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週刊マーケットレター（2019 年 12 月９日週号、No.696）
2019 年 12 月８日
曽我 純■主要マーケット指標
為替レート
12 月６日（前週末）円ドル
108.59(109.51)
ドルユーロ
1.1057(1.1015)
ドルポンド
1.3135(1.2933)
スイスフランドル
0.9902(0.9998)
短期金利（３ヵ月）
日本-0.07183(-0.08350)
米国
1.89050(1.90550)
ユーロ-0.44271(-0.43400)
スイス-0.71760(-0.72280)
長期金利（10 年債）
日本-0.015(-0.080)
米国
1.78(1.78)
英国
0.77(0.69)
ドイツ-0.29(-0.36)
株 式
日経平均株価23353.40(23293.91)
TOPIX
1713.36(1699.36)
NY ダウ28015.06(28051.41)
S&P5003145.91(3140.98)
ナスダック
8656.52(8665.47)
FTSE100（英）7239.66(7346.53)
DAX（独）
13166.58(13236.38)
商品市況（先物）
CRB 指数
181.19(176.65)
原油（WTI、ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
59.20(55.17)
金（ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1465.1(1472.7)

１ヵ月前
108.96
1.10651.28500.99262018 年末
109.56
1.14691.27570.9814-0.10383
1.90425-0.44600-0.70840-0.07267
2.80763-0.35571-0.71340-0.090
1.83
0.71
-0.34

-0.010
2.68
1.27
0.24

23303.82
1694.4527492.56
3076.788410.627396.6513179.89

20014.77
1494.09
23327.46
2506.856635.276728.13
10558.96

180.5156.35
1493.1169.8045.41
1281.3

日本企業の減益と米国経済の底堅さ『法人企業統計』によれば、今年７－９月期の大企業の業績は減収減益だった。売上高と営業利益は２四半期連続の前年割れだ。なかでも製造業の営業利益は 23.5%減とマイナス幅が大きく、これで５四半期連続の減益である。昨年秋以降、輸出が減少し、内需も振るわないことが製造業を苦しめている。もともと国内需要は低調であり、外需への依存度が高いだ
けに、外需が弱くなるととたんに経営は厳しくなる。米国の対中貿易戦争の影響をもっとも受けているのが日本の製造業なのである。全産業の営業利益は 2016 年７－９月期以来３年2/3ぶりの低水準に落ち込んだ。
大企業製造業は５四半期も営業減益を続けているが、株式は高水準を維持している。株式価値を決定する最大の要因である利益が１年以上も前年比マイナスでありながら、11 月末の日経平均株価は前年を 4.2%上回っており、高値を維持している。なんとも不思議な現象ではないか。大企業非製造業の営業利益も２四半期連続のマイナスとなり、収益は悪化している。しかも消費税率引き上げ前の駆け込み需要が発生していたにもかかわらず、減収減益になるとはどうしたことか。
前回の消費税率引き上げ前の 2014 年１－３月期の大企業全産業売上高は 6.7%、営業利益は 29.0%も拡大している。同４－６月期の売上高と営業利益も 1.4%、11.1%それぞれ増収増益を持続しており、企業業績は直ちに悪化していない。それが今回は消費税率を引き上げる前から不振に陥っているのである。
７－９月期の大企業全産業の人件費は前年比-2.3%と２四半期連続のマイナスだ。2017 年
４－６月期から 2018 年７－９月期までの伸びが高かったことの影響とも考えられるが、人件費が減少するようでは、売上高の伸びは期待できない。賃金と賞与の合計額でも製造業は0.1%と横ばい、非製造業は-4.7%である。
『家計調査』によれば、10 月の消費支出（二人以上の世帯、季節調整値、2015=100）は97.5 と前月比 11.4%も減少した。８月、９月と２ヵ月連続して増加したことの反動減だが、容易に回復することはないだろう。勤労者世帯の実収入や可処分所得は伸びておらず、節約志向は続くはずだ。10-12 月期の消費支出は前期比減となり、国内需要は悪化し、外需も引き続き弱く、企業業績はさらに厳しさを増すだろう。
日本株は米株高や日銀、公的年金の買いなどで支えられているが、企業利益の落ち込みが激しくなれば、外人も日本株を手放すのではないか。10 月の景気一致指数は急低下し、2013年２月以来６年８ヵ月ぶり、先行指数は 2009 年 11 月以来約 10 年ぶりの低い水準である。
これまでは景気指数と株価はほぼ歩調を合わせていたが、最近の株価は景気指数との相関性は薄れ、景気が悪くなり、企業業績が悪化しても株価は高くなるという常識とは掛け離れた動きを示している。
米株は依然過去最高値近くにある。トランプ大統領の口先介入で振れているが、企業業績は良くはない。７－９月期の税引き後企業利益は前年比 1.6%減である。しかし、今年３回の利下げで計 0.75%低下、政策金利は 1.5%となり、国債利回りも大幅に低下したことが株価を引き上げた。
11 月の非農業部門雇用者は前月比 26.6 万人増加したが、ストライキ（GM）から職場に戻ったことにより、自動車関連の雇用が 10 月の 4.3 万人減から 11 月には 4.1 万人増加した
ことによる。特に、雇用環境が大きく変わったわけではない。
ものの貿易の縮小幅が徐々に拡大しており、10 月の米輸出は前年比-3.7%、輸入は-6.6%である。輸入の減少率が大きいため、赤字額は縮小し、GDP を引き上げることになるが、今年１月から 10 月までのものの赤字額は 7,241 億ドルと前年同期比 34 億ドルしか縮小して3/3いない。対中貿易制裁を強めてもいままでのところ、米国のものの赤字に目立った変化はないのである。
今年１月から 10 月までのものの対中輸出入は前年比 14.4%、14.6%それぞれ減少し、赤字額は 2018 年の 3,448 億ドルから 2019 年には 2,944 億ドルへと 504 億ドル縮小している。
だが、全体では 34 億ドルの微減にとどまっており、中国以外からの輸入拡大によって対中輸入減を補っているのだ。たとえば、対 EU の輸出入は 6.1%、6.7%増加し、赤字額は 1,494億ドルと 2018 年よりも 111 億ドル増加している。インドやタイ等からも輸入は 13.4%も増え、赤字額は 947 億ドル、前年よりも 141 億ドル増だ。対日でも赤字額は少し増加している。このように対中の輸出入は減少し、赤字額も縮小しているが、対中減少分を他地域からの貿易で補っており、全体の赤字額はほとんど変化していない。
米国経済が底堅いのは中国からの輸入減をほかの国からの輸入拡大で補い、国内で生産できるものは国内で生産する仕組みに変えてきているからだと思う。今年上半期（４月～９月）の日本の輸出入合計額に占める中国の割合は 21.2%である。米国の（今年１月～10 月）同比率は 13.5%、EU28（今年１月～９月）は 15.6%であり、日本の中国への貿易依存度がもっとも高い。10 月の米輸入は前年比 6.6%減少しているが、日本の輸入は-14.8%と米国の２倍超のマイナス幅である。EU28 の輸出入はプラスであり、日本の貿易がもっとも縮小している。だから、米国が仕掛けた貿易戦争の最大の被害者は日本ということになる。米国の中国依存度の低い貿易構造が、対中貿易戦争にもかかわらず米国経済が成長を持続している理由かもしれない。