベノミクスと日本経済の諸課題」をテーマとし、福田慎一（東京大学）が座長を務めた。
まず、竹田陽介（上智大学）が “Stock Prices and Policy Uncertainty: Evidence from the Tokyo2

全体プログラムは巻末を参照。所属、肩書きは全てシンポジウム開催時点のものである。

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1. シンポジウムの概要

Stock Exchange, 2008-2014” と題して報告を行い、細野薫（学習院大学）が指定討論を行った｡2012 年末以降の日本の株価上昇は、タイミングとしては金融政策のレジームチェンジに呼応した形で生じたが、その背後でいかなる経済的メカニズムが働いたのかは十分に解明されていない｡本研究は、株価上昇要因の１つとして、政権交代に伴う政策不透明性の変化という、政治経済学的要因に着目したものである｡先行研究の手法にならい、新聞記事情報から作成した「経済政策不透明性指数（Economic Policy Uncertainty, EPU）」を計測したとこ
ろ、EPU は 2012 年末から 2013 年にかけて低下しており、日経平均株価を EPU や他の主要な経済変数に回帰した推計結果によれば、政策不透明性の低下はこの時期の株価上昇の最大ではないが重要な要因であったことなどが指摘された｡指定討論とフロアからの質疑では、EPU の改善に関する様々な提案や、株価に対するマネタリーベースの説明力が高いことについての解釈を巡って熱心な議論が展開された｡
続いて、穴山眞（日本政策投資銀行）が「『設備投資計画調査』からみる日本経済の課題と金融の役割」と題して報告を行い、池尾和人（慶應義塾大学）が指定討論を行った｡本報
告は、日本政策投資銀行が毎年実施している設備投資計画調査の結果をもとに、設備投資をはじめとする企業行動の変化と日本経済にとっての課題、政策的含意、金融の役割などについて論じたものである｡2012 年度以降、大企業の国内設備投資は３年連続の増加を見込
むものの、最近は計画値からの下方修正幅が大きく、投資目的も維持補修の割合が増加していることなど、過去の増加局面とは異なる特徴が見られる。リーマンショック、大震災と原発事故、超円高といった事象を経て、日本企業のマインドセットに不可逆的な変化が生じ、海外生産と国内生産の関係もかつてのような補完関係ではなくなった可能性に注意が必要であるという見方が示された｡指定討論とフロアからの質疑では、グローバルなサプ
ライチェーンの中で日本が研究開発・試作の基地となるための条件や課題、労働力不足と国内投資の関係、非製造業の生産性向上のための方策、資金仲介の役割は残るのか否か、といった問題について、予定の時間を超過して討議が続けられた｡
パネルディスカッション
パネルディスカッションは、一般のオーディエンスも加わって、「リスクマネー供給の円滑化に向けた新たな資金循環の形成」と題し、植田和男（東京大学）を座長として２時間にわたって行われた。細溝清史金融庁長官からのご来賓メッセージに続き、井潟正彦（野村資本市場研究所）、池谷光司（三菱東京 UFJ 銀行）、齋藤通雄（金融庁）、柳川範之（東京大学）、地下誠二（日本政策投資銀行）をパネリストとする討論が行われた。
冒頭に植田氏から、日本の金融の問題として、家計のリスク資産投資が非常に少ないこと、国内の貸出市場での過当競争とそれに伴う金利体系の歪み、民間の独立系機関投資家が少ないことなどの指摘があり、産業の新陳代謝、ベンチャーキャピタル、異次元緩和や国債市場との関係など、幅広い視点からの議論の可能性が示された｡
池谷氏からは、日本の産業金融システムが直面する課題として、低収益・低利鞘、与信-3-

1. シンポジウムの概要

集中リスク、産業の新陳代謝の遅れ、の３点が指摘され、産業の新陳代謝を促す方策として、「グローバルベンチマーク」の考え方と、不良債権処理の経験に基づくメガバンクの知見を活用した、プロアクティブな企業再生のヴィジョンが提示された｡
井潟氏からは、米国や豪州の金融システムが投資信託をメインチャネルとする市場型モデルに変貌を遂げたのもここ 20～30 年のことであり、日本においても確定拠出型年金制度の一層の普及と、金融リテラシー向上を国家戦略と位置付けて取り組むことが決定的に重要であるとの指摘があった｡
齋藤氏からは、一口にリスクマネーと言っても、信用リスクと期間リスクの２つの軸があり、かつ資金供給主体によってリスク許容度が異なっているため、それぞれがとれるリ
スクを分担し合いながら資金を供給するスキームの促進と、リスクテイクが報われるような投資対象事業の収益性向上がポイントであるとの考え方が示された｡
地下氏からは、企業は内部留保を潤沢に抱えているようでも、日本経済の課題解決につながるような産業再編、イノベーション、エネルギー｡インフラといった分野での投資には、
巨額のリスクマネーが必要であり、間接金融と直接金融を対立軸と捉えるのではなく、両者の橋渡しを考えていくことが重要であるとの指摘があった｡
柳川氏からは、間接金融によるリスクマネー供給の可能性について、高度成長期の銀行と異なり金融システムの安定性ないし金融規制との齟齬を克服する必要があること、リス
クマネーの供給は低収益企業の退出促進策をどこまで取れるかと表裏一体の問題であり、国債市場にも影響を及ぼすような大改革が必要になるとの見方が提示された｡
フロアも交えた討議の後、植田氏から全体を総括して、リスクマネーの供給に向けては、
パネリストから提示された様々なアイデアや新しい取り組みを推進し、金利体系の歪みを正していくことが第一歩となるが、労働市場が非常に硬直的な中では限界があることも事実であり、金融以外の問題も含めた将来の議論に期待したいとのコメントがあり、これをもってディスカッションは終了した｡-4-

2.1 報告セッション（午前の部）

２．報告セッション（午前の部）「マイクロデータに基づく企業行
動の実証分析」要旨3（座長：一橋大学 花崎正晴）
２．１「資本構成の維持と満期構成」（日本政策投資銀行

岡本弦一郎）

報告要旨
企業の資本構成（負債比率）は企業価値を決定する重要な要素であり、企業金融の分野において最も重要な研究課題の 1 つでもある｡しかし、現実に企業が選択している負債比率
は、負債利子の節税メリットと倒産コストなどのトレードオフに基づく伝統的な最適資本構成理論が示唆する水準より大幅に低く、相当数の企業が無借金となっている｡本研究は、資本構成の「維持」という概念を新たに導入し、負債比率と満期構成の同時決定問題を扱うことで、低い負債比率の妥当性について理論・実証の両面から検討を加えるものである｡
通常、企業の負債には有限の満期が存在するため、能動的な財務活動を行わない場合、企業の負債比率は約定弁済の進捗により時間とともに低下することになる｡このことは、企業が負債比率を特定の水準に維持するためには、新規融資を受けるための審査資料の準備やヒアリングへの対応に必要なコストを随時負担しなければならないことを意味する｡これを、資本構成の維持費用と呼ぶことにする｡この維持費用は、負債比率が高く（新規融資の金額が大きいほど）、満期が短いほど（新規融資の回数が多いほど）、大きくなると考えられる｡維持費用を節約すれば、負債比率は最適な水準から下方乖離するため、節税機会の逸失費用が高まることから、合理的な企業は、このトレードオフを考慮に入れて負債比率の選択を行うことになる｡
本報告前半の理論分析においては、簡単のため、定常状態を仮定する｡すなわち、負債比率は一定に維持され、それを維持するための財務活動も毎期一定となるような状況を分析対象として、最適な定常状態の選択問題を考察する｡その結果、負債比率の維持費用が無視しうるほど小さければ、負債比率と満期は伝統的な最適資本構成理論により決定されることが示された｡一方、維持費用が無視できない大きさである場合、維持費用が大きいほど負債比率は伝統的な（維持費用を考慮しない）理論から示唆される最適水準より低下し、満期は長期化することが示された｡
本報告後半の実証分析においては、以上の理論分析から得られた含意を、2000～13 年度の日本の上場企業データに基づいて検証した｡取引金融機関を 12 のカテゴリー（都銀、地銀、信託等）に分類し、新たなカテゴリーの金融機関と取引を開始する際には追加的な費用がかかるものと仮定して、借入残高のカテゴリー別集中度を、維持費用の代理変数として用いる｡Durbin-Wu-Hausman 検定の結果、負債比率と満期は内生変数であることが確認されたため、二段階最小二乗法による推定を行った｡その結果、満期は負債比率に対し負に有3

本節および次節の報告セッション要旨の作成にあたっては、日本政策投資銀行設備投資研究所嘱託
研究員の田村正興、土井田勉、李綱の各氏にご協力いただいた｡記して感謝申し上げたい｡-5-

2.1 報告セッション（午前の部）

意、負債比率は満期に対し正に有意、さらに維持費用の係数は負債比率に対し負に有意、満期に対し正に有意となり、理論的な分析結果と整合的な傾向が確認された｡分析期間を世界金融危機前の 2000～07 年度と危機後の 2008～13 年度に分割すると、前者では維持費用の満期に対する効果が有意でないのに対し、後者では有意となった｡これは、世界金融危機
後に金融機関に対する信頼性が低下し、企業が従来よりも借換リスクを強く意識するようになった結果と解釈できる｡また、分析対象企業を ROA の標準偏差で測った収益性の変動が大きい企業と小さい企業に分割すると、前者では維持費用の満期に対する効果が有意でないのに対し、後者では有意となった｡これは、収益性の変動が激しい企業の方が相対的に借換リスクを強く意識している結果と解釈できる｡
討論者からのコメント（九州大学内田交謹）

1. 本報告では、借入残高の金融機関カテゴリー別の集中度が高いほど借換費用が高いと想定している。たしかに、集中度が低い方が借換しやすい面もあるとも思えるが、一方でメインバンクによる短期貸出のロールオーバーや、金融機関間の協調のしやすさを考慮
すると、むしろ取引をある程度集中させた方が借換しやすいとも考えられる｡メインバン
クの有無、メインバンクの健全性や取引期間などが分かれば、こうした要因を考慮するために有用かも知れない｡第２に、集中度が高い企業は代替的な資金調達機会が乏しいのだということを言いたいのであれば、むしろ社債発行ダミーなど、銀行借入以外の資金調達能力に関する変数を使った方が良い｡第３に、新規取引にはコストがかかるという点に関しては、同一カテゴリー内の金融機関でも事情は変わらないはずであり、カテゴリー
別よりも金融機関別の集中度の方が適切な指標ではないかと思われる｡第４に、仮に上記の疑問が解決したとしても、①借入需要の小さい企業ほど少数の銀行との取引で事足りる、②本報告のモデルが正しければ、企業は借換費用に対応する集中度を内生的に選択するはず、という２つの内生性の問題について議論する必要がある｡第５に、借換ができなければ企業は倒産することを考えると、借換費用（集中度）と負債比率の負の相関は、伝統的な倒産コストと負債比率の負の相関を捉えているだけかも知れない｡以上のような疑問に対して説明を尽くすか、借換費用に関する想定を再検討する必要がある｡
2. 読者は本報告の導入部から、①最適水準より低い負債比率が選択される理由、②無借金企業が存在する理由、③無借金が最適であることの証明、の３点を期待するであろう｡
しかし実際には、最適負債比率を決定する新たなファクター（借換費用）の提示にとどまっており、①の解明につながっていない｡また、この借換費用が、②と③の解明につながるほどの経済的インパクトを持ちうるのかについても、不明なままである｡無借金企業
に関する先行研究の指摘を踏まえて、論文の位置付けを再考した方が良い｡
3. 理論モデルでは、イールドカーブが右上がりであることを仮定し、その傾き ρ が負債比率と満期の双方に影響するという結論を得ているが、実証分析ではその点は考慮されているか｡理論モデル全体のサポートを得るために、イールドカーブの傾きの影響が知りた-6-

2.1 報告セッション（午前の部）

い｡
4. 実証分析では、収益変動の大きい企業と小さい企業の比較を行っているが、そもそも収益変動は限界デフォルト確率 δ の代理変数であり、理論モデルで δ が負債比率に影響を与えることが示されているのだから、最初から説明変数に入れた方が良い｡
5. また、世界金融危機前後の比較について、危機後に δ が高まったという想定には同意するが、その影響は既に収益性に反映されているようにも思える｡さらに、銀行側の事情で企業への保険機能を果たせなくなり企業の倒産が増加した事実を踏まえれば、2000 年代
前半も δ が高かった可能性があるという点についても議論の余地がある｡
6. 理論モデルでは、負債比率と満期のいずれもが外生パラメータのみで決定されており、実証分析で負債比率と満期の双方向の関係を分析するのは不自然に思える｡
7. 理論モデルでは、借換費用が借換額に比例して増加するものと仮定されているが、借換費用とは固定費的なものと考える方が妥当ではないか｡
8. 理論モデルでは、満期によって利子率が異なり（右上がりのイールドカーブ）、それに伴う節税効果も満期によって異なるはずであるが、法人税率が満期構成に影響を与えない結果となるのはなぜか｡節税効果を現在価値に割り引く際に、期間に応じた利子率を用いていることが原因と思われるが、期間に応じた利子率には通常不確実性に対するリスクプレミアムが含まれるため、確実に見込まれる節税効果の割引率として安全利子率を用いないことについて説明が必要である｡
フロアからのコメント
9. 企業の資本構成に関する研究は、摩擦のない金融市場におけるモジリアーニ・ミラーの無関係性命題（MM 定理）に端を発し、MM 定理からの乖離について、かつては本報告も依拠しているような負債の節税効果と倒産コストのトレードオフ理論が盛んであった｡
この理論では、社債と銀行借入の違いを取り扱うことができないため、本報告でも設備投資（資金需要）は所与のものとして、負債か株式かの選択問題を分析対象としている｡
しかし、日本の現実を考えると、メインバンク制が崩壊して銀行の役割が大きく変化する中で、企業は設備投資を減らして内部留保を積み増している状況にある｡日本のデータを用いて実証分析を行う以上、こうした銀行の役割の変化を明示的に考察できる枠組み、
すなわち情報の非対称性や契約の不完備性といった最近の研究の流れをモデルに取り込
むことが必要ではないか｡
10. 資本構成の決定において、本報告が分析対象とした外部資金調達の問題はもちろん重要であるが、実は企業の内部資金（キャッシュフロー）も大きな影響を及ぼす｡特に 2000
年代以降の日本企業では、内部金融へのシフトが顕著である｡キャッシュフローは世界金融危機時のように大きな外生的なショックがあると、予期し得ない形で変動するので、当然それが資本構成にも反映される｡日本企業の現実を説明する上では、こうした点を
もっとモデルに取り込むことが必要ではないか｡-7-

2.1 報告セッション（午前の部）

11. 事業会社の財務部門で働いた経験から言って、事業会社にとって借換は失敗の許されない、かつコストもバカにならないという、重要かつ悩ましい問題であり、本報告の着眼点は適切なものだと思う｡また、かつての日本企業は負債比率が高すぎると言われていたが、最近ではアベノミクスの関係で ROE を高めるために自社株買い（レバレッジの活用）が推奨されるなど、資本構成に対する考え方も時代によって大きく変化してきた｡したがって、できるだけ長期のデータで分析すると興味深い結果が得られるのではないか｡
報告者からのリプライ（時間の制約により選択的に回答）
1. について：第２の点については、カテゴリー別の「その他」には市場からの負債の調達、すなわち社債や CP が入っており、カテゴリー別の集中度は、銀行への依存度と同時に、代替的な資金調達能力も反映した、極めて総合的な指標であるとご理解いただきたい｡
第３の点については、分析対象期間中に銀行合併が多数あり、金融機関別の集中度はデー
タの取り扱いが非常に難しいということも、カテゴリー別集中度を採用した理由の１つだが、しかし同一カテゴリー内の金融機関の違いに比べて、カテゴリーの異なる金融機関（例えば銀行と生保）の違いの方がより大きいことは事実だと思う｡第４の点について
は、借換費用と関連するいくつかの指標を試した結果、最もパフォーマンスの良かった
集中度を説明変数にしたのだが、確かに内生性の問題があるので、より外生的な代理変数がないか探っていきたい｡第５の点について、借換ができずに倒産するのは「デフォルト（いわゆる資金繰り倒産）」で、モデル上の倒産コストは資産の投げ売りによる損失（有利子負債と同額と仮定）にとどまるのに対し、伝統的理論で言う倒産コストは清算コストに対応し、デフォルトコストよりはるかに大きいもの、と整理している｡
2. について：ご指摘のとおり現状では借換費用が負債比率に影響があることしか言えていないが、今後モデルを改良して「最適水準より低い負債比率が選択される理由」を明らかにしていきたい｡
3. および 4. について：本報告の分析手法は、Frank and Goyal (2009) にならっており、彼らと同様に、理論モデルのパラメータである ρ やδと実証分析の説明変数は必ずしも１対１対応するものではない｡例えば、限界デフォルト確率は収益性だけでなく、企業規模も一部関係しているし（多角化していれば倒産しにくい）、節税効果についても収益性とともに、景況やインフレ率などに網羅的に落とし込まれている｡
5. について：ご指摘の通りであり、改善を検討したい｡
6. について：最適負債比率は最適満期構成の関数として書くことができるし、その逆も成立するため、両者は同時に作用していると考えている｡
7. について：理論モデルでは、借換額が大きくなると満期が短くなると仮定しているため、借換１回当たりの費用が固定的であっても、借換の頻度が上がり、その結果、総借換費用は増加する｡したがって、時間軸で見ると、借換費用が借換額と比例するという仮定は-8-

2.1 報告セッション（午前の部）

妥当であろう｡
9. および 10. について：理論モデルは確かに伝統的なトレードオフ理論に基づくものであるが、実証分析では、Frank and Goyal (2009) と同様、情報の非対称性やエージェンシー
費用に関する変数も盛り込んでいる｡ただし、銀行と社債の違いを明示的に取り扱っているわけではないので、そこは今後の課題としたい｡また、純粋な財務活動の影響を見るう
えでは、B/S の左側や P/L を所与とすることに意味があるのだが、現実に即して資本構成の本質を考える上では上澄みの部分だけを見ているという限界もあると思う｡将来的な拡張としては、設備投資も含めた最適化行動を分析対象とすることも考えたい｡
11. について：1978 年度以降のより長期のデータに基づいた分析も試したが、2000 年前後に企業のガバナンス構造がかなり変化したと考えられるため、今回は 2000 年度以降に焦点
を絞った｡
参考文献
Frank, M. Z. and Goyal, V. K. (2009), “Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably
Important?” Financial Management, 38(1), pp.1-37.

-9-

2.2 報告セッション（午前の部）

２．２“Productivity, Firm Size, Financial Factors and Exporting Decisions: The
Case of Japanese SMEs”（大阪大学 小川一夫（報告者）
・神戸大学 得津一郎）

報告要旨
日本の製造業において輸出を行う企業の割合は、大企業では約６割に上るが、中小企業では増加傾向にあるとはいえ３割弱である｡輸出量で見れば、中小企業のシェアはやはり増
加傾向にあるとはいえ 2009 年時点で 6.5％に過ぎない｡
本研究の目的は、このような事実を踏まえて、中小企業の輸出活動の決定において、生産性、企業規模や金融的要因（流動性制約）がそれぞれどの程度の重要性をもつのかを、定量的に明らかにすることである｡その特色は、①経済産業省「企業活動基本調査」の個票
データを用い、②長期停滞、そこからの回復過程、そして世界金融危機という変化に富む
期間（1995～2009 年）を分析対象とし、③輸出有無（extensive margin）と輸出量（intensive
margin）の両面から分析を行い、大企業の結果と比較した点にある｡
理論的な検討として、国内と海外の両方に生産物を販売することのできる企業の利潤最大化行動を考える｡輸出開始の際には初期投資が必要であること、企業規模（総資産）が大きいほど輸出にかかる単位取引費用は小さくなること（規模の経済性）、を仮定する｡このとき、企業の輸出有無は、前期のプライス・コスト・マージン（PCM）、輸出有無（サンク
コスト効果）および総資産によって決まり、（輸出を行う場合の）輸出量は、当期の海外所
得（＝需要）、実質為替レート、PCM および総資産によって決まる｡
この両式を、1995～2009 年における企業活動基本調査の機械産業４業種（一般機械、電気機械、輸送機械、精密機械）の個票データを用いて推定した｡推定にあたっては、中小企業における流動性制約の可能性を考慮するため、各企業の流動比率および日銀短観の「金融機関の貸出態度 D.I.」を説明変数に加えた｡その結果、輸出有無（有＝１、無＝０）の決定において、大企業においても中小企業においても、企業規模および流動性の係数はプラスに有意であり、PCM は有意でなかった｡前期の輸出有無はプラスに有意であり、初期投資がもたらす履歴効果が確認された｡一方、輸出量に対しては、PCM の係数は企業規模とともに、大企業においても中小企業においてもプラスに有意であった｡流動性のプラス効果は中
小企業において、海外所得のプラス効果は大企業において、より有意な結果となった｡
それでは、企業の輸出行動に影響を与える、これらの要因は、2000 年代の日本における輸出の伸びに対して、各々どの程度重要な役割を果たしたのであろうか｡PCM の構成要素をTFP や要素価格に分解したうえで、この時期の輸出増加に対する各要因の寄与度を推計した｡
その結果、大企業と中小企業では、輸出量に対する各要因の寄与度に大きな差があることがわかった｡具体的には、企業規模の寄与は大企業・中小企業ともに大きいが、TFP の寄与
は輸送機械を除く大企業において大きく、電気機械を除く中小企業においては小さい｡また、金融機関の貸出態度の寄与は中小企業において大きく、海外所得の寄与は大企業において- 10 -

2.2 報告セッション（午前の部）

やや大きいことなどが指摘される｡
以上の分析結果からは、以下のような政策的含意が導かれる｡中小企業の輸出開始を阻害する大きな要因は初期投資費用であり、政府は輸出市場に関する様々な情報提供を行うことで輸出を促進できる｡同時に、中小企業は輸出開始のために潤沢な流動性を必要とするため、金融面での支援も必要とされる｡さらに中小企業の TFP が大企業より低いことを踏まえ
れば、政府は中小企業の生産性を高めるための様々な投資促進策を行うべきである｡
討論者からのコメント（専修大学伊藤恵子）

この分野には、自分自身も含めて多くの先行研究が存在するが、本研究は、①輸出有無
だけでなく輸出を行う企業の輸出量も分析対象として各要因の貢献度の分析を行い、②かつ４つの産業別・企業規模別に各要因の貢献度の違いがあることを明らかにした点で、新規性がある｡②の解釈には、あまり明確ではない点もあるが、中小企業の国際展開に対する政策的含意を導いている点で、重要な研究である｡コメントは以下の５点である｡
1. 理論モデルでは、輸出にかかる単位取引費用は、企業規模が大きいほど小さくなることが仮定されており、それ故に企業規模が輸出行動を決定する重要な要因となっている｡
しかしながら、この仮定の妥当性について十分な説明がなされていない｡先行研究では、一度に大量に輸出した方が１単位あたりの輸送費が安くなる（Forslid and Okubo, 2011）、
海外市場での販売に広告宣伝費がかかる（Akerman, Forslid, and Okubo, 2013）などの説明があるが、本研究は取引費用としてどのようなものを想定しているのか｡
2. ４つの機械産業を個別に推計しているが、産業を分けて分析した意図はどこにあるのか｡
あるいは、産業によって異なる結果が出た場合、その原因を何に求めるのか｡先行研究では、産業間のマーケティングコストの違い（Akerman, Forslid, and Okubo, 2013）、資本集
約度の違い（Forslid and Okubo, 2011）、同質財と差別化財産業の違い（Inui, Ito, andMiyakawa, 2014）に着目しているが、本研究は何に着目するのか｡
3. ほとんどの先行研究では、PCM よりも生産性を変数として用いているが、敢えて PCMを使う理由は何か｡日本に関する先行研究では、生産性が輸出開始の決定要因としてあまり有意ではないので、その意味で本研究の結果は先行研究と整合的と言えるが、そうした点についての言及があまりない｡
4. 企業規模は大企業・中小企業双方において輸出量への影響が大きいが、TFP は専ら大企業のみにおいて輸出量への影響が大きい｡これは何を意味しているのか｡データの制約から恐らく難しいだろうが、本来は生産性とマークアップを分離して計測できるのが望ましい｡
5. 企業規模が輸出有無にも輸出量にも大きな影響を与えているが、両者の関係はどのようなメカニズムによって生まれていると考えるのか｡単位取引費用の低下と説明されているが、もし輸送費用に規模の経済が働くのであれば、本研究が企業規模の代理変数として用いている総資産よりも、輸出額の大きさの方が重要なのではないか｡また、先行研究- 11 -

2.2 報告セッション（午前の部）には、本研究では輸出量の増減に含まれているであろう、輸出品目の増減、輸出先の増減といった（細かく見ると extensive margin に還元されるような）要素に着目した研究もあるし、企業規模が大きいほど遠隔地まで輸出できるといった研究もある｡こうした様々な要素のうち何が本研究における企業規模の有意性に影響を与えているのかが明らかになれば、より重要な貢献になる｡
フロアからのコメント
6. 企業規模は単体ではなく連結ベースで考えるべきではないか｡一口に中小企業と言っても、大企業の子会社と一般の中小企業とでは事情が大きく異なるのではないか｡また、特に大企業の場合、輸出だけでなく海外生産も行っているので、海外生産の影響もコント
ロールすべきではないか｡
7. ４つの産業分類は、もっと細かく分けた方が良いのではないか｡輸送機械の中でも自動車と造船では貿易・輸送コストが全く異なるであろう｡また、子会社や下請け企業であれば、流動性制約の際に親会社の支援が受けられるといった違いも考慮すべきであろう｡
8. 最終財か中間財かの違いに注意すべきではないか｡2000 年代に輸出が増えたのは主として中間財の方であったとされる｡中間財であれば、広告宣伝費の話などは関係なくなってくる｡また、推定式の説明変数のうち、貸出態度 D.I.などの（企業による違いがない）変数の効果は、タイムダミーによって消えてしまうものではないか｡
9. 貸出態度 D.I.の代わりにキャッシュフローを説明変数にすれば、企業固有の変数なので、コメント 8.後半の問題はなくなるのではないか｡
報告者からのリプライ（時間の制約により選択的に回答）
1. について：単位取引費用が企業規模の減少関数となることの解釈としては、Forslid andOkubo（2011）のように、大量に輸出した方が単位輸送費用が安くなるということを想定している｡
2. について：産業ごとに技術特性や製品差別化の度合いは大きく異なる｡また海外直接投資に伴う子会社への輸出については、PCM というよりはサプライチェーンの一環として行われるものであるが、子会社向けの輸出の割合も産業によって大きく異なる｡これらの理由から産業ごとの推計が適切と判断した｡
3. について：企業の利潤最大化行動の中で輸出の意思決定問題を考える時、輸出の採算性に直接関係するのは PCM であり、その効果を TFP や生産要素価格などのチャネルごとに分解して明確に把握することもできるので、分析枠組みとして適切と判断した｡
4. および 5. について：企業規模は、輸出量であれば単位輸送費に関する規模の経済、輸出有無であればマーケティングリサーチの初期費用や販売ネットワークの維持など固定費負担の面で有利に働くことがあるのではないかと考えている｡
6. および 7. について：ご指摘はその通りであり、現在はデータの制約から、直接輸出のみ- 12 -

2.2 報告セッション（午前の部）

を分析対象としている｡海外生産の場合や、中小企業の場合の商社を通じた輸出などに関しては、別のデータソースを用いて分析を行うことも検討したい｡
7. および 8. について：最終財と中間財の違い、またさらに細かく産業を分けて分析するかどうかは、考えてみたい｡貸出態度については企業ごとの変数ではないが、企業規模と産業に関しては差異のある変数である｡また、それをタイムダミーに置き換えた推計も試して、ロバストネス・チェックを行っている｡
9. について：流動比率を既に説明変数に加えているため、キャッシュフローを説明変数に加える必要はないと考えている｡
参考文献
Akerman, A., Forslid, R., and Okubo T., (2013) “Why is exporting hard in some sectors?” RIETI DP
13E-015.
Inui, T., Ito, K., and Miyakawa, D., (2014) “Lender banks’ provision of overseas market information:
Evidence from Japanese small and medium-sized enterprises’ export dynamic.” RIETI DP
14E-064.
Forslid, R., and Okubo, T., (2011) “Are capital intensive firms the biggest exporters?” Centre for
Economic Policy Research Discussion Paper No. 8345.

- 13 -

3.1 報告セッション（午後の部）

３．報告セッション（午後の部）「アベノミクスと日本経済の諸課題」要旨（座長：東京大学 福田慎一）
３．１“Stock Prices and Policy Uncertainty: Evidence from the Tokyo Stock
Exchange, 2008-2014”（上智大学 竹田陽介（報告者）・ニッセイ基礎研究所 矢嶋康次）

報告要旨
本研究は、2012 年末以降の日本の株価（日経平均株価）の急激な上昇の原因を、政策不透明性という観点から検証しようとするものである｡
株価変動の原因として第１に考えられるのは、景気循環の影響である｡実際、2012 年の終
わり頃は景気の谷であり、その後株価も上昇している｡ただ、１つ前の循環を見ると、2009
年春の谷以降、確かに株価も上昇したが、そのペースは緩やかであり、今回のような急速な上昇の背景には何か別の要因もあったと考えるのが自然である｡第２に、今回の株価上昇に関しては、日銀による「異次元緩和」、正式には量的質的金融緩和（Quantitative andQualitative Easing, QQE）の影響を指摘する声は多い｡現に、2013 年からのマネタリーベースの急上昇と日経平均株価の動きは、ある程度呼応しているように見える｡
しかし本研究では、第３の要因として、政権交代に伴う政策不透明性の変化という、政治経済学的要因に着目する｡具体的には、2012 年 12 月に自民党が政権を奪還したことが、政策不確実性の低下を通じて株価の急上昇をもたらしたのではないか、というのが本研究の仮説である｡この仮説を検証するため、Bloom (2009) が最初に提唱した「経済政策不透明性指数（Economic Policy Uncertainty, EPU）」を日本で初めて計測し、EPU の株価に対する影響を推定する｡
EPU は、Baker, Bloom and Davis (2013) の手法にならい、民主党政権が始まった 2009 年 9月から直近（2014 年 9 月）まで月次で作成した｡基本的には、５大新聞（日経、朝日、毎日、
読売、産経）に掲載された経済政策に関する記事のうち、「不透明」という単語が含まれる
記事の比率を新聞ごとに算出し、新聞間の標準偏差の違いを調整した上で合計したものをEPU とするが、頑健性を確保するため、他にも様々な集計方法を試している｡また、経済政策の分野によって不透明性の影響が異なる可能性もあるため、経済政策を財政政策、金融
政策、成長・規制緩和政策の３分野に分けた場合の指数も作成した｡
以上のようにして計算した EPU には、いくつかの批判がありうる｡第一に、EPU は消費者態度指数に近いものではないかという指摘がありうる｡しかし、少なくとも日本においてEPU と消費者態度指数の相関は低い｡第二に、各新聞の立ち位置によって民主党時代と自民党時代で報道姿勢が違うのではという指摘に対しては、どの期間でもほとんど差がないことを確かめている｡
EPU は、2012 年末から 2013 年にかけて、下向きのトレンドを示している｡すなわち、自- 14 -

3.1 報告セッション（午後の部）

民党の政権奪還後、政策不透明性は低下傾向にある｡また、この時期の東証一部の売買高、VIX 恐怖指数と EPU の相関を見ると、前者との相関は高く、後者との相関は低い｡
被説明変数を株価の対数値とし、説明変数に EPU（全体、財政政策、金融政策、成長・規制緩和政策）、鉱工業生産指数、消費者物価指数、マネタリーベースの各対数値を用いた推定の結果、１）この時期の株価上昇に最も大きな影響を与えたのはマネタリーベースであったこと、２）EPU（の低下）も株価上昇に有意な影響を与えており、その度合いは消費者物価指数に匹敵すること、３）経済政策の分野ごとに EPU の影響度を見ると、財政政策に関する不透明性の影響が最も大きいこと、などが示唆された｡
討論者からのコメント（学習院大学細野薫）

1. EPU の動きを見ると、大きな政策変更が発表されたときに跳ね上がることが多い｡これは、不確実性が政策決定の直前にピークに達し、決定後に解消するからではないか｡もしこの推測が正しいとすると、（実物変数ではなく）株価への影響を見たいなら、EPU
は月次より日次で作成した方が望ましい｡
2. 推定において、金融政策の変数として実際のマネタリーベースを用いているが、株価への影響を見るなら、アナウンスされたマネタリーベースを用いるか、金融政策が拡張的か収縮的かを表すダミー変数を用いた方が良い｡財政政策に関しても、同様のダミーなど何らかの変数を追加して、拡張的なショックなのか収縮的なショックなのかを峻別した方が良い｡要は、不確実性は２次モーメントなので、その影響を取り出すには、拡張的か収縮的かという１次モーメントをコントロールすべきということである｡実際、マネタリーベースをコントロールすると、財政政策以外の EPU は有意でなくなっているが、この結果も、EPU の中に１次モーメントの情報が混在し、マネタリーベースと相関を持つことに起因していると思われる｡
3. 推定結果から、EPU と CPI の株価に対する影響度が同程度であるという結論が示されたが、その根拠が必ずしもよくわからなかった｡それぞれ一標準偏差のショックがあった
ときの効果を算出して比較した結果などを報告すれば、明確になるのではないか｡
フロアからのコメント
4. アベノミクスの下で EPU は低下したということだが、事実関係として不確実性は本当に低下したと言えるだろうか｡例えば、財政支出をここまで拡大させてしまった以上、誰がいかにして政府債務をコントロールするのか、不確実性は逆に高まっているように思える｡特に将来の財政に関する不確実性を、EPU でうまく捉えられているだろうか｡
5. 政策不透明性が株価の「水準」に与える影響を分析しているが、株価の「ボラティリティ」に与える影響は分析していないのか｡EPU と implied volatility（VIX）とは相関が低いという説明があったが、不透明性が株価のボラティリティを高めて、それが株価水準にも悪影響を及ぼすというのが通常のルートだと思うので、ボラティリティと無関係に不透- 15 -

3.1 報告セッション（午後の部）

明性が株価にネガティブな影響を与えるのだとすると、どう解釈すれば良いのか｡
6. 日本の株価は、特に最近では、外国人投資家の行動に強く影響を受けている｡外国人投資家のセンチメントに関する指標などをうまく説明変数に取り込めば、推計精度が向上
するのではないか｡
7. アベノミクスの下での株価上昇は、主として日本の夜や明け方の時間帯に起きており、明らかに外国人投資家が主導している｡彼らが読むのは日本の新聞ではなく、FT や WSJである｡実際、日本の新聞は、当初アベノミクスについてほとんど報道しておらず、株価の上昇を見て後追いで報道が増えていったという分析もある｡日本の新聞報道のみから EPU を算出するのは、少なくともアベノミクスの時期においてはミスリーディングになる恐れがある｡
8. 不確実性をコントロールしたうえで、マネタリーベースが株価に大きな影響を与えているという分析結果だが、理論的にはマネタリーベースと株価の間には非常に弱いリンク
しかない中で、この分析結果をどう解釈しているのか｡また、マネタリーベースの拡大
は、最近始まったものではなく、2001 年頃から率としては同じようなペースで上昇してきているが、株価の動きは時期によって大きく異なる｡これをどう考えているのか｡
報告者からのリプライ（時間の制約により選択的に回答）
1. について：EPU を月次データとしたのは、先行研究に倣ったものであるが、日次にメリッ
トがあることはご指摘の通りだと思う｡日次データは、作成工数が 30 倍になるため、にわかには難しい面もあるが、検討する価値はあると思う｡
2. について：アナウンスされた経済政策の方向という質的な情報を EPU は拾っていないのではないかというご指摘もその通りだと思う｡しかし、ここでは政策効果というよりもEPU の効果そのものを見ることに専念している｡日次データで分析を行う場合には、質的な変数について考慮することも必要だと考えられる｡
4. について：将来の財政運営の不確実性については、ここではかなりアバウトな財政政策のキーワードだけを拾っているので、拾いきれていない面があるのは事実だと思う｡キーワードのバリエーションをもう少し増やしてみて、結果がどうなるか確かめることも必要かも知れない｡
5. について：この質問には、現状では良い答えが見つからない｡今後の拡張として、日次デー
タを使って、マーケットのマイクロストラクチャーも考慮すると、少し理由が明らかになってくるかも知れない｡（討論者より「アメリカの EPU は VIX 指標と相関が高かったと記憶しているので、日米を比較してみては」との提案あり）
6. および 7. について：日本の株を買っているような外国人投資家は、日本の新聞記事も何らかの形で翻訳して読んでいるのではないかと想定しており、日本の新聞だけでもそれほどミスリーディングな結果にはなっていないと思う｡もちろん FT や WSJ も加味すれば、よりロバストになると思うので、今後検討してみたい｡- 16 -

3.1 報告セッション（午後の部）

8. について：理論的にはマネタリーベースと株価の間には非常に弱いリンクしかないというご指摘については全く同感である｡われわれも、究極的にはマネタリーベース単独では株価に有意な影響を及ぼさないはずという直観を持っている｡その観点からも、2001 年
以降のマネタリーベースの拡張に対する株価の反応の違いというご指摘は、大変興味深
いものであり、サンプル期間を大幅に拡張する必要があるが、試してみたいと思う｡１つの可能性としては、EPU が捉えている政治状況と、マネタリーベースから株価への影響が交叉項の形になっており、それが 2012 年末以前と以後の違いを生み出しているのかも
知れない｡
参考文献
Baker, S., N. Bloom, and S. Davis (2013) “Measuring Economic Policy Uncertainty.” mimeo.
Bloom, N. (2009) “The Impact of Uncertainty Shocks.” Econometrica, 77(3), pp. 623-85.

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3.2 報告セッション（午後の部）

３．２「『設備投資計画調査』からみる日本経済の課題と金融の役割」（日本
政策投資銀行 穴山眞）

報告要旨
本報告では、当行産業調査部が毎年実施している「設備投資計画調査」の結果をもとに、
１）過去 10 年間の調査結果からみた課題、２）政策的インプリケーション、３）金融の役割、の３点についてお話ししたい｡
設備投資計画調査は、1956 年以来継続している調査で、2,200 社以上の大企業（一部は中堅企業を含めた 7,000 社）からの回答を集計しており、金額ベースで大企業の設備投資額の5 割強にあたる 15 兆円をカバーしている｡設備投資の動機や産業別の投資動向などにも踏み込んで調査・分析しており、さらに同時実施の「企業行動に関する意識調査」にて、時々の経済状況を踏まえた企業の行動についても調査している｡2014 年度の調査結果を見ると、国内設備投資は 3 年連続で増加しており、前向きな設備投資マインドは持続している｡
大企業の設備投資には、もともと計画段階から実績にかけて下方修正される「くせ」があるが、リーマンショックを契機として、その下方修正幅が大きくなっていた｡しかし 2012年度以降は、世界経済の先行き不透明感が和らいだことや円高の修正、企業マインドの前向きな変化とともに、下方修正幅が緩やかに縮小している｡但し、リーマンショック以前の
景気回復期と比べると、下方修正幅は大きく、マインドセットに変化が生じた可能性もある｡
ヘッドラインの変遷を振り返ると、2010～11 年度は、景気基準日付上は景気拡大期であるにもかかわらず当初の増加計画が実績では前年比減になるという、従来の修正パターン
が当てはまらない、分析担当者泣かせの投資行動が見られた｡2012 年度以降は、ようやく実績でも増加に転じたが、増減いずれにせよ自動車と電気機械が主導していた 2005～09 年度
あたりと異なり、消費主導型、すなわち不動産（商業施設）、運輸（物流施設）、卸売・小売といった非製造業に牽引役がシフトしている｡
設備投資額がキャッシュフローを「上回る」と回答した企業の割合から「下回る」と回答した企業の割合を引いた「設備投資／キャッシュフローD.I.」の動きを見ると、概ね７～８割の企業において投資がキャッシュフローを下回る状況が続いている｡ただし、減益の年
はこの D.I.が上昇し、増益の年には下落していることから、企業は低位ながら安定的な投資行動をとっているとも言える｡いずれにしても、企業はフリーキャッシュフローを現預金の形で着々と蓄積しているわけだが、調査実施後の 200 社にも及ぶトップヒアリングでその動機を聞いたところ、第１にリーマンショック後のような流動性危機への備え、第２に将来の投資プロジェクトのための待機、ということであった｡
投資動機ウェイトの推移を見ると、リーマンショックの前後で、能力増強から維持補修へのシフトが明白である｡特に 2011 年度以降、設備投資額（計画値）が増加する中で維持補
修のウェイトが増加するという、従来の常識とは異なる動きが続いている｡と言うのも、こ- 18 -

3.2 報告セッション（午後の部）

れまで維持補修投資というのは景気にあまり左右されない固定的な投資支出であり、全体の投資額が増加する時はウェイトが下がると考えられてきたからである｡その結果、2013 年
度にはついに維持補修が能力増強を上回ることとなった｡
設備投資の海外／国内比率を見ると、2008 年度までは大きな動きはみられないが、2009年度以降、急激な円高に対応して、一定のラグを持ちながら、特に自動車において著しい比率の上昇が見られた｡2012 年度以降の円高修正局面でも同比率は上昇しているが、自動車メーカーの方のお話では、これは明確に time to build によるものである｡現地調整やサプラ
イチェーンの構築には最低２年を必要とすることに加え、１モデル６年というモデルチェ
ンジのサイクルもあるため、円高が修正されたからと言ってすぐに国内に回帰できるものではない｡
製造業の中期的な国内外の供給能力については、７割強の企業が海外を強化する方針であるが、国内の供給能力を増加させる比率も若干上昇しており、一部に国内生産を再評価する動きが出始めている｡海外生産を行う最大の理由は製造コストであり、次いで輸送コストである｡また、拠点分散によるリスク回避（災害・電力供給リスク等）という理由も２割程度存在し、この比率が東日本大震災から３年が経過しても低下していないという事実は、重要な政策的含意を持つと考える｡
2008 年以降に製造業が海外生産能力を増強した理由を見ると、円高を主因とする回答が２割強に上った｡大企業の海外設備投資が 12～13 兆円であるから、2～3 兆円の設備投資が円高によって海外に流出したということを意味し、決して軽視できない数字であると考える｡一方、国内生産を継続する最大の理由は国内需要への対応であるが、むしろそれに次ぐ理由として、「技術・商品開発のための生産基盤が必要」「国内生産による高い生産性」「国内サプライチェーンの存在」「専門性の高い国内人材の存在」といった回答が続いていることを強調したい｡海外における部材調達については、国内からの部材調達（輸出）を増加させると回答した企業は１割強に過ぎない｡これは通説と異なり、海外進出が国内サプライ
ヤーの生産増加に必ずしもつながっていないことを示すエビデンスと考えており、アカデ
ミックな観点からの再検証を求めたい点の１つである｡
競争力強化に向けての注力分野では、製造業では「新製品の開発」が多い｡一方、非製造業において特徴的なのが「事業工程の効率化」の比率が顕著に低いことで、これは生産性向上に対する意識の低さを反映している可能性がある｡一方、調査実施後の地域企業 170 社へのヒアリング結果によれば、広範な地域・業種・技能において労働力の確保が難しくなっており、事業活動の制約要因となりつつあることが明らかになっている｡その背景に構造的なミスマッチが存在するという認識が、現場の肌感覚として極めて強くなってきていることを指摘しておきたい｡
以上を踏まえて、政策的インプリケーションについて述べたい｡製造業へ「国内生産を継続する理由」を問うと、最も多い回答は「国内需要への対応」であった｡したがって、企業の期待収益率を改善するには、成長戦略の推進による新しい市場の創造、既存市場の拡大- 19 -

3.2 報告セッション（午後の部）が必要であると思われる｡また、マクロ経済を含めた経営環境の安定、特に為替レートやエ
ネルギー供給リスクの軽減は、海外生産の増加に歯止めを掛けるために重要である｡
成長力を高める国内投資の推進策としては、企業間連携のさらなる促進によって、新たな産業バリューチェーンの創造を後押しし、そのコアとなる企業の支援によって産業集積、人材の維持・強化を図ること、また設備更新や合理化・省力化投資、さらには企業再編・統合等の促進による生産性向上を実現することで、日本全体を「海外企業も活用できる産業インフラ」として機能させることができるだろう｡
最後に、そのために必要とされる金融の役割について、私見をお示ししたい｡企業が蓄積しているフリーキャッシュフローは、かつては有利子負債の返済に充てられていたが、2000
年代後半からは現預金の積み増しに用いられている｡こうした中で金融に求められる新しい役割は、企業の蓄積資金を有効に使ってもらうためのプロジェクトメイキングである｡特に金融機関が企業と一緒にプロジェクトを作り込むという発想も必要である｡その中で、企業の「見えざる資産」の価値を適切に評価してその活用を促すことも必要であろう｡また、資金の供給ルートを複線化させることも求められている｡平時に多様な資金のルートを確保しておくことの重要性は、金融危機から得た教訓の１つであろう｡一方で、現下の金融緩
和の中で過度な金利引き下げによる金融機関間の消耗戦に陥らないためにも、また過度なリスクテイクが起きないためにも適切なプライシングが重要であろう｡
リスクテイクとの関係では、セーフティネットの必要性について、J-REIT 市場の例をご紹介したい｡リーマンショック後、J-REIT 市場は著しく低迷し、資金の流入も止まるなど、一時崩壊の危機にあったが、当行がその資金繰り安定のための不動産安定化ファンドを関係者とともに組成し、市場のセーフティネットとしての役割を果たすことで、市場関係者のセンチメントが劇的に改善し、資金の流入が再開した｡この経験から、中立性、リスクマ
ネー供給機能、プライシング機能を備えた媒介者の必要性を改めて認識した次第である｡
討論者からのコメント（慶應義塾大学池尾和人）

現内閣の経済政策が掲げる成長戦略には、本来「民間投資を喚起する」という形容句がついていた｡したがって、その成長戦略の是非は、まずは民間投資を喚起できているか（できそうかどうか）によって問われるべきである｡その意味で、穴山報告は非常に示唆に富んでいたと思われる｡ただし、豊富な事実からどのような方向性を導くかは難しい｡設備投資の行方を考える際の視点としては、国内投資と海外投資の補完・代替関係、労働投入と資本投入の補完・代替関係、産業構造の変化（製造業から非製造業へのシフト）などが考えられる｡
1. 国内投資と海外投資は代替性が高く、サプライチェーンは海外で完結していく可能性がある｡そのため、日本を研究開発、試作の基地としてサプライチェーンにおいて不可欠なものとしていく必要がある｡そのために、どのような取り組みが必要とされているのだろうか｡集積企業間の連携の強化ということで十分なのだろうか｡- 20 -

3.2 報告セッション（午後の部）

2. 日本で労働力が減り始めた当初、労働投入と資本投入は代替的であり、労働力の減少は設備投資で補えるという楽観的な見方が優勢であったが、その後の展開を見ると、両者はかなり補完的なのではないか、すなわち資本装備率の値はある程度決まっていて、労働投入が減ると資本投入の必要性も減るというのが実態ではないかと思われる｡報告の中では、省力化投資が活発化する兆しがあるという話があったが、これから本格的な労働力不足になれば、資本投入が労働投入を代替するような動きは生じてくるのだろうか｡
3. 日本の海外生産比率はアメリカ、ドイツに比べてまだ低く、今後さらに上昇する余地がある｡したがって、非製造業の比率は一層高まると考えられ、非製造業の生産性向上が極めて重要だという問題意識はその通りだと思う｡しかし非製造業の生産性が低い理由
は、果たして報告が指摘したような「意識の問題」なのだろうか｡むしろ集約化・大規模化が進まないことや、その背後にある規制による保護などの方が重要な要因であり、それが非製造業の投資行動にも影響しているように思うが、いかがか｡
以上に加えて、もう１点だけ述べておきたい｡
4. 資金仲介にならぶ金融の役割として、リスクシェアの機会を提供し、社会全体のリスク
テイクのキャパシティを拡大することがある｡日本の金融の最大の問題は、このリスクシェア機能が、それこそ意識の問題としても、現実の問題としても、弱いということではないかと思っている｡報告の中で、「中立性、リスクマネー供給機能、プライシング機能を備えた媒介者の存在が必要」との指摘があったように、DBJ がそういう観点から重要な役割を果たしてきていることは評価するが、政府保証を背景とする資本コストの低さが前提となっていることは否めない｡そうした限界を超えて、日本の金融のリスク
シェア機能を高めるために何が必要なのだろうか｡
フロアからのコメント
5. 最近の企業経営者は、グリーンフィールドへの工場新設投資のようなことは考えておらず、M&A の機会を探っているという印象を持つ｡こうした、いわば投資形態の変化について、ヒアリング等でどのような感触を持っているか｡また、流通業で新規投資の動きが活発化しているという話があったが、その裏で disinvestment もどんどん進んでいるように思う｡これについてどう考えているか｡
6. 国内投資と海外投資が代替的か補完的かという点について、アカデミックな文脈では、
自分の研究も含めて、海外での投資や生産活動を増やした結果、国内での投資や生産活動を減らすという結果は、あまり見たことがない｡少なくとも国内にとどまっている企業に比べれば、海外進出企業は国内活動も維持拡大しており、国内に悪影響は及ぼしていないというのが、学者の標準的な理解であると思う｡こうした点について、実務的な印象や実際の数字などをお聞きしたい｡
7. 資本生産性の低さが、日本経済の停滞原因であり、また金利低下あるいは銀行の利鞘の- 21 -

3.2 報告セッション（午後の部）

縮小の背景でもあると言われているが、この資本生産性あるいは収益性について、国内と海外、製造業と非製造業でどう違い、どのように変わってきたのか、数字がなければ実務的な印象で構わないのでお聞きしたい｡
報告者からのリプライ（時間の制約により選択的に回答）
1. について：国内投資と海外投資の代替性・補完性については、大企業の立場から言えば、少なくとも短期的には、海外でサプライチェーンを完結させていくのが経済合理的な行動であると言える｡これはトップヒアリングの感触からも確かである｡しかし長期的には、そのようにして国内サプライヤーを切っていくと、産業基盤の維持に必要な、ある閾値を超えた時、一挙に日本の産業競争力を毀損する恐れがある｡アンケートの中に、
国内投資の理由として「国内の雇用確保」という項目があるのだが、これを回答する企業の割合は年々減っている｡こうした、背に腹は代えられないという行動が広まって、閾値に達してしまうことがないのかどうか、注視が必要と考えている｡
2. について：労働と資本の代替性・補完性については、調査結果からも省力化投資は増えると思われるが、よく言われるように省力化とは無人化ではなく、技能の転換である｡
省力化投資計画の中身を１つ１つ聞いていくと、省力化設備の導入と新規雇用や訓練はセットであることがわかる｡ミクロベースで、こうしたことが円滑に進んでいくかどうかは、注視していく必要がある｡
3. について：非製造業の生産性向上については、業種や地域にもよるが、M&A によるヒト・モノ・カネの再配置といったことは必要と考えている｡
4. について：金融の役割については、現場感覚としては、資金仲介の意義も決してまだ低下していないという実感を持っている｡市場における流動性制約は、循環的に生じており、金融危機等への制度的対応は引き続き必要ではないかと考えている｡一方、流動性制約を経験した企業経営者や資金調達部門には危機感が根強く残っており、そうした中で、蓄積した手元資金を使ってもらうための、プロジェクトメイキングが金融の役割として益々重要になってくると考える｡大企業といえども情報制約は強く、地域や業種を超えた金融機関のマッチング機能、情報生産機能に対する期待は大きいと感じている｡
尚、当行の業務が低い資本コストを前提としているというご指摘に関しては、やはり政府がそれに対応して、出資の配当以外に外部効果なども含めたある意味公益的なリター
ンをどの程度求めるかという議論が必要なのだろうと思う｡この外部効果のなかには、
民間リスクマネー供給市場の発展（即ち民間リスクシェア機能の強化）や適正なプライ
シングの提示等も含まれよう｡こうした観点から、当行としては債権やエクイティのパートアウト、シンジケートローンの組成等の取り組みを積極的に行っているところである｡更に、リターンのあり方の話も含めて、今後も適切なアカウンタビリティが必要であると考えている｡
5. について：企業投資の形態については、ご指摘のとおり M&A、ブラウンフィールド的な- 22 -

3.2 報告セッション（午後の部）ものが増える傾向が明確に観察される｡したがって、自社のマネジメントとは別に、M&Aをしながら投資先を適切にマネジメントしていくことが重要になってきており、金融機関も事業会社もそのための専門人材の確保が急務である｡disinvestment の動向について
は、設備を取得するだけでなく、取得した設備をどう有効活用していくか、どのように償却し再編、統合していくかという観点からも、重要な論点と認識している｡ただ、数字として把握することがなかなか難しい面もあり、統計の整備も含めて今後の検討課題
かと思う｡
6. について：海外進出が国内に与える影響に関し、アカデミックな実証研究とアンケート
や現場感覚とのズレがあるというご指摘については、私の認識では、アカデミックな研
究は 2000 年代半ば頃までのデータをもとに分析したものが多く、リーマンショック後のグローバルな経営環境の変化と、それに伴う企業の最近のマインドセットを必ずしも反映していない可能性もあるのではないかと思う｡先生方にはデータが出揃ったところ
で、是非再検証をお願いしたい｡また、今回ご紹介したアンケートは大企業中心の調査なので、中小企業の声を聞くと、また違った印象を受けるかも知れない｡こうした様々な情報を突き合わせて実態を把握していくことが重要だと思う｡- 23 -

4.1 パネルディスカッション議事録

４．パネルディスカッション「リスクマネー供給の円滑化に向けた
新たな資金循環の形成」（座長：東京大学 植田和男）
４．１

議事録

ご来賓
細溝

清史

金融庁長官

パネリスト
井潟

正彦

野村資本市場研究所執行役員

池谷光司

三菱東京 UFJ 銀行常務執行役員

齋藤通雄

金融庁総務企画局参事官

柳川範之

東京大学大学院経済学研究科教授

地下

誠二

日本政策投資銀行執行役員経営企画部長（2014 年 11 月 21 日）

司会
これより、パネルディスカッション「リスクマネー供給の円滑化に向けた新たな資金循
環の形成」を始めさせていただきます。このパネルディスカッションは、東京大学金融教
育研究センターおよび日本政策投資銀行設備投資研究所の主催、一般財団法人統計研究会
金融班および一般財団法人日本経済研究所の共催によるシンポジウムの特別セッションとして実施するものでございます。皆さまには、お忙しい中ご来場を賜りましたこと、主催者を代表して厚く御礼申し上げます。
まず開会に当たりまして、ご来賓としてお迎えしております金融庁長官の細溝清史さま
よりメッセージを頂戴いたしたいと存じます。
細溝
本日はお招きいただきありがとうございます。リスクマネーの供給と持続的成長という、まさに今われわれが取り組んでおります喫緊の課題をテーマにディスカッションしていただけるとお聞きし、一言ご挨拶に参りました。
いま日本は、デフレからの脱却を果たし、経済を持続的成長経路に戻すことが喫緊の課題となっています。金融面では、それをいかにして下支えしていくか、すなわち、日本全国津々浦々、資金の目詰まりが起きていないか、ということが金融行政の今事務年度の最大の課題となっています。この「資金」には、当然、間接金融もありますが、直接金融もあるということで、両方の資金の流れを私どもは注視しているということです。
戦後の日本の金融システムは、銀行などによる間接金融が中心のシステムであり、それで高度成長期をわれわれは経験したわけですが、その後バブルが崩壊して、言わば経済の- 24 -

4.1 パネルディスカッション議事録

事業リスクが全て銀行の B/S に載ってしまい、銀行は不良債権処理に塗炭の苦しみを負った、われわれ金融当局も金融機関の破綻処理に追われたわけです。そして、1990 年代から
2000 年の初めにかけて、預金取扱金融機関 180 先が破綻しました。そうした中で、われわ
れは、経済の事業リスクが全て間接金融である銀行の B/S に集中するという状況から、社会全体でリスクとリターンをとるバランスの取れたものにしたいということで、「貯蓄から投資へ」を合い言葉に、旗を振って参りました。これまでも証券税制にいろいろと工夫をしてきましたし、今もたとえば NISA という形で投資家サイドに広く薄くリスクとリターンを取ってもらうような措置を講じています。また、日本は資産運用業が非常に弱いので、その梃子入れもしたいということで、今年は、金融モニタリング基本方針の中で大きく取り上げています。
そうした直接金融の世界の事柄にも取り組んでいますが、間接金融の世界も当然、重要です。銀行などは、不良債権をつくって処理をした経験から、今でも担保ないしは保証を重視した貸付けを行ってしまう傾向があります。しかし、非常時は既にピークアウトし、平常に戻りつつあるとわれわれは思っています。したがって、例えば金融検査の中でも、個別の貸出債権を１つずつ厳しく資産査定して、ランクダウンや引当ての積み増しなどを求めるといった検査手法ではなくて、金融機関に対してエンティティとしてのリスク管理を求めるという中で、より大きく重要なリスクに傾注した検査をやっていこうということ
で、自己査定ないしは引当ての方針がきちんとしている銀行については、自己査定を尊重することを公表しました。更に、担保・保証に大きく依存しない貸出を行うために、債務者の事業の将来性をきちんと評価し、債務者の業況が仮に悪いのであれば、それは一時的な要因なのか、構造的な要因なのか、一時的なのであれば、その一時的要因を無視した格付けで良い、構造的なのであれば当然、早めに再生なり再建に取り組んでほしい、企業のライフステージはいろいろありますので、それに合った金融サービスを提供してほしいということを金融機関に求めています。
実は、直接金融・間接金融という構図で割り切れない世界もあります。たとえば、メザニンという世界があります。さらには、エクイティを直接金融ではなく、何とか間接的にできないかという世界がもう１つあるかと思います。民間の金融機関はファンドをつくって提供しようと考えていますが、預金が原資であれば、そういったものに回せる割合は当然低いということであり、そうした中で政策投資銀行などと民間の金融機関が連携して、直接金融と間接金融の中間的なものを提供していくことができないか。こういったことも、私どもが注目しているところです。
デフレ脱却、経済の持続的成長へ向けて、政府全体としてそういった方向へ舵を切っています。金融行政もそういった意味では舵を切っています。そうした中で、本日、リスク
マネー供給と持続的成長というテーマでパネルディスカッションが開催されると聞きました。今まさにホットなイシューですので、皆さんでご討議いただき、われわれがやろうとしていることについても何らかのご示唆をいただきたい、いろいろなところで使えるよう- 25 -

4.1 パネルディスカッション議事録な成果を出していただければありがたいと思っております。本日のパネルディスカッションの盛会をご祈念申し上げます。どうもありがとうございました。
司会
貴重なお話を賜り、誠にありがとうございました。本日、細溝長官は極めてタイトなス
ケジュールの中、駆けつけてくださいました。これにて退場されますので、皆さま、盛大な拍手でお見送りいただけますでしょうか。どうもありがとうございました。（細溝長官ご退場）
続いて、本日のパネルの座長、パネリストの皆さまのご紹介に移らせていただきます。
座長は、東京大学大学院経済学研究科教授で金融教育研究センター長でもいらっしゃる植田和男先生にお願いしております。続いて、パネリストの方をお名前の 50 音順にご紹介させていただきます。ご来場の皆さまの向かって一番左が、野村資本市場研究所執行役員の井潟正彦さまです。お隣が三菱東京 UFJ 銀行常務執行役員の池谷光司さまです。そのお隣が金融庁総務企画局参事官の齋藤通雄さまです。さらにお隣が、東京大学大学院経済学研究科教授の柳川範之先生です。最後に、弊行執行役員経営企画部長の地下誠二でございます。皆さまのご経歴につきましてはお手元に資料をご用意してありますので、そちらをご覧ください。それでは、これよりディスカッションを始めたいと思います。ここからは座長の植田和男先生に進行をお願いいたします。植田先生、パネリストの皆さま、どうぞよ
ろしくお願いいたします。
植田（資料 p.52～）
それでは、最初に私から今日、議論になりそうなポイントを、複数の観点から多少整理させていただきたいと思います。
最初に、「リスクマネーとは何か」ということですが、私から細々と定義などを申し上げる必要はないかと思います。ただ、ここでは少し広めに取って考えたいということを申し上げておきたいと思います。狭く取れば、例えばベンチャーキャピタル、ベンチャービジネスあたりに集中しての議論もありうるかと思いますが、もっと広い意味で、エクイティ、あるいは資本性のあるデットなど、さまざまな形の資金もリスクマネーに含めて、皆さんにはご議論いただきたいと思います。その中で、たとえば銀行貸出ということであれば、よく言われますように、日本経済あるいは日本企業の新陳代謝を上手く促進してきたかどうかという観点は、１つ重要なポイントのようにも思います。これはエクイティホルダー
の観点からも、似たような問題意識がありうると思いますが、例えば、一部の学者の研究によりますと、1990 年代から 2000 年代の日本では、マーケットから退出していく企業の生産性の方が新規に参入してくる企業の生産性よりも高いというような研究結果も報告されたりしていますので、なかなか難しい問題かなと思います。
もう１つ、別の観点から念頭に置いておかなくてはいけないのは、金融の問題としてリ- 26 -

4.1 パネルディスカッション議事録

スクマネーが出せるかどうかということはもちろんあるわけですが、そのお金の行き先である企業あるいはプロジェクトに有望なもの、ハイリスクであるけれどもハイリターンの可能性も十分にある、そういったものが日本には本当にあるのか、という問題かと思います。こういった論点も、今日、どのくらい議論する時間があるかどうかですが、重要なものとしてあるように思います。
お金の流れの方から見ていきますと、１つ明らかなポイントですが、押さえておくべきなのは、日本では家計によるリスク資産投資が非常に少ない、限られているということです。図表１は、よく引用されます日本銀行の資金循環統計と FED のそれの比較ですが、日本の家計は資産の５割以上を銀行預金で保有しているのに対して、米国の家計は４分の１くらいに過ぎません。一方で、株・出資金については、日本の家計は 10％以下に過ぎませんが、アメリカでは３分の１くらい保有しています。さらに、家計から銀行に行く、ある
いは家計から機関投資家、投資信託等に行って、それがさらに株・出資金に回るという間
接保有の部分を見ても、日本の場合は５％前後ということで、直接保有と合わせても 15％くらいにしかならないのに対して、米国では間接保有を含めると 50％くらいになっている。
このように、究極の最終投資家である家計のリスクテイク姿勢の違いは、明らかであるよ
うに思います。あと１つ付け加えると、米国の間接的なリスク資産投資のルートで重要なのは、年金と投資信託であるということもデータ的に明らかであると思います。
日本の家計はどうしてリスク資産投資が少ないのかという点は、なかなか難しい問題ですが、ここ 20 年 30 年ということであれば、長引いた資産デフレの影響もそこそこあるかと思います。あるいは、もっと長期、数十年、百年というタームで見ると、戦前はかなり大規模なお金持ちがたくさんいて、そこで一定のリスクテイクが行われていたのが、戦争前後の動きによって、小粒のお金持ちになってしまったというようなことも効いているのかもしれません。その他にもいろいろ要因があるとは思いますが、資金の究極の出し手である家計に１つ大きな問題があることは確かなようです。
金融仲介の問題に移りますと、戦後は、今の話の続きで、家計が直接リスクテイクする
ことに限界がありましたので、まず銀行に資金を集めて、銀行によるリスクテイクを政府
日銀、あるいは財政投融資といった仕組みで補っていた面がありますが、これは特に銀行の部分を見てみると、明らかに１つは不良債権問題の後遺症、最近では、特に海外発の面もありますが、金融規制の強化などから、先を見た場合に、なかなかリスクが取りづらくなってきている。銀行を通じたルートだけでは心もとないということが、大きな問題として指摘されると思います。もう１つ、よく言われることですが、国内の貸出市場での過当競争も、潜在的に大きな問題として残っていると思います。銀行とは違うセクターとして期待されている機関投資家に関しても、独立系投資家が少ないこと、リスク資産投資割合が低いこと、公的部門のウェイトが大きいこと、などの問題が残っている、あるいは存在するということだと思います。さらには、銀行の貸出市場での非常に厳しい競争が、ある種の金利体系の歪みを作り出していて、これは銀行の外の市場、債券市場あるいは証券化- 27 -

4.1 パネルディスカッション議事録

商品の市場等の発達を難しくしている面もあると思います。こういったことから、リスク
テイクという観点において、日本の金融システムにはさまざまな問題が存在していると思います。
昨日出たばかりの報告が目にとまりましたので、一言ご紹介します。内閣府に置かれた成長資金の供給促進に関する検討会の中間とりまとめですが、これによると、日本の資金の流れは、銀行の仲介による預金、融資に過度に依存してきた。一方で、株式やメザニン
といった形態の資金の流れが不十分である。さらに、普通の貸出でも長期資金の供給という面で今後かなりの不安を感じるといったことが書かれています。本日のテーマに非常に関係すると思いますので、ご紹介しました。
今日はあまり議論にならないかもしれませんが、狭い意味でのリスクマネーである、ベンチャーキャピタル、ベンチャービジネスについても見ておきます。大和総研の論文に非常に明確に書かれていた結果ですが、グローバルにいろいろなデータを見ますと、その国の起業率、ベンチャー投資額の GDP に対する比率、それから年金の株式運用比率の間にかなりの高い相関があるという結果が得られています。日米だけの比較でもそうですし、他の国を入れてもこのような相関がかなりはっきりと見られます。
この辺が上手く進んだ背景について、アメリカの金融の教科書を見てみますと、いわゆるエリサ法の下で、プルーデントマン・ルールを 1970 年代後半に明確化したことにより、年金のリスク資産投資がある程度可能になるというストラクチャーが作られた。それから、大企業はそれまで自社内で R&D 投資を頑張っていたのですが、徐々に外部のスタートアッ
プ企業を利用する形へとシフトしていった。つまり、ベンチャービジネスにとってみると、IPO だけでなく大企業に買われるというエグジットの方法もあるというメリットが生まれたわけです。年金については、後ほど井潟さんから確定拠出年金の役割についてお話があるかと思います。
こうした中で、ベンチャーキャピタルについては、非常に大きなマーケット規模の違い
が日米で存在しています。しかし、ここ数日の間にヒアリングしてみたところ、2012 年く
らいまでは確かに低迷していたのですが、2013 年 14 年と、日本でもこの部分の資金の流れがかなり増大しているようです。残念ながら、データ的には掴まえられなかったのですが、こういう話をかなり確かな筋から聞きました。その中でも、中小企業基盤整備機構など、公的資金を一部使ってのリスクテイクという資金の流れがある程度大きな役割を果たしている、といった指摘がなされています。あるいは、ここ２年間の株価上昇が良い影響を与えているということもあるかもしれません。また、だいぶ前にもベンチャーブームがあり、その後いったん下火になってしまったのですが、それでも根っこの部分では経験やインフラの蓄積がある程度進んでいて、今またブーム的になりつつあるということもあるのかもしれません。こういった話題はありますが、機関投資家によるこういう部分でのリスクテ
イクは、まだ米国などに比べて大きく見劣りするということかと思います。
最後に、今日は時間がないかもしれませんが、もう少しマクロの問題、ゼロ金利や異次- 28 -

4.1 パネルディスカッション議事録

元の金融緩和、それが無くなってしまったらどうなるのかという辺り、あるいは財政の問
題、国債の大量発行が続いていることの、いま議論したようなテーマへの影響も、１つ興
味深い問題群であるかと思います。
それでは、私からは雑駁でしたが以上にいたしまして、引き続き、パネリストの皆さん
からそれぞれのご関心に基づいて、大きなテーマについてまずプレゼンテーションをしていただき、それから、ある程度テーマを絞ってパネリスト間で議論し、残った時間でフロ
アからの質問も受けたいと思います。では、最初に池谷さんからお願いします。
池谷（資料 p.57～）
三菱東京 UFJ 銀行の池谷です。本日のディスカッションのテーマ、「リスクマネー供給の円滑化に向けた新たな資金循環の形成」について、メガバンクとして間接金融の視点から、現在の産業金融システムに対する問題意識ということでお話ししたいと思います。お手元のレジュメに沿いまして、まず１つめとして「メガバンク」の置かれた環境、２つめとして「産業金融システム」への問題意識、３つめとして「産業の新陳代謝」に向けた現状と今後の取り組み、そして最後に「メガバンク」の知見と今後に期待される役割という流れでお話しして参ります。
最初に、メガバンクの置かれた環境を概観します。スライド３をご覧ください。言わずもがなですが、日本の都市銀行は 90 年代初頭には 10 行を数えましたが、不良債権処理の過程で、特にバブル崩壊後の変革期に集約されて、2006 年以降、現状ではメガバンクは当行を含めて３行に集約されています。
スライド４の棒グラフは、世界の主要行の資産規模を比較しています。ご承知の通り、
日本のメガバンク３行の資産規模は 150～250 兆円で、欧米中国の主要行と伍していける規模になっています。また、折れ線グラフはバーゼルⅢ上のコモンエクイティ比率を示していますが、日本のメガバンク３行はおおむね９％を超える水準ということで、財政状態に関しても健全な水準を維持しています。しかし、スライド５に挙げた９月末時点における世界の主要行の時価総額ランキングを見ると、邦銀トップの当行でさえようやく世界第 19位で、株式市場における邦銀の存在感は残念ながら薄くなっています。その理由の１つは、やはり収益力と成長期待の低さであり、収益力、リスクテイク力の向上が喫緊の課題であると認識しています。この背景として、先ほど来ご指摘のある低収益・低利鞘の問題があります。スライド６の棒グラフは業務純益の水準ですが、欧州の一部金融機関を除くと、邦銀メガバンクの収益力は明らかに見劣りしている状況です。要因はいろいろと考えられますが、他国に比べて圧倒的に低い預貸利鞘が大きく影響していることは一目瞭然です。
スライド７以降は第２章として、「産業金融システム」への問題意識についてまとめています。スライド８は、経済成長と金融システムの整合性について、１人当たり GDP と間接金融比率を主要 OECD 各国で比較していますが、本来、１人当たり GDP が上昇すれば、逆相関で間接金融比率が低下していくのですが、日本だけが突出して間接金融比率が高い状- 29 -

4.1 パネルディスカッション議事録

況で、経済の成長段階と金融システムのあり方との間に不整合が生じていることは周知の通りです。
次にスライド９ですが、特にリーマンショック後の緊急の融資対応の後、結果的には（間接金融比率は）減るよりも、逆に増えている状況が続いています。特に、自動車、電機等、
リーマンショックの影響を受けた産業から、社債・CP 等直接金融による調達が困難になったということで、間接金融への緊急融資の要請があり、当然、当行を含めたメガバンクはできる限りお応えしたのですが、そのこともあって足下で間接金融の存在感は逆に増しているという状況になっています。
スライド 10 は、間接金融の状況（貸出残高）を業態別に分けて見たもので、棒グラフ上の 51％は地方銀行、下の 49％が都市銀行と信託銀行ですが、やはり大企業を中心にメガバ
ンクへの集中が顕著です。資金需要の大きい産業、たとえば商社、自動車とその関連業界、
エレクトロニクス等に対するメガバンクの貸出集中度は極めて高くなっており、１社に対する与信の規模も大手では１兆円を超えています。これは欧米のグローバルバンクと比べても大きな差が出ている状況です。
スライド 11 は、国内市場における企業の競争状態を示しています。主要な業種について、各国での集中度合い、供給構造がどうなっているかといったことをまとめています。上のグラフは自国市場における主要な大手企業の数を自動車、エレクトロニクス等で比較していますが、日本の場合、まだ極めて企業数が多いことは言わずもがなです。下の表は各国市場における上位企業のシェアを業種ごとに見ていますが、多少のばらつきはあるにしても、日本の場合、集中度合いが必ずしも高くない。この背景には、グローバル競争の中で各業界のトップ企業がしのぎを削る中でも、日本は間接金融による資金調達が相対的に行
いやすいこと、競争による淘汰が進んでいないこと、があると思っています。
改めて現在の産業金融システムの問題点を私どもなりに整理したものがスライド 12 です。
現在の金融の流れを家計、企業など部門ごとにまとめていますが、大きく３つの問題があると見ています。１つめは「低収益・低利鞘」の問題です。さまざまな業態の金融機関がひしめき合う中、間接金融中心の資金調達構造が色濃く残っているために、どうしても低い利鞘で資金調達ができてしまうシステム、必ずしも事業のリスクに見合った金利構造になっていない。これは私どもの反省でもありますが、どうしてもこういった構造が変えられないことが１つめの問題です。２つめは「与信集中リスク」です。メガバンクが占める
貸出金のポーションは大きく、１業種あるいは主要な１社に対する比率が極めて高くなっています。これをメガバンク、日本政策投資銀行、あるいは他の主要行で支えている構造です。３つめがそれと裏腹の関係になりますが「産業の新陳代謝」、すなわち企業の淘汰が進んでいないという問題です。これは今、産業と金融の一体改革ということで金融庁、経済産業省を中心に「日本再興戦略」として打ち出されていますが、これを銀行としても後押ししながら一緒に進んでいくことが非常に重要であると思っています。
スライド 13 以降、産業の新陳代謝に向けた今後の取り組みについて、政府が進めている- 30 -

4.1 パネルディスカッション議事録

日本再興戦略の中で、メガバンクとして何ができるのかという観点からまとめています。
スライド 14 は「日本再興戦略」として元々昨年６月に閣議決定され、今年６月に改訂された、いわゆるアベノミクスの第３の矢に当たる内容ですが、表にあるとおり、「稼ぐ力を取り戻すための施策」の「（1）企業が変わる」という中の３つめ「産業の新陳代謝とベンチャーの加速化あるいは成長資金の供給促進」、その右の緊急構造改革プログラムの中で⑤として「グローバルベンチマークの設定による収益力の向上とこれに向けた取り組み、新陳代謝の後押し」が必要だということが打ち出されています。
次にスライド 15 は、グローバルベンチマークとは何かということを説明しています。日
本のグローバル企業が世界中の企業と伍して戦っていくうえで、業種ごとにいろいろな指標を設けて、ビジネスモデルや成長性、経営戦略等について、短期、中長期できちんと評価していくことが重要であると思っています。その指標が、グローバルベンチマークということです。当然、これについては、経済産業省をはじめ関係省庁あるいは日本政策投資
銀行、様々な外部の専門家の知見も借りながら、業種ごとに工夫をして評価指標を定める
ことによって、グローバルな中での日本の勝ち組はどこなのか、どう推移していくのか、
あるいは、それに対してなかなか太刀打ちできない企業をどうしていくのか、といったことをきちんと認識しながら、産業の新陳代謝が促進されるような、そういう仕組みを後押ししていく必要があると思っています。これによっていわゆる企業の稼ぐ力も向上するで
しょうし、金融機関としてもガバナンスの強化や成長分野の資金供給などを通じて企業に対するサポート力を向上させていくことができると考えています。また、先ほど細溝長官のお話にもありましたが、間接金融から直接金融へのシフトを進める中でバランスを取っていくことも当然、必要だと思っています。いずれにしても、グローバルベンチマークも活用しながら、企業の稼ぐ力と金融のサポート力を向上させて、最終的に家計にまで還元していく流れを構築していくこと、これがリスクマネー供給の円滑化にどうしても必要なことだと考えています。
スライド 16 は、そのグローバルベンチマーキングの基本的な考え方でありまして、昨年12 月に成立した産業競争力強化法の第５条にもあるように、「事業者は新たな事業の開拓、事業再編による新たな事業の開始、あるいは収益性の低い事業からの撤退等について、積極的に行う努力をしなければいけない」という努力項目があり、これによって第 50 条の適用になる石油などいろいろな産業の議論が今、始められているわけです。ベンチマークによる対応イメージということで、ピラミッドを示しましたが、グローバルなトップ企業、
あるいは今後そうなりうる企業に比べて日本のトップ企業はこのグローバルベンチマークに達しているか。それに劣後する企業については早めにどう手を打っていくか。格付けの調整も必要でしょうし、金融機関としてそれを目利きしていく必要がある。事業再生等の検討も早めにやっていく必要がある。このように考えています。
スライド 17 以降では、メガバンクの知見と今後期待される役割について、いくつか論点を整理しました。スライド 18 をご覧ください。この 10 年 15 年、私どもは不良債権処理あ- 31 -

4.1 パネルディスカッション議事録

るいは企業再建と必死になって取り組んできましたが、その過程で、バランスシート処理等における静態的な視点で企業を評価していた点は否めません。ただし、企業再建を手掛ける中で個別の再生企業に対して総力を挙げて、人材を派遣したり、いろいろな外部のコンサルと一緒に事業力を評価してきたことで、その業界を理解する目利き力を醸成してきました。こうした活動を通じて得た業種知見が不良債権処理を単なる不良債権処理で終わらせるのではなく、本当の意味での事業の目利き力に十分使えるのではないかということを申し上げたいと思います。一例として、10 年前に私どもが主力行であった製造業者の事
業再生事例をご紹介したいと思います。この企業は大変な経営危機に陥っていたわけです
が、日本政策投資銀行をはじめ、多くの関係者に多大なご支援をいただきながら黒字化、
それからリーマンショックを踏まえた構造改革を行い、10 年をかけて資本面、金融面での再生はある程度達成しました。もちろん、まだまだ課題はありますが、１つの見本として総力を挙げて対応した案件だと思っています。実は、この過程で培ったいろいろなノウハ
ウ、業界に対する目利き力が、リーマンショックの時に大いに役立ち、赤字に陥った同業他社に対して、大量の資金支援を行う際の手助けとなりました。また昨今、マーケットや、いろいろな事業展開はますますボーダレス化が進んでいますが、非日系企業の動きを見る
際に、日本企業と一緒にやってきた目利き力がいろいろなかたちで私どもとしてはプラスになっていると思っています。これは自動車・商社・エレクトロニクス産業等に共通して言えます。ですから、こういう不良債権処理、企業再建で得た知見をどうやってグローバ
ルに適用していくかということは課題であると同時に、今後の１つのやり方になるのではないでしょうか。
スライド 19 に、10 年前の不良債権処理の過程で、金融庁のご指導の下、私どもが作ってきた企業に対する格付け制度があります。これについて若干変革が必要だということで、今、金融庁とも話をしています。基本的には表の左側にあるとおり、現行の格付け制度は直近のバランスシートすなわち実態純資産と、短期の利益が出ているかどうかを基に会社の債務者区分を決めて、それに見合った引当金を積み、必要があれば再建計画等によって正常化を目指すということになっています。しかしながら昨今は、実態純資産が大きくマ
イナスであるとか赤字だという会社はそうは多くなく、どちらかというと、売上は２兆円あるけれども利益が 10 億円しかない、その利益を作るために将来の粗利を犠牲にしている、コストをそぎ落としながら何とか利益を上げている、いわゆる低収益の会社が一番課題であるわけです。逆に、こういう会社を認識しながら、主力銀行としていろいろな働きかけをしていくことが必要なのではないかという問題意識があります。いわゆる正常先と要注
意先、破綻懸念先等がある中で、正常先であっても課題を抱えている会社、それが一時的な課題なのか、それとも構造的な課題なのか、ここをもっときちんと認識しながら、手を打っていく必要があると思っています。
今お話ししたこと、いわゆる早期のプロアクティブな再生のイメージを、企業のライフ
ステージの中で表現したものがスライド 20 です。従来の企業再生のパターンは、図の太線- 32 -

4.1 パネルディスカッション議事録

ではない方、一般的な再生になります。経営不振に陥るのですが、利益がぎりぎり上がっている時には問題を先延ばしし、結果的には追い込まれ、本当に資金繰りがショートする寸前で金融支援を求め、バランスシートのデットを落としながら黒字化を目指す、それも主としてコストカットでやっていく。これが 10 年前からの企業再生の典型だったわけです。
これに対して、私どもが言いたいことは、もっと早い段階で認識して企業に働きかけて、たとえば過剰供給をどう解消するのか、そういった問題に早めに対処することで何とかカーブを前倒しにできないか。そうすれば企業も金融機関も払うべきコストがもう少しマ
イルドで済むはずですので、それを目指したいということです。
スライド 21 に改めて「産業の新陳代謝に向けたメガバンクの役割」として、私どもの問
題意識をまとめていますが、今後の外部環境を踏まえたメガバンクの主要課題として、１
つは産業構造の転換に対応した大企業与信ポートフォリオの構築が必要だと思っています。
また、企業のグローバル化に対応したベンチマークの活用、業界再編を促す再生支援への取り組みとそれを見る目利き力の向上、といったことも必要です。日本の大企業に対してメガバンク３つと日本政策投資銀行だけでは与信の集中が大き過ぎますので、かつてのように業績が悪くなったから主力銀行に任せて準主力以下は引いていくという対応はできな
い環境になっているわけです。だとするならば、協調しながら早めに手を打って、日本の産業のポートフォリオを間接金融としても変えていく努力をする。それだけでなく、直接金融へのシフトももちろんリードしながら、やはり間接金融にできることは早めに手を打つ。これが将来のバランスシートを少しでも健全化して、構造的な問題に早めに対処する
プロアクティブな仕組みではないかと思っています。そのためには、グローバルな競争の中にあるいろいろな業種についての知見を、外のアドバイスもいただきながら高めていくことが必要だと考えています。
最後にスライド 23 に改めてまとめていますが、日本の産業金融システムにおける「低収益・低利鞘」、「与信集中」、「産業の新陳代謝」が進んでいないという問題点、これを踏まえて、特に産業の新陳代謝の問題については、次の経済のダウントレンドが起きる前に、せっかく今、政府主導で産業と金融の一体化改革についてもいろいろな施策を打とうとしていますので、この数年間に、主要行、日本政策投資銀行のお知恵も拝借しながら、何とか構造改革に向けた努力を、もちろん、産業界が主導するべきですけれども、金融としてもそれをできる限りサポートしていきたいと思っています。
長くなりましたが、私からは以上です。ご静聴ありがとうございました。
植田
ありがとうございました。引き続き、井潟さんお願いします。
井潟（資料 p.69～）
ご紹介いただきました野村資本市場研究所の井潟です。今日は貴重な機会をいただき誠- 33 -

4.1 パネルディスカッション議事録にありがとうございます。池谷さんから、預金を通じて間接金融に資金が集中する中で、銀行が非常に重い責任を負いながら奮闘されているお話を伺いました。私は、野村グルー
プのシンクタンクに所属していることもありまして、ここでは投資信託と呼ばれる、間接的な直接金融というと言葉は少々変ですが、われわれはこれを市場型金融と呼んでいますが、そのような市場型金融モデルというものを、個人の金融資産を広く市場に成長資金としてどう注ぎ込むかという観点から、中長期的にどのように考えていくべきかについて、少しお話ししたいと思っています。参考資料として、ファクト中心にまとめたものをお配りしておりますので、そちらでご説明したいと思います。
今日、申し上げたい点は、大きく３つあります。１つ目は資金循環全体の在り方、あるいは個人のお金を成長資金として市場に取り込んでいくためのデザインという意味で、市場型金融モデルの役割の重要性について再確認をしたいしたいと思います。これは、もう
10 年以上も前から取り組んできて、再確認してはなかなかうまくいかないということを繰り返して来た歴史ではありますが、その再確認をいささか青臭いのですが、したいと思います。その中で、いくつも課題はあるのですが、やはり日本において市場型金融の発達が遅れている典型としては社債市場の問題があり、この状況をどのように捉えるのかということが２つめであり、３つめが、投資信託についてです。先に結論を言うようですが、ア
メリカでは非常に社債市場が発達していますが、今日ますますと言っていいほど、この社
債を個人につなげているのは投資信託なのです。このアメリカの投資信託の市場は約 16 兆ドルの残高、日本円に換算して約 1800 兆円と、日本の個人金融資産に匹敵する規模に成長しています。実はあまり教科書などでは書かれていないのですが、投資信託をそこまで成長させたカギとして、確定拠出年金という企業年金、あるいは個人向けの税制優遇付きの積立で資産形成をしていく制度があります。これが日本人が想像する以上に発達していまして、そこを経由して投資信託が積み上げられているのです。アメリカだけでなく、オーストラリアもそうですし、他の欧州の国々などもその後を追っています。この点を、３つめのメッセージとしてお伝えしたいと思っています。
スライド１は、間接金融と市場型金融のお金の流れについて、改めて整理してみたものです。これが日本の場合、図の一番上の、銀行を経由するお金の流れが圧倒的に多いまま、今日まで来てしまっている。池谷さんの資料にもありましたが、他の先進国に比べても完全な異常値になっている。アメリカやオーストラリアは、家計から下の方に出ている投資という流れ、とりわけ、投資信託が預金を凌駕するような太さになっている。他の先進国でも、既にそのようになっている、あるいはそのように向かっている、というのが、世界的な流れです。
なぜ、日本も間接金融への依存を変えていかなければいけないのか。植田先生がおっしゃったことの繰り返しになりますが、1990 年代の銀行不良債権問題で、間接金融にリスクが集中した結果、経済社会全体に与えた負の影響は極めて大きかった。このことを忘れてはいけない。また、最近では再び間接金融にリスクが集中しているのではないかという- 34 -

4.1 パネルディスカッション議事録

懸念、こちらは先ほど池谷さんが指摘されました。それから、バーゼルⅢによる規制強化
が 2020 年に向けて着実に実施されていく中では、銀行による株式への投資や低格付け企業への融資の拡大に多くを期待できない状況が想定されます。間接金融への依存を改めるべきという議論の背景には、家計からの成長マネーの弱体化は間接金融偏重のままでは克服できないのではないか、間接金融もあるが市場型金融も発達しているという複線型を引き続き目指すべきではないのか、という問題意識があると思っています。
もう１つ、間接金融と市場型金融の役割分担について再確認しておきます（スライド２）。
池谷さんからもお話がありましたが、経済の成熟化に対応して、間接金融と市場型金融の役割をどのように位置づけ直していくのかということについては、2002 年の金融審議会「中期的に展望したわが国金融システムの将来ビジョン」で既に議論がなされています｡キャッ
チアップ型の経済が終わり、資金供給に値するプロジェクトや企業についての判断が予め判然とせず、そのコンセンサス形成が容易でなくなり、他方で国民１人１人の金融資産が豊富に積み上がった先進国経済には、間接金融よりも市場型金融が適しており、日本も今、
そういう状況に入ってきているのではないか、ということです。また、1993 年に当時の大蔵省財政金融研究所でフランクリン・アレン先生（ペンシルベニア大学）も、「株式市場と資源配分」という論文の中で、お金の振り分け方の方法論についての議論をされています。
スライド２の下から２行目に引用した「全く新しい産業を発展させるという意味で重要な技術革新が進展する経済や、また高度に産業集中が進んでいる経済において、株式市場は重要性を帯びるであろう」、こういう指摘を念頭に置きながら考えていくと、日本はかなり偏った状況が続いている。なるべく早く、複線型の金融システムへの移行を進めていくべ
きではないかということだと思います。
その中で、メザニン、株式などにも当てはまる議論かもしれませんが、とりわけ象徴的な分野が社債市場です。スライド３、日米債券市場の種類別発行残高（2014 年６月時点）の棒グラフの左側をご覧いただくと、アメリカにおいて残高が一番大きいのは財務省証券
であり、次が MBS、それから社債、こういう順番です。これに対して日本は、国債に対しての社債の規模が、これでも少し大きくなった方ですが、非常に小さいままとなっています。現実問題として、スライド４になりますが、アメリカの大手企業、たとえばフォーチュ
ン 500 の純利益額上位 10 社を見てみると、銀行借入をほとんど利用していない。社債で資金調達をすることが普通になっています。同じ資本主義国で経済規模が世界で１位と３位という両国でありながら、お金の流れはずいぶんと違うものだと思うのですが、アメリカの大企業はこういう姿となっています。大企業で格付けも良いから社債発行ができるのだ
ろうと言う人もいますが、スライド５にありますように、アメリカ企業の社債発行残高上位 10 社の顔触れを見ると、格付けは AAA や AA ではないことがわかります。金融機関として発行しているところはもちろん、事業法人でも上位には BBB－クラスもきちんと入ってきて発行できている。日本の機関投資家は、年金基金中心に、一般に BBB クラスには投資しにくいと考えているところもまだまだ多いようですが、アメリカでは、決して高いと- 35 -

4.1 パネルディスカッション議事録は言えない格付けでも社債が十分に発行できる、こういうお金の流れが形成されているということです。
それをさらに細かく見たものがスライド６、米国社債の特徴です。BB 以下といった非常に格付けの低い、日本ではほとんど発行されないような格付けの社債も、割合としては決して小さくない。全体の１割近くを占める状況です。結局、アメリカでは大企業も中堅企
業も幅広くその信用力あるいは将来性、成長力も入ってくると思いますが、これを銀行だ
けではなく、市場にも目利きをさせ判断させていく。こういうお金の流れができあがっている。数の少ない銀行のチャネルだけではなく、世間というか世界というか、かなり広く多様な専門性を持つ機関投資家などに目利きをしてもらい、場合によっては銀行が貸せないという企業でも、市場に勝負しに行く。自分たちの社債に対して投資をしてくれる投資家を見つけに行くという、もう１つのルートも確保されている姿が見えるような気がします。実際、銀行は ALM 上なかなか長い資金を貸せなくなっているという世界的な傾向があるのですが、アメリカなどでは日本と比べても社債の年限が長めにとれる。そこからも、こういう資金ルートの重要性が確認できると思います。但し、百年も前からアメリカはこういう国だと思っている人もいるのですが、スライド７、1980 年から社債と法人向け貸し付けと株式の時価総額を並べたグラフにあるとおり、実際にアメリカで社債の発行残高が銀行融資を超えたのは、1990 年代以降、1992～3 年からのことです。1980 年代まではアメリカでも当たり前に銀行が中心、銀行融資の方がむしろ多かったのです。昔から今のような状態ではなかったということです。1980 年代後半以降といってもいいと思いますが、ご存知の通り、日本に一時期キャッチアップされたのではないかと非常に焦りを感じたアメリカが、見事に IT やバイオなどを中心に復活を遂げて、また産業の再編を進めていきますが、それと時を同じくして社債の発行が増えていく。1980 年代に比べると社債は 20 倍に伸び、今となっては法人向け貸付のほぼ倍近い規模が社債によって調達されています。アメリカでもこの四半世紀の出来事だということを確認したいと思います。
このようにアメリカの企業が社債を発行できる背景の１つに、年金基金の役割があることは確かです。アメリカの年金基金には、保守的な運用一辺倒ではなく、BBB ないしそれ以下の格付けの社債にも分散をきちんと効かせて投資するところも少なくない。そうする
ことで、リターンの追求をしていく姿があります。スライド８の左端に挙げた、よくアメリカの機関投資家の代表として取り上げられる CalPERs（カリフォルニア州公務員退職年金基金）では、一定割合の資産を B や CCC などという格付けの債券に配分して、キャピタル
ゲインを狙いに行く、こういう投資も行われているのです。ただ、確かにアメリカの年金基金はすごいのですが、現実はスライド９をご覧いただくと分かるのですが、社債の投資家としてアメリカで今、最も大きなウェイトを占めるのは、実は海外となっています。そして海外を除くと投資信託が 20％となっており、投資信託が社債の受け皿としては年金以上に大きい役割を果たしているのです。これを日本で見ると、ちょうどアメリカの海外と投資信託に相当する部分を銀行が一手に担っている。ここが大きな違いとなっています。

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4.1 パネルディスカッション議事録

日本の場合、投資信託は１％と非常に低い割合となっています。他方、年金基金に関しては、公的年金と企業年金を合わせると、少なくとも割合だけでいけば、決して大きい差ではないという現実がある。
そこで３つ目のテーマ、「投資信託の役割をどのように考えていくのか」に移ります。ス
ライド 10 は今の話の追加データですが、アメリカで社債が伸びていくのに従って、元々はそれほど受け皿として大きくなかった投資信託、1990 年代初頭は社債の発行残高の５％く
らいしか保有していなかった投資信託が、今やだんだん落ちてきている保険とほぼ並び、
おそらくこのトレンドでいくと、来年か再来年には保険を抜いてアメリカ全体の社債の最大の投資家が投資信託になるだろうと思います。投資信託は、他の主体とは違う上向きの流れで、社債の拡大と軌を一に、急速に大きくなってきている。投資信託は機関投資家の一部とされていますが、現実には個人の資金を証券市場に回していく重要な資金チャネル
であり、昨年末で見ても債券ファンドと呼ばれる、債券に投資していく投資信託の９割が個人投資家によって保有されている。もちろん、個人で直接に社債を購入する方もいます
が、アメリカの社債全体に対する家計の直接保有割合が８％であるのに対し、投資信託を通じた間接保有割合は 20％近くあると言ってもいいわけで、合計で３割が個人によって保有される状況となっています。これは、日本の金融システムが今後目指す姿、デザインとして非常に良いものではないかと思っています。
スライド 11 の投信残高上位の諸国を示した棒グラフをご覧いただくと、アメリカやオー
ストラリアは対 GNP 比でも投資信託が大きい国となっていますが、日本は非常に小さい。
この投資信託をどのように拡大すべきかということについてはいろいろな議論があり、後ほど齋藤参事官からもお話があるかと思いますが、実はアメリカ、オーストラリアでは、ある仕掛けが普及につながったのです。それは、企業年金は企業年金でも確定拠出年金と呼ばれるもので、日本ではまだ十分に普及していません。本日のメインテーマではありませんので詳しくは述べませんが、いわゆる伝統的な、企業が責任を持って、辞めたらあな
たにいつからいつまでこういう年金を払うということを約束している確定給付型、これは年金債務というものが会社のバランスシートに載って、運用負担が日増しに重くなっている伝統的な企業年金制度ですが、そういう制度ではなく、従業員全員に個人の勘定が渡され、そこに退職金の実質前払いという形で掛け金を企業が払っていくわけですが、それを従業員が自ら運用し、転職先にも持って行けるという、個人がベースになっている制度が確定拠出型です。実はアメリカ、オーストラリアという投資信託が普及している国は、この確定拠出年金を通じて、個人が投信を保有していっているということなのです。例えば投資信託が対 GDP 比で一番大きいオーストラリアは、スライド 11 の真ん中に示してありますが、オーストラリアの投信残高全体の今や 75％がスーパーアニュエーションと呼ばれる、同国で職場に義務付けられている確定拠出年金制度ですが、その制度を通じて保有されている。極端なことを言いますと、オーストラリアに行って投資信託というと、銀行や証券会社で買うイメージはほとんどなく、職場の確定拠出年金を通じて投資をするものだ、- 37 -

4.1 パネルディスカッション議事録というほどの結びつきになっています。アメリカでも、投資信託は日本円で 1800 兆円あると言いましたが、その 40％近くが確定拠出年金制度を通じて保有されている。逆に言うと、オーストラリアでスーパーアニュエーションと呼ばれる確定拠出年金制度がなければ、同国の投資信託残高は今の４分の１ほどにしかならない。アメリカでは、もしこの確定拠出年金制度が普及していないと、残高は半分以下にしかならないということです。それほど、投資信託の普及、投資信託を個人から企業への資金チャネルという形で拡大させている国では、その仕掛けとしてこの税制優遇付きの年金・資産形成制度が発達しているのです。
これはここ 20 年くらいの出来事だということもあって、教科書などにもあまりきちんと書かれておらず、見落とされがちなのですが、われわれは非常に重視しています。
因みに、スライド 12 は、各国の確定給付年金と確定拠出年金の加入者の比率を示しています。われわれは今でも確定給付年金が基本だと思いがちなのですが、オーストラリアでは先ほど述べたとおり、ほぼ 100％確定拠出年金になっています。アメリカでも８割｡イギ
リスでも確定給付年金が積立て不足をバランスシートに計上しなければならないという非
常に厳しい会計基準が入った 1990 年代半ば以降、確定拠出型が拡大して、今は７割です。
日本はこれらの国々の流れとは異なり、引き続き確定給付型が大半です。
確定拠出型がなぜアメリカで普及したのかということについては、スライド 13 でいろいろと説明しています。実は、アメリカでも 1980 年代以降、財政の問題で公的年金の運営が非常に厳しくなって自助努力が要求されたこと。それから、女性が働かなくてはならなくなったという労働市場の流動化、さらに、M&A や会社の倒産が普通に起きるようになり、産業の再編や新陳代謝、こういったものが進む時に、個人勘定ベースでの確定拠出年金が伝統的な確定給付年金に比べて非常に説得力を増したこと。それに確定給付型に対する厳しい年金会計が開始されたことが加わって普及したのです。すなわち、運用やお金の流れというよりは、社会の変化、新しいアメリカの時代が形成される時に非常に説得力を伴って現れたのがこの確定拠出年金だったということで、それが結局、社債拡大の受け皿にもなったということです。
オーストラリアでもほぼ同じような議論が 1990 年代半ばにあって、制度の普及が進みました（スライド 14）。
では、日本ではどうなのかということですが、日本でも、スライド 16 にあるとおり、まだまだアメリカやオーストラリアほどではありませんが、徐々に普及を遂げてきています。
最近は何かと右肩下がりのグラフが多い中で、この確定拠出型年金は右肩上がりで普及していますが、これをもっと加速させなければいけないということで、政府の成長戦略などでも取り上げられる機会が多くなっています。また、年金制度ではありませんが、税制優遇が付いた積立型の資産形成制度も、イギリスでは投資信託の普及に非常に大きい力を発揮しました（スライド 15）。イギリスの ISA（アイサ）と呼ばれる制度を手本に、金融庁が日本版として NISA を導入したことは、皆さんよくご存知だと思います。そういうことで、確定拠出年金や NISA の役割を、単に税制優遇付きの資産形成制度だということだけではな
くて、投資信託を通じて社債あるいは株式の受け皿をどう作っていくかという産業金融と- 38 -

4.1 パネルディスカッション議事録

しての観点でも非常に重要だ、そういう方向からも是非、捉えていただきたいと思います。
スライド 17 は、この確定拠出年金がさらに日本で普及するために、アメリカやオーストラ
リアで許されているものがまだ日本で許されていない部分などがありますので、制度改正が必要ではないかということでまとめてあります。
なお、スライド 18 にあるように、投資信託が普及している国々では確定拠出年金制度という仕掛けだけではなくて、金融リテラシー向上への取り組みが、国家戦略として大統領や首相が議長を務めるような会議で取り上げられているということも付け加えたいと思います。私からは以上です。
植田ありがとうございました。それでは齋藤さん、お願いいたします。
齋藤（資料 p.79～）
ご紹介いただきました、金融庁で参事官を務めております齋藤です。よろしくお願いいたします。私からは、金融庁として政策的にどういう取り組みをしているのかを中心にご紹介したいと思っています。ただ、実は私、金融庁職員としての経歴は１年半にも満たない状況で、その前は財務省で長らく国債の発行に携わっておりまして、投資家回りなどもやっておりましたので、本日は単に金融庁職員ということだけではなく、実際にマーケッ
トで資金調達をしていた経験も踏まえてお話しできればと思います。
これからお話しする内容ですが（スライド１）、本日のパネルのテーマが「リスクマネー
供給の円滑化に向けた新たな資金循環の形成」ということですので、その前半部分、リス
クマネーの供給に関する部分と、それから後段部分、単にリスクマネーを供給するということだけではなくて、資金循環というものをつくっていく。その２つに分けてお話しした
いと思っています。
まず前段部分、リスクマネーの供給というところですが、これまでのお話にも出ていましたが、「そもそもリスクマネーとは何か」と問うたとき、いろいろな定義がありうるのだ
ろうと思います。例えば、「リスクフリーとは何か」というところから考えると、基本的には国債がリスクフリーだと思いますので、国債以外はすべてリスクマネーなのかという話になるのですが、今日は、座長の植田先生のお話にもあったように、できるだけ広くリス
クマネーを捉えて議論していきたいと思います。
リスクマネーの供給について考えるときに、スライド２にも書いたように、どういうリスクを考えていくのか。それから、リスクマネーの供給主体たるのは誰なのか。この２点から頭の整理をしてみたいと思います。もちろん、リスクマネーの資金の性質に着目して、シニアなのか、エクイティなのか、中間のメザニンなのかという整理の仕方もあると思います。あるいは提供先の企業のライフサイクルの観点から、スタートアップ段階のシード
マネーなのか、ベンチャーなのか、もう少し企業として成熟した段階の M&A の資金なのか、- 39 -

4.1 パネルディスカッション議事録

バイアウト・ファンドなのかという整理の仕方もあると思います。けれども、今日は「資金供給主体」という観点から整理しました。まず、スライド２の①どのようなリスクか、に関しては、信用リスクと、もう１つ期間のリスク、長期の資金なのか、短期でいいのかといったところでも、リスクを取れる主体は変わってくるのだろうと思います。
そこで、ざっくりと、リスクをあまり取ることができない主体、あるいは比較的高いリ
スクを取れる主体ということで並べてみたものがスライド２の②です。おそらく、元々、
資金調達が比較的短い民間金融機関、預金取扱金融機関は、リスク許容度がそれほど高くないのだろうという感じがします。もう少しリスクが取れる主体ということになりますと、
たとえば年金があるのだと思いますが、実際に私が「国債を買ってください」と言って、海外の年金基金も含めて話をしていた経験で言うと、年金基金は比較的長い資金は出せる
ので期間のリスクは取れるのだけれども、信用リスクがどこまで取れるのかというと、先ほどの井潟さんのお話ですと基金によってはそれなりにリスクを取っているところもあるということかもしれませんが、私が話をした海外の年金基金は、基本的には投資適格でな
いと投資はしないというところもありました。したがって、そういう意味では期間のリスクは取れるけれども、信用リスクという点では年金というのはあまり許容度がないという感じがします。さらにもう少しリスクが取れそうなところとしては、政府からのお金が入っている政府系金融機関、あるいは個人の投資家、特にエンジェルといわれるような、日本でも戦前にはいたような巨大な資産家は、個人の中でも特にリスクが取れる主体になってくるように思います。それから投資信託は、どういう投資信託かによってリスクの許容度が変わってくると思いますので、どのあたりに分類するのかなかなか難しいようにも思います。最も高いリスクを取れそうな資金供給主体という意味で言えば、プライベートエク
イティファンド、ベンチャーキャピタル、あるいはそうした資金の供給を狙いとして政府も関与して設立した官民ファンドといったものがあると思います。
そうしたさまざまな資金供給主体にリスクマネーの供給を促すために、金融庁としてどのような政策対応をとっているのか、足元で取り組んでいるものを中心に整理をしてみたものがスライド３です。預金取扱金融機関で言えば、今年度のモニタリングの基本方針の中で、先ほど長官も申しましたが、担保に依存しない事業性評価に基づく融資の促進ということをお願いしています。個人の資金供給が期待される分野としては、小口の資金を集めるクラウドファンディングの制度整備、それから井潟さんのお話にも出てきた NISA の促進に取り組んでいますし、さらに現在、議論を進めている来年度へ向けての税制改正要望の中で NISA の拡充についても盛り込んでいきたいと思っています。
それから、なかなか個人のリスクマネーの供給が増えない、金融資産の中で預貯金の占める割合が高いというところを抜本的に変えていくためには、金融経済教育をさらに進めていくことも重要ではないかと考えています。これまでのようなデフレの環境下であれば、極めて低金利の預金に置いておいても金融資産が目減りすることはなかったわけですが、デフレ脱却後の新たな金融経済環境の下では、低金利の預金に置いていたのではむしろ実- 40 -

4.1 パネルディスカッション議事録

質的価値が目減りしていくリスクがあるわけですから、そういったことを踏まえれば、個人の方に自分の金融資産の構成を見直してもらうよう促していく必要があるのではないかと思っています。さらに、そうした個人あるいは年金のお金を媒介していく投資信託、投資運用業についても見直しを進めていく必要があると思っており、現在、取り組んでいる
ところです。これ以外に供給主体という観点から言いますと、年金周りで、たとえば政府全体で見ると GPIF の改革や、井潟さんのお話にもあった確定拠出年金の見直しといったことにも取り組んでいますが、この辺りはどちらかというと厚生労働省が中心ですので、私の方からコメントすることは控えたいと思います。
それからもう１つ付け加えれば、こうした個々の資金供給主体にリスクマネーの供給を促していくということだけではなくて、さまざまな資金供給主体が、それぞれが取れるリ
スクを分担し合いながら一緒に資金供給をしていく。そうしたスキームを促すことも必要ではないかと思っています。ただ、そうした形でさまざまなリスクマネーの供給を促しても、供給された資金がきちんと収益を得て還元されていくというメカニズムがないと、良い資金循環はなかなか形成されていかない。そういう意味では、資金が供給された先の投資対象事業の収益性をいかに高めていくのかということもポイントになっていくだろうと思っています（スライド４）。
事業の収益性を高めていくという点で言えば、政府として取り組んでいる成長戦略、日本再興戦略全体が日本経済を活性化し、成長を高めていく、収益を上げていくということになるわけですが、その中で、金融庁として、足下で取り組んでいる政策をいくつかご紹介しますと、１つは、私どもが東京証券取引所と一緒に事務局を務めて有識者にご議論い
ただいているコーポレートガバナンス・コードの導入が挙げられると思います。それから
もう１つ、株価指数として収益性に着目した指数である JPX 日経 400 の導入にも、日本取引所とともに取り組んでいるところです。JPX 日経 400 については、来週には先物取引の上場も予定されています。先物が上場されると、さらにこの指数の活用が拡大していくことが期待されますし、この JPX 日経 400 に選ばれる銘柄になるのかならないのかということ
を上場企業はより意識していくことになっていくと思いますので、そうしたことも、企業の収益性重視という姿勢をさらに後押ししていくのではないかと期待しているところです（スライド５）。
しかし、こうした形でさまざまな政策を進め、あるいは制度的な枠組みを作っていくとしても、今後、リスクマネーの供給、そして良い資金循環が形成されていくのかどうかということを考えたとき、１つ大きな課題になってくるのは、「人の問題」ではないかと個人的には感じています（スライド６）。資金供給の主体として期待される個人、あるいは金融機関、あるいは投資信託等の運用者といった人々の意識がどれくらい変わっていくかどうか。あるいは、収益性を重視した事業と言ったときに、事業サイドの経営者の意識がどれくらい変わっていくのか。それから、経営者だけではなく現場の担当者まで含めてどれく
らい意識が変わっていくのかというようなことが、今述べたような施策が本当に上手く実- 41 -

4.1 パネルディスカッション議事録

現されていくのかどうかという点で非常にカギになってくるのではないかと思います。その意識という点と重なりますが、例えば目利き力の発揮といった場合に、その目利き力を備えた人材がどれだけいるのか、内部にいない場合に、どれだけ早く育てられるのか、あるいは、外部からそうした人材を獲得できるのかどうか。こういった変革を担う人、結局、金融、経済といっても動かしていくのはさまざまな人々の意思決定があってはじめていろ
いろな変化が起こっていくのですから、こうした意識と能力を兼ね備えた「人の問題」を解決していかなければいけないと感じているところです。簡単ですが、私からは以上です。
植田ありがとうございました。それでは、地下さん、お願いします。
地下（資料 p.83）
日本政策投資銀行の地下です。冒頭、植田先生から、リスクマネーの出し先というのはそもそもあるのかというご指摘もありましたが、われわれ日々の業務の中では実は大規模なリスクマネーの必要性というのはあるだろうと感じています。１枚紙のレジュメ冒頭に
産業再編、イノベーション、エネルギーと書きましたが、池谷さんのお話にもあったように、日本の企業は、内部留保は潤沢にありながらも非常に大きくなっていて、何か動かすためには巨額の資金が必要になるということは実感しておりまして、当行も投資等で頑張りますと言いながら、やはりそれが百億円、千億円単位になると、さすがに手が震えるところもあって、行内的にもそういう巨額のリスクマネーへの対応をどうするかというのは、かなり重大な議論になっています。また、エネルギーと書きましたが、日本の特殊事情として縮原発の流れの中で、原発は１基 100 万 KW くらいの発電量がありますが、それを LNGに切り換えるだけでも千億円の投資が必要ですし、石炭火力に切り換えるならば２千億円。
さらにいわゆる新エネ対応ということで送電線のところまでいじれば数千億円、１兆円単位のお金がどんどんかかっていく。2020 年発送電分離という目標に向けて、電力会社の信用力が少し揺らぐ中で、巨額の資金を調達しなければならないという問題もあるかと思っています。それから、先の話なのでレジュメには敢えて書いていませんが、人口減少の中でインフラ的なもの、ないしはインフラ企業の大規模更新投資、これは先ほどの齋藤参事官のお話にならって言うと、期間リスクの大きい資金ニーズも増えてくるのだろうということで、そういうところをどうしていくかという問題もあるかと思っています。
レジュメの２つ目のポイントですが、将来的なあるべき姿としては、そういった巨大なリスクを金融市場を媒介として個人レベルに分散していくしかないということも、これまた、実感しています。
「与信集中問題は DBJ としても実感」とレジュメに書きましたとおり、私も職掌柄、ALM というのをやっているのですがリスク管理というものが日々、難しくなってきていることを感じておりまして、百億円、千億円という案件が１つ出てくると、断層的なリスク量の変化が起きてくる。こういうのを将来的にはやはり個人レベルに分散して、- 42 -

4.1 パネルディスカッション議事録

１つのエンティティに偏らないような工夫が実は必要なのだろうと思っています。
一方でレジュメの３点目ですが、やはり預金、国債という安全資産がメインロードになっていますし、これも皆さんが指摘されたことの重複ですが、まず、その克服策としては個人の金融リテラシーの向上がありますが、これについては、私自身の経験でも、審査部等
で自分で審査をやっておきながらも、年金の仕組みが変わって投信を選ぶことになった際は、よくわからずに適当に選んだりしてしまいますので、やはり個人の、小さなお金の運用というのは、金融業で経験した大きなお金の運用とは全く違う世界であって、言い方は変ですが、小金を動かすリテラシーみたいなものをもう少し国民的にやる必要があるだろうと思っています。それと私、実は NISA さえやっていないのですが、昔、中国ファンドな
ら、辛うじてやったことがありまして、その経験からすると中国ファンドのようなエント
リー商品がないと、なかなか小口のお金を市場に回していくのは難しいのではないかと考えています。
しかし、レジュメの４点目ですが、これは池谷さんのご指摘でしたが、現実的には間接金融が主導しているという現実があって、井潟さんも実際は銀行が大きなポジションですということをおっしゃっていましたが、現実的にはなんだかんだ言いながら、やはり間接金融がかなり重いリスクを引き受けながら、将来的な市場形成を目指すのだろうと考えます。そうすると、レジュメに太い字で書きましたが、間接金融と直接金融が昔は対立軸であったのですが、これからは両者の橋渡しをどうやっていくのかを考えていく必要があるのだと思っています。池谷さんは先ほど銀行としての立場でお話になりましたけれども、
MUFG という金融グループとして見ると、実は直接金融の部分も内包されているので、そ
ういう大きな金融グループが自らの中で間接金融から直接金融も橋渡しするという行き方もあるのだろう。もしくは新たな協調関係ということで、既に専門的に直接金融を担っている機関と間接金融を担っている機関がそれぞれ協力してやっていくというのもあるだろうという気がしています。レジュメに小さい文字で「DBJ が果たしたい役割」と書いた部
分、少々宣伝になりますが、今、中期計画でやはりリスクシェアが大切だということで、
リスクシェア・ファイナンスと言っていますが、これもある種、与信の集中をみんなで支え合う中で、一定のポジションを弊行も取れないかということであり、もう１つは資金運用ニーズの対応ということも言っていまして、内部的にはウェアハウジングと呼んでいるのですが、すなわち不確実性のある時はわれわれが自分でリスクを抱えておいて、市場がある程度安定したらそれを外に出していくとか、そういうウェアハウジングという意味での橋渡し、ないしは協働関係にも一定の役割は果たせるのではないかと考えているところです。
そういった発想の下で、中期計画を策定しているのですが、実はなかなか迷ってきまし
たのが、間接金融の世界から直接金融の世界を見渡すと、フィデューシャリー・デュー
ティーであるとか、個人投資家の保護という考え方と、間接金融の理論が必ずしも整合しないところがあって、単純にわれわれが資産を譲渡してあげていいのかというと、それが- 43 -

4.1 パネルディスカッション議事録

ある面では利益相反になったり、自己投資と他人に売り渡すところのバランスをどうするのかとか、意外となかなか難しい問題が多いと考えています。他方で、投信の世界に一挙に飛ぶというのもなかなか大変なような気がしまして、その中間段階として、たとえばプロ向け市場とか適格機関投資家間のプロルールの充実といったことが、現実的に重要ではないかと考えています。感覚的議論になりますが、直接個人に譲渡するのは難しいので、中間段階に金融の卸市場みたいなものがあって、まずプロ向けに譲渡して、そこで新たな協働関係も生まれていく、そういう必要性もあるのではないかと考えています。私からは以上です。
植田ありがとうございました。柳川先生には後で大きな観点からまとめていただくことにしまして、あまり時間もありませんが、皆さんから出されたいくつかの論点についてもう少し議論できたらと思います。
多くの方が間接金融だけでなくて、もう少し市場型金融あるいは直接金融にも太いパイ
プがあるシステムへということをおっしゃいましたが、そういう中で１つの障害になると思うのが、私が最初にも申し上げたのですが、銀行間の貸出競争が厳しい中で貸出金利が非常に低いという現状があります。場合によっては、ある種のファンダメンタルズよりも低すぎるかもしれない。そうすると、例えば社債市場を発展させよう、あるいは、与信集中ということから貸出債権をある程度外に出したいという観点もあると思いますが、社債市場の発展あるいは信用リスクを売買する市場の発展というところから見ると、なかなか厳しいハードルがあるように思えます。
こうした状況への一つの対応として、池谷さんから、グローバルベンチマーキングという面白い考え方が出されました。「海外の企業と比較してどうか」をいう観点を加えていくということで、このベンチマークに比べて非常に低かったら再生するか、あるいは外に出していくということなのでしょうが、しかし単純に考えると、そんなことをするより、海外の企業に融資を増やしていった方が良いという結論が出てきそうな気がするのです。もちろん、海外の企業に対する融資を増やす分、日本の企業に対する融資を減らして、その結果、金利も上がってくるということになれば良い状態に近づくのだと思いますが、金利は低いままという状態になってしまうのではないかという辺り。さらには、全般的に金利が低すぎる中で、銀行貸出の外の社債市場や信用リスクの売買のマーケットが本当に上手く発達するのかという、これもなかなか難しい問題の辺り、それをどう考えたらいいのか。
池谷さんあるいは井潟さん、地下さんも少し触れられましたが、他の方でも結構ですが、いかがでしょうか。
池谷
今の植田先生のお話にいくつかお答えしたいと思います。まず、グローバルベンチマー- 44 -

4.1 パネルディスカッション議事録

キングの考え方は、昨年来、経済産業省、金融庁、それから日本政策投資銀行等も入って「稼ぐ力創出委員会」が設置され、日本再興戦略策定に向けたいろいろなケーススタディ、分科会等をやらせていただく中で、私どもから申し上げ、日本再興戦略に取り入れられました。ベンチマーキングに際しては、間接金融から見たときのいろいろな財務指標という観点ももちろんあるのですが、もう１つは、先ほどの直接金融の話にも関連しますが、マーケットバリューの観点です。これをもう１つの大きな柱として、日本のグローバル企業を総合的に、きちんと業界ごとに評価していこうということをずっとやってきています。たとえば化学業界や製薬業界のように、日本のトップ企業といえどもグローバルトップに比較すると極めて大きな差があるようなところからスタートして、内需が中心であるような、たとえば紙パルプや石油産業などとも比較してやっているので、必ずしも１つの指標が出てくるわけではないのですが、私どもの銀行のポートフォリオのかなりの部分は日本の大企業向けの与信が占めていますから、今のお話によれば、まず私どもとしては、その中でのベンチマーキングをまずしっかりやる、これにまず特化しながら、次第に世界にも目を向けていきたいと思っています。
次に、今、先生がおっしゃられた、海外企業との比較についてですが、直接間接両面か
ら見たベンチマーキング上、グローバルトップ企業、特に化学業界のダウ等の非日系企業
は確かに強いのですが、では、私どもがそういうところに、日系企業との取引と同じように食い込めるかというと、やはり難しい。では採算の問題がどうかというと、確かに欧米の銀行はそういうところにいろいろな意味で非常に採算の高い収益を上げている。そこへ
私どもが行って同じようなものが得られるかというと、やはりなかなか得られないと思います。逆に言うと、ある企業にベンチマーキングをすると同時に、私ども銀行の強み弱みをきちんと認識した上でグローバル企業、あるいは日本企業との取引状況をよく分析することで日本企業に対する採算の低さというのが明らかに出てくると思うのです。ここに改善の余地があるのではないかと思っています。
２つめは、先ほど地下さんもおっしゃっていたのですが、私どもは間接金融の比率をこのまま維持してグローバルな規制の中でやっていけるとはもちろん思っていませんので、それを散らしていくと言いますか、直接金融にシフトしたり、あるいは O&D（Origination andDistribution）を進めていくということは、みなさんおっしゃるとおり、大変必要だと思っています。その時に、私どもは、たとえばモルガンスタンレーとご一緒して５年になって、
この間、いろいろな苦労もしましたけれども、実際にいろいろな果実が出てきているわけです。それは単にモルガンスタンレーの知見を入手するというだけではなく、私どもがメ
インバンクとして日本の主要な企業と向き合っていることがモルガンスタンレーのトップにも非常に評価されています。メインバンクとしてきちんとお客様と向き合い、試行錯誤しながらシナジー効果を発揮していく。こうした中で、ある企業の最適な資本資金調達をみていくときに、やはりその会社の状態をきちんとベンチマーキングし、どういうリスクに見合った資本、資金が最適なのかということを日本の企業ともずいぶんお話をさせてい- 45 -

4.1 パネルディスカッション議事録

ただいている。これも１つのやり方ではないかと考え、私どもはそういう中で、私どもなりの工夫をしていきたいと思っています。
植田
もう１つくらい、貸出市場ではなくて、たとえば、先ほどお話に出た年金とか、あるいはもっとリスクを取るファンドに関連して、日本での良い動きを見ますと、私のイントロにも少し入れましたが、そのかなりの部分は、最近は公的部門との協働作業である面があるかと思います。これは、このパネルの前の報告セッションでも問題になりまして、リスク資産投資に公的なマネーが入っているということは、資本コストを十分に考えた投資になっているかどうか、あるいは目利き力がどうかというような問題提起があったのですが、この辺りをどうお考えになるか。今、日本の金融システムでリスクテイクが不足しているとしたら、やむを得ないことだと考えるのか、いや、他の評価があり得るのかどうかという辺りはいかがでしょうか。あるいは、先ほど齋藤さんから、投信あるいは資産運用業に対する政策も若干見直していきたいというお話がありましたが、中身についてはおっしゃらなかったので、そういうお話でもけっこうです。いかがでしょうか。
齋藤
投資信託・資産運用業に対する政策の見直しは、実は、私どもの中でも今、議論をし、検討を進めているところで、まだ具体的にこういうことをやるということまでお話しできる段階にないというのが正直なところです。ただ、今、植田先生がおっしゃったように、
例えば投資信託についても比較的良い動きは日本でも見られているのかなと思っています。
例えば、植田先生からもお話のあった日銀の資金循環統計で、家計部門の金融資産の項目
別増減をストックベースで見てみると、株が増えていたりするのですが、実はこれは株価の上昇による増加で、実際の売買行動としては家計部門ではむしろ株をずっと売っている状況にあるわけです。そうした中で、家計部門がずっと積み増している金融資産の１つが投資信託です。それから、私ども今年１月からスタートさせた NISA の残高が６月末現在で１兆 5000 億円ほどになっていますけれども、この NISA を使って投資している金融資産の内訳を見ると、３分の２くらいは投資信託で、株に回っている部分は３分の１くらいということです。そういう意味では、地下さんから入口になるような金融商品をというお話がありましたが、家計がリスク性の資産にお金を移していく時に、いきなり株にいくというのはなかなかハードルが高いのだろうと思っています。その意味では投資信託の活用というのは十分考えられると思います。また今、金融庁としては、投資信託の商品性、リスク、コストといったものがどのくらいなのかということを投資家の方により分かりやすく示されるようにということにも取り組んでいますので、そうした施策が、また投資信託への投資の増加につながっていけばと期待しているところです。

- 46 -

4.1 パネルディスカッション議事録

植田
それでは、柳川先生、これまでの議論で抜け落ちていた点でも、あるいは他のパネリス
トへの質問でも結構ですが、いかがでしょうか。
柳川
ありがとうございます。東京大学の柳川です。今までのお話を踏まえて、私が考えるポ
イントをいくつかお話ししたいと思います。
１つは既に何人もの方から指摘がありましたが、リスクマネーの定義です。元々の考え方としては、収益機会があって、成長性があるような投資、ただし、そこにはリスクがある。こういうところにいかにお金を流していくかというのが、リスクマネーをどうやって供給するかという問題意識だと思います。しかし、これを直接個人にリスクを全部移転させてお金を回していこうというのはおよそ無理のある話だと思うのです。そうではなく、
本来は、リスクがあると思われるような投資機会に対して、そのリスクを減らした形で一般投資家なり個人にお金をつなぐ。これが金融の役割の基本だと思います。これにはいく
つかのやり方があって、１つは、リスクがあると言いましたが、実はリスクがあるように見えてリスクがない。外から見ると不確実性があるように見えるのだけれど、よく見ていくと、こういうやり方をすればこれはリスクがなく、あるいはリスクを小さくして投資ができる。これが、何人かの話に出てきた目利き力に象徴される話で、外側から見ているとよく分からないのだけれど、きちんと見るとこれは収益性が高いということが分かる。もちろん、100％ということはないでしょうが、リスクは減らせる。こういう目利き力があれば、リスクは減らせるので、そういう人たちを通してお金が流れていけば、結果的にリス
クマネーは供給されて、でも、お金を出す方はリスクがなくなっていく。こういうことをいかに広げていくかというのは金融の基本ですけれども、やはり重要なことだと思います。
もう１つのやり方は、これも金融の基本で、ポートフォリオを作るということです。１
つ１つはリスクがあるのだけれども、ファイナンスの基本ですが、２つの金融商品を組み合わせると実は変動がなくなるという可能性がある。ポートフォリオを上手く組めば、最初の出し手の方はリスクが小さくなるわけです。ポートフォリオの組ませ方はいろいろな考え方があって、個人が自分でポートフォリオを組む場合もあるし、ポートフォリオを組まれたものを個人が購入するケースもある。どの段階でポートフォリオを組むかによって、どういった金融機関が絡むかが変わってくる。投信を使うか預金を使うかというのは、ポートフォリオの組ませ方のタイミングの違いという理解もできるわけです。銀行預金にお金が全部いっているからリスクにお金が流れないかというと、当然、そんなことはないわけ
で、銀行からそちらの方へお金が流れれば、投信と同じことは実現できるわけです。しかし、そうやってもリスクが減らせないものに関しては、やはりリスクのあるところにどこまでの投資ができますかという問題が最終的には残る。この時に、一番問題になってくるのは、最初に植田先生から問題提起があった、「本当にそこに投資収益があるのですか」と- 47 -

4.1 パネルディスカッション議事録

いうことです。「リスクマネーの供給を」という主張の前提は、ローリスクではなく、ミド
ルリスクあるいはハイリスクのところにはミドルリターン、ハイリターンがあるという前提があるわけですが、では、本当にミドルリスクを取ったらミドルリターンがあるのか、
ハイリスクを取ったらハイリターンがあるのかということは、やはり大きな問題で、そこに本当にリターンがあるようにしなければいけないわけです。目利きのもう１つ大きな側面は、そこを掘り下げて、ないものをあるようにしていくことです。ガバナンスの話も同じで、何もやらないとリターンは高くないのだけれど、ガバナンスをきちんとやると、ミドルリターンが出たり、ハイリターンが出たりする。ここを頑張ってやってほしいということで、先ほど齋藤さんがおっしゃったようなガバナンス改革をやるということです。
もう１つのポイントは、今のようなことを金融機関がやろうとしたときに、いわゆる金融規制の部分と齟齬を来す部分が出てくる可能性があるということです。これは地下さんから話が出てきたと思いますが、特にリーマンショック以降、規制当局は金融システムの安定性の確保ということに重きを置いた措置に走ってきました。日本の場合だと、不良債権処理の時期以来、ということになります。ここで問題が発生するのは、目利き力を使って、リスクがありそうなところにリスクはない、というようにできるとしても、これを客観的にどうやって証明するかという問題が残ってしまうのです。すごいリスクを取っているのかどうか客観的には証明できないとすると、システム上はリスクを持っているということになってしまう。そうして、金融機関がどんどんリスク資産を持てなくなってくると、そこに限界が出てくるわけです。それから、ハイリスク・ハイリターンのところにお金を流していこうとすると、ここもやはり金融システムの安定性と齟齬を来す部分があって、おそらく今、日本が抱えている問題は、これだけ銀行部門にお金がいっているのに、そこの部門に関してかなり規制が厳しくなってきて、そこでリスクが取りにくくなっているということなのだろうと思います。ですから、先ほどのように MUFJ グループでという話になったときに、金融グループ全体としてどうしていくかということを考えなければいけない。やはり、高度成長期の銀行部門の資金提供というのは、ある意味でかなりファンドに近いこともやれていたと思うのですが、今は、狭い意味での銀行部門ができることというのは、かなりそこから離れてきているので、そういう意味でのリスクが取れる金融組織をどこまで作っていくかということがやはり大きなポイントではないかと思います。これは感想です。
こういうことで考えていくと、先ほど植田先生から提示のあったディスカッションに少し関係するのですが、ベンチマークについてはかなり厳しいベンチマークにしないと本当はだめで、それは裏側で何を要求しているかというと、政府全体としては「新陳代謝を促す」というのは非常に良い言葉なので、私なども使うわけですが、これはざっくばらんに言えば、「収益性の悪いところは退出してね」ということです。そうしないと収益性の高い
ところが残らないということで、そういう意味では多くの企業を退出というかなり厳しい状況に追い込むかもしれないのです。日本経済の難しい点は、こういう厳しい退出を促す- 48 -

4.1 パネルディスカッション議事録

ような金融改革はなかなかやりにくいというところがあって、実はリスクマネーの話は裏側ではそういう退出の促進策をどこまで取れるかということと表裏一体となっており、実際はどちらかというと、そちらの話に近いのではないかと思います。極端に言えば、もうほとんど日本には投資しません、融資もしません、全部海外の収益性の高いところに融資します、そこで生き残る会社だけ頑張ってやってくださいという話にすると、一時的には日本に供給されるリスクマネーはずっと減ってしまうかもしれないけれども、長期的には本当は良いことなのだと思います。しかし、そういうことがなかなかできにくいという問
題があります。
もう少し言えば、いろいろな改革案が出てきていますが、なかなか大きな改革はしにくい。大きく動かすと、多くの企業を退出に追い込むかもしれないということ以外にも、たとえば国債市場はご承知の通り、かなりセンシティブな状況です。ナイフの上を歩いているような、非常に微妙なバランスのところに来ているわけです。そうした中で大きな改革をすると、どちらのサイドにも国債市場に大きなインパクトがあるかもしれず、当然、「そんなことをすると国債にお金が回らなくなるのではないか」とか、逆に「国債にお金が回りすぎてしまうのではないのか」といったいろいろな議論が出てきてしまう。そういう意
味で、当然、大きな改革をしていかないと、本質的にリスクマネーの供給ができないのですけれど、現実に政策を動かしていこうとすると、そのことがマーケット、ひいては経済全体に大きなインパクトを及ぼす可能性がある。なかなか悩ましいのですが、それでも改革をしていかなければいけないことは事実なので、今日出てきたようないくつかの案を推し進めていくことは重要だと思います。
最後に、なぜ今、リスクマネーの話をするのか。リスクマネーの話はこれまでもさんざんやってきたわけですが、今日のパネルディスカッションでこういうテーマが取り上げられたのは、年金の改革の話、それ以外にもアベノミクスの改革があって、世界全体として金融市場がかなり大きく動いているということもあって、改めてこのタイミングで、少し長い目で見たときに、もう一度、リスクマネーのあり方をきちんと考える、ある種の転機に来ているのかなということを皆さんのお話を伺って、強く感じた次第です。以上です。
植田ありがとうございました。それでは、せっかくですので、フロアからご意見、ご質問がありましたら、お願いしたいと思います。
フロア
今日のお話を伺っていて１つ気になった点があります。日本は銀行を中心とする間接金
融はしっかりしているけれども、直接金融は弱いという流れでのお話だったと思いますが、
本当に日本の間接金融は強いのか。少し調べたのですが、一国の銀行部門の強さを考える
とき、われわれ経済学者の世界では GDP 分の貸出総額という比率を使います。その数字を- 49 -

4.1 パネルディスカッション議事録

見ると、今必ずしも日本は良くなくて実は世界で 10 位です。2000 年は５位、バブル景気真っ
盛りの 1990 年は世界１位でした。同じように GDP 分の株式時価総額で、いわゆるその国の株式市場の発達度という指標も作ることができます。それを計算しますと、日本は今、
世界 23 位です。2000 年は 18 位、1990 年はやはり世界１位です。つまり貸出も株価も急速な低落傾向にあって、実は金融部門全体として日本は落ちているわけです。したがって、銀行は盤石だがマーケットは弱いのではなくて、実は同じようにずっと沈滞している。こうした日本の金融の状況を見ると、おそらくマーケットだけが強くなるということはあり得ないと思います。この両者の関係はかなり補完的であって、強いマーケットをつくるた
めにはやはり銀行がしっかりしていなければいけない。具体的にはどういうことかと言うと、柳川さんが指摘されたように、高度成長の時、銀行はファンドに近いことをやっていたのです。それは、今流で言えば投資銀行的なものを強くするということだと思うのです。
アメリカでもそうですけれども、金融が伸びている時というのは、巨大銀行が好きなことをやっている時なのです。昔もそうだったし、最近もそうです。したがって、実を言うと、本当はメガバンクといわれるところにもう少し頑張ってもらって、いわゆる商業銀行の業
務と投資銀行の業務をどうやって有機的につないで好き勝手にやるか。これが求められているのですが、そうすると、現行の金融規制の枠組みとは抵触すると思います。アメリカ
とか、最近金融危機を起こした国は規制をすればいいけれども、証券がらみの規制は、日本はしなくてもいいと思います。世界標準だからといって、無批判に従っていると、アメリカやヨーロッパは生き残って、日本だけ死んでしまうということになるのだと思います。
その辺も戦略的に考えながら、どうやって大きな銀行にもっと自由に行動させていくかという枠組みをつくっていかないと、リスクマネーもなかなか動かないのではないかと思います。どなたか、ご意見があればお願いいたします。
植田はい、この辺、どなたかコメントはいかがでしょうか。なかなか難しいですが。齋藤さん、いかがですか、欧米の規制動向はあまり気にしなくていいというコメントですが。
齋藤
そういっていただけるとありがたい部分はあるのですが、他方で、国際的な議論の枠組
みの中で、欧米が「こういうことで」と言って、それをグローバルに入れていこうとなったときに、日本だけが「いや、うちは違うことをやりますから」とはなかなか言えないところがあるということはご理解いただければと思います。ただ、先ほども出た、例えば新
たな銀行の資本規制の枠組み、TLAC の問題では、日本では預金保険制度というものがしっ
かりあるからということで、日本固有の事情を考慮する形での規制を検討してもらっています。そこは私ども金融庁の国際担当者も努力しているところですので、引き続き応援していただければと思います。

- 50 -

4.1 パネルディスカッション議事録

植田
時間の制約から十分に議論できなかった面もありますが、今日のパネルは、日本におけるリスクマネー供給の円滑化に向けた課題について議論いただきました。最後のフロアからのご質問にあったとおりですと、必ずしも現在起こっている金融規制の動向を気にしな
いで日本流にやればいいかもしれないのですが、そうはいかないとすると、預金取扱金融機関のバランスシートで大量のリスクを取ることはなかなかできなくなっていくかと思いますので、その他のところにリスクテイキングをシフトしていかなくてはいけないということだと思います。
これも十分に議論ができませんでしたが、現政権の、そういう面での政策はある程度、成功を収めているように思います。たとえばマクロの金融政策で、財政政策も若干そうですが、リフレ的な政策をとっているわけですが、その中で資産価格が上昇し、たとえば先ほど出ていたような投資信託への家計の投資割合が増えているというようなことも起こっています。あるいは、先ほど来、議論になりましたように、いろいろな官民ファンド等をつくることによってリスクテイキングを促進する中で、ベンチャー的なところに資金が出ていきつつあるという面もあると思います。しかし、明らかにこういうことだけでは、リ
スクマネーの供給体制が円滑化することはないと思います。その中で、いくつかアイデア
や希望が持てる動きをパネリストの皆さんからご指摘いただきました。例えば、池谷さん
からご指摘のあったグローバルベンチマーキングの話、井潟さんからは、若干、政策的な話でもありますが、確定拠出年金の重要性、地下さんからはホールセール・ファイナンシ
ングの話もありました。あるいは、その他の動きを進めていく中で、金利体系の歪みもだんだんほぐしていくことも必要かと思います。
最後に、そうは言っても、これも現政権の大きな課題の１つですが、労働市場が非常に硬直的である中では、金融でほぐせるところにもかなりの限界があるということも認識しておかなければいけないと思います。そういう問題も含めて、新たな場で、将来、議論を続けていきたいと思いますので、よろしくお願いいたします。
今日はパネリストの皆さん、フロアの皆さん、長時間ありがとうございました。
司会
植田先生、パネリストの皆さま、長時間に渡り、熱心なご議論を展開していただき、誠にありがとうございました。日本の資金循環の将来像について、示唆に富んだ議論が展開され、２時間があっという間に過ぎた気がいたします。会場の皆さまにも、今後の業務等のご参考となりましたら、主催者の喜びとするところでございます。
これをもちまして、本日のシンポジウム、パネルディスカッションを終了とさせていただきます。本日は多数のお客様のご参加をいただき、誠にありがとうございました。

- 51 -

4.2 参照資料（植田和男氏）

日本におけるリスクマネー供給の問題点
２０１４年１１月２１日
東京大学
植田和男

リスクマネー？
• 上場企業向けエクイティ• 非公開企業、新規事業向けエクイティ• ハイリスクのdebt型資金– 新規企業、新規事業、既存企業の規模拡張• 融資を起点とする産業の新陳代謝の促進– Structured finance• 経営破綻企業再生資金• そもそもリスクマネーの投資先たりうる有望なプロジェクトは十分あるのか。
１- 52 -

4.2 参照資料（植田和男氏）

盛んでない家計によるエクイティ投資• 資産の５割以上が銀行預金（米国は約２５％）。
• 家計保有の株・出資金は総資産の9.4％（米国は33.7％）。
– 銀行、機関投資家、投資信託を通じる間接保有は、約5.4％（米国は１６．３％）。
– 合計で、１４．８％（米国は約５０％）。
– 米国の間接ルートで重要なのは年金と投信。

• 原因？
– 長引いた資産デフレ– 限られた数の資産家。
２- 53 -

4.2 参照資料（植田和男氏）

金融仲介の問題• 銀行– 不良債権問題の後遺症– 金融規制– 国内貸出市場での「過当競争」• 機関投資家– 少ない独立系投資家– 低いリスク資産投資割合– 公的部門主導の光と影• 育たない債券・証券化商品市場– 銀行の過当競争による金利体系の歪み
４

米国等で重要なベンチャーキャピタル• 国際的には、起業率、ベンチャー投資額のＧＤＰ比、年金の株式運用比率間に高い相関• 米国は１９７９年にprudent man ruleを明確化→年金のリス
ク資産投資を可能に。
– さらに大企業が徐々に自社内のＲ＆Ｄから外部のスタート・アップ企業への投資にシフト。

• 日本の投資額は、米国の１０分の１程度だが、２０１３-１４
年と増大の気配。
– 中小企業基盤整備機構等公的資金の役割– 株価の上昇– ２０００年代前半のブームを経て若干の人材・経験・インフラの蓄積？
– 米国に見劣りする機関投資家によるリスクテーク。

５- 54 -

4.2 参照資料（植田和男氏）

60

50

40

日本

30

米国

20

10

0
起業率(%)

ベンチャー投資額/ＧＤＰ(%*100)年金の株運用比率

大和総研資料より

６

ベンチャーキャピタルによる投融資額
350

300

250

200
億
ド
ル

米国
日本

150

100

50

0
2007

2008

2009

2010

2011

2012

ベンチャー・エンタプライズ・センター資料より

７- 55 -

4.2 参照資料（植田和男氏）

１件あたり投資金額
8

7

6

5
百
万 4
ド
ル

米国
日本

3

2

1

0
2007

2008

2009

2010

2011

2012

ベンチャー・エンタプライズ・センター資料より

８

その他• 異例の金融緩和との関係– 長引くゼロ金利等の問題点– 正常なインフレ率（例えば２％）に復帰すれば、ハイリスクの実物・金融資産投資は増えるのか。

• 大量の国債発行による歪み？
– 他の資産をクラウドアウト？

９- 56 -

4.2 参照資料（池谷光司氏）- 57 -

4.2 参照資料（池谷光司氏）- 58 -

4.2 参照資料（池谷光司氏）

Strictly Confidential( No Copying)

資産規模の拡大・財務状態の改善

 ３メガバンクへの集約の結果、資産規模は世界の主要行と伍していける水準を確保すると共に、財務状態についても概ね健全な状態を維持している。
【主要行比較（総資産／baselⅢコモンエクイティ比率）】

総資産

13.0%
12.0%
11.0%
10.0%
9.0%
8.0%
7.0%
6.0%

中国銀

中国農業

中国建設

中国工商

UBS

サンタンデール

中国

BNPパリババークレイズ

スタチャン

欧州

HSBC

バンカメ

シティ

三井住友

みずほ

MUFG

JPM

米国

日本

ウェルズ

350
300
250
200
150
100
50
0

baselⅢｺﾓﾝｴｸｲﾃｨ比率

ドイツ銀

（兆円）

4

Strictly Confidential( No Copying)

成長期待の低迷・薄い存在感

 収益力及び成長期待の低さから、時価総額ランキングにおける邦銀の存在感は薄く、
収益力・リスクテイク力向上が求められている。
【時価総額ランキング／トップ20（2014年9月末時点）】
順位

金融機関名

国名

時価総額
（兆円）

順位

金融機関名

国名

時価総額
（兆円）

1

ウェルズファーゴ

米

29.69

11

コモンウェルス

豪

11.71

2

JPモルガン・チェース

米

24.84

12

RBC

加

11.30

3

中国工商銀行

中国

22.63

13

アメリカン・エキスプレス

米

10.05

4

HSBC

英

21.32

14

TDバンク

加

9.98

5

バンク・オブ・アメリカ

米

19.66

15

ロイズバンキング

英

9.78

6

中国建設銀行

中国

19.28

16

ウェストパック

豪

9.58

7

シティグループ

米

17.23

17

ゴールドマンサックス

米

9.16

8

中国農業銀行

中国

14.57

18

BNPパリバ

仏

9.06

9

中国銀行

中国

13.57

19

MUFG

日

8.79

10

サンタンデール

スペイン

12.64

20

USバンコープ

米

8.26

5

- 59 -

4.2 参照資料（池谷光司氏）

Strictly Confidential( No Copying)

低収益・低利鞘の課題

 世界の主要行と比べ、収益力が見劣りする要因の一つとして、他国比圧倒的に薄い預貸利鞘の課題が挙げられる。
【主要行比較（業務純益／預貸利鞘）】

中国農業

中国銀

中国工商

UBS

サンタンデール

ドイツ銀

7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%

中国

BNPパリババークレイズ

スタチャン

HSBC

欧州

ウェルズ

シティ

三井住友

みずほ

MUFG

JPM

米国

日本

バンカメ

70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000
0

預貸利鞘

中国建設

業務純益

（億円）

6

- 60 -

4.2 参照資料（池谷光司氏）

Strictly Confidential( No Copying)

経済成長と産業金融システムの整合性

 我が国における産業金融は、相対的に間接金融の占める割合が高く、経済の成長段階と金融システムが不整合を起こしている可能性あり。
【一人当たりGDPと間接金融比率の相関】（米ドル）
70,00070.0%
一人当たりGDP

間接金融比率40.0%

30,00030.0%

20,00020.0%

10,000

10.0%

0

0.0%

ダ
ナ
カ

メリ

本

ツ

日

ン

イ

ア

イ

フ

ラ

ギ

ド

ス
リ

リ

ン

タ
イ

イ

ス

ペ

韓

シ
ロ

ア

ジ

国
ラ

中

ブ

カ

40,000

ス

50.0%

ア

50,000

国

60.0%

ル

60,0008Strictly Confidential( No Copying)

存在感を増す間接金融

 特にリーマンショック以降、企業は社債・CP等を間接金融にシフト。間接金融による資金調達の存在感が増す状況。
【東証1部借入金比率推移（3月決算先／除く金融）】
240

68.0%
借入金

210

社債

借入金比率
66.0%

リーマンショック

180

64.0%

150

62.0%

120

60.0%

90

58.0%

60

56.0%

30

54.0%
98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12
9

- 61 -

4.2 参照資料（池谷光司氏）

Strictly Confidential( No Copying)

メガバンクへの与信集中

 日本全体の貸出の内、約5割を３メガバンクを中心とした都市銀行等（信託等含む）が支えており、間接金融の中でも担い手は集中。
【業態別貸出残高の推移】

都市銀行等
#REF!

地方銀行

（兆円）

400

300

194

197

201

206

208

51%

207

197

197

199

199

49%

200

100

（資料）日本銀行「貸出・預金動向」

0
10/3

11/3

12/3

13/3

13/9

10

Strictly Confidential( No Copying)

国内市場における企業の競争状態

 新興国を含め、グローバル市場で企業の競争が激化する中、日本では間接金融での資金調達が可能であるため、製造業を中心に同一業種内に多数の企業が残存。
【自国市場における主要な大手企業の数】
10

日本

米国

ドイツ

韓国

8
6
4
(

無
し

)
自動車

エレクトロニクス

機械（総合重機）

化学

陸運

)

0

(

無
し

2

小売

【各国市場における上位企業のシェア】
業種
自動車
エレクトロニクス
エレクトロニクス
化学
小売

種類
自動車販売台数
パソコン販売台数
携帯電話販売台数
エチレン生産能力
食料品小売額（計上基準）
上位2社
上位2社
上位3社
上位3社
上位5社

日本
57%
35%
48%
43%
20%

米国
35%
49%
57%
44%
41%

ドイツ
39%
N.A.
67%
62%
65%

韓国
84%
N.A.
80%
72%
N.A.

（資料）各種資料をもとに三菱東京UFJ銀行企業調査部作成

11- 62 -

4.2 参照資料（池谷光司氏）- 63 -

4.2 参照資料（池谷光司氏）- 64 -

4.2 参照資料（池谷光司氏）- 65 -

4.2 参照資料（池谷光司氏）- 66 -

4.2 参照資料（池谷光司氏）

Strictly Confidential( No Copying)

早期プロアクティブな再生への取り組み

 早期の「個社再生」を業界全体に繋げることができれば、「業界再編」が加速化。
 そのため、金融機関は黒子とのスタンスを前提として、将来のあるべき姿を、業界毎に企業・国・金融機関で議論することが必要。
【「一般的な再生」と「早期プロアクティブな再生」のイメージ比較】

経営状況
健全

潜在的問題先に対する再生早期プロアクティブな対応と一時的な赤字・債務超過

再生

一般的な再生

低迷
不健全

破綻
経営不振

経営危機

安定

再生
20

- 67 -

4.2 参照資料（池谷光司氏）

Strictly Confidential( No Copying)まとめ 日本の「産業金融システム」には、①「低収益・低利鞘」、②「与信集中」、③「産業の新陳代謝」が進んでいない、という問題点がある。
 特に「産業の新陳代謝」は重要課題。「グローバルベンチマーク」の活用に取り組み、企業の稼ぐ力を家計にまで還元する「インベストメント・チェーン」の構築が重要。
 メガバンクは、不良債権処理の経験から得た「業種知見」を活かし、プロアクティブな能動支援に取り組むことで、「業界再編」の促進をサポート。
【まとめ】

日本の「産業金融システム」の問題点を正確に認識①「低収益・低利鞘」 ②「与信集中」 ③「産業の新陳代謝」進まず「グローバルベンチマーク」を活用し、企業の稼ぐ力を家計へ還元～インベストメント・チェーン構築～「業種知見」を活かし、プロアクティブな能動支援に取り組み～業界再編サポート～23- 68 -

4.2 参照資料（井潟正彦氏）- 69 -

4.2 参照資料（井潟正彦氏）- 70 -

4.2 参照資料（井潟正彦氏）- 71 -

4.2 参照資料（井潟正彦氏）- 72 -

4.2 参照資料（井潟正彦氏）- 73 -

4.2 参照資料（井潟正彦氏）- 74 -

4.2 参照資料（井潟正彦氏）- 75 -

4.2 参照資料（井潟正彦氏）- 76 -

4.2 参照資料（井潟正彦氏）- 77 -

4.2 参照資料（井潟正彦氏）- 78 -

4.2 参照資料（齋藤通雄氏）

リスクマネー供給の円滑化に向けた新たな資金循環の形成

金融庁総務企画局参事官
齋藤 通雄

二つの論点
① 「リスクマネー」とは？
② 単に供給するだけでない、「資金循環の形成」

１- 79 -

4.2 参照資料（齋藤通雄氏）

リスクマネーについての視点① どのようなリスクか・ 信用リスク・ 期間リスク② リスクを取れるのは誰か
リスク 低

高

民間金融機関年金
政府系金融機関個人、投信
PEファンド、官民ファンド、ベンチャーキャピタル

２

政策対応
 モニタリング基本方針（事業性評価に基づく融資の促進等） クラウドファンディング
 NISA 金融経済教育
 投資信託・投資運用業の見直し
３- 80 -

4.2 参照資料（齋藤通雄氏）

資金循環を形成するには○ 供給された資金が収益を得て還元され、再投資を生む必要
投資対象事業の収益性がポイント

４

政策対応（成長戦略）
 コーポレートガバナンス・コード
 JPX日経400

５- 81 -

4.2 参照資料（齋藤通雄氏）

今後の課題
ヒトの問題
・ 意識改革・ 人材
６- 82 -

4.2 参照資料（地下誠二氏）- 83 -

4.3 座長・パネリストのご略歴

４．３

座長・パネリストのご略歴●座長
植田 和男 氏東京大学大学院経済学研究科教授

1974年東京大学理学部卒業、1980年マサチューセッツ工科大学博士課程修了（Ph.D.）。ブ
リティシュコロンビア大学経済学部助教授、大阪大学経済学部助教授、東京大学経済学部助教授、同教授を経て、2005年４月より東京大学大学院経済学研究科教授（現職。2005年
10月～2007年９月は経済学研究科長、経済学部長）。この間、大蔵省財政金融研究所主任
研究官、日本銀行政策委員会審議委員（1998年４月～2005年４月）、年金積立金管理運用
独立行政法人（GPIF）運用委員長を務める。
主な著書：『国際マクロ経済学と日本経済－開放経済体系の理論と実証』（1983）、『ゼロ金利との闘い－日銀の金融政策を総括する』（2005）など。
●パネリスト
井潟 正彦 氏㈱野村資本市場研究所執行役員

1986年横浜国立大学経済学部卒業、シドニー大学経営・公共政策大学院留学（経営学修士）などを経て、1991年野村総合研究所入社。同資本市場研究部アセットマネジメント研究室長、野村證券グループ本部経営企画部次長、野村資本市場研究所研究部長などを経て、2011
年４月より現職。 2008年より関西学院大学商学部客員教授。
主な共著書：『総解説米国の投資信託』（2008）、『日本の優先課題』（2000）など。

池谷 光司 氏㈱三菱東京UFJ銀行常務執行役員

1981年慶應義塾大学経済学部卒業、三菱銀行（現三菱東京UFJ銀行）入行、虎ノ門支店。1988
年コロンビア大学経営大学院修了（MBA）。2006年三菱東京UFJ銀行営業第一本部営業第三部部長。以後、企業審査部長、執行役員企業審査部長、執行役員企業審査部長兼中小企業
金融円滑化室室長（特命担当）、常務執行役員大阪営業本部長、常務執行役員（企業審査部・融資部・審査部・CIB審査部担当）を経て、2014年５月 より常務執行役員（営業第一本部長）。
齋藤 通雄 氏

金融庁総務企画局参事官（総合政策担当）

1987年東京大学法学部卒業、大蔵省（現財務省）入省。内閣官房郵政民営化準備室企画官、
財務省大臣官房総合政策調整室長、主計局調査課長、理財局国債業務課長、同局国債企画課長などを経て、2013年６月金融庁総務企画局市場課長。2014年７月より現職。

- 84 -

4.3 座長・パネリストのご略歴

柳川 範之 氏東京大学大学院経済学研究科教授

1988年慶應義塾大学経済学部卒業、1993年東京大学大学院経済学研究科博士課程修了（経済学博士）。慶應義塾大学経済学部専任講師、東京大学大学院経済学研究科助教授、同准教授を経て、2011年12月より現職。
主な著書：『会社法の経済学』（1998，共著）、『契約と組織の経済学』（2000）、『法と企業行動の経済分析』（2006）、『ビジネスゲームセオリー

経営戦略をゲーム理論で考える』（2014，共著）など。

地下 誠二 氏㈱日本政策投資銀行執行役員経営企画部長

1986年東京大学法学部卒業、日本開発銀行（現・㈱日本政策投資銀行）入行。2002年内閣
府産業再生機構設立準備室、2003年日本政策投資銀行プロジェクトファイナンス部課長。
以後、金融企画担当審議役室課長、民営化準備室（兼務）、経営戦略部課長、㈱日本政策投資銀行経営企画部課長、同次長、同担当部長兼特命チーム部長、執行役員（特命担当）
兼経営企画部担当部長兼特命チーム部長を経て、2013年６月より現職。

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5. 全体プログラム

５．全体プログラム

東大・設研共同主催シンポジウム

リスクマネーの供給と日本経済の持続的成長

主催者

東京大学金融教育研究センター、(株)日本政策投資銀行設備投資研究所

共催者(一財)統計研究会・金融班、(一財)日本経済研究所

開催日

２０１４年１１月２１日（金）場所

大手町フィナンシャルシティサウスタワー３Ｆカンファレンスセンター◆◇◆プログラム（敬称略）◆◇◆【会場：会議室C・D・E】
開場

9:00～

開会の辞

9:30～9:40

薄井充裕（日本政策投資銀行設備投資研究所長）

導入セッション

9:40～10:00

事務局（日本政策投資銀行設備投資研究所）

報告セッション 午前の部「マイクロデータに基づく企業行動の実証分析」 座長：花崎正晴（一橋大学大学院商学研究科教授）
10:00～11:00

11:00～12:00

報告者

岡本弦一郎（日本政策投資銀行設備投資研究所研究員）

論題

資本構成の維持と満期構成

討論者

内田交謹（九州大学大学院経済学研究院教授）

報告者

小川一夫（大阪大学社会経済研究所教授）

論題

Productivity, Firm Size, Financial Factors and Exporting Decisions: T he Case of Japanese SMEs

討論者

伊藤恵子（専修大学経済学部教授）

休憩 12:00～13:15
報告セッション 午後の部「アベノミクスと日本経済の諸課題」 座長：福田慎一（東京大学大学院経済学研究科教授）
13:15～14:15

14:15～15:15

報告者

竹田陽介（上智大学経済学部教授）

論題

Stock Prices and Policy Uncertainty: Evidence from the T okyo Stock Exchange, 2008-2014

討論者

細野薫（学習院大学経済学部教授）

報告者

穴山眞（日本政策投資銀行設備投資研究所主任研究員兼執行役員業務企画部長）

論題「設備投資計画調査」からみる日本経済の課題と金融の役割

討論者

池尾和人（慶應義塾大学経済学部教授）

休憩 15:15～15:30【会場：ホール1・2】
開場

15:00～

ご来賓メッセージ

15:30

細溝清史（金融庁長官）

パネルディスカッション「リスクマネー供給の円滑化に向けた新たな資金循環の形成」
15:35～17:30

閉会の辞

座長

植田和男（東京大学大学院経済学研究科教授・金融教育研究センター長）

パネリスト

井潟正彦（野村資本市場研究所執行役員）

パネリスト

池谷光司（三菱東京UFJ銀行常務執行役員）

パネリスト

齋藤通雄（金融庁総務企画局参事官）

パネリスト

柳川範之（東京大学大学院経済学研究科教授）

パネリスト

地下誠二（日本政策投資銀行執行役員経営企画部長）

17:30

植田和男（東京大学大学院経済学研究科教授・金融教育研究センター長）(所属・肩書きはシンポジウム開催時点のもの)- 86 -