証券経済研究第107号（2019.9）

ブラジルのACE―資本構成，配当政策への影響を中心に―

山

要

田

直

夫

旨

本稿ではブラジルで導入されている ACE という税制に注目し，制度内容を紹介しその特徴を明らかにする。さらにブラジルの ACE に関する先行研究を概観しながら，その効果について検討をする。本稿の議論をまとめると以下のようになる。
（ 1 ） ブラジルの ACE の特徴は，ヨーロッパ諸国の ACE ではみなし利子は算定するだけで実際には株主に支払われないのに対して，IOE は実際に株主に支払われている点，それから IOE を法人税の課税ベースから控除する点にある。また，IOE を受け取った個人や企業もそれぞれの段階で課税される。
（ 2 ） シミュレーションによる分析では負債優遇を緩和する効果が見られるものの，実証研究ではレバレッジを引き上げる効果が確認できる。
（ 3 ） 配当政策への影響については，配当を促進する効果が確認できる。
ブラジル型の ACE のわが国への導入は，課税の中立性とわが国の企業の資本構成や配当政策に関する課題を同時に改善する可能性がある。わが国の法人税のあり方を議論するには，ブラジルなどの ACE 導入国の実態や研究動向を追うとともにわが国を対象とした税制と企業行動に関する研究の蓄積が重要であると思われる。

目Ⅰ．はじめに次
2 ．配当政策への影響

Ⅱ．ブラジルの ACE の概要と特徴

Ⅳ．むすびにかえて

Ⅲ．ブラジルの ACE に関する研究

1 ．議論のまとめ

1 ．負債優遇の緩和・資本構成への影響

2 ．わが国の法人税改革

21

ブラジルのACE

い税率を課す国など様々である。さらに導入のⅠ．はじめに目的も必ずしも同一ではなく，資金調達における負債優遇を緩和しレバレッジを引き下げるこ

経済のグローバル化が進み，法人税のあり方と，投資決定に対する中立性を改善して投資をが大きな議論になっている。法人税のあり方に促進すること，自国内に外国企業を誘致するこ関する重要な論点は多数あるが，企業行動に対となど，こちらも様々である。また学術研究のする中立性もその 1 つである。企業行動に対し側面から見ると，ベルギーやイタリアを中心にて 中 立 的 な 税 制 と し て，Institute for Fiscal

ACE の効果に関する実証研究が蓄積されつつStudies（1991） に よ っ て 提 案 さ れ た ACE

あり，投資に与える影響についてはまだ確定的（Allowance for Corporate Equity） が あ る。

な結論は得られていないものの，多くの研究でACE は，税制上の自己資本にみなし利子率をはレバレッジを引き下げる効果があるという結乗じたものを株式の機会費用として法人税の課論が得られている。

税ベースから控除するという税制である。通常

ところで，ヨーロッパ以外で ACE を導入しの法人税は支払利子のみを控除して株式の機会ている国（新興国で導入している国）として，費用を控除しないので，負債による資金調達をブラジルが挙げられる。ブラジルで ACE が導

税制上優遇している。それに対して，ACE は入されたのは1996年で，クロアチアの次に導入

両者を控除するので，ACE は企業の資金調達されている。しかもヨーロッパの導入国の中に行動に対して中立的であるといわれている。まは既に廃止した国もあるが，ブラジルでは現在

た，企業の投資決定に関しては，通常の法人税も 制 度 が 存 続 し て い る。 ま た， ブ ラ ジ ル のが非中立的なのに対して ACE は中立的である

ACE に関する実証研究も数は多くないが，資ことが理論研究により知られている。

本構成と配当政策に与える影響に関する研究をACE は単なる提案に留まらず，実際にヨー中心にいくつか存在する。しかし，わが国におロッパを中心にいくつかの国で導入されていいてブラジルの ACE の仕組みや研究成果につる。最初に ACE を導入したのはクロアチア

いてはあまり知られていない。ACE 導入国に（1994年－2000年）である。その他には，ベルおける制度の概要および効果を把握すること

ギ ー（2006年 － ） や イ タ リ ア（1997年 －2003

は，中長期的な観点からわが国の法人税のあり

年，2011年－）などが導入している。制度の詳方を考えるうえで有用である。そこで，本稿で細については各国によって特徴があり，税制上はブラジルの ACE に注目し，その制度概要との自己資本の算定方法やみなし利子率として何

学術研究の動向について紹介したうえで，わがを採用するかは国によって異なっている。また

国の法人税のあり方について考えたい。なおブACE の仕組みについても，Institute for Fiscal

ラ ジ ル の ACE は， ポ ル ト ガ ル 語 で は Juros

Studies の提案に忠実に税制上の自己資本にみsobre Capital Próprio ，日本語では利子配当，なし利子率を乗じたものを法人税の課税ベース

あるいは株主資本利子と呼ばれる。また，英語から控除する国や，税制上の自己資本にみなしでは Interest on Equity，あるいは Interest on

利子率を乗じたものに法定の法人税率よりも低Net Equity と呼ばれており，英語表記の頭文

22

証券経済研究

字から IOE と呼ばれることも多い。

第107号（2019.9）

己資本に対する利子（Interest on Equity，以本稿の構成は以下のとおりである。続くⅡ節

下 IOE と呼ぶ1））を，社会負担金を含む法人税

では，ブラジルの ACE の制度概要と特徴につの課税ベースから控除するというものであいて説明する。そして，Ⅲ節ではブラジルのる2）。ブラジルでは通常の配当の他に，IOE を

ACE に関する学術研究を紹介する。最後のⅣ株主に支払うことができ，この IOE を法人税

節では本稿の内容をまとめ，わが国の法人税改の課税ベースから控除することができるのであ革について簡単ではあるが検討を加える。

る。IOE は，自己資本から再評価剰余金を差し引いたものに利子率を乗じて求める。利子率

Ⅱ．ブラジルの ACE の概要と特徴に は， 国 家 通 貨 審 議 会（Conselho Monetário
Nacional ，CMN）によって決定される長期利

ブラジルの税制は大変複雑で，かつ頻繁に規子率以下の利子率が用いられる。なお，自己資

制 が 改 訂 さ れ る こ と で 知 ら れ て お り， 矢 野

本，再評価剰余金，長期利子率はすべて前年の（2011）によれば連邦税，州税，市税の 3 つのものである。ブラジルの ACE を利用するにレベルにおいて50種類以上の税金が存在するとは，実際所得に対する課税方式3）に基づいて納のことである。また，デロイトトーマツ税理士

税を行う法人でなければならない。また，利益法人（2018）は2016年の世界銀行のデータか剰余金と IOE 控除前・法人税引前・社会負担ら，ブラジルにおいて企業が税務コンプライア

金控除後の当期利益のどちらかがプラスでなけ

ンスに要する時間は年間2038時間で群を抜いてればならず，控除額は利益剰余金の50％，IOE

世界一位であると指摘している。

控除前・法人税引前・社会負担金控除後の当期

ここでは，アクセンチュア（2013），デロイ

利益の50％の大きい方を超えてはならない。さトトーマツ税理士法人（2018）などの各種資らに，前年の12月31日において累積損失が計上

料，および Portal and Laureano（2017）などされている場合は利用できない。

の論文に基づいてブラジルの ACE の概要につブラジルの ACE の大きな特徴は，ヨーロッ

い て 説 明 す る。 続 い て，Boulton, Braga-

パ諸国の ACE ではみなし利子は算定するだけ

Alves and Shastri（2012）で挙げられているで実際には株主に支払われないのに対して，

数値例を用いてブラジルの ACE の概要を改め

IOE は実際に株主に支払われている点，それて確認する。そして，こうした作業を通じてブから IOE を法人税の課税ベースから控除する

ラジルの ACE の特徴を把握したい。

点にある。また，IOE を受け取った個人には前述のようにブラジルの ACE は1996年に導所得税が課され，IOE を受け取った企業には入されている。導入の目的は法人税制上の負債15％で課税される4）。したがって，ブラジルの優遇の緩和や投資の促進で，ヨーロッパの導入

ACE は IOE を受け取る個人や企業にも影響を国と概ね同じである。ただし，その仕組みは与えることになり，企業の資本構成だけでなくInstitute for Fiscal Studies の提案やヨーロッ配当政策にも影響を及ぼすと考えられる。

パ の 導 入 国 と は か な り 異 な る。 ブ ラ ジ ル の

続いて図表 1 に示した数値例を用いて，ブラACE の仕組みは，株主に支払った税制上の自ジルの ACE の仕組みについて改めて確認す23

ブラジルのACE
図表 1

IOE と配当の比較

IOE（単位：千レアル）
IOE 控除前利益
IOE 控除額
法人税額
純所得
支払配当
個人段階における配当税額
支払利子
利子に対する源泉徴収税額
株主に対する純支払
純租税負担

配当（単位：千レアル）

100,000
18,441
27,73053,8290018,441
2,766
15,67530,496

100,000
0
34,00066,00015,67500015,67534,000〔出所〕 Boulton, Braga-Alves and Shastri（2012），Table1より作成る。数値例は2007年当時のブラジルの税制をも収税額の2766を加えた30496となる。

とにしており，具体的な税率は図表 2 に示した

図表 1 の右側は，企業が配当を利用した場合とおりである。図表 1 の数値例では ACE のほに株主に対する純支払が ACE を利用したときかに企業が配当を利用した場合についても数値と同じく15675になるように設定した数値例で例を掲載しているが，まず左側の企業が ACE

あ る。IOE 控 除 前 利 益 は 先 の 例 と 同 じ くを利用した場合について見てみよう。IOE 控

100000である。ここでは ACE を利用しないの

除 前 利 益 を100000，IOE 控 除 額 を18441と すで IOE 控 除 額 は ゼ ロ に な る。 法 人 税 額 はる。法人税の課税ベースは100000から18441を100000の34％で34000となる。純所得は IOE 控

差し引いた81559なので，これに法人税率34％

除前利益から IOE 控除額と法人税額を差し引を乗じて法人税額は27730になる。IOE 控除前

いたものなので66000となる。個人段階におい利益から IOE 控除額と法人税額を差し引いたて配当に対する課税は行われないので企業は純所得は53829となる。なお，ここで企業は配15675の配当を支払えば，株主に対する純支払当を行わないとしている。IOE を受け取ったが15675になる。よって，法人税額の34000がそ場合，利子として15％の税率で源泉徴収されるのまま純租税負担となる。

ので，18441の15％の2766が源泉徴収税額とな純租税負担を比較すると，IOE の方が少なる。よって，株主に対する純支払は18441から

いことがわかる。これは ACE を利用した場

2766を差し引いた15675になる。また，純租税合，源泉徴収されるが，その税率が法人税率よ負担は法人税額の27730と利子に対する源泉徴りも低いために生じる。よってこの数値例では，株主に同じ金額を支払うのであれば，配当

図表 2

法人税等の税率（2007年）

法人税

34％

個人段階における配当課税

0％

利子に対する源泉徴収15％〔出所〕 Boulton, Braga-Alves and Shastri（2012），Table1
より作成

24

よりも ACE を利用した方が良いということになる。

証券経済研究第107号（2019.9）

構成，投資への影響について検証を行っていⅢ．ブラジルの ACE に関する研究る。分析に用いられているデータは1990年から2000年 の Thomson Financial の パ ネ ル デ ー タ

1．負債優遇の緩和・資本構成への影響である。ここでは資本構成と投資への影響に関する分析結果を紹介し，企業の配当については

Almeida and Paes（2013） で は， ブ ラ ジ ル

次項の「 2 ．配当政策への影響」で紹介する。

の ACE が租税の中立性にどの程度影響を及ぼ

資本構成への影響については，まず各年の総しているか，つまり資金調達における負債優遇

資産に対する自己資本の比率と長期負債の比率

をどの程度緩和しているかをシミュレーションを調べている。そして，1992年から2000年にかにより検証している。分析の特徴としては，ブ

けて前者は減少傾向にあること，後者は増加傾

ラ ジ ル の 経 済 実 態 を 踏 ま え な が ら King and向にあることを確認している。さらに，総資産

Fullerton 型の実効税率の計測方法を応用してに対する負債の割合を被説明変数にして分析をいる点が挙げられる。ここでのブラジルの経済行って ACE ダミー（ACE 導入後を 1 ，導入

実態とは，大企業は低金利で資金を調達するこ前をゼロとするダミー変数）がプラスに有意でとができるのに対して中小企業は高金利でしかあること，総資産に対する自己資本の割合を被資金調達ができないことを指す。

説明変数にして分析を行って ACE ダミーがマ

この論文では，ブラジルにおける税引前およ

イナスに有意であることを確認している。つまび税引後の投資収益率と税務上のくさび（税引り，ブラジルでは ACE 導入が政策目的とは逆

前投資収益率と税引後投資収益率の差）を計測にレバレッジを引き上げる効果があることが明している。計測では資金調達方法と資産が重要らかにされた5）。

になるが，この論文では 3 つの資金調達方法

投資への影響については，資本ストックに対（負債，内部留保，新株発行）と 3 つのタイプ

する投資の比率を被説明変数としていくつかのの資産（機械，建物および棚卸資産）が考慮さ分析を行っている。そして，ACE ダミーが概れ て い る。 そ し て 分 析 の 結 果， ブ ラ ジ ル のねプラスに有意であることから，ブラジルでは

ACE は新株発行の資本コストを40％削減する

ACE が投資を促進させたという結論を得ていが，負債優遇を完全には解消できないことを明る。

らかにしている。
ま た，Portal and Laureano（2017） は， 不Klemm（2007）では，まず ACE の導入国の完全な資本市場を前提にブラジルの ACE が企

実際の制度について概観している。続いてイタ業にもたらす影響について次のように考えた。

リアとクロアチアの ACE に関する先行研究を企業は ACE を利用するには，まず IOE を支払紹介した後，ブラジルの ACE に注目し，限界

わなければならないため，資金が必要になる。

実効税率と平均実効税率を計測している。そしその資金を内部資金で調達すると利益剰余金がて最後にブラジルの ACE について実証研究を減少する。さらに，仮にその資金を内部資金で行っている。実証分析では，企業の配当，資本はなく負債で調達すれば負債利子控除も受けら25

ブラジルのACEれる。したがって，ブラジルの ACE は負債で検証するために財務的制約に関するダミー変数の資金調達を相対的に促進させる可能性があるが設定されている。より具体的には，米国預託と考えられる。

証券を発行している企業は財務的制約がない企

また，財務的制約に直面している企業は負債業と解釈し，米国預託証券を発行している企業

での資金調達が困難な場合がある。そうした企を 1 とし，そうでない企業をゼロとするダミー業が事業を行うにあたっては内部資金による資変数である。総資産に対する IOE の比率とこ金調達が最も低コストになり，IOE も控えるのダミー変数の交差項がプラスに有意であれ可能性がある。つまり，企業の財務的制約にば，仮説②が成立することになる。

よってこの制度に対する選好，影響が異なると考えられる。

分析では，総資産に対する IOE の比率の係数は，プラスで有意か統計的に有意ではなかっこうしたことから，この論文では①ブラジル

たので，仮説①を棄却することはできないといの ACE は負債での資金調達を促進させる，②

う結果になった。一方，総資産に対する IOE

財務的制約のない企業の方が①の効果が大きの比率と財務的制約に関するダミー変数の交差

い，という 2 つの仮説を立て，それらを統計的

項は統計的に有意ではなかったので，仮説②はに検証している。

受容されないという結果になった。つまり，ブ分 析 対 象 企 業 は， サ ン パ ウ ロ 証 券 取 引 所

ラジルの ACE はレバレッジを増加させる効果（BM&F Bovespa）に上場している企業で，分を持つ可能性があるが，その効果は企業の財務

析対象期間は2000年から2009年である。ブラジ的制約の違いに左右されないということにな

ルでは1994年から2000年まではインフレに対する。論文の中では仮説②が成立しない要因をる大規模な政策が実施されていたため，この期色々と検討し，IOE を受けとったときに企業間は分析に適さないと判断して分析対象から外形態によって税制上の扱いが異なることが影響している。財務データは Economática というしている可能性などを指摘している。

データベースから，所有構造と米国預託証券に関するデータはブラジル証券取引委員会（Comissão de Valores Mobiliários，CVM） が公表した年次報告書から収集している。

2．配当政策への影響
前述したように Klemm（2007）は企業の配当への影響についても分析しており，現金配当分析には主に DRF-OLS および DRF- 2 SLSを被説明変数に，ACE ダミーと利潤を説明変という手法が用いられている。被説明変数はレ数にして分析を行っている。そして，利潤が統バレッジで，より具体的には資産に対する金融

計的に有意ではないが，ACE ダミーと利潤の負債の比率と資本に対する金融負債の比率の 2

交差項がプラスに有意であることから，導入前

種類が用いられている。説明変数は先行研究を

は現金配当と企業の利潤に有意な関係は見られ参考に選択されているが，仮説①を検証するたないが，導入後には利潤の多い企業に配当を増めに総資産に対する IOE の比率も用いられて加させる傾向が見られるとしている。

いる。この説明変数がプラスに有意であれば，仮説①が成立することになる。また，仮説②を26

Boulton, Braga-Alves and Shastri（2012）

証券経済研究第107号（2019.9）

は，ブラジル企業のデータを使用して配当やり，ACE を利用するインセンティブが働くとIOE について分析している。分析に用いられ考えられることから設定されている。なお2000ているデータはサンパウロ証券取引所（BM&F

年12月， サ ン パ ウ ロ 証 券 取 引 所（BM&F

Bovespa）に上場している企業で，分析対象期

Bovespa）は Novo Mercado というプレミアム

間は1996年から2007年である。企業の配当政策

セグメントを立ち上げ，一定水準以上のコーポ

に関するデータはブラジル証券取引委員会

レート・ガバナンス基準を満たす企業はこの（Comissão de Valores Mobiliários）などから，

Novo Mercado で取引が行われている7）。

企業の財務データは Economàtica というデー

主な分析結果は以下のとおりである。プロ

タベースから得ている。異常値の企業を除くな

ビットによる分析では，収益性の尺度（売上高どの作業を行い，最終的なサンプルは286社かに対する EBIT の比率，および資産に対する利ら得られた1427である。分析手法はプロビット

益剰余金の比率）に関する係数はプラスで有意

お よ び ト ー ビ ッ ト で あ る。 被 説 明 変 数 は，であった。また，配当性向に関する係数もプラACE を利用した企業（同時に配当を行った企スで有意であり，これらのことから仮説①が成業も含む）を 1 ，配当のみを行った企業をゼロり立つことが明らかになった。また売上高に対とするダミー変数や現金による分配に占めるする NETS の比率がマイナスで有意であるこ

IOE の割合である。一方，主な説明変数は，となどから，仮説②が成り立つことも明らかに

収益性，配当性向，NETS（�������������������
tax shields not re�なった。仮説③については，ガバナンスの指標

lated to the tax deductibility of interest on eq�

（2001年から2007年の期間について ���������
Novo Mer�

6）

uity payments） ，コーポレートガバナンスに

cado などで取引される比較的高い水準のコー

関連するものである。

ポレート・ガバナンス基準を満たす企業を 1 と

分析では以下の 3 つの仮説を検証している。

するダミー変数）に関する係数が有意ではな

仮説①：企業が ACE を利用する可能性と企かったことから，成り立つとはいえないという業の収益性および配当性向に正の関係がある
仮説②：NETS が増加するにつれて企業がACE を利用する可能性が低くなる

結果になった。また，トービットによる分析の結果は，仮説①と仮説②に関しては概ねプロビットによる分析の結果と同じで，それぞれの

仮説③：高い水準の投資家保護と経営の透明仮説を支持するものであった。また，仮説③に性にコミットしている企業は ACE を利用する

ついてはプロビットによる分析の結果とは異な可能性が高いり，仮説③が成り立つという結果であった。

仮説①は，収益性の高い企業や配当性向の高い企業の方が ACE からの恩恵が大きいと考えら

Zagonel, Terra and Pasuch（2018）は，ブ

れ る こ と か ら 設 定 さ れ て い る。 仮 説 ② は，ラジルにおいて税制やコーポレート・ガバナン

NETS が増加すれば ACE の優位性が低くなる

スが企業の配当政策にどのような影響を及ぼすと考えられることから設定されている。仮説③のかをパネルデータを用い，プロビットやトーは，高い水準の投資家保護と経営の透明性にコビットで実証的に分析している。分析対象期間

ミットしている企業は法人税の負担が大きくなは1986年から2011年までで，分析対象企業は株

27

ブラジルのACE

式が分析対象期間中にサンパウロ証券取引所

年から15％の税率が適用されているので，個人（BM&F Bovespa）で取引された企業である。

と企業の税率が等しくなったことになる。

より具体的には，企業数は672社，普通株式とACE を含む税制に注目して分析結果を紹介

優先株式を合わせた数が1159，総サンプル数はすると，IOE の係数はどの分析においてもプ

30134である。なお，データは Economática とラスに有意であり，ACE が企業の配当を促しいうデータベースから取られている。分析でていることが明らかになった。また，プロビッ

は，配当を行ったかどうかに関するダミー変トによる分析では，③のダミー変数がプラスで数， 1 株当たり配当金を被説明変数とし，IOE

有意であり配当課税の軽減が配当支払いの確率を支払ったかどうかに関するダミー変数などをを上昇させることが伺える。また，③と 1 株当説明変数としている8）。

たり利益の交差項，⑤と 1 株当たり利益の交差

ACE 以外の税制について見てみると，1980

項もプラスで有意であり，課税が軽減されてい

年 1 月 1 日から1988年12月31日まで，個人に対る期間の 1 株当たり利益の増加が配当支払いのする配当課税については， 3 種類の税率が存在確率を高めることも明らかになった。トービッ

していた。農業以外の産業の上場企業からの配トによる分析では，②と 1 株当たり利益の交差

当は23％，農業の場合は15％，それ以外は25％

項，③と 1 株当たり利益の交差項，⑤と 1 株当である。それに対して企業に対する配当課税にたり利益の交差項もプラスで有意であった。さついては， 2 種類の税率が存在し，配当を受けらに④と 1 株当たり利益の交差項がマイナスで取るのが上場企業，年金基金を除く非課税企有意であった。以上から，税制（ACE を含む）

業，上場企業の子会社の場合，あるいは農業部

は企業の配当政策に大きな影響を及ぼしている門からの配当の場合23％，それ以外の場合はことがわかる。

25％である。そこから1996年まで，配当に関していくつかの改正が行われている。Zagonel,

Ⅳ．むすびにかえて

Terra and Pasuch（2018）では，これらの税制改正の詳細を分析に反映させるのではなく，課税の時期に注目して分析を行っている。より具1．議論のまとめ体的には，①1986年から1988年，②1989年から

本節ではブラジルの ACE の概要を紹介し，1992年， ③1993年， ④1994年 か ら1995年， ⑤

特徴を明らかにした。そして先行研究を紹介

1996年から2011年と期間を区切ってダミー変数

し，その効果についても検討をした。これまでを用いて分析している。大まかにいうと，①との議論をまとめると以下のようになる。

④が比較的課税が強化された時期で，②，③，（ 1 ） ブラジルの ACE の特徴は，ヨーロッパ⑤が課税が軽減された時期にあたる。

諸国の ACE ではみなし利子は算定するだ

ちなみに，個人に関するキャピタル・ゲイン

けで実際には株主に支払われないのに対しについては，1988年までは非課税であったが，て，IOE は実際に株主に支払われている

1989年から15％の税率が適用されるようになっ

点，それから IOE を法人税の課税ベース

た。企業のキャピタル・ゲインについては1977

から控除する点にある。また，IOE を受

28

証券経済研究第107号（2019.9）

図表 3

わが国の企業の負債比率等の動向

年度

負債比率

配当性向

2008

0.661

165.2

12.1

わが国の企業の負債比率等の動向は図表 3 の

2009

0.655

133.2

11.4

とおりである。諸外国を対象とした実証研究の

2010

0.661

55.4

9.5

2011

0.655

62.2

10.9

成果を単純にわが国に当てはめることはできな

2012

0.661

58.6

13.0

2013

0.655

38.3

13.4

2014

0.661

40.9

15.8

2015

0.655

53.1

20.6

2016

0.661

40.4

18.6

2017

0.655

37.9

22.0

配当率

（注） 負債比率は総資本に占める負債の割合である。その他は法人企業統計調査の定義にしたがっている。
〔出所〕 財務省「法人企業統計調査」より作成

2．わが国の法人税改革

いが，わが国の負債比率が経済学的に最適な水
準より低ければ，本稿で紹介したブラジル型のACE を導入することによってそれを是正できる可能性がある（逆にわが国の負債比率が高け
れば Institute for Fiscal Studies の提案に忠実な ACE を導入することが考えられる）。
また，わが国を対象に配当と税制の関係を分析した研究として青柳（2006）や国枝・布袋（2009）9） がある。このうち青柳（2006）では，

け取った個人や企業もそれぞれの段階で課

まず資金調達と税制に関する見解をサーベイし税される。

ている。この中で New View と呼ばれる見解（ 2 ） シミュレーションによる分析では負債優は，限界的資金調達手段として内部留保を想定

遇を緩和する効果が見られるものの，実証しており，配当課税はディストーションを発生研究ではレバレッジを引き上げる効果が確させないことを確認している10）。続いて，わが認できる。

国の製造業を対象に New View の検証を行っ（ 3 ） 配当政策への影響については，配当を促進する効果が確認できる。

ている。分析に用いられているのは東洋経済新報社「財務カルテ2005年度版」で，2000年 3 月

以上のように本稿ではブラジルの ACE の概期から2004年 3 月期までの連結決算データが要と効果について言及したが，一方で実務上の揃っている製造業 8 種からパネルデータを作成

手続きや IOE の実態について触れることがでしている。分析の結果は概ね New View の考きなかった。他にも，①ヨーロッパの導入国とえに合致しているというものであった。そして政策目的は概ね同じなのに，それらとは異なる

そこから，配当減税は投資促進に直結しない可

独自の仕組みを導入したのはなぜか。②実証研

能性があるなどの政策的含意を得ている。

究によれば，ブラジルの ACE にはレバレッジ

また，国枝・布袋（2009）は，個人段階，法を引き下げる効果が見られず，政策目的を達成

人段階における「配当の税制上の相対的有利

していない。それにも関わらず，制度が存続しさ」を1970年度から2000年度まで試算し，そうているのはなぜか。こうした点が残された課題

したデータをもとに日本企業の配当政策の決定として挙げられる。

要因について分析を行っている。なお分析の特徴としては，税制面だけでなく，「 1 割配当」
ルールの影響を明示的に考慮している点を挙げ

29

ブラジルのACEることができる。主な分析の結果は，証券税制は影響を与えていないこと，株式額面総額の代

3） ブラジル企業は一定の要件を満たせば，実際所得に対する課税と推定所得に対する課税（みなし課税）のどち
らかを選択することができる。

理変数である資本金が最も重要な決定要因であ4） ただし，機関投資家や年金基金は非課税など，企業形

ることである。また，簿価に基づく資本金の金

5） レ バ レ ッ ジ を 引 き 上 げ る 理 由 に つ い て は，Klemm

額が配当額と密接な関係を持つ背景には，分析（2007）では配当のための資金を負債で調達している可能

対象期間において，いわゆる「一割配当」の慣

6） NETS は，営業利益から IOE の額と課税所得を差し引行があるものと考えられると指摘している。

7） ブラジルの株式市場について解説した文献として糠谷

態によって税制上の扱いが異なる。

性が指摘されている。
いたものである。

こうしたわが国に関する研究結果を踏まえる（2012）がある。また，ブラジルのコーポレート・ガバナと，わが国にブラジルの ACE のような制度をあり，この文献ではサンパウロ証券取引所のセグメント導入しても効果がないと考えられるかもしれな
い。しかし，近年の経済のグローバル化を受け，わが国の企業の行動や慣行が変化している可能性もある。わが国企業の配当政策の課題に対してもブラジル型の ACE は有用である可能

ンス研究の課題提起を試みた文献として岩波（2016）が比較が表にまとめられている。
8） Zagonel, Terra and Pasuch（2018） で は コ ー ポ レ ー
ト・ガバナンスや株式の種類（優先株式かあるいは普通株式か）などにも重大な関心を持って分析しているが，税制を議論している本稿ではその点には触れない。
9） この文献は，国枝・布袋（2008）において紙幅の関係から割愛せざるを得なかった詳細な推計方法について説明を行っている。
10） New View お よ び 他 の 見 解 の 詳 細 に つ い て は 青 柳

性がある。
ACE は理論的には企業行動に対して中立的（2006），国枝（2003）を参照されたい。

であるので，ブラジル型の ACE のわが国への参導入は，課税の中立性とわが国の企業の資本構

考

文

献

成や配当政策に関する課題を同時に改善する可能性がある。ただし，わが国では税制と資本構

青柳龍司（2006）「企業の資金調達と New View の成や配当政策の関係を分析した研究自体が少な

検証」証券税制研究会編『企業行動の新展開といという問題がある。わが国の法人税のあり方

税制』日本証券経済研究所， 1 -25頁

を議論するには，ブラジルなどの ACE 導入国の実態や研究動向を追うとともにわが国を対象とした税制と企業行動に関する研究の蓄積が重要であると思われる。

展開促進にかかる調査・分析

調査報告書」，平

成24年度内外一体の経済成長戦略構築にかかる
国際経済調査事業
岩波文孝（2016）「ブラジル株式市場とコーポレー

注1） すなわち IOE という言葉は，株主に支払った税制上の自己資本に対する利子を意味する場合と税制の名称を意味する場合がある。本稿では前者を IOE，後者をブラジ
ルの ACE と呼んでいる。
2） ブラジルの企業には法人税の他に社会負担金が課される。ブラジルの法人税の基本税率は15％である。ただし課税所得が年間24万レアル（または月額 2 万レアル）を超えた部分には，10％の付加税が課される。さらに法人税の課税ベースとほぼ同じものに 9 ％の社会負担金が課される。よってブラジルの法人税の税率は実質的に34％であると考えられている。

30

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＊本 稿は山田（2018）および山田（2019）を加筆修正したものである。

（当研究所主任研究員）

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