企業の資金余剰と使途の変化【要旨】

１．1990 年代後半以降、金融環境の激変を契機として企業の投資選別姿勢が強まり、企業の貯蓄投資バランスは貯蓄超過、金融面からみれば資金余剰状態となった。こうして発生したフローの余剰資金の大部分が有利子負債の返済に回った結果、自己資本比率等の財務指標は軒並み改善を示している。
今後数年内に企業が望ましいと想定する資本・負債構成を達成し有利子負債返済が一段落した場合、その余剰資金はどこに向かうことになるのだろうか。近年は配当や自己株式取得といった株主還元の増加にみられるように、企業の資金使途に徐々に変化の兆しもみられるが、本調査は、余剰資金がこうした株主還元に向かう可能性が高いのではないだろうかという仮説の検証を行うことを目的とする。
２．1990 年初頭からの企業の資金調達・運用行動は、資産の伸びを抑制し、負債を圧縮する
方向で推移してきた。その中でも配当は安定的に推移している。直近の２度の景気拡大局
面でも、設備投資は増加しているものの、キャッシュフローの伸び率の方が大きく、企業の借入は減少が続いている。負債圧縮の結果、財務指標は大幅に改善してきている。
しかし、資本収益率の改善が充分でないこと、労働分配率が 1990 年代初頭の水準に比べてまだ高いことから、今後も設備投資、賃金がキャッシュフローの伸びを大きく上回って増加することは考えにくく、米国と比較して低水準にある配当等の株主還元に資金が流れて企業の資金余剰が縮小していくシナリオが考えられる。
３．配当金はこれまで趨勢的に増加を続けてきたが、これは払込資本金見合いでの増加であり、企業の配当率（＝配当金対払込資本金比率）は安定している。逆に配当性向は景気と逆相関がみられ、企業が１株当たり配当金額の平準化を優先していることが示唆される。
配当の決定要因を分析すると、利益率が高く、純有利子負債（有利子負債－手元流動性）
が小さい企業ほど配当率は高い。一方で、配当性向は利益率が高いほど低くなる傾向にある。配当と設備投資の代替関係については明らかになっていない。
４．数次にわたる商法の改正により自己株式取得の条件が緩和されるにつれ自己株式取得額は増加し、直近では株式による資金調達額を上回り、上場企業連結では配当金支払に匹敵する額にまで上っている。取得済の自己株式は大部分を保有したままであり、処分方法としては消却が最も大きい。
自己株式取得の決定要因を分析すると、純有利子負債残高が小さく、収益性の高い企業ほど行う傾向にあり、自己株式取得が容易になった年度以降統計的に有意となっている。

― 2 ―安定配当が求められその増減が経営責任にも直結しがちな配当金支払と異なり、比較的
機動的に行いやすい自己株式取得は今後も有力な資金使途として位置付けられることになろう。
５．日本政策投資銀行「設備投資行動等に関する意識調査」によれば、現状、健全と考える
自己資本比率に達しているのは上場企業の約半数であり、残り半数の企業については依然として負債圧縮圧力が残存していることになる。ただし、潜在的に投資拡大を望む企業は多い。また、健全と考える自己資本比率に達している企業、あるいは実質無借金企業であっても、株主還元を優先する企業はそれほど増加しない。むしろ株主還元を意図する企業
は、無配企業に多くみられる。
６．企業財務データを用いた分析及び「意識調査」から推察するに、企業は設備投資を積極的に抑制してまで株主還元資金を確保しようとする意図はうかがえない。ただし、増益が続いてキャッシュフローが潤沢である一方、自己資本比率を高めたいという企業の意向は根強いことから、有利子負債圧縮または金融資産積み増しの動きは当面続くものとみられる。株主還元の中でも、１株あたりの安定配当を重視する配当行動に急激な変動は考えに
くく、機動的に行うことのできる自己株式取得が増加する可能性が高くなるのではないだ
ろうか。
新・会社法の制定に伴い、2007 年から外国株式などを対価とした合併が解禁される予定となっており、この中で、敵対的な企業買収案件も増加することが予想され、企業経営者
はこれまで以上に自社の株主構成、株価推移に気を配ることを求められる。今後は設備投資等と手元流動性の水準、株主還元のバランスを考える上で、これまで以上に株主の意向に配慮することが求められることとなろう。
か

が ばやし

［担当：加賀 林

― 3 ―

よう すけ

陽介（E-mail：yokagab@dbj.go.jp）］

［目
要

次］

旨

はじめに ·································································································································· 5
第１章

企業の資金調達と運用について·············································································· 6

１．設備投資とキャッシュフロー、借入の関係 ·································································· 6
２．資金運用表にみる企業の資金運用と調達 ······································································ 8
３．企業の財務指標の改善 ···································································································· 10
４．資金過不足等の国際比較 ································································································ 12５．配当の帰着について········································································································ 16
第２章

配当行動の分析········································································································ 19

１．利益処分と配当 ··········································································································· 19
２．配当行動の要因分析 ···································································································· 21
第３章

自己株式取得と自己株式消却の動向 ······································································ 25

１．規制緩和の進展と自己株式取得の増加 ······································································ 25
２．自己株式取得の決定要因 ···························································································· 28
３．自己株式消却の決定要因 ···························································································· 29
第４章

負債圧縮に代わる資金使途－意識調査を用いた分析－ ········································ 30

１．企業が健全と考える自己資本比率·············································································· 30
２．負債圧縮に代わる資金使途について·········································································· 31
おわりに ·································································································································· 34
参考文献 ·································································································································· 35

― 4 ―

はじめに
1990 年代後半以降、資金調達環境の悪化を契機として企業の投資選別姿勢が強まり、企業の貯蓄投資バランスは貯蓄超過、金融面からみれば資金余剰状態となった。最近の設備投資回復にもかかわらず、企業業績の回復が設備投資を上回るキャッシュフローを生み出し、貯蓄超過・資金余剰状態が半ば常態化している。現状、こうして発生したフローの余剰資金の大部分が有利子負債の返済に回っており、その結果、自己資本比率等の財務指標は軒並み改善を示している。
今後数年内に企業が望ましいと想定する資本・負債構成を達成し有利子負債返済が一段落した場合、その余剰資金はどこに向かうことになるのだろうか。単純に国内外の設備投資が増加すると考えてよいのだろうか。
近年は配当や自己株式取得といった株主還元の増加にみられるように、企業の資金使途に徐々に変化の兆しもみられる。本調査は、余剰資金がこうした株主還元に向かう可能性が高
いのではないだろうかという仮説のもと、財務省「法人企業統計年報」等のマクロ統計及び上場企業の企業財務データを用いて検証を行うことを目的とする。
先行研究において配当・自社株消却を巡る実証分析1もいくつかなされているが、本稿では、
国民経済計算から企業財務データ、さらには日本政策投資銀行が独自に行ったアンケート調
査に至るまで、配当、自己株式の取得及び消却に関する様々なデータを駆使し、包括的に捉えることを試みている。
本稿の構成であるが、第１章において企業の資金需要と金融機関の貸出残高の推移、企業の資金調達と運用を概観した後で、第２章、第３章において配当及び自己株式取得の分析を行う。第４章においてアンケート調査を用いて企業の資金使途に関する意図を確認し、まとめを行う。

1
マクロ統計である法人企業統計年報による実証分析を行ったものに原田・日野（2002）、上場企業の財務データによる実証分析を行ったものに上野・馬場（2005）などがある。

― 5 ―

第１章

企業の資金調達と運用について

本章では企業の資金需要（設備投資）と金融機関の貸出残高の短期的な推移、資金運用表を用いた資金調達と運用の関係についての中期的な推移、及び資金過不足や資金使途に関する国際比較を行う。また、企業が支払う配当金の最終的な帰着についても述べる。
１．設備投資とキャッシュフロー、借入の関係
まず足元の設備投資とキャッシュフロー2の関係を財務省「法人企業統計季報」によりみていくことにしよう（図１－１）。1999 年第１四半期を谷とする景気拡大局面と、直近の 2002
年第１四半期3を谷とする景気拡大局面において、２度設備投資が増加に転じながらも、キャッシュフローの伸び率の方が相対的には高いために、設備投資の対キャッシュフロー比率は１を大きく割り込んだまま、低迷が続いている。
企業部門全体としてみれば、設備投資の増加がキャッシュフローの増加によって賄われるため、借入の増加には結びついていない。このため、図１－２で銀行の設備投資向け新規貸出をみると、増加したのは 2002 年以降では 2004 年第１～３四半期の３期だけとなっており、伸び悩んでいる。

2
法人企業統計季報では法人季報年報と異なり税引後利益の数値が存在しないため、キャッシュフローの計算にあたって経常利益／２＋減価償却費として算出している。
3
暫定日付。

― 6 ―

日本銀行「資金循環統計」によれば、金融機関による企業向け貸出残高（時価ベース）の減少が続いている（図１－３）。この残高の減少には、返済が新規貸出を上回っていることによる減少（フローの減少）のほか、間接償却、流動化による減少も含まれる。通常の日銀の貸出統計において、特殊要因（償却、流動化等による減少）を除くベースでの貸出残高も公表されているが、これには企業向け貸出のほか、住宅ローンを主とする個人向け貸出、政府向け貸出が含まれる。従って、企業向け貸出残高の推移を特殊要因を除くベースでみるためには一工夫必要であり、ここでは「資金循環統計」を用いた試算を行う。試算結果を図１－３(1)に示しているが、これをみると間接償却要因 4、流動化要因 5を除いたフローの寄与部分
は、減少幅を縮小しながらも減少が続いている。また、2001 年１月以降は日銀からコミット
メントライン契約残高及び利用金額の統計が公表されているため、2002 年以降についてはコ
ミットメントライン要因を考慮した試算も可能となる。それを図１－３(2)で示しているが、コミットメントライン要因6を差し引いても、残高の減少が続いていることがわかる。

4

債権が貸し手の金融機関のバランスシートから切り離された時点ではなく、金融機関が引当金を積むなど債権の時価が変動した時点で計上される。
5
特別目的会社（SPC）が保有する企業・政府向け貸出残高の増減をここでは流動化要因と定義している。
6
ここではコミットメントラインの未利用枠が借入と完全に代替的であると仮定している。

― 7 ―

国内銀行の貸出残高（簿価ベース）の推移をみると（図１－４）、企業向け貸出の減少を
住宅ローンを中心とする個人向けが下支えする構図となっているが、企業向け貸出の減少寄
与が大きく、全体として減少が続いている。

２．資金運用表にみる企業の資金運用と調達
前節よりも長いスパンで企業の資金調達、運用をみていくことにしよう。表１－１は個別
企業財務分析で使用される資金運用表と同様のものを、財務省「法人企業統計年報」を用い― 8 ―て擬似的に作成したものである。具体的には、貸借対照表に記載されている資産、負債・資本の増減を５年間（直近のみ３年間）にわたって合算7した上で組み替えることにより作成しており、当該期間の内部留保を 100 として基準化している。内部留保は、いわゆる「キャッシュフロー」（＝税引後利益－社外流出＋減価償却として算出）に近いものであるが、ここでは資本の部のその他準備金の増減に、負債性引当金の増減、減価償却を戻入することによって算出している。
作成した資金運用表において、全規模でみても資本金 10 億円以上の大企業でみても動きに大きな違いはないので、大企業を中心にみていくことにする。1990 年代前半に至るまで設
備投資、土地投資を中心とした資金需要が内部留保を上回っており、内部留保を上回る部分を借入 8・社債によって調達した資金によって賄ってきたことがわかる。また、1990 年まで
は金融資産の取得も大きい。これは、企業規模の拡大による手元資金の増加のほか、バブル期の財テクブームを反映していることも考えられる。それが 1990 年代後半に入ってから、設
備投資、土地投資を抑制し、場合によっては金融資産を取り崩すことにより借入・社債の返済に回すといった、バランスシートを圧縮する行動に変化した。この間、配当は安定的に推移している。
表１－１

企業の資金調達・運用増減（１）全規模全産業（内部留保=100）
運

用

調
企業間信

借入・

設備

土地

金融資産

81-85

101.1

13.3

32.4

21.4

9.4

86-90

95.4

20.7

49.6

32.1

7.4

91-95

106.6

17.6

-4.6

6.5

8.4

32.1

-1.7

4.1

100.0

96-00

80.5

9.3

4.0

-10.8

8.2

-6.8

-7.7

5.6

100.0

01-03

58.8

1.9

-3.5

-9.6

9.7

-23.5

-11.9

-7.4

100.0

年度

用、在庫

配当

達

その他

資本金等

内部留保

74.7

-6.1

8.9

100.0

98.3

-6.8

13.9

100.0

社債

（２）大企業全産業（内部留保=100）
運

年度
81-85

設備
97.3

用

調
企業間信

土地

金融資産

6.2

23.1

17.1

12.6

用、在庫

配当

借入・

達

その他

資本金等

内部留保

41.3

-2.7

17.7

100.0

社債

86-90

90.3

9.5

48.9

24.1

10.2

58.6

-3.1

27.5

100.0

91-95

102.4

11.3

-3.7

2.0

10.6

8.8

6.4

7.4

100.0

96-00

79.0

7.2

6.7

-10.0

10.1

-6.8

-10.9

10.8

100.0

01-03

66.7

1.9

-1.3

-16.8

13.0

-23.3

-14.4

1.2

100.0

（備考）1.財務省「法人企業統計年報」により作成。
2.企業間信用は、資産と負債を相殺している。資本金等は、資本金＋資本準備金。
78

期末残高同士の差し引きではなく、同一サンプルの期首期末の増減を各年度毎に算出して、合計している。
債権放棄等により減少した分も含まれる。

― 9 ―３．企業の財務指標の改善
1990 年代後半のこのような資金調達・運用行動の結果、企業の自己資本比率は上昇が続いており（図１－５）、直近の 2003 年度で全企業ベースでは 28％、特に水準の高い大企業製造業は 2003 年度で 46％に達している。図１－６では債務償還年数（当期のキャッシュフローの何年分で債務を償還できるか）を示しているが、これをみると全企業では 1998 年度に 14.5
年であったものが、2003 年度には 7.6 年にまで低下している。個々の産業、企業のレベルで― 10 ―

の問題はともかく、集計値でみる限りにおいて、いわゆる過剰債務問題は収束しつつあるといってよいであろう。収益面についても、損益分岐点売上高比率は最悪であった 1993 年度の101.2％から 2003 年度の 93.1％にまで低下が進んでいる（図１－７）。人件費削減、設備投資減少による減価償却費の抑制等のリストラ要因のほか、低金利による支払利息減少が下支えしたことも要因である。
しかし、資本収益性を確認するためにＲＯＡ 9を計算すると（図１－８）、長期低迷を抜けつつあるものの、1980 年代の６％超の水準を回復しておらず、資本収益性の回復は道半ばにあるといえよう。設備投資判断にＲＯＡを重視する企業が増えており、ＲＯＡ回復の鈍さが設
備投資の下押し要因であり続けることが考えられる。
また、内閣府「企業行動に関するアンケート調査」にあるように（図１－９）、今後１年間の業界需要の期待成長率は下げ止まっているものの、今後５年間の企業の業界需要の期待成長率は依然低迷が続いており、1990 年代から続いている下方トレンドを脱したとはいえない。手元のキャッシュフローが潤沢になり、負債の削減が進んだとはいえ、中長期的な期待成長率が低迷していることは、設備投資の下押し要因であり続けることが予想される。

9
負債・資本の構成による利益への影響を除去するため、経常利益に支払利息・割引料を戻入したものを分子としている。

― 11 ―

４．資金過不足等の国際比較
前節まででみたような、キャッシュフロー（または内部留保）が設備投資額を上回る状態
は、資金循環統計上は資金余剰、貯蓄投資差額上は貯蓄超過として計上されることになる10。
図１－10 では、非金融法人企業の資金過不足について、各国の資金循環統計を用いて日本と他の先進諸国の比較を行った。他の先進諸国の企業の資金過不足が長期的にはほぼバランスして推移しているのに対し、日本企業の資金余剰の大きさは際立っている。長期的に日本企業の資金過不足がバランスするとすれば、投資、賃金、配当、自己株式取得等、その資金
使途は様々に考えられるが、それぞれの蓋然性はどのように考えればよいのだろうか。
図１－11 は民間投資の対ＧＤＰ比率をみたものである。統計の制約から、住宅投資、在庫投資等政府部門以外の行う投資全てを含んだベースの比較となっているが、設備投資が大部分を占めている。これをみると、日本は 1990 年代を通じて趨勢的に低下を続けてきたものの、他の先進国と比し相対的に高水準となっている。また、図１－12 では労働分配率の国際比較を行っている。分子の雇用者報酬には個人企業の労働報酬が含まれず、法人企業と個人企業の比率には国ごとに差異があるため、水準の比較を行うには注意が必要であるが11、1990 年
以降上昇を続けてきたのは日本のみであり、2001 年頃までの日本の雇用調整の遅れを示していた可能性が高い。労働分配率は 2002 年以降低下しているとはいえ、1990 年代初頭の水準に比べれば高止まっている。
以上のことから、キャッシュフローの伸び率を大きく上回る伸び率で設備投資、賃金へ資金が回ることは考えにくいのではないだろうか。

10

資金過不足は、貯蓄投資バランスと定義的には等しくなる。実際の統計では、両者の差が、貯蓄投資バ
ランス上の誤差として計上されている。
11
分母の国内要素所得から個人企業所得を差し引いたベースを図１－13 に示している。労働分配率の詳細については宮永（2002）を参照のこと。

― 12 ―

次に企業の配当支払をみていくことにしよう。日米企業の配当を比較すると（図１－14）、配当を株式時価で割った配当利回りは、米国が低下する一方、日本が足元やや上昇している。
日本の上昇には株価低迷が大きく寄与していることも考えられる。配当のＧＤＰ比は、日米で１～２％程度の開きがある（図１－15）。日米ともに企業間での配当金のやり取りが存在するので、企業の支払った配当金から受取配当を控除したネット支払配当のＧＤＰ比を比較す
ると、同様に１～２％の開きがみられる。

― 13 ―

（日本：年度，米国：暦年）（備考）1.内閣府「国民経済計算年報｣、日本銀行「資金循環統計｣、
米商務省“National Income and Product Accounts”、FRB“Flow of Funds”
により作成。
2.日本は民間非金融法人企業、米国は非金融法人企業の支払った配当を、株式・出資金の時価総額で除すことにより算出している。

（日本：年度，米国：暦年）（備考）1.内閣府「国民経済計算年報｣、米商務省“National Income and ProductAccounts”により作成。
2.日本は民間非金融法人企業、米国は非金融法人企業の支払った配当を、株式・出資金の時価総額で除すことにより算出している。

図１－10 の非金融法人企業の資金過不足に、ネット配当を戻入したものを図１－16 に示している。米国企業は年に対ＧＤＰ比で２％台のネット配当を支払っているため、これを戻し入れると資金余剰となる。言い換えれば、資金余剰となった分を配当として株主に還元しているということになる。この図１－16 にみられる米国企業の資金余剰と配当のバランスが、日本企業においても資金余剰が配当、自己株式取得といった手段を通じていずれ株主に還元されるのではないだろうかという本稿の問題意識の原点となっている。一方、日本企業の配― 14 ―

当純支払は対ＧＤＰ比で１％弱にとどまっており、これを戻入しても日本企業の資金過不足に大きな変化を与えるわけではない。

（備考）1.日本銀行「資金循環統計｣、FRB“Flow of Funds”、
米商務省“National Income and Product Accounts”により作成。
2.時価の変動による増減は含まれていない。

なお、図１－17 に日本企業の資金余剰が規模別・業種別にみてどのセクターから発生しているかを示している。法人企業統計年報に計上されている金融資産の増加額から金融負債の増加額を差し引いて算出することにより、資金循環統計の資金過不足をセクター別に分けたものを擬似的に作成している。これによれば、直近 2003 年度の資金余剰の約５割を中堅中小
企業非製造業が生み出していることになる。一方で配当金は、大企業対中堅中小企業が概ね７対３となっており（図１－18）、配当金支払の増加により資金余剰が縮小していくという仮説は大企業について当てはまる可能性が高い。データの制約もあるため、次章以降では、資本金 10 億円以上の大企業、特に上場企業に焦点を当てて分析を行うこととする。

― 15 ―

５．配当の帰着について
本編の流れからややそれるが、本節では配当が最終的にどの部門に帰着するかについて確認することにしよう。配当支払の部門別構成を総合的に把握するため、内閣府「国民経済計
算年報」を用いることにする。ただし、「国民経済計算年報」において海外部門の配当受取及び配当支払の金額の記載はなく、「準法人企業所得からの引き出し12」を加えた「法人企業の分配所得」ベースでは国内各部門に加え海外の数値を確認することができる。部門別の配当と「法人企業の分配所得」の比率を表１－２に示しているが、民間非金融法人企業及び金融機関においては、配当が大部分を占めているので、本節では、「法人企業の分配所得」を配当
12

内閣府「国民経済計算年報」による説明は、「準法人企業の所有者がその所有する準法人企業から引き出す資金のことであり、株式会社の持分権者が受け取る配当金と性質が類似している。具体的には、印刷局特別会計受入金などがある。
」― 16 ―

に準じて議論を進める。
表１－２

法人企業の分配所得に占める配当の比率（2003 年度）
（％）
支払

受取

一国経済

92.7

94.1

民間非金融法人企業

98.7

98.8

金融機関

98.5

99.2

一般政府

－

2.6

公的非金融法人企業

0.0

100.0

（備考）内閣府「国民経済計算年報」により作成。

「法人企業の分配所得」の支払（図１－19）は民間非金融法人企業が大半を占めているほか、民間金融機関と海外部門の割合が大きい。最近では海外純資産の増加もあり、海外部門の「法人企業の分配所得」支払額が大きくなってきている。
一方、「法人企業の分配所得」受取は、民間非金融法人企業、民間金融機関、家計がほぼ三分している。企業間、あるいは企業と金融機関の株式の持ち合いは一時に比べて大きく減
少したものの、依然として残っており、企業部門による「法人企業の分配所得」支払の増加が全て企業部門からの資金流出を意味するものではない。
そこで、「法人企業の分配所得」受取から支払を引いた「法人企業の分配所得」純受取を計算してみることにしよう。
「法人企業の分配所得」の純受取・純支払を全部門に亘って俯瞰すると、企業と海外が支払った分を家計と金融機関 13が分け合う構図になっている。直近の2003 年度でみれば、「法人企業の分配所得」純受取は家計と金融機関で 55％：45％となる。
また、民間非金融法人企業の「法人企業の分配所得」純支払の支払総額に対する比率は約 60％弱であるから、平均的に計算すれば、企業が支払ったグロスの「法人企業の分配所得」に対して、家計の受取分は約 30％となる。

13

金融機関には保険、投資信託等、最終的に家計の資産に帰属する部門も存在するが、ここでは直接「法人企業の分配所得」を受け取る部門を指している。

― 17 ―

― 18 ―

第２章

配当行動の分析

本章では、企業の利益処分（特に配当金）の推移を集計データで概観した後、企業財務データを用いて配当金支払の決定要因について分析を行う。
１．利益処分と配当
利益と配当の関係をマクロ統計で包括的に捉えるためには、財務省「法人企業統計年報」
を用いるか、あるいは（財）日本経済研究所「企業財務データバンク」により上場企業の財務データを集計することになる。
初めに、「法人企業統計年報」により利益処分の推移をみていくことにしよう。図２－１にあるように、当期純利益（＝税引後利益）は、一部が配当金と役員賞与として社外流出し、残りが内部留保として蓄積される。1980 年代から趨勢的に配当金額は増加している。1990
年度以降は、当期純利益の変動が激しいながらも、配当金額は増加している。また、前掲図
１－18 にあるように、配当金の７割は、資本金 10 億円以上の大企業が占めており、増加寄
与も大きい。一方、中小企業の利益処分においては、役員賞与の割合が高い。

ただし、配当金額の増加自体は、負債に対して相対的に資本金の構成が高まっていることによるのかもしれないし、あるいはＧＤＰや企業の売上高に代表される経済規模の拡大によってもたらされている可能性もある。そこで、以下では資本金規模や経済規模の変動を調整した上での配当の推移を示すものとして、配当の対資本金＋資本準備金比率（以下「配当率」とする。）と、対当期純利益比率（＝配当性向）の２つの指標を追ってみていくことにする。
なお配当率は、株主が払い込んだ累積資本金に対する配当金額の比率であり、１株当たり配当金額を集計値ベースで計算したものと考えることができる。
まず配当率をみていくと（図２－２）、1980 年代を通じて低下してきたことがわかる。これは 1980 年代後半の株式の大量発行に比べて配当金の伸びが緩やかであったことが要因で― 19 ―

ある。その後、1990 年代は株式発行が低迷したこともあり、比較的安定的に推移していた。
なお、2002 年度、2003 年度には上昇に転じているが、これは 2001 年の商法改正で認められた会社分割により、持ち株会社傘下に設立された事業会社が持ち株会社へ支払う配当金が新たに発生したことも考えられ、グループ外に資金流出する実態としての配当金が統計の数値
ほどに増加しているかどうかの判断に際しては注意が必要である。
配当性向については、1980 年代は安定的に推移していたものの、1990 年代に入ってから変動が大きくなっている。配当性向は景気後退年に高まり、景気拡大年に低下するというよ
うに景気と逆相関が見られることからも、企業が、配当性向よりも１株当たり配当金額の平準化を優先していることが示唆される。

次に（財）日本経済研究所「企業財務データバンク」により、上場企業の配当の推移をみていく（図２－３）。上でみた「法人企業統計年報」ベースと同様、配当率と配当性向を示している。また、それぞれ集計値と中央値を並べて掲載しているが、集計値では規模の大きな企業の動きに影響を受けやすくなるので、ここでは中央値の動きを中心に述べる。
配当率は、「法人企業統計年報」ベースでみたのと同様に、1980 年代を通じて低下し、1990
年代に入ってからは安定的に推移している。当該年度に配当を行った「有配企業」のみを集計したものでは、より安定している。無配企業比率を図２－４に示しているが、有配企業、無配企業を含めた全企業の配当率の動向は無配に転落する企業がどの程度発生するかによって左右されてきた。
一方、配当性向は、1993 年度、1998 年度、2002 年度といった景気が悪化し企業業績が低迷した年に上昇しており、ここからも振幅の大きい単年度の利益に左右されずに配当を平準化しようとする行動をうかがうことができる。

― 20 ―

２．配当行動の要因分析
配当金額を集計値でみた場合には以上の通りであるが、これは全企業をあたかも一企業に擬制して捉えていることになり、実態をみる場合には必ずしも適切ではないのかもしれない。
それでは個々の企業の配当決定はどのようになされるのだろうか。ここでは、（財）日本経済研究所「企業財務データバンク」に収録されている個別企業の財務データを利用して推計を行った。当該データには、新興市場に上場、公開している企業も含め、全上場企業（金融・保険業を除く）の財務データが含まれている。決算期が企業毎にまちまちであるため、例えば 2000 年 4 月から 2001 年 3 月の間に決算期を迎えた決算については一律 2000 年度決算とした。推計期間は 1981 年度から 2003 年度までの 23 年間としているが、途中で上場した企業、
逆に途中で上場を廃止した企業が存在するため、年度毎に対象企業数が異なる。ここでは、途中で上場した企業、途中で上場を廃止した企業全てを含め非バランスパネルデータとして扱うこととした。

― 21 ―

配当について、ここでは配当率、配当性向それぞれを被説明変数として別個に推計を行った。前にも述べたように、配当率は１株当たり配当金に近い概念である。推計期間は前述の通り 1981 年度から 2003 年度まで 23 年間をとっているが、時期を経るごとに配当行動がどのように変化したかを確認するため、推計期間を５～６年に区切った推計も行っている。また、配当は０以下とはならないため、データの分布が最小二乗法の仮定を満たさない。このため、以下では推計方法としてトービット法を用いている。さらに、全企業に影響を及ぼす年度毎のマクロのショックを吸収するために、定数項に年度ダミーを用いている。
配当率を被説明変数とした推計と配当性向を被説明変数とした推計ともに同一の説明変数を使用している。収益力要因として当期純利益／総資産14、負債要因として（有利子負債－手元流動性）／総資産、設備投資要因として（有形固定資産純増加＋減価償却費）／有形
固定資産期首残高を説明変数とした。また、持ち株比率の変化が配当行動に変化をもたらすかどうかを確認するために、海外と個人の持ち株比率を入れている。なお、被説明変数、説明変数ともに、各年度で平均値と標準偏差の３倍の差のあるデータを含むサンプルは、異常値として除外している。
符号条件としては、収益力要因はプラス、負債要因はマイナスが期待される。設備投資要
因は、設備投資資金として、外部調達よりもエイジェンシーコスト分低コストとなるはずの内部資金を優先的に利用することで、その分配当を抑えることになることから、マイナスとなることが期待される。
推計結果を、配当率と配当性向に分けてみていこう（表２－１、表２－２）。まず配当率
だが、全ての推計期間において収益力要因はプラス、負債要因はマイナスと想定通りの結果となっている。また、設備投資要因は全期間、1992～1997 年度及び 1999～2003 年度でプラスとなっており、設備投資を活発に行う企業ほど配当を多く支払っていることになる。エージェンシー仮説とは反する結果となっているが、これは当該関数で使用した設備投資要因が、企業の成長性の代理変数となっていることによるものなのかもしれない。
一方、配当性向を被説明変数として行った推計については、収益力要因がマイナスとなっている。これはすなわち、利益水準が低迷する時期に配当性向が高くなること、配当水準の平準化を図っていることを示している。負債要因は配当率の推計結果と同様、マイナスとな
っている。

14

売上高比率に比べて業種特性が低いため、ここでは総資産比を用いている。

― 22 ―

表２－１

被説明変数：配当金（配当金／（資本金＋資本準備金）

推計方法：トービット法
推計期間（年度）
説明変数
収益力要因
負債要因

81～03
純利益/総資産0.194（有利子負債－手元流

***

81～85
0.231

86～91

***

0.319

92～97

***

0.159

98～03

***

0.114 ***

-0.013 ***-0.010 ***0.016 ***

-0.008 ***-0.023 ***0.005 ***

0.003

-0.0000.004 **

0.005 ***

海外

0.019 ***

-0.0040.015 ***

0.013 ***

0.020 ***

個人

-0.0010.015 ***

0.020 ***

-0.019 ***-0.006 ***

対象企業数

3,841

1,687

2,313

3,018

3,679

データ数

52,7697,814

11,342

15,25818,355動性）/総資産（有形固定資産純増加

設備投資要因＋減価償却費）/有形固
定資産期首残高

持ち株比率（備考）1.データは全て(財)日本経済研究所「企業財務データバンク」に基づく。
2.括弧内はｔ値、***は１％有意、**は５％有意、*は 10％有意。

表２－２

被説明変数：配当性向（配当金／当期純利益）

推計方法：トービット法
推計期間（年度）
説明変数
収益力要因
負債要因

純利益/総資産（有利子負債－手元流動性）/総資産

81～03

81～85

86～91

92～97

98～03

-5.781 ***-6.106 ***-5.554 ***-7.530 ***-4.626 ***-0.212 ***-0.189 ***-0.100 ***-0.146 ***-0.206 ***

0.010

0.015

-0.043 ***-0.0140.031 *

0.030 *

-0.031

0.023

0.122 ***

（有形固定資産純増加
設備投資要因＋減価償却費）/有形固
定資産期首残高

持ち株比率

海外

***

0.061

***

-0.055***0.099 ***
-0.028 *

個人

0.007

0.161

対象企業数

3,785

1,685

2,301

2,939

3,482

データ数

41,826

6,771

10,567

11,865

12,623（備考）表２－１と同じ。

さらに連結決算データを用いて同様の推計を行った。ここでは、個別決算と異なり、子会社の範囲拡大等により年度をまたいで各企業の決算数字に断層が生じる可能性が高いことか
ら、年度が異なる場合には同一企業であっても別の企業として扱った。すなわち、パネルではなく、プールデータとして推計を行った。また、親会社、子会社ともに上場している場合には、同一企業グループをダブルカウントすることになるため、親会社が上場している企業については、推計データから除外している。
配当金／総資産を被説明変数として、有形固定資産の取得による支出（設備投資要因）、
営業キャッシュフロー（収益力要因）、純有利子負債（負債要因）をいずれも総資産で除して― 23 ―

説明変数としている。定数項に年度ダミーを入れているほか、年度毎の変化をみるために各説明変数に年度ダミーを乗じている。
推計結果を表２－３に示しているが、概ね前に述べた個別決算の配当／（資本金＋資本準備金）に関する推計と同様、設備投資要因と収益力要因がプラスで有意、負債要因がマイナ
スで有意となっている。
表２－３

連結キャッシュフロー計算表による推計

被説明変数：配当金支払／総資産
説明変数
有形固定資産の取得による支出／総資産
営業ＣＦ／総資産
純有利子負債／総資産

99 年度

00 年度

01 年度

02 年度

03 年度

0.030 ***

0.018 ***

0.021 ***

0.018 ***

0.020 ***

0.016 ***

0.001

0.001

0.002 **

0.003 ******

-0.006 ***-0.003***-0.005***-0.005***-0.006（備考）1.(財)日本経済研究所「企業財務データバンク」により作成。
2.説明変数には年度ダミーを乗じている。
3.***は１％有意、**は５％有意。

以上の個別決算データ、連結決算データ両方を用いて行った分析により企業の配当行動を概観すると、配当金額の決定については、収益力、負債・手元流動性状況に左右されながらも、全体としては安定的に推移している。今後、企業全体の収益力の底上げが図られ、負債の圧縮と手元流動性の積み増しがなされた場合には、緩やかに増加していくことが考えられる。ただし、係数はあまり大きくなく、全体の配当額に大きな影響を与え得るためには、係数が大きく変化していくことが必要になる。
なお、配当金と設備投資との代替関係については、予想とは逆の符号で有意となっており、資金使途としての設備投資との代替関係、あるいは優先順位は明らかになっていない。

― 24 ―

第３章

自己株式取得と自己株式消却の動向

前章の配当行動の分析に引き続き、本章では、株主還元のもう一つの形態である自己株式取得または自己株式消却についてみていくことにしよう。
１．規制緩和の進展と自己株式取得の増加
自己株式取得はこの２～３年急増しているが、商法の数回にわたる改正により、条件が順次緩和されてきたという制度的な要因に依るところが大きい。自己株式取得に関連する商法改正の大まかな流れを追うと（表３－１）、まず 1994 年に株式の償却を利益準備金によって行うための取得が認められ、合わせて持ち株会等使用人譲渡のための取得が認められた。その後、1997 年にはストックオプション権利行使のための取得と、最長 10 年までの保有が認められた。最も大きな改正は 2001 年の改正であり、目的を定めない取得及び継続保有が認められた。いわゆる「金庫株解禁」である。また、定款に定めてあれば取締役会決議のみでの自己株式消却が可能となった。2003 年には定款に定めてあれば自己株式取得も可能となった。
ここで、自己株式の取得から消却までを取締役会決議のみで機動的に行い得る環境が整った
のである。
表３－１
94 年
97 年
01 年
03 年

自己株式取得に関する規制緩和の流れ

利益による株式償却のための取得、使用人（持ち株会等）譲渡のための取得
ストックオプション権利行使時のための取得、
最長 10 年の保有目的を定めない取得、継続保有
取締役会決議のみで自己株式消却可能に
取締役会決議のみで自己株式取得可能に

そもそも金庫株解禁にあたっては、企業組織再編、株価対策15、企業防衛策等のツールとして、企業側からの要望も強かったのだが、ここでは実際に、足元の自己株式取得と処分の動向がどのようになっているかみていくことにしよう。表３－２は東京証券取引所の資料により、自己株式の取得と処分の金額をみたものである。当該統計については、2003 年 6 月分
からの公表となっているため、2003 年 6 月から 2005 年 4 月までの集計値を示している。自己株式取得の 5 兆 6,620 億円に対して、自己株式処分は 2 兆 3,473 億円に留まっている。つ
まり取得したうちの大部分を自己株式として企業が自ら保有していることになる。なお、処分されたうちの約７割にあたる部分が消却され、約１割が新株発行に準ずる手続に従って市場に売却され、約２割が株式交換等に使用されている。
15

自己株式消却に関連するイベント・スタディに基づいた分析に、広瀬他（2005）がある。

― 25 ―

表３－２

自己株式の取得と処分
（億円）
金額

対処分額

対取得額

自己株式取得56,620－100.0%

自己株式処分

23,473100.0%

41.5%

2,779

11.8%

4.9%

株式交換等

4,485

19.1%

7.9%

消却処分

16,209

69.1%

28.6%

新株発行に
準ずる

（備考）1.東証資料により作成。
2.2003 年６月から 2005 年４月までの累計。

自己株式取得額が株式による資金調達額や配当金と比較してどの程度の規模に上っているのか、上場企業の連結キャッシュフロー計算書によっても確認できる。2000 年度から全ての上場企業に作成が義務付けられており、前年の 1999 年度からのデータが利用可能となっている。ただし、これは表３－２と異なり金融・保険業を含まないほか、上場企業の子会社の株式を含むことになる。このため、図３－１の作成の際には、二重計算を避けるため、親会社も上場企業にあたる企業については集計から除外している。また、自己株式取得社数とは、
連結キャッシュフロー計算書上の「自己株式取得に伴う支出」に計上されている企業数を示している。
「金庫株」が認められた 2001 年度から 2002 年度にかけて、自己株式取得を行う企業は急増した。また自己株式取得額は、2002 年度、2003 年度に株式の発行による収入額を上回っており、配当金支払額に迫る金額となっている。

（備考）1.(財)日本経済研究所「企業財務データバンク」により作成。
2.各年度中に連結決算を提出した企業の数値を合算しているため、対象企業数は年度ごとに異なる。
3.親会社が上場している企業は控除している。

自己株式消却額については、上場企業の連結剰余金計算書によって確認することもできる。

― 26 ―

親会社・子会社とも上場している場合のダブルカウントの問題、金融・保険を含まない点は連結キャッシュフロー計算書の場合と同様であるが、ただし、開示がなされたのがこちらは2002 年度からであり、連結決算を作成している全ての企業について開示されているわけではない点、留意を要する。図３－２は連結キャッシュフロー計算書及び連結剰余金計算書に基づく自己株式取得と自己株式消却のバランスを示したものである。これによれば取得した自己株式のうち、消却を行ったのが金額ベースで 2002 年度が 6.1％、2003 年度は 14.0％に留ま
っている。
図３－２

自己株式取得と消却（連結キャッシュフロー計算書及び連結剰余金計算書より）（備考）1.(財)日本経済研究所「企業財務データバンク」により作成。
2.各年度中に連結剰余金計算書を提出した企業の数値を合算しているため、対象企業数は年度ごとに異なる。また、図３－１とも数値が異なる。
3.親会社が上場している企業は控除している。

さらに、資金循環統計を用いれば、株式を介した資金の流れ、すなわち株式発行による収入と自己株式取得による支出のバランスについて、国際比較を行うことも可能である。図３－３は日米の資金循環統計から企業の株式による資金調達の純増額（株式発行による収入－
自己株式取得）をみたものである。米国では 1994 年以降マイナス、すなわち自己株式取得が株式発行による収入を上回る状態が続いており、株式発行と比較した場合の自己株式取得の大きさをみてとることができよう。日本でも、足元では株式発行の低迷と、一方で自己株式取得の増加が相まって０近傍にまで低下してきている。

― 27 ―

（備考）1.日本銀行「資金循環統計｣、FRB“Flow of Funds”により作成。
2.日本は民間非金融法人企業、米国は非金融企業。
3.日本は株式・出資金の合計。
4.日本は年度、米国は暦年。
5.時価の変動による増減は含まれていない。

２．自己株式取得の決定要因
本節では、自己株式取得額を決定する要因を確認するため、推計を行った。自己株式取得に伴う支出額を総資産で除したものを被説明変数とし、設備投資要因、収益力要因、負債要因の影響をみるため、前章での配当に関する連結キャッシュフロー計算書を用いた推計と同様の説明変数を入れて推計を行った。推計結果を表３－３に示している。設備投資要因は、いずれの年も有意とはなっていない。収益要因については、金庫株解禁後の 2002 年度と 2003
年度がプラスで有意となっている。負債要因についてはいずれの年もマイナスで有意となっている。また、収益要因、負債要因ともに係数は配当を被説明変数とした推計とほぼ同程度の大きさとなっている。以上から、収益力が高く、負債が少なく、手元流動性が厚いほど多額の自己株式取得を行う傾向にあることが示されたが、設備投資との間での使途の選択は、不明である。
表３－３

自己株式取得に関する推計結果

被説明変数：自己株式の取得による支出／総資産
説明変数
有形固定資産の取得による支出／総資産
営業ＣＦ／総資産
純有利子負債／総資産

99 年度

00 年度

01 年度

02 年度

03 年度

0.006

0.002

0.001

-0.001

0.004

0.003

-0.001

0.002

0.008 ***

0.004 ***

***

***

-0.001***-0.001***-0.002***-0.004（備考）1.(財)日本経済研究所「企業財務データバンク」により作成。
2.説明変数には年度ダミーを乗じている。
3.***は１％有意。

― 28 ―-0.005

推計方法：トービット法
対象：連結キャッシュフロー
計算書提出企業

なお、この推計に当たって用いた説明変数はあくまでも自己株式取得額であり、自己株式
消却額ではない。このため、自己株式取得額を株主還元として配当金額と同列に扱うことには若干の問題があるが、推計により算出した係数の大きさが配当に関する推計とほぼ同じ大きさとなっていることから、資金使途としての位置付けは同程度に高まっているといえよう。
３．自己株式消却の決定要因
自己株式消却の決定要因についても推計を行った。自己株式消却額を総資産で除したもの
を被説明変数とし、前節の自己株式取得に関する推計と同様の説明変数で推計を行ったが（推計結果は表３－４）、説明変数はいずれも有意となっていない。自己株式消却を行っている企業が少ないため、消却額の大きな企業の影響を強く受けている可能性が高い。そこで次に、自己株式消却を行った企業を１、行っていない企業を０とした変数を被説明変数とするプロビット推計を行った。説明変数については前に行ったトービット推計と同様のものを使用する。推計結果を、トービット推計の結果と同様表３－４に示している。自己株式に関する推計と同様、負債要因は想定通りの符号で有意となっており、一方で設備投資要因は想定とは逆にプラスで有意となっている。収益力要因は、想定通り符号はプラスだが、有意となって
いない。
表３－４

自己株式消却に関する推計結果
トービット法

被説明変数

自己株式消却／総資産

説明変数
有形固定資産の取得による支出／総資産

プロビット法自己株式消却を行った企業：１
行っていない企業：０

係数

符号

-0.03

＋

営業ＣＦ／総資産

-0.20

＊＊＊

＋

純有利子負債／総資産

0.06

＊＊＊

－

＊＊＊

＊＊＊

（備考）1.(財)日本経済研究所「企業財務データバンク」により作成。
2.定数項には年度ダミーを置いている。
3.***は１％有意。

自己株式取得については、規制緩和が進む中、持ち合い放出で売りに出された株式の受け皿となり進んできた。ここに来て持ち合い放出の受け皿としての役割は一段落しつつあり、取得後保有されたままになっている自己株式をどのように処分するかが問われているのが現状である。しかし、１株当たりの安定配当、または「拠出した資本金に対する利払い」という暗黙の制約が存在する配当金支払と異なり、自己株式取得はその増減が経営責任等と直結することなく、比較的機動的に行えることから、今後も手元流動性が比較的豊富ながら投資先に悩む企業にとり、有力な資金使途として位置付けられることになろう。

― 29 ―

第４章

負債圧縮に代わる資金使途－意識調査を用いた分析－

本章では、企業が有利子負債圧縮をどこまで進めていくつもりなのか、そして有利子負債が適正水準達成後に負債圧縮に代わる資金使途として企業が何を考えているのか、そもそも資金使途の優先順位をどのように付けているのかを確認するために、日本政策投資銀行が（以下「意識調査」と記す。）と2004 年 11 月に行った「設備投資行動等に関する意識調査16」
上場企業の財務データ（2003 年 4 月～2004 年 3 月に決算期を迎えた決算データ）を用いて分析を行うことにする。
１．企業が健全と考える自己資本比率
表４－１では、「意識調査」のＱ16「健全な財務体質として貴社が考えている自己資本比率は」という質問に対する回答をまとめている。ここで、①20％未満を 15％、②20％台を 25％、③30%台を 35％、④40％台を 45％、⑤50％台を 55％、⑥60％超を 65％として加重平均をとると、回答企業の健全な財務体質と考える自己資本比率の平均を大まかに計算することができる。業種ごとにばらつきはあるが、製造業が 46.9％（上場企業は 48.8％）、非製造業が 43.5％（同 43.9％）と製造業がやや高めになっている。
また、上場企業については、回答データを決算データに基づく 2003 年度の実績と比較することができる。2003 年度実績の自己資本比率を健全と考える自己資本比率と比較すると、
５～６％ポイント程度の開きがあることになる。さらに、健全な財務体質を達成している企業の比率（達成率）を計算することもできる。これによれば、全産業で 50.4％、製造業で 52.9％、非製造業で 47.2％となっている。約半数の企業が現状よりも自己資本比率を高めたいと考えていることになる。これは企業の経営者または従業員にとって「健全と考える」財務体質であり、株主にとって健全と考える水準とは異なる可能性があるので注意が必要であるが、経営者の発言力の大きい企業では、しばらくは負債圧縮圧力が残存する可能性を示している。

16

有効回答企業数 1,866 社。調査結果全体については、増田（2005）参照のこと。

― 30 ―

表４－１

健全な財務体質と考える自己資本比率とその達成度

健全な財務体質と考える自己資本比率について
回答の業種別構成比（％）

自己資本比率（％）
回答・
回答・上場企業 上場企
回答
業の達
全企業
①20％ ②20％ ③30％ ④40％ ⑤50％ ⑥60％ ⑦特に定回答 2003 年
成 率
未満
台
台
台
台
超 めていない 回答平均 平均 度実績（％）
41.7 50.4
46.6
45.1
41.4
10.6
13.3
12.2
13.2
7.1
2.1
46.4 52.9
48.8
46.9
34.8
12.4
17.3
14.5
13.4
6.3
1.3
37.2 47.2
43.9
43.5
46.2
9.2
10.5
10.5
13.0
7.7
2.8
52.2 55.0
49.5
46.6
46.6
10.3
12.1
12.1
13.8
5.2
0.0
56.0 70.8
50.0
47.2
35.7
15.1
14.3
15.9
10.3
6.3
2.4
44.2 55.6
48.1
47.7
27.3
13.0
22.1
15.6
15.6
6.5
0.0
50.4 57.4
50.7
46.8
32.0
12.3
20.5
14.8
10.7
7.4
2.5
41.5 35.7
43.2
45.0
33.8
5.9
19.1
16.2
19.1
5.9
0.0
33.0 45.7
40.3
39.6
20.8
3.0
17.8
17.8
19.8
15.8
5.0
40.0 47.0
45.4
44.9
26.5
13.0
15.7
16.1
17.9
8.1
2.7
27.7 41.7
38.1
41.1
55.1
6.5
5.8
8.0
13.8
10.1
0.7
33.8 50.0
44.2
47.6
58.5
11.3
8.2
7.6
8.8
5.2
0.3
24.1 18.2
36.8
36.6
48.4
1.6
8.1
8.1
17.7
11.3
4.8
56.3 60.9
49.2
41.3
57.8
8.2
8.2
6.1
7.5
4.1
8.2

全産業
製造業
非製造業
食品
化学
一般機械
電気機械
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（備考）1.日本政策投資銀行「設備投資行動等に関する意識調査」（2004 年 11 月調査）、（財）日本経済研
究所「企業財務データバンク」により作成。
2.回答平均は、①を 15％、②を 25％、③を 35％、④を 45％、⑤を 55％、⑥を 65％として加重平均をとった。
3.回答・上場企業の達成率は、②～⑥と回答した企業のうち、2003 年度決算の自己資本比率が回答した水準に達成している企業の割合。

２．負債圧縮に代わる資金使途について
表４－２は、「意識調査」のＱ15「有利子負債が概ね適正水準に達した場合、それまで負債圧縮に向けていた資金をどこに振り向けますか（既に達成している企業の場合には現在の状況を選択してください）」に対する回答を回答企業全体のほか、上場企業のみを取り出し、
2003 年度の決算データを用いて、実質無借金企業17、健全と考える自己資本比率を既に達成している企業、無配当企業に分類集計したものである。
①国内設備投資の増加②海外投資の増加③国内Ｍ＆Ａを「投資」、⑤金融資産の増加⑥一層の有利子負債圧縮を「財務の自由度確保」とひとまとめにして定義すれば、「投資」「④株
主還元」「財務の自由度確保」の３つの構成は分類によっても大きく変化はしない。企業は、資金の使途としては拡大投資を第一に考えるようだ。
株主還元に関して差異を挙げるとすれば、次の２点が挙げられる。
（１）回答企業よりも上場企業の方が株主還元の比率が高い
上場企業は非上場企業以上に株式市場、特に株価の動向に注意する必要があるので自然な結
果である。

17

ここでは、有利子負債から現預金＋流動資産計上の有価証券を差し引いた「純有利子負債」が０以下の企業と定義している。

― 31 ―

（２）無配当企業ほど株主還元の比率が高い
これは積極的な意図ではなく、業績が悪化して無配となっている企業が、復配を望んでいることを示している。

（備考）1.日本政策投資銀行「設備投資行動等に関する意識調査」（2004 年 11 月調査）、(財)日本経済研究所「企業財務データ」により作成。
2.実質無借金企業とは、有利子負債－手元流動性（現預金＋流動資産計上の有価証券）
が０またはマイナスの企業。

また、どのような企業が株主還元を重視しているのか、推計による確認も行った。具体的には表４－３の回答で、④配当増、自社株買い等の株主還元と回答した企業を１、その他の回答をした企業を０としたものを被説明変数としてプロビット推計を行った。説明変数には現状の配当水準、設備投資要因、収益力要因、負債要因を入れている。これらの説明変数は2003 年度の個別企業決算の実績値である。表４－３の推計結果によれば、現状の配当水準が低く、負債額が少なく、手元流動性が厚いほど「④株主還元」と回答する確率が高くなっていることを示している。無配企業の復配意欲が根強いことをこの推計は示しているが、一方で負債が小さく手元流動性が厚い企業ほど株主還元を重視する傾向にあることを示している。

― 32 ―

表４－３

どのような企業が株主還元を考えているか

被説明変数：「④配当増、自社株買い等の株主還元」と回答した企業を１、その他を０
説明変数

符号

有意水準

配当金／（資本金＋資本準備金）

－

１％有意

有形固定資産増加／期首残高＋

純利益／総資産－10％有意

純有利子負債／総資産

－

１％有意

推計方法：プロビット推計
対象社数：692 社（備考）日本政策投資銀行「設備投資行動等に関する意識調査」（2004 年 11 月調査）、(財)日本経済研究所「企業財務データバンク」により作成。

2003 年度の決算データによれば、上場企業のうち実質無借金企業が４割強、無借金企業が２割弱に達している（図４－１）。現状の設備投資をキャッシュフローの範囲内に留める行動
がしばらく続けば、財務上の制約が希薄なこうした企業の比率はさらに高まっていくことが考えられる。実質無借金企業の回答構成をみると、投資は合計で 50.2％、株主還元が 15.9％、財務の自由度確保が 24.7％となっている。実質無借金とはいえ無条件に投資に向かうのではなく、自社の提供する財・サービスへの需要見通しの違いが回答結果の違いとして現れていると考えられる。

「意識調査」及び「企業財務データ」に基づく本章の分析をまとめると、企業は資金使途として国内設備投資を中心とした投資を第一に考えている。しかし、投資採算に乗る投資が当面ない等の結果、負債の削減や金融資産の積み上がりが進み企業の財務自由度が増した場
合には、株主還元が高まる可能性が高い。一方、現状で配当を充分に支払えていない企業で増配意欲が根強く、こうした企業の業績の改善が進み復配または増配の実施が進めば、全体として株主還元が増加することになる。

― 33 ―

おわりに
企業財務データを用いた分析及び「意識調査」から推察するに、企業は設備投資を積極的に抑制してまで株主還元資金を確保しようとする意図はうかがえない。ただし、増益が続いてキャッシュフローが潤沢である一方で、自己資本比率を高めたいという企業の意向は根強いことから、有利子負債圧縮または金融資産積み増しの動きは当面続くものとみられる。こうした動きに加えて、海外部門の持ち株比率が高まることを通じて徐々に株主還元が増えるものと思われる。株主還元の中でも、１株あたりの安定配当を重視する配当行動に急激な変動は考えにくく、機動的に行うことのできる自己株式取得が増加する可能性が高くなるのではないだろうか。ただし、本稿においては配当と自己株式取得のどちらを選択するかについての分析は行っておらず、今後の課題として残されている。
新・会社法の制定に伴い、2007 年から外国株式などを対価とした合併が解禁される予定となっており、企業の買収・合併が海外企業を巻き込んだ形でこれまで以上に活発化することが予想される。この中で、敵対的な企業買収案件も増加することが予想され、企業経営者は
これまで以上に自社の株主構成、株価推移に気を配ることを求められる。
1990 年代の景気低迷期、とりわけ金融環境が極端に悪化した 1990 年代後半以降は、倒産
リスクを排除するという意味において、経営者にとっては配当を抑えて内部留保を蓄積することが優先されたわけだが、今後は設備投資等と手元流動性の水準、株主還元のバランスを考える上で、これまで以上に株主の意向に配慮することが求められることとなろう。

― 34 ―

参考文献
上野陽一・馬場直彦（2005）「我が国企業による株主還元策の決定要因：配当・自社株消却のインセンティブを巡る実証分析」日本銀行ワーキングペーパーシリーズ No.05-J-6
原田泰・日野直道（2002）「労働と資本の分配、利益処分」財務省財務総合政策研究所フィナ
ンシャルレビュー広瀬純夫・柳川範之・齊藤誠（2005）「企業内キャッシュフローと企業価値」『経済研究』Vol56、No.1、一橋大学
増田真男（2005）「企業の設備投資行動とイノベーション創出に向けた取り組み」『調査』第76 号、日本政策投資銀行
宮永径（2002）「労働分配率と賃金・雇用調整」『調査』第 34 号、日本政策投資銀行
内閣府（2005）「企業行動に関するアンケート調査」― 35 ―

Title:調査 №84（奥付）.ec6 Page:1 Date: 2005/08/30 Tue 13:04:54

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ISSN 1345−1308

2005 年９月２日
調 査

第 86 号編

日 本 政 策 投 資 銀 行

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