証券経済研究第85号（2014 . 3）

価格感応情報と売買停止制度
──オーストラリア証券取引所の取り組み──
木

要

村

真生子

旨

事前報道を受けた適時開示制度の在り方について現在議論が続いている。適時開示制度は最新の情報を迅速・公平に会社から投資者に提供させることで，市場の公正性と健全性に対する投資者の信頼を確保することを目的とする。しかし情報開示の迅速性を優先させれば，情報の真実性や正確性を担保することが相対的に難しくなる。
他方で，会社はどのようなタイミングで情報を出しても，常に市場の反応に苛まれる。情報に対する意見は，報道機関のみならずインターネットやソーシャル
メディアを通じて絶えず発信されているからである。このような事情を考慮すれ
ば，取引所のみが一方的に情報の拡がりをコントロールすることには一定の限界があることになる。
本稿は，事前報道を受けた適時開示制度の在り方を検討するために，価格感応
情報に関する売買停止制度の改善を行った，オーストラリア証券市場の経験を素材に考察を行うものである。売買停止制度は，上場会社が価格に重大な影響を及
ぼす情報を市場に速やかに公表できないときに，上場会社の要請により，取引所が当該会社の有価証券の売買を原則２日間停止するもので，自発的な売買停止の場合には合理的な期間に及ぶ。
売買停止制度は市場の流動性を低下させ，投資家保護に反するという見方もあるが，情報発信の仕組みが多様化し，企業に関わる情報が氾濫する今日では，却って売買停止が市場の公平性や投資家の信頼保護に資する可能性がある。
目
Ⅰ．問題の所在
Ⅱ．Fortescue 事件と適時開示義務

次
３．考察
Ⅲ．オーストラリア証券取引所の売買停止制度

１．事案の概要

１．継続開示義務の見直しの経緯と概要

２．裁判経過と判旨

２．売買停止制度および自発的な売買停止制度

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価格感応情報と売買停止制度
Ⅳ．価格感応情報の開示に係る法的問題
１．価格感応情報の開示に関する制度

２．売買停止をめぐる法的問題
Ⅴ．結語

情報開示の迅速性を優先させると，確度が低い

Ⅰ．問題の所在

情報の真実性や正確性を担保することは相対的に難しくなる。

事前報道を受けた適時開示制度の在り方につ他方で，会社は，競合企業との関係においいて，現在議論が続いている。2013年４月22て，情報の機密性を保持しなければならない。

日，三井造船との経営統合交渉を大手新聞社にしたがって，情報の機密性を保持することが事より報じられた川崎重工業（以下，K 社とい業の成功につながり，結果的に株主の利益につう）が適時開示でその事実を否定する開示をながれば，すべての情報を株主に開示する必然

行ったのち，６月13日に適時開示の内容を訂正性はなくなる。そこで，観測報道をなされた会

した1)ことが，投資家を欺くものとして批判さ社が情報をコントロールするために，いわゆるれたからである。しかしながらこの批判は正確「ノーコメント開示」を行うことの是非が問題な根拠に基づいていたであろうか。

となりうる4)。

K 社は当時，積極的に事実を隠ぺいし投資

もっとも，市場がノーコメントをどのように家を欺く意図を有していたとまではいえない可評価するかは情報受領者の知識や経験によって能性もあるからである。すなわち上場会社又は大いに異なる。例えば，市場関係者は経験則か

その子会社による M&A 取引の決定は，金融らノーコメントの裏に隠された真実を見出し，

商品取引所規則上，軽微基準に該当する場合を一定の投資行動に出る可能性があるが，他方除いて適時開示義務の対象となる。しかし合併で，一般投資家はノーコメントを額面通りに受交渉の成否への影響や虚偽開示の可能性を考慮

け止めて状況を静観し続けるかもしれない。こし，取締役会での合併についての意思決定が必の場合，市場に公平に情報が発信されていたとずしも確実になったとはいえない状況下で，Kしても，情報がもたらす結果の平等は確保でき

社は事実を公にすることを差し控えたに過ぎなない。そうであれば，会社は曖昧な情報発信はいという見方もできるからである2)。

極力さけるべきだということにもなる。

このような K 社の事案は，適時開示制度がいずれにせよ，会社がいかなる情報をどのよ

本来的に様々な矛盾を内包していることを改めうなタイミングで出したとしても，会社は常にて浮き彫りにしたように思われる。ここで適時

市場の反応に苛まれる。しかも，当該情報に何開示制度とは，金融商品取引所が重要な会社情らかの意見を伴う情報が報道機関によって発信報を上場会社から投資者に提供するために設けされることになれば，市場に予想外の変動が生

3)ている制度をいう 。最新の情報を迅速，正確じる可能性もある。また，情報に対する意見はかつ公平に会社から投資者に提供させること

今や報道機関のみならず，投資運用会社や投資で，市場の公正性と健全性に対する投資者の信家のブログなどからも絶えず発信されている。

頼を確保することが制度の目的となる。しかしこのような事情を考慮すれば，取引所のみが従82

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来の方法で一方的に予測のつかない情報の拡がう）はオーストラリアで鉄鋼石の採掘を営む大りをコントロールすることには一定の限界があ企 業 で あ る。
「ピ ル バ ラ の イ ン フ ラ 計 画

ることになる。

（Pilbara Infrastructure Project）」の名で知らこれに対して，オーストラリアでは，合弁契れるウエスタン・オーストラリア州北西部での約に関する適時開示の真実性に疑義を抱き，上鉄鉱石の採掘および輸出に関して，同社が立て場会社を提訴した規制当局の主張が最高裁判所

た事業計画に関する情報開示が本件の争点とによって否定された Fortescue 事件を契機に，なった。

適時開示を含めた継続開示制度の在り方が見直

FMG の事業計画とは，ピルバラ地区で鉱石されることになった。そして，真実の情報を開を採掘し，採掘した鉱石をポートヘドランド

示できない会社が，主体的に一定期間有価証券（Port Hedland）の港まで鉄道で輸送するといの売買の停止を取引所に申請することができる

うものである。2004年の初めころ，FMG と同制度の改善も2013年に行われた。同制度は，情社の CEO で有力株主でもある Forrest は，中報の熟度が不足する期間，気配表示を停止する

国の３つの非民間企業と交渉を始め，当該事業ことによって，不確かな情報による市場の予想

計画に関して各社と契約を交わした（以下，本外の動きを抑制し，また適時開示制度の矛盾を件 契 約 と い う）。本 件 契 約 は「包 括 協 定

ある程度解消する効果を有するものと推測され（Framework Agreement）」と題されていた。

る。

なお，契約書には，本件契約は取締役会の承認

本稿は，事前報道を受けた適時開示制度の在を得ることによって法的拘束力が備わること，り方を検討するために，価格感応情報（priceおよび各当事者はその後一般条件の合意を図る

sensitive information）にかかる売買停止制度

ことを共同して進めることが記されていた。

を導入したオーストラリアの証券取引所の取り

各当事者の取締役会の承認が得られ，FMG

組みを参考に検討を行うものである。以下では 2004 年 ８ 月 か ら 11 月 の 間，会 社 法 お よ び

は，まず，第２章で Fortescue 事件の内容を概ASX の上場規則が定める継続開示義務に基づ観し，価格感応情報に関する適時開示の問題点

き，ASX を通じて声明を出すとともに，プレを検証する。第３章では，オーストラリア証券

スリリースを行った。その声明は，中国の各企取引所（以下，ASX という）の売買停止制度

業が採掘から鉄道の敷設までを行うことに関しを概観する。続く第４章では，価格感応情報のて，本件契約が法的強制力を有することを示す

開示に係る法的問題について若干の整理を行ものだった5)。

い，最後に全体をまとめる。

かかる公表を受けて，その後，FMG の株価
は0.59ドルから1.93ドルに上昇した6)。しかし

Ⅱ．Fortescue 事件と適時開示義務

2005年３月，オーストラリアの経済紙が本件契約は法的強制力がないなどとして，FMG の採1．事案の概要
Fortescue Metals Group（以下，FMG とい掘事業に関する否定的な見解を示すと，その情報は一気に広まり，株価が急落した7)。
2006 年 ３ 月，ASIC（Australian Securities

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and Investments Commission：オーストラリに反しない。しかし ASIC は第１審判決の理由

ア証券投資委員会）は，本件契約がオーストラを不服として，連邦裁判所合議部（Full Fed-

リア法の下では強制力のない契約であることを

eral Court）に控訴した。

根拠にして，契約に拘束力があることを FMGらが表明したことは誤解を招くおそれのある行（２） 控訴審判決為または欺まん的行為を禁止したオーストラリ

控訴審12) は，まず，FMG らの行った声明がア2001年会社法（以下，「豪州会社法」とする）

意見であるか否かという点について判断し，通8)1041H ⑴条 に違反するとして，オーストラリ

常の注意力と思慮分別を備えた投資家にとっア連邦裁判所において両者に対する訴訟手続きて，本件の声明は、意見というよりもむしろ事を 開 始 し た。な お，そ の 際，ASIC は，FMG

実を伝達するものとして理解されていたとしらが声明を訂正しなかったことは豪州会社法

た13)。そして，本件契約の性質は単なる同意の674⑵条所定の継続開示義務違反であり，さらため契約書であり，具体的な事項に拘束力があに Forrest については，慎重さと勤勉さをもっることについては不確実であるとして，本件契て会社の取締役としての任務を遂行することが約を無効であるとした14)。そして，FMG らができなかった点に豪州会社法180⑴条違反があ

本件契約を「法的拘束力のある（binding）」契9)ると主張した 。

2．裁判経過と判旨（１） 第１審判決

約として表現したことは，豪州会社法1041条の誤解を招くおそれのある行為または欺まん的行為にあたると結論づけた。
また，控訴審は継続開示義務違反を判断する

Gilmour 判事は，第１審（連邦裁判所）におにあたり，豪州会社法647条の趣旨を概要，以いて，取締役らが本件表明に至る手続に関与し下のように説明した。豪州会社法674条は，誤た弁護士から，本件契約の法的有効性について

解のある表明がなされたときに表明者に修正を何らアドバイスを受けていなかったことに鑑

行 う こ と を 義 務 づ け て い る。そ の 趣 旨 は，み，次のような理由で ASIC の請求を棄却しASX にすでに提出された情報を修正するため10)だけに義務を課すのではなく，そのような情報

FMG の声明は意見の表明にすぎず，事実のが，FMG の株式を購入するか手放すかの決定

表明ではない。また，これらの意見はその時点を下す投資家に対して影響を及ぼすかまたは及で FMG らが誠実に抱いていた意見であるかぼ す 可 能 性 が あ る た め に，必 要 だ か ら で あ

た 。

11)

ら ，FMG らの行為は豪州会社法1041H ⑴条

る15)。

に反しない。さらに，FMG は，当該表明に誤しかしながら，本件において，FMG が修正

りがあることを示唆するいかなる情報も有して情報を開示しなかったことによって，投資家がいなかったのであるから，豪州会社法674⑵条

惑わされたという証拠や損害を被ったという証の継続開示義務の目的に照らしても，かかる情

拠も，実際にはされていなかった。このため，報を開示する義務はなかったといえる。した

ASIC が訴訟を開始したこと自体に問題がない

がって，FMG らの行為は豪州会社法674⑵条

わけではなかった。しかし合議部の３名中２名

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証券経済研究第85号（2014 . 3）の判事は，訴訟追行に関し ASIC が裁量を行使

開示義務違反やそれに伴う取締役の任務懈怠責することについて裁判所は疑義を差し挟むべき任もないと結論づけた。

16)

ではないとし ，継続開示義務違反を前提として，Forrest は注意義反による取締役の任務懈
怠責任を負うとした。

3．考察
本件は，豪州会社法および上場規則が定める
継続開示義務に基づいて，重要な契約締結の事（３） 最高裁判決

実を適時に開示したところ，当該開示は誤解を

上 告 審（High Court：連 邦 高 等 裁 判 所）は招くおそれがあるとされ，これを訂正しなかっ

全会一致で FMG らの上訴を認め，継続開示義たことに関する継続開示義務違反の責任を会社

務違反を認定した控訴審の判断を覆した17)。上が問われたものである22)。また同時に，本件告審における最大の争点は，FMG らが表明をは，開示義務違反によって取締役も責任を負う

行った際に，「binding contract（法的拘束力のことを示唆した点でも意義を有する23)。

ある契約）」という文言を用いたことが誤解を本件で検討すべき問題は，一部の報道を契機招くおそれのある行為または欺まん的行為でにして株価が下落したという事実を拠り所にしあったか否かという点である。しかし上告審はて，投資家に対する被害の客観的な証拠がない

binding contract の意味について文理解釈を行まま，会社の開示責任が追及された点にある。

わず，表明がなされた際，当該文言が対象とな

すなわち，法的には，誤解を招くおそれのあるる聴衆にとって実質的にいかなる意味を有して開示とは何を基準にして判断されるべきかが問いたかについて，次のような厳密な分析を行っわれることになる。

た。

これについて，本件は，虚偽表示の判断基準「対 象 と な る 聴 衆（intended audience）」とを開示の具体的内容や開示主体の意図には求めは「投 資 家（investor）」で あ り，商 業 界 や 経

ず，開示の客体側の事情に求めていることが特済界のより広い部門が対象となる18)。大衆投資

徴的である。つまり，情報の開示を受ける者が家に対する表明では，binding contract は「法「通常人」であるかどうか，さらに，通常人と的強制力を有する契約」であるという文字通りはいかなる程度の注意力を有する者なのかが争の意味を必ずしも伝えない19)。事実の解釈に当われている24)25)。

たって依拠すべきは，表明が本件契約の内容を上告審は，まず，「表明」の意義について判

正確に要約していたかどうか，また，当事者が示し，「公式声明」が「文書の内容に関する説

本件契約を「拘束力のある契約」にしようと意明」であるとするならば，対象となる聴衆に当図したとことが，聴衆に対して伝わっていたか

該声明が何を伝えたのかが重要であり，当事者

どうかという点に求められる20)。本件表明はが声明の目的自体を述べることに重要性はない「意見」ではないが，何が契約で規定されていとする見解を示した26)。また，「対象となる大たかは，正確に伝えられていたといえる21)。

衆投資家」については，助言を当てにする未熟上告審は以上のような理由に基づき，FMG

な投資家と機関投資家などのプロ投資家から構が行った適時開示は詐欺的行為ではなく，継続成されるものであり，単純な騙されやすい聴衆

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価格感応情報と売買停止制度ではないと説示した27)。そして，これらを前提に改訂され，ガイダンス・ノート（Guidanceに，会社は合意の条件をすべて開示する必要はNote 8）が出された。

・・ ・なく，条件の正確な要約を開示すれば十分であるという判断基準を示した。

この改訂は，従来の継続開示義務の内容を根本的に変更するものではなかったが，株価への最後に，上告審は，本件への当てはめにおい影響を市場が評価できる十分な情報を会社が提て，中国企業と合意に達したという事実の表明

供していれば，ビジネス上の極秘事項を必ずしは正確であり問題がなかったことを認め，まも開示する必要がないことを明らかにした点

た，本件表明は本件契約が法的拘束力を有する

で31)，価格感応情報の開示に神経をとがらせてことを大衆投資家に伝えるものではなかったと

いた上場会社の不安をある定程度払拭したとい結論づけた。

える。また，継続開示制度に対する上場会社の理解を一層深めるために，より詳細で明快な解Ⅲ．オーストラリア証券取引所の売買停止制度説もなされている。例えば，情報が市場を変動させるかどうかをいかにして判断するのか32)，
また，情報開示を適時に行うとは具体的にどの

1．継続開示義務の見直しの経緯と概要
オーストラリアは英米法圏に属するが，投資程度の速さをいい33)，さらに，通常人の標準はどこに置くべきなのか34)などが付随するガイド
ラインによって具体的に示された。

家保護および統合性のある市場を構築するといしかしながら，価格感応情報であることが確う目的の下で，米国とは異なる独自の継続開示

かな場合でも，市場に完全な情報を開示できな義務を会社に課している。また，有用性の観点い場合はある。このような状況に上場会社が対から，四半期開示義務を強制することを一部の処するため，ASX は売買停止制度および自発会社に止め28)，豪州会社法674条および ASX

的な売買停止制度の利用を上場会社に促してい規則3. 1に基づき，適時開示政策を重視している。そこで以下では，売買停止制度の概要をみ

29)

る 。これは，価格感応度の高い重要な会社情報に，投資家がタイムリーかつ平等にアクセスすることを確実にすることが，オーストラリアの継続開示法制において重視されているからである30)。

ることにする。

2．売買停止制度および自発的な売買停止制度（１） 売買停止制度の意義と目的

しかしながら，Fortescue 事件において，取取引所（以下のⅢ章の記述において，取引所

引所等の規定に基づいて行われた情報開示が市は ASX をさすものとする）が価格感応情報を場や市場関係者の混乱を招き，続く訴訟におい受けたり，上場会社の有価証券の売買が活発化て ASIC が敗訴に終わったことから，ASX はしたときに，取引所が売買を一時的に休止させ

上場企業に係る継続開示制度の見直しを迫られることを売買停止という。売買停止は会社の要ることになった。2013年３月，継続開示規定

請を受けて，取引所の主導により行われるが，（Chapter 3 of ASX Listing Rule）は８年ぶり

その後引き続いて停止措置を延長する必要があ86

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るときは，会社の判断によって取引を停止するれている。具体的には，売買停止を要請する理ことができる自発的な売買停止制度もある。こ由，停止したい期間40)，停止措置を終わらせる

れらは上場廃止等の理由で取引所が正式に気配ことになる場合の事象，停止措置を認めてはな

35)

表示を止める制度とは異なるものである 。

らない理由に会社が気づいていないこと，市場売買停止は，⑴市場に情報が十分に知られてに売買停止について知らせるためのその他の必いない間，ある特定の有価証券の取引に市場リ要な情報などである。この要請と，当該会社とスク（価格変動リスク）がある場合，および⑵で締結した上場契約に基づいて，取引所は業務

市場の誤りや無秩序を修正しまたはこれを防ぐ

規程に基づき売買停止措置を発動する。

場合にのみ，認められる制度である36)。市場と

なお，売買停止措置は次のいずれか早く到来

会社の双方にとって有益な制度であり，とりわ

するときに終了する41)。すなわち，⒜取引所がけ ASX 規則3. 1および3. 1B の下で，価格感応

売買停止の終了を公表したとき，⒝売買停止措情報を有する上場会社が，会社法および取引所置が発動された後の第２日目の取引日の取引開規則が定める継続開示義務に応じるための，重始時，⒞大引け時に売買停止措置が発動された

37)
要なメカニズムを提供している。

場合は，停止がなされた後の第３日目の取引開

売買停止措置が発動されると，主要な取引所始時である。売買停止期間は取引所の業務規程だけではなく，代替的取引システムのようなに基づき最長２日間認められる42)。しかし停止

オーストラリアの他の認可市場でも確実に売買措置は通常取引時間中に行われるため，実際のが停止されることになる38)。他方で，投資家も停止期間は丸２日よりも短くなる。例えば，月売買停止によって価格感応情報が発表されるこ

曜日に売買停止措置が発動されれば，水曜日にとを推知するために，市場外取引や代替的取引は停止措置は解除される。

システムで有価証券を売買したり，関連するデリバティブ取引を行ったりすることについて慎売買停止の効果43)

重にならざるを得なくなる39)。このように，売取引所が売買停止措置を発動すると，売買停買停止措置が発動されることにより，自然に市止の対象となる有価証券は取引所の売買システ

場全体の取引が抑制され，価格感応情報がもた

ム 上，「売 買 停 止 状 態（trading halt session

らすであろう市場の混乱が回避されることにな

state）」に 置 か れ る44)。売 買 停 止 状 態 に な るる。

と，取引所の市場参加者は注文をすることはできるが，売買をすることができない。

（２） 売買停止制度


概要

システム上の既存の注文は，後述する自発的な売買停止措置が発動された場合のように自動ASX 規則19. 12において，売買停止は，気配的に除去されることはないが，その代わりに，表示を停止されていない会社の要求に応じて売同一の価格優先・時間優先の条件でシステム上買を中断することと定義される。この要請は書に止められ，売買停止後に取引が再開されたと面によって取引所に対してなされなければならきに執行される。もっとも，市場参加者は既存ず，その詳細は ASX 規則17. 1において定めらの注文を修正したりキャンセルすることはでき87syoken10.mcd

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る。このような取り扱いが認められるのは，自の事実を知り，もはや情報の機密性がなくなっ

発的な売買停止とは異なり，売買停止の実施期たので47)，採鉱地の取引に関する情報を開示す

間が２日間と限定されていることによるものでるように求める。そしてこのとき，B 社は２日ある。なお，売買停止の期間，取引所は，当該間の内に C 社との交渉が成立することを予期

有価証券について取引所で行われている24時間していたとする。この場合，B 社は取引所の売のオプション取引や，差金決済取引も停止す

買停止制度の利用を検討することができる。つる。

まり，B 社は２日間，取引所での売買を停止し停止措置が発動される場合てもらうことによって C 社と首尾よく交渉す

有価証券の価格や価値に重大な影響を及ぼすることができ，交渉の結果，最も信頼できる情ことを通常人が十分に予測できる情報であって報を市場に流すことができるからである。これも，当該情報が市場に速やかにまた遅滞なく公は，不確かな現在の状況を拙速に市場に伝える

表される状態にないことを上場会社が知っていよりも有益である。

るときは，売買停止を取引所に要請することが以上のようなケースにおいて，取引所は売買

望ましい45)。ただし，売買停止は当該会社が継停止を認めることができる48)。ただし，売買停続開示義務に応じるために合理的に必要である

止期間は２日間に限定されているため，期日にと取引所が考える期間だけ，つまり一両日中し適切な情報を開示できない場合には問題が生じか認められていないことには注意が必要である。しかしこの場合，会社は情報開示を遅らせる。

るために，売買停止制度に代わって自発的な売そこで，ASX 規則3. 1および3. 1B は，会社が売買停止を要請する具体例を次のように挙げて買停止（voluntary suspension）制度を利用することになる。

46)

いる 。例えば，A 社の主要な資産が遠隔地にある鉱山であり，その鉱山が大地震に見舞われた場合，担当者が現地に飛んで正確な被害のBack-to-back trading halt（連続売買停止制度）

状況を把握するには少なくとも48時間を要する

例 外 的 に，取 引 所 は back-to-back tradingとする。このような場合，A 社は損害の程度

halt（連続売買停止）措置を認めることがあに関する公表を差し控えなければならないことる。この措置によって，２日間の売買停止は最を取引所に伝え，売買停止を要請することにな

大４日間に延長される。もっとも，いかなる場る。

合に取引所が例外を認めるかどうかは個別具体

また，例えば，重要な採鉱地の購入に関して的な事情による49)。しかも，売買停止は原則短B 社が C 社と極秘交渉の最終段階にあるとき期の措置であるために，取引所は連続売買停止に，具体的かつ詳細な取引の憶測情報がメディ措置を発動できる場合を次のような場合に限定

アによって流され，B 社の株価が上昇し始めた

している50)。第１に，会社の発行済み資本金ととする。取引所は，憶測情報は正しいか，またの 関 係 で 重 大 性 が あ る 場 合，第 ２ に，ABO

株価が上昇していることに気付いているかを B（Accelerated Bookbuilt Offering：機関投資家

社に尋ねる。そして，B 社から C 社との交渉などを中心に短期間でブックビルディングを行

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証券経済研究第85号（2014 . 3）う方式）51)のような場合で，原則として全保有ブも停止する。同様に，他の認可市場において者に比例配分される場合，第３に，ブックビル

も一連の取引が停止される。

ディングの過程で利用されている場合で２日の売買停止では足りないが４日あれば取引を開始

自発的な売買停止措置が発動される場合上場会社は，ASX 規則3. 1および3. 1B が定めできる場合である。

る継続開示義務に応じるため，また，正確な情（３） 自発的な売買停止制度報が周知されていない間に自社の有価証券を売

買されないように望むときはいつでも，自発的概要

ASX 規則17. 2によれば，上場会社の要請にな売買停止を要請することができる。また，限よってその有価証券の気配表示を停止すること定された売買停止の期間内（連続売買停止の場

を自発的な売買停止という。この制度を利用す

合を含めると，最長４日間）に開示すべき情報る上場会社は，前記した売買停止制度の場合とを公表できないときも，同様の申請をすること

同じ要領で，取引所に売買の停止を書面によりができる。さらに，すでに売買停止状態に置か

申請しなければならない52)。また，必要に応じれている場合で，Ⅲ. 2⑵で述べた売買停止が解て，取引所は上場会社に対してさらに必要な情除される前に，公表ができない状態にあること報を求めることができる。なお，一時停止の期が明らかになったときも，上場会社は自発的に間は，原則として，申請をした上場会社が継続

売買停止を検討することができる。

開示義務に応じるために，取引所が合理的に必要であると認めた期間だけ認められる。

なお，公表義務を要する交渉が完結していな
いことを会社が公表できる状態にあってもなくても，取引所は例外的に上場会社の有価証券の停止措置の効果53)

売買停止を認めることがある54)。すなわち，有取引所が上場会社の要請を認めると，当該会価証券の売買を再開することで，長期的にみれ社の有価証券は取引所の売買システム上「一時ば会社の財政的実行可能性にとって重要な取引停止状態（suspension state）」に置かれる。一に悪影響を及ぼしたり，相互依存的な一連の取時停止状態になると，取引所の市場参加者は注引を完了させることができないと当該会社が合文をすることはできるが，売買をすることがで理的に考え取引所もこれに同意する場合であれきなくなる。これにより，注文ブックに注文をば，取引所は限定的に上場会社の自発的な売買記すことができるようになり，需給が明らかに停止を認める55)。

なる。

また，一定のライツ・イシューおよび従業員

システム上の既存の注文は自動的に除去され持株制度の下で，開示書類なしに有価証券の売る。これは，自発的な売買停止制度が上述した出しを行うときも，上場会社は自発的な売買停

売買停止制度に比べて長期になることによるも止制度の利用を申請できる56)。しかし５日からのである。なお，売買が停止されている期間，

12か月間，市場で上場会社の取引が停止される

ASX は，取引所で行われている24時間のオプことになると，企業は不利な条件による資金調

ション取引や，差金決済取引，関連デリバティ達を余儀なくされる場合がある。いずれにして

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価格感応情報と売買停止制度

も，取引所規則に定められた継続開示義務を遵きる時間帯に制限を設けていない。このため，守するためには，短期の売買停止を要請する場

価格感応情報が出された後も引き続き取引が行合に比べて，自発的な売買停止が取り得る手段

われるかまたは短時間の売買停止の後，取引を57)継続させる。例えば，わが国の東京証券取引所として見劣りするということはない 。

（以下，東証という）も売買を停止することがⅣ．価格感応情報の開示制度に係る法的問題できる５つの場合を定めており（東証業務規程29条），投資者の投資判断に重大な影響を与えるおそれがあると認められる情報が生じている場合で，当該情報の内容が不明確である場合ま1．価格感応情報の開示に関する制度

たは取引所が当該情報の内容を周知させる必要有価証券の発行者に関する価格感応情報につがあると認められる場合に（同条２号，東証業

いて，その内容が不明確である場合や当該情報

務規定施行規則21条３号，上場有価証券の発行の内容を周知させる必要があると考えられる場

者の会社情報の適時開示等に関する規則２条，合などに，取引所は市場の混乱を防ぐことはも

３条，３条の２），取引所は売買の停止を行う

ちろん，投資家に対して真実の情報にアクセスことができ61)62)，停止期間は，原則として，取する機会を平等に与える必要がある。取引所

引所が必要と認めたときから，当該情報の真偽は，市場の運営者として，公平で秩序のある市

および内容に関する発表等が行われたことを当場を形成し維持する責務があるからである。そ取引所が確認した後30分を経過したときまでとのために取引所が講じることのできる主要な方されている。

策としては，以下の２つを考えることができこれに対して，オーストラリア証券取引所や
シンガポール証券取引所は，同様の状況においる。
第１に，価格感応情報の発信時間を取引所がてより長期の売買停止を認めており，前者は原制御する方法である。例えば，香港証券取引所

則２日，後者は３日間の売買停止措置を講じるは，現在，発行者に関する情報の大半を取引時ことができる63)。しかし規定された期間を過ぎ間外に公表させている。そして情報が公表されても上場会社がしかるべき公表を行うことがでた後の次の立会時間に売買を再開させる58)。しきない場合，例えば，オーストラリアでは自発

かし，2011年８月，香港証券取引所が適時開示的な売買停止制度を設けて，取引所が認める合情報を掲載している HKExnews ウェブサイト

理的な期間，当該会社の有価証券の気配を表示

がハッキングを受けると，同取引所は情報の一しないことができる。

元的な管理方法の見直しに着手をした59)。証券取引の国際化や電子化の流れも，この第１の方

2．売買停止をめぐる法的問題
有価証券の売買停止制度は，19世紀以来，市法に限界があることを示し始めている。
第２は，価格感応情報の発出を受けて，取引場管理を担う取引所が市場の運営上採用してき60)

所が売買の一時停止を行う方法である。米国

た方法の一つである64)。しかし，これが市場でや日本など多くの国は，価格感応情報を発信での円滑な取引を確実にし，公正で秩序のある市

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証券経済研究第85号（2014 . 3）

場を維持するため，あるいは投資家保護のためでは，売買停止制度が上場会社をして新しい情に，取引所が行う最善の措置であるかどうかに報を強制的に市場に出させる機能をもつことをついては否定的な評価もある。すなわち，取引評価したうえで，売買停止の前には異常リター

所が売買停止をすれば，投資家のために市場にンは検出されず，売買停止後にも目を見張るほ流動性を供給する取引所自身の役割と矛盾を来

どの異常なリターンは検出されなかったことをし，投資家自らが公表された情報を評価して投明らかにした70)。

資判断をする機会を奪うことにつながるからでまた，ロンドン証券取引所の1987年から1992ある。実際，米国では，虚偽表示の制裁措置と年のデータを利用して，上場会社による自発的して行われた売買停止に関する SEC v. Sloan

な売買停止に関連して起きる株価変動について事件において，有価証券の売買停止は発行者だ

調 査 し た 2001 年 の Brailsford と Cross，

けでなく，株主や他の投資家にとって有害であHodgson の研究は，自発的な売買停止と取引65)ると判示されている 。

所主導の売買停止との間には差がないことなど

また，流動性の欠如は機会損失をもたらすた売買停止に伴を明らかにしている71)。すなわち，

め，情報分析力や資金力で優位に立つ機関投資

う異常リターンは取引所主導のものと上場会社家などのプロ投資家が一般の投資家に比べてよの主導で行われるものとで結果に大差はなく，

66)

り大きな負の影響を被る可能性がある 。しか売買停止制度は価格に影響を与える可能性のあも，売買停止期間が長期になれば，それだけ売買る有効な手段となり得ることを明らかにした72)。

停止のもたらす様々なコストが増大する可能性

このような実証研究の結果が，オーストラリ67)68)。したがって，上述したオーストラ

アで行われている価格感応情報に関する売買停

リアの自発的な売買停止制度は長期に及ぶ可能

止制度の形成に理論的な基礎を与えたかどうか性があるだけに，制度の有効性については疑義は定かではない。しかし，例えば，改正後まもが生じうる。加えて，ある有価証券が複数の市

なく，TW Holdings や Morning Star Gold な場に上場されている場合に，一方の市場にあるどを始めとする複数の上場会社は，新たな資本売買停止制度が他方の市場の制度と互換性がな

調達に関する情報の適時開示を免れるために，ければ，売買停止措置の効果が減じてしまう。

自発的な売買停止を行っている73)。そして，こしかしながら，1970年代から1990年代にかけれまでのところ，新たな売買停止制度の下で投て行われてきた売買停止制度に関する様々な実資者の利益を損ねるような問題は起きてはいな

証研究では，主にアメリカの証券取引所を対象いようである。

が高まるにするものではあるが，市場の価格形成に異常翻って，1990年代以前に売買停止が行われてをもたらすなどの理由でその有効性を否定する

いた時代は，現在よりも情報発信の技術や仕組ものがある一方で，その有効性を認めるものもみが相対的に劣っており，売買停止制度の有価69)

少 な か ら ず 存 在 す る 。そ の な か で も，ブ

証券価格に与える負の影響が過度に問題視されリュッセル証券取引所（現，ユーロネクスト・ていたように思われる。しかし売買停止は重要

ブリュッセル）の売買停止制度を素材にして行情報が公表されるというシグナルを投資家に送われた2001年の Engelen と Kabir の実証研究るため，投資家の情報調査コストを削減できる

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価格感応情報と売買停止制度という側面がある74)ことにも留意しなければな入れることができた。とりわけ，上場会社が価らない。多様な情報発信の仕組みによって，企格に重大な影響を及ぼす情報を市場に速やかに業の情報が氾濫しやすい現在において，売買停公表できないときに，継続開示制度の一環とし75)止の決定に係る同じ費用便益計算 を行えば，て，柔軟に売買停止制度を利用できるように売買停止措置をとるほうが情報の普及を改善なった点は検討に値する。

し，不正行為を正し，ボラティリティを下げ，売買停止制度は，有価証券の価格や価値に重市場に対する投資家の信頼を維持するという利大な影響を及ぼすことを通常人が予測できる情点との相関性が高く，逆に市場の流動性を低報であっても当該情報を市場に速やかにまた遅め，投資家の市場に対する信頼を損ねるという滞なく公表する状態にないことを上場会社がコストは低下する可能性もある。オーストラリ

知っているときに，申請によって市場の有価証

アの売買停止制度は，このような分析を通じ券の売買を一時的に停止させるものである。売て，合理性や効率性を考慮した結果の産物であ

買停止期間は通常２日であるが，規定された期

るのかもしれない。ただし，今後，制度上どの間内に正確な情報を公表できないときは，自発ような問題が生じるかどうかはまだ不透明であ的な売買停止制度を利用することができる。停る。

止状態に置かれている間は市場で有価証券の気配は表示されないが，当該会社はそのまま継続

Ⅴ．結語

開示義務に服するために，財務諸表の開示などが通常通り行われる。このため，投資家は売買

本稿は，事前報道を受けた適時開示制度の在り方について，オーストラリアの証券市場の経験を参考に検討を進めてきた。

が停止がなされている会社の情報に引き続きアクセスすることができる。
ところで，価格感応情報の開示をめぐる売買

オーストラリアは独自の継続開示政策の下停止制度は，その合法性や実効性があまり議論で，価格感応度の高い重要な会社情報を投資家されないまま，世界中の取引所が予てより設けにタイムリーにかつ平等に開示させることを重てきたものである76)。しかし売買停止制度は市視している。このために，近年，厳しい適時開場の流動性を低下させ，投資者自らが情報を評示義務に対応できない企業が次々と ASIC に提価する機会を奪うだけでなく，投資機会も奪う訴されたり差止命令を受けたことから，上場企

ことにつながる。売買停止期間が長引けば，事業の間で継続開示制度に対する不安が強まって態はより深刻になる可能性もある。

いた。しかしながら，Fortescue 事件の最高裁

しかしながら，情報発信の仕組みが多様化

判決が，会社は合意の条件をすべて開示する必し，企業に関わる様々な情報が氾濫しやすい今

要はなく，条件の正確な要約を開示すれば十分

日では，却って，売買を一時停止することが市であると判断したことで，従来の継続開示制度

場の公平性や投資家の信頼保護に資する可能性の在り方が見直されることになった。

もあり，オーストラリアはこの可能性を試して

2013年，上場会社は，新たな継続開示制度のいるといえる。会社情報が一般に広く伝達さ下で，適時開示に関するより明確な指針を手にれ，これが平等に利用されうるようになるには92

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証券経済研究

一定の時間を要する。会社情報の一般投資者への伝達に一定の時間の経過が必要であるとすれば，重要な会社情報の公表後それが広く一般に伝達され，その情報利用の平等性が確保されるまで，一時的にその有価証券の取引は中止されるべきである77)。たしかに，今後，制度上どのような問題が生じるかは不透明であるが，売買第85号（2014 . 3）

11） Ibid., e.g. at [54], [59], [393-394].
12） Australian Securities and Investments Commissionv Fortescue Metals Group Ltd [2011] FCAFC 19, at[15].
13） Ibid., at [117].
14） Ibid., at [177].
15） Ibid., at [181].
16） ただし，Finkelstein 判事は，
「仮に株価が投資家を誤解に導いた後も上昇を続けていたのであれば，継続開示
義務は会社によって回避されたと考えうる（Ibid., at[235]）。ただし，投資家から苦情が寄せられたという証停止制度は上場会社の適時開示義務や継続開示

拠はないものの，問題の期間，株価下落によって投資家義務の負担をある程度解消するだけでなく，虚て，異 な る 理 由 づ け を 行 い な が ら も，結 論 に お い て

偽開示をめぐる紛争の防止につながるかもしれない。

は実質的に損害を被ったとみることは可能である」とし
FMG の継続開示義務違反を認めた。
17） Fortescue Metals Group Ltd v Australian Securities
and Investments Commission [2012] HCA 39.
18） Ibid., at [36].
19） Ibid., at [38-41].

注20） Ibid., at [33], [41].

1） 日本経済新聞 Web 刊2013年６月14日２：02では，

21） Ibid., at [65].

「交渉の事実はあるが，何も決まっていない。との内容

22） 本件に先行する裁判例として，開示書類の適時性を欠に替えたうえで，交渉を打ち切ることを決定した」と報いたことなどが理由で会社および取締役に開示義務違反じた。

があるとされた ASIC v Healey & Ors [2011] FCA 717

2） なお，開示内容の変更又は訂正義務は，東京証券取引（Healey 事件）や，アスベスト疾患に関する損害賠償請所の上場有価証券の発行者の会社情報の適時開示等に関求について資金不足を表明しなかった平取締役らの責任する規則４条で規律される。
3） 東京証券取引所は，上場会社について不明確な情報がが認められた ASIC v Hellicar [2012] HCA 17 (Hellicar
事件）などがある。

生じた場合，上場規定415条１項に基づき，その事実関

23） オーストラリアは継続開示義務を証券法ではなく会社係を上場会社に照会すると共に，照会結果に基づいた適法で規律しており，継続開示義務から派生する問題が会

時開示を求めることにしている（同条２項）。

社法上の問題として直截に扱われる。もっとも，会社法

4） なお，スクープ報道をめぐる情報開示のあり方につい上の継続開示義務と取引所規則は完全に一致をしていなては，池田祐久［2013］，商事法務研究会［2013］など

いため，継続開示義務の実質的な効果や法的な効果は不で論じられている。

透 明 で あ る と さ れ て い る（North, G. [2013] , p. 96 [8.

5） ASIC v FMG (2001) 190 FCR 364, at [5].
6） Ibid., at [7].

320]）。
24） 情報開示の際の客体の事情を個別的に判断することの7） Ibid., at [8].

重 要 性 を 説 い た 先 例 と し て，例 え ば，Campomar

8） 豪州会社法（Corporations Act 2001）1041H ⑴条は，Sociedad Limited v Nike International Limited [2000]

誤解を招くおそれのある行為または欺まん行為につい

HCA 12, at [102] and [103], Australian Securities andて，「誤解を招くおそれのあるまたは欺まん的なもしくInvestments Commission v National Exchange Pty Ltd

はそれらのおそれがある金融商品または金融契約に関し[2004] FCAFC 90, at [24] and [70].

て，人は……（かかる）行為に携わってはならない。」

トラリアでは重要性の判断基準を制定法で定めており，と規定する。
9） 豪州会社法674⑵条は，「取引所規則が開示を求める情報を上場会社が有する場合，また当該情報がまだ一般的に利用可能でないときは，上場会社は取引所規則に基づき市場運営者に当該情報を知らせなければならない」と

ただし，オース

例えば，豪州会社法1042A 条および1042D 条は，インサイダー取引にかかる重要性の判断基準が通常人を標準にして定まることを規定している。
25） 上告審の評釈として，例えば，Duffy, M. J. [2012],
pp. 29-32がある。

規定する。また，取締役の注意義務を定める豪州会社法

26） Fortescue [2012] HCA 39, at [26].

180⑴条は，「取締役または会社の他の役員は，同じ立場

27） Fortescue [2012] HCA 39, at [105] . See, North, G.

にある通常人が用いるのと（同）程度の慎重さと勤勉さをもって権限を行使し職務を果たさなければならない」と定めている。
10） Australian Securities and Investments Commission[2013], p. 141 [10.170].
28） オーストラリアでは，四半期開示を強制することの有用性が，企業が負担するコストとの関係で明らかではな
いとして，四半期開示を強制する企業を鉱業関連の企業

v Fortescue Metals Group Ltd [No. 5] [2009] FCAなど一定の条件に当てはまる企業に限っている（See,1586 (Gilmour J).

ASX Listing Rule 4. 7B, 1. 3. 2⒝）。

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価格感応情報と売買停止制度
29） ASX 規則3. 1は，会社の株価にとって感応度の高い情報を直ちに公表することを義務づけている。
30） CLERP [2002], [8. 5. 4] of Part 8; Quilter, M [2012],
p. 143 at [19. 30].

53） ASX [2013b], pp. 8-9.
54） ASX [2013b], p. 10．See also, ASX [2013a], p. 9.
55） ASX [2013b], p. 10..
56） ʻLow-docʼ rights issue（豪 州 会 社 法 708AA ま た は31） ASX [2012], p. 22.

1012 DAA を 参 照）や 従 業 員 持 株 制 度（ASIC Class32） ある情報が市場を乱高下させるか否かの判断基準は，Order 09/425を参照）の下で，開示書類や金融商品開

豪州会社法677条にその根拠を見い出すことができる。

示文書（product disclosure statement）なしに証券のしかし同条は通常人の投資判断を基準としているにすぎ

売出しを行う場合とされている（Ibid., p. 9）。

ないため，条文の解釈には曖昧さが残る。このため，ガ

57） Ibid..

イドラインでは，情報の市場へ影響やインサイダー取引

58） なお，上海証券取引所は，発行者に重要情報の公開をへの抵触の有無を，役員自らが自問自答することで判断

日に一度，しかも新聞上で行うことを義務づけている。

するように促している（ASX [2013a], pp. 3-4).

異常な価格の動きが出ていることが公表されると，十分

33） 改正前はいかなる状況においても “immediately”（直に情報を行き渡らせるために，売買は午前中に１時間停ちに）は “instantaneously”(瞬時に)を意味すると解さ止される（HKEx [2012], p. 9)。日本でも，会社情報のれ て い た が，改 正 後 は “promptly”（速 や か に）や発表を売買立会終了後の時間に行わせることに理がある“without delay”（遅滞なく）を意味するものとして即時とした議論があったことについて，神崎克郎［1987］

性の程度を緩めている（ASX [2013a], pp. 5-6）。

285頁（注）37を参照。

34） アメリカでは，判例法上，重要性のテストによって開59） 2012年７月に出された Consultation Paper の回答を示義務の有無を判断している。アメリカの状況につい受けて，香港証券取引所は取引所規程を改正し，2014年て，例えば，Palmiter, A. R. [2008], pp. 73-93を参照。

半ば頃までに，価格感応情報を取引時間内に公表するこ35） ASX [2013b], p. 1.

とを目指しているという（HKEx [2013], pp. 23-24）。

36） Ibid., p. 3.

60） 米国のニューヨーク証券取引所は価格の下落率に応じ37） Ibid., p. 2.

て３段階の停止措置を講じている（New York Stock38） ASIC の市場統合規則によれば，ASX がある有価証

Exchanges, NYSE Rule 80B）。

券を売買停止にしたりこれを解除したりする場合は常61） 東証業務規程29条は，このほかに，債券の抽選償還がに，オーストラリアの他の認可市場に対して通知しなけ

行われる場合（同条１号）や売買状況に異常があると認ればならないとする。認可市場はこれを受けて ASX とめる場合またはそのおそれがあると認められる場合（同同 様 に 取 引 を 停 止 す る（ASIC [2011] , p. 39 [Part 6.

条３号），売買システムの稼働に支障が生じた場合（同1]）。

条４号），取引所の施設に支障が生じた場合（同条５号）

また，二重上場している会社においては，他方の上場先が売買停止制度を有している場合は，同様の停止措置に，売買停止を行うことができるとするが，各号により売買の停止期間は異なる。

を求めることが適切である。同様の制度がない場合，上62） 2006年８月29日，東証は三菱 UFJ 証券の株式の売買

場会社は投資家による有価証券の売買を控えるように取を午後０時50分から午後１時55分まで一時停止する措置

引所に通知し，これを公表してもらうことが望ましいとを行っている。これは，三菱 UFJ フィナンシャル・グ

さ れ る (ASX [2013b], p. 11 at [5. Dual Listed enti-

ループが三菱 UFJ 証券を完全子会社化することが一部

ties]）。

で報じられたために，東証がその真偽を確認するために

39） ASX [2013b], p. 3.
40） ただし，売買停止の期間は ASX の業務規程に基づいて認められる期間を超えることができない（ASX, ASX
Listing Rule 17. 1. 1）。
41） ASX [2013b], p. 4.

行ったものであった。
63） See, Singapore Exchange, SGX-ST Rule PracticeNote 8. 10. 1.
64） Bradley, C. [1996], p. 618, note 102.
65） SEC v. Sloan, 435 U. S. 103 (1978), at 109. See also, R42） See, ASX, ASX Operating Rule 3301⒝ .

v. International Stock Exchange of the U. K. and the43） ASX [2013b], pp. 4-5.

Republic of Ireland Ltd., Ex parte Else (1982) Ltd.,44） 売買停止および自発的な売買停止制度の利用が認めら[1993] 2 C. M. L . R. 677, at 713.

れる場合であっても，原則として上場会社は取引所規則

66） Hopewell & Schwarts [1978], pp. 1358-1359.

に服さなければならない。

67） Bradley, C. [1996], p. 619.

45） ASX [2013b], p. 5.

68） Sloan 事件では売買停止期間が１年間を超えたが，

46） Ibid..

たった10日間でさえ，売買停止措置は発行者に潜在的に

47） See, ASX, ASX Listing Rule 3. 1A.

大打撃を与える恐ろしい力を有するものと判示され，取48） Guidance Note16では，そのほかにブックビルディングの例を挙げている（ASX [2013b], p. 5）。

引所の専横が問題視された（SEC v. Sloan, 435 U. S. 103(1978), at 112）。

49） ASX [2013b], p. 6.

69） Engelen, P. and Kabir, R. [2001], pp. 2-4.

50） Ibid..

70） Ibid., pp. 15-16.

51） See, ASX [2013c].

71） Brailsford, T., Cross, T. and Hodgson, A. [2001], pp.

52） See also, ASX, ASX Operating Rule 3300.

20-21.

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証券経済研究72） 売買停止前後にマスコミ報道が株価に与える影響を調査した結果，売買停止によって，情報が質の面でも株価のファンダメンタルズに関しても切断されることを通じ第85号（2014 . 3）

Brailsford, T., Cross, T. and Hodgson, A. [2001],“Voluntary Trading Suspensions and Mediaて，上場会社の株価はファンダメンタルズに基づいて動Coverage on the LSE”, Working Paper Series

くという示唆が得られたとしている（Brailsford, T. etin Finance. 01-02, The Australian National

al. [2001], pp. 20-21）。

University.

73） ASX のホームページを参照。
74） Hopewell & Schwarts [1978], p. 1358.
75） Bradley, C. [1996], pp. 619-620.
76） Engelen, P. and Kabir, R. [2001], p. 1.

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（筑波大学大学院ビジネス科学研究科准教授）

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