利上げ局面における米国株の見方
景気後退局面を懸念することは時期尚早

2021年12月20日

お伝えしたいポイント• FRBは量的緩和縮小の加速を決定、2022年より利上げ開始へ• 利上げ局面序盤～中盤は株価上昇が過去の経験則• 景気拡大期間に比して景気後退期間は短期間

FRBは量的緩和縮小の加速を決定、2022年より利上げ開始へ
12月14日、15日（現地）に行われたFOMC（米国連邦準備制度理事会）において、FRB（米国連邦準備制度理事会）は政策金利であるFF（フェデラル・ファンド）レートの誘導目標レンジを0～0.25％で据え置く一方、国債とMBSを買い入れる量的緩和については月間買入額の縮小ペースを加速させることを決定しました。今後、政策変更が行われなければ2022年3月に量的緩和は終了する予定です。
同時に発表されたFOMC参加者の経済見通し（中央値）では、2022年末のFFレートの見通しが9月時点の0.3％から0.9％に上方修正され、2022年に3回の利上げ（1回当たり25bpの利上げを行うと仮定）を行うことがFOMC参加者の中心的な見方となりました。当社では初回利上げの実施時期を2022年6月と予想しています。
米国株式市場は2021年までの緩和的な金融政策環境から、2022年は金融引き締めが行われる環境へと環境が大きく変わります。そのため株式市場が下落基調に転じるのではないかとの懸念もあるようですが、当社ではそのリスクは低いと考えています。
FOMC参加者のFFレートの見通し（中央値）
（%）

2.5

2.1

2.0

1.6
1.8

1.5
1.0

0.9

1.0

0.6
0.3

0.5
0.1

0.1

0.0
2021年

2022年
21年6月時点

2023年
21年9月時点

2024年
21年12月時点（出所）FRBより大和アセット作成

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利上げ局面序盤～中盤は株価上昇が過去の経験則
政策金利の引き上げ局面は、景気の拡大・縮小のサイクルで言えば一般的に拡大の後期に入ったことを示唆します。しかし、当社では2022年、2023年における米国のGDP成長率をそれぞれ+4.0％、+2.7％と、比較的高めの成長が続くと予想しています。利上げ開始は、あくまで景気拡大の後期入りを示唆するものであって、直ちに景気後退局面を懸念することは時期尚早であると考えます。
同様に利上げ開始が株式市場のピークアウトを示唆するものでもありません。下図は1990年以降の米国の政策金利とS&P500指数の動きを見たものです。利上げの開始時期はFRBが景気の過熱を懸念しているタイミングであり、株式市場においては、利上げによる将来的な景気への悪影響よりも、足元の景気の強さが注目されやすい傾向があります。このため、利上げの開始と株価のピークと比べると株価のピークが後に来ることが一般的です。初回利上げ前後のS&P500指数の動きをみると、利上げ開始後はむしろ株価の上昇ペースが強まる傾向も見て取れます。この「利上げ局面の序盤～中盤における株価上昇」は株式市場における経験則として認識されており、2022年の利上げ開始前には再び注目されることが予想されます。

政策金利とS&P500指数（1990年初～ 2021年12月17日）（%）

105,000
利上げ局面

84,000

量的緩和縮小局面

63,00042,00021,00000'90'95'00'05
政策金利(左軸)'10'15
S&P500(右軸)'20※政策金利はFFレート誘導目標の中央値（出所）ブルームバーグ、FRBより大和アセット作成

景気拡大期間に比して景気後退期間は短期間
上述の通り、当社では2022年、2023年に米国が景気後退局面に入るとは予想していないものの、景気拡大が永久に続くということもあり得ません。FRBの利上げが経済や金融市場にどのような影響を与えていくのかは、株式市場において長期的に重要なテーマです。
その際、長期投資の観点からは、大規模な経済的ショックを伴った景気後退局面が訪れるか否かが重要です。なぜなら景気後退の程度が、その後の株価上昇の時間軸に影響を与えるためです。

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下表は、1960年以降の米国の景気循環とS&P500指数の高値・安値の時期、および高値から安値までの期間などをまとめたものです。
例えば、1990年7月に米国は景気の山を付けており、景気拡大局面は92カ月（1982年12月～1990年7月）で終了しました。その後、1991年3月に景気の谷を迎えるまで8カ月間、景気後退局面が継続しました。S&P500の動きを月末ベースで見ると、1990年7月までの景気拡大局面の中、1990年5月に高値を付けています。その後、景気後退局面を迎える中、1990年10月に安値を付け、1991年2月に1990年5月の高値を更新しています。高値から安値までに掛かった期間は5カ月、安値から高値更新に掛かった期間は3カ月でした。
注目すべき点は、景気拡大期間に対して景気後退期間は短いこと、そして大きな経済的ショックが発生しなければ、株式市場が下落後に再び高値を更新するまでの期間は長期にはならないということです。
下表の「高値→高値更新」にある通り、1960年以降の景気循環において、直前の高値を上回るまでに60カ月（5年）以上を要したケースは1972年～1980年、2000年～2007年、2007年～2013年の3回です。
いずれもオイルショック、ITバブルの崩壊、リーマンショックという米国経済に大きな影響を与えるイベントが発生した時でした。それ以外のケースでは長くても3年半、短ければ数カ月でS&P500指数は直前高値を更新しています。
今回、FRBが量的緩和縮小のペース加速を決定し、事実上、利上げの開始を前倒ししましたが、これにより将来的なインフレリスクや景気過熱リスクは逆に低下すると当社では考えています。このため、米国経済や株式市場に大きなショックを与えるような事象が発生する可能性は当面低いと考えられ、仮に株価が調整したとしても、それが長期化する可能性は限定的と想定しています。
米国の景気循環とS&P500指数の動き
景気循環

S&P500指数の動き

期間〔月数〕

〔時点〕

〔月数〕
安値
高値→高値更新 →高値更新
318

1961年2月

2410

1959年7月 1960年10月 1961年1月

高値→安値
15

1969年12月 1970年11月

106

11

1968年11月 1970年6月 1972年5月

192342

1973年11月 1975年3月

3616

1972年12月 1974年9月 1980年7月

217091

1980年1月

1980年7月

58

6

1980年1月

1980年3月 1980年6月

2241981年7月 1982年11月

1216

1980年11月 1982年7月 1982年12月

20525

1990年7月

1991年3月

928

1990年5月 1990年10月 1991年2月

538

2001年3月 2001年11月

1208

2000年8月

2001年9月 2007年5月

126881

2007年12月 2009年6月

7318

2007年10月 2009年2月 2013年3月

1549642020年2月

1282

2019年12月 2020年3月 2020年7月

347(山)(谷)

1960年4月(景気拡大) (景気後退)

2020年4月※S&P500指数は月末値。

(高値)

(安値)

(高値更新)

オイルショックの発生

ITバブルの崩壊

リーマンショックの発生（出所）ブルームバーグ、 NBERより大和アセット作成

S&P500がいつ高値を付け、その高値をいつ更新したかを示しています。例えば、1990年5月に付けた高値を次に上回ったのは1991年2月であり、高値更新までに8カ月かかりました。米国経済に大きな影響を与えるイベントが発生した時以外では、長くても3年半、短ければ数カ月で高値を更新しています。

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関東財務局長（金商）第108号

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