週刊マーケットレター

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週刊マーケットレター（2014 年３月 31 日週号、No.482）
2014 年３月 30 日
曽我 純
■主要マーケット指標
為替レート
３月 28 日（前週）
円ドル
102.80(102.26)
ドルユーロ
1.3751(1.3790)
ドルポンド
1.6638(1.6483)
スイスフランドル
0.8864(0.8828)
短期金利（３ヵ月）
日本
0.13500(0.13927)
米国
0.23335(0.23285)
ユーロ
0.27643(0.28071)
スイス
0.02200(0.02500)
長期金利（10 年債）
日本
0.625(0.595)
米国
2.73(2.75)
英国
2.72(2.74)
ドイツ
1.55(1.63)
株 式
日経平均株価14696.03(14224.23)
TOPIX
1186.52(1145.97)
NY ダウ
16323.06(16302.77)
S&P5001857.62(1866.52)
ナスダック
4155.75(4276.78)
FTSE100（英）6615.58(6557.17)
DAX（独）
9587.19(9342.94)
商品市況（先物）
CRB 指数305.21(299.40)
原油（WTI、ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
101.67(99.46)
金（ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1294.3(1336.0)

１ヵ月前
101.771.37981.67410.8797

３ヵ月前
105.161.37411.64780.89130.14000
0.23565
0.26143
0.02200

0.147860.24660
0.27357
0.02100

0.580
2.65
2.72
1.62

0.705
3.01
3.08
1.95

14841.07
1211.66
16321.71
1859.454308.116809.709692.08

16178.94
1290.0716478.41
1841.404156.596750.879589.39302.42102.591321.6

284.16100.321214.0

米政府支出の３年連続減による景気低迷
米株式は高止まりの状態にあるが、企業収益の伸びは低く、現状水準からの大幅な上昇はないだろう。米 GDP 統計によると、昨年 10-12 月期の税引き後利益は前年比 6.0%と前期並みにとどまり、2013 年でも 5.1%増である。この程度の利益の低い伸びで株価が過去最高値の水準にあることは、先行きの利益拡大が期待できると予想しているからだ。だが、足元の米国経済をみるとそのような兆候を窺うことはできない。19 日に公表された FRB の経済見通しも 2014 年の実質 GDP は 2.8%～3.0%と昨年 12 月から上限は下方修正されている。

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2013 年の 1.9%よりは高くなると予測しているが、ゲタが 1.1%と昨年よりも 0.7 ポイントも高いため、前期比の伸び率は 0.7%で達成できる。
GDP の伸びがそれほど期待できないことは、企業収益の伸びもたいしたことはないということだ。1959 年末から 2013 年末の 54 年間の名目 GDP と NY ダウの伸び率を比較してみると、名目 GDP（32.3 倍）がダウ（24.4 倍）よりも伸びているのである。長期をとれば株式が実体経済を上回ることは難しい。統計が利用できる 1929 年末と 2013 年末の比較ではさらに名目 GDP の伸びが大きくなり、名目 GDP の 160 倍に対してダウは 66 倍と開く。
株式の変動は大きく基準の取り方で様変わりし、実体経済との比較も容易ではない。が、株価が実体経済から離れてしまえば、おかしな動きをしているのだと警戒すべきなのだ。
著しく離れてしまえば、バブルということであり、早晩、株式は崩落することになる。
利益の低い伸びにもかかわらず、米株価が過去最高値近辺にあるもうひとつの理由は FRBの金融政策である。資産買入を今秋には終了させ、来春にはゼロ金利に終止符を打つとイエレン議長は言うが、米株式はそれほど気にも留めない。３月 26 日時点の FRB の総資産は4.22 兆ドルと過去最大だ。１年前に比べれば１兆ドル超増加している。資産買入を終えても FRB の総資産は高水準を維持するだろう。今の実体経済を無視したゼロ金利は引き上げられるが、消費者物価の安定などから１％や２％の低金利が長期間続くだろう。それでも利上げは金融部門に打撃を与えることになる。だが、ゼロ金利によって過去最高の利益を生み出している金融部門を利上げで正常な姿に戻す必要がある。金融部門に偏った米経済構造を変えなければ、個人消費という米国経済の主力エンジンはなかなか調子よく動かないからだ。
2013 年の米名目 GDP は前年比 3.4%と前年を 1.2 ポイント下回った。伸び率低下の最大の要因は個人消費支出の低迷、特に、サービス不振の影響が大きい。さらに消費の伸び悩みによって民間設備投資の寄与度も低く、2010 年をピークとする政府支出減も響いた。
個人消費支出が弱いのは、税が前年比 10.7%も増加し、可処分所得が 1.9%と GDP よりも1.5 ポイントも低くなったからである。2012 年の可処分所得は GDP より低いとはいえ 3.9%増であった。それが 2013 年には２ポイントも低下したのである、これでは個人消費支出は伸びるはずがない。
政府支出は 2010 年までは伸びたが、伸び率は前年比 2.8%増に低下した。金融危機の 2008
年は 7.2%拡大したが、その後は尻すぼみとなり、2011 年は前年割れとなった。金融危機の最中である 2009 年の政府支出は 2.9%と前年から 4.3 ポイントも低下した。経済の悪化で税収が落ち込み、政府支出の拡大に踏み切れなかった。2009 年の財政赤字は 1.4 兆ドルと前年よりも１兆ドル超も増加し、2012 年まで赤字は１兆ドルを超えた。2009 年の赤字は歳出の４割に達し、2012 年は３割、2013 年は２割に低下している。
実体経済が復調していないにもかかわらず、政府支出を削減したことが、米国経済の立ち直りを遅くしている要因なのである。市場経済だけに委ねていれば、米国経済の成長はいつまでも低い状態から抜け出すことは難しい。政府は金融政策に過度に期待したが、ゼ週刊マーケットレター

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ロ金利や債券購入では個人消費支出を回復させることができず、経済成長率を引き上げることはできなかった。

名目経済成長率が 1949 年以来 60 年ぶりのマイナスになるという金融危機から脱することはできたけれども、2009 年以降の財政の緊縮が米国経済をいまだに回復とは言えない不安定な状態にとどめている。２月の失業率は 6.7%、個人消費支出と可処分所得はいずれも前年比 3.0%、消費者物価上昇率は前年比 1.1%、資本財（航空・国防を除く）受注は前年比2.4%といった具合に米国経済は決して強くはない。今後、金融政策は徐々に経済にマイナスに作用するだろう。成長基盤が整っていない状況下で、金融引き締めは成長率を低下させるが、これを食い止めることができるのは政府支出しかない。資本主義経済といいながら結局、政府が需要を作り出さなければ、経済成長力を回復することは難しいのである。
2008 年の米金融危機後の経済の足取りをながめることから改めて政府の役割の重要性が浮き彫りになった。