証券経済研究第120号（2022.12）

米国株式オプション市場の現状
志
要

馬

祥

紀

旨

本稿では，株式オプションを中心とする，米国のオプション取引所市場について説明する。
米国のオプション市場は，株式市場と並び変化の激しい市場である。市場間競争の進展や情報通信技術の発達により，多様な取引手法が併存し，その構造は複雑化している。
米国における株式オプション取引の歴史は比較的浅く，1973年に CBOE（シカゴ・ボード・オプション取引所）が単独で取引を開始したことに始まる。その後，複数の株式取引所がオプション取引を開始し，新設の取引所の参入もあり，現在（2022年 9 月），株式オプション取引を上場している取引所数は16に達し，今後も増加が見込まれている。
これらオプション取引所は， 4 つの資本グループ（及び独立系 1 か所）に所属しているが，それぞれオプションの取引手法（価格決定方法や手数料体系）は異なっている。
本稿では，米国の株式オプション市場の取引状況，各取引所における取引制度の概要や特徴，そして複数ある取引手法の中，代表的な取引手法であるマーケッ
トメイカー制度及びメイカー・テイカー制度について説明する。その上で，これら異なる取引制度の併存が，全体としてオプション市場の多様化に貢献していることを述べる。
キーワード：オ プション取引，株式オプション，マーケットメイカー制，メイ
カー・テイカー制

目
1 ．はじめに
2 ．オプション取引所の状況

次
2.1 オプション市場の歴史（SEC の規制方針と取引所間競争）65

米国株式オプション市場の現状
3 ．オプションの取引状況

4.2 メイカー・テイカー制

3.1 上場商品の分類

4.2.1 メイカー・テイカー制の特徴

3.2 株式オプションの取引状況

4.3

4 ．取引所の取引仕様

4.4 取引の形態

4.1 マーケットメイカー制
4.1.1

その他の特徴ある取引手法等

5 ．おわりにマーケットメイカー制の特徴

り，現在（2022年 9 月），株式オプション取引

1 ．はじめにを上場している取引所数は16に達する。
これらオプション取引所は， 4 つの資本グ

本稿では，株式オプションを中心とする，米ループ（及び独立系 1 か所）に所属している

国オプション取引所の現状について説明する。

が，それぞれオプションの取引手法（価格決定

米国のオプション市場は，株式市場と並び変方法や手数料体系）が異なっている。

化の激しい市場である。市場間競争の進展や情以下では，米国の株式オプション市場の取引

報通信技術の発達により，多様な取引手法が併状況，取引所における取引制度の概要や特徴に存し，その構造は複雑化している。

ついて説明する。

米国における株式オプション取引の歴史は比較的浅く，1973年に CBOE（シカゴ・ボード・

2 ．オプション取引所の状況

オプション取引所）が単独で取引を開始したことに始まる。その後，複数の株式取引所がオプ

図表 1 は現在，オプション取引市場を開設しション取引を開始し，新設の取引所の参入もあている取引所とその帰属する資本グループを示

図表 1

オプション取引所のグループ別所属状況（2022年 6 月現在）

NASDAQ グループ

CBOE グループ

NYSE グループ

MIAX グループ

Nasdaq PHLX
（Philadelphia）

Cboe Options Exchange（Chicago Board options
Exchange）

NYSE Arca Options

Miami Stock Exchange

NASDAQ Options
MarketCboe BZX Options
Exchange

NYSE American Options（AMEX）MIAX Pearl Exchange

Nasdaq ISE（International Securities
Exchange）

Cboe C2 Options
Exchange―

MIAX Emerald
Exchange

Nasdaq GEMX（GEMINI Exchange）

Cboe EDGX Options
Exchange――

Nasdaq MRX（Mercury Exchange）

―

―

―

Nasdaq BX Options

―

―

―

（注） 各取引所 WEB サイトより筆者作成。

66

証券経済研究第120号（2022.12）

している。Nasdaq グループ（ 6 つのオプショ

オプション市場の規制当局である SEC はオ

ン取引所を参加に保有），CBOE グループ（ 4 取

プション取引について，当初は慎重な姿勢で臨引 所 ），NYSE グ ル ー プ（ 2 取 引 所 ），MIAX

み，積極的な動きを示さなかった2。SEC の方

グループ（ 3 取引所）の計 4 グループと，独立

針が転換され，オプション取引所市場間におけ系の取引所である BOX Options Exchange がる競争が活発化したのは，1990年代末に，「新存在している。

規取引所設立の動き」及び取引所に関する「司これら取引所は，取引手法や手数料体系の異法省の独占禁止法の調査」を契機としている3。

なるオプション市場を開設することで，様々なその後，オプション市場においては，顧客の投資家ニーズに応えている（なお，2022年 8 月

注文フローをめぐる市場間競争が進展し，個人

9 日に，米国の新興証券取引所であるメンバー

投資家や機関投資家の様々な取引ニーズを満た

ズ・ エ ク ス チ ェ ン ジ（MEMX） は，SEC がすために，取引所が多様な取引手法を提供する

MEMX の上場オプション取引申請を受理した

ための再編（既存取引所による子会社取引所の1ことを発表した 。このように今後もオプショ

新 規 設 立・ 他 取 引 所 の 買 収， ブ ロ ー カ ー・ン取引を行う取引所数は増加する予定である）。

ディーラーによる新規取引所の設立）が進み，

2.1 オプション市場の歴史（SEC の規制方針と取引所間競争）

現在に至っている。

3 ．オプションの取引状況

米国における株式オプション取引は，1973年
設 立 の シ カ ゴ・ ボ ー ド・ オ プ シ ョ ン 取 引 所（CBOE）において株式16銘柄のコール・オプ

3.1 上場商品の分類

ション取引を上場したことに始まる。その後ア

株式オプション取引所におけるオプション取

メ リ カ ン 証 券 取 引 所（AMEX）， フ ィ ラ デ ル

引は，Apple 社株式等の個別銘柄を売買する権

フィア証券取引所（PHLX），パシフィック証

利（オプション）を取引する「株式オプション」，

券取引所（PCX）がオプション取引を開始しS&P500種株価指数などの株価指数を対象とすた（1973～75年）。

る「株価指数オプション」，上場投資信託（ETF）

1 Members Exchange, Business Wire, “MEMX Gains SEC Approval to Trade Options（August 9, 2022）”（https://memx.
com/news/）
2 SEC の慎重な姿勢を示す例として例えば，①プット・オプション取引の上場を認めたのはコール・オプション取引開始から4 年後の1977年である。その他，②オプション取引市場の状況調査のために，オプションの追加上場の停止を取引所に要請する（いわゆる「モラトリアム」，1977年～80年），③取引所間で １ つの株式オプション銘柄について，複数の取引所における取引を認めない（単独上場）状態を継続させる（～1976年），④1975年に米国議会は金融証券（株式）についてナショナル・マー
ケット・システムの導入を義務付けたが，SEC は当初，オプション市場を NMS の対象から除外した事等が挙げられる。
3 「取引所の新規設立」とは，1998年に大手証券会社グループが，他の取引所で活発に取引されているオプションを重複上場する International Securities Exchange（ISE）の設立を発表したことを指す。その後 ISE が設立され，本格的な電子取引システ
ムによる取引が開始された（2000年 5 月）。
 「司法省による独占禁止法の調査」とは，1998年の司法省は取引所の反競争的行為調査（反トラスト調査）開始を指す。司法省は，取引所が複数のオプション取引について競争をしないとする暗黙の合意の存在等に焦点を当てており，他の市場における既上場オプションを取引所が上場していない理由等について調査が行われた。本件は，各取引所が，裁判を望まず，同時にISE が市場に競争をもたらすことを認識，他取引所のオプションの重複上場を相互に開始したことで終了した（1999年 8 月）。

67

米国株式オプション市場の現状を対象とする「ETF オプション」の 3 種に分類される（オプション清算会社（The Options Clearing Cooperation）による）。

れない。
資本グループ別の状況では，NASDAQ グルー
プのシェアが最大（34.4％）であり，CBOE グ

株式オプションや ETF オプションは，各取ル ープ（27.1 ％），NYSE グ ル ープ（19.3 ％），引所が希望すれば上場できるが，株価指数オプ

MIAX グループ（14.3％），BOX（4.9％）の順

ションについては，指数の著作権上の取扱いがとなる。個々の市場シェアは小さくとも，グ問題となる。指数算出者から指数の使用ライセ

ループ全体として相互に拮抗している状況がう

ンス契約を締結，使用許諾を得た取引所が上場かがえる。

するのが一般的である。この結果，株価指数オ

株式オプションの取引高は，2016年以降緩やプションは，ライセンス契約を有する取引所にかに拡大傾向を示してきたが，2020年に急増しおいて独占的に取引され，株式オプション及びている。その背景としては，コロナウイルスのETF オプションのように重複上場が発生しなまん延に伴う都市部のロックダウンや政府によい。このため，取引所の市場間競争に注目したる給付金の配布などが指摘されている。なお同場合，株価指数オプションと，それ以外（株式

年には取引に関連するリベート（ペイメント・

オプション及び ETF オプション）を分けて考フォー・オーダー・フロー，後述）に関する議える必要がある。

論を喚起したロビンフッド社問題が発生してお

本稿では，指数オプション取引についてはこり，（株式市場ではなく）オプション取引市場

れ以上言及せず，「株式オプション」（以下，通がこれら問題の中心であったとの指摘もある4。

常の株式オプションに加えて ETF オプション

4 ．取引所の取引仕様

をも含む）を対象として説明する。

3.2 株式オプションの取引状況

各取引所グループは，持株会社傘下に複数の

図表 2 は米国の株式オプション市場の状況を取引所を有している（各取引所は SEC によっ示している。データは2019年から2021年の 3 年て承認・登録されている）が，これらグループ間の取引高（千枚単位）及び取引高シェア（％），

は，元来，独立していた取引所が買収等再編，2021年のプレミアム取引金額（百万ドル）を示

あるいは新規設立されて今に至ったものであ

している。

る。

16ある株式オプション取引所のうち，2021年

グループ内において，各取引所は，異なる取の取引高シェアが10％を超えるのは，Nasdaq

引モデル（価格形成モデル，規制への準拠，取PHLX（12.4％），NYSE ARCA（11.3％），CBOE

引関連のコストやリベート）に基づく取引サー（10.9％）のみである。全体として，シェアの小ビスを提供し，グループ全体で顧客の様々な取さい取引所が多数存在する形でオプション市場

引ニーズに対応している。

を形成しており，特定の取引所への集中はみら各取引所の特徴を示すため，図表 3 では取引

4 Bryzgalova S. et al（2022）では，金額ベースではオプション取引により発生する PFOF の規模が，株式取引から発生する規模を上回ることが示されている。

68

証券経済研究
図表 2

第120号（2022.12）

株式オプションの取引所別状況（含 ETF オプション，単位：千枚，百万ドル）
取引高

取引所

取引高シェア（％）

取引プレミアム

2019年

2020年

2021年

2021年

2021年

AMEX

374,333

578,931749,986

8.0$319,222

ARCA

424,945

711,687

1,054,849

11.3$387,246NYSE グループ合計

799,278

1,290,618

1,804,835

19.3$706,468

BATS

396,450

686,855

788,904

8.4$251,951

C2

170,696

228,581

365,4423.9$84,286

CBOE

674,087

893,034

1,022,997

10.9$435,926

EDGX

133,677

295,857

363,7103.9$134,019

1,374,910

2,104,327

2,541,053

27.1$906,182

GEM

184,518

392,570

398,433

4.3$113,587

ISE

397,257

543,855

622,695

6.6$400,582

MCRY

10,70852,111

150,713

1.6$46,519

NOBO

11,063

14,846

128,632

1.4$33,007

NSDQ

390,007

688,942

761,7628.1$257,946

PHLX

700,585

887,674

1,157,546

12.4$551,455

1,694,138

2,579,998

3,219,781

34.4$1,403,096

EMLD

28,734

203,740

388,561

4.1$175,178

MIAX

177,085

330,036

522,549

5.6$204,667

MPRL

233,794

293,410427,001

4.6$130,752

Miami グループ合計

439,613827,186

1,338,111

14.3$510,597

BOX

112,597

202,168

463,035

4.9$179,517

総合計

4,420,542

7,004,304

9,366,823

100.0$3,705,869

CBOE グループ合計

NASDAQ グループ合計〔出所〕 The Options Clearing Cooperation “OCC Monthly & Weekly Volume Statistics”（https://www.theocc.com/marketdata/market-data-reports/volume-and-open-interest/monthly-weekly-volume-statistics）．

仕様の概要を示している。

お，テイカー・メイカー制は，メイカー・テイ

図表 3 の取引手法（価格発見方法）においてカー制の変形版と言えるが，同制度を採用する

は，価格の発見方法として「マーケットメイ

取引所数は少ないことから，本稿では詳しくはカー制」「メイカー・テイカー制」「テイカー・

言及しない）5。次節以降，マーケットメイカー

メイカー制」のいずれかが採用されている（な制及びメイカー・テイカー制の取引制度や特徴

5 テイカー・メイカー制とは，取引流動性に関するコスト負担者・受益者の立場がメイカー・テイカー制と逆転する料金体系である。テイカー・メイカー制において，取引が成立した場合に，流動性を取得する注文（成行注文）を出したトレーダーに取引所がリベートを提供し，流動性を増した注文（例えば即時性のない指値注文）に手数料が課される。メイカー・テイカー
制と真逆の料金体系となることから，「Inverted」と記載されることもある。BOX が代表的取引所である）。

69

米国株式オプション市場の現状
図表 3
取引形態

取引所

各取引所の取引仕様一覧

取引手法

注文配分方法等

フラッシュ・
マーケット メイカー・ テイカー・
価格改善
顧客 プロ 価格－時間
複合 オークション・
立会場 電子 メイカー テイカー メイカー
メカニズム
優先 ラタ
優先
注文板 メカニズム
（MM）
（MT）
（TM）
（PI）
（FAM）

Nasdaq
（NOM）

〇

〇
〇

〇

BX

〇

〇

PHLX

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇
〇

ISE
GEMX

〇

〇

MRX

〇

〇

CBOE

〇

〇

〇

〇

BZE

〇

EDGX

〇

〇

〇
〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

AMEX

〇

〇

〇
〇

MIAX

〇

PEARL

〇

〇

EMERALD

〇

〇

BOX

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇
〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇
〇

〇

〇

〇
〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

ARCA

〇

〇

〇

C2

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇

〇
〇
〇

〇

〇

（注）「価格―時間優先」項に関し，BX はペニー銘柄取引を除く。同じく ISE は複合注文板における取引を含む。
〔出所〕 Burton Taylor（2018） p.30。ただしその後の変化を補足した。

について，説明する。

4.1 マーケットメイカー制

取引所には気配値の提示義務について，異なるレベルのマーケットメイカーが存在している。プライマリー・マーケットメイカー（取引マーケットメイカー制とは，ブローカー・

所 に よ っ て は， ス ペ シ ャ リ ス ト（Specialist）

ディーラーで取引所の会員でもあるマーケット

や流動性供給者（Liquidity Providers）と称す

メイカーが担当するオプション銘柄について，る場合もある）は，高レベルの気配値提示義務

恒常的に売り気配と買い気配を提示し，顧客かを負っている。通常，プライマリー・マーケッ

ら売り（買い）注文があれば当該気配においてトメイカーは，オプション・シリーズの90％以自己勘定で買い（売り）向かい注文を執行す

上の気配値提示が取引所から要求され，一般的る。その際の，売り値と買い値の差額（売買スなマーケットメイカーには，オプション・シプレッド）がマーケットメイカーの収益とな

リーズの60％の気配値提示が要求されている。

る。オプション市場においては，マーケットメ

こうした気配値表示義務に対応するものとしイカー制が伝統的な取引手法である。

70て，マーケットメイカーには独自のメリットも

証券経済研究第120号（2022.12）存在する。例えば取引所市場に回送されてきたため，顧客にとっては潜在的にスプレッドが拡注文について，プライマリー・マーケットメイ

大するとの批判もある6。

カーには，優先的にその一定割合の執行が保証

取引市場へ回送された顧客注文の執行についされている（同割当て比率は，多くの取引所でて，複数存在するマーケットメイカー等への注

40％であるが，CBOE のように50％に設定さ文割り当てやその優先順位は取引所によって異れている例もある）。また， 5 枚未満の注文はなる。

全て，プライマリー・マーケットメイカーに割

マーケットメイカー制度において，多くの取り当てられる取引所もあり，プライマリー・

引所では（マーケットメイカー，ブローカー以マーケットメイカーには，流動性の優先割り当外は）全て「顧客（customer）」投資家としてて等の特権が存在している。

扱われ，「顧客注文」と識別された注文は，執取引所の徴収する取引手数料について，（個行の優先順位において，他のマーケットメイ

人投資家や機関投資家等の）顧客に取引手数料

カー等の注文よりも後に入力された場合でも，は請求されないが，証券会社等のプロ・トレー

執行順番上，最前列に移動し，優先的に執行さダーは取引単位毎に手数料を支払う。通常，取れる（顧客優先制度）。

引所のマーケットメイカーは他のプロ・トレー
ダーよりも低い手数料を支払う。

同制度は，多くの取引所に導入されているが，実際の順番決定や複数のマーケットメイ

マーケットメイカー制の取引には，注文フロー

カー間での注文配分方法については，取引所にに対するリベートの支払い（ペイメント・フォー

より異なっている。その理由としては，顧客

オーダーフロー，Payment For Order Flow，（一般投資家，機関投資家，HFT を含む）や他

PFOF）が一般的に付随している。

のマーケットメイカーから入力された注文の執マーケットメイカーは，取引毎に取引所に対行順番によって，マーケットメイカーと顧客

してペイメント・フォー・オーダー・フロー手間，あるいは顧客間の利害（とりわけ短期的な数料（PFOF 手数料，マーケティング・フィー

戦略を有する HFT やヘッジファンド等と他の等とも称される）を支払う。PFOF とは，取引顧客，マーケットメイカー間の利害）が密接に所やそのマーケットメイカーが，顧客注文を執関係しているためである。

行するために当該取引所市場に回送したブロー

以下，代表的な取引手法と注文配分の組み合

カーに支払うリベートであり，PFOF 手数料はわせを二種類示す。

その原資となる。

〇「マーケットメイカー＋プロラタ」

また，マーケット・メイキング・ビジネスは「マーケットメイカー＋プロラタ」は伝統的気配値提示義務に伴う価格変動リスクを負担す（traditional）なオプション市場モデルである。

ることから，大規模資本が必要となり，比較的同組み合わせを採用している取引所は複数あ

少数のマーケットメイカーが大半の銘柄のマーり，シカゴ・ボード・オプション取引所（CBOE），

ケットメイク業務を行う寡占傾向がある。このNasdaq PHLX が代表的である。

6 Bryzgalova S. et al（2022）

71

米国株式オプション市場の現状

マーケットメイカーは，連続的に売買両面に〇マーケットメイカー＋顧客優先

気配を提示し，注文は時間ではなく，サイズに「マーケットメイカー＋プロラタ」モデルと基づいて執行される。

並んで，「マーケットメイカー＋顧客優先」モ

オプションの各銘柄について指定された，専デルも一般的である。同モデルにおいて，「顧属のマーケットメイカーは，流動性の低いオプ

客」にはいわゆる HFT（高頻度取引業者）がションの大規模なサイズで必要に応じて流動性

含まれる点に特徴がある。HFT 注文は多くのを提供するために存在する。

場合，（他の顧客と同様に）顧客注文として，

マーケットメイカーには，最低限執行を義務

他のマーケットメイカー注文よりも優先され，付けられた注文数量があるが，顧客注文がそれ執行順位の最先端に配置される。市況によってを上回る場合，あるいは複数の執行すべき注文

はマーケットメイカーに不利になる状況もあるが同時に存在する場合には，当該注文はサイズことから，マーケットメイカーは（HFT につに基づいて分割され，一部は他のマーケットメ

いても優先順位の高い）当該モデルを忌避する

イカーにも割り振られて執行される（執行され傾向もある7。

ない場合もある）。
オプション市場において，プロラタ（pro-ra-

4.1.1

マーケットメイカー制の特徴ta）とは，複数の投資家からの取引注文についマーケットメイカー制度の取引では，（メイて，マーケットメイカーがその全量を執行でき

カー・テイカー制度で取引される銘柄よりも）ない場合，各投資家の注文量に応じて執行する

より広範なオプション銘柄数を取引し，それら量を一定の方法で比例配分（按分）することを銘柄について最良気配を提示，取引されてい意味する。当該事例では，注文を相対的に大きる。これは，原株の取引が不活発なオプション

な注文量を出した投資家の注文が，（相対的に銘柄や，取引銘柄が同じでも取引期間が長期な

小さな注文量の投資家よりも）注文が多く執行もの等，取引流動性の低い銘柄について，マーされることになる（例えば，最も単純な比例配ケットメイカー制の方が，メイカー・テイカー

分例として，投資家 A が100単位，投資家 B が制度よりも，取引が活発なことを示唆してい200単位の注文を出し，マーケットメイカーがる8。

両投資家に対して30単位の注文を執行する場合

な お， マ ー ケ ッ ト メ イ カ ー 制 度 及 び メ イ

は，投資家 A の注文が10単位，投資家 B の注

カー・テイカー制度の異なる市場構造の下で取文が20単位執行される）。

引されたオプション・シリーズのペア化したサ（プロラタ以外の方法としては，複数の投資ンプルを比較した研究では，マーケットメイ

家からの取引注文について，マーケットメイ

カー制の市場では，最良気配値（NBBO）を提カーの手元に注文が届いた時間の速いものから示し，気配値で提示される取引サイズの大きさ順に執行する形（時間優先）もある）。

（市場の厚み）を改善（気配値でのより大きな取引量を提示）することで，新たな最良気配値

7 Taylor B.（2018）8 Lee S.（2008）72

証券経済研究第120号（2022.12）9に到達する傾向がある（気配値サイズの改善）。

ベートとも呼称）として，当該注文を発注した

実際の市場においては，（メイカー・テイ者（流動性の提供者，リクイディティ・プロバ

カー制の銘柄は，機関投資家が大規模な注文サイダー）に提供する11。テイカー・フィーはメイズを運用するに十分な流動性が不足している

イカー・リベートよりも高額であり，取引所はことから），機関投資家は「マーケットメイ

両者の差額を収入とする。

カー＋プロラタ」型の市場における取引が多いとされる10。

4.2 メイカー・テイカー制

4.2.1

メイカー・テイカー制の特徴

メイカー・テイカー制を採用する取引所では，対象銘柄について売買スプレッド（気配寝メイカー・テイカー制とは，売注文と買注文の幅）が狭くなる傾向があり，オプション価格の間で取引が成立した場合，流動性を提供したの値刻み（ティックサイズ）の小さいオプショ

注文（例えば即時性のない指値注文）を出した

ン銘柄で優れた結果を示している。

トレーダーに取引所がリベートを提供する一方

その理由として，SEC はいわゆる「ペニー・で，流動性を除去する注文（例えば成行注文）

プログラム」制度において，価格が 3 ドル以上を出したトレーダーに取引手数料を課す料金体のオプションの値刻み（0.05ドル）と，価格が系である。

3 ドル以下のオプションの値刻み（0.01ドル）

メイカー・テイカー制度の下では，投資家かを区分しているが，同制度の結果，値刻みの縮らブローカー経由で取所に送信された注文は，小に伴い，売買スプレッドが縮小する結果，

価格優先・時間優先の原則に基づき，取引所の（マーケットメイカーのインセンティブが低下

注文板（order book）に配置される。

することでマーケットメイカー制取引所での取注文板に配置された注文中，成り行き注文お引が減少し）メイカー・テイカー制市場におけ

よび即時執行可能な指値注文（marketable or-る取引拡大をもたらしているとの指摘もある12。

der，最も有利な指値注文）を出した者は流動

ま た， マ ー ケ ッ ト メ イ カ ー 制 度 及 び メ イ

性の取得者（リクイディティ・テイカー）とし

カー・テイカー制度の異なる市場構造の下で取て，テイカー・フィー（流動性へのアクセス・

引されたオプション・シリーズのペア化したサ

フィーとも呼称）を取引所に支払う。

ンプルを比較した研究）では，メイカー・テイ

一方，通常の（即時性の無い）指値注文は注

カー制の市場は，既に最良気配が他市場で提示

文板に配置され，その後約定した場合は，取引されている場合に，既存の最良気配スプレッド

所が徴収した手数料のうち，一部をリベート

を縮小させる傾向が示された（気配値の改善）。

（メイカー・ペイメント，リクイディティ・リ

この理由としては，メイカー・テイカー制の取9 Anand A. et al（2012）10 Taylor B.（2018）11 取引所によっては，流動性リベートをマーケットメイカーにのみ提供する事例（ISE）や，マーケットメイカーと顧客には流動性供給リベートを提供するが，プロ・トレーダーには提供しない（PHLX），全トレーダーにリベートを支払うが，取引所のマーケットメイカーにはより高いリベートを支払う（Arca，NOM，C2），あるいは顧客にはテイカー・フィーを課さない（ISE）
等，その扱いはかなり異なる。
12 Taylor B.（2018）73

米国株式オプション市場の現状

引所市場では，電子取引環境が整っていること

マーケットメイカー制の取引所で採用されていで，執行コスト・約定価格が有利となることかる。

ら HFT やアルゴリズム取引の提供業者を引き「フラッシュ・オークション・メカニズム」（Flash付けており，HFT 等が相対的に小さい売買ス

Auction Mechanism，FAM）とは，より有利な

プレッドの取引を活発に行うためとされてい気配価格が提示されている他の取引所市場に注る13。

文を回送する前に，現市場内で複数の市場参加

4.3 その他の特徴ある取引手法等
図表 3 におけるその他の特徴ある取引手法を者に注文を送信することで，取引所内における流動性を確保する制度である。当該制度は，一般に「フラッシュ・オーダー」として知られて紹介する。

いる。顧客注文が回送されてきた取引所市場よ「価格改善メカニズム」（Price Improvement

りも，他の取引所市場において顧客に有利な価

Mechanism，PI）とは，顧客注文について，提格の気配が提示されている場合，ナショナル・

示された NBBO（最良売買気配）よりも優れ

マーケット・システム規制（Regulation NMS）

た価格改善を得る機会（オークション方式によに従えば，当該顧客注文はより有利な価格が提る執行）を提供する仕組みであり，通称「オー示されている市場へ回送される必要がある。しクション」とも称される。マーケットメイカー

かしフラッシュ・オークション・メカニズムを制度の取引所において，顧客は自分の注文につ取引所が採用している場合，取引所はマーケッ

いて，取引所のオークション機能を利用し，対トメイカーに対し，当該顧客注文を提示し，応する売買注文（顧客注文が買い（売り）の場

マーケットメイカーが他市場に等しい（改善さ

合は売り（買い））を募集する。募集に応募しれた）気配を提示することで，当該注文は当該

た複数のマーケットメイカー等から，より優れ取引所市場において執行される（なお，当該措た価格の注文が出た場合は，当該値段を持って置は，事実上，他市場への注文回送を回避する

顧客注文とマッチ・執行される。この結果，顧ための措置であり，株式市場において同種行為

客は当初の提示されていた最良気配よりも有利は禁止されているが，オプション市場においてな価格で取引を執行することができる（但し，は認められている）。

他のマーケットメイカーから，当初の最良気配
よりも顧客に有利な気配注文が常に提示される保証は無い）。

4.4 取引の形態
オプション取引は，電子取引が中心的な取引「複合注文板」（Complex Order Books）とは，形態である。電子取引は，大量の注文を迅速に2 つ以上のオプション・シリーズを含む複雑な処理できる点に特徴があり，かつて立会場にお戦略の取引を執行するための注文入力方法であいてマーケットメイカー制の下で，口頭やハンる。同注文で扱われる注文は，通常は 2 つ以上

ドサインで気配を提示していたマーケットメイの部分（取引）から成り立つ。当該手法は，カーも，現在はシステム上で気配を提示するな

13 Anand A. et al（2012）74

証券経済研究第120号（2022.12）

ど，電子取引システム上での作業プロセスはほ場内に人間のマーケットメイカーが存在するこぼ完全に自動化されている。マーケットメイとで，複数のオプション・シリーズ間にまたがカー制の取引所の大半，及び全てのメイカー・

る条件付き注文等の複雑な取引戦略に伴う取引

テイカー制の取引所は，電子取引形態を採用し注文等について，顧客とマーケットメイカー間ている。しかし一部の取引所では，立会場と電の交渉を経て執行するという，注文ニーズへの子取引が併存する「ハイブリッド・モデル」を柔軟な対応が可能であることが理由として挙げ

14

採用している 。

られる。

立会場における取引形態の代表であるオープ

5 ．おわりにン・アウトクライ取引では，取引場所（ピット），または特定の商品や市場を取引するために指定された取引フロアの設定されたエリア

本稿では，米国株式オプション市場の現状にで，口頭と手の信号で取引情報（数量，価格，

ついて，各取引所の提供する取引方法の状況，

意図，受け入れ）を伝える。これはトレーダー

代表的な取引方法であるマーケットメイカー制（ディーラー）が注文を競い合う組織的なオー及びメイカー・テイカー制の概要や特徴についクション・プロセスの形態であり，トレーダーて説明した。その結果，明らかになったのは，が相互に条件に合意すると，その取引は清算会

米国株式オプション市場の提供するサービスの社（OCC）で清算・決済される。

柔軟性と多様性である15。

立会場が維持されている理由としては，立会

こうした多様性は，1973年には一カ所であっ14 ハイブリッド・モデルの取引所としては，Nasdaq グループの BX や PHLX，CBOE グループの CBOE，NYSE グループのARCA 及び AMEX が存在する。
15 各オプション取引所は様々な取引手法・仕様を投資家に提供しているが，実際の市場における運用状況は，取引所がサービスを提供する対象のニーズとも関係し，柔軟に決定されている。
 例えばマーケットメイカー制における「プロラタ」と「顧客優先」には，顧客の扱い上の違いが存在するが，双方のメリットを得るために，両者の折衷的な方式をとる取引所もある。
 （取り扱いが異なるのは，主に HFT（高頻度取引業者）と呼ばれる極短期的な売買を繰り返すトレーダーの取り扱いのである。HFT は取引高の増加をもたらす一方で，HFT とマーケットメイカー間には，（相場が急激に変動する時期を中心に）利害が衝突する傾向がある。こうした利害関係のメリット・デメリットを踏まえて，HFT をどのように扱うか（「顧客」あるいは「プロ・トレーダー」のいずれに分類するか）は，取引所の判断によって異なる）。
 同様に，メイカー・テイカー制について，異なる取引手法を折衷的に採用する事例がみられる。メイカー・テイカー制を採用する C2 取引所（CBOE グループ）では，「価格－時間優先」を原則としつつ，一般顧客（パブリック・カスタマー）を最優
先とし，取引参加者を二番目の優先順位としている。そして取引参加者が複数存在する場合には，プロラタ方式で取引注文を執行している。
 また Nasdaq BX のように，メイカー・テイカー制度とテイカー・メイカー制度を同一取引所市場内で併存している事例もある。この場合，取引所が対象となるオプション・シリーズ（取引の原資産となる株式，権利行使価格，限月等のセット）毎に取引所が取引手法を決定している。
 その他，取引所の手数料率についても，柔軟な運用が行われている。例えば「一定期間の取引高を踏まえて，各会員の手数料に対する割引料が決定される事例（全取引高に占める各ブローカー・ディーラーの取引高比率は，上位 5 社の順位によって適用される割引率が異なる）」や，「取引商品毎に適用される手数料率は高頻度（最短では 1 か月程度）で改定・変更される」等の事例がある。
 こうした複雑な取引手法や料金体系は，取引所自身の負担（主に各種の取引手数料等の計算や対応するシステム整備等）を重くしている面もあり，例えばブルームバーグの記事（2021年 3 月 3 日付 “Cboe Wants to Ignore Years of Bungling How It
Charged Traders”）では，CBOE は2020年10月に SEC に提出した書類中，「一部の株式トレーダーには過剰請求し，他のトレー
ダーには過少請求していた」ことが判明している）。

75

米国株式オプション市場の現状た取引所数が，現在は16にまで達しているよう

qmul.ac.uk/sef/media/econ/images/documents/に，オプション市場全体が拡大し，取引所市場

BPS（2022-03）_compressed.pdf）．

間において活発な競争が生じた結果，生まれたと考えられる。
各取引所の採用する取引手法・取引仕様は，細部まで含めると多岐にわたるが，各々一定の取引シェアを保有している。これは各取引所の提供するサービスが，それぞれ異なる顧客のニーズに対応していることを示唆している。

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or be Paid? The Impact of Taker Fees and Order

その一方で，激しい市場間競争は，各種リFlow Inducements on Trading Costs in U.S. Op-

ベート（マーケットメイカー制のペイメント・

tions Markets,” Journal of Financial and Quanti-

フォー・オーダー・フロー，メイカー・テイ
カー制のメイカー・リベート等）のように，その存在の是非が議論される取引慣行を促進した面もあり，評価が難しい部分もある。これら取引慣行については本稿では詳しく取り上げていないが，今後，稿を改めて論じることとしたい。

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