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マ - ケ ッ ト 情 報

2019年12月6日

2020年の日本株式市場－米中緊張緩和を受けて、緩やかな上昇相場を予想－
2020年は米中通商協議が合意に至り、世界経済は減速から加速への転換点（ターニングポイント）を迎えると考えています。それに伴って、株式市場ではPER拡大による流動性相場から収益成⻑に裏付けされた業績相場に移⾏できるかどうかが来年前半の焦点になると思われます。
2020年1年間を⾒通せば、日本株式は上下動を繰り返しながらも、一桁後半のEPS成⻑と若⼲のPER拡大によって、10%前後の株価上昇を予想しています。
図表1 実質GDP成⻑率予想(期間︓⾚ - 2019年~2021年︓前年⽐⻘ - 2019年Q3〜2021年Q1︓前期⽐年率)

（%)

0.0
-1.0
＊Bloombergコンセンサス-2.0（コネクテッド、自動運転、シェアリング、電動）へ省⼒化関連の投資が需要拡大を牽引すると考えています（図表2）。国土強靭化を中心とする公共投資を含2021Q1-2.7-3.0

ターなどへの需要が期待される半導体関連、CASEの投資を迫られる自動⾞関連、⼈⼿不⾜を背景とした

0.6

2020Q4

います。設備投資についても、IoT、5G、データセン

0.6

2020Q3殺し、減速幅は市場予想ほど大きくならないと考えて

0.2

2020Q2

しによる外需の拡大や公共投資がこれらの悪影響を相

0.3

1.1

0.5

2020Q1

時期に米中通商協議が合意に至り、米中経済の持ち直

1.0

0.8

2019Q4

主な理由と考えられます。一方、弊社では来年の早い

0.9

2021

増税の悪影響や五輪・パラリンピック後の需要減退が1.0

2020年よりも減速すると予想しています（図表1）。消費2019

市場参加者は2020年の日本の実質GDP成⻑率が今

2.0

2019Q3

景気減速を⾒込む市場参加者

図表2 半導体サイクル(期間︓2000年1月〜2019年10月)

80%
60%

む経済対策は26兆円に上り、政府はGDPを1.4%押し40%上げると⾒込んでいます。

20%0%

底堅い企業収益

このような経済環境を背景に底堅い収益成⻑を予想 -20%

半導体世界売上⾼前年⽐しています。 暦年（1-12月）ベースのEPS（一株当 -40%たり利益）成⻑率は2020、21年と2年連続で加速する -60%(年/月)と予想されています（図表3）。アナリストの企業収

00/1 02/1 04/1 06/1 08/1 10/1 12/1 14/1 16/1 18/1

益予想の上方修正数から下方修正数を引いた収益リビ

図表3 TOPIXのEPS（一株当たり利益）成⻑率

ジョン指数は依然としてマイナス圏で推移しています
が、直近は⽔準を切り上げています。米中通商摩擦の悪影響を受けて続いてきた下方修正が⾜元で減り始めていることを示しています。9月の日銀短観におけるドル円の下期想定レートは108.5円だったので、現在のドル円⽔準が継続すれば、収益リビジョン指数が再度下押しすることは避けられそうです。年度末に向けEPS（一株当たり利益︓左軸）
EPS成⻑率（前年⽐︓右軸）

160(期間︓2016年〜2021年、暦年、予想を含む)

50%

45.6%

14040%

予想

12030%

10020%

80

10%

60
6.9%

40て、市場の焦点が来年度収益に移っていけば、株価が20さらに上向くことも想定されます。

0-3.2%

-7.7%

7.8%

0%

1.1%

-10%
-20%

2016

2017

20182019

2020

2021

(年)

（図表1-3の出所）Bloombergのデータより岡三アセットマネジメント作成＜本資料に関してご留意いただきたい事項＞■本資料は、投資環境に関する情報提供を目的として岡三アセットマネジメント株式会社が作成したものであり、特定のファンドの投資勧誘を目的として作成したものではありません。■本資料に掲載されている市況⾒通し等は、本資料作成時点での当社の⾒解であり、将来予告なしに変更される場合があります。また、将来の運用成果を保証するものでもありません。■本資料は、当社が信頼できると判断した情報を基に作成しておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。■投資信託の取得の申込みに当たっては、投資信託説明書（交付目論⾒書）をお渡ししますので必ず内容をご確認のうえ、投資判断はお客様ご⾃⾝で⾏っていただきますようお願いします。

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図表4 日米株式市場のPER（株価収益率）

米国株式との比較(期間︓2010年1月〜2019年11月、月次)（倍)

2000年以降、日本株式のパフォーマンスは小泉郵政解散前後、アベノミクス初期を除いて概ね米国株式を下回ってきました。しかし、2020年は次の3つの要因から日本株式が米国株式に若⼲ながらアウトパフォームする可能性があると考えています。
1. 割安なバリュエーション
日米のバリュエーション（PER︓株価収益率）格差が拡大しています（図表4）。2020年に米中間の緊張緩和を受けて景気・企業収益が拡大すれば、割安なPERの修正が進むと期待されます。
2. 景気の転換点では日本株式が優位

35

米国株式（S&P500）

30

日本株式（TOPIX）

25
2015(年/月)

10
10/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1
（出所） Bloombergのデータより岡三アセットマネジメント作成

日本株式と米国株式の業種構成を⽐較すると、日本

図表5 日米株式市場の業種別構成比（%︓2019/10/31）

株式は相対的に景気敏感セクターのウェイトが⾼いことがわかります（図表5）。2020年に米中間の緊張緩

⾦融(*)

和を受けて世界を取り巻く経済環境が改善に転じれば一般消費財・サービス(*)にアウトパフォームする可能性が⾼まります。
3. 企業統治の改善でROEが上昇
わが国でも安倍政権発⾜以来、ROE（株主資本利益率）の引上げなどを目標に企業統治を向上させる動きが活発になってきました。企業との対話を通じて企業ュワードシップ・コード」、企業統治の改善を通して

4.3

10.5

12.9

8.2

7.2

18.8

10.3

素材(*)

5.4

2.6

ヘルスケア

9.513.9

情報技術

11.5

22.6

資本財・サービス(*)

21.2

9.2

公益事業

1.7

3.4

不動産(*)

4.3

3.4

コミュニケーション・サービス

8.1

10.4

景気敏感セクター︓(*)を合計

61.0

42.6

（注） 四捨五入の関係で合計が100にならない場合があります。
（出所） MSCIのデータより岡三アセットマネジメント作成

中⻑期的に企業価値を向上させることを企業に求める「コーポレートガバナンス・コード」がその牽引役で

米国
0.9

⽣活必需品

景気敏感セクターの構成⽐が⾼い日本株式が米国株式に持続的成⻑を促すことを機関投資家に求める「スチ日本MSCIセクター
エネルギー(*)

図表6 経営計画に「ROE」目標を掲げる企業の割合(期間︓2013年〜2018年)（％）

す。その結果、経営計画にROE目標を掲げる企業は年80々増加しています（図表6）。⻑い目で⾒れば、日本

70ではこれらの動きによって企業経営者は株主価値を重60視する姿勢を強め、ROEは緩やかに上昇し、それに歩50調を合わせる形で株価も上昇すると予想しています。

4066.9
63.3
56.5

58.9

41.6
37.7

30

2020年の日本株式

20

2019年は米中間の関税競争を受けて世界中で景気10減速が進みました。一方、米連邦準備制度理事会

0（FRB）は3回の利下げを⾏い流動性の⾯から株式市場を支えました。日本株式もEPSの成⻑ではなく、

2013

2014

2015

2016

2017

2018

(年)

（出所） ⽣命保険協会、⾦融庁のデータより岡三アセットマネジメント作成＜本資料に関してご留意いただきたい事項＞■本資料は、投資環境に関する情報提供を目的として岡三アセットマネジメント株式会社が作成したものであり、特定のファンドの投資勧誘を目的として作成したものではありません。■本資料に掲載されている市況⾒通し等は、本資料作成時点での当社の⾒解であり、将来予告なしに変更される場合があります。また、将来の運用成果を保証するものでもありません。■本資料は、当社が信頼できると判断した情報を基に作成しておりますが、その正確性・完全性を保証するもの
ではありません。■投資信託の取得の申込みに当たっては、投資信託説明書（交付目論⾒書）をお渡ししますので必ず内容をご確認のうえ、投資判断はお客様ご⾃⾝で⾏っていただきますようお願いします。

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PERの拡大が株価を押し上げました（図表7）。2020
年は米中通商協議が合意に達し、世界経済は減速から加速への転換点（ターニングポイント）を迎えると考えています。株式市場では期待先⾏のPER拡大による図表7 TOPIXのEPSとPER（倍)(期間︓2012年1月〜2019年11月、月次)

14022

一株当たり利益︓EPS（左軸）12020

株価収益率︓PER（右軸）10018場」に移⾏できるかどうかが来年前半の焦点になると8016思われます。

60

144012「流動性相場」から収益成⻑に裏付けされた「業績相当⾯、日本株式は米中通商協議が合意に向かうとの期待から上値を試す展開を続けると考えていますが、来年初めに実際の合意に至れば、材料出尽くしから一時的に株価は下落に転じると予想しています。その後に株式市場は流動性相場から業績相場に移⾏できるかどうかの正念場を迎えると考えています。米中の雪解けによって米中をはじめとする世界の経済活動や貿易量が回復に向かい、企業収益が拡大するかどうかを⾒極める重要な局⾯に入っていくと思われます。

201012/1

30000
27500

22500

要中央銀⾏が⾦融（量的）緩和を続けていることは株20000式市場を支える材料になると考えています。来年1年17500

ると予想しています（図表8）。

16/1

17/1

18/1

19/1

(年/月)

(期間︓2016年1月〜2020年12月、月次、予想を含む)

32500

じると考えられていないことや日銀をはじめとする主EPS成⻑と若⼲のPER拡大によって、10%前後上昇す

15/1

図表8 日米株式市場の動き（予想を含む）

25000、日本株式は上下動を繰り返しながらも、一桁後半の14/1（ドル・円)

インフレの安定を背景にFRBが早期⾦融引締めに転間を⾒通せば、世界経済がターニングポイントを迎え

13/1

NYダウ

日経平均株価S&P500予想

TOPIX予想

(年/月)

15000
16/1

16/7

17/1

17/7

18/1

18/7

19/1

19/7

20/1

20/7

（図表7-8の出所） Bloombergのデータより岡三アセットマネジメント作成

以上（作成︓投資情報部）＜本資料に関してご留意いただきたい事項＞■本資料は、投資環境に関する情報提供を目的として岡三アセットマネジメント株式会社が作成したものであり、特定のファンドの投資勧誘を目的として作成したものではありません。■本資料に掲載されている市況⾒通し等は、本資料作成時点での当社の⾒解であり、将来予告なしに変更される場合があります。また、将来の運用成果を保証するものでもありません。■本資料は、当社が信頼できると判断した情報を基に作成しておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。■投資信託の取得の申込みに当たっては、投資信託説明書（交付目論⾒書）をお渡ししますので必ず内容をご確認のうえ、投資判断はお客様ご⾃⾝で⾏っていただきますようお願いします。

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商号：岡三アセットマネジメント株式会社
事 業 内 容：投資運用業、投資助言・代理業及び第二種金融商品取引業
登録：金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第370号
加 入 協 会：一般社団法人 投資信託協会／一般社団法人 日本投資顧問業協会
上記のリスクや費用につきましては、一般的な投資信託を想定しております。各費用項目の料率は、委託会社である岡三アセットマネジメント株式会社が運用する公募投資信託のうち、最高の料率を記載しております。投資信託のリスクや費用は、個別の投資信託により異なりますので、ご投資をされる際には、事前に、個別の投資信託の「投資信託説明書（交付目論見書）」の【投資リスク、手続 ・手数料等】をご確認ください。

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