2019年4月4日
投資情報室（審査確認番号 2019 ‒ TB19）

J-ＲＥＩＴレポート

Ｊ-ＲＥＩＴ市場

現状と今後の見通し（2019年4月号）（1）Ｊ-ＲＥＩＴ市場の前月の動向【指数の動き】• 3月のＪ-ＲＥＩＴ市場は、ＦＲＢ（米連邦準備制度理事会）が金融緩和に前向きなハト派姿勢を強めたことや世界的な景気減速観測により金利が低下したこと、国土交通省が3月19日に発表した2019年1月1日時点の公示地価で地価の回復が続いていることが確認されたこと等を材料に上昇しました。3月末の東証Ｒ
ＥＩＴ指数（月末値ベース）は2016年4月以来約3年ぶりの水準を回復しました【図表1、2】。セクター
別ではオフィスが同＋3.96％、住宅が＋2.97％、商業・物流等が＋2.00％となりました。
【市場規模・売買代金等】• 1銘柄が新規上場され、銘柄数は63と過去最高を更新しました。時価総額は14.2兆円と前月末より5,289億円増加しました【図表3】。1日当たりの売買代金は425億円と、2018年12月から4ヵ月連続で400億円を超える売買が続いています。これまでの最長は3ヵ月連続でした【図表7】。
• 1件の新規上場がありました。市場からの資金調達額は239億円でした【図表12】。
【配当利回り等】• Ｊ-ＲＥＩＴの予想配当利回り（配当額／投資口価格）(上場全銘柄、以下同様）は3.89％（前月末：4.00％）、10年国債金利はマイナス0.081％（前月末：マイナス0.022％）、イールド・スプレッド（予想配当利回り−10年国債金利）は3.97％（前月末：4.02％）となっています【図表4、5】。

（2）Ｊ-ＲＥＩＴ市場（東証ＲＥＩＴ指数）の見通し
 ３月の東証ＲＥＩＴ指数が月末値ベースで約３年ぶりの水準を回復した背景には、以下の支援材料があったものと思われます。
① Ｊ-ＲＥＩＴ業績の相対的な安定感：Ｊ-ＲＥＩＴの主な収益源は固定賃料であること等から、Ｊ-ＲＥＩＴの業績は一般企業に対して相対的に安定していると言われる。世界経済の減速懸念が強まる中で、景気変動の影響を受け難いとされるＪ-ＲＥＩＴが選好された。
② Ｊ-ＲＥＩＴ業績の拡大期待：都心5区（千代田区・港区・中央区・渋谷区・新宿区）オフィスの賃料上昇が勢いを増している。Ｊ-ＲＥＩＴ保有物件の内、都心5区のオフィスが約3分の1を占めており（２月末時点）、Ｊ-ＲＥＩＴ業績の拡大ペースが速まるとの見通しが強まった【図表18】。
③ イールド・スプレッド（Ｊ-ＲＥＩＴ予想配当利回り−10年国債金利）の高止まり：国内金利の低下でイールド・スプレッドが高止まりし、Ｊ-ＲＥＩＴの利回り面での投資魅力を高めた【図表4、5】。
④ 地価回復の継続：国土交通省が3月19日に発表した2019年1月1日時点の公示地価で、全国的に地価の回復が続いていることが確認され、不動産市況の先行きに対する警戒感が後退した【図表19】。
 4月は中国の一部経済指標の好転等を背景に世界景気の先行き懸念が後退し、支援材料の一つと考えられる金利の低下が一服することも想定されます。そのケースでのＪ-ＲＥＩＴは上値の重い展開となりそうです。
一方、景気や企業業績の悪化懸念が強まり、金利が落ち着いて推移する場合は、業績の拡大期待等を支えに底堅い動きを続けるものと思われます。４月のＪ-ＲＥＩＴは金利や株価の動向等を睨みながら神経質な展開となりそうです。4月1〜2日の2日間で東証ＲＥＩＴ指数は約1％下落しましたが、この間の1日当り売買代金は655億円と、3月月間の同425億円の約1.5倍に増加しています。投資家の押し目買い意欲の強さを示すものと思われ、下落局面ではタイミング待ちの資金が流入し、Ｊ-ＲＥＩＴを下支えするものと見ています。尚、10連休を控えた4月下旬は投資家の様子見ムードが強まり、動意の乏しい展開となりそうです。
 ３月31日に中国国家統計局が発表した３月の製造業ＰＭＩ（購買担当者景気指数）が拡大と縮小の節目となる50を５ヵ月ぶりに上回ったことや、４月1日に米ＩＳＭ（供給管理協会）が発表した3月のＩＳＭ製造業景況指数が市場予想を上回ったこと等を受けて市場では世界景気の減速懸念が後退しつつあるようです。
今後の経済指標で景気の底堅さを示す内容が散見される場合は、米国の利下げ観測等で大きく低下していた金利の動きが荒くなることも考えられます。４月中旬以降から本格化する2019年1〜3月期の米国企業の業績発表や株価の動きも材料視されそうです。
1/7

【図表1】 指数の上昇・下落率比較（％）（2019年3月２9日時点）

（参考）

2019年
単月

2018年累計

東証ＲＥＩＴ指数

3.10

7.51

6.68

TOPIX-1.00

6.53-17.80

配当除き

差

4.100.98

24.48

東証ＲＥＩＴ指数

3.30

8.67

11.11

TOPIX

0.09

7.74

-15.97差

3.210.93

27.08

配当込み

【図表3】 J-REITの時価総額等推移【図表2】 東証REIT指数とTOPIX推移（配当除き）（2014年12月30日〜2019年3月29日 日次）

140

累計

（兆円）
21（2005年3月末〜2019年3月末 月次）（銘柄）70
保有不動産額（左軸）

TOPIX

東証REIT指数

時価総額（左軸）

1301812015501101240100

930906208031060

上場銘柄数（右軸）（※）2014年12月30日＝100として指数化
70014/1216/2

17/418/6 （年/月）【図表4】 J-REITのイールド・スプレッド等推移

10（2005年3月末〜2019年3月末 月次）（％）

イールドスプレッド（①−②）

005/308/3

11/3

17/3 （年/月）

14/3【図表5】 J-REITの予想配当利回りの推移（％）（2014年7月1日〜2019年3月29日 日次）

4.5

予想配当利回り

過去平均（※）J-REIT予想配当利回り①810年国債利回り②4.0643.523.00※2014年7月1日〜2019年3月29日2.5-205/308/3

11/3

14/3

17/3 （年/月）

14/7

15/7

16/7

17/7

18/7（年/月）

出所）図表1〜5はブルームバーグデータをもとにニッセイアセットマネジメント作成

2/7

【図表6】 東証REIT指数と移動平均の推移
2,100（ポイント）【図表7】 東証REIT指数と売買代金の推移（2014年7月1日〜2019年3月29日 日次） （ポイント）
2,250（2011年1月〜2019年3月 月次）

（億円）
700

月次ベース1日当り売買代金（右軸）2,000
1,900600

東証REIT指数（左軸）

1,750

500

1,500

400

1,250

300

1,000

200

750

10050001,700

東証REIT指数日々線

1,500

60日（約3ヵ月）移動平均線
200日（約10ヵ月）移動平均線
1,300
14/7

15/7

16/7

18/7 （年/月）

17/7

11/1

13/1

15/117/1

19/1
（年/月）

出所）図表6〜7はブルームバーグデータ、東証データをもとにニッセイアセットマネジメント作成【図表8】 主要主体別売買動向（単位：億円）

生保・損保

2016年
2017年
2018年
2019年

-128-149-163-215

銀行

投資信託

事業法人

個人

外国人

銀行
（除く日銀）

621-177-1,267
-243

-103
-860
-1,334
-788

-674
-250
-645
-50-3,378-1,885-3,009
-684

1,674
385
3,057
1,253

-450
-1,075-1,831-303-24
36
73-11979
12-13298-22-84-124
30-160-195
690
62-127-175
31-225-43-267
-264
-290
48

115
160
239
-60
-148
-162-159-132-191-201-174-148-318-213-8-37-101-222-184-72
147-98-216-11-294-494-40-56-67-46-2-19
12-31-44915
182-31-85-309-15-51-72-39-27
3-34
12-28-22-191-330-245-122-175-104
1-104-88-144
-267
-114
-251-355-486-301-273-233-211-125-232-149-140-253-286-398-90-92-102
113-17-92
82
-35
119
173
354
-28
396
260
295
218
-80
635
283
-172
143
49
880
150
815
438

-61-24-47-215
19-84-204
14-130-213-124-6-208-291-78
66-34-151-223
7-225-79-279-336-302-0※2019年は判明月まで反映

2017年1月
2017年2月
2017年3月
2017年4月
2017年5月
2017年6月
2017年7月
2017年8月
2017年9月
2017年10月
2017年11月
2017年12月
2018年1月
2018年2月
2018年3月
2018年4月
2018年5月
2018年6月
2018年7月
2018年8月
2018年9月
2018年10月
2018年11月
2018年12月
2019年1月
2019年2月-26
70
382-15-5-109-35-88-31-26-127-11-47-38
163781134
11-138-77

出所）東証データをもとにニッセイアセットマネジメント作成 （※）主体の左から2番目の銀行は日銀を含む数値（3）日銀のＪ-ＲＥＩＴ買入れ状況• 3月の買入れは3回、36億円（1回当り12億円）、1〜3月累計では96億円となりました。年間買入れ目処約900億円に対する消化率は11％、残り枠は約804億円（月当り約89億円）です。
• 2018年7月の日銀金融政策決定会合で、ＥＴＦやＪ-ＲＥＩＴの買入れ額は市場の状況に応じて上下に変動する可能性があることが示されています。相場が堅調に推移する場合には、2018年同様に買入れ実績が目処を大きく下回ることも考えられます。2018年の買入れ枠の消化率は約63％でした。
3/7

（4）主要国ＲＥＩＴ市場比較• 主要6ヵ国のＲＥＩＴ指数（S&P各国ＲＥＩＴ指数、配当込み、現地通貨ベース）の3月月間のパフォーマンス（前月末比）は、すべての国がプラスとなりました。年初来では日本を除く他の5ヵ国の上昇率が10％を超えています【図表9】。
• 3月末のＪ-ＲＥＩＴ市場のイールド・スプレッドは、主要6ヵ国の中ではフランスに次いで2番目の高さになっています。予想配当利回りが最も高いのはフランスです【図表10】。
• 3月は世界景気の減速懸念等を背景に金利の低下が進んだことから、相対的に利回りが高いＪ-ＲＥＩＴが株式（ＴＯＰＩＸ）に対して選好され、両者のかい離は縮小しました【図表11】。
【図表10】 主要国REIT市場のイールド・スプレッド【図表9】 主要国REIT指数のパフォーマンス
（％）
40（2019年3月末時点）

8%

2018年年間

2019年単月

2019年年間予想配当利回り①30

6.4% 6.1%

10年国債金利②6%

20

16.2

16.1
11.2

10

12.4

8.7

3.3

2.7

0.4

4.1%

4%

5.4

-3.2

3.9%
4.0%
3.5%

3.1%

2.8%

2.4%
2%

-4.1

5.6%

4.6%
4.1%

12.3

11.7
8.9
6.1

3.2

0

ｲｰﾙﾄﾞ･ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ（①−②）

2.2%

1.8%
1.7%
1.0%

-10

0.3%
0%

-13.5

-0.1%

-20
※2019年は3月末時点-26.5-30日本米国

英国

ｵｰｽﾄﾗﾘｱ ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ-2%

ﾌﾗﾝｽ

米国

ｵｰｽﾄﾗﾘｱ

英国ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ

日本

フランス

（注）図表9〜10はＳ＆Ｐ各国・地域ＲＥＩＴ指数（現地通貨）（配当込み）ベース（※Ｊ-ＲＥＩＴの予想配当利回りは東証上場全銘柄ベース）
出所）図表9〜10はＳ＆Ｐ、不動産証券化協会、ブルームバーグデータをもとにニッセイアセットマネジメント作成【図表11】株式市場との比較（1）東証ＲＥＩＴ指数とＴＯＰＩＸの推移（2003年3月末〜2019年3月末 月次）

300
250

東証REIT指数

TOPIX

2015/3

2018/3
（年/月）

200
150
10050

※2003年3月末＝100として指数化

2003/3

2006/3

2009/3

2012/3（2）差（東証ＲＥＩＴ指数−ＴＯＰＩＸ）の推移
50
0-50※1：東証ＲＥＩＴ指数−ＴＯＰＩＸ※2：2003年3月末＝100として指数化した後の差-100
2003/3

2006/3

2009/3出所）ブルームバーグのデータをもとにニッセイアセットマネジメント作成

2012/3

2015/3

2018/3（年/月）

4/7

（5）Ｊ-ＲＥＩＴの新規上場・増資（資金調達）と物件取得状況• 3月は1件の新規上場（サンケイリアルエステート）（新規上場日ベース）がありました（公募増資（発表月ベース）は無し）。新規上場と公募増資合計の年初来の資金調達額は前年同期比34％減の2,197億円となっています。
• 3月の物件取得額（受渡しベース）は1,956億円、年初来では前年同期比37％減の4,456億円となっています。
不動産価格の高騰で、Ｊ-ＲＥＩＴが高値警戒感を強めている可能性があります。

【図表12】J-REIT増資等の資金調達状況（億円）
10,000【図表13】J-REIT物件取得状況（受渡しベース）（2014年〜2019年 年次）
新規上場

増資（第三者割当含む）（億円）
20,000（2014年〜2019年 年次）
取得金額

8,000

15,000
6,000

10,000
4,000

5,000

2,000

0020142015201620172018

2019 （年）20142015
2016（※）2019年は3月末時点

201720182019（年）（※）2019年は3月末時点 ・新規上場は上場月、増資は発表月ベース
出所）図表12〜13は不動産証券化協会資料や各社公表資料等をもとにニッセイアセットマネジメント作成（6）Ｊ-ＲＥＩＴの配当額や保有物件含み率推移• 3月末の予想配当額（東証ＲＥＩＴ指数ベース）は前年同月比5.6％増となりました。伸び率は前月の5.9％増からやや縮小しました。オフィス賃料の上昇加速や金利低下による借入費用の減少等を背景に、当面は5％を超える伸びが続くものと思われます。
• 3月末（2019年1月末決算時点）のＪ-ＲＥＩＴ保有物件の含み率（6ヵ月平均）は17.6％、含み益額（鑑定評価額−簿価価格）は3兆735億円と何れも過去最高水準です。物件入替え時に売却益が発生する可能性が高まっています。

【図表14】 J-REITの配当額推移【図表15】 J-REIT保有物件含み率（6ヵ月平均）推移（2013年1月末〜2019年3月末 月次）

20（2006年6月末〜2019年3月末 月次）

（％）

1510
含み益の状態

50-5含み損の状態-1006/6（年/月）（※）配当額＝東証ＲＥＩＴ指数×配当利回り÷100出所）ブルームバーグデータ等をもとにニッセイアセット
マネジメント作成

08/610/612/614/616/618/6（年/月）（※）含み率＝（鑑定評価額−帳簿価格）／帳簿価格 （％）
出所）Ｊ-ＲＥＩＴ各社資料、ニッセイ基礎研究所資料をもとにニッセイアセットマネジメント作成

5/7

（7）予想配当利回りに基づく東証ＲＥＩＴ指数水準やＮＡＶ倍率の推移• 足元の東証ＲＥＩＴ指数は予想配当利回り4％水準近辺で推移しています。
• 2019年３月末のＮＡＶ倍率は1.12倍と解散価値水準とされる1倍を上回っています。尚、リーマン・ショック前後は1倍を下回っていました。
【図表16】予想配当利回りに基づく東証ＲＥＩＴ指数水準（ポイント）
3,000

データ期間：2003年3月末〜2019年3月末（月次）東証ＲＥＩＴ指数月末値【図表17】東証ＲＥＩＴ指数とＮＡＶ1倍水準（ポイント）
3,000

データ期間：2003年3月末〜2019年3月末（月次）東証ＲＥＩＴ指数月末値

予想配当利回り3％水準

ＮＡＶ倍率1倍水準

同3.5％水準

2,500

2,500

過去平均※ＮＡＶ倍率水準

同4％水準
同5％水準
2,000

2,000

1,500

1,500

1,000

1,000500500※過去平均：2003年3月末〜2019年3月末

2003/3

2008/3

2013/3出所）ブルームバーグ、、不動産証券化協会データをもとにニッセイアセットマネジメント作成

2018/3（年/月）

2003/3
2008/3
2013/3
2018/3（年/月）※ＮＡＶ倍率＝投資口価格/1口当り純資産額出所）Ｊ-ＲＥＩＴ各社、ブルームバーグデータをもとにニッセイアセットマネジメント作成（8）不動産市況• 2019年2月の都心5区のオフィス空室率は1.78％と、前月より0.04％低下し、データが残る2002年1月以降の過去最低水準を更新しました。同月の月額坪当たり賃料は21,101円で、前年同月比で8.2％増加しました。
• 国土交通省が3月19日に発表した2019年1月1日時点の公示地価は、全国・全用途で前年比1.2％のプラスと4年連続で上昇し、地価の回復が続いていることが確認されました。

【図表19】公示地価※変動率（前年比）【図表18】 都心5区オフィス空室率と賃料推移（％）
10（2004年3月〜2019年2月 月次）

単位：％

全用途

住宅地

商業地

全国平均

1.2（0.7）

0.6（0.3）

2.8（1.9）

23,000

三大都市圏

2.0（1.5）

1.0（0.7）

5.1（3.9）

21,000東京圏

2.2（1.7）

1.3（1.0）

4.7
（3.7）

大阪圏

1.6（1.1）

0.3
（0.1）

6.4（4.7）

名古屋圏

2.1（1.4）

1.2（0.8）

4.7（3.3）

地方圏

0.4（0.0）

0.2（▲0.1）

1.0（0.5）

5.9（4.6）

4.4（3.3）

9.4（7.9）

25,000（円/坪・月）

改善

8悪化

悪化

6
改善

419,000

217,000

賃料（右軸）
空室率（左軸）015,000
04/3

07/3

10/3

13/3

16/3（年/月）（※）都心5区：千代田区、中央区、港区、新宿区、渋谷区
出所）三鬼商事データをもとにニッセイアセットマネジメント作成

中核4市＊1：カッコ内は前年 ＊2：中核4市は札幌、仙台、広島、福岡＊3：▲はマイナスを示します。
出所）国土交通省のデータをもとにニッセイアセットマネジメント作成※国土交通省が毎年3月に公表する1月1日時点の全国の土地価格。全国の不動産鑑定士が評価して、学識経験者らでつくる同省の土地鑑定委員会が適正な地価を公表する。一般の土地や公共事業の用地の取得の際の価格の指標となる。「住宅地」「商業地」「工業地」などに土地の用途を分類して発表する。

6/7

【当資料に関する留意点】• 当資料は、市場環境に関する情報の提供を目的として、ニッセイアセットマネジメントが作成したものであり、特定の有価証券等の勧誘を目的とするものではありません。また、金融商品取引法に基づく開示資料ではありません。実際の投資等に係る最終的な決定はご自身で判断してください。
• 当資料は、信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。
• 当資料の内容は作成時点のものであり、将来予告なく変更されることがあります。
• 当資料のいかなる内容も将来の市場環境等を保証するものではありません。
• 当資料にインデックス・統計資料等が記載される場合、それらの知的所有権その他の一切の権利は、その発行者および許諾者に帰属します。
• 当資料に投資信託のグラフ・数値等が記載される場合、それらはあくまでも過去の実績またはシミュレーションであり、将来の投資収益を示唆あるいは保証するものではありません。また税金・手数料等を考慮しておりませんので、実質的な投資成果を示すものではありません。
• 投資信託は投資する有価証券の価格の変動等により損失を生じるおそれがあります。
• 投資信託の手数料や報酬等の種類ごとの金額及びその合計額については、具体的な商品を勧誘するものではないので、表示することができません。

＜設定・運用＞

商 号 等：ニッセイアセットマネジメント株式会社
金融商品取引業者
ニッセイアセットマネジメント株式会社
コールセンター 0120-762-506（受付時間：営業日の午前9時〜午後5時）
ホームページ
https://www.nam.co.jp/

関東財務局長（金商）第369号
加入協会：一般社団法人投資信託協会
一般社団法人日本投資顧問業協会

7/7