＜企業年金の日米運用比較＞
利回格差は年３.３４％：米国優位が定着―リーマンショックから１０年の要因分析―
久保俊一 1
２０１８年７月５日＜目次＞

１

はじめに――企業年金の運用実績は米国優位が定着

２

日米の企業年金：運用環境と実績を振り返る

２－１＜日本＞２度の大きなショックを経験、いずれも資産の１/４を失う：アベノミクス機に運用環境が好転、積立比率は過去最高水準に
２－２＜米国＞リーマンショックの打撃を克服――２００９年度以降、プラス利回りが９年度継続

３

日米の資産運用比較：過去１０年間の企業年金の運用実績

３－１＜運用利回り＞：日本３．４６％、米国６．８０％。格差は３．３４％――アベノミクス後の５年間で格差はさらに拡大

３－２＜為替相場＞：影響は限定的――１０年間で６％のドル高・円安と日本の企業年金にやや追い風

３－３＜日本の期待収益率＞：１０年間の平均は３．０６％――実績運用利回りが期待収益率を上回る

３－４＜米国の期待収益率＞：１０年平均７.５２％、直近６.８％と高水準――高い目標設定で高い運用利回りを目指す：期待収益率は長期金利と正比例の関係――スイスに続いて低い日本の企業年金

４

日米の運用利回り格差の考察

４－１

マクロ的アプローチ

1

公益財団法人年金シニアプラン総合研究機構特任研究員。本稿は私見に基づくものであり、所属機関を代表するものではない。

1

４－２

資産別のミクロ的アプローチ――米国優位の３つの要因① 日米の資産別の利回り差の影響――米国が年率１．５６％優位：両国の金利差の影響は１．０４％：両国の株式利回り差の影響は年０．４７％、オルタナは０．０５％② 日米の資産構成の違いの影響――０．８５％：株式の投資割合の影響は０．７６％：ＰＥの投資割合の影響は０．４４％――比率低い債券は０．３８％マイナス：資産別利回りと資産構成の合計で計２．４１％――米国企業年金が優位③ 超過収益とその他の日米格差：１０年間に企業年金が資産運用で獲得した超過収益――日本は年率０．０８％、米国は０．８４％：資産規模の差、米国市場の厚み等々：日本の企業年金の財政状態の良さも背景にある
表＜日米企業年金の運用利回り格差と要因の推計＞

５

年金資産の目指す運用利回りを決める視点

５－１＜企業年金の視点＞：予定利率や期待収益率の水準――「マクロ環境踏まえ妥当」と専門家
５－２＜企業の財務担当者の視点＞

５－３＜経営者・株主からの視点＞

６

終わりに

――日米格差の解消には企業、企業年金、資産運用業界の一体となった取り組みが欠かせない＜参考＞日米の企業年金の運用利回り推計に使用したベンチマーク2

１

はじめに――企業年金の運用実績は米国優位が定着

日米の企業年金の資産運用を比較すると、米国の優位が際立つ。２００８年９月に起こったリーマンショックを含む過去１０年間の実績でみると、日米の利回り格差は年率３．３４％だった。米国における相対的に高い金利水準、堅調な株式市場など米国経済や金融・証
券市場の優位性を反映した面が強く、企業年金の能力や努力では埋められない部分が大きいのは事実だが、リスク回避的な日本の企業年金の運用方針なども要因となっている。米国とのデータ比較を通して日本の企業年金の資産運用の実態や課題を考察する 2。

２

日米の企業年金：運用環境と実績を振り返る

２－１＜日本＞２度の大きなショックを経験、いずれも資産の１/４を失う

最初に、日本の企業年金の資産運用について過去２０年余りの歴史を振り返る。企業年金
はこの２０年に大きな打撃を２度経験した。
１度は２０００年春のＩＴバブル崩壊後に陥った３年連続のマイナス運用。
日本の企業年金にとってマイナス運用は初めての経験だったが、それが３年間続いた。この３年間の運用利回りは単純合計でマイナス２６．４５％3に達した。２度目の試練はサブプライムショックからリーマンショックに至る世界的な金融危機である。
２００７年度、
２００８年度の２年間で運用利回りは単純合計でマイナス２４．
９１％にのぼった。いずれも２－３年という短い期間に企業年金は保有資産の市場価値の４分の 1を消失するという激震であった。
年金財政への影響はこれにとどまらない。
運用利回りが予定利率と同じ率を達成すると収支が均衡する仕組みになっている企業年金にとって、年金財政上の赤字にあたる不足金は予定利率の分だけ上乗せされ、２度とも危機的な財政状態に追い込まれた。
年金財政の悪化をうけて母体企業と企業年金は制度見直しに取り組み、資産運用のリスクを削減するために厚生年金の代行返上を急ぐと同時に、予定利率の引下げ、それに伴う企業の特別掛金の追加負担、従業員に対しては給付減額などを実行し、運用不振の痛みを労使で分かち合った。
リーマンショック後の２０１１年３月に東日本大震災が発生したこともあって、日本の企業年金の資産運用は米国に比べ低迷が長引き、財政的にも厳しい時代が続いた。

2

本稿の日米比較では運用実績などについて日本は確定給付企業年金（ＤＢ）、米国は企業会計上のデータを使う。日本の企業会計上の年金資産には事実上、運用されていない持ち合い株などが退職給付信託として含まれており、運用利回りが低く出る傾向があるためである。
3 ３年連続のマイナスは厚生年金基金の実績。厚生年金基金の代行返上が進んだ２００７年度、２００８年度は確定給付企業年金の実績。資料は企業年金連合会より。

3

：アベノミクス機に運用環境が好転、積立比率は過去最高水準に企業年金を取り巻く環境を大きく変えたのは２０１２年末に発足した第２次安倍内閣が打ち出した金融・経済政策、いわゆるアベノミクスである。これを機に、円高の修正、株価上昇が始まり、
運用利回りは急速に回復した。
過去１０年の企業年金の運用利回りは年率３．
４６％だった。リーマンショックを含む前半の５年は１．９８％と厳しかったが、アベノミ
クスが本格化した後半の５年は４．９５％と大幅に向上した。後半の５年で日本の株価は約７割上昇、為替相場は第２次安倍内閣が発足する直前の１ドル８４円から１１２円へとドル高・円安が進み、それが追い風となった。
この間も、多くの母体企業が特別掛金を拠出し続けたことも手伝って、年金資産は急速に積み上がり、年金債務に対する年金資産の割合である積立比率は過去最高の水準へと上昇した。企業年金連合会の「企業年金実態調査」によると、確定給付企業年金の２０１６年度末の年金資産は年金財政上、保有すべき資産額である責任準備金との比較で１．２１倍（予定
利率２．３８％）ある。２００８年度末の０．８８倍から急回復した。２０１７年度も資産運用はプラス４％程度 4と予定利率を若干、上回った模様であり、積立水準は前年度末に比べさらに改善したと推測される。

２－２＜米国＞リーマンショックの打撃を克服――２００９年度以降、プラス利回りが９年度継続

リーマンショックは米国の企業年金も大幅なマイナス運用に追い込んだ。
米国の独立系のコンサルタント会社であるミリマンが実施する主要１００社調査「2018 Corporate
PensionFunding Study」（２０１７年１２月時点）によると、１００社の年金資産の運用

利回りは２００８年度にマイナス１９．３％に陥った。企業会計上の年金債務である退職給付債務（ＰＢＯ）が増えたこともあって年金資産の年金債務に対する積立比率は０.７９倍と前年度の１.０６倍を大きく下回り、１倍を割り込んだ。
しかし、２００９年度以降の景気回復を背景に、年金資産の運用利回りは回復、２０１７
年度までの過去１０年間の単純平均で６．８％を記録した。２０１７年度は１２．７％だった。２００９年度からは９年度連続してプラスを確保、そのうち、２０１１年度と２０１５
年度を除いた７年度は当初に設定した期待収益率（１０年間の単純平均７．５２％）を上回った。金利水準が高い米国では日本より高い運用利回りを前提としており、運用利回りの回
復の割には年金資産の積立水準は遅々として進まなかった。しかし、トランプ政権後に株価
4

企業年金連合会の推計（速報値）によると確定給付企業年金の２０１７年度の運用利回りは４．
０１%。

4

は上昇し、さらには減税策をうけ多くの大企業では掛金拠出を増やしていることから、企業会計上の年金債務に対する年金資産の積立比率は２０１７年度に０.８６倍（割引率は３．
６０％）と前年度の０．８１倍を大きく上回った。

３

日米の資産運用比較：過去１０年間の企業年金の運用実績

３－１＜運用利回り＞：日本３．４６％、米国６．８０％。格差は３．３４％――アベノミクス後の５年間で格差はさらに拡大

日米の企業年金の運用結果を見ると、運用利回りに大きな格差が定着していることが分かる。企業年金連合会、ミリマンの調査を使って比較 5すると、２０１７年度までの１０年間の運用利回りは日本が単純平均で年率３．４６％、米国は同６．８０％だった。両者の格差
は年率３．３４％である。日本の企業年金はこの間、３回マイナス運用を経験している。米国ではリーマンショックが起った２００８年度のみだった。

日米の企業年金の運用利回りの推移（単位：％）20
1002008年度

2011年度

2014年度-10

米国

2017年度日本-20（注）日本は企業年金連合会の資料、２０１７年度は推計。米国はミリマンの１００社調査。

日本の実績である年率３．４６％で１０年間運用すると、資産額は１．４０５倍に拡大する。一方、米国の実績である年率６．８０％で運用すると資産額は１．９３０倍に拡大、日本より３７％膨らむ計算になる。
過去１０年を前半の５年と後半の５年に分けてみると、すでに言及したように日本の企業年金の運用利回りは前半が１．９８％、後半が４．９５％と後半が大幅に向上しているが、米国の場合も、前半は５．０６％、後半は８．５４％だった。日米の利回り格差は前半が３．
5

日本は企業年金連合会の全国の確定給付企業年金を対象とした調査（３月時点）、米国はミリマンの主要１００社調査（１２月時点、決算期が１２月以外の１３社が含まれる）。資産評価は
いずれも現地通貨。日本は円、米国はドル。

5

０８％、後半が３．５９％であり、前半も後半も米国が優位は変わらず、年率３％台の運用
利回り格差が続いている。むしろ後半の方が格差は拡大した。日本ではアベノミクスに湧いた直近の５年だったが、米国でも景気の回復、欧州の通貨危機の回避、トランプ政権の大型減税策などを背景に、相場環境は良かった。リーマンショック後に、主要国の打ち出した金融政策も奏功した。過去１０年間の年金の資産運用は平均値でみる限り、日米ともに株式の運用利回りを中心に比較的順調だったといえ、相対的に株式や社債などリスク性資産への投資比率の高い米国の企業年金が日本よりも良い運用利回りを実現した。
＜企業年金連合会の「企業年金の運用状況」「企業年金実態調査」など＞
２０１６年度実績、カッコ内は前年度、＊印は２０１７年度で、企業年金連合会推計
対象は確定給付企業年金約８００企業年金（基金型と規約型。対象は回答数で年度により
変化）
・予定利率
２．３８％（２．４２％）
・年金資産の積立比率（責任準備金ベース）
１．２１倍（１．２１倍）
・年金資産の運用利回り＊４．０１％（３．３９％）（参考：企業会計上の年金債務の割引率は０．５２％（前年度は０．５６％）、東京証券取引所第１部上場企業の平均、有価証券報告書ベース）＜ミリマン ＷＨＩＴＥ ＰＡＰＥＲ＞「2018 Corporate Pension Funding Study」（２０１７年１２月時点）の骨子
米国の主要な上場企業１００社（保険など除く）の２０１７年度決算から、うち８７社は１２月決算、カッコ内は２０１６年度実績
・年金資産の市場時価（合計）１兆５，５０５億㌦（１兆３，９６２億㌦）
・退職給付債務：ＰＢＯ（合計）１兆８，０２６億㌦（１兆７，２０７億㌦）
・年金資産の積立比率（ＰＢＯベース）
０.８６倍（０.８１倍）
・企業の掛金拠出額（合計）６１８億㌦（４２６億㌦）
・企業会計上の年金債務の割引率
３．６０％（３．９７％）
・年金資産の運用利回り
１２．７％（８．４％）

３－２＜為替相場＞：影響は限定的――１０年間で６％のドル高・円安と日本の企業年金にやや追い風

日米の企業年金の運用利回りは現地通貨建てで計算しており、両国の企業の運用力を比較するうえでは、通貨の変動を考慮する必要がある。ドル・円は２０１１年に一時、１ドル７５円台まで円高が進むなど、この１０年間の期中では大きく振れた。しかし、２０１８年３
月末は１ドル＝１０６円２４銭で、１０年前の１００円１９銭に対し、６％程度のドル高・円安と比較的小さな振れになっている。年率でみると、０．６％程度の円安。日本の企業年金にとってやや有利な円安だが、その変化は極めて小さく、為替相場の変動の年金資産に対する影響は軽微だったと言えよう。
１２月期決算企業が圧倒的に多い米国に対し、日本は３月期決算が中心だ。日米間の運用利回り比較ではその３カ月間の為替の変動も考慮する必要がある。その影響を確認する。

6

２００７年１２月末のドル円相場は１ドル＝１１４円１５円だった。これに対し、１０年
後の２０１７年１２月末は１ドル＝１１３円００銭だった。
１０年で１％、
年率では０．１％
程度のドル安・円高だった。この間のドル・円相場に関しては３月時点と１２月時点の決算
期の違いは日米両国の企業年金の運用結果を比較するうえで大きな影響を与えていない。

３－３＜日本の期待収益率＞：１０年間の平均は３．０６％――実績運用利回りが期待収益率を上回る

企業年金は資産運用にあたって目標となる期待収益率を決め、それに沿って最適な資産構成を選択する。この期待収益率の水準に日米の企業年金の間で大きな開きが存在する。
予定利率が５．５％に固定されていた１９９７年以前まで日本の企業年金（当時は厚生年金基金や適格退職年金）の期待収益率は６％前後が主流で、それより高い率も少なくなかった。厚生労働省の規制緩和後、予定利率は徐々に下がりはじめ、企業年金連合会の調べによると、２００８年度～２０１６年度の９年間の平均予定利率は２．７３％だった。入手可能な資料としては直近のデータである２０１６年度の予定利率は２．３８％ 6（確定給付企業年金の実績）である。
企業年金が資産運用会社に支払う運用報酬料は２０１６年度までの９年平均で０．２９％だった。その運用報酬とその他の諸経費を上乗せした期待収益率は９年平均で３．
１２％（筆。２０１７年度の推計２．５６％も加えると、１０年間の平均期待収益率は３．
者の推計 7）
０６％となる。後に詳述する米国の期待収益率に対しては４割程度の水準にとどまる。
過去１０年の平均運用利回り３．４６％は期待収益率を０．４％上回った。長期間の平均
運用利回りが期待収益率を超えたことは予定利率引き下げなどで過度に運用収益に依存しない制度設計を目指してきた日本の企業年金にとっては１つの成果である。
期待収益率の水準が違うとはいえ、１０年間の平均運用利回りが同期間の期待収益率を下回った米国と対照的である。
高い目標を設定して高い利回りを求める米国式と、現実的な期待収益率を設定し、それを着実に達成しようとする日本式の違いとも言えよう。
ただ、
年度別では運用利回りが期待収益率を下回った回数は日本の企業年金の方が多かった。運用利回りが期待収益率を上回ったのは６年度、下回ったのは４年度だった。具体的に

6

２０１８年６月現在、２０１７年度のデータは公表されていない。
最近は年金財政上の剰余が大きい企業年金中心に運用リスクを抑制する動きが一段と強まっている。信託銀行や年金コンサルタントなどによると「剰余部分は積極的に運用せず、安全資産に寝かす企業年金が増え、期待収益率が予定利率を下回るケースが増えている」。この点も織り込んで推計した。

7

7

はリーマンショックのあった２００８年度、東日本大震災が影響した２０１０年度、２０１
１年度、原油価格が急落した２０１５年度に期待収益率を下回った。

日米の企業年金の期待収益率の推移（単位：％）
8

米国

5

2

2008年度

日本

2011年度

2014年度

2017年度（注）日本は２０１５年度までは予定利率に「運用報酬＋その他諸経費０．１％」を加算した数字。２０１６年度、２０１７年度は年金財政上の剰余の部分の保守的運用も考慮して筆者推計。
米国はミリマンの１００社調査。

日本の企業年金の払う運用報酬率の推移（単位：％）（企業年金連合会調べ、厚生年金基金と確定給付企業年金の平均）

３－４＜米国の期待収益率＞：１０年平均７.５２％、直近６.８％と高水準――高い目標設定で高い運用利回りを目指す

米国の期待収益率は企業の目先の決算結果を嵩上げするためのテクニックとして高く設定され勝ちだとの批判はかねてある。
ミリマンの１００社調査では過去１０年間の米国の企業年金の期待収益率は単純平均で７．５２％だった。
足元の２０１７年度の期待収益率は６．
８％ 8。２００８年度の８．１％と比べると下がってきているが、この１０年間の米国政府
発行の１０年国債の平均利率２.５６％と比較して、さらに米国含め世界的な経済成長率が低下している現実などを勘案すると、依然高いとの印象を持つ人は多い。特に、期待収益率が低い日本の年金関係者の間では、その傾向が強い。１０年間の米国の平均運用利回り６．
8

米国の公的年金の場合、期待収益率は企業年金より高い傾向にある。米国の年金コンサルタン
トの Wilshire Consulting によると、公的年金の直近の期待収益率（中位値）は７．２５％だった。（ウォール・ストリート・ジャーナル紙２０１８年５月９日付記事より）。

8

８０％は、同期間の平均期待収益率７．５２％を下回った。
しかし、期待収益率が現実からかけ離れていたというわけでもない。過去１０年間で運用
利回りが期待収益率を上回ったのは７年度あった。下回ったのは３年度だった。さらに遡ってデータの入手が可能な過去１８年間でみると、運用利回りが期待収益率を上回ったのは１
２年度、下回ったのはＩＴバブル崩壊後の２０００年度～２００２年度、リーマンショック
後の２００８年度など、世界の市場にイベントリスクが発生した６年度だった。１８年間の運用利回りは平均６．８２％、期待収益率は同８．１％だった。達成率は８４％（日本は１１３％）である。
＜年金財政上の予定利率 9と期待収益率の関係＞
企業年金は母体企業から拠出される掛金を事前に積み立て、それを運用して将来の年金の支給に備える。
将来の給付額を現在の価値に計算する際に用いる割引率が予定利率である。掛金はこの予定利率を用いて計算される。理論上は年金資産の運用利回りがこの予定利率と同率で達成されれば、企業年金は財政上、年金債務に対する年金資産の過不足が発生せず、年金の給付が計画通りに行われる。企業年金は通常、予定利率に資産運用会社に払う運用報酬、信託銀行や生保の総幹事、年金コンサルタントに払う経費などを上乗せして期待収益率を設定する。
＜有価証券報告書に記載される会計上の期待収益率と年金財政上の期待収益率＞
企業は有価証券報告書の中で年金資産の会計上の期待収益率を公表している。大手信託銀行によると、
２０１６年度の東京証券取引所第一部に上場する企業の会計上の期待収益率は１．９３％だった。
企業の保有する年金資産には企業年金が管理する資産のほかに、企業が別途、持ち合い株などを退職給付信託として信託する資産がある。この退職給付信託部分については「収益を見込まず、期待収益率をゼロとする企業が少なくなく、会計上の平均期待収益率を引き下げている」（大手信託銀行）。日本では企業年金が採用する期待収益率と企業が会計上採用する期待収益率の２つが存在するが、その利回り水準に大きな差が生じるケースが多い。
日米の企業年金の実力比較をする上では、企業年金が採用する期待収益率を参考にするのが適切であると考える。企業年金の期待収益率については十分な統計資料が整っていないので、本稿では企業年金の期待収益率については「企業年金の予定利率＋運用報酬経費＋その他の諸経費０．１％」とし、最近の年金の財政状態なども加味して推計した。

：期待収益率は長期金利と正比例の関係――スイスに続いて低い日本の企業年金「Wills Towers Watson 世界ペンション・アセット・スタディ２０１８」によると、金利水準と期待収益率の間に正比例の関係が見て取れる。
主要先進国のなかでは金利水準が最も高い米国の期待収益率が高く、次いでカナダ、英国と続いている。一方、マイナス金利のスイスの期待収益率が最も低く、ほぼゼロ金利状態の日本が続いている。

9

予定利率：「年金数理計算で使用される計算基礎率の１つ。予定利率は将来の給付額を現在価値に換算する割引率という意味と年金資産の期待運用収益率という意味を持つ概念である。年金制度の掛金の水準ないしは財政の健全性に大きな影響を与える。たとえば、積立金の平均滞留期間（掛金の拠出開始から給付金として流出するまでの平均的な期間）が３０年前後の場合、他の条件は同一として、予定利率が１％変動すると掛金水準は約２０％変動する（過去勤務債務の償却掛金がある場合には影響度合いは異なる）。
」（三菱ＵＦＪ信託銀行の用語解説より）

9

世界の企業年金の期待収益率と長期金利の関係
期待収益率（％）
２０１７年
２０１６年

国名

１０年国債金利（％）

米国
６．７４
６．９５
２．９２
カナダ
５．２９
５．４１
２．２５
英国
５．０８
５．４９
１．２８
ドイツ
３．８３
３．９９
０．３７
オランダ
２．５６
３．１４
０．５９
日本
２．４９
２．６８
０．０４
スイス
２．３３
２．６１
-０．０７
注：各国の期待収益率は Wills Towers Watson 世界ペンションアセットスタディ２０１８より。
ミリマンの調査とは対象企業が違い、数字は合わない。各国の１０年国債金利は日経電子版など
より、２０１８年６月５日現在。

４

日米の運用利回り格差の考察

４－１

マクロ的アプローチ

過去の経験則では、長期的な運用利回りはその国の長期的な名目経済成長率に連動する。
資産運用の柱は現在でも債券と株式だが、両資産とも国の名目経済成長率の水準に依存する
ところが大きいからだ。名目経済成長率と名目金利の関係はフィッシャー方程式 10などを参考に次のように表記できる。
・名目経済成長率＝実質経済成長率＋インフレ率
・名目金利 ＝実質金利＋期待インフレ率（＋リスク・プレミアム）

米国の名目経済成長率と名目長期金利の動き（単位：％）（注）資料はＩＭＦ、名目経済成長率は暦年。名目長期金利は米国１０年国債の１２月末。名目長期金利は名目経済成長率に対し１年先行して比較

10

フィッシャー方程式：米国の経済学者アービング・フィッシャーが導き出した理論で「名目金利＝実質金利＋期待インフレ率」と表す。

10インフレ期待やリスク・プレミアムが影響するので必ずしも「実質経済成長率＝実質金利」ではないが、実質経済成長率はその国の実質金利の水準に強い影響を与えており、名目の経済成長率と金利には強い関連性が存在する。
景気が悪いときは中央銀行が政策金利を引き下げ、逆に、景気が回復に向かうと金利を徐々に引き上げる。米国の過去１０年の名目経済成
長率と名目長期金利の関係をグラフ「米国の名目経済成長率と名目長期金利の動き」で見ると、リーマンショック時のような大きな混乱期は別として、時間的なズレはあるものの、成長率が低下すると、金利が低下、成長率が拡大すると、金利が上昇する傾向が見て取れる 11。
「日米の名目経済成長率と株価騰落率の推移」のグラフでは株価と経済成長率の間にも、長期的な相関がみられる。名目経済成長率の上昇は企業の利益の増加につながり、株価の上昇を招くと考えられる。
以上から名目経済成長率が相対的に高い国は運用資産の運用利回りも高くなるという経験則が存在する。
過去１０年間の米国の名目経済成長率は平均２．９８％（暦年）、名目長期金利は２．５６％（米国の１０年国債、１２月末の平均）だった。同じ１０年間の日本の名目経済成長率
は０．３５％（年度）、名目長期金利は０．６６％（日本の１０年国債、３月末の平均）だ
った。日米は名目経済成長率で２．６３％、名目長期金利で１．９０％の格差があった。中長期的に見て、高い金利の債券の方が低い金利の債券より高い運用利回りを生み出すので、
過去１０年間、米国の債券運用が日本の債券運用より有利だったことは間違いない。
同期間の株価の上昇率についても日本の年率５．６９％（ＴＯＰＩＸ配当込）に対し、米国の９．１４％（Ｓ＆Ｐ５００配当込）と米国株が年率で３．４５％高かった。
１０年間の名目経済成長率の日米格差２．６３％を企業年金の運用利回り格差（年率３．
３４％）と単純比較すると、８割近くに相当する。マクロ経済の要因が日米の企業年金の運用利回り格差の８割を説明するとは言えないが 12、マクロ的な違いが両国の金利、株価を通して日米の運用利回り格差につながっているのは間違いない。

11

長期金利の水準が長期にわたって政策的に抑えられている日本の場合、名目経済成長率と名目長期金利の関係は成立しにくい。
12 名目所得の分配率が変わらないとの前提に立てば、名目経済成長率の分だけ企業所得や利子所得は増え、株式や債券への投資利回りもその比率に応じて変動すると推論できる。ただ、最近の日米の主要企業は平均で３割以上の収益を海外に依存している。さらに企業年金を含め投資家
は投資先がグローバル化しており、国内の名目経済成長率と運用利回りは乖離が大きくなっていることには留意が必要である。

11日米の名目経済成長率と株価騰落率の推移（単位：％）（上段が日本、成長率の資料は内閣府。下段が米国、成長率の資料はＩＭＦ）(注)株価騰落率（ＴＯＰＩＸ、Ｓ＆Ｐ５００）は左軸。名目経済成長率は右軸。

日米企業年金の資産運用に関する基礎データ
予定利率

期待収益率

実績運用利回り

資産に占める株式比率日本

米国

２００１７年度

２．３８％―

過去１０年の単純平均

２．７０％

―

２０１７年度

２．５６％

６．８０％

過去１０年の単純平均

３．０６％

７．５２%

２０１７年度

４．０１％

１２．７０％

過去１０年単純平均

３．４６％

６．８０％

２０１７年度

２４．２％

３６．１％

過去１０年単純平均

２７．７％

４０．３％

（注）日本の企業年金の２０１７年度分については未発表なので推計。期待収益率は筆者推計。
米国はミリマンの１００社調査。―はＮＡ。

12

４－２

資産別のミクロ的アプローチ――米国優位の３つの要因

日米の企業年金の運用利回り格差の背景について企業年金連合会、
ミリマン主要１００社
調査に加え、Pension ＆ Investments（Ｐ＆Ｉ）の企業年金調査なども参考にして①日米の資産別の利回り差の影響、②日米の資産構成の違いの影響、③超過収益・その他の日米格差：１０年間に企業年金が資産運用で獲得した超過収益、日本は年率０．０８％、米国は０．
８４％――に分けて考察する。

日米の企業年金の資産構成（過去１０年平均）（過去１０年間の単純平均、日本は企業年金連合会の資料、一部筆者推計。米国はミリマンとＰ＆Ｉのデータ等を参考に一部筆者推計。不動産はオルタナティブに含む。四捨五入）① 日米の資産別の利回り差の影響――米国が年率１．５６％優位
日本の企業年金の資産構成は変えずに、
資産別の収益率の一部を米国のベンチマークに置き換える。具体的には国内株、国内債券、生保・一般勘定、オルタナティブ、短期資金について米国の収益率を採用して運用利回りをシミュレーションした。
他の外国株式、
外国債券、プライベート・エクイティ（ＰＥ）、ヘッジファンドは日米とも同じ国際市場で運用を競っているとみてベンチマークを変更しない。この結果、全資産合計の過去１０年間の平均利回
りは４．９４％に上昇し、すべてを日本の資産別収益率で計算した運用利回りより、１．５
６％（４．９４％―３．３８％ 13、日本の企業年金の超過収益０．０８％は除いた）だけ利
回り水準が底上げされた。
内訳は短期資金も含めた金利関連が１．
０４％、株式が０．４７％、
オルタナティブが０．０５％だった。米国の経済成長力などを背景にした金融商品の収益力の高さから発生している。

13

１８ページ掲載の表③「日本の企業年金の運用実績：ベンチマーク運用（過去１０年平均）」13「日本の企業年金の資産構成」+「一部米国のベンチマーク」（過去１０年平均 14）①
日本の資産構成
米国のベンチマーク

利回り寄与

国内株式 外国株式 国内債券 生保・一般勘定 外国債券
13.6
9.14
1.24

14.1
7.44
1.05

28.3
4.22
1.19

16.1
4.22
0.68

13.8
2.81
0.39

ＰＥ

Ｈファンド

1.1
9.80
0.11

5.0
0.1
0.01

オルタナ

短期資金

合計

4.4
0.49
0.02

100.0
―
4.94

3.7
6.90
0.26

（単位：％、資料は企業年金連合会、指数公表会社ほか、一部推計。オルタナティブのベンチマ
ークは日米不動産インデックスを採用。太字は米国のベンチマークに変更。外国株式、外国債券、ＰＥ、ヘッジファンドは日米共通。四捨五入）：両国の金利差の影響は１．０４％
債券投資による運用利回りは金利水準だけでなく、金利の変動に伴う値上り・値下がり損益も反映する。こうした価格変動などを反映した日本の国内債券（NOMURA-BPI 総合）の利
回りは過去１０年の平均で２．０４％だった。一般に債券代替と言われる生保の一般勘定は
同１．６９％だった。一方、米国の長期国債（Ｓ＆Ｐ米国１０年国債指数）は３．８９％、米国総合債券（Ｓ＆Ｐ債券総合債券指数、投資適格債）は３．５３％、米国社債（Ｓ＆Ｐ５００社債指数）は５．２３％だった。今回のシミュレーションでは米国の企業年金は社債を含めて多様な債券に投資している点を考慮して、国内債券投資のベンチマークについては米
国長期国債と米国社債と米国総合の単純平均４．２２％を採用、日米の金利差を２．１８％（生保の一般勘定との金利差は２．５３％）と設定した。
企業年金連合会の資料によると、日本の企業年金の国内債券への資産配分は過去１０年平均で２８．３％だった。日本の企業年金の国内債券の運用が米国債券並み利回りだったとす
れば、日本の企業年金は長期債券の運用で年率０．６２％弱（「国内債券比率２８．３％」
×「外国債券と国内債券の利回り差２．１８％」で算出。あるいは「表①国内債券の利回り寄与」と「表③国内債券の利回り寄与」の差）の利回りを底上げできた。生保の一般勘定や短期資金も含めた金利関連資産への投資全体から生まれた差は合計で年率１．０４％に及んだ。

：両国の株式利回り差の影響は年０．４７％、オルタナは０．０５％
過去１０年間のＴＯＰＩＸの上昇率は年率５．６９％（配当込）に対し、米国のＳ＆Ｐ５
００は９．１４％（配当込）で、Ｓ＆Ｐ５００が年率３.４５％高かった。日本の企業年金の全資産に対する国内株の割合は１０年間平均で１３．６％だったので、この分について利回り格差を計算すると、年率０．４７％（「国内株式比率１３．６％」×「Ｓ＆Ｐ５００と14

今回のシミュレーションでベンチマークとして使用したインデックスは２５ページに一覧表
を掲載。

14

ＴＯＰＩＸの利回り差３.４５％」。あるいは「表①国内株式の利回り寄与」と「表③国内株式の利回り寄与」の差）になる 15。このほか、オルタナティブ（不動産など）の利回り格差
も０．０５％あった。
経済力などを反映した主要資産の利回り格差は合計で年率１．
５６％（金利関連１．０４％＋国内株式０．４７％＋オルタナティブ０．０５％）である。理論上では日本の企業年金が米国の現地資産への投資を増やせば、格差を軽減できる。とはいえ、その場合は、為替変動のリスクを新たに取らなければならない、あるいは為替変動のヘッジコストを追加負担しなければならないので、解消はそう簡単ではない。
●１０年間の日米インフレ率の差は１．３７％
過去１０年間の日米のインフレ率を見ると、日本が０．３２％、米国が１．６９％だった。
この差は１．３７％。
「名目長期金利＝実質金利＋期待インフレ率（＋リスク・プレミアム）」という方程式に従って考えると、日米の長期金利差は７割がインフレ率の差に由来していることになる。足元の金利水準で比較すると、２０１８年３月末の米国の１０年国債の利回り２．
７４％に対し、日本の１０年国債は０．０４５％。
その差は２．６９５％。リーマンショック後に本格化した金融緩和の出口に向かっている米国、出口がまだ見えない日本では金利差は当面、拡大方向にあるとみるのが妥当であり、少し長い目で見れば両者の運用利回り格差は広がる可能性が大きい 16。

●為替ヘッジコストに大きな壁
経済や金融市場の環境を背景として、資産の利回りが底上げされ、この１０年間は米国市場の方が日本市場に比べ、収益を獲得しやすい環境にあったといえる。資産運用はグローバル化しており、日米の企業年金は海外に自由に投資できる。米国に有利な環境があれば日本の企業年金は米国の証券に投資すればいい。その際、為替変動リスクを先物取引を使ってヘッジすると、金利の低い国から金利の高い国への投資（日本投資家の米国への投資）の場合、ヘッジコストが発生する。逆に、金利の高い国から金利の低い国への投資（米国投資家の日本などへの投資）にはヘッジ利益が発生する。
ウォール・ストリート・ジャーナル紙の２０１８年５月４日付記事「U.S. Investors Head
Abroad」によると、米国の投資家が Euro Stoxx インデックス（株式）に投資し、１２か月物の先物で為替ヘッジすれば、米欧の金利差などによってヘッジ利益３．１４％が生じ、欧州株の配当利回り３．４％も合わせると６．５％の年率利回りが得られる（株価は変動しない前提）。金利水準の低い日本への投資でも為替ヘッジによって利益を得られる、としている。逆に日欧の投資家が、金利の相対的に高い米国に投資する場合、為替ヘッジ費用が発生する。米国の株式や国債を買っても為替リスクをとらない限り、リターンは限られる――などと伝えている。
（取引コストなどは考慮しない）
年金情報２０１８年６月４日号によると、日本の企業年金が米国債に投資し、為替をフルヘッジした場合に係るコストは約２．５％（２０１８年５月２５日現在）。日米の短期金利差のよるコストが２．３％、ドルの需給による部分が０．２％となる。米国債の金利が日本国債を大きく上回るものの、為替のリスクを追加的に取らない限り、収益効果はほとんどない状態で、金利の低い国の債券運用は内外ともに難しい状態である。

15

日米の株価上昇率の格差は過去１０年の結果であり、今後も米国株の運用利回りが日本株を上回るとは限らない。
16

米国国債は金利が上昇する過程で値下がり損が発生するリスクはある。また、円で評価される日本の企業年金にとっては為替変動のリスクもある点には注意が必要。
15

②

日米の資産構成の違いの影響――０．８５％：株式の投資割合の影響は０．７６％
ここでは日米の資産構成の違いに着目、その差を調整してシミュレーションした。資産ごとの収益率は日本のベンチマークを使い、資産構成を米国企業年金に合わせることで、資産構成の違いが日米の運用利回りにどれだけ影響しているかを探った。この結果、１０年間の平均運用利回りは４．２３％となり、日本の企業年金の資産構成で得られた運用利回り３．
３８％（③のシミュレーション、企業年金の超過収益は除いた）を０．８５％上回った。この差は主に日米の株式投資を中心としたリスク性資産の保有割合の差として生じたものである。

「米国の企業年金の資産構成」+「日本のベンチマーク」（過去１０年平均）②

国内株式 外国株式 国内債券 生保・一般勘定 外国債券

米国の資産構成日本のベンチマーク

利回り寄与

23.9
5.69
1.36

16.4
7.44
1.22

37.9
2.04
0.77

0.0
1.69
0.00

3.1
2.81
0.09

ＰＥ

Ｈファンド

5.6
9.80
0.55

オルタナ

4.5
0.1
0.00

4.2
5.55
0.23

短期資金

合計

4.4
0.07
0.00

100.0
―
4.23

（単位：％、太字が米国の資産構成。ミリマンの調査に加え、Ｐ＆Ｉの調査も参考に筆者推計。
四捨五入）

日米で資産構成の違いが大きいのは株式、債券、ＰＥであり、その影響を確認する。株式比率は１０年平均で日本が２７．７％、米国が４０．３％である。日本では予定利率に対する規制緩和後にリスク性資産の比率を下げ始め、２００８年度には内外株の比率が３０.
３％に低下。リーマンショックが動きを加速、２０１６年度は２４.２％に落ちた。とりわ
け、低迷が続いていた日本株の比率低下が目立ち、２００８年度の１８．２％に対し、２０
１６年度は１０．
６％と半分近くに落ちた。一方、外国株式については２００８年度の１２．
１％に対し２０１６年度は１３．６％と小幅ながら上がっている。

日米の企業年金の資産全体に占める内外株式の比率の推移（単位：％）
55

米国
日本

45
35
25
15
2008年度

2011年度

2014年度

2017年度（注）日本は企業年金連合会の資料。２０１７年度は筆者推計。米国はミリマンの１００社調査。

16

米国でも株式比率引き下げの傾向は強まっているが、１０年間の平均内外株式比率は４０．
３％と日本より１２．６％高い。米国の大きな特徴は自国の米国株中心に投資していることだ。Ｐ＆Ｉの２００社調査 17（２０１７年９月時点）などを参考に米国の企業年金の株式比率を推計すると、国内株にあたる米国株２３.９％、海外株にあたる外国株１６．４％となる。その結果、利回りへの影響は国内株式が０．５９％（「国内株式比率の差１０．３％」
×「ＴＯＰＩＸの利回り５．６９％」。あるいは「表②国内株式の利回り寄与」と「表③国内株式の利回り寄与」の差。以下、外国株式も同様）、外国株式が０．１７％となった。内外株式の合計差は０．７６％である。

：ＰＥの投資割合の影響は０．４４％――比率低い債券はマイナス
米国では非上場企業を対象にしたＰＥでの運用も定着しており、１０年間の投資比率は平均で５．６％と推計した。格付投資情報センターなどのデータによると、日本では投資比率
は１.１％程度と見られ、この差は４．５％。運用収益への影響は０．４４％（「ベンチマー
クの利回り９．８０％」×「４．６％」。あるいは「表②ＰＥの利回り寄与」と「表③ＰＥの利回り寄与」の差）と大きい。オルタナティブもプラスで０．０２％。
一方、過去１０年平均の債券運用の比率は日本の５８．２％に対し、米国では４１．０％である。米国の企業年金は先進国では最も金利の高い米国内の債券に投資しており、Ｐ＆Ｉの調査に基づく推計では、過去１０年の平均で債券投資は９割が米国債で、外国債券への投資は少ない。さらに、国債よりも社債などややリスクの高い債券にシフト 18することで、利回りの底上げを図っている。ただ、債券全体では投資割合が落ちた影響が大きく０．３８％のマイナスだった。

：資産別利回りと資産構成の合計で計２．４１％――米国企業年金が優位以上の結果を整理すると、過去１０年間にわたって日本の企業年金が米国の金融・証券市
場と同じ環境で資産運用できた場合、１．５６％、米国と同じ資産構成で運用した場合、０．
８５％、合計で２．４１％だけ利回りが改善し、日米の運用利回りの格差は０．９３％に縮小するとの結果になった。

17

Ｐ＆Ｉの２０１７年９月調査では米国２００社の年金資産構成は国内株２０．５％、外国株
１８．２％（インタナショナルとグローバルの合計）、国内債３８．８％、外国債１．６％（インタナショナルとグローバルの合計）、ＰＥ５．７％、不動産４．８％、オルタナティブ６．０％、キャッシュ等４．４％。１０年の平均を推計する際に１０年前のデータなども参考にした。
18 公益財団法人年金シニアプラン総合研究機構の研究報告書「海外企業年金の資産運用に関する調査研究」を参考にした。

17

③

超過収益・その他の日米格差：１０年間に企業年金が資産運用で獲得した超過収益――日本は年率０．０８％、米国は０．８４％
日本の企業年金の１０年間の平均資産構成に、各資産のベンチマークの平均収益率をあてはめて運用利回りを計算すると、年率３．３８％になった。企業年金は通常、ベンチマークに沿って運用するパッシブ運用と、ベンチマークを上回る収益を狙ったアクティブ運用を併用している。１０年間の実績利回りが３．４６％だったということは、ベンチマーク運用に比べ年率０．０８％の超過収益を稼いだと言える。
同様に米国の企業年金についても計算すると、年率０．８４％の超過収益となった。１０
年間のベンチマーク運用が５．９６％、実績が６．８０％だった。

日本の企業年金の運用実績：ベンチマーク運用（過去１０年平均）③
日本の資産構成日本のベンチマーク

利回り寄与

国内株式 外国株式 国内債券 生保・一般勘定 外国債券

13.6
5.69
0.77

14.1
7.44
1.05

28.3
2.04
0.58

16.1
1.69
0.27

13.8
2.81
0.39

ＰＥ

Ｈファンド

オルタナ

短期資金

合計

1.1
9.80
0.11

5.0
0.1
0.01

3.7
5.55
0.21

4.4
0.07
0.00

100.0
―
3.38

（単位：％、資料は企業年金連合会、指数公表会社ほか、一部推計。オルタナティブのベンチマ
ークは日米不動産インデックスを採用。四捨五入）：資産規模の差、米国市場の厚み等々
日米の運用利回り格差（３．３４％）のうち、２．４１％については要因を説明したが、残った０.９３％の大半にあたる０．７６％は日米の超過収益の差と推測される。それでは
何が原因で超過収益の差が生まれていると考えられるだろうか。正確にはつかめないが、収益格差を生み出している大きな要因の１つは資産規模の違いである。
ミリマンの１００社調査の対象は米国を代表する企業であり、その年金資産の規模は平均
１５５億㌦（１ドル＝１１０円換算で１兆７０００億円）と巨額である。この規模の資産を擁する企業年金は日本最大のパナソニック企業年金基金（２０１６年度末で資産規模１兆５,７６５億円）などほんの一握りに限られる。企業年金連合会が２０１６年度に実施した「企業年金実態調査」（回答８０１は確定給付企業年金）によると、資産規模１，０００億円以上の企業年金は７５だった。４５％の企業年金は１００億円未満と回答している。規模が大
きければ運用能力が高いとは言えないにしても、少なくとも資産運用に投入できる人材、その人数などは豊富であると推測できる。
米国の場合、多くの企業年金で資産運用の専門家を外部から採用、その腕を競い合っている。日本でも金融経験者を採用して資産運用の高度化を図っているケースはみられるが、そ18

の数はまだ少ない。規模の大きな企業年金には資産運用会社の情報提供も充実する。
２０１７年３月に開かれた「スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会」（第３回）の席で、常に歯に衣着せぬ発言で注目を集める冨山和彦委員が「ほんとうにプロにやらせようと思ったら、（企業年金が）あんなに数あって、そんな１万何千、そんな（資産運用の）プロいるわけないじゃないですか。だから、やっぱり真面目にこれ、合同運用するとか合同化して規模を大きくして、ちゃんとしたプロを雇うとかっていうことを真面目に考えるべきなんだ‥‥」などと発言した。発言の中身には異論を唱えたくなる部分もあるが、基金型・規約型を含め、約１万３，０００も存在し、１企業年金あたりの運用資産の平均規模は５０億円未満である。
多数を占める小規模な企業年金の運用能力の底上げを図る工夫が求められるとの趣旨には賛同できる。

＜日米企業年金の運用利回り格差と要因の推計＞●過去１０年間の日米企業年金の運用利回り
日本３．４６％（うち、超過収益０．０８％）、米国６．８０％（同０．８４％）●過去１０年間の日米企業年金の運用利回り格差

３．３４％●マクロ的アプローチ（日米格差３．３４％の背景）
名目経済成長率の差(米国２．９８％―日本０．３５％)

２．６３％

その他

０．７１％

●ミクロ的アプローチ（日米格差３．３４％の要因）＊日米の資産の利回り差（両国の経済力などを反映）

１．５６％

うち、日米の金利差（長期債券、短期債券）

１．０４％

日本株式と米国株式の利回り差

０．４７％

オルタナティブの利回り差（不動産）０．０５％＊日米の資産構成比率の差（両国企業年金の運用方針の違いなど）
うち、日米の株式比率

０．８５％
０．７６％

日米のＰＥの比率

０．４４％

日米の長期債の比率－０．３８％

日米のオルタナティブなど

０．０３％＊米国と日本の企業年金の超過収益差（企業年金の規模の違い、運用技量、金融・証券市場の厚み、多様性など）

０．７６％

＊その他

０．１７％

19

日米では金融・証券市場の厚みも違う。日本の企業年金がアクセスできる資産クラスはこの２０年で大幅に充実した。１９９０年代は内外の債券、株式と生保の一般勘定が中心だった。ＩＴバブル崩壊のあと、ヘッジファンドや不動産投資が広がり、運用資産や運用手法の多様化が本格化した。リーマンショックのあとはさらに、エマージング諸国の債券・株式、先進国のバンクローン、信用格付けの低いハイイールド債、さらに非上場で流動性の低いプ
ライベート・エクイティ（ＰＥ）、プライベート・デットなどへの投資も一般化しつつある。
ただ、米国で広がった運用商品や運用手法が一定の時間を経過してから日本に伝わるケースが少なくない。
一般論としては米国の企業年金の方が日本よりアクセスできる商品がまだ質
量ともに豊富である点は否めない。特に、規模が小さく、人材のリソースに制限がある企業
年金にとっては資産運用で、不利な立場に置かれている。

：日本の企業年金の財政状態の良さも背景にある企業年金の財政状態が極めていいうえ、予定利率や期待収益率が低いために、無理をしなくても目標利回りの運用利回りを達成できるとの環境にある日本の企業年金はリスク抑制型の運用に軸足を置いていることも運用利回りや超過収益の格差につながっていると推測される。この１０年は結果的に運用環境が良かったため、株式に加え、格付けの低い社債、不動産など相場が過熱気味と見られる資産にも幅広くリスクを取った米国と、リスクを抑制気味の日本の間に、運用利回りや超過収益の格差が大きくなった面もある。

５

年金資産の目指す運用利回りを決める視点

５－１＜企業年金の視点＞：予定利率や期待収益率の水準――「マクロ環境踏まえ妥当」と専門家

企業年金の予定利率 19や期待収益率は中長期的に達成できる運用利回りである。中長期の期間については５年毎に行われる財政再計算を想定するケースが多いが、５年より短い期間を想定して決定する企業年金も見られる。
その決定要因としては日本の名目経済成長率などのマクロ指標、企業のリスク許容力（会社の収益力、年金資産の規模など）、年金の成熟度（加入者が若ければ給付までの時間があり、リスクは取りやすい）、過去の年金資産運用の実績、企業年金の財政状態、同業他社を含めた他企業年金の動向――などがあげられる。中長期的には国の名目経済成長率が資産運用の環境を大きく左右すると考えられ、
企業年金が
19

確定給付企業年金（ＤＢ）の予定利率は下限予定利率が決められており、２０１８年度は０.
０％。「国債の利回りを勘案して厚生労働大臣が定める率」とされており、１０年国債の応募者
利回りの直近１年平均と５年平均の低い方が使用される。

20

予定利率、
期待収益率を議論する段階で最も重視される。
年金財政や企業決算の観点からは、足もとの年金財政の健全度、母体企業の収益環境を踏まえた、資産運用に対するリスク許容度なども重要項目だ。
ＩＭＦ 20が公表している日本の名目経済成長率は２００８年～２０１７年の１０年間で平均０．３％台だった。日本の企業年金の１０年間の平均期待収益率は３．０９％だったので、名目経済成長率を２％以上上回っている。ただ、この期間はリーマンショックが起っているため、名目経済成長率が極めて低く出ており、両者を比較するにはやや無理がある。
ここでは比較的マクロ景気が順調だった過去５年間（２０１３年～２０１７年）の名目経済成長率のデータを中心に分析する。過去５年の日本の名目経済成長率は平均で２.０％だ
ったのに対し、企業年金の平均予定利率は２．４６％、期待収益率は２．８４％、運用利回
りは４．９５％だった。名目経済成長率に対し予定利率は０．４６％、期待収益率は０．８
４％、運用利回りは２．９５％それぞれ上回っている。企業年金は市場リスクを取って運用するので、予定利率、期待収益率、運用利回りは名目経済成長率より高くなるのが正常であると考えられており、年金関係者はほぼ一様に「今のマクロ環境を踏まえれば予定利率や期待収益率などの水準は妥当」と見ている。
一方、同様に米国の企業年金についてみると、米国の名目経済成長率は最近の５年間で３．
６８％だった。同期間の期待収益率は７．１２％、運用利回りは８．５４％で、その差は３．
４４％、４．８６％。米国の企業年金は日本に比べて名目経済成長率を大きく上回る期待収益率を設定しており、リスクの取り方について日本の企業年金との違いが確認できる。

５－２＜企業の財務担当者の視点＞

企業年金の立場からすると、予定利率に諸経費を上乗せした期待収益率の達成が最も重要なミッションになるが、企業財務の立場でみると、別の観点も考えられる。企業会計では年金債務は予定利率ではなく、国債などの利回りをベースに決められる割引率 21で年金債務の現在価値である退職給付債務（ＰＢＯ）を算出する。従って、退職給付債務は 1 年毎に割引率の分だけ増加（企業会計上の利息費用）する。現在の割引率は２０１６年度の実績で０．
５２％（東京証券取引所第１部上場企業の平均）であり、仮に、資産運用の目標を企業会計上の割引率とするなら、資産運用の負担は現状の予定利率や期待収益率を目標にするより軽くなる。ただ、年金財政の予定利率（２０１６年度で２．３８％）は企業会計上の割引率よ20

ＩＭＦの名目経済成長率は日米ともに暦年を使用。
＜割引率＞退職給付債務を算出する際に、現価換算（給付支払い時までの利息相当額を控除）に使用する利率。割引率は、安全性の高い長期の債券の利回り、例えば長期の国債、政府機関債及び優良社債の会計期間末の利回りを基準に設定される。
（三菱 UFJ 信託銀行用語解説より）
21

21

り高い分、年金債務が小さく算出され、積み立てを求められる年金資産は小さい。企業会計
上の割引率に相当する利回りを達成しても、積み上がった年金資産額が小さいのなら、利息費用をカバーできない。予定利率と割引率が同率の場合は検討の対象になり得る。

日米の退職給付会計の割引率の推移（単位：％）
8
米国

6

日本

4
2
0
２００８年度 ２０１０年度 ２０１２年度 ２０１４年度 ２０１６年度(注)調査の対象：日本は東京証券取引所第１部上場企業、米国はミリマンの１００社。

企業のもう一つの視点は、調達コスト。企業が企業年金に掛金を拠出する場合、その調達金利に着目する。社債などを発行して、仮に長期資金を年率１％の金利で調達できる場合、企業年金の期待収益率通りの運用利回りが達成されれば、企業は「年金資産の運用利回り－
調達金利＝利益」が期待できる。調達金利は企業会計上、損金扱いされ、企業にとっては節税が効果を期待出来る一方、企業年金で稼いだ運用益には課税 22されない。
ＩＴバブル経済崩壊後に日産自動車が社債を大量発行し、その資金を企業年金に掛金として投入したことは広く知られている。２００３年春には世界の株価は底入れし、運用環境が改善した。現在でも企業の財務中心に「調達コスト＋α」を運用目標にする考え方は、常に議論されている。企業年金をプロフィットセンターと位置付ける考え方でもある。
しかし、追加拠出分については議論として成立するとしても、過去に拠出された年金資産についてはこの議論の適用は難しい。現状のように企業年金の財政状態が良好な場合、財政上の穴埋めとしての特別掛金は必要がないため、日産自動車が過去に実施したような低金利の資金調達を利用した財務戦略は見かけない 23。

５－３＜経営者・株主からの視点＞

２０１５年６月に東京証券取引所に導入されたコーポレートガバナンス・コードは上場企
業に資金効率の向上を求めており、ＲＯＥ（自己資本利益率）
８％以上が目安になっている。
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企業年金に関する税制では拠出時非課税、運用時非課税、給付時課税という税制度が適用されている。
23 厚生労働省が２０１7 年１月からスタートさせた掛金拠出の弾力化（リスク対応掛金やリスク分担型企業）を適用する際に、議論・検討される余地はある。

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ある外資系の経営トップはかつて「企業で事業に投資をすれば高い利回りを目指すのに、企業年金に資金を回しても３％程度でしか得られない。資金効率が低いのでは」と企業年金担当者にその理由説明を求めた、という話を何度か聞いた。企業の低い資金効率に不満を抱いてきた多くの株主も同じ思いを共有する。
ただ、今回の一連の取材で意見を聞いた日本人経営者や年金数理人などのほぼ全ての方が「企業の事業投資と同じ利回りを期待するものではない」との意見だった。企業年金に拠出した資金は従業員の将来の年金給付のためのもので、本来、企業の資産ではなく、従業員に帰属すると考えるからだ。

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終わりに――日米格差の解消には企業、企業年金、資産運用業界の一体となった取り組みが欠かせない
今回の日米企業年金の運用比較で年金資産の運用利回りは米国の方が年率３．３４％高い
ことが分かった。①日米の資産別の利回り差の影響、②日米の資産構成の違いの影響、③超過収益・その他の日米格差：１０年間に企業年金が資産運用で獲得した超過収益、日本は年率０．０８％、米国は０．８４％――に分けて分析した。
金利差などは両国の経済力の差であり、それを克服するためには米国の金融商品に投資するしかない。しかしながら米国への投資は新たにドル円の為替リスクを負うことになる。現状だと為替変動のヘッジコストは高く、追加リスクなしには、日本より高い米国の金利を享受することはできない。
資産構成の違いは運用方針を変更すれば実現する。ただし、日本の企業年金がリスク回避
的に資産運用しているのは、企業年金の財政状況が極めて良く、年金資産が年債務を大幅に上回る剰余を保有していることが大きな要因のひとつである。今の環境下で、無理にリスクをとる必要はないとの考えは多くの母体企業や企業年金に広く浸透している。
年金財政上の積立比率が８割台で、資産の上積みを求められる米国の年金事情とはやや異なる面もある。
金利水準の低い国の企業年金は予定利率や期待収益率を低くする傾向が世界的に確認されており、低金利が長きにわたって定着している日本においてリスク性資産に対して慎重な姿
勢をとるのは理解できる。
過去１０年はリーマンショック後の戻り相場であり、リスク性資産が多い米国の企業年金に有利な金融環境だった。今後、環境が悪化した時は日本の資産構成の強みが発揮され、日米の格差が縮小する場面もあり得る。
ただ、過去１０年のデータを見る限り、運用能力の格差が日米間に存在する点は否定でき

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ない。両国の超過収益の差がそれを物語っている。
日本では現状、大半の企業年金がリスク抑制型に向かっており、資産運用が均一化し過ぎているとの印象がある。
それぞれの母体企業のリスク許容度や企業年金の成熟度などが違うのであれば、それに応じた資産運用のリスクの取り方にもっと多様性があってもいいと考える。Ｐ＆Ｉの米国の企業年金調査によると、非上場の企業に対する株式投資であるプライベ
ート・エクイティへの投資割合は２０１７年９月末で５．７％である。日本の企業年金の平均１％程度 24と大きな差があるが、過去１０年の平均利回りは９．８％（The Cambridge
Associates のＵＳプライベート・エクイティ・インデックス）と米国のＳＰ５００をわず
かながら上回った。日本でも流動性の低い商品への投資は徐々に増えている。世界的に市場価格が高く、新規投資には慎重にならざるを得ない側面はあるが、引き続き、リスク水準に配慮しながら運用資産の分散化を進める必要があるだろう。
米国のＰＥと上場株式の騰落率（単位：％、米国株はＳＰ５００）

金融庁が中心になって進めているスチュワードシップ・コードやコーポレートガバナン
ス・コードの改訂の際に、企業年金の実力向上が強く訴えられた。２０１８年６月のコーポ
レートガバナンス・コード改訂では【原則２－６．企業年金のアセットオーナーとしての機能発揮】を新たに設け、「上場会社は、企業年金の積立金の運用が、従業員の安定的な資産形成に加えて自らの財政状態にも影響を与えることを踏まえ、企業年金が運用（運用機関に対するモニタリングなどのスチュワードシップ活動を含む）の専門性を高めてアセットオー
ナーとして期待される機能を発揮できるよう、運用に当たる適切な資質を持った人材の計画的な登用・配置などの人事面や運営面における取組みを行うとともに、そうした取組みの内容を開示すべきである。‥‥」などと明記し、母体企業に対し企業年金の資産運用力の底上
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ＰＥ投資には早くから取り組んでいる企業年金連合会の投資割合は３．３％。過去１０年間の平均利回りは１２．６％だった。

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げを訴えた。コーポレートガバナンス・コードの改訂を契機に、企業年金のレベル向上が期
待できる部分はあると考えられるが、中小規模の企業年金にまでその声が届くかどうかは分からない。規模の小さい企業年金の人材や運用手法には新たな工夫が求められる。
企業年金の資産運用は基本的に信託銀行や生命保険会社、さらにアセット・マネジメント
会社に運用を委託する仕組みになっている。運用を受託する資産運用のプロはこれまで、世界の最上の運用商品を企業年金に提示、運用してきたとは必ずしも言えない。スチュワード
シップ・コードはアセット・オーナーである企業年金とアセット・マネジャーの緊張感のある関係を通してアセット・マネジメント会社のスキルアップも目指している。日米間に存在する運用力の格差縮小には、企業年金だけでなく、資産運用の業界全体の能力アップ、米国に比べ大きく遅れている金融・証券市場の整備・充実なども並行して進める必要がある。
以上＊本稿に関するお問い合わせやご意見は以下のＥメールアドレスにお願い致します。
s-kubo@nensoken.or.jp＜参考＞日米の企業年金の運用利回り推計に使用したベンチマーク
日本の企業年金

米国の企業年金

国内株式

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MSCI

MSCI

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KOKUSAI（配当再投資）

NOMURA-BPI（総合）World（配当再投資）

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BOND

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BOND

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なし

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プライベート・エ
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ケンブリッジ US
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25

Private

HFRX

Global

Hedge

Fund

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Composite

Equity
INDEX
Index

米国の国債１年債の平均利回り