山形大学大学院社会文化システム研究科紀要

第17号（２０20）81－94

公的金準備の増加と国際通貨ドルの変調＊
山

口（社会システム専攻

昌樹

国際経済法務担当）
際通貨ドルに何が起きているのだろうか。

１．はじめに金準備の増加はドルに対する信認の低下を反映

中央銀行が外貨準備として保有する公的金準備したものだと考えるのは単純に過ぎる。各国が金に大きな変化が起こっている。金購入を報じるを買い求めている行動について２つの解釈がありニュースが目立って増えているのだ。２０１８年に各得る。１つ目の解釈は，ドルの通貨価値に対する国の中央銀行が購入した金の量は金・ドル兌換制

不安からドルを売却して金を購入しているという度が廃止された１９７１年以降で最高となった。売却ものである。良貨が悪貨を駆逐する，逆グレシャ

額を引いたネットベースで金購入量は６５１トンでムの法則が働き始めたという理解である。この解あり，６５１トンを超える中央銀行の金購入量はポ釈を敷衍すればドルの信認が失墜していると理解

ンド危機の最中であった１９６７年の１,４０４トンまですることができる。しかし，ドル実効相場は２０１９さかのぼる。

年にはプラザ合意前の水準を超えて３３年ぶりの高金購入についての報道の中でもロシアと中国のさにあり金準備の増加とつじつまが合わない。

動向が際立っている。ロシアは米国債の保有額を２つ目の解釈は，各国中央銀行の外貨準備ポー

ピークであった２０１０年時の１０分の１弱に激減させ，

トフォリオにおいてドル資産の割合が高すぎるた

代わりに金準備を急拡大させた。ロシア中央銀行

めにリスク分散を目的に金準備を増加させているはこの動きの理由を資産分散と説明している。中というものである。とりわけ，新興国では米国に国も金を積み増している。２０１８年１２月に２年２カ

対する経常収支黒字が継続していることから外貨

月ぶりに金準備を増やして以降，２０１９年９月まで

準備高が増加しているため，あくまでもリバラン

１０カ月連続で増加させた。一方で米国債の保有はスを目的とした金購入に中央銀行が動いていると２０１８年夏から減らし続けている。ドル離れを探るも解釈できる。

動きをみせることで貿易協議において米国をけん

二通りの解釈ができるため金準備の増加をどの制するねらいが透けて見える。

ように理解すべきかについては慎重に議論する必さらに，中国とロシア以外でも金準備を積み増要がある。そこで，本研究は２つの課題を設定しす新興国が目立ち始めた。顕著な事例はポーランて金準備の増加について分析を進める。第一に，ドであり，同国は２０１９年に入ってから半年で金準金準備増加の状況を国別に明らかにすることを通備を１００トン近くも買い増している。この購入量

じて全体状況を俯瞰する。どういう国が金準備をは２０１８年の購入量の４倍に相当する。各国が金準増やしているか，金購入の動きの強弱について全備を増加させている理由は「ドル離れ」というキー

体図を提示したい。第二に，こうした現状把握にワードを用いてニュース報道では説明される。国基づいて，昨今の金購入の増加がドルの信認低下を意味するのかを議論する。この議論はドルの国* 本稿は日本金融学会2020年度春期大会における報告を改訂したものである。討論者を務めた立教大学経済学部・
飯島寛之准教授からは丁寧なコメントをいただき論文の改訂の大きな助けとなったことに感謝したい。なお，論文中のあり得べき誤りはすべて筆者の責任に帰する。

際通貨としての特性に変化が起こっているかにつ－81－

いて検証することにもつながる。
本稿の研究上の位置づけを確認しておきたい。

公的金準備の増加と国際通貨ドルの変調（山口昌樹）

金準備を分析することは国際通貨の機能のうち準研究がある。一方，外貨準備の構成についての分

備通貨の側面を取り上げたことになる。一国の外析は少なく，ワールド・ゴールド・カウンシル

貨準備は公的準備通貨，金，IMF ポジション，（２０１３）が新興国の外貨準備おける金準備の最適

SDR から構成され，本研究は準備通貨としての保有比率を求めた分析をなんとか認めることがでドルと金準備に焦点を絞る。

きる程度である。先行研究を俯瞰することによっ

次に，国際通貨論において変動相場制下の金準て，金準備の増加が国際通貨ドルの特性にとって備を議論する意味はどういうものか確かめたい。

何を意味するかを問う本研究は先行研究と一線を国際通貨ドルに関する研究潮流においてその中心画していることが分かる。

は為替媒介通貨機能や米国の国際資金循環であり次節以降の本稿の構成は以下の通りである。２

準備通貨は周辺的なトピックである。先行研究に

節では金購入の全体状況，国別の金準備保有，ドおいて準備通貨についての言及が少ない中で，平ルの通貨価値についてデータを確認する。３節は（２００６）は，各国中央銀行が金準備を安全性，流分析手法として採用したクラスター分析の一手法

動性，準備資産の分散という点で重視しているこである X-means 法について説明したのちに分析とを指摘し，金準備の役割はあくまでも緊急事態に利用したデータを紹介する。４節では分析結果のための「最後の準備資産」という見解を示した。

を紹介し，金準備の増加が国際通貨ドルの特性に

ただし，この見解は執筆当時の状況に立脚して対してどのような意味を持つかについて議論する。

いることに留意したい。豊島（２００８）によると，

むすびにおいて得られた知見をまとめ，残された

１９８０年代から１９９０年代にかけて金価格は低迷基調

課題を提示して本稿を締めくくる。

で推移し，その要因として新産金量の急増によっ

２．金準備とドルの動向て供給過剰になっていたことから需給関係が悪化
２．１

したことにあると指摘している。さらに旧ソ連，金準備の動向

欧州中央銀行は金価格が長期にわたり低迷し，か

本節ではまず各国中央銀行による金購入の動向

つ，外貨準備に占める金準備の割合が５０～６０％とを確認する。金需要の動向は World Gold Council高かったため外貨準備ポートフォリオのリバラン（WGC）が公表するデータから観測することがスを図るべく金準備を大量売却した。金市場の状できる。WGC は世界の主要な金鉱山会社によっ況は現在と大きく異なっていたのである。しかし，て構成される非営利団体で英国に本拠地を置く。

新興国に外貨準備が積み上がり，中央銀行による金に関する高い専門性を基に，グローバルな視野

金購入が２００９年以降ネットベースでプラスに転じから金に関する調査研究等を行う団体である。

るという現在の局面では金準備増加にリバランス

WGC が公表するデータは金需要を宝飾品需要，以上の国際通貨ドルの特性における積極的な意味

投資，テクノロジー分野，中央銀行という４つのを付与すべきと考える。

項目に分類して捕捉する。投資の項目は金地金・昨今の準備通貨の研究を俯瞰すると，新興国に金貨，
金を裏付けとする ETF への需要が該当する。

おける外貨準備の増加が主要な研究対象になってテクノロジー分野は自動車，消費財および照明エいる。その研究課題は Aizenman and Lee（２００７）

レクトロニクス分野，その他産業用途，歯科用途のような新興国が外貨準備を増加させる理由を同が主立った構成要素である。

定するもの，新興国にとって最適な外貨準備の水図表１は項目別の金需要と中央銀行が保有する準を算定する Jeanne and Ranciere（２０１１）のよ

金準備の推移を表している。棒グラフの一番下にうな研究，Pina（２０１７）や Jung and Pyun（２０１６）

位置する項目が中央銀行による金需要に該当する。

のように外貨準備高の決定メカニズムを究明する

２０１０年以降，中央銀行は毎年５００トンほどの金を－82－

公的金準備の増加と国際通貨ドルの変調（山口昌樹）

安定的に購入していることが分かる１）。金準備のしていた。１９８９年から２００７年まで平均して年４００

保有高はこの期間に１割ほど増加している。金準

トンから５００トンを売却していたのだが，２００９年

備が増加基調にある状況はかつてとは大きく異なにネットベースで中央銀行が金の買い越しに転じる。１９８９年から２００９年まで中央銀行は金を売り越てから金準備の増加が続いている。

図表１

金需要と金準備高の推移（単位：トン）

5,000
4,500
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

஦ԟ۞ߨͨ͹ଠ็২඾ऩགྷτέόϫζʖ෾໼

౦ࣁ

2017

2018

34,50034,00033,50033,00032,50032,00031,50031,00030,50030,00029,50029,000஦ԟ۞ߨۜ६ඍ࢔߶ʤӊ࣢ʥ（データ出所）Gold demand trends と Quarterly time series on World Gold Official Reserves since
２０００, World Gold Council

全体的な傾向が確認できたところで，次にどこ

年第４四半期から２０１９年代１四半期として，このの国が金準備を積み上げているかを確認したい。

期間の金準備の変動を算出する。なお，分析期間

数量ベースでみた金準備の増加について増加量をの開始時点を２０１１年第４四半期としたのは，本稿尺度として順位付けをして国別の金準備の動向をの後半において分析する米国債の保有状況につい調べる。増加量を算出するための分析期間は２０１１て分析期間を合わせる必要があったためである。

図表2

㡰఩

各国の金準備の増加ᅜྡ㔠‽ഛቑຍ㔞
ቑຍ⋡ 
ࢺࣥ

㡰఩

ࣟࢩ࢔
୰ᅜ
࢝ࢨࣇࢫࢱࣥ
ࢺࣝࢥ
࢖ࣥࢻ
㡑ᅜ
ࣇ࢕ࣜࣆࣥ
ࣈࣛࢪࣝ
ࣁ࣮ࣥ࢞ࣜ
࣏࣮ࣛࣥࢻ

ᅜྡ

㔠‽ഛቑຍ㔞
ቑຍ⋡ 
ࢺࣥ

࢝ࢱ࣮ࣝ
ࣚࣝࢲࣥ
ࢱࢪ࢟ࢫࢱࣥ
࣓࢟ࢩࢥ
ࣔࣥࢦࣝ
ࢫࣜࣛࣥ࢝
࢟ࣝࢠࢫ
࣮࣋ࣛࣝࢩ
ࢥࣟࣥࣅ࢔
࣮ࣔࣜࢩࣕࢫ

（データ出所）Quarterly time series on World Official Gold Reserves since ２０００, World Gold Council－83－

公的金準備の増加と国際通貨ドルの変調（山口昌樹）

分析期間において金準備量を増加させた国・地かを確認したい。図表２に経済された国々を対象

域は５２あり，そのうち上位２０カ国を図表２に掲載

として２つの尺度から外貨準備額における金準備してある。まず図表中の全ての国が新興国である

額の位置づけを示す。１つ目の尺度は外貨準備額

ことが目を引く。金準備に係るニュースにおいてに占める金準備額の比率（これ以降は金準備比率）

ロシアや中国ばかりが目立っているが，金購入のである。金準備量を増やした国の金準備額が外貨動きが新興国に広がっていることが分かる。さら準備に占める割合はどのくらいまで上昇したかをに，分析期間における増加率に目を転じると，確認することを目的とした尺度になる。外貨準備

１００% を超える増加率，つまり金準備を倍増させと単位を揃える必要があるため金準備の動向は金る以上の急速なペースで金購入に動いている新興額ベースで捕捉する。２つ目の尺度は金準備比率

国は図表中の２０カ国のうち１１カ国と過半を占めての変動幅であり，２０１１年第４四半期から２０１９年第いる。こうした観察から金準備を増加させる動き

１四半期にかけて金準備比率がどのくらい変化しは新興国を中心として広がっており，しかも，そたかを算出する。この尺度は金購入が外貨準備にの勢いも強いことが見て取れる。

与えたインパクトを計測することを目的とするもそれでは，こうした金準備の増加は各国の外貨のである。

準備にどのくらいのインパクトを与えるものなの
図表３

金準備比率の変動ᅜྡ㔠‽ഛẚ⋡ 㔠‽ഛẚ⋡
ࡢኚືᖜ

ࣟࢩ࢔
୰ᅜ
࢝ࢨࣇࢫࢱࣥ
ࢺࣝࢥ
࢖ࣥࢻ
㡑ᅜ
ࣇ࢕ࣜࣆࣥ
ࣈࣛࢪࣝ
ࣁ࣮ࣥ࢞ࣜ
࣏࣮ࣛࣥࢻ

ᅜྡ

㔠‽ഛẚ⋡ 㔠‽ഛẚ⋡
ࡢኚືᖜ

࢝ࢱ࣮ࣝ
ࣚࣝࢲࣥ
ࢱࢪ࢟ࢫࢱࣥ
࣓࢟ࢩࢥ
ࣔࣥࢦࣝ
ࢫࣜࣛࣥ࢝
࢟ࣝࢠࢫ
࣮࣋ࣛࣝࢩ
ࢥࣟࣥࣅ࢔
࣮ࣔࣜࢩࣕࢫ

（データ出所）Quarterly time series on World Official Gold Reserves since 2000, WGC

図表３を読み解く前に金準備比率の世界的な状金購入に動いた新興国における金準備比率を眺況について押さえておきたい。金準備比率は先進

めると，西欧のように金準備が外貨準備の過半を国において高い状況にある。とりわけ西欧におい

占める国はカザフスタン，タジキスタンだけであてその比率は高く，２０１９年第１四半期の時点でドる。これら二国は金準備変動幅も大きく，外貨準

イ ツ が７０. ３%， フ ラ ン ス が６０. ８%， イ タ リ ア

備ポートフォリオの中身を大きく変化させている。

６６. １% で あ る。 米 国 の 数 値 は７４. ８% で あ り

過半には届かないものの旧ソ連圏において金準備

IMF 固 定 相 場 制 に お い て 金 ド ル 交 換 の 義 務 が比率が高い傾向が認められる。その他の新興国にあった名残がうかがえる。なお，日本は２. ５%

おいては金準備比率が低いため，外貨準備ポートと低く米国債が外貨準備の大半を占めることは周フォリオにおけるリスク分散を目的として金準備知の事実である。西欧を中心として金準備比率はを購入する余地が大きい。

高い一方で新興国の数値は低いというのが金準備についての国際的な情勢である。

なお，２０１１年第４四半期時点の金価格は１トロ
イオンス当たり１,５３１ドルであるが２０１９年第１四－84－

公的金準備の増加と国際通貨ドルの変調（山口昌樹）

半期は１２９５ドルと１５％余り下落した。こうした金停止以降，ドル価値の安定性について不安が払拭

価格の下落の中にあっても金準備比率を上昇させできない状況が続いている。とりわけ，２０００年代

るほどの金購入に動いている国もあることは驚き

以降に米国の経常収支赤字が膨張し，過剰なドルである。

が世界に供給されてきた。国際金融の研究分野においては経常収支赤字の維持可能性が検討される

２．２．ドルの動向

ような状況であった。リーマンショック後の世界

金準備の増加はドルに対する信認が綻び始めた金融危機によって経常収支赤字の幅は若干の減少証左と考える向きも少なくないであろう。そうしを見たものの，２０１０年代のとりわけ後半は赤字がた見立てが妥当であるのか，ここではドル価値の徐々に拡大する様子を確認できる（図表４）。

動向についても確認する必要がある。金ドル交換
図表４

国際収支とドル価値（単位：百万米ドル）







‫ܨ‬৙फࢩ







ۜ༧फࢩ









ࣰࣰ࣯ްҟ଺૮৖

（データ出所）International Financial Statistics と Balance of Payments Statistics, IMF

米国が巨額の経常収支赤字を計上しているとい債の年平均変化率も示しているが，対外負債総額

うことは米国が世界に対して負う債務が膨張しての伸びは５％と米国の経済成長率を上回っており，いることも意味する。図表５では図表４に平仄を負債の増加はとどまるところを知らない。

合わせて，２００９年から２０１８年にかけて米国の対外対外債務の増大を支えているのは米国への資本負債がどのくらい増加したかを確かめた。負債総流入である。図表４は経常収支赤字を資本流入を額については９年間かけて６割近くも増加してい表す金融収支が埋め合わせている傾向を示している。対外負債の中でもポートフォリオ投資によるる。このような資本流入によってドルの通貨価値

米国への資本流入が相対的に高い伸びを示していは支えられており，近年におけるドルの実質実効る。準備通貨の議論に関係が強い一般政府による相場はドル高基調で推移しており，その水準はプ

債券発行残高も負債総額全般よりも増加のペース

ラザ合意前に匹敵する。全体的な動向からはドルが速い。図表５には幾何平均によって算出した負の信認について綻びは確認できない。もちろん，－85－公的金準備の増加と国際通貨ドルの変調（山口
図表５

昌樹）

米国の対外債務（単位：10 億ドル）

ᖺ

ᖺ

ಸ⋡ ᖹᆒኚ໬⋡ 

ᑐእ㈇മ⥲㢠

22,05434,796

1.58

5.20

ࠉ࣏࣮ࢺࣇ࢛ࣜ࢜ᢞ㈨10,46318,715

1.79

6.67

ࠉമๆ

7,545

11,2951.50

4.59

ࠉࠉࠉ୍⯡ᨻᗓ

3,670

6,358

1.73

6.30

（データ出所）Balance of Payments Statistics, IMF

米国への資本流入が継続する保証はなく，ひとた変化率として２０１１年第４四半期から２０１９年第１四

び変調を来せば世界の金融市場に混乱をもたらす

半期までの期間について算出する。２つの尺度を不安定な状況にある。不換通貨であるドルを基軸用いて，金準備変化率を横軸，外貨準備変化率を通貨とする限りこうした懸念が消えることはなく，縦軸とする散布図に各国の動向をプロットして全ドル資産を外貨準備として保有する不安がつきま

体状況を把握する。

とう。

さらに散布図に４５度線を書き込むことによって２０１９年８月には金価格が１トロイオンス当たり

大きく２つのパターンに判別する。４５度線上にプ

１５００ドルを突破しているにもかかわらず，ドル高ロットされた国は金準備額と外貨準備額の変化率も継続している。金価格の上昇はドルに対する不が同じである。４５度線より右下の領域にプロット

信任投票と言われ，金とドルの価値は逆の動きをされた国は金準備額の変化率が外貨準備額の変化するというのが一般的な想定であるが，現在は金率を上回ることになる。つまり，外貨準備に占め高騰とドル高が併存する奇妙な状態にある。奇妙る金準備の比率が上昇していることも意味する。

な現状に対する合理的説明も，金準備増加が国際

４５度線を書き込んだ散布図によって金準備の動向

通貨ドルの特性に対して持つ意味とともに次節かを俯瞰する。

らの分析によって明らかにしていく。

３．分析手法とデータ

次の分析は同じような動向を示す国をグループにまとめることによって金準備の動向についてのパターンを導き出す。本研究の場合，そもそもど

金準備を増加させる国々の中でも国ごとに大きんな分類の仕方が考えられるのか，とりわけ分類な違いがあることは図表２と図表３から読み取る

数を事前に設定することは出来ない。そこで客観ことができる。金準備を大規模に購入して外貨準的基準によって，主観的には把握しにくいような備における金準備の比率を西欧並に急速に上昇さ

分類の仕方を見つけ出すことにする。つまり，本せている国，金準備の購入によって金準備の比率

研究は確証的データ解析ではなく探索的データ解を上昇させて外貨準備ポートフォリオの分散化を

析による分析の試みとなる。

図る国，金購入を行っているが外貨準備の伸びが

ここでは非階層的クラスター分析に位置づけら大きいために金準備の比率を低下させている国とれる X-means 法によって最適なクラスター数をいった具合である。

探り，各国をクラスターに振り分ける。まず，ク

本稿は金準備の増加について各国の動向からいラスター分析はいくつかの変数から構成される多

くつかのパターンを析出することによって現状に数の標本を類似性の高いグループ（クラスター）

対する理解を深めたい。そこで，各国における金にまとめる分類のための技法である。これは標本準備の動向を金準備額の変化率と外貨準備額の変間の距離を定義して，距離の近さによって標本を化率という２つの尺度によって観測する。なお，分類する統計手法である。クラスター分析は階層－86－

公的金準備の増加と国際通貨ドルの変調（山口

昌樹）

答える。

的クラスター分析と非階層的クラスター分析に分かれる。階層的クラスター分析はまず個々の標本４．結果と議論

をひとつのクラスターと考え，それを近いものか

４.１．分析結果

ら併合していき，最終的に全標本で表わされるひとつの集団にまとめあげる。その結果はデンドロ

１つ目の分析は散布図によって金準備の動向をグラムと呼ばれる樹形図で表現され，結びつきの俯瞰することが目的である。図表６では金準備変階層構造として表示されることが一般的である。

化率を横軸に，外貨準備変化率を縦軸として各国

しかし，本研究のように階層的構造を示す必要の動向をプロットしてある。全体状況を俯瞰してがなく，標本数がある程度多い場合に標本をいく

まず目に付くのは各国ごとのばらつきが大きいこ

つかの集団に分割して全体としてどのような特徴とである。外貨準備の増加，金準備の増加ともにのクラスターかを記述したい場合には非階層的ク

原点から大きくかけ離れている国が存在する。参ラ ス タ ー 分 析 が 適 し て い る。 手 法 と し て は考までに金準備の大幅な増加を記録しているのはK-means 法が頻繁に利用されており，この手法

パラグアイが９５０％，ハンガリーが７６６％と突出しはクラスターの数 k をあらかじめ決定して標本た動きを示している。

を k 個のグループに分類する。しかし，クラス

次に注目すべきは，４５度線の右下に位置する外ター数を設定するために必要となる経験的な情報

貨準備の増加以上に金準備を増加させている国ががない場合には初期値の選び方によっては適切な予想以上に多いことである。分析期間において金クラスターが得られないかもしれない。

価格は１５％ほど下落したのだが，その金価格の下翻って，X-means 法では最適なクラスター数

落を打ち消すほどの金購入によって金準備比率をを自動計算する。X-means 法の考え方は，k= ２上昇させた国がこれだけ存在するということであから再帰的に K-means 法を実行していくというる。その数は２７カ国にのぼり散布図にプロットさもので，クラスターの分割前と分割後で BIC（ベれた５２カ国の過半を占める。金準備を増加させる

イズ情報量規準）を比較し，値が改善しなくなる

動きはここまで広がっているのである。

まで分割を続ける。K-means 法の逐次繰り返し

次に金準備の動向についてパターンを見いだすと BIC による分割停止基準を用いることでクラた め に X-means 法 を 用 い て ク ラ ス タ ー 分 析 を

スター数を自動的に決定するアルゴリズムが行った結果が図表７である。４つのクラスターのX-means 法である。このように，クラスター数

存在が確かめられた。なお，表中の数字は各クラを事前に指定する K-means 法とは異なり最終的スターにおける２つの尺度の平均値である。個別にでき上がるクラスターの数が不定であることか国がどのクラスターに所属しているかは文末の付

ら X-means 法と呼ばれている。本研究は石岡録を参照されたい。

２）。

金を購入した国々の中で大宗を占めるのは２９カ分類に用いる尺度は既出の金準備変化率と外貨国が所属するクラスター２である。このクラス

準備変化率である。データは WGC の Quarterly

ターでは金準備変化率はマイナスの一方で外貨準

time series on World Gold Official Reserves

備変化率はプラスであるため金準備比率は低下す

since ２０００から取得した。分析対象は金準備量がる。金準備量を増加させた国であっても金価格の増加した５２カ国である。２つの分析手法によって，下落を打ち消すほどの購入は行っておらず，ドル

金高騰とドル高とが併存する状況について合理的準備を増加させていると推察される。クラスター

な説明を導き出し，金準備の増加はドルの国際通

４の国々は外貨準備変化率の大きさからうかがえ

貨としての特性の変化を表しているのかについてるように外貨準備を急速に積み上げており，ドル（２００６）が提案したアルゴリズムを利用する－87－

公的金準備の増加と国際通貨ドルの変調（山口
金準備と外貨準備の動向

እ㈌‽ഛኚ໬⋡図表６昌樹）

㔠‽ഛኚ໬⋡㸼እ㈌‽ഛኚ໬⋡㔠‽ഛኚ໬⋡（データ出所）Quarterly time series on World Official Gold Reserves since ２０００, WGC

資産の購入を進めていると考えられる３）。

急激に増加させている国々であり，これらの国々

クラスター２とクラスター４の新興国が金を購については金購入の背景に資産分散を超えた理由

入した理由は外貨準備ポートフォリオにおける資が存在すると考えられる。この２つのクラスター

産分散だと考えてよい。資産購入によって積み上においては外貨準備の増加以上に金準備が増加しがっていく米ドルに対するリスクヘッジである。

ているため金準備比率は上昇したことになる。ク

日米欧とも量的緩和で通貨が溢れている状況のた

ラスター１は金準備がかなり極端な増加を示してめ，長期的にはドルやユーロ，日本円も弱くなる

おり，カザフスタン，タジキスタン，キルギス，傾向にある。先進国の国債がマイナス金利に落ちモンゴルといった中央アジアの国々が入っている。

込んでいることもあり，金利０％である金の方がクラスター１に所属する国々は金産出国かつドル相対的に有利な状況である。これらの理由から通圏に入っていない国々によって占められている。

貨の代替として金を外貨準備に充当していると説

カザフスタンでは自国で産出した金を中央銀行明できる。

が購入し，保有量は毎年のように増え続けている。

次に，クラスター１とクラスター３は金準備を

図表７

タジキスタンは中国企業の進出によって金生産がクラスター分析の結果㔠‽ഛኚ໬⋡ እ㈌‽ഛኚ໬⋡ࢡࣛࢫࢱ࣮
ࢡࣛࢫࢱ࣮
ࢡࣛࢫࢱ࣮
ࢡࣛࢫࢱ࣮
（注）数値は各クラスターの平均値である。

－88－

ᅜᩘ

公的金準備の増加と国際通貨ドルの変調（山口昌樹）

急増しており，産出した金はすべて国内で売却す

先行研究ではドルの地位が低下しているという見ることから金準備は増加している。キルギスは世解が共通了解である。例えば，山本（１９９７）は界屈指の金鉱山であるクムトール鉱山を有すると

１９７０年代半ばから１９９０年代半ばにかけての外貨準いった具合で中央アジアは金に恵まれた地域であ備における通貨別比率の推移をもとに，準備通貨る。また，これらの国々の主要貿易相手国はロシとしてのドルの地位は低下しているものの過剰ド

ア，中国，カザフスタン，トルコであり米国とのルを抱えた先進国や産油国の国際分散投資の範囲

貿易関係は小さい。ドル圏ではないため中央銀行内の動きだと評価している。

が対ドル為替相場を維持するためにドル資産を購

しかし，本研究が明らかにした金準備の動向は入する必要はなく，金準備を積み上げているわけ

過去のものとは異なり，とりわけクラスター３とである。

クラスター１の動向はリスク分散を超えている。

クラスター３についてはロシア，中国，トルコ

このため国際通貨ドルの特性について変化の兆し

といった米国との軋轢が高まる国々が目立つ。ロが認められると考える。具体的には，準備通貨とシアはウクライナ問題やシリアへの関与などで米しての米ドルの地位を低下させる動きが広がって国からの経済制裁が強化されたことで，ドル資産いるという解釈である４）。

の凍結と制裁の影響をリスクヘッジする必要があ

そもそもドルを基軸通貨とする現在の「ドル本る。このため，ドル資産を売却する一方でロシア

位制」は非基軸通貨国に対して高圧的である。そにおける金産出量の７０% をロシア中央銀行が購の根源はシステムが抱える非対称性にある。藤田入している。中国は米国との貿易交渉が長引いた（２００６）は現行の国際通貨システムにおける非対こともあり，貿易摩擦を巡る先行きの不透明感か称性を３つに分類し，その中で国際収支調整におら金の購入へ動いた。クラスター３に所属する国

ける基軸国と非基軸通貨国との非対称性がもっとは１１カ国もあり金準備比率を積極的に引き上げるも重要だと指摘した。金・ドル交換の停止後，米動きがロシアと中国以外にも広がっている。

国は経常収支の不均衡を自国通貨によって決済でクラスター分析から分かったのは，ドル資産をきるため国際収支の節度を失い債務大国となった。

積み上げていると考えられる国が数多く存在する

一方，非基軸通貨国は経常収支を対外資産によっ一方で，金準備を積み上げる国は米国との対立がて決済せざるをえないため制約が強く働く。調整

報道される国々にとどまらず広がりを見せている

メカニズムを欠いた米国は輸出自主規制やインフという全体状況である。外貨準備について各国中

レ的内需拡大政策を他国に強いている。

央銀行の動向は金準備を積み上げる国とドル準備

金準備を急速に積み上げる動きは「ドル本位制」

を積み上げる国に大別できる。ドル需要と金需要が非基軸通貨国に対して強いる不利益からの逃避がともに増加しているため金価格高騰とドル高のである。金購入に動く新興国が準備通貨としての併存を支えていることになる。

ドルから離れていることは，ドルを基軸通貨とする国際通貨システムの一部に金準備の増加という

４.２．議論形態で綻びが現れたことを意味する。

クラスター１とクラスター３の動向はこれまで

ただし，金準備の増加をもって国際通貨としての新興国にはないものであり，何を意味しているのドルの地位が全般的に低下すると認識するのはのか，どう評価すべきなのか，議論の余地がある。

早計である。ドルを国際通貨たらしめている２つ

国際通貨論研究におけるこれまでの議論を踏まえの側面において構造変化はない。１つ目の側面はて金準備について考えていく。

民間レベルにおける国際通貨としての機能である

準備通貨としてのドルについて言及は少ないが，為替媒介通貨機能である。多角的決済を可能にす－89－

公的金準備の増加と国際通貨ドルの変調（山口昌樹）

る外国為替制度（決済通貨機能）においてドルは変化は見られず「ドル本位制」は安定を保ってき圧倒的な地位に君臨したままである。みんなが使たというのが直近１０年ほどの状況である。しかし，うから私も使うというネットワーク外部性が確立

本研究が明らかにしたように金準備の増加によっしてドルが国際通貨でいつづける慣性が働いていて準備通貨としてのドルの変調は静かに進行してる（小川，２００７）。

いるのである。

もう１つの側面は米国を中心とする国際資金循
４．３．付論環である。米国の経常収支赤字を埋め合わせる資金流入がドルの国際通貨としての地位を支えてい準備通貨としてのドルの地位について検証するる。１９９０年代に債券投資が米国に流入し対外投資ためには各国中央銀行における米国債の保有状況

へまわるという構造を片岡（２００１）は「国際資金を検証することが直接的で分かりやすい。しかし，のポンプ」と呼んだ。米国を中心とする資金循環

このデータは存在しないため金準備と外貨準備のについては奥田（２００２）も分析しており，２０００年

データを用いて陰伏的にドル資産の動向を推察し代については松林（２０１４）が米国への資金流入構た。ただし，今回の分析対象となった全ての国に造をグローバル・マネーフローの中で分析した。

ついてデータは揃わなかったが，米国債の保有状

現在も米国経済は相対的に高い成長を続けており，

況についてのデータは米国財務省が公開している。

高いリターンを求めるマネーの流入が継続していそこで金準備の変動と米国債保有の変動との関る。このように国際通貨としてのドルの地位を支係を確かめたい。ここでは金準備と米国債の変動

える２つの側面に大きな変化はないため，金準備は２０１１年第４四半期から２０１９年第１四半期までのの増加という現象のみをもってして国際通貨ドル

変化額として算出する。データ数が揃っているクの凋落と認識することはできない。

ラスター２とクラスター３について相関係数を計

本研究の主張は準備通貨としてのドルの特性に算して金準備と米国債保有の動向を観測する。ク綻びが出たというものであるが，この点について

ラスター２は分析期間中に金準備比率を高めてい国際資金循環への影響という観点から追加的な意なかったため無相関に近い結果が出ると予想する。

味づけをしたい。結論から述べると，各国の外貨クラスター３は金準備比率を上昇させていたため準備によって米国の経常収支赤字を穴埋めする傾

金準備と米国債保有には逆相関の関係があると予向に変化の兆しが出始めたと解釈できる５）。従来想する。

の認識では米国に対する経常収支黒字を計上する分析に用いたデータと相関係数の値が図表８に新興国は対ドル為替相場の安定や突然の資本流出

示されている。クラスター３については事前の予への備えとしてドルを保有するしかない立場に

想通り金準備と米国債保有に逆相関の関係があっあった。このことは公的部門である中央銀行がドた。クラスター２では予想外の結果が得られた。

ル資産の購入によって資金を米国の経常収支赤字

相関係数は負の値であり，さらに，米国債を減らをファイナンスすることであった。国際資金循環している国が東南アジアを中心に存在しているこの観点からすると，金準備を増加させるということが分かる。米国債の売却が米国との政治的軋轢とは経常収支赤字を穴埋めする傾向に変化が現れが高まっている国以外にも広がっていることを確たと言える。

認できた。

「ドル本位制」の研究において経常収支赤字の米国債の保有状況は非居住者による国別の保有維持可能性や資本流入が減少した場合の金融市場状況の数字であるので中央銀行を含む国全体としの混乱が国際通貨システムの不安定性として指摘ての米国債保有を表している。準備通貨のみならされてきたが投資通貨・調達通貨としてのドルにず投資通貨の側面も捕捉するデータであることに－90－

公的金準備の増加と国際通貨ドルの変調（山口
図表８

昌樹）

米国債保有と金準備との関係

クラスター２

ᅜྡ（単位：百万ドル）

⡿ᅜമಖ᭷
ቑῶ

㔠‽ഛ
ቑῶ

ᅜྡ

࢖ࣥࢻ
ࣇ࢕ࣜࣆࣥ
࣏࣮ࣛࣥࢻ
࣓࢟ࢩࢥ
ࢭࣝࣅ࢔
࢖ࣥࢻࢿࢩ࢔
࣐࣮ࣞࢩ࢔
ࢱ࢖
ࢠࣜࢩࣕ
ྎ‴
ࣇࣛࣥࢫ

⡿ᅜമಖ᭷
ቑῶ

㔠‽ഛ
ቑῶ

⡿ᅜമಖ᭷
ቑῶ

㔠‽ഛ
ቑῶ

༡࢔ࣇࣜ࢝
࣎ࣜࣅ࢔
ࢧ࢘ࢪ࢔ࣛࣅ࢔
ࣔࣟࢵࢥ
ⱥᅜ
࢟ࣉࣟࢫ
ࢺࣜࢽࢲ࣮ࢻࢺࣂ
ࢡ࢙࣮࢘ࢺ࣍ࣥࢪࣗࣛࢫ
ࢣࢽࣖ┦㛵ಀᩘ

クラスター３

ᅜྡ

⡿ᅜമಖ᭷
ቑῶ

㔠‽ഛ
ቑῶ

ᅜྡ

ࣟࢩ࢔
୰ᅜ
ࢺࣝࢥ
㡑ᅜ
ࣈࣛࢪࣝ

࢝ࢱ࣮ࣝ
ࢫࣜࣛࣥ࢝
ࢥࣟࣥࣅ࢔
࣮ࣔࣜࢩࣕࢫ
┦㛵ಀᩘ（注）＊が付された国については短期債のデータしか公表されていない。
（データ出所）Quarterly time series on World Official Gold Reserves since 2000, WGC と More countries holdingtreasury securities, 米国財務省

留意する必要はあるものの，図表８は準備通貨と分析結果として各国の動向について４つのクラ

してのドルの劣化を支持する傍証である。

スターを得ることができた。大きく括ると金を購入している一方で外貨準備をそれ以上に増やす国

むすび

や金価格の下落にもかかわらず金準備比率を上昇

中国やロシアによる金購入の報道を契機として，させるほど金を購入している国が観察された。金

本稿は金準備の増加が国際通貨ドルの特性にとっ準備についてこうしたパターンが混在しているこてどういう意味を持つのかを究明し，金価格の上とが金価格の上昇とドルの高止まりという状況を

昇とドル価値の高止まりという奇妙な状況につい支えていることが分かった。

て説明を与えることを課題として設定した。そこ

こうした金準備の動向から準備通貨としてのドで金準備と外貨準備について各国の動向を把握す

ルに劣化の兆しが見えると解釈できる。国際資金ることによって課題に答えるというアプローチを循環の観点からは米国の経常収支赤字を穴埋めす採用した。分析方法として２０１１年第４四半期からる外貨準備による資本流入に綻びが出たとも表現

２０１９年第１四半期にかけて金準備と外貨準備の変できる。「ドル本位制」の研究においては米国の化率を算出し，散布図によって全体状況を把握し経常収支赤字の維持可能性，国際資本移動の不安

た。次に，各国の動向についてパターンを析出す

定性といった観点から「ドル本位制」に内在するるためクラスター分析の一手法である X-means

問題が究明されてきた。国際通貨ドルの特性にお法による分類を行った。

ける変化を分析する視角は近年では希有であり，－91－

公的金準備の増加と国際通貨ドルの変調（山口昌樹）

金準備に焦点を絞ることによって準備通貨機能の４）ドルは準備通貨としてだけでなく介入通貨と劣化を指摘したことに本稿の国際通貨論におけるしても劣化していると言える。多くの新興国は研究上の貢献がある

米国に対して経常黒字を計上している。自国の金準備が増加する動きは直近１０年ほどの間に静輸出産業を支援するためドル買い介入がしばしかに進行してきた。今後，この動きが勢いを増しば行われることによって外貨準備としてのドルていくのか，国際資金循環にどの程度の影響が出が蓄積される。しかし，資本流出による自国通てくるのか，注視を続ける必要がある。

貨の急落が無い限りはドル売り介入のためのドルは必要ない。ドル売り介入の可能性は低く，

注

供給過剰であるドルを保有することは価値保全

１）WBC が公表する金需要のデータにおいて中の懸念がつきまとうため準備通貨として金を保央銀行の項目が設定されたのは２０１０年からであ有する動きが出てくる。ドルは介入通貨としてるため図表１も２０１０年からを分析期間に設定しの必要性が低いために準備通貨としても地位をてある。

低下させている。

２）このアルゴリズムは統計解析ソフト R の関

５）前田（２０１５）は終章において公的国際通貨の数 と し て 実 装 さ れ て い る。 ソ ー ス コ ー ド は

機能は中国等に集中してみられるが対米貿易依

http://www.rd.dnc.ac.jp/~tunenori/xmeans.

存度が低下すれば公的国際通貨の地位は低下す

html から入手できる。

る，と予想していた。実際の契機は貿易摩擦や

３）ユーロ圏周辺国であれば外貨準備として積み政治対立ではあるが準備通貨としての地位が中増しているのはユーロ資産であろうが残念なが国において低下している現況を言い当てている。

らこの点について確認ができない。
付録

クラスター分析の結果

࢝ࢨࣇࢫࢱࣥࠊࣁ࣮ࣥ࢞ࣜࠊࢱࢪ࢟ࢫࢱࣥࠊࣔࣥࢦࣝࠊ࢟ࣝࢠࢫࠊ
ࣃࣛࢢ࢔࢖ࠊࢿࣃ࣮ࣝ
࢖ࣥࢻࠊࣇ࢕ࣜࣆࣥࠊ࣏࣮ࣛࣥࢻࠊ࣓࢟ࢩࢥࠊ࣮࣋ࣛࣝࢩࠊࢭࣝࣅ
࢔ࠊ࢖ࣥࢻࢿࢩ࢔ࠊḢᕞ୰ኸ㖟⾜ࠊ࣐࣮ࣞࢩ࢔ࠊࢱ࢖ࠊࢠࣜࢩࣕࠊ
ྎ‴ࠊ࣎ࢫࢽ࢔࣭࣊ࣝࢶ࢙ࢦࣅࢼࠊࣇࣛࣥࢫࠊࣈࣝ࢞ࣜ࢔ࠊ༡࢔ࣇ
ࢡࣛࢫࢱ࣮
ࣜ࢝ࠊࣃ࢟ࢫࢱࣥࠊ࣎ࣜࣅ࢔ࠊࢧ࢘ࢪ࢔ࣛࣅ࢔ࠊࣔࣟࢵࢥࠊࢳࣗࢽ
ࢪ࢔ࠊⱥᅜࠊ࢟ࣉࣟࢫࠊࢺࣜࢽࢲ࣮ࢻ࣭ࢺࣂࢦࠊࢡ࢙࣮࢘ࢺࠊ࣍ࣥ
ࢪࣗࣛࢫࠊࢣࢽࣖࠊࣈࣝࣥࢪ
ࢡࣛࢫࢱ࣮

ࢡࣛࢫࢱ࣮

ࣟࢩ࢔ࠊ୰ᅜࠊࢺࣝࢥࠊ㡑ᅜࠊࣈࣛࢪࣝࠊ࢝ࢱ࣮ࣝࠊࣚࣝࢲࣥࠊࢫ
ࣜࣛࣥ࢝ࠊࢥࣟࣥࣅ࢔ࠊ࣮ࣔࣜࢩࣕࢫࠊࣔࢨࣥࣅ࣮ࢡ

ࢡࣛࢫࢱ࣮ ࢚ࢪࣉࢺࠊࣂࣥࢢࣛࢹ࢕ࢩࣗࠊ࣏ࣝࢺ࢞ࣝࠊ࣐ࣛ࢘࢕ࠊ࢝ࣥ࣎ࢪ࢔

参考文献

奥田宏司（２００２）「１９９０年代のアメリカ国際収支
構造とマネーフロー」奥田宏司『ドル体制と石岡 恒憲（２００６）「x-means 法改良の一提案 ─
k-means 法の逐次繰り返しとクラスター

ユーロ，円』日本経済評論社
片岡 尹（２００１）『ドル本位制の通貨危機－国際資の再併合─」,『計算機統計学』, １８( １）, ３－１３金ポンプとしての米国』勁草書房

小川英治（２００７）「なぜドルを保有するのか」橋

片岡 尹（２００６）「ドル本位制のメカニズム」信用

本優子・小川英治・熊本方雄『国際金融論を理論研究学会編『金融グローバリゼーション

つかむ』所収の理論』大月書店，第７章第１節所収－92－

公的金準備の増加と国際通貨ドルの変調（山口豊島逸夫（２００８）「金価格上昇の背景－揺れ動く昌樹）

liquidity approach, Journal of International

世界経済」豊島逸夫『金を通して世界を読む』
日本経済新聞出版社，第１章所収

Money and Finance, ６８, pp. ２３０－２５７
Pina, G.（２０１７）, International reserves and平勝廣（２００６）「国際通貨と金」信用理論研究学

global interest rates, Journal of International

会編『金融グローバリゼーションの理論』大Money and Finance, ７４, pp.３７１－３８５

月書店，第３章第２節所収
藤田誠一（２００６）「国際通貨制度の非対称性」信
用理論研究学会編『金融グローバリゼーションの理論』大月書店，第１章第４節所収
藤田誠一・田中素香（２００６）「ドル・ユーロ２極体制とアジア」信用理論研究学会編『金融グローバリゼーションの理論』大月書店，第７章第３節所収前田淳（２０１５）『アメリカ国際資金フローの新潮流』
蒼天社出版
松林洋一（２０１４）「国際資金フローの新たな動き－２０００年代の潮流－」藤田誠一・松林洋一・
北野重人編著『グローバル・マネーフローの実証分析』ミネルヴァ書房
村松文武（１９９３）『体制支持金融の世界－ドルのブラックホール化』青木書店
山本栄治（１９９７）「変動為替レート下の「ドル本位制」」山本栄治『国際通貨システム』岩波書店
ワールド・ゴールド・カウンシル（２０１３）「新興国中央銀行における金と外貨準備の多様化」，
Gold Investor : Risk management and capitalpreservation, Vol. １
Aizenman, J. and Lee, J.（２００７）, International
Reserves: Precautionary Versus Mercantilist
Views, Theory and Evidence, Open
Economies Review, １８（２）, pp.１９１－２１４
Jeanne, O., and Ranciere, R.（２０１１）, The
Optimal Level of International Reserves For
Emerging Market Countries: A New
Formula and Some Applications, The
Economic Journal, １２１（５５５）, pp.９０５－９３０
Jung, K.M., and Pyun, J.H.（２０１６）, International
reserves for emerging economies: A－93－

公的金準備の増加と国際通貨ドルの変調（山口昌樹）

An Increase in Official Gold Reserve and the Modulation of the U.S.
Dollar as a Reserve Currency

YAMAGUCHI Masaki（International Business and Law, Social Systems Course）

Big changes have taken place in the official gold reserve which central banks possess as a foreign
reserve. The amount of gold that central banks purchased in ２０１８ reached the highest level since １９７１,
when the gold to dollar convertible system was abolished. What does this movement mean for thecharacteristics of the U.S. dollar as a reserve currency?
To answer this question, we investigate movements of gold reserve and foreign reserve for various
countries. Specifically, we calculate rates of change among gold reserves and foreign reserves from thefourth quarter of ２０１１ to the first quarter of ２０１９. Furthermore, we classify the patterns of eachcountry’s developments using the X-means clustering method.
Our examination found the following patterns. We observed countries increasing their ratio of gold
reserves in their foreign reserves despite the fall in the price of gold. Meanwhile, other countries
increased foreign reserve much more than the gold reserve.
We interpret our results as an indication that the U.S. dollar is deteriorating as a reserve currency.
The increase in gold reserve has continued quietly throughout the decade. We have to keep a close
watch on the movement of gold reserves in order to investigate the characteristics of the U.S. dollar asa key currency.

－94－