週刊マーケットレター

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週刊マーケットレター（2018 年 12 月 10 日週号、No.654）
2018 年 12 月９日
曽我 純■主要マーケット指標
為替レート
12 月７日（前週末）円ドル
112.72(113.46)
ドルユーロ
1.1376(1.1315)
ドルポンド
1.2726(1.2751)
スイスフランドル
0.9903(0.9987)
短期金利（３ヵ月）
日本-0.11383(-0.11550)
米国
2.77106(2.73613)
ユーロ-0.35443(-0.35900)
スイス-0.73900(-0.73820)
長期金利（10 年債）
日本
0.055(0.085)
米国
2.84(2.99)
英国
1.26(1.36)
ドイツ
0.25(0.31)
株 式
日経平均株価21678.68(22351.06)
TOPIX
1620.45(1667.45)
NY ダウ24388.95(25538.46)
S&P5002633.08(2760.17)
ナスダック
6969.25(7330.53)
FTSE100（英）6778.11(6980.24)
DAX（独）
10788.09(11257.24)
商品市況（先物）
CRB 指数
184.15(181.73)
原油（WTI、ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
52.61(50.93)
金（ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1252.6(1226.0)

１ヵ月前
113.51
1.1424
1.31241.00212017 年末
112.67
1.1996
1.3512
0.9743-0.09950
2.60113-0.35886-0.74780-0.02417
1.69428-0.38471-0.74620

0.120
3.23
1.53
0.44

0.045
2.40
1.19
0.42

22085.80
1652.43
26180.30
2813.89
7570.757117.28
11579.10

22764.94
1817.5624719.22
2673.616903.387687.7712917.64

191.3461.67
1228.7193.8660.42
1309.3

米株式価額、GDP の 2.45 倍に膨れる
米 10 年債利回りは一段低下し、３ヵ月物短期金利に接近してきた。来年、米国経済は減速すると見立て、将来の値上がりを見込んで国債の購入を積極化しているからだ。米債を購入する半面、米株を売るという姿勢を強めている。債券高株安は続くだろう。米債利回りの低下によって、ドルは安くなっている。ドル安により商品相場はやや戻したが、世界経済の減速には抗えず、軟調に推移し続けるだろう。OPEC 総会で減産が決まったが、複雑な内部事情などから、減産が実行され価格に影響をおよぼすことができるかというと疑問だ。

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11 月の米雇用統計によれば、失業率は前月と同じ 3.7%、非農業部門雇用者は前月比 15.5万人と増加数は前月よりも 8.2 万人減少した。製造業は前月比 2.7 万人と前月並みだったが、自動車・同部品は 0.8 万人の減少だった。11 月末に GM が工場閉鎖、人員削減を打ち出し、トランプ大統領は激昂していたが、GM の影響がでているのだろうか。
今年７－９月期のユーロ圏 GDP の確定値は前期比 0.2%と速報値と変わらなかった。プラスに寄与したのは主に在庫であり、在庫増がなければマイナスになっていた。前年比では1.6%と前期の伸びから 0.6 ポイントも低下し、減速がより強まった。前期比マイナスに転じたのは４ヵ国だが、そのなかにドイツとイタリアが入っている。
ドイツの鉱工業生産は 10 月、前月比-0.6%と２ヵ月連続のマイナスだし、資本財受注も10 月、前月比 0.3%と低迷している。７－９月期のドイツ実質 GDP は前年比 1.1%へと４－６月期の 2.3%から減速したが、なかでも個人消費と輸出の伸びが 0.6%、1.1%にそれぞれ低下したことが影響した。設備投資は前年比 3.7%と依然底堅いけれども、最新の統計からは 1012 月期は相当鈍化しそうだ。
ドイツ経済は輸出（GDP ベース）・名目 GDP 比率が 47.0%（2017 年）と高く、トランプ大統領の仕掛けた貿易戦争による影響が出やすい。因みに、日本の輸出・GDP 比率は 17.7%とドイツの半分以下，経常収支ベースでも経常黒字・名目 GDP 比率はドイツの 8.0%に対して日本は 4.0%である。
ドイツの代表的株価指数の DAX は今年１月の過去最高値から 20.7%も下落している。一方、ドイツ 10 年債利回りは週末、0.25%に低下した。ECB のゼロ金利政策と信用力によって、ドイツ国債の利回り水準は実体経済と掛け離れてしまっている。超低コストの資金調達を可能にし、設備投資を推し進めることができた。世界経済が拡大しているときには、海外で売りさばくことができるが、世界経済が減速すれば、在庫が積み上がり、設備投資は過剰になってしまう。ドイツの設備投資はしばらく低調な状態が続くだろう。設備投資が再び活況になるまでドイツ経済は持ち直すことはない。イタリア 10 年物国債の利回りは 3.12%とドイツとの利回り格差は大きく、景気拡大を図るにはこれが足枷になっている。
これまで好調を維持してきた日本の大企業製造業の業績は失速しつつある。『法人企業統計』によれば、今年７－９月期の営業利益は前年比-6.1%と 2016 年７－９月期以来２年ぶりの減益となった。売上高が前年比 2.1%に鈍化した一方、人件費の増加などで売上原価が 2.7%増加したためだ。従業員給与は 1.7%に抑制されたが、賞与が 8.5%伸び、従業員給与・賞与の合計額は 3.3%増加した。役員給与や福祉厚生費などを加えた人件費は 2.8%増加し、売上高の伸びを上回った。
円ドル相場が大きくぶれていないことが製造業の業績を下支えしているが、急激な円高ドル安や世界経済の減速が強まることになれば、製造業の業績は大幅に悪化することになる。それだけ日本企業は外部変化に弱いのだ。2008 年の金融危機のときも米国以上に製造業の業績は悪化した。そうした外部の変動に弱いという弱点は改善されたとはいえない。横
並びで独立性に乏しい企業体質が大波に飲み込まれやすくしているのだと思う。

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さらに日本経済が構造的な問題を抱えていることも、企業業績の変動を大きくしている。
それは、GDP の主要項目である消費支出の割合が低く、設備投資の割合が高いという経済構造に由来している。日本の消費支出・GDP 比率（名目）は昨年、55.5%だが、米国やドイツは68.4%、72.4%と日本を大幅に上回っている。他方、設備投資・GDP 比率は日本の 15.7%に対して米国とドイツは 13.3%、10.3%であり、日本より低いのである。
消費は景気が悪くなっても、極端に支出を減らすことはないけれども、設備投資は景気の先行きに不安を覚えれば、一気に冷え込んでしまう。だから、設備投資・GDP 比率の高い国は低い国に比べて景気変動の振幅が大きくなるのである。また株価のぶれも景気変動の振幅が大きい国ほど大きくなる。
今年９月末の米株式価額は 50.6 兆ドル（１ドル＝113 円で 5,717 兆円、日本の名目 GDPの約 10 倍）、前年比 5.5 兆ドル増価し、米名目 GDP の 2.45 倍だ。この株式価額・GDP 比率は過去最高である。IT バブルの 2000 年３月末には 2.12 倍に上昇したが、その後 1.12 倍に低下、2007 年９月末の 1.87 倍をピークに 0.99 倍に低下するなど、株式の拡大が実体経済をはるかに上回った後には、実体経済に収斂する傾向がある。過去のピークを上回る拡大をみせている米株式価額・GDP 比率の修正は必至ではないか。
家計等の直接保有 18.9 兆ドルにミューチュアルファンドや年金等の家計間接保有 17.1兆ドルを加えると 36 兆ドルになる。これだけ米国の家計は株式を保有しているにもかかわらず、個人消費へはほとんど寄与していない。その理由は、一般の家計はほとんど株式等を保有していないからである。米国では上位１割が株式や不動産などの資産の 73%（2014 年）を所有していることをみても、株高が消費に波及しないことがわかる。政治指導者も似た者同士だが、ロシアや中国を資産・所得格差の面からみれば米国に著しく類似している。