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週刊マーケットレター（2020 年２月 24 日週号、No.705）
2020 年２月 23 日
曽我 純
■主要マーケット指標
為替レート
２月 21 日（前週末）円ドル
111.57(109.74)
ドルユーロ
1.0843(1.0830)
ドルポンド
1.2969(1.3046)
スイスフランドル
0.9780(0.9820)
短期金利（３ヵ月）
日本-0.06550(-0.07367)
米国
1.67925(1.69175)
ユーロ-0.44086(-0.43557)
スイス-0.71700(-0.70600)
長期金利（10 年債）
日本-0.060(-0.035)
米国
1.47(1.58)
英国
0.57(0.62)
ドイツ-0.43(-0.40)
株 式
日経平均株価23386.74(23687.59)
TOPIX
1674.00(1702.87)
NY ダウ
28992.41(29398.08)
S&P5003337.75(3380.16)
ナスダック
9576.59(9731.17)
FTSE100（英）7403.92(7409.13)
DAX（独）
13579.33(13744.21)
商品市況（先物）
CRB 指数
174.64(172.95)
原油（WTI、ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
53.38(52.05)
金（ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1648.8(1586.4)

１ヵ月前
109.86
1.10821.30470.96842018 年末
109.56
1.14691.27570.9814-0.04617
1.80625-0.42000-0.67740-0.07267
2.80763-0.35571-0.71340-0.010
1.76
0.63
-0.25

-0.010
2.68
1.27
0.24

23864.56
1734.9729196.04
3320.79
9370.807610.7013555.87

20014.77
1494.09
23327.46
2506.856635.276728.13
10558.96

181.5658.38
1557.9169.8045.411281.3

消費の GDP 構成比 55.1%（2019 年）、５年で 3.3 ポイント低下
新型コロナウイルスは予想以上に経済に悪影響を及ぼしている。世界の工場である中国の生産の停滞は自動車を始めとする部品供給の流れを止め、世界的に生産を麻痺させつつある。日本を取り上げてみても、工場の一部は生産をストップせざるを得なくなり、観光客も大幅に減少、国内でも移動を控えるといった事態が起こっている。明らかに経済活動は鈍ってきており、昨年 10-12 月期の GDP のマイナスに続き、今年１－３月期も前期比減となり、日本経済は景気後退下にあると言ってよいだろう。

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２月の PMI が公表されたが、日本の総合指数は 47.0 と前期比 3.1 ポイントも下落し、2014 年４月以来約６年ぶりの悪化だ。製造業は 47.6、前月比 1.2 ポイント減だが、サービス業は 46.7 と 4.3 ポイントも低下し、製造業を下回った。特に、新型コロナウイルスにより観光業が打撃を受けていることがサービス業の急低下を招いたようである。
米国の PMI サービス業も２月、49.4 に下落したことから、総合指数は 49.6 と 2013 年 10月以来の 50 割れとなった。その結果、先週末、米 10 年債利回りは 1.47%と政策金利を下回り、過去最低に接近しつつある。
ドイツの PMI 総合は２月、51.1 と前月比 0.1 ポイント減にとどまり、日本や米国のような 50 割れといった事態にはいたっていない。製造業指数は 47.0 と生産活動の低下を示しているが、サービス業は 53.8 と底堅いからだ。だが、２月の ZEW 景況指数は１月の 26.7 から 8.7 へと急低下しており、物流の遅延や部材不足といった問題がドイツ経済にも及んでいるのかもしれない。
日本の PMI サービス業が大幅に低下したのは宿泊、飲食、旅客運送などのサービス業に占める割合が大きいからである。第３次産業活動指数によると、それらの割合は約８％であり、GDP では約６％を占める。日本百貨店協会によれば、２月１日から 17 日までの売上高は前年同期比 15%も減少したという。特に、訪日外国人の免税品売上高が前年比で約７割も減少しており、２月後半にかけてはさらに落ち込みは大きくなるのではないだろうか。こうした百貨店などの小売業などを加えれば、訪日外国人減による日本経済への影響はさらに大きくなるはずだ。
昨年 10-12 月期の日本の実質 GDP は前期比 1.6%減少した。ひとえに、大幅マイナスは消費税率引き上げによる反動減があらわれたことに起因する。減少率は前回の引き上げ後の2014 年４－６月期（-1.9%）以来である。民間最終消費支出が前期比 2.9%減少し、これだけで GDP を 1.6%引き下げた。昨年７－９月期の民間最終消費支出は前期比 0.5%と駆け込み需要は弱かったにもかかわらず、10-12 月期の減少幅は大きくなった。このことは民間企業設備にも当てはまる。前回引き上げ後は-1.9%だったが、今回は-3.7%も落ち込んだ。
前回引き上げ後の４－６月期、民需は前期比 3.2%減少したが、７－９月期、10-12 月期と３四半期連続のマイナスとなった。それだけ３％の引き上げは民間部門の需要を減退させたのである。同じことが起きるとは限らないが、世界経済が減速しており、そこへ新型コロナウイルスという人の移動を妨げる障害の出現となれば、１－３月期の GDP が改善することはない。民間最終消費支出の低迷や企業の設備投資意欲の低下等 GDP の主要な分野は軒並み振るわないだろう。外需に至ってはなおさら期待できない。
１月の貿易統計によれば、輸出は前年比 2.6%、輸入は 3.6%それぞれ減少した。輸出は 2018
年 12 月、輸入は 2019 年５月以降前年割れが続いており、外需は不振である。輸出と輸入はすべての地域に対してマイナスであり、２月の貿易はさらに悪化するだろう。米中貿易戦争のほかに新型コロナウイルスが世界経済の動きを鈍くしており、外需の回復には時間がかかる。

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日本経済は 2008 年の金融恐慌や 2011 年の東北大震災によって大打撃を受け、2009 年の実質 GDP は 472.2 兆円まで落ち込んだ。2010 年は回復したが、翌 2011 年にはマイナスとなった。だが、2011 年を底に回復し、2019 年まで８年連続のプラス成長だ。このように成長は持続しているが、成長しているという実感はわかない。なぜだろうか。過去５年間の実質GDP を比較すると、実感のなさを裏付けることができる。
2019 年の実質 GDP は 536.5 兆円、５年前の 2014 年比 25.9 兆円の増加である。最大の増加額は民間企業設備の 7.3 兆円、次は公的需要の 6.6 兆円、３番目は外需の 6.4 兆円であり、最後が民間最終消費支出の 2.7 兆円、５年間で 0.9%しか増えていないのである。さらに 2019 年の家計最終消費支出（帰属家賃を除く）をみると、５年前を 1.1 兆円下回っている。この家計最終消費支出のマイナスこそが、実感を伴わない成長の原因なのだ。
名目 GDP でも同じ傾向を読み取ることができる。2019 年の GDP は 554.4 兆円、2014 年比40.6 兆円増、年率 1.5%の成長である。ところが、当該期間の民間最終消費支出の増加額は5.7 兆円、総増加額の 14.0%でしかない。最も寄与したのは外需の 13.9 兆円、次が公的需要の 9.3 兆円、以下、民間企業設備の 8.7 兆円で最後が民間最終消費支出なのである。
2019 年までの５年間の名目民間最終消費支出の年率の伸び率はたったの 0.4%である。これでは景気が回復していると感じる人はほとんどいないのではないだろうか。最終消費支出がこれほど低い国は、米国はもとよりユーロ圏にも見当たらないはずだ。消費の異常な低迷の原因は企業の力が強く、雇用と賃金の決定権を握っており、非正規雇用の拡大と総賃金の抑制を図っているからである。
こうした総賃金の抑制による消費の低迷は日本経済の構造を変え、景気変動の振幅を大きくする。2019 年の名目民間最終消費支出の GDP 構成比は 55.1%と 2014 年の 58.4%より 3.3ポイント低い。上昇したのは純輸出の 2.7 ポイント増、0.4 ポイント増の民間企業設備である。民間最終消費支出の割合が低下する一方、純輸出や民間企業設備の比率が上昇することは経済の安定性を低下させることになる。世界経済の減速に伴い、純輸出の減少や民間企業設備の冷え込みがより顕在化することになれば、日本経済はそれらの大波に飲み込まれてしまうかもしれない。安倍政権はそういう不安定な経済の仕組みを過去５年で作り上げたのである。