証券レビュー

第64巻第３号「新春討論会ー2024年の経済展望」

2024年2月6日

0

木内登英氏資料

野村総合研究所 エグゼクティブ・エコノミスト

1― 62 ―

1

新春討論会―二〇二四年の経済展望

2024年世界経済は緩やかに成長鈍化
世界経済見通し
実質GDP（前年比、％）
2023年
2024年
2025年
全世界
先進国
新興国
米国
日本
ユーロ圏
フランス
ドイツ
英国
中国
インド
ロシア

3.2
1.5
4.4
2.5
2.0
0.4
0.8
-0.2
0.2
5.2
7.0
3.0

2.4
0.6
3.7
1.4
0.2
-0.3
0.1
-0.4
-0.1
4.0
5.7
1.4

消費者物価指数（前年比、％）
2023年
2024年
2025年

2.6
0.8
3.9
0.4
0.5
1.0
1.1
1.0
1.0
4.0
6.1
1.1

5.2
4.7
5.5
4.2
3.2
5.5
5.7
6.1
7.4
0.2
5.7
5.9

3.7
2.1
4.9
2.5
1.7
1.7
2.3
1.7
1.9
0.6
4.6
6.3

政策金利（期末、％）
2023年
2024年
2025年

3.0
2.0
3.7
2.3
1.4
1.8
1.8
2.2
1.9
1.3
4.3
4.4

5.375
-0.10
4.00

4.375
0.00
2.75

2.375
0.00
2.75

5.25
6.50

4.25
5.75

4.00
5.50

（出所）Nomura Global Market Research（注）見通しは2024年1月22時点

22

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ダブル・デフレに陥る中国と企業の過剰債務問題を抱える米国
日本・米国・中国の住宅価格

米国企業・家計債務サイクルと経済・金融情勢
リーマン コロナショック
1.00
ショック

0.60

ドットコムバ
ブル崩壊

0.55
0.50

0.90
0.80

ブラックマンデー

0.45

0.70

0.40
第1次オイルショック

0.35

0.60
0.50

0.30

0.40

企業債務GDP比率（左軸）
家計債務GDP比率（右軸）

0.25
0.20

0.30
（年）

0.20

1952
1955
1958
1961
1964
1967
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
2015
2018
2021

（出所）OECD（経済協力開発機構）

S＆L
問題（注）シャドー部分は景気後退期（出所）FRB（米連邦準備制度理事会）、米商務省より野村総合研究所作成

3― 63 ―

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3

証券レビュー

第64巻第３号

足もとの物価上昇率は下振れ：実質賃金上昇は2025年後半に日本の消費者物価上昇率見通し

労働生産性上昇率のトレンド

（前年比）

5.0%

4.0%
3.0%
2.0%

コア CPIの 予測値
2023年度: +2.8%
2024年度: +1.8%
2025年度: +0.6%

予測値

1.0%
0.0%
-1.0%

2026年1月

2025年10月

2025年1月

2025年7月

2025年4月

2024年10月

2024年1月

2024年7月

2024年4月

2023年10月

2023年1月

2023年7月

2023年4月

2022年10月

2022年1月

2022年7月

2022年4月

2021年10月

2021年1月

2021年7月

2021年4月

2020年10月

2020年1月

2020年7月

2020年4月-2.0%（注）日本銀行が推計した潜在成長率と就業者及び労働時間の成長寄与度から算出（出所）日本銀行より野村総合研究所作成（注）2024年1月以降は野村総合研究所の予測値（出所）総務省、野村総合研究所

4

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2024年は円高ドル高の流れに

為替見通し（対ドルレート）

2024年3月

6月

9月

12月

2025年12月

日本円

142.0

140.0

135.0

135.0

130.0

ユーロ

1.12

1.13

1.14

1.15

1.16

英ポンド

1.27

1.28

1.29

1.30

1.34

（注）2024年1月22日時点の予測値（出所）野村日経平均（円、期末値）（円、期中レンジ）

日本株見通し2024年3月

6月

9月

12月

35,00037,00037,50038,00033,000（注）2024年1月19日時点の予測値（出所）野村～35,00037,000～35,50039,0005― 64 ―～
36,00039,500～40,000

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新春討論会―二〇二四年の経済展望

先行きの日銀金融政策に「４つの道」① 「2％物価目標達成」の確度高い⇒② 「2％物価目標達成」を見通せず

金融政策本格修正、正常化⇒

金融政策本格修正、正常化できず③ 「2％物価目標達成」の確度高くない⇒金融政策本格修正、正常化に着手④ 「2％物価目標達成」の確度高くない⇒

物価目標柔軟化、金融緩和の継続（2024年4月にマイナス金利政策解除）を妨げる副作用の軽減を狙った修正（2024年10月にマイナス金利政策解除）

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上野泰也氏資料

みずほ証券金融市場調査部チーフマーケット
エコノミスト7― 65 ―

7

証券レビュー

第64巻第３号

2024年の日本経済は「低空飛行」継続 ～ 個人消費に力強さなし、海外にリスク要因■図表: 景気動向指数 CI 先行、一致（再掲）130一致（20年＝100）

120
110
100

先行

90
先行

80

一致

70
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23（暦年）

出所: 内閣府■図表: 毎月勤労統計調査 現金給与総額、実質賃金（季節調整済指数）106104（20年＝100）

実質賃金

102
100
98

現金給与総額96

現金給与総額

実質賃金

94
15

16

17

出所: 厚生労働省

18

19

20

21

22

23

（暦年）

日本経済は、引き続き景気拡張局面。だが、物価高に対し、賃金の伸びは引き続き負けている。実質賃金のマイナスが近い将来に解消されるめどは立たず、個人消費に力強い回復を求めるのは難しい。
24年の企業トップ「年頭所感」で目立ったキーワードは「変化」「環境変化」。

88

日銀の金融政策 ～ マイナス金利解除は事実上既定路線。しかし追加利上げは困難
1月の日銀「経済・物価情勢の展望」（展望レポート）では、物価見通しのうち日銀版コア（除く生鮮食品・エネルギー）が、24年度・25年度ともに前年度比＋1.9%で維持された。マイナス金利解除に向けて「リーチがかかっている」数字の並び。
同レポートには「先行きの不確実性はなお高いものの、企業の賃金・価格設定行動の変化や賃金交渉に向けた労使のスタンス等を踏まえると、こうした見通しが実現する確度は、引き続き、少しずつ高まっていると考えられる」との文章も入った。
4月（あるいは3月）のマイナス金利解除は、事実上既定路線になっている。
中小企業の賃金引上げ状況などに「全部青信号がともる」（すべての条件がクリアされる）まで日銀が待つということではなく、経済指標の数字などで「いろいろなシグナル」が混在する状況であっても、政策判断として
は「見切り発車」する必要があることを、氷見野日銀副総裁は示唆。

だが、その先のプラス圏での追加利上げは、ハードルがきわめて高い。筆者がそうみる理由は以下の3点。
（1）CPIコア前年同月比は先行き2%を下回るとみられる（物価の「実力不足」）（2）FRBなど米欧の中銀が24年は利下げに動き、為替は円高方向とみられる（3）中小企業の業績への悪影響が大きくなると、与党から反発が出やすい
9― 66 ―

9

新春討論会―二〇二四年の経済展望
FRBの金融政策 ～ 5月に利下げ開始か。年内利下げ回数には米大統領選も影響
米国の動向、特に、FRBの金融政策と、大統領選における「トランプ返り咲き」の可能性の2つが、24年の金融市場を見ていく上では、非常に大きな注目ポイント。
インフレ率の急上昇への対応が遅れたため、FRBは22～23年に「物価安定」に傾斜して政策を運営した。だが、インフレ率の順調な鈍化を踏まえ、23年12月のFOMCでハト派姿勢に転換。24年は2つの責務のうち「最大雇用」への目配りもしっかりと行い、物価が安定している限りにおいて、雇用をできるだけ増やす（失業率をできるだけ押し下げる）べく、実質金利の水準調整を主眼とする利下げを行っていく見込みである。
過去4回の局面における平均インターバルも考慮しつつ、利下げ開始は24年5月だと筆者は引き続き予想している。24年中の利下げ回数は3回とみる。だが、選挙がトランプ氏勝利の場合は、25年1月政権発足後の「口先介入」を警戒し、利下げを前倒しで行っておくのが無難という考えに傾き、おそらく4回に増えるだろう。
FRBは、「デュアル・マンデート（二重の責務）」、すなわち「物価安定」と「最大雇用」を達成する義務がある。
22～23年は、インフレ率急上昇への対応が遅れたため、FRBは「物価安定」に傾斜した政策運営を行った。
だが、インフレ率（特にコアPCEデフレーター）の順調な鈍化を踏まえ、23年12月のFOMCでハト派姿勢に転換。24年は2つの責務のうち「最大雇用」への目配りもしっかりと行い、物価が安定している限りにおいて、雇用をできるだけ増やす（失業率をできるだけ押し下げる）べく、実質金利の水準調整を主眼とする利下げを行っていく見込みである。

101010年債利回りはすでに「過去最長横並び」4年連続上昇 ～ 今年は年間で低下か？
日本の10年債利回りは、20年から23年まで4年連続上昇した。03～06年と並ぶ最長記録。日銀は24年にマイナス金利を解除するとみられるが、追加利上げは困難だろう。市場がその点を見透かせば、金利は低下しやすい。
■図表: 新発10年物国債利回りの暦年ベース騰落（各年の年末水準の前年末比）
2
1.5

（%）

1
0.5
0
-0.5
-1
-1.5
-2
93

95

97

99

01

03

05

07

09

出所: QUICKよりみずほ証券金融市場調査部作成

11

13

15

17

19

21

23

（暦年）

◇19年 ▲0.025%→ 20年 0.020％（前年末比＋0.045%）→ 21年 0.070%（同＋0.050%）→ 22年 0.410%（同＋0.340%）→ 23年 0.620%（同＋0.210%）◇02年 0.900%→ 03年 1.360％（前年末比＋0.460%）→ 04年 1.435%（同＋0.075%）→ 05年 1.470%（
同＋0.035%）→ 06年 1.675%（同＋0.205%）※ 23年末は0.620%
11― 67 ―

11

証券レビュー

第64巻第３号

数か月以内に北朝鮮が「限定的軍事行動」か ～ 強硬路線に傾斜した4つの背景
北朝鮮が強硬姿勢を強めている背景として考えられるのは、以下の諸点。
（1）ロシアとの関係を軍事面を含めて急速に緊密化
金正恩総書記は23年9月にロシア・極東地方を訪れ、プーチン・ロシア大統領と会談。プーチ
ン大統領は1月16日、訪ロした崔善姫・北朝鮮外相に、早期に訪朝する用意があるとした。ロシアには北朝鮮が「手本」にしたがる要素がある。
（2）中国と北朝鮮の関係強化はなかなか進まず
24年は中朝の国交樹立75年の節目。だが、中朝首脳会談は、19年6月を最後に行われていない。北朝鮮が軍事行動で「暴発」するような事態を中国が事前に制止できるかどうかは不明。
（3）韓国の右派政権に対する不信感
韓国のユン・ソンニョル（尹錫悦）大統領は、北朝鮮に対して、強い姿勢で臨んでいる。1月16日には「（北朝鮮が）挑発するなら何倍にも懲らしめる」と述べた。
（4）「トランプ返り咲き」のケースを含め、米朝直接協議への期待は盛り上がらず
トランプ氏との3度の首脳会談でも、妥協点が見出されることはなかった。あてにならない米朝協議に現時点でいったん見切りをつけ、ロシアとの連携強化重視を金総書記は決断か。
11月の米大統領選でトランプ氏が勝利する場合、「内向き」志向は軍事的にも一層強まるとみられる（NATO脱退論、在韓米軍撤退論など）。トランプ氏には、中国への対抗姿勢は極端に強い一方、ロシアに対しては以前より宥和的な傾向がある。金総書記のスタンスにも影響か。

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みずほ証券株式会社

金融商品取引業者

関東財務局長（金商）第94号

14

加入協会 日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会、一般社団法人日本STO協会

14神田慶司氏資料

大和総研経済調査部 シニアエコノミスト

15― 69 ―

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第64巻第３号

2024年度までの日本と主要国・地域の経済見通し
日本の実質GDP見通しと海外経済の前提

580
570
560
550
540
530
520
510
500
490

米欧中の実質GDP成長率（年率換算の季節調整値、兆円）

年度平均

米国

2022年：＋3.4％
ユーロ
2023年：＋0.5％
圏
2024年：＋0.8％

2022年度：＋1.5％
2023年度：＋1.8％
2024年度：＋1.3％

中国
15

16

17

18

19

2022年：＋1.9％
2023年：＋2.5％
2024年：＋1.7％

20

21

22

23

24（年度）【暦年ベースの見通し】
23年：＋2.1％、24年：＋1.3％

2022年：＋3.0％
2023年：＋5.2％
2024年：＋5.0％

FRBは24年春まで政策金利を据え置いた後、4-6
月期から3カ月に一度
0.25％の利下げを実施（注）図中の破線は大和総研による予測値。米欧中の見通しは大和総研の直近の各国担当者の予測に基づく。
（出所）内閣府、各国統計より大和総研作成

16

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16

2024年の日本経済のポイント（１）経済正常化○自動車の挽回生産（受注残の消化）：24年前半に終了へ○インバウンド：中国人訪日客を中心に回復余地〇個人消費：サービスを中心に回復余地（２）経済の下支え・押し上げ○24年春闘：賃上げ率は前年並みかそれを上回る見込み○財政・金融政策：経済対策の効果と緩和的な金融環境○家計貯蓄：コロナ禍以降に発生した「過剰貯蓄」(約35兆円)〇シリコンサイクル：24年に回復局面入りの可能性（３）経済の主な下振れリスク

 24年の景気は緩やかながらも回復基調が続く（「成長のゲタ」を除く実質GDP成長率は＋0.9％）

 インフレの持続性が高まり、日銀は24年4月に政策転換、政府は24年度後半にもデフレ脱却宣言か 海外経済の下振れリ○米国の深刻な景気後退入り（米銀の貸出態度の厳格化による景気悪化）○中東情勢・ウクライナ情勢の緊迫化〇中国の過剰債務問題の顕在化○米中対立の激化（経済安保リスクの発現など）○国内の長期金利高・円高の急伸

スクには細心の注意が必要
 国内の金利上昇や円高のリスクも高まる（出所）大和総研作成

17

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― 70 ―

17

新春討論会―二〇二四年の経済展望

非製造業では2023年に入って価格転嫁が本格化
業種別に見た名目付加価値額（当社試算）の要因分解製造業・加工業種
40

運輸・郵便業、対個人サービス（前年比、％、％pt）

40

30

30

20

20

10

10

0

0

-10

-10
数量
マージン
付加価値額

-20
-30

（前年比、％、％pt）

15
10
5
0
-5

-20
-10

-30

-40

-15

-40
19

20

21

22

その他の非製造業（前年比、％、％pt）

23
（年）

19

20

21

22

23
（年）

19

20

21

22

23
（年）

（注1）直近値は2023年11月。データ制約により建設業、公務は含まない。
（注2）日本銀行「最終需要・中間需要物価指数」を参考に、CGPI、CPI、企業向けサービス価格指数、輸出入物価指数を構成する計1,600品目程度の価格指数を2015年産業連関表に基づいて統合し、産出・投入物価指数を算出。これに鉱工業生産指数や第3次産業活動指数などを組み合わせることで業種別の名目付加価値を月次ベースで試算。詳細については当社の「日本経済見通し：2023年3月」を参照。
（出所）日本銀行、経済産業省、総務省統計より大和総研作成

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18

減税効果込みの実質賃金は24年7-9月期から前年比プラスに賃金（1人あたり雇用者報酬）の見通し（前年比、％）

見通し

4
名目賃金

3
2
1

実質賃金
(所得減税分を上乗せ)

0
-1
実質賃金

-2
-3

Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ
19

20

21

22

23

24

（期）
25 （年）（注）図中の点線は大和総研による予測値。
（出所）内閣府、総務省統計より大和総研作成

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19

証券レビュー

第64巻第３号

日銀は2024年4月に金融政策を転換する見込み
 日銀は春闘の結果がある程度判明する24年4月に、YCCの撤
廃とマイナス金利政策の解除（ゼロ金利政策に移行）を実施。また国債買い入れを当面継続するとともに、フォワー
ドガイダンスの見直しも行うと想定
 実質金利がマイナス圏で推移するなど緩和的な金融環境は当面継続。日銀は経済・物価情勢を注視しつつ、緩和の度
合いを段階的に縮小させていく見込み（24年10-12月期に0.25％の利上げを想定）
 政府は早ければ実質賃金の前年比がプラスに転換する24年
度後半にもデフレ脱却を宣言する可能性（出所）大和総研作成

20

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20

本資料は投資勧誘を意図して提供するものではありません。
本資料記載の情報は信頼できると考えられる情報源から作成しておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。また、記載された意見や予測等は作成時点のものであり
今後予告なく変更されることがあります。
(株）大和総研と大和証券(株）は、(株）大和証券グループ本社を親会社とする大和証券グループの会社です。
内容に関する一切の権利は(株）大和総研にあります。無断での複製・転載・転送等はご遠慮ください。

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― 72 ―

21

新春討論会―二〇二四年の経済展望

中空麻奈氏資料

BNPパリバ証券グローバルマーケット統括本部
副会長

22

22

（全体像）2024年：二極化する見方
強気派と弱気派：混在する背景

PMI/サービスの弱さ、
デフォルト上昇、金融市場のボラティリティ

欧州経済の悪化、
中国経済の回復の遅さ

金利上昇副作用、信用力悪化？

マクロ

経済

ミクロ

緩和転換・維持

堅調な米国経済、強い不動産市場

弱い経済

ハイイールドデフォル
ト率上昇、遅延率上昇

金利上昇影響大のセクター回復
商業用不動産の回復、各種ローンの延滞率の安定、レバレッジド
ローンの格下げ停止悪化
ファンダメンタルズの悪化が始まる？

クレジット
サイクル

回復
ファンダメンタルズ、
クレジットコンディションの回復

出所：BNPパリバ

23― 73 ―

証券レビュー

第64巻第３号（世界経済）本当に強いのか？
米国経済の堅調に死角はないか
米国家計の超過貯蓄

所得5分位階級別預金（2019年Q4 =100）

99-100%

GDP修正後80-99%
40-60%
60-80%
0-20%
20-40%

GDP修正後
GDP修正前GDP修正前

所得5分位80-100%の純資産（兆ドル）（2019Q4＝100としたときの変化幅）

所得5分位0-80%の純資産（兆ドル）（2019Q4＝100としたときの変化幅）

Financial assets
Consumer durables
Real estate
Home mortgage

Financial assets
Consumer durables
Real estate
Home mortgage

Liabilities ex
mortgage

Liabilities ex
mortgage

出所： Federal, Reserve,BEA、Macrobond、BNPパリバ

24（世界経済・日本経済）2024年の景気・物価見通し
安定した経済成長見通し、2%に収束するCPI・・・・・
経済成長見通し（2024年1月10日現在）

物価見通し（2024年1月10日現在）

BNPパリバGDP成長率予想

BNPパリバCPI予想

先進国
年率 (% y/y)

先進国

四半期(% q/q)

年率 (% y/y)

四半期 (% y/y)

2024

2024

2024

2024

Q1

Q2

Q3

Q4

1.3

0

-0.3

0.2

0.3

米国

1.6

0.1

0.3

0.4

0.4

欧州

5.4

1.9

2

ドイツ

6.1

2.3

2.1

フランス

5.7

2.3

1.8

イタリア

6.1

1.9

1.9

スペイン

3.4

2

2

2023

2024

2025

米国

2.4

0.9

欧州

0.5

0.6

ドイツ

-0.1

0.3

1.3

0

0.2

0.3

0.4

フランス

0.8

0.6

1.4

0.1

0.2

0.3

0.4

イタリア

0.7

0.9

1.5

0.2

0.4

0.4

0.4

スペイン

2.3

1.5

2.1

0.2

0.5

0.6

0.6

中国

5.2

4.5

4.3

1.3

0.9

1.1

1.2

日本

2.1

0.8

0.9

0.2

0.3

0.4

英国

0.3

-0.1

1.1

-0.1

0

0.1

2023
4.1

2024
2.6

2025
2.3

2024

2024

2024

2024

2025

2025

2025

2025

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

-

-

-

-

2.6

2.4

2.5

2.3

2

1.6

1.8

2

2.1

2

2.1

2.7

2.2

2

2.1

2

2.1

2

2.1

2.9

2.2

2.1

1.9

1.9

1.8

1.7

1.8

1.6

1.9

2

2.1

2

1.9

1.7

1.8

2.6

2.4

1.3

1.6

1.9

2

1.9

1.9

-

-

-

2.8

-

中国

0.4

1.5

1.7

1.3

1.5

1.5

1.8

0.3

日本

3.2

2.3

1.9

2.6

2.5

2.1

1.9

1.8

1.9

2

2

0.2

英国

7.4

2.2

2.2

3.7

1.6

1.6

1.9

2.5

2.2

2.1

2.1

出所：National Statistics Agencies、BNPパリバ
予測値はBNPパリバ

25― 74 ―

新春討論会―二〇二四年の経済展望（金融政策）フィージビリティを鑑みつつの経済統計待ち
2024年カレンダーから考える：①解散総選挙はいつか？②日銀が動くのはいつか？
1月

7月

13日

その他

台湾総統選挙7日

日本

東京都知事選挙

15日

世界/米（~19日）世界経済フォーラムダボス会議、共和党集会アイオワ州

15日

米国

（~18日）共和党全国大会（ウィスコンシン州ミルウォーキー）

22日

日本

（~23日）日銀金融政策決定会合

18日

欧州

ECB理事会

23日

米国

ニューハンプシャー州で民主党予備選

26日

世界

オリンピック＠パリ

25日

欧州

ECB理事会30日

米国/日本 （~31日）FOMC、日銀金融政策決定会合

26日

日本

通常国会召集

8月

30日

米国

（~31日）FOMC

19日

米国

（~22日）民主党全国大会（イリノイ州シカゴ）

下旬

米国

大統領一般教書演説

28日

世界（~翌8日）パラリンピック＠パリ

10日

中国

（~17日）春節

1日

欧州

ドイツザクセン州議会選挙

14日

その他

インドネシア大統領選挙

12日

欧州

ECB理事会

2月

3月
5日

中国/米国 全人代開催、スーパー・チューズデー

9月

17日
19日

米国
日本

（~18日）FOMC（~20日）日銀金融政策決定会合

7日

欧州

ECB理事会22日

欧州

ドイツブランデンブルク州議会選挙

17日

その他

ロシア大統領選挙

30日

日本

岸田自民党総裁任期満了

18日

日本

10月

（~19日）日銀金融政策決定会合

19日

米国

（~20日）FOMC

1日

中国（~7日）国慶節

月内

日本

来年度の本予算が成立見込み

17日

欧州

ECB理事会

4月

30日

日本

（~31日）日銀金融政策決定会合

10日

その他

韓国総選挙

秋

その他

英国総選挙の可能性

11日

欧州

ECB理事会月末

欧州

欧州委員会委員長任期、11月末はEU理事会常任議長任期満了

25日

日本

（~26日）日銀金融政策決定会合

28日

日本

衆院島根1区、補欠選挙

30日

米国

（~1日）FOMC

11月
5日

6月

米国

大統領選挙（一般有権者による投票）

6日

米国（~7日）FOMC

11日

世界（~22日）COP29＠アゼルバイジャン（~19日）G20サミット

6日

欧州

ECB理事会

18日

世界

6日

欧州

（~9日）欧州議会選挙

13日

日本

（~14日）日銀金融政策決定会合

12日

欧州

13日

世界

（~15日）G7サミット

16日

米国

大統領選挙（選挙人による投票）

月内日本

通常国会閉会予定、所得税減税実施

17日

米国

（~18日）FOMC

18日

日本

（~19日）日銀金融政策決定会合

12月
ECB理事会理事会

出所：各種報道などよりBNPパリバ

26（金融市場）・・・それでも“堅調”が続く金融政策と財政政策でサポートされるゴルディロックス相場の再燃？

RTY/NDXレシオ

US IGクレジットスプレッド推移

0.50
0.45
0.40
0.35
0.30
0.25
0.20
0.15
0.10
0.00

Mar-00Mar-01Mar-02Mar-03Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16
Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20Mar-21
Mar-22Mar-230.05

出所：ブルームバーグ、BNPパリバ

27― 75 ―

証券レビュー

第64巻第３号

免責事項
本資料に含まれる情報は、BNPパリバ証券株式会社が信頼できると考える情報源より取得されたものですが、弊社はその正確さについて意見を表明し、または保証するものではありません。情報は不完全または省略されたものであることがあります。本資料は、目論見書ではありませんし、本資料で取り扱われている有価証券の価値についての判断の基準を示す目的で作成されたものではありません。また、本資料は、有価証券の購入、売却その他の取引を推奨し、または勧誘するものではありません。本資料に含まれる予想及び意見は、資料作成時における弊社の判断に基づくものであり、予告なしに変更されることがあります。弊社またはその関連会
社（以下合わせて「BNPパリバ」）は、本資料で取り扱われている有価証券またはその派生証券を自己勘定で保有し、または自己勘定で取引することがあります。BNP
パリバ及びその役職員は本資料に取りあげられている発行者のアドバイザー又は役職員を過去に務めた、または将来務める可能性があります。BNPパリバは本資料で取り上げた発行者に対して、過去12ｹ月以内に（アドバイザー、シンジケーション・マネジャー、アンダーライター等として）有価証券の引受その他の投資銀行サービスを提供した可能性があります。BNPパリバは、法律で許容される範囲において、本資料の発表前に、そこに含まれる情報に基づいて取引を行うことがあります。弊社は本資料の内容に依拠して読者が取った行動の結果に対し責任を負うものではありません。本資料は限られた読者のために提供されたものであり、弊社の書面による了解なしに複製することはできません。
本資料は、機関投資家のために作成されたものであり、英金融監督当局（FCA）より定義されたところのいわゆる英国の個人投資家のために提供されたものではなく、
かつそうした個人投資家に譲渡することはできません。本資料の英国における発行および配布は、ビー・エヌ・ピー・パリバ・エス・エー（本店パリ）の支店であるビー・
エヌ・ピー・パリバ・ロンドン支店の承認を得たものとなります。ビー・エヌ・ピー・パリバ・ロンドン支店は、英国における投資業務の遂行にあたり、証券先物業協会（SFA）の規制を受けており、また、ロンドン証券取引所の会員です。このレポートが米国内で配布される場合には、本資料は、米国の規制に基づく「大手機関投資家」
のみを対象に配布するものであることをご了承ください。本資料を受取り、記載されている証券について取引を行いたいと望む場合には、必ず米国の規制に基づいて登録されている証券会社を通して実行しなくてはなりません。BNP Paribas Securities Corporationは、米国において登録されている証券会社です。米国のBNP
Paribas Securities Corporationは、資料が直接、米国の受取人に配布された場合において、レポートの内容に関して責任を負うものとなります。
金融商品取引法第37条に定める事項の表示
金融商品取引を行うにあたっては、各金融商品等に所定の手数料等（たとえば、株式のお取引の場合には、約定代金に対し、事前にお客様と合意した手数料率の委
託手数料および消費税、投資信託のお取引の場合には、銘柄ごとに設定された販売手数料および信託報酬等の諸経費等）をご負担いただく場合があります。また、すべての金融商品には、関連するさまざまなリスクがあり、国内外の政治・経済・金融情勢、為替相場、株式相場、商品相場、金利水準等の市場情勢、発行体等の信用力、その他指標とされた原資産等の変動により、多額の損失または支払い義務が生じるおそれがあります。さらに、デリバティブのお取引の場合には、弊社との合意により具体的な額が定まる保証金等をお客様に差し入れていただくこと、加えて、追加保証金等を差し入れていただく可能性もあり、こうした取引についてはお取引の額が保証金等の額を上回る可能性があります（お取引の額の保証金等の額に対する比率は、現時点では具体的条件が定まっていないため算出できません。）。また、上記の指標とされた原資産の変動により、保証金等の額を上回る損失または支払い義務が生じるおそれがあります。さらに、取引の種類によっては、金融商品取引法施行令第16条第1項第6号が定める売付けの価格と買付けの価格に相当するものに差がある場合があります。なお、金融商品毎に手数料等およびリスクは異なりますので、当該金融商品等の契約締結前交付書面や目論見書またはお客様向け資料をよくお読みください。
権利行使期間がある場合は権利を行使できる期間に制限がありますので留意が必要です。
期限前解約条項、自動消滅条項等の早期終了条項が付されている場合は、予定された終了日の前に取引が終了する可能性があります。
商号等/ BNPパリバ証券株式会社（金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第2521号）
加入協会/ 日本証券業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会

28

無登録格付に関する説明書
格付会社に対しては、市場の公正性・透明性の確保の観点から、金融商品取引法に基づく信用格付業者の登録制が導入されております。これに伴い、金融商品取引業者等は、無登録格付業者が付与した格付を利用して勧誘を行う場合には、金融商品取引法により、無登録格付である旨及び登録の意義等を顧客に告げなければならないこととされております。
登録の意義について登録を受けた信用格付業者は、①誠実義務、②利益相反防止・格付プロセスの公正性確保等の業務管理体制の整備義務、③格付対象の証券を保有している場合の格付付与の禁止、④格付方針等の作成及び公表・説明書類の公衆縦覧等の情報開示義務等の規制を受けるとともに、報告徴求・立入検査、業務改善命令等の金融庁の監督を受けることとなりますが、無登録格付業者は、これらの規制・監督を受けておりません。
格付会社グループの呼称等について
ムーディーズ・インベスターズ・サービス格付グループの呼称：
ムーディーズ・インベスターズ・サービス（以下「ムーディーズ」と称します。）
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番号：
ムーディーズ・ジャパン株式会社（金融庁長官(格付)第2号）
S&Pグローバル・レーティング格付グループの呼称：
S&Pグローバル・レーティング（以下「S&P」と称します。）
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番号：
S&Pグローバル・レーティング・ジャパン株式会社（金融庁長官(格付)第5号）
フィッチ・レーティングス格付会社の呼称：
フィッチ・レーティングス（以下「フィッチ」と称します。）
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番号：
フィッチ・レーティングス・ジャパン株式会社（金融庁長官（格付）第７号）
信用格付を付与するために用いる方針及び方法の概要に関する情報の入手方法についてムーディーズ・ジャパン株式会社のウェブサイト
（https://ratings.moodys.com/japan/ratings-news）の「規制関連」のタブ下にある「開示」をクリックした後に表示されるページの「無登録格付説明関連」の欄に掲載されております。
S&Pグローバル・レーティング・ジャパン株式会社のホームページ（http://www.spglobal.co.jp/unregistered）の「ﾗｲﾌﾞﾗﾘ・規制関連」の「無登録格付け情報」（http://www.spglobal.co.jp/ratings）に掲載されております。
フィッチ・レーディングス・ジャパン株式会社のホームページ（http://www.fitchratings.co.jp/web/）の「規制関連」セクションにある「格付方針等の概要」に掲載されております。

信用格付の前提、意義及び限界について
ムーディーズ：ムーディーズの信用格付は、事業体、与信契約、債務又は債務類似証券の将来の相対的信用リスクについての、現時点の意見です。ムーディーズは、信用リスクを、事業体が契約上・財務上の義務を期日に履行できないリスク及びデフォルト事由が発生した場合に見込まれるあらゆる種類の財産的損失と定義しています。信用格付は、流動性リスク、市場リスク、価格変動性及びその他のリスクについて言及するものではありません。また、信用格付は、投資又は財務に関する助言を構成するものではなく、特定の証券の購入、売却、又は保有を推奨するものではありません。ムー
ディーズは、いかなる形式又は方法によっても、これらの格付若しくはその他の意見又は情報の正確性、適時性、完全性、商品性及び特定の目的への適合性について、明示的、黙示的を問わず、いかな
る保証も行っていません。ムーディーズは、信用格付に関する信用評価を、発行体から取得した情報、公表情報を基礎として行っております。ムーディーズは、これらの情報が十分な品質を有し、またその情報源がムーディーズにとって信頼できると考えられるものであることを確保するため、全ての必要な措置を講じています。しかし、ムーディーズは監査を行う者ではなく、格付の過程で受領した情報の正確性及び有効性について常に独自の検証を行うことはできません。
S&P：S&Pの信用格付は、発行体または特定の債務の将来の信用力に関する現時点における意見であり、発行体または特定の債務が債務不履行に陥る確率を示した指標ではなく、信用力を保証するものでもありません。また、信用格付は、証券の購入、売却または保有を推奨するものでなく、債務の市場流動性や流通市場での価格を示すものでもありません。信用格付は、業績や外部環境の変化、裏付
け資産のパフォーマンスやカウンターパーティの信用力変化など、さまざまな要因により変動する可能性があります。
S&Pは、信頼しうると判断した情報源から提供された情報を利用して格付分析を行っており、格付意見に達することができるだけの十分な品質および量の情報が備わっていると考えられる場合にのみ信用格付を付与します。しかしながら、S&Pは、発行体やその他の第三者から提供された情報について、
監査、デューデリジェンスまたは独自の検証を行っておらず、また、格付付与に利用した情報や、かかる情報の利用により得られた結果の正確性、完全性、適時性を保証するものではありません。さらに、信用格付によっては、利用可能なヒストリカルデータが限定的であることに起因する潜在的なリスクが存在する場合もあることに留意する必要があります。
フィッチ：フィッチの格付は、所定の格付基準・手法に基づく意見です。格付はそれ自体が事実を表すものではなく、正確又は不正確であると表現し得ません。信用格付は、信用リスク以外のリスクを直接の対象とはせず、格付対象証券の市場価格の妥当性又は市場流動性について意見を述べるものではありません。格付はリスクの相対的評価であるため、同一カテゴリーの格付が付与されたとしても、リスクの微妙な差異は必ずしも十分に反映されない場合もあります。信用格付はデフォルトする蓋然性の相対的序列に関する意見であり、特定のデフォルト確率を予測する指標ではありません。フィッ
チは、格付の付与・維持において、発行体等信頼に足ると判断する情報源から入手する事実情報に依拠しており、所定の格付方法に則り、かかる情報に関する調査及び当該証券について又は当該法域において利用できる場合は独立した情報源による検証を、合理的な範囲で行いますが、格付に関して依拠する全情報又はその使用結果に対する正確性、完全性、適時性が保証されるものではありません。
ある情報が虚偽又は不当表示を含むことが判明した場合、当該情報に関連した格付は適切でない場合があります。また、格付は、現時点の事実の検証にもかかわらず、格付付与又は据置時に予想されない将来の事象や状況に影響されることがあります。信用格付の前提、意義及び限界の詳細にわたる説
明については、フィッチの日本語ウェブサイト上の「格付及びその他の形態の意見に関する定義」をご参照ください。
この情報は、当社が信頼できると考えられる情報源から作成しておりますが、その正確性・完全性を当社が保証するものではありません。詳しくは上記それぞれの会社のホームページをご覧ください。

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