証券経済研究書

第119号（2022.9）

評
金子隆著『日本型 IPO の不思議―価格形成の歪みを解き明かす』（慶應義塾大学出版会，2022年 3 月）

岡Ⅰ．はじめに村秀夫

Ⅱ．公開価格の過小値付けと日本型総合証券会社モデル

本書は，日本における IPO 研究の第一人者である著者の長年にわたる研究成果を社会に還元IPO 直前に投資家に対して公募・売出されるしようとするものである。日本の IPO における高際の価格である公開価格に対して，上場後最初い初期収益率は，主幹事証券会社が設定する公に成立する初値は平均的に数十％程度（市場，開価格の過小値付けが主な要因であることを様々期間によっては100％以上も）上昇することがなデータに基づき明らかにしている。なかでも，知られている。このような高い初期収益率（実小規模な IPO における極めて高い初期収益率は務家を中心に初値騰落率と呼ばれることもある

日本における特徴的な現象であることを示した上が，本書では初期収益率と表記される）をもたで，新規公開企業に大きな機会損失をもたらしてらす新規公開株の価格形成は，市場参加者のみおり，成長に向けたリスクマネー調達の障害にならず，学術的にも国内外で長く関心を集めてなっていることを示している。大半の IPO においきた。て公開価格が仮条件上限価格で決定されている

1980年代以降，米国を中心に IPO 研究が活ことをふまえると，個人投資家の需要が反映され発に行われてきたが，アンダープライシング

にくい仮条件設定プロセスと公開価格決定の慣（underpricing）は新規公開株の価格形成に関行，リテール業務とホールセール業務を兼営するして国際的かつ継続的に観察される特徴的な現日本型総合証券モデルの下で，主幹事証券会社象の一つとして認識されている。アンダープラと新規公開株の割当を受けた投資家が利益を得イシング，すなわち過小値付けとは，市場で成ている一方で，新規公開企業と既存株主の利益立する初値に対して公開価格が「過小に」値付が犠牲にされている可能性が高いことを指摘してけされている，という意味である。つまり，高いる。その上で，IPO プロセスの改善を通じて，い初期収益率が観察されている，ということは証券市場の健全な発展や新興企業の成長環境整初値と比べて公開価格がかなり割安に設定され備の必要性を訴える質の高い啓蒙書になっている。ていることになる。

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評 『日本型 IPO の不思議―価格形成の歪みを解き明かす』

では，なぜ過小値付けが行われているのだろ

公開価格で公募することは，調達金額が減少すうか。新規公開株については，（当然ではあるることになる。できるだけ初値に近い公開価格が）証券市場における取引実績がなく，市場参を設定することができれば，成長投資に必要な加者が適正な株価水準を把握することは相当難資金を多く獲得することができる。未上場時かしい。有価証券届出書や目論見書などを通じてらの既存株主（創業者，VC 等）にとっても，ある程度の情報を入手できたとしても，特に新過小値付けがなければ売出でより多くの利益を規性の強い事業を行っている企業の場合など実現できたことになる。

は，企業価値評価のバラツキは大きなものにな

公開価格で新規公開株を割り当てられた投資ることが考えられる。従って，既上場株式に比家にとっては，公開価格と初値の乖離が大きけべて情報の非対称性が大きく，リスクの高い新れば，短期間で極めて高いリターンを獲得する規公開株の公募・売出を「成功」させるには，ことができる。そのため，新規公開株の割当はある程度ディスカウントした公開価格を設定す投資家の大きな関心事であり，証券会社によるることが必要となり，公開価格と初値の乖離が配分方法（抽選，裁量的配分か，など）が注目生じることになる。

されることになる。

もちろん，このような説明には反論もあろ

主幹事証券会社にとっては，公開価格を低くう。代表的なものは，初値が過熱して形成され設定すれば，投資家への販売が容易になり，引ているという見方である。実際のところ，IPO受リスクを低減させることができる。一方，引から半年， 1 年と経過すれば，公開価格に近い受価額に引受手数料率を掛けた手数料は，公開株価水準に落ち着くことも珍しくない。証券市価格が低くなれば減少することになる。

場は常には効率的とはいえず，また市場参加者

このように，新規公開企業・既存株主の利益の合理性も限定的であると想定すれば，ファンと新規公開株を割り当てられた投資家の利益

ダメンタルズに基づく水準を超えた初値が形成は，トレードオフの関係にある。主幹事証券会され得る。加えて，概して空売りが困難である

社は引受業務のみに限定すれば引受リスクと手新規公開株においては，楽観的な評価を持つ投数料のバランスを考慮して公開価格を設定する

資家の行動を通じて高い株価が形成されやすと考えられるが，リテール業務とホールセールい，ということも考えられる。

業務を兼営する日本型総合証券会社のビジネス

公開価格の過小値付け，あるいは初値の過モデルを考慮すれば，果たしてそのように言え熱，またはその両方の要因が混在しているとしるのだろうか。著者の主な問題意識はこの点にても，公開価格と初値の間に大きな乖離が観察あると評者は考える。

され続けていることは厳然たる事実である。高い初期収益率の存在は，IPO に関わる主要プⅢ．本書の構成と概要

レーヤーである新規公開企業・既存株主，投資家，主幹事証券会社にどのような影響を与えるのだろうか。
新規公開企業にとって，初値と比べて割安な188

本書は 4 部12章から構成されており，目次は以下の通りである。

証券経済研究第119号（2022.9）

はじめに―何かおかしい日本の IPO

IPO の仕組み，関連する基本概念，用語などに

第 1 部 IPO の基礎知識―歪みを理解するた

ついて説明している。現在の IPO プロセスにめにおいて，主幹事証券会社が公開価格決定や新規第1章

IPO の仕組み

公開株の配分等において大きな裁量を有してい

第2章

新興企業にとっての IPOること，仮条件の変更や仮条件を超えた公開価

第3章

IPO の特性格の設定が行われていないこと，IPO に参加す

第 2 部 どのように歪みが生じているのか―る投資家層が日本では個人投資家中心，米国でデータの提示
第 4 章 現行方式下の日本だけ突出して高いリターン第 5 章 公開価格と初値のどちらに原因があるのか
第 6 章 小規模 IPO ほど極端に高くなるリターン
第 7 章 不自然なほど低く設定された仮条件
第 3 部 なぜ歪みが生じているのか―原因解明の試み

は機関投資家中心であること，制度上は選択可能な入札方式がブックビルディング方式導入後は全く採用されていないこと，などは本書の議論を展開する上での重要な基礎的事実である。
第 2 章では，新興企業にとっての IPO の目的として，成長に必要なリスクマネーの調達，既存株主（創業者，VC など）への回収機会提供，社会的知名度・信用度向上などを挙げている。その上で，現在の日本においてはこれらの目的を達成する手段が IPO に限られ，小規模IPO が多数を占めることに繋がっているとして

第8章

解明すべき不思議な現象いる。なお，米国では VC の発達や未公開株式

第9章

日本型利益相反仮説のセカンダリー取引が普及していることから，第10章 仮説の裏付けとなる状況証

上場に至る期間が長期化し，小型 IPO の割合

拠第4部が低下傾向にあることを紹介している。

IPO 改革―歪みの解消に向けて
第11章

何をどう是正すべきか

第12章 新興企業も投資家も健全に育つ市場へ
あとがき

第 3 章では，日本の IPO で初値が高すぎることのみを初期収益率の要因として考えることに無理があることを指摘している。加えて，公開価格の過小値付けの要因として，リスクに応じた正当なプレミアムの他に，公開価格が何らかの理由で人為的に低く設定されている可能性「はじめに」では，米英独と比較して日本のを示唆している。その上で，IPO においては利初期収益率が極めて高いことが紹介され，公開益相反が発生しやすいこと，特にリテール業務価格決定のあり方をはじめとする日本の IPOとホールセール業務を兼営する日本型の総合証に関する本書の問題意識が示されている。

券会社モデルでは，発行企業の利益を犠牲にし第 1 部は，一般の読者に向けた基礎知識の整理と説明に充てられている。
第 1 章では，公開価格の決定に至るまでのて個人投資家の利益を優先するという形の利益相反が生じやすいことを指摘している。なお，
本書では，日本型総合証券会社モデルの是非を189

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評 『日本型 IPO の不思議―価格形成の歪みを解き明かす』

問うのではなく，現行制度の大枠を前提としな部・ 2 部では極端な価格形成は観察されていながら，IPO における利益相反の可能性を減じる

いが，代表的な新興市場である東証マザーズでための方策を検討しようとしている点に留意がは初値が高い面があるものの，とりわけ公開価必要である。

格が顕著に低いとの結果を示している。なお，

第 2 部では，日本の IPO 市場における突出初値で購入する行動を合理的に説明することはして高い初期収益率の実態をデータに基づいて難しいが，公開価格が仮条件の上限で決定され丁寧に明らかにしている。

たことを知った投資家が，人気過熱状態である

第 4 章では，1997年の入札方式からブックビルディング方式への移行後，新規公開株の平均と考え，見せかけの人気に誘発されて買いに走っている可能性を紹介している。

初期収益率が著しく上昇したことを明らかにし第 6 章では，米国に比べて日本においては小ている。1989年 4 月から2020年12月までを対象

規模 IPO が大半であることを明らかにしていにした計測結果（算術平均）では，入札方式下る。具体的には，2000年から2020年を対象としでは13.1％であったが，ブックビルディング方た計測結果として，日本では超小型 IPO（発行式下では71.6％となっている。同じブックビル

総額10億円未満）が全 IPO の43％，小型 IPO

ディング方式を採用している米国との比較で（10億円以上50億円未満）が42％を占めている

は，2001年から2020年を対象とした計測結果

こと，それに対して米国では中型（5000万ドル（算術平均）で，米国では16.7％であるのに対以上 1 億ドル未満）が29％，大型（ 1 億ドル以して，日本は78.8％と著しく高い値となってい上）が53％であることを示している。発行規模る。また，諸外国と比較して，年毎の平均初期別の平均初期収益率を計測したところ，日本で収益率の変動が大きいことも示している。

は超小型111％，小型66％，中型（50億円以上

なお，発行規模で加重平均した平均初期収益100億円未満）で30％，大型（100億円以上）で率は，上記期間において日米で14％程度と大きは12％と，極端な規模間格差が観察されたとしな差はないが，このことは日本において小規模ている。一方，米国では超小型（1000万ドル未IPO の割合が高く，しかも初期収益率が非常に満）27％，小型（1000万ドル以上5000万ドル未高いことを反映した結果であることを指摘して満） 8 ％，中型13％，大型21％と規模間格差はいる。このようなブックビルディング方式導入

大きくない。さらに，市場別の機会損失額につ後の日本における高い初期収益率については，いても試算を行っている。小規模な IPO の多米英における超長期の計測結果をふまえると，い東証マザーズでは実際の資金獲得額の平均がIPO のリスクに見合ったリターンはせいぜい約26億円であるのに対して，機会損失額が約1910％台であり，リスクだけで説明することは難億円であること，企業毎の個別の計測では獲得しいとしている。

額に対して機会損失額が平均1.2倍にも上って

第 5 章では，日本の高い初期収益率の原因いることを明らかにしている。このように，小を，主に公開価格の低さにあることを明らかに

規 模 な IPO に お け る 機 会 損 失 の 比 率 が 高 くしている。具体的には，上場 6 ヶ月後の市場調なっており，従来の入札方式の方が有利であっ整済株価と公開価格・初値を比較し，東証 1たにも関わらず，実際には選択する企業が現れ190

証券経済研究ない点に疑問を呈している。

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かる。

第 7 章は，本書のなかでも特に重要な事実をそして，2001年から2020年に実施された IPO提示している章である。同じブックビルディンのうち，仮条件上限価格で公開価格が決定されグ方式を採用している欧米と比べて，実際の公たケースが90％を占めており，それらの平均初開価格決定プロセスと反映される情報が日本で期収益率は約87％であるとの結果が提示されては異なっていることを明らかにしている。例えいる。この結果から，仮条件レンジの設定に大ば，米国では，「需要調査」→「仮条件決定」きな問題があることが示唆される。なお，仮条→「ロードショー」→「ブックビルディング」

件上限価格と下限価格の間で公開価格が決定さ→「公開価格決定」という流れであり，主としれたケースは5.1％（平均初期収益率6.3％），て機関投資家の需要情報が反映されるように下限価格で公開価格が決定されたケースはなっている。また，欧米では，仮条件は需要の4.9％（同0.1％）であり，仮条件上限価格＝公強さに応じて柔軟に調整される上に，仮条件幅開価格のケースと件数，平均初期収益率ともにを超えた公開価格の設定も行われている。

大きな開きがある。

一方，日本では，「想定発行価格決定」→以上を整理すると，現状では，仮条件は大半「ロードショー」→「需要調査」→「仮条件決の IPO において適切なレンジに設定されてい定」→「ブックビルディング」→「公開価格決ないために個人投資家中心の需要情報を拾い切定」というプロセスである。米国と異なり，日れておらず，公開価格を過小な水準に留め置く

本では届出前需要調査（いわゆるプレ・ヒアリ

足枷となっているといえよう。

ング）が行われておらず，届出書に記載される想定発行価格に投資家の需要はほとんど反映さ

第 3 部では，小規模 IPO を中心に価格形成に歪みが生じている理由を検討している。

れずに主幹事証券会社主導で決定されている。

第 8 章では，第 2 部で提示した観察事実を整また，仮条件決定までのロードショーや需要調理するとともに，若干の準備的考察を行ってい査は機関投資家に対して行われるが，仮条件決る。特に，小規模 IPO において欧米と比較し定後のブックビルディングに参加するのは大半て極めて高い初期収益率が観察されているこが個人投資家である。また，仮条件が修正されと，資金調達額を基準とすれば新規上場企業がることや仮条件を超えた公開価格が決定される

大きな機会損失を被っていること，仮条件が硬ことは，慣習上ほぼないのが現状である。従っ

直的で修正されることが（ほぼ）ないこと，なて，個人投資家の需要が強い場合でも，機関投らびに仮条件を超えた公開価格決定が行われな資家の需要情報に基づいて設定された仮条件上いこと，などが主要な点であると考えられる。

限価格で公開価格が決定されることになる。

第 9 章は，これまでの観察事実を統一的に説さらに，発行総額10億円未満の超小型 IPO明する新たな仮説として日本型利益相反仮説をを対象とした分析から，想定発行価格と仮条件提示している。IPO における利益相反は，ホー中間値が極めて高い相関（0.988）を示しておルセール業務中心の欧米の投資銀行では，発行り，機関投資家への需要調査は実質的には追加企業の利益を犠牲にして機関投資家や上場予定的な情報をほとんどもたらしていないことが分企業といった顧客の利益を高める形で生じる可

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評 『日本型 IPO の不思議―価格形成の歪みを解き明かす』

能性がある。一方，ホールセール業務とリテーす，⑵仮条件と公開価格の関係を見直す，⑶上ル業務を兼業する日本型総合証券会社のビジネ

場方式・値付け方式の選択肢を増やす，⑷抑止

スモデルでは，仮条件に関する慣習や発行企業効果が期待できる統計資料を公表する，⑸未公に対する強い交渉力を利用して公開価格を必要開株式のセカンダリー取引を拡充する，という以上に過小値付けし，こうした新規公開株をリものである。さらに，入札方式の復活に向けたテール部門の顧客に割り当てることが，特に小試案も示している。加えて，上場を検討してい規模 IPO において想定され得る。

る企業も，規模を大きくしてから上場すること

第10章では，第 9 章で提示した仮説の裏付けを目指す，自社に関心を持ってくれる機関投資となる状況証拠を示している。A リターンの家を開拓する，といった努力を通じて上場時の高い新規公開株を配分している主幹事ほど顧客機会損失を減らす必要があると指摘している。の増え方が大きい，B 引受株数の多い主幹事

第12章は，まず日本の IPO が陥っている負ほど（無理に低い値付けをする必要はないのの連鎖を示している。VC の未発達により新興で），新規公開株のリターンは相対的に低い，企業が成長資金調達のために小規模な段階からC 多くの個人投資家を顧客として抱え，かつ上場する必要があり，小規模 IPO においては彼らに供与できる利益が大きい証券会社ほど抽公開価格が過度に過小値付けされ，第 3 部で示選配分比率は低い（裁量配分比率は高い），とされた様々な問題が発生しやすい。また，日本いう 3 点の状況証拠から，第 9 章で提示した仮の IPO においては，主幹事証券会社が需要の説は支持されるとしている。

強さをあえて探らず，裁量的な値付けをして配第 4 部では，これまでの分析結果をふまえ，分することで旨みを享受してきたことを指摘し価格形成の歪みを解消するための是正策を提案ている。最後に，適正な公開価格設定と新規公し，本書の結論を述べている。

開株の価格形成を実現することは，新規公開企

第11章は，IPO を利用した利益相反行為を引業の成長資金調達に資するだけでなく，資本市き起こしている要因として，次の 6 点を提示し場への信頼性向上を通じて個人投資家によるリている。⑴小規模のうちから上場せざるを得なスクマネーの安定的供給を担ってもらう上でもい新興企業，⑵欧米にはない日本型総合証券モ避けて通れない道であることを述べて，本書をデル，⑶必然的に生じる投資家層のズレ，⑷機締めくくっている。

関投資家の意見が反映されにくい仮条件，⑸仮条件の制約に縛られる業界の慣習，⑹未公開株Ⅳ．さいごに式への投資機会が極めて限定的，というものである。なかでも，日本の IPO における利益相

本書の分析結果とそれらをふまえた提言の大反の根底にある特に重要な点として⑴を挙げて半は，評者も含めた IPO 研究者の同意を得らいる。ただ，成長して規模を大きくしてから上れるものであろう。日本の IPO 市場において場することが容易な環境を短期間に整備するこは，1989年の類似会社比準方式から入札方式へとは難しい。そこで，改善策として次の 5 点をの移行，1997年のブックビルディング方式導入提案している。⑴仮条件の決定プロセスを見直という短期間で二度の大きな制度変更が行われ192

証券経済研究第119号（2022.9）

た。さらに，1999年から2000年にかけて新興企率が極めて高いという事実は，仮条件設定のあ業向け市場部門が相次いで開設され，若く成長り方に何らかの課題があることを明確に示して性の高い企業にとって IPO への門戸は広がっいる。それにもかかわらず，制度・慣行等が見た。このような制度改革や市場部門開設の評価直されてこなかったことは，著者の指摘する日はどのような「モノサシ」で測れば良いのであ本型総合証券モデルにとって居心地の良い状況ろうか。

をあえて変える必要はないという暗黙の了解をIPO 件数や資金調達規模は分かりやすい指標示唆するとも考えられる。

であるが，より重要なのは市場の目的が達成さ一方，著者に対しては，主幹事業務の収益性れているか，すなわち企業が成長に必要な資金について掘り下げた説明と検討を望みたい。上を獲得し，上場後に成長を果たしているか，と場準備に数年を要するものの，本書第 1 章コラいう点であろう。新規公開株の価格形成に関し

ム A によれば，発行総額10億円程度の超小型ては，短期のアンダープライシングと長期のアIPO では引受手数料は8000万円にしかならなンダーパフォーマンスが特徴的な現象として知い。超小型，小型の IPO が全件数の85％を占られており，本書は前者に焦点を当てている。

める日本において，主幹事業務の収益性は低い

また，例えば，日本における過度な過小値付けのではないか，という疑問を持つ読者がいるかが企業の成長資金獲得において大きな機会損失もしれない。ホールセール業務とリテール業務をもたらしているとの本書の指摘は，短期のアを兼営している場合，内部相互補助のような関ンダープライシングと長期のアンダーパフォー係になっている可能性も否定できない。もちろ

マンスを関連付ける意義あるものと考える。

ん，利益相反が生じることに違いはないが，過2021年 6 月に政府の成長戦略会議がとりまとめた「成長戦略実行計画」で IPO における値小値付けを行う動機について別の解釈も考えられる。

付けの是正が取り上げられたことを受け，日本

それから，平均初期収益率の年毎の変動を著

証券業協会に設置された「公開価格の設定プロ者は取り上げているが，その要因についての詳セスのあり方等に関するワーキング・グルー

しい説明があれば，高い初期収益率は初値の過プ」が2022年 2 月に報告書を公表した。この報熱ではなく，主に過小値付けにあるとの主張を告書では，仮条件設定や公開価格決定をはじめより強固なものにしたと思われる。とする本書で整理された提案の多くが反映されもちろん，これらの点は本書の価値を損なうている。IPO 研究者の問題意識が制度改革につものでは全くない。日本における IPO の特徴，ながったことに隔世の感を受けたのは，評者だ

公開価格決定方式見直しの背景，望ましい IPOけではないだろう。のあり方を理解する上で格好の書物である。

ところで，本書が指摘している課題と提言のIPO に関わる実務家にとどまらず，個人投資家なかには，実務家にとって耳の痛いものが含まをはじめとする多くの方に是非お薦めしたい。

れているかもしれない。例えば，IPO 件数の 9

2022年 4 月に実施された東証市場区分見直し割において仮条件上限価格で公開価格が決定さにより，日本の新興企業向け市場は東証グローれており，そのような IPO における初期収益ス市場にほぼ集約された。本書の意義が広く理

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評 『日本型 IPO の不思議―価格形成の歪みを解き明かす』

解され，新市場が新規公開企業の成長資金調達定的供給という役割を十分に果たすようになるに資するだけでなく，資本市場への信頼性向上ことを願ってやまない。

を通じて，個人投資家によるリスクマネーの安（関西学院大学商学部教授・当研究所客員研究員）

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