証券経済研究第120号（2022.12）

SPAC（特別買収目的会社）ガバナンス：
その利益相反の構造
佐

要

賀

卓

雄

旨

SPAC のライフサイクルは，IPO, ターゲット企業の探索と精査，そして買収（de-SPAC）というプロセスから成る。株主は de-SPAC の際，買収案に対する賛否に関係なく，償還権（redeeming right）を行使して投資を回収できる。また，
仮に期間内に買収できなければ，SPAC は清算され株主は持分に応じて投資額と運用益の配分を受ける。SPAC に買収されたターゲット企業は経営体制を再編成し，
SEC の情報開示要件と取引所の上場基準を満たすことによって上場企業となる。
SPAC スポンサー（創業者）はプロモート（報酬）として 2 万5,000ドルで議決権，償還権を持たない株式20％を取得する。スポンサー株は，de-SPAC が成功した際には普通株に転換される。つまり，買収に成功しない限り，スポンサーの報酬はゼロである。
SPAC も上場会社であるから取引所のガバナンス基準が適用される。ただし，SPAC は
de-SPAC までは事業の実態がなく，エスクロー勘定の預託資金を使うことができないため，
取締役会の業務はターゲット企業の候補の探索と精査および買収に関する諸条件の検討だけである。その報酬も，ゼロかスポンサーのプロモートの一部を配分する形で支払われる。
また，アンダーライター（引受人）の報酬の一部は後払いで，de-SPAC の際に支払われる構造になっているため，ターゲット企業の質の判断よりも買収自体を優先させるインセンティブ構造になっている。
SPAC は，スポンサー，CEO，取締役会と一般の投資家との利益相反関係により，両者のリターンには大きな乖離を生み出す構造になっている。従って，SPACが伝統的な IPO に対する代替的な公開化の市場として定着，成長していくためには，その参加者のインセンティブ構造を抜本的に見直すことが必要であろう。
キーワード：SPAC スポンサー，SPAC マフィア，インサイダーIPO，アンダーライター，PIPE，ネットワーク分析，規制裁定
1

SPAC（特別買収目的会社）ガバナンス：その利益相反の構造
目
1 ．はじめに次
4.1 SPAC スポンサー，CEO と取締役，SPAC

2 ．SPAC の基本構造とコーポレート・ガバナンス（CG）マフィア，一般投資家
4.2 アンダーライター

3 ．SPAC 市場の特殊性

5 ．終りに4 ．SPAC 参加者間の利益相反

22年 3 月には規則提案を行い，規則の採択に向1. はじめにけて動き始めると，インフレの昂進にともなう
FRB の金利引き上げによる市況の悪化もあり，

SPAC IPO は2020年，21年 第 １ 四 半 期 に はSPAC IPO は急激に減少した。

コロナ禍の不安定な市場環境の下で，伝統的なこうした経緯から，2020，21年の両年の SPAC

IPO を凌ぐ勢いで急増した。これには伝統的なIPO 数861件のうち，約600SPAC，エスクロー

IPO が時間と費用がかかり，手続きが煩雑，ま勘定預託金総額1,615億ドルが買収相手を探索たアンダープライシングにより，発行体の調達

中 と 報 じ ら れ て い る（22年 7 月 現 在，SPAC

資金が不当に奪われているのではないかという

Research 調べ）。また，ヘッジ・ファンドのビル・

発行体の不満も原因として指摘されている。

アックマン（Bill Ackman）が2020年に立ち上SPAC を利用した公開会社化は，IPO による

げた，その時点では史上最高額の40億ドルを集買収資金の調達，ターゲット企業の探索と精査

めた SPAC，パーシング・スクエア（Pershing

および買収条件の交渉，そして de-SPAC（ターSquare Tontine Holdings） は 7 月24日 の 期 限

ゲット会社の買収）というサイクルを採っていを 前 に 清 算 を 決 定 し た。 こ の グ ル ー プ の ７る。 従 っ て， 伝 統 的 な IPO と 較 べ て，SPAC

SPAC も清算されることになった。

とターゲット企業の間での交渉により価格，

ま た，「SPAC キ ン グ 」（SPAC King） の 異

ディールの条件が決定されるので，確実性が高名を持つチャマス・パリハピティア（Chamath

く，かつ費用や時間の面で有利とみられていPalihapitiya）が設立した，ソーシャル・キャ

る。また，伝統的な IPO では制限されている

ピタル・ヘドソフィア（Social Capital Hedoso-

投資家へのフォワード・ルッキング情報の提供phia）のⅥ（投資額11.5億ドル）とⅣ（投資額に つ い て も，de-SPAC に は 買 収 法 制 に よ り

4 億6,000万 ド ル ） も10月14日 の 期 限 が 迫 る

セーフハーバー規定が適用されるため，有利と中，買収が完了していない1。

されてきた。

このように，SPAC をめぐる環境は一時のバし か し，2021年 3 月 頃 か ら，SEC が SPAC

ブリーともいえる動きを経て，一転して整理・に対する規制強化のスタンスを明確にし始め，縮小の局面に入っているが，今後の規制の見直1 Beltran Ｌ．（2022）, “It’ s Crunch Time for the SPAC Boom’ s First Listings”, Barron’ s, July 12。なお，ブルンバーグの報道によると，2021年の創業以来，120件以上の SPAC へのアドバイザリー業務を行ってきた ICR は， ８ 月２４日に難航する SPACの清算事業を支援する新規事業を立ち上げることを発表した（Lipscultz B.（2022）, “SPAC Winter Is So Bad One adviser
Opened a Liquidation Business”, Bloomberg, August 25）。

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証券経済研究第120号（2022.12）

しと制度改革にあたって，改めて問題の所在を

SPAC と呼んでいる）（図表 １ を参照）。このプ

明確にしておく必要がある。

ロセスは従来からあるリバース・マージャ―とSEC の包括的な規則提案が明らかにしているいう方法と異ならない。

ように，SPAC が提起した規制問題は多岐に渡SPAC のライフサイクルで特徴的なことは，るが，証券市場の規制の枠組みとの関連では，発行される証券の種類，そしてその株主構成とその各参加者のインセンティブ構造（とそれにインセンティブの構造である。SPAC IPO のついての不十分な情報開示）が最も重要であろ

時点では何の事業履歴もないために，投資家はう。本稿では，SPAC スポンサー，CEO, 取締

スポンサー（創業者）のプロフィールしか投資役，アンダーライター（引受業者），そしてリ判断の情報がない。ターゲット企業を明らかに

テール投資家のインセンティブ構造を分析し，することは禁じられており，買収を予定していSPAC 制度の改革の方向性について検討する。

る事業分野について言及されるだけである。
従って，投資家はスポンサーの事業履歴などか

2 ．SPAC の基本構造とコーポレー
ト・ガバナンス（CG）

ら専門分野についての経営能力やスキルなどを判断せざるをえなく，極めてリスクが高い。このような状況下では，株式に甘味料としてワラ

SPAC は2003年に初めて登場して以来，そのントや権利証をセットにしたユニットが発行さ仕組みにはいくつかの点で重要な変化がみられれることが多く，SPAC IPO の場合もその半る。しかし，その基本的な構造，とりわけ市場

数でユニットが発行されている。近年は， １ 株

参加者のインセンティブ構造はほとんど変化し10ドルで， 1 株に 4 分の １ 株と交換可能なワラ

2ていない 。

ント（加えて，10分の １ 株と交換可能な権利証
3

SPAC は決められた期間内 に非公開会社をが付与されることもある）がセットになったユ買収する目的で IPO（新規公開）を行う。それ

ニットの発行が多い。これらは，一定の日数をによって調達された資金は，ターゲット企業を経て分離して取引が可能である。

買収するまで預金保険制度被加盟金融機関のエ

さらに，投資家保護の点で最も重要なことは，

スクロー勘定に預託され，政府短期債で運用さde-SPAC あるいはその期限の延長の際に償還れ，買収以外の目的に使うことは認められてい権（redeeming right）を認めていることであない。ターゲット企業が決まり，買収価格，

る。これは現在では買収案への賛否に関係なく

SPAC が提供するキャッシュ，そして新たな経認められており，株主はエスクロー勘定が保有

営陣と取締役会のメンバーなどについて両者のする資金と運用益を持分に応じて受け取ること間で合意に達すれば，SPAC はターゲット企業ができる。近年では，平均して IPO で調達しを買収し，ターゲット企業は取引所の上場基準た資金の100％以上を預託しているので，事実を満たした上で上場会社になる（これを de-

上の元本保証といえる。このように，投資家は

2 SPAC の基本的構造については，Layne and Lenaham（2018），CRS（2021）を参照されたい。また，その歴史的な変化については，佐賀（2022）を参照されたい。
3 SEC によると，IPO から de-SPAC までに要した期間は最短 8 ヶ月，最長43ヶ月で，最も多いのは18－24ヶ月である（SEC（2022），p.208，Figure 6）。

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SPAC（特別買収目的会社）ガバナンス：その利益相反の構造
図表 1
SPACの創設

SPAC のプロセス

買収候補の探索と合意

ス ポ ン サ ー は

買収後の手続き

株主投票

SPAC を 起 業 し20％の持分を保有

合SPAC IPO

買収候補

買収価格

の探索

の交渉

ラント）の取得

不成立

新しい買収候一般投資家の参加とユニット（株式とワ

意

補の探索償還権による持分と

承 認

買収の終了

必要があれ
ば、
PIPE によ
る資本注入

探索の終了

SPAC の清算、投資金利の払い戻し家への払い戻し２４ヶ月前後〔出所〕 Damodaran（2021），Figure 10，に基づくが，現状では，ターゲット企業の買収に対する株主による賛否の結果は拘束力を持たないので，修正を加えている。同様に，佐賀（2022）の図表２もこの図表に差し替える。

フロアー・バリュー（最低価値）が保証されて行使することによって10ドル（プラス運用益）

いるので，ノンリスクで政府保証債に投資してを手にし，de-SPAC 後，ワラントの権利行使いる MMF に近似した投資ともいえる。スポ

期限（ ５ 年）内に株価が行使価格11.50ドルをンサーもそれを売り口上に投資を勧誘する。

上回ればその行使によって利益を手にすること

もっとも，実際には現実の SPAC 投資家はができるというものである。ただし，これもプライベート・エクィティ（PE），ヘッジ・

de-SPAC が成功裡に進むことが前提で，仮にフ ァ ン ド（HF）， ベ ン チ ャ ー・ キ ャ ピ タ ル

それに失敗すれば，株価はワラントの行使価格（VC）などの大口投資家がほぼ ８ 割強を占め，を下回り無価値になるから，SPAC マフィアも

彼らは SPAC マフィアと呼ばれている4。彼ら（それ以外の IPO 投資家もワラントを持っていの投資行動の最も顕著な特徴は，de-SPAC のるので同様であるが）de-SPAC の成功を望む

際に，持株のほとんどを売却し，ワラントある

強い動機を持っている。

いは権利証を保持し続けることである。この結

ただし，SPAC マフィアと，買収後もター

果は，SPAC 株の市場価格が10ドルを上回ってゲット企業と一緒になった SPAC 株を持ち続いれば市場で売却し，下回っていれば償還権をけるリテール投資家の重要な違いは，後者は長4 「SPAC マフィア」には厳密な定義がある訳ではない。Ｋ lausner et al.（2022a）は，2010年から20年 6 月の期間に上場した
SPAC のうち，その IPO から買収表明の期間に少なくとも10SPAC，10万株以上を保有する13Ｆ（機関投資家の保有株式報告書）提出者のグループを「SPAC マフィア」と定義し，88SPAC マフィアを特定し，IPO 後の公開株式の約85％，買収が完了した直後の87％が13F 報告書提出者であるとしている。13F 報告書提出者の平均で92％，中位値で98％が買収の公表直後に売却している（p.242）。

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証券経済研究第120号（2022.12）

期的な観点から株主価値を問題にすることであとの関係は特に問題にしていない。しかし，問る。従って，取締役会はこれらの株主の利益を題は，取締役の報酬がゼロか，スポンサーのプ保護する義務がある。

ロモートの一部が配分されているため，スポン

SPAC IPO によって取引所に上場するため

サーと取締役は同じインセンティブ構造に置かには，上場会社規則に従ってガバナンス構造をれていることである。具体的には，一株 1 セン

整備しなければならない。その中心は過半数のト前後で取得した SPAC 株はたとえ IPO 価格

独立取締役から構成される取締役会と監査委員の10ドルを大幅に下回ったとしても，依然とし会を始めとした各種委員会の設置である。しかて大きな利益をもたらす。

し，SPAC は各種委員会の設置は任意となって従って，たとえ株主価値を大幅に毀損するよおり，ガバナンス面では緩い扱いになっている

うな買収案であっても，取締役は支持する可能（図表 ２ 参照）。

性が高く，株式を保持し続けるリテール投資家

取 引 所 の「 独 立 性 テ ス ト 」 で は「 パ ー トとは利害が対立する。このような関係にある取ナー，株主，あるいは会社と重要な関係を有す

締役会が株主価値の向上という観点から買収案

る組織の役員として，重要な関係を有していなを評価できるかどうかである。

い」ことが基本であり，スポンサー（創業者）
図表 ２

スポンサーと取締役会にとって何としてでも取締役会：SPAC と一般上場会社

SPAC 取締役会

一般上場会社取締役会

最も重要な業務・取引所の上場基準の遵守
・取引所の上場基準の遵守
・決められた期限（ ２ － ３ 年間）内での適当 ・適切な戦略とリーダーシップの追究なターゲット企業の探索と精査

独立取締役の数

・少なくとも ３ 人

・ ８ －１０人（S&P500社の平均は10.7人）

必要なスキル・独立性と財務の専門知識
・ターゲット企業の評価に必要な能力
・特定の産業についての専門的知識・独立性と財務の専門知識
・CEO／幹部経営者と以前の業務上の役割との調整，関連した産業についての専門的知
識，以前の上場会社取締役会での経験

コンフリクトと ・利益相反問題を引き起こす可能性のある関 ・問題を把握し精査する
兼任問題
連した関係や取引の制限
拘束時間

・SPAC によって様々であるが，ターゲット
企業の候補は集中的に審査・年間， 4 － 5 回の長時間の会議，250ない
し350時間の拘束時間

報酬

・SPAC スポンサーの株式が配分される。
・買収完了（de-SPAC）まで，報酬はない

・キャッシュと株式（割合は40/60）（S&P500
社の平均は30万8,462ドル）。

任期・通常は ２ 年以内，ターゲット企業が公開するまで

・ 6 －10年（S&P500社の平均は7.9年）

委員会

・監査委員会の設置は必須。報酬，指名，ガ・監査，報酬，指名，ガバナンス委員会
バナンス委員会の設置は任意

取締役会のリー ・通常は，取締役会会長／CEO，筆頭独立取ダーシップ
締役，委員会委員長

・通常は，取締役会会長／CEO，筆頭独立取締役，委員会委員長〔出所〕 SpencerStuart（2021）より抜粋。

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SPAC（特別買収目的会社）ガバナンス：その利益相反の構造

避けたい事態は，de-SPAC が実現できずに報ている（当初の PIPE 調達予定額 １ 億ドルに対酬がゼロになることである。従って，将来の企して， 1 億6,000万ドルが集められたが，予想業価値は主要な関心事ではなく，たとえ買収後以上の償還額を賄うことができなかった）。

の新会社の株価が １ セントに低下しようとも，また，850 ５アベニュー・パートナーズ（850th

プラスのリターンを手に入れる計算になる。こ5 Avenue Partners） に よ る オ ン ラ イ ン・ メのような構造のため，ターゲット企業の買収に

ディア・プラットフォーム事業のブズフィード

成功したとしても，de-SPAC の期限が迫った（Buzzfeed）の買収は，償還率が94.4％に達し，案件ほど，その後のリターンが見劣りするとい

転換ノート（ １ 億5,000万ドル）とエスクロー

5

う分析結果が明らかにされている 。

勘定預託金（ 2 億8,800万ドル）で予定してい市況にもよるが，de-SPAC（また，期限のた 4 億3,800万ドルに対して， 1 億6,600万ドル

延長）の際に認められている償還権の行使は50の資金調達に止まっている7。これでは，ター－90％以上に達するため，ターゲット企業に提ゲット企業との間で合意した買収資金を準備す

供するキャッシュが不足するのが一般的であることは困難であろう。

る6。これに備えて，スポンサーは自らの投資にSPAC 投資のように情報開示が十分ではない

加えて，IPO の時にあらかじめ主要な機関投資場 合，PIPE 投 資 家 の 果 た す 役 割 は 重 要 で あ家との間で将来 投資 予約（forward purchase

る。PIPE 投資家は「極限のリスク」（extreme

agreement）により PIPE（private investment inrisk）の下での決定を迫られているから，それpublic equity）の合意を取り付けることが多い。

を引き受けるにあたって徹底的な情報開示と少し か し， 市 場 環 境 に よ っ て は， 必 ず し もしでも有利な投資条件を求める8。

PIPE による資金調達が順調にいかないこともスポンサーは PIPE 投資勧誘のために機関投ある。例えば，ロイターの報道によれば，ネク

資家に一般の投資家が入手できない内部情報をストゲン・アクイジション・コーポレーション

提供せざるをえない。従って，PIPE 投資は機Ⅱ（NextGen Acquisition Corp. Ⅱ）による小関投資家がその投資案件をどのように評価して型 衛 星 打 上 げ 事 業 の バ ー ジ ン・ オ ー ビ ッ ト

いるかについての重要な情報を一般投資家に提（Virgin Orbit）の買収では，エスクロー勘定供する。主要な機関投資家が PIPE 投資を決定からの償還率82.3％で，2021年12月29日現在，

すれば，その投資案件の将来性について一定の調達予定額 ４ 億8,300万ドルに対して，2 億2,800

評価をしているというメッセージを市場に送る

万ドルに止まり，2 億5,500万ドルの不足となっことになるし，それを見送れば逆のメッセージ

5 Rodrigues and Stagemoller（2014）, Dimitrova（2016）．
6 償還率については，いくつかの研究が推計を行っている。Fagan and Levmore（2022）は，2015年 7 月と18年12月の間にIPO を行い，2022年 6 月以前に買収を完了させた87の SPAC についてその償還率を集計し，平均58.3％，中位値74.1％，最低
0 ％，最高99.78％としている。
 Klausner et al.（2022a）は，2019－20年に買収を完了した47SPAC について，償還率の平均と中位値はそれぞれ58％，73％であるが，その 4 分の １ で償還率が95％を越えていることを明らかにしている。市況が好調で SPAC IPO が急増した2020年第２ 四半期から21年第 １ 四半期には，償還率の平均と中位値はそれぞれ22％と 0 ％であった（Klausner et al.（2022b））。
 また，Rodrigues and Stegemoller（2021b）は，2010-19年の償還率の平均を52.7％と推計している（Table 3）。
7 Barton Ｒ . Ｅ .（2022）,“High Redemption Rates See SPACs Relying on Alternative Financing”, Reuters, January 15．
8 Fagan and Levmore（2022）．

6

証券経済研究を送ることになるからである。

第120号（2022.12）

るので，これでも手数料が高すぎるという批判

PIPE はリスクが高いため，ディスカウントがある。また，de-SPAC の際には，財務アド

された価格で発行されたり，ワラント（甘味バイザー，また PIPE の仲介機能を果たし，そ料）を付与して発行される。ディスカウントはれについては改めて手数料が支払われるので，その時の市場環境によって異なるが，SEC のアンダーライターの手数料は全体としては極め

調査では，2018年 1 月から21年 6 月までの期間て高いといえる12。

では，平均で1.8％，中位値で2.4％のディスカ
9

一般の SPAC 投資家やターゲット企業の投

ウントであった 。また，SPAC ブームの2019

資家も，スポンサー，取締役，アンダーライ

年と20年 6 月までの期間には，中位値で5.5％

ターほどではないにしろ，買収が成功することで あ っ た が， 対 象 と な っ た SPAC の37 ％ でによって株価が保有するワラントの行使価格を10

10％以上のディスカウントであった 。しかし，越えて上昇すれば，その行使によって利益をう

この方法は市況の変動に対応する柔軟性に欠けることができるので，やはり買収を支持する動るため，リスクの高い SPAC ほど転換権やワ機があるといえる。もっとも，彼らは長期的なラントを併用する傾向がある。

保有によって利益をえるのが基本であり，株主

PIPE 自体，伝統的 PIPE（traditional PIPE）

価値の向上をもたらす買収提案でなければ保有と 偶 発 的 請 求 権 契 約（contingent claim con-

株式の株価の下落によって損失を被るから，経tract）（ワラント，価格の見直し）のストラク

営者や取締役会にもそれを期待する。

チャード PIPE（structured PIPE）に分類されこのように，SPAC 参加者のインセンティブ

るが，投資家はよりリスクの高い SPAC に対構造をみると，その独特のガバナンス構造が明してはリスクヘッジのために後者を求める。スらかになる。そこで，改めてアメリカにおけるトラクチャード PIPE には定期的に転換価格をガ バ ナ ン ス 改 革 の 歴 史 を 簡 単 に 振 り 返 り，見直す規定が入っている11。

SPAC のガバナンス構造が抱える問題を検討しもっとも，有利な条件での PIPE は既存の株よう。

主にとっては新たなダイリューション（一株当

コーポレート・ガバナンス（CG）を最も広りキャッシュフローの希薄化）の原因となる。

義に定義すると，「企業の目的を定め，支配権

アンダーライター（引受人）の IPO 手数料

や義務，決定が企業の様々な利害関係者の中では5.5％程度で，これ自体は伝統的な IPO の手

どのように割り当てられるかを決めるための一数料 7 ％と較べると安い。ただし，IPO の際に連の取り決め」13ということになる。しかし，支払われるのは 2 ％程度で，残りは de-SPAC

これでは抽象的過ぎるので，これまでの歴史的の際に支払われる後払いである。De-SPAC のな変遷からその具体的な課題を明らかにする必際に，当初の投資額のかなりの割合が償還され要がある。

9 SEC（2022）,p.193．
10 Klausner et al.（2022a）．
11 Sjostrom（2007）, p.384, Chaplinsky and Haushalter（2009）．
12 この具体例については， 4 ⑵を参照されたい。
13 Haldane（2015）．この文章は Allen F. and Gale D.（2000）, Comparing Financial System, MIT Press からの引用である。

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SPAC（特別買収目的会社）ガバナンス：その利益相反の構造

アメリカにおいて CG という言葉が使われるの開催などの規定が盛り込まれている15。

ようになったきっかけは，1970年代前半のペン

もちろん，SPAC も例外ではなく，これに従セントラル鉄道の粉飾決算をともなう破綻，そわなければならない。ただし，SPAC IPO かしてウォーターゲート事件を契機に相次いで露ら買収が行われる de-SPAC までの期間（ ２ －見した企業の「疑わしい支払い」，そしてそれ

３ 年）は，SPAC はまったく事業を手掛けていらの問題への対処をめぐる取締役会の無能さにないので，取締役会の業務はターゲット企業の14

対する国民の幻滅であった 。

探索と精査，買収条件の適切性の判断だけであ

これらの事件により企業改革の機運が一気にる。この期間に，様々なルートからの情報に基高揚し，取締役会についてもその役割の見直し

づき，多い場合には数百の買収候補を精査するが行われた。その中心は，経営者との利害関係という。ただし，ターゲット企業の選択は de-を持たない独立取締役の導入による取締役会のSPAC 後の企業業績の推移を決めるので，株主監視機能の強化である。特に，独立取締役からにとっての企業価値の向上という観点から精査構成される監査委員会，指名 / ガバナンス委員が求められる。ここで，SPAC スポンサー，経会，報酬委員会などの設置と機能強化，さらに営者，取締役会，そして株主の間の利益相反がは CEO 抜きの取締役会の開催である。現実問題になる。

に，2000年代前半には CEO 不在の取締役会でCEO が 解 任 さ れ る 事 例（H&P の CEO カ ー

3 ．SPAC 市場の特殊性

リー・フィオリーナの解任）があった。以後の企業制度改革はこの方向に沿った取締役会改革

SPAC スポンサーは様々な動機から，IPO をが 中 心 で あ り， エ ン ロ ン 破 綻， リ ー マ ン・計画する。2010年代後半までは，有力企業をス

ショックを契機とした改革の基本的方向性とピンオフしたスタッフが新たな事業を立ち上げなっている。

るためその資金調達の方法として，PE や VC

従って，CG の中心は取締役会による経営のが投資資金の回収のため，また投資銀行が新た監視である。取引所（NYSE, NASDAQ）の上な収益機会として参入した。例えば，de-SPAC

場会社ガバナンス基準（NYSE 上場会社マニュの ３ 分の １ は VC の投資回収（exit）に利用さ

アル303Ａ条，NASDAQ 規則 IM5605）には，れていた。しかし，それらの VC 投資企業は，取締役会の過半数が独立取締役でなければなら

IPO による公開を選択した企業と比較すると，ないこと，独立性の基準，各種委員会の独立

小規模，低い収益性，低い時価総額，低いトー性，経営者を排した独立取締役だけの取締役会

ビンの Q など，投資案件としての魅力が見劣

14 独立取締役の導入，監査委員会を始めとする各種委員会の機能の強化の歴史については，佐賀（2014）を参照されたい。
 個人的経験をいえば，1980年代前半に，当時，京都大学経済学部に客員教授として滞在していたオリバー・ウイリアムソン（Oliver Williamson）教授（その後，ノーベル経済学賞を受賞）の講演会（於：大阪市立大学）に提出されたペーパーのタイト
ルの一部に ʻgovernance’ という言葉が使われていた。これが筆者がこの言葉に接した最初である。その時，当時の学術雑誌などを調べてみたが，今日，一般的に使われている，そのままカタカナで表記する「ガバナンス」という言葉はまったく見当たらず，「支配」や「統治」という単語が充てられていた。日本で「ガバナンス」という言葉が定着するのは1980年代後半以降であろう。
15 NYSE および NASDAQ の CG に関する上場会社規則については，佐賀（2014），図表 ２ を参照されたい。

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証券経済研究第120号（2022.12）

りする企業群で，決して SPAC の利便性から間を短縮化させたのである。SPAC がその支持選択されている訳ではない16。明らかに，伝統者によって「証券市場の民主化」，「貧者の PE的な IPO が困難な新興企業が SPAC による公投資」と呼ばれる所以である17。

開化の途を選択しているのである。

しかし，実態はその内容からは大きく乖離し従って，SPAC の急増を伝統的な IPO の制度ているといわざるをえない。既にみたように，的な欠陥にのみ帰するのは片手落ちといわざる

現在では買収案への賛否にかかわらず償還が認をえない。むしろ，近年の研究が指摘し，SEC

められている18ため，市況がおもわしくなく，の規則提案に至る動きが示しているように，情将来的にそれが企業価値の向上を期待できない

報開示などの簡略化による投資家保護の面でのと判断される場合には，エスクロー勘定の預託後退の結果という側面も否定できないのである。

金のほとんど全額に近い金額が償還される。

そ れ は と も か く，20年 代 に は，SPAC IPOIPO と de-SPAC がほとんど別のプロセスに分がブームとして過熱化すると，およそ事業とは断されているのである。これ自体が SPAC 支

直接，関係のない，スポーツ選手や芸能人の参持の論理の破綻を示していることになろう。

入もみられるようになった。

さらに，SPAC 株の取引市場も到底，公開市

元々，SEC がニューディール期に制定され場とはいえないのが実態である。まず，取引所

た証券諸法に基づき情報開示を中心とした投資の上場基準は単位株主数300人以上となってい家保護のための規制環境の整備により，伝統的るが，SPAC 株主はほとんど大口投資家である

な IPO のためには時間とコストのかかる煩雑「SPAC マフィア」によって占められているたな手続きが必要となっている。それに加えて，め，この基準は高いハードルになっている。取SEC はそれでも情報が十分ではない IPO 株に

引所は SEC に対して，再三，この引下げを求

ついてはリテール投資家の参入をできるだけ制

めてきた19。参加している投資家の範囲をみる

限し，裕福でリスク負担能力があると判断されと，現実には SPAC 市場は私募証券市場と変る投資家（機関投資家やいわゆる自衛力認定投わらない20。

資家（accredited investor））に限定してきた。

また，その取引もおよそ公開市場というにはこれに対して，SPAC は俗に裏口上場と呼ばほど遠い。SPAC 株の取引を分析した研究21でれるリバース・マージャ―の手法を利用し，は，買収が公表された日に，23％は実際の取引

IPO（買収資金の調達）と de-SPAC（ターゲッではなく，ビッド・アスク・スプレッドの平均

ト企業の買収）の組合せによって，リテール投を使っていたという。そして，買収の公表前30

資家も参入できる可能性を開くと共に，手続き日間の 1 日当りの取引株数は45,446株であるが，を簡略化することによって，費用を節減し，時その37.7％はまったく取引がなかったという。

16 Groh et al.（2022）, pp.4-5.
17 Dimitrova（2016）, Rodrigues and Stegemoller（2021a）．
18 この経過については，佐賀（2022）,13－４頁を参照されたい。
19 佐賀（2022）,11-3頁。
20 株主数だけでいえば，2012年の JOBS 法は非公開会社の株主数の上限をそれまでの500人から2,000人に引き上げた。
21 Rodrigues and Stegemoller（2021a）, Table 3 and Table 4.

9

SPAC（特別買収目的会社）ガバナンス：その利益相反の構造公表前の同期間の NASDAQ 上場122社の平均

あるいはスタートアップの資金調達の手段とし取引回数は １ 日37回であった。

て利用されてきた。2020年代のブーム時には芸も う 少 し 長 い 期 間 で み る と，2010ｰ16年 に能人やスポーツ選手などの有名人（celebrity）

は， 1 日の取引回数および株数は，平均では20の参入も話題になったが，それでも実態は公開

回，13,360株であったが，取引日の半分が取引市場というには疑問の残る，取引関係者の範囲ゼロである。2017-18年は少し改善されたが，が極めて限定された市場である。SPAC IPO

そ の26 ％ で 取 引 ゼ ロ， 1 日 平 均 で は58回，の時点では100社程度の PE や HF などを中心

73,521株となっている。

とする大口投資家である SPAC マフィアが株

これを2018年，19年のラッセル・マイクロキャップ（時価総額 5 千万ｰ 3 億ドル）指数の式の ８ 割強を保有しており，「インサイダー
IPO」と特徴づける研究者もいる22。

株主数が多い上位10銘柄の取引状況と較べる

従って，SPAC スポンサー（創業者），CEO，と， そ の 格 差 に 驚 く。 1 日 平 均 取 引 株 数 は取締役として，同じ人物が度々，登場すること

702,844株，この 2 年間に取引がゼロの日はなになる。近年，ネットワーク分析によって SPAC

いのである。

間の役員兼任関係とそのパーフォマンスへの影

これらの実態をみると，SPAC 株の取引を公

響なども明らかになっている。Lin et al.（2021）

開市場と呼ぶこと自体が疑問である。これらのは，SPAC スポンサーのネットワークの次数中心

事実を踏まえて，SPAC 取引関係者のインセン性（degree centrality），近接中心性（closeness

ティブ構造を検討しよう。

centrality），媒介中心性（betweenness centrality），固 有 ベクトル中 心 性（eigenvector Cen-

4 ．SPAC 参加者間の利益相反

trality）を計測し，その中心となる 5 人の SPAC
スポンサー（と SPAC）を特定している。それ

SPAC を取り巻く取引関係者は SPAC スポン

は，ジェームズ・キルツ（James M.Kilts，SPAC

サー，CEO，取締役，SPAC マフィアと呼ばれは Conyers Park Acquisition, Conyers Park Ⅱ

る大口機関投資家，アンダーライター（引受人），

Acquisition），アレック・ゴ ア ス（Alec Gores,

そしてリテール投資家である。これらの関係者

SPAC は Gores Holdings, Ⅱ，Ⅲ，Ⅳ），ジョン・

はいずれもターゲット企業の買収とその公開会

ソーントン（John L.Thornton，SPAC は Churchill

社化の成功によって利益を得る立場にいるが，Capital Corp Ⅱ，Ⅲ）
，エリック・ベンハム―

その利害は必ずしも一致している訳ではない。

（Eric Benhamou，SPAC は ChaSerg Technolo-

4.1 SPAC スポンサー，CEO と取締役，
SPAC マフィア，一般投資家
SPAC 市場は PE や VC の投資の出口（exit），

gy Acqusition Corp），スコット・スパーリング（Scott Sperling, SPAC は Federal Street Acqusition Corp）である23。
これらの SPAC スポンサーやチームのメン

22 Rodrigues and Stegemoller（2021a）．
23 ネットワーク分析で使われる次数などの指標については，同論文の Appendix Table B1を参照されたい。また，Figure 2には2019年のネットワークの状況，Figure 3にはその中心となる 5 スポンサーの2020年 6 月30日時点でのネットワークの状況が示されている。

10

証券経済研究第120号（2022.12）

バーは，取締役などの兼任など人的繋がりに係に置かれた取締役は若い SPAC に非効率的よって広範囲かつ密接なネットワークを形成に配分する，若い SPAC は有望なターゲット

し，その中心をなすハブとして機能している。

企業を確保するため，年数が経った SPAC 取

この結びつきが強い SPAC ほど，資金調達力

締役に高い報酬を支払う傾向があることが示さが強く，de-SPAC までの期間が短く，デューれた。

デリジェンスが適切に行われている，そして金

これらは複数の SPAC 取締役を兼任するこ

融 資 産 し か 保 有 し て い な い SPAC IPO か らとにともなう利益相反関係である。とりわけ，

de-SPAC までの期間は特に違いはないが，被同業のターゲット企業を探索している場合に買収後のターゲット企業のパーフォマンスが高は，この問題は深刻である。それに加えて，ス

い こ と を 明 ら か に し て い る。SPAC 市 場 はポンサー，CEO，取締役と，リテール投資家

SPAC マフィアのような大口投資家を中心としの間での利益相反関係が問題になる。

た限定的な範囲の投資家の参加者で構成されてSPAC 取締役の業務はターゲット企業の探索いるから，ネットワークの重要性は直観的にもと精査，買収条件およびその資本調達について理解できる。

の判断という狭い範囲に限定されている。De-SPAC の CEO は，上場企業の CEO，投資銀

SPAC の後にそのままターゲット企業の取締役

行や PE での業務経験を経た人物が多い。経営に転任する場合もあるが，それまでは IPO か上の評判（managerial reputation）と金融の専ら de-SPAC までの約 ２ 年間の任期である。一門能力（financial expertise）が重要な要因と般の上場会社と違い，SPAC は de-SPAC まで

24

みられているためである 。これはスポンサー
25

や取締役を選任する際にも同様であろう 。
取締役の兼任関係についても分析が行われての存続しか予定されていないので，監査委員会
以外の各種委員会の必要性はなく，その設置が義務づけられていない（図表 ２ 参照）。

い る。2010年 1 月 か ら21年12月 の972SPAC に

取締役の報酬は，ゼロの場合もあるが，平均

ついて，それらの関係（degree, 次数）を分析

でも S&P500社の取締役の報酬よりも低い（図26

した研究 では，197SPAC は他の SPAC とは

表 ３ 参照。この集計では最低報酬額はゼロでは取締役の兼任関係はなかった。133SPAC は 1ない）。ただし，これはキャッシュではなく，人の取締役が兼任，72SPAC が 2 人以上の取締スポンサー株式の一部が配分される。従って，役が兼任していた。

報酬面からは SPAC スポンサーと取締役の利

これらの取締役兼任の現状を踏まえた分析か

害は一致している。

ら，取締役が他の SPAC の取締役を兼任してIPO に際して，スポンサーは20％の株式を 2いる時，投資家のリターンは低い，利益相反関万5,000ドルで取得する。スポンサー株は償還

24 Blomkvist et al.（2021）。2003年から18年末までの期間，298SPAC の CEO について調査した結果，上場企業の CEO 経験者，20.8％，投資銀行業務経験者，36.6％，PE/VC 業務経験者，13.8％，である（Table 1）。
25 SPAC スポンサーについては，2019-21年では，個人47％，PE20％，VC 9 ％，アセット・マネジャー 8 ％，HF 6 ％となっているが，個人も金融業務経験者が多いとみられる（SEC（2022）,p.181, Figure 1，原資料は SPAC Insider）。
26 Gofman and Yao（2022）, p.12。なお，Online Appendix Figure A には，2010年を起点とした時系列的な取締役ネットワークが示されている。それが密になるのは2019年以降であることが分かる。

11

SPAC（特別買収目的会社）ガバナンス：その利益相反の構造
図表 ３
全SPAC 取締役の報酬
エスクロー勘定の金額２

体≧ １ 億ドル≧ 2 億5,000万ドル≧ ４ 億ドル

1

SPAC 数

168

157

100

55

最低報酬額

1,739

5,000

5,000

5,000

最高報酬額

300,000

300,000

300,000

300,000

38,98140,22242,01047,633平

３

均（注） 1 ） 2020年の248 SPAC IPO のうち，資料が得られた SPAC 数。
2 ） エスクロー勘定の平均預託金は，２億5,300万ドル。
3 ） 2019年の S&P500社の取締役の平均報酬は290,053ドル（うち，107,500ドルはキャッシュ，残りはストッ
ク・オプション）。
〔出所〕 Fortney（2021）．

権のない株式（クラス B 株，あるいはクラス

ルディング（Social Capital Hedosophia Holdings

Ｆ株）で，de-SPAC の時に普通株に転換されCorp.）（IPO 価格は10ドル）は2021年 1 月 8 日にる。SPAC によって異なるが， 1 株 1 セント前

買収，公開したクローバー・ヘルス・インベスト

後で取得する計算になり，一般の株主が10ドル

メント（Clover Health Investments Corp.）ので取得しているため，両者のその後のリターンケースでは，そのスポンサー，チャマス・パリハ

27

は桁違いに乖離する 。ウォール・ストリート・

ピテイア（Chamath Palihapitiya）は 2 万386ド

ジャーナル紙は，SPAC の株価がターゲット企

ルの投資で1,690万株を取得した。しかし， 1

業買収後に株価が約30％下落したにもかかわら年後には株価は3.16ドルに低下したため，一般

ず，スポンサーの投資額2,000万ドルが約 １ 億

株主は65％以上の損失となったが，スポンサー

28

4,000万ドルになった例を紹介している が，計のパリハピテイアの持株は当初投資額の2,600

算上は株価が100分の 1 になっても，スポンサー

倍以上の5,300万ドル以上であった29（これらは利益を手にすることができるのである。

については，図表 ４ ，図表 ５ も参照されたい）。

個別の事例もみておこう。2020年10月 9 日にこのように，スポンサー株の取得価格がほとマルチプラン（MaitiPlan）を買収，公開した

んどタダ同然なため，株価が発行価格を大幅にチャーチル・キャピタル（Churchill Capital）

下回っても，法外なリターンを手にするのであⅢの株価（IPO 価格は10ドル）はその 1 年後のる。スポンサーが何よりも回避したいのは，ス

21年10月 9 日には半分の5.05ドルに下落した

ポ ン サ ー 株 が 無 価 値 に な る de-SPAC（ タ ーが，そのスポンサーであるマイケル・クレイン

ゲット企業の買収）の失敗である。スポンサー（Michael Klein）の 2 万5,000ドルの投資額は株の一部を報酬として受け取る CEO や取締役

そ の5,550倍 の １ 億3,000万 ド ル に な っ た。 まも利害は一致している。従って，SPAC のガバ

た，ソーシャル・キャピタル・ヘドソフィア・ホー

ナンスには致命的な欠陥があるといわざるをえ

27 スポンサーは PIPE などの形でそれ以上に投資していることも多いので，この数字は典型的なパターンを表わしている。
28 Ramkumar A.（2021）, “SPAC Insiders Can Make Millions Even When the Company They Take Public Struggles”, WallStreet Journal, April 25.
29 Warren（2022）,pp.3-4, p.7.

12

証券経済研究第120号（2022.12）

図表 ４  チャマス・パリハピティヤ（Chamath palihapitiya）の SPAC（Social Capital Hedosophia Holdings
Corp.）の報酬
SPAC

ターゲット企業

スポンサー

投資額
（ドル）

株数／株式の種類

IPO 時のリテール
投資家の時価換算（ドル）

Social Capital Hedosophia
Holdings（SCHH）Corp.

Virgin Galactic
Holdings,Inc.

SC Funds

16,6671,050万クラス B 普通株

SCHH Corp. Ⅱ

Opendoor
Technologies,Inc.

ChamathPalihapitiya

15,110628万313クラス B 普通株

6,280万3,130

SCHH Corp. Ⅲ

Clover HealthInvestments,Corp.

ChamathPalihapitiya

20,386

1,691万2,500万クラス B 普通株

1 億6,912万5,000

SCHH Corp. Ⅳ

N/AChamathPalihapitiya

18,429855万クラス B 普通株

SCHH Corp. Ⅴ

SoFi
technologies,Inc.

ChamathPalihapitiya

18,6501,494万3,750クラス B 普通株

1 億4,943万7,500

SCHH Corp. Ⅵ

N/AChamathPalihapitiya

14,831

1,705万5,703クラス B 普通株

1 億7,055万7,030

Social Capital Suvretta
Holdings（SCSH）Corp.Ⅰ

N/A

ChamathPalihapitiya

13,678

343万7,500クラス B 普通株

3,437万5,000

SCSH Corp. Ⅱ

N/AChamathPalihapitiya

13,678

343万7,500クラス B 普通株

3,437万5,000

SCSH Corp. Ⅲ

N/AChamathPalihapitiya

13,678

343万7,500クラス B 普通株

3,437万5,000

SCSH CORP. Ⅳ

N/AChamathPalihapitiya

13,678

343万7,500クラス B 普通株

3,437万5,000

1 億500万8,550万〔出所〕 Warren（2022），p.8.

図表 ５
SPAC

マイケル・クレイン（Michael Klein）の SPAC の報酬

ターゲット企業

スポンサー

投資額
（ドル）

株数／株式の種類

IPO 時のリテール
投資家の時価換算（ドル）

Churchill Capital
Corp.

Clarivate plc

Michael Klein

2 万5,000

1,725万株

1 億7,250万

Churchill Capital
Corp. Ⅱ

Skillsoft Corp.

Michael Klein

2 万5,000

1,725万株

1 億7,250万

Churchill Capital
Corp. ⅢMultiPlan Corporation

Michael Klein

2 万5,000

2,750万株

2 億7,500万

Churchill Capital
Corp. Ⅳ

Lucid Group,Inc.

Michael Klein

2 万5,000

5,175万株

5 億1,750万〔出所〕 Warren（2022），p.9．

ない。
30
によって，いくつかの SPAC
Warren（2022）についてスポンサーの株式保有をみよう。チャ
マス・パリハピテイアが創業した SPAC，ソー30 ウォーレン上院議員は SPAC に対する規制を目指す法案（SPAC Accountability Act of 2022）を提出しており，この文書は同議員の事務所が作成した参照資料である。

13

SPAC（特別買収目的会社）ガバナンス：その利益相反の構造
図表 ６  カンター・フィッチェジェラルド（Cantor Fitzgerald）（ハワード・ルトニック（Howard Lutnick）の所有）の SPAC の報酬
IPO 時のリテール
投資家の時価換算
（ドル）

投資額
（ドル）

株数／株式の種類

CF Finance
GCM
CF Finance Holdings
Acquisition（CFFA）
Grosvenor,Inc. （CFFH）,LLC
Corp.

2 万5,000

705万4,603クラス B 株

CFFA Corp. Ⅱ

View,Inc.

CFFH Ⅱ ,LLC

2 万5,000

1,247万クラス B 株

1 億2,470万

CFFA Corp. Ⅲ

AEye,Inc.

CFFH Ⅲ ,LLC

2 万5,000

571万クラス B 株

5,710万CFFA Corp. Ⅳ

N/A

CFAC Holdings Ⅳ ,LLC

2 万5,000

1,246万6,250クラス B 株

CFFA Corp. Ⅴ

Satellogic Inc.

CFAC Holdings Ⅴ ,LLC

2 万5,000

623万クラス B 株

6,230万CFFA Corp. Ⅵ

N/A

CFAC Holdings Ⅵ ,LLC

2 万5,000

748万クラス B 株

7,480万CFFA Corp. Ⅷ

N/A

CFAC Holdings Ⅷ ,LLC

2 万5,000

622万8,000クラス B 株

6,228万SPAC

ターゲット企業

スポンサー

7,054万6,030

1 億2,466万2,500〔出所〕 Warren（2022），p.9.

シャル・キャピタル・ヘドソフィア，マイケ

する上で，ゲートキーパーとして決定的な役割

ル・クレインのチャーチル・キャピタル，そしを果している。それは発行体と投資家の間のて SPAC の引受ランキングでは上位に位置す「情報の非対称性」を解消し，投資家保護を強る中堅投資銀行カンター・フィッチェジェラル

化し，市場効率性を高める役割を果たしていド（Cantor Fitzgerald） の 会 長 兼 CEO の ハる。具体的には，アンダーライターは証券法11

ワード・ルトニック（Howard Lutnick）が創条により証券発行の目論見書に重大な過誤や遺業したＣ F ファイナンス・アクウィジション（CF漏があった場合，引受責任を負う。こうして，Finance Acquisition Corp.），である（図表 ４ ，

アンダーライターは証券市場における情報の真図表 ５ ，図表 ６ を参照）。それぞれ10SPAC，

実性を担保し，その効率性を高める上で決定的

4 SPAC， 7 SPAC を創業しているが，その投な役割を果たしているのである。

資額はパリハピティヤが 1 万3,678ドルから 2

SPAC が初めて登場した2003年以降しばらく

万386ドルの範囲に分布しているが，他は 2 万

は IPO 件数は少なく，この市場のパイオニア

5,000ドルである。スポンサーの保有株数からであるアーリーバード・キャピタル（EarlyBird

1 株当りの取得価格を計算すると，0.1から ４

31やモルガン・ジョセフ（Morgan
Capital Inc.）

セントになり，10ドルで取得している一般の株

Joseph）といった中堅投資銀行が主なプレー

主と比較すると，ほとんど無償贈与に近い。両ヤーであった。最初の SPAC IPO のピークは者の利害が対立するのは当たり前である。

リーマン・ショックの前年（2007年）に記録し4.2

アンダーライター

アンダーライターは資本市場の健全性を維持ているが，その頃からシティグループ，ゴール
ドマン・サックス，クレディスイス，ドイツ銀行，モルガン・スタンレーといった大手投資銀

31 最初の SPAC IPO から2011年までに，アーリーバード・キャピタルがリード・アンダーライターであった SPAC 関連業務の概要については，Rodrigues and Stegemoller（2012）, p.917, Table 5を参照されたい。

14

証券経済研究
図表 ７
２０１５年

第120号（2022.12）

SPAC IPO の引受ランキング，2015年と2021年
２０２１年

件数

金額
（百万ドル）

シェア
（％）

件数

金額
（百万ドル）

シェア（％）

Deutsche Bank

6

1,288.6

34.81

Citigroup95

19,202.3

13.75

Citigroup6

1,152.7

31.13

Goldman Sachs

61

14,085.1

10.08

Cantor Fitzgerald

6

546.5

14.76

Cantor Fitzgerald

51

11,796.8

8.44

BofASecurities

1

250.0

6.75

Credit Suisse

53

10,676.6

7.64

EarlyBirdCapital

4

223.2

6.03

Morgan Stanley

41

8,447.1

6.05

Credit Suisse

1

108.3

2.93

Jefferies

41

8,075.7

5.78

UBS

1

66.5

1.80

Deutsche Bank

36

6,456.6

4.62

BMO Capital Markets

1

66.5

1.80

BofASecurities

40

6,378.5

4.57

CRT Capital Group

0

0.0

0.00

Barclays

40

6,324.9

4.53

I-Bankers Securities

0

0.0

0.00

JP Morgan

39

6,232.5

4.46

Aegis

0

0.0

0.00

UBS

24

4,708.1

3.37

Maxim

0

0.0

0.00

BTIG

22

3,844.0

2.75

B.RileyFBR

0

0.0

0.00

EarlyBirdCapital

22

3,287.8

2.35

Cowen

15

2,954.5

2.11

EF Hatton

21

2,185.1

1.56

業者

業者

〔出所〕 SPAC Research.

行が引受ランキングの上位を占めるようになっ

de-SPAC は M&A の 形 を 採 っ て は い る も のた（図表 ７ を参照）。

の，経済的本質は資金の処分権（償還権）を持SPAC の場合，ケースにもよるが，IPO で調

つ株主による IPO 投資に他ならない32。従っ達した資金のかなりの割合が de-SPAC の時にて，SEC の提案規則が SPAC IPO と de-SPAC

償還され，PIPE による資金の補完を余儀なくを一体として捉え，いわゆる SPAC IPO のアされることも多く，この両者が実質的に分断さンダーライターに止まらず，資本市場アドバイ

れていることが問題である。さらに資金の所有

ザー，財務アドバイザー，PIPE 仲介など，両権に注目すると，IPO によって調達した資金は者の取引に関わるすべての業務を包括的にアン金融機関のエスクロー勘定に預託され，スポン

ダーライターの業務と規定し，規制の網を被せサーは自由に使うことができない。従って，

ようとするのは理解できない訳ではない33。提32 Halbhuer（2022）。このように理解すると，de-SPAC の際のフォワード・ルッキング情報に対してセーフハーバーを適用す
る根拠はなくなる（Coates（2022））。
33 SEC（2022）。Halbhuer（2022）の議論では，それに加えて SPAC スポンサー，ターゲット企業もアンダーライターの定義に入ることになろう。しかし，Vinson&Elkins（2022）, SEC’ s Proposed SPAC Rules: A Closer Look at the Proposed Rules，が指摘するように，最高裁の判決では，アンダーライターは「公募に責任を持つ者」であり，販売への付随的な参加や販売を容易にする非販売業務にのみ関わっているだけではその条件を充分には満たしていないのである（pp.4- 5 ）。
 この点は，SEC の提案規則の中でも最も重要かつ異論の多いところであろう。証券業界からの批判として，SIFMA（2022）を参照されたい。

15

SPAC（特別買収目的会社）ガバナンス：その利益相反の構造
図表 ８

カンター・フィッチェジェラルドが創設した SPAC から受け取った手数料

PIPE プレイスメン
M&A
ト・エージェント アドバイザリー
手数料
手数料
アンダーライター
277万5,000ド ル
PIPE プ レ イ ス メ
買収完了時に989万（サードパーティ投CF Finance
ント・エージェン IPO 完了時に500万 445ドル（調達額と 資家からの PIPE かAcquisition
買収完了時にト
ド ル（IPO 時 の 調 オ ー バ ー・ ア ロ ッ ら1.5％。JP モルガ（CFFA）
500万ドル
財務アドバイザー 達額の 2 ％）トメント・オプショ ン と の 共 同 エ ー
Corp.
資本市場アドバインの3.5％）
ジェントからの手
ザー
数料3.0％を分割）
アンダーライター
420万ドル（サード
PIPE プ レ イ ス メ
パーティ投資家から View,Inc. の 買
ント・エージェン IPO 完了時に1,000 買収完了時に1,750 の PIPE から1.5％。 収に際して，75
CFFAト
万 ド ル（IPO 時 の 万 ド ル（ 調 達 額 の ゴールドマンサック 万クラスＡ株のCorp. Ⅱ
財務アドバイザー 調達額の 2 ％）3.5％）
スとの共同エージェ 発 行 に よ り750
資本市場アドバイ
ン ト か ら の 手 数 料 万ドル
ザー
3.0％を分割）アンダーライター
PIPE プ レ イ ス メ
買収完了時に865万
ント・エージェン IPO 完了時に400万 ド ル（ 募 集 額 の PIPE 完 了 時 に675
CFFA
買収完了時にト
ド ル（IPO 時 の 調 3.5 ％, オ ー バ ー・ 万 ド ル（PIPE のCorp. Ⅲ
1,000万ドル
財務アドバイザー 達額の 2 ％）アロットメント・オ 3.0％）
資本市場アドバイ
プションの5.5％）
ザー
買 収 完 了時に1,850
アンダーライター IPO 完了時に900万 万 ド ル（ 募 集 額 のCFFA
資本市場アドバイ ド ル（IPO 時 の 調 3.5％, オーバー・ア
N/A
N/A
Corp. Ⅳザー
達額の 2 ％）
ロットメント・オプ
ションの5.5％）
アンダーライター
PIPE プ レ イ ス メ
買収完了時にPIPE 完 了 時 に218
ント・エージェン IPO 完了時に500万500万ドル（買収CFFA
収完了時に875万ド 万6,708ド ル（ 一 部ト
ド ル（IPO 時 の 調
資金が 2 億 ,500
Corp. Ⅴル（募集額の3.5％）の 投 資 家 を 除 く
財務アドバイザー 達額の 2 ％）万を越えれば800
PIPE の4.0％）
資本市場アドバイ万ドル）
ザー
アンダーライター IPO 完了時に600万 買収完了時に1,050
CFFA
資本市場アドバイ ド ル（IPO 時 の 調 万 ド ル（ 調 達 額 の
N/A
N/A
Corp. Ⅵザー
達額の 2 ％）
3.5％）
買収完了時に935万
アンダーライター IPO 完了時に4,400 ド ル（ 募 集 額 のCFFA
資本市場アドバイ 万 ド ル（IPO 時 の 3.5 ％, オ ー バ ー・
N/A
N/A
Corp. Ⅷ
ザー
調達額の 2 ％）アロットメント・オ
プションの5.5％）
SPAC

役割

〔出所〕 Warren（2022），p.13.

16

当初のアンダーライティング
手数料

資本市場
アドバイザリー手数料

証券経済研究第120号（2022.12）

案された規則がそのまま採用されることになれ

し て い る こ と， ま た， 財 務 ア ド バ イ ザ ー，

ば，SPAC IPO の ア ン ダ ー ラ イ タ ー は de-

PIPE 投資家なども，販売目的で発行人から証SPAC の登録届出書の過誤，遺漏にも責任を負

券を買い入れ，販売に参加していれば，法律上うことになる。

のアンダーライターとみなすことができるとし

実際，スポンサーはターゲット企業の探索
や，アンダーライターと協力してロードショウて，アンダーライターの範囲の拡大を提案している。

を開催し投資家への投資勧誘も行っている。ますなわち，SEC はアンダーライターの定義

た，ターゲット企業も自社の売り込みのためのを，「SPAC のターゲット企業の IPO あるいは販売促進活動を展開している。アンダーライ

関連したいかなる金融取引を容易にする」機能

ターは本来の業務に加え，財務アドバイザー，を 果 た す 組 織 に 拡 大 し て い る（ 提 案 規 則

資本市場アドバイザー，そして PIPE プレイス

140a）34。この定義の拡大はさすがに広過ぎて，

メント・エージェントとしての役割も果たして業界団体の SIFMA を始め，法律事務所の一部いる。

からも反対や疑問の声が上がっている35。

図表 ８ はカンター・フィッチェジェラルドのこうした規制強化の動きを受けて，ゴールド会長兼 CEO のハワード・ルトニックが自らス

マン・サックスやシティグループなどの大手投ポンサーとなった SPAC から受け取った手数

資銀行は SPAC 関連業務の縮小を表明してい料の一覧表である。この中で，CF ファイナン

る36。

ス・アクウィジションⅡの場合，買収金額16億

5 ．終りにドルに対して，手数料合計は3,920万ドルに達しており，ターゲット企業のビュー・インク（View, Inc.）の2019年の収益額2,340万ドルを越えている。

SEC は2022年 3 月30日 に SPAC に 対 す る 包括的な規制を目指した規則提案を行った。 5 月

このように，SPAC の引受業務を巡っては，31日までのパブリック・コメント提出期間を経本来のアンダーライターに加え，スポンサー，て，年内にも最終規則が採択されると考えられターゲット企業自体もその一部を担うような実る。

態になっている一方，伝統的 IPO のアンダー

規則提案は約400頁に及ぶ文書であるが，同ライターが負う引受責任（1933年証券法11条）

時に公表された「要約」（Fact Sheet）はそのを免れる可能性が生じる。SEC は，SPAC IPO

目的が大きく 4 分野にわたる新たな規制体系ののアンダーライターはその報酬の一部が後払い構築にあることを表明している。それらは，①であるため，de-SPAC の成功に強い利益を有

SPAC IPO と de-SPAC についての情報開示の34 SEC（2022）,pp.96-98.
35 例えば，SIFMA（2022）, SPACs and SEC Proposed Rule 140 a:Bad Policy, June 10; DavsPolk（2022）, SEC Proposes New
SPAC Rules that Are Expected to Significantly Reduce SPAC Activity, April 4; Vinson&Elkins（2022）を参照されたい。
36 Gelsi S.（2022）, “Goldman Sachs and Other Big Banks Hit SPAC Pause Button as Market Shifts and New Regulations
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17

SPAC（特別買収目的会社）ガバナンス：その利益相反の構造

強化，②1933年証券法の下での，シェル・カン

ことを禁じる規則19c-4が，ガバナンスに関す

パニーを含む企業結合取引の取扱い，③ SECる規制は州法の権限で SEC の管轄外であるこへの提出書類における将来計画（projection）とを理由に，1990年にコロンビア控訴裁判所にの利用についてのガイダンス，④1940年投資会

よって無効と判断されている。しかし，SEC

社法の下での SPAC の取扱い，である。

は自主規制機関である取引所の規則を承認する提案された規則は，包括的かつ急進的なもの

権限を持っているから，影響力を行使することであり，特にアンダーライターの範囲の拡大には可能である。実際， 4 月21日に，投資家保護

ついては，早速，大手投資銀行が SPAC 関連

部（Office of the Investor Advocate） は， 議

業務の大幅な縮小を表明している他，大手法律

決権の空洞化を防ぐために NASDAQ と NYSE

事務所の中にはその提案について懐疑的な見方にターゲット企業の買収について50％以上の支を示しているところもある。おそらく，相当数持を条件とするよう上場規則の改正を求める書のパブリック・コメントが提出されていると考簡を送っている38。

えられるが，最終規則の内容については現時点
では確たることはいえない。

もちろん，情報開示の強化，アンダーライ
ターの役割と責任の明確化や規制裁定の解消としかし，SEC の提案規則の中でも最も重要いう課題も重要ではあるが，取引関係者間の不なのは，SPAC の取引関係者間の利益相反関係

公平な取扱いの解消こそ，SPAC 市場を伝統的についての情報開示およびその解消，アンダー

な IPO に並ぶスタートアップの資金調達市場

ライターの定義の拡大と役割の強化，フォワーとして育成，発展させるために必要不可欠な改ド・ルッキング情報をめぐる伝統的な IPO と革であろう。

de-SPAC 間の規制裁定（regulatory arbitrage）の解消，であろう。要するに，IPO におけるイコール・フッティング（競争条件の公平性）の回復ということである37。
ただし，SEC は取引関係者間の利益相反関係についてのより詳細な情報開示を求めてはいるが，直接，この関係を是正する措置にまでは踏み込んではいない。情報開示の徹底による投引用・参考文献
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が，SPAC のスキームが抱える課題はそれだけ________（2022）「SPAC（特別買収目的会社）の構では解決できないと思われる。
もっとも，SEC の NYSE 上場企業がデュア
ル・クラス・シェア・ストラクチャを採用する

造変化について」『証券経済研究』日本証券経済研究所，第118号， 6 月，1-20頁。
Blomkvist M.,Nocera G.,and Vulanovic M.（2021）,”37 この立場からは，同時にダイレクト・リスティングにおけるアンダーライターの不在ということも問題にすべきであろう（Tuch and Seligman（2022））。
38 SEC, Office of the Investor Advocate（2022）．

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