NFI リサーチ･レビュー
2009 年 7 月

*** 論

文 ***

株主総会の集中と企業統治について
投資工学研究所--------------------------------------------

要

研究員

杉浦 康之

約 --------------------------------------------

企業の株主総会が、6 月の下旬の特定日に集中することは周知の事実である。経営者がこの集中日を選択する原因として以下の二つの仮説があげられる。第一に、株主からのモニタリングを回避するため、経営者は自らの立場を有利にするような行動（エントレンチ
メント行動）を選択するというものである。第 2 に債権者などの他のステークホルダーを重視したことで、株主を軽視することになったというものである。本稿では、これらの仮説を下に、企業の資本構成とエントレンチメントに関する指標を用いて、株主総会集中日を選択した企業と非集中日を選択した企業との比較を行った。検証の結果、非集中日を選択した企業は集中日を選択した企業と比較して、平均的に外国人持株比率などの機関投資家による持株比率が高く、企業価値や株価も高いことが分かった。一方で集中日を選択した企業は有利子負債の規模が大きいことから、比較的、債権者との関係性が強いと推察される。またエントレンチメントの指標は、統計的に弱い結果であるが、非集中日を選択した企業が高いことが分かった。このことは債権者のモニタリングが、株主のモニタリング
よりもエントレンチメントを抑制する効果があるか、もしくは、株主によるモニタリング
がエントレンチメントについて有効に機能してないと推察される。つまり、「経営者が株主
総会の非集中日を選択することで、株主による経営者へのモニタリングが有効となる」ということが、必ずしも言えないことを示唆する結果となった。

2009/07/28

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本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

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目次

1. はじめに
2. 株主総会集中日の選択とガバナンス
2.1

株主総会の決議事項

2.2

経営者の行動2.3

利益調整について

2.4

株主総会集中日の選択とエントレンチメント行動の因果関係

2.5

株主総会集中日の選択に関する仮説

2.6

検証に利用する指標とその意味について

3. 検証
4. おわりに

1．はじめに
3 月決算企業の株主総会は、6 月の特定の日に集中する。東京証券取引所は毎年、3月決算企業を対象とした株主総会が集中する日（以後株主総会集中日、もしくは集中日と略す）を選択した企業の割合の推移（図表 1）1を公表している。これによれば、1999
年以降年々減少し、2009 年における株主総会集中日の選択企業は 50%を下回った。だが、それでも半数近くの企業は、株主総会集中日を選択している。
株主総会が集中日に行われる問題点としては、複数の銘柄を保有する株主は、1 社だ
けしか参加できなくなるため、株主総会集中日では相対的に株主の参加者数が減少する
ことにより、経営者の議事進行を有利にする。このように経営者の立場を有利にするよ
うな行動は、経営者の「エントレンチメント」と呼ばれている。
一方、株主総会を集中日に行うことは企業にとってメリットとなる場合もある。例えば、株主（例えばアクティビストなど）は経営者に過剰な配当を要求し、決議させようとする可能性がある。仮にこのとき、経営者が要求に応じなかった場合、株主は経営者を罷免するような行動に出るかもしれない。その意味で、株主総会集中日を選択する経営者は、株主の過剰な要求を回避するというメリットも考えられる。
本稿では、企業の資本構成とエントレンチメントの関係から、株主総会集中日の選択
1

http://www.tse.or.jp/listing/sokai/shuchu/graph.pdf

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によって、資本提供者（株主と債権者）による企業統治が有効に機能しているのかについて検討していく。次章以降では、まず株主総会の決議事項を確認する。次に経営者と株主、および債権者との関係と、その関係から生じる企業統治の問題点を整理する。最後に集中日と非集中日を選択した企業の資本構成やエントレンチメントの特徴を分析することによって、株主や債権者の企業統治が機能するのかを検証する。
図表 1 株主総会集中日の推移
100
90

(%)

80
70
60
50

2009

2007

2005

2003

2001

1999

1997

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

40

年

2.株主総会集中日の選択とガバナンス（出所）
東京証券取引所

2.1 株主総会の決議事項
まずは（定時）株主総会で決議される基本事項を整理しておこう2（図表 2）。主な決議事項として、第 1 に、新株発行や株式併合など株式に関連する決議や配当に関する決議など、企業の資金調達やペイアウト政策に関連する事項が挙げられる。第 2 に取締役の選任や解任、さらには報酬など、経営に関連した政策が挙げられる。第 3 に、財務会計に関連した政策であり、株主は重大な決議事項について投票を行う。これに加え、近年では株主提案に対する委任投票（proxy voting）も行われ、これらは議決権を行使することによって、経営者に対して意思表示をしていると言える。議決権投票自体
2

大和総研「会社法における株主総会決議の基本」を参考に整理。
http://www.dir.co.jp/souken/research/report/law-research/commercial/05122201commercial.pdf

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は電子媒体を利用した事前投票も可能となったとはいえ、株主の立場からすれば、経営者に対して公に発言できる場であることを忘れてはならない。つまり株主総会とは株主と経営者の対話する場であり、さらに経営者の意思を確認できる場であると言える。
図表 2 主な株主総会決議事項
1)企業の資金調達やペイアウト政策
株主総会決議による自己株式の取得
事業譲渡
新株発行
株式併合
株主総会で剰余金の分配を決議する場合
株主総会で現金配当（金銭分配請求権）を決議する場合
2)経営に関連する政策
取締役の選任・解任
監査役の選任
取締役・監査役の報酬
退職慰労金支給の取り扱い
3)財務会計に関連する政策
計算書類の定時株主総会での承認
法的準備金の減少

2.2 経営者の行動
経営者の行動は一般的に、企業価値に影響を与えると言われている。「投資家（株主及び債権者）は経営者に資金を出資する」という関係は投資家（プリンシパル／委託者）
にとって、経営者はエージェント(代理人)であることを示している。本来経営者は、企業価値を最大化させることがエージェントしての役割であり、経営者は投資家に代わって事業を行う3。最終的に、経営者はその出資の見返りとして投資家に配当や利息を支払う。だが、経営者は自らの私的便益を優先する可能性がある。このとき経営者は、投資家との利害が一致しない事業（e.g. NPV が負となるような事業）に投資する。いわ
ゆる、経営者と投資家との間にエージェンシー問題が生じることが議論されている。

3

このとき経営者は投資家よりも事業に関する専門的な知識を持っており、投資家が事業を直接行うよりも合理的であると考えている。

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このような、経営者が自らの私的便益を優先する行動のうち、経営者のエントレンチ
メントも含まれる。経営者のエントレンチメントには、経営者持株の増大や会計操作による利益調整（利益調整については、後述）などが当てはまる。このうち株式保有については、経営者は、自己保有4の株式が増大することによって、経営者自身の報酬を高めようとするインセンティブが働き、経営者の機会主義的行動5に発展すると言われている（Jensen and Meckling(1976)）。
また経営者行動と利益調整の関係6には、2 つの効果が指摘されている。Healy and
Wahlen(1999)、佐々木・中嶋(2005)によれば、第一に、経営者自らが、その地位や企業パフォーマンスなどから生じる私的便益を向上させようとする効果であり、これをエントレンチメント効果と呼ぶ。このエントレンチメント効果と利益調整の関係について
は、経営者の交代時期が近づくと、自らの雇用を維持するため、経営者は収益を平準化させようとする。すなわち、企業が安定的な成長をしていれば、経営者としての評判も上がることから経営者は利益調整のインセンティブを持つ。第二に、経営者自らの報酬を最大化させるために、パフォーマンスを調整することに過敏になる（インセンティブ
調整効果）。本稿では、前者を「保守的なエントレンチメント行動」と呼び、後者を「積極的なエントレンチメント行動」と呼ぶことにする。

2.3 利益調整について
わが国の会計制度では、費用計算や棚卸資産の計上方法などは、複数の方法7が認められている。そのため、経営者はその損益を制度上認められた方法によって、意図的に操作することが可能だと思われている。このような会計操作による変化を利益調整と呼ぶ。利益調整には積極的利益調整（利益増加型調整）と保守的利益調整（利益減少型調整）の 2 種類がある（国部(2004)）。積極的利益調整は企業収益を実際よりもよく見せるための会計操作であり、その後の収益にも影響を及ぼしかねない。一方保守的利益調
整は、企業収益を保守的に見積もったことで、長期的に収益は平準化させるものの、市

ここでの経営者は、最初から企業の株式を保有していることが前提である。
自らによって都合よく場当たり的に行動すること。
6 ここでは、経営者が企業の株式を保有していなくても、経営者の交代可能性から生じるエントレンチメント行動であると考える。
7 例えば、棚卸資産の形状方法では、LIFO、FIFO が挙げられる。また減価償却費については、定率法や定額法が挙げ
られる。
4
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場ではその時点での真の価値が低く評価される。これらは共に、市場での評価を歪曲させる要因である。このような利益調整は、営業キャッシュフローと当期純利益の差（これを総発生処理高と呼ぶ）のうち、経営者の裁量によって操作された部分（裁量的発生
高）と、経営者の裁量では操作されない部分（非裁量的発生高）に分解される。これを式で表すと以下のようになる。
DACC = ACCA － NDACC…（1）

DACC:裁量的発生高
ACCA: 総発生処理高
NDACC:非裁量的発生高
上記の理論式から経営者の裁量を推定する具体的な方法として、修正ジョーンズモデ
ル8が用いられる。この方法は、まず裁量的な会計発生高が生じる要因となる全ての総発生高処理分（ACCA）を非説明変数とし、図表 3 にあるような非裁量発生高（NDACC）の要因（営業キャッシュフロー（DCFO）、調整売上高（DSALES）、償却性固定資産（KOTEI））を説明変数とした（2）式の推計式を用いてクロスセクション回帰分析を行う。この回帰によって求められた回帰係数（β1、β2、β3）と推計に利用した各変数(DCFO、DSALES、KOTEI)から非裁量発生高(NDACC)を推計する。
ACCAi,t / Ai,t −1 = β1DCFOi ,t / Ai,t −1 + β 2 DSALESi ,t / Ai,t −1 + β3 KOTEI i,t / Ai,t −1 + ε i,t…（2）

Ai ,t −1 : 1期前の総資産
次にその推計された非裁量発生高（NDACC）と総発生高処理分（ACCA）との残差（ACCA－NDACC）を経営者の裁量的発生高（DACC）と定義する。この残差がプラスに大きくなれば、企業による積極的な会計操作が行われており、マイナスであれば、企業は保守的な会計操作を行っていることを示していると解釈する。

8

国部(2004)、Healy and Wahlen(1999)、佐々木・中嶋(2005)参照。

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図表 3 利益調整の推計に用いる変数
変数名

名称

定義式

-

Δ流動資産(発生高控除)

Δ流動資産-Δ自己株式-Δ繰延税金資産-Δ金銭の信託Δデリバティブ債権-Δ繰延ヘッジ損失-

Δ流動負債(発生高控除)

Δ流動負債-Δ繰延税金負債-Δデリバティブ債務-Δ繰延
ヘッジ利益

-

Δ税引き後経常利益

Δ当期純利益-Δ特別利益+Δ特別損失-

Δ資金調達項目Δ短期借入金+ΔCP+Δ1年以内返済長期借入金+Δ1年以内返済の社債・CB

総発生処理高（Δ流動資産（発生高控除）－Δ現預金）－（Δ流動性負債（発生高控除）－Δ資金調達項目）－（Δ貸倒引当金＋Δ賞
与引当金＋Δ短期引当金＋Δ貸倒引当金・投資損失引当金＋Δ退職給付引当金＋Δ役員退職慰労引当金＋Δその他長期引当金＋Δ減価償却費）

ACCA

DCFO Δ営業CF
DSALES Δ調整売上高
KOTEI 償却性固定資産
Δ・・・1期前との差額

Δ税引き後経常利益－会計発生高
Δ売上高－Δ売上債権

2.4 株主総会集中日の選択とエントレンチメント行動の因果関係
前述のように、経営者の行動は私的便益を優先させ、必ずしも投資家の企業価値最大化であるとは限らないと仮定した場合、誰が最終的な意思決定を下すことが適切なのであろうか。その答えの一つとして、現実には、経営者が現実の業務執行において、意思決定を下すことから、投資家（株主や債権者）が最後に意思決定を下すことが、投資家と経営者との適切な関係であると言える。この最後の意思決定をするために、投資家は「モニタリング」を行うことになる。
投資家のうち、株主は、主に経営者の私的便益の追求についてモニタリングを行うものとされている（Jensen and Meckling (1976)）。例えば外国人や年金基金、株式投信など個人よりも株式を多く保有する機関投資家によるモニタリングが十分に機能することによって、経営者のエントレンチメント行動を抑制できると考えられる。すなわち、経営者は株主総会非集中日を選択し、株主によるモニタリングが機能することで、経営者のエントレンチメントを抑制できると予想される。
また負債の役割（債権者の立場）は、強制的な利息の支払いによって、経営者がフリーキャッシュフローを裁量的に利用することを防ぐことである。だが有利子負債が十分に増えると、経営者が将来の投資機会に対して新規の借入を行う際に、債権者がデフォ

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ルト時の資金回収が劣位することを嫌い、借入できない恐れがある。つまり、過少投資問題（Debt Overhang）が起きることが懸念される。またこの問題は、投資機会のある事業においても経営者は実行できないため、株主も同様に、その企業への出資のインセンティブを失う。このように負債が多い企業では、債権者によるモニタリングが十分に強いことで、経営者は株主を軽視することが予測される。その結果、経営者は株式総会集中日を選択することが考えられる。

2.5

株主総会集中日の選択に関する仮説

上記の議論から、経営者が株主総会集中日を選択する仮説として①経営者のエントレンチメントが動機となって外国人などの株主のモニタリングを回避するために、集中日を選択する。もしくは、②経営者が債権者を重視するために、株主軽視の行動をとるという 2 つの仮説が挙げられる。①については、経営者は自らのエントレンチメントを高めるために、株主総会の集中日を選択し、経営者の立場が有利になることで、株主の意見を排除する。②については、経営者は両者の交渉力を比較し、債権者を優先することによって、株主を軽視することになる。

2.6 検証に利用する指標とその意味について
上記の仮説に基づき、（A）経営者のエントレンチメントに関する指標、（B）株主によるモニタリングに関する指標、（C）債権者によるモニタリングに関する指標、（D）
収益性に関する指標が示す意味について述べる。その後、株主総会集中日を選択した企業とそうでない企業とに分類し比較検証を行う。
（A）経営者のエントレンチメントに関する指標（A-1）エントレンチメント行動の代理指標（裁量発生高、裁量発生高（絶対値）、裁量発生高（保守的）、裁量発生高（積極的））経営者は私的便益を優先することが目的であるとき、会計操作によって退任圧力を弱め、その地位や特権から私的便益を得ようとする。株主総会集中日を選択した企業
は、本指標が有意に大きいと予想される。裁量発生高は、2.3 節で説明した修正ジョーンズモデルから得た推計値を利用する。このうち「裁量発生高（絶対値）」は、エ

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ントレンチメントの大きさを示している。さらに、「裁量発生高（保守的）」は、裁量発生高がマイナスのもので保守的なエントレンチメントを表し、「裁量発生高（積極的）」は、裁量発生高がプラスで、積極的なエントレンチメントを表している。ここでは、エントレンチメントの積極性、保守性、またはその両方のうち、どの要因から
集中日の選択が起きるのかについて分析する。
（B）株主によるモニタリングに関する指標（B-1）年金基金持株比率、投信持株比率、外国人持株比率
近年、株主によるガバナンスの点から、年金基金による議決権行使が盛んに行われている。企業年金連合会では、その議決権行使基準やガイドラインを公表し、年金基金による企業に対するモニタリングの強化を行っている。これは年金基金だけでなく、投信や外国人などの機関投資家についても同様に議論される。このことからも推測されるように、彼らのような機関投資家の意向が（上場）企業に対して強く反映される
ので、経営者は株主総会集中日を避けざるを得ない状況にあると予測される。
（C）債権者によるモニタリングに関する指標（C-1）借入金比率（（長期借入＋短期借入）÷有利子負債））※総資産で基準化
銀行からの借入比率が高い場合、経営者は銀行による強いモニタリングによって経営者が自由にリスクの高い事業に投資できない恐れがある。これは、銀行の貸出先に対する交渉力が強く、銀行からの脅威によって、株主（経営者も含め）が望むようなリスクの高い事業は行われにくい9ことを示している。つまり経営者は銀行が望ましいとするような意思決定をする可能性がある。このように銀行の交渉力が強いために、株主を軽視することから、株主総会を集中日に行うことが予想される。
（C-2）有利子負債比率、長期負債比率、短期負債比率 ※総資産で基準化
上記でも述べたように、負債による資金調達は、経営者の裁量が効くフリーキャッ9

銀行の役割として銀行借入自体が企業の信用に関する情報を市場に提供していると考えられ、一方でその情報を提供できるという立場から企業の利益に対して強いコミットメント（企業利益の配分について強い交渉力がある）を持っていると考える。短期での銀行借入ではそのため、企業の状態が良好なときに銀行に企業利益が搾取される。このよ
うな状況が悪化すると、経営者は良好な状態のときに、銀行に搾取されることを嫌い、経営者は努力インセンティブが低下する。この場合、企業の成長可能性と銀行借入は負の関係にある（ホールドアップ問題）。

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シュフローの裁量余地を低下させる。つまり有利子負債が多いことは、株主よりも債権者のモニタリングが強く、株主を軽視している可能性がある。
このうち長期負債は、資金調達をコントールする役割を担っている。例えば優先的に支払われる、ハード（交渉困難、支払い延期が不可能という意味）なコベナンツ（契約条項）が付与された長期負債は経営者の自己中心的な投資行動を防ぐ効果があるという（Hart and Moore(1995)）。長期負債によるモニタリングが有効である場合、エントレンチメント行動を抑制できる。
短期負債については、一般的にロールオーバーしながら調達する。このとき企業は短期的なキャッシュフロー生成が求められる。そのため経営者の裁量が効くフリーキャッシュフローを削減し、経営者による NPV が負となるような事業への投資を抑制できる。ただし短期負債を多く保有することは、キャッシュセンシティブな事業へ投資することになり、必ずしも株主が求めるような企業価値最大化する投資機会への資源配分が行われない可能性がある。すなわちこの仮説においても、株主を軽視した行動の結果、株主総会集中日を選択していると考えられる。
（D）収益性や株価の指標（PBR・収益力（ROE,ROA）、トービンの Q10（企業価値の代理指標））
経営者は、株式価値や企業価値、収益力が低くなると、経営者交代圧力が強まることを恐れる。そのため総会集中日を選択し、機関投資家などの存在を薄れさせることで、経営者の退任圧力を弱めると考える。

3．検証
ここでは、まず株主総会集中日を定義する。日経財務データより、サンプル期間については、2001 年 3 月から 2008 年 3 月までの 3 月決算企業とし、各年度において、株主総会の開催日で最も多く開催された日を「集中日」と定義する。そのグループを「集中日」グループとし、それ以外の企業を「非集中日」グループとする。その検証方法は、
上記に示した 4 項目の指標（（A）エントレンチメント、（B）株主、（C）債権者、（D）
10 ここでは、トービンの Q について（株式時価総額＋負債）÷（簿価資本＋負債）にて計算。

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収益性）について集中日グループと非集中日グループの平均値の差の検定を行う。また
データの正規性を必ずしも支持できるとは限らないことから、ロバストな検証をするため、パラメトリックに t 分布を仮定した「ｔ検定」とノンパラメトリックな分布を仮定した「Wilcoxson の符号順位検定」を利用し、ともに有意な（10%未満まで）結果が得られたときに強い結果であるとする。
まず全てのサンプルでの結果について検証する（図表 4）。非集中日の企業グループの特性として、（B）「株主」に関する指標では、外国人持株比率、投信持株比率、年金
持株比率が有意に高い。特に外国人持株比率は 3%程度の差異がある。このことから非集中日グループのほうが相対的に外国人などの「株主」によるモニタリングが行われている可能性がある。さらに（D）「収益性」（PBR、トービンの Q、ROE、ROA）の面
でも非集中日を選択した企業のほうが高いことから、非集中日を選択する企業は比較的、収益性が高い企業であり、逆に言えば、集中日を選択した企業は相対的に収益性が低く、経営者の交代圧力が高まることを恐れているとも捉えられる。
（C）「債権者」については、負債比率は長期・短期含め、集中日グループの方が総じて高い。このことは集中日グループに対する債権者のモニタリングがより強いと考えられる。さらに借入金比率が集中日の方が低いことから、集中日のグループは銀行依存が低く負債比率が高い企業が含まれている。最後に（A）「エントレンチメント」については、裁量発生高は非集中日のグループが有意に高く、有意性は低いが積極的な裁量
発生高についても非集中日のほうが有意に高い。このことは、機関投資家の持ち株比率
や銀行依存が高いにもかかわらず、経営者のエントレンチメント行動を抑制できていない可能性があることを示唆している。
以上のことを勘案すれば、非集中日を選択した企業は、機関投資家や銀行によるモニタリングが比較的行われており、株価や企業価値も高い。だが、これらのモニタリング
によって、企業価値最大化よりも私的便益を優先するような経営者のエントレンチメン
ト行動を必ずしも抑制できていない可能性がある。一方、集中日を選択した企業は、負債が比較的多いことから、債権者のモニタリングによって、エントレンチメント行動を抑制している可能性を示唆している。

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図表4 非集中日グループと集中日グループの平均値の差の検定
変数

N

非集中日
の平均値

裁量発生高
2379 -0.005(A)エントレ 裁量発生高（絶対値）
2379
0.037
ンチメント 裁量発生高（保守的）1286 -0.039
裁量発生高（積極的）
1093
0.035
外国人比率
2379
0.138
(B)株主 投信比率
2379
0.046
年金基金比率
2379
0.038
有利子負債
2379
0.186
短期有利子負債2379
0.092(C)債権者 長期有利負債
2379
0.094
借入金調達
2379
0.095
借入金比率
2379
0.455
トービンのQ
2379
1.286
ROE
2379
0.160
(D)収益性
ROA
2379
0.068
PBR
2379
1.721
***はp値が１%未満、**はｐ値が5%未満、*はp値が10%未満

T検定の集中日の 非集中日結果（P
平均値 －集中日値）
4254 -0.008
0.003 **
4254
0.035
0.002
2441 -0.038-0.001
1813
0.032
0.003 *
4254
0.103
0.034 ***
4254
0.037
0.008 ***
4254
0.035
0.003 ***
4254
0.232
-0.046 ***
4254
0.126
-0.033 ***
4254
0.106
-0.012 ***
4254
0.113
-0.017 ***
4254
0.433
0.023 ***
4254
1.094
0.192 ***
4254
0.137
0.023 ***
4254
0.050
0.018 ***
4254
1.388
0.333 ***
N

Wilcoxson
のT検定
(P値）
**

***
***
***
***
***
***
***
**
***
***
***
***

さらに、経営者が積極的にも、保守的にもより強いエントレンチメント行動をとった
場合について検証した。これは、経営者の強いエントレンチメント行動を見越して株主がモニタリングではなく、売却する可能性があり、集中日グループと非集中日グループの差に異なる結果をもたらす事が考えられるためである。ここでは検証を行うに当たり、
裁量発生高について保守的なグループと積極的なグループのうち、それぞれの中央値よ
りも絶対値で大きい企業群を対象サンプルとした。図表 5 は、“より”積極的なグループでの結果、図表 6 は“より”保守的なグループでの結果を示している。
検証結果については、“より”積極的なグループ、“より”保守的なグループのどちらについても、全体のサンプルでの結果とほぼ同じような結果である。詳細に見ていくと、“より”積極的なグループでは、非集中日グループは、外国人持株比率、投信持株比率、年金持株比率などの株主による持株が高い。さらに負債については、有利子負債や短期・長期負債が集中日グループで有意に高い結果となった。これらは、非集中日グルー
プでは、相対的に（B）「株主」によるモニタリングが、集中日グループは、相対的に債権者によるモニタリングが行われていることを示唆している。さらに（A）「エントレンチメント」については、先述の結果同様、統計的に弱い結果ではあるが、裁量発生
高は非集中日グループの方で高い結果が得られた。前述同様、積極的なエントレンチメ

2009/07/28

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本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

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NFI リサーチ･レビュー
2009 年 7 月

ント行動を（B）「株主」によって抑制できていないことを示しており、集中日グルー
プでの（C）「債権者」のモニタリングによって抑制できていると考えられる。
他方“より”保守的なグループでは、
（B）
「株主」
、
（C）「債権者」の影響は、同様の結果であるが、（A）「エントレンチメント」については、保守的な裁量発生高には差異が認められなかった。これは、保守的なエントレンチメントが集中日の選択の要因とはならないことを示している。
図表5 “より”積極的なグループの非集中日グループと集中日グループの平均値の差の検定

Variable(A)ｴﾝﾄﾚﾝﾁﾒﾝﾄ

非集中日
の平均値

より積極的
N
552
0.058
裁量発生高
外国人比率
552
0.152
(B)株主
投信比率
552
0.051
年金基金比率
552
0.037
有利子負債
552
0.189
短期有利子負債552
0.100（C)債権者
長期有利負債
552
0.088
借入金調達
552
0.095
借入金比率
552
0.428
トービンのQ
552
1.302
ROE
552
0.170
(D)収益性
ROA
552
0.073
PBR
552
1.800
***はp値が１%未満、**はｐ値が5%未満、*はp値が10%未満

T検定の集中日の 非集中日結果（P
平均値 －集中日
値）
N
903
0.054
0.004 *
903
0.119
0.033 ***
903
0.038
0.013 ***
903
0.032
0.004 ***
903
0.212
-0.023 ***
903
0.114
-0.014 ***
903
0.098
-0.010 *903
0.108-0.013 **903
0.448-0.019903
1.115
0.186 ***
903
0.141
0.029 ***
903
0.055
0.017 ***
903
1.439
0.361 ***

Wilcoxson
のT検定
（P値）
***
***
***
***
***
**
***
***
***
***
***

図表6 “より”保守的なグループの非集中日グループと集中日グループの平均値の差の検定

Variable(A)ｴﾝﾄﾚﾝﾁﾒﾝﾄ

非集中日
の平均値

より保守的
N
680 -0.062
裁量発生高
外国人比率
680
0.132
(B)株主
投信比率
680
0.043
年金基金比率
680
0.039
有利子負債
680
0.188
短期有利子負債680
0.089（C)債権者
長期有利負債
680
0.099
借入金調達
680
0.096
借入金比率
680
0.472
トービンのQ
680
1.324
ROE
680
0.156
(D)収益性
ROA
680
0.067
PBR
680
1.791
***はp値が１%未満、**はｐ値が5%未満、*はp値が10%未満

2009/07/28

T検定の集中日の 非集中日結果（P
平均値 －集中日値）
N
1184 -0.062
0.001
1184
0.100
0.033 ***
1184
0.035
0.008 ***
1184
0.036
0.002 *
1184
0.240
-0.052 ***
1184
0.130
-0.042 ***
1184
0.109
-0.010 *1184
0.115-0.019 ***
1184
0.430
0.041 ***
1184
1.120
0.204 ***
1184
0.136
0.020 ***
1184
0.050
0.017 ***
1184
1.455
0.336 ***

Wilcoxson
のT検定
（P値）
***
***
**
***
***
***
**
***
***
***
***

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2009 年 7 月

4．おわりに
本稿の検証から、経営者が株主総会非集中日を選択した企業については、外国人などの持株比率と株式価値や企業価値、収益性などが高いことが確認された。だが統計的な有意性は弱いが、外国人や年金基金などの機関投資家のモニタリングは、非集中日を選択したとしても、経営者の積極的なエントレンチメント行動を抑制できない可能性が示唆された。逆に経営者が集中日を選択する企業は有利子負債が相対的に多く、また積極的なエントレンチメントが低いことから、債権者がエントレンチメントを抑制していることを示唆する結果となった。なお保守的なエントレンチメント行動からの集中日の選
択は認められなかった。
本稿では、株主が経営者のエントレンチメントを抑制するという仮説や、債権者を重視することで経営者のエントレンチメントが増大するという仮説とは逆の結果となった。このことは、「経営者が株主総会の非集中日を選択することで、株主によるモニタ
リングが有効である」ということが、必ずしも言えないことを示唆している。なお本稿は簡易的な検証によっての想定される結論を述べているに過ぎないため、今後の追加的な検証が必要とされる。

参考文献
1） Jensen and Meckling(1976) “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency
Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, October,
1976, V. 3, No. 4, pp. 305-360
2） Oliver Hart and John Moore(1995) “Debt and Seniority: An Analysis of the Role ofHard Claims in Constraining Management”, The American Economic
Review, Vol. 85, No.3 (June, 1995), pp.567-585
3） Paul M. Healy and James M. Wahlen (1999) ”A Review of the Earnings
Management literature and it’s implication for standard setting”,
American Accounting Association Accounting Horizons Vol.13 No.4
December 1999 pp.365-383
4） 岡部孝好(2004)、「裁量的会計行動研究における総発生処理高アプローチ」、神戸大学・ディスカッションペーパーシリーズ
5） 小佐野広（2001）「コーポレートガバナンスの経済学: 金融契約理論からみた企業論」
6） 佐々木隆文、中嶋幹(2005)、「会計発生高と投資戦略」、年金レビュー2005 年 7 月号

2009/07/28

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