ＧＰＩＦワーキングペーパー

GPIF の新しい実績連動報酬
2018.06.11
陣場隆1

EXECTIVE SUMMARY

ＧＰＩＦでは全資産の約 2 割をアクティブ運用機関に委託して運用しているが、2014～2016 年度の 3 年間で目標超過収益率を達成したファンドは少数にとどまる。



この原因としては、ＧＰＩＦの選定能力の問題に加え、アクティブ運用機関側には目標超過収益率の設定が適切でない可能性及びキャパシティ管理より受託残高の増大に注力している可能性が考えられる。



このため、従来の固定報酬や緩やかな実績連動報酬の仕組みを改め、次のような新しい実績連動報酬を導入した。

①

アラインメント強化のため、基本報酬率をパッシブ運用の料率まで引き下げるとともに、実績連動報酬部分の上限を撤廃②

報酬額が中長期的な運用成果に連動するよう、毎年の報酬支払を一部留保するキャリーオーバーを導入③

中長期的な運用目標の達成を可能とするため、複数年契約を締結

ＧＰＩＦはユニバーサル・オーナーとしてパッシブ運用への依存度が高い。パッシブ運用は効率的な市場が前提であり、市場が効率的であるためにはアクティブ運用は不可欠。今回の新実績連動報酬の導入がアクティブ運用機関の一層の高度化につながることを期待

INDEX
問題意識 ···················································································································· 2
新しい実績連動報酬の体系 ···························································································· 4（１）基本報酬と実績連動報酬 ······················· 4（２）キャリーオーバー ································ 5（３）複数年契約··········································5
検討過程 ···················································································································· 6（１）現行の実績連動報酬 ····························· 6（２）上下限の拡大 ······································6（３）上限撤廃とインフォメーションレシオによる配分率調整 7（４）配分率の固定 ······································8（５）ハイウォーターマーク、クローバックとキャリーオーバー

8（６）超過収益の３年平均方式と累積キャリーオーバーからの定率支払 8（７）基本報酬率の設定 ································ 9（８）複数年契約··········································9終わりに ··················································································································· 10

1

本稿のうち意見に関する部分は、著者の個人の見解である。

1

GPIF の新しい実績連動報酬問題意識
年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）においては、160 兆円の資産のうち伝統的資産の約 2割をアクティブ運用により運用受託機関との投資一任契約を通じて運用を行っている。しかしながらその運用成果は必ずしも芳しいものではないのが現実である。2014～2016 年度の 3 年間において運用受託機関が掲げている目標超過収益を達成しているファンドは図表１のとおり少数にとどまる。

図表１：GPIF 既存ファンドの運用目標と実績

8%
運 7%
用実 6%
績 5%
（4%
過去 3%
３ 2%
年・ 1%
年 0%率0%） -1%
-2%

2%

4%

6%

8%

目標超過収益率

この原因はいくつか考えられる。まず考えられるのると、先進国グローバル大型株のユニバースにおいて、は、市場が十分に効率的でありアクティブ運用が活躍す過去 10 年間で平均的な目標超過収益率である 2.7％をる余地が限定的なのではないか、ということである。こ上回ったファンドは 26％存在したとされており 3、デーの点については Sykes and Dell[2017]の分析によると、先タ ベー スの生 存バ イアス を考 慮に 入れる とし ても、進国グローバル大型株のユニバースにおける過去 10 年GPIF の目標到達率より勝っている。GPIF の選定能力に間の平均超過収益率は 1.1％であったとされ 2、GPIF に改善の余地があるということは、自らも認識しているとおいても図表 1 のとおり約 3/4 のファンドは超過収益をころであり、常日頃より高度化に取り組んでいるもので生み出していることを踏まえると、市場の非効率性の活ある。

用余地は残っているものと考えられる。次に考えられる視点を変えて、運用受託機関側の原因について考察すのは、GPIF の運用受託機関の選定能力が低いのではな

ると、第一に、各運用受託機関の設定している目標超過いかということである。同じく Sykes and Dell[2017]によ収益率が適切ではないのではないかということである。
第二に、各運用受託機関が経営上の要請から残高の増大に注力し、運用キャパシティを厳格に管理して超過収益

23

MercerInsight に登録されたファンドの 2017 年 6 月までの過去 10 年間の平均。
MercerInsight に登録されたファンドの 2016 年 12 月まで過去 10 年間のデータによる。

2

GPIF の新しい実績連動報酬を獲得することが第二義的になってしまっているのではないかということである。
現行の固定報酬やゆるやかな実績連動報酬の仕組
みのもとでは、運用成果の如何に関わらず相応の報酬が支払われてしまうことから、目標超過収益率を適切に設定し、超過収益獲得のために創意工夫を重ねたり、運用キャパシティを管理したりする動機付けが運用受託機関サイドで働かず、課題解決の道のりが遠くなるものと考えられた4。こうした問題意識を踏まえ、GPIF としては、超過収益獲得への取組強化の一つの手段として、新しい実績連動報酬体系の導入を決定したものである。

4

Ross and Turner[1999]によれば、固定報酬でも投資家と運用受託機関の利害の一致は図れるとされているが、キャパシティ管理の重要性を軽視している部分があり、支持できない。

3

GPIF の新しい実績連動報酬
新しい実績連動報酬の体系
GPIF は、新しい実績連動報酬の導入にあたり、


前述の問題意識を踏まえて GPIF と運用受託機関のアラインメント強化の目的で、運用成果と報酬の連動性を強めるべく、基本報酬率を引き下げ、報酬率の上限も撤廃する、



他方、報酬が中長期的な運用成果に対して連動するように、報酬を一部留保して支払額を平準化するキャリーオーバーの仕組みを取り入れる、

加えて運用受託機関による中長期的な運用目標の達成を可能とするため、今回の実績連動報酬の導入に際して、原則として運用受託機関と複数年契約（コミットメント）を締結する、という 3 つの取組みを実施している。

（１）基本報酬と実績連動報酬
図表２：新しい実績連動報酬のペイオフ

図表2：新しい実績連動報酬のペイオフ

報酬額は基本報酬と実績連動報酬から構成される。基0.4%報
酬率

本報酬率については、思い切って機関投資家向けのパッ0.3%

シブ運用の料率まで引き下げている。実績連動報酬については、基本報酬率を上回る部分の超過収益率に配分率

ブレークイーブン報酬率0.2%と日次平残を乗じて計算することで運用成果の金額的0.1%貢献を正確に計測し、かつ報酬率の上限は設けないこと

配分率

基本報酬率とした。なお、配分率については、目標超過収益率と既目標超過収益率
0.0%
-1%0%

1%2%存の契約で目標超過収益率を達成した場合に支払われ3%超過収益率 4%る報酬率をもとに計算される 5。新しい実績連動報酬のペイオフは図表 2 のとおりとなる。

5

配分率＝

ブレークイーブン報酬率−基本報酬率
目標超過収益率−基本報酬率

ブレークイーブン報酬率は、既存契約において目標超過収益率を達成した場合の手数料率を指す。

4

GPIF の新しい実績連動報酬（２）キャリーオーバー（３）複数年契約

毎年計算される実績連動報酬額について、全額を毎年今回の新しい実績連動報酬制度の実施と同時に、一部支払うのではなく、累積額の 45％を運用受託機関に支運用受託機関とは複数年契約を締結し、契約期間をコミ払い、残りの 55％はキャリーオーバーとして次年度にットすることとした。

繰り越す仕組みとした。この概念を図示すると図表３のとおりとなる。

図表３：キャリーオーバーの概念図①
実績連動報酬額

1年目

10.0

②
キャリーオーバー額+

1年目
キャリーオーバー無し①＋②①＋②の配分内訳

運用受託機関への支払い合計額

運用受託機関へ
支払い

=

45%

4.555%

5.5

10.0

4.5
基本基本報酬額
＝AUM×基本報酬率

翌年度以降へキャリーオーバー

2年目

3.0++

3年目
-7.0

5.5

4.7=

=

45%

3.855%

4.7

8.5

3.8
基本

報酬額がﾏｲﾅｽのため支払い発生せず
100%ｷｬﾘｰｵｰﾊﾞｰ基本-2.3

100%

-2.35

GPIF の新しい実績連動報酬
検討過程
Senik[2011]によると、実績連動報酬の仕組みを構築するにあたっては、①投資家にとっての公正性、②運用受託機関にとってのインセンティブ、③管理面における実践性の３要素を備えることが大切とされる。検討過程で浮上した数々の案についてこれらの観点から検討し、最終案に至ったプロセスについて説明したい。

（１）現行の実績連動報酬
GPIF においては、既に 2013 年よりゆるやかな実績

図表 4：現行の実績連動報酬
図表4：現行の実績連動報酬

連動報酬を導入してきたところである。これは報酬率0.8
報酬率に上下限が設定されているもので、バーティカル・ブ

0.7

ル・コール・スプレッド型と呼ばれる。アセットオー

0.60.5

ナーが報酬率の最低保証をする代わりに運用受託機関

固定報酬率0.4も報酬率の上限設定を容認するという点で一定の公正0.30.2性があり、運用受託機関の過度なリスクテイクを防止0.1できるという長所を有する反面、実態としては上下限

0.0-20246

目標超過収益率の幅が狭く、固定報酬と大差ないことから、目標超過

810

超過収益率

収益獲得やキャパシティ管理に向けての運用受託機関の動機付けが弱いうえ、過去 3 年平均の超過収益率を使って、当年度の月次平残をもとに報酬計算を行うことから、運用受託機関の金額的な貢献度に基づく報酬計算になっていない、という課題を有していた。

（２）上下限の拡大
図表 5：上下限の拡大
運用成果と報酬の連動性を高めて運用受託機関の動0.9

機付けを向上させる観点から、現行方式における報酬の上下限を拡大する方法がまず検討された。しかしな

0.8

報酬率

0.6

がらこの方法では上限が残ることから中途半端な性格が残るうえ、下限の拡大により、超過収益がマイナス

0.7
0.5

固定報
酬率

圏内においても実績連動報酬が発生するかのような誤

0.4

現行

0.3

改定案

0.2解を生じかねないという課題が残った。

0.1
0.0-50

目標超過

51015

超過収益率

6

GPIF の新しい実績連動報酬（３）上限撤廃とインフォメーションレシ
オによる配分率調整

GPIF の規模を考慮した場合、アクティブ運用の採用には限界があり、今後も現状と同程度にパッシブ運用中心の運用構造が継続するものと考えると、リスクテイクを次に検討されたのは、運用受託機関の動機付けを高めるために、上限を撤廃するとともに、インフォメーショ
ンレシオ6によって配分率を調整する、即ち図表 6 のようにインフォメーションレシオの高いファンドほど配促す方向に動機付けするほうが、GPIF 全体としてより超過収益への取組強化が期待できることから、過度にインフォメーションレシオに着目する必然性はないと考えられ、この案は適切ではないという結論となった。

分率を高める方法である。
この方法は、リスク活用の効率性に着目したものであり、一定の公正性を有していたものの、160 兆円という図表 6：上限撤廃案（インフォメーションレシオ考慮）

インフォメーションレシオとは、超過収益率／アクティブリスクによって計算される比率。アクティブリスクは超過収益率の標準偏差であることから、運用受託機関が取ったリスクに対するリターンの効率性を表す指標となる。
67

GPIF の新しい実績連動報酬（４）配分率の固定に優秀な成績を挙げ、その後の運用成績が不振に陥った場合に過剰払い問題が残ることが課題となった。クロー

次に、報酬率の上限撤廃のうえ、配分率を全ての運用受託機関について一定の値とする方法が検討された。この方法は、GPIF と運用受託機関の双方にとって公正性バックについては、報酬を受領した運用受託機関において GPIF に対する払い戻しのリスクを負うため、会計上は収益認識ができない一方で、税務上は益金として処理が高いものと期待されたが、一方で、配分率の設定次第され納税義務が発生してしまうケースが多いことから、では、管理運用手数料総額の削減が目的との誤解を招く懸念があった。
こうした観点から、２.（１）で記載した配分率の計算式のとおり、現行の固定報酬率や実績連動報酬のブレ運用受託機関の財務上不利なものとなることが判明した。これらの課題を踏まえ、クローバックと同等の効果を持つものとして、報酬の一部を GPIF に留保し、残額ークイーブン報酬率を基準として配分率を決定するこを運用受託機関に支払うキャリーオーバー方式が優れととした7。これによって、従来の契約内容を尊重し、ているのではないかと考えられた11 。

実務上の実践性に配慮するとともに、目標超過収益率を達成すれば、従来と同じ報酬水準が保証されることとな（６）超過収益の３年平均方式と累積キャリーオーバーからの定率支払り、管理運用手数料総額の削減が今回の制度改定の目的ではないという GPIF のメッセージが明確になった。

支払根拠となる超過収益率については従来の 3 年平均方式を軸に考えていたところ、一部の運用受託機関か（５）ハイウォーターマーク、クローバッ
クとキャリーオーバー

ら、実績連動報酬額をキャリーオーバーとして累積させ、当該累積額の定率（45％）を支払うことでも同等の上限を撤廃した実績連動報酬については、コールオプション性8に起因する過剰払い問題を軽減する手立てが不可欠となる。この観点から当初は、ハイウォーターマーク9やクローバック 10といった仕組みが検討された。し効果が得られるという指摘があった。この定率支払方式
は、3 年平均方式と異なり、超過収益額のプラスもマイナスも長期にわたって考慮できること（3 年平均方式だと、3 年を経過すると以後の計算に影響を全く与えなくかしながら、ハイウォーターマークは運用開始の当初

7

Sykes and Dell[2017]によると、配分率は 5％～25％が適切とされる。また、Hodgson[2017]は基本報酬が 0％なら配分率は 33％が適切という。
8
図表 2 のような実績連動報酬のペイオフはコールオプションに類似し、この仕組みを単年度毎に適用すると、プラスの超過収益となった年度にはプラスの実績連動報酬が支払われるが、超過収益がマイナスの年度にはマイナスの実績連動報酬が発生することがない。このため、投資期間通期での累積超過リターンがマイナスであるにも関わらず実績連動報酬額の累計がプラスになるという状況が発生しうる。このことをコールオプション性に起因する過剰払い問題という。
9ハイウォーターマークとは、投資開始来の最も高い累積超過リターンを上回った部分について実績連動報酬を支払う仕組み。ヘッジファンドなどで運用受託機関と投資家の利害の一致のため採用される報酬計算方法。
10クローバックとは、投資を開始して一定期間経過後に累積超過リターンがマイナスの場合には、運用受託機関がそれまでに受領した実績連動報酬の一部を投資家に返還する仕組み。プライベートエクイティなどで運用受託機関と投資家の利害の一致のため採用される報酬計算方法。
11
Hodgson[2017]は、クローバックに課題がある場合には、代替案として 50％の支払留保（キャリーオーバー）が適切ではないかとしている。

8

GPIF の新しい実績連動報酬なる）と、3 年平均方式よりも計算が簡易であること（８）複数年契約から、GPIF にとっての公正性が高く、実務上の実践性にも富むと判断し、最終的にこの方式を採用することとした。

（７）基本報酬率の設定

目標超過収益率の達成度の低さについて議論する過程で、運用成果が発現する前に、アセットオーナーが短期間の運用不振を理由として解約するケースが多いことが、目標超過収益率達成の障害になっているのではな

現行の実績連動報酬においては、上下限の幅が狭いことから、基本報酬率が相応の水準となり、アクティブ運いか、という意見が運用受託機関から多く寄せられた。
実績連動報酬の仕組みを改め、運用受託機関に対して運用を実施する人件費等の経営コストにも配慮する形と用成果を厳しく追求する以上は、GPIF としても、中長なっていた。しかしながら、GPIF としては、基本的にパッシブ運用のみで年金財政上の運用目標を達成することができ、アクティブ運用はあくまでも超過収益の確信がある場合のみ実施すればよいものであることを踏期的な運用目標の達成を可能にする趣旨で、契約期間に一定のコミットメントを行うことが適切ではないかという結論に到った。オルタナティブ資産においては契約まえると、成果の出ないアクティブ運用に対して多額の期間のコミットメントは日常茶飯的に行われているが、報酬を支払うことについては抵抗感が強い。従って基本伝統的資産においては、解約権の行使が自由にできる構

報酬率は、運用受託機関のコスト構造とは無関係に、成が一般的であり、前例のないスキームであったが、今GPIF にとっての代替手段であるパッシブ運用の手数料般、一部の運用受託機関とこうした契約の締結に踏み切水準が適切と考えられた。ただし、GPIF のパッシブ運った。今後、新規に契約する先とは、複数年契約を前提

用は運用金額が巨額であることもあって極めて低廉なにしたいと考えている。

水準となっていることから、コンサルタント等から聴取した、年金基金等の機関投資家向けパッシブ運用の水準を採用することとした。
一般社会においては、財やサービスの価格は、それらが有する価値をもとに需給関係によって決まるものであって、供給者のコスト構造が価格に直接反映するものは公共料金等に限定されていること、及び高報酬のファンドマネジャーやアナリストといった専門家の雇用により固定費が相応の水準になるとしても運用成果が上がらなければ顧客にとって意味がないことを踏まえれば、今回の基本報酬率の設定方法は公正な考え方ではないか。しかしながら運用業界においては、こうした考え方の変化は、経営の在り方に抜本的な見直しを要する思想的な変革と見做しうるのではないかと考える。

9GPIF の新しい実績連動報酬
４．終わりに

今回の実績連動報酬の導入によっても残る課題は存してパッシブ運用への依存度が高いが、パッシブ運用が在する。新規採用の場合の配分率の設定といったことで成果を上げるためには、効率的な資本市場が大前提であある。こうした課題については引き続き検討を進めたい

り、市場の効率化に日々力を尽しているアクティブ運用と考えている。

は GPIF にとって不可欠な存在である。今回の仕組みの今回の新しい実績連動報酬の導入は、GPIF における導入を契機として、運用業界とりわけアクティブ運用機超過収益獲得への取組強化という個別の事情から生ま関の一層の高度化に繋がるのであれば、GPIF 及び被保れたものであるが、GPIF の位置づけや資産規模を踏ま険者にとってこの上ない利益がもたらされるものと確えると、運用業界全体へのインパクトが大きいことは十信する。

二分に認識しているものである。GPIF は法律上の制約今回の新しい実績連動報酬の仕組みを検討するにあから運用の大半を外部委託せざるを得ない立場にあり、たり、多数の運用受託機関及びコンサルタントの方々か運用成果にコミットした足腰の強い運用受託機関の存ら貴重なご意見をいただくことができた。この場を借り

在は GPIF の業務運営の死命を制するといっても過言でて厚く御礼申し上げたい。

はない。のみならず、GPIF はユニバーサルオーナーと＜参考文献＞
1.

Nick Sykes and Richard Dell [2017] “Investment Management Fees - Seeking Fairness and Alignment”, Research
Perspectives Vol.6; No.1/5, 25 September 2017, Mercer

2.

Leola B. Ross and Andrew L. Turner [1999] “Incentive Fees: Have Our Fears Been Unfounded?”, Russell ResearchCommentary, September 1999

3.

Dimitri A. Senic, CFA [2011] “Practical Issues with Performance-Based Fees”, CFA Institute Conference Proceedings
Quarterly, March 2011

4.

Tim Hodgson [2017] “An Alternative Approach to Asset Manager Fees - Fees get another rethink-”, October 18, 2017,
Thinking Ahead Institute, Willis Towers Watson

終わりに10