− 154 −信託研究奨励金論集第41号（2020.11）

CIP からの乖離に関する検証～マクロ構造要因との関係について～
武蔵大学経済学部教授

−
1.
2.
3.

はじめに
ヘッジ付き外国債券投資の利回り
CIP からの乖離と裁定利益

1.

はじめに

目

わが国は世界最大の対外純資産国であり、したがって為替変動による評価損益も甚大である。大野（2015）はわが国の対外純資産における為替評価効果を計測しており、アベノ
ミクスの下で円安が進行した2012、2013年の2 年間における為替評価効果は120兆円に相当したと述べている（1）。大野（2018）はわが国の直接投資と証券投資を対象に2014年から2016年までの為替評価効果を計測している。
2014年もアベノミクス下の円安基調が継続したが、とりわけ米ドル高が顕著であり、為替評価効果39兆円の大部分が米ドル高によるものであったことを報告している。対外純資産のなかでも米ドル建て対外純資産が大きな比重を占めているため、対外純資産の評価効果
は円ドル為替変動の動向に大きく左右され、米ドルが軟調に推移すれば対外純資産の評価効果がマイナスになることもあり得る。
実際には、対外資産運用、対外資金調達に

大

野

早

苗

次

−

4.
5.
6.

CIP からの乖離：主要国間での比較
マクロ構造要因と CIP からの乖離との関係
おわりにおいて為替ヘッジが施されることが多い。とりわけ超過リターンに対して付加されるリス
クが大きい外国債券投資においては、為替ヘッジを行う傾向が強いといえる。また、為替ヘッジ比率は為替レートの動向にも依存するものと考えられる。たとえば、Davies andKent（2020）によれば、日本の生命保険会社
による外国証券投資における為替ヘッジ比率
は、アベノミクス下の円安進行時には 5 割弱で推移したが、その後の円高反転時にはヘッ
ジ比率が 6 割弱まで上昇している。また、國京（2016）は、JP モルガン・アセット・マ
ネジメントが日本の企業年金に対してヒアリングを行っている「企業年金運用動向調査」の集計結果について言及している。企業年金
運用動向調査は、主に大手企業の年金基金を対象に運用状況の変化や今後の方向性について聞き取り調査を行っているものだが、國京（2016）によれば DB 年金の資産において外国債券が占める占有率は近年高まりつつあ
り、また外国債券枠の約 9 割に為替ヘッジが付与されているとのことである（2）。

CIP からの乖離に関する検証～マクロ構造要因との関係について～

昨今、米ドル資金の調達コストの上昇や為替ヘッジコストの上昇が顕著である。超低金利が続くわが国において外国債券への投資は有望な投資先の一つであるが、ヘッジコストの上昇がヘッジ付き外債の利回りを減殺している。また、グローバルに事業を展開するわが国の事業会社 ･ 金融機関にとって外貨資金の調達コストの上昇は深刻な問題となっている。
上述のコスト上昇の一因は米国の政策金利の引き上げだが、最近ではカバー付き金利平価（Covered Interest Rate Parity、 以 下 では CIP と称する）からの乖離（すなわち通貨間ベーシスの上昇）が発生しており、コストのさらなる押し上げ要因となっている。
CIP はグローバルな資金裁定により成立するものである。資本規制の撤廃や情報伝達技術の発達によるグローバル資金裁定の飛躍的な拡大は国際間の資金移転による超過利益を瞬時に消滅させると考えられ、事実、世界金融危機までは CIP がほぼ成立していた。しかし、世界金融危機以降では CIP からの乖離が頻繁にみられるようになり、とりわけ2014年頃からは CIP からの乖離が持続している。
世界金融危機や欧州ソブリン危機の勃発時には CIP からの乖離が急激に拡大する傾向がみられたが、危機下での CIP からの乖離
は金融機関の信用リスク悪化や米ドル短期
資金市場における流動性クランチによって発生したと解釈されている（Coffey（2009）、Severo（2012）など）。世界規模での金融危機が終息すると CIP からの乖離は縮小の一途をたどったが、その後は、国際金融市場を揺るがす危機的状況の発生はなかったものの、CIP からの乖離が徐々に拡大し、かつ乖離が持続する傾向がみられた。CIP からの乖
離が速やかに消滅しない背景として、国際金融市場を取り巻く構造的要因の変化に着目され、その一因として世界金融危機後の金融規制の厳格化が指摘された（Du, et al.（2018））。
ただし、CIP からの乖離が持続するなかでも、− 155 −

乖離幅が循環的に変動する特徴もみられたことから、昨今における CIP からの乖離は金融規制の厳格化だけに起因するのではなく、各国の金融政策のスタンスの相違と利回り格差から生じる対外証券投資の需要の変化も作用しているとの指摘がなされている（Iidaet al.（2016）、Ceruttiet al.（2019）、Ohno（2019））。また、2020年に入ると、新型コロナウィルス感染症が世界的に流行し、世界各国のリスク性資産の価格や為替レートも乱高下を呈したが、そのなかで CIP からの乖離が急拡大する現象もみられた（3）。
以下では、CIP からの乖離について考察する。本稿の構成は以下の通りである。第 2
節ではヘッジ付き外国債券投資において CIP
からの乖離がもたらす影響について概観する。第 3 節では日米間のグローバル資金裁定における CIP からの乖離の推移を概観するとともに、第 4 節では CIP からの乖離を多通貨の間で比較する。第 5 節では CIP からの乖離と米ドル建て外国資産の保有比率との関係について考察し、第 6 節では米ドル建て
外国資産の保有比率を含めたマクロ構造要因と CIP からの乖離との関係について検証する。最後に結論を述べる。

2.

ヘッジ付き外国債券投資の利回り

近年では為替ヘッジコストが継続的、循環的に上昇する傾向がみられ、ときにはヘッジ付き外債の利回りを大きく減殺している。本節では為替ヘッジ付きの米ドル建て債券の利回りについて考察する。
期から期まで米ドル建て債券に投資し、当該期間における為替リスクを為替スワップないしはアウトライト ･ フォワードでヘッジする場合の利回りは、

− 156 −信託研究奨励金論集第41号（2020.11）と表される（4）。ここで、は米ドル建て債券のリターンである。また、 は 時の円
は時を受け渡
ドル直物為替レート、し時とする 時の円ドル先渡為替レートであ、は時が満期となる 時のり、
日本、米国の金利である。フォワード・プレ
ミアム
はヘッジコストとみなされるが、ヘッジコストはさらに内外金利差とベーシスから構成される。すな
わち、フォワード ･ プレミアムのうち内外金利差で説明されないヘッジコストがベーシスとなる。
本邦投資家が米ドル建て債券に投資する際には、まず米ドルを調達する必要がある。主
要なヘッジ手段である為替スワップを例にす
ると、直物米ドル買い先渡米ドル売りの為替スワップを実施することにより、米ドルの調達を行うとともに売却時における為替リスクも除去することになる。こうした行為を円投
ドル転とよぶが、この場合には、フォワード・
ディスカウント（円投ドル転コスト）がヘッ
ジコストとなる。
グラフ 1 は、10年物米国国債の年率利回りを示している。ここでは、米ドル建ての利回りの他に、各国投資家にとっての為替ヘッジ付き利回り（現地通貨建て）も掲載している。
為替ヘッジは 3 か月物為替スワップのローリングによって行うものと想定する。
米ドル建て国債利回りと現地通貨建て利回りとの差額が米国国債に投資する各国投資家が負担する為替ヘッジコストとなる。ヘッジ
コストの一部は米ドル金利と国内金利との差額であり、米国よりも高金利の国では負のヘッジコストを享受できるが、米国よりも低金

グラフ 1 ：為替ヘッジ付きの10年物米国国債利回りʤ‫ݳ‬ஏ௪ա‫Ͳͱݒ‬඲Ճɼ
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2014೧

2013೧

2012೧

2011೧

2010೧

2009೧

2008೧

2007೧

2006೧

2005೧

2004೧

2003೧

2002೧

2001೧

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CIP からの乖離に関する検証～マクロ構造要因との関係について～− 157 −

グラフ 2 ：10年物米国国債利回り、ヘッジコストおよび内外金利差ԃࣁۜ౦ࣁՊͶͳͮͱ͹ϖρζαηφͳೖธۜཤࠫ
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಼֐ۜཤࠫ注）Refinitiv 社、Datastream より取得した米国国債利回り、直物為替レート、先渡為替レート、LIBOR 金利のデータを用いて筆者が作成。

− 158 −信託研究奨励金論集第41号（2020.11）

利の国では正のヘッジコストの負担を余儀なくされる。2006年、2007年の米国国債の利回りは 4 ％を上回っていたが、当時は大幅な日米金利差が存在していたため、本邦投資家にとっての米国債投資はかなり不利化していた
ことがわかる。同様にして、日本と同じく低金利国であるスイスのヘッジ付き利回りも相
対的に低位で推移していた。
世界金融危機や欧州ソブリン危機の発生時には主要各国が政策金利を大幅に引き下げ、
内外金利差が縮小したため、米ドル建て利回りと現地通貨建て利回りの格差は豪ドル建て
利回りを除いて縮小する傾向がみられる。しかし、2015年頃から米ドル建て利回りと現地
通貨建て利回りの格差は徐々に拡大する。利
回り格差の一因は米国の金融政策の方針転換であり、2014年10月の FRB による量的金融緩和の決定、2015年12月のゼロ金利政策の解除などを背景に米ドル金利と各国の金利の格差が拡大するにつれてヘッジコストが上昇した。しかし、ヘッジコストの上昇は内外金利差を上回る規模で発生した。その結果、円ベース利回りを含めた複数の現地通貨建て利回りがマイナスに落ち込んでいることがわかる。
グラフ 2 は10年物国債利回り、ヘッジコス
トおよび内外金利差を示したものである。ここでは、円資金投資家およびユーロ資金投資家にとってのヘッジコストを掲載している。
また、内外金利差は米ドル金利から円金利もしくはユーロ金利を差し引いて計算している。ヘッジコストは 3 か月物の為替スワップのロールオーバーによるものとし、年率で表示している。また、内外金利差は 3 か月物のLIBOR 金利（年率）で計算している。
世界金融危機より以前までは、ヘッジコス
トはほぼ内外金利差によって説明されていた。また、日本もしくはユーロ圏に対して米国の金利が上昇した時期には内外金利差が拡
大し、ヘッジ付き米国国債の利回りを減殺していたこともわかる。世界金融危機、あるいは欧州ソブリン危機の勃発時にはフォワー
ド・プレミアムと内外金利差の乖離が拡大し、その後、一時的に乖離が縮小したものの、2015年頃から再び乖離が拡大している。その結果、内外金利差をヘッジコストが上回り、ヘッジ付き米国国債の利回りはマイナスになる時期も散見される。

3.

CIP からの乖離と裁定利益

次に、内外の短期資金市場と為替スワップ
市場の間で行われるグローバル資金裁定を考える。たとえば、直物米ドル買い円売り・先渡米ドル売り円買いという為替スワップは、
実質的には円を担保に米ドルを借りる行為である。したがって、取引主体の信用リスクが無視でき、裁定が十分に行われる状況では、
米ドル資金市場での借入・円資金市場での運用という取引と円ドルの為替スワップ取引のリターンは等しくなり（5）、以下で示される
CIP が成立するはずである。

米ドルを調達する円資金主体は米ドル資金
市場から調達することも可能だが、円借入を行った上で米ドル買い・円売り為替スワップを実施する、すなわち円投米ドル転でも米ドルの調達が可能である。円投米ドル転による米ドル調達コストはとなる。
同様に、円を調達する米ドル資金主体が米ドル投円転で円を調達することも可能であり、その場合の調達コストはとなる。
CIP が 成 立 せ ず、CIP か ら の 乖 離が 負 値 で あ れ ば、となり、円資金主体による円投ドル転コストがドル金利を上回ることになる。すなわち、円投米ドル転で調達した米ドルを米ドル資金市場で運用するという裁定取引を行うと だけの逆鞘を被る

CIP からの乖離に関する検証～マクロ構造要因との関係について～ことになる。逆に米ドル資金主体は米ドル投円転で調達した円を円資金市場で運用するとだけの裁定利益を得ることができる。
グラフ 3 は円ドル為替レートに関する について1997年以降の推移を示したものである。全期間を通じて は負値を示す傾向があり、特に1990年代後半、2000年代後半から
2010年代初頭までの期間、2015年以降の時期に乖離幅が拡大しており、ドル資金市場での裁定利益が負であったことがわかる。
1990年代後半はいわゆるジャパン ･ プレミ
アムが深刻化した時期であり、CIP から乖離の拡大は邦銀の信用リスクの悪化によるものとの見方がなされている（花尻（1999））。
2000年代後半についても金融機関の信用リスクの悪化が寄与した可能性があるが、米銀よりも邦銀のほうが金融危機の影響が軽微であ− 159 −ったにも関わらず、円資金主体が不利化する
方向に乖離が生じたことから、米ドル資金市場の流動性逼迫が大きく寄与していたというのが一般的な解釈となっている。欧州ソブリン危機が深刻化した2012年にも CIP からの乖離が再び拡大するが、危機の終息とともに縮小する。
欧州ソブリン危機以降は国際金融市場を揺るがすような危機的状況は発生しておらず、
また主要各国による大規模な金融緩和政策により深刻な資金流動性逼迫が発生する状況にもない。しかし、2015年になると再び乖離幅が拡大し、2016年秋の はわが国の金融シス
テム不安が頂点に達した1998年11月時点の水準と匹敵するほどになる。その後は乖離幅が縮小する傾向にあるものの、突発的に乖離幅が拡大する局面もみられる。

グラフ 3 ：円米ドル為替レートに関する CIP からの乖離の推移
0.5%

0.0%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

-0.5%

-1.0%

-1.5%

-2.0%

注）大野（2019）より引用。Thomson Reuters, Datastream より取得した 3 ヵ月物の円ドル先渡レートおよび直物レート、 3 ヵ月物の円および米ドルの LIBOR 金利を用い、年率換算して算出した。

− 160 −信託研究奨励金論集第41号（2020.11）

近年にみられる CIP からの乖離は、日米の金融政策のスタンスの相違に基づく内外利
回り格差の拡大を背景とする米ドル建て資産への需要の拡大（Iida et al.（2016））やリー
マンショック以降の金融規制の強化に起因する構造的なドル資金供給の縮小（Du et al.
（2018））によるとの指摘がある。すなわち、レバレッジ比率規制等への対応を求められる
グローバル金融機関が為替スワップ等におけるマーケットメイク活動や裁定取引を抑制させており、為替スワップ市場の流動性が低下していることが CIP からの乖離の一因とみなされている。なお、Ohno（2019）は構造 VAR モデルをもとに、CIP からの乖離の推移をヒストリカル分解により分析しているが、内外の金融政策のスタンスの相違がベー
シスの変動の一因になってはいるものの、米ドルに関するベーシス、とりわけ満期の短い物の変動については金融政策のスタンスの相違や金融セクターの信用リスクなどで説明できない部分が大きく、為替スワップ市場の流動性の低下の影響を色濃く受けていた可能性を示唆している。

4.

CIP からの乖離：主要国間での比較

昨今の CIP からの乖離は多くの為替レー
トで共通に観察される現象である。グラフ 4は日本円、ユーロ、豪ドル、米ドルをベンチ
マーク通貨とし、各ベンチマーク通貨に関して、主要国通貨との間の為替レートを用いて計測した CIP からの乖離を掲載している。
対円為替レートを除く 3 つのグラフは、円の代わりに 3 通貨をベンチマーク通貨として、米ドルの代わりに他の対象通貨を用いて を計算したものである。
いずれの為替レートに関しても、危機前のCIP からの乖離は軽微だが、サブプライムローン危機を経てリーマンショック時に乖離幅がピークに達し、欧州ソブリン危機を経て危機の終息とともに乖離幅が縮小している。また、2015年頃より乖離幅が再拡大していることも共通の現象として確認できる。ただし、乖離の方向については相違がみられる。対円
為替レート、対ユーロ為替レートに関するは、近年ではゼロを下回る通貨が多い。すな
わち円資金主体やユーロ資金主体が外貨資金
市場との間で裁定取引を行うと負の超過利益しか得られないことになる。それに対し、対豪ドル為替レート、対米ドル為替レートのは正値で推移するものが多く、したがって米ドル資金主体、豪ドル資金主体にとって外貨資金市場との間の裁定取引は有利化していることになる。
表 1 は各々のベンチマーク通貨と主要通貨の間の為替レートに関する を、1999年から直近までの各期間における平均値として示したものである。まず、全期間の平均値をみると、対円為替レートに関する が最も小さ
く、対豪ドル為替レートに関する が最も大きい。直近の期間でみても同じ傾向が見て取れる。概して、円資金主体は他の 3 主体と比
較して外貨資金市場との裁定で不利な状況に置かれており、その傾向は金融危機以前でも昨今においても変わらない。
個別の通貨毎でみると、対円為替レートに関する は、金融危機が発生した時期でヨー
ロッパの通貨に関して正値になっていることを除けば負値となっており、とりわけ豪ドル・レートや米ドル・レートで乖離幅が大きい。
すなわち、金融危機が発生していた時期であれば円資金主体には欧州資金市場との間での裁定により超過利益を得る機会が存在していたが（6）、それを除けば円資金主体には外貨資金市場との裁定取引において負の超過利益しか残されていないことになる（7）。対ユーロ為
替レートに関する は、危機以前ではほとん
どの通貨で正値であったが、危機時および危機以降は負値を示す傾向が強くなり、とりわ
け豪ドルや米ドルの資金市場との裁定での損失が拡大している。危機以前の乖離は極めて小さかったため、危機以前との対比では昨今

CIP からの乖離に関する検証～マクロ構造要因との関係について～− 161 −

示す傾向が強いことに関して、Fukuda andTanaka（2017）はリーマンショック以降の金融政策の相違を指摘している。2008年以降、主要国は政策金利をゼロ近傍に誘導する金融政策を実施して自国通貨の流動性リスクを緩和させた。それに対し、インフレ率がターゲットの範囲内にあったオーストラリアやニュージーランドは政策金利を正の領域で推移させたために国内の流動性リスクが低下せず、の乖離の拡大は大きく、また危機時には大きな負値を示していたが、直近では円資金主体の損失のほうが上回っている。
対豪ドル為替レートの は危機以前の米ド
ルとユーロのみ負値であるが、それ以外では正値となっている。米ドル為替レートの をみても、危機以降の豪ドルを除けばすべて正値である。豪ドル資金主体や米ドル資金主体
にとっては外貨資金市場との裁定で超過利益が存在していることになる（8）。このなかで、円資金市場との裁定利益は金融危機の発生前から相対的に大きく（9）、この傾向は近年においてより強まっている。
なお、対豪ドル為替レートの は正値を豪ドルや NZ ドルに関する CIP からの乖離の特異性を生み出したと指摘している。
一方、米ドル資金主体が円資金市場から得られる裁定利益はスイスやスウェーデンの短期資金市場から得られる裁定利益を上回って

グラフ 4 ：主要通貨に関する CIP からの乖離
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2.5%

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1.5%

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1.0%

0.5%

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0.0%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

-0.5%

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

0.0%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

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-1.5%

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-2.5%

-2.5%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018注）大野（2019）より引用。なお、各グラフは、タイトルに示されている通貨をベンチマーク通貨としてカバー付き
金利平価からの乖離を計算したものである。対象通貨は円、米ドル、ユーロ、ポンド、豪ドル、加ドル、デンマ
ーク ･ クローネ、NZ ドル、ノルウェー ･ クローネ、スウェーデン ･ クローナ、スイス ･ フラン、SG ドルのうち、ベンチマーク通貨を除く11通貨との 2 か国間為替レートを用いて計算している。Thomson Reuters, Datastream
より取得した 3 ヵ月物の円ドル先渡レートおよび直物レート、 3 ヵ月物の円および米ドルの LIBOR 金利を用い、年率換算して算出した。

− 162 −信託研究奨励金論集第41号（2020.11）
表 1 ：CIP からの乖離： 4 つのベンチマーク通貨に関する期間平均㻝㻥㻥㻥ᖺ㻞᭶䠉㻞㻜㻝㻥ᖺ㻟᭶㻔㼍㻕㻝㻥㻥㻥ᖺ㻞᭶䠉㻞㻜㻜㻤ᖺ㻢᭶㻞㻜㻜㻤ᖺ㻣᭶䠉㻞㻜㻜㻥ᖺ㻝㻜᭶㻞㻜㻜㻥ᖺ㻝㻝᭶䠉㻞㻜㻝㻞ᖺ㻥᭶㻞㻜㻝㻞ᖺ㻝㻜᭶䠉㻞㻜㻝㻥ᖺ㻟᭶㻔㼎㻕㻔㼎㻕㻛㻔㼍㻕

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㻠㻚㻥㻡注）大野（2019）から引用。なお、各ベンチマーク通貨に関する最右列の数値はグラフ2 に掲載されているすべての系列について単純平均をとったものである。

いる。これらの国々が日本の政策金利を下回
るマイナス金利政策を採用しているにもかかわらずである。
この点について、潜在的要因としてマクロ的構造要因が挙げられるかもしれない。わが国は世界最大の対外純債権国であるが、対外資産の構成は米ドル建て資産に偏る傾向がある。グラフ 5 は対外債券残高に占める米ドル
建て債券残高の占有率を示している。2014年
頃より、米国がいち早く非伝統的金融政策からの政策転換を決定し、米国債券利回りが相対的に高まったことを反映して米ドル建て債
券への投資が各国で拡大していたことがわかるが、日本の米ドル建て債券比率が最も高い。
また、2016年頃をピークに、各国の米ドル建て債券残高比率は横ばい、ないしは微減傾向に転じるが、CIP からの乖離も Covid-19危機が起こるまでは縮小傾向をみせていた。
膨大な米ドル建て資産への投資需要に対し、米ドル建て資金調達の手段が限られているという現状がある。花尻（2000）は CIP
からの乖離が起こる背景として、顧客性預金や債券発行などインターバンク取引以外の外
貨調達手段が十分ではないことや、円資金主
体が為替スワップで外貨を調達する際の取引相手にとって安全かつ流動性のある円建て資CIP からの乖離に関する検証～マクロ構造要因との関係について～− 163 −

グラフ 5 ：対外債券残高に占める米ドル建て債券残高の占有率

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ࢫ࢖ࢫ注）データは IMF, Coordinated Portfolio Investment Survey より取得し、筆者が計測した。

産の規模が十分ではないといった点を指摘している。
日本銀行（2019）は、わが国の金融機関の米ドル資金調達の状況について概観しており、最近では米ドル資金の調達手段も多様化
し、質、量ともに状況は改善されつつあることが指摘されている。マクロ的構造要因の変化がさらに進展すれば、わが国の主体が海外との裁定取引において不利な状況に置かれる状況は徐々に改善される可能性はある。

5.

マクロ構造要因と CIP からの乖離との関係

前節では、主要通貨の中でも円ドル為替レートに関する CIP からの乖離が相対的に大きいことをみてきた。米ドル建て資産投資への偏重が強く、米ドル ･ ヘッジ需要の需給バ

ランスが逼迫しやすいというマクロ経済構造上の特徴をもつわが国において、米国の利回りが相対的に高位で推移するなかで対米ドルのヘッジコストがとりわけ顕著に高まった可能性を示唆している。利回りの向上をめざして拡大した対米ドル建て債券投資が、むしろヘッジコストの上昇をもたらし、ヘッジ付き外債の利回りを低下させた可能性がある。
一方、Ohno（2019）は、CIP からの乖離の時系列的な変動のみならず銘柄間の際に着目しており、マクロ構造要因に焦点を当てた上で対米ドル為替レートに関する CIP からの乖離の決定を分析している。以下では、
Ohno（2019）のパネルデータを用いた CIPからの乖離の決定要因の検証結果を示す。
Ohno（2019）は以下のような推定式を想定している。

− 164 −信託研究奨励金論集第41号（2020.11）

ここで、は米ドルと第 通貨の為替レートに関する 時点での CIP からの乖
離（ベーシス）、すなわち を表している。
は 3 か月物の先渡為替レートと 3 か月物のLIBOR 金利を用いて計算しており、年換算している。 の下落は、 国の投資家が米国短期市場との資金裁定で不利化し、また米ドル建て証券における為替ヘッジコストが割高になることを意味する。
は米国と 国のタームスプレッド格差である。タームスプレッドは10年物国債利
回りと 3 か月物 OIS 金利の差額であり、米国から 国のタームスプレッドを差し引いている。
は 国が保有する米ドル建て証
券の対外証券総額に対する占有率を示す。⑶式において、の係数は係数式となっており、が負値を示せば、米ドル建て証券の保有比率の高い国ほど割高なヘッジ
コストを負担するとともにグローバル資金裁定が不利化することになる。ここで、係数の他に係数 も負値を示せば、米国のターム
スプレッドが相対的に高まる状況では、米ドル建て証券への投資選好が強い国ほどヘッジ
コストが割高になることを意味する。米ドル
建て証券の占有率に関するデータを公表している国は限られていることから、米ドル建て
証券の占有率の他に、米国証券に対する投資の占有率（）を用いた分析も行っている。
は 国と米国における CDS スプレ
ッド格差を示しており、係数 は負値を示すと予想される。Ohno（2019）では銀行セ
ク タ ー の CDS ス プ レ ッ ド（）
の 他 に ソ ブ リ ン CDS ス プ レ ッ ド の 格 差（）も用いている。
はボラ
ティリティー変数であり、ボラティリティーの高まりがリスクプレミアムを高めるな
ら ば、 係 数 は 負 値 を 示 す と 予 想 さ れ る。

Ohno（2019）ではとして、対米ドル為替レートに関する 3 か月物のインプライド・
ボラティリティーの対数値（）とVIX の対数値（）が用いられている。
国が米ドル建て資産の他に米ドル建て負債も保有し、対外純資産の規模が限定的であれば、米ドルのリスク・ヘッジに関する超過需要も限定的になると考えられる。しかし、巨額の対外純資産を保有すれば、対外資産に対応する為替ヘッジ需要は対外負債に対応す
る為替ヘッジ需要を大きく上回ることになる。そこで、以下のような推計式を想定する。

ここで、は 国の 時点における対外資産総額の対外負債総額に対する比率である。⑷式に基づくと、係数 や係数 が負値であれば、米ドル建て証券への選好が強く、また対外純資産が巨額である国のほうが為替
ヘッジコストが高まりやすく、グローバル資
金裁定で不利化する傾向が強くなることを示唆する。
米国のタームスプレッドが上昇する状況では対外証券投資が拡大するものと予想される。そこで、タームスプレッド格差の代わりに対外証券投資変数を代入した以下の式の推計も試みる。

ここで、は対外証券投資を示す変数である。Ohno（2019）では、として、対外証券投資額の増分（）と対外証券
投資残高の対 GDP 比（
）を用いて
いる。
対象国は日本、スイス、スウェーデン、ユーロ圏、英国、オーストラリア、カナダ、ニュージーランド、ノルウェーの 9 か国であり、2009年から2016年までの年次データを用いている。為替レート、金利、国債利回り、

CIP からの乖離に関する検証～マクロ構造要因との関係について～

CDS スプレッド、為替ボラティリティー、
VIX のデータは、Refinitiv 社のから取得しており、対外証券投資のデータ
は IMF の BOP（Balance of Payment）統計を用いている。米ドル建て債券比率や米国
債 券 比 率 は、IMF の Coordinated Portfolio
Investment Survey（CPIS）よりデータを入手して計測している。
以下では固定効果モデルに基づく⑶式、⑷式、⑸式の推計結果を示す。まず、表 2 はの係数式にタームスプレッド格差を含めない場合の⑶式および⑷式の結果である。
もしくはの係数は負値を示しており、米ドル建て証券への選好が強い国ほど、あるいは米ドル建て証券への投資が拡大している時期ほど、CIP からの乖離が拡大し、米ドルのヘッジコストが上昇していることが示唆されている。
の係数は負値ではあるが有意ではない。ただし、やとの交差項は負値で有意であり、米ドル建て証券への選好が強く、かつ対外純資産が大きいために為替ヘッジ需要がアンバ
ランスになりやすい国ほどヘッジコストが高まりやすい傾向が示されている。また、CDS
スプレッドやボラティリティー変数の係数も負値であり、銀行セクターの信用リスクが上昇した国や為替リスクプレミアムが上昇している国のヘッジコストが上昇する傾向も示さ− 165 −れている。
表3はの係数式にタームスプレッド
格差を含めた場合の⑶式、⑷式の推計結果である。
やの係数、あるいはとの交差項が負値で有意であるのは表2 と同じであり、米ドル建て債券への投資の偏重がみられ、また対外純資産が大きい国ほどヘッジコストが上昇しやすいという傾向がここでも示されている。また、CDS スプレ
ッドやボラティリティー変数も負値で概ね有意である。しかし、タームスプレッドと、、との交差項は有意ではなく、また予想される符号とは逆の係数値が示されている。
そこで、タームスプレッドの代わりに対外証券投資のデータを用いて、投資行動の変化
がヘッジコストに及ぼす影響を直接的に検証したのが⑸式の推計である。表 4 がその推計結果を示している。米ドル建て債券比率や対外純資産、また CDS スプレッドやボラティ
リティー変数の推計値の結果は表 2 や表 3 と同様である。対外証券投資を表す変数と（もしくは）、との交差項の係数は負値となっている。すなわち、米ドル建て債券への投資選好が強く、対外純資産が大きい国ほど、対外証券投資が拡大する時期に米ドルのヘッジコストの上昇がより顕著になるという結果が示されている。

表 2 ：CIP からの乖離の決定要因に関する分析（TSP を含まない場合の⑶式、⑷式の推計結果）&RQVW

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注）Ohno（2019）から引用している。被説明変数は DCIP である。なお、***、**、* はそれぞれ有意水準 1 ％、 5 ％、10％で有意であることを示す。有意水準はクロスセクションの分散不均一性を調整した標準偏差に基づき判断している。

− 166 −信託研究奨励金論集第41号（2020.11）

表 3 ：CIP からの乖離の決定要因に関する分析（TSP を含んだ場合の⑶式、⑷式の推計結果）&RQVW

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注）Ohno（2019）から引用している。被説明変数は DCIP である。なお、***、**、* はそれぞれ有意水準 1 ％、 5 ％、10％で有意であることを示す。有意水準はクロスセ
クションの分散不均一性を調整した標準偏差に基づき判断している。

表 4 ：CIP からの乖離の決定要因に関する分析（⑸式に関する推計結果）&RQVW

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注）Ohno（2019）から引用している。被説明変数は DCIP である。なお、***、**、* はそれぞれ有意水準 1 ％、 5 ％、10％で有意であることを示す。有意水準はクロスセクションの分散不均一性を調整した標準偏差に基づき判断し
ている。

6.

おわりに

2020年に入り、Covid-19リスクが顕在化し、国際金融市場はリーマン・ショック級の乱高下を経験した。米ドルの調達市場も急速に逼迫し、コストが急騰した。しかし、FRB と
各国通貨当局の間におけるスワップ協定に基づく迅速な米ドル供給により調達コストの急騰も沈静化した。しかし、上述のマクロ構造
要因を考慮すると、米ドルの調達コストやヘッジコストが我が国において割高になりやす
い状況は今後も続くとも予想される。
米国は法外な特権（exorbitant privilege）
を得ているとの指摘がなされてきた。米国は世界最大の対外債務国ではあるが、経常赤字額と比較して対外純資産ポジションの悪化の度合いが軽微であり、その原因が追究されて

CIP からの乖離に関する検証～マクロ構造要因との関係について～きた（たとえば、Gourinchas and Rey（2007）、
Curcuru et al.（2013）、大野・鈴木（2019.a、
2019.b）、など）。米国外の投資家が割高な米ドルの調達コストやヘッジコストの負担を余儀なくされることは、裏を返せば、米国の投資家が割安な外貨調達コストやヘッジコストを享受できることでもある。
Krishnamurthy et al.（2012）は米国国債のコンビニエンス・イールドを定量化している。米国国債のコンビニエンス・イールドとは、米国国債の安全性、流動性が比類のないものであり、その特別性が米国国債の利回りに反映されるというものである。また、
Jiang et al.（2018）は、米国国債のコンビニ
エンス・イールドが米ドル・レートに影響を及ぼし、その結果、CIP やカバーなし金利平
価（UIP）が不成立になることを明らかにしている。Du et al.（2018）は国債利回りに関する CIP からの乖離を米国と他国の国債のコンビニエンス・イールドの格差を検証している。「米国国債プレミアム」はかねてより主要国に対してプラスであったが近年では低下傾向にある一方で、日本を対象にした場合には米国国債プレミアムの低下傾向は明確ではないとの結果を示している。また、彼らは長期国債利回りよりも短期国債利回りで計測するほうが米国国債プレミアムが顕著である
ことも示している。
米ドルは基軸通貨という特異な位置付けにあり、他の通貨では代替不能な機能を果たしている。また、巨大で多様性を備えた資本市
場は安全資産を求める世界中の投資家を惹き付けてきたと言えるであろう。米国の財政赤字の拡大による米国国債残高の拡大が米国国
債のコンビニエンス・イールドや米ドルにどのような影響を及ぼすかを注視する必要はあるが、国内資産の利回りが超低水準に沈む我が国においては、米国国債プレミアムがある
程度の水準で今後も持続する可能性は否定できない。

− 167 −

謝辞
本研究は、Ohno（2019）、大野（2019）を参照し作成したものである。本研究を遂行する上で、一般社団法人信託協会から研究助成を受けた。深く感謝申し上げる。
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クロ的な調達構造の影響―日 ･ 米 ･ 英 ･ 毒− 168 −信託研究奨励金論集第41号（2020.11）の比較―」日本銀行金融市場局ワーキング
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【注】（1）大野（2015）はまた、2001年から2013年までの通期でみると、リーマンショック後から2011年までは円の全面高が進行したことから、為替の評価効果は48兆円弱にとどまったとも述べている。なお、対外資産、対外負債の為替ヘッジ比率に関する包括的なデータが存在しないため、大野（2015）
では為替ヘッジを想定せずに為替評価効果を計測している。
（2）企業年金運用動向調査には外国債券のカ
テゴリーとして「ヘッジ外債」と「外国債券」の 2 つがあるが、國京（2016）によれば、2016年における「外国債券」のうち85％は為替ヘッジ付きであり、「ヘッジ外債」、「外国債券」の占有率がそれぞれ5.6％、14.1

CIP からの乖離に関する検証～マクロ構造要因との関係について～％であることから、外国債券枠の89.3％が為替ヘッジ付きであることになる。
（3）Avdjiev et al.（2020）は Covid-19危機下における米ドル調達コストの急上昇について、為替スワップ市場に焦点を当てて考察している。
（4）中長期外債の運用を行う場合でも、実際には 1 年未満の為替スワップ取引ないしはアウトライト・フォワード取引のほうが市場の厚みが潤沢であることから、短期ヘッジのローリングを行う場合が多い。その場
合には、ローリングをする際に内外金利差の変化等を受けてフォワード ･ プレミアムが変化するリスクは発生する。また、 1 年超の為替ヘッジ手段には通貨スワップ取引もあるが、近年では為替スワップと通貨ス
ワップの裁定取引から両者のベーシスの乖
離は縮小する傾向にあると考えられる（天達・馬場（2007））。

− 169 −

（5）通貨スワップも自国通貨と外貨の金利を交換する取引であるため、同一の満期の為替スワップ取引と通貨スワップで十分な裁定が行われれば、両者のリターンも一致することになる。
（6）本研究では為替レートは仲値を、金利は資金の出し手が提示する金利を採用しており、実際の超過利益に相当するものではな
いが、通貨間の比較、時系列的な特徴は把握できるといえる。
（7）11の通貨の中では唯一、デンマーク ･ ク
ローネの が危機後で正値となっている。
（8）対 NZ ドル為替レートの CIP からの乖
離についても同様の傾向がみられる。
（9）日本の金融システム不安が終息したとみなせる2003年 1 月以降で計測すれば円資金市場の裁定利益は大きく縮小するが、他国の資金市場と比較しても、円資金市場の裁定利益が依然として最大である。
（おおの・さなえ）