平成 29 年 5 月 30 日

GPIF 改革成功のカギは、出口戦略にあり（その 3）
GPIF の業務の核心はリバランスである
特任研究員 平井 一志 1
《要旨》
●GPIF は、そのホームページにおいて自らの役割を、「（1）基本ポートフォリオに基づく
運用」および「（2）年金給付のための流動性の確保」の二つに大別しているが、これまでの GPIF 改革についての議論は、専ら（1）のみの観点に終始していたと言っても過言ではない。
キャッシュアウトと運用の効率性とはトレードオフの関係にあり、キャッシュアウトへの対応に伴うリバランスの必要性について、「（2）年金給付のための流動性の確保」の観点から論点を整理し、説明責任を果たす必要があると思われる。
●平成 26 年の財政検証による予定積立金額の推移には、二つの「山」と、二つの「谷」があり、足元は、最初の「下り」に差し掛かっていることから、下り方を、言わば出口戦略（出典）GPIF 平成 26 年 10 月 31 日付プレスリリース文

1

筆者は、信託銀行の公的年金運用部長、同システム子会社の役員を務めた後、平成 20 年 7 月から 26 年
3 月まで年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）の情報化統括責任者補佐官の任にあり、26 年 7 月から
年金シニアプラン総合研究機構の特任研究員。平成 7 年から 7 年間に亘り日米包括経済協議の所産である
リミテッド・パートナーシップ（LPS）による内外投資顧問の年金福祉事業団資金運用事業参入スキームを立ち上げ、管理、清算のための国家プロジェクトに幹事信託銀行の責任者として参画。なお、本稿は、筆者の個人的な見解であり、属した組織あるいは属する組織の見解ではありません。

1

として、国民あるいは市場関係者に対し、丁寧に説明すべきであると思われる。
《目次》
１．はじめに 2 頁
２．国内債券を中心とするポートフォリオの見直し 4 頁（１）基本ポートフォリオの変更について 4 頁（２）基本ポートフォリオ策定の前提条件 5 頁（３）積立金の想定運用期間と年金給付のための流動性の確保 7 頁
３．平成 26 年財政検証における積立度合の見通し（2 つの山と谷） 8 頁
４．資金計画における投資回収金収入の計上 13 頁
５．平成 27 年度の計画と実績の差異 14 頁
６．キャッシュアウト（年金支払いに伴う積立金取り崩し）への対応 19 頁
（１）キャッシュアウト等対応ファンド 19 頁
（２）キャッシュアウトへの二つの対応方法 21 頁
（３）キャッシュアウトへの対応についての運用委員会における議論 22 頁
７．キャッシュアウトへの対応に係わる課題および問題点 23 頁
（１）政策ベンチマークとのミスマッチ 23 頁
（２）リバランスの必要性 24 頁
（３）リバランスの規模 24 頁
（４）有識者会議の基本的な考え方 26 頁
８．各年度における資金の配分と資金の回収など 27 頁
９．出口戦略についての参考事例 30 頁
１０．まとめ 35 頁
（１）リバランスの実施についての対応方針（出口戦略） 35 頁
（２）出口戦略として明確にして置くべき事項 39 頁
１．はじめに
本年 2 月「公的年金、米インフラ投資」云々の一部報道から、衆議院の予算委員会
において、政府が GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）に対して米インフラ投資を通じた経済協力を指示したのではないかとの疑念が審議の的になり、安倍首相が新聞も間違えると断じた経緯がある。
疑念の背景には、被保険者延いては国民の、年金積立金の管理や運用に対する、換言すると老後の生活に対する漠然とした不安があり、およそ不安は、説明不足が原因と思われることから、小職、平成 29 年 3 月 28 日付調査研究レポート「GPIF 改革成功のカギは、透明性の確保にあり」において、GPIF のインフラ投資についての説明不足について、論点の整理を試みた。

2

そして、本稿において、かかる漠然とした不安についての今一つの原因と考えられる「年金給付のための流動性の確保」に係わる説明不足について、論点の整理を試みることにする。
GPIF は、平成 26 年 10 月 31 日に第 2 期中期計画を変更し、その基本ポートフォリ
オにおける国内債券の組み入れ比率を、60%から 35%に引き下げ、国内株式および外国株式の組み入れ比率をともに、12%から 25%に引き上げた結果、運用資産額の短期的な変動は不可避となった。
おって、GPIF 理事長は、平成 27 年度の「業務概況書」に掲載のあいさつ文において「基本ポートフォリオの変更により、短期的な価格の変動は大きくなりましたが、長期的に必要な積立金を確保できないリスクは減少しています。私どもは、このことを国民の皆様にご理解いただけるよう説明し続けたいと思います。
」としたが、いまだに「年金給付のための流動性の確保」について十分な説明は施されておらず、年金積立金の管理や運用に対する漠然とした不安は解消されていないと言わざるを得ないのではないだろうか。
GPIF は、そのホームページの「よくあるご質問」において、自らの役割を「（1）基本ポートフォリオに基づく運用」および「（2）年金給付のための流動性の確保」の二つに大別しているが、これまでの GPIF 改革についての議論は、専ら（1）のみの観点に終始していたと言っても過言ではない。
しかしながら、被保険者延いては国民に対して、どんなに「（1）基本ポートフォリオに基づく運用」について説明を施したとしても、年金積立金の管理や運用に対する、
換言すると老後の生活に対する漠然とした不安を解消することは出来ないことから、「（2）年金給付のための流動性の確保」についても、説明を施す必要がある。

（1）基本ポートフォリオに基づく運用（2）年金給付のための流動性の確保3

GPIF ホームページ「よくあるご質問」Q2 から抜粋（下線筆者）
1.当法人の役割
年金積立金管理運用独立行政法人（以下「当法人」という。）は、年金積立金管理運用独立行政法人法等の規定に基づき、厚生労働大臣から寄託を受けた年金積立金の管理及び運用を行います。そして、その収益を年金特別会計に納付することにより、厚生年金保険事
業及び国民年金事業の運営の安定に資することを目的とし、次の役割を担っています。
（1）基本ポートフォリオに基づく運用
当法人は、分散投資を基本として、長期的な観点からの債券・株式等による資産構成割合（ポートフォリオ）を定め、これを適切に管理します。
（2）年金給付のための流動性の確保
年金財政の見通し及び収支状況を踏まえ、年金の支払い等に必要な流動性（現金等）を確保するとともに、効率的な現金管理を行います。
２．国内債券を中心とするポートフォリオの見直し
平成 25 年 6 月 14 日に閣議決定された「日本再興戦略」に基づき、公的・準公的資金について、運用（分散投資の促進など）、リスク管理体制などのガバナンス、株式への長期投資におけるリターン向上のための方策などに係る横断的な課題について提言を得るために、経済再生担当大臣の下に設置された、公的・準公的資金の運用・リスク管理等の高度化等に関する有識者会議は、平成 25 年 11 月 20 日に取りまとめ公表した「報告書」において、デフレからの脱却を見据えた運用の見直しと題し「国内債券を中心とする現在の各資金のポートフォリオについては、デフレからの脱却を図り、適度なインフレ環境へと移行しつつある我が国経済の状況を踏まえれば、収益率を向上させ、金利リスクを抑制する観点から、見直しが必要である。
」と、国内債券を中心とするポートフォリオの見直しを提言した。
その後「日本再興戦略」改訂 2014（平成 26 年 6 月 24 日閣議決定）が、「年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）の基本ポートフォリオについて、財政検証結果を踏まえ、長期的な経済・運用環境の変化に即し、年金財政の長期的な健全性を確保するために、適切な見直しをできるだけ速やかに実施する。
」と謳い、GPIF は、平成 26 年
10 月 31 日に至りプレスリリース文「年金積立金管理運用独立行政法人中期計画の変更について」を公表し、平成 27 年度から始まる第 3 期中期計画の策定を待つことなく、
第 2 期中期計画における基本ポートフォリオを変更するとともに、同日から実施することとした。
（１）基本ポートフォリオの変更について

4

厚生労働大臣は、独立行政法人通則法の規定に基づき GPIF が達成すべき業務運営に関する目標（中期目標）を定め、GPIF は、厚生労働大臣から指示があった目標を達成するための計画（中期計画）において、年金積立金の管理および運用における長期的な観点からの資産構成割合（基本ポートフォリオ）を策定しており、設立（平成 18
年 4 月）以来の変遷はつぎのとおりである。
おって、第 3 期中期計画（平成 27 年 4 月から平成 32 年 3 月まで）においては、平成 26 年 10 月 31 日から変更して実施の運びになった、第 2 期中期計画（平成 22 年 4月から平成 27 年 3 月まで）における基本ポートフォリオと同じものを規定している。
第 1 期および第 2 期中期計画における基本ポートフォリオ（平成 25 年 6 月 6 日まで）
国内債券

国内株式

外国債券

外国株式

短期資産

資産構成割合

67%

11%

8%

9%

5%

乖離許容幅

±8%

±6%

±5%

±5%

－

第 2 期中期計画における基本ポートフォリオ（平成 25 年 6 月 7 日から）
国内債券

国内株式

外国債券

外国株式

短期資産

資産構成割合

60%

12%

11%

12%

5%

乖離許容幅

±8%

±6%

±5%

±5%

－

（注）平成 24 年 10 月の会計検査院報告書の所見において「暫定ポートフォリオが安全、効率的かつ確実かなどについて、中期目標期間中に定期的に検証することを検討する云々」との指摘されたことを受け、基本ポートフォリオの変更が必要との結論を得たもの。
第 2 期中期計画における基本ポートフォリオ（平成 26 年 10 月 31 日から）
国内債券

国内株式

外国債券

外国株式

資産構成割合

35%

25%

15%

25%

乖離許容幅

±10%

±9%

±4%

±8%

（２）基本ポートフォリオ策定の前提条件
おって、GPIF は、基本ポートフォリオの変更について公表した、平成 26 年 10 月
31 日付プレスリリース文の中で、基本ポートフォリオ策定の前提条件について、つぎのように説明している。
留意すべきは「一定の積立金を保有しつつ概ね 100 年間で財政均衡を図る方式とし、財政均衡期間の終了時には給付費 1 年分程度の積立金を保有することとし、積立金を活用して後世代の給付に充てる云々」としている点である。

5

平成 26 年 10 月 31 日付プレスリリース文抜粋

6

（３）積立金の想定運用期間と年金給付のための流動性の確保
さらに、GPIF は、プレスリリース文の中で、積立金の想定運用期間と年金給付のための流動性の確保について、つぎのとおり説明している。
留意すべきは「当面、財政検証で想定されている第 3 期中期計画期間（平成 27～31
年度）のキャッシュアウト見込額（経済中位ケースで約 20 兆円）について、GPIF が自家運用している財投債及びキャッシュアウト等対応ファンドの満期償還金・利金により概ね賄えるよう、キャッシュアウト等対応ファンドを積み増します。
」としている点である。
すなわち、変更後の基本ポートフォリオに係わる想定運用期間を、平成 51 年度までの 25 年間とする旨を明らかにするとともに、年金給付のための流動性を確実に確保す
ることは、年金受給者の安心のために極めて重要であるとし、平成 27 年度から平成
31 年度までの 5 年間に、約 20 兆円ものキャッシュアウトが必要になる見込みである
ことから、財投債およびキャッシュアウト等対応ファンドの満期償還金・利金により概ね賄えるように、キャッシュアウト等対応ファンドを積み増すとしたのである。
平成 26 年 10 月 31 日付プレスリリース文抜粋

財政検証による予定積立金額の推移（イメージ）を拡大すると、つぎのとおり。

7３．平成 26 年財政検証における積立度合の見通し（2 つの山と谷）
公的年金制度は長期的な制度であるため、社会・経済の変化を踏まえ、財政の健全性を定期的に検証することが必要不可欠である。
厚生労働省は、法律の規定に基づき 5 年ごとに「国民年金及び厚生年金に係る財政の現況及び見通し」、いわゆる財政検証を実施しており、平成 26 年の財政検証については、平成 26 年 6 月 3 日開催の第 21 回社会保障審議会年金部会において、「平成 26
年財政検証結果」および「オプション試算結果」を発表するとともに、平成 27 年 9 月
28 日にその計算方法や結果の見方などについて詳しく解説した、「平成 26 年財政検証
結果レポート」を公表した。
平成 26 年 6 月 3 日発表の「平成 26 年財政検証詳細結果（財政見通し等）」4 頁は、たとえば人口の出生および死亡が中位であり、経済がケース A（変動なし）である場合の、厚生年金の財政見通しとして、積立度合を、つぎの表－1 とおりとしている。
積立度合とは「前年度末の積立金が、当年度の基礎年金拠出金や給付費等の支出の何年分に相当するかを示しているもの」である（厚生労働省ホームページ「いっしょに検証！公的年金」用語集）。
おって、表－1 においては、平成 26 年財政検証における厚生年金の財政見通しと過去の見通しとの比較を試みたが、平成 26 年財政検証は、被用者年金一元化 2を織り込
2

厚生年金と、国家公務員共済組合、地方公務員共済組合、私立学校教職員共済に分かれていた被用者の年金制度が、平成 27 年 10 月 1 日から厚生年金に統一された。

8

んでいる。
表－1 厚生年金の財政見通し（出生中位、死亡中位、経済:ケース A）
年度

平成(西暦)

平成 26 年財政検証

平成 21 年財政検証

平成 16 年財政検証

積立金

積立金

積立金

積立度合

兆円

積立度合

兆円

積立度合

兆円

17(2005)

163.9

5.2

18(2006)

161.1

5.0

19(2007)

157.8

4.8

20(2008)

153.1

4.5

21(2009)

144.4

4.1

149.2

4.3

22(2010)

141.1

3.9

145.3

4.2

23(2011)

141.7

3.8

24(2012)

141.3

3.6

25(2013)

138.3

3.5

135.4

3.4

132.5

3.3

137.3

3.9

26(2014)

172.5

3.8

(145.9)

(3.7)

168.7

3.6

(142.8)(3.6)

28(2016)

162.8

3.5

29(2017)

159.2

3.3

30(2018)

157.1

3.3

31(2019)

157.2

3.2

32(2020)

157.3

3.2

140.6

3.6

141.8

4.2

37(2025)

163.4

3.5

158.5

4.3

153.1

4.7

42(2030)

183.8

4.2

181.0

5.2

164.9

5.2

52(2040)

212.6

5.1

207.5

6.0

165.8

5.2

62(2050)

208.4

5.4

197.3

6.0

136.7

4.5

72(2060)

188.2

5.3

170.8

5.7

104.2

3.8

82(2070)

156.8

4.9

133.1

5.0

76.6

3.2

92(9080)

120.3

4.3

93.1

4.1

52.1

2.4

102(2090)

83.6

3.5

58.8

3.1

31.7

1.7

112(2100)

49.3

2.4

28.0

1.8

16.6

1.0

13.2

1.0

27(2015)117(2105)
122(2110)

15.6

1.0

9

（注）平成 26 年財政検証の括弧内は旧厚生年金。
さらに、「平成 26 年財政検証結果レポート」は、第 3 章「国民年金・厚生年金の財政見通し」の第 7 節「平成 26 年財政検証結果」338 頁以降において、積立度合の見通
しについて、つぎのように説明を施している。
さらに、積立金が支出の何年分に相当するかを表す積立度合の見通しを第 3－7－30 図で示している。
厚生年金、国民年金ともにケース A からケース E までの場合、ほぼ同様の推移となる見通しであり、足下の数年間程度は減少するものの、その後上昇に転じ、2040 年度から 2050
年度頃にかけて上昇を続けた後、最終年度に 1 となるように減少していく。
我が国は世界に先駆けて超高齢社会を迎えており、今後も 65 歳以上の高齢者数は 2040
年代まで増加が見込まれる一方、15～64 歳の生産年齢人口は減少し続ける見通しである。
その結果、65 歳以上の高齢者が総人口に占める割合を示す高齢化率は上昇を続け、2050 年
代以降は上昇のスピードは緩やかになるものの高止まりする見通しとなっている。
したがって、最も少子高齢化が進むと見込まれる 2050 年代以降、一定の給付水準を確保するため、それまでの間に積立金を積み増し、その後、その積立金を活用していくことを示している。
（略）

10留意すべきは、上図に 2 つの「山」と 2 つの「谷」があり、足元が「下り」になっている点である。
GPIF は、かかる「平成 26 年財政検証結果レポート」の積立度合の見通し、すなわち
上図足元の「下り」を踏まえ、第 3 期中期計画期間におけるキャッシュアウトの見込額を、約 20 兆円と推計したものと思われる。

3.8（2014 年度）

3.2
（2020 年度）
（厚生労働省「平成 26 年財政検証結果レポート」筆者加工）

11ちなみに、厚生労働省公表の「公的年金各制度の財政収支状況」（平成 7 年度から平成 26 年度）および「厚生年金・国民年金の平成 27 年度収支決算の概要」「平成 27 年度年金積立金の運用状況について」に基づいて、厚生年金勘定に係わる積立度合（時価ベースの前年度末積立金の当年度支出合計に対する倍率）の実績値について試算して見ると、つぎのようになる。
表－2 の 1 厚生年金勘定に係わる積立度合実績値（筆者試算）
年度末積立金
簿価ベース

当年度支出合計

積立度合

時価ベース

億円

億円

億円

平成 7 年度

1,118,111

307,949

平成 8 年度

1,184,579

326,766

平成 9 年度

1,257,560

258,739

平成 10 年度

1,308,446

270,253

平成 11 年度

1,347,988

279,271

平成 12 年度

1,368,804

286,210

平成 13 年度

1,373,934

1,345,967

292,818

平成 14 年度

1,377,023

1,320,717

305,878

4.400

平成 15 年度

1,374,110

1,359,151

314,401

4.201

平成 16 年度

1,376,619

1,382,468

326,118

4.168

平成 17 年度

1,324,020

1,403,465

376,068

3.676

平成 18 年度

1,300,980

1,397,509

343,975

4.080

平成 19 年度

1,270,568

1,301,810

351,451

3.976

平成 20 年度

1,240,188

1,166,496

361,078

3.605

平成 21 年度

1,195,052

1,207,568

387,8133.008

平成 22 年度

1,134,604

1,141,532

401,151

3.010

平成 23 年度

1,085,263

1,114,990

397,473

2.872

平成 24 年度

1,050,354

1,178,823

387,650

2.876

平成 25 年度

1,031,737

1,236,139

389,197

3.029

平成 26 年度

1,049,500

1,366,656

395,497

3.126

平成 27 年度

1,072,240

1,339,310

429,0083.186

おって、厚生年金勘定および国民年金勘定の合計に係わる積立度合の実績値についての試算結果は、つぎのとおり。

12

表－2 の 2 厚生年金勘定および国民年金勘定合計に係わる積立度合実績値（筆者試算）
年度末積立金
簿価ベース

当年度支出合計

積立度合

時価ベース

億円

億円

億円

平成 7 年度

1,187,627

367,889

平成 8 年度

1,263,072

385,957

平成 9 年度

1,342,243

317,760

平成 10 年度

1,398,065

329,601

平成 11 年度

1,442,605

337,595

平成 12 年度

1,467,012

344,571

平成 13 年度

1,473,424

1,443,315

352,023

平成 14 年度

1,476,132

1,415,415

364,587

3.959

平成 15 年度

1,472,722

1,456,311

372,578

3.799

平成 16 年度

1,473,610

1,479,619

383,534

3.797

平成 17 年度

1,415,534

1,500,231

438,313

3.376

平成 18 年度

1,388,640

1,491,337

404,333

3.710

平成 19 年度

1,353,260

1,386,485

410,773

3.631

平成 20 年度

1,317,108

1,238,381

419,4223.306

平成 21 年度

1,269,874

1,282,647

441,4112.806

平成 22 年度

1,211,937

1,218,926

445,8092.877

平成 23 年度

1,162,581

1,194,015

443,871

2.746

平成 24 年度

1,123,143

1,260,269

439,594

2.716

平成 25 年度

1,102,683

1,320,631

438,2152.876

平成 26 年度

1,121,465

1,459,323

440,215

3.000

平成 27 年度

1,145,473

1,427,079

470,197

3.104

４．資金計画における投資回収金収入の計上
上記のとおり、GPIF は、平成 26 年 10 月 31 日付プレスリリース文において、第 3期中期計画期間のキャッシュアウトを、約 20 兆円と見込んだが、その後平成 27 年 4
月 2 日に公表の運びとなった「第 3 期中期計画」においては、平成 27 年度から平成
投資回収金収入に、17 兆 7,031
31 年度までの資金計画における資金収入の内訳として、
億 31 百万円を計上するとともに、資産支出の内訳として、寄託金償還による支出に、
9 兆 2,456 億 19 百万円、国庫納付金による支出に、8 兆 4,575 億 13 百万円、合計 17
兆 7,031 億 32 百万円を計上した。
おって、各年度計画の資金計画における投資回収金収入ほかは、以下のとおり。

13

第 3 期中期計画（平成 27 年度から 31 年度）の資金計画から抜粋（単位:百万円）
資金収入

資金支出

投資回収金収入

寄託金償還による支出

国庫納付金による支出

17,703,131

9,245,619

8,457,513
17,703,132

平成 27 年度計画の資金計画から抜粋（単位:百万円）
資金収入

資金支出

投資回収金収入

寄託金償還による支出

国庫納付金による支出

3,166,881

1,886,662

1,280,219
3,166,881

平成 28 年度計画の資金計画から抜粋（単位:百万円）
資金収入

資金支出

投資回収金収入

寄託金償還による支出

国庫納付金による支出

2,646,643

1,361,487

1,285,156
2,646,643

平成 29 年度年度の資金計画から抜粋（単位:百万円）
資金収入

資金支出

投資回収金収入

寄託金償還による支出

国庫納付金による支出

2,742,877

1,427,532

1,315,345
2,742,877

５．平成 27 年度の計画と実績の差異
ところで、以上の計画に対する、投資回収収入金の実績はどうであろうか。
GPIF の平成 27 事業年度財務諸表キャッシュ・フロー計算書（法人全体）（詳細別
紙 1《参考資料》を参照）に投資回収金収入として、2,750 億円の計上があり、平成
27 年度については、計画比、2 兆 8,918 億 81 百万円の大幅なマイナスであった。
平成 27 年度の投資回収金収入（百万円）
計画

実績

差異

3,166,881

275,000

マイナス 2,891,881

14

平成 27 年度において、実績が計画をかくも大幅に下回る結果になったおもな要因は、厚生年金勘定における「解散厚生年金基金等徴収金」の増加である。
GPIF は、例年 2 月ごろに翌年度の資金計画を策定するが（平成 26 年 7 月 24 日開
催第 82 回運用委員会議事要旨より）、策定した計画と実績とが食い違ってしまうおもな要因としては、つぎの平成 26 年 11 月 12 日開催第 87 回運用委員会議事要旨抜粋（下線筆者）にあるとおり、好不況に伴う保険料収入の変動、および厚生年金基金の代行
返上による臨時の収入である「解散厚生年金基金等徴収金」などを挙げることが出来る。
４．議事要旨（２）「平成 26 年度のキャッシュアウトへの対応と今後の見通し」について質疑等の概要は以下のとおりである。
委

員

事務局

キャッシュアウトに季節要因はあるのか。
偶数月に年金が支払われるので、キャッシュアウトは偶数月のみである。

厚生労働省

保険料収入が十分あれば、その分給付に回せるので、好景気だとキャッシ

ュアウトをする必要はないが、デフレ下で保険料収入が少ないと、資金繰りという意味で、積立金からのキャッシュアウトが必要になってくる。
事務局

また、厚生年金基金の代行返上により臨時で入ってくるものも影響する。

「解散厚生年金基金等徴収金」とは、厚生年金基金が確定給付企業年金へ移行する
際の代行返上 3に伴う責任準備金相当額の徴収金であり、予めその増加を資金計画の策定段階で見積もることは困難である。
つぎの表－3 は、厚生労働省が「厚生年金・国民年金の平成 27 年度収支決算の概要」に掲載の年金特別会計厚生年金勘定の平成 27 年度収支決算の抜粋であるが、平成 27
年度の「解散厚生年金基金等徴収金」は、4 兆 6,647 億円であり、平成 26 年度から倍増し、2 兆 5,544 億円も増加している。
表－3 の 1 厚生年金勘定の平成 27 年度収支決算（単位:億円）
26 年度決算額

27 年度決算額

保険料収入

263,196

278,361

15,165

一般会計より受入

87,69092,263

4,573

91

88

6,748

6,777

△3

科目

差引増減額

（歳入）

労働保険特別会計より受入
基礎年金勘定より受入
328

厚生年金基金の老齢厚生年金に係わる代行給付について、国にその支払い義務を返上し、上乗せ部分を確定給付企業年金に移行すること。確定給付企業年金法の施行（平成 14 年 4 月）により可能になった。

15

存続厚生年金基金等徴収金

41

44

2

解散厚生年金基金等徴収金

21,102

46,64725,544

拠出金収入

549

232

実施機関拠出金収入－

23,57023,570

1,392

1,192

△316

運用収入

7

3

△199

積立金より受入－－－

年金積立金管理運用独立行政法人納付金30,000－

独立行政法人福祉医療機構納付金

2,084

2,385

独立行政法人地域医療機能推進機構納付金

143

－

雑収入

85

76

413,134

451,644

38,509231,500

232,733

1,233

－

0

0

1,535

1,663

128

－

23,83023,830161,290

169,495

8,205

1,121

1,218

96

諸支出金

49

66

16

予備費

－

－

－

歳出合計

395,497

429,008

33,510

歳入・歳出差引17,636

22,635

4,999

存続組合等納付金

歳入合計△3△30,000

300

△143

△8

（歳出）
保険給付費
日本私立学校振興・共済事業団負担金
存続厚生年金基金等給付費等負担金
実施機関保険給付費等交付金
基礎年金給付費等基礎年金勘定へ繰入
年金相談事業費等業務勘定へ繰入（注）GPIF の平成 27 年度の投資回収金収入 2,750 億円は、すべてが国民年金勘定の国庫納付金であり、厚生年金勘定該当なし。
おって、年金特別会計厚生年金勘定の平成 27 年度暫定予算、および当初予算における「解散厚生年金基金等徴収金」の計上額は、つぎのとおりであり、見積もりが困難な実態を見て取ることが出来る（厚生労働省ホームページより）。
表－3 の 2 厚生年金勘定の平成 27 年度暫定予算、当初予算、決算（単位:億円）
科目

暫定予算

当初予算

27 年度決算額

（歳入）
保険料収入
一般会計より受入16

12274,334

278,361

15,84492,35692,263

15

88

88

1,357

6,784

6,777

存続厚生年金基金等徴収金

－

45

44

解散厚生年金基金等徴収金－

13,477

46,647

拠出金収入

78

233

232

実施機関拠出金収入－

23,593

23,570

存続組合等納付金

209

1,194

1,192

0

3

3

15,62015,620－

年金積立金管理運用独立行政法人納付金－

11,843－

独立行政法人福祉医療機構納付金

－

1,650

2,385

労働保険特別会計より受入
基礎年金勘定より受入

運用収入
積立金より受入－

独立行政法人地域医療機能推進機構納付金

－

124

76

33,135441,345451,644

40,571

243,424

232,733

雑収入
歳入合計
（歳出）
保険給付費

0

日本私立学校振興・共済事業団負担金－

存続厚生年金基金等給付費等負担金

－

2,104

1,663

実施機関保険給付費等交付金－23,854

23,83029,381

169,642

169,495

年金相談事業費等業務勘定へ繰入

40

1,218

1,218

諸支出金

3

134

66

予備費

－

970

－

69,995441,345

429,008

基礎年金給付費等基礎年金勘定へ繰入

歳出合計

22,635

歳入・歳出差引

さらに、代行返上が可能になった平成 14 年度以降の「解散厚生年金基金等徴収金」の推移を見てみると、つぎのとおりである。
表－4 解散厚生年金基金等徴収金の推移（単位:億円）
14 年度末

15 年度末－

19 年度末5,552
24 年度末34,96520 年度末

16 年度末53,85421 年度末3,486
25 年度末

17 年度末34,56822 年度末1,905
26 年度末17

18 年度末
23 年度末93

27 年度末6,800
919

1,264

1,449

21,102

46,647

改めて GPIF の財務諸表（キャッシュ・フロー計算書）と、年金特別会計の厚生年
金勘定および国民年金勘定の収支決算との対応関係を整理して見るとつぎのとおり。
図－1 GPIF 財務諸表と年金特別会計収支決算との対応関係
GPIF 財務諸表

年金特別会計収支決算

Ⅰ業務活動によるキャッシュ・フロー

（歳入）

資金運用に係る投資支出

保険料収入

人件費支出

一般会計より受入

その他業務支出

労働保険特別会計より受入

年金特別会計寄託金受入

基礎年金勘定より受入

年金特別会計寄託金償還（支出）

存続厚生年金基金等徴収金

投資回収金収入（収入）

解散厚生年金基金等徴収金

運用事業収入拠出金収入

その他業務収入

実施機関拠出金収入

小計

存続組合等納付金

利息の支払額

運用収入

国庫納付金の支払額（支出）積立金より受入業務活動によるキャッシュ・フロー

年金積立金管理運用独立行政法人納付金（略）

独立行政法人福祉医療機構納付金
独立行政法人地域医療機能推進機構納付金

雑収入
（略）

特別会計予算特別会計決算解散厚生年金基金等徴収金
解散厚生年金基金等徴収金
積立金より受入（寄託金償還）
積立金より受入（寄託金償還）減額
投資回収金収入減額
GPIF 実績

投資回収金収入
GPIF 計画18

厚生年金勘定において「解散厚生年金基金等徴収金」が予想以上の額に上った場合には、特別会計は、歳入としての「積立金より受入」を減額ないし見送ることになり、寄託金償還を減額ないし見送ることから、GPIF は、「投資回収金収入」を減額ないし見送ることになる。
なお、GPIF は、平成 27 年度において投資回収金収入の実績が、計画を大幅に下回る結果になったものの、上記のとおり、平成 28 年度の資金計画においては、2 兆 6,466
億 43 百万円、平成 29 年度の資金計画においては、2 兆 7,428 億 77 百万円の投資回収金収入を想定している。
おって、改正年金機能強化法の成立により、本年 8 月から、消費税率 10％への引き上げを待たず、年金受給資格が納付 25 年から 10 年に短縮されることになったが、年金特別会計に及ぼす影響については定かでない。
６．キャッシュアウト（年金支払いに伴う積立金取り崩し）への対応
再三述べて来たとおり GPIF は、
平成 26 年 10 月 31 日付のプレスリリース文の中で、年金給付のための流動性の確保について「当面、財政検証で想定されている第 3 期中期計画期間のキャッシュアウト見込額について、GPIF が自家運用している財投債及びキャッシュアウト等対応ファンドの満期償還金・利金により概ね賄えるよう、キャッ
シュアウト等対応ファンドを積み増します。
」としたが、改めてキャッシュアウトへの対応について、論点を整理して見ることにする。
（１）キャッシュアウト等対応ファンド
GPIF は、平成 23 年度の「業務概況書」において、キャッシュアウト等対応ファンドの設立経緯について、つぎのように説明している。
３．キャッシュアウトへの対応
キャッシュアウトについては、これまで市場で売却することが不要な財投債の満期償還金・利金等を有効に活用した上で、それでもなお不足する分は、市場で運用する資産を売却することにより資金を確保してきました。
その際、市場への影響等を軽減するため、その時々の市場動向を踏まえながら売却対象
資産を選択するとともに、時期を分散して回収する等様々な工夫を行ってきました。
一方、財投債の残高が減少していく中、国内債券等を市場で売却して資金を確保する必要性が高まってきたことから、市場への影響等を考慮し、平成 23 年 8 月に、国内債券を満期まで保有するキャッシュアウト等対応ファンドを設置しました。これにより、キャッシュアウト等対応ファンドの満期償還金・利金をキャッシュアウト等に活用できることとな
りました。

19

ただし、GPIF は、かかるキャッシュアウト等対応ファンドについては、財投債と同様の、金融商品に関する会計基準における、満期保有目的の債券ではなく、あくまでも売買目的有価証券として区分し、NOMURA- BPI 4/ GPIF Customized をベンチマー
クとする、国内債券パッシブファンドの一環として位置付けている。
おって、財投債およびキャッシュアウト等対応ファンドの残高は、つぎのとおり推移している。
表－5 財投債およびキャッシュアウト等対応ファンドの状況（単位:億円）
18 年度末財投債 a

19 年度末

20 年度末

21 年度末295,525

285,794

250,888

205,756

2 年債

10,92617,140

7,014

5 年債

104,852

79,94355,22917,17310 年債

170,774

179,740

179,674

179,613

20 年債

8,972

8,972

8,971

8,970

295,525

285,794

250,888

205,756

対応ファンドﾞ b
計(a+b)

22 年度末財投債 a

182,067

23 年度末

24 年度末

25 年度末134,342

106,757

81,232

2 年債
5 年債

1,672

10 年債

171,426

125,373

97,78972,265

20 年債

8,969

8,969

8,968

8,967

100,107

199,295

162,231234,449

306,052

243,463

対応ファンドﾞ b
計(a+b)

182,067
26 年度末財投債 a

27 年度末50,122

34,42210 年債

41,15625,457

20 年債

8,966

8,966

対応ファンドﾞ b259,828

213,870計(a+b)

309,950

248,292

2 年債
5 年債

4

野村證券金融工学研究センターが作成、発表している国内債券市場のベンチマーク。

20

（２）キャッシュアウトへの二つの対応方法
たまたま、リバランス（資産構成割合からの乖離許容幅を超えたオーバーウエイトの資産について売却すること）で事足りる場合は別として、年金支払いに伴う積立金の取り崩し、すなわちキャッシュアウトへの対応としては、基本的につぎの二つの方法を想定することが出来る。
一つには、ポートフォリオの運営として一元的に対応する方法であり、全資産を輪切りにして、同時期に市場で売却する。
今一つは、ポートフォリオを、キャッシュアウト対応部分とリターン追求部分とに二元化して対応する方法である。
一元的に対応全資産を輪切り二元化して対応
キャッシュアウト対応部分

リターン追求部分

キャッシュアウトへの対応

ポートフォリオの二元化して対応

運営として一元的に対応キャッシュアウト対応部分

リターン追求部分

全資産を輪切りリバランス（市場での売却）（市場での売買）

言うまでもなく、一元的に対応した方が、投資効率は良いが、一元的に対応する場
合には、当然ながら市場売却が前提であり、市場売却においては執行コストが発生し、売買委託手数料などの直接コストのほかに、マーケットインパクト（自分の売りが売り値の下落をもたらすこと）などが問題になる。
さらに、厚生労働大臣は、GPIF が達成すべき業務運営に関する目標（中期目標）の中で、つぎのとおり市場の価格形成などへの配慮を求めており、ポートフォリオの運営として一元的にキャッシュアウトに対応することは、容易でなく、非現実的である。

21

第 3 期中期目標（平成 27 年 4 月～平成 32 年 3 月）から抜粋（３）年金給付のための流動性の確保
年金財政の見通し及び収支状況を踏まえ、年金給付等に必要な流動性（現金等）を確保すること。
その際、市場の価格形成等に配慮しつつ、円滑に資産の売却等を行い、不足なく確
実に資金を確保するために必要な機能の強化を図ること。また、短期借入も活用できるようにすること。
したがって、GPIF は、執行コストの発生、あるいは市場の価格形成等に配慮しつつ、「当面、財政検証で想定されている第 3 期中期計画期間のキャッシュアウト見込額について、GPIF が自家運用している財投債及びキャッシュアウト等対応ファンドの満期償還金・利金により概ね賄えるよう、キャッシュアウト等対応ファンドを積み増します。
」としたものと思われるが、これを以って、直ちに、GPIF が、言わば出口戦略として、意識的にポートフォリオを、キャッシュアウト対応部分とリターン追求部分とに二元化して対応することとしたと見做すことは早計である。
キャッシュアウトへの対応についてのこれまでの議論から推し量り、あくまでも実務ベースの苦肉の策であって、戦略と位置付けるには程遠い当面の措置と見做さざるを得ない。
（３）キャッシュアウトへの対応についての運用委員会における議論
平成 21 年 1 月 26 日に開催された第 24 回運用委員会において、事務局が、平成 22
年 4 月から平成 27 年 3 月までの第 2 期中期目標期間における基本ポートフォリオの構築に当たり、それまで使っていた平均分散法的な方法を大きく見直すかどうかについて検討するに際し、年金給付のためのキャッシュアウトの考慮として、ポートフォリ
オを、キャッシュアウト対応部分と、リターン追求部分とに二元化する対応について諮った経緯がある（詳細別紙 3《参考資料》第 24 回運用委員会議事要旨抜粋を参照）。
結局のところ「運用の中で柔軟に対応していく方が現実的である」あるいは「実務的に運営していくことが適切ではないか」などの意見が大勢を占め「キャッシュアウ
ト対応に関しては、当面は財投債の償還金を活用しながら時間をかけてというのが現実的である」との結論に至ったのである。
留意すべきは、平成 21 年当時の運用委員会の委員は、「ポートフォリオを二元的に組んだとしても、実際にはリターン追求部分でリバランスが生じるため、売却は常に避けられない」「実際にはリバランスが生じるため」と、キャッシュアウトへの対応に係わる課題や問題点の本質として、キャッシュアウトと運用の効率性とのトレードオフの関係を見抜き、一元的に対応する場合は固より、二元化して対応する場合におい22

ても、リバランスの実施が必要であると認識していた点である。
７．キャッシュアウトへの対応に係わる課題および問題点
すでに述べてきたとおり、GPIF は、平成 26 年 10 月 31 日付プレスリリース文の中で「今回の基本ポートフォリオの見直しに合わせて、当面、財政検証で想定されている第 3 期中期計画期間（平成 27～31 年度）のキャッシュアウト見込額（経済中位ケースで約 20 兆円）について、GPIF が自家運用している財投債及びキャッシュアウト等
対応ファンドの満期償還金・利金により概ね賄えるよう、キャッシュアウト等対応フ
ァンドを積み増します。
」としたが、キャッシュアウトへの対応には、つぎのような課題あるいは問題点がある。
（１）政策ベンチマークとのミスマッチ
GPIF が、キャッシュアウト等対応ファンドを創設した趣旨は、ポートフォリオの二元化、すなわち同ファンドを、キャッシュアウト対応部分とし、リターン追求部分から分離する趣旨ではなく、GPIF は、同ファンドを、あくまでも国内債券パッシブ運用の一環として位置付け、NOMURA- BPI/ GPIF Customized を評価ベンチマークとしている。
おって、国内債券の評価ベンチマークが、NOMURA- BPI「除く ABS」であるのに対し、キャッシュアウト等対応ファンドにおいて NOMURA- BPI/ GPIF Customizedを採用の所以は、NOMURA- BPI「除く ABS」は、1 年未満の債券を含まないことから、満期保有が前提であるキャッシュアウト等対応ファンドにはそぐわず、カスタマ
イズを余儀なくされたものである。
ここでの問題点は、政策ベンチマーク 5と、かかるカスタマイズした評価ベンチマー
クとのミスマッチである。
キャッシュアウト等対応ファンドを創設した当時、平成 23 年 6 月 20 日に開催の第49 回運用委員会の質疑応答において、GPIF 事務局は「従来の国内債券のベンチマー
クとのデュレーション乖離やファンドの規模等から推計して、新たにファンドを作っても国内債券ポートフォリオに大きく影響するものではないものと考えている。」と（詳細別紙 3《参考資料》第 49 回運用委員会議事要旨抜粋を参照）、
回答の経緯があるが当時の基本ポートフォリオにおける国内債券の資産構成割合は 67%であった。
しかしながら、GPIF 改革として国内債券を中心とする基本ポートフォオリの見直しが実施され、国内債券の資産構成割合が、67%から 35%にまで引き下げられた今日、改めて政策ベンチマークとカスタマイズした評価ベンチマークとのミスマッチの問題
点について検証の必要があると思われる。

5

基本ポートフォリオ策定時に使用した市場指標。

23

（２）リバランスの必要性
上記プレスリリース文の書き振りは、キャッシュアウト等対応ファンドに組み込んだ国内債券の満期償還、期落ちにより、あたかも事がすべて成就するがごとき誤解を招く恐れがある。
キャッシュアウト等対応ファンド満期償還によって事がすべて成就する訳ではなく、期落ちにより生ずることになる、ポートフォリオ全体としての資産構成割合の歪みの補正、すなわちキャッシュアウト等対応ファンド以外のリバランスの実施が、課題として残るのである。
ちなみに、平成 26 年 9 月 19 日に開催された第 84 回運用委員会における、第 3 期中期計画の基本ポートフォリオに関する質疑の中で、GPIF 事務局は、「キャッシュアウ
トが続いていけば、どんどん国内債券が減っていくのではないかということだと思うが、当然乖離許容幅も決まっているので、それに抵触するような場合には、他の資産から回収し、国内債券を増やす。」とリバランスの実施について言及している（詳細別紙 3《参考資料》第 84 回運用委員会議事要旨抜粋を参照）。

キャッシュアウトへの対応

ポートフォリオのポートフォリオの

運営として

運営として

一元的に対応一元的に対応キャッシュアウト等対応ファンド

対応ファンド以外

全資産を輪切り

満期償還

リバランス

（市場での売却）（期落ち）（市場での売買）（３）リバランスの規模
ところで、資産構成割合の歪みを補正するためのリバランスの規模については、つぎの計算式によることになる。

24

●国内債券以外の 3 資産各々の売却額＝国内債券によるキャッシュアウトへの対応額
×国内債券以外の 3 資産各々の資産構成割合●国内債券の購入額＝国内債券によるキャッシュアウトへの対応額×（1－国内債券の資産構成割合）したがって、国内債券の満期償還金 20 兆円により年金給付のための流動性を確保し、かつ現行基本ポートフォリオの資産構成割合の“中心値”（国内債券 35%、国内株式25%、外国債券 15%、外国株式 25%）を堅持するためには、国内株式および外国株式について各々5 兆円を売却し、さらに外国債券を 3 兆円売却した上で、国内債券を 13
兆円購入する、リバランスを実施しなければならない計算になる。

外国債券
△3兆円
国内株式
△5兆円

外国株式
△5兆円

国内債券
＋13兆円

固より基本ポートフォリオの資産構成割合には、一定の乖離許容幅があることから、その範囲内においてリバランスを回避することは可能ではあるが、リバランスを回避した場合には、ポートフォリオのリスク・リターン特性の変化から、運用の効率性が損なわれることになる。
ちなみに、平成 26 年 10 月 31 日の基本ポートフォリオが見直し以前の資産構成割合の“中心値”（国内債券 60%、国内株式 12%、外国債券 11%、外国株式 12%、短期資産 5%）を用いた場合には、国内株式および外国株式について、各々2.4 兆円を売却し、さらに外国債券を 2.2 兆円、短期資産を 1 兆円売却した上で、国内債券を 8 兆円購入
する、リバランスを実施の計算になる。

25

外国債券
△2.2兆円

外国株式△2.4兆円

国内株式△2.4兆円

短期資産
△1兆円
国内債券
＋8兆円

すなわち、平成 26 年 10 月 31 日に基本ポートフォリオの資産構成割合を変更したことに伴い、たとえば国内株式についてのリバランスの規模は、2.4 兆円から 5 兆円に倍増したことになるのである。
したがって、GPIF は、被保険者延いては国民に対して、かかる基本ポートフォリオの見直しの影響について説明するとともに、リバランスを実施するのか、乖離許容幅を考慮しリバランスを回避するのか、実施するとした場合どのようにして実施するのかなど、然るべき対応方針を、あらかじめ出口戦略として明確にして置く必要があると思われる。
（４）有識者会議の基本的な考え方
GPIF は、平成 26 年 10 月 31 日に、国内債券を中心とする基本ポートフォオリの見直しを実施したが、政府の公的・準公的資金の運用・リスク管理等の高度化等に関する有識者会議の座長を務めた伊藤隆敏政策研究大学院大学教授は、かかる GPIF の見直し実施の前後に、有識者会議の基本的な考え方として、キャッシュアウトへの対応について発言の経緯がある。
たとえば、平成 26 年 10 月 21 日付日本経済新聞電子版は「伊藤隆敏氏、GPIF「90兆円はリターンが国債より高いものに投資を」」と題して、「伊藤隆敏・政策研究大学
院大教授は 21 日午後、日本記者クラブで記者会見した。120 兆円を超す公的年金を運用する年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）について「今後 10 年間で 32 兆円程度と予想されるキャッシュアウト（年金支払いに伴う積立金取り崩し）部分をいかに稼ぐかが腕の見せどころだ」と述べた。そのうえでキャッシュアウト部分へは保有す26

る国債を充て、「残りの 90 兆円は 10 年超の運用を前提に、リターンが国債よりも高くなるものに投資するのが望ましいポートフォリオ」との見解を示した。」云々と、報じている。
また、公益財団法人資本市場研究会発行の「月刊資本市場」2015 年 1 月号（No.353）
は、つぎのとおり「金融・資本市場の成長戦略：GPIF 改革の進展と残された課題」と題する、伊藤教授の平成 26 年 12 月 3 日開催同研究会主催時事懇談会における講演の記録を掲載している（下線筆者）。
（36 頁）
これらの話を勘案して、有識者会議の基本的な考え方としては、これから比較的予測確
度の高い 10 年の間に予想されるキャッシュアウト、つまり年金財政に返却する資金は国債でもってもいいとしています。これは 1 年で予想されるキャッシュアウトは 1 年債、2 年目のものは 2 年債という形で、それぞれ年限の合った国債で持つという意味です。それが合計で 30 兆円として、残り 100 兆円は 10 年を超える運用、つまり、長期保有を前提としたポートフォリオを組んではどうかと思います。10 年間持ち続ければ、確実に債券よりも高い利回りを取れるものが存在します。そこに分散投資するのです。こうしたことを提起したわけで、おおよそ提言に沿った形に、新ポートフォリオはなっています。
（略）
さすがに政府の有識者会議は、「（1）基本ポートフォリオに基づく運用」のみならず、「（2）年金給付のための流動性の確保」についても議論を尽くし、キャッシュアウトへの対応として、キャッシュフロー・マッチング 6を志向し、ポートフォリオの二元化について提言の趣旨かと思いきや、国債満期償還後のリバランスの必要性についてはまったく言及しておらず、国債中心の運用の見直しを主張したに止まる。
政治主導による事業展開においては、往々にして“いじりはするが、仕上げない”の無責任の連鎖が問題になるが、政府の公的・準公的資金の運用・リスク管理等の高度化等に関する有識者会議における議論もまた、かかる轍を踏む恐れがある。
それ故に GPIF は、政治主導による事業展開の限界、取り分け“仕上げない”リス
クを見極め「（2）年金給付のための流動性の確保」についても議論を尽くし、被保険者延いては国民に対する説明責任を十二分に果たす必要があると思われる。
８．各年度における資金の配分と資金の回収など
以下に、各年度における資産構成割合変更のための資金の配分と資金の回収、および寄託金償還などについて、概観して見る。

6

資産と負債の将来のキャッシュフローを揃えること。

27

表－6 の 1 各年度における資金配分および資金回収（単位:億円）
平成 18 年度
配分額

回収額

平成 19 年度
差額

配分額

回収額

差額

84,0540+84,054

110,2810+110,281

国内株式

0

0

0

570

0

+570

外国債券

7,180

0

+7,1806,430

0+6,430

外国株式

0

0

0

4,460

0

+4,460

短期資産

25,44919,961+5,488

9,777

5,762

+4,015

合計

116,683

19,961+96,722

131,518

5,762+125,756

国内債券
市場運用

財投債

平成 18 年度

平成 19 年度

平成 20 年度

平成 21 年度

寄託金償還等配分額
40,744

国内債券

回収額

差額
0

配分額

+40,744

市場運用

回収額

差額

0

55,2440

7,200

48,044△55,244△7,200

国内株式

26,716

0+26,7160

0△48,044

外国債券

9,707

0

+9,707

0

0

0

外国株式

30,336

0+30,336

0

0

0

短期資産

10,553

5,266+5,287

合計

118,056

5,266+112,790

055,244△55,244

財投債－

平成 20 年度

0

平成 21 年度
39,467

寄託金償還等（注 1）財投債の回収額は、満期償還金および利金。
（注 2）寄託金償還等は、寄託金の償還および財政融資資金借入金償還・利払いから、新規寄託金を差し引いた額。寄託金の受入れおよび償還などの明細については、別紙 2《参考資料》に掲載。

28

表－6 の 2 各年度における資金配分および資金回収（単位:億円）
平成 22 年度
配分額
国内債券
市場運用

回収額

差額

0

70,067043,685△43,685

26,382

－

国内株式

0

0

外国債券

0

0

外国株式

0

4,050

合計

0

74,117

寄託金償還等

配分額
国内債券
市場運用

△26,382

回収額

差額

0

74,637

0

24,6280

1,264
50,00900

0△4,050

0

801

△801

△74,117075,438△75,438

52,901

平成 24 年度

平成 25 年度
差額

配分額

回収額
0

48,165

021,118021,11829,358△13,941

40,7650

13,941△27,4110

差額△56,769

13,354△1,264061,98370,123△24,6280平成 23 年度

回収額

△74,637△50,009－平成 22 年度

13,354ｷｬｯｼｭｱｳﾄ対応ﾌｧﾝﾄﾞ

配分額△70,067

ｷｬｯｼｭｱｳﾄ対応ﾌｧﾝﾄﾞ
財投債

平成 23 年度

27,047△48,165△21,118△21,118

国内株式

477

191

△29,358
+286

3,418

0

△27,047

外国債券

377

0

+377

2,246

0

+2,246

外国株式

492

307

+185

3,088

0

+3,08814,70070,621△55,921

8,752

48,165△39,413

財投債

－

合計

寄託金償還等－

平成 24 年度

平成 25 年度

43,43840,842+3,418（注 1）キャッシュアウト等対応ファンドの回収額は、満期償還金および利金など。
（注 2）財投債の回収額は、満期償還金および利金。
（注 3）寄託金償還等は、寄託金償還、年金特別会計への納付金および財政融資資金借入金
償還・利払いから、新規寄託金を差し引いた額。

29

表－6 の 3 各年度における資金配分および資金回収（単位:億円）
平成 26 年度
配分額

回収額

平成 27 年度
差額

配分額

回収額

△151,914

国内債券
市場運用

差額
△59,869

ｷｬｯｼｭｱｳﾄ対応ﾌｧﾝﾄﾞ

非公表

財投債

非公表

国内株式

+39,185+24,000

外国債券+22,270+14,213

外国株式+55,598+42,424

合計△34,161+20,768

寄託金償還等

平成 26 年度

平成 27 年度

43,658マイナス 26,155（注 1）寄託金償還等は、寄託金償還、年金特別会計への納付金および財政融資資金借入金
償還・利払いから、新規寄託金を差し引いた額（平成 27 年度の場合、寄託金償還が無く、年金特別会計への納付金が 2,750 億円、新規寄託金が約 2 兆 8,905 億円であったことから、マイナス約 2 兆 6,155 億円）。
GPIF が設立された平成 18 年度から平成 27 年度まで各年度における資産構成割合変
更のための資金の配分と資金の回収（リバランス）、新規寄託金および寄託金償還などに係わる資金移動については、以上のとおりであり、たとえば、国内株式からの資金の回収は、平成 24 年度の 1 度限りであって、しかもその額は、191 億円に止まる。
したがって、キャッシュアウトへの対応に伴うリバランスとして、仮にも、国内株
式から 5 兆円もの規模の資金を回収することになった場合には、
まったく経験がなく、その額は“未曽有”であることから、売却に伴う執行コスト、あるいは市場への影響などを推し量ることは到底できない。
かかる規模の売却が不可避の場合には、先ず以て売却についての基本方針を、言わば出口戦略として策定し、逸早く国民あるいは市場関係者などに指し示すことにより、無用な混乱を招くことが無いよう十二分に配慮の必要がある。
９．出口戦略についての参考事例
先ごろ 3 月 15 日、米連邦準備制度理事会（FRB）が、政策金利を引き上げた。
2008 年末から続いたゼロ金利政策を、2015 年 12 月に 9 年半ぶりの利上げにより解除し、年 1 回のペースで 2016 年 12 月に追加の利上げを実施して後、3 カ月ぶりの利

30

上げであるが、FRB のイエレン議長は、記者会見において「不意打ちにはならなかったはずだ」と述べたと報道されている（2017 年 3 月 16 日付ウォールストリートジャーナル）。
事ほど左様に、米連邦準備制度理事会（FRB）は、国民あるいは市場関係者に対する説明責任、言わば“対話”に意を用いており、リーマンショック直後の 2008 年末以降実施して来た大規模な金融緩和政策について、その出口戦略を明らかにすべく、2014
年 9 月に「政策正常化の原則と計画（Policy Normalization Principles and Plans）」と題する、つぎのペーパーを公表し、今日の金融政策の基礎となる基本方針として、
政策金利であるフェデラル・ファンド（FF）金利の誘導目標の引き上げ、および保有する証券の残高削減について明示した経緯がある。
Policy Normalization Principles and Plans 抜粋（意訳、下線筆者）●The Committee will determine the timing and pace of policy normalization--meaning
steps to raise the federal funds rate and other short-term interest rates to more normal
levels and to reduce the Federal Reserve's securities holdings--so as to promote its
statutory mandate of maximum employment and price stability.
（委員会は、最大限の雇用と物価安定についての法定の付託を推進するために政策正常化の時期とペースを決定する。フェデラル・ファンド金利やその他の短期金利をより正常な水準に引き上げ、連邦準備制度の証券保有高を削減する措置を意味する。）○ When economic conditions and the economic outlook warrant a lessaccommodative monetary policy, the Committee will raise its target range for thefederal funds rate.
（経済状況や景気見通しから、緩和的な金融政策を弱めることが当然となった場合、委員会はフェデラル・ファンド金利の目標範囲を引き上げる。）○During normalization, the Federal Reserve intends to move the federal funds
rate into the target range set by the FOMC primarily by adjusting the interest rate
it pays on excess reserve balances.
（正常化において、連邦準備制度は、おもに過剰な準備預金に支払う金利を調整することにより、フェデラル・ファンド金利を、FOMC が設定した目標範囲に誘導する。）○During normalization, the Federal Reserve intends to use an overnight reverse
repurchase agreement facility and other supplementary tools as needed to help
control the federal funds rate. The Committee will use an overnight reverse
repurchase agreement facility only to the extent necessary and will phase it out
when it is no longer needed to help control the federal funds rate.
（正常化において、連邦準備制度は、フェデラル・ファンド金利をコントロールする
ために、必要に応じオーバーナイト・リバース・レポ契約とその他の補足的なツール

31

を利用する。委員会は、必要な範囲でのみ、オーバーナイト・リバース・レポ契約を行い、フェデラル・ファンド金利をコントロールするために必要がなくなったら段階的に廃止する。）●The Committee intends to reduce the Federal Reserve's securities holdings in a
gradual and predictable manner primarily by ceasing to reinvest repayments ofprincipal on securities held in the SOMA.
（委員会は、おもに、制度公開市場勘定の保有証券の元本返済への再投資を中止すること
により、連邦準備制度の保有証券を段階的かつ予測可能な形で削減する。）○The Committee expects to cease or commence phasing out reinvestments after it
begins increasing the target range for the federal funds rate; the timing will dependon how economic and financial conditions and the economic outlook evolve.
（委員会は、フェデラル・ファンド金利の目標範囲の引き上げを開始した後、再投資の中止または段階的な削減の開始を想定している。タイミングは、経済的および財政的状況と経済見通しがどのように展開するかによって決まる。）○The Committee currently does not anticipate selling agency mortgage-backed
securities as part of the normalization process, although limited sales might bewarranted in the longer run to reduce or eliminate residual holdings. The timing
and pace of any sales would be communicated to the public in advance.
（委員会は、現在は、正常化プロセスの一環として政府機関が保証・発行した不動産（モーゲージ）担保証券の売却を見込まないが、長期的には、残高を削減または削除するため限定された売却が是認される可能性がある。売却のタイミングとペースは、
事前に一般に公表される。）●The Committee intends that the Federal Reserve will, in the longer run, hold no moresecurities than necessary to implement monetary policy efficiently and effectively, andthat it will hold primarily Treasury securities, thereby minimizing the effect of Federal
Reserve holdings on the allocation of credit across sectors of the economy.
（委員会は、連邦準備制度が、長期的には金融政策を効率的かつ効果的に実施するために必要以上の有価証券を保有せず、しかもおもに財務省証券を保有し、それによって経済各部門にまたがる信用配分に対する連邦準備制度の保有高の影響を、最小限に抑える。）● The Committee is prepared to adjust the details of its approach to policy
normalization in light of economic and financial developments.
（委員会は、経済金融情勢を考慮して、政策の正常化への取り組みの詳細を調整する用意がある。）
ここで留意すべきは、かかる「政策正常化の原則と計画」は、FRB が、2011 年 6
月の FOMC において合意した、つぎの「出口戦略の原則（Exit Strategy Principles）」

32

の修正版である点である。
FOMC Minutes, June 21-22, 2011 抜粋（意訳、下線筆者）●The Committee will determine the timing and pace of policy normalization to promote
its statutory mandate of maximum employment and price stability.
●To begin the process of policy normalization, the Committee will likely first ceasereinvesting some or all payments of principal on the securities holdings in the SOMA.
（政策正常化のプロセスを開始するために、委員会は、最初に、制度公開市場勘定の保有証券の一部あるいはすべての元本の支払いへの再投資を中止する可能性が高い。）●At the same time or sometime thereafter, the Committee will modify its forward
guidance on the path of the federal funds rate and will initiate temporary
reserve-draining operations aimed at supporting the implementation of increases in thefederal funds rate when appropriate.
●When economic conditions warrant, the Committee's next step in the process of policy
normalization will be to begin raising its target for the federal funds rate, and from thatpoint on, changing the level or range of the federal funds rate target will be the primarymeans of adjusting the stance of monetary policy. During the normalization process,adjustments to the interest rate on excess reserves and to the level of reserves in thebanking system will be used to bring the funds rate toward its target.
（経済情勢が是認するならば、政策正常化のプロセスにおける、委員会のつぎのステップ
は、フェデラル・ファンド・レートの目標を引き上げ始めることであり、その時点から、フェデラル・ファンド・レートの目標のレベルまたは範囲を変更することが、金融政策のスタンスを調整するおもな手段となる。）●Sales of agency securities from the SOMA will likely commence sometime after the
first increase in the target for the federal funds rate. The timing and pace of sales will
be communicated to the public in advance; that pace is anticipated to be relatively
gradual and steady, but it could be adjusted up or down in response to material changes
in the economic outlook or financial conditions.
（制度公開市場勘定からの政府機関証券の売却は、恐らくフェデラル・ファンド・レートの目標の最初の引き上げ後、いつか始まるだろう。）●Once sales begin, the pace of sales is expected to be aimed at eliminating the SOMA's
holdings of agency securities over a period of three to five years, thereby minimizing theextent to which the SOMA portfolio might affect the allocation of credit across sectors of
the economy. Sales at this pace would be expected to normalize the size of the SOMA
securities portfolio over a period of two to three years. In particular, the size of the
securities portfolio and the associated quantity of bank reserves are expected to be33

reduced to the smallest levels that would be consistent with the efficient
implementation of monetary policy.
●The Committee is prepared to make adjustments to its exit strategy if necessary inlight of economic and financial developments.
2011 年 6 月の「出口戦略の原則」から、2014 年 9 月の「政策正常化の原則と計画」
への、おもな変更点は、つぎのとおりである。
2011 年版の出口戦略においては、保有証券の償還再投資中止を最優先課題としたが、2014 年版の出口戦略においては、金利目標範囲の引き上げ開始後、償還再投資中止に方針を変更したのであり、かかる大胆かつ臨機応変な方針の変更に、アメリカ社会が持つ“復元力”を垣間見る思いがする。
おもな変更点2011 年版

2014 年版

最優先課題

保有証券の再投資中止

金利目標の引き上げ

政府機関証券

売却方針

売却見送り

リバース・レポ

想定外

必要に応じ利用

リーマンショック（2008.9.15）
FF金利の誘導目標を0.00%～0.25%に引き下げ（2008.12.16）「出口戦略の原則」審議（2011.6.22）「政策正常化の原則と計画」（「出口戦略の原則」修正版）公表（2014.9.17）
FF金利の誘導目標を0.25%～0.50%に引き上げ（2015.12.16）
FF金利の誘導目標を0.50%～0.75%に引き上げ（2016.12.14）
FF金利の誘導目標を0.75%～1.00%に引き上げ（2017.3.15）

一方、わが国において日本銀行は、大規模な金融緩和政策からの出口戦略について、未だに明らかにしていない。
たとえば、平成 28 年 9 月 30 日に開催された衆議院予算委員会において、出口戦略

34

について問われた日本銀行の黒田総裁は、つぎのとおり「こういう出口があるとか言うことは、かえって市場を混乱させるという意味で時期尚早ではないかというふうに思っております」と答弁している。
衆議院会議録第 192 回国会予算委員会第 2 号（平成 28 年 9 月 30 日）抜粋（下線太字筆者）○黒田参考人一つ御指摘の点につきまして申し述べさせていただきますと、確かに、量的緩和を拡大している過程で日本銀行の利益は拡大しますので、他方で、それがいずれ何らかの形でテーパリングなりなんなりになってくれば、当然利益は縮小するわけです。そういった日本銀行の利益が大きく変動するのを避けるために引き当てをするということを始めたわけでございます。
そこで、出口の問題につきましては、委員御指摘の点は私どももよく認識しておりまして、部内ではいろいろな議論はもちろんしておりますけれども、御案内のとおり、FRB の場合も、かなり早くに出口のことを言ったところ、実際の今やろうとしている、あるいは
やりつつある出口のやり方と全く違うことを言っていたんですね。
ですから、結果的に、本当に出口に差しかかったときに出口の議論をするというのは当然なんですけれども、まだ出口まで行っていないときに、そのときに、実際に出口に出る
ときの経済とか物価とかあるいは金融情勢というものを踏まえて一番適切な出口政策をとるということでありまして、そういう状況になっていないときに時期尚早に、こういう出口があるとか言うことは、かえって市場を混乱させるという意味で時期尚早ではないかというふうに思っております。
何れが、正解か。
小職は、市場の混乱を回避するためには、何よりも国民あるいは市場関係者に対して説明責任を果たそうとする姿勢こそが重要であるとの認識から、専ら正確性を期することに拘り未だ以て出口戦略を明らかにしていない日本銀行よりも、FRB の対応の方が、ベターであるように思われる。
そして、かかる金融緩和政策からの出口戦略についての議論は、延いては年金給付のための流動性の確保すなわちキャッシュアウトへの対応に係わる、年金積立金の出口戦略についても、当てはまるものと考える。
１０．まとめ（１）リバランスの実施についての対応方針（出口戦略）
厚生労働省は、「平成 26 年財政計算結果レポート」の第 3 章「国民年金・厚生年金の財政見通し」において、二つの「山」と、二つ「谷」を示しており、足元は、最初の「下り」に差し掛かっている。

35

（出典）GPIF 平成 26 年 10 月 31 日付プレスリリース文（1）基本ポートフォリオに基づく運用（2）年金給付のための流動性の確保

上り

入口

出口

下り

そして GPIF は、ホームページにおいて自らの役割を「（1）基本ポートフォリオに基づく運用」および「（2）年金給付のための流動性の確保」の二つに大別しているが、前者は、言わば「山」への「上り」「入口」に係わる取り組み、後者は、「谷」への「下り」「出口」に係わる取り組みと見做すことが出来る。
ところで、GPIF 改革についてのこれまでの議論は、基本ポートフォリオの見直しな36

ど専ら「上り」についての議論に終始し、「下り」についての議論が疎かになっていたのではないのではないだろうか。
かかる状況において懸念されるのは、例えれば、十分な訓練を積むことなく、十分な装備を持つことなく険しい山を登り、漸くに頂きに立っては見たものの、はたと気が付けば、下りる術が無く途方に暮れてしまうことである。
被保険者延いては国民に対して、どんなに「（1）基本ポートフォリオに基づく運用」
すなわち「山」への上り方について説明を施したとしても、年金積立金の管理や運用に対する、換言すると老後の生活すなわち「谷」への下り方に対する漠然とした不安を解消することは出来ず、GPIF は、「（2）年金給付のための流動性の確保」についても、論点を整理し説明責任を果たす必要がある。
「（2）年金給付のための流動性の確保」、すなわちキャッシュアウトへの対応としては、市場売却に伴う売買委託手数料などの直接的なコスト、あるいは自分の売りが売り値の下落をもたらすマーケットインパクトなどの執行コスト、および市場への影
響を回避する観点から、年金給付に見合う満期保有目的の国内債券を手当し、その満期償還金を給付に充てることが発想されるが、満期償還後、ポートフォリオには歪みが生じることになる。
生じてしまったポートフォリオの歪みは、リバランスにより補正することを余儀なくされるが、ここで再び、執行コストや市場への影響が問題になる。
執行コストや市場への影響を考慮し、乖離許容幅の範囲内であるかぎり、リバランスを実施しない、あるいは限定的な実施に止めた場合には、ポートフォリオのリスク・リターン特性の変化から、運用の効率性が損なわれることになる。

執行コスト
市場への影響キャッシュアウト等対応ファンド

リバランス

ポートフォリオの
歪み

満期償還

37

トレードオフの関係
キャッシュアウトの要請

運用の効率性の確保

事ほど左様に、年金給付のための流動性の確保すなわちキャッシュアウトの要請と、運用の効率性の確保とは、トレードオフ（二律背反）の関係にあるのである。
かかるトレードオフの問題を緩和するためには、リバランスの実施に際して時間分散を図るなどの一定の工夫を施すことは固より、リバランスの実施についての対応方
針を、言わば出口戦略として、逸早く国民あるいは市場関係者に対して指し示し、丁寧な説明に努めることにより、無用な混乱を回避することが出来るはずである。
GPIF は、たとえば平成 29 年度計画において「年金積立金の運用に当たっては、市場規模を考慮し、自ら過大なマーケットインパクトを蒙ることがないように努めるとともに、市場の価格形成や民間の投資行動等を歪めないよう配慮し、特に、資金の投入及び回収に当たって、特定の時期への集中を回避するように努める。」と謳っており、市場の価格形成や民間の投資行動などを歪めないよう配慮し、取り分け議論の正確性
あるいは完全性に意を用い、リバランスの実施についての対応方針、言わば出口戦略
について、敢えて公の議論を避けているとすれば、杞憂である。
ちなみに、平成 20 年 12 月 19 日開催の第 23 回運用委員会において、事務局は「我々が売るという情報がマーケットに知られるということが大変なことではないかという意見があるが、我々が売るという情報が市場関係者にある程度周知されていて、かつ競争がきちんと働いている下では、基本的にはマーケットプライスに大体収斂するといった面もあるのではないか。知られることに凄く神経質になるというよりは、むし
ろ過度の不透明感やサプライズを与えないといったことを考えていくことも大切かと思っている。
」と回答の経緯がある。
正しく、市場の価格形成や民間の投資行動などを歪めないようにするためには、国民あるいは市場関係者との“対話”こそが、重要なのであって、無用な混乱を回避するためには、出口戦略についての議論の正確性よりも、継続的改善の PDCA サイクルを構築し、変更管理システムを機能させることの方が、より効果的である。
米国の中央銀行である連邦準備制度理事会（FRB）が、リーマンショック直後からの大規模な金融緩和政策について、逸早く政策正常化のための出口戦略を明らかにし、
国民あるいは市場関係者に対する説明責任、言わば“対話”に意を用いて来た様は、見事であり、出口戦略の正確性あるいは完全性に囚われることなく変更管理システム

38

を有効に機能させ、そして三次に亘る利上げを実現の事実は、ベストプラクティスとして注目するに値する。
（２）出口戦略として明確にして置くべき事項
おって、リバランスの実施についての対応方針、換言すると出口戦略として、明確にして置くべき事項は、つぎのとおりである。
○リバランスを実施する旨の宣言
GPIF の業務の核心は、リバランスであると言っても、過言ではない。
執行コストや市場への影響を考慮し、リバランスを実施しない、あるいは限定的な実施に止めるなど、リバランスの実施に二の足を踏むことなく、運用の効率性確保を第一義としてリバランスを実施する旨を、先ず以て国民あるいは市場関係者に対し宣言する必要がある。
GPIF は、期待収益率を確保するために基本ポートフォリオの資産構成割合を決めたのであり、そこから外れたら“中心値”に戻すのが、原則である。
GPIF は、リバランスを回避するための理由付けにではなく、リバランスを実施するための創意工夫にこそ腐心しなければならず、かかる創意工夫こそが課された命題である。
キャッシュアウトに応ずる以上、何かを売却することは必須であり、そのコストが生じるのは致し方ない。
本来は執行コストと、リバランスにより確保が可能な効率性とを、比較考量すべきであるが、事前的にマーケットインパクトを含む執行コストを推計することは非常に難しく、事後的に良く検証するという一定の割り切りを持って対応すべきものと思われる。
○時間分散を図るなどの創意工夫を施す旨の方針
リバランスの実施に当たっては、一挙にではなく、時間分散を図り、段階的に組み入れ比率を変更するなどの創意工夫を施す旨の方針を明確にする。
リバランスの実施においては、どの位のスピードで資産構成割合を“中心値”に戻すかが問題になるが、執行コストや市場への影響を考慮し、ゆっくりでもやむを得ないとの判断があり得るのであり、相当の時間に分散しリバランスを実施すれば、大きな執行コストを支払うことなく、また市場への影響を極力抑えることが可能と思われる。
○市場動向を踏まえ慎重に対応する旨の方針
リバランスの実施に当たっては、機械的に対応するのではなく、市場の価格形成
や民間の投資行動などを歪めないように、市場動向を踏まえ慎重に対応する旨の方
針を明確にする。
○資金計画を策定し公表する旨の方針

39これまでの年度単位の資金計画に加え、四半期ごと、且つ資産別の資金計画を策定し、公表する旨の方針。
市場の価格形成や民間の投資行動などを歪めないためには、米連邦準備制度理事
会（FRB）の大規模な金融緩和政策からの出口戦略を範として、投資行動を知られることに神経質になるより、むしろ過度の不透明感やサプライズを与えないことこそが重要である点に、十分思いを致す必要がある。
○資金計画について予実差異分析を実施し報告する旨の方針○リバランスの進捗について四半期ごとに報告する旨の方針○マーケットインパクト分析を実施し報告する旨の方針○基本ポートフォリオの定期検証結果を踏まえて資金計画の見直しを実施し報告する
旨の方針など以上《参考文献》○年金積立金管理運用独立行政法人「平成 23 年度業務概況書」○年金積立金管理運用独立行政法人「平成 27 年度業務概況書」ほか各年度の業務概況書○年金積立金管理運用独立行政法人ホームページ「よくあるご質問」Q2○年金積立金管理運用独立行政法人プレスリリース文「年金積立金管理運用独立行政法人中期計画の変更について」（平成 26 年 10 月 31 日）○年金積立金管理運用独立行政法人「中期目標（第 1 期）」
○年金積立金管理運用独立行政法人「中期目標（第 2 期）」
○年金積立金管理運用独立行政法人「中期目標（第 3 期）」
○年金積立金管理運用独立行政法人「中期計画（第 1 期）」
○年金積立金管理運用独立行政法人「中期計画（第 2 期）」
○年金積立金管理運用独立行政法人「中期計画（第 3 期）」
○年金積立金管理運用独立行政法人「平成 27 年度計画の資金計画」○年金積立金管理運用独立行政法人「平成 28 年度計画の資金計画」○年金積立金管理運用独立行政法人「平成 29 年度計画の資金計画」○年金積立金管理運用独立行政法人「平成 27 事業年度財務諸表（法人全体）」ほか各事業年度の財務諸表○年金積立金管理運用独立行政法人「運用委員会議事要旨」○年金積立金管理運用独立行政法人その他公表資料○厚生労働省「平成 26 年財政検証詳細結果（財政見通し等）」（平成 26 年 6 月 3 日）
○厚生労働省「平成 26 年財政検証結果レポート」（平成 27 年 9 月 28 日）○厚生労働省ホームページ「いっしょに検証！公的年金」○厚生労働省「公的年金各制度の財政収支状況」（平成 7 年度から平成 26 年度）

40

○厚生労働省「厚生年金・国民年金の平成 27 年度収支決算の概要」○厚生労働省「平成 27 年度年金積立金の運用状況について」○厚生労働省その他公表資料○「日本再興戦略」（平成 25 年 6 月 14 日閣議決定）○「日本再興戦略」改訂 2014（平成 26 年 6 月 24 日閣議決定）○日本経済再生本部その他公表資料○公的・準公的資金の運用・リスク管理等の高度化等に関する有識者会議「報告書」（平成 25 年 11 月 20
日公表）○2014 年 10 月 21 日付日本経済新聞電子版「伊藤隆敏氏、GPIF「90 兆円はリターンが国債より高いものに投資を」」○伊藤隆敏コロンビア大学教授講演録「金融・資本市場の成長戦略：GPIF 改革の進展と残された課題」（月刊資本市場 2015 年 1 月号 No.353）○2017 年 3 月 16 日付ウォールストリートジャーナル「米利上げ、不意打ちではない＝FRB 議長」○FRB: FOMC Minutes, June 21-22, 2011https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20110622.htm○Policy Normalization Principles and Plans
https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20140917c.htm○ブルームバーグ「米 FOMC: 「政策正常化の原則と計画」に関する声明全文」（2014.9.18）○ロイター「情報 BOX: FRB の新出口戦略の概要」（2014.9.18）○高山武士「9 月米 FOMC 修正版「出口戦略の原則」を公表」（ニッセイ基礎研究所/経済・金融フラッシ
ュ No.14-123/2014.9.18）○河村小百合「米連邦準備制度の正常化戦略と今後の金融政策運営の考え方」（JRI レビュー2016 Vo1.5,
No.35）○河村小百合「中央銀行は持ちこたえられるか」（2016.11.22 集英社新書 0858A）○衆議院会議録第 192 回国会予算委員会第 2 号（平成 28 年 9 月 30 日）○根岸隆史「GPIF―年金積立金の運用体制の見直し―」（立法と調査 2015.10 No.369 参議院事務局企画調
整室編集・発行）41

（別紙 1）《参考資料》GPIF 平成 27 事業年度キャッシュ・フロー計算書（法人全体）（単位:百万円）
科目

26 年度決算額

27 年度決算額△531,816△2,894,316△2,362,500△26,088△34,103△8,015

差引増減額

Ⅰ業務活動によるキャッシュ・フロー
資金運用に係る投資支出
人件費支出

△823

その他業務支出

△945

△122

455,2392,890,452

2,435,213△1,550,000－

1,550,000

4,820,959

275,000△4,545,959

103,263

38,945△64,318

その他業務収入

268

418

150

小計

3,271,001

275,451△2,995,550

△2

△2

0

年金特別会計寄託金受入
年金特別会計寄託金償還
投資回収金収入
運用事業収入利息の支払額
国庫納付金の支払額業務活動によるキャッシュ・フロー

△3,270,959

2,995,959

40△275,000
450

410

△4

△456

△452

△4

△4

59

55

△0

△402

△402

△38

△46

△8

－

－

－

Ⅱ投資活動によるキャッシュ・フロー
有形固定資産の取得による支出△0

無形固定資産の取得による支出

4

敷金・保証金の回収による収入
投資活動によるキャッシュ・フロー
Ⅲ財務活動によるキャッシュ・フロー
リース債務の返済による支出△38

財務活動によるキャッシュ・フロー
Ⅳ資金に係る換算差額

△46

△8

2

1

Ⅴ資金増加額

1

Ⅵ資金期首残高561

Ⅶ資金期末残高682（注）GPIF 平成 27 事業年度および平成 26 事業年度財務諸表から筆者作成。

42

（別紙 2）《参考資料》GPIF 寄託金の受入れおよび寄託金の償還など（単位:億円）
18 年度末

19 年度末

20 年度末

21 年度末1,028,707

1,145,278

1,198,868

1,176,286

寄託金の受入れ136,312161,156

125,478

4,389

収益額

39,445△55,178△93,481

91,850△13,017△17,936

運用資産額(前年度末)

借入金償還・利払い年金特別会計への納付
寄託金の償還△39,218△39,066△19,611△32,983△3,639△3,183△40,217△17033

未払費用など調整額

△327

△352
47

△307

運用資産額(当年度末)

1,145,278

1,198,868

1,176,286

運用手数料など△29

22 年度末運用資産額(前年度末)
寄託金の受入れ
収益額
借入金償還・利払い年金特別会計への納付
寄託金の償還23 年度末1,136,112

1,204,653

6,563

5,494

22,014

5,023△2,99926,092112,222102,207△2,503△1,398△6,291△21,116△1,538△64,505△56,996△59,161△24,749

△6

△2

△4

22

運用資産額(当年度末)

1,163,170
26 年度末△249

1,136,112
27 年度末1,265,771

1,374,769

4,552

28,905

152,922△53,098△32,710△2,750

未払費用など調整額

△310
43

△405

運用資産額(当年度末)

1,374,769

1,347,475

寄託金の受入れ
収益額
借入金償還・利払い年金特別会計への納付
寄託金の償還運用手数料など

25 年度末1,163,170

未払費用など調整額

運用資産額(前年度末)

1,228,425

1,228,425△266

運用手数料など

24 年度末△277△15,500

54（注）GPIF 各年度の業務概況書から筆者作成。

43

△240

1,204,653△268

1,265,771

（別紙 3）《参考資料》
第 24 回運用委員会議事要旨（平成 21 年 1 月 26 日）抜粋（下線、太線筆者）
４．議事録（○は委員、●は事務局（オブザーバーを含む））
議事（１）次期基本ポートフォリオについて《事務局より説明。以下、質疑等》―質疑等―●次期基本ポートフォリオの構築に当たって、これまで使っている平均分散法的な方法を今回大きく見直
すかどうかについて、二つの点について検討してきた。
第一は、年金給付のためのキャッシュアウトの考慮である。具体的にはポートフォリオをキャッシュア
ウト対応部分とリターン追求部分とに二元化する対応が考えられる。平成 21 年度は基本ポートフォリオからオーバーウエートになっている資産を売却することを考えており、現状では国内債券の売却となるが、その際は財投債の満期償還金の活用を考えている。今後も 21 年度のようにポートフォリオの運営として対応していくのか、二元化するのかという点である。
（略）○年金給付のためのキャッシュアウトへの対応をどう取り扱うかという点については、来年度からキャッ
シュアウトが始まるという新しいフェーズに入るため、これに対しては強い認識を持って構築を考える必要があると思われる。ただし、今回の構築作業の中でこれを具体化していくのは時期尚早と考えられる。
キャッシュアウト額については、今年度中に財政検証が行われ、見直されるのでその結果にもよるが、当面 10 年、20 年のキャッシュフローを見たときにキャッシュアウトの時期とキャッシュインの時期があり、今回これに合わせていきなり二元化ポートフォリオを作るにはかなりコストがかかってしまい、売却コス
トをセーブしようという発想に反するということがある。さらに、当面 10 年程度は財投債の償還金があり、これをキャッシュアウトに活用できることから、運用の中で柔軟に対応していく方が現実的である。売却をして年金給付に充当することは新しい経験であり、この際に売却コストがどのぐらいの大きさであるのかといった情報や様々なノウハウを蓄積して、2030 年度以降に迎える大規模なキャッシュアウトの時期に対してポートフォリオどのように構築していくべきかの議論を深めていくことか現実的な対応ではないか。
（略）○キャッシュアウトの考慮という考え方は極めて魅力的であるが、もう少し後の段階でも良いのではない
か。
（略）
（略）
○キャッシュアウトの考慮というのは魅力的なアイディアだと思う。年金積立金の役割を考えると、一つは年金給付のための資金として充当すること、すなわちキャッシュアウトへの対応が一つの役割である。
もう一つの役割はきちんと運用実績を上げることである。ただし、これら 2 つの役割がトレードオフの関係になることはあり得る。このため、満期保有の債券を持ち、その償還で対応する等、なるべくトレード
オフの関係に陥らないように市場との関係を遮断することを十分考えるべきではないか。ただし、一方で、今の枠組みの下ではポートフォリオ全体の運用利回り目標が与えられており、キャッシュアウトへの対応

44

と与えられた目標の達成との関係がなかなか折り合いが付かないという問題をなかなかクリアできない。
○私は方向性としては冒頭の整理でよいと思う。ポートフォリオを二元的に組んだとしても、実際にはリターン追求部分でリバランスが生じるため、売却は常に避けられない。この問題は実務的に考える必要があり、実際には財投債の償還金があり、またポートフォリオ全体としては常にリバランスという売却可能性もあることから考えると、この二元論だけでは貫徹できず、実務的には冒頭の整理と方向性が非常にリーズナブルではないか。
（略）○私も実務を経験している立場から、冒頭の方向性でよいと思う。一つは、実際にはリバランスが生じる
ため、そことの兼ね合いでやるというのが現実的である。またキャッシュアウトを予測することは、閉鎖
年金でもない限り難しい。恐らく今回の財政検証の結果が出れば景色が変わっているであろうし、5 年後にやったとしても、またかなり変わってしまい、苦労してポートフォリオを作っても、前提が違っていたということがかなりの確率として起こる。財政検証の結果を見て、トータル資産と比べて許容範囲ということであれば、実務的に運営していくことが適切ではないか。
（略）○いずれにしても 2040 年とか先になってキャッシュアウトがかなり大きなウエートを占めてくるのは間違いなく、そういった意味ではキャッシュアウトを前提に置いた考え方をしておくべきというのは全くその通りだと思う。キャッシュアウトと運用収益にはトレードオフの関係がかなり出てくる可能性があるが、受給者がどのようにそれを見ているかを一番考えて説明責任を果たす必要があるのではないか。受給者から見ると、キャッシュアウトするからその分だけ収益が減るというのは、説明しても理解しにくい部分があると思われる。
○キャッシュアウトのための二元化については、実際には難しいところがある。GPIF のファンドに関して言うと、これまでリバランスはニューマネーを活用して行ってきており、オーバーウエート資産の売却は積極的にやってきていない。そういった意味では売却のコストがどのぐらいかかるかについて、十分な内部的な資料も整ってないのではないか。売却コストや償還にマッチングしたファンドを別建てで作った
場合に犠牲になる得べかりしリターンとの関係等、きちんと情報を集めて決定したほうが良いのではないか。
○私個人としては、キャッシュアウト対応のための二元化という議論に対しては、分析する上でのステップとして非常に高く評価している。ただ、実際に二元化ポートフォリオにすることで様々な問題があるという議論はよくわかるのだが、二元化ポートフォリオをしないからといって、キャッシュアウトであるとか、負債側の構造を見ないという議論にはすべきではない。これでやめたということではなく、今の段階
で 5 年前と比べて年金財政がどうなっているのかをまず運用サイドとしてきちんと把握することから始める必要があり、二元化ポートフォリオに持っていくかどうかという議論と負債側をきちんと見ておくという議論は、一緒にして捨てて欲しくはない。
○（略）キャッシュアウト対応に関しては、当面は財投債の償還金を活用しながら時間をかけてというのが現実的である。企業年金の場合には給付専用ファンドというのがあり、例えばインハウスなり、それに近い特定の信託銀行が一定のキャッシュマネジメントをやりながらリバランスも行うのが一般的である。
もちろん規模などが違うが、将来的には GPIF においてもインハウスがある種の給付専用ファンドとして効率的なバランスを取っていくといったことも一つの目標になってくるのではないか。

45

○二元化については、ポートフォリオ構築時に結構リバランスしなくてはいけないという問題もあり、先程のご意見にもあったように給付がそれ程確たるものではないとなると、コストも大きいということであり、今回は平均分散法に依存しながら、将来の負債対応に向けていろいろ準備していくということでよいか。

第 49 回運用委員会議事要旨（平成 23 年 6 月 20 日）抜粋（下線、太線筆者）
４．議事要旨（３）「国内債券運用の見直し」について「国内債券運用の見直し」について事務局より説明が行われた後に、ベンチマークやアクティブ運用に関する質疑等が行われた。質疑等の概要は以下のとおりである。

委員キャッシュアウトに活用するために満期まで保有するファンドについては、現在あるファンドから一定ずつ引き抜いてくるのだとすると、今、運用している規模がその分減るという理解で
いいのか。

事務局

具体的には、まだ内部で整理が必要であるが、基本はそのように考えている。

委

国内債券のベンチマークについてだが、NOMURA- BPI「除く ABS」と新ファンドのカスタマ員

イズド・ベンチマークに、さらに NOMURA- BPI 国債も入れた複合ベンチマークとする旨事務局から説明があったが、どういう理由か。
事務局

国債パッシブファンドについても、NOMURA- BPI 総合「除く ABS」を評価ベンチマークとしていたが、長期的には問題がないと考えられるものの、単年度ではデュレーションやクレジ
ットリスク等により乖離が見られた。今回の新たなファンドの創設に伴うベンチマークの見直しに際して、単年度の評価も厳密にできるようにする方がいいのではないかということで、三つのベンチマークの複合化について提案させて頂いた。

委員

評価ベンチマークはより厳密なものになると思うが、そもそも基本ポートフォリオを決める際に想定していたベンチマークは NOMURA- BPI 総合である。これと評価ベンチマークとの整合性はどうなっているのか。

事務局

現段階で想定しているファンドの規模であれば、NOMURA- BPI 総合のデュレーションとの乖
離は僅かなものであると考えている。そういった意味ではポートフォリオにはほとんど影響がない状態である。

委員

基本的には既存のファンドから輪切りで機械的に新たなファンドに移すということだと思うが、例えば既存のファンドの中に特に流動性が低いものがあった場合、そうしたものを移管することとしてもよいのではないか。

事務局

今回は、パッシブ運用のファンドからまず移管することを考えているので、そのような問題になることはないと思う。今後、アクティブ運用のファンドの見直しをしていく中で、場合によっては、そうした点についていろいろご相談しながら進めてまいりたいと考えている。

委員

新たなファンドを設立しても、債券全体の運用としては目的が大きく歪むものではないという46

ことの論理付け、確認がどういう形で行われたかが重要になる。デュレーションについての幅など、その目安を逸脱しないことが大事ではないか。
事務局

従来の国内債券のベンチマークとのデュレーション乖離やファンドの規模等から推計して、新たにファンドを作っても国内債券ポートフォリオに大きく影響するものではないものと考えて
いる。

（略）

第 84 回運用委員会議事要旨（平成 26 年 9 月 19 日）抜粋（下線、太線筆者）
４．議事要旨（１）「基本ポートフォリオについて」について質疑等の概要は以下のとおりである。

（略）
委

員

キャッシュアウトが最優先で、それと基本ポートフォリオの関係についてはどのように考えているのか。例えば、財政検証のケース E や G では今後 5 年で 20 兆円前後のキャッシュアウトが必要とされている。また、ケース F・G・H だとずっとキャッシュアウトしていくシナリオである。その対応は、基本的にキャッシュアウト等対応ファンドにより、国内債券で対応することだと思うが、そのこととの関係で基本ポートフォリオをどういうふうに考えなければならないのかということについてお考えを伺いたい。

事務局

キャッシュアウトが続いていけば、どんどん国内債券が減っていくのではないかということだと思うが、当然乖離許容幅も決まっているので、それに抵触するような場合には、他の資産から回収し、国内債券を増やす。乖離許容幅に抵触しないときでも、市場の状況いかんでは、もう少し国内債券を復元しておいた方がよいということであれば、それはまた他の資産を売って国内債券を復元すればいい。

事務局

キャッシュアウトと運用の効率性というのはトレードオフの関係であって、キャッシュアウトを優先すれば、効率性は減る。それを全体としてどう考えるかという問題で、ある程度はキャッシュアウトを前提として、そこについてはきちんと手当てをしておくということで考えている。

（略）

47