代一

聡

なぜ資金委託者と機関投資家の間で摩擦が生じるのか
田

シー問題と呼ぶ。機関投資家は二種類のエージェと 代 理 人 の 間 の 摩 擦 を、 経 済 学 で は エ ー ジ ェ ン―機関投資家のエージェンシー問題―

はじめに

ンシー問題に直面していると言える。本稿では、る。ここでは、資金委託者が依頼人（プリンシパ

委託者）から資金を受託して運用する立場にあ社が、二〇〇九年から二〇〇一二年にかけて、虚たＡＩＪ事件である。これは、ＡＩＪ投資顧問会

この問題に関係するのが、二〇一二年に発覚しこのうち後者の問題に光を当てていく。

ル ） で あ り、 機 関 投 資 家 が 資 金 運 用 の 代 理 人

偽の運用実績を示し、十七の年金基金から約二百

機関投資家は、資金を委託する者（以降、資金（エージェント）となっている。

こ の 事 件 で は、 年 金 基 金 が 資 金 の 委 託 者 で あ五十億円の資金を騙し取った事件である。

だけでなく、資金運用の受託者として、資金委託

り、ＡＩＪ投資顧問が資金運用の受託者である。

機関投資家は、株主として企業経営者との摩擦

者との摩擦にも直面している。このような依頼人― 136 ―

引等で失われた。

約千五百億円のうち、千億円強がデリバティブ取

年三月期にかけて、九十四の年金基金から集めた

ＡＩＪ投資顧問が二〇〇三年三月期から二〇一一

動は、依頼人にとってもまた最も好ましい行動でが同じであれば、代理人が最も好んで選択する行

いが存在する」ことにある。もし、得られる効用

人の選択する行動から得られる、両者の効用に違

ま た、 こ の よ う な 問 題 が 起 き な い よ う に す る に

何故、このような問題が起きるのであろうか。

人が好んで選択する行動は、依頼人にとって最もある。しかし、両者の効用に違いがあると、代理で保有している情報に差があることを指してい

情報の非対称性とは、資金委託者と機関投資家て、情報の非対称性が挙げられる。

もう一つ、「摩擦」が存在する重要な前提とし好ましい行動ではない可能性が生じる。

題が起きる原因について理解を深め、問題の抑制の方策を考える上での基礎を提供する。

一、エージェンシー問題

だけでなく、機関投資家が取った行動を資金委託る。情報の差は、単に市場に関する情報量の違い
エージェンシー問題とは、一般に依頼人と代理者が全て観察できない（もしくは観察できたとしても正しく理解できない）という点も含んでい人の関係において、代理人が依頼人にとって望ま

し い 行 動 を 選 択 し な い、 と い う 状 況 を 指 し て いる。資金運用の委託を行う以上、資金委託者よりも受託した機関投資家の方が市場に関してより優る。
依頼人と代理人の摩擦の原因の一つは、「代理― 137 ―

は、どうすればよいのであろうか。本稿では、問なぜ資金委託者と機関投資家の間で摩擦が生じるのか

れた情報を持っていると考えるのが自然である。

性」という二つが重なることで起きる問題である

機関投資家とその資金委託者の摩擦について、と言える。

関投資家が摩擦となる行動を起こせば、莫大な賠

今まで認識が無かったわけではない。法学の分野

情報の非対称性が無ければ、資金委託者が「機償を要求する」という契約を結ぶことで、摩擦をでは長年に渡り機関投資家の受託者責任について

議 論 さ れ て お り（ 例 え ば 神 田（ 二 〇 〇 一 ） を 参起こす機関投資家の行動を抑制できる。
しかし、資金委託者に観察できない情報が存在

照）、経済学においては、機関投資家の最適報酬

しかし、代理人である機関投資家が依頼人であすると、先ほどのような契約を結んでも摩擦を抑

何故なら、機関投資家がどのような投資行動をる資金委託者にとって好ましくない行動を取っての設計の議論が見られる。

行ったか分からないため、摩擦を起こす投資行動

しまう原因である、両者の選好の違いについて論― 138 ―

制する効力は無くなってしまう。

を選択したとしても、罰則を履行することが出来のような摩擦が生じるのかを考察していく。

好の違いの要素を概観し、その選好の違いからどじている文献は見当たらない。次節では両者の選と代理人が受ける効用の違い」と「情報の非対称

以上の通り、エージェンシー問題は、「依頼人常に重要である。

家と資金委託者のエージェンシー問題において非このため、情報の非対称性の存在は、機関投資ないためである。

第56巻第２号
証券レビュー以下では、機関投資家の効用について着目し、様々な要因を考慮するため、資金委託者についてターンのバランスが存在すると考える。これは、二、単純な想定の下での摩擦
機関投資家と資金委託者の効用の違いから起き市場の状態に応じて、最適なリスクテイクの量がは、委託する資産の運用に関し最適なリスク・リる摩擦を概観していくために出来るだけ単純な状存在すると読みかえることができる。

ンの関係を正確には知らず、その後も、資金委託

その資金委託者は、当初、証券のリスクとリター考える。ただし、これから着目する機関投資家や、資金資産価格モデル）が成立しているとModel指す。この点を図示したのが図表１である。ここ

委託者にとって最適なリスク量を取らないことを預かった機関投資家が、市場の状態に応じた資金る。すなわち、摩擦とは、資金委託者から資金を関投資家の「摩擦」をより具体に表すことができ

このような想定を置くことで、資金委託者と機者は正確に知ることができないが、機関投資家はでは、委託者にとって最適なポートフォリオと機証券市場ではＣＡＰＭ（ Capital Asset Pricing

適切にコストを支払うことで、正確にリスクとリ関投資家が実際に選択したポートフォリオの間のズレ）がどのような想定の下で、どのような形で

次節以降ではこの摩擦（ポートフォリオ選択の「ズレ」が、摩擦であることを表している。

ターンの情報を把握できると仮定する。なお、ここで着目する機関投資家は市場全体から見ると非常に小さな存在で、その行動によりＣＡＰＭの均衡状態に影響を与えることは出来ない。

― 139 ―

况を想定する。

なぜ資金委託者と機関投資家の間で摩擦が生じるのか

資金委託者と機関投資家の摩擦
図表１

第56巻第２号
証券レビュー〔出所〕 著者作成

生じてくるのかということを検討していく。

最 後 に、 Ｃ Ａ Ｐ Ｍ の リ ス ク と リ タ ー ン の 関 係

は、一定期間変わらないと想定する。さらに、ある一定の期間ごとにリスクとリターンの関係が変化し、改めて情報収集を行わなければ両者の正確な関係を知ることが出来ないと考える。この一定の期間を運用期と呼ぶことにする。

機関投資家が得る効用は、金銭から生じる部分と非金銭の要因から得られる部分に分けられる。

次節では、金銭からの効用がどのように行動のイ

ンセンティブに影響するかについて検討する。次に第四節では、非金銭の要因の内、評判が及ぼす影響に着目して検討を行う。

― 140 ―

三、金銭からの報酬

１、固定報酬と成功報酬
金銭による報酬は、機関投資家の規律付けの為その系体として、固定報酬と成功報酬（ボーナ

成功報酬は、投資の利益が生じない限り得ることが出来ないため、成功報酬が設定されると、機関投資家に利益を得ようというインセンティブが与えられる。それに対して、固定報酬は、どのような運用結果であろうと得られる報酬額が変わらないため、機関投資家は運用結果がどうであろうと気に留めないと考えられる。

固定報酬として、委託者からの預かり資産の一定せるためのエンジンとなっており、固定報酬は何

この様に見ると、成功報酬は機関投資家を働か

２、成功報酬の問題点

割合を受け取り、成功報酬として、投資から利益の役にも立たない無駄な報酬であるかのように思ス）の二種類の報酬体系がある。機関投資家は、を挙げた場合に、その一部を受け取る。

は、運用の選択に影響を与えないと考えるのが、え、固定報酬は与えないという報酬体系が望まし

しかし、委託者の観点から、成功報酬のみを与われるかもしれない。

一般的である。他方、成功報酬は機関投資家の運いかというと、必ずしもそうではない。

経 済 理 論 で は、 前 者 の 固 定 報 酬 の 水 準 の 変 化用の選択に影響を与えると考えられている。

― 141 ―に用いられる一般的な道具である。

なぜ資金委託者と機関投資家の間で摩擦が生じるのか

成 功 報 酬 に つ い て は 二 つ の 問 題 が あ る。 一 つは、成功報酬を増やすことで、運用が成功し資産が増えた時の委託者の取り分が少なくなってしまうという問題である。
いくら機関投資家が資産の運用から利益を得たとしても、その全てが機関投資家に成功報酬とし― 142 ―て支払われてしまうのであれば、委託者には何の〔出所〕 著者作成

益ももたらさない。
もう一つは、成功報酬を与えることで、リスクをとりすぎる可能性が起きるという問題である。

この点は、株式のオプションのロジックを用いて説明できる。
機関投資家の報酬は、株式のコール・オプショ

ンのペイオフと同じ形をしていると考えられる（図表２参照）。そのため、成功報酬の事前の価値
は、コール・オプションのプレミアムと考えることができる。株式のオプションの価値（プレミア

運用成績と報酬
図表２

第56巻第２号
証券レビュー

とで価値を増すことが出来る。成功報酬の割合がることで、上昇する為、運用のリスクを高めるこム）は、原資産の価格のボラティリティが上昇す

ル・オプションの想定を用いて、説明できる。

されている。この行動についても、先ほどのコー

目すると、さらにリスクを増した運用行動が観察

また、運用成績が悪かった期の次期の行動に着き な リ ス ク を 取 る の か と い う 問 題 に つ い て、

成功報酬が存在する場合、機関投資家がより大た、リスクの高い投資を行ってしまうのである。

えすぎると、委託者にとって望ましい水準を超えく。そのため、成功報酬を適切な水準を超えて与クを高めるインセンティブがより大きくなっていれる価値の増加が大きくなり、機関投資家がリス

運用成績の為に、成功報酬を得ることが出来ず、次期の運用成績が少々良い程度では、前期の悪いションを与えられている状況である。なぜなら、

ディープ・アウト・オブ・マネーのコール・オプ

ネージャーは、運用報酬として、権利行使価格が運 用 成 績 が 著 し く 悪 く な っ て し ま っ た 場 合、 マ

酬が決定されるという状況を想定する。ある期である程度の長い期間の運用成績に応じて成功報― 143 ―

増えれば増えるほど、リスクを高めることで得ら（ 2003）が実証研究をElton, Gruber and Blake

そのため、成績の悪かった期の次期には、より次期の運用成績が非常に良い時だけ、成功報酬をジャーが比較され、成功報酬の在るファンドのほ

リスクの高いポートフォリオに組み替え、運用結行 っ て い る。 彼 ら の 研 究 で は、 成 功 報 酬 の 在 るうが、成功報酬の無いファンドよりも、より高い果のボラティリティを増やし、成功報酬が手に入手にすることがかなう為である。

リスクを取るという行動が観測されている。

ファンドと成功報酬の無いファンドのマネー

なぜ資金委託者と機関投資家の間で摩擦が生じるのか

る可能性を増やすような運用を行うのである。

定される。そのため、リスク回避的な（将来の不確実性を嫌う）マネージャーを想定すると、不確実性のある成功報酬のみで支払いを受けるのは、ではない。一つには、機関投資家のマネージャー

資家のマネージャーの行動に影響を与えないわけ

もう一つの報酬体系である、固定報酬も機関投と い う 形 で 固 定 報 酬 を 定 め る こ と で、 マ ネ ー

避けるために、預かり資産の一定割合を受け取るいという選択をするであろう。そのような事態を可能性がある。その場合、その仕事を引き受けな

３、固定報酬の意義

が仕事を続けようというインセンティブを与える

ジャーを資産運用業に留めることが出来るであろ場合、機関投資家のマネージャーは、その業を続ティブが与えられるかというと、固定報酬が無い

一つ目に、なぜ仕事を続けようというインセン

定報酬が増加すると考えられる。何故なら運用に最初の期に運用を成功させることで、次の期の固マネージャーが運用を行うという想定に立つと、在するということがである。ある程度の長い期間― 144 ―

仕事の上で曝されるリスクに見合わないと考えることが出来るし、さらに、ある程度の長い期間にう。

るインセンティブとして作用すると考えられる為けるために十分な報酬を得られないためである。

成 功 し た 場 合、 預 か り 資 産 が 増 加 す る こ と に 加にも運用を成功させるインセンティブの機能が存

成功報酬は、運用成績の良し悪しでその多寡が決である。

二つ目に、より強調したい点として、固定報酬

ついて考えたとき、やはり運用の成功を動機付け

第56巻第２号
証券レビューこのように考えると、機関投資家が、自己の評

ばかりか、現在委託している投資家も資金の引き

固定報酬が存在する場合、今期に成功を収める

判を気にして行動を決定するのは極めて自然であえ、新たな資産の委託を受けるという形でも、預と、預かり資産の増加が見込まれ、次期以降の報

る よ う に 思 わ れ る。

上げを行うであろう。

酬の増加が見込まれる。そのため、成功のためのも、機関投資家は顧客の評判に敏感に反応するとかり資産が増加する傾向が見られるためである。

努力やポートフォリオの選択を行うインセンティ

いう結果を示している。また、ＡＩＪ投資顧問事［ 2005］
Suto and Toshino

ブを与えることが可能となる。

件でも、虚偽の運用成績を提示した動機は、評判を高めることで新規の資産委託を受けるという点にあったように思われる。

以下では、評判を気にする機関投資家がどのような行動を選択する傾向があるのかという問題について検討する。

― 145 ―

次節では、評判という非金銭的な要因の影響にうな機関投資家には新規の資金が集まらず、それ

なわち、機関投資家の評判が悪くなると、そのよ

資金委託者の行動に影響を与えるためである。すクターである。なぜなら、機関投資家の評判は、

評判は、機関投資家にとって非常に重要なファ四、評判ついて概観していく。

なぜ資金委託者と機関投資家の間で摩擦が生じるのか

度の期間を経ているファンドを評判が確立された後の期間にあると見做すことができる。

評判を確立した後のファンドについて考える。

少 に す る 結 果、 新 し い 情 報 を 用 い て 投 資 を 行 わ

１、評判の確立前・後の機関投資家の行動変化評判に関する興味深い先行研究としてず、今までの投資のやり方に固執してしまいがち

評判確立後のファンドは、情報取得のコストを過］がある。彼らの研1996ることを示唆している。評判の確立前は、評判を後」の二つの時期で、機関投資家の行動が変化す

究は、「評判を確立する前」と「評判を確立した

しい水準のリスクテイクが行われないこととなされず、結果的に、資金委託者にとって最も望ま結果、リスク・リターンに関する予測が適切になである。市場の新しい情報をあまり取り入れないら の 期 間 に よ っ て 分 け る こ と が 出 来 る。 す な わ

評判の確立前・後は、ファンドが設立されてか基づいて選択したポートフォリオの真のリスクとが存在していることを表している。誤った認識にいため、ポートフォリオの選択範囲の理解に誤り― 146 ―［
Prendergast and Stole

得るために、合理的な水準よりも過剰にコストをる。

評判を確立した後は、情報取得のコストを過少にち、設立からの期間が短いファンドを評判が確立

リターンは、選択したつもりのリスクとリターンる。これは、情報の獲得がきちんと成されていなされる前の期間にあると見做し、設立からある程

して意思決定を行うと考えられる。

この状況を分かり易く図示したのが図表３であかけて情報を取得し意思決定を行うと考えられ、第56巻第２号
証券レビューなぜ資金委託者と機関投資家の間で摩擦が生じるのか

リスク・リターン構造の予測のバイアスから生じる摩擦
図表３〔出所〕 著者作成

よりも右上の位置にある。このリスクとリターン

は真のポートフォリオの選択領域が分かっていた

ときに選択されるべきポートフォリオよりも左下に位置している。これが選択のズレであり、摩擦を表している。

評判を確立した後のファンドのこうした行動を想定すると、どのようにして、このようなファン

ドに新しい情報を取り入れる体制を構築させるの）
herd behavior

かが、今後の機関投資家のガバナンス問題の一つとなるであろう。

２、群集行動（機関投資家によく見られる行動として、群集行動があげられる。この場合の群集行動は、ある機関投資家が他の大勢の機関投資家と同じ行動を取る と い う 状 況 を 指 し て い る。 各 機 関 投 資 家 が、― 147 ―

ら な い。 し か し、 単 に 他 者 の 行 動 を 真 似 し た 結

しているのであれば、このような行動も問題とな「正しく」選択している結果、大勢が同じ行動をいリスクテイクが達成されないのである。

ば、機関投資家が他の真似をすることで、望まし望ましいリスクテイクの量に違いがあるのであれ留意する必要がある。すなわち、委託者によって有名な機関投資家と同じ行動を取るならば、「正いうことが、このような行動を取る動機となる。

くなかったとしても自身の行動を正当化できるとな機関投資家と同じ行動を取ることで、結果が良取ってしまう可能性が示唆されている。他の有名

投 資 家 が、「 間 違 っ た 行 動 を 伴 う 」 群 集 行 動 をのレポートが顧客の評判に影響していることの傍惹きつけたことが問題とされている。機関投資家

ＩＪ投資顧問問題では、虚偽のレポートで顧客をの評判に大きく影響すると考えられる。事実、Ａ

多くの資金委託者が読むレポートは、機関投資家

金委託者に対して運用の結果等を報告している。

機関投資家は、定期的にレポートを発行し、資３、定期レポート果、 大 勢 が 同 じ 行 動 を 採 っ て い る の で あ れ ば、

Scharfstein「間違った」選択をしてしまうという問題が起きる。 群 衆 行 動 の 初 期 の 研 究 で あ る

しい」選択をしているので摩擦は起きないのでは証であろう。

保有する情報を用いていない可能性があることにそのような行動を取ることで、きちんと自身のればならないことが、機関投資家の行動にどのよ

評判に影響を与える定期レポートを発行しなけ― 148 ―（ 1990）からも、評判を念頭に置く機関
and Stein

ないかと思われるかもしれないが。

第56巻第２号
証券レビュー評判の確立前と評判の確立後の二つの期間につ場合を想定する。この時、後半期間の機関投資家

た場合と、悪いリターンが発生した場合の二つのて考える。また、前半は資金委託者との摩擦のないて検討する。まず、評判の確立前のファンドにの投資行動は摩擦無く行われるのであろうか。こうな影響を与えるかを考察する。ただし、虚偽のは、評判を著しく上昇させるために、華々しい結こで、後半期間においても、前半期間と同様に投い投資を行うとし、前半に良いリターンが発生し果をレポートに書きたいというインセンティブが資するのが摩擦を生まない投資行動であることにレポートは行わないと想定する。

存在する。そのような結果を生むためには、リス留意する。

一方、評判の確立後のファンドは、確立した評される。なぜなら、前半で予想外に大きなリター

関投資家はリスクテイクの量を減らすことが予想― 149 ―

クの高い投資を行う必要があり、これが、摩擦を判を落とさないため、保守的な行動を取ることがンが得られたことにより、後半期間はただそれを前半に予想外に多くのリターンを得た場合、機想定される。このような保守的な行動は、リスクたファンドは、後半期間にはリスクテイクの量を維持するだけで、良いレポートが出せるためであ

次に、ある運用期間内における機関投資家の投減 ら し て し ま う と い う 摩 擦 が 生 じ る。 リ ス ク をを過少に取ることを意味し、摩擦が生じることに資行動に着目する。運用期の最後に報告を行うと取って、より良い結果を出すよりも、リスクを取る。結果として、前半期間に良いリターンが生じ想定し、運用期を前半と後半の二つの期間に分けなる。

生むことになる。

なぜ資金委託者と機関投資家の間で摩擦が生じるのか

時系列の想定
図表４

第56巻第２号
証券レビュー〔出所〕 著者作成

ることで前半期間に築いた良いリターンという足場を崩壊させてしまう可能性を恐れるは、仕方の無いことのように思われる。

次に、前半期間に悪いリターンが生じた場合を考察する。この場合、このまま投資を変更せずにおくと、後半の結果が良くても、前半の結果と相殺されるだけとなり、また、良くなければ前半期間が勝るため、悪いレポートを出さなければならない。後半期間にリスクを取らなければ、確実に悪い結果をレポートせねばならず、逆に、可能性は小さくても、良い結果をレポートできる希望が生まれる。

このように考えると、確実に汚名を被るより、賭けに出て名誉挽回の可能性に賭ける行動に出るの も 仕 方 の な い こ と の よ う に 思 わ れ る。 こ の とき、機関投資家は、資金委託者の最適水準よりリ

スキーな投資を行ってしまうことが予想される。

― 150 ―

結び
機関投資家による資産運用残高は、ここ十数年家の存在が大きくなっている。機関投資家の「投い。後者は、機関投資家がどのようなガバナンス

体制を築くべきかということとも密接に関わる課
題である。
参考文献

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いて考察を行った。単純な想定で議論を行っているため、現実の完全な理解にはほど遠いが、いく

つかの重要な知見が得られたように思われる。
今後、証券市場や資金委託者の選好に関してより現実に近い想定の下で考察を深めるとともに、どのようにこれらのエージェンシー問題を解決することができるのかについても検討していきた― 151 ―

56

で二倍以上に伸びており、経済における機関投資

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機関投資家の効用として、マネージャーの効用を念頭に置いて議論を進める。

金銭から生じる効用とは、手数料や成功報酬等の）や役得
private benefit

金銭報酬から得られる効用を指している。非金銭的）と呼ばれる。
perks

な効用とは、個人的な利得（（［ 2005］は、我が国のデータを
Kim and Nofsinger

用いて、機関投資家に群集行動が見られることを検証している。

間違った群衆行動を理解するために、例を用いて説明する。隣り合っている二つのラーメン店である― 152 ―” , Journal
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Acquiring a Reputation for Learning“ Impetuous Youngsters and Jaded Old-Timers:

第56巻第２号
証券レビューなぜ資金委託者と機関投資家の間で摩擦が生じるのか

甲と乙が存在する。私が乙店がおいしい店であるという情報を得て、現地に向かってみると、甲店は客が入っており、乙店は閑古鳥が鳴いているという状況だとする。おそらく、乙店に入るのをやめて、甲店へ入るであろう。この行動は、乙店がより好みであるという情報を捨てていると考えることができる。 他 人 か ら は、「 甲 店 に 入 っ た 」 と い う 行 動 し か
観察することができないため、次に来た人は、私の持っていた「乙店がおいしいという情報」を知ることができず、甲店を選択するのである。結果として乙店の方がよりおいしいラーメン店であるにも関わらず、乙店は閑古鳥が鳴き、甲店は大盛況という状況が起こり、これが間違った群集行動である。この（野村総合研2015/2016

説明は、 Bikhchandani , Hirshleifer and Welch［ 1992］を参照したものである。
日本の資産運用ビジネス
究所）を参照。

（たしろかずとし・当研究所研究員）― 153 ―