木

田

内

慶

登

司

英

中

上

空

野

麻

泰

奈

也

新春討論会―二〇二四年の経済展望
神た。今年は、日米の金融政策がどうなるのかとい

日本証券経済研究所主催の「新春○森本理事長うこともありますし、アメリカ大統領選挙も行わ考えたらいいのかという点が多々ありますので、討論会―二○二四年の経済展望」を始めさせていこの新春討論会は恒例となっておりまして、今

本日は証券界を代表するエキスパートの方々に討れます。そのほかにも中国経済など、どのように回で八回目です。今年一年の日本と世界経済、金論していただき、参加者の皆様が今年の見通しをただきます。

融・証券市場の展望について、証券界を代表するお考えいただく際の参考になればと思っておりま

登壇者の方々を御紹介いたします。野村総合研

エコノミストの皆様にお集まりいただき、議論し近年は、新型コロナやウクライナ侵攻など、予究 所 エ グ ゼ ク テ ィ ブ・ エ コ ノ ミ ス ト の 木 内 登 英

す。

想できないことが数多く起こっております。前回

様、みずほ証券金融市場調査部チーフマーケットていただく会でございます。

の 会 以 降 も イ ス ラ エ ル・ ガ ザ 紛 争 が 起 こ り ま し― 9 ―す。本日はこの四人の方々に討論していただきま

バルマーケット統括本部副会長の中空麻奈様でノミストの神田慶司様、ＢＮＰパリバ証券グロー

エコノミストの上野泰也様、大和総研シニアエコ

ればと思います。

済や金融市場を考える上での材料にしていただけあるということをまず御理解いただき、今年の経ることもしませんので、皆様には、多様な意見が下げて議論するのは難しいですし、意見を集約す

昨年に引き続き、同じメンバーでお話し

この一年間、内外の経済は比較的安定していたリーさせていただきます。

す の で、 私 か ら ご く 簡 単 に 一 年 間 の 動 き を サ マ

最初に過去一年間の振り返りをするのが恒例です。どうぞよろしくお願いいたします。
それでは、以降の進行は司会の木内様にお願い○木内

さ せ て い た だ き ま す。 よ ろ し く お 願 い い た し ま

中空さんの順にそれぞれお話しいただいた後、意て議論したいと思います。上野さん、神田さん、金融市場の展望、大きくこの四つのパートに分け

経済の展望、日米を中心とした金融政策の展望、全体の進め方としては、世界経済の展望、日本

でも世界経済が比較的安定していたのは、やはり本的にはあまり成長していない状況です。その中し、ヨーロッパ経済は、利上げの影響もあって基の問題、金融の問題などがあらわれてきています

ながら昨年は、中国経済がかなり減速し、不動産で、その流れは年明け後も続いています。しかしと 思 い ま す。 日 本 の 株 式 市 場 も 思 い の ほ か 堅 調

見交換させていただくという形です。テーマが非アメリカ経済の下支えが大きかったのではないかす。

常に膨大でありまして、一つのテーマを深く掘り― 10 ―

したいと思います。

第64巻第３号
証券レビュー比較的強かったわけですが、これはインバウンドと思います。また、日本経済は昨年前半を中心にす。

修 正、 正 常 化 が 近 い の で は な い か と い う 感 じ で安、金融緩和のほか、東証のＰＢＲ改善要請を受よ う な 状 況 が 生 ま れ ま し た。 そ の 底 流 に は、 円

年初に株価がかなり上がり、日本のひとり勝ちの金融市場については、昨年春以降、そして今年

は政治資金の問題が表面化し、今年一月一日には学リスクが生じました。一一月末以降は、国内で始まり、ウクライナ問題に重なる形で大きな地政た。そして、一〇月にはイスラエル・ガザ紛争が論したアメリカの債務上限問題が噴き出しまし五月から六月にかけては、昨年もここで少し議けて日本企業が変わるという期待もあったように能登半島で地震が起こりました。

イ ベ ン ト を 振 り 返 っ て み ま す と、 昨 年 三 月 にが、いずれも予想できたものはありませんので、このあたりが過去一年間の重要なイベントです

正 は な か っ た も の の、 七 月 と 一 〇 月 の 二 回 に わ経済です。年明け後の日本の株高も、突き詰めれ

ただ、昨年と共通していると思うのはアメリカ― 11 ―

需要の影響が大きかったと思います。

思います。

は、誰も予想していなかったアメリカの中小・中経済や金融市場の予想といっても、基本的には予想できない部分が多いということを前提に考えなたってイールドカーブ・コントロール（ＹＣＣ）

ば、アメリカ経済がソフトランディングするといくてはいけないと思います。

の柔軟化が行われました。そこから見ても、本格

四月には日本銀行総裁が交代し、すぐに政策修

よるクレディ・スイスの買収が起こりました。

堅銀行の破綻、そして、ヨーロッパではＵＢＳに

新春討論会―二〇二四年の経済展望

経済は安定を維持できるのか、なぜ利上げに対し様に今年も、なぜ大幅利上げのもとでもアメリカ

う期待が底流にあります。したがって、昨年と同注目イベントが盛りだくさんです。

たらす可能性があるだろうということで、今年もそれは金融市場にも予想できないような動きをもで逆の方向を向くというかなり異例な年であり、挙のほか、一一月のアメリカ大統領選挙に関してお話しいただくことにして、ここでは、アメリカ

トランプリスクについては金融市場のパートで一、世界経済の展望

こから本論に入りたいと思います。

以上が過去一年間の振り返りでありまして、こてこんなに抵抗力があるのか、ここが経済や金融市場を見る上で大きなテーマだと思いますので、この点について深く議論したいと思っておりま

イベントとしては、今年は選挙の年でもあります。一月の台湾総統選挙、三月のロシア大統領選は、「もしトラ」と言われているように、金融市

野さんには地政学リスクについて、中空さんには経済の強さの秘密や今後の成長の持続性といったまた、目先で言いますと、日本では三月中旬の欧米の金融機関についても少し触れていただけれ場でもトランプリスクが徐々に高まっていくので主要企業の春闘が、個人消費を見る上でも、日本

ばと思います。また、足元では、アメリカの商業点を中心にお話しいただきたいと思いますが、上銀行の金融政策を見る上でも、非常に重要になっ

用不動産市場の調整と絡んで地方銀行の経営の問はないかと思います。

てきます。さらには、日本とアメリカが金融政策― 12 ―す。

第64巻第３号
証券レビュー

お話しいただきたいと思います。

たりについても、今後の見通しを含めてそれぞれ

題がもう一度意識されてきていますので、そのあけるという見通しです。

済全体として見れば三％前後で安定的に成長を続にもろいということで濃淡はありますが、世界経ます（資料八ページ）。今朝、昨年の実質賃金はのゼロ％台後半に沿う形で推移すると思っており済は基本的に低空飛行でありまして、潜在成長率

かにインバウンドの動き等はあるものの、日本経

しまいますが、簡単に概略を御説明しますと、確雇 用 の 需 給 が 逼 迫 し て い る、 そ し て 海 外 か ら もども、コロナ禍の後、労働力が戻ってこない分、日、ＦＲＢのパウエル議長も言っていましたけれ

あ る の は、 基 本、 雇 用 の 構 造 的 な 強 さ で す。 昨

げたように、米国経済が利上げに対して抵抗力がはこの後議論されると思いますが、去年も申し上

その上で、米国経済の底堅さの原因等について

マイナス二・五％という数字が速報で出ていまし入 っ て こ な い、 そ こ が 一 番 大 き か っ た と 思 い ま

世界経済ではなく日本経済からになってたが、それでは個人消費はなかなか力強さが伴いす。もう一つは、家計のバランスシートの安定状発表され、昨年が三・一％、今年は二・九％、来月、早ければ三月にマイナス金利解除、これが既

今後の日銀の金融政策については、遅くとも四― 13 ―○上野ません。景気全体についても、あまり強い回復は

況、すなわち利払い費の比率が上がっていないと

年は三・〇％と、三％前後の成長見通しで並びま定路線ではないかと思います（資料九ページ）。

いうことかと思います。

した。米国の想定以上の強さの一方、中国が意外

世界経済については、ＯＥＣＤの見通しが昨日望めないというところかと思います。

新春討論会―二〇二四年の経済展望ただし、ここから先はマーケットあるいは日銀ウたのか。背景としては、主に二つの要因があった

一つ目は、労働市場でミスマッチの解消が進んとみています。

ナス金利が解除され、短期金利がゼロから若干プだことです。失業率と欠員率からベバレッジ曲線

オッチャーの間でも見方が割れていますが、マイラスになった後の追加利上げは困難だと考えてお（ＵＶ曲線）を描くと、コロナ禍以降、曲線は右上にシフトし、二〇二二年はおおむねその曲線上

ります。
○神田

で推移していました。その後も曲線の位置が変わ見通しで他国・地域も同様）。個人消費が底堅く

成長率見通しは一・七％です（一月二三日時点のまずアメリカですが、二〇二四年の実質ＧＤＰきたことや、転職市場が活発化し、失業せずに転を意味します。移民も含めて労働供給が回復して左下にシフトしました。これはミスマッチの緩和

幅に上昇するはずでしたが、二〇二三年に曲線がユーロ圏経済は低成長が続く見込みです

ので、鍵となるアメリカと中国について説明いた

らなければ、欠員率が低下する過程で失業率が大推移する中で物価高が落ち着くという「ソフトラ

職する人が増えたことが理由として挙げられまは、家計のバランスシートです。クレジットカー

ドの延滞率の上昇といった問題が見られますが、― 14 ―

します（資料一六ページ）。

ンディング」がメインシナリオです。しかし、成す。

止まりするリスクもあり、引き続き注意が必要です。
では、なぜ去年アメリカの個人消費は堅調だっアメリカの個人消費が堅調だった二つ目の理由

長が続くからこそ、賃金上昇率やインフレ率が高第64巻第３号
証券レビュー

れが物価高による消費への影響を緩和したとみらのが、直近の去年九月末では七四〇％台です。こ〇七年ごろは可処分所得比で六七〇％台だったも高い水準にあります。リーマンショック前の二〇家計の純資産の可処分所得比は依然として非常にありました。

放っておかれるかマイナスの影響が出る状況）が（ 政 策 の 恩 恵 が 国 営 企 業 に 集 中 し、 民 間 企 業 は化しました。背景には、中国政府の「国進民退」となどが影響しました。また、不動産不況が深刻

今年は、政府が民間企業を強力にサポートする

ことで五％台の成長を維持する見込みですが、そ去年を振り返りますと、年初は「ゼロコロナ政

かというとリスク要素ばかり見てきてバランスがで、エコノミスト的な発想というよりは、どちら― 15 ―れます。
今年もインフレの低下と消費の拡大がうまく両うならないリスクも小さくありません。不動産不おり、安定するとみていますが、これがうまくい立する形で比較的高い成長が続くと見込んでいま

中 国 に つ い て は、 五 ％ の 成 長 を 見 込 ん で い ま

かない場合は四％台前半まで減速する可能性があ況に対して中国政府は今様々な対策を打ち出してす。下振れリスクはありますが、メインシナリオ

ります。

策」の撤廃で個人消費が大幅に回復すると見込ん

悪いですし、二〇二四年に入って一カ月たちまし私はクレジットを長くやっていますのでいました。しかし、実際にはそうならず、若年たけれども、悪い要素ばかり説明しています。で○中空層で失業率が上昇するなど雇用情勢が悪化したこ

企業の経済活動が回復する見通しです。

としては、財政・金融政策が下支えする中で民間す。

新春討論会―二〇二四年の経済展望

たいと思います。強気なマーケットを見たい方も自分がリスクだと思っている点についてお話しし

居心地の悪さがあるのですが、そこは気にせず、

すから、これだけ市場が強いと、申しわけなさとんでした。私はそこを不可解に思っています。

だけです。それ以外に大きなことは何もありませ

年一月から三月にかけて金融機関が幾つか潰れた

木内さんから御紹介いただいたように、二〇二三にもかかわらず、副作用が本当に少なく、先ほど米国家計の超過貯蓄は二〇二四年の第１四半期

大勢いらっしゃると思いますので、もし弱含むとしたらどこかというところで参考にしていただけ

ぶかしく思っていました。その点について幾つか

われていますが、本当に強いのか、私はずっとい弱いと思っているのか。アメリカ経済は強いと言げたように私は弱気派ですけれども、ではどこがろを示しています（資料二三ページ）。今申し上気派と弱気派が混在し、それぞれが見ているとこ

こちらは「二極化する見方」ということで、強もしなければいけないだろうと思っています。

人たちは本当にお金があるのか、こういう考え方利益が出たような層はいいのですが、そうでない

うことだと私は思っています。有価証券で大きなては、消費に回るほどお金があると思うな、といいて見ると、不動産が値上がりしている人にとってきています。さらに、所得五分位の純資産につ金を見ると、コロナ前の預金をなくした階層も出中にはなくなります。また、所得五分位階級別預お話ししたいと思います（資料二四ページ）。

疑問です。二〇二二年はあれだけ金利が上がった

一点目は、なぜこれほど消費が強いのかという停滞モードに入ってきました。それを受けて、副しかし、その後、金利が急激に上がらなくなり― 16 ―

ればと思います。

第64巻第３号
証券レビュー

用が「行って来い」になっているという見方もで作用ではなく今度はいい作用もある、つまり、作けです。

ければいけないのではないかと私は思っているわ

いのか。アメリカもそんなに盤石ではないと見な

その一つが、ニューヨーク・コミュニティ・バ

きますが、それでもやはり副作用の影響が少な過
ぎたのではないかというのが私の一つ目の疑問でとバイデン氏であろうと、また別の第三者であろて、米国の債務上限問題は、トランプ氏であろう

考 え て お か な け れ ば い け な い こ と。 三 つ 目 と し

二つ目は、トランプ氏が勝った場合のリスクもそれ以外のところに本当に損は出なかったのかときに破綻したのは三つか四つだけです。しかし、〇〇行以上の金融機関がある中で、金利上昇のとす。先ほど申し上げたように、アメリカには四〇産の評価損で、この問題はまだ出ると思っていまンコープなどに見られる商業用不動産やリスク資

うと、一一月に新しい大統領が就任した次の一月

考えると、商業用不動産やリスク資産の評価損は― 17 ―

す。

には法定債務上限ルールに当たりますから、これでない企業は選別を受けるはずだと考えれば、地出てきたはずです。それに耐えられる企業とそうになっています。したがって、新しい大統領は債

銀など体力のないところがあぶり出されてくる可を上げなければいけないという話が必ず来ること

務上限の問題をすぐに受けることになり、一〇月ていたのですが、アメリカを超して悪くなってい

欧州については、アメリカに続いて悪いと思っ

能性はまだあるだろうと思います。

これらを勘案すると、本当にこんなに強気でいまた出て来ることになるでしょう。

から一二月にかけて米国債のデフォルトリスクが新春討論会―二〇二四年の経済展望ることです。これは格付けが落ちてくる可能性を

トを安定させている財政規律が非常に弛緩していし、特に私が気にしているのは、欧州のクレジッます。中でもドイツは製造業が弱くなっています

インフレ率が落ち着いてきたのは明るいニュース

○木内

す。

きちんと見ていく必要があると私は考えていまか、こういうリスク要素が出ないかということを弱いことがわかっています。不動産、金融システ

なければいけないのですが、思う以上に不動産がに動きますから、本来はもう少し景気回復していす。しかも、中国は経済対策をとれば割と機動的

中 国 に つ い て は、 相 対 的 に は 圧 倒 的 に 悪 い で大幅な金融引き締めを行い、何の問題も起こさず

ういう意味では、物価の高騰に対して中央銀行が安定だけ回復できたことはあまりありません。そフレ期を振り返ると、景気を犠牲にせず、物価のいるのではないかと思います。ただ、過去のイン

一番の逆風でしたが、そこはいい方向が出てきて世界経済は決して楽観できないものの、否定できない理由にもなっており、懸念していまです。この数年間、世界経済にとって物価高騰は

ム不安、さらには地方自治体、融資平台と幾つもに経済がスムーズにソフトランディングできるのお三方とも世界経済はそんなに強気という感じ― 18 ―す。

構造問題を抱えており、これが本当にうまく回る

か、そこについては疑問に思っている部分がありサポート要素によって安定的に動いてきましたではなかったと思いますが、その中でも一番弱気ます。

が、 リ ス ク に 対 し て 注 意 を 本 当 に 払 っ て い る の世界経済は金融政策や財政政策といった様々なのかということもあります。

第64巻第３号
証券レビュー

を履いている状況ですから、一・四％というのはの成長率が非常に高くなり、いわゆる成長のゲタ

成長率一・四％です（資料二ページ）。昨年後半

メリカ経済については、二〇二四年は実質ＧＤＰの見通しを出しているのが野村でありまして、アと思います。

世界のインフレ率自体は下がっていく方向だろう

なってきています。ここから見ても、日本も含めそのデフレを世界に輸出しているという流れにとっています。その結果、よりデフレ的になり、ら半導体やＥＶなどの供給を増やすような政策を

マイナス〇・三％で、中国はいよいよ四％、場合

況を二年ぐらいたどっていく。ユーロ圏は今年はは〇・四％ですから、リセッションぎりぎりの状

た成長モデルがもう効かなくなったという意味で

いと思います。人口減少や、従来の外資に依存しフレといった状況は、構造的な要素が非常に大きまた、中国の足元での不動産不況、あるいはデですが、需要が弱い場合、普通は需要を創出する

デフレ的になってきているわけです。日本もそう（資料三ページ）。根底に供給過剰の問題があり、ているけれども不動産市場の対策にはあまり力を認している部分がありますので、株価対策はやっ

不動産市場の調整については、依然としてやや容済最優先ではない政策がとられています。例えば― 19 ―

実質的に相当弱い成長率です。さらに二〇二五年によっては四％割れも見えてきたと思っておりま

は、一時的な悪化ではなく、成長率は下がり続けような政策を打ち出します。しかし中国政府は、入れてやっていない、そういうもとでは大きく状ていく方向だと思います。そして政策的にも、経そういう政策よりもむしろ、アメリカとの対抗か

昨年は中国の景気の悪化が非常に目立ちましたす。

新春討論会―二〇二四年の経済展望

況は変わらないだろうと思います。
右のグラフは、アメリカの企業債務と家計債務影響が着実に効いてくる。現状で見ても、消費あ

るいは労働市場が比較的強いのに対し、製造業の払い負担が増え、住宅投資、自動車購入等を一気とがあります。従来のように、金利が上がると利きた理由として、個人の債務がかなり下がったこ

メリカ経済が利上げの中で引き続き強さを維持でが大幅に上がったことが引き金になりましたが、の破綻が起こったときには、基本的には長期金利して大きなリスクだと思います。昨年三月に地銀話があったように、商業用不動産の問題は依然とまた、企業部門においては、中空さんからもお

活動はやや弱さが目立ちます。

に抑えるというディレバレッジの動きが出にくい

そのリスクは下がってきています。ただ一方で、弱いのかもしれませんが、企業部門には利上げのが失速するという形ではなく、もう少し効き方はがって、住宅や自動車のように急激に効いて景気

影 響 で 企 業 の 債 務 は か な り 増 え て い ま す。 し た

さなかったのですが、ＦＲＢの大幅な金融緩和の度と遭いたくないということで借金をあまり増やは、リーマンショックのときのような痛い目に二た だ、 問 題 が な い わ け で は あ り ま せ ん。 個 人化してくれば、もう一度出てくる可能性も十分あしてくれば、あるいは商業用不動産の問題が表面では、昨年春に一旦出た金融問題は、景気が減速

これから出てくる部分もあります。そういう意味

低い企業に貸し出しているファンドなどの問題はに中小銀行の貸し出しの問題だけでなく、格付のに起こる企業の経営不振、あるいは金融問題、特景気の悪化、商業用不動産の価格調整をきっかけ― 20 ―を示したものです。既にお話があったとおり、ア部分があったように思います。

第64巻第３号
証券レビュー

はすぐには戻ってこないだろうと思っておりまもに低迷が続き、世界経済全体としては、力強さるのではないか。したがって、アメリカ、中国と事が地政学の面で起きてマーケットが揺さぶられのはそのとおりですが、今年もまた予想外の出来流れております。予想できないことが多いという事行動に出るのではないか、こんな話もちらほらる可能性はあると思います。

す。
それでは、少しテーマを絞ってディスカッショ

ただ、やや希望的観測も込めて言えば、大惨事

戦術核兵器の使用を自制していますし、ＮＡＴＯになるようなことはないのではないか。ロシアは○上野と戦争するつもりもありません。黙って持久戦を学リスクの話をお願いします。

れに限らず、ウクライナや中東（ハマス・イスラ

やっていればウクライナに勝てる、トランプ氏が資料には北朝鮮の話を書きましたが、こエル）の問題等も含めて考え方を申し述べたいと大統領に当選すれば自国に有利な形で停戦になるだろうと思っていますから、暴発するというより思います（資料一二ページ）。
ロシアとウクライナの戦争がロシアとＮＡＴＯ

は、現状のまま持久戦で勝ちをとりにいくという中東についても、シーア派の武装勢力に対しての戦争に拡大する、あるいは、イスラエルとハマ

拡大するなど、色々な地政学的リスクがあると思

米軍の空爆がここのところ行われていますが、バのがロシアのスタンスだと思われます。

います。また、北朝鮮がロシアと関係を緊密にしイデン政権も、イランのライシ大統領も、直接戦

スの戦争がイランを巻き込んで中東全域の戦争にて、中国の抑えがあまり効かないまま限定的な軍― 21 ―

ンしたいと思います。最初に上野さんから、地政新春討論会―二〇二四年の経済展望

に拡大するといったリスクシナリオにはならない

危なっかしい話ではあるものの、中東全域の戦争

もりはないわけです。したがって、この問題も、いっぱいですから、ここでイランと事を構えるつます。アメリカはウクライナとハマスのことで手争するつもりはないというメッセージを発していありますか。

まないと思うのですが、その後のシナリオは何かことですね。ただ、ウクライナは恐らくそれをの的にはロシア側にやや有利なところで停戦というと言っていますけれども、今の勢力図では、基本ら、ウクライナ戦争は一日で終わらせてみせる」

戦争に備えているわけではないということもある

ロシアに武器を供給していることをもって、全面のが現状の見立てです。逆説的ではありますが、なことまではさすがに考えていないだろうというと書きましたが、韓国に対して全面侵攻するよう

また、北朝鮮についても、「限定的軍事行動」の政治的な立場が弱まってきた、これはかなり確

なっています。内輪もめをする中でゼレンスキー

示唆するなど、両者の確執がここのところ問題に

レンスキー大統領がザルジニー総司令官の解任を論が圧倒的に多いようでありますが、一方で、ゼめ、占領地の奪還までは停戦したくないという世います。現状、ドンバス地方、クリミア半島を含ウクライナ国内の世論の動向次第だと思○上野程度推測できます。いろんなことは起きるでしょ

度の高い話だと思いますし、ゼレンスキーの政敵― 22 ―だろうと思っております。

うけれども、限定的な出来事にとどまるだろうとのクリチコ氏が人気を得ている状況もあります。

で、元プロボクサーという経歴を持つキーウ市長○木内

ト ラ ン プ 氏 は「 自 分 が 大 統 領 に な っ た

いうのが私の見立てです。

第64巻第３号
証券レビューうのが私の予想です。

に有利な停戦条件をのまされるのではないかとい

嫌々ながらも、トランプ氏が仲介する形でロシア

ラ イ ナ は 武 器 支 援 を 止 め ら れ る わ け で す か ら、また、トランプ氏が大統領選に勝った場合、ウクたと思います。

況感がそれほど落ちなかったという安心感があっ「神風」が吹いたからです。欧州勢としては、景年 中、 欧 州 が 意 外 と 健 闘 し た の は、 暖 冬 と い うだろうと言われていました。ところが、二〇二三

氏は自分が大統領になったらやめるとも言っていする軍事支援は今どんどん減っていて、トランプ

態度を取ることを勘案すると、どこまでお金を用ばいけないのか、また、アメリカがロシア寄りのことながら、エネルギーをどこまで保有しなけれ

しかし今後は、暖かい・寒いという問題もさるます。その場合は、ロシア側の勢力が強まり、欧意できるのかといったことが問題になります。つアメリカ側からすると、ウクライナに対州の地政学リスクが高まることになると思いまい先般も多額の資金を出すという話が出ていたと― 23 ―○木内す。欧州系の企業に勤める中空さんにお聞きした

思いますが、先ほど申し上げたように、各国の景況感、特にドイツの景況感が上がらないために財イナに向けてお金を出そうとしていることを考え

政学リスクに対する注目度は高まってきているの○中空

ると、欧州は大きな矛盾を抱えてしまっているわ

政が弛緩を始めています。にもかかわらずウクラに、 欧 州 が 地 政 学 リ ス ク の 影 響 を 一 番 大 き く 受

けです。

ロ シ ア・ ウ ク ラ イ ナ の 問 題 が 出 た と きけ、それに伴って景気も非常にトーンダウンするでしょうか。

いのですが、経済や金融市場も含めて、欧州の地

新春討論会―二〇二四年の経済展望

いますので、リスクファクターは大きくなっていえるほど、欧州は取りこぼされて落ちていくと思し、アメリカがロシアについたように見えれば見したがって、ロシア・ウクライナの問題が混乱○木内まるだろうと思います。

国・地域は地政学的リスクを意識する度合いが高

ど こ か と い う 話 に な っ た と き に は、 旧 ソ 連 圏 のです。そういう中で、専制主義陣営の次の標的は事がありましたけれども、それによると、次は自います。先日、エストニアで現地取材したルポ記

たとき、すぐに思い浮かぶのはバルト三国だと思○上野

弊社の中国経済担当者の考えです。二〇二二年に○神田への影響について何か分析されていますか。

ジア経済や日本経済への影響、あるいは金融市場

きしたいのですが、台湾有事が起こったときのア

地政学リスクに関連して神田さんにお聞ると私は見ています。

分たちの国だと思って彼らは行動しているようで

ウクライナに侵攻したロシアに対して西側諸国ははないと思いますが、事実上ウクライナが戦争にもらっている状況ですから、すぐにもということ

すし、武器が足りなくて北朝鮮などから供給してもちろんロシアも、長引く戦争に疲弊しています。

いため、台湾有事は当面ないだろうとみておりま

うなると経済や金融システムの混乱は避けられな

剰債務問題が顕在化する恐れがあるためです。そに対して行った場合、中国で金利が急上昇し、過― 24 ―

ウクライナの次はどこかという話になっすし、ロシアとの国境の検問所を封鎖する予行演

厳しい金融制裁を課しました。もしもこれを中国

負けることになれば、ある意味、民主主義の敗北

現時点では台湾リスクは低いというのが習的なこともやったりしています。

第64巻第３号
証券レビュー性があります。

格を上げたり、経済活動を停滞させたりする可能どを迫られます。そのコストが結果的にモノの価

サプライチェーンの見直しや、中国事業の縮小なリスクがくすぶると、企業は経済安全保障面から

湾との結びつきも強いです。また、常にこうした経済的な結びつきが強く、半導体分野などでは台けるのは言うまでもありません。日本は米中との仮に発生した場合、日本経済は甚大な打撃を受の ほ う が 圧 倒 的 に 大 き い の で、 経 済 的 に 考 え れける経済的な打撃に比べると、日本が受ける打撃

的には高くないかもしれませんが、アメリカが受ほど甚大な影響があるわけです。台湾有事は確率少します。あくまで仮の計算ですけれども、これ落ちてしまった場合、日本のＧＤＰは六％程度減は、輸出だけで計算すると、一年間で半分ぐらい

四％減少します。そしてアジア地域全体との貿易

有 事 が 一 年 間 続 い た 場 合、 日 本 の Ｇ Ｄ Ｐ は 一・ば、避けられるものであれば避けたほうがいいと

台湾有事の場合は、アジア経済、そして○木内いうことに当然なろうかと思います。

よって日本の生産活動は大きなダメージを受けま

台湾からの先端半導体の輸入が途絶えることにんがおっしゃったサプライチェーンの問題、特にるか、私もざっと考えたことがあります。神田さす。

な実質金利が上がっているからだということでいってもあまり引き締めにならないのは、中立的議論が以前からあります。これだけ金利を上げての背景として、自然利子率が上がっているという

最後にもう一つ、アメリカ経済の予想外の強さ

すし、台湾向けの輸出も落ちますので、仮に台湾だと思います。日本経済がどれぐらい影響を受け日本経済にも非常に大きな打撃が及ぶことは必至

新春討論会―二〇二四年の経済展望― 25 ―

二％ですからせいぜい〇・五％、高めに言う人でで 二・ 五 ％ 程 度、 そ し て 実 質 は、 イ ン フ レ 率 がＢが出している見通しでは、中立的な金利は名目は三％を大きく超えています。しかし従来、ＦＲで、期待インフレ率が二％だとすると、実質金利

今、アメリカの政策金利は五・二五～五・五％汰やみになっている状況です。

すが、一二月にＦＲＢがスタンスを変え、ほぼ沙な話も出てきたりしてうやむやになっていたので立金利を議論する意味はないのではないか、こんた。そのうち、短期と長期に分けるのであれば中れば変わらないという議論に広がっていきましインフレ目標）は上がっているものの、長期で見的な自然利子率がアメリカで本当に上がっている化があったりするわけですけれども、経済に中立ば潜在成長率が上がったり、金融面で何らかの変ば、実際に自然利子率が上がるような変化、例えの抵抗力は説明できないと思います。通常であれの上昇だけで今の金利上昇に対するアメリカ経済

かと思っています。

ているのは、それなりに一つのありようではない

かなか収斂しませんし、ＦＲＢも現状のまま走っ

あると私は思っていますので、こういう議論はな

みたいなものを想定すること自体、かなり無理がて安定的にそれが続く、つまりマジックナンバー

そもそも、学術的に一つの数字に全てを集約し― 26 ―

も一％程度です。そこから考えても、自然利子率のかどうか、この点について何かお考えのある方いますよね。

パウエル議長も「わからない」と言って

○木内

○上野

○上野

まさにそのとおりです。不可知的なもの話題になり、短期的には中立金利（自然利子率＋

その話は去年の秋以降マーケットで随分がいらっしゃれば、ぜひお願いします。

第64巻第３号
証券レビューだということでよろしいかと思います。

二、日本経済の展望

消費に元気が出るのはなかなか難しいですし、そう簡単に景気回復に力強さは出てこないだろうと思います。岸田政権は今、実質賃金プラス化の旗○上野比較したときの数字がそうなるだけで絶対水準の年比が何とかプラスになるとしても、前年同月とを振って一生懸命やっていますが、来年あたり前は前年比マイナス二・五％ですが、それは水準で問題は解消されないので、これは尾を引く話だと

先ほど申し上げたように昨年の実質賃金

見たらどうなのかという議論をする必要があると思います。

る季節調整済みの現金給与総額（名目賃金）と実

このグラフは、二〇二〇年の平均を一〇〇とすと強いです。しかし、ＧＤＰで見ると二・四半期

ついては、日銀短観で年度の設備投資計画を見る

翻って、内需の二本柱のもう一つ、設備投資に

しかし実質賃金は、それを上回る物価高が起きてにより、官製春闘的なものの影響は出ています。

ます。これはそのとおりだと思います。米中対立て、不確実性が強いからということがよく言われでは、なぜ出ぐあいが悪いのか。その理由とし― 27 ―思います。

質賃金の水準を示したものです（資料八ページ）。

連続で前期比マイナスになっており、出ぐあいがいるため、二〇二〇年平均に対して四％以上目減や地政学的リスクからくる問題、また、最近は人悪いです。

りした状態で走っています。この状況では、個人す。確かに春闘の賃上げや非正規の待遇向上など

御覧のとおり名目賃金は三％以上、上がっていま

新春討論会―二〇二四年の経済展望

のだと思います。

もなかなか高まってこない、こういう議論になる

あいは不十分、したがって景気全体に対する寄与問題があり、設備投資はよくはあるけれども出ぐ

手不足でソフトウエア投資が進まないなど様々な考えております。

ダラとプラス幅が縮まっていく方向ではないかとグザグはありながらも、基本的には、先行きダラたのが次の二月分からは二％を超えてみたりとジ

元は政府の対策の反動などもあって、二％を割っ

率見通しは、「成長のゲタ」（各四半期の前期比の二〇二四年の日本経済の実質ＧＤＰ成長

い数字になっていたと思いますがＣＰＩコア（生

伸び率がゼロで達成できる実質ＧＤＰ成長率）の○神田

鮮 食 品 を 除 く 総 合 消 費 者 物 価 指 数 ） は、 二 ％ を

影響を除くと〇・九％です（資料一七ページ）。

同じ二％の物価をキープしていくのは非常に難しわけです。しかも、トラックレコードもないのにして日本はゼロ％台後半ですから、一％以上低い

潜在成長率が一・八％と見込まれるアメリカに対あったということで二％程度の成長が実現できた

きく押し上げました。発射台が低く、伸びしろがの挽回生産、インバウンド、個人消費が経済を大から、⑴「経済正常化」に示したとおり、自動車

二〇二三年は、発射台が非常に低かったところ― 28 ―

物価については、野村證券さんの見通しでも弱キープする実力はないというのが私の見方です

実勢としては一％弱の緩やかな成長を見込んでいいタスクだと思います。政策の話は後ほどまた議

のです。

ます。

論があると思いますが、ＣＰＩコアについては足そもそも論として、二％の目標は高過ぎます。

（資料九ページ）。

第64巻第３号
証券レビューり、生産が完全に正常化したわけではありません

体不足は解消したものの認証不正問題などがあと思います。自動車の挽回生産については、半導計 ） に 対 し て 今 年 は 三・ 八 ％ を 見 込 ん で い ま すう見通しです。去年の三・五八％（連合の最終集

じく、我々も賃上げ率が去年の水準を上回るとい一つ目は春闘での賃上げです。大方の予想と同し上げ」の要因として四つ挙げています。

が、昨年末の時点で家計向けの乗用車だけでも一が、足元の状況を踏まえると、これを超える可能

この三つの伸びしろは、今年もまだ残っている兆円近い規模で受注残があります。これ以外にも性もあります。

や、中小企業の中には躊躇して賃上げに踏み切れ

理由としては、去年、一時金で対応したところ

企業向け、輸出向けがありますので、今年前半にす。

なかったところもありますので、そこが今年はベと い う の は 穏 当 な 数 字 で あ る と い う こ と。 さ ら

インバウンドも、中国人訪日客を中心に回復余

ついては、実質賃金の影響を特に受けやすい消費に、日本国内の転職市場は、ハローワークの求人アを実施するとみられること。また、昨年の物価が伸び悩んでおり、ここが去年は思ったほど伸び倍率である有効求人倍率で見るよりもかなり活況

地が大きいですし、個人消費も、サービスを中心なかった要因の一つですけれども、実質賃金が上ですので、人材確保のための「防衛的な賃上げ」

上昇率や労働需給、企業業績を考えても三・八％

昇基調に転換すれば、この部分も期待できます。

が広がりやすいことが挙げられます。以前は、中に回復余地があると思います。ただ、個人消費に

今年はどうかというと、⑵「経済の下支え・押― 29 ―

かけて挽回生産が景気を下支えするとみていま

新春討論会―二〇二四年の経済展望

ではありますが、大幅な賃上げが幅広い企業で実がって、価格転嫁がセットで行われることが前提

先 す る と い う 状 況 に 変 わ り つ つ あ り ま す。 し た

保できません。企業業績が厳しくても賃上げを優方が一般的でしたが、今は賃上げしないと人を確

小企業は体力がないから賃上げできないという見三年九月末の間に、現預金だけでも一〇五兆円増

大幅に増加しています。二〇一九年末から二〇二トックベースの家計貯蓄で見てもコロナ禍以降にす。これは推計の仕方によって変わりますが、ス

た過剰貯蓄は二〇二三年九月末で約三五兆円で「過剰貯蓄」とみなすと、コロナ禍以降に発生しにおいて、コロナ禍前のトレンドを超えた部分をより、家計に対する物価高の影響は随分緩和され盛り込まれたエネルギー高対策や所得減税などに二つ目は財政・金融政策です。総合経済対策に貯蓄が消費の増加基調を維持する原資になろうか

く、使えるけれども慎重という状況であり、家計マクロで見れば、家計はお金を使えないのではなえました（金融資産全体では二三六兆円増加）。

見られる循環）です。今年は回復局面に入り、関こうしたことから、日本経済は緩やかな回復基― 30 ―

施されるのではないかと思っています。

ます。また、日銀の政策転換を二〇二四年四月にと思います。

続くとみています。
三つ目は家計貯蓄です。アメリカ経済のところ

費というのは、裏を返せば、貯蓄が相当たまって調が続く中で物価の持続性が高まっていくと見込連財の国内生産を押し上げるとみられます。

いることを意味します。フローベースの家計貯蓄でも申し上げましたが、日本も同じで、慎重な消

四つ目はシリコンサイクル（世界半導体市場に見込んでいますが、その後も緩和的な金融環境は

第64巻第３号
証券レビュー

んでいます。

これが二〇二三年の実質賃金を大きく下押しした

月勤労統計調査ベースではなくＧＤＰベースのもジ）。資料で示した一人当たりの実質賃金は、毎金への影響は緩和していくでしょうし、交易条件

的な平均値にかなり近づいていますので、実質賃では、二〇二四年はどうか。労働分配率は長期と捉えています。

の で す。 今 年 六 月 か ら 所 得 減 税 が 行 わ れ ま す のも今は安定しています。したがって、実質賃金の次 に、 実 質 賃 金 に つ い て で す（ 資 料 一 九 ペ ー

で、その効果を加味すれば七―九月期から前年比

前年比のマイナス幅は縮小していくとみられま

実質賃金は二〇二二年、二〇二三年と前年比マらプラスになるのではないかと見込んでいます。

す。こうした動きも勘案すると、今年秋ぐらいか― 31 ―

でプラス基調に転じる見通しです。

イナス圏で推移しましたが、時期によってその背については見方が分かれておりまして、大和総研

最後に、インフレの見通しです。今はかなり高は解消した一方で、労働分配率要因が押し下げまでは二％前後の見込みです。中小企業の賃上げと景は大きく異なります。二〇二二年は、輸入物価した。労働分配率の水準を見ると、二〇二二年の価格転嫁がしっかり広がっていくことが前提です

い水準ですが、今後は徐々に鈍化していくと思い

七―九月期の時点で、二〇二〇年の四―六月期をけれども、後ほど申し上げますように、価格転嫁

高によって交易条件が悪化し、家計の購買力が失除けば過去四〇年超で最高でした。その後、価格の環境は変わってきていますし、人手不足は深刻ます。ただ、どこまで下がっていくのかという点転嫁が進んだことで労働分配率の調整が進んだ、われました。しかし二〇二三年は、交易条件要因

新春討論会―二〇二四年の経済展望思っております。

ろで踏みとどまって推移していくのではないかと化しています。この基調が続き、二％前後のとこすから、ＧＸ投資に関して、ネガティブなことば

かりにＧＸ投資を後押ししましょうということでションボンド）が出ますけれども、これを取っか

かりではなく、前向きな投資に動くのではないか

日本経済は決して力強いわけではなく、現状を皆様のようにきちんと分析していなくて対的にはボラティリティが低く、かつ、神田さん

維持することによって相対的によく見えている状○中空がおっしゃったように発射台がもともと低かった態ですので、消去法的に日本にお金が集まりやすと思います。

こともあり、相対感としてよく見えてしまうと思い状況が続くだろうと思います。また、日本の現に比べると日本は問題が少ない。そして、これかはいろいろ問題点があると思っていますが、それ先ほど来申し上げているように、私はほかの国

すし、ＧＸ投資を中心とした設備投資が進んでほるには、春闘の賃上げモードが継続してほしいできているだけですので、それを裏づけて後押しす在地としては、発射台が低かった分、今は戻っても う 一 つ、 サ ポ ー ト で き る こ と が あ る と す るらのタイミングで見ると、いいところも出てきまを受けて株高が押されてくるでしょうし、投資のと、プライマリーバランスの黒字化です。もちろしいと思っています。

マインドも出てくると思います。二月一四日と二んこれは補正が打たれるまでのわずかな期間しかす。春闘の賃上げの話は必ず出てきますし、それ七日に初めて日本からＧＸ経済移行債（トランジ― 32 ―

申しわけないのですが、日本経済については、相います（資料二五ページ）。

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証券レビュー

字化が果たせるということもプラス材料として見ありませんが、一応、プライマリーバランスの黒えられるという要素も小さいだろうと思います。

カ経済は比較的弱気に見ていますので、輸出に支をベースにするかにもよりますが、多くの人が見逆風としては、やはり実質賃金の下落です。何○木内ている厚生労働省の統計をベースに見る限り、実ていいのではないかと考えています。

で見ると約二％でした（資料二ページ）。それが質賃金が年内にプラスになるのは難しいと思いま

また、先ほど日本経済のパフォーマンスは春闘

昨年の日本の成長率は非常に高く、暦年二〇二四年は〇・二％の見通しです。個人的にはす。

昨年と比べると半分以下になる可能性が高いと思次第という話がありましたが、逆に、春闘で失望― 33 ―

ここまで弱くなくてもいいように思うのですが、

い ま す。 昨 年 の 成 長 率 の 上 振 れ は 主 に 前 半 に 偏

つには、賃金の上昇が物価上昇に早晩追いつくと感が出る可能性もあるのではないかと思っていま

要因として、海外からの旅行者受け入れの規制緩

い う 期 待 が あ る の か も し れ ま せ ん。 そ う 考 え るり、後半にかけては息切れ感が出てきました。そ和、コロナの五類への転換といったあたりが消費と、今年の春闘は、高めに振れたとしても、個人す。実質賃金の下落がこれだけ続く中、消費は強と輸出を押し上げましたが、その影響が剝落してにとってはやや失望という可能性があるように思れによって発射台が低くなり、成長率も低めになきていますので、今年は勢いが少し弱い。もちろいます。私も昨年の春闘の賃上げ率よりやや高め

いとは言えないものの、失速はしていません。一んここもアメリカ経済次第ですけれども、アメリるところがあります。それをつくっていた大きな新春討論会―二〇二四年の経済展望

になると思っておりまして、ベアで二％半ば、定ものですけれども、インフレ率が高い間は、企業なってもベアは切り下げられないので、実質賃金がインフレ率を超える賃上げを実施するのはなか

このあたりは、企業の中期的なインフレ期待とは プ ラ ス で し た。 実 質 賃 金 が プ ラ ス と い う こ と

期昇給込みでは三・九％ぐらいと見ていますが、個人のインフレ期待でかなり差がある可能性があは、労働分配率が変わらなければ企業の収益は圧なか難しいと思います。長い間、物価もマイナス

ります。企業のほうは短観などで見ると二・一％迫されやすいということですから、そういうリス

個人が期待している賃上げはもっと高いものではですが、個人についてはあまりいい指標がなく、クを考えると、どんどん物価上昇率を上回る賃上だ っ た 時 期 が 続 き ま し た が、 物 価 が マ イ ナ ス に日本銀行のサーベイなどでは、五年先で中央値がげはできないように思います。

いって、日本経済は安泰ということでもないだろあるいは昨年以上の高い賃上げ率になったからと糸が切れてしまう可能性もあるので、昨年並み、げを期待して何とか消費をつないでいる、そこのについては、それをカバーするぐらい猛烈な賃上で働きかけてはいますが、どちらかというと、イ

政策的にも物価上昇を上回る賃上げをということなりにくいと思います。そういう意味では、今は振れているときには実質賃金はなかなかプラスに

フレ率がもっと下がってからで、インフレ率が上逆に、実質賃金がプラスに転じてくるのはインンフレ率を下げることによって実質賃金がプラスうと思っております。
また、ここで言う賃上げは主にベアに対応する― 34 ―

ないかと思います。

五％という数字も見られます。したがって、個人

第64巻第３号
証券レビュー後半にかけて二％割れが定着し、環境次第ではあ九％、二月は前年比効果でまた上がるものの、年

い ま す。 コ ア Ｃ Ｐ Ｉ は、 年 初 が 一・ 八 か 一・

見通しも資料四ページの左のグラフでお示ししてにかけて下がっていくという見通しですが、私のということで、日本のインフレ率は二〇二五年すというよりは、生産性向上を促していく政策のとが重要です。そう考えると、企業に賃上げを促

迷してしまった労働生産性上昇率を高めていくこ

は、右のグラフのとおり、歴史的に見てかなり低れが国民生活にとってもプラスです。そのために金が従来よりも持続的に高まっていく、やはりこにつながるので、持続的ではありません。実質賃

り実質賃金を上げても、それは結局、企業の収益

りますが、さらにそこからズルズル落ちていく。

ほうが必要で、岸田政権が言っている構造的賃上になるほうが近道なのではないかと思っておりま

そういう意味では、賃金と物価の好循環というよげ、つまり、賃金が自然と上がるような経済環境を悪化させ、企業の設備投資や雇用を抑えること

りも、来年以降は賃金と物価の上昇率がともにやをつくっていくというのが正しい道だろうと思います。現状で十分できているかどうかわかりませ― 35 ―

す。

や下がっていく。ただ、輸入物価によって日本経済が大きな打撃を受けたことを踏まえると、むしんが、例えば労働市場改革はそういったことに貢それでは、ディスカッションに移ります。まずろ安定を取り戻していく方向ではないかと思いま

もちろん実質賃金は上がったほうがいいわけで神田さんに、インバウンドの影響をどのように考献するのではないかと思っております。

すが、労働生産性上昇率が上がらない中で無理やす。

新春討論会―二〇二四年の経済展望

もお聞かせください。

替、このあたりが日本経済に与える影響について

りますが、海外の経済の状況、主に輸出環境、為的に皆さん、実質賃金が重要だということではあ

本経済は世界経済の影響をどう受けるのか。基本

きしたいと思います。そしてもう一つ、今年の日

えているか、また、先行きの見通しについてお聞

中国人観光客はどこに向かっていたのかを中国のう質問を受けることがあります。コロナ禍の下で「中国人訪日客は本当に戻って来るのか」とい六〇〇万人と見込んでおります。

え、今年の訪日外客数は過去最高を更新する約三得 は 増 え て い く で し ょ う。 こ う し た こ と を 踏 ま定しておりますので、それに伴って海外の家計所が中心になって今後も増えていく。そして、中国

二〇一九年比でまだ五割にも満たないので、ここ日客に限って見ると、二〇二三年一二月時点では三年の水準を上回るでしょう。さらに、中国人訪月比で横ばいで推移しても、二〇二四年は二〇二に達し、一二月は明確に超えました。このまま前〇二三年一一月時点で二〇一九年の月平均の水準

次ベースの訪日外客数を季節調整値で見ると、二○神田

次に、日本経済と海外の話です。メインシナリ

いくという見方もできるだろうと思っています。

ので、このあたりが改善すれば予想どおり増えては定期便の運休といった供給制約がまだあります

かなか回復しない可能性はあります。一方で、今なくなりました。そのため、コロナ前の水準をな

対的に大きい、つまり旅行先としてあまり選ばれ客数が減った国を見てみると、日本は減少幅が相

旅行が活発化しました。さらに、中国からの旅行統計で確認すると、マカオや香港など中国国内の― 36 ―

始めに、インバウンドについてです。月

を含む海外景気の拡大がメインシナリオとして想第64巻第３号
証券レビューります。例えば、アメリカや中国の経済が失速す摘があったとおり海外経済には様々なリスクがあると見込んでいます。しかし、中空さんから御指達成と、政府が言っているデフレ脱却、あるいはうと思います。ただ、日本銀行の二％の物価目標

二％の物価目標達成を宣言する可能性があるだろ

後 で も 議 論 し ま す が、 近 い 将 来、 日 本 銀 行 は実質賃金の上昇を受けてということですけれどるようなことになれば、円高圧力も強まって製造

デフレ完全脱却はどう関係しているのか、そこはオで言うと、アメリカや中国の景気拡大の下、日業を中心に経済活動が急速に悪化する。そうなる

全く曖昧なまま、この一〇年間来たわけです。そも、このデフレ脱却宣言のタイミングなど、皆さと、これまでの価格転嫁や賃上げの流れが止まっして、恐らく多くの人が、日本銀行の二％の物価

本の財輸出は緩やかに増加しますし、シリコンサて し ま う こ と も あ り 得 ま す。 メ イ ン シ ナ リ オ で目標達成のほうがデフレ脱却よりもハードルが高んにお聞きしたいと思います。

は、国内の景気が緩やかに回復し、インフレが持いと思っていたら、二％の物価目標達成のほうがどうも先に来てしまいそうな、非常に予想外の展― 37 ―

イクルの回復によって半導体関連の輸出も回復す

続し、それを上回る賃上げも進むという比較的明る い 話 を し て い ま す が、 海 外 の 状 況 が 大 き く 変

開になろうとしています。

を宣言したら、政府のデフレ脱却宣言は出るのか

仮にこの春にも日本銀行が二％の物価目標達成○木内

どうか、ここが一つ注目されています。ただ、政神田さんの資料一七ページに、デフレ脱却宣言の時期の見通しも書かれています。これはますので、ここは注視しております。

わってしまうと、そのシナリオも大きく変わり得

新春討論会―二〇二四年の経済展望

びるはずですので、物価だけでなく実質賃金もプ

デフレ脱却宣言をしたら、恐らく相当な批判を浴

変な中、物価が上がったということだけで政府がと私は思います。実質賃金がマイナスで生活が大府のデフレ脱却宣言はかなり政治色の強いものだ

ビューが出ていましたが、やはり同じことをおっ

記事に林伴子さん（内閣府政策統括官）のインタとをしつこく言ってきました。今朝もロイターの（内閣府）は「デフレに後戻りしない」というこ○上野ぞれにお聞きしたいと思います。

はないかと私は思っているのですが、このあたり言うと、デフレ脱却宣言はなかなか出せないのでレ脱却政策はあったように思います。その意味でる姿を見せるところに過去一〇年間の政府のデフ

あまり明確ではありませんし、デフレと闘っていさらには、「デフレ」という言葉自体の定義も僚サイドとしては相当度胸の要る話ですから、私宣言ができるということです。これは内閣府の官戻りしないという自信があって初めてデフレ脱却

スになるというハードルをクリアし、デフレに後にして、四つ全てが一過性ではなく持続的にプラバー・コスト、ＧＤＰギャップ）をクライテリア

Ｐ Ｉ、 Ｇ Ｄ Ｐ デ フ レ ー タ ー、 ユ ニ ッ ト・ レ ー

デフレ脱却宣言について、これまで政府

ラスになったということが前提になるのではない

しゃっていました。つまり、四つの指標（コアＣ

は色々な考え方があると思いますので、デフレやも木内さんと同じく、デフレ脱却宣言はなかなか― 38 ―

かと思います。

デフレ脱却の定義、あるいは、政府はデフレ脱却

出てこないと思います。

タイミングかといったことについて、お三方それ

ただ、政治の観点からすると、九月に自民党総宣言を出せるのかどうか、もし出すとしたらどの

第64巻第３号
証券レビュー

裁選挙を控えている岸田総理は妙にこの問題にこしては、賃金が物価の伸びを安定的に上回る状況

スになることを前提にして申し上げると、政府と後戻りするリスクについては、今から二〇年ほだ わ っ て い ま す。 無 理 や り 所 得 減 税 ま で 持 ち 出て、官僚が嫌がっても、後戻りするリスクがある

ど前にＩＭＦが「デフレリスク指数」というものになれば、デフレに後戻りしないと判断をする可と思っても、政治的な思惑から九月より前に、総を作成して定量的に評価しています。この指数はし、完全にデフレから脱却するのだと、そこに最裁選に向けた自分の武器としてデフレ脱却宣言を

ゼロから一までの値をとり、〇・五を超えるとリ能性はあると思います。

強引に出すリスクはあるかもしれない、そのようスクが高いと判断されていました。これを我々が― 39 ―

後 の 勝 負 を か け て い る 感 が あ り ま す。 し た が っに思っています。

再現してみると、日本は直近で〇・二～〇・三、低いと言えます。また、より丁寧に日本の状況を内閣府が二〇〇六年の参議院予算委員会

背景を総合的に考慮する」と書いてあります。し見ると、賃金面を除けば、物価の基調がデフレに○神田たがって、四指標を参照することも重要ですが、戻るリスクは低いだろうと我々は判断していま主要国は〇・三～〇・四、中国でも二〇二二年で恐らく今回はプラスアルファで、実質賃金の動きす。したがって、大幅な賃上げが継続して実質賃に提出した資料を見ると、先ほど上野さんがご指も注視するのではないかとみています。我々の分金と名目賃金がいずれも安定的にプラスになれ〇・四台ですので、日本の直近のデフレリスクは

析どおり今年の秋以降に実質賃金が前年比でプラ摘された四指標を参考にしつつ、「物価の基調や新春討論会―二〇二四年の経済展望

ば、デフレ脱却宣言は可能だと思っています。
そのような経済状況を実現した場合、あとは、だ、増税だという話が出たことで、減税してデフ

レ と 完 全 に 決 別 し よ う、 そ ん な ふ う に や っ て しを行いにくくなります。日本の厳しい財政状況をを宣言すると、景気がある程度よければ財政出動だという議論がありました。しかし、デフレ脱却

で経済状況が厳しいから大規模な財政支出が必要

年までは、需給ギャップを埋める、要は需要不足的リスクの一つは、財政出動への影響です。一昨ではないかとも思えます。もし政府がわざわざデレ脱却ができていましたよね」と持っていくためている形になっているのは、なし崩し的に「デフからないということで、結局今もずっと引きずっい、アコードが終わったか終わっていないかもわ

直しという話があったはずですが、見直しもしな

また、植田総裁が就任するときにアコードの見

まったわけです。

踏まえれば望ましいことですが、そのあたりは、

フレ脱却を宣言するとしたら、政治的に使えるか

レ脱却宣言はもうわざわざしないのではないかと高で苦しいという話しかしていないわけですか

しかも、朝のニュースや情報番組などでは物価― 40 ―

政府が宣言するかどうかです。宣言した際の政治

岸田政権が総合的に判断するのではないかと思いらということ以外に、もう宣言する理由はないと思います。なぜなら、タイミングを逸したからで

ら、「デフレ脱却です」と言って国民が素直に喜思います。

す。政治的にデフレ脱却宣言を使うのであれば、ぶとは思えません。そうすると、政治的には使う○中空

もっと早くに行うべきだったと思いますが、減税

あらかた意見が出ましたが、私は、デフます。

第64巻第３号
証券レビュー理由がありません。デフレ脱却できるタイミング
はいずれ来ると思いますが、宣言するかと言われしゃったように、自民党総裁選に向けて、岸田総宣 言 は 政 治 色 が 非 常 に 強 く、 上 野 さ ん が お っ惑のないものだと思いますが、政府のデフレ脱却

本銀行の二％の物価目標達成の宣言は政治的な思○木内行の政策はどんな影響を受けるのか、為替市場の野さんには、海外の利下げの動きによって日本銀のめどを示していただければと思います。特に上ミングや年内の利下げ幅などについて、おおよそ

ＲＢとＥＣＢの見通し、特に利下げに転じるタイ○木内三、日米金融政策の展望

理が自らの経済政策の成果として打ち出したいと

動 き と 絡 め て お 聞 き し た い と 思 い ま す。 さ ら にたら、私はしないのではないかと考えています。

いうこともあるかもしれません。しかし一方で、

は、「べき論」で言うと、日本銀行の政策修正は金融政策の展望では、日米を中心に、Ｆ今の状況で打ち出すと、実質賃金は全然上がって妥当なのかどうか、それと一緒に出されるかもし

れない二％の物価目標達成は妥当なのかどうかと― 41 ―

意見が少し分かれた形になりました。日

いないじゃないかということで逆に批判の火種になってしまう面もあり、いずれにしても簡単ではいうこともあわせてお話しいただければと思います。
○上野

下げが始まると為替が円高に行きやすいので、日

まず、日本についてです。アメリカの利ないように思います。

新春討論会―二〇二四年の経済展望

は、確かに賃上げしなければ人が採れないけれど

うと思います。特に中小企業の置かれた収益環境

ナローパスといいますか、なかなか続かないだろ（資料九ページ）。そして、物価と賃金の好循環は銀の利上げの間口は狭まっていくという認識ですがあります。

と、相当無理のあるストーリーを組んでいる印象

小企業の業況の厳しさも何とか乗り越えられる

本の低い潜在成長率も何とか乗り越えられる、中れはまさに心理作戦です。心理さえ変えれば、日らないという思い込みを壊すとしていますが、こ

金高で三重苦です。毎年ベアを三％以上行うこと

しても、追加利上げは困難というのが結論でありしたがって、マイナス金利解除は既定路線だともう流れをつくったので、マイナス金利解除ま― 42 ―

も、賃上げすると、原材料高、金利高に加えて賃はまさにフィクションの世界でありまして、難し

ＣＰＩコア前年同月比は先行き二％を下回

まして、その理由は次の三点です。
⑴

ＦＲＢなど米欧の中銀が二〇二四年は利下ると見られる（物価の「実力不足」）。
⑵

中 小 企 業 の 業 績 へ の 悪 影 響 が 大 き く な る

げに動き、為替は円高方向とみられる。
⑶

何とかなるというのは無理でした。今回も、「ノでは何とかうまくやるのでしょうけれども、そのと、与党から反発が出やすい。

ルム」という言い方を使って、物価や賃金は上がすけれども、結局、インフレ期待を持ち上げればなことを言っているのか」とバカにされたものでとかなるというムードが跋扈する中、「まだそんマインド」という言い方で、気持ちが変われば何

目標を批判的に議論してきた人間です。「デフレ

私は、異次元緩和の最初のときから二％の物価いだろうと思います。

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化し、金利ははっきり下がっていくだろうと思いに、円金利、国債イールドカーブはブルフラット

先はハードルが非常に高い。それがわかったとき

タートということもあり得ます。

下げの開始ペースが少し遅いのであれば六月ス

インフレ率が下げ渋り、過去の標準形に比べて利階から過去の経験則をずっと申し上げておりま

メリカの利下げの時期については、去年の早い段

続いて、アメリカです（資料一〇ページ）。ア

しっかりしていますから、インフレ率の鈍化ぐあげるような利下げではありません。しかも景気はりにして毎回必死に〇・五〇％、〇・七五％と下利下げです。景気の腰折れや金融危機を目の当た

基本的にこの利下げは、物価水準にらみの調整

す。中ほどに「過去四回の局面における平均イン

いをにらみながら毎四半期一回ぐらいのペースで― 43 ―ます。

ターバルも考慮しつつ」とありますが、これは八ゆっくり下げていく、そういうパターンが想定さ

ただし、今日はあまり話が盛り上がっていませ

カ月半です。去年七月の利上げが最後だと確定しタリと当たり、ここで利下げ開始というのが標準

んが、来年一月二〇日にトランプ政権二期目が発れると思います。したがって、二〇二四年中は三形です。ただし、これはパウエル議長が否定して足 す る と、 そ の 後 は Ｆ Ｒ Ｂ 叩 き が 始 ま り ま す。

ていますから、ＦＯＭＣの日程に当てはめると、いるので実際にはないとは思いますけれども、仮「利下げしろ、利下げしろ」と言われて、利下げ

回とみています。

にインフレ率の落ち着きが想定よりも早いようでしたくてもやりにくくなりますから、トランプ氏

第三回の開催日である四月三〇日・五月一日にピ

あれば三月の可能性も排除できませんし、逆に、

新春討論会―二〇二四年の経済展望

ＭＣでも利下げするということで、年内四回になが勝利した場合には大統領選挙後の一二月のＦＯ

も、ＦＲＢのタカ派のウォラー理事が「物価の低アメリカ、パウエル議長も同じです。アメリカでガラッとムードが変わり、パウエル議長のピボッ

下で利下げが視野に入ってきた」と言ったことでＥＣＢについては、四月一一日に理事会がありトの前触れになりましたけれども、あれと同じよるだろうと思います。

ますが、交渉賃金と言われる公式統計が出てくる

うなことがＥＣＢで起きています。

式統計が入手できていません。したがって、六月

ますが、四月の可能性も三～四割出てきたのではしたがって、私は六月利下げが最有力とみてい間まであれだけ「獣が暴れている」と言っていた

懐けた」なんてことを平気で言っています。この大分軟化していまして、「インフレという獣は手務理事に続いてドイツ連邦銀行のナーゲル総裁も期に一度、〇・二五％の利下げを実施。ユーロ圏

政策金利の水準を据え置き、四―六月期から四半

インシナリオでは、ＦＲＢは今年の春まで現在の○神田ようにも思っています。

― 44 ―のが五月ですので、その時点では賃金に関する公の理事会で賃金の伸びの鈍化を確認してから利下

ないか、利下げスタートはＦＲＢよりもＥＣＢの人が「手懐けた」と言っているわけですから、タも、やはり四―六月期から同じようなペースで利ほうが早い可能性が出てきたのではないか、このカ派の人たちも物価の落ち着きに対してかなり自下げをすると考えております（資料一六ページ）。

アメリカの金融政策について、我々のメ信を持ってきたのではないかと思います。これはしかし、どうも最近、タカ派のシュナーベル専

げするというのが標準形です。

第64巻第３号
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が想定どおり下がっていくのであれば、物価より高止まりするリスクがあると思っています。ここ

ただ、アメリカはまだ賃金上昇率やインフレ率がの緩和策をやめるとみています。

の道筋がある程度見えてくることで、日銀は異例ることが前提になりますが、二％インフレ目標へに小さいと考えます。今春闘で高い賃上げ率とな

また、政策転換後も実質短期金利はマイナス圏

も景気や雇用を重視するということで利下げを実施していき、インフレの鈍化と景気の拡大を両立

あ っ て、 景 気 後 退 局 面 で の 利 下 げ で は あ り ま せように、あくまで実質金利の調整のようなもので

しかしこれは、先ほど上野さんもおっしゃった

ですが、インフレが定着したのに大規模な金融緩ことです。その先は非常に不確実性が大きいわけはなく、日銀がアクセルの踏み方を弱めるというから、これによって景気が悪くなるということでで推移するなど緩和的な金融環境は維持されますん。米国の景気拡大が続く中でドル円レートがそ和を続けると、いずれインフレが過熱するリスク

先ほど上野さんは二％インフレ目標を達成する― 45 ―

させていくのではないかと見ております。

こまで大きく動くようなことがなければ、ＦＲＢが生じます。そのため、日銀は経済・物価情勢に目配りしながら緩和の度合いを調整していくと見込んでおりまして、今年の一〇―一二月期に〇・ス金利解除を実施すると想定しております（資料のはナローパスだと言われましたが、我々にとっ二五％の利上げを想定しています。

二〇ページ）。どちらも実体経済への影響は非常の見通しと同様、今年四月にＹＣＣ撤廃とマイナ

日銀の金融政策については、マーケットの大方り影響は出ないだろうと思います。

が利下げを行っても、その後の日銀の政策にあま

新春討論会―二〇二四年の経済展望

てはメインシナリオです。この見方の大きな違い

日銀短観で見ても価格転嫁は以前よりも積極化の「生産ＱＮＡ」（参考系列）の動きをおおむねに、我々が月次ベースで作成したもので、内閣府ページ）。産業連関表や各種物価指数などをもと

要側ではなく産業側から見たものです（資料一八こちらの図表は四半期の名目ＧＤＰ成長率を需

産性の高低にかからず名目賃金と物価が持続的にけ上昇すれば、実質賃金は同じですから、労働生とができます。例えば、給料と生活費が同じ額だ

売価格に転嫁することで、賃上げを持続させるこ

人件費の増加分を自社で吸収するのではなく、販きる中で賃上げ圧力が高まれば、企業としては、していますので、こうした状況がしっかり維持で捉えています。数量とマージンに要因を分けて見上昇することは可能です。

す。

製造業でもようやく価格転嫁が進み始めていまままです。それが二〇二三年になると拡大し、非を見てみると、二〇二二年のマージンは悪化したと「その他の非製造業」の二つに分けて非製造業す。 し か し、「 運 輸・ 郵 便 業、 対 個 人 サ ー ビ ス 」

進んだことでマージンが回復したということでジンが拡大しています。要は、価格転嫁が非常にることは可能です。日本のＣＰＩの採用品目は六関係なく、ある程度の水準でインフレ率を維持すが循環的に上昇する経済であれば、経済成長率に率は二％を優に超えました。つまり、賃金と物価（全要素生産性）の伸びが低い国でも、インフレ

本よりも実質経済成長率が低い、あるいはＴＦＰ

性が大きいですが、例えばイタリアのように、日インフレ率が二％で定着するかどうかは不確実― 46 ―

は、価格転嫁をどう見るかだと思います。

ると、「製造業・加工業種」は二〇二二年にマー第64巻第３号
証券レビュー比ゼロ％以下ですので、これらが賃金と一緒に上〇〇近くありますが、そのうちの二割近くは前年

党総裁選の前に解散があるのかないのか、ここがないとも思えません。そう考えると、九月の自民の大きなトレンドをつくる選挙を全く気にしていは な い か と い う 話 も 出 て き て い ま す。 し た が っがり、サービス物価が安定的に上昇するようにな○中空て、選挙のことはもう全く気にせずにやるとした

一つのポイントでした。しかし今となっては、こは熟しており、特に日銀に関しては、皆さんが説ら、実力どおり三月か四月という話になると思いれば、日銀は金融政策の正常化を進められるので明されたように、金利を上げても大丈夫、金融のますが、三月は決算期で通常は避けると思います

れだけ支持率が低いと自民党総裁選のほうが先で正常化を目指しても大丈夫という状況になっていので、メインシナリオは四月、そして六月になるはないかと思っております。

る と 思 い ま す。 あ と は 時 期 で す（ 資 料 二 六 ペ ー

よりは三月の可能性が高いと思います。

― 47 ―

金融政策については、基本的にはもう機ジ）。私も含め多くの人たちが、一月の金融政策

メリカや欧州の金融政策の変更が視野に入ってく

なぜ六月になるよりは三月なのかというと、アいますが、能登半島で地震が起こったこともあっるからです。我々も上野さんと同じく、アメリカて、金融政策が緩和モードになってくると、「向て一回飛んでしまいましたので、順番でいけば、選挙も大きな課題になってきます。選挙のこと

こうが下がっているので、こっちは上げる」といの 利 下 げ は 五 月、 欧 州 は 六 月 と 思 っ て お り ま しは気にしていないと言っていますけれども、日本

次は三月か四月という話になると思います。

決定会合で変化があるのではと予想していたと思新春討論会―二〇二四年の経済展望

と は 誰 も 思 っ て い ま せ ん の で、 ど う い う 格 好 でが動いたところで、金利がドラスチックに上がる

ち着いてくると考えざるを得ません。また、日銀予想どおり、やはり三月か四月というところに落うのは少しやりにくい。したがって、多くの人のて、景気情勢が厳しいＥＣＢのほうがタイミング

下げが四月、ＦＲＢは五月か六月と見ておりまし○木内いくということだと思います。

済統計待ちで、ある程度出てきたら実行に移してレンマが生じています。したがって、世界中が経ころ、今は物価が意外と小じっかりしていて、経価がこんなに上がるはずがないと思われていたと移ってきているように思います。これまでは、物も、インフレ統計よりも経済統計のほうに視点がも、 い つ 金 利 を 下 げ て も い い の で し ょ う け れ どが、世界中がそうだと思います。欧州もアメリカ

みつつの経済統計待ち」とタイトルをつけました

資料では「（金融政策）フィージビリティを鑑

日本銀行の金融政策については、マイナス金利

四回、五回という可能性もあろうかと思います。

下振れればもう少し回数が増え、場合によってはの小幅な予防的利下げです。したがって、景気がに対してブレーキを踏んでしまうことを防ぐため

レ率が下がっていく中で実質金利が上がり、景気

たとおり、本格的な利下げというよりは、インフは三回ということですが、これは既にお話があっいます。ＦＯＭＣの見通しですと、今年の利下げ

海外の金融政策については、ＥＣＢの利

マーケットを納得させるか、そういう話にすぎなとしては早く、幅も大きくなる可能性があると思済統計が強く見えてしまうので、金融政策をなか

解除は近づいていると思いますが、もっと早くや― 48 ―

いのではないかと思っています。

なか緩和モードに持っていきにくい、こういうジ

第64巻第３号
証券レビューす。私は依然として二％の物価目標は達成できな

けですけれども、適切ではなかったように思いまきました。それは円安を加速させた面もあったわ

日本銀行は長期のインフレ期待の上昇を容認してれ、企業や個人のインフレ期待も上振れる中で、る べ き だ っ た と 考 え ま す。 物 価 が あ れ だ け 上 振あると思っています（資料六ページ）。

が、先行きの日銀の金融政策には「四つの道」がするのであればそういうことになると思います

説明をしてきましたので、その説明どおりに行動も政策の修正は二％の物価目標達成が前提という利解除に踏み切ることになると思います。今まできると本気で考えると、金融政策は本格的な日本銀行が二％の物価目標を確実に達成でずに、物価の上振れ、インフレ期待の上振れに対正常化に向かう。

①

応した小幅な政策修正はもっと早いタイミングで春闘を見ても二％の物価目標は短期的にはなかなか達成できないとなると、政策修正は②

レ期待の安定は中央銀行の重要な責務・役割の一行えない。

行うべきだったのではないか。中長期的なインフつですので、それを果たしてこなかったという問

ただ、ここに来て少し難しい面があると思うのも上がっている今のこのタイミングを逃した

いけれども政策修正に着手する。物価も賃金

二％の物価目標が達成できる確度は高くな

は、二％の物価目標をどうするのかということでら、政策修正のきっかけはもうなくなってし③す。 現 状 で す と、 最 短 で 三 月 あ る い は 四 月 に、

まうかもしれないという思いがあるので、植題があると思います。

二％の物価目標の達成を宣言した上でマイナス金― 49 ―

いと思っていますが、二％の物価目標にこだわら

新春討論会―二〇二四年の経済展望

こ う い う 前 提 が あ る と 思 い ま す。 し た が っ

田総裁も事務方も修正したくて仕方がない、いうことになるかと思います。

たがって④は、一〇月、あるいはそれ以降となると、四月というわけにはいきません。し個人的には④の道がいいのではないかと思ってて、二％の物価目標達成は依然として難しいと考えているとしても、三月あるいは四月におりますが、実際のところは③の道が選択される― 50 ―

マイナス金利解除を行う。

可能性が高いというのが現状だろうと思います。

まず一つ目です。植田総裁は「政策修正しても④ 二％の物価目標達成は難しいので、物価目期の目標、つまりソフトな目標する。ただ、金利は大きく上がらない」と言って、既に市場に物価目標の柔軟化をせずに、目標達成を宣言し金融政策には様々な副作用があるので、引きガイダンスを出しています。ただ、そうはいって標をもう少し柔軟化する。もともと二％とい締め（場合によっては正常化）というよりはも、二％の物価目標達成ということは、先行き、てマイナス金利解除に踏み切ると、大きく三つの副作用を取り除くような調整によって金融緩

インフレ率あるいは期待インフレ率が二％で安定

う数字には根拠がなかったと私は思いますの

和を継続する。これは昨年のＹＣＣの柔軟化するということです。その場合、マイナス金利のリスクがあるのではないかと思います。

と同じような説明だと思いますが、従来の説〇・ 一 ％ を 解 除 し て も、 例 え ば ゼ ロ と か プ ラ ス

で、そこは、目標を下げるというよりは中長

明とは少し違ってきますので、物価目標の位〇・一とかわずかしか上げないとすると、実質マ第64巻第３号

置づけなども変え、声明文も少し修正すると証券レビューであれば、それは二％の物価目標が達成できていて初めて二％の物価目標が達成できるという解釈

は、そういう政策を比較的長く続けることによっけで、これはかなり不自然だと思います。あるい

イナス二％という超緩和状態が続くことになるわまで比較的スムーズに上がっていくと思ったら、

標達成であれば、短期金利は二％を超えるところ

思いますが、もしも市場の一部が、二％の物価目

味ツーカーで、意思の疎通ができているようにもの姿ではないか。そのあたりは日本銀行とある意

物価目標達成を信じていないというのが金融市場ば、比較的短期間で金利は二％を超えていくと考銀行が宣言して金利を中立に戻していくと思え

もしも金融市場が、二％の物価目標達成を日本

なところをつかむのは難しいので、円高がかなり

海外の人はそういった日本銀行の裏の真意みたい

ると思います。また、債券市場を抑え込んでも、

その瞬間、金融市場はかなり混乱する可能性があ― 51 ―

ないということだと思います。

えるのが理論的だと思います。しかし、今そうい

進んでしまいます。

いう点で、二％の物価目標達成を宣言してマイナ

つまり、金融市場を混乱させるリスクがあるとコントロールできない部分もありますので、かな

ス金利解除に踏み切るのはリスクがあるのではな

二つ目のリスクは、実際にインフレ率が下がっ

りの混乱に見舞われる可能性があります。二％の修正に乗り出す、でも金利はすぐに上げない、こていったときに、日本銀行の二％物価目標達成の

いかと思います。

れが金融市場のコンセンサスだとしたら、二％の物価目標は達成できないけれども日本銀行は政策す。日本銀行は抑えにかかるでしょうけれども、うことが起こったら長期金利は大幅に上がりま新春討論会―二〇二四年の経済展望

今、日本銀行は、輸入物価の上昇による一時的くなってしまう。例えば政権交代のタイミングでように、一旦、政策修正できても、その後できなも、日本銀行はこれからもずっと二％の物価目標

な 財 の 価 格 上 昇 が お さ ま っ た 後、 賃 金 の 上 昇 が緩和圧力を受けてしまうこともあり得ますので、宣言は拙速だったという批判を浴びる可能性があ

サービス価格に転嫁されていく、いわゆる「第一「べき論」で言うと、政策修正をする前に二％のに縛られるということです。上野さんも言われたの力」から「第二の力」へ、こういう説明をして物価目標の柔軟化をすべきではないかと私は思っることです。

います。では、「第二の力」は本当に起こったこ

銀行の「第一の力」「第二の力」という説明はか

昇には既にピーク感が出てきていますので、日本や、するかどうかわかりませんがＹＣＣの撤廃な市場についてです。日本銀行のマイナス金利解除○木内

四、金融市場の展望ております。

て賃金やサービス価格が上がるものの、ほどなくなり無理があります。そう考えると、しばらくしど を 含 め、 長 期 金 利 は ど う 動 く 可 能 性 が あ る のして下がっています。足元でもサービス価格の上たら、日本銀行は拙速な修正を行ったという批判か。また、先ほどお話があったように、アメリカ

では反ＥＳＧの機運が高まる中、日本ではむしろ

まず上野さんにお聞きしたいのは、債券に変わる可能性があります。
三つ目のリスクは、今の話と関係しますけれど― 52 ―と が あ る の か。 過 去 に お い て は、 ほ ぼ 全 て の 場

合、輸入物価の上昇の影響が財に及び、少し遅れ

第64巻第３号
証券レビュー話しいただければと思います。

あたりも踏まえた上で金融市場の展望についてお動きが出てきていますので、中空さんには、そのトランジションファイナンスが注目され、足元でり一％というのは滞空時間が短い、一％を超えた

回りが〇・七％台でフラフラしているのは、やは分に織り込んでいますから、現段階で一〇年債利ます。マイナス金利解除までであれば、もう十二ら絶好の買い場だと思っている人がたくさんいる方などは、「日本の中立金利は一・八～二・〇％れる方が結構多いです。それに対して日銀ＯＢの時並行的にＹＣＣあるいはオーバーシュート型コ

を一回、二回、三回と追加していくとなると、同

しかし一方で、私の見通しが大外れして利上げ

債券市場で投資家の皆さんとお話しして○上野からだと思います。

だ。一〇年債利回りは今の二倍以上になる」、こミットメントも撤廃になり、日銀の国債買い入れ― 53 ―

いると、「金利はあまり上がらないよね」と言わういうインタビューもマスコミを通じて報道されいますが、この比率も趨勢的に落ちていくと見れもどんどん落としていくことになります。日銀はいたように、長期金利はあまり上がらない、一〇ば、需給からくる金利の押し下げ効果が今後減衰ていまして、見方は二つに割れています。では、年債利回りで言えば、一％を超えるところは滞空するという読みになってきます。そのため、利上

今、ストック効果で利付国債の五十数％を持って時間が短いだろうというのが私の見方です（資料

トック効果による金利押し下げ効果が先行き弱まげが続くという意味での金利先高観と、日銀のス

運命の分かれ道は、追加利上げの有無だと思い

一一ページ）。

どうみるべきか。「今年は年間で低下か？」と書

新春討論会―二〇二四年の経済展望

す。ただ、既に申し上げたように、やはり追加利がってしまう、そういうリスクシナリオも描けまるだろうという警戒感が相まって長期金利が上「円高のリスクも高まる」と書きました（資料一

思 い ま す。 具 体 的 な 数 字 は 載 せ て い ま せ ん が、

○神田る、このように強気で見ております。

出合いを年ベースでプロットすると、既に四年連

一〇年債利回りは、ＢＢ（業者間取引）の最終ば、金利差でドル円レートが動くという状況も随けですが、ＦＲＢの利下げの確度が高まっていけ

ドル円レートが変動する傾向がかなり強かったわ

私からは、為替について申し上げたいと上げは非常に難しいと思いますので、恐らく年末七ページ）。この二年ほどは日米金利差によって続で上昇しています。これは、福井総裁のときの分緩和されるのではないかと思います。

つ い て は 〇・ 五 ％ 台 で 着 地 す る 可 能 性 も 十 分 あ下がるのか」とよく揶揄されるのですが、債券に〇・六二〇％ですので、「低いところからさらにじ パ タ ー ン に な る だ ろ う と 思 い ま す。 昨 年 末 がに、金利は前年比で低下に転じました。今回も同わけです。前回は、利上げが止まった二〇〇七年

見ると、意外にも金利はずっと上がり続けている

年）と並ぶ最長記録でありまして、暦年ベースで性値も依然として高水準にあります。現在は利下

げ局面では見られました。直近では相関係数も弾

うにつれて低下していくという傾向が過去の利上

速に高まります。しかし、その局面が終盤に向かＢが利上げを始めた頃から相関係数も弾性値も急いて、推計期間をずらしながら計測すると、ＦＲ数や弾性値（金利差が為替に与える影響度）につ

実際、ドル円レートと名目長期金利差の相関係― 54 ―にゼロ％台後半で着地するだろうと思います。

利上げ局面にかけての時期（二〇〇三～二〇〇六

第64巻第３号
証券レビュー

に円安になるといった動きは当面続くと思いま

め、ＦＲＢ高官のタカ派的な発言などがあると急げのタイミングについての不確実性が大きいた

さきほどのレンジに入っています。

見る方もいますが、その場合は一〇〇円程度で、す。人によってはＯＥＣＤの絶対的購買力平価をただ、利下げの道筋がはっきりすれば、金利差購買力平価に関心が集まると、やはりこれも円高

まだ円高圧力がかかりますが、それがなくなって金利差に注目する状況が変わっていく過程では以外の要因でドル円レートが動きやすくなると思に向かう要因になるので、そのあたりは注意が必す。

います。この場合、方向性としては日米金利差縮要です。

一方、今年からＮＩＳＡが拡大されました。個― 55 ―

小なので円高圧力がかかりますが、その影響がなくなったときに、市場関係者の関心が向かう可能

人では海外に投資する方が多く、それが今、円安円高が進まず、一五〇円、あるいは一四〇円台で性のあるファンダメンタルズ指標の一つとして、力平価に収斂するとは限りません。とはいえ、多安定することもあり得るだろうと思っておりま

圧力になって円高圧力を緩和しているということ

くの市場関係者が注目する指標なのであえて申しす。

購買力平価が挙げられます。購買力平価は算出方上げますと、例えば一九七三年基準の相対的購買○中空も指摘されています。したがって、思ったよりも力平価をＣＰＩ、企業物価、単位労働コストでそが、最後は「それでも堅調が続く」と書きました

さんざんリスクについて申し上げました

れぞれ算出すると、一ドル九〇～一二〇円程度で法によって異なりますし、市場レートがすぐ購買

新春討論会―二〇二四年の経済展望

話 を し ま し た け れ ど も、 安 定 的 な 相 場 と い う のと思います。先ほど財政が弛緩して問題だという緩和と聞くと株価が上がる、こういうことが続く

アメリカや欧州は緩和モードとなり、株式市場はロックス相場」と呼んできました。これから先、ケ ッ ト が 再 燃 す る。 こ れ を 私 た ち は「 ゴ ル デ ィ

本的には、金融政策と財政政策が下支えするマーのか。シナリオは幾つかしか考えられません。基てきたことがわかります。では、この後どうなるレッドを見ていただくと、ずっとタイトニングし見 せ ら れ ま し た。 ア メ リ カ の 投 資 適 格 債 の ス プ

思いますので、慎重にいきましょうということでてはいけないことはこのあたりにも表れているととにかく強いというバブル期のような印象を持っ

片隅に置いておくべきだということです。市場が説明できてしまうかもしれない、このことを頭のているマーケットも、もしかしたら格差によって言いたいのかというと、今私たちが堅調だと思っんが、値はどんどん下がっています。つまり何がか、両方の傾向が顕著なのか、どれかわかりませが と り わ け 悪 い の か、 大 型 株 が と り わ け い い のと大型株の割合を示したもの）を見ると、小型株

ただ、ＲＴＹ／ＮＤＸレシオのグラフ（小型株見していいのではないかと思っているところでは、やはり金融の緩和と財政です。二〇二四年はすけれども、一方で、安定して見えるので、ネガ（ 資 料 二 七 ペ ー ジ ）。 金 融 市 場 そ の も の は お 金 が選挙イヤーですから、世界中で財政が使われてく

ティブ一辺倒でもいけない。したがって、私は今す。

るとすると、マーケット的には悪くなるわけがな

日、リスク要素を説明しましたので、御自分の投― 56 ―

入ってくると安定する、このことを二〇二三年はい。このことから、堅調なマーケットが続くと予第64巻第３号
証券レビュー

の理由として、金利が上昇局面だったこと、コロ

一年に非常に伸び、二〇二二年は落ちました。そサステナブルファイナンスについては、二〇二てお得なグリーニアムが少しとれるかもしれませ

入札方式ですので、うまくいけば日本政府にとっに一〇年債、二七日に五年債がそれぞれ出ます。

トランジションボンドについては、二月一四日

しての後戻りは恐らくない。したがって、反ＥＳ

ナが収束してコロナ債が出なくなったこと、もうん が、 注 目 し な け れ ば い け な い 一 つ の ポ イ ン ト

資がうまくいかないときに、どんなリスクがあっ

一つは、ロシアによるウクライナ侵攻があり、再は、人気があるかどうかではなく、外国人がどれＧが中心になってこのマーケットが終わってしま

生エネルギーよりエネルギーが欲しいと思った人だけ買ったかだと思います。日本人がこのトラン

たかなと思い出していただけると、ちょうどいいが多かったことが挙げられます。そして、二〇二ジションボンドを買うのは当然ですけれども、そうことはないだろうと考えています。

三年は二〇二一年にかなり肉薄し、二〇二四年はこに外国人がどれだけ入札してきたか。ここが、もしも反ＥＳＧのトランプ氏が大統領になった

し、アジアのリーダーとなれるかどうかの試金石

そして、日本がトランジションボンド市場を牽引― 57 ―のではないかと思います。

まだ一カ月しかたっていませんが、マーケットはら、アメリカでは反ＥＳＧの流れが強まると思いになると思っています。

これから日本政府がＧＸ投資をうまくやれるか、ます。しかしアメリカの強いところは、自分はそ○木内

二〇二四年、日本株の見通しとして日経
れでも投資するという投資家が結構いて、市場と堅調に伸びてきています。

新春討論会―二〇二四年の経済展望す。いずれにしても、方向としては上昇が一年間

せ ん が、 今 は も う 少 し 強 気 の 見 通 し だ と 思 い まだと思っていて、担当者に聞いたわけではありまページ）。しかし、これは少し古い時点での数字

平均は年末三万八〇〇〇円としています（資料五一九八〇年代以降は円安になっています。このあると思っております。実質実効レートで見ると、ますが、私も日米の金利差が重要な要素としてあので、今はもう少し修正されている可能性があり年末で一三五円です。これも少し前の見通しです

ドル円については円高方向で見ておりまして、本株にも及んでくると思います。しかし、アメリトのような非常にいい状況になり、その恩恵は日ら、株式市場にとってはいわゆるスイートポイン

がよくて金利は下がっていくということですか

円高のリスクもそれほど高まらず、一方で、経済す。アメリカ経済がソフトランディングすれば、鍵を握るのは、やはりアメリカ経済だと思いまと思います。

のトレンドはずっと円高方向にあるのではないか

ほうが若干勝りますから、基本的に名目のドル円

まして、購買力平価で見た場合はそちらの影響の一方で、内外のインフレ格差は大きいわけでありトレンドがあることは確かだと思います。しかし低下といった円安の要因が入り、部分的に円安のたりは、日本の成長力の低下、あるいは技術力のにとっては逆風となります。

ですから、米株が下がって円高になれば、日本株

す。日本株は米株とドル円で決まる部分が大きいに加え、二〇二二年以降はアメリカの大幅な金融が、その要因として、日本銀行の異例の金融緩和

この一〇年間はかなり円安に振れたわけです― 58 ―

続くだろうということです。

カ経済に様々な問題が出てくれば米株も下がりま第64巻第３号
証券レビュー修正していく方向であれば、日米の金利差縮小でが今年は、アメリカは利下げ、日本は金融政策を引き締めの影響が重なったことがあります。それ

いということですから、日本銀行の政策修正が経な混乱はありつつも長期金利はそれほど上がらな向に傾いていくのではないかと思います。短期的

トランプリスクについては、やはり大きなリス

済に非常に大きな打撃を与えることはないのではぐらいに戻っていく。もちろんそれは何年か先のクだと思っています。アメリカの市場で言うと、

流れは円高方向、そう素直に見たいと思っており話ですが、日本銀行の政策の正常化が着実に進ん

トリプル安です。今回は、前回のように法人税をないかと思います。

でいく中では、そういった形で行き過ぎた円安が大幅に下げるという企業にとって有利な政策はあ― 59 ―ます。したがって、中期的には一一〇～一一五円

修正されていくのではないかと思います。

思 い ま す。 現 時 点 で は、 輸 入 品 全 体 に 対 し て 一

まりテーマになりそうもなく、もしもトランプ氏

様々な混乱が起こる可能性もありますが、日本銀〇％の関税をかけると言っていますがこれだけで長期金利については、上野さんと同じく、今の行 は そ れ を 抑 え 込 ん で い く と 思 い ま す。 最 大 で国内の物価が一％以上、上がってしまいインフレが二期目の政権を担う場合には、最初から貿易戦

一％強ぐらいまで許容するかもしれませんが、そ率の低下にとって逆風になりますし、中国からの一〇年金利は均衡水準にほぼ近いと思っていまのあたりがピークだろうと思いますし、日本の金輸入品に対しては六〇％超の追加関税を課すとい争が始まるといった悪いニュースしかないように融機関も、一％まで上がっていく過程では買う方す。 日 本 銀 行 が マ イ ナ ス 金 利 を 解 除 す る 瞬 間 は

新春討論会―二〇二四年の経済展望うことも言っていますので、そのあたりは大きな混乱が起こると思います。また、アメリカがそういった政策をとることによって、相手国からいわ
ゆる報復的な政策が打たれると保護主義的な傾向が強まり、世界経済にとっては逆風、日本とっては円高と株安、これがトランプリスクの一番大き

討論は以上です。参加者の方からの御質問をお大変盛りだくさんの内容について受けしたいと思います。

○森本理事長しっかりと御説明いただき、ありがとうございました。
御質問はいかがでしょうか。――時間も参っておりますので、本年の新春討論会は以上とさせていただきます。
木内様、上野様、神田様、中空様、大変ありがとうございました。（拍手）（きうち

野村総合研究所
エコノミストエグゼクティブ・

）シニアエコノミスト）

みずほ証券 金融市場調査部）
チーフマーケットエコノミスト
やすなり・

たかひで・

（うえの

けいじ・大和総研

ＢＮＰパリバ証券）
グローバルマーケット統括本部副会長
まな・

（かんだ

（なかぞら



本 稿 は、 令 和 六 年 二 月 六 日 に 開 催 し た「 新 春 討 論 会 」 の）討論の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある（― 60 ―な部分になるのではないかと思っております。

第64巻第３号
証券レビュー

新春討論会―二〇二四年の経済展望

木

内

登

英

氏
御

略

歴

野村総合研究所エグゼクティブ・エコノミスト
1987年野村総合研究所入社。経済研究部を経て、1990年野村総合研究所ドイツ（フランクフルト）、1996年野村総合研究所アメリカ（ニューヨーク）勤務。2004年
野村證券に転籍。2007年経済調査部長兼チーフエコノミスト。2012年日本銀行政策委員会審議委員に就任。2017年７月より現職。

上

野

泰

也

氏
御

略

歴

みずほ証券金融市場調査部チーフマーケットエコノミスト
1986年会計検査院入庁。1988年富士銀行（現みずほ銀行）入行。資金為替部にて為替ディーラーを経て、1990年より為替、資金、債券の各セクションでマーケット
エコノミスト。1994年富士証券チーフマーケットエコノミスト。2000年10月より現職。財務省主計局・税制問題研究会メンバー、内閣官房・市場動向研究会メン
バー、参議院事務局・客員調査員他を歴任。

神

田

慶

司

氏
御

略

歴

大和総研シニアエコノミスト
2004年大和総研入社。日本経済（短期予測）を担当後、2008年内閣府政策統括官
室（経済財政分析担当）へ出向。2010年に大和総研に復帰後、日本の経済・社会構造分析、中期予測を担当。2013年より日本経済、財政・社会保障を担当。2019年より現職（経済調査部日本経済調査課長）。参議院企画調整室客員調査員を歴任。

中

空

麻

奈

氏
御

略

歴

BNP パリバ証券グローバルマーケット統括本部副会長
野村総合研究所入所。郵政省郵政研究所出向。1997年野村アセットマネジメン
ト、2000年モルガン・スタンレー証券を経て、2004年 JP モルガン証券クレジット調査部長。2008年 BNP パリバ証券クレジット調査部長。2011年市場調査本部長。
2018年７月よりチーフ ESG アナリストを兼務。2020年２月より現職。経済財政諮問会議民間議員、財政制度等審議会財政制度分科会起草委員、税制調査会委員、国税審議会委員、環境省グリーンボンド・グリーンローン等に関する検討会委員などを歴任。日本 EU 学会会員。

― 61 ―