2024 年 6 月 10 日

MURC Focus

利下げに着手した欧州中央銀行～粘着的なインフレを受けて、追加利下げが市場の想定より遅れる可能性も調査部 副主任研究員 土田 陽介〇ECB は6月6日に定例の政策理事会を開催し、インフレの沈静化を理由に、3種類ある政策金利をそれぞれ0.25%ずつ引き下げると決定した。ECB の利下げは2019年9月以来、4年9カ月ぶりである。
〇ユーロ圏の賃金上昇圧力はコロナショック前と比べて頑強性を高めており、インフレも過去に比べて粘着的と判断されるため、利下げが市場の想定より遅れる可能性に配慮する必要がある。
〇年後半にかけては、ECB の追加利下げが FRB の利下げより先行し、欧米間の金利差が拡大すると見込まれることから、ユーロ安が進むだろう。とはいえ貿易黒字の拡大から、ユーロ安は限定的と予想される。

1. 約 5 年ぶりに利下げを行った欧州中央銀行
欧州連合（EU）の欧州中央銀行（ECB）は 6 月 6 日に定例の政策理事会を開催し、足元にかけてのインフレの沈静化を理由に、3 種類ある政策金利をそれぞれ 0.25%ずつ引き下げると決定した（図表 1）。その結果、貸出ファシリティー金利の水準は 4.5%に、主要リファイナンス・オペ金利は 4.25%に、預金ファシリティー金利は3.75%になった。ECB の利下げは 2019 年 9 月以来、4 年 9 カ月ぶりのことである。

一方、バランスシートの縮小策は既往の方針が維持された。今後も資産購入プログラム（APP）で購入した国債などの金融資産については、満期償還分の再投資を行わず自然減を進める。またパンデミック緊急購入プログラム（PEPP）で購入した金融資産については、予定通り 7 月から再投資を月平均 75 億ユーロずつ減額し、2024 年末で再投資を終了する。そのため、今後 ECB のバランスシートは縮小が加速する（図表 2）。
図表1. ECB の政策金利（注）適用は12日より。
（出所）欧州中央銀行（ECB）

図表2. ECB（ユーロシステム）のバランスシート（注）正しくはユーロシステム（ECB と各国中銀）のバランスシート。
（出所）ECBご利用に際してのご留意事項を最後に記載していますので、ご参照ください。
（お問い合わせ）調査部 E-mail：chosa-report@murc.jp 担当：土田 TEL：03-6733-1628

1/5また ECB は、6 月の理事会に合わせて最新の『マクロ経済予測』を発表し、先行きの物価と景気の見通しを示している。まず物価の見通しに関しては、前回の予測（2024 年 3 月）に比べると、先行きのインフレに対して慎重な評価となっている。具体的には、ECB は 2024 年の消費者物価を 2.5%上昇、また 2025 年を 2.2%上昇と予測し、それぞれ前回 3 月時点の予測値から 0.2%ポイントずつ引き上げた。

四半期ごとの予測でも、ユーロ圏のインフレが ECB の中長期的な目標水準である 2%上昇を下回るタイミングが後ズレしており、前回の見通しでは 2025 年後半だったのが、今回は 2026 年となっている（図表 3）。このように、ECB は先行きのインフレに対して慎重な見方を強めていることから、ECB による追加利下げは、基本的に緩やかなテンポで行われると見込まれる。

今後 ECB は、定例の理事会を年内にあと 4 回予定している（7 月 18 日、9 月 12 日、10 月 17 日、12 月 12日）。うちいずれかの理事会で、1 回に 0.25%ポイントの利下げが 2 回行われるのがメインシナリオとなろう。

他方で ECB は、足元の景気に対する見方を前回の予測よりも引き上げている（図表 4）。つまり ECB は、前回3 月の予測で 2024 年のユーロ圏の実質 GDP（国内総生産）成長率を 0.6%増と見通したが、個人消費が実質所得の増加に伴い復調すると見込まれるため、今回の予測で 0.9%増に引き上げた。一方で、続く 2025 年の実質 GDP 成長率を 1.4%増と前回から 0.1%ポイント引き下げ、2026 年は 1.6%増で据え置いた。

今回の ECB の利下げは、かねてより ECB が金融市場に対して周知を徹底した中で実施されるものである。そして ECB は、利下げを決定した理由として、足元にかけてのインフレの沈静化を理由に挙げている。しかし ECBは、同時に発表した最新の『マクロ経済予測』で、先行きのインフレに対して慎重な評価を下している。先行きのインフレに慎重な評価を下しながら利下げを決定することは、整合性を欠く判断だという印象を受ける。
図表3. ECB の物価見通し（ユーロ圏の消費者物価）（前年比、%）
11実績

102024年3月予測

92024年6月予測

8

図表4. ECB の景気見通し（ユーロ圏の実質 GDP）
（前年比、%）
75.9
6574

63524

政府支出

総固定資本形成

在庫投資

純輸出

実質GDP

3.4

13

個人消費

0.6

0.9

2324

1.4

1.6

25

2602-11222324252126

22（年、四半期）（出所）ECB（年）（注）2024年以降が ECB による見通し。
（出所）ECB

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2/52. インフレは今後も粘着的
ユーロ圏のインフレを取り巻く環境を整理すると、まず川上（企業）部門の指標である生産者物価（建設除く総合）は、直近 4 月も前年比 5.7%下落と、12 カ月連続で前年割れとなっている（図表 5）。エネルギー価格が引き続き下落していることが、生産者物価の押し下げ要因として働いている。しかしベース効果が薄れたことから、生産者物価のマイナス幅は着実に縮小しており、年後半には前年比プラスとなるだろう。

一方で、単位労働コストの伸びが引き続き高いことが示すように、ユーロ圏の賃金上昇圧力は強いままである（図表 6）。この流れは 2024 年いっぱい続くと考えられるが、2025 年に入るとユーロ圏各国の最低賃金の増加幅が縮小するため、単位労働コストの伸びがある程度は弱まると予想される。とはいえ、戦後ベビーブーマー世代のリタイアに伴う深刻な人手不足に鑑みれば、賃金上昇圧力はコロナショ
ック前より頑強性を高めていると判断される。EU 各国でも少子高齢化が深刻化しており、労働力の確保は困難となっている。加えて、不足が顕著なハイスキルの労働者を移民で補おうとしても、移民の殆どはミドルまたはロースキルの労働者であるというのが実情である。それに、そもそも EU 各国では、移民対策を厳格化すべきであるという有権者の声が強まっている。したがって、人手不足を移民で補うことは難しいだろう。

こうした深刻な人手不足を受けて、給料や残業代を上乗せすることで、すでに働いている労働者の離職を思い止まらせたり、就労時間を増やしたりする取り組みが出てきている。例えばギリシャでは、7 月 1 日より、任意ながらも、一部の職種で週 6 日制勤務が奨励されると報じられている。週 6 日勤務する労働者は賃金が 40%引き上げられ、さらに 6 日目の勤務日が日曜日や祝日に当たる場合は 115%高くなる模様である。

こうして整理していくと、ユーロ圏の賃金上昇圧力はコロナショック前と比べても頑強性を高めており、インフレも過去に比べて粘着的と判断されるため、利下げが市場の想定より遅れる可能性に配慮する必要がある。
図表5. ユーロ圏の生産者物価（出所）ユーロスタット

図表6. ユーロ圏の単位労働コスト（注）灰色線は4四半期後方移動平均（出所）ユーロスタット

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3. ユーロ安は限定的
ECB による利下げはすでに市場で織り込まれていたことから、6 月 6 日の外国為替市場でユーロ安は進まなかった。しかし年後半にかけては、ECB の追加利下げが米連銀（FRB）の利下げより先行し、欧米間の金利差が拡大すると見込まれることから、ユーロ安が進むと考えられる。実際に 2021 年以降のユーロの対ドル相場の動きを確認すると、欧米間の金利差が為替レートを大きく左右していることが分かる（図表 7）。とはいえユーロ圏の経常収支の動きを確認すると、2022 年第 3 四半期以降、財（貿易）収支の黒字幅が徐々に拡大していることが分かる（図表 8）。このことから、ユーロに対する実需買い圧力は強まっていると判断されるため、欧米間の金利差が拡大しても、ユーロ安は限定的と予想される。またユーロの対円相場も、日銀による利上げ観測が高まらない中では、ユーロ安は限定的だろう。

他方で、ユーロ安が急速に進む懸念もある。真っ先に考えられるリスクは、イタリアで財政・金融危機が発生することである。そもそもイタリアは、他のユーロ圏の主要国に比べて肥大化した公的債務を抱えている。にもかかわらず、ジョルジャ・メローニ現政権は財政拡張志向が強く、長期金利は他のユーロ圏に比べると高い状態である。
イタリアの財政・金融危機が発生した場合、金融市場は動揺し、ユーロは大幅安となるだろう。

反面でユーロ安が進まないか、ユーロ高が進む可能性もある。ロシア＝ウクライナ戦争や中東情勢の動向次第
では、供給ショックが再び発生し、燃料価格が急騰してインフレが加速することになる。このケースでは、ECB は追加利下げを停止するか、場合によっては、再び金利を引き上げることになるだろう。

図表7. ユーロと米ドルの金利差（2年債）（注）ユーロ圏の2年債は20カ国の加重平均金利。
（出所）ECB 及び米連銀（FRB）

図表8. ユーロ圏の経常収支（注）4四半期後方移動累積ベース。
（出所））ECB 及びユーロスタット

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