証券経済研究第96号（2016.12）

米国証券規制の経済的評価：現状と検証
若

要

園

智

明

旨

本稿は，米証券取引委員会（SEC）の規則作成における経済分析に焦点をあて，SEC が置かれた環境や SEC に行動変化を促した要因を説明するとともに，2016年に発布した最終規則を題材として，現在の SEC の経済分析に若干の検証を加えている。
近年の SEC はコスト・ベネフィット分析（CBA）を含めた経済分析に対応す
べく，規制作成を扱う部署に向けたガイダンスを更新するとともに，内部組織の変更や担当エコノミストの増員などを行なってきた。これらは，複数の司法による審査の結果や，SEC の基本法の修正などが行動変化を促したと言える。
しかしながら依然として，SEC の規則作成において CBA などの経済分析を求める法的根拠は明確ではなく，また，CBA 等に注力することが SEC の市場監督や規制活動にとって必ずしもメリットのみをもたらすわけではないことから，同様な分析を推進するインセンティブは充分ではない。
本稿では，合わせて SEC の新ガイダンス以降に発布された最終規則を検討したが，十分な経済分析が提示されているとは言い難い。特にベネフィットの定量的分析は，本稿執筆時点で，2016年に発布された最終規則では提示されていな
い。一部のコストには定量分析の結果が記載されているものの，その分析は不十分であり，エコノミストの活用は市場等の現状分析に限定されている。
目
Ⅰ．はじめにⅡ．米国証券規制の現状と考察
１ ．行政命令が求める規制影響分析

次
２ ．証券規制の外部評価
Ⅲ．SEC に行動変化を促した要因
１ ．SEC の行動変化⑴

1981年レーガン・オーダー

２ ． 2 つの段階⑵

1993年クリントン・オーダー⑴

SEC の基本法の修正⑶

バラク・オバマ大統領の大統領令⑵

3 つの司法判断

1

米国証券規制の経済的評価：現状と検証
Ⅳ．SEC の内部手法の改正と組織変更
１ ．OIG 調査報告書の指摘
２ ．SEC の新ガイダンスと組織変更

１ ．規制の主たる目標と経済的基準
２ ．新規則の経済分析⑴

ベネフィットとコストの推計
その他⑴

ガイダンスの改正⑵⑵

SEC の組織的変更

Ⅵ．まとめ

Ⅴ．SEC の CBA を検証する

その一方で，矛盾するようにも見えるが，共Ⅰ．はじめに和党議員からはカウンターDF 法が強く主張されている。DF 法を巡っては，同法の成立直後

2016年11月に実施された大統領選挙および連から，共和党議員を中心として複数の修正法案

邦議会選挙により，共和党候補のドナルド・ト

が連邦議会両院で提出されてきた。特に，下院

ランプが第45代大統領に選出されるとともに，金融サービス委員会の委員長がスポンサーとな

連邦議会上院・下院は共和党が多数党の地位をり同委員会を通過させた Financial Choice Act維持した。ジョージ・W・ブッシュ政権依頼，

of 2016（H.R.5983）は，DF 法を根本的に見久方ぶりに大統領府（ホワイト・ハウス）と連直す法案であり，大統領選挙の終了を待って下邦議会の捻れ現象が解消された意義は大きい。

院本会議での審議が始まる。

2017年 1 月に新政権が発足するにあたり，資本稿では，米証券取引委員会（U.S. Securi-

本市場分析にとって 2 つの大きな検討課題が提ties and Exchange Commission，SEC） の 規

示されている。第 １ はグラス・スティーガル法

則作成における経済分析の取扱いを論じるが，（1933年銀行法）の再導入がもたらす影響であDF 法が大量の新規則の作成を SEC に命じたり，第 2 は金融危機後にバラク・オバマ大統領

ことが契機となり，証券規制における同分析がの主導によって成立した，いわゆるドッド・フ

注視されている。特に共和党が多数を握る連邦

ランク法（the Dodd–Frank Wall Street Reform

議会は，SEC が同分析を規制・規則の作成にand Consumer Protection Act，DF 法 ） の 大

積極的に活用することを強く要求している。

幅な修正がもたらす影響である。

これまでの SEC の規則作成において，CBA

大統領選挙本選が始まった 7 月に，共和党となどの経済分析を求める法的根拠は明確ではな

民主党の両党から公表された「2016年版の党綱く（第 2 節），また，CBA 等に注力することが領（Party Platform）」は，共通してグラス・

SEC の市場監督や規制活動にとって必ずしも

スティーガル法の再導入を明記している。

メリットのみをもたらすわけではないことから

本稿の執筆時点で商業銀行業務と投資銀行業（第 2 節），同様な分析を推進するインセンティ

務の分離論が公式に復権するか否かは不明であブは欠けていたと言える。その一方で，例えばるが，従来は自由市場の推進を謳ってきた共和淵田［2013］などでも紹介されているが，複数党が党綱領に記している意味を軽視すべきではの司法による審査の結果や，SEC の基本法のない。

修正などが間接的に行動変化を促してきた（第2証券経済研究第96号（2016.12）

3 節 ）。 上 記 の Financial Choice Act は，SEC

CCMC［2013］によれば，1902年の River andなどの，これまで法的に規制の影響分析が求め

Harbor Act が連邦機関の活動にコストとベネられてこなかった連邦行政機関に対してもフィットを比較することを求めている。また，

CBA を義務と課しており，トランプ政権下でニューディールの時期であった1936年の Food

当該法案が成立する可能性もある。SEC にとっControl Act では，Army Corp of Engineersて，CBA 等を活用して自らの新規則や規制的に対して，ベネフィットがコストを上回る場合活動が及ぼす影響を経済的に分析することは喫にのみ行動するよう求めている。

緊の課題になっていると言えよう。

一方で大統領府の取り組みに関しては，連邦

第 4 節で述べるように，特に2012年以降の議会の求めに応じて連邦行政機関の CBA を調SEC はコスト・ベネフィット分 析（Cost-Benefit

査 し た CRS［2014］ に よ る と，1971年 に リ

Analysis，CBA）を含めた経済分析に対応す

チャード・ニクソン大統領が，連邦行政機関がべく，規制作成を扱う部署に向けたガイダンス

新たな規制を提案する際には，その規制がもたを更新するとともに，内部組織の変更や担当エらすコストのみならず，規制の代替案と代替案

コノミストの増員などを行なってきた。SECのコストを含めて提示することを求めている。

の証券規制は，そのプロセスにおいて大きく変Bishop and Coffee［2013］のように，ニクソ

貌するのであろうか。

ン大統領が掲げた Quality of Life Review プロ

資本市場規制を巡る議論はただ １ 点の論点をグラムが規則作成に対して初めて CBA を課し

もって始められるべきである。つまりは，そのたとする先行研究もある。また，対象は重要な

個別の規制が社会的に有用であるか否かとの問規制の提案に限られるが，1974年にジェラル

いが元始であり，議論の中核とならなければな

ド・フォード大統領が新たな規制の検討に物価らない。経済分析を中心とする規制影響分析は上昇へ与える影響への考慮を求めたほか，1978

その手段として重要となる。

年にはジミー・カーター大統領によって，代替

本稿では SEC を対象に，これまでに SEC が的な規制手段の費用効果（Cost Effectiveness）

置かれた環境や CBA を含めた経済分析への対までも含めた規制分析が求められている。70年

応をまとめ，さらに，2016年に発布された登録

代は主に大統領からの要請という形で，連邦行投資会社に文書化された流動性リスク管理プロ

政機関の規則作成や規制的活動へのアプローチ

グラムの保持を求めた最終規則を題材として，が見られた。

SEC の証券規制の経済分析を検証する。

このような大統領府からのアプローチは，下記のドナルド・レーガン大統領（1981年 1 月かⅡ．米国証券規制の現状と考察

ら1989年 1 月）が発布した大統領令（Executive
Order）以降，連邦行政機関に対する行政命令

1．行政命令が求める規制影響分析へと変貌している。しかしながら本稿執筆時においても，現行の大統領令が求める規制影響分

連邦行政機関（Federal Agency）の規制的

析は，SEC などの独立規制行政庁（Independent

活 動 に 関 す る 連 邦 議 会 の 取 り 組 み は 古 く，

Regulatory Agency，IRA）を対象から除外し3

米国証券規制の経済的評価：現状と検証
図表 1
番号
12291
12866
13563
13579
13609
13610

発布
1981年 2 月
1993年 9 月
2011年 1 月
2011年 7 月
2012年 5 月
2012年 5 月

現状の主な大統領令

タイトル
Federal Regulation
Regulatory Planning and Review
Improving Regulation and Regulatory Review
Regulation and Independent Regulatory Agencies
Promoting International Regulatory Cooperation
Identifying and Reducing Regulatory Burdens

大統領
ドナルド・レーガン
ビル・クリントン
バラク・オバマ
以下同ている１）。一方で SEC は，下記の 2 つの連邦

IRA に対して大統領令が定める CBA を含む規法に従う通常開示と共に，ボランタリーな取り制影響分析の実施を要請し，これら IRA はこ

組みとして，新たな規則の提案時に規制影響分の大統領府からの依頼を受け入れている。ただ析に該当する分析を掲載してきた。これまでのし，このボランタリーでの CBA 実施の取り決

主要な大統領令を図表 1 でまとめている。

めは短期で消滅した（Friedman［1995］）。

（ 1 ） 1981 年レーガン・オーダー（ 2 ） 1993 年クリントン・オーダー

IRA を対象から除外しているものの，連邦

1993年にビル・クリントン大統領が発令した行政機関の規則作成と規制的活動に適用されて

大統領令12866は，レーガン・オーダーの更新

いる CBA の礎となったのは，1981年にレーガ版であり，現在の連邦行政機関に課せられていン大統領が発令した大統領令12291である。こる CBA の根拠となっている行政命令である。

のレーガン・オーダーは，連邦機関（Agency）

クリントン・オーダーは規制の原則を記したが作成する規制（Regulation）や規則（Rule）

Sec.1（a）において，連邦行政機関が規制を導について，重要なものを規制影響分析（Regula-

入するか否かの判断，および，その方法を決定

tory Impact Analysis）の対象とし，行政管理する際には，使用が可能である規制の選択肢に予算局（Office of Management and Budget，

ついて，すべてのベネフィットおよびコストをOMB）に属する情報・規制問題室（Office of

査定することを求めている。また Sec.1（b）（5）

Information and Regulatory Affairs，OIRA）

では，連邦行政機関がその規制が規制の目的をが レ ビ ュ ー す る 公 式 の 権 限 を OMB 局 長

達成する最適の手段であると判断した場合にお（Director） に 与 え た。Sherwin［2006］ よ れいても，最善のコスト・ベネフィットを考慮しば，このレーガン大統領時代でも，大統領令をた実施を求めている。さらに Sec.6により，対IRA に適用すること自体は可能であるとの司

象 と な る 行 政 機 関 の 重 要 な 規 制 的 活 動 は，法省の判断はあった。しかしながら連邦議会か

OMB 内の OIRA によって潜在的なコストおよら IRA への過度な干渉を防ぐ目的で，政治的びベネフィットの査定を受けなければならない。

な判断として IRA を大統領令の対象外にしたしかしながらクリントン・オーダーにおいてようである。

も，その Sec.3（b）で CBA が要求される対象

この他，1981年には当時の副大統領であったの「機関（Agency）」からは，SEC が該当すジ ョ ー ジ・H・W・ ブ ッ シ ュ が，SEC を 含 む

る IRA を除外しているため，現在の SEC の証

4

証券経済研究第96号（2016.12）

券規制には大統領令による CBA の義務は課さではないが，その Sec.1では IRA も大統領令れていない。

13563の目標に務めるべき（Promote）であると記した。また，Sec.2においては，IRA を対（ 3 ） バラク・オバマ大統領の大統領令象として上記の大統領令13563が定める原則に

オバマ大統領は上記のクリントン・オーダー従うことや，既存の規則について，その効果やを引き継ぎつつ，補足的な大統領令を複数発し

適切性，過度に負担となっていないかなどを遡ている。

及的に分析し，緩和や合理化，拡大や見直しなどを考慮すべきと記している。

（a） 大統領令 13563

2012年 5 月 に 発 布 さ れ た 大 統 領 令13609と2011年 1 月に発布された大統領令13563はク13610は共に，大統領令が対象とする Agency

リントン・オーダーの補足的位置づけにある。

の定義において IRA の除外を明記している。

例えば Sec.1では，クリントン・オーダーの規

この内，国際的な規制の協調について定める大制の原則の記述に加えて，各連邦行政機関は可統領令13609の Sec.5では，IRA に対して大統

能な限り正確に，現在および将来の規制のベネ

領令13609の規定に従うことを勧めるに留まっ

フィットおよびコストを定量化するために利用ている。

可能な最善の手法を用いることが命じられていこのように，現在の行政命令による規制影響

る。この他 Sec.6では，既存の重要な規制につ分析の要求はクリントン・オーダーを活用して

いても定期的にレビューすることを求めていおり，SEC の証券規制は対象外となっている。

る。大統領令13563は，クリントン・オーダー

一方で，上記のオバマ大統領が発令した補足的が求める CBA を，さらに強化していると言えな大統領令が，その本文において，いわば努力よう。

目標としての CBA 等を SEC にも求めたこと

CRA［2014］によれば ，2011年 2 月に OIRA

は，次節で述べる SEC の行動変化を考えるにの室長（当時）であったキャス・サンステイン

あたり，その環境を整備したと評価することが（Cass Sunstein） か ら，SEC な ど の IRA に 対出来よう。

して，大統領令13563への配慮を求めるメモラ
ンダムが提出されている。しかしながら，この2．証券規制の外部評価

大統領令13563が対象とする連邦行政機関の定

米国の連邦行政機関が担う規則作成や規制的義はクリントン・オーダーと同じであり，SEC

活動が及ぼす影響の分析は，初期にはジョーなどの IRA は対象外のままとされた。

ジ・スティグラーの研究を例として２），これまでも学術的分析の対象となってきた。その基本（b） その他的な考えでは，規制当局が社会的厚生を最大化

オバマ大統領は連邦行政機関の規制に関しさせるべく最適な規制の選択を行なっているのて，複数の大統領令を発布している（図表 1 ）。

であれば，その結果として規制のベネフィット

これらの内，2011年 7 月に発布された大統領令

はコストを上回っているはずである。しかしな

13579は IRA に CBA 等を義務づける行政命令

がら，本稿が対象とする証券規制については，

5米国証券規制の経済的評価：現状と検証

SEC の規制の妥当性を調査対象とする「1963

SEC は，その規則作成や活動に明確に規制影

年コーエン報告」を批判的に検討した Stigler

響分析を求める大統領令の適用が除外されてお３）［1975］などがあるが ，これまでに詳細な分

り，また，連邦法上の取扱いも明確ではない。

析が蓄積してきたとは言い難い。

その結果，外部の評者が分析に必要な情報を

外部からの評価分析を可能とするためには，

SEC 自身が生産し開示するインセンティブは規制の担い手である規制機関からの積極的かつ乏しく，それゆえに証券規制の外部評価を困難

十分な情報開示が必要条件となるが，これまでとした５）。

の SEC はこのような情報の生産や開示には消

連邦議会のいわば調査機関の機能を有する政極的であった。この理由の 1 つとして Coates

府 説 明 責 任 局（U.S. Government Account-［2015］を援用すれば，証券規制の影響に関す

ability Office，GAO）は，政府機関の諸活動にる情報を生産する場合，①経済の外部性や②投関 す る 調 査・ 分 析 を 担 っ て い る。Sherwin

資家の信頼，③市場の流動性，④予期せぬ金融［2006］によれば，議会評価法（Congressional

的損失が市場参加者の心理に与える影響など，

Review Act）は，SEC を含めた総ての連邦機

情報に考慮すべき非市場財を測定することが困

関が提示する提案規則（CBA を含む）を GAO難である。また，連邦行政機関の規制を評価すの会計検査院長（Comptroller General）に提る役職を担っていた Sunstein［2013］が強調出することを求めている。

するように，実務的な観点からも SEC が提案

筆者は2011年 9 月に，DF 法に関連する調査する証券規制のベネフィットやコストを推計すを行うために GAO を訪問した。その際に，ることは容易ではない。

DF 法が SEC に命じた複数の証券規制につい

さらに，SEC にこのような情報を積極的にて議論をし，GAO による SEC 規則の査定につ開示させる法令面でのインセンティブも欠けていても質問をした６）。GAO によると，SEC はいる。例えば，米財務省などの連邦行政機関

新たな規則のベネフィットやコストの算出方法

４）（Executive Agency）であれば ，上記の大統を GAO に対しても公開しておらず，そのた領令12291や12866が定める規制影響分析が義務

め，GAO は提案規則や最終規則に記載されてとして課される他，複数の連邦法によっても，いるそれらの数値や表記を確認するに留まって規則作成や規制的行動に伴い予想される経済的いた。そもそも Sherwin［2006］の時点では，な影響に関する事前の査察と開示とともに，他

SEC は公式な CBA のプログラム自体を保持しの連邦機関による評価を受けなければならなていなかったようである。

い。SEC や商品先物市場を管轄する米商品先

このように，SEC の証券規制に対して詳細物委員会（U.S. Commodity Futures Trading

な影響分析が明確に法的義務として課されていCommission，CFTC）などは IRA に指定されないことは，特に新たな規則がもたらすベネており，大統領府や連邦議会からの過度な干渉

フィットやコストに関連する情報の作成や開示を防ぐ目的から，それらの規則作成や規制的行を妨げ，外部からの評価検討を困難とする主な動には一定の独立性が設けられている。CCMR要因であろう。とは言え，SEC の証券規制は，［2013］ も 指 摘 す る よ う に， 証 券 規 制 を 担 う

連邦法の定めによって司法による監視の対象に

6

証券経済研究
図表 2

第96号（2016.12）

連邦行政機関の金融規制に対する CBAOIRA レビュー無し
SEC（※ Sec.120の規則作成に関して）
CFTC
CFPB
司法によるレビュー無し
DF 法以前の OCC
FDIC
FRB
DF 法以降の OCC
司法によるレビュー有り

OIRA レビュー有り
FSOC〔出所〕 Bartlett［2014］Fig. 1 。

はなっている。

慮を求める動きが広がったことが Adler andBartlett［2014］が分類するように，IRA のPosner［1999］によって報告されている。

中でも SEC や CFTC，および消費者金融保護

このような連邦議会の対応は1990年代半ばよ局（Consumer Financial Protection Bureau，

り強くなってきたことも報告されている

７）

CFPB）の規則作成は ，行政手続法（Adminis-（CCMC［2013］）。例えば，その対象は連邦行

trative Procedure Act） が 定 め る 司 法 審 査

政機関全体ではあるが，1995年の連邦政府基金（Judicial Review）の対象には含まれている。

を伴わない州政府等への命令改革法（Unfunded

図表 2 が示すように，大統領令12291が定める

Mandates Reform Act） や1996年 の 議 会 評 価

８）

OIRA によるレビューは ，金融安定監督協議

法などは，連邦規制の CBA を促進させる連邦会（Financial Stability Oversight Council，法として連邦議会が成立させた。

FSOC）を例外として９），IRA の規則作成や規近年では，2010年の DF 法成立が連邦議会の制的活動には適用されない。しかしながら，金監視インセンティブを高めたと言える。DF 法

融持株会社や商業銀行を監督する FRB，FDICの詳細な分析は若園［2015］を参照願いたい

や DF 法 後 の 通 貨 庁（the Comptroller of theが，同法が導入・整備した規制体系において，Currency，OCC）とは異なり，行政手続法をSEC や CFTC は多くの新たな権限を与えられ根拠とする司法審査は SEC の規則作成を対象た。この DF 法による権限拡大に対して，SECに含めている。次節で述べるように，この行政の監視を強化する声が連邦議会内で強まった。

手続法の基準および司法審査の存在が SEC に事実，DF 法が本格的に稼働し始めた第113回

行動変化を促した要因の 1 つとなっている。

連邦議会（2013年 1 月から2015年 1 月）では，規制の CBA をこれら IRA にも求める法案がⅢ．SEC に行動変化を促した要因

多数提出されている。Coates［2015］によると，このような連邦議会からの圧力は，特に共1．SEC の行動変化

和党議員が中心となって提出した法案（議会による監視強化の権限等）の他にも，両院の専門

前節では大統領令を中心とした大統領府の行委員会におけるヒアリングや情報の追加的要動を述べたが，連邦議会からの働きかけは，求，議員による公的な批判に加えて，SEC や

1950年代から1960年代にかけて，連邦行政機関

CFTC の共和党系の委員を通じても直接的にの規制的行動に対してベネフットやコストの考注ぎ込まれている。

7

米国証券規制の経済的評価：現状と検証

そもそも，証券規制に CBA などの経済分析を加味することは適切なのであろうか？

ついて，CBA を重視する姿勢を打ち出している。（第 4 節参照）このような変化は大きく 2

OIG［1999］の Compliance Handbook 38-39

つの段階を経て現れてきた。下記で述べるよう

は，SEC の規則は CBA を含むべきと提言してに，その第 1 は複数の連邦法の成立が契機といるが，このような CBA の適用には問題点もなっている。第 2 は，民間団体等から起こされあることが指摘されている。例えば Kraus andた訴訟を受けての変化であり，以下の司法審査

Raso［2013］が懸念するように，金融経済のがもたらした変化であると言えよう。

専門家である SEC に CBA を課すことで必要な施策に遅れが生じる。また Bartlett［2014］

2． 2 つの段階

は，規制影響分析として共通化された CBA を

SEC の証券規制はレーガン・オーダー以来一律適用する場合，CBA 自体のエラーリスクの大統領令からは対象外とされ，オバマ大統領を懸念している。つまりは，万能の方策としての補完的な大統領令でも，ボランタリーな勧め

CBA を 位 置 づ け る こ と は 危 険 で あ る。 ま たに留まっている。また連邦法上の取扱いを見てCoates［2015］が主張するように，各々の連邦も，明確に規制影響分析が課せられているわけ

監督機関が独自の CBA を用いる場合，逆に分ではない。

析上のリスクをカモフラージュさせてしまうリ

一方で，その対象も適用も限定的ではある

スクも存在する。連邦監督機関が課されているが，淵田［2013］等が指摘するように IRA の任務は異なるため，それぞれに適した CBA が中の金融当局に対しては何らかのコスト分析を好ましいが，その手法を連邦法などによって連求める連邦法も存在する。1980年の柔軟規制法

邦議会が提示することが困難であり，むしろ（Regulatory Flexibility Act）は，規制が小規

OIRA のような外部機関による評価の有効性を模な会社や団体に与える影響の評価を求めてお唱える声もある。その一方で Kraus and Raso

り，また，1995年の書類事務削減法（Paperwork［2013］は，OIRA の評価対象を SEC のような

Reduction Act）は一般からの情報収集につい

IRA に拡大することは，これらの独立性を損て，その正当性の表示を求める連邦法である。

ない，大統領府の過度な干渉を招くと強調す

従来 SEC は，最初の規則提案時や最終規則のる。このように，必ずしも CBA 等の経済分析

発布において，その経済分析（CBA）の結果を強制化することがメリットのみをもたらせなと共に，この 2 つの連邦法に基づいた分析の記

い点は，第 5 節の検証を前に踏まえておくべき述を含めてきた。

である。

先行研究を元に SEC の規制影響分析への取ま た 先 行 研 究 が 指 摘 す る 問 題 の 多 く は，り組みの変化を考察すると，大きく 2 つの段階

CBA の適用の可否の他に，その手法の設計にで SEC に行動変化を促した要因を挙げることもあろう。第 5 節で SEC の最終規則を検証すができる。その第 1 段階は，1996年の全米証券

るが，CBA の手法に関する議論は公式にも欠市場改善法（National Securities Markets Im-

けている。

provement Act）や1999年のいわゆるグラム・

近年になり，SEC は自らが提示する規則に

8

リ ー チ・ ブ ラ イ リ ー 法（Financial Services

証券経済研究
図表 3
基本法および該当箇所
1933年証券法
1934年証券取引所法〃
1940年投資会社法
1940年投資顧問法第96号（2016.12）

SEC の基本法

修正法
Sec.2（b）
96年法 Sec.106（a）注１）
Sec.3（f）
96年法 Sec.106（b）
Sec.23（a）（2）
Sec.2（c）
96年法 Sec.106（c）
Sec.202（c）
99年法 Sec.224 注２）（注）１） 96年法は全米証券市場改善法。
２） 99年法は金融サービス近代化法。

Modernization Act，金融サービス近代化法）

目的に従っているのかなどの命題をもっての成立であり，これらは連邦議会からのアプ

SEC 自らが判断するに留まっていた。

ローチであると言えよう。OIG［2011］が指摘

この96年法は米国金融市場の効率性の促進等するように，SEC の規則制定に関して大統領を目的に，規制の見直しを行なった連邦法であ

令12866や OMB の規制影響分析のガイドライる。図表 3 で示すように，96年法は SEC の基ンである Circular A- 4 は直接的に適用されな

本 法（Organic Statutes） で あ る1933年 証 券いが10），96年法等が SEC の基本法である33年

法，1934年証券取引所法，1940年投資会社法に法や34年法，40年法に追加した条文によって，加筆し，規則作成時に SEC に対して新たに公SEC の規制的活動に効率性や競争，資本構成共の利益に照らしてその規制的活動が必要であを促進させるか否かを考慮することが求められる，もしくは適切であるか否かを考慮もしくはた。これは，SEC が規制影響分析を重視した示すことを求め，さらに，その活動が効率性や行動へと変化する下地になったと言えよう。

競争，資本構成を促進するか否かを考慮するこ

第 2 段階は，民間のロビイング団体が SECとも新たに求めた。また1999年の金融サービス

を相手に起こした訴訟の結果であり，司法の審近代化法は，1940年投資顧問法に同じ内容の条

査がもたらした要因であると言える。SEC が文を追加している。Coates［2015］のように，作成する規則は OIRA レビューの対象外では

この96年法の成立により SEC は規則作成におあるが，行政手続法の定めにより，司法によるいて効率性などの要因を考慮することが求めら審査の対象となる。次で述べるように，この司れ，実質的に CBA が要求されたと指摘する先法審査が SEC に与えた影響は大きい。その根行研究もある。

拠となるのが，96年法や99年法によって加えられた SEC の基本法である。

そもそも96年法以前でも，34年法の Sec.23（a）（2）には，「競争に対し34年法の目的の推進に不必要または不適当な障害を課する規則また（ 1 ） SEC の基本法の修正は規制を採択してはならない。SEC は34年法

CCMC［2013］によれば，1996年の全米証券に基づいて採択される規則または規制に含まれ市場改善法により，連邦議会が SEC の基本法

る当該規則制定の根拠および目的の説明に，当を修正する以前は，SEC の新たな規則や規制

該規則または規制により課せられる競争に対す的活動は，公益に照らして必要であるまたは適る障害が34年法の目的の推進に必要または適当切である，ならびに，その規則が投資家保護のであるとの SEC の決定の理由を含めなければ

9

米国証券規制の経済的評価：現状と検証ならない。」との条文はあった。この34年法の断を下しているわけではない点は注意すべきで

Sec.23（ a）（ 2）は，後述するBusiness Round

あろう。

TableとSECとの係争（2011年，D.C. Circuit）
で原告が根拠とした条文でもある。
96年法および99年法が SEC の基本法に追加した条文自体は，明確に SEC の証券規制に対（ⅰ） 2005 年 6 月判決（Chamber of Commerce v. SEC, 412 F.3d
133）

して規制影響分析を求めるものではないが，行2004年 1 月に SEC が提案した投資会社法規

政手続法が認めた司法審査および下記の司法判則の修正案に対して，米商工会議所が提訴した

断にとって根拠となった。これゆえに，SEC

ケースである。SEC の主な提案は，投資信託の行動変化を促した要因であると言えよう。

の取締役会において①独立取締役の比率を75％以上とする，②議長を独立とする，の 2 点であ（ 2 ） 3 つの司法判断る。この提案規則に対して，米商工会議所は，行政手続法の Sec.706（2）（A）は，裁判所が投資会社法は SEC にコーポレート・ガバナン

連邦行政機関の規則作成や活動を無効とする場

スを規制する権限を与えていないとの主張で合の基準（Default Standards）として，①恣あった。

意的である（Arbitrary），②気まぐれである

CCMC［2013］によれば，この係争に対する（Capricious）， ③ 裁 量 の 濫 用（Abuse of Dis-

裁判所の判決は，本質的な部分では商工会議所

cretion），④その他法の違反などを定めていの訴えを退けている。しかしながら判決では，る。下記で要点を挙げるコロンビア特別区巡回

SEC は特にコンプライアンス関連で投資信託

区控訴裁判所（D.C. Circuit）における 3 つのに発生することが予想されるコストや，独立議裁判例は，各ロビイング団体が SEC を相手に長の導入に対する経済的な結論を公表していな

起こした訴訟例である。これらの訴訟は行政手

いこと，独立議長導入規則に対する適切な代替

続法の条文が鍵となっており，本稿が引用した案を考慮していないことが問題視された。その複数の先行研究でも取り上げられている。特に上で，上記の96年法が投資会社法に追加した

2011年の判決は，DF 法が SEC に作成を命じ

Sec.2（c）の求めを SEC は提案規則において適た規則を無効化しており，その意味で SEC に切に示すことを失敗していると判断し，行政手与えた影響は大きい。後述する複数の公的な調続法の Sec.706（2）（A）が記す基準に照らして，査報告書を見ても，これらの司法判断を受けてSEC 規則は恣意的で気まぐれに該当するため

SEC の行動変化へと繋がっている。ただし，問題であるとの米商工会議所の訴えには同意し

例えば Coates［2015］が指摘するように，現た。

行 法 と 照 ら し 合 わ せ て， 共 和 党 系 の 判 事 がSEC の CBA を比較的明確に義務とするのに対（ⅱ） 2010 年 7 月判決

し て， 民 主 党 系 の 判 事 は む し ろ 人 道 的（American Equity Investment Life

（Humanitarian） な 要 求 と 判 断 し て い る よ う

Insurance. Co. v. SEC, 613 F.3d 166）に，これら裁判所の判例が必ずしも統一した判10

2009年 1 月に SEC が表明した，証券法の規

証券経済研究第96号（2016.12）

則151A の 監 督 対 象 に 年 金 契 約 書（Annuity

2010年 8 月に SEC が最終規則として発布しContract） お よ び 選 択 年 金 契 約 書（Optional

た規則14a-11に対して，ビジネス・ラウンド

11）

，具

テーブルと米商工会議所が当該規則の作成にお

体的には株価指数連動型年金（Fixed Indexed

い て SEC は96年 法 が 加 え た 証 券 取 引 所 法

Annuity）を証券に分類し SEC の監督対象とSec.3（f）の条件を満たしていないと訴えた12）。

する案に対して，生命保険会社が提訴したケー

こ の 規 則14a-11は，DF 法 の Sec.971（Proxyスである。この裁判は，①歴史的に州が担ってAccess）が株主提案の強化を目的として SEC

いた権限を連邦政府の権限として認めるか否かに作成を命じた証券取引所法規則である13）。規が争点となるとともに，② SEC の規則提案に

則14a-11が提案された時点から，取締役選出のおける CBA の取扱いが注目された。

選挙戦にかかる費用が増すとともに，会社経営

Annuity Contract）を含める案について

裁判所は最終的に，SEC の規則提案を無効の非効率性を招くなどの批判もあった。

化する結論を下した。その根拠として，①競争

上記の2010年の判決と同様に，裁判所は最終の考え方が適切ではない。②市場においてどの的 に 規 則14a-11を 無 効（Vacated） と 判 断 し程度の競争が発生しているのかを把握していなた。その主な理由として，SEC が新規則の経い，③効率性（Efficiency）の分析が不十分で済的効果を適切に査定してないことを挙げていある等を挙げ，SEC が規則の経済効果を適切る。また，2010年判決（上記）を引用しながに考慮せず，96年法が証券法に追加した条文をら，96年法が証券取引所法に加えた義務を果た

遵守していないことを指摘した。上記の判例としておらず，行政手続法の基準に照らして①恣

同様に，SEC の規則提案を行政手続法に従い意的であり，②気まぐれであると断じた14）。

処断している。Waisman［2011］によれば，

CCMC［2013］によれば，共和党系の判事であ

このような裁判所の判断は，例え新たな規則がるとはいえ，SEC の CBA は矛盾しており，コ

SEC の根拠法に照らして適切であったとしてストは単に州法上のコストを測っただけでベネも，SEC は CBA の実施を義務として促す従来

フィットを推測しようともしていないとの辛辣よりも強いメッセージとして捉えられる。

な評価であった。また，現行法は SEC に対し判決を受けて SEC は，2010年10月14日に当該規則を無効化とするリリースを発布した。たて提案する規則のコスト・ベネフィットの定量化を求めているとの判断も含まれた15）。

だし，そのリリースにおいても，1995年の書類

この判決については，その判断に政治色が強事務削減法に従うベネフィットやコストが提示いことなどが指摘されており16），また Coates

されているものの，数字のみが羅列されている［2015］のように批判的に検討する先行研究もだけであり，その根拠や妥当性についての考察多い。しかしながら Areshenko［2012］が指や算出方法等に関する記述は無い。

摘するように，規則の作成方法を SEC が精緻化させる契機となり，SEC に組織や内部手続（ⅲ） 2011 年 7 月判決

きを見直す動機を与えた（Kraus［2013］）。

（Business Roundtable v. SEC, 647 F.3d,
1144）

11

米国証券規制の経済的評価：現状と検証

規則作成において担当する課が要求する場合，

Ⅳ．SEC の内部手法の改正と組織変更

RSFI のエコノミストは規則作成の初期から参加するものの，必ずしも担当課と RSFI の間のコミュニケーションが密に行なわれているわけ
ではなく，規則によって RSFI が関与する度合

1．OIG 調査報告書の指摘

いは異なっている。第 3 に，CBA 全体に関し

上院銀行・住宅・都市問題委員会のメンバーての評価として，①マクロレベルでの経済分析から，DF 法に関連する SEC の規則作成におが欠如しており，②一部の規則作成においては

17）

ける経済分析に対する調査の要請を受け ，必要な定量的分析が行なわれていないことを指SEC に常駐する監査総監室（Office of Inspec-

摘している19）。OIG［2011］は SEC の規則作

tor General，OIG）は下記の 2 本の調査報告書

成過程の調査が主であった。さらに CBA を詳を作成し，連邦議会に提出している。

細に分析すべく，OIG［2012］がフォローアッ

OIG［2011］ は，IRA で あ る SEC が 大 統 領プとしての調査結果を提示している。

令12866や13563の対象から除外されていること

OIG［2012］によれば，SEC の規則作成はガを 前 提 に，2010年 7 月 か ら2011年 4 月 ま で にイドラインに沿って行なわれている。しかしな

SEC が提案した 6 つの規則に関して，その作

がら，CBA の経済的な基準（Economic Base-

成過程における CBA の扱いをまとめている。

line）が規則間で整合せず，その仮定条件も不SEC は Compliance Handbook において，規則完全である。また OIG［2011］でも指摘され作成におけるスタッフ・ガイダンス（1999年10ているが，OIG［2012］調査の対象とした DF

月に見直し）およびベスト・プラクティスを記法が命じる12の規則のうちベネフィットの定量している。これらは SEC の規則作成に適用さ的分析が行なわれたのは 1 つの規則に過ぎなれ，CBA の基準やガイドラインとして位置づい。その結果，当該規則を導入するか否かを定けられ，大統領令12866や13563にも準じた内容

量的に分析することが出来ず，SEC の CBA のと言える。規則を担当する課（Division）は，価値を著しく下げている。このような定量的分

主にエコノミストから構成されるリスク・戦略

析が実行出来ない理由も明確にされていない。

および金融革新課（Division of Risk, Strategy

さらに，提案規則等でのベネフィットやコスト

and Financial Innovation，RSFI）の経済分析の説明は失敗していると結論づけている。同様を取り入れながら

18），規則の作成を行なっている。

な指摘は，Committee on Capital Markets Regulation の報告（CCMR［2013］）でも見られる20）。

OIG［2011］は結論で，RSFI の経済分析に

このフォローアップ調査の結果と合わせて，関する専門性を認め，SEC の規則作成の過程

OIG［2012］では SEC に対して 6 項目の改善

での CBA は組織的に行なわれていると評価しを推奨した（図表 4 ）。この OIG［2012］に対ながら，以下の問題があることを指摘した。第して SEC は，エコノミストの更なる活用方法

1 に，規則作成における RSFI の関与の度合いなどで OIG の推奨を受け入れる一方で，DF 法

はケースによってかなりの差がある。第 2 に，（連邦議会）の要求に従って規則を作成する場

12

証券経済研究
図表 4

第96号（2016.12）

OIG［2012］が改善を推奨した 6 項目

１ ．定量的・定性的情報を含め，情報開示を促進するため，CBA へのエコノミストの活用を見直すべき。
2 ．経済的分析のガイドラインおよび経済的基準の使用について再考すべき。
3 ．同じ主題の規則作成で使用される経済的基準は単一で一致しているべき。代替的手法を評価する場合など，複数の基準が適当である場合，それが正当であることを説明すべき。
4 ．規則の発表時に，96年法等が求める記述にとらわれず，これらが統合された論考を提示すべき。
5 ．規則の作成において，市場の失敗を明示的に議論すべき。市場の失敗が無い場合は，規制活動を正当化させる社会的な目的について議論すべき。
6 ．CBA において，内部コストやベネフィットも考慮すべき。
〔出所〕 OIG［2012］。

合に，OIG の推奨の幾つかは実現することにらす経済的な結果を分析する，の 4 項目にわけ

困難性を伴うとの反論も表明している21）。

て記される。これらの中では 4 番目の項目がベ
ネフィットとコスト（潜在的を含む）について

2．SEC の新ガイダンスと組織変更

記述しており，規則作成のスタッフはエコノミ（ 1 ） ガイダンスの改正

ストと共同で提案規則や代替案のベネフィット

2012年 3 月に，SEC は規則作成における経22）

およびコストを可能な範囲で定量化し，その定。

量化のソースや手法を示し，ベネフィットとコ

規則作成を担当するスタッフに対して送付されストの推計に関する不確実性について議論し，たメモランダムでは，その最初にガイダンスを定量化が不可能である場合は理由の説明を求め更新する背景を述べている。この背景では，上ている。さらに，ベネフィットとコストの推計述したコロンビア特別区巡回区控訴裁判所の判にあたり，例えばベネフィットであればモニタ

決内容や OIG 等の調査報告書，および連邦議

リングコストの減少や資本コストの低下など，会が SEC の経済分析に疑問や改善点などを指それぞれに推計の対象とすべき例を示してい摘していることを挙げており，これらがガイダる。

済分析に関する新たなガイダンスを通達した

ンスを改正させた動機となったと言えよう。ま残る B パートでは最終規則の発令までを，た当該ガイダンスは，本文中で OIG 調査報告

①規則提案前のステージ，②規則提案時のス書や判決が指摘した点を引用し，これらへの対テージ，③パブリック・コメント募集期間，④応を促す形で新たな規則作成の手段を記している。

最終規則作成時（Adopting Stage）の 4 つのこのガイダンスは大きく，①規則作成におけ段階に分類し，それぞれのステージでエコノミる経済分析の実体要件（A パート）と，②規ストの関与および果たす役割を記載している23）。

則の作成過程と開示に対する経済分析の統合促

こ の 新 た な ガ イ ダ ン ス を 受 け て，SEC の進（B パート），から構成されている。

OIG は 2 本の調査報告書を2013年に公開した。

A パートはさらに，①提案規則の正当性を

このうち OIG［2013b］は，2012年 3 月（新ガ明確に確認する，②提案規則がもたらす経済的イダンス以降）から11月の間に SEC が提案し影響をはかる為の経済的基準を定義する，③提た規則に付随する経済分析を調査対象とした。

案規則に対する合理的な代替案を認識し議論す

OIG［2013b］は SEC の規則作成における経済る，④提案規則および主要な規制的代替がもた

分析を概ね評価しつつも，使用する経済的基準

13

米国証券規制の経済的評価：現状と検証
図表 5

RSFI（現 DERA）スタッフ数

常勤のエコノミスト数（博士号あり）
常勤のエコノミスト数（博士号なし）
非常勤のエコノミスト数（博士号あり）
非常勤のエコノミスト数（博士号なし）
常勤の準エコノミスト数（博士号あり）（Research Associates）
RSFI の全常勤エコノミスト数
RSFI の全エコノミスト数

DF 法以前180
1
12

2013年 3 月時点
29
1
6
0
6

20
22

36
42

〔出所〕 OIG［2013a］，Table 1 。

に96年法等が基本法に加筆した条件が十分に検図表 5 は，OIG［2013a］が報告した新ガイ

討されていない規則が見られたことや，ベネ

ダンス公表時の RSFI（現 DERA）のスタッフ

フィットを定量的に提示している規則が少ないの概要である。OIG［2013a］によれば，SEC（調査12規則のうち， 1 つのみ）等を挙げ，更は2012年 3 月から11月の間に14人のエコノミス

なる改善も推奨している。

トを増員している。また White［2015］によれ
ば，RSFI 時代である2011年に同課に属する博（ 2 ）SEC の組織的変更

士号取得エコノミストは30人ほどであったが，新ガイダンスの配付時に SEC の経済分析を

2015年（DERA）には60人以上へと増員されて担っていた RSFI は，2009年11月に，それまでいる。予算面での変化を図表 6 で示した。2012の経済分析室（Office of Economic Analysis），

年度より経済・リスク分析に対する予算は絶対

リスク評価室（Office of Risk Assessment），

額だけではなく，総コストに占める比率も増加

情報分析室（Office of Interactive Data）を統傾向にある。White［2015］を見ても，データ合して新設された課である。さらに SEC は経は2014年度までであるが，SEC の他の部署の済分析の機能強化を目的として，2013年 6 月に

予算比率は概ね横ばいとなっている。この予算

RSFI を経済・リスク分析課（Division of Eco-の増額は，主にエコノミストの新規雇用にあて

nomic and Risk Analysis，DERA） へ と 名 称られた。さらに，連邦議会への予算請求文書にを変更するとともに，DERA に属する経済分掲載されている DERA の予算を図表 7 で掲載

析担当の室（Office）を RSFI 時代の 7 つからした。2017年度は概算要求であるが，2013年度

10へと細分化した（管理部門を合わせると12のと比較した DERA の人件費等は約2.3倍とな室）。合わせて，SEC は経済分析を担当する専る。DERA と同様に SEC の規則作成に係わる門家の増員を進めている。

法 務 室 の 人 件 費 等（ 約1.3倍 ） と 比 べ て も，

図表 6

SEC の Economic and Risk Analysis プログラムの年間コスト

コスト（US$1,000）
総コストに占める比率（％）

2009年度
14,354
1.46

2010年度
18,143
1.71

2011年度
20,0801.75

2012年度
20,296
1.69（注） 2012年度以前のプログラム名は Risk, Strategy and Financial Innovation。
〔出所〕 Agency Financial Report 各年。

14

2013年度
29,5042.22

2014年度
43,3663.01

2015年度
63,7014.02

証券経済研究
図表 7
給与・各種手当て
人件費関連以外
総予算

2013年度
17,482
12,32229,8042014年度
22,03829,91851,956

DERA の予算
2015年度
30,89021,38952,279第96号（2016.12）（US$1,000）

2016年度（見通）2017年度（要求）37,90440,86330,444
31,186
68,34872,049〔出所〕 SEC Congressional Budget Justification 各年。

SEC が経済分析を担当する DERA の人員を拡充していることがわかる25）。

1．規制の主たる目標と経済的基準
2016年10月 の 最 終 規 則（R.No.33-10233）

Ⅴ．SEC の CBA を検証する

は，規制の主たる目標として，投資家保護の促進を第 1 とし，不十分な流動性リスク管理が引最後に，新ガイダンス以降に SEC が公開しき起こす期限前解約請求の可能性を低減させる

た提案規則を題材として，新ガイダンスが導入効果を掲げている。これらを明確にすべく，新した A パートの具現に若干の検証を加えたい。

規則（Rule 22e- 4 ）や新たに情報提供を求め

新ガイダンスが求める①提案規則の正当性，②る形式（Form）ごとに，その導入の目的が合経済的基準，③合理的な代替案，④経済的分析

わせて記述されている。新ガイダンス以前にも（CBA）が，活用可能な情報として外部に向け

本文中で同様の記述は見られたが，新ガイダンて発信されているのであれば，証券規制の外部スに沿って，経済分析の節にも簡潔にまとめら

評価者にとって有益となろう。この検証では，れている。

2016年10月に発布された最終規則（リリースNo.33-10233）を取り上げる。

OIG［2012］等が指摘した経済基準の設定
は，①流動性リスク管理および流動性リスクのこの規則は，ミューチュアルファンドなどの開示に関する慣行と，②業界が発展させてきた登録投資会社を対象に，文書化された流動性リ

流動性リスク管理に分けて詳細に記述されていスクの管理プログラムを求めるとともに，流動る。これらは共に，従来の定性的な分析と合わ性リスクや当該リスクの管理に関する新たな情

せて，DERA による定量的な経済分析が活用

報開示を促す規則を定めている。

されている。例えば前者で記述される流動性リ

経済分析に焦点をあてて，この最終規則の構

スク管理と解約請求の関係については，現在の成を新ガイダンス以前と比較すると，1995年の

法や規則の適用状況や，これまでの SEC の規書類事務削減法と1980年の柔軟規制法が求める制的アプローチと共に，外部から SEC に寄せ記述を扱う節に大きな差は見られない。その一られたコメントを整理し，流動性リスク管理の方 で，CBA を 含 め た 経 済 分 析 を 担 う 第 4 節

現状や顧客からの解約請求への対応やポート「Economic Analysis」では，当該規制の主たフォリオへの影響などの分析を提示している。

る目標（Primary Goals of Regulation）や経済

その上で，DERA の定量分析を踏まえて，大

26）

。こ

規模な解約請求を受けたファンド（登録投資会

れらは，新ガイダンスに沿った構 成と言えよう。

社）は，本来必要であるより多くの流動性資産

基準を独立した項目として設定しているを売却する傾向にあることを指摘し，解約請求15米国証券規制の経済的評価：現状と検証とファンドの流動性に経済的な仮説を設定してうなデータの定量化が困難であることを挙げている。

いる。2016年に発布された他の最終規則を見る

このように新ガイダンス以降の提案規則でと，定量化を行なわない理由として関連する

は，DERA の経済分析を活用した主たる目標

データの収集が困難であることや，ベネフィッと経済的基準が掲載されており，OIG 等の指トとして考慮すべき事項があまりに多様である

摘に沿った変化であると評価できよう。

ことを挙げている。

2．新規則の経済分析

一方で，定性的な記述としては複数のベネ
フィットを記述している。流動性管理プログラ

上記の司法による指摘や OIG 等の調査報告

ムを保持することにより，ファンドのポート書が指摘した経済分析に関する問題点は，新ガ

フォリオの流動性と合理的に期待される解約請

イダンス以降，どの様に対処されているのであ求との関係が最適な状態になることが期待されろうか。本稿では，当該最終規則の中核であている。この他，ファンドの純資産総額（NAV）

る，MMF を除く登録会社に対して文書化されリスク・プロファイルに影響を及ぼす，あるいた流動性リスク管理プログラムの作成を求め，は，ファンド投資家の利益を希薄化するようなまた，リスク管理の方針や手法に関する記録の行為によって，ファンドが解約請求に対応せざ保持を要求する新たな規則22e- 4 について，そるを得なくなる可能性が低下することを挙げてのベネフィットとコストの推計および，96年法いる。

が投資会社法に加えた効率性・競争・資本形成に与える影響に関する記述を観察する。

第 2 にコストの推計に関しては，規則22e- 4が求める文書化された流動性管理プログラムの設置と履行にかかるコストのみが定量的に示さ（ 1 ） ベネフィットとコストの推計れている27）。当該プログラム設置コスト（One-

第 １ にベネフィットの推計に関して，当該規Time Cost）は2014年の MMF 改革規則で発生

則は定量化分析を行なっていない。ちなみにしたコストを基準に複数の条件を用いて修正

2016年は10月末までに19の最終規則が発布されし，ファンド単位で US$1.3mio から US$2.25mioているが，ベネフィットを定量的に分析した最のレンジをもって提示している28）。SEC は，

終規則は存在しない。状況は OIG［2011］や当該コストの推計にあたり考慮した様々な条件

OIG［2012］の調査時点と同様であると言えよも 記 述 し て い る が， そ の 手 法 に は 明 確 さう。

（Concrete）が欠けていることを認め29），SEC

新ガイダンスでは，定量化が困難な場合にはに寄せられたコスト関連のコメントが提示する理由を述べることを求めている。対応して本文数値も併記している。更に，SEC が推計した中では，規則22e- 4 によってファンドがどれぐ

コスト計算はプログラム設置コストの総てではらいまで流動性リスク管理を高めるのかが予測なく，他の潜在的なコストの総てを定量化する

出来ないこと等を指摘するに留め，注釈においことが困難であることを記述している。

て，その理由として各ファンドの流動性リスク

このように新ガイダンス以降に提案された規の実態に関するデータ収集の困難さと，そのよ則においても，SEC に求められた経済的な分

16

証券経済研究第96号（2016.12）

析結果が十分に開示されているとは言い難い。

に定量的分析が不足していることと合わせて，OIG［2011］が指摘した CBA の不足は解消さ

この表記が本稿で引用した 3 つの判決が指摘しれていない。Sunstein［2013］や Coates［2015］

た問題への対処となるかは疑問である。

が指摘するように，証券規制の CBA には多く

また合理的な代替案の検討に関する記載での困難性が伴う。しかしながら最終規則の該当は，規則22e- 4 適用の代替案として，歴史的に箇所を読む限りにおいて，ファンドの多様性や見て流動性リスクが低いファンドや小規模な

多くの条件が考慮されているものの，それらにファンド（MMF を除く）を考慮して，これら

上記の経済的基準等で見られたようなエコノミを除外する案が示されている。この代替案の検ストの関与は記されていない。

討では，現状に関する DERA の経済分析が活

この問題の中核は，SEC の CBA 手法の未発用されている。この他，SEC に対して提出さ達であろう。特にベネフィットに関して，予想れたコメントが薦める原則ベースでの対応

すべき効果の選択肢や範囲は幅広く，その推計（Principle Based Approach）や，規則の代わには多様なデータの収集が必要になるとともりに流動性リスクの査定と管理に関するガイダに，定量的（実証的）分析に適用される多変量ンスの発行に留める案の他，MMF に求めていかつ並列の推計モデルの頑健性が要求される。

る流動性管理と同様の要求を行なう案などが代いわば，規制影響分析の複合的な分析手法が必替案として検討されている。この内 MMF 規須となるのだが，現在の SEC にとってこのよ

制と同様の規制の適用は，ベネフィットやコスうな分析手法の開発は課題となる。ただし，第トの観点から否決されているが，いずれも定量

3 節で先行研究を引用しながら述べた，SEC

的な分析結果が提示されているわけではない。

に CBA 等を強制化する際の問題点も踏まえる

最後に，当該最終規則には DERA の経済分必要があろう。

析に関して外部から寄せられたコメントと，これらコメントへの SEC の返答が掲載されてい（ 2 ） その他

る。外部からは，DERA の経済分析は SEC 規

96年法が追加した投資会社法の Sec.2（c）が則の特質の論拠を提供していないことや，そのSEC に求める「活動が公益に合致しているか

分析手法への疑問等が寄せられている。このコ

どうかを考慮し，または決定しなければならな

メントに対して SEC は，DERA の経済分析はいと同時に，投資家保護に加え，活動が効率ファンドの流動性の現状を実証的に分析したに性，競争，および資本形成を促進するかどうか

すぎず，SEC による各政策の選択を正当化さについてもまた考慮しなければならない。」へせるものではないとの返答を記載している。

の対応も記述されている。第 3 節で扱った司法判断で述べたように，この条文への対応は重要

Ⅵ．まとめであろう。しかしながら，本文中では SEC に寄せられたコメントを引用しながら，当該最終米国の法律事務所の調べでは，DF 法が SEC

規則が Sec.2（c）に沿っている旨の説明が記載に命じた規則の作成は94にのぼる30）。CCMCされているに過ぎない。ベネフィット等の推計［2013］が述べるように，証券規制の中核とな

17

米国証券規制の経済的評価：現状と検証るこれら多くの新規則で，資本市場等で予測さ著しく進展させることが可能になるかもしれない。

れる十分な経済的影響の検討が行なわれていな
いとすれば，問題であろう。
本稿は，SEC の規則作成における経済分析

注1） IRA は，1980年の Paperwork Reduction Act（44 U.S.
Code Sec.3502）で列挙されている。SEC や米商品先物委に焦点をあて，SEC が置かれた環境や SEC に

員 会（U.S. Commodity Futures Trading Commission，

行動変化を促した要因を説明するとともに，

Governors of the Federal Reserve System）， 連 邦 預 金

2016年に発布した最終規則を題材として若干の検証を加えた。結論としては，規則作成時に照らすガイダンスの見直しの他に，SEC は組織の変更やエコノミストの増員などを行なうな
ど，証券規制が及ぼす影響分析を重視する姿勢を見せているものの，最終規則での十分な経済分析が提示されているとは言い難い。
証券規制を対象とする外部評価者として意見を述べると，SEC が開示した情報をもって評価を行なうことは依然として困難である。DF

CFTC）以外にも，連邦準備制度理事会（the Board of
保険公社（the Federal Deposit Insurance Corporation），
連邦公正取引委員会（the Federal Trade Commission）などが含まれる。
2） 1982年にアルフレッド・ノーベル記念経済学スウェー
デン国立銀行賞を受賞。
3） Milton H. Cohen が1963年 5 月10日に公表した「Reflections on the Special Study of Securities Markets」（第88回連邦議会）。
4） Executive Agency は，連邦法である1995年の Unfunded Mandates Reform Act によっても，制定する規則の影響を査定することが求められている。
5） 本稿執筆時に，米国連邦議会下院金融サービス委員会
を 通 過 し， 下 院 本 会 議 で 審 議 さ れ て い る Financial
Choice Act of 2016（H.R.5983）は，IRA に対しても規制のコストとベネフィットに関する定量的評価および定性的評価を要求している。

法における証券規制を扱った若園［2015］で6） GAO は IRA を含めて，連邦機関の別途連邦法で定義は，新たな規制がもたらしかねない副作用につい，行政管理予算局（OMB）は年次で GAO の報告を収されたメジャーな規則の CBA に関して年次報告を行な集している。

いても言及しているが，規則作成時の経済分析

7） 消費者金融保護局（CFPB）は，DF 法の Sec.1101が新が定性分析に限定されているため，このようなたに設立した消費者保護を担当する連邦機関である。そ規制の副作用が実際に市場で観察された場合で8） 情報・規制問題室（OIRA）は，1995年の Paperwork

も，その原因の特定や迅速な規制的手当は難しいであろう。
決定的に欠けているのは，証券規制に用いるの機能等については若園［2015］を参照願いたい。
Reduction Act が大統領行政府（ホワイトハウス）の行
政管理予算局（OMB）内に設立した。
9） DF 法が設立した金融安定監督協議会（FSOC）のみ
が，大統領令が命じる OIRA レビューとともに，司法審査の対象となる。ただし，この OIRA レビューの対象

分析手法に関する議論ではないか。本稿で検討は，DF 法の Sec.120が記述する内容（金融安定の目的かした最終規則では，定量的な分析を添付しない

融機関を担当する連邦監督機関に対して推奨する）に留ら，金融機関の行為に対するより厳格な規制を，当該金理由として，関連するデータ収集が困難である

まっているようである。FSOC については若園［2015］

ことや，影響が及ぶと予測される範囲が広いこ10） Circular A- 4 は，1996年 1 月に経済分析のベスト・プとなどが挙げられている。これらの理由は，規制の影響を複合的に分析する手法が存在しないことを意味していよう。例えば，中央銀行によを参照願いたい。
ラクティスとして OMB が提示。2003年 9 月に見直され，現在の内容になっている。OMB は Circular A- 4 によって，①その規制的活動が必要な理由，②連邦規制の制定が最適解である理由，③規制機関が代替的なアプローチ
を考慮していること（可能であれば代替的手法についてる 金 融 政 策 の 決 定 に， 人 工 知 能（Artificial

も CBA を求める），④その規制的活動のコスト・ベネ

Intelligence，AI）を活用する試みがあると聞Circular A- 4 は具体的な CBA の手法を記述しているわく。AI を組み込んだ RegTech を証券規制にも適用することが出来れば，その規制影響分析を18

フ ィ ッ ト を 査 定， 等 を 求 め た。 し か し な が ら， こ のけではない。
11） 1933年証券法の Sec. 3（a）
（8）では，明確な規定が無い
場合，これらを証券法の適用除外と定めている。

証券経済研究12） ビジネス・ラウンドテーブルは，1972年に設立された米企業の CEO から構成されるロビイング団体。

第96号（2016.12）

kets も新規にエコノミストを雇用している。
26） 2010年 8 月 の 最 終 規 則（R.No.33-10233） で は，Eco-13） Proxy Access とは，米国の株主総会において，特定のnomic Baseline という単語は含まれていない。また経済

取締役候補者の選任を株主総会議案として株主が提案す分析を扱う本文中では，当該規制の予測される影響は記るとともに，会社から株主に送付される書類に掲載する

述されているが，その規制に求められる目標は必ずしもことを請求できる権利のこと。会社が株主に送る委任状

明確に示されていない。

勧誘書類（Proxy Materials）に株主が提案する取締役候27） 2016年において，10月末までに発布された19の最終規補者を記載することを認めるため Proxy Access と呼ば則のうち，本稿で扱った R.No. 33-10233と同様に規則にれる。

関連するコストの一部でも定量化しているのは

14） この理由として，① SEC の CBA 自体が不十分である
こと，②機関投資家等が規則14a-11によって被る潜在的なコストを適切に扱っていないこと，③選挙の頻度に対する SEC の予測への批判，を挙げている。
15） 例えば，Cox and Baucom［2012］や Al-Alami［2013］

R.No.34-77104，R.No.34-77617，R.No.37-78011だけであった。
28） この One-Time Cost の推計方法は，2015年 9 月に公表されたプロポーズド・ルール（R.No.33-9922）の注釈
702を参照願いたい。

な ど。 そ の 一 方 で，2014年 の National Association of29） この理由として，投資戦略や投資家層等などのファン

Manufactures v. SEC の判決では，そのような定量化はド環境によって流動性リスク管理プログラムのコストは義務ではないとの判断（民主党系判事）もある。同じ裁判所でも判事により判断が分かれており，CCMR［2013］

異なることなどを挙げている。
30） 例えば，Davis Polk & Wardwell LLP など。

が指摘するように，現行法下で SEC に CBA が義務として課せられているかは明確ではない。
16） 2012年 2 月 公 開 の Harvard Law Review，Vol.125，

参No. 4 に掲載された Recent Cases など。

考

文

献

17） 同 委 員 会 か ら は，SEC の 他 に も，CFTC，FRB，FDIC（連邦預金保険公社），OCC に対して，同様の要請を行なっている。
18） SEC の 規 則 作 成 過 程 に は RSFI と と も に， 法 務 室（Office of the General Counsel）が係わる。
19） CCMC［2013］によると，DF 法が各連邦行政機関に命じた規則作成について調査した GAO［2011］や GAO［2012］等でも，SEC は規則作成過程でベネフィットやコストの貨幣価値での評価や定量化が不足していること

淵田康之［2013］「コーポレート・ガバナンス規制の論拠を問う動き」『野村資本市場クォータリー』
Winter，pp.81-92
若園智明［2015］『米国の金融規制変革』日本経済評
論社が指摘されている。また GAO［2012］によると，当該調

Al-Alami, Leen.［2013］“Business Roundtable v.

査が行なわれた時点から過去12ヶ月間において，SEC を

SEC: Rising Judicial Mistrust and the Onset of

含 め た 複 数 の IRA が 提 示 し た 最 終 規 則 に，OMB のCircular A- 4 の主要要素を満たすコスト・ベネフィット

a New Era in Judicial Review of Securities Reg-の情報は含まれていない。

ulation,” University of Pennsylvania Journal of20） Committee on Capital Markets Regulation は，米国資本市場の競争力強化や金融システムの安定に関する調査

Business Law, Vol.15, Issue 2 , pp.541-564.

や提言を目的に2006年に創設された組織である。非政党

Adler, Matthew and Eric A. Posner［1999］“Re-色の組織を標榜しているが，その提言は共和党系の主張に近いものが多いようである。
21） OIG［2012］の Appendix Ⅳを参照。
22） 正式名称は Current Guidance on Economic Analysis
in SEC Rulemakings（https://www.sec.gov/dera/
current-guidance）。
23） この各ステージにまたがる業務の流れは，OIG［2013］の Fig. 1 を参照されたい。
24） OIG［2013a］は，新ガイダンスの内部での取扱いを調

thinking Cost-Benefit Analysis,” Yale Law
Journal, No.109, pp.165-247.
Areshenko, Raymond.［2012］“Business Roundtable
v. Securities and Exchange Commission: The
SECʼs First Big Shot at Proxy Access in the
Shadow of Dodd-Frank,” Journal of the Nation-

査している。OIG［2013a］によると，SEC 内部での取扱

al Association of Administrative Law, Vo.32, Is-

いは概ね適正であるが，規則作成を担当する部署によっsue 2 , pp.720-758.

て取扱いが異なることから，内部での取扱い手段を文書化することを推奨している。
25） DF 法の Sec.967（c）により独立コンサルタントに依頼さ れ た SEC の 内 部 オ ペ レ ー シ ョ ン に 関 す る 調 査 報 告（BCG［2012］）によると，Division and Trading and Mar-

Bartlett, Robert.［2014］“The Institutional Framework for Cost Benefit Analysis in Financial
Regulation: A Tale of Four Paradigms?,” Jour-19

米国証券規制の経済的評価：現状と検証
nal of Legal Studies, Vol.43, No.S 2 , June,
pp.S379-S405.
BCG［2012］Report on the Implementation of SEC
Organizational Reform Recommendations, Boston Consulting Group, March.

Kraus, Bruce and Connor Raso［2013］“Rational
Boundaries for SEC Cost-Benefit Analysis,”
Yale Journal on Regulation, Vol.30, Issue 2 ,pp.289-342.
OIG［2011］Report of Review of Economic Analyses

Bishop, Garrett and Michael Coffee［2013］“A Tale

Performed by the Securities and Exchange Com-of Two Commissions: A Compendium of themission in Connection with Dodd-Frank Act

Cost-Benefit Analysis Requirements Faced byRulemakings, June.

the SEC&CFTC,” Review of Banking & Financial Law, Vol.32, Issue Ⅱ, pp.565-640.
CCMC［2013］The Importance of Cost-Benefit

OIG［2012］Follow-Up Review of Cost-Benefit
Analyses in Selected SEC Dodd-Frank Act
Rulemakings, Report No.499, January.

Analysis in Financial Regulation, U.S. Chamberʼs

OIG［2013a］Implementation of the Current Guid-

Center for Capital Markets Competitiveness,ance on Economic Analysis in SEC Rulemak-

March.

ings, No.516, June.

CCMR［2013］A Balanced Approach to Cost-Benefit

OIG［2013b］Use of the Current Guidance on Eco-

Analysis Reform, Committee on Capital Mar-nomic Analysis in SEC Rulemakings, No.518,

kets Regulation.

June.

Coates, John.［2015］“Cost-Benefit Analysis of Fi-

Sherwin, Edward.［2006］“The Cost-Benefit Analy-

nancial Regulation: Case Studies and Implica-

sis of Financial Regulation: Lessons from thetions,” The Yale Law Journal, Vo.124, No. 4 ,SECʼs Stalled Mutual Fund Reform Effort,”

pp.882-1345.

Stanford Journal & Law, Business & Finance,

Congressional Research Service ［2014］“Cost-

Fall, Vol.12, No. 1 , pp. 1 -60

Benefit and Other Analysis Requirements in

Stigler, George.［1975］Citizen and the State: Essays

the Rulemaking Process,” CRS Report, R41974,

on Regulation, University of Chicago Press（余December.

後将尊・宇佐美泰生訳『小さな政府の経済学：

Cox, James and Benjamin Baucom［2012］“The

規制と競争』1981年，東洋経済）。

Emperor Has No Clothes: Confronting the D.C.

Sunstein, Cass.［2013］“The Office of Information

Circuitʼs Usurpation of SEC Rulemaking Au-

and Regulatory Affairs: Myths and Realities,”

thority,” Texas Law Review, Vol.90, pp.18111847.

Harvard Law Review, Vol.126, pp.1838-1866.
Waisman, Sebastian.［2011］“Deference to theFriedman, Barry.［1995］Regulation in the Regan-

Rulemaker, Not the Rule: The D.C. Circuitʼs En-

Bush Era: The Eruption of Presidential Influ-

abling Rejection of the SECʼs Fixed Indexed

ence, University of Pittsburg Press.

Annuities Rule in American Equity Investment

GAO［2011］Dodd-Frank Act Regulations: Implementation Could Benefit from Additional Analy-Life Insurance Co. v. SEC,” Boston College Law
Review, Vol.52, Issue 6 , pp.197-211.

ses and Coordination, GAO-12-151, November.

White, Joshua.［2015］“The Evolving Role of Eco-GAO［2012］Dodd-Frank Act: Agencies’ Effort tonomic Analysis in SEC Rulemaking,” Georgia

Analyze and Coordinate Their Rules, GAO-13101, December.

20

Law Review, Vol.50, No. 1 , pp.293-325.

（当研究所主任研究員）