クラウドファンディングの機能に関する考察―既存金融の補完的機能―
田代

一聡

受け取る権利を渡す株式型がある。これは既存の債券・株式の発行による資金調達と非常に似通っを募るという形で行われる資金調達手段であり、のプラットフォームを用いて個人投資家から資金クラウドファンディングは、インターネット等なった財・サービスを、出資した金額に応じて配で あ る。 こ れ は 資 金 調 達 に よ っ て 生 産 が 可 能 にる。一つはリワード型（購入型）と呼ばれるもの

この他、既存の金融と異なる区分が二つ存在す

はじめに近年急速に広がりを見せている。クラウドファン分するという仕組みである。もう一つは、出資者ている。

ディングと一口に言っても、投資家への利益分配

このようなクラウドファンディングの市場は今には何の見返りもない寄付型となっている。

まず、粗い区分ではあるが、満期と額面を決定後も拡大していくと予想される。このとき、多くの方法に応じていくつかの型に分けられる。

する債券型（貸付型、融資型）と、利益の一部を― 73 ―の人の頭に浮かぶ疑問は、クラウドファンディングが既存の金融業・証券業へどのようなインパクトをもたらすのかという点であろう。

クラウドファンディングの現状を概観する。図一、クラウドファンディングの状
況の 債 券・ 株 式 に よ る 資 金 調 達 と 似 通 っ て い る た

表１は、日本のクラウドファンディング市場に関先に述べたように債券型や株式型などは、既存め、既存の金融業・証券業と競合関係にあると考する状況を表している。まず、市場規模の推移をどうであろうか。この型は既存の金融業・証券業

では、リワード型のクラウドファンディングは耳にする機会が増えたのも納得できる。金額は二数年の間にクラウドファンディングという言葉を見ると、急激な市場規模の伸びが見て取れ、このファンディングの状況について概観していく。次型）となっており、実に九割が債券型によって占そ し て、 そ の 内 訳 は ほ と ん ど が 債 券 型（ 貸 付― 74 ―えるのが妥当であるように思われる。

にとって補完的な機能を持つのではないか、とい〇一七年度に千億円を超える見込みであり、当面に議論のフレームワークを簡単に解説し、その後められている。次に大きいのはリワード型（購入この勢いを保持していくことが予想される。にリワード型クラウドファンディングの機能につ型）であり八％程度となっている。残りが株式型や寄付型であるが合わせて二％程度である。

いて検討したい。最後に簡潔に結論をまとめる。

以下では、このために、まずは現在のクラウドうのがこの論文の主たるメッセージである。

第58巻第３号
証券レビュークラウドファンディングの機能に関する考察

日本の市場規模と構成
図表１〔出所〕 矢野経済研究所

この論文で注目しているリワード型は市場のマジョリティではないものの無視しえない割合を保持している。

この傾向は世界全体で見ても大きな差はなさそうである。図表２はクラウドファンディングの過去の総額を、世界の地域別や内訳を示したものである。世界全体で三百四十億ドル（およそ三兆六千億円）がクラウドファンディングによって調達さ れ て い る。 そ の 七 割 強 が 債 券 型（ Ｐ ２ Ｐ レ ンディング）によって成されていることが示されて

お り、 リ ワ ー ド 型 は 二 割 弱、 寄 付 型 は 一 割 弱 となっていることが示されている。

二、基本モデル［ 2006］からの引用である。図表３はモ
Tirole

この節では基本モデルを提示する。このモデル
は― 75 ―

世界の市場規模と構成
図表２

第58巻第３号
証券レビュー〔出所〕 FUNDLY.COM より

デルの時系列を簡単に整理したものである。以下

ではこの解説をしていく。

起業家と投資家が存在し、起業家はプロジェク

トの案と自己資金（Ａ）を保有している。自己資金だけではプロジェクトを実現するための投資資金（ Ｉ ） を 賄 え な い 起 業 家 は、 資 金 の 不 足 分（－ ）Aを投資家から募る。

簡単化の為にリスク中立的な多数の投資家がおり、安全利子率は零という仮定を置く。この仮定を置くことで、投資家は、現在の期待値で貸出額と同じ金額を将来支払われるならば貸出しを行うということになる。

投資資金を確保できなければその時点でモデルは終わりであるが、投資家からの貸出しを受けて起業家はプロジェクトへの投資を行った後、プロジェクトの管理を行う。この際に、起業家には二つの選択肢が与えられる。ひとつはプロジェクト

I― 76 ―

は、プロジェクトの成功を少し阻害するが、自己の 成 功 に 努 め る と い う 選 択 で あ り、 い ま ひ と つの利益を得る場合には負の正味現在価値となり、し、プロジェクトの成功を少し阻害するが、自己択をした場合のプロジェクトの成功確率をｐと置利益を得る行動をとると予測されるなら、投資家

このように仮定を置いたとき、起業家が自己の0＋ －qRB ∧I ）。

実行されないほうが望ましい（き、 後 者 の 選 択 を し た 場 合 の 成 功 確 率 を ｑ と 置は資金を貸さない。他方、起業家が成功に努める⑴の利益（Ｂ）を得るという選択である。前者の選が仮定さ
ｐ>ｑ

プロジェクトが成功したときはＲの利益が生じ分け前をＳと置くと、 pS＝（ －I ）Aとなるようにが行い、プロジェクトが成功したときの投資家のことが予想される場合には、資金の提供を投資家て、 こ れ を 投 資 家 と 起 業 家 が 分 け る。 そ の 一 方

貸 出 し 時 に 設 定 さ れ る。 残 り の（ －R ）S は、 起れる。

で、プロジェクトが失敗したときの利益は零であ業家の取り分である。

起業家が『成功に努める』を選択する条件は、ると仮定する。そして、起業家は有限責任で守られていると仮定する。すなわち、利益が零の時に0である。これは獲得できる期待利益が『成功に努p（R－S） q（R－S）＋B

さらに以下の仮定を置く。すなわち、プロジェめる』を選択したほうが『自己の利益を得る』を投資家への支払い義務から逃れられるのである。

クトは、起業家がプロジェクトの成功に努める場して記述したものである。

選択したときより大きくなるという条件を数式と）。 し か）を持つため、NPV合には、正の正味現在価値（

実 行 さ れ る ほ う が 望 ま し い（ pR－ ∨I― 77 ―く。前者の成功確率が高いので、クラウドファンディングの機能に関する考察

モデルの時系列
図表３

第58巻第３号
証券レビュー〔出所〕 著者作成

これを言い換えると、投資家への分け前があるS水準よりも低くなければならないと言うことになる。先ほどの条件はB
R－p－qと書き換えることができ、投資家への分け前をこれ以上増やすと、起業家は『成功に努める』を選択しなくなってしまう。

）（I －A ）＝（ －I ）pS
Aから、この投資家への分け前の上限と分け前の設定方法である（Bp R－p－qという条件が満たされれば、投資家は資金を貸出すことになる。この条件で注目するのは起業家の自己資金（Ａ）である。すなわち、起業家の自己⑵資金がある程度以上大きければ、投資家は資金を提供してくれることになる。言い換えれば、ある― 78 ―

ため、プロジェクトの成功に努めるインセンティ

ジェクトが成功したときの取り分が十分に大きい

程度以上の自己資金を持っている起業家は、プロ

し か し、 プ ロ ジ ェ ク ト に 失 敗 し て、 約 束 の 財 やき、この資金を投資に当てることが可能となる。

る財・サービスに対する支払いを受取ることがでを行う前に、将来プロジェクトを通して生産されサービスが渡せなかったとしても特段の罰則が生ブが生じるのである。
なお、このモデルは非常に単純であり、投資家

こ の 様 に、 非 常 に 抽 象 的 な モ デ ル に お い て、 リ

ファンディングであるかどうかも識別できない。

常 の 債 券・ 株 式 と、 債 券 型・ 株 式 型 の ク ラ ウ ドを購入するかさえ識別できない。更に言うと、通ければならないので利益はＣだけ減少するというクトが成功したときには、財・サービスを渡さなを実行する前に、Ｃの資金を獲得でき、プロジェ型のクラウドファンディングを行うことで、投資この要素をモデルに取り込むために、リワードじていないのが現状のようである。

ワード型クラウドファンディングの機能を論じる

仮定を追加する。この時、起業家がプロジェクト金の量は減ることになる。となり、Ｃだけ投資家から必要となる資金調達がI－（A＋C）

実行の為に投資家から調達しなければならない資⑶ことで、その本質を見易くする。

三、リワード型クラウドファン
ディングの機能
リワード型クラウドファンディングでは、投資― 79 ―が資金提供を行う際に、債券を購入するか、株式クラウドファンディングの機能に関する考察

ための条件にも影響し、減ってしまうために、起業家が『成功に努める』

しかし、プロジェクトが成功したときの利益も己資金を増強することで、投資家からの資金調達がリワード型クラウドファンディングを通じて自が足りないために資金調達が出来なかった起業家が可能となるのである。

これを今少しわかりやすく見るために、数値例

SB
R－C－p－qで確認したのが次の図表４である。ＡとＣ以外のングの有無にかかわらず資金調達が可能である。

自己資金Ａが五以上であればクラウドファンディとなる。この結果、投資家からの資金調達が成さ）

パラメータを図表４のように設定する。この時、（Bp R－p－q（I －A ）－（1－p）C

一方で、自己資金が五未満の場合はクラウドファ

しかし、自己資金が全くない場合でも、クラウとなる。この条件は、投資家からの資金提供を受が、（ －1 ）p だ
C け減っていることを意味していドファンディングで一二・五以上を得られた場合ンディングがないと資金調達が不可能である。

る。すなわち、リワード型クラウドファンディンには、残りの三七・五の投資資金を投資家からのけるために必要とされる起業家の自己資金の量グによって調達した資金の一部は、起業家の自己

この例は、リワード型のクラウドファンディン提供を受けることが可能となる。

これは、既存の金融・証券での資金調達手段でグが存在することによって、新たに投資家からの資金として機能する可能性が示唆される。

は達成できない機能であると思われる。自己資金― 80 ―れるための条件は第58巻第３号
証券レビュークラウドファンディングの機能に関する考察

数値例
図表４

〔出所〕 著者作成

資金提供が行われる可能性を示唆している。これはすなわち、リワード型クラウドファンディングが既存の金融業・証券業に対して、補完的な機能を持つ可能性を示唆するものである。

四、結び

この論文では、クラウドファンディングが、既存の金融業・証券業に対して、補完的な機能を持つ可能性を議論した。

この結論は、非常に単純かつ抽象的なモデルからの結果であるが、それゆえにリワード型クラウドファンディングの本質的な機能の一側面を炙りだすことができていると考えられる。しかし、同時に、クラウドファンディングに対して非常に狭い見方で性質をあぶりだしたために、他にも考えられる重要な側面についてはここでは無視されて― 81 ―いる。例えばクラウドファンディングを行うことで も た ら さ れ る 情 報 の 効 果 な ど が 考 え ら れ る。
［ 2010］はこの問題をChris and Ramachandran取り扱っている。
今後、クラウドファンディングに関する研究の進展に伴って、その様々な機能についても解明さ足から生じるものである。例えば、必要な機材を購入する際に、他に優れたものがあったとしても、知人が経営する企業から購入する、といったような行動である。経済学では こ れ ら の 行 動 が『 悪 い 行 動 』 と さ れ て い る わ け で は な

正 の 自 己 資 金 が 要 求 さ れ る と 仮 定 す る。 こ の 条 件 は、く、効率性の観点から良い・悪いが判断される。
⑵

Bである。
R－ pI ＜p－q
プロジェクトの利益の減少はＣと仮定したが、pC り小さくなるという仮定
よpC り小よ⑶

さければ結論は変わらない。

― 82 ―の 正 当 化 と し て、 こ の プ ロ ジ ェ ク ト を 通 じ て 生 産 さ れ る

財・サービスが他では得られない場合には、投資家はこの財・サービスから得られる効用を考慮して、生産が実現さをする）ことが挙げられる。

かずとし・当研究所研究員）

れた後の市場価格より割高であっても購入する（資金提供

The Theory of Corporate Finance, Princeton University-（たしろ

goods.

⑴ このような利益は『私的利益（ private benefit）』と呼ばれる。これは金銭的な利益というよりは、起業家個人の満注

Crowdfunding the next hit: Microfunding online experience

Press.
［ 1998］Ward, Chris and Vandana Ramachandran［ 2006］
Tirole, Jean

参考文献

れていくことが期待される。

第58巻第３号
証券レビュー