証券経済研究第100号（2017.12）

投資型クラウドファンディングとベンチャー育成
松
要

尾

順

介

旨

クラウドファンディングについては，寄付型や購入（成果還元）型に関心が集
まり，ふるさと納税と類似のものと解される場合も少なくなかった。しかし，最近，投資型クラウドファンディングの領域で，注目される動きが見られるようになっている。
特に注目されるのは，投資型クラウドファンディングのプラットフォーム運営
会社の新規参入が相次いだことである。従来，投資型クラウドファンディングについては，2001年11月設立（創業2000年12月）のミュージックセキュリティーズが著名であり，同社はファンド型クラウドファンディングのプラットフォームとして，「セキュリテ」を運営し，この分野のパイオニアであるとともに，投資型
クラウドファンディングを代表する存在である。この分野にソニー銀行，日本ク
ラウドキャピタルおよび DAN ベンチャーキャピタルが相次いで新規参入した。
さらに，これらの投資型クラウドファンディングのプラットフォームにおいて，相次いでベンチャー企業が資金調達を行っている。
ここで，注目されるのは，これらのプラットフォームの開設から，まだ日が浅いにもかかわらず，すでに相次いで資金調達の事例が現れていることである。このような事態は，ベンチャー育成におけるクラウドファンディングの可能性を示
唆するものと考えられる。
本稿では，インタビュー調査に基づき，投資型クラウドファンディングに新規参入した 3 社の取組を紹介するとともに，株式投資型クラウドファンディングによって，資金調達を行った 3 社について紹介する。その上で，ベンチャー育成における投資型クラウドファンディングの課題について，①将来の企業成長を判断する識別能力，②流動性提供，③プラットフォームの役割という 3 つの観点から
検討する。

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投資型クラウドファンディングとベンチャー育成
目
はじめに

次
3 ．レトロ印刷

Ⅰ．投資型プラットフォーム運営会社の新規参入

Ⅲ．ベンチャー育成とクラウドファンディングに関

1 ．ソニー銀行する論点整理2 ．日本クラウドキャピタル

1 ．目利き力

3 ．DAN ベンチャーキャピタル

2 ．流動性供給のあり方

Ⅱ．発行会社

3 ．プラットフォームのあり方

1 ．バンクインボイス

まとめ

2 ．オールユアーズ

ティーズが著名であり，同社はファンド型クラはじめに

ウドファンディングのプラットフォームとして，「セキュリテ」を運営し，この分野のパイ

本稿は，ベンチャー育成の観点から投資型ク

オニアであるとともに，投資型クラウドファン

ラウドファンディングの役割を考察することでディングを代表する存在である。この分野にソある。

ニ ー 銀 行， 日 本 ク ラ ウ ド キ ャ ピ タ ル お よ び

従来，ベンチャー育成には，ベンチャーキャ
ピタル，大企業，財団，さらには行政関係機関

DAN ベンチャーキャピタルが相次いで新規参入した。

などの支援や出資が重要な役割を果たすものと金商法の規制では，投資型クラウドファン

され，これらのネットワークや連携関係が重視

ディングは，ファンド投資型と株式投資型とにさ れ， プ ラ ッ ト フ ォ ー ム づ く り が 提 案 さ れ

大別され，前者は第二種金融商品取引業，後者

た1）。しかし，このような論議の中で，クラウは第一種金融商品取引業に属する。また，クラドファンディングの役割については，あまり重ウドファンディングのプラットフォーム運営に視されてこなかったように思われる。

関しては，一定の要件の下，それぞれ少額電子クラウドファンディングについては，寄付型

募集取扱業者としての登録が認められている。

や購入（成果還元）型に関心が集まり，ふるさ

まず，ファンド投資型については，ソニー銀と納税と類似のものと解される場合も少なくな

行が2017年 8 月，「Sony Bank GATE」というかった。しかし，最近，投資型クラウドファン

名称のプラットフォームの運営を開始し，このディングの領域で，注目される動きが見られる業務に参入した。

ようになっている。

次に，株式投資型については，2016年10月，

特に注目されるのは，投資型クラウドファン

日本クラウドキャピタルが，日本で第一号となディングのプラットフォーム運営会社の新規参る第一種少額電子募集取扱業の登録承認を受入が相次いだことである。従来，投資型クラウ

け，2016年12月，「FUNDINNO」 と い う 名 称

ドファンディングについては，2001年11月設立のプラットフォームで投資家登録申請の受付を（ 創 業2000年12月 ） の ミ ュ ー ジ ッ ク セ キ ュ リ

開 始 し た。 さ ら に，2017年 7 月，DAN ベ ン

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証券経済研究第100号（2017.12）

チャーキャピタルが第一種少額電子募集取扱業供する，⑦インターネット・サービスのためのの登録を終え，2017年 ９ 月から「GoAngel」とインフラを整備する，⑧自由闊達で愉快な業務いう名称のプラットフォームを開設した。

環境を整備する，とされており，同社のクラウ

ここで，注目されるのは，これらのプラット

ドファンディングへの参入は，銀行本体によるフォームの開設から，まだ日が浅いにもかかわものである（登録金融機関業務）とともに，こらず，すでに相次いで資金調達の事例が現れての企業理念に沿ったのである。特に，クラウド

いることである。特に，株式投資型に関して

ファンディングへの参入に関しては，顧客にリは，非上場企業の株式取得を一般の投資家が選ターンを還元するだけでなく，「共感」・「応援」

択するかどうか，疑問視される向きもあったといった，新しい投資スタイルが提供できる点

が，事実はそうでないことを物語っているようが重要なポイントとなっている。

に見える。このような事態をどのように判断す

さらに，参入に際しては同社の優位性が以下

るかは，もう少し時間をおいて検討する必要がの点で発揮できることも重要である。①ネット

あるが，ベンチャー育成におけるクラウドファ

金融としてのプラットフォーム運営実績を有しンディングの可能性を示唆するものと考えられている。同社は長年にわたってネット・バンキ

る。

ング・システムを運営してきた経験と実績を有

そこで，本稿では，インタビュー調査に基づし，顧客の信頼を獲得している。②システム構

き，投資型クラウドファンディングに新規参入

築力と堅牢性を有している。同社ではネットでした 3 社の取組を紹介するとともに，株式投資の金融取引や手続きが完結できるシステムが完型クラウドファンディングによって，資金調達

備されており，既存のファシリティを活用できを行った 3 社について紹介する。その上で，ベるため，新規投資が削減できる。クラウドファ

ンチャー育成における投資型クラウドファン

ンディングでも同社の口座を利用することを前ディングの課題について検討する。

提としており，ここで本人確認も行うことができる。③投資意欲の高い顧客を有している。同

Ⅰ．投資型プラットフォーム運営
会社の新規参入社は127万口座（2017年 6 月末現在）の個人顧
客を有し，この顧客層がクラウドファンディン
グの投資家として期待できる。これらはいずれ

1．ソニー銀行

も同社の参入上の優位性となっている。さらに同社には，銀行業務で培ってきた人的な専門性

ソニー銀行は，2001年 4 月，ネット専業銀行が蓄積されていることも優位性となっているもとして設立，同年 6 月より業務を開始した。同のと推測される。このような専門性は，クラウ社の企業理念は，①フェアである，②日本経済

ドファンディング業務の構築だけでなく，今後の新たな成長に貢献する，③資産運用ツールをの運営にも生かされるものと思われる。

提供する，④ IT 技術を最大限活用する，⑤一

同社のクラウドファンディング・プラット

人ひとりのお客さまのためのサービスを提供す

フォームは，「Sony Bank GATE」と称され，る，⑥より有利な商品，よりよいサービスを提国内では，銀行が投資型クラウドファンディン

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投資型クラウドファンディングとベンチャー育成

グのプラットフォームを運営する初の取組とな構築しづらいことから，同社の「共感・応援」

る。このプラットフォームでの資金調達スキーというコンセプトにも合致しないとされ，選択ムの概要は，図表 1 の通りである。

されなかった。

同社では，スキームをいわゆるファンド型にまた，このスキームでは，出資者への分配金

限定しており，株式型や貸付型は採用していなを投資先事業の売上高の一定割合としている。

い。ファンド型を採用した理由は，ファンドの

ここで，利益ではなく，売上高を採用した理由

場合，投資対象を特定のプロジェクトに限定しは，利益は操作可能な面があり，利益の正確性

一定期間のゴールを設けることが可能であるこを検証することが困難であるという理由によとから，投資資金がゼロになる可能性は低く，る。同社では，スキームの策定に際しては，同

比較的リスクを限定できるためである。それに社の企業理念である「フェア」の概念にもとづ

対し，株式型の場合，非上場企業の株式は流動

き，投資家，企業，同社の三者にとってフェア性が低く，銀行として取り扱うにはハイリスクであることを重視している。

であるとともに，金融商品取引法上の規制もあ

さらに，手数料に関しては，投資家からは徴るため，選択されなかった。また，貸付型は，求せず，資金調達者に対しては， 1 号案件の場

いわゆる P2P 型の運営は貸金業法上認められ

合，調達金額の 5 ％と運営手数料を売上高のておらず，また匿名組合型のスキームにおいて1 ％徴収している。同社は，この料率を相当低も 1 社への単独貸付が認められておらず，資金く設定しており，採算だけで判断すると，かなの出し手と借り手の間に「顔の見える関係」がり厳しい水準であるが，今後のクラウドファン

図表 1Sony Bank GATE の概要

サービス名称Sony Bank GATE

商品名

投資型クラウドファンディング

目標募集金額

1,000万円～ 1 億円程度

募集期間30日～60日程度

申込金額

ファンドごとに設定（一口， 5 万～10万円程度）「 1 人あたりの申し込み上限口数」まで申し込み可能。原則500万円未満。

分配金の取り扱い

予め匿名組合契約で定めた事業の売上高の一定割合（分配率）

取引方式・通貨

募集型，円普通預金からの申込・円建て会計（ファンド）期間

1 ～ 3 年間程度

手数料

投資家：取引にかかる手数料は無料（ 0 円）
挑戦企業：資金調達手数料，ファンド運営管理費用など（ファンドごとに異なる）

ご利用いただけるかた

日本国在住でソニー銀行口座をお持ちの個人のお客さまで，投資型クラウドファン
ディングの申し込み時に満20歳以上のかた＊ソニー銀行が運営する投資型クラウドファンディングは，第二種金融商品取引業の規制が課せられる集団投資スキーム持分の募集または私募の取り扱いに該当します。当該集団投資スキーム持分は金融商品取引法上のみなし有価証券であり，一般的にリスクの高い商品です。
＊投資型クラウドファンディングによる出資は預金でなく，預金保険の対象外です。
〔出所〕 同社資料による。

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証券経済研究

ディングの拡大は，前述の企業理念に合致しており，その観点からあえてこの水準に設定するという経営判断を下している。

第100号（2017.12）

る。
Sony Bank GATE による資金調達案件の第1 号は，株式会社リンクジャパンである。同社

次 に，Sony Bank GATE の 投 資 対 象 プ ロ

は，2014年創業のベンチャー企業であり，スジェクトは，ものづくりなどのハードウェア分

マートフォンを利用した IoT デバイスを提供

野，映画，音楽，ゲーム，スポーツ，イベントしている。同社のデバイスは，スマートフォンなどのエンターテイメント分野，医療，健康，を利用して，全家電を制御できるシステムであ美容などのヘルスケア分野，教育，スキルアッり，ユーザーのもっているスマートフォンと同プ，知育などの教育分野，飲食，ファッショ社製品「eRemote pro」を連動することで，家ン，小売業などのライフスタイル分野，環境，

庭内の家電のオン・オフが制御でき，それがス

エネルギー，住宅，福祉などのソーシャル分野

マートフォンで確認できるというものである。

とされ，特にハードウェア分野のステージは，

このスキームの要点は，図表 ２ のとおりであ

いわゆるアーリーからミドルといわれる中期スる。また，分配金の仕組みは図表 3 のとおりでテージとし，資金使途としては量産費用，バーある。この案件は， 8 月 8 日に募集が開始さ

ジョンアップ版の開発費用，プロモーション費

れ，同日に目標募集金額を達成し，短期間に資用を想定している。ただし，この対象ステージ

金調達を行うことができた。

は，必ずしも固定的なものではなく，事案に

同社でのインタビューによると，同社の財務

よって柔軟な対応を検討するとのことである。

的特徴は，無借金経営という点であり，今回のまた，投資対象プロジェクトのファインディ

クラウドファンディングも資金調達より同社製

ングは，公認会計士などの財務アドバイザリー

品のプロモーションを目的としたものであっからの情報提供，他社からの紹介，内部スタッた。つまり，マーケティングとしてクラウドフによる案件発掘などによっている。

ファンディングを利用し，ほぼ期待通りの成果

さらに，投資先企業に対しては，資金調達後を得たとしている。

のフォローアップも行っている。具体的には，

第 1 号案件は，成功したといえるとともに，①モニタリング：プロジェクトの進捗状況を中

このような投資家の反応を見ると，投資家の潜心に 3 か月に 1 回程度実施している。②審査：

在的なニーズは大きいと考えられる。

資金使途や経理体制の確認など，月次，四半

最後に，投資型クラウドファンディングの今期，年次ベースでチェック項目を定め，審査を後について，以下の点が指摘できる。

行っている。他方，出資者には特典を送付する① 投資型クラウドファンディングに資金提供

だけでなく，資金調達企業から投資家へのメッを行う投資家は，相当数に上り，潜在的なセージが同社を通じて発信されることになる。

ニーズは大きい。

これは，資金調達者と提供者の結びつきを維② 投資型クラウドファンディングで資金調達

持・強化するうえで重要であるだけでなく，資を行う企業も相当存在し，その潜在的なニー

金調達企業のマーケティング戦略としても活用ズも大きい。

できるというメリットがあるものと考えられ③ プラットフォームの運営者の採算について59

投資型クラウドファンディングとベンチャー育成
図表 2

ファスマートホーム IoT デバイス eRemote pro 事業化ファンドの概要

発行者（営業者）

株式会社リンクジャパン

申込受付期間2017年08月08日～2017年08月24日
申込受付期間中であっても，申込金額が目標募集金額に達した場合は，申し込
みの受け付けを終了いたします。

会計期間

2017年09月01日～2018年07月31日
事業計画売上高を会計期間中早期に達成した場合，会計期間を繰り上げて終了とし，分配金を当初の予定よりも早くお支払いいたします。

契約期間

2017年09月01日～分配金支払完了日まで

決算日

2018年07月31日

分配予定日

2018年10月26日

目標募集金額10,000,000円

募集上限金額10,500,000円

成立下限金額9,500,000円

一口あたりの申込金額

50,000円

一人あたりの申込上限口数

99口

事業計画達成時のリターン（目標リターン）

1.07倍（税引後1.05倍）※事業計画達成時のリターン（目標リターン）は事業計画売上高が達成された
場合に，支援者に支払う分配金の出資金額に対する比率です。（リターン＝分
配金÷出資金）
年利8.013％（税引後年利6.377％）※年利は目標リターンが達成された場合の会計期間における単年度当たりの利回りを示します。保有期間による計算ではありませんのでご注意ください。

リターン（分配）の計算方
法

このファンドのリターン（分配）は，以下の計算式にて算出します。
［当該決算期間にかかる売上金額×25.270％÷200口］【一口あたりの分配金計算例】
事業計画売上高（42,480,000円）達成時
42,480,000円×25.270％÷200＝53,673円（税引後：52,923円 )※出資金一口あたりの分配金の額に円未満の端数が生じた場合は，端数を切り捨てて算定します。また，計算式上の売上金額は全て税抜金額とします。
※分配金の総額が出資金額を上回り利益が発生する場合，利益に対して20.42％（復興特別所得税を含む）を乗じた金額が営業者により源泉徴収されます。
※営業者は，本匿名組合事業の売上高として，本事業計画の売上高を保証する
ものではなく，分配金を保証するものでもありません。

手数料Sony Bank GATE のお申し込みから分配までの間にお客さまに直接ご負担いた
だく手数料はございません。
本ファンドで営業者が負担する費用（ソニー銀行に支払う手数料）は以下の通りです。
＜資金調達手数料＞
調達額に対して 5 ％＜ファンド運営管理料＞
会計期間中における本匿名組合事業の売上高に対して 1 ％〔出所〕 ソニー銀行 HP，
http://moneykit.net/visitor/sbg/pj/20170001/detail.html

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証券経済研究
図表 3

第100号（2017.12）

分配金の仕組みそれぞれの分配率に応じた申し込み 1 口当たりの分配金の計算式は以下のようになります。
＜出資金回収売上高到達前＞
売上高×分配率÷目標募集口数（*1）＜出資金回収売上高到達後＞出資金相当額＋（売上高－出資金回収売上高）× 分配率÷目標募集口数
分配金の計算は決算期間ごとに行われます。詳細は各ファンドの契約締結前交付書面をご確認ください。
（＊1）分配金の計算で使用する目標募集口数は募集結果に基づく合計出資口数ではありません。
事業計画売上高達成時の分配例（ 1 口100,000円，目標募集口数500口の場合）

・リターンは「分配金」のみです。出資金は償還されませんが，事業計画の売上高が達成されたときは出資金相当額を上回る分配が行われることになります。
・分配金は出資した事業の売上高（＊2）を基準として決定します。
（＊2）挑戦企業の会社全体の売上高ではございません。また「利益」基準ではございません。
・分配金の支払回数は会計期間終了後に一括で分配する場合と会計期間中に複数回に分けて分配する場合の 2
種類がございます。ファンド情報の分配予定日でご確認ください。
・分配金の総額が出資金額を上回り利益が発生する場合，利益に対して20.42％（復興特別所得税を含む）を乗じた金額が営業者により源泉徴収されます。
・挑戦企業（営業者）は，匿名組合事業の売上高として，事業計画の売上高を保証するものではなく，分配金を保証するものでもありません。
・事業計画売上高を会計期間中早期に達成した場合，会計期間を繰り上げて終了とし，分配金を当初の予定よ
りも早くお支払いいたします。
〔出所〕 ソニー銀行 HP，
http://moneykit.net/visitor/sbg/pj/20170001/detail.html

は，投資スキームとしての性格上，手数料を低位に抑える必要があり，事業の採算性には難点がある。

り組みを行っているといえる。

2．日本クラウドキャピタル

同社は，③の課題を抱えつつも，①および②

日本クラウドキャピタルは，日本初の株式投の状況を踏まえて，その企業理念に基づいた取資型クラウドファンディング専業の業者（第 161投資型クラウドファンディングとベンチャー育成

種少額電子募集取扱業者）であり，2017年 4 月

社 の プ ラ ッ ト フ ォ ー ム 上 の web マ ー ケ

か ら「FUNDINNO」 と い う 名 称 の プ ラ ッ ト

ティングを活用していることである。発フォームにおいて，クラウドファンディング・

行会社からのアプローチは，約 7 割がこサービスを開始している。

のチャネルを通じたものである。これに同社を設立した柴原祐喜氏は，カリフォルニ

よって，営業活動に要する人員は省力化

ア大学出身で，同大学では日米の非上場会社のされている。なお，他の 3 割は，紹介案

資金調達について研究し，日本でのクラウド件であり，地銀，信金などの紹介が多い。

ファンディングを利用した資金調達モデルにつc） 同社の審査業務において，審査担当者にいて検討したという。帰国後も大学院でこのモよる手作業とシステム処理を組み合わせてデルについてさらに検討を重ね，その間に現在いる点である。投資家の投資上限規制や資のビジネスパートナーの大浦学氏と出会い，シ

金調達者の総額規制など，定量的に処理でステム開発会社を起業した。起業後，米国のきる手続きはシステム化する一方，発行会

2）Angel List のような仕組みを日本に導入する社の事業や財務など，ソフト面は審査担当ことを検討したが，金商法上の規制のため断念

者が個別に審査している。これによってコせざるを得なかった。その後，金商法が改正さストダウンと効率化が促されている。

れ，クラウドファンディング専業業者としての② 金商法改正によって参入要件が緩和された参入が実現した。現在，同社は，株式発行会社とされるが，その一方で依然として参入のと投資家とをマッチングさせる，株式投資型クハードルが高いという意見もあるが，同社のラウドファンディング業務を行っている。

見解としては，今回の金商法改正とそれに伴同社でのインタビュー結果は，以下である。

う自主規制は，適切なレベルである。過度な① 同社の特長として以下の 3 点を挙げること

規制緩和は，かえって過剰な参入競争や質のができる。

低い事業者の参入によって市場の信頼性を棄a） バックオフィス業務のシステム化によっ損する危険性があり，現状の規制は適度であて大幅なコストダウンを可能にしたことでると考えている。

ある。これには，同社の基盤がシステム開③ 同社は，発行会社に対して，資金調達後の発会社であることが優位性を発揮していフォローアップに注力している。特に，発行る。特に，顧客情報の管理やセキュリティ

会社の IR 活動の取組助言，財務管理，事業面で，システム化を行っている。ただし，計画の進捗状況のモニタリングなどである。

システム構築に際して，大手法律事務所のまた，発行会社の経営者間の交流促進やコ助言を受けながら，金融商品取引法などのミュニティづくりにも配慮している。さら規制に関する知見を蓄積し，それをベースに，発行会社の情報発信が金商法などの規制にシステム構築を進めたことは重要であに抵触しないかどうか，などの点にも細心のる。システム構築を適切に諸規制に適合さ注意を払っている。

せるため，周到な配慮を重ねた。
b） 発行会社へのアプローチにおいて，同

62④ 検討課題としては，次の 3 点が挙げられる。

証券経済研究第100号（2017.12）a） 普通株以外の種類株などを利用したス

価値を測る手段でもあることから，その利用

キームの導入を検討している。優先株，劣ニーズは高いと考えられる。他方，投資家に後 株， コ ン バ ー テ ィ ブ ル・ エ ク イ テ ィ

ついても，成約案件において募集目標金額を（CE）， さ ら に は 将 来 株 式 取 得 略 式 契 約

大きく上回る申し込みがあることや，アク（SAFE）などであり，検討を重ねている。

ティブ率が高い（ 3 回以上投資した人の割b） 発行会社へのサービス拡充を検討して合）ことから，余裕資金で投資する投資家層いる。例えば，ストックオプション導入には厚みがあると判断している。特に，投資についての助言などが挙げられる。ベン家に関しては，数を集めることよりも質を重チャー企業の場合，給与コストの負担か視し，余裕資金で投資する投資家を集めるこら高度人材の調達が難しい場合が多いが，とを重視している。

ストックオプションを利用することで，⑥ 今後の事業展開としては，地域金融機関とそれを可能にすることも考えられ，ベンの連携強化が考えられる。すでに地銀や信金チャー企業の成長に資するものと考えらからの紹介案件もあり，地方企業の発掘に注れる。

力することを考えている。特に，株式発行にc） さまざまな株主優待の在り方を工夫する

よる地方企業の資金調達は，当該企業のバラことも検討課題である。魅力的な株主優待

ンスシート改善につながり，地方金融機関には，資金調達上，重要である。

とっても好ましい効果を生む。したがって，⑤ 今後の市場拡大の展望については，資金調ファンド型を手掛ける意向はない。また，証達企業側から相当数の引き合いがあり，月 3

券会社との連携も考えられる。すでに，みら社程度の案件を積み上げていくことができる

い證券と提携しており，株主コミュニティ制

ものと考えられる。クラウドファンディング度の利用などを視野に入れている。

は，資金調達企業にとって，商品だけでなく企業自体のマーケティングであり，その存在
図表 4

DAN ベンチャーキャピタルの GoAngel における投資の概要

投資をするには，GoAgnel 会員として登録（無料）。
運営会社の DAN ベンチャーキャピタルは，第一種少額電子募集業者として反社チェックが義務づけられている。
 集目標額に満たない場合には，募集は中止。
募
応募額が募集目標額を超えた場合は，募集打ち切りはせず，キャンセル待ち申込を受付。（先着順）
申込から 8 日間の申込撤回期間を設定。
GoAngel への申込期間の最終日から 8 日後に会社法上の申込期日を設定。
投資家の申込みは，WEB 上で受付。申込金を DAN ベンチャーキャピタルに振込むことで申込みが有効となる。
 込金は DAN ベンチャーキャピタルが信託銀行に分別金信託として分別管理。
申投資後は有価証券の預りは行わない（法律で行うことができない）。
専門会社又は DAN ベンチャーキャピタルが証券事務代行契約を締結。株主名簿管理を行う。
GoAngel で取得した株式等についての，売買の仲介は GoAngel ではできない。
〔出所〕 同社資料による。

63

投資型クラウドファンディングとベンチャー育成

3．DAN ベンチャーキャピタル

業キャッシュフローからの返済は，資金調達企業にとって負担が大きいと考えてい同社は，出縄良人氏によって，2015年 5 月，

る。常々強調しているように，中小企業に設立された。同氏は，1993年，ディーブレイン

とっては，資本増強が必要であり，いわば証券（現，日本クラウド証券）を設立し，グ

基礎体力の向上なしに成長はないと考えてリーンシート市場の運営に携わるなど，中小企いる。

業・ベンチャー企業の株式公募による資金調達b） 株式発行には，単に資金調達だけでな支援に携わってきた専門家であり，この分野のく，事業パートナー作りという側面があ第一人者として著名である。同氏は，かねてよるが，ファンド型では，経営参加権が付

りクラウドファンディングに注目し，研究会を与されないため，事業パートナー作りが主催するなど，準備を重ね，2017年 7 月，第一

できないと考えている。また，外部の株

種少額電子募集取扱業者として登録，同年 9

主が登場することで，資金調達企業のガ

月，株式投資型クラウドファンディング・プ

バナンスに対する意識も向上すると考えラットフォーム「GoAngel」の運用を開始している。その結果，社内の内部管理体制た。同社 GoAngel における投資の概要は以下の整備につながると考えている。株式は，の通りである。

シェアと言われるように，本来的には事まず，同社は第 1 種少額電子募集取扱業の登業をシェアするものであり，昨今注目さ録を行い，業務を開始したが，登録手続きの際

れる，シェアリング・エコノミーの代表の課題として，規制の運用面において不透明なと考えている。

点があることが指摘できる。特に，募集目標額

第三に，同社の特徴として，「拡大縁故募集」と上限額とを設定することについては，難色がという点が挙げられる。同社のプラットフォー

示され，結果的に目標額に一本化した。ベンムを「GoAngel」と命名したが，これは文字通

チャー企業の場合，最低額でのプロジェクト

り「Go＋Angel」であるとともに，「ご縁」とと，より大きな資金でのプロジェクトでは，別「Gel」（仲間作りの意）とを合成しており，長の成長シナリオが描ける可能性がある。した期的なエンジェルマインドの醸成とともに，資がって，規制の運用について，より柔軟な対応

金調達企業及びその事業に共感し，支援してくが望まれる。現状の運用姿勢に対しては，ややれる出資者を集めるという基本姿勢を表現して慎重すぎる印象を持っている。

いる。ただし，そのために特段の細工はせず，次に，同社のプラットフォームは，株式投資

長期的にエンジェルマインドを醸成していくこ型に特化しており，ファンド型は取り扱わなとを考えている。そこで重要なことは，社会にい。その理由は，次の 2 点である。

有用な企業を育成するというコンセプトが共有a） 中小企業にとって，ファンド型による資されることであり，これはドラッカーが重視し金調達は，金融庁の検査マニュアル上，た面である。同社では，資金調達企業を選定す「劣後的資本」とされる面もあるものの，る際，当該企業の社会貢献性を重視している。

事実上負債になるものと判断している。営

また，同社の手数料設定について，同社の特64

証券経済研究第100号（2017.12）

徴は，費用が発行者負担ではなく，投資家負担

り組みも考えられる。例えば，レストランであるという点である。発行者負担としなかっの場合，新規出店費用の調達を常連客中心

たのは，ファイナンスによって，企業収益にマに呼びかけ，常連客が店舗オーナーになる

イナスの影響が出ることを回避するニーズがあような工夫が考えられる。その際，出資しることを考慮したためである。なお，同社は，た株主に魅力的な株主優待を提供する必要

現在 8 ％を設定しているが，今後は10％に引きがある。これは，他の業態でも適用できる

上げることを検討している。手数料の設定につと考えている。

いては，案件数と経費などが考慮の対象とな

最後に，今後，株式投資型クラウドファン

る。なお，この料率は，株式上場時の引受手数

ディングの展望については，株式発行による資料が概ね ８ ％程度であることから，これと同水金調達ニーズを有している会社は，少なくとも準であると考えている。

20万社程度存在すると推測しており，市場のポ第四に，今後の同社の課題としては，次の 3
点が挙げられる。

テンシャルは大きいと判断している。このニーズを満たすことを考えた場合，地域金融機関がa） 企業の資金調達に関する理解を深める必

中小企業の株式を保有することは，金融機関の要がある。特に，中小企業の場合，証券市

自己資本の観点から無理があり，現実的ではな場について，経営陣が基本的な点においてい。むしろ，地域金融機関の抱えている預金をも理解を欠いている場合が多いと思われ中小企業の株式に振り向けていくことを考えるる。したがって，同社としては，資金調達べきである。これは，金融機関の自己資本比率

企業に対して，アフターケアを提供するこ向上のためになるだけでなく，地域の中小企業とを検討している。その際，いわゆる「士」

が資本増強できれば，優良な貸出先の増加につ業の専門家を活用することも考えられる。

ながり，結果的に預貸率も向上する。さらに，

例えば，会計事務所による事業報告書の地域活性化にも貢献できる。これは，地域金融チェック，司法書士による株主名簿管理，機関版の CVC モデルと考えられる。地域金融

税理士事務所の紹介などが挙げられる。

機関は，このような資金循環を目指すべきと考b） 投資家の啓発活動も課題である。前述

えている。

のようなエンジェルマインドを持った投以上のように，同社は，出繩氏の「「価値あ資家を育成する必要がある。小さなエンる事業の成長支援のインフラづくり」というジェルを育成するには，SNS のようなメテーマを基盤に設立・運営されており，同氏のディアも有効と思われる。これによって，個性と姿勢が強く打ち出されている。なお，同

いわゆるファミリー・フレンドといわれ社のメール通信は，10月 5 日，第 1 号銘柄である投資家を増やすだけでなく，投資家へる，マルチブック（ 9 月13日募集開始，目標募の情報提供や啓発活動にも繋げることが集額20百万円）の応募額が101.25％に達し，今できる。

後はキャンセル待ち申し込みとなったことを伝c） 投資家を獲得する手法としては，発行会

え，順調なスタートと評価している。

社のユーザーに出資を呼びかけるような取65

投資型クラウドファンディングとベンチャー育成

375,000株

Ⅱ．発行会社⑥ 募集株式の払込金額： 1 株あたり40円⑦ 投資金額のコースおよび株数：10万円コー

1．バンクインボイス
Bank Invoice 株式会社は，手島太郎氏によって2015年 4 月に設立されたベンチャー企業であり，その事業は，請求書データ共有サービスのス（2,500株），30万円コース（7,500株），50万円コース（12,500株）⑧ 払込期間：2017年 5 月 8 日～2017年 6 月13日⑨ 増加する資本金及び資本準備金：増加する提供である。本社所在地は，東京都中央区京橋，

資本金の額

1 株あたり40円，増加する資本

資 本 金14,790,000円（2017年 4 月24日 現 在 ），準備金の額

1 株あたり 0 円

発行済株式数4,310,000株（同）である。
同社事業は，「紙をなくす」をコンセプトとしており，同社のサービスを利用すると，請求⑩ 募集株式の譲渡制限：譲渡制限が付されており，株主は，株式を譲渡する際に，株主総会の承認を受けなければならない。

書原本を電子化し，請求元と請求先が双方向に⑪ 公 認 会 計 士 又 は 監 査 法 人 に よ る 監 査：

結合できるというものである。これによって，Bank Invoice 株式会社の財務情報について，

取引データは統合され，一元管理が可能とな

公認会計士又は監査法人による監査は行われる。また，紙媒体が不要となるだけでなく，経ていない。

理処理の負荷も軽減できる。
同社は，2017年 4 月，日本クラウドキャピタ⑫ 発行者における株主管理に関する事項：
Bank Invoice 株式会社が管理する株主名簿

ルの運営するクラウドファンディングのプラッにより，自社で行う3）。

トフォーム「FUNDINNO」において，株式発

同社の資金調達は，87人からの入金が集ま行によって資金調達を行った。同社の募集概要

り，総額1,460万円の資金が集まった。一人当は，以下の通りである。

たりの平均投資額は，17万円程度であった。

① 申込期間：2017年 4 月24日～2017年 4 月24日

同社の手島氏によると，株式型クラウドファ
ンディングを利用した理由は，何よりも資金調② 目標募集額：500万円

達目的であり，実績もなく，担保を有しない以③ 目標募集額達成時の資金使途内訳：システ

上，金融機関からの融資などが受けられないたム開発費500万円（内訳としては，システム

め，この資金なしには事業運営は難しかったと開発におけるエンジニアの人件費 6 か月分いう。したがって，日本クラウドキャピタルの300万円，外注費 6 か月分200万円を予定）「FUNDINNO」の情報を得て，即時に同社に④ 上限応募額（1,500万円）達成時の資金使

自らアプローチし，これが資金調達につながっ

途内訳：システム開発費500万円，知的財産た。その際，他の投資型クラウドファンディン

権取得費800万円，セキュリティ対策費200万

グ・プラットフォームについては，情報がな

円

く，比較しなかったようである。

⑤ 募集株式の種類及び数（上限）：普通株式

66

今回の資金調達から同社が経験した内容を要

証券経済研究第100号（2017.12）

約すると以下となる。

IPO するまで，同社を支援してほしいと考え① ベンチャー企業の資金調達については，ベているためであり，株主もその間に換金する

ンチャー・キャピタルが存在しているもの

ことは考えていないと判断している。

の，同社のような事業の理解に専門性が必要⑤ 今後，株主とのコミュニケーションを考えであったり，売上計上までに長期間を要するており，具体的には説明会などが考えられ

BtoB のサービス分野は，投資対象とされなる。また，「FUNDINNO」経由での情報交い場合が多く，同社にとっては設立初期の段換なども検討課題であるが，その際法規制の階で投資を受けたが，商品化と売上計上まで順守が求められるので，慎重な取組が必要でに必要な資金額ではなかった。また，ベンある。

チャー・キャピタルの中には，株式の買戻し⑥ 「FUNDINNO」の手数料は，相対的に安契約を求めるものもあり，支援を受けるとい価であると考えている。その理由は，このプ

う判断は下せなかった。しかし，同社のようラットフォームなしには，同社の事業展開がな小規模のベンチャー企業は多数存在してい果たせなかったというだけでなく，運営会社

ると考えられるため，特に IT 系を中心に，が採算の限界ラインで運営しており，この市

クラウドファンディングで資金調達するニー

場拡大に対する熱意と意志が感じられるからズは大きいと判断される。

である。

② リ ス ク マ ネ ー の 提 供 に つ い て は， ベ ン⑦ 資金調達後，「FUNDINNO」は丁寧にフォ

チャー・キャピタルよりも個人マネーに期待ローアップしている。フォローアップの内容されるが，ベンチャー企業にとって，株主には，ⓐ資本政策に関するアドバイス，ⓑ事業

なってくれる投資家を探すことは容易でな

計画のブラッシュアップ，ⓒ資本計画に関す

く，投資型クラウドファンディングは，両社

るアドバイスなどである。また，経理面のモをマッチングするための重要なインフラを提ニタリングを受けており，月次レポートを提供している。したがって，今後，クラウド

出するだけでなく，月に数回程度面談していファンディングがベンチャー投資の重要なる。

チャネルになることが期待される。

このような経験から同社は，今回のクラウド③ 同社の投資家は，将来的な IPO を期待しファンディングによる資金調達について，コスており，それが魅力で投資したと判断され

ト面や IR 面などにおいて非常に満足な成果がる。潜在的な投資家は多数存在すると考えら達成できたと考えているだけでなく，プラットれるため，同社は今後も株式投資型クラウド

フォームの運営会社に対しても高く評価していファンディングによって資金調達する意向をることが特徴的である。

有している。
④ 今後，株主数が増加した場合，流動性を提2．オールユアーズ

供するために，株主コミュニティ制度を活用

株式会社オールユアーズは，2015年 7 月に設することも選択肢であるが，現時点ではこの立されたベンチャー企業であり，紳士服・婦人制度を利用することは考えていない。むしろ服のデザイン，企画，小売および卸売販売，委67

投資型クラウドファンディングとベンチャー育成

託販売を行い，生活に必要十分な価値を提供す事業及びクラウドファンディング事業の拡大

る「LIFE-SPEC 事業」を展開している。本社のためのシステム構築費1,280万円，（イ）直所 在 地 は， 東 京 都 世 田 谷 区 太 子 堂， 資 本 金

営 店 の 移 転 と 本 社 機 能 の 統 合 費 用1,000万

33,640,000円（2017年 7 月11日現在），発行済円，（ウ）ホームページの改修費用205万円，

み株式数4,865株（同）であり，その内訳は，（エ）知的財産権取得費用340万円などとなっ

普通株式3,040株，Ａ種優先株式617株，Ｂ種優ている。なお，上限応募額は3,500万円に設先株式670株，Ｃ種優先株式204株，Ｄ種優先株

定されており，詳細は省略するが，目標金額

式334株である。

超過額によって，段階的に資金使途が追加・

同社は，すでに購入型クラウドファンディン

拡充されている。

グを利用しており，クラウドファンディングを④ 当該有価証券の取得に係る応募額が目標募

新製品の企画・販売に直結させる試みに取り組

集額を下回る場合及び上回る場合における当んでいる。購入型クラウドファンディングのプ

該応募額の取扱いの方法：募集株式の取得にラットフォームは，CAMPFIRE であり，同サ係る応募額が目標募集額を下回る場合，募集イトによると，①2017年 5 月 1 日募集開始のプは中止される。募集株式の取得に係る応募額

ロジェクトは，79名から1,665,000円を集め，が目標募集額を上回る場合，応募総額が上限

6 月29日に終了，②2017年 7 月 3 日募集開始の応募3,500万円に達するまで先着順で取得のプロジェクトは，718名から18,096,784円を集申込みを受け付ける。

め， 8 月29日に終了した。さらに，③現在募集

同社の資金調達は，約12時間で35,000,000円

中のプロジェクトは，目標金額1,000,000円にに達し，最終的に約定金額32,375,000円を調達

対して，すでに201人から3,911,000円を集めてして終了した。投資家は197人であり，一人平

4）いる（2017年 9 月16日現在） 。
同社は，2017年 7 月，日本クラウドキャピタ

均投資額は約16万円であった。
同社へのインタビューから，以下の調査結果

ルの運営するクラウドファンディングのプラッを得ることができた。

トフォーム「FUNDINNO」において，株式発① 同社が投資型クラウドファンディングを利行によって資金調達を行った。同社の募集概要

用した目的は，資金調達であり，直近の決算

は，以下の通りである。

が赤字である状况下で事業を拡大させる投資① 申込期間：2017年 7 月28日～2017年 8 月 1に向けた，金融機関からの融資を得ることが

日困難であったことが背景となっている。ま② 目標募集額：2,850万円

た，購入型クラウドファンディングを実施し③ 資金調達額の資金使途：た経験から，同社の事業モデルに共感してく・目標募集額達成時の資金使途内訳：（ア）ECれる投資家が存在すると判断できたため，投事業及びクラウドファンディング事業の拡大

資型クラウドファンディングを利用した。

のためのシステム構築費1,280万円，（イ）直② 同社の資金調達では，準備期間を含め約 2営店の移転と本社機能の統合費用1,000万円

か月という短期間で当初目標を上回る資金調・上限応募額達成時の資金使途内訳：（ア）EC達が達成できただけでなく，より多くの投資

68

証券経済研究第100号（2017.12）

家との接点が得られたこともメリットであフォームの運営会社に対しても高く評価している。

ることがわかる。

③ 購入型クラウドファンディングの出資者と投資型クラウドファンディングの投資家は，

3．JAM

あまり重ならないように見受けられる。投資株式会社 JAM は，2007年 7 月に設立された型クラウドファンディングの投資家は，同社

ベンチャー企業であり，印刷および出版業とし製品のユーザーというより純粋に投資目的でて店舗名称「レトロ印刷 JAM」を運営してい

投資しているのではないかと思われる。ただる。同社の特徴は，「印刷と遊ぶ，印刷で遊ぶ」

し，投資型クラウドファンディングの投資家というモットーに示されているように，顧客自に対しても，購入型の情報提供など，積極的

身が印刷物を企画・デザインし，それを印刷すなコミュニケーションを図っていくことを検る「DIY 方式」を採用しており，店舗でワー討している。その意味では，投資型クラウド

クスペースを提供するとともに，ワークショッ

ファンディングの投資家が，同社製品やサープや展示会などのイベントも開催している点でビスのユーザーに転化することも考えられある。さらに，同社は，「レトロ印刷」の名称る。

通り，あえて旧来型の印刷機を使用するととも④ 株主に対して，流動性供給のために，株主に，紙質やインクもレトロ調の風合いが表現でコミュニティ制度を導入することは考えていきるように工夫しており，これが大手印刷会社

ない。現在の株主に，換金ニーズがそれほどの印刷物にはみられないような手作り感のあ高いと思えず，むしろ IPO への期待が強い

る，個性的な表現を可能にしており，同社の強と考えられる。

みとなっている5）。本社所在地は，大阪市北区⑤ 今後の同社の課題は，出口戦略である。ま豊崎であり，資本金3,000,000（2017年 6 月16

た，普通株だけではなく，優先株発行なども日現在），発行済株式数1,200,000株（同）であ課題である。

る。

⑥ 今回利用した「FUNDINNO」のアフター

同社は，2017年 6 月，日本クラウドキャピタ

サービスには，満足している。特に，各種のルの運営する「FUNDINNO」において，株式アドバイスが丁寧であり，それを考えると，発行によって資金調達を行った。同社の募集概

手数料は高くないと判断している。

要は，以下の通りである。

⑦ 今後，同じプラットフォームを利用して資金調達した企業の経営者が集まって，経営課① 申込期間：2017年 6 月16日～2017年 6 月17日

題などについての研究会を開催するなど，コ② 目標募集額：2,000万円

ミュニケーションの場があってもよいと考え③ 資金調達額の資金使途について：ている。

・目標募集額達成時の資金使途内訳：（ア）印

前者同様，同社も今回のクラウドファンディ
ングによる資金調達について満足な成果が達成
で き た と 考 え て い る だ け で な く， プ ラ ッ ト

刷注文システム開発費500万円，（イ）東京支店開設費用1,500万円
・上限応募額達成時の資金使途内訳：上記のほ69

投資型クラウドファンディングとベンチャー育成

か，クラウドファンディングシステム開発費② 同社には，価格面での競争力に乏しい反用1,000万円，フランチャイズ事業の人件費

面，手作り感のある印刷物が個性的な表現を300万円などを予定しており，ここでのクラ求めるクリエーターの評判を呼び，口コミでウドファンディングシステムとは，購入型ク

顧客が拡大した。そのためあえて革新的な技

ラウドファンディングの仕組みを用いてクリ術導入や広告費を使わず，特化型のビジネス

エーターが自身の作品を出品できる自費出版

モデルを確立することに注力した。それが奏支援購入型クラウドファンディング

功して，同社に対する支援者は増加した。そ「JAMAKERS（仮称）」を立ち上げ，新規事

こで，これらの支援者を出資者にすることを業とする計画を指している。なお，上限応募考えていた時期に，金融商品取引法改正に額は，3,300万円としており，詳細は省略す

よって株式投資型クラウドファンディングがるが，目標金額超過額によって，段階的に資拡大する可能性があることを知り，これを利金使途が追加・拡充されている。

用することを調査・検討したが，実際にはプ④ 当該有価証券の取得に係る応募額が目標募

ラットフォームが開設されず，すぐには実施

集額を下回る場合及び上回る場合における当できなかった。その際，ファンド型クラウド

該応募額の取扱いの方法：

ファンディングについては，情報がなかった

募集株式の取得に係る応募額が目標募集額を下ため，検討していない。

回る場合，募集は中止し，募集株式の取得に係③ 2016年 1 月，購入型クラウドファンディン

る応募額が目標募集額を上回る場合，応募総額

グによる資金調達を行い，目標額100万円にが上限応募額3,300万円に達するまで先着順で対して，609万円を調達することができた。

取得の申込みを受け付ける。

この案件では，購入型クラウドファンディン

同社の資金調達は，30,7000,000円を調達しグ「Makuake」を利用して，シルクスクリーて終了した。投資家は223人であり，一人平均

ンキットを販売した6）。この経験から，クラ投資額は約13.8万円であった。

ウドファンディングが，資金調達とマーケ

同社へのインタビューから，以下の調査結果

ティングの両立可能なツールであるという認を得ることができた。

識を得た。したがって，投資型クラウドファ① 同社が株式型クラウドファンディングを選

ンディングによって，資金調達後，自社で直択した要因として，同社の事業承継の必要性

接購買型クラウドファンディングに取り組むが挙げられる。同社は， 2 名の創業者によっ予定である。

て出資・設立され，現在も経営されている④ 株式投資型クラウドファンディング・プ

が，将来的に事業を引き継ぐ後継者の育成がラットフォームの「FUNDINNO」との出会課題となる。そのためには，会社としての成いは，その情報をネットで知り，同社から直長が達成された段階で公開化し，公開会社と接コンタクトを取ったことがきっかけであしての事業承継を展望したことが指摘されり，これを契機に資金調達が行われた。

る。この観点から，株式発行による株主づく⑤ 株式投資型クラウドファンディングを実施りが行われた。

70する際に留意したことは，外部株主の割合を

証券経済研究第100号（2017.12）

一定程度に抑えることであり，創業者 2 名がという選択肢もあり得る。

合計で約90％を保有し，外部株主の保有は 8現在，同社は海外展開にも取り組んでおり，～ 9 ％としている。これは，支配権を 2 名に台湾などでの市場拡大に手ごたえを感じている

残し，迅速な経営を行うためである。

という。

⑥ 資 金 調 達 後， 同 社 は IR に 注 力 し， 今 後

前者同様，同社も今回のクラウドファンディ

様々な形で株主とのコミュニケーションを検ングによる資金調達について満足な成果が達成討している。例えば，株主優待としてワークで き た と 考 え て い る だ け で な く， プ ラ ッ ト

ショップへの招待などが考えられる。

フォームの運営会社に対しても高く評価してい⑦ 株式投資型クラウドファンディングの投資ることがわかる。

家と，購入型クラウドファンディングの出資者は，基本的には重複しないと見ている。後者は女性中心であるのに対し，前者は男性中

Ⅲ．ベンチャー育成とクラウドファ
ンディングに関する論点整理心であり，正確な分析はしていないものの，
ほぼ重ならないと判断できる。

ベンチャー育成におけるクラウドファンディ⑧ 株式投資型クラウドファンディングのプングの役割を考える際，検討すべき点として以ラットフォームに関しては，手数料率は20％下が挙げられる。まず，将来の成長を判断する程度となるが，この金額は相対的に安価と考識別能力，いわば目利き力をクラウドファン

えている。それは，銀行金利との比較というディングが有しているかどうか，という点であ

観点ではなく，資金調達計画策定において丁る。次に，株式投資型の場合，非上場企業の株

寧なアドバイスを得たことや，資金調達後の式を多数の個人投資家が取得することになる

IR 活動助言やフォローアップを提供してくが，通常このような株式には流動性がほとんどれたことの対価という観点から，安価であるない。しかし，ベンチャーキャピタルや投資と判断できる。

ファンドと異なり，一般の個人投資家は，一定⑨ 今後，株式投資型クラウドファンディングの換金ニーズがあると考えられる。このようなを利用する意向を有している。株式によってニーズに対応する仕組みが検討されるべきと思

資金調達すると，単なる資金調達というだけわれる。第三に，寄付型や購入型の場合，クラでなく，資本増強になるため，レバレッジがウドファンディングのプラットフォームは，当大きくなるというメリットが見いだせること

該資金調達に成功した段階，あるいはそれによも重要な効果である。

るプロジェクトが実施され，成果となる商品や⑩ 株主コミュニティ制度の利用については，サービスが還元された段階で，プラットフォー

今のところペンディングである。将来的にムの役割は完了するが，投資型の場合，資金提は，IPO を目指しており，株主もそれを期待

供者と資金調達企業の関係は，長期的に継続すしていると考えている。しかし，IPO を行っるものと考えられる。そこで，プラットフォー

た場合，上場コストも大きいため，場合にムの役割も長期的・継続的な関係が求められる

よっては，株主コミュニティ制度を利用する可能性がある。そこには資金使途のモニタリン

71

投資型クラウドファンディングとベンチャー育成

グだけでなく，資金調達企業への財務的助言や入型クラウドファンディングを新商品のマーケ

経営面での助言なども含まれる。このような役

ティングとして利用する，つまりクラウドファ

割をプラットフォームが果たせるかどうかも重ンディングでの資金調達を新商品の市場性の目

要な要件になるものと考えられる。以下，これ安とするような利用が見られる。これを投資型

らの点について考察する。

クラウドファンディングに当てはめると，投資型クラウドファンディングは，企業自体あるい

1．目利き力はビジネスモデルそのものを対象としたマーケ

従来，ベンチャー企業の潜在的な成長可能性を識別するのは，それぞれの専門的な学識や知ティングであり，そこには集合知が表現されているという見方もできる。

見を有した専門家の役割と考えられてきた。特ただし，現状では，投資型クラウドファンに，ハイテク系の専門技術に関しては，高度なディングは，通常の IPO 投資に参加できなかっ

専門性が必要とされ，クラウドファンディングた投資家層が流入しているだけに過ぎないといの投資家のような一般の個人は，識別能力がなう見方もできるため，必ずしも集合知を表現す

いと考えられた。

るものではないという見方もできる。

ところが，最近，このような専門知に対しさらに，集合知は専門知を上回る優位性を持て，集合知という概念が注目されるようになっ

つのか，集合知には衆愚に陥る危険性はないのてきている。集合知とは，「広義には，生命体

か，集合知をどのように実現するのか等々，集の群れのなかに宿る知」といわれるが，狭義で合知をめぐる議論は尽きず，集合知をめぐる理は「人々の『衆知』，とくにインターネットを論的な深化が必要と思われるが，この概念をク利用して見ず知らずの他人同士が知恵を出し

ラウドファンディングによるベンチャー育成に

7）合って構築する知」とされる 。
このような集合知が注目される背景として，わが国では 3 ・11の東日本大震災の際の原発事当てはめることは検討されるべきであろう。

2．流動性供給のあり方

故において，原発関連の専門家がもつ専門知の投資型クラウドファンディングのうち，特に無力さが露呈したことが挙げられる。そこに株式型クラウドファンディングについては，投は，国策ゆえの複雑さも指摘できるだけでな

資対象が非上場の株式であるため，どのようにく，狭い専門性に閉じこもる，タコつぼ型の知

して流動性を提供するかが課題となる。そこでのあり方にも反省すべき点があったといえる。

用意されている制度的な枠組として，株主コ

ベンチャー育成において，集合知の概念が適

ミュニティ制度が挙げられる。

用される場合，具体的には当該企業の成長性やこの制度が導入された背景として，2013年12

市場性に関する識別あるいは選別能力，いわば月，金融審議会「新規・成長企業へのリスクマ「目利き力」という点であろう。つまり，専門

ネーの供給のあり方等に関するワーキング・グ

家による識別・選別よりも，ネット上の集合的ループ報告」が公表され，新規・成長企業に対な識別・選別のほうがより正確な判断を下すこするリスクマネーの供給促進策の一つとして，とができるかどうかという点である。最近，購非上場株式の取引・換金のための枠組みが取り72

証券経済研究第100号（2017.12）

上げられたことが挙げられる。ここで，「新たに対して，どのようなサービスを提供するのかな非上場株式の取引制度」の創設が提言され，が重要なポイントとなるであろう。現状では，その制度については，「グリーンシート銘柄制

資金使途のモニタリング，プロジェクトの実行度と同様，自主規制機関である日本証券業協会

状況のモニタリングなどが行われているようでの自主規制規則に基づく制度として創設」する

あるが，それ以外にも資金調達企業への経営・ことが提言された。この審議会報告を受け，

財務アドバイザリー，IR 活動支援，内部管理

2015年金商法改正において，「新たな非上場株体制の構築支援などが必要とされる場合も考え式の取引制度」が盛り込まれ，新制度は日証協られる。また，資金調達者と資金提供者とのの自主規制に基づいて運営されることと定めらネットワーク構築などについてのニーズも考えれ，2015年 5 月に「株主コミュニティ制度」がられる。さらに，同じプラットフォームを利用創設された。この制度の要点は，①証券会社がした企業経営者同士の情報交換や連携など，一非上場株式の「株主コミュニティ」を組成す

種のコミュニティ形成が期待される可能性もある，②当該株式に投資しようとする投資家がそる。逆に，資金提供者側からは，適切かつ継続のコミュニティに参加する，③株主コミュニ的な情報開示が求められるだろう。

ティを組成・運営する証券会社は，日証協によこのような様々な要請や要望に対して，プる指定を受ける，④証券会社は株主コミュニ

ラットフォームがどのように対応していくのか

ティに参加している投資家に対してのみ勧誘可

は重要な課題である。その際，それぞれのプ

能，⑤株主コミュニティへの参加の勧誘不可，

ラットフォームの有する独自性や優位性が発揮とされており，一定の制約のもとに，非上場銘されることになると思われるが，手数料の在り

柄に流動性を提供するものである。したがっ方も課題となるであろう。

て，同制度は，発行市場としての株式型クラウドファンディングと相補的な関係にあるといえまとめる。現状では，株主コミュニティ制度の銘柄数が少ないため，その存在感や周知性は低いが，以上のように，本稿ではインタビュー調査に

株式投資型クラウドファンディングのプラット

基づき，投資型クラウドファンディングに新規

フォーム運営会社と証券会社の提携などが進む参入した 3 社の取組を紹介するとともに，株式と，両社が一体的に拡大する可能性もある。

投資型クラウドファンディングによって，資金

3．プラットフォームのあり方

調達を行った 3 社について紹介した。その上で，ベンチャー育成における投資型クラウド

寄付型や購入型クラウドファンディングとはファンディングの課題について，①将来の企業

異なり，投資型クラウドファンディングの場

成長を判断する識別能力，②流動性供給のあり

合，資金調達企業とクラウドファンディングの方，③プラットフォームのあり方という 3 つのプラットフォームの関係は，より長期的なもの

観点から検討した。

となる場合が多いと考えられる。そこでは，プ

これら 3 つの観点からの検討については，投ラットフォームが資金調達者および資金提供者

資型クラウドファンディング，とりわけ株式投73

投資型クラウドファンディングとベンチャー育成

資型クラウドファンディングが開始されて，未だ日が浅く，それほど多数の事例の蓄積がないため，断定的な結論を下すことはできないが，今後投資型クラウドファンディングが成長・拡

注1） 例えば，経団連［2015］は，このような主体によるプ
ラットフォームの形成を提案している。
2） Angel List については，同 HP 参照。https://angel.co/3） ただし，資金調達後，信託銀行と契約を締結し，現在は信託銀行に委託している。

大するための鍵となるだけでなく，クラウド

4） CAMPFIRE の HP，

ファンディングがベンチャー育成に資するため

5） 同社の印刷を紹介した文献として，手紙社『レトロ印の鍵となるものと思われる。

『印刷と遊ぶ』エムディエヌコーポレーション，2013年，（謝辞）本稿を作成するに際し，中路宏志氏（ソニー銀行株式会社），成瀬三千男氏（同），岡本奈緒子氏（同），河千泰進一氏（株式会社https://camp-fire.jp/profile/allyours_jp/type:project
刷の本』グラフィック社，2012年およびレトロ印刷 JAMなどがある。
6） Makuake の HP，https://www.makuake.com/project/surimacca/7） 西垣通［2013］，19～20頁。

リンクジャパン），松尾茉子氏（同），出繩良人氏（DAN ベンチャーキャピタル株式会社），

参

考

文

献

柴原祐喜氏（株式会社日本クラウドキャピタル），手島太郎氏（Bank Invoice 株式会社），

経団連［2015］「『新たな基幹産業の育成』に資する

高橋裕輔氏（株式会社オールユアーズ），山川

ベンチャー企業の創出・育成に向けて～日本型

正則氏（株式会社 JAM）には，インタビュー『ベンチャー･ エコシステム』の構築を目指してに応じていただくとともに，貴重なご教示をい～」（2015年12月15日），https://www.keidan-

ただきました。厚く御礼申し上げます。また，
本稿は，桃山学院大学2016年度特定個人研究費の成果です。

74

ren.or.jp/policy/2015/118_honbun.pdf
西垣通［2013］『集合知とは何か』中央公論新社（桃山学院大学経営学部教授・
当研究所客員研究員）