証券経済研究第124号（2023.12）

FRB・RRP・MMF－資金余剰下の金利引き上げ－
伊
要

豆

久

旨

FRB は，リーマン・ショック以来10年を超える量的緩和政策によってバランスシートをほぼ10倍に拡大させた。そこに40年ぶりのインフレが発生し，余剰準備を抱えたままで大幅な金利引上げを余儀なくされている。
その過程で，RRP（ONRRP）と呼ばれる，MMF からの事実上の預金が 2 兆
ドル，FRB の負債全体の 2 割に達するという状況が生じた。中央銀行が，銀行券・準備預金・政府預金以外に，こうした大きな債務を負うのは異例と言ってよいであろう。本稿の課題は，この RRP 拡大の背景と意味を検討することである。
RRP 拡大の原因は，一言でいえば，MMF と銀行の間で，十分な裁定取引が働かなくなったことである。その背景には，①政策金利の急速な引き上げ，②短期国債残高の減少という循環的要因，リーマン・ショック後の金融規制改革，具体的には③銀行への補完的レバレッジ比率規制の導入，④民間債務への投資が可能な MMF に対する規制の強化という構造的要因，そしてさらには，⑤米国金融市場における MMF の重要性の高まりというより長期的な要因があると言えるだろう。
キーワード：FRB，リバースレポ，MMF

目
１ ．はじめに２ ．本稿の課題
３ ．RRP とは何か

次
４.２

短期国債残高の減少

５ ．RRP 増加の構造的背景
５.１

補完的レバレッジ比率（SLR）規制の導入

３.１

余剰準備体制下の金融調節の枠組みと課題

５.２

MMF 規制改革

３.２

RRP の導入

５.３

MMF の成長

４ ．RRP 増加の循環的背景
４.１

６ ．おわりに

急速な金利引上げ

43

FRB・RRP・MMF －資金余剰下の金利引き上げ－FRB の＜資産＞（図表 1 ）の変化を見ると，

1 ．はじめにショック直後は危機対応策（「その他」≒銀行・
証券会社向け貸出，外国中央銀行へのドル供

2008年のリーマン・ショック以降，FRB（米給，CP 市場への資金供給等）が急増するが2，

国中央銀行）は断続的に量的緩和（大量の債券

その後は，長期金利を抑えるべく長期国債と買入れ）を進めてきたが，そこに20年春からのMBS（Mortgage Backed Securities：政府系住コロナ危機対応が加わり，その資産総額は約 9

宅金融機関による保証付きの住宅ローン担保証

兆ドルと，リーマン前の10倍に拡大した。その券）が大量に買い入れられている（Quantitative

結 果， 民 間 銀 行 が FRB に 保 有 す る 準 備 預 金

Easing: QE 1 ・ 2 ・ 3 ）。

は，（預金額に対して定められる）所要準備額

2017年10月に保有債券額の削減（Runoff）がをはるかに上回り，所要準備預金制度はその意

一旦開始されたものの，景気悪化懸念により191

味を失った （余剰準備体制の成立）。

年 7 月に停止，直後の19年 9 月には短期金利急そうした状況の中で，①コロナ対策の財政資騰を受けて量的緩和によって意味を失っていた金給付，②コロナによる世界的供給網の混乱，

レポ・オペと短期国債（Treasury Bill）買切③ロシア・ウクライナ戦争による資源価格の高りオペが再開されている3。そして20年 3 月に

騰等を背景に物価の上昇が進んだことから，

はコロナ危機が発生，FRB は国債市場の機能

FRB は22年 3 月より急速な金融引締めを実施

回復と長期金利抑制のため QE 1 ・ 2 ・ 3 を上している。

回る巨額の長期国債買入れを実施した。22年 6

長期にわたる異例の金融緩和の後の，余剰準月になってようやく保有債券の削減が再開さ

備体制下での急激な金融引締めが意味するもの

れ，（23年 3 月の地銀破綻による混乱に対処しについて，本稿では，FRB のバランスシート，

つつ）現在（23年 9 月）に至っている。

その負債項目における RRP（翌日物リバース＜負債＞（図表 2 ）の側を見ると，こうしたレポ）の拡大に焦点を当て，その背景を検証す＜資産＞の増減に対応しているのは，主に準備ることとしたい。

預金であることがわかる4。しかしながら，21
年春から RRP という項目が急増し，一時は 2

2 ．本稿の課題

兆ドルを超えて準備預金にかなり近い規模にまで拡大している。

リ ー マ ン・ シ ョ ッ ク 後 の FRB の バ ラ ン ス
シートの推移を確認するところから，本稿の課

この RRP とは何か，その拡大の背景や意味
は何か，その検討が本稿の課題である。

題を改めて整理しておこう。
1 FRB は，2020年 3 月15日，準備預金制度そのものは残したまま，同月26日より所要準備比率を 0 ％とすることを決定した。
FRB, “Press Release: Statement Regarding Monetary Policy Implementation and Balance Sheet Normalization,” March 15,
2020.
2 リーマン・ショックへの FRB の政策対応については，伊豆（2016）第 2 章「リーマン・ショックと FRB」参照。
3 2019年 9 月の短期金利急騰については，伊豆（2019）参照。
4 対照的に，流通現金は全く反応していない。またコロナ危機発生時（20年春）に政府預金が急増しているのは，コロナ対策
支出を上回る国債が発行されたためである。コロナ期の財政・中央銀行・民間の資金フローについては，伊豆（2021）参照。

44

証券経済研究
図表 1

第124号（2023.12）

FRB の資産（積み上げ）

10,000

地銀破綻
その他

8,000

コロナ
リーマン・ショック

6,000
QE3
QE2

4,000
短期国債

QE1

MBS

2,000
長期国債
0
2006ｰ01ｰ04

2008ｰ11ｰ19

2011ｰ10ｰ05

2014ｰ08ｰ20

2017ｰ07ｰ05

2020ｰ05ｰ20

2023ｰ04ｰ05（注） 10億ドル。2006年 1 月 4 日～23年 9 月27日，週次。
（出所） FRB, H. 4. 1より作成。

図表 2

FRB の負債（項目別）

5,000

4,000

3,000

準備預金

2,000
流通現金
1,000

0
2006ｰ01ｰ04

RRP
政府預金

2008ｰ11ｰ19

2011ｰ10ｰ05

2014ｰ08ｰ20

2017ｰ07ｰ05

2020ｰ05ｰ20

2023ｰ04ｰ05（注） 図表１に同じ。ただし，作図の関係上「その他の負債」を表示していない。
（出所） 図表１に同じ。

に超過しているため，FRB は従来の手法で金

3 ．RRP とは何か

融調節を行うことができない。従来すなわち最低所要準備制度の下では，①銀行は預金額に対FRB の金融調節の基本的枠組みを確認しつ
つ，RRP の役割を確認しておこう。

3.1 余剰準備体制下の金融調節の枠組
みと課題
量的緩和によって準備預金が所要準備を大幅応した一定の準備預金（無利息）の保有が義務付けられる一方，②中央銀行は準備預金の独占的供給者であるため，③その供給量を調節することで銀行間金利（FF レート。日本ではコー
ルレート）を誘導することが可能であった。ところが，余剰準備体制ではこうした金融調節は

45

FRB・RRP・MMF －資金余剰下の金利引き上げ－不可能である。所要準備額を大幅に超える準備法を採用した。保有債券については（売却では預金がすでに存在しているからである。

なく）満期到来分の一部を再投資しないというでは，こうした状況から出発して金利を上げ方法で時間をかけて削減しつつ，FF レートていくにはどうすればよいか。その方法はいく

は，（準備預金額の調節ではなく）直接的に銀つかある。一つは，余剰準備状態を早急に解消

行向け取引金利を引き上げるという方法で誘導

し元の最低準備預金制度に復帰することであしている5，6。

る。しかしそのためには，保有する債券を速やか売却する必要がある。最もわかりやすい方法

その＜銀行向け取引金利＞が，＜準備預金金
利＞と＜公定歩合＞である。

であるが，保有する額が大きいと，短期間での＜準備預金金利＞は，FRB から見ると，①

売却は長期金利を急騰させかねない。二つ目は銀行を取引相手とする，②資金吸収型の政策

銀行の所要準備＜率＞を大幅に引き上げて巨額ツールの一つであり，銀行からすると資金運用の余剰準備をそのまま所要準備としてしまう方

利回りの下限となる。＜公定歩合（窓口貸出金法である。これによって直ちに元の最低所要準利）＞は，①同じく銀行に対する，②資金供給

備預金制度に戻ることができるが，銀行は多額（貸出）金利であり，（通常時にはほとんど用いの準備預金の無利子での保有を強要される。そられないとはいえ7）銀行にとって資金調達コの膨大な機会コストは，銀行業界からの厳しいストの上限となる。

批判を受けることになるだろう。

したがって，余剰準備体制下においては，さこうした選択肢にともなうデメリットを回避

しあたり，この二つの政策金利を操作することするため，FRB は，巨額のバランスシートをで，銀行間金利（FF レート）は目標範囲内に抱えたまま先に政策金利を引き上げるという方収められると想定される。理屈上，銀行は，＜準

5 FRB も，2011年の時点では，①最初に保有債券額の減額を開始し，②それ以降に（RRP の導入や準備預金の定期預金化によって）準備預金の削減措置を始め（RRP の利用については後掲注11参照），③ FF レート誘導目標の引き上げはその次のステップとする「出口戦略（Exit Strategy Principles）」を決定していた（FRB, “Minutes of the Federal Open Market Committee” June
21-22, 2011, p.3）。
 ところが14年 9 月には，「正常化（Policy Normalization）」においては FF レート誘導目標の引き上げを先に行い，その後に保有債券の削減を開始すると修正した。金利引上げとバランスシート削減開始の順序を入れ替えたのである。12年 9 月に QE 3が始まりバランスシートがさらに拡大したことから，バランスシート縮小の長期金利への影響をより慎重に判断したものと思われる。実際，リーマン・ショック後の政策金利の引き上げは2015年12月に始まるが，保有債券の削減が開始されたのはその2 年後の2017年10月であった。
 その後，正常化戦略は毎年確認・微調整されて現在に至るが（2014年以降の正常化戦略の推移については，FRB, “History of
the FOMCʼs Policy Normalization Discussions and Communications,” May 4, 2022参照），2019年 1 月には，改めて，（最低所要準備体制には戻らず）余剰準備体制の下で金融調節を実施することが確認されている（FRB, “Statement Regarding Monetary
Policy Implementation and Balance Sheet Normalization,” January 30, 2019）。
 保有債券の削減は一定程度にとどめ余剰準備体制を維持する理由について，FRB（Zobel（2022））は，金融市場の環境変化に対応するためだとし，①リーマン・ショック後，銀行の流動性へのニーズが大幅に高まったこと，②準備預金以外の FRB の債
務（特に政府預金）の変動への柔軟な対応が必要であること，③金融危機への対応策として，窓口貸出や外国中銀とのドルス
ワップなどとともに，量的拡大がスタンダードな政策手段となったこと，の 3 点を挙げている（政府預金が2015年以降大きく変動することになった背景については伊豆（2019）参照）。
6 この方法は，多額の準備預金に対して金利を支払うこと，かつ引き締めの進行とともにその支払い額が増加していくことを意味する。準備預金金利が，低金利時代に買い入れた債券の利回りを上回れば，FRB は赤字となりさらには債務超過となる。
実際，FRB は2023年 4 月には債務超過に陥ったとみられるが（FRB, H.4.1, Table 1の「その他負債・資本」が 4 月26日時点でマイナス31億ドルに），そのこと自体は，短期的には FRB やドルの信認に影響するわけではない（中央銀行の債務超過をめぐる問題については，伊豆（2014）参照）。

46

証券経済研究第124号（2023.12）

備預金金利＞より低い金利では資金放出せず，短期金融市場全体に波及していないことを意味

また＜公定歩合＞より高い金利では資金調達しする8。

ないからである。とはいえ，これだけでは，金融政策の実体経済への波及メカニズムを十分に担保することができない。

3.2

RRP の導入

そこで FRB は，金利引上げを始める前の2013

準備預金も窓口貸出もその対象が銀行に限ら

年 9 月に，「正常化」に向けた準備作業として，れ，証券会社や MMF 等は対象外だからであRRP という新しいオペを導入した。RRP（Over-る。実体経済により大きな影響を与えるのは，

9は， ① MMF をnight Reverse Repo Facility）

債券ディーラーのファンディングコスト，MMF

主な取引相手とする10，②資金吸収型の翌日物の運用利回り，CP の発行利回り等に直結す

オペ（リバース・レポ）である11。

る，非銀行間の短期市場（その代表が担保付貸

FRB の従来の金融調節における主な取引手

借取引機能を果たすレポ取引）である。FF 市

段は翌日物のレポ・オペ（資金供給目的）であ場とレポ市場の間で十分な裁定が働けば問題はるが，リバース・レポ（資金吸収目的）も稀にないのであるが，後述するいくつかの理由でそではあるが，行われることがある。しかしこうの裁定は不十分で，例えば，大量の資金を抱えしたオペに参加できるのは，いずれも，プライ

た MMF が FF レートを下回る水準で資金を放マリー・ディーラーとして FRB との直接取引

出し，レポ・レートが過度に低下するといったが認められた20社ほどの証券ディーラーに限定事態が生じうる。それは，FRB の金融調節（金されている。RRP の特徴は，市場仲介機関で利引上げ）の効果が，銀行間市場にとどまり，はない MMF という機関投資家を直接取引相

7 米国の金融市場では，FRB からの（入札形式をとらない）固定金利での借り入れ（窓口貸出）は，市場で資金調達できない証しと見なされ忌避される傾向がある（Stigma と呼ばれる現象）。金融危機時の FRB の課題の一つは，この Stigma を払拭して，流動性不足に陥った金融機関に資金を供給することである。例えば，リーマン・ショック時には金利・貸出先を入札で決定する TAF（Term Auction Facility）を導入し，コロナ危機時には，罰則レート（FF レート誘導目標の上限への上乗せ金利）を撤廃している。
8 なお，日本では，仮に金融引締めが始まったとしてもこうした問題は生じないと思われる。日本では，証券会社は，①日銀の共通担保貸付の対象先であるばかりか，②預金金融機関でないため準備預金制度の対象外であるにもかかわらず，日銀当座預金を保有しており，現在のマイナス金利付きの補完当座預金制度の下で，プラス・マイナスの付利の対象である。つまり，日銀は，銀行のみならず，証券会社についても，その短期資金調達・運用の上下限をコントロール可能なのである。
 こうした取引先・取引方法の幅広さは日銀の大きな特徴である。逆に FRB は，それらが非常に制限的であるため，局面に応じて新たな金融調節方法を導入することになる。例えば，リーマン・ショック時に導入された TAF（注 7 参照），PDCF（証券
会社向け窓口貸出）は，日本では常設の共通担保貸付，補完貸付制度である。
9 以下，RRP の制度的解説は，Frost, et. al.（2015）と FRBNY の金融調節年次報告書（Domestic Open Market Operations
during __）2013年以降の各年版による（書名は2017年版以降 Open Market Operations during __ に変更）。
 なお，FRB の用いる略称は ONRRP で，またリバース・レポ自体は，以前から（頻度は少ないものの）プライマリー・ディー
ラーを取引相手とする資金吸収型の通常のオペとして存在するため，やや紛らわしいが，簡略化のため本稿では RRP と略す。
10 制度上は，銀行，プライマリー・ディーラー，政府系住宅金融機関も参加可能であるが応札額の 9 割前後を MMF が占める。
銀行は（RRP 金利は準備預金金利より低く設定されているため）RRP ではなく準備預金を用い，証券会社は短期市場では原則的に資金の調達主体だからである。
11 なお，FRB は，すでに QE １ が終了した2010年 3 月の時点で，自らが検討している出口戦略を公表しており，その中には，従来のリバース・レポの取引相手に MMF を加えることが含まれていた。実際に同年 8 月には26の MMF が取引参加を認められている。その後，適格基準の緩和，適格 MMF の拡大，小額での試験的実施が進められ，本文で述べている2013年の翌日物
RRP の導入に至る。Bernanke（2010）; FRBNY（2011）, pp.32-33; FRBNY, “Statement Regarding Counterparties for Reverse
Repurchase Agreements,” March 8, 2010; 伊豆（2010）参照。

47

FRB・RRP・MMF －資金余剰下の金利引き上げ－手とし，そこに資金運用手段を提供している点にある。

長年にわたる異例の金融緩和政策の下で MMFにも大量の資金が流れ込んだのであるから，

これは，つまりは，これまで銀行に限定されFRB が引き締めの過程で，そこからも資金をていた（有利子の）準備預金保有を，リバー吸収するのは自然なことのようにも思える。しス・レポの形を取りながら MMF にも認める

かしながら，これは，中央銀行や MMF の本ということに他ならない。そして，MMF が来のあり方からすると異質の政策と言わざるを（レポ市場から）RRP に資金を振り向ければ，えない。中央銀行の準備預金は，銀行間決済のレポ市場では（資金供給が減少して）利回りが効率化のため，大手銀行が「銀行の銀行」とし上昇することになる。

て他行の決済用準備資金を預かるところに論理

こうしてレポ・レートも FF レートと同様に，的歴史的な出発点がある。それをベースに，準FRB が誘導可能となったのである。図表 3 が備預金の量やその融通金利を調節する金融調

示すように，2015年12月以降，他の政策金利が節・ 金 融 政 策 が 派 生 し た の で あ る。 他 方，

引き上げられると，RRP レートも一緒に引きMMF は，運用先は安全性の高い短期証券に限上げられている。

定されており，預金に類似した側面もあるとは

現在（23年 9 月末時点）の政策金利は図表 4

いえ，法律上は元本保証のない投資信託の一種が示す通り，FF レートの誘導目標（上下0.25％

である。RRP は，そうした MMF に対して，

幅）の内側に，準備預金金利（＝銀行の運用利無リスクで有利子の投資機会を提供するものに回り下限）と RRP レート（＝ MMF の運用利他ならない。MMF 資産の 4 割を預かるとなれ回り下限）が設けられており，それ以下には短

ば，FRB は＜ MMF の銀行＞にもなった，さ期金利が下がらない仕組みとなっている。

らには，RRP を通じて特定の機関投資家に利このようにして導入された RRP の残高が，図表 2 で見たように，銀行の準備預金に近い水準に達し て いるの で ある。図 表 5 は，同じことを益供与がなされているといった見方も簡単には否定できない。
では，なぜ，FRB はこうした政策手段の導12

MMF の側から見たもの――「ガバメント MMF 」

入に踏み切らざるをえなかったのか，そしての資産構成の推移――を示しているが，FRB

RRP がここまで大きくなったのはなぜか，そとのレポ（つまり RRP）での運用額が近年急の背景を整理してみよう13。

増し，23年初めには運用資産の 4 割程度に達していることがわかる。
こうした RRP の増大をどのように見るべきだろうか。

RRP が導入され，かつその残高がここまで大きくなった最も重要な理由は，MMF と銀行の間で十分な裁定取引が働かなくなったことである。

12 「ガバメント MMF」とは，資産の99.5％以上を現金，国債，政府機関債，またはそれらを担保とするレポで運用する義務を負う MMF で，現時点の残高は4.6兆ドルと MMF 全体（5.6兆ドル）の 8 割を占めている（他は，CP 等民間債務を組み入れて高利回りを目指す「プライム MMF」が0.9兆ドル，「免税型 MMF」が0.1兆ドル）。ICI（Investment Company Institute）, “Release: Money Market Fund Assets,” August 17, 2023参照。
13 RRP 増大の理由について，FRB 自身は，銀行のバランスシート拡大への制約，金利の引き上げ，短期国債発行の減少を指摘している（Alonso, et. al.,（2022）; Zobel（2022）; FRBNY（2023）, p.28）。以下は，それらを参考にしつつ筆者なりの検討を加えたものである。

48

証券経済研究
図表 3

第124号（2023.12）

政策金利の推移

決定日

RRP 金利FF 金利誘導目標

準備預金金利公定歩合

2008.12.16
2015.12.16
2016.12.14
2017.03.15
2017.06.14
2017.12.13
2018.03.21
2018.06.13
2018.09.26
2018.12.19
2019.05.01
2019.07.31
2019.09.18
2019.10.30
2020.01.29
2020.03.03
2020.03.15
2021.06.16
2022.03.16
2022.05.04
2022.06.15
2022.07.27
2022.09.21
2022.11.02
2022.12.14
2023.02.01
2023.03.22
2023.05.03
2023.07.26

－
0.25％
0.50％
0.75％
1.00％
1.25％
1.50％
1.75％
2.00％
2.25％
2.25％
2.00％
1.70％
1.45％
1.50％
1.00％
0.00％
0.05％
0.30％
0.80％
1.55％
2.30％
3.05％
3.80％
4.30％
4.55％
4.80％
5.05％
5.30％

0.00％～0.25％
0.25％～0.50％
0.50％～0.75％
0.75％～1.00％
1.00％～1.25％
1.25％～1.50％
1.50％～1.75％
1.75％～2.00％
2.00％～2.25％
2.25％～2.50％
2.25％～2.50％
2.00％～2.25％
1.75％～2.00％
1.50％～1.75％
1.50％～1.75％
1.00％～1.25％
0.00％～0.25％
0.00％～0.25％
0.25％～0.50％
0.75％～1.00％
1.50％～1.75％
2.25％～2.50％
3.00％～3.25％
3.75％～4.00％
4.25％～4.50％
4.50％～4.75％
4.75％～5.00％
5.00％～5.25％
5.25％～5.50％

0.25％
0.50％
0.75％
1.00％
1.25％
1.50％
1.75％
1.95％
2.20％
2.40％
2.35％
2.10％
1.80％
1.55％
1.60％
1.10％
0.10％
0.15％
0.40％
0.90％
1.65％
2.40％
3.15％
3.90％
4.40％
4.65％
4.90％
5.15％
5.40％

0.50％
1.00％
1.25％
1.50％
1.75％
2.00％
2.25％
2.50％
2.75％
3.00％
3.00％
2.75％
2.50％
2.25％
2.25％
1.75％
0.25％
0.25％
0.50％
1.00％
1.75％
2.50％
3.25％
4.00％
4.50％
4.75％
5.00％
5.25％
5.50％

（注） RRP 金利と FF 金利誘導目標は FOMC，準備預金金利と公定歩合は連邦準備制度理事会の決定。2013年 9 月17日 RRP の実施を決定。初回（ 9 月23日）は金利0.01％，その後順次金利を引き上げて実施（0.10％まで）。
（出所） FOMC, Statement, Implementation Note より作成。

図表 4

政策金利の構造（決定日：2023年 7 月27日）

MMF から銀行に資金が流れるはずである。つ

5.50％＝FFレート上限＝公定歩合

まり，FRB が銀行を対象とする準備預金金利

5.40％＝準備預金金利を引き上げれば，＜【MMF】→ CD・CP →【銀5.30％＝RRP金利行】→準備預金→【FRB】＞という資金フロー

5.25％＝FFレート下限が生じ，MMF からの資金流入が減少したレポ
等の利回りも，FRB の意図した水準まで上昇

MMF の主な資金運用先であるレポ，短期国するはずである。ところがこうした資金フロー

債，CP 等の利回りが低くても，銀行の発行すが 生 じ な い た め， ＜【 銀 行 】 → 準 備 預 金 →る CD や CP の 利 回 り が 十 分 に 高 け れ ば，

【FRB】＞ と い う ル ー ト と は 別 に， ＜【MMF】

49

FRB・RRP・MMF －資金余剰下の金利引き上げ－
図表 5

ガバメント MMF の資産構成

図表 6

5,000

5,000

4,000

4,000

FRB の負債（項目別，2019年～）
準備預金

3,000

レポ（その他）
レポ（対FRB）

政府機関債
2,000

3,000
流通現金
2,000
RRP

1,000

短期国債

0

1,000

政府預金

20

19
/1
0/
31
20
20
/4
/3
0
20
20
/1
0/
31
20
21
/4
/3
0
20
21
/1
0/
31
20
22
/4
/3
0
20
22
/1
0/
31
20
23
/4
/3
0

0

（注） 10億ドル。2019年10月－23年 8 月，月末。
（出所） Investment Company Institute, “Monthly Taxable
Money Market Fund Portfolio Summary,” various
issues, table 1より作成。

2019ｰ01ｰ02 2020ｰ01ｰ08 2021ｰ01ｰ13 2022ｰ01ｰ19 2023ｰ01ｰ25（注） 図表 2 に同じ。ただし，2019年 1 月 2 日～23年 9 月27日。
（出所） 図表 2 に同じ。

実際，今回の RRP の急上昇も FRB の金利引上げ局面で生じており，この要因が大きく働い→ RRP →【FRB】＞という新たなルートを設けなければならなかったのである。

たことは間違いない。
しかし，事実をやや細かく見ると，政策金では，なぜ＜【MMF】→【銀行】＞の資金フ

利，MMF，RRP の関係は必ずしもそう単純でローが十分に生じないのか。その理由は，まずはない。まず，FRB の金利引上げが始まった

は FRB に よ る 急 速 な 金 利 引 上 げ で あ り，のは2022年 3 月であるが，図表 6 を見ればわか

MMF の投資先の一つである短期国債発行額のるように，RRP の増加が始まったのは金利引減少であろう。しかしながら，そうした循環的上げ開始の 1 年前の21年春である。そして，こな要因以外にも，リーマン・ショック後に実施の 1 年のズレには後述するように大きな意味がされた金融規制改革の影響，さらには米国金融あったのである。金利の引き上げは，RRP 増

市場における MMF の成長というより長期的加の一因ではあるが，その説明力には限界があ

構造的な要因も大きく作用していると思われると言わざるをえない。

る。順に見てみよう。

次に，MMF の残高は20年 3 月に大幅に増加しているが（後掲図表 8 ），その時 RRP はほぼ

4 ．RRP 増加の循環的背景

ゼロのままである。20年 3 月はコロナ危機が生じた時で，株式のみならず長期国債も暴落する

4.1

急速な金利引上げという状況にあり，そうしたリスク資産から安全資産としての MMF へ資金逃避が生じたの

金利上昇局面では，一般的に，預金金利の上であるが，この時 MMF の資金は RRP には向昇は市場金利に遅れるため，預金から MMF

かっていない。MMF に資金が流入すると必ずへの資金移動が生じやすい。資産の増加した

RRP が増えるとも言えないのである。20年春

MMF が追加的な運用先を求め，それが今回のに MMF に流入した資金が向かったのは主にRRP の増加につながったという理屈である。

短期国債であった。短期国債と RRP の関係を

50

証券経済研究

見てみよう。

4.2

短期国債残高の減少

図表 7

債と（短期国債を担保とする）レポであるた

6,000

め，それらの利回りは RRP の残高に大きな影3,000

響を与える。まず，単純に，短期国債の増発は0（短期に限らず）国債の増発は，債券ディー
ラーのマーケットメークのための資金調達ニー

長期債（2～10年債）

12,0009,000

れ た RRP の 魅 力 を 減 じ る こ と に な る。 ま た

国債発行残高15,000

MMF の，RRP 以外の主な投資先は短期国その利回りを上昇させ，利回りが低位に固定さ第124号（2023.12）

短期国債
超長期債
（20年，30年債）
変動利付債

20

7月
年
1月

19

20

7月
1月

年

21

7月
1月

年

22

7月
1月

年

物価連動債

23

7月
1月

年

（注） 10億ドル。2019年1月－23年8月，月末。市場性国債の公衆保有分。
（出所） The Bureau of the Fiscal Service, “U.S. Treasury
Monthly Statement of the Public Debt,” より作成。

ズを高め，その主な調達先であるレポ市場の利回りを押し上げ，同じく RRP を減少させるこたのである。

とになる。短期国債の発行が減る場合はこの逆

こうした短期国債と RRP の関係，すなわちで，短期国債利回りやレポ・レートを押し下げ＜短期国債発行増→短期金利上昇→ RRP 減少＞，

るため RRP を増加させるのである。

＜短期国債発行減→短期金利下落→ RRP 増加＞

図表 7 は，国債の種類別の発行残高の推移をという関係は，（額は小さいながら）以前にも見示したものであるが，短期国債が20年春のコロられた。RRP は，導入直後の2014年から17年にナ危機時に増発され，それが次第に長期国債でかけて，2,000億ドル程度に達しているが（図借り換えられていることがわかる。コロナ対応

表2），その時は短期国債の発行残高が1.5兆ドで急遽必要になった財政資金は短期国債の大量

ルと，それ以前より0.5兆ドルほど少ない状況が発行で賄われ（長期国債の突然の大量発行は長続いていたのである（伊 豆（2019））。その後

期金利を暴騰させかねない），その結果，政府

は，短期国債の発行増加を受けて，RRP の残高債務に占める短期国債比率が一時的に上昇したは（前述の21年まで）ほぼゼロであった。

ものの，それは財務省の長期的な債務コスト管

そして23年春以降も，FHLB（Federal Home

理政策の中で次第に解消されていったのである。

Loan Banks：連邦住宅貸付銀行）の債券発行

その結果，20年には MMF の運用先は短期が増えたこと14，債務上限問題が解決された 6国債が半分以上を占めたが（図表 5 ），短期国

月以降，積極的に短期国債が発行されたこと15債の発行残高が減少していくと，市場の短期金から，RRP の利用は減少傾向にある（図表 5 ，利は低下し，代わって RRP での運用が増加し

6 ， 7 参照）。

14 FHLB（https://fhlbanks.com）は，本来は，金融機関の住宅ローンの支援を目的とする政府系金融機関であるが，実際にはより幅広く銀行の資金調達に利用されている。22年以降は，市場金利上昇により預金の流出に直面した地方銀行等の利用が増えていると見られる。FHLB は短期債の発行によって必要な資金を調達しており，それは MMF の運用先の一つとなっている。
つまり，金利の上昇に伴って銀行預金から MMF に流出した資金（の一部）は，＜銀行預金→ MMF → FHLB →銀行＞というルートで銀行に還流しているとも言えるであろう。
15 政府による予備的な資金調達の結果，23年夏には政府預金が増加している（図表 6 ）。

51

FRB・RRP・MMF －資金余剰下の金利引き上げ－こうした RRP と短期国債残高の関係は，短期国債残高が財務省の国債発行政策によって変がある。したがって，そこにはリスクフリーの準備預金や国債も含まれる。

動するなかで，FRB の設定する RRP レートがそのため，例えば，預金を受け入れ準備預金

市場金利を下支えしたこと，すなわち RRP のや国債として保有するという，信用リスクを負政策目的の実現を示していると言えるであろ

わずにただバランスシートを拡大させるだけとう。そして，FRB が RRP の導入という形でそいう行動も，銀行にとっては資本を要すること

うした役割に踏み込むほかなく，またその結果となった。すなわち，銀行は，CD や CP を発

RRP が，金利や短期国債の状況によってはこ行して MMF から資金を受け入れることはもこまで拡大することになった，より長期的で構

ちろん，個人や企業から預金を受け入れること造的な背景は，リーマン・ショック後に実施さ自体に慎重にならざるを得なくなったのであれた二つの金融改革であったと思われる。

る。したがって，MMF は銀行以外により多くの運用先を求めるようになり，預金者も，銀行

5 ．RRP 増加の構造的背景

が預金金利の引き上げを進めないならば，その資金を預金以外に，例えば MMF に振り向け＜ MMF →銀行＞の資金フローが目詰まりようとするであろう。

し，RRP という形で FRB が直接 MMF から資その結果，MMF に流れ込む資金が増え，そ金を吸収せざるをえなくなった，より構造的なれは銀行債務以外の運用先である短期国債やレ原因は，リーマン・ショックへの反省から導入

ポ市場等の短期金融市場に流れ，その利回りにされた二つの規制，すなわち銀行に対する補完

下 押 し 圧 力 を 加 え る こ と に な る。 そ れ が，的レバレッジ比率規制と MMF に対する民間

FRB にとって看過できないことはすでに述べ

債務投資規制である。

た通りである。

5.1 補完的レバレッジ比率（SLR）規制の導入

この SLR の影響を如実に示す出来事が2021
年春に起こっている。
20年 3 月にコロナ危機が発生すると，米国政

リーマン・ショック後，国際的に合意された

府は雇用維持等のために巨額の財政資金を給付

バーゼルⅢでは，その中心となる自己資本比率

すると同時に，その資金を調達するため大量の規制が質・量両面において厳格化され，国際的短期国債を発行した。また FRB も本稿の冒頭な大手銀行に対しては追加的な資本や損失吸収で述べたように大量の国債買入れをおこなって能力が求められたほか，SLR（Supplementary

それを支えた。これらが円滑に実施されるためLeverage Ratio：補完的レバレッジ比率）規制には，こうした資金フローを仲介する銀行の国と呼ばれる新たなルールが導入された。自己資債保有，準備預金保有がスムーズに進められな

本比率規制が，信用リスク等を加味した資産額ければならない。つまり銀行のバランスシートに対して一定の自己資本を求めるのに対して，の拡大が不可欠なのである。そのため，FRB

SLR 規制はリスクの大きさに関係なく資産には20年 3 月に， 1 年間の時限措置として SLR

対する一定の自己資本を要求するところに特徴

規制における算定対象から準備預金と国債を除

52

証券経済研究外すると決定した。
そして 1 年後の21年 3 月，FRB が予定通り

図表 8

4,000

シートの拡大を抑制するようになり，引き続き3,000実施された財政からのコロナ対策給付資金は，2,000

MMF が受け皿となったのである。

1,000

金吸収を促進すべく，①一取引先あたりの RRPの上限額をそれまでの300億ドルから21年 3 月に800億ドルに， 9 月には1,600億ドルに引き上げ，② 4 月には RRP の取引参加基準を，MMF

MMF の資産残高5,000

時限措置を解除すると16，銀行は再びバランス

こうした状況の中で，FRB は RRP による資第124号（2023.12）

地銀破綻
コロナ
ガバメントMMF

規制強化による逆転

金利引上げ開始

プライムMMF0
2013/1

2016/1

2019/12022/1（注） 10億ドル。2013年 1 月－23年 8 月，月次。
（出所） Investment Company Institute, “Monthly Taxable
Money Market Fund Portfolio Summary,” various
issues, table 1, 2より作成。

については資産額50億ドル以上から20億ドル以

元本割れを契機に生じた，MMF 全体への解約上とするなど緩和し，③ 6 月には，FF レートの殺到であった。解約を迫られた MMF は保の誘導目標（0.00％～0.25％）を変更しないま

有資産を投げ売りせざるをえず市場が機能しな

ま，RRP レートだけを0.00％％から0.05％引きくなったのである。

上げている（FRBNY（2023）, p.11）。短期金利

その反省に立って，SEC が，「プライム MMF」

への下方圧力を緩和する（とりわけそのマイナに対して，状況に応じた解約の一時停止制度等ス化を阻止する）ためであり，その結果，RRPを導入したところ17，「プライム MMF」から

は21年春から急増したのである（図表 6 ）。

「ガバメント MMF」に巨額の資金移動が生じ

5.2

MMF 規制改革た。さらに，20年春にコロナ禍が発生すると，一時的に株式市場，長期国債市場ともに暴落状

図表 8 が示すように，「ガバメント MMF」

態となり，安全資産を求める資金が「ガバメンと「プライム MMF」の残高は，2016年に逆転

ト MMF」に殺到した。その結果，CD や銀行している（二つの MMF の違いについては注

発行の CP に投資可能な「プライム MMF」の12参照）。この逆転をもたらしたのは，リーマ残高は縮小，低迷することとなり，＜ MMF →ン・ショック後の MMF 改革であった。

銀行＞の資金フローは大きく制約された。

リーマン・ショックが短期金融市場の機能停

他方，資金の集中した「ガバメント MMF」

止をもたらしたのは，リーマン・ブラザーズのの投資対象は，短期国債，政府機関債，それら

倒産そのものというより，リーマン・ブラザーを担保とするレポしかないため，それらの利回ズの短期債を組み込んでいた 1 本の MMF のりに強い下押し圧力を加えることになった。コ16 なお，日本では，SLR 規制から準備預金（日銀当座預金）を除く措置が恒久化されている。すなわち，①2020年 6 月に，21
年 3 月までの時限措置として SLR 規制から日銀当座預金を除くことを決定していたが，②その後22年 3 月まで 1 年延長し，③
さらに24年 3 月まで 2 年延長。そして，④22年11月に，期限を定めずに日銀当座預金を除外することが決定された（金融庁「『レバレッジ比率規制に関する府省令及び告示の一部改正（案）』等に対するパブリック・コメントの結果等の公表について」
2022年11月11日）。
17 リーマン・ショック後の MMF 改革については，岡田（2014）参照。

53

FRB・RRP・MMF －資金余剰下の金利引き上げ－
図表 9

ロ ナ 危 機 を 受 け て，FRB は，20年 3 月 に FF
レートの目標を計1.50％下げ，0.00％～025％25て短期金利はマイナスとなったかもしれない。
しかし，RRP レートが0.00％に置かれていたため，短期金利がそれ以下となることは防がれ，しかも，前述のように短期国債の大量発行によって RRP が利用されることもなかったのである。そして，短期国債の市中残高が減少に転じ，かつ SLR 規制が復活すると（21年春），
前述のように，FRB は FF レートの目標を変えないまま RRP レートを0.05％引き上げる等

コロナ

50,000ブラック・マンデー
SL危機としたため，もし RRP が導入されていなければ，「ガバメント MMF」からの資金放出によっ

預金・MMF と FF レート

預金

15

5,000
MMF
500

50

20

ITバブル リーマン・
ショック
FFレート

10
5
0

1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021

（注） 預金・MMF（左軸，対数表示）：10億ドル。1981年－
2022年，年次。
FF レート（右軸）：％。月次。
（出所） 預金： FDIC, Historical Bank Data（Total Deposit）より作成。
 MMF：ICI, Mutual Fund Fact Book, 1997（Total
Short - Term Funds）; Fact Book, 2023（Data Tables, table 35）より作成。
FF レート：FRB, H. 15より作成。

の RRP 利用促進策によって資金吸収を進め，市場金利の過度の低下を防いだのである。

5.3

MMF の成長

金との規模の差は再び拡大した。このことをどう見るべきだろうか。
図表 9 は，預金と MMF の残高（対数表示）

ここまで，余剰準備体制下における RRP のの推移に短期金利の動きを重ねたものである。

増加という現象の背景として，①循環的とも言

これを見ると，バブルの崩壊や景気の悪化を受うべき要因として，㋑政策金利（≒市場金利）

けて金利が下がると，MMF は伸びが止まりあの急速な引き上げによる預金から MMF へのるいは減少していることがわかる。とりわけ，資金フローの拡大と，㋺短期国債発行残高の減

リーマン・ショック後の， 0 ％近傍という超低少をあげ，②リーマン・ショック後の構造的な金利の長期化は，MMF の魅力を大きく殺ぐこ

変化として，㋩銀行のバランスシート拡大を抑とになった。運用会社はプラスの利回りを維持

制する SLR 規制の導入と，㋥ MMF 改革によするために信託報酬の放棄を余儀なくされるこる，MMF から銀行への資金流入の抑制とリスともあった。

クフリー・レートの押し下げ圧力の高まりを見てきた。

つまり，MMF の低迷は，長期にわたってはいるがその原因は金利の動向という，性格的に

ここでは，さらに長期的な背景として，MMF

は循環的な要因によるものであり，その米国金の成長，米国金融市場におけるそのウエイトの融システムにおける重要性が低下したわけでは

大きさを指摘しておきたい。

ない。それは一定の規模を維持し，個人や機関

米国における MMF 残高の伸びは1980～90

投資家に事実上元本保証付きで市場金利を享受

年代に顕著で，多くの注目を集めた。その，金できる運用手段を提供すると同時に，CP 市場

融市場における重要性は周知の事柄であろう。

や証券会社のファンディング市場等においてはとはいえ，その伸びは00年代以降低迷し銀行預主たる資金供給者として米国金融市場のインフ

54

証券経済研究第124号（2023.12）

ラ 的 な 役 割 を 担 い 続 け て き た。 だ か ら こ そ仲介機関の重要性の高まりという1980年代から

FRB も，リーマン・ショック，コロナ危機時の状況を前提に，②リーマン・ショック後の規には，MMF への換金請求の殺到に備え，投資制強化によって銀行の資金仲介機能が低下し，対象の買い取りを支援する緊急措置を導入した

MMF から銀行への資金フローが抑制されてい18のである 。その混乱が金融システムに看過でたところに，④短期国債の品不足と急速な金利きないリスクをもたらすのであれば，それが預引上げが重なることで，FRB 自らが MMF か金金融機関でなくとも，中央銀行は介入せざるら直接的に資金を吸収するほかなくなったので

19をえないということであろう 。

ある。

そして銀行間市場の外側に位置する巨大な資非銀行部門による資金仲介のウエイトの高ま

金プールとして，MMF には，金利上昇局面でり（＝銀行の資金仲介機能の低下）は，数十年

はさらに資金が流入し，にもかかわらず，金融来指摘されてきたことであるが，それが，リー

規制改革によって MMF から銀行への資金回

マン・ショックがもたらした長期の金融緩和と収ルートが抑制されると，FRB は，機関投資金融規制改革を経て，FRB の金融調節手法に家である MMF から直接資金を吸収するといも大きな変革をもたらしたと言えるだろう。

う特殊なオペに踏み込むほかなかったのである。

参6 ．おわりに

FRB の負債勘定において，RRP という，MMF
からの事実上の「預金」が多くを占めるに至っ

考

文

献

伊豆 久（2010）「FRB の出口戦略」『証研レポート』
6 月。
――（2014）「中央銀行と自己資本～「出口戦略」を考える」『証研レポート』 6 月。

た経緯を見てきた。余剰準備体制下の金利の引――（2016）『金融危機と中央銀行』九州大学出版会。

き上げがただちに RRP を増大させたわけでは――（2019）「米国の金利急騰と FRB の負債構造」

ない。すなわち，① MMF という非銀行資金『証研レポート』12月。

18 リーマン・ショック時の MMIFF（Money Market Investing Funding Facility）は2008年10月21日に設立決定。FRB は，
MMF 保有の資産を買い取る SPV を設け，そこに融資する形をとった。融資実績はないまま09年10月30日に廃止。コロナ危機
時の MMMFL（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility）は20年 3 月18日に設立決定。MMF 保有の資産を買い取る金融機関を対象に，FRB が買取資産を担保にノンリコースで融資。（MMIFF の場合とは異なり）財務省が100億ドルまでの保証を提供。融資額は 4 月 8 日にはピークの532億ドルに達した（週次）。21年 3 月末廃止（FRB, “Policy Tools,”（www.federalreserve.
gov/monetarypolicy/policytools.htm）参照）。
19 次のようなエピソードも，MMF を重視する FRB の姿勢を示すものと言えよう。リーマン・ショックの後，FF レート誘導
目標を0.00％～0.25％に引き下げた際の FOMC（2008年12月15-16日）の様子について，バーナンキ議長（当時）は，「そんなに低い金利だとマネー・マーケット・ファンドやほかの金融機関が通常に機能しない可能性があるという懸念が一部にあった。
……利下げに抵抗してきたタカ派の一部にとっては難しい判断が求められ，会合は長引いた」と回想している（バーナンキ（2015）142頁）。MMF への影響が重要な論点の一つだったのである。0.00％とはせずに，0.00％～0.25％と幅を持たせることにしたのは，すでに余剰準備が生じていたため FF レートのピンポイントでの誘導が困難であったことのほか，MMF 等に大きな打撃を与えるマイナス金利を避けるためであったと思われる。
 対照的に，日本では，2016年 2 月からのマイナス金利政策によって MMF（マネーマネジメントファンド）は存続不能となりすべて償還され消滅している（MRF（マネーリザーブファンド）はマイナス金利の対象外となり存続）。こうした点からも，日米における MMF の重要性の違いを窺い知ることができる。

55

FRB・RRP・MMF －資金余剰下の金利引き上げ－――（2021）「FRB のコロナ危機対応策と財政資金」『証研レポート』 4 月。
――（2022）「資金余剰下の金利引き上げ－ FRB とMMF」『証研レポート』12月。

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――（2023）, Open Market Operations during 2022 ,April.
Frost, Josh, Lorie Logan, Antoine Martin, Patrick

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バーナンキ，ベン（小此木潔訳）（2015）『危機と決tary Policy Tool: Some Design Considerations,”

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568.

（福岡大学商学部教授・当研究所客員研究員）