証券経済研究第91号（2015 . 9）投資型クラウドファンディングに関する規制
について
松
梅
要

尾
本

順
剛

介
正

旨

平成25年12月25日に公表された金融審議会「新規・成長企業へのリスクマネーの供給のあり方等に関するワーキング・グループ」報告書を受けて，平成26年５月に金融商品取引法が改正され，また，日本証券業協会の自主規制で禁じられていた非上場株式の投資勧誘の規制緩和を前提とした，株式投資型クラウドファン
ディングの規制が整備された。
今回の規制改正は，新規・成長企業に対するリスクマネーの供給促進といっても，発行開示規制の適用除外要件の拡大など資金調達者の側の規制緩和が行われたわけではなく，仲介者の参入要件の緩和がなされたに過ぎない。たしかに，仲介者の新規参入が増加して，より多くの新規事業に大衆の資金が流れ込む大きな流れが作られるなどしてクラウドファンディングそのものが活性化することが期待できないわけではない。しかし，元来利幅が薄いとされるクラウドファンディ
ングの仲介ビジネスに新規参入がどの程度見込めるのか，参入したとしても有望な新規事業の発掘作業にどれほど貢献できるのか。規制改正で新設された業者類型である，第一種・第二種の少額電子募集取扱業者についても，最低資本金の引き下げ等は図られたものの法規制・自主規制を併せてみた規制遵守コストは，決して低くないようであり，改正法が実際にどの程度の新規参入を促すかについて
は，楽観できないのではないかと思われる。既存の仲介者に対しては自主規制を中心に規制の強化がなされたが，そのことにより既存業者がこれまで展開してきたクラウドファンディングビジネスを阻害することにならないのか。
本稿では，主として本年５月末に公表された第二種金融商品取引業協会による「電子申込型電子募集取扱業務等に関する規則」（以下，二種協会規則）を取り上げ，法規制と自主規制とが業者にどの程度の規制遵守コストを負担させることになるのかという見地から，重要と思われる項目を取り上げ，検討を加える。

45

投資型クラウドファンディングに関する規制について
目
はじめに

次
１．少額電子募集取扱業者の参入可能性

Ⅰ．クラウドファンディングと規制
１．金融商品取引法改正の要点
２．法規制と二種協会規則の概要

２．勧誘規制
３．審査体制の整備
Ⅲ．まとめ

Ⅱ．規制内容の個別的検討型クラウドファンディングの大半は，匿名出資

はじめに組合型であり，これらのファンド運用は，第二種金融商品取引業に該当するからである。した2013年６月に政府が日本再興戦略を閣議決定がって，同協会の規則は，わが国の投資型クラし，その中でクラウドファンディングが成長戦

ウドファンディングの運用上の指針として，重略のひとつとして位置づけられたことから，政要な意味を持っている1)。

策論議のひとつとしてクラウドファンディング

金融商品取引法改正で注目を浴びているのが取り上げられるようになり，金融審議会におは，株式投資型クラウドファンディングであっいて「新規・成長企業へのリスクマネーの供給た。その意味では，（第一種金融商品取引業者のあり方等に関するワーキング・グループ」にの自主規制機関である）日本証券業協会の自主おいて検討が重ねられた（平成25年12月25日に規制（「株式投資型クラウドファンディング業

公表された同ワーキング・グループ報告を，以務に関する規則」）の方が重要であるとの見方

下「WG 報告」と呼ぶ）。その結果，昨年５月

があるかもしれない。しかし，発行者の側が従には金融商品取引法が改正され，また，日本証

来の匿名組合型よりも株式投資型の方に魅力を券業協会の自主規制で禁じられていた非上場株

感じるのか否かについては，未だ不透明な部分

式の投資勧誘の規制緩和を前提とした，株式投が少なくなく2)，今後の事態の推移を見守る必

資型クラウドファンディングの規制が整備され要があるように思われる。また，今回の改正法た。しかし，改正金融商品取引法では，細目にの目玉ともいえる，第一種・第二種の少額電子

ついて，政令および内閣府令に委ねられるとと募集取扱業者についても，後述するように，最もに，具体的な運用については自主規制に委ね

低資本金の引き下げ等は図られたものの法規られたことから，これらの規制がどのような内制・自主規制を併せてみた規制遵守コストは，容を含むものか，注目されていた。同法は，１

決して小さくないようであり，改正法が実際に年以内の施行が予定されていたことから，５月

どの程度の新規参入を促すかについては，楽観

末までには政令および内閣府令が公表されるとできないのではないかと思われる3)。いずれにともに，自主規制も公表されることになっていせよ，将来的にも当面の間は，第二種金融商品

た。

取引業者がわが国のクラウドファンディングになかでも注目されるのは，第二種金融商品取引業協会の自主規制である。というのは，投資46

おいて中心的役割を担うことが予想される。
今回の規制改正は，新規・成長企業に対する

証券経済研究第91号（2015 . 9）

リスクマネーの供給促進といいながら，発行開示規制の適用除外要件の拡大など発行者の側の4)

規制緩和が行われたわけではなく ，仲介者のⅠ．クラウドファンディングと規制

参入要件の緩和がなされたに過ぎない。たしかに，仲介者の参入要件が緩和されたことにより，クラウドファンディングの仲介ビジネスを

1．金融商品取引法改正の要点

展開する業者の新規参入が増加して，より多く

2014年５月30日付けで，「金融商品取引法等の新規事業に大衆の資金が流れ込む大きな流れの一部を改正する法律」が公布され，投資型クが作られるなどしてクラウドファンディングそ

ラウドファンディングの利用促進等について，のものが活性化することが期待できないわけで制度整備が行われた。同法改正において投資型はない。しかし，元来利幅が薄いとされるクラクラウドファンディングに関連する点は，以下

ウドファンディングの仲介ビジネスに新規参入の通りである。

がどの程度見込めるのか，参入したとしても有

まず，少額の有価証券の募集等の要件とし

望な新規事業の発掘作業にどれほど貢献できるて，第一種少額電子募集取扱業務及び第二種少のか，それ以前に，既存の仲介者に対しては自額電子募集取扱業務における少額の募集の取扱

主規制を中心に規制の強化がなされたといえるい等の要件として，発行価額の総額は，合計額

が，そのことにより既存業者がこれまで展開し１億円未満かつ有価証券を取得する者が払い込てきたクラウドファンディングビジネスを阻害

む額50万円以下とする。

することにならないのか。

次に，当該業務を行う業者の最低資本金等に本稿では，法規制と自主規制を併せたトータ

ついては，第一種少額電子募集取扱業者及び第ルの業者に対する規制負担が，法の目的の一つ

二種少額電子募集取扱業者についての最低資本である仲介者の新規参入を促すことになるのか

金は，第一種少額電子募集取扱業者1,000万円を検討するとともに，これら規制が与える既存（従来5,000万円），第二種少額電子募集取扱業

業者に対する影響などについても考えてみるこ

者500万円（従来1,000万円）に引き下げ，第一5)ととしたい 。そこで，本稿では，本年５月末

種金融商品取引業者である第一種少額電子募集に公表された第二種金融商品取引業協会による取扱業者については，自己資本規制を課さず，「電子申込型電子募集取扱業務等に関する規則」

兼業自由とし，投資者保護基金への加入義務も（以下，二種協会規則）を取り上げ，主として

課さないこととする。

法規制と自主規制とが業者にどの程度の規制遵

さらに，株式投資型クラウドファンディング

守コストを負担させることになるのかという見との関連では，新たな非上場株式の取引制度に地から，検討を加えることとする6)。

関する制度として，日本証券業協会において7)が導入された。この「株主コミュニティ制度」

制度では，非上場株式について証券会社は同コ
ミュニティメンバーに限り，投資勧誘が可能となる。

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投資型クラウドファンディングに関する規制について

2．法規制と二種協会規則の概要

ジ等による表示，取引，業務管理体制の整備，
募集又は私募の取扱いに関する社内体制の整（１） 法規制の概要

備，審査，情報開示，内部管理体制，顧客管理

投資者保護のために業者が遵守すべき規制と体制などについて遵守すべき事項等を定めるこ

して，業務管理体制の整備と投資者に対する重とにより，業務の適正化を図り，もって投資者

要情報の提供について定めが置かれている。

の保護に資すること」としている。ここで，注

まず改正法では，金融商品取引業を適格に遂目されるのは，規制対象を二種協会の正会員の行するために必要な体制が整備されていると認

みならず，「電子募集会員」としていることでめられない者等を登録拒否の対象とするとともある。同協会では，金商法改正によって少額電に（金商法29条の４第１項，33条の５第１項５

子募集取扱業者が導入されたことに伴い，これ号），金融商品取引業者等に対してその行う金を専業とする会員を新たに電子募集会員とし融商品取引業等を適格に遂行するため，業務管

た8)。その背景には，従来第一種金融商品取引理体制を整備することを求めている（35条の業に比べ，第二種の場合，協会の加入率は３％３）。これを受けて金商業等府令70の２第２項

程度にとどまっており，自主規制機関として加は業務内容の特性に応じて，具体的な体制整備

入率を高めることが課題とされてきたことが挙義務について定めを置いている。

げられる。つまり，この状況で，クラウドファ

次に改正法では，投資者が投資の意思決定のンディング専業業者が参入した場合，これらの前に十分な情報を得られるようにするために，業者が非加入のままにとどまることが懸念され金融商品取引業者等は電子募集取扱業務を行う

たため，新たに「電子募集会員」という枠組み

ときは，一定の重要情報を，契約締結前交付書が設けられたものと考えられる。

面に追加的に記載する事項並びに情報通信の技次に，同規則で対象となる業務や事業者に関術を利用する方法で公表しなければならないとする定義が規則２条に定められている。主なもして（金商法43条の５），金商業等府令146条ののは以下の通りである。

２に詳細の定めが置かれている。

①電子募集取扱業務…「金商法第29条の２第１項第６号に規定する電子募集取扱業務をい（２） 二種協会規則の「目的」と「定義」

い，金商法第３条各号に掲げる有価証券又は金融商品取引法およびそれに関連する内閣府

金融商品取引所に上場されていない有価証券令の改正を踏まえて，第二種金融商品取引業協（金商法第２条第２項の規定により有価証券会による「電子申込型電子募集取扱業務等に関とみなされる同項各号に掲げる権利に限り，する規則」（以下，二種協会規則）が策定され，金融商品取引法施行令第15条の４の２各号に

今後投資型クラウドファンディングに取り組む規定されるものを除く。）を対象とするもの

際には，これが基本的な規律内容となる。

に限る」と定義されている。これは非上場有まず，同規則の目的として，第１条に「この価証券（継続開示会社を除く）または集団的

規則は，正会員及び電子募集会員が行う電子申投資スキーム持分（有価証券投資ファンド及込型電子募集取扱業務等について，ホームペー

び貸付金ファンドを除く）の募集・売出また48

証券経済研究第91号（2015 . 9）は私募の取扱でインターネットを通じて募集のは，（a）電子申込型電子募集取扱業務のほを行う業務を指しており，投資型クラウド（a）の対象となるみなし有価証券
か，（b）

ファンディング全般を含むインターネット上について，正会員又は正会員から委託を受けでの投資勧誘と考えられる。

た他の正会員や金商業者等が，説明会や店頭②電子申込型電子募集取扱業務…「電子募集取などで当該みなし有価証券の取得の申込の勧扱業務のうち，金融商品取引業等に関する内

誘を行う業務，（c）電子募集会員による第二閣府令第70条の２第７項第１号及び第２号に

種少額電子募集取扱業務を含むことが意味さ

掲げる方法により顧客に有価証券の取得の申れていると思われる。つまり，上述のよう込みをさせる業務」と定義されている。これに，説明会のようなネット空間でなく，対面は，電子募集取扱業務のうち，ホームページの状況で募集が行われることに関しても規制及び電子メールによって顧客に有価証券の取が課されると解される。

得の申込をさせる業務を指している。なお，

さらに，細かいことであるが，「ホームペー

電子申込型ではない類型については，①の電ジ」については，「金融商品取引業者等の使用

子募集業務の範疇に戻って業務を行うこととに係る電子計算機に備えられたファイルに記録なり，この規則の適用は受けないこととなされた情報の内容を電気通信回線を通じて投資る。

者の閲覧に供する方法をいう」と定義され，ま③第二種少額電子募集取扱業務…「金商法第29た，「電子メール等」については，「ホームペー

条の４の３第４項に規定する第二種少額電子

ジの方法による募集又は私募の取扱いを行う場

募集取扱業務」と定義されている。これは，合において，金融商品取引業者等の使用に係る電子募集取扱業務のうち，集団投資スキーム

電子計算機と投資者の使用に係る電子計算機と持分（有価証券投資ファンド及び貸付金ファを接続する電子通信回線を通じて通信文その他

ンドを除く）の募集・売出又は私募の取扱の情報を送信する方法その他これに類する方法

で，１ファンドあたり１年以内に１億円未満（他人に委託して行う場合を含み，音声の送受

かつ投資家一人あたり50万円以下のものを指信による通話を伴う場合を含まないものとすしている。なお，ここでは触れられていないる。
）をいう」と定義されている。なお，ここが，金商法では，株式に関して同様の取扱をで「音声の送受信による通話を伴う場合」と行う場合を第一種少額電子募集取扱業務としは，スカイプのようなネット上の通話手段を指ている。

していると解される。したがって，ホームペー④電子申込型電子募集取扱業務等…「電子申込

ジ上の情報提供による投資勧誘とスカイプのよ型電子募集取扱業務及び当該業務において取うな双方向性のある通信手段とが截然と区別さり扱う有価証券に係る金商法第２条第８項第れていることは注目される点であろう。

９号に掲げる行為（電子申込型電子募集取扱業務に該当するものを除く。）並びに電子募（３） 重要情報提供義務9)

集会員による第二種少額電子募集取扱業務」

同規則では，一般規定として，正会員及び電と定義されている。ここで「等」としている

子募集会員の①情報開示，②募集又は私募の取49

投資型クラウドファンディングに関する規制について

扱期間中の閲覧，③募集取扱業務についての情

募集会員は，電子申込型電子募集取扱業務等を報提供，④契約締結前交付書面の交付などを規行うに当たっては，次の各号に掲げる事項につ定している。まず，情報開示については「投資いて，情報開示が求められる（規則５条２項）。

者が適正かつ円滑に取引を行うために必要と認①電子申込型電子募集取扱業務等として行う旨められる情報を，当該正会員及び電子募集会員②電子申込型電子募集取扱業務において取り扱の運営するホームページ等を用いて表示し，そう有価証券について金商法第２条第８項第９の情報の周知に努めなければならない」（規則号に掲げる行為（電子申込型電子募集取扱業

３条）とされている。

務に該当するものを除く。）を自ら行う場合

次に，募集又は私募の取扱中の閲覧についてにはその旨は，「運営するホームページにおいて，当該募③電子申込型電子募集取扱業務において取り扱

集又は私募の取扱いの内容を投資者が閲覧でき

う有価証券について第18条の規定に基づき他る状態におかなければならない」（規則４条）の金融商品取引業者又は登録金融機関に募集とされ，クラウドファンディングの運営業者に又は私募の取扱いを委託する場合にはその旨とって自明の内容となっている。
第三に，募集取扱業務についての情報提供については，「金商法第43条の５に規定する措置④電子申込型電子募集取扱業務等において取り扱う有価証券に関して，金融商品取引法上の開示は義務付けられていない旨を講ずるに当たっては，金商業等府令第146条⑤事業者が作成する第36条第１項及び第２項にの２の規定を遵守するもの」（規則５条１項）

掲げる書類（「発行者による情報提供，閲覧」とされている。これは，集団的投資スキーム持による規定を参照）について，公認会計士又分（有価証券投資ファンド及び貸付金ファンド

は監査法人による外部監査を受けていない場

を除く）又は非上場株式（継続開示会社を除合にはその旨く）について電子募集取扱業務を行うときは，⑥分配金の一部又は全てが元本の一部払戻しに

契約締結前交付書面に記載する事項のうち，相相当することがある場合にはその旨

手方の判断に重要な影響を与えるものとして内

この項目は，分配金の内訳を説明すること

閣府令で定める事項について，ホームページ及で，元本が払い戻されるような商品性かどう

び電子メールによって，電子募集取扱業務を行かを明示するものと思われる。

う期間中，相手方が閲覧することができる状態⑦電子申込型電子募集取扱業務等において取りに置かなければならないという内容であり，そ扱う有価証券について，その換金性が著しくの際，内閣府令は，「電子募集取扱業務の相手乏しい場合などの場合にはその旨方の使用に係る電子計算機の映像面において，⑧出資対象事業の終了までの間，出資対象事業

当該者にとって見やすい箇所に明瞭かつ正確にの持分に係る契約の中途での解約が禁止又は表示されるようにしなければならない」として制限されている場合には，その旨及びその制いる。これもクラウドファンディングを行う金限の内容

商業者にとっては自明のものであろう。
さらに，情報提供について，正会員及び電子50⑨電子申込型電子募集取扱業務等において取り扱う有価証券について，当該有価証券の売買

証券経済研究第91号（2015 . 9）を行ったとしても，その権利の移転が事業者いて，当該正会員及び電子募集会員の運営すに認められない可能性がある場合にはその旨るホームページ等の顧客専用画面において顧⑩顧客が取得する有価証券の価値が消失する
等，その価値が大きく失われるリスクがあること⑪正会員は，電子申込型電子募集取扱業務等に客に提供を行う旨⑯事業者と正会員及び電子募集会員との間で利害関係が認められる場合にはその内容⑰第20条の適用がある場合にはその旨おいて取り扱う有価証券及びその発行者に関⑱第35条に基づく出資対象事業の持分に係る契する投資者からの照会に対して，電話又は訪約の申込みの撤回又は契約の解除の方法及び問の方法により回答することができないこ

その場合の返金方法と。

⑲電子申込型電子募集取扱業務等において取り⑫電子募集会員は，第二種少額電子募集取扱業

扱う有価証券に投資するに当たってのリスク

務において取り扱う有価証券及びその発行者⑳電子募集会員は，第二種少額電子募集取扱業

に関する投資者からの照会に対して，金商業務を行うに当たり，顧客が取得する有価証券等府令第６条の２各号に規定する方法以外のの個別払込額は，金商法施行令第15条の10の方法で回答することができない旨

３第２号に掲げる要件を満たすものに限られること

この⑪と⑫の項目は，いずれも電話又は訪問での対応を禁じており，すべてホームページ上

正会員及び電子募集会員は，前項第４号からでの情報交換に限定されると解される。ただ第10号まで，第14号及び第19号に掲げる事項にし，ホームページ内の特定項目の探し方や操作

ついては，金商業等府令第146条の２第２項にの仕方など，金融商品そのものに関わらないも規定する措置と同様の措置を講じなければならのについては，回答可能である。

ない。
なお，一般規定としては，上記以外にも，締⑬顧客が電子申込型電子募集取扱業務等に関し結前交付書面の交付，標識の掲示，広告塔規制て正会員又は電子募集会員に照会する場合のの遵守が定められているが，これらは自明の内連絡方法

容であるので，省略する。

⑭第33条第２項の規定（「目標募集額に達していない場合であっても，出資対象事業の持分（４） 禁止等規定（規則９条）に係る契約により事業者の出資対象事業が開禁止等規定として注目されるのは，訪問又は始される場合には，正会員及び電子募集会員

電話の禁止である。同規則では，「正会員は，は，当該事業者に募集申込金を支払うことと電子申込型電子募集取扱業務等において取り扱する」）により，正会員及び電子募集会員がう有価証券について，顧客に対し，訪問し又は事業者に募集申込金を支払う場合にはその旨電話をかけて，金商法第２条第８項第９号に掲⑮正会員及び電子募集会員は，事業者の作成すげる行為を行ってはならない」と定め，直接訪る第36条第１項及び第２項に掲げる書類につ問や電話での募集・売出又は私募の取扱を禁止

51

投資型クラウドファンディングに関する規制についてしている。また，「電子募集会員は，第二種少集取扱業務において，金商業等府令第16条の３

額電子募集取扱業務以外の方法で募集の取扱い

第２項に規定する算定方法による一の事業者の又は私募の取扱いを行ってはならない」とさ

募集又は私募の取扱いに係るみなし有価証券にれ，上記と同様に，訪問又は電話での募集・売対する１顧客当たりの個別払込額を，50万円以出又は私募の取扱が禁止されている。したがっ下としなければならない」ことも定められた。

て，投資型クラウドファンディングの取扱業者

なお，この府令では，「募集又は私募に係る有は，ホームページ及び電子メールでの勧誘に限価証券の発行価額の総額（当該有価証券が新株定されることになる。

予約権証券である場合には，当該新株予約権証
券の発行価額に当該新株予約権証券に係る新株（５） 第二種少額電子募集取扱業務における予約権の行使に際して払い込むべき金額の合計

募集金額の上限の確認等（規則14条）

額を合算した金額。）に，当該有価証券の募集

同規則では，取引について，①顧客の適合又は私募を開始する日前１年以内に同一の発行性，②取引開始基準，③自己責任原則の徹底の者により行われた募集又は私募に係る当該有価表示，④第二種少額電子募集取扱業務における証券と同一の種類の有価証券の発行価額の総額

募集金額の上限，⑤中途での解約禁止又は制限を合算する方法」と規定されている（なお，こについての表示，⑥禁止行為，⑦名義貸しの禁こで同一の有価証券とは，株式，新株予約権お止，⑧電子申込型電子募集取扱業務等の他の正よび集団的投資スキーム持分を指している）。

会員等への募集又は私募の取扱いの委託，⑨正

したがって，１年以内の発行総額１億円未会員及び電子募集会員の役職者等による購入条

満，１顧客あたり50万円未満とすることが明確件及びその開示，⑩特定のみなし有価証券を推に規定された。

奨するための募集又は私募の取扱いのホーム

さらに，「電子募集会員は，前２項の規定をページ等での手数料等の表示について定めてい遵守するため，当該一の事業者への事前確認をる。

行うこと等の必要かつ適切な措置を取るため

このうち顧客の適合性，取引開始基準，自己に，社内体制を整備しなければならない」とさ責任原則の徹底の表示については，自明の内容

れ，これらの規定についての遵守に関して，クであるため，ここでは触れないが，第二種少額

ラウドファンディングのファンド運営者は，事

電子募集取扱業務における募集金額の上限につ業者への事前確認とともに，自らの社内体制整

いて，次のように定められている。

備も求められる11)。

まず，「電子募集会員は，第二種少額電子募

さらに，この後には，中途での解約の禁止又集取扱業務において，金商業等府令第16条の３

は制限についての表示，禁止行為，名義貸しの第１項に規定する算定方法による一の事業者の禁止，電子申込型電子募集取扱業務等の他の正募集又は私募に係るみなし有価証券の発行価額

会員等への募集又は私募の取扱いの委託，正会の総額を，１億円未満としなければならない」

員及び電子募集会員の役職者等による購入条件10)と定められた 。
次に，「電子募集会員は，第二種少額電子募52及びその開示，特定のみなし有価証券を推奨するための募集又は私募の取扱いのホームページ

証券経済研究第91号（2015 . 9）等での手数料等の表示，および反社会的勢力の報の重要性について分析及び評価を行い，募集排除と続くが，いずれも自明の内容であると思

又は私募の取扱いを行うかの判断について，そわれる。

の過程の適正性を確認することと定めている。
したがって，営業部門から独立した専門の審（６） 募集又は私募の取扱に関する体制整備

査担当者を設置するとともに，投資審査を行う

同規則では，募集又は私募の取扱いに関する会議体を設置する必要がある。

体制整備として，①募集又は私募の取扱いに関する審査の独立性の確保（規則23条），②審査（７） 適切な募集又は私募の取扱に関する審査の実施に係る社内規則及び社内マニュアルの整備（規則24条），③社内規則等の充実（規則25条）について定められている。

ここでは，「正会員及び電子募集会員の審査担当者は，電子申込型電子募集取扱業務等を行

特に注目されるのは，募集又は私募の取扱にうに当たっては，審査項目について，適切に募関する審査の独立性の確保である。ここでは，集又は私募の取扱いに関する審査を行わなけれ

まず「正会員及び電子募集会員は，電子申込型ばならない」（規則28条）とした上で，集団的電子募集取扱業務等を的確に遂行することがで

投資スキーム持分の場合，①資金調達者としてきる人的構成を確保するとともに，次に掲げるの適格性，②財政状態及び経営成績，③事業のすべての要件を満たさなければならない」とし計画及び見通し，④事業のリスクに関する検た上で，ⓐ専門の審査部門を設置すること，ⓑ

討，⑤調達資金の額，その使途，⑥事業者と正審査業務を遂行する担当者は，募集又は私募の会員又は電子募集会員との間の利害関係の状取扱いを推進する業務（営業業務）に携わらな，
況，⑦経理の状況（分別管理の状況を含む）

いこと，ⓒ審査部門を担当する責任者は，募集⑧過去１年以内にみなし有価証券の発行により又は私募の取扱いを推進する部門（営業部門）

資金調達をしていた場合のその後の状況，⑨適を担当する責任者とならないことが定められて切な情報提供を行う体制，⑩その他必要と認めいる。

る事項である（規則29条）。

次に，「正会員及び電子募集会員は，次に掲

ただし，これらの審査項目については，「細げるすべての要件を満たしている場合は，前項則」でその細目を定めるものとされており，集に規定する要件を満たしているものとみなす」

団的投資スキーム持分の場合，その内容は以下とした上で，ⓐ審査担当者は，当該審査案件にである。

係る募集又は私募の取扱いを推進する業務（営①

資金調達者としての適格性：ⓐ事業の適法業業務）に携わらないこと，ⓑすべての審査案

性及び社会性，ⓑ事業者の経営理念，ⓒ経件について，電子募集業内部管理統括責任者を営者の法令遵守やリスク管理等に対する意

含む複数の責任者等から構成される会議体によ識，ⓓ反社会的勢力への該当性及び反社会

り，募集又は私募の取扱いを行うかの判断を行的勢力との関係の有無並びに反社会的勢力

うこと，ⓒ電子募集業内部管理統括責任者が，との関係排除への仕組み及びその運用状況

募集又は私募の取扱いの判断に係る資料及び情②

財政状態及び経営成績：ⓐ財政状態及び資53

投資型クラウドファンディングに関する規制について③

金繰りの状況，ⓑ財政状態及び経営成績の用が行われている場合の電子申込型電子募集取変動理由の分析

扱業務等の禁止についての規定があるが，これ事業の計画及びその見通し：ⓐ事業計画のらはいずれも自明の内容である。

策定根拠の妥当性，ⓑ事業を巡る経営環
④
⑤

⑥

⑦

⑧

境，ⓒ利益計画とその進捗状況（８）「顧客への情報提供」に係る規定

事業のリスクに関する検討：事業のリスク

顧客への情報提供としては，「発行者からのについての分析と評価

情報提供，閲覧」として，「正会員及び電子募調達資金の額，その使途：調達する資金の集会員は，業務委託等の契約及び出資対象事業調達額及びその使途の妥当性（事業計画との持分に係る契約において，事業者が出資をの整合性）行った顧客に対し，以下の各号の情報につい事業者と正会員又は電子募集会員との間のて，出資対象事業の計算期間の終了毎（当該事

利害関係の状況：出資関係，役員派遣，取業の計算期間が１年を超えるものにあっては少引等の関係の状況

なくとも年に１回とし，これらの契約において経理の状況（分別管理の状況を含む）：ⓐ

分配が行われるとされているときを含むものと経理処理の適正性，ⓑ帳簿，伝票などの管する。
）に適切に提供する旨が規定されている

理状況，領収書などの原始書類の保存状ことを確認しなければならない」としている

況，ⓒ会計専門家（公認会計士，公認会計（規則36条）。

士試験に合格した者，税理士，監査法人，①計算期間の出資対象事業の概況及び出資金の税理士法人等）からの指摘事項の有無，指使途並びに売上の状況その他のキャッシュ・

摘事項があればその対応状況

フローの状況

過去１年以内にみなし有価証券の発行により資金調達をしていた場合のその後の状

次の事項

況：ⓐ資金調達の額及びその使途の状況，

イ）計算期間における分配金及び償還金の有ⓑ事業計画との整合性⑨

適切な情報提供を行う体制：ⓐ情報提供への適応力，ⓑ事業のリスクに関する情報提供の妥当性，ⓒ内部統制の整備及び運用の状況（外部監査が行われる場合に限る）⑩②計算期間における分配金及び償還金に関するその他必要と認める事項

無ロ）計算期間における分配金及び償還金の金額ハ）計算期間における一口当たりの分配金及び償還金の金額③出資対象事業に関する売上に関する帳簿及びまた，これらの審査項目を審査するため，審入金に関する確認（公認会計士，公認会計士

査担当者は「事業者に対して確認すべき内容を試験に合格した者又は税理士により行われる

書面により送付し，その内容を書面により受領ものに限る。）が行われる旨するよう努め，必要に応じて，当該事業者との次に，「正会員及び電子募集会員は，次項に間で面談を行うものとする」と定めている。

掲げる事由に該当する場合には，業務委託等のさらに，この後，分別管理の徹底と金銭の流

54

契約及び出資対象事業の持分に係る契約におい証券経済研究第91号（2015 . 9）て，事業者が出資を行った顧客に対し，以下の類について，公認会計士又は監査法人の外部監

各号の情報について，出資対象事業の計算期間査を受ける旨が規定されていることを確認しなの終了毎（当該事業の計算期間が１年を超えるければならない」としている。

ものにあっては少なくとも年に１回とする。
）に適切に提供する旨が規定されていることを確（９） 内部管理体制の整備

認しなければならない」として，以下を定めて内部管理に係る規定として注目されるのは，いる。

「電子募集業内部管理統括責任者の登録」とし①前項各号に掲げる情報て，「正会員及び電子募集会員は，電子申込型②計算期間の末日における出資金の額及び一口

電子募集取扱業務等において，電子募集業内部

当たりの出資金の額③事業者の貸借対照表及び損益計算書又はこれに代わる書類

管理統括責任者１名を定め，所定の様式による届出書を遅滞なく，本協会に提出しなければならない」とされている点である（規則38条）。

④前号に規定する書類が公認会計士又は監査法

この電子募集業内部管理統括責任者は，その責人の監査を受けた場合は，当該監査に係る監務として，以下が定められている（規則40条）。

査報告書の写し①

自ら法令等を遵守するとともに，当該正会⑤第３号に規定する書類が公認会計士又は監査員及び電子募集会員の役員又は従業員に対法人の監査を受けたものでない場合には，そし，法令等を遵守した営業姿勢を徹底さの旨

せ，投資勧誘等の営業活動及び顧客管理が第三に，「前項本文に規定する事由とは，次適正に行われるように，内部管理態勢の整備に努めなければならない。

の各号のいずれかに掲げるものとする」として，以下を挙げている。

②

電子募集業内部管理統括責任者は，正会員①金商業等府令第16条の３第１項に規定する算及び電子募集会員における投資勧誘等の営定方法による一の事業者の募集又は私募に係業活動が法令等を遵守し適正に行われるよるみなし有価証券の発行価額の総額が１億円

う，当該正会員及び電子募集会員の役員又以上となる場合。

は従業員において，法令等に違反する事案が生じた場合には，法令等に照らし，適正②金商業等府令第16条の３第２項に規定する算定方法による一の事業者の募集又は私募に係るみなし有価証券に対する１顧客当たりの個に処理しなければならない。
③

電子募集業内部管理統括責任者は，正会員

別払込額が500万円以上となる場合。

及び電子募集会員の投資勧誘等の営業活動

第四に，「正会員及び電子募集会員は，前項における法令等の遵守に関し，行政官庁及第１号の発行価額の総額が５億円以上又は前項

び本協会その他の自主規制機関との適切な第２号の１顧客当たりの個別払込額が500万円

連絡及び調整を行わなければならない。

以上のいずれかに該当する場合には，業務委託④

電子募集業内部管理統括責任者は，正会員等の契約及び出資対象事業の持分に係る契約に及び電子募集会員の投資勧誘等の営業活動

おいて，事業者は，第２項第３号に規定する書及び顧客管理に関し，重大な事案が生じた

55

投資型クラウドファンディングに関する規制について場合には，速やかにその内容を会員代表者

易にできるとは限らない。二種業者に関する限又は会員代表者代理人に報告しなければなり，一種に比べると参入規制そのものがさほどらない。

高くないことでもあり，わざわざ少額電子募集取扱業者として参入するメリットは大きなもの

Ⅱ．規制内容の個別的検討ではない。クラウドファンディングを行うな
ら，発行者や投資者の募集上限・払込上限の確

1．少額電子募集取扱業者の参入可能性
上述した業者規制の幾つかを取り上げて，規認など手間のかかる作業が求められない二種金融商品取引業者として参入することを選択すると予想される。

制負担の見地から検討を加えてみることとした

二種金融商品取引業者も含めたクラウドファ

い。クラウドファンディングの業者規制には，ンディングのそれ以外の規制負担について，勧少額電子募集取扱業者のみ適用されるものと，

誘規制とデューディリジェンスについて以下でそれ以外の一般の業者にも適用されるものとが検討する。

ある。前者は規制緩和で新規に参入する業者に対して，必要な規制を加えるものであるのに対

2．勧誘規制して，後者はすでにクラウドファンディングの少額電子募集取扱業者は，「電子募集取扱業

募集・私募の取り扱いを行っている既存業者に務」の定義上，電話・訪問による勧誘はできな

対して新たに規制を強化するものである12)。

いこととなっているが，第一種・第二種の金融

少額電子募集取扱業者に関しては，参入規制が緩和されたにもかかわらず，上述した規制の商品取引業者についても，自主規制により制限を加えたと評価することができる14)15)。

遵守負担が重いことが，巷間指摘されているク

電話・訪問による勧誘を禁ずるのは，「投資ラウドファンディング仲介ビジネスの利益率の被害の多くが電話・訪問によるものであること

低さと相まって，多くの新規参入を促すことにを踏まえ，投資型クラウドファンディングにおなるのかについては，疑問が残る。

いては，電話・訪問を用いた勧誘ができないこ

たとえば，少額電子募集取扱業務を行うにとを明確化する16)」必要があったためである。

は，募集総額を１億円未満，投資者１人あたり

この規制は，金商法の定める業者の禁止行為での払込総額を50万円以下にする必要がある。発ある「不招請勧誘の禁止」（金商法38条４号）

行者にとって募集総額１億円という上限が低いに類似している。しかし，上述したように，顧か否かについては，わが国の実務からすると，客からの電話等の照会に対しても回答すること

クラウドファンディングで資金調達する上ではができない点では厳格であるが，少額電子募集

必ずしも制約にはならないとの指摘がある13)。

取扱業者以外の業者については説明会を開催ししかしながら，少額電子募集取扱業者についてて販売を行うことは禁じられない点は緩やかとは，発行者の募集総額や投資者の払込総額が，いえる。いずれにせよ，規制当局は，従前の金これら上限の範囲内にあるか否かについて，常融商品取引業者のクラウドファンディングにつにチェックする必要があり，これが必ずしも容き，政令指定により不招請勧誘禁止に含めるの

56

証券経済研究ではなく，自主規制の対応に期待したようである17)。

第91号（2015 . 9）

大手の業者であればともかく，少額電子募集
取扱業者はもちろん，中小の金融商品取引業者

これを実務上大きな制約として，否定的に評にとって，この規制を遵守するコストは大きな価することはできるが，インターネットを通じものとなることが予想される。また，クラウド

た資金調達というビジネスモデルがクラウド

ファンディングの実行を条件として事業を開始

ファンディングの本質であることや，わが国のする場合には，そもそも事業は存在しない場合

クラウドファンディングの経験に照らしてみてもありえ，そのような場合も含めて仲介者が新も，資金調達の成否はネット上の評判が大きく

規事業の妥当性を審査することは，必ずしも容影響していることなども考えてみる必要があ

易ではない18)。仲介者の審査が過度にリスク回る。さらに，対面を通じた資金の流れという点

避的となれば，新規事業へのリスクマネーの提では，他の金融機関への委託が認められている

供という今回のクラウドファンディング規制のことや説明会を通じた投資勧誘が可能であるこ趣旨が没却されてしまう。他方，仲介者がリスとなども併せて考えてみると，勧誘方法の制限

クのある事業のクラウドファンディングの仲介が直ちにビジネスの障害となるといえるかは，を引き受けても，事業失敗の責任を問われるリ評価が難しい。とはいえ，IT 技術の進展を考スクが高くなると，仲介者のビジネスそのもの

えると，電話・対面型の募集の取扱いとインが成り立たなくなる。

ターネットでのそれとを截然と区別できるかど

Ⅲ．まとめ

うかについては，疑問が残る。クラウドファン
ディングにおいても，資金調達者と資金提供者との間での信頼関係や親近感が重要な要素であ以上，第二種協会の規則を中心に，クラウド

り，そのためにはフェイス・ツー・フェイスなファンディングの規制について，重要と思われ関係の形成も重要な要素である点は忘れてはな

る項目を検討したが，その特徴として，以下のらないだろう。

点を挙げることができる。

3．審査体制の整備

まず，二種協会規則はその内容がかなり複雑で，煩瑣なものとなっており，理解することが法規制において，業務管理体制整備義務の一

必ずしも容易でない。昨年の金融商品取引法改つとして，発行者の財務状況，事業計画の内容

正の目的は，投資型クラウドファンディングへ

および資金使途等，電子募集申込型電子募集取の参入規制を引き下げ，新規参入を促す狙いが扱業務等の対象とすることの適否の判断に資すあるとされているが，この規則の内容を正確にる事項の適切な審査を行うための措置をとるこ

理解することは，少なくとも金融・証券業以外とが求められており（金商業等府令70条の２第の新規参入者にとっては，かなりな困難なもの項），これを受けて二種協会規則においては，と思われる。少なくともより理解しやすいマ

営業部門から独立した審査担当者を配置するとニュアル等を作成し，新規参入者の理解を促す

同時に投資審査において会議体を設置すること必要があろう。

が求められている。

次に，本規則では，電話・対面による募集の

57

投資型クラウドファンディングに関する規制について取扱いを禁止している（正会員については，説た。今回の改正がクラウドファンディングに与明会の場での販売や他の金商業者等への委託販

えた影響を全体的に見るなら，業者の規制遵守

売を認めている。）。これは，未公開株詐欺が電コストを高めたに過ぎないと見ることができる

話・対面によって被害者にアプローチしたことかもしれない。もちろん，クラウドファンディを踏まえたものと考えられ，これについては，

ングが濫用的に利用される危険があることは否

本規則制定に先立って募集されたパブリックコ

定できないため，今般の規制そのものが不要だ

メントでも，支持する意見が見られた。確かにと主張するつもりはない。しかし，規制導入の

詐欺的な行為を排除することは，クラウドファ

後に，わが国のクラウドファンディングが活性

ンディングの健全な発展にとって不可欠な要素

化され，意図された効果が生じたのか，あるいであり，周到な配慮が求められることは言うまはそうでなかったのか，という検証作業21)は，でもない。しかし，今後も IT 技術の発展・多一定期間経過後に行われるべきであり，その様化が進展することを考えると，電話・対面型

後，必要があれば，規制の見直しがなされるべの募集の取扱いとインターネットでのそれとをきではなかろうか。

截然と区別できるかどうかについては，疑問が残る。さらに，クラウドファンディングにおいても，資金調達者と資金提供者との間での信頼関係や親近感が重要な要素であり，そのためにはフェイス・ツー・フェイスな関係の形成も重＊本稿を執筆するに際し，島村昌征氏（第二種金融
商品取引業協会）からご教示を賜りました。厚く御礼申し上げます。また，本研究は，日本証券奨学財団の研究助成の成果です。同財団に厚く御礼申し上げます。

要な要素であるという見方もある19)ことを考えると，電話・対面を禁止することが，クラウド
ファンディングの発展にとって，どのような影響をもたらすのか，懸念される面もある。
最後に，今回の自主規制を含む規制改正全体に対する評価であるが，少額電子募集取扱業者という類型を設けて新規参入を促そうとしたものの，そこで求められる様々な規制を遵守する
ためのコストを考えると，匿名組合型クラウド20)

ファンディングに関する限り ，第二種金融商

注1） 本稿は，松尾順介［2015b］をベースとして，筆者らが大幅に加筆したものである。
2） 従前のグリーンシートと同程度のニーズは存在するとの見方もありうるかもしれない。なお，株式投資型クラウドファンディングの設計等については，武内信紀・小川周哉［2015］が詳細に論じている。
3） クラウドファンディングを念頭においた規制（緩和）として，わが国は仲介者の新規参入を促す規制緩和という方法を採ったが，国により力点の置き方は異なる。単
純な比較はできないが，イギリスでは集団投資スキーム型クラウドファンディングと株式投資型クラウドファン
ディングの規制を揃えるなど投資勧誘規制の見直しが行われた。アメリカでは JOBS 法を受けた SEC の規則はまだ成立していないとはいえ，JOBS 法４章のレギュ
レーション A ＋は，発行開示規制の緩和をするもので品取引業者として登録を得るのが合理的な行動

あり，クラウドファンディングにも影響を与える。

になるように思われる（株式投資型の場合に必

4） 発行者が１千万円以上１億円未満の募集・売出しを行要となる第一種金融商品取引業者の登録要件にるが，この提出期限については，募集等の開始の前日か

比べると，第二種金融商品取引業者の登録要件はかなり低い）。他方，これまで比較的自由に
クラウドファンディングの仲介を行ってきた第二種金融商品取引業者には，規制強化が図られ58

う場合には財務局等に有価証券通知書の提出が求められ
ら開始前までに変更された。これは発行者とクラウド
ファンディング業者との間で直前まで打ち合わせなどが行 わ れ る こ と に配 慮し た も の で あ る。齊 藤 道 雄ほ か［2015］，61頁参照。
5） わが国の金商法においては，金融商品取引業者等は自主規制機関への加入は義務付けられていないが，自主規証券経済研究第91号（2015 . 9）制機関の定款その他の規則に準ずる内容の社内規則等を

17） パブコメ７頁31番参照。

整備することが求められており（パブコメ18頁96番9718） 日証協の「株式投資型クラウドファンディング業務に番），事実上，遵守すべきルールは変わらない。

関する規則」における発行者に対する「厳正な審査」に

6） これについては，松尾順介［2015b］参照

つ い て の コ メ ン ト で あ る が，武 内 信 紀・小 川 周 哉

7） WG 報告では「投資グループ」制度と仮称されていた［2015］，29頁。

ものである。

19） 例 え ば，海 外 の 研 究 と し て は，Agrawal, Ajay,

8） 第二種金融商品取引業協会の定款では，「電子募集会

Christian Catalini, and Avi Goldfarb. 2011. “The

員は，第二種少額電子募集取扱業者であって第19条の承Geography of Crowdfunding”, NBER Working paper

認を受けた者とする」となっており，この承認とは，同number 16820, Feb. などがこのような資金調達者と提協会の理事会決議となっている。また，正会員の有する供者の関係について示唆している。http://www.nber.

議決権は２個であるのに対し，電子募集会員の議決権は

org/papers/w16820，参 照。な お，こ の 研 究 に つ い て１個となっている。なお，同協会の規則では，入会金

は，松 尾 順 介［2014c］に お い て 紹 介・検 討 し た。

は，正会員100万円に対し，電子募集会員50万円，会費

http://www.jsri.or.jp/publish/report/pdf/1685/1685_

は，正会員50万円に対し，電子募集会員30万円となって

01.pdf，参照。さらに，必ずしもクラウドファンディン

いる。

グの事例ではないが，わが国の資金出資型再生可能エネ

9） 低コストの利用が可能で，取引に対する心理的障壁がルギーファンドでも，資金提供者と調達者の間で直接的低いというインターネットの特性から，詐欺的取引に利な関係が重視されていることが示唆される。松尾順介

用 さ れ る危 険が あ る た め，仲 介 者 の 事 業 者 に 対 す る「クラウドファンディングと証券業」（証券経営研究会編

チェックに加えて投資者に対して重要情報を仲介者に提『資本市場の変貌と証券ビジネス』公益財団法人日本証供させる必要があるとの見地から，仲介者のウエブサイ

券経済研究所，2015年３月，所収），参照。

ト上で重要な情報を提供させる規制を加えている。ただ

20） 株式投資型での新規参入については，異なる評価があし，インターネット上での詐欺的な取引という場合，詐りうるかもしれないが，前述したように，どの程度の事

欺的資金調達者がネット上で身元が特定されない形で業者が株式投資型のクラウドファンディングを行うか「儲け話」を吹聴する危険も同時にありそうな話ではあは，いまのところ未知数である。

る。初期段階の事業者の審査や重要情報の開示だけで

21） イギリスでは2016年に2014年の規制改正の全体的レは，かかるリスクから投資者を守ることはできない。虚

ビューが実施される予定である。今年２月の時点では，偽情報がネット上で伝播した場合のリスクへの対応も，規制導入後もイギリスではクラウドファンディングが急別途考えられるべきではなかろうか。

速に拡大していることなどから，規制当局は2014年の規

10） なお，この府令では，「募集又は私募に係る有価証券制改正は概ね妥当であったとの自己評価を下している。

が新株予約権証券である場合には，当該新株予約権証券

Financial Conduct Authority, A review of the regula-の発行価額に当該新株予約権証券に係る新株予約権の行

tory regime for crowdfunding and the promotion of

使に際して払い込むべき金額の合計額を合算する方法」

non-readily realisable securities by other mediaとされているが，第二種の場合，株式型クラウドファン(February 2015).

ディングは対象とならないため，この府令が該当する
ケースはないと考えられる。

参11） なお，正会員に関しては，少額要件を満たす必要がな
いため，このような確認のための体制整備義務も不要と

考

文

献

なると解される。
12） とはいえ，説明会での投資勧誘を認めるなど，既存業者が実際に行ってきた実務に配慮するなど，既存業者に対して過度な規制とならないよう留意されたようではある。
13） わが国ではシード期の調達額は１億円程度までである
ことが多いため，募集総額制限は投資型クラウドファン

赤井厚雄［2014］「クラウド・ファンディングの現状と課題」『証券アナリストジャーナル』第52巻第１号，2014年１月，24-36頁
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指摘するものとして，武内信紀・小川周哉［2015］
，29

頁

頁。
14） パブコメ７頁31番参照。
15） 電話・訪問による勧誘はできないものの，顧客が電話や対面により申込みを行うことは禁じられない。パブコ
メ７頁30番参照。少額電子募集取扱業者では，顧客の申込みに対してシステム上十分に対応できないものがありうることに配慮したものである。
16） 金商法改正案に係る衆議院財務委員会附帯決議（第186回国会閣法第67号附帯決議）参照。

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61