証券経済研究第92号（2015.12）

米国の新たな役員報酬関連規制を巡る一考察
若

要

園

智

明

旨

本稿では，米国のドッド・フランク法（DF 法）が定めた役員報酬関連規制を整理し，特に DF 法が米証券取引委員会に規則作成を命じた施策について若干の考察と評価を加える。DF 法の役員報酬関連規制を整理すると，その柱は株主承認であるセイ・オン・ペイの導入と報酬委員会の独立性（機能）強化となる。また，セイ・オン・ペイを有効とするために，役員報酬に関する追加的な情報の開示が含まれている。
米国では，企業の CEO 等に支払われる高額報酬に係る事象は，世界恐慌の頃
より社会的にも問題視されてきた。証券取引所に上場する公開会社に対しては，
特に90年代初めごろより，SEC が情報開示の拡充を主として当該問題への取り組みを強めている。しかしながら，特に連邦議会での扱いが象徴的であるが，このような役員報酬が強く社会問題視されるのは米国内の経済成長が低迷し失業率が高まった時期が多く，それ故に同問題への対応として実施された政策にはポピュリズムであるとの批判も多い。公開会社に画一的に適用される規制的アプ
ローチをもって役員報酬を捉えるならば，規制の対象は単純な報酬の水準ではな
く，報酬を決定するメカニズムの設計と当該メカニズムの評価手法について必要十分な開示と説明，および再検証に主たる力点が置かれるべきであろう。
これらを踏まえて，本稿の最後では DF 法が追加的に開示を要求するペイ・レ
シオに対して批判的な検討を加えている。

目次

Ⅰ．はじめに

２ ．報酬委員会の独立性強化（Sec.952）

Ⅱ．所得格差としての役員報酬問題

３ ．役員報酬の追加的開示（Sec.953）

Ⅲ．これまでの SEC による規制の見直し

４ ．その他

Ⅳ．ドッド・フランク法の役員報酬関連規制
１ ．役員報酬に対する株主承認（Sec.951）

Ⅴ．新たな報酬関連規制を巡る一考察
１ ．セイ・オン・ペイの有効性

93

米国の新たな役員報酬関連規制を巡る一考察
２ ．SEC のペイ・レシオ規制の批判的検討

Ⅵ．まとめにかえてく。

Ⅰ．はじめに

公開会社に画一的に適用される規制的アプ
ローチをもって役員報酬を捉えるならば，規制

本稿では，米国のドッド・フランク法（DFの対象は単純な報酬の水準ではなく，報酬を決法）が定めた役員報酬関連規制を整理し，特に定するメカニズムの設計と当該メカニズムの評

DF 法が米証券取引委員会（SEC）に規則作成

価手法について必要十分な開示と説明，およびを命じた施策について若干の考察と評価を加え再検証に主たる力点が置かれるべきであろう。

る。
米国では，企業の CEO 等に支払われる高額報酬に係る事象は格差社会の一例（所得格差のⅡ．所得格差としての役員報酬問題問題）として扱われ，世界恐慌の頃より社会的にも問題視されてきた。証券取引所に上場する

まず，米国の役員報酬の推移について，その公開会社に対しては，特に90年代初めごろよ

概観を把握しよう。図表 1 は，米国のシンクタ

り，管轄する独立連邦機関である SEC が情報

ンクが公表している① CEO の平均的な年間報開示の拡充を主として当該問題への取り組みを

酬総額と，② CEO と従業員との報酬比率（ペ強めている。しかしながら，特に連邦議会でのイ・レシオ）である。これらは共に2000年に扱いが象徴的であるが，このような役員報酬がピークをつけた後に，ドッドコム・バブルの崩

強く社会問題視されるのは米国内の経済成長が壊時や金融危機時に落ち込みがあったものの，低迷し失業率が高まった時期が多く，それ故に現在ではピーク時に迫る値にまで戻っている。

同問題への対応として実施された政策にはポ

ちなみに日本の報酬比率と比較すると，一部のピュリズムであるとの批判も多い。

例外的な日本企業があるものの，日本の CEO

そもそも，何をもって妥当な役員報酬とするのか。また，役員報酬の正当性はどの様に評価の報酬は従業員報酬の10倍から20倍の範囲に収まる会社が多い1）。

されるべきであろうか。もし，CEO の巧みな米国では，所得格差に対する社会的な関心は

経営手腕が企業業績を押し上げたのであれば，世界恐慌の頃から高まり，1931年にはベスレヘ

向上した業績に連動した報酬が CEO に支払わ

ム・スティール社やアメリカン・タバコ社などれることに異論は少ないであろう。しかしながで，役員報酬の情報開示に関する株主訴訟が起らその場合でも，例えば ROE などの偏狭な指こされている。1932年には，連邦議会上院の銀標を企業業績の基準と固定し，経営手腕が従業

行・通貨委員会（当時）でヒアリングを中心と員に過度な負担を課すことに費やされた結果とした調査が行なわれ，翌1934年には連邦取引委

して達成された企業業績であるならば，社会的員会（FTC）が会社役員等の報酬に関する調に考えても，その報酬の正当性には疑問符がつ

査報告書を公開している。しかしながら当時の94

証券経済研究
図表 １

第92号（2015.12）

米国の CEO と従業員の報酬対比〔出所〕 米経済政策研究所（EPI），2015年 6 月21日。

連邦議会の試みは，政府に関連する企業等に限るならば，役員報酬は市場における資源配分の定された報酬抑制に留まっており，税制度の改結果となり，市場の効率性の向上が役員報酬を正を通じた役員報酬の抑制が検討されたものの高めているため，それ自体は好ましいであろ

実現には至らなかった。

う。しかしながら現実には，第 2 の要因のミド

本稿では詳論を避けるが，このような経営者

ル層の雇用流出も観察されおり，相対的な所得と従業員の所得格差を拡大させている要因は，格差をもたらしている。これは，産業構造を含

複数の経済学的仮説によって説明されている。

めた経済政策の欠如を意味している。本稿が対主な仮説としては，第 1 に経営者市場が発達し象とする規制的対応の背景となるのは第 3 の要

2）たこと ，第 2 に，例えば会計業務のように，因であり，90年代以降，この問題には SEC を

従来はミドル層が担っていた業務が海外へアウ中心とした対処が進められてきた。

ト・ソーシングされていることが要因として挙げられる。さらに第 3 の要因として，公的規制を含めて企業内のガバナンスが不十分であるこⅢ．これまでの SEC による規制の見直しとにより経営者が自らの報酬を引上げることが容易になっているとの仮説もある。

DF 法が定める新たな規制的対応は次節以降

企業に関する経済学的な分析において，企業で述べるが，この役員報酬に対する SEC の取の組織や統治構造とともに，取り巻く外部市場

り組みは，90年代に入り転換を迎えたと言える3）。

の機能を考慮することは基礎であるが，上記のSEC は登録会社に対し，M＆A に絡むゴール

第 1 で挙げた経営者市場の発達だけが要因であデン・パラシュートについて1990年に株主投票

95米国の新たな役員報酬関連規制を巡る一考察を認めたのに続き，従う州の会社法により扱い

スリー法（SOX 法）など，公開会社のガバナに違いはあるものの，1991年には報酬に関連しンスの規制を強化する流れを受けたものである

た株主提案を認可している。このような株主のと言える。2006年 8 月の SEC 規則（同年12月

投票や提案とは別に，次の1992年と1993年ではに修正）では，開示対象の定義が変更された

役員報酬に関する情報開示の充実が実施されて他，対象とする報酬の範囲が年金や報酬に関連いる。

する保有株式からの利得等にまで拡充された。

1992年10月に SEC は，SEC 登録会社の情報

このように，これまでの登録会社の役員報酬開示を定める規則 S-K の項目402（役員報酬）に対する SEC の規制的対応は，基本的な情報等を修正し，会社に対して1934年の証券取引所

開示内容とフォームの見直しを中心とし，一部法が定める委任状や登録届出書，年次報告書等の内容に対する株主投票や提案を認めることにで，役員報酬のより詳細な開示（開示方法のよって進められた。次節で扱うように，2008年

フォーマット化）を求め，また，翌1993年11月から深刻化した金融危機を受けて，2010年に成には新たな規則により，同情報の開示対象とな立した DF 法では，コーポレート・ガバナンス

る役員の範囲を CEO に加えて役員のうち報酬に関連する複数の法案が盛り込まれ，SEC に4）

額上位 4 人にまで拡大している 。この1993年

対して，役員報酬に関する新たな規則作りが命は，連邦議会が内国歳入法に Sec.162（m）をじられた6）。

追加し，企業業績と連動しない役員報酬の税控除に制限を加えた年でもあり，役員報酬に対して米国社会の関心が高まっていた時期であるとⅣ．ドッド・フランク法の役員報
酬関連規制

言えよう。
SEC が役員報酬に対する規制的対応を進め

DF 法は，投資者保護の改善を扱った Title

た背景には，1991年に米国経済がマイナス成長

Ⅸ（2010年投資者保護および証券改革法）にお（IMF 統計）を記録するなど，国内経済の低迷

いて，役員報酬を含めた発行体（Issuer）のガもあるが，1992年の大統領選挙の影響もあったバナンスに関連する新たな規制を明記していことが指摘されている。翌年 1 月から第42代大る。 図 表 2 は，Title Ⅸ の 中 か ら コ ー ポ レ ー

統領となったビル・クリントンは，1992年の大ト・ガバナンスに該当する Subtitle E および G

統領選挙の期間中に，企業の役員報酬の問題をの項目をまとめた。

5）

強く訴えていた 。このような経済と政治の両役員報酬に関連する規制は Subtitle E が定め

面から，SEC に対応を促す圧力が増していたており，本稿では主な法文として①役員報酬にとも言えよう。

対する株主承認（Sec.951），②報酬委員会の次に注目されるべき SEC の対応は，2006年

独立性（Sec.952）確保，③役員報酬の（追加の改正である。2006年の改正は，役員報酬の開的）開示（Sec.953）を挙げる。これら 3 つの示の大幅な拡充であるが，エンロン社（2001

セクションはいずれも，証券取引所法に法文を年）やワールドコム社（2002年）の会計不祥事

追加するとともに，SEC に対して新たな規則

や，2002年 7 月に成立したサーベンス・オックの作成を命じている。

96

証券経済研究
図表 ２

第92号（2015.12）

DF 法 Title Ⅸが規定するガバナンス関係

Subtitle E

説明責任および役員報酬
Sec.951 役員報酬の株主承認
Sec.952 報酬委員会の独立性
Sec.953 役員報酬の開示
Sec.954 授与が誤りであった報酬の回復
Sec.955 従業員ならびに取締役のヘッジ行為の開示
Sec.956 報酬構造の報告の促進
Sec.957 国法証券取引所の登録ブローカーの議決権

Subtitle G

コーポレート・ガバナンスの強化
Sec.971 プロキシー・アクセス（委任状勧誘書類へ株主が提案する取締役候補を記載）
Sec.972 取締役会議長と CEO に関する開示（同一人物による兼任であるか否か）

1．役員報酬に対する株主承認（Sec.951）

投票は少なくとも 3 年に 1 度は実施されるとともに，少なくとも 6 年に 1 度は，その実施の頻DF 法の Sec.951は，いわゆるセイ・オン・度（毎年， 2 年毎， 3 年毎）を見直すことが求ペイ（Say on Pay）の導入を規定している。

められている。このセイ・オン・ペイは，規則

セイ・オン・ペイとは，役員報酬に対する株主

S-K（ 行 政 法 を 集 め た 連 邦 規 則 集 の Title 17の意思表示（株主承認）であり，株主総会に提（商品および証券取引））の項目402（役員報酬）案された議案に対する株主投票をもって実施さが規定する役員が受け取る総ての報酬を対象とれる。2002年に英国で導入されているが，米国する（図表 3 参照）。さらに Sec.951では，企でも2008年の不良資産救済プログラム（TARP）

業の M＆A や統合・売却などが年次株主総会の対象となった会社組織にはセイ・オン・ペイ

等で株主に承認を求められる場合，いわゆる7）が要求された 。

ゴールデン・パラシュートについても，区分けSec.951は証券取引所法に Sec.14A（役員報酬の株主承認）を追加し，SEC の委任状勧誘された決議によって株主が承認することを定めている。

規則が報酬の開示を要求する年次株式総会等

その一方で Sec.951は，これらの株主投票ので，株主が投票により役員報酬を承認するため発行体や取締役会に対する法的な拘束力を認めの区分けされた決議を定めた。この株主によるていない。Sec.951は，①発行体や取締役会の図表 ３

連邦規則集 Title 17Sec.229.402（規則 S-K の項目402）が定める対象

1 ．前営業年度末の時点で登録されている主要な役員（Principal Executive Officer）の総てないし，同様な地位にある総ての者
2 ．同時点で登録されている主要な財務担当役員の総てないし，同様な地位にある総ての者
3 ．上記 1 と 2 の対象者を除いて，同時点で登録されている役員の内，報酬の上位 3 名
4 ．同時点で役員として登録されていれば 3 の対象となった者から最大で 2 名（注） 1および2の対象者は報酬の水準に関係なく対象とされる。

97

米国の新たな役員報酬関連規制を巡る一考察
図表 ４

Sec.952（証券取引所法 Sec.10C）の構成（a） 報酬委員会の独立性（b） 報酬コンサルタントおよび他のアドバイザーの独立性（c） コンサルタントの結果に関する報酬委員会の権限（d） 独立した法律顧問および他のアドバイザーを雇用する権限（e） 報酬コンサルタント，独立した法律顧問，他のアドバイザーの報酬（f） SEC 規則（g） 被支配会社の除外（h） 調査および報告決定を支配（Overrule）するものではなく，Security）も上場を禁止することを国法証券取②発行体や取締役会の受託者責任に影響を与え

引所ならびに国法証券業協会に命じることを明ず，また③当該責任にいかなる追加もしない，記している8）。このような発行体に対する制約④役員報酬に関して，委任状勧誘書類に含まれを前提として，Sec.952は報酬委員会の独立性る株主の提案の能力に制約や制限を加えることとともに，同委員会が雇う外部コンサルタントはない。と明記しており，このセイ・オン・ペ等の要件や同委員会の権限等についての法的整

イは株主の意見表明（Advisory Vote，勧告的理を行なった。これらは SEC 規則による対応

投票）として位置づけられる。

が求められている。

SEC は，DF 法が要求する役員報酬に対する

米国ではすでに2002年のサーベンス・オック

新たな株主投票制度に関して，2011年 1 月にスリー法で取締役の独立性が担保されているファイナル・ルールを発布し，同年 4 月より制が，DF 法が定める報酬委員会の独立性につい度の運用を始めている。後述するように，SECては（証券取引所法 Sec.10C（a）），新たに同は CEO の報酬と総ての従業員の報酬の平均値

委員会のメンバーの要件に①発行体の取締役会を比較したペイ・レシオを，株主がセイ・オ

メンバーであることと，②独立していることをン・ペイを実施するための材料と位置づけてい求め，国法証券取引所および国法証券業協会がるが，このセイ・オン・ペイ制度の導入と役員定める独立性の定義により，①取締役会メン

報酬の適正化との相関性については明確とはバーの報酬の源（発行体が当該メンバーに支払なっていない。

うアドバイス料等を含む），②当該メンバーが

2．報酬委員会の独立性強化（Sec.952）
このような法的拘束力が付随しない株主の意

発行体，発行体の子会社，発行体の子会社の関連会社と密接な関係にあるか否かが考慮されなければならない。

見表明とは異なり，報酬委員会の独立性の確保

DF 法 の Sec.952が 規 定 す る 証 券 取 引 所 法を意図する Sec.952はより強硬な法文と言えよSec.10C の（b） か ら（e） は， 主 に 報 酬 委 員う（ 図 表 4 ）。 証 券 取 引 所 法 に 追 加 さ れ る会が雇うコンサルタントや法律顧問に関する規Sec.10C（ 報 酬 委 員 会 ） を 規 定 す る DF 法 の定である。第 1 に，これらコンサルタント等に

Sec.952は，その最初で，SEC 規則により本則も発行体との間で独立性が求められ，報酬委員に従わない発行体のいかなる持分証券（Equity

会はこれらコンサルタント等を雇用する場合に98

証券経済研究
図表 ５第92号（2015.12）

Sec.952が SEC 規則に求める報酬コンサルタント等の要件

1 ．コンサルタント等を雇用する者が発行体に提供する他のサービス
2 ．同者が発行体より受け取る手数料が同者の総収入に占める比率
3 ．利益相反を防止するために同者が考案する方針や手法
4 ．報酬委員会メンバーとコンサルタント等との間の業務や個人的関係
5 ．コンサルタント等によって保有される発行体の株式

は SEC が規則で指定する要件を考慮しなけれ示である。

ばならない（図表 5 ）。第 2 に，報酬委員会は第 1 の役員報酬と財務業績との関連性に関し独自の判断によってコンサルタント等のアドバて，DF 法 は Sec.953（a） で 証 券 取 引 所 法 のイスを得ることが出来る。ただし，その行為はSec.14を修正し，規則 S-K の項目402に基づい取締役会の委員会の能力にあり，また，コンサて発行体が上記の関係を年次株主総会等の委任

ルタント等の任命や報酬，コンサルタント業務

状勧誘書類で開示することを求めている。しかの監督等に関して，同委員会が直接的な責任をしながら，発行体の役員報酬に関して項目402負う。また，報酬委員会はコンサルタント等のはすでにかなり詳細な情報の開示を求めておアドバイス等に従って行動することは要求されり，例えば（b）項（報酬議論および分析，CDず，同委員会の独自に判断を行なう能力や責務＆A）では，①報酬プログラムの目的や当該プにも影響を受けない。（発行体は，このようなログラムが何に対して報いるものであるのか，

報酬委員会とコンサルタント等の関係や，同業②報酬を構成する要素と，その要素を選択した

務における利益相反について，年次株主総会等

理由，③その報酬の要素の数量をどの様に決めの委任状勧誘書類で開示しなければならない。）

る の か 等 の 説 明 が 含 ま れ て い る。DF 法 の第 3 に発行体は，報酬委員会が示したコンサル

Sec.953（a）は，従来の開示に加えて，事後

タント業務に支払われる報酬を資金計上しなけ的な説明を新たに求めるものであり，発行体のればならない。

株式や配当，その他の分配の価値の変化を考慮

このような報酬委員会の独立性に関して，
SEC は2012年に報酬委員会およぎ報酬アドバ

したうえで役員に支払われた報酬と財務業績との関連性を示すことを求めている。

イ ザ ー に 対 し て 上 場 審 査 基 準 を（Listing

SEC が2015年 4 月に公表したプロポーズド・Standards）を要求するファイナル・ルールを

ル ー ル（Pay versus Performance） で は， 項成立させている。

目402に新たな（v）項を追加する案が示され

3．役員報酬の追加的開示（Sec.953）

た。この項目402（v）には，対象となる役員
報酬を株主総利回り（Cumulative TSR）やピ

役員報酬に関する追加的開示を定めた

ア・グループ（同業他社）の TSR と比較する

Sec.953は， 2 つ の パ ー ト か ら 構 成 さ れ て いことなどが含まれている。SEC の規則案におる。第 1 が支払われた役員報酬と発行体の財務

いて，このような新たな開示は，役員報酬決定

業績との関連性の開示であり，第 2 が次節で詳の透明性を高めるとともに，下記のペイ・レシ

細に検討するペイ・レシオ（Pay Ratio）の開オと同様に上記のセイ・オン・ペイを補助する

99

米国の新たな役員報酬関連規制を巡る一考察ことが期待されている。

クテイクをもたらすと判断するインセンティ

第 2 に Sec.953（b）のペイ・レシオとは，

ブ・ベース報酬の仕組みを禁止する規則もしく① CEO（その同等の地位にある者）を除いた，はガイドラインの策定を求めている。このよう総ての従業員の年次総報酬の中央値（Median）に金融機関に対しては，他の一般発行体よりも9）と ，② CEO（その同等の地位にある者）の踏み込んだ報酬規制が示されている。

年次総報酬との比率である。この情報は，1933
年の証券法および証券取引所法に基づく規則
S-K に従い，非財務情報として開示される。

Ⅴ．新たな報酬関連規制を巡る一考察

SEC は2015年 8 月に，ペイ・レシオを開示させるファイナル・ルールを発布している。このペイ・レシオの開示は，これまで SEC が進め

1．セイ・オン・ペイの有効性てきた役員報酬の開示を拡充するものと理解す

このように，SEC に登録される発行体の役べきであろうが，本節で紹介した他の規制と比員報酬に関して DF 法が定めた新たな規制群を較して，その目的や効果が不明と言わざるを得

みると，①内部統制システムとしての報酬委員ない。また，後述するように SEC 内でも強い会の独立性および機能強化をはかりながら，②

批判があり，特に連邦議会からは DF 法の法文

株主による新たな意見表明制度（セイ・オン・を修正する法案も複数提出されている。SECペイ）の導入と，役員報酬に関する追加的情報

規則の概要は，次節を参照願いたい。

開示，③金融機関の報酬に対する当局の権限，

4．その他
Subtitle E にはこの他にも，①過去 3 年間にわたり，データの誤り等による会計の見直しのに整理することができる。これらの中でも，セ
イ・オン・ペイがいわば DF 法の目玉となるが，必ずしも当該制度がその目的にとって有効であるとは言えない。

結果，役員に対して過剰に支払われていたイン

その理由を挙げると，第 1 に，拘束力を持たセ ン テ ィ ブ 報 酬 を 取 り 戻 す 規 定（Sec.954）

ない株主投票の結果が役員や報酬委員会の判断や，②連邦監督機関が監督・規制の対象とするに与える影響は，発行体の環境によって相当に金融機関のインセンティブ・ベース報酬に関す異なる。この環境とは，株主構成や，求められる開示の強化（Sec.956），③国法証券取引所

る経営能力（外部経営者市場における希少性）に登録されたブローカーが，別途定められる証の違いなどが挙げられる。第 2 の理由は，セ券の保有者では無い場合に，議決権の行使を禁

イ・オン・ペイの実施にあたり，DF 法によっ止する規定（Sec.957）などが含まれている。

て開示される役員報酬情報が必ずしも補完的と

この内，金融機関の報酬に関する Sec.956はならない点である。特に後者に関して，DFは， そ の（a） 項 で 総 て の イ ン セ ン テ ィ ブ・

法の Sec.953（b）が命じるペイ・レシオ情報

ベース報酬の仕組みを開示させる規制もしくはは，セイ・オン・ペイの判断材料としては有益

ガイドラインの策定を諸連邦監督機関に求めてであるとは言い難い。ペイ・レシオ自体は，上おり，さらに（b）項では当局が不適切なリス

院 議 会 に 提 出 さ れ た Corporate Executive

100

証券経済研究第92号（2015.12）

Accountability Act of 2010（S.3049） が 元 とDisclosure」 が 追 加 さ れ た。 こ の パ ラ グ ラ フ

なって DF 法に含まれた。この法案のスポンは，SEC に 登 録 さ れ た 会 社 の ① 主 要 な 役 員

10），共同スポン（PEO）を除く全従業員の年間総報酬の中央値

サーもいないことには注意すべきである。DF12），② PEO の年間総報酬，および③（Median）

法の成立過程については巻末で紹介する拙著をこれらの比率（Pay Ratio）を新たな開示対象

参照願いたいが，上院で DF 法を審議していたとしている。ここで従業員には，当該登録会社

銀行・住宅・都市問題委員会において，ペイ・およびその連結対象会社のフルタイム従業員，レシオの意義や効果についての審議が行なわれパートタイム従業員，季節従業員，一時雇い従た形跡はほとんど無く，そのまま DF 法の条文

業員の他に，PEO 以外のオフィサーや海外子に含まれている。

会社の従業員までも含まれる13）。算出対象とな

サーは上院議員 １ 人のみであり

そもそも，本稿で扱ったセイ・オン・ペイな
らびに報酬委員会の独立性強化（SOX 法の監るのは，基本として前会計年度の最後の 3 ヶ月間のいずれかで雇用されていた者である。

査委員会と同等）は，2009年 6 月にオバマ政権

このファイナル・ルールを読むと，DF 法のが議会に対して法制化を要求したことが端であSec.953（b） が 規 定 す る ペ イ・ レ シ オ は，り，同年 6 月10日に当時のティモシー・ガイト

Subtitle E（図表 2 参照）の株主の役員報酬へ

ナー財務長官が公表した声明文およびファクの取り組みを促進させるという全体的な目的にト・シートにこれらは含まれている。しかしな

おいて，株主が利用可能な役員報酬に関する情がら，ペイ・レシオはオバマ政権の要望には含報の提供であると位置づけられている。また，

まれておらず，役員報酬に関する政権の構想でペイ・レシオ情報は，Sec.951が定めるセイ・はない。下記の SEC のファイナル・ルールのオン・ペイにとって有用であると評価されてい「バックグラウンド」では，Sec.953（b）の目る。その一方で，ペイ・レシオは他社との比較

的やベネフィットを連邦議会が明らかにしていに用いることは出来ず，当該会社の特有の測定ないと記されており，連邦議会がペイ・レシオ

基準であることを認めており，ここから株主にを DF 法の法文に含めたことには多々の疑問が誤った認識を与える危険性が指摘される。

生 じ る。DF 法 が 成 立 し た 後 に な っ て，

またプロポーズド・ルールの公開時から，総Sec.953（b）の修正法案が連邦議会両院に複報酬の中央値算出の対象となる従業員の対象が11）

数提出されていることも注目されよう。

2．SEC のペイ・レシオ規則の批判的検討

幅広く，算出にあたっての費用が問題視されていた。ファイナル・ルールでは費用を削減する措置が含まれているものの，例えば海外に広く業務を展開する登録会社などは，相当の費用負DF 法 の Sec.953（b） の 求 め に 応 じ，SEC

担が懸念されている。また，海外展開度合いのは2013年 9 月にペイ・レシオのプロポーズド・

他に，組織体系やビジネス・モデルによって，ルールを公表した後，2015年 8 月にファイナ

従業員の総報酬の中央値およびその値が持つ意

ル・ルールを発布している。この SEC 規則に

味は大きく異なる。そもそも，中央値を比較に

よ り， 規 則 S-K の 項 目402に「（u）Pay Ratio

用いることにも疑問が生じる。

101

米国の新たな役員報酬関連規制を巡る一考察

SEC の委員会におけるファイナル・ルールの決議にあたり，メアリー・ジョー・ホワイト

経済構造の再構築を考えるうえでも有意義であろう。

委員長を含めて 5 人の委員の内， 2 人の共和党

本稿でも述べたように，平均的にみた米国の系委員が反対票を投じている。昨今の SEC の

役員報酬はわが国の報酬とは比較にならないほ

決議において，委員会では少数派となる共和党

ど大きく，高額な役員報酬の正当化や抑制など系委員が反対することは珍しくないが，このペが目的とされる米国の規制的対応は，わが国でイ・レシオの規則に対しては，共和党系のマイは参照程度に過ぎないであろう。しかしながケル・ピオワー（Michael Piwowar）委員が決ら，既存の株主や会社の利害関係者に対する公議時だけではなく 2 日後にも改めて強い文言に的な開示制度と捉えるならば，これら新たな米よる反対の声明文を公表しており，SEC 内部

国の対応は詳細に検討すべき事項となる。さらでの取扱いにおいても異例とも言える。

に，拙著である若園［2015］でも繰り返し述べ

SEC はペイ・レシオ情報を，環境報告書等ているが，規制の策定と導入のプロセスまで議で見られる会社の持続性にとって不可欠なマテ論を深めるのであれば，本稿が批判的検討を加リアリティ（最重要）な課題と位置づけてもいえたペイ・レシオなどは，他山の石とすべき悪るが，本当に株主や利害関係者にとって有益な規制と呼べよう。

情報となりえるのであろうか。また，株主がセ

労働力を中心とした人口の漸減と国内市場のイ・オン・ペイを実施するにあたり，他社と比縮小が観測される中，国内経済の活性化や維持較が出来ない情報は判断材料として価値がある

は喫緊の課題とされる一方で，有効な経済政策のであろうか。結局のところ，連邦議会での審の欠如が懸念されている。わが国経済の将来展

議も含めて，ペイ・レシオがもたらす功罪につ望を描くうえで資本市場の機能は基盤となる

いて合理的かつ必要十分な議論が欠けているこが，市場規制・制度の根本的な再評価は機能強とが，この情報に対する疑問を生じさせている化の端緒となろう。

と言えよう。カリフォルニア州などで，ペイ・レシオを課税対象の計数にもちいる法案が提出されていることなども鑑みて，ペイ・レシオ情報についての再検証が求められると言えよう。

注1） 東洋経済オンライン『「社員と役員の年収格差が大きい」500社』，2015年 8 月14日を参照。
2） 技術的な経営手法が確立したことにより，他業種の従事者にも経営を依頼することが可能になったことが経営者市場の発達をもたらした大きな要因であると言われてⅥ．まとめに変えている。
3） SEC は，1934年の証券取引所法によって創設された当時から，公開会社が役員報酬パッケージを開示する必要性を認識しており，規則 S-K の項目402による開示は90

わが国でも，金融庁や東京証券取引所が中心となりまとめたコーポレートガバナンス・コー

年度以前にも何度かの見直しが行なわれてきた。
4） 下記の2006年改正で，開示対象は CEO と CFO，役員のうち報酬額上位 3 人とされた。

ドの適用が2015年 6 月より始まり，コーポレー5） 1992年 1 月に当時のジョージ・H・W・ブッシュ大統

ト・ガバナンスに対する議論が活性化する契機

酬が，訪問先の日本の経営者と比べて格段に高額であるとなっている。当該コードの是非はともかく，会社の在り方についての議論は，わが国の国内

102領が訪日した際に引き連れていた米国企業の経営者の報ことが報道され，経営者報酬問題が社会的に大きく注目された。そのため，ビル・クリントン候補陣営の標的（経営者報酬と企業業績の連動性）にされたとの指摘もあ

証券経済研究る。
6） 金融危機時に米財務省が設定した不良資産救済プログ
ラム（TARP）の支援対象となった組織には，役員報酬に関する複数の規制が課されている。
7） 2015年 9 月に公表された「G20/OECD コーポレート・
ガバナンス原則」でも，新たにセイ・オン・ペイ制度に関する記述が加えられ，当該制度が果たす役割が重視されている。
8） 被支配会社，有限責任会社（LP），オープン・エンド
型の登録投資会社などは除く。また，SEC 規則は国法証券取引所や国法証券業協会が規模等を考慮して決めた除外を許容する。
9） 対象となる従業員の総報酬は，連邦規則集 Title 17のSec.229.402（c）（ 2 ）（x）に従う。
10） ニュージャージー州選出の民主党議員であるボブ・メ
ネデス（Bob Menendez）。
11） 連 邦 議 会 の 下 院 で は 第112回（H.R.1062）， 第113回（H.R.1135） お よ び 第114回（H.R.414） に お い て， 同 じBurdensome Data Collection Relief Act の 法 案 名 で ペイ・レシオに対する修正法案が繰り返し提出されてお第92号（2015.12）

する会社法上の論点の調査研究業務報告書』 1
月
若園智明［2015］『米国の金融規制変革』日本経済評
論社
Bebchuk, Lucian and Jesse Fried［2004］Pay without Performance, Harvard University Press.
Bebchuk Lucian and Yaniv Grinstein［2005］” The
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for Long-Term Performance,” University ofり， 上 院 の 第114回 で も Salary Collection Regulatory

Oennsylvania Law Review, Vol.158, pp.1915-

Relief Act（S.1722）の法案名で修正法案が提出されてい1959.

る。上院法案（S.1722）は SEC がファイナル・ルールを発布する 1 ヶ月前に，下院法案（H.R.414）は発布 1 週間

Economic Policy Institute［2015］” Top CEOs Make

前に提案されている。現在の連邦議会は両院ともに共和

300 Times More than Typical Workers,” EPI党が多数党であるとはいえ，ペイ・レシオに対する連邦
議会の対応は注目される。
12） SEC のプロポーズド・ルールおよびファイナル・ルー
ルでは，2006年の項目402の修正に従い，CEO ではなくPrincipal Executive Officer（PEO）の表記が使用されている。
13） 外国籍の会社には除外要件あり。

Issue Brief, No.399, June.
Gordon, Jeffrey［2005］” Executive Compensation: If
There’s a Problem, What’s the Remedy? The
Case for “Compensation Discussion and Analysis”,” Journal of Corporation Law, Vol.30, No. 4 ,Summer, pp.102-130.

参

考

文

献

伊藤靖史［2013］『経営者の報酬の法的規律』有斐閣
コーポレート・ガバナンス・システムの在り方に関する研究会［2015］『コーポレート・ガバナンスの実践：企業価値向上に向けたインセンティブと改革』 3 月
経済産業省［2015］『日本と海外の役員報酬の実態及び制度等に関する調査報告書』 7 月

Mullane, Joy［2012］” Perfect Storms: Congressional
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（当研究所主任研究員）

比較法研究センター［2015］『役員報酬の在り方に関103