公表時間
10 月 29 日（金）14 時 00 分

経済・物価情勢の展望
2021 年 10 月

本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合（引用は含まれません）
は、予め日本銀行政策委員会室までご相談ください。
引用・転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。

経済・物価情勢の展望（2021 年 10 月）【基本的見解】 1＜概要＞



日本経済の先行きを展望すると、当面は、新型コロナウイルス感染症によるサービス消費への下押しの影響が残るほか、輸出・生産が供給制約により一時的に減速すると見込まれる。もっとも、その後は、ワクチンの普及などに伴い感染症の影響が徐々に和らいでいくもとで、外需の増加や緩和的な金融環境、政府の経済対策の効果にも支えられて、回復していくとみられる。見通し期間の中盤以降は、所得から支出への前向きの循環メ
カニズムが家計部門を含め経済全体で強まるなかで、わが国経済は、ペースを鈍化させつつも潜在成長率を上回る成長を続けると予想される。



先行きの物価を展望すると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、当面、エネルギ
ー価格の上昇を反映してプラス幅を緩やかに拡大していくと予想される。その後は、一時的な要因による振れを伴いつつも、マクロ的な需給ギャップの改善や中長期的な予想
物価上昇率の高まりなどを背景に、基調としては徐々に上昇率を高めていくと考えられる。



前回の見通しと比べると、成長率については、2021 年度は輸出や個人消費を中心に幾分下振れているが、2022 年度は幾分上振れている。物価については、基準改定の影響を主因に 2021 年度が下振れている。



リスク要因としては、引き続き感染症の動向や、それが内外経済に与える影響に注意が必要である。とくに、感染抑制と経済活動の両立が円滑に進むかどうか不確実性が高い
ほか、一部でみられる供給制約の影響が拡大・長期化するリスクにも留意が必要である。



リスクバランスは、経済の見通しについては、感染症の影響を中心に、当面は下振れリ
スクの方が大きいが、見通し期間の中盤以降は概ね上下にバランスしている。物価の見通しについては、下振れリスクの方が大きい。

1

本基本的見解は、10 月 27、28 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。
1１．わが国の経済・物価の現状
わが国の景気は、内外における新型コロナウイルス感染症の影響から引き続
き厳しい状態にあるが、基調としては持ち直している。海外経済は、国・地域ごとにばらつきを伴いつつ、総じてみれば回復している。そうしたもとで、輸出や鉱工業生産は、足もとでは一部における供給制約の影響から弱い動きとなっているが、基調としては増加を続けている。また、企業収益や業況感は全体として改善を続けている。設備投資は、一部業種に弱さがみられるものの、持ち直している。雇用・所得環境をみると、感染症の影響から、弱い動きが続いている。個人消費は、感染症への警戒感などからサービス消費を中心に下押し
圧力が依然として強いが、足もとでは持ち直しの兆しが窺われる。住宅投資は持ち直している。公共投資は横ばい圏内の動きとなっている。わが国の金融環
境は、企業の資金繰りの一部に厳しさが残っているものの、全体として緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品、以下同じ）の前年比
は、感染症や携帯電話通信料の引き下げの影響がみられる一方、エネルギー価
格などは上昇しており、０％程度となっている。また、予想物価上昇率は、持ち直している。

２．わが国の経済・物価の中心的な見通し（１）経済の中心的な見通し
先行きのわが国経済を展望すると、当面は、新型コロナウイルス感染症によるサービス消費への下押しの影響が残るほか、輸出・生産が供給制約により一時的に減速すると見込まれる。もっとも、その後は、ワクチンの普及などに伴い感染症の影響が徐々に和らいでいくもとで、外需の増加や緩和的な金融環境、政府の経済対策の効果にも支えられて、回復していくとみられる。企業部門では、堅調な海外需要を受けた輸出や生産の増加が収益の改善等を通じて設備投資の増加につながるという、前向きの循環メカニズムが働き続けると見込まれる。家計部門では、ワクチンの普及などにより、感染抑制と消費活動の両立が進むもとで、対面型サービスへの下押し圧力は徐々に和らぎ、個人消費全体も再び持ち直していく可能性が高い。以上のように、改善の動きが企業部門から家計部門へと拡がっていくもとで、経済全体の回復傾向は明確になっていくと2

予想される。
見通し期間の中盤以降は、内外のペントアップ需要の一巡などから成長ペー
スはやや鈍化するものの、緩和的な金融環境などが下支えとなり、所得から支出への前向きの循環メカニズムが家計部門を含め経済全体で強まっていくことから、潜在成長率を上回る成長が続くと考えられる。
以上の見通しを、やや詳しくみると、海外経済は、国・地域ごとにばらつきを伴いつつも、感染症の影響が徐々に和らいでいくもとで、先進国を中心とした積極的なマクロ経済政策にも支えられて、成長を続けるとみられる。こうしたもとで、わが国の財の輸出は、当面は、自動車関連を中心に供給制約の影響から一時的に減速するものの、基調としては、デジタル関連を中心としたグローバル需要の堅調な拡大を背景に、増加を続けるとみられる。サービス輸出であるインバウンド消費については、入国・渡航制限が続く間は、落ち込んだ状態が続くものの、その後は、回復していくと予想される。
企業収益は、国際商品市況の上昇を受けた交易条件の悪化や供給制約の影響を受けつつも、内外需要の回復を背景に改善基調が続くとみられる。そうしたもとで、設備投資は、対面型サービス部門の弱さは当面続くものの、企業収益の改善や緩和的な金融環境、政府の経済対策にも支えられて、機械投資やデジ
タル関連投資を中心に、増加傾向が明確になっていくと考えられる。
個人消費は、当面、感染症への警戒感などが重石となるものの、ワクチンの普及などにより感染抑制と消費活動の両立が進むもとで、サービス等のペントアップ需要の顕在化もあって、再び持ち直していくとみられる。その後は、感染症の影響が徐々に収束していくもとで、雇用者所得の改善にも支えられて、増加基調が明確になっていくと考えられる。雇用者所得は、内外需要の回復に伴う雇用者数の増加や、人手不足感の強い業種における賃金上昇を反映して、緩やかに増加していくと考えられる。
公共投資は、国土強靱化関連工事などの進捗を反映して着実に増加したあと、高めの水準で推移すると見込まれる。政府消費は、医療費の持ち直しのほか、検査・ワクチン接種体制や医療提供体制の整備などを反映して、本年度にはっきりと増加するが、その後は、水準を切り下げると予想される。
この間、潜在成長率は、デジタル化の進展による生産性の上昇や、設備投資の増加による資本ストックの伸びの高まりなどを背景に、緩やかに上昇してい3

くとみられる2。政府によるポストコロナに向けた経済構造の転換のための施策や緩和的な金融環境は、こうした動きを後押しすると考えられる。
（２）物価の中心的な見通し
消費者物価の前年比は、当面、プラス幅を緩やかに拡大していくと予想される。すなわち、携帯電話通信料の下落が、引き続き大きめの下押し要因として作用するものの、原油価格上昇を受けたエネルギー価格の上昇を主因に、昨年のＧｏ Ｔｏトラベル事業による宿泊料下落の反動もあって、本年末頃にかけてプラス幅を拡大していくとみられる。この間、各種の一時的な要因を除いたベースの消費者物価の前年比は、これまで同様、底堅い動きを示し、プラス幅の緩やかな拡大を続けると予想される。
その後は、エネルギー価格の上昇率の鈍化や宿泊料の反動一巡、携帯電話通信料の下落一服といった一時的な要因による振れを伴いつつも、基調としては、マクロ的な需給ギャップの改善や中長期的な予想物価上昇率の高まりなどを背景に、徐々に上昇率を高めていくと予想される。労働や設備の稼働状況を表すマクロ的な需給ギャップをみると、足もとではマイナス圏で推移しているが、先行きは、潜在成長率を上回る成長経路に復していくもとでプラスに転じ、見通し期間の中盤以降はプラス幅の緩やかな拡大が続くと予想される。こうしたもとで、家計の値上げ許容度は賃金上昇率の高まりなどを反映して緩やかに改善するほか、企業の価格設定スタンスも徐々に積極化することから、コスト転
嫁と価格引き上げの動きが拡がっていくとみられる。また、こうした現実の物
価上昇率の高まりは、適合的期待形成を通じて、家計や企業の中長期的な予想
物価上昇率の上昇につながり、さらなる物価上昇を後押ししていくと考えられる。
（３）金融環境
日本銀行は、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を推進している。加
えて、昨年３月以降は、感染症の影響への対応として、企業等の資金繰り支援
2

わが国の潜在成長率を、一定の手法で推計すると、足もと「０％程度ないし若干のプラス」と計算される。ただし、潜在成長率は、推計手法や今後蓄積されていくデータにも左右されるものであることに加え、今次局面では、感染症の影響によって生産性や労働供給のトレンドがどのように変化するか不確実性が高いため、相当の幅をもってみる必要がある。
4

と金融市場の安定維持に向けて、各種の強力な金融緩和措置を実施している。
政府も企業等の資金繰りを支援するための各種の施策を講じている。民間金融機関は積極的に金融仲介機能を果たしている。そうしたもとで、企業の資金繰
りは、経済の持ち直しなどに伴い全体として改善しているが、感染症の影響により売上の低迷が続く業種や中小企業を中心になお厳しさが残っている。銀行
借入やＣＰ・社債発行といった外部資金の調達環境も、緩和的な状態が維持されている。先行きも、金融システムの安定性が維持されるもとで、日本銀行による強力な金融緩和の継続や政府の措置、民間金融機関の取り組みから、緩和的な金融環境が続き、民間需要の増加を後押ししていくと考えている3。

３．経済・物価のリスク要因（１）経済のリスク要因
上記の中心的な経済の見通しに対する上振れないし下振れの可能性（リスク要因）として、以下の点に注意が必要である。
第１に、新型コロナウイルス感染症が消費活動に及ぼす影響である。感染症の動向やその経済への影響、とくに人々の感染症への警戒感とそのもとでの消費行動については、不確実性が大きい。感染力の強い変異株の流行などによって、人々の感染症への警戒感が根強く残る場合、経済が下振れるリスクがある。
一方で、ワクチンや治療薬の普及により、感染が抑制されるとともに、感染症への警戒感も大きく後退すれば、サービス消費のペントアップ需要が早めに顕在化することなどにより、経済活動が想定以上に活発化する可能性も考えられる。
第２に、供給制約の影響である。米国をはじめとする先進国の急速な景気回
復や、アジア地域における感染再拡大の影響などから、半導体不足や海上輸送などの物流の停滞、サプライチェーン障害による部品調達難といった供給制約
がグローバルにみられている。感染症の影響が和らぐにつれて、需要の偏りや生産・流通面でのボトルネックも解消に向かうとみられるが、供給制約の影響が想定以上に長引いたり拡大したりする場合には、見通し期間の前半を中心に

3

各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。
5

経済が一段と下振れるリスクがある。
第３に、海外経済の動向である。海外経済の成長率は、各国の経済正常化の進展や、先進国の景気刺激策の一巡などに伴って、見通し期間終盤にかけて
徐々に減速していくとみられる。ただし、国際金融市場において、一部新興国・業種における企業の債務問題や先進国の金融緩和縮小に向けた動きが意識されるもとで、グローバルな金融環境が想定以上に引き締まると、新興国を中心に海外経済が下振れるリスクがある。一方、各国の家計部門では、感染拡大時の行動制限を受けて、貯蓄が大幅に積み上がっているなか、その取り崩しが急速に進むことなどを通じて、海外経済が消費活動を中心に上振れるリスクもある。
第４に、やや長い目でみたリスク要因として、企業や家計の中長期的な成長期待がある。ポストコロナに向けた経済構造・働き方の変化や、一層のデジタ
ル化、気候変動問題への対応などの進展が予想されるなかで、企業や家計の中長期的な成長期待にどのような影響が及ぶのかは、上下双方向に不確実性がある。
（２）物価のリスク要因
以上の経済のリスク要因が顕在化した場合には、物価にも相応の影響が及ぶと考えられる。このほか、物価固有のリスク要因としては、以下の２つに注意が必要である。
第１に、企業の価格設定行動の不確実性である。中心的な見通しにおいては、
前述のとおり、マクロ的な需給ギャップの改善が続くもとで、企業の価格設定
スタンスは徐々に積極化していくと考えている。もっとも、わが国の予想物価上昇率に関する複雑で粘着的な適合的期待形成のメカニズムの強さなどを踏まえると、最終需要に近い川下・消費段階を中心にコスト上昇の販売価格への転嫁が進まないリスクなど、先行きの企業の価格設定行動には不確実性がある。
第２に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向、およびその輸入物価や国内価格への波及は、上振れ・下振れ双方の要因となる。これらの点については、引き続き注意してみていく必要がある。

6

４．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」
による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する4。
まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、時間はかかるものの、先行き、マクロ的な需給ギャップの改善や中長期的な予想物価上昇率の高まりなどを背景に、「物価安定の目標」に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。
次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検する。リスク要因としては、引き続き感染症の動向や、それが内外経済に与える影響に注意が必要である。とくに、感染抑制と経済活動の両立が円滑に進むかどうか不確実性が高いほか、一部でみられる供給制約の影響が拡大・長期化するリスクにも留意が必要である。リスクバランスは、経済の見通しについては、感染症の影響を中心に、当面は下振れリスクの方が大きいが、見通
し期間の中盤以降は概ね上下にバランスしている。物価の見通しについては、
下振れリスクの方が大きい。金融面について、引き続き資産市場や金融機関の与信活動には過熱感はみられていない。わが国の金融システムは、感染症が国
内外の経済・金融面に大きな影響を及ぼすもとでも、全体として安定性を維持している。また、先行き、感染症が再拡大するなどの状況を想定しても、金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどから、全体として相応の頑健性を有している。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、低金利の長期化や人口減少、企業部門の貯蓄超過といった従来からの環境に加え、今般の感染症の影響もあって、金融機関収益の下押しが長期化すると、金融仲介が停滞方向に向かうリスクがある。一方、こうした環境のもとでは、利回り
追求行動などに起因して、金融システム面の脆弱性が高まる可能性もある。現時点では、これらのリスクは大きくないと判断しているが、先行きの動向を注視していく必要がある5。
金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金

4「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。
5

詳しくは日本銀行「金融システムレポート」（2021 年 10 月）を参照。
7

融緩和」を継続する。マネタリーベースについては、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、拡大方針を継続する。
引き続き、①新型コロナ対応資金繰り支援特別プログラム、②国債買入れやドルオペなどによる円貨および外貨の上限を設けない潤沢な供給、③それぞれ
約１２兆円および約１，８００億円の年間増加ペースの上限のもとでのＥＴＦ
およびＪ－ＲＥＩＴの買入れにより、企業等の資金繰り支援と金融市場の安定維持に努めていく。
当面、新型コロナウイルス感染症の影響を注視し、必要があれば、躊躇なく追加的な金融緩和措置を講じる。政策金利については、現在の長短金利の水準、または、それを下回る水準で推移することを想定している。

8

（参考）
2021～2023 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜

実質ＧＤＰ

2021 年度

７月時点の見通し

2022 年度

７月時点の見通し

2023 年度

７月時点の見通し＞内は政策委員見通しの中央値。

消費者物価指数（除く生鮮食品）＋3.0 ～ ＋3.6

0.0 ～ ＋0.2＜＋3.4＞＜ 0.0＞＋3.5 ～ ＋4.0

+0.3 ～ ＋0.6＜＋3.8＞＜＋0.6＞＋2.7 ～ ＋3.0

＋0.8 ～ ＋1.0＜＋2.9＞＜＋0.9＞＋2.6 ～ ＋2.9

＋0.8 ～ ＋1.0＜＋2.7＞＜＋0.9＞＋1.2 ～ ＋1.4

＋0.9 ～ ＋1.2＜＋1.3＞＜＋1.0＞＋1.2 ～ ＋1.4

＋0.9 ～ ＋1.1＜＋1.3＞＜＋1.0＞（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。
（注３）2021 年春に実施された大手キャリアによる携帯電話通信料の引き下げが、2021 年度の消費者物価に与える直接的な影響は、▲1.1％ポイント程度となる。
（注４）消費者物価については、本年８月に 2015 年基準から 2020 年基準に切り替わり、前年比計数が 2021
年１月分に遡って改定された。これに伴い、生鮮食品を除く消費者物価の 2021 年４～６月の前年比
は、＋0.1％（2015 年基準）から▲0.6％（2020 年基準）へと、0.7％ポイント程度下方改定された。
これは、携帯電話通信料の下押し寄与が、▲0.6％ポイント程度から▲1.1％ポイント程度へと拡大したことが主因である。前回から今回にかけての物価見通しの修正には、この基準年の変更が大きく影響している。

9

政策委員の経済・物価見通しとリスク評価（１）実質ＧＤＰ
4.0（前年比、％）（前年比、％）

4.0

3.0

3.0

2.0

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0

-1.0

-2.0

-2.0

-3.0

-3.0

-4.0

-4.0

-5.0
2015

-5.0

2016 年度 2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
2.0（前年比、％）（前年比、％）

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0

-1.0

-2.0
2015

-2.0
2016 年度 2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

（注１）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。
（注２） 、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。 は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示し
ている。

10

【 背 景 説 明 】6
１．経済活動の現状と見通し
１．１

景気動向

わが国の景気は、内外における新型コロナウイ
ルス感染症の影響から引き続き厳しい状態にあるが、基調としては持ち直している。

図表１：実質ＧＤＰ①水準
580

実質ＧＤＰは、2021 年１～３月に３四半期ぶりのマイナス成長となったあと、４～６月は前期（季節調整済年率換算、兆円）

560
540

比＋0.5％（年率＋1.9％）と再び増加に転じた（図表１）。内訳をみると、世界的なデジタル関連需要

520の拡大や設備投資需要の回復を背景に、輸出が増500

加を続け、設備投資も増加に転じた。個人消費は、
前期からは増加したものの、引き続き低水準で推

480

460

移した。

06 年 08

その後の月次指標や高頻度データをみると、夏場にかけての国内外における感染症の再拡大の影
響から、わが国経済は引き続き厳しい状態にある。
もっとも、先進国を中心に海外経済が堅調な成長を続けるもとで、製造業を中心とする前向きの循環は途切れておらず、景気の持ち直し基調は続い

10

12

14

16

18

②前期比年率25（季節調整済、前期比年率、％）

20
15

10
5
0
-5

ている。すなわち、個人消費は、7 月まで持ち直-10しの動きを続けたが、感染力の強いデルタ株の流

-15

民間需要

-20

公的需要

行が急速に拡がるなかで（図表２）、8 月は一転し

-25

純輸出

て落ち込んだ。こうしたもとで、雇用・所得環境

-30

実質ＧＤＰ

をみると、対面型サービス業など感染症の影響が大きいセクターの非正規雇用を中心に、弱い動きを続けた。ただし、その間もワクチン接種は進捗しており、２回目接種完了者の総人口比率は足もと７割程度に達している（図表３）。9 月から 10610 月 27、28 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定された「基本的見解」について、その背景を説明するためのものである。

11

20

-35
09年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）内閣府

月にかけては、新規感染者数がはっきりと減少す
るもとで、９月末をもって緊急事態宣言やまん延

図表２：新規感染者数と重症者数
25

（千人）

防止等重点措置が解除されたこともあって、個人消費に持ち直しの兆しが窺われている。他方、足

（千人）

5.0

新規感染者数（１日あたり、左目盛）

4.5

20

重症者数（右目盛）

4.0

もとの輸出・生産は、ＡＳＥＡＮ地域におけるデルタ株の感染急拡大に起因する自動車関連の部品供給制約を主因に、一時的に減少している。もっ

3.5

15

3.0
2.5
10

2.0

とも、デジタル関連を中心としたグローバル需要の堅調な増加を背景に、情報関連や資本財輸出は増加傾向が続いている。この間、9 月短観でも確認されたとおり、企業マインドや企業収益は全体として改善を続けており、今年度の設備投資計画の高い伸びも維持されている。このように、外需の増加を起点とした企業収益から設備投資への前向きの循環は働き続けている。

1.5
5

1.0
0.5

0
21/2 月

接種率（１回目接種完了者）
接種率（２回目接種完了者）

70
60

40

本年４～６月は、3 回目の緊急事態宣言の影響な

30

い。

10

90

をボトムに、マイナス幅の縮小を続けてきたが、を背景に、改善が一服した状態が続く可能性が高8（総人口対比、％）

100

50

表４）
。７～９月についても、感染症の再拡大など

6

図表３：ワクチン接種率

ギャップは、大幅に落ち込んだ 2020 年４～６月

どから、前期から横ばい圏内の動きとなった（図0.04（出所）厚生労働省（注）新規感染者数は、週間平均値。重症者数は、週の最終日の値。

80

労働と設備の稼働状況を捉えるマクロ的な需給

5.5

20
10
0
21/2 月

4

6

8

10

（出所）首相官邸、厚生労働省、総務省（注）1. 週の最終日の値。
2. 接種日以降の追加報告分の計上によって、上方改訂されることがある。

図表４：需給ギャップ
わが国経済の先行きを展望すると、当面は、感8染症によるサービス消費への下押しの影響が残る

6-30

ほか、輸出・生産が供給制約により一時的に減速

4-20すると見込まれる。もっとも、その後は、ワクチ

2-10ンの普及などに伴い感染症の影響が徐々に和らい00でいくもとで、外需の増加や緩和的な金融環境、-2

10

政府の経済対策の効果にも支えられて7、回復して

-4

20

7

政府は、2020 年 12 月 8 日に、事業規模 73.6 兆円程
度、財政支出 40.0 兆円程度となる「国民の命と暮らしを守る安心と希望のための総合経済対策」を閣議決定した。
同対策を踏まえた 2020 年度第３次補正予算および 2021
年度当初予算の執行は、公共投資や政府消費の増加等を通じて、経済活動を下支えしていくと想定している。

12（％） （「過剰」－「不足」、ＤＩ、％ポイント、逆目盛）

需給ギャップ（左目盛）

-6

-40

30

短観加重平均ＤＩ（右目盛）-840
85 年 90

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）1. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
2. 短観加重平均ＤＩ（全産業全規模）は、生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを資本・労働分配率で加重平均して算出。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
3. シャドー部分は、景気後退局面。△は、直近の景気の山。

いくとみられる。見通し期間の中盤以降は、所得から支出への前向きの循環メカニズムが家計部門を含め経済全体で強まるなかで、わが国経済は、ペースを鈍化させつつも潜在成長率を上回る成長を続けると予想される。
需要項目別に先行きを展望すると、財輸出は、
当面、ＡＳＥＡＮ地域での感染症拡大に起因する部品の供給制約から自動車関連を中心に一時的に減速するものの、基調としては、デジタル関連を中心としたグローバル需要の堅調な拡大を背景に増加を続けるとみられる。サービス輸出であるイ
ンバウンド需要は、入国・渡航制限が続く間、落ち込んだ状態が続くとみられるが、各国でワクチン接種が進み、入国・渡航制限が解除されるのに伴い、感染症拡大前の水準に向けて回復していくと想定している。個人消費は、当面は感染症への警戒感がサービス消費の重石となるほか、自動車などの供給制約も耐久財消費の下押しに働くものの、ワクチンの普及などにより感染抑制と消費活動の両立が進み、供給制約も和らぐもとで、サービスや耐久財のペントアップ需要の顕在化もあって、再び持ち直していくとみられる。その後は、感染症の影響が徐々に収束していくもとで、雇用者所得の改善にも支えられて、増加基調が明確になっていくと考えられる。
雇用者所得については、
当面、対面型サービス業の非正規雇用には弱さが残るが、内外需要の回復にラグを伴いつつも緩やかに増加していくと見込まれる。設備投資は、対面型サービス業や一部の運輸業の弱さは当面続く
ものの、企業収益が改善基調を辿るもとで、緩和的な金融環境などにも支えられて、機械投資やデ
ジタル関連投資を中心に、増加傾向が明確になっていくと予想される。この間、公共投資は、昨年末に策定された追加経済対策に含まれる国土強靱化関連工事等の進捗を反映して着実に増加したあ13

と、高めの水準で推移すると想定している。政府
消費は、医療費の持ち直しのほか、検査・ワクチ
ン接種体制や医療提供体制の整備を反映して、

図表５：潜在成長率
5

ＴＦＰ

2021 年度にはっきりと増加するが、その後は感4染症関連支出の減少から水準を切り下げると想定

3

している。

2

以上の内外需要を反映して、わが国経済の成長0

らぐもとで、外需の増加や緩和的な金融環境、政-1

府の経済対策の効果にも支えられて、大きめのプ-2ンの普及などに伴う内外需要の増加を背景に、しっかりとした成長が続くと見込まれる。2023 年
度は、内外のペントアップ需要の一巡などにより2021～22 年度からは減速しつつも、外需が着実に増加し、緩和的な金融環境が維持されるもとで、
潜在成長率を小幅に上回る成長となると考えている。前回の展望レポート時点と比較すると、国内外における感染症の再拡大の影響から 2021 年度
は輸出や個人消費を中心に幾分下振れているが、2022 年度は幾分上振れている。
潜在成長率は、全要素生産性（ＴＦＰ）は幾分持ち直しているものの、「働き方改革」に伴う労働時間トレンドの低下が進むもとで、感染症に伴う既往の設備投資減少による資本ストックの減速の影響も加わり、足もとでは０％程度ないし若干のプラスになっているとみられる（図表５）。先行きについては、①デジタル化の進展や、それに伴う資源配分の効率化・企業内の組織運営面での適応もあって、ＴＦＰ成長率が緩やかに上昇することに加え、②「働き方改革」の影響一巡から労働時間の減少ペースが鈍化し、③資本ストックも循環的に伸びを高めていくことから、潜在成長率は緩やかに上昇していくと想定している。ただし、デ

14

資本投入
労働投入
潜在成長率

1

率は、2021 年度には、感染症の影響が徐々に和ラスになると予想される。2022 年度は、ワクチ（前年比、％）

85

90

年度半期

95

00

05

10

15

（出所）日本銀行（注）日本銀行スタッフによる推計値。 2021年度上半期は、2021/2Qの値。

20

ジタル化や気候変動への対応を含め、ポストコロ
ナの経済・産業構造に向けた企業部門のイノベー
ションや家計の行動変容、部門間の生産要素の移動が、どの程度活発化・持続するかについては、
引き続き不確実性が高い。こうした情勢下では、トレンドに関する一定の仮定のもとで計測される需給ギャップや潜在成長率は、幅をもってみておく必要がある。
見通し期間の各年度の特徴をみると、2021 年
度下期は、海外経済が全体として回復を続けるな
かで、政府の経済対策と緩和的な金融環境にも支えられて、景気は回復していくと予想される。ただし、供給制約により輸出・生産が一時的に減速すると見込まれるほか、感染症によるサービス消費への下押しの影響が残るとみられる。
すなわち、輸出は、デジタル関連を中心としたグローバル需要の拡大を背景に、資本財や情報関連の増加は続くものの、ＡＳＥＡＮ地域での感染症拡大に起因する部品の供給制約を背景とした自動車関連の減産が響き、一時的に減速するとみられる。個人消費は、足もとの低めの水準から徐々に持ち直して
いくとみられるが、感染症への警戒感や耐久財の一部における供給制約が重石となることが見込まれる。設備投資については、飲食店やホテル等の建設投資、鉄道車両や航空機など一部の運輸業の機械投資は引き続き低迷するものの、企業収益が改善基調を辿るもとで、先送りされていた投資案
件の実施に加え、デジタル関連投資の増加も押し上げ要因となり、はっきりと増加すると予想される。この間、政府支出については、昨年度に策定された追加経済対策を受けて、国土強靱化関連の公共投資が着実に増加するほか、政府消費も、検査・ワクチン接種体制や医療提供体制の整備に関連する支出が続くもとで、医療費の持ち直しもあって、増加を続けると想定している。

15

2022 年度は、海外経済の改善が続き、国内でもワクチンの普及や医療提供体制の整備・拡充などを通じて感染抑制と経済活動の両立が進むもとで、しっかりとした成長が続くと見込まれる。輸出は、自動車関連における供給制約の影響が解消
していくなか、海外経済の改善に伴って、再びしっかりとした増加に復していくと考えられる。そうしたもとで、企業収益は引き続き改善傾向を辿
り、設備投資も、デジタル関連投資や環境対応投資、成長分野への研究開発投資を含め、増加を続けると考えられる。個人消費は、ワクチンの普及などにより感染抑制と消費活動の両立が進むもとで、雇用者所得の持ち直しやペントアップ需要の顕在化に支えられて、増加傾向が明確になっていくと考えられる。この間、政府支出については、
国土強靱化関連の公共投資が下支えとなるものの、政府消費が感染症関連の支出一巡を主因に減少することから、全体としても減少に転じると想定している。
2023 年度は、内外のペントアップ需要の一巡などから成長ペースはやや鈍化するものの、海外経済の成長持続や緩和的な金融環境に支えられて、
潜在成長率を小幅に上回る成長となるとみられる。
財輸出については、海外経済の成長率が徐々に長期平均並みのペースに減速していくもとで、テンポは鈍化しつつも、緩やかな増加を続けると見込まれる。サービス輸出であるインバウンド需要は、
世界的な旅行需要の回復を受けて、はっきりと増加すると考えられる。設備投資は、デジタル関連
投資・成長投資・環境対応投資の増加やサービス部門における建設投資の回復が下支えとなるものの、資本ストックの蓄積に伴う調整圧力が作用するもとで、増加ペースが緩やかに鈍化していくとみられる。個人消費は、ペントアップ需要の一巡などから増勢は幾分鈍化するものの、雇用者所得16

の改善を背景に、財・サービスともに増加を続けると考えられる。この間、政府支出は、感染症関連の支出は減少するものの、国土強靱化関連工事の進捗や医療・介護費の趨勢的な増加が下支えとなり、全体では前年並みの高水準を続けると想定
している。

17

１．２

主要支出項目の動向とその背景（政府支出）
公共投資は、横ばい圏内の動きとなっている（図表６）。先行指標である公共工事受注高は、昨年度の追加経済対策で予算計上されている国土強靱化関連工事等の発注が進むもとで、振れを伴いつつ
8

図表６：公共投資25（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、兆円）
公共工事出来高（名目、左目盛）

2430

公的固定資本形成（実質、右目盛）

23

31

29

も増加傾向にある 。先行きの公共投資は、こうし

22

28

た国土強靱化関連工事の進捗を反映して着実に増

21

27

20

26

19

25

る。また、政府消費は、医療費の持ち直しのほか、

1824

検査・ワクチン接種体制や医療提供体制の整備を17

23反映して、2021 年度にはっきりと増加するが、16

22加したあと、高めの水準で推移すると想定していその後は感染症関連支出の減少から水準を切り下15

21
09年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）内閣府、国土交通省（注）2021/3Qは、7～8月の値。

げると想定している。

（海外経済）

図表７：海外経済見通し

海外経済は、国・地域ごとにばらつきを伴いつ

10

つ、総じてみれば回復している（図表７）9。地域

8

別にみると、先進国では、経済活動再開の動きが継続するもとで、景気の改善が続いている。一方、中国や一部の新興国では、夏場の変異株の感染拡

4
2
0
-2

れているほか、生産面にも影響が及んでいる。や-4

や詳しくみると、米国経済は、変異株の感染拡大-6や供給制約の影響がみられるものの、既往の経済-8

欧州経済は、対面型サービスを中心に回復している。中国経済は、感染症再拡大や電力供給問題等

8

政府は、2020 年度末に期限を迎えた国土強靱化３か年
緊急対策に続いて、2021～2025 年度を対象期間とする国
土強靱化５か年加速化対策（事業規模 15 兆円程度を目途）を、昨年 12 月に閣議決定した。同対策を踏まえ、防災・減災、国土強靱化のための公共投資事業が、2021～2025
年度の５年間で集中的に実施される計画となっている。
9

ＢＯＸ１では、海外経済の先行きやリスクに対する考え方を整理している。

18

ＩＭＦ
予測

6

大や供給制約に伴い、内需への下押し圧力がみら対策の効果もあって、高めの成長を続けている。

（前年比、％）

海外経済先進国
新興国・資源国

90 年

95

00

05

10

15

20

（出所）ＩＭＦ、財務省（注）ＩＭＦによる各国・地域の実質ＧＤＰ成長率を、わが国の通関輸出ウエイトで加重平均したもの。2021年以降はＩＭＦ予測（2021/10月時点）。
先進国は、米国、ユーロ圏、英国。新興国・資源国はそれ以外。

に伴う内需・生産への影響もあって、改善ペースが鈍化しているものの、基調としては回復を続けている。中国以外の新興国・資源国経済は、一部の国・地域では夏場の感染症拡大に伴って内需や生産面への下押し圧力がみられたが、足もとではその影響が和らぎつつあり、全体としては持ち直している。このうち、わが国経済とつながりの深いアジア地域をみると、ＮＩＥｓ経済は、デジタル関連を中心に輸出が増加するもとで回復基調が続いている。ＡＳＥＡＮ経済は、新規感染者数の減少により、内需への下押し圧力が和らいでいる
もとで、持ち直している。以上の世界経済の現状

図表８：グローバルＰＭＩ
60（季節調整済、ＤＩ）

55
50
45
40
35
30

製造業

25

サービス業

20
07 年 09

11

13

15

17

19

21

（出所）IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2021. All rights reserved.)（注）製造業は、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。サービス業は、J.P.Morgan
グローバルサービス業ＰＭＩ事業活動指数。

をグローバルＰＭＩでみると、製造業、サービス業ともに 50 をはっきりと上回る高めの水準にあ

図表９：世界貿易量

るが、足もとでは幾分低下している（図表８）。世

140

界貿易量をみると、デジタル関連需要の堅調な増130加は続いているものの、自動車関連を中心に供給（季節調整済、2010年＝100）120

制約の影響が強まっていることから、足もとでは110

増勢が鈍化している（図表９）10。
先行きの海外経済については、感染症の影響が徐々に和らいでいくもとで、先進国を中心とした
積極的なマクロ経済政策にも支えられて、総じてみれば成長を続けるとみられる。もっとも、見通し期間終盤にかけては、先進国の景気刺激策の一巡などに伴って、徐々に減速していくとみられる。
地域別にみると、ワクチンの普及ペースの違いなどを背景に、改善ペースは各国間で不均一なものになる可能性が高いが、当面は、先進国が牽引するかたちで、高めの成長を続けると想定している。
すなわち、米欧経済は、経済活動の再開が継続す

100
90
80
06 年 08

10

12

14

16

18

20

（出所）オランダ経済政策分析局（注）世界貿易量は、世界実質輸入。2021/3Qは、7～8月の値。

図表10：実効為替レート160（2010年＝100）
実質実効為替レート140

名目実効為替レート

120
100

るもとで、米国における追加経済対策の効果もあ80って、当面は、高めの成長を続けると予想される。

60

中国経済は、電力供給問題等を背景とする生産面

40

円高

円安

20

10

ここでは、世界貿易量として、各国の実質輸入を合計した値を用いている。

19

80 年 85

90

95

00

05

10

15

（出所）ＢＩＳ（注）ブロードベース。1993年以前は、ナローベースを使用して接続。

20

への影響が解消されるのに伴い所得から支出への前向きの循環メカニズムが働くもとで、安定的な成長経路に復していくと見込まれる。中国以外の

図表11：実質輸出入
120（季節調整済、2015年＝100）（季節調整済、％）

10

110

8

100

6

90

4

80

2

こうしたもとで、先行きの世界貿易量について

70

0は、当面、グローバルな供給制約などを背景に伸60

び悩むが、その後は堅調に増加していくと予想さ50

新興国・資源国経済は、国・地域間のばらつきを残しつつも、外需の回復の波及もあって、全体として改善基調を辿ると考えられる。

れる。見通し期間の終盤にかけては、巣ごもり需
要の一巡もあってデジタル関連需要にも幾分減速

実質貿易収支（対実質ＧＤＰ比率、右目盛）
実質輸出（左目盛）-2-4

実質輸入（左目盛）

40-6
06 年 08

10

12

14

16

18

20

（出所）日本銀行、財務省、内閣府（注）日本銀行スタッフ算出。

圧力がかかり、貿易量の増加ペースは徐々に鈍化

図表12：地域別実質輸出していくと考えられる。

150（季節調整済、2016/1Q＝100）（季節調整済、2016/1Q＝100）

150

140

140

130

130

輸出は、足もとでは一部における供給制約の影

120

120

響から弱い動きとなっているが、海外経済の回復

110

110

を背景に、基調としては増加を続けている（図表

100

100

90

90

（輸出入）

11）11。地域別にみると、先進国向け、新興国向80

けともに、現地の景気回復や世界的なデジタル関70

連需要の拡大に伴う増加基調は続いているとみら

60

れるものの、足もとでは自動車関連の大幅減少を

50

主因に、一時的に減少している（図表 12）。財別にみると、自動車関連は、ＡＳＥＡＮ地域の感染症拡大に伴うサプライチェーン障害を背景とした中国＜22.0＞

米国＜18.4＞
ＥＵ＜9.2＞

NIEs・ASEAN等＜35.3＞
その他＜15.0＞

80
70

60
50

16 年 17 18 19 20 21 16年 17 18 19 20 21（出所）日本銀行、財務省（注）1. 日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2020年通関輸出額に占める各国・地域のウエイト。
2. ＥＵは、全期間において、英国を含まない。

図表13：財別実質輸出（季節調整済、2016/1Q＝100）（季節調整済、2016/1Q＝100）

各社の減産を受けて、大きく落ち込んでいる（図

140

表 13）
。情報関連は、自動車向けで減少している

130

130

品目がみられるものの、スマートフォンやデータ

120

120

センター向けの半導体などが堅調に推移するもと

110

110

100

100

90

90

で、増加基調を続けている。資本財は、世界的な機械投資の増加に加え、デジタル関連需要の拡大を受けた半導体製造装置の堅調さに支えられて、

80
70
60

11

世界的なデジタル関連需要の拡大に伴い、実質輸出で「情報関連」に分類される品目以外の輸出にも、好影響が及んでいる。ＢＯＸ２では、この点について分析している。

20

140

80

中間財
＜21.2＞

情報関連＜21.9＞

自動車関連＜21.8＞

資本財＜17.4＞

70

50

60
50

16 年 17 18 19 20 21 16 年 17 18 19 20 21（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2020年通関輸出額に占める各財のウエイト。

増加を続けている。この間、中間財は、デジタル関連が押し上げに働いているものの、自動車向けの化学製品（プラスチック等）の減少もあって、全体では増勢が鈍化している。

図表14：日本の輸出シェア
5.8（季節調整済、％）

5.6
5.4

先行きの輸出は、当面は、部品の供給制約の影
響から自動車関連を中心に一時的に減速すると見込まれる。もっとも、その後は供給制約の影響が次第に薄れるもとで、デジタル関連を中心とした

5.2
5.0

4.8
4.6
4.4

グローバル需要の堅調な拡大を背景に、再びしっ

4.2

かりと増加していくと予想している。見通し期間

4.0の終盤にかけては、前述のとおり世界貿易量の増
勢が徐々に鈍化するもとで、わが国の主要な輸出

06 年 08

10

12

14

16

18

20

（出所）オランダ経済政策分析局（注）世界貿易量に占める日本の輸出シェア（日本の実質輸出を世界実質輸入で割って算出、2010年基準）。2021/3Qは、7～8月の値。

先である米国経済や中国経済、ＮＩＥｓ経済も減速していくことから、輸出の増加ペースも低下していくと考えられる。

図表15：経常収支
40

この間、世界貿易量に占める日本の輸出シェア30をみると、足もとでは、感染症拡大前の水準を上20回っている（図表 14）。先行きは、当面、日本の10

輸出シェアが高い自動車関連の貿易量の変動を反0

映した振れが大きくなるが、その後は、感染症拡-10

大前の平均的な水準付近に収束していくと想定し

-20

ている。

-30

輸入は、足もとでは自動車の供給制約の影響などから消費財を中心に減少しているが、国内需要の持ち直しやワクチン購入の動きを反映した増加
基調は続いている（前掲図表 11）。先行きは、国
内需要や輸出の増加に伴う誘発需要の動きを反映
して、緩やかな増加傾向を辿るとみられる。

（対外収支）
名目経常収支は、横ばい圏内の動きとなっている（図表 15）。内訳をみると、原油等の国際商品市況の上昇に伴い、名目貿易収支の黒字幅が縮小している。サービス収支は、昨年春以降のインバ

21（季節調整済年率換算、兆円）

貿易収支
サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支-40
09年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）財務省・日本銀行（注）2021/3Qは、7～8月の値。

ウンド需要の低迷に伴う旅行収支の悪化などを背景に（図表 16）
、赤字が継続している。第一次所
得収支は、海外経済の回復を背景に大きめの黒字

図表16：入国者数35（季節調整済年率換算、百万人）

その他

30

幅が続いている。

北米・欧州
ＡＳＥＡＮ

25

先行きの名目経常収支の黒字幅は、当面は横ばい圏内で推移するとみられるが、その後は、海外経済の回復を反映した財輸出の増加や第一次所得

中国

20

15

収支の黒字幅拡大、インバウンド需要の改善を反10映したサービス収支の赤字幅縮小を主因に、緩や5

かな拡大傾向を辿ると見込まれる。これを貯蓄投0

資バランスでみると、わが国経済全体の貯蓄超過

ＮＩＥｓ

09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）日本政府観光局（ＪＮＴＯ）（注）北米・欧州は、米国、カナダ、英国、フランス、ドイツ。

幅は、当面は横ばい圏内の動きとなるが、見通し
期間終盤にかけては、財政収支の改善ペースが民図表17：貯蓄投資バランス

間部門の貯蓄超過幅の縮小ペースを幾分上回る結100

果、緩やかな拡大傾向を辿ると考えられる（図表80（季節調整済年率換算、兆円）

貯蓄超過

60

17）
。

投資超過

40
20

（鉱工業生産）0

鉱工業生産は、足もとでは一部における供給制
約の影響から弱い動きとなっているが、内外需要の増加を背景に、基調としては増加を続けている

-20
-40

-80

（図表 18）。主な業種についてみると、「輸送機械」 -100
は、ＡＳＥＡＮ地域における感染症拡大に起因する部品調達難を背景に、はっきりと減少している。
「電気・情報通信機械」は、昨年夏以降、増加を

家計部門
企業部門
一般政府
国内部門貯蓄投資バランス-60

09年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）日本銀行

図表18：鉱工業生産120（季節調整済、2015年＝100）

続けてきたが、足もとでは、自動車向けで減少している品目がみられるほか、供給制約の影響によ110

る一部の白物家電の減産もあって、減少している。
一方で、「はん用・生産用・業務用機械」は、内外100の設備投資需要の回復を背景に、半導体製造装置
や建設機械等を中心に、増加を続けている。
「電子

生産

90

部品・デバイス」は、車載向けの一部で供給制約の影響はみられるものの、全体としては、データセンター向けやスマートフォン関連需要等の堅調さを受けて、メモリを中心に増加が続いている。

22

在庫

80
06 年 08

10

12

14

16

18

（出所）経済産業省（注）1. シャドー部分は、景気後退局面。△は、直近の景気の山。
2. ○は、9、10月の予測指数を用いて算出。
在庫の2021/3Qは、8月の値。

20

先行きの鉱工業生産は、当面は供給制約の影響から一時的に減速するが、その後は、同影響が緩和に向かうことに加え、デジタル関連需要の堅調

図表19：企業収益
400

さや世界的な設備投資需要の回復などを背景に、380増加していくとみられる。

360（季節調整済、兆円）（季節調整済、兆円）

25

20

15

340

（企業収益）

10

企業収益は、対面型サービス業など一部に弱さ320がみられるものの、全体として改善を続けている。

300

法人企業統計の経常利益（全産業全規模ベース）
をみると、４～６月は、４四半期連続の改善となった（図表 19）
。本年入り後の動きをみると、売上高は、感染症の影響が続き、公衆衛生上の措置が講じられるもとで、非製造業を中心に横ばい圏
内の動きとなった一方、経常利益ははっきりと増加した。このように売上高に比べ経常利益の改善が明確となったことには、引き続き、感染症下での広告費や出張費といった販売管理費の削減に加えて、雇用調整助成金や時短協力金などの各種の企業支援策による下支えが作用している12。また、４～６月については、海外事業の好調等に伴う子会社からの配当金の増加が、大企業の収益を押し上げた面もある。業種別・規模別の経常利益をみると、製造業は、輸出・生産の増加や海外事業の好調、経費削減に支えられて、企業規模を問わず改善している。非製造業についてみると、大企業
は、資源価格上昇の恩恵を受ける卸売業等で改善しているが、運輸業（航空、鉄道）等では弱い動きが続いている。中堅中小企業は、各種支援金がプラスに作用しているものの、感染症の影響が続き、公衆衛生上の措置が継続したことから、水準を切り下げている。
企業の業況感も、自動車や対面型サービス業に12

この点について詳しくは、2021 年４月展望レポートのＢＯＸ２参照。

23

売上高（左目盛）

5

経常利益（右目盛）

280

0
06 年 08

10

12

14

16

18

（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
3. シャドー部分は、景気後退局面。△は、直近の景気の山。

20

弱さがみられるものの、全体として改善を続けている。９月短観の業況判断ＤＩ（全産業全規模ベース）をみると、昨年６月をボトムに、５四半期

図表20：業況判断
60

良い連続で改善した（図表 20）。業種別にみると、製40

造業は、部品調達難に伴う減産の影響から自動車20が悪化したものの、世界的なデジタル関連需要の堅調な拡大や内外の設備投資の持ち直しなどを背（「良い」－「悪い」、ＤＩ、％ポイント）
全産業
製造業

非製造業
悪い

0

景に、化学、金属製品、生産用機械、電気機械な-20

ど幅広い業種で改善が続いたほか、素材業種の一-40

部では企業間取引における製品価格上昇の好影響もみられている。非製造業は、感染症や公衆衛生上の措置の影響から宿泊・飲食サービスの停滞が続いたほか、小売や対個人サービスが悪化したものの、卸売や運輸・郵便、対事業所サービスなど
では、製造業の活動の回復やそれに伴う物流の増加などを受けて改善している。

-60
90 年

型サービス業が低水準で推移するもとで、自動車

00

05

10

15

20

図表21：設備投資一致指標
10095

企業収益の先行きを展望すると、当面は、対面

95（出所）日本銀行（注）1. 短観の業況判断ＤＩ（全規模ベース）。2003/12月調査には、調査の枠組み
見直しによる不連続が生じている。
2. シャドー部分は、景気後退局面。△は、直近の景気の山。

（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済、2015年＝100）

140

90

130
120

85

関連等の減産や、非製造業や中小企業を中心とした原材料コスト高の影響もあって、改善ペースが110
80

いったん鈍化する可能性が高い。その後について

75

は、各種の企業支援策は剥落していくが、経済活70動の回復を反映して、対面型サービス業も含め、

65

改善基調を続けると考えられる。

160

民間企業設備投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）150
資本財総供給（右目盛）建設工事出来高（民間非居住用、実質、右目盛）

100
90
80
70
60
06 年 08

10

12

14

16

18

20

（出所）内閣府、経済産業省、国土交通省（注）1. 2021/3Qは、7～8月の値。
2. 建設工事出来高の実質値は、建設工事費デフレーターを用いて日本銀行スタッフが算出。

（設備投資）
設備投資は、一部業種に弱さがみられるものの、持ち直している（図表 21）。機械投資の一致指標である資本財総供給は、企業収益の改善が続くもとで、半導体製造装置や携帯電話基地局・５Ｇ通信関連などのデジタル関連財や建設機械等を中心に、しっかりとした増加が続いている。建設投資の一致指標である建設工事出来高（民間非居住用）
は、緩やかな減少傾向を続けてきたが、Ｅコマー
スの拡大を背景とした物流施設の増加などを受け

24

て、下げ止まっている。

図表22：設備投資先行指標

機械投資の先行指標である機械受注は、振れを13均してみれば、持ち直している（図表 22）。業種12

別にみると、製造業は、輸出・生産の増加傾向が11

続くはん用・生産用・業務用機械や電気機械を中10

心に、増加している。非製造業は、感染症の影響

9を強く受ける運輸業（鉄道・道路車両等）は弱い

8

動きを続ける一方で、建設業は振れを均せばデジ

7

タル関連・省力化投資を中心に増加傾向にあり、6全体として一進一退の動きとなっている。建設投5資の先行指標である建築着工・工事費予定額（民（季節調整済年率換算、兆円）
機械受注（民需除く船舶・電力）
建築着工（民間非居住用、工事費予定額）

06 年 08

10

12

14

16

18

20

（出所）内閣府、国土交通省（注）2021/3Qは、7～8月の値。

間非居住用）をみると、飲食・宿泊業等による店
舗や宿泊施設に弱さが残るものの、物流施設等が増加傾向にあることに加え、都市再開発案件の進捗にも支えられて、振れを均してみれば、全体では持ち直している。9 月短観における設備投資計
画をみると（図表 23）、ＧＤＰの概念に近い「全産業全規模＋金融機関」の、土地投資を除きソフ
トウェア・研究開発を含むベースでは、2021 年
度は前年比＋9.3％と、前回 6 月調査時点と同様、はっきりとした増加に転じる計画となっている。

図表23：設備投資計画と実績
20（前年比、％）
ＧＤＰ民間企業設備投資（名目）15

短観（実績）
短観（9月調査時点の当年度計画値）

10
5
0
-5
-10
-15

先行きの設備投資は、企業収益の改善や緩和的な金融環境にも支えられて、増加傾向が明確になっていくと見込まれる。具体的な投資案件としては、①輸出の増加に誘発された機械投資に加えて、②人手不足対応やテレワーク関連投資、事業活動のデジタル化に向けたソフトウェア投資、③Ｅコ
マース拡大に伴う物流施設の建設投資、④成長分
野への研究開発投資、⑤気候変動問題に対応した
脱炭素化など環境関連投資が考えられる。ただし、感染症の影響が大きいセクター、具体的には運輸業における鉄道車両・航空機の更新投資や、飲食・宿泊業の建設投資は、暫く低迷した状態が続くとみられる。見通し期間終盤にかけては、輸出の増25-2006 年度 08

10

12

14

16

18

20

（出所）日本銀行、内閣府（注）1. 短観は、ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない（2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない）。全産業＋金融機関の値。
2. ＧＤＰ民間企業設備投資の 2021年度は、2021/2Qの値。

勢が鈍化し、各種の支援金の収益押し上げ効果が剥落するもとで、資本ストックの蓄積に伴う循環的な調整圧力も作用してくることから、設備投資の増加ペースは鈍化すると考えられる。ただし、

図表24：資本ストック循環図
10

設備投資（前年度比、％）

511

くないことから、見通し期間終盤においても設備

03

13

04

14

12

10

上述した②～⑤のように、景気の循環局面にかかわらず中長期的に実施されていく投資案件も少な

20年度末のI/K比率

05

21年度

0

15

17

06

18

07

19

16

-5

<1.5％成長><1％成長>

08

投資の増加局面は続くと想定している。

<0.5％成長>

20
09

-10

<0％成長>

こうした見通しについて、「設備投資は、一定の成長期待のもとで、生産活動に必要とされる資本
ストック水準を実現するよう行われる」という、
資本ストック循環の観点から点検する（図表 24）。

<-2％成長>-159.5<-1％成長>10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0
前年度末のI/K比率（％）（出所）内閣府（注）破線は、現時点で見込まれる期待成長率に対応する双曲線。
Iは設備投資、Kは資本ストック。2021年度は、2021/2Qの値。

2020 年度は、感染症の影響による景気の落ち込
みも下押しとなり、いったん資本ストックの調整
局面に入っていたが、先行きは、企業収益の改善と緩和的な金融環境に支えられて、期待成長率の緩やかな上昇を伴いながら、設備投資の増加局面

図表25：就業者数70（季節調整済、百万人）（季節調整済、2019年＝100）

110

68

100
66

が続く姿を想定している。
64（雇用・所得環境）

90

62

雇用・所得環境をみると、感染症の影響から、就業者（左目盛）

60

80

正規（右目盛）弱い動きが続いている。

非正規（右目盛）58

就業者数は、経済活動全体の持ち直しを反映し

70
06 年 08

10

12

14

16

18

20

（出所）総務省（注）2012年以前の正規、非正規は、詳細集計ベース。2021/3Qは、7～8月の値。

て下げ止まっているが、対面型サービス業の非正規雇用を中心に、依然低めの水準にある（図表 25）。

図表26：労働時間

この間、正規雇用は、人手不足感の強い医療・福

6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6

祉や情報通信等を中心に緩やかな増加を続けている。一人当たり労働時間は、前年比でみれば、経済活動全体の持ち直しが続くもとで、前年の大幅な落ち込みの反動の影響もあってプラスとなっているが、水準はなお低めである（図表 26）。労働需給面をみると、労働力率は、昨年春頃にいった
ん非労働力化した高齢者や女性、学生アルバイトの労働市場への回帰が進むもとで、本年初にかけ（前年比、％）
所定外労働時間
所定内労働時間

総実労働時間06年 0810（出所）厚生労働省（注）2021/3Qは、7～8月の値。

26

12

14

16

18

20

て上昇してきたが、その後は上昇が一服している（図表 27）。失業率は、振れを伴いつつも、３％前後で横ばい圏内の動きが続いている。有効求人
倍率は、本年入り後、１倍をやや上回る水準で横図表27：失業率と労働力率7（季節調整済、％）（季節調整済、％）63

失業率（左目盛）

662

労働力率（右目盛）

ばい圏内の動きが続いている（図表 28）
。
5

61

4

60

3

59

先行きの雇用者数については、当面は製造業の減産の影響もあって一進一退の動きとなるが、その後は、医療・福祉や卸・小売、建設といった人
手不足業種を中心に雇用吸収が進むほか、感染症の影響が徐々に和らぐなかで、飲食・宿泊などへの需要も回復していくことから、緩やかな増加基258
06年 08

10

12

14

16

18

20

14

16

18

20

（出所）総務省

調を辿ると考えられる。先行きの失業率は、経済の改善に伴って雇用調整助成金の特例措置が段階的に縮小されるとみられることなどから、暫くは現状程度の水準で横ばい圏内での推移が続くが、図表28：求人倍率2.6（季節調整済、倍）
有効求人倍率2.2

新規求人倍率その後は、経済活動の回復にラグを伴って、緩や1.8

かな低下傾向を辿ると考えられる。
賃金面をみると、一人当たり名目賃金は、所定

1.4

外給与や夏季賞与が、大きく落ち込んだ前年の水

1.0

準との対比でみれば増加していることに加え、一0.6部の業種を中心に所定内給与が上昇していることから、前年比でみればプラスとなっている（図表0.2
06年 081012（出所）厚生労働省

29）13。所定内給与の前年比は、前年の反動が押し上げ要因として作用するもとで、人手不足感の強い医療・福祉において一般労働者の賃金が上昇

図表29：名目賃金

していることなどから、はっきりとしたプラスが2（前年比、％）

続いている（図表 30）。一方、所定外給与は製造業の生産回復を反映して、また、特別給与は昨年

0度下期以降の企業業績の改善を反映して、それぞれ大きく落ち込んだ前年との対比でみればプラスとなっているが、感染症拡大前と比較すると水準

-2
特別給与

-4

は依然低めとなっている。

所定外給与
所定内給与
名目賃金

-6
13

毎月勤労統計の賃金については、調査対象のサンプル替えの影響を受けにくい共通事業所ベースで評価している。

27

09年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

先行きの賃金動向を展望すると、所定内給与は、
当面、人手不足の状況が続くもとで正規雇用の賃金上昇は続くほか、最低賃金の引き上げも押し上げに作用するものの、非正規雇用の回復に伴うパ

図表30：所定内給与の要因分解
2

パート労働者比率要因等
パート労働者賃金要因

1ート比率の上昇が幾分下押しに作用することから、伸び率が高まりにくい状況が続くと予想される。

（前年比、％）

一般労働者賃金要因
所定内給与

0

見通し期間の中盤以降は、企業業績の改善や物価上昇率の高まりを受けて、緩やかに上昇していく-1と考えられる。一方、所定外給与は、経済活動全般の回復を背景に改善を続け、その後、見通し期間の終盤にかけては上昇ペースが鈍化していくと見込まれる。企業収益に対し半年程度のラグを伴-2
09年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

って変動する特別給与（賞与）は、収益の改善基調を反映して、着実に増加していくと予想される。

図表31：雇用者所得以上を総合すると、一人当たり名目賃金は、当面4は所定外給与や特別給与が引き続き回復すること（前年比、％）

2から増加を続け、その後は所定内給与の上昇が牽引するかたちで、緩やかな上昇を続けると考えら

0
-2

れる。
雇用者所得は、上記のような雇用・賃金情勢を-4反映して、緩やかな改善傾向にあるものの、水準-6はなお低めとなっている（図表 31）。先行きの雇用者所得は、景気の改善に伴い緩やかな改善を続け、見通し期間の中盤以降、感染症拡大前の水準を上回っていくと予想される。

28

名目賃金
雇用者数

雇用者所得
実質雇用者所得-8
09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 雇用者所得＝名目賃金（毎月勤労統計）×雇用者数（労働力調査）
3. 毎月勤労統計の2016/1Q以降は、共通事業所ベース。
4. 雇用者所得の実質値は、ＣＰＩ(除く持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。

（家計支出）図表32：個人消費

個人消費は、感染症への警戒感などからサービ

115

ス消費を中心に下押し圧力が依然として強いが、110

足もとでは持ち直しの兆しが窺われる。

（季節調整済、2015年＝100）105

わが国の消費活動を包括的に捉える観点から、

100

各種の販売・供給統計を合成した消費活動指数（旅95

行収支調整済）14をみると、２四半期連続で減少したあと、７～８月の４～６月対比も減少した（図表 32、33）15。各種の高頻度データや業界統計、企業からのヒアリング情報などを踏まえると、個
人消費は、感染症の影響や耐久財の一部における供給制約の影響から、引き続き低水準で推移して
いるとみられるが、新規感染者数が減少するもとで、緊急事態宣言やまん延防止等重点措置の解除もあって、足もとでは対面型サービス消費などに90

消費活動指数（旅行収支調整済、実質）85

家計最終消費支出（ＧＤＰベース、除く持ち家の帰属家賃、実質）可処分所得等（ＧＤＰベース、実質）80

09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費（日本銀行スタッフ算出）。2021/3Qは、7～8月の値。
2. 家計最終消費支出の2021/3Qは、消費総合指数（8月までの値）を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。家計最終消費
支出デフレーターを用いて実質化。

図表33：消費活動指数（実質）125（季節調整済、2016/1Q＝100）（季節調整済、2016/1Q＝100）

105

持ち直しの兆しが窺われている模様である（図表

120

100

34）
。

115

95

110

90

の一巡や一部の供給制約を受けて、このところ減

105

85

少している（図表 35）。
乗用車の新車登録台数は、

100

既往の半導体不足や夏場以降の新たな供給制約の95

形態別にみると、耐久財消費は、在宅関連需要影響から減少しており、とりわけ 9 月は大幅に落ち込んだ。家電販売額も、夏場にかけては、パソコンなどの在宅関連需要の一服に加え、天候不順

耐久財＜8.9＞

非耐久財＜40.5＞

80

サービス＜50.7＞

75

90

70
16 年 17 18 19 20 21 16 年17 18 19 20 21（出所）日本銀行等（注）1. 日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、消費活動指数におけるウエイト。
2021/3Qは、7～8月の値。
2. 非耐久財は、ＧＤＰ統計において半耐久財に分類される品目を含む。

に伴う来店客数の減少やエアコン販売の不振、半図表34：カード支出に基づく消費動向

導体不足による一部の白物家電等の品不足もあっ

30て、減少している。非耐久財消費は、低めの水準

20で横ばいとなっている。食料品や日用品などは、

10（ベースライン対比、％）

014

消費活動指数については、日本銀行調査論文「近年の消費行動の変化を踏まえた消費活動指数の推計方法の見直しについて」（2021 年７月）を参照。なお、オンライン消費を明示的に取り込んだ消費活動指数＋（プラス）も同様の推移となっているが、オンライン消費の増加を反映して、感染症拡大以降のマイナス幅は若干小さくなっている。

-10
-20
総合

-30

財

-40

サービス

15

ＢＯＸ３では、2021 年度前半における個人消費動向について、感染症との関係から分析している。

-50
19/7月前半 20/1

7

21/1

（出所）JCB/ナウキャスト「JCB消費NOW」（注）1. 支出者数の変化を考慮に入れた参考系列。
2. ベースラインは、2016～2018年の当該半月の平均。

297

感染状況に応じて多少の振れはあるものの、巣ごもり需要の拡大に支えられて底堅く推移している。
一方、衣料品や化粧品は、感染症の拡大下での外図表35：耐久財消費600（季節調整済年率換算、万台）（季節調整済、2015年＝100）150

出機会の減少などから、本年初に水準を切り下げたあと、振れを伴いつつも、横ばい圏内で推移し

160

140

500

130
120

ている。
400

110

サービス消費は、低水準で推移しているが、足もとでは持ち直しの兆しが窺われる。月次の動き

100

90

300

新車登録台数（乗用車含む軽、左目盛）をみると、６～７月にかけては持ち直しの動きを続けたが、８月には感染が再拡大するもとで減少した（図表 36）
。外食は、６～７月は、酒類提供の制限が部分的に緩和されたこともあって増加したが、８月には再び水準を切り下げた。国内旅行

200（出所）日本自動車販売協会連合会、全国軽自動車協会連合会、経済産業省、総務省（注）家電販売額の実質値は、商業動態統計の機械器具小売業販売額指数と各種家電関連商品のＣＰＩを用いて日本銀行スタッフが算出。

図表36：サービス消費

８月は大きめに減少した。もっとも、各種の高頻120度データや企業からのヒアリング情報などを踏ま100

た 10 月入り後は、飲食店への来店人数が持ち直60
10 年11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21140

緊急事態宣言やまん延防止等重点措置が解除され

70

家電販売額（実質、右目盛）

も、６～７月は近隣旅行を中心に増加したあと、

えると、新規感染者数が減少するもとで、とくに80（季節調整済、2015年＝100）

80

60
40

国内延べ宿泊者数（除くインバウンド）の動きがみられている模様である（図表 37、38）。

20

外食産業売上高

なお、海外旅行は、渡航制限の継続から、ほぼ皆0

しているほか、国内旅行の予約状況などにも改善減の状態が続いている。

10 年11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）観光庁、日本フードサービス協会「外食産業市場動向調査」（注）国内延べ宿泊者数の 2010年は、従業者数10人以上の宿泊施設の調査結果における前年比を用いて接続。

個人消費関連のマインド指標をみると（図表

図表37：位置情報に基づく人出の状況

39）、消費者態度指数や景気ウォッチャー調査の10

ＤＩは、６～７月に改善したあと、８月は感染症

5

再拡大などから低下した。9 月については、新規

0（ベースライン対比、中心７日移動平均、％）-5

感染者数の減少などを受けて、改善している。

-10

先行きの個人消費は、当面、感染症への警戒感がサービス消費の重石となるほか、自動車などの

-15

-20
-25

供給制約も耐久財消費の下押しに働くものの、ワ-30

クチンの普及などにより感染抑制と消費活動の両-35立が進み、供給制約も和らぐもとで、サービスや

-40

2021年

2020年

1/1 日

3/1

5/1

7/1

9/1

11/1

（出所）Google LLC "Google COVID-19 Community Mobility Reports."
https://www.google.com/covid19/mobility/. Accessed: 2021/10/28.
（注）1. ベースラインは、2020/1/3～2/6日の該当曜日の中央値。
2. レストラン、ショッピングセンター、テーマパーク等の訪問者数。
3. 直近値は、10/18～24日の平均値。

30

耐久財のペントアップ需要の顕在化もあって16、再び持ち直していくとみられる。その後は、感染症の影響が徐々に収束していくもとで、雇用者所

図表38：飲食店への来店人数
90（１店舗当たりの来店人数、中心７日移動平均）
2021年

80

得の改善にも支えられて、増加基調が明確になっ70ていくと考えられる。こうしたもとで、先行きの60

消費性向は、感染症の影響が和らいでいくのに伴50って上昇傾向を辿り、見通し期間の後半には感染40症拡大前の平均的な水準よりも若干押し上げられ30ると想定している（図表 40）。

20

2020年

2019年

10
0
1/1 日

3/1

5/1

7/1

9/1

11/1

（出所）TableCheck（注）1. 集計対象は、TableCheckが提供する飲食店予約顧客管理システムを導入している、約5,400店舗。
2. 直近値は、10/18～24日の平均値。

図表39：個人消費関連のマインド指標60（季節調整済）

50
40
30
20

改善
消費者態度指数10

景気ウォッチャー（家計動向関連）悪化

006 年 08

10

12

14

16

18

20

16

18

20

（出所）内閣府（注）景気ウォッチャーは、景気の現状判断ＤＩ。

図表40：平均消費性向
105（季節調整済、％）

100

95
90
85
80
16

感染症の影響下で消費機会を失ったことなどにより積み上がった手元資金（いわゆる「強制貯蓄」）については、
先行き、ごく緩やかに取り崩されていくと想定している。
詳しくは 2021 年 4 月展望レポートのＢＯＸ３を参照。

31

75
06 年 08

10

12

14

（出所）内閣府（注）平均消費性向＝家計最終消費支出÷可処分所得等
可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。

住宅投資は、持ち直している（図表 41）。住宅
投資の先行指標である新設住宅着工戸数をみると、昨年末をボトムに、ペントアップ需要の顕在化や郊外の戸建て需要の高まりなどから持ち直してい図表41：住宅投資
28

新設住宅着工戸数（右目盛）る。先行きの住宅投資は、当面、感染症の影響による下押し圧力が剥落するもとで、緩和的な金融

22

環境やペントアップ需要等にも支えられて、持ち20直しを続けると見込まれる。その後、見通し期間

18

かな減少トレンドを辿ると考えられる。

民間住宅投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）

26
24

終盤にかけては、人口動態を反映して、再び緩や（季節調整済年率換算、万戸）（季節調整済年率換算、兆円）

130
120
110
100

90
80

16

70

14

60
06 年 0810（出所）内閣府、国土交通省（注）2021/3Qは、7～8月の値。

32

140

12

14

16

18

20

２．物価の現状と見通し

図表42：物価関連指標（前年比、％）（物価の現状）20/4Q 21/1Q 21/2Q 21/3Q

物価の現状についてみると、国内企業物価（夏

消費者物価指数（ＣＰＩ）
除く生鮮

-0.9

-0.5

-0.6

0.0

季電力料金調整後）の前期比は、国際商品市況の

携帯電話通信料等の
影響を除く

-0.4

-0.5

0.4

1.0

上昇などを反映して、上昇を続けている（図表 42）。

除く生鮮・エネルギー

-0.3

0.0

-0.9

-0.5

企業向けサービス価格（除く国際運輸）の前年比

携帯電話通信料等の
影響を除く

0.1

0.0

0.2

0.6

は、前年の下落の反動を主因に、０％台後半のプ

国内企業物価指数（前期比）

0.0

1.6

2.5

1.8

企業向けサービス価格指数

-0.2

0.2

1.0

0.8

ラスとなっている。

ＧＤＰデフレーター

0.1

-0.2

-1.1

内需デフレーター

-0.8

-0.5

0.2

消費者物価の前年比をみると、除く生鮮食品は、感染症や携帯電話通信料の引き下げの影響がみられる一方、エネルギー価格などは上昇しており、（出所）総務省、日本銀行、内閣府（注）1. 国内企業物価指数は、夏季電力料金調整後。企業向けサービス価格指数は、除く
国際運輸。いずれも、消費税率引き上げの影響を除く。
2. ＣＰＩ（携帯電話通信料等の影響を除く）は、消費税率引き上げ・教育無償化
政策、Go To トラベル、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。

０％程度となっている（図表 43）17。除く生鮮食

図表43：ＣＰＩ（除く生鮮）品・エネルギーについて、携帯電話通信料等の一2（前年比、％）

時的な要因を除いたベースの前年比をみると18、０％台半ばのプラスとなっている（前掲図表 42）。
除く生鮮食品・エネルギー（携帯電話通信料等の一時的な要因を除く）の内訳をみると（図表 44）、

10
携帯電話通信料-1

Go To トラベルの影響

財のプラス幅が小幅に拡大しているほか、一般サービスや公共料金も上昇を続けている。財は、日消費税・教育無償化の影響

エネルギー

-2

上記の要因を除くベース

用品や耐久消費財で底堅い動きが続いているほか、食料工業製品の一部では原材料コストを転嫁する
動きもみられている。一般サービスでは、宿泊料（Ｇｏ Ｔｏトラベルの影響を除く）の持ち直しに加え、人件費等を反映して教育サービスなどもごく緩やかに上昇している。公共料金については、

ＣＰＩ（除く生鮮）

-3
16 年

17

19

20

21

図表44：ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）
1.5（前年比、％）
財
一般サービス（除く家賃）
家賃
公共料金
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）

火災・地震保険料や一部自治体の水道料・下水道
1.0
17

本年８月に消費者物価指数が 2015 年基準から 2020 年
基準へと切り替えられたことに伴い、2021 年１月以降の前年比が遡及改定された。基準改定の結果、2021 年４月の携帯電話通信料下落の影響が拡大したことを主因に、除く生鮮食品の４～６月の前年比は、－0.7％ポイント程度の下方改定となった。

18（出所）総務省（注）1. エネルギーは、石油製品・電気代・都市ガス代。
2. 2020/4月以降の消費税・教育無償化の影響は、高等教育無償化等の影響も加味した日本銀行スタッフによる試算値。

0.5

0.0

18

「携帯電話通信料等の影響を除く」計数は、除く生鮮食品、除く生鮮食品・エネルギーのそれぞれから、①消費税率引き上げ・教育無償化政策、②Ｇｏ Ｔｏトラベル、③携帯電話通信料の影響を除いたベース。

33

-0.5
16 年

17

18

19

20

21

（出所）総務省（注）1. 公共料金（除くエネルギー）＝「公共サービス」＋「水道料」
2. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、Go To トラベル、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。

料が幾分上昇している。

図表45：各種コアインフレ率指標
消費者物価の基調的な動きを捉える指標をみる

1.2と（図表 45）19、刈込平均値は、生鮮食品やエネ

1.0

ルギーを含む一部の品目の動きを反映して、足も0.6とでは０％台半ばまでプラス幅を拡大している。

0.4（前年比、％）

0.8

0.2

加重中央値も、足もとプラス幅をわずかに拡大し0.0ている。一部の品目の動きに左右されにくい最頻-0.2

値は、若干のプラスで推移している。除く生鮮食

-0.6

刈込平均値

品を構成する各品目の前年比について、上昇品目

-0.8

加重中央値

-1.0

最頻値

の割合から下落品目の割合を差し引いた指標をみ-1.2ると、食料工業製品や日用品などで上昇品目が緩
やかな増加傾向にあることから、「上昇」超幅が拡-0.4

07 年 09

11

13

15

17

19

21

（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩ（消費税率引き上げ・教育無償化政策、 Go To トラベルの影響を除く）を用いて日本銀行スタッフが算出。 2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値。

大している（図表 46）。
以上のように、消費者物価の上昇率は、基調的

図表46：上昇・下落品目比率（％ポイント）（％）にみれば、感染症の影響下におけるサービス需要80の価格弾力性低下や供給サイドのコスト増、価格

60

が景気感応的な財需要の底堅さなどを背景に、サ40

70

ービス部門を中心とする需給ギャップのマイナス

20

60

0

50

-20

40

-40

30

幅との対比で、底堅い状態が続いている。また、足もとでは、携帯電話通信料等の一時的な要因を

上昇品目比率－下落品目比率（左目盛）
上昇品目比率（右目盛）
下落品目比率（右目盛）9080除くベースでみれば、一部における原材料コストの緩やかな転嫁もあって、前年比プラス幅が小幅-60に拡大している20。

20
07 年

この間、内需デフレーターをみると、携帯電話
通信料の引き下げの影響から個人消費デフレータ

19

刈込平均値とは、大きな相対価格変動を除去するために、
品目別価格変動分布の両端の一定割合（上下各 10％）を機
械的に控除した値。最頻値とは、品目別価格変動分布において最も頻度の高い価格変化率。加重中央値とは、価格上昇率の高い順にウエイトを累積して 50％近傍にある値。
い
ずれの指標も、消費税率引き上げ・教育無償化政策、ＧｏＴｏトラベルの影響を除いた個別品目の指数をもとに算出している。
20

もっとも、足もとの前年比プラス幅の拡大ペースは、欧米の消費者物価に比べれば、非常に緩やかなものにとどまっている。ＢＯＸ４では、日米欧における消費者物価指数の上昇率を比較している。

34

09

11

13

15

17

19

21

（出所）日本銀行、総務省（注）上昇・下落品目比率は、前年比上昇・下落した品目の割合（ＣＰＩ除く生鮮、消費税率引き上げ・教育無償化政策、Go To トラベルの影響を除く）。
日本銀行スタッフ算出。2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値。

ーが下落した一方、資材価格等の上昇を反映して設備投資や公共投資のデフレーターが上昇したことから、前年比は若干のプラスとなっている（前
掲図表 42）。一方、ＧＤＰデフレーターの前年比
は、原油価格などの動きを反映した輸入デフレー
ターの上昇が押し下げに作用し、－１％程度のマ
イナスとなっている。

（物価を取り巻く環境）
先行きの物価情勢を展望するにあたり、物価上昇率を規定する主な要因について点検する。第 1に、マクロ的な需給ギャップについては、７～９
月は、対面型サービス業への下押し圧力が続くもとで、供給制約に伴う自動車の減産もあって、改善が一服した状態が続く可能性が高い（前掲図表
４、図表 47）。もっとも、その後は、内外需要の図表47：ＣＰＩと需給ギャップ
8

終盤にかけて緩やかなプラス幅の拡大が続くと考4

需給ギャップ（左目盛）63
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、
右目盛）

4

2

2

1

0

0

-2

-1

-4

-2

-6

-3

-8

-4
85 年

90

95

00

05

10

15

20

（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、Go To トラベル、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

図表48：予想物価上昇率（各種調査）
2.5（前年比、年率平均、％）市場参加者（QUICK、２年先～10年後までの８年間）
エコノミスト①（６～10暦年先）
エコノミスト②（７～11年度先）
家計（生活意識アンケート調査、今後５年間）
企業（短観、５年後）2.0増加に伴って需給ギャップは改善基調を辿り、見通し期間の中盤にはプラス基調が定着したあと、（前年比、％）

（％）

1.5

1.0

えられる。
第２に、中長期的な予想物価上昇率は、持ち直しており（図表 48、49）、先行きも上昇傾向を辿るとみられる。すなわち、「適合的な期待形成」の面では、マクロ的な需給ギャップが改善していく
もとで、現実の物価が上昇していくことが、予想物価上昇率を押し上げていくと期待される。また、「フォワードルッキングな期待形成」の面では、

0.5

0.0
05 年 07

11

13

15

17

19

21

図表49：予想物価上昇率（ＢＥＩ）
2.5

（％）

2.0

日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミ

1.5

ットし金融緩和を推進していくことが、予想物価0.5上昇率を押し上げていく力になると考えられる。

09（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査＜債券＞」、JCER「ＥＳＰフォーキャスト」、
Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」（注）1. エコノミスト①はコンセンサス・フォーキャスト、②はＥＳＰフォーキャスト。
2. 家計は、修正カールソン・パーキン法による。
3. 企業は、全産業全規模ベースの物価全般の見通し（平均値）。

1.0
0.0
-0.5

第３に、輸入物価をみると、原油や銅などの国

-1.0
-1.5

際商品市況の上昇を反映して、高水準で推移して旧物価連動国債（10年物）-2.0

旧物価連動国債（最長物）

いる（図表 50）
。国際商品市況の上昇やそのもと-2.5

新物価連動国債（10年物）

での最近の国内企業物価の上昇は、川上から川下

-3.5

-3.0
05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

（出所）Bloomberg（注）固定利付国債利回り－物価連動国債利回り。物価連動国債のうち、2013/10月以降に発行されたものを新物価連動国債、それ以外を旧物価連動国債と呼称。旧物価連動国債の最長物は、16回債（2018/6月償還の銘柄）の利回りを用いて算出。

35

へと徐々に転嫁され、最終的には、消費者物価を押し上げる要因となり得る。当面、石油製品や電図表50：国際商品市況
140（月中平均、原油：ドル／バレル、銅：百ドル／トン）

気代・都市ガス代などのエネルギー価格は上昇し、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比をはっきりと押し上げると予想される。もっとも、エネルギ

100

ー価格以外の分野では、こうしたコストプッシュ

80による消費者物価の上昇の程度は、その局面にお60ける消費需要の力強さなどに依存しており、当面

40は緩やかな転嫁にとどまる可能性が高い。

ドバイ・原油

120

銅

20

0

（物価の先行き）

06 年 08

10

12

14

16

18

20

（出所）日本経済新聞社、 Bloomberg

以上の基本的な考え方を踏まえると、先行きの基調的なインフレ率は、ワクチンの普及などに伴い感染症の影響が徐々に和らぐにつれて、需給ギャップの改善に加え、予想物価上昇率の高まりに

図表51：フィリップス曲線
4

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）3

1983/1Q～2013/1Q
2013/2Q～2021/2Q
2021/3Qえられる。携帯電話通信料等の一時的な要因を除

2

B

くベースの消費者物価（除く生鮮食品・エネルギ

1ー）の前年比は、当面、食料工業製品等で原材料0も支えられて、緩やかに上昇率を高めていくと考A

コストを緩やかに転嫁する動きが継続するもとで、 -1
プラス幅を緩やかに拡大していくとみられる。そ-2C

2013/2Qの後も、需給ギャップの着実な改善が続くことに加え、中長期的な予想物価上昇率が、「適合的」、「フォワードルッキング」双方の期待形成メカニ
ズムを通じて高まっていくことから、これら一時的な要因を除くベースの消費者物価の前年比は高
まっていくと考えられる（図表 51）。
そのうえで、エネルギー価格のほか、携帯電話
通信料やＧｏ Ｔｏトラベル事業の影響を含む消費者物価（除く生鮮食品）の前年比の先行きを展望すると、年末にかけては、携帯電話通信料の引き下げが、引き続き大きめの下押し要因として作用するものの、原油価格上昇を受けたエネルギー
価格の上昇を主因に、昨年のＧｏ Ｔｏトラベル事

36

A:1983/1Q～2013/1Q
y = 0.37x + 0.7
B:1983/1Q～1995/4Q
y = 0.20x + 1.6
C:1996/1Q～2013/1Q
y = 0.23x - 0.0-3-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0

1

2

3

4

5

6

需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、Go To トラベル、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

業による宿泊料下落の反動の影響もあって21、プ
ラス幅を緩やかに拡大していく可能性が高い。その後、エネルギー価格のプラス寄与の縮小や、本年４月の携帯電話通信料の引き下げとＧｏ Ｔｏ
トラベル事業の影響剥落といった一時的な要因による振れを伴いつつも、見通し期間の中盤以降は、除く生鮮食品の前年比は、除く生鮮食品・エネル
ギーと概ね同程度のペースで、上昇率が高まっていくと考えられる。

21

今後のＧｏ Ｔｏトラベル事業の扱いについては未定であるが、同事業による前年の押し下げの反動の影響のみを単純に計算すると、除く生鮮食品の前年比は、2021 年８月から 12 月までについては、＋0.2～＋0.3％ポイント程
度押し上げられる（2021 年度の除く生鮮食品の前年比を＋0.1％ポイント程度押し上げ）。

37

３．わが国の金融情勢

図表52：イールドカーブ
1.2（金融環境）（％）

前回展望レポート時点（2021/7/15日）

1.0

わが国の金融環境は、企業の資金繰りの一部に0.8

厳しさが残っているものの、全体として緩和した

直近（2021/10/27日）

0.6

状態にある。

0.4

日本国債のイールドカーブをみると、
「長短金利

0.2

操作付き量的・質的金融緩和」のもとで、現行の0.0

金融市場調節方針（短期政策金利：－0.1％、10 -0.2
年物国債金利：ゼロ％程度）に沿ったかたちとな -0.4っている（図表 52）。すなわち、日本銀行が、長0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20

30

年

40

（残存期間）（出所）Bloomberg

期国債、短期国債ともに、上限を設けず必要な金図表53：貸出金利とＣＰ・社債発行利回り

額の買入れを行うもとで、短めのタームは小幅の2.0

マイナス領域、10 年物はゼロ％程度で推移してい（％）

銀行貸出金利（短期）1.8

る。この間、20 年物は、０％台半ばで推移してい

1.6

る。

1.4

銀行貸出金利（長期）ＣＰ（３か月物）
社債（ＡＡ格）1.2

企業の資金調達コストは、きわめて低い水準で1.0推移している（図表 53）。ＣＰの発行金利は、昨0.8

年４月にいったん大きく上昇したものの、日本銀

0.6
0.4

行によるＣＰ等買入れの増額を受けて低下し、そ0.2の後も、大企業の資金需要が落ち着くもとで、き0.0
05 年 07

わめて低い水準で推移している。一時的に低下し

09

11

13

15

17

19

21

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター、
Bloomberg（注）1. ＣＰ発行利回りの2009/9月以前はａ-１格以上、2009/10月以降はａ-１格。
2. 社債発行利回りは、単純平均値、起債日ベース。対象は国内公募社債で、銀行や証券会社などの発行分は除く。
3. 銀行貸出金利、社債発行利回りは、後方６か月移動平均。

た短観のＣＰ発行環境判断ＤＩも、発行金利の落
ち着きなどを反映して改善傾向が明確になっている。社債の発行金利も、昨年４月に幾分上昇した

図表54：企業からみた金融機関の貸出態度

が、その後は低下し、きわめて低い水準で推移し40ている。この間、貸出金利（新規約定平均金利）（｢緩い｣－｢厳しい｣、ＤＩ、％ポイント）

30

は、既往ボトム圏の水準で推移している。

20

企業の資金調達の容易さという観点から、企業

10からみた金融機関の貸出態度を短観のＤＩでみる

0と、大企業では、感染症拡大前と比べ幾分低下し-10た水準となっているものの、
全体として
「厳しい」

-20

との回答割合は引き続き抑制されており、日本銀

全産業・大企業
全産業・中小企業-30

行・政府による企業等の資金繰り支援のための各

95年97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21（出所）日本銀行（注）短観の金融機関の貸出態度判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

38

種施策や、金融機関の取り組みを背景に、総じて緩和的な水準を維持している（図表 54）。企業の資金繰りを短観のＤＩでみると、経済の持ち直し

図表55：企業の資金繰り
40

全産業・大企業などに伴い全体として改善しているが、感染症の30

影響により売上の低迷が続く業種や中小企業を中20

心に、なお厳しさが残っている（図表 55）。

10

企業の資金需要面をみると、大企業では手元資-10を受けた予備的な需要などによる資金ニーズは総-20

じて落ち着いてきている。こうしたもとで、銀行-30

年比は、高めの伸びとなった前年との比較でみて全産業・中小企業

0

金を返済する動きがみられるなど、感染症の影響

貸出残高の前年比、ＣＰ・社債計の発行残高の前（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）

95年97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21（出所）日本銀行（注）短観の資金繰り判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

伸び率が縮小し、それぞれ、０％台半ば、４％程度となっている（図表 56）。もっとも、銀行貸出残高、ＣＰ・社債計の発行残高の水準をみると、引き続き、感染症拡大前を大きく上回っている。

図表56：貸出残高とＣＰ・社債発行残高16（前年比、％）

14

民間銀行貸出12ＣＰ・社債計10

マネタリーベースは、前年比で１割台前半のプ8ラスとなっており、９月末時点の残高は 663 兆円

4（対名目ＧＤＰ比率は 122％22）となった。マネ2ーストック（Ｍ２）の前年比は、財政支出の増加-2などから、４％台前半のプラスとなっている（図

-4

表 57）
。

-8

6

0

-6
05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出は平残前年比、ＣＰ・社債計は末残前年比。

図表57：マネーストック
10（平残前年比、％）

9
8

Ｍ２

7

Ｍ３

6
5
4
3
2
1

0
-1
22

98年 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

名目ＧＤＰは、2021 年 4～6 月期の値を用いている。

（出所）日本銀行

39

（金融市場動向）

図表58：主要国の長期金利（10年物国債）

国際金融市場の動向をみると、ワクチン接種の6

進捗などによる世界経済の回復を受けて、米欧の5

株価は高値圏で推移している。ただし、根強い感
染拡大への懸念に加え、中国不動産セクターの債務問題や、インフレ率の高まりに伴う米欧の金融日本

質な動きもみられる。

1の高まりなどからいったん低下したが、その後は、市場予想を上回るインフレ率の上昇やそのもとで

ドイツ

3
2

米国では、デルタ株の流行を受けた安全資産需要

米国

4緩和の縮小に向けた動きが意識される中で、神経米欧の長期金利（10 年物国債利回り）をみると、

（％）

0
-1
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）Bloomberg

図表59：ＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッドのＦＲＢの金融緩和縮小に向けた動きが意識され、 4.0 （％）
上昇している（図表 58）。ドイツの長期金利も、米金利に連れた上昇圧力がみられる中で、ＥＣＢ

3.6

円

3.2

ドル

2.8

ユーロ

による感染症対応の資産買入れの減額の動きも意

2.4

識され、上昇している。

2.0
1.6

主要通貨のＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッドをみると、米ドル、ユーロ、円のいずれについても、

1.2
0.8
0.4

低水準で横ばい圏内の動きとなっている（図表

0.0

59）
。円を見合いとするドル調達にかかるプレミ-0.4

アムは、年末越えを意識した動きから９月末以降（出所）Bloomberg（注）ＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッド＝ＬＩＢＯＲ３か月物－ＯＩＳレート３か月物

07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21は幾分拡大しているものの、低水準で推移してい

図表60：ドル資金調達プレミアム

る（図表 60）
。

（％）

3.2

株式市場をみると、米欧の株価は、世界経済の

2.8

ドル／円

回復や好調な企業決算などを背景に高値圏で推移

2.4

ユーロ／ドルしている。ただし、中国不動産セクターの債務問

2.0
1.6

題や米欧の金融緩和縮小に向けた動きなどが意識

1.2

されるもとで下落するなど、神経質な動きもみら

0.8

れている（図表 61）。わが国の株価は、夏場の感

0.4

染拡大などから軟調に推移したあと、感染者数の0.0

減少を受けていったん反発したが、その後は米欧株価に連れて下落するなど、振れの大きい展開と

40

-0.4
-0.8
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）Bloomberg（注）円またはユーロ資金を用いた３か月物のドル資金調達金利とドルＬＩＢＯＲ
３か月物との差。

なっている。新興国株価は、商品市況や感染状況などに応じて国・地域ごとに区々の動きとなっている。アジア株は、中国における不動産セクターの債務問題や各種の統制強化、ＡＳＥＡＮ地域でのサプライチェーン障害の影響が大きく、総じて下落している。
わが国の不動産投資信託（Ｊ－ＲＥＩＴ）市場
をみると、Ｊ－ＲＥＩＴ価格は、米金利の上昇や公募増資の増加による需給悪化から、下落している（図表 62）。

図表61：主要株価指数（月中平均、2007/1月＝100）

320
300
280
260
240
220
200
180
160
140
120
100
80
60
40

日本（日経平均）
米国（Ｓ＆Ｐ５００）
欧州（ＥＵＲＯ ＳＴＯＸＸ）
新興国（ＭＳＣＩ）

07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

為替市場をみると、円の対ドル相場は、横ばい（出所）Bloomberg（注）新興国は、ＭＳＣＩエマージング（現地通貨建て）を利用。

圏内で推移したあと、足もとにかけては、米金利の上昇などからドル高・円安方向の動きとなっている（図表 63）
。円の対ユーロ相場は、幾分ユー

図表62：主要ＲＥＩＴ指数
140（月中平均、2007/1月＝100）
日本（東証ＲＥＩＴ指数）

ロ高・円安方向の動きとなっている。

120

米国（Ｓ＆Ｐ ＵＳ ＲＥＩＴ指数）

100
80
60

40
20
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）Bloomberg

図表63：ドル円・ユーロ円相場（月中平均、円）

180
170

ドル／円相場160

ユーロ／円相場

150

140
130
120
110
100

円安

90
80

円高

70
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）Bloomberg

41

（地価）

図表64：地価（住宅地）

地価は、感染症の影響から、昨年以降、小幅な15（前年比、％）
全国

下落が続いている。2021 年の都道府県地価調査（７月１日時点）で地価の前年比をみると、住宅地はマイナス幅が縮小した一方、商業地ではマイ

三大都市圏

10

地方圏
東京都

5

ナス幅が拡大した（図表 64、65）。東京、大阪、名古屋の三大都市圏をみると、昨年下落した住宅
地は下げ止まった一方、商業地は大阪の下落を主

0-5

因に上昇幅が縮小した。地方圏では、住宅地、商業地ともに小幅の下落が続いた。

-10
07 年

以

上

09

11

13

15

17

19

21

（出所）国土交通省（注）1. 都道府県地価調査ベース（ 7月1日時点）。
2. 三大都市圏とは、東京圏（東京、神奈川、埼玉、千葉、茨城）、大阪圏（大阪、兵庫、京都、奈良）、名古屋圏（愛知、三重）を指す。
地方圏とは、三大都市圏以外を指す。

図表65：地価（商業地）
20（前年比、％）
全国

15

三大都市圏

地方圏

10

東京都

5

0
-5

-10
-15
07 年

09

11

13

15

17

19

21

（出所）国土交通省（注）1. 都道府県地価調査ベース（ 7月1日時点）。
2. 三大都市圏とは、東京圏（東京、神奈川、埼玉、千葉、茨城）、大阪圏（大阪、兵庫、京都、奈良）、名古屋圏（愛知、三重）を指す。
地方圏とは、三大都市圏以外を指す。

42

（ＢＯＸ１）海外経済のばらつきと先行きの不確実性
海外経済は、総じてみれば回復している。ただ

図表B1-1：主要新興国・地域の名目輸出

し、国・地域ごとにばらつきを伴っており、米欧

140では高めの成長を続けている一方、中国や一部の新興国・地域では夏場の変異株の感染拡大や供給120

制約によって、生産面も含め、経済への下押し圧

100

力がみられている。本 BOX では、こうした海外経

80

済のばらつきと先行きのリスク要因を整理する。

（季節調整済、2019年=100）

NIEs・ASEAN

60

ラ米

新興国では、このところ減速している国・地域もみられている。とりわけ、ASEAN の一部では、夏場の変異株の感染拡大が生産面に悪影響を及ぼしており、半導体や自動車部品を中心に、輸出が

インド

40

20
19/1月

7

20/1

7

21/1

7

（出所）ＣＥＩＣ（注）日本銀行スタッフ算出。ドル建て。NIEs・ASEANとラ米は主要国・地域。

弱めの動きとなっている（図表 B1-1）。また、こ図表B1-2：中国のＰＭＩれまで堅調な回復を続けてきた中国でも、感染の60（季節調整済、ＤＩ）

再拡大や電力供給問題などに伴う内需・生産への影響もあって、製造業・サービス業ともに、企業

50

活動が下押しされた様子が窺われる（図表 B1-2）。
40

その一方、ワクチン接種完了率が高水準にある製造業ＰＭＩ

米欧では、新規感染者数が増える局面にあっても、

30

サービス業ＰＭＩ

公衆衛生上の措置が厳格化されることなく、経済活動の再開が継続している。そうしたもとで、米欧の企業の業況感は、製造業ではしっかりと改善

20
19/1 月

7

20/1

7

21/1

7

（出所）IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2021. All rights reserved.)（注）Caixin中国ＰＭＩ。サービス業ＰＭＩは、サービス業ＰＭＩ事業活動指数。

しているほか、サービス業でも一時的な鈍化はみ

図表B1-3：米国とユーロ圏のＰＭＩられるものの、改善を続けている（図表 B1-3）。

②サービス業ＰＭＩ①製造業ＰＭＩ（季節調整済、ＤＩ）（季節調整済、ＤＩ）

先行きの海外経済は、先進国や中国が牽引する

80

形で、回復を続けていくと考えられる。すなわち、

70

70

米欧経済は、経済活動の再開が継続するもとで、60

60

回復を続けると見込まれる。中国経済も、電力供5050給問題等を背景とする生産面への影響が解消され

40

40るのに伴い、安定した成長経路に復していくとみ

30

米国

30

られる。一方、新興国経済は、感染症の影響が和

20

ユーロ圏

20

らぐもとで改善基調を辿ると考えられる。

10
20/1 月 7

80

10
21/1

7

20/1 月 7

21/1

7（出所）IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2021. All rights reserved.)（注）サービス業ＰＭＩは、サービス業ＰＭＩ事業活動指数。

43

こうした海外経済の中心的な見通しを巡る不確

図表B1-4：サプライヤー納期ＰＭＩ

実性は、上下双方向に大きいが、当面は、以下の60

ような要因にとくに注意が必要と考えられる。

（季節調整済、ＤＩ）

50

第１に、グローバルにみた感染症の動向である。
ワクチン接種完了率が低位にある新興国で感染が40拡大し、公衆衛生上の措置が厳格化された場合に

30
グローバル

は消費・生産の抑制を通じて、新興国の回復が阻米国

20

害されるリスクがある。

10
19/1月

第２に、グローバルな供給制約が拡大・長期化する可能性が挙げられる。米欧で経済活動の再開が継続するもとで、新興国の回復の遅れや感染拡

ユーロ圏

7

納期が長期化

20/1

7

21/1

7

（出所）IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2021. All rights reserved.)（注）サプライヤー納期ＰＭＩは、製造業ＰＭＩのサプライヤー納期指数。グローバルは、
J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。

大により、グローバルな供給制約が拡大・長期化した場合には、世界経済の成長が抑制されると同図表B1-5：中国の不動産着工・銀行貸出時に、物価の押し上げ要因となるリスクもある（図80

表 B1-4）。

60（前年比、％）（前年比、％）

40

不動産着工面積（左目盛）35

不動産向け貸出（右目盛）

第３に、個別国のリスクとして、中国の不動産

40

市場における債務問題が挙げられる。昨年以降、

20

段階的に導入されてきた規制強化などに伴い、不

30
25

20

0

15

動産セクターにおいて進展しているデレバレッジ

10

-20

の影響により、不動産着工が弱めの動きとなって5-40いる。こうした不動産市場での動向が、企業の資

45

0
09 年

11

13

15

17

19

21

（出所）ＣＥＩＣ、Ｗｉｎｄ、中国人民銀行

金調達環境や家計部門のマインドに影響を及ぼし、（注）不動産向け貸出の2009年は、中国人民銀行の金融政策執行報告に記載の値。
中国経済の成長を抑制するリスクがある（図表B1-5）。

図表B1-6：新興国の金融環境
第４に、グローバルな金融環境の動向である。

900

足もとで、国際金融市場では、中国の不動産市場

800（億ドル、逆目盛）

（bps）

-200
債券スプレッドはワイド化
ファンドフローは流出700を巡る警戒感やそれに伴う景気減速懸念の高まり

-250

-150

600

-100

500

-50

400

0

おける金融緩和縮小に向けた動きが意識され、グ

300

50

ローバルな金融環境が想定以上に引き締まった場

200

合には、一部の脆弱な新興国を中心に、経済が下100等を背景に、新興国経済から一時的に資金が流出する局面もみられた。こうしたもとで、先進国に振れるリスクがある（図表 B1-6）。

100
債券スプレッド（左目盛）150

ファンドフロー（右目盛）

0
20/1月 4

200
7

10

21/1

4

7

10

（出所）Bloomberg、EPFR Global（注）債券スプレッドは、J.P.Morgan EMBI Globalの対米国債スプレッド。ファンド
フローは、債券と株式の合計。

44

（ＢＯＸ２）「デジタル関連輸出」の動向
わが国の実質輸出をみると、自動車関連は供給制約の影響から減少しているが、情報関連や中間財、資本財など、自動車関連以外の輸出は増加傾
向を続けている（前掲図表 13）。先行きの輸出に

図表B2-1：世界半導体需要（ＷＳＴＳ）
160

2022年

140

ついては、当面、一時的な減速局面が続くとみら

120れるものの、その後は供給制約の影響が次第に薄100れるもとで、グローバルな需要回復に支えられ、80

増加パスに復していくと予想される。とりわけ、

60

半導体需要の増加見通しに象徴されるグローバル

40

なデジタル関連需要の急拡大は、わが国の輸出を20牽引していくことが見込まれる（図表 B2-1）。足
もとの半導体等の供給制約も、最終製品メーカーの減産の直接の契機となっているのはＡＳＥＡＮ
地域におけるサプライチェーン障害等であるが、その底流には、半導体を中心にグローバルなデジ
タル関連財の需要が、供給側企業の予想を超えて堅調に拡大しているというトレンドがある。
こうしたデジタル関連の需要拡大は、実質輸出のうち情報関連に分類されている財（半導体、パ
ソコン等）のみならず、ＩＴとの関係が深い一部の資本財や中間財の輸出も誘発していくと考えられる。本ＢＯＸでは、そうした分野も含めた広義の「デジタル関連輸出」を算出することで、半導体やその関連需要の増加トレンドがわが国輸出に与えるプラスの影響を包括的に捉えることを試みる。
まず、実質輸出を品目別に詳しくみると、グローバルなデジタル関連需要と関係が深いとみられる財が少なくないことが分かる。例えば、資本財のうち、半導体等製造装置は、当然ながら半導体需要と密接に関係しており、最近では、半導体需要の急拡大を受けて、その輸出・生産ははっきり

45（季節調整済、10億ドル）
世界半導体出荷額

2021年

2021/8月時点の予測

2000～2017年のトレンド

2020年

00 年 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22（注）1. ＷＳＴＳデータを用いて日本銀行スタッフが算出。
2. 2021/3Qは、7～8月の値。

と増加している。さらに、シリコンウエハーやプラスチックフィルム（液晶保護フィルム、絶縁フィルム等）など、いわゆる先端素材が典型である
が、実質輸出の分類上は中間財に含まれる部品・部材の中にも、デジタル関連需要の変動と相関が

図表B2-2：半導体材料市場におけるシェア100（2019年の日本企業のシェア、％）

80

60

高い品目が多数存在する。これら半導体等製造装
置や各種の半導体材料・関連素材については、本40

邦企業が世界市場の中でも技術面等で優位に立ち、 20
高いシェアを有するものが多い（図表 B2-2）。
0シリコン レジスト フォト ＣＭＰ リード
ボンウエハー
マスク スラリー フレーム ディングワイヤ

こうしたことを踏まえ、デジタル関連需要の拡大がわが国輸出に及ぼす影響をより幅広く捉える（出所）Omdia, Informa Tech

ため、①従来の情報関連に、②資本財のうち半導体等製造装置、③中間財の中でシリコンサイクルと相関が高い品目を加えることで23、「デジタル関連輸出」を新たに試算した（図表 B2-3）。

図表B2-3：デジタル関連財のイメージ
中間財

資本財

試算された「デジタル関連輸出」は、名目ベー

半導体等製造装置

スで輸出総額の 30％強を占めており、従来の情報関連（輸出総額の 20％強）よりも広い範囲の財のシリコンウエハー、
プラスチックフィルム等

情報関連

動きを捉えるものとなっている（図表 B2-4）。
「デ半導体等電子部品、コンデンサー等

ジタル関連輸出」の内訳項目のウエイト推移をみると、情報関連のウエイトは、製品価格の下落や製造拠点の海外移転の影響などを受けて 2000 年

デジタル関連財

代に大きく低下し、その後も緩やかな低下基調にあるのに対し、半導体等製造装置やデジタル関連の中間財のウエイトは近年上昇を続けている（図表 B2-5）。この結果、「デジタル関連輸出」全体の図表B2-4：名目デジタル関連輸出の内訳
25（兆円、2020年）

名目輸出全体（68兆円）の32％
23

資本財
中間財については、多様な品目が存在するため、品目名
20・半導体等製造装置
称からデジタル用途向けの財を特定することが難しい。そこで、ここでは、統計的にみて、中間財のうちＷＳＴＳ
中間財
15（World Semiconductor Trade Statistics）でみた世界半・シリコンウエハー・プラスチックフィルム等
導体出荷額との相関が高い品目を抽出することとした
その他の情報関連
10
情報関連（2003～20 年のデータをもとに、輸出額（円ベース）の・パソコン
前年比と世界半導体出荷額（円ベース）の前年比の相関係
電気回路等の機器・コンデンサー
数が 0.5 以上となる品目を抽出）。ただし、通常の景気循
科学光学機器5・偏光板
・プリント基板環に連動して輸出が増減する品目を除くため、世界半導体
半導体等電子部品
・集積回路等需要との相関が、ＯＥＣＤ景気先行指数（グローバルな景
0
気循環の代替指標）との相関よりも高いことも条件とした。 （出所）財務省、ＷＳＴＳ、ＯＥＣＤ、日経NEEDS-Financial QUEST

46

名目輸出に占めるウエイトは、高水準を維持している。

図表B2-5：デジタル関連輸出のウエイト12試算された「デジタル関連輸出」の実質ベース
での動きをみると、感染症の拡大以降、従来の分類における情報関連を上回るペースで増加してお情報関連（右目盛）

25

8

20

このように、わが国の経済は、このところデジタ

4ル関連需要拡大の恩恵を幅広い業種で享受してい2

需要拡大が、わが国輸出の基調的な増加要因とな

15
10
5

0

0
02 年 04

06

08

10

12

14

16

18

20

（出所）財務省、ＷＳＴＳ、ＯＥＣＤ、日経NEEDS-Financial QUEST（注）半導体等製造装置は、データが入手可能な2007年以降の計数。

ることが見込まれる。

図表B2-6：実質デジタル関連輸出の推移
140（季節調整済、2015年＝100）

130
120
110

100
90
輸出計

80

デジタル関連

70

自動車関連

60

その他

50
07 年 09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、財務省、ＷＳＴＳ、ＯＥＣＤ、日経NEEDS-Financial QUEST

47

35
30

半導体等製造装置（左目盛）10り、実質輸出全体を牽引している（図表 B2-6）。

復が続くもとで、グローバルなデジタル関連財の（同左）

デジタル関連中間財（左目盛）

6る。先行きも、先進国を中心とした世界経済の回（季節調整済、名目輸出に占める割合、％）

21

（ＢＯＸ３）感染症の流行と個人消費：今年度前半の動向
今年度前半の個人消費を振り返ると、短期的には上下双方向の変動を伴いながらも、均してみれ
ば、対面型サービスを中心に、感染症拡大前より低めの水準で足踏みした状態が続いてきた（図表B3-1）。本ＢＯＸでは、感染症の流行やそれに伴う公衆衛生上の措置、ワクチン接種の進捗状況と図表B3-1：個人消費の動向
110（季節調整済、2015年＝100）

105

消費活動指数（旅行収支調整済、実質、左目盛）

100

景気ウォッチャー（家計動向関連、現状水準判断ＤＩ、右目盛）を試みる。なお、本稿で示す分析は、感染症下と85いう特殊な環境における限られたデータをもとに80しているため、個々の結果は幅をもってみる必要

75
20/1 月

まず、月次の消費活動指数を用いてこのところの個人消費の推移を確認しておくと、今年４～５月にかけては、感染症の再拡大やそれに伴う３度
目の緊急事態宣言の発出等を受けて水準を切り下
げたが、６月は、感染症の状況が改善に向かい、緊急事態宣言も下旬にはほとんどの地域で解除された（ただし、一部の地域はまん延防止等重点措置に移行した）もとで、消費はいったん持ち直した。
また７月は、新規感染者数が再び増加に転じ、東京都で４度目の緊急事態宣言が発出されたなかにあっても、消費は前月からほぼ横ばいと底堅く推移した。しかし 8 月は、デルタ株の流行が全国的に拡大し、緊急事態宣言の対象地域も拡大する
なかで、消費は減少に転じた。
こうした個人消費の情勢をみるうえでは、消費支出に占めるウエイトの大きい高年齢層の動向が一つのポイントとなる。この点、カード支出に基づくサービス消費を年齢別にみると、若年層の消費が相対的に強めに推移してきた一方、高年齢層の消費には８月までは目立った動意がみられてい

48

50
40
30

の関係を念頭に置きつつ、最近の消費動向の把握

えて状況を判断していくことが重要である。

60

95
90

がある。そのうえで、様々なデータ・分析を踏ま（季節調整済）

20
10
0
7

21/1

7

（出所）日本銀行、内閣府等（注）消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド消費（日本銀行スタッフ算出）。

なかったことが分かる（図表 B3-2）。とりわけ 6月から８月までの期間については、高年齢層のワクチン接種が先行して実施されていたもとでも、高年齢層が外出や移動を伴う消費行動をあまり積極化させていなかった点が注目される。

図表B3-2：年齢別のサービス消費50（ベースライン対比、％）40

20～39歳30

40～64歳20

65～89歳10

こうした足もとまでの消費動向と感染症、ある0-10

いはワクチン接種との関係を検証するために、英-20

国の調査機関による主要国でのアンケートの個票-30を用いて分析を行った。同アンケートでは、「人混
みを避けているか」、「ワクチン接種を受けたか」など多数の質問が用意されており、調査結果のう

-40

-50
20/1 月前半

7

21/1

7

（出所）JCB/ナウキャスト「JCB消費NOW」（注）1. 支出者数の変化を考慮に入れた参考系列。年齢５歳階級別の単純平均。
2. ベースラインは、2016～2018年の当該半月の平均。

ち「人混みを避けていない」人の割合は、人々の外出意欲を表すものと解釈できる24。実際、この図表B3-3：アンケートに基づく外出意欲①消費活動指数との比較

外出意欲は、消費活動指数の選択的サービス支出と相関が高く、対面型サービス支出の代理変数として有用と判断される（図表 B3-3①）。なお、国際比較すると、調査時点のワクチン接種の進捗率の違いなども影響しているとはみられるが、少な
くとも今年の夏頃までは、日本の回答者は米英に比べて外出意欲が弱く、感染症下における行動に

45（季節調整済、2015年＝100）（％）

人混みを避けていない人の割合（左目盛）4090

選択的サービス消費（消費活動指数、実質、右目盛）

35

80

30

70

25

60

20

積極的

50

15
慎重

慎重だったことが窺われる（図表 B3-3②）。

40

10

上述した外出意欲の積極度について、回答者が100

5
20/4 月

30
7

10

21/1

4

7

属する地域の新規感染者数や、公衆衛生上の措置②国際比較の程度を表す厳格化指数のほか、回答者のワクチン接種の有無や年齢、性別ダミー等で説明する順
25

序プロビットモデルを推計した（図表 B3-4） 。
24「人混みを避けているか」という質問に対しては、回答
者は１（Always）～５（Not at all）の５段階で回答する形式となっている。ここでは、３～５を選択した人を集計した。
25

ワクチン接種の有無と外出意欲の関係については、「ワクチン接種を受けた人は、感染症への警戒感が和らぐ」という因果関係だけでなく、「感染症への警戒感が強い人ほど、ワクチン接種を積極的に受ける」という逆方向の因果関係も存在し得る。そこから生じる推計上の問題（推計されるパラメーターの内生性バイアス）に対処するため、こ
こでは、ワクチン接種未了者のうち「あなたにとって感染症は危険だと思うか」という質問に「危険だと思わない」

49

80

（％）

日本

70

積極的

米国

60

慎重

英国

50
40
30

20
10
0
21/2 月

3

4

5

6

7

8

（出所）Jones, Sarah P., Imperial College London Big Data Analytical Unit and
YouGov Plc. 2020, Imperial College London YouGov Covid Data Hub, v1.0,
YouGov Plc, April 2020、日本銀行等（注）1.「人混みを避けているか（１～５で回答）」という質問に３～５（５はNot atall）と回答した人の割合。
2. 選択的サービス消費（消費活動指数）は、外食、旅行、鉄道旅客、バス、タク
シー、航空旅客、娯楽、宿泊を加重平均したもの（日本銀行スタッフ算出）。

この結果、今年の５～８月を通してみると、①65歳以上の高齢者の外出行動は、ワクチン接種後も図表B3-4：外出意欲の変動要因①推計手法

有意に変化しなかったこと、②一方、65 歳未満の被説明変数：「人混みを避けているか」（警戒度に応じて１～５で回答）

行動はワクチン接種後に幾分積極化したこと、③

説明変数：①ワクチン接種ダミー（２回接種で１）②新規感染者数（地域別人口比、７日前時点）③厳格化指数（公衆衛生上の措置の厳格度）④高齢者ダミー（65歳以上で１）⑤性別ダミー（男性は１）⑥就業ダミー（フルタイムまたはパートタイムで１）⑦既往症ダミー（喘息やがん、糖尿病など
13種の病気のうち１つでも該当の場合は１）⑧地域ダミー（８地域）⑨ワクチン接種ダミー×高齢者ダミー

新規感染者数の増加は、回答者全体の行動を慎重化させる方向に働いたことが示された。推計に用いたデータ期間がかなり短いため、この分析結果が様々な局面に広く当てはまると考えることは難
しいが、これらの結果は、①６～７月にかけての
人出や消費の持ち直しは若年層など高齢者以外の推計期間：2021/5～8月

消費者が主体であったこと、②その間、高齢者はサンプル数：4,047

ワクチン接種で先行していたにもかかわらず、消費行動があまり積極化していなかったこと、③８②推計結果

月はデルタ株の感染急拡大により、消費者全体の0.04

警戒感が高まり再び人出・消費が減少したことが、0.03

ミクロの行動レベルからも裏付けられる面がある
ことを示している。

ォッチャー調査や高頻度データでは改善に向けた動きがみられている。８月まで動意がみられなか
った高年齢層のサービス消費にも、持ち直しの兆しが窺われている（前掲図表 B3-2）。先行きは、若年層も含めたワクチンの普及や、接種証明等を用いた行動制限の段階的な緩和など、感染抑制と消費活動の両立が進むもとで、高年齢層のペントアップ需要も徐々に顕在化していき、個人消費は再び持ち直していくとみられる。もっとも、今夏の経験も踏まえると、当面、外出や移動を伴う消費者行動の積極性の度合いは、引き続き感染症の状況や、そのもとでの人々の警戒感に依存する面も強いと考えられる。今後も、消費者行動については、属性別にみた違いも含めて、動向を丁寧にモニタリングしていく必要がある。
と答えた人をサンプルから除外し、感染症に対して一定の警戒感を有する人に分析対象を絞っている。

50

積極化

0.02

慎重化

0.01
0.00

最後に、９月以降の消費動向について、景気ウ（限界効果）-0.01-0.024***0.032*-0.011-0.02-0.03
ワクチン接種（高齢者以外）ワクチン接種（高齢者）

新規感染者数が１万人あたり
１人増加（出所）Jones, Sarah P., Imperial College London Big Data Analytical Unit and
YouGov Plc. 2020, Imperial College London YouGov Covid Data Hub, v1.0,
YouGov Plc, April 2020、Oxford COVID-19 Government Response Tracker,
Blavatnik School of Government, University of Oxford、厚生労働省、総務省（注）1. ワクチン接種ダミーが０で「感染症を危険と思うか（１～７で回答）」という質問に１～３（１はDisagree）と回答したサンプルを除いて推計。新規感染者数は
後方７日移動平均ベース。
2.「人混みを避けているか（１～５で回答）」という質問に３～５（５はNot atall）と回答する確率に対する限界効果。
3. ***、*は、それぞれ１％、10％有意。

（ＢＯＸ４）日米欧の物価上昇率の比較
わが国の消費者物価の前年比は、携帯電話通信料の引き下げなど一時的な要因を除いたベースで図表B4-1：日米欧の物価動向①日本

みると、足もとプラス幅が幾分拡大している（前6

掲図表 44）。もっとも、米国や欧州では、このと5ころ物価上昇率が急上昇しており、わが国との差

4

サービス＜50％＞が拡大している。本ＢＯＸでは、こうした日米欧

3

財＜40％＞

2

ＣＰＩ（除く生鮮）＜100％＞の消費者物価の上昇率の違いがどの分野・品目に（前年比、％）

一時的要因
エネルギー＜7％＞1

起因するものなのかという、基本的な事実を整理

0

する。

-1
-2

まず、日米欧の消費者物価の前年比について、

-3
16 年

可能な範囲で定義を揃えたうえで、財・サービスといった大きな括りで比較してみると26、①感染

1718

心に、前年比上昇率の格差がみられていたこと、

5

サービス＜66％＞②それに加えて感染症拡大以降は、財価格におい4

財＜28％＞

格についても、米欧の前年比プラス幅がより大き0くなっているが、これは、短期的な変動幅が大き

-1

16 年

6

5

19 年平均）と直近（2021 年７～９月）を比較す

4

ると、米国では財価格のプラス寄与がはっきりと

3

27

このほか、前述したとおり、わが国では携帯電話通信料の引き下げが、一時的に消費者物価の前年比を大きく下押ししている。

51

17

18

20

21

③ユーロ圏

信料等を除いたベース）で感染症拡大前（2016～

本ＢＯＸでは、日米欧の消費者物価動向をできる限り近いベースで比較するために、通常とはやや異なる分類をしている。詳細については、各図表の脚注を参照。なお、欧州については、付加価値税を含むベースの消費者物価を分析に使用している。

19-3

ことなどを反映した動きとみられる。エネルギー

26

21

-2

トや電気料金制度の仕組みが各国・地域で異なる

拡大しており、この変化がわが国との物価上昇率

20

ＣＰＩ＜100％＞

2
1

価格を除いたベース（わが国はさらに携帯電話通19エネルギー＜7％＞3が分かる（図表 B4-1） 。最近は、エネルギー価

いガソリン価格が消費者物価指数に占めるウエイ

21（前年比、％）

6

27

20

②米国

症拡大前から、公共料金を含むサービス価格を中て、日米の上昇ペースが大きく異なっていること、

19（前年比、％）
エネルギー＜10％＞
サービス＜45％＞
財＜45％＞ＨＩＣＰ＜100％＞

2
1
0
-1
-2

-3
16 年

17

18

（出所）総務省、Haver（注）1. サービスは、公共料金を含む。
2. 日本の一時的要因は、消費税率引き上げ・教育無償化政策、 Go To トラベル、
携帯電話通信料の影響からなる日本銀行スタッフによる試算値。
3. ＜ ＞内はウエイト。なお、日本の一時的要因は、携帯電話通信料（ウエイト：３％）を含む。

の差の拡大につながっている（図表 B4-2）。
一方、欧州との間では、エネルギー価格等を除いてみれば、感染症拡大前と直近の違いは相対的には小さ

図表B4-2：感染症前後の物価動向①感染症拡大前（2016～2019年）
4②直近（2021/3Q）（前年比寄与度、％ポイント）（前年比寄与度、％ポイント）

い。

4

財
サービス

3

3

計

日米で動向の違いが顕著な財価格について、直22動車をはじめとした耐久財への需要が急激に高ま11ったこともあり、自動車の押し上げによる影響が00近の前年比の内訳を詳しくみると、米国では、自28

とりわけ大きくなっている（図表 B4-3） 。また、食料品や家具・家電等、被服など自動車以外の財においても、直近では、米国の方がわが国よりも上昇率が大きい（図表 B4-3、B4-4）。
感染症拡大以降の、財価格を中心とした日米の上昇率格差の拡大の背景については、経済活動の

-1

-1
日本

日本

ユーロ圏

米国

ユーロ圏

（出所）総務省、Haver（注）1. 日本は、ＣＰＩ（除く生鮮）に対する寄与度。米国は、ＣＰＩ総合に対する寄与度。ユーロ圏は、ＨＩＣＰ総合に対する寄与度。
2. 日本は、消費税率引き上げ・教育無償化政策、 Go To トラベル、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。
3. エネルギーを除くベース。サービスは、公共料金を含む。

図表B4-3：財価格（2021/3Q）
3（前年比寄与度、％ポイント）
自動車
家具・家電等
被服
食料品
その他
財

回復ペースの違いなどを反映した財需要の強さの違いに加え、労働市場の構造等の違いを背景とし

米国

2

た供給面における差異、また、短期的な需給変化に対する企業の価格設定スタンスの違いなどを指摘できる29。わが国企業の価格設定スタンスにつ1

いては、先行きの経済活動の回復やそれに伴う緩やかな物価上昇の持続局面において変化が生じな
いか、米欧の経験も参考にしながら、注視していく必要がある。

0
日本

米国

ユーロ圏

（出所）総務省、Haver（注）1. 日本は、ＣＰＩ（除く生鮮）に対する寄与度。米国は、ＣＰＩ総合に対する寄与度。ユーロ圏は、ＨＩＣＰ総合に対する寄与度。
2. 日本は、消費税率引き上げの影響を除く。
3. 生鮮食品、外食、エネルギーを除く。家具・家電等は、通信・娯楽家電を除く。

図表B4-4：財価格の動向
①食料品
110
108
106

28

米国では、とくに価格が変動しやすい中古車の価格上昇が目立っている。この点、わが国の消費者物価指数では、自動車の価格は、新車価格をベースに計測されている。
29

日米欧の製品需給の逼迫度の違いと自社製品価格の引き上げスタンスの違いについては、2021 年７月展望レポ
ートのＢＯＸ３を参照。

52②家具・家電等（季節調整済、2019年＝100） （季節調整済、2019年＝100）

日本

日本

米国

米国

ユーロ圏

ユーロ圏

110
108
106

104

104

102

102

100

100

98

98

96

96
19 年

20

21

19 年

20

21

（出所）総務省、Haver（注）1. 日本は、消費税率引き上げの影響を除く。
2. 食料品は、生鮮食品、外食を除く。家具・家電等は、通信・娯楽家電を除く。