2020年6月8日

MURC Focus

パンデミック対応を拡大した ECB～パンデミック緊急購入プログラムが緩和の主軸に調査部 研究員 土田 陽介○欧州中央銀行（ＥＣＢ）は６月４日に開催した理事会で、３月18日に導入したパンデミック緊急購入プログラム（ＰＥＰＰ）を金額と期間の両面で拡大させると決定した。
○ＥＣＢが６月というタイミングで来年を見据えた資産買取の増額を発表した大きな理由の一つに、欧州連合（ＥＵ）の各国で財政拡張の機運が高まっていることがあると考えられる。
○米連銀（ＦＲＢ）が実施しているような中小企業向けローンの購入に関しては、道義的な観点からＥＣＢでは導入されず、基本的には各国政府の対策に委ねられることになる見通し。

（１）パンデミック緊急購入プログラムが緩和の主軸に
欧州中央銀行（ＥＣＢ）は６月４日に開催した政策理事会で、コロナ禍に伴う深刻な景気悪化を受けて３月18日に導入したパンデミック緊急購入プログラム（ＰＥＰＰ）を拡大させると決定した。具体的には、これまで7,500億ユーロとしていた資産買取の規模を6,000億ユーロ増額して１兆3,500億ユーロ（約160兆円）に拡大、期間も今年12月から来年６月までと半年延長した。
現在、ＥＣＢによる資産買取は実質的に三階建て（図表１）で構成されている。うち一階部分に相当するのが、既往の資産買取プログラム（ＡＰＰ）の枠組みで実施される、期間を定めない月間200億ユーロの資産買取である。二階部分をなすのは３月12日の理事会で追加された1,200億ユーロの資産買取だが、これは2020年内までの時限的な措置とされている。
図表１．三階建てとなったＥＣＢの資産買取（10億ユーロ）

資産買取のイメージ

140
一階部分

二階部分

ＥＣＢによるＴＥＬＴＯとＰＥＬＴＲＯの概要
貸出条件付長期資〇2019年３月から導入。要件をさらに緩和
金供給オペレーシし、当オペ金利を20年６月から一年間、一ョン定条件を満たす場合、主要金利を50bps.下（ＴＬＴＲＯⅢ）
回る水準（▲0.50％）まで引き下げ。
〇純貸出が貸出限度額に達した銀行に対してはオペ金利を同期間，預金金利を50bps.
下回る水準（▲1.00％）まで引き下げ。
パンデミック緊急〇20年５月以降全７回の追加的な長期資金
長期資金供給オペ
供給オペレーションを実施、満期は2021年
レーション
７月～９月期設定。
（ＰＥＬＴＲＯ）〇主要金利を25bps.下回る（▲0.25％）水準で供給。

三階部分

120
10080604020020

図表２．資産買取を除くＥＣＢの資金供給策

21（年、月）（注）月次の買取額を均等と想定（実際は月により増減がある）。
（出所）筆者作成（出所）欧州中央銀行（ＥＣＢ）

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1 /5３月18日に導入されたＰＥＰＰは三階であり、この部分が今回６月４日の理事会で増額かつ延長されることになった。単純に考えれば、2021年１月以降、ＰＥＰＰによる月次の資産買取額は平均で1,000億ユーロとなり、ＡＰＰによる200億ユーロを大きく上回る。今回の理事会での決定は、資産買取の主軸がＡＰＰからＰＥＰＰに移ったことを再認識させたと言えよう。
その他の金融政策の枠組みについては特に変更はなく、主要政策金利は既往のゼロに、貸出金利は年0.25％に、預金金利は年▲0.50％にそれぞれ据え置かれた。またＰＥＬＴＲＯ（パンデミック緊急長期資金供給オペレーション）などに代表される数々の資金供給策についても、金利や期間などに変更はなかった（図表２）。

（２）財政拡張の動きに呼応したＥＣＢ
ＥＣＢのラガルド総裁は理事会後の記者会見で、追加緩和の理由として物価の弱さを挙げている。実際にユーロ圏の消費者物価（図表３）は、コロナ禍に伴う景気の悪化を受けてディスインフレが鮮明である。なおＥＣＢはＡＰＰを導入（決定は15年１月、実施は同年３月）する際も、物価がデフレとなり金融政策の波及経路が遮断されることを防ぐことをその理由に挙げた。
ＥＣＢは今回のＰＥＰＰ拡大に関しても、ＡＰＰの導入と同じロジックを展開した。しかしＰＥＰＰの実態は、イタリアなど南欧諸国の信用不安対策としての性格が強い。実際にＰＥＰＰはキャピタルキー（各国中銀によるＥＣＢへの出資比率）や発行体ルール（１発行体１銘柄の購入上限を残高の33％までとする規制）を迂回でき、ＡＰＰに比べ弾力的な設計となっている。
事実、５月までのＰＥＰＰの実績（図表４）を確認すると、キャピタルキーでの案分を上回る比率でイタリア債が購入されている。しかしユーロ圏全体の金融政策を司るＥＣＢとしては、金融の安定のためとはいえ、特定の国に対する所得移転を公に正当化するわけにはいかない。こうしたＥＣＢの抱えるジレンマが、今回のＰＥＰＰ拡大のロジックからうかがえたと言えよう。
図表３．ユーロ圏の物価は弱い（前年比、％）
2.5

図表４．ＥＣＢはコロナ禍でイタリア債購入を優先
ＰＥＰＰで購入された国債の構成比率とキャピタルキー
フィンランド

消費者物価2.0

ポルトガル
ギリシャ

1.5

キャピタルキー

オーストリア

1.0

ベルギー

0.5

オランダ

ＰＥＰＰ

スペイン

0.0
総合コア

フランス
イタリア-0.5

ドイツ-1.01516171819200（年、月）（注）コアは変動が大きいエネルギー、食品、酒・タバコを除いたベース（出所）ユーロスタット

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1015202530（％）（注）キャピタルキーは20年１月時点、ＰＥＰＰは５月末までの累計値の構成比率（出所）ＥＣＢ

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2 /5またＥＣＢが６月というタイミングで来年を見据えた資産買取の増額を発表した大きな理由の一つに、欧州連合（ＥＵ）で財政拡張の機運が高まっていることがあると考えられる。コロナ
不況を受けた財政悪化に伴い、ＥＵ各国は国債を増発せざるを得なくなっている。ＥＵの執行機関である欧州委員会も非常事態として財政赤字の拡大を容認、ＥＣＢもこれを後押ししている。
さらにＥＵは、アフターコロナの経済復興の後押しを目的とする「復興基金」の創設を目指している。６月18～19日のＥＵ首脳会議で合意を目指しているが、ＥＵの執行機関である欧州委員会は総額7,500億ユーロ（90兆円）のうち2,500億ユーロに関してはＥＵが金融市場から資金を調達する方針である。ＥＣＢの今回の緩和拡大は、これらの財政拡張に備えた側面が大きい。
加えて別の見方をすると、一連の財政拡張の動きがあったからこそ、ＥＣＢは金融緩和を強化できた側面もある。かねてよりＥＣＢによる資産買取は、国債の建玉が不足しているため持続可能性に乏しいことが指摘されてきた。財政拡張の動きを受けて国債の流通量が増える見込みがついたことで、ＥＣＢは結果的に大規模な資産買取を継続することが可能になったと言えよう。

（３）ドイツ憲法裁による圧力も回避
またＰＥＰＰには、ドイツ憲法裁による圧力を回避する上でも使い勝手が良い側面がある。ド
イツ憲法裁は５月５日、ＥＣＢがＡＰＰの一環として実施している公債買取プログラム（ＰＳＰＰ）の一部が違憲であるという判断を示し、ＥＣＢが３ヶ月以内に十分な説明を行わなければ、ドイツ連銀はＰＳＰＰを離脱して保有するドイツ債を売却するように求めた。
ドイツ憲法裁の判断は2015年３月以降に実施されたＰＳＰＰに関するものであり、ＰＥＰＰは対象外である。この判断は、ＰＳＰＰの実施が他国の財政ファイナンスにつながり、ドイツの国益が損なわれる可能性があることを問題視したものだが、同時にＥＵ域内27カ国全般に法的拘束力を持つ欧州司法裁判所（ＥＣＪ）の優位性に異議を唱えることでもあった。
現実的には、ドイツ連銀がＰＳＰＰから離脱しても他の構成国の中銀がドイツ債を買い支えることは可能であり、ＰＳＰＰのスキームが直ちに破たんするわけではない。とはいえドイツ憲法裁の判断がＥＣＢによる危機対応に水を差すものであった感は否めず、フォンデアライエン欧州委員長はドイツ憲法裁の判断を強く非難、逆提訴を行う可能性を示唆する事態となった。
今回、ＥＣＢはＰＥＰＰの拡大を優先したことで、仮にＡＰＰ／ＰＳＰＰからドイツ連銀が離脱する事態になったとしても、資産買取全体の枠組みに与える悪影響を軽減することに成功したと言えよう。もっとも今後、ドイツ憲法裁がＰＥＰＰにもＰＳＰＰと同様の意義を呈する可能性は否定できず、金融市場の動揺を誘う恐れがあることに留意したい。

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（４）最大のリスクはイタリア債の扱い既に指摘したように、３月18日に導入されたＰＥＰＰは、コロナ禍が深刻であった南欧諸国、特にイタリアを救済することを目的とする性格が強い政策であった。それが欧州の経済と金融の安定に貢献するとの判断から実施されたわけであるが、同時にこのことは、コロナ禍が収束した際にイタリア債をどう扱うかという新たな課題を生むことにつながった。
金融市場の動揺を抑えるためには、ＰＥＰＰもまた段階的な減額（テーパリング）の後、新規の購入を停止し、当面の間は満期が訪れた資産と同額の金融資産を購入（いわゆる再投資）し続ける必要がある。巨額のイタリア債を抱え込むことになるＥＣＢは、金融の安定を優先する観点に立てば、再投資のプロセスでもまたイタリア債を優先的に購入せざるを得ない。
しかしながら、この局面が意識されるようになると、先述のようにドイツ憲法裁がイタリア債を優先的に再投資することの妥当性に対して疑義を呈するかもしれない。そしてドイツのみならず、イタリア債を優先して購入することに対する反対世論が、オランダやオーストリアといった財政一元化に反対する北部諸国を中心に盛り上がることは十分にあり得る展開である。
そうした批判を和らげるため、再投資のフェーズでＥＣＢは、バランスを取るためにイタリア債への再投資を他の国債に比べて減額することで、イタリア債の圧縮を早める可能性がある。もっともこうした判断を下す場合は、金融市場の動揺を招かないよう、ＥＣＢは投資家とのコミュニケーションをかなり慎重に行う必要に迫られるだろう。

（５）中小企業向けローンの購入は困難か
なおコロナ禍を受けて、主要国の中銀は企業に対する資金繰り支援を強化しているが、そのなかでも中小企業に対するサポートは大きな柱となっている。例えば米連銀（ＦＲＢ）は「メインストリート融資プログラム」と呼ばれるパッケージを用意し、銀行など金融機関から中小企業向けローンを買い取ることで、中小企業の資金繰りを支えている。
ＥＣＢが同様の手段を採用する場合、技術的にはもちろん可能だろうが、一方で道義的なハードルは高い。19ヶ国の金融政策を司るＥＣＢの場合、リスクフリー資産である国債を購入するのでさえ、公平性の観点からキャピタルキーや発行体ルールといった厳しい規則を定める必要がある。デフォルトリスクが高い中小企業向けローンの場合、公平性の担保はより困難となる。
そのため、ＥＣＢが金融緩和の次の一手として、ＦＲＢのような中小企業向けローンの購入が導入される可能性は低いと考えられる。基本的には、前述のＰＥＬＴＲＯのようなマイナス金利での資金供給策を強化することが主軸となるだろう。中小企業向けの資金繰り支援は、各国政府による信用保証の付与に委ねられることになると考えられる。

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4 /5とはいえ、そうして膨らんだ各国政府の費用負担を、ＥＣＢがＰＥＰＰなどを通じて和らげていることに変わりはない。間接的とはいえ、ＥＣＢも現行の枠組みの下で可能な限りの中小企業向け支援を行っており、日米を中心にグローバルに広がる中銀による産業金融支援の流れに、ＥＣＢもまた乗らざるを得なくなっていると評せよう。

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