第56巻第７号

田徹

アメリカ国債流通市場の電子化が流動性に与えた影響
福における取引の過半数および取引が集中するオ

ン・ザ・ラン銘柄は、電子取引プラットフォーム― 136 ―～実証研究の紹介～

一、はじめにへと移行しているのである。このように電子取引

本稿では、最初にインターディーラー・ブロープラットフォームが中心となった場合、最も注目の傾向が強まっており、電子取引プラットフォーカー市場の仕組みについて簡単に説明する。続い最近の株式流通市場と同様にアメリカの国債流

ム の シ ェ ア は、 五 〇 ～ 六 〇 ％ と 推 計 さ れ る。 まて、インターディーラー・ブローカー市場の流動すべきは流動性の供給など十分に市場としての機た、オン・ザ・ラン銘柄に限ると九〇％程度もの性に関する実証研究をサーベイする。サーベイに

通市場では、取引の電子化が進展している。特にシェアになると言われている。つまり、アメリカついては、電子取引プラットフォーム普及以前と能を果たしているのかという点となろう。

での国債のインターディーラー・ブローカー市場

インターディーラー・ブローカー市場においてそ証券レビュー価が可能となるのである。

ラー・ブローカー市場の流動性の変化について評

ラ ッ ト フ ォ ー ム 導 入 に よ る、 イ ン タ ー デ ィ ーとができるようにしている。つまり、電子取引プ以降のものを網羅しており、それらを比較するこり、 投 資 銀 行 が 機 関 投 資 家 を 相 手 と し た 取 引 に保有するポジションを調整することである。つま市場と呼ぶ。この市場の目的は、主に投資銀行がお、この市場をインターディーラー・ブローカー者として行われる投資銀行間等の取引である。なよって生じたポジションの偏りをコントロールするために利用する市場なのである。我が国の国債― 137 ―流通市場で例えれば、日本相互証券株式会社の役割を果たしているのである。

マリー・ディーラーに応じた相手毎の取引額を見二、電子化が進展するアメリカ国
債のインターディーラー・ブ
ローカー市場アメリカにおける国債流通市場であるが、福田ると、国債の場合には機関投資家等を表す対そのなお、国債を扱う主要な投資銀行であるプライ［二〇一五］で紹介した通り市場参加者の違いに他 が 一 日 平 均 で 二、 六 二 一 億 ド ル、 対 イ ン タ ーなっている。また、後者の全体に占める割合が四よって二種類に類型化される。その一つは主に大れ以外の投資銀行と機関投資家間での取引を執行

一・〇％となっており、他の債券と比較すると国ディーラー・ブローカーが同一、八一九億ドルとす る も の で あ る。 も う 一 つ は、 イ ン タ ー デ ィ ー

債流通市場では後者の取引が高い割合を占めていラー・ブローカー（）を仲介InterDealer Broker

手投資銀行であるプライマリー・ディーラーやそアメリカ国債流通市場の電子化が流動性に与えた影響

プライマリー・ディーラーとの取引金額（2016年６月15日までの週、億ドル）

図表１

第56巻第７号
証券レビュー

米国国債

政府機関債

MBS

社債
インターディー
ラー・ブローカー

1,819（41.0％）

19（4.2％）575（20.5％）10（1.0％）
その他（機関投資家等）

2,621（59.0％）444（95.8％）

2,230（79.5％）

1,066（99.0％）
合計

4,440463

2,805

1,076
〔出所〕 ニューヨーク連邦準備銀行

る こ と が わ か る（ 図 表）。 つ ま り、 イ ン タ ー

ディーラー・ブローカー市場はアメリカの国債流通市場において不可欠な存在となっているのである。

インターディーラー・ブローカーを通じた具体）が挙げられVoice的な取引の手順として三通り存在するが、最も伝統 的 な も の と し て ボ イ ス（る。これは、市場参加者とインターディーラー・もう一つの手順がブローカー間の電話によるやり取りによって、取引を成立させるものである。

ハ イ ブ リ ッ ド（ Hybrid） で あ る。 こ れ は、 市 場

参加者が設置しているディスプレイ上に彼ら自身の匿名性を保持しながら、取引条件を提示することを基本としたものである。なお、提示および取引 す る 場 合 に は、 イ ン タ ー デ ィ ー ラ ー・ ブ ロ ー

カーへの電話による連絡および専用端末から入力することが可能となっている。

― 138 ―

1

のである。いずれの電子取引プラットフォームも）を利用したもElectronic trading platform

カーによって開発された電子取引プラットフォー

引 手 順 で あ る が、 イ ン タ ー デ ィ ー ラ ー・ ブ ロ ー

さて、現時点で一般的になっている三つ目の取注文を選んでも、注文額を全く表示しないという条件付注文のことである。ただし、アイスバーグた特定の金額のみを注文板上に表示させるというバーグ注文とは、注文金額のうち発注者の指定しグ 注 文 に す る か の 選 択 も で き る。 な お、 ア イ ス

その注文額を注文板に全額表示するかアイスバーそのようにして発注された注文は、注文板上でム（オーダー・ドリブン型の市場を採用しており、市ことはできない。

成している。つまり、市場参加者が取引注文を発整理された上で条件に従ってスクリーン上に表示― 139 ―

場参加者からの注文をまとめるための注文板を形注すると注文板上に整理され、定められたルールされる。

配値からの五本値と合計数量および最良気配値でその内容は、売りおよび買い板それぞれ最良気以下では、ブローカーテックが運営する電子取

売り買いそれぞれの注文を付け合せて取引を執指している一〇注文それぞれの数量となってい容であるが、価格に関しては成行と指値のいずれ行するルールであるが、優先順位は価格、表示の引プラットフォームを例にとって、その仕組みをかを選択することが可能である。最低注文数量は有無、時間の順である。つまり、先に発注されてる。

額面ベースで一〇〇万ドルとなっている。また、もう少し詳細に説明したい。まず、取引注文の内引が成立するのである。

に従って売り注文と買い注文が付け合わされて取アメリカ国債流通市場の電子化が流動性に与えた影響ている注文に劣後するのである。

いては同一指値でも後から発注のあった表示されいるアイスバーグ注文に関して、非表示部分につれ た デ ー タ は、 最 良 気 配 値 と そ れ に 伴 う 注 文 数に従事するようになった。なお、具体的に公表さどの市場参加者へ公表するというサービスの提供量、取引価格およびその数量である。それまで、市場参加者はそれらの情報を得るためにインターディーラー・ブローカー毎に電話で問い合わせる

アメリカの国債流通市場における最初の電子化の国債流通市場の透明性を高めたとされ、一九九えるだろう。ＧｏｖＰＸ社の営む事業はアメリカ

三、電子取引プラットフォーム登場への歩みの 動 き と し て 指 摘 さ れ る の は、 プ ラ イ マ リ ー・

九年には証券取引委員会の要請等から社債に関す

ン タ ー・ フ ィ ッ ツ ジ ェ ラ ル ド（ Cantor― 140 ―しかなかったため、一気に利便性が向上したといディーラーの免許を持つ投資銀行全行およびインる 情 報 も 扱 わ れ る よ う に な っ た。 た だ し、 イ ン）社であ
ment Pricing Information System, Inc.

）が参加しなかったために、ＧｏFitzgerald, L.P.

ターディーラー・ブローカーの最大手であるキャる。同社は一九九一年六月に業務を開始し、インｖＰＸ社がカバーしたのは全体の三分の二程度で一九九〇年に設立された

ターディーラー・ブローカーから収集したアメリさて、アメリカ国債を対象とした取引を行うたあったとされる。

まとめた上でディスプレイ等を通じて投資銀行なカ国債についての取引に関わる様々な情報を取り（ The GovernGovPX

ターディーラー・ブローカー四社の出資によって第56巻第７号
証券レビューめの最初の電子取引プラットフォームとして一九九 九 年 に 運 用 を 開 始 し た の は、 キ ャ ン タ ー・フィッツジェラルドによって開発されたイースピードである。なお、イースピードは同年に分社

クが二〇〇〇年に登場している。同社は二〇〇三電子取引プラットフォームであるブローカーテッロ ー バ ル（ BrokerTec Global LLC）が開発した

ベ ン チ ャ ー 企 業 で あ る ブ ロ ー カ ー・ テ ッ ク・ グスなど欧米系投資銀行の出資によって設立されたには、ゴールドマン・サックスやクレディ・スイ

ナスダックＯＭＸによって買収されている。さら取引プラットフォームでの取引を対象としたもの［ 2003］等がある。なお、最近では電子Fleming

Ｐ Ｘ 社 の デ ー タ を 利 用 し た 実 証 分 析 と し て は、なって初めて可能になったためであろう。Ｇｏｖ

引データがＧｏｖＰＸ社を通じて得られるように年代に入ってからである。これは、体系だった取実証分析が行われるようになったのは、二〇〇〇インターディーラー・ブローカー市場に関わる四、インターディーラー・ブローカー市場の流動性に関する実証研究

年に様々な金融商品の電子取引プラットフォームが 中 心 と な っ て い る。

］なFleming et ［al. 2014を運営するＩＣＡＰに買収された。

どがそれに当たる。さらには、ＧｏｖＰＸ社での取引と電子取引プラットフォームでのそれを比較

す る も の も あ り、 Mizrach and Neely［ 2006］お― 141 ―化されて株式公開を実施しており、二〇一三年にアメリカ国債流通市場の電子化が流動性に与えた影響

証券レビュー

図表２

第56巻第７号

オン・ザ・ラン国債銘柄のビッド・アスク・スプレッド * に関する実証研究

論文名

実証期間

２年債

３年債

５年債

７年債

10年債

30年債

－

0.39/32％（1.219bp*）－

0.78/32％（2.438bp*）－

0.8344bp－

1.1572bp－

2.0986bp 5.4484bp－－－－

3.20bp－－－－2.86bp－（GovPX 社の注文データを用いたもの）
Fleming［2003］
Mizrach andNeely［2006］

1996年６月～ 0.21/32％
2000年３月 （0.656bp*）
1999年

Campbell and 2000年１月～
Hendry［2007］ 2001年５月（ブローカーテックの注文データを用いたもの）
Campbell and 2002年４月～
Hendry［2007］ 2005年12月
Fleming et al.
［2014］－

2010年１月～ 1.03/128％ 1.12/128％ 1.18/128％ 1.33/64％ 1.15/64％ 2.66/64％
2011年12月 （0.805bp*）（0.875bp*）（0.922bp*）（2.078bp*）（1.797bp*）（4.156bp*）（イースピードの注文データを用いたもの）
0.2053bp－

0.2738bp－

0.3819bp 1.1862bp

介する。なお、その過程で様々な専門用語や検証2004年

手法が登場するが、詳細は福田［二〇一六］を参Mizrach andNeely［2006］〔出所〕 各種資料に基づき筆者作成* 原資料に基づき筆者計算。

よび［ 2007］が指摘されCampbell and Hendryる。以下では、電子取引プラットフォームのデータを用いたものに焦点を当て、それらについて紹照されたい。

［ 2006］ で は、 Ｇ ｏ ｖ Ｐ Ｘ
Mizrach and Neely

社およびイースピードの注文データを用いてインターディーラー・ブローカー市場に関する実証分析を行っている。これは、ＧｏｖＰＸ社のデータを用いたハイブリッド型の取引の流動性と電子プラットフォームのそれを比較しようとするものであった。なお、実証分析に供されたデータの期間は、ＧｏｖＰＸ社のものが一九九九年中、イースピードのものが二〇〇四年中となっている。いずれも両取引の形態の利用が中心であった期間であると位置付けられるだろう。具体的な流動性の指― 142 ―より流動性があると判断される。マーケット・イにおける差のことである。この値が小さければ、スプレッドとは、売り買いそれぞれの最良気配値クトの度合いを利用している。ビッド・アスク・

トル自己回帰モデルを用いたマーケット・インパ

標としては、ビッド・アスク・スプレッド、ベクする実証研究と比較すると、た。ただし、他の電子取引プラットフォームに関ピードのものが小さくなっていることがわかった、いずれの償還期間の国債においても、イースク・スプレッドが大きくなる傾向が見られた。まに 償 還 ま で の 期 間 が 長 く な る と、 ビ ッ ド・ ア ス

およびイースピードの注文データを用いたもの共

ビッド・アスク・スプレッドに関しては、Ｇｏの値が小さいほど、流動性が高いと評価される。

ものではなく、取引価格の変化額から推計した値なっている。これは、実際の最良気配値を用いた

ビッド・アスク・スプレッドはかなり小さい値と］のイースピードの注文データを用いた
2006

Mizrach and Neely

ンパクトの度合いについては、一回の取引によっ［ｖＰＸ社の場合で二年債が〇・八三四四ｂｐ、五をその代理として用いているためであるかもしれ2― 143 ―てもたらされる利回りの変化の度合いである。そ年債が一・一五七二ｂｐ、一〇年債が二・〇九八ない。従って、この推計方法に問題のある可能性

マーケット・インパクトの度合いは、取引一回

六 ｂ ｐ、 三 〇 年 債 が 五・ 四 四 八 四 ｂ ｐ と な り、

ｐ、五年債が〇・二七三八ｂｐ、一〇年債が〇・分に対する変化率となっている。この結果によるについて留意する必要があるだろう。

三 八 一 九 ｂ ｐ、 三 〇 年 債 が 一・ 一 八 六 二 ｂ ｐ とと、ＧｏｖＰＸ社およびイースピードの注文デーなっていたとしている（図表）。ＧｏｖＰＸ社

イ ー ス ピ ー ド の 場 合 で 二 年 債 が 〇・ 二 〇 五 三 ｂ

アメリカ国債流通市場の電子化が流動性に与えた影響

の国債においても、イースピードのものが小さいることが示されている。また、いずれの償還期間と、マーケット・インパクトが増大する傾向にあタを用いたもの共に償還までの期間が長くなる

クのそれが二・八六ｂｐとなっている（図表ク・スプレッドが三・二〇ｂｐ、ブローカーテッ

ＧｏｖＰＸ社の注文データを用いたビッド・アス

一二月三一日までとなっている。これによると、

カーテックが二〇〇二年四月八日から二〇〇五年）。

値であった。
以 上 か ら、 電 子 取 引 プ ラ ッ ト フ ォ ー ム で あ る

さらに、ＧｏｖＰＸ社のデータを利用した実証分析である［ 2003］およびブローカー
Fleming

イースピードが、ＧｏｖＰＸ社のデータを利用しFleming et［］ を 確 認 し な が ら、 Mizrach and Neelyal. 2014］等から 導き出された結論を 補強したい。
2006

まず、ビッド・アスク・スプレッドを比較する。

［テ ッ ク の み 対 象 と し て い る性の高いインターディーラー・ブローカー市場を提供していたと結論付けることができると述べている。

Ｘ社およびブローカーテックによるオン・ザ・ラ六五六ｂ ｐ）、五年債が〇・三九 ／三二％（一・ラン銘柄である二年債が〇・二一／三二％（〇・［ 2003］によると、いずれもオン・ザ・
Flemingン銘柄の一〇年債の注文データを用いてビッド・二一九ｂｐ）、一〇年債が〇・七八／三二％（二・］では、ＧｏｖＰ
2007

アスク・スプレッドを算出している。なお、算出）。 一 方、四 三 八 ｂ ｐ ） と な っ て い た（ 図 表［Campbell and Hendry

2の対象期間となっているのは、ＧｏｖＰＸ社が二〇 〇 〇 年 一 月 か ら 二 〇 〇 一 年 五 月 ま で、 ブ ロ ー］では、いずれもオン・ザ・
Fleming et ［al. 20142― 144 ―たハイブリッド型の取引と比較した場合に、流動第56巻第７号
証券レビュー

アメリカ国債流通市場の電子化が流動性に与えた影響（GovPX 社の注文データを用いたもの）

2010年１月 3.08億ドル 0.82億ドル 0.31億ドル 0.37億ドル 0.26億ドル 0.03億ドル～2011年／３億／0.81億／0.31億／0.36億／0.26億／0.03億
12月
ドル
ドル
ドル
ドル
ドル
ドル
Fleming et al.
［2014］

７年債

10年債

30年債

－

0.107億ドル－

0.079億ドル－
1996年6月
Fleming［2003］ ～2000年
3月

ラ ン 銘 柄 で あ る 二 年 債 が 一・ 〇 三 ／ 一 二 八 ％（〇・八〇五ｂｐ）、五年債が一・一八／一二八％）。これ（〇・九二二ｂｐ）、一〇年債が一・一五／六四％（一・七九七ｂｐ）となっていた（図表らから、ビッド・アスク・スプレッドで評価した

場合には、ほぼ電子取引プラットフォームの流動性が高いと判断されよう。

注文板の厚みとは、注文板上に乗せられている総発注額のことである。この値が大きいと流動性が あ る と 判 断 さ れ る。 注 文 板 の 厚 み に つ い て、［ 2003］ではオン・ザ・ラン銘柄である
Fleming

二年債、五年債、一〇年債がそれぞれ〇・二四五）。

Fleming et al.

億ドル、〇・一〇七億ドル、〇・〇七九億ドルとな っ た と し て い る（ 図 表］ で は、 二 年 債 の 買 い 板 ／ 売 り 板 が 三・ 〇2014

億 ド ル ／ 〇・ 三 一 億 ド ル、 一 〇 年 債 の そ れ ら が― 145 ―2

八億ドル／三億ドル、五年債のそれらが〇・三一［3５年債

0.245億ドル

３年債
２年債
実証期間
論文名

オン・ザ・ラン国債銘柄の注文板の厚みに関する実証研究
図表３（ブローカーテックの注文データを用いたもの）〔出所〕 各種資料に基づき筆者作成

〇・二六億ドル／〇・二六億ドルとなった（図表）。いずれの国債においても、電子取引プラッという範囲に限られることも確かである。

る。注文板の厚みによって評価しても、電子取引トフォームの注文板の金額が大きいことがわかる。これらの取引において、電子化の流れの入りよびハイブリッド取引が重用されているのであラン銘柄の取引の多くでは、以前としてボイスおつまり、投資銀行と最終投資家間やオフ・ザ・プラットフォームの流動性が高いといえる。

込む余地があるかについて大変興味のあるところである。株式流通市場において拡大しているダー

点から電子取引プラットフォームは国債流通市場

ト・インパクトの度合い、注文板の厚みという観と、 ビ ッ ド・ ア ス ク・ ス プ レ ッ ド、 注 マ ー ケ ッ

本稿でサーベイした様々な実証研究をまとめる］
U.S. Department of the Treasury et ［al. 2015

果 に つ い て 検 証 す る 必 要 が あ る だ ろ う。 確 か にグ・ファームである。それらの取引がもたらす効高 頻 度 取 引 業 者 や プ リ ン シ パ ル・ ト レ ー デ ィ ン

また、流通市場の電子化で必ず登場するのが、五、おわりにの流動性を高めていると結論付けられよう。これではそれを取り扱っているが、二〇一四年一〇月クプールの利用可能性等も検討すべきであろう。

は、電子化されたオーダー・ドリブン型の市場の一五日のアメリカ国債流通市場のフラッシュ・ク

ローカー市場におけるオン・ザ・ラン銘柄の取引

た だ し、 こ の 結 論 は イ ン タ ー デ ィ ー ラ ー・ ブ

特殊な状況で無く、平常時においての流動性に与ラッシュ時に限定されたものである。そのような― 146 ―3
有効性を示唆するものでもある。

第56巻第７号
証券レビュー

える影響を知りたいところである。

金融市場局金融市場課市場企画グループ［二〇〇〇］、「国債市場の情報整備―オペ対象先との意見交換会での議論の概要―」、『マーケット・レビュー』、日本銀行、一一月。
徹［二〇一五］、「変貌するアメリカ国債流通市場―市場構造の変化が「フラッシュ・クラッシュ」によって認識福田

さ れ る ―」、『 証 券 経 済 研 究 』、（ 公 財 ） 日 本 証 券 経 済 研 究
徹［二〇一六］、「アメリカ国債流通市場における価格所、一二月。
福田形成に関する実証分析をサーベイする」、『証券経済研究』、（公財）日本証券経済研究所、三月。
［ 2007］“
Campbell, Bryan, and Scott Hendry, Price Discovery”
in Canadian and U.S. 10-Year Government Bond Markets,
Bank of Canada Working Paper 2007-43.
］“, Measuring Treasury MarketFleming, Michael ［J. 2003
” Federal Reserve Bank of New York Economic
Liquidity,Policy Review, 9.
Fleming, Michael J., Bruce Mizrach, and Giang Nguyen［ 2014］“, The Microstructure of a U.S. Treasury ECN:The” Federal Reserve Bank of New YorkBrokerTec Platform,

Staff Reports No.381.

［Mizrach, Bruce, and Christopher J. Neely］“2006, The

Transition to Electronic Communication Networks in theTABB］“2015, Metamorphic Market:” Federal Reserve Bank of St.
Secondary Treasury Market,Louis Review 88.
Perrotta, Jr., Anthony ［J.

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U.S. Department of the Treasury, The Board of Governors ofof New York, The U.S. Securities and Exchange

2 0 1］
3 ,Commission, and The U.S. Commodity Futures Trading［］“Commission2015,
Joint
Staff Report: The U.S. Treasury” July 13.
Market on October 15, 2014,

T r e a s u r y B o r r o w i n g A d v i s o r y C o m m i t t e［eとおる・当研究所主任研究員）“ Electronic Trading in the Secondary Fixed Income” U.S. Department of the Treasury.
Markets,（ふくだ― 147 ―［参考文献］
アメリカ国債流通市場の電子化が流動性に与えた影響