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エコノミストコラム

2024年1月19日

不吉な兆候もあるが、米経済のソフトランディングは続く

 2023年の米国経済は、2%を上回る経済成長となる一方で、高インフレが和らいだ。ただ、マイナスだった長短金利差がプラスに近づきつつある点などは、米経済の失速が近づきつつあることを示している。
 銀行の融資姿勢は厳しいが中小企業の資金繰り悪化は限定的で、金融引き締めの影響は峠を越えた模様。また、労働市場の一部では人手不足が続いており、労働市場は大幅な調整には至らない見込み。更に、インフレ抑制が順調に進む中でFRBによる利下げが早期に実現する可能性があり、経済の下振れリスクは低減する。
 2024年の米国経済の減速は緩やかとなり、ソフトランディングは続くと見込まれる。

シニアエコノミスト 村上 尚己

2024年も米経済の成長は続くか

図表1

2023年は、米国では高インフレが和らぐ一方で、年後半に成長（％)
率が高まり、年間では2％を上回る経済成長が実現したとみられます（図表１）。ほぼゼロ成長と停滞したドイツなどの欧州・低 6
インフレが懸念される中国経済が冴えず、これらが23年の世界経済の足を引っ張りましたが、米国経済の安定が世界経済の成長を 5支えました。
4
24年も米国の経済成長は続くでしょうか。23年初は過熱気味だった労働市場の需給バランスが緩やかに改善する中で、23年末 3まで経済は底堅く推移しました。一方で、23年半ばまでの利上げの引き締め効果がタイムラグを伴いながら強まり、経済が急失速 2（いわゆる景気後退）に至る、との見方は根強く残っています。
いくつかの金融市場のシグナルや経済指標は、米国経済が近々に 1変調を迎える兆候を発しています。

不吉な兆候～長短金利差が上昇に転じる兆し

米実質GDP（2四半期前比年率）

実質GDP2四半期前比年率0-1

例えば、米債券市場での長短金利差（10年国債金利-2年国債金利）は、2022年半ばからマイナスとなる、いわゆる逆イールドが -2続いています。過去をみると、長短金利差縮小でマイナスあるい 2021
20222023
はゼロとなった後に、長短金利差がプラスに転じると、景気後退（年）が訪れる傾向がみられます（図表２）。FRB（米連邦準備理事 期間：2021年Q1～2023年Q3（四半期）、23年Q4は当社予想会）が利下げに転じ、短期金利が低下して長短金利差が拡大する (出所）米商務省よりアセットマネジメントOneが作成と、経済が景気後退に至る場合が多い、ということです。
図表2
米 長短金利差（10年国債金利-2年国債金利）
23年後半から長短金利差はかなり縮小し、23年12月からFRBによる利下げ転換に対する期待が強まり、24年1月は約-0.2％ポイ （％ポイント)
3ントまで長短金利差が縮小して、ゼロに近づいています。長短金利差が今後プラスに転じて上昇すれば、過去の経験則を踏まえると、米国経済の先行きにとって一つの不吉な兆候と言えます。
2

長短金利差は、景気サイクルを考える上で、有用なシグナルの一つです。ただ、2010年代以降、FRBによる量的金融緩和が繰り出されていたため、長期金利に低下圧力が強まりました。このため、景気動向をあらわすシグナルとしては、長短金利差の有用性は、以前より低下している可能性が指摘できます。
また、コロナ禍後の景気回復が、産業間のバラツキを伴いながら続いたことに加えて、1980年代以来となる予想外の高インフレが伴った、など異例の経済状況がこれまで続いてきました。米国の経済動向を考えるには、特定の指標に拘らずに、米国経済の状況を俯瞰的に把握することが肝要でしょう。

10-1
長短金利差
-2

80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19 22（年）期間：1980年1月～2024年1月、月末値、24年1月は1月16日時点、次ページへ続くシャドーは景気後退局面※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
(出所）BloombergよりアセットマネジメントOneが作成※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。
商 号 等 ： アセットマネジメントOne株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長
（金商）
第324号
加入協会 : 一般社団法人投資信託協会
一般社団法人日本投資顧問業協会

1

銀行の融資姿勢は厳しくなったが、中小企業の資金繰りへの影響は限定的

図表3

米

中小企業の資金繰りと銀行の融資姿勢

筆者は、2023年のような2%超の経済成長は難しいにしても、中小企業資金繰り（借入容易-困難）（左軸）（貸出基準）
24年も米国経済は大きく減速せずに、ソフトランディングが続 （DI)厳格化↓
く可能性が相応に高いと考えています。
中小企業向け貸出基準（右軸)0-40
一つの理由は、金融引き締めによる景気押し下げ効果は既にピークを過ぎつつある、とみられる点です。22年から1年超に-20
わたりFRBによる急ピッチな利上げが続く中で、銀行の融資姿-5勢（貸出基準）は厳しくなり、信用仲介が低下することで経済0に下押し圧力が強まりました。銀行の融資態度は有力な景気先行指標の一つで、23年半ばまでの銀行の融資姿勢は、過去の景 -1020気後退局面に匹敵する厳格化がみられています（図表３）。
ただ、23年に銀行の融資姿勢は厳しくなる中で、中小企業か40らみた資金繰り（借入が容易か困難か）のサーベイの悪化は限 -15定的に止まっています。23年3月の銀行破綻直後には悪化しま60したがその後下げ止まり、23年末時点でほぼ2014年と同様の資金繰り状況となっています。銀行貸出の推移をみても、銀行 -2080（年）
破綻後の貸出減少は極めて軽微で、23年後半から中小企業向け
90950005
101520の銀行貸出は若干ながらも増加しています。
期間：資金繰りは1990年1月～2023年12月（月次）、銀行貸出基準はまた、企業向けの銀行の融資姿勢の「厳格化度合いは」、政1990年Q2～2023年Q4（四半期）、シャドーは景気後退局面
策金利が高止まる中で、23年10月ころから和らぐ兆しもみら(出所）リフィニティブよりアセットマネジメントOneが作成れます。これらは、銀行の信用仲介の経路を通じた引き締めは峠を越え、2024年に強まらない可能性を示していると言える
図表4
米 求人件数の推移でしょう。

労働市場では、人手不足感が一部で強い（千件)2400

ソフトランディグを支えるもう一つの要因は、労働市場の調2200
レジャー娯楽整が限定的にとどまる点です。2023年の年間を通じて労働市
2000
医療・教育
場の減速は続いていますが、ペースは緩やかで大幅な調整には1800
政府部門距離がある状況です。この調整局面において、23年半ばから製1600
造業、小売、輸送、IT関連など景気動向に敏感な産業では、雇1400
用者数の伸びはかなり低くなっています。一方で、医療教育、1200
レジャー娯楽、政府の3部門における雇用増が目立っています。
1000
限られた部門の雇用増加は持続可能ではない、との見方もあ800
ります。ただ、政府部門を含めた3部門は、雇用者数全体の約60040％を占めます。これらの部門の求人数をみると、2021年の400ピークから減っていますが、コロナ禍直前（2020年1月）より200も依然として多いままです。特に、医療・教育関連の求人数は、
0コロナ禍前を大きく上回っており、人手不足が顕著です（図表10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 234)。
（年）
コロナ禍からの正常化は続き、米国では移民の数が戻ってい期間：2010年1月～2023年11月（月次）、シャドーは景気後退局面
ますが、それでも労働集約的な分野では人手が足りない部分が(出所）リフィニティブよりアセットマネジメントOneが作成残っている、と言えます。人手不足が続く部門における雇用の増加余地が、雇用者数全体の減速を緩やかにするとみられます。
金利上昇の悪影響はすでに消費を抑制していますが、雇用が増え続けることが、個人消費を支えるでしょう。

インフレ抑制が進みFRBの利下げが近づく

米国では、21～22年までの供給・需要双方のショックが複更に、2023年後半からインフレ抑制が鮮明になっている点も、合的に重なり、急ピッチにインフレが高まりました。23年に米国経済にとっては明るい動きです。12月のFOMC（連邦公開供給制約が和らいだことで、22年までのインフレの動きが反市場委員会）後にパウエルFRB議長は、利下げに転じる可能性
転、23年半ばからインフレ抑制が急ピッチに進んでいるとみについて議論を始めたことを、明らかにしました。金融市場でられます。24年も、供給要因に起因するインフレ圧力は、更は、3月のFOMCから利下げを始めるかについて、予想は揺れに弱まる余地があると見込まれます。
動いています。
インフレ抑制が明確になる中で、FRBの政策発動余地が広がFRBの高官からは、早期利下げに対して距離をとる発言も目るでしょう。この点も、米国経済の緩やかな減速・ソフトラ立ちます。 ただ、最近のインフレ指標はFRBの想定よりも抑制ンディングを支える要因になる、と見込まれます。
ペースが速いとみられるため、3月のFOMCにおける利下げ開始は十分想定される、と筆者は考えています。
※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。

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