証券経済研究第107号（2019.９）

米国における資本形成の変遷：
公開市場と私募市場
若
要

園

智

明

旨

米国を観察すると，上場会社数の減少や株式の新規上場（IPO）の低迷などが問題視されており，一見すると資本市場の機能が減衰しているかのようにみえる。 そ の 一 方 で， 金 融 危 機 後 の 米 国 経 済 を 牽 引 し た Google（Alphabet） やAmazon 等の巨大資本を有するビッグ・テック（GAFA）の他に，Unicorn と呼ばれる多数の新興企業も米国内で産み出されている。
Unicorn とは，未上場にもかかわらず時価総額が10億ドルを超える新興企業を指す造語であるが，2019年には自動車配車を本業とする Uber Technologies を筆
頭 に， 複 数 の Unicorn が IPO に 臨 む こ と も 予 想 さ れ て い る。 な ぜ 米 国 は，Google 等の GAFA に加えて多数の Unicorn を産み出すことができるのであろうか。
シリコンバレーを中心として，技術開発や専門人材の圧倒的な集積が背景にあるのは間違いが無いが，成長力のある新興企業の発展段階に適した資本を提供可
能とする市場システムが存在することは無視できない。本稿は，米国の資本形成の現状と変遷を観察するが，公開市場（国法証券取引所）の分析とともに私募市場の近年の発展について，特に連邦法や規制・規則を中核に置いた分析を加える。
ただし，金融危機以降に各国中央銀行が実施した量的緩和政策等により投資資金の余剰状態が続いていることが資本市場にも多大な影響を与えていることを最初に留め置く。

目
Ⅰ．はじめにⅡ．公開市場の全体像
1 ．上場会社の変遷
2 ．株式の新規上場（IPO）と法規制

次
Ⅲ．規制の見直しと私募市場
1 ．連邦法や規制の見直しと拡大する私募市場
2 ．私募発行の現状
Ⅳ．まとめにかえて1米国における資本形成の変遷：公開市場と私募市場

る公開市場の機能はむしろ低下しているように

Ⅰ．はじめにもみえる。米国における資本形成を今一度捉え直す必要があろう。

米 国 経 済 を み る と，Google（Alphabet），

先端技術を擁する新興企業の登場はわが国でAmazon，Facebook（Instagram）や Apple なも 渇 望 さ れ て い る が， な ぜ 米 国 は 多 く のどのビッグ・テックが金融危機後の経済成長を

Unicorn を産みだすことができるのであろう

牽 引 す る と と も に， ラ イ ド シ ェ ア の Uber

か。シリコンバレーを中心に技術開発や専門人

Technologies や Lift，民泊仲介の Airbnb を代

材の圧倒的な集積が背景にあるのは間違いが無表例とする新興企業が勃興していることを特徴

いが，新興企業の発展段階に適した資本を提供として挙げることができる。これら技術系新興するシステムの充実にも要因を求めることは可企業の多くは，デジタル・プラットフォームの能であろう。このシステムが果たす多くの機能形成をビジネスの中核とする Platformer ともは私募市場に求めることができる。今日の米国呼ばれており，Uber Tech 等の活動は新たなの資本形成を考える上で，私募市場の分析は必経 済 モ デ ル（Gig Economy あ る い は Sharing

須と言えよう。

Economy）として学術研究の対象にもなって

本稿は上記の問題意識を持ちながら，米国のいる。また Uber Tech などの Platformer が多資本形成（証券発行市場）の変遷を観察する。

く属する「Unicorn（時価総額10億ドル以上の第 2 章で公開市場の現状を踏まえて，第 3 章で未上場会社）」は最近の造語であるが，米国では私募市場ならびに同市場への規制アプローチは2019年に Unicorn に該当する複数の会社がに注目する。本稿で分析するように，米国の私株式の新規上場（IPO）に臨むことも注目され募市場にかかる規制の緩和や整備は同市場の成1）長を促し，同時に公開市場の役割をも変化させ一方で米国の資本市場に目を向けると，公開ているようにみえる。また2019年 6 月に SEC

市場（国法証券取引所）における上場会社数のが公表した Concept Release on Harmonization

る 。

2）

減少と IPO の低迷が問題視されてきた 。まof Securities Offering Exemptions は，登録除

た，赤字企業の IPO が多いことも注視されて外要件の簡素化や自衛力認定投資家（���������
Accredit�いる（2018年の IPO の76％が赤字上場，対しed Investors）の定義（第 3 章参照）の見直して東証は約 2 ％）。さらに次章でみるように，が含まれている。政策として，米国の私募市場創業から IPO までの期間が長期化する傾向ものさらなる発展が企画されていると言えよう。

みられる。上記の Unicorn は創業から比較的

ただし，金融危機以降の各国中央銀行の量的早期に巨額の時価総額を達成しているが，本来緩和政策により投資資金の余剰状態が続いていであればもっと早いステージで株式を公開するることが，米国の公開市場のみならず私募市場

ことが可能であったにもかかわらず未上場会社にも多大な影響を与えていることは最初に留めに留まっている。このように，米国では先端技置く必要がある。

術を駆使する新興企業の登場や新たな経済モデ
ルが観察されるのに対して，資本市場を代表す

2

証券経済研究第107号（2019.９）

危機時に大きな毀損があったものの，米国の 2Ⅱ．公開市場の全体像

大国法証券取引所の時価総額は顕著に増加していることがわかる4）。

本章では，米国の公開市場（国法証券取引上場会社数の減少は① IPO の減少と②上場所）の現状を観察する。上場会社数や IPO の廃止の増加に要因分解できる。IPO については推移とともに，ベンチャー・キャピタル（VC）

次項で扱うが，後者に関して1997年から2012年

等から資本提供を受けた新興企業の Exit 戦略に か け て 上 場 会 社 を 分 析 し た Doidge et al.

についても観察する。さらに，主要な連邦法が［2017］によれば，この期間の上場廃止理由の公開市場にもたらした影響を検討する。

59.5％が合併（Merger）であり，この数値は以前と比べて増加傾向にある5）。上場会社間の1．上場会社の変遷

合併が上場会社数を減少させると同時に個社の米国の上場会社数の推移を図表 1 でまとめた。米国の上場会社数は1996年末の8,090社を

時価総額を増加させている要因の 1 つであると言えよう（例えば Fontenay［2017］）。

ピークに減少に転じ，2018年末では4,397社とこの時価総額の増加は株主の機関化が進んでなっている。増加傾向にある日本（東証）の上いることとも整合的である。Blume and Keim

場会社数とは対象的である。さらに国内会社の［2008］によれば，1945年時点で株式の95％はみに絞ると，2017年末時点での米国の上場会社

家計が保有していたが，1980年には家計と機関数は3,618社であり3），わが国の上場会社数と投資家の持株比率が並び（40％），2006年ではほぼ同数になる。しかしながら主要取引所の時

機関投資家の持株比率が70％にまで増加してい価総額（図表 2 ）で比較すると，2008年の金融

る6）。Rosset and Smith［2014］の推計でも同

図表 1
会社数
9,000
8,000

上場会社数の推移
Japan

National Securities
Markets Improvement Act

Sarbanes-Oxley Act

7,000
6,000
5,000

USA

Dodd-Frank Act

Regulation ATS

4,000

JOBs Act
Regulation NMS

3,000
2,000

東証と大証の合併

1,000

19
8
19 0
8
19 1
8
19 2
8
19 3
8
19 4
8
19 5
8
19 6
8
19 7
8
19 8
8
19 9
9
19 0
9
19 1
9
19 2
9
19 3
9
19 4
9
19 5
9
19 6
9
19 7
9
19 8
9
20 9
0
20 0
0
20 1
0
20 2
0
20 3
0
20 4
0
20 5
0
20 6
0
20 7
0
20 8
0
20 9
1
20 0
1
20 1
1
20 2
1
20 3
1
20 4
1
20 5
1
20 6
1
20 7
18

0
年
〔出所〕 World Federation of Exchanges.

3米国における資本形成の変遷：公開市場と私募市場
図表 2

主要証券取引所の時価総額（12月末時点）

US$ million
25,000,000

NYSE

NasdaqTSE

20,000,000
15,000,000
10,000,000
5,000,00002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018年

〔出所〕 World Federation of Exchanges.

様であり，機関投資家の持株比率は1981年で年）には，私募（Private Placement）市場の32％，2006年は57％，2008年には80％まで増加

育成が含まれている（次章参照）。また本章で7）

し て い る 。 ま た Kahle and Stulz［2017］ で後述するように，JOBS Act は新興企業の IPO

は，普通株式の10％以上を保有する機関投資家時にかかる規制を緩和している。

が株主にいる上場会社の比率は1980年に11.9％

第 2 が規制の強化を目的とした法規制であであったものが，1995年に19.5％，2015年ではり，エンロン社やワールドコム社等の企業不祥32％まで増えていることが報告されている。

事に対応した Public Company Accounting ���Re�

近年の米国の公開市場は，上場会社数は減少

form and Investor Protection Act（SOX

しつつも，株主の機関化と相関して個社は平均

Act，2002年 ） と 金 融 危 機 を 踏 ま え た Dodd–

的に大規模化（時価総額の増大）する傾向にあFrank Wall Street Reform and Consumer ����Pro�ることを指摘できる。つまり，上場基準に変更

tection Act（DF Act，2010年）が該当する9）。

はないが，従来よりも選別された市場へと変貌

第 3 が取引技術の発達と取引の機関化（大口しているのではないか。このような傾向を法規化）へ対応した，流通市場の整備を目的とする制に照らし合わせて考えてみよう。

法規制である。Regulation ATS（1998年）お図表 1 には1996年以降に施行された主要な法

よ び Regulation NMS（2005年 ） は，ATS 等規制を添付している8）。これら法規制は以下のを含めた代替取引システムの整備と市場間競ように 3 つに分類することができる。

争・市場分断へ対応すべく導入された10）。

第 1 が資本調達の多様化を目的とした法規制

米国の資本形成の変遷を考えるに，これら法である。National Securities Markets ��������
Improve�

規制がもたらす効果を無視することはできな

ment Act（NSMIA，1996年）と Jumpstartい。特に次の IPO に関しては，法規制がもた

Our Business Startup Act（JOBS Act，2012

らす影響が複数の先行研究の分析対象となって4

証券経済研究いる。

第107号（2019.９）

もたらしているのであろうか。
2012年 4 月に成立した JOBS Act は，Title 1

2．株式の新規上場（IPO）と法規制で低迷する IPO への対処をはかっている。同

図表 3 から明らかなように，上場会社数（図法 は 年 間 総 収 入（Total Annual Gross �����
Reve�

表 1 ）と同様に米国の IPO 数も1996年の677件

nues）が10億ドル未満の成長力のある新興企から減少に転じている。金融危機を経て，米国

業 を Emerging Growth Company（EGC） との市況は2009年の初旬から上昇傾向が続いた

定義し，この EGC が普通株式を公開した場合

が，IPO 数および IPO 時の資金調達額は比較に最長 5 年間はコンプライアンスを含む複数の的低位での推移に留まっている。

証券規制の適用を猶予した13）。

さらに時価総額別での IPO の推移をみると

こ の Title 1 の 内 容 は， 前 掲 の IPO Task

（図表 4 ），2000年のドットコム・バブルの崩壊

Force が掲げる提言を取り入れており14），同調

以降，特に Small Cap（時価総額20億ドル未満）

査が JOBS Act に強い影響を与えたことがわかの比率が減少傾向にあることがわかる。この傾る。IPO Task Force は，低迷する IPO の原因

向はさらに小規模の IPO でより明確となる。

を探求する目的で組織されており，特に小規模

2011年に公表された IPO Task Force の提言書の IPO が減少傾向にある理由として① IPO お

11），時価総額が5,000万ドル未満の IPO の比

よび上場維持に関するコスト負担の増加と，②率が大きく減少していることを報告していVC 等から資本を受け入れた未公開会社の Exitる12）。つまり近年の米国 IPO の低迷は，小規

戦略の変化（IPO から M&A へ）を挙げた。

模な会社の IPO の減少に主因を求めることがこれらについて，以下で先行研究の結果を引用できる。では，何がこのような IPO の低迷をして検討してみよう。

図表 3
IPO数
800

IPO 数と調達金額

調達金額（右軸）

調達金額（US$10 bio）
90

IPO数（左軸）

677

700

80
70

600

170

154 125 128

105

160

190

30
20
10

18

17

20

16

20

15

20

14

20

13

20

12

20

11

20

10

20

09

08

20

07

20

03

40

275

0

20

02

20

01

20

00

20

99

20

98

19

97

19

19

96

0

95

31

71

06

84

63

20

70

20

100

19

222

226 206 199 213

281

200

05

300

50

406

20

461

04

400

60

486

474

20

500

19

は

年
（注） 調達金額のデータは2005年より。2014年はアリババ集団の25億ドルを含む。
〔出所〕 SIFMA 等の資料より作成。

5

米国における資本形成の変遷：公開市場と私募市場
図表 4
％
18

Large Cap（左軸）Small Cap IPO の比率
Mid Cap（左軸）％100

Small Cap（右軸）

16

95

14
12

90

10

85

8
6

80

4

75

2
0

0

17

.1

20

18

16

20

15

20

14

年

20

13

20

12

20

11

20

10

20

09

20

08

20

07

20

06

20

05

20

04

20

03

20

02

20

01

20

20

20

00

70

（注） Large Cap は100億ドル以上，Mid Cap は20億ドル以上100億ドル未満，Small Cap は20億ドル未満。2018年
は10月末時点まで。
〔出所〕 SIFMA Outlook 2019。

第 1 に，IPO・上場維持コストに関して。指する規制コストの増加のみで IPO の減少は説摘されるコストは新たに導入された規制がもた明できない（例えば Doidge et al.［2013］やらす。例えば Iliev［2010］を初めとする複数

Gao et al.［2013］等）。ただし，上記の2007年の 先 行 研 究 は， 特 に SOX Act の Sec.404（b）の緩和策を検証した Ritter［2013］は，このコ（内部統制の評価および報告）が IPO・上場維

スト軽減策に IPO を増やす効果があったとは

持 コ ス ト を 増 加 さ せ た と 指 摘 す る15）。JOBS

認めていない。

Act の Title 1 は EGC を 対 象 と し た SOX Act

図 表 3 を み る と，JOBS Act 後 の2013年 との Sec.404（b）等の適用を緩和し規制コストの2014年には IPO 数が増えている。しかしなが低減をはかっているが，これは当時の連邦議会

ら，より長期で同法の Title 1 の影響を実証分が規制コストの増加が IPO を低迷させている

析 し た Chaplinsky et al.［2017］ は，JOBSと認識し問題視していたことに基づく

Act が EGC の IPO 数を増加させたとの仮説を（Dambra et al.［2015］）。

否定している。ただし Chaplinsky et al.［2017］

そ の 一 方 で Coffee［2012］ に よ れ ば，SOXの分析では，JOBS Act 後でも直接コスト（コAct が設立した PCAOB の要求が上場会社のコンプライアンス・コストや引受費用等）は減少

ストを増加させている要因になっていると認めしておらず，むしろ法定開示の要求が緩和され

16）

るものの

，2007年の監査基準の緩和等によったことにより情報の非対称性が生まれた結果，て上場会社が負担するコストは軽減されてい間接コスト（ビッドアスク・スプレッドの拡る。図表 3 をみても IPO の減少は SOX Act 以

大，株価のボラティリティ）は増加していると前から確認され，必ずしも上場会社が直接負担指摘する。これら学術的な先行研究からは，規6証券経済研究第107号（2019.９）

制コストが増加していることは確認されるが，Capital Association 等の調査を用いて18），金融

上場時にかかる直接的な規制コストのみで小規危機（2008年）以降の VC の資金を受けた新興模 IPO の減少を説明することは困難であろう。

企業の Exit を確認してみよう。

第 2 に Exit 戦 略 の 推 移 に つ い て。Rosset

VC から資本提供を受けた会社の Exit の推

and Smith［2014］によれば，VC の資金を受移を図表 5 で示した。また図表 6 は VC から資けた新興企業の Exit は2000年以降に IPO 型が本提供を受けた会社の M&A の推移である。

減少する一方で，Acquisition による Exit の数

これら 2 つの図表からは Exit と M&A が共に17）が増加傾向にあることを報告している。この

増加傾向にあることが読み取れる。危機後のよ う な IPO 型 Exit 数 の 減 少 は 図 表 3 で み た

Exit の 件 数 と 総 額 は 高 い 水 準 に あ り， 特 に

IPO 数 全 体 の 減 少 と も 整 合 的 で あ る。 ま た

Exit の平均額が増加傾向にある点も踏まえて，

Bova et al.［2014］は，SOX Act 等の導入に

買収型 Exit を選択する傾向が強まっているとよる規制コストの増加が非上場会社（同法に未言える。さらに図表 7 ではタイプ別に Exit を対応）の Exit 戦略を変化させたことを指摘し記した。① Exit の件数では Acquisition 型が最ている。これは，上場会社にかかる規制の追加

多（上記参照）であるものの，近年は Buyout

が非上場会社の Exit 戦略を従来の IPO 型から型も増加している。一方で，② Exit の総額で上場会社（SOX Act への対応済み）による買見ると，タイプ別で IPO 型が最も大きく，特収型へと変化させるインセンティブとなったこに IPO の平均額が増えている点は特徴的であとを意味する。これを規制の間接コストと呼ぶる19）。近年の Exit 戦略としては，時価総額ののであれば，直接的なコスト負担と複合するこ

大きな会社は IPO を選択し，比較的時価総額とで IPO を減少させた可能性がある。この考の小さな会社は M&A を Exit として選択する

え を 補 完 す る た め に，National Venture

傾向にあると言えよう20）。

図表 5

VC-backed Exit の推移

US$ 10 bio
140.00

件数
1,200

120.001,000

100.00

800

80.00

600

60.00

400

40.00

200

20.00
0

2006

2007

2008

2009

2010 2011 2012
Exit総額（左）2013 2014 2015
Exit件数（右）

2016

2017

2018

0

〔出所〕 Venture Monitor Q4 2018.

7米国における資本形成の変遷：公開市場と私募市場
図表 6
金額（US 1 bio）
120

VC-backed M&A

Amount Paid（$b）

件数
700

Number of M&As

600

100

500

80

400

60

300

40

200

20
0

100
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

0

〔出所〕 Ernst&Young, Looking behind the declining num ber of public com panies, May 2017.

図表 7

タイプ別の Exit

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Acquisition

427

479

434

428

598

627

722

721

809

811

736

662

604

IPO

60

90

12

11

41

44

62

87

125

79

43

58

85

Buyout

46

54

41

41

65

67

91

92

144

130

109

165

175

1 ．Exit 件数

２ ．Exit 金額（US$10bio）
Acquisition 20.29 30.33 15.06 13.78 24.50 27.98 32.84 26.32 68.33 38.89 55.55 38.29 54.37
IPO
Buyout10.47 24.51

2.25

7.84 12.26 37.78 91.25 43.80 43.48 28.94 12.70 49.67 63.57

1.13

0.69

0.64

3.13

2.98

1.29

1.29

2.63

4.98

4.36

2.72

4.00

4.07

〔出所〕 Venture Monitor Q4 2018.

VC ファンドにとって M&A による Exit は

企業への投資額が総体的に大きくなっているこ

IPO と並ぶ重要な手法であるが，このような傾とを意味する。CVC の投資目的は事業シナジー

向の背景には，上記の規制の間接コストの他の獲得が基本であり，投資リターンの獲得を第に，私募市場の透明性と流動性の向上も指摘さ1 とする VC とは異なる。さらに CVC の平均れている（Rosset and Smith［2014］）。私募市

投 資 額 は VC よ り も 大 き く21）， 特 に IT や場については次章で扱う。

Fintech 等の技術系の新興企業の資金調達に貢さらに National Venture Capital Association

献している。これらも新興企業の Exit 戦略にの調査は近年の新興企業への投資に関して，①

影響を与えている要因として挙げられよう。創

VC によるレイト・ステージへの投資が増えて業から IPO までの期間（図表 9 ）をみても，いること，および② Corporate VC（CVC）にドットコム・バブルの崩壊や金融危機による市

よる投資が顕著に増加していることを特徴とし場の混乱を踏まえながらも，平均期間が長期化て挙げている（図表 8 ）。これらは共に，新興する傾向にあることがわかる。Fontenay［2017］8

証券経済研究
図表 8第107号（2019.９）

CVC の投資

投資額（US$ 10 bio）
80.00

投資件数
1,600

70.00

1,400

60.00

1,200

50.00

1,000

40.00

800

30.00

600

20.00

400

10.00

200

0

2006

2007

2008

2009 2010 2011 2012
CVC投資額（左）2013 2014 2015 2016
CVC投資件数（右）

2017

2018

0

〔出所〕 Venture Monitor Q4 2018.

図表 9

創業から IPO までに要した平均期間

年
16
14
12
10
8
6
4
2
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017

0

（注） ADR，クローズドエンドファンド，REIT，銀行株等を除く。
〔出所〕 J.Ritter, University of Florida. WSJ 紙「Magical Thinking About Unicorn IPOs」2019年 3 月27日。

は，上場後にかかる証券諸法（特に情報開示のる理由として挙げられる。

要求は増加している）の負担をさけるため，上

このように SOX Act 等がもたらす規制の直場を送らせる傾向があることを指摘している

接コストと間接コストの複合的な効果に加えが，レイト・ステージでの資本調達が以前よりて，私募市場での資金調達環境の改善が特に小も容易となっていることも，未公開会社で留ま

規模の IPO を減少あるいは延期させてきたと

9米国における資本形成の変遷：公開市場と私募市場言える。このため米国の公開市場は，上場会社ができるが，金融危機以降を観察しても私募市数は減少したものの，個社の平均的な時価総額

場は総体的に拡大傾向にあると言える。

は増加していることから，従来よりも選別され私募市場を分析対象とする先行研究で補うた会社を扱う市場へ変貌しているようにみえと， 例 え ば Ewens and Farre-Mensa［2018］

る。言い換えるならば，私募市場の拡大が公開

は，同市場にかかる規制を見直した結果，特に市場のステージを押し上げている。つまり米国

レイト・ステージの新興企業の資本調達が促進

における資本形成を分析するためには，公開市

し，結果として非上場に留めていると分析す

場と合わせて私募市場の現状をみる必要がある。同研究は National Securities Markets ���Im�る。

provement Act（NSMIA）を分析の中核に置

次章では私募市場を取り上げ，同市場を促進させた規制的対応を中心に検討する。

き，NSMIA が施行された1997年前後に VC から資本を調達した新興企業を比較した結果，施行後は株式公開に至る比率が減少していること

Ⅲ．規制の見直しと私募市場を報告している。これらは前章とも整合的である。Fontenay［2017］でも，私募市場での私

本章では，SEC のデータを用いて私募市場の現状と特徴を把握するとともに，近年に進め

募証券の売付と取引に関する規制が緩和された効果が認められる。

られた同市場に関する主な規制が与えた影響を考察する。
図表10は米国の私募市場の推移を示している。私募市場の発展は1930年代にまで遡ること
図表10

私募市場での取引

US$ 10 bio
900

件数
5,000

800

4,500

700

4,000
3,500

600

3,000

500

2,500

400

2,000

300

1,500

200

1,000

100

500

0

2006

2007

2008

（注） 2018年は 2 Q 末時点。
〔出所〕 PitchBook，SIFMA.

10

2009

2010 2011 2012
取引金額（左）2013 2014 2015
取引件数（右）

2016

2017

2018*

0

証券経済研究

1．連邦法や規制の見直しと拡大する私募市場

第107号（2019.９）

かつ当該証券の公募を行っていない，②当該証券が専ら適格購入者によって所有され，かつ当該証券の公募を行っていない，③当該証券の保（ 1 ） NSMIA がもたらした変化

有が適格購入者以外に実質的に100名以下であ

従来は，発行体が複数の州の投資家から資本る，の条件に該当するファンドを投資会社とみを募集する場合に，それぞれの州法に従い州毎なさず25），SEC への登録義務を課さないことに登録や情報開示が求められたため規制の重複とした。NSMIA によって SEC へ登録されなが負担となっていた。1996年に成立した連邦法

い VC ファンドや PE ファンド等であっても，で あ る NSMIA は Sec.102（a） で1933年 �����
Secu�

従来の上限（100名）を超える投資家から資金

rities Act を修正し，証券募集に関する州規制を調達することが可能となり，結果としてこれ

22）の適用除外条件を33年法の Sec.18に定めた 。

らファンドによるレイト・ステージへの投資額

証券募集時に州が要求する登録や適格性，おが増加したことが報告されている（Ewens and

よび州による募集や勧誘・売付等の禁止や制限

Farre-Mensa［2018］）。

は，①上場証券または上場予定証券，②登録さこれら州法からの適用除外（規制の重複の回れた（登録届出書の登録を含む）投資会社によ避）とファンドの登録条件の緩和は，NSMIA

り 発 行 さ れ る 証 券 と と も に， ③ 適 格 購 入 者

が私募市場における資本調達コストと投資コス（Qualified Purchasers）に対して募集または売トを共に低減させたことを意味する。

付がなされる証券，および④その他の規定により登録除外条件となる証券，のいずれかの条件（ 2 ） JOBS Act の施策を満たす対象証券（Covered Securities）に限

前章で述べたように，Jumpstart Our �����Busi�

り 適 用 除 外 と さ れ た（ 対 象 証 券 の 条 件 は 当

ness Startup Act（JOBS Act）の Title 1 は同時）23）。適格購入者とは NSMIA の Sec.209（b）

法で定義する成長力のある新興企業（EGC）

が定義したプロ投資家であり，1940年 �������
Invest�の IPO にかかる規制コストの軽減をはかって

ment Company Act の Sec. 2（a）にその定義いる。その一方で同法は Title 2 以降において，

24）が追加されている。つまり，非上場会社が複私募市場に関する規制の緩和と新たな規制適用数の州で証券を募集する場合でも，対象が適格の除外要件も定めている。JOBS Act の詳細な

購 入 者 で あ る 限 り に お い て， 各 州 の 州 法

検討は金融商品取引法研究会［2012］や淵田（Uniform Securities Act，ブルースカイ法）に［2013］を参照願いたいが，同法には主に連邦よる重複した登録や情報開示の要求を避けるこ

議会で問題視されていた低迷する IPO 市場へとが可能となった。Ewens and Farre-Mensaの対応策とともに，当時の Barack Obama 政［2018］によれば，NSMIA 後にこの除外規定

権が掲げた小規模成長企業の資本調達の促進策に該当する取引は増加している。

も含まれている26）。同法の定めに従い SEC がさ ら に NSMIA の Sec.209は 上 記40年 法 の規制や規則を見直しており，上記の NSMIA とSec. 3（c）を修正し，①社外証券（Outstanding

同じく米国の私募市場にとって重要な連邦法とSecurity）の実質的な所有が100名以下であり，言えよう。以下で，証券の私募に関して JOBS

11

米国における資本形成の変遷：公開市場と私募市場

Act が 記 す ① 既 存 の SEC 規 制・ 規 則 の 緩 和

第 2 にクラウドファンディング取引に関し（Sec.201（a）および Sec.401）と，②新たな規て，JOBS Act は既存の規定による禁止行為等

制適用除外要件の設定（Sec.302）の要点を整にかかる新たな適用除外要件を整備している。

理する。

Sec.302（a）は，1933年 Securities Act の Sec. 5

第 1 に JOBS Act の Sec.201（a）は，SEC の（州際通商および郵便に関する禁止）の新たなRegulation D（限定された募集）に含まれる

適用除外条件として同 Sec. 4（ 6 ）に条件を追Rule 506を修正し，証券の購入者が自衛力認定

加 し た31）。 続 く Sec.302（b）で は Securities

投資家（Accredited Investors）に限定される

Act に Sec. 4 A を新設し，①取引仲介者に対

27）

場合

，私募発行に適用される一般勧誘

する要求（負うべき義務），②発行体に対する（General Solicitation） や 一 般 広 告（General

要求（負うべき義務），③重要な情報の不実開Advertising）の禁止を適用しないことを SEC

示（Misstatements and Omissions），④州に対

に求めた

28）

。Regulation D と Rule 504お よ び

506については後述する。

する情報提供，⑤売付制限，等の法整備を行った。さらに，Sec.303では上記条件に該当する

また Rule 144A（機関投資家に対する私募証

クラウドファンディングの投資家を株式保有の券の転売）により売付される証券に関して上限規制から除外し，Sec.304ではファンディ

29）

も，発行体および発行体の代理人が適格機関

ン グ・ ポ ー タ ル を 定 義 す る と と も に ブ ロ ー

投資家（Qualified Institutional Buyer）と合理

カー・ディーラーとしての登録免除を記してい的に信じる相手にのみ当該証券が売付される場

る32）。

合は，適格機関投資家以外に対する募集においSEC は2015年10月の最終規則で新たな規制ても一般勧誘や一般広告を可能とした。つまとして Regulation Crowdfunding を設置した。

り，募集と売付での段階的な規制対応の導入で法制上の裏付けを得たことで，新興企業は新たある。金融商品取引法研究会［2012］によれな資金調達方法である株式投資型クラウドファ

ば，勧誘段階での属性による制約をなくすこと

ンディング制度を容易に利用することが可能とでインターネット等のメディアを活用することなっている。

が可能となり，新興企業による資本調達の促進

このように，NSMIA と JOBS Act の 2 つのが 期 待 さ れ る30）。 さ ら に Sec.401は，�������
Regula�

連邦法は，国内の私募市場における証券発行やtion A（少額免除取引）を拡充し，従来の500

流通の規制を緩和するとともに，新たな資金調

万ドルを5,000万ドルに引き上げることを SEC

達 制 度 を 可 能 と す る 規 制 を 整 備 し た。 次 にに求めている。

SEC のデータを用いて，金融危機以降の私募

SEC は JOBS Act の Sec.201（a） に 対 応 して，2013年 7 月 の 最 終 規 則 で Rule 144A を 修
正 す る と と も に Regulation D に Rule 506（c）
を追加した。さらに Sec.401に対応して，2015
年 3 月の最終規則により Regulation A を拡充している（いわゆる Regulation A＋）。

12

市場に関して証券の発行を中心に観察してみよう。

2．私募発行の現状
From D などで SEC に提出されたデータを用いて私募市場の現状をみてみよう33）。先にタ証券経済研究第107号（2019.９）

イプ別の募集件数を図表11で示した。件数ではを占めている。ただし金額ベースでみると，Regulation D を活用した募集が圧倒的に多い

Bauguess et al.［22018］ に よ れ ば2017年 のことがわかる。また，危機後の公募による株式

Regulation D による調達金額の大半は Pooled

発行が比較的安定に推移しているのに対して，Investment Vehicles（VC ファンド，PE ファ

Regulation D による私募証券の発行は明らか

ンド，ベンチャーキャピタルファンド等，約 1に増加傾向にある。この他 Rule 144A での募兆6,700億ドル）であり，非金融の発行体によ集の大半は債務証券であるが，その増減は公募

る調達は1,050億ドルに留まっている（非金融の負債証券と同様に安定的である。金額は図表の中央値は100万ドル以下）。（ただし，2017年

12で示しているが，SEC に登録した株式によのファンドによる資金調達は他の年よりも極端る調達は減少傾向であるのに対して Regulationに多かったとの指摘もある。）

D による調達は募集件数と同様に増加しておRegulation D とは，証券の募集時に1933年

り，特に2017年の調達額は 1 兆8,000億ドルをSecurities Act の Sec. 5 （注31を参照）で要求超えた。

される登録に関して，同法の Sec. 4（a）（ 2 ）これら 2 つの図表からは，Regulation D や（適用除外取引，発行体による公募を含まない

Rule 144A を活用する私募市場は，米国の資本取引）のセーフハーバーとして SEC が1982年

形成にとって中核であるようにみえる。さらに

3 月に導入した規制である。現在では当該規制

Regulation D の内訳を図表13でみてみよう。

内の Rule 504および Rule 506で登録が除外さ

Regulation D を用いた調達件数の60％超は株式が占めている。Bauguess et al.［2018］にれる要件を定めている（共に転売には制約がある）。

よれば，同規制による調達のほとんどは Rule

この内，Rule 504は過去12ヶ月間で500万ド

506に基づき，その中でも Rule 506（b）が大半

ルを超えない募集・売付（比較的少額の募集・

図表11

タイプ別の募集件数

Public Offerings
EquityDebt

Private Offerings
Reg. D

Rule144A

Others

2009

942

1,445

18,295

1,661

942

2010

1,072

1,930

25,993

1,958

930

2011

863

1,465

27,336

1,388

960

2012

954

1,473

28,184

1,558

531

2013

1,250

1,510

30,429

1,896

841

2014

1,176

1,576

33,429

1,813

674

2015

985

1,565

34,877

1,761

287

2016

821

1,636

35,793

1,500

450

2017

976

1,846

37,785

2,099

1,217

（注） Others には，Reg. S，RegA＋，Reg. CF，Sec.4（a）（2）を含む。
〔出所〕 B auguess et.al.［2018］.

13

米国における資本形成の変遷：公開市場と私募市場
図表12

タイプ別の募集金額〔出所〕 Bauguess et. al.［2018］.

図表13

Regulation D の内訳（2009-2017）
件数％

Equity117,672

65.5

Pooled Investment Fund Interests

47,540

26.4

Option, Warrant etc. to acquire another security

20,332

11.3

Debt

23,307

13.0

Others13,850

7.7（注） Reg. D による調達のほとんどは Rule506による。（金額で99.92％，件数で97.2％）〔出所〕 Bauguess et. al.［2018］.

売付）に限定されるが投資家に制限は無く発行
34）が可能であるる。一方で②506（c）は，投資家は自衛力認定。ただし，一般勧誘や一般広告

投資家に限定されるものの，一般勧誘と一般広を行うためには各州の規制の遵守が求められ告は許可される。後者の Rule 506（c）は前述る。対して Rule 506は募集や売付の金額に制の JOBS Act の要請に基づいて導入された規則

限は無い。ただし，同規則には投資家の属性にである35）。

より一般勧誘と一般広告の扱いが異なる 2 つのFontenay［2017］ は，Regulation D の 導 入

項目があり，①506（b）は自衛力認定投資家以以降に機関投資家の数およびタイプが拡大し，外であっても，金融知識を有する洗練された投それに伴い直接投資から投資顧問等を経由した資家（35名が上限）に対しても募集や売付が可投資へと投資行動が変動したことを報告してい能であるが，一般勧誘と一般広告は禁止される。本章では 2 つの連邦法に記された私募市場

14

証券経済研究第107号（2019.９）の促進策をまとめたが，NSMIA が施行されたが，発展した私募市場が Unicorn を育成する

1997年以降に Regulation D による証券募集は土壌となっていることは間違いがないだろう。

36）

増加している（GAO［2012］） 。また Ewens

Unites States Census Bureau（国勢調査局）

and Farre-Mensa［2018］やIvanov and ����Bau�によると，2012年の調査時点で米国内の会社数

guess［2013］によれば，NSMIA により Ruleは27,626,360社にのぼる。新たな技術開発を担

506は非上場会社の資本調達を促進するとともう新興企業の登場と成長を促すために，私募市に，VC ファンドや PE ファンド等にとっても場の整備は有効な政策となろう。一方で公開市最も頻繁に利用する資本調達方法となった。

場でも成長力のある新興企業の取り込み策がみ

NSMIA は資本提供のルートにかかるコストのられる。例えばニューヨーク証券取引所はダイ低減をもたらしたが，現在の投資資金の余剰もレクト・リスティングを解禁した（NASDAQあり，同法が私募市場に与えた影響は大きいとは従来から可能）。また，長期株主を議決権で言える。

優遇する Long Term Stock Exchange が新た

その一方で，JOBS Act により SEC が新設

な国法証券取引所として SEC に認可されていした Rule 506（c）による調達は Regulation Dる（2019年 5 月11日）。これら国法証券取引所

全 体 の 4 ％ 程 度 に 過 ぎ な い（Bauguess etの取組は，私募市場を含めた資本市場間競争へ

al.［2018］）。 ま た2016年 5 月 か ら 稼 働 し たの準備に他ならない。

Regulation Crowdfunding は，同規制を用いた

2018年 5 月 に 成 立 し た Economic Growth,

募集された証券に一般家計も投資が可能である

Regulatory Relief, and Consumer Protection

37）が，調達額には上限（現在は過去12ヶ月間でAct に私募市場での登録除外要件の緩和が含ま107万ドル）が設定されていることもあり利用れている他（注25），2019年 6 月の SEC のコンは 比 較 的 少 額 に 留 ま っ て い る（ 齋 藤・ 吉 川

セプト・リリースは，第 3 章で扱った複雑な規［2017］）38）。

制の簡素化とともに私募市場での投資家層の拡大も意図に含まれている。さらには近年注目さⅣ．まとめにかえてれている Digital Token を用いた資本調達の方法（ICO，STO，IEO）の活用も加味すれば，本稿は，米国の資本形成の変遷を観察した。
上場会社にかかる規制コスト（直接的・間接

米国の資本形成にはさらなる変遷も期待される。

的）の増加とともに，私募市場にかかる規制の緩和ならびに規制整備が資本形成に変化をもたらしている。特に私募市場で，成長力のある新興企業の資本調達とともに，ファンドの調達が活性化していることは興味深い。新興企業の成長を考える上で，私募市場における直接的な資

注1） 本稿執筆時点で，2019年 3 月に Lyft（2012年 6 月設立）
が NASDAQ に上場した後， 4 月に Pinterest（2010年 3月設立）， 5 月には Uber Tech（2009年 3 月設立）がそれぞれニューヨーク証券取引所に株式を公開している。
この他にも We Company（2010年 2 月設立）や Airbnb（2008年 8 月設立），Postmate（2011年 5 月設立）などが株式公開を計画していると報道されている。

本調達とファンドを経由した資本調達のどちら

2） 例えば，金融危機の前年に当時のジョージ・W・ブッが効果的であるのかは更なる研究テーマとなる

づいて表された「The Competitive Position of the U.S.

シュ政権時にヘンリー・ポールソン財務長官の要請に基

15

米国における資本形成の変遷：公開市場と私募市場
Public Equity Market（2007年12月）」など。2008年当時

15） IPO Task Force の Michell 議長は，連邦議会下院小委

でも，グローバル IPO に占める米国取引所の比率が，件員会で SOX Act の Sec.404（b）が IPO の最大の障壁であ

数で1996年の44.5％から2008年に5.8％，金額で1996年のる と 証 言 し て い る（Coffee［2012］ の 注244）。 こ の 他

58.8 ％ か ら2008年 は1.9 ％ ま で 落 ち 込 ん で い た（ 若 園

CCMR［2017］は，非上場と比較して上場した場合に，［2015］第 1 章）。

①四半期開示等の開示やコーポレート・ガバナンスの要

3） Bloomberg 社「Where Have All the Public Compa�
������

求により支配権が減少し，その結果，競争力の維持や資

nies Gone?」（2018年 4 月 9 日）。

本の効率的な分配に負の影響をもたらす，②クラスアク4） 時価総額の対 GDP 比（世界銀行データ）でみてもこション等の訴訟リスクが増加することを指摘している。

の傾向は同様である。1996年が104.7％であったのに対し

16） SOX Act の Sec.101により，SEC 監督下の非営利法人て2016年は146.9％まで増加している。

として設置された監査法人の監督機関。

5） Doidge et al.［2017］は1975年から2012年までを対象

17） Rosset and Smith［2014］ の 分 析 対 象 期 間 は1978年

として各年の上場廃止数ならびにその理由を調査していQ 1 から2013年 Q 1 まで。同分析によると，VC の資金をる。同調査によると，1975年から1996年の間の上場廃止

受 け た 会 社 の Exit は，1996年 時 点 で IPO が 約70 ％ で理由における合併の比率は53.4％であった。

Acquisition が約30％であったが，2001年以降は約80％か

6） ただし，Blume and Keim［2008］の推計には非上場会社も含まれている。
7） 推計の対象は国内の上場会社のみ。13（f）データから推計。金融危機の直後は60％にまで低下している。

ら90％近くが Acquisition となっている。日経新聞の経済教室（2019年 2 月11日）によれば，米国の VC は平均で10社に投資している。これら10社は10年以内に 1 社がIPO， 4 社が買収され， 3 社が倒産等で消滅，残り 2 社8） この以前では，市場の競争促進を通じて米国経済の活が非上場のままである。一方で，CCMR［2017］が指摘

性化をはかるべく，1975年の証券諸法改正法（Securities

するように中国企業の米国での IPO は増加している。

Acts Amendments）で1934年証券取引所法（Securities

2014年のアリババ集団のニューヨーク証券取引所の IPO

Exchange Act）を改正している。この75年法を起点とし時の資金調達額は250億ドルで史上最大の調達額（当時）て整備されたのが現在の National Market System であであった。（2014年の IPO による総調達額の約27％を占る。

めた。）FT 紙によると，2007年，2010年，2018年は30社

9） Dodd-Frank Act は若園［2015］を参照願いたい。

以上の中国企業が米国で新規上場しており，2010年以降

10） Regulation NMS は若園［2018］を参照願いたい。

の IPO に よ る 調 達 資 金 の 約30 ％ が 中 国 系 企 業 で あ る11） IPO Task Force「Rebuilding the IPO On-Ramp:（Financial Times 紙「Mega-deals drive rise in ���������
fundrais�

Putting Emerging Companies and the Job Market Backing from initial public offerings」2018年12月26日）。

on the Road to Growth」（2011年10月20日公開）。IPO

18）「The 4Q 2018 PitchBook-NVCA Venture Monitor」

Task Force は2011年 3 月22日に米財務省において開催さ（https://nvca.org/research/venture-monitor/）。

れた Access to Capital Conference の参加メンバーを中19） 上記 Venture Monitor によると，2018年の 1 件あたり

心に，Kate Mitchell（Managing Director of Scale ����Ven�の中央値は，IPO が 3 億4,800万ドルに対して M&A（���Ac�

ture Partners）を議長として発足した。当該提言書は財quisition と Buyout）は 1 億500万ドル。

務省に提出され，翌年の JOBS Act にも強い影響を与え

20） 1958年から2006年までの VC ファンドのパフォーマンている。（WSJ「Kate Mitchell: How Silicon Valley Won

スと Exit（IPO および M&A）の関係を推計した Smith

in Washington」2012年 4 月 6 日。

et.al［2011］によれば，M&A のパフォーマンスへの寄12） 小規模 IPO（時価総額5,000万ドル以下）に占める比率

与は IPO の 4 分の 3 であり，M&A は IPO に並ぶ重要なは1994年をピークに，特に1998年の Reg. ATS 前後で，Exit 戦略に位置づけられる。ただし筆者が別途行った

60～70％から20％前後に減少している。同報告書は経営

VC 関係者へのインタビューでは売上額が基準とされ，者を対象としたアンケート調査を実施しているが，経営10億ドルの売上額を境として，10億ドル超は IPO を，10者の規制コストへの懸念が高まっていることも報告され億ドル未満は M&A を Exit として選択する傾向にあるとている。

の回答もあった。

13） 2012年の JOBS Act に関しては金融商品取引法研究会21） 同調査によると，2018年時点で新興企業向け投資額の［2012］ が 詳 し い。 ま た 淵 田［2013］ に よ れ ば，JOBS

約51％が CVC による。また，近年は5,000万ドルを超え

Act 制定後の 1 年間を調査した結果，実施された IPO のる投資が増加している。

85％が EGC によるものであり，その90％以上において22） ただし州当局は Notice Filing の要求および Filing Fee

JOBS Act が導入した EGC に対する規制緩和策が活用さの徴収は可能。また，証券取引等に関する詐欺的行為にれている。また，同法の Sec.106（登録届出書を非公開で関しては取り締まる権限を維持している。

SEC にファイリング）は約85％のケースで利用され，

23） 現在では④の登録除外規定が追加されている。

Sec.102（a）や Sec.103の利用も活発であった。

24） NSMIA が定義する適格購入者は，①500万ドル以上の

14） IPO Task Force は，① EGC に対する IPO 後最長 5 年

投資を保有する個人，②500万ドル以上の投資を保有し，間の規制適用の猶予の他に，②投資家に対する EGC の2 名以上により直接的・間接的に所有される会社，③自IPO 前後の情報提供の改善，③ IPO 時に株式を取得し 2

己勘定または他の適格購入者の勘定で裁量を有する2,500

年以上保持している投資家へのキャピタルゲイン税率の万ドル以上の投資を保有する個人，④①から③までの者

低減適用，④その他，を提言している。

が拠出し，受託者が決定権限を持つ信託，が該当する。

16

証券経済研究第107号（2019.９）

SEC は2015年の Regulation A の見直し（Regulation A＋）

私募証券に関して，単にオンライン・プラットフォームの際に，その Tier 2 における被申込者および購入者を適提供している業者はブローカー・ディーラーへの登録義格購入者と定めている（Rule 256）。

務の適用除外としている。

25） 2018年の Economic Growth, Regulatory Relief, and ����Con�31） この Sec. 5 は，登録届出書および目論見書に関連する

sumer Protection Act の Sec.504により，適格 VC ファン

禁止行為を明記している。当時の禁止行為は，①登録届

ド（Qualifying Venture Capital Fund，同法で定義）の場

出書が有効となる前に目論見書を用いた証券の売付や売合は250名の条件が追加されている。

付後の州をまたぐ通信・郵便・輸送の禁止，②目論見書

26） Obama 政権は，金融危機後の経済成長および雇用拡大

が要件を満たしていない，要件を満たす目論見書が添付の国家戦略として Startup America Initiative を公表した

されていない等の場合に州をまたぐ通信・郵便・輸送の（2011年 1 月31日）。高い成長が期待されるスタートアッ

禁止，③登録届出書の未提出等の場合に，州をまたぐ通プ企業の資本調達の促進策の他に，当該企業の株式を 5

信・郵便・輸送の禁止。（現在では（d）（e）が追加され年以上保持した場合のキャピタルゲイン課税の撤廃，起ている。）また，Sec. 4（ 6 ）に追加された条件は①12ヶ

業家の育成，技術革新の促進策等が含まれている。より詳

月間の売付総額が100万ドル以下，②売りつけた証券の総細な内容は「FACT SHEET: WHITE HOUSE �������
LAUNCH�

額が，12ヶ月間で投資家の年収または純資産が10万ドル

ES “STARTUP AMERICA” INITIATIVE」を参照願いた未満の場合は2,000ドルまたは年収もしくは純資産の 5 ％い。また，同政権下で2015年12月に成立した FAST Actの相当額のいずれか大きい額を超えない。投資家の年収は JOBS Act の Sec.102を修正し，EGC の IPO にかかるまたは純資産が10万ドル以上の場合は，年収または純資情報開示の簡素化を盛り込んでいる（いわゆる JOBS

産の10％の相当額（上限は10万ドル）を超えないこと。

Act 2.0）。また，2018年 7 月17日（第115回連邦議会）に③新設した Securities Act の Sec. 4 A（b）の要件を満た

下 院 本 会 議 を 通 過 し た JOBS and Investor Confidence

すブローカーまたはファンディング・ポータルを通じた

Act は JOBS Act 3.0と呼称された（同回次では廃案）。

取引，④発行体が Securities Act の Sec. 4 A（b）の要件

27） 自衛力認定投資家は，1933年 Securities Act の Sec. 2を満たすであり，これらの条件をすべて満たす発行体の（15）の定義に基づいて SEC の Rule 215で定められてい募集・売付は Sec. 5 の適用除外とする。

る。①連邦法により規定される銀行，貯蓄貸付組合，ブ32） こ の 他 JOBS Act の Sec.501は，1934年 Securities ���Ex�

ローカー・ディーラー，保険会社，投資会社，または500

change Act の Sec.12（g）（ 1 ）（証券の登録要件）が求め万ドルを超える従業員給付制度，②発行体の取締役員

る登録義務条件の（A）項を見直し，その登録基準を総（Director），執行役員（Executive Officer），ゼネラル・

資産が1,000万ドル（従来は100万ドル）を超え，かつあ

パートナー，③単独または配偶者と合算した純資産が100る一種類以上の持分証券（適用除外証券を除く）の所有

万ドルを超える，もしくは，直近の 2 年間で年収が20万

者が①2,000名以上，もしくは②自衛力認定投資家ではな

ドルを超え（配偶者との合算で30万ドル以上）当年にもい500名以上（従来は単に750名以上）へと引き上げてい同程度の収入が見込める自然人，④専門知識がある者により運用される資産500万ドル超の信託，⑤総ての持分のる。
33） データの引用元である Bauguess et al.［2018］と ����Bau�

保有者が自衛力認定投資家である事業体，等が該当す

guess, S. et al.［2015］および Ivanov, V. and S. Bauguess

る。ただし WSJ 紙によれば，米国の家計の87％は自衛力［2013］は，SEC の経済・リスク分析課のスタッフが公認定投資家に該当しない（「Opportunities to Invest in

表した調査報告である。

Private Companies Grow」2018年 9 月24日）。この自衛34） SEC は2016年10月 の 最 終 規 則 で，Rule 504の 上 限 を力認定投資家のカテゴリーは，長期にわたりインフレで100万ドルから500万ドルに引き上げるとともに（2017年

調整されず，投資家保護の観点から批判されていた。

1 月20日より有効），Rule 505を廃止した。

2010年の DF 法は Sec.413で SEC に 4 年程度の間隔によ35） JOBS Act に対応して，SEC は2013年 7 月の最終規則

り自然人（個人）に適用される定義を見直すことを求めで Rule 144A の改正とともに，Regulation D の Rule 506ている。直近では，2015年に SEC が自衛力認定投資家のに（c）項を新設した。Rule 506（c）は同年 9 月23日から

定 義 の 見 直 し に 関 す る 報 告 書 を 公 表 し て い る（SEC［2015］）。
28） Regulation D は1933年 Securities Act に基づいて1982
年 3 月の最終規則で導入された SEC 規制。従来の Rule

稼働。
36） GAO［2012］ に よ れ ば，Regulation D と は 相 対 的 に
1997年以降は Regulation A を用いた募集は顕著に減少している。

506（後述する Rule 506（b））は自衛力認定投資家および

37） ただし，家計の年収や保有純資産額による投資金額に金融・ビジネスの専門知識を有する投資家に限定され，制限がある。例えば，年収が 3 万ドルもしくは資産額が私募発行において一般勧誘や一般広告は禁止されていた。

10万5,000ドルの家計は2,200ドルであるが，年収が120万29） Rule 144A は1933年 Securities Act に 基 づ き1990年 にドルもしくは保有資産が200万ドルの家計は10万7,000ド制定された SEC 規則であり，適格機関投資家に対する私

ルまで投資が可能である。この他，同規制による取引は募証券の転売規制を免除する規定である。私募流通市場

プラットフォーム等に限定される。

の拡大に貢献したと指摘されている。ADR を通じて外国

38） Forbes 誌「How Crowdfunding is Disrupting VCs」

企業が利用するケースが多い。金融危機以前の米国私募（2018年 6 月10日）によれば，Reg. CF 導入後の最初の 1

市場での外国企業の証券発行は CCMR［2007］を参照。

年間で335の発行体が総額で4,000万ドル超の資金を調達

30） この他 Sec.201（c）では，Rule 506で募集・売付される

し， 2 年目は927の発行体が総額で 1 億1,470万ドルを調17

米国における資本形成の変遷：公開市場と私募市場
tion, April.

達している。

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