NFI リサーチ･レビュー
2011 年 7 月*** レポート ***

過熱する分配金競争への一考察（２）
資産運用研究所-------------------------------------------- 要

約松原大樹--------------------------------------------

本稿は、NFI リサーチ・レビュー2011 年 4 月号の続編として、毎月分配型ファンドの分配原資の健全性、分配水準の継続性につき、そのファンドが属する投資対象グループごとに特徴がみられるのか否か、分析する。分析対象のグループとしては、毎月分配型ファンドの純資産総額のうち 99%を占める「グローバル株式」、「エマージング債券」、「ハイイールド債券」、「グローバル債券その他」、「複合」、「リート」の 6 グループを取り上げ、ここでは、各グループに属するファンドのうち、2010 年 6 月末時点での純資産総額上位 10 本の状況を調査する。
分配原資の健全性を示す「インカムゲインレシオ」でみると、「リート」グループでは20%未満（健全性が低い）のファンドが多い。一方、「ハイイールド債券」のグループでは100%以上（健全性が高い）のファンドが多くみられる。また、分配水準の継続性を示す「分配可能期間」では、「複合」グループ内では 2 年未満（継続性が低い）のファンドが多く、「グローバル株式」と「ハイイールド債券」のグループでは 10 年以上（継続性が高い）のファンドが多くみられる。特に分配可能期間が短いファンドは、その後に分配金額の引き下げを行っていることも多く、安定した分配金を求める立場からは留意が必要だろう。

目次

1. はじめに
2. 分配原資の健全性と分配水準の継続性
2.1 健全性～インカムゲインレシオ
2.2 継続性～分配可能期間
3. まとめ2011/07/25

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

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2011 年 7 月

1．はじめにNFI リサーチ・レビュー2011 年 4 月号では、毎月分配型ファンドのうち「債券型」ファンド全般について、分配原資の健全性、分配水準の継続性が、過去 3 年間に渡って低下傾向にあることを示した。今回、本稿では分析対象とするファンドの範囲を広げ、一時点ではあるが、これらの指標が示す特徴について分析を行う。債券型毎月分配型ファンド以外の毎月分配型ファンドも対象として、2010 年 6 月における分配原資の健全性と継続性の状況を、ファンドの投資対象グループごとに評価する1。
図表 1 に毎月分配型ファンドの投資対象グループ名と、調査時点（2010 年 6 月）における純資産総額を示す。
図表 1

毎月分配型ファンドの投資対象グループ別純資産総額

グループ名

本数 純資産総額（億円） 純資産総額比
97220.25%
7
1,417
0.48%
40
19,772
6.72%
418
211,360
71.87%
154
63,74121.67%
78
32,102
10.92%
186
115,518
39.28%
96
30,931
10.52%
78
29,79310.13%
890
0.03%
260.00%
00
0.00%
658
294,090
100.00%

国内株式
国内債券
グローバル株式グローバル債券
うち エマージング債券
うち ハイイールド債券
うち グローバル債券その他（主に先進国債券）
複合
リート
コモディティ
オルタナ投資その他
合計（出所）社団法人投資信託協会のデータより NFI 作成

図表 1 において、「グローバル債券」は単独で純資産総額が大きいことから、これを「エマージング債券」、「ハイイールド債券」、「グローバル債券その他」の 3 グループ1

ここで分析時点を 2010 年 6 月基準としているのは、情報開示上の事情による。分配原資の状況を知るためには、ファンドの「運用報告書」若しくは「有価証券報告書」による開示を待たなければならないが、これらの交付・提出頻度は年 2 回である。例えば 2010 年 6 月の分配原資の状況は、2010 年 6 月から 11 月までの半年分の運用報告書、有価証券報告書によって、翌年 2～3 月に初めて開示されることがある。本稿ではできる限り多くのファンドを分析対象としたため、最も開示の遅いファンドに分析期間を合わせる必要があり、分析時点を 2010 年 6 月基準とした。

2011/07/25

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2011 年 7 月のように独立したグループとする。これに、「グローバル株式」、「複合」、「リート」の3 つのグループを加えると、この 6 グループで、全毎月分配型の 99%を占める（純資産総額比）。
本稿では、
これら 6 グループそれぞれに属する毎月分配型ファンドのうち、純資産総額上位 10 本を分析対象とする2。

2．分配原資の健全性と分配水準の継続性
ここでは、毎月分配型ファンドの分配原資の健全性、分配水準の継続性を、以下のような指標で評価する3。

2.1

健全性～インカムゲインレシオ支払われる分配金額のうち、配当等収益（経費控除後）の占める比率を、分配原資の健全性の評価指標とする。これを、ある決算期 t 期における「インカムゲインレシオ」とし、以下の式によって定義する。

Rt＝It 100
Dt・・・(1)Rt ： インカムゲインレシオ（％）
It ： 配当等収益（経費控除後）（円）
Dt ： 分配金額（円）
図表 2 に、2010 年 6 月における、各ファンドの「インカムゲインレシオ」の分布を示す。

分析対象としたグループは、「グローバル株式」は NFI 大分類の「グローバル株式（ヘッジなし）」と「グローバル株式（フルヘッジ）」をひとつのグループとした。
「エマージング債券」は NFI 小分類の「グローバル債券 エマージング（ヘッジなし）」および「グローバル債券 エマージング（フルヘッジ）」をひとつのグループに、「ハイイールド債券」、においては、NFI 小分類の「グローバル債券 ハイイールド（ヘッジなし）」および「グローバル債券 ハイイールド（フルヘッジ）」をひとつのグループとし、この 2 グループに属さないグローバル債券型ファンドを「グローバル債券その他」とした。
「複合」、「リート」においては、それぞれ NFI 大分類の「複合」、「リート」とした。
3
国内籍追加型株式投資信託の分配金の支払いルールについては、NFI リサーチ・レビュー2011 年 4 月号を参照。
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2011/07/25

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2011 年 7 月

図表 2「インカムゲインレシオ」の分布（出所）各社運用報告書より NFI 作成

図表 2 より、インカムゲインレシオは、ファンドのグループによって異なる様相を示していることが分かる。インカムゲインレシオが 20%未満のファンドは、リート、複合の順に多く、100%以上のファンドは、ハイイールド債券、グローバル株式の順に多い。
特にリートにおいては、調査対象 10 本中 8 本のファンドで、インカムゲインレシオが 20%未満であり、残りの 2 本においても 40%未満である。また、リートでは、インカムゲインレシオが 20%未満のファンド 8 本のうち 3 本は、5%を下回っており、支払い分配金のほとんどを配当等収益（経費控除後）以外の原資に頼っているというように、健全性という観点では望ましいとは言えない。
逆に、ハイイールド債券では、10 本中 5 本のファンドで、インカムゲインレシオが100%以上であり、健全性は比較的高い。
全体的な傾向として、インカムゲインレシオが 100%を超えているファンドは、どのグループでも半数以下となっている。

2011/07/25

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2011 年 7 月

2.2

継続性～分配可能期間

前節では、分配原資の健全性を「インカムゲインレシオ」を用いて評価したが、ここでは、「分配可能期間」を用いて、分配水準の継続性についてみることとする。
現在の分配原資の状況が今後も変わらないとした場合、現行の分配水準を維持できる期間を、「分配可能期間」とし、以下の式によって定義する。

Tt 
TtC t  At  Rt 1
Dt  I t
N・・・(2)： 分配可能期間（年）Ct ： 有価証券売買等損益（経費控除後）（円）
At ： 収益調整金（円）Rt ： 分配準備積立金（円）Dt ： 分配金額（円）
It： 配当等収益（経費控除後）（円）

N： 年間分配回数（回／年）

式(2)における分子は、配当等収益（経費控除後）以外の分配原資であり、この金額に頼った分配を続けられる期間を、ある決算期 t 期における「分配可能期間」（単位：年）とする4。ただし、配当等収益（控除後）が分配金額よりも大きい場合は、その状態が続く限り、分配水準が維持できるものとする。
図表 3 で、2010 年 6 月における、各ファンドの「分配可能期間」の分布を示す。

4

ファンドの会計処理上、分配準備積立金や収益調整金の額、またはそれらの合計額が、純資産総額を上回ることがある。この場合、純資産総額以上の分配を行うことは不可能であるが、「分配可能期間」の算出において、この点は考慮していない。すなわち、分配準備積立金と収益調整金の合計額が、純資産総額を上回っているファンドでは、実際に分配水準を維持できる期間は更に短くなる。

2011/07/25

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2011 年 7 月

図表 3「分配可能期間」の分布（出所）各社運用報告書より NFI 作成

同じグループの中でも、ファンドによって大きな違いがあるが、分配可能期間が長いファンドは、グローバル株式やハイイールド債券のグループで多い。分配可能期間が10 年以上のファンドは、グローバル株式、ハイイールド債券で 10 本中 5 本存在する。
一方、分配可能期間が短いファンドは、グローバル株式、エマージング債券、グローバル債券その他、複合のグループにおいて、4 年未満のファンドが半数以上となっている。
更に、各グループについて詳しくみると、分配可能期間が 2 年未満のファンドは、複合に最も多く、10 本中 4 本に上る。また、グローバル株式の調査対象ファンドでは、分配可能期間が 4 年未満の短いものと、10 年以上の長いものとに二極化していると言えよう。

分配可能期間は、定義式の分母に「配当等収益（経費控除後）－分配金額」が入っているので、インカムゲインレシオが高いと長くなり、低いと短くなる傾向がある。例えば、グローバル株式に属するファンドのうち、分配可能期間が 10 年以上のファンド 5本は、全てインカムゲインレシオが 70%以上であり、反対に、分配可能期間が 4 年未満のファンド 5 本は、全てインカムゲインレシオが 60%未満である。

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2011 年 7 月

ハイイールド債券の分配可能期間が 10 年以上であったファンド 5 本は、いずれもインカムゲインレシオが 100%を超えていたため、投資環境に大きな変化がない限り、現在の分配水準を維持し続けられる状態にあると考えられる。このようなファンドは、他のグループでも、グローバル株式では 3 本、エマージング債券では 1 本みられる。
尚、上記分析において、2010 年 6 月時点で分配可能期間が 2 年未満であった 10 フ
ァンドのうち 6 ファンドが、その後 2011 年 6 月までに分配金額を引き下げている5。
分配水準との兼ね合いで、健全性、継続性をチェックし、総合的に安定した分配金を、継続的に得られるかどうかを評価する意義はあろう。

3．まとめ
本稿では、毎月分配型ファンドの分配原資の健全性と分配水準の継続性を、ファンドのグループごとに分析した。本分析では各グループの対象ファンドが 10 本とサンプル数が少ないため、分配原資の全容を示しているとは言い切れないが、大まかにグループごとの特徴が出ていたと考えられる。
分配原資の健全性を示す「インカムゲインレシオ」でみると、リートでは 20%未満の健全性の低いファンドが多く、ハイイールド債券では 100%以上の健全性の高いファンドが多くみられる。分配水準の継続性を示す「分配可能期間」は、複合では 2 年未満の継続性が低いファンドが、グローバル株式とハイイールド債券では 10 年以上の継続性が高いファンドが多くみられる。特に分配可能期間が短いファンドは、その後に分配金額の引き下げを行っていることも多く、安定した分配金を求める立場からは留意が必要だろう。
NFI リサーチ・レビュー4 月号でも述べたが、これらの分析に必要な情報は、開示の頻度が高くなく、投資家が利用しにくい面がある。例えば、分配原資の状況が掲載される運用報告書や有価証券報告書の交付および提出頻度は、毎月分配型ファンドの場合は5

ただし、2010 年 6 月時点で、インカムゲインレシオが 100%以上、分配可能期間が計算上は無限大であったファンドの中にも、2011 年 6 月までに分配金額を引き下げたファンドが存在する。逆に、分配可能期間が 2 年以上 4 年未満であったファンドで、その後分配金額を引き上げたファンドもある。本稿における分配可能期間は、ある特定の時点における状況から算出したものであり、その後の分配水準を決定する絶対的な指標ではない。

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7NFI リサーチ･レビュー
2011 年 7 月

半年ごとであるため、投資家が分配原資の情報を得るには、分配金の受け取りから最長で 8～9 ヵ月を要してしまうことになる。支払われた分配金の内訳などの情報開示頻度がもっと高くなり、開示スピードが早くなれば、投資家の投資判断に一層役立つようになるであろう。分配金については投資家の関心が高いテーマであり、こうした情報開示が迅速、かつ積極的に行われるようになることが望まれる。

参考文献
松原大樹(2011) 「過熱する分配金競争への一考察」『NFI リサーチ・レビュー』
2011 年 4 月号

2011/07/25

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