証券経済研究第92号（2015.12）

機関投資家のエージェンシー問題＊
田

要

代

一

聡

旨

経済学において，機関投資家は，運用資産の大きな投資家としての側面に焦点を当てられる事が多いが，資金運用の委託を受ける代理人（エージェント）としての側面も存在する。すなわち，資金を委託する者（以降，委託者）がおり，その者から資金を受託して，運用するのが機関投資家の基本的な立場である。そのため，資金委託者が依頼人であり，機関投資家が代理人となるのは当然のことと言える。
この事を考慮すると，機関投資家は，大きな投資家という側面に注目した場合に想定される，企業経営者との間のエージェンシー問題だけでなく，資金運用の受託者という側面に注目した場合に想定される，資金委託者とのエージェンシー
問題にも直面している。経済学の分野において，前者の問題は多くの先行研究が存在し，問題の認識が共有されているように思われる。その一方で，後者の問題はほとんど議論が見られず，問題の認識も共有されている様には思われない。
例えば，近年，機関投資家の行動規範に関する議論が耳目を集めている。これ
らの議論における機関投資家の立場は，運用資産の大きな投資家としての側面に焦点を当てており，資金運用の受託者という側面に関してはそれほど注意を払っているように思われない。しかし，法学の分野において，受託者責任（あるいは，フィデューシャリー・デューティー）が長年議論されている点を鑑みると，資金委託者とのエージェンシー問題は重要であると考えられる。
この論文では，資金委託者と機関投資家の間で起きるエージェンシー問題について議論を行う。金銭報酬や評判というような要因によって，どのような形で諍いが生じるのかについて概観していく。それにより，今後の機関投資家のエー
ジェンシー問題に関する認識の共有や，機関投資家の統治（ガバナンス）体制の構築の議論等に資することを期待している。
＊この研究は，公益財団法人 トラスト未来フォーラムの助成を受けた成果の一部である。ここに謝意を表する。また，有用な助言をいただいた福田徹氏にも感謝いたします。

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機関投資家のエージェンシー問題

そのために，機関投資家の統治の定義についても議論を行う。企業統治において，“統治” という用語が非常に曖昧な使われ方をしているように思われる。そのため，企業統治における “統治” の用語の用いられ方を概観し，それを機関投資家に適用した場合に，どの様に考えることが可能なのかという点について検討
をする。
目

次

はじめに

⑵

群集行動（herd behavior）

Ⅰ．機関投資家のエージェンシー問題⑶

定期レポートⅡ．機関投資家と資金委託者の摩擦
1 ．状況の想定
2 ．金銭からの報酬
3 ．評判（reputation）⑴

Ⅲ．企業統治と機関投資家の統治の相違点
1 ．企業統治の目的
2 ．一般の企業と機関投資家の相違点
結びPrendergast and Stole（1996）

以上に渡り非常に多くの研究が成されてきた。

はじめに一方，後者の受託者である機関投資家とその資金委託者の間のエージェンシー問題を取り扱っ経済学では依頼人（プリンシパル）と代理人

た文献はそれほど多くない１）ため，この問題に（エージェント）の間に生じる諍いを，エー

対する共通認識が定まっているとは言い難い。

ジェンシー問題と呼んでいる。この問題は，代この論文では後者のエージェンシー問題に着目

理人が自己の利益を追求する過程で，依頼人へし，この問題を概観する。

損害を生じさせる状況を取り扱っている。機関

また，統治（ガバナンス）機構の目的の一つ

投資家は資金運用を委託する投資家の代理人ではエージェンシー問題の緩和・解消にあると考あり，エージェンシー問題と無縁ではいられなえられるため，存在する問題が明確でなけれい。

ば，有効な統治体制の構築は望めないであろ機関投資家のエージェンシー問題を整理する
ことが，この論文の目的である。

う。そのため，機関投資家が有効な統治体制を構築するためには，資金の委託者との間にどの機関投資家のエージェンシー問題と言ってような摩擦が存在するのかを認識する必要があも，二つの問題が考えられる。一つは機関投資る。この論文で受託者である機関投資家とその家の投資家としての側面を見たエージェンシー

資金委託者との間のエージェンシー問題を概観問題であり，もう一つは，上で述べた様な機関することで，機関投資家の統治体制の議論へ資

投資家の受託者としての側面を見たエージェン

することができれば幸いである。

シー問題である。

論文の構成は以下の通りである。次節では，前者については，投資家である株主と企業経機関投資家と資金委託者の間のエージェンシー

営者の間のエージェンシー問題という形で30年問題の想定について記述する。次に，機関投資

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証券経済研究第92号（2015.12）

家と資金委託者の摩擦の原因について概観す取った行動を資金委託者が全て観察できないとる。また，どのような形で摩擦が生じるのかをいう形の違い２）も指している。資金の委託を行考察する。そして，機関投資家の統治の定義にう以上，資金委託者よりも受託した機関投資家関する問題に関して考察を行う。最後に，今後の方がより優れた情報を持っていると考えるのの議論等に触れて，結びとする。

が自然であろう。
ただし，情報の非対称性が存在すれば，直ち

Ⅰ．機関投資家のエージェンシー
問題に摩擦が起きるかというと，そうではない。情報の非対称性が存在したとしても，機関投資家が資金委託者に対して忠実に行動するのであれ

この論文で取り扱うのは，機関投資家とその資金委託者との間の摩擦である。

ば，資金委託者にとって最適な行動がとられるのは自明である。そのため，情報の非対称性

機関投資家とその資金委託者の関係は，一般

は，摩擦が生じるための土壌と考えることがで的な依頼人（プリンシパル）と代理人（エーきる。なぜなら，情報の非対称性が無ければ，

ジェント）の関係として理解できる。この関係

各状況でどのように投資するかを記述し，これに関する経済学的な分析は Ross［1973］を嚆

が破られた際には多額の賠償を要求するという矢としている。企業金融論では，Jensen［1983］

契約を結ぶことが原理的には可能である３）。こが，この枠組みを株主と企業経営者に持ち込のような契約が結べれば，資金委託者と機関投

み，以降様々な株主と企業経営者の間の摩擦・資家の間に摩擦を生まない行動が実行される。

問題について議論が行われている。

以下のような状況を想定してみる。機関投資依頼人と代理人の摩擦の原因は，“ある行動

家は投資のリスク水準を決定する。委託者にから得られる両者の効用に違いが存在する” こは，経済の好況・不況の状態に応じて最適なリとにある。もし，得られる効用が同じであれ

スク水準が存在する。経済の状態が好況であれ

ば，代理人が最も好んで選択する行動は，依頼ば，高いリスク水準で投資したほうが良く，経人にとってもまた最も好ましい行動である。し済の状態が不況であれば，低いリスク水準で投かし，両者の効用に違いがあると，代理人が好資したほうが良いとしよう。まず，情報の非対んで選択する行動は，依頼人にとって最も好ま称性が存在しなければ４），すなわち，委託者にしい行動ではない可能性が生じる。代理人が選も機関投資家にも経済状態が分かり，どのよう択する行動が，依頼人にとって最も望ましい行

なリスク水準の投資を機関投資家が行ったのか

動でないこと，これがここで言及している “摩が分かるとしよう。この機関投資家が，自由に擦” である。

行動決定するのならば，“なんらかの理由で”この “摩擦” が存在する重要な前提として，どのような状況でも低いリスク水準の投資をし情報の非対称性が挙げられる。この場合は，資ようとするならば，委託者は「経済の状況が好金委託者と機関投資家で保有している情報に差況のときに，高いリスク水準の投資を行わないがあることを指す。情報の差とは，単に市場にならば，莫大な賠償を求める」という条項を入関する情報量の違いだけでなく，機関投資家がれた契約を結ぶことにより，機関投資家が好況

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機関投資家のエージェンシー問題の経済状態において低いリスク水準を選択することを防止し，最適なリスク水準の選択が成されるのである。

ていく。
この節の最後に，機関投資家と委託者の間のエージェンシー問題は現実世界を非常に簡略化

しかし，情報の非対称性があることで，すなしているという点に留意する。例えば，代表的

わち，資金委託者に観察できない情報が存在すな機関投資家である年金基金を想定してみるることで，上記のように摩擦のない投資行動をと，単純なエージェンシー問題の設定だけでは行わせるような契約を結ぶのが不可能となる。

十分に現実的とは言いがたいように思われる。

例えば，仮に委託者に経済の状態が分かった

年金基金は，通常，委託された資金の運用としても，機関投資家がどのようなリスク水準

を，運用者へ委託している。そのため，さらにの投資を行ったか分からない場合を想定してみ委託者と受託者という，プリンシパル - エーる。この場合は，上で述べたような条項を入れ

ジェント関係が，年金基金と運用者の間でも生たとしても，機関投資家が，経済状態が良いにじているのである。

も関わらずリスク水準の低い投資を行うことがこのような現実の存在は認識しているもの

可能となってしまう。何故なら，どのようなリの，単純な想定でなければ，問題の所在が分か

スク水準の投資が行われたか分からない委託者

りにくくなってしまうため，非常に単純な資金は，罰則規定を履行することは出来ないためで委託者と機関投資家の間のエージェンシー問題ある。それにより，機関投資家が委託者にとっのみを取り扱う。

て望ましくない行動を取ることを抑制することが出来ないのである。
このような意味で，情報の非対称性の存在

Ⅱ．機関投資家と資金委託者の摩擦の原因は，機関投資家と資金委託者のエージェンシー
この節では，機関投資家と資金委託者の効用問題においても重要であると言える。
機関投資家とその資金委託者の摩擦についの違いを概観していく。最初に想定する状況のて，今まで認識が無かったかというと，そうで定義を行い，その後に，特に重要だと考えられはない。長年に渡り法学において，機関投資家

る，金銭報酬と評判がどのように機関投資家のの受託者責任について議論されて来ているし５），

行動に影響するのかを見ていく。ここで，評判

経済学においては，どのような報酬設計をするを取り上げる理由の一つは，Suto and Toshino

ことで，機関投資家の最適なインセンティブを［2005］で機関投資家は顧客の評判に敏感に反６）与えられるか，に関する文献が存在する 。
しかし，代理人である機関投資家が依頼人である資金委託者にとって好ましくない行動を応するという事実である。

1．状況の想定

取ってしまう原因である，両者の選好の違いに

次項以降のために，状況の想定を整理する。

ついて論じている文献は見当たらない。この論

機関投資家が運用する運用対象資産の価格付け

文では両者の選好の違いを概観し，その選好のにおいては，CAPM が成立している世界を想違いからどのような摩擦が生じるのかを考察し定する。ただし，これから着目する機関投資家

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証券経済研究第92号（2015.12）

や そ の 資 金 委 託 者 は CAPM の 結 果 得 ら れ る

みかえることが可能である。また，この仮定にポートフォリオのリスクとリターンの関係を正より，資金委託者と機関投資家の “摩擦” をよ

確には知らないと仮定する。そして資金委託者

り具体に定義することができる。摩擦とは，資は正確に知ることができないが，機関投資家は金委託者から資金を預かった機関投資家が，市7）

適切にコスト を支払うことで，正確にリスク場の状態に応じた最適なリスク量を取らないことリターンの情報を把握できると仮定する。たとを指す。摩擦が何を意味するのかをより具体だし，ここで着目する機関投資家は市場全体か的に図示したものが図表 1 である。図表 1 でら見ると非常に小さな存在で，その行動によりは，委託者にとって最適なポートフォリオと機CAPM の均衡を変えることは出来ないという関投資家が実際に選択したポートフォリオの間ことも併せて仮定する。

の “ズレ” が摩擦であるということを意味してまた，機関投資家の効用について着目し，いる。

様々な要因を考慮していくために，資金委託者

次項以降では，この摩擦（“ズレ”）がどのよの効用には焦点を当てない。そこで単純化のたうな想定の下で，どのような摩擦として生じてめに，資金委託者が委託する資産の運用についくるのかということを検討していく。

て最適なリスク・リターンのバランスが存在す
８）

CAPM のリスクとリターンの情報は一定のることを仮定する 。これは，市場の状態に応期間は変わらないと仮定する。しかし，ある一

じて，最適なリスクテイクの量が存在すると読定の期間ごとにリスクとリターンの関係は変化

図表 1

資金委託者と機関投資家の摩擦〔出所〕 著者作成

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機関投資家のエージェンシー問題

し，改めて情報収集の必要がある。この一定のこの部分だけを見ると，成功報酬は機関投資期間を運用期と定義する。

家を働かせるためのエンジンとなり，固定報酬

９）は何の役にも立たない無駄な報酬であるように

機関投資家が得る効用 は，金銭から生じる
効用と，非金銭の要因から得られる効用に分け思われる。

て考えられる。まず金銭からの効用がどのよう

しかし，委託者の観点に立脚したとき，成功に行動のインセンティブに影響するかについて

報酬のみを与え，固定報酬は与えないという契10）

検討し，その後に，非金銭 の要因の内，評判約が最適かというと，必ずしもそうではない。

がもたらす行動のインセンティブへの影響につ

まず，成功報酬については二つの問題が生じいて検討を行う。

2．金銭からの報酬
金銭による報酬は機関投資家の規律付けの為に用いられる一般的な道具であるように思われる。

る。一つは，成功報酬を与えすぎると，委託者の取り分が少なくなってしまうという問題である。もう一つは，成功報酬を目当てにリスクをとりすぎるという問題である。
一つ目の問題は，当然のように思われるが，忘れてはならない重要な点である。いくら機関

機関投資家が獲得する金銭報酬として通常 2投資家が資産の運用から利益を得たとしても，つの種類のものが，着目される。一つは，委託

その全てが機関投資家に成功報酬として支払わ者からの預かり資産の一定割合を受け取る，固れてしまうのであれば，委託者には何の益もも定報酬である。もう一つは，利益を挙げるのにたらさないのである。

成功した際に，得られた利益の一部を受け取11）る，成功報酬

である。

成功報酬を与えることで，リスクをとりすぎるという問題は，オプションの問題と類似であ

通常，経済理論では，前者の固定報酬の変化る。何故なら，運用成績を原資産としたコー

は，運用する際に選択する資産に影響を与えな

ル・オプションとして成功報酬をみなすことがいと考えるのが，一般的であるように思われ出来るからである１２）。そのため，成功報酬の事る。それに対して，成功報酬は機関投資家の行前の価値はリスクを高めることで価値を増すこ動に影響を与えると考えられている。

とが出来る。そして，成功報酬の割合が増えれ

なぜなら，成功報酬は投資からの利益が得らば増えるほど，リスクを高めることで得られる

れなければ，何も報酬が得られないためである。

価値の増加が大きくなり，機関投資家がリスク

そのため，機関投資家に利益を得ようというイを高めるインセンティブがより大きくなっていンセンティブが与えられる。成功報酬を設定すく。そのため，成功報酬を与えすぎることで，ることで，利益を得ようという行動を機関投資委託者にとって最適なポートフォリオよりも，家にとらせるインセンティブを与えることが可

よりリスクの高い投資を行ってしまうという結能となる。それに対して，固定報酬は，どのよ果をもたらす。

うな運用結果であろうと得られる報酬額が変わ

成功報酬の存在が機関投資家にリスクをよりらない。そのため，機関投資家は運用結果がどとらせるかという問 題について，Elton，Gruber

うなろうと気に留めないという発想である。

and Blake［2003］ は， 実 証 研 究 を 行 っ て い40

証券経済研究第92号（2015.12）

る。彼らの研究結果によると，成功報酬の在るようというインセンティブを与えることが出来ファンドと成功報酬の無いファンドのマネー

るし，ある程度の長い期間について考えたとき

ジャーを比較している。その結果，成功報酬のに，やはりインセンティブとして作用すると考在るファンドのほうが，成功報酬の無いファンえられる。

ドよりも，より高いリスクを取るという行動が観測されている。

仕事を続けようというインセンティブとは，もし，固定報酬が無かったとすると，機関投資

またそればかりでなく，運用成績が悪かった

家のマネージャーにとって，その業を続けるに期の次の期の行動に着目すると，リスクを増や十分な報酬を得られないかもしれないというこ

１３）。この行動にとである。成功報酬は，運用成績の良し悪しでついても，先ほどのコール・オプションの想定

報酬の多寡が決定される。そのため，リスク回を用いて，同様に説明できる。

避的なマネージャーを想定すると，リスクの在すという行動が観察されている

運用期の運用成績に応じて成功報酬が決定さる報酬のみで支払いを受けるのは，そのマネーれるという状況を想定する。ある期の途中で運ジャーが曝されるリスクと見合わないため，そ用成績が著しく悪くなってしまった場合，マの仕事を引き受けないで，固定報酬が見込める

ネージャーは運用報酬として，権利行使価格が別の仕事を請けるという選択をする可能性が生

ディープ・アウト・オブ・マネーのコール・オ

じてくる。そのような事態を避けるために，預プションを持たされたのと同じ状態である。なかり資産の一定割合を受け取るという固定報酬

ぜなら，期の後半の運用成績が少々良い程度でを定めることで，マネージャーを資産運用業には，期の前半の悪い運用成績が影響し，成功報留めることが出来る。

酬が得られず，期の後半の運用成績が大変に良

そして，より強調したい点として，固定報酬

い状況でなければ，成功報酬を手にすることがにも運用を成功させるインセンティブを与える

かなわないからである。

機能が存在するという点である。これについて

そのため，よりリスクの高いポートフォリオ

説明すると，ある程度の長い期間マネージャーに組み替え，運用結果のボラティリティを増やが運用を行うという想定に立つと，最初の期にすような運用を行うのである。オプションの原運用を成功させることで，次の期の固定報酬が資産が運用成績であることに着目すると，運用増加する。何故かというと，一つには預かり資

成績が権利行使水準を超えなければ，このマ産が運用を成功させたことで増加するというこ

ネージャーは利益を得られないため，権利行使と。さらに，通常，運用に成功した場合，新た水準を超える運用成績を収める確率を増やすた

な資産の委託を受けるという形で，預かり資産

めに，すなわち，成功報酬を手に入れる確率をが増加する傾向が見られるためである。

増やすためにリスクを増やすことが必要となるのである。

固定報酬が存在するのならば，今期に成功を収めることで，次期以降の報酬の増加が見込め

もう一つの報酬体系である，固定報酬は，何る。そのために，成功のための努力やポートも用をなさないかというとそうではない。一つフォリオの選択を行うインセンティブを与えるには，機関投資家のマネージャーが仕事を続けことが可能となるのである。

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機関投資家のエージェンシー問題

次項では，評判という非金銭的な要因につい前と見做し，設立からある程度の期間を経ていて概観していく。しかし，評判が良い機関投資るファンドを評判が確立された後と見做せるで家となれば，より新規の委託を受けることが出あろう。

来ると考えることができるので，金銭的な報酬難しいのは，それらのファンドがどのようなと完全に切り離されたものと考えているわけで行動を取るのかということである。評判を確立はないという点に注意されたい。

した後の方が比較的簡単であろう。評判確立後

3．評判（reputation）の行動は，新しい情報を過少に用いて行動を決定するというのは，新しい情報を用いた投資を評判の問題は，機関投資家にとって非常に重せず，“今までの投資のやり方に固執してしま

要なファクターと考えられる１４）。機関投資家

う” と解釈可能であろう。市場の新しい情報をが，自己の評判を気にして行動を決定するといあまり取り入れない結果，リスク - リターンにうのは極めて自然であるように思われる。なぜ関する予測が適切になされないため，資金委託

なら，機関投資家の評判は資金委託者の行動に者にとって最も望ましい，リスクテイクが行わ影響を与えるためである。通常，機関投資家のれないこととなる。ここで，確立した後のファ評判が悪くなると，資金の新規委託が集まらンドの問題はどのように新しい情報を取り入れず，そればかりか，現在委託している投資家もる体制を構築するかという問題である。問題に資金の引き上げを行うという行動が見られる。

どのように対処すればよいのかというのは，こ以下で，評判を気にする機関投資家がどのよの論文の目的を超えているのでここでは議論をうな行動を選択してしまう傾向があるのかという問題について論考を進めていく。

行わない。
設立から間もないファンドはどのような行動を取るのであろうか。新しい情報を過剰に取得（ 1 ） Prendergast and Stole［1996］

するということは，先進的な行動を取るというまずは，評判に関する興味深い先行研究であ意味で悪くはないように考えられるかもしれな

る Prendergast and Stole［1996］に従って考い，しかし，過剰なコストは結局のところ委託

察していきたい。彼らの研究では，まだ評判を者へ降りかかってきてしまうため，やはり資金確立する前の時期と評判を確立した後の二つの委託者との摩擦が生じてしまうであろう。

時期で，大きく行動が変化していることを示唆

以上を簡潔にまとめると，評判を考慮して行している。評判の確立前は合理的な水準よりも動するファンドは，評判の確立前には過大なコ

過剰にコストをかけて情報を取得し意思決定をストをかけて情報を取得してしまうという問題

行い，評判を確立した後は情報取得のコストをが発生し，評判の確立後には，リスク・リター

過少にして意思決定を行うのである。

ン構造の予測方法にバイアスが生じるために，

この論考を機関投資家に適用して考察する。

資金委託者と機関投資家の摩擦が起こる，とい

まず，評判確立前・後は，非常に単純に設立さうものである。予測方法のバイアスが摩擦を生れてからの期間と考えられる。すなわち，設立

むという状況の理解を容易にするために図示しからの期間が短いファンドを評判が確立される

ておく。

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証券経済研究第92号（2015.12）

この図表 ２ では，機関投資家はリスク・リ

置く機関投資家は，群集行動を取ってしまうとターン構造の予測方法にバイアスが存在するた考えられる。この現象は，有名な機関投資家とめ，濃い領域の中から選択しているつもりと同じ行動を取ることで，結果が良くなかったとなっている。

しても言い訳が可能であるためにこのような行

しかし，その選択したポートフォリオの真の動を取ってしまう，と理解すれば分かり易いでリスクとリターンは選択したつもりのリスクとあろう。有名な機関投資家と同じ行動を取るな

リターンよりも右上の位置となっている。そしら，一見して摩擦は起きないと考えられるが，て，そのリスクとリターンは真のポートフォリ

二つの要因が摩擦をもたらす可能性が考えられオの選択領域が分かっていたときに選択されるる。

ポートフォリオよりも左下に位置しているのである。

まず，各機関投資家が自身の情報を用いていないという要因である。これは情報のカスケードによってもたらされる群集行動の結果もたら（ 2 ） 群集行動（herd behavior）

される１６）。各機関投資家が自身の情報を用いな

機関投資家によく見られる行動として，群集

いという行動は，当然，適切なリスクテイクが１５）行動がある 。これは，機関投資家の大勢が同なされないことを意味しよう。

じ行動を取るという行動を指す。Scharfstein

もう一つの要因として，資金委託者との間のand Stein（1990）の示唆から，評判を念頭にリスク回避度の違いがある。もし，ある機関投図表 2

リスク・リターン構造の予測のバイアスから生じる摩擦〔出所〕 著者作成

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機関投資家のエージェンシー問題

資家にとって資金委託者と摩擦の起きない投資う。華々しい結果を生むためには，当然リスク方法であったとしても，リスク回避度の違う別の高い投資を行う必要がある。これが，まず考の資金委託者を抱える別の機関投資家にとってえられる摩擦であろう。

は，自明に摩擦が生じてしまう。

一方，評判を確立した後のファンドは，どのこれら二つの要因による摩擦が，機関投資家

ような行動を取るであろうか。彼らは確立したが自身の評判を考慮して行動した時に，起こり

評判を落とさないために，保守的な行動を好む

１７）

うるのである。

のではないかと考えられる。この保守的な行動というのは，リスクを過少に取るという摩擦を（ 3 ） 定期レポート生むであろう。

多くの機関投資家は，定期的にレポートを発

投資レポートの問題を考えたとき，期間中の行し，資金委託者に対して運用の結果等を報告

投資行動の変化についても考慮が必要であろしている。多くの資金委託者はそのレポートかう。そのために，運用期の最後に報告を行うと

ら，機関投資家の評判を決定していると考えら

想定し，運用期の期間を前半と後半の二つの期れる。

間に分けて考える。議論の単純化のため，前半

定期的にレポートを発行しなければならない

は資金委託者との摩擦のない投資を行っておということを念頭に置いた時に，どのように投り，前半が偶然良いリターンが発生した場合

１８）。

と，悪いリターンが発生した場合の二つの場合

この問題も評判が確立される前と，評判が確立を想定する。前半期間と後半期間で，リスク・された後の二つに分けて考察を行う。

リターンの構造が同一であると仮定したとき，資を行うのかという問題を考察していきたい

まず，評判が確立される前のファンドを想定すると，彼らは華々しい結果をレポートに書きたいというインセンティブが存在するであろ図表 3〔出所〕 著者作成

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後半期間の機関投資家の投資行動はどのようになるであろうか。
まず，後半期間においても，前半期間と同様
時系列の想定証券経済研究第92号（2015.12）に投資するのが摩擦を生まない投資行動であるターンが生じたため，もし後半期間にリスクをことに留意する１９）。前半に予想外に多くのリ取らなければ，確実に悪い結果をレポートせね

ターンを得た場合，機関投資家はリスクテイク

ばならない。一方で，もしリスクを取れば，ほの量を減らすことが予想される。なぜなら，前とんどの場合で悪い結果のレポートになるが，半で予想外に大きなリターンが得られたこと小さい可能性ではあるが良い結果をレポートでで，後半はそれを維持することで，良い結果のきるかもしれない。

レポートが出せる可能性が高まるためである。

評判に関しても，通常のリスク回避的な効用

結果として，前半期間に良いリターンが生じた関数を想定している場合には，もちろんリスク

ファンドは，後半期間にはリスクテイクの量をを取らない方を選択するであろう（図表 4 左）。

減らしてしまうという摩擦が生じるのである。

しかし，もし悪い結果のレポートとより悪いレ

前半期間に良いリターンの生じたファンドがポートから生じる評判に大差ない場合を想定し後半期間でよりリスクを取ることがありうるで

よう２０）（図表 4 右）。

あろうか。おそらく無いであろう。なぜなら，

この場合，よりリスクを取るインセンティブ

前半期間に築いた良いリターンという足場が存が生じてくる。すなわちこのまま汚名を被るの在するため，高いリスクを取ってより良い結果

ならば，賭けに出て名誉挽回の可能性に賭けるを出したとしても，それほど大きな利得が見込という行動に出る可能性が想定される。そのた

めないであろう，ましてや，リスクを取ること

め，資金委託者の最適水準よりもよりリスキー

で前半期間に築いた足場を崩壊させてしまう可な投資を行ってしまうことが予想される。

能性すらあるため，リスクをより多くとるとは以上で見た定期レポートと同様の行動は，機関投資家の成績が，相対パフォーマンス測定で考えにくい。
もう一つの，前半期間に悪いリターンが生じてしまった場合を考察する。前半期間に悪いリ
図表 4測られる場合にも起きると考えられる２１）。
⑵の後半と同様の想定をしてみよう，すなわ

レポートの結果と評判から得られる効用の関係〔出所〕 著者作成

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機関投資家のエージェンシー問題

ち，レポートの発行時を運用成績の測定時，そひとつの流儀は株主の利益を追求するというして，パフォーマンスを測られるまでの期間を観点に立脚した定義であり，もうひとつの流儀前半期間と後半期間の二つに分けるのである。

はステークホルダーを含めた経済厚生を追求す

そして，同様のロジックで，前半期間にパべきという観点に立脚した定義である。

フォーマンスが良い場合は，後半期間を保守的

株主の利益を追求する観点に立脚した企業統な投資行動を，もし前半期間に悪いパフォーマ

治の定義の一つは，Allen and Gale（2000）でンスの場合には，後半期間にはより積極的な投提示されているように，“経営者が株主の利益

資行動を行うと考えられる。

を達成することをどのように保証するのか” というものである。これは前節で触れたエージェ

Ⅲ．企業統治と機関投資家の統治の相違点

ンシー問題と密接に関連した目的である。すな
わち，経営者は自身の利得を考慮して行動し，株主の利益を蔑ろにしてしまうというのがエー

この節では，機関投資家の統治の定義そのもジェンシー問題であり，どのようにすれば経営のに関して議論を行いたい。この論文は，機関者に株主の不利益となる行動を防止し，利益と投資家の統治に関心があるために，機関投資家なる行動をとらせることができるかという観点とその委託者の間のエージェンシー問題に焦点に立脚した目的となっている。

を当てている。そのため，そもそも機関投資家

しかし，この問題の定義では狭すぎるのではの統治がどのようなものであるのかという点をないかという批判が存在し，これがもう一つのはっきりさせることに意義があると思われる。

流儀の，ステークホルダーを含めた経済厚生を

機関投資家の統治の目的は何であるかという追及するという観点に立脚した定義である。

のは，実のところあまりはっきりはしない。こTirole［2001］では，“ステークホルダーの厚れは，“統治（ガバナンス）” という用語自体の生を内部化することを，経営者に誘導あるいは

定義がしっかりと定まっているとはいい難い状

強制するような組織を設計すること” として，

況であることに起因しているように思われる。

企業統治を定義している。

この節では，まず “統治（ガバナンス）” とすなわち，経営者がステークホルダー全体のいう用語自体の定義をはっきりとさせる為に，ことまで考えて行動するような組織作りをし，企業統治（コーポレート・ガバナンス）の目的

それによって，あたかも経営者が経済計画者のがどのように定義されているのかを概観し，そごとく振舞って経済厚生全体を追及するようなの後に，機関投資家に企業統治の目的の定義を

行動を選択し，社会的に効率的な状況を達成さ適用したときに，どのように考えられるのかをせるという目的である２２）。

示していく。

1．企業統治の目的の定義
企業統治の目的を定義するにあたって，大きく分けて二つの流儀があるように思われる。

46

この論文ではエージェンシー問題について議論するため，基本的に前者の目的に寄与するた
めに，議論が行われるように思われるかもしれない。
しかし，一般的な企業と株主の間の関係と，

証券経済研究第92号（2015.12）

機関投資家と資金委託者では置かれた状況に差

テークホルダーとして資金委託者，運用責任異があるため，機関投資家にとって，二つの定者，運用者，取引先が存在する。運用責任者と義の流儀の違いは一般の企業ほど大きく異なる

運用者を合わせて，資金運用者という単一の主ことはないように思われる。この点を次項で検体として考えられるのであれば，資金委託者，討したい。

資金運用者，取引先の三者が残るのみとなる。

2．一般の企業と機関投資家の相違点

このような想定をすることで，ステークホル
ダーの厚生を最大にするという目的に沿った企

通常，企業統治論が対象としている一般の企

業統治の行動の結果と，株主の利益を最大にす

業は，非常に複雑な環境に置かれている。それる目的に沿って行動させるという目的に沿ったに比較すると，機関投資家が置かれている環境

企業統治の行動の結果の乖離は，一般の企業ほは幾分か単純であるように見える。

ど大きくはならないであろうということが予想

投資プロジェクトの性質の違いも存在するされる。

が，ここで重要なのはステークホルダーの違い
であろう。

結び

通常の企業は，非常に多くのステークホル
ダーが介在している。株主・経営者から始まこの論文では機関投資家と資金委託者の間のり，従業員，金融機関を含めた債権者，取引

エージェンシー問題について考察を行った。こ先，顧客，地域住民といった多様なステークホの問題に関する先行研究はほとんど見られず，ルダーが存在する。

そのため，非常に単純な想定で議論を行っていそれに対して，機関投資家は，いくつかのスる。単純な想定で議論を行っているため，このテークホルダーを除外して考えることができる

論文では，現実に対する完全な理解にほど遠いであろう。

のが現状であろう。しかし，それでもなお，い株主に対応する，資金委託者，経営者に対応

くつか重要な知見が得られたように思われる。

する機関投資家の運用責任者，そして従業員にまた，この論文の非常に単純な想定の下でも存相当する機関投資家の運用者は除外することが在することは，非常に頑健な存在であることをできないであろう。

意味するであろう。そのような意味で，重要なしかし，工場等の迷惑設備を持たない機関投問題であることが認識できる。

資家にとって地域住民がステークホルダーに相今後の課題は非常に多く存在する。まず，よ当するようには思われない。また，一部を除い

り現実に近づけて考察する必要がある。証券市

た多くの機関投資家は，資金の貸し手であっ場の想定や資金委託者の選好に関してより現実て，金融機関からの借入は行っていない。

に近づけて考察すべきであろう。また，これら

そして，もっとも重要な点は，資金委託者のエージェンシー問題をどのように解決するこが，一般の企業における顧客という役割もこなとが可能であるのかという点についても考察ししていることであろう。

たい。特に後者は機関投資家がどのような統治

これらのことを考慮すれば，機関投資家のス体制を築くべきなのかという点について重要な

47

機関投資家のエージェンシー問題

示唆を得られる可能性がある為，重要であろう。

拠した，例示である。
17） 本論文は，CAPM を前提にしているので無視するが，もう少し一般的な状況では，機関投資家の群集行動が何らかの意味でのミスプライスを生じる可能性も存在する。

注18） AIJ 投資顧問の問題にみられるように，虚偽のレポー

2） 機関投資家は当然自身の取った行動は知っているが，

19） あるリスク・リターン構造に対して最適なリスクテイ

1） 資金委託者とファンド・マネージャーの最適契約に関する研究が存在する。
資金委託者は機関投資家の行動を知らないという情報の差である。
3） このような契約は非現実的である。
4） 正確には，契約論における , 立証可能性を満たす必要がある。
5） 法学における受託者責任については，神田［2001］を参照。
6） 機関投資家の研究は，機関投資家がどのような行動を取っているのかという研究が数多く存在するが，エー
ジェンシー問題について明示的に考察しているのは，機関投資家との最適契約の研究が存在する程度である。
7） このコストに，機関投資家の運用者の努力の発揮も含まれる。

トを出すという問題も存在するが，ここではこの問題は考慮しない。
クの量が決まっているという仮定と，前半期間と後半期間でリスク・リターン構造が同一であるという仮定から導かれる。
20） 悪評が付いてしまうことで大きく効用を減らしてしまい，悪評が大きいか小さいかということにそれほど差がないというような状況を想定している。
21） Frentrop［2012］も相対的なパフォーマンス測定がエージェンシー問題を引き起こす点を指摘している。ただし，彼らのロジックは，本論と異なる。
22） 田中［2015］では企業統治を “完備な契約を締結できないという制約下において，企業を取り巻くさまざまな利害関係者の厚生を増進するために設けられる仕組み”と定義している。

8） 資金委託者は，ポートフォリオのリスクとリターンの関係を正確には知らないという点に注意されたい。
9） 機関投資家の効用として，ファンド・マネージャーの効用を念頭に置いて議論を進める。

参

考

文

献

10） 金銭から生じる効用とは，手数料やインセンティブ報
酬等の金銭報酬から得られる効用を指している。非金銭的な効用とは，個人的な利得（private benefit）や役得（perks）と呼ばれるものである。
11） インセンティブ報酬やパフォーマンス報酬と呼ばれる。
12） 機関投資家の効用がリスク回避的であるということを考慮している。
13） 同様の結果を Orphanide, Athanasios［2013］では部分的に支持している。

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15） Kim and Nofsinger［2005］は，我が国のデータを用
いて，機関投資家に群集行動が見られることを検証している。
16） 情報のカスケードについて，例を用いて説明すると，隣り合っている 2 つのレストラン（Ａ，Ｂ）があり，Ｂ店がやや好みの店であるという情報を得て，現地に向かってみると，Ａ店はほぼ満席である一方，Ｂ店は閑古
鳥が鳴いているという状況を考えてみよう。おそらく，私のようなひねくれものを除けば，Ｂ店に入るのをやめて，Ａ店へ入店するであろう。その際に，Ｂ店がより好みであるという情報を捨てて，Ａ店に入るという行動を取る。他人からは，Ａ店に入るという行動しか観察することができないため，次に来た人は，私の持っていた “Ｂ店がより好みであるという情報” を察知することは不可視点で見るガバナンス─』有斐閣
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象は，実態はＢ店の方が良いレストランであったとして

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起こりうる現象であるというのが非常に興味深い。この例 は Bikhchandani, Hirshleifer and Welch［1992］ に 依

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（当研究所研究員）

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