米国証券業の最近の動向と中堅証券会社―スティーフル社の紹介を中心に―
小林陽介

ティーフル・フィナンシャル社（以下、スティーフル社と略記）から貴重なお話をうかがうことが機会を得た。また、同サミットに合わせて、米国で開催された第八回日本証券サミットに参加する筆者は、平成二八年三月一〇日にニューヨーク付けられた。そこで、本稿では、この機会に米国戦しようと試みる中堅業者が存在することを印象あっても、規模と業容を拡大させ既存の序列に挑てのような勢いを失ったかに見える米国証券業にはじめにの証券会社、シンクタンク、情報ベンダー、自主証券業の最近の動向をまとめ、スティーフル社のできた。同社のプレゼンテーションからは、かつ規制機関等を訪問するツアーが実施された。そこ拡大戦略の一端を紹介することとしたい。

⑴

で、セントルイスを本拠地としながらニューヨークにも支店を持ち、近年、積極的なＭ＆Ａを通じて規模と業容を拡大させている中堅証券会社ス― 139 ―

ブローカー・ディーラー数・登録外務員数の推移（単位：人、社）
図表１

第56巻第６号
証券レビュー（注） F�NRA 報告業者。
〔出所〕 S�FMA, Fact Book, 2015および F�NRA ホームページより作成。

は、 証 券 業 者（ ブ ロ ー カ ー・ デ ィ ー一、米国証券業の最近の動向
図表ラー）数と登録外務員数の推移である。二〇〇〇年以降、業者数は減少傾向にあったが、二〇〇八年の金融危機以降に減少のペースが加速し、二〇〇七年から二〇一五年の間で一〇〇〇社以上減少した。こうした業者数減少には、ＩＴ化によるシステム負担の増加、商業銀行による証券会社の買収、金融危機時における業者の淘汰、金融危機後の規制強化によるコンプライアンス負担の増加などを背景として、証券業からの撤退や業者同士の合併が進んだことが考えられる。他方、登録外務員数の推移をみると、金融危機後の二〇〇九年に約三万人の減少を見たが、その後はほぼ横ばいで推移し、直近では若干の上昇傾向もみられる。業― 140 ―1米国証券業の最近の動向と中堅証券会社

証券会社の総収入・税引き前利益の推移（単位：10億ドル）

図表２（注） NYSE 報告業者。
〔出所〕 S�FMA, Fact Book, 2014より作成。

者数の推移に見られたような減少傾向がここではみられないのは、一九九〇年代以降投資家の裾野が広がるにつれて、身近なファイナンシャル・ア⑵ドバイザーとしての外務員に対するニーズが高まったことが考えられる。このように、近年は、一貫して業者数が減少する中で外務員の人数が底堅く維持されてきたが、ここから業者の淘汰が進― 141 ―む中で、外務員を集約して規模を拡大させた業者から総収入の動きを見ていく。二が存在する可能性を読み取ることができる。
続いて図表ル（総収入の約七〇％）に達して いた。「その他であり、その規模は二〇〇七年には二一二六億ドといった雑多な項目からなる「その他証券関連」

ス・レポを含む）投資勘定からの配当・金利収入

私募手数料、Ｍ＆Ａ手数料、（レポおよびリバー伸びた時期であった。その伸びを主導したのは、〇〇三年から二〇〇七年の間は、急激に総収入が2化商品の私募発行等を活発に手掛け、そこから多ポ取引やサブプライムローンを裏付けとする証券であったが、リーマンショック前の証券会社がレ証券関連」が急増したのは、特に大手業者に顕著で、「 資 産 運 用 関 連 」 や「 投 資 信 託 」 な ど の リに、金融危機後は、業界全体の収入が伸び悩む中

券 関 連 」 と 並 ぶ ま で に な っ て い る。 以 上 の よ うを加えると総収入の約二四％となり、「その他証「投資信託」の収入である六五億ドル（同四％）テール関連業務が収益を下支えするような状況と大な収益を得ていたからだと考えられる。
金融危機以降は、業界全体の収入が大きく減少なっている。

関連」に代わって金融危機後の総収入の伸びを支打撃を受けたためだと考えられる。「その他証券ショックによって、レポ取引や証券化関連業務がの水準にとどまっている。その理由は、リーマンとなり（同二五％）、ピーク時と比べて二割以下連」からの収入は、二〇一三年には三九八億ドル業者への収入の集中が著しかった。これは、先には、二〇〇七年になると七三・六％に達し、大手〇年に五〇・八％であった「上位一〇社」の割合の得る収入の割合が高まる傾向にあった。二〇〇業者と捉えるならば、金融危機までは、大手業者の推移を見たものである。「上位一〇社」を大手一五社」「それ以外」に区分して、総収入の構成― 142 ―

は、「上位一〇社」「一一位から二五位のえているのが、「資産運用関連」からの収入であみた証券化関連業務やレポ取引のほか、自己勘定図表る。その規模は、二一五億ドル（同六％）から三取引やヘッジファンド向けのプライム・ブローカ

か つ て 収 入 の 伸 び を け ん 引 し た「 そ の 他 証 券 関

三 二 億 ド ル（ 同 二 〇 ％） へ と 上 昇 し た。 こ れ に3し、危機前の水準を回復するには至っていない。

第56巻第６号
証券レビュー

米国証券業の最近の動向と中堅証券会社

総収入の規模別構成比の推移
図表３（注） NYSE 報告業者。
〔出所〕 S�FMA, Fact Book, 2015より作成。

レッジといった高収益業務が一部の大手業者によって寡占的に手掛けられていたからだと考えられる。しかし、この収入の大手業者への集中傾向は、金融危機後に反転した。「上位一〇社」の占める割合は、二〇一四年には五七・五％となり、ピーク時から一六・一％も減少したのである。その背景には、リーマンショックによってレポ取引や証券化関連業務が打撃を受けたことに加えて、金融危機後の規制強化によって自己勘定取引を行いにくくなったこともあげられる。そして、この大手業者のシェア低下を埋めるようにして拡大してきたのが「一一位から二五位の一五社」に位置する中堅業者である。その割合は、二〇〇六年の一四・三％から二〇一四年の二四・五％へと約一〇％上昇している。この背景には、大手業者自体の収入低下が指摘できると同時に、中堅業者の側でも規模の拡大によって収入を高めている業者が― 143 ―登場している可能性が指摘できよう。
以上のように、近年の米国証券業は、業界全体の収入が低迷し、リーマンショック前の水準を回拡大戦略の一端を紹介することとしたい。

いることから、業者の淘汰が進むなかでも外務員と、また、収入面で中堅業者のシェアが高まってして規模を拡大させた業者の存在が考えられるこ象を与える。しかし、他方で、登録外務員を集約業がかつてのような勢いを失っているといった印に減少を続けている。これらは、近年の米国証券

い て は、 二 〇 一 三 年 末 に 東 海 東 京 フ ィ ナ ン シ ャにいくつかの海外拠点を持っている。我が国におヨーロッパ（イングランド、スペイン、スイス）

員 と 全 米 三 九 〇 の 支 店 を 擁 す る ほ か、 カ ナ ダ・セントルイスに本拠地を置き、七一〇〇名の従業一二六年の歴史を有する老舗の証券会社である。

スティーフル社は、創業が一八九〇年であり、二、スティーフル社の紹介数や収入の面で規模を拡大させた中堅業者の存在

ル・ホールディングスとの業務提携が発表され注を急拡大させている業者であり、そういった存在

ティーフル社は、数々の買収によって規模・業容在する可能性は検討に値しよう。今回訪問したス構成されている。

ショナル・グループ」との二つのセグメントからト 」 と 投 資 銀 行 部 門 で あ る「 イ ン ス テ ィ チ ュ ー部門である「グローバル・ウェルス・マネジメン― 144 ―復するには至っていない。また、業者数は長期的が考えられる。全体としては勢いを失っているよ目を集めた。事業は、図表のように、リテールうに見える中でも勢力を拡大させている業者が存の 一 例 だ と 考 え ら れ る。 そ こ で、 次 に、 同 社 の4第56巻第６号
証券レビュー

米国証券業の最近の動向と中堅証券会社

図表

は、スティーフル社の総資産・従業員数の推移である。両者とも、二〇〇四年まで目立った動きはなかった。ところが二〇〇五年以降、総資産・従業員数とも増加に転じ、総資産は八億四二〇〇万ドル（二〇〇五年）から一三三億三三六〇万ドル（二〇一五年）へと約一六倍に増加し、従業員数は一八二四名（二〇〇五年）から七一〇の総収入の推移を見ても、二〇〇四年〇 名 超 へ と（ 二 〇 一 五 年 ） 約 五・ 五 倍 に 増 加 した。図表まで目立った動きはなかったが、その後、二億七〇〇〇万ドル（二〇〇五年）から二三億七七〇〇万ドル（二〇一五年）へと約九倍に増加した。このように、同社はこの一〇年あまりの間に規模を急拡大させてきた。加えて同社は、規模だけでなく事業の構成も変化させてきた。再度、図表 をらであったが、二〇〇五年以降、投資銀行部門の― 145 ―56

見ると、かつては収入の約八割がリテール部門か6

スティーフル社の組織構造
図表４〔出所〕 スティーフル社資料より作成。

スティーフル社の総資産・従業員数の推移（単位：百万ドル、人）

図表５第56巻第６号
証券レビュー〔出所〕 スティーフル社資料および Form 10-K より作成。

比重が高まり、二〇一五年には全体の約四割を占めるまでになっている。

このような規模・業容の急拡大は、同社が二〇は、同社の主要買収案件をま〇五年以降展開してきたＭ＆Ａからもたらされたものである。図表

とめたものである。二〇〇五年には、シティ・グループからレッグ・メイソン・キャピタル・マーケッツを買収し、投資銀行業務やトレーディング業務を拡充した。二〇〇七年には、バンク・アト

ランティック・バンコープからニュージャージーに拠点を置くライアン・ベックを買収し、顧客基盤を東部・南東部に広げた。注目すべきは、二〇一〇年のトーマス・ワイゼル買収と二〇一三年のＫＢＷ買収である。スティーフル社はリサーチ、特に「ミドルマーケット」と呼ばれる中小型株の調査に力を入れてきた。前者のトーマス・ワイゼ

ルは、シリコンバレーのハイテク業界に関するリ― 146 ―7米国証券業の最近の動向と中堅証券会社

スティーフル社の総収入・純利益の推移（単位：百万ドル）
図表６（注） リテール部門は、プライベート・クライアント・グループ（2001年～2008年）、グローバル・ウェルス・マネジメント（2009年～2015年）。投資銀行部門は、エクイティ・キャピタル・マーケットとフィクスド・インカム・キャピタル・マーケットとの合計値（2001年～2008年）、キャピタル・マーケット（2009年～2011年）、インスティチューショナル・グループ（2012年～2015年）。
〔出所〕 スティーフル社 Form 10-K より作成。

サーチに強みを持つ業者であり、スティーフル社は、この買収によってリサーチのカバレッジ数を四 〇 〇 社 近 く 広 げ る こ と が で き た の で あ る。 また、後者のＫＢＷは、金融業界に強みを持つ中堅投資銀行である。同社を買収することによって、スティーフル社は、金融業界におけるミドルマーケット業者との繋がりを拡充させ、さらにリサーチのカバレッジ数を四〇〇社近く広げることができた。これらの買収によって、同社のリサーチのカバレッジ数は一四〇〇社を超え、ＪＰモルガンを抜き全米トップに躍り出ることができたのであBest onる。 こ う し た リ サ ー チ 体 制 の 充 実 は、 同 社 がウ ォ ー ル・ ス ト リ ー ト・ ジ ャ ー ナ ル の調査において一〇年連続でトップ一二
the Street

でも九年連
StarMine Analyst Awards位以内に登場していることのほか、トムソン・ロイターの続トップ五位入りするなどの実績に結びついてい― 147 ―証券レビュー

図表７
年月2005年12月
2007年 2 月
2007年 4 月
2008年12月
2009年10月
2010年 ７ 月
2011年10月
2012年12月
2013年 1 月
2013年 2 月
2013年10月
2013年11月
2014年 4 月
2014年 ７ 月
2014年11月
2014年12月
2015年 ７ 月
2015年12月
2016年 1 月
2016年 ３ 月

第56巻第６号

スティーフル社の主要買収案件

被買収企業
Legg Masonʼs Capital Markets Division
Ryan Beck
First Service Bank
Butler Wick ＆ Co.
56 UBS Private Client Group branches
Thomas Weisel Partners
Stone ＆ Youngberg LLC
Miller Buckfire ＆ Co.
Knight Capital Groupʼs Institutional Fixed Income Brokerage unit
KBW, Inc.
Acacia Federal Savings Bank
Ziegler Capital Management, LLC
De La Rosa ＆ Co.
Oriel Securities
1919 Investment Counsel ＆ Trust Co.
Merchant Capital, LLC
Stone Agee Group, Inc.
Barclaysʼ Wealth ＆ Investment Management
Eaton Partners
ISM Capital LLP〔出所〕スティーフル社資料より作成。

る。

投資銀行業務については、二〇一一年のストーン＆ヤングバーグ買収（カリフォルニアにおける地 方 債 関 連 ビ ジ ネ ス へ の 進 出 ）、 二 〇 一 四 年 のデ・ラ・ローサ買収（カリフォルニアにおける地方政府向け金融ビジネスの拡充）、同年のオリエル・セキュリティーズ買収（ロンドンにおける投― 148 ―資銀行業務・ブローカレッジ業務への進出）などがあり、Ｍ＆Ａを通じて新規業務への進出や既存事業の強化、新規地域への進出等を行っている。

は、同社の預かり資リテール部門においてもＭ＆Ａによって規模の拡大が図られている。図表

産・ ア ド バ イ ザ ー 数 の 推 移 で あ る。 預 か り 資 産

は、二〇〇八年を除き、堅調に増加してきたといえる。アドバイザー数は、二〇〇七年と二〇〇九年に急増を見た後、二〇一〇年から二〇一四年の間は漸増し、二〇一五年に大きく増加している。

8米国証券業の最近の動向と中堅証券会社

スティーフル社の預かり資産・アドバイザー数の推移（単位：百万ドル、人）

図表８（注） アドバイザー数にはインディペンデント・コントラクターが含まれる。
〔出所〕 スティーフル社資料より作成。

二〇〇七年の増加は、ライアン・ベックの買収に伴って、約四〇〇名のアドバイザーと総額一九〇億ドルの預かり資産が追加されたことによる。二〇〇九年の増加は、ＵＢＳの米国内五六支店の買収に伴って三二〇名のアドバイザーと一五〇億ドルの預かり資産が追加されたことが大きい。

二〇一五年に大きく増加したのは二件の買収が行われたからである。七月のストーン・アギー買収に伴って、スティーフル社には約七〇〇名のインディペンデント・コントラクターが加わった。

一二月には、バークレイズの米国における「ウェルス・マネジメント」部門を買収した。これは、もとはリーマン・ブラザーズの米国事業だったものであり、地方業者がかつての五大投資銀行の一角 を 買 収 し た こ と で 注 目 を 集 め た。 こ の 買 収 によってスティーフル社には、一一一名のアドバイザーと二〇〇億ドルの預かり資産が加わり、同社― 149 ―二八九一名（二〇一五年）へと約四・五倍に増加

ドバイザー数は六四四名から（二〇〇五年）から〇一五年）へと約八・七倍に増加した。また、ア〇億ドル（二〇〇五年）から二三四〇億ドル（二ある。これらの買収によって、預かり資産は二七は超富裕層向け市場に参入することができたのでおいてもダイナミックな動きがあることを示すもな勢いを失ったように見える現在の米国証券業にる。このような中堅業者の存在は、かつてのようで既存の序列に挑戦しようという思惑がうかがえよる事業縮小を好機と捉え、その隙を埋めることる。これらの発言から、金融危機後の大手業者に性 を 高 め る 十 分 な 機 会 を 与 え る」 と も 述 べ て い⑷

し、全米ランキングで第六位に躍り出た。

行業において規模は重要だ。スティーフル社は、買収を発表した直後のインタビューで、「投資銀同社の会長兼ＣＥＯクルゼウスキー氏は、ＫＢＷ後にはどのような考え方があったのであろうか。

容の拡大を紹介したが、こういった拡大戦略の背ネジメント業務の利益率よりも低く、結果として利益率がスティーフル社の伝統的なウェルス・マ加わったインディペンデント・コントラクターのトーン・アギー買収のケースでは、買収に伴ってな い わ け で は な い。 た と え ば、 二 〇 一 五 年 の ス

ただし、スティーフル社の拡大戦略にも課題がのであるといえよう。

二〇〇八年の金融メルトダウン以降、大手業者の全体の利益率を押し下げる要因となった。また、― 150 ―以上でスティーフル社の買収を通じた規模・業縮小によって生まれた隙間を埋めている」と述べ

バークレイズ買収のケースでは、スティーフル社⑸ている。また、「最大手の金融機関が縮小し成長の一員になることを拒否し、他社への移籍や独立⑶していないという事実は、（当社に）成長し収益第56巻第６号
証券レビュー離れたと言われている。このような経験が同社ののアドバイザーが買収完了の前にバークレイズをジを用意したが、それにもかかわらずおよそ半数バイザーを繋ぎとめるために特別な報酬パッケーを考えるアドバイザーが多数生じた。同社はアドことを示すものとして興味深い存在である。

る米国証券業の中でもダイナミックな動きがあるしており、かつてのような勢いを失ったかに見え

よって規模・業容を拡大させて既存の序列に挑戦戦 略 の 一 端 を 紹 介 し た。 同 社 は、 果 敢 な 買 収 にのような業者の一例としてスティーフル社の拡大向にあり総収入の伸びが見られないなかで、米国概観した。そのなかで、業者数が長期的な減少傾

本稿では、はじめに米国証券業の最近の動向を続け、夏までには総資産で一五〇億ドルを達成し兼ＣＥＯクルゼウスキー氏は、今後も買収活動をＭキャピタルを買収した。スティーフル社の会長には、ロンドンに拠点を置く独立系投資銀行ＩＳ⑹

買収戦略に今後どのような影響を与えるのかが注

スティーフル社は、今年に入っても買収を続けている。二〇一六年一月には、ヘッジファンド、ＰＥファンド、ファミリー・オフィスとの繋がり証券業がリーマンショック前のような勢いを失ったいと考えているという。これからどのような事おわりにたように見えること、ただし、登録外務員を集約業を買収していくのか、新しく取り入れた事業をを持つイートン・パートナーズを買収した。三月

し、業者の淘汰が進む中でも勢力を拡大させた中どのようにビジネスに組み込んでいくのか、そし⑺

堅業者が存在する可能性をみてきた。そして、そ― 151 ―目される。

米国証券業の最近の動向と中堅証券会社てどこまで上位業者に食い込んでいけるのかな
ど、同社の動きは今後も注目に値しよう。
（参考文献）］“
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Horowitz, ［J.
” , Chicago Tribune, Dec 21.
buying a work out firm
http://articles.chicagotribune.com/2012-12-21/business/snsrt-us-stifel-buckfirebre8bk11c-20121221_1_kbw-retail）
investors-full-service-firm］“
2015, Stifel CEO wants better results from

Kelly, ［B.

” , InvestmentSterne Ageeʼs independent B-D business�����������
News, Nov 6.
http://www.investmentnews.com/article/20151106/
FREE/151109947/stifel-ceo-wants-better-results-from）
sterne-agees-independent-b-d］“Kostov, ［N. 2014
, Oriel Securitiesʼ new owner: ʻCall me if” , Financial News, May 13.
you want a jobʼ
http://www.efinancialnews.com/story/2014-05-13/ron）kruszewski-stifel-financial-oriel-securities-open-for-business］“” , Bloomberg
2016, Stifelʼs Growing Pains［Regan, M.

（（Gadfly, Feb 25.

http://www.bloomberg.com/gadfly/articles/2016-02-24/）stifel-financial-shares-show-struggle-with-growing-pains］“2015, Almost Half of Barclays Advisors Left

http://www.onwallstreet.com/news/almost-half-of-barclays）
advisors-left-before-stifel-closed-on-deal” , On Wall Street, Dec 8.
Before Stifel Closed on Deal

［Walsch, A.

⑴サ ミ ッ ト の 様 子 に つ い て は、 日 本 証 券 業 協 会 の ホ ー ム（注）

ページに掲載されたレポートを参照されたい。ツアーへの同行を許可していただいた同協会の方々および訪問先の関⑶⑵［ 2012］
Horowitz

沼田［二〇一六］。

ようすけ・当研究所研究員）

係者の方々にこの場を借りて感謝申し上げる次第である。

⑷［］ .
Walsch2015［ 2016］ .
Regan

［］ .
Kostov
2014［ 2015］ .
Kelly
⑸
⑹
⑺

（こばやし― 152 ―沼田優子［二〇一六］「証券業者と証券業務」『図説 アメリカ（（（第56巻第６号
証券レビュー