証券経済研究第82号（2013 . 6）

量的緩和政策の日英比較
斉

要

藤

美

彦

旨

2001年から約５年間採用された日本銀行の量的緩和政策は，さしたる効果を上げることはなかった一方で短期金融市場の機能不全という副作用をもたらした。
今次危機に対応した各国中央銀行は，この日銀の経験を参考としてか自らの採用した非伝統的・非正統的と呼ばれる政策について量的緩和政策と呼ぶことには禁欲的である。そのなかでイギリスの中央銀行であるイングランド銀行（BOE）
は，2009年３月以降採用している政策を明確に量的緩和政策と位置づけている。
本稿では，日銀と BOE の量的緩和政策を比較することにより，後者が子会社（APF）による資産購入額を目標（ただしそのファイナンスは準備預金により行う）とするという方式としたこと，そしてその準備増は準備預金への完全付利という方式により可能となったことを明らかにした。
ただし，BOE の量的緩和政策はこれまでのところさしたる効果を上げておらず，インフレーション・ターゲティングの枠組みとの関係でも，レンジを上方に離れた段階においても引締め政策に転換できないなど，その限界が明らかとなっている。また，一般向けの説明についても単純なマネタリスト的な説明を巧妙に変化させ，効果の無さを認めつつも「それがなければ経済には大きな痛みが生じたであろう」的な説明を行わざるをえないほどに追い込まれている。さらには，量的緩和の効果がないことを認め，より直接的に銀行に貸出増加のインセンティ
ブを与える制度（FLS）を導入したが，その効果もこれまでのところ確認できてはいない。
一方，日銀についても今次危機対応で種々の措置をこれまで採ってきてはいるが，2001年からの時期と決定的に異なるのは超過準備に付利を行う制度（補完準
備預金制度）を導入したことである。これにより供給した資金を事実上「吸収」することで市場機能維持のための潤沢な流動性供給と金利機能維持を両立させる
ことを可能としたのである。
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量的緩和政策の日英比較

しかしながら，今次危機対応の金融政策は，日本においてもさしたる効果を上げていない。日本においては政府の意向に忠実な新総裁体制により異次元緩和を推進しつつあるが，イギリスにおいては外国人の中央銀行総裁を招いてのレジー
ム・チェンジということになるかもしれない。しかしながら両者の今後は不透明であるといってよいであろう。

目

次

はじめに

Ⅲ．日銀のリーマン・ショック後の危機対応の特徴

Ⅰ．2001年からの日銀の量的緩和政策からの教訓

Ⅳ．日英両国の中央銀行の対応の相違と論点

Ⅱ．イングランド銀行の危機対応と量的緩和政策

おわりに禁欲的である。アメリカの中央銀行と同様にバはじめに

ランスシートを拡大してきているヨーロッパ中
央銀行においても，量的緩和という用語の使用

2008年９月のリーマン・ショック以降，先進には慎重である。

諸国の中央銀行は，その政策金利の名目値をゼ

こうしたなかで，イギリスの中央銀行である

ロ近傍とせざるをえなくなってきている。一般

イングランド銀行（BOE）は，明確に自らの的には名目金利には非負制約が働くため，さら政策を量的緩和と位置づけ，子会社（APF）

なる緩和措置のためには，必ずしも効果が明確

経由の国債を中心とする資産購入を行ってきてではない非伝統的・非正統的といわれる諸措置いる。本稿においては以下で，2001年からの日を採らざるをえなくなってきている。それ以前

銀の量的緩和政策と，今次危機へのイングランの時期において，このような措置を採らざるをド銀行の危機対応，特に量的緩和政策を比較しえなくなった中央銀行としては日本銀行が存在た後に，今次危機への日銀の対応を検討し，危する。2001年初めから約５年間にわたり採用し機対応策としての中央銀行の非伝統的・非正統

た量的緩和政策は，操作目標を日本銀行当座預的政策の問題点等を検討することとしたい。

金残高とするものであった。今次危機に対応しては，必ずしもこのような形での量的緩和政策を標榜している中央銀行はないといってよい。

Ⅰ．2001年からの日銀の量的緩和政策からの教訓

アメリカの連邦準備制度は，当初は信用緩和と称するこれまで買入れ対象としなかった資産の周知のとおり日本銀行は2001年２月から約５購入を行い，その後国債購入を中心とする量的年にわたり量的緩和政策を実施した。その内容

緩和といってよい領域の政策を採ってきてはいは，金融調節の操作目標を従来の政策金利（無るが，自らその政策を量的緩和と呼ぶことには

担保コールレート）から日銀当座預金残高に変2syoken06.mcd

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更し，準備預金制度が要求する以上の目標とす

きくないと主張した植田審議委員はゼロ金利政るというものであった。その意味では，これは策解除に反対したが，賛成多数で解除が決定さ

超過準備ターゲティングと呼んで差支えないと1)れた。

いうことになろう。中央銀行のバランスシート

現時点で考えれば，植田審議委員の見解が妥の負債項目の当座預金を拡大させるための主た当で，その後 IT バブルの崩壊による景気減速

る手段として用いられたのが，長期国債の買切があったことから，日銀としてはゼロ金利へのりオペの増額であった。量的緩和政策の採用に復帰ないしはその他の緩和措置を採らなければ際して日本銀行は，その長期国債の保有残高をならないように追い込まれたというのが量的緩

日銀券の発行残高を上限とするという「日銀券和政策の採用に至る経緯であった。翁［2011］

ルール」を明らかにした。これは非正統的・非は，ゼロ金政策の解除時期を誤ったことに関し伝統的政策を採用せざるをえなくなった中央銀て当時の速水総裁の経歴およびパーソナリ

行の最後の規律の表明とでもいうものであっティーが理由であったとの評価を行っていた。

る。2) 当然のことながら，ゼロ金利政策への復このいやいやながら採用したものと評価でき帰という選択肢もあったであろう。しかしいわる異例の政策に日銀が追い込まれたのはなぜでば日銀無謬性論へのこだわりであるのか，決定あろうか。それは1999年２月から採用したこれされたのは操作目標を短期金利に代えて日本銀また異例の政策であるゼロ金利政策の解除時期

行当座預金残高とするものであった。しかもが，おそらくは若干早かったことによるもので2001年３月にそれが導入された時の操作目標のある。後知恵的にいうならばゼロ金利政策（そ残高はゼロ金利政策期と同じ超過準備１兆円のれは超過準備を約１兆円供給することにより達約５兆円であった。この段階では，敢えて操作成された）の採用は誤りであり，準備預金への目標の変更を行わなくてもよいのではとの感が付利等の方策により名目短期金利をゼロとするあったのも事実であった。

ことは回避すべきであった。それはともかくとその後，同年８月に残高目標を６兆円に増額して，異例の政策であるゼロ金利政策の早期解した後に，９.11事件への対応等を理由として除に当時の速水総裁はこだわった。ゼロ金利解

９月に６兆円超と残高目標を調整した。この時

除が提案された2000年８月11日の「金融政策決期以降，超過準備相当額の保有主体がゼロ金利定会合」においては，政府委員（議決権はな

政策当時の短資会社等の準備預金制度非適用先い）から初めての議決延期請求がなされた。こから適用先の大銀行へとシフトした。3) そのの請求については，政策委員会において否決し後，緩和措置は徐々に拡大され，特に2003年３た後に，執行部提案について採決されたわけで

月の福井総裁就任後は残高目標が急拡大した。

あるが，この過程自体が日銀と政府の間に政策

その最大値は2004年１月以降の30〜35兆円で決定に関して緊張が走った証拠となっている。

あった。

当時の審議委員のうち一貫してゼロ金利以上のこの量的緩和政策は，さしたる効果を発揮す

緩和措置を主張していた中原審議委員およびもることなく2006年３月に終了した。インフレ期

う少し解除時期を遅らすことのデメリットは大待に効果があったとの議論も一部にはある3syoken06.mcd

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量的緩和政策の日英比較が4)，「量」についての「比例的な緩和効果」を供給すると，短期金融市場金利の名目値はどなどは断じてなかったと言い切れるであろう。

んどんとゼロへと近づいていくということであそして短期金融市場関係者からは，量的緩和政る。

策というものは「ギミック」すなわちインチキ

それはともかくとして，同論文において翁はであるとの見解が一般化するまでとなっていた

超過準備ターゲティングに対して以下のとおり5)のであった。

の疑問を表明している。

それではなぜ量的緩和には効果がなかったの（疑問は）「中央銀行の当座預金にとどまってであろうか。それはこの時期の量的緩和政策といる限りは，何のリターンも生まない超過準備

は，超過準備ターゲティングであったというこにどのような働きを期待し得るのか，という点とに関連する。1990年代初めのいわゆるマネーである。超過準備が生きるかどうかは，運用機サプライ論争（岩田・翁論争）において，物価会の有無にかかっている。この点，金融論の教上昇率がマイナスになっている状況への対応と科書にある最もシンプルな信用乗数論の世界でしてベースマネー増を求めた論者（岩田等）には，銀行にとって貸出機会が無限にあるにもか対して，論争の一方の当事者であった翁は「現かわらず，準備預金の制約で十分資金が貸せな在の準備預金制度を前提とする限りは，超過準い，ということを想定しているので，中央銀行

備供給を行えば短期金融市場金利はゼロとなっが準備を供給するとすぐ貸出が増え，結果としてしまう」という趣旨の議論を行っていた。そて所要準備額が増えて超過準備がゼロになる。

れははからずもその後のゼロ金利政策，量的緩

しかし，超過準備が恒常的に発生し，準備預金

和政策で実証されたわけである。そして，そのの量や銀行の調達金利が銀行行動の制約でなく

翁がゼロ金利政策期に発表した「ゼロ・インフなっている状況，あるいは，準備預金でなく銀レ化の金融政策について」（翁［1999］）におい行の自己資本や企業の健全性が銀行与信の制約ては，「「ゼロ金利を通過しないと量的緩和はでになっている状況では，超過準備の積み上げがきない」という論点は，現実にゼロ金利が発生

貸出を増やすというメカニズムは担保されていするまで実務家以外にはほとんど理解されなない。
」（翁［1999］147頁）

かったが，逆に，日本銀行が金利を操作目標とこの状況が現実にその後の量的緩和政策期にしているとはいえ翌日物コールレートをゼロ近発生した。銀行行動の制約は準備預金（リザー

傍に誘導している現時点では，量的指標を金融ブ）量などではなかったのである。したがって政策の尺度にすることの現実性は遥かに増して量的緩和政策はさしたる効果を発現させることいる」（翁［1999］146頁）としている。

はできず，短期金融市場が機能停止に追い込ま

現時点においてはこれについては若干の補足れるという副作用が発生した。

が必要である。というのは当時においては準備

結局，量的緩和政策は，経済の自律的回復と預金に付利がなされていなかったからであり，

ともに「消費者物価指数の前年同月比の上昇率

これはその条件下における事態だったのであが安定的にゼロ％以上」となるという同政策のる。確認すれば，準備預金に付利がなされない

解除条件が達成されたとみなされたために，状況下においては，所要準備を超えて超過準備

2006年３月に解除された。この時期において4

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は，いわゆる出口政策についての予想もあり，段階的な操作目標(日銀当座預金残高）の削減の他にも，「準備率の引上げ」や「日銀当座預

Ⅱ．イングランド銀行の危機対応と量的緩和政策

金への付利」といったものもあった。しかしながら実際の出口は，金融政策運営上の操作目標

他の主要中央銀行と同様にイギリスの中央銀を「日本銀行当座預金残高」から「短期金融市行であるイングランド銀行（BOE）も世界金場金利（無担保コールレートのオーバーナイト

融危機への対応として危機モードの非伝統的・物）」に変更し，それをゼロ近傍とするという非正統的といわれる金融政策を採用せざるをえ

ゼロ金利政策への復帰であった。

ない状況へ追い込まれている。BOE の場合は

この結果，超過準備は短期間で解消に向か2006年５月にその金融調節方式を大きく変更しい，その後政策金利は，0.25％（2006年７月），ているが，このいわば平時モードの金融調節方

0.5％（2007年２月）と金利正常化が意識され式を放棄せざるをえなくなっているのである。

たが，世界的な金融危機の発生により危機モー

2006年５月の BOE の金融調節方式の変更に

ドの金融政策の採用を余儀なくされていること

ついては別稿において詳しく論じているのは周知のとおりである。それはともかくとしで7)，ここではその最重要点だけを簡潔に述べて，この短期間での超過準備の解消，すなわちることとするが，それは完全後積み方式の準備

日銀当座預金残高の減少には強い引き締め効果

預金制度の導入であった。そしてここにおいては発現しなかった。前述の量的緩和期における注目されるのは準備額は積み期間開始の２日前

期待インフレ率の変化を指摘する議論も，短期に金融機関（銀行）の側から BOE に通知する間でのリザーブの急減少の影響での期待インフ制度となっていることである。ここでは準備率

6)

レ率の急低下を指摘してはいない。 ここでの操作という概念自体が消失しているのである。

強い引締め効果がなかったのは，そもそも銀行

この準備預金には付利がなされ，これが BOEの貸出が伸びなかったのはリザーブが制約要因の政策金利とされていた。そしてこの政策金利ではなかったことを考えると当然のことであっが基本的な資金供給手段である短期レポオペた。これを日銀の説明責任という面から捉える（期間１週間）の適用金利とされていた。ただならば，当座預金残高目標の引上げを緩和とし銀行は自ら申告した準備額を平残ベースで１いっていたことに対する責任はどうであったの％を超えて下回った場合には，ペナルティとしかということが問題とされざるをえないと思わて準備預金には付利されない。それだけではなれるが，今日に至るまでこの点についての納得

く同じく１％超の超過準備を持った際にも付利できる説明はなされてはいないように思われはされない制度設計となっていた。

る。多少の期待を込めて言えば，量的緩和政策

銀行は準備預金に付利されなければ超過準備が期待された効果をほとんど発揮できず，副作を持とうとはしない。それは現金保有をできる用があったということは，それ以降の政策に反だけ少なくしようとすることと同様に，資産側映していった部分があったのではないかと思わに無利息資産を持とうとはしないからである。

れる。

例外はゼロ金利政策がとられた場合であり，短5syoken06.mcd

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期金融市場に資金を放出しようが超過準備を保供給がその金融調節方式にどのような影響を与有しようが同じことだからである。これを逆にえたのかを中心にみることとしたい。

言うと超過準備に付利がなされなければ前述のパリバショックの影響でイギリス国内でのとおりゼロ金利を通過しない限り超過準備供給

MBS 販売が不能となったノーザンロックは資は難しいということになる。さらにいえば準備金調達に行き詰まることになり，リーク報道もに付利がなされれば銀行の超過準備保有の可能あったことから2007年９月には140年振りとい性は各段に高まることとなる。これが今次危機

われる取り付け騒ぎまで発生した。結局，同行対応において各中央銀行が準備預金への付利をは BOE に緊急の資金供給を要請せざるをえ行っている理由であるが，銀行の立場からはそず，BOE もこれに応じざるをえなかった。

れは安全な運用機会であり，中央銀行手形や中そ し て こ の 事 態 に 対 応 し て 2007 年 ９ 月 に央銀行債券の保有（このような場合は超過準備

BOE はその金融調節方式を一部修正せざるを保有とはならない）と同様の意味を持つものなえなかった。そのひとつとして準備預金の付利のである。

範囲（通常は申告額の上下１％）の拡大があ

このため BOE としては銀行が超過準備を持る。具体的には BOE は９月13日に準備預金のつインセンティブを無くすために超過準備に対付利範囲を上下37.5％に拡大し，９月18日にはするペナルティを設けたわけであるが，それは上下60％とした。

完全後積みの準備預金制度を導入しても銀行がなぜこのような措置が必要となったかについ

安易に超過準備を保有することになれば準備需ては若干の説明が必要であろう。ノーザンロッ

要が不安定化してしまうからである。BOE はクからの資金流出は当然のことながら同行の準積み期間に必要とされる準備を基本的にはオペ備減少をもたらす。その結果の他行への影響とを通じて100％供給することにより超短期の金しては，可能性としては①銀行券増（他行への利を政策金利近辺に誘導する仕組みとしてこの影響なし）と②他行預金増（＝他行準備増）の準備預金制度を導入したのである。主として積

２つが考えられる。これを２行モデルで説明しみ期間の終わりに量的な面での微調整のためにたものとして図表１①②を参照されたいが，こファインチューニングオペを設け，金利水準のこではノーザンロックを A 銀行，その他の金誘導のためにはスタンディング・ファシリティ

融機関全体を B 銀行ととらえてもよいであろ（貸付ファシリティ・預金ファシリティ）を設う。①のケースにおいて中央銀行からの資金供けるというのが，平時の金融調節の姿として想給があれば A・B 両行を統合したバランスシー

定されていたものであった。

トにおいても超過準備は発生しない。市中保有

この平時の制度の維持を難しくしたのが今次

銀行券残高（銀行券発行額）が増加するだけで危機であり，イギリスにおいてはノーザンロッある。②のケースにおいては，中央銀行によるクの流動性危機がその始まりであった。2007年

A 銀行対する資金供給により B 銀行に超過準９月に発生したノーザンロックの流動性危機に備が発生してしまう。A 銀行が中央銀行に流

8)

ついては別稿において詳しく論じたので ，こ

動性支援を要請するというのはインターバンク

こではノーザンロックに対する BOE の流動性市場による準備調整が不可能な場合であり，こ6syoken06.mcd

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証券経済研究第82号（2013 . 6）のような緊急時において中央銀行の資金吸収はではないということ確認しておきたい。混乱時困難である。したがって B 銀行の超過準備は以外では資金供給の一方で資金吸収が行われて解消しない。このような状況を中央銀行の Aいた（短期レポオペの削減を含む）のである。

銀行への資金供給はマーケット全体への資金供

2008年に入ってからは，１月に国債（ギルト

給となってしまうと表現するわけであるが，債）のアウトライトオペを開始し，危機が深化

ノーザンロックへの資金供給はこのような事態していく過程で４月には特別流動性スキームを発生させたのであろうか。

（SLS)の導入を行った。これは流動性が失われ

図表２でこの点を確認するために2007年９月

た証券化市場対策として MBS 等を担保に TBの BOE のバランスシートを確認してみると，を貸し出す制度で，2009年１月に終了するまで銀行券の増加はみられていない一方で準備預金の TB の貸出額は1,850億ポンドに上った。担が増加していることがわかるであろう。すなわ

保証券の額面は2,870億ポンド，ちなみに2009

ち図表１におけるケース②が発生したわけであ

年１月末時点のそれらの時価は2,420億ポンド

る。この超過準備を放置するならばノーザンであった。その後の量的緩和政策の導入を考え

ロック以外の銀行において超過準備保有によるると，リーマン・ショック以前の BOE の金融

ペナルティが発生してしまう。また市場混乱時

政策は危機モードのもので平時モードとは異なにおいては資金吸収も難しいことからペナルるとはいえ，まだその程度は平時のそれから限ティ（超過準備）を回避するためにも付利範囲

りなく乖離するといったものではなかったといの拡大が必要とされたわけである。

9)える。

その後，BOE はこの付利範囲を急激に縮小

BOE の 危 機 対 応 策 は 周 知 の 通 り 2009 年 にすることなしに金融調節を続け，所要準備額も入って以降，新たな段階を迎えることとなっ大きな変化はなかった。リーマン・ショック前た。2009年に入って１月30日に資産買取基金までの時期までの BOE の金融調節をみるなら（APF）を子会社として設立した。この BOE

ば，ま ず は 12 月 に な り よ う や く 政 策 金 利 をの子会社の APF の役割はその名の通り資産の0.25％引下げ，5.5％とした。2009年３月以降

購入を意図したものであったが当初の買取枠はの政策金利の水準は0.5％であるが，金利につ500億ポンドで民間資産の購入のためのものでいてはこの時点では微調整といったものであっあり，この段階では信用緩和的であったといえたといってよい。ただし資金供給面では，11月

よう。しかもこの購入資金は TB の発行によりに年末対策として５週間物レポオペを実施した

ファイナンスされていた。TB の発行は市場かり，12月および2008年１月に臨時実施した３からの資金吸収になるわけであり，その後に資産

月物レポオペの対象として RMBS・ABS 等を購入が行われたとしても資金吸収分の資金供給

追加するなど一種の信用緩和措置を行った。さがなされたということである。したがって市場らに長期レポオペを拡大し，平時の資金供給のに与える量的な影響はニュートラルである。こ

基本である短期レポオペを急激に削減した。しの体制の下で２月13日に CP が初めて購入されたがってこの時点では BOE のバランスシート

た。

は拡大はしたものの極端に大きく膨らんだわけ

この状態が大きく変化したのは３月５日のこ7syoken06.mcd

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量的緩和政策の日英比較
図表１

預金流出と中央銀行の流動性供給

8syoken06.mcd

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証券経済研究
図表２

第82号（2013 . 6）

ノーザンロック危機前後のＢＯＥのバランスシート（単位

2007年（月・日）

9.05

9.12

9.19

9.26

10.03

10.10

10.17

1,000ポンド）

10.24

10.31

(資産)
短期リバースレポ

35,690,100 34,480,100 42,798,200 40,950,100 33,649,800 27,579,900 26,589,800 25,619,800 20,609,900

長期リバースレポ

14,999,900 14,999,900 14,999,900 14,999,900 14,999,900 14,999,900 14,899,900 14,899,900 14,899,900

対政府貸付13,369,847 13,369,847 13,369,847 13,369,847 13,369,847 13,369,847 13,369,847 13,369,847 13,369,847

債券等

7,732,029

その他資産

12,428,488 13,145,461 16,026,789 20,896,908 23,807,367 26,078,699 29,127,352 33,780,817 35,990,532

7,783,788

7,839,651

7,864,661

計84,220,365 83,779,097 95,034,389 98,081,417 93,622,339 89,805,111 91,677,905 95,361,817 92,533,472

7,795,424

7,776,763

7,691,005

7,690,652

7,663,291

(負債)
銀行券

40,705,319 40,326,170 40,406,000 40,425,051 40,610,785 40,522,652 40,529,225 40,609,709 40,816,678

準備預金

20,593,753 19,811,977 29,010,021 29,226,353 26,809,006 20,815,505 21,731,204 24,114,542 20,061,920

外貨建債券

4,381,403

4,425,828

4,514,407

4,521,152

4,482,392

4,473,497

4,499,402

4,502,176

4,491,645

2,716,393

2,716,393

2,716,393

2,716,393

2,716,393

2,716,393

2,716,393

2,716,393

ＣＲＤ

2,716,393

その他負債

15,823,495 16,498,727 18,387,565 21,192,466 19,003,760 21,277,063 22,201,679 23,418,194 24,446,834

計84,220,365 83,779,097 95,034,389 98,081,417 93,622,339 89,805,111 91,677,905 95,361,817 92,533,472〔出所〕 Bank of Englandとである。３月５日に開催された MPC においはかつての日銀の量的緩和政策における日銀当て BOE は政策金利を0.5％に引き下げるとと座預金残高も目標の引上げが追加緩和措置とさもに APF による国債購入を中心とする量的緩れたように，BOE においては APF の購入限和政策の実施を決定した。この時点における買度額の増額が追加緩和措置として発表され，取基金の総枠は1,500億ポンドであり，うち国マーケットもそのようなこととして認識するよ

債は1,000億ポンド，民間資産は500億ポンドとうなったのである。

されていた。ここにおいてのそれ以前からの変日銀が量的緩和政策期に当座預金残高目標額化としては，この買取資金のファイナンスは準を引き上げていったように，BOE も APF に備預金増によること（BOE の資産側は APF

よる資産買取額を2009年８月に1,750億ポンド

への貸付）とされたことである。これが BOEに，同年11月に2,000億ポンドに増額した。その措置を量的緩和と呼ぶ理由となっている。そしてこの買取額増額の過程で APF は国債買取してそのために準備預金の付利範囲の制限はな

機関化せざるをえないことが明らかとなった

くなり準備預金にはその額にかかわらずに付利が，興味深いのが量的緩和策の効果についてのされることとされた。これは前述で分かるとおBOE による一般への説明である。量的緩和政

り準備預金への付利範囲があれば準備預金増策実施時に作成された BOE による一般向けの（による）という量的緩和措置は採ることがで

パンフレットでは単純なマネタリズムに則ったきないからである。当然のことながら銀行からような説明がなされていた。

の積み期間前における準備預金額の申告もこれそこにおける説明としては，BOE による国以後は必要とされなくなった。そしてこれ以後債購入等によりマネーが供給されるということ

9syoken06.mcd

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量的緩和政策の日英比較

は，売却者の預金が増加するということであの貸出が増加しなかったことから発現しなかっり，同時に銀行の準備が増加すると説明されてた。ここにおいても制約要因はリザーブや中央いる。このことは売却者の消費増，銀行の貸出

銀行のバランスシートの大きさなどではなかっ増へと結びつき，経済にプラスの効果を生じさたのである。このような状況から，BOE ではせると説明されていた。これは「輪転機を回し

APF の資産購入限度額の増額以外の措置を導てお札を刷る」というほど単純ではないが，か入せざるをえない状況となった。そのひとつはなり単純なマネタリスト的な説明である。実は2011年12月に発表し，翌年６月から運用を開始

このマネタリスト的な量的緩和政策の効果につした拡大タームファシリティ（ECTR）であいての説明を，BOE は変更せざるをえなくなる。これは通常のオペに用いられる資産よりもるわけであるが，それはともかくとして APF

幅広い ABS や中小企業向け融資等についてもによる資産購入限度は2009年11月以降約２年間含まれる資産を担保とする流動性供給の仕組み凍結されたが，2011年10月に2,750億ポンドにである。より具体的には，期間６か月，金利は増額され，その後2012年２月に3,250億ポンド，政策金利プラス25ベーシスポイントの入札方式

同年７月に3,750億ポンドに増額された。

による資金供給であるが，このポンド流動性のしかしながらかつての日銀の量的緩和政策における日銀当座預金残高目標額の増額が金融供給への銀行側の需要はそれほど強くはなく，
実際に札割れも発生している。

面・実体経済面でほとんど効果がなかったのともうひとつの措置は2012年７月に創設した同様に，イギリスにおいてもこの間ポジティブ（８月以降運用開始）証券貸出スキーム（FLS）

な効果は確認されていない。何よりも当初の説である。これは量的緩和すなわち流動性の供給

明においてなされていた流動性の供給がマネー

だけでは銀行の貸出増へとつながらず，マネー

ストックの増加に結び付くという事態が発生しサプライも増加しないことから，より直接的な10)
さらにイギリスにおいていないのである。

銀行貸出増加策を目指したものと思われる。

ては2010年１月から2012年３月の間，CPI の前

FLS は BOE と財務省が連携して設計した制度

年同月比の増加率がインフレーション・ターゲ

であり，その概要は，銀行に対し貸出増加分にティングのターゲットレンジの上限である３％相当する金額の TB を低い手数料（0.25％）でを上回る状態となっていた。このような状況に貸し出すというものである。より具体的には，おいては本来であれば金融引締め措置が採られ2012年６月末現在の貸出残高の５％相当額のてしかるべきであろうが，逆にこの間緩和措置

TB を借り受ける権利を各銀行は保有していが採られた。実体経済や銀行部門の状況を考える。さらに貸出増加額分だけの TB の借入れがれば引締め措置は採りづらいことは理解できる

可能でこれについては0.25％という手数料とものの，それはインフレーション・ターゲティなっている。逆に貸出残高が減少した場合にングという枠組みのポジティブな面と思われては，手数料率は漸増し５％減以上の場合にはきたわかりやすさや裁量性の少なさといった面

1.50％の手数料が徴求されることになっていを後退させるものであった。

る。（図表３参照）これによりリザーブが制約

しかしながらマネーサプライの増加は，銀行

要因ではなかった銀行の貸出を増加させること

10

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証券経済研究
図表３

第82号（2013 . 6）

ＦＬＳの手数料率〔出所〕 Churm et al. [2012] p.309.

を目論んだわけであるが，そのポジティブな効11)じたであろうと述べている。
「もしなければ」

果は本稿執筆時点においては確認されていな的な説明を行う中央銀行総裁とはいかがなもの

い。銀行の貸出額は一部の銀行においては多少かとの感想をもつが，その点は措くとしてキン増加しているものの，むしろ全体では減少して

グは流動性の供給だけでは傷ついた銀行システ

いるのである。（図表４）

ムは救えないことから FLS を導入したとしてインフレーション・ターゲティングの枠組みいる。しかし銀行の資金調達コストの低下を狙のもとで導入された BOE による量的緩和政策

いとした財務省との連携による貸出増加策もこは，結局のところリスクプレミアムへの働きかれまでのところ効果はあげていない。あとは為けといった方向のものであることを BOE 自身

替安の誘導くらいしか策はない状態となってきが認めている。実は当初の単純なマネタリストていると分析することが可能であろう。

的な説明は，ホームページにおいても消え，別の説明がなされている。それによると量的緩和
政策の効果は，①国債の利回りを引き下げる，Ⅲ．日銀のリーマン・ショック後の危機対応の特徴②国債の売却主体は他の資産を購入し，それらの価格が上昇する，③資産価格の上昇や借入コ

白川総裁時代の日銀のリーマン・ショック後ストの低下から，支出増・産出増が期待できるの危機対応については，別稿（Saito [2010]）としている。BOE 総裁のキングも講演でそのにおいて論じているので，ここにおいては2001

ような説明をしたうえで，この効果のほどは不年からの量的緩和政策のいわば失敗をどのよう透明であると率直に認めている。ただしこの量に生かして危機対応を行ったかということを中的緩和政策が行われなければ経済には痛みが生

12)
今次危機に対心に見ていくこととしたい。

11

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量的緩和政策の日英比較
図表４

ＦＬＳ利用と貸出増減
（単位

貸出残高
2012.6末TOTAL
Aldermore
Arbuthnot Latham
Barclays

2012Ｑ3
貸出増

100万ポンド）
2012Ｑ4

ＴＢ借入

ＴＢ借入

貸出増
-2,425

9,472

228

251

205

507

22

23

1,364,511

923

1,567

4,360

188,453

3,803

Bath Investment & BS

193

2

Buckinghamshire BS

126

12

8

Cambridge BS

851

20

22

Clydesdale

33,172-23-394

Co-operative

31,768-5-294

Coventry BS

21,002

541

437

100

Cumberland BS

1,190

17

26

5

Furness BS

626

2

2

Hinckley & Rugby BS

433

2

-1

Ipswich BS

412

10

8

Julian Hodge Bank

372

13

12

Kleinwort Benson

8

2

1

7,569

212

606

1

Leeds BS
Leek United BS
Lloyds Banking Group

1,000

100

1,898

166

5,000

18
100

12

443,255-2,518Manchester BS

569

-10

Mansfield BS

213

-1

Market Harborough BS

322

1

Marsden BS

236

-2

2

Melton Mowbray BS

282

3

5

Metro Bank

78

39

53

Monmouthshire BS

629

15

23

5

152,155

1,834

1,766

1,500

Nationwide BS

1,000-3,118-7

510

Newbury BS

554

5

4

Newcastle BS

2,705

-73

-37

Nottingham BS

2,123

2

-18

Principality BS

5,408

53

121

Progressive BS

1,301

9

RBS Group

214,793-677

750-1,681

Santander

189,339-3,4731,000-2,835

453

84

87

9,494

21

185

Shawbrook Bank
Skipton BS

2,000

-12

29

9

Teachers BS

172

n/a

n/a

Tesco Bank

4,826

112

456

Virgin Money

15,093598

491West Bromwich BS

4,148

-73

-63

Yorkshire BS

27,509

113

-33

510

〔出所〕 Bank of England12

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証券経済研究第82号（2013 . 6）する日銀の対応は，基本的には政策金利の引下

いたが，2009年７月15日には，2009年12月の積げ，ドル資金供給を含む種々の流動性供給，一み期間まで延長された。そしてその他の危機対部資本性資金供給，市場対策等があるわけであ

応策には時限をもって終了するものも多かった

るが，最大の特徴は政策金利の名目値をゼロとにもかかわらず，同制度は2009年10月30日にははしていないということであろう。

その実施期限を当分の間延長するとの方針が打それが達成できたのは超過準備に対して付利

ち出され，今日まで至っている。

を行う「補完当座預金制度」によるものである

周知のとおり政策金利は，2008年12月19日にといってよい。補完当座預金制度は，リーマ0.1％に引き下げられ，その際に補完貸付利率

ン・ショック後の2008年10月31日の金融政策決は0.3％に引き下げられたが，すでに0.1％で定会合で導入されたものであるが，これは預金あった補完当座預金の金利は0.1％のまま据え

ファシリティ，すなわち金融機関に対し中央銀置かれた。そして2010年10月５日の「包括的な行が安全な運用機会を提供するという位置づけ

金融緩和」の実施により政策金利は０〜0.1％のものであった。これにより政策金利の上限がとされたが，この時点以降においても補完当座

補完貸付の，下限が補完当座預金制度の適用金預金制度の適用金利は0.1％のままとなってい利となり，政策金利のボラティリティを小さくる。包括緩和実施以後における政策のことを日することが期待されていた。当時の政策金利の銀自身は実質ゼロ金利政策と呼び，マスコミの誘導水準は0.3％であり，補完貸付の金 利は多くもこれに倣っているが，実際の無担保コー

0.5％，補完当座預金の金利は0.1％と上下20

ルのオーバーナイト物の金利はゼロとはなってベーシスポイントの幅となっていた。この上下

おらず0.07％ないし0.08％前後の水準で推移しの幅を欧米ではコリドー（廊下）と称する場合てきている。これはいうまでもなく補完当座預があるが，政策金利は最大でもこの幅の中で動金制度の適用金利が0.1％のまま据え置かれて13)
くことが期待されていたのである。

いる影響であり，このことを別の角度から表現

ただし補完当座預金制度にはより大きな狙いするならば補完当座預金制度の存在により政策があったとみるのが適当であろう。それは本稿

金利の名目値をゼロとすることなしに超過準備で繰り返し述べているように準備預金（超過準供給が可能となり，バランスシートの拡大が可備）への付利は，政策金利の名目値をゼロとす能となっているのである。これは短期金融市場

ることなしに超過準備供給を可能とする。それ

金利をゼロとすることの弊害を量的緩和政策期

は銀行は資産側に無利息資産を持ちたくないこに学んだことによる面が大きいものと推察されとから超過準備を運用しようとするインセン

る。

ティブを持つ存在であるが，超過準備に付利が量的緩和期における主たる政策手段は長期国なされるのであればリスクを伴うインターバン

債の買切りオペの増額であったが，今次危機対ク市場等での運用よりも超過準備をそのまま日応としても2008年12月に長期国債の買切りオペ

銀当座預金で保有しようと思うからである。

の月2,000億円の増額がなされ，さらに2009年

補完当座預金制度は，当初は2008年11月の積３月にも月4,000億円の増額がなされた。結局

み期間から2009年３月の積み期間までとされて月1.8兆円，年ベースで21.6兆円の買入れがな

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量的緩和政策の日英比較
図表５

資産買入等基金の規模拡大〔出所〕 日本銀行

されてきていた。しかし日銀への緩和圧力は体制との間の連続性さえ見てとれるのである。

FRB 等の超緩和が継続したこともあり日に日基金規模の拡大と内訳としての長期国債の買入に強まっていった。

れ額の推移は図表５のとおりであるが，残存期

結局，2010年10月の「包括緩和」政策導入時

間の制限は2012年４月に上限が３年に拡大さに創設されたのが「資産買入れ等の基金」でれ，その後の推移が関係者にも予想できる状況あった。周知のとおりこの基金はその後国債買となった。そしてついに2012年８月には基金を入基金化していくわけであるが，まず創設時か合わせた長期国債保有額が日銀券発行残高を超らこの基金による国債購入は日銀券ルールの枠

え，実質的に日銀券ルールは廃棄されたが（図外とされ，いわば最後の規律としての日銀券

表６参照），そのことが大きな注目を集めるこルールが骨抜きとされる方向が見えていたのでとは無くなっていた。

あった。ただし当初は基金による買入国債は残その他の日銀の特徴的な今次危機対応策とし存期間が１年以上２年以下の２年債，５年債，ては，物価安定についてデフレ非容認の姿勢を10年債および20年債に限られており，期近債に明確化したことが挙げられる。すなわち従来限るといういわば意地を見せたわけではある「消費者物価指数の前年同月比で０−２％の範が，それも買入額の増加とともに残存期間も長囲内になり，委員毎の中心地は，大勢として，期化していくこととなり，その意味では黒田新

１％程度となっている」としていた「中長期的14

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証券経済研究
図表６第82号（2013 . 6）

日銀券ルールの実質的廃棄〔出所〕 日本銀行

な物価安定の理解」を，2009年12月に「消費者ており，当面は１％を目途とする」としたの

物価指数の前年同月比で２％以下のプラスの領は，その前月に FRB が２％のインフレ率の長域にあり，委員の大半は１％程度を中心と考え

期的ゴールを導入したのに追随したものと誰もている」とし，一応はデフレ非容認の姿勢を明が判断したのであった。それまでインフレー確化した。当然のことながらこの程度のマイ

ション・ターゲティングに否定的と思われていナーチェンジでは圧力をかける外部は納得せた日銀の方針転換であったことから，FRB がず，今次危機でその有効性に疑問符がつけられ導入すればあっさりと方針転換がなされるのかることとなったインフレーション・ターゲティとの感を抱く面が多かった。

ングの導入が迫られることとなった。

そして2013年１月には，アベノミクスへの屈

日銀（総裁）は他の中央銀行（総裁）と比べ服ともとれる，①２％の物価安定目標の導入，て広報戦略・情報発信能力に劣っているのでは②期限を定めない買入方式の導入が白川総裁体

ないかといわれることがある。そのひとつの理制の下で導入され，黒田新体制へとバトンタッ

由は，FRB が政策転換すると慌ててそれに追チされたのであった。この間日銀としては国際随するようにみえるところにあるようにも思え的な超緩和競争とでもいうべき事態の中で外部る。2012年２月に「中長期的な物価安定目途」

からの圧力を受けつつ難しい政策運営を迫られを急遽発表し，それを「消費者物価の前年比上てきたわけである。経済運営がうまくいかない

昇率で２％以下のプラスの領域にあると判断しことの責任を中央銀行に押し付ける資本主義は

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量的緩和政策の日英比較

かなり疲弊した状態にあるといってよい。そう

者物価指数の前年同月比増加率が安定的にゼロしたなかでリフレ派の言説が主流となっている％以上となるまで」量的緩和政策を継続するとのが現状ということなのであろう。

いう形で時間軸政策を採用したが，BOE は出

ここでは白川前総裁の退任記者会見から，口について特に明示せず，時間軸政策も設定し「中央銀行に対しては，「マクロ経済理論に基づていない。また国債等の買入相手については，

いて政策を行う政策当局である」という見方が日銀は銀行中心なのに対して BOE は非銀行中根強いように思いますが，中央銀行の銀行業務心である。さらに広報戦略については，日銀はの重要性について，もっと多くの人に理解してあまり積極的とは言い難かった感がある一方頂きたい」という言葉と同様に印象に残った言で，BOE はそれがどの程度読まれたかは別に葉をこの節の最後に引用することとしたい。

して一般向けのパンフレットを作成している。

「「期待に働きかける」という言葉が，「中央

ただしその説明は前述のとおり巧妙に変更され銀行が言葉によって，市場を思い通りに動かている。さらにいえば四季報（BEQB）の論文

す」という意味であるとすれば，そうした市場においては，量的緩和による準備増がマネース

観，政策観には，私は危うさを感じます。」

トックの増加に結びつかない理由について分析するものも掲載されている。

Ⅳ．日英両国の中央銀行の対応の相違と論点

ここでかつての日銀の出口政策がどうであったかを確認しておけば，それは前述のとおり単に操作目標を変更するということであった。繰

以上，量的緩和政策を標榜した日銀（2001−

り返しになるがこれにより短期間で超過準備は2006）と BOE（2009−）の政策を検討し，日解消されたが，これによる強烈な引き締め効果

銀の今次危機対応策の特徴についても検討したはなく，それ以前の残高目標の拡大を緩和と称わけであるが，ここでは主に日英の量的緩和政していたことについての反省も聞かれなかっ策を比較し，そこから出てくる論点について以た。それはともかくとして，この超過準備の解下で検討することとしたい。

消が比較的順調に進んだのは，この時期に①世

まずは両者を比較すると操作目標であるが，界経済の順調な発展があり，②国債発行額も縮日銀の場合はその負債項目である日本銀行当座小していた時期であったことによるものであっ

預 金 残 高（超 過 準 備）で あ っ た の に 対 し てた。14)

BOE の場合は子会社（APF）による資産購入

一方，BOE は出口についてのコミットメン

額である。そして日銀の場合は，それ以前の政トも行っておらず，GDP 対比といった指標で策金利の名目値がゼロ近辺となったが（ゼロ金

見るならば日銀以上の国債の購入を行っている

利を通過後の量的緩和となったが），BOE の場といってよい。そして現在の日銀と同様に出口合は政策金利の名目値はゼロとはなっていなが凍結されているように見える状況で，国債価い。これは準備預金に付利がされているという格暴落（長期金利上昇）のリスクとどのようにことがその理由である。

向き合っていくかが課題となっている状況であまた，出口の明示については，日銀は「消費るといえるであろう。

16

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証券経済研究第82号（2013 . 6）

ここで，2001年からのではなく今次の日銀のは中央銀行が安全資産を民間銀行に提供してい危機対応策を，BOE のそれと比較してみるな

るわけであり，一種の資金吸収であるとみなす

らば，今次の日銀（白川体制）は基本的に「量べきであるとしている。これは仮に超過準備を的緩和」という言葉を使わないようにしている中央銀行債券の発行という形態とするならば，

が，これは BOE との相違点として挙げること

超過準備はなく中央銀行のバランスシートは拡ができるであろう。また，コミットメントとい大することとなる。そしてこの中央銀行債券のう点を見るならば，今次の日銀が CPI 上昇率

発行は，国債の売りオペと同様に資金吸収であの目処を示しそれに向けて強力な金融緩和を推ると考えれば納得できる。

進すると表明せざるをえなかった一方，BOE

翁［2011］は，中央銀行のバランスシートのについては長期間にわたるターゲットレンジか拡大度を金融緩和の尺度とすることを批判し，らの上方乖離によりインフレーション・ターゲ

準備預金への付利を行っている「BOE も含め，ティングとの関係は不明確なものとなってし

主要中央銀行は，今回の金融危機対応においてまっている。また今次危機対応としては両行と供給した資金を事実上「吸収」することで市場

もに，民間銀行の貸出増加策といった分野にも機能維持のための潤沢な流動性供給と金利機能

踏 み 込 ん で い る。BOE の 場 合 は 証 券 貸 出 ス

維持を両立させてきた」（203-204頁）と本稿とキームであり，日銀の場合は成長基盤強化を支同様の評価を行っている。また，量的緩和に援するための資金供給（2010年６月発表）およ

ポートフォリオ・リバランス効果が期待できるび BOE を真似たとされる貸出増加を支援するかどうかについても「日本の単純な量的緩和でための資金供給（2012年10月発表）である。こもこの効果はネグリジブルだったが，中央銀行

こではこのような措置が採られること自体がリが市場金利と同じ高さの安全有利な運用機会をザーブが銀行貸出の制約要因ではないことの証セットで提供している今回の方式ではそうした明となっていることを確認しておきたい。

「押 し 出 し」効 果 は最 初 か ら 期待でき な い」

そこで超過準備供給の効果が今次緩和に関連（204頁）としている。そして，「このことを反して問題とされざるをえなくなってくる。本稿

対側からみると，中央銀行はバランスシ−ト規

で何度も強調しているように，今次緩和が政策模を保ったまま準備預金等への付利水準を上げ

金利の名目値をゼロとすることなしに超過準備たり，定期預金化することで金融引締めが可能

供給を行うこと可能となっているのは，準備預となる。・・・・バランスシート拡大を中央銀

金に付利を行っているからである。それでは準行の緩和努力の指標とみなしたり，BOE の量備預金に付利を行うことにより超過準備供給が的緩和を額面どおり受け取っている人たちはこなされ，結果として中央銀行のバランスシートの点を見落している」（204-205頁）と批判してが拡大している状況をどのように考えたらよいいる。

のであろうか。すなわち中央銀行のバランス

なお，最後の BOE の量的緩和云々について

シートの拡大は金融緩和の指標となりうるかとは，その当初の単純なマネタリスト的な説明にいう論点である。

つ い て の も の で あ る が，本 稿 で み た と お り

翁［2011］は，中央銀行の準備預金への付利

BOE はその後量的緩和の効果についての説明

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量的緩和政策の日英比較
図表７

ＧＤＰ対比の各国中央銀行バランスシート〔出所〕 各中央銀行他

を変更している。これについても翁は BOE のらにその日銀よりも中央銀行のバランスシート

説明変更の前の時点において，量的緩和の可能が大きいのが中国人民銀行（PBC）である。

性について触れ，それは「長期国債の大量購入（図表７）その PBC は2010年および2011年に計による長期金利の押し下げ期待が指摘できるで12回の預金準備率の引上げを行っている。準備あろう。BOE の量的緩和をこの視点で展開す率の引上げは改めて説明する必要もないが金融ると，量的緩和はリスクプレミアムの働きかけ引締政策である。金融引締政策を行った中央銀

る信用緩和や日本銀行の包括緩和に近接してく

行のバランスシートが BOE や FRB よりも大る」（205頁）との評価を行っており，BOE 自

きいということは，中央銀行のバランスシート

身の説明の変化を先取りすることとなっているの大きさと金融緩和度との間には因果関係など

ことは興味深い。

ないということの何よりの証拠となっているよ

中央銀行のバランスシートの大きさと緩和度うに思われる。

を結びつけるリフレ派の議論は，実際の各国中

その他の論点としてベースマネー（もしくは央銀行のバランスシートをみたり，前述の翁の準備預金量）と期待インフレ率の関係をどうみ議論から根拠がないことは明確であろう。実るべきかという論点が存在する。リフレ派の主際，各国中央銀行のバランスシートの規模を各張もどちらかといえば両者の間には正の相関関国の名目 GDP 対比でみるならば，日銀の値の係があるというようなものが増えてきている印

方が BOE や FRB よりも大きいのである。さ15)
ただしここには期待インフレ率
象がある。

18

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証券経済研究第82号（2013 . 6）の指標としては何が相応しいかのという問題がのように見えるのは，19世紀イギリスの通貨論存在する。平時においては普通国債と物価連動争で通貨学派が勝利したのと同様なのかもしれ

国債の利回りの差であるブレーク・イーブン・ない。通貨学派は政治的には勝利したかもしれ

インフレ率（BEI）がよいようにも思われる

ないが，ピール条例はその後３度の停止の憂きが，危機時には物価連動債の取引は縮小してし目を見た。現時点におけるリフレ派が勝利した

まうという問題点がある。また，ベースマネー

かのような状況も，現実により修正を迫られると BEI の相関についての実証研究によれば，ことがあるのかもしれない。今次危機は，恐慌

長期的には両者には統計的に有意な関係は存在がいつも好況から転落して発生するように，あせず，むしろ BEI と金融市場の不安度を示する種の絶頂から転落して発生した。それは動学

VIX 指数との間に明確な逆相関の関係がある

的確率的一般均衡（DSGE）モデルがいくら精16)ということである。

こうして量的緩和は最低限「量」と「緩和度」の間には明確な関係が見いだせないままで緻であっても現実の世界とは異なることを教えてくれたし，最適金融政策が最適ではないことを教えてくれたのである。

あるが，BOE はその説明を巧妙に変更しつつそしてその結果として政策金利の引下げ余地

もその看板を下ろすことはできずに追加緩和をがほぼ無くなった状況で採用されたのが非伝統

逡巡しているうちに，政府から時間軸政策の採的・非正統的と呼ばれる金融政策である。これ用を迫られそうな情勢となっている。そうしてには各国において財政政策の発動余地が限られいるうちに日銀が新体制の下でベースマネー・ているという状況下で金融政策に過度の負担がコントロールの亡霊を持ち出し，BOE も新体課されているという側面があることが見落とさ制を迎えようとしている。先進諸国の金融政策れてはならない。さらに重要なのは非伝統的・は混迷の度をますます深めているように思える

非正統的と呼ばれる金融政策はもはや純粋な金のである。

融政策ではなく財政政策の分野にも踏み込んでいるということである。そして危機は資本主義

おわりにの叡智ともいえる「中央銀行の独立性」の侵犯についても考慮の外に置かざるをえないほどの本稿では，非伝統的・非正統的といわれる金段階となってきている。

融政策を採用し，なおかつその政策を「量的緩この段階における中央銀行の側の説明も，イ和」と自称した日銀および BOE の政策を比較

ギリスで典型的なように「効果のほどは不明だ

検討してきた。その結果明らかとなったことはが，もし量的緩和がなかったとすれば経済に大両者ともその明確な緩和効果は見いだせないと変な痛みが生じたであろう」的なものとならざいうことであった。しかしながらこのような政るをえなくなってきている。問題とされるべき策を採用せざるをえなかったということは，そはこんな説明に説得力は果たしてあるのだろう

れだけ危機が深刻であるという証拠となるかもかということであるべきなのに，それを問いたしれない。また，そこには大きな錯誤の可能性

だす声はほとんど聞かれない。イギリスは量的もある。各国でリフレ派が政治的に勝利したか

緩和政策の採用後，成長率が落ち，失業率は改19syoken06.mcd

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量的緩和政策の日英比較

善していない。インフレーション・ターゲティ
ング枠組みの下で物価上昇は抑制できてはいな
い。結果として通貨ポンドは減価し，最近では
国債等が格下げされている。外国人の中央銀行総裁を招いてレジーム・チェンジをするかもしれないが，その成否は日本の新体制同様に不透明であるといってよいであろう。

翁邦雄［1999］「ゼロインフレ下の金融政策について」『金融研究』第18巻第３号―――［2011］『ポスト・マネタリズムの金融政策』
日本経済新聞出版社―――［2013］『金融政策のフロンティア』日本評
論社
加藤出［2004］『メジャーリーグとだだちゃ豆で読み解く金融市場』ダイヤモンド社
斉藤美彦［2006］『金融自由化と金融政策・銀行行

注1） ゼロ金利政策解除の事情については梅田［2011］が丹念に議事録を検討している。

動』日本経済評論社――――［2007］「イングランド銀行の金融調節方式の変更（2006年）について」『証券経済研究』

2） 翁［2011］194-195頁。
3） 詳しくは斉藤［2006］第４章を参照されたい。
4） 原田・増島［2010］，本田他［2010］等。
5） 加藤［2004］。
6） 岩田［2012］は一応指摘しているが，それがマイルドであることの説明はない。
7） 2006年の BOE の金融調節方式の変更については斉藤［2007］を参照されたい。

第58号――――［2011］「金融危機下のイングランド銀行
金融政策」『証券経済研究』第76号――――［2012］「国債累積と金融システム・中央銀行」『経済研究所年報』（成城大学）第25号

8） 斉藤・簗田［2010］第４章。
9） この時期の BOE の金融調節の変化について詳しくは

斉藤美彦・簗田優［2010］『イギリス住宅金融の新潮流』時潮社

斉藤［2011］を参照されたい。
10） なぜ量的緩和がマネーストック増に結びつかないかについての BOE による分析としては Butt [2012]がある

原田泰・増島稔［2010］「金融の量的緩和はどの経が，そこにおいては様々な脱漏があることがその原因と路で経済を改善したのか」『デフレ経済と金融して言い訳的に説明されている。

政策』内閣府経済社会総合研究所

11） King [2012].
12） 黒田新総裁体制下の日銀の対応については，本稿にお本多祐三・黒木祥弘・立花実［2010］「量的緩和政策─2001年から2006年にかけての日本の経験にいては触れないこととする。
13） 英米においては貸付ファシリティの利用が危ない金融機関とみなされるといういわゆるスティグマ（烙印）問題の存在により，短期金利が貸付金利を超えるケースが指摘される場合がある。

基 づ く 実 証 分 析 ─」『フ ィ ナ ン シ ャ ル・レ
ビュー』通巻第99号
Butt, N. et al. [2012] ʻWhat can the money data

14） 梅田［2013］。
15） 代表的なものとして岩田［2012］がある。

tell us about the impact of QE?ʼ , BEQB,

16） 梅田［2013］137-138頁。

2012Q4.
Churn, R. et al. [2012] ʻThe Funding for Lending参考 文

岩田規久男[2012]『日本銀行献デフレの番人』日経

プレミアシリーズ
梅田雅信［2011］『日銀の政策形成』東洋経済新報社――――［2013］『超金融緩和のジレンマ』東洋経
済新報社

Scheme.ʼ, BEQB, 2012Q4.
King, M. [2012] Speech (2012.10.23), Bank ofEngland
Saito, Y. [2010] ʻThe Bank of Japanʼs Monetary
Policy during the Global Financial Crisisʼ『証券経済研究』第76号（獨協大学経済学部教授・
当研究所客員研究員）

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