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中国経済経営研究

第 ６ 巻第 2 号
【書評】

唐成著
家計・企業の金融行動から見た中国経済―「高貯蓄率」と「過剰債務」のメカニズムの解明（有斐閣、2021 年 12 月、211 頁、4,400 円 + 税）
I 本書のアプローチ
本書は2000年以後の中国経済の構造転換期における「過剰債務問題」と「高貯蓄率問題」という二つの課題について、その形成要因および経済構造の変化への影響を明らかにするために、中国の各経済主体の金融行動を定性・定量的に分析している。
中国の過剰債務問題とは、企業債務、地方政府債務および家計債務が継続して膨らむことであり、債務の膨張により金融の不安定性が高まり、金融リスクを管理しがたくなることが大きな課題である。また高貯蓄率問題とは、「高貯蓄・低消費」という構造的な問題で、家計貯蓄率が高い水準を維持している一方、消費が足りないことである。
この二つの課題について、従来の中国経済は「投資と輸出」主導型の成長モデルであったた
め、超過投資が過剰債務問題の発生に繋がるとともに、投資に注力し過ぎて国内の内部需要が足りないため、高貯蓄率問題になっていたと著者は主張している。この視点から、中国経済の長期的な発展を維持するため、「投資」から「消費」へ、また「貯蓄」から「消費」へという「消費主導型」の成長モデルが処方箋として求められていると論じている。
本書は前記に述べた二つの課題を巡り、まずは家計の金融行動について、具体的には家計の貯蓄行動、家計の資産選択行動と家計の借入行動を中心に実証的に検証し、次に、銀行と企業（産業）の金融行動に関して検討している。その中で、産業における資金配分と銀行貸出、企書

評

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業の過剰投資行動、政策金融の三つの課題につさせる」、「農村年金水準を高める」、そして「遺いて、データ収集と実証分析を行なっている。

産相続税の導入」などの政策提案を導いている。

そして、これらの分析結果を先行研究と比較し、第２章では、著者は独自に実施した中国山西中国経済の新しい特徴を踏まえながら政策提案

省の446世帯の金融資産選択アンケート調査をを導いている。

用いて、家計資産の中で、株式、銀行理財商品などのリスク資産保有率が異なる理由についてII 本書の構造と内容検証している。アンケート調査の分析結果から、本書の中心内容は序章と終章に挟まれた２つ

まず年齢とリスク資産の保有関係は山型であるの部に分けられている。序章はISバランスに着と確認している（若年層は高く保有し、また高目して、中国経済のマクロ的視点から各経済主齢層では保有率が低くなる）。次に、住宅資産体の構造変化について検討している。第１部はが多い世代においてリスク資産の保有率が高く家計の金融行動について分析し、第２部は銀行なる傾向があると検証している。また、世代平と企業の金融行動について分析を行っている。

均可処分所得が低い世代（株式、銀行理財商品最後の終章では、中国のデジタル金融の実態となどリスク資産に関する借入制約がある）にお経済への影響を取り上げている。

いてこそ、リスク資産の保有率が高い傾向があることを明らかにしている。最後に、家計の資構成は以下の通りである。
序章

産運用ニーズの多様化によりリスク資産の保有中国経済におけるISバランスの変容率が高くなると確認している。アンケート調査（各経済主体の構造変化について）の分析結果から、著者は「家計所得の増加」、「金家計の金融行動融環境の改善」、および「金融リテラシーの普及」

第I部
第１章

家計の貯蓄行動

第２章

家計の資産選択行動

第３章

家計の借入行動

Household Finance Survey CHFSとも略称）の銀行・産業の金融行動パネルデータを用いて、金融リテラシーは家計第II部など金融・資本市場の改善案を論じている。
第３章では、著者は中国家計金融調査（China

産業における資金配分と銀行貸出の借入行動への影響について検討している。パ

第５章

企業の過剰投資行動

ネルデータの分析結果より、まず、世帯主の金

第６章

政策金融

融リテラシーが高まるほど、家計に持つ債務が終第４章

章

持続的経済成長に向けての課題多い傾向があり、そして金融リテラシーの低い（デジタル金融の発展について）方が過剰債務を多く持つ可能性があるという結果が得られている。次に、世帯主の金融リテラ第１章では、中国の家計貯蓄率に関する全国シーの高さは住宅債務に影響を与えていない。

規模のミクロデータを用いて、家計貯蓄率が高最後に、消費者金融市場においては、世帯主のい理由について検証している。検証した結果、金融リテラシーの高さが消費債務に正の影響を高齢化、年金受給、遺産動機は貯蓄率に正の影及ばす結論が得られている。これらの結果から、響を与えることを確認している。そして、年金金融リテラシーの向上が消費市場を拡大する効

受給と遺産動機の分析においては、都市世代と果があると著者は主張している。

農村世代の相違性が存在する。また遺産動機の第４章では、マクロ金融システムの視点から、実証分析について、資産規模の格差と子供の生中国の金融システムの変化などについて分析し活環境は高齢者世代の貯蓄率に影響を与えるとている。具体的には、融資残高の推移から中国論じている。これらの分析結果から、消費不足の金融システムは間接金融（銀行融資）が中心問題を解決するため、著者は「年金水準を向上となっていることを示し、また銀行融資資金の46

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使用目的について、企業の設備投資用より企業資への影響が一番強いのは前期のフリーキャッの運営用資金の貸出割合が高いことを明らかにシュフローであった。その後、2008年〜2015年、している。さらに、商業銀行の融資資金の産業2016年〜2019年にはフリーキャッシュフローの別貸出実態を考察した結果、工業よりサービス推定係数が2008年以前の期間より低下した。著業の資金需要と配分金額が高まっていることを者はこの結果から、2016年以降に政府が実施し確認している。最後に、企業の借入行動と銀行た過剰投資（生産）抑制政策には効果があったの貸出行動における変化がシャドーバンキングと推定している。の形成および拡大の一因となると著者は推測し前記に述べたデータの分析結果から、フリーている。このように、金融市場における金融リキャッシュフローが増えれば企業の過剰投資問スクが高まっていることへの対応策としては、題が発生しやすいと言えるため、著者はフリー金融規制の強化が求められる。また金融システキャッシュフローを適切な量でコントロールすムの改革により、間接金融に依存する金融シスることの重要性を強調している。

テムから直接金融の発展を促進すべきとされている。

第６章では、地方政府の債務問題と政策金融に関して、「蕪湖モデル」を通じて具体的に第５章では、企業の過剰投資行動について考考察している。「蕪湖モデル」とは国家開発銀察されている。本章はフリーキャッシュフロー

行と地方政府が提携して都市のインフラなどプ仮説に基づいて企業の過剰投資問題について検ロジェクトへの融資支援を行う新しい事例で証している。フリーキャッシュフローとは、会ある。「蕪湖モデル」の一環として、資金調達社が稼いだお金から必要な活動資金を差し引い用地方政府の融資プラットフォームである「蕪た余剰資金である。またフリーキャッシュフ

湖投資有限会社」が設立された。これは、国家

ロー仮説によると、企業の経営者は裁量的なフ開発銀行と地方政府が提携して、融資プラットリーキャッシュフローが多い場合、予想外のプフォームを通じて、都市開発用の資金調達を実ロジェクトに過剰投資する可能性が高くなる。

現できる新しい手法であった。その後、このよ

この仮説によって、中国上場企業の過剰投資行うなモデルが中国全土に広がり、融資プラット為の特徴が分析されている。

フォームおよび地方投資開発の融資規模が急

著者は中国の上場企業（1990年〜2019年）の拡大した。著者の調査によれば、2010年末にデータを用いて、フリーキャッシュフローと過地方政府融資プラットフォームが全国で１万剰投資の関係について検証している。具体的に社を超えた。その結果、土地・不動産の価格は、2008年 以 前、2008年 〜2015年、2016年 〜が急騰する不動産バブルを引き起こし、さら2019年の三つの期間のそれぞれの時期の特徴にに過剰に土地譲渡収益に依存した地方政府のついて分析を行っている。被説明変数は過剰投債務拡大問題と繋がった。このモデルは急速資を用い、フリーキャッシュフローを重要な説に発展したものの、信用リスクへの対応と監明変数としている。そして、主に以下の分析結

督規制が不完備な状況であり、政策金融が地果が得られている。

方政府の債務拡張の一因となっていると著者

まず、フリーキャッシュフローの増加により、は指摘している。

企業が過剰投資を行う可能性が高くなる。そし本章が、もう一つ焦点を当てているのは政策て収益率が高い企業、且つ規模が大きい企業ほ金融の改革である。1994年から政策銀行が設立ど、過剰投資行為が起こりやすい。その他、現されたが、政策金融の主な目的は地方のインフ

金預金の保有比率が高い企業は過剰投資の発生ラ整備、産業育成、貿易の発展などの面においが低くなる傾向がある。次に、時期別の分析結て経済成長を促進することであった。2010年以

果から、2008年以前の期間においては、過剰投後、中国経済の発展構造が変わりつつあること

書

評47に伴い、政策金融の進化が求められる。具体的という二つの深刻な課題の形成根拠および形成には、政策銀行は、商業銀行の代わりに果たしメカニズムについて、家計と企業の金融行動のて来た役目は商業銀行に任せ、時代の進化とと視点から考察し、全国規模のマクロデータ、ミもに新たな政策金融の役割を担うべきと著者はクロデータを用いて実証分析を行って、分析結主張している。また政策金融の監督規制を強化

果に基づく政策提案を導いている。本書の実証し、融資機能と政策金融業務をスムーズに実施

分析は、マクロ・ミクロデータを幅広く収集し、できるように確保すべきであるという。

分析結果の頑健性を確保した豊かな分析であっ終章では、デジタル金融の発展と経済の持続た。また、著者は実証分析の結果により、中国成長との関係について検討されている。デジタ

経済の研究に非常に価値があると考えられる結ル金融とは、金融機関やIT企業がデジタル技論および政策提案を導かれている。

術を用いて、新しい金融サービスの提供や金融本書が特に高い価値を持っているのは、経済分野へ参入することである。中国のデジタル金の成長と貯蓄（高貯蓄率問題）、投資（過剰債融はAlipayによるモバイル決済の提供を機に開務問題）の関係というマクロ的視点と、家計・始され、「余額宝」という金融サービスの提供企業・金融機関など経済主体の金融行動といが開始された2013年は「デジタル金融元年」とうミクロ的視点の結合である。具体的には家言われている。中国のデジタル金融の中でも、計の貯蓄行動、資産選択行動と買入行動が中最も普及した金融サービスはモバイル決済であ

国の高貯蓄率問題とどのように繋がっている

り、AlipayとWeChat payはその代表的な存在かについて分析され、また、銀行と企業の金である。デジタル金融の発展は、中国における融行動が過剰債務問題の形成にどのように関インターネット金融の普及およびスマートフォ係しているかについて考察されている。中国

ンの普及と緊密に繋がっている。一方、伝統的経済の成長に関する膨大なデータを蓄積するな金融機関は経済発展のニーズに対応しきれてだけではなくて、各経済主体の金融行動に関いない。そのため、中国における金融包摂へのする定性、定量的な分析を行い、明確な問題期待は、もっぱらデジタル金融によってかなえ意識をもって豊富な分析手法と幅広いデータられつつある。

を利用して、信憑性の高い分析結果を導くた

デジタル金融の発展が経済成長を促進する効果について、本書は次のようにまとめている。
まずは、起業促進と所得税の増収効果である。

めの試みが種々行われている。
評者として、本書を通読して気になるところについて、何点か挙げておきたい。

また、デジタル金融の発展が農民層の起業を増

本書は家計の金融行動、企業の金融行動、政加させ、低収入層の収入を増加させる効果もあ

策金融、デジタル金融などについて幅広く検討ると指摘されている。次に、消費拡大効果を期しているが、そのなかに必ずしも十分に論じら待できる。デジタル金融の発展は家計の消費行れたとは言えない部分があると考える。

動にプラスの影響を与える。最後にデジタル金第５章では、フリーキャッシュフロー仮説を融の発展は伝統的金融機関の金融サービスの質経由して企業の過剰投資行動について検証されを向上させる。伝統的金融機関は新しい金融技ている。フリーキャッシュフローと過剰投資の術の活用により、金融サービスの提供範囲を拡関係については、Jensen（1986）が、1970年代大し、金融サービスの多様化を推進している。

から1980年代初めの米国石油産業を例として、フリーキャッシュフローの存在が、つまり投資Ⅲ 本書への評価と課題プロジェクトを実施するのに必要な資金を上回

本書は2000年代以後の中国経済の構造変化とる資金の存在が過剰投資をもたらし、企業価値問題点、特に「過剰債務問題」と「高貯蓄率問題」を低下させる可能性があることを指摘した。そ48

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して、自社株買いは，このフリーキャッシュフ

問題点および政府の規制の視点から、中国金融ローを削減し，企業価値の低下を防ぐことがで市場の発展、金融リスクの抑制および今後経済きる。それに比べ、著者はHackel-Livnat法に発展への影響について論じるのも有益であろう

よって過剰投資を検出し、筆頭株主、株主支配と思う。

度を説明変数として分析されている。この手法

中国の宋朝の有名な詩人蘇軾（号は東坡居士）と、先行研究における自社株買い企業と非自社に「不識廬山真面目，只縁身在此山中」という株買い企業を比較した分析方法の区別について有名な詩文がある。「廬山そのものの誠の姿がは、更に踏み込んで考察する余地があるだろう

わからないのは、自分が廬山の中に身を置いてと考える。
また、欧米および日本の企業のフリーいるから」という意味である。中国の中にいる

キャッシュフロー仮説についての検証ではトーと、中国の経済の発展と問題点がよく見えないビンのQを用いた検証が多いが（例えばNohel場合がある。著者のように外部から、また日本＆Tarhan, 1998）、著者の分析手法とこれらのと欧米諸国と比較しながら分析し、見解を述べ先行研究との相違点に関する比較も興味があるることで、中国経済の問題点がよりはっきりとところである。

見えるようになったと感じた。

地方政府の債務問題から政策金融を考察する
第６章では「蕪湖モデル」を通じて政策金融を参考文献紹介しているが、中国のマクロ金融政策の効果[日本語文献]と家計、企業の金融行動への影響などについて

厳善平（2021）『ミクロデータから見る現代中の分析が今後の研究に期待される。特に中国の国の社会と経済』、勁草書房

金融政策の影響については、欧米、日本諸国と唐成（2005）『中国の貯蓄と金融―家計・企業・違う特色のあるところについて、マクロ金融面政府の実証分析―』、慶應義塾大学出版会のデータ及び金融政策ダミーなどを入れて、政策金融の金融仲介効果への動学的実証分析を入[英語文献]

れたら、面白いかもしれないと思う。

Jensen, M. C. （1986）, “Agency costs of

また、実証分析における中国経済の代表性にfree cash flow, corporate finance andついて改善する余地があると考える。家計の資takeover,” American Economic Review, 76

産選択行動についての分析する第２章では、著（2）, pp. 323-329.

者が独自のアンケート調査を実施する際、調査

Nohel, T. and V. Tarhan （1998）, “Share

実施地の経済構造の特徴、実施背景および実施

repurchase and firm performance: new

地域の経済発展レベルなど他の地域との相違点

evidence on the agency costs of free cashも説明したら良いと思う。そして、中国地域経

flow,” Journal of Financial Economics, 49

済の発展や実態変化が速いので、ぜひ今回の（２）, pp. 187-222.

成果に留まらず、パネルデータの収集と分析研究をさらに掘り下げて続けてほしいと思う。
終章で詳しく紹介されているデジタル金融の発展の役割については、デジタル金融の発展の劉亜静（りゅうあせい・広島修道大学教授）