佐賀卓だった。多数の銀行がこの新しい金融商品をさまざまの 権 限 も な か っ た が、 ベ ア ー・ ス タ ー ン ズ 救 済 後、

ＦＲＢには投資銀行を監督する責任はなく、事実そ雄な形態で持つことによって、どの一行もほかの銀行に

リ ー マ ン に は あ る 程 度 連 絡 が つ く よ う に な っ た。 … し［二〇一〇］、（上）、一四－一六ページ）

リーマン・ブラザーズと連邦準備銀行―その破綻処理をめぐって―何よりも大きなリスク要因は、アメリカの金融機関依存する体制ができあがり、彼らの多くはその事実さ

かし、ＦＲＢも連邦預金保険公社もリーマンを管理すのあいだに新たにできた〝超〟がつくほどの相互連関え認識していなかった。一行が倒れれば、ドミノ倒し

金 保 険 を 損 失 の 補 填 に 使 う こ と も で き な か っ た。 法 律る権限を持っていなかったし、連邦預金保険公社の預銀行は、投資リスクのない〝すばらしい新世界〟を的には、リーマンが増資してくれる相手を見つけるこのように倒産が相次ぐ事態になりえたのだ。…

生み出す代わりに、金融システム全体を脅かすリスク

するように強制することを試みることだけだった。

とができない場合、政府の選択肢は、会社を破綻申請［ 2009］ , Too Big To Fail, pp.5-6;
加賀山訳
Sorkinを作ったのだ。
（― 97 ―

（［ 2015］小; 此木訳［二〇一五］、（上）、三Bernanke二七－二八ページ）

リーマンその他の投資銀行を私たちの監視係が調べて、予備の現金が一三〇億ドルあれば嵐を切り抜けられという結論を出していた。…

リーマンの生存能力を過大評価していたたったひとつの金融機関は、リーマンだった。
（［ 2014］ , pp.165-66;
伏 見 訳［ 二 〇 一 五 ］、Geithnerてわかったことが、ひとつあった。それは、行内のス

二一一－一二ページ）

どには厳しくない「ベアー・スターンズ・ライト」のと四八〇億ドルの流動性が必要だと査定した。それほオの激しい取り付けをリーマンが生き延びるには、あタ ッ フ は、「 ベ ア ー・ ス タ ー ン ズ 」 と 名 付 け た シ ナ リ

同社は系譜的にはユダヤ系投資銀行としてはゴー略）の適用を申請し、その歴史に幕を下ろした。

倒産法第一一条（以下、チャプター・イレブンと八年の歴史を有するリーマン・ブラザーズは連邦

二〇〇八年九月一五日、一八五〇年創業で一五はじめにト レ ス・ テ ス ト が、 あ ま り 強 力 で は な い と い う こ ともしれないということを、ほとんどの投資銀行が想像も し て い な か っ た。 … 五 月、 ニ ュ ー ヨ ー ク 連 銀 の ス

場 合 に は、 生 き 延 び る の に 一 五 〇 億 ド ル を 必 要 と す

あ り、 そ の 破 綻 は 世 界 経 済 に 対 し て「 リ ー マ ン

ルドマン・サックスに次ぐ独立系大手投資銀行でだが、リーマンのリスク・マネージャーたちは、ベショック」と呼ばれるほどの深甚な影響を及ぼする。…

アー・スターンズ・ライトのシナリオよりも楽観視し― 98 ―だった。自分たちのレポ資産調達が取り付けに弱いか

第57巻第９号
証券レビュー

制改革をめぐる動向にも大きな影響を及ぼしていところで、リーマンの破綻をめぐる最大の疑問ことになった。また、同社はちょうど半年前の三Ｒ Ｂ か ら の 資 金 供 与 を 受 け た Ｊ Ｐ モ ル ガ ン・の一つは、ベアー・スターンズをはじめ、政府系る。

チェースによって救済買収されたことから、半ば

住宅金融機関（ファニーメイ、フレデイマック）、

月に、経営危機にあったベアー・スターンズがＦ

政府による救済措置を確信していたために、直前されなかったことから、その後のグローバルな金を根拠にＦＳＡ（金融サービス庁）によって認可

イギリスのバークレイズによる買収がイギリス法画）の策定を義務づける契機となった。さらに、

法 が 大 手 金 融 機 関 に リ ビ ン グ・ ウ イ ル（ 生 前 計

このことが、その後制定されたドッド・フランク

こともあり、混乱に拍車をかけることになった。

から政策の一貫性のなさが指摘されてきた。その救済買収も含む）。この問題をめぐっては、当初るワコビアの買収のように、大手金融機関による

ントン・ミューチュアル、ウェルズファーゴによリルリンチ、ＪＰモルガン・チェースによるワシ

中には、政府の助言に基づく、バンカメによるメ

破綻処理されたのかということであろう（救済の） さ れ た の に 対 し て、 何 故、 リ ー マ ン だ け が
out

bail-

ＡＩＧなどの大手金融機関が例外なく救済（

融規制改革の中で、破綻処理計画の国際的な調整

後の議会の調査などでの当時の関係者に対するヒ― 99 ―

まで破綻処理計画の策定に取り組んでいなかったが最大の懸案の一つとして今日に至るまで検討さ

説 明 は な さ れ て い な い の が 実 情 で あ る。 以 下 でアリングによっても、この問題に対する説得的な

このように、リーマンの破綻はその後の金融規れ続けている。

リーマン・ブラザーズと連邦準備銀行

析する。

ことによって、同社の破綻処理の背景について分造、そして破綻処理のプロセスについて検討するは、 リ ー マ ン の ガ バ ナ ン ス 構 造、 事 業・ 財 務 構

額は三五億ドル、全米トップ四社の一つを占める

強みを発揮した。一九六七年にはリーマンの引受め、それを足場に公益事業会社の引受けにおいてして競争入札の分野で強引に共同幹事を獲り始までに成長した。

しかし、同社のその後の歩みはアメリカ資本市場の変貌に翻弄され、内部紛争、アメリカン・エ

ゴールドマンと組んで、鉄道、鉄鋼、公益事業の年 以 来、 ゴ ー ル ド マ ン・ サ ッ ク ス の ヘ ン リ ー・

一八九九年に初めて引受業務を手掛け、一九〇六〇周年を迎えた投資銀行業界屈指の名門である。

カーの事業を前身に持ち、二〇〇〇年に創業一五ル、 メ イ ヤ ー の リ ー マ ン 三 兄 弟 に よ る 綿 ブ ロ ー

リーマン・ブラザーズはヘンリー、エマニュエのに対して疑問がもたれ始めており、同社だけがに、市場では投資銀行のビジネス・モデルそのも八年三月のベアー・スターンズの救済買収を契機破綻に追い込まれたのである。もっとも、二〇〇した後、その果敢なリスク・ティキングによって立系投資銀行としては業界第四位の地位まで成長の証券化業務への積極的な取り組みによって、独という紆余曲折を経て、サブプライム住宅ローン

一、リーマン・ブラザーズのガバ
ナンス構造

引受けに地歩を築き上げた。戦後、チャールズ・

特に深刻な問題を抱えていた訳ではなかった。同― 100 ―

クスプレスへの身売り、そして独立、公開会社化

メリルらと組んで、モルガンなどの既成勢力に対

第57巻第９号
証券レビュータンレーが資金繰りの面で窮地に追い込まれ、さ社の破綻を契機に、メリルリンチ、モルガン・スのリスク管理体制は業界でも最も優れたものと評）による報告［二〇一〇］は、リーマン
Valukas

他社に追いつき追い越す絶好の機会とみなし、最価 さ れ て い た と 指 摘 し て い る が、 実 態 は ま る で

高リスク管理担当者（ＣＲＯ）や一部の役員かららにはゴールドマン・サックスでさえその存続がリーマンのガバナンス構造については、同社の過大なリスクに対して危惧や反対の声が上がり始違っていた。経営陣はサブプライム証券化商品を

バイス・プレジデントであったローレンス・マク

めると、次々と解任したり閑職に追いやった。か

危ぶまれる局面を迎えたのである。

） が、 意 思 決
Lawrence G. McDonald― 101 ―

ド ナ ル ド（定構造、組織構造の問題点、さらには人事抗争なリーマンの財務構造をみると、短期負債による二、リーマン・ブラザーズの業務および財務構造る姿に変貌してしまったのである。

を営む不動産投資信託（ＲＥＩＴ）」と揶揄され住宅ローンを買い漁った結果、「副業で投資銀行

くして、収益を追い求めるあまり、質を無視して位にあるリチャード・ファルド（

プター・イレブンの申請を行ったＮＹ南部地区破産裁判所に任命された調査官であるバルカス（

A.

ＢＨＩ（ Lehman Brothers Holding Inc.
）がチャ

ク機能を果たすことができなかった。持株会社Ｌての知識や経験のない高齢者の集まりで、チェッされていた取締役会も大部分が金融や証券につい） に 権 力 が 集 中 し、 過 半 が 外 部 取 締 役 で 構 成
Jr.

Richard S. Fald

どを生々しく告発している。一四年間ＣＥＯの地

リーマン・ブラザーズと連邦準備銀行

く、投資銀行全体に共通した問題である。

る。もっとも、これはリーマンだけの問題ではな

資金調達に極端に偏っていた構造が明らかになの売戻し条件付き購入（リバース・レポ）と借九五〇億ドル、四六・一％である。これは証券・担保 付 債 権（ Collateralized agreements）が二債の主要項目を整理した円グラフである。まず、）である二〇〇八年五月三一日の資産と負10-Qで、これらの業者に対する担保付貸付け、およ

ム・ ブ ロ ー カ ー と し て の 業 務 を 反 映 す る も のの資産項目はヘッジ・ファンドに対するプライ入証券の二つのカテゴリーに分かれる。これら資産総額は六三九〇億ドルであるが、前年一一月

びリバース・レポであるが、基本的に短期でしForm

三〇日には六九一〇億ドルであったから、この間

ばしばオーバーナイト物であった。

）が二六九〇億ドル
ventory positions ownedはなかった。さらに、二〇〇八年三月のベアーの半分を占めており、リーマンは大手業者の一つで― 102 ―

図表１は、リーマンの最後の四半期報告（に非流動的資産の売却などによって五二〇億ドル

しかし、元々、プライム・ブローカレッジ業務

は ゴ ー ル ド マ ン・ サ ッ ク ス、 モ ル ガ ン・ ス タ ン

で、資産額の四二・一％を占める。これには、破綻、あるいはそれ以前にその経営危機が知られ

レー、ベアー・スターンズの三社が業務全体の約

証 券、 デ リ バ テ ィ ブ、 商 業 用 不 動 産、 プ ラ イるようになった頃から、ヘッジ・ファンドはカウ

Financial instruments and other in-

ベート・エクイティ、モーゲジ・ローンが含ま

ンターパーティ・リスクを抑えるために、複数の⑴れる。

・金融資産（資産の主要項目をみると、減少している。

第57巻第９号
証券レビューリーマン・ブラザーズと連邦準備銀行

リーマン・ブラザーズの資産・負債構成（２008年 ５ 月₃１日）
図表１

短期借入
5.5％
受取債権
6.5％

プライム・ブローカー（投資銀行）と取引をするようになっていた。二〇〇六年頃より、少なくとも一〇億ドル以上の運用資産を持つヘッジ・ファ⑵

ンドの約七五％は複数のプライム・ブローカーのサービスを利用していた。

このような特質に規定されて、チャプター・イ

レブン適用前の一週間に数億ドル単位でヘッジ・ファンドからの預り金が引き出され、同社は流動）が四二〇億ドル、六・Receivables

性危機に追い込まれることになった。
・受取債権（五％である。

こ れ ら 三 項 目 で、 資 産 額 の 九 四・ 七 ％ を 占 める。現金は六五億ドル、資産額の約一％を占めるに過ぎなかった。
他方、負債項目は、・買 戻 し 条 件 付 き の シ ョ ー ト・ ポ ジ シ ョ ン（ Fi-nancial instruments and other inventory posi-― 103 ―

金融負債
22.1％
長期借入
20.0％
担保付債権
46.1％

担保付借入
32.5％
支払債務
9.6％
金融資産
42.1％

自己資本
4.1％
銀行預金債務
4.6％
その他資産
4.3％
現金
1.0％

（Ｂ）自己資本・負債構成（Ａ）資産構成〔出所〕 Lehman Brothers Holding Inc. Form 10-Q, May 31, 2008、より作成

）が、一四二
tions sold but not yet purchased〇億ドル、二二・一％である。

〇億ドル、二〇・〇％である。このうち、一八〇億ドルは劣後債務である。

・自己資本はわずか二六〇億ドル、四・一％に過ぎなかった。

）が二〇Collateralized financings

八〇億ドル、三二・五％である。これはレポ取

資 産 勘 定 の 受 取 債 権（ Recievables）（ 六・・担保付借入（引（一二七 八億ドル）、証券借入（ 五五四億ドどの短期金融市場からの資金調達およびヘッジ・六％）を較べると、リーマンにとってレポ取引な）（ 九・
Payables・支払 勘 定（ payables） が 六 一 〇 億 ド ル、 九・五 ％） と 負 債 勘 定 の 支 払 債 務（六％を占めるが、これはリーマンの顧客、主とファンドからの預り金は重要ではあるが極めて不― 104 ―ル）が大部分である。

し て ヘ ッ ジ・ フ ァ ン ド か ら の 現 金 預 け 金 で あ

この極端に過少の資本バッファーでは、保有資安定な資金源泉であることが明らかである。

あった。

た カ ウ ン タ ー パ ー テ ィ・ リ ス ク に 敏 感 に な っ た

産の時価のわずかな低下でも負債超過に陥り、ま）が三五三億portion of long-term borrowings

ヘッジ・ファンドが預り金を引き出し始めると、・短期借入（ドル、五・五％である。このうち、ＣＰ発行額

瞬く間に追加資本の調達に迫られることになる。

波に襲われれば、ひとたまりもないことは誰の目は八〇億ドルで、残りは一年以内に満期のくる）が一二八Long-term borrowings

ましてや、サブプライム商品の暴落という金融津・長期 借 入（

長期債務である。

Short-term borrowings and current

り、 請 求 次 第、 引 き 出 す こ と が で き る も の で第57巻第９号
証券レビュー

は重い。

営者と、それを阻止できなかった取締役会の責任で、リスキーなビジネスにのめり込んでいった経に も 明 ら か で あ っ た。 こ の よ う な 危 険 な 状 態 まなるのは、国民の支払った税金の投入によって金Ｍ）の破綻処理が典型的である）もある。問題にグ タ ー ム・ キ ャ ピ タ ル・ マ ネ ジ メ ン ト（ Ｌ Ｔ Ｃ

はないが、一九九八年のヘッジ・ファンド、ロン

融機関が救済される場合であるから、最後のケースは特に問題にはならない。税金の投入によって金融機関が救済される場合には、それまでに経営者が多額の報酬を受け取っているため、経営破綻の責任を納税者が負うことに対して納得のいく説

済買収のように、不良資産部分の買取資金を供与

ルガン・チェースによるベアー・スターンズの救イ、フレデイマックのケース）もあれば、ＪＰモ投入によって救済する場合（ＡＩＧやファニーメ

いっても、政府（あるいはＦＲＢ）が直接、資金されている。言うまでもなく、リーマンの破綻処に二〇一〇年にドッド・フランク法によって改正られ、一九三五年と一九九一年に改正され、さら融資を認めている。この条文は一九三二年に定めは、非預金取扱金融機関、さらには事業会社にも連 邦 準 備 法 一 三（ 三 ） 条 は、 特 別 の 状 況 下 で― 105 ―

三、リーマン・ブラザーズの破綻処理のプロセス
リーマンの資産・負債構造に基づき、同社が何する場合、さらには政府が主導して民間大手金融

理に関係するのは二〇一〇年の改正前の条文であ明が求められる。

機関による共同資金拠出が行われる場合（救済で故、 救 済 さ れ な か っ た か を 検 討 し よ う。 救 済 とリーマン・ブラザーズと連邦準備銀行

る。

か っ た。 問 題 は 三 番 目 の「 満 足 の い く 保 証 」

Ｂのバーナンキ議長はリーマンがこの条件を満た）という条件であり、ＦＲsatisfactory securityの条文に基づく融資を供与できるとしていた。

していないために救済することができなかったと（

それは、①異常で差し迫った状況、②借手が他の主張している。彼に同調して、ポールソン財務長

ＦＲＢは以下の三つの条件が満たされれば、こ銀行から適当な融資を受けることができないとＦ官、ガイトナーＮＹ連銀総裁も同様の趣旨の発言⑶

ＲＢが判断、③融資がＦＲＢの満足のいく保証がを繰り返している。

そもそも、「満足のいく保証」とは何を示してスターンズ救済資金の受け皿である特別目的会社

銀行への信用供与プログラム、さらにはベアー・にしたが、それまではＦＲＢの裁量に任され、特の状態にある借手への融資を禁止することを明確て、この条文は改正され、支払不能（

ち、異常で差し迫った状況、他の銀行から融資を二〇〇八年三月以降の状況は、三つの基準のう書、担保、保険料の三つの形態があり、しかも担務部（ Legal Division）の解釈では、「保証」は裏た。しかし、 Ball
〔 2016〕によると、ＦＲＢの法― 106 ―

あること、である。これらの基準に照らして、Ｔ

Ｓ Ｌ Ｆ（ Term Securities Lending Facility）、 Ｐ

いるかは曖昧である。ドッド・フランク法によっ

ＤＣＦ（

）への資
Maiden Lane LLC

メ イ デ ン・ レ ー ン（

受けることができない、という二つの条件に問題

保として求められる資産の種類については限定しに借手の財務状態に対する明確な要件を欠いていな く 該 当 し て お り、 そ れ に 疑 義 を 挟 む 意 見 は な

金拠出が行われたのである。

）
insolvent）の投資
Primary Dealer Credit Facility

第57巻第９号
証券レビュー

の融資とは異なることが明確に指摘されているとていないという。要するに、一三（三）条は通常

メリカ、イギリスのバークレイズ、さらにＮＹ連ある。破綻前に買収を検討したバンク・オブ・ア

済が困難であったことを議会証言や講演で繰り返

ンキはリーマンは適切な担保を欠いていたため救される際の法務部のメモより）。しかし、バーナ）プログラムが導入
cial Paper Funding Facilityを行っている。その結果、資産の過大評価額は二ベート・エクイティを中心にデューデリジェンス

スの三社が担当）のいずれもが不動産とプライ

ループ、ゴールドマン・サックス、クレディスイ

したコンソーシアムによる資産の査定（シティグ

銀のガイトナー総裁がリーマン救済のために組織し主張しており、ＦＲＢの同条の適用基準が融資

三〇－二七〇億ドル（バークレイズ）、二八四億い う（ 二 〇 〇 八 年 一 〇 月 に Ｃ Ｐ Ｆ Ｆ（の回収に必要な十分な担保を有することに置かれドル（バン ク・オブ・アメリカ）、二二 〇－二五

Commer-ていたことは明確である。特にＡＩＧへの救済融〇億ドル（コンソーシアム）であった。これらの金融機関によるリーマンの資産の過大評価額の推の資産内容を詳細に検討した― 107 ―⑷

資と較べてこの点を強調している。
そこで、リーマンが債務超過の状態であったの定には極端に大きな差はなく、二二〇億ドルから五％は金融資産、担保付債権、受取債権である。

Ａ Ｓ Ｂ（ 財 務 会 計 基 準 審 議 会 ） の レ ベ ル Ⅲ 資 産

二九〇億ドルの範囲であった。さらに、リーマン

こ れ ら の う ち、 後 二 者 は 客 観 的 に 評 価 さ れ て お（客観的な評価が困難な資産）四一三億ドルと販［ 2016］は、Ｆ
Ball

り、資産の過大評価が問題になるのは金融資産でリーマンの資産額六九一〇億ドルのうち、約九かが問題になる。その資産内容を検討しよう。

リーマン・ブラザーズと連邦準備銀行

場合の範囲を示すに過ぎず、レベルⅢ資産がまっ

大評価額ゼロ）と一〇〇％過大に評価されている

これはまったく適正な評価がされている場合（過ゼロと六二〇億ドルの間であると推定している。

二〇億ドルを問題のある資産とし、過大評価額は売目的で保有されている二〇七億ドルの合計額六はならないことになる。

億ドルあるから、仮に清算されても、債務超過にかのプラスであった。加えて、劣後債務が一八〇

大評価額を減額しても、若干のマイナスかいくら使う方が妥当であろう）であるから、これらの過月に入ってから実施されているから、この数字をルである。以上で述べた金融機関の資産査定は九チェースがベアー・スターンズの救済買収に対しの場合には破綻処理の手続きを採るとしている。

）） を 区 別 し て、 後 者
ty と 支 払 不 能（ insolvency

illiquidi-て 供 与 し た 三 〇 〇 億 ド ル 程 度 の 融 資 が あ れ ば、

これは、中央銀行は一時的に流動性不足にある経論としては、各国中央銀行は流動性不足（

もっとも、この種の評価は非常に難しい。一般

たく無価値になるとは考えにくいので、かなり大ブ・アメリカがＦＲＢに対して、ＪＰモルガン・リーマンの買収を受け入れる意向を示していたか

営が健全な金融機関には、モラルハザードの誘因

方、質の良い担保があれば自由に貸し出すべきとら、この金額が資産の過大評価の目安とみるのがリーマンの二〇〇八年五月末の自己資本額は二いう古典的なバジェット・ルールに沿うものであを与えないため罰則的な高い金利で融資を行う一六〇億ドル（なお、リーマンは六月に六〇億ドルるが、問題は資産の査定が困難で、実際上、破綻

妥当と思われる。

の増資を行って八月末の自己資本額は二八〇億ド― 108 ―

雑 把 な 推 計 で あ る。 バ ー ク レ イ ズ や バ ン ク・ オ

第57巻第９号
証券レビュー綻前の一週間の状況は急激な資金流出に見舞わ違ってくるからである。リーマンの場合にも、破コンサーンとしての価値と清算価値は大きく食いのような判断に迫られる状況では、ゴーイング・

時には両者の区別が極めて困難なことである。こ間のうちに三〇〇億ドルもの流動性が失われたの

有流動性を三〇億ドル超過していた。わずか一週（一五日）の午前中に支払い義務のある負債は保ンは約三〇〇億ドルの流動性を失い、翌週月曜日

けを引き下げることを通告した。この間、リーマ

社は週末までに資本増強が行われなければ、格付

次に、プライム・ブローカレッジ業務に関連すである。

保の追加的な差入れ請求によるものが六五億ドル引き上げ、およびクリアリング・バンクによる担これに加えて、取引相手によるヘアーカット率の借り換えができなかったことによる流出である。

のうち、四五億ドルは四八〇億ドルのレポ残高の達に関連するもので、約一一〇億ドルである。こ⑸

リーマンの最大の資金流出はレポによる資金調因がある。

は、同社の資金調達および負債の特異な構造に原れ、資産価値が大きく損なわれたのである。
確認できることは、ベアー・スターンズ救済後てリーマンが噂される状況でも、同社は明らかな支払不能状態とは認定できないことである。

四、リーマン破綻に至る一週間の資金流出
リーマンが九月一〇日（水曜日）に第３四半期の決算が四一億ドルの赤字になることを公表すると、ＣＤＳのスプレッドが急激に拡大し、格付会― 109 ―の不安定な市場環境、とりわけ次の破綻候補とし

リーマン・ブラザーズと連邦準備銀行

な資金源泉でもあった。リーマンのイギリス子会

プライム・ブローカー（投資銀行）にとって重要が、レポ取引の担保として差し入れられる現金はポ 取 引、 口 座 管 理 な ど の サ ー ビ ス の 総 称 で あ る

ヘッジ・ファンドに対する取引執行、貸付け、レる 引 き 出 し が 一 〇 〇 億 ド ル で あ る。 こ の 業 務 はなければ、裁判所の資産管理下に置かれることに

ＬＢＩＥは月曜日の朝に債権者への支払いができは五〇億ドルの不足の状態になった。かくして、わずかに一四億ドルを残すだけとなり、ＬＢＩＥ

マンは九月一二日（金曜日）には流動性プールはれた。これらの合計は三〇〇億ドルに達し、リー来した長期債務などの返済に四〇億ドルが充てら）はデリバティブ取引のカ
Brothers Holding Inc.

この他に、デリバティブの証拠金の積み増しに

Ｙ連銀総裁の決断によるものであったが、ポールマン再建問題の担当責任者であったガイトナーＮ― 110 ―

社 で あ る Ｌ Ｂ Ｉ Ｅ（ Lehman Brothers Interna-出しに備えた準備金として使っていた。しかし、ウンターパーテイからの解約要求に直面すること

Lehman

第３四半期にはイギリスの顧客は現金が底をつくが避けられなくなった。追い込まれたリーマンはな る た め、 本 社 の 持 株 会 社 Ｌ Ｂ Ｈ Ｉ（

ほどレポ取引を縮小し、破綻前の最後の週には二チャプター・イレブンに基づく破産申請を余儀な（ Europe）） は こ の 資 金 を 顧 客 か ら の 引 きtional

三〇億ドルの返還を求めた。ＬＢＩＥはこの請求くされたのである。

三〇億ドル、レポ取引のごく短期の貸手からの換

ソン財務長官とバーナンキＦＲＢ議長との緊密なプールから一〇〇億ドルを充てた。

金請求に二〇億ドル、ＣＰ、銀行借入、満期が到もちろん、この判断は直接には監督当局のリーに応じることができなかったため、本社の流動性

第57巻第９号
証券レビュー

件であったとしても、リーマンがこの時点で債務明らかにしている。さらには、仮にそれが必要条されておらず、ＦＲＢの裁量に拠っていたことをめには十分な担保の存在が絶対的な必要条件とは邦準備法一三（三）条には直接にはその発動のた

ドッド・フランク法によって改正される以前の連［ 2016］は、Ball

なく、救済は不可能であったと述べている。しかには担保不足の金融機関を救済する法的な権限はのそれぞれの回顧録を読むと、異口同音にＦＲＢ

協議に基づくものであった。後に公刊された三人

日から二二日までの流動性の供与が不可欠であっの資金繰りは不安定で、事業継続のためには一五も、親会社ＬＢＨＩの破綻手続き申請後のＬＢＩ

イ ズ が 証 券 業 務 部 門 を 引 き 取 っ た。 と は い っ てマンの全事業の買収の意向も示していたバークレにおける証券業務の拡大強化に関心を持ち、リー探した。実際、九月二二日に、以前からアメリカ

あると判断したため、事業を継続しながら買手を権債務を清算することで秩序立った清算が可能で

ＬＢＩ（

が、ＦＲＢはそのブローカー・ディーラー子会社

邦倒産法第一一条に基づく破産申請を提出した

くとも、資金支援額でみる限り、そういっても誤ば、同社の破産は回避できたかもしれない。少な一週間に持株会社ＬＢＨＩに対して行われていれ

ＦＲＢによるＬＢＩへの資金支援が破産申請前の）はレポ取引と債
Lehman Brothers Inc.

超過であったかどうかは甚だ疑わしいと主張してた。後知恵といえばそうであるが、この一週間の五、破綻後の資金手当て
九月一五日（月曜日）に持株会社ＬＢＨＩは連― 111 ―

し、この問題を詳細に検討したいる。

リーマン・ブラザーズと連邦準備銀行

証券レビュー

図表２

第57巻第９号

９ 月１５日－２２日の LBI とバークレイズの借入れ

Ａ．LBI の借入れ
借入日

借入先

借入形態

金額

2008年 ９ 月15日

FRB

PDCF

280億ドル

16日

FRB

PDCF

197億ドル

17日

FRB

PDCF

204億ドル

15日

バークレイズ

トリパーティ・レポ

158億ドル

16日

バークレイズ

トリパーティ・レポ

158億ドル

17日

バークレイズ

トリパーティ・レポ

158億ドルＢ．バークレイズの借入れ
借入日

借入先

借入形態

金額

2008年 9 月18日

FRB

PDCF

479億ドル

18日

FRB

TSLF

50億ドル

19日

FRB

PDCF

160億ドル

19日

FRB

TSLF

27億ドル

22日

FRB

PDCF

160億ドル（注） PDCF は Primary Dealer Credit Facility の略。TSLF は Term Securities Lending Facility の略。
〔出所〕 Fleming and Sarkar［2014］,Table 1より

りではないであろう。

図表２は、チャプター・イレブン申請後の一週間におけるＬＢＩの資金繰りとバークレイズのＦ

ＲＢからの借入れをまとめたものである。ＬＢＩ

は親会社ＬＢＨＩの九月一五日のチャプター・イ

レブン申請後一七日まで、バークレイズからオー

バーナイト・ローンとしてトリパーティ・レポ一五 八 億 ド ル を 受 け て い る。 同 時 に、 ベ ア ー・ ス

Primary

ターンズ破綻時にＦＲＢが証券会社に対する信用

供 与 方 式 と し て 創 設 し た Ｐ Ｄ Ｃ Ｆ（

）により六八一億ドルの融Dealer Credit Facility

資を受けている。そして、バークレイズは一八日）を利用してTerm Securities Lending Facility

か ら 二 二 日 ま で の 間 に、 Ｐ Ｄ Ｃ Ｆ と Ｔ Ｓ Ｌ Ｆ（

ＦＲＢから総額八七六億ドルの信用供与を受けている。

こ の 金 額 は、 Ｊ Ｐ モ ル ガ ン・ チ ェ ー ス が ベ― 112 ―

言質を取っている。また、証券子会社ＬＢＩは顧しても、数十億ドルの損失ですむだろう」というば、十中八、九、全額取り戻せるだろうし、悪くか ら、 担 保 に 取 っ た「 資 産 を 数 年 保 有 し て い れ用会社ブラックロックＣＥＯのラリー・フィンク

回収可能性について、利益相反関係にない資産運

もちろん、ガイトナーＮＹ連銀総裁はこの融資の受けた三〇〇億ドルの融資よりもはるかに多い。

アー・スターンズを救済買収する際にＦＲＢからため、倒産に追い込まれた。この事実からも、融ンドンの子会社ＬＢＩＥに対する融資を拒否した

は担保の質の低さを理由に、親会社ＬＢＨＩとロ免れていたという指摘がある。実際には、ＦＲＢをＦＲＢが受け入れていれば、リーマンは破綻をるいはそれ以下の格付けで、この低格付けの担保額の一部（二〇億ドル）に対する担保はＣＣＣあ

このうち、モルガン・スタンレーのＰＤＣＦ融資

スに対して六九〇億ドルの融資を供与している。

に対して一〇七〇億ドル、ゴールドマン・サック

終わりに―リーマン・ブラザーズは何故、破綻に追い込まれたのか―


以上の分析によって、リーマンの破綻は担保不― 113 ―⑺

客資産の分別管理により、担保の健全性は原則的

資条件の公平性に対して重大な疑問が残る。

⑹に維持されていたと判断できるので、ここでも十二〇〇八年末のピークではモルガン・スタンレー舞われた。ＦＲＢはＰＤＣＦとＴＳＬＦにより、ゴールドマン・サックスも深刻な流動性危機に見る。 リ ー マ ン 破 綻 後、 モ ル ガ ン・ ス タ ン レ ー と次に、ＦＲＢが指摘した担保の質についてであ

分な担保があったと考えられる。

リーマン・ブラザーズと連邦準備銀行

に疑心暗鬼になっており、政府による何らかの救来、市場は投資銀行のビジネス・モデルそのものに 五 月 の ベ ア ー・ ス タ ー ン ズ の 事 実 上 の 破 綻 以るほど不良資産を抱え込んでいた訳ではない。特事実ではあるが、手を付けられない債務超過とな批判の動きである。この中には、以後のモラルハ

アー救済に対する専門家および議会からの猛烈なことになるが、その内容は三点ある。第一は、ベは、政府およびＦＲＢの政治的判断によるというでは説明がつかない。その理由は、一般論としてこれまでの分析から、この問題は経済的合理性

これは古典的かつ典型的なシステミック・リス

済措置が採られなければ、リーマン・ブラザーズ

ザードの蔓延に対する危惧など、傾聴に値するも足などの経済的要因が主要な原因ではなかったこに次いで、メリルリンチ（実際、リーマンがチャのもあるが、全体的には冷静な判断というよりもクの露呈であり、個別の金融機関で対応できる状

プ タ ー・ イ レ ブ ン を 申 請 し た 日 に、 バ ン ク・ オ

大きく感情論に流されたものであった。それに加とが明らかである。確かに、大手投資銀行の中でブ・アメリカによって救済買収された）、モルガ

えて、破綻した金融機関の経営者が多額の報酬を況ではない。問題は、それにも拘わらず、何故、ン・ ス タ ン レ ー（ 既 に、 市 場 で は リ ー マ ン 後 の手にしていたことが明らかになるにつれ、国民のは同社が最もアグレッシブにサブプライム住宅

タ ー ゲ ッ ト と さ れ て い た ）、 そ し て ゴ ー ル ド マ

間に反大手金融機関感情が強烈になった（ウォーリーマンは破綻させられたかである。

ン・サックスですら存続が危ぶまれる状況が予想

ル街占拠運動が象徴的である）。このことが、以― 114 ―

ローンの証券化ビジネスにのめり込んでいたのはされたのである。

第57巻第９号
証券レビュー

後の監督当局の対応を大きく制約することになっができなかったのはそれだけ救済に対する批判がの公的資金の投入を伴わない救済スキームが挫折強かったためであろう。実際、最終的にはすべて

第二は、政策決定当事者のスタンスの問題であするが、これらのキーパーソンは最後の最後までたのは否定できない。

る。リーマンの破綻処理をめぐるキーパースンは

リーマン存続に望みを託していた。

財 務 長 官 は ベ ア ー・ ス タ ー ン ズ の 救 済 に よ っ てしてガイトナーＮＹ連銀総裁である。ポールソン

らなかったのは、リーマン破綻の影響についてのびＦＲＢが公的資金の投入を含めた介入に踏み切

そして、最後に、それにもかかわらず政府およも公的介入を躊躇することはなかったと思われな見通しがあれば、どのような批判を浴びようと― 115 ―

ポールソン財務長官、バーナンキＦＲＢ議長、そ「 ミ ス タ ー 救 済 」（ Mr. Bailout） と 呼 ば れ、 ガ イ

過少評価があった。仮にリーマン破綻の影響が経） と 呼 ば れ た。 そ し て、 バ ー ナ ン キ Ｆ Ｒ Ｂ
King

済全体の惨状をもたらすことになるという確信的

議長は二九年恐慌についての高名な研究者である。特に金融危機の度にキーパーソンの役回りをBailout

り、ミルトン・フリードマンの主張に大きな影響

演じ、豊富な経験に裏付けられた冷静沈着さを備（ただし、ＡＩＧの救済にあたって経営者の金利を受け、金融危機の際の緩和的な政策の支持者でこの顔ぶれを見れば、リーマン・ブラザーズに引下げ要請に対する一切の交渉を拒否したようえていたガイトナーＮＹ連銀総裁は果敢に救済を

対して救済策が採られても不思議がないが、それある。

ＴＣＭの破綻処理にあたって「救済王」（

トナーＮＹ連銀総裁はかつてヘッジ・ファンドＬ

リーマン・ブラザーズと連邦準備銀行

に、妥協することなく）断行したであろう。
これについては、バーナンキがバルカス報告作
成のためのヒアリングで率直に述べている。
「リーマン破綻の経済への影響についての見解は様々であり、〇から一〇〇までのスケールで表すと、一部の人は『軽微な混乱』が起こる程度であがあると 思っていた。しかし、実 際には、『たぶん一四〇』ぐらいにもなった。そして、『誰もが⑻予想していたよりも深刻だった』」と。

注⑴  Aragon and Stralan［ 2009］。リーマン・ブラザーズがプ
ライム・ブローカレッジ業務について上位一〇社に名を連ねるのは二〇〇五年以降であるが、シェアは三％前後に過［ 2016］ , p.48
 Scottバーナンキの説明は変化している。リーマン破綻の数日

ぎない。
⑵
⑶

後に開催された議会の公聴会において、バーナンキは「Ｆ

ＲＢも財務省も、リーマンがかねてから問題を抱えていたことは広く知られており、投資家とカウンターパーテイは

予 防 的 な 措 置 を 講 じ る 時 間 が あ っ た と 判 断 し た た め、 公 的

資 金 を 投 入 す る こ と を 拒 否 し た 」 と 述 べ て い る が、 こ の際、担保、あるいはリーマンを救済する際に生じる法律的な障害については言及していない。

バーナンキがリーマンを救済しなかった理由として初めて担保不足をあげたのは二〇〇八年十月七日の講演におい［ 2016］）。
Ballて で あ り、 そ れ 以 来、 繰 り 返 し 同 じ 説 明 が 行 わ れ て い る（⑷ 冒頭のガイトナーＮＹ連銀総裁の回顧録からの引用に示さ れ て い る よ う に、 五 月 の 時 点 で Ｎ Ｙ 連 銀 自 身 も ス ト レ

ス・テストを実施して、想定される最悪のケースについて］“
Kapur ［E. 2015, The）［ 2015］にed.

資本不足額を算定している。しかし、これは通常のデューデリジェンスとは目的が異なる。
⑸

以 下 の 短 期 資 金 流 出 の 数 値 は、

” , in Scott et （Next Lehman Bankruptcyal.
よる。

［ 2016］
 Ball⑹  Geithner［ 2014］ , pp.155-56;
伏見訳［二〇一五］，一九七－九八ページ⑺― 116 ―

るとみていたが、自分は九〇－九五ぐらいの影響

第57巻第９号
証券レビュー⑻［ 2010］ , P.1505
 Valukas

伊豆 久［二〇一六］、『金融危機と中央銀行』九州大学出版会
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月

資本市場』一〇月――――［二〇一四］、「金融システム危機とコーポレート・
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11（さがたかお・当研究所理事兼特任研究員）

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Valukas A.

― 117 ―

【引用・参考文献】

リーマン・ブラザーズと連邦準備銀行