証券経済研究第89号（2015 . 3）

〈研究ノート〉

金融危機・震災・異次元緩和――国内普通社債の発行市場が受けた影響についての考察――
中

要

塚

富士雄

旨

リーマンショック，東日本大震災，デフレ経済からの脱却に向け日本銀行は金融政策のスタンスを大きく変え，異次元緩和にまで踏み込んだ。長短プライム
レート（企業向け最優遇貸出金利）の逆転など，社債の発行市場関係者にとって，現状は，かなりの逆風となっている。新発債の発行時利回りの対国債スプ
レッドの形成では，金利要因の説明力が低下しており，政策的な後押しのもとで低利の貸出を企業に提示する金融機関と競っていくことは容易ではない。また，
かつては事実上，日本の社債市場の指標銘柄であった電力債に代わる銘柄群が育っていない点も，円滑なスプレッド形成にとってはマイナス。新たなベンチ
マークづくりが急がれる。
目
Ⅰ．はじめに

次
Ⅳ．データの整理と重回帰分析

Ⅱ．2007年度以降の市場の概観

１．使用するデータの概要

Ⅲ．発行市場分析の意義と手法

２．分析の結果と評価

１．先行研究Ⅴ．指標銘柄であった電力債についての考察

２．発行市場分析の意義

国内普通社債（SB）の発行は，東日本大震

的緩和のもと，潤沢な資金供給をバックに長期

災以降，低調な状態が続いている。2011年８月

プライムレートは今年１月の引き下げで１％をに長期プライムレートが短期プライムレートをうかがう水準にまで低下した。もちろん SB 発

下回った後の，社債発行時の価格（利回り）の行市場も空前の低金利だが，投資家が直利を求形成要因を推計すると，金利要因の説明力が低めて，長い年限の社債を求め中短期債の需要が下し，銘柄個別の要因の説明力が強くなってい

落ち，一方で超長期債は金利が低めに抑えらる様子がうかがえる。日本銀行による量的・質

れ，市場に歪みが出ていることは否定できな

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金融危機・震災・異次元緩和
図表１

国内普通社債の発行・残存総額の推移（単位：億円）
発行本数

発行総額

残存本数

残存総額

2007年度

425

94,0142,475

544,066

2008年度
2009年度

313
388

96,049103,002

2,429
2,473

560,877595,853

2010年度

459

99,333

2,586

621,136

2011年度
2012年度

394
416

82,773
81,524

2,658
2,709

620,708
602,664

2013年度

462

81,423

2,823

598,245〔出所〕 日本証券業協会

い。また電力債の発行減に伴い，フリークェン

ぜ，震災後は回復が鈍いのかだろうか。本稿でト・イシュアーが激減し，指標性のある銘柄がは，まず，これまでの日銀の金融政策と市場の少ないために，発行時のレート決定にも影響が金利の動向を確認する。

出ているようだ。

そのうえで，新発社債の対国債スプレッドについて，信用リスク要因，金利動向，景気等のⅠ．はじめに

３つの要因によって重回帰分析を行う。また新発債の対国債スプレッドと同じ残存年限，同じ国内の公募普通社債（以下，公募 SB）の新信用格付が付されている既発債の対国債スプ

規発行額は，東日本大震災以降，各年度とも８

レッドを比較し，価格形成に関する問題点を考兆円程度と，2010年度の10兆円弱を大きく下回

察し，最後に，指標銘柄の不在が価格形成につる水準が続いている（図表１）。2014年４月〜

いて及ぼす影響を考える。

12月の起債総額は，６兆9,045億円と，ほぼ前年同期並みを維持したものの，中身を見るとソⅡ．2007年度以降の市場の概観

フトバンクの大型起債（３本，発行総額１兆1,000億円）に支えられた感が強い。この点は，

本稿では，2011年３月の東日本大震災をはさ

特に個人向け債で顕著であり，個人向け債のみ，前４年（2007から2010年度）後４年（20112014年度の発行状況は９か月間で既に9,295億

年度から2014年度）を分析の対象とする。この円に達したが，このうち4,000億円はソフトバ

間の社債発行市場の環境は，日本銀行の金融政

ンクの劣後債だ。2010年度ですら個人向け債の策の転換によって，大きく変化していった。ま

発行総額は7,800億円であり，2014年度は，個ず2007年２月には無担保コールレート（オー

人向け債は好調という評価になりそうだが，半バーナイト物）の誘導目標を，0.25％引き上げ

面で，法人向けの退潮が一段と進んでいること

0.5％前後とする。

になる。リーマンショック後の混乱期に一時的

比較的，市場環境の落ち着いた時期であり，に発行の難しい時期はあったものの，その後は国内公募 SB 市場においても，2007年度は９兆順調に回復した国内公募 SB 発行市場が，な円を大きく超える起債実績があった。翌2008年

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証券経済研究第89号（2015 . 3）

９月15日に，米証券大手リーマンブラザーズが促し，2011年８月に，再び長プラが短プラを下

連邦破産法11条の適用を申請し，経営破たんに回った後は，長短の再逆転には，ほど遠い状態

陥ると，金融市場が混乱し，社債発行の機動性が続いている（図表２）。

が落ちた。2008年度の国内公募 SB の起債総額

この間，日銀の資産買入れのなかで，国内公は2007年度並みだったが，高格付けの発行体が募 SB は，どのような位置づけになっていたの

個人向け債を出して市場の様子をうかがうようだろうか。図表３は日銀の資金循環統計のスな場面もあった。この時期，総合商社や大手

トック表である。セクターとしての「金融」のメーカーで構成する企業の資金調達の円滑化に

社債保有比率（現存する国内 SB の総残高に占関する協議会（略称，企業財務協議会）は，市

める金融機関の保有割合）は，2010年12月の場の活性化を求めて，引受審査の効率化，迅速77.2％から，2013年３月には80.6％へと比率を化，コンフォートレターの取り扱い改善など，

伸ばしている。特に，短期債は，81.3％から

その後の日本証券業協会の「社債市場の活性化

93.8％への大幅な増加であった。そのなかでに関する懇談会」（2009年７月設置）で議論さ2010年12月の日銀の「短期社債」の保有比率はれるテーマのうち，発行市場に関わる議論を進0.8％に過ぎなかったが，2014年９月の保有比めていった。

率は17.4％にも達する。長期の同3.8％とは対日本銀行はリーマンショックへの国内対策と照的で，このことから他の金融機関は，金利低して，2008年10月31日には無担コールの誘導目

下が進むなかで，短期債を手放していることが標を0.2％引き下げて0.3％前後とした。さらにうかがえる。

12月に入ると，無担コールの誘導目標を0.1％前後へと引き下げる。翌2009年２月には残存期

Ⅲ．発行市場分析の意義と手法間の短い社債の買い入れも始める。2009年度後
半には，潤沢な資金供給により物価上昇に向けて短期金融市場の，やや長めの金利の低下を促

1．先行研究すようになる。こうした潤沢な資金供給のもと債券市場の価格形成（複利利回りの対国債スで国内公募 SB 市場の発行額は，2009年度にはプレッド等）に関する先行研究では日本証券業

10兆円を超えた。

協会の公社債店頭売買参考統計値（以下，売買

2010年６月に，さらなるデフレ対策として

参考統計値）を使用するものが圧倒的に多い。

「成長基盤強化を支援するための資金供給」に

時価評価に対応した日証協による制度改善の取踏み出すと，銀行の貸し出し行動の変化にも勢り組みが続けられ，推計値とはいえ銘柄ごとのいがつき，長期プライムレートは，あっさりと流通利回りが時系列で網羅的に揃う点で，統計

短期プライムレートを下回った。続いて10月に分析に適している。一方，発行市場データは発は資産買入基金を創設し，本格的な「物価テコ生が散発的であり，かつ社債契約などの属性を入れ」に動き出す。長期プライムレートは，そ含めて，個別性が極めて強いために扱いにくいの後，一時，反転するが，2011年３月11日の東という難点がある。

日本大震災の発生をうけて日銀が金利の低下を大山・本郷［2010］は，そうしたなかで国内

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金融危機・震災・異次元緩和
図表２

長短プライムレートの推移（単位：％）〔出所〕 日本銀行

図表３
金融

資金循環統計ストック表の国内社債の保有額比率
短期

長期

うち日本銀行短期

長期

2010年12月
2011年３月

77.2％
77.4％

81.3％

76.6％

0.2％

0.8％

0.1％

80.7％

77.0％

0.5％

2.4％

0.2％

2011年６月
2011年９月
2011年12月

78.8％
78.9％
79.7％

86.5％
85.0％
88.0％

77.7％

2.2％

12.3％

0.7％

78.1％
78.5％

2.5％
3.3％

12.0％
14.1％

1.2％
1.7％

2012年３月

79.6％

86.1％

78.9％

3.5％

14.5％

2.2％

2012年６月
2012年９月
2012年12月
2013年３月

80.6％
80.3％
80.5％
80.6％

91.0％
90.7％
93.3％
93.8％

79.0％
78.8％
78.5％
78.9％

4.0％
4.0％
4.8％
4.2％

13.9％
11.4％
14.7％
10.8％

2.5％
3.0％
3.3％
3.3％

2013年６月
2013年９月
2013年12月
2014年３月

79.7％
80.0％
80.3％
79.8％

91.7％
91.0％
91.3％
85.6％

77.9％
78.5％
78.6％
79.1％

4.9％
4.8％
5.5％
5.3％

16.1％
13.9％
16.6％
17.6％

3.3％
3.6％
3.7％
3.8％

2014年６月
2014年９月

79.6％
79.0％

88.5％
84.3％

78.3％
78.2％

5.5％
5.5％

17.0％
17.4％

3.8％
3.8％

〔出所〕 日本銀行

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証券経済研究発行市場について統計的な分析を行った先駆例
であり，本稿の説明変数の選択も，これを参考

第89号（2015 . 3）

2．発行市場分析の意義にしている。同論文では，構造型モデルによる流通市場の分析は社債のスプレッド形成の分

信用リスク・プレミアム（クレジット・スプ

析に大きな成果を上げてきたが，日本の社債市

レッド）により売買参考統計値の対国債スプ

場では，投資家の保有姿勢は基本的にはバイ・レッドの形成要因を分析した Nakashima andアンド・ホールドである。したがって，実際のSaito [2009]に基づき，一般的なマートン・モ

店頭での取引は，投資基準として多く用いられデルのクレジット・スプレッドを使用してタイる 信 用 格 付 の 水 準「A」ゾ ー ン（＋，− を 含

ム・ダミーを組み込んだ回帰分析を行い，スプむ）で売却されるケースは比較的少なく，多く

レッド形成において信用リスクが高い説明力をはネガティブなイベントが発生した際に格下げ持つことを明らかにする。

の可能性を考慮して「BBB」ゾーン債を売却

そのうえで，タイム・ダミーにかかる係数

する，ないしは格下げにより「BB」ゾーン債

が，銘柄横断的な要素を捉えていることに着目を売却するといった，「処分売り」が取引のかし，タイム・ダミーにかかる係数と定数項とのなりの部分を占める可能性がある点に注意が必和を「時点効果」として抽出し，この方法を社要だ。

債市場の状況を評価するベンチマークのひとつ

実際に，日本証券業協会の「社債市場の活性として用いることを提案している。時点効果の化に関する懇談会」（社債懇）の第４部会や，抽出には，この時点で日銀の金融政策の誘導目「社債の価格情報インフラの整備等に関する標であった無担保コール・レート（オーバーナ

ワーキング・グループ」では，流動性の高い銘イト物），金融政策の不確実性を示す代理変数

柄は，ごく一部に限られること，イベント発生として TB（短期国債）３ヵ月物，金融市場全時には店頭売買参考統計値を報告する会員の体

体やマクロ政策の不確実性を示す指標として債制や価格の推計方法，協会における算出手法の

券先物のインプライド・ボラティリティを使用

特性により，実勢とみられる価格に対して，売している。

買参考統計値の調整速度は緩慢とみられるケー

一方，流通市場に関する分析は，近年では流スが少なくないことが指摘された。したがって動性要因の推定に関するものが多く，売買参考

流通市場の分析だけでは，投資家の社債の保有統計値の最高値と最低値の差を流動性指標としに関する要因分析が不十分となる可能性があて利用した，王［2011］，売買参考統計値と店り，この点に発行市場を分析する意義があると頭市場における社債の売買回転率と銀行の社債考えられる。

保有状況を説明変数とした白須［2012］，大和
ボンドインデックスのデータを使用し共和分のⅣ．データの整理と重回帰分析

手法を用いた谷［2013］など，多様な手法が開発されている。

1．使用するデータの概要
本稿で分析の対象とするのは，日証協の「公143syoken10.mcd

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金融危機・震災・異次元緩和

社債発行銘柄一覧」の普通社債で，このうち変（社債発行後に１年，２年など経過年数ごとに動利付債，劣後債，個人向け債，不動産投資法

推計されるデフォルト率）」も，同様に短期，人（REIT）債を除く。また時価総額と負債，

中期，長期に区分して，平均累積デフォルト率

株価のボラティリティから算出されるマートを，それぞれの短・中・長の各期間のなかで平ン・モデルによる信用リスクプレミアム（クレ均して，割り当てた。ただし，満期償還まで10

ジット・スプレッド）を説明変数の一つとして年以上の年限を持つ社債には10年後デフォルト

使用するため，信用リスク評価の手法が事業会率を割り当てた。

社とは大きく異なり，マートン・モデルの適用

このマッピング調整によって，信用リスクのが難しい銀行 SB を除く。図表４に示したよう指標として選んだ平均累積デフォルト率，新発に，2007年度から2014年度（４月から11月）を

債の対国債スプレッドと，流通利回り（日証協

対象期間にしており，期間内の総サンプル数はの店頭売買参考統計値）の対国債スプレッドな

2,222個。

どを R&I の信用格付けに準拠したものに統一

目的変数は，発行時の対国債スプレッドで，説明変数は信用リスク（格付別・期間別・平均
累積デフォルト率＝以下では平均累積デフォルできる。
次に説明変数と符号条件は以下の通りである。

ト率，マートン・モデルから得られる信用リス
ク・プレミアム＝クレジット・スプレッド），
債券属性と長期金利（日経国債インデックス），
日銀の金融政策や投資家の需要に関係する長短
金融市場の動向（無担保コールレートオーバー
ナイト物，長期プライムレートと短期プライム
レートの差），経済情勢（景気動向指数の CI＝コンポジット・インデックスの先行指数）を

変数名
格付別・期間別・平均累積デフォルト率
クレジット・スプレッド
日経国債インデックス（短期・中期・長期）
無担保コールレートオー
バーナイト物
長期−短期プライムレー
トの差
CI 先行指数

要因

符号条件

信用リスク

正

信用リスク

正

長期金利

負

短期金利
金利動向・
金融政策
景気動向

正
正
正

選んだ。
まずデータの整理として，信用格付の利用に

平均累積デフォルト率とクレジット・スプ

際して，市場で一般的な慣行として利用される

レッドは，どちらもリスクの増加は数値の上昇

マッピング（格付会社間の平均的な格付格差＝となり，対国債スプレッドの拡大につながるのノッチを調整すること）を行った。そのうえでで，符号条件は正である。平均累積デフォルト

2,222個の各銘柄に，再度，R&I 準拠の格付を率とクレジット・スプレッドを併用すると，信付して，期間別格付別の平均累積デフォルト率

用リスク指標を二重に使うようにも見えるが，をあてはめた。各社債の償還満期年限に合わせ

マートン・モデルは財務構成と株価から算出さた国債利回りと紐付けをする簡便法として，本れ，格付はアナリストによる将来の財務構成や稿では日経国債インデックス（短期＝３年未資金繰りの予測と取引関係や株主構造なども踏

満，中期＝３年以上６年未満，長期７年以上）まえた企業の定性的な要素も判断基準としておを採用し，経過年数後の平均累積デフォルト率

り，判断過程は全く異なる。特に金融危機や大144syoken10.mcd

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証券経済研究

災害を含めた，先の見通しにくいイベントが起第89号（2015 . 3）合，値は負となる。

きた場合，株価はオーバーシュートする可能性

そもそもリーマンショック前とリーマンが高く，一方，格付会社は，判断を定めるためショック後から東日本大震災前，東日本大震災のデータを収集するために，モニタリングの開後から異次元緩和前，異次元緩和後までの４期始を宣言して，符号の水準自体は動かさない場

間を単一のモデルで推計することは可能だろう

合も少なからずある。本稿の対象期間におけるか。少なくとも金融政策のスタンスは，ゼロ金

両者の相関係数は−0.10077だった。信用リス

利の長期継続を快しとしない立場から，物価安

クの水準を統計モデルでチェックし，日常的な定へのスタンスを明確化し資産買取り基金を設

銘柄監視のために，市場のセンチメントを敏感立した2010年に，180度の方向転換をしたとみに反映するマートン・モデルなどの構造型モデるべきではないだろうか。また東日本大震災後ルを利用することは，実際の信用リスク管理のの電力各社の状況は，少なくとも金融・経済の現場では極めて一般的であり，本稿ではサポー

説明変数で分析可能なものとはいえない。そのト的な要素としてクレジット・スプレッドを位

電力債が社債のフリークェント・イシュアーで置づけた。

あったことの影響については，後に検討する。

債券属性として，日経国債インデックスを使用したのは，データセットを作成する際の効率

2．分析の結果と評価性を考慮したため。高い分析精度を得るには各

上記の説明変数を用いて，目的変数である発社債の満期年限と残存期間が同一ないしは最も行時の対国債スプレッドを重回帰分析した結果

近い国債の利回りを個々の新発社債に紐付けすを図表４に示した。目的変数を社債発行時の対るのが最良と考えられるが，日銀の金融緩和策

国債スプレッド，説明変数を平均累積デフォルのもとで歴史的な低金利局面が続き，対国債ス，クレジット・スプレッド（X2），
ト率（X1）

プレッドも押しなべて非常に薄い現状を踏まえ

日経国債インデックス（X3），無担保コール

ると，同インデックスにより短期（３年未満），，長期−短期プ
レートオーバーナイト物（X4）

中期（３年から７年未満），長期（７年以上），CI 先行指数（X6）
ライムレートの差（X5）で，大まかな水準感を得ることに特段の不都合として，重回帰式は y ＝−0.89197＋22.52789

は生じないと考えられる。金利水準の上昇は，

X1 ＋ 142.7502 X2 − 64.5083 X3 ＋ 35.78362 X4

現在の経済環境のもとでは物価上昇を想起させ＋77.6754 X5 ＋0.440289 X6 と得られた。各係るため，符号条件は負である。

数の符号は，いずれも条件を満たしている。対

一方，長−短プライムレートの差は，長期金象とする全期間を通じた自由度調整済み決定係

利が短期金利より高い「正常な」（差は正）場

数は0.27であった。しかし2007年４月から2010

合と，短期金利が長期金利より高い「逆転現象

年６月の「日銀の成長基盤強化を支援するため（政策的含意）」（差は負）の場合がある。正常の資金供給」前，すなわち長期−短期プライム

な場合は物価上昇，経済の好転が期待され，逆レートの差が正である期間（以降，前半期と呼転現象の場合はデフレ傾向の持続と考えるので

ぶ，サンプル数961）では，自由度調整済み決あれば，符号条件は正で，長短金利差が負の場

定係数は0.334と全期間の値をかなり上回った。

145

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金融危機・震災・異次元緩和
図表４

分析の結果

全期間
回帰統計
重相関 R

0.522898

重決定 R2補正 R20.273422
0.271454

標準誤差31.89156

観測数

2222

分散分析表
自由度

変動

分散

観測された分散比

回帰6847767.8

141294.6

残差

2215

22528141017.072

合計

2221

3100582

有意 F

138.923

1.1E-149

基本統計量（全期間分）
クレジット・スプレッド 平均累積デフォルト率※
平均
標準誤差
中央値
最頻値
標準偏差
分散
尖度

長短金利差

日経国債インデックス 無担保コール翌日物

0.090144 平均
0.007175 標準誤差-0.025 中央値-0.275 最頻値
0.338234 標準偏差0.114402 分散-1.10573 尖度
0.481435 歪度
1.15 範囲-0.325 最小
0.825 最大CI 先行指数

歪度
範囲
最小
最大

0.068308 平均
0.0016 標準誤差0.04429 中央値
0.219509 最頻値
0.07543 標準偏差0.00569 分散
30.03562 尖度
3.623037 歪度
1.086001 範囲
5.24E-08 最小
1.086001 最大

0.815435 平均
0.011949 標準誤差0.64 中央値
0.505 最頻値
0.563252 標準偏差
0.317253 分散
0.179513 尖度
0.860271 歪度
2.66 範囲
0 最小
2.66 最大

合計

151.7793 合計

1811.897 合計

標本数
信頼区間
（95.0％）

2222 標本数2222 標本数2222 標本数2222 標本数2222 標本数2222 標本数
信頼区間
信頼区間
信頼区間
信頼区間
信頼区間
信頼区間
0.003138
0.023432
0.014071
0.017614
0.007138
0.294402（95.0％）（95.0％）（95.0％）（95.0％）（95.0％）（95.0％）

200.3 合計

0.751421 平均
0.008982 標準誤差
0.645 中央値
0.464 最頻値
0.423395 標準偏差0.179263 分散-0.71538 尖度
0.52801 歪度
1.784 範囲
0.098 最小0.175721 平均
0.00364 標準誤差0.09 中央値
0.091 最頻値
0.171577 標準偏差0.029439 分散-0.0792 尖度
1.362008 歪度
0.501 範囲
0.058 最小

1.882 最大1669.657 合計

0.559 最大390.452 合計

JGB_Spread

101.5947 平均
0.150126 標準誤差102.2 中央値
101.4 最頻値
7.076659 標準偏差50.07911 分散
1.803605 尖度-1.271 歪度36.1 範囲
76.7 最小112.8 最大
225743.4 合計

36.77696
0.79263927
937.36348
1396.0329.96799
4.519021430
443481718.42222
1.55439注）※格付別・機関別の下表も同じ

標準化偏回帰係数
クレジット・スプレッド

平均累積デフォルト率

長短金利差

日経国債インデックス

無担保コール翌日物

CI 先行指数

調整後 R2

全期間

0.2881***0.3396***0.703159***-0.73099***

0.1643***0.08339***0.271454

前半期

0.3933***0.3517***0.2893***-0.5880***0.1045**0.2518***0.3340588

後半期

0.2157***0.5199***0.2341***-0.4609***0.2174***11.7358*

0.2818103

注） *** は１％有意，** は５％有意，* は10％有意を示す。

一方，一旦，正常化した長短プライムレートの

説明変数の寄与度と有意水準を見ると，前半

関係が，東日本大震災後に数カ月を経て再び逆期ではクレジット・スプレッドの標準化偏回帰

転し短プラが長プラを上回った2011年８月10日

係数（以下，標準化係数）が0.393，次いで平から2014年11月末までの期間（以降，後半期と均累積デフォルト率の0.351，長短金利差（プ呼ぶサンプル数964）では，自由度調整済み決ライムレート）0.289だった。一方，日経国債

定係数は0.281だった。

インデックスの標準化係数は−5.88だった。ま146syoken10.mcd

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証券経済研究第89号（2015 . 3）

た有意水準は無担保コールオーバーナイト物が行する企業が選好されるということでは，投資５％水準で有意，それ以外は１％水準で有意家層は，結局のところ，震災前の電力債と同じだった。

ような特性をもつ社債を求めているという結果

後半期では累積デフォルト率の標準化係数がになるが，そうなると起債市場の回復には，相0.5199，長短金利差（プライムレート）0.234，

当な時間を要する可能性もある。内野［2010］

日経国債インデックスが−0.460，有意水準ははリーマンショック後に，借り換え債の発行がCI 先行指数が10％水準だったが，他は１％水

難しい場合でも，容易に銀行融資への切り替え準だった。

が可能であったことを示している。公募 SB 発

一方，残差を分析すると，残差が大きい銘柄

行市場が信用リスクの上昇を受容できておらは，全期間を通じると大手のノンバンクや建ず，ハイ・イールド債が育たない点について

設・不動産，また震災後は電力会社の各公募

は，社債懇の議論でも，社債契約や社債管理にSB だ。うち特に残差の絶対値の大きさが50以関する様々な方策を講じているが，決定的な方上となった98銘柄を除くと，対象2,124銘柄に策は見いだせていないのが実情だ。

ついての回帰結果は自由度調整済み決定係数
0.444と大きく改善し，プライムレートの変動で区分した前半期の自由度調整済み決定係数はⅤ．指標銘柄であった電力債についての考察

0.447と，後半期の0.434を上回るが，残差絶対値の上位98銘柄を除かない場合ほどの差はな

日本の公募 SB 発行市場は規模が小さいが，か っ た。大 山・本 郷［2010］で は，金 融，建その分，新発債には希少性の点でプレミアムが設，不動産，BBB 格を分析の対象外としたが，つきやすく，特に機関投資家向けは業種に基づ

本稿の対象期間で金融，建設，不動産，BBB

く選好が強いことで知られている。公益性が強格を除くと全体の約３分の１を分析対象から除い業種は特に，地域独占や料金設定などの仕組外することになる。本稿の目的は，あくまで期みに注目して収入やキャッシュフローの安定性間を通じた説明変数の寄与度の変化を観察する

を財務構成と併せて重視する傾向があった。東ことにあるので，当てはまりが悪くとも，対象

日本大震災前の電力セクターは，地域独占から範囲の設定ではデータ算出上の制約と，劣後特自由化に向かいつつあったとはいえ，こうした約など他の公募 SB と属性が大きく異なるもの「規制業種としての安定性」を示す典型的な銘のみを除くとした。

柄群であった。しかも長期の設備資金を定期

このように見てくると，後半期は，＜信用リ的，かつ多額に調達する発行体であり，東京電スクに関する評価が重みを増し，質的・量的緩力を，その代表格とする公募 SB 市場のベンチ

和に移行し短期金利の説明力が低下＞→＜金利

マークだった。

の絶対水準を求めて，より年限の長い物へシフ

震災前の東電には，国内社債市場の育成に貢ト＞という流れが想定され，この結果は，先に献してきたという強い自負があり，証券会社に見た金融機関の社債の保有状況とも整合的であ対して適切なマーケット・メイクを要請する発る。しかしながら高格付で長い年限の社債を発行体であり，また市場環境を適切に把握し，速147

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金融危機・震災・異次元緩和
図表５
発行本数

新発プレミアムの計測

2007年度

2008年度

2009年度

2010年度

2011年度

2012年度

2013年度

2014年度

10年債

110

89

100

106

74

68

95

87

AA
A

66
34

67
16

60
35

59
36

30
38

36
32

40
50

13
68

電力債

32

27

26

34

2

9

15

13

新発プレミアム

2007年度

2008年度

2009年度

2010年度

2011年度

2012年度

2013年度

2014年度AAA
発 行・流 通
の相関係数

1.64
5.06

0.025

9.11

5.88

13.19

19.85

5.4

6.09

0.182

27.67

-16.33

-8.36

-5.04

-13.77

14.85

0.692

0.808

0.701

0.266

0.158

-0.03

0.074

0.539

（注） 銀行劣後債，不動産投資法人債，AA −，A −を除く。新発プレミアムは発行スプレッド−店頭売買参考統計値（＝流通）の格付け別スプレッド，いずれも国債対比，2014年度は４月-11月。
〔出所〕 日証協資料より作成。

やかに起債のできる体制を整えていたために，査に入ると発表した銘柄が広く存在し，特定の市場における存在感は極めて強かった。日銀セクターでは，発行条件が格下げを，ある程度［2013］に示されたように震災直後の短期金融予測して，下のランクへの移行を織り込んだ条

市場は，日銀からの資金供給により「概ね金融件となっていた銘柄も散見されるためだ。

市場調節方針に沿って推移した」。しかし社債2010年度までは，上記選定条件に合致する市場については，「現存額の２割を占める電力

SB として，平均して100本程度の10年債が発債の価格（利回り）が流通市場において不安定

行され，その３割前後を電力債が占めている。

な動きをしたことが影を落とした。……その影

こ の 時 点 ま で，電 力 債 は い ず れ も AA 格 に

響は東電以外の電力債にも及んでいる」（太田

あった。しかし東日本大震災後の被害と原発停［2011］）との指摘は多かった。東電以外の電力

止・点検の影響などから，2011年度の電力債の各社を巡る状況は，原子力発電所の再稼働問

発行は２本にとどまった。発行本数が激減した

題，原油価格の動向，廃炉問題など，極めて流ため，2011年度以降に電力債が，直接的に発行

動的な要素が多く，依然として，安定したとは時のスプレッドに及ぼす影響は，2010年度まで到底言えない状況にある。

に比べて，極端に小さくなる。

電力債が指標銘柄として機能しなくなった影

一方，発行時の新発債利回りの対国債スプ

響は計測できるだろうか。まず比較的，発行本

レッドから，同じ格付水準の売買参考統計値の数がまとまっている10年債（銀行劣後債，不動

対国債スプレッドを差し引いたものを「新発プ産投資法人債，AA −と A −の格付を付与さレミアム」とすると，2010年度から2013年度まれた社債を除く）について，各年度の発行本数

で格付 A 水準で，新発プレミアムは負の値とを図表５に示す。AA −と A −を除いた理由

なる状況が続いた。A ゾーンには AA ゾーン

は，リーマンショック後，アベノミクスによるから格下げとなってきた企業も少なからずあ

景気回復過程に入る前は，当初は，金融，さらり，その信用力の変化の状況について，日証協に電力や電機へと，格付会社が格下げ方向で調の社債懇でも問題となった参考統計値の算出に148

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証券経済研究
図表６第89号（2015 . 3）

１日当たり５本以上の起債本数があった日の日数と本数の上位集中度〔出所〕 日証協資料より作成

関する手法・体制に起因する調整遅れが背景に

低金利のなかで，投資家が絶対利回りを選好す

あるとも考えられる。

るようになり，一方，企業は年限の多様化によ

この状況は上記の二つのスプレッドの相関のり，調達のロットを確保しつつも，それが起債推移からも推察できる。図表５に見られるようレートの跳ね上がりに影響しないように年限のに，2007から2010年度に新発・店頭売買参考統分散化を進めているためと考えられる。東日本

計値の相関係数は0.7から0.8だったが，2011年

大震災以降，発行総額は落ち込んだままだが，度から2013年度は，この関係が大きく崩れた。

対照的に発行本数は増えており，小口分散化傾

この間，電力債の発行が激減していることを考向を裏付ける。

えれば，電力債の問題によって信用リスクへの小口分散化が進むと，国内 SB の流動性は，関心が高まったために，電力債以外にも影響がさらに低下する可能性がある。流動性向上策を広がったとも考えられる。

検討するとともに，売買参考統計値について

また，一日当たりの発行本数を調べると，は，スプレッド形成に問題がある銘柄を格付別

リーマンショックのあった2008年度以降は，発流通利回りの算出対象から除くなど，適切なベ

行総額がピークだった2010年度を除けば，１日

ンチマークを作り出す対応が必要になってくる

当たり５本以上の発行のあった日の累積発行本のではないだろうか。

数は年度の総発行本数の３割前後（多くとも４（本稿の内容は筆者の個人的研究であり，そ割程度）だったが，2013年度，2014年度は，この責はすべて筆者に帰する。
）の比率が６割強にまで上昇している（図表６）。

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金融危機・震災・異次元緩和
谷栄一郎［2013］「共和分の手法と複数の流動性指

参

考 文

献

標を用いた社債スプレッドの分析」証券アナリ
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大 山 慎 介，杉 本 卓 哉［2007］「日 本 に お け る ク レ
ジ ッ ト・ス プ レ ッ ド の 変 動 要 因」，日 本 銀 行
ワーキングペーパーシリーズ，
大山慎介，本郷康範［2010］「日本の社債発行スプ
レッドの変動要因」，同
同［2010］「金融政策が投資家行動に及ぼす影響：
社債の発行条件形成における検証」，同
王京穂［2011］「債券の市場流動性の把握と金融機
関のリスク管理への応用」，同
太田珠美［2011］「東日本大震災後の社債市場」，月刊資本市場 No.314，10月，44−53頁
白須洋子［2012］「社債スプレッドと２つの流動性，
二大金融危機を比較して」，月刊資本市場 No.
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日本銀行決済機構局［2013］「東日本大震災直後の金融・決済面の動向：データに基づく事実整理」，日本銀行ウェブサイト「金融政策に関する決定事項等」
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研 究 所 RIETI Discussion Paper Series 11-J071
Nakashima, K., and M. Saito [2009] “Credit
spreads on corporate bonds and the macro
economy in Japan,” Journal of the Japaneseand International Economies 23, pp.309-331（（株）
格付投資情報センター市場研究室長）

150

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