NFI リサーチ･レビュー
2011 年 1 月

*** 提

言 ***

ワーカーズキャピタル責任投資の影響〜連合のガイドライン公表を受けて〜

日興フィナンシャル・インテリジェンス
専務取締役

宮井 博

去る 2010 年 12 月、連合（日本労働組合総連合会）は「ワーカーズキャピタルに関する連合の考え方 および『ワーカーズキャピタル責任投資ガイドライン』」を公表した1。前者の「考え方」では、責任投資をめぐる背景、労働者（労働組合）の責任投資への取り組みが整理され、後者の「責任投資ガイドライン」では、ワーカーズキャピタル責任投資の目的、定義、基本理念、行動指針、実行するための手順が示されている。
「考え方」では、サブプライム問題以降の金融市場が抱える問題について、簡潔に、しかも的を射た見解が示されている。そして、その問題に対して労働者（労働組合）として取り組むべき課題を正面から捉え、かつ改善するための対応策を、資本市場における責任投資としてまとめている。間違いなく、一読に値する資料といえるであろう。現物資料は、連合のホームページからダウンロードできるので、実際の内容は個々人でご確認いただくとして、ここではそれが公表された意味、資産運用あるいは資本市場に及ぼす影響について考えてみたい。
連合では、「ワーカーズキャピタル」とは、「労働者が拠出した、ないしは労働者のために拠出された基金のことである。ワーカーズキャピタルの最も代表的なものに年金基金がある。」と定義し、ワーカーズキャピタルの運用においては所有者としての労働者（労働組合）の責任や権限を明確にするべきだとしている。連合が指摘するように、労働者（労働組合）は、年金基金の「所有者」でもあり、株式投資を通じて「株主」にもなり、投資先の「従業員」でもあり、企業の商品を購入する「消費者」でもあり、社会や自然環境を享受して生きる「市民」でもあるなど、様々な顔を持ち、様々な立場に立つ。換言すれば、マルチステイクホルダーであり、それ

2011/01/17

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

1

NFI リサーチ･レビュー
2011 年 1 月

ぞれの「顔」それぞれの「立場」の責任が発生するのである。
これは極めて重要な自己認識であり、コペルニクス的な発想の転換と言えるかも知れない。筆者は、（財）年金シニアプラン総合研究機構の「海外年金基金の ESGファクターへの取り組みに関する調査研究」2の一環として 2009 年 6 月に欧州の公的年金を幾つか訪問して、PRI（責任投資）や ESG 要因の運用意思決定プロセスへの組み込みについてインタビューする機会があった。その際、年金基金には労働者から、例えばクラスター爆弾や武器の製造に関連している企業への投資を行っていないかなど、投資に関する様々な問い合わせがあるといい、ワーカーズキャピタルという概念が根付いていることを実感した。
今回の連合の「責任投資ガイドライン」の公表によって、わが国においても労働者（労働組合）が年金の資金を拠出するだけではなく、その運用意思決定プロセスへの責任を意識する時代が到来することになるのではないだろうか。特に運用の委託者と受託者の関係に大きな影響を及ぼすものと思われる。そして、わが国に ESG投資（サステナブル投資）をもたらすきっかけになるのではないだろうか。その理由を以下に述べたい。
① 運用委託者としての労働者の責任
わが国の企業年金には、以前、資産配分や運用機関選択に関する運用規制があった。その運用規制は徐々に緩和され、1997 年に全廃された。代わりに導入されたのが受託者責任である。それまでの運用規制に代わって、受託者責任が運用の規範になったのである。企業年金の動向を受けて公的年金の運用規制も緩和され、今日では運用の規範として受託者責任が位置付けられている。しかし、この考え方が導入されてから高々10〜15 年しか経過しておらず、その間、厚生年金基金連合会（現企業年金連合会）は「受託者責任ガイドライン（理事編）」3と同（運用機関編）を出して啓蒙活動を続けてきたものの、まだ年金運用関係者は十分消化しきれていないのが現状のようだ。その理由の一つは、委託者の具体的な顔が見えない点にあると思われる。
ワーカーズキャピタルである年金資金の運用の委託者は労働者ということになるが、今まで労働者にはそのような認識がなかったため、労働者から運用を委託された、つまり、運用の受託者である年金基金は委託者の本当のニーズを把握できないでいた。そこで、経済的な収益増大、年金の資産価値増加だけがクローズアップされてきたのではないかと思われる。今回の連合の「責任投資ガイドライン」は、この委託者である労働者（労働組合）の責任、投資家としての社会的責任を自ら明確

2011/01/17

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

2

NFI リサーチ･レビュー
2011 年 1 月にしようとするものであり、その意義は大きい。
② 運用受託者としての年金基金の責任
年金基金は運用の受託者であるので、受託者責任が発生する。これは、年金制度の運営や、資産の運用に携わる人、つまり受託者が果たすべき責任のことで、一般的な義務として、「注意義務」および「忠実義務」を負っている。
前者は、「受託者責任ガイドライン（理事編）」の一般的基準によると、「理事は、管理運用業務について、常勤・非常勤の勤務形態やその責務の内容に応じ、理事として社会通念上要求される程度の注意を払い、基金のため忠実にその職務を遂行しなければならない。特に、管理運用業務を執行する理事（理事長、管理運用業務を行う常務理事及び運用執行理事等）は、管理運用業務に精通している者が、通常用いるであろう程度の注意を払って業務を執行しなければならない。」と規定している。より具体的には、米国のプルーデント・インベスター(慎重な投資家、思慮深い投資家)として行動するよう求める行動基準(Prudent Investor Rule)を参考に、リスクの分散とリターンの最大化を追求する責任があると解釈されている。一方、後者は、「理事は、その職務の遂行に当たり、もっぱら加入員等の利益を考慮すべきであり、これを犠牲にして加入員等以外の者の利益を図ってはならない。」としている。
今まで SRI（社会的責任投資）で問題にされてきた受託者責任は、もっぱら「注意義務」に起因する分散投資の方で、「忠実義務」の方ではなかったと思われる。これは、SRI によって運用効率が低下するのではないかという指摘があったからである
が、一方で「忠実義務」における「加入員（委託者）の利益」については、加入員からの直接的な意思表示がなかったため、必ずしも明確ではなかったと思われる。そこ
で、「忠実義務」については、加入員等の受給権保護の観点から、資産の安全かつ効率的な運用がなされているか否かで判断され、むしろ理事の利益相反の問題に重きが置かれてきたと考えられる。しかし、今回の「責任投資ガイドライン」によって委託者である労働者（労働組合）が投資家としての社会的責任を明確にし、運用方針に関する意思表示をすることになるので、それに対して受託者である年金基金の「忠実義務」が発生するものと考えられる。
③ ESG 投資（サステナブル投資）の実現可能性
上記のように、労働者（労働組合）が、「労働者が拠出した、ないしは労働者のために拠出された基金」の運用について関心を持ち、運用結果だけではなく、運用プロセスについても参加することになると、受託者としての年金基金に大きな影響を与えることになろう。わが国の年金基金は、今まで責任投資には関心が低く、どち

2011/01/17

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

3

NFI リサーチ･レビュー
2011 年 1 月

らかといえば責任投資の導入によるパフォーマンスへの悪影響の可能性を盾に、本来あるべき長期投資の合理性について議論するべき機会を見過ごしてきたのではな
いだろうか。
責任投資によるパフォーマンスへの悪影響の可能性については、少なくとも今までのパフォーマンスと比較して差が見られないというのが世界的なコンセンサスになっており、PRI への署名が全世界で増加していることが、それを物語っている。
これら機関投資家の間では、PRI の６原則に則り、運用の意思決定プロセスへの ESG課題の組み込みや、活動的な株式所有者としての ESG 問題の組み込み、投資対象企業への ESG 課題に関する情報開示の働きかけが進められている。
前述のように、労働者（労働組合）は、マルチステイクホルダーとして「所有者」「株主」「従業員」「消費者」「市民」それぞれの「顔」と「責任」を持っているので、年金基金の「加入員（委託者）の利益」として様々な意見が存在することになろう。
特に近年の地球規模の環境問題や、労働環境問題、製造物偽装事件に代表される企業統治の問題は、企業に対して様々なステイクホルダーへの対応を迫っているといえよう。これらの問題は ESG 要因として統合可能であり、金融機関として対応しようというのが PRI の考え方である。しかも、リスク要因ばかりではなく、特に環境問題への企業の対応は新しいリターンの創造にもなりうる。
このようなことから、委託者の意識が高まるとマルチステイクホルダーとしての利益がクローズアップされることになり、それに対応する手段として ESG 投資が広がる可能性がある。これは年金基金に長期投資を促すことになり、サステナブルな投資をもたらすきっかけになると思われる。

1 http://www.jtuc-rengo.or.jp/kurashi/sekinin_toushi/data/20101216_workers_capital.pdf
2 http://www.nensoken.or.jp/pastresearch/pdf/esg_investment.pdf
3 厚生年金基金連合会（2005）：厚生年金基金

受託者責任ハンドブック（理事編）、＜改訂版＞

2011/01/17

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

4