歴史田浩

治

で生まれ、どのような展開を経て今日に至ったの

インデックスファンドはどのような背景のもと⑴

一、インデックスファンドの歴史と現状

ティブ運用の展開等について考察してみた。

フ ァ ン ド の 問 題 点、 今 後 の パ ッ シ ブ 運 用 と ア ク

ＴＦとの関係を分析するとともに、インデックス

成長の軌跡を振り返り、九〇年代から加わったＥ

杉

発足から四〇年を迎えるインデックスファンド―その軌跡と今後の展開―

はじめに
米国で一九七六年に個人向けインデックスファ
ン ド が 初 め て 売 り 出 さ れ て か ら 今 年（ 二 〇 一 六
年）で四〇年になる。当初は人気がなかったとい
われるインデックスファンドだが、九〇年代から急速に伸長し、今や米国では株式投信の二割（ＥＴＦを加えれば三割以上）を占めるに至っている。
そこで、米国を中心にインデックスファンドの― 172 ―

困難であることが判明し、その後、同行は複数のを組成した。しかし、これは維持・管理が非常に一、五〇〇銘柄に等金額投資するポートフォリオ

元 Ｉ Ｃ Ｉ（ 米 国 投 信 協 会 ） 理 事 長 マ シ ュ ー・

年金基金資金などを合同運用するコミングル・ト

だろうか。

フィンク氏の著書 “ Rise of Mutual Funds”、公募⑴

インデックスファンドの創始者ジョン・ボーグル

ラストの一部に、Ｓ＆Ｐ５００銘柄を時価総額比⑵

氏 の 著 書 “ Bogle on Mutual Funds”、 米 国で組み入れる方式のインデックス・ポートフォリ

そして、七三年にバートン・マルキールが著書

オを導入した。

Ｃ Ｆ Ａ 協 会 発 行の “ A Comprehensive Guide to⑶（ ETFs）”お よ び Ｉ Ｃ Ｉ
Exchange-Traded Funds

インデックス投資信託の創設を提唱、七五年には「ウォール街のランダム・ウォーカー」の中で、インデックスファンド誕生の基盤となったのチャールス・エリスがフィナンシャル・アナリス

ると次の通りである。

は、六一年にウィリアム・シャープが唱えた「市以上のような経緯を経て、ジョン・ボーグルがだ」と主張した。

べきで、インデックスファンドはその一つの方法

勝てないのであれば、市場に加わることを考える”の中で「もし運用者が市場にLOSERʼS GAME

ト・ ジ ャ ー ナ ル 誌 に 掲 載 し た 有 名 な 論 文 “ THE、資本
Capital Asset Pricing Model

場ポートフォリオこそが最も効率的である」とす

るＣＡＰＭ（

資産価格モデル）であった。
この概念を最初に実用化したのは機関投資家であり、七一年にウェルスファーゴー銀行が、サムソナイト社の年金基金向けにＮＹ取引所上場の約― 173 ―

統計等からインデックスファンドの歴史を振り返

発足から四〇年を迎えるインデックスファンド

会社に成長）が、七六年に最初のインデックス投創設したバンガード社（現在では米国最大の投信資家の方が高いネットリターンを得られる。

方がアクティブ投資家より低いので、パッシブ投運用フィーおよび取引コストはパッシブ投資家の上記の理念のもと七六年に発足した第一号イン信「ファースト・インデックス・インベストメン
ト・トラスト」（現「バンガード五〇〇インデッ

ンガード社の目標の一〇分の一以下）の資金しかデックスファンドには当初一、一〇四万ドル（バボ ー グ ル は、 前 掲 著 書 の 中 で（ イ ン デ ッ ク ス

集 ま ら な か っ た。 そ の 後 も 九 〇 年 代 半 ば 頃 ま で場を上回ることはできず、彼らの投資成果も市場なら、アクティブ投資家グループも全体として市家が市場リターンと一致する投資成果を得られる家のうち全ての株式を長期保有するパッシブ投資②運用会社の収入がアクティブ運用ファンドに比う考え方は投資家の既成概念に合致しなかった、「一切運用しない方がプロの運用より良い」と言

理 由 に つ い て、 ボ ー グ ル は 前 掲 著 書 の 中 で、 ①

当時、インデックスファンドが不人気であった― 174 ―

クスファンド」）を発足させた。

ファンドとの関連で）ＣＡＰＭを始めとするＭＰ

は、図表１に見る通り米国投信に占めるインデッ

クスファンドの比率が大きく上昇することはな、現代ポートフォ
Modern Portfolio Theory⑷

かった（ＩＣＩのインデックスファンド統計も九のリターンと一致する、②経費控除前のグロスリ

べ少ない、③投資家の「夢」あるいは「成功への三年以降しか存在してしない）。

ターンが同じであるなら、投資家が負担する資産

株式市場全体を保有しているのであるから、投資①株式市場に参加する全ての投資家の集合体がリオ理論）を次のように要約している。

Ｔ（

第56巻第１号
証券レビュー発足から四〇年を迎えるインデックスファンド

図表１ 米国におけるインデックスファンドの残高と投信残高に占める比率の推移

2000

1500

15%
1000

10%
500

5%

願望」は永遠に存在する（少数ではあるがファン

ドをうまく選択できる投資家、あるいは運良く高実績を挙げるファンドに当って市場平均を上回るリターンを得る投資家が常に存在し、そうした成功者の経験だけが声高に語られる）ことの三点を挙げていた。

しかし、①米国株式市況が八二年を底として長期的に上昇をつづける中で、投資家の米国株全体（いいかえれば指数）の収益性に対する確信が深まるとともに、②外国株や債券を対象とするものなどインデックスファンドの品揃えの充実、③投

資家のコスト意識の高まり、④メディア等によるアクティブ運用への疑問の提起（アクティブ運用

ファンドのうちインデックスを上回る実績を挙げたファンドは少ないといった指摘）といった要因が重なって、九〇年代後半からインデックスファ

ンドは急速に拡大した。

― 175 ―

20%
債券等インデックス投信残高（左軸、十億ドル）
株式インデックス投信残高（左軸、十億ドル）
株式投信インデックス比率（右軸、％）
債券等投信インデックス比率（右軸、％）
長期投信合計インデックス比率（右軸、％）

0%
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
0

25%
2500

［出所］ICI 資料より筆者計算により作成

ファンドが必ずしも投資家の期待に沿う運用成果〇八年のリーマンショック時にアクティブ運用

ファンドの拡大はいったんスローダウンしたが、る 市 場 全 体（ 指 数 ） の 急 落 に よ り イ ン デ ッ ク ス

二、 四 二 九 億 ド ル ）、 債 券 お よ び バ イ ブ リ ッ ドファンドが一兆六、八〇〇億ドル（うち外国株は〇億ドルに上っている。その種類別内訳は、株式ファンドの数は三八二本、純資産総額は二兆五三

なお、同じ一四年末現在で米国のインデックス

している（図表１）。

を挙げなかったことなどから、インデックスファ

ファンドが三、七二九億ドルである（構成比率は

そして、ゼロ年代初頭のＩＴバブルの崩壊によ

ンドの成長は再び（特に一二年以降）加速する動⑸

二、ＥＴＦの拡大と従来型
インデックスファンドの関係

図表２参照）。

⑵ 現状
一四年末現在、米国株式投信のインデックス化率（株式投信全体に占めるインデックス投信の比ＥＴＦは一五年間に五八倍に成長

米国では九三年にインッデクスファンドの上場⑴

くむ）のインデックス化率は七・七％、全部を合版とも言うべきＥＴＦが発足し、特に二〇〇〇年率）は二〇・二％、債券投信等（バランス型をふ計した長期投信のインデックス化率は一五・六％

代に入って急成長している。

ＥＴＦと従来型（非上場）インデックスファン⑹となっており、二〇年前（九四年末）の、それぞれ三・四％、〇・六％、二・一％から大きく上昇― 176 ―

きを見せている。

第56巻第１号
証券レビュー発足から四〇年を迎えるインデックスファンド

米国のインデックスファンド純資産の種類別構成
図表２

債券・ハイブリッド18%
S&P500 33%
外国株12%
S&P500以外の国内株
37%［出所］ICI

ドの残高の推移は図表３の通りである。ゼロ年代

当 初（ 九 九 年 末 ） に 従 来 型 の 六 分 の 一 に 過 ぎ な

かったＥＴＦの規模は、一四年末にはほぼ従来型と肩を並べるところまで成長した。この一五年間の 成 長 倍 率 を 計 算 す る と、 従 来 型 イ ン デ ッ ク ス

フ ァ ン ド が 五・ 三 倍、 Ｅ Ｔ Ｆ は 五 八・ 三 倍 で あＥＴＦ成長の要因

り、ＥＴＦの成長は凄まじい。

⑵

ＥＴＦが急拡大した理由は、①ファンドの運営

コ ス ト が 安 い（ し た が っ て 従 来 型 イ ン デ ッ ク ス

ファンドより高いリターンを期待できる）こと、②この低コストに加え品揃えが急速に充実した結果、機関投資家およびフィナンシャル・アドバイ

ザーが、ポートフォリオ構築のための部品として積極的に利用し始めたことが主因である。以下、詳述する。

― 177 ―

インデックスファンド残高に対するETF残高の割合

80％

1500

40％
1000

20％
500

①低コスト

ＥＴＦが低コストである理由は二つある。第一にファンドの経費率（日本でいえば信託報酬率）

が従来型インデックスファンドにくらべ低いことである。その理由は、イ従来型のような販売会社

受取報酬がない（証券会社は株式と同様に顧客から売買委託手数料を収受するだけである）こと、

ロ設定・解約が現物の拠出・引出しにより行われる現物拠出型ＥＴＦについては、従来型のような証券売買の発注・執行の手間が不要であるため、投信会社・信託銀行の報酬率も低いことにある。

第二に現物拠出型ＥＴＦについてはポートフォリ

オ の 組 成・ 取 り 崩 し コ ス ト も 低 い。 こ れ は、 設定・解約にともなう組み入れ証券売買の必要がな

い（したがって売買委託手数料が不要で、売買にともなう市場インパクト―買いに行けば市場価格が上がり、売りに行けば市場価格が下がってしま― 178 ―

0％
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
0100％
米国ETF残高（除くアクティブ型、十億ドル）

2000

120％
米国インデックスファンド残高（十億ドル）

2500

米国 ETF の成長（一般インデックスファンドとの比較）
図表３

第56巻第１号
証券レビュー60％［出所］ICI

発足から四〇年を迎えるインデックスファンド

米国 ETF の種類別残高の変化
図表４［出所］ICI 資料より筆者計算により作成

うことによる影響―も発生しない）ことによる。

②品揃えの充実

品揃えについて、米国ＥＴＦの種類別残高構成を見ると図表４のように変化してきた。九九年当時は、国内株総合指数（Ｓ＆Ｐ５００など）に連動するファンドが九割近くを占めていて、他の商品の品揃えは少なかった。しかし、その後、国内

株セクター別指数、外国およびグローバル株式指数、債券指数、そして金・原油など商品指数、さらに為替に連動するタイプなど次々と新種ファンドが開発されてきた。一四年末現在では国内株総合指数（Ｓ＆Ｐ５００など）連動型は残高全体の四七％を占めるに過ぎず、外国株およびグローバ

ル 株 指 数 連 動 型 が 二 一 ％、 債 券 指 数 連 動 型 が 一

五％、そして国内株セクター指数連動型が一四％を占めるに至っている。

― 179 ―

ティ関連」といった新しい投資テーマに適合する

ア関連」「フィンテック関連」「サイバーセキュリ

新指数が増えている。また、「ソーシャルメディ

数など、いわゆる「スマートベータ」を活用した

リティといった投資ファクターにより加重する指りで加重した高配当株指数、あるいは低ボラティ

した指数、有配当銘柄を投資対象として配当利回＆Ｐの時価総額加重方式ではなく企業利益で加重

ば、Ｓ＆Ｐ５００採用銘柄を対象としつつも、Ｓ

用いるファンドが数多く設定されている。たとえけでなく、運用会社が独自に開発した合成指数を取引所や情報ベンダーが公表している既成指数だ

るまでキャピタルゲイン課税を繰り延べできる）

しない（したがって投資家は自己保有分を売却す益が発生しないためキャピタルゲイン分配も発生

そのまま引出される）、通常、ファンド内で売買のように解約にともなう証券売却がなく（現物がいったメリットがある。また、ハ従来型ファンド

用 取 引（ 証 拠 金 取 引、 空 売 り ） も 可 能 で あ る とえ、発注時点では約定価格が決まらない）、ロ信

一回だけ算出される基準価額による売買であるう

値注文も可能である（従来型ファンドは、一日にる価格を確認しながらリアルタイムで発注でき指Ｆは取引所取引であるため、イ市場で刻々変化す

以上の①低コスト②豊富な品揃えに加え、ＥＴ③ＥＴＦのその他のメリット

銘柄群で構成するＥＴＦも次々と開発されていという税のメリットも強調されている。

― 180 ―

そして連動対象とする指数についても、近年、る。

第56巻第１号
証券レビュー発足から四〇年を迎えるインデックスファンド

4000
35％

株式インデックスファンド残高(右軸、十億ドル）

2500

2000

20％

1500

15％

1000
10％

500
5％

④ＥＴＦのデメリット

一方、従来型ファンドに比べてのＥＴＦのデメリットとしては、取引所取引であるため、①取引価格がファンドの純資産価格と乖離する恐れがある（流動性の低い資産で組成しているファンドの場合には取引が成立しない恐れもある）、②分配

金の自動再投資ができない、③少額取引では売買委託手数料が割高になるため積立投資はコスト高となるといった点が挙げられる。しかし、これらは機関投資家にとっては大きな投資阻害要因ではないと考えられている。

三、アクティブ運用ファンドとの関係

以上述べてきたインデックスファンドとＥＴＦ

はいずれもいわゆるパッシブ運用ファン― 181 ―

0
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 140％3000
パッシブ化率（左軸、％）

25％

3500
株式ETF残高（右軸、十億ドル）

30％

米国株式投信のパッシブ化率
図表５［出所］ICI 資料より筆者計算により作成

⑺ドである。米国では図表５に見る通り、株式投信については既にパッシブ化率（ＥＴＦを加えた株式投信全体の残高に占める株式インデックスファ
ンドとＥＴＦの合計残高の割合）が一四年末には⑻第一位に躍進した。

★パッシブ運用ファンド増加の理由

以上のように、米国投信においてパッシブ化が〇 億 ド ル（ 〇 九 年 末 比 三 〇 ％ 増 ）、 一 方、 バ ン

フィデリティ社の投信運用資産額は一兆六、七五二、八七二億ドルであった。しかし一四年末にはル、 バ ン ガ ー ド 社 は 第 二 位 で 運 用 資 産 額 は 一 兆あり、その投信運用資産額は一兆二、八七七億ド

会社はアクティブ運用で有名なフィデリティ社でる。五年前の〇九年末においては米国最大の投信高いバンガード社の一人勝ちの様相を濃くしていスで見ても、インデックス運用ファンドの比重がこのため、米国投信業界における個別会社ベー

ともなう売買益がファンドで発生しないため、投ファンドのような頻繁なポートフォリオ入替えにンドは少ないといった指摘）、⑤アクティブ運用の提起（インデックスを上回る実績を挙げたファり、④メディア等によるアクティブ運用への疑問が 充 実 し た こ と、 ③ 投 資 家 の コ ス ト 意 識 の 高 ま

新種インデックスファンド、特にＥＴＦの品揃え深まると同時に、②外国株・債券などに連動する体（いいかえれば指数）の収益性に対する確信が市況の長期上昇がつづく中で、投資家の米国株全ける記述と重複する部分があるが、）①米国株式進んでいる理由については、（一．⑴の歴史におガ ー ド 社 の 運 用 資 産 額 は 二 兆 四、 四 二 一 億 ド ル

資家はキャピタルゲイン分配の受取り（それにと― 182 ―

三割を超えるに至っている。

（〇九年末比九〇％増）となり、バンガード社が第56巻第１号
証券レビューＴＦにおいてはキャピタルゲイン分配は通常発生

もなう納税義務）を少なくできる（前述の通りＥ

ストはアクティブ運用ファンドに比べ年間二・二て、イからニの合計でインデックスファンドのコファンドでは販売手数料の差が〇・五％あるとし一％少ないと主張している。

⑼

しない）といった点が挙げられる。
この中で③のコストに関しては、パッシブ運用

柄入替えが少ない（指数の対象銘柄変更時に限ら新興国株といった、情報量が少なく市場が必ずし一方、アクティブ運用については、①小型株・★アクティブ運用の強みれる）ことによる売買コスト（市場インパクト、も効率的でない分野においてプロの力量を生かせ率であることに加え、ロアクティブ運用に比べ銘売買委託手数料）の削減効果を強調する向きが多る可能性、②高利回り債など流動性の小さい分野

で低流動性プレミアムを獲得できる可能性、③下⑽い。
たとえばボーグルは、従来型インデックスファ

げ相場の時に資産配分変更により値下がりを防げ

ファンドでは得られない高リターンを得られる

ンドとアクティブ運用ファンドを比較して、イのトの差が〇・五％あると指摘し、さらにその他の「夢」がある（たとえば一九九九年のＩＴバブル

る可能性、そして一般論として④インデックッス

要因としてハアクティブ運用がキャッシュポジ

時には一〇〇本以上のファンドが三桁のリターン

運用会社フィーの差が一・〇六％、ロの売買コスシ ョ ン を 持 つ こ と に よ る 収 益 低 減 効 果 が 〇・ 一を記録したと言われるほか、逆に「市場リターン⑾

五％、ニアクティブ運用ファンドとインデックス― 183 ―

がイ銘柄選択を行わないため運用会社フィーが低発足から四〇年を迎えるインデックスファンド

ドを見つければよい」といった主張もある）ことてなくても二割は勝てるのだから、勝てるファンと見る向きや、「仮に八割のファンドが指数に勝が低い環境下ではアクティブ運用の魅力がある」

績を見ると、ファンド規模が大きい（一五年一〇バンガード五〇〇インデックスファンドの連動実率は概して良く、問題視されていない。たとえば

米国のインデックスファンドの対象指数への連動への連動性だけが問題となる。これについては、

月末の純資産総額は二、一九七億ドル―約二六兆四千億円に達している）こともあって、一五年九月末に至る五年間の年率リターンはベンチマーク

さて、拡大を続けるインデックスファンド・Ｅ

六・六八％となっており、ベンチマークへの連動が一三・一七％、一〇年間で同じく六・八〇％対四、インデックスファンド・
ＥＴＦの問題点

ＴＦ（パッシブ運用ファンド）に関わる問題は何率は九八％を超えている。

（Ｓ＆Ｐ５００）の一三・三四％に対しファンドであろうか。

一方、ＥＴＦについては、ファンド自体のイン場での取引価額がファンド純資産価額から乖離すデックスへの連動性に加え、投資家にとっては市

従来型インデックスファンドについては、投資る（上に乖離していればプレミアム、下に乖離し対象インデックスとの連動性

家はファンドの純資産価格（基準価額）で売買でていればディスカウントと呼ばれる）問題があ⑴きるので、ファンド基準価額自体のインデックス― 184 ―が挙げられる。
第56巻第１号
証券レビュー

年秋に市場価格が純資産価格から大きく乖離する本においてもレバレッジ型ＥＴＦについて、一五

よう一五年一一月一二日にＳＥＣに提案した。日

「異常な取引」の定義を厳しくすることを認める引されたことを受け、同取引所はＥＴＦについて

が純資産価格より大幅なディスカウント価格で取ント反発した日）に、ＮＹ取引所においてＥＴＦ

きで一、一〇〇ポイント下げ、その後六〇〇ポイる。そして一五年八月二四日（ダウ平均が寄り付とがあった。

いないことを懸念し、業界に改善を働きかけたこ

ＥＣはこの点についての投資家の理解が徹底して長期には狙い通りには動かないこと」であり、Ｓフォーマンスはあくまで〝前日比〟であって、中摘 す る よ う に「 こ れ ら の フ ァ ン ド が 追 求 す る パては別の問題がある。すなわち、米国ＳＥＣが指あるいはベア型とも呼ばれる）」のＥＴＦについ

二倍・三倍に動く逆レバレッジ型（インバース型

ル型とも呼ばれる）」、あるいは「指数と逆方向にたファンドがあることは周知の通りである。そし取引業規制機構）は、〇九年六月に業者向けに発それを受けて自主規制機関のＦＩＮＲＡ（金融― 185 ―⑿

場面があったことなどから新規設定を一時停止して、このようなＥＴＦの取引価格の純資産価値か出した

ンドのパフォーマンスが長期的には狙いと大きく

年四月三〇日の五ヶ月間の実績）を二つ挙げてい価格より大きく振れると言う問題も生じさせてい

ま た、 日 本 で 売 買 量 が 多 く 話 題 に な っ て い る

た。一つは、ダウ・ジョーンズ石油・ガス指数の乖離する例（いずれも〇八年一二月一日から〇九「市場指数の二倍・三倍に動くレバレッジ型（ブる。

の中で、この種のファ
Regulatory Notice

らの乖離は、結果的にＥＴＦの取引価格が原資産発足から四〇年を迎えるインデックスファンド

上昇した中でファンドは五三％下落、指数の反対動くことを目指すブル型であり、対象指数が八％もう一つは、ラッセル一〇〇〇金融株指数の三倍

ベア型ファンドは二六％下落したと述べている。

し、また同指数の反対に二倍動くよう設計された対象指数が二％上昇した中でファンドは六％下落

二倍の値動きを追求するブル型ファンドであり、問題である。

ティブ運用に〝タダ乗り〟している」と言われる

デックス運用は市場指数の収益性向上に関しアク数）の収益性向上に貢献しない―すなわち「イン分に発揮されず、株式市場全体（言い換えれば指迫る」と言う市場に期待される資本配分機能が十資本調達を助け、低収益会社に市場からの脱退を日本においても、年金基金を含めてパッシブ運用 が 一 段 と 拡 大 す る（ ア ク テ ィ ブ 運 用 が 衰 退 す― 186 ―に三倍以上動くことを目指すベア型ファンドは九〇％下落したと指摘している。

⒀

る）ことに対する懸念は、日本企業のガバナンス

改革との関連で、伊藤レポートにおいても取り上

げ ら れ た。 す な わ ち、 同 レ ポ ー ト は「 要 旨 」 の⑵能の低下を招く恐れ「Ⅱ．インベストメント・チェーンの全体最適にパッシブ運用の拡大が株式市場の資本配分機
次 に、 イ ン デ ッ ク ス フ ァ ン ド・ Ｅ Ｔ Ｆ と 言 う

パッシブ運用から深い分析に基づく銘柄選択を」の中で、次のように

三．提言・推奨て、株式市場全体の質的向上との関連が挙げられ指摘している。

向けてる。すなわち、単純に市場時価総額に応じて投資「日本市場では機関投資家がパッシブ運用に

パッシブ運用ファンドの拡大がもたらす問題とししていくインデックス運用では、「高収益会社の2

第56巻第１号
証券レビュー

投資家の「協創」や「対話」促進にはつながらな手法では、投資先企業の選別が行われず、企業と摘されている。市場全体のインデックス等の運用偏っており、中長期的な投資家層が薄いことが指多数を占めることになる。」と指摘している。

率が市場平均に近いリスクを避けた機関投資家がする企業がその他企業に埋もれてしまい、投資比

インデックス運用への偏重により、変革しようとい。中長期的な視点から主体的判断と分析に基づにも注意すべきである。…単純なパッシブ運用偏

ド・アナリストの機能が十分に使いきれないこと

偏った状況では企業分析のプロとしてのセルサイ

を 醸 成 す べ き で あ る。 … ま た、 パ ッ シ ブ 運 用 に時、一一年八月の市場乱高下時においてＥＴＦのラ ッ シ ュ・ ク ラ ッ シ ュ」 と 呼 ば れ た 市 場 乱 高 下

指 摘 さ れ て い る。 米 国 で は、 一 〇 年 五 月 の「 フにともない「証券市場の混乱要因になる恐れ」がまた、ＥＴＦについて売買高が大きくなること

ＥＴＦ取引の市場への影響

重ではなく、企業に対する中長期的な投資を促進

影響が指摘されＳＥＣが精査していた。そしてＳ⑶

す る た め に も、 ア ナ リ ス ト に よ る ベ ー シ ッ ク レ

ＥＣは一五年一二月一一日に米国投信（ＥＴＦを含む）によるデリバティブの利用を制限する新規ポート作成が推奨され、目標株価とその根拠も含

むファンダメンタルズ分析が促されることが求め

存続・商品組成に影響をおよぼす」と言う見方がには「レバレッジおよび逆レバレッジ型ＥＴＦの則の提案を行った。これについて業界関係者の中中長期投資の促られる。」
また、同レポート本文の「五進」【議論と現状・エビデンス】においても「…

― 187 ―

いて株式銘柄を選択する投資家層を厚くする機運

発足から四〇年を迎えるインデックスファンド

⒁ある。
また一五年八月二四日の市場乱高下における事は量的・質的にどう変化していくだろうか。

ンドますます拡大が見込まれるパッシブ運用ファ取引」の定義を厳しくすることを認めるよう一一

先ず量的変化については、アクティブ運用より⑴

月一二日にＳＥＣに提案したこと、日本においてパッシブ運用の拡大がつづくと言う見方が有力で態を受け、ＮＹ取引所がＥＴＦについて「異常なもレバレッジ型ＥＴＦについて、売買代金が大きある。

― 188 ―

くなり過ぎ先物市場への影響が懸念されたことや）
PwC

が 一 四 年 に 発 表 し た “ Asset Management 2020

プライスウオーターハウス・クーパーズ（

あったことなどから新規設定を一時停止したファ”に お い て は、 世 界 の 投 資
A Brave New World性」において述べた通りである。

は、一二年の八七対一三から二〇年に七五対二五に変わると予測している。

ま た、 ボ ス ト ン コ ン サ ル テ ィ ン グ・ グ ル ー プ”
Sparking Growth with Go-to-Market Excellence）は “ Global Asset Management 2015
BCG

以上、パッシブ運用ファンドとアクティブ運用の中で、保険・年金等を含めたグローバル運用資（ファンドの関係について述べてきた。今後、両者

五、パッシブ運用ファンドとアクティブ運用ファンドの将来

信託残高のアクティブ運用対パッシブ運用の比率

ンドがあることは「⑴対象インデックスとの連動

市場価格が純資産価額から大きく乖離する場面が第56巻第１号
証券レビュー

産のうち、パッシブおよびＥＴＦの一四年の残高運用が増加すると見込まれる理由として、①ファ

ＰｗＣが指摘する上記の要素以外にもパッシブ

ク・リターンの予測（測定）が容易であるため、シェアは一〇％だが、一五年～一八年の純資金フそしてパッシブ運用が拡大すると予測される理機関投資家や投資アドバイザーがポートフォリオ

ンドマネージャーの裁量が入るアクティブ運用

由として、ＰｗＣは投資家の低運用フィー志向、の構成部品として使いやすいこと、②最近話題のローについて三五％のシェアを取るだろうと予測

幅広い市場ベータへの志向のほか、欧州におけるロボアドバイザーの対象商品としても低コストのファンドよりパッシブ運用ファンドの方がリス

ＲＤＲやＭｉＦＩＤⅡ施行の影響（筆者注：アドパッシブ運用ファンドの増大が見込まれることな

アクティブ」で考えるべきだと主and― 189 ―している。

バイザーが投資家に対し低コスト商品を推奨するどがある。

以上のようにパッシブ運用の増加が見込まれる傾向を強めること）、規制にもとづく制約、コスト の 透 明 性 に 対 す る 要 請 な ど を 挙 げ て い る。 まファンドが占めると見ている。また、米国の業界

ものの、前述のＰｗＣ予測では、二〇二〇年におしている。 さらに「ファクター投 資」（筆者注：

関係者の多くは、投資家のポートフォリオ構築にた、ＥＴＦ商品の洗練が進み、個人・機関投資家

前 述 の「 ス マ ー ト ベ ー タ 」 と 同 義 語 と 考 え ら れあたって、「パッシブいても世界の投信残高の七五％はアクティブ運用る）といったイノベーションによってもパッシブ「パッシブ

アクティブ」ではなく、
or運用の成長が促進されるとも見ている。

両方のＥＴＦ利用機会が拡大するだろうとも予測

発足から四〇年を迎えるインデックスファンド張しており、両者は共存をつづけていくことにな

アクティブ運用化するパッシブ運用

ろう。

⑵

⑶

待たれる「新たな資産運用理論」の誕生

以 上 の 状 況 下、 ア ナ リ ス ト に よ る 銘 柄 選 択 やファンドマネージャーによるタイミング判断を生かす伝統的アクティブ運用については一層の奮起

米国投信についてのパフォーマンス・データをが求められよう。

がアクティブ運用化する傾向がみられることは、入手していないため、日本の国内株ファンドの過スマートベータの活用によりパッシブファンド

二．⑵②で述べた通りである。こうした「市場のの通り（一〇年

去一〇年間の実績を見ると図表したインデックスファンドではなく、パッシブとは、少なくとも一．⑴に記述したボーグルが意図データから見る限りアクティブ運用の実績は決し四％、国内株ファンドが九・一％）であり、この間 の 単 純 年 平 均 リ タ ー ン は Ｔ Ｏ Ｐ Ｉ Ｘ が 七・されることが期待される。

市場の収益向上に貢献しない」という問題は改善

ドであれば、四．⑵で指摘した「パッシブ運用は行う（アクティブ運用的プロセスを踏む）ファン

そして、市場の時価総額比と異なる投資配分を求められることは言うまでもない。

資産運用会社の永遠の課題であり、一層の努力が考えられる）。しかし、パフォーマンスの向上は違を生む主因はアクティブ運用ファンドであると

ブ運用ファンドも含まれるが、ＴＯＰＩＸとの相6― 190 ―

時価総額比と異なる投資配分を行うファンド」

アクティブの中間の「第三のカテゴリー」とも言の国内株ファンドにはパッシて悪くない（図表6

えるだろう。

第56巻第１号
証券レビュー発足から四〇年を迎えるインデックスファンド

3.0%
30%

−40.6%−41.6%−50%−16.0%−17.0%−30%07

そして、市場指数との相対比較で勝負するアクティブ（銘柄選択）運用ファンドとは別に、投資家の中には根強い絶対収益（市況に関係なく数％の リ タ ー ン を 得 る こ と ） へ の ニ ー ズ、 あ る い は「どの証券、どの国に投資するかなど方法は任せるから、とにかくうまく運用して欲しい」といった素朴なニーズがあると思われる。こうした要求に 対 応 す る に は、 銘 柄 選 択 だ け で は 不 十 分 で あり、資産配分を変更する運用が必要となる。日本

で最近増えているラップアカウント型ファンドはその例と言えるだろう。数年後に結果が問われるであろう同ファンドの成功を切に祈りたい。

そして筆者は、世界で過去数十年間にわたって

生まれていない「新たな画期的投資理論」が開発されることを期待したい。現代投資理論は一九五〇年代のマルコウィッツの分散投資理論の発表から数えると六〇年、一．⑴で触れたウィリアム・

― 191 ―

14
13
12
11
10
09
08
−11.1%−11.6%

06

13.2%
10.3%
21.8%
20.9%
15.0%
7.6%
10%

54.4%
国内株ファンド
TOPIX

49.6%
50%
45.2%

1.0%
0.8%

−0.7%

05
−10%

日本の国内株ファンドとTOPIX（東証株価指数）の収益率の比較

60.5%

70%

日本籍国内株ファンドのパフォーマンス
図表６（出所）国 内株ファンドはモーニングスターインデックス（分配金再投資、加重平均）より計算、TOPIX は東京証券取引所（配当込み TOPIX の投資収益率）

シャープのＣＡＰＭの誕生から起算しても五〇年⑴（注）” Oxford
Matthew Fink“ The Rise of Mutual Funds

publications/rf/Pages/rf.v2015.n3.1.aspx
注二掲載書一七〇頁

https://www.cfainstitute.org/learning/products/

IRWIN,INC., 1994.

” RICHRRD D.
Perspectives for the Intelligent Investor

J o h n C . B o g l e“ B o g l e o n M u t u a l F u n d s N e w

University Press, 2011

以上にわたって資産運用の基本的枠組みとなって⑵⑷⑶

きた。しかし、この間にデリバティブをはじめとする新たな投資手段の利用が進み、一方、国際分
散投資の有効性が薄れるなど投資環境は大きく変化している。

⑸ Ｉ Ｃ Ｉ 発 行 の “ 2015 Investment Company Year Book”
は、〇七～一四年の八年間に米国株に投資するインデック― 192 ―

モノやサービスの世界でビッグデータ・人工知能の活用を含め技術革新が次々と進む中で、資産スファンドとＥＴＦへ一兆ドルを超える資金が流入し、一方アクティブ運用の米国株ファンドからは六、五九〇億ド

世界最初のＥＴＦは一九九〇年にトロント証券取引所がルの資金が流出したと述べている。
⑹

開発した「 TIPS35」であると言われる。
ＥＴＦについて米国では〇八年から指数連動型だけでなく、運用者の判断により銘柄入れ替え等を行って指数を上⑺

回るパフォーマンスをめざす「アクティブ運用型」のＥＴＦも出現している。しかし、債券に投資するタイプが中心であるうえ、一四年末現在の残高は一六五億ドル（米国のバンガード社の運用資産額は一五年第四四半期には三兆どオルタナティブ資産を組み込んだ「新時代の総⑻

全ＥＴＦ残高の〇・八％）に過ぎない。

はなかろうか。

合的資産運用理論」などが開発されてもよいので資産に不動産・インフラ・商品・デリバティブな合させた理論、あるいは株式・債券という伝統的するとは限らない」とする行動ファイナンスを結る」とする現代投資理論に「人間は合理的に行動の で は な い か。 た と え ば、「 市 場 は 合 理 的 で あ

運用の世界でもイノベーションが起こってもよい

第56巻第１号
証券レビュー発足から四〇年を迎えるインデックスファンド⑼

http://www.

ド ル を 超 え た と 報 道 さ れ て い る。“ How Vanguard Pulls”
Billions From Wall Street Every Yearinvestmentnews.com/article/20151201/FREE/151209995?t
emplate=printart““” Investment
John C. Bogle
The
ArithmeticofAll-in” Financial Analysts Journal 70
・ Number 1
Expenses（ January/February 2014）
米国モーニングスター社の「アクティブ／パッシブ・バ⑽

ロメーター」（アクティブ運用ファンドの実績を市場指数と比べるのではなくパッシブ運用ファンドと比べた指標）によれば、〇五～一四年の一〇年間の平均リターン実績で、
アクティブ運用ファンドは、米国株ファンド部門（大型・中型・小型の各々をグロース・バリュー・ブレンドの投資
スタイル別に九つのカテゴリーに分類）では、中型バリュー
を除いてパッシブ運用ファンドに劣後していたが、外国・大型ブレンド型、新興市場分散型ではパッシブ運用ファン

http://www.wsj.com/articles/nyse-aims-to-flag-aberrant-

pp511”（ 稲 野 和 利 監 訳『 投The U.S. Open-end Mutual Industry
資信託ビジネスのすべて』東洋経済新報社、二〇〇二年）

articlenet/article.aspx?id=701736（ 2001）“ A Purely American Invention
Lee Gremillion

ド を 上 回 っ て い た。（ 出 所 ） http://news.morningstar.com/⑾⑿

etf-prices-1447390028⒀ 一四年八月に経済産業省が公表した 持｢ 続的成長への競争力とインセンティブ～企業と投資家の望ましい関係構築（すぎた

こうじ・当研究所特別嘱託調査員）

idUSL1N1401IW20151211

http://www.reuters.com/article/usa-funds-regulations-～ ｣プロジェクト（座長：伊藤邦雄 一橋大学大学院商学研
究科教授）の最終報告書。
⒁

― 193 ―