2019年5月14日

ブラジル出張報告①：ボルソナロ政権の経済改革の行方

レッグ・メイソン・アセット・マネジメントはブラジルでの現地調査を実施。ボルソナロ政権の経済改革の行方を探る。



過去5年間のブラジルは政治的混乱が続くも、左派政権の退陣や、経済改革の進展、政界浄化の面で前向きな兆し。

ボルソナロ政権は年金改革を政策の最優先課題に掲げる。現地では年金改革審議への楽観的見方が多く聞かれる。



市場関係者は早ければ19年8-9月の年金改革の成立を見込む。年金改革の最大のハードルは下院本会議の投票。

政権は民間人材を活用して民営化政策の推進も計画。議会承認が不要な民営化は迅速な改革の実行が可能。



民営化は資本市場の発展にも恩恵。5年間で3,000～5,000億レアルの国営企業の民営化・資産売却が見込まれる。

ボルソナロ政権の誕生でブラジルはどう変わるか
レッグ・メイソン・アセット・マネジメント（以下、当社）では、

図1：2014年以降のブラジル政治の主な変化
政権

2019年3月下旬にブラジルでの現地調査を行ってきました。今年のブラジル出張の主な目的は、ボルソナロ政権の誕生によって今後のブラジルの政治、経済、金融市場がどう変わるのかを確かめることにありました。

月

2014年

10月

大統領選挙でルセフ大統領の再選決まる

2015年

1月

第二次ルセフ政権の発足

3月

ルセフ大統領に反発する大規模なデモ

ルセフ

クーニャ下院議長がルセフ大統領の弾劾申請を受理
12月

政府機関が集中する首都ブラジリアでは、主な政策当

ジョアキン・レビィ財務相が辞任

局者や議会関係者に対して、ボルソナロ政権が進める経2016年

済改革の方針についてヒアリング調査を行いました。また、3月

議会がルセフ大統領の弾劾審理を開始

5月

テメル副大統領が暫定大統領に就任

最大都市サンパウロでは、政治アナリストや市場関係者、リオデジャネイロ五輪
8月

大手格付会社、メディア関係者などと面談し、外部から見弾劾裁判でルセフ大統領の失職が決定たボルソナロ政権への評価やブラジルの経済・金融市場テメル政権が年金改革法案を議会に提出
12月の展望について意見交換をしてきました。

議会が歳出上限法案を可決

ボルソナロ政権の経済改革への注目高まる
過去5年間のブラジルの市場環境を変遷を振り返ると、

出来事

年

2017年

下院議会の特別委員会が年金改革法案を承認
5月
JBSショック（テメル大統領の汚職疑惑が浮上）

テメ
ル

7月

議会で労働法改正案が成立

8月

下院がテメル大統領への起訴を否決（1回目）

10月

下院がテメル大統領への起訴を否決（2回目）

11月

テメル政権が規模を縮小した年金改革法案を公表

2月

テメル政権が年金改革法案の棚上げを決定

働市場改革、民営化推進）を挙げたこと、③主要政治家

4月

ルーラ元大統領が逮捕・拘留されるへの汚職捜査や2018年10月の選挙を通じて政界の浄5月

新興国市場の混乱（アルゼンチン、トルコ）化が進んだことなど、前向きな変化の兆しはみられました。

10月

大統領選挙でボルソナロ氏が勝利

ルセフ大統領の弾劾問題や有力政治家の汚職疑惑など、政治的な混乱が経済成長の妨げとなってきました（図1）。
一方、この間にも、①ルセフ大統領罷免を契機に約13年間続いた左派政権が退陣したことや、②その後のテメ

2018年

ル政権が経済改革の面で一定の成果（歳出上限法、労今年1月に発足したボルソナロ政権は、元投資銀行家のパウロ・ゲデス経済相を中心に、市場経済を重視したリベラルな経済政策を志向しています。テメル政権のもとで築かれた改革の土台（①～③）から、ボルソナロ政権が一段の経済改革を進め、ブラジル経済の本格的回復を主導するかに市場の注目が集まっています。

2019年
ボル
ソナロ

1月1日 ボルソナロ政権が発足
2月1日 新議会がスタート（新たな上下院議長を選出）
2月20日 政府が年金改革法案を下院議会へ提出
3月20日 政府が軍人年金改革を下院議会へ提出
4月23日 下院の憲法・司法委員会が年金改革を承認（出所）各種報道●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証するものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びここに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。

1

ボルソナロ政権の最優先課題は年金改革の承認

図2：テメル/ボルソナロ政権の年金改革提案の規模

ボルソナロ政権は多くの経済改革を提唱する中でも、年時期

年金改革10年間の財政改善効果

2016年12月

テメル政権による当初の年金改革提案

8,000億レアル

2017年5月

テメル政権の下院特別委員会の修正案

6,000億レアル

2017年11月

テメル政権の年金改革最終案（2018年2月に法案審議を断念）

4,800億レアル

2019年2月20日

ボルソナロ政権の年金改革提案

1兆724億レアル

2019年4月25日

ボルソナロ政権の年金改革修正案

1兆2,365億レアル金改革の議会承認を最優先課題としています。
ボルソナロ政権は、民間労働者や公務員などを含む包括的な年金改革法案を議会に提出し、10年間で1兆2,365億レアル（約35兆円）の財政改善効果を見込んでいます（図2）。政府にとっては国民への過大な年金支出が近年の財政赤字の主因となっており、年金改革は機動的な財政運営を取り戻すための喫緊の課題と言えます。

現地では年金改革審議への楽観的な見方が多い
当社が現地で取材したボルソナロ政権の政策当局者や議会関係者、外部の政治アナリストおよび市場関係者の間では、今後の議会審議の過程では一定の譲歩は不可（出所）ブラジル経済省、各種報道

図3：ブラジルの年金改革の議会審議の手続き欠とみられるものの、総じて年金改革の議会承認には楽ボルソナロ政権が年金改革法案を議会に提出

済観的な見方が多く聞かれました。現地市場関係者の間で↓下院の憲法・司法委員会（CCJ）で審議・承認

済↓
下院の特別委員会で審議・承認

現在

は、約70～80％の確率で年金改革は年内に成立する公算が大きいとみられている模様です。

市場関係者は早ければ8-9月の成立を見込む年金改革の議会審議の現状を確認すると、ボルソナロ↓
下院本会議で審議・承認（60％以上の賛成、投票は2回）↓
上院の憲法・司法委員会（CCJ）の審議・承認

政権はすでに2019年2月20日に議会に対して年金改革法案を提出しており、議会審議の第一段階に当たる下院の憲法・司法委員会（CCJ）は4月23日に年金改革法案への承認を下しました。現在、年金改革法案は下院の特別委員会で審議される段階にあります（図3）。

↓
上院本会議で審議・承認（60％以上の賛成、投票は2回）↓
上院議長が年金改革法を公布（大統領の承認は不要）

現地市場関係者によれば、年金改革法案の成立時期（上院本会議での承認）は早ければ2019年8-9月頃、保守的な想定では11月頃と見込まれています。

市場関係者は早ければ2019年8-9月頃の法案成立を見込む（出所）各種報道、レッグ・メイソン・アセット・マネジメントによる調査

年金改革の最大のハードルは下院本会議の投票
今後の議会審議において、特にハードルが高いとみられ

図4：年金改革に対する下院議員の方針調査ているのが下院本会議の承認手続きです。下院議会での212

年金改革法案の承認には、513名の議員のうち308名賛成

部分的に賛成未決定

反対

院議会のうち140名前後の勢力に過ぎないため、野党の存在は年金改革審議の大きな障害にはならないとみられ

下院議員

513（議席）ています。今後の議会交渉を通じて、ボルソナロ政権が中立派の下院議員（約150名強）との協力関係を築けるかが年金改革法案承認のカギとなりそうです。

0308

100

112

157

144（60％）以上の賛成を得る必要があります（図4）。
もっとも、年金改革に反対を表明している野党陣営は下承認の必要票

50

100

150

200

250

300

350

400

450500（出所）バロール紙 （注）2019年5月12日時点。

●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証するものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びここに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。

2

550

政権は民間人材を活用して民営化政策を推進
一方、ボルソナロ政権が年金改革と同時並行的に進めようとしているのが民営化政策です。ボルソナロ政権は国

図5：民営化政策を進める政権の中心人物
人物

現ポスト

有企業や国有資産を民間投資家へ売却することを通じて、左派政権期に肥大化した政府部門の規模を縮小し、民間セクターの活力を取り戻すことを目指しています。

経済省トップパウロ・ゲデス

投資銀行家などの民間人材を積極的に登用しています

シカゴ大博士号
元BTGパクチュアル共同創業者

経済相

経済省 民営化局幹部

ボルソナロ政権では、民営化政策を推進するため、経済省の傘下に民営化局を新設し、成功した企業経営者や元経歴

サリン・マタール

民営化局長

企業経営者
ロカリザ社前会長

グスタボ・モンテサーノ

民営化局 副局長

在ロンドン資源商社の前幹部
元BTGパクチュアルの投資銀行家（図5）。政府は大手国営企業の総裁ポストにも改革志向

各国営企業総裁の人材を国内外から集め、国営企業の資産売却や経営改革をトップダウンで進める考えです。

ジョアキン・レビィ

ブラジル国家開発銀行（BNDES）総裁

前世界銀行専務理事
元財務相、シカゴ大博士号

民営化政策は迅速な改革の実行が可能

ペドロ・ギマランエス

ブラジル連邦貯蓄銀行（CAIXA）総裁

民営化政策の専門家
金融セクター担当の元アナリスト

ルベン・ノバエス

ブラジル銀行総裁

ゲデス氏とシカゴ大院で同窓
元BNDES理事

カステロ・ブランコ

ペトロブラス総裁

シカゴ大卒
ペトロブラスやバーレの元幹部

図6に示す通り、ボルソナロ政権の民営化政策は4つの柱で構成されています。民営化政策は基本的に議会承認の手続きが不要であることから、政権が主導となり迅速な改革実行が可能とみられています。

（出所）各種資料・報道

インフラ運営権（コンセッション）入札に関しては、ボルソナロ政権は5月8日に港湾、空港、高速道路の運営権入

図6：ボルソナロ政権の民営化政策の主な方針

札に関する計画を公表しました（図7）。入札の実施は主に2020年に予定されており、落札企業は総額約1,333億レ① インフラ運営権（港湾、空港、道路、鉄道）の入札アル（約3.7兆円）の大規模な投資を行う計画です。

② 5大国営企業の民営化、資産売却、経営合理化

大規模な民営化は資本市場の発展にも恩恵③ 中堅国営企業の民営化、経営合理化

一方、今後5年間に見込まれる国営企業の民営化およ④ 政府保有不動産の売却

び資産売却の規模は、現地市場関係者によれば、3,000～5,000億レアル（約8～14兆円、GDP比4～7％）にのぼるとみられています。民営化政策の推進により資本市場の（出所）レッグ・メイソン・アセット・マネジメントによる調査（注）5大国営企業は、国営石油会社ペトロブラス、国営電力公社エレトロブラス、ブラジル国家開発銀行（BNDES）、ブラジル連邦貯蓄銀行（CAIXA）、ブラジル銀行。

活性化が期待され、海外投資家にとってのブラジル資本市場での投資機会も拡大しそうです。

年金改革は広範な経済改革のスタートライン

図7：ボルソナロ政権のインフラ運営権入札の計画
運営権入札の対象

契約期間

総投資額
（億レアル）

20～35年

14.7

30年

50.0

ボルソナロ政権は今年の最優先課題である年金改革の議会承認を達成した後には、ブラジル・コストの解消のため港湾（6ターミナル）税制改革（複雑な税制簡素化）や輸入関税引き下げ（対空港（22空港）外開放政策）に取り組むと見込まれます（次頁図8）。

高速道路（総距離約14,500km）

10～30年

1,268.0

全体-

1,332.7

次の大統領選挙は2022年であることから、ボルソナロ政権には様々な経済改革を進める余力も多く残されています。ボルソナロ政権にとって年金改革は、広範な経済改革を進めるためのスタートラインと考えることができそうです。
（※）本レター中の為替換算レート：1レアル＝28円（出所）ブラジル・インフラ省（注）入札は主に2020年実施の計画。計画には空港運営公社インフラエロが保有するグアルーリョス空港（サンパウロ）、ブラジリア空港、ガレオン空港（リオ）、コンフィンス空港の持ち分の売却も含まれる。

●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証するものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びここに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。

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図8：ボルソナロ政権の各種経済改革を巡る今後のスケジュール
年金改革(憲法改正)

民営化・インフラ
運営権入札

2019年4月23日
承認済

5月下旬～6月上旬予定

下院憲法・司法

下院特別委員会

委員会（CCJ）投票

審議・投票

早ければ6-7月
下院本会議
投票（2回）（60％以上の賛成票）

早ければ8-9月

7月18-31日
議会

上院CCJ

休会

投票

上院本会議

テメル政権から運営権入札の実施

大手国営企業

エレトロブラスの資産売却と経営改革民営化成立（60％以上の賛成票）

議会承認手続きが不要（迅速な改革実行が可能）
引き継いだインフラ

年金改革法案

投票（2回）

10月28日予定

2020年前後

ペトロブラスが政府に港湾、空港、返還した深海油田の入札

高速道路の（推定1,000億レアル）

運営権入札

年金改革法案の成立後に見込まれる経済改革

その他

ブラジル中銀の独立性改革（総裁・理事の任期制導入）に関する議会承認
税制改革

経済改革

各種規制緩和・省庁再編（税制簡素化）輸入関税引き下げ

最低賃金算定ルール変更

5月22-23日

OECD

ブラジルのOECD加盟交渉がスタート

OECD

加盟交渉

閣僚級会合

（出所）各種資料・報道、レッグ・メイソン・アセット・マネジメントによる調査 （注）OECD：経済協力開発機構【ブラジル議会から大統領府、最高裁判所、三権広場を望む（首都ブラジリア）】

議会

大統領府
三権広場

最高裁判所

（出所）レッグ・メイソン・アセット・マネジメント撮影●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証するものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びここに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。

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