米国ナショナル・マーケット・システムを巡る最近の動向
若園

智明

取引（ＨＦＴ）やアルゴリズム・トレーディングなどに代表される金融取引技術の発展を受けて、テム（ＮＭＳ）を対象に、ＮＭＳの構築やレギュ

本稿では米国のナショナル・マーケット・シス

たドナルド・トランプ政権が進める金融規制の見高まっている。さらに、二〇一七年一月に発足し

ションＮＭＳなどには大幅な見直しを求める声もはじめにレーションＮＭＳが導入された背景を踏まえなが直し対象にレギュレーションＮＭＳも含まれた。

ＮＭＳおよび当該システムを管理するレギュレー

ら、特に米証券取引委員会（ＳＥＣ）内で積み重ねられている議論を中心に紹介する。
ＮＭＳは米国証券市場の基盤システムであり、今日の証券取引の多様化と深化をもたらしていると評価で きよう（図表１）。その一 方で、高頻度― 133 ―

全米株式市場取引シェア（2017年 7 月）
図表１

第57巻第12号
証券レビュー

証券取引所（合計62.7％）

取引所外

その他

他の取引報告を求められるシステム（Trade Reporting. Facility）〔出所〕 米財務省報告書第二弾、2017年10月公開。

ダークプール

トランプ政権による金融規制の見直し

一、米財務省の提言⑴

二〇一七年一月に発足したトランプ政権は、米国内の規制の見直しを進めている。より詳細には

拙著（証券レビュー一七年六月号）を参照願いた

いが、トランプ大統領は二月に金融規制の見直しを命じる大統領令（行政命令）を発している。この大統領令は、金融規制を担当する当局の会議体であるＦＳＯＣの議長（財務長官）に対して、米国金融の法律や規制・規則、ガイダンスや記録保持要求などについて全面的な見直しを命じている。

この大統領令に応じて米財務省は、六月に銀行関連の規制や規則を見直す第一弾の報告書を公開した後、一〇月には資本市場の規制や規則を対象― 134 ―

直しの対象に含まれた。

弾報告書に、レギュレーションＮＭＳが主要な見とした第二弾の報告書を公開している。この第二のデータの入手はなかば強制的とも言えるが、こている。特にＨＦＴの台頭もあり、これらの総て執行媒体からもノン・コア・データを直接購入しの市場データの提供チャネルには十分な市場性が指摘し、ＳＥＣに規制的対応を推奨している。図

七つの項目で問題（図表２）が生じていることを第二弾報告書はＮＭＳの現状を分析した上で、ションＮＭＳの見直しを推奨し、注文執行媒体かて、 第 二 弾 報 告 書 は Ｓ Ｅ Ｃ に 対 し て レ ギ ュ レ ー

場データ規則に関するこのような問題を踏まえとして規制が証券取引のコストを高めている。市

働かないことからデータ料金が高止まりし、結果

表２うち、④市場データ規則と⑤オーダー・プロ

らブローカー・ディーラーに至る情報供給チャネ

米財務省報告書の指摘

テクション規則は後述する共和党系ＳＥＣ委員もルに代替手段を考慮することでデータ取得コスト

ディーラーは当該規則に従い、取引所等の注文執第一に市場データ規則に関して。ブローカー・では流動性の分断化が生じていることを指摘す

多様化にともない、特に小規模の注文執行媒体間て。第二弾報告書は、取引所等の注文執行媒体の― 135 ―⑵

問題を指摘するレギュレーションＮＭＳの規則での引き下げを促している。

行媒体が保有する取引データを証券情報処理ベンる。また、同規則に関して過度に価格を重視する

第 二 に オ ー ダ ー・ プ ロ テ ク シ ョ ン 規 則 に 関 しダー（ＳＩＰｓ）経由で購入するとともに、注文見てみよう。

ある。これらについて報告書の指摘をより詳細に

米国ナショナル・マーケット・システムを巡る最近の動向

第二弾報告書が指摘するナショナル・マーケット・システムの問題
図表２

第57巻第12号
証券レビュー①複数の注文執行媒体（Trading Venues）の間で見られる流動性の分断②最適なティック・サイズの問題③マーケット・テイカーとオーダー・フローへのリベート（利益相反問題）④市場データ規則（レギュレーション NMS の規則601および603）⑤オーダー・プロテクション規則（レギュレーション NMS の規則611）⑥市場の複雑性⑦レギュレーション ATS

あまり、流動性を含めた取引執行全体のコストを十分に考慮していないことを問題視する。これらを踏まえて、①保護気配値を十分に流動性があり価格改善の余地がある登録国法証券取引所のみに適用（最良気配値保護市場の見直し）、②最少の流動性の閾値に満たない保護気配値を規則から解除する等の規則改正をＳＥＣに推奨している。

このように米財務省報告書がＳＥＣに改正を求めるレギュレーションＮＭＳはどの様な規則であり、どの様な経緯をもって導入されたのであろうか。次では時間を遡り、ＮＭＳ構想とレギュレー

ションＮＭＳの導入について簡潔にまとめる。

― 136 ―

二、Ｎ Ｍ Ｓ と レ ギ ュ レ ー シ ョ ン
ＮＭＳ

また証券市場に目を向けると、六〇年代後半の取引高の急増に端を発する「バックオフィス危機」

を 受 け て、 市 場 機 能 の 改 善 が 強 く 求 め ら れ て いた。この危機を引き起こした直接の原因は清算・体の非効率性が根幹にあり、市場の構造問題を考決済システムの不備であったが、米国証券市場全第九四回連邦議会は、①証券市場の競争にとっえる契機ともなっていた。このような市場の非効

ＮＭＳが求められた背景ての障害を取り除く、②証券市場システムおよび率性は、機関投資家の市場参加が台頭するととも

機関投資家が用いる大口のブロック取引や電子

清算・決済システムの発展を促進させる、の二つ

七五年改正法）を通過させた。これはつまるとこ

取引（七一年創設のＮＡＳＤＡＱ）などの新たなに顕在化する。

ろ、市場の競争促進を通じて米国経済を活性化さ取引形態が勃興していたにもかかわらず、規制やの目的をもって一九七五年証券諸法改正法（以下せる意図である。まず、連邦議会が七五年改正法

規則を含めた市場制度の整備が遅滞したことが米国市場に構造的な問題を引き起こした。いわゆるを求めた背景を述べよう。
当時の米国は、ウォーターゲート事件の発覚に当時のニューヨーク証券取引所（ＮＹＳＥ）や「市場の分裂」問題である。

を辞任するなどの政治的混乱もあり、七四年と七アメリカン証券取引所が設定する手数料は固定さより七四年八月にリチャード・ニクソンが大統領

五年の二年連続で経済がマイナス成長であった。

― 137 ―⑴

米国ナショナル・マーケット・システムを巡る最近の動向

れており、機関投資家の大口取引に対しても同じ
手数料体系が適用されていた。取引費用の削減の邦議会に求められていた。

取引が流出するのは当然であろう。このような取場（投資家の注文を付け合わせる）へ上場銘柄の（証券会社が自己勘定で付け合わせる）や第四市券取引所の他にも、取引所外取引である第三市場

プローチ（複数の市場の気配値や取引情報を共有

チ（取引の集中化）であり、第二が市場間競争アプローチが考えられる。第一が単一市場アプロー

らない。この統合された市場の実現には二つのア

分裂した市場への対処は、市場の再統合に他な

一九七五年改正法とＮＭＳ構想

引所外取引の増加は、証券取引とともに価格等のし、最も有利な気配値の市場に注文を回送するこ⑵

取引情報を分散化させる状態（市場の分裂）を生とで市場間での競争をもたらす）である。当時ののＳＥＣの対応は、七五年改正法がＳＥＣの権限

きる法的権限が明確ではなかった。（この問題へ

等の証券取引所（自主規制機関）に対して行使で一方で市場の監督者であるＳＥＣは、ＮＹＳＥ行った。この市場間競争アプローチを用いた市場に市場間競争の実現に必要な証券諸法の手当を改正法において証券取引所法（三四年法）を中心

連邦議会は、後者の市場間競争を選択し、七五年七五年改正法は、三四年法に条文を追加してＳ

統合の具現化が後のＮＭＳである。

ねばならない。）この市場の分裂に対処すべく、ＥＣに①ＮＭＳの創設を命じるとともに、②「自を明記した後、七七年に施行される規則まで待た

ＳＥＣの権限を中心とした証券諸法の見直しが連― 138 ―

ために主要取引所の固定手数料を避けて、地方証

み出し、取引の効率性を低下させていた。

第57巻第12号
証券レビュー

米国ナショナル・マーケット・システムを巡る最近の動向

証券取引所法に記された NMS の基礎的な要件
図表３①経済的な効率性を伴った証券取引の執行②市場参加者間、取引所間および取引所市場と取引所以外の市場との間の公平な競争③気配値および取引情報の利用可能性④ブローカーが顧客の注文を最善の市場で執行することが実行可能⑤上記①と④に反すること無く、投資者の注文がディーラーの関与なく執行される機会

主規制機関」、③「国法証券取引所」などについても三四年法を改正し、市場間競争の障害を除去すべくＳＥＣの権限を拡充と市場制度の整備をはかっている。しかしながら中核となるＮＭＳの設計に関して、連邦議会は七五年改正法にＮＭＳの定義を含めず、基礎的な要件（図表３）を示すに

留まっている。つまりは、ＮＭＳの具体的な構想

はＳＥＣに一任された。

当時のＳＥＣ委員であるフィリップ・ルーミスの講演録を読むと、ＮＭＳの構築にあたり、ＳＥ

Ｃはシステム内でのオーダー・フローの集中化を最重要視していたことがわかる。当該メカニズムの存在は、マーケット・メイカー等の市場の専門家が総てのオーダー・フローにアクセスすることを可能にし、その結果、効果的な機能と効率性が向上すると考えられた。そのようなメカニズムにとって障害とされたのが、当時の証券取引の相当― 139 ―） で あ り、 固 定 化 さ れ
390

ＳＥＣのＮＭＳ構想が米国証券市場の変化を促し振り返ってみれば、結果として七五年改正法と想が契機となったと言えよう。

た（最小）委託手数料率である。これらはつまる

たのは間違いがない。確かにＮＭＳの効果として部分を占めていたＮＹＳＥの規則 394（取引所外

ところ、当時の証券取引の中核にあったＮＹＳＥ

は、①米国市場の時価総額が増加（七五年の八五

取 引 の 禁 止、 後 の 規 則

等の証券取引所が保持していた既得権益の解体が〇億ドルから、九二年には五兆ドルに）、②機関場 間 注 文 回 送 シ ス テ ム（ Ｉ Ｔ Ｓ ） と 合 わ せ て、ム（ＣＱＳ）で各市場の取引情報を統合し、③市（ＣＴＳ）と②総合気配（最良気配）表示システ

ＥＣが整備したＮＭＳは①総合取引通報システム

七五年改正法が新たに与えた権限を活用し、Ｓ立もあり、七五年改正法が意図したＮＭＳの整備が指摘されている。しかしながら、利害関係の対し、ＮＡＳＤＡＱやＰＴＳのシェアが増加）など③ 市 場 間 競 争 の 勃 興（ Ｎ Ｙ Ｓ Ｅ の シ ェ ア が 減 少が、七五年の三〇％から九二年には五〇％超へ）、化の進展（全株式に占める機関投資家の保有比率― 140 ―

必要であったことを意味する。

オ ー ダ ー・ フ ロ ー の 集 中 化 を 可 能 と す る 改 革 でには長い時間を要した。

引システムとして私設取引システム（ＰＴＳ）や一九八〇年八月に公開された連邦議会下院の報レギュレーションＮＭＳによる包括的な規制

引ネットワーク（ＥＣＮ）が発達し始めるなど多告書では、七五年改正法から五年間が経過した時代替取引システム（ＡＴＳ）もしくは電子証券取

様な証券取引が実現しているが、これはＮＭＳ構⑶

あった。八〇年代後半に入り、米国では新たな取第57巻第12号
証券レビュー制限）をもたらしているとも指摘した。これは当して証券取引所での取引費用の維持（価格競争をを廃止したのは九九年一二月）、結果と390引制約を直ちに廃止させず（最終的に、ＮＹＳＥ（
394）などの取引所外取390

また当該報告書は、ＳＥＣがこの競争阻害要因で引所外市場との競争が阻害されている点である。

ではなく、ＮＹＳＥを中心とした証券取引所と取間のオーダー・フローを担うＩＴＳの機能が十分判する。当該報告書が最も問題視したのは、市場与えた権限をＳＥＣが十分に行使していないと批点でもＮＭＳが未達であることを指摘し、同法が意見を募った。

ための六つのオプション（図表４）を示し、広く生じていた。ＳＥＣは、この市場分断に対応する指摘され始め、ＳＥＣによる規制対応の必要性もの構造が変化したことにより新たな市場の分裂もす市場間競争をもたらす。その一方で、市場取引打ちされた取引システムの勃興は、ＮＭＳが目指

引の増加が報告されている。このような技術に裏力に減衰が見られ、代わりにＰＴＳを経由した取と言える。事実、九〇年代に入りＮＹＳＥの支配

ＮＭＳが目的とする市場間競争の促進を目指した

Ｅ等の証券取引所への偏重を修正し、結果として

は、取引所外での制度を整備することで、ＮＹＳ

あるＮＹＳＥの規則が規則

ＴＣ）株式のオプション取引を認可など、取引所

八〇年代のＳＥＣは、例えば八五年の店頭（Ｏ月）。レギュレーションＮＭＳの構成を図表５で表）、〇五年六月に同規制を採択した（導入は八シ ョ ン Ｎ Ｍ Ｓ 案 を 公 表 し（ 一 二 月 に 改 定 案 を 公に強かったかをも示していると言えよう。

外 で の 株 式 取 引 の 制 度 整 備 を 進 め て い る。 こ れ

最 終 的 に Ｓ Ｅ Ｃ は、 〇 四 年 二 月 に レ ギ ュ レ ー

時の証券取引において、ＮＹＳＥの影響力が如何

米国ナショナル・マーケット・システムを巡る最近の動向― 141 ―

証券レビュー

図表４
①
②

③
④
⑤

⑥

第57巻第12号

市場分断に対応するための 6 つのオプション

注文の回送情報および取引執行情報の詳細な開示
・取引所、OTC マーケット・メイカー、ATS、ブローカーが対象
ブローカー・ディーラーの行為を制限
・最良気配値での顧客注文の internalization や、注文回送業者へのリベートを制限。
顧客の市場注文の執行前に価格改善機会を与える・価格競争を促進、注文の internalization を抑制する。
ブローカー・ディーラーによる市場間フロントランニングの禁止
・他市場の執行前の価格で、自らの顧客の注文の執行を禁止。
市場間での時間優先権の適用
・最初の最良気配値に時間優先を認め、その取引が成立する前に新たな最良気配
値以外での取引を認めない。
市場間での時間優先権をすべての市場に適用（注） 日本証券経済研究所［2016］第６章等を参照し作成。

まとめている。

導入当初のレギュレーションＮＭＳは一三の規則から構成されている（現在では、ＣＡＴプランに関する規則が追加されて一四規則）（図表５）。

こ れ ら の う ち、 レ ギ ュ レ ー シ ョ ン Ｎ Ｍ Ｓ の 規 則

が定める オーダー・プロテクション規則は、
611

従来のＮＭＳのＩＴＳにかかるトレード・スルー（他の最良気配よりも劣る価格での注文執行）の禁止規則を見直し、その対象にＮＡＳＤＡＱ銘柄

を含めるとともに、マーケット・メイカーやスペ

シャリストに加えてブローカー・ディーラーにも遵 守 を 求 め る こ と で、 よ り 包 括 的 な 規 則 と さ れた。

当初から、このレギュレーションＮＭＳには批判も多かった。また、規制が提案されてから導入されるまでにも紆余曲折があった。詳細は次節で述べるが、〇五年の四月六日に最終規則を採択す― 142 ―

米国ナショナル・マーケット・システムを巡る最近の動向

図表５
規則600
規則601
規則602
規則603
規則604
規則605
規則606
規則607
規則608
規則609
規則610
規則611
規則612
規則613

レギュレーション NMS の構成

NMS 証券の指定と定義
NMS 株式の約定報告および約定情報の配信
NMS 証券の気配の配信
NMS 株式の気配・約定情報の配信や表示等
顧客の指値注文の表示
注文執行情報の開示
注文回送情報の開示
顧客口座の明細NMS プランのファイリングと修正
証券情報処理ベンダー（SIPs）の登録
気配へのアクセス
オーダー・プロテクション規則
・トレード ･ スルーの禁止および除外規定。
最小ティックサイズ（サブ・ペニー・クォーティング規則）（注）
統合監査証跡システム（Consolidated Audit Trail、CAT）
・注文情報や顧客情報等の統合的データベースとしての CAT の構築。

（注） 2016年11月にレギュレーション NMS へ追加された。

る際には、当時のＳＥＣ委員長（ウイリアム・ド

ナルドソン）が共和党系であるにも関わらず共和党系の二名の委員が強固に反対しており、異例の成立と呼ばれた。

米国市場を顧みれば、レギュレーションＮＭＳの導入は既存の証券取引所にＡＴＳを加えた包括的なＮＭＳを再構成し、近代化された市場間競争を 促 す 規 制 環 境 を 構 築 し た と 評 価 さ れ よ う。 レ

ギュレーションＮＭＳのオーダー・プロテクショ

ン規則によりＡＴＳなどの執行が速い市場の相対的優位性が増し、それまでの取引の中核であった

ＮＹＳＥの優位性を大きく低下させたとの学術研究もある。その後のＮＹＳＥは、〇五年にＡＴＳのアーキペラゴを買収し先進の取引システムの導入をはかったものの、〇七年の欧州ユーロネクス

トとの合併を経て（新名称はＮＹＳＥユーロネクスト）、一三年には新興のインターコンチネンタ― 143 ―

た）。

ネクストは一四年にＩＰＯを経てスピンオフされ同グループの傘下の取引所となっている（ユーロ

ル取引所（一〇年に設立）に買収され、現在では的な見直しでもＮＭＳは対象となっており、またように、トランプ大統領が求める金融規制の包括

ＮＭＳの点検を促す機会であろう。最初に述べた

シュや一三年のＮＡＳＤＡＱのシステム障害は、

後述の通り、ＳＥＣの内部でも議論が積み重ねられている。

レギュレーションＮＭＳに関しては、ＳＥＣが当該規制を採択した際の二名の共和党系議員が公発展にともなって露呈した問題への対処が行われ過程では、様々な利害関係の調整とともに市場のよう。これまで見てきたように、ＮＭＳの構築のは、現在のＮＭＳでも概ね満たされていると言え

七 五 年 改 正 法 が 求 め た 基 礎 的 要 件（ 図 表 ３）

レーションＮＭＳの規則て、特にオーダー・プロテクション規則（レギュ

人の共和党系委員は同時に公開した異議書におい系委員が反対した上での異例の成立であった。二員長が共和党系であるにも係わらず二名の共和党

ＳＥＣの委員会での最終規則の採択は、当時の委表した異議書を参照しよう。繰り返しになるが、てきた。これはすなわち、金融システムの変化におよび参加者間の競争や市場取引のイノベーショ

レギュレーションＮＭＳの評価と批判合わせて常にＮＭＳを再考する必要があることをンを阻害すると強く批判している。また、〇四年）につい て、市場間611意味する。例えば、一〇年のフラッシュ・クラッ

― 144 ―

三、ＮＭＳへの批判とＳＥＣ内の議論⑴

第57巻第12号
証券レビュー

一二月改定規則案の提示後にＳＥＣの経済分析室（当時）が行った経済分析（コスト・ベネフィッ⑵

ＳＥＣ内の議論

最後に、ＮＭＳを管理するＳＥＣ内で交わされした結果、流動性コストや市場ボラティリティのは、レギュレーションＮＭＳが取引執行を複雑にションＮＭＳに対して批判的である。ギャラガー

員 を 務 め た ダ ニ エ ル・ ギ ャ ラ ガ ー も レ ギ ュ レ ー

さらに、一五年一〇月まで共和党系のＳＥＣ委が最終規則に生かされていない点を挙げている。

れている。ＮＭＳならびにレギュレーションＮＭ

ギュレーションＮＭＳには相当の見直しが求めら

省 第 二 弾 報 告 書 の 指 摘 と 合 わ せ て 考 え て も、 レ

るかは未定である。しかしながら、上記の米財務

ギュレーションＮＭＳなどの具体的な改正に繋が内 部 に お け る Ｎ Ｍ Ｓ の 再 考 は 進 行 中 で あ り、 レ

本稿執筆時点（二〇一七年一一月）で、ＳＥＣている議論を見てみよう。

に
609

Ｓの再考に関連するＳＥＣの活動を、時系列で並ている。ＳＩＰｓに関しては、そのガバナンスや

二〇一〇－二〇一五年」において、市場構造の発ＳＥＣは〇九年一〇月に公表した「戦略プラン― 145 ―

ト分析）に対しても、外部から指摘された問題点基づいて登録される三つの証券情報処理ベンダー

べて概観する。

収益等の透明性が欠如していることなどの問題を展に合わせて、レギュレーションＮＭＳの見直しの導入は〇五年であるが、〇七年時点でも当該規を行うことを明記した。レギュレーションＮＭＳ

指摘する声も多い。

上 昇 を 招 い て い る と 指 摘 す る。 ま た、 規 則（ＳＩＰｓ）間には競争が生じない点も問題視し米国ナショナル・マーケット・システムを巡る最近の動向

翌一〇年一月にＮＭＳを包括的に見直すべく「市まっていたと言えよう。ＮＭＳの構造について、を鑑みれば、ＳＥＣの見直しの表明は早期から始ＳＥ上場株式とＮＡＳＤＡＱ上場株式ともに分断れた一方で、ダークプールにおける取引ではＮＹ

株式のみ市場の分断化が進んでいることが観測さ

ＤＴＭによれば、取引所取引ではＮＹＳＥ上場

場の分断についての分析は興味深い。

場構造に関するコンセプトリリース」を公開し、化 が 見 ら れ る。 そ の 上 で 規 則

制が十分に稼働していないとの批判があったこと①市場構造、②ＨＦＴ、③ダークプール等の公開

文執行媒体間での過度な市場の分断化を引き起こが611

均サイズ、③トレード・スルー・レートの三項目

ダムは、①市場の分断、②取引量および取引の平より活性化しているように見える。このメモラン

が、ＳＥＣ内の諮問委員会に宛てて作成したメモ

四月にＳＥＣの部局である取引市場部（ＤＴＭ）

ＮＭＳを巡るＳＥＣの具体的な活動は、一五年ると明記した。市場取引を管轄するＳＥＣの部署

目的が達成されていない、などの問題が生じている、④指値注文表示のリベートに関するＳＥＣのせることになり、機関投資家の不利益となっていのプロップ投資家に機関投資家の取引動向を知らの小ロット気配値へのアクセスを課すことで短期取引への移行を促している、③機関投資家に複数せている、②間接的ではあるがダークプールでのに 対 し て、 ① 注
611

市場外での流動性などに対するパブリック・コメ

し、市場の複雑性と市場参加者のコストを増加さ市場に与えている影響をまとめている。特にＮＹより、レギュレーションＮＭＳが新たな市場の分に関して、 レギュレーションＮ ＭＳの規則― 146 ―

ントを募っている。

ＳＥ上場株式とＮＡＳＤＡＱ上場株式に関する市

第57巻第12号
証券レビュー

執行の情報開示を扱う規則と規則 606の見直し
605

断化をもたらしている可能性が示されたことは重が提案されている。この内容は、注文執行に関す

ローへの対価としてのリベートが与える影響の分要であろう。ＤＴＭは一六年一月に諮問委員会に）を取り上げている。
606

る 技 術 的 な 修 正 が 中 心 で あ る が、 オ ー ダ ー・ フ、
605

対して提出したメモでも、レギュレーションＮＭ
Ｓの規則（

このように、市場監督者であるＳＥＣの内部に析などもＳＥＣに求めている。また、諮問委員会

リストの公表に応じて、米国投資信託協会（ＩＣおいても、ＮＭＳおよびレギュレーションＮＭＳ

さらにＳＥＣは一六年九月に、柔軟規制法（ＲＩ）や米国証券業金融市場協会（ＳＩＦＭＡ）なに関する議論が積み重ねられている。米財務省第傘下の小委員会からは規則 611の廃止について検

どからコメントが寄せられている。ＳＩＰｓにつ二弾報告書等の指摘と概ね共通の問題が議論されＦＡ）の求めに従いレギュレーションＮＭＳを含

い て は 繰 り 返 し に な る が、 資 本 市 場 規 制 委 員 会ていることから、このような見直しは着実に具現討するメモも公開されている（一七年四月）。

（ Ｃ Ｃ Ｍ Ｒ ） が 公 開 し た コ メ ン ト で も、 前 述 の化されると考えられる。

米国市場の特徴の一つとして、取引執行の場がまとめにかえてギャラガー前ＳＥＣ委員などと同様に、ＳＩＰｓ間での競争促進やその収益に関する情報開示の要求などが含まれている。
ＳＥＣの規則見直しリストの公開直後（一六年一一月）に、ＳＥＣ内の諮問委員会からは、注文― 147 ―

めた一一の規則の見直しリストを公表した。この米国ナショナル・マーケット・システムを巡る最近の動向

非常に多様であることが挙げられる。米国では、、 NYSE、 NYSE Arca
、 Direct Edge、
NASDAQ
な ど、 複 数 の 証 券 取 引 所 で 取 引 が 執 行 さ
BATS）。

れているだけではなく、ダークプールでの取引も存在感を示している（図表複数の取引執行の場による競争促進は、規制的の、市場の多様化と深化をもたらす利点もある。

二〇〇八年に深刻化した金融危機の震源地でありながら、米国は先進国中で最もはやく経済成長の途についたように見える。この要因の一つに、国内での競争を通じた資本市場の強さが挙げられよう。

伊豆久［一九九九］「米国における市場間競争の展開」『証券「引用文献」
経済研究』日本証券経済研究所、第二〇号、一－二〇頁― 米 国 に お け る 株 式 市 場 規 制 見 直 し の 動 き ―」『 資 本 市 場

大崎貞和［二〇〇四］「レギュレーションＮＭＳ提案について

クォータリー』野村資本市場研究所、 Spring、一－八頁
佐賀卓雄［一九九一］『アメリカの証券業－変貌過程と規制緩和』東洋経済新報社

佐賀卓雄［二〇〇四］「市場間競争の論理と現実―レギュレー

ションＮＭＳによせて―」『証券経済研究』日本証券経済研

究所、第四八号、一二月、一三－二二頁

二〇一六年版

日本証券経済研究所［二〇一六］『図説アメリカの証券市場』（わかぞのちあき・当研究所主任研究員）

若園智明［二〇一五］『米国の金融規制変革』日本経済評論社
― 148 ―

1

手 当 が 複 雑（ コ ス ト 高 ） と な る 欠 点 が あ る も の第57巻第12号
証券レビュー