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白川浩道

クレディ・スイス証券 チーフ・エコノミスト

高田創

みずほ証券 チーフストラテジスト

牛尾治朗

総合研究開発機構会長
ウシオ電機代表取締役会長

柳川範之

総合研究開発機構理事
東京大学大学院経済学研究科准教授

No.44

NIRA 金融危機座談会

世界金融危機にどう立ち向かうのか―アメリカと日本のケースを取り上げて㩷╙  ࿁  ᐕ  ᦬⛔⸘ᡷ㕟ߦะߌߡ̆⛔⸘࡙࡯ࠩ࡯ߩⷞὐ߆ࠄ
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1

用収縮」が起こったときに、これまでの経済学は、本当に「処方箋」というものを描けていたのだろうか、と思うと疑問です。すなわち、「あの大恐慌の時代に、そんなに簡単にマネーを拡大するということができたのだろうか」「 フリー
ドマンとてもそんなに簡単な議論をしていたのではないのではないか」などと思うようになりました。大恐慌や 10 年前の日本の状況も踏まえた上で、本当の意味で何が処方箋なのかという問いに対しては、たぶん今の学会の中でも定高田説はないのではないでしょうか。本当の意味で

創 氏

みずほ証券

の理論化と処方箋の構築は、これからの課題な

チーフストラテジストのではないかと、私は考えています。
たものが、全部合わさった中で生じた転換だと「処方箋」を考える 3 つのポイント①

思います。

―短期的問題問題の把握とメカニズムの解明が
第一の課題

白川

私は、「処方箋」を考える上でのポイン

トは 3 つあると考えています。
高田

私は以前、銀行に勤務していましたので、１点目のポイントは、短期の議論ですが、日幸か不幸かこういうような状況を、10 年前に貸本経済が戦後経験したことのない厳しい状況とし出しの現場等で体験しました。そのときの経なるのではないか、ということです。現在、日験からすると、率直なところ 10 年前の日本に本の製造業界では、すでに気を失うような生産おける金融危機のほうが、今回の事態に比べて調整が始まっています。いまの状況でいくと、随分軽かったのではないかと思います。逆に言日本経済は製造業を中心に大不況になってしま

えば、今回の欧米の状況は、日本のときと比べう。日本の GDP の伸び率に関して IMF が、2009て重くなりやすい様々な要素を持っています。

年でマイナス 2.6％という数字を出しています

30 年ほど前の大学生の頃に読んだフリードが、しかし私の予想では、いまの調整のまま、マンの本の中に、「大恐慌を振り返って」というまったく生産がリバウンドせず、なおかつ大幅ような論文があり、施策の失敗として「マネーな設備投資の削減と雇用の削減が放っておかれサプライのコントロールがまずかった」とかれば、マイナス 8％ぐらいまで行ってしまうの「FRB の対応が悪かった」などの議論がなされではないかと危惧しています。これは、1940ていました。しかし、その後、日本で 10 年前年に経験したマイナス 6％という GDP の下落の事態を体験すると、「 そう単純な問題ではない率をさらに上回るものです。これに、政策当局のではないか」と思うようになりました。

者がどう対応するのか、というのが１点目のポイントです。

今の経済学は、インフレを収めるための技術は持っています。要は金利を引き上げすればいいわけです。しかしながら、「信用デフレ」「信2「処方箋」を考える 3 つのポイント②―中長期的問題
白川2 点目として中長期的な議論があります。

これまで世界経済を牽引してきた「パックス・
アメリカーナ」が終わった後、世界経済はどういう形になっていくのか、ということです。私は、アメリカにおける個人部門のバランスシー
トの調整に、今後 10 年はかかると強く信じています。アメリカに代わって需要を牽引できる国・地域があるのかということが、中長期的に白川は大きな課題であると私は考えています。

クレディ・スイス証券

浩道 氏

チ―フ・エコノミスト

加えて、パックス・アメリカーナの終焉に伴い、アメリカの経常収支不均衡が大幅に変わる

短期的な問題と中長期的な問題を受けた場合、ことによるドルの基軸通貨体制が今後変わらざ

私たちは日本の経済構造をどのように変えているを得ない状況をどう考えるかということです。

く必要があるのか、という議論です。

アメリカは外国からお金を借りていますので、

たとえば、対欧米の依存度が非常に高い製造

所得収支的には赤字は続きますが、しかし貿易業をケースに考えてみると、日本の海外子会社

赤字は急激に減るだろうと予想しています。どにおける現地での売上比率（第三国向け再輸出

んなにオバマ政権が頑張って財政支出をしても、を除く）を地域別に見ると、やはり欧米の比率

おそらく急激に輸入が減ってくると思いますのが圧倒的に高く 3 分の 2 以上もある。こうしたで、たぶんアメリカは、フローで見た対赤字問

状況のもとで、もしドル安が長引いたとすれば、題というのはかなり解消されるだろうと。

製造業のビジネスモデルは完全に崩壊してしま

そういう状況であれば、普通に考えればドルいます。

がそんなに下落しなくてもフローではいいわけ

したがって私は、本当に腰を据えて日本の成ですが、実際のところ「パックス・アメリカー

長というものを考えるのであれば、日本の経済ナの終焉」という事態を受け、アメリカに対す構造を大転換させることが必要だと思っていまる中長期的な期待が低下し、ドル資産を持ってす。つまり、外需型であった構造をどうやっている国からするとやはり非常に不安感が募るで内需型にシフトさせられるかということが最大

しょう。そして金利も低い状態が長く続くと考のポイントであり、それができなければ、日本えられます。そういう意味では、世界的な外貨

経済の見通しは相当暗いと言わざるを得ません。

準備の構成が変わっていくようなイメージを持たざるを得ず、したがってドル安傾向が続くで

オバマ政権のコンセプトはあろうと予想しています。

「景気の底割れを防ぐ」こと「処方箋」を考える 3 つのポイント③―日本における経済構造の問題

柳川

白川

どうもありがとうございました。これらの議論を受け、まずは、短期的な課題として「急3 点目のポイントは、先ほどご説明した

激に落ち込む経済状況をどうするか」について

3

底が見えない状態で対策を模索するオバマ政権

議論していただければと思います。具体的には、
アメリカのオバマ政権がいま、いろいろな政策を打ち出そうとしているわけですが、この政策がどのような意味を持ち、どういう影響をもた高田オバマ氏が政権を担当してから、まだ数らすといえそうか、ぜひ議論したいと思います。

週間しかたっていないので、さすがに評価を下

白川

私の基本的な理解は、極端に言えば、オ

すのは難しいですが、正直申し上げると、私はバマ政権の政策には、景気を回復させようとい「期待先行」だと思っています。あまりに期待うコンセプトはないと思っています。現在のアが強すぎると、後になっての失望の反動のほう

メリカ経済には、成長を考えるほどの余裕がな

が大きくなるリスクがあるので心配です。

いということもありますが、いまの舵取りを見

それと、先ほど日本とアメリカとの比較の話ていると、やはり成長よりは、景気の底割れををしましたが、日本における金融危機は、企業防ぐというのが基本的なコンセプトになっていの過剰債務の問題であり、しかもそれが銀行とるように見受けられます。

の関係であったので、今から考えれば比較的単

今回の景気対策である 8000 億ドルの中身を純な構造でした。実際に、銀行と企業とをちゃ

見てみても、半分ぐらいは地方・州政府への支んと精査しさえすれば、問題は把握できたわけ

援や弱者対策など広義の社会保障政策にあてらです。

れており、景気対策に即効性のある公共投資なしかし今回の問題は、対象が企業ではなく個

どのウエートは非常に低い。低く見積もれば人であり、しかもレバレッジ度合いも、日本の500 億ドルぐらいしかないし、高く見積もってバブル期と比べてみても相当積み上げが大きくも 700～800 億ドル程度です。また、企業向け

なっています。

減税も、投資減税というのはあまり大きくなく

さらに、それが銀行のローンという形ではなて、赤字企業に対する税還付が中心になっていく市場化されたものであり、しかもそれがストます。

ラクチャード・プロダクトやデリバティブのような複雑な形で世界中に展開されているので、ですからオバマ政権の政策は、前向きの成長

その全体像たるや想像だにできません。

政策というよりは、どちらかといえば社会保障

今回のアメリカの場合は、先ほど申し上げま

政策の色合いが強いと言えるでしょう。
ただ、「成長」という言葉の意味が問題で、「景した資産デフレと金融システム問題、それに実気の悪化を避けられればそれは成長でないの体経済の問題が一挙に噴出してしまったケース

か」と言われれば、確かにそのとおりであって、であり、たとえて言うなら大雨が降ったときに、

マイナス 4％になるところが、政策によってマ貯水池がない中で土砂崩れが起きてしまうようイナス 2％に止められれば、それは成長政策だ

な、そんな状況になっています。

と言えなくはありません。これがまさに民主党

日本の場合を考えてみますと、90 年代前半に政権の特徴だと思いますし、その意味で「景気雨が相当に降ったのですが、10 年間ぐらい銀行に利かない」という言い方をするのは間違いでが支え続けて、そこになんとか貯水池を作りますね。ただ、回復というイメージがなかなか持した。そして、IT バブルやアメリカの経済回復てないというのがいまのアメリカの状況ではななど、周りの国がいい時期を見定めて調整を行いでしょうか。

ったので、それなりの対応をとることができました。

4しかし今回は、最大の経済国であるアメリカ
をはじめ、世界中の国が悪い状況で逃げ場がまったくありません。そういう中で、オバマ政権
は相当な覚悟をもって事態に臨んでいるものと思われますが、先ほど白川さんがご指摘されたように、オバマ政権は、景気の回復というよりは、何とかそこで土砂崩れのために防波堤を作ろうとしているのではないでしょうか。
しかしながら、もともとの構造が、これだけの市場化、グローバル化に加え、リスク管理上もプロシク性が働いてしまうというような状況

牛尾になってしまうと、少々のつっかえ棒をやった

治朗

NIRA 会長

ところで、簡単に土砂崩れが防げるような状況た行動の変化が顕著になり、かつ長引いたときにはならないのではないかと思っています。

には、アメリカ経済は非常に厳しいものとなる

アメリカ人のマインドの変化がでしょう。ですから私は、オバマ大統領の新し最大の懸念材料

い仕事というのは「人心の建て直し」だと思っ
ています。

白川

実際に私は今年のはじめ、オバマ氏が大柳川

逆に、先ほどの「マインドがなかなか変統領に就任する直前にアメリカに行き、いろいわらない」という議論を前提にすると、いくら

ろいろな取材をしてきましたが、結果としては、

社会保障の対策を行っても、「 景気の底割れを防私の予想を裏付けるかのような「アメリカ経済

ぐことすら実現できないのではないか」というの先行きは相当暗い」という印象を持つにいた気もするのですが。

りました。その中でいま、私が一番心配してい白川

るのは、アメリカ人のマインドが変わることに「ある程度の効果はある」と。それから、今年

よって消費・貯蓄行動が大きく変化することだの後半から成長率が少しでも上がるとすれば、といえます。

今までの金融緩和の累積的効果も期待できます

アメリカのエコノミストに言わせれば、私自身は、金融の問題は 1 年、2 年もかけれし、それから差し押さえ回避策みたいなもののば何とかなると考えています。極論すれば、公効果が出てくるのではないかと考えられます。

的資金をどんどん投入したり、大手銀行を全部

しかし、これはなかなか数量化するのは難しい

国有化してしまえば、結果的には安定します。

ですし、多額の借金を抱えた結果、「今後貯蓄をただそこで心配なのは、金融で立ち直ったころしていこう」というインセンティブが相当大きには、もう資金需要はなくなっているかもしれくなったりすると、かなり効果は相殺される可ないことです。

能性が高いということになりますね。ただ、そ今回の取材で実感しましたが、アメリカ人のれは効果がまったくないということとはちょっ

高額商品に対するアレルギーが極端に出てきてと違うと思います。

おり、逆に低価格商品に対するディマンドが非
常に上がっているように思われました。こうし5

各国が保護主義に陥る懸念も高田

こうした状況だと、世界が本当の意味で一体となって対応しなければ問題を解決することはできませんが、各国の本音では、世界協調と言いながら、実は自分だけは生き残りたいと
みんな思って保護主義に走る、というのが最近の傾向なのではないでしょうか。どの国をとっても、自国の犠牲のもとに他国を救済するという発想は生まれにくいわけです。ですから、まずは自国の問題から解決していくということに柳川なると思いますが、そういう観点から考えると、

範之

NIRA 理事

先ほど白川さんがおっしゃったように、内需転換をというようなことが一つのやり方なのだろ高田

私は、公共投資なり財政政策なりに効果

うと思います。

がないとは思っていません。ただ、効果がない

ただ、日本ほど外需に依存してきた国が内需ということよりも、債務調整における需要減のに転換するというのは、現実問題としてそんな規模と、ケインズ的な対策というようなものとに簡単なことではありません。もしそれを本気のアンバランスの問題です。つまり、いま失おでやるということになれば、国民生活のレベル

うとしている信用収縮における需要の減少に対を相当落とすというようなことにしていかない

して、なかなか満足できるほどの結果が期待でかぎり、難しいのではないかと思います。そうきないのではないか、そして、その後の波及効考えると、どの国自体もかなり発想の転換とい果もなかなか実現しづらいのではないか、というか、マインドの転換というものをしていかな

う点です。

いことには問題を乗り越えることはできません。

例えば公共投資で道路を作るにしても、本当

しかしながら、一方でそれは国内の不満を募らに理想的なのは、道路を作ることによって、車せる要因ともなり得ますので、今度は政治的なの潜在需要が顕在化し、車がどんどん増えると課題も論点になってくるのではないかと見ていいう状況です。そして、それがまた新たな投資ます。

を生むようになれば一番いいわけです。しかし、
いま単純に道路を作ったとしても、車の需要が信用収縮における需要の減少に対して財政政策の効果は薄い

飽和状態なわけですから、更に車が売れる状況にありません。問題は、資産サイドに車があって負債が残っているわけですから、バランスシ

柳川

先ほど高田さんのお話のなかで、アメリートからこれを落としてあげるような状況じゃカの場合、個人の調整の問題がかなりシリアス

ないと、なかなか次の需要が生まれてきません。

だというご指摘ありましたが、そういう状況のそうなると、いまの公共投資というのは、キ

中では、財政支出の拡大や減税のようないわゆャンプファイアにたとえてみれば着火剤のようるケインズ的な政策を行ってもあまり効果がななもので、燃やしているうちはいいわけですけいのでしょうか。

れども、なかなか薪に燃え広がってくれない。

6

そして、着火剤を燃やしているときは、確かに済してきた人がいる一方で、まったく返してな

火がついているのですが、それが消えてしまうい人もいる。それを一律にデッド・リダクショと全体の火も消えてしまい、どこに効果があっンするのかということになりますから、政治的たのかわからなくなってしまう、そんな状態だには非常に難しいと思われます。

といえるでしょう。

柳川

そうすると、先ほど白川さんの「オバマそれでは、新しい技術をベースに需要を喚起

政権はそんなに公共投資を拡大させているわけすればいいわけですが、グリーンエネルギーとではない」というご指摘は、実はオバマ政権が言ってみたところで、石油が 200 ドルであれば裏側できちっとそういうことを考えた結果なの

みんな自発的に取り組むわけですが、今のようだと受け取っていいのでしょうか。

な 30 ドル、40 ドル台に石油価格が下落してし白川

まった状況では、取り組めば取り組むほど損を政府は、社会保障に問題が生じているのに若干出してしまうので、インセンティブというのは目をつぶってきたきらいがあり、結果的に社会なかなか湧きません。

保障の水準と質の低下を招いてしまいました。

私が思うに、8 年間の共和党政権の下でですから、オバマ大統領の「グリーン・ニュ

民主党はその問題を、今回の景気悪化にある意

ーディール政策」の議論も、たぶん去年の石油味かこつけて、一気に解決しようという部分が価格が 150 ドルになったとき考えられて、それあります。それはどちらかというと底上げ政策

で選挙戦に入ったわけですから、今となっては、だと思います。しかし、そこでお金がかかって持続的な政策としては、なかなか考えづらいの

しまうがために、全体の金額をある程度固めるではないでしょうか。

と、公共事業等に回せる部分というのは実は大柳川

一部の学者は、「オバマ政権が計画してきくはありません。だから、一部には 2000 億いる財政支出の拡大が小さすぎるから失敗する

ドルぐらい公共事業をやってもいいのではないんだ」などといって、いまから予防線を張ってかという議論がありましたが、実際にはそれよいるようですが、先の問題意識でいけば、むし

りずっと小さかったというわけです。

ろ財政支出を拡大しても、何ら状況は好転しな

オバマ政権への期待と可能性

いということになりますか。
白川

極論すれば、例えば個人のモーゲージの債務を全部一律 3 割リダクションするようなこ柳川とを行えば、間違いなく景気対策として効果はお話を受けて、アメリカについてのコメントを上がると思います。

いただければと思います。
牛尾

ただ、こういうことは、まず政治的に非常に

それでは牛尾会長、いままでのお二人のアメリカ経済に関する、お二方の分析に難しいだろうということと、それから「証券化まったく異論はありません。ただ、アメリカの商品になっている」「 債権者が必ずしもみんな合

バックボーンを考えた場合、そこにはまだまだ意するかどうかわからない」「 どういう人にそう

強い潜在力があるのではないかと私は思っていいうことをやるのか」という問題も出てきます。

ます。

企業であればツー・ビッグ・ツー・フェールの今回大統領に就任したバラク・オバマ氏とい論理が使えるのもあるかもしれませんが、個人

う人は、アメリカの民主主義の発生から言うと、の場合は一律に救うしかないですよね。だからなかなか当選しづらい候補だったはずです。そ極端に言えば、一生懸命汗水垂らして債務を返れが、レイスフリーという、大きな障害を超え

7

ての奇跡的な当選を果たした。しかし、オバマ

白川

先ほども申し上げましたが、現在製造業

氏も当初からあんなに魅力的だったわけではあは、大不況の真っただなかです。すなわち、今りません。それが 1 年間の選挙期間を通じて、年の生産量を前年対比で見たら 2 割か 3 割減る

ヒラリー・クリントン氏という強敵との議論にという信じがたい数字になる可能性があるわけ

鍛えられ、さまざまな批判も乗り越えた結果、です。そこで現在、そういう企業をどうするの強いリーダーシップを持った魅力的な大統領とかという課題がテーマになっており、政策投資して成長したわけです。だからこそ、オバマ氏

銀行を使って、公的資金を銀行以外の一般企業の当選は創造力に富んだ驚きであったわけだし、にも入れる、という議論が起こっています。

その驚きが喜びに転じて、世界中がいま、アメこうした企業は、バランスシートはきれいなリカの民主主義の柔軟性に大きな期待を持ってのですが、営業キャッシュフローが極端に悪化

注目しているのではないでしょうか。

し赤字になっています。しかも、銀行からお金

確かにいま、アメリカは大きな危機に直面しを借りようと思っても、営業キャッシュフローています。そしてこの危機を招いているのは、が赤字だと、やっぱり信用制約が生じ、資金を90 年以降のアメリカ経済のなかで成功してき借りることができません。CP の発行も難しいた人たちです。彼らは、金利が下がれば借金をでしょう。結果として、自らためてきたものを増やして物を買うという、普通の常識では考え取り崩しながら給料を払っていくような形になられない消費行動に走った結果、アメリカ経済っていきます。こういう企業が今後、増えていを危機に導きました。ただ、彼らがアメリカのくことが予想されます。
これを政策的にどうするかが大きな問題です。

全部か、というとけっしてそうではありません。
全然経済学的な発想ではありませんが、私のとにかく営業キャッシュフローの悪化部分には40～50 年のアメリカとの経験から言うと、アメエクイティ・キャピタルを入れて、サバイブさ

リカ経済というのは、いつもほんの 5～6 州がせることが、当初は正しいかもしれません。例

いい時も悪い時も牽引しているんですね。今回

えば、生産のレベルが一気に 30％も下落した場の危機もそうだったわけですが、しかし、アメ合、エクイティ・キャピタルを入れれば何とかリカの中には堅実な州だってたくさんあるわけ

走っていくことはできます。しかし、将来的にです。そういう州を中心として今後、想像もつはたぶんものすごいオーバーキャパシティが生かないような新しい動きが出てくる可能性もあじることになります。

ります。オバマ氏は、そういう人たちの力も借それを考えると、厳しい言い方をすれば大リりて当選しているわけですから、これからのア

ストラをしなければいけない。それが正しい選

メリカには大きな変革が期待できるのではない

択肢かもしれないわけです。

かと私は思っています。

ただここで難しいのが、短期的な安定の部分と、中長期的なキャパシティの確保という問題

短期的な安定と中長期的な成長をを、どういうバランスで調整するかと政策課題

どうバランスするかです。これは、日本が考えなればならない一番の問題だと思います。

柳川

そういうアメリカの状況を踏まえると、次に日本が今後どういう政策を打っていくべき

日本の製造業の課題①―為替の問題

かという点に関しては、いかがですか。

柳川

8

今の白川さんからのご指摘にもありましたが、牛尾会長は、今後の日本の製造業のあしい選択ができるわけです。導入モデルとしてりかたについては、どのようなお考えをお持ちは、同一労働同一賃金をベースにしたデンマーでしょうか。

ク型になるのではないかと思っています。これ

牛尾なら「自由な仕事を選びたい」というニーズに

私は日本の製造業は、短期的には為替の問題に、そして長期的には雇用の問題に取り組もフレキシブルに対応できるからです。

む必要があると思っています。日本が外需に頼

また、雇用の問題に絡めて話しますと、内需

りすぎだという議論がありますが、私の記憶にを高めるためには、やはり給与の再配分が重要

間違いなければ、10 年ぐらい前までは、日本のです。給与が一部の大企業の高齢者に固まって外需比率は GNP の 12％程度だったわけです。

いるのを、全部平均的に再分配していくわけでそれがこの 6～7 年間に一挙に 18％になった。

す。全部に行き渡っても、日本の収入レベルはですから、12％に戻るぐらいのつもりになれば、かなりの水準を維持できると思います。

日本の経済は十分想定できる範疇にあると思い

戦後の日本の成長がインフレを乗り越えられます。

た最大の理由は、進駐軍による民法の改正で、

ただ、そこで問題となってくるのが為替の急

長男しか財産が相続できなかったものを平等に激な円高です。私も含め、製造業の経営者が集財産分与できるようになったことです。

まるとたいてい、「 世界中が不況に見舞われていそれから、旧帝国大学以外にも新制大学を数るときにわずか 2 カ月で 20 円の円高はきつ多く設立したことで、多くの人が大学に通えるい。」という議論になります。せめて短期的には、ようになった。そうすると、中産階級の人々が95 円か 100 円に落ち着いててもらえば大分楽

増えて文化生活を求めるから、その二つの要素になるのではないでしょうか。日本の製造業にが消費を盛り上げていったわけです。それに加とって、1995 年の円高というのはすごい衝撃でえて戦後は、労働組合も自由に設立できるようした。これを自分の力で克服したわけですので、になり、組合が所得の平等な配分を要求した結製造業はいまでも世界に比類のない競争力を持

果、給与水準も向上しました。こうした三つのっておりますから、長期的に見れば、例えば一要素が内需を拡大させたといえるでしょう。

年ぐらいで 90 円から 85 円には十分対応できる

私は、今後内需を拡大させるためには、そのといえるでしょう。

ぐらいの画期的なことをやらないとダメだろうと思っています。その中で目玉となるのが、若日本の製造業の課題②―雇用の問題

い層と高齢者の間の金銭の自由な贈与を認める
ことによって、高齢者が持っている過剰貯蓄の

牛尾

一方、雇用の問題で言うと、長期的には再分配を促進させることです。相続税の生前贈

労働の質を担保しながらも、徐々に総人件費を与も込めて、老・壮・青の間の再配分を行う。

抑えていく必要があると考えています。そのた

それから先ほど述べた、正規・非正規の間の再めには、正規・非正規の枠を超えてワークシェ

配分。加えて税制を通じての再配分というのをアリングを導入していくことが避けられません。

プランにのせ、この 2 年ぐらいの間で一気に実

最近では、経団連や労働組合も、ワークシェア

現していく必要があろうかと思っています。

リングに積極的な姿勢を示しており、その動き

それで緩やかな通貨調整さえあれば、相当なは本流になってくることが予想されています。

見通しは立てられると思いますが、放っておけ

そしてそれが実現すれば、企業は、その中で新ば、先ほどお二方も述べられたように日本経済9

「中国の成長力」と「アメリカの競争力」が復興への大きなカギ

は手詰まり状態になってしまいます。そうなってしまってからでは、なかなか出口を見つける
ことは困難です。いまこれから 1～2 年ぐらいの間にやれば、まだ間に合うんではないかとい柳川

いまの牛尾会長のお話を踏まえて、今度う気がしますね。

は日本の中長期の将来戦略に視点を移していきたいと思います。先ほど牛尾会長が述べられた中国の動向も重要なファクター

オバマ政権の話を私なりに解釈すると、日本がアメリカの需要に安易に頼るのは、ダメだと思

牛尾

非常に誤解されやすい表現ですが、このうんですね。ただ、会長のご指摘されたポイン

10 年間というのはアメリカが世界中を過剰流

トは、たぶんアメリカは今後変わってくるだろ動に押し込んできました。その結果、世界のほうと。それは、新しい成長のエンジンだったり、

とんどの国が成長したわけですよ。成長しない

いろんな競争力であったりするわけです。その国がないという状況でした。しかしこれは、波ときに日本が一体どういう戦略を描いていくべ

瀾の前兆であって、本来ならそんなことはありきなのかという問題です。そこをいまの時点で得ないことです。普通なら、常に 3 割程度はマ考えないと、非常に危ないというところだと思イナス成長で苦しんでいる層があって、それでいます。

なんとかバランスがとれている。それを、みん

これはお二方の議論がかなり共通するところな成長しているという状態は、実は実力の 3 割ですし、特に白川さんのほうからは、中長期的以上の生活をしてきたわけです。

な日本経済の構造変化をさせないといけないん

そんな中で、当然中国も、実力の 3 割以上のじゃないかというご指摘をいただきました。こ

生活を享受してきました。今世界は、未曽有のの問題は、短期的な政策と切り離して別個に考不況に見舞われていますが、より高い生活を求えるという方法もあるかとは思います。しかしめているたくさんの人口を持っている中国では、一方で、今後日本が短期的政策を行っていく中

世界の動向には関係なく、今後も相当のレベル

で、それを様々な形で中長期戦略へと変えていで内需が増えてくるだろうことが予想されます。

くには、今がいいチャンスだと私は思っていま

中国経済は、その多くを輸出に依存しています。この時点でこの問題に取り組んでおかない

すが、実はほとんどが加工貿易みたいなものなと、後々では難しいのではないかと思っておりので、今回の不況下でも比較的大きな影響を受ますが、いかがでしょうか。

けないですむと言われています。だから今後中高田

国は、安い物価を上手に調整しながら、数量的には改善しないという状況から考えると、牛尾な成長というものを実現していくのではないで会長のお話の中にもあったとおり、日本は中国

しょうか。いろいろな要因はありますが、社会なり需要が期待できる国に、当面は依存してい主義市場経済の強みで、果敢な措置が講じられくということになるのではないかと思います。

ることが、中国の成長をさらに後押しすると私

そういう意味では、確かにアジアに対してのは考えています。その点では、中国というもの

期待が強いのですが、ただ問題は、アメリカのを常にウオッチする必要があると思っています。

レジームが変わるというような状況があるにしたぶん、アメリカの状況がなかなかすぐても、技術の点では依然としてアメリカが圧倒的な地位を占めており、中国がそれに取って代10われるのかというと、けっしてそうではないとの中で、日本はどういうような対応をとってい私は思います。

けばいいのかということです。当然中国の問題となると、日本の立ち位置が非常に難しいもが出てきますので、落としどころをどこに見出のとなってくるでしょう。ましてや、軍事的なすかが課題です。やや誤解を招くかもしれませ

状況を考えると、日本はアメリカに完全に依存

んが、保護主義に陥らない程度にアジア経済圏しているのが現状なので、例えば日本が中国とというものを構築し、見えないような形でそこ一体となるような戦略も、もしかしたらあるのに取り込んでいくというようなイメージです。

かもしれませんが、しかしなかなかそれも実現柳川できないだろうと考えられます。ただ一方で、市場を整備していく。最終的には共通通貨のよ

確かに中国の成長性というのは、我々も非常にうなことも考えられますが、そこまで行かなく期待をしているところですし、たぶん今の日本ても、金融市場全体を整備してお金が回るようの位置からすると、ある程度中国にシフトしてになれば、技術の移転だとか、直接投資だとかおくというのは現実的な線であるということはも含めて、もう少しやりやすくなるのではない

違いないと思います。

かと、学者の私としてはそのように思っており牛尾ます。白川さん、実際にそのあたりはどのよう「中国の成長力」「アメリカの競争力」

中国だけではなくて、アジアの中で金融という二本立てが、復興への道だと私は考えてにお考えなのでしょうか。

います。すなわち、中国の成長力は、日本の質

白川の高さと技術力を加えることで大きな力となっくアジアだと思っています。私の理解では、アていく。そして一方のアメリカの競争力に対しジアではいわゆる金融資本市場がまだ十分に発ては、日本の標準化生産能力が協力してマイル達していません。例えば大きな国債のマーケッ

ドな世界に対する説得力をつくるというところ

トがあるわけではないし、株のマーケットにつに日本の出番があると考えています。つまり、いても同様です。ですから、今後アジアで金融

アメリカの技術を日本で生産すると大衆化する

市場を整備・拡大していくというのは、実は直わけです。この二本の道にこそ、日本が進むべ

接投資を受け入れていく場になっていくかもし

き方向があると私は思います。

れませんし、証券市場を受け入れていく場にな

いま、一番成長率が高いのは、間違いなっていくかもしれません。つまり、様々な潜在

アジア金融市場の整備が日本の課題的可能性があるということです。
ですから、私はよく投資家の方に「今後、ア柳川

その点、高田さんのご専門である国際金ジアの時代というのが来る可能性は結構高いの融の切り口から中国の成長率を取り込んでいくではないか」と言っています。今回の局面でも、という課題を考えたときに、例えばアジアの金

アジアというのは基本的には債権国であり、し融市場改革とか、あるいは国際金融上の為替のたがって耐久力がある状態なので、そういうと調整も含めた改革とか、そういった大胆なドラ

きに金融資本市場を整備し、資本を受け入れて

イビングフォースが何か考えられないですかね。

いくことができれば、成長というものが期待で高田

きるのではないかと思っています。

そういう意味で言うと、アジアの中で日本の金融力というものをいかに貢献できるよう

そして仮にそういう状況になると、今度はおな形にするのかがポイントです。ただ、そこでそらく為替自由化みたいなものがもっと進展す

いつも議論となるのが、アメリカのヘゲモニーることが予想されます。IMF の分析によれば、

11

新興主要国通貨というのは圧倒的にアンダーバ

1 年ぐらい前だと、例えばデリバティブや金融リューされている状態なので、アジア通貨がドテクノロジーというようなことを「金融力」とルに対してかなり上がるのではないでしょうか。

いっていましたが、私は「金融力」の要素はそそうすると、円もかなりアジア通貨に対して下れだけではないと考えています。たぶんそれだがります。ですから、実はアジア投資というのけだったら、結局何のことはない、「金融力はレはものすごく日本にとってメリットがあると思バレッジだ」という話になってしまいます。
では、いったい「金融力」とは何なのか。私います。
ただ、いまは受け皿になっている金融市場との考えでは、金融力というのは実は制度そのもいうのが非常に小さい状況です。これが変わっのなのではないかと思っています。そうした場てくれば、日本にも良い影響があるのではない

合、外交、政治、あるいは会計の問題など、金かと思っています。

融制度をとりまくすべてのファクターが「金融あと、中国に関しては、やはり民主化や所得力」として試されることになるわけです。です

分配の問題がどうなるかによって大きく状況はから、「金融力を高める」といった場合、民間の変わってくるだろうと思います。いずれにして金融機関が汗を流さなければならないことは当も全体のパイが大きい国ですから、少なくとも、然なのですが、国家も戦略的な発想をもって取富の一極集中という現状がもう少し改善されれり組んでいくことも必要です。そこがクリアでば、車を買える人口も増加して、日本経済にときれば、日本がアジアの金融市場におけるリーっても相当なインパクトになるのではないかとダーになれる可能性が出てくると思います。

思います。
牛尾

日本の金融機関も私が一番懸念するのは、日本の金融機関

個人の消費を視野に入れるべきや、いわゆる国としての金融力というものが、
アジアと中国をまとめるぐらいの潜在力をもっているのかどうかということです。日本の金融白川

アメリカの金融機関に共通するコンセ

力は、これまではわりと世界から遅れていたか

プトは、最終的には「消費と需要」だと思ってら、結果として今回の金融危機では大きな被害います。つまり、「金融がつけば、みんなお金をを被らなくてすみましたが、アジアと中国をま借りて物を消費する」という発想がベースにあとめるという話になると、今度は逆に金融力をる。だから、アメリカの金融機関は「そこには高度化していく必要が出てくるわけですね。

需要があるはずだ」ということで、中国にもイ

日本はいま、アメリカ、中国に伍して十分高ンドにも進出するわけです。しかし残念ながら、い金融技術をもって、アジアをまとめ上げてい私には日本の金融機関にそういうコンセプトがく力が求められているわけですが、それを実現

あまり感じられず、良い意味での「強欲さ」にできる可能性というのはあるのでしょうか。

欠けているのではないかと思っています。
私が外資系金融機関に勤務していて思うのは、「金融力」とは制度の問題

最後はいかに儲けるかなのですが、それは金融だけで儲からない。つまり、需要がリンクして高田

いま、牛尾会長が「金融力」の話をされ初めて伸びていくわけです。ですから、需要がていましたが、そもそも何を指して「金融力」

あるとわかればいくつでも支店をオープンしてというのかを議論する必要があると思います。

いくわけです。それはやはり、需要というもの

12

を考えているわけで、そこには当然、アメリカ

速に売上が減っていき、フローの悪化というのの物を売りたいというモチベーションがあるわ

がかなりひどくなって倒産するケースが多い。

けですよね。

私は、それは本来的な意味での黒字倒産という

牛尾

よりも、むしろ資金繰り倒産なのではないかと白川さんがご指摘するように、アメリカの銀行がお金を貸す対象は、あくまで個人の消思います。

費に対してであって、企業ではないんですね。

牛尾

しかし日本の場合は依然として企業がメインでとが予想されれば銀行は貸せませんよね。

す。日本の銀行が伸びないのは、個人を相手に白川するビジネスモデルがないからですよ。日本の資金を貸すのは厳しいですね。先日聞いた話で銀行は、「消費者が業界を育てる」という伝統的すと、もう週ごとにデータが悪くなっていってな資本主義の概念を忘れています。これは、個いる企業が多いということですから、こうなる人のほうにも問題がある。銀行をもっと上手にと、もう着地点は見えません。

使えばいい生活ができるんだよということを理高田

解し、そういう文化を作っていかなければなりてしまうと、今後ますます需要が落ち込んでしません。

まいますから、大手の製造業はまだいいにして

いま黒字でも、6 カ月後は赤字になるこ
売上高の下がり方が非常に激しいので、今みたいにこれだけ実体経済が悪化しも、地方にある中小の製造業では倒産する企業

日本における倒産の問題をも増えてくるのではないでしょうか。

どう捉えればいいのか

ただ、倒産の議論に関しては、別の切り口でも考えた方がいいのではないかと思っています。

そういう意味では、日本の銀行が「製造実は、ここ 1、2 年、上場企業の間で黒字倒産業を高める」「需要者を育てる」という方向からと言われている現象が起きていますが、これは少しズレてきているような気がします。

また異質な問題をはらんでいます。それはどう柳川

その一つの側面として、昨今、中小企業を中いう点かというと、ポストバブル期の 90 年後

心として黒字倒産が増えているというのをよく半ぐらいまでは、日本企業の倒産は意外と少な耳にします。資金が回らなくなり、本来業績がく、特に上場企業はあまりつぶれませんでした。

あがっているにもかかわらず、会社が立ち行か

これはなぜか。私はよく「擬似エクイティ」

なくなる状態のことです。この黒字倒産が、いと表現していますが、本来の債権債務関係であまのところ大きな問題の一つのような気がする

れば、一番保護されてしかるべきはメインバンのですが、この点についてはどのようにお考え

クの有担貸付です。しかし、逆にメインバンク

ですか。

は、株主よりも先に債権放棄に応じたり、場合

白川

いわゆる「貸し渋り」問題ですね。おそによっては社債権者よりも先に債務調整に応じ

らく、銀行は銀行の論理をもってことにあたっるような形で、全部クッションになっていましているはずなので、私としては「貸し渋り」とた。ある面で言えば、プライベート・エクイテ

いう表現はあまり好きではありませんが。銀行

ィみたいなものでした。これはよくも悪くも、の基本スタンスとしては、やはりフローのビジ

主力銀行の美徳とさえも言われていました。た

ネスで見ているんだと思います。今日の座談会だ、私も銀行にいた立場として、これを続けての冒頭でも申し上げたように、最近の例を見ていたら共倒れしてしまう。それがもうできなくいると、バランスシートはきれいだけれど、急なってきたのがちょうど IT バブルの時期です。

13

一方、10 年ぐらい前から、特に建設・不動産、

しかし、今回の欧米の金融危機を見てもわか

一部の金融系のところを含めて、一部レバレッ

るとおり、それもやっぱり大きな問題がありまジを拡大した業種が、市場型金融のところに依した。たぶんまだまだ底が見えてない状況だと存していったわけです。これはさきほどの「擬思いますので、欧米では公的資金を注入するに似エクイティ」ではないわけですので、伸びる

しろ、いったいいくらまで納税者負担になるのときはいいわけですけれども、逆に市場が収縮

かということすらわからない状況でしょう。

すると、急に資金繰りがつかなくなってしまい「確かに欧米の金融は優れ、アグレッシブでます。要は、バランスシートの右と左がアンマあるにしても、これだけ金融を増殖させて、計ッチングになってします。

り知れない納税者負担を負わせてしまう状況が、ですから、これまでのいわゆる主力銀行の融果たして本当にいいのだろうか」という問題も、資であれば、例えば不動産を持っていれば、そ

この先問われてくるのではないかと思います。

れは長期の資産なわけですから、ある面でいえ牛尾

ば長期の負債に対応する必要が出てきます。そうものが過去の反省を踏まえて、世界に冠たるれが実は、「擬似エクイティ」として機能してい金融国に復活するのには、何年ぐらいかかるのたわけですが、資産が市場性のファイナンスとですか。

いうことになりますと、要は資産サイドが劣化白川してしまうと、急に資金繰りがつかなくなってなりましたが、私はそういう意味では、アメリ

しまい、倒産を余儀なくされてしまう。こうしカというのは外へ出ていくしかないだろうと基たことが、この 1 年間の中で起こっている状況

本的には思っています。

なんだと思います。そしてこのような事態は、

そういう意味では、アメリカの金融とい相当かかると思います。先ほども議論にまた私が思うに、民主党政権が取り組もうと今後も続くと思います。

している政策で一番間違っているような気がするのは、基本的には公的資金を注入して貸し出「金融の役割」の再構築が今後の課題

しを維持する、という方法です。そうすると、
直感的には非常に大きなオーバーバンキング状

高田

あと、そういう中での日本の金融機関の態になりますね。極端に収益が落ち込むことが立ち位置ですが、先ほどご説明したとおり、以予想されます。アメリカの銀行というのは。た

前は主力銀行という形のメリットが私は強かっぶんリストラというのは非常にやりにくいと思たと思います。ただ、このバブルの崩壊の中でいますし。

それを維持していたら、一緒に沈んでしまうと

ただ、彼らとしては、銀行や金融というもの

いう危機感があり、そこからいかに脱却するのは捨てられませんので、結局は外に出ていくしか、というのがこの 10 年間の動きだといえる

かないわけですが、しかしいかに国内の問題をでしょう。

処理して外へ出るかという、そのメカニズムはその結論が、ある面でいえば市場金融でありまだよく見えないのが現状です。

ましたし、欧米の金融機関の場合でいえば、「金柳川融だけで儲けよう」ということでした。そのたどうもありがとうございました。

今日は、すばらしいご議論をいただき、め、金融資産にどんどんレバレッジをかけて、NIRA にて収益性を高めていくという方法がとられたわけ

2009 年 2 月 2 日

です。

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白川 浩道（しらかわ・ひろみち）氏略歴

1983 年、日本銀行入行。金融研究所

エコノミスト、米国留学を経て、経済協力開発機構エコノミスト（91～94 年）。その後、日銀に戻り、国際局、金融市場局で調査役を歴任、99 年に退職し、UBS 証券チーフエコノミスト。2006 年４月から現職。著書『マネーサプライと経済活動』［1996］（共著）東洋経済新報社など。
高田 創（たかだ・はじめ）氏略歴

1982 年東京大学経済学部卒業。86 年オックスフォード大学経済学部大学院卒、開発経済学修士。82 年日本興業銀行に入社。2000 年みずほ証券 投資戦略部長。現在、金融市場調査部長

チーフストラテジスト。著書に『国債暴落』［2001］（共著） 中公新書ラクレ、『金融不況脱出』［2003］（共著） 日本経済新聞社、『銀行の戦略転換』［2004］（共著） 東洋経済新報社、『金融市場の勝者』［2007］（共著） 東洋経済新報社、など多数。
牛尾 治朗（うしお・じろう）略歴

NIRA 会長。ウシオ電機株式会社代表取締役会長。日本青年会議所会頭、社団法人経済同友会代
表幹事、経済財政諮問会議議員、KDDI 株式会社会長などを歴任。
柳川 範之（やながわ・のりゆき）略歴

NIRA 理事。慶應義塾大学経済学部卒。東京大学 Ph.D。専門は契約理論、金融契約。96 年東京大学大学院経済学研究科助教授、2007 年同准教授に就任。著書に『法と企業行動の経済分析』［2006］
日本経済新聞社、など。

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NIRA 対談シリーズ
http://www.nira.or.jp/president/interview/index.html（肩書きは、対談時のもの ）第 35 回2008 年 10 月

金融危機下の米・日経済をどう見るか
ゲスト：クレディ・スイス証券 マネージング ディレクター
チーフ・エコノミスト 白川浩道 氏
聞き手：ＮＩＲＡ会長 牛尾治朗、ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

第 36 回2008 年 10 月

日本の医療の課題：医師不足の本質を捉えて新しい仕組みを
ゲスト：社団法人日本病院会会長 山本修三 氏
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

第 37 回2008 年 11 月 統計改革に向けて―統計ユーザーの視点から

ゲスト：学習院大学経済学部教授 宮川努 氏
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重
第 38 回2008 年 11 月 患者の視点で考える医療情報の開示

ゲスト：青山学院大学大学院国際マネジメント研究科教授
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重
第 39 回2008 年 12 月 「医者が忙しすぎる」―大病院の視点から

第 40 回2009 年 2 月

生産と消費の新しい関係に挑む「和郷園」の取り組
ゲスト：農事組合法人和郷園代表理事 木内博一 氏
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

第 41 回2009 年 2 月

医療問題：議論の基礎にデータを
ゲスト：一橋大学国際・公共政策大学院教授
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

ゲスト：ＮＴＴ東日本関東病院病院長
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

飯塚敏晃 氏落合慈之 氏井伊雅子 氏

第 42 回2009 年 2 月

医療資源の適正配分に向けて
ゲスト：日本医療政策機構副代表理事・東京大学特任准教授
近藤正晃ジェームス 氏
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

第 43 回2009 年 2 月

医療と医学教育の何を米国に学ぶか
ゲスト：横浜市立大学大学院医学研究科循環制御医学教授
聞き手：ＮＩＲＡ理事長 伊藤元重

財団法人 総合研究開発機構〒 150-6034 東京都渋谷区恵比寿 4-20-3
恵比寿ガーデンプレイスタワー34 階
ＴＥＬ:03-5448-1735／ＦＡＸ:03-5448-1744
ＵＲＬ: http://www.nira.or.jp/index.htmlⒸ総合研究開発機構 20092009 年 2 月 23 日発行

石川義弘 氏