第55巻第12号

松

尾

順

介

れるような状況でしたが、最近では、メディア等で取り上げられることも多くなり、かなり耳になじんできたように思います。実際に新聞見出しの検索をしましても、かなり頻繁に取り上げられて― 56 ―

投資型クラウドファンディングの世界的拡大と規制の関与

はじめに御紹介ありがとうございました。また、このよ

そ こ で 今 日 は、 資 料 ２ ペ ー ジ の と お り、 最 初いることがわかります。

今日は「投資型クラウドファンディングの世界には「世界的拡大」と付けたのですが、絶対的なに、クラウドファンディングが世界でどのようにクラウドファンディングと申しますと、三年ぐ金額が大きいというより、最近急速に伸びている

的拡大と規制の関与」についてお話しさせていた

らい前は、コンピューター用語のクラウドとどうことを指したものと理解していただければと思い伸びているのかについてお話しします。タイトル違うのかとか、スペルはどう綴るのかなどと言わだきます。

うな場を設けていただきありがとうございます。

証券レビュー投資型クラウドファンディングの成長を図るた

作れないことになってしまいます。

ウドファンディングに対する規制の状況を概観しめには、できるだけ規制を緩和して自由にやらせます。そして、アメリカ、イギリス、日本のクラた 上 で、 規 制 上 の 問 題 に つ い て 御 説 明 し た い とるのが良いのでしょうが、そうしますと、投資家われているものです。このタイプは相対的に伸びろな種類があり、今回取り上げるのは投資型と言クラウドファンディングと言いましてもいろい

規制と投資家保護をどのようにバランスさせるか

ファンディングへの対応を考えるに当たっては、が 避 け ら れ ま せ ん。 し た が い ま し て、 ク ラ ウ ド

保護がおろそかになって、別の問題が生じること― 57 ―

思っています。

が鈍く、その理由の一つとして規制の影響がある

一、クラウドファンディングの
世界的拡大

います。

という公共政策的な課題が関わってくるように思インターネットでクラウドファンディングを検索しますと、日本では寄付型のものがかなり多くヒットします。寄付型の場合、手数料を幾ら取って も 制 限 は か か り ま せ ん。 し か し、 投 資 型 の 場

合、投資家保護のための規制が避けられず、それという会社が発表している二〇一
massolution（地域別のクラウドファンディングの成長）す。結果的に、端からリターンが望めず、投資と五 年 の デ ー タ ブ ッ ク に 基 づ き、 ク ラ ウ ド フ ァ ンが仲介コストの上昇をもたらすこととなりがちでいう枠組みの中に収まらないようなスキームしかのではないかと見られます。

投資型クラウドファンディングの世界的拡大と規制の関与

算しますと、約二兆円ということになろうかと思

約一六〇億ドルです。一ドル＝一二〇円として計

ウドファンディングによる資金調達額は、合計で資料３ページをご覧下さい。二〇一四年のクラいるのは、この会社ぐらいしか見当たりません。

ラウドファンディングについてデータを集計してディングの成長の状況を見ていきます。世界のクど言及されていないのでよくわかりません。

うな位置を占めているかは、日本についてほとん

されています。なお、この表の中で日本がどのよ

ジアにおいては中国が数字を伸ばしていると説明る状況にあります。具体的なことは別にして、ア

北米、アジア、欧州でマーケットを分け合っていがアジアに抜かれた形になっています。現在は、

イトが高まってきています。他方、欧州は、二〇が、二〇一四年には約二〇％まで急成長し、ウエ

一・ 二 ％ に と ど ま り 取 る に 足 り な い 存 在 で し た

わ か り ま す。 ア ジ ア は、 二 〇 一 二 年 で は 全 体 のり、圧倒的に北米中心のマーケットであることが地域別に見ますと、北米がほぼ六割を占めておないかと思います。次に、社会奉仕が約二割を占きな割合を占めるのはある意味で当然のことではなっています。この分野はくくりが広いため、大も の で す。 ビ ジ ネ ス・ 起 業 が 約 三 割 か ら 四 割 と一四年における分野別の資金調達額の割合を見たります。資料４ページの表は、二〇一三年と二〇

分野別の資金調達額にはかなりのばらつきがあ（活発な一一分野の資金調達額の割合）

一二年の約三五％から二〇一四年の約二〇％までめていますが、途上国の子どもたちのために学校きなものではないと言うことができます。

一五ポイントほどウエイトが下がり、わずかです― 58 ―

います。全世界でこの規模ですので、それほど大投資型クラウドファンディングの世界的拡大と規制の関与
証券レビュー 第55巻第12号

を作るなど、寄付型のものが多いのではないかと

寄付型に属します。

れたことが思い出されますが、そのようなものもが影響していると想像しています。なお、エクイや伸びが低いように思われます。この点には規制

五％、二〇一四年が六・八％で、全体の中ではやは、 二 〇 一 二 年 が 四・ 四 ％、 二 〇 一 三 年 が 六・エクイティ型は、金額は伸びていますが、割合思います。その後に、約一割の映画・演劇、数％の音楽・レコーディング、科学・技術などが続きます。

次に、ビジネスモデル別のクラウドファンディ

ティ型には、日本でミュージックセキュリティー

ズが運営しているようなファンド型も含まれておングの成長です。資料５ページをご覧下さい。
日本でもよく見られるのは寄付型ですが、二〇り、日本で投資型と言われているものは、基本的次は貸付型（レンディングタイプ）です。この一二年に四割近くあったのが、二〇一四年は一割は低下傾向をたどっています。寄付型の中では、タイプの割合が非常に高いのがこの表の特徴でにこのエクイティ型に含まれると理解してよいの

例えば途上国の学校建設にお金を提供し、リター

す。昨年、アメリカで、レンディングクラブとい強ぐらいまで低下しました。寄付型も金額は増え

ンは求めないというようなものが多くなっていま

う企業が上場したことが大きな話題になりましではないかと思っています。

す。その他、京都大学の山中伸弥教授がノーベルた。これは、貸し手と借り手をインターネット上ているのですが、全体の金額が増加する中で割合

賞の受賞前にｉＰＳ細胞の研究資金を募っておら― 59 ―（種類別のクラウドファンディングの成長）

投資型クラウドファンディングの世界的拡大と規制の関与

いました。このようなものがここに含まれます。

安二郎監督の名作をリマスターするために資金をなお、日本でも、日本クラウド証券のように貸混合型は、これらの複数のタイプをミックスしで結びつけるタイプのクラウドファンディングで付型をうたっているところがあります。しかし、たものです。例えば、投資型と言いましても、金集め、プロジェクトがうまくいったら、資金提供

これは、匿名組合契約によってお金を集めてファ銭的なリターンだけでなく、株主優待のおまけのす。今ではこれが七割近くを占めており、非常にンドを作り、金銭消費貸借契約によってそのお金ようなものを提供することをうたって、人気を呼者にリマスターＣＤを提供するという話が載ってを借り手に提供するというスキームであり、資金んでいるものもあります。

サービスの場合もあります。日本で購入型と言わす る も の で す。 報 酬 に は、 物 の 場 合 も あ れ ば、

成果還元型は、資金の提供に対して報酬を提供

ンターネット上で結びつけるタイプのものです。

されているのは、あくまでも貸し手と借り手をイのが適当ではないかと思います。ここで貸付型とです。

め、新しく一つの項目としてつけ加えられたようの で す が、 こ れ か ら 伸 び る こ と が 見 込 ま れ る たするタイプのものです。金額も割合もまだ小さい

知的財産の使用権に出資し、リターンを得ようと

最後に、ロイヤリティ型があります。これは、れているものがここに含まれるのではないかと思います。インターネットを見ていましたら、小津― 60 ―

大きなウエイトを占めています。

の集め方に着目しますと、エクイティ型に含める

第55巻第12号
証券レビュー

（一件当たりの調達額）
一件当たりどれぐらいの資金を集めているのか

結果が掲載されていますので、そのあたりを御紹介 し た い と 思 い ま す。 資 料 ７ ペ ー ジ を ご 覧 下 さ

寄付型は、約三〇〇〇ドルですから、三〇万円

やりにくいという国は全くありません。また、貸まず、寄付型については、規制の問題があってい。

から四〇万円程度といったところです。成果還元付型、報酬型（成果還元型）もほとんどの国で問をタイプ別に示したのが資料６ページの表です。

型と貸付型もほぼ同様です。エクイティ型は、アと こ ろ が、 エ ク イ テ ィ 型 に 関 し て は、 ア メ リ

題がないとされています。

す が、 ア メ リ カ 以 外 で は だ い た い 三 〇 万 ド ル にカ、カナダに○がついていません。このことは、の二〇一三年版のデータブック
massolutionとを表しています。なお、この表に日本は載ってすので、法制度がそれほど桎梏になっていないこ― 61 ―

メリカと欧州・アジア・オセアニアで差がありまなっています。日本円にしますと四〇〇〇万円程

これらの国では、制度上の課題があってクラウド

ファンディングをやりにくい面があることを意味

で、 各 国 の ク ラ ウ ド フ ァ ン デ ィ ン グ 業 者 に 対 しおりませんので、日本に関しどのような回答が寄しています。他方、イギリスには○がついていまて、クラウドファンディングがやりやすいか、逆この調査結果は、アメリカにおけるＪＯＢＳ法

せられたかはわかりません。

た、規制上問題がないかといったことを調査したに規制が重くのしかかっていてやりにくいか、ま（クラウドファンディングの法規制）

度の規模になります。

投資型クラウドファンディングの世界的拡大と規制の関与

価されているか非常に興味がありますが、二〇一います。それぞれの国の制度改革がどのように評

ンディングがやりにくくなったのではないかと思改革が行われましたので、その後、クラウドファ〇一四年にクラウドファンディングに対して規制ているように思います。他方、イギリスでは、二ンディングにやりにくい面があったことを示唆し制定の背景として、エクイティ型のクラウドファ

背景にＪＯＢＳ法の制定に至ったものです。

いかという主張がなされ、そのような問題意識をて、従来の証券規制が重荷になっているのではな

懸 念 が あ り ま す。 Ｉ Ｐ Ｏ 市 場 の 低 迷 の 要 因 と ししたもので、根底にはＩＰＯ市場の低迷に対する資金調達を容易にできるようにすることを目的とを対象とするものではなく、小規模の成長企業が律は、元来、クラウドファンディングの促進のみ

ディングに対する規制が緩和されました。この法その点を知ることはできません。

ＪＯＢＳ法の制定

二、米国の規制⑴

Jumpstart Our Business

資料８ページのとおり、アメリカでは、二〇一
二 年 の Ｊ Ｏ Ｂ Ｓ 法（）の制定によって、クラウドファン
Startups Act

Title III）です。こUnethical Non-Disclosure Act of 2012

Raising Online While Deterring Fraud and理 的 情 報 非 開 示 の 抑 止 に 関 す る 法 律 」（ Capital

オンラインを通じた資本調達並びに詐欺及び非倫

定になっています。正式の名称は、「二〇一二年（第三章）がクラウドファンディングに関する規つ の 部 分 か ら 成 っ て お り、 そ の う ち の

この法律は、クラウドファンディングを含む六五年版にはこのような表は載っておりませんので

第55巻第12号
証券レビュー― 62 ―

がTitle III
Crowdの 名 前 の 頭 文 字 を 取 り ま す と、 Crowdfund Actに な り ま す。 い ず れ に せ よ、を規定したもので、クラウドファンディ
funding⑵

ＪＯＢＳ法制定前の規制の状況（レギュレーションＡ）

具体的に申しますと、募集を行う場合、一九三三年証券法及び一九三四年証券取引所法により、ＳＥＣへの登録及び発行開示・継続開示が義務付けられます。資料９ページをご覧下さい。

ただし、レギュレーションＡに基づき、アメリ分配しようとしますと、連邦証券規制上、証券の金をプロジェクトに投資し、その収益を出資者にかし、不特定多数の人から資金を集めて、その資かったかと申しますと、そうではありません。しファンディングのような形での資金調達ができな

Ｊ Ｏ Ｂ Ｓ 法 が 制 定 さ れ る 前 に、 全 く ク ラ ウ ド

ディングのように少額の資金調達を行う事業者にかし、こうした方式によっても、クラウドファン

よって勧誘を行うことが可能とされています。し出 を 行 っ た 上、 目 論 見 書 に 相 当 す る 募 集 回 状 に

フォーム１－Ａによる簡易な書式でＳＥＣに届け

総 額 五 〇 〇 万 ド ル を 超 え な い 募 集 を 行 う 場 合、の規定が設けられています。これにより、一年でカ国内とカナダの未公開企業に関しては少額免除

募集に該当しさまざまな規制がかかってきます。

はコストが大きいと言われていました。

（概要）

このことが投資型クラウドファンディングの障害になっていました。

― 63 ―

ングを容易にするというのが立法の趣旨です。

投資型クラウドファンディングの世界的拡大と規制の関与

（レギュレーションＤ）

んので、クラウドファンディングには使いにくい

一つ目の規則五〇四は、一二ヶ月間の募集総額名以下の適格投資家以外の投資家が、金融及び事

この場合、募集総額の規定はありませんが、三五三つ目の選択肢として規則五〇六があります。

面があります。さらに、先ほどと同様、一般的勧が一〇〇万ドル以下であれば適用されます。金額

業に関する知識と経験を有する者である場合に適

この他、レギュレーションＤにも免除規定が置的にはクラウドファンディングによる資金調達の用 さ れ る も の で す の で、 や は り こ れ も ク ラ ウ ド

誘又は一般的広告の禁止要件もかかってきます。

規模に該当しますが、一般的勧誘又は一般的広告

ファンディングには使いにくい面があります。一かれています。規則五〇四、五〇五、五〇六がその禁止という別の要件があるため、その適用除外

般的勧誘又は一般的広告の禁止要件がかかってく

ページをご覧下さい。

を 受 け る 必 要 が あ り ま す。 し か し、 そ の た め にるのは、先ほどと同様です。

律でクラウドファンディングに関する規定を設ける必要があるという流れになったように思います。

― 64 ―

れに該当します。資料

は、各州の規制を遵守するという別のハードルを乗り越える必要があるため、かなり難しい面があるようです。
二つ目の選択肢として規則五〇五があります。
一二ヶ月間の募集総額が五〇〇万ドル以下ですから、この点のハードルは低いのですが、適格投資家以外の購入者が三五名以下でなければなりませ結局、どの規制も使いにくいために、新たな法10

第55巻第12号
証券レビュー超えないことです。このように年収又は純資産をクラウドファンディング法の概要⑶

基準として投資家を区別し、それぞれについて投ないための配慮がなされています。

資上限を設けることによって、無理な投資をさせ（公募に関する規制の適用除外要件）
ここから、ＪＯＢＳ法のクラウドファTitle III

三つ目は、証券法四Ａ条⒜の要件を遵守するブページをご覧下さい。Ｊ

ローカー又はファンディング・ポータルを通じてを見ていきます。資料

ＯＢＳ法三〇二条は、公募に関する規制の適用除

ディングのホームページを運営する者は、ブロー

取 引 を 行 う こ と で す。 つ ま り、 ク ラ ウ ド フ ァ ン

一つ目は、全ての投資家に対して売却した証券

カー又はファンディング・ポータルでなければな

外要件を四つ定めています。

の総額が、直前一二ヶ月間を合算して一〇〇万ドらないということです。

資料ページのとおり、仲介者には次のような（仲介者の義務）の適用が除外されることになります。

以上の四つの要件を満たしますと、証券法五条

遵守することです。

四つ目は、発行会社が証券法四Ａ条⒝の要件をル以下であることです。
二つ目は、いずれかの投資家に対して売却した証券の総額が、直前一二ヶ月間を合算して、当該投資家の年収又は純資産が一〇万ドル未満の投資

家 の 場 合 は、 二 〇 〇 〇 ド ル、 年 収 又 は 純 資 産 の

五 ％ 相 当 額 の い ず れ か 大 き い 額 を 超 え ず、 そ して、当該投資家の年収又は純資産が一〇万ドル以上の場合は、年収、又は純資産の一〇％相当額を12― 65 ―

11

ンディングに関する規定のうち、主だったところ

投資型クラウドファンディングの世界的拡大と規制の関与

義務が課されます。
一 つ 目 は、 ブ ロ ー カ ー 又 は フ ァ ン デ ィ ン グ・
ポータルとして登録することです。
二つ目は、適用ある自主規制機関、つまりＳＥＣに登録することです。
三つ目は、ＳＥＣが定める開示内容を提供する

この他のものも含め、仲介者には一二項目の義務が課されています。

（発行会社の義務）

発行会社に対しては、事業内容及び事業計画、

財務状態、資金使途などに関する情報提供の義務四つ目として、仲介者は以下のことを確保する額について管轄裁判所に訴訟を提起することがであった場合、証券購入者は発行会社に対し、損害が 課 さ れ ま す。 ま た、 重 要 な 情 報 の 不 実 開 示 が必要があります。すなわち、ＳＥＣが設ける基準

きるとされています。

（ＳＥＣの役割）に従って投資家が投資家教育情報を検討すること、投資全額を失うリスクを冒していることを理解し、かかる損失を負担することができることをページのとおり、ＪＯＢＳ法三〇二条で性の欠如のリスク、ＳＥＣが定めるその他の事項

企業への投資に一般的に伴うリスクの水準、流動当と判断する規則を発するものと定められていま四条⑹及び四Ａ条を実施するために必要または適は、ＳＥＣは、法制定後二七〇日以内に、証券法

資料に関する理解を確認するための質問に投資家が対す。しかし、御存じのとおり、この規則はまだ発投資家が積極的に確認すること、新興企業・中小

応することです。

13― 66 ―

ことです。

第55巻第12号
証券レビューせられておらず、クラウドファンディングに関するＳＥＣの運用がどのようになるのかまだわから⑷

ページをご覧下さい。少額の証券発行にまとめ
資料

ファーまたは売却に係る取引において、仲介者とグ・ ポ ー タ ル と は、 他 人 の 勘 定 に よ る 証 券 の オ

タ ル の 登 録 制 を 定 め た も の で す。 フ ァ ン デ ィ ン

ＪＯＢＳ法三〇四条は、ファンディング・ポー

からないところが多いため、これがどのように市

かし、まだＳＥＣの規則が公表されておらず、わ

促進するという意図がここから読み取れます。しき下げて、投資型クラウドファンディングを拡大

来の開示規制が緩和されました。規制コストを引関してクラウドファンディング法が制定され、従し て 行 為 す る 者 で あ っ て、 投 資 助 言・ 推 奨 の 提場拡大に寄与するかは不透明な状況です。

ない状況です。

供、ファンディング・ポータル上の証券の投資勧

従来の英国の規制

三、英国の規制⑴

フ ァ ン デ ィ ン グ 規 制 が 導 入 さ れ ま し た。 資 料

イ ギ リ ス で は、 ア メ リ カ に 先 行 し て ク ラ ウ ドと と い う 要 件 を 満 た せ ば、 ブ ロ ー カ ー・ デ ィ ー

ページをご覧下さい。規制は、二〇一三年四月に設立された金融行為監督機構（ＦＣＡ）によって15― 67 ―

14

ラーとして登録する義務を免除されます。

ること、ＳＥＣが定めるその他の要件に服するこ

引き続き服すること、登録証券業協会の会員であ査、エンフォースメントその他の規則制定権限にまた、ファンディング・ポータルは、ＳＥＣの検誘などの行為を行わない者と定義されています。

投資型クラウドファンディングの世界的拡大と規制の関与

す。

ファンディングの双方に責任を負うとされていま型）クラウドファンディングと貸付型クラウド

担われています。ＦＣＡは、投資型（エクイティ

め、必然的に株式型にシフトしているのではないが ハ ー ド ル に な っ て、 Ｕ Ｃ Ｉ Ｓ が や り に く い た

少ないように見受けられます。どうやらこの規制

ＵＣＩＳによるクラウドファンディングは非常にのような規制が行われています。すなわち、ＵＣを利用したクラウドファンディングに対し、以下ことが、先ほどの各国の法規制に関する表におい

い規制が行われていなかったように思われ、この逆に、株式型については、今までそれほど厳しかと想像されます。

Ｉ Ｓ へ の 投 資 勧 誘 は、 プ ロ フ ェ ッ シ ョ ナ ル な 顧て、イギリスでエクイティ型に○がついていた背⑵

日本では、投資型クラウドファンディングの中

規制について、ＦＣＡはレビューを公表していま

ンディングに関する新規制を導入しました。この― 68 ―

イギリスでは、集団投資スキーム（ＵＣＩＳ）

客、認定されたもしくは洗練された投資家として景にあるのではないかと推察されます。

ハードルが設けられています。これが投資型クラ（投資型クラウドファンディングの定義）

さ れ た リ テ ー ル 顧 客 に 制 限 さ れ て お り、 一 定 のウドファンディングにとってかなり厳しい制約にでも、集団投資スキームを利用したものが多く、すので、以下、このレビューに沿ってイギリスの二〇一四年三月、ＦＣＡは投資型クラウドファ

株式型はほとんどありませんが、イギリスでは、なっているのではないかと思います。

クラウドファンディングに関する新たな規制

自己申告している投資家、又は富裕層として認定

第55巻第12号
証券レビュー

規制の概要を紹介したいと思います。資料

れらの証券の分売に関する規制を導入すると述べ

ここでは、投資型クラウドファンディングにつずしもインターネットに限定していない点です。

ネットその他の手法を通じて」と言っており、必ペー

いて、事業者によって発行された非上場株式及びこの後、御紹介する日本の規制と比較して、このて い ま す。 こ こ で 注 目 さ れ る の は、「 イ ン タ ー

債券に対して、クラウドファンディング・プラッ

点がイギリスのもうひとつの特徴であることがおジをご覧下さい。

トフォームを通じて投資するものと定義されていわかりいただけると思います。

（直接募集の対象となる消費者）

ます。ここには、日本と異なって債券が含まれてています。

ページのとおり、業者は、一定の基準を

ＦＣＡは、この種の証券がインターネットその（簡単に換金できない証券）と呼ばれています。

と さ れ て お り、 レ ビ ュ ー で は「 非 流 動 性 証 券 」

式市場に上場されず、相当なリスクを有するもの

又はこの種の証券に対する投資額が純資産の一もしくは洗練された投資家として認定された者、動性の欠如など規制上の助言を受けた者、富裕層ができると定められています。その基準とは、流満たす消費者に対してのみ、直接募集を行うこと

資料

他の手法を通じて売買可能であるため、投資型ク〇％以下であることが確認された者のいずれかにまた、ここで発行された証券は、登録された株ラウドファンディング・プラットフォームによる該当する者です。しかし、最後の基準は、金融資

17か否かにかかわらず、消費者保護の観点から、こ― 69 ―

16

います。この点がイギリスのひとつの特徴となっ投資型クラウドファンディングの世界的拡大と規制の関与

ちんと規制上の助言を受けた」と自己申告すれかなり曖昧なところがあります。また、「私はき産ではなく純資産の一〇％とされていますので、す。

と経験を有していなければならないということですなわち、役員会は金融規制に関して適切な知識

二つ目は、適切な非財務的資源を有すること、

ペ ー ジ の と お り、 Ｆ Ｃ Ａ

受理する際、五つのステップを踏んで、ＦＣＡの求める情報を提供するよう要求しています。
一つ目は、規制に即した適切かつ詳細な事業計
画とそれに関連するリスク、予算、経営資源を提出することです。

申請書類を提出するなど、不適切なケースに直面

ＦＣＡは、過去において業者がほとんど空白の類を提出することです。

び条件項目について理解しており、完全な申請書

五つ目は、申請に際して、ＦＣＡの認可基準及ることです。

た場合、それがどのように稼働するのかを明示す段階にあるウエブサイトを有しており、認可され込まれますので、稼働中または適切に準備された四つ目は、インターネットを多く使うことが見計画であってはなりません。

を有していることです。これは、将来の資金調達

三つ目は、申請書類の提出に際して適切な資金ば、ほぼ誰でも直接募集の対象になりうるようにも見受けられます。
なお、ＦＣＡは、顧客が規制上の助言を受けてを確認することを業者に義務づけています。

ページから（クラウドファンディング事業の認可申請）
資料
19

は、クラウドファンディング事業の認可申請書を

18― 70 ―

いない場合、そのリスクを認識しているかどうか

第55巻第12号
証券レビュー

きたと述べています。

してきたが、それに対してきちんと指導を行って適切な情報開示を行っているかの確認に尽力して決定を行えるよう、これらのプラットフォームが（投資型クラウドファンディング・プラットフォー

家が投資機会についてコメントできるようにしてできるようにするため、プラットフォームは投資いると述べています。さらに、人々が知識を共有

ムに対する監督）

監督として、当該業者の上級経営者の採用、ウエウドファンディング・プラットフォームに対するれるように仕向けられる可能性があるということ

メントが消去され、リスクの適切な警告が看過さよれば、幾つかのサイトでは投資家の否定的なコページのとおり、ＦＣＡは、投資型クラブサイトへのモニタリング、月次業務報告書の精が指摘されています。

資料

査などを行っています。このような監督手法を採用したことで、適格な顧客だけが投資できるよう⑶

ウエブサイト及び勧誘に関するレビューに な っ た こ と に 加 え、 投 資 対 象 資 産 の 属 性、 パ

（確認された問題点）

ページのとおり、ウエブサイト及び勧誘

フォーマンス、投資者の転売機会に関して、金融資料に関するレビューでは、二〇一四年四月から一〇商品の勧誘が透明、公正かつ誤解を生じさせないものであることを確保する効果があったとされて資型クラウドファンディングの双方を含む）で、月までの間、二五のウエブサイト（貸付型及び投ＦＣＡは、潜在的投資者が情報を得た上で投資

います。

20

― 71 ―

19

おく必要があるとも述べています。市場関係者に

投資型クラウドファンディングの世界的拡大と規制の関与

ルール及び規定に対する違反が見られたと述べて

透明、公正かつ誤解を生じさせない金融商品勧誘
資料

（対応）

ページのとおり、ＦＣＡがウエブサイトに必要な変更を加えるよう業者を指導した結果、

また、ＦＣＡは、二〇一四年八月、ソーシャルメ

います。ここでＦＣＡが見出した問題点は三つで一つ目は、バランスの欠如です。利益が強調さディアによる金融商品の勧誘に対する監督手法に業者は速やかに修正を実行したとされています。

れている一方、明らかにリスク指標が欠如してい関 す る コ ン サ ル テ ー シ ョ ン を 公 表 し、 フ ェ イ ス

は、投資について非現実的な楽天的印象を与える

こととしました。

全く損失が出ていないという表示によってリスク

三つ目は、重要情報の過小評価です。例えば、〇〇万ポンド、二〇一四年は八四〇〇万ポンドと二〇一二年は三九〇万ポンド、二〇一三年は二八

イギリスの投資型クラウドファンディングは、

評価

警 告 が 消 去 さ れ た り、 適 切 な リ ス ク 警 告 が パなり、増加傾向をたどっています。資料⑷

フォーマンス情報より目立たないようになっていのとおり、ＦＣＡは、二〇一四年の新規制導入後

ページたりするという表示上の問題が指摘されていまもクラウドファンディング市場が拡大し続けていものが含まれていたとされています。

ブック等を通じた情報提供についても規制を行うたと指摘されています。

す。

21

す。

22

― 72 ―

二つ目は、情報の不十分さ、欠落又は選り好みで す。 潜 在 的 に 誤 解 を 生 じ さ せ る も の、 あ る い

第55巻第12号
証券レビューる こ と を 確 認 し た 上 で、 新 た な 規 制 は 適 切 で あ

リスクマネーの供給のあり方等に関するワーキン

改正され、投資型クラウドファンディングの枠組

グ・グループ」での審議を経て、昨年五月に金融

しかし、イギリスの新たな規制はやや規制強化

みが整備されました。それを受けて、株式型につり、それを変更する必要性は認められないと評価的な面を含んでおり、二〇一五年、二〇一六年のいては日本証券業協会（以下では「日証協」と呼商品取引法（以下では「金商法」と呼びます）が数字を見ないと、新たな規制が本当にうまくいっびます）において、また、ファンド型についてはしています。

ているのかはにわかには判断しにくいように思い

第 二 種 金 融 商 品 取 引 業 協 会（ 以 下 で は「 二 種 協会」と呼びます）において、それぞれ自主規制規則が制定されました。

日本では、これまで株式型クラウドファンディ

ングはほとんど行われておらず、今後出てくるのンディングは、二〇一三年六月に閣議決定された

われるケースが一般的であり、二種協会の規制がクラウドファンディングは、ファンドを通じて行

かどうかも見込めないところがあります。投資型『日本再興戦略』において成長戦略の一つとして基本ルールになると言っても過言ではないと思い― 73 ―

ます。

四、日本の規制概要
ページのとおり、日本ではクラウドファ

位置づけられたことから注目されるようになりまます。したがいまして、以下では、簡単に金商法

資料した。その後、金融審議会「新規・成長企業への

23⑴

投資型クラウドファンディングの世界的拡大と規制の関与

キームに関する規制に焦点を合わせてお話ししたの 特 徴 を 整 理 し た 上 で、 二 種 協 会 の 集 団 投 資 ス

されたのは基本的には資本金の部分ということには、引き続き規定が置かれておりますので、緩和れる株式は非上場株式であり、そのままでは投資

なお、株式型クラウドファンディングで発行さなります。

改正金融商品取引法の特徴

いと思います。

⑵

は、少額の有価証券の募集等の要件が、資金調達て 株 主 コ ミ ュ ニ テ ィ 制 度 が 導 入 さ れ ま し た。 コ

上場株式の取引制度として、今般、日証協におい勧誘を行うことができません。この点、新たな非額が合計一億円未満、投資者一人当たり払込金額

ミュニティのメンバーに限って投資勧誘を行うこペ ー ジ の と お り、 改 正 金 商 法 に お い て

五〇万円以下と規定されました。また、第一種少とができることとされ、限定的ではありますが、

資料

額電子募集取扱業務（株式型）及び第二種少額電

非上場株式に流動性を付与することが可能となり二種協会規則子募集取扱業務（ファンド型）という新たな業務

⑶

ました。

取扱業者の最低資本金が、第一種は従来の五〇〇〇万円から一〇〇〇万円に、第二種は従来の一〇ページ～

ページをご覧下さい。

以下では、二種協会規則に関しポイントを説明します。資料

もっとも、その内容を理解することは容易ではな

27〇〇万円から五〇〇万円に引き下げられ、自己資本規制は課さないこととされました。もっとも、業 務 管 理 体 制 の 整 備、 重 要 情 報 の 提 供 に つ い て

25― 74 ―

24の類型が定められました。そして、少額電子募集

第55巻第12号
証券レビューく、この規則を見ただけで新規参入業者はかなり尻込みしてしまうのではないかと思います。

（重要情報提供義務と禁止行為）

これらの業者は重要情報提供義務を負っており、投資者が適正かつ円滑に取引を行うために必投資スキーム持ち分の募集・売り出し又は私募の電子募集取扱業務は、非上場有価証券又は集団

うなものを使用することも禁止されています。この勧誘は禁止されています。さらに、 Skypeのよことが求められています。また、訪問又は電話で要と認められる情報をホームページ等で提供する取り扱いでインターネットを通じて行う業務と定の背景には、未公開株詐欺が訪問や電話を通じて

二種少額電子募集取扱業務は、電子募集取扱業務の取り扱いに関する体制整備に関するところで二種協会の規則で特徴的なのは、募集又は私募― 75 ―（定義）

義されています。また、電子申込型電子募集取扱多くなされたことがあるようです。

ジ、電子メールによって有価証券の取得の申し込のうち、一ファンドあたり一億円未満かつ投資者す。業者は、募集又は私募の取り扱いに関する審みをさせるものと定義されています。さらに、第一人当たり五〇万円以下のものと定義されていま

査の独立性を確保するため、必要な人的構成の確ます。業者はせいぜい数人ぐらいしか人を抱えて保、つまり専門の審査部門の設置が求められていす。

（体制整備）

業 務 は、 電 子 募 集 取 扱 業 務 の う ち、 ホ ー ム ペ ー

投資型クラウドファンディングの世界的拡大と規制の関与

要で、かつ、営業部門から独立したものでなけれいません。にもかかわらず、専門の審査部門が必るのか、以下で簡単に整理しておきたいと思いまの体制整備という四つの点でどのような違いがあ

運営業者、投資者に対する規制、情報開示、業者

ページをご覧下さい。

ませんでした。大手でさえ一万分の二十人であって、資本金規制を置きつつ、最低基準を緩和する

日 本 は、 プ ラ ッ ト フ ォ ー ム の 運 営 業 者 に つ い（プラットフォームの運営業者）

す。資料ばならないとされているわけです。
かつて私は、山一証券で引受審査部に勤務した
ことがあります。一万人の社員を抱えていた山一
証券でも、審査担当者はたしか二十人程度しかいたことを考えますと、このウエイトの高さは相当ことによって参入促進を企図しています。イギリ

す。内部管理体制の整備に関しても、統括管理責

供、 内 部 管 理 体 制 の 整 備 な ど が 規 定 さ れ て い ま

さ ら に、 適 切 な 審 査 の 実 施、 顧 客 へ の 情 報 提が、資本金に関する規制は設けられていません。

ディング・ポータルとしての登録が求められます

す。他方、アメリカでは、ブローカー又はファンスでは資本金規制を導入しその充足を求めていま点は共通しています。なお、日本では最低資本金り、誰でも簡単に参入できるわけではないという国も、運営業者に対して認可又は登録を求めてお国ごとに規制のあり方は異なりますが、いずれの任者一名を定めることが求められています。

五、日米英三ヶ国の違い
日米英の三ヶ国において、プラットフォームの― 76 ―

29

なものであると言えます。

第55巻第12号
証券レビュー基準が引き下げられましたが、これが本当に参入規制の緩和と言えるのかどうか、私はやや疑問に思っています。

（情報開示）

情報開示については、日米英のいずれもかなり

詳細に規定しており、情報開示によって市場の公正性、透明性を確保するという方向性は一致して投資者に対する規制は、日本とアメリカでは、用されているのかについて、日本からイギリスや重いのか、軽いのか、また、実際にどのように運いると思います。もっとも、この規制がどの程度金額要件を設定し、上限以下の投資に限るとされアメリカの実態を見ることは難しいと感じていま

られています。いずれにせよ、投資者に対する規米英もそれなりの規制を導入していますので、必業者の体制整備については、日本だけでなく、― 77 ―（投資者に対する規制）ているところが共通しています。これは、日本がす。

イギリスではそのような金額要件は設定されてお制を設けている点は共通していますが、日本やア

ずしも日本だけが突出して厳しいというわけではらず、洗練された投資者としての自己申告に委ね

メリカのように金額で縛るというやり方が適切なありません。この点は、業者の仲介コストに直結す。三ヶ国の比較で、現状、特に日本がどうこうしますので、市場の拡大を左右する要因になりまのかどうかについては疑問を持っています。

（業者の体制整備）

アメリカに倣ったためであると思います。他方、投資型クラウドファンディングの世界的拡大と規制の関与

れるところです。

ということはありませんが、今後の動向が注目さという形で、二割ほど手数料を取っているのが普実際、一万円の寄付に対して二〇〇〇円が手数料

通ではないかと思います。極端な場合、寄付の九割を手数料として取ったら詐欺罪になるかと申し問い合わせすらまだ一件もないということでししようという業者があるのか聞きましたところ、二種協会に、電子申込型電子募集取扱業務に参入

日本についてもう少しだけ補足しておきます。

す。したがいまして、寄付型の場合、手数料が高として九割取られても高いとは言えないわけでくのは命がけの場合もあるわけですから、手数料に寄付を行うことを考えた場合、自分で持っていば中東の紛争地域の恵まれない子どもたちのため六、まとめた。成長戦略の一環としてクラウドファンディン

いか安いかを決めるルールはありません。

そもそもそう多くないのではないかと感じていま

自身は、この枠組みの中で新規に参入する業者は吹いたが誰も踊らないという状態のようです。私いう問題があります。手数料を決める大きな要因てしまいますと、投資商品として成り立たないと

他方、投資型の場合、ある程度の手数料を取っ備を行った上で、なお安い手数料でクラウドファ

は規制のコストです。規則で求められた体制の整

クラウドファンディングでも寄付型や購入型でンディングを実施できるのかということが問題にす。

あれば、幾らでも手数料を取ることができます。

― 78 ―

ますと、多分そのようなことはありません。例えグの制度が導入されましたが、今のところ、笛は第55巻第12号
証券レビューますと、私はかなり疑問ではないかと思っていま引き下げたぐらいで新規参入が実現するかと申しなります。その意味で、資本金の最低基準を少し

ファンディングの拡大につなげていくことも可能

ジーを実現することができれば、それをクラウド

も、 既 存 の 組 織 と 提 携 す る こ と で 何 ら か の シ ナ

専業ではなかなか成り立たないビジネスモデルでニーズは存在すると思いますし、多数の人から少わったプロジェクトに資金を提供したいという間の注目が高まっていることは確かです。少し変とは言え、クラウドファンディングに対して世も、今日お越しの皆さんから御意見をいただけれ

心はそれほど高くないようです。この点についてのですが、残念ながら、今のところ証券会社の関もっと証券会社に関心を持っていただければよいになるのではないかと思います。本来であれば、いました。今日は、「投資型クラウドファンディ― 79 ―

す。

額ずつ資金を調達したいというニーズもやはり存ば大変ありがたいと思います。

以上で終わらせていただきます。どうもありがとうございました。（拍手）最近、ミュージックセキュリティーズは、都道

ングの世界的拡大と規制の関与」というテーマ

松尾先生、どうもありがとうござ

府県や地方銀行などと連携しながら、熱心にクラで、特に日本、アメリカ、イギリスの規制に焦点

大前常務理事

ウドファンディングの拡大に取り組んでいます。

きではないでしょうか。

ンディングを担うようなあり方ももっと考えるべんので、既存の業者が兼業によってクラウドファも新規に参入する専門業者である必要はありませ在すると思います。その間をつなぐのは、必ずし投資型クラウドファンディングの世界的拡大と規制の関与

を合わせて詳しく御説明いただきました。
時間を残していただきましたので、御質問等がついて、先生の御見解をお聞かせいただければと思います。

おっしゃるとおりで、なぜクラウドファンがありますので、一概には言えないのですが、ク

松尾

質問者Ａ

ラウドファンディングの場合、ファンディング以

あればお受けしたいと思います。お手をお挙げいラウドファンディングについては、皆さん妙に物外のニーズがかなり大きいと思います。クラウド

ディングが注目されているのかという疑問はあり

わかりがよく、マスコミなどでも盛んに取り上げ

ファンディングと呼ばれていますが、資金調達だ

ただきましたらマイクをお回ししますので、どうられている状況です。しかし、私自身は、広くあけが主たる目的ではなく、むしろ、資金調達が二ます。資金調達者の属性によってかなりばらつき

まねくインターネットを通じて資金を集め、それ義的な目的である場合もかなりあるように思いま

ぞよろしくお願いいたします。

を専門性の高いビジネスや技術につなぐという、す。

るのかという疑問を持っています。そのあたりに

直接結びつけるような仕組みに本当に将来性がああれば納得できますが、資金の出し手と取り手をせて、目利きの人が投資対象を選ぶということで種の違和感を持っています。間にファンドをかま達した事例です。ある酒造メーカーの方は、「復ドファンディングで東日本大震災の復興資金を調行いました。特に印象に残りましたのは、クラウしている幾つかの事業者に対してインタビューを一年前、クラウドファンディングで資金を調達― 80 ―

他にもいろいろな方法がある中で、ククラウドファンディングのスキームに対してある

第55巻第12号
証券レビューが、 こ れ を 通 じ て 全 国 に 知 名 度 を 広 げ た い 」 とていきたい。これまで商圏は地元に限られていたとのネットワークを大事にして、末永くつき合っ

営業部の仕事である。お金を出してくれた人たち

ラウドファンディングは、財務部の仕事ではなくファンを拡大することができる。その意味で、クを通じて自社の商品を広く世間に知ってもらい、では復興はできない。しかし、こういう取り組みて調達する資金の割合は非常に小さく、これだけ興資金全体の中でクラウドファンディングを通じ方が良いのではないかと思います。

うですので、単なるファンディングとは考えない

ツー・フェイスの関係を作りたいと考えているよデ ィ ン グ を 行 う 会 社 は、 消 費 者 と フ ェ イ ス・ないかとも言われます。しかし、クラウドファンでしたら、地方銀行から借りたほうが安いのでは考えますと、地元で名前の知られた伝統的な会社は決して安くありません。資金調達コストだけををかけて行うことになりますと、資金調達コスト大変なことです。荷造りから宛名書きまで人件費

クラウドファンディングは、自民党が政権に復下でも、ふるさと投資などの形で小口の投資を促言っていました。このようなニーズは、東北のみ

クラウドファンディングでは、資金を調達する

進するという議論が行われていました。私も参加帰して、成長戦略の中で位置づけられたことで大側にとってもかなりコストがかかります。リター

し た「 ふ る さ と 投 資 プ ラ ッ ト フ ォ ー ム 推 進 協 議

ならず、全国でもかなりあるのではないかと思いンとして、一〇〇〇人、あるいは二〇〇〇人の人会」では、ベンチャー企業が資金調達できるよう

変注目されるようになりましたが、民主党政権のに自社商品を送るのは中小企業にとっては非常にます。

投資型クラウドファンディングの世界的拡大と規制の関与― 81 ―

たが、山中教授の場合、その時点でもかなり知名す。先ほど山中教授のｉＰＳ細胞の例を挙げまし

することは、かなり難しいのではないかと感じまの持ち主がクラウドファンディングで資金を調達

しかし、ベンチャーの手前の実験段階の新技術す。

び付けるのはかなり難しいのではないかと思いまりクラウドファンディングを通じた資金調達に結いのではないかと思われます。その意味で、やはられてしまいますので、公表を躊躇することが多し、そのようなアイディアは、公表しますとまねあると思います。大学生が、こんなアイディアが度がありましたので、応援したいという人はたく

質問者Ｂな仕組みができないかという議論が行われ、東京さんいたと思います。しかし、一般の人は、新技ます。種類別のクラウドファンディングのご説明あるのですが、これで会社を作れませんかという術、例えばバイオテクノロジーなどはほとんど理の中で、エクイティ型と貸付型があるというお話

大学は担当部門を作って熱心に取り組んでいると解できません。したがいまして、ある程度の共感が あ り ま し た。 そ の 関 連 で、 日 本 ク ラ ウ ド 証 券

よ う な こ と を 言 っ て く る こ と が あ り ま す。 し かや理解がないとお金が集まらないクラウドファン

は、貸付型のクラウドファンディングをうたって一般の人にも理解できる新技術としては、例えれました。金商法や二種協会の規制との関連で、

ろエクイティ型に含めるのが適当であると説明さ― 82 ―

聞いています。

ディングのような仕組みは使いづらいのではない

いるが、匿名組合契約を活用しているので、むしばスマートフォンのアプリの開発のようなものが一点、確認させていただければと思いかと思います。

第55巻第12号
証券レビュー

同社の行っている業務はどのように位置づけられに、松尾順 介・梅本剛正［二〇一五］「 投資型ク

本年九月に刊行された『証券経済研究』第九一号

ラウドファンディングに関する規制について」がるのでしょうか。
松尾

掲載されています。御関心があればお読みいただ

日本クラウド証券は匿名組合を作って資金を調達しますので、ファンドに関する二種協会のければと思います。

なお、二種業協会の規則では、訪問・電話の禁規則が適用されることになります。
ページの日本の規制止など、詳細な規定がなされていますが、運用面

もう一点、資料⑷の②に書いてある情報開示に関連して、特別なでいろいろと悩ましい点が出てくるのではないかと思います。さまざまなソーシャルネットワーク

をどのように取り扱うかも問題になります。二種

うか。

松尾

ルのようなものを準備しているということでし分に理解されない部分があるので、運用マニュア協会に聞きましたら、公表された規則だけでは十

す。

質問者Ｂ

た。近いうちに公表されるようですので、細かいところはそれをご覧いただくのがよいと思いまはい。審査チェック項目なども含め、細か松尾す。

とは言え、規則を読めばすぐにわかるものではく規定されていますので、それをご覧いただけれことですか。

相当細かい様式が含まれているというジに関連する規則と細則が詳細に公表されていま大部なものですが、二種協会のホームペー

書式又はフォーマットが定められているのでしょ20

ばと思います。また、資料の参考文献のとおり、― 83 ―

質問者Ｂ

投資型クラウドファンディングの世界的拡大と規制の関与

体制を整備するために何が必要かなど、大手弁護と感じます。場合によっては、規則に沿った社内の分野から新規参入するのは難しいのではないかありません。二種協会の規則を読んで、金融以外

るように思います。

しく、規制の運用の実態をつぶさに見る必要があ松尾のようにお考えになりますか。

いのではないかとも思いますが、そのあたりはどらわないといけないことになりそうです。その場

ドファンディングに対する規制をやや強化する方

この間の流れを見ますと、イギリスでもクラウ規制の字面だけで比較するのはなかなか難士事務所に手数料を支払ってアドバイスをしても合、その費用が資本金よりも大きくなるようなこ

向に向かっているように思います。今日は紹介しウドファンディングの位置づけに何らかの違いがす。この点に照らし、日米とイギリスでは、クラうした上限金額の規制は行われていないようで

限金額が定められておりますが、イギリスではそ

金調達を支援するという位置づけの下で調達の上アメリカと日本では、成長の初期段階の企業の資大前常務理事うなケースでは、発行会社がデフォルトしたり、を出しているケースが紹介されています。そのよドを募集し、一般の人が高利回りに惹かれてお金きない危ない会社がインターネット上でミニボン

出しのベンチャー企業や、通常では資金が調達でるようです。ＦＣＡのレビューを見ますと、駆けディングを巡っていろいろなトラブルが起きていなかったのですが、イギリスではクラウドファン― 84 ―とがあるかもしれません。

あると言えるのでしょうか。また、イギリスの方

ミニボンドの流動性がなくなったりして、揉め事

クラウドファンディングに関し、がクラウドファンディングの成長の可能性が大き

第55巻第12号
証券レビュー新しく制度ができたばかりの日本でも、クラウはないでしょうか。

スが慎重姿勢に傾いておりますのは、現実にこのドファンディングの運用は慎重に行うべきであるになるような事態も生じているようです。イギリようなケースが生じているためではないかと思わという流れになっているように思います。日本でしたが、三年経ってもまだ制定されていない状況

後二七〇日以内にＳＥＣ規則が制定されるはずでアメリカでは、クラウドファンディング法制定とも関係しているのではないかと感じています。

リスやアメリカで、思ったよりトラブルが多いこをえない面もありますが、それだけでなく、イギ

は、未公開株詐欺の問題があって慎重にならざる― 85 ―れます。

です。その背景については想像で申し上げるしか大前常務理事以上をもちまして、今日の「証券ないのですが、やはりクラウドファンディングをセミナー」はお開きとさせていただきます。

改めまして、松尾先生、どうもありがとうございました。（拍手）

桃山学院大学教授）
当研究所客員研究員

じゅんすけ・
（まつお

おりの物が届かないといったトラブルもかなり起（この講演は、平成二七年十一月九日に開催されました。）

用すべきであるといった意見が出てきているので団体に届き、クラウドファンディングは慎重に運きているようです。そのようなクレームが消費者

例だけでなく、例えば、お金を出したのに思いどについて検索してみますと、うまくいっている事ます。インターネットでクラウドファンディング

巡るトラブルが多かったためではないかと思われ投資型クラウドファンディングの世界的拡大と規制の関与

証券レビュー

松

尾

順

介

第55巻第12号

氏
略

歴

1959年

神戸市生まれ。

1988年

京都大学大学院経済学研究科博士課程中退。

1999年

博士号（京都大学・経済学）取得。
山一證券、（財）日本証券経済研究所・大阪研究所主任研究員などを経て、2005年４月
同年４月

桃山学院大学経営学部教授（現代に至る）
日本証券経済研究所客員研究員（現在に至る）
京都大学、関西学院大学、大阪市立大学等の非常勤講師を兼任。
著

書

主著

『日本の社債市場』、東洋経済新報社、1999年、共訳書

マーク・ロー『アメリカの企業統治』、東洋経済新報社、
ヒラリー・ローゼンバーグ『ハゲタカ投資家』、日本経済新聞社、など。

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