週刊マーケットレター

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週刊マーケットレター（2012 年５月 14 日週号、No.406）
2012 年５月 13 日
曽我 純
■主要マーケット指標
為替レート
５月 11 日（前週）
円ドル
79.92(79.82)
ドルユーロ
1.2914(1.3082)
ドルポンド
1.6070(1.6153)
スイスフランドル
0.9293(0.9181)
短期金利（３ヵ月）
日本
0.19571(0.19571)
米国
0.46685(0.46585)
ユーロ
0.61607(0.62071)
スイス
0.11167(0.11167)
長期金利（10 年債）
日本
0.850(0.885)
米国
1.85(1.88)
英国
1.96(2.00)
ドイツ
1.52(1.58)
株 式
日経平均株価8953.31(9380.25)
TOPIX
758.38(792.87)
NY ダウ
12820.60(13038.27)
S&P5001353.39(1369.10)
ナスダック
2933.82(2956.34)
FTSE100（英）5575.52(5655.06)
DAX（独）
6579.93(6561.47)
商品市況（先物）
CRB 指数
291.80(297.15)
原油（WTI、ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
96.13(98.49)
金（ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1584.0(1645.2)

１ヵ月前
80.83
1.31081.59060.9174

３ヵ月前
77.66
1.3193
1.57520.91640.19571
0.46865
0.66500
0.11167

0.19571
0.50600
0.99157
0.08333

0.950
2.04
2.05
1.78

0.975
1.99
2.11
1.91

9458.74805.8412805.39
1368.713016.465634.746674.738947.17779.0712801.23
1342.642903.885852.396692.96302.10102.701660.3

312.1498.67
1725.3

米独債券利回りの異常な低下
週末の日経平均株価は２月第２週以来の 9,000 円割れとなった。６週連続安となり、計1,130 円の下落だ。６週連続安はリーマンショック以前の 08 年７月以来約４年ぶりである。
一方、10 年債利回りは 0.85%に低下し、2010 年 10 月第２週を下回り、03 年６月第４週以来約９年ぶりの低い水準に低下した。株式下落や債券利回りの低下は、米国経済の先行き不安、混沌としてきた欧州の行方、日本企業の業績不振等によるものであり、今に始まった問題ではない。こうした問題が世界経済に横たわっていたが、市場参加者はそれらのこ

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2/4とを見て見ぬ振りをし、都合のよい楽観的なシナリオを描き、実体経済から掛け離れた水準まで買い進んでいた。だが、いつまでの実体経済を無視して買い続けることはできない。
早晩、ババを掴まされ、巨額損失という代償を払わねばならなくなるからだ。
米国経済の銀行部門は依然正常ではない。４月の米商業銀行不動産貸付は 3.53 兆ドルと過去数ヵ月ほぼ横ばいで推移しており、07 年の第４四半期並みの高水準にある。貸付のピークから 0.34 兆ドルの減少にとどまり、総貸付に占める不動産貸付は５割を超える。ピーク比では６ポイントほど低下しているが、長期趨勢からみれば、不動産貸付に傾斜し、異常な貸付から抜け出していないことはあきらかだ。
商業銀行の現金選好は相変わらず強く、４月、1.57 兆ドルのも現金を保有している。08年の金融危機以前の 3,000 億ドル程度にくらべれば約５倍の現金を抱えていることになる。
なぜこれほどの現金を抱えざるをえないのか。最大の融資先である不動産市場が冷え切ったままであり、信用不安も解消していないことが、現金保有を選好に繋がっている。証券類保有額は４月、2.62 兆ドルと過去最高を更新した。そのうち 1.33 兆ドルはモーゲージ担保証券であり、これも依然増加しつつある。商業銀行の資産構成は正常な姿から掛け離れているといえる。
銀行の中身が過去のトレンドから逸脱していることは、マネーの流れも悪く、米国経済は病から抜け出していないということだ。１－３月期の米実質 GDP は前期比年率 2.2%と前期よりも 0.8 ポイント低下した。在庫増の寄与分を除けば 1.6%にとどまる。個人消費の寄与度は 2.04 と３四半期連続で拡大したが、前期に続いて乗用車等の寄与度が大きく、サービスは低調である。民間設備投資は前期比年率-2.1%と 09 年第４四半期以来のマイナスになった。
それでも名目 GDP は前年比 4.0%伸びており、10 年債利回りを２倍以上上回っている。いかにも債券利回りは低く、資金需要がでてきてもおかしくない。が、長期資金需要は弱く、３ヵ月物金利も低下し続けていることから、短期資金の動きも鈍いのである。実体経済と金利の異常な関係は FRB が作り上げたものだ。本来であれば、債券利回りは４％を超える水準に上昇して不思議ではないが、FRB の無茶苦茶な買いオペとゼロ金利継続宣言により、利回りの上昇が抑えられており、週末には戦後最低水準に低下した。
債券利回りの低下、すなわち長期期待収益率の低下にもかかわらず、米株式は大幅な調整にも直面せず、高い株価を維持している。いままでのパターンでは、債券利回りと株価は同じように動いていたが、FRB が買いオペを強化した 2010 年後半以降は両者の関係が薄れてきている。FRB の資金供給策によって、米株式・債券市場は麻薬付けにされてしまい実
体経済と利回りの関係が切断されてしまった。ゼロ金利と買いオペにより薬漬けにした FRBの罪は重い。市場原理が働きやすい株式・債券市場でさえも、FRB の介入で完全にマニピュレイトされているのである。薬が切れたらどうなるのだろう。これでも資本主義というのだろうか。
10 年債利回りは日本がもっとも低いが、昨年 10-12 月期の名目 GDP は前年比 2.3%減であ週刊マーケットレター

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り、債券利回りが１％以下であっても、期待収益率がマイナスでは資金需要はでてこない。
だから、日銀がいくら買いオペを強化しても債券利回りをマイナスにはできないので、実施しても効果はない。
ユーロ圏の債券市場も酷い状態にある。政策金利は１％だが、週末の 10 年債利回りは最低のドイツの 1.52%から最高ギリシャの 24.54%までの開きがある。昨年 10-12 月期のドイツ名目 GDP は前年比 3.1%増加した。ドイツの債券利回りは過去最低水準にあり、名目成長率の半分である。正常な経済状態では債券利回りは 3.1%に向かって上昇するはずだが、現実は低下している。
ユーロ圏 17 ヵ国の経済状態は異なる上に、信用問題が前面にでているため、とほうもない利回り格差が生まれている。しかも FRB 同様、昨年秋以降、ECB も資金供給を著しく拡大させ、直近 ECB の総資産は 2.96 兆ユーロと昨年９月から約１兆ユーロも増加した。これだ
けの資金供給をしても、債券利回りの格差はさらに開き、経済の混乱は収まらないのである。
経済が強く、信用力のあるドイツは通常上がる債券利回りが下がり、超低金利で資金調達が可能となり、企業収益力を引き上げる。他方、債券利回りの高い国は下がるべきはずの利回りが上がり、資金調達の手段が奪われてしまう。共通通貨を導入し、域内の障壁を撤廃しても、国債がある限り、国債にすべて皺寄せするのである。強い国が弱い国の面倒をみることで域内を平準化させる方策を策定しなければ、ユーロ圏は泥沼から這い出すことは難しい。

生産年齢人口急減の衝撃
４月 17 日、総務省は昨年 10 月１日現在の日本の総人口は 127,799 千人、前年比 259 千人減少したと発表した。05 年に戦後初めて減少したが、その後、微増減を繰り返し、2011年に戦後最大の減少を記録した。2007 年以降、出生児数が死亡者数を下回る状態が常態化しているが、その開きは毎年拡大しており、昨年は 18 万人に増加した。
年少人口（０～14 歳）は減少し続けており、総人口に占める比率は 13.1%と 65 歳以上の老年人口よりも 10 ポイント以上低い。2000 年に両者の比率が逆転してから、その差は急速に拡大している。生産年齢人口（15 歳～64 歳）は 1995 年をピークに減少しており、ピー
クと昨年を比較すると 591.8 万人もの減少だ。生産年齢人口は、2000 までの５年間では１％の減少率であったが、2005 では２％、2010 年までの５年間では４％と減少率の拡大が顕著である。もっとも活動が活発な年齢層がかくも減少し、不活発の老年層が著増しているのでは、経済が衰えるのは致し方ない。
2000 年以降の５年毎の生産年齢人口減少率が拡大するにつれて、名目 GDP も減少率が大きくなってきており、生産年齢人口の名目 GDP に及ぼす影響をはっきりと認めることができる。2000 年までの５年間の名目 GDP はなんとかプラスを維持したが、生産年齢人口の減少率が大きくなった 2005 年までの５年間では初のマイナスとなり、2010 年ではマイナス幅

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4/4はさらに拡大した。
2015 年までの５年間の生産年齢人口の減少率拡大と老年人口の増加率拡大が、名目 GDPの低落を一層推し進めることになるだろう。生産年齢人口の減少と老年人口の減少は、2015年までに団塊世代が完全に 65 歳以上になるからである。国立社会保障・人口問題研究所の『日本の将来推計人口』（出生中位・死亡中位推計）によると、2015 年までの５年間に生産年齢人口は６％減少し、2010 年に比べれば減少率は２ポイントの拡大だ。
2020 年は４％減、2025 年には３％減と減少は持続するけれども、マイナス幅は幾分和らぐと推計されている。
このように 2015 年までの日本の人口構造の変化は今までになく、将来も起こらないような激しい変化となる。2012 年４月からは昭和 22 年生まれの団塊第一陣が 65 歳入りを果たし、2015 年３月までに団塊世代 663 万人すべてが 65 歳以上となる。
今年度から始まる前例のない生産年齢人口減と老年人口増が、名目 GDP を今まで以上に下振れさせるだろう。これまでの生産年齢人口と名目 GDP の関係から推計すれば５年間で名目 GDP は 30 兆円程度減少するはずだ。人口減と老年人口比の上昇により、個人消費支出は少なくなるし、それに伴い生産設備は過剰になり、設備投資は減少するだろう。
人口減と人口構造の変化だけでこれだけ経済にインパクトを与えることになるが、政府は 2014 年と 2015 年に消費税率を引き上げようとしている。おそらく戦後最大の経済収縮過程に、大幅な増税を実施すれば、消費は萎縮してしまい、経済は未曾有の不況に突入することになるだろう。消費増税のタイミングは最悪期に設定されているといえる。
消費増税を実現できたとしても、所得税や法人税は大幅に減少し、税収は減少することになる。不況で社会はすさび、混乱し、なにのために増税したのかということになる。税収が落ち込めば、財政赤字の拡大を余儀なくされ、社会保障はますます立ち行かなくなるだろう。低所得者層はさらに拡大し、生活そのものが苦しくなり、社会全体が陰鬱とした状態になるのではないか。
結局は、余裕のある階層が限界的階層を援助する方法しかのこされていない。ユーロ圏のように貧しい国と豊かな国が同居していれば、豊かな国が貧しい国の面倒を看る以外にユーロ圏は成立しないのである。たとえ、豊かな国ばかりが集まったとしても、そこでも経済格差が生まれ、同様の問題が発生してくる。特に同質的な日本では、問題の難易度はユーロ圏に比べれば低いと言ってよい。所得税の累進性を強め、法人税を引き上げ、欠損法人からも徴収することが重要である。有価証券取引税を復活させ、株式市場を正常な姿に戻す必要がある。グローバル化とは反対のことを実施することが、日本経済を強くする方法だと思う。