ゲスト
ＧＣＡ(株)代表取締役 佐山展生 氏
聞き手 総合研究開発機構 理事長 伊藤元重

日本の M&A の状況というのは本格的に加速し始めました。
ただ、
私は日本の M&A 市場は、アメリカの成熟度

伊藤 今日は GCA 代表取締役、一橋大学教を 100 としたら、まだ 30 ぐらいだと思って授の佐山先生から M&A についてお話をうかいます。

がいたいと思います。ここに来て M&A の件

私がユニゾン・キャピタルというのをやっ

数や金額が増えてきていますが、その背景とていたときに、東証二部に上場のキリウを買いうか、一番大きな理由はどういうところに収して非公開化し、それを売却するというのあるのでしょうか。

を 2 年余り前に手がけました。いわゆる最近話題になっている MBO（Management Buy

佐山 私は、1987 年から M&A のアドバイザ

Out）でした。MBO をやった後、その持株をーを始めているのですが、振り返ってみると、売却するということで、入札で売却したわけ

バブル崩壊までは、日本の企業にとって、企です。そのときに大体、事業会社 10 社、投業を売却するという選択肢はありませんでし

資ファンド 10 社ぐらいに声をかけました。

た。会社の創業者は、自分がつくった会社を本来、日産系を中心とした自動車のブレー

売るなんて、従業員にとても言えない、また、

キをつくっている会社ですから、自動車部品

大企業は、先輩が社長をやっている子会社をの会社のほうが、シナジーがあり、投資ファ

売却するとか、あるいは同期の人たちが働いンドよりも企業価値は高く評価できるはずでている事業部を売却するということはあり得す。ところが、最後に残ってくるのはほとん

ない、ということでした。したがって、80 年

ど投資ファンドでした。投資ファンドは投資代およびバブルのころの M&A というのは、するのが仕事ですから、利益が出て成長してほとんどが日本の企業が海外の企業を売却すいるいい会社があれば投資します。ところがる、いわゆるイン・アウト型でした。ところ

事業会社というのは、いい会社で、買収したが、バブルが崩壊して売却せざるを得ないとほうがよくても、買収するのが仕事ではないいう企業がどんどん出てきて、日本の M&Aですから買収しなくてもいいわけです。やらざるを得ない M&A は起こっているけれども、当時からロングリストといって、対象会社とやったほうがいいという M&A はまだ十分起

業種を絞ってズラズラと並べて、意向打診をこってないと実感しました。

したら、何社かからは「条件次第だ」と言われました。80 年代でもね。日本では、まだそ伊藤 事業会社に M&A を戦略としてやるよ

こまで行ってませんから、多分現状はアメリ

うなリソースがまだないということですか。

カの 70 年代ぐらいだと思います。

佐山 リソースの問題もありますが、トップ

伊藤 ロングリストというのは、こちらからの考え方だと思います。M&A は、取引先救こういうものを作って提示するのでしょうか。

済の M&A のような小さなものはビジネスの延長線上みたいなものです。しかし、いわゆ

佐山 業界を調査して、例えば何か作っている戦略的な M&A はやはりトップダウンでなる業界を、興味の程度で優先順位をつけて、いといかない。トップが、M&A の案件が来会社の名前をズラーッと並べます。優先順位

たときに、「やったほうがいい」という M&Aの順番に売却するかどうか当たっていくわけを進める体制になっているかどうか、あるいです。当時、10 社に声をかければ数社は「条はトップのマインドが、M&A をしっかり捉件次第だ」と言われましたが、日本は今まだえて、企業の価値を評価できる物差しを持っそこまで行っていない。10 社声かけて 1 社あているかどうか、これが重要だと思います。

るかないかです。全然違います。どうしてボトムアップが難しいかというと、M&A とい伊藤 日本の企業は今までいろんなことをボ

うのは基本的にその対象会社が将来大丈夫か

トムアップでやってきましたが、M&A はボというところにあるわけです。
「将来絶対大丈

トムアップではできないですね。逆に言うと、夫です」という M&A はありません。その時これだけ M&A が話題になり増加していくとは、もうトップは腹くくるしかないわけです。

すれば、トップの頭の中は随分変わってくるですからボトムアップではなかなか難しいでというふうにお考えですか。

すね。

佐山 変わってきつつあります。年々この成伊藤 バブルが崩壊したことが一つのきっか

熟度が高まっています。振り返ってみて、87

けで増え始めたのは、やっぱり危機的な状況

年に私が始めたころというのは、アメリカをに追い詰められたところで始まったというこ

100 としたら、せいぜい 1 ぐらいですよ。

とですか。

伊藤 アメリカで、今の日本と同じぐらいの佐山 ええ、やらざるを得ないとなったわけ

状況というのは大体いつごろでしたか。

です。一つは、資金繰りが苦しいのでどこかの傘下に入らなきゃいけないというのがあり

佐山 私が 87 年に始めたころは、アメリカます。もう一つは、業界再編で生き残っていはかなり成熟していました。
なぜかというと、けない。それで、吸収合併される。それも一2

つです。ですからもうやらざるを得ない。や

たくさんおられたはずです。しかし、今はそらないとスタンドアライブでやっていけない

うじゃなくて、自分たちの戦略の中で、戦略というところからスタートしているものが、に乗った買収をされている。今は、事業戦略

まだまだ多いということですね。

の中でやるべきだといってやられている
M&A が増えてきつつある。

バブル期と最近の企業買収の違い
伊藤 国内の案件に関して見ると、売る側と伊藤 追い詰められて、とにかくあるものを買う側とでは、買う側のイニシアチブがかな

売ってでも何とかしなければという状況から、り強くなってきているのでしょうか。お話を今はもう少し前向きの方向に変わってきたとうかがっていると、バブル崩壊の直後は、厳いうことがいえますか。

しいかなというので売る側のほうにイニシアチブがあったような感じですが。

佐山 ええ。今、成熟度が 30 まで来ているのは、一部の企業については M&A のマイン

佐山 そうですね。当時の M&A というのはドをもった経営者がおられて、いわゆるバブ

確かに売らざるを得ないというところから始ルのころに海外の不動産とか何とか、事業にまっていますからね。売り手と買い手の力関関係ないのを買収したものと違って、事業展

係は、「売らざるを得ない」から始まっていま

開の中で買収しているというのが増えています。今は、売らなくてもいいけれども売ったす。

ほうがいいと。要は選択と集中でね、ノンコ

例えば、今 65 人でこの会社をやっていまアだから売ったほうがいいという売却も増えす。案件が、今年は年間で多分 100 件以上につつあります。これは売らなくてもいいわけなります。その 4 分の 1 が海外向けです。ほです。しかし、売ったほうがいいというのも

とんどが日本企業が海外の企業を買収するも増えているのが大きな特徴です。温度差は、のです。
その中身は、
地に足のついたもので、企業によって全然違います。非常に前向きに

バブルのころの海外企業買収と全然違う買収

実際に選択と集中を実行している会社もありになっています。本当の M&A がやっと始まますが、そうではなく戦略として選択と集中ったという感じですね。

を上げつつも全然やってない会社が同じ業界
でもいっぱいあります。

伊藤 バブルのころの買収と今の買収の違いはどういうところにありますか。

伊藤 客観的に見ると、まだまだ日本の企業というのはそういう意味で売ったほうがいい

佐山 一つは、当時は海外から売り案件がどものをいっぱいお持ちですよね。

んどん持ち込まれて、金融機関がいくらでも貸すということをバックに、お金が出るんだ

佐山 ええ。
「どうして売却されないんですか、

ったらということで買収した件数も決して少ノンコアのように見えますけど」と言っても、なくない。ですから、痛い目に遇った企業も「いや、まだ利益出ているんだ」と言うとこ
3

ろが多いですよ。利益が出ていたら売らない

佐山 重要です。それと、やはり企業はトッというのは非常に原始的な考え方ですね。利プだということですね。企業はトップで 9 割益が出ていれば、高く売れるわけですから、

以上決まります。事業戦略とか何とかいうのコアに集中すべきでしょう。
それともう一つ、は二の次、三の次です。いいトップをもって大企業さんで言われるのは、「これは人材の受くればいい人が集まってきますし、いい人がけ皿会社なんだ」と言われることもあります。

いい事業戦略を立てますからね。いい事業戦

ある意味では、受け皿会社でも利益が出てい略があっても誰がやるかとなると、人がいなるのなら、真面目にやればもっと利益が出る

ければ、結局人は抜けますし、事業戦略は実わけですね。

行不可能になります。これは投資ファンドを投資ファンドから見て一番やりやすい、収やってみて経営に関与してみて、実感ですね。

益を出しやすいのは大企業の子会社ですよ。
なぜかというと、大企業の子会社というのは、

伊藤 日本の場合難しいのは、そういう人材

一般的に大企業のある程度まで行った方が社が非常に少ないということなのですか。

長に行かれるでしょう。その対象会社、子会社のほうにプロパーで入社した人というのは、

佐山 少ないです。一般論として、大企業のあるレベル以上行けない人が一般的に多い。

トップに上り詰めるのは、高校野球の甲子園

上がりのポストへ行った社長さんには、頑張に例えると、地方大会の 1 回戦から勝っていってどんどん利益を出すインセンティブはなって、全勝で甲子園に出場し、甲子園の決勝

い。利益を出せば、「おまえのところ利益を出に勝たないと優勝できないのと同じですね。

してるじゃないか」といって親会社との取引ずっと上からいい評価を受け続けないといけ関係を厳しくされたり、あるいは余剰人員をない。確かに、高校野球という中では強いか

押しつけられたりしますからね。ある程度のもしれない。そこを出て、他の分野では難し利益を出すインセンティブはありますが、頑い。一般的にトップには、他の分野ではなか

張ってどんどん利益を出していくインセンテ

なか難しい方が多いんじゃないですか。

ィブはないわけです。逆に言うと、頑張りしろがものすごくあるということになります。

伊藤 しかし、これは日本の今までの企業社

一方、一般的にオーナー企業というのは目会のずっと引きずってきたもので、M&A で一杯やっていますから、これを投資ファンド

企業改革していくときに、かなり大きなボトが買収して利益を出すというのは簡単じゃな

ルネックになるとお考えですか。

いですね。
佐山 やはり、そこそこ利益が出ている間は企業のトップの重要性変わらないですね。危機的な状況にならないと変わらないと思います。私はいつも「ピン伊藤 経営のインセンティブのあり方だとか、

チはチャンスだ」と言っていますが、危機がそういうものがかなり重要ですね。

あるということは変革のチャンスなので、どこかで非常に苦しいことがあったとして、そ4

れをバネにトップが変わって飛躍する可能性

くれば、業界は変わると思っています。

がある、と思っています。逆に言うと、自己否定に近いことをするわけですから、そうい

M&A による活性化

うことがない限り、なかなか中から変えるというのは容易ではありません。

伊藤 佐山さんがご覧になって、今活性化が始まっている業界はどんなところですか。

伊藤 M&A が増えるとして、いい人材が本当にたくさんいるのでしょうか。

佐山 例えば、オリックスというのはほかと違うでしょう。宮内さんという、特別なとい

佐山 ポテンシャルを持っている人はたくさ

うか、経営力のある方がおられるからああな

んいる、アメリカと同じだけいると思っていったわけです。他の会社というのは大企業系ます。何事も「分かること」と「できること」

だったりで、全然社風が違うわけで、一気には違います。分かったからといってできるわ

差がグーッとついたでしょう。

けではない。できる人になるには実践が必要になります。アメリカの場合、実践の場とい伊藤 今非常に M&A が増えていて、アクテ

うのはいっぱいあります。常に経営者に求めィブな業界、
たとえば流通などはどうですか。

ますから。日本は今までまったくありませんでした。投資ファンドができて、やっとマー

佐山 流通、
もちろんどんどんあるでしょう。

ケットは少しずつできています。これを飛躍件数としては、IT とか、当然多いですよ。流的に伸ばすとしたら、本当は大企業が 1000

通ももちろんそうですし、物流もそうですし、ぐらいある子会社の社長を、上がりのポスト

これから医薬ですね。医薬は当然更に統合をにするのではなく、若手を入れて、そこで経やらなければいけなくなるでしょう。それか

営力を磨かせる。これで経営する人は飛躍的ら、総合電機も大きな M&A があっても全然に伸びます。本当はそうやるとグループ全体

おかしくない。

の経営力が上がりますけどね。
伊藤 M&A といっても、必ずしも本業じゃ伊藤

投資ファンドがかなりできてきて、ない傘下にいっぱい子会社、関連会社があっ

M&A なんかが増えてくるということで、そて、それをバラしてスリムになっていくタイ

ういうところで実際に経営をする人を育てる

プ。例えばマネックスと日興ビーンズが一緒可能性もかなり出てくるわけですね。

になったというように同業が大きくなるという形でいくタイプ。コングロマリット化とい佐山 出てきます。どこかの業界で、そういうかどうか分かりませんけど違う業種の企業

うマインドを持った経営者がいて、変革したを買収していくタイプ。さらにはメーカーがとしますと、必ず他と差がつきますからね、

流通会社を買収するといった垂直統合型のタ

同業他社はやらざるを得なくなります。業界

イプ、といくつかパターンがありますが、日で一つそういうマインドを持った会社が出て本は、今後どういうところから M&A が進む
5

のでしょうか。

佐山 そうそう。要はマーケットが大きくなっているところの M&A ですね。

佐山 例えばマネックスと日興ビーンズ、こそれと、マーケットがそんなに成長してなれは、要はパソコンを使ったトレーディング

いところでは、生き残りのためにやる。銀行ですね。新たなマーケットができて、その一もある意味ではそうでしょうね。

歩先を行ったところが昔からやっているとこ
ろと一緒になったということで、新たなマー

伊藤 そうですね。それから三つ目に総合電ケットの話ですね。新たなマーケットの話と機のように、自分のビジネスのコアを集中しいうのがそういうタイプの M&A ですし、そていくために売ったり買ったりするという形。

うじゃなくて、総合電機とか古くからある企

よく見られるパターンというのは、この三つ業の M&A というのは、やはりこれは本当にぐらいですか。

持っていたほうがいいのかどうなのかという観点から、いったんノンコアを売却しスリム

純粋 MBO とセミ MBO化する。しかし、スリム化するだけじゃなくて、当然コアは強化しなきゃいけませんから

佐山 まあそうですかね。あともう一つ、ちね、それはそれで投資はする。ですから、売ょっと視点を変えて、オーナー企業ですね。

るだけでなくて買う。歴史のある企業、体力オーナー企業は、例えば上場して株を持ってのある企業というのはそういうタイプでしょいたとしても、売れないですよね。オーナーう。

が「売る」と言うだけで株価が下がりますから。また、オーナーが高齢化している会社っ

伊藤 古くからある同業が一緒になるような、て結構ありますから、その株をどうするのだ

例えば鉄鋼の合併みたいなものは、さっきのという意味の M&A があります。

新興マーケットのマネックスみたいなところの合併と、違いはあるでしょうか。

あるいは売却する。あるいは、MBO ですね。今世の中で言われている MBO というのは、私は MBO じゃないと言っています。
「セ

佐山 これは逆にマーケット自体が大きくな

ミ MBO」だといっています。
「純粋 MBO」っているのではなくて、競争が激しくなって、というのは、今日本ではワールドしかないん

たくさんじゃやっていけない、という統合でですよ。ワールドの MBO というのは、2005

すね。

年にわれわれがやらせていただいて、2300
数十億の非上場化だったわけですよ。非上場

伊藤 そうすると、今のお話を三つにまとめ化後の株主というのは、ワールドの経営陣おて、一つは、新興企業で非常にマーケットがよび社員約 30 人だけです。議決権を 100％

激しく動いているときに、ある種アイデアで、持っている。これが純粋の MBO なんです。

あるいはビジネスで先行しているところは、

ところが、それ以外の MBO は、例えばす時間を買うために同業のほかのところを吸収

かいらーくとかポッカとか、すべて投資ファする。

ンドが 90％以上の議決権を持っているわけ6

です。マネジメントもちょっと出しているだ

かというと、1700 数十億を銀行のシニアロー

けですしね。ですからマネジメントはいつだ

ンで、525 億をメザニンで持ってきたんです。

って投資ファンドが解任できるわけですよ。

われわれはストラクチャリングして、「これ出ですから、MBO と言うと――こんなこといしませんか」といろんなところを回りました

うと投資ファンドに怒られるんですけれどもが、日本で初めてだったのでなかなか難しか（笑）
、耳障りがいいので MBO と言っていまった。中央三井キャピタルが、「分かった、出すけどね。

そう」と出していただけました。
525 億です。2300 数十億に 525 億もメザ

伊藤 ワールド以外は、要するに、株の上場

ニンが入って、議決権のないその中間の部分を廃止するための資金を投資ファンドからもが入ったからできたんです。ワールドの寺井らって、投資ファンドが 9 割以上の株主で残社長から、GCA でお金を持っていたら今回もっていることですね。

っと楽だったのにねと言われました。メザニンが一番大変だったわけです。それでわれわ

佐山 少しだけ経営陣も出す、あるいはスト

れはファンドを、株式会社メザニンというのックオプションがあるという意味で MBO とを創ったんです（笑）。現在 687 億集めてい言っているだけですよ。ワールドは 100％経ます。いつでも投資できる状態です。

営陣と従業員約 30 人が持っている。
伊藤 ある意味で経営陣の、ワールドならワ
伊藤 お金はどうやって集めたのですか。

ールドのこれからの業績を担保に、お金を貸すことですね。しかも株主としての口は出さ

佐山 これはメザニンがあるからです。メザない。劣後債なら劣後債の転換さえ確保できニンというのは、英語で「中二階」

ればということですね。しかし、それは相当（mezzanine）ですね。2 階が銀行のシニア

その経営者への信頼がないと難しいですね。

ローンで、買収のときの銀行の融資です。1
階が自分たちのお金です。エクイティ、その佐山 ワールドはそれだけ信頼があったわけ

中間、だからメザニンと言います。何かといです。寺井社長と 2 年前に話を始めて、あそ

うと優先株とか劣後債とかいったものの総称

こは別にワールドが作っているからお客さんです。要はミドルリスク・ミドルリターンのが買っているわけではない。いろんなブラン

資金ですね。

ド、キクチタケオとか、インディヴィとか商品がいいから買っている。ワールド自体は、

伊藤 優先株とか劣後債みたいなものをマー

みんなが知ってる信用力もある。

ケットから調達して、資金を入れて、株を買

2 年前の秋に、「こういう会社をどういうふうということですか。その資金を出すのはフうに運営していったらいいと思いますか」っァンドではないのですか。

て聞かれました。半年ほどずっとディスカッ
ションして、
会社の中身を教えていただいて、

佐山 はい。ワールドのケースはどうなった

去年の 3 月の終わりに、「寺井さん、誰もや
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ったことないけども、寺井さんのところだっすか。優先株の場合は、エクイティ部分の価

たら、100％の議決権を持った形の純粋な値の部分は出てくると思いますが。

MBO をできるかもしれない。やってみますか」と話をしました。日本で初めてでしたか

佐山 そのとおりです。ならして言うと、優ら、1 週間ほどリスクとか、いろんなことを先株、劣後債のリターンはどのぐらいかとい

徹底的に検討して「やりましょう」となり、

うと、大体 15％くらいですね。ただ、それは1 カ月間いろんなシミュレーションをやって、金利で 15％払うわけじゃない。年間の収益換

これは行けるということで、お金を調達して、算にすると、ということです。エクイティにできました。

なったりして、その部分の将来のリターンがあるからそうなるわけです。シニアローンは

伊藤 創業者の畑崎さんから見ると、ワール

3％とか、非常に低いし、エクイティのリタ

ドは、上場したときに一回、一部マーケットーンというのは大体投資ファンドは 30％以に行って現金を得て、今度 MBO をやって、上見ていますから、その中間なわけです。しさらにまた現金を得たという意味では、一番かし、それがないとこの買収は成立しないん

うまい形で、
キャッシュ化できた。創業者は、ですよ。銀行は 1700 数十億しか出せないし後継者として、現社長以下素晴らしい経営陣

経営陣はそんな出せませんから、525 億足らがいたから、その力である意味でキャッシュ

なかったわけです。メザニンが入ることによ

アウトできたということですね。

って初めて成約しました。
当時 MBO にして、結局経営陣が甘い汁吸

佐山 創業者の立場から考えればね。

うのではないかと一部の新聞なんかも書きま

非上場後絶好調のようです。当初、エクイした。まったく分かってない。無借金で、数ティを絞り込んで、メザニンとシニアローン

百億円のキャッシュを持っていたわけです。

を大きくしてスタートされましたが、業績がその経営をしていた人が、それだけ借りてま

当初予想よりも好調なのでどんどん事業の価でやるというのは、根性がものすごく要りま値も高まり、有利子負債も前倒しで返済してす。先程申し上げた金利換算で 15％という、おられるようです。

比較的金利の高いものを 525 億も調達しない

今後、次の世代への更なる承継方法を検討とできないということは、どういうことか分されています。この前新聞に、契約社員 5000

かりますか。買収価格が高いんですよ。4700

人を正社員化する話が出てました。上場した円という値段で公開買い付けしましたけれどままだったらなかなか難しかったでしょうね。

も、安いというならどうぞオーバービットし

純粋 MBO は、自分たちの会社にするというてくださいと。
あり得ないと思っていました。

ことですね。これは日本で初めてのものすご

われわれも目一杯であれ以上資金調達できない試みです。

かったです。

伊藤 資金を提供するファンドの側からは、

伊藤 企業の経営者から見ると、自分の会社劣後債か、優先株かで大分違うんじゃないでの商品に自信がある、しかもやりたいと思う
8

ときに、それを自信とか信頼をベースに、と遭ったんですよ。ですから LBO と言うとも

りあえずお金を借りて、金利を返さなければのすごい印象が悪い。ですけど、実態は全部ならないので、ある意味で非常なコミットメ

LBO なんです。

ントをする。しかし、自分の自信どおりいけ
ば、それ以上のリターンが将来見込めるとい伊藤 その場合、
例えばすかいらーくとかが、うことですね。ワールドの場合は、基本的にああいうふうな形でやるということは、キャはデットを取り込んで、株を買ったわけです

ッシュが入るから創業家はよく分かりますよね。

ね。それで採算は合うのでしょうか。

佐山 そうですね。ワールドの場合、余分な

佐山 私は、中身を知りませんが、野村プリ

ことをやらずに、本業が成長していることをンシパルと CVC というファンドがやられま軸にさらに伸ばしたいという、非常に純粋なしたから、それは採算合っていると思います。

LBO(レバレッジバイアウト)であり MBO な

それぞれの思惑があるわけですね。オーナーんですね。

家はオーナー家でキャッシュニーズがある、
投資ファンドは投資ファンドでキャピタルゲ

伊藤 いずれあるところまで行ったら、今度インを狙う。そのベースになるのは、やはりはもう一回公開するということは十分あり得

その会社自体がある程度いい会社にならないますか。

とだめですが。

佐山 それはあり得ます。現在のようなすご伊藤 さっきの話に戻りますが、メザニンにいペースでの成長ではなく、ちょっと並みのそれだけお金が集まってきているということ

成長力になったときに、上場というのは考え

は、今後もしっかりした経営者といい企業のてもいいというのが一つと、もう一つは、ワ素材があれば、MBO というのはまだ日本でールドという会社自体を非上場化しましたけは出てくる可能性が十分あるとお考えですか。

れども、子会社でブランドの会社がいっぱいあるわけですよ。このブランドの会社を上場

佐山 ホンモノの MBO ですね。
「セミ MBO」

していく可能性はかなりあると思います。ホが新聞とかニュースに出ますでしょう。
後で、ールディングは未上場のまま行く、という方

財務内容を見ると、セミ MBO にする必要な向が一番可能性が高いと思います。

い、「純粋 MBO」で行けるのにセミ MBO に

それと、MBO、MBO と今言われているセなっているケースが多いですよ。なぜかといミ MBO ですが、それらは実際には全部 LBO

うと、このセミ MBO をやりませんかと持ちなんです。ファンドが買収するときには、でかけるのは投資ファンドなんですね、一般的

きるだけエクイティを減らしたい。なぜかとに。投資ファンドは、自分たちがエクイティ

いうと、エクイティのリターンを高めたいでを過半数持つのが仕事ですから、そこからスすからね。どうして LBO といわれないのか

タートします。経営陣は、まさか、そんな少というと、バブルのころに LBO で痛い目にないお金で買収できると思っていない。それ
9

に気がつくと、ワールド型の純粋な MBO は態にありますからね（笑）。

かなりあると思っています。
伊藤 私は M&A はあまりよく分からないで

MBO の成功条件

すが、経営力もあって、いろんな無駄とは言わないまでも余っている資産があるときに、

伊藤 純粋な形の MBO をやったらうまくい

その企業の力を最大限にエクイティに生かす

くという典型的なケース、特徴はどういうこためには、むしろエクイティデットスワップとですか。やっぱり無借金会社ですか。

というか、まさに MBO みたいなものをやるとうまくいくだろうということですね。

佐山 純粋の MBO ができるというベースは、
まずは経営者がしっかりしていること、キャ

佐山 そうですね。もう一つ、株式市場の時

ッシュフローが安定していること、あるいは

価総額は、会社の 100％の株式の価値を全然伸びていること、それからもう一つ、中に借表していません。個別に見てみると、とんで入が少なくて余剰キャッシュとか、要は非営もなく高い企業、とんでもなく安い企業があ

業資産がたくさんあることです。営業に関係ります。主に機関投資家は、中に持っているない資産をたくさん持っていると強いですね。

資産、非営業資産、余剰キャッシュとかを織り 込 ま な い で 、 PBR （ Price Book Value

伊藤 借入が少なく、余剰ないろんな資産がRatio）ベースでしか株価を見ない。だから、あることがかかわってくるということですね。

いくら現金や余剰資産を持っていたって関係ないわけです。しかし投資ファンドからみれ

佐山 ええ。その中にある余剰キャッシュとば、それらをいくら持っているかが重要なフいうのは、実際買収代金、借入と相殺します。

ァクターです。そういう意味で、とんでもな

例えばワールドという会社があったとして、く割安な企業がいっぱいあって、そこに一部これを買収するために受け皿会社をつくって、の投資ファンドが目をつけて投資している。

ここで資金調達して、買収して、合併する。

もう一つ、PBR の議論をするときには、資合併後、ガバッと借りた借入金が、この会社

産の中身が大事ですね。例えば PBR が、Aと一緒になります。中にキャッシュがあれば社、B 社、両方 1 だとしても、A 社のほうは、それを返済に使えますからね。そういう意味

半分だけ使って営業している。残り半分が余で借入金を減らせます。ですから借入金が少

剰キャッシュだとすると、その分プラスアル

なくて余剰キャッシュが多いほうがいい。

ファの価値があるんですよ。株式市場ではそれを見られてない。PBR の議論をするときに

伊藤 企業のバランスシート構成みたいなもは、資産の中身を見ないとだめといつも言っのも重要ですね。

ています。

佐山 重要です。ですからデットがいっぱい

伊藤 一つは、バランスシートの中に、魅力ある会社は難しいんです。もう既に LBO 状になるキャッシュだとか、マーケッタブルな10アセットがあるかどうかということと、もう億だった。これは株として買収できないです

一つは、経営陣が機能しているか機能していね。ですからお菓子の事業だけを買収しましないか、という二つの条件の中で、ファンドた。残りは民事再生後に処理されることになが一番やりやすいのは、バランスシートは非ります。そこまで行くと、会社としての継続

常に魅力的だけれども、経営者があまり機能性はなくなってしまいます。

していないところということですね。
伊藤 バランスシートがひどい会社であって佐山 一番難しいですが、最大の防衛策は「いも、中に本当に光るものがあったら、そこをい経営陣だ」といつも言っています。

摘出して、M&A か何かにしてやると救える
ケースはあるということですね。

伊藤 では、ほかの人でもできそうな経営をしているところでバランスシートが非常にい佐山 そうです。例えばカネボウが産業再生

い会社はどうしたらいいんでしょう。やっぱ機構に行く前にわれわれが提案したのは、化り配当ですか。

粧品の MBO です。それをどんどん伸ばせば、株の価値が上がりますから、上場するとか何

佐山 配当で一時的に株価が上がることがあとかすればバッと返せるわけですね。要は、りますが、結局お金は会社から流出するわけ

しんどい会社の中にいいものがあっても、伸で、根本的な解決にも何もならない。それはばしきれない。それを自由に伸ばせるところ

なにがしかの手を打たないといけないと思いに一回外に出しましょう。持分を全部売ってます。個別に企業によって違うと思いますか

しまわなくても構わないのです。持分を残しら、本当に分かっている人に相談すべきですていたとしたら、将来それでキャピタルゲイ（笑）
。

ンなり何なりを得ることができます。

伊藤 話をさらに進めて、累積債務に苦しん

伊藤 M&A というのは、単に資産の振り替でいるバランスシートが悪い会社というのは、えだけじゃなくて、創業家のしがらみだとか、

これもこういう M&A みたいなやり方でやれ

あるいはいいセクションと悪いセクションのる方法というのはあるのでしょうか。

間の関係によって出てくるような問題だとかいうものをスパッと断ち切るという部分は非佐山

一 般 的 に よ く さ れ る の は 、 good

常に大きいですね。

company と bad company で分けるというのがあります。例えば私がユニゾンにいたとき

佐山 そうです。私は、M&A がどんどん加に、
東ハトのお菓子の事業の買収をしました。

速してきている一つの要因は、持ち株会社制

あのお菓子の事業というのは、売上が毎年ず度だと思います。法律が変わって持ち株会社

っと 10 年以上、200 億ぐらいで安定し、営が認められて、持ち株会社の下にビジネスニ

業利益も 20 億ぐらいずっと安定している事

ーズがぶら下がっていると、流動性が増しま業です。しかし、この会社は有利子負債が 400す。これは非常にいいことだと思います。
11

敵対的買収とは株主だけではなく、従業員、取引先も含めて、「われわれと一緒になるとこれだけいいこと

伊藤 バブルだけじゃなくて、持ち株会社制があるじゃないですか」と言って、味方につ度を認めてきたとか、今度国際的な三角合併

ければ、経営陣だけが反対している敵対的買も入りますけれども、そういうものがいろい

収になります。

ろ出てくる仕組みが、使いやすくなっていることが随分影響しているということですね…。

伊藤 日本の場合には、従業員というのは、最近では、敵対的買収だとか、あるいは業ある意味で、組合も含めて、会社とある一体

界再編に絡むようなものが出てきていますが、感みたいのを持っているところが多いから、個別ケースにコメントするのは非常に難しい

なかなか難しいのではないですか。

んでしょうが、こういうケースってこれからも増えるでしょうか。

佐山 いや、一般論として経営者があぐらをかいて従業員が泣かされている会社はいっぱ

佐山 敵対的買収が増えるかどうかというこいありますよ。誰が見たって、もっとこのブとになると、M&A のマーケットが大きくな

ランドを生かせるという会社がいっぱいあり

ればなるほど、ある一定の比率で敵対的買収

ます。そんなところは、本当は経営陣が代わもあるでしょうから、「敵対的買収も増える」

ったほうがいい。

といえます。
敵対的買収の議論をするときに重要なのは、

しかし、従業員にとってもいい、会社もよくできますよと提案しても、経営陣が自分の何が敵対的買収かということです。敵対的買地位を守るために、「敵対的買収だ」といって収というのは、言葉を聞くと非常に悪い、悪防衛策をやられると、結局その買収が起こっの印象がありますが、実際には善悪とは関係たほうがその会社にとってもいいのに起こらなくて、単に対象企業の経営陣が反対していない。その時には、買収をかけた側が、このるだけの話です。もし経営陣だけが反対して買収は起こったほうがみんなにとっていい、

いて、従業員、取引先その他は、この買収はというメッセージを出して、世論を味方につ成立したほうがいいと思っている敵対的買収

けてれば、私は世の中、大分変わると思いまがあったとしたら、私はこれを「善なる敵対す。

的買収」と言っています。これは、日本経済にとって起こるべきです。

日本電産の永守さんが、敵対的買収は起こるべきだと、
いつも言われています。
例えば、今後敵対的買収をかける人は、その対象会

永守さんの目から見て、経営陣がだらしない、社にとってもいいことだというメッセージを

もっと生かせるのに、という会社は多分いっ出さないといけないでしょうね。一般的に買ぱいあるはずですよ。そんなところを TOB

手からのメッセージは、これだけプレミアム

をかけて買収を、経営陣が反対しても、従業を払いますから、と株主に対してだけしか出員はそのほうが業績も上がり、給料も上がっさない。株主に対するメッセージは出さないているから賛成してくれますからね。

と売ってくれませんから当たり前なんです。
12伊藤 今回の明星みたいな、まさに、なかな

伊藤 そういうケースがあったときに、経営か言い難いんですけれども、いわゆる声を出者としてどうすべきでしょうか。

す株主というのは、これからも出てくるのでしょうか。

佐山 まず、自分たちの価値を把握すべきだと言っています。本来 320 億の価値があるべ

佐山 結構、今回スティルパートナーズはかきなのに 100 億でしか評価されてなかったら、なりの利益を得ますからね。これと同じこと

いつ誰が来たっておかしくないわけですよ。

が他のところでできますから。そういうとこ

じゃあどうするかということで、例えばマーろが来ても、会社の価値自体が上がったわけ

ケットがそれだけしか評価しないんだったら、ではない。本当は会社の価値を上げてくれる

自分たちで株式市場から出ていったらいいわ

投資家が大株主になったりするほうが、いいけですよ。公開買い付けで非上場化するんでわけですが、要は何もクリエートせずに儲けすね。
マーケットで評価されないのだったら、ているようにも見えるわけです。例えば、ど誰かにやられる前にやるというのが一つの大

こかの投資ファンドが割安のところにかなりきな選択肢だと思います。

の投資をして、その会社が嫌がるようなところへ「売るぞ」と言って、会社側を困らせる。

伊藤 それは株価操作と言わないですよね。

「いやあ、困った困った」と言っていると、株価に対して自分のところの資産、ポジショ

どこかホワイトナイトが現れて買収すると、ンをしっかり守るということですね。それをその投資ファンドは多額の利益を得ることに怠った経営者がいたということですね。

なります。
佐山 さっき申し上げたように、機関投資家
伊藤 全部のケースを一緒にしなくてもいいは持っている余剰資産を評価しないからです。

のですが、愛知県のソトーのケースのように投資ファンドはそれを評価しますから。当然

たくさん内部留保を持っていても、あの業界評価のギャップがくるわけです。

はなかなか厳しいから投資できませんよね。
伊藤 企業をどういうふうに変えていくのか、
佐山 ただ、あれは 2003 年の 12 月ですね、

経営していくかで、いろんな課題があったこ

あのときの財務状況は、まず営業利益が 14とが、M&A によっていろんなものがあぶり

億円ぐらい毎年出ていて有利子負債はなく、出されてきた。これを好ましい方向にもって金融資産が 250 億あったと記憶しています。

行くために、一つは、そういう経営者になれ

私の試算では、株の価値は 320 億です。70

るような人材がしっかり育つこと。もう一つ

億円の営業の価値、プラス 250 億のキャッシ

は、株式市場について経営者がしっかり理解ュ。ところが当時の時価総額は 100 億円。こした上でマーケットが機能することですね。

れは業界云々以前の問題として、株価自体がおかしい（笑）。

佐山 そうです。ですから株式市場というのは、上場のメリットというのは当然ある。し13

かし、ずっと上場を続けていて、今後も続け

だったら安い値段の人が、30％ぐらいのキャている意味があるのかは、会社によって違う

ピタルゲインをもらって、株主もいい。外にと思います。ワールドのように株式市場を出出て活性化されるのだったら従業員もいい。

たほうがよかった会社もあれば、先程申し上

皆さんいいわけです。

げたように、とんでもない安値しかマーケッ
トが評価してくれない会社でしたら、外にい伊藤 その瞬間に、ものすごく大きなリスク

ったん出ればいいわけです。

とリターンの交換みたいのがあるわけですね。

私は、株式市場というのは、いったん入っ

今日は、非常に面白いお話をうかがってすたらおしまいではなくて、出たり入ったりす

ごく勉強になりました。ありがとうございまるものだと思っています。出たり入ったりすした。

ること自体が、企業存続方法の見直しにもな
るし、基本的にその時に誰も損しませんから2006 年 12 月 6 日実施

ね。株式市場を出るときにも既存株主にはキ(編集主幹：加藤裕己 NIRA 客員研究員)

ャピタルゲイン払うわけですから。そのまま

佐山展生（さやまのぶお）氏

1953年京都府生まれ。京都大学工学部高分子化学科卒。76年帝人㈱入社、ポリエステルの重合関連業務に従事、87年三井銀行（現三井住友銀行）入行、Ｍ＆Ａ関連業務に従事する。94年ニューヨーク大学大学院ビジネススクール卒、ＭＢＡ取得。99年東京工業大学大学院卒（学術博士）、同年ユニゾン・キャピタル共同設立。
2004年からＧＣＡ代表取締役ならびに一橋大学大学院国際企業戦略研究科助教授、05年より教授。
事業再生実務家協会常務理事、経済産業省：ＭＢＯ研究会、企業価値研究会、金融庁：
公開買付制度ＷＧ

各委員

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