特集2022年を振り返る第4章

約60年振りの東証再編に揺れる企業統治―中小企業も他人事ではない

関谷由佳理

東京都中小企業診断士協会

2022年 4 月 4 日，東京証券取引所（以下，定の市場評価は得られるが，事業の実績的観東証）が， 5 つの市場区分から，プライム市点から相対的にリスクが高いと考えられる企場，スタンダード市場，グロース市場という業向けの市場である。旧市場区分の 1 つであ3 つの市場区分に変更された（以下，東証再る市場第一部のコンセプトが流通性の高さの編）。東証は， 3 つの市場それぞれに明確なみに言及していたことと比較すると，コンセコンセプトを設定した。国内外（特に海外）プトがより明確化されたといえる。の投資家に対して，魅力的な証券取引市場をそして，2022年 4 月 4 日に，原則として市提供することが，主な目的といわれている。

場第一部に属する企業は，プライム市場，ス1961年以来，約60年振りの証券取引市場大タンダード市場へ，市場第二部，JASDAQ ス

改革に上場企業の企業統治は揺れている。こタンダードに属する企業は，スタンダード市のことは，非上場である中小企業も他人事で場へ，JASDAQ グロース，マザーズに属するはないのである。

企業は，グロース市場へ移行した（図表 1 ）。

本章では，東証再編による上場企業の動向な影響を受ける可能性があるのか考察したい。

⑴

新区分

1 ．東証再編の概要

図表 1
旧区分を踏まえ，非上場である中小企業がどのよう東証再編の原則的な考え方
東証再編においては， 3 つの新しい市場区分それぞれに明確なコンセプトが設定された。

プライム市場

市場
JASDAQ JASDAQ
マザーズ
第二部 スタンダード グロース
スタンダード市場

グロース
市場

出所：日本取引所グループのウェブサイトをもとに筆者作
成⑵

具体的には，以下のとおりである。

市場第一部

東証再編の原則的な枠組み

より高い上場維持基準要求

プライム市場は，国内外多くの機関投資家明確なコンセプトを設定したものの， 5 つの投資対象となり，建設的な対話をしながら，の証券取引市場を 3 つに変更しただけにも見持続的な成長と中長期的な企業価値向上にコえるが，そうではない。東証は 3 つの市場そミットする企業向けの市場である。スタンダ

れぞれに対し， 5 つの市場区分にはなかった

ード市場は，公開された市場における投資対高い上場維持基準を設定したのだ（図表 2 ）。

象となり，持続的な成長と中長期的な企業価加えて特筆すべきことは，流通株式の範囲値向上にコミットする企業向けの市場である。

から金融機関や事業会社などが保有する固定

グロース市場は，高い成長可能性について一的な株式（以下，政策保有株式等）が除外さ

16

企業診断ニュース

2022．12

第4章
図表 2

約60年振りの東証再編に揺れる企業統治

新市場区分における上場維持基準

プライム市場

スタンダード市場

グロース市場

上場維持基準経過措置

上場維持基準経過措置

上場維持基準経過措置

株主数800人以上800人以上400人以上150人以上150人以上150人以上

流通株式数

2 万単位以上

1 万単位以上

2,000単位以上

500単位以上

1,000単位以上

500単位以上

流通株式時価総額100億円以上10億円以上10億円以上2.5億円以上

5 億円以上2.5億円以上

売買代金

平均売買代金0.2億円以上

月平均売買高40単位以上

月平均売買高10単位以上

月平均売買高10単位以上

月平均売買高10単位以上

月平均売買高10単位以上

35％以上

5 ％以上

25％以上

5 ％以上

25％以上

5 ％以上

40億円以上5 億円以上

流通株式比率純資産

正であること時価総額（上場から10年経過後）（上場から10年経過後）

出所：日本取引所グループのウェブサイトをもとに筆者作成れたことである。東証は，用語の定義も変更

図表 3

市場区分選択結果（2022年 4 月 4 日時点）

し，流通株式数，流通株式時価総額，流通株（単位：社）

式比率など上場維持基準の達成ハードルを上

プライム
市場

スタンダード
市場

1,839

338

2,177

市場第二部
JASDAQ
スタンダード

1,127

1,127マザーズ
JASDAQ
グロース

1

げたのだ。
さらに，定性面では，コーポレートガバナンス・コード（以下，CG コード）を改訂。より高いガバナンス体制構築を求めたのである。

2 ．東証再編による上場企業の動向⑴

市場第一部上場企業の葛藤
3 つの市場それぞれに対して，高い上場維持基準が設定されたということは，希望する新市場に移行できない企業が出てくる。そこ

2022年
4 月 4 日付
新規上場

グロース
市場

合計

4654661

1

新市場区分の上場会社数

1,839

1,466

466

3,771

基準未達企業がより上位の市場に移行できる

うち上場維持基準への適合計画を開示

295

209

45549

よう，背伸びを認めたのである。

出所：日本取引所グループのウェブサイトをもとに筆者作成

で東証は，上場維持基準への適合計画を開示することで，希望する新市場への移行を可能とする経過措置を認めた。つまり，上場維持

2022年 4 月 4 日時点の市場区分選択結果は，
図表 3 のとおりである。上場維持基準が未達⑵

経過措置利用企業が置かれる状況につき，最上位の市場第一部に上場していた

経過措置の利用を選択した企業の思惑は，が，スタンダード市場への移行を選択すると多様である。特に，経過措置を利用して市場いう企業（338社）がある一方で，経過措置第一部からプライム市場に移行した企業は，を利用してプライム市場に移行する企業

ステータスということに加えて，TOPIX（東（295社）もあった。他市場と合わせると，証株価指数）銘柄からの除外を回避したいと合計549社（上場企業全体の約15％）が経過いう思惑が強いのだろう。なぜなら，TOPIX措置を利用した。上場企業各社による背伸びから除外された際の株価に与える影響は大きをするかしないかの葛藤が見て取れる。

いからである。しかし，2022年10月末からウ企業診断ニュース

2022．1217

特集ェイト低減が開始され，2025年 1 月の最終営

図表 4

市場別 CG コード適用範囲

業日時点で，流通株式時価総額が100億円未旧区分

満のプライム市場上場企業は，経過措置を利用していても TOPIX から除外されることが市場第一部決まっている。経過措置を利用し，プライム市場第二部

JASDAQ JASDAQ
マザーズ
スタンダード グロース

全原則適用

基本原則適用市場に上場する企業にとっての 1 つの上場維持基準達成期限といえる。

新区分

なお，現状，上記以外に東証は，上場維持基準の達成期限を明確に設定してはいない。
では，経過措置利用企業がこのまま上場維持基準未達であることが許されるのか。おそらく答えは NO である。経過措置利用企業は，
年に 1 度，適合計画に対する進捗を開示することが東証から求められる。進捗が思わしくプライム市場（49％）

スタンダード市場（39％）

グロース市場（12％）

全原則適用（より高い水準）

全原則適用

基本原則適用（ ）内は，2022年 4 月 4 日時点の各市場の上場企業割合を示す。
出所：日本取引所グループのウェブサイトをもとに筆者作成

ない場合には，市場からの評価が低下し，株価低迷につながりかねない。経過措置利用企
業は，東証が上場維持基準達成期限を特に設

3 ．中小企業への影響

定せずとも，上場維持基準達成に向け，待っ⑴たなしの状況に置かれている。

①株式を売却してほしい

株式持ち合い関係への影響⑶がある。流通株式とは，自己株式のほか，政上場維持基準の 1 つに，流通株式比率基準ガバナンスの強化
上場企業は，定量的な上場維持基準を達成策保有株式等を除いた株式のことである。つしていればよいというわけではない。定性的まり，流通株式比率とは，発行済株式数のうにもより高い水準でのガバナンス体制構築がち，流通可能性が認められる株式数の割合と求められている。

いうことになる。

東証再編を見据えて，2021年 6 月に CG コ

流通株式比率基準を達成したい上場企業は，ードが改訂された。CG コードは，投資家と自社の株式を保有している企業に対して，の建設的な対話のための共通基盤として， 5「自社の株式を売却してほしい」と依頼してつの基本原則，31の原則，47の補充原則といくる可能性がある。交渉先は，当該上場企業う全83原則の枠組みで構成される。プライムの株式を保有する上場企業だけでなく，中小市場では，市場第一部のときよりも高い水準での CG コード対応が求められることとなっ企業も対象になりうる。

た。たとえば，英文開示の促進を求める点は，中小企業にとって，キャッシュが得られる貴海外の機関投資家を意識したといえよう。

重な機会になる可能性がある。

さ ら に 今 回 の 改 訂 で 特 筆 す べ き は，JASDAQ スタンダードに上場していた企業が，②株式を売却させてほしい原則に基づいてスタンダード市場に上場するに，自社が保有する政策保有株式の保有意義場合，これまでの 5 つの基本原則の対応にとや縮減の方針について，定期的に説明・開示どまらず，全原則への対応が求められるようが求められる（CG コード原則 1 4 ）。

この要請に応じることは，資金力に乏しい上場企業では，CG コードに対応するためになったことである。東証再編により，上場昨今，上場企業では，保有意義が見いだせする90％弱の企業が，CG コードの全原則へないと判断する場合や，縮減方針に従うための対応が求められることになった（図表 4 ）。に，政策保有株式等の売却が増加している。

18

企業診断ニュース

2022．12

第4章

中小企業が交渉を受けた場合，非上場の株式には市場価格がないため，売買価格の設定が必要となる。また，新たな株主を探す必要が約60年振りの東証再編に揺れる企業統治

4 ．求められる中小企業診断士の役割あるが，買い取り先が見つからない場合には，非上場である中小企業も，上場企業と同様自己株式として取得する必要が出てくる。そに，株式持ち合いの意義を改めて考え，新たのような場合には，中小企業側に資金負担がな取引関係構築を模索することが必要となる。

発生する可能性が生じる。上場企業にとって長年の取引関係の中で，株式持ち合いが重要は交渉の難度の高さから優先度は低いが，CG コード対応の流れを受け，中小企業も将な意味を持っていると主張する経営者は多い。

来的には「貴社の株式を売却させてほしい」

関係維持というシステム自体が，東証再編のと交渉を受ける可能性は否定できない。

影響により見直されつつあるのだ。特に，上③新たな取引関係の模索場企業から，非上場である中小企業が，「貴しかし，日本独特の株式持ち合いによる取引これまで，中小企業の多くが，取引先上場社の株式を売却させてほしい」との交渉を受企業との株式持ち合いは，取引関係維持に必けた場合には，売買価格の設定や，買い取り要不可欠であると考えてきた。しかし，東証先，自己株式として取得する場合の資金など，再編の影響を受け，株式持ち合い関係の解消検討課題は多い。あらかじめ，対策の検討をが徐々に進む可能性がある。取引先上場企業しておくことが重要である。との新たな形での取引関係構築を模索する必要が出てくるだろう。

約60年振りの東証再編を契機として，日本の企業統治は転換期を迎えている。経過措置を利用する上場企業の多くが，2023年 3 月末⑵

規模拡大に向けた企業買収の加速の決算日を基準として，2023年 6 月末までに上場維持基準のもう 1 つに，流通株式時価適合計画の進捗を開示する見込みである。晴

総額基準がある。発行済株式総数×株価ではれて，上場維持基準を達成して経過措置利用なく，流通株式数×株価による時価総額を基から脱する企業もあれば，引き続き経過措置準としている。TOPIX の除外基準とも密接にを利用する企業もあるだろう。さらには，現関係するため，上場企業の関心も高い。

状，上場維持基準を達成している企業が，上流通株式時価総額基準を達成したい上場企

場維持基準未達となるケースも出てくるだろ

業は，さまざまな企業価値向上策や，流通株う。適合計画の進捗開示の動向に注目したい。

式数増加策に取り組んでいる。一方で，企業中小企業診断士は，中小企業のことだけに規模そのものの拡大を目的として，M&A を熟知していればよいというわけではない。上積極的に進める上場企業も増加している。上

場企業の動向により，中小企業も大きな影響

場企業が企業買収を加速するとはいえ，当然，を受ける可能性があることを念頭に，支援先どのような企業でも買収するというわけではへの助言を行うことが求められる。

なく，シナジー効果があるものでなければならない。たとえば，上流から下流までを統合する垂直統合や，同業同士が統合する水平統合などが考えられる。特に上場企業の重要なサプライヤーとなっている中小企業であれば，垂直統合のターゲットとなる可能性がある。
事業承継問題を抱えている中小企業や，コロナ禍で業績不振に陥っている中小企業にとっては，よい機会になるだろう。
企業診断ニュース

関谷由佳理（せきや ゆかり）
早稲田大学卒業後，金融機関に勤務。主に法人営業に従事し，大企業から中小企業まで幅広い顧客層を担当。2021年中小企業診断士登録。

2022．1219