証券経済研究書

第122号（2023.6）

評
加藤晃・野村資本市場研究所サステナブルファイナンス3.0研究会 編著『新キャピタリズム時代の企業と金融資本市場『変革』－「サステナビリティ」と「インパクト」への途－』（金融財政事情研究会，2022年12月）

若園

智

明

（SEC）は，投資顧問業や投資会社に対して運Ⅰ．はじめに用にかかる ESG 情報の開示を新たに求めるとともに，主に上場会社（発行体）が開示する非

本書は，東京理科大学の加藤晃教授を座長と財務情報において ESG 関連情報を追加的に求する「サステナブルファイナンス3.0研究会」める提案規則を複数提示している。発行体の情の研究成果に位置づけられる。同研究会は2021

報開示では，例えば2020年 8 月に非財務情報に年 9 月に野村資本市場研究所に設置された。計

人的資本の情報が含められた他，昨年の 3 月の7 回の研究会において，研究会メンバーおよび規則提案では，TCFD の開示フレームワーク

外部識者による13の報告に基づく議論が交わさに従った気候変動関連のリスクと影響に関するれている。本書は，これらの研究会報告を各章開示や温室効果ガス（GHG）の排出量の開示のベースとしながら，複数の章で野村資本市場を発行体に求めている。これまでも SEC は発研究所の研究員による補論が加えられている。

行体の気候変動関連情報の法定開示を整備して金融庁によれば，サステナブルファイナンス

きたが，バイデン政権によるパリ協定復帰やサは「持続可能な経済社会システムを支えるインステナブルファイナンスの重要性の高まり，株フラ」に位置づけられている。サステナブル

主や潜在的投資家による情報への要求を背景

ファイナンスには，産業や社会構造の転換を促に，大がかりな規則修正に臨んでいる。

す機能が求められており，そのような機能を発しかしながら，GHG の排出量の開示規則だ

揮するために必要な施策の議論は，いまや金融けを取り上げてみても，SEC の規則提案には資本市場分析においても中核に位置づけられて非常に強い抵抗や批判が寄せられている。提案

いると言えよう。

規則を受けて SEC に提出されたパブリックコ

評者は米国の資本市場規制を研究対象としてメントを読むと，発行体側からは情報開示にかいるが，近年の米国規制においても ESG 関連かるコストの増加が強く懸念されている。ある

情報の法定開示の拡充が進められている。本稿

報道機関の調査によれば，発行体の CFO の四の執筆時点で，規制を担う米証券取引委員会分の三が提案規則を支持していない。さらに

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評 『新キャピタリズム時代の企業と金融資本市場『変革』－「サステナビリティ」と「インパクト」への途』－

は，歴代の共和党系 SEC 委員長や連邦議会の共和党議員からは，SEC の規制アプローチも第 5 章 サステナブル経営時代の役員報酬－オムロンの事例より－批判の対象となっている。これらは GHG 排出

第 6 章 ESG の「見えざる価値」を企業価量を法定開示とするコスト・ベネフィット分析

値 に つ な げ る －「 柳 モ デ ル 」 に よ るの不足や，そもそも SEC には GHG 排出量のESG と企業価値の実証－開示を定める法的権限が無いとの指摘である。

第 6 章補論 持続可能な社会の一助となりう

多様な ESG の中でも気候変動へ対応する必要

るインパクト加重会計

性は国際的にもコンセンサスがある分野である第 7 章 機関投資家の責任投資と環境，社会にも関わらず，ステークホルダー間の利害調整

課題への取組み－りそなアセットマネは容易ではなく，目的に至る手段も確立されてジメントの事例より－いるとは言えない。

第 7 章補論 1  ESG 評価にみる国内企業のそれ故に，本書の12の章が記述する広範な事

ESG への取組みの現状と課題項に対する理解とさらなる議論・検討は持続可

第 7 章補論 2  情報提供者からみた開示拡充

能な社会の構築にとって礎となろう。本書がタへの「期待」と「懸念」－投資イトルで謳う「新キャピタリズム時代」を実現

家は，情報開示の海に飲み込まするためには，本書を踏まえて，さらに深く，れてしまうのか－

さらに広範な分析と検討が求められている。

第 8 章 人的資本の報告に対する関心の高まりと課題

Ⅱ．本書の構成と概要

第 8 章補論 従業員のファイナンシャル・ウェルネス向上

本書の構成は以下の通りである。

第 9 章 サステナビリティ情報開示と保証－
トラスト確保の現状と展望－

解題 コーポレートガバナンス改革から企業・金融資本市場の「新しい地平へ」
第 1 章 サステナブルファイナンス時代の到来と企業価値評価－いま資本市場で起こっていること－
第 2 章 サステナブルファイナンスの歴史的第10章 資本主義の非物質化，脱炭素化と経済成長
第11章 インパクト投資：社会・環境課題解
決型資金の流れ 第12章 企業と株主・投資家との新しい関係を探る

変遷と今後
第 3 章 株主主権下のサステナブル経営
第 3 章補論 米国のベネフィット・コーポ
レーション

本書はサステナブルファイナンスや ESG を包括的に扱っており，これらに知見がある読者は興味がある章を読み込まれるが良かろう。そ第 4 章 「新 SDGs」と「パーパス：志本主の一方で本書は，各章が個々の問題を独立して義」経営－30年先の視点から経営をと扱う形式のため，評者と同様にこの分野の知識らえる－が十分ではない読者は，どの章から読み始める

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べきか迷うかもしれない。本書の「編著者あと車産業のように炭素生産性と利益率が高次で関がき」でも整理された各章のハイライトが掲載係している業種もある一方で，石油・石炭製品されているが，勝手ながら評者として各章を分製造業を筆頭に，多くの産業が炭素生産性と利類すると，①求められる背景（第 1 章，第10益率が低い状態に放置されているという事実は章），②サステナブルファイナンス（ESG）と深刻に受け止めるべきであろう。第10章が提言は何か（第 2 章，第 8 章），③サステナブルなするカーボンプライシングの導入による産業構経営（第 3 章，第 4 章，第 5 章，第 6 章），④造転換の促進のメカニズムは，低成長に喘ぐわ

投資家からのアプローチ（第 7 章，第 9 章，第が国の経済政策を考える上でも重要である。こ11章），⑤課題と展望（第12章）となる。お読のようなマクロ経済の傾向と問題を把握するこみ頂く際の手助けになるかもしれない。この分とで，第 1 章が記すサステナブルファイナンス類に従って，以下で概要と若干の感想を述べの重要性はより理解が容易となろう。第 1 章る。

は，総論としてのサステナブルファイナンスや2.1 サステナビリティや ESG が求められる背景（第 1 章，第10章）

歴史的推移をまとめており，企業側のサステナビリティ情報の開示やガバナンス構造，資本市場プレイヤーとしての ESG 評価機関や情報ベJ. ハスケルと S. ウェストレイクの著『無形資ンダーの登場について解説を加えている。第 1

産が経済を支配する』（原題『Capitalism With-章を踏まえることで，後述する第 9 章（開示基out Capital』）が説いたように，米国では90年

準）や第 7 章の補論 1 （ESG 評価）に進むと代の初めには無形資産への投資が有形資産への理解がし易くなるだろう。

投資額を上回るなど，先進国の経済において無形資産の重要性が増していることが観察されている。サステナビリティや ESG を論じるにあ2.2 サステナブルファイナンス（ESG）とは何か（第 2 章，第 8 章）

たり，資本主義が非物質化しつつある現状を把本書の複数の章で，サステナブルファイナン握することは重要であろう。第10章は，過去30

ス や ESG は 多 様 で あ る こ と が 指 摘 さ れ て い

年の外部ビジネス環境の変化についてデータをる。第10章で取り上げられている脱炭素化（気用いて概観し，日本企業が競争優位を喪失した候変動）は，国際的にもコンセンサスが得られ理由として，ビジネスモデルや組織構造が投資ており，第 2 章や第 9 章が記すように複数の機の無形化傾向に対応できなかったことを挙げて関によって情報開示等の基準が作られている。

いる。この無形化（経済の非物質化）の代表例

評者は ESG の専門家ではないが，このようながデジタル化と脱炭素化であり，欧州の例を参気候変動と比較してその他の ESG 項目に対す照しながら，脱炭素化に対応すべく省エネや再る議論は明らかに不足しているのではないか。

生エネルギーへの投資を促すことで事業構造や第 2 章は，現在のサステナブルファイナンスに産業講座が転換し，デジタル化を活用した付加通じる様々な事象と理論的な源流を記してい価値の創出（経済成長）へと繋がっていることる。70年代の社会的責任投資（SRI）や環境銀を示している。わが国の製造業をみると，自動行の推移とならんで，米国のコミュニティ再投

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評 『新キャピタリズム時代の企業と金融資本市場『変革』－「サステナビリティ」と「インパクト」への途』－

資法（CRA）と地域開発金融機関プログラム

務とその履行は長期的な株主利益の実現を基本が果たした役割が述べられているが，この記述としており，サステナブルな経営はこの株主主

内容は貴重であろう。この他，欧米のサステナ権を何らかの形で維持した上で成り立つ。日本

ビリティ情報の開示についての記述は，第 9 章の会社法の規定でも，取締役が株主に追う義務と繋げて読まれるのが良かろう。上述したようは米国のように明確ではないものの，原則としに，米国の SEC は非財務情報において人的資て取締役は株主利益の最大化をはかる義務を負本に関する情報の開示を求めている。第 8 章がうとの解釈が主流となっている。このような日扱う人的資本は，企業業績との関係などで多く米の会社法を踏まえて，第 3 章は，①サステナの実証分析の分析対象となっている。わが国でブル経営は，株主の利益にかなう，②サステナも，2021年の改訂コーポレートガバナンス・

ブル経営は，株主の利益にはかなわないが，コードにより，中核人材における多様性の考え（多数の）株主の意思にはかなう，③サステナ方と現状，経営戦略と整合した人的資本への投ブル経営は，株主の利益にも意思にもかなわな

資に関する情報の開示が求められ，上場会社はいが，なんらかの方法で計測した社会全体の利2023年 3 月期の有価証券報告書から開示が義務益にはかなう，の 3 つのシナリオを提示して，付けられる予定であるが，人的資本の情報は株サステナブル経営と株主主権が両立するための主や潜在的な投資家（第 7 章）にとって GHG条件を検討している。紙幅の都合で，これ以上排出量以上に重要な情報であろう。第 8 章の真の詳細を触れることは避けるが，第 3 章の論述

髄は，実際に「求められている人的資本の報告はサステナブルファイナンスや ESG を語る上とは何か」をテーマに据えている点であり，で基盤となる知識を与えてくれる。第 3 章は，2018年に定められた ISO30414「人的資本の報第10章とならんで必読の章であろう。さらに第告の指針」が提示する58の指標の概要と説明，

3 章補論は，米国のベネフィット・コーポレー雇用のあり方（企業内労働市場）や労働市場でションを紹介している。この会社形態は，州法

人的資本情報を効率的に活用するために必要なである利害関係者法に基づき，会社役員が株主機能（ピープルアナリスティックの活用，人事の利益以外の利益を考慮することが出来る会社部門の役割）の記述は人的資本の価値を論じるで あ る が， フ ラ ン ス の PACTE 法 に 基 づ くにあたって必要な共通認識を提供している。

「ミッションを有する企業」と良く比較されて2.3 サステナブルな経営について（第 3章，第 4 章，第 5 章，第 6 章）いる。ミッションを有する企業は，評者の所属先が発刊している『証券レビュー』の2021年 2月号に東北大学石川真衣准教授が寄稿されてい第 3 章は日米の会社法からみた株主主権とサる「「ミッションを有する企業」とは何か」がステナブル経営を論じている。ESG は企業経わかりやすい。第 4 章は，2019年 8 月の米国ビ営に求められる観点だと言われているが，会社ジネスラウンドテーブルが打ち出しだ「ステー法が定める株主の利益の最大化（株主主権）とクホルダー資本主義」からはじまり，パーパスの関係を明確にした上での議論は必要条件とな経営について紹介をしている。ただし，このビる。米国の会社法（州法）が定める取締役の義ジネスラウンドテーブルのステートメントにつ110証券経済研究第122号（2023.6）

いては，第 3 章の論述を踏まえた上で読まれる（第 1 章と関連性あり），また補論 2 では情報開のが良かろう。続く第 5 章と第 6 章は，ともに示の拡充にかかる問題の提起も行っているな実務家が執筆している点で興味深い。株主や潜ど，第 7 章にとってすぐれた補論が提供されて在的な投資家からの要求に対して，企業（発行いる。投資家が ESG 投資の決断やエンゲージ体）側の内情を含めた実例は貴重である。第 5

メントに臨む際に，基本となる情報源は企業の章はオムロン社におけるサステナブル経営を踏

開示情報であるが（第 7 章），そのような情報まえた役員報酬制度（インセンティブ制度）とは他社との比較が可能となるような基準をもっその変遷を詳細に紹介している。第 6 章は非財て開示されることが望ましい。第 9 章はサステ

務 情 報 に お け る ESG 情 報 の 開 示 に 関 し て，ナビリティ関連情報の開示と，その情報に対すエーザイ社が統合報告書で開示している実証研

る外部機関の保証について簡潔にまとめており究（ESG のみえる化）や，同社の従業員イン非常に有用であった。ESG に関連する情報はパクト会計の試みを紹介している。投資家は企企業がボランタリーに開示する情報のみなら業に対して，ESG（非財務情報）と ROE（企ず，法定開示で発信される情報も増加してい業価値）の関連性の説明を求めており，企業側る。情報の氾濫を防ぐ観点から，開示情報の基は「あいまいな綺麗ごと」に陥りがちな ESG準化が企画されることは当然であろう。しかしを可視化して説明する責任を負うとの指摘はながら，評者のような専門外の人間からみるもっともであろう。と，民間の諸団体から多くの基準が提示されて2.4 投資家からのアプローチについて（第 7 章，第 9 章，第11章）おり，それらの違いを理解するだけでも相当の労力を要する。第 9 章は，主要な基準である
GRI 基 準，IIRC 基 準，SASB 基 準 を 比 較 し，第 7 章はりそなアセットマネジメント社の責各基準の背景や特色，動向をも記述している。

任投資への取り組みを，同社のパーパスの設定

さらには，開示情報に関する第三者保証に関してを基軸において紹介している。2020年のスチュも，監査法人系の保証業務が利用する ISAE3000

ワードシップ・コード（導入は2014年）の再改基準（IAASB が公表）と非監査法人系が利用す訂もあり，資産運用者としての機関投資家のエることが多い ISO14064-3や AA1000基準の比較

ンゲージメントには，さらなる実効性が求めらも行っている。第11章は，インパクト投資の定義れている。第 7 章は，同社の取り組みがどのよや種類と事例，インパクト投資を巡る議論やイ

うに進化してきたかとともに，ESG 投資を行ンパクト投資市場の状況を報告している。

ううえでの情報源や責任投資の評価についての考 え 方 も 披 露 し て い る。 第 7 章 の ESG 評 価

2.5 課題と展望（第12章）

は，わが国でも金融庁が昨年の12月に「ESG第12章は，第10章を踏まえて読まれることを評価・データ提供機関に係る行動規範（最終お勧めする。本章はコーポレートガバナンスの版）」を公表するなど，その在り方に注目が集総論としてわが国のガバナンス改革の推移と課まっている。同章の補論 1 は ESG 評価に関し題（低い ROE と保有現預金額の積み上がり），て外部評価機関の具体例を挙げて整理しており株主所有構造の変化（政策保有投資家比率の減111

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評 『新キャピタリズム時代の企業と金融資本市場『変革』－「サステナビリティ」と「インパクト」への途』－少）がもたらす企業と株主の新たな関係につい会」の次の研究成果を期待したい。て論じている。第12章の特色は，近年の米国で評者が観察する米国市場をみると，ESG に議論の対象となっている「ボード3.0」のわが関連する投資が急速に増加し，その後を追うよ国への導入についての検討であろう。ボード

うに種々の市場規制が整備されている。その一3.0とは，2019年に米国で R. ギルソン（スタ方で US SIF が昨年末に公表した報告書によるンフォード大）と J. ゴードン（コロンビア大）と，米国内のサステナブル投資（ESG 投資）が提唱した新たな取締役会構成の選択肢であの残高は 2 年前と比較してほぼ半減しているる。そもそも米国では，2001年のエンロン事件（この主な理由は SEC が定めたグリーンウォッなどを受けて，2002年 7 月に成立したサーベンシュを防ぐ規制にあろう）。評者のような門外

ス・オックスリー法において社外取締役の独立漢にとって，ESG などの必要性や標榜が先行性の要件が厳格化されていた。しかしながら，しており，実態はその影に隠れているようにも経営陣との利益相反を考えると社外取締役の独みえる。

立性は望ましく，また第三者の視点での監督がサ ス テ ナ ブ ル フ ァ イ ナ ン ス や ESG と は 何期待できるものの，ボード3.0の提唱者によれか。これらのホットワードは金融資本市場の中ば，①社内の情報不足への対処が困難，②活動核となり，市場参加者の行動を革新へと導くののリソースが不足している，③意欲には限界がであろうか。

ある，などの問題が内在している（ 3 つの限

米国資本市場では，むしろサステナブルファ界）。ボード3.0は，ベンチャー・キャピタルやイナンスや ESG は混迷を深めているようにもプライベートエクイティ・ファンドなどから，みえる。連邦レベルでは，DC プランが投資決長期視点を持った本当の意味でのプロ投資家を定を行う際に ESG 要因を考慮するように求め取締役に加えることで経営陣の戦略策定と遂行た労働省の新規則（2022年12月）に対して，連をより効果的に監督することが可能となるとの邦議会両院が同規則を差し止める両院合同決議考えである。本章では，ボード3.0に関する経を採択している（バイデン大統領は拒否権を発済産業省の研究会における議論と見解もまとめ動）。州レベルではさらに深刻となる。「はじめられている。に」で述べた昨年 3 月の SEC による規則提案に対して，共和党支持が強い21の州で司法長官Ⅲ．おわりにが反対を表明するとともに，本年 1 月にはテキサス州をはじめとする25の州が上記の労働省の本書は，サスティナブルファイナンス（ESG）新規則の差し止めを求めて提訴を行っている。にかかる広範な議論をまとめており，この分野

さらに ESG 投資を例に挙げると，民主党支持に興味がある方であれば，いずれかの章で有益が強いメイン州が州法により化石燃料関連の企な知識を与えてくれる良書である。しかしなが業を運用対象から外すことを公務員年金プランら真なる「変革」をもたらすためには，もっとに求めるなど ESG 投資を推進する州がある一多様な項目を扱い，更に議論を深めていく必要方で，共和党支持が強いフロリダ州やテキサスがあろう。「サステナブルファイナンス3.0研究州などでは，同じく公務員年金の運用において112証券経済研究第122号（2023.6）

加入者の運用利益を最優先させるべく，資産運12月に表明した。気候変動リスクは ESG の中用 業 者 の ESG 投 資 を 牽 制 し て い る。 こ の 反でも最もコンセンサスを得られている分野であESG 的とも捉えられる方針を受けて，複数のるが，それでもなお意見や利害の調整は容易で大手資産運用会社でも行動に変容がみられていはない。

る。例えばバンガード社は，2050年までに温室効果ガスの排出の正味ゼロを目指す Net Zero
Asset Managers Initiative からの脱退を昨年のサステナブルな社会の実現に向けての議論が乗り越えるべき課題は多い。
（当研究所主席研究員）

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