基本ポートフォリオの見直しについて(意見書)

平成２５年１０月１８日

国家公務員共済組合連合会
資産運用委員会

国家公務員共済組合連合会（以下「連合会」という。）では、当委員会 の意 見 に基づき、平成１７年４月以降 は ＡＬＭアプローチ によって、 また、
平成２２年４月以降はＡＬＭを踏襲したＬＤＩの考え方によって現行基
本 ポ ートフォリオを策定し、それに従って国家公務員共済（以下「国共済」という。）の年金積立金等について資産運用を行っているところである。
今般、 連合 会で は、 近時の 金融 資産 の リ スク・ リタ ーン 特性 等に著 し い変 化の可能性があるのではないかとして 、可及的速やかに 現行基本ポート
フ ォ リオの検証・見直しを行い、当委員会での議論を経て、必要がある 場
合 に は、基本ポートフォリオ を 変更しようとしている。
それに 対し 、当 委員 会では 、基 本ポ ート フォリ オの 変更 の必 要性・ 妥 当性に関し 、様々な観点から検討を 行った ところであり、本意見書は、その際 、 委員から寄せられた 意見 をとりまとめたものである。
な お、連合会では 、 現行基本ポ ートフ ォ リオの検証・見直 し 及び 基本ポ
ー ト フォリオの 変更 に当たり、マーサージャパン 株式会社（以下「マーサー 社 」 と い う 。） に よ る コ ン サ ル テ ィ ン グ を 導 入 し た と こ ろ で あ る が 、 当
委 員 会では、マーサー社の 提 案内容についても適宜参酌している。

―目次―
Ⅰ ．はじめに ---------------------------------------------- ３
Ⅱ ．基本ポートフォリオを変更することの妥当性 ------------- ４
Ⅲ ．今後の金利動向の見通し -------------------------------- ６
Ⅳ ．新しい基本ポートフォリオ策定に係る基本的な考え方 ----- ７
Ⅴ ．新しい基本ポートフォリオ の策定 ------------------------ ８
Ⅵ ．おわりに -------------------------------------------- １ ５
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Ⅰ．はじ めに連 合 会では、平成１６年の国共済年金の財政再計算に際して、年金積立 金 等の 資 産 運用に関し、公的年金制度としては初めて 年金給付債務を考慮した いわ
ゆるＡＬＭ（Asset

Liability

Management：資産負債管理）アプローチにより 基 本 ポートフォリオを策定し、平成１７年度以降採用し ている。更に、その後、平成２１年の財政再計算に際しては、ＡＬＭを踏襲した形でＬＤＩ（Liability

DrivenInvestment：負債対応型投資 ）の考 え方を導入し て 、

現 行 基 本ポートフォリオを策定している ところである 。
当委員会では、連合会の基本ポートフォリオに関し、毎年その妥当性について 検 証 を行っているところである が、平成２４年 度までに関しては、中長期的に 運 用 目標利回りを達成しており、ポートフォリオのリスク・リターン特 性は
想 定 の 範囲内にあったことから、連合会の基本ポートフォリオは、国共済 年金
制 度 と 整合的であり、かつ 有効であるものとして 、その妥当性を確認して きたと こ ろ である。
本 年 ４月以降、日銀の「量的・質的 金融緩和政策 」の下 、連合会では、金 融
資 産 のリスク・リターン特性 等に著しい 変化 の可能性があるのではないか として 、積 立金等の運用の基本方針の規定に則り、可及的速やかに現行基本ポ ート
フォリオの検証・見直しを行い、当委員会での議論を経て 、必要がある場合には 、基 本ポートフォリオ の変更を しようとしている。
（参 考） 連 合会 の 「 積 立金 等の 運 用の 基 本方 針 」
第３ 節基 本 ポー ト フォ リオ １． 基 本ポ ー トフ ォリ オの 策 定（ 抄 ）こ の 基本 ポ ー ト フ ォリ オ は 、時 価 ベ ー ス によ り 中 長期 的 な 観 点 から 策 定 し、
毎年 検証 を 行う と とも に、諸条 件に 著 しい 変 化が あっ た 場合 は 可及 的速 やかに見直しを行う。それらの結果、必要があると認めるときは、基本ポート
フォ リオ の 変更 を 行う 。

これを受けて、当委員会では、基本ポートフォリオの 変更 の必要性・妥当性に つ い て、検討 を行った ものである。

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Ⅱ． 基本 ポート フォ リオ を変 更 する こと の妥当性
１ ．市 場 環境の変化 の認識 に係る妥当性
連 合 会は、平成２１年の財政再計算の経済前提に基づき、現行基本ポー ト フォ リ オを策定し、平成２２年度以降適用しているところであるが、近時、以下（ １ ） ～（３）の ３ 点 に関し、「 諸条件 の著しい変化 」が生 じている 可能性 を
指 摘し ている。
（ １ ） 低金利水準の 持続
平成２１年財政再計算の経済前提では、金利は漸次上昇していくと いう
想 定（長期 金利：平成２２年度１．４％→平成３２年度以降３．７％）であ るが、これまで金利水準は想定よりも低位に推移して いる。
更に、平成２５年４月４日に公表された日銀の「量的・質的 金融緩和政策 」によ り、金利水準は下押しされていることから、この低金利水準が持続 するものとすれば、ポートフォリオにおいて８０％の ウエイト を占める
国 内債券の 期待 リターンが 達成でき なくなる 恐れが生じ ている。
（ ２ ） 資産のリスク・リターン特性の変化
上記の 低金利水準に加え 、株式 や 為替についても 、現行基本ポートフォ
リ オ策定時に想定していた リスク・リターン特性が変化して きている可能性がある。結果的に、基本ポートフォリオ 自体のリスク・リターン特性が変 化して いる 恐れがある 。
（ ３ ） 超長期投資に対する制約
現行基本ポートフォリオは、ＡＬＭの考え方に基づき、長期金利の上昇に 伴い、超長期投資を進め、資産のデュレーションを 長期化し、負債のデュ レーションに近づけていくということを基本的な方針としているが、①低 金利水準 が持続していること 、② 年金財政が財政再計算の想定から下振れしており、新規の投資財源 が縮減 していること 等により、超長期投資の実 行が困難になって きている。
超長期投資による期間プレミアムは、株式等リスク資産 と同様、リター
ン 追求の源泉であるが、期間プレミアムが減少 することにより、ポートフ
ォ リオの目標リターンが達成できなくなる恐れが 生じてい る。

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連 合 会から提起 された これらの 問題について、当委員会では、次のとおり 考
え て お り、現在の運用環境は、連合会の「積立金等の運用の基本方針」に規定する諸条件に著しい変化があったものと判断することが妥当であると認められる。
（ １ ） 低金利水準の持続金利水準は、日銀の「量的・質的 金融緩和 政策 」以来、想定された とおり 低金利水準 が継続し、現段階で今後の金利動向を見通すことは 非常に困難 になっている 。
この 金利水準は、平成２１年財政再計算の経 済前提から、大きく 下振れ
し ており 、年金資産運用に大きな影響を及ぼしている 。
基本ポートフォリオにおいて８０％のウエイトを占める国内債券の期待 リターンが達成できない恐れが生じていることは、著しい変化ととらえる べきである。
（ ２ ） 資産のリスク・リターン特性の変化
主に、日銀の「量的・質的 金融緩和政策 」などに より 、金融資産 のリス
ク・リターン特性 等 が変化している 可能性が高い。新しい基本ポートフォ
リ オの策定に当たっては、資産別のリスク・リターン特性を改めて検証する 必要がある。
（ ３ ） 超長期投資に対する制約
現在の 低金利水準 の継続に加えて、年金財政が財政再計算の想定か ら下振 れし、超長期投資財源が縮減し ている状況 下において、超長期投資 を行う ことは、資産入替えコストが大きなものとなることに加え、今後、金利が 上昇する場合、資産運用上 大きな足枷となる恐れがあり、得策では ないと 考える。当面、超長期投資は、キャッシュフロー マネージメント上無理の ない範囲 で考慮する ことが望ましい。
超長期投資が制約されることは、低金利 水準の持続と相俟ってポー トフ
ォ リオのリターン が低下す ることとなるので、新しい基本ポートフォリオ
では、リスクの許容範囲 内で、リスク資産を 今以上に 積み上げる必要が出
て くる。

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２ ．基 本 ポートフォリオ変更の時期 に係る妥当性
現 行 基本ポートフォリオは、平成２１年の財政再計算の経済前提に基づ き策
定 さ れ 、平成２６年の 次期財政再計算 時に見直し することが想定されてい たところである。また、被用者年金一元化（平成２７年１０月 実施 予定）までには、各 管 理運用主体は、いわゆるモデルポートフォリオを 参酌して 、それぞれ 独自の 基 本 ポートフォリオを策定する ことになる 。
し か し、資産 運用者としては、それまでの間であっても、基本ポートフ ォ リ
オ について、想 定したリスク・リターン特性に 疑義が生じた 場合には 、可及的
速 や か に基本ポートフォリオを 変更 する ことが必要であ る。
今 後所要の 手続き 等を完了し次第、現行 基本ポートフォリオを変更する ことが 望 ま しい。
な お 、基本ポートフォリオについて、今後、新たな経済前提に基づく 次期 財政 再 計 算や被用者年金一元化において踏まえるべき「積立金の基本指針」等の具体案が作成・公表され た段階で、その都度、適時・適切 に 検証・見直し を 行
っ て い く必要がある ことは当然 のことである。

Ⅲ．今後 の金利 動向 の見通し
足 元 の金利水準は、日銀の「量的・質 的金融緩和政策 」発動以来、導入当 初の 市 場 の混乱はあっ たものの、 想定され た 通り、低金利水準 が継続してい る 。
今回、連合会が採用した金利水準見通しは、現在の低金利水準を織り込ん だ上で 、平 成２１年財政再計算 における年金 財政 見通しのベースとなっている 経済
前 提の 想定金利 水準（ 名目利回りから分散効果を差引いた 長期 金利：３．７％）
ま で 上 昇していくとする シナリオ である 。
こ の シナ リオ は 、 財 政再 計算 との 整 合性 がと れる こと が メリ ット で あ る が 、
低 金 利 水準が長期間継続 した場合は、目標 リターンを確保できなくなる恐 れが
あ る こ とがデメリッ トとなる。
当委員会では、足元の金利水準が長期間継続 することを想定して 基本ポート
フ ォ リ オを策定すべきであるとの意見もあったが、この場合には、財政再 計算に基づく運用目標利回りを継続することなどについても再検討が必要となる
ほ か 、リスク資産のウエイトが高まることにより ポートフォリオのリスク が大
き く な ることについての説明が求められること となる。
現段階で、今後の金利動向を見通すことは、非常に困難であるが、当委 員 会
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で は 、財 政再計算との整合性の 高い 連合会案 を採用し た上で 、連合会には、今後 と も 市場の金利動向に十分留意し 、低金利水準が長期間 継続 するようであれ
ば 、可及的速やかに基本ポートフォリオの検証・見直しを行い、必要があれば変 更 す るなど、 機動的な対応を要請したい。

Ⅳ ．新し い基本 ポー トフォリ オ策定 に係 る基本的 な考え 方
当委員会は、現行基本ポートフォリオを変更し、新しい 基本ポートフォリ オ
を 策 定するに当たっての 基本的な考え方については、現行基本ポートフォリオの 策 定 に係る平成２ ２年３月８日付「資 産運用委員会意見書 」（以下「前 意 見書」という。） の考え方を踏襲 する。
１ ． 投 資 期間
当委員会では、前意見書と同様、投資期間につい ては、次のとおりとすること が 妥 当であると考える。
①個 別の投資については、負債サイドを考慮した上で３０年間程度のス パン
で 考慮する。
②年金財政再計算との整合性を確保するために基本ポートフォリオのリス
ク ・リターン特性は 、今後１０年 間 程度 維持されるものとする 。
③基 本ポートフォリオの適用期間は、通常のケースは、年 金財政再計算までの期間 である５ 年間程度 であるが、新たな経済前提に基づく 次期財政再計
算や平成２７年１０月に実施予定の被用者年金一元化に おいて踏まえる
べ き具体的な事項が作成・公表され た場合、可及的速やかに基 本ポー ト フ
ォリオの検証・見直しを行い、必要 があれば変更 すべきである ことは い う
ま でもない。
２ ． 運 用 目標利回り
前 意 見書と同様、平成２１年の財政再計算における経済前提を採用し、平 成
２ ２ 年 度～平成３２年度の平均実質利回り（除ＣＰＩ）である １．６％を採用する。
３ ．Ｌ Ｄ Ｉの考え方の継続
連 合 会では、平成２２年度以降、ＡＬＭを踏襲したＬＤＩの考え方に基づ き 、7基 本 ポ ートフォリオを構築している。当委員会としては、前意見書と同様 、少な く と も積立金水準が増加していく間（今後６０年間程度）は、ＬＤＩの考え
方 を 取 り入れるこ とは可能であ ると考えており 、その有効性を 評価するものであ る。
Ｌ Ｄ Ｉでは、ポートフォリオを負債ヘッジ目的ポートフォリオとリターン追求 目 的 ポートフォリオに２区分し、それぞれの運用目標・役割を明確なも のとす る 考 え方である。
負 債 ヘッジ目的ポートフォリオは、国内債券で 構成される。年金給付債務をヘ ッ ジ するもので あり、ＡＬＭの考え方をベースにするものであるが、近時のよ う な 低金利水準が 継続 する局面においては、早い段階で長期化を行うと 金利（クーポン）収入が抑制される恐れがあることから、デュレーションマッチン
グ を 積 極的に進めていくことは 必ずしも得策ではない。金利が一定の水準 以上に 上 昇 するまでの間については、キャッシュフローマッチングに留意した 運用
を 心 掛 けるべきであろう。
一方、リターン追求 目的ポートフォリオは、株式等リスク資産で構成され る 。
負 債 ヘ ッジ目的ポー トフォリオのみで必 要な運用利回りが確 保できない際に 、そ の不 足分をリスク資産 のリターンで 補填する役割を担うものであ る。当面は、
こ の ウエ イトを高める必要がある。

Ⅴ．新しい基本ポートフォリオ の策定
１ ． 基 本 ポートフォリオ導出（ １ ） 導 出方法
新 しい基本ポートフォリオに ついては、これまでと同様、平均分散法（ＭＶ法）に基づき 、有効フロンティアを導出することとするが、前提とす る計
数 に ついて定性判断を行い、リスク面の評価を厳しいものにして安全性 を高め る こととする。
マ ーサー社に 対し ては、新しい基本ポートフォリオに関してシナリオ分析や ス トレステストなど専門的な検証を要請 したところである 。
（ ２ ） 期 待リターン
従来通り、基本的にビルディング・ブロック方式により推計することとし、
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各 資 産のリターンについては、物価上昇率控除後の実質値を採用した（ＣＰＩ は 、経済前提の１．３％を想定）。
株 式のリスクプレミアムについては、マーサー社の計数を採用の上、委託運用のコスト等を差し引いて、ネットベースでの期待リターンとし ている（ 付 属資料「期待リターンの設定」参照）。
な お、今回は、日銀の「量的・質的 金融緩和政策 」が当面 維持 されるも のと 仮 定して、外貨建資産にプレミアム（０．９％）を 付与 した 。その考え方
は 、 次のとおりである。（マ ーサー社の考え方を採用）①現在、日本の長期金利は金融当局の緩和政策により大幅に抑制 されて い る。
その場合、金利裁定が働き、内外金利差分（日本 ０．９ ％、日本を除くグ
ロー バル２．０ ％の差分の１．１ ％）の為替調整が 起こる とする見方の合理 性 が低下 する 。
② 一 方、今後１０年間の日米消費者物価の差異は 、０．２ ％の見通し（日本
１．９ ％、米国 ２．１ ％ＩＭＦ予測）となっていることから、金利裁定

よりも、緩やかなＣＰＩ相当の為替調整（ ０．２％ 円高進行）が進むことを 想定 する 。
③従って、１．１％（内外金利差）－０．２％（購買力平価による為替調整）＝０．９％分について、外貨建資産に係るプレミアム が生じる ことを 想 定する。
（ ３ ） 各 資産の特性と相関係数
過去１０年間（ 平成１５年５月 以降）の実績に加え、定性的な判断（保守的 に リスク量を大きく見積もり、分散効果を低めるような判断）を加味した
マ ー サー社の計数を採用した（付属資料「資産別リスク・リターンと相関係数」参照）。
（ ４ ） 最 適化計算に 当 たっての制約条件
最 適化計算に当たっては、制約条件を付することは、極力回避すべき で ある が 、資産運用の実態を勘案 して、不動産（２％）、貸付金（ ２％）、短期資産 （ ４％）の計 ８ ％については、資産割合を固定した。
ま た、今回、特に、内外株式について、国内株式≧外国株式 の制約条件を付 す ることを許容することとした 。
こ れは、外貨建資産の期待リターンの設定に 当たって 、外貨建資産へのプ
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レ ミ アム（０．９％）付与 を 行ったが、最適化計算上やや大きな影響を 与えて い ることを考慮したものである。
当 委員会としては、日米の金融当局の金融緩和策のスタンスの相違に 伴う
外 貨 建資産プレミアムの考え方については、一定の合理性はあるものの 、その 水 準については、議論があり得るところであるとの認識を持っている 。
今 回の 外貨建資産プレミアムの設定の有無により、最適化計算上の 内外株
式 の ウエイトは、ほぼ逆方向になること 、最適化計算には技術的に一定の限界 があろうことを勘案し、リスクの中和策として内外株式のウエイトを均等と す ることを許容することとし たものである 。
ただし、外貨建資産に係るプレミアムの実態について は 、今後の基本 ポ ー
ト フ ォリオの検証・見直しの機会に、引き続き 分析・検討を行うこととする 。
（参 考） 最 適化 計 算 試 算結 果（ 制 約条 件 なし のケ ース ）外貨 建資 産プレミアム設定あり（０．９％）

構成 比

なし

構成 比

国内 株式

４．４％

２９．０

１２．８％

６９．５

外国 株式

１０．８％

７１．０

５．６％

３０．５

合

１５．２％

１００．０

１８．４％

１００．０

計

２ ． 基 本 ポートフォリオの最適化計算（ １ ） 最 適化計算の順序
負債ヘッジ目的ポートフォリオが完成形に至るまでのデュレーションの差異によるリターン不足とそれを補うためのリターン追求目的ポートフォ
リ オ の構成割合を明確にするために、以下の ４ケースについて、それぞれサー プ ラスの最適化計算を実施した（期待リターンは１．６％）。
ケ ース

デュレーション

超長期債券構成比率①

７年（現状）

超長期債券比率ゼロと想定②

９年

超長期債券比率２０％と想定③

１１年

超長期債 券比率５０％と想定④

１５年（将来の姿） 超長期債券比率１００％と想定

ここで、ケース④は、資産と負債のデュレーションが一致するいわばＡＬ
Ｍ が 完成する将来の姿である。また、ケース②、③は現状（ケース①）か ら
超 長 期債比率を徐々に増加させていった途中経過の状況である。
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（ ２ ） 最 適化計算の結果
負債ヘッジ目的ポートフォリオのデュレーションを長期化する過程では、
負 債 ヘッジ目的ポートフォリオのリターン不足分を補填すべく、リター ン追求目 的ポートフォリオとして、リスク資産である 国内株式、外国株式 、外国債 券 を一 定割 合 以 上 保有 する こと が必 要 にな ると の結 果が 出 た 。（付 属資 料
「 基 本ポートフォリオの最適化計算」）
ケ ース

リターン追求 資産の必要ウエイト①

最低でも１８％の保有（内外株式各８％、外債２％）が必要②

最低でも１４％の保有（内外株式各７％）が必要

③

最低でも

④

９％の保有（内外株式各４．５％）が必要

資産サイドと負債サイドの期待リターンが一致し、金利リスクは中立化されるので、保有する必要はなくなる。

こ れらの結果から、新しい基本ポートフォリオにおける リターン追求 目的
ポ ー トフォリオ のウエイト は １８％（ 内外株式 各８％、外債２％ ）とすること を 第一候補として、次にリスク許容度の範囲内か否かの検証を行った。
（注）ケース①～ ④については、負債ヘッジに係る金利変動リスクのみの視点で比較したものである。ポートフォリオには、想定外の物価上昇や予定
運用利回りの引き上げなどその他のリスク要因もあることから、ケース②の段階で株式を １４ ％にしたり、ケース ④の段階で株式投資を皆 無にしたりするという予断を持つべきではない。
（ ３ ） リ スク許容度
ケ ース ④の将来の負債ヘッジ 目的ポートフォリオの完成形（デュレーショ
ン

１５年）におい ては、資産リターンが１．６％でフルヘッジとなり、サー プ ラスリスクが最小化するが、ケース① ～ケース ③においては、資産リターン１．６％で、サープラスリスクが最小化するわけではなく、どの程度のリ ス クが許容可能かという点が議論となる。
こ の点については、マーサー社が行った専門的なストレステスト（積立比
率 及 び年金給付債務に対する積立過不足額の観点からの検証）が参考になる。
マ ーサー社では、ケース①とケース ④について、債券の割合を

１０ ０ ～

７ ０ ％まで逓減させた場合（＝ リターン追求 目的ポートフォリオ の割合 を０～ ３ ０％まで逓増させた場合 ）について、５～２０年後における積立比 率の11

変 化 を算出している。
その結果は、積立比率に改善効果があるのは、株式の組入れ割合がケース① の 場合では１５～２０ ％まで、ケース ④の場合では ５～ １０％までとされてい る。
現 状のデュレーションを前提とすれば、リターン追求 目的 ポートフォリオ
で の リスク資産保有 ウエイト１８％という最適化計算の結果は、マーサ ー社の長 期的なストレステストにおいて、分散効果によるプラス効果が想定 されて い るものとなっている。
当委員会では、この検証内容を是認することとし、リスク許容度の観 点 からは 、妥当なもの になっていると考える。
（ ４ ） 預 託金への置換え
リ ターン追求 目的 ポートフ ォリオ を １８ ％として、前述の制約条件を 加味した基本ポートフォリオの負債を考慮しない資産サイドの期待リターンは
１ ． ６１％、期待リスクは ３．２７ ％となる。
こ こで、国内債券を預託金（ ウエイト ５ ０％）に置き換えることとし、リスク・リターン等 の再計算 を行った。これにより、基本ポートフォリオのリ
スク は低 減 し 、 新 し い基 本ポ ート フォ リ オの 期待 リタ ーン を 維持 した まま 、
期 待 リスクは３．２７ ％から２．９５ ％へ と低下した 。
（注）期待リ タ ー ン１．６１％、期待リスク ２．９５ ％のポートフォリオは 、正規分布を 前提 に すれば、ショートフォール確率（運用利回りが マ イナスとなる確率）は、２９．２ ％（３．５年に１ 回）、信頼水準９５％(２０年に１回の確率 ）で損失額 が２ ，４００億円 程度 となる 。
３．その他（ １ ） リ バランスルール
リ バランスについては、従 来通り、許容乖離幅の範囲内で連合会が 市場環
境 の 変化等を踏まえた 定性的な判断 を十分に行ったうえで実施し、委員会にはリバランスの実施状況等について事後報告してデュープロセスを確認す
る 方 法が望ましい と考える 。
（ ２ ）外 貨建資産に係るヘッジ比率
新 しい基本ポートフォリオの策定において、外貨建資産の期待リターン設
12

定 に当たって 、プレミアム（０．９％）の付与を行っている こととの整合性
か ら すれば、現行の為替ヘッジ方針（外債４０％、外株２０％）を、ノンヘッ ジ に改正する ことが妥当である 。
（ ３ ）新 興国株式の一部導入
新 興 国 株 式 に つ い て は 前 意 見 書 に お い て 、「 基 本 ポ ー ト フ ォ リ オ の 構 成 資
産 と するのは時期尚早であり、マネージャーストラクチャーの中で個別 に投資 機 会を検討すべきである。」としたところである。
連 合会では、現在、外国株式の アクティブマネージャーについてマネージャ ー ストラクチャーの再構築を実施しているところであるが、分散投資の観点から一部のマネージャーについて新興国株式を新たに運用対象にしたいと の意向を持っている 。
当 委員会 として は、新興国株式は、新たな収益機会として注目されている市場である一方、先進国株式には見られないリスクが内包されている点も踏
まえ、一定の 残高制限を設けて外国株式 の範疇において運用対象とする ことが 妥 当であると考える。
（参考）外 国 株式ベンチマークのリスク・リターン特性
ＢＭ名

リターン①

リスク②

①／②

備考

ＭＳＣＩ-ＫＯＫＵＳＡＩ

７．１３％

２０．２２％

０．３５

先進 国（除く日 本）

ＭＳＣＩ-ＡＣＷＩ

７．０２％

２０．１８％

０．３５

先進 国 +新 興国

ＭＳＣＩ-ＷＯＲＬＤ

６．７７％

１９．７３％

０．３４

先進 国

１１．７０％

２６．５３％

０．４４

新興 国

ＭＳＣＩ-ＥＭＥＲＧＩＮＧ（注）期間：２００３／１０～２０１３／９（１０年間）

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４． 新 し い基本ポートフォリオ
上 記 の考え方に従って、もっとも望ましい基本ポートフォリオを策定す ると次 の と おりとなる。
○ポートフォリオ特性
基本ポートフォリオ

目標 収益 率①

標準 偏差②

①／②

改正 後

1.61%

2.95%

0.55

現

1.61%

1.78%

0.90

行

(注）標 準偏 差は、資産 サイドから見たもの○資産配分割合(単位：％）

基本ポート

国内

国内

外国

外国

短期

フォリオ

債券

株式

債券

株式

資産

改正 後(①）

74.0

8.0

2.0

8.0

現

80.0

5.0

0.0

△6.0

3.0

2.0

行(②）

① - ②

不動 産

貸付 金

合計

4.0

2.0

2.0

100.0

5.0

4.0

2.0

4.0

100.0

3.0

－

－

△2.0

－

（注 １）預 託 金 のウエイトは５０％を目 途 とする。
（注 ２）国 内 債 券 は、今 後 金 利 の上 昇 に伴 い、順 次 超 長 期 債 券 に切 り替 えていく。

○資産別許容乖離幅と変動幅(単位：％）

国内

国内

外国

外国

短期

債券

株式

債券

株式

資産

許容 乖離 幅

±16.0

±5.0

±2.0

±5.0

最大

90.0

13.0

4.0

中心

74.0

8.0

最小

58.0

3.0

基本ポートフォリオ

不動 産

貸付 金

±4.0

±2.0

±2.0

13.0

8.0

4.0

4.0

2.0

8.0

4.0

2.0

2.0

0.0

3.0

0.0

0.0

0.0

（注 ）マーサー社 によれば内 外 株 式 ウエイトの許 容 乖 離 幅 は、各 ±５％の範 囲 内 、外 国 債 券
は±２％の範 囲 内 であれば、変 質 しないものとされている。

○リバランスルール（国内株式、外国株式）
乖 離 許 容 幅 の範 囲 内 において、市 場 の動 向 を定 性 ・定 量 的 な観 点 から連 合 会 が適切に判断し、実施することとする。

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Ⅴ．おわ りに
１ ．新 し い基本ポートフォリオの評価（「安全かつ効率的」な運用の視点）
法 令 上要請されている「安全かつ効率的」な運用は、従来通り、次のと おりと 考 え ることとする。
① 投資対象として適切な資産に対し、十分分散の効いたポートフォリオを構 築する。
② その際、現代ポートフォリオ理論等に基づき、リスク・リターン特性を
把 握 し 、 リ ス ク 許 容 度 の 範 囲 内 で リ タ ー ン の 極 大 化 を 目 指 す 基 本 ポ ート
フ ォリオを策定し、それを遵守した運用を行う。
③ また、運用機関、コンサルタント等職業専門家及び学識経験者の能力やノ ウハウを十分活用することにより、より効率的な運用を行う。
今 般 についても、平成２１年の 財政再計算との整合性を確保すべく、資 産 の期 待 リ ターンを決定した後にリスク量を算出しているが、新しい基本ポー トフ
ォ リ オ については、マーサー社の専門的なストレステストにおいて妥当性 が検証 さ れ ているところである。
以 上 の結果に加え、ＡＬＭ の考え方を土台にした ＬＤＩアプロ ーチ を継続して い る こと等を勘案すれば、ややリスクは拡大しているものの、新しい基本ポ
ー ト フ ォリオはこれまでと同様、ミドルリスク・ミドルリターンの特性を 堅持し た 「 安全かつ効率的」なものになっていると評価できる。
２ ． 今 後 の課題（ １ ） 次 期財政再計算 や被用者年金一元化 への 対応
新たな経済前提に基づく次期財政再計算や被用者年金一元化等への対応に つ いて、主務 省、関係実施機関等との連携を密にし、適時・適切 に基本ポー ト フォリオの 検証・ 見直しを行う必要が ある。
また、同様に、基本ポートフォリオ構成資産のリスク・リターン特性の変動 に ついては、金融市場を注視し、 適切に対応する 必要がある。
（ ２ ） 資 産・負債の統合評価
物価上昇率や賃金上昇率など経済前提が変化した場合の掛金や給付の変
動 も 考慮したうえ で、ポートフォリオの資産・負債への影響を一体的に検証
す る 運用評価についての工夫が望まれるところである。
以上
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○資産運用委員会委員
委

委

員

名

員 臼 杵 政 治

委 員 長 貝 塚 啓 明

委

員 山

委 員 長
代

理

崎

元

米 澤 康 博現職

名古屋市立大学大学院経済学研
究科教授
財務省 財 務総合政策研究所 顧問
東京大学名誉教授

楽天証券経済研究所客員研究員

早稲田大学大学院ファイナンス
研究科教授

就

任

期

間

平成 21 年 7 月 1 日 ～平成 13 年 7 月 1 日 ～平成 13 年 7 月 1 日 ～平成 13 年 7 月 1 日 ～（敬称略、五十音順 ）○ 新しい基本ポートフォリオ策定に係る資産運用委員会開催状況
開 催 日

議 題

第 38 回

平成 25 年 6 月 10 日（月） 基本ポートフォリオの検証について

第 39 回

平成 25 年 10 月

第 40 回

平成 25 年 10 月 18 日（金） 資産運用委員会意見書（案）について4 日（金） 現行基本ポートフォリオの見直しについて（注）第 38 回から第 40 回まで、マーサージャパンの担当者が同席の上、コンサルティン
グに係る報告を行っている。

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