海津政信において、今年の株価について、高値が二万八〇は、一月三日の『日経ヴェリタス』のアンケート

張 感 の あ る 年 明 け に な っ た よ う に 思 い ま す。 私は年初から六営業日連続で株価が下がり、やや緊

二〇一六年の内外経済展望と株式市場はじめに明けましておめでとうございます。海津でござ

この場での講演も今年で一一回目になります。今過分な御紹介をいただきまして恐れ入ります。

らないレンジ想定となっています。元々、私は、

らく最も低く、債券エコノミストとそれほど変われは、エクイティのストラテジストの中ではおそ〇円、下値が一万七五〇〇円と答えています。こ

回も、昨年夏頃、増井理事長から御依頼を受けま三月になってアメリカが無理に金利を引き上げよいます。どうぞよろしくお願い申し上げます。

して、このようにお話をすることになったものでうとしたとき、日本の株価が一万七〇〇〇円台前

半ぐらいまで下がるのではないかと考えていましす。
今日は少し値を戻しておりますが、東京市場で― 1 ―た。現実の方がやや展開が早かったように思いまいます。内訳を申しますと、先進国がおおむね堅二％で、昨年の三・一％とほぼ同じ水準になって年のリーマンショックの後、中国の四兆元の財政すが、特別なことが起きているとまでは思ってい今日はいつものように、まず世界経済の鳥瞰図出動もあって、二〇一〇年には世界経済は五％の調な中で、中国の減速がさらに進んでいくと見て的 な お 話 を 申 し 上 げ、 そ の 後、 日 本、 米 国、 欧成長を達成しました。しかし、その後、ヨーロッません。この後、そのあたりの事情も含めて御説州、中国の順に経済の見通しをお話しします。そパの債務問題、さらにここに来て中国経済の減速います。左のグラフにありますように、二〇〇八の後、原油市場、為替市場、株式市場、そしてこなどもありまして、二〇一一年以降、世界の実質― 2 ―明申し上げたいと思います。

れらとの関係で、企業業績の見通しについても触はないかと思っています。

年についても、こうした状態が継続していくのでい水準になっています。達観して申しますと、今ＧＤＰ成長率は、三％を少し超える程度のやや低

Ｄ Ｐ 成 長 率 の 見 通 し で す。 今 年 の 見 通 し は 三・ルな経済調査チームが出した今後の世界の実質Ｇす。資料２ページの右側の表が、野村のグローバ

まず、世界経済について鳥瞰図的なお話をしま

一、世界経済れたいと思っています。

第56巻第２号
証券レビュー

二、日本経済拠点と海外拠点の差をとって、その推移を見たものです。左軸の格差ゼロのレベルが、右軸の円ド

ルレート一一〇円に対応しています。ここから、一九九〇年前後以降、国内と海外の売上高経常利

日本経済の見通し⑴

益率の格差が円ドルレートとおおむね近接して動かなり好転してきており、二〇二〇年の東京オリ重要な日本経済です。日本経済については状況は

ここから地域別に見ていきます。最初は、最も率が高いことを表しています。円ドルレートは、生産して輸出した方が日本企業の売上高経常利益

二〇円前後という円ドルレートの下では、国内でいていることが読み取れます。このグラフは、一のは、効果が出るまでにラグがあるためでして、

― 3 ―

（概況）

ンピックに向けて、基本的には成長力を取り戻し

このところ一一七円、一一六円で推移しており、

今日は一一八円台に戻っています。それにもかかその背景として私が最も重視しているのは為替

今後、いよいよ円安の効果がはっきりと出てくる

わらず、このことが多くの人に実感されなかったレートです。円安が定着して、日本の産業・企業と思っています。

線は、製造業の売上高経常利益率について、国内

資料３ページの左側のグラフをご覧下さい。実が本来の競争力を取り戻してきています。

（円安の定着）ていくと考えています。

二〇一六年の内外経済展望と株式市場

（円安への対応――自動車）

タ自動車が二〇万台、ホンダ技研が一〇万台それ

自動車メーカーは、これまで海外にかなり工場

ぞ れ 増 加 し、 他 の メ ー カ ー も 合 わ せ た 国 内 メ ー

旺盛だったかがわかります。このとき、日本は六を作りましたので、海外工場の稼働率が一定程度

資料３ページの右側のグラフは、日本からの自五〇万台を超えて七〇〇万台近くの自動車を輸出上がらないと、国内で生産を増やすことは難しい

カー全体で七〇万台増加するという見通しになっしていました。その後、超円高が進む中で、自動という事情がありました。また、生産拠点を替え

動車輸出台数を見たものです。これを見ますと、

車輸出台数は二〇〇万台以上減少し、四五〇万台るとしても、モデルチェンジのタイミングを捉えています。

まで落ち込んだわけです。日本経済の空洞化にはてということが多いようですので、一二〇円台の車メーカーが公表した見通しを積み上げたものでゴーンＣＥＯは、昨年、九〇万台に満たなかった

この面で最も積極的な企業は日産自動車です。

― 4 ―リーマンショック前の日本の自動車輸出がいかにいろいろな要因がありますが、超円高が進んだこ

円安になった後、しばらくしてから国内への回帰が具体化しつつあるということです。

すので、大きな狂いはないと思っています。メー

輸 出 を、 今 年 は 一 五 万 台 ぐ ら い 増 や す と お っ（個別自動車メーカーの対応）

カー別に見ますと、日産自動車が二〇万台、トヨ増える見通しになっています。この数字は各自動しまして、二〇一七年には五二〇万台ぐらいまで先行きですが、二〇一六年、二〇一七年と回復とが最も大きな要因であったと思います。

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の株主にとってプラスになりますし、国内で関連が可能です。輸出を増やすことは自動車メーカー

によって、ある程度こうしたことを推測すること計が充実しておりますので、それを分析することが高いと推測されます。どの会社もセグメント会ますので、輸出に振り向けた方がはるかに採算性利益率は、おそらく五％前後にとどまると思われでしょうか。国内で生産し国内で販売した場合のでも、利益率はおそらく二桁台になるのではないが上がるのではないかと思われます。日産自動車

あれば、売上高営業利益率で二〇％を超える利益

ヨタ自動車の場合、円ドルレートが一二〇円台で大きな利益を上げられることを示しています。ト

だ工場を稼働させ、製品を輸出することによってメージセンサー関連の設備投資を強力に進めていき活発に設備投資を行っています。ソニーも、イメーカーは、円高の中でも競争力を保ち、引き続投資も行われています。村田製作所等の電子部品

同社はかなり競争力を持っており、追加的な設備

マイクロン・テクノロジーの傘下に入りました。

メモリは、円高の過程で破綻し、最終的に米国のまた、ＮＥＣの広島工場を引き継いだエルピーダに新しい工場が建設されることになっています。

が同社に一七〇〇億円を投資し、石川県の白山市

設立しました。今年の夏前ぐらいには、アップル

プレイ部門を切り出し、ジャパンディスプレイを

ニー、東芝、日立製作所は、中小型の液晶ディスた 電 子 機 器 メ ー カ ー の 対 応 を 見 て み ま す。 ソ

ここで、これまでの円高の過程で競争力を失っ（円安への対応――電子機器）の設備投資が起きてくることも期待できると思っ

ます。

― 5 ―

しゃっています。このことは、国内の償却が進んています。

二〇一六年の内外経済展望と株式市場

資料４ページの左側のグラフは、野村證券の経（ＧＤＰ六〇〇兆円の可能性）

え、先端のデバイスについても輸出が復調してい済調査部が、安倍政権が打ち出した名目ＧＤＰ六

このように、自動車の輸出が回復することに加くことがほぼ見通せる状況になってきています。

〇〇兆円がいつ頃実現できるのかを予測したもの

プロジェクトを積み上げていきますと、二〇一九

模に膨らんできます。その他、さまざまなビッグ

れだけでも投資額は年間五〇〇〇億円ぐらいの規が、二〇一九年、二〇二〇年頃になりますと、こす。これまでほとんど投資は行われておりませんから中央リニア新幹線の工事が本格化してきま

設関連のビッグプロジェクトでは、例えば、これインフラの投資がかなり出てくると思います。建これに加えて、国内では、二〇二〇年にかけてし い と 思 い ま す が、 そ れ に 近 づ く よ う な 絵 姿 に〇兆円の名目ＧＤＰを達成することはなかなか難

Ｐは約五七〇兆円になります。二〇二〇年に六〇研究開発費を加えますと、二〇二〇年の名目ＧＤ

すが、日本ではこれからのことになります。仮にでは研究開発費を加えてＧＤＰを推計しておりま

弱の研究開発費は入っていません。既にアメリカ〇兆円となっています。なお、ここには二〇兆円

標準予測では、二〇二〇年の名目ＧＤＰは約五五公表したもので、どなたでもご覧いただけます。

です。昨年一二月に日本経済の中期見通しとして

年、二〇二〇年頃をピークに、一兆円単位でインなってくるのではないかと思っています。

― 6 ―（インフラ投資）

フラの投資が行われる見通しになっています。

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人 税 の 高 さ で あ る と 言 っ て い ま し た。 こ こ に き

安部政権の成長戦略⑵て、法人実効税率の一〇％幅の引き下げが実現したのはかなりの評価に値すると思っています。

（概況）
その意味で極めて重要なのは、安倍政権の成長戦略です。私は、『財界観測』の今年の新年号に

題 の 巻 頭 言 を 書 き ま し た。 以 下 で 触 れ ま す よ う

年の数字はまだ公表されておりませんが、おそら

二つ目は、外国人訪日客促進策の成功です。昨（外国人訪日客促進策の成功）に、昨年秋以降、成長戦略がかなり進展してきた

く二〇〇〇万人弱（その後公表されたデータで一課税がある程度強化されます。法人実効税率は、九七％とドイツ並みになります。他方、外形標準

よって、二〇一六年度の法人実効税率は、二九・一 つ 目 は、 法 人 税 率 の 引 き 下 げ で す。 こ れ に制を緩和してよかったと言っておられたようでが、実際には犯罪が増えるようなことはなく、規犯罪の増加を懸念する警察庁の強い抵抗があった

件の緩和については、菅官房長官がある会議で、してほぼ達成できたということです。ビザ発給要― 7 ―「軌道に乗り始めた安倍政権の成長戦略」というと思っています。資料４ページの右側の表をご覧

九七三万人）になると思います。円安、ビザ発給

要件の緩和、免税手続きの簡素化等が奏功したとつい数年前まで三八、三九％でした。経団連も経す。

見られています。二〇二〇年の目標を五年前倒し

済同友会も、我が国の産業界の六重苦の代表が法（法人税率の引き下げ）下さい。

二〇一六年の内外経済展望と株式市場に達したと見られます。つい数年前には一兆円ほ

外国人訪日客の消費額は三兆五〇〇〇億円程度というのも考えられないわけではありません。

ず、場合によっては四〇〇〇万人の外国人訪日客どでしたので、これも随分大きくなってきたよう

海外への発信、ホテルの新規供給、通訳ガイドの定されました。新たな目標も、地方周遊ルートの二〇二〇年に三〇〇〇万人という新たな目標が設

元気が出てきています。こうした実績を踏まえ、たことで、飲食店、ホテルなどの稼働率が向上し外国人訪日客が一気に二〇〇〇万人弱まで増え

メダバード・ニューデリー間も新幹線方式が採用

新幹線方式を採用することが決まりました。アーイ・アーメダバード間の高速鉄道の整備に日本のド で は、 昨 年 一 二 月 の 日 印 首 脳 会 談 で、 ム ン バ

は、中国に強引に奪われてしまいましたが、インが軌道に乗ってきつつあります。インドネシアで三つ目は、高速鉄道等のインフラ輸出で、これ（インフラ輸出の拡大）

拡充といった体制を整備していけば十分に達成可されるだろうと言われています。インドは、新興源をフルに活用していけば、三〇〇〇万人と言わているようです。したがいまして、日本の観光資

アでも外国人観光客は五〇〇〇万人ぐらいになっで、七〇〇〇万人ぐらいです。スペイン、イタリ

世界で最も外国人観光客が多いのはフランスる可能性が高く、アメリカでも、ダラス・ヒュー

プール・シンガポール間も新幹線方式が採用されは 大 き い と 思 い ま す。 マ レ ー シ ア の ク ア ラ ル ン

で、ここで新幹線が採用されることになった意味

国の中でも、中国に次いで規模の大きい国ですの― 8 ―に思います。

能です。

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有力視されています。加えまして、日本とインドストン間など幾つかの路線で新幹線方式の採用があると見られています。

合わせて一四兆円ぐらいのＧＤＰ押し上げ効果がＰＰが実現することによって、さまざまな分野で（コーポレート・ガバナンス改革の進展）の間で原子力協定が合意されたことで、原子力発電プラントの受注も可能になりつつあります。このように、インフラ輸出については、昨年末まで

五つ目は、コーポレート・ガバナンス改革の進展です。私もある会社の社外取締役を務めていまでフェアな市場が生まれ、日本企業の活躍余地がれたことにより、ＧＤＰ三四〇〇兆円規模の自由定）です。昨年一〇月初頭に、これが大筋合意さ四つ目は、ＴＰＰ（環太平洋戦略的経済連携協

た、ボトムラインのＲＯＥについても、資本コス

売 上 高 の 成 長 に 強 い コ ミ ッ ト メ ン ト を 行 う、 また。一般論ですが、企業経営者がトップラインのに臨時役員会を開いてさまざまな議論を行いまし

ンスに関する報告書を提出するため、昨年一二月

す。この会社では、東証にコーポレート・ガバナ

広がることになりました。最近、全日空がベトナ

トを十分意識して高水準をキープしていくといっ（ＴＰＰ）

ム航空と提携するという動きが出てきました。ここのように、東証がコーポレートガバナンス・た内容が盛り込まれています。

うために、今後、ベトナムに進出する企業が増え

コードを定め、上場企業にコードへの対応を求めのように、中国や韓国とのコスト競争力の差を補るのではないかと思います。政府の試算では、Ｔ― 9 ―にかなりの成果が出てきたように思います。

二〇一六年の内外経済展望と株式市場

銀行が大きな役割を果たしました。しかし、今はおり、企業の再編などでも、メガバンクその他の

かつては、バンク・ガバナンスがかなり効いて円を少し超えました。今の名目ＧＤＰは五〇〇兆九〇〇円で、このとき株式の時価総額は六〇〇兆一六九〇、日経平均株価では二万八〇〇円、二万があるからです。去年の最高値は、ＴＯＰＩＸでと、名目ＧＤＰと株式の時価総額には一定の関係

も う そ う い う 時 代 で は な く な っ て お り、 コ ー ポ

円ですから、その一・二倍に当たります。日本企ていることには大きな意義があると思います。

レートガバナンス・コードにも、エクイティのガ業は海外でも稼いでおりますので、必ずしも日本

その意味で、一・二倍というのはそれなりの水準

上限を画するようなことが長く続いてきました。

が、従来、名目ＧＤＰの規模が株式の時価総額のバナンスによって企業経営の動機づけを行うこと

名目ＧＤＰと株価水準の名目ＧＤＰだけにとらわれる必要はないのです⑶

我が国では、十数年にわたって名目ＧＤＰが五アメリカのバフェットもこのような考え方をしであると言えます。

し上げたようなことから、今後、名目ＧＤＰが六ておりまして、バフェット指数とも言われていま〇〇兆円前後で足踏みしていましたが、以上で申〇〇兆円に向けて少しずつ増加していくことが見

総額に置き換えますと、七二〇兆円から七三〇兆す。二万五〇〇〇円の日経平均株価を株式の時価

名目ＧＤＰは株式市場にとっても無縁ではな

円ぐらいになります。つまり、二万五〇〇〇円の込まれます。

く、 む し ろ 極 め て 重 要 で す。 な ぜ か と 申 し ま す― 10 ―

が盛り込まれています。

第56巻第２号
証券レビュー目ＧＤＰの一・四倍の時価総額を見込むのと同義

日経平均株価を予想することは、五〇〇兆円の名て、軽々に二万四〇〇〇円、二万五〇〇〇円など

うになると考えられます。株価の見通しに関連しの七二〇兆円になることを見込むことができるよ

おられるのだろうかというのが私の意見です。さということになります。とても想像することすらアメリカでも、名目ＧＤＰとニューヨーク株式

まざまなバランスをよく考えて発言された方がよと言う人がいますが、本当にその意味をわかっての時価総額はそれなりに関係しています。名目Ｇ

いのではないかと思っています。

できないことのように思います。

ＤＰからかなり離れて時価総額が形成されている

政治面の動向

政治面の動向について少しお話しします。アベ⑷

ようなことがあるかもしれません。また、イギリ

ノミクスが進展するためには、政権の安定が欠か

小さな国・地域に巨大な企業があれば、株式の時スのように国際企業が多い国でも、それに近いこせません。その意味で、昨年七月、八月は、アベ（昨年夏以降の動き）と が 起 き る か も し れ ま せ ん。 し か し、 一 般 的 に

ノミクスの推進力が落ちるのではないかとハラハ

価総額が名目ＧＤＰの一・五倍ないし二倍になる

は、名目ＧＤＰと株式の時価総額の間には一定のは必要であると思っており、昨年の安全保障関連ラしました。私は、安全保障法制を整備することしたがいまして、名目ＧＤＰが六〇〇兆円ぐら

法案にも賛成でした。しかし、国会で法案を通す関係があると言うことができます。

いになりますと、株式の時価総額がその一・二倍― 11 ―のは、シンガポールや香港などです。このような二〇一六年の内外経済展望と株式市場ました。これが下がり過ぎて、アベノミクスの遂過程で、世論の反発を受けて内閣支持率が下がり方向に向かったと理解しています。

とめられました。このことによって、流れが良いはならないという内容を織り込んだ談話が取りま

その後、ＴＰＰがまとまり、加えて、昨年の暮行に支障を来すようなことになっては困ると思っていたのですが、何とかうまく乗り切ることがで談話にも注目が集まりました。我々の世代、すな

昨年夏は、八月一四日に出された戦後七〇周年

り ま し て、 北 朝 鮮 が 四 回 目 の 核 実 験 を 行 い ま し

前に踏み出すことになりました。また、今年に入められたことで、両国関係が正常化に向けて一歩

れには、慰安婦問題について日韓合意が取りまとわち戦後間もなく生まれた人たちの間では、中国た。これらのことも、おそらく内閣支持率の上昇す。こうしたさまざまな気持ちを受け止め、国民

何かという思いを隠していないように思われまの若い人たちは、中国や韓国に謝り続けるのも如

世 論 調 査 で は、 青 木 率 は 一 二 月 と 変 わ ら ず、 八持率）の推移を表したものです。一月のＮＨＫの査を基に、いわゆる青木率（内閣支持率＋与党支

資料５ページの左側のグラフはＮＨＫの世論調― 12 ―

きたのではないかと思います。

に対する侵略及び韓国に対する植民地支配についにつながっていくのではないかと思います。

度言及すべきだと思っていた人が多かったのではの最大多数に配慮して、我々の世代までは謝ると三・五％でした。ほぼ同じ時期に読売新聞が行っないかと思います。その一方で、三〇代、二〇代

しても、先の世代に謝罪を続ける宿命を負わせて（世論調査の結果）て痛切な反省があり、それについて談話で一定程第56巻第２号
証券レビュー

の核実験を受けて、国民も、朝鮮半島有事に十分強めようとしていました。しかし、先日の北朝鮮動いており、民主党も一時それに呼応した動きを

関連法を廃止するため、昨年来、共産党がかなり少し上がるのではないかとも思います。安全保障た世論調査の結果などを見ますと、青木率はもうなったのではないかとも言われています。

視されていたメルケル首相ですが、楽観できなく限度だという意見も出てきています。四選が当然与党の中からも、一年でせいぜい二、三〇万人がら、一年で一一〇万人というのは大変な数です。

うことです。ドイツの人口は八〇〇〇万人ですか

得者がいて、忌まわしい事件を引き起こしたといて き た と 思 い ま す。 こ れ ら の こ と を 踏 ま え ま す

界の主要国の中で最も政治が安定しているのは日

今年五月には伊勢志摩サミットがあります。世がからんだ忌わしい事件が起き、メルケル首相はるようです。昨年一二月三一日に、ケルンで難民

安倍総理は、ひそかにメルケル超えを考えていバーで伊勢志摩サミットに招くようなこともある

こ と に な れ ば、 韓 国 の 朴 槿 恵 大 統 領 を オ ブ ザ ー

しソウルの日本大使館前の慰安婦像が移転される

安倍総理の周辺には賢い人がいるようです。も― 13 ―に備えていくべきだという意識を持つようになっと、今後とも安定政権が続く可能性が高いと総括本である、安部総理が、伊勢志摩サミットを通じてこのことをアピールしたいと思ったとしてもお対応に奔走しています。昨年一年だけで一一〇万かもしれません。今年の夏には参議院議員選挙がかしくありません。

人の難民がドイツに入っています。その中に不心（今後の政権運営）できるのではないかと思っています。

二〇一六年の内外経済展望と株式市場

運営が続き、アベノミクスが推進されていくと思ずれにしましても、安倍総理の下で安定した政権

衆議院議員選挙が行われる可能性もあります。い行われますが、これと同時、又は時間差を置いてと思っています。

の問題に片をつけておいた方がよいのではないか

り、むしろ二〇二〇年までまだ時間がある間にこれないと思われますので、増税を先延ばしするよいます。

調査部は、二〇一七年四月に消費税の一〇％へのす。右側の表にありますように、野村證券の経済があると思っておりますのは、消費税の再増税でそのような中、株式市場の観点からややリスク

昨年一二月の雇用統計では、非農業部門雇用者数

この資料には入っておりませんが、出たばかりの業部門雇用者数の推移のグラフを載せています。

最初は米国経済です。資料６ページの左側に非農

以下では、海外の経済について見ていきます。

三、米国経済引き上げが実施されることを前提に、二〇一七年は二九万人という大幅な増加となりました。

少なくとも消費税の一〇％への引き上げは避けらなければならないと思いますが、いずれにせよ、は、一時的にミニ景気後退が訪れることを覚悟しと予測しています。このように、二〇一七年度にに あ り ま す よ う に、 Ｆ Ｒ Ｂ（ 連 邦 準 備 制 度 理 事思っています。資料６ページの右側の表の一番下

でに四回の利上げを行うことは簡単ではないと

もっとも、雇用情勢が良いとは言え、今年末ま― 14 ―（消費税増税のリスク）

度の実質ＧＤＰ成長率がマイナス〇・二％になる

第56巻第２号
証券レビューますと〇・八七五％となっています。つまり、今今年末で〇・七五％から一・〇％、中央値をとり證券のニューヨークのエコノミストの予測です。

ということです。下から二段目のＦＦ金利は野村

三ヶ月に一回、〇・二五％ずつ四回利上げを行う

利 を 上 げ る と い う 見 通 し を 公 表 し て お り ま す。

て、今年末には一・三七五％まで一％ほどＦＦ金市 場 委 員 会 ） で、 昨 年 末 の 〇・ 三 七 五 ％ に 対 し会）は、昨年一二月一六日のＦＯＭＣ（連邦公開

ことが懸念されます。

きないことになりますと、人民元が元安に振れる

アメリカで利上げが行われ、中国がこれに追随である五〇を下回っている状況です。加えまして、

八・六、一二月が四八・二で、好不況の分岐点で

Ｓ Ｍ 製 造 業 指 数 を 見 ま す と、 去 年 の 一 一 月 が 四〇％を切っておりますが、伝統的な経済指標のＩＰに占める製造業のウエートはかなり小さく、二投資が止まっています。また、アメリカではＧＤるという予測です。言い換えれば、四回の利上げ

末に何とか〇・八七五％まで持っていくことにな

年は、六月と一二月に〇・二五％ずつ上げて、年ず、せいぜい二回ぐらいにとどまると思っていま中に四回も利上げを行うようなことは考えられ

このようなことを勘案しますと、米国で、今年さえられることになると考えています。

で、予想ＰＥＲの低下を通じてやや株価の頭が押す。しかし、いずれにせよ利上げは行われますの

こまで下がりましたので、シェールオイル関連のが、輸出が良くありません。また、原油価格がこ

宅や個人消費は旺盛で死角がないように見えます

なぜかと申しますと、アメリカでは、国内の住は難しいだろうと見ているわけです。

二〇一六年の内外経済展望と株式市場― 15 ―

四、欧州経済のような国々は、むしろ財政拡張でヨーロッパの内需を引っ張っていくべきだと考えています。その意味で、私は、ドイツの経済政策はおかしいと最近の指数は五〇を超えています。フランスもこたものです。丸で囲みましたように、ドイツでは（購買担当者指数）という景気指標の推移を表しを ご 覧 下 さ い。 左 側 の グ ラ フ は、 製 造 業 Ｐ Ｍ Ｉ

実際に走らせるときは触媒の働きを緩めるとい触媒が働いて行った不正は、アメリカで試験を受けるときだけ

不正事件は極めて悪質だったと思います。同社が話は逸れますが、今回のフォルクスワーゲンのいうことをよく言っています。

こに来て五〇を上回りました。非製造業ＰＭＩはう、極めて巧妙な操作を電子コントロールで行う

しかし、欧州経済が力強く回復を続けられるかに思われ、どうかしているのではないかと思いま

れて認めさせられたという意識を持っているよう― 16 ―

次に、欧州経済を見ていきます。資料７ページ

五四から五五となっています。ヨーロッパでは景というものでした。ドイツ国民は、これについてと申しますと、必ずしもそうではないと思っていす。いずれにせよ、この問題はかなり尾を引くだを除去する、しかし、NOx

気はおおむね堅調に推移しているということで真摯に反省するというより、むしろ米国から言わます。ドイツの経済政策はあまりにも財政緊縮にまた、ヨーロッパでは、大量の難民が流入し、ろうと思います。

るのはやむを得ないとしても、ドイツやオランダ

偏っています。私は、南欧諸国に財政緊縮を求め

や
SOx

す。

第56巻第２号
証券レビュー根本的な問題が生じているということですので、してきました。そうした欧州経済発展の原動力にし、統一通貨ユーロを導入することによって発展

ロ ッ パ は、 シ ェ ン ゲ ン 協 定 を 通 じ て 国 境 を な く

すし、テロのリスクにもさらされています。ヨー

二五年が年率四・五％という見通しになっていま

二〇二〇年が年率五・九％、二〇二一年から二〇せています。これによりますと、二〇一六年から長率の中期予測です。ここには標準シナリオを載

本経済研究センターが行った中国の実質ＧＤＰ成資料８ページの左側のグラフは、昨年七月に日す。

循環的にヨーロッパの景気が少し持ち直しているす。二〇一六年から二〇二〇年までの実質ＧＤＰの投資家から最もリスク視されているのが中国経次に、中国経済を見ることにします。今、世界二月が五・六％という予測となっています。もはして、一〇―一二月が六・四％、今年の一〇―一トによる予測です。昨年七―九月の六・九％に対― 17 ―

対応のために多額の追加政府支出が必要になりまとしても、そう楽観はできないというのが私の意

成 長 率 に つ い て、 習 近 平 政 権 は 昨 年 暮 れ、 年 率

中期予測にもありますように、習政権の目標を達

六・五％の目標を打ち出しました。しかし、この見です。

五、中国経済成することはなかなか難しいだろうと思います。

済です。私は、現在の中国経済は、一〇％成長かや六・五％の実質ＧＤＰ成長率はコンセンサスに右側のグラフは、野村證券の香港のエコノミス

ら五％成長に移行する過程にあると考えていま（実質ＧＤＰ成長率の見通し）

二〇一六年の内外経済展望と株式市場

あたりまで下がっていくと考えるのが常道だろう

ル＝六・六元ではなく、六・八元ないし六・九元

必要があると思っています。人民元も、今の一ド

度、中国の構造調整の痛みを受け続けると考える

ま で、 場 合 に よ っ て は 年 末 ぐ ら い ま で、 一 定 程がいまして、今年、世界経済は、少なくとも年央

十分織り込まれていないように思われます。した

減速していくという見通しは、金融市場ではまだなっていないと思いますが、六％を切ってさらにです。

五％から一〇％の成長の範囲に収まっている状況

や く セ メ ン ト 生 産、 鉄 鋼 生 産、 非 鉄 金 属 生 産 がぜい若干のプラス成長にとどまっています。ようコークス生産など、多くがマイナス成長か、せい

積、 鉄 道 貨 物 輸 送、 石 炭 生 産、 板 ガ ラ ス 生 産、す ら 難 し い と い う の が 実 情 で す。 住 宅 着 工 床 面

オールドエコノミーだけを見ますと、五％の成長分がニューエコノミーです。最近三年間についてものです。上半分がオールドエコノミーで、下半などです。アリババなどいろいろな優良企業があミーの携帯電話生産、通信サービス、電子商取引

資料９ページの左側のグラフは、中国の経済のり、徐々にニューエコノミーのウエートが増してこれらのオールドエコノミーとニューエコノ

状況を産業レベルまで下りて見たものです。リー

までの六年間について、前半の三年と後半の三年ミーを合わせて、五％ぐらいの成長というのが新きています。

に分けて、産業分野ごとの年平均成長率を表した

マンショックが起きた二〇〇八年から二〇一四年（産業別に見た中国経済）

これをカバーしておりますのが、ニューエコノ

と思います。

第56巻第２号
証券レビュー― 18 ―

を達成することは難しいと考えるべきだというこ常態の姿であり、六％台半ばの実質ＧＤＰ成長率

さまざまな政策展開をしていかなければならない

れた上で、さらに日本の成長力を強化するため、かないと思います。日本としては、それを受け入以上のようなことを踏まえた上で、徐々に市場（原油需給の見通し）

六、原油市場と考えています。

とです。

（日本経済への影響）
日 本 経 済 は、 一 九 七 五 年 の 不 況 を 契 機 と し てスト活動を始めたのですが、上場会社の三社に一社は赤字になるような相当な不況でした。この不本がデフレから明示的に脱却した後に下方屈折がする日本の立場からしますと、もう少し遅く、日かっているということです。アベノミクスを推進〇％成長から五％成長に下方屈折する局面にぶつと を よ く 覚 え て い ま す。 中 国 も、 今 ま さ に、 一

供給サイドでは、サウジアラビアの増産がありは既に多 くの方が感じておられることと思います。

サイドがかなり原油市況に影響しており、この点係しています。しかし、それだけではなく、供給

興国の経済の減速は、当然、原油需給の軟調に関

まず、原油市場を取り上げます。中国を含む新の話に移っていきたいと思います。

起きた方がよかったのでしょうが、これがやや早ます。これには、国王が代わったことがかなり大況を機に、九％成長が四％成長に移ったというこ

目にやってきたわけで、現実として受け入れるし― 19 ―

九％成長から決別しました。私はこの年にアナリ

二〇一六年の内外経済展望と株式市場

リカのシェールオイルのシェア拡大を阻止するた

バレルぐらいの供給過多に収まってくるのではな

原油需給は、今年末になって、ようやく五〇万ると見込まれています。

めに、自ら原油を増産して原油価格を下げていまいかと見込まれています。

きく影響しているように思います。同国は、アメす。原油市況の下落は一昨年の夏から始まりまし
たが、昨年六月、七月あたりからそれがより鮮明

イランが原油市場に戻ってきますと、日量七〇万ます。また、核開発の凍結に伴う制裁の解除で、ルから一一〇〇万バレルぐらいの生産を続けていの供給能力を持っており、今は、一〇五〇万バレ

サウジアラビアは日量一二〇〇万バレルぐらいルでしたので、今は三分の一まで下落しており、るのではないかと思います。一年半前が一〇〇ド

から五五ドルぐらい、年末が五〇ドルぐらいにな

ルからせいぜい四〇ドルぐらい、後半が三〇ドルますように、ＷＴＩで見て、今年の前半が二五ド

これに伴い、原油価格は、右側のグラフにあり（原油市況の見通し）

バ レ ル ぐ ら い の 追 加 的 な 供 給 が 出 て き ま す。 他

今年末でようやく半分程度まで戻るという感じで

原油市況が下がりますと、サウジアラビアなど― 20 ―になってきました。

方、世界の実質ＧＤＰが年率約三％で成長するとページの左側のグラす。

加します。この結果、資料

フにありますように、原油需給は、少なくとも今

10

年の前半は日量一五〇万バレルぐらいの余剰にな（金融市場への影響）

しますと、日量で一三〇万バレルぐらい需要が増第56巻第２号
証券レビュー

オイル業者に対するものです。このため、これらルド債の基になっているクレジットは、シェールいます。また、アメリカで発行されるハイ・イー

場でも日本市場でも、産油国は金融資産を売って字の補塡に充てようとします。このため、米国市

は、持っている株式等を金融市場で売って財政赤思っています。その理由は以下のとおりです。

七円ぐらいのレンジ相場になるのではないかと難しいと考えており、一一六、七円から一二六、が、私は、個人的にはそこまでの円安はなかなか

ドル＝一三〇円という見通しを表明しておりますます。野村證券の為替チーフストラテジストは一

先 ほ ど も 申 し 上 げ ま し た よ う に、 ア メ リ カ で（米国の金融政策）の金融市場の一角に緊張感をもたらしています。

は、利上げが行われるとしても、年四回というこ

ルド債の市場が崩れてきており、これがアメリカ

金融市場は、しばらく原油市況の低迷につき合わとはなく、年二回か、せいぜい三回にとどまるとページの左側のグラフにありに振れるようなことは考えにくいと思います。

したがいまして、円ドルレートがどんどん円安

程度足かせになるということです。

二まで下がっており、これが利上げに対して一定ますように、一二月のＩＳＭ製造業指数は四八・

見ています。資料

ざるを得ないということです。

七、為替市場（概況）
次に、為替市場を見ていきます。今年の為替市
場は、基本的には膠着状態で推移すると思ってい11― 21 ―の業者の倒産可能性が高くなる中で、ハイ・イー

二〇一六年の内外経済展望と株式市場

加緩和を行うのではないかと考えているからで円高になるとも思いません。今後、日本銀行が追逆に、円ドルレートが一一五円を超えるようなとです。三つ目として、二月には極めて重要なイが一気に一万七〇〇〇円台まで下げてきているこて座視できないということです。二つ目は、株価

フレ率が徐々に下がってきており、日本銀行としは、これだけ原油価格が低迷する中で、期待イン

す。追加緩和が行われる場合、具体的な緩和策とベントである春闘があります。労使交渉で今年の（日本の金融政策）

して予想される内容は、右側の表の中段あたりに

春 闘 相 場 が 決 ま る わ け で す。 多 く の 企 業 経 営 者

二つ目が、ＥＴＦの年間買い入れを増やすこと

らいまで増やすのではないかと想像しています。

とです。現在の八〇兆円からおそらく九〇兆円ぐ

一つ目が、長期国債の年間買い入れを増やすこというのが多くの企業経営者の実感だと思いま

ますと、予定どおりベアを実施することは難しい

一万七〇〇〇円すれすれまで下落することになりレートが一一六円あたりまで円高に振れ、株価がが、中国の減速を肌身で感じていますし、円ドル日本銀行は、昨年一二月の金融政策決定会合で― 22 ―

整理したとおりです。

です。現在の三兆円から五兆円程度まで増やすこす。このようなことを踏まえて、黒田総裁がこれらに先んじて緩和に動く可能性はかなりあるとは、おそらくその段階で追加緩和に踏み切るので補完措置を実施しました。しかし、補完措置に関思っています。

は な い か と 考 え て い ま す。 そ の 理 由 は、 一 つ に次の金融政策決定会合が開催されます。日本銀行

追加緩和の時期ですが、一月二八日、二九日にともあり得ると見ています。

第56巻第２号
証券レビュー

の増額が考えられますが、このようなことを可能

追加緩和策として、長期国債やＥＴＦの買い入れ

施すればよかったと思います。今後、予想されるが、実施するのであれば、追加緩和とセットで実関が日銀当座預金に大量の資金を置いております

ス金利が導入されていますが、日本では、金融機とが考えられます。現在、ヨーロッパではマイナ

当座預金の付利をゼロ％ないしマイナスにするこ

日本銀行に最後に残されたカードとして、日銀国の成長屈折がやってきましたので、日本銀行とにするためには、枠組みそのものを少し修正する

ので、マイナスにするのは相当難しい選択にならしては、正直に申し上げて、ヘッジファンド等の必要があります。一二月の措置は補完措置にとどざるを得ません。したがいまして、マイナスまでしては今の段階でカードを切らざるを得ないといまり、中身がありませんでしたので、市場関係者は下げられないとしても、将来的にゼロ％にする

投資家の評判が良くないというのが実情です。私はみんな失望することになりました。したがいまと い う 選 択 肢 は あ り う る よ う に 思 い ま す。 し かうことになるのではないでしょうか。

して、日本銀行はできるだけ早期に投資家の信認し、今回はこのカードは切らず、最後まで取って気ミニ後退局面で最後のカードを切りたいと考えやってこなければ、おそらく消費税再増税後の景元々、日本銀行は、中国の減速がここまで早くことになります）。

ス金利とＱＥの組み合わせで緩和策を考えていく

行はマイナス金利を採用しました。今後はマイナおく可能性が高いと思っています（結局、日本銀― 23 ―

も同じように感じています。補完措置は必要です

を回復することを求められていると思います。

ていたと思います。残念ながら、予想より早く中二〇一六年の内外経済展望と株式市場

五円を超えて円高になるようなことはないと思っこのようなことを踏まえ、円ドルレートが一一

レーの線は、経済政策の不確実性指数の推移を表いる長期の利益成長率の推移を表しています。グ

い。黒い線は、Ｓ＆Ｐ五〇〇指数に織り込まれて米国株の調整に備えた方がよいと言っていたのでしています。昨年の四月、五月、六月頃、私は、ています。

八、株式市場

すが、流動性相場の中でその種の議論はあまり注思います。なぜ多くのストラテジストが米国株の要であり、この点を十分に点検する必要があるとで、米国株のバリュエーションがどうなるかが重国株が占めています。米国で利上げが行われる中ず、米国株です。世界の時価総額の半分近くを米

以下では、株式市場の動向を見ていきます。まに、 経 済 政 策 の 不 確 実 性 指 数 が 上 昇 し て い ま し

迫 り、 原 油 価 格 が 低 迷 し て い る こ と な ど を 背 景

んで高く買われていました。当時、利上げが差しで、それまで、一〇％ぐらいの利益成長を織り込

数が二一三〇ポイントの高値をつけた後のこと

機に米国株の調整が起きました。Ｓ＆Ｐ五〇〇指が、昨年八月下旬になって、人民元の切り下げを目されませんでした。しかし、やや遅れたのです

バリュエーションをよく吟味しないのか、私には下がって、二つの線の間がワニの口のように開いた。グラフでは、黒い線が上がり、グレーの線が米国株のバリュエーションは既に低下し始めてていたわけです。そうした状態にあったのが、昨

わかりません。

ページの左側のグラフをご覧下さいます。資料12― 24 ―（米国株の見通し）第56巻第２号
証券レビュー

年の八月から九月にかけて一気に調整されたのです。

なり濃いのではないかと思っています。

数が一〇〇ポイントほど下がり、経済政策の不確はやや割高の状態でした。年初にＳ＆Ｐ五〇〇指九〇ないし一〇〇というレベルでしたので、株価指数は、昨年九月より改善しましたが、それでもらいまで上がっていました。経済政策の不確実性

数に織り込まれた長期の利益成長率は七・五％ぐ

他方、輸入企業としては、例えば電力会社や石油中で、輸出企業がおよそ四〇％を占めています。

りますように、東証上場企業の利益・時価総額の景ですが、これまでもしばしば申し上げてきておて近接して動いていることがわかります。その背ご覧下さい。日経平均株価と円ドルレートは極め

次に、日本株を見ていきます。右側のグラフを（日本株の見通し）

実性指数に見合った水準になっているというの会社などがありますが、これらが東証の利益・時今年の米国株は、昨年の安値の一八六〇ぐらいがいまして、円安は輸出企業の利益を押し上げ株価総額に占めるウエートは一〇％未満です。した― 25 ―

今回も、昨年一二月の戻りで、Ｓ＆Ｐ五〇〇指が、アメリカの株式市場の現状です。

から二一三〇ぐらいのレンジ相場の可能性が高い

高をもたらし、逆に、円高は株安をもたらすとい二〇一二年の終わり頃からアベノミクス相場がと見ています。二〇一七年の企業の収益見通し、〇を超えて二一八〇ぐらいまで上昇するかもしれ

始まりましたが、その後もこのような関係が成立

うのが、東京株式市場の大きな特色です。

ませんが、いずれにせよ、レンジ相場の色彩がか

原油価格の上昇などを受けて、今年末には二一三二〇一六年の内外経済展望と株式市場

台から二万円台ぐらいの範囲に収まるのではない

れとの関係で、今年の日本株は、一万七〇〇〇円

六、七円から一二六、七円と予想しています。そしています。私は、今年の円ドルレートを、一一台の半ばから前半、株価が高いときで一五・五倍れに伴って、ＰＥＲは、株価が安いときで一三倍

リュエーションも下がることが見込まれます。こバ リ ュ エ ー シ ョ ン は 下 が り ま す し、 日 本 株 の バ

今後、アメリカが利上げを行う中で、米国株のＩＸ換算ベースのＥＰＳは一〇九ポイントとなり

仮に一六九〇を一五・五で割りますと、ＴＯＰ

エーションは下がると見込まれます。

アメリカのいずれも、昨年より一倍分ほどバリュ

一四・五倍ぐらいということになります。日本、ぐらいになると見込まれ、これらを平均しますとかと思っているわけです。

（企業業績の見通し）

本株の見通しについてもう少し補強して御説明します。

の高値を付けました。そのとき、ＴＯＰＩＸ換算

年八月初頭に、東証株価指数が一六九〇ポイント

想は一〇五ポイントとなっています。このようなにありますように、ＥＰＳに関するアナリスト予新できないということです。左側のグラフの脚注ます。これだけの利益がないと、株価は高値を更ベースの一株当たり利益（ＥＰＳ）は一〇三ポイ

点からも、株価が昨年八月の高値を今年更新してページの左側のグラフをご覧下さい。昨

ントで、予想ＰＥＲは一六・四倍という計算にないくのは難しいだろうと考えています。

資料

りました。

13

― 26 ―

以上で申し上げましたのは一つの切り口です。

そこで、以下では、企業業績との兼ね合いで、日第56巻第２号
証券レビュー

（株式需給の動向）
次は株式需給です。資料

ページの左側の表をを引っ張ったと言うことができます。なお、信託銀行の買いには、ＧＰＩＦと日本銀行の買いが含勢が買ったわけですが、私が最も重要だと思ってられます。確かに昨年は海外勢が売る中で、国内

Ｘも日経平均株価も上昇したことを挙げる方がおとして、海外勢が三兆円余り売った中でＴＯＰＩ

場を強気に見ている人の中には、その根拠の一つ

で三兆二八二〇億円売っています。今年の株式市

しておりましたが、六月以降は売りに転じ、年間るようになれば、海外勢が少々売っても問題はなあると思います。今後、個人が本格的に買ってくころまではとても見えていません、まだ道半ばでて、時価総額が七〇〇兆円を超えていくようなと兆円の名目ＧＤＰの達成が見通せるようになっ個人がデフレ脱却を意識するようになり、六〇〇と上がってきておりますが、現段階では、多くの国内投資家の存在感は、全体としてはじわじわ

まれています。

おりますのは個人と投資信託です。昨年、個人はいという理屈が成立するわけですが、まだそこま

ご覧下さい。海外投資家は、昨年五月まで買い越四兆九二一〇億円売りました。投資信託は一兆一では行っていないと考えています。

ページ、（業種別の動向）資料

ページに業種別経常増益率予七九〇億円買っておりますが、個人と投資信託を合わせますと三兆七四二〇億円売ったことになります。
そうした中で、信託銀行の一兆七九八〇億円の想と業種別バリュエーションの表を載せていま16― 27 ―

14

買いと事業法人の二兆九四七〇億円の買いが需要

15

二〇一六年の内外経済展望と株式市場

株などを買っていくことが考えられるのではない

史的に大底に近いと見られるようであれば、商社

す。自動車株、建設株の他、現状、原油価格は歴ヨーロッパへの影響もあるかと思いますが、それ

い て も 御 説 明 を 伺 い ま し た。 そ れ ぞ れ、 中 国 やで、アメリカの利上げや原油市場の動向などにつあるいは、アメリカの利上げでしたら東南アジア

以外の地域、例えば石油でしたら中東やロシア、

以上では、主にマクロを中心としたお話を申しなど中国以外の地域への影響についてはどのようかと思います。

上げましたが、残りの時間で御質問にお答えするにお考えでしょうか。

原油価格安が続きますと、ロシア経済も厳しい

パに大きな圧力がかかることになります。

づかないと、シリアの難民問題が続き、ヨーロッ

し、その解決を難しくしています。ＩＳ問題が片ビ ア と イ ラ ン の 敵 対 関 係 は、 Ｉ Ｓ 問 題 を 複 雑 に中東について申し上げますと、サウジアラ

中 で、 さ ら に 補 足 さ せ て い た だ き た い と 思 い ま

最後まで御清聴いただきまして、ありがとうご

海津海津さん、いつもながら明快な御説明をいただきありがとうございました。まだ若干状況が続くことが避けられません。ブラジルも、

増井理事長

時間がございますので、どなたか御質問はござい

状況にあります。日本企業もブラジルに投資してＢＲＩＣＳの中ではロシアと並んで極めて難しいもしないようでしたら、私から質問させていたいますので、ビジネスの先行きを厳しく見積もっますでしょうか。

だ き ま す。 い ろ い ろ な お 話 を し て い た だ い た 中― 28 ―す。

第56巻第２号

ざいました。（拍手）証券レビュー

て減損処理を行うようなことも起きてくるのでは景気と企業収益の見通しが変わり、年後半の株式はないように思います。その場合、二〇一七年の思っています。

市場のありように影響を与えるのではないかとないかと考えています。
経済や市場の先行きを見通すに当たっては、常に上に外れる可能性と下に外れる可能性の両面を陥るようなことが起こり得ると思っています。こも、企業の利益が悪化し、横ばいから小幅減益にが 生 じ ま し た。 今 回 の 消 費 税 の 再 増 税 に お い てら八％に引き上げたとき、ミニ景気後退的な状況なると予測しています。前回、消費税率を五％か

消費税再増税を織り込んで、マイナス〇・二％にに、二〇一七年度の実質ＧＤＰ成長率について、

考 え ら れ ま す。 先 ほ ど ご 覧 い た だ き ま し た よ う

消費税の一〇％への再増税が先送りされる場合が上に外れる可能性としては、二〇一七年四月のクスへの失望が広まった場合、それぐらいまで下ません。何らかの理由で、投資家の間にアベノミ〇円まで下がることも考えられないわけではあり

ＯＰＩＸで一三〇〇、日経平均株価で一万六〇〇した。これが一二、三倍まで戻るとしますと、Ｔ

昨年は、流動性相場の中で一六倍台まで上がりま倍でした。それが一四、五倍まで上がり、さらにクス以前の日本株のバリュエーションは一二、三の期待が剝落する場合が考えられます。アベノミの株価下落が生じるとしますと、アベノミクスへ落する可能性もゼロではありません。もし想定外

逆に、株価が一万七〇〇〇円前後からさらに下のため、安倍政権が、成長を重視する立場から、がる可能性もゼロではないと思われます。

― 29 ―

見ておかなければなりません。

消費税の再増税を少し後ずれさせる可能性もなく二〇一六年の内外経済展望と株式市場

毎年このような見通しを立てておらロジカルに考えてこのように整理していますので、上下にリスクがあるは言っても、それなりの増井理事長
れますが、今年について自信のほどは如何でしょ

自信を持ってお話ししたつもりです。

先々を見る目が開けたような感じが

うか。

増井理事長

十分あります。先ほども申し上げましたよ海津

他に御質問がないようでしたら、そろそろ時間

いたします。

二〇二〇年にそれに近い線まで行けば、七〇〇兆ですので、このあたりでおしまいにさせていただ

うに、私は、名目ＧＤＰで六〇〇兆円を目指し、円ぐらいの時価総額は可能だと思っています。そ

（拍手）
まさのぶ・

本稿は、平成二八年一月一三日に行われた講演会の） （記録で、文責は当研究所にある。

（かいづ

野村證券株式会社 金融経済研究所）
シニア・リサーチ・フェロー兼アドバイザー

最後に、海津さんに拍手をお願いいたします。

きたいと思います。

います。私は、日本経済と日本株の長期的な見通

しについては比較的楽観しています。
ただ、今年に関して申しますと、中国がやや早目に成長屈折を迎えたこと、そして米国が利上げ
フェーズに入ってきたことが、株式市場にとって重しにならざるを得ないと思っています。このようなことも織りこんで、中短期については割合慎
重な見通しを持っているということです。

― 30 ―の時点の株価は、二万四〇〇〇円ないし少なくとも二万三〇〇〇円に達している可能性が高いと思第56巻第２号
証券レビュー

二〇一六年の内外経済展望と株式市場

海

津

政

信

氏
略

歴

1975年４月

野村総合研究所入社

1990年６月

野村総合研究所

企業調査部次長

1994年６月

野村総合研究所

投資調査部長1997年４月

野村證券  金融研究所

投資調査部長

2000年６月

野村證券

副所長兼企業調査部長

2002年４月

野村證券  経営役  金融研究所長

2004年４月

野村證券  経営役  金融経済研究所長

2007年７月

野村證券

2012年１月

野村證券 金融経済研究所 シニア・リサーチ・フェロー兼アドバイザー

金融研究所

経営役

金融経済研究所

チーフリサーチオフィサー※主要な兼職
2013年６月

公益財団法人財務会計基準機構 理事

2013年８月

公益社団法人日本証券アナリスト協会 副会長

2014年６月

SMC 株式会社 社外取締役※主要な論文・著書
1979年「明日への土木建設業」（土木学会誌）

1981年「厳しさ増す住宅不況の行方」（週刊エコノミスト）

1982年「FA 化は日本の産業構造に地殻変動を起こす」 （週刊東洋経済）

1989年「日本企業の多国籍化」

1991年「環境主義経営と環境ビジネス」（共著）2000年「グローバルマネーシフト」（共著）（東洋経済新報社）

2002年「中国の産業競争力」（財界観測）

2009年「脱ガラパゴス戦略」（共著）（東洋経済新報社）

  （財界観測）
        （野村総合研究所）※テレビ出演2000.１ ～2011.11     日経 CNBC 昼エクスプレス

マーケット分析

2000.２～2003.８

テレビ朝日 サンデープロジェクト

経済・マーケット分析

2013.７～

BS ジャパン 日経プラス10

経済・マーケット分析― 31 ―

証券レビュー

第56巻第２号

Connecting Markets East & West2016年の内外経済展望と株式市場

野村證券株式会社 金融経済研究所
シニア・リサーチ・フェロー兼アドバイザー

海津 政信
2016年1月13日

世界経済は先進国の堅調と中国の減速が同居日本経済、円安定着で競争力改善、輸出と投資回復へ
名目GDP600兆円に向け、成長戦略の前進を評価ｱﾍﾞﾉﾐｸｽに不安は少ないが、消費再増税には留意米国経済、内需好調も利上げﾍﾟｰｽは緩やか
欧州経済、ﾕｰﾛ安で底打ちも、VW、難民、ﾃﾛのﾘｽｸに留意中国は年5%成長に移行する過程、構造調整の痛み続くｵｰﾙﾄﾞｴｺﾉﾐｰとﾆｭｰｴｺﾉﾐｰに二極化、ﾒｲﾄﾞｲﾝﾁｬｲﾅ25に注目
原油需給は軟調で、原油市況は低迷が続く公算
米利上げ緩慢の一方、日銀追加緩和期待でﾄﾞﾙ円膠着へ
米利上げでﾊﾞﾘｭｴｰｼｮﾝやや低下、日米株ともﾚﾝｼﾞ相場へ16年度まで増益基調が続こうが、課題は17年度
株式需給、国内投資家の存在感じわり上昇
（参考）Russell/Nomuraの業種別経常増益率予想
（参考）Russell/Nomuraの業種別ﾊﾞﾘｭｴｰｼｮﾝ― 32 ―

1

1

二〇一六年の内外経済展望と株式市場

世界経済は先進国の堅調と中国の減速が同居
世界の実質GDP（国内総生産）の推移と見通し

世界経済見通し（実質GDP成長率）

（％）
6.0

2015年

2016年

2017年

（ 予）

（ 予）

（ 予）

3.1

3.2

3.4

先進国

1.9

1.8

1.7

米国

2.5

2.2

2.0

ユーロ圏

1.5

1.4

1.5

日本

1.1

1.5

-0.2

新興国

4.2

4.3

4.8

中国

6.8

5.8

5.6

インド

7.3

7.8

8.0

予測
5.0

世界

4.0

3.0

2.0

1.0

0.0

(年)
-1.0

2

（注）12月18日時点の野村による予測値。日本は年度ベース。
(出所）野村（注）2015年12月18日時点。 2015年以降の予想は野村予想。
(出所）IMF World Economic Outlook Databaseより野村作成

2

日本経済、円安定着で競争力改善、輸出と投資回復へ
内外拠点の経常利益率格差とドル円レート

日本からの自動車輸出台数（暦年）（％ポイント）

(千台)
7,000

（円／ドル）
150

3
製造業の売上高経常利益率格差：
国内拠点－海外拠点（左軸）

6,000

140

系列8

系列4

系列3

OthersAsia

Middle East

EuropeUS / Canada

2
ドル円レート（右軸）
130

5,000

120

4,000

1

110

0

3,000

100
-1

2,000

90
-2

1,000

80
（年度）
-3

70
88

90

92

94

96

98

00

（注）2014年度は、1ドル＝110円。
（出所）財務省、経済産業省、日本銀行より野村作成

02

04

06

08

10

12

0

14

（出所）日本自動車工業会、野村予想（2015年8月時点）― 33 ―

33

証券レビュー

第56巻第２号

名目GDP600兆円に向け、成長戦略の前進を評価
名目GDP、経常収支、基礎的財政収支中長期予測

安倍政権の成長戦略

1. 法人実効税率16年度ドイツ並みに15年末の税制改正大綱で、16年度の法人実効税率29.97%に低下、フランスを下回り、ドイツ並みに

2. 外国人訪日客促進策の成功15年で外国人訪日客2000万人弱、同消費額3.5兆円程度に達した模様。
円安、ビザ発給要件の緩和、免税手続きの簡素化等が奏功。新たに
2020年3000万人目標を設定。地方周遊ルートの発信、ホテルの新規供
給増、通訳ガイドの拡充へ

3. 高速鉄道等のインフラ輸出が軌道に乗る
インドの高速鉄道で日本の新幹線方式の採用が決定。インドでの追加
商談に加え、マレーシア、米国でも新幹線方式が有力。加えて、日本
インドの原子力協定合意で、原子力発電プラントの受注も可能に。

4. TPP（環太平洋戦略的経済連携協定）交渉の合意
GDP規模3400兆円に及ぶ自由でフェアな市場が生まれ、日本企業の活躍余地が広がろう。政府の試算で14兆円のGDP押上げ効果がある。

5. コーポレート・ガバナンス改革の進展
企業経営者の売上成長への強いコミットメントや資本コストを意識し、ROEを向上させるというエクイティー・ガバナンスが盛り込まれている。機能しにくくなったバンク・ガバナンスを越える動機付けを企業経営に与える意義は大きい。

44(出所)政府資料等から野村（出所）野村「日本経済中期見通し2016」

ｱﾍﾞﾉﾐｸｽに不安は少ないが、消費再増税には留意
歴代内閣・青木率（内閣支持率+与党支持率）の推移

日本経済予測

国
内
総
生
産

生
産
・
物
価
対
外
収
支
（注）青木率とは、青木元官房長官が考案したとされる政権の安定度をみる指標。
内閣支持率と与党支持率の合計が60％を下回ると黄信号と言われる。
（出所）NHKより野村作成

15年度

16年度

(予)

(予)

17年度
(予)

実質国内総生産(GDP)

1.1

1.5

-0.2

<内需寄与度>

1.0

1.7

-0.6

<外需寄与度>

0.1

-0.2

0.5

民間最終消費支出

0.3

1.7

-1.2

民間企業設備投資

1.6

3.7

0.9

消費者物価

0.4

1.0

2.1

完全失業率（％）

3.3

3.2

3.2

貿易・ｻｰﾋﾞｽ収支 (兆円)

-0.9

-0.7

0.6

（注）1．断りがない限り、前年比、％。 2．-0.0の場合も0.0と表示している。3.17年度に消費税率が8％から10％へ引き上げられると想定。15年12月14日時点(出所)野村55― 34 ―

二〇一六年の内外経済展望と株式市場

米国経済、内需好調も利上げﾍﾟｰｽは緩やか
非農業部門雇用者数の前月比とその3か月平均

野村の米国経済・政策金利予測

2015（予）2016（予）2017（予）実質GDP成長率（前年比％）

2.5

2.2

2.0

うち個人消費（前年比％）

3.1

2.7

2.0

住宅投資
（前年比％）

8.4

5.6

7.4

純輸出
（前年比寄与度％）

-0.6

-0.4

-0.4

失業率
（％）

5.28

4.74

4.58

CPI
（前年比％）

1.8

2.0

2.0

FF金利
（年末値）

0.25-0.50

0.75-1.00

1.50-1.75

参考FOMC予測（％）（年末値、中央値）

0.375

1.375

2.375

前月比、万人
45
前月比
40
3か月平均
35
30
25
20
15
10
5
0

11月

12月

1月

2月

3月

4月

5月

2014年

6月
2015年

7月

8月

9月

10月

11月

（注）野村の予想は15年12月18日時点。FOMC予測の中央値は15年12月16日時点。
CPIは食料・エネルギーを除く総合。
6（出所）野村、FRB(連邦準備理事会）（出所）米労働省より野村作成

6

欧州経済、ﾕｰﾛ安で底打ちも、VW、難民、ﾃﾛのﾘｽｸに留意
ユーロ圏の購買担当者指数(製造業PMI)

難民受け入れにかかる追加政府支出(対GDP比%)
0.3

0.2

イタリア

スペイン

フランス

ギリシャ

オーストリア

0.0

ドイツ

0.1

（注）推計値は、(1)移民一人にかかる費用は1年当たり1万ユーロ、(2)8～12月の移民流
入は7月の1.5倍、との想定に基づく。ギリシャは難民の多くが他国に移ることを考慮。
（出所） 野村推定、15年9月29日時点（注）PMIは50が拡大と縮小の分岐点。最新は12月確報値（出所）Markit Economics 社資料より野村作成

7― 35 ―

7

証券レビュー

第56巻第２号

中国は年5%成長に移行する過程、構造調整の痛み続く
日経センターによる中国GDP中期予測

中国の実質GDP、業種別内訳

実質GDP成長率の寄与度分解(年率, %)

10(前年同期比%、%ポイント)

総資本形成

11.3

12

最終消費需要
9

外需

9.8

実質成長率

7.8

金融サービス

鉱工業・建設実質GDP成長率

8

8
5.9

予想

0.7

0.5

6

0.6

6.4
0.9

1.3

1.4

1.1
0.6

4.5

5

4

その他サービス

6.9

7

6

3.2

3.1

2.9

2.8

4

2.9

2.7

2.9

2.8

0.5

3.2

5.6
0.6

2.9

3

2

2
3.1

0
-2

農業

3.4

3.2

3.1

1

予測

01-05

06-10

0

（暦年）

11-15

16-20

21-25

（注）上記は標準シナリオ。減速シナリオでは、16-20年が年5.1％、21-25年が年3.2％と予想。
（出所）Haver Analytics、日本経済研究センター

2.7

2.6

2.5

2.4

2.1

2.1

0.6

0.7

2.9

2.7

1.8

1.8

14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4

（出所） CEICデータベース、野村予想

88ｵｰﾙﾄﾞｴｺﾉﾐｰとﾆｭｰｴｺﾉﾐｰに二極化、ﾒｲﾄﾞｲﾝﾁｬｲﾅ25に注目
経済構造の転換(2008年～14年)

メイド・イン・チャイナ2025
年平均成長率(12～14年、%)年平均成長率(08～11年、%)

1. 5つの重要方針①イノベーション主導、②品質優先、③グリーン発展、④構造最適化、⑤人材重視

住宅着工床面積
鉄道貨物輸送2. 10の重点分野①次世代情報技術産業
IC・LSI、関連製造装置、第5世代移動通信、ハイエンドサーバー②ハイエンド工作機械・ロボット
NCシステム、産業用ロボット、サーボモーター、センサー

石炭生産
板ガラス生産コークス生産
セメント生産
鉄鋼生産「オールドエコノミー」
非鉄金属生産保険料収入「ニューエコノミー」
携帯電話生産通信サービス③航空・宇宙用機器
ロケット、有人宇宙飛行④海洋工程機器・ハイテク船舶
深海探査、LNG船⑤先進的軌道交通設備
省エネ・エコ技術、デジタル化・スマート化⑥省エネ・新エネルギー自動車
電気自動車、燃料電池自動車、自主ブランド化

海外旅行

⑦電力設備
クリーンな石炭プラント、ガスタービン発電⑧農業用機器大型トラクター、コンバイン⑨新材料
機能性高分子材料、超伝導材料、ナノ材料⑩バイオ医薬、高性能医療機械

映画興行収入電子商取引売上
国際スピード郵便サービス
-20

0

20

40

60

-20

0

20

40

（注） 年平均成長率(CAGR)は、住宅着工床面積、鉄道貨物輸送量、石炭生産、板ガラス生
産、コークス生産、セメント生産、鉄鋼生産、携帯電話生産、海外旅行、国際速達郵便の実質伸び率、並びにEコマース(電子商取引)、通信、保険料、映画興行収入の中国元建て売上高をカバーした。
（出所）CEICデータベース、 WINDデータベース、野村

60（出所）中国国務院（15年5月）、JETROなどから野村作成― 36 ―

99

二〇一六年の内外経済展望と株式市場

原油需給は軟調で、原油市況は低迷が続く公算
原油価格動向世界の原油需給格差動向試算

世界の原油需給格差動向試算(ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ)
160(日量百万ﾊﾞﾚﾙ)
2.5(円/ｷﾛﾘｯﾄﾙ)
1600002.0

1401400001.5

120120000100

100000

80

80000

60

60000

40

40000

1.0
0.5
0.0
-0.5
試算
-1.0
(年/四半期)
-1.5
13/1

13/3

14/1

14/3

15/1

15/3

16/1

16/3

（注）実績は、IEA（国際エネルギー機関）公表の需給格差。
試算はOPEC（石油輸出国機構）の原油生産以外の世界の原油生産と原油需要はIEA予想に基づき、イランを除くOPEC原油生産をIEA推定の7-9月平均の水準で横這いとし、イランが2016年1-3月期に日量50万バレル、4-6月期に更に日量20万バレル増産したとして算出。
（出所）IEA、試算は野村

20
05/1/1

07/1/1
WTI(左軸)09/1/1
11/1/1北海ﾌﾞﾚﾝﾄ(左軸)20000
13/1/1
15/1/1
中東産原油(右軸) (年/月/日)（注） WTI（米国軽質原油）はニューヨーク商業取引所、北海ブレントはICEフューチャーズ、中東産
原油は東京商品取引所各上場の期近物先物価格。
（出所） ブルームバーグより野村作成

10
10

米利上げ緩慢の一方、日銀追加緩和期待でﾄﾞﾙ円膠着へ
生産労働者の時間当たり賃金の前年比とISM製造業指数

日本銀行の金融政策
1. 現時点の金融政策

前年比、％①マネタリーベースを年間80兆円相当増加

％
60.0

3.0

②長期国債について、保有残高が年間80兆円増加するよう買入れ③ETF及びJ-REITについて、保有残高がそれぞれ年間3兆円、2.5

年間900億円増加するよう買入れ
55.0

2.0

④CP等、社債等について、それぞれ2.2兆円、3.2兆円の残高を維持⑤加えて、新たに3000億円の枠を設定し、「設備・人材投資に積極的に取り組む企業」を対象とするETFを16年4月から買入れ、日銀保有

1.5
50.0

株式の売却を相殺する

2. 今後の追加緩和の可能性

1.0

12月 48.2①長期国債の年間買入れを現在の80兆円から増加②ETFの年間買入れを現在の3兆円から増加

0.5

10年1月

11年1月

12年1月

13年1月

14年1月

15年1月

時間当たり賃金：生産労働者（左目盛）
ISM製造業指数（右目盛）（出所）米労働省、全米供給管理協会（ISM）、野村

45.0③日銀当座預金の付利をゼロないしマイナス

3. 16年の金融政策決定会合開催日
1/28-29、3/14-15、4/27-28、6/15-16、7/28-29、9/20-21、
10/31-1/1、12/19-20（出所）日本銀行資料より野村― 37 ―

1111

証券レビュー

第56巻第２号

米利上げでﾊﾞﾘｭｴｰｼｮﾝやや低下、日米株ともﾚﾝｼﾞ相場へ
株価が織り込む利益成長率と経済政策不確実性指数

経済政策不確実性指数（円/ドル）（円）-20
S&P500指数のインプライド長期利益成長率

21,000

S&P 500の利益成長率の
第二次世界大戦後の年平均( 7.0 % )130.0

20,00030

125.0

日経平均株価（左軸）19,000120.0

円ドル （右軸）

インプライド長期利益成長率 (%)

18,00080

115.0

経済政策不確実性指数

15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
-8

日経平均株価と円ドルレート

130

180

17,000110.0

16,00015,000105.0

14,000100.0

13,00095.0

12,00090.0

11,000230

85.0
10,00080.0

9,000

Jan-16

Jan-15Jan-14Jan-13Jan-12

Jan-11

Jan-10

Jan-09

Jan-08Jan-07

Jan-06

Jan-05

280

75.0

8,000

（年/月）
70.0

7,000

（注）S＆P500におけるインプライド長期利益成長率とは、S&P500指数(株価)に織り込まれている同指数構成企業の長期利益成長率を意味する。なお、過去のデータに基づく分析であり、将来の利益成長率を保証するものではない。12月31日時点、S＆P500は2044ポイント。
（出所）野村1212(出所)ブルームバーグより野村作成

16年度まで増益基調が続こうが、課題は17年度
リビジョンインデックスの推移

Russell/Nomura Large Cap 業種別経常利益の推移

%

その他

（兆円）

素材

45

電機・精密
40

自動車

14年度基準15年度基準80

Russell/Nomura Large Cap(除く金融)

35

13年度基準

100

60

30
25

40

20

20

15

0

10
5

-20

0
-5

年/月

（年度）
01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15
16
（予） （予）（注） Russell/Nomuraは日本株式市場全体を代表する銘柄で構成されている。Large Capは大型株。
予想は2016年1月7日時点。連結子会社は控除して集計している。為替前提は1ドル＝120円。
この予想を基に換算したTOPIXベースEPS(1株当たり利益)は、15年度95、16年度105と推計。
（出所）野村― 38 ―

-40
13/01

13/07

14/01

14/07

15/01

15/07

16/01

（注） 対象はRussell/Nomura Large Cap（除く金融）の野村予想経常利益。
リビジョンインデックス＝(上方修正数－下方修正数)÷予想更新企業数。1月7日時点。
11月26日以降はサンプルが少ないため、点線表示。
13（出所）野村13

二〇一六年の内外経済展望と株式市場

株式需給、国内投資家の存在感じわり上昇
主体別売買動向

MRFとMMFの総額(10億円)

都銀･
信託銀行投資信託事業法人
地銀等

海外

生損保

個人

自己

13年

15,670-1,354-89-3,564727

656-8,429-2,19714年

697-3,282

-441
-419

-127
-333

2,671
1,798

-348
1,179

1,111
2,947

-3,634-4,921658
3,686-2,687-3,395744
1,617-1,987

25
-7
-63
-104
-22

-43
-2
-58
-19
-15

435
1,084
130
-562
345

751
426
19
-437
452

488
768
95
101
882

624
413
-954
-986
3

292
486
107
438
865

-525

-3

9

59

125

2

155

144

-664
318
-182
319
289
273
746
641
-43
-361
-1,171
-174
-310
29

6
-16
-5
-12
-30
-16
-29
-53
-6
-16
-18
32
-9
-9

-19
8
-36
-80
50
2
-16
0
-5
-47
28
-72
84
-8

559
93
16
203
-182
-90
-230
-220
-23
7
-16
35
115
203

247
85
102
11
-179
-77
-168
-87
-105
-6
173
19
158
107

62
34
22
7
32
-30
0
106
25
771
93
33
2
-16

-47
-431
-37
-429
-57
-188
-384
-420
7
175
235
-111
-55
-241

-195
-78
126
12
48
152
110
67
110
163
584
182
-32
-33

<暦年ベース>

15年

兆円

25

<月次ベース>
15年8月
15年9月
15年10月15年11月15年12月<週次ベース>
9月4週
9月5週
10月1週
10月2週
10月3週
10月4週
11月1週
11月2週
11月3週
11月4週
12月1週
12月2週
12月3週
12月4週
12月5週

（注）対象は東京・名古屋の現物市場と、東証株価指数先物、ミニTOPIX先物、日経平均先物、日経
225miniの合計。プラスは買い越し、マイナスは売り越しを示す。2013年7月2週までの現物は東京に統合された大阪含む3市場ベース。
（出所）東京証券取引所、大阪取引所の各データより野村作成

MRF

20

MMF

15

10

5

0

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 151414(出所）投資信託協会資料より野村作成（参考） Russell/Nomura の業種別経常増益率予想
2012年度

2013年度

2014年度

% yoy

% yoy

% yoy

2015年度
連結経常増益率予想% yoy

2016年度
連結経常増益率
予想% yoy

RN Large Cap

12.8

37.4

6.9

9.2

7.6

RN Large Cap(除く金融)
化学
鉄鋼・非鉄
機械
自動車
電機・精密
医薬・ヘルスケア
食品
家庭用品
商社
小売り
サービス
ソフトウェアメディア
通信
建設
住宅・不動産
運輸
公益
金融

7.7
-19.2
-18.9
-5.1
72.8
19.7
-4.9
9.1
0.1
-15.1
-2.5
16.6
8.4
7.6
7.2
-1.0
20.8
30.9
LI
34.8

39.7
16.3
119.5
31.9
53.0
92.9
14.0
13.0
20.3
25.9
5.6
12.8
14.9
10.8
16.8
25.3
29.5
15.1
SP
29.3

7.0
-21.7
24.0
23.7
13.9
13.0
-15.3
4.9
11.0
-20.6
-4.8
-2.4
22.6
11.0
6.5
38.4
4.6
10.4
1682.0
6.5

11.8
34.2
-38.6
0.9
13.1
6.3
35.3
6.2
1.7
11.0
14.3
-4.1
4.1
-6.2
4.6
51.2
8.8
10.9
130.9
-0.6

8.8
18.2
17.4
9.3
9.2
26.4
0.6
1.9
14.3
6.8
11.6
13.4
7.6
11.4
3.4
8.8
8.4
3.1
-32.1
2.6

（注）Russell/Nomuraは日本株式市場全体を代表する銘柄で構成されている。Large Capは大型株。業績予想は1月7日時点。LIは赤字拡大、SPは黒字化（出所）野村― 39 ―

15
15

年

証券レビュー

第56巻第２号（参考） Russell/Nomura の業種別ﾊﾞﾘｭｴｰｼｮﾝ
連結PER(倍)15年度予想 16年度予想
RN Large Cap
RN Large Cap( 除く金融)

製造業
素材
加工
非製造業
非製造業(除く金融)
素材
機械･自動車エレクトロニクス
消費・流通
情報
公益・インフラ
金融
化学
鉄鋼・非鉄
機械
自動車
電機・精密
医薬・ヘルスケア
食品
家庭用品
商社
小売り
サービス
ソフトウェアメディア
通信
建設
住宅・不動産
運輸
公益
金融

15.3
16.5
16.9
16.8
14.1
13.8
16.0
16.8
11.7
22.5
22.8
16.5
14.8
10.0
17.9
14.2
15.5
10.6
22.5
30.9
25.9
28.2
8.5
27.0
36.1
25.2
22.3
14.7
14.8
19.2
16.7
8.7
10.0

13.8
14.8
14.2
13.1
11.8
13.4
15.8
13.1
10.7
14.5
20.8
16.0
15.5
9.6
13.2
12.9
14.1
9.7
14.5
30.7
23.2
23.5
8.1
23.6
26.2
25.8
19.9
14.4
13.5
17.9
16.1
12.2
9.6

連結PBR(倍)15年度予想

1.3
1.5
1.4
0.9
1.4
1.1
1.5
0.9
1.3
1.5
1.8
1.7
1.4
0.7
1.0
0.7
1.4
1.3
1.5
2.4
2.6
2.5
0.6
2.2
2.2
2.3
1.3
1.7
1.5
1.6
1.6
0.9
0.7

配当利回り(%)
15年度予想

2.0
1.9
2.1
2.0
2.3
1.9
1.6
2.0
2.6
1.8
1.8
1.6
1.3
2.5
2.0
2.1
2.1
2.8
1.8
1.7
1.9
1.4
3.5
1.3
1.3
1.7
1.3
1.7
1.2
1.5
1.2
1.3
2.5

14年度

8.5
8.7
8.9
5.8
10.0
8.0
8.2
5.8
11.5
7.0
7.7
10.7
8.1
7.7
4.6
8.2
9.8
12.2
7.0
7.5
10.6
10.9
6.7
7.4
5.1
7.6
6.7
11.9
6.7
9.1
9.0
6.2
7.7

連結R O E(% )15年度予想 16年度予想

8.6
9.0
8.8
5.7
9.9
8.5
9.3
5.7
11.5
6.7
8.1
11.0
9.9
7.3
5.9
5.1
9.4
12.3
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（注）株価、業績予想は1月7日時点。ＰＥＲは株価収益率、ＰＢＲは株価純資産倍率、ＲＯＥは自己資本利益率（出所）野村

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まとめ

 日本経済、円安定着で立地競争力改善、自動車、先端ﾃﾞﾊﾞｲｽ等の輸出増、設備投資増に期待。20年
名目GDP600兆円目標に向け、法人税改革、TPP合意等の成長戦略の前進を評価。安倍政権の安定性は高く、ｱﾍﾞﾉﾐｸｽに不安は少ないが、消費再増税による景気踊り場には留意

 米国経済、内需は消費、住宅中心に好調。雇用情勢も良好でFRB（米中銀）は利上げに踏み切った。
ただ、新興国経済への配慮等は必要で利上げﾍﾟｰｽは緩慢か 欧州経済、03年以来のﾕｰﾛ安進行、景気底打ち。Volkswagenとｼﾘｱ難民問題、ﾃﾛのﾘｽｸに留意する
必要 中国経済は年10%成長から年5%成長に移行する過程。ﾆｭｰｴｺﾉﾐｰへの転換など構造改革が不可欠。
成長率が年5%台まで低下する過程で、人民元安も伴い、世界経済に減速圧力をかけよう 米利上げﾍﾟｰｽは緩慢な一方、日銀追加緩和期待もあり、ﾄﾞﾙ円は120円台前半中心のﾚﾝｼﾞ相場か。米利上げで世界株のﾊﾞﾘｭｴｰｼｮﾝはやや低下、中国構造調整も重荷。日米株とも16年はﾚﾝｼﾞ相場を予想。ﾚﾝｼﾞ相場の先は上昇を期待

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