対談シリーズ
Vol.30 サブプライム問題
ゲスト みずほ総合研究所専務執行役員・チーフエコノミスト 杉浦 哲郎 氏

聞き手 総合研究開発機構 理事長

伊藤 元重

そういうことがよくあったと思います
サブプライム問題のとらえ方

が。
杉浦

伊藤

今回のサブプライム危機の淵

サブプライム・ローンに端を発源を辿ると、1980 年代初頭の規制緩和

して、今、世界のマーケットは大変なによって、住宅ローン金利の上限規制状況です。今後、どのような方向に行が撤廃されたり、変動金利ローンなど

くのかはまだ分かりませんが、そもそ新商品の発売が可能になったというこもなぜこういう問題が起こったとお考とがあります。当初は低金利でも後でえでしょうか。

金利が上昇するローンとか、最初のう杉浦

今回のサブプライムの問題は、ちは金利だけ払って元金は返済しなく狭くとらえることもできますし、広くていいローンだとか、従来の伝統的なとらえることもできると思います。まローンとは違った形態のローンが沢山ず狭くとらえてみますと、もともとサ出てきました。借り手からすれば非常ブプライム・ローンというのは、信用に借りやすいですし、貸すほうも貸し力が低い人向けの住宅ローンです。日やすい。そんな形で、特に 2003 年、2004

本的な感覚でいえば、本来なら貸して年ぐらいからサブプライム・ローンが、はいけない相手に貸された住宅ローン、急速に増大してきた。それと軌を一に借りてはいけない人が借りた住宅ローするように、住宅の価格は上がってきンという部分がある。それをグリーン

たということです。

スパン米連邦準備制度理事会（FRB）前

伊藤

議長は、金融技術革新の成果だと高くに対して、明らかに返せなくなるとわ評価していたわけですが、今になってかっているようなローンが沢山出てき

みると、貸してはいけない人に大量にたのでしょうか。

貸し出されたローンが、予想どおり不杉浦

良債権になったというのが基本的なとがそれを促したということでしょう。

らえ方だと思います。

アメリカ人は一生のうちに 6 回ぐらい

伊藤

本来貸すべきではない、あるい家を住み替えるといわれます。そういは、危ないところに住宅ローンを貸す

う人も含め、あるいは投機で買って売というのは、今回に始まった現象なのる人も含めて、住宅の値上がりを見越でしょうか。昔から不動産関連では、して、収入から見れば過大なローンを1

どうして貸してはいけない人

一言でいえば、住宅価格の上昇

Vol.30 対談シリーズ
ところが損失を抱えるに至った。最初
は、ヨーロッパの銀行や、実質的には銀行が運営しているヘッジファンドにおいて、運用困難という形で弊害が表れて、それがアメリカに戻ってきたということです。
ただ、それだけであれば、こんなに大きな問題にはならなかったのかなという気もします。仮に証券化によってすぎうら てつろう氏

多くの人がサブプライム関連の証券を

みずほ総合研究所執行役員

持っていたとしても、もし自分の手元

チーフエコノミスト

資金だけで投資していれば、その分を組んでいたということです。お金を借損して終わりです。しかし、20 倍とかりて、値上がりで返して、また買って30 倍というレバレッジをきかせて投儲けるということが繰り返された。そ資をしていたことが、危機を深刻化されで住宅の値段もさらに上昇し、そのせた原因だと思います。

担保力をもとに家計がさらに借り入れを増やして、消費の拡大につながって機能不全に陥ったオフ・バランス化

いった。住宅から消費に、あるいは経済にというプロセスをたどって、拡大伊藤していったのだと思います。

だったのは、基本的にはどこかの金融

伊藤

機関がお金を貸していたわけですから、

無理な貸し出し構造がありな

ハイ・レバレッジな投資が可能

がらも、住宅価格の上昇のおかげで何その投資が失敗したのであれば、影響となくうまく回っていたということはが金融機関にも来るのは当然というこ

よく分かりました。しかしそれが、米とですね。証券化によるリスクの分散、国内の現象に留まらずグローバルな広つまりオフ・バランス化は、結局は機がりを見せたというのは、証券化とい能しなかったということも言えるのでうことが関係しているのでしょうか。

はないでしょうか。

杉浦

杉浦

証券化の影響は大きいと思いそうですね。証券化によるオます。証券化によって、邦銀も含めた

フ・バランス化は、当初はリスクを金

海外の金融機関やヘッジファンド等が、融機関に集中させない、つまり日本のサブプライム関連の証券をたくさん持失敗の轍を踏まないということで、高つことになった。2006 年ぐらいから住く評価されていました。しかし、結局宅市場がさすがに頭打ちになってきて、は、金融機関は、自分たちが実質的に住宅価格も下がり始め、延滞率も上が運営している SIV というような特殊なってきた。証券化された商品の値段が事業体へ資金を投入することで、経営下がって、そういう証券を持っていた問題を抱えることになってしまった。

2

対談シリーズ Vol.30調達する。そういう金利が低い資金を取り込んで、サブプライム・ローンな
ど、後ろに不動産や様々なローンが含まれた証券に投資するということですね。こういう投資手法は、SIV やヘッ
ジファンドで見受けられるということですが、そもそも SIV はヘッジファン
ドとはどう違うのでしょうか。
杉浦
もとしげ

主に銀行が実質的に運営しているファ

ＮＩＲＡ理事長ンドが多いといわれています。しかし、SIV とは具体的にどういう会社

銀行が運営しているといっても、SIV

いとう

伊藤

ヘッジファンドと比べ、SIV はですか。

は銀行のバランスシートから切り離す

杉浦

ストラクチャード・インベスト

ことができる。オフ・バランス化がで

メ ン ト ・ ヴ ィ ー ク ル （ Structured

きるという利点があるので、どこの銀

Investment Vehicle）といって、CP（コ行もみんな一斉に SIV をつくって、投マーシャル・ペーパー）を発行して短資していたのです。

期資金を調達し、それでサブプライム

伊藤の 証 券 化 商 品 で あ る

CDOた別動部隊。そこが CP を発行してマー（Collateralized Debt Obligation）

ケットからお金を集めるときに銀行のなどへ、長期の投資をしているファン

保証が入った。そして、そこが資金調ドです。SIV が発行するコマーシャ

達できなくなったら、バックアップを

ル・ペーパーには、SIV を運営していしていた銀行が融資をしなければならる金融機関が保証やクレジットライン

なくなったということですね。しかし、を設けています。したがって、SIV のそういうファンドがオフ・バランス化

ようなファンドが価格下落で資産が落されているということ自体、おかしい

ち込んでいって資金調達できなくなっのではないかと思うのですが。

たとき、あるいはコマーシャル・ペー

杉浦

パーを発行できなくなったときには、銀行が実質関与しているファンドであ親銀行ともいえる運営元の金融機関がるから、オン・バランスにすべきだと

バックアップして貸し出しをしなけれいうことになった。政策当局や市場のばならない。最初から不良債権とわか声もあって、今、シティバンクも他のっているような貸し出しを、せざるを銀行も、オン・バランス化しつつあり得なくなった。

ます。

伊藤

伊藤

もう少し具体的にいうと、SIV

形式的には一応銀行から離れおっしゃるとおりです。実際、逆に言うと、今まではバランス

が銀行の保証をもらって、コマーシャ

シートの外に出ていて見えにくかった

ル・ペーパーを発行し、短期の資金をものが、オン・バランス化で中に組み

3

Vol.30 対談シリーズ
入れるようになると、銀行のバランス

でしょうか。

シートはリスキーに見えてくる。

杉浦

杉浦

そうです。先程レバレッジのおます。日本の銀行は、どちらかという話をしましたが、金融市場における信とむしろ、サブプライム関連の証券に用創造の中心は銀行です。この銀行が投資をしていて、それで値段が下がっどんどん信用供与をして、それがファて評価損を出しているということでしンドに流れ、そのファンドがサブプラょう。金融庁や各銀行の発表などを勘

イムの証券化商品である CDO などを大案すると、全部で 1 兆円くらいの損失

量に買っていた。サブプライムだけでを出す可能性も指摘されています。

持っていなかったように思いはなく、クレジットカードの債権とか自動車ローンだとか、教育ローンなど

信用不安の拡大も一緒になった金融商品もあります。
サブプライムはもともと 1.3 兆ドルぐ伊藤

らいしかないのですが、そのほかの債ン問題がどのように広がってきたかと権がみんな固まって証券化されていまいうお話を伺いました。一つは不動産

すので、総額はどんどん膨れあがっての価格が非常に膨れ上がって、無理ないきます。銀行にとっては貸し出し資

投資や貸し出しをしてしまい、それが産が急激に膨らんできたのですが、貸うまく回らなくなってきたということし出した先が不良化している。結局、が挙げられました。二つ目として、そ銀行が、最初から不良債権になると分ういったサブプライム・ローンが証券かっているような融資をしなければな

化され、SIV やヘッジファンドを通じらなくなったのです。オフ・バランスて、レバレッジを効かせてある意味で化で安心だと思っていたら、最終的に伸びきった形で投資がされていたといはツケが銀行に戻ってきて、大変な思う問題がありました。うまくいっていいをしているということです。

れば当然、ハイリターンを生むわけで

伊藤

独立したはずの子どもが、どこ

すが、いったんうまくいかなくなると、

かでたくさん借金を抱えて、結局は親非常におかしなことになってしまう。

が立て替えて返済してあげないといけ

つまり、単にファンドが投資に失敗しないという構造に似ているのでは。

ただけではなく、そこにお金を貸して杉浦

そのとおりです。子供が親の脛いた金融機関までもが巻き添えを食うをかじっていたものですから、結局はことになる。レバレッジを効かせてい親が面倒を見なければならなくなった。

るがために、資産が減っただけでは収伊藤こうした SIV を抱えている金融

まらず、大規模な負債をもかかえるこ

機関は、大量の損失を出したシティバとになる。その負債を返すために、資ンクやヨーロッパの UBS のことだと思産を投げ売りして、それでまた価格がうのですが、日本の金融機関は SIV の下がるという悪循環がおこる。ここまようなファンドは持っていなかったのでが、このサブプライム問題の第一弾、

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ここまで、サブプライム・ロー対談シリーズ Vol.30

第二弾ということだったと思います。

これは昨日（2008 年 3 月 6 日）起き

こういう悪循環という話にまでことがたばかりのことなので、どれぐらい影及んでくると、次の問題も起きてくる響が広がるかはわかりませんが、カーように思いますが。

ライル・キャピタルというファンドが杉浦はい。第三弾は、今、足元で起デフォルト通知をうけとりました。カ

きつつあることだと思います。今まで

ーライル・キャピタルの主な運用資産お話ししてきたのは、サブプライムとは、ファニーメイとかフレディマック

その関連の不可解な債券の話だったわという、いわゆる準公的金融機関の出けですが、その影響が徐々に正常な債している債券です。国債の次に安全だ

券のほうにも及びつつあります。CDOと思われていた、そういう債券に投資やサブプライム関連の証券は、高い格をしていたところが、デフォルトを起付けを取得していたため、誰もが安全こしているのですから、このような動だと思って投資していた。しかし、そきが広がってゆくとすると、その他のの格付けは結果的には間違っていたの正常債券への影響は計り知れません。

です。高い格付けをあげられるような

伊藤

正当な証拠がないのに、そういう評価

クといった機関は、どういうことをしを与えてしまった。ですから、格付けているのでしょうか。彼らが提供するに対する信頼感がなくなってきていま

債券は、サブプライム・ローンではな

す。高い格付けは信用できないという

く、もっと安全性があると思われていことで、格下げになっている債券も出たのですか。

てきています。

杉浦

ファニーメイやフレディマッ

ファニーメイやフレディマッ

また、モノラインという保険会社がクは、住宅ローンを買い取って証券化保証している債券の信用度が低下する

して、それを売ったり、それを裏付けという問題もあります。この保険会社にして資金調達をしているところです。

が保証している債券であれば、デフォ

そこが出した債券をたくさん持っていルトしても損失はカバーされるというたのが、今回話題になったカーライ

安心感がありました。しかし、その保ル・キャピタルというファンドです。

険会社があまりにもたくさんのリスク

ファニーメイやフレディマックは、サを抱えてしまったことで、保険会社のブプライム・ローンを買って証券化し格下げの懸念が高まってきています。

ていた。それだけを考慮すると彼らのサブプライム証券や CDO だけではなく、資産の質は決して高くはないのです。

モノラインが保証していた地方債も当

しかし、政府が関与してつくった機関然格下げになる。そこからまた、損失なので、そこがもし破綻したとしても、が出てくるということで、今まで安全政府が救済するだろうという暗黙の政だ、あるいはリスクは低いと思われて

府保証のようなものを、誰もが想定しいた正常債券にまで信用劣化は及んでていた。彼らが出す債券は非常に安全きています。

だと思われていて、カーライルなどの

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Vol.30 対談シリーズ
ファンドがそこに投資していました。

いう側面はあるのでしょうか。

しかし、ここにきて、そのファニーメ

杉浦イとかフレディマックが出している債

メイやフレディマックには、暗黙の政券のスプレッドが、急にはね上がって

府保証があるものと認識されていましきました。

た。しかし、4〜5 年前あたりから、暗伊藤

スプレッドが上るというのは、黙の政府保証というのに疑問が投げか

要するに、その債券の評価額が下がっ

けられ、結局は政府は救済しないのでているということですね。本来であれは、という議論が水面下で続いていまばファニーメイとかフレディマックのした。実はファニーメイやフレディマ

債券は国債と同様に安全だから、スプックは安全ではないかもしれないとい

レッドは低いはずなのに、リスクが高うことで、経営の規律だとか、資産内

まってそれが高騰してきた。債券価格

容とかをもっとよくすべきだという議の低下は担保価値の下落を意味します

論もありました。頭の片隅でずっと不から、そこに運用資金を貸している銀安に思われていたものが、今回の全般

行が、追証を出せと言ってきた。しか的な信用不安の中で急に出てきて、そし、追証を出せなくなって、今回のカのリスクが認識されだしたのだと思いーライル・キャピタルのデフォルトがます。

起こったということですね。

伊藤杉浦

はい。その影響もあって昨日、インという保険会社も含めた、いわゆ

ニューヨークの株価が大幅に下がって、るグローバル金融の根幹にあるものの日本の株価も今日下がりました。現時信頼が揺らいだということですね。

点での私の理解では、ファニーメイと杉浦かフレディマックだとか、安全だと思りません。その信用不安がサブプライ

われていた機関が出す債券のリスクがムから始まって、安全だと思われてい高まっていると、市場ではとらえられたところにまで及んできた。極端にいているということです。高い格付けがえば、残るは国債しかないという状況されていた CDO だとかサブプライムのになっていると思います。サブプライ証券が格下げになったというのであれムという、たかだか 1.3 兆ドルの資産

ば、そもそも格付けがおかしかったのが、どんどんと信用不安、金融危機とだという理解で済みます。しかし、誰いう形で大きくなってきつつあるといもが安全だと思っていた債券の信用まうのが、現時点での状況ではないでし

で劣化していることのインパクトは、ょうか。

極めて大きいのではないでしょうか。

伊藤伊藤

誰もが安全だと思えば安全でると、単に銀行のリクイディティー（流済みますが、誰もが不安になると価格動性）の問題からソルベンシー（支払が下がってくる。預金の取り付けとは能力）の問題にだんだんと移ってくる

ちょっと違うかもしれませんが、そうように思いますが。

6

そうですね。もともとファニー

格付け機関や先ほどのモノラ金融の基盤は結局、信用しかあ

ここまで事が大きくなってく対談シリーズ Vol.30

杉浦

はい。ポールソン財務長官やバれぐらいで評価しなければならず、そーナンキ FRB 議長らが、資金調達がでうなるとあっという間に損失が膨れてきるのならもっと早くやれとか、それしまう。銀行のソルベンシーの問題がができなくて潰れる中小金融機関が出ここにきて急速に出てきているのは、てくるとか言っているのは、まさに事

時価会計、マーク・トゥ・マーケット

態は金融機関のソルベンシーの問題にを厳密にやろうとしているからです。

まで広がってきていることを表していあるいは自己資本比率規制を厳格に守ます。

らせるべきだと思っているからです。

ここまでくると日本の金融危機のとこれらを緩めろという議論もあります。

きと状況はほとんど一緒です。私はサ伊藤

ブプライムの問題が勃発したとき、こ話ですね。

れは日本と同じことになるぞと思って杉浦いましたので、予想どおりの展開とい

己資本比率規制が守られないのであれえるでしょう。アメリカ人にとっては、

ば、日本の銀行は潰してしまえというこんなはずではなかったということか

意見が、海外からも、日本の中でもずもしれません。

いぶんとあったように思います。しか伊藤

銀行のリクイディティー（流動し、今はアメリカがそういうルールを性）の問題であれば、一時的に資金を緩めようという議論をしている。これ入れてもらい、最終的にはそれをうまには多少の腹立たしさも感じますが、く返して乗り切ることも可能で、実際それだけ大変だということの表れかとにそれをやってきた。しかし、ソルベも思います。

まさにかつての日本であった
そのとおりです。時価会計や自ンシーという問題まで発展してしまうと、一時的に救済するとしても、最終グローバル経済とサブプライム問題

的には銀行そのものが存続不可能になることもあり得る。

伊藤杉浦

すでに自己資本が棄損して、国つまり金融というところから見たとき

際ルールである自己資本比率 8％とののサブプライム・ローンの問題ですね。

バッファーが縮小してきています。なでは、広い視点から見た問題というのぜ銀行の資本がそれほど急に棄損してはどういうものでしょうか。

いるのかというと、マーク・トゥ・マ

杉浦ーケット（Mark to Market:実際の市場

グローバルマネーという文脈で考えてレートで時価評価すること）を常時求みると、今回のサブプライム危機は、められているからです。特に今の CDO

金融のグローバリゼーションというか、やサブプライム関連証券は、そもそもグローバリゼーション一般と言っても値段が付けられない状況ですので、どいいでしょうか、そこに内在する摩擦

うしても保守的に評価せざるを得ない。

や矛盾が生み出したものと考えること

例えば額面の、3 割とか 2 割とか、そができるのではないかと思います。風

7

ここまでの話は、狭い視点から、もっと大きな視点から、つまりVol.30 対談シリーズ
邪をひいたら熱が出るように、グロー

れでドル買い人民元売りをやる。それ

バル化という現象が生み出した発熱のはアメリカにお金を貸すことにほかなようなものとしてサブプライム問題をりません。いってみれば中国はアメリ捉えることもできると思います。

カにお金を貸し、アメリカは借りたお

これは結局、サブプライム問題がア

金で中国から物を買っているという構

メリカ経済や世界経済にどういう影響

造になっているのです。IT 業界ではよを及ぼすかという議論になる。金融とくベンダー・ファイナンスという言葉

経済をもう一度、グローバルな視点かを聞きますが、そのようなことを大規ら見てみる必要があります。今、世界模にやっていた。

的な規模で対外不均衡がきわめて大きそうすると、アメリカとしては、いくなってきています。以前、バーナン

くらでもお金を借りることができ、借キ議長は、アメリカの膨大な経常赤字

金で経済を成長させていける。中国やがファイナンスされているのは、アメその他の新興国はアメリカが沢山物をリカの貯蓄投資バランスの問題という買ってくれますので、低賃金で安い製よりは、むしろ新興国で貯蓄があまり品をどんどん輸出した。当時、デフレにも多すぎるからだと言っていました。

の輸出とも言われましたが、世界が低伊藤

つまり、新興国でのセービン

インフレの時代に入ってきた。低イン

グ・グラット（貯蓄過剰）が、不均衡

フレですから低金利が可能になって、を支えているのだという議論をしていアメリカでは信用が増えることとなったわけですね。

た。

杉浦

はい。これをもう少し身近な例

中国がドルを買う資金として、人民で考えてみたいと思います。アメリカ

元が発行されているわけですが、そのの経常赤字は 90 年代からどんどん拡

人民元が国内で銀行を通じて貸し出さ大してきて、つい最近では GDP 比で 6％

れて、中国でも景気が良くなる。ベン

までになりました。アメリカの赤字の

ダー・ファイナンスを起点にして、両拡大は、そこにお金を出してくれる人

国でお金が増えて世界経済がいいといがいるから、続いてきたと思うのです。

う状況だったと思うのです。

では誰がお金を出したかといえば、か伊藤

つては日本でしたし、その後は中国やに視点を向けてみると、まず、不動産

産油国だったわけです。

価格が高騰しており、消費も多すぎる

もう少しアメリカ経済の実態

日本もそうですが、中国はアメリカということが言われています。今お話に輸出をして、その輸出で自国の経済があった貿易で見ると、輸入のほうが成長を支えてきているという構造があ

輸出より大きすぎるということもありります。第 2 次ブレトンウッズ体制とます。明らかにいろいろな不均衡が起いう議論があったように、アメリカ向

こっていて、それを支えているのはいけの輸出を増やすためには、人民元をま言われたようなグローバルなファイ

低い値で維持しておく必要があり、そナンスなのかもしれません。

8

対談シリーズ Vol.30

それが仮に今、調整されるとすると、アメリカでニューエコノミー論というアメリカはもう少し輸入が減り輸出がのが出てきて、景気循環は終わったと増えることになる。今、消費性向が 100いうことを言っていた。普通の経済でを超えていますから、さすがに消費もは、景気が加熱すると資金がショート

もう少し抑えられ、不動産価格ももうしてきて、金利が上がり、それが経済少し下がることになってくる。このよの上昇を少し抑える。あるいは物が売

うな調整は、実は世界の異常な需要超れてくる、例えば自動車が売れてくれ

過を抑える上で好ましいと思いますし、

ば、生産現場では残業して一生懸命つ

それによって為替はもっと円高のほう

くろうとしますが、間に合わない。人に振れるかもしれません。

も足りない。それが物の価格を上げてしかしこのような世界的な需要超過

需要を後退させる。つまり、経済のメと、サブプライム・ローンの一連の金カニズムの中で、ある種の自浄作用が融の連動とは、どういうふうに関わっ働くことになります。

ているのでしょうか。たまたま一緒に

ところが、この 10 年ぐらいのグローなったのか、やはりサブプライム・ロ

バル化の中で起こっていることは、アーン問題は、グローバル経済の矛盾とメリカで景気が急激に良くなって貯蓄して暴き出されてしまったのか。つまがマイナスになっても、海外から資金り、不均衡を象徴するものとして惹起が入ってきてしまうので、金利があました問題なのか。

り上らない。アメリカで需要が急増し

杉浦

そのように感じております。アて消費が増えても、中国あたりから物

メリカが低金利をずっと続けてこられが豊富に入ってくるので、物価を押したのは、彼らの事情とすれば、IT バブ

上げることもほとんどない。サプライ

ルの崩壊とか、デフレの懸念とか、いサイドがあまり大きなフリクションをろいろあったわけですが、やはり海外起こさないで、物や金がどんどん増えの影響は大きかったように思います。

ていくような状況になっているので、国外から安い製品が大量に入ってくる

それが結果的には、かなり無理な金融ので、低インフレが続いた。さらには、構造をつくったり、グローバルに不均

お金もどんどん米国内に入ってきます

衡な状態をつくってしまったのです。

から、連銀がインフレを懸念して短期

そんな中で、サブプライムという問題

金利を上げても、長期金利は上らなかが引き起こされ、今、調整されているったという状況があった。低金利が続ということだと思うのです。

く中で資産価格は上昇し、サブプライ

杉浦

ム・ローンが出てきて、家計が喜んです。

おっしゃるとおりだと思いま借金をしたわけです。
伊藤

楽観できないアメリカ経済の行方

なぜこのような経済上の不均衡が起きたのかという話を、もう一度
伊藤

整理してみたいと思います。少し前に

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サブプライム・ローンというのVol.30 対談シリーズ
は、原因ではなくて、今言ったようなれペント・アップ需要（買い替え需要）

結果としての面もある。そして、結果が出てきて、景気は上向いてくる。ア

がまた原因になっていくのですね。

メリカの景気が良くなる時というのは、

杉浦

結局、家計が返しきれないよう

通常は、住宅がよくなり、その後耐久な債務を抱えて、なおかつ返済原資で財消費が増えるというパターンをたどあったキャピタルゲインがなくなり、ります。しかし、今回は、家計のバラ

キャピタルロスも出てくる。そしてフンスシートが壊れていますから、金利ローの所得で過剰の借金を返さなけれを下げても効かないし、住宅市場の調ばいけなくなるということで、バラン

整もあと 1 年か 1 年半ぐらい続きます。

スシート調整が始まっているのだと思

住宅も売れない、消費するための資金います。

調達もできない、所得もそんなに増え

つい先週もアメリカに出張していて、ないということになる。アメリカ経済「日本は企業のバランスシート調整での調整は非常に大きなものになるよう

長期不況になって、金融危機が起きた。

な感じがします。

あなたのところは家計のバランスシー

伊藤

ト調整が始まるから、これから大変だ

度長引くとお考えでしょうか。

ね。」と言いました。すると彼らは、「い杉浦や、そんなことはない。家計の借金は長のトレンドがある中で、住宅バブル

多いかもしれないけれども、資産もどのときには成長力が実力以上に押し上んどん増えているので、ネット資産でげられ、調整期に入るとこの部分が低見れば可処分所得対比の数字は極めて下して、またもとに戻っていくという高い。バランスシート調整などあり得経路を辿るのだと思います。もし信用ない。」と言っていました。昨日発表さ膨張がなければ、バブルもそれほど大れた米国の資金循環勘定では、家計のきく起きず、少し景気が良くなって、資産が再び減少していますので、おそそこで物価が上り、引き締めがあって、

らくこれからさらに減っていくと思い

少しだけ調整される。アメリカの不況ます。

の平均は 8 ヵ月ですから、普通に考え

伊藤

今の時点で、この調整はどの程普通に考えると、中長期的な成株や不動産であれば、当然減っますと 8 ヵ月でもとへ戻るということていきますので、そうすると、いずれになるのでしょう。しかし、経済が信

彼らもバランスシート調整に直面する

用膨張によって実力以上に嵩上げされことになるのではないでしょうか。

ているので、その調整は大きくなって杉浦

しまいます。さらに、金融システムにその通りだと思います。その後、ゼロになった貯蓄を増やさなければい

対する不安、信用不安が起きています

けないので、消費も減りそれが経済にので、それがまた、事態をさらに悪くも影響を与えることになる。普通の景しています。当初考えられていたより

気循環における調整であれば、金利をは、振幅が大変に大きく、それもあっ

下げればそこで収まる話ですし、いずという間に終わるのではなくて、従来

10

対談シリーズ Vol.30のリセッションよりはかなり長いといアメリカの経済不況が世界経済に与うことを想定しておいたほうがよいと

える影響

思います。
伊藤

山高ければ谷深しということ

伊藤

アメリカにかなり激しいリセですね。

ッションがくると、おそらくアメリカ

杉浦

はい。谷深しで、予想よりも長だけでは終わらず、例えば日本、中国、い。これまでの不況よりも 2 倍とか 3場合によっては欧州、世界に響いてく

倍ぐらい長いということは想定しておるはずです。それにもかかわらず、石いてもいいと思います。少し前に話題

油だとか、あるいは一次産品がこんなになった、ラインハートとロゴフが書に高いというのはどうしてでしょう。

いた論文があります（注１）。それによ

これから先に 2 年ぐらいのリセッショ

ると、第二次大戦後の先進国におけるンが予想されれば、当然、そういうも金融危機は全部で 18 回あったのですのの値段は下がってもおかしくないとが、その中で、特に金融危機とそのあ思うのですが。

との落ち込みが厳しかったのが、日本

杉浦を含めて 5 ケースあると言っています。

今のところは、ドルに行っていたお金

日本、フィンランド、ノルウェー、スが、原油や商品に行っているという説

ウェーデン、スペインです。金融危機

明が、一番もっともらしいかなと思いが起きたあと、その 5 カ国の経済にどます。アメリカ経済の影響はそれほどういう影響が起きていたのかを調べて他国には及ばないという、いわゆるデみると、平均して、GDP が 5％マイナス、

カップリング（decoupling）の状況も不況が 3 年続いたというのです。18 ケあるかと思います。しかし、最近はどースの平均だと、GDP が 2％マイナスで、うも「デ」ではなくて「リ」ではない

不況が 2 年だそうです。今回のアメリ

か 、 つ ま り リ カ ッ プ リ ン グ

カの場合がどちらになるかわかりませ（recoupling）ではないかという議論んが、その中間だと考えれば、おおよも出てきています。

そ GDP が 3％ぐらい減る可能性もあり、

伊藤

不況も 2 年か 3 年続くと考えておくのに巻き込まれて、一緒に不況に陥ってが、妥当な線だと思います

しまうということなるのでしょうか。

伊藤杉浦

日本の場合はもう少し厳しかよく言われておりますように、中国や他の新興国もアメリカ

デカップリングかリカップリったのではないでしょうか。日本が経ングかという議論については、これは験したのよりは厳しくないだろうと、中間ぐらいだろうと思います。アメリ

当事者の人たちは思っているかもしれ

カ経済がここまで減速して、既にリセない。

ッションに入っているという見方もあ杉浦

そうかもしれませんね。

りますし、目の前だという見方もあります。不況はそんなに簡単に終息しないという見方もあり、そのあとの回復

11Vol.30 対談シリーズ
も V 字型ではなく、ダブル・ディップ

イムラグをもってこれから出てくると（double dip）、トリプル・ディップと思います。

言われた、90 年代初めのリセッション

最近、新興国でも株価が下がっていと同様、だらだらとした道筋をたどるる。インドでも今日もずいぶん下がっだろうという議論も増えています。私ているようです。インド、中国の株価

自身も、そのように見ています。もし、はサブプライム危機が勃発した 7 月末

そうだとすると、中国経済もさすがにの水準にほとんど近づいているか、そ何らかの悪影響を被るものと考えられれを下回っています。株価の調整は一ます。中国経済を引っ張ってきたのは歩先に始まっているようです。

輸出ですし、輸出関連の投資、あるいは輸出を増やすためのドル買い人民元

日本への影響は限定的か売りによってもたらされた投資だったわけです。出発点はどうもアメリカの伊藤ような気がするのです。

すぐではないにしても、相当厳しい形

伊藤で表れてくると考えられますか。

中国のほかにも、影響を受けそ

日本に対する影響というのも、うな国はありますか。ヨーロッパにも杉浦

イギリス、スペイン、アイルランドな産統計は去年の 10 月がピークで、それ

ど、住宅バブルで苦しんでいる国があを超えられないでしょうから、すでにると思うのですが。

リセッションに入ったという人もいる杉浦

欧州ではドイツ以外は、今、経ようです。この 6 年間の GDP 寄与率を済の減速感が強まっています。インド

見てみると 6 割以上が輸出ですので、でも、IT が元気だとはいっても、IT

今回の景気回復は結局、ほとんど輸出の売り先はアメリカだということで、に依存していたわけです。少なくとも確実に影響は及んでいます。アメリカ

この 1 年とか 1 年半とかという短期でが今年にリセッションに入って、来年

見ると、一番影響を受けるのは、もしの少なくとも前半、または来年いっぱ

かすると日本かもしれないなと思いま

いぐらいまで落ち込むとすると、それす。

足元の経済指標だけ見れば、生がヨーロッパ、あるいは日本に今年中

ただ、3 年、5 年というタームで見たに波及して、来年には中国やインドま場合には、アメリカやヨーロッパよりでもが目に見えて減速してきそうな感

も、日本のしぶとさがむしろ際立つ可じがします。

能性もあると思います。アメリカもヨそうなったときに、先ほど伊藤理事

ーロッパも、借金でアップアップして長がおっしゃったように、原油などのいるわけで、雇用調整もこれから始ま商品の価格も下がっていくのだろうとるでしょうし、設備投資にも慎重にな思います。実際に海運の市況などは、ると考えられます。日本が昔、三つのすでにピーク比で 4 割ほど落ちていま

過剰（負債・雇用・設備の過剰）と言す。アメリカ経済の減速の影響は、タっていたものを、彼らはこれから何と12

対談シリーズ Vol.30

か整理していかなければならない。金ではないかと思います。

融不安にも対処していかなければいけ

伊藤

ない。

て欧米はインフレに苦しむ可能性が大一つ伺いたいのですが、どうし

日本は、一部でサブプライムで損をきいのでしょうか。アメリカの景気が出したりしていますが、それでも企業悪くなってくると、需要が落ちてくるの債務はみんな返してしまっています。

わけですから、石油も中期的に少し値固定費も削減していますから、損益分段が下がってくる。となると、むしろ岐点は非常に低い。設備投資も、中国

インフレ圧力は弱まるのではないかとよりもむしろ国内に重点が置かれてい思うのですが。

る状況です。最近少し落ちてはいます

杉浦が、それは少なくとも過剰設備で落ち生産性の上昇率が鈍化していて、以前ているわけではありません。そう考えに比べてインフレ吸収力がなくなってると、欧米がバランスシート調整や金いるということ。それと、大統領選挙

融不安の処理で苦しんでいる一方で、があって、今、賃金上昇の抑制ができ日本にはそれほど処理するものはない

ないというのが非常に大きな問題になわけです。

っています。日本のように賃金を下げ

伊藤

財政赤字以外はね。

るという選択肢はないし、そういう状杉浦そうです。それ以外はあまりな

況もなかなか出てこないと思います。

い。世界にとって次の問題はインフレ

ヨーロッパは、特にドイツは、今、スだと思います。アメリカも、ヨーロットライキをやっていますが、賃上げがパも、新興国も、これからインフレであるとそれがインフレにつながってい悩む。一方で、日本はインフレの問題

く。

アメリカについていえば、まずはありません。日本はその調整はすで新興国が急成長を遂げてきた結果とに終わっているし、あったとしても軽して、原油やコモディティーの需要がいと見ています。今の状況は、1980 年

高まり、人件費も高騰してきた。新興代の第二次石油危機の後とよく似てい国はすでに、食料品や原料がインフレると思います。彼らはあの時は、スタです。中国の最低賃金は、もう何年か

グフレーションで苦しんで大変だった。

連続で 2 桁の上昇率を示していますし、

日本は第一次石油危機の轍を踏まない

他の国でも賃金は上がっていますので、ということで、賃金も抑えましたし、それに伴うインフレ圧力もあります。

企業も値上げしませんでした。インフ

産油国はドル・ペッグ制を採用していレは早く収まって、景気も欧米に比べるので、金利低下にともなうインフレ

れば早期に回復した。それが日本の経懸念が高まっています。

済の相対的な成長力の高まりになって、加えて、金融不安もあって、金融緩

これが円高につながっていったのだと

和や財政刺激などのリフレ政策が取ら思います。希望的観測かもしれません

れるとすると、さらにインフレ圧力はが、同じようなことが今回も起きるの高まります。結果的にスタグフレーシ

13Vol.30 対談シリーズ
ョンになるかもしれません。そういうくるとお考えですか。

リスクはかなり高まっているように思杉浦います。しかし、日本にはそういう心

らいの円高まで耐えられるかというの配はないです。

はわかりませんが、90 円ぐらいになっ伊藤ても利益は出る体質にはなっています。

インフレという面からいって今のところ輸出企業が、どれぐ

も、日本は欧米や他の新興国ほど悩まもちろん 120 円と比べれば利益は当然なくても済むということですね。日本

減りますが、かつてのように円高にながどこまでしぶといかは別として、例

ったら、どこも大赤字で、日本経済は

えば海外がインフレ的になって、景気

ダメだという状況では決してなくなっが落ち込んでくるとしたら、為替で見てきています。円高に対する抵抗力は、るとかなり円高の方向の行くというこ

新聞等で大騒ぎするよりはついているとでしょうか。

のだろうと思います。

杉浦

そうですね。ドルについてはす

でに、ドル離れの動きが非常に顕著でアメリカの地位は低下したのかす。この前、ドバイへ行ってきました
が、サウジアラビアがドル・ペッグ制

伊藤を維持しているがために、他の産油国

非常に激しく起こったときにも、アメもなかなかドル・ペッグ制をやめるこ

リカの国力というのは落ちていくと言とができない。しかし、クウェートはわれましたが、今回のドル安について

もうやめましたし、他の産油国もインはどうでしょうか。アメリカの国力とフレを考えるとドル・ペッグをやめる、

いうかアメリカの地位が、世界の中であるいは切り上げるというのが一番い

予想以上に早く低下をしてきていると、い選択だと、中東諸国は思い始めてい受け止めることはできるのでしょうか。

ます。こういったドル離れが進めば、

杉浦

ますますドル安に動いていくと思いま

サブプライムの問題も、もしかするとす。一方、アメリカ経済で今一番好調

それかもしれないし、経済がここまでなのは輸出です。アメリカ自身が、ド急速に冷え込んだのもそうかもしれま

ル安を放ったらかしにするというインせん。

センティブは非常に高いということが

伊藤

あります。

2005 年にかけ年平均 300 万人ぐらい増伊藤

今だと円安ですから、自動車なえているのですが、その中には、いわどの輸出絡みの産業が高い利益をあげ

ゆる世界の優秀な人たちも移民としてて、国内はどちらかというと低迷して入っています。あと 30 年すると人口はいる感じがします。しかし、日本の産

4 億になるというのですが、そこの辺業構造もずいぶん変わってきています。

りの戦略はなかなかしたたかなという

今後そういった為替の変動に対して、感じがしますが。

どういった影響が日本経済の中で出て杉浦

14

日本とアメリカで貿易摩擦がそれはあると思います。今回のアメリカの人口は、1995 年から確かに人口は毎年 1％弱増えて

対談シリーズ Vol.30

いますし、安い労働力も増えているのい。ポテンシャルとしては、グローバ

で、潜在成長力という意味ではそんなル化は生産性を上げる力を持っていまに下がらないと思います。アメリカですから、楽観的なシナリオはあり得る

も人口の高齢化は進んでいますが、アと思いますが。

ジアも含めて他国のほうがよほど早く

杉浦

進んでいます。それを貯蓄率、経常収したが、楽観的な人が非常に多い。彼

支に反映させると、日本はおろか、ヨらが言っていたシナリオは、伊藤理事

ーロッパもみんな経常赤字になって、長がおっしゃられたように、まず金融黒字になるのはアメリカだという見方緩和する。これまでもこの半年間、ドもあります。そういうこともあるので、ラスティックにやってきて、おそらくアメリカの国力が衰退するというのは、今月も下げるだろうし、場合によって相対的に見れば違う、という議論も当は 2％、あるいは 1％まで FF（フェデ然成り立ち得ると思います。

ラルファンド）レートを下げるかもし

先週、アメリカ人とも議論しま

ただ、最近の大統領選挙での議論をれない。そうすると、タイムラグをも聞いていて思うのは、グローバリゼーって、今年の年末か来年の前半ぐらい

ションというのはアメリカにとって受にはそれが効いてくる。どういう形で難なのではないかという議論がだんだ

効いてくるのかはわかりませんが、住ん強まってきていることです。90 年代

宅市場が底を打って再び活況になるか、に進んだグローバリゼーションには、あるいは信用不安が収まる。それで、アメリカは深くかかわっていて、その今は値段の付いてない債券に値段が付

メリットを低インフレとか、それに伴いて、底値がつけば、みんな買いにく

う購買力の拡大という形で、おおいにるという話です。それまでの期間を、享受していた。しかし、そういうアメ

今回の景気対策がタイミングよく埋めリカの一人勝ちの時代が、ここにきてていけば、今年の前半はリセッション終焉したのではないかという声も聞かだけれども、後半から V 字型に回復すれます。

るというシナリオです。確かにあり得ない話ではないと思うのですが、これ「サブプライム不況」脱出のシナリオ

は非常に楽観的なシナリオです。日本の経験を考えると、それほどうまくい

伊藤

今、どちらかというとかなり悲

くはずはないだろうと、個人的には思観的なご指摘を伺ったわけですが、いいます。

ろんな適切な対処、施策をして、一番

そして、アメリカのもう一つの頼み

うまくいった楽観的なシナリオというは輸出です。これは中国やインド、ロのはどういうものでしょうか。例えば、

シアなどの新興国が、それこそデカッ

アメリカの中央銀行は金利をずいぶん

プリング・シナリオに沿って、成長し下げていますし、場合によっては政府ていくということを想定しています。

がさらなる景気対策をやるかもしれな

これらの国の内需は非常に堅調ですの15

Vol.30 対談シリーズ
で、ドル安も手伝ってアメリカから輸と比べるとどの程度なのでしょうか。

出が増え、アメリカ経済は持ち直すだ杉浦ろうということです。そういう意味で債権の比率からいっても、対 GDP 比では日本と一緒で、ある意味で政策頼み、2％ぐらい、金額にすると 1,000 億ドル

海外頼みです。政策頼みというのは、程度だったと思います。今回について

何となく都合のいいことしか考えていは、サブプライム関連の損失だけで考ない気がしますが、海外頼みというとえますと 1,700 億ドル程度で、GDP のころは、正直、どちらに転ぶかはわか

1.3％に相当するという試算結果が、りません。

IMF によって出されています。（注２）

S&L 危機のときの損失は、不良

中国は社会主義国ですから、景気がこの数字だけですと、S&L 危機ほどで落ちそうになれば、財政支出をするなもないと言えますが、そこからどんどり、不良債権を飛ばすなりと、何でもん広がっていることを前提に考えれば、できるので、10％成長を続けられるか

影響はもっと大きくなると思われます。

もしれない。インドもインフラ投資を

IMF のレポートでは、さらに、証券化

一生懸命やっていますので、それで経商品の時価評価に伴う評価損を 2,000済を嵩上げすることも十分可能です。

億ドルと見積もっています。トータル

ロシアは、製造業がなかなか伸びないで 3,700 億ドルほどになって、GDP 比ので危ういのですが、それでも原油が3％程度の損失になるということも指

高い間は高成長を続けられるので、そ摘できます。

こに命運を託すことはあり得ると思い伊藤ます。しかしながら、アメリカ自身が、日本のバブルの時の比べた場合はどう

今の金融不安からすぐに立ち直るかとでしょうか。

いうと、私はどうも、そこは眉唾のよ

杉浦

うな気がします。

において、銀行の貸出残高のピークは今回のサブプライムの問題を、

バブルの始まりを 1985 年と仮1996 年ですので、その約 10 年間で、Ｓ＆Ｌ危機：日本のバブル不況：「サバブルに対応してどのくらい貸出が増ブプライム不況」

えたかというのを計算しました。これはまったくの単純な試算なのですが、

伊藤1980 年代から 1990 年代初頭に、

その間、バブルによって増えた金額を住宅ローン専業金融機関である貯蓄貸見ると、220 兆円という数字になりま付組合（S&L）が相次ぎ破綻し、その時した。現時点での最終的な不良債権のもアメリカは経済的な混乱を経験した

処分損というのは 98 兆円ですので、バわけです。当時もアメリカ経済はかな

ブルのときに増えた貸出の 4 割が不良

り厳しいと言われていましたが、それ債権になったということです。それは、から何年かしている間に、生き返って

対 GDP 比でいうと 20％になります。

しまいました。今回のサブプライムのアメリカでも日本と同じことが起こショックというのは、S&L 危機のときると仮定して考えてみます。2000 年か16

対談シリーズ Vol.30

らの住宅ローン、住宅モーゲージの増は銀行を救済するということになりま加を見ると、今日まで 5 兆ドルあります。どういう形で救済するのかは分かす。日本と同様に 4 割が損失になるとりませんが、それにもいろいろな方法

すると、2 兆ドルですので、対 GDP 比があります。税金で資本注入するのか、でいえば 15％です。これは決して少なあるいは、これは無理でしょうが、LTCM

い数字ではありません。

（ロング・ターム・キャピタル・マネ

伊藤ただ、モーゲージや住宅ローン

ジメント）のときのように奉加帳を回絡みのものが棄損したとしても、証券

してお金をかき集めて、値段の付かな化しているから、むしろ銀行のバラン

い CDO を買い取って値段を付けるといスシートにはあまりはね返ってこない

う方法もあります。さらに、非常事態のではないですか。確かに銀行が保証としてマーク・トゥ・マーケットをやした部分は戻ってくるということです

めるとか、自己資本比率規制を一時緩が、どれくらいバランスシートに影響

めるとか、そういうところまでやって、を及ぼすかはわからないのでは。

大銀行を潰さないことも考えられます。

杉浦

伊藤

それはおっしゃるとおりです。

普通の銀行に対するに資本注

ただ、問題の広がりという点からいう入というのは、預金者保護という視点と、そういう最悪のシナリオも十分にがありますが、今回の場合は、その辺考えられます。先ほどはじき出したりは少し微妙でしょう。今、サブプラ

3,700 億ドルの損失のうち、実際にアイム関連で一番損失が大きいのはシテ

メリカの銀行が持っているのが 1,700

ィですが、その他に巨額な損失を出し億ドルだというのを前提にすると、ているメリルリンチやモルガン・スタ

1,700 億ドルの自己資本が失われるこンレーなどは証券会社ですからね。

とになる。その額が資産の 8％に相当杉浦すると考えると、12.5 倍の資産を圧縮う意味では、商業銀行に限らず証券会

しなければいけないので、それを計算社も大事です。ただ、証券会社である

すると約 2 兆ドルの資産圧縮が必要とメリルリンチやモルガン・スタンレー

いうことになる。それで、貸出圧縮とを助ける理由は、多分立たないと思い債券の保有の圧縮というのが起きると、ます。日本のように分別管理をやってGDP がさらに 1％、1.5％減るという話

いれば損失は投資家に行き、そこで終はあるわけです。こういったマイナス

わるわけで、銀行のような信用創造機の影響は、考えればいくらでも広げら関でなければ、金融機関破綻による損れます。

失のさらなる拡大というのは、理屈の伊藤

上では出てきません。あくまで、それ逆に言うと、銀行に非常に大胆

金融システム全体の信用といな資本注入をすれば、それは止められ

は投資家の問題だという話になります。

るかもしれませんね。

ただ、その証券会社に銀行が多額の融杉浦資をしているとすれば、話は別でしょそこは止まります。ですから、

今は禁じ手ですが、とにかく最後の手

うが。

17

Vol.30 対談シリーズ
伊藤

ほんとうに明快なお話で、大変

平成 20 年 3 月 7 日に勉強になりました。本日はありがと

NIRA にてうございました。
杉浦

こちらこそ、ありがとうございました。

（注１）Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff, “Is the 2007 U.S. Sub-Prime
Financial Crisis So Different? An International Historical Comparison.” (2008).
（注２）IMF, Global Financial Stability Report: Financial Market Turbulence Causes,

Consequences, and Policies, (October 2007), p.12.

杉浦 哲郎（すぎうら てつろう）氏略歴
早稲田大学政治経済学部卒。富士総合研究所ニューヨーク事務所長、同経済調査部長などを経て、2007 年よりみずほ総合研究所専務執行役員・チーフエコノミスト。専門は日米マクロ経済、経済政策分析。主な著書に『アメリカ経済は沈まない』[2003]日本経済新聞
社、『BRICs〜持続的成長の可能性と課題』[2006]編著、東洋経済新報社等多数。

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対談シリーズ Vol.30

対談シリーズ■ 対談シリーズは、ＮＩＲＡホームページでご覧いただけます。
http://www.nira.or.jp/president/interview/index.html（肩書きは、対談時のもの）

第 21 回2007 年 7 月

地域再生と創造都市
ゲスト：大阪市立大学大学院創造都市研究科教授
都市研究プラザ所長 佐々木雅幸氏
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

第 22 回2007 年 8 月

アジアの課題―アジアの非伝統的安全保障
ゲスト：立命館学大学国際関係学部准教授 本名純氏
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

第 23 回*2007 年 9 月

これから 10 年・飛躍する産業―医療、環境、情報通信・・これが新しい日本経
済の強みだ
ゲスト：経済同友会代表幹事 桜井正光 氏
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

第 24 回2007 年 10 月

日本のアジア戦略をどうするか（1）「ＡＳＥＡＮ＋３」を考える
ゲスト：東京大学大学院総合文化研究科教授 山影進 氏
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

第 25 回2007 年 10 月

日本のアジア戦略をどうするか（2）ＦＴＡを外交に活用できるか
ゲスト：慶応義塾大学経済学部教授 木村福成 氏
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

第 26 回2007 年 11 月

分権化時代の自治体経営
ゲスト：高崎市長 松浦幸雄氏
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

第 27 回2007 年 10 月

地域経済の発展と産業クラスター
ゲスト：東北大学教授 原山優子氏
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

第 28 回2007 年 11 月

日本のあるべき姿とシンクタンクに期待される役割
ゲスト：富士ゼロックス株式会社相談役最高顧問 小林陽太郎氏
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

第 29 回*2007 年 10 月

新時代の農業を生きる―ある生産者のビジョンとチャレンジ
ゲスト ：株式会社ぶった農産 代表取締役社長 佛田利弘 氏
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

＊月刊『Voice』（PHP 研究所）から転載。

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東京都渋谷区恵比寿 4-20-3
恵比寿ガーデンプレイスタワー34 階
ＴＥＬ:03-5448-1735／ＦＡＸ:03-5448-1744
ＵＲＬ: http://www.nira.or.jp/index.html

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