90年代ブラジルのマクロ経済の研究

西島章次・Eduardo K. Tonooka著

神戸大学経済経営研究所
2002

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かつて1 980年代に対外債務問題とハイパー・インフレによって深刻な経済危機に陥ったブラジル経済は，90年代に入ると一転して経済自由化政策とマクロ

経済安定化政策を推し進め，80年代とは大きく様変わりした。90年代初頭まで引き続いたハイパー・インフレは，94年の為替レートのアンカー政策に基づく｢レアル計画」の実施によって沈静化した。また，90年代のブラジルは，エマー

ジング・マーケットとして世界から注目され，大量の海外資金流入によって高成長が維持されることになった。しかし，99年には通貨危機に見舞われ変動相場制に移行するなど，再び大きな動揺も経験している。同様に，90年代はネオリベラリズムに基づく政策改革への試みの10年でもあり，政策改革の功罪から，経済が新たなダイナミズムを享受したと同時に，様々な経済問題と課題を抱えた10年でもあった。本書はこうした多様な進展を見せた90年代のブラジル経済に関し，主としてマクロ経済問題に焦点を当てて議論したものである。限られた紙幅であるが，現実的観点からのみならず，学問的観点からも重要と考えられる主要な問題を取り上げたつもりである。

本書が企画されたのは，日本学術振興会外国人特別研究員制度によって1999

年3月から2001年3月まで筆者の一人が神戸大学経済経営研究所に滞在し，共同研究を実施したことに端を発している。この意味で，まず，日本学術振興会と，最適な研究環境を提供された神戸大学経済経営研究所ならびにその所員の皆様に謝辞を呈したい。さらに，本書に収録された諸論文を作成する段階で，様々な支援を頂いた,

Roberto Macedo, Peter Smith, Femando H. Barbosaの各氏，小池洋一，堀坂浩太郎，浜口伸明，花田好二，三浦清司の各氏に心よりお礼を申し上げたい。また，普段よりラテンアメリカに関する知的刺激を与え続けて頂いている細野昭雄氏に感謝しなければならない。さらに、校正をお願いした神戸大学経済学研究科の野村友和君にもお礼申し上げたい。最後にこうI

した共著の形で出版の機会を与えて頂いた神戸大学経済経営研究所片山誠一所長にこの場を借りて謝意を表するものである。

本書は90年代ブラジルのマクロ経済問題を体系的に論述したわが国で唯一の書物であると自負しているが，いうまでもなく，問題の大きさ，多様さから，十分な分析がなされたとはいい難く，多くの課題が残されている。読者のご批
判とご教示を賜れば幸いである。

本書は，これまでに筆者らが主として神戸大学経済経営研究所において発表してきた論文を加筆・修正し，再編集したものであり，各章と初出との関係は以下の通りである。

第1章: Eduardo K. Tonooka, !'Evolufao da economia brasileira na d6cada de
1 990," Junho 2001, mimeo、

第2章：西島章次「財政赤字・インフレ税・ハイパーインフレ」『国民経済雑誌』第161巻第2号,

1990年2月。同「ラテンアメリカのインフレ安定化

政策- Orthodoxy vs. Heterodoxy-」「経済経営研究年報』第39号，
1 990年。

第3章：西島章次「安定化・為替レートアンカー・クレディビリテイ」『国民経済雑誌』第173巻第3号,

1996年3月。

第4章：西島章次･ Eduardo K・Tonooka「ブラジルの通貨危機-Fundamentals

vs. Selffillfilling Attack」「経済経営研究年報」第49号, 1999年。
第5章: Eduardo K. Tonooka ･西島章次「ブラジルのインフレーション・ター

ゲテイング」『国民経済雑誌』第182巻第6号，2000年12月。
第6章：西島章次「通貨危機と銀行システムの健全性一ラテンアメリカとアジアの比較」「経済経営研究年報』第50号, 2000年。

第7章: Eduardo K. Tonooka, "Evolu95o da divida p tlblica no Brasil na d ecada
de 90,'' Agosto 2001, mimeo.

11

第8章：西島章次「ラテンアメリカの経済政策改革について」『国民経済雑誌j第174巻第4号, 1996年10月。同「ラテンアメリカにおける第2世代の政

策改革一政府能力と制度能力の改善にむけて」「国民経済雑誌』第179巻第4号，1999年4月。

200 1年10月31日

西島章次･ Eduardo K. Tonooka

lⅡ

目

次

まえがき

第1章

1990年代のブラジル経済の展望、

1．はじめに．．……･……･･･……………．．…･…………･…･…･…………･……･…･1

2．経済実績・………･……………･…･…･…･……･…･…･…･……･…･･･…………･3

3．通貨・利子率・為替ﾚｰｰﾄﾄ”……･…………･…………･………．．……･……･12
4．政府財政・…………･………………･““……………･…･……･………………･･16
5．対外部門

第2章………………･…･……”……･…･……･…･………………･…………19

1990年代前半のハイバー・インフレ

1．はじめに．………･…．．……………………･…．．……･……･……･…･･･……･…･24

2．インフレ加速要因…･………………･………………･…………･……･………･25

3．ハイパー・インフレ・…･…………．．………･…･……………･………･････……32

4．ブラジルのへテロドックス・タイプの安定化政策 ……………･…･………･44
5．おわりに第3章………･…………･………………･…………･…………･…･･･……･…49「レアル計画」による経済安定化

1．はじめに．…･………………･…･……･…･….．…･…･…･･…･･･………………･･･51

2．「カルドーゾ計画Ⅱ」による経済安定化・……･………．．………･………･…52
3．為替レーート・アンカーの理論分析……･…･･…･…･……．…･……｡．…･…･･…56

4．「レアル計画」以後のマクロ政策 “……･…･･………･…･……･………･･…･･69
5．おわりに………･…………･…．．…･…･…………･…．．…･…………･･･……･…･74

1V

第4章

ブラジルの通貨危機

1．はじめに…･……･………..…･…．．…･….．………･……･…･……．．………･…･･76

2．理論モデル・・……………………･……………･…･…･……“……･……………77

3．ブラジルへの通貨アタックの推移と対応………･……………･･…･･……･…90

4．レアル切り下げの通貨アタック・モデルによる解釈………………………107
5．おわりに…･･…･･………….．…………･……･…･………･…………･…･･…“…112第5章

インフレーーション・ターーゲティング政策

1．はじめに……･……･……･…･…･……･……･…･…･･･…..…･………･…………119

2．基本モデル………･……･……･…･….．……･…･…･…･…………･…･…………119
3．トランスミッション・メカニズム･･･……．．…･……･…………･…．．……･…･122
4．ブラジルにおけるインフレーション・ターゲティング…･……………･…･123

5．若干のモデル分析･…･……………･…………･･…………………･･………･…･128
6．おわりに.．………･･….…･……･……･…………･…･……･……………..…･…･132

第6章

通貨危機と銀行システムの健全性一ラテンアメリカとアジアの比較－

1．はじめに．…･…･……･……･….．…･……･･………･…･……･…･･･…･………････134

2．通貨危機のメカニズム……………･……･………･…………………･…･…･…135

3．通貨危機諸国の比較･……･…．．…………･………･･………･…･･……･……･…145
4．銀行セクタ､--の健全性…･…………………………．．…･…･…･…………･…･･152
5．おわりに…．．………．．…………･…･･…………･………･………..…………･…160

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第7章

1990年代のブラジルにおける政府債務

1．はじめに………･…･…………．．…･………….．…･…････………･…･･…．．……･164

2.1970年代,80年代の政府債務の進展･……………･…･…･…………･…･……165
3.1990年代の政府債務の進展･…･……………･･……･…………………………･167

4政府債務の最適構成: Goldfajnモデル……･…………………"…………172

5.1990年代の政府債務の構成：実証的考察…･……･……･……･……….．……175
6．おわりに……………………･……･…･………･………･…………･…．.………･178

第8章

ブラジルの政策改革問題の基本視点

1．はじめに…･……･…････…･…･……･･………･…･･……･…･…･…･…･…･……･･182

2．ネオリベラリズムの背景．．…･…･……･…･…･……･…………………･………184

3．政策改革の持続可能性“……･･…･………………･……･……･…“･…･……“･187
4．第2世代改革…･…………･…･･…･…･………･…･…･……“･…………………202
5．政府改革と制度構築…･…………………･……･…･……･･･……“……………213
6．ラテンアメリカにおける新たな変化･……･…･…………．．…･･･……………･217
7．おわりに……･･………･･･…･……･…………･･…･…………･………･…………221

参考文献

Vl

執

西島

筆

者

紹

介

章次･…･……･･……･…･…神戸大学経済経営研究所教授（博士（経済学）：神戸大学）

Eduardo Kiyoshi Tonooka ･…･･サンパウロ・オズワルド・クルス大学教授
サンパウロ経済科学大学助教授(Ph.D :サンパウロ大学）

Ⅵ1

第1章

1990年代のブラジル経済の展望

1．

はじめに

戦後のブラジル経済はいくつかの時代区分が可能であるが，それぞれの時代は象徴的な言葉で表現されることが多い。例えば，1950年代，60年代の「輸入代替｣，60年代から70年代にかけての「奇跡の成長｣，80年代の「失われた時代」などであり，このような表現を用いないブラジル経済の書物を見つけることは困難である。しかし，90年代にはそうした象徴的な言葉は見当たらない。これは90年代が極めて変化に富んだ時代であったからである。

ブラジル経済の1 990年代は,86年2月に実施された「クルザード計画」以来のへテロドックス・タイプの安定化政策のトラウマを引きずった形で始まった。

例えば,90年代の初めには，就任したばかりの大統領が民間の金融資産を18ケ月間にわたり中央銀行に強制預託させるという政府債務のモラトリアムを実施している。ただし，この間に政府が経済の開放化と民営化を積極的に推し進めたことも特筆されなければならない。

1994年には，新しい政権の下，「レアル計画」と呼ばれる安定化政策が実施され，ブラジルのインフレの特徴であるイナーシャが払拭されることになった。
実に40数年ぶりにブラジルのインフレは1桁台にまで低下したのである。この政権の下では，経済成長戦略の実現可能性を高めるために金融市場の開放がなされ，ブラジルはエマージング・マーケットの旗手として知られるようになった。大量の外国資金が流入し，拡大を続ける経常収支赤字を補填した。しかしながら，アジア諸国，ロシアなどで通貨・金融危機が伝播するなか，エマージ
ング・マーケットへの資金流入が先細り，海外の投資家に十分に開かれたブラ

ジル経済も必然的に通貨投機にさらされることになった。ついには99年1月に

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

2

為替レートの切り下げとドル・ペッグ制度の放棄を余儀なくされ，ブラジルの通貨レアルは，変動相場の導入から2000年末までに60％近くの切り下げとなった。200 1年には,9月までにさらに40%の切り下げとなっている。こうしたコンテキストにおいて，過剰な為替レート切り下げのインフレへの影響と，為替レートにインデックスしている政府債務への影響が今日のブラジル経済におけるもっとも重要な研究課題となっている。

同様に，これまでの政府債務の推移，連邦政府・州政府・市政府間の債務移転交渉，さらに1 990年代後半に連邦政府債務の急増をもたらした高利子政策とその持続可能性なども，現在のブラジル経済の主要なテーマである。

本章は, 1990年代におけるブラジルの主要なマクロ経済問題の概観であり，以下の諸章でなされる分析の理解を助けるために用意されたものである。経済
活動実績，通貨・利子率・為替レート，政府財政，対外部門の4つのテーマに関し，できるだけ広範に90年代のブラジル経済の進展を描写するが，たんに事実の記述に留め，簡潔に主要なマクロ経済指標を掲載することを主眼としている。

なお，本章ならびに本書全体において，基本的に1 990年代とは，インフレを終息させた94年の「レアル計画」を境に，90年代前半の低成長・高インフレの時期と，後半の高成長・低インフレの2つの時期に区分されるが，より詳しく
は後半の時期は99年1月までの固定相場制とそれ以後の変動相場制の時期に区分するのが適切であると考えている。以下で明らかとされるが，ブラジルの90年代のマクロ指標はそれぞれの時代区分を強く反映して極めて異なる推移を示
している。

第1-

1990年代のブラジル経済の展望

3

2．経済実績

2.1経済成長ブラジルでは，1990年の「コロル計画」によって実施された安定化政策の失敗の後，深刻な経済停滞が生じた。ハイパー・インフレにより経済は著しく混乱し，90年の実質GDP成長率はマイナス4.3 %となったが，その後は92年を例外として実質経済成長率は回復基調を示している。93年～95年，2000年には成

長率は年4％を上回り, 94年には5.9％の高率となった。実質GDP額は97年まで拡大を続け，8,000億ドルを超えたが、99年の大幅な為替レート切り下げによってドル・タームのGDPは激減し, 2000年のGDPは5,880億ドルとなっている（図1）。

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図1

実質GDP額と実質成長率(10億ドル,%)
出所：IBGE

1 990年代，ブラジルの人口は1.4%で成長し, 2,200万人の人口増加となり，

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

4

2000年の総人口は’億6,600万人となった。この人口成長によって,90年代後
半が正の経済成長率であったにも関わらず一人当りGDPの伸び率は比較的低い率で推移することになった（図2）。

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GDPと1人当りGDP (1990 = 100)
出所：IBGEブラジル経済の1つの際立った特徴は，必要な投資をまかなうに十分な貯蓄を生み出せないことである。長年のインフレによって金融仲介機能が十分に発展していないことに加え，政府部門の貯蓄が少ないことが基本的な要因である。
このため，1990年代には資本形成はGDPの20%を下回る水準が続き,90年代
後半はさらに低下する傾向をみせている（図3）。

1990年代の農業部門は目覚しい発展を見せ，10年間の実質成長率は34.4％に達した。ついで，サービス業の26.9％，工業部門の22.8％の順となっている。

農業部門は93年と97年を例外として高い成長率を記録している。工業部門は90
年から92年まで不調であり，この間12%も収縮している。以後は97年まで高い成長率を維持したが，再び98年，99年にはマイナス成長となるなど不安定な動きを見せている。サービス業は91年から安定的に正の成長率を維持したが，平均としては2.5％以下と相対的にモデストなものであった。こうした各部門の第1章

1990年代のブラジル経済の展望

5

成長率の相違を反映し，とくに90年代後半には多少の変動はあるものの，農業と工業部門のシェアーが低下傾向を見せているのに対し，サービス部門は拡大傾向にある（図4）。
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各部門のGDP成長率の推移(%)
出所：IBGE

2.2

農業部門

ブラジルの穀物生産の総量が8,000万トンを超えたのは1 990年代に入ってか

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

6らである。これは，とくにトウモロコシと大豆の生産拡大に牽引されたもので，これらの2つの穀物で全体の80％近くを占めている。トウモロコシが主に飼料として国内市場向であるのに対し，大豆と大豆製品は海外市場向けであることが大きな特徴となっている。大豆産品の輸出額は，85年に49.7億ドル，2000年には41.5億ドルに達し，いまやコーヒーの輸出（同時期にそれぞれ26.1億ドル，17.6億ドル）を抜いて最大の輸出作物となっている。

コメの生産は1,000万トン台を維持しているが，国内需要をまかなうには不十分で，ウルグアイ，アルゼンチン，それに僅かであるがアジア諸国などから輸入している。小麦生産は消費に比して僅かで，主としてアルゼンチンからの輸入に頼っている。他の主要な農業生産物としては世界最大の輸出量を誇るコー
ヒーや，アルコールに転換される砂糖キビなどがあげられる。また，砂糖キビの輸出は10億ドルを超えている（図5)。
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主要農作物の生産推移（100万トン）
出所：IBGE

2.3

工業部門

1990年代には工業部門は20％以上の成長を実現したが，とくに鉱業部門の拡第1章

1 990年代のブラジル経済の展望

7

大が目覚ましく，90年代の後半の成長が著しい（図6)。

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工業部門の推移（1990＝100）
出所：IBGE

製造業のうち成長が著しいのは機械，電機 通信機器，輸送機器 製薬である（図7)｡ 1980年代と90年代初めの停滞の後，とくに94年から95年にかけて高い成長率を見せている。これは，94年の「レアル計画」によるインフレ沈静化が個人の実質購買力を高めた影響によるものであり，実際，食品，飲料，建設資材なども高い成長率を示している。しかし，98年，99年はアジア諸国の通貨危機の影響から，電機，通信自動車などがマイナス成長となった。このよ

うにブラジルの製造業における1つの特徴として，産業ごとの相違はあるものの，基本的に経済全体の景気などに大きく左右され，激しい変動を繰り返すことが上げられる。

9()年代ブラジルのマクロ経済の研究

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製造業主要分野の実質成長率（％）
出所：IBGE

サンパウロ州は全国のGDPの約3分の1を生み出しているが,1990年代に生産性が急増しており，実質賃金も同様の動きを示している（図8)。生産性の上昇は，主として90年代当初より始まった貿易自由化の結果であり，海外との競争が激化するなかで現地企業が経営と技術の近代化を進めたことによる。
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サンパウロ州工業部門の生産性と実質賃金の推移（1990＝100）
出所: Federa9ao das lnddsmas do Estado de Sao Paulo

第1章

24

1990年代のブラジル経済の展望

9

雇用と所得

失業率は「レアル計画」が実施された1 994年に最も低い3.5 %となったが,6％を超えた98年，99年以外は5％を超えることはなく，他の発展途上諸国と比較しても相対的に低い率を維持している（図9)。
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経済活動人口に占める失業率（％）
出所：IBGE

注：経済活動人口とは15才以上の人口を示す

しかし，フオーマルな雇用（労働法に基づく労働契約を有する雇用者）の水準でみると, 1990年から2000年の間に7%近く低下し，しかも分野別には大きな差異が存在する。工業部門，建設部門では大きく低下しているが，商業・サー
ビスでは比較的安定している。工業部門の場合，雇用低下は生産性上昇と同時に生じており，90年を100とすると98年には実に80前後にまで低下している。
98年は景気の悪化の影響もあるが，基本的に生産性の上昇と，いわゆる労働の柔軟化により，短期雇用への転換や外注化などの影響が傾向的な工業部門の雇用低下を説明する。建設部門での雇用低下も労働のインフォーマル化など建設部門での雇用形態の不安定性をその基本的な背景としているが，他方でブラジルの低い投資水準の影響も受けている。こうした雇用の不安定性は商業やサービス業でも見られ，この10年間にこれらの部門が拡大したにもかかわらず雇用がその生産額に比して十分に増加しないことを説明している（図10)。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

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出所：IBGE1994年7月からの安定化政策の成功は，個人の実質給与水準に好ましい影響を与えたといえる（図11)。2000年には商業

サービス，建設部門は93年と比較して20%を超える実質給与水準の増加を見せている。工業部門での実質給与

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出所：IBGE

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第1章

1 990年代のブラジル経済の展望

11

水準は，93年との比較で97年に17%増加した以降は低下し, 2000年には93年との比較で5％の伸びに終わっている。

2.5

価

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1 990年代におけるブラジル経済最大の成果は，いうまでもなく，長年のインフレを克服したことである。86年の「クルザード計画」に始まるヘテロドック

ス．タイプの経済安定化政策はその失敗を繰り返すうちにインフレを高進させ，90年には消費者物価指数でのインフレ率は2,860 %に達した（図1 2A)。このため，90年3月に再びヘテロドックス・タイプの安定化政策であるが，これまでの安定化政策のなかでももっとも大規模な「コロル計画」が実施され，インフ

レ率を一時的に低下させた。しかし，結局インフレを沈静化させることはできず，94年の「レアル計画」まで再び上昇を続けた。このため94年には2,000％を超えるインフレとなった。しかし，「レアル計画」以後は急速にインフレ率が低下し，98年には4％となった（図12B)。
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出所: FGV, IBGE

注: IGP-DI =総合物価指数（国内供給）

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INPC =消費者物価指数

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

12

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インフレ率: 1995-2000 (%)
出所: FGV, IBGE

1999年1月の為替危機における大幅切り~下げと変動為替相場への移行は輸入価格を通じるインフレ圧力をもたらし，とくに卸売物価は99年には16.5%の上昇となったが，消費者物価への切り下げの影響は軽微で，消費者物価のインフ
レ率は5％以下にとどまっている。自由化とともに輸入競争が激しくなっていたことが消費者物価への影響を押しとどめる要因となったといわれている。しかし，切り下げの影響は2000年には幾分強まり，卸売物価が18% ,消費者物価が6％増となった。

3.通貨・利子率・為替レート

3.1

貨幣供給

1990年代を通じ，いずれの定義による貨幣供給も対GDP比率で拡大を見せている（図13)。

第1章

1 990年代のブラジル経済の展望

13

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出所：中央銀行
注: M1=民間保有現金十当座預金

M2=M1 +民間保有政府債券・金融投資フアント
M3 =M2+貯蓄性預金
M4=M3 +定期性預金・民間債券など

M1は1 993年にはGDP比で1.3%に過ぎなかったが,94年のインフレ抑制とともに以後徐々に拡大し，2000年には6.8％となっている。市場が保有する政府債券を含むM2は最大の伸びを見せ,90年代に約5倍の残高となったoM2に貯蓄性預金を含めたM3は,M2の伸びのみならず貯蓄性預金の拡大によって90年のGDP比3.1%から、2000年には10.2%に達している｡M3に民間の債券を加えたM4は同様に著しい拡大を見せており, GDP比で90年の3.5%から2000年の8％となっている。

3.2

利 子 率

政府債券の収益率（オーバーナイト）に基づき計算され，経済の参考金利として利用されているSELIC金利でみると, 1994年までの高インフレの時期には激しい変動をみせているが，94年の「レアル計画」以後は月率表示で比較的安定した低い率を維持している（図1 4A)。しかし，年率換算の率でみると，メキシコ，アジア，ロシア，ブラジルの通貨危機に対応して高い率となっており，
国内通貨防衛のための金融政策手段として使用されてことが理解される(14B)。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

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利子率(SELIC)の推移（年率、%)出所：中央銀行

3.3

為替レート

1 990年代におけるブラジルの名目為替レートの進展は，
990牛代におけるブラジルの名目為替レートの進展は，やはりインフレの動向と密接な関係を示している。ただし，94年7月からのドル・ペッグ制が99年1月の通貨危機によって変動相場へと移行したしため99年前半は激しい変動を示している（図15,16)。

第1章

1 990年代のブラジル経済の展望

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出所：中央銀行

注：消費者物価指数(INPC )で実質化

実質為替レートの推移は，「レアル計画」を境としてその水準に差があるものの, 1999年1月末までは基本的に実質レートが安定するように名目レートを調整していたといえる（クローリング・ペッグ制)。こうした為替レート政策

は，94年までの高インフレや，94年以降の各国の通貨危機などがもたらす不確
実性に対処することを目的としていた。ただし，94年から98年末までは過大評価の傾向にあったが，99年1月の通貨危機後のレアルはドルに対し急激に切り下げられ，2000年12月には90年当初の約60％の価値にまで低下した。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

16

4.政府財政かつて財政支出は大きく4つのグループ（人件費・社会政策支出，州・市への移転、公的債務の利払い，その他）に分けられていたが，2000年に社会保障関連支出が加えられた。このため連邦政府の支出は1 999年の1 ,637億レアルから2000年には2,526億レアルにジャンプしている。94年から人件費・社会政策
支出の比率が低下してきたのは，公務員給与が長期間にわたり十分に調整されなかったことと政府債務の利払い負担の急増による。しかし，2000年には社会保障関連支出が政府支出に含められたことからその比率は低下した（図17)。

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政府支出の構成（％）
出所：中央銀行

第1章

1990年代のブラジル経済の展望

17

公的債務返済負担の増大は1 994年以降の政府債務の増大と直接的に関連している（図18)。とりわけ，連邦政府の債務は急激に拡大し,91年のGDP比13%から2000年には31%となっている。反対に，公的企業のシェアーは急激に低下したが，これは民営化と民間への債務移転の結果である。一方，州・市政
府債務もシェアーを拡大させているが，このうちかなりの部分が連邦政府債務に転換されたことに注意が必要である。このことは連邦政府債務がこの期間に急増したことの1つの重要な要因となっている。

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公的債務の構成(GDP比,%)出所：中央銀行

1 990年代の初頭までは，公的債務のうち対外債務が50%以上を占めていたが，以後は国内債務が中心となり，95年～97年には極めて高い比率となった。この時期には対外準備が500億ドルを超えると同時に，対外債務は急激に低下している（図19)。逆に国内債務は90年代後半に急拡大を見せ，純公的債務総額は94年のGDP比30%から99年, 2000年には50%近くとなった。

こうした国内債務の急増は，2001年以後のブラジルのマクロ経済政策における中心的課題であり，たんにその残高の規模の問題のみならず，財政赤字や利払いなどのフローの問題としても重要であり，それがクリテイカルな状況とな90年代ブラジルのマクロ経済の研究

18

れぱ，かつてインフレ安定化政策として実施されたへテロドックス・タイプの解決策（コロル政権下で実施された債務政策）が適用される危倶を否めない。

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公的債務の構成(GDP比,%)出所：中央銀行

政府債務増大には，国庫による政府債券発行が中心的な役割を占めている(図20)。特筆すべきは, 1997年から98年にかけての政府債券の急増であり，それだけで政府債務をGDP比で9%も押し上げたとされている。
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一 GDP比国庫発行の政府債券の変化率とGDP比
出所：中央銀行

高いインフレが続いた1 994年までは，財政赤字に関する統計はそれほど経済第1章

1990年代のブラジル経済の展望

19

的意味を有してはいなかった。なぜなら，極めて高いインフレ率のために，財政赤字, GDPを正しく実質化するのが困難であり，財政赤字･ GDP比に大きな歪みが生じていたからである。しかし，インフレの終息とともに，財政赤字・GDP比は正しく公的部門の財政状況を反映するようになっている。このため94年以前と95年以後とでは数値に大きな差が存在している（図21)｡ 95年以降
でみると，90年代末の3年間は，連邦政府の赤字が最大で，以下，州政府・市政府の赤字の順となっているが，連邦政府の財政赤字は，政府債務の利払い負担を除いたプライマリー赤字削減の努力を行なっていなければいっそう深刻なものとなっていたことを強調しておく必要がある。また，公的企業の民営化の進展が財政赤字を大きく低下させたことも重要である。

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公的部門財政赤字(GDP比,%)出所：中央銀行

5.対外部門

1 990年代のブラジルの対外収支は激しい変動を見せている（図22)。「レアル計画」が実施された94年までは，貿易収支は黒字基調で,100億ドルを超える

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

20

貿易黒字を実現していた。翌年からは赤字基調となり，95年から2000年の間に総額で234億ドルの赤字を計上している。主たる要因は，アンカー政策と資本流入に基づく為替レートの過大評価と，インフレ終息による経済活動の回復である。

1 994年には輸入は300億ドルのレベルであったが,95年には500億ドル台となり，その基調は99年の切り下げまで継続した。一方，輸出は90年代初頭の300

億ドル台から97年にようや< 500億ドル台となったに過ぎず，輸入の成長に比してその拡大のペースは遅いものであった。

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貿易収支の推移（10億ドル）
出所：中央銀行

一方，経常収支は1992年を例外として赤字となっているが，90年代後半から大幅な拡大となったことに注意が必要である（図23)。前述の94年からの貿易収支の悪化に加え，サービス収支における債務の利払い，利潤・配当送金などが90年代の対外債務や直接投資の拡大を反映して急増したことがその背景となっている。

経常収支赤字の反対側として，資本収支は基本的に黒字が維持されてきた。
この意味で，直接投資，証券投資などの外国投資の形で1 990年代を通じて海外

第1章

1 990年代のブラジル経済の展望

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資金を取り入れる能力を有していたといえる。97年からのアジア諸国，ロシアの通貨危機，さらにブラジル自らの通貨危機の時期にあっても多額の海外からの投資があったことは注目するに値する。

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出所：中央銀行

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ブラジルヘの海外投資（10億ドル）
出所：中央銀行

とくに1999年から2000年にかけての純直接投資流入は，経常収支赤字を上回る規模であった。1990年代のブラジルへの直接投資の特徴の1つは,91年に始90年代ブラジルのマクロ経済の研究

22

まった民営化がらみで直接投資が増加したことで，民営化は2000年4月までに製鉄，電力，化学，銀行，通信などの分野で1 ,022億ドル（売却額十債務移転）に達し，こうした民営化のうち約3割程度が外資企業によるものだとされている。いま1つは，経済自由化とメルコスールによる域内市場統合をにらみ，欧米企業が積極的に直接投資を展開した結果で，とくに従来の投資国に加え，スペインなどの欧州企業が多数投資したことが特徴となっている。97年から2000
年にかけての直接投資の流入額は1 ,000億ドルを超えるものであり，この期間の純対外短期資本の流出額650億ドルを埋め合わせるに十分な額であった（図
25)。

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短期資本流入額（10億ドル）
出所：中央銀行

1 990年代初頭の外貨準備の水準は,100億ドル以下であったが,92年以降は外貨準備を蓄積し始め，98年4月には746億ドルのピークに達した。こうした高い外貨準備を維持する政策は，為替の切り下げ予想をコントロールし，レア
ルヘの通貨アタックを阻止するために不可避であった。しかしながら，97年か
らは各国の通貨危機の影響から資金が流出し，外貨準備は大きく減少している(図26)。

ブラジルでは1990年代に1 ,000億ドル以上の対外債務の増加が見られた。こうした対外債務増大の主要因は民間債務であり，政府債務はほぼ一定の水準を第1章

1 990年代のブラジル経済の展望

23

維持している（図27)。

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一 総合収支[一一可外貨準備の変化

図26総合収支残高と外貨準備の変動（'0億ドル）
出所：中央銀行

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図27

対外債務の推移（10億ドル）
出所：中央銀行

第2 -

1990年代前半のハイパー・インフレ

1．

はじめに

ブラジルでは，他のラテンアメリカと同様に1950年代から慢性的なインフレを経験してきた。とくに80年代に入ると著しいインフレの高進がみられ,94年に「レアル計画」が実施されるまでハイパー・インフレが引き続いた。80年代
後半から90年代前半にかけてのインフレ高進は，80年代の債務危機を背景とする階層間・グループ間の対立の激化によってマクロ政策が政治的圧力から隔離されず，85年からの民主体制下でポピユリスト的政策が実施され，マクロ政策の整合性が失われたことが基本的な要因である。政府系企業の赤字と政府の債務返済負担にともなう財政赤字の増加，インデクゼーションがもたらすインフ
レのイナーシャ，安定化政策の失敗の繰り返しによる政府への信頼の低下によって，インフレ率は際限なく上昇を続けた。

以上のようなインフレの高進に対し様々な安定化政策が実施されてきた。
1 980年代中頃までは対外債務政策とともに実施されたマネタリズムに基づくオー
ソドックス・タイプの安定化政策が基本であった。しかし，その結果は，イン

フレの継続と深刻なリセッションの発生であった。オーソドックスな安定化政策は，総需要の抑制が速やかな価格調整を伴うことを前提としているが，現実には価格の下方への調整は緩'曼である。長期間にわたり高インフレを経験した
国では，民間の安定化政策への信頼が欠如しており，インフレ期待の下方への調整はスムーズではない。かかる状況下ではマネタリズムの安定化政策が実施されたとしても，総需要抑制がインフレ率を低下させるには極めて長い時間を要する。この間の景気後退と失業の拡大が社会的コストを高め，社会的・政治的安定が脅かされることになり，インフレ抑制策は貫徹されずストップ・アン

第2章

1 990年代前半のハイパー・インフレ25

ド・ゴーを繰り返すのが常であった。

このため1986年には「クルザード計画」と呼ばれ，価格凍結や所得政策に基づくヘテロドックス・タイプの安定化政策が実施された。しかし，一時的にイ
ンフレを抑圧することは可能であったが，財政の健全化が伴わなかったため，

結局はインフレを抑制することはできなかった。価格凍結によって強制的にイ
ンフレをコントロールしたとしても，財政赤字が存続する限りインフレ期待を鎮静化することはできず，経済にはこの財政赤字に対応するインフレ率を実現しようとするメカニズムが働き，時間とともに価格凍結が維持できなくなるからである。80年代末になると，ヘテロドックス・タイプの安定化政策の実施と失敗を繰り返すうちに，政府に対する信頼がさらに失われ，ついにはハイパー．
インフレが出現することとなった。ハイパー・インフレは，価格のシグナル機能を破壊し資源配分を歪めると同時に正常な経済活動を麻痒させ，未曾有の経済危機をもたらすことになった。インフレ率は90年3月には月率で82.2％とな

り，90年の年率は2,864％にまで達した。また，「レアル計画」直前の94年6月には78.2％にまで達した（図1参照)。

以下では，こうした80年代後半から90年代前半にかけてのハイパー．インフレについて議論するが，第2節ではハイパー・インフレにいたる前の高インフレの基本的要因について議論し，第3節でハイパー．インフレのメカニズムについて議論する。第4節ではブラジルのヘテロドックス．タイプの安定化政策の問題点を議論する。

2．インフレ加速の基本要因

ブラジルにおける1980年代後半からのインフレの加速の理由として，外生的な要因と内生的な要因が議論されなければならない。まず，外生的な要因について議論し，次いで内生的な要因が議論される。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

26

９

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ブラジル月間インフレ率(INPC)

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注：86年2川にクルザード計1曲I、87年6jlにブレツセル計画、87年6j1に夏計画、90年3月にコロル
計Ijliと4Mのヘテロドツクス・タイプの安定化政策を実施しているが、全て失敗に帰し、凍結解除とともにいっそうのインフレ高進をもたらしている。94年7月にはアンカー政策に基づくレアル計画が実施され、現在はインフレが終息している。

出所：CO可unturaEconomica，1985-2001各号。

2.1

イナーシャル・インフレと供給ショック

1970年代末より，さまざまな供給ショックが生じインフレの加速をもたらしたが，供給ショックが自動的に将来のインフレ率にトランスミットされるメカニズムとしてブラジルで着目されたのが，イナーシャル・インフレ（慣性イン

フレ）という議論である(Lopes [1985], Arida and Lara-Resende [1985] ,Bresser and Nakano [1987] )。インフレのイナーシャとは，慢性的なインフレの下で，所得分配が不平等で階級対立の激しい社会にあっては，各階級・各セクターが自らの実質所得を維持するために不断に価格引上げや賃上要求を行な
うこと，またインフレを中和する目的で広範に導入されているインデクセーショ

ンが，一般的に過去のインフレ率に基づき価格改定されることなどに起因する。
したがって，今期のインフレ率が過去のインフレ率に影響されインフレが慣性を持つことを意味し，供給ショックによる価格上昇が次期の価格に自動的に転嫁され，ある意味でインフレの波及が保証されていることになる。イナーシャ

第2章

1990年代前半のハイパー・インフレ

勺守ムノ

は，以上の要因に加え，過去のインフレ率に基づいてインフレ期待の調整がなされる場合や価格改定にメニュー・コストが存在する場合にも生じうる。いずれにせよ，イナーシャが持ち込まれれば，価格や賃金の調整スピードは遅れる(Chopra [1985] )。
1980年代に入り，ブラジルでは為替レートの大幅切下げ，第二次石油ショッ

クの影響，農業不振，賃金改定，補助金カットなどの供給ショックが引き続いた。このような供給ショックに対し，アコモデイティブな貨幣供給政策が自動的にすばやくなされれば，供給ショックは産出量ではなく，もっぱらインフレの上昇として現れる。ブラジルでの80年代のインフレ率の段階的なジャンプとその後の持続は，これらの連続的な供給ショックと需要側のアコモデイシヨンとで説明できる。

これらの問題は，総供給・総需要の分析においては，総供給曲線の右下への調整が遅れることを意味し，このため供給ショックが引き続けばその影響が累積していくこととして表現される。また，イナーシャが存在すれば，需要抑制に基づくデイスインフレ政策はインフレ抑制に時間を必要とし，厳しい経済停
滞を引き起こすことになる。

2.2

対外債務支払いと財政赤字

対外債務の支払いのためには貿易黒字の拡大が必要であり，そのためには実質為替レートの切下げが不可避である。しかし，為替切下げは政府財政を圧迫するという問題があった。例えば，1980年前半におけるブラジルの長期対外債
務の約7割は政府など公的部門の債務であったが，政府は対外利払いのために
民間よりドルを購入していた。このため，民間部門で貿易黒字を作りださせドルを供給させるためには，為替レートの切下げが必要であった。しかし，この為替レートの切下げは，政府部門のドル建債務が現地通貨で換算すれば増額することを意味し，この増額分は財政赤字の増加となる。このような財政赤字の

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

28

増加は，政府部門がドル購入のための特別の資金を持たないため，政府国債の発行と貨幣の発行で埋めることになる。ブラジルでは，かかる債務返済負担がもたらした財政赤字の拡大を，「外債から内債もしくは貨幣へのトランスファー
問題」と呼んでいる（マセード[1990] ,西島[1990a] )。

このような債務返済負担とインフレの関係は, 1980年代後半のインフレ加速を説明する上で極めて重要であり，インフレ抑制のためには，たんにマクロ政策の改善にとどまらず，巨額に累積した債務問題自体の解決が伴わなければならないことを示唆していた。しかし，そのためには，政府主導でなされた対外債務依存の開発政策と，それがもたらした資源配分の偏向や非効率な生産構造の改善の問題にまで結局は行き着くことになる。こうした問題は，ブラジルの80年代におけるインフレの構造的要因の一つのであるといえる。

2.3

インデクセーション改定の短期化

ところで，インフレの加速については以上の外生的要因に加え，次の内生的な要因の議論が必要である。第1は，賃金などのインデクセーションにおける改定期間の短縮化である(Macedo [1983], Simonsen [1983] )。インフレ率が高くなればなる程，実質賃金の目減りを防ぐために賃金調整のスピードを速める要求が強くなる。ブラジルでは賃金インデクセーションの改定期間が，1980
年代にはインフレの高進とともに1年，半年，3ケ月，1ケ月と短縮化していった。為替レートのインデクセーシヨンも，過大評価を避けるために切下げは極めて短期間のインターバルでなされるようになり，80年代の後半からは日々切下げられている。いうまでもなく，預金金利，公共料金，国債，その他諸々の価格の改定期間も短縮化していく。これらの改定期間が短縮化され，その調整のスピードが速まることは，イナーシヤが弱まるかわりに，より近い過去のイ
ンフレ率の影響が強まり，インフレの上昇期には賃金・インフレのスパイラルを強めてインフレを加速することとなる。このことは，総供給・総需要分析で

第2章

1 990年代前半のハイパー・インフレ

29

いえば，需要側のショックに対する総供給曲線の左上方への調整が速まることを意味し，長期均衡のより高いインフレ率により速く到達することを意味する。
インデクセーションの改定期間の短縮化は，制度的に確立しているインデク

セーションの場合は政治的圧力を強めることによって実現されてきた。また，インフォーマルな形でのインデクセーションにおいては，取引の当事者間の交渉の場においてなされてきた。これらは，各主体にとってインフレによって被る実質的損失を避けるために必然的な要求であり，結果的にインフレの高進という犠牲を払うことになってもなお，実質賃金や実質所得を確保しようとする行動を反映しているといえる。

2.4

インフレ期待の調整

インフレ加速をもたらす第2の内在的要因は、インフレの高進とともにインフレ期待の調整スピードも速まることである。インフレ上昇局面においては，

インフレ期待調整の遅れが実質資産や実質所得の損失をもたらすので，期待調整の改定期間が短期化する。インフレ期待の調整が速まれば，インデクセーションの場合と同様に，価格調整におけるイナーシャは低下し，インフレ．スパイ

ラルが強まる。しかも，高インフレになればなるほどインフレ率自体の変動が大きくなり，正しいインフレ率の予測がより困難となるので，インフレを先取りした予想形成をおこない，実質的損失を回避する行動が一般的となる。マーク・アップに基づく企業の価格決定や，賃金決定のうち労使間での交渉で決定される部分でインフレを先取りした予想が支配的となると，インフレの加速は避けられない。

ところで，インフレ期待の調整に関し，もう一点注意しておかなければならないことは，その調整のスピードがインフレの上昇局面では速まるのに対し，下降局面では遅まる非対称性を有していることである（西島[1988b] )。長年にわたり高インフレが継続し，政府が再三にわたり安定化政策を実施しても，

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

30

その都度失敗しストップ．アンド・ゴーを繰り返している場合，人々は経験から安定化政策が失敗することを熟知しており，容易に自らのインフレ期待を下方に修正することはまずあり得ないであろう。安定化政策の失敗が予想されるのであれば，インフレ期待を引き下げて自ら実質所得の損失を被ることはしないからである。したがって，新たな安定化政策によって需要抑制がもたらされ，現実にインフレ率がいったんは低下したとしても，この安定化政策に対しクレ
ディビリティを持たない場合，さらなるインフレ率の低下に対して人々は懐疑的であり，インフレ期待の下方への調整は硬直的となる。

インフレ期待調整の非対称性は，ブラジルのインフレを考える上で重要な意

味を持っている。たとえば，総需要拡大政策が実施されたときには，総供給の調整が速く極めて短期間にインフレが高進するのに対し，総需要抑制政策が実施されても供給側の右下方への調整は緩慢で，リセッションを長期化させ，オー
ソドックス・タイプの経済安定化政策を挫折させる一因となるからである。

2.5

オリベラ・タンジ効果

いま一つのインフレ加速の内生的要因は，インフレの高進とともに財政赤字自体が拡大することである。すなわち，納税義務が発生した時点と，実際に納税される時点に時間的ラグが存在するため，インフレによって税収に実質的な目減りが生じるからである。ラテンアメリカではこのような現象はしばしばオ
リベラ・タンジ効果と呼ばれている(Olivera [1967], Tanzi [1977] )。いうまでもなく，インフレ率が高ければ高いほどこの徴税ラグに基づく実質税収の減

少は大きく，財政赤字も拡大する。この財政赤字の拡大は，貨幣供給の拡大とさらなるインフレ加速をもたらし，税収がいっそう減少するスパイラルを結果する。また，税収のみならず，公共料金など公的部門の収入も徴収に時間的ラグが存在すれば，その実質収入の減少は免れない。

一般的にクロニックなインフレのもとで，租税にもインデクセーションが適第2章

1 990年代前半のハイパー・インフレ

31

用されていれば，税収の目減りはさほど大きくない。しかし，インフレが加速すればオリベラ・タンジ効果は無視できない規模となる。例えばブラジルにおいては，対GDP比の税収は，インフレ率が年率で100%前後であった1981 ~83年の期間では25.16%であったのに対し，インフレが加速した84～88年の期間には22.5％まで低下しており，インフレの高進とともにこのオリベラ・タン

ジ効果の影響を受けたとされている（マセード[1990] )。しかし，かかる現象
はハイパー・インフレのときに顕著に出現する。ボリビアでは80年に対GDP比で9.6％あった税収は85年には1.3%にまで極端に減少している(Sachs [1986] )。
したがって，高インフレからハイパー・インフレへの転換のプロセスには，
このオイベラ・タンジ効果が一つの重要な役割を果たしていると考えられている。

ところで，ラテンアメリカの1 980年代にみられたようなインフレ加速に関しては，明確な論争となっているとはいえないまでも，途上国のインフレにまつわる議論のなかで，財政赤字を重視する"fiscal view'!と為替レートの切下げを重視するⅢbalance of payments view''の対立する立場が存在する(Montiel[1989])。このような区別に従い，しかも単純化して捉えれば，民主化にともなう財政赤字の拡大やオリベラ・タンジ効果は前者の議論に，債務危機にともなう為替レートの切下げは後者の議論に対応し，イナーシャル・インフレ，インデクセーション改定の短期化，インフレ期待の調整はそれぞれに共通する調整プロセスに関わる議論として考えることが可能である。しかし，かかる論争
は主として定常状態に着目するものであり，とくに短期の分析においていくつかの留意が必要となる。とくに，賃金インデクセーションが存在する場合には
必ずしも明確な区別が可能であるわけではない。

いずれにせよ，以上の1980年代におけるインフレ加速の議論は，86年に実施されたいわゆる「クルザード計画」実施前夜の状況に対応している。しかし，80年代後半のハイパー・インフレを説明するには，以上の諸問題に加えて，別9()年代ブラジルのマクロ経済の研究

32の議論が必要である。すなわち，「クルザード計画」のようなヘテロドックス．
タイプの安定化政策の度重なる実施とその失敗がもたらす政府のクレディビリ

テイの喪失，それに伴う最後の手段であるインフレ税によって財政赤字をファイナンスするシステムが崩壊する問題である。

3．ハイパー・インフレ

本節では，まずハイパー・インフレの一般的な特徴を議論し，その後，ブラジルのハイパー・インフレへのプロセスを検討する。ハイパー・インフレはク

ロニックな高インフレと異なるいくつかの特徴を有している。ここでハイパー．
インフレのさまざまな特徴を議論しておく。

3.1

ハイバー・インフレの特徴

第1は，財政赤字がインフレ税（シーニヨリッジ）のみによってファイナン

スされる極めてマネタリーな現象であることである。大きな財政赤字が存在し，これをファイナンスする特別の財源をもたない場合，政府債務が中央銀行によって直接的に引き受けられ，貨幣供給の拡大によってインフレを加速することが最後に残された手段である。すなわち，インフレの加速と共に人々が保有する貨幣の実質価値が減価するので，インフレがあたかも一種の税金のように機能し，これによって財政赤字をファイナンスすることである。したがって，一般的に「インフレ税」と呼ばれている。
しかし，インフレの高進と同時に，貨幣保有による損失から逃れるために人々は実質貨幣保有を減少させるので，インフレ税の課税ベースが失われる。このため，政府は一定の財政赤字を維持するためには，いっそう加速的に貨幣を増発させてインフレ税を確保せざるを得ない。しかし，このような貨幣の増発はさらにインフレを加速し，いっそう課税ベースを減少させるため，際限なくこ第2章

1 990年代前半のハイパー・インフレ

33

うしたプロセスが引き続き，遂にはハイパー・インフレが生じる。したがって，

ハイパー・インフレはインフレ税モデル（もしくはシーニョリッジ・モデル）で分析されるのが一般的であり，しかも単なる高インフレ均衡ではなく，ハイパー・インフレをインフレ率の累積的な一方的加速と捉らえ，不安定な発散過程として分析される(Bruno and Fischer [1987] )。
このようなインフレ税とインフレとの関係は，ボリビアのハイパー・インフ

レの時期に典型的に観察しうる。Kiguel and Liviatan [ 1988]によれば，シー
ニョリッジとしてマネタリー・ベースの増加分を名目GDPで割ったもので代理すると，1981年には1.6％であったのが，オリベラ・タンジ効果による実質税収の低下を補うように，シーニョリッジによる財政赤字補填が急激に上昇し，82年には12.2%, 83年に10.0%, 84年に15.9%に達し，逆に安定化政策が実施された85年には8.8％に低下している。また，この間インフレの急激な上昇にもかかわらずシーニョリッジが高い水準で比較的安定していたことは，これらの水準がインフレ税で徴収できる最大の水準に対応しており，それを超える財
政赤字をシーニョリッジでファイナンスしようとしたため，際限なく貨幣発行が続き，ハイパー・インフレがもたらされたことを示唆している。

第2は，ハイパー・インフレが経済のドル化（ドラライゼーション）と密接な関連を有していることである。ブラジルなどラテンアメリカの多くの諸国においては，インフレ・ヘッジのために人々はドル資産を保有することが一般的である。国内でドル保有が公認されている場合には，主としてドル預金かドル・
インデックス付きの債券として保有される。ドル保有が禁止されている場合には，海外でのドル預金（資本逃避）もしくは自由（闇）為替市場でのドル現金の調達という形で保有される。また，高インフレが続き自国通貨価値が激しく下落すれば，通常の取引における計算単位として実質的もしくは暗黙的にドルが利用されるに至る。かかる現象は実質的なドラライゼーシヨンと呼ばれる。
ところで．ドラライゼーションが一般化した経済においては，なんらかの理90年代ブラジルのマクロ経済の研究

34

由でインフレ期待が急激に高進したり，国内政情不安や国際収支危機のため為替切下げ予想が支配的となると，自国通貨への信任がいっそう失われ，自国通貨からドル資産へとポートフォリオのシフトが急激に生じる。このことは，実質貨幣残高の低下とインフレ税の課税ベースが著しく収縮することを意味し，
ハイパー・インフレを不可避とする。ボリビアにおいてもアルゼンチンにおいても，ドル資産への急激なシフトがハイパー・インフレの直接的原因であった。
したがって，ドラライゼーションはハイパー・インフレの欠くべからず一つの要因であるといえる。

第3は，ハイパー・インフレとなれば，インフレにおけるイナーシャが消滅していくことである。人々は日々の経済活動においてインフレ予想や自らの価格決定を行なわなければならないが，極めて高率のインフレのもとでは，実質的な損失を被らないために，適当なインフレ指標に基づいた遅れのないインフレ予想の調整や価格調整が要求される。一般的には，遅れがなく情報収集コストがかからないインフレ指標として，日々刻々に成立している自由為替市場の切下げ率が唯一のインフレ指標となる。消費者物価指数などはデータの収集・整理など公表までに最低数カ月を必要とするため，もはやインフレ指標としては無意味である。したがって，ハイパー・インフレとなれば諸価格は為替レートに基づいて瞬時的に調整され，調整の遅れは極めて小さくなり，インフレにおけるイナーシャは失われていく。

ところで，ここで興味ある問題は，すべての価格改定が瞬時的に自由為替市

場のレートに基づいてなされれば，すべての価格が一つのインフレ指標に同調(シンクロナイズ）することを意味し，相対価格のばらつき，もしくは分散が小さくなる可能性である。一般的に，比較的低いインフレのもとでは，インフレ率が高くなるに従って，経済主体間における予想形成の相違や価格設定のタ
イミングの相違，メニュー・コストの存在，さらには市場支配力の相違や階級間対立における支配力・交渉力の相違などから，相対価格のばらつきが大きく第2-1990年代前半のハイパー・インフI

35なると考えられている(Parks [1978], BlCjer [1981], Moura da Silva andKadota [1982] )。しかし，インフレ率が極めて高くなると，調整の遅れがもた
らすコストがメニュー改定のコストを上回り，また市場支配や階級間の争いで実質所得の損失をカバーすることはできなくなる。むしろ急速に加速するイン
フレ率自体に遅れないことが重要となってくる。このため，すべての主体にとって最も都合のよいインフレ指標となる為替レートにインフレ予想が収敵していき，予想形成における相違や価格改定のタイミングの相違は消滅し，相対価格のばらつきは失われていく。この意味で，「ハイパー・インフレは完全に伸縮的な価格，賃金システムと似ている」(Kiguel and Liviatan [1988] , p.256)のかもしれない。

第4は，ハイパー・インフレが突然にしかも急激に終息することである。か
つての両大戦間のドイツ，オーストリア，ハンガリー，ポーランドなどにおけるハイパー・インフレ終息の経験もそうであったし，ボリビアや後述されるブラジルのケースもそうであった。ドイツなどの経験に関し, Sargent [1982] ,Franco [1990]らは，財政レジームの激的な変化が，ハイパー・インフレの突然の終息をもたらしたとしている。すなわち，極めて厳格な財政均衡化をともなうレジーム・チェンジが，人々の安定化政策に対する信頼を回復することを重視する立場である。しかし,Sachs [1986]はボリビアについて次の異なる解釈をしている。ハイパー・インフレにおいては，すべての価格の変化が為替レートの切下げ率と同調しているため，為替レートの安定化によって，国内インフレ率が瞬時的に貿易財の世界インフレ率にリンクすることである。為替レートの安定化とは，公定レートと自由レートを一本化し，公定レートを自由レートの水準にまで切下げた（1,337％の切下げ）ため，以後公定レートが実勢のレートを反映し安定化したことを意味する。したがって，このような為替レートの安定化は，一種のアンカーとしての役割を果たし，激的にハイパー・イン

フレが終息することになる。こうした解釈は，ブラジルの1994年の「レアル計90年代ブラジルのマクロ経済の研究

36

画」が為替レートの固定化をノミナル・アンカーとしてインフレ抑制を図った
ケースにも適用可能なもので，この問題は次章で改めて議論する。
さらに，ハイパー・インフレにおいては安定化政策がクレディビリテイを得られ易いという点に触れておこう(Kiguel and Liviatan [ 1 988] )。第1の理由
は，ハイパー・インフレはシーニョリッジが原因であることが人々に明確に認識されているので，貨幣供給の拡大をストップする政策は妥当な政策として受け入れられ，安定化政策がよりクレデイブルとなることである。第2の理由は，ハイパー．インフレはそれ自体がもたらす無視しえないコストが存在することから，長期的には持続しえないと判断され，安定化政策が受け入れられ易いという点である。逆に，クロニックなインフレにおいては，インデクセーションなどの実質面への影響をカバーする制度が一般化するため，ハイパー・インフ
レへの転化は防げるが，高インフレの持続を可能としてしまう。このような状
況下では，インフレ抑制政策が引き延ばされる傾向にあることを人々は知っているので，経済安定化政策はクレデイブルとならないであろう。
とにかく，ハイパー・インフレの下では，安定化政策がクレデイブルとなり易い状況にあり，ドラスティックな制度的改革が実施され，為替レートの固定化がアンカーの役割を果たせば，クロニックな高インフレと異なり，ハイパー・
インフレは突然に終息することになる。

3.2

ハイパー・インフレのメカニズム

ブラジルではインフレ率は1 990年3月に月率82.2%を記録したが，ブラジルのハイパー・インフレへの過程における1つの重要な特徴は，図1に見るように，「クルザード計画｣，「ブレツセル計画｣，「夏計画」などへテロドックス・タイプの安定化政策の繰り返しとその解除とともに，インフレ率がより高まっていることである。当時は，80年代末に控える政権交替に際し，退陣間際のサルネイ政権が極めてポピュリスト的な政策を実施し財政赤字が拡大したこと．

第2章

1 990年代前半のハイパー・インフレ

37

次期大統領についての思惑 そして新政権が実施するであろう経済政策に対する不信感などもその基本的背景であったが，より直接的な説明として有効なのは，ヘテロドックス・タイプの安定化政策の実施とその失敗の繰り返しのなかで，人々の政府への信頼が低下し，国内通貨への信任が低下したことが重要である。こうした過程はインフレ税モデルで説明可能である。インフレ税モデル

においては，ハイパー・インフレは累積的な不安定過程として表現され，財政赤字をインフレ税によってファイナンスするために貨幣供給を拡大しても，インフレ税の課税ベースの減少がそれを上回るため，いっそう加速的に貨幣供給を拡大しなければならない状況として表現される(Bmno [1989] ,西島[1990b] )。
財政赤字は産出量(Y)に対し一定割合（α）であり，もっぱらハイパワード・マネイ(M)の発行でこれを補填するとすると，政府の予算制約式は，(1) M/PY = dとなる。・は時間に関する変化を表わし,Pは価格水準である。

実質貨幣需要（祝）は，ケーガン・タイプのセミ・ロガリスミックな関数を仮定し，所得弾力性はlとする。

(2)

M/PY = FJ = exp(－α方e)

ここで，〃‘は，期待インフレ率である。実質貨幣需要は期待インフレ率が高
まると低下するが，期待インフレ率が一定であってもその感応係数αが高まれば低下する。ここでαは政府に対するクレデイビリテイの逆数を表現しているとする。クレデイビリテイが低まればαの値は大きくなる。（1），(2)式より，(3)

d = eWI = eexp(－αｵe)を得る。eは貨幣の名目成長率である。(3)式は財政赤字がもっぱらシーニョリッジによってファイナンスされることを示している。

図2には，汀eとeの次元で政府予算制約式がdd曲線として描かれており，

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

38

財政赤字dは横軸の切片として表わされている。汀eと8は正の関係にあるが，期待インフレ率が高くなるに従って，貨幣需要が低下するので，一定のシーニョ
リッジを確保するためには貨幣供給成長率が加速しなければならないことを示

e

7f"=0

〃

O

〃

．

図2

8

出所：筆者作成している。なお，経済は常にこの曲線上にある。
現実のインフレ率は，(2)式を全微分することによって求まる。
(4)"=8－〃＋αｵ‘

ここで，兀は現実のインフレ率，〃は産出成長率である。
ところで，定常状態では元e=0であるので，(5)

7r=7r｡=e－〃が成立している。(5)式の関係は，図2では，〃の切片をもった4が成立している。(5)式の関係は，図2では，〃の切片をもった45度線として表現される。これより，図2では二つの定常解が存在するケースが描かれている

第2章

1 990年代前半のハイパー・インフレ

39

が，一つは低いインフレ率(A)に対応し，いま一つは高いインフレ率(B)に対応している。定常状態で同額のシーニョリッジが異なるインフレ率のもとで得られている。財政赤字の拡大は,"曲線を右方へシフトさせる（図示されていない)。低インフレ均衡Aは”曲線上を上方に移動し，インフレ率が上昇するが，高インフレ均衡Bは下方へ移動し，インフレ率は低下する。財政赤字の拡大に対して，シーニヨリッジを同額だけ増加させなければならないが，A点の近くでは，貨幣需要の期待インフレ率弾力性が小さいため，貨幣供給の増加もしくはインフレ率の上昇によってシーニョリッジを拡大させることが可能であるが,B点の近くでは弾力性が大きいために，逆にインフレ率を低下させなければシーニヨリッジが増加しないからである。

ところで，どちらの均衡点が安定的となるかについては，動学的な調整過程に依存する。ここで，適応的期待(6)オ‘＝ス(兀一兀2)を仮定しよう。これに(4)式を代入すると，(7)7t'=A(1－αｽ)-'(8－〃－刀e)を得る。これより，図2における45度線と“曲線の位置関係で〃eの運動を知ることができる。期待調整が十分に遅い（スが十分小さい）場合,1>αスより，45度線より下の領域（8－" > Jre)では元e>0であり，上の領域(e－〃< 7re)では方e<0となるので，低インフレ均衡が安定的であることがわかる。しかし，逆に期待の調整が十分に速い場合,1<αスより45度線より下の領域（8－〃＜汀‘）では,7te<Oであり，上の領域(9－れ< Jre)では，

7te>0となり高インフレ均衡が安定となる。このことは，局所的な安定条件を求めることによって確かめられる。(7)式に(3)式を代入すると，(8)オ‘＝ス(1－αｽ)-'(d･exp (α汀e)一九一〃e)を得る。したがって，安定条件("e/07r@ < 0)として，{1-1/("+")q}/(1一αｽ)<090年代ブラジルのマクロ経済の研究

40が求まる。l/(" +")αは均衡点の近傍でのαd曲線の傾きである。このため，“曲線の傾きと期待の調整速度スの大きさで安定性が決まる。スが十分小さい場合，低インフレ均衡では“曲線の傾きは1より大きく，安定条件が満たされる。いうまでもなく，インフレ期待の調整が瞬時であると考えられる合理
的期待の仮定のもとでは，高インフレ均衡が安定となる。

ここで，定常状態におけるシーニヨリッジ（β加）とインフレ税(兀加）の関
係をみておくと，
8汎＝（〃＋刀)汎より，シーニョリッジにはインフレ税に依存しない部分（"汎）が含まれていることがわかる。定常状態のシーニヨリッジの最大値はe(= 7r+") = 1/"が成立しているときに得られる。

ところで，ヘテロドックス・タイプの安定化政策の実施と失敗を繰り返すう
ちに安定化政策に対するクレデイビリテイが損なわれαが上昇する。このため人々の実質貨幣需要はいっそう低下し，同じ規模の財政赤字であってもそれをファイナンスするためのインフレ税を実現するためにより貨幣供給を拡大せざ

るを得なくなる。このことは図の上ではαd曲線の傾きが小さくなることで表現される。さらにクレデイビリテイが低下し，シーニョリッジが最大となる点で財政赤字をファイナンスできなくなれば，定常解をもたず，体系は不安定となる。図2にみるように，低インフレ均衡が安定的な場合には，一方的なインフレ率の拡大，したがって，ハイパー・インフレとなる。いまや“曲線は常に45度線より下方にあり，決して期待インフレ率が現実のインフレ率に追い付
かないことを示している。前述の「クルザード計画」などのへテロドックス．

タイプの安定化政策の価格凍結が解除される度にクレデイビリテイが低下し(“曲線の傾きが小さくなりA点が上方に移動し)，インフレ率がいっそう高進したことは図2で確認できる。45度線とdα曲線の接点（シーニョリッジの第2章

1 990年代前半のハイパー・インフレ

41最大点）を超えて”曲線の傾きが小さくなれば,以後はハイパー・インフレ
となる。

3.3

ヘテロドックス・タイプの安定化政策の根拠

そもそもヘテロドックス・タイプの安定化政策が実施される理由は，オーソ
ドックス・タイプよりその実質面に与えるコストは小さいことが期待されるからである（西島[1993] )。法律に基づく価格凍結は瞬時にインフレを排除できる。デイスインフレの調整コストが低ければ，それだけ，政治的不安や社会問題を抱える政府，一般大衆にとっては，ヘテロドックス・タイプが受け入れられ易いといえる。長期間にわたる高インフレと，安定化政策の失敗が繰り返されてきた歴史的経緯のなかで，人々のインフレ期待は慢性的で下方に硬直的となっているが，このようなインフレ期待を急激かつ短期間に鎮静化させ，実物面のコストを伴わない形でインフレ抑制を実現するためには，レジーム．チェ
ンジが必要であり，前述したように，両大戦間のヨーロッパ諸国のハイパー・
インフレを分析したサージェントは，「インフレを収束させるには，テンポラ

リイーな抑制的な財政・金融政策より，より以上のものが要求される。政策レ

ジームの変更を要求するであろう」(Sargent [1986], p.41)と述べている。この意味で，ヘテロドックス・タイプの安定化政策も，一種のショック療法で，総需要抑制と賃金，物価 為替レートの統制による所得政策を組み合わせることによって，人々にレジーム・チェンジであると確信させ，瞬時的なインフレ抑制を目的としている。

ここで安定化政策へのクレデイビリテイに関し，漸進的な安定化政策よりショック療法が有効となることを簡単なモデルで理論的に考えてみよう。モデルは，
レピユテイシヨン・モデル(Backus and Driffil1 [ 1 985] )をクレデイビリテイの議論に援用したものである。いま安定化政策に，タブな安定化政策(s)と弱いもしくは穏やかな安定化政策（”）の，二つのタイプが存在するとする。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

42

それぞれの安定化政策においては，政府は自らの効用関数を最大とする目標イ
ンフレ率を持っている。ダフな安定化政策の目標インフレ率を汀S,弱いそれを汀妙とすると，一般的には，
7rs<兀加が成立する(Cukiennan and Liviatan [ 1 992] )。

このようなインフレ率の成立に関し，民間は主観的確率をもっており，たとえば比較的高いインフレ率兀妙が実現するとする確率は，ダフな安定化政策のもとで予想する場合より，弱い安定化政策のもとで予想する場合のほうが高いであろう。

Pr[7r" |S] < Pr[""| @"]逆に低いインフレ率，たとえば汀$であれば，強い安定化政策のもとで実現する確率の方が高いであろう。

一方，民間は現在の安定化政策がどちらのタイプであるのか見極めることができない状態にあり, Bayes' fbrmulaに従って,ダフな安定化政策か弱いそれかの主観的確率を計算するものとする。いま，今期の現実のインフレ率が兀加で与えられたとすると，次期の安定化政策がダフであるとする主観的確率は，
Pr[""| s]Pr[s]of'+1 = Pr[兀幽| s]Pr[s] +Pr[""| "]Pr[t"]1＝二αrα汁(1-"&) Kf:',等くα‘で与えられる。したがって，比較的高い兀鯉のようなインフレ率が成立すると，次期にダフな安定化政策が実施されると予想する確率が低下（弱い安定化政策が実施されると予想する確率が増加）し，クレデイビリティが低下することを示している。

ところで，民間のインフレ期待の形成を，第2章

1 990年代前半のハイパー・インフレ

43

jrf = "''rs+(1－αi)7r"で与えると，クレディビリテイの低下はαの低下で示されることから，より高いインフレ率である冗加の加重を高め，インフレ期待は増加する。
したがって，この議論でインフレ期待調整の遅れを解釈すれば，とくにグラジュアルな安定化政策が実施され，現実のインフレ率が除々にしか低下しない
場合，現実のインフレ率がPr[7rls] < Pr[7rl"]を成立させる範囲にあるかぎりクレデイビリティは低下し続け，期待インフレ率は低下しない。上式の不等号を逆転させる限界的なインフレ率に到達する時間が長いほど,”インフレ期待の下方への調整は遅れることになる。換言すれば，
クレデイビリテイをもった安定化政策を実施するには，漸進的ではなくショッ
ク療法が必要であること示唆しているともいえる。

さらに別の観点から，所得政策などのへテロドックス・タイプ安定化政策が有効である理由を議論することができる。高インフレ下の不完全な情報のもとで，非協力的な価格設定のゲームを行なう経済主体に，所得政策が正しい価格
シグナルを与え，政府がインフレ抑制のために確固たる政策スタンスをとると人々に確信させる場合である。Simonsen [1988]に従い，この所得政策をゲー
ム論的に解釈すれば以下のようになる。いま，政府が需要抑制に基づくインフ

レ抑制政策を実施するとアナウンスしたとしよう。しかし，人々は実際に他の人々が低い価格設定を行なったことを見ないかぎり，自ら進んで低い価格設定は行なわず，慎重な「待ち」の態度をとるであろう。このため，需要抑制に基づく新しい均衡点に達するスピードは他の人々の行動に関する情報を得るスピー
ドに依存する。この学習期間が長ければ長い程，高い失業率が長引き，より多くの人々がこの安定化政策の失敗を確信するようになるであろう。この意味で，
人々に新しい均衡への価格シグナルを与え，各人の行動をコーディネイトするために，凍結，もしくは統制などの形で価格シグナルを与える所得政策を実施

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

44する必要があると考えられている。この価格シグナルが妥当なものであれば，人々のインフレ期待などの価格調整は新しい均衡価格へスムーズに収束してい

くことになる。かかる価格のコーデイネイションに関し, Dombusch [1991,
p.29]は以下のように述べている。「財政の緊縮なくして安定化は始まらない。
所得政策なくして安定化は成功しそうにない。所得政策は賃金や価格の設定が
■

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完全に集中化されていないときには，価格設定をコーディネイトする方法として必要である。種々の契約にインフレ期待がビルト・インされているため，調整が必要なのである」（傍点筆者)。

4．ブラジルのヘテロドックス・タイプの安定化政策

4.1

ヘテロドックス・タイプの安定化政策の問題点

ところで，ブラジルで実施されたへテロドックス・タイプの安定化政策には
クレデイビリテイを喪失させる以下の問題点があった。

第1は，たとえ3桁の高インフレといえども「クルザード計画」が実施された時点では，ボリビアでみたようなハイパー・インフレではないので，各主体の価格調整はシンクロナイズしておらず，常に相対価格に不均衡が存在しており，これを特定の時点で全面的な価格凍結によって固定化してしまったことである。たとえば, Bresser and Nakano [1986]は，農産物供給などの供給ショッ
クのために，価格凍結された時点がちょうど相対価格の分散が大きかった時期と対応していたことを実証しているが，この指摘は重要である。ブラジルでは，
物不足やヤミ市場がいたるところで出現することとなったが，このことは所得政策が正しい価格シグナルではなく，分配上中立ではない窓意的な時点での価格凍結に対し，相対価格調整が故意に排除されている状況下にあって，人々がなんとか実質所得を回復しようとする行動の一つの表現に他ならない。凍結期
間が長引けば長引くほど，この相対価格の不均衡は拡大する。このような相対

第2章

1990年代前半のハイパー・インフレ

45

価格の不均衡は，いずれ所得政策が放棄されることを人々に確信させるにいたり，所得政策に対するクレデイビリテイは喪失していく。価格凍結の末期には，インフレ期待が鎮静化しないままに価格調整圧力が激化し，遂には価格統制の解除を余儀なくされる。そして，価格統制の解除とともに価格凍結の反動ともいえる新たなインフレのジャンプを結果する。

第2は，為替レートの固定化が過大評価をもたらしたため，切下げ予想を不可避としたことである。確かに，ショック療法がとられた時期は，国際利子率の低下や，大幅な貿易黒字など対外的条件は良好であり，厳しい対外制約に縛られない形での安定化政策の実施を可能とした｡しかし，為替レートの固定化

は，統制しきれない価格上昇や実質的インフレの存在により，過大評価をもた
らし，輸出競争力を著しく阻害した。このような過大評価は人々の切下げ予想
を支配的なものとし，自由為替市場のプレミアムを高騰させるが，これは安定化政策の非整合性に対する人々の認識の結果である。同時に，自由為替市場のプレミアムは，安定化政策の非整合性を最も具体的かつ明確に表現する指標であり，最も収集コストのかからないインフレ指標であるため，デモンストレー
ション効果をもって，人々の安定化政策に対するクレデイビリテイをいっそう喪失させていく点が重要である。

第3は，財政改革が伴わなかったことである。財政政策などの経済政策が所得政策と整合的な形で管理されなければ，人々のクレデイビリテイは失われる。
ヘテロドックス・タイプの安定化政策が実施された時期とは，アルゼンチンでは1 983年に，ブラジルでは85年に軍事政権から民主政権に移管された直後であり，軍事政権下で深刻化してきた諸々の社会的・経済的矛盾に対し，民主化とともに一般大衆からの要求が激しくなっていた時期であった。このため，政治的，社会的安定を維持するためには，社会保障などの社会的関連支出や公務員の削減に基づく財政改革は困難であったといえる。また，価格凍結に基づく公共料金の固定化が政府系企業や公的サービスの赤字を拡大したことも重要であ46

90年代ブラジルのマクロ経済の研究る。このため，諸価格と整合的でない財政・金融政策が実施され，財政赤字の拡大とともに安定化政策へのクレデイビリテイは喪失していった。
第4は，ヘテロドックス・タイプの安定化政策が連続的に何度も繰り返されたことである。このタイプの安定化政策は，ある意味で人々の予想を裏切り，ショックを与えないと成功しない。しかし，同じタイプの安定化政策が何度も繰り返されると，人々は経験からその失敗を織り込んで行動するので，安定化政策はその効果を失う。にもかかわらず，インフレの高進に直面し，財政赤字の均衡化の条件をもたない政府は最も即時的で安価なインフレ抑制策として，
ヘテロドックス・タイプの安定化政策を繰り返してきたのである。しかし，同じタイプの安定化政策が繰り返される度に，その安定化政策のクレディビリティ

は低下し，もはやヘテロドックス・タイプはショック政策たりえず，価格凍結解除のたびにインフレ率がいっそう高進したのである。このような現象の裏側には，クレデイビリテイの低下とともに現地通貨が見放され，ドルやその他の金融資産，不動産などへの逃避の加速があったことはいうまでもない。

4.294年までのハイパー・インフレ

ブラジルではインフレ率は1990年3月に月率82.2％を記録したが，当時のブ
ラジル経済はへテロドックス・タイプの安定化政策の失敗とインフレの急激な高進という点で，アルゼンチンと同様の経路を歩んでいた。図lに見るように，｢クルザード計画｣，「ブレッセル計画｣，「夏計画」など，ヘテロドックス・タ

イプの安定化政策の繰り返しとともに，インフレ率がより高まっていた。また，政権交替に際し，退陣間際のサルネイ政権が極めてポピユリスト的な政策を実施し財政赤字が拡大したこと，次期大統領についての思惑 そして新政権が実施するであろう経済政策に対する不安感などもその背景にあった。
しかし，アルゼンチンとの相違点としてここで注意しなければならないこと

は，ブラジルにおいては，確かにドル，金などへの資本逃避は急増していたが，

第2章

1 990年代前半のハイパー・インフレ

47

依然としてインフレ・ヘッジのための逃避先として国債が重要な役割を果たしていたという点である。したがって，このような国債を民間が保有し続け，国債の発行によって財政赤字がファイナンスされ得る限り，爆発的な貨幣供給の増発はないと考えられることである。このことは，これまでブラジルのインフ

レ率が徐々に高進してきたことでも窺える。ブラジルの国債はそれぞれの時期に応じてさまざまなものが存在してきたが，そのほとんどがインデックス付で，インフレ・リスクをカバーするために人々はインフレ・ヘッジとしてそのポー

トフォリオを国債にシフトさせてきた。しかし，現実にはこれらの国債は「オーバーナイト」でしか保有されず，人々は購入した債券を翌日には売却し一夜の利鞘を稼ぐのが一般的であった。したがって，準通貨もしくはインデックス付の紙幣と呼べる性格のものであり，流動性は著しく高いものであった。

ところで，このような国債を市中に十分に保有させるためには，実質利子率を高めに誘導する必要がある。しかし，民間に国債を保有させるための高利子政策は，さらに国債の利払い負担を高め，いっそう財政赤字を拡大することに注意が必要である。もし実質利子率が経済成長率を上回るならば, GDP当たりの国債残高比率が上昇し，国のソルベンシーが低下していく。利払いのためには財政黒字の創出が必要であるが，これが困難であることから，貨幣をプリントするか利払いのためにさらに国債を発行せざるを得ない。しかし，このよ

うな国債の累積を無限に続けることはできない。1 989年末には，公的部門保有の外債が879億ドルに対し，内債（国債）は998億ドルにまで累積していた。したがって，短期的には国債の発行によって貨幣供給を制限しインフレを抑えることができたとしても，長期的には経済が保有しうる国債の規模の限界に到達

し，いずれ内債の支払い拒否（内債モラトリアム）が不可避となる。人々が内債のモラトリアムを予想するに至れば，国債からドル，不動産などへの逃避が生じ，財政赤字は貨幣プリントのみでファイナンスされることになりハイパー・

インフレがもたらされる。このような状況は, Sargent and Wallace [1986]の

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

48「不愉快なマネタリストの算術」として知られる現象と対応している。すなわ
ち，ブラジルは国債の発行により，近い将来の低いインフレ率を享受してきたが，遠い将来の高いインフレ率の脅威にさらされていたからである。
ところで, 1990年3月に誕生したコロル新政権では，政権が発足すると同時に「コロル計画」が実施された。この経済安定化政策は事前に予想されていたものよりも，はるかに広範囲で，ヘテロドックス・タイプの要素から経済自由化までを含む大規模なものであった。計画のなかで最も注目すべき点は，これまでのクルザード計画などと異なり，民間保有の預金や国債などの金融資産を強制的に中央銀行に預託させることにより，徹底した流動性のコントロールをおこなったことにある。それまで市中で流通していた1 ,200億ドル相当の現金や債券が400億ドル程度にまで収縮したとされ，このような強制的な流動性の縮小はインフレ抑制の最も直接的な手段であり，価格凍結を補完する政策として効果的であった。しかも，国債の80％近くが中央銀行に凍結されたことは，
いわば期限付の内債のモラトリアムを意味し，たんに流動性のコントロールだ

けではなく，少なくとも金融資産の凍結期間である18ケ月間は内債の利払いか

ら政府は解放されることを意味する。また，一時的であるにせよ，国債の凍結によって，これまで危倶されていた人々の国債から他資産へのシフトが事実上不可能となり，国債の放棄によるハイパー・インフレの出現に対して事前に手を打ったといえる。

しかし，「コロル計画」においても最大の問題は，財政改革が殆ど進展しなかったことであった。「コロル計画」のシナリオは，当初のドラスティックな安定化政策の実施によって，急激にインフレ率を低下させ，以後はこのショックによってインフレが安定している間に財政の健全化のための時間的余裕を与え，財政縮小に伴う社会的コストを小さくする形で経済安定化を実現するというものであった。しかし，このようなシナリオがうまく進展するためには，｢コロル計画」のクレデイビリテイを持続させておくことが極めて重要な要件

第2章

1990年代前半のハイパー・インフレ49となる。確かに，「コロル計画」は，預金封鎖という極めて過激な政策を採用することによって，このたびの安定化政策がこれまでの安定化政策とは異なっており，政府が不退転の決意でインフレ抑制を実現しようとしているとの意思表示をおこない，このことが人々のインフレ期待に強く影響することをねらったものであったと解釈される。しかし，安定化政策とは，ショック自体よりも，ショック後の政策運営のほうがはるかに重要である。ショックによりインフレが安定している間に，具体的な形で財政改革が実現しなければ，安定化政策に対するクレデイピリテイが低下していく。コロル計画も例外ではなく，時間の経過とともに信任は失われ, 1991年に440%, 92年には1,100%近いインフレ率となり，インフレを抑制できないままに92年末にコロル政権はその幕を閉じたのである。

5．おわりにブラジルは不平等な所得分配や貧困問題などを抱え，階級間対立が激しい社会である。このため，深刻な失業やリセッションの社会的コストがインフレのコストを上回ることから，社会的・政治的安定を維持するために，経常的に放漫な財政政策が選択されてきた。また，歴史的，制度的背景をもつ構造的要因

や，政府が積極的に経済に介入する開発政策がもたらしたさまざまな歪みが資源配分を誤らせてきた。そこでは，常に社会的要請と政治的圧力のもとで，非整合的なマクロ経済政策が実施され，ストップ.アンド・ゴーが繰り返されてきた。その帰結は，インフレなどの慢性的なマクロ不均衡であった。

長期間にわたるインフレは，人々にインフレ・マインドを定着させ，インフレ社会に適応するための行動パターンを一般化しまった。それは企業の価格決定や労働者の賃金決定に反映されているし，人々の換物行動やドルへの選好に現れている。しかも，これらの行動がさらにインフレを加速し，またインフレ

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

50

抑制を困難としているのである。

一時しのぎのインフレ抑制ではなく，長期的に経済の安定化を実現するためには，結局，低いインフレ率と整合的なマクロ政策，とくにオーソドックス．

タイプの安定化政策に基づく財政の健全化が不可欠である。財政の健全化なくして安定化政策へのクレデイビリテイは生まれない。しかし，財政の健全化は経済の引き締めを意味し，リセッションと失業がもたらされ，また，必然的に社会グループ間での利害関係に変化をもたらすため，必ずや階級間の対立を激化する。階級間の対立の激化は，社会の不安定化によって政治的支持基盤を揺るがし，オーソドックス・タイプの安定化政策を危うくする。このため，社会的コストが小さいとみなされたヘテロドツクス・タイプの安定化政策が実施されることになったのである。しかし，財政均衡の伴わないヘテロドックス・タ

イプ°の安定化政策は，いずれ破綻する運命にあった。ブラジルでは，この種の安定化政策力繰り返されたためにハイパー・インフレが不可避となり，ハイパー．
インフレがもたらす経済的混乱によってすべての階級に大きな社会的コストがもたらされたのである。

結局，ブラジルのインフレとは，貧困と所得分配の不平等性を背景とする階級間対立と社会的・政治的不安定性の副産物であり，インフレが抑制される場
合には安定化政策がもたらすコストを，インフレが継続する場合にはインフレがもたらすコストを被らなければならないのである。この意味で，インフレとは極めて貨幣的な現象であると同時に，その背後には極めて深刻な政治的・社会的問題が横たわっているといえる。

第3章「レアル計画」による経済安定化

1.

はじめに

1 990年代のラテンアメリカ諸国は，かつての政府主導型の保護主義的開発戦
略から「ネオリベラリズム」に基づく開発戦略へと転換し，経済安定化と市場自由化を進めてきた。このため,90年代に入ると多くの国々でインフレ抑制と成長率の回復を実現してきた。しかしながら，ブラジルにおいては，このようなラテンアメリカの潮流から取り残されたかのように90年代に入っても高イン
フレが引き続きマクロ的不安定に直面していた。だが，94年に入り漸くにしてインフレを沈静化させたのがいわゆる「レアル計画」である。

ブラジルでは, 1980年代の激しいインフレ高進に対し,86年の「クルザード計画」以来，次々とインフレ抑制政策を実施してきたが，いずれも結局は失敗に終わっていた。この間，インフレは抑制されるどころか，安定化政策の失敗
が政府への信頼を一層喪失させ，インフレ率は急激に加速し，ハイパー．イン
フレとも呼べる状況となっていた。このため，インフレ率は92年に1,158%, 93

年に2,709％となり，とくに93年7月から94年6月末までの1年間には5,154%にも達していた。

このため，ブラジルでは1993年6月より，カルドーゾ蔵相のもと極めてオーソドックスな安定化政策である「緊急行動計画」（カルドーソ計画I)を発表

し，財政赤字の削減に取り組んだが，議会での抵抗により承認されなかった項目も多く，インフレを抑制するには至らなかった。インフレ率はさらに上昇し，93年12月には月率で39％に達した。このため，ドラスティックなインフレ抑制策が必要となり，93年12月に「新経済安定化計画」（カルドーゾ計画Ⅱ）と呼ばれる包括的な政策が実施されることとなった。とくに，94年7月1日からは，

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

52

より直接的にインフレ抑制を果たす政策として「レアル計画」（レアルは新通
貨の呼称）が実施され，以後ブラジルのインフレ率は著しく低下することになった。95年10月の時点で，過去12ヶ月の累積インフレ率は実に20％程度にまで低下した。

「レアル計画」ではこれまでの安定化政策の経験を生かし，様々な工夫がなされている。デイスインフレのプロセスを明確に3つの段階に分け民間に安定化政策を理解しやすい形で実施していること，これまでの諸計画と異なり価格・賃金凍結ではなくいわゆる為替レートを価格アンカーとすることなど，である。
このため，これまでの数々の安定化政策に比べると，多くの点で優れていたといえる。しかし，「レアル計画」が長期的にインフレ抑制を維持できたかどうかについては，多く課題を抱えていたことも事実である。以下では，「レアル計画」に基づく安定化政策の概要を説明し，次いでとくに為替レート・アンカー

政策の理論的解釈を行い，その持続可能性について議論する。最後に，「レアル計画」以後のマクロ政策の特徴について議論する。

2．「カルドーゾ計画Ⅱ」による経済安定化

1 993年12月から実施された安定化政策は，当時の大蔵大臣であったカルドー

ゾ蔵相（現在の大統領）にちなみ「カルドーゾ計画Ⅱ」と呼ばれているが，以下の3つのステップで構成されている。

2.1「カルドーゾ計画||」の3つのステップ(1)第1ステップ：財政の均衡化

このステップに含まれるのは，①1994年度予算における220億ドルの支出削減，②緊急社会基金(FSE)の創設（連邦税収の15%を引き当てる),③所得税の引き上げ（現行25％，15％の2段階に35％の段階が新設）などである。過第3章「レアル計画」による経済安定化

53

去に実施された安定化政策の経験から，財政の均衡化がインフレ抑制の前提条件であることを民間は周知しており，まず第1段階で財政の均衡化を実現し，人々の安定化政策への信頼を高めることを目的としている。

このなかでも，とくに緊急社会基金の創設は，ブラジルの最優先課題である
貧困問題,教育，保健への支出を確保することによって，政治的・社会的安定を図ることと，インフレ抑制のための財政緊縮化とをうまく合致させる政策として注目される。政府税収の15%をプールして，これらの緊急課題への支出を確保するこの基金は，議会でのポピュリスト派勢力との綱引きの産物ともいえる。だが，大蔵大臣の許可がなければ支出できないことから，財政支出のコン
トロール手段としても機能する。

(2)第2ステップ：新しい価格指数の採用

当時の通貨であるクルゼイロ・レアルでの価格表示と平行して，新しい価値単位であるURV (実質価値単位）による価格表示を流布させるものであり，1994年3月に実施された。URVは米ドル・レートにリンクし，常に1URV= 1
ドルが維持される。したがって, URVとクルゼイロ・レアルの関係は日々改定される。

URV表示のポイントは，為替レートと諸物価はほぼ等しい率で変動しているので，たとえインフレが存在してもURV表示にすればほぼゼロ．インフレとなることである。すなわち，クルゼイロ・レアル表示では毎日のように価格は上昇するが, URV表示ではほとんど変化しない。全ての価格タグには2つの価格が表示されることになるo URVの導入は，現実にはドル表示への転換に過ぎず,一見トリッキイーではあるが，新しい価格表示への移行をスムースにすることをねらったものである。この意味で第2ステップは新通貨レアルヘ

移行するまでのトレーニング期間であったといえる。また，新通貨に移行する
までに4ケ月を置いていることから，相対価格の歪を是正するための期間であっ90年代ブラジルのマクロ経済の研究54たといえる。

(3)第3ステップ：新通貨レアルの導入「レアル計画」と通称され，新指数URVが経済全般に普及した時点で新通
貨レアルを導入し，レアルによる価格表示に転換するもので, 1994年7月に実施された。1レアル=1URV= 1ドルとし，旧通貨との交換比率は1レアルー
2,750クルゼイロ・レアルであった。ゼロを3つ取るといった形の，過去に実施されてきたデノミとは異なる点に注意が必要である。
為替レートはlレアルー1ドルで基本的に維持されるが，これは為替レートを固定化することによって，インフレ率のアンカーとすることをねらったものである。この為替レートを維持するために，レアル発行の保証として外貨準備
一部を当てることや，アルゼンチンのような外貨との自由交換性は認めないことなどの措置がとられている。このような，いわばドル・ペッグ政策によるイ
ンフレ抑制は，基本的にアルゼンチンのインフレ抑制を成功に導いた「カバージョ計画」を踏襲したものである。

ただし，為替レートは厳密な意味で固定化されたわけではない。第1に，中央銀行は，ドル売りに関しては1レアル==1ドルを適用するが，買いレートについては市場での変動を認めるという，いわば片務的な固定相場を採用している。これは，買いレートにも厳密に固定相場を適用すれば大量のドル買いによって国内通貨供給が急激に増大することを避けるためであった。第2に，買いレートの変動を認めるが，一定の幅(band )においてであり，また，変動幅の中心
レートは変更可能である。

2.2「カルドーゾ計画||」の特徴「カルドーゾ計画Ⅱ」はいくつかの特徴を有していた。

第1に，計画では財政赤字縮小を経てインフレ抑制のための直接的政策とい第3章「レアル計画」による経済安定化

55

う安定化のスケデュールが明確にされているが，これまでの「クルザード計画」などの失敗が繰り返されてきたのは, 価格凍結のみに頼り財政均衡をおろそかにしてきたからであり，したがって「カルドーゾ計画Ⅱ」のような安定化の順

序は人々に安定化政策の妥当性を納得させ，政策の信頼性をもたせるのに有効であった。

第2に，これまでの諸計画では，インフレ期待の鎮静化に対して価格・賃金の凍結が用いられたが，これは窓意的な時点で突然に実施されるため，相対価格の不均衡をも固定化するといった問題点があった。しかし，今回の計画では3ヶ月前よりほぼゼロ．インフレ率となるURVと現地通貨であるクルゼイロ・

レアルによる表示とを平行的に実施したため，相対価格の調整を可能としながら，新通貨表示での価格の安定化を図った点がユニークであった。

第3に，安定化政策の最も重要な部分は，為替レートの固定化を価格のノミ
ナル・アンカーとする点である。いうまでもなく，為替レート・アンカーは，インフレを急速に低下させると同時に，デイスインフレの社会的コストを最小限に止めるために不可欠なものであった。ただし，為替レートの固定化を維持するためには十分な外貨の保有が条件となるが，ブラジルの外貨準備が1 992年
末の190億ドルから95年5月には410億ドルに達しかなり潤沢であったこと，債務交渉の進展によって94年4月15日に350億ドルの対外民間債務の削減が最終的に実施されたことなどの，客観的条件が整っていたことを挙げなければならない。

第4に，為替レートの固定化に基づく安定化には，貿易財部門の価格が世界価格と直接的にリンクし，一般物価水準を安定化させることが期待されるが，これには貿易財部門が十分に開放されていることが必要である。1 994年時点のブラジルにおいては，必ずしも十分とはいえないが，コロル政権以来，輸入自由化がかなり進展していた。

第5に，インフレ率が十分に低下すると消費需要の急激な拡大が予想される

56

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

が，設備稼働率が依然として低く，生産能力に余力があった点に着目すべきである。ブラジルのGDP実質成長率は, 1990年のマイナス4.4%, 91年の0.2% ,92年のマイナス0.8%と長期的不況にあった。93年は4.1%, 94年は5.7%とかなりの回復を見せているが，依然として稼働率は低く，94年当時で75％に過ぎないと推定されている。したがって，クルザード計画のときにみられたような，供給不足によるインフレ圧力は見込まれないと考えられたのである。
以上，「カルドーゾ計画Ⅱ」の概要と様々な特徴を議論してきたが，為替レー
ト・アンカーはいかなるメカニズムでインフレ抑制を実現するのであろうか。

3．為替レート・アンカーの理論分析

為替レート・アンカーについての簡単な理論的解釈は以下の通りである。為
替レートを固定化すれば，十分に対外的に開放された小国であれば貿易財価格
は世界価格に一致する。世界インフレ率は国内インフレ率より十分に低いはずであるから，少なくとも貿易財のインフレ率は世界インフレ率にまで低下する。

一方，非貿易財に関しては，貿易財と非貿易財の相対価格の変化によって，非貿易財の超過供給が生じるため，非貿易財の価格が低下し始め，いずれ世界イ
ンフレ率と等しくなる。ただし，国内で世界インフレ率と整合的な総需要政策がとられていることが前提となる。

しかし，安定化における為替レート・アンカーの役割はこれだけではない。

とくにブラジルのように貿易財部門の比率が低い経済にあっては，貿易財部門のインフレ抑制から出発するインフレ抑制政策は必ずしも有効でないかもしれないし，インフレ抑制までに時間がかかるであろう。むしろ，ブラジルのように長期間にわたり高いインフレを経験してきた国においては，インフレ・マイ
ンドが支配的となっており，インフレにともなう実質所得の損失を防ぐための様々な行動が支配的となっていることから，アンカーがこれらに直接的に影響第3章「レアル計画」による経済安定化

57

する役割が重要である。様々な行動とは，予想インフレ率を用いたアグレッシ

ブな価格設定や，インフレ予想にブッラクマーケットの為替切り下げ率を指標とすること, fbrward-lookingなインデクセーションを導入することなどである。
ラテンアメリカ諸国においては，これらの行動自体が，いっそうインフレ率を高めるか，インフレを継続させてきた。したがって，為替レート・アンカーは，

民間が十分なクレデイビリテイを持つ限り，かかるインフレ期待や価格設定行動に直接的に働きかけ，インフレを瞬時に終息させると期待されるのである。
このように急激にインフレが沈静化するケースは，ボリビアのハイパー・イン

フレの終息やポアンカレ・タイプの安定化政策(Sargent [1982] )に対応する。
しかし，為替レートをアンカーとする政策の長期的な持続可能性は，為替レートの固定化だけでは満たされない。世界インフレ率と整合的な貨幣供給政策，
財政政策が実施されていなければ，為替レート・アンカーのクレデイビリテイ

はいずれ喪失する。非整合的なマクロ政策はインフレ期待や為替レート予想に反映され，固定化された為替レートと現実のインフレ率が乖離していく。したがって，実質為替レートの過大評価が生じ貿易収支の赤字が深刻となれば，いずれ為替レートの固定化は維持できなくなり，アンカー政策を放棄せざるを得なくなる。この意味で，アンカー政策の持続可能性を考慮するには，為替レート予想やインフレ期待のダイナミックスの分析が重要となる。

3.1

短期的効果

以下では，できるだけ単純なモデルで為替レート・アンカーのメカニズムを議論してみよう。本章のモデルは，貿易財と非貿易財モデルを用いて為替レー
ト・アンカーの分析を行ったEdwards [ 1 993 ]を出発点とするが, Edwardsのモデルでは合理的期待が仮定されているため，為替レート・アンカーが直接的にインフレ期待に影響することが分析可能であるものの，インフレ期待と為替レート予想の動学的調整過程を明示的に取り扱えない。このため，為替レート．

58

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

アンカーの短期的な役割と長期的な役割の区別がなされないモデルとなっている。また，アンカー政策の成否を握るクレデイビリテイの役割についても明確には議論されていない。以下では，これらの点を拡張して議論する。

貿易財価格は，小国仮定より世界価格にリンクしているが，非貿易財価格は需給均衡で決定されるとする。単純化のために，実質為替レート・交易条件・

資本流入・関税保護などの実質面の変化は陽表的には考慮されない。モデルは，政府が為替レートを固定化した直後を想定しており，為替レート・アンカーが民間の価格設定に直接的に影響することに着目する。すなわち，輸入業者は自らの為替レートの予想切り下げ率と輸入財の世界価格に基づいて事前に輸入財の価格設定を行うが!，こうした価格設定行動に為替レート・アンカー政策が直接的に何らかの影響を与えると想定するものである。

例えば，民間がアンカー政策を全く信用していない場合は，価格設定に予想切り下げ率を100％適用し，貿易財価格の上昇率は予想切り下げ率に等しくなる。逆に，アンカー政策を完全に信用している場合は，予想切り下げ率はまったく考慮されず，貿易財価格上昇率は世界価格の上昇率に等しくなる。したがって，アンカー政策の短期的なクレデイビリテイとは，輸入財の価格設定行動において，どの程度予想切り下げ率にウエイトが置かれるかによって表現される。
ただし，民間の為替レートの切り下げ予想は，後述されるように，例えば現実のインフレ率と為替レート切り下げ予想に乖離が存在する限り，その調整が続くと考えており，為替レート・アンカー政策のクレデイビリテイを為替レート
予想への効果として表現するものではない。

ところで，長期的にアンカー政策が有効であるかどうかは，為替レートの予想切り下げ率が現実のインフレ率に一致する長期均衡値に到達するかどうかで判断され，この意味で予想為替レートの動学的調整過程が問題となる。以下では，為替レート予想に関して2つのケースを議論するが，安定的な長期均衡値！事前に設定するという考え方については, Edwards [1993]の注32参照。

第3章「レアル計画」による経済安定化

59が存在しなければ，アンカー政策は持続可能ではない。なお，賃金は期待イン
フレ率に基づくインデクセーションによって決定されると仮定する。いうまでもなく期待インフレの調整が適応的になされるのなら，賃金インデクセーシヨ
ンは過去のインフレ率の影響（イナーシャ）を持ち込む。
モデルは以下の通りである。

(1)〃＝α〃T+ (1－α)汀Ⅳ(2) "T = "E+(1－の)刀＊(3) IVD(Pjv/PT, Z) = JVs( W/pjv)(4) " = 7TE+7'(兀一兀E)

ここで，刀：国内インフレ率, 7rT:貿易財インフレ率（国内価格表示),汀Ⅳ：
非貿易財インフレ率, "E:為替レート予想切り下げ率,"*:世界インフレ率，
JVD:非貿易財需要,jVs:非貿易財供給,PJv:貿易財．非貿易財相対価格，

Z:総需要政策のインデックス,W:名目賃金，功：名目賃金上昇率, 7rE:
期待インフレ率である。

(1)式より’国内インフレ率は貿易財インフレ率と非貿易財インフレ率の加重平均で定義される。(2)式は，貿易財価格が現実の為替レートの上昇率ではなく，為替レート予想切り下げ率と世界インフレ率を用いて事前に設定されることを示しているOウエイトのは，為替レートのアンカー政策をどれほど民間が信用しているかを示す（のが大きいほどアンカー政策を信用していない)。(3)式

は，非貿易財の市場均衡条件である。非貿易財の需要は，相対価格(Pjv/P T)と総需要(Z)に依存し，総供給は非貿易財価格ではかった実質賃金に依存する。(3)式を変化率で表すと，(5)-777rjv+777rT+6z = _Ez"+E7r/v

ここで,〃：非貿易財需要の価格弾力性’6：非貿易財需要の総需要弾力性,e:
非貿易財供給の実質賃金弾力性であり，それぞれ正値で定義されている。zは総需要の成長率である。(4)式は，賃金インデクセーションのルールを示してお90年代ブラジルのマクロ経済の研究

60

り，現実のインフレ率に依存する部分と期待インフレ率に依存する部分からなる(Fischer [ 1983] )。解釈としては，期待インフレ率によって決定される部分に，インフレ率の予測誤差（現実のインフレ率と期待インフレ率の差）が追加されるルールである。いま，期待インフレ率が適応的期待形成に従うなら，過去のインフレ率の影響を受けることとなり，いわゆるイナーシャの部分を持つ。
インデクセーションが完全であれば(7= 1)賃金調整に遅れはなく，賃金の上昇率は現実のインフレ率に一致し，常に一定の実質賃金が維持される2．

(1)(2)(4)(5)式より，為替レートの予想切り下げ率，世界インフレ率，総需要成

長率，期待インフレ率が所与の短期均衡における現実のインフレ率が求まる。

(6) " = "1"E+(Z27r*+"3z+(z47TE
ここで，Iz! = ((IE+77)./{qE+77+(1－α)(1－γ)E}"2 = (cME+77)(1－の)/{qE+"+ (1－α)(1－γ)E}
q3= (1－α)6/{qE+"+ (1－α)(1－γ)E}

q4= (1－α)(1－γ)e/{qe+"+ (1－α)(1－γ)E}である。(6)式によって，為替レートをアンカーとする政策の意味を考えてみよう。いま，アンカーの役割を明確とするために，厳密な総需要の管理が実施され(z = 0),賃金インデクセーションがイナーシャをもたらさない(7= l)
ケースを想定しよう。為替レートのアンカー政策の短期的効果とは，政府が為替レートを固定化することによって，民間の貿易財の価格設定に影響することを目指すものである。民間が，アンカー政策を完全に信用する場合は，貿易財"

Edwards [1993]では,1期前のインフレ率に依拠する賃金インデクセーションを考慮することによってイナーシヤを導入している。ここでは適応的期待形成によってイナー
シャを導入する。賃金インデクセーシヨンについては，西島［1993］を参照。また，
Edwardsが述べているように，ここでは賃金インデクセーションに限らず，社会に存在するその他諸々のインデクセーシヨンを代表していると考える方が適切であろう。

第3章「レアル計画」による経済安定化

61の価格設定において為替レートの予想切り下げ率のウエイトがゼロとなる(｡=0)ことで表現される。換言すれば，政府の固定レートを信用し，世界
インフレ率のみで価格設定を行うことを意味する。このとき, ql=0, (z2=1,

α4＝0となり, z=0を考慮すれば，(7)汀＝刀＊が瞬時に成立し，国内インフレ率は世界インフレ率に収束する。これが，アンカー政策が急激にインフレを抑制することの一つの表現である。

しかし，以上のモデルは同時にアンカー政策が成功するためのいくつかの条件を示している。第1に，いかに民間が為替レートの固定化によるアンカー政策にクレデイビリテイを持つかが決定的に重要である。まったくクレデイビリ
テイを持たなければ(' = 1),国内インフレ率は世界インフレ率ではなく，民間の為替レートの予想切り下げ率にもっぱら依存する。第2に，総需要を十分にコントロールしなければ，国内インフレ率を世界インフレ率に一致させる
ことはできない。また，アンカー政策へのクレデイビリティを高めるためにも，
アンカー政策の実施と同時に総需要のコントロールが不可欠であることに注意
しておかなければならない。アンカーの導入と同時に，インフレ率が低まれば低まるほど，政策のクレデイビリテイが高まると考えられるからである。第3に，賃金などのインデクセーションが，過去のインフレ率の影響を受けるイナー
シャを有している場合，為替レートのアンカーだけではインフレ抑制は不十分である。モデルでは，インデクセーシヨンが完全であればα4=0となりイナーシャの影響は無くなるが，現実のインプリケーションとしては，完全なインデ
クセーションは不可能であるので，アンカー政策と同時にイナーシャを持ち込むインデクセーシヨンの廃止が必要となる。総需要の管理と同様に，インデク
セーションの廃止を政府がどれだけコミットするかも，アンカーへのクレデイ
ビリテイを高めるために重要である。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

62

3．2

長期的効果

ところで，為替レート・アンカーの長期的な有効性は，民間の為替レート予想が長期均衡値に収束するかどうかに依存している。長期均衡が存在するとす
れば，刀=7rE=erEより，(8)"="*+{(1－β) 6/ (qE十")(1－の)}zを得る。やはり, Z=0ならば，国内インフレ率は世界インフレ率と一致する。
また，(4)式のような定式化においては，長期的には賃金インデクセーションの程度はインフレ率に無関係となる。

ここで，長期均衡への動学的調整プロセスを検討してみよう。当然のことながら，どのような為替レート予想形成を仮定するかによって結論は異なる。以下では2つのタイプを仮定する。第1の為替レート予想形成は，インフレ期待と同様に適応的期待のケースである。ただし，現実の為替レートは固定化されているので，現実のインフレ率と予想為替レートの差に基づいて調整されるとする。インフレ期待に関しては，適応的期待形成を仮定する。それぞれの予想
形成は，以下の通りである。

(9) ftE = p(兀一釘E)(10)7tE =ス(汀－刀E)

均衡点の近傍で線形近似し, fE, "Eを定常均衡値とすると以下の体系を得る。
‐-rc
鉱 .~．
(11）

．ー
＝

｢/~_,..､l

1

,,

_､/,

､

，！["差螂-'l ･m-"X'=j-j&ハ(雫)‘II' -"M｣二型g_,1--ーrE－ZE-

入

｡E

汀

」

汀E一万β

ただし，△= qE+"+(1－α)(1－γ)E

ヤコビアンの各要素の符号は' 611<0' 612>01 621>0' 622<Oである。
ただし,b,｣が負となるためには，

第3章「レアル計画」による経済安定化

63｡< 1+{(1－α)(1－γ)E/(qE +")}という条件が必要である。したがって，この条件が満たされるとき，トレースは負となる。一方，デイターミナントは，("+") (1－の)/4であり,1>のであれば正である。したがって,1>のである限り，体系は局所的に安定であり，図lのように長期均衡が存在する。

これより，のが為替レートのアンカーに対するクレデイビリテイを表すパラメータであることから，民間がアンカー政策を完全に信用するケース（の＝0）であれば以上の条件が満たされ長期均衡が存在するが，アンカー政策を民間が完全には信用していないケース（1＞の＞0）であっても，長期的には為替レー
ト予想が長期均衡に収束し，アンカー政策が効果的となることがわかる。もちろん，(8)式より明らかなように,Zが正である限り，のが大きいほど長期均衡での国内インフレ率は高くなるという形でクレディビリティが影響する。

ところで, ｡=1のときはどのような動学的な調整となるであろうか。

｡=lのときは，デイターミナントがゼロとなるので, fE=0, 7tE=0の曲線は平行か，重なるかである。企E=0曲線は，汀＝〃Eより，この関係を(6)式に代入すると，(13

7rE = "E- {6/(1－γ)E}zを得る。一方, 7tE=0曲線は，〃＝〃Eより，(13)

7rE = jrE+ {(1－α)6/(qE+")} zを得る。したがって，それぞれの曲線位置関係は図2のようになる。体系は不安定で，インフレ期待，為替レート予想ともに無限に発散する。

一方, (13(13)式より明らかなように, z==0のときには両曲線は一致し，図3に示されるように安定解を持つ。ただし，解は一意には決定されず無数に存在
し，初期値に依存するためいわゆる履歴効果を持つ。いずれにせよ，この場合には総需要が完全にコントロールされ，その成長率がゼロでなければならない。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

64

〃

E

。E

工

＝0

＝0

‐

0

r

図'1

図2

出所：筆者作成

E

第3章「レアル計画」による経済安定化

65

E

兀

オE＝
7tE= 〃
fE=0
＝0

E

0

〃

図3

出所：筆者作成

次に，第2の為替レート予想形成について検討しよう。現実には，為替レートの固定化が実施されても，瞬時にインフレ率がゼロとなることは期待できない。長期均衡に至るトランジッションにおいては, Z=0, 7'=1でない限り，
国内インフレ率は世界インフレ率を上回り，現実の為替レートは過大評価となる。このため，貿易赤字が深刻となればアンカー政策の維持は困難となり，いずれアンカー政策を放棄せざるを得なくなる。Z=0, 7'=1でないということは，アンカー政策が長期的に非整合的であることを意味し，貿易赤字が維持できなくなれば，アンカー政策の持続可能性は喪失し，いずれアンカー政策へのクレデイビリテイは失われる。以上の問題を反映させるために，以下の為替レート予想を仮定しよう。

(14 ftE = p(万一〃*)

すなわち，民間は現実のインフレ率と世界インフレ率との乖離（過大評価）の

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

66程度によってアンカー政策が非整合的であると判断し，この過大評価に応じて為替レート予想が調整されると仮定する。インフレ期待は前のモデルと同様に適応的期待形成を仮定する。

均衡値の近傍で線形近似し，ヤコビアンを求めると，
6,, = (cME+〃)の/4 >0
6,2= (1－α)(1－γ)E/4 > 0(15)62] = (cMe+")d/4 > 0

622 = -(CME+")/4 < O
ただし，△= (ME+"+(1－α)(1－γ)Eとなる。トレースとデイターミナントはそれぞれ，(16)

TRA. = -(cME+")(1－の)/4<O,"(17)

DET. = - (cME+")d/4 < O

1>｡であり，図4に示されるように，鞍点均衡となる。一般的に，民間のインフレ

期待と為替レート予想をサドル・パスに政策的に乗せることはほとんど不可能であると考えると，民間が(10式で表現されるような為替レート予想を採用する
限り，長期的には為替レートのアンカー政策は無効となるといえる。為替レートの固定化と整合的でない総需要政策が維持されれば，過大評価が生じ，アンカー政策を維持できなることは当然のこといえる。したがって，為替レートのアンカー政策の実施と同時に，総需要を完全にコントロールし，卜ランジッショ

ンにおいて為替レートの過大評価をもたらさないことが必要となる。もしくは，
民間のクレディビリテイを高め，（10式のような為替レート予想を採用させないことが要求される。

ところで, (14式のような為替レート予想が採用される場合であっても，アンカーが完全に信用される(｡ =0)ときは，動学的調整はどのようになるであろうか。(l1式より，デイターミナントはゼロとなり土E=0, 7tE=0曲線は平第3章「レアル計画」による経済安定化

67

行か，一致する。また，（15)式よりの＝Oときは，明らかに両曲線とも傾きがゼロとなる。なお, Z=0の場合には，図sのように両曲線は一致し，汀Eは世界インフレ汀＊に等しくなるが，〃Eは履歴効果を持ち，解は無数に存在する。これより，現実のインフレ率と世界インフレ率との乖離に基づいて為替レート予想がなされるケースでは，アンカー政策が当初より完全に信頼される場合

のみ，安定解を持つことが理解される。ただし，この場合，総需要成長率は体系の安定性と関係しない。

以上を要約すれば，以下の通りある。

(1)為替レートのアンカー政策が瞬時的にインフレ率を終息させるためには，
アンカー政策が完全に信用されること，総需要が完全にコントロールされること，イナーシャをもたらすインデクセーションが廃止されることが，同時に満たされなければならない。

(2)アンカー政策の長期的な有効性については，為替レート予想が現実のインフレ率との乖離に基づいてなされる場合であれば，アンカー政策がある程
度の信用を得ている限り，最終的に為替レート予想は長期均衡値に収束し，有効となる。しかし，アンカー政策がまったく信用されなければ，インフレ・プロセスは無限に発散する。ただし，この場合，総需要が完全にコントロールされれば，長期均衡値が存在するが解は確定しない。

(3)しかし，為替レート予想が現実のインフレ率と世界インフレ率との乖離，
すなわち過大評価の程度に基づいてなされる場合，体系は鞍点均衡となり，一般的にはアンカー政策の長期的な持続可能性は存在しない。ただし，為替レート・アンカーが当初より完全に信用される場合のみ，アンカー政策
は長期的な有効性を持つ。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

68

E

－1

＝0

刀

fE=0

E

0

〃

図'4

癒,’

｜↓→
jtE= ftE= 0

÷」
ZE

0

図5

出所：筆者作成

第3章「レアル計画」による経済安定化

69

4．「レアル計画｣以後のマクロ政策

前節で議論されたように，為替レートの固定化だけでは長期的なインフレ抑制は保証されない。「レアル計画」実施後は，賃金などのインデクセーションの制度が1 995年7月の措置で廃止されたことから，総需要管理がインフレ抑制を継続するための残された課題となっていた。金融・財政政策などの総需要政策が世界インフレ率と整合的でなければ，いずれ固定化された為替レートと現実のインフレ率が乖離していき，実質為替レートの過大評価が生じる。過大評
価が貿易赤字をもたらし，貿易赤字の持続が困難となれば，アンカー政策の維持も困難となる。このような事態となれば，アンカー政策への信頼が喪失していき，沈静化していたインフレ予想が再び高まり，安定化政策を挫折させることとなる。インフレ率が94年7月を境に急激に沈静化した後，どのような政策でアンカー政策への信頼性と需要抑制を維持しようとしていたのであろうか。
以下では，99年1月の変動相場制移行までの安定化政策について議論する。

政策の基本は，為替アンカーの継続と高利子率政策であった。こうしたイン

フレ抑制の状況を示したのが第6図である。アンカー政策の継続自体が政府の
インフレ抑制へのコミットメントを示し，高利子政策は需要抑制を通じて非貿
易財の価格抑制に用いられていた。

しかし，ここで注意すべきは，アンカー政策と高利子政策の継続は，いくつかの制約条件のもとで可能となっていた点である。為替レートの固定化は，完全にゼロ．インフレを実現しない限り必然的に為替レートの過大評価をもたらす。総合物価指数でみると, 1994年8月を100とすると96年末の時点で135前後であった。第’表は代表的な貿易財と非貿易財を取り上げ，それぞれの価格の推移を見たものであるが，貿易財価格が安定化政策の実施とともにほぼ瞬時にして1桁台までインフレ率が低下したのに対し，非貿易財価格は高いインフレ率を維持していたことが理解できる。もちろん，時間とともに非貿易財価格

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

70｜ｲﾝﾌﾚの抑制｜

アンカニー李宰－－雷雲抑制|為替ﾚｰﾄ固定化’「嵩莉字面棗

過大評

貿易赤字

I

海外資金流入海外資金

債務利払い負担

国債売りオペ↓ ～沓
貨幣供給抑制

国債累積

図6

財政赤字圧力インフレ抑制政策の現状と問題

出所：筆者作成のインフレ率もかなりの程度に低下してきており，貿易財と非貿易財の相対価格の調整プロセスが始まっていると考えるべきであるが，この間に累積で35％程度の価格上昇があったことは否定できない。

一方，為替レートは1996年末には1ドル＝1.039レアルであり，ほとんど変化していないことから，この期間に30%近い過大評価となっていたと考えるべきである]。この為替レートの過大評価は，輸出財部門に競争力改善の圧力をもたらし，現実にもリストラや生産性改善の誘因となっていたが，30％の過大評価を相殺するに十分ではなかった。
]

Cardoso and Helwege [2000]は1 994年～98年に31%の過大評価となったとしている。

第3章

表1

「レアル計画」による経済安定化

71〃 Ⅱ

貿易財・非貿易財の相対価格の推移
貿 易 財

家電製品｜衣非貿易財

料｜自動車｜家賃｜保健医療

教

育

指 数
０

０

１

０
０

７
６

８

６

９

８

０

７

４

６

６

２

７

８

１

２

１
２

０

１

“｜郷一加一”

８

１

７

２

４

１

０

１
１

１

１

０

３
９

６

３

３

１

６

１
５

１

１

９

４

１

０

６
０

０

１

１

３

４

７

岬一岬一皿一恥

１

９

恥一芯一諏一雪

１

５

１

０

３

１

０

８

１

２

０

迦一“｜和一郡

９

９

９

７

１

５

０

７

９

３

323.0

２

１

０

９

０

１

９

１

297.4

６

１

０

１

１

０

６

２

144.2
251.9

１

０

100

０

１

０

０

１

１

１

97年

０

96年

２

94年8月～12月
95年

０

1 995年12月
1 996年12月
1 997年12月
インフレ率(％）

０

1 994年12月

１

1 994年8月

注：ただし，貿易財は卸売り物価指数，非貿易財は消費者物価指数である。
出所: FGV, CbJW""m Eco"6"", Maio l996, Maio 1997, Maio l998 :indices EcOn6omicsに掲載の指数：家電製品(39) ,衣料(63) ,自動車(43) ,家賃(2A) ,保健・医療(4A) ,教育(5A) ｡

他方，輸入は貿易自由化ともあいまって急激に拡大し，黒字基調であった貿
易収支は1995年以降赤字となった。94年は105億ドルの黒字であったが，95年に34億ドル，96年には56億ドル，97年に97億ドルの赤字となった。

こうした対外収支の赤字をファイナンスしたのが，海外資金流入である。いうまでもなく，高利子政策が内外利子率格差を作りだし，海外資金を誘因する

重要な役割を担っていた。1993年に101億ドル，94年に143億ドルであった資本収支の黒字は，95年の298億ドル，96年の324億ドル，97年の256億ドルと急増した。したがって，十分な額の海外資金の流入が，為替レートの切り下げを伴わない貿易収支赤字の継続を可能とし，為替レート・アンカー政策を支えた重要な条件となっていたのである。また，別の観点から見れば，こうした資金を供給していた当時の国際金融情勢がブラジルのインフレ抑制を可能としていたと解釈できる。

しかし，旺盛な海外資金流入はいくつかの問題点を持っていた。まず，海外

守うノ全90年代ブラジルのマクロ経済の研究

資金流入が貨幣供給の拡大要因となったことである。不胎化政策をとらなければ巨額の海外資金流入は貨幣供給を増大させ，インフレ圧力となる。このため，
この貨幣供給のコントロールには，国債の発行による流動性の吸収が必要となる。こうした国債の市場操作の結果，ブラジルでは1995年，96年と国債残高が急激に累積し，対GDP比は94年の11.2%, 95年の15.3%, 96年の21.8%, 97年の28 6％と急増を続けた。90年にコロル政権が金融資産の封鎖を強行し，実質的に国債の一方的清算をおこなった時点の国債残高が11%であったことを考慮すると，極めて高い水準にまで累積したことを示している。

さらに問題を複雑としていたのは，高利子率政策が国債の利払い負担を高め，財政赤字の拡大圧力となった点である。「レアル計画｣以降，利子率は低下傾向にあったが，インフレ率自体も低下傾向にあったため，実質利子率は依然として極めて高率が維持された。このため，国債利払い負担が国庫支出に占める割合を増加させ，財政赤字の大きな要因となった。利払い負担のGDP比は，1991年に1.5％であったのに対し，95年には5.2％にまで上昇した。その後低下を見せたものの，98年には7.5％に達している。国債の利払いなどの返済を手当てするのは基本的に財政黒字であるが，プライマリー・ベースでの黒字は不十分であり，オペレーシヨナル・ベースでの財政赤字は95年に4.9％，96年に3.8％，98年には7.5％となっている。結局，高利子政策のもと，国債の利払い負担が増加し，それを国債の更なる発行でまかなっている状態であった。このため，いっそうの財政の健全化が不可欠であったことはいうまでもない。

さらに，海外資金流入に関して考慮すべき問題は，債務危機当時の資金流入が主として民間銀行からの借款であったのに対し, 1990年代は証券投資（政府債券，株式など）と直接投資による資金流入が主体となっていたという大きな相違点である。直接投資の拡大は，ブラジルにとって歓迎すべきで，民営化への株式投資や地域統合をにらんだ企業進出が，債務危機の時代とは異なるダイ

ナミズムを経済に与えていたことは疑うべくもない。しかし，証券投資は，為第3章「レアル計画」による経済安定化

73

替レートの変動，利子率の変動などの様々なリスクや，政治的要因に極めて敏感である点に注意しなければならない。以下の章で議論されるように，ブラジルでは，「レアル計画｣以後のインフレ終息によって銀行自体の財務体質が大きく変動し，貸付先企業の経営状況が悪化し不良債権化することなど，金融シス
テムが著しく不安定性化した。こうした状況では，証券投資は利回りやリスクの変動に極めて敏感で，瞬時にして大量の資金移動が発生し通貨危機に直面するといったリスクに直面していた。証券投資は銀行貸し付けと異なり，債務者とリスケなどの交渉の余地は存在しないことに注意が必要である。ちなみに，94年に投資として流入した海外資金273億ドルのうち，79％がポートフオリオ
投資，8.2％が直接投資であり，95年の280億ドルについてはそれぞれ80.5％，

11.7%, 96年の352億ドルについては70.2 %と27.3 %であった。こうした状況は，
ブラジルも97年のアジア危機に端を発する通貨危機の波にさらされ，いくどか

大量の資本が流出するなど危機に直面することになった背景として重要である4O

以上より，「レアル計画｣以後1 999年1月までののインフレ抑制政策は，為替レートの固定化と高利子率政策が基本であったが，その反面で貿易赤字と財政赤字が拡大し，これを海外資金流入と国債発行でしのいでいたと要約できる。
しかし，海外資金流入と国債累積に過度に依存することは通貨危機への条件を作り出すという意味で大きなリスクを背負うことになり，以下の第4章で議論されるように，為替レートの過大評価が持続する中でレアルに対する信任が崩れ，ついには99年1月に通貨危機が生じることになったのである。

‘ ただし，ブラジルでは, 1995年に生じた金融不安に対し，とくに銀行セクターの健全化政策を果敢に実施していたために，少なくとも99年のブラジルの通貨危機が生じるまで，アジア諸国やロシアの通貨危機のコンテージョンを受けずに済んだといえる。詳しくは以下の第4章第6章で議論される。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

74

5．

おわりに

「レアル計画」の実施によって，ブラジルのインフレ率は急速に低下した。
「レアル計画」は1 986年以来のいくどかの安定化政策の中で，もっとも長期間にわたり低いインフレ率を持続した点で評価すべきである。しかし，理論分析
で見たように，為替レートをアンカーとする政策は，為替レート予想のあり方に大きく影響され，長期的な有効性は必ずしも保証されない。厳密な実証研究を経なければ，現実にどのような為替レート予想が形成されているか不明であるが，これまでのブラジルの経験から判断すれば，為替レートの過大評価が深刻となれば，より過大評価自体を重視した為替レート予想が支配的であった可能性が高い。為替レート予想の第2のケースで議論したように，過大評価に基づいて調整される為替レート予想形成となれば，そもそも理論的にはアンカー
政策に基づく安定化政策の長期的持続は困難である。

ところで，モデルに従えば，当初からアンカー政策が完全に信用され，総需要が完全にコントロールされ，インデクゼーシヨンが完全に廃止されない限り，
国内インフレ率は世界インフレ率を上回り為替レートの過大評価は不可避である。したがって，できるだけこれらの条件を満たし，過大評価を深刻化させないことが，モデルの政策的インプリケーションとなる。この意味で総需要管理

がもっとも重要であった。しかし，総需要管理に対しては，もっぱら高金利政策が当てられて来た。高金利政策の背景には，資本流入を確保し，為替レートの固定化を維持するために必要な外貨準備を確保するという理由が存在した。
しかし，外資流入によって通貨供給量が急激に拡大する状況で高金利政策を続けるには，市中の資金を公債の発行で吸収せざるを得ず，政府債務が急激に累積していた。この政府債務の急激な拡大が，過大評価，貿易不均衡とならび，
ブラジルへのクレディビリテイを低下させ，90年代末の通貨危機の遠因となったのである。

第3章「レアル計画」による経済安定化

7兵ノ ジ

いうまでもなく，政府債務の拡大を抑えるには基本的に財政の健全化が必要である。しかし，財政の健全化は困難であった(Sachs and Zini [ 1 996] )。何
故なら，重要な財政改革には憲法改正を前提としたものが多かったからである。

例えば，中央政府から地方政府への移転支出・交付金の是正，公務員身分安定制度などや社会保障制度の見直し，年金需給資格の改正などである。議会では，左翼政党やナショナリズムに傾く政党の抵抗が強く，憲法改正は困難であった。
さらに，過大評価に対しては，それを相殺する国際競争力の改善が不可避であった。しかし，1990年以来の貿易自由化などを背景として生産性の上昇や経営効率の改善傾向が見られるものの，依然として「ブラジル・コスト」と呼ばれる非効率性が蔓延しており，国際競争力を改善するには長い時間を必要とした。問題は，為替レート・アンカー政策の実施によって人々のインフレ期待を静めている間に，財政の健全化，国際競争力の改善が実現しなければ，いずれ
アンカー政策への信頼が崩れ，アンカー政策を放棄せざるを得ない状況となったことである。後述されるように，ブラジルの場合，99年1月に通貨危機を迎え，変動相場制への転換を余儀なくされたが，ある意味で通貨危機はブラジルのアンカー政策に基づくマクロ経済における強制的な調整であった。

第4章

ブラジルの通貨危機

l.

はじめに

ブラジルでは1 994年7月から「レアル計画」を実施し，実質的に為替レート
をドル・ペッグする為替アンカー政策を採用することによって，それまでの高インフレを急速に沈静化した。また，90年代のブラジルは，それまでの政府主

導の開発政策から市場メカニズムに立脚する政策へと劇的に転向し，輸入自由化，民営化 規制緩和など経済自由化を積極的に推し進めてきた。このため，経済成長は著しく回復し，おりしも「エマージング・マーケット」として脚光を浴び，ポートフォリオ投資，直接投資などの形態で多額の資金が流入していた。しかし，為替アンカー政策に依拠するインフレ抑制政策は，為替レートの過大評価を必然的に生じさせることから，94年以降の経常収支赤字は拡大傾向となり，それを流入する海外資金でファイナンスするという構造を強めることとなった。

しかし，よく知られているように，固定相場制，金融政策の独立性，対外資本自由化を同時に維持することは困難であり，ブラジルもドル・ペッグ制を採用している諸国を標的とする通貨アタックから免れることはできず，アジアの通貨危機直後の1997年10月～11月と，ロシア経済が破綻した直後の97年8月～
10月にかけて激しい通貨アタックに見舞われ，多額の資金が流出するなど，経済は大きく動揺した。こうした経緯のなかで通貨危機を回避するために，98年
末にはIMFを中心とする415億ドルに達する緊急融資を受けることとなったが，99年に入って再び資本流出が急増し，結局は「レアル計画」による為替アンカー
政策を放棄し，変動相場制への移行を余儀なくされた。このため，通貨危機がもたらすブラジル経済への深刻な景気後退やインフレの再燃 さらには近隣の第4章

ブラジルの通貨危機

77

ラテンアメリカ諸国へのcontagionが危‘倶される事態となった。
ところで通貨危機を説明する主要理論として，ファンダメンタルズを重視する立場と投機主体の期待の変化を重視する立場（自己実現的アプローチ）があるが，ブラジルの通貨危機の発生はどのように説明すべきなのであろうか。本
章はブラジルの通貨危機の発生メカニズムを明らかにすることを目的とするが，まず，第2節で通貨アタックの理論分析の簡単なサーベイをおこない，ついで第3節でブラジルにおける通貨アタックの現実認識をおこなう。第4節では以上に基づきブラジルの通貨アタックの理論的解釈を提示する。本章の結論は，ブラジルの通貨危機の発生には，ファンダメンタルズにおける要因と投資家の予想変化の両者が不可欠であったとするものである。

2．理論モデル‘

21

第1世代モデル

固定相場制を採用している諸国で国際収支危機が発生することはかなり以前
から観察されているが，こうした現象をフォーマルに分析する理論モデルが構築されたのは比較的最近のことである。

Kmgman [1979]は，外貨準備を使って為替レート（実質もしくは名目）の安定を維持しようとする政府の試みが，結局は民間主体（投資家）による投機
的アタックをもたらすことを示している2．クルーグマンは小国の単純なモデルを用い，民間の行動が政府の非整合的な行動（為替の安定という目的と両立しない財政政策）を織込んだ合理的な行動であることを明らかにしている。
国内の貨幣市場の均衡は，次式で与えられる。
｜ 通貨危機に関するサーベイ論文としては, Flood and Marion [ 1998] ,伊藤[ 1999]
が便利である。

2 Kmgman [1979]と並び為替危機の先駆的研究としてしばしば引用されるのは, FIoodand Garber [ 1984]である。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

78

(1)

M/P = exp(－αi)

ここで,Mは貨幣供給,Pは国内物価水準,iは国内利子率である。貨幣供給は，国内の通貨当局の裁量下にあり，国内信用Dと外貨準備Rの合計として与えられる。
(2)

M=D+R

価格，利子率とも国際的裁定条件に従うとする。価格水準は購買力平価の原則で決定され，(3)

P=EP*

ここで,Eは名目為替レート（国内通貨建), P*は世界の価格水準である。利
子率はカバー無し利子裁定式より与えられる。
(4)

j = j*+E

j*は世界の利子率,Eは予想名目為替レートの変化率であり，完全予見を仮定する。

ここで固定為替レートを仮定すると, E=Eより, E=0, j=j*となる。
以上の(1)式～(4)式から若干の計算によって以下の式が求まる。
(5)d+γ－’－，*= -"*以下，小文字は利子率i*を除き，対数表示である。所与の世界利子率と国際価格ならびに為替レートを考慮すると，国内信用が一定比率〃で拡大するな
らば対外準備は－〃の率で減少しなければならない。こうした条件のもとで，外貨準備はいずれ枯渇することになる。

図1は，固定相場制下(E=E)での貨幣供給，外貨準備，為替レートの動きを示している。時間とともに外貨準備が減少していけば，＃時点で枯渇し，固定為替相場は放棄される。この時点以後は，為替レートは貨幣供給の増加率〃と同率で切り下がることになる。しかし，〃時点以前，例えばt*の時点で，投機的に外貨を購入することで利益を得る可能性が存在する。すなわち,r*
時点で投機によって外貨がゼロとなれば，政府は固定相場の放棄に追い込まれ第4章

ブラジルの通貨危機

79る。他方，外貨準備へのアタックはj*以前の時点，例えばt'の時点では生じない。このケースでは，投機アタックによる貨幣供給の減少が大きく，為替レー
トが変動可能となったとしても国内通貨の増価が生じ，外貨を購入しようとした人々に投機の損失を与えるからである，。したがって，通貨アタックは正確にt*時点で生じ，外貨準備の枯渇によって固定為替相場制は放棄される。投機がちょうど利益も損失も生じなくなるまで行われるため,t*時点での変動

相場の均衡レートは，ちょうど固定為替制のときのレート(E=E)と等しくなる。このとき,t*時点で貨幣供給は投機的アタックと同額だけ減少し，貨幣需要は為替切下げ予想から生じる利子率の上昇によって低下し，貨幣市場の均衡が保証されている。以後，貨幣供給は国内信用と同率で拡大する。(1)式から(5)式と若干の計算より，外貨準備へのアタックの時点t＊を正確に決定することができる。その時点は，初期の外貨準備が大きいほど，国内信用の成長率が小さいほど，遅くなる40］4

仮定より，通貨当局は為替増価を防ぐ､ために貨幣供給を増やすことはできない。
固定為替レート崩壊の正確なタイミングの決定は，モデルを線形化したFIood andMarion [1998]に見られる。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

80

貨幣供給
ワ

外貨準備

=::::ごｾｰｰﾉｦ

〃

R

ワ

～L一
／

為替レート

矛

E

章

ナ＊
し

図

出所: Kenen [1996]

ｒ

ｒ

0

1

第4章

ブラジルの通貨危機

H1

クルーグマンのモデルは，長期間にわたり財政赤字が維持される（上のケー

スでは貨幣の発行によってファイナンスされる）ことによって固定為替相場が崩壊することを明確にしたものであり，財政・金融政策などのファンダメンタ

ルズの悪化がその基本的な要因であることに着目していること，また外貨準備が枯渇する以前に投機アタックが生じることを説明している点で極めて興味深
いものである。なお，この結論は，とりわけ，不胎化の可能性を考慮した

Flood, Garber and Kramer [ 1996]や，政府が市場から資金を調達するケースを扱ったBuiter [1987]などで拡張されている，。

2.2

第2世代モデル

第1世代のモデルは唯一の均衡解を持ち，民間主体の行動（貨幣需要）と政府行動（民間信用の拡大）に線形の仮定をおき，完全予見を仮定すれば外貨準備へのアタックの正確なタイミングを決定する。

第2世代のモデルは，基本的に非線形の政府行動を前提し，複数均衡の可能性を扱っている。ここで，政府行動に非線形性が生じる理由として，民間主体の行動の変更（例えばマーケットにおける期待の変化）に対して反応する場合

や，経済政策目標の非整合性（例えば為替レートの安定と雇用水準）によって経済政策にいわゆるdynamic inconsistencyが存在する場合などである。前者のケースでは，民間主体による外貨準備アタックへの協調的行動によって為替切下げの方向に政府行動が変化させられるという意味で，為替危機が「自己実現的( selffi,lfilling)」となりうる。この自己実現的な為替危機は，第1世代モデ
ルでは持続不能な経済政策の結果として為替危機が生じると考えられたのと対照的に，経済政策の整合性とは独立に生じうるとする点で重要である。
,

Talvi [ 1 997]は, 1990年代のラテンアメリカ諸国において採用された様々な通貨の安定化計画で見られたような，財政赤字がないケースや外貨準備の枯渇がないケースで為替危機が発生するモデルを示している。もちろん，このモデルでは貿易赤字が存在す
れば必然的に通貨危機が発生し，為替相場の崩壊は時間の問題となることを示している。

82

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

Obstfeld [1996] @は，政府と民間2人のプレーヤーで構成される単純なゲー
ムの枠組みで，複数均衡と自己実現的な危機の可能性を示している。それぞれの民間主体は国内通貨を〃単位保有し，政府は為替レート安定化のために売却できるR単位の外貨を保有しているとする。こうした情報は共通の認識であり，民間主体は効果的な投機的アタックが国内通貨の切下げをもたらし得ることを知っている。プレーヤーは自国通貨を保有し続けるか，それを売却して外貨を購入するかの選択を行なう。自国通貨を保有する場合には，利得（ペイオフ）はゼロであり，外貨を購入する場合には取引額とは関係無くl単位の取引費用がかかるとする。ここで，固定相場が放棄されると為替減価が生じ為替差益が発生するとする。逆に，外貨購入後も固定相場が維持されると，取引費用分の損失となる。2人のプレーヤーが購入する外貨の合計が，外貨準備を下回る時には固定相場が維持されるが，上回るときには放棄されるとする。以下
では，初期の外貨準備の水準に3つの異なるケースを想定し，1回限りのゲー

ムの利得を考える。それぞれ図2の各セル内の左の数字が第1のプレーヤー，
右の数字が第2のプレーヤーの利得である。

図2Aで示される第1のケースは，外貨準備が十分に積まれている場合である(R > 2")。このケースでは，政府が保有する外貨の水準が為替レートを防衛するに必要な額を上回っており，民間は投機アタックから利益を得ることはできない。したがって，唯一，ナッシュ均衡解が存在するのは（保有，保有）のセルで，2人のプレーヤーとも国内通貨を保有し，為替レートは維持される。

図2Bの状況は，外貨準備の額が十分に低いケース(R≦〃）である。このケースでは，それぞれのプレーヤーは単独で投機アタックに成功することができる。明らかに，利得は政府が保有する外貨の水準と，民間が保有する国内通@ Obstfeld [ 1986]は, Diamond and Dybvig [ 1983 ] に典型的にみられる銀行の取り付けモデルの発想から，政府の行動に関する民間主体の自己実現的な期待から触発される為替危機のモデルを提示したが，それ以後，一連の自己実現的モデルが発表されている。例えば, Obstfeld [1995], Sachs, Tomell and Velasco [ 1996a]が代表的である。

第4章

ブラジルの通貨危機

83

貨の水準の大きさに依存する。オブストフェルドの例より, R="=6であり，外貨準備が枯渇した後に政府が為替レートを50%切下げるケースでは,(1人の）民間が保有する全ての国内通貨を売却するとすると，国内通貨ではかって2単位の投機利益を得ることができる。ただし，相手を出し抜いて投機しようとしても，相手に瞬時の追従を許すため，ここでのゲームにおいてはこうした可能性は排除されている。2人のプレーヤーが国内通貨を売却するケースでは，例えばそれぞれが3単位の外貨を購入するとすれば，1/2単位の利益を得ることができる。したがって，唯一の均衡解は（売却，売却）のセルで，両者とも自国通貨を売却する投機アタックが生じ，為替レートは切下げられる7．

図2Cに示される最後のケースは，外貨準備の水準が中間的な場合(2" >R >")である。民間は単独では投機アタックに成功しないが，両者が協調してアタックをかければ為替レートは切り下がる。R=10の場合，ただ1人のプレーヤーが投機をしかけるのであれば投機に失敗し，取引費用分の損失を被る。もし両者がともに投機をしかけ，それぞれ5単位づつ売却するとす
れば，それぞれ3/2単位の利益を得るため，通貨アタックのインセンテイブが生じる。したがって，こうした調整ゲームにおいては2つのナッシュ解が存在

し，（保有，保有）か（売却，売却）かで示され，（売却，売却）のケースで為替危機が生じる。自己実現的な性格は，アタックがあれば為替相場が崩壊し，アタックがなければ維持されるということから生じる。

7

オブストフェルド自身が認めているように，外貨準備の水準がマネタリー・ベースの額を上回っているとしても，固定為替レートの持続性を保証するものではない。
Obstfeld [1995]とSachs, Tomell and Velasco [ 1996b ]は，公的債務残高が投機アタッ
クの触発にとって重要な役割を果たす複数均衡のモデルを示している。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

84

図2A－潤沢な外貨準備のケース
プレーヤー2

保有
プレーヤー

保有

売却

0，0

0，‐1

-1，0

-1．‐1

1

売却

図2B－少ない外貨準備のケース
プレーヤー2

保有

保有

売却

0，0

0．2

2，0

l/2，1/2

プレーヤー1
１

去

ぎ寺己

士穴

図2C－中間的ケース
プレーヤー2

保有
保有

売却

’

0，0

ﾌﾚｰﾔｰ1

0，－1

売却
-1．0

図

出所: Obstfeld [1996]

2

3/フ

3/7

－rーｩ

－’＝

第4章

ブラジルの通貨危機

85

したがってこの3番目の状況では，投機アタック発生の1つの可能性が示され，民間主体が協調的な行動をとることによって投機アタックが現実のものとなる。多数の民間主体の「協調」メカニズムに関する特定化いかんによって，様々な第2世代モデルが存在する。ただし，このモデルでは完全予見のクルー
グマン・モデルと異なりアタックのタイミングを特定化できない。どちらの解が成立するかは，プレーヤーの期待に依存し，通貨アタックが生じるか，生じないかは，ランダムなできごとに影響される。したがって，オブストフェルド・

モデルにおいては，通貨アタックがフアンダメンタルズとは無関係に発生することが説明可能である。しかし，図2の事例からも明らかなように，このモデルでは初期の外貨準備が多額であればあるほど通貨アタックの可能性が低くなることを示唆している。したがって，ファンダメンタルズが投資家の期待形成
や協調行動に影響する可能性も重要な視点となることを示唆している。

Obstfeld [1995, 1997]やSachs, Tomell and Velasco [1996a, 1996b]は，暗黙的にコーディネーションの問題を扱っている。他のモデルでは完全情報の仮定を外し，群集行動(herding behavior)の可能性を議論している。こうしたモデルでは，主体は自らの決定を行わず，他の主体の決定に従う。群集行動仮説の一つのモデルは, DevenOw and Welch [1996]に見られる。こうしたモデ

ルでは，自己実現的な為替アタックが生じるかどうかは経済などの特定の状態に依存( state-dependent)する。為替レートの安定性に加え，政府は他の政策
目標（経済活動水準，銀行システムの健全性，公的債務の管理，最適外貨水準など）に直面しており，こうした目標を達成するためにときには固定相場の放棄が要求される。為替制度を維持するためのコスト（他の経済政策目標の達成を犠牲にするコスト）が非常に高くなったと見なされるとき，投機アッタクは十分に成功しやすい。なぜなら，為替レートの切下げが政府にとっては望まし

いと見なされるからである。民間がこうしたコストを十分に評価できると想定すれば，民間が協調的行動をとると考えることができる。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

86

Sachs, Tornell and Velasco [1996a]は，為替レートの切下げ期待形成に影響するファンダメンタルズとして，外貨準備に加え銀行システムの状況を考慮している。銀行システムが不良債権の累積などによって脆弱化しているケース

では，通貨当局は為替平価を防御するために高利子率を維持することは困難である。高利子率が（景気停滞と返済負担の深刻化を通じて）いっそう銀行シス
テムを不安定化させるからであり，このため高利子政策より為替切下げが選好される。したがって，外貨準備，金融システムの健全性などのファンダメンタ

ルズの状態が切下げ期待に影響し，現実の切下げ期待が国内利子率，世界利子率の水準によって設定される期待切下げ率の限界を超える場合には外貨準備へのアタックが生じ，為替相場の放棄をもたらす8．以上のファンダメンタルズ

が人々の切下げ期待に影響するケースでは，2つの均衡が可能である。①（投機なし，切下げなし)，②（投機あり，切下げあり)，である。2番目の均衡は，民間の投資家の切下げ期待の結果として切下げが発生する自己実現的な為替危機を表現している。

2．3

2つのモデルの総合化

実際Flood and Marion [1998, p31]が強調しているように，第2世代モ
デルの最大の貢献は，期待の変化を通じ，為替制度が経済状態などの変化に依存する( state-dependent)ことを明確にしたことである。経済状態とは，対外的なできごと（世界利子率の上昇，他国の為替切下げ，一次産品価格の低下など）か，国内でのできごと（外貨水準の変化，財政赤字・公的債務の悪化，金融システムの不健全化，政治的状況など）に対応する，。
8リスクに対して中立的な投資家を想定すると，限界値βは,8＝（γ－γ*)/(1+7)で与えられる。ここで，γは国内利子率，γ＊は世界利子率である。換言すると，期待切下げ率が内外利子率格差より小さい時には，投資家は国内通貨表示の証券を保有することになる。

9対外的な要因の変化によって引き起こされる経済状況の変化と，それが均衡為替レー
トに与える効果を分析したものはMasson [ 1998]を参照。

第4章

ブラジルの通貨危機

87

第1世代モデルでは経済状態は確定的であり，政府財政への制約を無視した政策が実施されること（悪いファンダメンタルズ）が為替危機の原因であり，為替危機の発生は単に時間の問題であった。第2世代モデルは，経済状態に関する民間の期待の変化によって発生する自己実現的な為替危機を描写しており，
必ずしも悪いファンダメンタルズを必要としない。

しかし，民間は経済の状況を観察しながら為替制度の変更の可能性に関して期待を形成する。これに対し，政府は経済状態と民間の期待を考慮して，為替制度を維持するか放棄するかの決定を行う。したがって，悪いファンダメンタ

ルズはいずれ投機アタックの原因となるが，良いファンダメンタルズは投機ア
タックを困難とする。しかしながら，ファンダメンタルズが良好か不良かの判
断は民間の期待形成のなかでなされ，それは為替切下げをもたらす投機アタッ
クを誘発することもあれば，そうでないこともある。

したがって，第2世代モデルに国内経済のファンダメンタルズを反映する状
態変数を導入することは，第1世代モデルと整合性を保つ有効なモデルとなり，金融もしくは財政政策の誤りの結果である為替政策の失敗を対外ショックやアド・ホックな民間期待の変化などのせいにする必要はなくなる。

以上の点に関し, Sachs, Tornell and Velasco [1996b]は政府債務の存在が
為替アタックに影響する次のようなモデルを提示している。政府は以下で定義される損失関数(6) L = 05("7r/+"/), cM > 0を，経済状態を表す予算制約のもとで最小化するとする。

(7)

FBr = rr+e(7r,－汀f)

ここで，刀rは為替切下げ率，釘#は政策変数としての政府収入，γは世界利子率，Brは過去より受け継いだ政府純債務，汀fは期待切下げ率である。
購買力平価の仮定のもとでは，インフレ率と名目切下げ率が一致するので，(7)式右辺第2項はインフレ税として解釈可能である。政府が万fを所与として

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

88

損失関数を最小化する政府収入と為替レートは，以下で与えられる。
(8)r, = 1(rB,+8汀『）

87r'= (1－入) (7B'+9㎡）
ただし，スーα/(α＋82）
このとき，切下げたときの政府の損失は，以下の式で与えられる。

(9) Ld(B') = 0.51 ('B,+97rf)'
いま，ここで民間主体の完全予見の仮定を追加すると, "f=7r,より⑩87rf= {(1－ｽ)/ｽ}rB!

を得る。政府が固定為替相場を事前にコミットするとすると，〃′＝0より，⑪釘' = 'B'+8'rf⑫Z/(B#) = 0.5('B'+97rf)2を得る。Z/(B,)は固定相場制下の政府の損失である。いま，為替切下げが政府に固定的なコストc >010をもたらすとし，切下げ期待〃fのもとで，政府は以下の条件にあれば切下げを行う。

Ld(B', "f)+c < z/(Bi, 8":)
これは，以下の条件と同じである。

⑬rB,+8": >ここで

k= (1－ス)-05(2c)05 > 0

民間が為替切下げはないと予想する場合(汀『= O),民間の行動は超‘≦んのときのみ合理的である。もし，γB,＞んであれば，政府は民間の期待とは関係なく切下げを選択するはずである。換言すれば，烟‘≦ん,すなわち，政府債務の額で評価した政府の経済状態が良好であれば，為替レートの維持が実現可能であるばかりでなく，民間によっても予見され，投機アタックが成功する条件とはならない。

'Oここで考慮されているコストとは，プライドを失うコスト，有権者の離反，公務員の失職などである。Sachs, Tomell and Velasco [ 1 996a, p.270]参照。

第4章

ブラジルの通貨危機

89

もし，民間が為替の切下げを予想するなら，⑩式β刀f= {(1－入)/ｽ} fB, Jg

り，烟‘＞ス左のときのみ切下げが生じる。逆の条件,7Br≦スたが成立しているときには，民間の期待とは関係なく政府は切下げない。このケースもまた，経済状態が良好で投機アタックを成功させない状況を表現している。

結局，もしγBr≦スん（良好な経済状態）であれば，切下げ無しが唯一の均衡となり，もし沼‘＞左（不良な経済状態）であれば切下げが唯一の均衡となる。中間的な状態スたく烟！≦んであれば，為替切下げに関する民間の期待に依存し，2つの均衡が可能である（切下げ無しか，切下げ有りか)。政府は，民間が為替の切下げを予想しないときには切下げをしないが，民間が切下げを予想するなら政府にとれば切下げが有利となる。こうした中間的なケース(ｽたく心,≦ん）で複数均衡の可能性が存在するのは，政府は為替レート維持のための有効な事前のコミットメント・メカニズムを持たないからであり，ひ

とたび切下げ期待が支配的となれば，事後的には事前の約束を反故にしなければならないからである。

上のモデルは，為替制度に関する政府の約束が遵守されるかどうかを期待を通じて経済状態などの状況変化に従属させるという第2世代モデルの精神を有しており，複数均衡と自己実現的な危機の可能性を許している。さらに，経済状態をファンダメンタルズ（ここでは公的債務残高の大きさ）と結び付けることによって，永続的な為替安定化の維持にとって整合的な経済政策が重要であることを明確にしている。また，多少の拡張によって，モデルは状態変数としての経常収支赤字もしくは外貨準備水準が果たす役割を叙述することができる。

反対に，モデルのダイナミックスを理解するのに基本的に重要である期待形成のプロセスについては明示的に取り扱っていない。こうした問題は，為替危機に関する今後の研究課題である。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

90

3．ブラジルへの通貨アタックの推移と対応

3．1

通貨アタック直後の状況

ブラジルは，1994年末のメキシコのペソ危機以降，何度か為替アタックに見舞われてきたが，98年から99年にかけてのアタックは最も深刻であった。97年のアジア危機の際には約100億ドルの資本逃避があったとされるが，98年は8月から9月にかけて一挙に約250億ドルの純流出となった。資本流出の形態は，外国人投資家による株式，国債, re""/ixaと呼ばれる確定利率付きファンドなどの売却，民間企業・民間銀行の海外借入の返済，外国で起債した社債なとﾐの買い戻し，多国籍企業の利益送金などであり，短期的性格の強いものである(付表1参照)。これにともない，サンパウロの株価指数(Bovespa)は,7月の1 1,000台から9月には5,000台にまで暴落した。
外貨準備は1 998年4月に747億ドルを記録した後，通貨アタックを受けた8月から急激に低下し，8月，9月にはそれぞれ633億ドル，458億ドルとなった。
以後，その低下のスピードは弱まったものの，99年1月に再び激しい資本逃避が起こり，1月末には270億ドル前後にまで低下した。
ブラジル政府は，こうした通貨アタックに対する緊急対策として1998年9月8日に98年度支出を40億ドル削減する緊縮財政策を発表し,10日には基準金利を年率で49.75％に引上げている。ただし，このような異常に高い金利は，資本流出に歯止めをかけることを目的とするものであるが，深刻な景気停滞と，巨額に累積した国債の支払い負担をいっそう増加させるという問題がある。
このため，抜本的な財政緊縮化が不可避であったが，10月初めに大統領選挙と州知事選挙などの総選挙を控えており，ようやくにして政府は選挙後の10月28日に今後3年間の大規模な財政安定化計画を発表することとなった。計画は多岐に渡り，政府支出削減から，年金制度改革・行政改革・財政安定化基金などの分野での構造改革，公務員年金負担の引上げ，小切手税(CPMF)の導入，

第4章

ブラジルの通貨危機

91

社会保障税(COFINS) ,裁判供託金などの引上げによる増税，などである。99
年度についてみれば, GDPの3.08%に相当する財政収支の改善が目標とされ，極めて大規模な財政支出の縮小と税収の引上げを意図したものであった。

以上のような財政緊縮化は，貿易収支と財政赤字の2つの不均衡を解消し，ファンダメンタルスの改善をはかり市場の信頼を回復するために不可欠であったばかりでなく, IMFから緊急融資の合意を取り付けるための前提条件でも
あった。

3.2

1MFとの緊急融資の合意

以上の状況のもと，9月に入ると，ブラジルがIMFに緊急支援を要請するのではないかとの観測が出てきた。しかし，そもそもブラジルはIMFとの相性が悪く，1980年代の債務危機のときIMFと債務返済政策を合意したものの，
結局87年にIMFと訣別し，債務不履行宣言をおこなった経緯がある。ブラジ

ルではIMF (とその背後の米国）から拘束されることが政治的に支持されず，また, IMFとの合意が条件とする緊縮政策が社会的に受け入れられないからである。

今回もIMFの救済を受け入れれば，財政の厳しい緊縮化を押し付けられる可能性が高く，また，もし救済の条件として為替切下げが要求されれば，多額の対外債務を抱えている民間企業や銀行にとって自動的な債務返済負担増となり，ブラジルが国民に不人気なIMFの救済を求めるとは考えにくいとの観測も流れていた。

他方，ブラジルにおいては，アジア諸国の為替切下げによる相対的な競争力の低下，一次産品価格の低迷という環境のなかで，さらに激しい通貨アタックが繰返されれば通貨防衛が困難となり，経済危機とインフレ再燃という事態が避けられない状況に立たされていたことも事実であった。一方，先進国側においても、BIS統計によると1 998年6月段階での米国銀行のラテンアメリカ諸国

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

92

への融資残高が641億ドル，独・仏・英・スペインの4カ国で1 ,200億ドルに達するとされ，米国 ヨーロッパ諸国はIMF救済を実現したいという事情もあったといえる。

こうして1 998年11月13日にブラジル政府とIMFとの間で緊急融資について合意が成立し, IMF,世銀などの国際機関，各国政府より緊急融資が実施されることとなった。およその合意内容は以下の通りである（付表2参照)。

①融資総額は総計415億ドルで, IMFよりブラジルの出資金の約6倍にあた
る180億ドル，内70%がSRF(補完的準備融資制度:97年12月設立), 30%が伝統的システムであるスタンド・パイ・クレデイットで融資される。世銀，米州開銀がそれぞれ45億ドルずつ融資し，さらにBIS ,先進国政府などから145
億ドルの追加援助がなされるとされる。

②上記の415億ドルの内，370億ドルは合意後12ケ月内に必要に応じ使用可能であり，90億ドルはIMFによりプログラムが承認され次第即時使用可能となる。90億ドルは，ブラジル政府の要請によりフローティング・トランシェと名付けられた新メカニズムにより，最初の3ケ月のモニタリング前に使用可能であるとされている。

③ブラジル側の約束事項としては，財政のプライマリー収支（国債の利払いを除いた財政収支）をGDP比で,99年に2.6%, 2000年に2.8%, 2001年に3%の黒字とすること，さらに財政再建計画の議会承認を実現し，マクロ安定，通貨安定，為替政策の維持，開放経済の継続が求められている。また，もっとも特筆すべき内容は為替レートを大幅に切下げないとの条件が付けられており，
為替レートのペッグによってインフレを抑制しているブラジルの特殊性を勘案したものと考えられる。

以上の緊急融資の内, 1998年12月14日にはIMFより47.9億ドル,16日にBIS
より41.5億ドル，日本銀行より3.9億ドル，計93.3億ドルが引き出されている。
なお，合意文書について付記すべきことは，ブラジル大蔵省が合意文章のこ第4章

ブラジルの通貨危機

93とを，従来のインテンション・レターという言葉ではなく，「経済政策覚え書

き(memorando)」という表現を用いて公表していることである。こうした点にも，国内の政治的反発に考慮しなければならい状況が現れているといえる。
ただし, IMFの文章ではインテンション・レターという従来の表現が採用されている110

3.3

1MF緊急融資の有効性

ところで，今回のIMF緊急パッケージのもっとも重要な特徴は，為替レートの切下げをコンデイショナリテイーとして含めていないことである。従来からのIMFの経済調整策の基本メニューは，為替レート切下げと財政緊縮政策の組み合わせであった。しかし，インフレ抑制策としてドル．ペッグに強く依存するブラジルにおいて為替レートを動かせないとすると，もっぱら財政緊縮のみに頼らなければならない。国内不均衡と対外不均衡という2つのマクロ不均衡の改善に対し，政策手段が一つ足りない状況である。為替レート切下げが使えなければ，いっそう厳しい経済の引き締めが要求される。このため，1999
年に関して極めて厳しい景気後退が危'具されることとなった。

こうした状況に対し，保護，低金利，補助金を求める開発主義派からの要求が高まるのは必然的な結果であった。1 998年暮れには，サンパウロエ業連盟会
長が統一労働者同盟を訪問，経済政策に対する抗議行動への共闘を呼びかけたが，ブラジルのこれまでの歴史のなかで前代未聞の出来事であった。

また，当然のことながら, IMFとの合意がもたらす厳しい景気後退の予想
は，財政安定化計画の審議に抵抗する政治勢力を強めることになる。そもそも，財政安定化計画の多くの項目は国会での承認を必要とし，憲法改正を必要とす
る項目については議会で5分の3以上の賛成が必要であり，直ちに財政緊縮が開始されないという問題を抱えていた。選挙後の改選議員による審議は新政権
Ⅲ

ブラジル大蔵省: "Brasil-Memorando Tecnico de Entendimentos" ( 199 8年11月8日)。

94

90年代ブラジルのマクロ経済の研究が発足する1 999年1月となるため，まずは改選前の議員によって審議されることになったが，改選前の勢力分布は連立与党が全議席の3分の2を上回っていたものの，必ずしも連立与党は一枚岩ではなく，法案によっては修正もしくは否決される可能性が高いものであった。

実際，公務員年金の改正案は1 998年12月に下院で否決されてしまった。また，

最も増税効果の大きい小切手税は99年1月にまで審議がずれ込むことになった。
こうした法案審議の過程は，財政安定化計画が公約通り実施されるかどうかについて，海外の投資家に強い疑念を抱かせるものであり，99年1月に入ってからの投機アタックの1つの要因となったことは否定できない。
さらに1月6日には，ミナス州知事イタマル・ブランコが財源不足を理由に連邦政府に対する約150億ドルの債務について90日間のモラトリアムを宣言した。背景に，ブランコ知事が2002年の大統領選挙出馬への強い意志があり，政治的スタンド・プレーという側面も見逃せないが，景気低迷による税収不足と財政緊縮政策への政治的反発という側面も否定できない。

ブラジルの州全体で中央政府に対して約1,000億ドルの債務があり, 1998年に24州が中央政府と債務交渉を行ない，年利6％（市場利子率は20％以上）で30年間にわたり返済することになっていた。ミナス州の場合，2月10日に1億800万ドルの支払期限が到来することになっていた。こうしたミナス州知事の動きに対し，リオ，アクレ，アラゴアス，アマパ，マットグロッソ，リオグラ
ンデドスル各州の野党系の知事が同調する動きが見られた。しかし，現実にはミナス州知事に追従する知事はなかったものの，政府に批判的な知事たちは州の対中央政府債務について再交渉の圧力をかける事態となった。

こうした状況にあって，市場が，ミナス州知事の造反をブラジル政府に対する政治的圧力の増大と，財政緊縮化に支障を来たすサインであると判断したのは当然のことであった。IMFとのコンデイショナリテイーが遵守できない事
態となれば，緊急融資は順調にデイスバースされず，ブラジルは十分な外貨を第4章

ブラジルの通貨危機

95

維持できなくなる。そうなると，市場は再び通貨アタックを仕掛けるチャンスを見出すことになる。実際1月6日のミナス知事による債務不履行宣言の後，市場の動揺が激しくなり，ついには変動相場制への移行を余儀なくされることとなった。

結局, IMFの緊急融資の合意はどのような機能を果したのであろうか。結果的にブラジルの通貨を防衛できなかったことは事実である。国内の政治的条件を考慮しないで，一律に経済緊縮というIMFの伝統的な処方菱を適応することが機能しないことの証左といえるかもしれない。それとも, IMFやブラジル政府は，いずれ変動相場制への移行は不可避であり，一時的な時間猶予を与えることが目的であったのかもしれない。いずれにせよ，一国の通貨危機を防衛するにあたり, IMFを中心とする緊急融資と経済調整というコンデイショ
ナリテイーの組み合わせの有効性に大きな疑問符がつけられたことになり，ア
ジア諸国での経験をも含めて，今後，新たな国際的な枠組みの構築が必要となることを示唆している。

ところで，皮肉にも，変動相場制への移行後に，それまで滞っていた財政安定化計画のいくつかの法案が議会を通過することとなった。変動相場への移行

は，財政安定化計画に反対する政治勢力に対して一種のショック療法となったことは否定できない。例えば，税収効果として最も重要である小切手税法案は1月19日に上院で可決し，続いて20日には公務員社会保障負担の引上げを目指す法案が下院で可決した'2．

1MFとの合意は，投機アタックの危機を阻止するのに必要な外貨準備の強化( 400億ドル近辺）を目指すものであるが, IMFのこれまでの慣行とは異なり，ブラジルはレアルの切下げを要求されず，現行の固定為替制度を維持する'2小切手税法案の下院での2回目の投票は3月18日で，この日に最終的に承認された。

ただし，小切手税は6月17日より実施。連邦公務員の社会保障費支払いを引き上げる法
案は1月26日の2回目の投票で可決されたが，9月末の裁判所での違憲判決によって実施にはいたっていない。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究96こととなった。IMFとの合意は，緊急融資による外貨準備の増加という効果に加え，メキシコ危機，アジア危機，ロシア危機の後，ブラジルが通貨危機の次の対象となるとの市場の期待を直接的に沈静化する役割が期待された。実際
1 998年12月の外貨準備の低下と99年1月初めに生じた比較的小額の為替の流出(約’億ドル）は，固定為替制度への不信よりも，外国企業の利潤送金，利子配当送金などのこの時期に特徴的な季節的要因によって十分に説明できる。
しかし,1月に入り，中央銀行総裁グスタポ・ブランコの更迭が市場で噂となった1月12日から再び爆発的な外貨の流出が始まり，固定為替相場の放棄となるが，結局, IMFとの緊急融資の合意は市場の期待を沈静化するには十分ではなかったというべきである。しかし, IMFとの合意は，変動相場となれ

ば通貨防衛のためのドルを必要としなくなり，切下げた瞬間から緊急融資の当初の理由が存在しなくなるが，切下げ後のシナリオにおいては依然として重要であるかもしれない。国内経済調整が実現されるかどうかに関して, IMFとの合意内容が国際投資家の信頼を維持するのに重要となるからである。

3.4

変動相場制への移行とその後の混乱

l 999年1月6日のミナス州知事のモラトリアム宣言と，中銀総裁グスタボ．

ブランコ解任の噂の中で市場の動揺は激しく，再び資金流出が激しくなった。
外貨の純流出は1月'2日だけで12億ドルに達した。この日の為替レートは，ドル=1.21 14レアルで引け，市場が予想したように1ドル= 1.22レアルの為替バ

ンド制の上限（98年1月に設定）の変更が公表された。さらに翌日には，新しい中銀総裁フランシスコ・ロベスの名前が公表されたが，問題は中銀総裁の交代が95年から実施されていた目標相場圏設定とミニ・バンド制に基づく為替政策の放棄と，さらには為替アンカー政策放棄のシグナルとなったことである。
実際’3日に政府は新しい為替相場圏を’ドル= 1.2～l.32レアルに改定し，ミニ・バンド制は廃止され，かつて年に1度の改定を行った目標圏の設定は3日

第4章

ブラジルの通貨危機

97毎の改定に変更された。

しかし，資金流出を止めることはできず，為替レートは瞬時にして目標圏の上限に達し(1日で10%の切下げ),純資本流出は僅か2日間で30億ドルに達した。12日から14日の間に，サンパウロ株式市場のインデックスである

BoveSpaは24%の急落，また国際市場でもっとも流動性の高いブラジルの対外債務であるC-Bo"dは16%の下げとなった。このため，ついに15日にいたり中央銀行は為替介入を放棄し，事実上の変動相場制への移行となった。その日のうちにレアルは1.55を記録し, 1.47で市場の取り引きを終えた。これを受けて，為替レートによる経済調整が可能となったとの判断によって株式市場は好感し，

BoveSpq, C-Bo"dは前日終値比でそれぞれ33%, 15%の急反発となったが，結局6日から15日までにネットで約50億ドルが流出したと推定されている。

3.5

レアルの防衛

1994年12月のメキシコの通貨危機は，とくにブラジルへの海外資金流入にマ
イナスの影響を与え，ブラジルの為替政策に圧力をかけるものであった。ペソ

危機時の12月には，ブラジルの外貨準備は388億ドルの水準（図3)にあり，

為替レートは1ドル＝0.85レアル近辺であった。しかし，市場の強い圧力によって，通貨当局は為替レート政策の変更を余儀なくされ，95年3月に目標相場圏の設定とミニ・バンド制による為替レートの変更を導入した。中央銀行は，明確に設定された為替レートの上限を守るために，利子率の引き上げ（図4），3
月の43億ドル近い外貨準備の売却，またこの月だけで為替レートを5％切下げ
ることによって，結果的に市場の期待を静め，為替相場を維持した（図5）。

為替レートの目標相場圏とミニ・バンド制の主たる指導者であり，為替政策の責任者であったのは，1994年7月のレアル計画実施以来，中央銀行対外問題担当局長のグスタボ.ブランコであった。彼は，97年7月に中央銀行総裁に就任すると，国際的な通貨危機が続く中で，為替制度の維持の明確な意志を示し，

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

98

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外貨準備（100万ドル）

出所：ブラジル中央銀行, Bo/e""1 fbβα"coCe""α/,各号。

ブラジルの為替レートの安定を守る中心人物であった'3。

アジアの通貨危機は1 997年10月にブラジルにも到達し，同月には再び80億ド

ルの外貨準備が失われたが（図3），翌月には利子率を20％から40％へと引上げ（図4)，政府は断固として為替制度を維持する意志を示した。しかし，ブラジルの為替政策に対する厳しい試金石が，98年8月のルーブルの切下げとロ
シアのモラトリアム宣言によって訪れることになった。8月，9月だけでブラジルは外貨準備を250億ドル近く喪失し（このうち90％が9月に失われた。図3参照)，他方で利子率は8月の20％から再び上昇し9月には35％，10月には40％の水準となった（図4)。

11月末となると，外貨準備はメキシコ危機以来最低水準の410億ドル近くとなった。IMFの緊急融資の第1回デイスバースを含めても，外貨準備は12月には445億ドルであった（図3)｡ 1月の最初のl1日間は，外貨の純流出は9,000万ドルから1億ドルの規模であった。しかし,1月12日だけで12億ドルが流出'］ブラジルの為替制度は実質為替レートの固定化を目的として，「管理された」名目為
替レートの切下げが前提とされていた。

第4章

ブラジルの通貨危機

99

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利子率（年率，％）出所：ブラジル中央銀行,βo/e"加伽βα"COα""α/,各号。

している。

週明け18日の変動相場制への移行後，続く19日には銀行への貸出金利(TBAN)の上限を36%から41%へ引き上げ，同時にこれまで市場の実勢にまかせていた短期金利に中央銀行が介入することになり，公定歩合に相当する基準金利(TBC)については29%から25%に引下げている。こうした措置は，金利の上下幅を広げ，為替の変動に対して弾力的に金利を変更する余地を作るためのものと見られている。また，既に述べたように,19日には財政安定化計画の審議が始まり，小切手税法案が下院で可決され，20日には公務員社会保障負担引上げ法案が下院で可決された。

しかし，基準金利は公式には25％に設定されていたものの，実際には通貨当局は例えばオーバーナイト金利は29％で運用し，2月初めには39％にまで徐々に引上げられている。IMFによって擁護されていた高金利政策は，為替レー
トがポラタイルに変動していた時期には必要悪と見なされていたが，その継続については政府内部ではコンセンサスではなかった。中銀総裁フランシスコ．

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

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名目為替レート(R$/US$)

出所：ブラジル中央銀行,Boﾉe"〃mBa"coCe""αﾉ,各号。

ロペスにとれば，利子率の引き下げはできるだけ早く実施すべきものであったが，大蔵大臣ペドロ・マランにとればファンダメンタルズの経済状態は利子率引き下げの状況ではないとの判断であった。

こうした事態に対し，ブラジル政府は，銀行のドル売り持ちポジションを引上げる措置とともに, IMFのミッション・チームと新たな政策合意を2月4日に発表した。重要な点をあげれば，金融政策にインフレ目標を設定するフレー

ムワークの創設 利子率をインフレ抑制のためにフレキシブルに調整すること，

金融システムのいっそうの強化，中央銀行の独立性強化などであり，具体的政策目標としてプライマリー黒字を3～3.5％に引上げること，インフレを10％以内に止めること，エネルギー・金融機関の民営化努力の拡大などである。また，2回目の緊急融資のデイスバース98億ドルはIMFによるモニターの後,4月に出ることとなった。

ところで，驚くべきことにブラジル政府は，2月2日に中銀総裁に就任して1ヶ月も経たないロペス氏を更迭し，1991年から92年にかけて中銀の局長であり，ジョージ・ソロス氏の右腕とされるアルミニオ・フラガ氏を中銀総裁に任命した。フラガ氏は，直前までソロス・ファンドの新興市場担当のマネージン

第4章

ブラジルの通貨危機

101

グ・ディレクターであり，ロペス氏に欠けていた為替オペレーションのプロフェッショナルである。これまでレアルに対して投機アタックを仕掛けていた張本人が，いまやレアルを防御する総本山の中央銀行の総裁である。中央銀行総裁の解任劇に対し，市場は好感し，レアルは以後，1.9のレベルを維持することになった。解任されたロペス氏を中銀総裁に任命したのは大統領の決定であったが, IMF,国際金融市場，大蔵大臣ペドロ・マランからは不信感をもって見られていたとされる。このため，ロペス氏からフラガ氏への交代によって，経済チームは再び意志統一が可能となったのである。

こうした市場の好感は，グローバル化した世界経済にあっては，市場を動かすヘッジファンドを無視しては有効な経済政策が実施できないことから，ブラジルがヘッジファンドとの共生の道を探ろうとしているとの認識によるものである。しかし，フラガ氏といえども，緊縮政策と高金利政策で縛られたなかで，金融政策の微妙な舵取りを行い，為替レートの安定化と政治的安定を実現するには多くの困難が待ち受けていたことには変わりない。

2月中，為替レートは1.77から2.06の間を変動し，3月3日にはピークの2.16に達した（図6)。こうした為替の変動は通貨当局に金利政策の変更を迫り，
これまでの金利変動幅の設定（25％から41%)を取り止め，参考金利としてオー

バーナイト金利( SELIC )が採用されることになった。5日には金利は45%にまで上昇したが，すぐに為替レートを1.99の水準にまで切上げ，以後，傾向的にレアルは増価することになった。3月8日にはブラジル政府とIMFは1 998

年12月の合意を見直す新しい経済政策の覚え書きを取り交わしている（付表3参照)。4月初めに，ブラジルは緊急融資の第2次分98億ドル(IMFから49億ドル, BISから45億ドル，日本銀行から4億ドル）を引き出し，外貨準備は440億ドルまで積み増された。財政改革パッケージに関する議会での審議も進み，また為替レート連動の国債も順調に発行されたため，為替レートは4月中
旬より5月末まで1.65から1 .70の水準で安定した。同様に,4月より金利も低90年代ブラジルのマクロ経済の研究

102

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図61999年の名目為替レート(R$/US$ )出所：中央銀行( http://www・bcb.gov.br/ )下傾向を見せ，5月末には23.5％まで低下した。こうした国内的，対外的要因の落ち着きによって，6月中旬にはブラジルは第1回目融資の一部14億ドルを返済している。6月には，インフレ目標が定められ，99年は8％（2％の幅）とされた。7月に入り，通貨当局は金利をさらに19.5％にまで下げている。

3.6

切下げ後のファンダメンタルズの推移(1)インフレ

切下げに伴う最大の脅威はインフレの再燃であった。レアル計画は，短期間に4桁から1桁にインフレを沈静化するために為替レートの固定化を必要とした'4．表1によれば，インフレ率はレアル計画が実施された1 994年から急激に低下し，実施から3年後には1桁のレベルに落ち着いている。為替レートの減価は99年1月に始まり，2月末には累積の切下げ率は42％となったが，その後回復し，30％台を維持した。こうしたオーバー・シュートは，明らかに，経済'4為替アンカーに加え，財政アンカーと財・資本市場の自由化が実施された。財政ア
ンカーは財政赤字のインフレ・ファイナンスの必要性を低減させるため，自由化は輸入に対して国内市場を開き，国内市場での競争を促進し，外国企業の参入(直接投資)を容易にして経常収支の赤字を埋め合わせる必要があったからである。

第4章

ブラジルの通貨危機

表1

インフレ率（％）

103

総合物価

消費者物価

生産者物価

IGP－DI

IPCA

IPA－DI1993

2,103.4

540.8

2,065.4

1994

2,406.9

2,076. 1

2,279.0

1995

67．5

64．6

58．8

1996

11．1

16．7

6．3

1997

7．9

6．9

8．1

1998

3．9

3．2

3．6

1999/0 1

1．15

0．70

1．58

02

4．44

1．05

6．99

03

1．98

1．10

2．84

04

0．03

0．56

－0．34

05

－0．34

0．30

‐0.82

06

1．02

0．19

1．35

07

1．59

1．09

2．03

08

1．45

0．56

2．15

09

1．47

0．31

2．30

13.46

6．01

19．68

累積

出所: FGV, Co"/""畑raEco"6"cq,各号。

主体の切下げ後の期待インフレ率を反映している。しかし，切下げのインフレへの影響は，2月，3月の生産者価格への影響はあったが，一般的に考えられていたより小さく4月には落ち着いている。

こうしたインフレ率の推移には，名目賃金率の大幅な低下，8％に達する完
全失業率，高金利による消費水準の停滞をともなった経済の停滞も寄与している。また，季節要因，農産物の豊作なども低いインフレ率に影響している。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

104(2)財政赤字と公的債務レアル計画以後の為替制度を前提とすると，海外資金を誘引し，対外収支を均衡させるために利子率は高水準に維持される必要があった。1 997年のアジアの通貨危機98年のロシア危機により，政府は利子率を引き下げることができず，図7が示すように，高金利政策は95年から98年の間に, GDPの6%から8％に相当する公的債務の利払い負担を高めることになった。

プライマリー収支で表現される非金融財政収支（公務員賃金支払い，社会保

障 公共投資など）は既にほぼ均衡しているが，財政調整（レアル計画の第2のアンカー）は結局実施されずに終わり，公的債務ストックは年々増大する一方であった（図8）。レアルの減価により, 1998年末にはGDPの8%であった

財政赤字は，99年2月にはGDPの14%にまでジャンプしたが，このことは為

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May

Jun

財政赤字（過去12ケ月累積, GDP比）

注：1．プライマリー収支は利払いを含まず。名目収支は利払いを含む。
2．マイナス符号は黒字を示す。

出所：ブラジル中央銀行, "or" "αγαZ)7VM･e"Sq,各号。

Jul

第4章

ブラジルの通貨危機

105％

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図8

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％

GDP

May

Jun

Jul

1

公的債務残高出所：ブラジル中央銀行,ﾉVOr" pqra城pFe"sq,各号

替減価がおよそGDPの6%(約280億ドル）のインパクトを持っていたといえる。公的債務残高は，同時期の98年末から99年2月にかけてGDP比で43%か
ら52％の上昇となり，約540億ドルの増加であった（図8）'，。

為替切下げが財政に以上のようなインパクトを与えた理由は，国庫，中央銀行が発行する国債の一部が，ドル・インデックスされているからである。1 998

年12月には，国債の4分の1が利子支払いに加え為替変動部分の支払い（約490億ドル）を行った。公的部門の純債務残高は, IMFがモーターする項目の1つであり，99年末には5,045億レアルに制限されている16．6月には，公的債
務残高は4910億レアル( GDPの49.8% )となり, IMFが定めた6月の目標の5,140億レアルを下回った。もう1つの財政目標は,99年末のう．ライマリー収
1，以上の数字は，政府部門統合純債務（連邦，州，市，政府企業）に対応し，公的対外債務を含む。国内純公的債務は同時期にGDP比で36%から39.5 %に増大している（約270億ドル)。

16インフレ率を8％とし，実質成長率を－0 5％とすると，’999年の公的債務の限界はGDP比で52%となる。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

106

支黒字302億レアル(GDPの3.1%)であるが,99年前半は累積黒字が136億レアルとなり，同時期の目標である136億レアルを上回っていた。

(3)貿

易

為替減価によって期待される1つの効果は，輸出拡大，輸入低下による貿易収支の改善と，海外旅行減少によるサービス収支の改善である。図9に示されるように，輸出の実績ははるかに期待以下であった。切下げ後6ケ月を経ても，輸出（各月の過去12ヶ月分）は低下し続けており，切下げへの反応が遅いことを示している。同様に，輸入も従来の低下傾向を維持しており，とくに切下げによる輸入低下の追加的な効果は見られず，したがって切り下げ6ヶ月後の時
点では貿易収支には期待されたような改善はみられなかった。
ブラジルの通貨切下げは，近隣諸国に無視できない影響を与えている。とくにアルゼンチンは，党換法によって一対一の厳密なドル・ペッグを採用しているため，これまで度々通貨アタックにされされてきた'7。このため，高金利政

策と，厳しい国内需要抑制によって通貨防衛を図ってきたが，ブラジルの為替切下げによって経済は一層深刻な事態となっている18。とくにアルゼンチンは対ブラジル輸出が全輸出の約3分の1を占め，1995年以降の対ブラジル貿易黒字は約15億ドル程度となっていたが,99年前半は3億ドル程度に減少し，対ブラジル輸出比率も25％以下となっている。このため，アルゼンチンの企業 労働者はブラジル製品の輸入急増による失業の深刻化を懸念し，保護主義的な措
17このため, 1999年1月21日にはアルゼンチン中央銀行総裁が米国との通貨連合案(完全ドル化)を政府に提案していることが明らかになった。完全ドル化は通貨アタックのリスクを払拭するが，他方でアルゼンチンの金融政策は独立性を喪失し，シーニョリッ
ジも放棄しなければならない。米国にもメリット，デメリットがあり，アルゼンチンの完全ドル化が実現するかどうかは明らかではないが，アルゼンチンの対応に着目しておく必要がある。西島[1999a]参照。

!：アルゼンチン政府の推定によると,であった｡

1999年前半のGDP成長率は前年同期比で-4.9%

第4章

ブラジルの通貨危機

107

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図9

貿易収支

Abr

Jul

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（過去12ケ月，100万ドル）

出所：ブラジル中央銀行, Bo/e"加叱βα"coCe""αj,各号。

置を導入するように政府に圧力をかけている。すでに，いくつかの貿易制限措置が実施され，一時は両国間の外交問題ともなりMERCO SURの今後の進展が危倶される事態となったが，99年後半にはアルゼンチンが貿易制限措置を撤回することで合意が成立した。

4．レアル切下げの通貨アタックモデルによる解釈

第1節で示されたモデルは，通貨危機がたんに劣悪なファンダメンタルズだ
けで，また，たんに自己実現的な期待だけで生じるわけではないことを示している。民間主体の切下げ期待はファンダメンタルズの状態や政府当局の行動に関する予想に依存して形成され，逆に，経済状態や当局の行動は民間の予想形
成に依存する。Obstfeld[1994] , Sachs, Tomell and Velasco [1996a]によると，以上の循環的な関係が複数均衡を発生させる。ブラジルのケースはこうし108

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

た相互関係の事例として興味深い。

レアル計画のもとで導入された為替政策は, 1995年3月より目標相場圏の設定（バンド制）を追加し，為替レートを国内名目価格のアンカーとしてインフレをコントロールすることが目指された。当初からこうした政策のマクロ均衡へのリスク，とくに対外均衡への問題は認識されていた。しかし，経済は生産性の改善が可能であり，また，政府が十分な財政改革を実現することが前提されており，この2つの目的が達成されるまでは，ブラジルは国際収支のファイ

ナンスのために海外資金流入に依存するというシナリオであった。当然，今回のような深刻な国際的な通貨危機の伝播も重要であるが，99年1月の為替政策の崩壊を説明するには基本的に国内的要因の諸問題がより重要である。
Sachs, Tornell and Velasco [ 1 996a]は，メキシコ金融危機の他のエマージ

ング・マーケットへの影響を分析するに際し,(M2との比率において）高い

外貨準備を有する国は，メキシコ危機の影響が少なかったことを強調している!'・実際 アジアとロシアで通貨危機が生じたとき，ブラジルは600億ドル

以上の外貨準備を有していた（図3）。しかし, 1998年末には純外貨準備( IMF
からの第1回緊急融資分は含めない）は, 340億ドルであり，僅かにメキシコ
危機前夜の水準を下回る程度であった。

1 999年初頭の主要な経済指標は，基本的にブラジル経済が脆弱な状況ではな

かったことを示している。(a)経常収支赤字はGDP比でみて4.5 %前後で，アジアの通貨危機を経験した国々よりも少なく，しかも経常収支の75％が直接投資によってカバーされていた。(b)公的債務残高はGDP比で40%であり，多くのOECD諸国より少ない（ただし，債務の償還期間は極めて短い)｡ (c)財政
赤字はGDPの8%前後であったが，財政改革の諸手段が国会で審議中であった。(d)利子率はアジア危機直後に急騰し，その後低下していたが，依然とし'，メキシコ危機の影響は，為替切下げの程度，外貨準備の喪失額で測られ, 1994年1］月から95年4月までの20のエマージング・マーケットを対象としている。

第4章

ブラジルの通貨危機

109て30％台を維持していた。(e)実質為替レートは15%から25%の増価であったが，年7.5％から8％の名目レートの切下げによって徐々に是正されていた。
さらにIMFとの合意は,93億ドルの外貨準備の増加と，ブラジルの為替政策の承認を意味していた。結局，いくつかのファンダメンタルズは持続不可能な状況へと向かいつつあったが（とくに財政状況),1月初めの多くのファンダ
メンタルズ自体は民間主体が切下げの方向に期待を収敏させるほどには深刻なものではなかった。

Sachs, Tornell and Velasco [ 1996b]のモデルでは，主体の期待に依存して2つの均衡の可能性が存在するため，モデルが非決定となることを論じている。

｢非決定の状況では噂がとりわけ重要となり，出来事が急激な期待の変化をもたらす中心的要因となり得る」(p.266)。さらに，著者達は，メキシコ危機の場合は，メキシコ政府によって実現された15%の「管理された」切下げが，期待の反転と外貨準備へのアタックを早め，為替相場の崩壊に導いたとしている。
ブラジルの場合，切下げ期待は中銀総裁のグスタボ・ブランコの更迭に関する噂が投資家達の間で広まった1月12日に収数したといえる。中銀総裁の解任劇
は，為替政策が変更されるかもしれないという市場への明確なサインであり，現実にも切下げが実施されることになった。

しかし，なぜ為替政策は放棄されたのであろうか。基本的に，固定為替相場を維持するコストが政府によって極めて高いと判断されたからである。経常収支の赤字を埋め，通貨アタックへの防御に必要とされる高い外貨準備の水準を維持するために，海外資金を引きつけ国内に滞留させる必要があり，そのために高金利政策が実施された。しかし，連続する通貨危機によって，海外投資家のブラジルへのリスク判断は増大し，ブラジル政府は利子率を引き下げる余地を見出すことはできなかった。その結果，国内経済は景気後退と8％に達する

失業が必然となった。また，公的債務の利払い負担が徐々に高進し, 1998年にはGDPの8%に達した。さらに，国内政治においては,99年1月はカルドー

90年代ブラジルのマクロ経済の研究''10

ゾ大統領の第2期政権がスタートしたが，前政権の「マクロ安定化至上主義」とは対照的に新政権は「開発主義」的性格をも帯びなければならないという政治的問題があった。

換言すれば，為替政策を維持するコストは切下げのコストより大きいと政府が判断するに至ったといえる20。こうした政府の判断は，固定為替相場の最大の擁護者であったブランコ中銀総裁の更迭に表れ，これをシグナルとして市場が固定相場の放棄を理解したといえる。通貨防衛放棄のいま1つのシグナルは，利子率が通貨アタックの期間中変更されず（防衛するなら引上げられたはずである)，通貨アタックに対して政府が利子率の機動的な対応をしなかった事実に見出すことができる。利子率は固定為替相場へ移行した後にインフレ抑制の目的で引上げられている（図10)。したがって，ブラジルの通貨切下げの引き金となった投機アタックは極めて自己実現的な性格を有していたといえる。
ところで, Sachs, Tornell and Velasco [ 1996b]は，一定の公的債務の水準
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銀行間レート（年率，％）
出所：ANDIMA

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Sachs, Tornell and Velasco [ 1 996b]のモデルでいえば，こうした状況は，

z/(Bi, "f) > Ld(B!, "f)+cで表現される。

第4章

ブラジルの通貨危機

111

のみで複数均衡が生じる事実を強調している。第2節の彼らのモデルによると，
この公的債務の限界値は以下のように表現される。

= (1－ス)－q5(2c)05

ここで，スーα/(α＋82）であり，αは政府の効用関数における為替レート切下げへの加重であり,6はインフレ税徴収能力を示し,Cは為替切下げのコストを示す。政府の効用関数はL = 05(cM"/+"/)で表現され，〃は切下げ率z
は財政収入を表す。

8が所与のもと，スが大きいことは，αの値も大きいはずであり，政府が為
表2

公的債務の上限と下限の数値例

入＝0．5
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0．04

0．05

0.06

0.07

0．10

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0.24

0.26

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0．49

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Ｃ

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0．04

0.05

0．06

0.07

0．10

入ん

0．16

0．23

0．26

0．28

0．31

0．37

0．30

0．42

0．47

0．52

0．56

0．67

C

0.02

0．04

0．05

0．06

0.07

0．10

入ん

0.19

0．27

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0.33

0．35

0.42

左

0.32

0．45

0．50

0．55

0.59

0．71

C

0.02

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0．05

0．06

0.07

0．10

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0．53

0．59

0.63

0.76

スー0.55

九
スー0．6

ス= 0.65ん

0.34

出所：筆者作成

112

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

替切下げをより重視していることを示す。例えばβ=1を仮定し，いまスが0.5となるケースであればαはlでなければならず，効用関数における2つのパラメータは政府にとって同様の重要性を持つ。スが0.6であればαはl.5となる。表2は，スが0.5から0.65の範囲をとり，切下げのコスト(c)が様々な値をとるケースで，複数均衡をもたらす公的債務の上限と下限の数値例を示したものである。以下のC,スん，左などの数値はGDP比率と解釈できる。
1 998年12月，公的債務の純総額はGDP比で42.6%であった。中長期の対外債務を除外すると31％となる。99年3月には，それぞれ48.2％と38.5％であった。政府が税収入より為替の切下げを重視するとし（ス> 0.5),コストcが切下げの対外債務残高への予想されるインパクトを表し，例えばGDPの4%から7％（現時点では5.6％である）に相当すると仮定すると，通貨危機前夜の債務残高は上で考盧したいくつかのケースで，ちょうど複数均衡が発生する領域に入ることが理解される。いうまでもなく，以上の数値例はたんなる1つのエクササイズに過ぎないが，ブラジルの財政状況に着目する場合，ブラジルの通貨危機の発生には，財政赤字・政府債務というファンダメンタルズと投資家の自己実現的な予想の変化のいずれもが重要であったことを示す1つの議論が可能となる。

5．おわりにブラジルの通貨危機へのプロセスは当然の帰結であった。レアル計画による

為替アンカーが長期的に機能するためには総需要管理，財政緊縮化が前提条件である。それが満たされなければ，為替の過大評価が生じ，いずれ切下げへの調整が不可避となる。海外からの多額の資金流入によって対外不均衡を埋め合わせていたことは，いずれ必要となる為替の調整を引き伸ばしていたに過ぎない。為替アンカーによってインフレが抑制されている期間に，財政健全化と国第4章

ブラジルの通貨危機

113

際競争力の強化が実現しなければならないが，それが必ずしも十分なものではなかったことは，ブラジルは自己矛盾を抱えいずれ崩壊することが明白な政策を続けていたことを意味する。通貨アタックは，必要な調整をもたらす1つの過激なきっかけとみなすべきであろう。

しかし，アジア諸国との比較において明らかなように，ブラジルのファンダ
メンタルズは万全ではなかったがとくに劣悪であったわけではない。だが，アジア諸国，ロシアと通貨危機が続き，国際的な投機資金がエマージング・マー
ケットに対する信任を失うなかで，ブラジルに流入していた資金は消極的となり，またブラジル国内の投機家も一部は海外への資本逃避を始め，残りの投資家はそのタイミングを覗っていたといえる。この意味で，ブラジルの通貨危機直前は，公的債務残高の問題だけでなく, IMFとの緊急融資の合意があったとはいえ，外貨準備も通貨を防御するに十分な額ではなく，複数均衡の領域に入っていたとみなすべきである。こうした状況下で，財政再建プログラム審議の否決，州債務のモラトリアム宣言などの政治的抵抗とそれが意味する財政再建への不確実性を背景に，中央銀行総裁の更迭が，政府が為替相場制を放棄するとのシグナルとなり，市場の期待を急変させたといえる。期待の急激な変化によって（経済は複数均衡の一方から他方へと移動し)，まさに自己実現的に激しい資金流出が始まり，ブラジル政府は固定為替相場の放棄を余儀なくされ通貨危機が発生したと考えるべきである。

いうまでもなく，本章の議論は必ずしもブラジルの通貨危機の発生メカニズ
ムとそのプロセスを十分に捉えているとはいえないが，ファンダメンタルズと自己実現的な理論的フレームのなかで，詳細な現実認識を踏まえた1つの試論であるといえる。今後は，両世代モデルを総合したより現実的な理論フレームや為替切下げ期待の計量的分析によって再考することが課題である。

ところで，変動相場への移行後，景気後退やインフレ，金融システム不安，

他国へのcontagionなどが危'倶されたが，ブラジルの場合，メキシコやアジア

114

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

諸国と比較してその影響や切下げのオーバー・シュートは軽微である。その原因として，外貨準備が枯渇する前に変動相場に移行したこと，金融システムの健全性が相対的に高かったこと，銀行貸出しブームではなかったこと，株式のバブルはあったが不動産バブルではなかったこと，危機前にIMFとの金融融資を合意したことなど，様々な要因が考慮しうるが，こうした問題のいくつかは以下の章で分析される。

。曾呼聿尋坪昇＃（票匪等蟇⑦皇田誹上↓群) E8fz.seH、E9.sgH(ヨ砕曾_堅↓篭違挫↓群・崇尋図国) "JoN,s'""og &do @(事匪等皇⑦業等鼎習）
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90年代ブラジルのマクロ経済の研究
116

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出所：ブラジル中央銀行, Nor"pα'α〃叩γe"sα，各号。

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1698

(a)経常取引第4章

付表2

ブラジルの通貨危機

1MFとの合意における主要数量目標

l.財政目標（公的部門，プライマリー・ベース,

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1 998年12月

その他指標

純対外準備: 1999年12月の時点で200億ドル

為替レート: 1999年末の時点で1ドル= 1,295レアル（年間7.5%の切下げ）(注）･プライマリー・ベースとは，内債の利払いを含まない財政収支を意味する。
･国内信用の定義は，マネタリー・ベースとレアル建て純対外着準備との差。
･対外債務はIMFなどとの合意によって供給される資金を含まず。

･ (p)はIMFによる新規貸付に必要なパフォーマンス基準。(i)目標。
出所：ブラジル大蔵省, '!Brasil-Memorando Tecnico de Entendimentos" ( 1 998年11月8日）"Brasil-Memorando de Politica Econ6mica" ( 1998年11月13日）

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

118

付表31999年3月のIMFとの新合意の目標

1．財政目標（公的部門，プライマリー・ベース, GDP比%)府市

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中州(注）99年6月の時点の実際の値は合計GDPの2.9%であったc
2．通貨目標（国内信用，上限,

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100万レアル）(注）6月の対外債務の推定値は830億ドル
4

その他の目標指標

・純対外準備：1999年12月の時点で247億ドル

・為替レート: 1999年12月の時点で1ドル=1.70レアル(7月に1.75レアルに改
定)。

・消費者物価: 16.8% ( 7月に8%に改定)。

' GDP成長率: -3,5%から－4% (7月に－1%に改定)。
・貿易収支: 110億ドルの黒字(7月に40億ドルに改定)。
・民営化収入：278億ドル（7月に132億ドルに改定)。
・公的部門純債務: 1999年にGDPの49.3%, 2001年に46.5 %。

出所：ブラジル大蔵省: "Brasil-Memorando de Politica Economica'' ( 1999年3月8日）

第5章

インフレーション・ターケテイング政策

1.

はじめに

本章の目的は，通貨危機の後，1999年7月より実施されているブラジルの金融政策の基本的特質を明らかにすることにある。ブラジルでは，94年7月の｢レアル計画」以後，為替レート・アンカーに基づくインフレ抑制政策を実施していたが，99年1月に発生した通貨危機によって変動相場制に移行し，改めてインフレ安定化のための金融政策の重要性が増大した。そこでの基本的なインフレ抑制策は，いわゆるインフレーション・ターゲティング政策で，変動相場制下にあっても当初予想された以上に良好なインフレ抑制を達成している。

第2節では，インフレーション・ターゲテイング政策の基本的概念を簡単に検討し，第3節で金融政策がインフレに影響するいくつかの重要な経路について議論する。第4節では，ブラジルの通貨当局がインフレーション・ターゲテイ

ング政策を実施するにいたった経緯について，制度的な側面や金融政策の波及経路に関する中央銀行の見解に着目して議論する。第5節では，財政状況，為替リスクを考慮したインフレーション・ターゲティングのモデルを提示するが，こうした要因はブラジルなどの発展途上国のケースにおいて極めて重要であるにも拘わらず，これまで先進国を対象に分析されてきたインフレーション・ター
ゲティングの研究でほとんど無視されてきた要因である。

2．基本モデル

インフレーション・ターゲテイング政策に関する理論的背景やこの制度を導入した諸国の経験に関する分析は, Blejer, Ize, Leone and Werlang [2000] ,120

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

Bernanke, Laubach, Mishkin and Posen [1999] , Taylor [1999] , Svensson[1999］など枚挙のいとまがない。インフレの目標値を設定するシステムとは，金融当局が短期利子率など金融政策の伝統的手段を用い，事前に設定されたインフレ指標の達成を明確な目標とするものである。Haldane [2000], Bernanke
et al [1999] , Svensson [1997]などは，インフレの目標値を設定するシステ

ムの利点として, (a)金融政策のためのノミナルなアンカーと，インフレ期待への参考指標を設定することができる, (b)通貨当局の透明性を高め，金融政策のパフォーマンスについてそのフオローと評価の可能性を高める, (c)金融政策が長期的な効果を有しているということを明確に示すことができる，などを挙げている。

こうしたインフレ目標を設定するシステムの特徴は，名目産出量や何らかの貨幣変数などのマクロ変数に目標値を設定する他の金融政策と共通するところが多い。この意味で，インフレのコスト（生産効率，社会的公正，長期的成長へのコスト）を再認識するか，少なくとも，その存在を受け入れることが，インフレーション・ターゲテイング政策を重視する前提条件となる!。

インフレーション・ターゲテイングとは，理論的には，通貨当局の目的が，インフレ率の目標値からの予想される乖離を異時点間にわたり最小化することであると考えることができ，例えば以下の損失関数で表現される。

(1) min E'0.5 2 7_ 06'(",+,一"雛)2
ここで,E#はt期の情報を基に形成される条件付期待,6は時間割引要素(0<6< 1), 7rt+#はt+j期におけるインフレ率，汀＊は目標インフレ率である。通貨当局は，インフレの目標値のみならず，潜在産出量からの乖離の変動を最小化することや，為替レート，利子率の変動を最小化する目的を追加することができる。このときの政府の目的関数は，以下のようになる。

! Barro [1996], Zee [1998]を参照。

第5章

インフレーション・ターケテイング政策

121

min E'O5 Z :．= 06' [(7r,+j－万*)2+ｽ("叶i- I/*)2(2)+"(e'+i- e!+i_,)2+"(71+#一"+1－吋+i_,)2]

ここで，ス，〃，〃はそれぞれ産出量，為替レート，利子率への加重である。
Svensson [1997]は，通貨当局の問題を，将来のインフレ率兀,+iではなくその期待値E1"2+＃を使って表現している。すなわち，通貨当局は目標値からの現実のインフレ率の乖離を観察するのではなく，目標値からの予想インフレ率の乖離に焦点を当て，予想インフレ率の変化に応じて政策を調整すると想定するものである。このような想定の下では，インフレーション・ターゲテイング

政策の実施には，通貨当局が適切なインフレ目標を設定するだけでなく，将来のインフレ率を正確に予想できる能力と，金融政策がインフレやその他のマク

ロ変数にどのように影響するかの理解について，かなりの程度に信頼できるものが要求される。

実際 通貨当局は将来のインフレを予想するマクロ・モデルを用いて政策決定をおこなっており，そこでは経済システムの運動と金融政策のインフレへの
トランスミッション・メカニズムについての計算結果が反映されている。

最適な金融政策はその時々の経済状態に依存し，以下のように表現される。
(3) "!+# = q(L)4+6(L)X,+りt+＃(4)

4 = 7(L)Xr+5

ここで，4は金融政策手段のベクトル,XIはインフレ決定要因のベクトル，"(L), B(L), 7(L)は時間のラグ構造を表しており，叫十’と畠は確率的ショックである。(4)式を(3)式に代入すると，インフレ率に関し以下の式を得る。

(5) "i+i = ["(L)7(L)+6(L)]X'+"(L)5+"!+#

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

122

3．

トランスミッション・メカニズム

利子率を通じる金融政策のインフレ率への影響は，基本的に3つの経路を通じて波及する。総需要 総供給，為替レートである。利子率の変化は，総需要を変化させ，フィリップス・カーブを通じてインフレ率に影響する。一般的に，利子率は総需要に即時的には影響せず，タイム・ラグがある。さらに，総需要のインフレ率への影響にもタイム・ラグがあるとされており，このような関係は例えば以下で表現される。

(6)

Z/i+! = cYl/,-β踊十ひ,+Ⅱ(7)"!+j = "'+7'l/t+の,+」ここで。〃は産出水準（潜在産出量との乖離)，汀はインフレ率，γは実質利子率，U，のは確率的ショックである。

第2の経路は，総供給を通じるものである。利子率の変化は，総需要へのリアルの効果を通じて賃金を含む様々な価格に影響を与えるが，さらにこれらの価格変化を通じて総供給に影響する。例えば, Batini & Haldane [ 1 999]は以下のモデルを示している。

(8) ', = 0.5(z"'+z"i_,)(9) f",-p' = cM(E'"!+,-E"i+,)+(1－α) (z"1_,-"'_,) +6z/､"'
ここで，′は消費者物価水準 ”は名目賃金，〃は産出水準（潜在産出量からの乖離)，〃は確率的ショックである。

(8)式は，消費者物価が2期間（今期と前期）の平均賃金コストにマーク・アッ

プをかけた形で決定されることを示す。(9)式の実質賃金は，来期の予想実質賃金と前期の実質賃金の加重平均と，労働市場を通じる総需要の影響 確率的ショックによって決定される。以上より，総供給関数⑩式が求まるが2，経済主体の
消費者物価と賃金の予想の誤差が影響することが特徴である。
詳しくはBatini & Haldane [ 1999]を参照。

第5章

⑩

インフレーション・ターケテイング政策123

汀! = cME'",+,+(1－α)"r_,+B(y,+I/t_,) +〃，+of[(p'-Ei_"') - ("!-E#_,"t)]ところで, Ball [1999]のモデルではインフレ率に影響を与える為替レートの変化に着目している。⑪式の総需要を通じる影響 ⑫式の輸入財価格変化の影響，⑬式の利子率の影響である。
(1])

I/1+, =α"1－β"－γer+〃,+，⑫ 〃r+1 =汀,+6I/!-E(ei-e'_,) +｡,+」⑬

e! = "+X!

ここで，〃は産出水準（潜在産出量からの乖離)，刀はインフレ率，γは利子率，
gは為替レート，汐, d,Xは確率的ショックである。

国内利子率と海外利子率の裁定条件は，為替レートが利子率の動きに調整されることを保証する。為替レートの変化は，輸入財の国内価格に影響し，イン

フレ率の計算に輸入財が含まれている限り，瞬時的にインフレに影響する。さらに，為替レート変化による輸入原材料，輸入中間財を通じる生産コストの上昇や輸入消費財を通じる生計費の上昇があれば，賃金を通じて産出量にも影響する。他方，価格には短期的に硬直的な部分があることを考慮すると，名目為替レートの変化は実質為替レートを変化させ，国内の財・サービスの価格と国際価格の相対価格に影響する。相対価格の変化は，国内で生産される財・サービスへの国内需要と海外需要を変化させ，インフレにも影響する。

4．

ブラジルにおけるインフレーション・ターゲテイング

インフレ目標を設定するシステムは，為替レートに代わる名目アンカーとして，1999年7月1日より，正式に制度化されたものである3｡ 94年7月にレアル計画が実施されてから，99年1月まで，ブラジル政府は管理された為替レー
1999年7月21日の大統領令3,088号で実施された。

124

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

ト相場制（クローリング・ペッグ）で通貨の安定を維持し，外貨準備も高いレベルを維持していた。メキシコのペソ危機 アジアの通貨危機，ロシア危機と続いたが，中央銀行は積極的な高金利政策と外貨準備を取り崩すことによって，為替レート政策を維持した。しかし，高金利政策は利払い負担によって政府債務を急増させたため，財政・税制・社会保障改革の遅れもあったことから，各地で通貨危機が発生するたびに，ブラジルの為替レート政策に関する通貨当局
へのクレディビリティが侵食されることは避けられなかった。

1 999年1月15日に通貨レアルは自由変動相場に移行し，レートは相場制変更
前の1ドル= 1.21レアルから,2月末には1ドル= 2.06レアルにまで切り下がる
ことになった。3月の始めには，為替レートがオーバーシュートしているとの認識の下，中央銀行は利子率の引上げをアナウンスすると同時に利子率決定の手続きを変更し，かつて利子率が金融政策委員会(c叩o",) ｡でもっぱら決定されていたのを，中央銀行総裁が通貨政策審議会を経ずして事前の通告なしに利子率を変更することが可能となった，。また，通貨当局は，利子率バンド制( TBC/TBAN )の廃止と基本金利( SELIC)への一本化を同時に発表した。
ブラジルで採用されているインフレーション・ターゲテイング政策の基本的な特徴は以下の通りである6．

(1)インフレ目標値と許容幅は，大蔵省からの提案のもと，通貨審議会CMN( ConSeﾉﾙo Mo"er"jo Mzcjo""/)で決定される，。

(2)インフレ目標値を実現するための必要な政策は中央銀行の管轄である。

(3)目標値の達成とは,1月から12月間の累積インフレ率が固定されている許容範囲内に収まることである。
4 金融政策委員会は，中央銀行の総裁と局長から構成される。インフレーション・ター
ゲティング政策の実施前は, Copomの会議は約5週間ごとに開催されていた。
， ただし「下方バイアス」ルールを採用し，中央銀行総裁が利子率を引き上げる場合にのみ, Copomのその他のメンバーと事前協議することを義務付けている。
‘前記大統領令，ならびにBCB [1999b]参照。

第5章

インフレーション・ターケテイング政策

125(4)目標値を達成できない場合，中央銀行総裁は大蔵省への手紙を公開することが義務となり，目標を達成できなかった理由についての説明と，目標範囲内に戻す方策，その期間などが明記されていなければならない。中央銀行総裁への公式な制裁はない。

(5)採用されるインフレ・インデックスは, IBGEで算出され，特定の品目を除外することのない拡大版消費者物価指数(IPCA)が採用された。IBGE

は計画予算運営省に属する機関で，全国11ヶ所における最低賃金の40倍までの所得層の家計について価格調査を行っている。

(6)免責条項はない。すなわち，一時的にでもインフレ目標が満たされない状
況は認められていない。

(7)中央銀行は四半期ごとにインフレ・レポートを公表し，金融政策の結果と将来のインフレ動向について予測する。

(8)中央銀行は将来のインフレ予想値と推定の背後にある基本的な仮説を公開するが，推定のためのエコノメトリック・モデルについては明らかにしない。

(9)ある年のインフレ目標は，1年半前の6月30日までにアナウンスされなけ
ればならない。

⑩

1999年から2002年までのインフレ目標は，8％，6％，4％，3.5％で，許容範囲は上下2％である。

ブラジルのインフレの歴史と通貨当局へのクレデイビリテイの低さのため，

ブラジル政府は中央銀行に対し極めて厳格な措置をとっている。とくに，免責条項をもたないことや，除外品目のない全ての項目を含むインフレ指数を採用することなどである。以前よりインフレーション・ターゲテイング政策を採用している，イギリス，カナダ，オーストラリア，ニュージー・ランドなどでは，

特定の項目をインフレ指標より除外しているが，ブラジル政府がインフレ指標
通貨審議会は，大蔵大臣，計画予算運営省大臣，中央銀行総裁からなる。

126

9()年代ブラジルのマクロ経済の研究から除外する特定の項目を認めなかったのは，過去にインフレ指標から窓意的に特定の項目を削除することがあったためで，新しい制度の採用にあたり，こうしたやり方がクレディビリテイに悪影響を与えることが危倶されたからである。また，同様の理由から，既に使用されており民間に周知されているインフレ指標(IPc)に基づく新しい指標(IPCA)が採用された。ただし，広範なインフレを計る指標がコア・インフレのみを計る指標より不安定な動きを示すことから，インフレ目標には比較的広い許容範囲が設定された。

しかし，新しいインフレ抑制のシステムを考案するときには，上記の多くの技術的な要素が考慮されたが，政治的理由から生じるいくつかの問題によって通貨当局のクレデイビリテイを十分に形成することができなかった。例えば，
目標が達成されないときに中央銀行総裁にいくつかの措置が義務付けられたが，中央銀行総裁や局長の更迭などのより厳しい制裁は設定されなかった。また，利子率を決定する金融政策委員会への政治的介入を避ける特別の法令は作られなかった。ただし，原則として，構成メンバーの変更と利子率決定のフォーミュ

ラを変更することによって大統領は金融政策委員会を再編成できることになっている。

ブラジル中央銀行のインフレーション・ターゲテイング政策の基本的な考え方は，以下のシェーマ図で知ることができる(BCB [2000a] ) $。

8

次節の本稿のモデルとの差は，財政赤字（プライマリー赤字）が外生変数で，利子率の関数となっていないことである。

第5章

インフレーション・ターケテイング政策

127

カントリー・リスクに影響する変数
’’’’五

UIP

フ

リスク・プレミアム

トー斗

プライマリー赤字

ＴＩｌｌ▼

レート
為替レート

｜

’

総
総需要

UIP

IS

フィリップス
｜
し
ンフレ
’

↓

利子率ルール

津で
利子率

ーT一

図1

出所: BCB [2000a]

注:UIP :カバー無しの国際利子裁定条件, 1S:IS曲線

カーブ

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

128

5．若干のモデル分析

本節では, BCB [2000a], Ball [1999], Svensson [1997]の先行研究に基づき，最適な金融政策の決定に及ぼす財政変数の効果を導入するが，とくに，リスク・プレミアムと利子率裁定条件に影響を及ぼす公的債務の存在を重視する。
ただし，モデルは多くのインフレーション・ターゲテイングのモデルと同様に民間のインフレ率と為替レートに関する期待形成の役割を考慮しない。この点は, Lucas [1976]によって批判されているが，本稿のコンテキストにおいては期待形成のプロセスをモデルに含めても，基本的な結論が変化することはない。

モデルは以下に集約される。

０

０

ｇ

ａ

シ

ン

β

ｅ

必

０シ

Ｌ

振鳥

（と

ａ

２

２

〃

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０

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一

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抑君 唯か

一

３

鐵 牛 升

！

α／人

γ

｜訓調 恥秘症

唯 十 Ｅ
一 乱 十

峨繩謝恥沙

ｔ

３

｜↓ 召
砕制

１

偽 砕 糀 思 恥

０

１

仏陽

０

０

Ｘ

３

凸

１

巧

９

助

０

ここで,l/は実質産出量（潜在産出量からの乖離）の対数，汀はインフレ率の対数，γは実質利子率十1の対数,gは実質為替レートの対数,Xはリスク・プ
レミアムの対数，αは財政赤字のGDP比+1の対数,Dは政府債務のGDP比率+1の対数（ただし, D' = D'_,+d'), ",は確率的ショックである。
⑭式は，総需要を表している。実質産出量（潜在産出量からの乖離）は実質利子率と実質為替レート（プラスの変化は増価を意味する）の負の関数であり，
実質産出水準への効果に時間が必要であることを考慮して1期のラグが付けてある。また,1期ラグ付の実質産出量の導入は，調整のコストの存在を強調す第5章

インフレーション・ターケテイング政策

129

るためである。〃,‘は需要面における確率的ショックである。

⑮式は, Ball [1999]に従う総供給（フィリップス・カーブ）である。インフレ率の水準は，リアル面における調整ラグを反映した1期ラグ付きの実質産

出水準と，輸入財価格の変化を通じる為替レートの変化に影響される。為替レー
トに2期ラグが付けられているのは，価格決定者がすぐには反応しないという仮説(Ballの付録参照）に基づく。⑮式には，インフレのイナーシャが自己回帰の形で表現されている。り2‘は供給側のショックである。

（10式は，為替レートと利子率の関係を示し，国内利子率の上昇は，その他の条件にして等しければ，資本流入を刺激し，為替レートの増価をもたらす。

さらに，リスク・プレミアムの存在を認めれば，それは為替レートに切り下げの方向に影響する。海外利子率の変化，国際金融市場不安，その他のショック
はり3tで表現される。

⑰式は，ブラジルのケースにおいて重要と考えられる財政変数のリスク・プ
レミアムへの影響を捉えたものである。実際, 1999年1月に生じたブラジルの通貨危機の時には，第4章で議論されたように財政改革の遅れが将来のインフレ高進（したがって更なる為替レートの過大評価）と財政破綻の危倶を高め，
リスク・プレミアムを急増させたことが通貨危機の重要な要因となっていた。

り4‘はリスク・プレミアムに影響するその他の要因である，外貨準備の変動，
非財政的な国内変数などを示している。

非金融財政赤字（政府経常支出，政府投資，社会保障から租税収入を差し引いたもの）と金融財政赤字（政府債務利払い）のダイナミックスが異なることを考慮して，財政赤字のリスク・プレミアムへの効果は⑱式で区別している。

ここでは，財政赤字の金融的部分の効果は，利子率と政府債務残高に依存し，非金融財政赤字は実質産出高に依存するとする。ブラジルの政府債務の利払いに関する表現は，第7章で詳述されるように，実際には債務が様々な償還期限の国債などの債券で構成されていることや，様々な収益形態(pdsz/ixa伽sと呼90年代ブラジルのマクロ経済の研究

130

ばれる債券で償還期限が到来して初めて収益が確定するタイプや，為替レートにインデックスされているものなど）を持つことから，注意が必要である。しかし，本稿では，⑱式のような単純化した形で処理する。実質産出量の係数は，その成長が税収入を高めると考えられることから，負であると仮定する。確率変数り5‘は⑱式に含まれていないその他の財政赤字に影響する変数，例えば，
司法的措置に由来する特別な支出や，税制の変更，選挙などを代理している。
通貨当局の問題は，目標インフレ率と将来のインフレ率との予想される乖離を最小化する現在ならびに将来の利子率を決定することである。目的関数は以下のように表現される。

⑲

min E'0.5 Z :Z 0e'("'+,－汀*)2

ここで,Efはr期に利用可能な情報のもとでの条件付期待，βは時間割引率(0＜β＜1)，〃＊は目標インフレ率である。⑯式，⑰式，⑱式より，以下を得る。

⑳

gr= (γγ－γxade,)塀一7xXr_ ,-γX6deDD'-, +7'X6dE"l/,-"7，⑳式を04)式，⑮式に代入し，汀についてはl期先で表現すると，以~下を得る。

⑳

I/i= (cM9－αerx6deg)"'-,- [αγ+(Me(γγ－γx6der) ]〃－1＋αe72xXi_2 +(YeFx6dEDDr-2+ "12+(Me"7r-】⑳ 汀,+｣ = 7r'+(6,－βg7'Xade") I/i +6erx6deg",-,-β@(碑一γx6dE7) 7i
十β‘(γγ－γx6deｧ) "_,+BerxX(_!-β27ZxX,－2 +Be7xadEDDr_ 1－βe7'X6dEDDi-2+ "21+1+Be"7'－β‘ひ7‘-」⑳式を”式に代入し以下を得る。

鯛 兀,+｣ = "r+ [(A/－βgγxｳαEy) (αy－ae7'X6dE邸) +627'X6dey] I/,_】－βe(γγ－γx6de")〃－{ (By－βe X6dey)［αγ+q2(γγ－γx6der) ]－βe(γ,－γx6der)} "_」第5章

インフレーション・ターケテイング政策

131＋βe7fx(X,_,-Xt_2) + (Bg－β27X6dey)CMe7fXXI_2+627'X6dED(D'_,-D!_2) + (B,－βe X6dey)qe X6感eDDr_2+ "2!+,+ (6y－βe7'X6deg) ",,+ [(Bg－βeγx6de")cM･－βg] "7#_!
ところで,r期の利子率がt－1期のインフレ率に, r+1期の利子率がt+2期のインフレ率にという形で連続的に影響するため，通貨当局の異時点間の最小化問題は, period-by-periodの最小化問題，すなわち1時点の最適解の連続として考えることができる(Svensson [1997], pp.1139-40)。したがって,1
時点の最小化問題は，

f4)

min E,0.58(7rt+!－汀*)2

であり，圃式を考慮し，噺について1階の条件を求めると，

0Er [0.58(Jrr+｣－〃*)2]/6" = E#[e("r+]－〃* )67rr+,/071]＝－船‘(γ,－γx6dey) E! (7rt+ !－汀*) =0となる。したがって，最適化政策のもとでは，
EI",+1 = 7r*

すなわち,j期の情報のもとで形成されるj+1期の期待インフレ率が目標イ
ンフレ率と等しくなるようにt期の利子率が決定されることを示している。鰯
式より期待インフレ率を求め，それを目標インフレ率と等しくおくことによって，通貨当局の反応関数が求まる。

"" = 1/B2(γ,－噸dEr) { (汀,－兀薙)+ [(By－βeγxadEr) (""－αerx6der)+Berx6de『]"i_,- {(6"－βgrx6dey)［αγ+qe(γγ－γx6deg) ]－βe(γγ－γxadEy)} "-]+/9erx(X'_,-Xr_2) + (β’一β'7'X6dEy)"e7fXXt-2+/ge7'XadED(Di-1-D!-2)+ (Be－β,7'X6dE9)QI,7'X6dEDDr-2}

ここで，（許一7'X6deg) > 0, (qy－a｡7'X6de9) > 0の条件が満たされるとすると，

132

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

利子率は，今期のインフレ率と目標インフレ率の差，ならびに,1期前の実質産出水準にプラスに反応する。こうした結果は，いわゆるテイラー・ルールと似かよっている。しかし，ここではSvensSOn [1997]と同様に，利子率は今期のインフレ率に依存する。これは通常のテイラー・ルールが示すように目標イ

ンフレ率に調整されるのではなく，今期のインフレ率が先決であることから，今期のインフレ率のインフレ予想への効果が反映されているからである。さらに, Svensson [1997]やBall [1999]では考慮されなかった点として，最適な利子率政策はリスク・プレミアムや政府債務の影響を受けており，これらが上昇するときには利子率は引き上げられなくてはならないことが示されている。
したがって，リスク・プレミアムや政府債務の存在は，最適な利子率政策を策定し実施する上での技術的困難さを意味するのみならず，インフレーション・
ターゲティング政策の実施には厳格な財政改革が不可欠であることを示唆している。第7章では，ブラジルが政府債務の残高やその構成などに関し困難な問題を抱えていることを議論する。

6．おわりにブラジルでは，為替レートが価格アンカーとして機能するクローリング・ペッ

グ制の代わりとしてインフレーション・ターゲテイング政策が実施された。
しかし，これはリスキーなインフレ抑制の試みであるといえるかもしれない。

なぜなら，インフレーション・ターゲテイング政策は依然として少数の先進国に限られたものであり，また，まだ実施してから極めて短期間しか経ておらず，
これらのいずれの国もこれまで困難な状況に直面していないからである。

本章では，とくに発展途上国のコンテキストにおいて，深刻な公的債務が存在し，それがリスク・プレミアムに影響する場合，インフレーション．ターゲ
テイング政策に影響を与えることを示した。しかも，リスク・プレミアムと政第5章

インフレーション・ターケテイング政策

133

府債務はインフレーション・ターゲテイング政策が直接的に影響を及ぼすことができない所与の条件であることから，通貨当局はいっそう複雑で困難な利子率政策を要求される。したがって，インフレーション・ターゲテイング政策の
成功は，財政均衡に関する政府の取り組み如何に依存していると結論づけることができる。

第6章

通貨危機と銀行システムの健全性
一ラテンアメリカとアジアの比較一

1．

はじめに

1 990年代後半に，国際金融市場のグローバル化を背景に,94年末のメキシコのペソ危機97年のアジア諸国の通貨危機98年のロシア危機，そして99年のブラジルの通貨危機と，通貨危機が多発した。しかし，通貨危機発生の理由とその影響は，各国の国内的条件の相違を反映して様々であり，決して一様ではない。とくに，アジア諸国で発生した通貨危機が近隣諸国に深刻な影響を与え，連鎖的な通貨危機の伝播( contagion)が生じたのに対し,99年1月のブラジルの通貨危機はラテンアメリカ域内への伝播が危倶されたものの，当初の予想とは異なり，ブラジルの国内経済や近隣諸国への影響は軽微にとどまっている。
こうした通貨危機における形態や影響の相違は，いかなる理由に基づくのであろうか。各国のファンダメンタルズの相違や投資家が置かれていた国際金融情勢などの相違に基づくと考えられるが，本章はファンダメンタルズの中でも，各国間の相違をもたらした1つの重要な要因であると考えられる銀行システムの健全性に着目し，通貨危機との関連を議論することを目的とする。まず，第2節で通貨危機発生のメカニズムについて理論的な検討を行い，複数均衡のフレームでファンダメンタルズと投資家の期待変化の双方を考慮した形で通貨危機発生のメカニズムを議論する。また，モデルのインプリケーションとして銀行システムの健全性と通貨危機の関連について検討する。第3節では，通貨危機が発生したメキシコ，タイ，インドネシア，韓国，ブラジルについて，各国の通貨危機の共通点と相違点について議論する。さらに，アルゼンチン，チリを含めマクロ・ファンダメンタルズを比較する。第4節では，各国の銀行シス

第6章

通貨危機と銀行システムの健全性

135

テムの健全性について議論するが，とくに財務状況についての比較を行う。また，通貨危機後のブラジルの銀行セクターにおける動向について議論する。

2．

2.1

通貨危機のメカニズム

通貨危機の理論

第4章で詳しく議論されたように，通貨危機もしくは通貨アタックを説明する議論に，基本的な立場として2つのタイプがある。第1世代モデルと呼ばれるマクロ・ファンダメンタルズを重視する立場と，第2世代モデルと呼ばれる投資家の期待変化を重視する「自己実現的(selffi,lfilling)」通貨危機モデルである。第1世代モデルは，財政・金融政策などのファンダメンタルズの悪化によって固定相場が維持できなくなり変動相場制への移行が不可避となる通貨危機のモデルを展開している。このモデルは，外貨準備が枯渇する以前に投機アタックが生じることを説明する点において極めて興味深い。投資家は財政．金融政策などのファンダメンタルズの状況と，そのファンダメンタルズの状況に対応するシャドー為替レート（変動相場になった場合の為替レート）を正確に知っていることから，投機アタックをかけて利益を得るかどうかの判断が可能である。また，このように完全予見を前提すれば，モデルを線形で表示することによって，通貨アタックの時点が正確に予測可能となる。第1世代モデルはそのインプリケーションとして，通貨危機を回避するためにはファンダメンタ
ルズすなわち財政・金融政策の健全化が必要であることを示唆している。

第2世代モデルは，ファンダメンルズが悪くなくとも投資家の期待によって，付和雷同的にアタックが仕掛けられ，固定相場の崩壊がもたらされることを説明するものである。ある意味で，営業内容が悪くなくとも預金引出しによって銀行が破綻する銀行取付けモデルと類似している。また，群集心理もしくは協調的行動で投資家が投機アタックを仕掛けると，為替切り下げの方向に政府行136

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

動が変化させられるという意味で，為替危機が「自己実現的」となりうることを説明できる。しかも，第1世代モデルでは持続不能な経済政策の結果として為替危機が生じると考えられたのと対照的に，経済政策の整合性とは独立に生じうるとする点で重要である。ただし，このモデルでは完全予見の第1世代モデルと異なりアタックのタイミングを特定化できない。どちらの解が成立する

かは，複数均衡モデルであるため，投資家の期待に依存し，通貨アタックが生じるか生じないかは，ランダムなできごとに影響される。換言すれば，第2世代モデルにおいては，通貨アタックがファンダメンタルズとは無関係に発生することが説明可能である。

ところで，どちらのタイプの理論が現実をよりよく説明するかについては，
一長一短であり，現実にはファンダメンタルズも投資家の期待の変化も通貨危機発生には不可欠である。以下では，銀行セクターの健全性と通貨危機との関係を明確に理解するために，極めて単純化した形で2つの理論の総合化を試みたモデルによって議論する。

2.2

通貨危機モデルの総合化

モデルは，ファンダメンタルズと投資家の期待変化の両者に着目して議論したSachs, Tornell and Velasco [1996a]の考え方に基づく。彼らの論文では，

ファンダメンタルズとして外貨準備の不足，為替の過大評価，銀行システムの健全性を重視すると同時に，資本流出が為替の切り下げ期待に依存することを考慮することによって複数均衡の可能性を議論している。彼らの論文ではとくに定性的なモデル分析はなされていないが，以下では彼らの論点を極めて単純な形でモデル化して，通貨危機発生のメカニズムを議論する。
サックスらは，民間（投資家）の行動ルールとして，投機アタックをかけるかどうかにクリテイカルな為替レートの予想切り下げ率が存在し，予想切り下げ率がある一定のレベルを超えると投機アタックを仕掛け（資本流出)，その

第6章

通貨危機と銀行システムの健全性

137

レベルに達しなければ投機アタックはなされないとしている。いうまでもなく，

このクリテイカルな予想切り下げ率のレベルはファンダメンタルズに依存し，ファンダメンタルズが悪ければ，投機アタックを決心する予想切り下げ率のレ

ベルは低まる。例えば，銀行システムが不健全であれば，政府は固定相場を維持する政策（例えば高金利政策）を実施するのがより困難であるため，投資家が投機アタックを決心する予想レートが低まることになる。

他方，政府のルールにも，固定相場を放棄するクリテイカルな状況が存在し，外貨準備との対比での資本流出の水準が問題となり，ある一定水準以上の資本流出があれば政府は固定相場の放棄を余儀なくされるとしている。いうまでもなく，こうしたクリテイカルな水準は，外貨準備の水準のみならずファンダメ
ンタルズの状況によって変化するものであり，ファンダメンタルズが悪ければ，より少ない資本流出の水準でも切り下げに追いやられる。民間は政府のルールを織込み，資本流出がクリテイカルなレベルを超えると（固定相場の放棄を予想して）投機アタックを仕掛けることになる。

ここで，資本流出と予想為替切り下げ率の調整メカニズムを考えよう。いま，Dを為替レートの予想切り下げ率,Kを資本流出額D, kをそれぞれの変化
分とすると，資本流出の調整は，(1)

lt = 6(D-D(K)),

D'(K) > 0, D"(k) > 0

で与えられる。6は調整係数である。ここで, D(K)はある与えられたKのもとで長期的（調整後）に成立する予想為替切り下げ率である。(1)式は，資本流出が現実の予想為替切り下げ率(D)と現在の資本流出額に対応する予想切り下げ率(D (K) )の差に応じて調整されることを示している。すなわち，長期的（調整後）に成立するはずの予想切り下げ率（民間は知っている）から現
実の切り下げ率が乖離すればするほど，固定為替相場が維持されなくなる可能性が高くなると民間が判断することを意味し，それだけ資本流出が高まることを示している。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

138

他方，予想為替切り下げ率の調整は，(2) D=ス(K-K(D)),K'(D) >, K''(D) > 0

で与えられる。入は調整係数である。ここで, K(D)はある与えられたDのもとで長期的（調整が終了した後）に成立する資本流出額で，上式は，現実の資本流出額(K)と現時点の予想切り下げ率に対応する資本流出額(K(D))の差に応じて為替レートの予想切り下げ率が調整されることを示している。すなわち，長期的に成立するはずの資本流出量より現実の資本流出量が多いほど，固定相場が維持されなくなると判断され，予想切り下げ率が高められる。
このような循環的な体系では，一般的に複数均衡の可能性を持つが，6，スの符号が変化しない場合，固定相場が維持される低位の均衡点(A点）と投機
アタックが生じる高位の均衡点(B点）は，一方が安定となれば他方は不安定となり，必ず通貨アタックが生じるか，必ず固定相場が維持されるかのどちらかのケースしか取り扱えない。しかも，いずれのケースが成立するかは，それぞれの曲率に応じて決定できない。

しかし，ここで上述のクリテイカルな水準を導入すると，両点とも安定均衡となる複数均衡が生じる。すなわち，固定相場維持も投機アタックもいずれも生じる可能性があり，いずれが生じるかは「サンスポット」（政治的不安や噂などの偶発的な条件）による投資家の期待変化に依存し，投資家の群集心理
協調的行動，もしくは付和雷同的な行動によって通貨危機が出現する。
図lは，資本流出の調整においてクリテイカルな予想切り下げ率(D* )が存在するケースを描いている。モデルでは,D*を境として(1)式の資本流出の調整係数の符号が逆転することで表現される。
If

D<D*

→

6<0

1f

D*<D

→

6>0

すなわち, D<D*の場合には，現実の予想切り下げ率が長期的なそれを上回っても，まだクリティカルなレベルより低いために投資家は固定相場の維持

第6章

通貨危機と銀行システムの健全性

139を信じ，資本投機を行わないことを示している。逆に, D<D*の場合には，前述の調整メカニズムの説明にあったように，現実の予想切り下げ率がクリテイ
カルな水準を越えているため，投資家は強気となり，固定相場の放棄を予想し投機アタックを仕掛けることになる。

それぞれの調整式を均衡点の近傍で線形化し，安定性条件を調べると，-D(3)-－ｽK'(D)

1- -Do-D-

:＝＝

_K_

_6

-6D'(K) _ _K0-K_

Trace =－ｽK(D)-6D(K) < 0

Detenninant =ス6(K|(D) D'(K) - 1)

である。D0, K｡は定常均衡値である。図lのケースにおいては, D*<Dの領域にあるB点は,A,

6>0, K'(D)>1より,Trace < 0 , Determinant＞0であり，安定である。またD<D*の領域にあるA点では, 6<0,

1 > K'(D), 1 > D'(K)よりDeterminant > 0であり17このときスの絶対値が十分に大きければTrace< Oが保証され，いずれの均衡点も安定となるケースが出現する。調整プロセスは矢印で示され,A点では渦巻状に,B点では単線的に均衡点に到達する。したがって，クリテイカルな予想切り下げ率を導入することによっていずれの均衡点も安定となる複数均衡の可能性が出現する。

ところで，ここで問題とすべきは，このクリテイカルな予想切り下げ率のレ
ベルがファンダメンタルズに影響されることである。ファンダメンタルズが悪ければ，投資家が投機アタックを決心するD*はより小さくなり（下方にシフト），図から明らかなように，投機アタックが生じる領域が拡大することであ]B点では, K=0の傾き>lであり, D=0の傾き<lである。したがって, K=0の傾きはdD/dK = D｣(K)より, D'(K)>1, D=0の傾きはdD/dK = 1/K｣(D) JE
りK'(D) > 1である。A点では, K=0の傾き<lであり, D=0の傾き>1である。

したがって, K=0の傾きはαD/dK = D'(K)よりD'(K)<1, D=0の傾きは
dD/dK = 1/K|(D)より, K'(D) < 1である。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究140る。したがって，外貨準備の不足，為替の過大評価 銀行システムの不健全性などファンダメンタルズの悪化は，ある偶発的なできごと（初期条件）が通貨危機の領域に入る可能性を高め，投機アタックが発生しやすくなることを表現している。逆にファンダメンタルズが良好であれば，投機アタックの領域が狭まり，通貨危機の可能性が小さくなる。

他方，図2に示されるように，外貨準備との比較で論じた外貨流出のクリティ

カルな水準(K* )を導入し, (2)式の調整係数スの符号がクリテイカルな資本流出の水準に依存すると仮定することによって，まったく同様の議論が可能である。両均衡点が安定となるケースが出現し，通貨アタックが偶発的な条件に依存することを定式化できるユ。ここでも,K*はファンダメンタルズに影響され，ファンダメンタルズが悪ければ，より低い資本流出の水準(K*が左方にシフト）で政府に切り下げを決心させることになり，通貨危機の可能性を高めることが議論できる。

したがって，以上のモデルは，投機アタックを仕掛けるかどうか，政府が為替レートを切り下げるかどうかを決定するクリテイカルな状況を導入することによって，また，こうしたクリテイカルな状況がファンダメンタルズに依存す

ると想定することによって，第1世代モデルと第2世代モデルの極めて単純化した一つの総合化が可能となったといえる。本節の以下ではファンダメンタル

ズの一つの重要な要素である銀行部門の健全性が，通貨危機の発生とその後の経済パフォーマンスに如何に影響するかについて議論する。

ただし,D*とK*を同時に導入すると両均衡点が安定となることはない。

第6章

通貨危機と銀行システムの健全性

141

図1

|

O

K*

ロ

図2

出所：筆者作成

「１１

K=0

，

K

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

142

2.3

銀行システムの重要性

以上より，一般的に，複数均衡が存在する状況でファンダメンタルズが悪化すれば，偶発的な条件の変化（政治的不安，他国の通貨危機，噂など）によって通貨危機が発生する可能性が高まることが説明できる。ここでファンダメン

タルズとは，外貨準備の不足，為替の過大評価，銀行システムの不健全性，経常収支赤字，資本流入の規模 財政収支の状況，対外債務に占める短期債務の比率，などが重要である。

こうしたファンダメンタルズの中でも，銀行システムの不健全性は通貨危機の発生と，国内経済に与える影響において極めて重要である。以下の理由が考えられる。

第1の理由は，よく知られているように，銀行不安があれば，当該国へ投資をおこなっている海外の投資家や当該国の居住者は，安全な金融機関を求めて海外に資本逃避する傾向をもつことである。こうした資本逃避は外貨準備を低下させ，固定為替レートの維持を困難とする。とくに，投資家の群集的行動や協調的行動に「利得の外部性(payoff externality)」が認められる場合には，資本逃避が加速される』。また，固定相場を維持するために，通貨当局が「最後の貸し手(lender of last resort)」として機能する場合，外貨購入のための資金が供給されるため，銀行不安が自国通貨の放棄や資本逃避をもたらしやすい。
第2は，適切なプルーデンス規制が整備されないままで国内的にも対外的にも金融市場が自由化されると，銀行部門・企業部門ともに過大な借り入れが行われる傾向があることである。とくに固定相場制を採用している場合，為替リ

スクが認識されなくなるため，銀行部門は海外から大量の資金を調達し，企業部門に対して急激な信用拡大を行う。企業部門も国内の銀行部門のみならず海

外から直接的な資金調達を行う。こうした過剰な借り入れと信用拡大は，国内経済に資産価格の高騰（バブル）が発生している場合に顕著となる。また，タ] Devenow and Welch [ 1996]参照。

第6章

通貨危機と銀行システムの健全性

143

イで見られたような積極的な外資取り入れ政策(1993年のBIBFの開設）なども重要な役割を果たす。

当然 過剰な借り入れや，貸し付け競争による高リスクへの投資は不良債権の増加によって，銀行のバランス・シートを脆弱化させ，投資家（海外，国内）の信頼を低下させる。銀行や企業部門は新規の資金調達 借り換えが困難となり，投資家に近い将来の債務返済不履行を予想させるにいたる。このような予想が支配的となると，資本流出が始まる。したがって，銀行部門（同時にその背景である企業部門）がより脆弱であればあるほど，より低い為替レートの切り下げ予想，より少ない資本流出額であっても，債務返済不履行を予期した通貨危機が生じる可能性を高めることになる。

第3は，銀行部門が不健全であれば通貨の防衛に必要な政策の実施が困難となることである。資本逃避が始まれば，政府は利子率の引き上げや景気の抑制によって通貨の防衛を図ろうとするが，銀行部門が不健全であれば高利子率や景気後退は銀行の財務状況をいっそう悪化させ，銀行倒産などをもたらしかねない。政府がこうしたシナリオを政治的理由などで避けなければならないとす

ると，為替レートの切り下げが不可避となる。投資家がこのような政府の立場を理解しているのであれば，ここでも銀行部門が不健全であればあるほど投機
アタックの可能性が高まることになる。とくに，中央銀行が銀行救済のために資金注入する場合，取り付け銀行の預金引き出しを可能とし，引き出された預金が外貨購入に向けられれば中央銀行は外貨を失うことになる4。すなわち，外貨に変換しうる流動金融資産の外貨準備に対する比率が高いほど，外貨の枯
渇は早いことになる。

ところで，ここで問題とすべきは，銀行システムの健全性と関わるプルーデ

ンス規制，信用秩序維持政策の問題である。とくにプルーデンス規制が未整備なままでの金融自由化との関連が重要である。金融自由化が実施されると，政Chang and Velasco [ 1998]。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

144

策デイストーションが排除され，金融市場の競争が促進されるため，金融仲介による資金配分を改善することが期待される。また，銀行の立場から見れば，業務の多様化による収益機会の増加とリスク分散，範囲の経済性の拡大が可能となる。しかし，現実には情報の非対称性によって市場は不完全であり，金融機関のモラル・ハザード，逆選択を制限する制度的な枠組みが伴わない場合，
かえって金融システムを不安定化させる。また，自由化がもたらす強い競争圧
力の下，過剰な貸し出しがなされ，金融機関はよりリスキーな投資や資金調達を求めリスクを高めることになる。ラテンアメリカの場合，こうした制度の整
備は自由化のスピードに追いつかないものであり，多くの国で金融危機．金融不安を経験した5．

金融自由化がもたらすと考えられる種々のリスクは以下の通りである。
①信用リスク：自由化は銀行間の競争を激化させ，ハイリスク．ハイリター
ンへの投資への選好を高め，結果として不良債権を増加させる。

②市場リスク：自由化が市場価格の変動を高め，金利，為替，債券価格がボラタイルな動きを示す。

③流動性リスク：自由化が金融機関や企業の陶汰を促し，銀行や債務者の破綻によって資金繰りを困難とする。

④マネジメントリスク：自由化が経営能力（不十分なリスク審査能力，過度の予信拡大・業務拡大，内部規律の欠如など）の問題に基づくリスクを顕在化させる。

こうした，リスクに基づく金融システムの不安定化の典型例は，金融自由化
が預金獲得競争と貸し出し競争を促し，金融機関に収益確保のためにモラル．

ハザード的行動をとらせるケースである。その結果，ハイリターン・ハイリス

クの投資が増大し，銀行の資産プロフアイルを悪化させ不良債権が累積する。
また,対外資本市場の自由化が金融自由化と同時進行する場合，金融投資のり，西島[1998c]参照。

第6章

通貨危機と銀行システムの健全性

145

ターンも大きくなるが，リスクも大きくかつボラタイルとなる点が重要である。

対外金融自由化がなされると，金融機関は国内信用のために積極的に外貨資金を取り入れ，外貨ポジションを高めることになるが，これは為替レートや海外利子率の変動にともなうリスクにさらされることを意味する．

ところで，通貨危機と金融危機の関係は相互関係にあり，通貨危機が銀行危
機をもたらすことが，通貨危機後の経済パフォーマンスに大きく影響する。銀行部門や企業部門が外貨建て債務を有している場合，為替の切り下げは自国通貨建ての債務額を増幅し，不良債権や債務超過を引き起こすことになる。メキ

シコ，タイ，インドネシア，韓国などでは，不健全な銀行部門を有していたことが，通貨危機の一因となっただけでなく，通貨危機後の銀行危機につながり深刻な経済パフォーマンスをもたらしたことはいうまでもない。

3．通貨危機諸国の比較

表lは，通貨危機を経験したメキシコ，タイ，インドネシア，韓国，ブラジルについて，それぞれの通貨危機の特徴をまとめたものであり，表2はさらにアルゼンチンとチリを加えた各国のマクロ・ファンダメンタルズを比較したものである60

通貨危機を経験した国々には，通貨危機の経緯やファンダメンタルズに共通する部分と相違する部分が見受けられるが，まず，共通する部分について議論する。

‘伊藤[ 1999b]参照

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

146

表1

通貨危機の特徴の各国比較

メキシコ

タイ

インドネシア

ブラジル

過剰投資
脆弱な銀行

99年1月
月

システム

Ⅱ年

脆弱な銀行

月ｌ

１

97年10月～98年6月

年蛇
卯一

９

８

経常収支赤
字と脆弱な
金融システ

一

７

経常収支赤
字脆弱な銀
行システム

７

９

マクロ構造
問題

月月

94年12月～
95年3月

年年

通貨危機の
時期

韓国

4月

過大評価
財政赤字

システム

ム（バブル）

短期対外債

銀行部門の
借入

企業部門の

銀行部門借

（短期国債）

借入

入

固定相場維
持のため切
り下げ前に
失う

固定相場維
持のため先
物ポジショ
ンで失う

失わず

銀行部門の
債務返済の

資本逃避

ヘッジファ

テソボノス

務

外貨準備

危機のきっ
かけ

ンドの投機

切り下げ時
の不安定要

外貨準備高

因

ス残高の情
報不足。更

とテソボノ

に，その比

較による債
務不履行不
安

中央銀行の
通貨先物ポ
ジションの
残高と外貨
準備の比較
による不安

民間借入，
外国人投資

ため貸し出
し失う

早めの変動
相場への移
行により枯
渇せず

資本逃避と
伝染効果

借換え拒否
と伝染効果

資本逃避，
伝染効果

企業の短期
債務残高。
産業政策と
大統領の家
族企業問題

短期債務高

財政赤字調
整政策への
不信感と，
中銀総裁の
更迭

感。銀行部
門不良債権

政治リスク

大統領選挙
（94年12月）

連立政権の
不安定性

大統領選挙
（98年3月）

大統領選挙

大統領選挙
(98年10月）

警告シグナ

セテスに代
わりテソボ
ノス残高の
上昇

94年1月依
頼の株下落

特になし

特になし

ロシア危機
後の資本逃

ル

金融自由化

8畔代後半。
外貨預金へ
の準備率な
どの廃止

とバブルの

避

破綻による
金融機関の
不良債権
90年代に金融自由化。
とくに93年のBIBF開
設

資本自由化

規制残る

90年代に金
融自由化

されて久し
い

IMF支援プ

95年2月1

97年8月20

97年11月5

97年12月3

98年11月13

ログラム

日

日

日

日

日

98年1月15日追加

97年12月24日追加

総額＄400
億

総額＄570億

支援パッケージ

総額＄516億

総額$ 172億

出所：伊藤[1999a]に筆者追加。

総額＄415億第6章

通貨危機と銀行システムの健全性

表2

各国ファンダメンタルズの比較
質替卜期 貸
出 M2/ 外短期 短
貨 準 備
債 務 ／ 債 務 ／ /GDP
率
率 比
貨 比
総
債 外
（％）
（％）
務
比 準 備 比

率（％）

６
１
３
７
３
７
０
８
８
２
１
０
８
７
６
５
９
０
９
３
８
７

５
３

４

８
４

２

６
３

６

５
３

５

２
４

４

７
３

５

９
２

２

６
２

３

８
４

１

５
４

２

９
４

５

７
５

５

４
３

９

５
６
７
６
７
６
８
２
３
２
６
３

79．0

０

69．4

54．0

０

262.8

３
３

61.0

１

56．6

194.9

４
３

142．1

０

57．7

４
２

59．2

122．7

５

１

８

57.8

85．2

７
２

54．2

187.9

１

51．8

166．2

３
３

50．6

174．2

２

２

１

1．213

133．0

146．1

１
３

４

４

1．915

132．7

76．9

５

４

１

0．991

129．5

５
７

６

0.938

100.7

８

５

’ ’ 一一

０

1.000

99．5

97.3

４
２

３

４

1.862

92．0

111．3

６

６

1．817

26．6

96．4

８
２

４

２

｜ ’

３

0．917

86．3

８

４

３

0．951

28．7

３
２

３

１

1，000

17.0

98．8

６

３

２

1．127

28．1

154.0

０
２

２

２

1.627

34.5

218．8

９

３

８

0.927

610.5

６
１

１

８

0．928

1 14.2

２

９

５

1.000

118．7

60.4

１
４

４

４

1．067

108．3

57．3

８

９

1.072

47.2

０
３

９

２

一 一 一 一 一 一一 ｌ｜｜

０

1．241

97．2

８

１

０

1．409

84．0

49．3

４
２

１

1.000

46．3

８

５

0.847

24．5

８
２

５

0．810

19．5

90．6

０

６

0.847

18．2

80．6

４
３

５

1.000

0.875

18．2

67．4

５

６

0．952

18.2

71．1

４
２

１

0．961

49.1

50.1

５

７

0.966

57.2

４
２

９

0.968

40．0

１
２

９

1.000

38．0

66．6

６

６

0．763

36．6

59．4

２
２

９

0.729

57.7

59．2

１

５

0.734

81.6

１

0.730

（％）
３
２

1．000

岬一陣一郎一Ｗ一岬一”｜岬一服一吋一皿一皿一郵一刈一麺一郭一卿一評一四一皿一煙一蝿一蠅一岬一ｍ一報一皿一岬一刻一刻一ｍ一錘一坪一死一釦一型

２

７

郊一沁一釦一叩一唖一蝿一蝿一皿一麹一部一幽一叩一岬一ｍ｜画一“｜、｜岬一麺一地一池一郊一郵一郊一沁一輝一岬一叫一晦一沁一郵一郵一沌一小一辺’

２ ６ ０ ７ ４ ５ ９ ２ ９ ８ ２ ９ ２ ５ ４ ２ ４ ６ １ １ ７ ２ ３ ０ ６ ６ ３ ４ ３ ６ ９ 〃 ４ ７ ２

０

韓国

０

イ ン ド
ネシア

０

タイ

皿一岬一隅一恥一阿一恥 幽一恥一豚一四一恥 州一睡一恥一四一吋一四一豚一恥一四｜恥

コ

％｜卯

四一四

メキ シ

３

1995

５

1994

４

チ リ

２

1998

１

1997

０

1996

３

ン

４

チ

３

ン

1995

｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜｜｜訓訓訓一一

1994

３

1998

ア ル ゼ

２

1997

｜｜

1996

０

》〉》

一『／

ブル

1994
1995

実為し

貨
経
常 外
備
収
支 準
(10億ドル）
/GDP
比
率
（％）

147

出所: IMF: Intemational Financial Statistics, World Bank: G/o6aノDeve/Opme"r Fj"α"Ce，

1 999､BIS :ホームページ，各国中央銀行ホームページ。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

148

第1に，多くの場合，通貨危機直前の時点では事実上のドル・ペッグもしく
は固定相場を採用していたことがあげられる。メキシコは為替バンド制を採用しており，タイ，韓国はバスケット制であるがドルの比重が90％以上であった。
インドネシアはクローリング・ペッグでドルにリンク，ブラジルは為替バンド制を採用していた。ドル・ペッグはインフレの安定化に貢献するが，海外の投資家に為替リスクを認識させないため，直接投資のみならず大量の短期資金の流入につながる。

第2は，固定為替制が過大評価となる傾向を持っていたことである。過大評
価は経常収支を悪化させるため，それを海外資金流入で補填する必要があったともいえる。しかし，過大評価が深刻となった場合，投資家に固定相場の持続性に対して疑問を抱かせるため，投機アタックへのインセンテイブを与える。
表2によると，1994年を1.0とすると危機直前の96年にはタイで0.927 ,インド
ネシアで0.917,98年のブラジルで0.763となっている。ただし，韓国では過大評価であったとはいえない7･メキシコは，危機直前には28.5％の過大評価であったとされる8O

第3は，多くの国で通貨危機前に金融不安を経験していることである。メキ
シコでは金融自由化，民営化によって既に銀行部門は弱体であった。1 988年の金融自由化により貸し出しブームが生じ，国内信用のGDP比は94年には2倍以上に拡大し，不良債権を累積していた。タイでは，96年には資産バブルが崩壊しており,不動産 株価は暴落していた｡バブルに荷担していた銀行のバラ
ンス・シートは悪化し，96年にはBangkok Bank of Commerceが破綻している。

続く97年には，ノン・バンクの16社が破綻した。しかも，こうした銀行やノン・バンクに政府は巨額の流動性支援をおこなっており，モラル・ハザードを助長
ア ただし，表2は1994年を基点としているため，94年以前から過大評価がある場合，
数値は為替の過大評価を少なめに評価している可能性を否定できない。
@

Sachs, Tornell and Velasco [ 1996a]参照。

第6章

通貨危機と銀行システムの健全性149していた。インドネシアでは88年からの金融自由化によって多くの銀行が設立されたが，十分なプルーデンス規制を伴ったものではなく，不正融資，グルー
プ貸付などにより不良債権問題が生じていた。銀行危機は既に潜在的に存在していたといえる。92年には大手の民間銀行Bank Summaの清算を経験している。ただし，ブラジルでの銀行部門は，99年の通貨危機発生直前には公的金融機関を除き相対的に健全であったと考えてよい。

第4は，短期資金流入の急増である。メキシコではドル連動の短期国債テソ
ポノスヘの海外からのポートフォリオ投資という形で短期資金が流入していた。
テソボノスの発行残高は1 994年末の危機直前には290億ドルに達していたが，そのうち外国人投資家による保有は170億ドルに上っていた。テソボノスの償

還は，95年1月～3月に103億ドルが予定されたのに対し，通貨危機後の94年末には外貨準備は35億ドルにすぎなかった。テソボノス以外にも，ペソ建て国
債のセテスに50億ドル，株式投資に250億ドルなどの海外投資家の証券保有があったとされる。タイ，インドネシア，韓国に共通するのは，銀行からの短期対外債務である。とくに，タイ，韓国では総対外債務に占める短期債務の比率

は，96年にはそれぞれ41.4％，57.5％と他国に比べ高い値となっている。また，
タイ，インドネシアでは対外債務のGDP比自体が50%を超えており，タイ，
韓国では対外借り入れが急増している。短期資本が多額に流入している場合，銀行がロールオーバーを拒否すればたちまちに外貨での返済が滞る事態となる。

とくに，短期債務・外貨準備比が大きな場合，投資家の群集心理を煽り，急激な資本逃避が生じやすい。韓国，インドネシアでは短期債務・外貨準備比が2を超えており，韓国で97年11月,12月に生じた事態はこうした状況を説明している。タイにおいては，オフショア市場(BIBF)を通じて多額の短期資金が流入し，95年には短期債務・外貨準備比が111.3%水準に達し，短期債務の総債務に占める比率も5割に達している。ブラジルなどのラテンアメリカ諸国の場合，通貨危機発生の直前の98年時点では，アジア諸国と比して短期債務の比

150

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

率は相対的に小さいといえる。ブラジルの場合，98年の短期債務比率は10.8%
以下であった。

他方，通貨危機を経験した諸国において相違する点も多い。

第1は，経常収支赤字の程度である。表2によると，メキシコの7.21 %(1994年),タイの8.32% (96年）と比較的高い国と，韓国の4.44% (96年),/i
ンドネシアの3.46％（96年)，ブラジルの4.46％（98年）と低い国もある。メキ
シコ，タイは明らかに持続不能な経常収支赤字であったと一般的に判断されている。韓国は経常収支赤字が拡大しつつあった点が重要である。対GDP比は94年の0.96％から96年の4.44％へと急増している。

第2は，通貨危機の時点での外貨準備水準の相違である。メキシコでは固定相場維持を図ったために1 994年には64億ドル程度にまで低下し，タイは外貨準備を先物取引で失い，先物の売りポジションを控除すると50億ドル程度にまでに低下したとされている。他方，インドネシア，ブラジルは通貨危機発生の時点で一定レベルの外貨水準を維持していた。

第3は，短期対外債務の内容における相違である。メキシコはドル・インデックス付きの短期国債（テソポノス）が主体で，タイ，韓国は短期の銀行借り入れが主体であり，インドネシアは企業部門の銀行借り入れが重要であった。また，短期債務の総債務比率は，危機直前にはメキシコで28.1 %,タイの1 995年の49.5％，96年の41.4% ,韓国では95年に54.3 % , 96年に57.5 %に達していたのに対し，ブラジルでは通貨危機の直前の98年には10 8％程度と低い値であった。
メキシコでは，テソボノスの償還問題を抱え，タイではヘッジファンドによる為替投機にさらされたが，韓国，インドネシアでは明確な為替投機はなかった。
むしろ，インドネシアでは居住者（主として華僑）の資本逃避が重要であったとされている。韓国は短期借り入れに対する外国銀行の借り換えの拒否が通貨危機のきっかけとなった。

第4に，ブームの有無に相違がある。メキシコでは消費ブームがあり，タイ

第6章

通貨危機と銀行システムの健全性

151

では資産価格のバブルがあった。インドネシアではバブルの兆候が見られるものの，明確なサインは見当たらない。韓国では財閥の過剰投資があったとされる。ブラジルでは株式投資の過熱はあったが，不動産ブームではなかった。
第5に, IMFとの緊急融資を合意した時点も異なる。メキシコ，タイでは外貨準備がほぼ枯渇した後になされたが，インドネシアでは外貨準備はまだ十分であり，その他のマクロ指標もとくに危機的な状況ではなかった。しかし，IMFとの合意内容をインドネシア政府が遵守しないとの観測が流れ，ルピアが下落し始めるとともにIMFのプログラムが大統領の家族企業の問題などにまで立ち入り，政治問題化するにしたがって事態をより深刻とした。韓国では，

民間銀行が借り替えを拒否し始め外貨が急速に失われつつあった時点で合意がなされ, 1997年の12月でも204億ドルの外貨水準にあった。ブラジルではロシ

ア危機後の資本逃避が深刻となったが，依然として十分な外貨準備が存在する
時点でIMFとの合意がなされた。しかし，結局，通貨危機を防ぐことはできなかった。

最後に，ファンダメンタルズでの大きな差異として，アジア諸国では全般的に財政黒字であったが，ブラジルではGDP比で, 1995年から98年に-7.2% ,-5.9%, -6.1%, -8.0%と財政赤字が継続しており，財政健全化への遅れが固定為替相場への信任を弱めていたことが重要である。

以上より，通貨危機には共通する部分と相違する部分が混在しているが，共通する部分におけるもっとも重要な要因として，銀行セクターの不健全性を考盧しなければならない。ただし，各国には相対的な意味において銀行セクターの不健全性に相違があったことに注意が必要である。ブラジルも通貨危機を免れることはできなかったが，少なくとも，通貨危機から金融危機．銀行危機へと発展せず，危機後の回復がもっともスムーズであったことの理由として，ブラジルの銀行セクターの相対的な健全性が重要であったと考えられている。また，ブラジルの通貨危機の後，アルゼンチン，チリ，メキシコでは一定の影響

152

90年代ブラジルのマクロ経済の研究は見られたものの，アジア諸国に見られたような通貨危機の伝播は生じておらず，これもラテンアメリカ諸国の銀行セクターの相対的な健全性をそのひとつの要因としみなしてよいであろう。

4．銀行セクターの健全性

以下では，とくに銀行セクターの健全性に焦点をあて，ブラジルとその他のラテンアメリカ諸国，アジア諸国との比較を行う。

4．1

貸出ブームと流動資産・外貨準備比率

表2には，通貨危機に関する銀行セクターの健全性の指標として，貸出ブー

ム指標（貸出･ GDP比率）と流動資産・外貨準備比率(M2 ･外貨準備比率）が掲載されている。タイでは1994年から97年にかけて, 92.0%から1 32.7 %へと明らかに銀行セクターの貸出･ GDP比率が急増している。韓国では57.7%から
69.4％，インドネシアでは50.6％から57.8％へとタイほど顕著ではないが増加している。こうした貸出･ GDP比率の増加の背景には，貸出ブームがあり，その結果として多額の不良債権が累積され，銀行部門の健全性を低めていたと判断しても誤りではないであろう。他方，ラテンアメリカ諸国は全般的に貸出・GDP比率は低いし，傾向的な増加もみられない。チリはラテンアメリカ諸国の中でも例外的に高いが，金融仲介度の高まりの反映であると判断すべきであろう。すくなくとも，ブラジル，アルゼンチン，メキシコではこの時期に貸出ブームは存在しなかったといえる。

流動資産・外貨準備比率は，通貨の切り下げが期待されるとき，国内の流動性の高い資産を有する主体はそれを外貨と交換し海外への逃避を図るため，こうした流動性（例えばM2)と外貨準備との比率は，危機への脆弱性の一つの指標となる。メキシコでは1994年に755.5％と極めて高い値を示しているが，

第6章

通貨危機と銀行システムの健全性

153

ペソ危機で急激に外貨を喪失したことを勘案すると，この指標は94年のメキシ

コでの通貨危機の状況とうまく対応している。その他のラテンアメリカ諸国では相対的に低いと同時に比較的安定した値をとっているのに対し，韓国では97

年には576.5％，タイで485.2％と高い値となっている。ただしこの指標は金融仲介度を反映することや，中央銀行の貨幣供給政策にも依存することから必ずしも一般的な議論ができないことに注意を要する。

4.2

銀行セクターの財務状況

表3は，ラテンアメリカ諸国 アジア諸国，米国における5大銀行の財務関連指標を比較したPuga [1999]からの引用である。ブラジル，アルゼンチン
では，貸出・純資産比率（レベレージ比率）は他国に比して相対的に低い。この比率も，基本的には金融仲介の深化の程度を表わすものであるが，前出の貸出･ GDP比率と同様に短期的には景気の過熱や資産バブルによる貸出ブームの存在を示している。チリは基本的に貸出ブームではなかったが，高い金融仲介度を反映していると判断すべきである。メキシコでは，1988年からの金融自由化後に生じた貸出ブームの影響が残り，その後徐々にその比率を低下させているものの依然として他のラテンアメリカ諸国に比して高い値となっている。

他方，タイ，インドネシア，韓国では明らかに貸出・純資産比率は高く，これら諸国のほとんどの銀行で10倍を越えており，通貨危機の時点で過剰な銀行貸出があり，財務体質が弱体化していたことを示している。とくにタイのBank

of Ayudhya,インドネシアのBank Negara,韓国のChohung Bankなどは際立って高い。

不良債権問題は，表3が対象とする1 997年,98年においては，ラテンアメリ

カ諸国はメキシコを除き相対的に軽微である。ブラジルでは公的銀行である

BanCo do Brasil (国立), Banespa (サンパウロ州立）は比較的に高い不良債権・貸出比率となっているが，民間銀行の3行は極めて低い値となっており，米国

154

90年代ブラジルのマクロ経済の研究の諸銀行と比べても遜色ない。アルゼンチンも同様にNaci6n (国立),Provincia de Buenos Aires (州立）などの公的銀行は高い値となっているが，民間銀行は良好である。チリの諸銀行も極めて低い値であるが，チリでは不良債権の定義が「返済期限を90日過ぎても返済されないその返済遅延部分のみ」となっており，過小評価されている可能性に注意が必要である。一方，メキシ
コでは公的な商業銀行は存在しないが，金融自由化後の貸出ブーム，94年の通貨危機，その後の高金利と景気停滞によって銀行システムが動揺し，健全化のための諸策が実施されたが，現在でも調整の過程にあり不良債権比率は外資系を除き依然として高い。皮肉にも，アルゼンチンではペソ危機の影響を受けて銀行不安となったが，その後かなり徹底した銀行の健全化政策を実施し，現在ではかなり健全な銀行セクターとなっている。ブラジルもペソ危機の影響と94

年の「レアル計画」以後の銀行不安に対して銀行セクターの再編成が進み，97

年，98年時点では銀行セクターは基本的に健全化されていたといえる（西島[1998c] )。

他方，アジア諸国では，香港を除き，タイ，インドネシア，韓国で高い不良債権比率となっている。とくにタイ，インドネシアでは, Knmg Thai Bank
(32.4%) , Bank lntemational (33.6%) , Bnak Bali (55.0%)などと異常に高いといえる。さらに不良債権への引き当て率についても，ラテンアメリカ諸国では100%を超える銀行が多く，とくにブラジルでは極めて高い比率となっている。アジア諸国では韓国を除き，引当率は不十分である。タイではほとんどの銀行が30%以下であり，インドネシアでは2行のデータしかないが30%以下である。さらにBISの要求する自己資本比率をみても，ラテンアメリカの諸銀

行は8％以下の銀行は見当たらないが，アジア諸国の銀行は相対的に低い比率となっている。とくに, Bank Negara lndonesiaやKorea First Bankは際立って低いといえる。韓国では8％を超えている銀行はみあたらない。純資産利益率に関しても，ラテンアメリカ諸国とアジア諸国との間には明確な差が存在し

第6章

通貨危機と銀行システムの健全性155ている。ラテンアメリカの多くの銀行が米国の銀行と同等のレベルにあるのに対し，インドネシア，タイの諸銀行の利益率は低い。ただし，韓国の銀行の場
合，純資産利益率ではなく純利益額が掲載されているが，アジア危機の影響とともに1 998年に引当金を高めたことによる損失が大きかったとされている。

以上のようなラテンアメリカ諸国とアジア諸国における銀行セクターの財務上の相違は，通貨危機の伝播とその後の景気回復過程の相違を説明する一つの要因である。もちろん，アジア諸国でも通貨危機の後，国内の銀行部門の再建
再編成を進めている。インドネシアでは, 1998年8月に3つの銀行を閉鎖し，同時に同国最大の民間銀行であるBank Central Asiaなどの国営化の措置を取っている。韓国では, Korea First Bank, Seoul B ankが国有化され, Commercial
Bank of KoreaがHanil Bankを吸収合併し，公的資金を使って不良債権を処理するなどの措置を実施している。しかし，アジア諸国ではこうした銀行部門の再編成が開始されているが，相対的にはラテンアメリカ諸国の諸銀行に比べてその健全性は依然として劣っていると考えられる。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

156

表3

各国5大銀行の財務比較

総資産 総貸出 総預金 純資産 貸出／ 不良債 引当金 自己資 純資産
純 資 権／貸 比 率 本比率 利益率(百万ﾄﾙ） (百万ﾄﾙ） (百万ﾄﾙ） (百万ﾄﾙ） 産
比 出比率
（％）
（％）
（％）
（％）
ブラジル(98年前期）
Banco

do Brasil

111.91346.95752.423

5．433

8.6

20．1

126.3

10．3

13．5

Bradesco

59.25326.53223.075

5．441

4．9

勺
1
4．L

172.2

17．1

15．5

Ita血

45．165

16．571

16．028

4.066

4．1

0.9

506.2

19．8

17．3

Unibanco27．00214．012

5.988

2.754

5．1

1.7

301.2

14．0

17．6

Banespa

23.2294.499

10.596

3.438

1．3

29.9

105.0

36.9

(43）

アルゼンチン(98年前期）

Naci6n Argentina

17.6598.276

11.604

2.0“

4．0

21.7

47.3

6.7

Rio dela Plata

14．182

4.900

4.262

953

5．1

布

』.』

106.5

12．6

令

Prov，de Bs、AireS

12．856

7．615

9.225

1.263

6．0

16．5

51．2

6.5

Galicia v Bs･Aires

11.425

6．441

6.449

1.089

5．9

5.2

70.9

10．5

Frances

11.235

4．888

5.012

748

6．5

2.2

98．5

11．5

143.7

14．7

S,A

チリ（97）

Santiago

10.797

7．531

5.245

936

8．0

0．7

Del Estado

10．780

5.669

6．031

647

8．8

ヘ

Santander

9.922

5.492

4．780

700

7．9

且.と

102.9

De Chile

7.646

5.109

4．136

771

6.6

0．8

208.6

21.1

Credito y lnversiones

6.019

3,386

3367

310

10.9

0．9

114．8

22．0

勺

些.。
1

つ

81.］

9.9
10．7

10．3

メキシコ(97）
21.607

2.749

6.2

20，5

55．4

13．7

13．0

19．194

2.351

8.5

13．7

57．5

12．7

6．0

Serfin17.93012.22012.928

1．002

12．2

10．8

61.1

11.3

Bital

9．181

6.302

6.457

748

8.4

14．9

53．7

12．6

(19）

8．019

5.563

5.643

351

15．9

2．8

135．1

10．5

(16）

Bangkok Bank

31．28122．81821．029

2.292

10．0

29．7

18．9

13．0

Kmng Thai Bank

19.20015.25314.989

1.221

12．5

32．4

25．9

フ

ヲ

ノ･

ノ

Siam Com，Bank

15.83912．36712．831

921

13．4

19．9

16．3

9.1

Bank of Ayudhya

10．905

8.900

8.593

579

15．4

17．3

15．7

9.2

7．5

Bank of Asia

3．456

2.892

1．769

218

13．3

25．9

9．8

8.6

0．4

Santander MexiCano’

１

16.96320.089２

31．15427．116８１
６B”nmex
Bancomer

タイ(97年）
4．1

(305）
弓

守

ノ｡ノ

第6章

通貨危機と銀行システムの健全性

157’

総資産 総貸出 総預金 純資産 貸出／ 不良債 引当金 自己資 純資産
純 資 権／貸 比 率 本比率 利益率
（％）
（％）
（％）
比 出比率
(百万ﾄﾙ） (百万ﾄﾙ） (百万ﾄﾙ） (百万ﾄﾙ） 産
（％）

|'蹄'I

インドネシア(97年）
6.0

4.7

Bank Negara

9.758

7．036

5.095

375

18．7

10．5

Rnnk htcrcnational

5.031

3.357

2.897

521

6．4

33．6

4．0

11.7

9.6

Bank LiPPo

2.640

2.075

2.282

204

10．2

10．0

27．4

10．4

12．4

R別nk Bali

2.565

469

1.596

55．0

Bank

1.607

283

846

20-25

Korea Exchange Bank

41.88］

27.99926.03］

1.408

11.9

7.8

100．0

6.8

(393）

Chohung Bank

37.39424．95026.413

1.242

20．1

10．4

100．0

6.5

(667）

Hanil Bank

36.34924．81024.825

7．0

100．0

6．9

(587）

CO、､BankofKorea

32．421

20．14923.421

6．9

100．0

7.6

(398）

Korea First Bank

28，15216．05818.903

16．3

100．0

-2.7

(976）

484.367 241.100

344.29727.540

8.8

？'フ

110．3

9．3

18．2

Hang Seng Bank

52.58］

26.02044.409

6.034

4.3

0．9

”､0

16．9

Bankof East Asia

17．21611.09712．411

1.805

6.1

1.3

15．3

10．5

Dao Heng Bank

15.8298.360

12.878

1.433

5.8

0．6

17．9

15．3

6.607

3.738

5.236

778

4.8

4．8

14．3

12．7

366.995

165.076 207，091

22.610

弓

／､。

0．7

Citicom

330.751186.084 215．982

21．717

8.6

Nations Bank

307.985

179．755

169.238

26,6706．7

1.8

263.885

163.104 178.094

20.039

8．1

うう
全｡－

18．0

70.49945．196

4.980

8．5

1.7

20．2

Panih

10.8

’

17．4

韓国（97.7～98.6）

香港(98年6月時点）
HSBC Holding PLC

Wing Lung Bankー■ 全

米国（98年前期）
Chase

Bank Amenca
Bank

BoSton42.520

勺

勺

句

笙．ム

句

勺

。．。

11．9

17．0

11.7

20．9
14．8

注：為替レートは以下の通りである。116 reaiS/US $ (ブラジル) ; l.00 pesos/US $(アルゼンチン）；439.81 pesos/US $ (チリ) ; 8.055 pesos/US $ (メキシコ) ; 148408
won/US $ - 97.12.31, 1.397.77 won/US $ - 98.6.30(韓国) ; 7.744 HK $ /US $（香港) ; 4909 mpiah/US $ - 971231, 8669 mpiah/US$ - 98330, 14621

mpiah/US $- 98.6.30(インドネシア) ; 4528 baht/US $ - 97.12.31, 4233

bant/US $ - 986.30 (タイ)。

引当金比率：米国以外は引当金／不良債権比率，米国は引当金／総貸出比率。純利益率：
括弧は純利益額（百万ドル)，韓国の自己資本比率，アルゼンチンの引当金比率は1997

年12月31日, Knmg Thai Bankは1 998年前半, Bank Negara lndonesiaは98年3月

31日のデータ。

出所: Puga [1999] .

158

4.3

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

ブラジルにおける為替切り下げ後の銀行セクターの状況

ブラジルでは1991年以来,99年の通貨危機までドル・タームでの利子率に内外格差を設定し，海外資金の取り入れの促進を図ってきた。このため，銀行は海外で資金を調達し，国内市場に資金提供してきた。銀行セクターの純対外債
務は98年末には527億ドルに達していた。したがって，99年初めの通貨危機の発生は，銀行セクターや企業部門にドル・タームでの借り入れの為替リスクをもたらすことが危倶され，ひいては銀行不安となることが懸念されていた。
しかし，基本的には，ブラジルの銀行セクターは為替の切り下げによって大きな損失は被っていないといえる。通貨危機がもたらす為替リスクに対して，先物市場でのヘッジや，政府ドル・インデクッス付きの国債への投資などによって，ブラジルの銀行セクターは十分に対処していたといえる。また, 1998年夏のロシア危機以後，99年初めの通貨危機発生までに十分な時間があり，通貨危機直前の98年後半にかなりの額の対外債務を返済していたこと（この間の多額の外貨流出を説明する)，債務の多くの部分が外資系銀行の保有であり，対外債務返済困難に対しは本店からの便宜を受けられる条件にあったことも重要である。

表4は，銀行タイプ別の対外債務を示している。ここで対外債務は，海外借り入れ，決議63号による資金取り入れ（企業へ再融資が義務づけられている)，
海外から銀行への株式・証券投資などである。1 998年末には，銀行システム全体の対外債務は599億ドルであり，総合・商業銀行だけで503億ドルであった。
このうち，28.7％が国内民間銀行の債務で，42.3％が外資系銀行の債務であった。外資系銀行の海外資金取り入れは，総資産比率で見ても高い。

ここで注目すべきは，ドル・インデック付きの国債保有によるヘッジである。
通貨危機直前の1 998年末には民間保有のドル・インデックス付き国債残高は680億ドルで，国債残高全体の21%に相当していた。680億ドルのうち655億ド
ルが銀行保有であったと推定されている。こうした額は，銀行部門が保有する

第6章

表4

通貨危機と銀行システムの健全性

159

銀行の対外債務：外貨勘定（10億ドル）と銀行タイプ別シエアー（％）’94／6 94/12 95／6 95／12 96／6 96/12 97／6 97／12 98／6 98/12
対 外 負 債

38．13538.888 44.269

6．311

51．55254.55553．51159.854 69.841

59.863

銀

行

19．0

23.］

20.5

12．9

11．7

12．1

13，6

14．1

12．7

15．2

州

立 銀

行

5.6

5．7

5.7

5．3

4.7

4．3

4.5

0．7

0.3

0.3

民

間

行

40.9

43．1

44.8

46．1

44.3

47．3

44.4

39.1

35,6

28.7

外国銀行支店

11．1

可勺

ノ.全

ノ.全

10．0

10．6

8．7

8.8

10．0

12．1

11.3

外銀支配銀行

14．3

11．1

11．8

15．0

16．6

17-1’

19．5

21．2

24．1

29.0

15．4

連 邦

銀

計

対 外 資 産
連 邦 銀

行

州

行

民

立 銀

間

銀 行

外国銀行支店
外銀支配銀行外銀参加銀行
合

計

対外純負債

9．1

9.9

10．1

10．7

A皇．人

10．5

9.1

15．0

15．3

100．0

100．0

100．0

100．0

100．0

100．0

100．0

100．0

100.0

100．0

9．598

14.242

12．2889.423

13．57110．437

9.387

9.650

8.704

7.189

j／､／

37．3

34.1

13．1

6.4

11．2

22.3

23．8

25,4

34．2

8．7

7.9

9．3

13．4

10．1

12．7

15．3

1.1

0．5

0．1
29.2

銀 行

州

立 銀

民

間

へ

旬

弓

36．4
3．6
8.3

1

34．5

37.9

49．2

57.5

48．0

37.5

52.8

47.9

4.7

4．2

6.2

8．5

9.9

3．0

3.8

2.5

5．7

5.3

勺

4．8

5．7

8.2

14．4

12．0

14．0

23．0

6.6

9．6

7.8

100．0

100．0

守

。.／

53

10．2

10．7

13．4

11.9

10．0

7く

100．0

100．0

100．0

100.0

100．0

100．0

100．0

’ 100．0

36.88837.980 44．118 44.125

50．20528.537
12．7

24.646 31．981
16．2

15．1

12．9

12．3

11．6

12．1

10．8

句

2．1

0.6

0．2

47.1

46．0

36．2

33.6

28．7
28.7

11．3

13．6

4.5

4．6

4．3

3.2

2．8

銀 行

42.5

47．2

47．5

45.2

39．4

句

壬．垂

12．0

8．3

8.4

1 10

11．3

8.4

10．2

17．6

20.6

19．4

20.7

23．1

25．7

哩一抑

13．7

61.136 52．673

13．7

行

外国銀行支店

'0ジ

“’

連 邦

勺

1勺

外銀参加銀行合守

外銀支配銀行

16．3

13．9

14．9

外銀参加銀行

10．4

9．8

9.8

10.0

12．2

10．6

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16．7

16．1

16．7

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,△

三＋

ロ

ロ’

出所：ブラジル中央銀行, SISBACEN。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

160

ネットの対外債務の527億ドルを超過していたことも重要である。以上の意味
で，ブラジルの銀行部門は為替リスクへの十分なヘッジを行っており，通貨危

機に対し頑健であり，むしろドル・インデックス付きの国債保有によって，
wind-fall profitを享受したといえる。表5に掲載されているように，通貨危機

後の銀行セクターの収益率は，明らかに為替切り下げによって国債の含み益が増大し，収益率を高めたことを物語っている。この意味で，ブラジルの通貨危
機はドル・インデックス付きの国債保有といった独自の理由で銀行システムが通貨危機によって弱体化するより，むしろ財務の改善をもたらした事情は着目しておくに値する。

表5

レアル切り下げ後の収益率

グループ1

グループ2

グループ3

全

体

1989 1 1999

[989 1 1999

1989 1 ]999

1989

]999

純利益／純資産比率（総額比率）

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－15．6

17．1

－4．1

17．8

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13．3

6．3

9.8

6．3

14．4

6．0

10．2

6．1

10．8

純利益／純資産比率（平均）

注: 1999年の値は98年第1半期と99年第1半期との比較。グループ分けは，サンプル176
行の総資産の1.5％以上の総資産を有する銀行をグループ1 , 0.15%から1.5%の銀行をグ
ループ2, 0.15%以下の銀行をグループ3とする。

出所: FGV, Cb'I/"""cJ Eco"6""cq, Dezembro, 1999, Vol.53, No.12.

5．

おわりに

以上，通貨危機と銀行システムの健全性との関連について議論してきたが，いうまでもなく銀行システムの健全性のみで通貨危機の回避を保証するわけではない。現にブラジルでは1999年1月に通貨危機が生じている。しかし，銀行システムの健全性は通貨危機の回避とその後の回復過程に重要な役割を果たす。

第6章

通貨危機と銀行システムの健全性

161

他のラテンアメリカ諸国であるアルゼンチン，チリなどもアジア諸国と比して相対的に銀行セクターは健全であり，ブラジルの通貨危機の伝播にはいたっていない。しかし，その理由として，銀行セクターの問題以外にそれぞれの諸国の個別事情も議論しておく必要がある。

アルゼンチンは, 1991年4月より準カレンシー・ボード制を実施している点が重要である。この制度のもとでは，外貨準備の増減に応じて国内通貨のマネ
タリー・ベースが増減させられる。したがって，資本の流出入によって国内貨幣供給量が変化し，これに伴い利子率が自動的に変動するので投機へのインセ
ンティブを弱めるという特徴を有している。このため，一般的にカレンシー・

ボード制は投機に対して強いという評価がなされている。よく知られているよ

うに，固定為替 資本自由化，金融政策の独立性は同時には実現できないため，
これら3つの政策手段を同時に実施しようとするとマクロ的な矛盾が生じ，カレンシー・ボード制を採用することは金融政策の独立性を放棄することに他ならない。しかし，アルゼンチンのコンテキストからは，通貨政策から政治的圧力を排除し，中央銀行の独立性と財政規律を制度的に強化したことの意味のほうが重要である。だが，アルゼンチンではメキシコ，ブラジルの通貨危機の後，かなりの程度に通貨アタックの対象とされていたことや，ドル化への議論が出てきたことからも判断されるように，カレンシー・ボード制は必ずしも万全ではないといえる。カレンシー・ボード制を支えるマクロ・ファンダメンタルズのいっそうの健全化が必須であることを強調しなければならない。現に，2000

年に入り，アルゼンチンでは再びデフオルトヘの懸念が高まり, 2000年12月にIMFなどからの緊急融資397億ドルの取り決めや，通貨バスケット制へ変更するなど，混乱が続いている（西島[2001] )。

チリの特筆すべき点は，資本流入規制( e"cq/e)を実施してきたことである(資本の流出規制ではないことに注意)｡ 1991年6月より短期資本の流入を規制する措置として導入され，対外借入，証券投資，金融投資を目的とする資金流

162

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

入に対し，無利子で中央銀行に一定割合の預託を義務付けていた。預託率は，98年6月にそれまでの30％から10%に引き下げられ,98年9月に0%となっている。資本流入規制の根拠として，大量に資本流入がある場合，為替を自由化
すると為替レートが増価し，いっそう経常収支赤字を高めることが危倶されることがある。また，金利差を求めて流入する投機資金に為替差益を与えることにもなる。チリの資本流入規制導入のきっかけも短期資本流入による通貨の増価を回避するためであった。エンカヘの評価については定まってはいないが，概ね過度の短期資金流入の抑制と流入資金の長期化に一定の役割を果たしたとされている(ECLAC [ 1999]参照)。こうした措置が機能するためには，マクロ・ファンダメンタルズ自体が良好であることが条件となるが，投資家の行動を抑制する方向に影響することも無視できない。チリは，銀行システム，マクロ・ファンダメンタルズが健全である上に，短資流入規制を実施してきたため，通貨危機の伝播の可能性はもっとも低かったといえる。

ところで，メキシコの銀行システムの健全性はアルゼンチン，ブラジル，チリなどに比べるともっとも弱体であるといえる。しかし，アジア危機以後の一連の通貨危機によって，株・債権・為替の下落や，金利の高騰，銀行収益率の低下などの影響を受けたものの，再び通貨危機が発生する条件にはなかったといえる。既に1994年に通貨危機を経験し，短期資本流入の比率が低下していたこと，アジア諸国との比較では銀行システムが相対的に健全であること，経常収支赤字や実質為替レートなどのマクロ・ファンダメンタルズが健全であったことなどの理由による。同時に，メキシコとアジア諸国との関係が希薄である

こと，経済的に大きく依存する米国経済が好調であったことなども重要であろう。

最後に追加しておかなければならないことは，以上のラテンアメリカ諸国はブラジルを含め，長期間にわたってインフレ経済であったために，非金融民間部門（企業部門）が基本的にアジア諸国のように多額の銀行借り入れをおこな第6章

通貨危機と銀行システムの健全性

163

わない財務体質である点である。このことは，ラテンアメリカ諸国においてはアジア諸国と比して金融仲介度が低いこととも対応しているが，アジア諸国でみられたような企業部門の財務体質の脆弱性を背景とする通貨危機から金融危機への連鎖は，ラテンアメリカ諸国においては生じ難い状況であったといえる。
いずれにせよ，通貨危機の発生とその伝播の要因として，銀行セクターの健全性が重要な役割を果たしており，通貨危機に関するアジア諸国とラテンアメ
リカ諸国における相違点として強調すべきである。

第7章90年代のブラジルにおける政府債務

1.

はじめに

2000年12月，ブラジルの政府純債務は総額5,630億レアル（約2,880億ドル),

GDP比49.5 %で，この額は2000年11月28日にIMFと合意した目標値5,680億レ
アルをわずかに上回わるものであった。総債務のうち，63％が連邦政府と中央銀行，33％が州・市，残りの4％が国営企業のものである。また，全体の債務の80％が国内純債務に対応し，残りの600億ドル弱が対外純債務であった。
2000年には総利払い額は875億レアル, GDPの8.1%に達し，内559億レアルが中央政府（連邦政府・中央銀行・国営企業）の支払い分であった。もし385億レアル( GDP比で3.5%)の一次収支黒字（内，中央政府の黒字は306億レアル）がなければ，493億レアル( GDP比で4.6% )の名目赤字はより大きくなっていたはずである。

2000年12月には市中保有の連邦政府債券は5,160億レアルに達した。このう
ち85％が変動利子制の債券であり，これらには為替レートによって修正されるもの（全体の22％)，総合物価指数で修正されるもの（6％）が含まれる。固
定利子の債券は残りの15％である。したがって，ブラジルの政府債務は，為替レートとインフレ率，さらに利子率の動きに大きく依存しており，債務構成の管理を困難としている。

Barro [1974]が政府債務と租税の等価定理を示して以来，政府債務の構成の問題は重要視されなくなっていたが，既に多くの人々が政府債務の構成の重要性を議論している。Barro [1997]自身も，政府支出と租税ベースに不確実性が存在する場合の政府債務の重要性を再認識している。さらに,

Bohn[1988, 1990] , Dombusch and Simonsen [1983] , Dombusch and Draghi [1990]

第7章

90年代のブラジルにおける政府債務

165などに収録されている論文で，伝統的政府債務，固定利子付きの債務（名目債
務)，インデックス・ボンドなど，様々な形態の政府債務について議論がなされている。

本章の目的は，主として1990年代のブラジル政府債務（公的部門債務）の構
成にまつわる問題を議論することにあるが，まず，最初の2つの節で過去30年間の政府債務の推移を跡付け，第4節ではGoldfajn [2000]に基づくモデルによって政府債務の最適構成の決定について議論する。第5節ではモデルのイン
プリケーションについて検討し，第6節ではブラジルの政府債務に関するいく
つかの問題点について議論する。

2.

1970年代,80年代の政府債務の進展

1964年から65年の軍事政権下における経済改革の核心は，中央銀行の設立と政府債券市場の創設にあった。年率で80％を超えるインフレにあって，政府はORTN (Obriga9ao Reajustavel do TeSOuro Nacional :価値修正付国庫債券）を発行することになったが，これは保有者にとればインフレ・ヘッジとなるものであったlO「ブラジルの奇跡」と呼ばれた1970年代後半から80年代前半にかけての時期に，政府債券への需要が財政赤字の補填必要額を十分に上回るようになると，政府は政府債券の発行によって民間資金を吸収し，必要な政府投資をファイナンスすることが可能となった。政府債務による公的部門投資のファイナンスは
第1次石油ショックまで続き，以後は対外債務で補填されるにいたるが，それは80年代に多くのラテンアメリカ諸国が対外債務危機に陥るまで引き続いた。
図lには，70年代，80年代の政府債務の実質成長率が示されている。
1 0RTNには，ほぼインフレ率に匹敵する3ヶ月ごと（後に月ごと）の修正条項が付
1974年からは特定のインフレ・インデックスで修正されるようになったc

けらていたが,

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

166

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政府債務の実質成長率（1971年～90年）
出所：ANDIMA

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図2

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89

民間保有の実質政府債券（1971年～90年）
出所：中央銀行

1 970年代，政府債務の実質残高額は5倍に成長し，次の10年間も同様の傾向が続いた｡このことは，図2でも確認され，政府債務のGDP比は71年の4%から89年の12％にまで増加している。

図3は,1980年代に民間保有の固定利子制の政府債務部分が急激に低下したこと，したがって変動利子制の政府債務が支配的となったことを示している。
同時に，政府債券の償還期間が短くなり，債務プロファイルが著しく悪化した
ことが理解される。固定利子制の債務がもっとも低い水準となった時期と償還期間がもっとも短くなった時期とは呼応していおり，ちようどへテロドックス．

第7章

90年代のブラジルにおける政府債務

167

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|－固定利子付債務の割合→-平均償還期間’
図3

民間保有の固定利子制政府債務の割合と平均償還期間
出所：ANDIMA

タイプの経済安定化政策（｢クルザード計画｣，「ブレッセル計画｣，「夏計画｣）が実施された時期で，価格凍結，インデクセーション・ルールの変更，対外債
務モラトリアムが実施され，財政当局への信頼が著しく損なわれた時期であった。89年には，実際 全ての政府債務が日々の利子率で表面価格が調整されるようになった。この時期は，利子率，インフレ率ともにもっとも変動の激しい時期であった2．

財政当局への信頼は1 990年3月に最低のレベルに達し，新政権は国内債務のデフオルト政策を実施，民間が保有する金融資産を中央銀行に18月間強制預託させた3。

3.1990年代の政府債務の進展

図4は，1990年代の初めに政府債務残高が急激に低下したことを示している。

90年3月の「コロル計画」による政府債務の実質的デフオルトが,91年に政府
2

1989年12月に，インフレ率は月率で49% (年率で1783%)に達した。1 990年3月には，ブラジルの歴史上最も高い月率81%となった。
，中央銀行に強制預託されたのは政府債務全体の68％に相当した。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

168

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91

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図41991年～2000年の政府債務の実質成長率
出所：中央銀行

債務残高がマイナス成長となったことに影響したことはいうまでもない。
しかしながら，一般の予想とは反対に, 1992年,93年に入ると経済主体は急速に政府債券市場に戻り，固定利子制の政府債券への需要が高まった。政府債
券の40％が再び民間保有となり，これはGDPの10%に相当した。このことは
図5で確認できる。

1 992年～93年には民間保有の政府債務の構成は大きくは変化しなかったが，債務の償還期間は急激に縮小した。91年9月には政府によって強制預託されていた金融資産が12ヶ月分割で漸次払い戻しが始まったが,92年半ばからの政府債務の平均満期の縮小は，当時のコロル大統領の弾劾に伴う政治的不安定性と，
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1991年～2000年の民間保有の政府債務
出所：中央銀行00第7章

90年代のブラジルにおける政府債務

169

その後の後継大統領イタマル・ブランコによってもたらされた経済的不確実性を反映したものである。

後の1995年に大統領となるフェルナンド・エンリケ・カルドーゾは大蔵大臣
として，93年より民間が保有する固定利子制の政府債務を低下させる政策を実施し，全体の7％程度の縮小を実現した。これは，94年7月の「レアル計画」
を実施するための布石で，新通貨レアルを導入したこの金融改革によって，94

年前半の平均インフレ率（月率）43％を，計画導入後には2％（94年8月から12月の月率平均）にまで低下させたことはよく知られている。

この金融改革の成功は，以後，債務の償還期間の長期化と政府債務の拡大自体を可能とした。図6は，民間保有の政府債務の半分以上が1 996年～97年には固定利子制の政府債券で構成されていたことを示している。また，満期構造も長期化していることを示している。ただし，97年10月には，アジアの通貨危機の影響によって中央銀行は利子率を20％台から40％台（年率）にまで引き上げることを余儀なくされている。

償還期間の長期化はアジア危機後の数カ月間一時的に停止されたが, 1998年に入ると再開された。しかし，ブラジル経済に深刻な影響を与えたロシア危機
によって再び償還期間の長期化は中断された。97年末までは満期3ヶ月の固定
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犀固定利子付政府債務の割合-←平均償還期間’
図6

固定利子付き政府債務の割合と平均償還期間（1991-2000）
出所：中央銀行

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

170

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図7

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インデックス付き政府債務の構成(1 994-2000)
出所：中央銀行

注：変動利子制の債務には，いわゆる償還時点での利子率が適用される債券("s-fixada)が含まれる。

利子付き債券を発行することができていたが，ロシア危機が始まる98年5月半

ばからは，満期1ヶ月の固定利子付き債券のみが市場に受け入れられる状態となり，さらに6月～7月になると，ロシア危機の深刻化とブラジル経済の持続性への信頼の低下によって，固定利子付きの政府債券はほとんど市場から姿を消す状況となった。

図7によって確認されるが，民間保有の政府債務のうち，固定利子付きのものは1 998年6月より低下し始め,99年3月には実質的にゼロとなっている。同時に，インデッスク付き債券（為替レートで修正，インフレ率で修正，変動利子制など）の割合が増加していることを示している。

表1には，カルドーゾ大統領の第1期にあたる1 994年～98年の連邦政府の債
務残高が比較されている。連邦債務の急増は印象的で, GDP比率で1 1.2%から
35.4％にまで増加している。

Bevilaqua & Garcia [1999]は，会計上の恒等式を用い，連邦政府債務の増加の主要因を分析している。

第7章

表1

90年代のブラジルにおける政府債務

171

連邦政府債務残高の変化（1994-98）’94年12月

98年12月残高（100万レアル）

60,255GDP (100万レアル）

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変化率322,624

262,369435.7％

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69.7％

11．2

35．4

24．1

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残高/GDP (%)

変

出所: Bevilaqua & GarCia [ 1999 ]注＃連邦政府と中央銀行の債務を含む。

（1）純

債

務＝負債一資産（2）△純債務＝△(負債)－△(資産）（3）△(純債務)＝一次財政赤字十利子支払い＋調整項目（4）△(負債)＝△(政府債券)＋△(不動産債務)＋△(対外債務）（5）△(資産)＝△(国内資産)＋△(対外資産）

これより，(3)，(4)，(5)式を(2)式に代入し，△(政府債券）について解くと，（6）△(政府債券)＝一次財政赤字十利払い＋調整項目十△(国内資産）＋△(対外資産)－△(不動産債務)－△(対外債務）を得る。表Zは，(6)式に従い債務増加の諸要因を示しているが, 1994年12月～
98年12月の連邦政府債務の主たる増加要因が利払いと国内資産の増加にあることを示している。とくに，国内資産の増加に関しては，その増分の61％（866億レアル）が州債務・市債務を長期の満期と低い利回りで購入したことの結果であるが，それはこの時期に連邦政府との間でなされた州．市債務処理政策の一環によるものであった。

ここで注意が必要なのは，連邦政府債務の増加が，他のカテゴリーの債務(不動産債務，対外債務）が増加していなければ，より一層大きくなっていたはずであることである。表3は，政府債務の増加要因に関してGDP比率で示したものである。ここでは，政府債務の利払いが最も重要である｡ GDP比に占める外貨準備の蓄積は低下し，総資産（国内．対外）の質の低下を示している。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

172

表2

連邦政府債務の変化の要因構成（1994-98)(100万レアル）
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対外債務

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対外資産（外貨準備）

２73,478１

国内資産％調整項目12％

ア－9，589

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エ

変化分

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94年12月|98年12月
一次赤字】

所 注
出

Bevilaqua & Garcia [1999]！変化分とは1995年～98年の累積変化分。

2政府・州・市企業の民営化収入，旧債務の移転，債務純変動分を含む。

表3

GDP比による政府債務増加の構成(1 994-98)

分

ヒ

ー・

|98年12月

変一

94年12月

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一次赤字
利払い
調整項目

｜

対外債務

獅一”｜叫一皿

非動産債務

画一“｜”｜皿

国内資産

対外資産（外貨準備）

出所: Bevilaqua & Garcia [ 1 999]
注：表2と同じ。

4．政府債務の最適構成: Goldfajnモデル
Goldfajn [2000]は2期間の政府債務モデルを提示しているが，そこではインフレ抑制を目的とする政府がインフレ率（汀）と租税（て）によってもたらさ第7章

90年代のブラジルにおける政府債務173れるデイストーションの期待値を以下の目的関数に従って最小とする4，。

(1)M伽E[l/2(α汀2+r2)], " >0,

ここで政府は3つのタイプの債券を発行する。(a)固定利子付きでその収益率は

j ､b)インデックス付き債券で（収益率γ＋現実のインフレ率汀）で修正､c)
外国通貨表示で収益率はi*(国際利子率)+為替レート変化率e,である。

実

質収益率はそれぞれ(1+i)/(1+"), (1+7), (1+j*)(1+e)/(1十刀）となる。
政府債券の購入者はリスク中立的で，実質収益率γ＋期待インフレ率兀‘に等しい収益率を要求するとする。

(2)(1+i) = (1+r)(1+"e)

一方，カバー無し利子裁定条件が成立するとすると，国内利子率は国際利子率と期待為替レート変化率に等しくなる。
(3)(1+i) = (1+j*)(1+ee)

さらに，政府が決定する外生変数である貨幣供給成長率戒がインフレ率を決定し，通貨の流通速度〃における偶然のショック（ホワイト・ノイズ）に影響されると仮定する。名目為替レートは内生的に決定される。
(4)〃＝戒十〃

合理的期待を仮定すると均衡では，(5)

JT@ = E(7r) = "が成立する。第1期に政府は次期末に満期を迎える債務の水準と構成を決定する。第2期においては，所与の債務残高と債務構成のもと，最適な貨幣供給成長率を決定する。その後，シヨックが実現し，財政を均衡させる租税が課せられる。政府の予算制約より，租税は政府支出Gと債務返済額の総計に等しく
4インフレ抑制をコミットしない政府は次期に名目政府債務の実質額を低下させるためにインフレ率を引き上げる誘引を持つ。Goldfajn [2000]はこうしたケースの解も示している。

, Barro [1979]は，租税によるデイストーションが存在するケースでは，長期の租税支払い額の変動を縮小させることが正当化されるとしている(rfzx sw"oor""g)。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

174

なければならない。

I副『- -{'(f)f['-'-"")('-ﾊｰ'．[岬〃)1}
ここで,Bは債務の水準,8と8*はそれぞれ固定利子制の債務と外貨表示の債務の比率である。（～）は第2期を表す。予算制約式を線形化して表現すると以下を得る(Goldfajn [2000, p.6] ) ｡(6)' f= G+(1+7)B[1-e(汀一汀e) -8*(’－qe) ]ただし，9＝元－9, qe == 7rg-ee

これより，予期されないインフレ，予期されない実質為替レートの増加は債務返済額を低下させることが理解できる。

(5)，(6)'式の制約のもとでの(1)式の最小化は以下の解を得る。
(7)戒＊＝0

また，最適な債務比率は，
2

胴!'=銘醐:;‘］"' '､ - "-\となり，ここでoはそれぞれ添え字した変数の分散，もしくは共分散を表す6．
政府は財政赤字を，通貨供給の増加によってはファイナンスしない。なぜならインフレは相対価格の変動による経済的コストをもたらすだけでなく，名目利子率の比例的な上昇をもたらすからである。

(8)式によれば，固定利子付き債務の比率は債務の総価値Bの上昇によって低下する。このことは，債務総額が上昇傾向にあるときインフレを通じてファイナンスしないという政府のコミットメントを強化する。また，固定利子付きの債務の比率は，政府支出とインフレの共分散ob派と正の相関を有し，インフレの分散o:と負の相関を有している。
‘単純化のためにr=0を仮定している。

第7章

90年代のブラジルにおける政府債務

175

もし，政府支出とインフレの共分散が正であれば，固定利子付きの債務は政府支出が増大するときには政府にとってへツジとして機能する。なぜなら，同時に生じるインフレの増加は債務の実質価値を減じ，財政を均等化するために必要な税収の増加を減少させるからである。しかし，インフレの変動が極めて大きいときにはインデックス付きの債券を使用する誘引を与える。

(9)式は，外貨表示の債務の比率が，政府支出と実質為替レートの共分散ob9と正の関係を有し，インフレと実質為替レートとの共分散o"9と負の関係にあることを示している。もし，政府支出と実質為替レートとの共分散が正である

なら，外貨表示の政府債券は，政府支出が増大するときには(q >0が為替レートの増価を意味することを考慮すると）政府にとってヘッジとして機能する。

さらに、インフレと実質為替レートの共分散が負であれば，外貨表示の政府債
務の比率は固定利子付き債務と同率で増加しなければならない。したがって，共分散が負のケースでは，政府は為替レートの変動の財政収支への影響を減じるために外貨表示の債務の比率を低下させなければならないことになる。

インフレと実質為替レートの共分散が正であることは，価格の変動が完全には名目為替レートの変動に吸収されず，実質為替レートのボラテイリテイーを増加させることを意味しており，総債務における外貨表示の債務の比率を低下させる必要性を示唆している。最後に，実質為替レートの分散が増大すれば，実質債務額の変動を減じ，租税収入の変動を減少させるために，政府にとって外貨表示の債務比率を減少させることが望ましいことになる。

5.

1990年代の政府債務の構成：実証的考察

以上の理論的モデルから導き出される諸関係を用い，1991年1月～2000年12月の期間における月次データに基づき，ブラジルのインフレ率，実質為替レート，政府支出などを検証してみよう。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

176

インフレ率はブラジル国土地理院(IBGE)が作成している消費者物価指数(INPC)を用いる。IBGEは政府機関で，インフレーション．ターゲッテイン

グ政策で用いられている拡大消費者物価指数( IPCA )も作成している。実質為替レートは2つの指標を用いる。1つは実質有効為替レート( CER)で，レアルと15の重要な輸出相手国との名目為替レートをブラジルの製造業輸出の比率で加重して作られた為替レートを, INPCと15の貿易相手国の消費者物価指数を加重平均した値との比率を用いて実質化される。いま一つは，ドルーレア
ルのパリティー・レート(PAR)で，レアルとドルの名目レートからINPCと米国の消費者物価指数で割り引いて計算される。政府支出(GOV)は，連邦政府の総支出とINPCで実質化された連邦債務利払いの合計である7．

表4は，インフレ率( INPC )と実質為替レート(CER, PAR)の標準偏差を
全期間と3つに区分けした期間に関して示している。1991年1月～94年6月の期間は，「レアル計画」実施直前の時期に対応している。94年8月から98年12月は，「レアル計画」からクローリング・ペッグを放棄した通貨危機までの期間に対応している。最後に，99年1月から2000年12月は変動相場制が実施されている期間である890

表4の結果によると，消費者物価指数で測られたインフレ率のポラテイリティー
は1990年代を通じて低下する傾向にある。一方，実質為替レートは期間を通じてより不安定な動きを示している。実質為替レートのボラテイリティーは98年末までインフレ率と呼応して低下傾向にあったが，99年1月の通貨危機とともフ

データの出所：インフレ率はIBGE ,為替レートはIPEA,政府支出は大蔵省である。

IPCAに関しては90年代を通じてのデータは存在しない。

8

1994年7月は，通貨改革実施直前の高インフレの影響を受けているため，分析期間に含まれていない。

，「レアル計画」実施直後の数ケ月の為替制度は実質的には変動相場であった。メキ
シコ危機のブラジルへのコンテージヨンが強まるにつれ, 1995年の第2四半期から中央
銀行は為替バン制を採用したが，それは実質的にいわゆるクローリング・ペッグに類似するものであった。

第7章

表4

90年代のブラジルにおける政府債務

177

インフレ率と実質為替レートの標準偏差

２

８

0．44

1．63

7．71

４

２

９

0．82

５

０

０

ｌ

99:01－00:12

８

－

Ｐ

Ｒ

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94:08-98:12

1．56

7．81

６
０

４

９

ｌ

Ｏ

Ｒ

Ｃ

4．06

ｌ

Ｅ

ｍ

4．04

Ｃ

Ｐ

13．58

９

91:01－00:12

出所：筆者作成に大幅に拡大している。

インフレ率のボラテイリティーの低下は，固定利子付き政府債券（非インデッ

クス付き）への需要を増加させる。図7は, 1994年7月より固定利子付き政府
債券が98年半ばのロシア危機の出現まで傾向的に増大したことを示している。

94年7月には固定利子付き政府債券は実質的に存在していなかったが，8月にはそのシェアーは25％となり，96年7月には62.4％にまで達している。アジア

通貨危機の影響で，97年12月にはいったん41%にまで低下するが,98年3月には再び56％まで回復している。しかしそれ以後は，固定利子付き政府債務は急激に低下し，98年12月には3.5 %にまで収縮した。為替制度の変更以降は，再び回復傾向となり，90年代末には15%程度となっている。

1 990年代末の為替レートとインフレ率の動きは，固定利子付き政府債務と為替レートによる修正条項を持たない政府債券の増加を示唆する。しかし，図7によると, 2000年には固定利子付き政府債務のシェアーの拡大がみられるものの，為替レート・インデックス付きの債券の低下もみられず，外貨制約が存在する場合に公的債務の管理が複雑となることを示唆している。

表5は，2期ラグVAR推定の残差の分散，共分散マトリックスを用いて計算したインフレ率(INPC) ,実質為替レート(CER, PAR) ,政府支出(GOV)の相関を示している。インフレ率と政府支出の正の相関は，固定利子付き政府債券の増加を示唆しており，図7で確認されるように実際1 994年8月～98年12月の期間に増加している。いうまでもなく，固定利子付き政府債券の増加に対90年代ブラジルのマクロ経済の研究

178

表5

インフレ率，実質為替レート！政府支出の間の相関係数

０

４

０

０

４

６

０

０

０

０

０

１

４

３

１

０

２
１

０

２

０

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０

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０

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９

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０

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０

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９

４

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１

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２
１

０

０

’

０

INPC－PAR０

INPC－CER汁

PAR－GOV０

CER－GOV

１

９

INPC－GOV

出所：筆者作成

してはインフレの変動の低下も寄与している。実質為替レートと政府支出の負の関係を考慮すると，為替レート・インデックス付きの政府債券比率の低下が予想され，第2の時期の94年8月～96年12月には10%を超えることはなく,98
年8月まで20%以下を維持している。

第3の時期には，実質為替レートと政府支出のボラティリティーの増加と，それらの間にみられる正の相関の存在は，修正条項付きの政府債務の最適構成
にとって逆の方向に作用していたといえる。

6．おわりに政府債務の管理運営は，とくに債務の規模とその構成の特質（固定利子付き，変動利子付き，為替レートによる修正条項付き，インフレ率による修正条項付き）を考慮すると，ブラジル経済にとって極めて重要であるといえる。理論的には，インデックス付き政府債券の発行は，将来の政府の支出と税収に関し不確実性が存在する場合にヘッジとして機能し，租税の変動がもたらす社会的厚生へのデイストーションを最小化する。しかし，政府支出がインフレ率や為替レートと相関関係を持つ場合，もしくはこれら変数のボラティリティーが増大する場合，政府は固定利子付きの政府債券もしくはインデックス条項の付かな
い政府債券を発行しなければならない。このことによって，政府支出のショッ第7章

90年代のブラジルにおける政府債務179

クに直面する場合に租税を変更させる必要性を減じることができるからである。

他方，為替レートやインフレ率にインデックスする政府債券の発行は，市場に対して経済政策の責任を負うというシグナルを提供することを意味し，為替レー
トもしくは価格の安定性に関わる経済政策に対して信頼を与えることができる。

図8は，1990年代におけるブラジルの政府債務の構成変化を表している。政府
が非インデクッス債券の比率を引き上げようとしていたことに注意しておこう。
インフレ再燃への危'|具（レアル計画実施まで）とブラジル経済への国際的な金融・通貨危機の影響に関する不確実性(1994年のメキシコ危機に始まる）の存在は，非インデックス付きの債務比率が増加する傾向にある政府にとって，債務管理における主要な障害であった。他方，とくにロシア危機の後は，為替レートの変動がインデックス付き政府債務額を増大させるというもう1つの問題が深刻となり，外貨制約の下での政府債務の管理の問題をいっそう複雑とした。本章では，非インデックス付き政府債務とインデックス付き政府債務の間に存在するトレード・オフ関係が，政府債務の管理とその最適構成の問題を複雑なものとすることを議論した。実証的検証では，このトレード・オフ関係がブラジルの政府債務のケースで存在していたことを明らかとするとともに90年
代に政府債務がどのように進展したかを検討した。

０

％

０

％

０

％

０

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０

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国③Ｉ目向「■非ｲﾝﾃｯｸｽ付き
図8

ロｲﾝﾃｯｸｽ付き’

民間保有の政府債務の構成（1991-2000）
出所：中央銀行

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

180

補論

ここでは，現在ブラジルで流通している主要な連邦政府債券を紹介する。

1．国庫発行債券
1.1

NTN (Norq " Tbso"ro MJcjo"α/）・目

的：財政赤字の補填，国内流動債務の再ファイナンス，税収を見越した信用供与，対外債務の債券スワップのオペレーション，輸出信用オペレーション，その他法規で定められた特別の目的のために
使用。

・タイ

プ: 2000年6月の時点で20種類のNTNが市中に存在。

・償還期間：28日ものから30年満期まで多種。

・利 回 り：多種。固定利子制もしくは変動利子制。変動利子制の場合，為替レートかインフレ率もしくは利子率（参考金利: TR,金融金利：

TBF ,長期金利: TJLP ,オーバーナイト金利: SELIC)の修正条
項が付くものと付かないものがある。

1 .2

LTN (Le"α肋7hsoz"o MIcjo"α/）・目

的：財政赤字の補填，税収を見越した信用供与。

・償還期間：多種。最低は28日。
・利 回
1.3

・目

り：固定利子制。

LFT (z,e"αF加α"Ce"αch 7bso"ro)

的：財政赤字の補填，国内流動債務の再ファイナンス，税収を見越した信用供与，州・市・連邦区の債務引き受けのオペレーション。
・タ

イ プ: 2000年6月の時点で,3種が市中に流通。

・償還期間：多種。州・市・連邦区の債務引き受けのオペレーションに使用されているものは15年。

・利 回 り：多種。固定利子制でオーバーナイト金利(SELIC )による名目価第7章

90年代のブラジルにおける政府債務

181

値の承認条項が付くものとつかないもの。

2．中央銀行発行債券

2.1

BBC (Bo""s (" Ba"coCe""αﾉ）・目

的：金融政策の手段。

・タ イ プ：2000年6月の時点で2種が市中に流通。
・償還期間：多種。最低で28日。

・利 回り：固定利子制でオーバーナイト金利( SELIC)による名目価値の承認条項が付くものとつかないもの。

2.2

LBC (Le"α血Ba"coCe""α/）・目・タ

的：金融政策手段，州債務引き受けのオペレーションに使用。
イ プ：2000年6月の時点で2種が市中に流通。

・償還期間：多種。最高で30ケ月。

・利 回り：利払いなし。ただし，オーバーナイト金利( SELIC )による名目価値の承認条項が付く。

2.3

NBC (""orα北βα"coCe""α/)・目的：金融政策手段。

・タイ

プ: 2000年6月の時点で,3種が市中で流通。

・償還期間：多種。最低で3ヶ月。

・利 回り：オーバーナイト金利( SELIC )もしくは為替レートの変化による名目価値の承認条項が付いた固定金利。

第8草

ブラジルの政策改革問題の基本的視点

1.

はじめに

1990年代のラテンアメリカ諸国は，新経済自由主義（ネオリベラリズム）と呼ばれる市場メカニズム重視の経済政策へと劇的な変化を遂げている。ブラジ

ルの政策改革も90年より本格化し，90年代にはマクロ的安定化を達成し，貿易自由化，民営化，規制緩和などの政策改革を予想以上のスピードで実現している。このような経済自由化は，これまでのブラジルの歴史の中でしばしば見受けられた自由主義と保護主義のサイクルの一局面ではなく，長期的に反転する
ことのない趨勢的な傾向であると考えられている。

しかし，政府介入に依存した政策から市場メカニズムを目指す自由化政策へと，極端から極端へと振り子が振れた経済政策の転換には，様々な問題点が内包されていることを否めない。ブラジルの政策改革が一定の成果をあげつつあることは疑うべくもないが，依然としてそのプロセスにあることも事実であり，望ましい経済成果を長期的に実現できるかどうかは，2つの問題に依存している。第1に政策改革の持続可能性に決定的に依存している。こうした政策改革の持続可能性を議論するには，政策改革によって実施される改革項目や経済政策それ自体が整合性を有しているか，政策改革へのクレデイビリティの問題，
政策改革のデザインとシークエンスの問題，政策改革の政治経済学的インプリ
ケーションなどの基本的視点が重要である。

第2の問題は，いわば第2世代の政策改革‘として政府と制度の市場補完的機能が問われ，それらの能力を改善する改革が求められている点である。既に政策改革は様々な効果を経済，社会に与えており，一方で経済成長が回復する! Naim [1995]参照。

第8章

ブラジルの政策改革問題の基本的視‘魚183とともに，他方で失業の増大，分配の悪化，金融不安，通貨危機などの問題が生じ，ネオリベラリズムに立脚する政策改革のみで望ましい成果が得られないことが明らかとなりつつある。換言すれば，ブラジルという固有の条件のなかでの，経済コーディネーションに対して市場機構を補完する政府と制度の役割とはいかなるものか，また，そうした政府と制度の機能を高めるための政府改革(state refbrm)と制度改革・制度構築の課題とは何かが問われているといえる'･いうまでもなく，こうしたブラジルの政策改革における進展と課題は，
1 990年代のブラジルのマクロ経済を大きく規定するものであったし，今後の進展とも強く関わるものである。

本章は，ブラジルの政策改革の進展と課題を理解するための一般的議論の枠組みを提供するものであり，そのための基礎的研究として1 990年代にラテンア

メリカ諸国で実施されている政策改革の諸問題を分析するものである。第2節
でネオリベラリズムの背景について議論し，第3節では政策改革の持続性に関わる諸問題を検討する。第4節からはラテンアメリカ諸国の政府と制度の能力の問題に焦点を当てるが]，まず第2世代改革の必要性を議論し，ついでラテンアメリカ諸国では政府と制度の能力が限定されたものであることを議論する。

第5節では，行政システムの改善に焦点を当て，パフォーマンス基準に基づく
インセンティブ導入の効果を単純なモデルで議論する。第6節では，現在のラテンアメリカにおいて，政府と制度の能力を改善する変化が生じつつあることについて言及する。

2

残念ながら，これまでの政府と制度に関する研究においては，とくにラテンアメリ

カに焦点を当てたものは少ない。我国においては，小池・西島[1997] ,細野[1998] ,西島[ 1998b]が代表的である。

］ラテンアメリカにおける政府と制度の役割についての理論的な検討は西島[1998b]
を参照。

184

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

2．ネオリベラリズムの背景

ネオリベラリズムと呼ばれる経済政策の背景はオーソドックスな開発政策にあり，政策改革の推奨が主としてIMF ,世界銀行によってなされたため，その内容はしばしば「ワシントン・コンセンサス」と呼ばれている。Williamson[1994]によれば，「ワシントン・コンセンサス」の主要項目は，財政規律，公的支出配分の改善，税制改革，金融自由化，競争的なレートの設定，貿易自由化，直接投資の受入促進，民営化，規制緩和，にあるとされる。これらの諸項
目は，マクロ経済安定化とミクロ的側面における構造調整に大別される。
マクロ経済安定化は，一般的な議論によれば，ミクロ的な側面での構造調整の前提条件であるとされている(Sachs [1987] )。マクロ的不安定性，とくにインフレは，価格の高進と変動をもたらすことによって，価格が市場の正しいシグナルとなることを妨げ，資源配分を誤らせるからである。さらに，金融仲介機能に障害が生じ長期の信用が低下すること，税収に時間的ラグが存在する
ためインフレによって税収の実質的価値が低下すること，輸入インフレや資本逃避を避けるために為替レートの切下げを機動的に実施出来ないこと，またイ

ンフレ．ヘッジのために財テク投資が過大となり実物投資が阻害されること，などの問題がある。また，対外収支不均衡は，輸入制限，関税の引き上げなどを不可避とし，貿易自由化を後戻りさせるなどの問題を有している。したがって，理論的には，これらの弊害をもたらさないために，まずマクロ経済の安定化が実現されるべきという議論となり，安定化から自由化などの構造調整へというシークエンスが望ましいと示唆される。

ミクロ的な構造調整の目的は，財市場・資本市場の自由化，種々の保護政策の撤廃や規制緩和を実施することにより，政策的につくりだされた相対価格のデイストーションを減少させることにある。とくに，以下の諸効果が期待される(Rodrik [ 1 995] )。

第8章

ブラジルの政策改革問題の基本的視点

185①自由化は資源配分の誤りによる静学的な非効率性を減少させる②学習効果，技術変化を可能とし，経済成長を促進する③自由化されたシステムは対外的シヨックをうまく克服しうる④資源配分を歪めるレントシーキングの余地を少なくする

また，政府・公的部門の縮小は構造調整にとって重要な改革項目であり，政府の直接的な市場介入を排除し，資源配分を改善することを目的としている。

とくに，民営化は極めて重要な課題であり，政府系企業が支配的となっている
重要な産業部門の生産効率を改善すること，政府系企業の赤字を補填することから生じる財政赤字を軽減すること，市場の競争化を促進することなどのために不可欠である。ラテンアメリカ諸国のように輸入代替期に多数の政府系企業を設立し，非競争的な市場構造を作り出してきた経済においては，民営化の持つ意味はとくに重要である。

ところで，既にネオリベラリズムに基づく政策改革が多くの国々で実施され，
1 990年代の良好な経済パフォーマンスの基本的条件を作り出しているが，一つの興味ある特徴は，多くの諸国で極めて深刻な経済的危機の状況で政策改革が実施されている点である。しかも，このような時期に実施される政策改革は，ほとんどが経済安定化と構造調整の両者を含む包括的なものであった。では，

なぜ経済危機の時期に包括的な改革が可能となるのであろうか。

一つの直感的な解釈として, Bresser Pereira他[1993, p57]は，「アルゼン

チン，ボリビア，ベネズエラ，ペルー，ブラジルのポピュリストの指導者たちが非ポピュリスト的な政策を採用した理由は，これらの国々の危機があまりに深刻で，ポピュリスト的政策に固執することが，調整がもたらすコストより大きくなったからである」と述べている。極めて深刻な経済危機にあったアルゼ

ンチンでは, 1990年にペロン党のメネム大統領が政権をとったが，ペロン党は典型的なポピュリスト政党であったため，新政権はポピュリスト的な政策を実施するのではないかと危倶されていた。しかし，現実にはポピュリスト的政策

9()年代ブラジルのマクロ経済の研究

186から180度転換した経済自由化政策を採用した。同様に深刻な経済危機下で成立したペルーのフジモリ政権も，最貧層を支持母体とする政党であったが，現実には前ガルシア政権のポピュリスト的政策とは正反対の経済自由化政策を採用した。

しかし，これまで保護を受けていたグループは，改革によってその便益が失われることになれば改革に反対するはずである。何故かかるグループは改革に賛成することになるのであろうか。AleSina and Drazen [1991]は，改革のコストがグループ間でどのように配分されるかが確実でない場合，各グループは｢待ちの戦略」を選択するという!! war of attrition '' (消耗戦）のモデルを用いて，改革が遅れることを説明している。このモデルからは，改革のコスト配分

が不平等（政治的コアリッションが弱い，もしくはポラライズ卜した社会）であるほど，また改革を引き伸ばすことから生じるコストが小さいほど，改革が遅れることが示唆される。しかし，経済が危機的状況となれば危機がもたらすコストがどのグループにも極めて深刻となりコスト配分が相対的に重要でなくなるため，改革に反対票を投じる" stams quo ''へのバイアス(Femandez andRodrik [1991])が弱くなること，また危機が深まるほど改革を遅らすことによるコストが大きくなること(Drazen and Grill [1990] )などの理由で, 4$war
of attrition''への誘因が弱められ，危機には改革が可能となると議論される。
さらに, Rodrik [1996]は，改革が遅れる理由として，政治的なコスト・ベ
ネフィット分析を用いて議論している。政策改革，とくに自由化は再分配のコ

ストと効率性改善のベネフィットを有しているが，両者の比率(PCBR :再分

配のコスト／効率性改善のベネフィット）が高いほど、改革は困難である。と
ころで，マクロ的危機にあれば全てのグループが不利益を被っているので，マクロ安定化を同時に実施すれば全てのグループに便益を与える。これに対し，安定化の分配上のコストは無視できることから, PCBRが低下し危機下での包括的な改革が可能となるとしている。逆にいえば, PCBRが高いノーマルな状第8章

ブラジルの政策改革問題の基本的視点

187

況では，グループ間でのコスト分配の問題から改革は困難となる。

いずれの理由によるにせよ，ラテンアメリカの多くの国が経済危機の最中に政策改革を開始している。このような状況下で，ラディカルで広範な政策改革が実施されれば，ラディカルな改革は過去を断ち切り，これまでの政府，経済政策とは異なることを民間に認識させるのに有効であるといえる。このため，

少なくとも改革後しばらくは政策にクレデイビリテイを持たせることができるのである。

3．政策改革の持続可能性

しかしながら，ネオリベラルな政策改革には，最終的に成果を生み出すまで改革が継続することを妨げる様々な問題点が存在している。以下，政策改革の
持続可能性に関する5つの基本的な問題を検討しよう。

3.1

自由化と経済安定化との整合性の問題

既にみたように，経済安定化から自由化へというシークエンスが望ましいにもかかわらず，現実にはボリビア，ぺルーのように自由化と経済安定化が同時に実施されるか，メキシコ，アルゼンチン，ブラジルに見受けられるように，
マクロ的に不安定な時期に自由化が実施されるケースが多い。ただし，後者の3カ国については，自由化以前に様々なインフレ抑制策が実施されたが必ずしも成功するにはいたらず，結果的にインフレが沈静化する以前に自由化を実施せざるをえなかったと解釈すべきである。

ところで問題とすべきは，自由化と安定化の順番はどうであれ，それぞれが同時並行的に実施されている場合，自由化と安定化がどのように関わるかである。一般的に，貿易自由化は関税などの貿易障壁を低下させ，輸入価格を低下させると同時に，輸入財産業の競争を促進させ，一般物価を低下させる要因と188

90年代ブラジルのマクロ経済の研究なる。また，国内市場での規制の排除や競争促進政策は，独占企業の市場支配を弱めるため，インフレ抑制に有効である。この意味で，自由化は安定化と補完的である。しかし，自由化と安定化の関係は単純ではない。例えば，輸出入への課税が財政収入に大きな割合を占める場合，貿易自由化の実施によって関税収入や輸出税収入が低下すれば財政収入を低下させ，財政赤字を悪化させる要因となる。

しかし，貿易自由化と安定化との関係でいっそう重要な問題は，貿易自由化

が為替レートの切り下げを要求することから生じる。自由化すれば輸入が拡大するのに対し，競争力が速やかには改善しないため輸出の拡大が遅れることから，貿易収支が悪化する。このため，為替レートの切下げが不可欠となる。だが，為替レートの切下げは，為替レートをアンカーとしてインフレ抑制に機能させている場合にはとくに問題となる。

第3章で見たように，アルゼンチンは1991年5月からの「カバロ計画｣，ブラジルは94年7月からの「レアル計画」によって劇的にインフレを沈静化させている。いずれのインフレ抑制政策も，基本的に新通貨の導入とともに自国通貨を実質的にドル．レートに固定化させるもので，為替レートをアンカーとする安定化政策に他ならない4。しかし，既に第3章で詳述されたように，為替レートをアンカーとする政策の長期的な持続可能性は，為替レートの固定化だ

けでは満たされない。世界インフレ率と整合的な貨幣供給政策，財政政策が実施されていなければ，固定化された為替レートと現実のインフレ率が乖離し，実質為替レートの過大評価が生じる。このため貿易収支赤字が生じ，それが深刻となればいずれ為替レートの固定化は維持できなくなり，切り下げが必然と．ノミナル・アンカーとして，貨幣供給成長率より為替レートが好まれるのは，①実
質貨幣残高は眼に見えないが，為替レートであれば中央銀行が何をなすべきか正確に理解できる，②民間は中央銀行が安定化政策を続けているかどうか全ての時点で確認でき
る，③為替レートは直接的に輸入財価格に影響する，などの理由による。Corboand
Fischer [1995]参照。

第8章

ブラジルの政策改革問題の基本的視,南

189

なる。

だが，為替レートの切下げは安定化の放棄とみなされ，安定化のクレデイビ
リティを損ねる。このため，安定化の初期には為替レートの切り下げがなされず，過大評価が維持される。しかし，過大評価の為替レートを維持するためには，必然的に外国資金流入に頼らざるを得ない。第4章で詳しく議論されたよ

うに，大量の海外資金流入への依存と，貿易自由化の進展によって貿易赤字が拡大する状況での深刻な過大評価の継続は，通貨危機をもたらし，政策改革は深刻な危機に直面することとなる。

自由化と安定化の関係で考慮しなければならないもう一つの問題は，チリ，

ペルーの経験みられたように，オーソドック・タイプの安定化政策が実施される場合である。安定化政策による需要抑制と自由化政策がもたらす不況効果によって，とくに非貿易財産業 輸入競争財産業は深刻なダメージを受ける。そもそも資源配分において，産業間の資源移転はスムースではなく，産業調整に時間を要する。このような経済にあって，安定化政策によって経済全体が引き締められ，また貿易自由化によって海外との競争にさらされれば，これらの産業は深刻な不況に陥る。しかも，不況が長引くことが多い。チリの場合，1973
年の改革導入からの実質GDP成長率の推移は,73年は-5.6%, 74年は1.0%,
75年は-12.9％で，75年にようやく3.5％となった。ペルーの場合は，90年は-4.2%, 91年は2.8%, 92年は-2.4%, 93年に6.5 %であった(ECLACデータ)。
以上の議論とは逆に，自由化と安定化との関係において，マクロ的不安定が自由化を妨げる問題が存在することはいうまでもない。既に議論したように，
インフレは価格シグナルを正しく機能させず，相対価格を歪める。また，低成長，高利子率が支配的な状況では，民間は改革に反応せず，改革がめざす資源配分を実現できない。したがって，安定化政策と自由化政策とは互いに様々な影響を有しており，現実的な政策対応の場面においては，両者の間にコンシス
テンシーが保たれることが要求される，。すなわち，インフレ目標 貨幣供給

190

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

成長率，為替レート切下げ率，財政赤字の水準，経済成長率，国際競争力なとﾞの間の整合性を保つことが必要であり，かつ，これらの変数とそれぞれの分野における自由化などの構造調整のスピードやその程度との整合性が必要である。
さらには，政治的安定性との整合性も重要であろう。

これらの整合性を考慮することによって，改革の順序やタイミング，さらには改革が漸進的であるべきか急進的であるべきかなどの問題が決定されるべきであろう。これらの問題は，以下で述べる改革のクレデイビリティと改革デザインの問題と深く関わり，改革の持続性にとって極めて重要である。しかし，現実には，複雑な改革プロセスのなかで整合的な政策の組み合わせを見つけ出し，それを実施することは極めて困難であり，必ずしも政策間のコンシステン
シーが保証されてきたとは限らないであろう。

3．2

政策改革のクレディビリティの問題

改革が持続するか否かは，改革自体に対する民間のクレデイビリテイに決定的に依存している。例えば，自由化の目的の一つは低生産性部門（多くの場合

輸入代替部門）から高生産性部門（輸出財部門）への資本，労働の移動にある。
かかる調整プロセスに対し，改革が一時的であると予想すれば調整コストを超える利潤を生み出さないと判断されるため，民間は改革に反応しないであろう。
したがって，クレディビリテイが欠如すれば，自由化に基づく調整へのインセ
ンテイブを弱め，生産の効率化を低下させると同時に，改革を持続させることを困難とする。しかも，最も重要な問題は，クレデイビリティヘの懐疑自体が民間投資などの自由化に対する反応を弱め，このこと自体が改革が成功する確率を低め，さらにクレデイビリテイを弱める悪循環が存在することである。
， チリは, 1974年から政策改革を実施してきたが，この間, 1970年代末から80年代初頭にかけての自由化の失敗を経ながらも，一貫した政策の継続が今日の良好な経済パフォー
マンスを実現したといえる（西島[1995] )。

第8章

ブラジルの政策改革問題の基本的視点

191

Calvo [1989]は2期間モデルを用い，クレデイビリテイの欠如が次期には改革が中止されるという予想を支配的とさせることによって，異時点間での消費と投資の配分に影響する問題を分析している。すなわち，人々が自由化が一時的でいずれ挫折すると予想すれば，消費財（輸入財）価格が低い今期の消費に来期のそれより強い選好を持つため，今期には消費（輸入）が拡大し，投資が低下することになる。1 970年代後半のチリの自由化と88年のメキシコの自由化に典型的にみられたケースである（西島[1990a] )。このような場合，貿易収支の赤字が拡大し，それをファイナンスするために海外資金に依存することになるが，もし海外資金が利用できない状況であれば，国内貯蓄の低下が投資をいっそう低め，改革が期待する資源配分を妨げることになる。また，DombusCh [ 19 8 8 ]は，貿易財部門と非貿易財部門間との投資の配分にクレデイ

ビリテイが影響することを議論しており，自由化が挫折する確率が投資のコストとなるため，非貿易財部門から貿易財部門への資源の移転を弱めることを示している。

さらに，クレデイビリテイと投資の関係から, Rodrick [ 1992]は改革が成功するケースと失敗するケースの2つのケースを持ちうるモデルを示している。

いま，投資水準(1)の決定を改革が挫折するという確率（汀）の関数とする。
図1の〃曲線は改革が挫折する確率が大なら投資はより小さくなることを示している。逆に，改革が挫折する確率の決定は投資のレベルの関数とする。
兀兀曲線は，投資のレベルが小さければ小さいほど改革が挫折する確率が高い
ことを示している。図lにみるように，モデルは2つの均衡点を持つケースが存在する。ロドリックは，どちらの均衡が実現されるかは不明であることから，

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

192

兀

I

I

Ｉ

兀一
Ｉ

0

J

図1

出所: Rodrik [1992] , p.94

少なくとも改革が成功するかどうか不確実であるとしている‘。
6 ただし，投資と改革が挫折する確率の調整過程をそ~れぞれ以下のように想定すれば，望ましくない均衡が実現する可能性が高いことを示すことが可能である。このとき，改革が失敗する均衡は安定的で，成功する均衡はサドル・パスとなる。いま，投資(1)と改革が失敗する確率（汀）の調整プロセスをそれぞれ，ある与えられた刀のもとで成立するIの水準より現実の投資が低ければ投資が拡大し，ある与えれられたIのもとで成立する兀の水準が現実のそれより低ければ改革が失敗する確率が高まると仮定する。
I = I(7r)-I

た= "(1)－刀体系の安定性を調べるために，これらを線形近似し,I,元を定常解であるとすると，を得る。トレースは負で，デイターミナントは, 1 - (0I/37r･ 07r/61)であり，符号は第8章

ブラジルの政策改革問題の基本的視点

193

ところで，政策改革へのクレデイビリティが喪失するのは，様々な理由に基づく。そもそも，かなりの経済危機からネオリベラルな経済政策が出発したことを考慮すると，政策は当初から大きな不確実性を抱えていたことを否めない。

また，経済安定化とあいまって自由化の進展によって経済停滞が深刻となれば，改革が挫折するのではないかという予想が強まる。さらに，既に述べたように
政策に非整合性が存在する問題も重要である。典型的には，インフレ抑制のためのアンカー政策がもたらす為替レートの過大評価が，自由化が要求する切り下げと矛盾し，過大評価が深刻となれば改革に対するクレデイビリテイが弱められていく場合である。しかし，この他にもいくつかの理由が存在する。

自由化は明らかなグループ間での分配効果を有しているが，この分配効果によって政治的対立が深刻化する状況となれば，民間はいずれ改革が政治的理由

によって挫折すると予想するであろう。とくに，もともと政治的に不安定な背景があればクレデイビリテイを高めることは困難である。メキシコでは, 1994

年1月のNAF TA発足と同時にチアパス州で先住民組織「サパチスタ」の武装蜂起が生じ，またコロシオ制度的革命党(PRI)大統領候補の暗殺やPRI幹事長暗殺の事件などの政治的昏迷が続いており，94年から95年にかけての金融危機の背景となったことは否めない。また，民主体制の確立プロセスにあるラテンアメリカ諸国では，経済が不安定化する傾向にあることに注意しておかなくてはならない( Haggard and Kaufman [ 1995 ] )。

次に，政策がいわゆるダイナミック・インコンシステンシーを有する場合にも，深刻なクレデイビリテイの低下が生じる。民間が改革に反応した（投資を両曲線の傾きに依存する。ところで, 1/("/"")はI曲線の傾き, (07r/01)は汀曲線の傾きであるので，デイターミナントが正で体系が安定となるのはI曲線の傾きが汀曲線のそれより大きいときである。逆は，デイターミナントが負となるので体系は不安定(サドル・パス）となる。したがって，ロドリックのモデルのように，体系が2つの交点を持つ場合には，汀が大き<,Iが小さい均衡点，すなわち改革が失敗する均衡点が安定的であることを示すことができる。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究194おこなった）後で，改革開始時点での政策が政策当局にとって最適ではなくなり，改革が変更されるケースであるｱ。具体的な事例としては，自由化実施後に輸入競争産業などの苦境にある産業を救済する場合，改革で設定した財政支出のシーリングを破る場合，ひとたび引き下げた関税を再び引き上げる場合などである。この問題に関しては, 1995年にブラジルは自動車，電気製品などの耐久消費財に対して輸入関税を20％から，32％，70％へと再び引き上げ，さらに自動車に対して輸入割当制を採用する8などの措置が講じたが，このような措置は民間のクレデイビリテイを著しく損なうだけでなく，こうした保護主義への回帰はネオリベラリズムとは相入れないものである。

結局，政策改革のクレデイビリテイを高めるためには，政策的整合性の維持，とくに適切な為替レートと財政規律の維持がなにより必要である。さらに，ダイナミック・インコンシステンシーの問題を避けるために政府の対外的，対内的レビュテーションを高め，より確実なコミットメント・メカニズムを作ることが必要である。経済閣僚の頻繁な交代や，汚職などの不正な取引によって政府のレビュテーションを低下させることは避けるべきである。また，ひとたび開始された政策は，初期にアナウンスされた予定通りに最後まで実施するなど，
政府のコミットメントは厳格に守るべきである。この点に関し, NAFTAのような地域統合のフレームに参加することは，改革を後戻りさせないことを対外的に制約する（ロッキングイン効果）という意味で，有効であるかもしれない(Nishjima and Smith [ 1996] )。

ア

ダイナミック・インコンシステンシーの問題の典型例として，最適なインフレ税と貨幣保有の問題に関して, Calvo [ 1978]は，ひとたび民間がインフレ期待を形成すると，通貨当局が貨幣供給を増加させることによって一括税（インフレ税）を課す誘因を持つことを議論している。

，自動車の輸入割当に対しては, WTOからの警告を受けて同年10月に撤回しているものの，70％の関税率は維持されている。

第8章

3.3

ブラジルの政策改革問題の基本的視点

195

政策改革のデザイン

ここで政策改革のデザインと呼ぶのは，改革の順序(sequence) ･速さ(speed) ･範囲( scope )に関わる問題である。改革を成功させるためには，それぞれの経済状況に応じて，これらの3つの"gについて最適なデザインを作成し，改革のフイージビリティーを高めることが改革の持続性にとって決定的に重要である。しかし，これらの!{gについては様々な議論があり，必ずしも共通認識が存在するわけではない。

まず，改革の順序に関しては，①安定化と自由化（構造調整)，②貿易自由化と金融自由化，③セクター間での順序が，主たる問題である。①については，
既述のように安定化が自由化に先んじるべきであるという議論が一般的である。

しかし，安定化と自由化は同時であるべきだという議論も存在する。資源配分を歪める政策による非効率性を引き伸ばすべきではないからである。また，

Haggard and Webb [ 1 99 3 ]は，自由化によって損失を被るグループに対しては，何らかのゲイン（安定化による）を与えることによって自由化を強化する
可能性を示唆している。

②の貿易自由化と資本自由化との順序に関しては, Frenkel [1983]は，資本市場の調整スピードが速いため，財市場と資本市場が同時に自由化されると，財市場の価格が正常となる前に資本市場の調整がなされてしまい，資本市場を通じる資源の動員により財市場で歪みのある資源配分が助長されると議論している。また, McKinnon [1991]は，資本自由化は資本流入をもたらし過大評
価を生むことの問題点を指摘している。資本市場が先に自由化されることの問

題は, 1980年代初頭のアルゼンチン，ウルグアイの自由化の失敗が典型例である。

しかし，金融自由化が先行することが望ましいともいえる。例えば，自由化による資源配分の改善には金融市場の役割が重要であるが，金融市場が脆弱な状況で自由化が実施されると，自由化によって多くの企業が営業不振に陥り，

196

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

民間の不良債務が増大する。高利子率のもとで銀行がそれをファイナンスし続
けるポンジ・ゲームが生じれば, 1981年にチリで経験した金融危機が示すように，改革は挫折するという予想が支配的となる。他方，インドネシアでは資本市場が先に自由化されたが，これは貿易自由化に成功した事例である。したがって，貿易自由化と資本自由化の順序の問題に関しても，現実の方が先行しており，一般的な理論的結論はないといえる。

同様に，セクター間の自由化の順序についても明確ではない。Edwards[ 1989]は，自由化によって除去すべきデイストーションとして，関税，労働市場の歪み，非貿易財市場での租税 金融市場での歪みが主要なものであると述べているが，これらの歪みのセクター間，異時点間での相互作用に着目すると，一般的な結論は少ないとしている。

改革のスピードの問題は，急進主義（ショック療法）か漸進主義かで知られる問題である。この問題に対する経済学からの一つの回答は，漸進主義を支持している。経済に政策的デイストーシヨンのみが存在するのであれば，瞬時に全ての政策的デイストーションを除去することが最適である。しかし，現実には全ての政策デイストーシヨンを一度に排除できないし，様々な理由による市場の不完全性が存在するので，問題はセカンド・ベストの議論となり，これを実現するように漸進的に改革すべきであるという議論である(Edwards andWInbergen [1989] )。

しかし，政治経済的な観点を考慮すると議論は複雑となる。政策改革は各グループに異なる改革コストの配分を持つが，これに対し政治的抵抗がともなう場合，改革のデザインの決定を困難とする。政策改革が漸進主義に基づいて実施される場合，失業などのコストが少ないことから，改革への支持が形成されやすいであろう。たとえば，漸進的な改革においては資源配分の調整スピード

を改革のそれにあわせることが可能で，民間部門の対応に時間的余裕を与えることができる。しかし，漸進的な改革は，損失を被るグループやセクターから

第8章

ブラジルの政策改革問題の基本的視‘点

197の組織的抵抗，ロビーングに対しても時間的余裕と可能性を与えることになり，

これが改革の妨げとなるという問題を有している。また，漸進主義の場合，あまりに長期間にわたり改革が引き続き，将来に改革が変更されると人々が予想すれば，クレデイビリテイは形成されない。逆に，急進主義の場合，失業などのコストが大きく，改革に対する支持は少ないであろう。しかし，反面において諸々の抵抗に対して時間的余裕を与えないために，クレデイビリテイの喪失という問題は少ないとも考えられる。また，急進主義の場合，パッケージとして改革が進められるので，民間にとっては改革の全体像の把握が可能で，クレデイビリテイを得られ易いかもしれない。

このような問題に対し, Haggard and Webb [1994, p.20-1]は，急進主義を擁護する政治的要因を以下のように要約している。①急速な改革は必ずしも高い政治的コストを伴うとは限らない。ハイパー・インフレが急激に終息するときには政治的支持が得られる，②政権交代直後（同時に改革が実施されることが多い）は，いわゆる「政治的蜜月」があり急激な改革であっても政治的支持を得ることができる，③改革を急激に推進すれば，現状に固執する利害グルー
プの反対運動の遅れを利用できる，④多くのケースでは，政治的支持を失うのは，改革が速いからではなく，改革の遅れと非整合性，さらに引き続く改革のコストが理由である，⑤改革を速いペースで進めることによって，改革へのコ
ミットメントを示すことができるのでクレディビリテイを得られやすい，などである。

さらに，改革が導入されるスピードと民間部門が調整するスピードは区別しなければならないことから，投資や生産設備には経済的に最適な調整のスピードがあるので，改革の遅れと部分的な改革は好ましくない結果をもたらす(Murphy, Shleifer and Vishny [ 1992] )という議論もある。また, Haggard andWebb [1993,p.159]では，「危機の最中に政権を取った政府は，危機を前政権の責任とすることができる。改革が遅ければ遅いほど，調整コストが現政権の

90年代ブラジルのマクロ経済の研究198ものとされ；それだけ反対勢力の圧力を強める」ことから急速な改革を擁護している。

しかし，急激な改革には，調整コストのみならず，改革がスピード・ダウン

したり後戻りしたときに生じるダイナミック・インコンシステンシーの問題があり，クレデイビリティを失いやすい。この意味で，漸進主義であればダイナ
ミック・インコンシステンシーの問題が少ないという利点を有している。いずれにせよ，この問題も一般的な結論が存在するとはいえない。なお, Haggard
and Webb [1994, p.20]自身，「民営化と金融セクターの改革は，これらの政策調整を有効なものとするために補完的な制度的変化が必要なため，典型的には，ゆっくりとした経済的に最適なスピードがある」と述べている。

最後に，改革のスコープ（範囲）の問題について簡単に述べておこう。この問題は，改革のスピードの問題と強く関わっている。一つの考え方は，過去に何度も失敗を繰り返してきた状況下で，改革を民間に信用させるには，急進的な改革と同様に広範な改革が望ましいという議論である。パーシャルな安定化であるヘテロドックスタイプの安定化をとったブラジル，アルゼンチンではインフレ抑制を何度となく失敗してきたが, 1990年以降の改革では包括的な改革を実施しており，民間にかかる改革が唯一の解決策であると認識させたといえる。また，政治経済学的には，複数の改革を同時に実施すれば，部分的で漸進的な改革では生まれない改革を支持する政治的コアリッションを生み出すこと，
改革のコストが政治的サポートを揺るがす前であれば広範な分野ですばやい改革が可能である(Douglus [1990] )ことから，広範な改革が支持されている。
しかし，改革が様々な分野で同時に行われているときには，急進主義は問題を持つかもしれない。改革のスコープが広く，急進的である場合には，ある部門の失敗が他の部門に波及する可能性が大きくなる。この意味で，急進主義は，多数の分野で改革が実施されている場合には，クレディビリティを失う可能性が高い。「クレデイビリテイが高まるのは，一般的にマグニチュードが大きく，

第8章

ブラジルの政策改革問題の基本的視点

199

しかしスコープが狭い改革の場合である」(Rodrik [1989, p.12])。したがって，急進的な貿易自由化は，税制改革，金融自由化 と同時に試みられてはならないと述べている。

いずれにせよ，改革にコストが存在し，これに対して各セクターからの政治的抵抗が生じる場合には，政策改革の実施ならびに決定プロセスを困難なものとする。したがって，今後も貧困問題，分配問題，深刻な階級対立の中で，社会的コストをともなう政策改革を推し進めるには，3つの"3に関する適切な改革デザインを描き，政治的コアリシヨンと社会的コストへの手当（敗者への補償）をおこない，政策改革と政治的・社会的安定のバランスを保つことが不可欠である3.4

セクター間の対立

政策改革は，いかに経済全体として有益であっても，必ずや調整コストと再配分のインパクトを持っている。しかも，改革のコストが比較的すばやく現れるのに対し，改革の成果が現実のものとなるにはタイム・ラグが存在する。また，より重要な問題として，コストが均等に各セクター間に配分されないため，深刻なセクター間，階級間の対立を生み出すことである。とくにラテンアメリ

カ諸国は所得分配が不平等で，もともとセクター間，階級間の対立が激しい社会である。また，現在多くの諸国が民主的政治体制の確立期もしくは移行期にある。このような時期においては，経済が不安定化し，経済政策がdeadlockに乗り上げる傾向にある( Haggard and Kaufman [ 1 99 5 ] )。
政策改革がもたらす分配問題を議論する場合，古典的な資本・労働階級の対立のみならず，複層的な利害グループが考慮されなければならない。総需要の低下，失業の増大で，組織労働者は損失を被り，しばしば改革に反対するアクターとなる。未組織労働者は，総需要の低下，社会保障の悪化を被るが，一般的に政治的影響力は小さい。一方，企業・資本家階級が受ける改革の影響は，

200

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

輸出産業か輸入競争産業かに依存する。関税などの保護政策が廃止されれば輸入競争産業は厳しい国際競争に直面し，生産の縮小，失業の増加というコストを被る。輸出産業は，輸出補助がなくなればダメージを受けるが，輸出税の廃止は有利である。また，輸入制限の廃止は輸出財への相対価格の上昇を意味し，
輸出産業を有利とする。しかし，より重要なのは，自由化とともに実施される為替レートの切り下げであり，これは輸出産業に有利に，輸入競争産業と国内財産業に不利となる。都市の組織労働者は，大部分が非貿易財，輸入競争財産業に従事しているので，国内需要の抑制や自由化に反対する。また，都市部門の消費者にとって，輸入消費財が重要である場合，為替レートの切下げは輸入
財価格の上昇をもたらすため，実質賃金の低下を意味し，これに反対する。この他，政府系企業の民営化や行政機構の改革に対し，政府部門自体，とくに公務員がプレッシャー・グループとなる問題などが存在する。

このように，政策改革が各グループに異なるコスト配分をもたらし，政治的抵抗がともなう場合，改革の遂行をいっそう困難とする。改革への抵抗は，単にロビーング，投票行動，ストライキのみならず，資本逃避 争乱，治安の悪化など，通常の政治的チャネル以外の方法にも訴える。政府は様々な権力，制度などを利用してこれらの反対勢力に対抗するが，長期的にはいかに反対勢力とのコアリッションを作り上げるかが重要となる。一つの方法は，改革を支持する勝者(winner)を作りだし，このような改革から利益を得る利害グループ
を拡大することによってコアリッションを強めることであるとされる(Nelson[1990])。しかし，特定のセクター，グループを優遇することはネオリベラル

な政策改革とは整合的ではない。したがって，勝者からの政治的支持を利用す

ると同時に，敗者のウエイトを小さくするか補償を行うことが要求される。
さらに，政策改革がセクター間対立の影響を受け，改革の遂行能力が低まる
ことはいま一つの重要な問題をもたらす。すなわち，たとえ政策改革が可能であったとしても，以上のような政治的抵抗が存在し議会運営が困難な場合，政第8章

ブラジルの政策改革問題の基本的視点

201

策改革において危倶されることは，改革が最も抵抗の少ない領域から着手される傾向を持っていることである。一般的に，資源配分のデイストーションの大きい領域における改革が高い経済合理性を有していると認められるが，かかる領域では既得権益も大きく，改革への抵抗は強硬であり，このため改革は実施され難いといえる。ラテンアメリカの民営化の一般的特徴として，民営化の必要性が高い公企業から優先的に民営化が実施されるのではなく，規模の小さい

民営化が比較的容易な企業から実施される傾向を持ったことは，典型的な事例である。したがって，政治的理由から選択される改革は，必ずしも高い経済的合理性を有している保証はないのである。

いうまでもなく，政策改革がたんに政治的抵抗のみならず，分配問題を通じて政治的不安定性をもたらせば，いっそう政策改革を危うくする。とくに，最貧層や輸入競争にさらされる農業部門への影響が大きければ，政治的，社会的不安定化に結びつく。メキシコの貧困地帯のとうもろこし生産農家への自由化の影響については議論が多い。政策改革が一定の成果をもたらし，それが人々に配分されるまでの時間が長ければ長いほど，また，政策改革の調整コストに社会が耐えられる時間が短ければ短いほど，事態は深刻である。したがって，

今後も貧困問題，分配問題，深刻な階級対立の中で，社会的コストをともなう政策改革を推し進めるには，政治的コアリションと社会的コストへの手当（敗者への補償）をおこない，政策改革と政治的・社会的安定のバランスを保つことが不可欠である。さもなくぱ，政治的・社会的不安定化が改革のパフオーマ

ンスを低め，，改革のパフォーマンスの悪化が一層不安定化をもたらすという悪循環に陥り，改革の持続性は失われる。

' Cukierman, EdwardS and Tabellini [1992]は，政治的不安定性とインフレ税の関係を実証し，政治的基盤の弱い政府はインフレ税に頼る傾向が存在するとしている。

202

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

4．第2世代改革

4.1

第2世代改革の必要性

1 990年代の政策改革がラテンアメリカに成長率の回復など一定の成果を実現したのと同時に，急激で広範な経済自由化が各国に様々な影響を与え，社会的不安定性をもたらしていることも否めない。例えば，ベネズエラでは89年からのIMF ,世銀の処方菱に従う性急な構造調整によって低所得層が窮乏化し，カラカスでの暴動や92年に2度にわたる軍部のクーデター未遂事件が発生するなど社会は騒然となった。メキシコでは94年にチアパス州で先住民組織による武装蜂起が生じたが，その背景にNAFTA加盟による市場自由化への反目があったことは否定できない。アルゼンチンでは，徹底した政策改革の実施により労働の柔軟化( nexibilization )が進み，とくにペソ危機後の95年,96年にかけて18%に達する失業率となり，労働争議が頻発する事態となっている。コロンビ
アでは経済的苦境のなかで左翼ゲリラ組織 右派武装集団，麻薬組織が絡み合った内戦が深刻化している。ペルーでは，フジモリ大統領の三選に際し，経済自由化の影響を最も強く受けている先住民層を支持母体とする対立候補の台頭に苦戦したことは記憶に新しい。

こうした問題の基本的要因は，経済自由化がむしろラテンアメリカ諸国の雇用と貧困問題を悪化させる傾向を持つことにある。ラテンアメリカ諸国における経済改革が雇用に与えた影響についてStallings and Peres [2000, p.44]は，｢改革は，成長の加速と労働集約的生産技術へのシフトによって雇用を高める効果を持つと期待されていた。更に，未熟練労働への需要の拡大が賃金格差を低め，所得分配を改善すると予測されていた。しかし，こうしたことはまった
く起こらなかった」と述べている。

とくに製造業の場合，貿易自由化が競争力改善のために生産性の改善を要求

し資本・技術集約的な生産方法の採用が促進されることから，雇用機会を減少

第8章

ブラジルの政策改革問題の基本的視点

203させる。CEPALのデータによると, 1990年から97年の間に各国の製造業での雇用は絶対数においても著しく低下している。90年を100とすると,97年にはアルゼンチンで85.2，ブラジルで83.2，メキシコで84.4，ペルーで74 6となっている。いうまでもなく，製造業から離れた労働者はサービス部門に雇用を求めることになるが，通信 銀行，一部商業などを除き，多くの雇用機会を提供するサービス部門はインフォーマル部門である。近代的なサービス部門がより高い技能を有する労働者を雇用し，より高い賃金を支払うのに対し，インフォー
マルなサービス部門では低賃金のままであり，賃金格差が拡大する。Stallings

and Peres [2000]では，こうした賃金格差の拡大が所得分配を悪化させる重要な要因となると考えられている。

表lは，主要国の都市部家計調査に基づく所得分配の1 990年,94年,97年のジニ係数の変化を示している。7年間で所得分配の改善を見せているのはメキ

シコのみである。もちろん，各年のマクロ経済情勢などの影響を免れないこと

や，7年間が評価に耐える十分な期間ではないといえるが，少なくともこのデー
タを見る限りでは政策改革がこれらの国々で分配上の改善をもたらしたとはいえない。米川開発銀行でラテンアメリカの所得分配の研究を行っている

Szekely and Hilgert [1999, p.9]も「調査したラテンアメリカ15ケ国で90年代に分配上の改善を示す国はない」としている。他方, Morley [2000]の計量的な研究によると，政策改革のうち輸入自由化 税制改革は分配を悪化させる有意な影響を持つが，資本市場の自由化，金融市場の自由化 民営化の効果はどちらともいえないとする結果を得ている。したがって，経済自由化の分配への影響に関しては今後の研究を待つ必要があるが，少なくともこれまでの研究によれば，経済自由化の追求が社会的公正を改善したとはいえないであろう。このため，経済自由化とともに社会的公正を改善する政策が必要であり，また，そのための政府と制度の能力が要求されるのである。以下では，政府と制度の問題について議論する。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

204

表1

ラテンアメリカ主要国の所得分配ジニ係数の推移

卿一四一画

Argentina

BrazilChile’Colombia

MexicoVenezucla

Pem

O､423

O､528

O,471

O､450

O,424

O､378

O,429

0.439

0．519

0.473

0.505

0.405

0.387

0.449

0.439

0.538

0.473

0,477

0.392

0.425

0.448

出所: CEP4Z', ""exo e師αdな"co･. pα"07α碗αsoαα/火4ﾉ"を"cQLα""α1 998．
注：ブラジルは93年，94年，96年，チリは90年，94年，96年，メキシコは89年，94年，97年である。ペルーはSz6kely and Hilgert [ 1999]からの引用でジニ係数算出の方法は
異なる。

4．2

政府能力

近年，新古典派経済学の途上国への適用性について様々な批判がなされてきており，市場の不完全性，政治経済学，制度的観点から開発経済学における新たなアプローチが台頭してきている。市場メカニズムの欠陥を批判するだけでなく，経済コーディネーションを担う市場メカニズムを補うための政府と制度の役割に新たな焦点を当てる議論である10･こうした開発経済学における「パラダイムの転換」のなかで，経済自由化を進めるラテンアメリカにおいても市
場機構を補完する新たな政府と制度の役割が模索されている。
しかし，政府の市場補完的な機能が正しく働くためには，適切な政府能力が備わっていることが前提条件となる。残念ながら，ラテンアメリカ諸国の政府能力に関しては，次のような認識が一般的である。「そもそもこの地域の国家は能力に乏しく腐敗し信頼感の薄いのが特徴で，都市化や人口増加にともない急増する社会サービスの要請に答えることができなかった。敢えて単純化すれば能力や効率の欠如に加え，少数の利害を公的な利害に優先させて，本来政府に課せられた公的サービスの社会への供給を怠り，あるいは福祉においても政府職員の福祉向上を優先させてきたのがラテンアメリカの国家の実態であった」
10開発経済学の新しい展開については, Lal and Myint [ 1997 ] ,絵所[1997]参照。

第8章

ブラジルの政策改革問題の基本的視点

205(Naim [1995], pp.13～16)。ラテンアメリカの政府には，政策の非整合性・
非継続性・非効率性，肥大化した公的部門，官僚の腐敗，レントシーク，ネポ
テイズムなどのイメージが付きまとっている。こうしたラテンアメリカの政府と制度の能力が脆弱であることの理由は，基本的に，ラテンアメリカは極めて所得分配が不平等な社会であり，このことは以下の理由で政府，官僚機構のガバナンスを弱めるからである。

①分配が著しく不平等な社会では，各グループが自らの分け前を大きくする
ためにレントシーキングへのインセンテイブが強い。同時にその反対側で官僚達もレントをシエアーするために民間と共謀し，官僚組織の規律を失わせる。

②深刻な階級・グループ間の対立が存在し，それぞれのグループからのロビー活動や政治的圧力によって様々な形で経済政策がバイアスを受ける。

③政府は社会的安定のために，ポピュリスト政権に典型的に見られるように，
常に再分配政策を迫られる。再分配政策は，財政赤字をもたらしマクロ的不安定を結果すると同時に，資源が蓄積に向けられないため成長を低める。

④地域的に所得格差が存在すれば中央政府と地方政府との間に対立が生じる

が，地方政府がその財政赤字を中央政府に移転できる場合は，地方政府が安定化に協力しない状況が生じる(Alesina [ 1 994] )。

では，ラテンアメリカで見られる政府・官僚組織の行動パターンや意思決定のメカニズムについて，どのようなアプローチから考えればよいのであろうか。

Lin and Nugent [ 1 995 ]に従えば，政府もしくは国家の行動，意思決定がどのようになされるかについては，以下の理論的なアプローチがある。

第1は，国家とは公共の利益の代理人であり，共同行為の目的を達成するための手段とみなす立場である。各グループはそれぞれの利害を持ち，自らの利益を最大化するために各グループ間で競争を行うが，結果として政策が内生的に決定されるという議論である（公共選択理論)。

第2は，国家を特定の私的利益の代理人であるとみなす立場である。国家は，

206

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

支配的グループの法的・制度的・イデオロギー的へケモニーを確保し，支配階級の所得を最大化するための道具である（マルクス主義的階級国家論)。

第3は，プリンシパル・エージェント・モデル(principal agent model)によるアプローチであり，国民(principal )は国家( agent)に公共サービスを委託すると考える。このとき，国家がリーガルな独占体であり一定の制約の下で政府自身の目的を最大化する問題や，国家の正当性を維持するための条件などの分析が可能となる。

いずれのアプローチもラテンアメリカ諸国の政治過程の特徴である，特定の階級，利益グループが政策決定に偏向を与え政府の能力を弱めるという問題に対して多くの示唆を与える可能性を有している。いずれに基づくとしても，ラテンアメリカの現実との対応を厳密に議論することは今後の課題である。以下

では上記の課題に対する準備段階の議論として，政府の能力を規定する要因に関し，国家の政治体制・政治制度 官僚システムの質と能力の問題に焦点を当てて議論する。

(1)政治体制と政治制度

政治体制のあり方は，政府の行動様式とその能力を規定する重要な要因である。ラテンアメリカにおける有名な事例として, 1980年代までのラテンアメリ

カ諸国においてポピュリスト政権と軍事政権もしくは権威主義的政権の間で政権の交代劇がしばしば繰り返されてきたことがある。その背景はそれぞれの政治体制において政府がもっぱら政権支持グループの利益に偏向した政策を実施したため，いずれ経済的破綻がもたらされ，政治的支持が失われたことにあった(Dornbusch and Edwards [1991] ,西島[1993] )。典型的には都市の労働集
約的非貿易財部門がポピュリスト政権を支持し，農村の大土地所有層を代表とする一次産品輸出部門が権威主義的政権を支持するという構図である。

ポピュリズム体制における基本的な経済政策は，手厚い保護のもとでの積極

第8章

ブラジルの政策改革問題の基本的視点

207

的な輸入代替的工業化の推進と分配政策にあり，非貿易財産業と都市在住者の経済的欲求を満たすことによって，体制の政治的支持基盤を維持することを目的としていた。しかし，一般大衆の政治的支持を維持するための過度の保護政策と再分配政策は，国際収支問題やインフレの高進などをもたらし，その政策の継続が困難となる。このため，ポピュリスト政権の末期には，一般大衆の激化する要求に対し，いっそうの再分配政策が不可避となり，さらなる財政赤字の増大とインフレ高進がもたらされ，社会的・政治的混乱のうちに保守政権へと転換するのが一般的であった。

保守政権は，多くの場合，軍事政権という形態をとるものであったが，典型的な事例としては，ブラジル，アルゼンチン，チリ，ウルグアイ，ペルーなどの軍部官僚型権威主義体制と呼ばれる形態があげられる。こうした軍事政権は，
まず急進的な大衆運動の抑圧とオーソドックス・タイプの安定化政策によって，ポピュリスト政権下の経済的矛盾を解消することから出発するが，基本的には軍事政権はエリート層や中間層 大土地所有者層を政治的基盤とし，労働者階級，低所得者層などの一般大衆の抑圧のもとでの開発政策を基盤とする。実質賃金の抑制と実質為替レートの切下げによって，非貿易財部門に比して農業製造業における輸出部門の優遇が図られ，また，外資や対外債務に積極的に依存した成長政策が実施された。しかし，軍事政権下にあっては，実質賃金や社会保障の抑制などによって一般大衆を抑圧しているだけに，高い成長率を実現している限りは政治的安定を保つことが可能であるが，1980年代の対外債務危機にみられたようにそれまでの高成長政策が破綻すると，一転して深刻な景気の停滞と失業に見舞われることとなり，各階級，各セクターの経済的・社会的不満と対立が高まり，多くの国でポピュリスト的性格を持った民主政権へと転換することになったのである。

以上の政権の交代劇は，ポピュリスト政権 軍事政権のいずれの政治体制のもとでも，特定の利益集団に偏向した政策が政府の政策運営能力を阻害したこ

208

90年代ブラジルのマクロ経済の研究とを背景としているが，1990年代のラテンアメリカのコンテキストにおいては，
権威主義体制から民主主義体制への変化に着目しなければならない。ラテンア
メリカにおいては，80年代に大部分の諸国が権威主義体制から民主主義体制へと移行したが，アジア諸国が基本的に権威主義体制の下で目覚しい経済発展を遂げていただけに，そのインプリケーションが重要な問題であった。一般的に，
権威主義体制がとられた韓国，台湾，チリにおいては，民主主義体制に比べて政府は官僚を政治的圧力から隔離すること，対立する政治勢力をコントロール
することが容易であること，整合的な経済政策の実施に優れていることなどから，開発国家として経済発展を実現し得たと考えられている。他方で，ラテンアメリカ諸国が民主体制に移管した直後に深刻なマクロ的不安定と経済危機に直面したことはよく知られている。

こうした問題に対し，開発の政治経済学とも呼べる議論では，利益集団の競争のあり方が政策のパフォーマンスを決定するうえで重要であり，こうした利益集団の対立はむしろ政治制度（政党制度，選挙制度）に依存すると考えている。例えば，政策改革のケースで議論したHaggard and Kaufinan [ 1992]によると，権威主義体制，民主主義体制のいずれが政策改革に優れているかについてはアプリオリには議論できないとしている(pp.32～4)。権威主義体制は必ずしも不人気な調整プログラムを実施するに必要なオートノミーを保証するものではないし，民主的な選挙が必ずしも改革を妨げるものでもない。したがって，政策改革を妨げるのは政治体制の問題ではなく，むしろ制度化された政党システムを形成する能力があるか，国家と社会を結び付ける利益グループの利害を如何に反映させる能力があるかの問題であるとする。こうした能力をもたない権威主義国家では，民主体制への移行期において，政策干渉を強めると同時に官僚の政治的圧力からの隔離を弱め，民主化直後のアルゼンチン，ブラジル，ペルーにおいて見られたように，政策改革を妨げる政治的，経済的混乱をもたらすとしている(p.34)。この意味で，利益グループ間の分配をめぐる対

第8章

ブラジルの政策改革問題の基本的視点

209

立のなかで，議会制度 政党制度，選挙制度などの政治制度が政策改革を実現する政府の能力と深く関わるという主張である。

(2)官僚システムの質・能力以上の政治制度と利益グループの利害対立に加え，政府能力の決定要因として極めて重要なのは官僚システムの質と能力である。官僚が裁量権をもち，様々な便益へのアクセスと情報を支配すれば，私的利益のために自らの地位を利用するインセンテイブを持つ。ラテンアメリカ諸国においては，こうした腐敗は，関税や許認可のレベルから民営化，輸入割当，独占規制などのレベルにまで広範にみうけられるが，レントシーキングと汚職の蔓延は，政策決定を偏向させ，貴重な資源の浪費をもたらしてきた。さらに重要なのは，腐敗が民間による政府のクレデイビリテイを低下させることである。政策の非継続性，規制の予測不可能性，政治的不安定性（政権交代)，個人と財産に対する犯罪，司法執行への非信頼と並び，汚職は政府へのクレデイビリティを低下させると同時にビ
ジネス上の費用となるため生産活動や投資を阻害してきた。

前述のプリンシパル・エージェント・モデルによれば，官僚を含めた2段階のモデルによって以下の議論が可能である。第1段階で, principalである国民が国家をagentとして雇う。第2段階では，国家がprincipalとなって官僚を

agentとして雇い，法・秩序の実行，徴税，公共サービスの提供を委託するという枠組みである。ところで，官僚はそれ自体が合理的な主体であって，その利害はprmcipalと一致するとは限らない。ときに，官僚は与えられた権限を自らの利益の最大化に用いる。社会階層間の格差の大きいラテンアメリカでは，高等教育を受けうる階層は高所得者層であり，一部の人々のみが高級官僚となり得る。こうした高級官僚はある意味で高所得者層の利益代表として行動する
インセンテイブを有する。また，与えられた権限をネポテイズムを通じて身近な人々の利益となるように利用するインセンティブを有している。したがって，

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

210

官僚の不正を防ぐために監視・監督，報酬システムなどが必要となる。このようなシステムが機能しなければ，官僚の裁量的な行動が除去できず，結局，大土地所有者や資本家，その利益代表である政治家，さらには官僚の間で国家の支配力やレントがシェアーされることになる。

官僚の機会主義的行動の一つの典型は汚職( corruption )であり，近年はこの汚職の研究が数多くなされている。世界銀行の1 997年の「開発経済学年次コンフアレンス」(World Bank [1997a] )や「世界開発報告19971 (World Bank

[1997b] )にも取上げられている。「世界開発報告1 997』によると，汚職は以下の要因に基づくとされる(p.163～4)｡①政策的歪み：需要と供給の間に人為的なギャップを生み出す政策は，機会主義的な仲介者に汚職のインセンテイブをもたらす。

②法の予測可能性：逮捕され処罰される確率。司法制度自体の腐敗があれば法の予測可能性は低くなる。

③公務員の賃金水準：民間賃金と比較して低い場合は汚職のインセンティブが高くなる。

④実力主義( meritocracy)の程度：実力主義に基づく採用・昇進システムの程度が低いほど汚職の傾向が高い。

途上国でのこうした背景に起因する汚職は，様々な効果を通じて経済成果に影響する。まず，汚職は，企業の活動や設立に対して長期間にわたる賄賂を要求するため，企業活動を高コスト，不確実，リスキーとする。また，適切性を欠き非効率的な公共財を提供することになる。こうした汚職や官僚制度の効率性と成長や投資の関係について多くの実証研究がなされている。Rodrik[ 1997]は，東アジアと日本について制度の質のインデックスを用いて回帰分析を行ない，官僚機構の質と成長・投資の関係を検討している。官僚制度の質がアジアの成功した国とそうでない国の相違を説明すること，初期所得と初期教育水準をコントロール変数とする成長率の回帰では残差が制度の質と強く相第8章

ブラジルの政策改革問題の基本的視点

211関するとして，成長における制度の重要性を検証している。さらにAlesina[1997］は，政治的変数（政治的不安定性など）と制度的変数を加えて実証を行い，官僚制度の質，法の支配，汚職の効果が経済成長に対して有意であると
している。

4.3

制度の能力

ラテンアメリカは，フォーマルな法制度と現実の主体の行動の間に深い乖離が存在するという特徴を植民地以来の伝統としてきた。Naim [1989]はベネ
ズエラの制度的特徴を以下のように明快に捉えて記述している。「ベネズエラ
で仲間内のサポートやネットワークを形成する一つの要因は，司法システムの深刻な腐敗と非効率性にある。大多数の社会的目的の達成において，司法シス
テムは現実的に機能していないといって決して過言ではない。抗争を解決する

ために，もしくは契約を実行させるために裁判所に出向くことは，遅れ，リスクなどのコストを意味する。あえて契約を結ぶのは，予想される儲けが，ベネ
ズエラの正義の不透明さと不確実性を有する契約のリスクに十分優る時のみである。したがって，経済活動において司法システムを利用することの困難さが，今日ではいかなる経済にあっても複雑であるが日常となっている経済取引きを行なうために，人々に超経済的，超法規的手段を使うことを強要するのである」(pp.510～11)。
司法などのフォーマルな制度のみならず，インフォーマルな制度もラテンア
メリカ諸国では歴史的な経緯から規定される特質を有している。とくに，ここでは，大土地所有制などに起因する社会階層間の格差に着目したい。著しい階層間格差は，情報入手コストの支払い能力，教育上の問題，地理的問題などによる情報入手のアクセス能力と手段に差異をもたらし，情報が偏在することになる。とくに，情報源である公的権力へのアクセス能力の差が重要である。情報が偏在すれば，その情報上の優位性を利用する機会主義的行動や非道徳的行

212

90年代ブラジルのマクロ経済の研究動が生じ，また情報を得るための賄賂などの不正行為が蔓延する。各経済主体
は，情報が偏在するために互いに信頼せず，協調しない。このため，不正な取り引きに対処するための取引きコストが上昇する。
この点に関連し，ラテンアメリカ独自のクリオーリョ文化に言及しなければならない。ラテンアメリカの支配階級を構成したクリオーリョ達の文化とは，｢法律で禁止されているが，利発な方法で手に入れれば賞賛され，良心や法律に従って行動する者を卑しむ無法の文化である。また生産の意欲をもち自らの労働で成功するものを見下し，レント・シーキングをよしとする世界である」(遅野井[1997] , p.35)。脱税，ネポテイズム，地下経済はクリオーリョ文化の典型的な現象である。いうまでもなく，クリオーリョ達のこのような機会主

義的な行動を可能とするのは情報の偏在に他ならない。しかし，ラテンアメリ
カにおいては機会主義的行動を律する司法制度は十分に機能していない。このため, Engerman, Haber and Sokoloff [2000]は「極端に所得分配が不平等であれば，そこで発達する制度は，過度に政治的影響力を享受するエリート層に有利なものとなりがちである。人々の好機へのアクセスを制限することによって，長期間に渡りエリートのステータスを維持できる」(p.131)と述べている。
このように，ラテンアメリカにおいては，情報の偏在や社会的規律の欠如のもとでフォーマル，インフォーマルいずれの制度機能も十分に構築されているとはいえない現状である。

こうした制度機能の未発達性は，制度的不安定性（不確実性)，政府介入の予測不可能性，契約の実行強制力の欠如などを通じて，制度に対するクレディ

ビリテイを低め，民間部門の生産・投資活動のインセンテイブを阻害し，成長率の格差を生み出す。Mauro [1995]は，ラテンアメリカ諸国とアジア諸国の制度の効率性を，司法制度の効率性，官僚的形式主義(red tape) ,汚職 政治的安定性，民族・言語の多様性などの指標を用いて検討しており，ラテンアメ
リカ諸国はアジア諸国と比較して，汚職では優るものの，司法制度の効率性，

第8章

ブラジルの政策改革問題の基本的視点

行政事務の煩雑性，政治的安定性で劣っているとしている。また,213

Borner,Brunetti and Weder [1995]は同様の研究をおこない，制度の安定性を様々な基準を設定しそれを数値化することによって，アジア諸国，ラテンアメリカ諸国，アフリカ諸国の間で比較している。やはりここでもラテンアメリカ諸国はアジア諸国に比して，制度の不確実性が高いことが示されている。

5．政府改革と制度構築

現在ラテンアメリカが取り組むべき第2世代の政策改革は，政府改革と制度構築を目指すものであるが，政府の機能強化の方法として代表的なStiglitz[1996]の議論をみておこう。政府は巨大な組織であり，通常市場競争の圧力に晒されないが，民主的な政治体制のもとでは，政治的競争によって規律が働く。政府の機能が不備であれば政権の不支持という政治的な罰を受けることになり，良好なパフォーマンスを示せば政権の支持という報酬を得ることになる。

しかし，政治的競争は不完全であり，したがっていかに公的部門にインセンテイ
ブを与えるが問題となる。また，政府の役割は環境変化にともなって変化すべ

きものであり，静学的ではない。ステイグリッツは以上のような，政府の役割
におけるインセンテイブとダイナミックスを重視する立場から，政府機能を高める方策として以下の5点をあげている。

①公的サービスのパフオーマンス基準の設定②適切なモニタリングと報酬システム③競争範囲の拡大④法人化と民営化⑤規制政策の改善
ステイグリッツの議論は，公的部門に競争を取り入れ，公的部門のインセン
テイブ・ストラクチュアーを変革することによって効率性を高めることに焦点90年代ブラジルのマクロ経済の研究214が当てられており，政府能力改善の基本原理であるといえる。こうした基本原理に加え，世界銀行の1 997年度の「世界開発報告1 997年」では，ステイグリツ
ッの議論を敷延し，さらに制度的側面における改革にも着目し，政府機能強化の方法を示している。

例えば，汚職を抑制するためのフオーマルな制度的な抑制メカニズムとして，①司法の独立性と有効性，②権力の分立，③外的メカニズムが重要であるとしている。司法の独立性とは，立法府，行政府からの独立性を意味し，政治的圧力，官僚からの圧力に屈しないことを意味し，司法の有効性とは判決の執行力と訴訟審理の効率性である。権力の分立とは法の絶えざる改正を抑制するための，司法・立法・行政の水平的分立と，中央政府・地方政府の垂直的分立を意味する。外的メカニズムとは，国外の裁判所を利用したり，国際協定によって制約させることを意味する。以上のようなチェック．アンド・バランスの構築が不可欠であるとしている(pp・1 56-159)。

「世界開発報告1 997年」では，汚職撲滅のさらに具体的な政策として，以下を示している。まず，汚職慣行の機会を減少させる方策として，公務員の裁量権の削減とそれを実施する法の明確化，民間会社とのサービス契約，裁量の余地をなくすための規制の透明化 裁量を制約する市場スキームの導入、公開入
札などの競争圧力の採用をあげている。同時に，モニタリング・メカニズムと懲罰メカニズムの強化に言及している(pp.166～71)。
以下では，行政システムの効率性改善のための報酬システムと懲罰システムの有効性を，単純なモデルを用いて脱税の事例で議論しよう。モデルは，徴税業務においてパフォーマンス基準を導入し，脱税を発見した税官吏に税収の増分に応じた報酬というインセンテイブを与える効果と，納税者に対して脱税への罰則強化を分析するものである!'・

納税者と徴税官吏の2人のプレーヤーが存在し，納税者は所得の過少申告
uMookherjee [1997]の基本的アイデアを，モデル化したものである。

第8章

ブラジルの政策改革問題の基本的視,!k!

215(額）を，徴税官吏は脱税発見の努力（そのための支出）を戦略変数として，それぞれの期待所得を最大化するとする。いま，納税者の所得を〃，脱税のための過少申告額を2，所得税率をtとすると，脱税が成功した場合の所得は
l/- t(I/-9)となる。しかし，脱税が発覚した場合にはペナルティーが課せられる。追加的な税率／が脱税額に応じて課せらせるとともに，懲罰的な一定の罰金gが課せられるとする。このとき追徴額は(t+/(2))e+9（ただし/'>0, /''>0)となり，したがって脱税が発覚した時の所得は
y－功一/(2)2-9となる。いま，脱税が発見される確率をp(0≦，≦1)とすると，納税者の期待所得は，以下の(1)式として表現される。

(1)

Ui=(1-p){g－r(〃－2)} +p("一切－/(2) e -9)

一方，徴税官吏は一定の所得“が保証されているが，徴税のパフォーマンス

基準の導入により，脱税を発見し税収の増加をもたらした場合にはその額に応じた一定比率γの報酬が与えられるとする。ただし，脱税を発見するための努力に応じて費用βを支出しなくてはならないとする。報酬は，追徴された額に報酬率をかけた，

7{( t+/(9) ) e +g}である。したがって，脱税を発見できなかった場合の徴税官吏の所得は“－βであるが，脱税を発見した場合の所得は，“－β+ 7{(r+/(2))e+9}となる。以上より，徴税官吏の期待所得は，(2)

U2 = (1-,)(z"－β) +p(z"一β+7{(t+/(g))e+9} )で表される。

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

216

ここで，脱税を発見する確率pが徴税官吏の努力βの関数であると仮定し(p =p(B)),ただし, p'>0,，"<O), (1)式, (2)式を整理すると，納税者，徴税官吏の期待所得は以下ように書き直される。

[/i=z/-r("－c)} -p(6) {(t+/(e))e+9}［ﾉｶｰ加一β+p(6)7 {(r+/(9))e+9}である。

いま，それぞれが相手の戦略変数である脱税額e,努力額βを所与として，自らの期待所得を最大化するとすると，それぞれの一階の条件は，(3)0[/i/a9 = j- {(t+/(9)) +/'(e)e} p(B) = 0(4)0〔ﾉｶ/妬= -1+7 {(r+/(2))g+9} ,'(6) = 0となる。(3)式，(4)式より，ナツシユ均衡解

e = e(t, 9, 7),

B =B(t, 9, 7)が求まる。なお，二階の条件はいずれも負である。
ここで，ナッシュ均衡下での，納税者への罰金gと，徴税官吏へのインセンテイブである報酬率γの引き上げの効果を見てみよう。(3)式，(4)式を9,γで微分して整理すると

I:職Ⅲ麓鱒-I:" !」ここで，(Z11 =－，'(6)(r+/(e))+/'(g)e < 0"12 = -'(8)(/''(C)e+2/'(e)) < O
a2｣= 7{(t十f(e))e+g} p''(B) < O

Q22 = "'(B)(i+/(e)+/'(e)e > 0621 =－ゆ'(6) < 0
622 = - {(t+f(e))g+9} P,(B) < O第8章

ブラジルの政策改革問題の基本的視点

217

D = "11(z22－α,2fz21 < 0である。これより，

09/a9 < 0, 0e/07 < 0"/a9>0, "/07>0が求まる。すなわち，脱税への懲罰gの引上げは，脱税発覚時のコストの増加と脱税が発見される確率の増加によって，納税者に対して脱税へのインセンテイ

ブを低下させる。同様に，報酬率γの引上げは，徴税官吏の脱税検査へのイン
センテイブを高め，脱税発見により多くの努力を払わせる。また，納税者は脱税が成功する確率が低下することによって脱税への誘因を低下させる。いずれも，結果として税収が増加することになる。

以上，極めて単純なモデルであるが，納税者の規律を高めるシステムの導入

や，逆に税官吏に対するパフオーマンス基準に基づくインセンテイブの導入が，ラテンアメリカ諸国で蔓延している脱税を抑制し，税収の増加につながることが理解される。

6．ラテンアメリカにおける新たな変化

ラテンアメリカの政府と制度能力の改善には，競争原理の導入と，適切なフォー

マルな制度面での改革が要求されるといえる。しかし，ここで問題とすべきは，政府の改革やフオーマルな制度改革はいかなる誘因によって開始されるかである。政府の改革は，実は政府自身が取り組まなければならない問題であり，政府，官僚の改革へのインセンテイブの研究は少ない。一般的に考えれば，改革によって政府を構成する主体（政治家，官僚，テクノクラート）にネガティブ

な分配効果が予想されれば，改革へのインセンテイブは生じない。したがって，問題は，政府（官僚）が改革のコストを一部負担しなけらぱならないにもかかわらず，いかにして自らの行動パターンを変革するインセンテイブを有するの

218

90年代ブラジルのマクロ経済の研究かという問題であり，また，制度の外部性とフリーライダー問題から民間が設立することが困難な制度を，国家が適切にデザインし，創設するインセンテイ
ブを有しているかということである。

しかし，以下では，既にラテンアメリカにおいて，政府と制度の能力に変化を与える趨勢的な環境変化が生じていることを重視したい。すなわち，民主主
義の定着のプロセスにあることと，既に第1段階の改革が実施されグローバルな競争圧力に晒されていることである'2．民主主義と分権化の浸透は，一般大衆の政治的参加を促し，非合理的で特定の利益集団や階層のみの利益となる体制や政策を許さない政治的状況を作り出している。また，公的部門改革やチェッ

ク．アンド・バランス（立法府と行政府の分離 立法府の各委員会への分離
国レベルと地方レベルの分離）を確立する制度の改革が進みつつある。経済の世界経済との統合の深化は，グローバル・スタンダードの浸透とともに既存の経済システムの必然的な変革を迫っている。民間は政府の保護の代りに，公正な競争のルールを求めている。政府と官僚システムに対しては，より透明な行
動ルールと制度を要求している。より透明なルールと制度のもとでは，企業が様々な共同行為を通じて取引コストを低減させる制度の形成が促される。また，市民社会はボランティア組織やNGOなどの市民ネットワークの形成と集団行動によって発言力を高め，政府をモニタリングするメカニズムの発達を促す。

旧来の官僚システムや政治的制度はその正当性(legitimacy)を失い，情報公開の圧力とともに情報の独占が困難となり，官僚の裁量的な行動の余地が失われていく。こうした変化のもとで，社会における規律付けが強化され，政治家，官僚にとっては，従来の機会主義的行動を最大限に利用したとしても，制裁によるコストがそれを上回り，機会主義的行動のインセンテイブを放棄せざるを得なくなるのである。まさに，ラテンアメリカにおいては，かかる「法の支配」の強化による政府と制度の改革が始まろうとしているといえる。こうした変化'2

Berthelot [ 1997], Bresser Pereira [1997]参照。

＝

"8 !&Iそブラジルの政策改IIII#洲胆の堆本的拠'l,I,I

219の中で，政府と制度はそのクレデイビリティとその機能の能力を高めることが可能となるのである。

かつてブラジルの連邦行政国家改革省の大臣を1 995年から98年まで務めたブ
レッセル・ペレイラは改革省での経験について，改革のためのマスター・プラン(P/q"o D"ero' " Re/b『柳α伽“α『e/ﾙo " Es/q(ID, 1995)の実施にあたり，
いかに官僚組織より抵抗があし)，どのような議会での妥協が必要であったかを述べている(Bresser Pereira [2000] ) '1。しかし，同時に，ブレッセル・ペレイ

ラは，様々な抵抗があったが，結局は，改革への強いリーダーの存在と，改革に対する国民の声が高まったこと，高級公務員のサポートが得られたことがマ
スター・プランの実施を可能としたとしている。

ラテンアメリカでは，グローバリゼーションとともに勝者と敗者が峻別されるに従い，女性，エスニックス，環境問題などが新たな問題として登場してきた。このため，政府が異なるグループ，異なる地域間で対立する利害を仲介する能力を持たなければ政府の正当性を主張できなくなっているといえる。こうした事情から，上記のブレッセル・ペレイラは，政府改革と民主化の進展は表裏一体であると主張している。この意味で，いわゆる委任型民主主義(delegative demOCracy) '4と呼ばれる大統領が絶大な行政権を行使する政治制度から脱却すべ<，選挙制度，政党制度，政治献金規制，市民社会の政治参加の枠組みなど政治制度改革が要求される。

さらに，市場自由化の一つの重要な構成要素として実施されている，多様な地域統合が持つ政府能力改善の効果も重要である。周知のように1990年代に入り，ラテンアメリカ諸国は地域主義を急激に進展させてきている。NAFTA ,MERCOSURにとどまらず，既存の地域統合の活性化や，新たな2国間での'］マスター・プランが礒会で承偲されるために，公務員の終身雁川は破棄されたが，余剰公務員の解恥が，賃金支払いが総収入の60％を超えるときのみI1j能となるという妥協を‘必要とした。

14

0!Donnell [1994]参照。

220

90年代ブラジルのマクロ緑済の研究

FTAなどが多数形成されている。また，域内のみならず,EUなどとのFTAも実現している。こうしたラテンアメリカにおける地域主義は，たんに国際貿
易の視点のみならず．政策改革という視点からの議論が必要である!§・伝統的
国際貿易論によれば，地域統合によって貿易創出効果・転換効果，交易条件改善効果，規模の経済効果，競争の激化などの利益が期待される。さらに，こうした効果を通じて所得が高まれば，投資自由化とあいまって，域内・域外からの直接投資の増加が見込まれる。しかし, Femandez [1997]によれば，こうした伝統的な効果のみならず，ダイナミック・インコンシステンシーの回避
シグナリング効果などの非伝統的な利益が存在する。このような非伝統的な地

域統合の利益は，政策改革とのコンテキストにおいて重要な示唆を与えている。
一般的に，政策立案と実施能力が未熟な場合や，政府・官僚機構の規律が不十分な場合，また深刻な社会的・政治的圧力が存在する場合には，ダイナミッ
ク・インコンシステンシーの問題が生じやすい。このような場合，政策の変更を阻止するメカニズムが国内に存在することは望めないであろう。しかし，地域統合の枠組みに参加すれば，地域統合に制約されることによってダイナミッ
ク・インコンシステンシーの問題は回避されやすいと考えられる。地域統合の参加国は，合意事項に違反した場合，他の参加国からの制裁コストに直面するからである。したがって，地域統合がダイナミック・インコンシステンシー問
題を避けるという機能は，政策に対する一種のコミットメント・メカニズムとして働くことを意味し，政府のクレデイビリテイを高めることが期待される。
このようなメカニズムは，メキシコのNAFTA加盟に関してしばしば議論されたいわゆる「ロッキング．イン効果(locking-in effbct )」に対応する。

地域統合の第2の非伝統的効果は，地域統合への加盟自体が政府の政策へのコミットメントを域内，域外に示すシグナルとして機能する可能性である。海

外の投資家は地域統合で合意された条項に関心があるのではなく，現在政権に
15政策改革と地域統合の関係については西島[1998]参照

第8章

ブラジルの政策改革問題の基本的視点

221

ある政府がどのようなタイプ（保護主義的もしくは自由貿易主義）であるか，

また現在実施されている政策改革がどの程度信頼しうるものであるかに関心がある。しかし，一般的に，海外の投資家と受け入れ国政府の間に情報の非対称性が存在し，投資家は以上の問題について正確な情報を持たず，多くの投資は望めないであろう。これまで，過去に幾度となく安定化政策や自由化政策の実施と失敗を繰り返してきた経緯，さらに国内の政治状況などを考えれば，現在の政策改革に対する政府のコミットメントがこれまでと本質的に異なるとみなされる必然性はない。こうした場合，地域統合に加盟すること自体が当該国のクレデイビリテイを高めるシグナルとなることが期待される。

ダイナミック・インコンシステンシーの回避，シグナリング効果などの非伝統的な地域統合の利益は，政府の行動やコミットメントに対外的な「施（たが)」をはめることになり．政府の機能を補完すると期待される。こうした議論はい
まだ理論的な段階で，今後さらに厳密な研究が必要であるが，ラテンアメリカ

諸国の政府能力の問題に対して，地域統合という新しい視点からも検討する必要性があることを示唆している。

結局，市場メカニズムを補完する政府と制度の役割を考える時，ラテンアメ

リカのコンテキストで最大の制約が政府と制度の能力であったが，こうした能力を高める改革の必要性と処方菱については多くの議論がなされているにもかかわらず，その改革を実施する政府と官僚のインセンテイブもしくはモテイベー
シヨンについての議論は不明確であり，より詳しいインセンテイブ構造の分析

は今後の課題である。しかし，市場自由化と民主化への移行自体がそうした改
革へのインセンテイブを政府と官僚に与えつつあることに着目したい。

7．おわりにブラジルを含むラテンアメリカにおける政策改革を振り返るときに忘れては

う勺勺
"望〃ヨゴ

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

ならないことは，ドラスティックな政策改革をリードした重要なアクターが政府と民間企業部門であったことである。したがって，改革は一般大衆の積極的な総意もしくは合意のもとで実施されているわけではない。すなわち，政策改

革でもっともダメージを受けると考えられるグループである労働者階級などは，
1 980年代の危機の時代に失業 ハイパー・インフレなどによって徹底的に疲弊し，もっとも改革を必要とするグループであったと同時に，改革に抵抗する組

織力，体力を持ち得なかったグループであった。また，改革の方法が，ラテンアメリカの民主主義がたぶんに権威主義的性格を強めた状況下でなされたことも重要である。そこでは，説明責任や市民の政治参加よりも，効率性，安定性，
選挙による政権がより重視され，実際の政治スタイルは極めて権威主義的であった。ブラジルの民主主義は成熟したそれではなく，そこでは政府と企業が緊密な関係を作ったが，労働者や市民は基本的に蚊帳の外に置かれていたことが重要である。

21世紀におけるブラジルのネオリベラリズムが望ましい形で進展するためには，社会的公正と政策間の整合性を実現することが必要である。そのためには，
市場メカニズムを補完する新たな政府と制度の役割が強化されなければならない。そして，こうした新たな政府と制度の役割を実現するために，第2世代の政策改革としての政府改革，制度改革が果たす役割は極めて大きい。さらに，考慮すべきは，こうした政府改革，制度改革を推進する諸力となるのが，市民
社会の成長によるより広範な政治参加であり，民主主義の確立にあることである。21世紀のブラジルのマクロ経済のみならず経済全体の進展は，こうしたプロセスの成否に大きく依存しているといえる。

2羽

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細野昭雄「ラテンアメリカの経済発展一特徴と課題一」『海外投資研究所報」第24巻第2号，1998年。

ロベルト・マセード「ブラジルのマクロ経済問題とバイタリティー」西島章次編著『ラテンアメリカのインフレーション」アジア経済研究所. 1990年。

研

究

叢

書（既

刊）

第1号

生産と分配に対する貿易効果の分析

片野

彦二著

1961年

第2号

国際貿易と経済発展

川田冨久雄著

1961年

第3号

国際私法の法典化に関する史的研究

川上

太郎著

1961年

第4号

アメリカ経営史

井上

忠勝著

1961年

第5号

神戸港における港湾荷役経済の研究
柴田銀次郎・佐々木誠治・秋山

泰督共著

1962年

一郎・山本

第6号

企業評価論の研究

小野

二郎著

1963年

第7号

経営費用理論研究

小林

哲夫著

1964年

第8号

船内労働の実態

佐々木誠治著

1964年

第9号

船員の雇用制度

山本

泰督著

1965年

第10号

国際私法条約集

川上

太郎著

1966年

第11号

地域経済開発と交通に関する理論

野村寅三郎著

1966年

第12号

国際私法の国際的法典化

川上

太郎著

1966年

第13号

南北貿易と日本の政策川田冨久雄著

1966年

第14号

インド経済における所得分配構造

片野

彦二著

1968年

第15号

ラテンアメリカ経済統合の理論と現実

西向

嘉昭著

1969年

第16号

会計情報とEDP監査第17号

国際収支と資産選択

第18号

経営計測システムの研究

中野勲・大矢知浩司共著 1972年
井川

一宏著

1974年

Business & Economic lnformation Control and Analysis System定道
宏著 1978年

第19号

日本・オセアニア間の海上輸送とオセアニア主要港の現況
佐々木誠治著

宏・布上

1978年

第20号

計量経済情報システムSTEPS-BEICA 定道

康夫共著1979年

第21号

海上運賃の経済分析

下條

哲司著

1979年

第22号

国際法上の船籍論

嘉納

孔著

1981年

第23号

ブラジル経済の高度成長期の研究

西島

章次著

1981年

神戸大学経済経営研究所

研

第24号

究

叢

書（既

刊）

資本蓄積過程の分析

下村

和雄著

1983年

山地

秀俊著

1983年

一理論的枠組とオーストラリア経済への適用一第25号

会計情報公開論第26号

企業の国際化をめぐる特殊研究

井上

下條

哲司．井川

忠勝．山本

泰督．

一宏・山地

秀俊共著

1 983年

海運経済専門委員会著

1984年

第27号

海運における国家政策と企業行動

第28号

オーストラリアの金融システムと金融政策

石垣

健一著

1985年

会計情報公開制度の実証的研究

山地

秀俊著

1 986年

哲司編著

1986年

安田

聖著

1986年

伊藤

駒之著

1986年

井上

忠勝著

1987年

F ターナー共著
哲・橋本 介三共訳

1988年

節29号

一日米比較を目指して－

第30号
第31号

配船の理論的基礎

下條

仮想電子計算機と計算機言語システム
一世界計量経済モデル分析システムー

第32号

期待効用理論一批判的検討一第33号

アメリカ企業経営史研究第34号

反トラスト政策

一経済的および法的分析一
カールケイゼン．ドナルド

根岸

第35号
第36号

会計情報システムと人間行動

中野

勲編著

1989年

秀記著

1989年

康生．三木 信一共著

1989年

国際金融経済論の新展開

一変動為替相場制度を中,[、として－

井澤

第37号

労働市場研究の現代的課題

第38号

香港企業会計制度の研究

中野

勲編著

1989年

第39号

国際比較統計研究モノグラフ1

能勢

信子編著

1990年

第40号

経済発展と還太平洋経済

誠一共編著

1991年

西向

小西

嘉昭．石垣

健一・西島

第41号

労使問題と会計情報公開

第42号

経営財務と会計の諸問題

第43号

国際比較統計研究モノグラフ2

第44号

アメリカ現代会計成立史論

章次・片山

山地

中野

常男.高須

秀俊著

1991年

森

昭夫編著

1992年

小西

康生編著

1993年

教夫.山地

秀俊共著

1993年

－ 神戸大学経済経営研究所

研

究

叢

書（既

刊）

－＝

第45号

ネットワーク環境における情報システムの研究

宮崎

耕著

1994年

第46号

財務情報分析と新情報システム環境

民野

庄造著

1 995年

第47号

税効果会計

梶原

晃著

1995年

第48号

アジア経済研究

阿部

茂行著

1997年

第49号

会計とイメージ

常男・高須

教夫著

1997年

康生・中村

利男著

1997年

山地

秀俊編著

1998年

豊・安部

茂行著

1998年

第50号

山地

秀俊・中野

地域保健医療情報システム

ー加古川地域における地域情報化戦略一

第52号

RIEBデータベースの研究

第53号

地方公共分野の情報化

安田

秀俊編著

第55号

日・韓自動車産業の国際競争力と下請分業生産システム

小西

０

地方自治体のIT革命

０

第56号

山地

０

日本型銀行システムの変貌と企業会計

年

第54号

年

博之編著

８

1998年
９

康生編著

９

小西

日本の金融システムの再構築とグローバル経済石垣 健一・日野２

原価主義と時価主義

１

第51号

小西

金

奉吉著

2000年

康生・中村

利男

2000年

-21世紀型自治体の情報化戦略一神戸大学経済経営研究所

90年代ブラジルのマクロ経済の研究

研究叢書57(非売品）
平成14年2月25日

印刷

平成14年2月28日

発行

神戸大学教授

西
著

者

島

章

次

サンパウロ・オズワルド・クルス大学教授
サンパウロ経済科学大学助教授

Eduardo K. Tonooka
発 行 所

印

刷

神戸市灘区六甲台町2－l

神戸大学経済経営研究所
神戸市灘区友田町3丁目2－3

中村 印 刷 株 式 会 社