証券経済研究第98号（2017.6）

ECB の非標準的金融政策の評価をめぐって
田

要

中

素

香

旨

ECB の非標準的金融政策（Non-Standard Monetary Policy: 以下 NMP と表示）について，2017年 ３ 月 ９ 日の ECB 政策理事会はそれまでのデフレ警戒的なスタンスから一転して「リスク・スタンスの改善」を強調した。NMP が成果をあげ，ユーロ圏の経済成長も勢いを増している。これまで ECB の NMP に対する評価は肯定的から全面否定的まで非常に大きなスペクトラムを示している。本稿はその NMP について，第 １ 次から第 ６ 次までの展開をフォローする。その上で，イタリアなどユーロ圏周縁国には銀行危機などを含めて構造問題が残ることを認識しつつも，基本的に積極的な評価を試みる。その際，①基軸通貨国米国の非伝統的政策とその周辺国に位置するユーロ圏との立体的な構造を分析に生かす，②ポスト・ユーロ危機という時期区分を行い，デフレ・不況そしてマイナスの自然利子率という特異な歴史的時期に対応する金融政策として NMP を捉える，という ２ つの視角から議論を進める。

目はじめにⅠ． 非標準的金融政策（NMP）の Version 1 から
Version 2 へ

次
2 ．第 ４ 次から第 ６ 次までの NMP
3 ．若干のデータ
Ⅲ．NPM の背景―歴史的およびユーロ圏特有の事

1 ．危機の時期の ECB 政策の概要

情―2 ．非伝統的金融政策の米欧時間差とその効果

1 ．歴史的背景

3 ．第 １ 次・第 ２ 次の NMP について
Ⅱ．量的緩和策（QE）の導入とその後の NMP
1 ．QE の導入

2 ．ユーロ圏特有の事情
Ⅳ．ユーロ圏の NMP の効果
むすび

77ECB の非標準的金融政策の評価をめぐってして NMP を捉える，という ２ つの視角から，はじめに基本的に積極的な評価を試みる。
第 １ 節では ６ 次にわたる ECB の NMP のう

ヨーロッパの非標準的金融政策（Non-Stan-

ち最初の ２ つの NMP，つまりマイナス金利政

dard Monetary Policy: 以下 NMP と表示）は策を主題に，米国の QE 3 との時間差を重視し2017年 ３ 月 ９ 日 の ECB 政 策 理 事 会 の 声 明 をて，そのポジティブな側面を示す。第 ２ 節ではもって転機を迎えた。金融政策スタンスは据え

第 ３ 次 NMP における量的緩和策（QE）導入

置かれたものの，ユーロ圏の経済成長が力を増以後の NMP ユーロ圏周辺国（デンマーク・ス

し，ドラギ総裁は「リスク・バランスの改善」

イス）のマイナス金利政策の性格を明らかにすを繰り返し強調した。また緊急事態に対するる。第 ３ 節では NMP の時代背景に注目する。

ECB の行動の切迫感を示す文言が声明から削

米国のゼロ金利政策・QE の必然性を説明した

除された。

ローレンス・サマーズの長期停滞論（2013年発ドラギ総裁など ECB 政策理事会のいわゆる表）が高く評価されたが，その核心は，自然利「ハト派」が NMP を展開しながら警戒を続け

子率のマイナス化という非伝統的な事態であってきたのは，リーマン危機・ユーロ危機に続くた。わが国の非伝統的金融政策にも同じ視角か

ユーロ圏の景気の三番底およびデフレへの転落

らの分析が示されているが，それらをも参考にであった。ユーロ圏の消費者物価（HICP）は

しつつ，歴史的な評価を試みる。第 ４ 節では2014末～15年初および16年初に，短期間ながNMP の効果について計量分析による結果を示ら，デフレに落ち込んだ。だが，ここに来て，し，評価を行う。

ドラギ総裁は事実上デフレと不況に対する勝利宣言を行ったのである。

なお，ECB は QE という用語を採用せず，
APP（Asset Purchases Programme） と 命 名

ユーロ圏における NMP の成果が見えてきたしているが，EU では QE が一般的かつ広範に今 は， ユ ー ロ 圏 を 中 軸 と す る ヨ ー ロ ッ パ の使用されているので，本稿でも QE と表示する。

NMP への評価を行うのに適切な時期である。

ECB の NMP に つ い て 拙 著［2016］ で 端 緒

これまでにヨーロッパ現地や日本などでユーロ的な説明を行った。本稿はその続編として，

圏の NMP について無数の分析や評価が発表さ

NMP の概要（全体像）を示し，次のより詳細れているが，一方ではベタ褒めともいうべき超な分析の序説とする。

肯定的な評価からか全面否定的な評価まで非常に大きなスペクトラムを示している。
本稿はその NMP の展開を説明しつつ，①基Ⅰ．非標準的金融政策（NMP）のVersion 1 から Version 2 へ

軸通貨国米国の非伝統的政策とその周辺国に位置するユーロ圏との立体的な構造を分析に生かす，②ポスト・ユーロ危機という時期区分を行

1．危機の時期の ECB 政策の概要

い，デフレ・不況そしてマイナスの自然利子率

2008/09年のリーマン危機（リーマンショッという特異な歴史的時期に対応する金融政策とクによって生じた世界金融危機と世界恐慌の総78

証券経済研究第98号（2017.6）

体）を，米英両国は大胆な財政・金融政策にユーロ危機は尾を引き，ユーロ圏 GDP が08

よって短期間で克服した。金融危機を非常手段

年 Q 1 の水準を回復したのは15年半ばであっで封じ込めた後，経済危機による需要ショック

た。GDP が25％落ち込んだギリシャは例外だと価格ショックに対して量的緩和策（QE）をが，イタリアは15年半ばでも92％程度，ポルト

連発して，成長率は低かったが，生産と物価のガルも94％程度に留まっていた。それは EU 危

緩やかな上昇を今日まで継続することができ

機の第 ４ 段階（政治危機），つまり16年 ６ 月国た。

民投票による英国の EU 離脱決定や大陸西欧諸対照的にユーロ圏は景気の ２ 番底に落ち込んだ（図表 １ ）。リーマン危機に対して，ECB の国のポピュリズム運動の高揚を誘発する源ともなった。

危機対策とユーロ圏諸国の財政出動とによってとはいえ，ポピュリズム運動が国政を決定し09年末に経済は安定化し，翌10年からいったん

あるいは政権を握ったのはアングロサクソンのプラス成長に戻ったが，10年春のギリシャ危機

米英両国に限られた。大陸西欧では，16年12月に始まるユーロ危機が深刻化し，11年第 ４ 四半のオーストリア大統領選挙，17年 ３ 月のオラン

期から13年第 １ 四半期まで １ 年半にわたるマイダ総選挙，そして ４ ・ ５ 月のフランス大統領選

ナス成長に落ち込んだのである。

挙と ３ 回連続でポピュリスト政党は敗北した。

リーマン危機後，西欧大銀行が与信を急激にその理由の一つに15年から回復に転じたユー

引き揚げたため，ギリシャをはじめ南欧諸は財

ロ圏の景気動向を指摘できる。原油価格の動向

政赤字のファイナンスができなくなった。リーもあって16年初めまで間欠的にデフレに襲われ

マンショックに続く金融危機，経済危機に続いたが，同年末から17年にかけて景気の足取りはて，第 ３ 段階の財政危機の襲来であった。これ

しっかりしたものとなり，失業率はユーロ圏のに対して，ドイツなどは支援の条件に財政緊縮

すべての国で低下した。ドイツなど「タカ派」

を南欧諸国に強要し，ユーロ圏景気の ２ 番底はの主張に対抗して NMP を貫徹したドラギ総裁

1）

深刻かつ長期にわたることとなった 。
図表 １  ユーロ圏の経済成長―リーマン危機後の推移―

下の ECB の貢献を抜きにして，この景気回復は語れない。
だが，まさにその「タカ派」の反対が強かった
ために，ECB の NMP 採 用は遅れた。 米 英 両
国 は 早くも08・09年に QE 1 に着 手し，QE 2 ，
QE 3 へ継続した2）。日本も13年 ４ 月黒田日銀が質的量的緩和により QE に着手し，大幅な円安とデフレ改善へと動いたが，ECB はそれからさらに １ 年以上遅れて，14年 ６ 月に NMP に着手したのである。
サブプライム危機から今日までを概観する

回復／不況期の累積的変化
2008 年 Q1 からの累積的変化〔出所〕 European Commission.

と，ECB の金融政策は，（ 1 ）サブプライム危機・リーマン危機対応（金融恐慌対応），（ 2 ）79

ECB の非標準的金融政策の評価をめぐって

ユーロ危機時の危機対応（財政危機と金融危機

具体的には，FRFA（Fixed Rate Full Allot-への対応），（ 3 ）不況・デフレ対応のマクロ金

ment）型の資金供給，SMP（証券市場プログ

融政策，という ３ つの時期を経過してきた。

ラム）， ２ 次にわたる CBPP（カバードボンド（ 1 ）に該当する ECB の主要な措置は「最購入プログラム）が NMP1.0に分類できる。

後の貸し手」として銀行への資金供給，FRB

次いで，VLTRO（ 超 長 期リファイナンシングオとの通貨スワップで得たドル資金のユーロ圏銀ペ）を NMP1.1，そして OMT（危機国国債の行への供与，政策金利の引き下げであった。米

無制限購入措置）を NMP1.3に区分できる4）。

国でのサブプライム危機の勃発に対して大陸

OMT は ECB ドラギ総裁の有名なロンドン演ヨーロッパでは当初米英両国の行き過ぎた金融説（2012年 ７ 月26日）に始まり ９ 月初め ECB

自由化という政策ミスが招いたものと「対岸のの OMT 採択に至り，一度も発動されないまま火事」的に冷たく見ていたが，07年 ８ 月のパリにユーロ危機を12年秋に終焉させることができ

バ・ショックの爆発により，ECB は金融危機た。

への対応に創設後初めて引き込まれたのであ（ 3 ）の時期は12年 ９ 月から今日まで続く。

る。さらにアイルランドとスペインで住宅バブ

ドラギ総裁はロンドン演説で「ユーロを救うた

ルが破裂し，ユーロ圏諸国の政府も銀行危機のめには何でもする」と述べ，OMT 採択へ至っ

救済と不況対策に直面した。翌08年 ９ 月にはたが，その後の不況やディスインフレ問題に対リーマンショックが起きて，ユーロ圏諸国ではして ECB は有効な対処を行うことができず，政府主導の財政政策が危機救済に発動されて，ユーロ圏の経済状況は悪化した。ようやく14年09年には南欧諸国と英国の財政赤字は GDP 比

６ 月マイナス金利政策と TLTRO の採択，そ

２ 桁になった。

して15年初に QE に踏み出したのである。この（ 2 ） の ギ リ シ ャ 危 機・ ユ ー ロ 危 機 の 時 期

ポスト・ユーロ危機の NMP はユーロ圏のディに，英米両国では財政政策は引き締めに転じ

スインフレとデフレ，そして不況に対応するもて，中央銀行が QE を通じて低経済成長に対抗のであり，危機対応の Version 1 と区別して，し，緩やかながらプラス経済成長を確保した

Version 2 にカテゴライズすべきである。本稿が，ユーロ圏のみは急性の財政危機・金融危機

は以下でこの NMP の Version 2 を取り上げる。

に蹂躙された。しかし，ユーロ圏は安定成長協
定にもとづく財政緊縮基調に転換しており，財政危機・経済危機に陥ったギリシャをはじめ南2．非伝統的金融政策の米欧時間差とその効果

欧諸国にも財政緊縮が押しつけられ，不況は深

ECB が OMT 採択へと進んだ12年 ９ 月に，刻化・長期化をよぎなくされた。危機国に対し

FRB の QE 3 が導入された。月額800億ドルのてユーロ圏・EU・IMF の「トロイカ」によるペースで国債を中心に債券購入を行う大胆な政3）

財政支援が発動され ，ECB は危機対策とし策は，米国の株価と成長率を引き上げ，住宅建て，NMP を初めて採用した。これが ECB の設の促進にも効果を発揮した。その顕著な効果

NMP の Version 1 であって，財政危機から生によって米国はリーマンショックに続く危機かじた金融危機対応の諸措置であった。

ら最終的に抜け出すことができた。13年 ５ 月

80

証券経済研究

バーナンキ議長の Tapering 発言により世界の図表 ２第98号（2017.6）

ECB，FRB，日銀の総資産株式市場での暴落ショックを引き起こすなどしながら，同年12月から Tapering に入り，以後
毎月購入額を減額して，14年10月 QE は終了した。
米国の大規模な金融緩和政策はドル相場を引き下げ，ユーロの対ドル相場は上昇した。ユー
ロ相場を引き上げたほかの要因として，11年末と12年初に実施された VLTRO（ ３ 年間の長期
リファイナンシングオペ）の反動があった5）。
銀行は VLTRO により １ 兆ユーロ超を借り入れたが， １ 年後からの返済が認められていたの〔出所〕 小林正宏［2016］より引用。

で，ユーロ圏の主要大銀行は次々に早期返済に
踏 み 切 り，ECB の 資 産 は12年 末 の ピ ー ク 約が，ドイツ，オランダなどの「タカ派」と南欧３ 兆ユーロから急激に減少し，ベースマネーも諸国など「ハト派」，中間派に分かれている。

縮小した。米英両国が QE でベースマネーを大ドイツ連銀など「タカ派」は ECB の QE 導

きく増やしているときに，ECB がベースマネー

入に強く反対してきた。また，ブリュッセルのを大きく減らせば，相対的に金融引き締めとな

シンクタンク CEPS 所長の Daniel Gros（ドイる。白川総裁下の日銀が国際的な金利の関連をツ人）など経済学者も QE に反対した。資本市

ほとんど考慮せず，結果として相対的高金利と場での資金調達依存度の高い米英では QE の金超円高を招いた事例との間に共通性を見ること

融市場への効果は大きいが，銀行依存度の高いができる。

ユーロ圏では QE は効かないし，金融を混乱さ

マイナス金利政策を説明した ECB のコンス

せてかえって有害だというのである。ユーロ圏

タンシオ専務理事は，米英両国の QE により中の 成 長 率 は12年・13年 連 続 で マ イ ナ ス 成 長

央銀行資産が急増する中で，ECB のみ資産が（▲0.9％と▲0.3％），14年も １ ％以下の低成長

急減し，マネタリーベースも対照的な動きを見が予想されても，ECB は NMP へ進めなかっせている事実を ２ つの図によって示し，マイナた。

ス金利政策と TLTRO による ECB の政策対応
6）だが，長引く ２ 番底不況，マネタリーベースを正当化している 。QE 3 により FRB の資産の急激な縮小，米国の QE 3 の下でのユーロ為はおおよそ2.8兆ドルから4.5兆ドルへ，1.6倍

替相場上昇が重なり，さらに中国経済の減速のに急増している（図表 ２ ）。

ような海外要因も作用した。リーマン危機後

ECB 政策理事会は ECB 総裁，副総裁，専務「独り勝ち」といわれたドイツの景況も冷え込

理事 ４ 人，ユーロ圏各国の中銀総裁（ユーロ加んだ（13年の成長率はわずか0.3％）。14年初か

盟国数が増えたので，今日では輪番制で15人のらの生鮮食品価格やエネルギー価格を除外した中銀総裁だけが投票権をもつ）で構成される

コアインフレ率も下落し，HICP は １ ％を割り81

ECB の非標準的金融政策の評価をめぐって
図表 ３

たが，リーマン危機以降縮小され，コリドアは

ユーロ圏の消費者物価の推移―2009～2018年―

段々狭くなった。14年 ６ 月のマイナス金利政策
予想値

は，12年 ７ 月以来ゼロ％にあった DF 金利を▲0.1％に引き下げたのである。同時に，MRO
金 利 を0.25 ％ か ら0.15 ％ へ0.1 ％ 引 き 下 げ，MLF 金利を0.75％から0.4％へ引き下げた。

3．第 1 次・第 2 次の NMP についてエネルギーと生鮮食品
その他の要素（コア）ＨＩＣＰ全体〔出所〕 European Commission［2016］,European Economy
Forecast, Autumn.

ECB の NMP は ６ 次にわたる。成功のめどが立つまでに多大な時間を要し，また紆余曲折を経ている。米英両国の QE 3 に比べると，誠に多難なプロセスであった。本項では最初の ２
つの施策の概要のみ述べておこう。

込み，さらに低下した（図表 ３ 参照）。ユーロ

第 １ 次政策の中核は，上述のように，①マイ

相場は14年春 １ ユーロ1.4ドルに迫るユーロ高ナス金利政策であるが，並行して② TLTROとなり，仏伊両国などの輸出企業から悲鳴が聞（Targeted Longer-Term Refinancing Opera-

こえるようになった。

tion）（的を絞った長期リファイナンシングオ

悪材料がこれだけ揃ったので，「タカ派」もペ），③ ABS 買入れ検討開始，④ SMP から不抵抗しきれず，ECB はようやく14年 ６ 月マイ

胎化条件を外す，と ４ つの措置が打ち出されナス金利政策を採用した。NMP の始まりであた。

る。ドラギ総裁は米英両国のように QE の導入

このうち①は預金ファシリティ金利（DFR）

を目指していたが，「タカ派」中銀が QE 導入の▲0.1％への引き下げである。この措置は，に反対し，交渉によりマイナス金利政策導入に銀行の中央銀行預金（最低準備を超える「超過落ち着いたといわれている。

準備」）に対して事実上の預金手数料の徴収を周知のように，ECB の金利政策は，主要リ意味する。銀行が中央銀行預金をやめて企業や

ファイナンシングオペ（MRO）の政策金利を家計への貸出に振り替えるよう迫ったのであ

中心に，その １ ％上に限界貸出ファシリティ

る。 ② は 低 い 固 定 金 利（MRO 固 定 金 利 ＋（MLF） 金 利， １ ％ 下 に 預 金 フ ァ シ リ テ ィ10bp）で ４ 年物資金を四半期ごとに銀行に貸（DF）金利を設定する，コリドア（回廊）タイ

出すが，Targeted（的を絞った）といわれる

プになっている。預金ファシリティ金利（DFR）

ように，企業，家計への貸出を目指していて，は，銀行が金融市場で貸出先銀行を見いだせな

その条件を満たすと優遇金利を保証される。たい場合に中央銀行預金をして金利を獲得できるだし，貸出先のチェックは ２ 年先であり，銀行仕組みであり，通常は金融市場の最低金利となはさしあたり債券購入などにも借り入れた資金る。ユーロのスタート以来 MLF，DF の ２ 本を使用できる。ECB の設定した供与金額は一の政策金利は MRO の上下 １ ％に設定されてい年間合計4,000億€で ４ 半期ごとに1,000億€の82

証券経済研究貸出を設定し2016年 ６ 月まで継続する。
④は，2010年導入の SMP では証券購入額に見合ってベースマネーを縮小する不胎化措置が第98号（2017.6）

央 銀 行 ）の研 究では TLTRO に対する当時の市場の期待は「非常に高い」にランクされている8）。

とられていた。インフレ抑制が目的というのだ

14年 ９ 月 に は， 第 ２ 次 NMP が 打 ち 出 さ れが，不況期の不胎化措置はそれだけ流通通貨縮た。①預金ファシリティ金利▲0.2％へ引き下小に作用する。それを停止したのである。

げ（MRO 金利は0.05％，MLF 金利0.3％へ引

第 １ 次 NMP の実施直後に現地調査を行ったき下げ），② ABSPP（資産担保証券購入計画）

中島精也氏（伊藤忠商事チーフエコノミスト）の第 ４ 四半期中の実施，③ CBPP 3 （第 ３ 次カの報告によれば，現地金融界の受け止めとしてバードボンド購入計画）の10月実施となった。

は， 施 策 の 目 玉 は マ イ ナ ス 金 利 で は な く，

市場の期待の大きかった TLTRO（テルトロ）

TLTRO であった。銀行の過剰準備は当時わずの第 １ 回目（14年 ９ 月18日実施）の銀行によるか1,000億€（ピークは8,000億€）に減少して借 出 し は820億 € と 設 定 額1,000億 € 以 下 だ っおり，それがマイナス金利によって貸出にまた。冴えない金融情勢の下で，顕著な動きを見わっても効果は知れている。ECB が期待した

せたのは為替相場だった。14年の ２ 次にわたるのは TLTRO で，銀行は住宅ローンを除く総

NMP はユーロ圏の長短双方の金利を緩やかな

貸出の ７ ％相当を借り入れることができる。低低 下 ト レ ン ド へ 移 行 さ せ た。FRB の Taper-

金利を長期間続けるフォーワード・ガイダンス

ing・QE 停止と相まって，ユーロの対ドル相の強化を意味しており，貸出の伸びない銀行貸場は大きく下落，15年 １ 月の QE 決定によって出にテコ入れして実体経済（企業と家計）へのさらに低下し，1.05～1.10ドル水準となった。

貸出を支援し，トランスミッション・メカニズ

14年のピーク水準からほぼ20％の下落である

ムを改善するというのが ECB の公式の説明で（図表 ４ ）。

ある。しかし当時はユーロ危機の負の遺産であ2017年初までのやゝ長いタイムスパンで見るる周縁国の貸出リスクは高く，銀行・企業ともと，マイナス金利政策の効果は相当大きかった

引き続きデレバレッジを進めており，貸出が伸といえるのではないだろうか。それはユーロ為びる状況ではなかった。現地のコンセンサス

替相場の大幅な切り下げをスタートさせ，QE

は，TLTRO 資金がキャリートレードやリスク
資産購入にまわっても構わない（資金が実体経

図表 ４

NMP とユーロの対ドル為替相場

済に貸し出されているかの ECB のチェックは２ 年後で罰則もない）というのである。上 述したように，VL TRO の 返 済 によって ベ ースマ
ネーが 縮 小しつつあるので，T L T R O で 縮 小に歯 止めをかける，また銀 行の国 債 購 入により
長 期 金 利 の 低 め 誘 導をはかる（ 民 間 銀 行にQ E を代 替させる）。これ が E C B の 真 の目的7）であった 。オーストリア・ナショナルバンク（中ドラギ総裁ロンドン演説
7 月 26 日

マイナス金利導入 QE 導入決定
6 月 10 日
1 月 22 日

Brexit 投票
6 月 23 日〔出所〕 ECB より作成。

83

ECB の非標準的金融政策の評価をめぐって

導 入 に よ る 更 な る 切 り 下 げ へ 接 続 し た。

な効果がなかったと認めた。その上で，デフレ

TLTRO はスペインやイタリアの銀行に主としが賃金や価格設定に悪影響を与える事態を回避て活用され効果を発揮したが，マクロ経済に与するために強力な金融政策が必要であり，金利えたマイナス金利政策の効果を過少評価すべきをさらに引き下げ，家計と企業に低利資金を供ではなかろう。

給して消費と投資を支援し，究極的に ２ ％イン

上述した VLTRO の早期返済を主因とする

フレへの復帰を促すとしている9）。

ECB の資産の減少は継続し，15年初に約 ２ 兆

ECB の QE の柱は公債の大規模購入を意味

ユーロに落ち込んでようやく停止した（図表 ２

する PSPP（公的部門買入計画：Public Sector参照）。ピークからわずか ２ 年余りで約 １ 兆Purchase Programme）である。14年末に導入

ユーロ，総資産額の ３ 分の １ もの低下であっさ れ た ABSPP，CBPP 3 に 新 た に PSPP を 加た。14年秋には ECB の QE 導入は避けられなえ，買入合計額月600億ユーロの APP（資産買

いとの市場の観測が強まった。TLTRO の第 ２入計画）とする。買入月額の内訳（概数）は，回（15年12月 ） は 約1,300億 ユ ー ロ に 伸 び た

国債約450億ユーロ，国際機関債50億ユーロ，

が，VLTRO の 返 済 は 続 い て お り， 事 実 上

資産担保証券100億ユーロである。CBPP 3 のVLTRO をより有利な TLTRO で借り換えてい額は小さい。月600億ユーロは米国の QE 3 のて，ECB の資金供給額はほとんど増えていな

800億ユーロを少し下回る程度の大規模なもの

い（以後の TLTRO Ⅰについても当てはまる。

である。

後掲図表 ７ を参照）。

PSPP ではユーロ圏諸国（トロイカの財政支援を受けているギリシャを除く）の国債のほか

Ⅱ．量的緩和策（QE）の導入とその後の NMPに EU のインフラ投資を担当する EIB（欧州投資銀行）などの欧州機関債（国際債）やドイツ
復興金融公庫債など政府機関債も購入可とされ

1．QE の導入ている10）。ドイツの財政赤字は小さく，15年の新規発行国債の発行予定額に対する購入予定額

第 １ ・ ２ 次 NMP に，インフレ率引き上げ・の割合が非常に高い，しかも １ 銘柄当たりの買景気浮揚の効果はほとんどなかった。ユーロ圏

い上げ保有シェア上限が25％に設定されているのインフレ率はさらに低下し，14年末から15年というような理由もあり，購入可能範囲を広め

初めにかけてデフレに転落，「ユーロ圏の日本たと推測できる。

化」と呼ばれて世界にショックを与えた。ここ

買い入れ対象資産の残存期間 ２ 年以上30年まに至って「タカ派」のドイツ連銀などもようや

で，買入は ECB ８ ％，各国中銀合計が92％。

く国債を用いる大規模な QE を容認した。

中銀の買入は各国中銀の ECB への出資比率

ECB は15年 １ 月22日の政策理事会で QE の（Capital key）に応じて行われる。Capital key

３ 月実施を中核とする第 ３ 次 NMP 導入を決定

はユーロ圏 GDP に占める各国の GDP シェア

したが，その時のプレスリリースにおいて，マに近く，ドイツ25.6％，フランス20.1％，イタ

イナス金利政策等14年 ６ 月以降の NMP に十分

リア17.5％，スペイン12.6％などである。買入84

証券経済研究第98号（2017.6）の期間は少なくとも16年 ９ 月までの １ 年半とす

（ドイツが財政黒字となりドイツ国債購入が困るが，インフレ率の軌道が消費者物価（HICP）

難になる恐れがあるので，国債購入限度を50％

２ ％に整合する水準へ安定するまで継続するに引き上げた）。④の TLTRO Ⅱは MRO 金利（必要に応じて期間を延長する）ことができる。

（第 ５ 次 NMP において0.05％から ０ ％に引き

2．第 4 次から第 6 次までの NMP
2015年 ８ 月に中国元が突然引き下げられて世界金融市場はパニックに陥り，後遺症が続いた。2015年末から16年初めにかけて，ユーロ圏のインフレ率は再びデフレに陥った。

下げ）での銀行に対する ４ 年の長期貸出であり，住宅ローンを除く総貸出額の30％まで借り入れることができる。貸出基準を満たせば DF
金利（▲0.4％）まで引き下げとなる。
この金利に関する措置は銀行界に広がるマイナス金利批判（「銀行収益にダメージ」）への配

これに対抗するように，第 ４ 次 NMP が15年慮であろう。ドラギ総裁は今後の金利政策につ12月に発動された。①預金ファシリティ金利

いて「これ以上金利を下げることはない」と発▲0.3 ％ へ 引 き 下 げ（MRO，MLF 金 利 は 維言，マイナス金利に加盟国中銀の間で不快感が持），② QE の期限を「早くとも17年 ３ 月」に広がっている点にも言及。利下げ打ち止め感が延 期， ③ 今 後 満 期 の 来 る 債 券 を 再 投 資 す る

急速に市場で広がり，ユーロ高が進行した。

（APP において購入した適格債が満期を迎え，第 ６ 次 NMP は16年12月。原油輸出国の協議償還されると ECB の保有資産が減少するのにより供給削減措置がとられて，原油価格は上で，それを防ぐ。APP 2 ），④地方債の買入れ

昇，ユーロ圏のインフレ率も HICP は ECB のを追加，⑤ FRFA 方式の LTRO を17年 ３ 月ま目標とする「 ２ ％以下だが，その近傍」に近づでに延期，など，いずれも補完措置であり，いた。もっともコアインフレ率は依然として

QE 買入額の増加等のサプライズはなかった。

１ ％未満であり，南欧の景気も依然厳しく，と第 ５ 次 NMP は16年 ３ 月， 大 胆 な 政 策 パ ッ

りわけイタリアは低成長，モンテ・パスキなど

ケージであった。ECB は第 ５ 次 NMP の理由

複数の銀行の経営危機，憲法改正の国民投票に付けとして，「16年に入り内外の景気回復の勢敗れたレンツィ首相の辞任と危機の中にあり，いが弱まった」「インフレ率▲0.2％」を指摘しギリシャ政府も第 ４ 次支援をめぐるユーロ圏とている。依然としてデフレのおそれが強い中での紛争が顕在化していた。だが，インフレ率上

NMP の強化措置をとった。

昇に「タカ派」は勢いづいていた。ドラギ総裁①政策金利引き下げ。DFR を▲0.4％に，は譲歩して，① PAA の毎月の買入額を800億€

MRO は ０ ％に，MLF 金利は0.275％に，それから600億€へ削減するが，他方で，② QE のぞれ引き下げた。② QE の毎月の買入額を800

期限を17年 ３ 月から17年12月へ延期する，とし億ユーロへ引き上げ，かつ③買入対象に社債をた。16年12月ユーロ圏のインフレ率は ２ ％に迫

含 め（CSPP），QE を 強 化 す る（ ② ＋ ③

り，17年 １ 月 ２ ％となった。ユーロ圏の経済成→ APP 3 ）。④14年 ６ 月に導入した TLTRO の長率も， ６ 月の英国国民投票によって Brexit

第 ２ 版（TLTRO Ⅱ）導入の決定，⑤ QE 買入が決まったものの1.6％に高まった。

資産 １ 銘柄毎の上限を33％から50％へ引き上げ

この情勢転換を受けて，17年 ３ 月の ECB 政

85

ECB の非標準的金融政策の評価をめぐって
図表 5

ECB の非標準的金融政策の一覧表

NCMP

時期

DF 金利

量的緩和（QE）

TLTRO

第１次

14.06.05.

▲0.1％

－

TLTRO Ⅰ

第２次

14.09.04.

▲0.2％
MRO0.05％－

第３次

15.01.22.

第４次

15.12.03.

▲0.3％

期限17年 ３ 月に延期。
満期債券再投資。地方債購入可。

第５次

16.03.10.

▲0.4％
MRO 0 ％へ買入月額800億€。CSPP 追加。
１ 銘柄上限33％から50％へ

第６次

16.12.08.

その他

ABSPP
CBPP 3

PSPP 導入決定：月額600億€。
16年 ９ 月まで（延期可）

TLTRO Ⅱ

買入月額600億€へ減額。
期限17年12月へ延期。

〔出所〕 筆者作成。各項目については本文参照。

策理事会では金融政策は据え置きとしたが，そ第 １ 次 NMP から第 ６ 次までの概要を一覧表の後の記者会見においてドラギ総裁はデフレのにまとめておこう（図表 ５ ）。16年 ３ 月の第 ５脅威に対して勝利宣言をしたのである。

次においても QE の買入月額増額が行われておコアインフレ率はなお0.9％に留まり，ポピュリスト政党の伸張など総選挙をめぐるユー
ロ圏諸国の政治リスク，そして海外要因のリスクは残ったものの，金融政策をめぐる情勢が基本的に転換を始めたと認識できる。

り，16年末に至ってようやく一定の成果が現れたという多難のプロセスが示されている。

3．若干のデータ
QE 関連で ECB（ユーロ圏各国中央銀行を含TLTRO Ⅱの17年 ３ 月の実績もその推測を裏む）が買い上げた保有債券額の内訳を図表 ６ に付ける。TLTRO Ⅱによる銀行の資金利用額示す。それは購入総額を示すものではなく，は，第 １ 回16年 ６ 月約300億€，９ 月約450億€，

2017年 ２ 月 時 点 で の ECB の 保 有 資 産 額 で あ

12月約600億€，最後の17年 ３ 月には2,335億ユーる。証券の満期が来て償還されれば ECB のバロ（約27兆9,700億円）に飛躍し，TLTROⅠ＆

ランスシートからはずされる。ユーロ危機時のⅡを通じて最高額となり，事前の予想を大きく上

購入証券―SMP と CBPP １ ＆ ２ ―の保有額も回った。景気回復で ECB の緩和措置解除の議含まれているが，同様の取り扱いである。な論が聞かれる中で，金利ゼロまたはそれ以下のお，ユーロ危機時の買い上げに該当する CBPP

４ 年物資金の需要は高まり，474銀行が応札し１ は110億ユーロ，CBPP 2 は66億ユーロ，QE

た。ECB の積極的な金融緩和の終わりに向かの一環を構成する CBPP 3 は2,122億ユーロでいつつあるとの臆測が銀行側にあることがそのある。合計額 1 兆8,071億ユーロのうち，国債背景と指摘されている。

を中心とする PSPP が77％を占める。

なお，TLTRO を利用して資金調達した銀行
はスペイン，イタリアなど南欧に多い。

86

図表 ５ に示した ECB の非伝統的金融政策とユーロ危機時の政策対応に関連する ECB の資証券経済研究第98号（2017.6）

図表 6 ECB の QE 関連購入資産保有の内訳―単位：10億ユーロ。2017年 2 月時点―
99

66
212

PSPP
6
11
24

ABSPP
CBPP
CBPP 2
CBPP 3
CSPP
SMP

1,387

〔出所〕 ECB 資料より作成。

図表 7 ECB バランスシート構成の推移―NMP 関連のみ抜粋。2005～2017年 2 月―
million. €3,000,000

2,500,000

2,000,000

1,500,000

1,000,000

500,000

0

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

外貨建てユーロ圏の居住者向け債券

主要リファイナンシングオペ

限界貸出ファシリティ

金融政策目的のために保有する証券

2013

2014

2015

2016

2017

長期リファイナンシングオペ〔出所〕 ECB 資料より作成。

産項目を図表 ７ に示す。サブプライム危機以降

VLTRO により11年末から急増したが，13年か長期リファイナンシングオペ（LTRO）のシェら15年にかけて約 １ 兆ユーロ減少，それを QE

アが危機前の MRO に代わって増え，上述したによって取り返し，17年 ２ 月には12年のピーク

87

ECB の非標準的金融政策の評価をめぐってを約8,000億ユーロ超過したことが分かる。
民間銀行に対する ECB の貸出は，MRO がやデフレが起きたため，企業や家計への実質貸出金利は上昇した時期が複数ある。

縮小し，LTRO 次いで VLTRO，その返済後は企業・家計への貸出は図表 ８ のとおりであ微増であるが，TLTRO Ⅰ＆Ⅱによる。17年 ２る。企業貸出はユーロ危機からドラギ総裁のロ

月時点では TLTRO Ⅱが93％を占める。

ンドン演説（12年 ７ 月）にやや先行してマイナ

PSPP において銀行が国債などを中銀に売れスとなり，13年末まで下げ幅を広げ，15年半ば

ば，代わり金を入手することになるが，QE 開にプラスに復帰したが，その後も勢いがない。

始時点でドイツ公債保有者の65％（フランス公

景気回復を主導したのは家計消費であり，銀行

債は60％）が非居住者であり，グローバルに資貸出動向もそれを示している。

産運用を行う機関投資家とみられる。ユーロ圏
全体では公債保有に占める非居住者のシェアは36％，域内銀行のシェアは25％であったが，イ

Ⅲ．NPM の背景―歴史的およびユーロ圏特有の事情―

タリアやスペインでは非居住者シェアは40％以下である10）。国内銀行のシェアがかなり高く，
PSPP によって銀行経由の政策効果が国内に及ぶ度合いが高いといえる11）。

1．歴史的背景
IMF の世界経済アウトルック（WEO）15年

NMP によって長期・短期の名目金利は，国春号はポスト・リーマン危機の世界経済の予想

債利回り・企業への貸出金利・住宅ローン金利を超える中期停滞を特集している。新興国もなどあらゆるカテゴリーの金利が，ドイツから

リーマン危機後成長率が低下したが，先進国は南欧のイタリア・スペインまでトレンド的にほとりわけひどかった。G 7 諸国の平均成長年率

ぼ着実に低下した（15年 ８ 月の中国元ショックは1980年代2.8％，2000～08年1.9％だったが，などによる一時的な反騰はあるものの）。これ

09～15年には0.7％になった。IMF の予想成長については多くの資料があるので，とくに図は率を07年，08年秋，そして14年秋（現実の成長

示さないこととする。ただし，ディスインフレ軌道）で比較すると図表 ９ のように，予想をは

図表 8

家計と企業への貸出成長率（％）－対前年同月比－るかに超える経済停滞を記録した。
G 7 の中では米英両国は成長率の水準は危機前より低下したが，短期間で金融危機を克服
し，2010年から回復を続けた。両国の QE がそれを支えたのは間違いない（米国では QE 1 は金融危機対応，QE 2 の効果は乏しく，QE 3 の経済成長への効果は顕著だった）。
だが，ユーロ圏では2010年のギリシャ危機か

家計への貸出企業への貸出（注） １ドラギ総裁ロンドン演説。２QE 決定。３QE 実施。
４第５次 NMP。
〔出所〕 Demertsis/Wolf［2016a］.

88

ら始まったユーロ危機により不況の ２ 番底に落ち込み，しかもドイツの主導する財政緊縮（不況の南欧諸国への強要）が重なって，12・13年

証券経済研究
図表 9

先進国の予想外の経済停滞
予想値

G7の平均成長率：
80s2.8％，00‑08年
1.9％，
09‑15年0.7％

第98号（2017.6）

わが国の金融専門家に日米欧の NMP 反対論が強い。だが，リーマン危機以後の先進資本主
義は正常な資本主義的蓄積軌道を踏み外した資本主義として別様の取り扱いが必要と考えてい

07年
08年秋

る。これを端的に表明したのが，ハーバード大教授のローレンス・サマーズの長期停滞論で

14年秋
（現実）

あった。かれは，リーマン危機後アメリカ資本主義の「自然利子率が▲ ２ ％，▲ ３ ％に下がった」かもしれず，そうであれば対応できる金融政策はなく，したがって経済は長期停滞に陥る，と長期停滞論を展開した。
それに見合うマクロ経済政策対応が不可避に〔出所〕 IMF,WEO, April 2015, p.69.

なっているが，自然利子率がマイナスになれはマイナス成長となった。不動産バブル破裂等

ば，景気刺激の政策金利も自然利子率以下のマにより建設業の落ち込みが大きく，生産はピー

イナス金利にしなければならないが，金利政策

クから75％も下落した。投資の落ち込みが非常では名目ゼロ金利が限度である。マイナス金利に大きく， ２ 番底と経済停滞を主導した。国別政策に踏み込むか，財政政策による思い切ったではとりわけ南欧 ４ カ国とアイルランド（いわ有効需要政策が必要とされている，というのゆる GIIPS）で厳しく，ギリシャとスペインのが，サマーズの認識だった。彼はリーマン危機

失業率は25％超，若者の失業率はその ２ 倍超と後の米国における貯蓄率上昇・投資率低下によなり，ドイツやイギリスへの流出も目立った。

り需要側の要因による自然利子率低下が起きて新古典派成長論により要因分析を行った

おり，実質金利（名目利子率－期待インフレ

IMF の上記文献では，米国では資本投入・労率）が自然利子率より高くなっているため，景働力投入は12年まで縮小したが，13年から増加

気抑制的に作用し，デフレあるいは低インフレに転じ，TFP 上昇は08～10年もプラス，11年と GDP ギャップの拡大に対して危機感をもっから増加した。ところがユーロ圏は投資は14年ていた12）。

まで減少を続け，労働力投入も13年から微増，自然利子率の概念は周知のようにスウェーデ

TFP 上昇は危機の前から危機中にかけてマインの経済学者クヌート・ヴィクセルに始まり，ナス，危機後もゼロであった。GDP をとってケインズ『貨幣論』（1930年刊行）に引き継がも，08年第 １ 四半期の水準に回復するのはようれた。1930年代の長期停滞の中で，米国のケイ

やく2015年である。

ンズ経済学者 A.H. ハンセンに引き継がれ，

リーマン危機は循環的な恐慌ではない。金融・経済の自由化（新自由主義）とグローバル化という経済構造が行き着いた画期的恐慌と見るべきであろう。

このたびサマーズがそれをよみがえらせたのである。
歴史的に見れば，新自由主義・グローバル化が行き尽くした時点でその論理に従って爆発し89

ECB の非標準的金融政策の評価をめぐってた世界金融恐慌（2008/09年）がリーマン危機のゲルマン諸国）と経済沈滞のフランス・南欧であった。これによって新自由主義的経済運営

諸国とが並存し，完全雇用と20％超の失業率のは機能を停止し，資本蓄積軌道は不明確になっ国が並存しても双方のギャップを埋める福祉制

た。新自由主義とグローバル金融資本主義の度はない。政策対応をめぐる対立は持続する。

Capitalism 3 の 時 代 が 終 わ り，Capitalism 4.0

ユーロ危機の過程で不況の南欧諸国に緊縮財政に移行したと捉えた A. Kaletsky の時代認識が押しつけられて，経済状況は劇的に悪化した

13）に共感を覚える。つまりリーマン恐慌は自由主義下の金融恐慌という点で1929年に対比で上に，ユーロ危機後も速やかに NMP へと進むことができなかった。

き，その後に構造的な資本主義経済の長期停滞

ようやく14年 ６ 月に NMP に着手してユーロが続く点も共通する。ただし，グローバル金融

為替相場は下落したが，ECB の QE 採択は米資本主義の時代・ペーパードル本位制の時代と国の QE 3 採択から ２ 年以上遅れた。この間のなっている点で，29～31年（イギリスの金本位

独仏伊 ３ カ国の株価の動向を見ても，「ドイツ制離脱）とは区別される。NMP はまさにそのの独り勝ち」が顕著である。07年初と比較して時代の長期経済停滞に対抗する政策である。

17年初の時点でドイツは180，仏・ユーロ圏は

リーマン金融恐慌に資本主義国は中央銀行の80近傍，16年末から銀行危機の続く伊は50未満

最後の貸し手（LLR）機能をフルに活用し，同にとどまり，経済の不調が続いている（図表

経済恐慌には財政支出で対抗した（両社は補完

10）。

し合った）。ユーロ圏・英国をはじめ先進国とそれでも，ECB 制度により TARGET 2 バラ

一部の新興国は，ドル資金の本国還流や調達不ンスを通じる公的資本（中銀経由）流入により能により生じたドル不足を FRB を中核とする

南 欧 諸 国 の 経 常 収 支 の 暴 力 的 是 正は回 避さ

中銀間通貨スワップで切り抜け，自然利子率のれ 15） ，さらに QE によって南欧諸国国債を中央マイナス化への対抗策として NMP を発動し銀行が購入して一種のマネタイゼーションによりて，景気の ２ 番底・デフレ化を抑制したのであ

南 欧 諸 国の金 融の安 定，金 利引き下げ，南 北る。自然利子率の計算方法は計量経済分析とし

金 利 格 差 の 縮 小を実 現 することができた。 イて複数あり，相互に若干の違いは出るが，マイタリア・スペインでは2016年以降の資本流出超

ナスの自然利子率（短期）への転換は，①日本

過を TARGET 2 バランスによる公的資本流入

は1997年頃から（少子高齢化など供給側の構造が穴埋めしており，中銀からの資金取り入れが的要因も作用），②米英欧はリーマン危機の銀行を支えている。とりわけイタリアは，銀行

2009～10年頃から，と研究書は明らかにしてい部門の不安と「危機の第 ４ 段階」にあたるポ

る14）。

ピュリズム政治危機に直面している。ユーロ圏

2．ユーロ圏特有の事情
米英日と比較したユーロ圏特有の難しさは統一通貨制度にもかかわらず単一国家になっていないことである。経済力の強いドイツ（と若干90の 経 済 状 況 は 全 体 と し て 改 善 し て い る が，
ECB にとってイタリア・リスクは継続する。

証券経済研究
図表10第98号（2017.6）

ユーロ圏主要国の株価と対ドル為替相場（200701.01. ＝100）（2007/1/1＝100）

200
ドイツ
（DAX）

180

フランス
（CAC 40）
イタリア（FTSE MIB）

160

ユーロ圏
（Eurostoxx 50）

140

ユーロ
（対ドル）

120
100
80
60
40
20

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

（年）

〔出所〕 Bloomberg

シグナル効果③とは，長期の一貫した APP

Ⅳ．ユーロ圏の NMP の効果

政策により投資家に安心感を与えて投資を促す。この点は，ECB がリーマン・ユーロ危機

ドラギ総裁や ECB 専務理事によれば，APPの効果は，①金利引き下げ効果，②ポートフォ

に際して採用したフォーワード・ガイダンスの効果と強めあう。

リオ・リバランス効果，③シグナル効果（アナ

為替相場は金融政策のターゲットではない

ウ ン ス メ ン ト 効 果 ） の ３ つ と さ れ て い る。

し，G20などで為替相場の操作は禁止されていNMP の効果としては，④フォワード・ガイダ

ることもあり，ECB は当然にも効果に含めてンスによる不確実性緩和，を加えて， ４ つの効いないが，①と②は，ユーロの対ドル為替相場

果とすることができよう。

を引き下げる効果をもつ（効果⑤）。ユーロ安

このうち，①はイールドカーブ全体にわたるは輸出を促進し，経済成長に貢献する。また輸金利引き下げをもたらし，また債券価格上昇に

入物価上昇を通じてインフレ率を高める。欧州よる資産効果によって企業の資金調達を容易に委員会のモデルでは， ５ ％の名目実効為替レーする。ユーロ圏ではドイツ国債をベンチマーク

ト（主要な貿易相手国の諸通貨に対するユーロとして長期金利構造ができているので，ドイツ為替相場の変動）の下落は， ２ 年間にユーロ圏の金利が低下すれば，ユーロ圏全体が低下し，

GDP を0.5％，インフレ率を １ 年後に0.3％押

南欧諸国などリスクによる高金利に悩まされるし上げる。この点を考慮すれば，14年 ６ 月に着16）手されたマイナス金利政策の効果も15年 １ 月時

諸国にも効果を及ぼす。

91

ECB の非標準的金融政策の評価をめぐって

点までの短期的効果ではなく，大きく下落した

むすび

ユーロ相場の中期的な効果をも念頭に置くべきであろう。
ある計量経済分析では，14年 ９ 月に市場がQE に関してわが国の金融専門家の評価は非ECB の QE を予想したとし同年 ８ 月に QE 開

常に厳しい。本稿は ECB の NMP を取り上げ，始とし16年 ４ 月までの効果として，10年物国債

肯定的な評価を行った。QE を含む NMP はポ

利回りはポルトガルとイタリアで約2.5％，ススト・リーマン危機の時代における先進資本主

ペインで約 ２ ％と，ドイツの約1.5％より大き

義国の資本蓄積軌道の変質に根ざすものであかったとしている。家計と中小企業への貸出金

り，米英日欧いずれも採用を余儀なくされた。

利引き下げ効果も貸し出し条件がもっとも大幅

ユーロ圏は中央銀行制度は統一されているものに悪化していた周縁諸国でとりわけ大きかっの，リーマン危機とユーロ危機による加盟国のた。株価への影響では，米国の QE で約25％，

経済動向がバラバラとなり，それゆえに NMP

英国17％に対してユーロ圏では効果なしとしての採択は他の先進資本主義国に比べて大幅に遅い る が， 図 表10に 照 ら し て， 了 解 で き る。

れたが，NMP により為替相場を大きく切り下GDP 引 き 上 げ 効 果 で は ス ペ イ ン が 最 大 でげることができ，次いで金融市場と実体経済を2.7％，ユーロ圏1.8％，独仏1.4％に対して，支持する効果を発揮することができた。NMP

イタリア0.6％で，銀行構造と経済の改革を断なしにユーロ圏一体として危機を抜け出すこと行したスペインとそうした行動がほとんど取らができたかどうか疑わしかった。

れなかったイタリアに格差の原因を見ている。

しかし，ユーロ圏の経済回復にもかかわらず

また ECB の QE のコア CPI への影響でもスペ

イタリアの銀行・経済共に苦境が続き，政治危

インが1.1％，ユーロ圏1.0％に対して，イタリ

機も持続している。NMP が18年から Tapering

アは0.4％にとどまる17）。

に入るとしても，なお前途にはリスクが待ち受

Demertzis/Wolf［2016a，b］ に よ る QE のけている。

計量分析においても，（ 1 ）債券価格を引き上

６ 次にわたる ECB の NMP のそれぞれにつげ，債権保有銀行のバランスシートを強化した

いても評価を掘り下げなければならないところ（不良債権・リーガルリスクのレベル引き下であるが，本稿は概説にしたに留まる。筆者のげ），（ 2 ）貸出－預金スプレッドを縮小し銀行

NMP 論序説である。

利益にはマイナス，（ 3 ）経済状況を改善し銀行に新規の貸出先を提供，（ 4 ）金利低下により為替レートが低下し輸出増・銀行収益増加を通じて GDP 成長率引き上げに寄与した，としている。

注1） ユーロ危機については拙著［2016］において包括的に説明した。
2） FRB の QE についてはきわめて多数の参考文献がある
ので，とくに指摘しないこととする。英国については斎
藤美彦［2014］第 ３ ・ ４ 章に詳しい。
3） ユーロ危機の時期の「トロイカ」による危機対策（そこでの主役は EU ＝欧州委員会と IMF であって ECB は
控えめな協力者としての立場を堅持した）と ECB の危機対応に関する筆者の見解は，拙著［2016］および田中他著［2014］第 ５ 章（拙稿）に示した。

92

証券経済研究参4） 簡 単 に 説 明 し て お こ う。 ま ず，FRFA（Fixed Rate
Full Allotment 資金供給：応札限度を設定せず銀行が担考第98号（2017.6）

文

献保を提供する限り無制限に資金供給を行う。08年開始），
SMP（Securities Markets Programme，証券市場プログ
ラム。10年 ５ 月に爆発したギリシャ危機への救済措置と

岩田一政・左三川育子・日本経済研究センター［編して銀行保有の国債を ECB が購入），CBPP 1 （第 １ 次

著］［2016］，『マイナス金利政策― ３ 次元金融緩

カバードボンド購入プログラム，銀行からのカバードボ

和の効果と限界―』，日本経済新聞出版社。

ンドの購入。09.07.～10.06の期間に600億€購入），第 ２ 次
CBPP 2 （11.11.～12.10. 設定400億€の限度設定に対して164億€買入で終了），VLTRO（ ３ 年物 LTRO）による銀行危機救済（11年12月 4 ,890億ユーロ，翌年 ２ 月 5 ,295億€と ２ 度に渡り低利 １ ％で銀行に資金供与），そしてドラギ総裁が「ユーロを救うために何でもする」（“whatever
it takes” という演説の文句が流行語になった）と語った
ロ ン ド ン 演 説（12年 ７ 月26日 ） を 受 け て 導 入 さ れ た
OMT（Outright Monetary Transactions: 新規国債買い入れ措置。満期まで ３ 年以内の危機国国債の無制限購入措置。ただし，実施されなくてもユーロ危機を終了させ

小林正宏［2016］，「マイナス金利～ヨーロッパの先行事例」，海外レポート第10号。
中島精也「欧米の経済金融動向調査報告（ ６ 月12日
～28日）」（非公開）。
白井さゆり［2016］，『超金融緩和からの脱却』，日本
経済新聞出版社。
日本銀行［2016］，「欧州に於けるマイナス金利政策る効果を発揮した）。詳細は拙著［2016］で説明した。

と短期金融市場の動向」（日銀レビュー，2016-5） VLTRO は11年末と12年初に発動され，ユーロ危機第J- 2 ， ２ 月）筆者；金融市場局：中野章洋，八二波を封じ込めた。当時は「ドラギ・マジック」と称賛された。拙著［2016］30～32ページ参照。
6） Vitor, Constancio［2014］を参照。
7） 中島精也「欧米の経済金融動向調査報告（ ６ 月12日～28日）」（非公開）。
8） Ambler ＆ Rumler［2017］, p.35. な お， 第 ３ 回（15年３ 月） 1 ,000億ユーロ，第 ４ 回（15年 ６ 月）約800億ユーロ，第 ５ 回（同年 ９ 月）から第 ８ 回（16年 ６ 月）は200億以下となった。
9） ECB［2015］, ECB announces expanded asset purchase programme（press release）,22 January.
10） PSPP の詳細（購入可能証券を発行する各国機関の一覧表なども含めて）は Claeys, Gregory ＆ Alvaro Leandro［2016］を参照。
11） 田坂圭子［2015］p. 4 .
12） この問題の包括的な意義づけは竹森俊平［2014］が秀逸である。筆者の見解は，拙著［2016］Ⅳ章を参照していただきたい。
13） Kaletsky, Anatole［2010］Part V 参照。
14） 岩田一政・左三川育子・日本経済研究センター［編著］［2016］参照。
15） 1997/98年の東アジア通貨危機では資本流出（資本収支木智美，建井秀史，渡邊信一郎，高田英樹。
廉了［2016］，「欧州に見るマイナス金利が銀行に及ぼす影響」，MUFG 経済レポート， ５ 月27日。
竹森俊平［2014］『世界経済危機は終った』，日本経済新聞出版社。
田坂圭子［2015］「ECB の量的緩和は何に効くか」，
三菱モルガンスタンレー証券 Economics／欧州
経済動向， ２ 月 ５ 日。
田中素香［2016］『ユーロ危機とギリシャ反乱』，岩波新書。
田中素香［2010］『ユーロ危機の中の統一通貨』，

岩波新書。
田中素香・長部重康・久保正広・岩田健治著［2014］，『現代ヨーロッパ経済（第 ４ 版）』，有斐閣アルマ。
Ambler, Steve/Fabio Rumler［2017］, The Effective-大幅赤字）により経常収支の暴力的黒字化となり，輸入

ness of Unconventional Monetary Policy An-

急減と GDP の劇的縮小が生じたが，ユーロ圏ではそのnouncements in the Euro area: Am Event andような暴力的調整は回避された。詳細は拙著［2016］Ⅱ
章 ５ 「ユーロ崩壊」について，を参照。
16） 白井さゆり［2017］，202ページ。
17） Barclays［2016］参照。なお，この計量分析は第 ５ 次
NMP の効果を織り込んでいないが，その効果は，中期

Economic Study, Oesterreichische Nationalbank
Working Paper 212, January.
Avdijev, Stefan/Agne Subelyte/Elod Takats［2016］,

的 に ユ ー ロ 圏 実 質 GDP を0.9 ％ ポ イ ン ト， コ ア CPI を

The ECBʼs QE and euro cross-border bank

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（中央大学経済研究所客員研究員・
東北大学名誉教授）