2020年12月11日

MURC Focus

ECB は12月理事会で追加金融緩和を実施～容易ではないデフレ圧力の緩和
調査部 副主任研究員 土田 陽介○欧州中央銀行（ＥＣＢ）は12月10日に開催した政策理事会で追加の金融緩和を決定、パンデミック緊急購入プログラム（ＰＥＰＰ）の増額と延長が発表された。
○ＥＣＢが追加緩和を実施した背景にはデフレ圧力の存在がある。デフレ圧力が高まっている理由は需要（景気）要因と為替要因の２つに大別できるが、ＥＣＢの金融緩和だけでどうにかなる問題ではない。
○ユーロ圏19ヶ国の中銀であるＥＣＢの場合、株式の購入などは非常に高度な政治的判断を要する。日銀や米連銀に比べると取り得る選択肢が乏しいＥＣＢは、今後も厳しい政策運営を余儀なくされよう。

（１）ＥＣＢは資産購入を拡大
欧州中央銀行（ＥＣＢ）は12月10日に開催した政策理事会で、追加の金融緩和を実施すると発表した。具体的には、パンデミック緊急購入プログラム（ＰＥＰＰ）として３月から行われている資産購入（量的緩和）策につき、これまでよりも5,000億ユーロ増額して、総額で１兆8,500億ユーロ（約234兆円）に拡大する方針を示した。
また期間に関してもこれまでより９ヶ月延長し、2022年３月までとした。一方で政策金利に関しては、一部でマイナス金利（預金金利に付された▲0.50％）の深掘り観測があったものの、結局は据え置かれた。金融機関の収益の悪化に配慮したものと推察される。反面、金融機関に対して低利で資金を貸し出す制度（ＴＬＴＲＯ）も期間が22年６月まで１年延長された。
図表１．資産購入策の強化がメイン
ＥＣＢの12月理事会での決定の概要
政策金利の据え置き

資産購入策の強化

資金供給策の強化

主要政策金利を既往の年０・００％に、また貸出金利を年０・２５％に、預金金利を年▲０・５０％にそれぞれ据え置き。
危機対応策であるパンデミック緊急対応プログラム（ＰＥＰＰ）での資産購入額を５千億ユーロ増額して総額１兆８５００億ユーロに拡大。また期間を９ヶ月延ばして２２年３月まで延長。再投資の期間も少なくとも２３年末まで１年延長。
既往の資産購入プログラム（ＡＰＰ）は月額２百億ユーロでの購入をオープンエンド型で継続。
危機対応策であるパンデミック緊急リファイナンスオペ（ＰＥＴＬＲＯ）を21年に４回追加
預金金利（現在▲０・５０％）をさらに０．５０％ポイント割り引いた水準（現状▲１・００％）で行う期間３年の資金供給策（ＴＬＴＲＯⅢ）は２２年６月まで期間延長。

（出所）欧州中央銀行（ＥＣＢ）

図表２．膨張が続く中銀のバランスシート（兆ユーロ）
765

コロナ対応後TEL：03-6733-1070

コロナ対応前4
32
1
0
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
（年）

（注）月次
（出所）ＥＣＢ

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（お問い合わせ）調査部

ＥＣＢのバランスシート

E-mail：chosa-report@murc.jp

1 /4既にＥＣＢのバランスシート（図表２）はコロナ禍で２兆ユーロ近く拡大しているが、今回の決定でさらに膨張することになる。ＥＣＢはいわゆる再投資を少なくとも2023年末まで継続すると従来示していた時間軸よりも１年後ズレさせたが、金融や経済の環境は不透明感が色濃く、この時間軸通りにバランスシートの縮小に着手できるか定かではない。

（２）追加緩和の背景にあるデフレ圧力
ＥＣＢが追加緩和を実施した背景にはデフレ圧力の存在がある。直近11月の消費者物価（図表３）は総合指数が前年比－0.3％と、３ヶ月連続で前年割れとなっている。コア指数は同＋0.2％とまだプラス圏内にあるが、こちらも弱含んでいる。デフレ圧力が高まっている理由は需要（景気）要因と為替要因の２つに大別できる。
何より新型コロナウイルスの感染の拡大の伴う景気の悪化が、需要面から欧州の物価を下押ししている。加えて図表４のようにユーロ高が進んでいることが、為替面からデフレ圧力を高めている。ユーロ高が進んだ最大の理由は米国発のドル安圧力（経済対策を受けた歳出拡大と米連銀による金融緩和）にあると考えられる。
図表３．前年割れが定着する消費者物価（前年比、％）
2.5

図表４．20年のユーロは対ドルで８％近く上昇（ドル／ユーロ）
1.30

消費者物価

2.0

ユーロの対ドルレート

1.25

1.5

1.20

1.0

1.15
0.5

1.10

0.0

1.05

-0.5

総合

コア

1.00

-1.0

16
17
（年、月）
（注）コアは変動が大きい生鮮食品やアルコール・タバコ、またエ（注）週次レート
ネルギーを総合から除いたベース（出所）ＥＣＢ（出所）欧州連合統計局（ユーロスタット）
1617181920

181920（年、月）

12月10日時点でユーロの対ドル相場の年初来騰落率は終値ベースで7.75％である。一方で日本円の年初来騰落率は4.26％にとどまっている。日本円よりもユーロが投資家に好まれた理由に実需要因があると考えられる。日欧の貿易収支（財貿易に限る）の対ＧＤＰ比率（図表５）を比較すると、ユーロ圏の水準の方が圧倒的に高いことが分かる。
デフレが定着すると、政策金利の操作による金融政策の波及経路が断たれることになる。そのためＥＣＢは資産購入を拡大し、デフレ圧力の払しょくを図るというのが追加緩和のロジックである。これはＥＣＢが2015年３月に金融緩和策として資産購入を初めて導入した際にもその説明に用いられた論理展開である。

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2 /4

実際、資産購入が持つ信用不安対策としての性格は春先に比べるとかなり後退している。とりわけ信用不安が深刻であったイタリアの長期金利（図表６）は、足元にかけて安定して推移している。ＥＣＢは引き続き物価の安定（≒景気の下支え）を図る観点から資産購入を継続していくことになるだろう。
図表５．ユーロの実需圧力は大きい（対ＧＤＰ比、％）4.0

図表６．イタリアの長期金利は安定（年利、％）
3.0

貿易（財）収支

3.5

10年国債流通利回り
ドイツ2.53.0フランス

イタリア

スペイン

2.0

2.5

1.5

2.0

日本

1.5

ユーロ圏

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5
16181719-1.0

20123456789101112（年、四半期）（注）４四半期後方移動累積ベース（出所）総務省統計局、財務省関税局、ユーロスタット（月）（注）日次レート（出所）各国中銀（３）容易ではないデフレ圧力の緩和
10月末より欧州各国は行動制限を強化、その効果もあって新規感染者数（図表７）は徐々に減少している国が多い。とはいえ行動制限の結果、ユーロ圏景気は景況感指数（図表８）の動きが示すように「二番底」に陥ってしまった。感染拡大を受けて行動制限を強化するというパターンを脱せない限り、景気が本格的な回復軌道に乗ることはないだろう。
図表７．行動制限で感染拡大は落ち着くが（人）9

人口１万人当たりの新規感染者数876ﾄﾞｲﾂﾌﾗﾝｽ

ｲﾀﾘｱ

ｽﾍﾟｲﾝ

英国

ｽｳｪｰﾃﾞﾝ

図表８．ユーロ圏景気は「二番底」（長期平均=100）
120

景況感指数

11010059048032701600345678910（注）７日間後方移動平均（出所）ユーロスタット、世界保健機関（ＷＨＯ）

1112（月、日）

16

TEL：03-6733-1070

181920（年、月）（出所）欧州委員会ＥＣＦＩＮ

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17E-mail：chosa-report@murc.jp

3 /4また米国発のドル安圧力もすぐに和らぐことはない。新型コロナウイルスの感染拡大を受けて悪化した景気の回復を促すべく、米国でもまた財政と金融の両面で景気刺激策が強化される方向にある。つまりＥＣＢが直面するデフレ圧力は、景気要因と為替要因のいずれの面からも、ＥＣＢの金融緩和だけでどうにかなる問題ではない。
ユーロ高を放置することは、景気を下支えする役割が期待される輸出の重荷にもなる。とはい
え潤沢な貿易黒字にサポートされたユーロ高を覆すには、かなり大胆な緩和手段を取る必要があるだろう。例えば日銀のように、資産購入の対象に株式のＥＴＦ（上場投資信託）を組み込むことができれば、ユーロ相場の反転につながり、デフレ圧力が和らぐかもしれない。
しかしユーロ圏19ヶ国の公平性を勘案・担保する必要があるＥＣＢの場合、満期で償還される社債やＣＰ（コマーシャルペーパー）はともかく、満期がない株式を購入するという選択肢は非常に高度な政治的判断を要する。このように日銀や米連銀に比べるとＥＣＢは取り得る選択肢が乏しいため、今後も厳しい政策運営を余儀なくされるだろう。

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