証券経済研究第124号（2023.12）

グローバル金融危機後の
米国シャドーバンクの動向
小
要

林

陽

介

旨

本稿の目的は，グローバル金融危機（GFC）後の米国シャドーバンクの検討を通じて，金融規制改革を経て変貌した米国金融システムの現在の課題を析出することにある。GFC の発生を受けて多くの研究が生み出されたが，それらは GFC
後の規制改革に有力な論拠を提供した。金融商品の供給サイドに着目する研究ア
プローチの多くが規制枠組みに取り入れられる一方，金融商品の需要サイドに着目するアプローチの中には枠組みに取り入れられず，現在の金融システム上の課
題につながっているものもある。シャドーバンクに関する規制強化によってGFC 時にみられた複雑な多重証券化は縮小し，ホールセール・ファンディング
拡大の勢いも失われた。MMF 市場ではプライム MMF が縮小し，ガバメント
MMF が拡大した。ガバメント MMF への資金流入の拡大は，その運用先の問題を生じさせる。主要な運用先である短期国債の発行が減少したときには，FRB
によるリバースレポを通じた資金吸収が増加するという構造が形成されつつある。MMF の運用に中央銀行である FRB が組み込まれるという新たな課題が生じている。この点に関して，Pozsar の「マクロプルーデンス政策上のツールとして短期国債の供給を管理する」という提起は，今一度検討に値する興味深いアイデアだと言えよう。
キーワード：グ ローバル金融危機（GFC），証券化，MMF，シャドーバンク，
FRB目
1 ．はじめに
2 ．シャドーバンクとその拡大
2.1

シャドーバンクという用語をめぐって

2.2

シャドーバンクによる金融仲介とその特徴

次
3 ． シャドーバンク拡大に関する 2 つの研究アプ
ローチ
3.1 金融商品の供給サイドに注目する研究アプ
ローチ

111

グローバル金融危機後の米国シャドーバンクの動向
3.2 金融商品の需要サイドに注目する研究アプ
ローチ

4.4

機関キャッシュプールへの対応

5 ．グローバル金融危機後のシャドーバンクの展開

4 ．グローバル金融危機後の規制改革

5.1

コロナショックの経験

4.1

MMF に関する規制改革

5.2

インフレの高進

4.2

証券化に関する規制改革

5.3

シリコンバレー銀行の破綻

4.3

レポ取引に関する規制改革

6 ．まとめは，GFC 後の規制改革に取り込まれて規制強

1 ．はじめに化につながったものもあれば，改革に取り入れられずに現在の米国金融システムが直面する課

2007年のサブプライム危機に始まり08年のリー

題につながっているものも存在すると考えられマンショックで頂点に達したグローバル金融危る。本稿では，GFC 後の米国シャドーバンク

機（以降，GFC と略称する）から15年が経過しの動向を検討する事を通じて GFC 後の米国金た。GFC がもたらした混乱への反省から規制強融システムを総合的に評価し，現在の米国金融化を柱とする金融システム改革が進められ，こシステムが抱える課題を明らかにすることとしの間のアメリカ金融システムは大きく変貌を遂たい。

げた。一方，
近年では2020年 3 月のコロナショッ
クや23年春のシリコンバレー銀行（SVB）破綻

2 ．シャドーバンクとその拡大など，金融システムを大きく揺るがしうるショッ
クの発生が見られた。2021年以降は物価上昇とそれへの対応から金融引締めへと転じたこと
で，GFC 後長らく続いてきた低金利環境に急2.1 シ ャ ド ー バ ン ク と い う 用 語 を め
ぐって激な変化が生じている。これらのショックや金

シャドーバンクという言葉には，はっきりし

融環境の変化は，この間の変貌した金融システない点が多い。この言葉の初出として，債券運ムを評価する試金石になったと言える。現在，用会社 PIMCO の Paul McCulley による講演をGFC 後の金融システム改革と金融市場の変化指摘する説が有力である1。しかし，McCulleyを総括的に評価することが可能なタイミングにが 使 用 す る 前 に PIMCO の 会 長 で あ っ た Bill

あるといえよう。

Gross がすでに使っていたとする見解もあり2，

本稿では，GFC の最大の焦点であった米国

複数の見方が存在するようである。シャドーバ

シャドーバンクに焦点を合わせる。シャドーバ

ンクの定義に関しても様々な捉え方が存在す

ンクの拡大は GFC の主要な原因の 1 つと位置る。先述のマカリーは，「FRB の割引窓口を利付けられ，その特徴や拡大の背景をめぐって用できず，預金保険機構へのアクセスも有しな

様々な議論が展開された。そうした議論の中にいが，レバレッジを活用する仲介者3」をシャ

1

McCulley（2007）を参照。これをもってシャドーバンクの初出とする見解が多い。

2

高田（2015），162頁を参照。

112

証券経済研究第124号（2023.12）

ドーバンクとした。GFC 後にシャドーバンクなった6。この変更の背景には投資ファンドなの動向を調査してきた金融安定理事会（FSB）

どのノンバンクが GFC 後の金融仲介においては，「正規の銀行システムの外部に存在するよ

大きな役割を果たすことになったことから，そうな事業体や活動を含む金融仲介のシステム」の役割・機能を取り込んだうえで耐性強化すべといった広い意味でシャドーバンクを捉えていき対象に位置づけ直したという見方がある7。

る4。一方，シャドーバンクに関する研究をリー

シャドーバンクという用語をめぐっては，そのドしてきたニューヨーク連銀のエコノミストに定義や使われ方などではっきりしない点が多よる研究では，「中央銀行や公的部門による信く，これが研究面においても混乱を生じさせる用保証へのアクセスを持たずに，満期・信用・

1 つの要因となっている。

流動性転換を行う金融仲介機関」と定義され，より対象が限定されたものとなっている5。
公的機関による用語の使用にも変化が見られ2.2 シャドーバンクによる金融仲介とその特徴る。FSB は，2018年よりシャドーバンクとい図表 1 はシャドーバンクによる金融仲介のイ

う用語の使用をやめ，代わりにノンバンク金融

メージである。図表中の上部の実線で囲まれて仲 介（NBFI） と い う 用 語 を 使 用 す る こ と にいる部分に示されるように，銀行による伝統的

図表 1

シャドーバンクによる金融仲介のイメージ（出所） Pozsar et al.（2012）などを参考に筆者作成。

3

McCulley（2009）を参照。

4

例えば，FSB（2012）を参照。

5

例えば，Adrian and Ashcraft（2012），Pozsar et al.（2012）などを参照。

6

FSB（2019a）を参照。

7

例えば，山本（2019）を参照。

113

グローバル金融危機後の米国シャドーバンクの動向

な金融仲介では，最終的な資金の貸し手であるのプロセスはさらに繰り返され， 2 次 CDO や

家計や企業の資金が銀行に預けられ，最終的な3 次 CDO といった具合に多重証券化が進むこ

資金の借り手である企業や家計に貸付が行われともある。

る。ここで銀行は，満期変換や流動性変換といった機能を果たす。

このようなシャドーバンクによる金融仲介において金融取引の重層化が進んだ。仲介のプロ

図表 1 の点線で囲まれている部分がシャドー

セスにオリジネーター，ABCP コンデュイット，バンクによる金融仲介である。その仲介は複数

SPV，投資銀行，保険会社，年金基金，ヘッジのプロセスに細分化される。①オリジネーター

ファンド，SIV，マネーマーケット・ミュー

である銀行やモーゲージ会社等が最終的借り手

チュアルファンド（MMF）といった多くの金に対して貸出を実行する。②オリジネーターは融機関が関与し，それぞれの間で資金を融通しCP を発行して短期金融市場から資金調達する

あい，相互に債権債務関係を形成するなど複雑（銀行の場合は預金によっても資金調達ができな連鎖が形成された。GFC までの間でそれらる）。③ ABCP コンデュイットに債権が保管さは顕著に拡大した。例えば，商業銀行の簿外運れる。④ ABCP コンデュイットは ABCP を発用組織である SIV は，1988年の誕生から2007

行して短期金融市場から資金調達する。⑤ SPV

年にかけて4000億ドル規模へと急拡大したといは複数クラスの ABS を発行する。保険会社やう8。

年金基金が安全性の高いシニア部分を購入し，シャドーバンクによる金融仲介が拡大するな

ヘッジファンドや SIV がハイリスク・ハイリ

かで金融資産残高の拡大・多様化も進んだ。特ターンのエクイティ部分を購入する。⑥ヘッジに，証券化商品の拡大が目覚ましい9。SIFMAファンドや SIV は ABCP を発行して短期金融のデータによると，ABS は2000年の7019億ド市場から資金調達する。⑦投資銀行は販売されルから2007年には約 2 兆ドルへ，CDO は同じなかったクラスの ABS を自己のトレーディン

期間で1742億ドルから約1.1兆ドルへ拡大した。

グ勘定で保有する。⑧投資銀行はレポ取引を通

また，証券化商品を担保として証券化商品を発じて ABS を保有するための資金を短期金融市

行 す る 事 例 も 相 次 ぎ， 2 次 CDO や 3 次 CDO場から調達する。⑨ ABCP コンデュイットにといった形で多重証券化も行われた。さらには債権が保管される。⑩ ABCP コンデュイット

デリバティブを絡めた証券化商品であるシンセは ABCP を発行して短期金融市場から資金調

ティック CDO なども生み出された。シャドー達する。⑪ SPV は複数クラスの CDO を発行

バンク拡大の中では，ABCP やレポ取引といっする。保険会社や年金基金が安全性の高いシニ

たホールセール・ファンディングと呼ばれる短ア部分を購入し，ヘッジファンドや SIV がハ期金融市場での取引も拡大した。FRB のデー

イリスク・ハイリターンのエクイティ部分を購

タ に よ る と，ABCP の 発 行 残 高 は2001年 1 月入する。⑫ヘッジファンドや SIV は ABCP をの5847億ドルから2007年 7 月には 1 兆2000億ド発行して短期金融市場から資金調達する。以上

ルに拡大した。SIFMA のデータによると，プ8

小倉（2016），101頁。

9

証券化の拡大については，掛下（2019），神野（2016）などを参照。

114

証券経済研究第124号（2023.12）

ライマリー・ディーラーによるレポ取引の残高ことである12。伝統的な銀行取り付け（Bankは，2000年に1.4兆ドルであったものが2008年

Run）は，銀行に対する信用が失われることには3.9兆ドルに拡大している。なお，プライで，預金者が一斉に預金の取り崩しに走る現象

マリー・ディーラーによるリバースレポでの資を意味していた。これが他の銀行にも波及して金供給も同じ期間で1.1兆ドルから2.5兆ドルに連鎖的な銀行破綻が生じれば，システミックリ

拡大している。

スクの顕在化につながる。GFC においては，

シャドーバンク拡大の中では様々な矛盾が累10「取り付け」に類似した現象がシャドーバンク

積していた 。オリジネーターの間では，借手の随所で発生した。例えば，Gorton and Met-の返済能力を超えた貸付が横行した。これにはrick（2009）および（2010）は，「取り付け」

リスクの高い借手に貸付を行ったとしても，そがレポ市場で生じたことを指摘する（Repo Runの貸出債権はすぐに証券化されて他の投資家にないしは Run on Repo）。格下げによる証券化移転されることから，貸し出しの基準が緩んだ

商品の担保としての価値下落がヘアカットの引11という指摘がある 。証券化が繰り返される中

き上げにつながり，資金確保のための資産投げ

で原資産のリスクを判断しにくくなった結果，

売りを誘 発させた。また，Baba et al.（2012）

多くの投資家の投資意思決定は格付けに過度には，MMF において「取り付け」が発生したこ

依存していくようになった。他方，格付け機関とを指摘する13。リーマンブラザーズ発行のは依頼者から手数料を受け取るというビジネス

CP を保有していたリザーブ社が運用するプラの性格から，有利に資金調達できるよう発行体

イマリー・ファンドで基準価額が 1 ドルを割るにもアドバイスを行なっていたといわれ，投資事態（元本割れ）が発生した（2008年 9 月16

家と利益相反の関係になっていたとの指摘もあ日）。MMF への懸念が他の MMF にも波及しる。レポ取引を通じてレバレッジを膨らませてた結果，解約請求に対応するため資産の投げ売

いた投資銀行には，担保として提供していた証りが多発し，MMF から資金の引き上げが生じ券の価値が下がれば追加担保を積むというリスた。これらの出来事から，拡大したシャドーバ

クが存在していた。一方，預金保険制度の対象

ンクを抱える金融システムの安定には「市場流にならず，中央銀行による「最後の貸し手」の動性」が重要な焦点となることに注目が集まっ

対象にもならない投資銀行はセーフティネットたのである。

の不在という矛盾を抱えていた。GFC の発生によってシャドーバンクが抱えていた多くの矛盾が顕在化したのである。

3 ．シャドーバンク拡大に関する
2 つの研究アプローチ

GFC の発生とシャドーバンク崩壊との関連で興味深いのが「取り付け」の形態が変化した

シャドーバンクの拡大に関するこれまでの研

10

シャドーバンクが内包する矛盾や問題点については，小倉（2016）第 4 章を参照。

11

例えば，Ashcraft and Schuermann（2008）などを参照。

12

シャドーバンクにおける「取り付け」については，小立（2013）を参照。

13

MMF の元本割れについては，他にも三宅（2008）を参照。

115

グローバル金融危機後の米国シャドーバンクの動向

究アプローチには大きく 2 つの流れが存在すとが可能になったとされる。ABCP 市場に関しる。 1 つが金融商品の供給サイドに注目するアても多くの研究が生み出された。Anderson andプローチであり，商業銀行や投資銀行など金融

Gascon（2009）は，米国における CP 市場の発商品の売り手の利潤追求行動からシャドーバン

展を追跡した。ABCP コンデュイットの仕組

クを分析する。もう 1 つが金融商品の需要サイみについても詳細に分析され，GFC 時の CP

ドに注目するアプローチであり，投資家などの市場の構造についても検討が加えられた。Krish-

金融商品の買い手の行動からシャドーバンク拡

namurthy et al.（2012）は，MMF や証券貸付大を分析する。

業者のデータからレポ市場および ABCP 市場

3.1 金融商品の供給サイドに注目する研究アプローチを分析し，GFC の最大の震源が ABCP 市場であったことを指摘している。
金融機関の業務展開にも研究の焦点があてら

GFC の発生を受けて，多くの研究成果が生れた。例えば，Wilmarth（2009）は金融機関のみ出されたが，特に焦点となったのが投資銀行

ユニバーサルバンク化と組成転売（OTD）モデの行動である。例えば，
Adrian and Shin（2008）

ルへの変化を追跡している15。商業銀行業と証は，投資銀行のレバレッジ拡大をバランスシー

券業との融合が進む中で，大手金融機関は証券トの動きと関連させて分析し，投資銀行の行動化やデリバティブといった業務を開拓し，そこが金融市場の変動に対してプロサイクリシカルから収益を拡大させていく過程が描かれている。

（循環拡大的）に作用することを明らかにしてCrotty et al.（2010）は，トレーディング等のいる。レバレッジに関しては，Gorton and Met-

ハイリスク業務とそこから得られる収益に焦点

rick（2009）がレポ市場におけるヘアカットのがあてられた。オバマ政権下でのボルカー・

動きが投資銀行の資金調達に及ぼす影響を分析

ルールに関しても言及される。掛下（2016）はしている。担保価値の不確実性の高まりはヘア

大手商業銀行グループの業務展開に焦点を合わ

カットの引き上げにつながり，レポ市場におけせる。証券化業務への進出過程が追跡され，業る「取り付け」が発生するメカニズムを明らか

務展開の帰結としての収益構造も分析される。

14にしている 。また，同じくレポ市場に関して，規制との関連で金融機関の行動を追究する研究

Singh and Aitken（2010）は担保再利用（Re-もある。例えば，アチャリア他（2011）第 2 章

hypothecation）と呼ばれる現象を析出した。

では銀行による規制回避行動（レギュラトリー・

これは投資銀行がヘッジファンドなどに資金をアービトラージ）に焦点が合わせられた。商業

貸し付ける際に受け入れた担保証券を自身の資銀行は，バランスシート上で保有すれば高い資金調達の際に担保として再利用する慣行を意味

本賦課を求められる債権を ABCP コンデュイッ

する。同一の証券を担保として何度も利用する

トに移転して間接的に保有することで資本賦課ことで投資銀行はレバレッジを急拡大させるこを回避していた。また，リスク・ウェイトの高14 もっともトライパーティー・レポ市場を分析した Copeland et al.（2010）はヘアカットの上昇がみられず，レポ市場における「取り付け」は発生しなかったとしている。Krishnamurthy et al.（2012）でも同様の指摘が行われている。
15

商業銀行における OTD モデルの形成については，横川（2015）も参照。

116

証券経済研究第124号（2023.12）

いローンを，トリプル A 格付の CDO と CLO（2020））では，機関投資家が運用資産の一定割のトランシェへの投資に切り替えることでも規合を，国債をはじめとした安全資産に向ける点

制逃れを実現していたことが明らかにされる。

に着目した。機関投資家の運用資産の増大が安以上のように，GFC を引き起こした主要な全資産である国債への需要拡大につながる一要因の 1 つと目されたこともあり，金融機関の方，その供給には限界が存在し，そのギャップ

行動に対しては多くの研究が行われ，豊富な知を埋める働きを果たしたのがシャドーバンクだ

見が生み出された。そうした研究の成果は GFCと理解される。証券化が繰り返し行われるなか

後の金融規制改革にも有力な論拠を提供し，実で AAA 格の証券化商品が数多く生み出された際の規制改革に反映されていくこととなった。

が，これは機関投資家の増大する安全資産への3.2 金融商品の需要サイドに注目する研究アプローチ

需要があって初めて可能になったと理解される。
また，機関投資家は，その運用戦略として現金金融商品が生み出されるということは，投資や現金に代替しうる安全性と流動性を持つ金融家がそれを必要としているということの裏返し商品を必要とする。この点に着目したのが Pozsar

でもある。金融商品の需要サイドに注目するアによる機関キャッシュプール（Institutional Cash

プローチはこの点に着目し，金融商品を購入す

Pool，ICP）の議論である（Pozsar（2011）（，2014））。

る主体としての機関投資家に分析の焦点に定め

ICP とは，多国籍企業や富裕層の資産を管理する。FRB のデータをみると，2000年代は機関

る機関，年金基金等の機関投資家などが大規模投資家の資産規模の拡大が進んだ。2000年から

かつ集中的に管理する現金相当資産をいう。そ危機前の2007年の間で，保険会社が4.3兆ドル

れは安全性と流動性の高さを重視した短期金融

から7.1兆ドルへ，年金基金が9.6兆ドルから商品で運用される。Pozsar によると，そうし14.1兆ドルへ，ミューチュアルファンド（MF）

た資産にはいくつかの種類があるが，図表 2 のが7.2兆ドルから13兆ドルへ，MMF が1.8兆ドような階層構造を有していると考えられる。

ルから3.8兆ドルへ，それぞれ資産規模を拡大

最も安全性・流動性が高いのが①公的マネーさせた。Lysandrou と Nesvetailova による一連であり，現金のほか，銀行が中央銀行にもつ準の研究（Lysandrou and Nesvetailova（2014），

備預金が該当する。これにアクセスできるの

図表 2

マネーの階層構造
具体例①公的マネー

現金，準備預金②私的―公的マネー

付保預金③私的―公的マネー

ディーラーのレポ負債（担保が短期国債や公的 MBS）
ガバメント MMF（主要な運用先が短期国債や公的 MBS）

④私的マネー

ディーラーのレポ負債（担保が社債や私的 MBS）
プライム MMF（運用先には短期国債等の民間債権も含む）
非付保預金（出所） Pozsar（2014），p.15図をもとに筆者作成。

117

グローバル金融危機後の米国シャドーバンクの動向

は，通常は銀行に限定される。次に高い安全性

クで生み出される ABCP は担保を有していると流動性を有するのが②私的―公的マネーであ点で安全性が高く，GFC 前はプライム MMFる。預金保険機構による保証の付与された商業が積極的に ABCP を購入していた。そのほか

銀行の預金が該当し，公的な保証があることかに非付保預金が④私的マネーに含まれる。これ

ら安全性が高く，ICP の資金を置く先として望は預金保険機構による保証が付与されない商業

ましいとされる。これに次いで高い安全性と流銀行預金であり，GFC 前は一口座あたり10万動性を備えているのが③私的―公的マネーであドルまでが保護されていた。機関投資家の拡大る。第一に，国債等を担保としたディーラーのに伴い ICP の規模も拡大したが，その安全でレポ負債が該当する。政府による保証を有する

流動性の高い資産への需要を充足したのがシャため安全性が高い短期国債や公的 MBS を担保

ドーバンクであったと理解される。

としたレポ取引であるため，安全性が高く流動以上のような理解から Pozsar（2011）は GFC性も高い。第二に，ガバメント MMF が該当

後の規制改革に関する提言を行なっている。そする。ガバメント MMF は，その運用資産のれには，「ICP の規模に合わせて短期国債を発

99.5％以上を現金や国債，そして国債を担保に行する」，「投資銀行や ABCP 発行体といったしたレポで運用することを義務付けられている

ノンバンクにも『最後の貸し手』へのアクセスため安全性・流動性とも高く，ICP の資金を置を認める」，「付保預金の代替になるような新しく先として相応しいとされる。

いアセットクラスを作る」といった提言が含まこれらの資産の供給には上限があるため，れる。特に，「マクロプルーデンス政策上のICP の規模が拡大して需要がその供給を上回るツールとして短期国債の供給を管理する」とい事態が生じれば，他の何らかの資産でその需要うアイデアは，後述の GFC 後の米国金融シスが充足される必要がある。このギャップを埋めテムの展開に照らして現在でも注目に値する提たのが④私的マネーであり，シャドーバンクで起であると言える。

生み出されるホールセール・ファンディングが該当する。例えば，社債や私的 MBS といった民間の債券を担保としたディーラーのレポ負債

4 ．グローバル金融危機後の規制改革があげられる。これは公的な保証を有しない点
で国債等を担保としたディーラーのレポ負債よ

GFC の発生を受けてグローバルな金融規制

りも安全性が劣るものの，担保を有していると強化が進んだ16。その範囲は多岐にわたるが，いう点では相対的に安全性が高く，ICP の資金銀行部門を対象としては強靭な銀行システムのを置く先として相応しい。ほかに該当するもの実現が目指された。その柱となったのがバーゼとしてはプライム MMF があげられる。プラルⅢであり，自己資本規制の強化に加えて新た

イム MMF は，国債等に加えて CP や CD も組にレバレッジ規制と流動性規制が導入された。

み込むことで利回りを追求する。シャドーバン

自己資本規制に関して，自己資本として認めら

16 GFC 後の金融規制改革については，アーマー（2020），小立（2018），佐賀（2009）（2010），宮内（2015），若園（2015）など
を参照。

118

証券経済研究れる要件をより厳格にする一方，各種バッファーを導入することで水準のさらなる強化が図られ第124号（2023.12）

4.1 MMF に関する規制改革

た。レバレッジ規制に関して，リスク・ウェイ

MMF に関して，米国においては解約の厳格トを考慮せず，資産規模に応じて一定比率以上化に関する規制改革が行われた17。特にプライの資本保有を義務付けることにより過度なレバ

ム MMF に対して，①償還手数料（流動性の低

レッジの抑制が図られた。流動性規制として

下時に 2 ％の解約手数料）と②ゲート条項（流は，流動性カバレッジ比率（LCR）と安定調達

動性の低下時に10営業日までの期間で引出を禁比率（NSFR）が導入された。前者は30日以上止）が導入された。さらに機関投資家向けのプの資金流出にも耐えられるように高流動性資産

ライム MMF に対しては，NAV の時価評価（変を保有することを銀行に義務付けるものであ

動 NAV）も導入された。一方，ガバメント MMFり，後者は中長期的に持続可能な資産・負債構に対しては，固定 NAV を維持し，償還手数料

造を維持させるため，銀行により安定的な調達やゲート条項の導入は見送られた。このような源を維持させることを要求するものである。こ

規制強化の結果，プライム MMF からガバメ

れらはレバレッジ拡大やホールセール・ファン

ント MMF への資金シフトが生じた。MMF のディングへの依存など， 2 章で見たようなシャ残高推移を示す図表 3 をみると，規制が施行さドーバンク拡大への対応としての側面をもつ。

れた2016年に個人投資家向け・機関投資家向け

その他にも「大きすぎて潰せない（TBTF）」

ともにプライム MMF が急減し，代わりにガバ問題への対応として，システム上重要な金融機

メント MMF が急増していることがわかる。

関（SIFIs）へのより厳格なプルーデンス規制

個々の運用会社においてはプライム MMF をガの導入や秩序ある破綻処理を図るためのベイル

バメント MMF に転換する動きが生じるなど18，

インの原則が定められた。金融機関のガバナン

プライム MMF の縮小とガバメント MMF のス強化も図られ，報酬規制などが導入された。

拡大が進んだ。

シャドーバンク自体に関しても規制改革が行わ

ガバメント MMF は，ポートフォリオの99.5％

れ，「シャドーバンク・エンティティと銀行の以上を現金や国債で運用することとされている関係」，「MMF」，「その他シャドーバンク・エ

ため，MMF の運用資産では，国債の割合が増

ンティティ」，「証券化」，「証券貸借・レポ取加する一方で，CP などの従来プライム MMF引」といった領域で規制強化が進んだ。また，が運用に組み込んでいた資産の割合が減少して

店頭デリバティブ規制，格付機関規制も行われいる（図表 4 ）。CP の主要な買い手であったプ

た。紙幅の都合から以下ではシャドーバンクに

ライム MMF の縮小は CP 市場にも影響を与え関する米国の規制改革のうち，MMF に関するているとみられる。実際，図表 5 をみると，CP

規制改革，証券化に関する規制改革，レポ取引の残高は GFC 後横ばいで推移し，危機前に見に関する規制改革をみていく。

られたような残高の急拡大が見られなくなって

17 MMF の規制に関しては，アーマー他（2020）第22章，岡田（2014）および（2015），岡田・吉川（2016）などを参照。
18 プライム MMF をガバメント MMF に転換する動きについては，岡田（2015）を参照。フィデリティのキャッシュ・リザー
ブなどの例がある。

119

グローバル金融危機後の米国シャドーバンクの動向
図表 3

米国における MMF 残高の推移（出所） ICI 資料より筆者作成。

図表 4

米国における MMF 運用資産の推移（出所） FRB 資料より筆者作成。

図表 5

米国における CP 残高の推移（種類別）（出所） FRB 資料より筆者作成。

120

証券経済研究
図表 6第124号（2023.12）

米国における国債残高の推移（満期別）（注） 短期債は満期が 1 年未満，中期債は 1 年超10年以下，長期債は10年超。ほかに物価連動債と変動利付債があるが，図表中では省略した。
（出所） SIFMA 資料より筆者作成。

リテンション規制があげられる19。これは証券いる。
MMF の運用資産の動向に関して興味深いの化商品のオリジネーターやアレンジャーに原債

は，コロナショックの発生を受けて2020年に国権のリスクの一定割合を保有させることを義務債の割合が一時急拡大したことである。これは付けることで，より慎重な貸出行動を促す規制

図表 6 に示されるようにコロナ対応のための資である。具体的には，証券化商品に関するエク金が短期国債の大量発行によって賄われたこと

スポージャーの 5 ％以上をオリジネーターもしを受けて，ガバメント MMF の運用対象である

くはアレンジャーに保有することを義務付ける短期国債の残高が急拡大したことを反映したもことで，借り手の返済可能性を意識した貸出をのと考えられる。その後，図表 6 で短期債の残実施させる。アメリカにおいては，ドッド・フ

高が減少する一方，中期債および長期国債の残ランク法に取り入れられた。証券化商品におけ高が増加したしたことから短期から長期への国る信用リスクの 5 ％について，オリジネーター

債の借換が進んだものと推測される。これに応に保有を義務付ける規則が制定された。

じて MMF の資産における国債の割合は減少

GFC 以降，証券化商品は拡大のペースを顕したが，その減少分を補うかのようにレポの割著に落とした。図表 7 は ABS 残高の推移を示

合が急激に高まった。このレポ取引の相手方としている。ABS 残高は，GFC 前の2007年に約しては FRB が指摘できるが，この点に関して

2 兆ドルのピークを示したが，GFC 後は漸減は後に見ていくことにする。

傾向に転じて2021年には約1.5兆ドル程度にま

4.2

証券化に関する規制改革

証券化に関する規制強化としては，リスク・19

で市場規模が縮小した。とりわけシャドーバン
ク拡大の中で残高を増やしてきた CDO/CLO の残高が大きく減少した。図表 8 は，CDO/CLO

証券化に関する規制改革については，小立・磯部（2010），高橋（2019）などを参照。

121

グローバル金融危機後の米国シャドーバンクの動向
図表 7

米国における ABS 残高の推移（出所） SIFMA 資料より筆者作成。

図表 8

米国における CDO/CLO 残高の推移（出所） SIFMA 資料より筆者作成。

の内訳を示している。GFC 前は，証券化商品のおよそ 6 分の 1 の水準である。

を担保として発行された証券化商品を示すスト

SF CDO に代わって GFC 後に割合を高めてラクチャード・ファイナンス（SF）CDO の残

きたのが CLO である20。CLO とは，投資適格未高が顕著に増加し，CDO/CLO 全体の拡大を満の企業に対する貸出債権であるレバレッジド

牽引してきた。シャドーバンクにおいて多重証ローンを担保に発行される証券化商品である。

券化が活発に行われたことがこのデータからう

CLO マネージャーが存在し，ポートフォリオをかがえる。GFC 後は SF CDO の残高が長期的入れ替えることが一般的である。投資適格未満に減少傾向となり，2021年には1150億ドル程度の企業というリスクの高い借り手に対する貸出にまで減少した。これはピークであった2007年

債権を担保とすることからサブプライムローン

20

CLO の拡大に関しては，FSB（2019b），IMF（2019），Goel（2018），伊豆（2019）などを参照。

122

証券経済研究
図表 9第124号（2023.12）

FF およびレポ取引残高の推移（出所） FRB 資料より筆者作成。

の証券化とその後の GFC を連想させる一方，①

る。これに対して，ヘアカットが高い場合にはGFC 後の規制改革により金融機関の頑健性が高

資金調達者にとって不利となる。アメリカではまっていること，② CLO 保有者の大部分が機関

政府証券以外が担保となっている中央清算され投資家であり，短期の市場性資金に依存する主ないレポ取引について，最低ヘアカットを下回体ではないこと，③ GFC 前に活発に行われた多る場合にはより高い資本賦課を要求することと重証券化が CLO では見られないことなどからされた。これによって投資銀行がレポ市場から

GFC 時に見られたような危機につながるわけでの借り入れを抑制させることが期待された。

はないという見解も存在する。

GFC 時に問題とされた投資銀行のレバレッジ

4.3 レポ取引に関する規制改革に対する政策対応と言える。
規制改革を受けてレポ市場の構造は大きく変レポ取引に関しても様々な改革が行われ化した。図表 9 はレポ市場における資金調達サ

21

た 。例えば，レポ市場における透明性を高め

イドの構成を示したものである。GFC 前においるためのデータ収集やトライパーティー・レポ

ては，主に投資銀行がその資金調達主体として市場におけるアンワインディング慣行の変更やレポ市場から資金を調達しており，2007年にはFICC（証券取引清算機関）に参加できる主体

約 3 兆ドルを調達している。図表10より投資銀の拡大などがある。とりわけ注目される改革が行は同年にレポ市場で1.6兆ドルの資金を放出

最低ヘアカット規制である。ヘアカットとは，しており，ネットでは1.4兆ドルの資金調達を担保に差し入れられた証券の価値と提供された行っていた。投資銀行がレポ市場において中軸資金との差額である。ヘアカットが低いと担保となるような存在であったことがうかがえる。

に差し入れた証券の価値に近い金額の資金を調GFC 後，投資銀行によるレポを通じた資金

達できることから資金調達者にとって有利とな調達は危機前の勢いを失い，残高に占める割合

21 レポ取引に関する規制改革については，岡田（2019），葛西（2020），小立（2016），宮内（2015）第 3 章，横山（2019）など
を参照。

123

グローバル金融危機後の米国シャドーバンクの動向
図表10

FF およびリバースレポ取引残高の推移（出所） FRB 資料より筆者作成。

を減らした。代わりに割合を高めたのが FRB

どのような対応が行われたのかを見ておこう。

である。2013年から16年にかけて一時上昇傾向

まず指摘できるのが，預金保険の対象となる付を見せたことが図表 9 から確認される。FRB

保預金の拡大である。GFC の以前では，一口の割合は，2020年にかけていったん減少傾向を

座あたり10万ドルまでが保証対象となっていた。

示すものの，2021年から22年にかけて激増し2010年 8 月のドッド・フランク法において保証た。レポ取引の半分程度を占めるまでになって対象が25万ドルに拡大された。これは多国籍企

おり，今や FRB はレポ市場の代表的な取引主

業や機関投資家にとって安全な投資先の拡大と体ともいえる存在になっている。中央銀行であいえる。他方，図表 6 よりもう 1 つの安全な投る FRB が資金の取り手として主要な存在と資先である短期国債の動向をみると，GFC 後なっている点は興味深い現象と言える。

は横ばい傾向が続いた。トランプ政権末期にか資金の出し手として存在を高めているのが MMF

けての2020年に増加傾向へ転じたが，これはコである。MMF は GFC 以前もレポ市場におけるロナ対応で必要となる資金を短期国債で調達し主要な資金の出し手として一定の存在感を示してたことが背景にある。バイデン政権誕生後に短きた。GFC 後は，その割合を徐々に高めてい期国債の残高は減少し，代わりに中長期債の残き，特にコロナショック後の2021年から22年には高が増加した。これは前述したように，コロナ急上昇を見せた点が注目される。こうした事実対応で大量発行された短期国債を中長期の国債

から，コロナショック後の米国レポ市場では，に借り換える動きであった。

MMF が放出した資金を FRB が取り入れている

機関キャッシュプールとの関連で，注目されという構造へと変貌したことがうかがえる。このる の が FRB に よ る リ バ ー ス レ ポ で あ る22。

点については，後に詳しく検討することとしたい。

2013年に FRB はオーバーナイト・リバースレ

4.4

機関キャッシュプールへの対応

最後に機関キャッシュプールの問題に対して124

ポ・プログラム（ON RRP）を導入した。これは GFC 後に実施された金融緩和の出口戦略を見据えて2010年から検討されていた構想の 1 つ証券経済研究
図表11第124号（2023.12）

FRB のリバースレポ残高の推移（出所） FRB 資料より筆者作成。

であり，FRB が MMF を相手として保有する

よそ半分の239兆ドルを占めた。ノンバンクの国債等を買い戻し条件付きで売却することをい拡大を牽引するのが株式ファンドをはじめとしう。事実上，MMF に対して FRB の準備預金をた投資ファンドであり，2021年末には66兆ドル

提供することになる点がユニークである。あくの規模に達している23。

まで暫定的なツールとして2013年 9 月に試験運

ノンバンクの拡大傾向はアメリカにおいても用が開始されたものであり，2014年 9 月には金観察される。図表12からこの点を確認しよう。

融政策正常化のための補助的ツールとして用い2008年から2022年にかけて，保険会社は6.4兆ることが確認されている。しかし，図表11にみドルから11.9兆ドルへ，年金基金は13.5兆ドルられるように，導入後から2017年にかけて利用

から26.3兆ドルへ，それぞれ資産規模を拡大さが拡大した。特に2021年以降は残高がそれ以前せた。これとは対照的に GFC 前にシャドーバと比べて格段に増加している点が注目される。

ンクの急拡大を牽引した投資銀行は， 4 兆ドル

この背景については次章で言及していく。

から4.4兆ドルへと横ばいで推移してきた。レ
ポ市場における規制改革やレバレッジを抑制さ

5 ．グローバル金融危機後のシャドーバンクの展開

せる規制強化により，投資銀行はバランスシー
トの拡大を容易に行うことが出来なくなったことがデータからうかがえる。

シャドーバンクの調査を継続的に行ってきた投資ファンドの拡大についても図表13から観FSB によると，GFC 後もシャドーバンク（2018

察される。2008年から2022年にかけてミュー

年以降はノンバンク金融仲介と呼称）は拡大を

チュアルファンド（MF）は5.9兆ドルから17.3

続けているとされる。2021年末にはグローバル兆ドルへと約 3 倍に拡大した。MMF についな金融資産487兆ドルのうち，ノンバンクがおて，GFC 後は長らく横ばい傾向で推移したもの

22

FRB のリバースレポ・プログラムについては，梅田（2014），伊豆（2022）などを参照。

23

以上のデータは FSB（2022b）を参照。

125

グローバル金融危機後の米国シャドーバンクの動向
図表12 保険会社，年金基金，投資銀行，民間預金取扱金融機関の資産
残高の推移（出所） FRB 資料より筆者作成。

図表13

投資信託の資産残高の推移（出所） FRB 資料より筆者作成。

の，2019年以降に拡大に転じた。2008年から

向が確認される。

2022年の間では，3.8兆ドルから5.2兆ドルへの

他方，GFC 前にシャドーバンクの拡大を牽拡大となった。GFC 後の動きで特に注目され引した証券化は，かつての勢いを失ってしまっるのが上場投資信託（ETF）の急成長である。

た点は前述したとおりである。危機の主役と2008年には0.5兆ドル程の規模しかなかったが，なった CDO の発行は顕著に低下した。これに2022年には6.5兆ドルに達し，14年間で約13倍

代わって CLO の残高が増えているものの，GFCの成長を見せた。このように MF や MMF と前の CDO で見られたほどの複雑かつ不透明ないった伝統的なファンドの拡大に加えて，ETF

性格は見られない。そうした事実を踏まえるといった新しいファンドの拡大も見られるなと，GFC 後の米国シャドーバンクは，投資銀

ど，アメリカにおいても投資ファンドの拡大傾

行・証券化主導型から投資ファンド主導型に変126

証券経済研究
図表14第124号（2023.12）

ガバメント MMF とプライム MMF の資産規模の推移（出所） FRB 資料より筆者作成。

化したとみることができるであろう。それでの利下げへと転じた。しかし，市場の懸念は払は，こうした変貌した米国金融市場は GFC 前

しょくできずに社債スプレッドは拡大した。

から強靱性を高め，ショックへの耐性ができた

WHO のパンデミック宣言を受けて第 2 段階のと評価することができるであろうか。以下で「現金への殺到」が生じた。不透明感の高まり

は，この点を評価する資金石となりうるコロナから極度のパニック状態に陥り，市場参加者にショックの経験，インフレの高進，SVB の破

よる現金確保の動きがピークに達した結果，安綻という出来事において金融市場でどのような全資産である国債からも資金が流出した。国債現象が生じていたのかをみていくこととした

利回りは急上昇し，流動性の状況が著しく悪化い。

したのである。

5.1

コロナショックの経験最初に取り上げるのは2020年 3 月のコロナ24

図表14はガバメント MMF とプライム MMFの資産規模の推移を示したものである。2019年
第 4 四半期から2020年第 1 四半期にかけてガバショックである 。ショックの過程は，WHO が

メント MMF の資産が2.8兆ドルから3.6兆ドル

パンデミックを宣言した2020年 3 月11日以前とに急上昇した。これは WHO によるパンデミッ

以後とで 2 つの局面に分かれる。第 1 の局面がク宣言を受けて株式ファンドや債券ファンドな

2 月下旬から 3 月初めの「質への逃避」の局面

どの MF から流出した資金の一部がガバメンである。世界的な感染者数の増加から投資家のト MMF に流入したものとみられる。また，懸念が拡大し，流動性・安全性を求めて米国債

同時期にプライム MMF の残高が減少していや金などに資金が流入した。その結果，国債のることから，プライム MMF からガバメント

利回りは急低下し，株価も下落した。各国中銀

MMF に資金流出が生じていたと推察される。

総裁は声明を発表し，FRB は 3 月 3 日に0.5％ガバメント MMF に流入した資金はどこかで24 コロナショックが金融市場に与えた影響に関する分析については，FSB（2020），伊豆（2021），小立（2021）を参照。

127

グローバル金融危機後の米国シャドーバンクの動向
図表15

FRB の負債項目の推移（出所） FRB 資料より筆者作成。

図表16

米国における国債純発行額の推移（満期別）（注） 短期債は満期が 1 年未満，中期債は 1 年超10年以下，長期債は10年超。ほかに物価連動債と変動利付債があるが，図表中では省略した。
（出所） SIFMA 資料より筆者作成。

運用されなければならない。この点に関連してけてリバースレポの残高は急減した。この時，興味深いのが FRB に資金の一部が流入した可FRB の負債で政府預金の残高が急拡大してい能性である。

る。これはコロナ対応の一環として短期国債が図表15は FRB の負債項目のうち，政府預金，大量発行された結果，政府が FRB に有する預準備預金，リバースレポの動きを示したもので金の残高が増加したことを意味していると考えある。2020年の第 1 四半期にリバースレポの残られる。国債純発行額の推移を示す図表16を見

高が一時上昇した。これはガバメント MMF

ると，2020年の第 2 四半期にコロナ対応としてに流入した資金の一部が FRB のリバースレ

特に短期国債が大量発行された。これはガバメ

ポ・プログラムに流れ込んでいることを示唆し

ント MMF の側から見ると投資先である短期ている。その後第 1 四半期から第 2 四半期にか国債が豊富に供給された状態と言える。当時，128

証券経済研究
図表17

第124号（2023.12）

消費者物価指数の推移（対前年同月比）（出所） U.S. BUREAU OF LABOR 資料より筆者作成。

FRB は金融市場の機能維持のため様々なファられることから，インフレ対応を優先させる方シリティを提供したが，大量に資金流入したガ針へと急転換することになり，以降 FRB は引バメント MMF に対してはリバースレポの形

締め姿勢を強め短期間で金利を急上昇させていで投資先を提供するという役割を果たした。

くことになる。

FRB は，金融市場の安定を実現するために，

図表18はアメリカにおける政策金利の推移を危機時において資金を供給するのみならず，資示している。2022年 3 月に0.25％の利上げが実金の吸収も行なっていたのである。

施された。以降，毎会合ごとに利上げが継続さ

5.2

インフレの高進

続いて2021年からのインフレの高進を見てい25れるとともに，そのペースは拡大していく。特に， 6 月の会合では通常の 3 倍の利上げ幅である0.75％の利上げが行われ，これが11月の会合

こう 。図表17は消費者物価指数の対前年同月まで続いた。結局，2022年は計 7 回4.25％の引比の推移を示したものである。2021年 1 月のバイ

き上げとなった。続く2023年では計 4 回 1 ％の

デン政権発足以降，消費者物価指数は 2 ％の水引き上げが行われ，本稿執筆時点では年内にも準を超えて上昇傾向を示すようになった。2021年

う一度利上げが行われるかをめぐって議論され4 月の FOMC 声明以降，FRB はこのインフレがている。

「一時的」なものであることを強調してきた。

こうした急激な利上げは，金融市場にも大きしかし，インフレの傾向はその後も加速し，総な影響を与える。特に，短期金融市場において合では 6 ％を超えるようになっていく。
11月30

は MMF への資金流出につながる。図表19は，日の上院銀行委員会の証言において，パウエル

預金および MMF における資金流出入の推移

議長はついに「一時的」の表現を撤回することを示したものである。2022年 3 月以降，銀行預となった。労働市場においても逼迫の兆しが見

金への資金流入は長期的に減少傾向となり，1025

インフレ下における FRB の金融政策運営に関しては，河村（2022）を参照。

129

グローバル金融危機後の米国シャドーバンクの動向
図表18

アメリカの政策金利の推移（出所） Trading Economics。

図表19

預金および MMF における資金流出入の推移（注） 前年比の残高増減額（出所）『日本経済新聞』電子版，2023年 4 月17日。

月から11月にかけて資金流出へと転じた。一金利はその上昇ペースに遅れることとなり，結方，MMF は継続的な資金流入の状態にあり，果として銀行預金から MMF への資金シフトが特に銀行預金が資金流出に転換した2022年11月生じたものと考えられる。こうした MMF への以降，流入の規模が顕著に上昇した。銀行預金

資金流入は，その運用先の問題へと直結する。

から流出した資金が MMF に流入しているこ

図表 6 と図表16で見たように，2020年に大量発とが推察される。

行された短期国債は，2021年以降長期国債へのインフレの進行と金利上昇に伴って短期金融

借り換えが進み，残高を減らしていった。この市場においても急激に金利が上昇した。短期金ことから MMF に流入する資金の投資先とし融市場を主たる運用対象にする MMF の利回て短期国債は十分にはそのニーズに応えられなりはこれに伴って上昇した。一方，銀行預金のいことが推測される。一方，図表 4 から MMF

130

証券経済研究
図表20

第124号（2023.12）

SVB の総資産と有価証券および預金（付保，非付保）の推移（出所） FFIEC, Call Report 資料より筆者作成。

の運用資産を見ると，2022年以降レポの割合がを 主 た る 顧 客 と す る SVB に は，IPO や ベ ン

顕著に増加していることがわかる。その大部分

チャーキャピタルからの調達などを通じて獲得

は FRB によるリバースレポ・プログラムであされた顧客資金が大口預金の形で流入していた。

ると見られており，FRB が MMF に流入した

SVB はこの流入した資金の大部分を国債や MBS

過剰な資金を受け入れている様子がうかがえといった有価証券に投資していたのである。

る。 コ ロ ナ シ ョ ッ ク 時 に 一 時 的 に 拡 大 し た

その後，2022年から金利が上昇したことにMMF からの資金受け入れが，インフレと金利

よって保有有価証券の含み損が膨らんだ。他方，

上昇のもとで大規模に行われるようになってい金利上昇を受けて新興ベンチャー企業の株価はるのである。

低迷し，これらの企業は預金の取り崩しを進め

5.3

シリコンバレー銀行の破綻

最後に取り上げるのが，2023年 3 月に発生し26て必要な資金を確保するようになっていく。結果として，SVB は現金確保のために保有有価証
券の売却を迫られ，これが含み損の実現化と増た SVB の破綻と銀行不安である 。まずは SVB

資計画の発表へとつながったのである。SVB に破綻までの経緯を確認しておこう。図表20はよる損失計上と増資計画の発表は，預金の大量

SVB の総資産と有価証券の推移および預金（付流出を呼び起こすこととなった。SVB から預保預金と非付保預金で積み上げで表示）の推移

金を引き出すことを推奨する情報が SNS を通を示している。コロナショック時の2020年第一

じて拡散されたことも，この動きを後押しした。

四半期以降，SVB の総資産が急激に上昇してい

SVB の破綻は中小銀行からの資金流出を呼ることがうかがえる。この資産拡大を牽引したび起こした。流出した資金は，大手銀行に流入のが2020年以降に急拡大した負債サイドの預金するとともに，一部は MMF にも流入した。

である。シリコンバレーの新興ベンチャー企業

図表19から SVB が破たんした2023年 3 月以降，

26

SVB の破綻に関しては，FRB（2023），伊豆（2023），小立（2023）を参照。

131

グローバル金融危機後の米国シャドーバンクの動向

MMF への資金流入が格段に増加したことが読大は見られなくなった。他方で MF などの各み取れる。MMF への資金流入は，その運用先

種ファンドは堅調に拡大を続けた。シャドーバの問題に直結する。ここでも FRB が応えるこ

ンクを広い意味で捉えるならば，GFC 後は投ととなった。SVB の破綻後，FRB の負債にお資ファンドに牽引されて拡大を続けていると言27

いてリバースレポの残高が急増した 。そのえよう。

後，図表16より短期国債の発行が増加したが，金融規制改革は，GFC 後に公表された多くこれに対応して FRB のリバースレポの残高はの研究成果に依拠して構想された。金融商品の減少に転じた（図表15）。

供給サイドに着目するアプローチの研究成果は様々な規制改革に反映され，銀行や投資銀行の6 ．まとめ

行動に直接・間接に制約をかけるような規制強化が進んだ。結果として，自己資本比率などの本稿では，GFC 後の米国シャドーバンクの指標で見た金融機関の健全性は GFC 後に高ま動向を検討してきたが，最後に検討結果をまとり，米国金融市場の強靭性を高めることにつな

めたい。GFC 後も米国のシャドーバンクは拡がった。コロナショック時に金融市場が大崩れ大を続けてきた。ただし，その性格は GFC 前

しなかったのは，GFC 後の金融規制改革が貢とは大きく異なる。GFC 前は投資銀行がホー献した部分も大きいと考えられる。一方，金融

ルセール・ファンディングで短期資金を調達し商品の需要サイドに着目するアプローチの研究ながらレバレッジを拡大させ，証券化証券など成果の中には規制枠組みに反映されず，現在のに投資を行うことがシャドーバンクの拡大を牽

金融システム上の課題につながっているものが引してきた。この点は投資銀行の資産規模のほある。機関投資家の安全で流動性の高い短期金

か，レポ取引に占める投資銀行の割合や ABCP

融資産への需要に注目する Pozsar による機関残高の拡大といった傾向からうかがえる。一キャッシュプールの議論は，現在改めて検討さ方，GFC 後のシャドーバンクからは，そういっれるべき論点を含んでいると言える。GFC 後た特徴が失われた。レバレッジ規制や流動性規の規制改革を受けてレポ取引や ABCP が抑制制に加えて最低ヘアカット規制などが導入されされている現状に合って，機関投資家の資金をたことにより，投資銀行は GFC 以前のように置くべき安全で流動性の高い投資先は極めて限

レポ取引を通じたレバレッジの拡大を実施しに定されている。特に，ガバメント MMF の運くくなった。GFC 以前に急拡大を見せた多重用に FRB のリバースレポが組み込まれてし証券化は大きく縮小し，CLO のリスクが懸念まっている現状について，その是非に関するさされるものの，かつてのような複雑かつ不透明らなる議論が必要となろう28。

な商品は少なくなっているようである。MMF

これに関連して，GFC 後の金融システムにに関する規制改革によりプライム MMF が顕

おいて FRB の役割がますます高まっている現著に縮小した結果，ABCP を含む CP 市場の拡状をどのように評価するかも重要な論点と言え27

伊豆（2023），23頁。

132

証券経済研究第124号（2023.12）

る。メーリング（2021）が指摘するように，に向かうのも，短期国債が十分な規模で供給さGFC の経験を経て FRB は「最後の貸し手」かれていないことに起因していると考えられる。

ら「最後のマーケットメーカー」へと進化しガバメント MMF の運用先の問題は国債の発行た。いざというときには資金の供給に加えて市管理という問題ともつながっているのである。

場流動性の確保も行うことが中央銀行の役割に

この点に関連して，「マクロプルーデンス政策加えられたのである。実際，GFC 時に実施さ上のツールとして短期国債の供給を管理する」

れた各種ファシリティの多くがコロナショックという Pozsar の提起は現在においても検討に時にも実施され，金融市場の機能維持に大きな値する興味深いアイデアであるといえよう。

役割を果たしたと考えられる。コロナショック

なお，本稿では暗号資産（仮想通貨）や分散

後の現在は，MMF からの資金吸収というさら型金融（DeFi）といったデジタル化の進展にに踏み込んだ役割にも入り込んでいる。中央銀伴う新たな現象について取り上げることができ行である FRB が銀行ではない MMF にも事実なかった。これらは，既存の金融制度の枠外で上の準備預金を提供し，しかもそれが拡大しつ拡大を遂げており，金融システムにとって新た

つある現状の是非についてさらなる議論が必要なシャドーバンクを形成する可能性がある。

29

であろう 。

FSB においても暗号資産の拡大が金融システ

最後に米国債市場との関連にも触れておきたムの安定に対して持つリスクに関して調査が進い。米国債は，直接には米国政府の資金調達手

められ，規制監督の枠組みに関する検討が進め段であるが，同時に各国政府・中銀の準備資産られている30。暗号資産は新たなシャドーバン

でもある。FRB にとっては公開市場操作におクを形成しうるのか。危機が発生した際にどのける売買対象であり，連銀貸出における適格担ようなリスクを金融システムにもたらしうるの保にもなるなど，金融政策の実行ツールでもあかといった論点の検討については今後の課題とる。投資家にとってはリスクヘッジ手段や担保したい。

資産として活用されるとともに，市場にストレスが生じた際には資金の逃避先にもなる。この

参ように米国債は米国のみならず，グローバル経
済においても重要性を有している。一方，その発行は米国の政治的事情に大きく影響される。
特に，債務上限をめぐる問題が定期的に発生し，そのたびに金融市場にリスクがもたらされている。MMF の運用が FRB のリバースレポ

考

文

献

伊豆久（2019）「レバ・ローンは第二のサブプライムか？」『証研レポート』1715号。
―――（2021）「FRB のコロナ危機対応と財政資金」『証研レポート』1725号。

28 リバースレポの形で FRB が MMF から多くの資金を吸収していることはすでに見てきた通りである。FRB は資金の供給だ
けでなく吸収も大規模に行っている現状を踏まえると，現在の金融システムは FRB なしには機能し得なくなっているとも言えるのではないだろうか。現在の FRB は，金融市場の「介護者」のような役割にまで踏み込んでいるように思われる。
29 金融緩和修正の過程で生じる一時的な現象とみるのか。あるいは MMF が広く普及した米国金融市場における中央銀行の新たな役割の形成とみるのか，といった点で見解が分かれるように思われる。
30

例えば，FSB（2022a）などを参照。

133

グローバル金融危機後の米国シャドーバンクの動向―――（2022）「資金余剰下の金利引上げ～FRB とMMF～」『証研レポート』1735号。
―――（2023）「シリコンバレー銀行の破綻と資金フ規制の枠組み」『野村資本市場クォータリー』冬号。
―――（2018）「金融規制改革10年の回顧と将来へのロー～預金・MMF・FRB～」『証研レポート』

課題―国際協調と規制のフラグメンテーション」

1737号。

『野村資本市場クォータリー』秋号。

梅田雅信（2014）「IOER 導入以降における日米オー―――（2021）「COVID-19ショックとノンバンク金

バーナイト金利の動向と出口戦略」Research Pa-

融仲介（NBFI）の発展―金融システムの安定に

per Series（首都大学東京），No.138。

お け る 市 場 流 動 性 の 課 題 ―」『 野 村 資 本 市 場

岡田功太（2014）「米国の MMF 最終規則の公表とその影響」『野村資本市場クォータリー』秋号。
――――（2015）「米国 MMF 最終規則の施行に向けた資産運用会社の動向」『野村資本市場クォータ
リー』春号。

クォータリー』春号。
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（東北学院大学経済学部准教授・
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