証券経済研究第85号（2014 . 3）

ナイト・キャピタルのシステム・トラブル
── SEC の文書に基づく実態──
吉

要

川

真

裕

旨

2012年８月１日，ニューヨーク証券取引所（NYSE）では RLP と名付けられ
た価格改善制度が導入されたが，取引開始直後から普段はさほど取引が盛んでな
い複数の銘柄で活発に取引がおこなわれ，取引価格が大きく変動する銘柄もあらわれた。取引開始から45分が経過した10時15分になって異様な取引は収まったが，10時41分に NYSE は148銘柄の取引について取引取り消しの検討を開始した
ことを明らかにし，その日の午後に６銘柄の取引取り消しが NYSE から公表された。他方，NYSE の DMM を務めるナイト・キャピタルが顧客に対してシス
テム・トラブルの発生を通知していたことから，ナイト・キャピタルの株価は急落しており，８月２日の取引開始前にナイト・キャピタルは前日のシステム・ト
ラブルに伴う損失が４億4,000万ドルにのぼることを公表した。
８月５日の日曜日，ニューヨーク・タイムズ電子版は準大手証券会社のジェフ
リーズが仲介し，TD アメリトレード，ブラックストーン，GETCO，スチーフェル・ニコラスがナイト・キャピタルに４億ドルの出資をおこなうことで合意したという関係者の話を報じた。そして，８月６日９時22分になってナイト・キャピタルから４億ドルの協調出資が完了したことが発表された。
2013年10月16日，証券取引委員会（SEC）は2012年８月１日にナイト・キャピ
タルで生じたシステム・トラブルに伴う規則違反に対して，1,200万ドルの支払いで合意に達したことを公表した。公表された SEC の処分命令の中ではじめて明らかになった事実はこれまで報じられたことのないものが多く，興味深い。本稿では，2012年８月１日に NYSE で生じたナイト・キャピタルのシステム・ト
ラブルとその後の経過を紹介した後，2013年10月16日に公表された SEC の文書から明らかになったナイト・キャピタルのシステム・トラブルの真相について考
察する。

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ナイト・キャピタルのシステム・トラブル
目次

Ⅰ．はじめに

１．RLP 導入準備

Ⅱ．システム・トラブル

２．８月１日のシステム・トラブル

Ⅲ．その後の経過

３．制御・監督手続き

１．資金調達４．法令順守のチェック

２．買収

５．CEO 証明

３．SEC による処分

６．担保

Ⅳ．SEC の文書に基づく実態

Ⅴ．教訓

11月15日には８月６日にナイト・キャピタル

Ⅰ．はじめにへの共同出資をおこなった非上場会社の
GETCO がナイト・キャピタルへの投資を見直2012年８月１日，ニューヨーク証券取引所

すこともあるという趣旨のファイリングを（NYSE）で は RLP (Retail Liquidity Pro-SEC におこなったことを受け，ナイト・キャgram)と名付けられた価格改善制度が導入されピタルの株価は翌16日に急騰した。12月18日にたが，取引開始直後から普段はさほど取引が盛おこなわれたナイト・キャピタルの取締役会でんでない複数の銘柄で活発に取引がおこなわは１株3.75ドルの株式交換・現金配当に引き上れ，取引価格が大きく変動する銘柄もあらわれげられた GETCO の買収提案と１株3.20ドル

た。取引開始から45分が経過した10時15分にに引き上げられた Virtu の現金での買収提案がなって異様な取引は収まったが，10時41分に討議され，翌19日には GETCO の買収に応じ

NYSE は148銘柄の取引について取引取り消しるという取締役会の決定が公表され，2013年７の検討を開始したことを明らかにした。そし月１日に GETCO による買収は完了した。

て，その日の午後に６銘柄の取引取り消しがNYSE から公表された。

本稿では，2012年８月１日に NYSE で生じたナイト・キャピタルのシステム・トラブルと

他方，NYSE の DMM（Designated Market

その後の経過を紹介した後，2013年10月16日にMaker，かつてのスペシャリスト）を務めるナ公表された証券取引委員会（SEC）の文書から

イト・キャピタル（Knight Capital Group）が明らかになったナイト・キャピタルのシステ

顧客に対してシステム・トラブルの発生を通知

ム・トラブルの真相について考察する。

していたことから，ナイト・キャピタルの株価は急落し，33％安の6.94ドルでその日の取引を

Ⅱ．システム・トラブル

終えた。そして，８月２日の取引開始前にナイ
ト・キャピタルは前日のシステム・トラブルに2012年８月１日，NYSE ではダーク・プー

伴う損失が４億4000万ドルにのぼることを明らルと呼ばれる気配値を公表しない取引市場に対かにした。ナイト・キャピタルの株価は再び急抗するために RLP (Retail Liquidity Program)

落し，63％安の2.58ドルで取引を終えた。

と名付けられた小口注文を対象とした価格改善

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証券経済研究９時55分「これはフラッシュ・クラッシュ現制度がパイロット・プログラムとして導入された。RLP は指定業者が価格改善のサインを気第85号（2014 . 3）

象だ。」

配値に追加表示し，個人投資家が気配値を消化

９時57分「９時52分に40秒間，異常な取引はして取引を成立させた場合，少なくとも0.1セ止まった。だが，またはじまった。狂っていント以上のリベートを指定業者が支払うというる。NOK は22万回も取引がおこなわれていもので，リベート目的で業者が注文を他の市場る。」
９時58分「SPY よりも取引回数の多い株式に回送することを防止しようというものである。
９時30分の取引開始直後から普段はさほど取引が盛んでない複数の銘柄で活発に取引がおこが48銘柄もある（すべて NYSE 上場銘柄）。こ
んなことははじめてだ。たいてい SPY の取引
回数は一番か，二番だ。
」
取引開始から45分が経過した10時15分になっなわれ，取引価格が大きく変動する銘柄もあらわれた。

て 異 様 な 取 引 は 収 ま っ た が，10 時 41 分 に2010年５月のフラッシュ・クラッシュ以来，

NYSE は148銘柄の取引について取引取り消し

日 中 の HFT (High-frequency Trading) の 分の検討を開始したことを明らかにした。そし析で有名になった調査会社 NANEX のスコッて，その日の午後に以下の6銘柄で9時30分から

ト・ハンセイダー（Scott Hunsader）氏はこの10時15分までの間におこなわれた取引のうち，とき以下のようにツイッター上でつぶやいてい

それぞれの条件を満たす取引を取り消すことがた1)。

NYSE から公表された。

９時35分「今日は非常識なメッセージ・トラ
フィックだ。昨日よりも30％多い。多くの銘柄

WZE (Wizard Software Corp.）4.68ドル以
上でミニ・フラッシュ・クラッシュが起こっていCO (China Cord Blood Corp.）3.22ドル以上る。」

UTG (Reaves Utility Income Fund）0.0497

９時38分「NYSE で取引されている株式がおかしい。SPY（S&P500上場投資信託）よりも取引回数が多い株式が14銘柄もある。こんなことははじめてだ。＃ SEC」
９時39分「親愛なる NYSE 様。取引停止ボ
タンを探せ。できるだけ早く。」
９時42分「警告，＃ HFT，＃ SEC。NYSEで取引されている数十銘柄の株式が明らかに気配値の異常を被っている。」

ドル以下
EJ (E-House (China) Holdings Ltd.）3.36
ドル以下
ARC (American Reprographics Co.）5.71
ドル以上
KWK (Quicksilver Resources Inc.）5.91 ド
ル以上
他 方，NYSE の DMM を 務 め る ナ イ ト・キャピタルが顧客に対してシステム・トラブル

９時44分「NOK，JNPR，FRX，N，HOG，の発生を通知していたことから，ナイト・キャ

UNG，NUGT，F，AA，LOW，もっとある。

ピタルの株価は午前中に約20％急落していた。

どれも SPY よりも取引回数が多い。＃ HFT，

ナイト・キャピタルはその日の午後になって＃ SEC。
」

マーケット・メーキング部門でシステム・トラ

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ナイト・キャピタルのシステム・トラブル

ブルが発生し，約150銘柄の NYSE 上場株式でしていた。そして，2011年の税引き前利益が１影響が出た事実を認め，調査中であることを公億1,520万ドル，８月１日の株価急落前の株式表した。そして，ナイト・キャピタルの株価は

時価総額は10億ドルであり，金融部門の中では33％安の6.94ドルでその日の取引を終えた。

安定した利益を上げる数少ない企業であった。
その証拠に有力投資会社ブラックストーンが買Ⅲ．その後の経過

収提案をおこなったこともあったが，規制問題等で積極的に発言することでも知られるトーマ

1．資金調達ス・ジョイス最高経営責任者（CEO）は頑として受け入れなかった。

翌８月２日の取引開始前にナイト・キャピタ

８月３日にはナイト・キャピタルが運転資金

ルは前日のシステム・トラブルに伴う損失が４の借り入れで銀行と合意したという噂も流れ，

億4,000万ドルにのぼることを明らかにした。

ナイト・キャピタルの株価は一転して57％上昇

ナイト・キャピタルの株価は再び急落し，63％

し，4.05ドルで取引を終えた。他方，有力投資安の2.58ドルで，この日の取引を終えた2)。

会 社 で あ る コ ー ル・ク ラ ビ ス ＆ ロ バ ー ツ

ナイト・キャピタルの４億4,000万ドルにの（KKR）やシルバー・レイク，ヘッジ・ファン

ぼる損失額の発表によって，2012年６月末にナドのシタデルが個別にナイト・キャピタルと買イト・キャピタルが保有していた現金等流動資収交渉をおこなっているという噂も報じられ，

産の金額が３億6,480万ドルであったことから，

ナイト・キャピタルが８月６日に決済代金の支決済期日である８月６日までに少なくとも払不能で債務不履行に陥るという心配はほとん

7,520万ドル，そしてブローカー／ディーラー

どされていなかった。

として活動するために必要な自己資本所要額，８月５日の日曜日，ニューヨーク・タイムズ

マーケット・メーカーとして活動するために必の電子版は準大手証券会社のジェフリーズが仲

要な自己資本所要額が必要であることが明らか介し，TD アメリトレード，ブラックストーになった。ただし，ナイト・キャピタルは少な

ン，GETCO，スチーフェル・ニコラスがナイ

くとも2006年に7,750万ドルで買収した外貨取ト・キャピタルに4億ドルの出資をおこなうこ

引市場ホットスポットとダイレクトエッジ証券とで合意したという関係者の話を報じた。この取引所（未上場）の株式の19.9％（7,000万ド

出資はナイト・キャピタルの株式を1.5ドルでルから9,000万ドルと推定されている）を保有

買い取る権利のついた証券の買い取りの形でおしていることも知られており，債務超過である

こなわれ，すべての株式が発行されれば全株式とは考えられず，どういう形で決済資金を捻出の70％に達するというものであった4)。

するかに注目が集まるようになった3)。

８月６日８時１分，NYSE はナイト・キャ

ナイト・キャピタルは2012年１月から５月まピタルの DMM を一時的に GETCO に交代さでの期間でアメリカの全株式取引の11％にかかせることを発表した。そして，取引開始直前のわっており，2012年第１四半期末には全世界に９時22分になってナイト・キャピタルから４億21個所の拠点を持ち，1,418人の従業員を雇用

ドルの協調出資が完了したことが発表され

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証券経済研究第85号（2014 . 3）た5)。出資者はジェフリーズ（22.8％），TD ア

15.6％）を保有する大株主であり，NYSE の

メ リ ト レ ー ド（16％），ブ ラ ッ ク ス ト ー ンマーケット・メーカーを務めるという点で共通（16％），GETCO（16％），ス チ ー フ ェ ル・ニ

点もあり，ナイト・キャピタルの買収が予想さコラス（5.5％），ステファンズ（5.5％）であれたからであった。

り，ナイト・キャピタルの株式を1.5ドルで買

11月23日にはナイト・キャピタルがマーケッい取る権利のついた転換権付き優先株の買い取

ト・メーキング部門を GETCO か，Virtu (Vir-りの形で協調出資がおこなわれたことが明らか

tu Financial LLC)へ売却する交渉をおこなっになった。株式の希薄化を嫌気してナイト・ているという情報がウォール・ストリート・キャピタルの株式は再び売られ，24％安の3.07

ジャーナルで報じられ，その後は部門売却ではドルでこの日の取引を終えた。

なく，会社全体の売却であるという観測が高まった。そして，11月28日には GETCO が１

2．買収

株3.5ドル（総額14億ドル）の株式交換と現金

10月17日の第３四半期決算発表において，８配当でナイト・キャピタルに買収提案（ナイ

月１日のシステム・トラブルに伴う損失は８月

ト・キャピタルのトーマス・ジョイス会長兼最２日に公表した４億4,000万ドルを上回る４億

高経営責任者（CEO）は買収後に執行権のな

5,760万ドル，第３四半期の損失は３億8,990万

い会長に就任）をおこなっていることが明らかドルに達したことをナイト・キャピタルは公表となり，他方，Virtu も１株３ドル（総額11億

した6)。同日にウォール・ストリート・ジャー

ドル）の現金での買収提案（ナイト・キャピタ

ナル電子版に掲載された記事によれば，ゴール

ルのジョイス会長兼 CEO は買収後に CEO 就

ドマン・サックスはナイト・キャピタルのシス

任，そして買収後は上場廃止）をおこなっていテム・トラブルに伴うポジション解消のためのるという報道もあらわれた。

ブロック取引で２億ドルの利益をあげたという12月18日におこなわれたナイト・キャピタル

モルガン・スタンレーの推定が報じられているの取締役会では1株3.75ドルの株式交換・現金

7)が，真偽のほどは明らかではない 。

配当に引き上げられた GETCO の買収提案と11月15日には８月６日にナイト・キャピタル

１株3.20ドルに引き上げられた Virtu の現金でへの共同出資をおこなった非上場会社のの買収提案が討議され，翌19日には GETCOGETCO がナイト・キャピタルへの投資を見直の買収に応じるという取締役会の決定が公表さすこともあるという趣旨のファイリング

れた（ナイト・キャピタルのジョイス会長兼（13D）を SEC におこなったことを受け，ナイ

CEO は買収後に執行権のある会長に就任，ナト・キャピタルの株価は翌16日に急騰した。

イト・キャピタルのスティーブン・ビスガイ最GETCO は ナ イ ト・キ ャ ピ タ ル に 出 資 し た

8)。
高財務責任者（CFO）も買収後に留任）

8,750万ドルをすべて株式に転換し，11月５日

６月25日におこなわれた株主総会ではナイ

時点でのナイト・キャピタルの発行済み株式１

ト・キャピタルの株主の投票の99.9％（全株主億8,190万株の23.8％（すべての出資が株式にの90.5％）が買収に賛成し，非上場会社である

転換された場合には潜在株式３億6,470万株のGETCO の全株主が合併に賛成したことによっ71syoken09.mcd

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ナイト・キャピタルのシステム・トラブルて，システム・トラブルから11カ月になる７月④プログラム変更に関して十分なコントロール

１日に存続会社であるナイト・キャピタルがや手続きを有しておらず，株式注文発注ルー

KCG ホールディングス（NYSE でのナイト・

ターの十分なテストをおこなっていなかっキャピタルのティッカー・シンボル KCG はそた。

の ま ま）と い う 名 称 に 変 更 し，非 上 場 会 社⑤重大な技術上または法令順守上の事態に対し

GETCO による NYSE 上場会社ナイト・キャて従業員を指導する十分なコントロールや文

9)

ピタルの買収は完了することになった 。

書化された手続きを有していなかった。

ところが，７月３日には KCG グループの執⑥リスク管理コントロールと監督手続きの有効

行権のある会長に就任したジョイス前ナイト・性を確保するために，市場アクセスにかかわキャピタル会長兼 CEO が辞任し，GETCO のるビジネス活動を十分に監視していなかっ共同創業者で前 CEO のステファン・シュー

た。

ラー氏が執行権のない会長に就任することが同日に発表されるという顛末もあった10)。

⑦リスク管理コントロールに関して文書化された十分な記述を有していなかった。
⑧市場アクセス・ルールを順守したリスク管理

3．SEC による処分

コントロールと監督手続きというナイト・2013年10月16日，SEC は2012年８月１日にキャピタルの2012年の CEO による年次証明

ナイト・キャピタルで生じたシステム・トラブを証明していなかった。

ルに伴う規則違反に対して，1,200万ドルの支こうした判断を SEC が下すためにはナイ

11)

払いで合意に達したことを公表した 。ナイ

ト・キャピタルのシステム・トラブルに関する

ト・キャピタルが違反した規則は市場アクセ

情報が不可欠であり，SEC はナイト・キャピ

ス・ルール（規則15c3-5）および空売りにかか

タルに情報の提供を求めていた。これまでナイ

わるレギュレーション SHO（規則200⒢と203

ト・キャピタルが詳細な情報を公開したことは⒝）であり，2010年に導入された市場アクセ

なく，関係者の話として伝えられた断片的な情

ス・ルール違反の適用ははじめてのことであっ報があるのみであり，SEC の処分命令の中でた。

はじめて明らかになった事実は興味深い。以下

市場アクセス・ルール違反に関して，SEC

では章を改め，SEC の文書に基づいて2012年

は以下の８つの行為を問題としていた。

８月１日に生じたナイト・キャピタルのシステ①注文の発注前に十分なコントロールをおこな

ム・トラブルの実態を検証する12)。

うことを怠った。
②合計すれば会社資本許容値を超える注文の入

Ⅳ．SEC の文書に基づく実態力を阻止することのできない金融リスク・コ
ントロールに依存していた。
③注文が執行されたアカウントを会社全体の金融エクスポージャーに関して自動化されたコ
ントロールにリンクしていなかった。

1．RLP 導入準備
NYSE ではダーク・プールと呼ばれる気配
値を公表しない取引市場に対抗するために

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証券経済研究第85号（2014 . 3）

RLP (Retail Liquidity Program)と名付けられ

注を停止していた。しかし，2003年にパワー・た小口注文を対象とした価格改善制度がパイ

ペ ッ グ の 利 用 が 停 止 さ れ た 後，2005 年 に パ

ロット・プログラムとして2012年８月１日から

ワ ー・ペ ッ グ・コ ー ド の 累 積 数 量 機 能 を導入されることが SEC によって７月３日に承SMARS コード・シークエンスの前方に移動さ認された13)。最初の規則変更提案は2011年10月

せたが，移動後にパワー・ペッグが正常に稼働に出されていたが，最終決定から導入までが１するかどうかを再テストしていなかった。

カ月に満たないという意味では異例であり，シ

2012年７月27日（金曜日）からナイト・キャ

ステム対応にあたる関係者には負担であったの

ピ タ ル は ８ 台 の SMARS サ ー バ ー に 新 た なではないかと考えられる（SEC は文書の中でRLP コードを段階的に組み込んでいった。し

導入決定の日時や期間の短さが及ぼした影響にかし，ナイト・キャピタルのプログラマーの１ついては触れていない）。

人が１台の SMARS サーバーに RLP コードをナイト・キャピタルもオーダー・ハンドリン

コピーし忘れていた。ナイト・キャピタルでは

グ・プロセスにかかわるシステムやソフトウェ

他のプログラマーによるチェックはおこなわれ

ア・コードの変更をいくつもおこなった。こうておらず，８番目の SMARS サーバーからパし た 変 更 の 中 に SMARS の ソ フ ト ウ ェ ア・

ワー・ペッグのコードが取り除かれていないこ

コードの変更も含まれていた。SMARS は注文とにも，RLP コードが追加されていないことを市場へ回送する高速自動ルーターであり，親にも気付いた者はいなかった。ナイト・キャピ

注文を受けて，場合によっては複数の子注文に

タルには再チェックをおこなうことを定めた手

分割して取引市場に回送している。

続き文書が存在しなかったのである。

SMARS の中の新たな RLP コードは，2003
年に停止したパワー・ペッグと呼ばれる機能に

2．８月１日のシステム・トラブル

利用されていた未使用のコードを置き換える形

2012年８月１日（水曜日），ナイト・キャピで進められた。パワー・ペッグは利用されていタ ル が ブ ロ ー カ ー・デ ィ ー ラ ー か ら 顧 客 のないにもかかわらず，SMARS の中に残っておRLP 注 文 を 受 け 取 っ た 際，７ 台 の SMARSり，RLP の導入時においても呼び出し可能でサーバーは正常に稼働していたが，RLP コー

あった。そして，RLP コードはパワー・ペッ

ドが追加されず，パワー・ペッグ・コードがグのコードを稼働させるフラグを再利用しよう

残っていた１台の SMARS サーバーは累積数としていた。ナイト・キャピタルはパワー・量機能が働かず，子注文を高速で繰り返し発注

ペッグのコードを削除し，フラグが YES のとし続けた。ナイト・キャピタルのオーダー・ハ

きに RLP 機能が稼働するようにしようとしてンドリング・システムの一部は親注文がすでにいたのである。

執行されていることを認識していたが，この情

ナイト・キャピタルがパワー・ペッグのコー

報が SMARS に伝達されることはなかった。

ドを利用していたとき，子注文が執行されると

パワー・ペッグ・コードで処理された212の累積数量機能が親注文の執行済み株数をカウン

親注文に対して，SMARS は約45分間にわたっトし，親注文がすべて執行されると子注文の発て子注文を出し続け，154銘柄の株式で400万73

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ナイト・キャピタルのシステム・トラブル

回，３億9,700万株以上の取引を成立させるこ

じた場合に SMARS を停止する手続きも定めとになった。この結果，ナイト・キャピタルはられていなかった。

80銘柄の株式で約35億ドルの買い越しポジショ

ナイト・キャピタルでは SMARS が親注文

ン，74銘柄の株式で約31億5,000万ドルの売りを受けた際に，指値価格を最良気配から9.5％

越しポジションをかかえ，約４億6,000万ドル

以内に制限する機能は有していたが，最良気配の損失を被ることになったのである。

が9.5％未満しか変動しない場合には誤発注の他方，８月１日のシステム・トラブルは寄り

エントリーを制限する機能は有していなかっ付き前からはじまっており，発注コードに問題た。しかも問題を引き起こした212の RLP 注文があったとしてもナイト・キャピタルが適切にのように寄り付き前に注文を受け取り，主たる対処していれば大きな損害は避けられたはずで取引所のオープニング・オークションに参加すあ る と SEC は 認 識 し て い る。RLP 注 文 をる注文には値幅制限機能は適用されていなかっSMARS が受け取った８時１分にナイト・キャ

た。

ピタルの内部システムは SMARS に「パワー・ペッグ作動せず」というエラーが発生している（２） 会社資本許容値という自動ｅメール・メッセージ（BNET リ

ナイト・キャピタルでは社内のいくつかのグジェクツ）を配信していた。このシステムは９ループには持高制限を課していたが，外部から時30分の寄り付きまでに97通のｅメール・メッの注文に関しては持高制限を課してはいなっセージをナイト・キャピタルのあるグループにた。注文のエントリーを自動的に制御する会社

送信していたが，こうしたｅメールをナイト・全体としての資本許容値も設定してはいなかっキャピタルではシステム・アラートとは認識した。ナイト・キャピタルにはさまざまなタイプておらず，こうしたｅメールを受け取ってもナのポジションを一時的に保持するアカウント

イト・キャピタルのスタッフは通常チェックを（アカウント33）が存在し，このアカウントにしていなかった。そして，このｅメールは寄りはグロスで200万ドルの持高制限が存在してい付き前のシステム・チェックに生かされなかっ

たが，この持高制限は会社全体の金融エクスただけでなく，寄り付き後の異常事態の診断にポージャーと自動的にリンクしてはいなかっも生かされてはいなかった。

た。

3．制御・監督手続き

８月１日の取引開始直後には SMARS が回送した数百万にのぼる子注文の結果，アカウン（１） SMARS

ト33には異常に大きなポジションが積みあがっ

ナイト・キャピタルでは注文が SMARS にた。ナイト・キャピタルはアカウント33を会社届くまでにはいくつもの制御（コントロール）

資本許容値とリンクさせ，自動的に注文のエン機能を有していたが，SMARS そのものには誤トリーを停止させる仕組みを導入していなかっ発注を阻止する十分な制御機能は存在していなたので，SMARS は親注文がすでにすべて執行

かった。SMARS からのアウトプットを監視すされているにもかかわらず，数百万の子注文をる十分な制御機能はなく，SMARS で異常が生送り続けた（ナイト・キャピタルではいくつか

74

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証券経済研究第85号（2014 . 3）の取引グループのいくつかの取引戦略には損失手続きが定められていなかった。８月１日の取制限に達した場合に取引の自動停止機能が導入

引開始直後，ナイト・キャピタルでは第一義的されていた）。さらに，アカウント33はいくつにテクノロジー・チームが SMARS の問題をもの取引主体のポジションが混在していたため特定し，対処しようとしていた。そして，対処に，ナイト・キャピタルのスタッフが８月１日の一環としてナイト・キャピタルのテクノロにアカウント33に積みあがったポジションの原

ジー・チームは正常に稼働していた７つのサー因を迅速に特定することを困難にしていた。

バーから RLP コードをアンインストールした

PMON と呼ばれるナイト・キャピタルのリが，これが裏目に出て，８番目のサーバーで生

スク監視ツールは注文執行後のポジション監視じていたのと同様に親注文がパワー・ペッグをシステムであり，８月１日の取引開始直後にナ稼働させ，注文の発注を繰り返すことになっイト・キャピタルの上級スタッフはアカウントた。

33に大きなポジションが積みあがっているのを発見した。PMON は人間による監視を前提と

4．法令順守のチェックしており，会社の金融エクスポージャーに関し（１） 法令順守て自動的に警告を発することはなかった。しかナイト・キャピタルのコンプライアンス部門

も PMON は取引量が多くなるとしばしば遅延

は各ビジネス・ユニットやテクノロジー・ユ

を経験しており，８月１日の場合にも不正確な

ニットのスタッフと議論し，法令順守の評価を報告をおこなっていた。

おこなっており，ナイト・キャピタルの制御シ
ステムは規則15c3-5を満たしていると結論して（３） コード変更

いた。しかしながら，この評価はナイト・キャ

ナイト・キャピタルでは SMARS のコード

ピタルの既存の制御の結果を積みあげたもので変更に関して文書化された形でコード変更手続あり，既存の制御が予定通り機能していること

きは定められてはいなかったし，他の専門家にを確認していたにすぎず，SMARS において生よる SMARS のコード変更のチェックもおこじうる問題や SMARS の誤作動がもたらす帰なわれてなかった（他のグループではコード変結を考慮したものではなかった。また，この評

更手続きは文書化されていた）。

価は PMON が会社の資本規模を上回る注文のまた，ナイト・キャピタルにはサーバーの使エントリーを阻止できない点を考慮していな

用されていないコードに対するアクセスについかった。さらに，ナイト・キャピタルでは制御て文書化されたプロトコルは存在しなかったに関する評価を十分に文書化しておらず，後任

し，使用されていないコードがまだ正常に動くの評価担当者が評価のギャップを特定化できるかどうかを確認した後，コードをテストすると形にはなっていなかった。

いうプロトコルも存在しなかった。
（２） 文書化された説明（４） 緊急事対応
ナイト・キャピタルでは緊急時における監督

2011年７月14日，規則15c3-5⒝に基づいて法
令順守に関する文書化が義務付けられた段階に75

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ナイト・キャピタルのシステム・トラブル

おいて，ナイト・キャピタルのシステムと制御割り当てられていた。また，別のコンプライアに関する文書は不完全であり，規則15c3-5を満ンス部門の手続きでは WSP を２年に１度コン

たしてはいなった。

プライアンス・アナリストがチェックすること

2011年９月にナイト・キャピタルのコンプラも定められていた。

イアンス部門はシステムと制御に関する説明をしかしながら，WSP のいくつかは不完全な作成したが，不完全であり，ナイト・キャピタ

ものであり，ナイト・キャピタルの従業員の間ルの取引の多くを占める自己勘定のエレクトロでは WSP がコントロールの評価をおこなうもニック・トレーディング・グループ（ETG）のであるのか，単にコントロールや手続きが存の記述がないという点で不正確なものであっ在することを確認するものであるのかという点た。

で WSP に関して異なる理解がもたれていた。

2011年11月にナイト・キャピタルのコンプラ

さ ら に，コ ン ト ロ ー ル の 妥 当 性 を 評 価 す る

イアンス部門と監督制御グループ（SCG）はコ

WSP はいくつかのタイプのコントロールを

ンプライアンス文書の欠落部分を文書化しはじチェックするだけで，会社全体の資本規模に即め，2012年１月に文書の訂正がおこなわれた。

して事前に定められた値を超える注文を拒否しこの文書には ETG に関するさまざまな側面がたり，重複した注文を拒否したりするコント

記述されていたが，リード・マーケット・メー

ロールに関する評価をおこなってはいなかっ

キング（LMM）デスクやその他の重要なシスた。

テムの説明はおこなわれていなかった。
2012年３月の CEO による証明段階において（４） コンプライアンス施行後のチェック

もナイト・キャピタルは重要なシステムと制御

ナイト・キャピタルでは WSP に関する定期に関する文書を追加していた。そして，2012年

的なチェックをおこなってはいたが，SMARS

７月になって，取引エラーを何度も引き起こしで異常が発生した場合にリスクを制限するためていた LMM デスクに関する説明がようやくのコントロールが必要かどうか，コード変更や追加されていた。

使用していないコードの存在に関してコントロールが必要であるかどうかといった点につい（３） 文書化された監督手続きて考慮はおこなわれていなかった。

文書化された監督手続きを定めた規則15c3-5

2011年10月にナイト・キャピタルが災害復旧が施行された後の2011年８月に，ナイト・キャ

テストを週末におこなった後，LMM デスクは

ピタルは規則15c3-5のコンプライアンスに関す

週明けに自動気配を提示する際に週末のテス

る定期的なチェックをおこなうための文書化さト・データを誤って用い，750万ドル近くの損れた監督手続き（WSP）を策定した。ナイト・失を被った。この事件に対して，ナイト・キャ

キャピタルのコンプライアンス部門が WSP を

ピタルはシステムの稼働を取引時間中に制限文書化し，その中で SCG のスタッフが関係す

し，注文執行後に気配の提示を停止するようにるビジネス・ユニットやテクノロジー・ユニッ

コ ン ト ロ ー ル を 変 更 し，テ ス ト・デ ー タ のトと協議してさまざまな任務をおこなうことがチェックを災害復旧チェックリストに加えてい76syoken09.mcd

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証券経済研究第85号（2014 . 3）た。しかし，注文を発注した特定のシステムや証券の保有・調達確認の問題が発生していた。

システム・エラーの原因にかかわらず，誤ったとりわけ売却証券についてはレギュレーション

注文のエントリーを阻止するために十分なコン

SHO で必要とされる保有・調達確認がおこな

トロールがおこなわれているかどうかという点

われないまま売り注文が発注されていた。規則に関して，ナイト・キャピタルは大局的に検討

200⒢では証券を保有しない空売りの場合に報することはなかった。また，ナイト・キャピタ

告を必要とし，規則203⒝では空売り証券の調ルではシステムが遅延データに基づいて稼働し達見通し（locate requirement）を報告する必ていないかどうかをチェックするメカニズムも要があるが，ナイト・キャピタルはいずれの報有してはいなかった。

告もおこなうことなく，空売り注文を発注し続5．CEO 証明

けていた。

Ⅴ．教訓

2012年３月，ナイト・キャピタルのジョイス
CEO が規則15c3-5に関する CEO 証明に署名した際，ナイト・キャピタルが規則15c3-5に即し2013年10月16日に公表された SEC の処分命たコントロールと手続きを有しているとは宣言

令の中ではじめて明らかになった事実はこれましておらず，この規則に従う「（複数の）プロで報じられたことのないものが多く，興味深セス」を有していると宣言していた。

い。とりわけ，８台のサーバーの１台で使用停

この誤りは意図的なものではなく，ジョイス

止されていたパワー・ペッグが RLP コードのCEO は誤りに気付いておらず，ナイト・キャ

書き換え忘れから SMARS を通じて子注文をピタルが規則15c3-5に即したコントロールと手発注し続けたこと，RLP プログラムに問題が続きを有していると宣言したものと信じていあることに気づいて RLP コードをアンインス

た。この署名をおこなう前にジョイス CEO はトールしたところ，正常に動いていた７台のナイト・キャピタルのスタッフが WSP に従う

サーバーでも異常が発生したことなど，これまチェックをおこなったという報告書を受け取っで１度も報道されたことはなかった。

ており，この報告書にはナイト・キャピタルのNYSE の RLP プログラムは導入決定から導８人の上級スタッフの承認が含まれていた。こ入までの期間が短く，十分な準備ができなかっの報告書の文章にも同様の誤りが含まれていた

たのかもしれないという点を考慮しても，他社が，報告書に署名した８人の上級スタッフは全では問題は生じておらず，処分決定文書でも再員ナイト・キャピタルが規則15c3-5に即したコ

三繰り返し論じられているように，ナイト・ントロールと手続きを有しているものと信じてキャピタルのリスク管理には問題があったと言

いた。

えよう。

6．担保

ナイト・キャピタルのシステム・トラブルを受けて2012年10月２日におこなわれた SEC の

８月１日のシステム・トラブルの結果，ナイ円卓会議においてシステム管理の専門家が基調

ト・キャピタルでは買い付け代金の不足や売却

報 告 の 中 で 述 べ て い た よ う に，コ ン ピ ュ ー77syoken09.mcd

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ナイト・キャピタルのシステム・トラブル

ター・コードのミスはいくら注意しても避けられないものであって，ミスが発生した場合に被害をいかに小さくするかということが重要であろう14)。ナイト・キャピタルのシステム・トラ

注1） http://www. nanex. net/aqck2/3531. html. な お，
20銘柄の取引状況は NANEX の以下のサイトのビデオで確認することができる。http://www.nanex.net/aqc
k2/3527.html
2） Knight

CapitalGroup,“Knight

CapitalGroup

ブルの場合もアカウント33のグロスで200万ド

Provides Update Regarding August 1st Disruption To

ルという持高制限が厳密に機能していれば４億August 2012 (http://www.knight.com/investorRelati

5,760万ドルにのぼるナイト・キャピタルの損

Routing In NYSE-listed Securities,” Press Releases, 2
ons/pressReleases.asp?compid=105070&releaseID=172
1599).

失は避けられたであろうと考えられるが，ナイ

3） Telis Demos, “What a Knight Buyer Would Get,”

ト・キャピタルの処分決定文書の中ではそのこ

eals/2012/08/02/what-a-knight-buyer-would-get).

とについては触れられてはいない。円卓会議で

4） Michael J. De La Merced and Nathaniel Popper,

は取引所等の取引市場が特定業者の発注を制限

Group,” NewYorkTimes.com, 5 August 2012 (http://

す る キ ル・ス イ ッ チ（kill switch）が 話 題 となったが，業者側が自己または顧客の注文の発注制限を自らおこなうことが基本であろう。その上で，取引市場は業者からの注文だけでな
く，自らのシステム・トラブルを考慮して非常事態のためのキル・スイッチを準備する必要があるものと考えられる。
ナイト・キャピタルのシステム・トラブルは株主や経営陣にとっては不運であったが，これを機に他の業者や取引市場が超高速取引時代の

WSJ BLOGS, 2 August 2012 (http://blogs.wsj.com/d“Knight Capital Reaches Rescue Deal With Investor
dealbook.nytimes.com/2012/08/05/knight-said-in-tal
ks-to-obtain-new-capital).
5） Knight

CapitalGroup,“Knight

CapitalGroup

Completes $400 Million Equity Financing Agreement Infusion Of New Capital And Resulting Liquidity Will
Allow Knight To Resume Normal Operations Immediately,” Press Releases, 6 August 2012 (http://www.
knight.com/investorRelations/pressReleases.asp?com
pid=105070&releaseID=1722658).
6） Knight

CapitalGroup,“Knight

CapitalGroup

Announces Consolidated Net Loss of $389. 9 Million for
the Third Quarter 2012,” Press Releases, 17 October
2012 (http://www.prnewswire.com/news-releases/knight-capital-group-announces-consolidated-net-loss-of-3899-million-for-the-third-quarter-2012-17454219
1.html).

システム・トラブルに対する準備を進める契機

7） Lisa Moyer, “Goldman Trading Got Big Boost Fromとなるとすれば，あながちマイナスばかりだと

17 October 2012 (http://blogs.wsj.com/deals/2012/10

は言えないだろう。証券取引が超高速化する中Knight Capital Says Morgan Stanley,” WSJ BLOGS,/17goldman-trading-got-big-boost-from-knight-capital-says-morgan-stanley).

ではリスク管理もリアル・タイム化せざるを得

8） Knight Capital Group And GETCO Holding Compa-

ないのであって，高速車両が有効なブレーキな

pany Agree To Merge,” Press Releases, 19 December

くしては無用な長物であるように，リスク管理の追い着かない超高速取引も社会的にみて無用な長物であろう。アダム・スミスは市場の大き

ny, “Knight Capital Group And GETCO Holding Com2012 (http://www.prnewswire.com/news-releases/knight-capital-group-and-getco-holding-company-agre
e-to-merge-184079381.html).
9） KCG Holdings, “Knight Capital Group And GETCO
Holding Company Complete Merger,” Press Releases, 1

さが分業の度合いを決定すると考えていたが，July 2013 (http://news.kcg.com/phoenix.zhtml?c=105

ナイト・キャピタルのシステム・トラブルを踏10） KCG Holdings, “KCG Holdings, Inc. Announces Res-

まえて考えると，リスク管理のスピードが金融取引のスピードを決定するということになるのであろうか。

070&p=irol-newsArticle_print&ID=1834388&highlight).
ignation of Executive Chairman, Tom Joyce,” Press
Releases, 3 July 2013 (http://news.kcg.com/phoenix.
zhtml?c=105070&p=irol-newsArticle&ID=1836661&hig
hlight=), Lynne Marek, “KCG taps former Getco CEO
Schuler,” Crainʼs Chicago Business, 3 July 2013(http://www.chicagobusiness.com/article/20130703/

78

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証券経済研究第85号（2014 . 3）

NEWS01/130709917/kcg-taps-former-getco-ceo-schu

Until 12 Months From Implementation Date, andler#).

Adopting NYSE Amex Rule 107C to Establish a Retail

11） U. S. Securities and Exchange Commission, “SEC

Liquidity Program for NYSE Amex Equities Traded

Charges Knight Capital With Violations of Market

Securities on a Pilot Basis Until 12 Months From Im-

Access Rule,” Press Release 2013-222, 16 October 2013

plementation Date, and Granting Exemptions Pursuant(http://www.sec.gov/News/PressRelease/Detail/Pre

to Rule 612 ⒞ of Regulation NMS,” Release No. 34-

ssRelease/1370539879795).

67347, File No. SR-NYSE-2011-55, 3 July 2012 (http://12） U. S. Securities and Exchange Commission, “Orderwww.sec.gov/rules/sro/nyse/2012/34-67347.pdf).

Instituting Administrative and Cease-and-Desist Pro-

14） U. S. Securities and Exchange Commission, “Technol-

ceedings, Pursuant to Sections 15 ⒝ and 21C of theogy and Trading Roundtable: Promoting Stability in

Securities Exchange Act of 1934, Making Finding, andTodayʼs Markets,” Webcast, 2 October 2012 (http://

Imposing Remedial Sanctions and a Cease-and-Desist

www.sec.gov/news/otherwebcasts/2012/ttr100212.s

Order,” Release No. 70694, File No. 3-15570, 16 Octoberhtml), U. S. Securities and Exchange Commission,2013 (http://www.sec.gov/litigation/admin/2013/34-“Technology and Trading Roundtable: Promoting

70694.pdf).

Stability in Todayʼs Markets,” Transcript, 2 October

13） U. S. Securities and Exchange Commission, “Order
Granting Approval to Proposed Rule Changes, as
Modified by Amendments Nos. 1 and 2, Adopting
NYSE Rule 107C to Establish a Retail Liquidity

2012 (http://www.sec.gov/news/otherwebcasts/2012/ttr100212-transcript.pdf).

（当研究所客員研究員）

Program for NYSE-Listed Securities on a Pilot Basis79syoken09.mcd

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