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岡三アセットマネジメント

ストラテジストの眼 Vol.80

2020年3月10日

原油市場は転換期を迎えたか︖
先週末のOPECプラスによる減産強化に向けた協議の決裂を受けて原油価格は下げ⾜を速めています。現時点で新型肺炎拡⼤の先⾏きは⾒えにくく、当面、原油価格は低⽔準で不安定な動きを続けると予想しています。一方、2014年後半以降の原油価格の⼤幅下落時と同様にエネルギー産業の設備投資の減速を通して⽶国経済が景気後退に陥る可能性にも注意したいと考えています。
OPECプラスによる減産協議が決裂(ドル/1バレル)120

年明け以降、新型肺炎の世界的な拡⼤を背景に下落してきた原油価格は、先週末にOPECプラス（*）

図表1 原油価格（WTI先物）の推移(期間︓2013年1月〜2020年3月、月次、2020年3月は3月9日)

非OPEC・OPECが増産100による減産強化に向けた協議が決裂し、下げ⾜を速めています（図表1）。これまで、OPECの盟主とし80て減産を主導してきたサウジアラビアは非公式に自国の⽣産能⼒上限である日量1200万バレルまでの増OPEC減産合意（2016年11月）

60産を示唆したと伝えられています。

40「OPECプラス」vs「⽶国シェール」

(年/月)

20

産油国にとって、原油価格の急激な下落を避ける

13/1 13/10 14/7 15/4 16/1 16/10 17/7 18/4 19/1 19/10

ことは主要な政策課題の一つです。もちろん、原油価格が高止まりし、構造的に原油に対する需要が縮小してしまっては元も子もありません。サウジアラ

図表2 OPECと⽶国の原油⽣産量

ビアの本年度予算は1バレル60ドル強を前提として(日量︓万バレル)

3500おり、産油国にとって原油価格を適正⽔準に保てな(期間︓2010年1月〜2020年2月、月次)(日量︓万バレル)

1500

くなることは死活問題です。

1300

一方、2016年11月のOPEC総会で合意された減産以降、世界の原油⽣産におけるOPECのシェアは低下

3250

1100の一途をたどり、逆に⽶国のシェアが⼤幅に高まりました（図表2）。OPEC減産による原油高の恩恵を受けたのは、⼤幅に⽣産量を拡⼤した⽶国シェール

900

3000を中心とする非OPEC諸国でした。それでもサウジア

700

OPEC（左軸）

ラムコ（国営石油会社）の上場を控えて原油価格の⽶国（右軸）引上げを迫られたサウジアラビアを中心とするOPEC

2750

プラスは、これまで複数回にわたって減産を強化し

500
10/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1

20/1 (年/月)（図表1-2の出所）Bloombergのデータより岡三アセットマネジメント作成てきました。しかし、ここにきて、世界シェアの低下を嫌気したロシアが減産強化に反旗を翻す格好となりました。
（*）OPECプラスはOPEC加盟国に加えてロシアなど非加盟の主要石油輸出国で構成されます。

＜本資料に関してご留意いただきたい事項＞■本資料は、投資環境に関する情報提供を目的として岡三アセットマネジメント株式会社が作成したものであり、特定のファンドの投資勧誘を目的として作成したものではありません。■本資料に掲載されている市況⾒通し等は、本資料作成時点での当社の⾒解であり、将来予告なしに変更される場合があります。また、将来の運用成果を保証するものでもありません。■本資料は、当社が信頼できると判断した情報を基に作成しておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。■投資信託の取得の申込みに当たっては、投資信託説明書（交付目論⾒書）をお渡ししますので必ず内容をご確認のうえ、投資判断はお客様ご⾃⾝で⾏っていただきますようお願いします。

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図表3 ⽶国ハイイールド社債市場におけるデフォルト率

不安視される⽶国シェール⽣産者の財務基盤(%)

一方、2016年以降に設備投資を拡⼤してきた⽶国(期間︓2008年1月〜2020年1月、月次)

30

シェール⽣産者のうち、ハイイールド社債市場で資⾦25調達を⾏ってきた中堅企業のなかには、2019年以降の原油安を受けて資⾦繰りに窮し、債務不履⾏（デフォ

ハイイールド全体内、エネルギー20ルト）に陥る企業が目⽴ち始めました（図表3）。今除くエネルギー

15

回OPECプラスが増産の動きを強めれば、2014年後半以降のOPEC増産時と同様に原油価格の下落を通して、 10既に財務的な困難に直面している⽶国シェールの中堅5企業に壊滅的な打撃を与える可能性があります。今回のOPECプラスの決断はむしろそれを意図した動きと008/1

捉えることができるかも知れません。
今後の市場⾒通し

10/1

12/1

14/1

16/1

18/1 (年/月) 20/1

図表4 ⽶国の実質GDP成⻑率（前期⽐年率）

現時点で新型肺炎の拡⼤がどこまで続くかは予断を許しません。今後、サウジアラビア、ロシアを中心と6(%)(期間︓2010年3月〜2019年12月、四半期)

するOPECプラスが増産に動けば、新型肺炎の拡⼤による「需要減退」に「供給拡⼤」という要素が加わり、4原油安に追い打ちをかけることになりそうです。
OPECプラスと⽶国シェールのバランスが新たな局面2に入り、原油市場が⼤きな転換期を迎える可能性もあります。OPECプラスが再度減産に向かったり、⽶国

0

シェール⽣産者の債務不履⾏がさらに拡⼤し⽣産が⼤幅に縮小したり、新型肺炎が早期に終息し、世界経済(年/月)-2がV字回復すれば話は別ですが、当面、原油価格は低10/3 11/3 12/3 13/3 14/3 15/3 16/3 17/3 18/3 19/3

⽔準で不安定な動きを続けると予想しています。

（図表3-4の出所）Bloombergのデータより岡三アセットマネジメント作成

注目される⽶国経済旅⾏など外出が⼿控えられれば、個人消費が減速し、2015年の⽶国経済は、チャイナショックの悪影響と⽶国経済が景気後退に陥る可能性が高まります。現時

ともに、2014年後半以降の原油安を受けてエネルギー点では、⽶国経済が近い将来に景気後退に陥ることを産業の投資が失速し、景気後退の瀬⼾際に追い込まれメインシナリオとは考えていませんが、万一現実になました（図表4）。原油安はガソリン価格の低下を通れば、株式などのリスク資産はもう一段調整を深めるして個人消費を押し上げる要因になるとも考えられまことになると思われます。一方、原油安によってインすが、エネルギー関連の設備投資が経済全体に与えるフレ圧⼒がさらに低下すれば、各国が協調して⾦融緩インパクトは以前よりも⼤きくなっています。⾜元で和を強化したり、財政拡張によって需要の下押しを回はGDPの約70%を占める個人消費は底堅く推移してい避することも可能になると考えています。

ますが、今後新型肺炎の拡⼤によって買い物、外食、以上（作成︓投資情報部）＜本資料に関してご留意いただきたい事項＞■本資料は、投資環境に関する情報提供を目的として岡三アセットマネジメント株式会社が作成したものであり、特定のファンドの投資勧誘を目的として作成したものではありません。■本資料に掲載されている市況⾒通し等は、本資料作成時点での当社の⾒解であり、将来予告なしに変更される場合があります。また、将来の運用成果を保証するものでもありません。■本資料は、当社が信頼できると判断した情報を基に作成しておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。■投資信託の取得の申込みに当たっては、投資信託説明書（交付目論⾒書）をお渡ししますので必ず内容をご確認のうえ、投資判断はお客様ご⾃⾝で⾏っていただきますようお願いします。

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事 業 内 容：投資運用業、投資助言・代理業及び第二種金融商品取引業
登録：金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第370号
加 入 協 会：一般社団法人 投資信託協会／一般社団法人 日本投資顧問業協会
上記のリスクや費用につきましては、一般的な投資信託を想定しております。各費用項目の料率は、委託会社である岡三アセットマネジメント株式会社が運用する公募投資信託のうち、最高の料率を記載しております。投資信託のリスクや費用は、個別の投資信託により異なりますので、ご投資をされる際には、事前に、個別の投資信託の「投資信託説明書（交付目論見書）」の【投資リスク、手続 ・手数料等】をご確認ください。

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