証券経済研究第94号（2016.6）

公的年金基金によるコーポレートガバナンス＊―エンゲージメントを用いる合理性―
鈴

要

木

誠

旨

わが国公的年金である GPIF（年金積立管理運用独立行政法人）は世界最大の運用資産規模を誇る。これまでその投資先への株主権の行使について様々の意見が交わされ，社会情勢の変化に対応して，その都度制度改正が行われてきた。近年のコーポレートガバナンスコードやスチュワードシップ・コードのわが国での導入や各国への普及により，多くの機関投資家や企業がこれらに準拠する状況ができつつある。
しかしながら，わが国の公的年金では株主権の行使に慎重な立場を崩さない。
その理由は「国家のよる投資先企業の支配」への懸念を払拭することができないからとされる。わが国とは逆に欧州では長期投資家への議決権の優遇策や株式保有の制限策などが制定されており，長期投資家と企業との関係が模索されている。スチュワードシップ・コードの策定以後，導入が進む，エンゲージメントについては企業年金基金連合会のように実績ある外部機関への委託という方法も考えられる。本稿ではエンゲージメントの有効性を検証するための手段としてゲーム理論を利用して，公的年金と投資先企業のエンゲージメントに関する試行を行った。このシミュレーション結果によれば，両者共に「協調的」な対応を取る
ことが最も望ましい結果を得ることができた。わが国公的年金による株主権の裁
量的な行使にはなお，時間がかかるとみられるが，エンゲージメントの導入は先発国の例やシミュレーションの結果にも見られるように，投資家である公的年金と投資先企業の両者にとって WIN － WIN の関係を導くと期待される。
目
Ⅰ．はじめにⅡ．パッシブインベストメントの変容
Ⅲ．長期投資家の権利と役割

次Ⅳ．わが国公的年金における株主権行使に関する認識の推移
Ⅴ．わが国公的年金運用における利益相反問題＊本研究は2015年度文教大学共同研究として支援を受けた。記して謝意を表したい。

17

公的年金基金によるコーポレートガバナンス
Ⅵ．公的年金基金等による投資先へのガバナンス

Ⅷ．結語

Ⅶ．投資先企業とのエンゲージメントの重要性～シミュレーション～

Ⅰ．はじめにⅡ．パッシブインベストメントの変容

世界最大の年金ファンドである GPIF を筆頭として公的年金によるコーポレートガバナンス

パッシブインベストメントとは，アクティブへの行動に注目が集まっている。具体的に述べインベストメントと対立する投資スタイルとしるならば，平成26年度末における株式投資額はて理解されている。その典型的な作成は，市場

国内3,167億円，海外3,008億円に上っており，を代表するインデックスのポートフォリオのアGPIF 一機関をとっても，株式の売買が市場に

ロケーションをそのまま採用することやイン与える影響は無視することができない。

デックスのパフォーマンスにトラックするポー

一方，これまでの投資スタンスは企業経営への影響と売買に伴う市場への影響に留意したもトフォリオを複製することによって行われている。

のであった。しかし，近年，スチュワードシッ

パッシブインベストメントが有用な投資手段

プ・コードが導入され，投資家の果たす役割がであることは，その背景にはモダン投資理論のク ロ ー ズ ア ッ プ さ れ て き た こ と， さ ら に，普及によることは夙に知られている。CAPM

GPIF では年金積立金および運用に関し遵守すによれば，最も効率的なポートフォリオとは市べき事項として，「企業経営に対して過度に影場ポートフォリオと無リスク利子率，あるいは響を及ぼさないよう配慮するとともに，企業経

ゼロベータポートフォリオとの接線上にある組営等に与える影響を考慮しつつ，株主等の長期み合わせからなるポートフォリオ，すなわち，的な最大化を目指す観点から，株主議決権の行市場ポートフォリオと無リスク資産かゼロベー

使等の適切な対応を行うとともに，その際，日タポートフォリオとの組み合わせであるという

本版スチュワードシップ・コードを踏まえ，ス

帰結が得られた。この理論的な帰結によって，チュワードシップ責任を果たす上での基本的な

長期的な投資主体はこぞって市場ポートフォリ

方針に沿った対応を行うこと」と述べられていオをコアとする投資を競って来た。市場ポートる様に，スチュワードシップを強く意識したフォリオへの投資は単に理論的な帰結だけでな

コーポレートガバナンスへの転換が図られつつく，類似するポートフォリオを複製する上でもある。

極めて都合のよいものであった。特殊なノウハ

本稿では公的年金によるコーポレートガバナ

ウは無用で，市場と同様の資産配分によるポーンス行動の意義とその実行可能性について多角

トフォリオさえできれば良いからである。実際的に検討することとした。

のところ，市場ポートフォリオといっても時価18

証券経済研究第94号（2016.6）

総額のウエイトにより市場ポートフォリオのパ

したがって，パッシブファンドにアクティビ

フォーマンスへの寄与は異なるため，時価総額

スト活動を付加した運用は，もはや市場ポートの上位銘柄にのみ投資することで，かなりの割

フォリオのパフォーマンスに連動したインデッ

合のパフォーマンスを再現することができる。

クスファンドと等価ということはできない。無つまり，全銘柄への投資は無用で，影響度の高論，市場ポートフォリオを100％複製した場合

いものだけで，効率的な投資ポートフォリオをのアクティビスト活動の成果は市場ポートフォ作成できるわけである。更に，一度組成すればリオのパフォーマンス向上につながり，何ら関

リバランスも無用であるため，市場インデック

与しないフリーライダーの投資家に利益を獲得

スにトラックするインデックスポートフォリオ

させる機会を生じることとなるが，市場ポート運用とパッシブインベストメントとは同義の投フォリオは公共財と考えるならば，それは致し

資スタイルとして扱われてきた。

方無い点である。また，パッシブ運用とアク

しかし，最近の公的機関投資家によるアクティブ運用の対比で考えるならば，従来のアクティビスト活動は，これまでのパッシブインベ

ティブ運用は投資前の銘柄スクリーニングにこストメントの概念から変質したものとなってき

そ価値があり，新たなパッシブインベストメン

た。 奇 し く も2014年 に Appel, Gormley and

トは市場ポートフォリオに類似したポートフォ

Keim は “Passive Investors, Not Passive

リオ策定後のアクティビスト活動に価値創造のOwners” という論文を公表し，パッシブイン

源泉があるということができるだろう。

ベストメントが企業のコーポレートガバナンスに有効に機能していることを示している。特Ⅲ．長期保有投資家の権利と役割に，独立取締役の採用，ポイズンピルや株主による特別総会の招集に関する制約の排除などのわが国では資本市場の整備において，欧米，効果が述べられている。ここで言う「変質」と

特に米国と英国を手本としてきた。しかし，欧はインデックスに手を加えないでトラックする

州委員会による規則や指令を見るならば，米英

ポートフォリオ運用としてのパッシブインベスとは少し異なる特色も出しているが，大きく相トメントからの変質という意味である。すなわ

違する点は見られない。すなわち，証券取引市

ち，市場インデックスの資産構成を映したイン場における規則，規制，慣習が統合しつつある

デックスポートフォリオは，市場ポートフォリ

様にも見受けられる。わが国におけるコーポ

オのパフォーマンスに連動する。しかし，アクレートガバナンスコードやスチュワードシッ

ティビスト活動により，保有するポートフォリ

プ・コードの策定を眺めると，英国の影響を強オの価値が増加し，結果として本来の市場ポー

く受けているとされるが，一方で，EU によるトフォリオからプラスの方向で乖離することと欧州指令も反映されているように認められるのなる。市場ポートフォリオの組成後に行われるである。

アクティビスト活動がパッシブインベストメン

正井（2009年）によれば，「EU ではコーポ

トからの変質であり，そのパフォーマンスも変レートガバナンスの柱の一つとして株主の権利質の結果といってよいと考えられる。

の強化が目指されてきた」ことから，2007年に19

公的年金基金によるコーポレートガバナンス

採択された「株主の権利指令」は EU 委員会にする方法や逆にコーポレートガバナンスに枷おける一連のコーポレートガバナンスに関する（かせ）をはめる場合が報告されている。

諸活動のゴールと位置づけることができる。特

前者は長期的な株式保有者をコーポレートコに，これまでの経験から株主との対話（エンントロールにおいて優遇するという複数投票

ゲージメント）が不十分であること，そして十権，株主投票権の無い株式，株主投票権の無い

分な透明性が確保されていないことを重視し，優先株式，株式所有のピラミッド構造が取り上

この 2 点を改善するための方策が示されていげられている。後者では，優先株式，預託証る。具体的には，①株主との対話の質的向上，券，議決権の上限設定，保有比率の上限設定，②企業の取締役の業績と報酬においてよりよい

過半数に関する規定が述べられている。

関係を築く，③関連する事業体との取引におい

前者の複数投票権株式はわが国ではこれまでて透明性を高め，株主による監視を行き届かせ発行されたことが無かったが，2015年 3 月にサる，④議決権行使助言機関の信頼性やアドバイ

イバーダインが「議決権種類株式」として初め

スの質を高める，⑤株主の情報を伝達することて発行した。サイバーダインは普通株式とＢ種が挙げられている。

類株式の 2 種類を発行し，普通株式の議決権は2015年の欧州議会による欧州司令の修正は，100株につき 1 議決権と設定されているのに対

さらに，「短期保有により投資収益に過敏となして，Ｂ種類株式は10株につき 1 議決権が付与ることは不適当であり，最適なコーポレートガされる。10倍の格差を生じるようにしているわ

バナンスから外れる状況に企業を導く」と指摘けである。前述の報告によれば，欧州におけるしている。その上で，ことさら強調されている

複数投票権株式は「ロイヤリティーストック」

点が「透明性と対話の改善」である。これらとして知られており調査対象企業においてス

は，長期投資家と投資先企業とのエンゲージメ

ウェーデンでは80％，フランスでは55％の企業

ントを促進するための方策であり，英国やわがが採用しており，一般に普及しているといって国のスチュワードシップ・コードとの類似点が良いだろう。なお，複数投票権株式は定款にみられる。ただし，重要なステークホルダーとよって定められた期間（通常 2 年以上）保有しして「従業員」の存在を取り込んでいる点は，た投資家に付与される仕組みで通常 2 倍の投票

欧州流のコーポレートガバナンスの特徴を残し権が付与されるためダブル投票権とも呼ばれ

ている。

る。

株主の権利を強化することでコーポレートガ

また，後者の議決権の上限設定は，本調査のバナンスのメカニズムが強化されるとするなら対象となる58％の国において制度として設定がばどのような方法があるだろうか。欧州コーポ可能とされており，そのうち75％の国においてレートガバナンス研究所を中心とした研究報告

すでに導入されている。わが国では一部の業種となる “Report on the Proportionality Princi-（放送業，航空業，通信業）についてのみ株式

ple in the Europe Union（2015）” では，大量取得制限が存在する。調査対象企業のうちスペ

株式保有者への株主投票権の傾斜配分により

イ ン で は35 ％， フ ラ ン ス， ハ ン ガ リ ー で はコーポレートガバナンスのコントロールを強化

20％，デンマーク，イタリア，イギリスでは

20

証券経済研究
図表 1

第94号（2016.6）

複数投票権付株式と議決権上限
複数投票権付株式

デンマーク

フランス

アイル
ランド

ハンガリー

オランダ

ポーランド

フィン
ランド

スウェー
デン

イギリス

2.5％

5.5％

0.0％

5.0％

42.0％

20.0％

40.0％

80.0％

5.0％

議決権上限
ベルギー

デンマーク

ドイツ

スペイン

フランス

アイル
ランド

イタリア

ルクセン
ブルク

ハンガリー

0.0％

10.0％

5.0％

35.0％

20.0％

5.0％

10.0％

0.0％

20.0％

オランダ

ポーランド

フィン
ランド

スウェー
デン

イギリス

0.0％

20.0％

10.0％

5.0％

10.0％

〔出所〕 Report on the Proportionality Principle in the Europe Union（2015）

10％が採用している。

よって運用される資金は委託された運用機関をでは，長期的な投資を行う株主の権利の拡大

通してパッシブ運用とアクティブ運用といったや制限にはどのような意義があるのだろうか。

運用スタイルに区分されて運用が行われてい一般に株主が企業の残余請求権者であり，企業る。アクティブ運用では，目的に応じた様々ののオーナーであるとした場合，企業の経営を委投資手法によって運用されるのに対して，パッ託された経営者との間の利益対立が生じること

シブ運用は目的とされるインデックスにトラッとなる。この対立を緩和するための誘因が複数クするポートフォリオを複製して運用が行われ投票権であり，牽制が議決権上限の設定と考えている。しかし，どちらの運用においても，国ることができる。企業としては，長期投資家をや国に準じる主体が運営する公的な年金基金が優遇して安定的な株主となって欲しいと期待す

民間企業の経営に影響を与えることを懸念し，る一方で，経営に脅威となる株式の保有は望ま直接株主権の行使は行わず，運用委託機関に委しいとは言えない。適度な緊張感を保ちつつ，ねてきた。

良好な関係を維持するために株主と経営者とのこの点はあまり積極的に議論に上がらなかっ

距離を一定に維持するように誘導することが，た点である。その理由として，株式相場の好調

これらのメカニズムの役割のひとつと位置づけの時には，株主の権利を主張しなくとも，十分ることができる。

なリターンを市場から得ることができたからであり，一方，失われた20年と評される期間でⅣ．わが国公的年金における株主権行使に関する認識の変化

は，わが国経済自体がデフレ傾向にあり，その結果，投資リターンの源泉となる企業収益も著
しく落ち込んでいた。株主権を主張したとして翻って，わが国における場合に視点を移してもそこから十分な対価は期待できないとあきら

考 え て み た い。 わ が 国 で は， 現 状，GPIF にめざるを得なかったからとも考えられる。ただ21

公的年金基金によるコーポレートガバナンス

し，それだけではない。むしろ，公的年金の場の影響や支配につながるとは考えがたい。むし合は特に，「国による企業支配」といったネガ

ろ，受託者責任（フィデューシュアリーデュー

ティブなイメージや印象の形成という点への配ティー）の点から見過されて来た事は問題と言慮は無視できない。

える。かつて，米国では1988年に発出されたエ

これまでのわが国では，「国有化」と「国がイボンレターにより重要な転機が訪れることと株主となる」というフレーズをうまく使い分けな っ た。 労 働 省 の 発 行 し た エ イ ボ ン 社 宛 のされてきたように考えられる。たとえば，金融

FAX において株主の議決権行使はフィデュー機関が破綻した際の救済において，金融機関のシュアリーとして重要な義務であることが明記「国有化」という非常手段が講じられる。国有されたからである。その後，米国の年金基金で化の背景には，金融システムは公共財であり，は株主権の行使が必須として普及していくこと

公共財の安全性と安定性の確保は国の役割であとなった。わが国でも平成13年に厚生年金基金

るためと考えられるが，国有化に反対する論調連合会（現在の企業年金連合会）が株主議決権や主張などを目にした記憶はない。一方，国が行使に関する実務指針を公表して以来，企業年

投資先とする企業について，議決権行使という金基金は運用機関を通して積極的な対応が行わ形で意見を主張することは，国の企業支配や経れている。ただし，図表 ２ の推移に見られるよ営に影響を与えるから望ましくないという考え

うに，株式投資による株主の権利を構成する株が広く当然のように受け入れられている。無主権の議論は，公的年金投資においては欧米ほ論，前者の場合は非常時で，後者は平時である

ど進んだ状況にはない。

という相違があるが，一般的な純投資目的の投では，なぜ公的年金基金のパッシブインベス

資額を考えるとにわかに議決権の行使が経営へトメントにおけるソフトガバナンスに注目が集

図表 2

公的年金の株式投資における株主権の行使に関する認識の推移

平成 9 年 9 月

年金自主運用検討会報告書
運用にあたっては，国等が民間企業の経営を支配したり，これに影響を与えることがないよう，
個別名型の選択を伴う運用には，民間運用機関の判断に任せるとともに，議決権行使については何等かの制限を検討する必要がある。

平成10年10月

年金審議会意見書
有価証券市場への影響や株式投資による企業経営への影響が不適切なものにならないようにする。

平成12年12月

年金積立金の運用の基本方針に関する検討会報告
株式運用において，個別銘柄の選択は，企業経営や他の投資家に与える影響を考慮し，基金が直接行うべ きではない。
公的機関である基金が直接議決権を行使する場合，国が民間企業の経営 を支配する，あるいはこれに影響を与えようとしているといった懸念を生じさせるおそれがあるので，基金が 直接行
うのではなく，運用を委託した民間運用機関の判断に委ねるべきである。

平成15年 3 月

社会保障審議会年金資金運用部会意見「運用の基本方針」においては，民間企業支配の懸念を生じないよう，年金資金運用基金が議決権行使を直接行うのではなく，民間の運用受託機関の判断に委ね，その上で運 用受託機関の対応方針や行使状況について報告を求めるという方式をとるよう定められている。

〔出所〕 厚生労働省社会保障部会年金部会資料

22

証券経済研究第94号（2016.6）

まっているのであろうか。その理由は，内的要

これら，内外の要因を背景としてわが国の私因と外的要因に区分することができる。内的要的年金だけでなく，公的年金においてもソフト

因は １ ）歴史的要因， ２ ）制度変化， ３ ）マク

ガバナンスについて注意が惹起されることとロ的要因に，外的要因は ４ ）英国に始まるス

なったとみられる。

チュワードシップの普及， ５ ）欧州指令に見られるエンゲージメントの重要性の指摘， ６ ）フ
ランスやイタリアに見られる長期投資家の優遇

Ⅴ．わが国公的年金運用における利益相反問題策， ７ ） 米 国 カ リ フ ォ ル ニ ア 州 公 務 員 年 金（CalPERS）にみられるエンゲージメント活動

これまでの状況の推移を眺めると，どうやらの成果などが考えられる。まず，内的要因につ経営者と公的年金基金という株主の間の対立といてであるが， １ ）歴史的要因としては図表 ２いう面だけでなく，株主間の対立，すなわち，のように公的年金投資における株主権の行使は公的年金とそれ以外の株主との間で対立が生じ漸進的に改善していることを挙げることができている点も考慮する必要がありそうだ。

る。 ２ ）制度変化はわが国におけるコーポレー

まず，経営者と公的年金の株主の対立とは，

トガバナンスコードの導入やスチュワードシッ

公的年金による企業支配ということより，実際

プ・コードの導入に代表される投資家と投資先には公的年金の負うことが可能なリスクと企業

企業との関係のあるべき姿が要請されたことがの追及するリターンの相違に基づくものと考え挙げられる。 ３ ）マクロ的要因のひとつはわがられる。経営者は株主から負託され，企業の利

国経済の成熟化に伴い，国内産業への投資の期益を最大化し，株主価値の増大を図ることが第待リターンが低下していくことである。また，一の目標とされる。一方，株主といえども年金

同時に，人口構成において，年金受給者層の比基金の場合，公的であれ，私的であれ，年金基率が高まる点も挙げられる。この結果，文字通金の目標は年金債務に見合う年金資産の確保とりパッシブ（受け身）の投資姿勢に関する危機なるので，無用なリスク負担には消極的とされ感が生じていることが考えられる。一方，外的る。ここに経営者と株主である年金基金との対要因では ４ ）英国から始まり，世界の各地でス立問題が生じることとなる。

チュワードシップ・コードに類似した施策が採他方で，同じ株主においても，年金基金の株用されていることや ５ ）欧州でも欧州指令にお主と一般の株主とでは，投資のスタンスが異ないて「エンゲージメント」の重要性が強調される。年金基金の株主は，一定水準以上のリスクている点が指摘できる。さらに， ６ ）フランス

をとってまで高いリターンの追求を求めないやイタリアでは欧州指令より一層長期投資家にが，一般の株主は高いリターンを得ることを期

関する優遇策を立法化し，長期投資家における待してリスク資金を投じている。このように株議決権を 2 倍とする施策が導入されている。理主の間で許容リスクの違いから対立が生じるこ

念だけでなく成果も重要である。 ７ ）CalPERSととなる。

は長期的な投資先企業とのエンゲージメントが実効性のあることを示している。

また，先ほど論じた公的年金による企業支配について考えてみるならば，国が企業の行動を23

公的年金基金によるコーポレートガバナンス

縛ることが望ましくないという表面的なこと以ドシップ・コードによれば「投資主体と企業と上に，公的年金基金による投資が過半数を超えが対話を通して，投資主体は善良な投資家としる状況になった場合，まず，他の株主の利益がて企業をサポートし，その対価として企業の中利益機会の喪失という形で損なわれる可能性が長期的な価値の向上を実現すること」とされある。さらに，企業の経営に一定以上のリスクる。対話を通じた投資によるパフォーマンスの投資を行わせない，つまり，事業拡大よりも事向上に関する数多くの研究には成功例がいくつ

業の安定が優先される，ことが求められ，経営もあげられている。個別の成功事例にはそれな者との対立が生じることが想定される。こうしりの訴求力があり，エンゲージメントの有効性

た利害対立を通して，他の株主の利益や企業のを推し測ることが可能である。例えば，「月刊成長を阻害する可能性があることが問題と言え資本市場」（2014年 7 月号）では新生児や子供るのであろう。しかし，このように想定される用品を扱うピジョン社を取り上げ，「ピジョン

問題がそこまで深刻な事態に発展しうるかといは2008年 ３ 月に第三次中期経営計画を発表し1）た。その内容は，積極的な海外投資により ３ 年

う点の判断は，難しい 。
そこで，一つの解決策として，投資先企業へ間で一株利益と ROE を ２ 倍，配当を ３ 倍にすの影響力を一定の水準に留める意味で EU に見るという意欲的なものであり，株式市場からもられる投資上限や議決権上限を設定することが大きな注目を集めた。実際，株価は2008年の上考えられる。上限枠以内であれば，企業への影

場株式騰落率ランキングの上位に食い込むパ

響力は一定に制限され，国による企業支配へのフォーマンスを見せた」と述べられている。た

懸念も払拭することができるだろう。さらに，

しかに，投資家としてエンゲージメントに基づ上述したステークホルダー間の利害対立も緩和

き企業が対応し，その結果，株式価値の向上はすることが期待される。

理想的ということができる。ただし，「新中期経営計画づくりに着手した際には，我々もそのⅥ．公的年金基金等による投資先へのガバナンス

柱となる海外市場分析・戦略策定に，約10か月
間全面的に協力した。当時はほぼ毎月のペースで，半日間ほど経営陣と討議する場を持ち，国十分に無視のできない株式を特定の投資家に別の育児用品市場の規模と成長性，海外競合企

よって保有されるという事実は，企業経営者に

業の事業経済性，ピジョンの国別のシェア獲得

とって脅威とされ，コーポレートガバナンスの可能性，シェア獲得のための設備投資オプショ

規律付けが働くとされる。しかしながら，企業

ン等のテーマ群を共に検討した」（上述「月刊買収の目的を持たない純投資家が規律付けを過資本市場」）ということは，エンゲージメント

度に行うことは過去事例によれば，実際の投資を超えて，深く経営計画に参画するコンサル

収益率の向上に貢献しているかというと疑問のティングの域に達していると読み取ることもで2）

余地があった 。

きる。前述の例はエンゲージメント投資を専業

エンゲージメントに関する明確な定義はそのとする投資家の場合であるが，数百銘柄におよ

利用者によって異なるが，わが国のスチュワー

ぶ株式に投資するパッシブインベスターにとっ24

証券経済研究第94号（2016.6）て，数銘柄に hands on による経営資源を費やすことがコストとパフォーマンスの観点から効果的であるかどうかが問われてくる。すべての投資対象に先行事例のようにエンゲージメント

Ⅶ．投資先企業とのエンゲージメ
ントの重要性 ～シミュレー
ション～を行い，成功に導くにはコストがかかる。問題
は，コストとリターンの大小関係に帰着するの

以下では戦略的な対応方法として純投資家では無論だが，そもそも，エンゲージメントを実ある公的年金と投資先企業との間でゲームをお施することに投資家と企業にとって共に意義がこなった際にどのような結果が得られるかシあるのかという点を確認しておく必要がある。

ミュレーションを行った。公的年金と企業との数社の成功事例を見つけることができても，そ

関係は中長期的な関係を目指していることを前の背後で数十社，数百社とエンゲージメントが提として，一度だけの交渉だけではなく，継続成功しない場合があったとすれば，歩留まりはした交渉，つまり繰り返し互いに自己の利益を決して高いとは言えないからである。

最大化するような戦略を取った場合のそれぞれ

そこで，エンゲージメントの効果に関する疑のリターン（利得）をシミュレーションした。

問を解消する方法は概ね 2 つあると考えられ最初にどのような戦略をとるかは初期値としてる。一つはエンゲージメントを専門とする機関

与えるが，その後は相手の対応に従って自分のに委ねるという方法，他方はシミュレーション

固有の戦略を選択するものとした。

によりその有効性を検討する方法である。前者

具体的には公的年金（以下，Ａ）の戦略に対については，たとえば，わが国の企業年金基金

して投資先企業（以下，Ｂ）がどのような対応

連合会が投資先企業とのエンゲージメントを英するかによって以下の図表 ３ の●のついた11の国の HERMES EOS に委託したことが挙げらケースについてそれぞれ200回シミュレーショ

れる。HERMES EOS はブリティッシュテレコンを行った。●のついていない個所について

ム年金基金の資産運用機関の一つで，長年コーは，前提として与えられる利得表から容易に合

ポレートガバナンス活動に携わってきた。企業

理的な結果を得ることができる。

年金基金連合会は1900銘柄9000億円におけるエ
ンゲージメントを HERMES EOS に委託する
3）

という 。
後者の場合はどうであろうか。過去の経験が無い中でシミュレーションを行うことはかなり

各戦略の概要は以下のとおりである。
１ ．「常に協力」とは相手に常に協力する戦略である。
２ ．「常に非協力」とは相手に常に非協力の戦略である。

困難である。こうしたジレンマを解決する道具

３ ．「協力―おうむ返し」とは，初回は相手にとしてゲーム理論を用いるという方法がある。

協力し，以後，相手の戦略と同様の戦略をと一定の条件の下で投資家と企業とが様々の戦略る。

をとる場合に長期的に両者に望ましい結果が得られる戦略を検討するというものである。

４ ．「非協力―おうむ返し」とは，初回は相手に非協力し，以後は相手の戦略と同様の戦略
をとる。

25

公的年金基金によるコーポレートガバナンス
図表 3

シミュレーションの戦略マップ
Ｂの戦略

常に協力

常に非協力

協力―
おうむ返し

常に協力

非協力―
おうむ返し

トリガー

●

常に非協力

●

Ａの 協力―おうむ返し
戦略 非協力―おうむ返し

ランダム
●

●
●

●
●

●

●

トリガー

●

ランダム

●

５ ．「トリガー」とは，初回は相手に協力し，初期値に基づき，11通りのシミュレーションと

次回以降で相手が非協力戦略をとった場合，合理的なＡとＢの対応の結果により以下の図表

常に非協力戦略をとる。

５ が得られる。

６ ．
「ランダム」とは，場当たり的に毎回ラン

図表 ５ のように，両者が Win-Win となる利ダムに50％：50％の確率で協力と非協力戦

得 ５ を導く戦略の組み合わせは，Ａが「常に協略をとる。

力」の戦略をとるのに対して，Ｂが「常に協初期値は図表 ４ のとおりである。公的年金力」，「協力―おうむ返し」，「非協力―おうむ返（Ａ）と企業（Ｂ）が互いにエンゲージメント

し」，「トリガー」の 4 つの戦略，Ａが「協力―を受け入れ理想的な形で協力関係を構築した場

おうむ返し」の場合はＢが「協力―おうむ返合，互いの利得は最大の ５ となる。一方，互いし」，「トリガー」の 2 つの戦略，Ａが「トリに非協力を貫いた場合，利得は １ に留まる。すガー」戦略をとる場合ではＢも「トリガー」戦

なわち，囚人のジレンマに陥った状況であり，略をとる場合の 1 つの戦略の場合の 7 つの戦略

エンゲージメントが実施されないために，魅力の組み合わせの場合のみであった。一方，ナッ的な利得が生じない場合となる。一方，Ａが協シュ均衡となる場合は，両者ともに「非協力」

力的な姿勢をとってエンゲージメントに臨んでを選択する場合で，利得が １ となる。同じ様なも，Ｂがそれを受け入れない場合，ＡはＢに働

低い利得の組み合わせを生じる場合はＡが「常きかける分だけコストがかかるが，得られる利に非協力」の戦略をとった上で，Ｂが「常に非得はゼロである。逆に，Ｂが前向きでエンゲー

協力」，「協力―おうむ返し」，「非協力―おうむ

ジメントに協力姿勢的であっても，Ａが非協力返し」，「トリガー」の 4 つの戦略をとった場の場合，Ｂの利得は同様にゼロとなる。以上の合，また，Ａが「非協力―おうむ返し」戦略を

図表 4

Ａの利得

26

ＡとＢの利得表
Ｂの利得

とり，Ｂが「非協力―おうむ返し」，「トリガー」の ２ つの戦略をとった場合の 6 つが観察され

協力

非協力

協力

（5，5）

（0，6）

では，Ａの戦略で最も望ましい戦略はどのよ

非協力

（6，0）

（1，1）

うな戦略だろうか。各戦略による利得のうち，た。

証券経済研究
図表 5

第94号（2016.6）

シミュレーション結果
Ｂの戦略

常に協力

常に非協力

協力―
おうむ返し

（5，5）

（0，6）

（ 5 ， 5 ） （4.98，5.01） （ 5 ， 5 ） （2.08，5.59）

3.68（ 1 ， 1 ） （1.03，1.00） （ 1 ， 1 ） （1.03，1.00）（3.08，0.59）

2.19（ 5 ， 5 ） （3.00，3.00） （ 5 ， 5 ） （2.66，2.69）

3.62（ 1 ， 1 ） （1.02，1.02）（2.66，2.66）

2.28

トリガー

（ 5 ， 5 ） （3.06，0.66）

3.35

ランダム

（2.56，3.16）

2.46

常に協力
常に非協力
Ａの 協力―おうむ返し
戦略 非協力―おうむ返し

非協力―
おうむ返し

トリガー

ランダム

平均

注：カッコの左側がＡの利得，右側がＢの利得である。

Ａが得る利得の平均を示したものが図表 ５ の右たり的な対応（ランダム）や非協力の姿勢は相列「平均」である。この平均値は図表 ５ に表示

手方にとってだけでなく，自らの投資収益の向されていない数値についても勘案され，Ａの戦上につなげることができない。エンゲージメン

略について対応するＢの ６ つの戦略に基づくＡ

トにおける協調的なスタンスこそ，年金資産運の利得の平均値が示されている。この結果によ用において求められることが示唆された。

れば， 6 つの戦略においてＡの利得の平均が最Ⅷ．結語

大のものは「常に協力」，続いて「協力―おうむ返し」，「トリガー」となっている。最低の結果を導く戦略は「常に非協力」，「非協力―おう

公的・私的年金における資産運用において，む返し」の順であった。連続した繰り返しゲー

運用利益を上げることは至上命題とされていムの場合では， 1 回限りとするゲームにおけるる。一方，年金受給権者からのフィデューシュ

Ａの支配戦略となる「常に非協力」を上回る結アリーデューティーを全うすることも同時に求果を導くこと示された。つまり， 1 度限りであめられている。しかし，これらは背反するもの

れば，相手を出し抜いて，高い利得を挙げるこではない。フィデューシュアリーデューティー

とができるかもしれないが，長期的な関係におを確保しつつ，運用利益の最大化を求めること

いて，独善的な対応で相手から信用を失う行為は可能である。

は自らの利益につながらないことを示している

近年の世界的な傾向を眺めると圧力的なコーといえるだろう。その点，相手と基本的にはポレートガバナンスからソフトガバナンスに変「協力」姿勢を示す戦略や相手の対応を規律付化した。この傾向は英国，欧州，そしてアメリけると考えられる「おうむ返し」を含む「協力カでも確認することができる。特に，米国カリ―おうむ返し」戦略は有効な結果が導れた。

フォルニア州公務員年金（CalPERS）によるエ以上の結果から，年金基金である公的年金とンゲージメント活動はわが国の公的年金の資産

投資先企業の Win-Win の関係を導く上では共運用において参考となる点は少なくないとみらにエンゲージメントに対する協調姿勢を示し続れる。

けることが有益であることが確認された。場当

ただし，わが国の公的年金資産運用にエン

27

公的年金基金によるコーポレートガバナンス

ゲージメントを手段とするソフトなコーポレー

る HERMES EOS などの例を参考とする必要

トガバナンスの導入や実施において，いくつかがあるだろう。

クリアすべき課題が残されている。ひとつは，

これまで，パッシブ運用を中心として市場でエンゲージメントに関する信頼性の問題，そしはニュートラルの立場を確保してきた公的年金て，エンゲージメントの手段や方法，そして，による資産運用であるが，その目標となる収益エンゲージメントの費用対効果に関する問題で率が市場の平均収益率を上回る水準に設定されある。

ている以上，なんらかの手段を講じる必要があ

企業年金基金連合会における HERMES EOS

ることは当然である。その手段としてエンゲー

へのエンゲージメントの委託は信頼性の問題とジメントを利用することが，コーポレートガバ

手段方法についての課題をクリアすることがでナンスとして，また，運用戦略として，合理的きる。ただし，これで企業年金連合会の望ましであり，かつ有効であることが示唆された。

いエンゲージメントが達成されるかというと必ずしもそうとは言えない。連合会と HERMESEOS とのリスク許容度，投資期間，為替など様々な事項での見解の相違がエンゲージメントの結果として投資収益に還元されるからであり，また，この様々な事項の管理がフィデシュ

注1） かつて狂牛病の検査において全頭検査によって安全性の確保を確認したわが国では，確率に基づく可能性の議論はあまり説得性をもたなかったからである。
2） 例えば，CalPERS（カリフォルニア州公務員年金基金）
はかつてコーポレートアクティビズムの旗手として期待通りの投資収益を上げない企業をフォーカスリストに示し，公表してきた。いわば，Punishment としての「見アリーデューティーの上で求められてくることせしめ」効果により経営陣に帰順を促す作戦であった。

になる。

ポレートガバナンス行動を転換し，ソフトなエンゲージ

エンゲージメントの信頼性という点については，やってみなければわからない，というのが共通した認識であろう。しかし，エンゲージメ
ントを行うだけの価値があるかどうかの判別

しかし，2010年からはフォーカスリストを利用したコー
メントを重視した活動を行っている。エンゲージメント
による投資への成果は着実に挙げられており CalPERS 効果と呼ばれている。
3） 日経ベリタス， 4 月24日号
4） 仮に相手を裏切って自己に有利な行動をとったとしても長期的には得にならない。

は，エンゲージメントを実際に行わなくとも類推することは可能である。小稿では類推する手段としてゲーム理論を用いた簡単なシミュレー

参

考

文

献

ションをおこなった。この結果によれば互いに

後 藤 順 哉「 第 8 章 複 雑 な 意 志 決 定 と ゲ ー ム 理 論 」

エンゲージメントに対して協調的な姿勢を示す（http://www.indsys.chuo-u.ac.jp/～jgoto/

ことにより，公的年金のような投資家と投資先

ExcelOR/excel-book-chap 8 .pdf）

企業において WIN-WIN の結果を得ることが坂巻敏史［2016年］「パッシブ投資家の企業ガバナン

できることが示された。ここで示めされた結果スへの寄与について」『証券アナリストジャーナ

はあくまでもエンゲージメントを行う手段・方ル』第54巻第 2 号，2016年 2 月，47－51頁

法のひとつで，そして，エンゲージメントは行うに値することを示しているに過ぎない。エンゲージメントの費用対効果の検証は先行者であ28

中神康議，上田亮子［2014年］「日本版スチュワード
シップ・コードを真に実効的にするために」『月刊資本市場』2014年 7 月，24－35頁

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29