投資信託の制度・実態の国際比較（第二部）要約

田

浩

治

欄、およびその要約を証券レビュー一七年六月号

杉に 掲 載 し た「 投 資 信 託 の 制 度・ 実 態 の 国 際 比 較※

トピックス」欄に二〇

本 稿 は 日 本 証 券 経 済 研 究 所 ホ ー ム ペ ー ジ の本レポートの全体像は次の通りであり、第一部「出版物・研究成果等

紙幅の制約から原文の三分の一程度に圧縮してで は Ⅰ ～ Ⅲ を 取 り 上 げ た。 今 回（ 第 二 部 ） は、

（第一部）」の続きである。

いる。詳しくはホームページの原文をご高覧い「Ⅳ販売仕法」と「Ⅴ資産運用」について記述す一七年九月に掲載したレポートの要約である。

たければ幸いである。

Ⅲ

Ⅱ

Ⅰ

販売仕法

運営のガバナンス

商品投信運用業界への参入規制と業界の現況る。

本稿は一七年五月に日本証券経済研究所ウェブ

Ⅳ

はじめに

トピックス」

サ イ ト の「 出 版 物・ 研 究 成 果 等― 124 ―

Ⅵ

Ⅴ

情報開示

収益分配

資産運用

・米国「一九四〇年投資会社法規則」→投資会社

・米国「一九四〇年投資会社法」→投資会社法

・日本「金融商品取引業等に関する内閣府令」→

Ⅶ
税制

販売仕法

販売・買戻し（解約）の価格

日本の投信法には特に規定はなく、また欧州Ｕ⑴

一、販売仕法に関する規制

ⅣＴＳⅤ）」→ＵＣＩＴＳ指令

・欧州「第五次ＵＣＩＴＳに関する指令（ＵＣＩ・米国「内国歳入法」→内国歳入法

法規則

・米国「一九四〇年投資顧問法規則」→投資顧問

・米国「一九四〇年投資顧問法」→投資顧問法

法規則

金商法内閣府令

Ⅷ
総まとめ

なお、記述にあたって法令名は以下の通り略称

・日本「投資信託及び投資法人に関する法律」→
投信法

・日本「投資信託及び投資法人に関する法律施行
令」→投信法施行令・日本「投資信託及び投資法人に関する法律施行規則」→投信法施行規則

・日本「投資信託協会・投資信託等の運用に関する規則」→投信協運用規則
・日本「金融商品取引法」→金商法― 125 ―

を用いる。

投資信託の制度・実態の国際比較（第二部）要約ＣＩＴＳ指令は「各国の法、ファンド規則または⑴

会社定款で規定する」とし、特段の規制等を設けである。

一方、米国は販売手数料を固定化し、販売会社

ば な ら な い 」 と し、 さ ら に 投 資 会 社 法 規 則 22c-1「目論見書に記載された公募価格で販売しなけれ一 方、 米 国 は 投 資 会 社 法 二 二 条 ⒟ 項 に お い て

数料を上乗せした価格であり、その販売手数料はる。ここで「公募価格」とは純資産価格に販売手しなければならない」と規定しているからであ条⒟項で「目論見書に記載された公募価格で販売が任意に決めることはできない。投資会社法二二において、「 買付・売付注文受領後、最 初に算出目論見書にクラス別および申込金額別に明記され込みには同一の手数料を適用しなければならない。たとえば、投資家が販売手数料前取りのクラスＡシェアを一万ドル購入する場合には、誰が、そして日本では、販売手数料が自由化されていよって異なる手数料を適用することはもちろん、用 さ れ る こ と に な る。 日 本 の よ う に 販 売 会 社 に― 126 ―ていない。

される純資産価格に基づかなければならない」と

ている。

販売手数料

戻し価格についても同様に規定している）。

⑵

日本の投信法、欧州ＵＣＩＴＳ指令とも特に規る（各ファンドの約款が定める上限率の範囲内で各販売会社が顧客（たとえば常得意先かどうかな

どの販売会社で、いつ買おうと一律の手数料が適販売会社が任意に決められる）ことは周知の通り

定を設けていない。

したがって、同一シェアクラスの同一金額の申規 定 し て い る（ 投 資 会 社 法 規 則 22c-1
は 償 還・ 買第57巻第10号
証券レビューど）により、販売方法（対面かネットかなど）に

一 二 条 ⒝ 項 一 号 に 規 定 さ れ た こ と か ら、る（八〇年に導入された措置であり、投資会社法12b-1より、また時期により（キャンペーン期間中はゼ

フィーと呼ばれる）。

換金制限

ロにするなど）自由に決めるといったことはできない。言い換えれば二二条⒟項は、米国独占禁止⑷（参考）米国はなぜ販売手数料を固定化しているファンドの約款に「金融商品取引所の取引停止等

し、 投 信 法 の 約 款 記 載 事 項 の 規 定 を 受 け て、 各⑵

日本の投信法は特に規定を設けていない（ただ（自由化していない）かの場合に一部解約実行請求の受付を中止できる」

ＣＩＴＳ保有者から請求があった時には買戻すこなどの規定がある）。欧州ＵＣＩＴＳ指令は「Ｕ（略）

販売経費のファンド負担と」を原則としたうえで、各国規制当局が買戻し⑶

日本の投信法、欧州ＵＣＩＴＳ指令とも特に規の一時的停止措置を設けることを容認している⑶

定を設けていない。禁止していないと考えることはならない。代金は七日以内に支払わなければな

米国は、「投資家の買戻し請求権を停止させて米国は、株主議決権の過半数・取締役会の過半らない」と規定したうえで、非常事態発生などのができる。

数・独立取締役の過半数の承認を条件に、ファン場合などの例外を定めている。

⑷

ド資産から販売促進費用を支払うことを認めてい― 127 ―

法の例外を規定していることになる。

投資信託の制度・実態の国際比較（第二部）要約

措置を幾つか取り入れている。

を達成する見地から、投資家の換金を制限できる

ただし、ＳＥＣは、最近十数年間に特定の目的

売価格・販売手数料等については制限せず、各国色である換金性の確保を規定しているだけで、販

欧州ＵＣＩＴＳ指令は、オープンエンド型の特規制当局あるいはファンド規約に委ねている。

一方、日本は、販売価格、販売手数料、換金制

その他の規制⑸

限をふくめて、投信法に特段の規定がない。したの自由度が高くなっている。

付きのファンドも設定可能であるなど、商品設計がって、たとえば換金を制限したクローズド期間（略）

米国は一九二九年の大恐慌時に発生したクロー

二、販売仕法等の現状および関連事項

ズドエンド型ファンドについての問題（レバレッ

ジを効かせた運用を行っていたほか、ファンドが⑴化

米国における投信販売方法と販売手数料の変証券取引所において需要・供給を反映した価格で取引されていたことによる取引価格の暴落）を踏（略）

英・米における新しいシェアクラスの出現

最近の欧米における規制変更（販売報酬率の高⑵

まえて、一九四〇年投資会社法を制定した。そのため、オープンエンド型ファンドの販売価格・販
売手数料・換金性の確保などについて、投資会社
法で厳格に規定している。

― 128 ―

［Ⅳ、一、販売・換金制限に関する規制のまとめ］

第57巻第10号
証券レビュー

をファンド経費から除いた「クリーンシェア」をシェア」や、 12b-1
フィーなど一切の販売者報酬

フ ィ ー を 〇・ 二 五 ％ 程 度 に 統 一 し た「 Ｔ
12b-1

種 類 に 関 係 な く 販 売 手 数 料 を 二・ 五 ％ 程 度・七年に入って、株式投信・債券投信などの商品のシェア」に切り替わっている。また、米国でも一た 販 売 会 社 報 酬 部 分 を カ ッ ト し た ）「 ク リ ー ン

社報酬を引き下げた（運用会社報酬に含まれていを受けて、英国では既に多くのファンドが運用会

い商品を売ろうとする利益行為を排除する措置）

していくべきであろう。

加えた「投資家総コスト」のベースで議論

らファンド外で投資家が負担するコストを加している状況を踏まえると、今後はこれンドの外で）フィーを負担するケースが増

ラップ・フィーなど、投資家が別途（ファの ア ド バ イ ス フ ィ ー、 あ る い は フ ァ ン ド

し、ＦＡ（フィナンシャルアドバイザー）

ン ド コ ス ト 」） を 対 象 と し て き た。 し か

ぱ ら フ ァ ン ド の 販 売 手 数 料 や 経 費（「 フ ァ

二、コストを日米比較することが多いが、国〇倍もある米国とだけ比較するのではな

際比較の観点からは、投信残高が日本の二投信のコスト論についての私見る募集手数料と残高に対する信託報酬があ三、投信の投資家コストには、買付額に対する。

く、 欧 州 等 も 比 較 対 象 に 入 れ る べ き で あ一、これまで世界的に投信のコスト論はもっる。

各方面で盛んである。筆者は次のように考え

最近、投信の投資家コストに関する議論が発行する動きが出ている。

投資信託の制度・実態の国際比較（第二部）要約― 129 ―

第57巻第10号

高に対するフィーの部分を多くする（投資の利益を一致させるためには、時価評価残いう批判がある。投資家の利益と販売業者るため投資家を短期売買に誘導していると移行（言い換えれば、サービスフィーのアンバンドの外枠で（投資家から直接）受け取る方式へのるにともない、投信販売・サービス報酬をファンが、売買コミッションから対残高フィーへ転換す

米 国 で は、 証 券 会 社 や Ｆ Ａ の ビ ジ ネ ス モ デ ル［Ⅳ、二、販売仕法等の現状および関連事項まとめ］

家の収益が増えれば業者の収入も増えるとドリング化）が進んでいる。一方、欧州では、規り、販売業者が前者の募集手数料を確保すいうウィン・ウィンの関係にする）ことが制当局主導でコストの透明化、利益相反の排除が資産運用進んでいるように見える。

Ⅴ― 130 ―

望ましいであろう。
四、なお、投信への投資について、一般にコストだけが強調され過ぎるのではないか。
投資家にとって重要であるのは「コスト控一、資産運用に関する規制

除後リターン」であり、また後述する投信の基本的機能をふくめた付加価値の質であ⑴

投資可能範囲ろう。

ずれも、「主として有価証券、不動産その他の資［日本］投信法は、投資信託および投資法人のい⑶産で投資を容易にすることが必要であるものとし

米国の投信売買ルール違反事件（略）

証券レビュー

その名の通り、譲渡可能証券への集合投資事業を係る権利、③不動産、④不動産の賃借権、⑤地上

年八月現在「①有価証券、②デリバティブ取引にそして、特定資産の範囲について、政令は一七り、常時正確に計測できる価値を有するもの」と「通常マネーマーケットで取引され、流動性があ

期 金 融 証 券（ money market instruments） を、債券、他の有価証券」と定義している。また、短⑸て政令で定めるもの（「特定資産」）に投資するこ律するものであり、その譲渡可能証券を「株式、権、⑥約束手形、⑦金銭債権、⑧匿名組合出資持

定義している。そして、ＵＣＩＴＳ指令は五〇条⑼とを目的とする」と定義している。

分、⑨商品、⑩商品投資等取引に係る権利、⑪再一項において、具体的投資対象を詳細に列記して⑵― 131 ―⑽

生 可 能 エ ネ ル ギ ー 発 電 設 備、 ⑫ 公 共 施 設 等 運 営

いる⑹権）」の一二種類の資産を規定している。

証券への投資、再投資、または証券取引に業務と［日本］証券投資信託は、財産の五〇％超を有価有価証券への最低投資比率して従事し、または従事しようとする者、もしく証券に投資することを目的としなければならな

は総資産の七五％以上を証券・現金とするというと、米国の一般的なファンド（分散型投資会社）⑾

はそのような者として自らを表示する者」と定義

い。

⑺

している。そして、「証券」について幅広く定義［米国］投資会社法および税法の規定を総合する⑻［欧州］ＵＣＩＴＳ（）指令は、
Investment in Transferable Securities

Undertakings for Collective

している。

［米国］投資会社法は、投資会社とは「主として投資信託の制度・実態の国際比較（第二部）要約

⑶ファンドへの投資制限

資産構成要件（投資会社法）と、ファンド所得の（略）⑿

九〇％以上が配当・利子・証券の売却益等から成るという所得構成要件（税法）の二つを満たす必は 投 資 会 社 法 規 則 35d-1に お い て、「 フ ァ ン ド がてはならない」と規定している。そして、ＳＥＣ解を生じさせるものであると認める文言を使用しは、名称の一部として、ＳＥＣが欺瞞的または誤なお、投資会社法三五条⒟項は「登録投資会社

つ い て 一 〇 ％、 合 計 で 二 〇 ％ を 超 え て は な ら な

比率は、株式、債券、デリバティブのそれぞれに（筆者注：同一発行者の有価証券の保有額等）の資産総額に占める同一者へのエクスポージャー

けて投信協運用規則一七条の二は、「ファンド純［日本］金商法四二条の二、金商法内閣府令を受

信用リスク規制

特定の資産（特定の投資物件、産業、国、地域ない」と規定している。ただし、政府債、地方債、⑷ど）に投資することを示すファンド名を用いる場

政府保証債、国際機関債、満期までの期間が一二要がある。

合には、ファンド資産の八〇％以上を当該特定資〇 日 以 内 の 金 融 商 品 等 に つ い て は、 エ ク ス ポ ー①分散投資要件

産に投資する方針を採用すること」を求めていジャーをゼロとする（すなわち、ファンド資産の⒁― 132 ―

ファンド名称と資産運用の整合性要件る。

一〇〇％まで投資可能）などの特例と、インデッ⒀［欧州］ＵＣＩＴＳ指令は有価証券の最低保有比

クスファンド等について例外がある。

⒂

率に関して特に定めていない。

第57巻第10号
証券レビュー［米国］投資会社法は、「分散型投資会社」につい②貸付等の制限で投資可能である。

え、同一発行者の発行する譲渡可能証券および短また、五二条二項は、五二条一項の個別制限に加金をファンド資産の二〇％以下に制限している。

をファンド資産の五％以下、同一金融機関への預行者の譲渡可能証券または短期金融証券への投資［欧州］ＵＣＩＴ指令は、五二条一項で、同一発う、内国歳入法より厳しい要件を課している。

定した金商法内閣府令一三〇条一項八号を受け［日本］投資運用業のデリバティブ利用制限を規③デリバティブの利用制限（略）②信用取引・空売り規制（略）①借入れ制限⑸

貸付は可能である。

日・米・欧ともファンドが保有する有価証券のて、総資産の少なくとも七五％の部分について、
政 府 債 お よ び 他 の 投 資 会 社 証 券 以 外 の 証 券（ 株式・社債など）については一発行者につき、当該期金融証券、預金、ＯＴＣデリバティブのカウンて、投信協運用規則は、デリバティブ取引等に係

レバレッジ規制

ターパーティー・リスクの合計をファンド資産のる投資制限として「金利、通貨の価格、金融商品⒃

二〇％以下とすることを規定している。ただし、市場における相場その他の指標に係る変動その他⒄

以上の制限については多くの例外があり、公共債の理由により発生し得る危険に対応する額として⒅

等は同一発行者合計でファンド資産の一〇〇％ま― 133 ―

投資会社の総資産額の五％を超えないこととい投資信託の制度・実態の国際比較（第二部）要約

ファンドの資本構成（負債）規制の一環として取［米国］米国投信のデリバティブ規制は、従来、る。

託財産の純資産総額を超えない」よう要求していつの方法を規定）により算出した額が当該投資信に お い て、 簡 便 法、 標 準 的 方 式、 VaR
方式の三信託等の運用に関する規則に関する細則六条の二

あらかじめ委託会社が定めた合理的な方法（投資本稿執筆時点でも結論が出ていない。

の帰着については、提案時から二年近く経過した〇〇％以下とする）ことにある。このＳＥＣ提案ていると判断される場合にはファンド純資産の三し、デリバティブ取引がリスクヘッジに用いられファンド純資産の一五〇％以下に制限する（ただＦを含めデリバティブ取引のエクスポージャーをブ取引による過度な投機を防止するために、ＥＴ

ブ規制を提案した。そのポイントは、デリバティり 扱 わ れ て き た。 そ の 基 本 的 考 え 方 は、 デ リ バ［ 欧 州 ］ Ｕ Ｃ Ｉ Ｔ Ｓ 指 令 は、 デ リ バ テ ィ ブ の グ― 134 ―⒆

ティブ取引の決済義務を、投資会社法一八条が禁ローバルエクスポージャーがポートフォリオの純⒇止する「上位証券の発行」とみなすが、決済義務

資 産 価 値 を 超 え な い こ と と 規 定 し、 エ ク ス ポ ー

をカバーするため、現金・米国政府債など流動性ジャーの計算方法等を定めている。

などを行えば、その部分について「上位証券の発

世界的に投信の規模が大きくなったことから、

流動性規制

そして、ＳＥＣはデリバティブ規制の一元化と

近年「証券市場にショックが発生した場合に投信行」とはみなさないというものである。

強化をはかるため、一五年一二月に新デリバティ⑹の高い資産をファンドの保管銀行に分別預託する

第57巻第10号
証券レビュー

に応じられなくなるリスクやファンド資産の稀薄プンエンド型ファンド全般について、「解約請求あった。ＳＥＣは一五年九月にＭＭＦ以外のオー［米国］ＭＭＦについては以前から流動性規制がい。

あ る が、 一 般 フ ァ ン ド に つ い て は 特 に 規 制 は な［日本］ＭＭＦ、ＭＲＦについては流動性規制が国ではＳＥＣが一六年に流動性規制を導入した。

ら表明された。それを受けて、後述するように米いった懸念がＦＳＢ、ＩＭＦといった国際機関かられてショックを増幅させるのではないか」とに解約が殺到して、投信の組入れ証券が大量に売外の譲渡可能証券および短期金融証券への投資を〇条二項において、「五〇条一項に定める対象以た。一般ファンドについては、ＵＣＩＴＳ指令五一八年一月施行 ）の中に流動性規制が設けられ完するＭＭＦ規制（一七年六月三〇日官報掲載、［欧州］ＭＭＦについては、ＵＣＩＴＳ指令を補

ログラムの策定を求めている。

を一五％以内に収めること、を含む流動性管理プ

日以内に換金できないと見込まれる資産）の比率

流動性資産（市場価格に大きな変動を与えずに七きる資産）の最低保有比率を設定すること、③非日以内に市場価格に大きな変動を与えずに換金で理すること、②高流動性資産（現金および三営業

化を防ぐため」新たな流動性規制を提案、各方面

資産の一〇％以内に制限していること」を流動性
からの意見を集約したうえで、一六年一〇月に最規制とする解説がある。



終的に規則を制定した。
最終規則においては、ＭＭＦ以外の各ファンドに対し、①資産を流動性に応じ四つに区分して管投資信託の制度・実態の国際比較（第二部）要約― 135 ―

一投資信託委託会社が運用する全ての委託者指図［日本］投信法および内閣府令は株式について、⑺

法は各国に委ねている。ちなみに、ドイツ投資法

意を払うものとする」と規定し、具体的な制限方

盟国は他の加盟国が現行法下で規定する規則に注と規定したうえで「更なる調整がなされるまで加企業支配の排除型投資信託において保有する同一企業の株式が、は一運用会社が管理する全てのファンド（特定資

当該企業の発行済株式総数の五〇％を超えてはな

産）合計で、同一発行者の株式保有を総議決権の

らないと規定している。

一〇％までに制限している。

利益相反行為規制、その他投資家保護のため運用の外部委託

運用の外部委託は日・米・欧とも可能である。

⑼

（略）

の規制

⑻

［ 米 国 ］ 投 資 会 社 法 は、 分 散 型 フ ァ ン ド に つ い

決権証券の一〇％以下に保有を制限している。また、内国歳入法は、ファンド総資産の五〇％以上の部分につき一発行者の社外議決権証券の保有を一〇％以下に制限している。

ただし、日本のような運用会社ベース（運用ファ
ンド全部を合計した数値）の制限はない。
［欧州］ＵＣＩＴＳ指令は、「投資会社または契約型ファンドの管理会社は、発行体の経営に重要な影響を与える議決権を持つ株式を保有できない」― 136 ―て、総資産の七五％部分につき一発行者の社外議

第57巻第10号
証券レビュー⑽パフォーマンスフィー（投資実績による変動

あ る（ 言 い 換 え れ ば ヘ ッ ジ フ ァ ン ド の よ う に、

［米国］投資顧問法は、「譲渡益または値上がり益考えられる。

用可能であり、フィーの決め方にも制限はないと［日本］金商法、投信法等に特に規定はない。採に 請 求 で き る 報 酬 等 に つ い て は、 参 加 国 ま た は［欧州］ＵＣＩＴＳ指令は、管理会社がファンド式は認められない。

式、あるいは「加算・減算方法が対称でない」方

づ く 」 方 式、「 加 算 だ け あ っ て 減 算 は な い 」 方「市場指数等との相対比較でなく絶対収益率に基の一部として運用報酬が支払われる」投資顧問契ファンド規則が定めると規定している。したがっ運用報酬）採用の可否約を禁止している。しかし、投資会社法に規定すて、パフォーマンスフィーは、各国当局が禁止しるファンドとの契約については、一定の条件を満ない限り採用可能であるといえよう。

（以下「指数等」）と同一である場合を基準とし、の投資成果が適当な株価指数等の配当込収益率

間における平均値に基づき計算され、②ファンド

方、米国では会社型ファンドである（ファンドに性要件、パフォーマンスフィーの要件など）。一件、流動性要件、ファンド名称と資産運用の整合

概していえば米国の規制は厳しい（分散投資要― 137 ―



たす場合にパフォーマンスフィーの採用を認めて③ファンドの投資成果と指数等との比較により加独立した法人格がある）ことから、ファンド単位［Ⅴ、一、資産運用に関する規制のまとめ］

算・減算を同一方法で（上下対称で）行うことでその条件とは、①投資成果がファンドの一定期いる。

投資信託の制度・実態の国際比較（第二部）要約

での管理がベースになっており、日本の会社支配（略）⑵

投資のグローバル化の状況

規制に見られるような運用会社ベースの制限はない。
⑶

ポートフォリオの売買回転率

一方、欧州ＵＣＩＴＳ指令は、リスク規制を細（略）

ファンドの運用方式（ファンドマネージャー

かく定めている（これがＵＣＩＴＳの世界的信頼につながっていると言われる）が、その他につい⑷

ファンドを運用する方式としては、ファンドマ

制、委員会制など）ない米国と異なり、自主規制機関である投資信託

ネージャー制、マルチマネージャー制（ファンド

また日本は、投信運営に関する自主規制機関が協会の運用規則によって規制している部分が多資産を数個に分割し、各々を異なるマネージャー

日本は、各社のホームページを見ると、「主た有名）、チーム制、委員会制等がある。

ピタルリサーチ社が古くから採用していることでが裁量権を持って運用する方式であり、米国キャい。

主要国の投信資産構成

二、投信資産運用の現状と関連事項⑴（略）

る投資方針は投資委員会で決定し、それにもとづ

き各ファンドの担当者が運用を行う」組織運用を― 138 ―ては各国当局に委ねている部分が多い。

第57巻第10号
証券レビュー

投資信託の制度・実態の国際比較（第二部）要約

ファンドマネージャー制と委員会制の長所と短所  
図表１

ファンドマネージャー制

委員会制
１ ．個人の能力を存分に発揮させる

１ ．ファンド毎のパフォーマンスの長

所

ばらつきが少ないことができる２ ．機動的運用が可能

２ ．極端に過激な運用が避けられる
３ ．責任の所在が明確である

３ ．意 思 決 定 の 内 容・ プ ロ セ ス をフォローしやすい

２ ．個人の能力を最大限に発揮させ短が大きいることが困難２ ．ファンド毎にパフォーマンスの所

３ ．運用方針の修正等について機動ばらつきが出る

１ ．中 庸・ 最 大 公 約 数 的 結 論 と な
１ ．ファンドマネージャーの離職・り、責任もあいまいになる
病気・事故などの場合のリスク

採用している会社が（特に国内系会社について）多いように思われる。

一方、米国では一般的にファンドマネージャー

個人の裁量権が強い。そのため、評価機関がファン ド の 定 性 評 価 を お こ な う 際 に は、 フ ァ ン ド マ

ネージャーの担当年数の長さ、交代頻度、ファン

ドマネージャーが自己の運用するファンドを保有

し て い る か、 な ど が 重 要 な 評 価 基 準 に な っ て いる。

以上の運用方式の違いを反映して、目論見書などにおけるなど投資家への情報開示要件が日・米で異なる。組織運用をおこなう日本は、特定有価証券の内容等の開示に関する内閣府令が、交付目

論 見 書 の 記 載 要 件 と し て「 フ ァ ン ド の 運 用 体 制（組織、当該運用体制に関する社内規則、内部管理およびファンドに関する意思決定を監督する組

織、人員および手続ならびにこれらの者の相互連― 139 ―性に欠ける
３ ．一個人に任すので意思決定の内

容・プロセスが分かりにくい〔出所〕 諸資料等から筆者作成

絡等…」を掲げているのに対し、米国ではファンことについては、日米の運用方式の相違を考されていないことが問題だ」との批判がある

ドマネージャー個人に関する情報が重視されてい慮していない議論ではないか（仮にファンドる。

内閣府令を変更すべきではないか）と考える（詳細については、第三部「情報開示」におい

ファンドの運用方式に関する私見⑸

組織運用制とファンドマネージャー制のどちらが良いかについては、図表１に示すよう①歴史的推移パッシブ運用とアクティブ運用に 一 長 一 短 が あ る。 筆 者 は、「 個 人 の 能 力 を（略）

近年、世界的に「アクティブ運用のパフォーマ存分に発揮させることができる」などファンの欠点（ファンドマネージャーが離脱した際

ンスはインデックスに劣っている」という論調が②投資パフォーマンス

のリスクが大きいこと）をカバーする方法と多いこと、また米国を中心に投資家のコスト意識

ドマネージャー制の良さを生かしながら、そしてマルチマネージャー制は優れているのでが高まっていることを反映して、投資資金がアクいることは周知の通りである。

ティブ運用ファンドからパッシブ運用に向かってはないかと考えている。
なお、日本のメディア等の中に「日本は米国のようにファンドマネージャー情報が開示― 140 ―

マネージャー情報が最重要であるなら、先ず第57巻第10号て触れる）。

証券レビュー

投資信託の制度・実態の国際比較（第二部）要約

70％

30％

−41.6％ −40.6％−50％−16.0％ −17.0％−30％−11.6％−11.1％

こうした中で、モルガンスタンレー・インベス

ト・マネジメント社は一七年六月に「パッシブ運

氏は、
Ruchir Sharma

用について語られないこと」と題するレポートを出した。その中で、筆者の①過去一五年間、（米国を除く）グローバル市場

対象ファンドについてはアクティブ運用ファンドが指数に勝っている、②特に新興国株ファンドや投資対象を限定しているファンド（たとえばインド 株 フ ァ ン ド ） は ア ク テ ィ ブ が 強 い、 ② 米 国 株ファンドについても、上昇相場ではアクティブは負けているが、下落相場ではアクティブが勝っていることなどを強調している。

ちなみに、日本の国内株ファンドの最近一〇年間の実績（日本のモーニングスター社のインデックスから筆者計算）をＴＯＰＩＸと比較すると図表２の通りである。

一〇年間の平均はＴＯＰＩＸが三・八％、国内― 141 ―

16
15
14
13
12
11
10

9.3％
13.2％ 10.3％ 12.1％
21.8％ 20.9％

3.8％ 0.3％

15.0％
7.6％
0.8％ 1.0％
10％

60.5％
54.4％
国内株ファンド
ＴＯＰＩＸ
50％

09
08
07

−10％

日本の国内株ファンド収益率と TOPIX 収益率の比較
図表２〔出所〕 国内株ファンドはモーニングスターインデックス（分配金再投資、加重平均）より計算、TOPIX は東京証券取引所（配当込み TOPIX の投資収益率）

株ファンドが五・五％となっている。

⑹

パフォーマンスフィー（略）⑺ （ パフォーマンスだけでなく）資産運用業の）の委Investment Association

る。

集団投資スキームの基本的機能①資産運用会社が提供するもの
イ

集団投資スキームは投資家が資本市場へアクセ

スすることを可能にし、資産運用会社は、証券の売買取引執行、組入れ証券の配当・利子の受領と投資家への分配、ファンドの設定・解約処理、投資 家 へ の 種 々 の 情 報 提 供、 税 務 処 理、 資 産 の 保

管・ 監 視 な ど 一 連 の 資 産 運 用 業 務 を 遂 行 し て いる。

（注）  Oxera
社のレポートは指摘していないが、― 142 ―

幅広い役割を見直そう
英 国 投 資 協 会（

Oxera


筆者は、分配金自動再投資や毎月積立のシス

テムも投信の重要な付随サービスと考えている。

資産運用会社は、パッシブ投資（スマートベー

多様な投資戦略

キーム自体のメリットに加え多くの付加価値を社

タを含む）のほか、株式投資について様々なアクロ

会に提供している」として、次の諸点を挙げていけ ら れ て い る が、 資 産 運 用 会 社 は、 集 団 投 資 ス

いて、一般に投資パフォーマンスにばかり目が向

同レポートは、「資産運用サービスの機能につ（二〇一六年七月公表）。

の貢献」と題する興味深いレポートを作成した

社は「資産運用サービスの英国経済へ
Consulting

託 に よ り、 英 国 の コ ン サ ル テ ィ ン グ 会 社

第57巻第10号
証券レビューティブ投資戦略（バリュー、グロース、モーメン
ニ

ドもある。

の場合ですら二〇－四〇銘柄程度に分散してい社が運用する商品は、集中度の高い株式ファンド

リスク分散は資産運用の要である。資産運用会

リスク分散

タム、バリュエーション付加グロース、クオンツなど）を投資家に提供している。また最近はＥＳ
Ｇ投資にも焦点を当てている。
多様な資産クラスへのアクセス

個人で直接投資する場合には、米国での調査にる。

先 進 国 株 式、 新 興 国 株 式、 政 府 債、 社 債、 不 動

よれば三銘柄以下しか保有していない投資家が多資産運用会社は、多様な資産（国内株以外に、

産、インフラ、商品、インフラ、未公開株・ベン

高く、一方、一五銘柄分散ポートフォリオのボラい。 英 国 Ｆ Ｔ Ｓ Ｅ 一 〇 〇 銘 柄 を 対 象 に し た ボ ラ

こうした多様な資産を活用して、資産運用会社

ティリティはＦＴＳＥ一〇〇をわずか五％上回る

チャーキャピタルなど）へのアクセス手段を投資

は種々の投資目的に沿った個別資産特化型ファンだけであった。また、異なる資産クラスに分散しティリティ分析によると、二銘柄の組み合わせのド や 多 資 産 配 分 型 フ ァ ン ド を 提 供 し て い る。 また場合の実績分析によれば、単一資産クラスに比家に提供している。これら資産の中には、個人でた、特定資産のベンチマークを上回る相対リター

べボラティリティが一一～二三％減少しており、ボラティリティはＦＴＳＥ一〇〇に比べ三四％もンを目的とするファンドのほか、インフレ率や預さらに株式・債券以外のオルタナティブ資産を用は投資が困難でコスト高になるものも多い。

金レートなどに連動するリターンを目指すファン― 143 ―

ハ

投資信託の制度・実態の国際比較（第二部）要約

いれば一層大きな分散効果を得られる。

ロ

ポートフォリオ管理コストの低減

証券の売買コストの低減

個 人 投 資 家 は、 資 産 運 用 サ ー ビ ス を 通 じ な いハ

しい投資対象の拡大と分散投資により、リスク・で、英国の大型株ポートフォリオを持つには一度

以上のように資産運用サービスは、個人では難リターンのトレードオフの改善に寄与している。

に五万ポンド（七〇〇万円）以上の資金を必要とする。しかも、その資金では他資産への投資が出リスク管理戦略資 産 運 用 会 社 は、 空 売 り や デ リ バ テ ィ ブ の 活

来ないうえ、別途、時間とスキルの問題もある。

ホ

用、年金基金等への負債マッチング投資戦略の提③行動バイアスへの対応

ＴＦを含む）やクローズドエンドファンドの運営

資産運用会社は、オープンエンドファンド（Ｅより、税引き前リターンの低下や、値下がり証券

避志向（利食いは早く損切りは遅くなる傾向）にを持ちが ちであり、また、「自信過 剰」、「損失回個人投資家は、分散が不十分なポートフォリオ

を通じ、不動産・社債・小型企業株式など流動性の売却→ロスの申告による節税機会の喪失を招

非流動性資産への流動性の付与の小さい資産に流動性を付与している。

く」、「（自国市場への投資に偏る）ホームバイア

持に必要なリバランスを怠りがちである。

をかかえている。また、分散ポートフォリオの維ス」といった行動ファイナンスが指摘する問題点②規模のメリットの重要性
資産運用サービスを通じ、投資家は次のような分散ポートフォリオの構築

規模のメリットを享受できる。
イ― 144 ―

供など様々なリスク管理方策も提供している。

ヘ

第57巻第10号
証券レビュー

資産運用サービスの利用により、個人投資家は
このような個人が陥りがちな行動バイアスの悪影
響を回避することができる。

［Ⅴ、二、資産運用の現状と関連事項まとめ］
日・米・欧とも資産運用のグローバル化が進展

削減、ＡＩを活用した資産運用の一層の高度化が社 が 主 張 す る よ う に、 業 界
Oxera

求められている。
そして英国

は投資パフォーマンスだけでなく、資産運用業の幅広い機能を見直して、そのメリットを投資家にジャー制をふくめ最善の運用方式を追求する努力と 米 国 と で 異 な る と 考 え ら れ が、 マ ル チ マ ネ ー

⑶

⑵

⑴

投信法四条二項九号
ＵＣＩＴＳ指令八四条

ＵＣＩＴＳ指令八五条（注）

訴えていく努力も必要であろう。

が必要であるとともに、特に日本については運用

投信法施行令第三条
投資会社法三条⒜項

投資会社法二二条⒠項
投信法二条一項一号、二号、一二号⑷⑽⑼ ＵＣＩＴＳ指令二条一項⒩号
ＵＣＩＴＳ指令二条一項⒪号

Ⅱ』（二〇〇八年発行）における邦訳を使用させて頂いた。

⑻ 投資会社法二条⒜項三六号。なお、この部分については
日 本 証 券 経 済 研 究 所『 新 外 国 証 券 関 係 法 令 集 ア メ リ カ

⑺

⑹

⑸

人材の育成が喫緊の課題であろう。
アクティブ・パッシブの議論は続こうが、いずれにしても投資家目線に立ってリスク資産にふさわしいリターンを追求することを基本におくべきではないだろうか。一方で、経済成長の鈍化にともなって証券リターンは以前より低下しており、
アクティブ運用をふくめＩＴの活用によるコスト

A― 145 ―している。ファンドの運用方式については、日本

投資信託の制度・実態の国際比較（第二部）要約

⑾
⑿
⒀
⒁
⒂
⒃
⒄
⒅

⒇

投信法二条四項、投信法施行令六条
内国歳入法八五一条


投資顧問法二〇五条⒜項⑴号
投 資 顧 問 法 二 〇 五 条 ⒝ 項 ⑵ 号、 ⒞ 項、 投 資 顧 問 法 規 則（すぎたこうじ・当研究所特任リサーチ・フェロー）” , July 2016
agement to the UK economy“ The contribution of  asset man Oxera Consulting LLP

特定有価証券の内容等の開示に関する内閣府令第四号様式（記載上の注意）⒄運用体制。

”
troduction to UCITS for US asset managers
投信法九条、投信法施行規則二〇条

投信協運用規則一七条の二第一項
投信協運用規則一七条の二第二項


205-1, 205-2
ＵＣＩＴＳ指令九〇条

投信協運用規則一七条の三
投資会社法五条ｂ項一号

” DeCompanies and Business Development Companies）“ European mutual funds, An InErnst & Young投資会社法五条ｂ項一号
ＵＣＩＴＳ指令五六条一項

ＵＣＩＴＳ指令五二条一項
ＵＣＩＴＳ指令五二条二項

cember 11, 2015
ＵＣＩＴＳ指令五一条三項



“ Investment Company Liquidity Risk Management SEC

PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL of 14 June 2017（
 EY

なお、本規制はＵＣＩＴＳ指令とon money market funds.
異なり、加盟国に直接適用される。
― 146 ―⒆

”
Programs
October
13,
2016
（ EU
） 2017/1131 OF THE EUROPEAN
 REGULATION

投資会社法一八条
一八条⒢項の上位証券の定義の中にある “ evidence of in-

第57巻第10号”の範疇に入るとしている。
debtedness
 SEC“ Use of Derivatives by Registered Investment

証券レビュー