証券経済研究第118号（2022.6）

SPAC（特別買収目的会社）の構造変化について
佐
要

賀

卓

雄

旨

2003年に SPAC が初めて登場してから，今日までにその構造は大きく変化してきた。買収を目的として創設される SPAC のライフサイクルは，SPAC IPOと de-SPAC（ターゲット企業の買収）という 2 つの局面から構成される。IPO（新規公開）後，あらかじめ定められた期間内にターゲット企業（非公開会社）の買収を行い，その企業を公開させるというプロセスを辿る。
SPAC の最大の特質は，de-SPAC の際に償還権（redemption right）を認めていることにある。SPAC IPO によって調達した資金は買収資金に充当されるべくエスクロー勘定に預託されるが，買収提案に対して株主の賛否を問うことが義務づけられ，反対が一定割合を越えれば買収提案は撤回され，代わりの案件を探す
か，清算の手続きに入ることになる。その際，株主は賛否にかかわらず（当初は反対の場合にのみ）償還を認められている。この仕組みによって，株主はダウンサイド・リスクを限定できるのである。
2008年に NASDAQ と NYSE は SPAC の上場を認可した。SPAC は買収提案
に対して株主から一定割合以上の反対があれば，その提案を引き下げることになっていた。SPAC マフィアと呼ばれる SPAC の大口株主はこの規定に目を付け，SPAC 経営陣に高値での買い取りを迫るようになったのである。いわゆるSPAC メールである。これに対する対策として，取引所はテンダーオファーの規定を適用して，株主の投票そのものを意味のないものにした。また，上場維持基準を緩和して，単位株主数の下限を引き下げようとした。
また，de-SPAC は買収手続きであるため，通常の IPO ではアンダーライター
が訴訟リスクを避けるため，事実上，認めていない業績予想などのフォワード・
ルッキング情報の提供に対してセーフハーバー規定が適用されるというのが通説であった。このため，2020年以降の SPAC ブームとともに，de-SPAC にともなう誇大な将来予想に対する民事訴訟も増加し，この扱いも疑問視され始めた。
1

SPAC（特別買収目的会社）の構造変化について

本稿は SPAC の現在に至るまでの構造変化の様相を明らかにし，それが提起した規制問題を検討する。
キーワード：新 規公開（IPO）市場のセグメント化，SPAC スポンサー，SPAC
メール，PIPE，アーンアウト条項，フォワード・ルッキング情報目次

1 ．はじめに

4.1

証券取引所の SPAC 上場基準の変化

2 ． ペニー・ストック改革法とブランク・チェッ

4.2

議決権の空洞化4.3

アーンアウト条項

ク・カンパニー（BCC）
3 ．IPO（新規公開）市場の動向と SPAC

5 ．SPAC とフォワード・ルッキング情報

4 ．SPAC の構造変化

6 ．終りにAlpha, 2022, April 25のデータ）。SPAC スポン

1 ．はじめにサー（創業者），役員，引受人（アンダーライター）のいずれも期限内に買収を実現できなけ

コロナ禍の不安定な市場環境の下で，2020，

れば，報酬や手数料を手にすることができない

21年 に は SPAC（Special Purpose Acquisition

インセンティブ構造になっているため，今後，Company，特別買収目的会社）IPO は IPO 全

被買収企業の質を軽視した駆け込みディールが体 の 件 数， 金 額 と も 過 半 を 占 め た。 今 や，急増する可能性がある。

SPAC は IPO 市場の重要な一角を構成している。

SPAC が初めて登場した2003年以降，現在までの推移をみると，リーマンショックの前後を

非公開企業が伝統的な IPO を避け SPAC を境に大きく変貌していることが分かる。第 1

利用した公開を選択するのは，費用と時間を節に，2008年 に NYSE と NASDAQ の 主 要 な 証

約できディールの確実性が高いとみなされてい券取引所が SPAC の上場を認めたことである。

るためであり，コロナ禍の不安定な金融市場でそれまでは OTC ブリテンボードか AMEX へ

SPAC が急増した理由といわれる。

の上場であったため，公開といっても資本規模

あらかじめ定められた期間内（24ヶ月前後）の小さい零細な非公開企業に限られていた。こに買収を行う SPAC のライフサイクルは，創れを契機に，SPAC の資本規模は大幅に増加し，設（IPO） と 買 収（de-SPAC） と い う 2 つ の公開を目指す企業にとって伝統的な IPO に対局面（フェーズ）から構成される。2020，2021

して代替的な途を提供する可能性を開いた。

年に SPAC IPO が急増したために， 4 月現在，

第 2 に，SPAC の最大の構造的特質は買収

609社が買収候補を探しており，その金額は（de-SPAC）に当って株主の賛否を問い，反対

1,635億 ド ル に 達 す る と 推 定 さ れ る（SPACの株主には償還（redeem）を認めていたこと

2

証券経済研究第118号（2022.6）である。そして，償還率が一定割合（初期には収の実現に向けた強い動機が働き，特にあらか20％）を越えれば，その買収を断念するという

じめ決められた期限が近づくと，デューデリ規定であった。

ジェンスがおろそかになる可能性が指摘されて従って，株主は株式を公開市場で売却するか償還権を行使するかによって投資資金を回収できた。株主との深刻な利益相反問題が内在しているのである。

きた。近年では 1 株10ドルで発行する SPAC

これを是正する方策として，アーンアウト

が多いが，2020年春からの好調な株価の推移の（earnout）と呼ばれるスポンサーの株価連動型

下では，市場で売却すればキャピタル・ゲイン

報酬が導入されている。しかし，その効果を疑を手にすることができた。他方，それ以前の時

問視する声もある。

期のように時価が投資額を下回っている時でSPAC の急増とともに，de-SPAC の際に提も，de-SPAC の時に認められている償還権を供されるフォワード・ルッキング情報に関連し行使すれば，損失は限定される。このダウンサた訴訟も増加している。こうした市場動向を受

イド・リスクの限定が投資家を SPAC 投資にけて，SEC は2020年末より注意を呼び掛けて誘う時の最大のセールスポイントであった。

きたが，22年 3 月30日には SPAC に対する包ところが，その後，テンダーオファーの制度

括的な規則を提案した。 5 月末までのパブリッが導入され de-SPAC を断念する償還率の規定

ク・コメントの勧誘期間を経て，最終規則が策が撤廃されるとともに，買収に対する賛否に関定される予定である。

係なく償還を認められるようになった。この結

本稿は，SPAC の歴史，構造的特質，そして果，買収に対する株主の投票は意味を失った。

構造変化を踏まえ，それがはらむ問題を検討すある研究者はこれを「議決権の空洞化」（emptyる。

voting）と呼んでいる。
第 3 に，SPAC のインセンティブ構造の変化
で あ る。 ス ポ ン サ ー（ 創 業 者 ）， 役 員， ア ン
ダーライターの報酬は de-SPAC の成功に依存

2 ．ペニー・ストック改革法とブ
ランク・チェック・カンパニー（BCC）

している。特に，スポンサーの IPO の際の出資は当初の管理費用に充当され，de-SPAC が最初の SPAC は2003年に登場したといわれ実現できず清算ということになれば，まったくるが，その原型はブランク・チェック・カンパ

報酬を受け取ることができない。アンダーライ

ニー（BCC）である1。

ターの手数料も IPO 時には半分程度の支払い

BCC は1980年代に「風説の流布」（Pump and

で，残りは de-SPAC の際に後払いで支払われDump）などによる詐欺的な証券取引に利用さるケースが大多数である（後払いは2005年かられたため，1990年のペニー・ストック改革法

みられる）。

（Securities Enforcement Remedies and Penny

このようなインセンティブ構造の下では，買Stock Reform Act of 1990）とそれに基づく SEC

1 BCC から SPAC に至る規制の変遷については，主として Pavkv（2006），Heyman（2007）による。佐賀（2021）を参照されたい。

3

SPAC（特別買収目的会社）の構造変化について

規 則419に よ っ て 規 制 さ れ る こ と に な っ た。

クロー勘定に保管している資金を持分に応じてSPAC は BCC に対する規制を巧妙に潜り抜け配分を受ける権利を持つ），IPO 調達資金から

2るスキームとして考案され発展してきた 。

引受手数料などの諸経費を引いた金額の80％以1990年のペニー・ストック改革法は，BCC

上をエスクロー勘定に保管すること，買収までを①特定のビジネス・プランを持たず，②そののタイム・リミットを18ケ月とすること，を定

ビジネス・プランは不特定の会社と合併するこめた。

と，③ペニー・ストックを発行する発展段階の

これらの規制により，1987－90年には2,700

会社，と定義している。そして，SEC に対し件を記録したブランク・チェック募集は90年代て BCC である発行体による登録届出書に関す

初めには15件以下に激減し，議会もその効果にる規則を制定することを求めている。それに満足した5。しかし，これは90年代中頃から末従って制定されたのが SEC 規則419である。規にかけては市場環境が良く小規模会社も IPO

制の方向性として最も重要なことは，SEC はによる資金調達が容易であったため，ブラン

BCC の存在そのものは禁止せずに，情報開示

ク・チェック募集の必要性が強くなかったといの徹底によりペニー・ストック以外の分野でのう面が強い。実際，ドットコム・バブルが崩壊

利用を許容したことである。ここから SPAC

した2000年代に入ると，小規模会社の資金調達

3が生まれるのである 。
SEC はブランク・チェックによる資金調達が困難になり，BCC に対するニーズが復活するのである。

（blank check offering）がペニー・ストック以

リバース・マージャー（reverse merger，

外の分野で利用されれば，VC や不動産などのRM，また reverse takeover ともいう）に関連

生産的利用のための資金調達手段として有効でする詐欺的および相場操縦的取引が増加したたあると考えていた。

め，SEC は2005年に規則改正を行い，シェル・

その結果，SEC の規則3a-51- 1 は IPO 後のカンパニーを定義する。それは，BCC の定義

純資産 5 百万ドル以上の株式発行者をペニー・には発展段階の会社などという主観的要素があストックから除外した。2003年以降に登場した

るため，それを排し，業務の実態がなく，保有

SPAC はすべてこの条件（純資産 5 百万ドル以する資産は現金と現金等価物だけ，とするシン上）を満たしたので，BCC には分類されない4。

プルなものであり，シェル・カンパニーには

規則419は，IPO の調達資金は買収が承認さ

フォーム10－K 報告書でその旨を明記するようれるまで預金保険加盟金融機関のエスクロー勘義務づけた。シェル・カンパニーを利用した詐定に保管すること，株主が買収提案に反対の場

欺的取引を防止するため，情報開示の徹底を合には撤退する権利を認めること（株主はエス図ったのである6。

2 Castelli（2009）。ペニー・ストックは34年証券取引所法規則3a51- 1 で定められており，規則419制定の際は 1 株 4 ドル以下であったが，その後 5 ドル以下の株式とされた。
3

Heyman（2007）,p.536, Riemer（2007）, p.944, p.957, n.176.

4

Lakicevic and Vulanovic（2013）.

5

Heyman（2007）,p.532.

6 Floros and Sapp（2011）。BCC は事業会社の買収を目的としてその資金を持っているが，シェル・カンパニーは公開会社のシェル（殻）を提供するだけである点が異なる。

4

証券経済研究第118号（2022.6）

上場するダイレクト・リスティング（DL）で3 ．IPO（新規公開）市場の動向とSPACある。2020年までは 6 件にすぎなかったが，2021年に新たに 7 件の DL が行われ，現在までに13件を記録している。ユニコーン数は2021年

企業が事業を軌道に乗せより一層の発展を図るためには，一般の投資家からの資金調達に

末現在，500社を越えているので，DL も増加することが予想される7。

よって資本基盤を強固にすることが欠かせな

DL は引受人を介在させない上場形態である

い。したがって，企業の事業展開にとって IPO

から，それが提供する保証（certification）提は極めて重要な経営目標の一つである。

供機能を欠いても投資家から信頼されることが現実には，IPO にはいくつかの形態がある。

必要であり，基本的に成長性や企業業績はもち

最もオーソドックスな方法は伝統的な IPO とろん，経営者の経営手腕などについて一般的にいわれるもので，SEC および証券取引所の上高く評価されていることが必要である。また，場に関する規則に従って各種の情報開示，およ

公開価格については，ここ15年ほどの間に発達

びガバナンスに関する体制整備などを行って上してきた非公開株式の流通市場で形成された取場にこぎつけるものである。

引価格に基づいて参照価格（reference price）

これは理論的には，発行体と投資家の間に存が決定される8。

在する「情報の非対称性」をできるだけ解消

そして，ある意味でその対極の形態ともいえし，企業価値の妥当な評価を実現するスキーム

るのが，事業実体のないシェル・カンパニーを構築しようとするものである。この中で重要（殻会社）を利用した RM による公開化であな役割を果すのが引受人（アンダーライター）

る。この方法は，実態のない公開会社（シェであり，金融仲介業者として発行体に関する詳

ル・カンパニー）が非公開会社を買収し，被買細な情報を投資家に提供し，両者の間の情報格

収会社が社名や経営陣を入れ替え公開化を果た差を埋める役割を果す。したがって，引受人のすのである。通常の公開手続きを採らない公開

評判は決定的に重要であり，それが果たす保証化であることから，バックドア・リスティング（certification）機能は IPO の成否を左右する（裏口上場）とも呼ばれる。このような方法でといっても過言ではない。2010年前後から，シ上場する企業は財務内容に問題があるなど，何ティグループ，ゴールドマン・サックス，ドイ

らかの事情で伝統的な IPO が困難である企業

ツ銀行，モルガン・スタンレーなどの大手投資が多い。

銀行が SPAC 引受業務に参入し，SPAC IPO は

SPAC も RM を利用して公開会社化を果す

主要な業務の一つとみなされるようになった。

ためのスキームである。ただし，次に検討する

次に，近年，注目されている，時価総額が10

ように，SPAC がこれまでの RM と異なるの億ドルを越えるユニコーンが引受人を介さずには，あらかじめ買収までの期限を設定したり，

7 2021年 3 月に DL によって公開したロブロックス（Roblox Corp.）の例が象徴的である。同社は伝統的な IPO による公開を目指していたが，同時期に公開したドアダッシュ（DoorDash）とエアビーアンドビー（Airbnb）の初値が公開価格をそれぞれ86％，112％上回ったのを見て，急遽，DL での公開に切りかえた（Huang and Zhang（2022））。
8

非公開株式の流通市場については，佐賀（2021a）を参照されたい。

5

SPAC（特別買収目的会社）の構造変化について

エスクロー口座への買収資金の預託を義務づけ

中でも成長が見込まれる企業は SPAC によるることによって投資家のダウンサイド・リスク

公開，そしてそれまでの実績があり成長性も高を限定的なものにするなど，巧妙な仕組みを組いハイテク企業を中心とした企業はダイレク

み込んでいることである。

ト・リスティングということになる10。IPO，

このような差異はあるものの，SPAC の本質
は RM の一形態である。

SPAC，DL のそれぞれの特徴（利点と弱点）については，図表 1 を参照されたい。

それはともかく，IPO のいくつかの形態をこRM や SPAC の場合，既に公開している会のように整理すると，アメリカの IPO 市場が社に買収された後に社名を変更したり経営陣をセグメント化され，多様なリスクとリターンの入れ替えたりして公開会社化を果すので，通常特性を持つ投資家に訴求するような構造になっの IPO にともなう引受費用や財務情報の監査ていることが分かる。最もオーソドックスな費用は必要ない。また，IPO の場合には 6 ケ月

IPO は SEC が求める情報開示要件に従って投から 1 年半を要するのに対して，RM に要する

資家から投資を募るものである。しかし，いう

期間は 1 ～ 6 ケ月である。

までもなくこの方法は公開を望む企業のすべて

このように，アメリカの IPO 市場は公開を目に可能な訳ではない。それまでに一定の経営実指す企業のリスク・プロフィールに応じてセグ績を実現していなければ，引き受ける証券会社

メント化されており，同様にセグメント化されも，投資する投資家も現れないであろう。それた市場の投資家のリスク選好度も多様である。

をクリアできたとしても，この方法は時間とコ

一般的にいえば，プライベート・エクィティ

ストがかかるのに加え，特に ICT 関連企業は（PE），ヘッジ・ファンド（HF），ベンチャー・

テクノロジーに関連する情報の遺漏を避けたい

キャピタル（VC）などへの投資を認められるために，ハイテク企業を中心に資金調達の緊急のは一定の投資資金を持つ自衛力認定投資家

性がなければ非公開会社に留まる志向性が強く（accredited investor）に限定される。しかし，

9なっているといわれる 。その背景には，ベンSPAC は元々，PE のスキームを模倣11したもチャー・キャピタルの投資資金が潤沢になってのであり，SPAC IPO はしばしば「貧者の PEいることがある。

ファンド」（poor manʼs private equity fund12）

伝統的な IPO を忌避する両極の非公開企業と呼ばれることから，一般の投資家も参加できが選択する途は，ハイリスク企業は RM，そのるスキームになっている。もっとも，SPAC

9 IPO とダイレクト・リスティングに必要な費用の内訳については佐賀（2020）を，また IPO と公開会社の減少の背景については佐賀（2021a），（2022）を参照されたい。
10 Joel（2021）。Bai et al.（2021）は，セグメント化という視点から SPAC を分析している。SPAC は価値創造的ではあるが，小規模かつリスクの高い企業に公開の途を提供するという機能を果たす。それは創業者や最初の投資家に流動性と出口を提供
し，企業家活動を活発にさせる効果があるとしている。また，Zheng（2021）も，IPO 市場のセグメント化という視点から伝統的な IPO とダイレクト・リスティングを検討している。やや図式的にいえば，成長性の高い企業（good growth firm）は IPOの伝統的な途を選択し，後期段階の優良企業（good late-stage firm）は資金調達をともなわない DL を選択するとしている。
良く発達しているプライベート・エクィティとその流通市場が存在すれば，DL は後期段階（レーターステージ）の企業の公開を促し，公開企業を増加させるのである。そして，業績の悪い企業（bad firm）は非公開に止まるとしている。
11

Davidoff（2008）.

12

Rodrigues and Stegemoller（2012）.

6証券経済研究

利

弱

点

点

第118号（2022.6）

図表 1

IPO，SPAC，ダイレクト・リスティングの利点と弱点

IPO

SPAC

ダイレクト・リスティング・安定した資金調達
・仕組みの確立―経験を積んだ
アンダーライターの存在－規制に関するガイダンスの提供－投資家への勧誘と価格設定／
配分へのアドバイス－一定数の株式の販売の保証と発行後の価格の支持・被買収会社にとって，IPO と比較して迅速で簡潔（財務・事業に関する情報開示，および規制上の精査が簡単）
・被買収会社にとって，交渉相手が一つで決まった価格で取引できるという直截性・投資家にとって柔軟性と流動性（上場証券であるため市場で自由に売買できるのに加えて，買収前後に期間に市場償還権が付与）
・すべての投資家にアクセス可
能・市場稼動型の価格設定（非公開株式の流通市場での取引によって形成された価格）
・需要に基づく公平な配分
・伝統的な IPO や SPAC IPO よ
りも低い手数料・ロックアップ期間はない

・ダイレクト・リスティングと較べて手数料が高い。例外は
あ る が， 一 般 的 に は SPAC
IPO よりも高い。
・引受業者のディスカウントされた価格設定により，IPO 初日 に 高 い 株 価 が 付 く（pricepop）。市場実勢に沿った価格設定であれば，より多くの資本調達が可能・配分は厳密に市場需要に沿って行われない・取引／流動性は低い

・ダイレクト・リスティングよ ・公開後の価格の支持が得られりも手数料は高い
ない・市場稼動型の価格設定ではな ・NYSE において新たに設けらいため，上場初日の価格上昇
れた資金調達を伴うダイレク（price pop）の可能性
ト・リスティング（「発行者・SPAC IPO 投資家にとって，ダイレクト・リスティング」
被買収会社候補とその価格に（2021年12月，NYSE 上 場 会
ついての不確実性
社規則の改正））の場合，引・被買収会社にとって調達金額
受人が不在のため，想定を下が不確実回る資金調達しかできない可・買収を承認する株主投票が有能性
名無実化しているため，ガバ
ナンスに問題（議決権の空洞化（empty voting））〔出所〕 Mauboussin Callahan（2020），Exibit 41。ただし，その後の変化を補足した。

IPO に投資するのは主として PE，HF，VC で化の方法は金融上のイノベーションであった。

あるが，24ケ月以内に買収を行って公開会社と2003年にアーリーバード・キャピタル（EarlyBird

なる時には，かなりの償還が行われ，株主の顔

Capital Inc.）のデービッド・ヌスバウム（David

ぶれは大きく変化する。

Nussbaum）がミルストリウム・アクウィジ

BCC あるいはシェル・カンパニーを利用しション・コーポレション（Millstream Acquisition

た RM により公開会社化する方法が完全に閉ざ

Corporation）を立ち上げ， 1 年後に買収を実された訳ではなかったため，伝統的な IPO が現したのが最初の SPAC である13。

難しい非公開企業にとってそれを利用した公開

SPAC の基本的な構造は，その前身ともいえ13 Lakićevic and Vulanović（2011b）．SPAC という名称はヌスバウムによって最初に使用されたが，それまでは“Specified
Purpose Acquisition Companies”あるいは“Target Acquisition Companies”（TAC）として知られていた（Riemer（2007）,
pp.931-32, note 5）。

7

SPAC（特別買収目的会社）の構造変化について
図表 2

SPACの創設

SPAC のプロセス

買収候補の探索と合意

スポンサーは SPAC

買収後の手続き

株主投票

を起業し20％の持分を保有

SPAC IPO

賛
買収候補

買収価格

の探索

の交渉

合

ユニット（株式とワラント）の取得

買収候補

新しい買収

の再探索

認

意
否

一般投資家の参加と

承

候補の探索

買収の終了

必要があれば，
PIPEによる資
本注入

探索の終了

償還権による持分とSPACの清算，投資金利の払い戻し家への払い戻し24ヶ月以内〔出所〕 Damodaran（2021）。ただし，その後の変化を考慮して，一部修正した。

る BCC と同じであるが，期限を切って買収をさ れ る 償 還 率 の 上 限 を 撤 廃 し た15。NYSE も目的とし，仮にそれが実現できなければ清算す2016年に同様の規定を導入した16。

る14（SPAC のプロセスについては，図表 2 を

ただし，これらは基本的な枠組みが義務化さ参照）。株主は提案された買収案件に対して賛れているだけで，実際のエスクロー勘定への預否の投票権を持ち，反対が一定以上に達すれ

託割合や買収を断念する買収提案に対する反対

ば，他の買収案件を探すか，エスクロー勘定に票の割合（threshold）などはケースバイケー

保管されている資金を持分に応じて株主に償還スであり，歴史的にも大きく変化している17。

し清算するというのが特徴である。

買収が見送られる反対票の割合の上限は2003－

し か し，2010年 に NASDAQ は テ ン ダ ー オ
ファーによる株式の買取りを認め，買収が中止

06年には20％と定められていたが，その後この水準は30％に引き上げられた18。

14 Tran（2010）は，調査した SPAC について30社ほどの潜在的な買収ターゲット会社から内部情報を得て，最終的に 5 社ぐら
いに買収提案するとしている。
 なお，規則419は買収までの期限を18ヶ月としたが，株主の承認があれば，最大 6 ヶ月の延長が可能である。2008年に NYSEと NASDAQ が SPAC の上場を認めた時には，買収までの期限は36ヶ月であった。実際の期限はスポンサーとアンダーライター
が決めるが，Rodrigus and Stegemoller（2021a）の調査では，18－27ヶ月の範囲に分布していた（Table 2）。
15 SEC（2010）, Self-Regulatory Organizations; The NASDAQ Stock Market LLC; Notice of Filing of Proposed Rule Change toAmend IM-5101-2 to Provide Acquisition Companies the Option to Hold a Tender Offer in Lieu of a Shareholder Vote on a
Proposed Acquisition, Release No.34-63239, November 9（以下，煩雑なので，取引所名とリリース・ナンバーだけを表示する）。
16

SEC（2016）,Self-Regulatory Organizations; New York Stock Exchange, Release No.34-79676, December 29.

17 2011年までの SPAC 全体の動向ついては Lakicevic et al.（2013）,（2014）を，SPAC のパイオニアであるアーリーバード・キャピタルの変化については Rodrigues and Stegemoller（2012）, p.917, Table 5を参照されたい。また，SPAC の2010年から19年までのユニット価格，IPO による資金調達額，IPO から de-SPAC までに要した期間，アンダーライターの手数料などの推移については，Rodrigues and Stegemoller（2021b）, Table 2を参照されたい。

8

証券経済研究

SPAC を 構 成 す る の は，SPAC ス ポ ン サ ー

第118号（2022.6）株に交換される22。

（創業者），引受人，そして投資家である。

SPAC スポンサーは議決権，償還権のないク

SPAC はあらかじめ定められた期限内に買収を

ラス B 株を10分の 1 セント程度で購入し，20％行うことを目的とする公開会社であり，IPO のの持ち分を保有する。買収が行われれば議決権時点では事業の実態はなく，登録届出書も簡素のあるクラス A 株に転換されるが，買収が実なものである。SPAC IPO はこのような情報現しなければ無価値になる。

開示の状況であるから，投資家は SPAC スポ

引受人の手数料は2000年代には 7 ％を越えてンサーの買収を検討している分野についての専いたが，近年は低下して5.5％ぐらいの水準で門性や，その業界での経験などしか投資判断のあ る が， 中 位 値 で は7.2 ％ で あ る。 た だ し，

材料がなく，極めてリスキーである19。逆にいSPAC IPO の際に支払われるのは2.3％程度で，えば，スポンサーの高い評価が SPAC の唯一

残りは買収の際に支払われる後払いである（後20

最大の資産である 。もっとも，SPAC IPO が払いの引受手数料は2005年からみられる）23。

ブーム化するとともに，SPAC によってはあま

コスト高の理由は，スポンサーの持ち分，ワ

り関係のない分野での有名人（映画スターやス

ラントと権利証，そして引受手数料である。引

ポーツ選手など）がスポンサーになっている

受手数料は以前と較べると低くなっているのケースもあり，SEC は「投資家アラート」でと，一部は後払いの形式をとっているので，目このような有名人の関係した SPAC への投資

立って高いという訳ではない。スポンサーの発への注意を呼び掛けている21。

行ユニット（株式，ワラント，権利証）に対すSPAC IPO は株式とワラント，権利証（right）

る20％前後の持ち分は，IPO の際に極めて安いからなるユニットを発行する。発行価格は初期価格で提供され，これがコストを引き上げる要には 5 －10ドルであったが，近年は10ドルが一因になっているのである。

般的である。ユニットの 4 分の 1 は 1 株に対す

SPAC スポンサーと引受人のインセンティブ

るワラントを付与しているが，ユニットの株式の構造は SPAC の成功に影を落としている。

とワラントの割合はかつては 1 対 1 ないし 2 でスポンサー，引受人とも買収が実現しなければあったが，近年は 1 対1/4が多い。ワラントのほとんどの報酬を失う。そのため，存続期限が行使価格は11.5ドルが多い。権利証は SPAC

近づくにつれ，被買収会社の質を充分に精査せの 3 分の 1 が付与しているが，買収の時に0.1

ずに買収を強行する可能性が生じることにな

18

Lekicevic and Vulanovic（2011b）.

19 SPAC スポンサーとして登場するのは，事業経験という点では，事業会社，銀行などの経営者，HF，VC などである（そのリストについては，Cumming et al.（2014）, Table 1を参照）。その他に，2020年からの SPAC ブームでは政治家や有名スポー
ツ選手などの名前も多くみられる。
20

この意味で，SPAC 投資家は「馬ではなく，ジョッキーを信頼する」と言われる（Riemer（2007）,p.958）。

21 SEC（2021）, Celebrity Involvement with SPACs-Investor Alert, March 10。もっとも，SPAC スポンサー（経営チーム）
は，それまでの実績が優れているよりも，富に対するインセンティブが大きい若いメンバーで構成されている方が成功の確率が高いという実証分析がある。これは実績の積んだスポンサーは SPAC を「趣味」として引き受ける傾向があるためだという。
同様に，引受人（業者）についても，過去に華やかな実績を持つリード・アンダーライターほど成功確率は低く，アンダーラ
イター数が多いほど買収の承認の確率が低いという（Cumming et al.（2014））。
22

Klausner et al.（2021）.

23

Klausner et al.（2021）.

9

SPAC（特別買収目的会社）の構造変化についてる。株主にとっての企業価値は軽視されるので資家に関心を持ってもらう効果も期待していある。両社の間の利益相反が SPAC のかかえる。しかし，PIPE は価格のディスカウントや24

る最大の問題である 。

ワラントの交付などの甘味料（sweetener）が25

SPAC の構造は大きく変化してきた 。Gahng

付与され，株主にとってダイリューション（ 1et al.（2021a），（2021b）は，SPAC を1.0（1993

株当り収益の希薄化）の原因になる。それ以上－99年），2.0（2000－09年），3.0（2010年以降）に問題なのは，それらの情報が詳細に開示されに区分し，その特徴を 5 点にまとめている。

ないことである。

第 1 は，2008年 ま で は NYSE と NASDAQ

第 4 に，SPAC 3.0の時期には，ユニットにが SPAC の上場を認めていなかったことから，含まれるワラントが少なくなり（ワラントは

OTC 市場での取引が多かった（少数は2005年

SPAC 2.0ま で は 1 － 2 株 に 交 換，3.0の 時 期に上場を認めた AMEX に上場）。このため，には1/4－ 1 株に交換），同時に行使価格は高く

2010年以降に上場した SPAC と較べると規模なっている。2010年以前には，IPO 価格に対しが小さかった。

て15－30％のディスカウントされた行使価格で第 2 に，SPAC 3.0の時期になると，引受手あったが，それ以降は15％のプレミアム（3.0

数料はアップフロント 2 ％，買収が成功した時の時期では IPO 価格10ドルに対して，ワランに3.5 ％， の5.5 ％ で あ る が，SPAC 1.0，2.0

ト行使価格11.50ドル）となっている。

の時期には 7 ％（SPAC 1.0の時期には10％の

最後に，2010年以前には，SPAC 株主は買収例もあった）で，アップフロントで支払われて提案に反対する株主だけが償還権を行使できたいた。

が，2010年以降は提案を認めても償還権を行使

第 3 に，IPO で調達した資金のエスクロー勘できるようになった。

定への預託割合は，2000年以降は90％以上で，これらの歴史的な傾向は，SPAC が総じて投2010年 以 降 は SPAC に よ っ て は100 ％ 以 上 に

資家の権利を強化し，より広範な投資家に訴求なっている。SPAC IPO に調達された資金のしようとしていることの現れであろう。

うち，引受手数料，運営経費などが控除されてその後の SPAC IPO の動向は基本的に市場

エスクロー勘定に預託されるので80％になって環境に対応したものであるが，投資家保護の強いるが，買収案件に賛成しない株主の償還権行化に向けた改善も寄与して，IPO 市場を構成す

使によって口座から配分しなければならないのる重要なニッチ市場として認知されている。特で，不足した買収資金はスポンサーや第三者かに，2020年春以降はコロナ禍で市場変動性の高らの PIPE によって補充される。これには買収

まりに対する不安感から，SPAC IPO は伝統までの SPAC 期間に，案件の魅力を訴え，投的な IPO を凌ぐ件数と金額を記録している。

24 Lewellen（2009），Tran（2010），Dimitrova（2016）は，SPAC への投資パーフォマンスの悪さの原因として，スポンサーと引受人のインセンティブの構造を指摘している。つまり，買収実現を条件とした報酬や（後払い）引受手数料のため，SPACの存続期限が迫ってくると，交渉上弱い立場に置かれ，十分なデユーデリジェンスを行わず質の落ちる買収案件を高値でまとめる傾向が強くなり，投資パーフォマンスに悪影響を及ぼすというのである。
25 SPAC の2011年までの，エスクロー勘定への預託割合，買収を断念する反対票の割合（threshold），ワラントの行使価格，
SPAC の引受業者数，ユニットの提供価格の推移については，Lakicevic et al.（2014）,Appendix B，に掲載されている。

10

証券経済研究
図表 3

件第118号（2022.6）

IPO と SPAC IPO の件数と金額の推移
10億ドル

1200

400
350

1000

300
800

250

600

200
150

400

100
200
0

50
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

IPO（件数）SPAC IPO（件数）SPAC IPO（金額）0IPO（金額）（注） 2022年は 5 月12日現在。
〔出所〕 SPAC Analytics より作成。

SPAC の件数でみた最初のピークはリーマン

4 ．SPAC の構造変化

ショックの前年に記録している（図表 3 ）。「ブランク・チェックの基本的概念は神話上の不死鳥のごとく過去の灰の中から蘇った」26のであ最初の SPAC が登場した2003年から今日まる。引受ランキングでみても，SPAC が初めてでの20年間に，SPAC は幾つかの課題に直面

登場した2003年以降しばらくは，アーリーバー

し，その都度，様々な弥縫策が講じられてきド・キャピタルやモルガン・ジョセフといったた。その結果，最初に構想された SPAC の仕中堅投資銀行が主なプレーヤーであったが，組みは綻びはじめ，その構造は大きく変化して2010年前後からはシティグループ，ゴールドマいる。

ン・サックス，クレディスイス，ドイツ銀行，
モルガン・スタンレーといった大手投資銀行が4.1 証券取引所の SPAC 上場基準の変化

上位を占めるようになり27，IPO の成長市場と第 1 は，主要な取引所での上場が認められた

しての評価を確立している。その後，2017年かことである。AMEX が2005年に SPAC の上場ら再び増加し始め，2020年 3 月から SPAC IPO

を 認 め た の に 続 い て，NASDAQ と NYSE がが急増し，翌21年にもその傾向が続いている。

2008年にその上場を認めた（両取引所の SPAC

21年には SPAC は613件で，IPO 全体の63.3％，

上場基準については，図表 4 ，図表 5 を参照）。

28

金額では48.5％を占めた 。今や，SPAC IPO

両取引所の上場基準では1980年代に BCC が詐

は IPO の重要な市場を構成しているのである。

欺的な取引に悪用されたことを踏まえ，事業の26

Heyman（2007）.

27 2015年以降の SPAC の引受ランキングは SPAC Research のサイトに掲載されている。2018年までは引受業者数は20社前後に止まっていたが，19年に32社に増加し，20年に71社，21年には105社に増加している。
28

SPAC Analytics.

11

SPAC（特別買収目的会社）の構造変化について
図表 4
項

1
NYSE の買収会社（Acquisition Company）
上場基準

目

内

容

エスクロー勘定

IPO の調達資金の少なくとも90％はエスクロー勘定に保管されなければならない

買収までの期限36ヶ月，それを越えた場合には，自動的に清算手続きが採られる

資金の使途買収の際には，少なくともエスクロー勘定に保管されている資金の80％を充てなければならない。さもなければ，資金は全額を投資家に返却しなければならない

時価総額

1 株の株価は 4 ドル以上，時価総額は 1 億ドル以上

株主数

単位株（100株）主数は300人以上

買収が完了するまで，買収に反対した株主は転換権を行使できる。転換権は普通株をエ
転換権
スクロー勘定に保有されている金額に対する持ち分割合に転換する権利である。
（conversion right）
株式資本の40％以上の転換権が行使されれば，SPAC は買収を断念しなければならない
償還権
償還権があるが，NYSE 規則では特に考慮されていない（redemption right）（注） NYSE 上場会社マニュアルでの SPAC の名称。
〔出所〕 NYSE, Listing Company Manual, Rule 102.06

図表 5
項

1
NASDAQ の「買収を事業目的とする会社」
の上場基準

目

内

容

エスクロー勘定IPO による調達資金の少なくとも90％はエスクロー勘定に保管されなければならない

買収までの期限36ヶ月，それを越えた場合には，自動的に清算手続きが採られる

資金の使途買収の際には，少なくともエスクロー勘定に保管されている資金の80％を充てなければ
ならない。

時価総額

1 株 4 ドル以上，時価総額5,000万ドル以上

株主数

単位株（100株）主数は300人以上

転換権買収が完了するまで，買収に反対した株主は転換権を行使できる。転換権は普通株をエ
スクロー勘定に保有されている金額に対する持ち分割合に転換する権利である。

償還権

買収が完了するまで，すべての株主はエスクロー勘定に保管されている金額を持ち分割合に応じた償還を求めることができる

買収の承認

買収は独立取締役の過半数の承認が必要である（注） 他の事業会社の上場と変わらない。
〔出所〕 NASDAQ, Listing Rule IM-5101-2

実態のない企業の上場は認めていなかった。し以上を占めていたが，それ以降はほぼすべてのかし，取引所間の上場誘致競争が激しくなるに

SPAC は NYSE と NASDAQ に上場している。

つれ，次第に増加していた SPAC IPO を取りそれに伴い SPAC の規模も拡大した29。

込むことが必要になったのである。

しかし他方では，次にみるように，de-SPAC

これにより，SPAC は伝統的な IPO に対しの際に持株の大部分が償還されるため，上場維て代替的な公開の途を開くことになった。2011

持基準の最低単位株（100株）主数である300人

年までは OTC ブリテンボードへの上場が半分を維持することが難しくなる。2017年10月から

29

Rodrigues and Stegemoller（2021b）, p.52. Table 1.

12証券経済研究第118号（2022.6）

21年 5 月にかけて，NYSE と NASDAQ はこの進められる。議決権は無意味になっているので最低単位株主数300人を引き下げる共同キャン

ある。

30

ペーンを行った 。

NYSE は，過半数の投票と，40％以下の償還最初の提案では300人から150人へ，その後率（conversion threshold，閾値）を de-SPAC

100人への引き下げを提案した。さすがに，SECの上場の条件とした。 2 ケ月後に上場を認めたはこの提案を認めなかったが，「公開」というNASDAQ も同様の基準を設けた。これらは概念の内容が問われる提案であった。もともSEC が投資家保護のために求めた措置であっと，SPAC の最低単位株主数300人という規定

た33。

の根拠もはっきりしない（一般の事業会社のしかし， 2 年後に両取引所はこの閾値を撤廃

IPO は400人である）が，両取引所はたとえ株する規則改正を要望した34。この背景には，一主が 1 人であっても一般に取引されている SPAC

部の株主がこの閾値の規定を利用して買収提案

31

は上場されうると述べたというのである 。

の断念に追い込むべく圧力をかけ，高値での買SPAC 市場の現状は，主として SPAC マフィ取りを画策する動きがあった。これを「SPAC

ア と 呼 ば れ る PE や HF に よ っ て 構 成 さ れ，メール」と呼んでいるが，取引所の提案はこうde-SPAC の時にも，2020，21年のようにブーした行動を阻止することが目的であった。SEC

ムとなって，株価が発行価格の10ドルを越えてはそれにともなう投資家保護策としてテンダーいる時はともかく，一般の投資家が大挙して参オファーによる株式の買取りを認めた35。

加するような市場ではない32。

4.2

議決権の空洞化

取引所の上場規則には依然として40％の閾値は残っているものの，テンダーオファーの導入
によって株主の投票はまったく無意味になっ第 2 に，SPAC のスキームの根幹をなす買収た。もっとも，テンダーオファーは de-SPAC

提案に対する賛否の議決権と償還権をめぐる変のわずか 5 ％に止まっているが，問題は株主の化である。これによって，株主は投資額の回収投票権が de-SPAC の意思決定を左右しなくを保証され，SPAC 投資はリスクフリーになるなったことである。Rodrigues and Stegemollerというのが売り口上であった。この仕組みは現（2021b）はこれを「議決権の空洞化」（empty

在も維持されてはいるものの，反対票を投じて

voting）と呼んでいる。

償還を行っても，それとは関係なく買収計画は株主にとって，投資の回収は市場で売却する

30 Rodrigues and Stegemoller（2021a）, pp.41-45. SEC（2007）, New York Stock Exchange, Release No.34-82180, December 6:
SEC（2008）,New York Stock Exchange, Release No.34-8084, March 5.
31

Rodrigues and Stegemoller（2021a）, pp.41-2.

32 SPAC はエスクロー勘定の預け金を担保として償還権を付与されているので，株価が10ドル前後で推移している。2020年初
めから21年 4 月までは10ドルを上回り，2021年 2 月にピークの11.5ドルを記録している（Klausner et al.（2022a））。
33 SEC（2008）, New York Stock Exchange LLC, Release No.34-57785, May 13: SEC（2008）, The NASDAQ Stock Market
LLC, Release No.34-58228, July 31, Rodrigues and Stegemoller（2021a）,pp.31-2.
34 SEC（2010）, The NASDAQ Stock Market LLC, Release No.63239, November 9. NYSE は遅れて2017年に同様の規則改正を行った（SEC（2016）, New York Stock Exchange LLC, Release No.79676, December 29: SEC（2017）, New York Stock Exchange
LLC, Release No.34-81079, July 11）.
35 SEC（2010）,The NASDAQ Stock Market LLC, Release No.34-63239, November 3: Release No.34-63607, December 23. Rose
（2021）,pp.14-15.

13

SPAC（特別買収目的会社）の構造変化について

か SPAC に対して償還を求めるという 2 つの方らすことになる。

法がある。株価がエスクロー勘定に預けられてまた，アンダーライターの役割も問われるこいる 1 株当りの資金を上回っていれば，株主はとになる。「公開」といってもあらかじめ決め

市場での売却を選択するであろう。しかし，られた価格での発行であるから，通常の IPO

SPAC は IPO から de-SPAC の期間は事業の実のようにブック・ビルディングによる価格発見

態がないので，株価は IPO 時の株価水準の周辺機能を果たしている訳ではない。さらに，de-に留まっているのが常態である。従って，償還

SPAC のフェーズでは発行株式のかなりの割合率は高い。Rodrigues and Stegemoller（2021b）が償還されるので，伝統的な IPO におけるアは， 平 均（mean） で，2010－16年 は88.1 ％，ンダーライターほど重要な役割を果していない

2017－19年は71.6％を記録し，買収提案に賛成といえる。その代わり，アドバイザーとして，して償還を求めた株式数もこの期間全体で76.6％

SPAC スポンサーおよび経営陣とターゲット企36に達すると推計している 。また，22年 2 月，

業の探索，デユーデリジェンス，買収金額の交3 月の償還率はそれぞれ89％，82％と推定され

渉，そして PIPE（私募）投資家の仲介が重要ている37。

な役割である。

De-SPAC の際にこれだけ高い償還が行われいずれにしろ，SPAC のプロセス全体としてれば，当然，買収資金の不足という問題が生じみると，限られた仲間内での新規公開（インサる。そこで SPAC IPO で調達した資金と買収

イダーIPO）としての性格が濃厚である39。

額を較べると，2010－19年に IPO 調達額438億1220万ドル，それに対して被買収企業に支払わ

4.3

アーンアウト条項

れた金額は2063億1350万ドルである（いずれも第 3 に，SPAC スポンサーと株主の利益相反平均）。仮に償還がまったくなくても，買収資関係についての変化である。スポンサーは報酬

金は IPO で調達した資金の 4 倍以上である38。

として 2 万ドルで20％の持分を手にする。これ

ましてや，その 7 － 8 割が償還されるとなるは 1 株あたり数セントで取得する計算になるかと，SPAC IPO と de-SPAC というプロセスは

ら，IPO で10ドルで取得した株主とは利害が異

実質的にほとんど無関係に行われていることになることになる。スポンサーは株価が，例えばなる。この部分はスポンサーあるいは PE や

半分の 5 ドルに低下しても依然大きなリターン

HF のような投資家の PIPE で補充されることを手にすることができるから，買収が期限内にになる。このような状況では，PIPE 投資家が実現できずスポンサー株が無価値になる清算手

圧倒的に優位な立場にあり，投資を勧誘するた

続きを何としても避けたいという動機が強く働めには大幅なディスカウントあるいはワラント

く。被買収企業の将来性や成長性，あるいは経などの甘味料の付与が避けられない。これが投営状態への関心は二の次になりかねない。これ

資家の持株のさらなるダイリューションをもたを防ぐべく，スポンサーの報酬について株価連

36

Rodrigues and Stegemoller（2021b）, p.38, p.55, Table 3.

37

Makis J.（2022）, SPAC Market Review-March 2022, Boardroomalpha, April 1.

38

Rodrigues and Stegemoller（2021b）, p.52, Table 1.

39

Rodrigues and Stegemoller（2021a）.

14

証券経済研究

動型のアーンアウト条項が導入されている。

第118号（2022.6）はない。

アーンアウト条項の最も一般的な内容は，一スポンサーと一般の投資家との間の利益相反定期間について買収後の株価動向に応じてスポを完全に解消し，SPAC が名実ともに「資本主ンサーへのプロモート（報酬）を決めることで42
義の民主化」，「貧者の PE ファンド」（Poorある。これ自体は最近の傾向ではなく，2010－43
Manʼ
s Private Equity Funds）
としての機能16年に買収を実現した35SPAC のうち15SPACを果たすにはスキームの抜本的な見直しが必要（43 ％） が 導 入 し て い た。2021年 1 － 6 月 でであろう。

は，64SPAC 中，21SPAC（33％）がアーンア
ウト条項を導入していた。最も一般的な内容
は，最初に報酬の半分を支払い，買収後5.8年

5 ．SPAC とフォワード・ルッキ
ング情報（中位値）の間に株価が12.50ドルに達すれば，
プロモートの半分，15ドルに達すれば残りを支40払うというものである 。

2020年初頭からの SPAC ブームの中で，改めて関心を呼んだのが訴訟リスクに関連した伝

これによって，スポンサーと株主の間の利益統的な IPO との規制上のギャップである。

相反は解消するというのがこの報酬体系を導入

1995年証券民事訴訟改革法（the Private Se-

した SPAC の主張である。また，一部の法律

curities Litigation Reform Act, PSLRA） は，事務所やコメンテーターも利益相反状況の解消

M&A の際の将来の業績予想などのフォワーの方法として支持している。しかし，すぐ分か

ド・ ル ッ キ ン グ 情 報（forward looking infor-

るように，条件を付けないプロモートの支払い

mation）の提供に対してセーフハーバーを認と較べれば幾分ダイリューションの程度を緩和めている。一方，伝統的な IPO では，アンダーする効果はあるものの，余りに単純で両者のリライターが訴訟リスクを避けるため，そのようターンを一致させるような仕組みが必要であろな情報を提供しないのが慣例になっている。

41

う。Klausner et al.（2021） は SPAC のスキー

フォワード・ルッキング情報は，33年証券法ムを公開化のための「デザインの貧弱な媒体」

第27A 条ⅰ⑴および34年証券取引所法第21E 条（poorly designed vehicle）と酷評したが，Klausner

ⅰ⑴において定義されている。その概略は，①

and Chlrogge（2022a）では，「完璧なアーンア

収益，収入，一株当り利益，資本支出，配当，ウト」（perfect earnout）として，スポンサー

資本構成その他の財務構成の将来予測を含む表の一般の投資家と同じ条件での株式投資と，株示，②発行者の製品またはサービスに関する計

価が発行価格の10ドルを下回った時にはスポン

画または目標を含む，将来の経営に関する経営

サーの株式とワラントが無価値になるような制者の計画および目標の表示，③財務状況に関す度設計を主張している。現実には，そこまで厳る経営者の議論と分析または経営の成果に記載

格なアーンアウト条項を採用している SPAC

される表示を含む将来の経済実績の表示，など

40

Klausner and Ohlrogge（2022a）.

41

同論文の SPAC の投資リターンの分析については，佐賀（2021）を参照されたい。

42

Rodrigues and Stegemoller（2021a）.

43

Dimitrova（2016）.

15

SPAC（特別買収目的会社）の構造変化についてである44。

（93％）がフォワード・ルッキング情報を提供

要するに，SEC は将来予想情報の有用性はしており，それが常態化していることが分かる46。

認識しながらも，将来の予測は不確実であるため，PSLRA は安易な濫訴を防止するために，

また，2004－21年の de-SPAC についての分

投資家への情報提供には慎重であるべきだと考析では，その80％以上が平均して今後 4 年間のえたのである。伝統的な IPO では，アンダー

業績予想を提示し，約 4 分の 1 が 5 年以上の将ライターの引受責任が厳格であるため，このよ

来業績の予想を提示していた。頻度の高い開示

うな情報提供は行われていない。ところが，

項 目 は， 将 来 の プ ロ ジ ェ ク ト（80 ％）， 収 益

de-SPAC はそれ自体としては SPAC による買（78 ％），EBITDA（67 ％） の 順 で あ る が， 買収であるから，フォワード・ルッキング情報の収後の実績がそれを上回ったのは35％に過ぎな提供に対しては PSLRA のセーフハーバー条項

い。また，SPAC の収益予想は平均して伝統的が適用されると解釈されてきた。2020年から21な IPO の 3 倍の数値であった47。

年にかけて SPAC の設立が急増すると，こう

要するに，IPO の情報開示と比較して de-

したフォワード・ルッキング情報の提供に関連

SPAC のそれが楽観的で，訴訟が多く，株価がした訴訟が増加することが予想された。

下落する場合が多いことが明らかにされている48。

確かに，アメリカの取引所では売上げゼロの企業の IPO は珍しくないが，de-SPAC の際にそ こ で 問 題 に な る の が， 伝 統 的 な IPO とは，PSLRA のセーフハーバー規定を盾に，過SPAC が同じ IPO の手順にもかかわらず，異大な見通しを提供する企業も少なくない。

なるレベルの規制がかかることである。これは現実に，SPAC IPO がそれほど多くなかっ

規制負担を軽減するために抜け穴や両者のギャッ

た2019年までは数件の訴訟に止まっていたが，プを利用するもので，「規制裁定」（regulatory

2020，21年（ 6 月31日まで）は46件，89件に急arbitrage）と呼ばれている49。

増している。その内訳は，買収反対に関連する

この問題は，当時，SEC 企業金融局の代行

フ ィ デ ユ シ ャ リ ー・ デ ュ ー テ ィ 違 反， 規 則

局長（Acting Director）であった Coats（2021）

14a-9（委任状勧誘状の情報開示）違反，規則が問題にしたことであり，SEC の SPAC に対

10b-5（証券売買における重要な情報の遺漏）する規制強化の前触れと受け止められたようで45

ある50。コーツは PSLRA のセーフハーバー規の順に多かった 。
De-SPAC の際のフォワード・ルッキング情定は元々は評価の定まった，充分な情報開示を

報の開示の状況をみると，2015－20年の236SPAC

行っている企業が濫訴を危惧することなく，将の投資家向けプレゼンテーション中，220SPAC

来の計画や見通しについての情報を開示するの44

日本証券経済研究所（2008），『新外国証券関係法令集

45

Strauss（2022）.

46

Chapman et al.（2021）.

47

Blankespoor et al.（2021）.

48

Wen and Zhu（2022）.

49

Wen and Zhu（2022）.

16

アメリカⅢ』（証券法，証券取引所法）

証券経済研究第118号（2022.6）を奨励することがその趣旨であったことを指摘あった de-SPAC の際の株主の投票権と償還権する。したがって，SPAC にセーフハーバー規

は現在でも維持されているものの，賛否にかか定が適用されるかどうかは不確実であるとす

わらず償還を認める規定に変わっている。これる。その理由をいかなる形態であれ非公開企業

により，株主の投票は意義がなくなる一方，買が公開市場に最初に登場する時には投資家に十収に充当される予定のエスクロー勘定の資金の分な情報が提供されていないから，投資家保護

流出によって不足した資金は PIPE によって補の観点から伝統的な IPO と同じ水準の情報開充されるという構造が常態となった。

示義務を課されるべきと主張するのである。こまた，買収に対する反対票が一定割合を越えうした競争条件の公平性（レベル・プレーイン

れば撤回するという規定により，SPAC メール

グ・フィールド）を求める主張は研究者の間でに悩まされ，テンダーオファーの規定を適用すは決して少なくなく，2021年 5 月19日に行われることによって，閾値を意味のないものにした下院金融サービス委員会の公聴会での 4 人のた。また，最低単位株主数についての達成も難証言者は伝統的な IPO と SPAC はいずれも新しくなってくるから，取引所は再三，その引き

規公開の方法であるから，同一の規制に服すべ

下げを求めたのである。SPAC は仲間内の「イ51きと主張した 。規制当局のこうした動きをう

ンサイダーIPO」としての性格を強めているの

けて，同年 4 月頃から SPAC IPO は大きく減である。

少し始めた。

このように弥縫策を重ねた結果，SPAC はつSPAC を利用した公開化が機能的に伝統的なぎはぎだらけのパッチワーク構造になってい

IPO と変わらないとすれば，規制上，IPO と同る。こうなってくると，そもそも「公開」の意

等の扱いを受けるべきであろう

義も問われかねないことになる。
とはいえ，SPAC が伝統的な IPO が抱える

6 ．終りに課題に対して一定の対応策を提示している側面も評価する必要があろう。伝統的な IPO がコ

SPAC は登場以来，その構造は大きく変化しストや時間がかかること，そしてアンダープラてきた。中でも，SPAC の最も大きな特質でイシング問題などを避けた公開への代替的な途

50 Coats は，その後ハーバード大学に転出し，SPAC に対する包括的な法律体系を検討した Coats（2022）を公表している。なお，SEC は既に2020年末頃から企業金融局（Division of Corporation Finance），投資教育・保護部（Office of Investor Education
and Advocacy）などが SPAC の動向に注意を向けている。参考までに列挙すると，・SEC（2020）,“What You Need to Know about SPACs-Investor Bulletin”, December 10.
・SEC（2020）,“CF Disclosure Guidance: Topic No.11”, December 22.
・SEC, Office of Investor Education and Advocacy（2021）,“Celebrity Involvement with SPACs-Investor Alert”,March 10.
・Munter P.（2021）,“Financial Reporting and Auditing Consideration of Companies Merging with SPACs”, SEC PublicStatement, March 31.
・Coats J. and Munter P.（2021）,“Staff Statement on Accounting and Reporting Considerations for Warrants Issued bySpecial Purpose Acquisition Companies（
ʻSPACsʼ）”,April 12，である。
また，2021年のアジェンダ（討議事項）の一つとして，SPAC に対する規則制定をあげた。
これらを踏まえて， 3 月31日の規則提案（SEC（2022））が行われた。
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17

SPAC（特別買収目的会社）の構造変化についてを提供しているのも事実である。それを健全に______ and Munter P.（2021）,“Staff Statement on

機能させるには，SPAC 構造の根本的な再構築

Accounting and Reporting Considerations forが必要であろう。

Warrants Issued by Special Purpose Acquisition Companies（
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（当研究所名誉研究員）