TOPIX改革は十分か？

解題
証券アナリストジャーナル編集委員会第四小委員会委員

原田喜美枝

2022年４月から始まったTOPIX（東証株価指とって、重要な役割を果たしているのがTOPIX数）改革を特集として取り上げる。特集タイトル

だと関係者は認識しており、今回の改革は大改革に「改革は十分か？」と疑問形が入っているので、なのである。

おのずと「まだ道半ばだろう」とか「いや違う」と続けたくなる市場関係者は多いのではないかと各論文の関連性と、議論される重要な点について紹介する。

思う。４本の論文では、それぞれの論者の視点から改革や指数のあり方が語られている。

指数改革の意図、内容、スケジュールなどの全「TOPIX改 革 っ て 何 の こ と だ ろ う 」 と か、体についてまとめている総論論文は、三浦論文「TOPIX改革とはプライム市場などが誕生した市「TOPIX等の見直しの現状と今後の予定につい場再編のことかな」などと思う人たちも、本特集て」である。指数改革を進める当事者であるJPXを通して、改めて基礎から学んでいただけると思総研による、これまでの指数に係る取り組み、諸う。日本を代表する株価指数であるTOPIXにつ外国の主要指数の見直し、TOPIX等の見直しにいて、これまでの改革を振り返り、続く改革へのついて解説されている。最後には今後のスケジュ要望がまとめられており、残高が増えているパッールについても軽く触れてある。

シブファンドや除外される小型株との関係についても議論されている。

各国を代表する株価指数（TOPIXを含む）は時価総額で加重平均をとった指数が多いこと、４本の論文は、改革の当事者、研究者（投資家2000年代初頭に海外と同様に浮動株比率を基にでもある）、アナリスト、運用会社の視点で執筆して求めた時価総額で加重平均をとる方式に移行されている。関係者でなければ、単なる株価指数したことが説明される。その後、プレーンな指数という認識になるかもしれないが、TOPIXに連（業種別株価指数など）に加え、バリューやグロ動する運用資産の残高は2023年３月末時点で約ースといったスタイル別の指数が拡充されるな83兆円（ETFと年金信託の合計）あり、国内外ど、指数のバリエーションが拡大することになっのTOPIXに連動する投資信託などの残高も加わた。また、資産運用会社からの要望に基づいたカると、さらに多額の資産がTOPIXに連動して運スタムメイドの指数の開発も進められている。

用されていることになる。日本経済や資産運用に
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今般のTOPIX等の見直しについては、着手す
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2024. 2

る前の準備段階から策定、実行フェーズまでが時

TOPIX改革は、株価指数の特性やパフォーマン系列に説明されている。今後はTOPIXルール案

スをほとんど変化させない見直しという点であ（ルール案の詳細は不明、三浦論文の記述「ルーる。この点に関しては、森下論文「TOPIXからル案」をそのまま借用）を定めるための意見を募除外される小型株」で分析されている。流通株式

り、2024年中にはTOPIXルールが決定される予時価総額が100億円に満たない超小型株の439銘定になっている。論文の最後に、一つの指数です

柄は2025年１月末にTOPIXから完全に除外されべての投資ニーズを満たすことはできないのでる。439銘柄という銘柄数は十分に多いのだが、様々な指数を提供し、投資家に選んでもらえるよ森下論文によると、銘柄数の減少20％に対し、うにすると記されている。

TOPIXに占める439銘柄の大きさ（浮動株比率を基にして求めた時価総額）は0.2％でしかない。

川北論文「ベンチマークとしての東証株価指数

これらの超小型株が除外されてもTOPIXの指―投資目的に応じた株価指数の多様化を―」にも数は今とほぼ変わらないということは、TOPIX似たような表現が出てくる。
「TOPIXだけに頼るには時価総額が小さい銘柄がたくさん入っているには無理がある。期待する役割に応じ、多様な株ことを意味する。これには相反する意味があり、価指数が求められる」という記述である。

TOPIX全体でみると影響は軽微であるというこ

川北論文では、株価指数に期待される代表的なとと、除外される銘柄群には影響が出るだろうと役割が列挙され、説明されている。例えば、市場いうことである。森下論文では、パッシブ運用の全体の株価動向を表すこと、投資理論上の市場をリバランス（ポートフォリオ運用で、資産配分を表すこと（デリバティブ取引の対象）、短期売買定期的に見直し、調整すること）の影響などが推や長期運用の指針であること、などが株価指数の計されている。除外される銘柄の中でも流動性の役割である。デリバティブ取引とはTOPIX先物低い銘柄ほど、リバランスに伴う売買のインパク取引などを指し、これによって投資対象としてのトが大きいことが観察されている。その他の分析役割が高まったと説明される。
投資理論が広まり、も非常に興味深い。

株価指数の役割の多くを担ったのがTOPIXであ森下論文の「終わりに」では、TOPIXの見直り、日経平均株価は個人投資家にほぼ限定される

しはここで終わりではなく、さらなる改善が見込ようになっている、と説明される。

めそうであることが紹介されている。パッシブ運

川北論文を２文でまとめるなら、次のようにい用が隆盛の中、投資対象としての適切な市場代表

え る だ ろ う。 日 本 で 大 き な 役 割 を 担 っ て き た性と機能性とは何かについて、議論が進んでいる

TOPIXだが、そろそろTOPIXだけに頼るのではようである。

なく、多様な株価指数が求められる時代になっている。多様な株価指数を実現するためには、アセパッシブ運用の隆盛と株価指数の関係についてットオーナーが運用の目的をしっかり意識するこは、代田・栗田・入江論文「パッシブファンドにとや、指数ベンダーの貢献も必要である。

とってのインデックスの重要性」で深掘りされている（以下、代田ほか論文）。長期資産形成の主アセットオーナーにとって安心なのは、今般の©日本証券アナリスト協会2024

軸はパッシブファンドが担うと想定される時代に3おいて、パッシブファンドにとって望ましい株価商品（ETF）に迫る勢いをみせているようである。

指数とは何かについて考察されている。

資産運用立国の実現を目指す日本にとって参考に代田ほか論文は冒頭から面白い。国内個人の投資資金の動向は、ETF（上場投資信託）を除く公なる情報は多いので、詳しくは論文を読んでいただければと思う。

募株式投信でみるべきと説明される。ETFの残高のおよそ85％は日銀に保有されていて、個人の特集「TOPIX改革は十分か？」は、これまで資金は２％程度と推定されるからである。
そこで、紹介してきたように、TOPIXという日本を代表国内の個人向け投信市場をみると、少額つみたてする株価指数に関連する４本の論文から構成され投資の広がりがあり、投資信託の資金純流入ランる。どの論文も非常に読み応えがあり、重要な論キングの上位はインデックスファンドが占めてい点を挙げて論じている。TOPIXという株価指数ることが示される。2024年から新しいNISA（注１）をテーマにしているのだが内容に重複感はほとんが始まると、インデックスファンドによるつみたどない。そして程度の差はあれ、どの論文からもて投資のスタイルは今後も定着し拡大すると予想

改革を指向するメッセージが発せられる。

される。

市場関係者から発せられるのは、TOPIX改革は代田ほか論文で指摘される重要事項は多いのだ「現時点では日本の株式市場の活性化には力不足が、その中から二つ紹介する。一つは、（株価指であり、今後のさらなる改革が重要である」（森数は多くあっても）定番となった指数が独り勝ち下論文）、「多様な株価指数が求められる」（川北となる傾向が強く、結果として寡占化が進み、ラ論文）、「浮動株の算出方法、公表の仕組み、およイセンスフィー（指数使用料）が高止まりする問び指数への反映のタイミングといった点で改善の題が生じることである。この点はまだ解決されて余地は残される」（代田ほか論文）というさらなるはいない。もう一つは、
望ましいインデックス（株見直しへの期待である。指数算出側からは、「今価指数）の条件として、米国で増えている「セル後とも必要に応じた見直しを行う」（三浦論文）とフインデックス」連動型パッシブ商品と五つの指いう声も聞かれる。引き続きの改革に期待したい。

針案が紹介されていることである。

TOPIXは大きく生まれ変わろうとしていると日本では聞きなれないセルフインデックスだ感じる。銘柄を除外するといった大きな見直しは、が、米国では10年前の規制緩和により、インデ今まで一度もなかった（注２）。ここで終わりではックス算出に求められる銘柄入替などの予告義務なく、森下論文が述べるように「指数の見直しにが撤廃され、必須事項が事後報告となった。その合わせて市場全体の底上げをしていくことも非常後、ポートフォリオの変化を外部に対してブラッに重要である」と思われる。今後のTOPIX改革クボックス化するという仕組みのパッシブ商品がに関する議論の行方を見守っていくに当たり、本出現し、主要な株価指数に完全連動する忠実型の特集が有益なものとなっていることを期待する。

（注１） 少額投資非課税制度のこと。英国のISA（Individual Savings Account）を参考に導入され、Nipponの頭文字NをとってNISAと名付けられているもの。
（注２） 原田喜美枝［2023］「TOPIX除外銘柄の視覚的分析」（『証券レビュー』第63巻第11号）参照。
https://www.jsri.or.jp/publish/review/pdf/6311/04.pdf

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