トピックス
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ハーミーズの日本株議決権行使方針
I.
ハーミーズの日本株議決権行使方針
II. 【海外年金情報】 BTPSとハーミーズ
II. 【海外年金情報】 BTPSとハーミーズ
III. 【SWF特集】 アブダビ投資庁の年次報告書
III. 【SWF特集】 アブダビ投資庁の年次報告書

第30号 2010. 6. 7

英国Hermes（ハーミーズ）EOSの2010年日本株議決権行使方針

今回はトップ記事として英国を代表する大手機関投資家であり、その方針が欧州の年金基金に影響力を持つハーミーｽﾞのEOS（エクイティー・オーナーシップ・サービス）の日本株議決権行使方針について整理します。JSSでは3月にハーミーズEOSの日本株議決権行使担当責任者とミーティングを持った後、日本株に関する方針につきフォローしてきましたが、6月の総会集中期を控えてまとまった今年の主な方針につき、ハーミーズ了解の下、同社に代わり日本語でご案内します。なおハーミーｽﾞ全体の概要についてはトピックスの「海外年金情報第4回：BTPSとハーミーズ」をご参照ください。

取締役・監査役選任議案
基本的な考え方：長期的な企業価値の適正な実現のために、取締役会における抑制と均衡（チェック＆バランス）の仕組みが重要であると信じ、取締役会が、適切で多様な能力、知識と経験を持ったメンバーで構成されるべきだと考えます。これらは、企業を前進させるリーダーシップ・スキル、意思決定のための専門性や、経営陣に疑問を呈して説明責任を果たさせるための独立性などを含みます。
認識と方針：
最近の日本の制度改革の進展を認識しており、2010年の株主総会においては、その流れを受けて、比較的に規模の小さい企業群においては取締役会構造の改善にはもう少し時間がかかるであろうことを考慮しながら、大企業についてはその改善により高い期待を持つこととしたい。我々は引き続き実利的な側面からこの問題にアプローチしていく方針で、一般的には単に取締役会の構成に満足がいかないという理由のみでは経営陣に反対はしない。
反対の前提となる基準：
取締役会が社内経営陣のみで占有されている企業において、以下のうち複数以上の懸念すべき要因が存在する場合には代表権のある取締役の再選任に反対することを検討する。
1.
長期にわたる業績不振や資本の非効率的運用が、納得のいく説明や堅固な改善策なしに続いている場合。
2.
監査役会の独立性が不足していると考えられる場合。
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不適切な買収防衛策を導入している場合。
4.
非倫理的、反社会的な企業行動が確認された場合。

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本資料の著作権につきましては、日本シェアホルダーサービスに帰属します。本資料は信頼できると思われる各種データから入手した情報に基づいておりますが、当社が当該情報全ての正確性を保証するものではありません。本資料は情報提供を目的として作成したものであり、顧客の勧誘を目的として作成したものではありません。

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社外取締役・法定社外監査役の独立性について一般的に以下に該当する社外役員候補者には反対する：

9親会社、関連グループ会社に在任中、または過去5年以内に在籍していた候補者
9当該企業と親密な取引関係が現在ある組織に在任中、または過去5年以内に在籍していた候補者
6月の株主総会集中期の時間的制約の中で各候補者のプロフィール詳細を全て検証することは困難であるため、招集通知からは明確に読み取れない可能性のある候補者の独立性について、補足の情報があれば是非事前に我々に十分な情報を提供していただきたい。

取締役会出席率（および3社を超える兼任）による反対について取締役会の開催回数が多い日本の状況を踏まえつつ、社外取締役の導入と増員を促進するために、日本以外の市場で一般的に適用している７５％基準を適用せず、出席率が５０％未満であった社外役員の再選任に反対することとする。
3社を超える社外役員兼任についてまた同時に、会社規模にもよるが、3社を超える（4社以上）企業の社外役員を兼任する候補者の選任について積極的に支持することはできない。

買収防衛策 について
ハーミーズの考え
ハーミーズは、買収防衛策については、その目的、適法性、効果などにつき懸念があるため、原則的に反対のスタンスをとっています。しかしながら、日本の現行法制下において防衛策が一定の条件下で、特定の株主が短期の利得抽出の目的で破壊的な活動に係わるのを防ぐ方法のうちの1つであるかもしれないことは認めています。
したがって、ハーミーズは、すべての会社が置かれている個々の状況を考慮に入れて、ケースバイケースで各々のプランを評価する意思があります。
ハーミーズは各企業が自社の防衛策スキームの合理性と、全一般株主の利益を保護するために明確に設計された健全な運用メカニズムについて詳細な説明を提供してくれるよう期待しています。
買収防衛策を支持するためには、提案された施策が単に現経営陣の保身に使われるのではなく、株主価値の向上に資するものであることを確信する必要があるからです。

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役員報酬関連議案 について
役員退職慰労金制度からの移行を中心に日本のビジネス文化と平均的な経営陣報酬額を勘案して、一般的に定時総会における報酬関連議案を支持しています。中でも、報酬制度を固定的な年功序列制から、業績パフォーマンスに連動する報酬体系に変化させて行こうとする日本企業の努力を歓迎しています。
したがって、退職慰労金制度の撤廃に伴う、旧制度下の退職慰労金の打ち切り支給が提案されたときは、支給金額や経営陣の過去のパフォーマンスに懸念がない限り、通常当該議案を支持しています。
しかしながら、そのような支給が社外取締役や社外監査役に対して行われる場合には、独立した監視の能力を弱まらせる懸念があることから、支持することができません。
今後徐々に、各企業において、自らの価値創造活動が長期投資家の利益と本来一致すべきであるところの上級経営陣のパフォーマンス評価基準を明確化できるように期待しているところです。

JSSコメント
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レスポンシブル・インベスター（責任ある投資家）の代表選手を自任するハーミーズらしく、熱心なリサーチの上で日本の現状を踏まえながら長期的視点からの提言と方針という形にまとまっている。
スチュワードシップ（世話役）のコンセプトに基づいて、可能な限り個々の企業の状況の理解に努め、納得できるだけの十分な情報が提供されれば、ケースバイケースでの行使判断を実施しようとする姿勢が伝わってくる。
ハーミーズEOSはハーミーズの自家運用分以外にも議決権行使判断における年金顧客を有しており、今回の一連のやりとりから、当該顧客や日本の専門家以外からはどちらかといえば欧米の基準に則ってもっと厳しい行使判断をしてほしいという要望を受けていると感じられた。
今回の方針においては、日本の監査役設置会社における社外独立監査役によるガバナンス機能を一定の範囲において認め、監査役会の独立性が取締役会の独立性を一定の範囲で補完し得るとの見解が示されていることが注目に値すべき点と考えられる。
また独立性基準の判断に「5年」という定量的なクーリングオフ期間が盛り込まれた点にも着目したい。
また買収防衛策については原則反対の姿勢を堅持しつつも、防衛策性悪説からは一歩進んだ解釈と認識を見ることができる。
代表取締役会長、社長といった経営トップ、そして社内取締役候補全員にいとも容易に反対推奨・反対行使を行う最近の議決権行使アドバイザーや運用会社の動向を横目で見ながら、有効なエンゲージメントとはどういうものかを真剣に模索する姿勢に好感が持てる。
全体的に、杓子定規の判断基準や高圧的、教条的な方針のないリーズナブルな内容となっており、日本企業はハーミーズとは理解しあえるかもしれないと感じられるのではないだろうか？できれば理解と信頼に応えたいものである。
役員報酬関連議案については、旧来の退職慰労金制度を廃止して株式報酬型の業績パフォーマンス連動型報酬制度への移行が歓迎されているが、方針自体はまだ完成されていない状況のようであるのでこれは方針の一部と捉えるべき。
社外役員候補者に対する独立性不足による反対票は昨年も相当数投じられているが、新方針との整合性をとっていく中で、東証の独立役員開示も参考にしながら、企業からの適格性を補足する情報提供によっても反対率の軽減余地があると考えられる。
JSSでは皆様のハーミーズ向けアプローチを支援いたしますので、ご要望等ご相談ください。

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海外年金情報 【第4回】

BTPSとハーミーズ◆ ハーミーズとは？

BTPSは環境、社会、ガバナンス（Environment,9 BTPS

Social, Governance）に関心を持つ「責任投資」にもBTPSは英国の大手電機通信事業者であるBTグルー力を入れています。議決権行使やエンゲージメント

プ（BTとはブリティッシュ・テレコムの意味で、日本でい（株主との対話）などについてはハーミーズが提供うとNTTに相当します）*の年金基金として、確定給付年するサービスを利用しており、議決権の行使結果は金業務を行なっています。

ウェブサイトに開示しています。

*国営の通信会社だったBTグループは1984年に民営

BPTSは国連責任投資原則（UNPRI）の創設メン化し、現在はグループ会社を通じて170カ国以上にバーであり、BPTSのトラスティーの理事がUNPRIのサービスを提供しています。

理事会の会長を務めていることからもESGに対する関心の高さが窺えます。

BTPSはBT社の企業グループから独立した組織で9 ハーミーズ － 概要と組織についてあり、トラスティーと呼ばれる理事会によって管理・運営されています。資産規模は313億英ポンド（邦貨換算約

ハーミーズはＢＴ、ロイヤルメイル（現在は英国国4兆2千億円）であり、その運用内訳**は、債券（27％）、営郵便会社、当時は郵政公社）の合弁会社PosTel

海外株（25％）、インフレ連動資産（14％）、オルタナInvestment として1983年に設立されました。 現在はティブ（12％）、英国株（10％）、不動産（11％）となってBTPSの100％子会社でハーミーズはHermes Fundいます。（**2008年12月現在）

Managers（HFM）を中心に、複数の子会社とともに資産運用を行なっています。

BTPSは主運用者であるハーミーズ以外にも資産運用の外部委託をしており、Baring Asset Management

ハーミーズはBTPSの主運用者ですが、英国郵Limited、BlackRock Investment Management (UK)

便年金基金を初め英国の旧国営・公営企業・セク

Limited、Legal & General Investment Management

ター向け年金基金他の年金基金等多くの顧客からLimited、M&G Investment Management Limited等の名運用を受託しています。

前が挙げられます。

ハーミーズ組織図BT ｐｌｃ
BTPS
Trustee

HermesPension FundManagement
LimitedHermes Equity
Ownership
Services
LimitedHermes
Focus AssetManagement
LimitedHermes
Focus AssetManagement
EuropeLimitedHermesHermes FundManagers
Limited

BTPSが100％保有

HermesInvestment
Management
LimitedHermesAdministration
Services
LimitedHermesPrivate Equity
LimitedHermesReal Estate
Investment
Management
LimitedHermes BPK
Partners LLP（ｽﾁｭﾜｰﾄﾞｼｯﾌﾟ
ｻｰﾋﾞｽ：ｶﾞﾊﾞﾅﾝ
ｽ関連）
英国金融サービス機構（FSA）登録機関

Hermesの2008年アニュアル・レポートよりFund of HF

http://www.hermes.co.uk/ic_bpk_part.aspx

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ハーミーズの運用資産は216億英ポンド（邦貨換算

ハーミーズは議決権行使に当たって、議決権行約2兆9千億円）***であり、その内訳は債券（39％）、不使基準を杓子定規に当てはめているわけではなく、動産（25％）、オルタナティブ（22％）、株式（16％）と各国の事情を出来るだけ斟酌した上で、常に経営なっています。（***2009年9月）

陣の声に耳を傾け、対話をし、できるだけその意向を汲み取ろうと心がけているようです。いわゆる米国日本での資産運用に関しては、日本生命の資産運式のルールに基づいて「イエス」「ノー」の判断を機用子会社であるニッセイ・アセット・マネジメントと提携関械的に下すのでなく、英国流の「規範」を基本にした係を結び、日本企業を対象としたニッセイ/ハーミーズ「Comply or Explain（遵守せざれば説明せよ）」の方スチュアードシップファンドを共同で運用しています。

法論を基本としており、その根底には、ハーミーズは責任ある投資家として企業をよく理解し、企業の価

ハーミーズは資産運用のほか、自らが「スチュワード値を向上させる長期投資家であり、株式の短期売買シップ（世話役）」と呼ぶ投資先のモニタリング・ビジネスから利益を得ようとするトレーダーとは違う、という自を積極的に進めています。BTPSをはじめ英国、欧州の負があります。

大手年金基金に対してガバナンス関連サービス子会社のHermes Equity Ownership Services Limited（通称ハーミーズは企業との継続的対話（「エンゲージハーミーズ・イオス、以下EOS)を通じて議決権の行使メント」という用語を使っています）を重視しており、判断やエンゲージメント（企業との対話）などのサービス日本の企業とも過去2年間に100社以上と対話するを提供しており、対象資産額は900億ドル（約8兆4千億など徐々に企業とのコミュニケーションをとる関係が円）以上にのぼり運用資産額を上回っています。

構築されてきています。また企業側からもハーミーズ（※2009年9月末）つまり、ハーミーズが実際に投資してに対して積極的に説明、情報提供や対話を働きかいなくとも、EOSの顧客の年金基金が投資している場合ける動きも強まっていると感じているとのことです。

があり、ハーミーズは運用資産額以上の影響を及ぼし但し、全体としてはまだ、対話に熱心な会社と意識ています。の低い会社の両極端に明確に分かれてしまうということが、日本の現状だとの認識もあります。

EOSを巡る最近のニュースでは、2月に議決権行使に関する基礎リサーチ提供と電子的な行使手続き代行

9 議決権行使関連トピックスをグラスルイスに委託すると発表しています。また、ドイ

今年ハーミーズが関与した日本企業の案件の中ツの半導体メーカーであるインフィニオン・テクノロジーに、日本の精密機器会社による海外の子会社の買ズ社のコーポレート・ガバナンスに懸念があるとして、2収提案に対して反対票を投じた、という行動がありま月に開催された同社の年次株主総会に独自の監査役した。確認したところ、もともと反対したところで決議候補者を選任する株主提案を提出しましたが、結果的を覆すことは出来ないような状況下にあって、当該にこれは否決されました。

企業がハーミーズからの問い合わせを事実上無視したために、少数株主に対して十分な説明責任を◆ 議決権行使について果たしていないとして抗議の意思表示をしたのだと

9 概要いうことを明かしてくれました。

ハーミーズが日本で2009年4月から6月に開催された800社超の株主総会議案に関して、1議案にでも反対（編集部）票を投じた総会数は全体の過半に及びます。
反対した議案のうち、取締役（会）に関連した議案が全体の38%、監査役に関連した議案が32%と大きな割合を占めています。
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アブダビ投資庁の年次報告書
アブダビ投資庁（以下ADIA）が2009年度年次報告

ADIAはこれまで5,000億から7,000億ドル（約47か書（ADIA REVIEW 2009）（以下、年次報告書）を公表

ら66兆円）の運用資産を保有し、残高ベースで世しました。

界一の政府系ファンドとみなされてきました。その一方で、2008年の金融危機のあおりを受けて、株これはADIAが1967年に発足してから初めてのこと

式投資比率の高かったADIAは推計1,830億ドルです。「Prudent Global Growth」という副題が付いてい（約17兆円）のキャピタル・ロスを蒙り、運用残高がます。「将来を見据えたグローバルな成長」、「良識あ大幅に減少した結果、SAMAの運用残高を下回っる地球規模での発展」というニュアンスです。てしまったという米国の調査機関の調査もあります。

詳細はADIAのウェブサイト（http://www.adia.ae/）

さて、その年次報告書の内容ですが、投資戦に掲示されています。ADIAは年次報告書の公表を機略の記述はあるものの、具体的な運用資産残高会としてウェブ・ページを更新しています。近代的な高や個別の運用先については全く言及されていま層ビルにオフィスを構えるADIAの素顔が垣間見られせん。限られた情報公開ではありますが、年次ますので、一度ご覧になると面白いと思います。

報告書に記載されているいくつかの項目を次項にまとめました

アブダビ投資庁とは？
略称ADIAとして知られ、世界最大のSWF（国富ファンド）と噂される。1976年に豊かな石油産油国であるアブダビ首長国の余剰資金と年金基金を運用するために創設された。また、同国の機関投資家と個人富裕層のために資産を運用し、さらに、地元および国外居住者のためにミューチュアルファンドも提供している。運用資産はグローバルかつ多岐にわたり、日本株投資も積極的に行っている。Abu Dhabi Investment AuthorityとNational Bank of Abu Dhabiの共同出資会社で1977年同国初の投資会社としてAbu Dhabi Investment
Company (ADIC)を設立。

世界の上位オイルマネーSWF （石油のみ ロシアを除く）
国名ファンド機関名

UAE アラブ首長国連邦 Abu Dhabi Investment Authority
Government Pension Fund – Global
ノルウェー
SAMA Foreign Holdings
サウジアラビア
Kuwait Investment Authority
クウェート
Libyan Investment Authority
リビア
Qatar Investment Authority
カタール
Revenue Regulation Fundアルジ ェリア
Kazakhstan National Fund
カザフスタン
Alaska Permanent Fund
米国アラスカBrunei Investment Agency
ブルネイ
Oil Stabilisation Fundイラン
Investment Corporation of Dubai
UAE ドバイ

推定資産規模（億米ドル）
6000-6300
4200-4500
4000-4300
2000
700
650
550
380
350
300
200-250
190-210

設立
1976
1990
不明
1953
2006
2005
2000
2000
1976
1983
19992006

出所：JSSリサーチ

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JSS 日本シェアホルダーサービス◆ 運用目的◆ 投資活動ADIAの投資は長期的な金銭的リターンの収受を目

ADIAは上記のベンチマークに基づいて投資を的とすることであって、「投資先企業に対する積極的な行いますが、その投資の実態について年次報告書経営関与」の意思がないことを年次報告書で表明してでは具体的なことは触れていません。但し、「2008年います。

当初は流動性を高めにし、2009年は慎重なスタンスで高成長マーケットへの投資比重を高めた」という◆ 運用成績記述があります。

運用成績は2009年12月末時点での計測によると、過去20年間は年率6.5%、過去30年間は年率8.0%の成長率と計算されます。

◆ アブダビ政府との関係
ADIAの運用する資金の原資は、アブダビ政府

因みに、年複利計算によると期初に投資した元本はが定期的に供給する剰余金で、石油と天然ガスの20年後には3.52倍に、30年後には10.06倍に増加する販売から生じるものです。但し、政府は石油等の商ということになります。

品市況が悪化するような非常時においてはADIAの資金を国家予算に充当する権限を持っています。

◆ 運用戦略アブダビ政府がその権限を行使することはほとんど資産運用に関しては一定の規制はあるものの、それありませんが、ADIAはその備えとしてある程度の手と同時に長期的視点で時代を先読みする柔軟性も備元流動性を確保しておくことになります。ADIAは同えているということで、オルタナティブ投資には1986年、時に、「ADIAの資産は外貨準備とは別物である」とプライベート・エクイティ（PE）には1989年と早いうちから強調しています。

取り組んできたことを例示しています。

また、ADIAの投資活動に関しては「アブダビ政府の関与を受けない」と明言しています。

年次報告書ではADIA全体の運用アロケーションについて2つのセグメントから説明しています。

今回の年次報告書の公表は、2008年にIMFの政府系ファンド（SWF）のワーキング・グループが取りまとめた「サンチャゴ宣言」を意識していることが年次① 投資対象ベンチマーク（最低値と最高値）

報告書の記述の端々に読み取れます。このワーキ

z

先進国株式

（35%－45%）

ング・グループではアブダビが副議長を務めていたz

新興国株式（10%－20%）

ことが関係していると言われています。また、アラブz

小型株（1%－5%）

首長国連邦を構成する隣国ドバイの資金繰り逼迫もz

オルタナティブ

（5%－10%）

影響をADIAに対して透明性を求めるプレッシャーにz

プライベート・エクイティ（2%－8%）なったことと思われます。

z

政府債（10%－20%）

尚、3月26日にADIAのマネジング・ダイレクターzその他（11%－35%）（実務上のトップ。以下、MD）であったアハメド・ザ
イード氏が不慮の事故で死亡しました。同氏は② 投資地域ベンチマーク（最低値と最高値）

ADIAの資産運用業務に6年間携わり、その後1997

z

先進アジア

（10％－20％）

年にMDに就任。ADIAの運用スタイルをアクティブz

北米（35％－50％）

運用からパッシブ運用に転換させた功労者でした。

z

欧州（25％－35％）

後任は未だ公表されていませんが、ADIAの運用スz

新興国（15％－25％）

タイルに当面大きな変化はないものと考えられます。

尚、ADIAはUAE諸国並びに中東湾岸諸国へは原則として投資しないことを表明しています。

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