資本コスト

成

イオフ（記号Ｘ）が生まれる。ペイオフは確実な資

資本コストへの関心が高まっている。それにも値ではなくて、そのときの状況によって変わる。

澤かかわらず、人々の資本コストに対する認識には

この例では、好況のときに一六〇、普通のときに倉差 が あ り、 混 乱 し て い る よ う に も 見 え る。 し かは一二〇、不況のときには四〇になっている（数ⅱ

し、資本コストは簡単に理解できるきわめて単純

字の単位は百万円であるが、以下の説明では単位ⅰな概念であることを示したい。

を省略する）。好況と不況の確率は〇・二五、普通の確率は〇・五である。基本的な問題は、このごく簡単な例から始めよう。図表１は投資プロ

下では将来と呼ぶ）のペイオフは将来の価値であ

資額の一〇〇は現在の価値であるが、一年後（以一、投資プロジェクトと資本コスト

ジェクトの簡単な例であり、意味は次の通り。今り、しかも不確実である。この将来の不確実なペ投資プロジェクトを実施すべきか否かである。投年、投資（記号Ⅰ）を一〇〇すると、次の年にペ― 61 ―

投資プロジェクトの例
図表１

第59巻第７号
証券レビュー160 （好況：確率0.25）
I＝100 → X＝ 120 （普通：確率0.5）
40 （不況：確率0.25）
X の期待値（平均値）：
160×0.25＋120×0.5＋40×0.25＝110（注） 単位は百万円〔出所〕 著者作成

イオフを、現在の確実な値として評価しなければならない。もし将来ペイオフの現在価値が投資額の一〇〇を上回れば、この投資プロジェクトは採択されるべきであり、下回れば採択されるべきではない。さて、不確実な将来ペイオフをどのように評価したらよいだろうか。

証券市場がよく整備された国では、不確実な将

来ペイオフを、証券市場の価格に反映された投資家の選好によって評価できる。証券の市場価格を

stochastic dis�����

説 明 す る 理 論 に は、 Ｃ Ａ Ｐ Ｍ や マ ル チ フ ァ ク

タ ー・ モ デ ル、 確 率 割 引 因 子（

） な ど い ろ い ろ あ る が、 資 本 コ ス ト
count factorの概念を理解するためにはどれを用いてもよいので、 こ こ で は よ く 知 ら れ た Ｃ Ａ Ｐ Ｍ で 説 明 し よう。ＣＡＰＭの利用は、あくまでもわかりやすい

説明のための便宜であり、ＣＡＰＭが現実をよりよく説明する、と主張しているわけではない。

― 62 ―

こ こ で、 分 子 の （E ）Xは、 ペ イ オ フ Ｘ の 期 待 値

は、図表２の⑴式のような形式での評価を指す。

の 表 現 が 好 ま れ て き た。 期 待 値 を 用 い た 表 現 と表現である。二つのうちでは、伝統的に期待値でり、一つはペイオフの期待値（平均値）を用いる）による表現であcertainty equivalent

く分けて二つある。一つは不確実なペイオフの確不確実なペイオフの評価の表現方法には、大きそく資本コストという用語を使おう。資本コスト

コストと呼ぶのかは後に説明することにし、さっう。これが資本コストの定義である。なぜ、資本で評価するとき、分母のρを「資本コスト」とい照）。将来の不確実なペイオフを⑴のような形式

率 を 掛 け て、 そ れ を 加 え れ ば よ い（ 図 表 １ を 参

一一〇になる。それぞれのペイオフに対応する確五、一二〇の確率が〇・五であるから、期待値は

図表１の例では、一六〇と六〇の確率が〇・二

実性等価（（平均値）である。分子が期待値でなくて一定の

ρが、七％（〇・〇七）であったならば、図表１

れば（不等号の向きが逆ならば）採択されるべき

トは採択されるべきである。逆に、投資額を下回

投資額を上回るのであれば、この投資プロジェク

こうして計算された将来ペイオフの現在価値が、引現在価値公式になる。図表２の⑵式のように、

ペイオフ一〇〇を割引率ρで割り引く、通常の割が 一 二 ％（ 〇・ 一 二 ） な ら ば ど う な る で あ ろ う

資プロジェクトは採択すべきである。資本コスト

一〇二・八は投資額一〇〇を上回るので、この投て約一〇二・八になる。将来ペイオフの現在価値は一・〇七になるから、一一〇を一・〇七で割っうか。図表２の⑴の分子は一一〇であった。分母の将来ペイオフの現在価値はいくつになるであろ― 63 ―

ⅲ

値、たとえば一〇〇であれば、この表現は将来の

ではない。

資本コスト

将来収益の現在価値と資本コスト
図表２

⑵
E（X）
＞I
1＋ρ
投資規準 : V（X）＝第59巻第７号
証券レビュー⑷
WACC：ρWACC＝

E
D
ρ＋
ρ
E＋D E E＋D D

か。図表１の将来ペイオフの現在価値は九八・二となり、投資額一〇〇を下回るので、この投資プ

ロジェクトは採択されるべきではない、との結論になる。このように、投資額や将来ペイオフが変

わらなくとも、資本コストの水準に依存して、投資プロジェクトが採択されるべきかどうかが変わってくる。

図表２の⑴の表現からわかるように、表面的には資本コストは割引率といってよい。ただし、通常の割引率を使って現在価値が求められるのは、分子が一定の確実な値のときである。これに対して、表現⑴の分子は期待値になっている。これに注意したい。一般に、人々（投資家）はリスク回避的といわれ、不確実（リスク）を嫌がる傾向にあ る。 す な わ ち、 不 確 実 な Ｘ の 受 取 と 確 実 な（ ）Xの 受 取 を 比 較 し た と き、 確 実 な （E ）Xの 受 取を好むと考えられている。期待値 （E ）
Xを、普通

E

― 64 ―⑶
E（X）－I＞ρ
I
投資の期待内部収益率＞資本コスト：

⑴
E（X）
1＋ρ
将来ペイオフの現在価値： V（X）＝〔出所〕 著者作成

であれば、その評 価 に は な ら な い。 リ ス ク を 負 担 す る の で あ れる」という意味である。資本コストとは、証券市で、「決まる」とは、「市場でそのように評価される将来ペイオフのベータが図のば、それに対する「見返り」が必要である。そこ

場の価格に反映された不確実なペイオフに対するに割引率で割り引いて現在価値を求めると、リスで、 割 引 率 ρ の 中 に リ ス ク の 負 担 に 対 す る 見 返

投資家の評価である。このように、資本コストρ

に決まる。ここり、いわゆるリスク・プレミアムを加えて処理さはリスク・プレミアムを加味した割引率である。

ペイオフの期待リターンは図のれる。表現⑴におけるρは、確実な値を割り引く

資本コストとは、証券価格に反映された市場（投クに対する負の評価が抜け落ちてしまい、適切な

通常の割引率と、Ｘの不確実性（リスク）の負担

資家）の評価であることを、改めて強調しておきれている。 （E ）r と （E ）r は、証券

M

はリス

とマーケッ

図表３には、期待リターンの数式表現も提供さたい。

に対するリスク・プレミアムの和になっている。
ＣＡＰＭを用いると、もう少し具体的に資本コス ト を 表 現 で き る。 図 表 ３ の 横 軸 に は マ ー ケ ット・ベータ（以下、ベータという）が、縦軸にはi

ト・ ポ ー ト フ ォ リ オ の 期 待 リ タ ー ン、のベータであ期待リターンが測られている。よく知られているは証券

ク・ フ リ ー・ レ ー ト、る。

i

― 65 ―

ρ1 β1

ように、ＣＡＰＭによれば、将来ペイオフのリス
ク は ベ ー タ で 測 ら れ、 ベ ー タ と 期 待 リ タ ー ン には、図の右上がりの直線で示される関係がある。
この直線は証券市場線と呼ばれる。たとえば、あ

βi

rf

i

資本コスト

CAPM（証券市場線）
図表３

第59巻第７号
証券レビュー

期待リターン

証券市場線
E（ri ）＝rf ＋β（E（rM ）−rf ）iρ1マーケット・ベータ
β1〔出所〕 著者作成

二、なぜ、資本コストと呼ぶのか

で は、 な ぜ 資 本 コ ス ト と 呼 ぶ の で あ ろ う か。

「資本コストとは、資金の調達コストである」とい っ た 説 明 を み か け る が、 こ れ で は な ぜ コ ス ト（費用）という用語を使うのかが、まったくわからない。缶ビールを三〇〇円で買えば、缶ビールを購入し消費するコストは三〇〇円である。誰にもわかる簡単な話であろう。資本コストも、基本

的にはこれと同じである。図表２の投資基準の⑵式を書き換えると⑶になる。⑶の左辺は、投資プ

ロジェクトの期待内部収益率である。図表１の例

では、期待ペイオフが一一〇、投資額が一〇〇だから、分子は一〇、分母は一〇〇であり、左辺は〇・一、すなわち一〇％になる。この一〇％が、図表１の投資プロジェクトの期待内部収益率であ― 66 ―

の期待値が使われているためである。

る。「期待」が付くのは、計算に将来のペイオフ

うに、この投資プロジェクトの内部収益率を得る

ビール購入のコストは三〇〇円になるのと同じよになるのである。

であれば、それに対応する期待リターン、すなであった。たとえば、図表３において、ベータがトのリスクであるベータに対応する期待リターント」というよりも「投資のコスト」というほうがも 誤 解 を 生 む よ う な も の で は な い。「 資 本 コ スの採択を考えている限り、資本コストという表現

この説明からわかるとおり、投資プロジェクト

ためのコストがになる。言い換えると、より的確ではあるだろうが。しかし、考えてみる⑶式の右辺の資本コストρは、投資プロジェクの投資プロジェクトと、証券市場線の関係は新規の投資プロジェクト

わち資本コストは図の将来ペイオフのベータが投資額相当の資金調達ができる。⑶式の左辺の内そもそもＣＡＰＭあるいはそれが含意する証券市だけに当てはまるわけではない。というよりも、ば、缶ビールを購入すべきであり、そのときの缶らの効用が金銭で測って三〇〇円よりも大きけれれるべきことを主張している。缶ビールの消費か

内部収益率が大きければ、プロジェクトは採択さ待リターンよりも、投資プロジェクトからの期待ならないのである。⑶式は、支払う必要のある期

り、⑴式は株価を表している。この場合、ρを資

伴 う リ ス ク・ プ レ ミ ア ム を 加 味 し た 割 引 率 で ありの将来ペイオフとすれば、ρはＸの不確実性に

図表２の⑴式の右辺のＸを、ある株式の一株当た市場での評価を記述する関係である。たとえば、場線は、既に発行されている株式や社債に対する部収益率を得るためには、右辺のを支払わねば

ρ1

ρ1― 67 ―

ρ1を提供すればβ1

ρ1

β1
は、資金の提供者に期待リターン

資本コスト

し、 訳 の わ か ら な い 説 明 で 溢 れ て し ま っ た よ う

ろ う。 資 本 コ ス ト と 呼 ん だ た め に、 理 解 が 混 乱現しているし、いらぬ混乱を招かずにすんだであ率」とでも名付けたほうが実体をわかりやすく表く。 資 本 コ ス ト と 呼 ば ず に、「 リ ス ク 調 整 割 引

資 本 コ ス ト と 呼 ぶ の か、 と い う 単 純 な 疑 問 が わ

トを実施すべきかどうかの閾値になっており、そるべきである。この意味で、ρが投資プロジェク

そのときに限りこの投資プロジェクトは採択されジェクトの期待収益率がρを超えるとき、そして触れておこう。図表２の⑶式をみると、投資プロ

フ・レート）とも言われる。これについて簡単に

資本コストは、ハードル・レート（カット・オ

ない。

に、私には思われる。ただし、現在の資本コストのためハードル・レートあるいはカット・オフ・

表現する理論もなかった。そうした状況では、資ＡＰＭは存在しないし、証券価格をわかりやすくる。もちろん、彼らの論文が発表された頃にはＣ

ラーの証明はテキストなどでも頻繁に使われていれるようになったし、いまでもモジリアーニ・ミの論文によって資本コストという用語が広く知らなる。この意味では、企業に固有の資本コストと二つのプロジェクトの資本コストも異なった値にトのベータも異なるのが普通である。このため、もっているとしよう。この二つの投資プロジェク異なる。ある企業が、二つの投資プロジェクトをなるから、資本コストも投資プロジェクトごとに

一般に、異なる投資プロジェクトのベータは異― 68 ―

本コストと呼ぶのはかなり不自然であり、なぜ、の 議 論 は、 一 九 五 八 年 に 刊 行 さ れ た モ ジ リ ア ー

レートと呼ばれる。

本コストと呼んでも、混乱はなかったのかもしれⅳ

ニ・ミラーの論文から始まったといってよい。そ第59巻第７号
証券レビュー

の で は な く て、 す べ て の 企 業 に と っ て 共 通 で あストの関係を表す証券市場線は企業ごとに異なる

証券市場線で表される。さらに、ベータと資本コタに対応する期待リターンであり、両者の関係はいう概念は存在しない。資本コストは、そのベーなのである。

資本コストの関係、ＣＡＰＭでいえば証券市場線

ではなくて、さまざまなリスクとそれに対応するで予想されるペイオフに対応する資本コストだけしなければならないのは、現在の経営戦略のもとはなくて、既存の資産から生み出されるペイオフ

新規の投資プロジェクトからのペイオフだけでターンである、との説明も少なくない。この点にる が、 資 本 コ ス ト と は 投 資 家 の 要 求 す る 期 待 リ

ストとは、市場での評価であることを強調してい投資プロジェクトのここでの説明では、資本コについても同様の議論が当てはまる。不確実な将

ついては、ＷＡＣＣの説明の際に触れる。

伴って一般にベータも変化するため、対応する資

い て 資 本 コ ス ト が 説 明 さ れ る。 新 井（ 2019b）にしばしばＷＡＣＣ（加重平均資本コスト）を用― 69 ―

る。この点を特に強調しておきたい。

来ペイオフのベータに対応する期待リターンが、本コストも変わってくる。経営戦略の変更は経営

よれば、「何らかの限定なしに『資本コスト』と三、加重平均資本コスト（ＷＡＣＣ）

者が常に考慮しておくべき事項だとすれば、意識戦略の変更によって異なったものになり、それにい。しかし、既存資産からの将来ペイオフも経営あ る。 こ の 資 本 コ ス ト は、 企 業 固 有 と い っ て よ

既存資産が生み出す将来ペイオフの資本コストで資本コスト

い う 用 語 が 用 い ら れ る と き、 そ れ は、 通 常 の 場る。しかし、要求するの意味が不明確であり、資求する」との文言は共通しているように思われつの原因になっている。

合、 税 引 後 加 重 平 均 資 本 コ ス ト（ After-Tax
ことを指す」らしい。私の理解によれば、ＷＡＣ「要求する」とは次のような意味でなければな

本コストを曖昧な概念にし、理解を妨げている一

Ｃとは資本コストを推定する便宜的な方法であらない。企業Ａへ資金提供をしようとしている投）のWeighted Average Cost of Capital, WACCり、資本コストの概念をＷＡＣＣで学ぶのは困難

資家を考えよう。この投資家は、企業Ａへ資金を提供する代わりに証券市場で運用することもでき

は、 株 式 の 資 本 コ ス

がＷＡＣＣ、右辺のＥは株式時価総額、Ｄは負債市場で運用するときの期待リターンと、企業Ａへ採択される投資プロジェクトのベータに対応する表される。投資家は、企業Ａがこの資金によってρD― 70 ―であり、誤った理解をもたらしかねない。
図表１の⑷がＷＡＣＣの表現である。ここでのる。ＣＡＰＭを前提にすると、市場で運用するとト、 負 債 の 資 本 コ ス ト、 と 言 わ れ て い る。 こ この資金提供から得られる期待リターンを比較しきのベータと期待リターンの関係は証券市場線でで、株式の資本コスト、負債の資本コストとは、て、大きい方で運用しようとするだろう。企業Ａ税を無視した表現を用いている。左辺の投資家や債権者が「要求する期待リターン」（あへの資金提供の期待リターンが、市場で決まる期とるいはそれと類似の表現）として、定義されるこ待リターンを下回っていれば、投資家は企業Ａへの 時 価 総 額 で あ る。

とが多い。人によって多少の違いはあるが、「要

ρE

ρWACC

説明にとっては法人税は本質ではないため、法人

第59巻第７号
証券レビューることがわかるだろう。企業Ａも、市場で決まる

違いとはいえないが誤解を与えかねない表現であと、「 要 求 す る 」 を 使 っ た 説 明（ 定 義？） は、 間

る期待リターン」の意味といえよう。こう考える

タを推定しなければならない。マーケット・ポー

るには、投資プロジェクトの将来ペイオフのベーたように、投資プロジェクトの資本コストを求めある、とは次のような意味である。すでに説明し

ＷＡＣＣが資本コストを推定する便宜的方法で理解されるだろう。

期待リターンを超える期待リターンを、投資家にト フ ォ リ オ の 期 待 リ タ ー ン と リ ス ク・ フ リ ー・は資金を提供しない。これが、「投資家が要求す与えることはない。市場で決まるリターンで、資レートがわかれば、推定されたベータを用いて、来ペイオフのベータに対応する期待リターンであ

すなわち、「株式の資本コスト」とは、株式の将であり、ＣＡＰＭでは証券市場線で表現される。

業資産がこれまで生み出してきたペイオフやこれトの将来ペイオフのベータ・リスクと、既存の企は容易ではない。そこで、「新規投資プロジェク

資プロジェクトのペイオフのベータを推定するの― 71 ―

金調達ができるからである。

り、「負債の資本コスト」とは、負債の将来ペイから生み出すであろうペイオフのベータ・リスク

図表３に描かれている数式から資本コストが計算

オフのベータに対応する期待リターンである。こは等しい」という大胆な仮定をおくと、当該企業

このように、投資家によって要求される期待リ

れから、「株式の資本コスト」とか「負債の資本が発行している株式や社債の価格の時系列データできる。しかし、まだ実施されていない新しい投コスト」という表現が、あまり的確でないことがターンとは、将来ペイオフに対する市場での評価

資本コスト

の資本コストが推定できる。これが便宜的方法のや、財務情報を利用して、新規投資プロジェクトいる。」「最低限資本コストを超えるＲＯＥを目標

を明確に立てて事業に取り組んでほしいと考えてベースにした価値創造の分岐点であり、その目途

ⅴ

）
p.40

意味である。

にすべきとの考えは共通している。」（

前半部分の引用では主張が抽象的で、私には具体的な意味がとれない。「資本コストは投資家の用語が登場する。ここでは、これら二つの報告書にこの二つの報告書の中には、資本コストという（二〇一八）の影響が強いといわれている。確かは、 経 済 産 業 省（ 二 〇 一 五 ）、 東 京 証 券 取 引 所

近 年、 資 本 コ ス ト に 関 す る 関 心 が 高 ま っ た の評価因子である。それを前提にすると、「証券価（あるいは市場価格に反映されている投資家）のは、 企 業 が 生 み 出 す 将 来 ペ イ オ フ に 対 す る 市 場

う。これまで強調してきたように、資本コストとえが、この主張に強い影響を与えているのであろに、「資本コストは投資家の要求収益率」との考四、「 伊藤レポート」と「コーポ
レート・ガバナンス・コード」の資本コストに関する理解を全面的に議論する余格に反映された投資家の評価、ＣＡＰＭでは証券― 72 ―

要求収益率をベースにした」と書かれているよう裕はない。ちょっと気になった論点について簡単

もっとも、資本コストは、新しい投資プロジェ

適切ではないだろうか。

市場線を念頭において、事業に取り組むべき」がが あ る。「 資 本 コ ス ト は 投 資 家 の 要 求 収 益 率 を

経済産業省（二〇一五）には、次のような記述にコメントをするに止める。

第59巻第７号
証券レビューる。これは間違いない。たびたび述べているよう

その分子の当期純利益が高いほど株価は高くな

たく理解できない。ＲＯＥが高い、というよりも後者の引用は、意味は明解であるが根拠はまっ

意味での主張であるならば、その通りであろう。

の採択は、株価あるいは企業価値を高める。このを超える期待内部収益率をもつ投資プロジェクト

フォリオの見直しや、設備投資・研究開発投資・る目標を提示し、その実現のために、事業ポート方針を示すとともに、収益力・資本効率等に関すに把握した上で、収益計画や資本政策の基本的な定・公表に当たっては、自社の資本コストを的確の よ う に 主 張 す る。「 経 営 戦 略 や 経 営 計 画 の 策

ト・ガバナンス・コード」の「原則五－二」は次

東 京 証 券 取 引 所（ 二 〇 一 八 ） の「 コ ー ポ レ ー

弊害の一つであるように、私には思われる。

に、株価すなわち株式が生み出す将来ペイオフに人材投資等を含む経営資源の配分等に関し具体的し、私の理解では、資本コストはＲＯＥの下限をい言葉・論理で明確に説明を行うべきである。」に何を実行するのかについて、株主に分かりやすな い だ ろ う か。 こ の 発 想 も ま た、 資 本 コ ス ト をすべきである」との発想から導かれているのではが要求する収益率であり、その水準は最低限満た

体 の 把 握 で な け れ ば な ら な い。 た と え ば、 事 業

ＡＰＭの文脈で言えば、必要なのは証券市場線全戦略や経営計画の策定にとって不十分である。Ｃ

「自社の資本コスト」の的確な把握では、経営― 73 ―

クトの採択のための分岐点ではある。資本コスト

対 す る 評 価 に は、 資 本 コ ス ト が 関 係 す る。 し か

規定するものではない。資本コストがＲＯＥの下（「投資家が要求する期待収益」と理解することの）p.23

限を規定するとの考えは、「資本コストは投資家

資本コスト

ポートフォリオの見直しや、設備投資・研究開発
ⅰ

（注）

ⅲ

ⅳ

）。
2019a, 2019b
多期間に渡ってペイオフが生まれる状況を考えても、以（ 1958） .
Modigliani and Miller
ＷＡＣＣを含めた資本コストの推定方法については、新）の三七二ページを参照。
2014

確実性等価については、たとえばブリーリー、マイヤー

下の説明の本質は変わらない。

ⅱ

まっている。新井（証券アナリスト・ジャーナルでも、二〇一九年五月号から「資本コストと企業価値評価シリーズ」という連載が始

投資・人材投資等を含む経営資源の配分等に関して、実行可能な三つの代替案Ａ、Ｂ、Ｃがあったとしよう。三つの代替案のベータ・リスクは異なるのが普通である。三つの代替案Ａ、Ｂ、Ｃの評

ⅴ

ズ、アレン（本コストを用いる必要がある。このためには、自― 74 ―

価に当たっては、それぞれのベータに対応した資社の資本コストの把握では不十分であり、証券市

井・高橋・芹田（ 2016）の第六章を参照されたい。
資本コストの推定におけるマルチファクター・モデルのⅵ（引用文献）

活 用 に つ い て は、 新 井（ 2019b） と、 そ こ で 挙 げ ら れ て いる参考文献を参照されたい。

しいと感じるかもしれない。その場合には、資本）、「 コ ー ポ レ ー ト・
2016

新 井 富 雄（ 2019a）、 資 本 コ ス ト と は、「 証 券 ア ナ リ ス ト・ジャーナル」、 Vol. 59, No. 5, 51-60.

ファイナンス」中央経済社。

新 井 富 雄・ 高 橋 文 郎・ 芹 田 敏 夫（

モデルであれば、リスクは五つのファクターに対新 井 富 雄（ 2019b）、 株 式 の 資 本 コ ス ト の 推 定 方 法、「 証 券 ア
ナリスト・ジャーナル」、 Vol. 59, No. 6, 52-62.

わち五つのパラメターで表現されるのである。

ⅵ

する五つのファクター・イクスポージャー、すなの活用が考えられる。たとえば、五ファクター・

コストの推定におけるマルチファクター・モデル

けで把握する。この意味で、リスクの表現力に乏

ＣＡＰＭでは、リスクをマーケット・ベータだ

場線を把握しておく必要がある。

第59巻第７号
証券レビュー資本コスト

経済産業省（ 2015）、「持続的成長への競争力とインセンティ
ブ ～ 企 業 と 投 資 家 の 望 ま し い 関 係 構 築 ～」 プ ロ ジ ェ ク ト（伊藤レポート）
東京証券取引所（ 2018）、「コーポレート・ガバナンス・コー
ド～会社の持続的成長と中長期的な企業価値の向上のために～」リチャード・Ａ・ブリーリー、スチュワード・Ｃ・マイヤー
ズ、フラン クリン・アレン（ 2014）、「コーポ レート・ファ
イナンス（上）（第一〇版）」、日経ＢＰ社。

（くらさわ

横浜国立大学名誉教授
もとなり・大阪学院大学特任教授 ）当研究所客員研究員

ment, American Economic Review 53, 433-443.

of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Invest��������

（ 1958） , The Cost
Modigliani, Franco, and Merton H. Miller― 75 ―