証券経済研究第119号（2022.9）

ICO の残照―「有価証券」と「暗号資産」の境界線の再設定に向けて
加

要

藤

貴

仁

旨

ビットコインや ICO は分散台帳又はブロックチェーンを用いた金融サービスの一事例に過ぎない。これらを契機として法改正が行われたが，その後も，分散台帳又はブロックチェーンを用いて新しい金融サービスが続々と開発されるという状況が続いている。本稿の目的は，このような状況に対してビットコインやICO を念頭に置いて構築された規制が適切に対応できるかを検証することである。具体例として本稿は令和元（2019）年の改正を取り上げる。令和元（2019）年の改正は資金決済法と金商法の双方を対象とするものであったが，その目的の1 つは ICO に関する規制を整備することであった。しかし，令和元年の改正は幾つかの課題を残している。これらの課題の検討を通して，ICO の規制における金商法と資金決済法の役割分担の合理性だけではなく，金商法と資金決済法の基本的な枠組みに再検討の余地があることが明らかになる。分散台帳又はブロックチェーンを利用した新しい資金調達の手段は ICO に限らない。本稿は，新たな資金調達手段が今後も登場することを念頭に置いて，我が国の法制度がそれらに対応可能な枠組みを有しているかを検討することを試みている。
キーワード：有価証券

暗号資産

トークン

金融商品取引法

資金決済に関する法律目
1 ．問題意識2 ．令和元年改正が残した課題
2.1

令和元年金商法改正の概要

2.2

令和元年改正が依拠する基本的な考え方

2.3 「支払・決済手段の販売」が「投資商品の販売」としての性質を有する可能性

次
3 ．「投資商品の販売」と「有価証券の募集」
3.1 ユーティリティトークンは投資商品か？
3.2 金商法の規制対象となる ICO を拡大する場
合の課題―SEC の法執行活動から得られる示唆3.2.1 SEC による法執行活動の特徴

159

ICO の残照―「有価証券」と「暗号資産」の境界線の再設定に向けて
3.2.2 連邦証券規制の規制対象とすべきユー
ティリティトークンの範囲

せによる規制4.2 暗号資産の販売による資金調達を対象とす

3.2.3 ICO を連邦証券規制の対象とするこる規制の概要との便益

4.2.1 暗号資産交換業者と発行者の関係

3.3 「有価証券」と「暗号資産」の境界線の再設

4.2.2 暗号資産交換業者による新規暗号資産

定に向けた課題の審査等

3.3.1 ユーティリティトークンの発行を「有4.2.3 新規暗号資産の販売に際しての情報開価証券の募集」として規制する必要性
3.3.2 ユーティリティトークンの発行を金商法

示等4.3 「決済に関する規制」の見直しに向けた課題

によって規制する場合に検討すべき事項

4.3.1 JVCEA による審査の意義

3.3.3 「有価証券」と「暗号資産」の境界線

4.3.2 JVCEA による審査の課題を再設定する方法

4.3.3 「投資に関する金融規制」による「決4 ．「投資商品の販売」と「暗号資産の販売」
4.1 基本構造―資金決済法と金商法の組み合わ済に関する規制」の補完の必要性
5 ．結論と課題

散台帳及びブロックチェーンには以下のような

1 ．問題意識特徴があるため，送金以外の金融サービスの提供にも利用可能である。

分散台帳及びブロックチェーンは，ビットコ

第 1 に，情報を記録・管理する手段としてのインに代表される仮想通貨（暗号資産）のシス

信頼性である。ブロックチェーン技術は分散台

テムの基盤技術である。ビットコインは，その帳の 1 つとして位置づけられ，両者は以下のよ

利用実態はともかく，中央銀行や民間銀行からうな技術的特徴を共有している。① P2P のネッ構成される中央集権的な送金システムとは異なトワークによってノード間において同一台帳をる別の送金（価値移転）システムとして発明さ共有することで，可用性・冗長性が確保され1れたように思われる 。日本における仮想通貨

る。②台帳をチェーン状のデータ構造とするこ（暗号資産）を対象とする規制は，平成28（2016）とによって，一定の改竄耐性を有する2。この年の資金決済に関する法律（以下，「資金決済

他，パーミションレス型の分散台帳又はブロッ法」という。）の改正によって導入された。仮クチェーンを利用するビットコインやイーサリ

想通貨（暗号資産）が資金決済法の規制対象とアムでは，台帳に記載される情報の更新は中央されていることは，ビットコイン等が新しい送集権的な管理者者による認証ではなく参加者に金又は決済の手段として利用される可能性を想よる相互認証によって行われている3。また，定していたからであると思われる。しかし，分

パーミションレス型の分散台帳又はブロック

1 Nakamoto（2008）．
2 加藤（2018），61頁。
3 加藤（2018），61-62頁。分散台帳又はブロックチェーンの分類として，「パーミッションレス型」とは「ネットワークへの参加に制約のない」ものをいい，「ネットワークへの参加に管理者による許可を要する」ものは「パーミション型」という。デジタル・分散型金融への対応のあり方等に関する研究会（2021年）， 3 頁。

160

証券経済研究第119号（2022.9）

チェーンでは，システムの24時間365日の稼働

子的に発行して，公衆から法定通貨や仮想通貨に加えて，Single Point of Failure の除去が実の調達を行う行為を総称するもの」である7。

現されている4。

「トークン」という用語には様々な定義が存在

第 2 に，情報を更新する手段としてスマート

す る が， 本 稿 で は「 分 散 台 帳 又 は ブ ロ ッ ク

コントラクトの利用が可能である。スマートコ

チェーン上に記録されている財産的価値を有す

ントラクトは分散台帳又はブロックチェーン上る情報又は当該財産的価値自体」を意味するもで動作するプログラムであり，予め定めた一定のとして用いる8。ICO では，トークンの保有の条件を満たす場合に自動的に台帳に記載され者は何らかの地位又は権利を取得することが想5ていた情報の更新が行われる 。

定されている。

代表的な「仮想通貨」であるビットコインのこ の よ う に ICO は 分 散 台 帳 又 は ブ ロ ッ ク

実態は，その設計思想に反し，送金の手段といチェーンを利用した新しい資金調達の手段であうよりも投資・投機の手段として利用される場る。資金調達を対象とする規制として，我が国合が多かったことに加えて，分散台帳又はブでは金商法が重要な役割を果たしている。令和

ロックチェーンが送金以外の金融サービスの提元（2019）年の改正は資金決済法と金商法の双供に用いられる可能性も踏まえると，令和元年

方を対象とするものであったが，その目的の 1

改正が「仮想通貨」の呼称を「暗号資産」に改

つは ICO に関する規制を整備することであっ6

めたことは適切であったと思われる 。本稿でた9。しかし，令和元年の改正は幾つかの課題

は，分散台帳又はブロックチェーンを利用したを残している。これらの課題の検討を通して，

金融サービスが資本市場法制，特に金融商品取ICO の規制における金商法と資金決済法の役引法（以下，「金商法」という。）に与えている

割分担の合理性だけではなく，金商法と資金決影響を確認し，資本市場法制の基本的な枠組み

済法の基本的な枠組みに再検討の余地があるこを見直す必要性の有無を検討する。その理由と が 明 ら か に な る。 分 散 台 帳 又 は ブ ロ ッ ク

は，以下のとおりである。

チェーンを利用した新しい資金調達の手段は分散台帳又はブロックチェーンを利用した金ICO に限らない。本稿の目的は，ICO の規制

融サービスとして，ビットコインなどの仮想通の合理性自体を論じることにあるのではなく，貨に続いて広く認識されたものは ICO（Initial

新たな資金調達手段が今後も登場することを念

Coin Offering）であったように思われる。ICO

頭に置いて，我が国の法制度がそれらに対応可とは，「企業等がトークンと呼ばれるものを電能な枠組みを有しているかを検討することであ4 デジタル・分散型金融への対応のあり方等に関する研究会（第 3 回・2021年10月 6 日開催）における松尾真一郎メンバーの発言。
5 加藤（2018），68頁注33，加藤（2020b），197頁注11。
6 加藤（2021），134頁。以下では，令和元年改正以前の状況を参照する場合を除き，「仮想通貨」ではなく「暗号資産」との呼称を用いている。
7 仮想通貨交換業等に関する研究会（2018），19頁。
8 加藤（2021），136頁。
9 金商法と資金決済法は令和 4 （2022）年 6 月 3 日に再び改正された。令和 4 年改正は未施行であるが，以下では，特段の断りがない限り令和 4 年改正後の金商法と資金決済法の条文を引用する。

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ICO の残照―「有価証券」と「暗号資産」の境界線の再設定に向けて

た10。

る。
2 ．では，令和元年改正以前に存在していた第 1 に，ICO の中には，集団投資スキーム

ICO に関する問題を明らかにした後に，令和持分の取得勧誘に類似するものが含まれていた元年改正はその全部に対処するものではなかっが，トークンと仮想通貨が交換されているのでたことを指摘する。令和元年改正により，ICO

あり金銭の出資が行われたとはいえず，有価証の規制は，トークンの発行が「投資商品の販券の定義（金商法 2 条 2 項 5 号，金融商品取引売」といえる場合には金商法が，「支払・決済法施行令［以下，「金商令」という。］ 1 条の手段の販売」といえる場合には資金決済法が適

3 ，金融商品取引法第 2 条に規定する定義に関用される形に整理された。しかし，現行法におする内閣府令 5 条）を充たすことができないのける「投資商品の販売」と「支払・決済手段ので，金商法の集団投資スキームに関する規制を販売」の分類に従うと，「投資商品の販売」の適用できない可能性があった。第 2 に，集団投性質を有する取引が「支払・決済手段の販売」

資スキームに関する規制は持分の流通性が高くとして取り扱われてしまう可能性が生じる。

はないことを前提としているが，トークンの流

3 ．では，このような特徴を有する取引を「投通がビットコインのようにブロックチェーン等

資商品の販売」と位置付けて金商法の「有価証を利用した記録の更新によって行われる場合，券の発行」に関する規制を適用する場合の課題

その流通性は一般的な集団投資スキーム持分とを検討する。 4 ．では，現行法は「投資商品の比べて格段に高くなる可能性があった。第 3販売」としての性質を有する取引を「支払・決に，ICO は多種多様であり，海外の事例を参済手段の販売」，特に資金決済法の「暗号資産照すると，取得の対価が金銭であったとしてもの販売」として規制していることを明らかにし金商法の有価証券の定義を充たさないトークン

た上で，その限界を指摘する。 5 ．では，本稿が投資対象として販売されていた事例が存在しで提案した改善策を整理した上で，今後の課題

た。

を述べる。

令和元年の金商法改正により第 １ と第 ２ の問題への対処はなされたが，第 ３ の問題への特段

2 ．令和元年改正が残した課題の対応はされなかった。すなわち，第 １ の問題に対しては，「暗号資産は，前条第 2 項第 5 号

2.1

令和元年金商法改正の概要の金銭，同条第 8 項第 1 号の売買に係る金銭その他政令で定める規定の金銭又は当該規定の取前述したように ICO は分散台帳又はブロッ引に係る金銭とみなして，この法律（これに基クチェーンを利用した新しい資金調達の手段でづく命令を含む。
）の規定を適用する。」（令和ある。そのため，当然ではあるが，金商法の諸元年改正後金商法 2 条の 2 ）との規定が新設さ

規定は ICO を前提とするものではなく，令和れた11。第 ２ の問題に対しては，金商法 2 条 2

元 年 改 正 前， 以 下 の よ う な 問 題 を 抱 え て い

項各号の権利の中でトークンに表示されるもの

10 加藤（2020b），191-192頁。

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証券経済研究第119号（2022.9）を電子記録移転権利とし（金商法 2 条 3 項括弧

証券とみなされる権利（金商法 2 条 2 項）であ書），有価証券の募集を対象とする規制においる場合，ICO は金商法による規制の対象となて，株券（株式）等と同じく流通性の高い有価る。一方，資金決済法ではトークンが決済手段

証券として取り扱うこととされた。第 ３ の問題としての機能を有しているかが基準となる。すへの特段の対応がなされなかった理由として，

なわち，トークンであっても，決済手段として以下に述べる令和元年改正が依拠する基本的なの機能が備わっていないものは暗号資産の定義

考え方を挙げることができるように思われる。

を充たさない13。ただし，暗号資産の定義を充

2.2 令和元年改正が依拠する基本的な考え方たすトークンに表示されている権利が金商法の規制対象となる権利である場合，資金決済法ではなく金商法の規制の対象となる（資金決済法

令和元年の金商法改正は「ICO の性格に応2 条14項但書）。すなわち，金商法の「有価証じて，投資商品の販売と認められるものについ券」と資金決済法の「暗号資産」の定義規定ては投資に関する金融規制を，支払・決済手段

は，前者が権利の内容に着眼し，後者が決済手の販売と認められるものについては決済に関す段としての機能に着目したものとなっているたる規制を，それぞれ参考としながら，必要な対

め，両者は重なり合う14。

応を行うことが適当と考えられる。」との考え
12

令和元年の金商法改正が第 3 の問題に特段の方に基づき行われた 。投資に関する金融規制

対応をしなかったということは，有価証券に表とは金商法を指し，決済に関する規制は資金決示されるべき権利又は有価証券とみなされる権済法を指す。

利の範囲は改正されなかったことを意味する。

ICO が規制対象となるかについて，金商法

すなわち，「投資商品の販売」と「支払・決済と資金決済法とでは着眼点が大きく異なる。金手段の販売」の区別は令和元年の金商法改正の商法ではトークンに表示される権利，すなわ

前後で変わらない。しかし，ICO は「投資商ち，トークンの保有者が有する権利の内容が基品の販売」と「支払・決済手段の販売」の区別準となる。具体的には，トークンに表示されての在り方そのものについて再検討の余地がある

いる権利が金商法の規制対象となる権利，すなことを示しているように思われる。

わち，有価証券に表示されるべき権利又は有価11 令和 4 年改正により令和元年改正後金商法 2 条の 2 の「暗号資産」が「暗号等資産」に改められた。「暗号等資産」とは暗号
資産（資金決済法 2 条14項）と資金決済法 2 条 5 項 4 号の電子決済手段（内閣府令で定めるものに限る）をいう（金商法 2 条
24項 3 号の 2 ）。電子決済手段とはいわゆるステーブルコインであり，令和 4 年の資金決済法改正によって関連する規定が整備された。資金決済法 2 条 5 項 1 号〜 3 号の電子決済手段の保有者は，発行者から発行価額（「 1 コイン＝ 1 円」等，法定通貨の価値と連動した価格）と同額で償還を受ける権利等を有しているため，そのような電子決済手段は「金銭」に含まれると解される。一方，資金決済法 2 条 5 項 4 号の電子決済手段は「前 3 号に掲げるものに準ずるものとして内閣府令で定めるもの」であり，このような電子決済手段が「金銭」に含まれるかの解釈上の疑義を払拭するため，金商法 2 条の 2 の改正がなされたものと思われる。
12 仮想通貨交換業等に関する研究会（2018），22頁，小澤ほか（2019）， 9 頁。
13 不特定の者に対して移転できるという意味での流通性が備わっているトークンであれば当然に暗号資産の定義を充たすとは限らない。たとえば，NFT（Non-Fungible Token）は代替性がないため決済手段としての機能を有さないと評価されており，資金決済法の暗号資産ではないと整理されている場合が多いように思われる。加藤（2021），138頁（注10）14 荻野（2019），62頁，加藤（2020b），229-31頁。

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ICO の残照―「有価証券」と「暗号資産」の境界線の再設定に向けて

2.3 「支払・決済手段の販売」が「投資商品の販売」としての性質を有する可能性

うに定義されるユーティリティトークンには様々なものが含まれるが，その代表例として
イーサリアムを挙げることができるように思われる16。ユーティリティトークンは主に値上がICO を「投資商品の販売」と「支払・決済り益の獲得を目的とした投資の対象とされるこ手段の販売」に区別して規制するためには両者とがあるが，ユーティリティトークンの発行にの区別が明確であることが前提となる。このよは金商法は適用されない。一方，3.1で紹介すうな区別は，現行法において，ICO のトーク

るように，アメリカでは，投資商品としての性ンに表示されている権利が有価証券に表示され質（投資性）を有するユーティリティトークン

るべき権利又は有価証券とみなされる権利（金の発行は金商法に相当する規制の対象とされて商法 2 条 2 項）かによって行われる。有価証券いる。

に表示されるべき権利又は有価証券とみなされ

日本の ICO の規制では，暗号資産の定義をる権利の内容は金商法に明示されているので，充たすユーティリティトークンの発行は「投資

一見すると「投資商品の販売」と「支払・決済

商品の販売」ではなく「支払・決済手段の販手段の販売」の区別は明確であるように見え売」であるから資金決済法の規制対象となる。

る。しかし，このような区別が ICO の実態にしかし，ユーティリティトークンの発行の実態照らして適切であったのか，検討の余地があが「投資商品の販売」と評価される場合，そのる。なぜなら，有価証券に表示されるべき権利

発行を金商法の規制対象とする必要がないか検又は有価証券とみなされる権利が表示されてい討の余地がある。なぜなら，資金決済法は「支ないトークンが投資の対象とされている場合が払・決済手段の販売」を対象とする規制であ存在するからである。

り，「投資商品の販売」を対象とする規制では

たとえば，ICO のトークンの中にはユーティないからである。資金決済法に基づく規制に資

リティトークンと呼ばれているものがある。

金調達を対象とする規制が備えるべき要素が欠ユーティリティトークンとは特定のデバイスやけているのであれば，それを補完する措置が必サービスの利用を可能とするトークンであり，要となる。自主規制機関である日本暗号資産取

有価証券に表示されるべき権利又は有価証券と引業協会（JVCEA）による暗号資産の発行に15みなされる権利は表示されていない 。このよ

関する規制や，金商法の暗号資産の取引に関す

15 ICO の ト ー ク ン の 分 類 に つ い て は， ス イ ス の 金 融 監 査 機 関 で あ る FINMA（the Swiss Financial Market Supervisory
Authority）が2018年 2 月に公表した ICO に関するガイドラインが著名である。同ガイドラインにおいて ICO のトークンは，
Payment tokens（決済用トークン），Utility tokens（ユーティリティトークン），Asset tokens（アセットトークン）に分類されている。本稿ではユーティリティトークンを同ガイドラインの定義する意味で用いている。なお，決済用トークンとは「決済手段として用いるトークン」，アセットトークンとは「企業や何らかの資金源に根ざした資産に相当するトークンや，保有していると配当や利子を得られるトークン」のことをいう。仮想通貨交換業等に関する研究会（第 8 回・2018年11月 1 日開催）の討議資料⑶（ICO に係る論点） 3 頁（注 1 ）。
16 イーサリアムのブロックチェーンではスマートコントラクトを利用して様々な取引が行われているが，取引を実行するための手数料（ガス代）としてイーサリアムが必要となる。株式会社クニエ（2022），10頁。すなわち，暗号資産としてのイーサリ
アムには，決済手段としての側面に加えて，スマートコントラクトの利用に必要であるという側面があるため，後者の点からはユーティリティトークンと評価できるように思われる。

164

証券経済研究第119号（2022.9）

る規制（金商法185条の22〜185条の24）は，こ号）を有していない。このことが，ユーティリのような措置として位置付けられる17。しかティトークンに表示されている権利が集団投資し，これらの措置による対応に限界があるのでスキーム持分に該当するとの解釈の妨げとなあれば，実質的に「投資商品の販売」とも評価る。

できる「支払・決済手段の販売」を金商法の規しかし，以下のような事例では，ユーティリ

制対象とすることが検討されるべきであるよう

ティトークンの取得者の中に投資商品としてに思われる。

ユーティリティトークンを取得するものが存在し得るように思われる18。「X トークンの発行

3 ．「投資商品の販売」と「有価証券の募集」者が ICO によって調達した資金を用いて開発を計画しているプラットフォームにおいて，X
トークンの保有者はトークンと引き換えに何ら

3.1 ユーティリティトークンは投資商
品か？

かのサービスの提供を受けられるようになることが予定されているが，プラットフォームの運用開始前から X トークンを第三者に譲渡できユーティリティトークンの保有者が有する権る流通市場が用意されている。」という事例を利が有価証券に表示されるべき権利でも有価証考える。Ｘトークンの価値はトークンの発行者券とみなされる権利でもない場合，ユーティリが開発予定のプラットフォームの価値によってティトークンは金商法の「有価証券」に該当し決まり，ICO 後に上記プラットフォームに対ない。ユーティリティトークンの保有者が有すする期待が高まれば，トークンの保有者は取得

る権利は金商法 2 条 1 項各号の証券又は証書に価格を上回る価格でトークンを売却できる。し表示されるべき権利でもないし，信託の受益権たがって，X トークンの取得者の中には，プ（金商法 2 条 2 項 1 号 2 号）でも合名会社若しラットフォームを通じてサービスを享受するた

くは合資会社の社員権（金商法 2 条 2 項 3 号 4めの手段ではなく，値上がり益を期待して X号）でもない。したがって，ユーティリティ

トークンを取得する者が存在するように思われトークンの保有者が有する権利を集団投資スる。

キーム持分と解するか（金商法 2 条 2 項 5 号），

一方，アメリカの連邦証券規制では，ユーティ政令指定（金商法 2 条 2 項 7 号）しない限り，

リティトークンが “security” に該当し同規制がユーティリティトークンは金商法の「有価証適用される場合がある。ユーティリティトーク

券」には該当しない。しかし，ユーティリティ

ンの発行が投資契約（“investment contract”）

トークンの保有者は「事業…から生ずる収益のに該当する場合，投資契約の締結の勧誘等は連配当又は当該出資対象事業に係る財産の分配を

邦証券規制（1933年証券法等）の適用される受けることができる権利」（金商法 2 条 2 項 5“security” の取得の勧誘等に該当する。ある商17 令和元年の改正により，規制の対象が「暗号資産の取引等」から「暗号等資産の取引等」に改められた（金商法第 6 章の3 ）。しかし，令和元年の改正後も「暗号等資産」には暗号資産（資金決済法 2 条14項）が含まれるため（金商法 2 条24項 3 号の 2 ），暗号資産の取引が規制対象とされていることに変わりはない。
18 加藤（2020b），235-236頁。

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ICO の残照―「有価証券」と「暗号資産」の境界線の再設定に向けて品が投資契約に該当するか否かは，合衆国最高裁判所が SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293
において示した基準（以下，「Howey 基準」という。）によって判断されている。Howey 基準に従えば，共同事業への資金の拠出が行われ，となり得るように思われる。

3.2 金商法の規制対象となる ICO を拡大する場合の課題―SEC の法執行活動から得られる示唆
SEC による法執行活動の特徴

かつ，資金の拠出者が他者の努力から利益を得

3.2.1

ることを期待しているといえる状況が存在する

ユーティリティトークンの発行を金商法の規場合には投資契約が存在し，投資契約の締結の制対象とするべきかを論じる学説は，アメリカ

勧誘等は “security” の取得の勧誘等に該当すの状況，すなわち，ICO を対象とする SEC のることになる。そして，ユーティリティトーク

法執行活動を参照している場合が多い。そこでンの価値が他者の努力によって購入価格を上回

以下では，このような SEC の法執行活動がアることへの期待が存在すれば，ユーティリティ

メリカにおいてどのように評価されているかを

トークンの保有者が発行者から収益の分配を受参照しつつ，金商法の規制対象となる ICO をける権利を有していなくとも，Howey 基準に拡大する場合の課題を明らかにすることを試み

従って投資契約の存在を認定することは可能とる。具体的な課題の検討に移る前に，ICO を

19

解されている 。実際にアメリカの SEC（U.S. Se-

対象とする SEC の法執行活動が，どのようなcurities and Exchange Commission）は，1933年

状況において，何を目的として行われてきたか

証券法 2 条⒜⑴の “security” であるにもかかを確認する。

わらず，未登録でユーティリティトークンの募

ICO による資金調達が急拡大する中で，調集等を行ったことは同法 5 条⒜及び同条⒞に違達した資金の持ち逃げなど詐欺を目的とする反するとして，同法8A条に基づき排除命令（ceaseICO が目立つようになった。Howey 基準に基and desist order）を発令したことがある20。

づき ICO のトークンを連邦証券規制の対象と「投資に関する金融規制」の構造は各国で異する SEC の法執行活動は，ICO を利用した詐なるので，ユーティリティトークンの募集等が欺の抑止に貢献したように思われる22。詐欺禁1933年証券法の規制対象になることから，当然止は連邦証券規制の目的の一つである。更にに，金商法の規制対象とすべきとの結論が導き

SEC はこのような法執行活動を積み重ねつつ，

21

出されるわけではない 。しかし，日本とアメかつ，ガイダンスの公表等により，ICO によリカの「投資に関する金融規制」におけるユー

る Howey 基準の適用関係を明らかにすること

ティリティトークンの位置づけの差異は，金商を試みた。SEC の法執行活動は Howey 基準と法の「有価証券」の定義のあり方を見直す契機

いう一般条項に依拠するものであるため明確性19 有吉（2018），223頁，加藤（2019），124頁・126頁。
20 Munchee, Inc., Securities Act Release No.10-445 （Dec. 11, 2017）, available at （https://www.sec.gov/litigation/
admin/2017/33-10445.pdf.）
21 加藤（2020b），238頁。なお，“security” については，1933年証券法に加えて，1934年取引所法も適用される。1934年取引所
法は，発行者に継続開示義務を課す他，証券会社及び証券取引所等を規制対象とする。黒沼（2004），5-6頁・20-21頁。
22 Rodrigues（2020）,at 147-49; Goforth（2021a）,at 309.

166

証券経済研究第119号（2022.9）を欠くことはやむをえないが，ガイダンスの公“Framework for “Investment Contract” Analy-

表や個々の案件に関する事前相談等を介して，

sis of Digital Assets” を踏まえると，ユーティリ

規制の内容及び必要性に対する事業者側の理解

ティトークンを連邦証券規制の規制対象とすべ23を醸成することに配慮がなされていた 。連邦

き根拠は，以下のように整理できるように思わ

証券規制を遵守する形で ICO が行われれば，れる26。ユーティリティトークンは，その保有

いわゆる発行開示規制と継続開示規制によって者が財・サービスを消費するために用いること

比較可能性のある形で投資判断に必要な情報がを想定して設計されている27。しかし，販売の投資家に提供される。その結果，詐欺禁止に加態様及び流通市場の存在により，トークンを用えて，資本市場を通じた資源の効率的な配分といて消費できる財・サービスに興味がない者がいう連邦証券規制の別の目的も達成することが値上がり益を得ることを目的としてユーティリ

24

期待される 。

ティトークンを取得する28。ユーティリティ

ICO という新しい資金調達手段が急拡大し，トークンの発行者，すなわち，事業推進者がかつ，詐欺的な行為等の問題が顕在化する中トークンを用いて一定の財・サービスを消費でで，SEC が連邦証券規制の下で利用可能な措きる仕組みを構築する前でも，流通市場が存在置を駆使して種々の措置を講じたこと自体に対すればユーティリティトークンを高値で売却でしては，肯定的に評価されているように思われきる可能性がある。流通市場における取引による。しかし，SEC の法執行活動の方法やそのる値上がり益の獲得を目的とするという点で成果に対しては批判的な見解も存在する25。以は，絵画や貴金属への投資とユーティリティ

下では，連邦証券規制の規制対象とすべきユートークンの取得は共通する。前者を連邦証券規ティリティトークンの範囲と ICO を連邦証券制の対象外としつつ後者をその対象とすべき根規制の対象とすることの便益の 2 点を題材にし拠は，絵画や貴金属の価値はそれ自体に由来すて，金商法の規制対象となる ICO を拡大するるのに対して，ユーティリティトークンの価値

場合の課題を明らかにすることを試みる。

は事業推進者の努力に依存する点にある。別の言い方をすれば，事業推進者の努力によって連邦証券規制の規制対象とすべきユー

3.2.2

ティリティトークンの範囲
2019年 4 月 3 日に SEC の Strategic Hub for Innovation and Financial Technology が公表したトークンの価値が変動するからこそ，事業推進者とトークン保有者の間に情報の非対称性が存在し，前者に後者に対する情報開示規制を課す
意味が生じるのである。

23 Park and Park（2020）, at 101-02, 111; DellʼErba（2020）, at 200-01; Guseva（2021）, at 632-33. 事業者にとって SEC に完全に敵対することは SEC の法執行活動が実情に適合しないものになるため望ましくはない。Rodrigues（2020）, at 150. そのため
ICO を対象とする SEC の法執行活動に関して自主的な連邦証券規制の遵守を検討するなど協調関係を構築することは事業者にとっても利益になる。しかし，比較的最近の SEC の法執行活動に対しては，両者の協働関係を崩しかねないものが含まれようになっているとの懸念が指摘されている。Guseva（2021）,at 633.
24 Rodrigues（2020）,at 137-38.
25 Goforth（2021a）,at 273-274; Goforth（2021b）,at 645-46; Guseva（2021）,at 633; Guseva（2022）,at 18-19.
26 加藤（2019），124-128頁。
27 Rohr and Wright（2019）,at 493.
28 Rodrigues（2020）,at 144.

167

ICO の残照―「有価証券」と「暗号資産」の境界線の再設定に向けてこのようにトークンの価値が事業推進者の努力に依存し，かつ，トークンの流通市場が存在

者に情報開示規制を課す便益が小さくなるように思われる30。

する場合には，ユーティリティトークンの投資

連邦証券規制の遵守に関して発生する費用を商品としての性質が強まるように思われる。た上回る便益が生じないのであれば，ユーティリ

だし，このような考え方を突き詰めていくと，

ティトークンの発行後に未だトークンの流通市事業推進者がトークンを用いて一定の財・サー場が存在するとしても，トークンの発行者を対

ビスを消費できる仕組みを構築し，かつ，その象とする情報開示義務の免除等を可能にする仕ような仕組みがブロックチェーンや分散台帳に組みが存在しても良いように思われる。このよ

基づき自律的に稼働するものであった場合，うな仕組みの 1 つとして，Howey 基準の「資トークンの価値が事業推進者の努力に依存する金の拠出者が他者の努力から利益を得ることを

29

割合が小さくなるとの解釈が成り立ち得る 。

期待しているといえる状況」が発行後に存在したとえば，トークン保有者へサービスを提供す

なくなる場合，トークンは連邦証券規制の適用るシステムの管理が発行者による中央集権的なされる “security” ではなくなる，との解釈がものからトークン保有者自身による分権的なも考えられる31。トークンの発行後に連邦証券規のへ移行した場合，トークンの価値が発行者の制の適用対象から外れる可能性の存在は，一見努力に依存するという関係は薄まる。トークン

するとユーティリティトークンの発行者に便益の価値と事業推進者の努力の関係が構造的に変をもたらすように思われる。しかし，このよう化すると，その価値を評価するために必要な情な仕組みでは，Howey 基準における「資金の報の内容が変わるように思われる。たとえば，拠出者が他者の努力から利益を得ることを期待

連邦証券規制によって開示が強制される事業推しているといえる状況」の存否の判断を誰が行進者の財務やコーポレートガバナンスに関するうかが問題となる。たとえば，トークンの発行

情報等はトークンの価値を評価する際に重要と者が自ら行わなければならない場合，解釈を誤はいえなくなるであろう。その結果，事業推進

り SEC の法執行活動の対象となるリスクを負29 加藤（2019），129-30頁。この点を理由に，イーサリアムは少なくとも現時点では連邦証券規制の適用対象ではないと解されているように思われる。Hinman（2018）; Guseva（2022）, at 35. ただし，現在でもイーサリアム財団の活動がイーサリアムの価値に大きな影響を与えていること等を指摘し，このような解釈を批判する見解もある。Park and Park（2020）,at 129-30. 一方，イーサリアムのブロックチェーンを基盤として第三者がスマートコントラクトを用いて様々なアプリケーションを構築していることに着目すると，このような第三者の活動こそがイーサリアムの価値を支えているとの評価も成り立ち得るように思われる。このような評価が妥当するトークンはイーサリアム以外にも存在する。Goforth（2021b）,at 673 note148（KIN について）.
30 連邦証券規制の適用を限定しつつトークンの発行による資金調達を行うことを意図する方法として，SAFT（Simple
Agreement for Future Tokens）がある。SAFT とは，ネットワークを通して商品又はサービスの提供を受けるために使用可
能なトークンを直接販売するのではなく，ネットワークの開発が完了した後にそのようなトークンの交付を受けることができる権利を販売することをいう。SAFT では，第 1 段階目で販売する権利は “security” に該当することを前提として，その販売を連邦証券規制に基づく私募として行うが，第 2 段階目として，ネットワークの開発が完了した後に交付されるトークンは“security” に該当しないという整理が行われている。加藤（2019），140頁（注 3 ）。しかし，ネットワークの開発が完了したとはいえない段階で第 2 段階の取引が行われると，SAFT は “security” であるトークンを販売する一連の取引と評価され，第 1
段階目の取引を私募として行うだけでは連邦証券規制を遵守したとはいえなくなる可能性が高まる。実際に未登録の SAFT を対象として SEC が法執行活動を行った事案（SEC v. Telegram Group Inc. and Ton Issuer Inc. と SEC v. Kik Interactive）は，
第 2 段階目の時点でトークンが “security” に該当する可能性が否定できない事案であった。Goforth（2021b）,at 688.
31 このような解釈の可能性は SEC 内部でも認められているようである。加藤（2019），125-26頁。しかし，従来，いったん “security”と評価されたものは以後も “security” であるとの解釈が一般的であったとの指摘がある。Goforth（2021a）,at 287.

168

証券経済研究第119号（2022.9）

担しなければならないため，保守的な解釈がな

況 を 踏 ま え る と， 誠 実 な 事 業 者 が 実 施 す る

される可能性がある32。その結果，費用を上回

ICO が連邦証券規制を遵守して行われることる便益を発生させない情報開示が継続されるとによって以下のような一定の便益が生じる可能33

いう状況が発生する 。

性があったように思われる。

SEC が強調するように Howey 基準の適用は連邦証券規制を遵守せずに ICO が行われる

個別具体的な事情を背景として行われるもので場合でも，トークンの発行者は自主的に一定のあるから，ユーティリティトークンに同基準を

情報開示を行うという実務（いわゆるホワイト

適用する際の考慮要素の列挙はできても，汎用ペーパーの公表）が存在していた37。ただし，性のある一般的かつ明確な基準の提示は難しい

連邦証券規制の発行開示規制と比較すれば開示ように思われる34。これに対して，SEC によるされる情報は限定的であり，むしろ，コード等

Howey 基 準 の 適 用 と は 別 の 形 で ユ ー テ ィ リの技術情報を開示すれば十分であると考えられティトークンへの連邦証券規制の適用関係を明て い た よ う に 思 わ れ る38。 特 に， ブ ロ ッ ク

確化する試みがなされている35。しかし，ユー

チェーンや分散台帳を用いてトークンが発行さ

ティリティトークンへの Howey 基準の適用にれる場合，トークンの発行者と保有者の関係は関する SEC の基本的な考え方に大きな変化は

スマートコントラクトによって処理されること見られない。

が想定されているから，そのコードに関する技
術情報の開示はトークンを取得するかの判断にICO を連邦証券規制の対象とするこ

3.2.3

との便益

おいて重要な情報であることは明らかである。
しかし，多くの投資家にとってコードの内容を「ICO」を標榜する詐欺的な行為が横行すれ理解するのは容易ではない。そのため投資判断

ば，ICO という資金調達手段自体の評判が毀に際しては，コード等の技術情報自体よりも損するため，誠実な事業者も不利益を被る36。

コードが監査を経ていることやトークンの流通

ICO が連邦証券規制の適用範囲に含まれるこ市場を開設する業者（日本の暗号資産交換業者とによって，このような詐欺的な行為の排除がに相当）による取扱いが予定されていること等期待できる。また，連邦証券規制を遵守しないが重視されてきたようである39。すなわち，ICO による資金調達が急増していた当時の状

コードを監査する業者や流通市場を開設する業

32 Guseva（2022）,at 35-36.
33 逆に当初は “security” ではなかったトークンが発行後に “security” に転化する可能性もある。Goforth, C. R.（2021a）, at
287-88. 仮にこのような転化が発行者の把握できない事情によって生じるとされると，連邦証券規制の適用範囲はより一層不明
確になる。
34 加藤（2019），139頁（注38），久保田（2022），104頁。
35 加藤（2019），130頁。Goforth（2021a）, at 313-17．このような試みの中には SEC の Commissioner である Hester Peirce による提案も含まれる。Peirce（2020）。その和訳として，若園（2022）がある。
36 Guseva（2021）,at 656-58.
37 DellʼErba（2020）,at 184, 188-190.
38 Guseva（2022）, at 25-27. 本稿では十分に紹介できなかったが，ホワイトペーパーによる情報開示には，ホワイトペーパー同士の比較可能性の問題の他に，そこで示された事業内容と実装されたコードの間に不一致が存在する等の様々な問題が指摘されている。Cohney et al.（2019）,at 634-39．柳（2021），502頁。
39 Ofir and Sadeh（2020）,at 584.

169

ICO の残照―「有価証券」と「暗号資産」の境界線の再設定に向けて者がゲートキーパーの役割を果たすことが期待ことは前者の場合には規制遵守費用を上回る便されていた。しかし，特に流通市場を開設する益が期待できないと事業者が判断したことを意

業者については，利益相反に加えてハッキング

味する43。このような判断がなされた理由の一や不正取引へ対策が不十分であるため，ゲート

つとして，現行規制で開示が要求されている項

キーパーとしての機能に疑問が呈されてい目が ICO の仕組みやトークンの技術的な特徴

る40。加えて，ICO の発展が急激であったたを十分に反映していないことが考えられる44。

め，業界内の自主規制による対応に改善の余地

また，私募（Regulation D）において一定の条41があるとの指摘もなされていた 。

件を満たす適格投資家（“accredited investors”）

一方，ICO が連邦証券規制を遵守して行わにトークンを取得させる場合には情報開示規制れる場合，投資家には比較可能な形で詳細な情の緩和措置等がとられている45。しかし，上記報が提供される。また，トークンの販売に携わの投資家の条件は，トークンの取得に関する投る事業者も連邦証券規制の適用対象となり，投資判断に欠かせない技術に関する知識や経験の資家保護の機能を果たすことが期待される。こ有無を考慮したものとはなっていない。そのたのような便益は主に投資家に生じるものである

め，私募を介してトークンを取得する投資家のが，資金調達の条件の改善等を伴うのであれば中には，自己防衛できない投資家が含まれる可ICO を実施する誠実な事業者にとっても便益能性が懸念されている46。

が生じることになる。ただし，連邦証券規制のアメリカの学説の中には，ユーティリティ

遵守費用を上回る便益が期待できるのであれ

トークンは連邦証券規制の適用を避けるためにば，連邦証券規制を遵守する形で ICO を行う設計されたものであるから，ユーティリティことが事業者にとっても合理的な選択となり得トークンという形ではなく，保有者が議決権やる。

利益分配を受ける権利を有する形で設計された

SEC の法執行活動が ICO の実施を計画してトークンが連邦証券規制の適用を受けて発行さいた事業者に与えた影響の評価は難しい。SECれる方が，一般大衆が革新的な技術発展の成果の法執行活動は詐欺を目的とする ICO の数をを享受できる点で望ましいと指摘するものがあ減少させるだけではなく，誠実な事業者に連邦る47。しかし，連邦証券規制の適用される形で証券規制の遵守費用の負担を求めることにつな

資金調達を行うか否かを判断するのは事業者で42がった 。そして，連邦証券規制を遵守する方ある。仮に連邦証券規制の内容が ICO の特徴

法として公募ではなく一般的に私募（Regula-を十分に考慮したものとはなっていない場合，

tion D）が選択されているようであるが，この事業者が連邦証券規制の適用を受けない形での

40 Guseva（2022）,at 54.
41 DellʼErba（2020）,at 219-20; Goforth（2021a）,at 324-25; Guseva（2022）,at 52-53.
42 DellʼErba（2020）,at 209-210.
43 Guseva（2022）,at 13-19, 43.
44 Park and Park（2020）,at 129 note155; Goforth（2021a）,at 294 and 302; Guseva（2022）,at 39-40.
45 黒沼（2004），55-58頁。
46 Guseva（2022）,at 54.
47 Rodrigues（2020）,at 152.

170

証券経済研究第119号（2022.9）

資金調達を選好することはやむを得ないと思わするように思われる49。ただし，ユーティリれる。

ティトークンの発行を金商法の規制対象とする

3.3 「有価証券」と「暗号資産」の境界
線の再設定に向けた課題
ユーティリティトークンの発行を「有3.3.1

際に，有価証券の定義規定の改正だけで足りる
かは慎重な検討が必要であるように思われる50。3.2を踏まえると，3.3.2で挙げる点に関する金商法の対応の要否が問題となる。

価証券の募集」として規制する必要性
ユーティリティトークンが投資商品としての3.3.2 ユーティリティトークンの発行を金商法

性質を有していたとしても，トークンの保有者によって規制する場合に検討すべき事項

が発行者から収益の配当を受ける権利等を有さ第 1 に，有価証券の募集が行われた後にユーないため，金商法の有価証券の定義（金商法 2

ティリティトークンが有価証券の定義から外れ条 2 項 5 号）を満たさない。しかし，法的な意る場合があることを，金商法に明文の根拠を有味での権利とはいえなくとも投資対象とされてする制度として認めるか，である。特段の制度いるものについては，形式的な理由で金商法の面の対応をせず有価証券の定義規定の解釈に委適用範囲から除くのは適切な政策判断とはいえねるという立場もあり得る51。しかし，このよない48。そして，3.2.2. で検討したように，うな立場では，解釈を誤って継続開示の停止等

トークンの価値が発行者の努力に依存するといを行った発行者が金商法の法執行活動の対象とう関係が存在するのであれば，金商法においてなるリスクが過大になることが懸念される52。

もユーティリティトークンの発行を有価証券のまた，有価証券に表示されるべき権利又は有価募集として規制することが合理的な場合が存在証券とみなされる権利が表示されなくなった時

48 神田（2021），128頁。
49 河村（2018），52頁，黒沼（2019），10-11頁，柳（2020），23-24頁。ところで，ユーティリティトークンを金商法の規制対象としない根拠として，購入型・寄付型クラウドファンディングが同法の規制対象とされていない点が挙げられることがある。
松尾（2019），10頁。具体的な制度設計を検討する際には，ユーティリティトークンと特に特定の製品の開発等を目的とするクラウドファンディングとの区分が問題となり得る。後者については，製品開発の予定期間として明示されている期間が長期とはいえず，かつ，出資者としての地位の譲渡が想定されていないのであれば，特定の製品の消費又は利用を目的として出資するかの判断がなされる部分が大きいといえるので，この点がユーティリティトークンとの区別を正当化するように思われる。
ただし，譲渡によって利益を得る可能性がユーティリティトークンを有価証券として金商法の規制対象とする根拠として適切かについては，肯定的な見解と否定的な見解の双方がある点に注意を要する。否定的な見解は，暗号資産にも同様の可能性が存在することを挙げる。黒沼（2019），10頁。これに対して，このような可能性が企業家的努力によるトークンの価値上昇に由来するものである場合，有価証券性を肯定する根拠となるとの反論がなされている。柳（2020），23-24頁。確かに，資本市場における投資の対象（投資対象性）となるようなものであれば，市場における流通性がなくとも有価証券として金商法の規制対象とすべきである。神田（2008），8-9頁。しかし，トークンを用いて財やサービスの提供を受けることができない時期でも流通市場においてトークンを譲渡できる可能性の存在は，トークンの価値が発行者の努力に依存するという関係の存在を基礎付ける重要な要素となり得るように思われる。加藤（2019），129-30頁。
50 久保田（2022），89頁。
51 黒沼（2019），11頁，柳（2020年），24頁。
52 なお，現行法でも資金調達後に金商法の適用関係が変化する可能性が存在している。たとえば「出資者の全員が出資対象事
業に関与する場合として政令で定める場合における当該出資者の権利」は有価証券（集団投資スキーム持分）から除かれているが（金商法 ２ 条 2 項 5 号イ，金商令 1 条の 3 の 2 ），出資後に「出資者の全員が出資対象事業に関与する場合」に該当しなくなった場合，その時点から出資者の権利（既に生成されていた権利も含む）は有価証券（集団投資スキーム持分）になる。この事例では有価証券ではなかった権利が生成後に有価証券に転化するという現象が生じているが，このような現象が引き起こす実務上の問題については検討が不十分であるとの指摘がなされている。藤田（2010），22-23頁。

171

ICO の残照―「有価証券」と「暗号資産」の境界線の再設定に向けて点で，ユーティリティトークンは暗号資産として，投資家の判断を通じて社会的に意義のあるて資金決済法の規制対象となる。そのため，こプロジェクトが選別される53。情報開示と自己のようなユーティリティトークンの取扱いを継責任の原則の下で多くの投資家が資金を投下す

続する金融商品取引業者は，暗号資産交換業のる価値があると判断する場合にしか資金調達は登録を受けずに暗号資産の売買等を行っている

成功しないからである。令和元年の金商法改正として資金決済法の法執行活動の対象となり得に伴い，セキュリティトークンの募集が行われるように思われる。2.2で説明したように金商ることを想定して開示項目の改正が行われた。

法の「有価証券」と資金決済法の「暗号資産」

セキュリティトークンは，ユーティリティトーの定義規定は，前者が権利の内容に着眼し，後クンと異なり，有価証券に表示されるべき権利者が決済手段としての機能に着目したものと又は有価証券とみなされる権利が表示されたなっているため，両者は重なり合う。そのためトークンのことをいう。すなわち，セキュリ

資金決済法は有価証券に表示されるべき権利又ティトークンの保有者が有する権利の内容はは有価証券とみなされる権利が表示された暗号

トークンに表示されていない権利と大きくは変資産を「暗号資産」の定義から明文の規定にわらない。両者の差異は権利移転の仕組みにあ

よって除外している（資金決済法 2 条14項但り，セキュリティトークンについてはこの点に書）。このような定義規定の構造を維持しつつ関する特別な開示項目が用意されている54。セ

「有価証券」から「暗号資産」への転化現象をキュリティトークンの発行に適用される開示項認める場合には，ある時点においてユーティリ

目をユーティリティトークンの発行に適用すれティトークンが何れに該当するかを確定するたば十分かを検討する必要があると思われる55。

めの一定の手続きが必要となるように思われる。
第 2 に，有価証券の募集に際しての発行開示

3.3.3 「有価証券」と「暗号資産」の境界線を再設定する方法

及びその後の継続開示の双方において，ユー

3.3.2で挙げた問題は，何れも「ユーティリ

ティリティトークンの特徴を反映した開示項目

ティトークン」には様々な種類のトークンが含を設定する必要があるか，である。トークンのまれる点に由来するように思われる56。そのた発行が金商法の規制対象とされることによっめ金商法の規制対象とすべき範囲だけではな

53 黒沼（2019），10頁。
54 特定有価証券の内容等の開示に関する内閣府令第 6 号の 5 様式記載上の注意⑸ c ⒄ c  c 等。
55 柳（2021），508頁。セキュリティトークンに表示される権利が集団投資スキーム持分等である場合，投資勧誘に用いるホワ
イトペーパーが有価証券届出書の添付書類とされている（特定有価証券の内容等の開示に関する内閣府令12条 1 項 1 号へ）。金
融庁「令和元年資金決済法等改正に係る政令・内閣府令案等に対するパブリックコメントの結果等について」の「コメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方」（2020年 4 月 3 日）158番（43-44頁）。ただし，ホワイトペーパーに記載すべき項目が法定されているわけではない。ユーティリティトークンを含むトークンの投資判断に資する開示項目の検討に際しては，
Peirce（2021）で提案されている開示項目が参考になるように思われる。Goforth（2021a）, at 329. 久保田（2022），109-10頁・116頁。
56 たとえば，ICO のトークンを保有者の権利・メリットを基準に仮想通貨型，法定通貨型，ファンド型，商品券型，会員権型，期待権型に分類した上で，ユーティリティ・トークンはファンド型（「トークンの保有者は，発行者がトークンの対価により営むプロジェクトの収益の分配を受けることができる」）以外の類型に対応すると整理する見解として，有吉（2018），213頁がある。

172

証券経済研究第119号（2022.9）

く，規制の具体的な内容についてもユーティリ

ら，規制の根拠が資金決済法にあるか金商法にティトークンの多様性に応じた対応が必要となあるかの差異は所管官庁が異なる場合と比較する。現在の有価証券の募集に関する規制をユーれば大きくは無いように思われる。

ティリティトークンの発行にそのまま適用すると，費用を上回る便益の発生が期待できない場
57

合が生じ得る 。一方，ユーティリティトーク

4 ．「投資商品の販売」と「暗号資産の販売」

ンの発行を金商法に従って行うことに一種のシグナリング効果が認められる余地があるように思われる。しかし，ユーティリティトークンは金商法の有価証券ではないので，金商法に従っ

4.1 基本構造―資金決済法と金商法の組み合わせによる規制てユーティリティトークンを発行することは制

ユーティリティトークンの発行が「投資商品度上，不可能である。仮に現在の金商法の規制の販売」としての性質を有する場合でも，トーを前提とした場合でも金商法に従ってユーティクンに有価証券に表示されるべき権利又は有価

リティトークンを発行することに一定の便益が証券とみなされる権利が表示されていないなら発生すると考える事業者が存在するのであれ

ば，「支払・決済手段の販売」として資金決済ば，そのような選択肢が認められても良いよう法によって規制される可能性があるに過ぎなに思われる。

い。ユーティリティトークンが暗号資産である

一方，日本法とアメリカ法の重要な差異とし場合，その発行は暗号資産の売買の一類型（以て，日本法ではユーティリティトークンの発行

下，「暗号資産の販売」という。）として規制さは暗号資産の販売による資金調達を対象とするれる。資金決済法は暗号資産の売買又は他の暗資金決済法の規制対象となっている点に留意す

号資産との交換（資金決済法 2 条15項 1 号。以る必要がある。したがって，制度整備の方向性

下，「暗号資産の取引」という。），暗号資産のとしては，ユーティリティトークンの発行を金取引の仲介（資金決済法 2 条15項 2 号），暗号

商法の対象に含めるのではなく，資金決済法に資産の管理（資金決済法 2 条 7 項 3 号）のいず

58

よる規制の見直しも選択肢となり得る 。まれかを業として行うためには，暗号資産交換業

た，資金決済法と金商法の組み合わせによって者としての登録が必要であるとする（資金決済合理的な規制を整備していくことも選択肢から法 2 条16項・63条の 2 ）。

排除されるべきではない。既に，令和元年の改

ただし，暗号資産であるユーティリティトー

正により暗号資産の取引を対象とする不公正取

クンの取引に関して金商法の適用が問題となる

引規制が金商法の規制として導入されている。

場合がある。暗号資産に係るデリバティブ取引両法を所管する官庁は共に金融庁であることかを業として行うためには，第一種金融商品取引57 久保田（2022），116頁。ユーティリティトークンの発行を金商法の規制対象とするべきであると主張しつつ，同時に金商法の遵守費用の軽減策を構想すべき可能性を指摘する見解がある。黒沼（2019），10頁。同様の問題意識に基づき，SEC のCommissioner である Hester Peirce はトークンの発行等を 3 年間は1933年証券法の適用除外とすること（ただし特別な情報開示規制と詐欺禁止規定の適用あり）等を提案している。久保田（2022），109頁。
58 久保田（2022），117-18頁。

173

ICO の残照―「有価証券」と「暗号資産」の境界線の再設定に向けて業者としての登録が必要である（金商法28条 1限らない。本稿が定義するトークン（「ブロッ59。金商法
項 2 号・29条・29条の 2 第 1 項 9 号）

クチェーン上に記録されている財産的価値を有には暗号資産に係るデリバティブ取引及び暗号する情報又は当該財産的価値自体」）であって資産の取引を対象とする不公正取引規制が存在も，移転可能な範囲が技術的に制限されているする。暗号資産の取引は不正行為の禁止（金商場合等には資金決済法の暗号資産と評価されな

法185条の22），風説の流布等の禁止（金商法

い可能性がある（資金決済法 2 条14項）62。ま

185条の23），相場操縦行為等の禁止（金商法

た，保有者が享受可能なサービス等の量が法定60

185条の24）の全ての対象となる 。一方，暗通貨によって定まっている場合，トークンは通号資産に係るデリバティブ取引については，各貨建資産（資金決済法 2 条 7 項）となるから，規制の対象となる取引が異なっている。ただ

同様に資金決済法の暗号資産ではない（資金決し，暗号資産の取引及び暗号資産のデリバティ

63。しかし，暗号資済法 2 条14項 1 号括弧書）

ブ取引に関する不公正取引規制は課徴金制度

産ではないとしても，ユーティリティトークン

（金商法173条〜174条の 3 ）の対象外であり，は発行者又は第三者から商品やサービスの提供

かつ，証券取引等監視委員会の管轄外でもあを受けるための支払手段として利用可能である

61

から，前払式支払手段（資金決済法 3 条 1 項）

なお，ユーティリティトークンが暗号資産で又は資金移動業（資金決済法 2 条 2 項）としてはない場合，暗号資産に係るデリバティブ取引規制される可能性がある64。ただし，以下では及び暗号資産の取引に関する金商法の規定は適検討の焦点を絞るため，ユーティリティトーク

用されないが，資金決済法も適用されないとはンが暗号資産である場合を対象とする。

る 。

59 金融商品には暗号資産（資金決済法 2 条14項）が含まれるため（金商法 2 条24項 3 号の 2 ），暗号資産に係るデリバティブ取
引は金商法のデリバティブ取引に含まれる（金商法 2 条22項 1 号等）。金商法には金融商品取引業者（金商法34条）が暗号資産関連業務を行う場合に適用される行為規制の特則が存在する（金商法43条の 6 ，金商業等府令146条の 3 〜146条の 5 ）。暗号資産関連業務には，暗号資産に係るデリバティブ取引に関する行為のほかに暗号資産に係るデリバティブ取引を投資対象とする信託受益等の取引に関する行為が含まれる。
60 不公正取引規制（金商法185条の22〜185条の24）において，暗号資産の交換は暗号資産の売買に含まれる。なぜなら，「暗号等資産の売買」（金商法185条の22第 1 項括弧書）の解釈において，暗号資産は金銭とみなされるからである（金商法 2 条の 2 ，
金商令 1 条の23）。
61 暗号資産のデリバティブ取引は，金商法157条から159条の規制対象であるデリバティブ取引に形式的には含まれるが，適用除外されている（金商法185条の22第 2 項等）。暗号資産の取引及び暗号資産のデリバティブ取引に関する不公正取引規制は課徴金制度の対象外であることに加えて，罰則の根拠規定も別である（金商法197条 1 項 6 号）。暗号資産の取引及び暗号資産のデリバティブ取引に関する不公正取引規制の違反の調査は，金融庁から証券取引等等監視委員会に委任される課徴金に関する調査のための処分に係る権限の対象に含まれていない（金商法177条・194条の 7 第 2 項第 8 号）。証券取引等監視員会は犯則事件について調査等の権限を有しているが，犯則事件の中には暗号資産の取引及び暗号資産のデリバティブ取引に関する不公正取引規制の違反も含まれていない（金商法210条，金商令45条）。このように，暗号資産の取引及び暗号資産のデリバティブ取引に関する不公正取引規制と有価証券の取引及びデリバティブ取引等に関する不公正取引規制（金商法157条〜159条）は別の規制として位置付けられていると理解すべきである（金商法185条の22第 2 項・185条の23第 2 項・185条の24第 3 項）。
62 有吉（2018），217頁。ただし，技術的制限の事後的な解除等により移転可能な範囲が拡大する可能性のあるトークンは暗号資産と評価される可能性がある。河合ほか（2020），124頁。
63 令和 4 年の改正により電子決済手段（いわゆるステーブルコイン）に関する規定が整備されたことに伴い，暗号資産に電子決済手段は含まれない旨が明文化された（資金決済法 2 条14項 1 号括弧書）。なお，電子決済手段の中には通貨建資産であるものも存在するため（資金決済法 2 条 5 項 1 号），上記の規定の意義は通貨建資産ではない電子決済手段も暗号資産には含まれないことを明文化する点にある。

174

証券経済研究4.2 暗号資産の販売による資金調達を対象とする規制の概要
4.2.1

暗号資産交換業者と発行者の関係

資金決済法は暗号資産の販売による資金調達

第119号（2022.9）

な着眼点として挙げられている事項は，新規暗号資産販売規則と概ね重複している65。したがって，ユーティリティトークンの発行については，JVCEA の規則が重要な役割を果たしている。

を明示的な規制対象とはしていないように思わ

新規暗号資産の販売が行われる場合には，新れる。前述したように，暗号資産の販売は暗号規暗号資産を新たに発行して資金調達を行う

資産交換業者としての登録が必要な行為であ者，すなわち，新規暗号資産の発行者が存在する。資金決済法は，暗号資産交換業者による暗る場合が多いように思われる。暗号資産交換業

号資産の販売を，その目的が発行者による資金

者が自ら新規暗号資産の発行者となることは可調達であるかを問わず一般的に規制する。一能である。一方，新規暗号資産の発行者につい方，JVCEA の自主規制では，「新規暗号資産て暗号資産交換業者としての登録が必要か否かの販売に関する規則」（以下，「新規暗号資産販

は，以下のとおり，新規暗号資産の販売の仕組

売規則」という。）によって，資金調達の目的

みによって異なる。発行者が自ら新規暗号資産

で新たに発行される暗号資産（以下，「新規暗を販売すること及び発行者の依頼に基づいて新号資産」という。）の販売が行われることが念

規暗号資産の販売を行うことは，暗号資産交換

頭に置かれた規制が整備されている。暗号資産業に該当し得る行為である66。一方，発行者が交換業者は，認定資金決済事業者協会である

新規暗号資産の販売に全く関与しない場合，発JVCEA の規則に違反する行為（ただし利用者

行者は暗号資産交換業の登録が必要な暗号資産の保護に欠け，又は暗号資産交換業の適正かつの販売を行っているとはいえないと解されてい確実な遂行に支障を及ぼすおそれがあるものにる67。JVCEA の規則もこのような整理に依拠限る）を行うことができない（資金決済法63条

しており，暗号資産交換業者自らが新規暗号資の 9 の 3 第 4 号。 暗 号 資 産 交 換 業 府 令20条13

産の販売を行うことを自己販売業務，発行者の号）。金融庁の事務ガイドライン（第三分冊 :依頼に基づき新規暗号資産の販売を行うことを金融会社関係16暗号資産交換業者関係）（以受託販売業務と定義している（新規暗号資産販

下，「交換業ガイドライン」という。）におい

売規則 2 条 5 号 6 号）68。

て，暗号資産交換業者が資金調達を目的とする

新規暗号資産の販売では，自己販売業務と受暗号資産の販売を行うことに関する監督上の主

託販売業務の差はあるが，暗号資産交換業者の64 有吉（2018），228頁，河合ほか（2020），126-127頁。なお，暗号資産と前払式支払手段の区別については，以下のような問題がある。金融庁は「ある支払手段が，資金決済法第 3 条に規定する前払式支払手段に該当する場合は，資金決済法第 2 条第5 項に規定する仮想通貨には該当しないものと考えられます。
」との解釈を示している。金融庁「『銀行法施行令等の一部を改正する政令等（案）』に対するパブリックコメントの結果等について−コメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方」
No.36 and 37（34頁）。その結果，暗号資産の定義を充たすトークンの取引・仲介・管理を暗号資産交換業者としての規制を受けずに行うことが可能になっている。上記の解釈は暗号資産交換業者を対象とする規制を潜脱する手段として利用される危険があるため，見直しが検討されるべきである。有吉（2018），229-230頁。
65 交換業ガイドラインⅡ-2-2-8-2（57-58頁），増島・堀（2020），183頁。
66 交換業ガイドラインⅡ-2-2-8-1（56頁）。発行者が暗号資産の販売を継続的に行うことを予定している場合には，「業として」（資金決済法 2 条15項）を充たすと思われる。

175

ICO の残照―「有価証券」と「暗号資産」の境界線の再設定に向けて関与が求められている。そして，暗号資産交換り扱うためには登録事項の変更が必要となる業者による審査を経た場合のみ，新規暗号資産

が，そのためには事前の届出が必要である（資の販売が行われる。交換業ガイドライン及び金決済法63条の 6 第 1 項）。取り扱う暗号資産

JVCEA の規則を踏まえると，新規暗号資産のを変更する場合の事前届出は令和元年の改正で販売による資金調達を対象とする規制では暗号導入されたが，金融庁と JVCEA が連携して暗資産交換業者による審査が重要な役割を果たし

号資産交換業者が取り扱うことができる暗号資ているように思われる。そこで4.2.2では暗号産の範囲を規制していくことが想定されてい資産交換業者による審査を取り上げる。資金調

る69。

達を目的とする場合に限られるわけではない

新規暗号資産の販売に際して，暗号資産交換

が，新規暗号資産を販売する暗号資産交換業者業者が審査しなければならない主たる項目は以と新規暗号資産を購入しようとする者の間には下のとおりである。①新規暗号資産の発行に情報の非対称性が存在する。そのため資金決済

よって調達された資金の使途となる一切の事業

法には情報開示や新規暗号資産の販売の形態に（以下，「対象事業」という。）の適格性，実現ついて一定の規制が存在する。そこで4.2.3で可能性及び持続可能性（新規暗号資産販売規則

は，新規暗号資産の販売を対象とする情報開示

4 条 1 項・15条 1 項 1 号）。②新規暗号資産に等に関する規制を取り上げる。

利用されるブロックチェーン及びスマートコン
トラクト並びに当該暗号資産を保管するウォ

暗号資産交換業者による新規暗号資産

4.2.2

の審査等

レットその他当該暗号資産の品質に影響を与えるシステム（以下，「対象システム」という。）

暗号資産交換業者が新規暗号資産の販売を行の安全性（新規暗号資産販売規則17条 1 項）。

うためには，暗号資産の販売一般に必要となる③新規暗号資産の販売価格又は販売価格の範囲

審査に加えて，新規暗号資産の販売に特有の審等の妥当性（新規暗号資産販売規則18条 1 項），

査が必要となる。前者について，暗号資産交換である。この他に受託販売業務を行う暗号資産

業者は取り扱う暗号資産の名称を登録しなけれ交換業者について，④発行者が新規暗号資産販ばならない（資金決済法63条の 3 第 1 項第 7

売規則の定めに従って情報開示や調達した資金号）。暗号資産交換業者が新たな暗号資産を取の管理を行うために必要な態勢等を有している

67 集団投資スキーム持分の募集の場合も，その取得勧誘を第二種金融商品取引業者に依頼し自らは取得勧誘に関与しない発行者は，第二種金融商品取引業としての登録を受ける必要はない。金融庁「金融商品取引法制に関する政令案・内閣府令案等」
に対するパブリックコメントの結果等について」の「コメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方」（2007年 7 月31日）
103番〜110番（58頁）。交換業ガイドラインには「暗号資産交換業者がトークンの発行者の依頼に基づいて当該トークンの販売を行い，発行者がその販売を全く行わない場合には，発行者の行為は基本的には暗号資産交換業に該当しないと考えられる。
…発行者の行為の暗号資産交換業該当性については，発行者と暗号資産交換業者との間の契約内容，販売行為の内容，発行者による販売への関与の度合い等を考慮の上，最終的には個別具体的に判断することに留意する。」との記載がある。交換業ガイ
ドラインⅡ-2-2-8-1（注 1 ）（56頁）。
68 受託販売業務には，暗号資産交換業者が発行者から自己の計算で新規暗号資産を取得し，それを販売するという形態が含まれる（「新規暗号資産の販売に関する規則」に関するガイドライン第 2 条第 6 項関係）。
69 仮想通貨交換業等に関する研究会（2018），10頁，加藤（2020a），65頁。金融庁は交換業ガイドラインの「取り扱う暗号資産の適切性の判断基準」の箇所で，JVCEA の「暗号資産の取扱いに関する規則」に留意することを明示している。交換業ガイド
ラインⅠ-1-2-3（ 7 頁）。

176

証券経済研究第119号（2022.9）か（新規暗号資産販売規則15条 1 項 2 号〜 6

行えば足りる一方，②と④については，新規暗号）が審査項目に加わる70。

号資産の販売が終了した後も暗号資産交換業者

暗号資産交換業者は，①と④を対象とする審によるモニタリングが求められている。②につ査により対象事業の実現可能性等が低いなど新いて，暗号資産交換業者は，定期的に又は必要

規暗号資産の販売が適正かつ確実に行われないに応じて適時に，対象システムの安全性を検証と判断した場合には，自己販売業務及び受託販しなければならない（新規暗号資産販売規則17

売業務を行ってはならない（新規暗号資産販売

条 2 項）。対象システムに脆弱性が発見された

規 則 4 条 5 項・15条 5 項 ）。JVCEA は ① と ④

場合等，新規暗号資産の保有者の利益が現に害を対象とする暗号資産交換業者による審査の結される又は害されるおそれのある事象が発生し果を検証する（新規暗号資産販売規則 4 条 4 項

た場合，暗号資産交換業者は，速やかに，当該

前段・15条 4 項前段）。JVCEA から請求を受事象を除去するための必要な措置を講じなけれけた暗号資産交換業者は，検証に要する費用をばならない（新規暗号資産販売規則17条 2 項

支払わなければならない（新規暗号資産販売規72。④について，暗号資産交換業者は，
3 項）

則 4 条 4 項 後 段・15条 4 項 後 段 ）。 そ し て，

定期的に又は必要に応じて適時に，受託販売業

JVCEA が新規暗号資産の販売が適正かつ確実務として販売した新規暗号資産の発行者が新規に行われないと判断した場合も，暗号資産交換

暗号資産販売規則15条 1 項 2 号〜 6 号の定める業者は自己販売業務及び受託販売業務を行って態勢を適切に構築及び運用しているかのモニタはならない（新規暗号資産販売規則 4 条 5 項・

リングをしなければならない（新規暗号資産販

15条 5 項 ）。 な お， 暗 号 資 産 交 換 業 者 及 び

73。モニタリングを通して上
売規則16条 1 項）

JVCEA による審査を通ることに加えて，前述

記の態勢の不備等が明らかになった場合，暗号した金融庁への届出を行わない限り，暗号資産

資産交換業者は発行者に対して態勢の不備等を交換業者は新規暗号資産の販売を行うことはで解消するための是正措置を講じ，それにも拘わ71きない（資金決済法63条の 6 第 1 項） 。
①と③の審査は新規暗号資産の販売に際してらず態勢の不備等が解消されなかった場合には新規暗号資産の取扱いの中止等をしなければな70 この他，受託販売業務を行う暗号資産交換業者については，審査部門の独立性の確保を目的とする体制の整備等（新規暗号
資産販売規則 9 条〜12条）が求められている。なお，自己販売業務として新規暗号資産を販売する暗号資産交換業者は，新規
暗号資産販売規則の定めに従って情報開示や調達した資金の管理を行わなければならない（新規暗号資産販売規則 ５ 条・６ 条）。
71 暗号資産交換業者が取り扱う暗号資産の適切性を金融庁が判断する際に，①〜④がどのように考慮されるかは必ずしも明らかではない。金融庁が上記の判断を行う際の考慮要素として「取り扱う暗号資産の仕組み（発行者，管理者その他の関係者や当該暗号資産と密接に関連するプロジェクトの内容等を含む。），想定される用途，流通状況及び当該暗号資産に使用される技術」が挙げられていることを踏まえると，①〜④が無関係とまでは言えないように思われる。交換業ガイドラインⅠ-1-2-3（ 7頁）。
72 新規暗号資産の販売後の対象システムの安全性の検証等に係る義務は，自己販売業務，すなわち，暗号資産交換業者が発行者として新規暗号資産を販売した場合だけではなく，受託販売業務として新規暗号資産を販売した場合にも適用される。ただし，後者の場合に新規暗号資産の対象システムに生じた問題を是正するために暗号資産交換業者が講じなければならない措置
は，対象システムの開発・運営に関与している場合等を除き，発行者に対する改善指示等で足りると解されている。増島・堀（2020），54頁。
73 なお，暗号資産交換業者は，新規暗号資産の最終の販売期間が終了した時点から起算して 5 年が経過している場合又は対象事業が終了している場合には，④のモニタリングがなくとも利用者保護に欠けることがない旨の届出を JVCEA に行い JVCEA
が異議を述べなければ，④のモニタリングを終了することができる（新規暗号資産販売規則16条 1 項但書）。

177

ICO の残照―「有価証券」と「暗号資産」の境界線の再設定に向けてらない（新規暗号資産販売規則16条 2 項）。

に関して誤解を招くような説明が禁止されるほかは，少なくとも積極的な情報開示が必要な事

新規暗号資産の販売に際しての情報開4.2.3

項であると明示的に位置付けられてはいないよ
うに思われる76。また，新規暗号資産の価値は示等
暗号資産の販売一般を対象とする規制の中に販売後の対象事業の進捗等によって影響を受けは，暗号資産の販売に関する広告や暗号資産をるため，販売時の情報開示のみでは不十分な場購入しようとする者への説明等に関するものが合がある。そこで，このような新規暗号資産のある。これらの規制は新規暗号資産の販売にも販売に特有の事情に対応するため，新規暗号資適用される。これらの規制は，広告や説明すべ

産販売規則によって新規暗号資産の販売に関すき事項を列挙するだけではなく，不適切な広告る情報開示等を対象とする以下のような規制がや説明を禁止する。

設けられている。

たとえば，広告や説明すべき事項の中には暗第 1 に，暗号資産交換業者が新規暗号資産を

号資産の性質が含まれる（資金決済法63条の ９

販売する際に提供しなければならない情報が拡の ２ 第 ４ 号・63条の10第 1 項，暗号資産交換業

充され，より具体化されている（新規暗号資産74

府令18条・21条 1 項） 。また，暗号資産の広販売規則 5 条 1 項・15条 6 項）
。開示すべき事

告やその販売時の説明において，「暗号資産の項として，発行者の情報，新規暗号資産の情性質等」（資金決済法63条の 9 の 3 第 1 号括弧

報，調達資金の情報，対象事業の情報，新規暗書，暗号資産交換業府令19条）を誤認させる表号資産の販売に関する情報が列挙されている。

示や「支払手段として利用する目的ではなく，第 2 に，新規暗号資産の販売時だけではな

専ら利益を図る目的で暗号資産の売買又は他のく，その後も定期的に，また，発行者及び対象

暗号資産との交換を行うことを助長するような事業に関する重要な事項であって，新規暗号資表示」が禁止される（資金決済法63条の 9 の 3

産の取引判断に重大な影響を及ぼす事象が発生

75

第 １ 号〜第 ３ 号） 。

した場合には速やかに，情報開示が行われるこ

新規暗号資産の販売に関する情報開示についとが予定されている。自己販売業務として新規ては，対象事業や新規暗号資産の発行者に関す暗号資産の販売を行った暗号資産交換業者は自る情報が重要であると思われる。しかし，暗号ら上記の情報開示を行わなければならない（新資産の販売一般を対象とする規制では，これら

規暗号資産販売規則 5 条 3 項 4 項）。一方，受74 厳密にいうと，広告で表示すべき事項は「暗号資産の性質であって，利用者の判断に影響を及ぼすこととなる重要なものとして内閣府令で定めるもの」として「暗号資産の価値の変動を直接の原因として損失が生ずるおそれがあるときは，その旨及びその理由」と「暗号資産は代価の弁済を受ける者の同意がある場合に限り代価の弁済のために使用することができること」
であり，暗号資産を購入しようとする者に対しては「暗号資産の性質に関する説明」として暗号資産交換業府令21条 2 項各号の事項の説明が求められている。
75 「暗号資産の性質等」には，暗号資産に表示させる権利義務の内容に関する事項（暗号資産交換業府令19条 5 号）や暗号資産の発行者，暗号資産に表示される権利に係る債務者又は暗号資産の価値若しくは仕組みに重大な影響を及ぼすことができる者の資力若しくは信用又はその行う事業に関する事項（暗号資産交換業等府令19条 6 号）が含まれる。
76 なお，対象事業や新規暗号資産の発行者に関する情報は，前注で紹介した「暗号資産の性質に関する説明」の対象とされている事項の内「その他暗号資産の性質に関し参考となると認められる事項」（暗号資産交換業府令21条 2 項 5 号）に含まれると解する余地はある。

178

証券経済研究第119号（2022.9）

託販売業務として新規暗号資産を販売した暗号情報であっても，暗号資産交換業者がそれを一

資産交換業者は，発行者が行う上記の情報開示

部の購入者にのみ提供する行為は許されないとに新規暗号資産の保有者が容易にアクセスでき

解されている（「新規暗号資産の販売に関するるようにするために必要な体制を整備しなけれ規則」に関するガイドライン第 3 条関係）。そばならない（新規暗号資産販売規則15条 7 項）

して，受託販売業務として新規暗号資産を販売

第 3 に，受託販売業務として新規暗号資産のした暗号資産交換業者によるモニタリングの対販売が行われる場合，前述したように，暗号資象となる事項として，新規暗号資産の販売に係

産交換業者は発行者が新規暗号資産販売規則にる不適切な勧誘及び広告等を防止するために必従って情報開示を行うために必要な態勢を備え

要な態勢の有無及び新規暗号資産に係る暗号資ているかを販売時に審査するだけではなく，販産関係情報を利用した不適正な取引を防止する

売後も継続的なモニタリングを行わなければな

ために必要な態勢の有無が列挙されている（新らない（新規暗号資産販売規則16条）。

規暗号資産販売規則15条 1 項 5 号 6 号）。

第 4 に，暗号資産交換業者が新規暗号資産の販売を行う際には，「暗号資産交換業に係る勧誘及び広告等に関する規則」（以下，「暗号資産4.3 「決済に関する規制」の見直しに向けた課題
JVCEA による審査の意義

交換業に係る勧誘及び広告等規則」という。）

4.3.1

や「暗号資産交換業に係る暗号資産関係情報の新規暗号資産の販売，すなわち，資金調達の管理体制の整備に関する規則」（以下，「暗号資目的で行われる暗号資産の販売は「投資商品の産関係情報規則」という。）等の JVCEA が定販売」としての性質を有している。しかし，暗める他の規則も遵守しなければならない（新規号資産の販売は資金決済法，すなわち，「決済

暗号資産販売規則 3 条）。暗号資産関係情報とに関する規制」の対象であり，金商法，すなわ

は，暗号資産交換業者が取り扱う又は取り扱おち，「投資に関する金融規制」の対象ではなうとする暗号資産及び当該暗号資産交換業者にい。資金決済法によって「投資商品の販売」と関する未公表の重要な情報であって，暗号資産

しての性質を有するトークンの発行を規制するの売買等に係る判断に影響を及ぼすと認められ際の課題として，「公正な価格形成の確保とのるものをいう（暗号資産関係情報規則 2 条 1

関係を踏まえた同法の法目的の再検討，自主規項）。暗号資産交換業者及びその役職員は，暗制を活かした ICO の開示規制の在り方，トー

号資産の販売に際して暗号資産関係情報を利用

クン等の取扱基準の公正性・透明性確保や取引又は提供してはならない（暗号資産交換業に係審査体制などの整備，金商法157条や158条のよる勧誘及び公告等規則10条，暗号資産関係情報

うな包括的な詐欺・市場阻害行為禁止規定の導77

規則12条） 。暗号資産関係情報に該当しない

入と活用，エンフォースメントの充実など」を77 暗号資産交換業者が自己または第三者の利益を図ることを目的として暗号資産関係情報を第三者へ伝達すること又は利用することは，資金決済法に違反する行為でもある（資金決済法63条の 9 の 3 第 4 号，暗号資産交換業府令20条11号）。本文で紹介した JVCEA の自主規制は，暗号資産関係情報の取扱いについて資金決済法に基づく規制を具体化及び拡張したものと評価できるように思われる。

179

ICO の残照―「有価証券」と「暗号資産」の境界線の再設定に向けて挙げる見解がある78。令和元年の改正は，暗号者が新規暗号資産の発行者であるから，新規暗資産の取引を対象とする不公正取引規制を金商

号資産を販売する暗号資産交換業者による審査法に導入しつつ，資金調達の目的で行われる暗は第三者による審査とは言い難い。したがっ

号資産の販売を JVCEA の自主規制に委ねるとて，JVCEA による審査が第三者による審査という形で，このような課題の解決を試みたと評して必要となることは理解しやすい。
一方，受託販売業務の場合，暗号資産交換業

価できる。
令和元年の改正の立法過程では，IPO や株式者は新規暗号資産の発行者ではないから，新規投資型クラウドファンディングに倣って，ICO

暗号資産を販売する暗号資産交換業者による審についても第三者が発行者の事業・財務状況を

査は，IPO における主幹事証券会社による審査

審査する枠組みを構築する必要があるとの指摘と同じく，形式的には第三者による審査である79がなされていた 。JVCEA の自主規制では，ように見える。交換業ガイドラインや JVCEA

このような第三者の役割を暗号資産交換業者との自主規制は，暗号資産交換業者が主幹事証券

JVCEA が担うことが予定されている。JVCEA

会社のようにゲートキーパーとしての役割を果の自主規制では JVCEA から異議を受けると暗たすことを期待しているように思われる81。し号資産交換業者は新たな暗号資産を取り扱うこかし，暗号資産交換業者は新規暗号資産の販売とができないとされている（暗号資産の取扱い後も当該暗号資産の取引の媒介等を行うというに関する規則 5 条 2 項 3 項）。したがって，新形でその流通市場を開設する可能性があるの

規暗号資産の審査の枠組みは，JVCEA の自主で，新規暗号資産の販売後に行われる取引の媒規制の中で異例なものではない。また，IPO で介等から得られる利益を優先して，販売に際しも元引受人である主幹事証券会社に加えて上場ての審査が厳格に行われない可能性がある。ま

先の証券取引所の審査が予定されているので，た，IPO の主幹事証券会社には厳格な民事責任

暗号資産交換業者と JVCEA の双方が新規暗号（金商法21条 1 項 4 号等）を課す規定が金商法

資産の販売を審査する仕組みは IPO に倣ったに存在する。このような規定によって主幹事証ものであるようにも見える。しかし，新規暗号

券会社のゲートキーパーとしての機能が強化さ資産の場合に流通市場を開設するのは JVCEAれる82。一方，資金決済法には新規暗号資産のではなく暗号資産交換業者であることを踏まえ審査を行う暗号資産交換業者に適用される類似

ると，新規暗号資産の販売において暗号資産交の規定は存在しない。したがって，受託販売業

換業者と JVCEA の双方の審査が必要となる理務を行う暗号資産交換業者による審査は，実質80

由は IPO とは異なるように思われる 。
まず，自己販売業務の場合，暗号資産交換業

的には第三者による審査とは評価できない。そのため，暗号資産交換業者による新規暗号資産78 河村（2018年），51頁。
79 仮想通貨交換業等に関する研究会（2018），24頁。
80 なお，4.2.2で説明したとおり，JVCEA の自主規制において JVCEA は暗号資産交換業者による審査の結果を検証するとされているが，JVCEA が認めない場合，暗号資産交換業者は新規暗号資産の販売を行うことはできない。そのため，JVCEA による検証は実質的には新規暗号資産の販売の審査であるから，以下の本文では「審査」という用語を用いることにした。
81 佐野（2021），383頁。
82 岸田ほか（2021），345頁。

180

証券経済研究第119号（2022.9）の審査が適切に行われたことを第三者が確認す入者が行う投資判断に委ねるという規律が未だる 仕 組 み が 必 要 と な り， そ の よ う な 役 割 を確立していないように思われる。別の言い方を

JVCEA が果たすことが想定されているようにすれば，JVCEA の自主規制は，有価証券の発思われる。

行の場合よりも第三者による審査の段階でのス
クリーニングが厳格に行われるべきとの規律に

4.3.2

JVCEA による審査の課題

依拠して制度設計がなされているのではなかろ

JVCEA の自主規制に基づき新規暗号資産のうか。それにも拘わらず，暗号資産交換業者や販売が行われた事例は多くはないため，その規JVCEA による審査においてどの程度のスク制の実効性を判断するには時期尚早であるとのリーニングが行われるべきかについて，明確な評価もあり得る83。しかし，新規暗号資産の審基準は確立されていないように思われる84。

査の基準及び JVCEA のインセンティブ構造に

そして，スクリーニングの基準の不明確さに着目すると，制度の基本的な枠組み自体に改善

JVCEA のインセンティブ構造が加わると，の余地があるように思われる。

JVCEA の審査が過度に厳格化することが懸念

新規暗号資産の販売では，有価証券の発行とされる。まず，JVCEA は新規暗号資産の販売比較すると，対象事業に何らかの問題が生じたの審査に必要な費用を暗号資産交換業者に請求場合の発行者と新規暗号資産の保有者との間のできるが，新規暗号資産の販売を認めることにリスク負担の規律に不明確な点が残っているよよって直接的な経済的利益を享受するわけではうに思われる。有価証券の場合，金商法に従っない。この点は JVCEA による審査が客観的にた情報開示がなれる限り，発行者ではなく有価行われることの確保という点では肯定的に評価証券の保有者がリスクを負担すべきとの規律がされる。しかし，新規暗号資産の販売において確立しているように思われる。一方，新規暗号

JVCEA が審査を行うという仕組みは，販売後資産の場合，対象事業の実現可能性等のリスクに対象事業の実現可能性に疑問が提起される事について，情報開示に基づき新規暗号資産の購態が生じた場合に，この点について審査を行っ83 暗号資産を利用した資金調達が少ない理由として，税法上の問題が考えられる。暗号資産の税法上の取扱いは，資金調達を目的とするかに関わらず，暗号資産を用いた新しいサービスの構築一般の問題である。たとえば，法人税法上，期末時点で保有する「市場暗号資産」（活発な市場が存在する暗号資産）の時価評価と評価損益の計上が必要となる。国税庁（2021），33頁。
このような取扱いは発行者が保有する自己の暗号資産（分散台帳又はブロックチェーンを用いて発行済であるが第三者に移転されていない暗号資産を含む）にも適用されるため，「ブロックチェーン関連のスタートアップ企業が日本で起業せず海外に流出する要因となっている」との指摘がなされている。自由民主党デジタル社会推進本部 NFT 政策検討プロジェクトチーム（2022），20頁。暗号資産がガバナンストークン（分散台帳又ブロックチェーンを利用したプロジェクトの運営に対する発言権が付与されたトークン）である場合，発行者による自己の暗号資産の保有には合理性が認められる。初期の段階では発行者によるプロジェクトへの積極的な関与がその安定的な運営に寄与するが，制度設計上，そのような関与を可能にするためには発行者によるガバナンストークンの保有が必要となる場合があり得るからである。ガバナンストークンという仕組みに社会的な意義が見いだせるのならば，上記の法人税法上の取扱いは見直されるべきということになろうか。また，暗号資産の販売が「投資商品の販売」としての性質を強く有する場合には，税法上，他の投資商品と異なる取扱いをすることに合理性があるか検討されるべきである。
84 交換業ガイドラインは，ICO の問題点として「トークン保有者の権利内容が明確でなかったり，資金調達の目的となる事業…
の実現可能性等のスクリーニングや必要な情報開示が行われず，詐欺的な事案や事業計画が杜撰な事案が発生したりするなど，利用者保護が十分に図られない事態が生じ得る。」点を挙げる。交換業ガイドラインⅡ-2-2-8-1（56頁）。しかし，JVCEA の規則の内容を踏まえると暗号資産交換業者と JVCEA による審査の目的は「詐欺的な事案や事業計画が杜撰な事案」の排除を超えているように思われる。

181

ICO の残照―「有価証券」と「暗号資産」の境界線の再設定に向けてた JVCEA を非難の宛先とする可能性を発生さ規制を新規暗号資産の販売にそのまま適用するせる。このような非難により評判が毀損するこことが望ましいとはいえない場合が生じ得る。

とを JVCEA が重視するのであれば，直接的なまた，JVCEA の自主規制に委ねた方が，ユー

経済的利益をもたらすわけではない新規暗号資ティリティトークンの特徴に応じた柔軟な規制

産の販売を認めることに対して JVCEA が消極を設計できる可能性もある。たとえば，新規暗的な立場をとる可能性があるように思われる。

号資産の販売後に発行者や対象事業に関する情
報開示義務が一定の条件を満たす場合に終了す

4.3.3 「投資に関する金融規制」による「決済に関する規制」の補完の必要性る仕組みは，ユーティリティトークンを対象とする情報開示規制として合理性を有する。

新規暗号資産の販売は「投資商品の販売」とそのため JVCEA の自主規制に委ねることをしての性質を有するから，「投資に関する金融基本方針としつつ，その改善を図っていくこと規制」の対象とすべきとの考え方も成り立ち得が妥当であるように思われる。具体的な改善策る。しかし，令和元年の改正は，資金決済法ととしては，まず，4.3.2で挙げた JVCEA の審金商法の組み合わせによる規制を選択した。た査の位置付けの見直しが検討されるべきである

だし，新規暗号資産の販売については JVCEA

ように思われる。自己販売業務の場合はともかの自主規制による対応が中心であり，資金決済

く受託販売業務の場合には，新規暗号資産を販法の本体において特段の対応はなされていない

売する暗号資産交換業者が IPO における主幹ように思われる。しかし，4.3.2で検討したよ

事証券会社と同様の役割を果たすことができる

うに，JVCEA の自主規制についてはその根幹

ような制度整備が考えられる。具体的には金商である JVCEA の審査という基本的な枠組みに法の民事責任に関する規定を資金決済法に導入課題が存在する。

すること又は暗号資産の取引を対象とする不公

このような JVCEA の自主規制に委ねるとい正取引規制の法執行活動を新規暗号資産の販売う基本方針に代替するものとして，資金決済法に限り証券取引等監視委員会に担わせること等の本体に新規暗号資産の販売を念頭においてが考えられる。このような制度整備がなされる「投資に関する金融規制」を組み込んでいくこのであれば，JVCEA による審査を簡素化するとが考えられる。具体的には，「特定預金等契ことが可能になるのではなかろうか。

約」の締結等について金商法の規定を準用する
銀行法13条の 4 に倣い，暗号資産の発行につい5 ．結論と課題て金商法の規定を準用する旨の規定を資金決済法に置くことなどが考えられる85。ただし，

ビットコインや ICO は分散台帳又ブロック

3.3.2の検討を踏まえると，「投資に関する金融チェーンを用いた金融サービスの一事例に過ぎ規制」，特に金商法の有価証券の募集に関するない。これらを契機として法改正がなされた

85 「特定預金等契約」とは「金利，通貨の価格，［金商法］第 2 条第14項に規定する金融商品市場における相場その他の指標に係る変動によりその元本について損失が生ずるおそれがある預金又は定期積金等として内閣府令で定めるものの受入れを内容とする契約」を指す。

182

証券経済研究第119号（2022.9）

が，その後も，分散台帳又ブロックチェーンをうな事例に適切に対応するためには，まず，用いて新しい金融サービスが続々と開発される「投資に関する金融規制」と「決済に関する規という状況が続いている。本稿の目的は，この制」を相互に独立したものと考えすぎないこと

ような状況に対してビットコインや ICO を念が必要になろう。令和元年の改正により暗号資頭に置いて構築された規制が適切に対応できる産の取引が金商法の不公正取引規制の対象とさかを検証することであった。

れたことは，このような考え方に基づく規制が本稿による検証の結果は以下のとおりであ

既に存在することを示している。同様の考え方る。現行法の基本的な枠組みは，トークンの発に従い更に制度整備を進めるのであれば，ユー

行を「投資商品の販売」と「支払・決済手段のティリティトークンの発行のように「投資商品販売」に分類した上で，前者には金商法を中心の販売」と「支払・決済手段の販売」の双方のとした「投資に関する金融規制」を，後者には性質を有する取引に金商法が適用される途を開

資金決済法を中心とした「決済に関する規制」

くべきである。ただし，金商法の適用の強制にを適用するというものである。このような枠組

より費用を上回る便益を発生させるためには，みが機能するためには，「投資商品の販売」と金商法の側で開示項目の見直し等の相応の制度「支払・決済手段の販売」を明確に区別できる整備が必要となる。そこで，このような制度整必要がある。しかし，ユーティリティトークン

備がある程度進むまでは，発行者が金商法ではのように「投資商品の販売」と「支払・決済手なく資金決済法の規制対象となること及び段の販売」の双方の性質を有する事例が既に存

JVCEA の自主規制に従うことの選択が認めら在する。このような性質を有する取引を「投資れてもよいように思われる。分散台帳又ブロッ

に関する金融規制」又は「決済に関する規制」

クチェーンを用いた金融サービスの発展に対しの何れかによって規制することが適切とはいえては迅速かつ柔軟な対応の可能性という点に自ない可能性がある。たとえば，現行法において主規制の意義が認められる。しかし，現在の新ユーティリティトークンの発行は資金決済法に規暗号資産の販売に関する JVCEA の自主規制

よる規制の対象となり得る。しかし，資金決済にも改善の余地がある。具体的には，新規暗号法には「投資に関する金融規制」の要素が十分

資産の販売に際して，暗号資産交換業者のゲーに備わっていない。さらに，ユーティリティ

トキーパーとしての役割の強化を前提として，トークンの発行を「投資商品の販売」として規JVCEA による審査を簡素化することが検討さ制するために必要な要素を現在の金商法が備えれるべきである。

ていない可能性もあるため，ユーティリティ

本稿はトークンの発行を対象とする規制の検トークンの発行を金商法の規制対象とすること

討を中心に行ったが，発行後のトークンの流通が妥当であるか検討の余地がある。

を対象とする規制についても検討すべき課題が今後もユーティリティトークンの発行のようある。4.1で述べたように有価証券の取引と暗に「投資商品の販売」と「支払・決済手段の販

号資産の取引は共に金商法の不公正取引規制の売」の何れかに割り当てることが適切ではない

対象であるが，後者はインサイダー取引規制

事例が登場する可能性は否定できない。このよ（金商法166条等）及び証券取引等監視委員会に

183

ICO の残照―「有価証券」と「暗号資産」の境界線の再設定に向けてよる法執行活動の対象外とされている点が異な得ることを示している。そのような暗号資産にる。この点に加えて，流通市場の開設という点

ついては，その取引に関する規制が金商法の有でも，両者には大きな差異がある。まず，証券価証券の取引に関する規制と大きく乖離するこ取引所として有価証券の流通市場を開設するたとは望ましいとはいえないように思われる。

めには，免許が必要である（金商法80条 1 項）。

暗号資産の流通に関する規制については，既

また，PTS の運営（金商法 2 条 8 項10号）はに金商法の不公正取引規制による補完がなされ第一種金融商品取引業の一類型であるが（金商ている。有価証券の流通に関する規制の見直し

法28条 1 項 4 号），第一種金融商品取引業の登を前提とした上で，この分野についても金商法録に加えて認可が必要である（金商法30条 1による資金決済法の更なる補完の要否が検討さ項）。一方，暗号資産の流通市場について，資れるべきであると考える。

金決済法には証券取引所や PTS に相当する規定はなく，暗号資産交換業の一類型（暗号資産

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考文

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ろう。しかし，このような状況は変化する可能

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