杉田浩治

オープンエンド投信が生まれた一九二〇年代の一、ボストンの証券セールスマン
が発想（発足の経緯）ものである。

展開について日本との関連から考察しようとするを幾つかの切り口から分析するとともに、今後の世界のオープンエンド投信一〇〇年の軌跡と今後の展開

はじめに
二 〇 二 四 年 は、 い ま や 世 界 中 で 個 人 の 資 産 形
成・運用手段の主流となったオープンエンド型投資信託（ファンドがいつでも投資家からの換金請加販売をおこなうファンド、以下「オープンエン

米国においては、株式投資は富裕層による個別銘

求に応じて資金を払い戻すとともに、恒常的に追ド投信」）が一九二四年に米国で誕生してから一柄への直接投資が主流であり、一部の投資家が英国から輸入されたクローズドエンド型の投資信託〇〇周年にあたる。
本稿は、オープンエンド投信の一〇〇年の軌跡― 97 ―

資産価値と乖離することが多かった（時期的には

ド持分証券を証券取引所に上場して投資家に換金そうした中で、ボストンで証券セールスをして後になるが、一九二九年の大恐慌時にはクローズ（ファンドが投資家からの換金請求に応じず、日いたエドワード・レフラー氏は、小口投資家の資

ドエンドファンドの市場価格が平均して純資産価の場（流動性）を付与していた。しかし、取引価産増殖を助けるために、四つの要素から成る投資

値 を 三 五 ％ も 下 回 っ た こ と が あ っ た ）。 ま た、

常的な追加募集も行わない固定資本型ファンド）の仕組みが必要だと考えた。その四つとは①プロファンドが社債発行・借入れにより運用資金を増

格は市場の需給に左右されるため、ファンドの純が運用する②リスク軽減のため分散投資する③コ

幅して梃作用（レバレッジ）を効かせる運用をしを利用していた。

ストを許容範囲に抑える④投資家の持分をいつでていた。

サチューセッツ・インベスターズ・トラスト（略を雇い入れ、一九二四年に設立したファンドがマ

アロイド・フォスター・アンド・カンパニーが彼

このアイデアを採用したボストンの証券会社リファンド規模の拡大が可能となった。そして、頻心感があり、また、恒常的に追加販売を行うため「基準価額」と表現）で買い戻すので投資家の安証券をいつでも純資産価値（日本の投信業界ではこれに対しオープンエンド型ファンドは、持分

従来のクローズドエンドファンドは、ファンド型のようなレバレッジ運用は行わなかった。この繁に資金が出入りする性格上、クローズドエンド⑴

称ＭＩＴ）である。

が換金請求に応じない仕組みであるため、ファン― 98 ―⑵

も買い取ること（オープンエンド）であった。

第64巻第５号
証券レビューその後の展開をふくめて世界のオープンエンドなった。

引価格が暴落前に比べ九八％も下落したファンド

投信の歴史を概観すると図表１のとおりである。

ため、大恐慌時にもクローズドエンド型（市場取も存在）に比べ投資家の損失を軽微に抑えること

主要項目については後述するが、量的には第二次以上の経緯を踏まえると「オープンエンドの仕

在、国際投資信託協会加盟国だけでも四六カ国に

大戦終了後に本格的に拡大した。二〇二三年末現

⑶

ができた。

組みは、投信を従来の株式的投資商品と異なる新長期統計を入手できる米国のオープンエンド投三、株式市況との相関性が高い残高変動が占めている。

二〇二三年末現在で世界全体残高の五三％を米国

成長の中心的役割を果たしたのは米国であり、八、九〇〇兆円）に達している。

（ Ｅ Ｔ Ｆ を ふ く む ） だ け で 六 三・ 三 兆 ド ル（ 約

お い て 運 営 さ れ、 そ の 純 資 産 額 は 公 募 フ ァ ン ド

二、米国中心に成長し、世界に伝播
さて、オープンエンド投信は前述のように米国

で大恐慌を経て長所が認識され、一九三〇年代以降、徐々に拡大していった。一九三一年には、米国から投信の発祥地である英国に逆輸出され、そこでは「ユニットトラスト」として発展し、日本
で一九四一年に戦前の投信が発足した際の手本と― 99 ―

しい金融商品に衣替えさせた」と評価できよう。

世界のオープンエンド投信一〇〇年の軌跡と今後の展開

証券レビュー

図表１

第64巻第５号

世界のオープンエンド投信の歴史

環境／制度

投信のうごき1924

米国で世界初のオープンエンド投信発足

1929 世界大恐慌発生
1931

米国のオープンエンド型が英国へ輸出されユニットトラスト発足

1940 米国で1940年投資会社法制定
1941

日本で英国のユニットトラストを範とした投信発足

1971

米国で MMF 発足

1974 米国でエリサ法制定、IRAスタート
1976

米国でインデックスファンド発足

1980 米国でファンド資産から販売費用を支弁できる12b －１制度始まる 米国で販売者の報酬が販売手数料から残高報酬へ向かうDC（401（ｋ））ス
1981 米国で企業型
タートの投信統一基準指令（UCITS
1985 EU
指令）制定
米国で ETF 発足（世界最初の ETF は1990年にカナダで発足）
90年代半ばから米国投信への DC 資金流入が本格化

1993

2000年 世界的に資産運用のグローバル化 世界的に販売会社と運用会社が系列を超えて結びつくオープン
頃から が進展アーキテクチャー化が進む
2008 世界金融危機（リーマンショック）
2010年
代から

金融当局による投信の流動性規制始まる〔出所〕 各種資料から筆者作成

信残高の推移を追うと、一九二〇年代末に一・三四億ドル、三〇年代末に五・三二億ドルに過ぎなかった。

その後、米国投信発展の基礎となる投資会社法が制定された一九四〇年以降について、十年単位で主力商品の株式投信（バランス型を含む）残高の推移と、株価（市場全体の動きに近いＳ＆Ｐ５

００種指数）の変化を示すと図表２の左表のとおりである。参考として日本についても、時価ベースの残高統計が整備され、十年単位の変化を計算できるようになった一九七〇年代以降の状況を表示した。

表に見るとおり、株式投信残高は当然のことながら株式市況によって大きく振れてきた。組入れ証券の時価変動による残高増減に加え、投資家からの資金流入量も市況によって変動するからであり、米国でさえ株価が長期低迷した七〇年代には― 100 ―

世界のオープンエンド投信一〇〇年の軌跡と今後の展開

図表２ 米国・日本の株式投信の10年単位で見た残高成長と自国株価の関係
株式投信残高米国

株価（十億ドル） 10年前比 S&P500種 10年前比1939年末
0.53
倍
49年末
1.97
3.72
59年末
15.82
8.03
69年末
45.88
2.90
79年末
35.88
0.78
89年末
280.68
7.82
99年末 4,454.57
15.87
2009年末 6,184.37
1.39
19年末 16,437.71
2.66
23年末 21,319.10
1.30
株式投信残高日本（十億円） 10年前比
1969年末
718
倍
79年末
4,204
5.86
89年末
45,55010.83
99年末
15,6960.34
2009年末50,244
3.20
19年末 109,907
2.19
23年末 181,345
1.65

12.49
倍
16.76
1.34
59.89
3.57
92.06
1.54
107.941.17
353.403.27
1469.254.16
1115.100.76
3230.782.90
4769.83
1.48
株価
TOPIX 10年前比179.40倍
459.612.56
2881.37
6.27
1722.200.60
907.590.53
1721.36
1.90
2366.39
1.37

株式投信
残高増加倍率
18.00
16.00
14.00
12.00
10.00
8.00
6.00
4.00

● 米国

2.00

□ 日本

0.00
0.00

2.00

4.00

6.00
8.00
株価上昇倍率〔出所〕 株式投信（ETF を含む）残高は米国・ICI、日本・投資信託協会統計（米国はバランス型を含む）、株価は米国・S＆Pダウ・ジョーンズ・インデックス、日本・東京証券取引所。10年前比について2023年末は2019年末比。

残高が二割も減少した。

図表２の右図は、左表のデータを用いて株価の変化率と株式投信残高の変化率の関係を示したものである。米国・日本とも右上がりの分布、すな

わち横軸の株価上昇倍率が高い時期は縦軸の株式

投信の残高増加倍率も高くなっており、株式投信の残高変動は自国の株式市況との相関性が高いことを示している（サンプル数は少ないが、参考ま

でに相関係数を計算すると、米国が〇・八六、日本は〇・九四である）。

筆者は、一九九〇年代以降に米国投信が大成長を遂げた（一九八九年末から二〇二三年に至る三四年間に株式投信残高は七六倍に拡大した）のに対し、日本の投信は低成長（同期間に株式投信残高は四倍）に止まった主因は、米国株と日本株の値動きの差（米国Ｓ＆Ｐ５００は一三・五倍に値上り、ＴＯＰＩＸは〇・八倍に値下がり）にある― 101 ―

と考えている。

九九〇年末に一・五兆ドルであったが、二〇二三

年末には二四・一兆ドルに拡大し米国家計金融資

産の二〇％を占めるに至っている。

そ し て、 制 度 加 入 者 の 拠 出 資 産 の 運 用 に つ い

米国の全投信残高は一九九〇年に一兆ドルの大その理由は、米国の株価が八二年から長期上昇にあったが、九〇年代から投信の比重が高まった。

四、ＤＣが米国の投信成長の推進力となった台に乗せ、以後大きく成長したが、その大きな推転じ、株式の長期リターンが高水準で安定化する

この結果、一九九〇年から二〇一四年に至る二― 102 ―て、 八 〇 年 代 ま で は 銀 行 預 金・ 生 保 商 品 中 心 で進力となったのはＤＣ（確定拠出年金）制度の普リターンの見込める株式組入れ商品に投資すべの場合は、短期的リスクはあっても長期的に高い中で、米国民の間に「退職準備のような長期運用保障法（（し」との認識が九〇年代から浸透したことにあっし（ 二 〇 二 四 年 は エ リ サ 法 制 定 五 〇 周 年 に あ た

五年間にＤＣ口座から米国の長期投信（ここではた。

る）、八一年には職域型ＤＣである４０１（ｋ）

二・四八兆ドルに達し、同期間の長期投信全体のＭＭＦ、ＥＴＦを除く投信）へ流入した資金量はＩＲＡと職域型ＤＣを合わせたＤＣ資産額は一プランも稼働した。

る）が制定されて個人型ＤＣのＩＲＡがスタート、この頭文字をとって通常エリサ法と呼ばれAct

Employee Retirement Income Security

米国のＤＣ制度は一九七四年に従業員退職所得及であったことは良く知られている。

第64巻第５号
証券レビュー

資金流入額四・一二兆ドルの六割を占めていた。
ただし、二〇一五年頃から状況は変化し、ＤＣ口座から投信への資金フローはマイナス（解約が買付を上回る状態）に転じた。この変化の背景に知のとおりである。

オープンエンド投信一〇〇年の歴史の中で、世五、商品ではＭＭＦ、インデック
スファンド、ＥＴＦが発展に貢献

４０１（ｋ）資産の運用対象として従業員に提示す界的に大きな影響を与えた新商品として一九七〇を 取 り 崩 す 局 面 に 入 っ て い る こ と、 企 業 がる主力商品であるターゲット・デート・ファンド

年 代 に 開 発 さ れ た Ｍ Ｍ Ｆ、 イ ン デ ッ ク ス フ ァ ン⑷（投信）を、銀行との個別契約によりターゲット・ド、一九九〇年代に生まれたＥＴＦを挙げること

ＭＭＦは（毎日決算を行って利益を全額分配すができる。

デ ー ト 投 資 を 行 う 合 同 運 用 信 託（ Collective⑸、 略 称「 Ｃ Ｉ Ｔ 」） へ 切 り 替 え
Investment Trust

る動きを強めていることがある。

ることにより）常に元本価格で資金を受け入れる

デックスファンドはパッシブな「運用方法」の採し か し、 世 界 的 に 見 れ ば、 豪 州 で ス ー パ ー ア

投信を成長させているほか、米国と異なりＤＣの用による低コスト運用、そしてＥＴＦは現物受入と い う「 預 金 的 な 仕 組 み 」 に 特 色 が あ り、 イ ン

発達が遅れた日本においては、これからＤＣの普れ・引き出しという「ファンド組成方法」と、取ニュエーションと呼ばれる強制加入のＤＣ制度が及と投信の活用が本格化する段階にあることは周― 103 ―

は、ベビーブーマーの退職が本格化してＤＣ資産

世界のオープンエンド投信一〇〇年の軌跡と今後の展開

引所上場によりリアルタイムで売買約定可能とい

利 回 り も 上 が る と い う「 金 利 上 昇 に 強 い 商品で運用するため、金利が上がればファンド②

リスク回避志向の強い個人にも勧められるが全天候型に充実した。

品」であり、ＭＭＦ導入により投信の品揃えう「取引手法」に特色がある。
以上の三商品のうち、インデックスファンドお⑹

よびＥＴＦについては、筆者の既刊レポートに詳述しているので、ご関心のある方はこれを参照い

本稿においてはＭＭＦの意義について述べる。

は一九八〇年にＭＭＦを範として生まれた中て有力な新規顧客導入商品ができた（日本で投信ができた。言い換えると証券会社にとっＭＭＦは一九七一年に、預金金利規制が残って期国債ファンドが証券会社の顧客層を広げる

ファンド・長期債ファンド）は、いずれも金収し、オープンエンド投信全体の残高を維持する

ＭＭＦはその後、金利上昇時に多額の資金を吸― 104 ―

ただければ幸いである。

いた米国において、短期金融市場の実勢金利を小ことに貢献した）。

ＭＭＦを活用した証券総合口座の整備により、従来は株価暴落時などに証券会社から銀て開発された。筆者は、投信・証券業界の立場から見てＭＭＦの導入には次の三つの意義があった

行に流出した顧客資金を証券会社内に留め置

利上昇時にパフォーマンスが悪化する弱みをことに貢献してきた。米国の例をとると、ＥＴＦけるようになった。

持っていた。これに対しＭＭＦは短期金融商① Ｍ Ｍ Ｆ 発 足 前 に 存 在 し て い た 投 信（ 株 式と考えている。

③

口資金でも得られる「高利回り預金的商品」とし第64巻第５号
証券レビュー世界のオープンエンド投信一〇〇年の軌跡と今後の展開

図表３ 米国の従来型投信（＝ ETF 以外の投信）の商品構成の推移（各年末）11,833以外の投信の商品別残高構成は図表３のように推移しており、一九八〇年代の高金利期にはＭＭＦ

が投信全体の五割程度を占めていた（一九八一年

末にはＭＭＦのシェアは七七％に達した）。

また、二〇二二年から始まった直近の金利上昇下でも、投資家が得る分配金利回りが四～五％に上昇した二〇二三年の年間資金流入額は九、六四一億ドルと史上最高に達し、長期投信の六、五四九億ドルの資金流出をカバーして投信全体の残高維持に貢献した。

業 者 の 収 益 性 も 悪 く な い。 た と え ば フ ィ デ リ

ティのＭＭＦおよび政府債ＭＭＦの運用報酬率は）のFidelity 500 Index Fund

年 〇・ 二 五 ％ で あ り、 同 社 が 運 用 す る 株 式 イ ン
デックスファンド（運用報酬率〇・〇一五％の一七倍である（いずれも二〇二四年三月末現在）。

― 105 ―

25,525
23.2%
18.6%
52.1%

6.1%

23,881
18.1%
2023

23.7%
47.3%
2010

21.8%
53.3%

6,964
2000

6.8%
2020

26.5%
11.7%
5.2%
7.1%
21.9%

1,065
46.8%
27.3%
3.4%
56.6%
22.5%
1990

134
56.7%
10.4%
32.8%
1980

47
4.3%
95.7%
1970

合計残高
(十億ドル）
ＭＭＦ
債券ファンドバランスファンド
株式ファンド〔出所〕 ICI 統計より作成

六、米国では販売者報酬が「残高に対する継続フィー」へ移行
オープンエンド投信の販売者が受け取る報酬
は、発足以来、世界的に「販売時に、販売額に対業に進化したこと、個人相手の投資顧問業者が増

大したことなどがある。

以上の変化をふくめ、米国の投信販売方法の変遷を示すと図表４のとおりである。

認められ、販売者がファンドの販売残高に対し報の販売経費（ 12b-1
フィーと呼ばれる）支払いがンエンド投信についても資産運用および販売の国した世界経済のグローバル化を反映して、オープ

一九八九年のベルリンの壁崩壊を契機に活発化

七、運用・販売のグローバル化の進展と停滞

酬を受け取る「ファンドからの残高フィー」が導際化が進行した。

た。しかし、米国では一九八〇年にファンドから入された。

の営業手法が個別商品販売営業から資産管理型営る方式」へ変わりつつある。この背景には、ＦＡ

資産（投信以外をふくむ）に対しフィーを受け取

シャルアドバイザー）が、顧客から直接、預かり

さらに二〇〇〇年代頃から「ＦＡ（ファイナン

たが、二〇二三年末にはそれぞれ二九・九％、五年末に株式が三・一％、債券が二二・〇％であっい。日本の投信資産の海外投資比率は、一九八九に見舞われた日本において海外投資の拡大が著し

資産運用面においては、バブル崩壊・超低金利― 106 ―

する手数料として収受する方式」が一般的であっ

第64巻第５号
証券レビュー世界のオープンエンド投信一〇〇年の軌跡と今後の展開

図表４

米国の投信販売方法の変遷

販売主体

販売方式

60年代

証券会社中心営業マンによる対
面販売

70年代

証券会社の投信販売意
欲減退→投信会社の直販勃興通信販売（コールセンター）始まる

80年代

銀行が参加

401（k）プラン外交
本格化

90年代

ネット証券が参加

00年代
10年代～
20年代

販売担当者（FA）の投
信営業手法

手数料収受方法

個別商品販売営業

顧客から販売時にコミッ
ション収受ファンドから残高に対するフィー（12b- 1 フィー）を収受する方式が始まる

ファンドスーパー出
現、ラップアカウン
ト成長、変額年金保資産管理型営業へ変化
険経由も増加

個人相手の投資顧問業者など独立FAが増加
ロボアドの成長

ゴールルベース（顧客の目標達成）アプロー
チの普及

顧客から預かり資産に対するフィーを別途収受の方向へ→ファンドはノー
ロード化
00年代の動きが加速〔出所〕 各種資料から筆者作成

九・七％へ上昇した。株式についてＥＴＦを除い⑺て推計すると二〇二二年に海外投資比率は七割を超えている。

一 方、 米 国 投 信 の グ ロ ー バ ル 化 状 況 を Ｉ Ｃ Ｉ（米国投信協会）の投資対象別商品残高データから計算すると、株式ファンド全体に占める世界株式ファンドの比重が二一世紀初頭に高まった（二〇〇〇年一四％→二〇一〇年二八％）が、その後は米国株のパフォーマンスが好調なこともあって漸減し、二〇二三年には二二％となっている。また債券ファンドについても、債券ファンド全体に占める世界債券ファンドの割合は、二〇〇〇年代が一〇％以下、二〇一〇年代は一〇％台前半に止まっている。

なお、欧州各国の投信は自国の証券市場が小さいことから、もともとグローバル運用が進んでおり、その状況は変っていない。

― 107 ―

意味で、専ら外国で販売することが想定されているルクセンブルグとアイルランド籍の公募投信残［資産 運 用 の グ ロ ー バ ル 化 は 投 信 全 体 の パ
フォーマンスを底上げした］

高の世界全体の公募投信残高に対する比率の推図表１にも示したとおり、投資家の資産運

言い換えると、販売会社は従来の「自社系列るファンドを顧客に提供する動きを強めた。

象国の市場に熟知した各地投信会社の運用す用のグローバル化は、投信販売会社が投資対な国々の）投信残高に対する比率除いた（言い換えれば外国ファンドの販売が可能

また、外国ファンドの販売を禁止している米国を貫して上昇し、二〇一四年には一五％を超えた。

移を見ると、一九九〇年代から二〇〇〇年代は一ジネスモデル」から離れ、「多数の投信会社

ら若干低下に転じている。特に、ウクライナ戦争

年に三〇％を超えた。しかし、その後は横ばいか

では二〇一四と結びつくオープンアーキテクチャー化」がが勃発した二〇二二年以降の低下幅は大きく、二⑻の運用会社が運用するファンドを販売するビ進行した。このため、運用会社間の競争が激〇二三年末で は一三・七％、なっている。

化し、世界の投信全体のパフォーマンスを向世界におけるファンド輸出入の進み具合を測る

んだが、近年その勢いは弱まっている。

次に、投信の販売面でもクロスボーダー化が進上させたと考えられる。

第64巻第５号

Aは二九・〇％とB

B― 108 ―

A

証券レビューＭＡ」）・ロボアドの普及などが進み、投資家の便

益向上・コスト削減に貢献した。

今後も、フィンテック（金融サービス分野にお因となろう。具体的には、①生成ＡＩをふくむＡ

八、今後の展開（特に日本との関連において）
以上、オープンエンド投信の一〇〇年の軌跡をＩ、②ブロックチェーン（分散型台帳）の活用がける情報技術の革新）は業界の成長を促進する要幾つかの切り口から分析してきた。最後に今後のルアップを実現させる ほか、「新しいアセットク⑼

収集・分析・レポーティング業務の合理化・レベ①の生成ＡＩは、資産運用業務に関するデータ挙げられる。

する。

ＡＩ、ブロックチェーンなど技術革新をどう

ラスの創造・構築に寄与する」と予想する向きも

⑴
生かすか

ある。

⑽

過去数十年間に起きたコンピューター・通信技②のブロックチェーンは、幅広い金融業務の効上で取引可能なデジタル資産への変換）を実現さ

術の大進化は資産運用ビジネスに大きな影響を与Ａおよび投資家向けの資産運用プラットフォーム

せるほか、ビットコインなど暗号資産の分野で大率化、有価証券のトークン化（ブロックチェーンの整備、ラップアカウントなど個人向け投資一任きな可能性がある。

えた。世界的に投信販売のインターネット化、Ｆ、 略 称「 Ｓ
口 座（ Separately Managed Account― 109 ―

展開について日本と関連が深い事項を中心に考察

世界のオープンエンド投信一〇〇年の軌跡と今後の展開

れ、取引所や仲介者なしに取引されるようになる

以内にＳ＆Ｐ５００種株価指数がトークン化さ有価証券のトークン化については、今後一〇年「暗号資産は長期投資に向いていない」などの理

一方、世界最大の投信会社であるバンガード社はクロック、フィデリティなどが設定に踏み切った

イン現物に投資するＥＴＦ」についても、ブラッ⑾と予測する向きもある。筆者は、ブロックチェー

由から顧客に商品提供しないと表明するなど、資産運用会社の対応は分かれている。

）の合理化（直distribution

ン技術を投信の分売（
販拡大など）→投資家コストの削減に結びつけらに裏付けとなる資産がなく、需給関係だけで価格ると言われる。一方、暗号資産は有価証券のようを補完する代替資産として一定の投資ニーズがあ関投資家においても、株式・債券など伝統的資産

そして暗号資産については、個人だけでなく機取り組む人々に多くの幸福をもたらすことを期待に、フィンテックの進展が資産形成・資産運用に「〝 幸 福 〟 な 成 長 を も た ら す 金 融 」 で あ っ た よ う

テック等に関する国際シンポジウム）のテーマがが日本経済新聞社との共催により開催したフィン

ＦＩＮ／ＳＵＭ（「フィンサム」＝日本の金融庁

以上の金融技術革新に関しては、二〇二四年のが変動する（投機的過ぎる）、マネーロンダリン

前述のように、世界の投信の発展は米国がリー

米国で起こったことは日本でも起こるか？

したい。

⑵

グ・テロ資金にも使われているなどの問題もあって、資産運用手段としての適格性について世界全体の評価はまだ定まっていないように思われる。
米国で二〇二四年一月から認められた「ビットコ― 110 ―

れないかと期待するが見当違いであろうか。

第64巻第５号
証券レビュー

ドしてきた。米国で起こったことは、その後、欧挙げられる。

化）して、一部に投信離れが起こっていることが①

日本では独立性の高い個人ＦＡは育っておら

販売者報酬が残高フィーに移行するか独立性の高いＦＡが投信販売の主役となり、これらの動きは、日本でも起こるのだろうか。

州・日本など他の地域でも発生したことが多い。
オープンエンド投信の発足そのものをはじめ、商品について言えばＭＭＦ、インデックス投信、Ｅいる。
一方、米国における変化がまだ欧州や日本に及券会社等に属するＦＡの場合も地域密着型で会社

たとえば①独立性の高い個人ＦＡ（米国では証手数料に移行する段階にある。図表４に掲げた米手数料主体から徐々に販売商品残高に対する代行行っている。一方、販売会社の受取る報酬は販売

ず、投信販売は主に証券会社や銀行が会社としてからの独立性が高い）が投信販売の主役を担い、国の投信販売の歴史に対応させると、現在の日本

んでいない現象もある。

彼らが受け取る報酬が販売手数料から残高報酬中の投信販売のビジネスモデルは米国の一九八〇年

今後、独立ＦＡが育ち、販売者報酬が米国型の心に移行→さらに残高報酬は販売商品経由で受け接収受する方式に移行しつつあること、②ＥＴＦ「（販売商品経由でなく）顧客から預かり資産に対代～九〇年代に相当するのかもしれない。

が従来型投信に代わって大きく成長しているこ

して直接フィーを受け取る」方式に移行するかど取る段階を経て、顧客から預かり資産に対して直と、 ③ 投 資 家 の 資 産 運 用 が カ ス タ マ イ ズ（ 個 別― 111 ―

ＴＦも米国で発達したのち世界各国で導入されて世界のオープンエンド投信一〇〇年の軌跡と今後の展開

しかしＥＴＦの低コスト、高い透明性、リアルい。（米国ＥＴＦの税制については注⑹に掲げたている。当面は二〇二四年から金融経済教育推進

タイムで取引が可能といったメリットは日本でもうかは、ＦＡの助言能力が向上し、投資家が別枠機構が推進する金融教育の充実により「アドバイ共通である。今後、投資家のリテラシー向上、投ＥＴＦレポートを参照いただきたい）。

スの価値」が投資家にどの程度認識されるか、ま信販売のビジネスモデルの変化とともに、ＥＴＦ

でのフィー支払いを受け入れるかどうかにかかった同機構の認定アドバイザー制度がどの程度普及の需要が徐々に高まっていくことが想定されよう。

には、ＦＡが顧客資産の運用を担っている、ＥＴ

このように米国でＥＴＦの人気が高まった背景

ＥＴＦへは四・七兆ドルの大資金流入があった。

投信から二・九兆ドルの大資金が流出し、反対に

米国では二〇二三年末に至る一〇年間に従来型

るかのほか、法人・機関投資家の運用対象として利用

おり、ＥＴＦは個人のまとまった余裕資金の運用

後に資産を運用しながら引き出すプランに適してつみたてＮＩＳＡといった積立投資、および退職必要があろう。筆者は、従来型ファンドはＤＣ・ンドとの仕切りをどうするかなど）を詰めておく品戦略の中でどう位置づけていくか（従来型ファこうした中で、日本の投信関係者はＥＴＦを商Ｆの税制が従来型投信にくらべ有利という米国特価値が高いと考えている（詳細は注⑹のＥＴＦレ

ＥＴＦが従来型投信に代わって大きく成長す

有の要因があり、これらは日本には当てはまらな― 112 ―

するかが鍵となろう。

②

第64巻第５号
証券レビューポートを参照いただきたい）。

③のニーズは「退職時の資産を大きくする」という点でほぼ一致していると考える。個人別の状況が大きく異なってくるのは退職後の資産取り崩し段階であろう（退職時の資産総額、退職後の収入見投資家の資産運用がカスタマイズ（個別化）
して、投信離れが起こるか

通し、リスク許容度、子供に遺産を残すか、など

でいる。そのため、ラップアカウントをふくむＳ

せたオーダーメード化、以下「個別化」）」が進ん成段階では「若いうちは株式への割合を高くし、したがって、個人の商品選択としては、資産形というライフサイクル運用を低コストで行える投退職が接近するにつれ債券の割合を高めていく」

フォリオを組成するダイレクトインデックシング

信（ターゲット・デート・ファンド）を活用し、Ｍ Ａ が 普 及 し、 最 近 で は 個 人 単 位 で 個 別 ポ ー ト

個人差は大きい）。

資産運用の先進国・米国では、近年「資産運用⑿も伸びている。また、ＤＣの世界でも前述のよう

退職後に資産を運用しながら引き出す段階、あるいはまとまった資金の運用については個別管理のにＣＩＴ化が進んでいる。
日本でも証券会社等が、個別商品販売営業からＳＭＡなどを利用するという使い分けが考えられるのではないか。なおＳＭＡにおいても、ファン

資産管理型営業への転換をはかる中で、ファンド

ラップアカウントの残高が二〇二三年九月末現在

ドラップアカウントにおいては投資対象が投信であり、引き続き投信の活用が続こう。

で一五兆円を超えるに至っている。
筆者は、退職に備える資産形成段階では、個人― 113 ―のパーソナライゼイション（個人別の状況に合わ

世界のオープンエンド投信一〇〇年の軌跡と今後の展開

投資対象（株式・債券）のリターンの低下へい換えれば、一〇〇年以内にダウが百万ドルになるとしても、値上がり率は前の一〇〇年の七掛け⑶の対応

以下になる。

ら、投信はどう対処すべきだろか。

さ て、 伝 統 的 資 産 の 収 益 率 が 低 下 す る と し た

世界的に高齢化が進行し経済成長率が鈍化する
中で、グローバルベースで株式・債券など伝統的資産の収益率は以前より低下することが見込まれ

二、〇〇〇ドル強で一〇〇年前の八一ドルから二

その根拠は簡単で、「二〇一七年当時のダウは二年以内に百万ドルを上回る」と予測したという。

ビューの中で、「ＮＹダウ平均株価は今後一〇〇

ト氏は、二〇一七年に雑誌フォーブス誌のインタ余談であるが、米国のカリスマ投資家バフェッ

たがって、投資家に対し有リスク商品であることでみれば預金等より高く維持できるであろう。し変わらないから、投信のリターンは長期・平均値

り債券が高く、株式はもっと高い」という関係は投資はリスクがあるため「平均リターンは預金よ

関係は変わらないことである。すなわち有価証券

下しても、預金等とのリスク・リターンの相対的第一に言えることは、証券の絶対リターンは低

八 〇 倍 に な っ た。 二 二、 〇 〇 〇 ド ル が 一、 〇 〇を十分に説明したうえで、長期投資商品として引― 114 ―る。

〇、〇〇〇ドルになるには四五倍で良い」と語っ

き続き投信の保有を勧めていくことが可能である⒀ていた。ちなみに一〇〇年で二八〇倍になる年平と考えられる。

は三・九％と計算される（いずれも年複利）。言

第二に、機関投資家としての厳しい銘柄選択、

均上昇率は五・八％、四五倍になる年平均上昇率

第64巻第５号
証券レビュー

議決権行使をふくむスチュワードシップの履行をの記述から引用した。

著 “ Mutual Fund Industry Handbook”（ 二 〇 〇 五 年“ The Rise of Mutual Funds”（
Matthew Fink
） Oxford University Press, 2011 p. 1‌7
EditionJohn⑵

注⑵と同じ記述の Goldman Sacks Trading Corp.
の例
ターゲット・デート・ファンドとは、「若いうちはリスクの発行）ｐ
Woley & Sons, Inc⑶

第三にプライベート・エクイティ（非上場株）

資産を多く保有して積極的に収益を追求し、退職が近づく

につれ安定資産をふやしていく」というライフサイクル投資理論を取り入れた投資信託である。退職時期をターゲットにした運用が行われることから、ターゲット・デート・

流動性プレミアム等の獲得により投信の収益機会に（たとえば二〇三〇年、三五年、…六五年など五年おきれる。具体的には、投資信託会社が顧客の退職予定時期別

ファンドあるいはターゲット・イヤー・ファンドとも呼ばを拡大させるとともに、非上場株投資については（略称「ＣＩＴ」）とは、米Collective Investment Trust
国において税法の要件を満たす企業年金プラン等が利用で合同運用する仕組みである。一九四〇年投資会社法の適用きる非課税信託であり、銀行信託部門が複数口座の資金を⑸く仕組みを取り入れている。

ゲット・デートに向けて徐々に安定資産の比重を高めてい程度に）多数のファンドを用意し、顧客は自分の退職時期「新興ビジネスへ等の成長資金供給」という意義

各 フ ァ ン ド は、 当 初 は リ ス ク 資 産 の 比 重 を 高 く し、 タ ー（ターゲット・デート）に近いファンドを購入する。そしてなどオルタナティブ資産の活用がある。これは、Second⑷

通じ、投資対象企業の株式価値（端的にいえばＲパフォーマンス向上を実現していくことが求めらＯＥ）の向上を図っていく―それによって投信のれよう。特に日本の上場企業に対する日本の資産15もある。本件については、日本において資産運用

立国実現プランの一環として、公募投信においても既に進みつつあることは周知のとおりである。

以上のオープンエンド投信発足の経緯は、 Lee Gremillion（注）⑴― 115 ―

運用会社の活動の余地は大きい。

世界のオープンエンド投信一〇〇年の軌跡と今後の展開

を受けないため投信のような詳細な情報開示を必要としなり、外国業者がアメリカで自社ファンドを販売したいのでアメリカは原則として外国投資信託の公募を禁止しておの日本株指数合計、外国株指数合計によった。

あれば、アメリカ法に基づくファンドをアメリカ国内に設⑻

相 対 で 決 め る こ と な ど か ら、 一 般 に 投 信 よ り コ ス ト が 低

いこと、運用フィーを企業と銀行が資産規模などに応じてい。資産運用はＴＤＦを運用する投信会社が請け負うこと

立して販売すればよいではないかというスタンスをとって⑼（ fa-mag.com）
Spot Bitcoin ETFs Are Here! Now What?
ダイレクトインデックシングの詳細については、注⑹に生成ＡＩが変える資産運用業務
グループ
|
PwC
Japan
（ ft.com）
How Gen AI will change asset management

いる。
⑽

インデックスファンドについては「発足から四〇年を迎が多い。
えるインデックスファンド̶その軌跡と今後の展開」（二〇⑾⑹
一六年一月・日本証券経済研究所ウェブサイト掲載）、ＥＴ

⑿

（すぎた

こうじ・当研究所前特任リサーチ・フェロー）⒀ “ Dow 1 Million? A Possibility in Many Investorsʼ Lifetim
”e Danny Noonan Feb 24, 2024, Morningstar

記載したＥＴＦに関するレポートを参照いただきたい。

Ｆについては「満三〇歳になった米国ＥＴＦ―その成長のは〈ＥＴＦ純資産〉×〈ＥＴＦ全体

資産〉×〈ＥＴＦ全体に占める外国株指数連動型ＥＴＦ純資
産イの比率〉により、』二〇二二年の「連券取引所『ＥＴＦ／ＥＴＮ
Factsheet
動対象のカテゴリー別に見た投資部門別保有純資産総額」

ＥＴＦ純資産ロ〉の比率により算出した。イロは、東京証に占める株価指数（外国株指数および国内株指数）連動型

B― 116 ―

実 態 と 日 本 へ の 示 唆 」（ 日 本 証 券 経 済 研 究 所 発 行「 証 券 レ
ビュー」二〇二三年一〇月号掲載）。いずれもレポートのタ
二〇二二年末のＥＴＦを除く海外投資比率は［（投信協会

イトルで検索してダウンロードが可能。
⑺

ＥＴＦの外貨建て株式保－統計の外貨建て株式保有額合計

ＥＴＦの－は〈ＥＴＦ純A）／（投信協会統計の株式保有額合計
B

株式保有推計額 ）］により算出した。なお

有推計額
A

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