証券経済研究第118号（2022.6）

取締役会とサステナビリティ
新

要

井

弘

貴

旨

コーポレートガバナンス・コードにおいては，以前から原則4-7（ⅳ）において独立社外取締役に「少数株主をはじめとするステークホルダーの意見を取締役会に反映させること」が要請されていたが，2021年の改訂においてサステナビリ
ティが重要な改訂課題となったことから，今後当該原則の規定内容がより重要なものとなることが予想される。本稿では，近年のサステナビリティを重視する潮流や直近のコード改訂の内容などを契機として，社外取締役や取締役会がサステ
ナビリティ課題への取り組みの監督との関係で果たしうる役割について考察を加えた。昨今のより広範なステークホルダーの利害調整に対応するためには取締役会の構成員に多様性が備わっていることが肝要であるが，特に社外取締役を念頭に置くと，①独立性及び多様なバックグラウンド，②サステナビリティに関する知見・経験などの点がサステナビリティ課題への取り組みの監督との関係で注目される。もとより，わが国においては社外取締役や取締役会という制度自体が過渡期にあり，監督の実効性確保に向けて様々な課題が存在することは周知の通りであるから，サステナビリティの分野に限られず各企業において社外取締役の機能向上に向けた地道な取り組みが望まれる。
キーワード：コ ーポレートガバナンス・コード，サステナビリティ，社外取締役，多様性目
1 ．はじめに
2 ．取締役会とサステナビリティ

次
2.2.2
2.3

監督体制や方法の概観

取締役会の多様性との関係

2.1 サステナビリティ・ガバナンスの意義

2.3.1 ガバナンス・コードに規定される多様性

2.2 改訂版コードとサステナビリティ

2.3.2

2.2.1 重要課題の特定

サステナビリティ課題との関係性

3 ．結語

55

取締役会とサステナビリティのサステナビリティ課題においては気候変動の1 ．はじめにような地球全体に影響を与える課題や（直接の取引関係にあるサプライヤーのみならず）サプ

2021年に改訂されたコーポレートガバナン

ライチェーン全体における人権問題のように必ス・コードでは，プライム市場上場会社においずしも当該企業と直接の関わりが認められるわて独立社外取締役を少なくとも 3 分の 1 以上

けではないステークホルダーにも配慮すること

1（場合によっては過半数）選任すること が要請が求められているのである3。

されるなど，社外取締役により大きな期待を寄こうしたより広範なステークホルダーとの関せる方向性が打ち出されている。このような潮係で問題となるサステナビリティ課題に適切に流の中で社外取締役が果たすべき役割はどのよ

取り組むためには，より多様性の確保された取うなものであろうか。

締役会での監督が重要になろう。本稿では，以前からコードでは独立社外取締役の役割に

2021年改訂版コードを契機として，取締役会やついて言及する原則4-7（ⅳ）において「経営社外取締役がこうしたサステナビリティ課題に

陣・支配株主から独立した立場で，少数株主を対する監督との関係で果たしうる役割についてはじめとするステークホルダーの意見を取締役

考察を行う。

会に適切に反映させること」と規定されており，社外取締役には株主のみならず様々なス

2 ．取締役会とサステナビリティ

テークホルダーの利益をも考慮した職務遂行が期待されている面もある2。
原則4-7（ⅳ）にみられるような社外取締役の役割は，2021年のコード改訂においてサステ

2.1

サステナビリティ・ガバナンスの意義

ナビリティが重要な改訂課題となり，取締役会

サステナビリティ・ガバナンスは，短期的なが向き合うべき課題として以前にも増してサス利益を重視するあまり，中長期的にみると財務

テナビリティの優先度が高まったことからも今的に悪影響を及ぼす可能性のあるサステナビリ後注目されることが予想される。

ティ課題への取り組みを怠らないように取締役

これまでも特にわが国においてはステークホ

会がその監督を行っていく仕組み，といえる4。

ルダーを重視する傾向がみられたけれども，現

例えば，企業として中長期的に温室効果ガスの在問題とされているサステナビリティ課題はそ排出抑制に取り組まなければ，地球温暖化防止の射程範囲が広い。従来は主に企業と直接の関につながらないだけではなく，中長期的には規わりがある従業員，債権者，地域社会等がス制等によるコスト（炭素税等）により企業に

テークホルダーとして想定されていたが，近年「財務的な悪影響」を及ぼす可能性があるが，

1 コーポレートガバナンス・コード原則4-8。
2 経済産業省（2020），12頁も様々なステークホルダーの視点を取締役会に反映させることの重要性を指摘する。
3 田村（2020），176頁，宮島（2021），99頁。また，対象となるステークホルダーはいわゆる「現役世代」のみならず「将来世代」まで含まれることも指摘される。
4 内ヶ﨑ほか（2021），153頁。

56

証券経済研究第118号（2022.6）

経営者としては短期的な利益を重視してそうし会」につながるかという視点や当該課題が自社た課題に取り組まないおそれがある5。したがっにとって「重要なリスク」になるかという視点て，取締役会においてサステナビリティ課題へが重要なポイントとなる8， 9。

の取り組み状況をモニターする必要性が生じる「成長機会」や「収益機会」との関係におい6のである 。

2.2 改訂版コードとサステナビリティ
2.2.1

重要課題の特定ては，競争優位性や収益率等が優れているかという点も論点となる。例えば環境規制や環境負荷低減ニーズに対応した製品やサービスを展開していたとしても，収益率が低かったり，今後

2021年に改訂されたコーポレートガバナンのシェア拡大（他社製品との差別化等）が見込

ス・コードにおいても，サステナビリティ課題

めなかったりする場合には，（特にアクティブ）の会社経営への取り込みが重要な論点となって投資家からの評価は芳しくないものとなる10。

いる。補充原則4-2②においては，「取締役会ステークホルダーの抱える課題が企業自身には，中長期的な企業価値の向上の観点から，自とっての「機会」や「リスク」と関係すること社のサステナビリティを巡る取組みについて基は従来の伝統的な CSR（企業の社会的責任）

本的な方針を策定すべきである。」との規定がにかかる議論においても指摘されていたことで新たに盛り込まれているが，当該基本方針の策あるが11，気候変動に対応するための各国・各定過程においては，中長期的な企業価値向上の地域におけるカーボンニュートラルに向けた動観点から自社が優先的に取り組んでいくべき

向12に代表されるように，課題の内容次第では「重要課題」を特定することになる7。そして，以前とは比較にならないほどに経営ひいては株

サステナビリティ課題を特定する上では，当該主価値にも大きな影響を与えうる状況となって課題を解決することを通じて自社の「成長機いる13。こうした点を踏まえれば，サステナビ

5 内ヶ﨑ほか（2021），153頁。
6 なお，サステナビリティという用語は ESG と同義で用いられることも多いが，E（環境）・S（社会）の課題に対して適切に取り組むためにはガバナンス体制（G）が適切に整備されていることが重要であるといわれる（この点については例えば経済産業省（2017），28頁参照）。
7 安井（2021），31頁。社会全体が抱えているサステナビリティ課題は多岐にわたっているため，一企業でそれらすべてを解決することは困難であるといえる。
8 安井（2021），31頁。この点については改訂版コードの補充原則2-3①を参照（サステナビリティを巡る課題への対応は，リ
スクの減少のみならず収益機会にもつながる重要な経営課題であることを指摘）。
9 「重要課題」を特定するためのより詳細なプロセスや検討ポイントについては，経済産業省 SX 研究会第 2 回事務局説明資料（2021年 ６ 月）参照。
10 林（2018），226頁。
11 野村（2009）， 7 頁，野田（2019），374～375頁。
12 環境省 WEB サイト（https://ondankataisaku.env.go.jp/carbon_neutral/about/）によれば，120以上の国と地域が「2050年
カーボンニュートラル（二酸化炭素をはじめとする温室効果ガスの「排出量」から，植林，森林管理などによる「吸収量」を差し引いて，合計を実質的にゼロにすること）」を目標として掲げているとのことである。
13 この点に関連して，カーボンニュートラルを巡ってはいわゆる「公正な移行」も問題となりうる。例えば，金融庁（2021）
においては，カーボンニュートラルに向けた動きが大きな産業構造転換を伴うものであるため，その過程において公正な移行を確保するという視点も重要である旨が指摘されている。当該報告書においては「公正な移行」をめぐる欧州の取り組みに言及がされており，移行の影響を受ける労働者や若者に対する新たな仕事への移行準備のための再訓練等も含めた支援の重要性が示唆される。

57

取締役会とサステナビリティ

リティ課題が上場企業の経営者にとっての重要ろである16。2021年改訂版コードにおける社外な検討事項としてコーポレートガバナンス・

取締役の位置づけなどを踏まえれば，今後このコードの規定に盛り込まれることは自然な流れ

ような方向で監督側の機関としてサステナビリであるといえる。

ティ委員会が発展していくことも十分考えられる。

監督体制や方法の概観

2.2.2

2.2.2.1

当然のことながら，サステナビリティ委員会

サステナビリティ委員会

を形式的に設置するか否かよりも適切な監督がサステナビリティ経営を監督するための体制

実効的に実施されるか否かの方が重要であるとについては，対話ガイドライン1-3においてもいえる。現に国外においてはサステナビリティ

言及されているサステナビリティ委員会を設置

関連の委員会がない場合であっても取締役会全するか否かが 1 つの論点となりうる。サステナ

体または各委員会がサステナビリティに関する

ビリティ委員会は，指名委員会・報酬委員会・

監督機能を発揮していることやサステナビリ

監査委員会と同様に取締役会から派生した委員

ティ監督の体制については各企業の取締役会が会であるが，当該委員会の現況をみると，欧米それぞれの状況に照らしてベストな選択をすると日本ではその構成員や位置づけが若干異なっことが望ましいことなども指摘されているとこている。

ろである17。しかし，取締役会における審議時

すなわち，欧米では執行側を監督するという間等の制約を考えるのであれば，可能な限り社ことで社外役員が中心になって監督側の委員会

外取締役を中心とした監督側の委員会についてとして活動しているが，日本では経営陣を中心も設置することが望ましいといえよう。

14とした執行側の委員会が多いといわれる 。例
えば，花王では，社長が委員長を務め，専務・

2.2.2.2

報酬等との紐付け

常務執行役員等が参加する形で構成されている

また，サステナビリティ課題の監督との関係「ESG コミッティ」が ESG 活動に関する方針

では，当該サステナビリティ課題に関係する指や戦略等を実質的に策定する役割を担い，その標と役員報酬や財務パフォーマンスとの紐付け上で最終的に社外取締役を含めた取締役会で審も重要な論点である。役員報酬との紐付けにつ議・決議が行われているようである15。

いては，現に経済産業省（2019a）においてもこの点，日本企業においても，取締役会のモ「非財務的な要素も企業価値に大きな影響を与ニタリング機能強化，独立社外役員の量と質のえうるため，企業価値向上のために，ESG や向上，執行側のサステナビリティ活動の強化に

SDGs に関する非財務指標をインセンティブ報

伴って，段階的に監督側のサステナビリティ委

酬の KPI として設定することも有効であると員会が増えていく可能性も指摘されているとこ考えられる」との指摘がなされているところで

14 北川ほか（2020b），48頁（わが国企業で現在設置されている委員会については，独立社外役員が参加している委員会は少な
く，社長の諮問機関としているケースが多い）〔内ヶ﨑発言〕。
15 竹安ほか（2021），39頁。
16 北川ほか（2020a），53頁〔内ヶ﨑発言〕。
17 高山ほか（2021a），24～26頁。

58

証券経済研究ある18。

第118号（2022.6）

ビリティ分野の監督が発展していくものと思わこれらの紐付けにおいて特徴的なのは，企業れる。

の収益性に関する指標として近年のコーポレー
トガバナンス改革において重視されている

2.2.2.3

ROE（自己資本利益率）とサステナビリティ

この点，役員報酬や財務パフォーマンスとサ

課題に関連する指標の組み合わせで評価が行な

ステナビリティ課題に関連する指標を紐付ける

われるケースがみられることである。例えば積ことは経営者の裁量を不当に広げることにつな

水ハウスの2021年の有価証券報告書によれば，

がらないであろうか。企業がステークホルダー

同社の業績連動型株式報酬における業績評価指の抱える課題を考慮することが経営者の裁量を

標は ROE：ESG 経営指標＝80：20とされてお広げ，そのアカウンタビリティを弱める点が問り，企業の収益性と ESG 関連指標のパフォー

題視されることもあるが，成果の定量的な把握

マンスの双方が報酬の算定基準として組み込まを行うための手続が比較的明確であり，かつ，

19

れている 。

紐付けに伴って生じうる問題点

特に社会や投資家からの取り組みに対する要

一方，財務パフォーマンスとの紐付けについ請21が強いサステナビリティ分野については，ても，同様の評価方法が考えられる。脱炭素へ

経営者の裁量が消極的な意味で広がってしまうの適応度を示す指標にいわゆる「ROC（炭素ことは考えにくい。

利益率：リターン・オン・カーボン）」といっ一方で，サステナビリティ課題に関連する指たものがある。これは営業利益を二酸化炭素の標を役員報酬や財務パフォーマンスに紐付ける

排出量で割ることによって算出される指標であ場合においては，サステナビリティ課題に取りり，その算出過程からも明らかなようにこの指組んでいると外見上見せかけながら実質的な取標の数字が大きければ大きいほど「低炭素排出

り組みを伴わない（あるいは取り組みが不十分でも稼げる企業」という評価を受けることになである），グリーンウォッシング（環境分野）

20

る 。当該指標についても ROE のパフォーマ

や ESG ウォッシングといったことが懸念され

ンスと ROC のパフォーマンスの双方の相関関る22。例えば，役員報酬との関係でいえば，報係で企業価値を評価する方法が注目されるよう

酬の ESG・SDGs 連動部分を不正に受給するたになっているようであり，今後は役員報酬や財めに ESG・SDGs の指標の達成度を偽ることが務パフォーマンスとの紐付けを通じたサステナ

想定されうる23。

18 経済産業省（2019a），115頁。例えば，役員報酬であれば，セブン＆アイ・ホールディングスは役員に支払う株式報酬について二酸化炭素の削減目標の達成度合いで変動する方式を採用している（2021年10月14日付日本経済新聞電子版「セブン & ア
イ，CO2排出量で役員報酬変動」）。
19 澁谷（2021），79～80頁。
20 2021年 9 月28日付日本経済新聞電子版「（経済教室）従業員も問題解決の意識をサステナビリティ経営の現在」（長谷川直哉）。
21 田中（2020），15頁は「企業の環境対応に関連して今日顕著に見られる事象は，経営陣が株主の利益最大化要求に抗して環境に配慮した経営をすることではなく，むしろ，株主（特に巨大運用機関）の側が，そのコントロール権を背景に，企業に環境対応を求める動きである」と指摘される。
22 澁谷（2021），79頁。なお，同文献の75頁以下では，サステナビリティ監督の手段として役員報酬を位置づけた上で具体的な事例が紹介されており，参考になる。
23 澁谷・阿部（2021），84～85頁。

59

取締役会とサステナビリティ

したがって，役員報酬や財務パフォーマンス

こととなった中核人材の多様性に関する開示にとの紐付けはそれ自体がサステナビリティ課題

おいても，「中核人材の登用等における多様性への取り組みの促進やその進捗状況の有力な監の確保についての考え方」や「多様性の確保に督手段でありながら，同時に社外取締役を中心向けた人材育成方針と社内環境整備方針」ととした取締役会や委員会による厳格な監督に服いった取組方針に加えて，「自主的かつ測定可

するべき事項でもあるといえる。

能な目標」や「その状況（目標の達成状況）」の開示が要請される27。

2.2.2.4

情報開示

こうした一連の開示がコーポレートガバナン

改訂版コードは補充原則3-1③前段において

ス・コードで要請されていることの意味は，社「上場会社は，経営戦略の開示に当たって，自内の担当部署のみでこれらの取り組みを実施す

社のサステナビリティについての取組みを適切るのではなく，上場会社の取締役会・経営陣とに開示すべきである。」と規定した上で，さら事業部門が一体となってサステナビリティを経に人的資本や知的財産への投資等に関する開示

営課題として捉え，中長期的な企業価値向上の（同中段），気候変動に関する TCFD（気候関観点から取り組みを推進していくことを促す点

連財務情報開示タスクフォース）またはそれとにあるといえるだろう。この点は，TCFD 開

同等の枠組みに基づく開示（同後段），中核人

示において「気候関連のリスクと機会に関する24

材の多様性確保に関する開示（補充原則2-4①）

取締役会による監督体制」や「気候関連のリスなどを要請しているが，こうした情報開示はサ

クと機会を評価・管理する際における経営者のステナビリティ課題への取り組みに関する投資役割」それ自体が開示事項とされていること28

家との対話において重要な役割を果たす25。

や経済産業省（2018）において「経営トップが具体的な開示内容については，サステナビリ

ダイバーシティ経営の『プロジェクトリーダー』

ティ課題を対象とした多くの開示枠組みには一として，取組の実行に責任を持つこと」が重要

般に取組方針の策定，取組方針に基づく計画おであると言及されていること29などからも明らよび目標（KPI）の設定，
定期的な各目標（KPI）

かである。

の達成状況確認等といった要素が備わっていしたがって，当然のことながら，開示の対象

る26。例えば，今回のコード改訂で要求されるとなる各サステナビリティ課題への取り組み状24 補充原則2-4①においては「上場会社は，女性・外国人・中途採用者の管理職への登用等，中核人材の登用等における多様性の確保についての考え方と自主的かつ測定可能な目標を示すとともに，その状況を開示すべきである。また，中長期的な企業
価値の向上に向けた人材戦略の重要性に鑑み，多様性の確保に向けた人材育成方針と社内環境整備方針をその実施状況と併せて開示すべきである。」と規定されている。
25 サステナビリティに関するストーリーや戦略を開示した上で投資家と対話を行うことによって長期視点の機関投資家（中長期的に企業の成長を支援してくれるビジネスパートナー）に株主となってもらうことが企業側の対応として好ましいことはよく指摘されるところである。この点については例えば内ヶ﨑・神山（2020），40頁参照。
26 安井（2021），34頁。
27 安井（2021），34～35頁。
28 CDSB・SASB（2019）， 8 頁は，TCFD の主な目標の 1 つとして「気候関連の問題を取締役会レベルに引き上げること」を挙げている。
29 経済産業省（2018）， 9 頁参照。

60

証券経済研究第118号（2022.6）

況や目標の達成状況が芳しくない場合には，そ意識が示された。そして，企業が「経営環境のれは取締役会や経営陣の責任とみなされるので変化」を見通し，経営戦略に反映させるうえであって，この点が外部への情報開示およびそれ独立社外取締役がより重要な役割を果たすことに基づく対話を通じた社内のサステナビリが指摘され，「プライム市場上場会社における

ティ・ガバナンスに対する規律付け（さらには独立社外取締役の 3 分の 1 以上（場合によってサステナビリティ課題への取り組み推進の動機

は過半数）の選任」や「スキルマトリックスの付け）になると考えられる。

公表」が提案された（改訂後のコードでは，前

2.3

取締役会の多様性との関係者は原則4-8，後者は補充原則4-11①において規定されている）。

2.3.1 ガバナンス・コードに規定される多様性

このように，「企業活動と社会の持続可能性

取締役会構成員の多様性についてコードの原の両立」や「事業環境の不連続性への対応」と

則4-11は「取締役会は，その役割・責務を実効いった観点から取締役会構成員の多様性が論じ的に果たすための知識・経験・能力を全体としられていることは興味深い。また，同意見書にてバランス良く備え，ジェンダーや国際性，職おいては，同様の理由から経営陣や取締役会・歴，年齢の面を含む多様性と適正規模を両立さ経営陣を支える管理職層（中核人材）におけるせる形で構成されるべき」と規定し，知識・経多様性確保の重要性も指摘されており，先にみ験・能力といったスキル面からみた要素やジェた開示事項の要請（補充原則2-4①）へとつな

ンダーといった属性面からみた要素を具体的にがっている。それでは，実際に取締役会構成員

挙げている。取締役会の多様性については，一の多様性はサステナビリティ課題への対応とい般的に，より幅広い視野で多様な視点から監督

う点でどのような意義を有しているといえるだ

を行うことが可能になるといった点や職務におろうか。

ける独立性が確保できるといった点がその利点として考えられるところである30。

2.3.2

サステナビリティ課題との関係性

この点に関連して，2021年改訂の過程で公表

2.3.2.1 独立性及び多様なバックグラウンド

された「コロナ後の企業の変革に向けた取締役

まず，独立性及び多様なバックグラウンドに会の機能発揮及び企業の中核人材の多様性の確裏付けられたバランスのとれた監督という観点保（案）」意見書（5）（2020年12月）においてからみると，近年重要な課題とされている気候

は，「企業活動と社会の持続可能性の両立」の変動やサプライチェーン全体の健全性確保と観点から企業が従来の経営人材だけでコロナ後いった問題は，場合によっては企業のビジネスの経営課題に対応することが容易ではなく，事モデル等にも直接・間接に影響を与える事項で業環境の不連続性に対応するためには「取締役あるため，内部出身の取締役であると社内のしの知識・経験・能力，さらには就任年数に関す

がらみや短期的な収益にとらわれてこうしたサる適切な組み合わせ」が重要であるという問題

ステナビリティ課題への取り組みに踏み切れな30 この点については例えば経済産業省（2018），11～12頁参照。

61

取締役会とサステナビリティ

い可能性がある31。このような状況において，においては，社外取締役には以前にも増してよ社外取締役には，株主その他の社外のステーク

り多様かつ広範なマルチステークホルダーの利

ホルダーの立場をも踏まえて，中長期的な視点

害調整という視点から経営を監督していくこと

から経営方針策定への関与や監督が期待されるが期待されているといえる33， 34。

ことになろう。

もっとも，わが国においては長年にわたり内

この点に関連して注目するべきは冒頭で紹介

部のステークホルダーが重視されており，一般したコードの原則4-7（ⅳ）である。同原則で株主の利益にあまり関心が持たれてこなかったは，独立社外取締役は「経営陣・支配株主から歴史が存在することなども踏まえると，決して独立した立場で，少数株主をはじめとするス

株主の利益が軽視されてよいというわけではな

テークホルダーの意見を取締役会に適切に反映

い35。ただ，先に触れたように，近時は株式市させること（下線筆者）」が期待されている32。

場において大きな影響力を有している株主自身

ここで想定されている「ステークホルダー」の（大手の運用機関等）が気候変動等のサステナ範囲が問題となるが，コードの基本原則 2 の考ビリティ課題に強い関心を有していることを念え方や補充原則2-3①の規定，さらには対話ガ

頭に置くと36，「株主像」も決して一枚岩ではイドライン1-3の規定の内容に照らせば，そこなく37，この点からもより多様性の確保されたには地球環境やサプライチェーン全体といった会議体が重要になろう。

企業とは必ずしも直接の関係性が認められない
広範なステークホルダーも含まれると解することが自然である。

2.3.2.2 サステナビリティ課題に関する経験や知見

今回のコード改訂にみられるような「企業活また，近年はサステナビリティ課題について

動と社会の持続可能性の両立」や「事業環境の経験・知見を有する取締役の存在も求められる不連続性への対応」といった観点から取締役会ようになっている。海外の事例であるが，2021

構成員の多様性を捉える観点からすれば，現代

年のエクソン社株主総会において株主側から提31 経営を取り巻く環境が厳しくなり，大きな方針転換をしなければならない場面において，同質的な組織は軋轢や不協和音を生む事業の撤退や売却が苦手であることが以前から指摘されるところであるが（後藤（2020），172頁），サステナビリティ課題についてもその影響度や経営環境次第では同様の問題が生じうるだろう。この点については，鈴木（2021），138頁も参照。
32 舩津（2015），51頁は，原則4-7（ⅳ）を参照した上で，わが国のコードの下では株主とそれ以外のステークホルダーの利益が一致しない局面について株主以外のステークホルダーの利益は独立役員を通じて反映させることが想定されていると指摘する。
33 この点については経済産業省（2020），12，20～21頁も参照。
34 関連して，実務指針とともに公表された社外取締役に関するアンケート調査の結果（図表15）によれば，社外取締役として「（株主を除く）様々なステークホルダーのために行動している」という回答の割合が最多であった。また，江川（2022），61頁
も同様の状況を示唆する。
35 特にわが国では「近視眼の弊害は相対的に軽微」（宮島（2021），98頁），「行き過ぎた株主資本主義が起こっているとみるのは早計」（伊藤（2021），592頁）といった評価が有力であり，未だこの点について改善の余地があることが示唆される。
36 いわゆる「株主主導のステークホルダー主義」と呼ばれるものである。この現象については例えば田村（2020），170頁以下を参照。
37 サステナビリティ課題や ESG 投資に関心を有している投資家の間においてさえも①大規模なアセットオーナー（ユニバーサ
ルオーナー）やそこから運用の委託を受けることも多いパッシブ運用機関と②長期のアクティブ運用機関では投資の視点や関心が異なっていることはよく指摘されるところである（安井（2021），２８～３０頁参照）。

62

証券経済研究第118号（2022.6）

出された「エネルギー分野についての知見を有ESG に精通した社外取締役の人材がそもそもする取締役候補者の提案」は記憶に新しいとこ

かなり限定されるという現状も認められること

38から42，多くの場合にまずは外部専門家の助力ろである 。
本事例では，エクソン株式の保有割合がわずを得るという方法が現実的であろう。

か0.02％にとどまる株主が行った提案がブラッ

なお，外部の専門家の助力を得るということ

クロック等の大手運用機関の支持を受けた点がになると，特に外部出身者である社外取締役と39

注目されている 。最終受益者におけるサステの差異がどのような点にあるのかということがナビリティ課題への関心の高まりやアセット問題である。この点については，やはり近年社

オーナーの意向を汲み，ブラックロック等の運外取締役の職務に期待が集まっている少数株主

用機関はサステナビリティ課題への配慮を示すのキャッシュアウトに関する議論が検討の手がようになっていることが指摘されるところであか り と な る。 経 済 産 業 省（2019b） に お い てるが，本事例においても株主から提案された候は，利益相反の伴う MBO や支配株主による従補者のうち，エネルギー産業等の経営経験を有属会社の買収において設置される特別委員会のする者については賛成の立場を示したというこ

構成員について，社外の有識者よりも社外取締40とである 。

役の方が適任であることが指摘されているが，この点に関連して，わが国においても近年気その理由としては，①会社に対して法律上の義候変動関連の株主提案が散見されることに加務と責任を負い，責任追及の対象ともなりうる

え，国内運用機関の議決権行使基準においてこと，②取締役会の構成員として経営判断に直は，エンゲージメントにより課題を指摘して対接関与することが本来的に予定されているこ応を促したにもかかわらず，適切な取り組みがと，③対象会社の事業にも一定の知見を有して行われなかった場合等に取締役選任議案に反対いることが挙げられている43。

するという基準が散見されるようになってい41

すなわち，社外有識者を活用する場合と比較る 。したがって，国内においても，今後株主した社外取締役の長所は，事業内容や経営戦略

総会における議決権行使という手段を用いたサに対する理解を前提として職務に当たることがステナビリティ課題への取り組みの圧力が強期待できる点と責任追及による規律付けの点にまっていくことが予想される。

あるといえる。MBO や支配株主による従属会

こうした国内外の動向をみる限りでは，取締社の買収といった当事者間の利益相反の度合い

役会においてサステナビリティに関連する知見が大きく，各種訴訟に発展することも多い分野

や経験を有した取締役の需要は高まっていくとにおける議論であることには留意が必要である

考 え ら れ る。 た だ し， サ ス テ ナ ビ リ テ ィ やが，昨今のサステナビリティをめぐる議論が会

38 本事例については，近澤（2021），27頁以下で詳細に紹介されている。
39 近澤（2021），29頁。
40 近澤（2021），29頁。
41 安井（2022），65頁以下。
42 2021年 8 月27日付日本経済新聞電子版「社外主導で経営課題管理

ESG や技術開発など」においては，環境など専門的な知

識や経験を持つ社外取締役の候補者を確保することが必ずしも容易ではないことが指摘されている。
43 経済産業省（2019b），23～25頁。

63

取締役会とサステナビリティ

社の事業活動に及ぼしている影響度や株主の動「事業リスク」が認識されるのであれば，内部向などをみる限りでは，各社の置かれた経営環

統制システムやリスク管理体制を通じて組織的境等にある程度精通しつつ，サステナビリティに対応する必要が生じ，対応を誤った場合には自体についても知見と経験を有している取締役

法的責任が生じうることが従来から指摘されるの存在が近い将来必須となるのではないだろう

ところである46。例えば気候変動の文脈においか。

て，温室効果ガスの排出量が多く，それに伴うリスクによって生じうる財務的影響が大きい会

2.3.2.3

取締役の注意義務との関係

社の取締役会が，気候変動リスクについて全く取締役の注意義務との関係では，①「サステ対処しない場合（またはリスク管理体制が一応

ナビリティを考慮することが取締役の義務違反

は構築されていたが，リスク管理体制の管理・となるか？」という問題と②「サステナビリ

運用を怠り，その結果としてリスクや問題を示

ティを考慮しないことが取締役の義務違反となす重大な情報を見落としていた場合）には善管るか？」という問題が従来検討されてきた。こ注意義務違反が認められる可能性が高いことがのうち，まず前者のサステナビリティを考慮す示唆されている47。

ることが取締役の注意義務違反や損害賠償責任

さらに，「遵守」と「説明」を選択することとの関係で問題となるかという点については，が可能であり，一般的にソフトローとして位置

原則として問題はないと考えられる。すなわ

づけられるガバナンス・コードの規定について

ち，経営判断としてステークホルダーの利益をも，一度コードの規定による原則の遵守を企業考慮することは，それが中長期的な株主の利益が選択した場合には，取締役らはそれを遵守すに結びつけられる状況であればもちろんのこるか否かについて選択権が与えられない（＝そと，仮に株主利益と直接の結びつきが認められれを遵守することが注意義務の内容となる）こない場合であっても，それが直ちに取締役の善とがいわれる48。このような考え方によるなら管注意義務違反とはならないという考え方が有ば，例えばガバナンス・コードにおける気候変

44， 45

動関連の規定を「遵守」しておきながら，持続

次に 2 つ目の②「サステナビリティを考慮し的成長のための戦略策定に際して中長期の気候ないことが取締役の義務違反となるか？」とい

リスク・機会を考慮しないことは注意義務違反

う点についてみてみたい。この点について，法であると主張される可能性がある49。

力

である。

規制を離れた社会的課題であったとしても，以上の場面でも取締役会構成員の多様性は活44 例えば，社会貢献活動が会社の評判等を向上させることによって中長期的には会社や株主の利益につながるのであれば，株主価値の最大化に重きを置く立場からも問題はなく，問題は「株主の取り分を減少させてまで」ステークホルダーの利益を追求することの位置づけであることが指摘される（松元（2021），13頁）。
45 この点，江頭（2021），23～24頁は，企業の社会的責任の分野における取締役らの裁量は大きく，寄付行為であれば，「それが社会の期待・要請にこたえるものであり，かつ，会社の規模，経営実績，相手方等を考慮し応分の金額のものである限り，取締役・執行役に義務違反の責任が生じることはない」とされる。すなわち，（会社の評判や信用の向上という意味においても）株主の利益に寄与しない寄付行為等を取締役らはなしうることが示唆される。
46 野田（2019），384頁。
47 梅村（2020），41頁。
48 山田ほか（2021），22～25頁。

64

証券経済研究第118号（2022.6）

かされよう。まず，内部統制システムとの関係選任する必要性があるが（独立性の観点），他

でみると，サステナビリティ課題に関連するリ方で監督の実効性を高めるためには業界の動向

スクについても，国内外におけるサステナビリ

や社内の状況を深く理解していなければならな

ティ課題をめぐる議論の動向や国内外の同業他

い53。

社がどのような管理体制を採用しているかと

この点，在任期間が短い場合には経営陣からいった点につき最新の知見や経験を有しているの独立性は確保されつつも社内の事情に疎く，社外取締役が，当該企業の事業やそれを取り巻一方，在任期間が長い場合には逆の状況が想定

く環境を踏まえながらその管理体制の構築・運されうる。したがって，先に事業ポートフォリ

50

用状況を監督することが有用である 。

オ再編等における独立性の有用性を指摘する一

他方，こちらはやや繰り返しになるが，サス方で，社外の専門家・有識者と比較した場合にテナビリティ課題に対応するための事業ポート

社内の事情に通じていることも指摘したが，こフォリオの再編等実施が取締役の注意義務の内れらの点はある程度トレードオフの関係にある

容となるのであれば，やはり，社内のしがらみということがいえる。

や短期的利益にとらわれないという観点（注意

この問題については，在任年数の点からも多義務をより履行しやすくするという観点）か

様性を確保することによって調整することが考ら，取締役会構成員が同質的であることは望まえられる54。例えば，取締役の在任期間を考えしくない51。

る際に「 1 ～ 3 年の短期」「 4 ～ 6 年の中期」「 7 ～ 9 年の長期」という 3 つの区分でそのバラ

2.3.2.4 「独立性」と「監督の実効性」のトンスを考慮することなどが提案されている55。

レードオフ

3 ．結語

サステナビリティ課題という文脈のみならず，社外取締役という制度が一般的に抱えている課題として，「独立性」と「監督の実効性」

本稿では，2021年に改訂されたコーポレートの両立という問題がよく指摘されるところであ

ガバナンス・コードの内容を契機として，取締

52

る 。すなわち，社外取締役が監督機能を適切役会や社外取締役がサステナビリティ課題に対に担うためには利益相反等の存在しない人物をする取り組みの監督との関係で果たしうる役割

49 山田ほか（2021），23頁。より具体的には，例えば，事業ポートフォリオ・投資ポートフォリオの中で化石燃料事業・投資の占める割合が非常に高い会社の取締役は，持続的成長を達成するためのビジネスリソースを化石燃料から新規の機会に再配分
する中長期戦略を策定し，その戦略を中期事業計画に組み込む義務があるとされる。
50 社外取締役が有する内部統制システム構築・運用や SDGs・ESG に関する視点・知見を取り入れることの有用性については
経済産業省（2020），20～21頁等参照。
51 社内のしがらみや人間関係にとらわれない社外取締役の言動の例として，江川（2018），171頁は，ソニー会長である盛田昭
夫が倒れて病気療養中に会長職から退くように促したのが社外取締役を務めていたピーター・ピーターソン（ブラックストー
ン・グループの創業者で元米商務長官）であったというエピソードを例示する。すなわち，ソニー社内の人間では会長本人に退職を勧めることができなかっただろうというわけである。
52 江川（2018），175頁。
53 江川（2018），175頁。
54 内ヶ﨑ほか（2021），167～168頁。
55 内ヶ﨑ほか（2021），167～168頁。

65

取締役会とサステナビリティ

について若干の考察を試みた。より広範なス

北川哲雄ほか（2020a）「＜座談会＞サステナビリティ

テークホルダーを対象とするサステナビリティ

委員会の先端実務と諸論点〔中〕」『旬刊商事法

課題に対応するためには，従来よりも様々な観務』商事法務，第2249号，53-56頁。

点で多様性の備わった取締役会によって監督が行われることが重要になる。もっとも，わが国においては取締役会や社外取締役という制度自体の在り方が過渡期にあることもあって，サス

北川哲雄ほか（2020b）「＜座談会＞サステナビリ
ティ委員会の先端実務と諸論点〔下〕」『旬刊商事法務』商事法務，第2250号，46-49頁。
金融庁（2021）「サステナブルファイナンス有識者会
議報告書 持続可能な社会を支える金融システム

テナビリティ課題が問題となる場面に限らず，の構築」（2021年 6 月18日）。

未だ改善するべき課題も多い。関連する課題に

経済産業省（2017）「伊藤レポート2.0

持続的成長

対する詳細な検討については他日を期したい。

に向けた長期投資（ESG・無形資産投資）研究※本稿は，日本証券業協会の客員研究員として会報告書」（2017年10月26日）。

の研究成果である。

経済産業省（2018）「ダイバーシティ2.0

行動ガイ

ドライン」（2018年 6 月改訂）。
経済産業省（2019a）「グループ・ガバナンス・シス

引用・参考文献リスト
伊藤邦雄（2021）『企業価値経営』日本経済新聞出版。
内ヶ﨑茂・神山直樹（2020）「先進事例に学ぶサステ
ナビリティ・ガバナンス」『企業会計』中央経済社，第72巻第 9 号，34-43頁。
内ヶ﨑茂ほか（2021）『サステナビリティ・ガバナン
ス改革』日本経済新聞出版。
梅村悠（2020）「気候変動リスクと企業法の課題」『上智法学論集』上智大学，第63巻第 4 号，17-54
頁。
江頭憲治郎（2021）『株式会社法〔第 8 版〕』有斐閣。
江川雅子（2018）『現代コーポレートガバナンス戦
略・制度・市場』日本経済新聞出版。
江川雅子（2022）「独立社外取締役の役割と取締役会の実効性向上」『Disclosure & IR』ディスクロー
ジャー＆ IR 総合研究所，Vol.20，54-65頁。
神田秀樹ほか（2021a）「＜座談会＞2021年コーポレー
トガバナンス・コード改訂〔上〕」『旬刊商事法
務』商事法務，第2266号，23-38頁。
神 田 秀 樹 ほ か（2021b）「 ＜ 座 談 会 ＞2021年 コ ー ポ
レートガバナンス・コード改訂〔下〕」『旬刊商事法務』商事法務，第2267号，30-48頁。

66

テムに関する実務指針」（2019年 6 月28日）。
経済産業省（2019b）「公正な M&A の在り方に関する指針」（2019年 6 月28日）。
経済産業省（2020）「社外取締役の在り方に関する実
務指針（社外取締役ガイドライン）」（2020年 7月31日）。
後藤元（2020）「企業統治に関する最近の会社法制の動 向 」『 司 法 研 修 所 論 集 』 法 曹 会， 第129号，
137-197頁。
澁谷展由・阿部直彦（2021）「役員報酬を ESG，SDGs
指標と連動された開示例の分析（2020年開示版）」『資料版商事法務』商事法務，第443号，77-85頁。
澁谷展由（2021）「TOPIX100社の2021年報酬開示の分
析 」『 資 料 版 商 事 法 務 』 商 事 法 務， 第453号，
68-84頁。
島崎征夫ほか（2021）「コーポレートガバナンス・
コードと投資家と企業の対話ガイドラインの改訂の解説」『旬刊商事法務』商事法務，第2266
号，4-22頁。
鈴木仁史（2021）「コーポレートガバナンス・コード
等の改訂とサステナビリティ課題（環境・人権等）への対応」『Disclosure & IR』ディスクロー
ジャー＆ IR 総合研究所，Vol.18，137-143頁。
高山与志子（2021）「環境・社会の課題に対する企業

証券経済研究の取組みと投資家との対話」『旬刊商事法務』商事法務，第2268号，31-35頁。
高山与志子ほか（2021a）「サステナビリティ経営と取締役会〔上〕」『旬刊商事法務』商事法務，第2267号，17-27頁。
高山与志子ほか（2021b）「サステナビリティ経営と取締役会〔下〕」『旬刊商事法務』商事法務，第2268号，41-48頁。
武井一浩（2021）「社外取締役のコーチング機能」『法律時報』日本評論社，第93巻第 9 号，47-52
頁。
武井一浩ほか（2021）『コーポレートガバナンス・
コードの実践〔第 3 版〕』日経 BP 社。

第118号（2022.6）

林寿和（2018）「ESG インテグレーション」加藤康之編著『ESG 投資の研究』一灯舎，207-230頁。
広田真一（2012）『株主主権を超えて』東洋経済新報社。
舩津浩司（2015）「株主以外のステークホルダーとの適切な協働」『企業会計』中央経済社，第67巻第7 号，48-55頁。
松元暢子（2021）「会社の目的」『法学教室』有斐閣，第493号，10-14頁。
宮島英昭（2021）「COVID-19と日本の企業統治：株
式会社の目的の再定義と取締役の役割」『Disclosure & IR』ディスクロージャー＆ IR 総合研究所，Vol.17，93-103頁。

竹安将ほか（2021）「サステナビリティ委員会の実務

安井桂大（2021）「改訂コーポレートガバナンス・〔Ⅰ〕」『旬刊商事法務』商事法務，第2270号，

コードを踏まえたサステナビリティ対応に関す

38-42頁。

る基本方針の策定と TCFD を含むサステナビリ

田中亘（2020）「株主第一主義の意義と合理性―法学の視点から―」『証券アナリストジャーナル』日

ティ情報開示」『資料版商事法務』商事法務，第448号，27-40頁。

本証券アナリスト協会，第58巻第11号，7-17頁。

安井桂大（2022）「ESG アクティビズムの動向と対

田村俊夫（2020）「株主主導の新ステークホルダー主

応上の留意点」『資料版商事法務』商事法務，第義―ESG・SDGs 時代のコーポレートガバナン
ス―」『資本市場リサーチ』みずほ証券／日本投資環境研究所，Vol.56，134-183頁。

456号，62-75頁。
山田泰弘ほか（2021）「日本における気候変動に関する取締役の義務」COMMONWEALTH Climate

近澤諒（2021）「エクソン・モービルにおける ESG

and Law Initiative（https://japan-clp.jp/wp-

アクティビズムとその教訓」『旬刊商事法務』商content/uploads/2021/02/Directors-Duties-

事法務，第2265号，27-30頁。

Regarding-Climate-Change-in-Japan_JP.pdf）。

中村直人（2017）『ケースから考える内部統制システ
ムの構築』商事法務。
野田博（2019）「ESG 重視の潮流と会社法」『名城法学』名城大学，第69巻第 1 ・ 2 号，369-391頁。
野村修也（2009）「企業の社会的責任」浜田道代・岩CDSB・SASB（2019）「気候関連財務情報開示タスク
フォース（TCFD）実務ガイド」（https://www.
cdsb.net/sites/default/files/sasb_cdsb-tcfd-
implementation-guide_japanese.pdf）。

（大東文化大学法学部准教授）

原紳作編『会社法の争点』有斐閣，6-7頁。

67