三井秀

一、暗号資産を巡る規制

触れたいと思います。

範

齢社会における金融サービスのあり方についても制、市場構造のあり方等に関する検討の状況、高さ せ て い た だ き ま す。 そ の 後、 ダ ー ク プ ー ル 規

金融資本市場をめぐる当面の課題御紹介を賜りました金融庁企画市場局長の三井でございます。
私は、昨年七月に企画市場局長に就任し、久しぶりに市場部門を担当することになりました。この分野では、以前、私が市場課長や企業開示課長を務めていた頃にはなかった、さまざまな新しいテーマ・課題が現れてきています。今日は、これ⑴

暗号資産を巡る議論の概要

らを含め、金融資本市場をめぐる当面の行政上の仮想通貨については、数年前から海外を中心に（仮想通貨交換業等に関する研究会）

暗 号 資 産 を 巡 る 規 制 に つ い て 取 り 上 げ、 次 に、

マネロンのために使用されるという問題が議論に課題についてお話しします。具体的には、最初にコーポレートガバナンス改革について詳しく説明― 30 ―

貨とが交換される局面に着目し、この交換を行う

まってきました。具体的には、仮想通貨と法定通な っ て い る 中 で、 国 際 的 に 規 制 導 入 の 要 請 が 高に対する制度的な対応のあり方について検討を開会」を設置し、仮想通貨交換業等をめぐる諸問題

月に金融庁内に「仮想通貨交換業等に関する研究研究会の議論の過程で、次第に議論の幅が広が始しました。

とが国際的に合意されました。このため、日本でり、仮想通貨の流出リスクへの対応や仮想通貨交業者を規制対象として、マネロン規制を及ぼすこは二〇一七年四月より、仮想通貨と法定通貨の交

換業者の業務の適正な遂行の確保だけでなく、仮

これまで日本では、仮想通貨に対し、専らマネ

では、顧客の暗号資産（今回の法改正に伴い、呼一部改正法案を提出しています（図表１）。ここ― 31 ―

換業者に登録制が導入されました。

）への対応などについても議論が行
Coin Offering

Initial業者が外部から不正アクセスを受け、顧客から預われました。この結果、研究会の報告書では、資想 通 貨 証 拠 金 取 引 等 へ の 対 応 や Ｉ Ｃ Ｏ（

かっていた仮想通貨約五八〇億円が流出するとい

金決済法の見直しとともに、金融商品取引法によ

その後、二〇一八年一月に、ある仮想通貨交換う事案が発生しました。さらに、二〇一八年九月

る規制の導入などが提言されることになりました。

ロンの観点から規制を行ってきましたが、このよ称を従来の「仮想通貨」から「暗号資産」に変更

これを受けて、今通常国会に、資金決済法等のうな事案が発生したことも踏まえ、二〇一八年四という事案が発生しました。

クセスを受け、約七〇億円の仮想通貨が流出するには、別の仮想通貨交換業者が外部からの不正ア

金融資本市場をめぐる当面の課題

資金決済法等改正法案の概要
図表１

第59巻第５号
証券レビュー

し ま し た ） に つ い て、 原 則 と し て コ ー ル ド ウ ォレットなど信頼性の高い方法で管理することを義務づけるとともに、過剰な広告・勧誘を禁止する

こととしました。また、暗号資産を用いた証拠金

取引について、ＦＸ取引と同様に、販売・勧誘規制等を整備するとともに、収益分配を受ける権利が付与されたセキュリティトークンについて、金融商品取引規制の対象となることを明確化しました。

（暗号資産とセキュリティトークン）

暗号資産とは、一般的には、暗号化された電子データで、電子的手段で移転され、支払手段として使われる、財産的価値があるものを指します。

暗号資産は、その性格に応じ、ビットコインなどの発行者がいないものと、発行者がいるものに分かれます。発行者がいるものは、さらに、発行― 32 ―

分配することを約束しているセキュリティトーク

ユーティリティトークン、発行者が事業収益等を者が物・サービス等を提供する債務を負っている者が債務を負っていない無権利型トークン、発行免れ、もっぱら金融商品取引業の登録だけでよい

すので、販売業者は暗号資産交換業の登録義務をるセキュリティトークンは暗号資産から除かれま

正法が施行されますと、ＩＣＯに伴って発行され融商品取引業の登録も必要とされていました。改のあるところをいくつか御紹介していきます。

ここから、研究会報告書のうち、皆様に御関係（取引価格の透明性の確保、利益相反の防止）の概要⑵ 「 仮想通貨交換業等に関する研究会」報告書ためです。

ことになります。二重登録という事態を回避する

ンの三つに分かれます。
今回の法改正で、発行者がいないもの、無権利済 法 上 の 暗 号 資 産 と さ れ る 一 方、 セ キ ュ リ テ ィ

トークンは暗号資産の定義から除かれ、金融商品取引法上の電子記録移転権利として位置付けられました。これに伴って、暗号資産の販売業者は暗号資産交換業の登録を義務づけられ、電子記録移転権利の販売業者は金融商品取引業の登録を義務

な お、 改 正 前 の 法 制 の 下 で は、 セ キ ュ リ テ ィ

確保、利益相反の防止」（１．⑵ア．）を取り上げ遂行の確保」に関連して、「取引価格の透明性のまず、「仮想通貨交換業者による業務の適正なトークンは仮想通貨に該当し、仮想通貨交換業のま す。 こ こ で、「 一 般 に、 仮 想 通 貨 は、 そ の 価 値づけられることになりました。

登録が必要とされ、さらに、一定の場合には、金― 33 ―

型トークン、ユーティリティトークンが、資金決

金融資本市場をめぐる当面の課題

通貨交換業者の業務の適正化について議論を行っ観念し難く」と書かれています。研究会で、仮想ため、取引価格の透明性を高めていくことや仮想でない価格で仮想通貨の取引を行うおそれもある

このことを踏まえ、報告書では、「顧客が妥当

関係のみによって決定されていると言えます。

ていたとき、仮想通貨の価格がかなり上昇しまし

通貨交換業者による利益相反行為を防止していくの裏付けとなる資産等がないため本源的な価値をた。当時、ＩＣＯが盛んになり、そこで発行されことが重要」であるとされています。

次 に、「 仮 想 通 貨 の 不 公 正 な 現 物 取 引 へ の 対（不公正な現物取引への対応）たオルトコイン（ビットコイン以外の仮想通貨）

呼んで、さらにその価格が上がるという価格上昇のサイクルが生じたことが背景にあります。

業者、実務家の方々は、異口同音に、仮想通貨にた。研究会のメンバーの経済学者、仮想通貨交換のフェアバリューがあるのかが議論になりまし

ＮＳで特定の仮想通貨の購入をフォロワーに促が利益を得たとされる事案や、仕手グループがＳ業者に係る未公表情報が漏えいし、情報を得た者

仮想通貨の現物取引を巡っては、仮想通貨交換応」（２．）を取り上げます。

フェアバリューを観念することは難しい、極端にし、価格を吊り上げた上、売り抜けた事案などがその過程で、研究会では、仮想通貨にどの程度言えば仮想通貨のフェアバリューはゼロであると指摘されています。

参考までに、有価証券取引に関しては、金融商

おっしゃっていました。
その意味では、仮想通貨の価格はもっぱら需給― 34 ―の価格が上昇し、それがオルトコインへの投資を

第59巻第５号
証券レビュー迫、相場操縦、インサイダー取引が禁止されていきで、不正行為、風説の流布・偽計・暴行又は脅品取引法において、行為主体を限定せず、罰則付引に適用される不正行為の禁止、風説の流布等のとを踏まえ、報告書では、「全ての有価証券の取取引が現に行われていることは事実です。このこ

うに、誰が見てもアンフェアだと思われるような禁止と同様の規制に加え、…有価証券の取引におます。
報告書では、仮想通貨の現物取引と有価証券取ける相場操縦に相当する行為の禁止も課すことがインサイダー取引規制に関しては、有価証券取引とで意義や重要性に差異があることを踏まえ、有 価 証 券 の 取 引 と 同 様 の 規 制 を 課 し、 同 等 の 監

引の場合、インサイダー情報が具体的かつ詳細に考えられる」と書かれています。

督・監視体制を構築する必要性までは認められな定義されており、また、証券取引所の適時開示制― 35 ―「仮想通貨の現物取引については、…現時点で、い」としつつ、「利用者保護や不当な利得の抑制

実 情 で す。 こ の た め、 報 告 書 で は、「 イ ン サ イ

度に立脚した仕組みになっています。仮想通貨に

相場操縦に関しては、株式と異なり、そもそも

ダー取引規制については、現時点で、法令上、禁の観点から、不公正な現物取引を抑止していくた

仮想通貨にフェアバリューが存在するのかという

止すべき行為を明確に定めることは困難」と書か

ついては、まだ取引所取引が確立していないのが問題があります。このため、仮想通貨の場合、何れています。

ありません。しかし、先ほども申し上げましたよ

をしたら相場操縦になるのか、必ずしも明確ではめの一定の対応は必要」とされています。

金融資本市場をめぐる当面の課題（デリバティブ取引）
次 に、「 仮 想 通 貨 デ リ バ テ ィ ブ 取 引 等 へ の 対か否かに関しては、研究会に参加した多くの委員が非常に消極的でした。デリバティブ市場は、一本と考えられる」と書かれています。今回の法改

バティブ取引と同様の業規制を適用することが基図っていく必要がある」「少なくとも、他のデリを設けた上で、利用者保護や適正な取引の確保を難い。…適正な自己責任を求めつつ、一定の規制て、報告書では、「積極的な社会的意義を見出し

一 形 態 で す。 仮 想 通 貨 デ リ バ テ ィ ブ 取 引 に つ いは、仮想通貨を原資産とするデリバティブ取引の仮 想 通 貨 の 証 拠 金 取 引 が 行 わ れ て い ま す。 こ れ

日本では、多くの仮想通貨交換業者において、

必要性は、現時点では認められない」と書かれて数の市場参加者による取引が可能な場で取り扱う

デリバティブ取引を「金融商品取引所のような多す。これらの点を踏まえ、報告書では、仮想通貨

る投資対象であると受け止められるようになりま

上場されますと、一般投資家も安心して投資でき

くのかという問題があります。加えて、取引所に見機能と言っても、どのような価格を発見していアバリューがあるのかどうか疑問があり、価格発います。しかし、仮想通貨の場合、そもそもフェめ、価格発見機能を高める効果を有するとされて般 に、 現 物 市 場 と 一 体 と な っ て 市 場 の 機 能 を 高

正でも、デリバティブの一種であると明示的に位います。

規制を及ぼすこととされています。
仮想通貨デリバティブ取引を取引所に上場する― 36 ―

応」（４．）を取り上げます。

置づけて、金融商品取引法上の店頭デリバティブ

第59巻第５号
証券レビュー（ＩＣＯ）
ここで、「ＩＣＯの現状と対応の方向性」（５．

に応じて変動したりするなど、いろいろな決め方があるようです。その他権利型は、発行者が将来的に発行して、公衆から法定通貨や仮想通貨の調

ＩＣＯとは、一般に、企業等がトークンを電子す。例えば見返りを期待しないで、ビットコイン

発行者が何ら責務を負っていないとされるものでされるものです。無権利型は寄付型とも呼ばれ、的に物・サービス等を提供すると約束していると達を行う行為を総称するものとされています。Ｉを被災地に振り込むような場合がこれに当たりま⑴）を取り上げます。

ＣＯにおいて発行されるトークンの中には、本質す。

まざまな金融商品取引法上の権利をブロック― 37 ―

的には、株式など、伝統的な金融商品取引法上のＩＣＯには、投資型、その他権利型、無権利型

チェーン化したものと考えますと、同法の適用対投資型は大変シンプルで、株式や債券など、さの三種類があると言われています。ただし、これ象として整理することが適当と考えられます。報ら、必要な対応を行うことが適当」と書かれてい告書でも、「投資商品の販売と認められるものに投資型は、発行者が将来的な事業収益等を約束ます。これを受け、今回の法改正では、投資型Ｉ

め、実際には、オーダーメードでどのようなものしているとされるものです。分配の方法は、定額ＣＯで発行される、いわゆるセキュリティトーク

ついては投資に関する金融規制を…参考としなが払いであったり、定率払いであったり、売り上げでも作ることが可能です。

は便宜上分類したもので、設計の自由度が高いた

金融商品に近いものが含まれます。

金融資本市場をめぐる当面の課題

ンは、電子記録移転権利として金融商品取引法のの事業・財務状況等を審査する枠組みを構築する

想通貨交換業者が金融商品取引法の第一種金融商

ことが適当」と書かれています。ＩＣＯでは、仮その他権利型ＩＣＯ又は無権利型ＩＣＯについ

品取引業の登録を行い、ＩＰＯにおける証券会社

規制対象に位置付けられることになりました。

て、報告書 では、「支払・決済手段の販 売と認めに相当する役割を果たすことになります。

に伴う元引き受けでは主幹事証券会社が、また、投資家が適切な投資判断を行えるよう、ＩＰＯ

種業者としての登録を求められることになりまにおいても同様に、自己募集を行う発行体は、二で、当該業務を行うこととされています。ＩＣＯ

いては、発行体自身が二種業者として登録した上資家に直接アプローチするいわゆる自己募集にお引業に関する規定が置かれています。発行体が投なお、金融商品取引法では、第二種金融商品取られるものについては、決済に関する規制を…参考としながら、必要な対応を行うことが適当」と

次に、「ＩＣＯに係る規制の内容」（５．⑵）を取り上げます。

株式投資型クラウドファンディングでは仲介業者す。

Ｉ Ｃ Ｏ に お い て 発 行 さ れ る ト ー ク ン は、 パ ブ（第一種少額電子募集取扱業者等）が、それぞれ発行者の事業・財務状況を審査する役割を担ってり、株式や債券などの有価証券に似た性格がありリック型のブロックチェーン上の仮想通貨と異なＩＣＯにおいてもこうした対応の必要性は変わます。このため、取引所への上場も全くありえないます。

らないことから、報告書では、「第三者が発行者― 38 ―

されています。

第59巻第５号
証券レビューいことではないと考えられますが、どのような上場の姿がありうるのか、まだ具体的なイメージを持つことができないため、現状、この点については中立的な立場です。

います。

全体的な取組み二、コーポレートガバナンス改革⑴（コーポレートガバナンス改革の深化に向けた取

ＩＣＯにおいては、発行体が存在しており、インサイダー情報が存在し得ますので、観念的にはてお話ししていきます。

ここから、コーポレートガバナンス改革につい組み）に よ っ て は、 規 制 の 必 要 性 が あ る か も し れ ま せん。しかし、今のインサイダー取引が取引所の適安倍内閣発足以降、コーポレートガバナンス改

レートガバナンス改革にチャレンジしたことがあ

時開示制度を前提としていること、インサイダー

ＣＯに対してインサイダー取引規制を及ぼすことります。しかし、当時、コーポレートガバナンス

革に向けた取組みが進められてきました。実は、は困難と考えらます。したがいまして、ＩＣＯに改革に対する経済界の受けとめ方には大変厳しい情報となり得る重要事実が個別列記されているこ

関しては、当面、インサイダー取引規制の適用はものがありました。日本型経営と相入れないと受私 が 企 業 開 示 課 長 を 務 め て い た 頃 に も、 コ ー ポ

見合わせ、必要な場合は、一般的な不公正取引のけ止められたためです。

ととの関係で、これとバランスのとれた形で、Ｉ規定を適用することによって対応することとして― 39 ―

インサイダー取引があり得ます。このため、場合

金融資本市場をめぐる当面の課題

こ の 五 年 間、 成 長 戦 略 の 一 環 と し て、 コ ー ポ
レートガバナンス改革に取り組んできました。つ
まり、コーポレートガバナンス改革を、攻めのガの改訂を行いました。

こうした取組みを通じて、日本経済全体の好循環を実現することを目指しています。

（コーポレートガバナンス改革の全体像と主な検バナンスを実現する手がかりと位置付け、改革への取組みが、日本経済、企業経営にプラスになる

討課題）

シップ・コードを策定しました。ここでは、投資

具体的には、二〇一四年二月に、スチュワード

考えています（図表２）。

ポレートガバナンス・コードは車の両輪であると私どもは、スチュワードシップ・コードとコー

還元などを超えて、中長期的な視点から企業の持セットオーナーが好循環の原動力になっていくこ

スチュワードシップ・コードは、運用機関やア

再改訂も視野に入れて、運用機関と企業の建設的続的成長を促すことを求めています。その後、二また、二〇一五年六月にはコーポレートガバナ

な対話とはどのようなものか、どうすれば対話がとを目指して策定したものです。現在、コードのンス・コードを策定しました。ここでは、上場企深まるかといったことについて議論を始めたとこ〇一七年五月にコードの改訂を行いました。

業に対して、幅広いステークホルダーと適切に協ろです。

コーポレートガバナンス・コードに関しては、働しつつ、中長期的な収益力の改善を図ることを求めています。その後、二〇一八年六月にコード― 40 ―と考えて取組みを進めてきたわけです。

家と企業との対話において、短期的な利益や株主

第59巻第５号
証券レビュー

金融資本市場をめぐる当面の課題

コーポレートガバナンス改革の全体像と主な検討課題
図表２

取 締 役 会 の 機 能 発 揮、 資 本 コ ス ト を 意 識 し た 経営、政策保有株式、監査に対する信頼性の確保、

グループガバナンスなどが、今後の主な検討課題

コーポレートガバナンス・コードに基づく取になります。

⑵

組み（資本コストを意識した経営）

図表３のグラフは、東証一部上場企業のＲＯＥとＰＢＲを表示したものです。縦軸がＰＢＲ（株価 純 資 産 倍 率 ）、 横 軸 が Ｒ Ｏ Ｅ（ 自 己 資 本 利 益）と時価総額が等し
book-value率）を示しています。ＰＢＲが一であることは、
ブックバリュー（いことを表しています。ゴーイング・コンサーンの状態では、ＰＢＲは一を超えることを期待されており、多くの場合、二程度はあると言われています。また、投資家の立場で投資対象としてポジ― 41 ―

日本企業の PBR と PER
図表３

第59巻第５号
証券レビュー

ティブに見るためには、ＲＯＥは、八％程度を超

え る こ と が 期 待 さ れ る と さ れ て い ま す。 こ の ため、グラフでは、ＰＢＲが一、ＲＯＥが八％のところに線を引いています。

二〇一四年当時、東証一部上場銘柄は約一六〇〇あったのですが、かなり多くの企業が、ＲＯＥ

が 八 ％ 以 下 の 領 域 に 分 布 し、 Ｒ Ｏ Ｅ の 中 央 値 は九・七％にとどまっていました。その後、コーポ

レートガバナンス改革の他、金融緩和や財政出動などの効果もあり、四年後の二〇一八年には、日本企業のＲＯＥはかなり上昇し、中央値は一一・五％となりました。

金融庁では、「スチュワードシップ・コード及び コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス・ コ ー ド の フ ォ ロ ー

ア ッ プ 会 議 」 を 設 置 し、 両 コ ー ド の 実 施 状 況 のフォローアップを行っています。この会議において、近江商人の「売り手よし、買い手よし、世間― 42 ―

間の平均で約一八％の実質ＲＯＥという実績を上

ＯＥは約一八％となります。報告者は、約六〇年

当時のインフレ率が〇・九％でしたから、実質Ｒ間の年率ＲＯＥは一八・八％に上ったようです。

人の初代中井源右衛門が行った商売では、六一年報告が行われました。それによりますと、近江商よし」の三方よしの考え方についてメンバーより転率も必ずしも高くないのが実情です。

が比較的低く、同時に、売上高利益率や総資産回を向ける必要があります。日本では、レバレッジ

は、売上高利益率と総資産回転率にもきちんと目

持続的な収益力の指標としてＲＯＥを見るときることによっても上昇します。このため、企業のなように、見かけのＲＯＥは、レバレッジを高め

レッジのかけ算で表されます。ここからも明らか（取締役会の機能発揮―社外取締役・女性取締役）― 43 ―

げているのを見て、さすがに近江商人は立派なも彼の商売は、商品一本当りの利益は非常に薄く、会社の持続的成長と中長期的な企業価値の向上

ま す。 コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス・ コ ー ド で は、回転率を上げ利益総額を増やすことによって、高うです。そこで使われた記帳法は、多帳簿制複式「独立社外取締役を少なくとも二名以上選任すべを促す上で、取締役会の機能の発揮が重要になり

決算簿記法と言われるようで、資本の概念が確立

業がかなり増えており、東証一部上場企業では九

最近、二名以上の独立社外取締役を選任する企きである」とされています。

ＲＯＥは、売上高利益率、総資産回転率、レバになったとのことでした。

していたため、資本利益率を計算することが可能

い資本利益率を実現していたことが確認できるよのだとおっしゃっていました。当時の帳簿から、金融資本市場をめぐる当面の課題

方、取締役会のダイバシティの状況を見ますと、二名以上の独立社外取締役を選任しています。他

一％、ＪＰＸ日経四〇〇対象企業では九七％が、あまり低下していないのが実情です。

率が低下傾向にある一方、事業会社の保有比率はた場合、銀行や保険会社などの金融機関で保有比

し、保有主体別に、上場会社株式の保有比率を見ますが、今回は、政策保有株式はだめと決めつけ

政策保有株式についてはいろいろな議論があり

例えば女性役員については、増加率は非常に高くなっておりますが、絶対水準は世界の水準には遠く及ばない状況です。

るようなことはしていません。政策保有株式の中個別の政策保有株式について、…保有の適否を検を開示すべきである。また、毎年、取締役会で、関する方針・考え方など、政策保有に関する方針

バナンス・コードでは、「政策保有株式の縮減に

政策保有株式に関し、改訂後のコーポレートガ

ある政策保有株式であれば、胸を張って説明して内容を開示していただくことにしました。意味のているか等を精査して、保有の適否を検証しその保有目的が適切か、保有の便益がコストに見合っす。そこで、今回のコードの改訂に当たっては、からの経緯で何となく持っているものもありまには、戦略的な価値を有するものもあれば、従来証するとともに、そうした検証の内容について開いただくことによって、投資家との間で中身のあす。

る議論に結びつけていただきたいと考えていま示すべきである」とされています。
政策保有株式の議決権に占める比率を見ますと、近年、その比率は低下しつつあります。しか― 44 ―（政策保有株式）第59巻第５号
証券レビュー

の充実、建設的な対話の促進に向けたガバナンス

とめられました。そこでは、財務情報・記述情報

ジャーワーキング・グループ」の報告書が取りま二〇一八年六月に、金融審議会「ディスクロー

〇・ 三 ％ 減 少 し た の で、 差 し 引 き で 利 益 が 〇・

年 度 よ り 売 り 上 げ が 〇・ 一 ％ 減 少 し、 コ ス ト が成績等の分析（ＭＤ＆Ａ）の開示を見ますと、前れます。具体的に、日本企業の経営者による経営

いという気持ちが強かったためではないかと思わ内容を記述して指摘を受けるようなことは避けた情報の提供、情報の信頼性・適時性の確保に向け二％増加したというように、単に計数を説明した（開示情報の充実―概要）

た取組み等に関し、具体的な提言が盛り込まれてだけのものがしばしば見られます。

ため、プリンシプルベースのガイダンスの策定、その後、金融庁では、提言の内容を具体化する

まれています。海外企業の場合、経営者が自分のに興味深く、中身の濃いさまざまな情報が織り込

他方、特に欧州では、法定開示書類には、非常競争環境やマーケットの質の変化、市場における― 45 ―います。

開示のベストプラクティスの収集・公表、内閣府

言葉で、経営目的、経営目標、一〇年後の見通しなどを語った上で、それに向けて、現在、取り組んでいる施策について具体的に言及している例が従来、日本では、有価証券報告書の記載内容は自社のポジションなどについて、具体的な記述が見られます。さらに、自社の提供している商品の非常に保守的なものとなっていました。不正確な（開示情報の充実―企業の記述情報の開示）進めてきています。

令の改正による開示ルールの策定などの取組みを

金融資本市場をめぐる当面の課題

ありません。そこで、金融庁では、全く強制力はでは、このような変化を実現することは容易ではいと言えます。しかし、開示ルールを変えるだけた中長期的な経営戦略が開示されることが望まし

切り口に照らし、有価証券報告書においてこうし

中長期的な企業価値の向上や持続的成長という論の反映、セグメント情報、分かりやすさなどが性（マテリアリティ）、資本コスト等に関する議の総論では、経営目線の議論の適切な反映、重要が進められることを期待するものです。この原則

いて、これに沿った望ましい開示に向けた取組み

新たな開示事項を加えるものではなく、企業にお示に関する原則」を策定しました。この原則は、

プルベースのガイダンスとして、「記述情報の開ないのですが、記述情報の開示の好事例を収集し取り上げられています。

とを期待している次第です。

が多くの会社の有価証券報告書に取り込まれるこたポイントについてコメントを付しており、それと呼んでいます。ここでは、好事例として着目し言うのは少々面映ゆいので、グッドプラクティス

を、ホチキスでとめて作成するケースが多かった

個所に関しては各セクションにおいて書いたもののうち経理の状況に関しては経理部が、その他のしますと、従来、日本企業では、有価証券報告書

例えば経営目線の議論の適切な反映について申（開示情報の充実―記述情報の開示に関する原則）

さ ん あ り ま し た。 上 位 概 念 と し て の 経 営 の 考 え

社長の言葉が載っていない有価証券報告書がたくのが実情です。社長の名前が記載されていても、これと並行して、記述情報についてのプリンシ― 46 ―

なされていることもあります。

公表することとしました。ベストプラクティスと第59巻第５号
証券レビュー

スチュワードシップ・コードに基づく取組み

二〇一四年二月にスチュワードシップ・コード⑶

らには、施策の内容やその結果などについて、全を策定した後、二〇一六年から一七年にかけてさ方、中位概念としての経営戦略、戦術、目標、さ体を見渡すような説明がなされていれば、有価証ら に 踏 み 込 ん だ 議 論 を 行 い、 二 〇 一 七 年 五 月 にきな柱は、個別の議決権行使結果の公表、運用機

券報告書はより説得力のあるものとなると考えてセグメント情報について申しますと、複数のビ関の議決権行使の監督、アセットオーナーによるコードの改訂を行いました。改訂に当たっての大ジネスラインを持っている企業の場合、ビジネス

スチュワードシップ活動、スチュワードシップ活― 47 ―

います。

ラインごとにマーケット環境、当該企業の強み弱動報告等の公表などです。

つ い て は、 運 用 委 託 に 当 た っ て の ア セ ッ ト オ ー

アセットオーナーのスチュワードシップ活動に置が広がってきています。

め、議決権行使の監督等を行う第三者委員会の設大 手 運 用 機 関 に お い て、 利 益 相 反 を 防 止 す る た

運用機関の議決権行使の監督については、国内

後、実施機関が大幅に増加している状況です。

個別の議決権行使結果の公表については、そのみ、将来の成長戦略などが異なってくる可能性がどうかということを提言しています。

る限り分かりやすい表現の仕方を模索してみては表、グラフ、写真等の積極的な活用により、でき

ま た、 分 か り や す さ に 関 し て 申 し ま す と、 図な情報を提供するものになると考えられます。

リオのあり方について検討を行う上で非常に有益

切に区分したセグメント情報は、事業ポートフォ

あります。その意味で、経営者の目線で事業を適

金融資本市場をめぐる当面の課題

ナーの考え方が運用機関に及ぼす影響が非常に大きいと考えて取り上げたものです。例えば、ＧＰＩＦ（年金積立金管理運用独立行政法人）は既に三、ダークプール規制

見 ら れ ま す。 も っ と も、 現 状 は、 人 材 が 十 分 にスチュワードシップ・コードを受け入れる動きがろな活動を行っています。企業年金においても、言われ、認可を受けた証券会社が、疑似取引所の取り次がれて取引が成立します。また、ＰＴＳとが証券会社に注文を出しますと、それが取引所に図表４をご覧下さい。通常の取引では、投資家（ダークプールの概要）

育っていないこと等もあり、まだ緒についたばか

よ う な 役 割 を 果 た す 取 引 の 場 が あ り ま す。 事 実

いうのが実情です。

ろもあり、機関投資家によってばらつきがあるとなされている例もありますが、そうではないとこ

加してきています。いろいろと積極的な取組みが活動に関するレポートを公表する機関投資家が増ては、対話事例等を記載したスチュワードシップ

スチュワードシップの活動報告等の公表についでは、投資家から注文を受けた証券会社が、自社ため、取引前透明性のない取引の場です。わが国

子的にアクセス可能で、気配情報が公表されないれる取引の場があります。ダークプールとは、電負っています。これに加え、ダークプールと呼ばせます。ＰＴＳでは、証券会社は気配開示義務を上、証券会社内でマッチングさせ、取引を成立さ内でマッチングした上、取引所の立会外市場にク― 48 ―

スチュワードシップ・コードを受け入れていろいりのところではないかと思います。

第59巻第５号
証券レビュー

金融資本市場をめぐる当面の課題

ロス注文を出して取引を成立させます。

（ダークプールの実態把握の必要性と対応策）

ダークプールについては、これまで何度も議論されてきました。最近では、平成二八年に金融審論が行われました。平成二八年一二月以降、ダーられることになりました。

が生じた場合には、必要に応じ、制度的な対応を検討することが適当」とされ、今後の検討に委ね

直近の市場ＷＧでも、ダークプールについて議

クプールのシェアは大きく伸びているわけではあり ま せ ん。 そ の 一 方 で、 個 人 投 資 家 へ の ダ ー ク

プ ー ル の 間 口 が 広 が っ て い る 状 況 に あ り ま す。

ネット証券会社が個人投資家向けダークプールの提供に参入したためです。日本では、ダークプー― 49 ―

議会「市場ワーキング・グループ」で議論が行わ
ダークプールとはれ、その結果、「将来的に新たな課題や環境変化

図表４

ルは、マーケットインパクトを最小化して、円滑に機関投資家の大口注文を処理するために発達してきた経緯もあり、市場ＷＧでは、個人投資家は十分な理解を持ってダークプールを利用している

四、市場構造のあり方等に関する検討の状況（現在の市場構造）

ここから、現在、東京証券取引所で検討されてのかという問題意識が提起されました。
こうした実情を踏まえ、市場ＷＧでは、ダーク

二〇一四年時点で、東証一部上場銘柄は約一六いる市場構造の見直しについてお話しします（図応策としては、第一に、ダークプールを経由した〇〇社でしたが、五年後の現在ではこれが二一一

プールに関する実態把握を行う仕組みを手当てす注文であることを把握できるようにすること、第九社に上っています。これに加え、二部が四九八

表５）。

二に、ダークプールの運営情報を開示・公表させ社、マザーズが二六八社、ＪＡＳＤＡＱがスタン― 50 ―

る必要があるとされました。実態把握に向けた対ること、第三に、価格改善の実効性を確保するこでよいのかという問題があります。と申しますの

それぞれの市場のコンセプトが果たして今のまま

数が多いことは結構なことかもしれませんが、ます。

ダードとグロースを合わせて七二七社となっていではないかと考えています。

プールに対する詳細な規制は、日本では時期尚早

な お、 ア メ リ カ で 行 わ れ て い る よ う な ダ ー クとなどが検討されています。

第59巻第５号
証券レビュー

金融資本市場をめぐる当面の課題

現在の市場構造図表５（2018年は、現在の市場構造は、二〇一三年の現物市場の統合までの東京・大阪の市場構造を基本的に維持したものであるからです。この当たりで、どのような市場構造がよいのか議論していただければと考えています。

なお、海外の取引所を見ますと、ＮＹＳＥ、香港、シンガポールなど、一部・二部などの階層がない取引所があります。また、階層がある取引所

で は、 一 部 上 場 企 業 は か な り 少 な い の が 実 情 です。ドイツやフランスでは、一部市場は、国際会

計基準を使う企業が対象の国際投資家向けの市場となっています。

東証では、市場構造のあり方について、投資家に対して企業の特性の違いを示すこと、及び上場企業の企業価値の向上に側面的に資することの二つの観点から検討がなされていると承知しています。このような観点から市場構造のあり方を見直― 51 ―

やすい環境を整備し、上場企業の魅力向上を促進

すことによって、国内外の多様な投資家が投資しのに偏しており、より実質的な基準があった方がないことです。現状、上場基準がメカニカルなも付けの点で、期待される役割を十分に果たせているのかはっきりしていません。一部らしくない企思われますが、それらがどの程度上下の関係にあです。現状、一部と二部は上下関係にあるようにた制度に再設計を行うことが適当とされていまた複数の市場を設け、明確なコンセプトに基づい構造のあるべき姿として、上場銘柄の特性に応じ東証において整理された資料では、将来の市場（問題の改善に向けた論点整理）性を備えた指数が存在しないことです。

三つ目は、投資対象としての機能性と市場代表せられています。

よいのではないかという問題提起が各方面から寄することが可能になると考えられます。

（現在の市場構造を巡る課題）
東証では、これまでの議論を踏まえ、現在の市一つ目は、各市場区分のコンセプトがあいまいであり、多くの投資家にとって利便性が低いこと

業が一部に入っていると言われることもあります。

場は、リスクは高いが、高い成長可能性を有する場、Ｃ市場として整理されています。まず、Ｂ市

資料では、具体的なイメージが、Ａ市場、Ｂ市

す。マザーズとＪＡＳＤＡＱはいずれも新興市場のように捉えられていますが、ＪＡＳＤＡＱには老舗企業もたくさん入っています。
二つ目は、上場企業の持続的な価値向上の動機― 52 ―

場構造を巡って三つの課題が提起されています。

第59巻第５号
証券レビュー

企業の受け皿となる市場です。Ａ市場はＢ市場の対極にあり、一般投資家の投資対象としてふさわ
しい実績のある企業の受け皿となる市場です。Ｃ
市場は、これらとは異なった切り口で整理され、五、高齢社会における金融サービ
スのあり方（日本の高齢者の現状）

ここから、高齢社会における金融サービスのあ

英文開示をしていたり、国際的会計基準を使っていたり、グローバルなガバナンスをしていたりす

り方についてお話ししていきます。日本では、世分野でこれにどう対応していくかが課題になってるなど、グローバルな投資対象となりうる企業の市場構造のあり方については、国内でも海外でお り ま す が、 金 融 も そ の 例 外 で は あ り ま せ ん。

界で最も急速に高齢化が進んでおり、いろいろなもいろいろな御意見を頂戴しています。金融庁ともっとも、金融審議会で議論しておりますと、高― 53 ―

受け皿となる市場です。

しても、今後、金融審議会又はその他の適当な場と、必ずしもそうではありません。例えば、年齢応じて、肉体的な老化が進んでいるかと申しますで、日本では高齢化が進んでおりますが、年齢に確かに、年齢の高い人が増えているという意味

要はないのではないかとも感じています。

齢化の進展の影響をそれほど深刻に受け止める必していきたいと考えているところです。

で、さまざまな方の御意見をお聞きしながら議論

金融資本市場をめぐる当面の課題

と運動能力の関係を見ますと、一六年の七五歳かなっています。また、二〇〇〇年と一六年で年齢の四〇歳から四四歳の層のスコアとほぼ同水準と六〇歳から六五歳の層のスコアは、ＯＥＣＤ平均と数学的な思考能力との関係を見ますと、日本の資産形成の期間が長期化することになります。

すと、人々はより長く働けることになり、また、はないということです。これを別の側面から見ま化が進んでいると言っても、決して悲観すること

以上を踏まえて改めて申し上げたいのは、高齢ら七九歳の層の運動能力は、一六年前の七〇歳か

くなるにつれ、徐々に歩くスピードが速くなって間には相関があるとされていますが、時代が新します。これ以外でも、歩くスピードと平均寿命のした。

られる合理的な資産形成手段であると言ってきま期・積立・分散投資こそ、安定的にリターンが得金融庁は、これまでから、一般人にとって、長（長期・積立・分散投資の効果）いるようです。

くなっていくでしょう。

す。五年後、一〇年後には、この割合はさらに高五歳まで生存することになると推計されていま八・一％の人が八〇歳まで、二五・三％の人が九の 割 合 を 見 ま す と、 二 〇 一 五 年 の 推 計 で は、 七

また、六〇歳の人のうち各年齢まで生存する人

ト ロ ー ル し な が ら、 世 界 経 済 の 成 長 率 程 度 の リ

散投資することによって、ある程度リスクをコン

二％から八％のところに収斂します。長期的に分と、 二 〇 年 の 長 期 保 有 で は、 投 資 収 益 率 は 年 率

積 立・ 分 散 投 資 し た 場 合 の 収 益 率 を 算 出 し ま す

過去の実績をベースに、国内外の株式・債券に― 54 ―

ら七五歳の層の運動能力とほぼ同水準となってい第59巻第５号
証券レビューされており、アメリカのプルーデント・インベスです。このことは、投資の世界では当然のこととた、顧客起点のビジネスモデルの追求です。二つ

ま す。 一 つ 目 は、 国 民 の 潜 在 的 ニ ー ズ を 踏 ま え

ここで、重要と考えているポイントが二つありているところです。

ター・ルールもこのような考え方がベースになっ目は、見える化による適切な選択の推進です。近

ターンが確保できるという結果になっているわけていると承知しています。

年、世帯のあり方が多様化してきており、顧客にれますが、そのためには、顧客自身も、自らの老よってニーズに大きな幅が生じています。金融業

金融審議会では、高齢社会の金融サービスのあ後の収入や支出などのライフプランを見える化し（「高齢社会における金融サービスのあり方」検討

り 方 に つ い て 幅 広 く 議 論 し て き て い ま す（ 図 表て い か な け れ ば な り ま せ ん。 同 時 に、 金 融 業 界

界には、それに合わせたサービスの提供が期待さ

６）。

も、顧客のライフプランにフィットした金融商品を見える化して提供していくことが求められま

この分野のプレイヤーとしては、金融庁、金融業界、国民の他、多くの面で他省庁との関係が出す。

長寿化が進行する中、就労の継続による勤労収（検討に当たっての指摘）てきます。特に、厚生労働省とは関係が深く、市場ＷＧには厚生労働省の担当者にも参加していた
だいています。私自身も、厚生労働省の局長に直接面談し、協働してやっていきたいという話をし― 55 ―の全体像）

金融資本市場をめぐる当面の課題

第59巻第５号
証券レビュー

図表６ 「高齢社会における金融サービスのあり方」検討の全体像入の確保とともに、それまでに蓄積した資産を有効活用し、財産収入を確保してくことも重要になります。今後は、資産形成期と資産取り崩し期を明確に分けることには意味がなくなり、若年世代

から退職後までのライフサイクルを通じて、資産

形成・資産管理のあり方を考えていくことが重要になります。

退 職 後 は、 年 金 の 受 給 と 資 産 の 取 り 崩 し 等 に

よって生活をまかなうことになりますが、単に資産を取り崩すのではなく、効果的に運用しながら取り崩すことや、住宅資産の活用も含めて考えていく必要があります。

退職世代における次世代への資産移転や事業承継に関しては、生前贈与の仕組みについて改善の余地がないか、相続税制に起因して資産選択にゆがみが生じていないか、円滑な事業承継のため、

地域金融機関が提供するサービスを充実させるこ― 56 ―

検討していく必要があると考えています。この点

るよう、客観的合理性のある商品提供のあり方を認知能力や判断能力に応じた金融商品が提供でき

また、長寿化が進む中で、一人一人の高齢者のお、 ア メ リ カ の プ ル ー デ ン ト・ イ ン ベ ス タ ー・

げ る こ と が で き な い か が 検 討 課 題 な り ま す。 な

持・向上のため、一定の要件の下、運用対象を広め ら れ て お り ま す が、 被 後 見 人 の 生 活 水 準 の 維ります。現状は、資産管理において元本保証が求

これに関連して、後見制度支援信託の制度があに関しては、高齢者の立場に立ってアドバイスをルールでは、信託財産の分散投資が受託者に義務とができないかなどの検討課題があります。

行う、インディペンデント投資アドバイザー（Ｉ付けられています。元本が保証された預貯金が最― 57 ―ＦＡ）の充実を図ることも重要になってきます。

善ではなく、むしろ、ポートフォリオ全体を通じて、リスク・リターンが合理的な投資を実現することが求められているのだと思います。

私の話は以上とさせていただきます。御清聴ど

増井理事長

うもありがとうございました。（拍手）題になります。と同時に、金融ビジネスの立場か

広く多様なお話をいただきありがとうございまし三井局長、金融資本市場に関し、幅らは、この分野は一つのビジネスチャンスと捉えた。

それでは、御質問等があればお出しいただ

ることも可能ではないかと思います。

会にとっても、金融ビジネスにとっても大きな課て、その資産管理をサポートしていけるかは、社ると言われています。今後、高齢者の立場に立っ

成年後見制度には、現状、いろいろな課題があ（成年後見人による資産管理等）

金融資本市場をめぐる当面の課題

ビス全体の底上げにつなげていくことができるのではないかと考えているところです。

ければと思います。
質問者

増井理事長

めようとする研究が行われているようですが、そます。金融庁では、上場企業に対し、コーポレー

ないようでしたら、私から質問させていただき

最後にお話しいただいた高齢者の保護に関連して、アメリカなどでは、行動経済学等の知か。

のような観点からアプローチされているようなこ

トガバナンス・コードを踏まえた取組みを促してその他に質問はありますでしょう

見を生かして、金融機関のコンプライアンスを高とはありますでしょうか。

高齢者になると、その程度がより高くなると言わ来より近未来の方を重視するなどの傾向があり、三井が求められていると感じます。

思われ、一般の経営者の理解を深めるための努力

取組みに抵抗感を抱く企業も多いのではないかときておられます。しかし、世の中には、こうしたを進めることで、高齢者向けに限らず、金融サー

ついても議論がなされています。このような議論

供のあり方、顧客の金融リテラシーの啓蒙などにションが行われました。また、金融サービスの提動・資産取り崩し行動などについてプレゼンテー

知見を踏まえて、投資家の投資行動・資産形成行ん。金融庁としては、上場企業が、コードの趣旨

整ってさえいればよいということになりかねませ

革の本来の意義がわかっておりませんと、形式がはないかと思います。コーポレートガバナンス改

味では、経営者のリテラシーが問われているので経営者に失礼になるかもしれませんが、ある意― 58 ―

投資家には、損失バイアスが高い、遠い未

れています。審議会では、こうした行動心理学の第59巻第５号
証券レビューが、そうした対応を実現するために、どのようなう対応を取ることを期待しておられると思います

コードに従うか又は従えない場合は説明するといを 十 分 に 理 解 し た 上 で、 各 社 の 実 情 に 応 じ て、葉を使う場合も、「高める経営」とは言わず、「意言葉は使っておらず、また、資本コストという言思います。このため、報告書では、ＲＯＥというがらないという共通の理解が持たれているようにり注意しています。

識した経営」と言うなど、ワーディングにもかな

そのような指摘は、さまざまな場面で頂戴

努力あるいは工夫をされているのでしょうか。
三井

対して違和感を持っている人を会議にお呼びして御指摘を伺いました。コーポレートガバナンスにフォローアップ会議でも、川村委員から同様の増井理事長

けるようにしていきたいと考えています。

ポレートガバナンス改革への理解を深めていただ

持った方に参加していただいて議論を重ね、コー

今後とも、さまざまな場で、さまざまな意見をはどうかという提言がありましたので、関経連なうか。

ろです。先ほど御紹介した近江商人の三方よしの講演会はこれで終わりたいと思います。大変お忙

それでは、ほぼ時間になりましたので、今日のその他に御質問はございますでしょどからも御参加いただいて議論してきているとこ

話も、そのような議論の中で出てきたものです。

しい中、講演いただきました三井局長、どうもありがとうございました。（拍手）ＲＯＥに関しては、フォローアップ会議でも議論がなされ、メンバーの間では、ＲＯＥを短期的に高くしても、真に企業をよくすることにはつな― 59 ―

しています。

金融資本市場をめぐる当面の課題

第59巻第５号
証券レビュー（みつい

ひでのり・金融庁企画市場局長）

本稿は、平成三一年四月三日に開催した講演会での講演

（の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。）― 60 ―

金融資本市場をめぐる当面の課題

三

井

秀

範

氏
略

歴

1983年に大蔵省（現財務省）に入省。スタンフォード大学ロースクール（2000～
2001）等への留学を経て、2001年より金融庁にて、監督局監督企画官、総務企画局
信用制度参事官、市場課長、企業開示課長、総務企画局総務課長、参事官（監督局担当、信用・官房担当）、総務企画局総括審議官等を歴任し、2015年７月より検査局長、2017年７月より兼務で内閣府地域経済活性化支援機構担当室長。2018年７月より現職。愛知県出身。東京大学法学部卒業。

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