〔平成 26年度調査研究事業〕

日本のイノベーション・エコシステムに対するベンチャー・ファイナンスの課題（概要）
（下）

藤

野

洋

（ 主商 工任総 研合 研究究 員所）
本稿は、平成26年度に筆者が実施した調査研究「日本のイノベーション・エコシステムに対するベンチャー・ファイナンスの課題」の概要であり、先月号と今月号の2回に分けて掲載している。なお、
本調査研究の全容は当研究所のホームページに掲載している。
目

緒言－本稿の問題意識と特色
第Ⅰ部

 際比較からみた日本の「起業」の
国停滞

次〔４〕有識者・実務家の見解からのイノベーション・
エコシステム発展への含意（以上、先月号に掲載）〔１〕起業家精神に関する調査

第Ⅳ部〔２〕日本人の「起業」観とベンチャー・ビジネ〔１〕国際比較にみる日本のVC投資の動向

スの役割

第Ⅱ部 「イノベーション・エコシステム」構
築の必要性〔１〕イノベーション・エコシステムによるオー
プン・イノベーション〔２〕本稿における「イノベーション・エコシス
テム」の理解第Ⅲ部

 ノベーション・エコシステムに関イ連する有識者・実務家の見解〔１〕ベンチャーキャピタリスト経験者からみた
日本的VC投資と起業家の育成〔２〕日米のVBエコシステムとVC投資の現状と課題〔３〕産学連携による技術移転を通じた大学発VBの創出とエコシステムの発展の課題

2015.9

VC投資の動向〔２〕日本のVCとVBのグローバル化

第Ⅴ部 段
 階的投資とそのツールとしての種類株式〔１〕ベンチャー・ファイナンスにおける段階的投資の重要性〔２〕段階的投資の国際比較〔３〕段階的投資のツールとしての種類株式〔４〕種類株式による段階的投資が惹起する法的問題点についての米国判例の分析

結語－日本のイノベーション・エコシステム
発展に向けた対応〔１〕イノベーション・エコシステムの環境整備〔２〕ベンチャー・ファイナンスの方向性〔３〕今後の研究課題

212．VCファンドへの出資者

第Ⅳ部 VC投資の動向

国内外のファンドへの出資者を比較すると、〔１〕国際比較にみる日本のVC投資の動向

日本では年金基金の比率が低く、今後年金資1．VC投資の規模

金の拡大の成否が重要性を帯びると思われる。

2013年までの、日米欧のVC投資をみると、この状況も今のところ大きな変化はない。

米国・欧州ともに日本を大きく上回っている。
なお、日本ではVCの投資先が内需型の非製

3．投資先VBのステージ

造業の企業が相対的に多く、こうした業種に属

開始年別のVCファンドの投資先企業の重点するVBでは、世界中への事業展開を早い段階

ステージをみると、2000 年以降、アーリー・スから構想すると言われるシリコンバレーのハイテージに特化したVCファンドが増加傾向を示

テクVBなどと比べると、必要とする資金の量したが、2006年のライブドア、村上ファンド等が少ない。これが、欧米とのVC投資の規模のによる新興市場や市場外取引を利用した不透格差の一因となっている可能性があると従来は明な行為の表面化等を契機にIPOが低迷し、リ考えられてきたが、有識者・実務家へのインタ

ーマンショックが追い討ちをかけたこともあり、ビューからは、潜在的には大きな資金需要を持アーリー特化型のファンドは激減している。近つVBも少なくない模様である。

年は、バランス型のファンドが散見されている（図表Ⅳ−1）重点ステージ別ファンド数
70
60
50

ファンド数

40

特定しない
再生企業
バイアウト型
バランス型
レーター
エクスパンション

30
20

アーリー
シード

10
0

1982 '83 '84 '85 '86 '87 '88 '89 '90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 2000 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

設立年（注）シード：商業的事業がまだ完全に立ち上がっておらず、研究及び製品開発を継続している企業
アーリー：製品開発及び初期のマーケティング、製造及び販売活動に向けた企業
エクスパンション：生産及び出荷を始めており、その在庫または販売量が増加しつつある企業
レーター：持続的なキャッシュ・フローがあり、IPO直前の企業等
バランス型：様々な発展段階（シードからレーターまで）にある企業への投資を含むファンドの投資戦略
バイアウト型：バイアウトなどのベンチャー企業以外（再生企業投資を除く）
再生企業：法的再生企業等〔資料〕VEC「2013年ファンド・ベンチマーク調査報告」2014年1月。

22

2015.9

4．エグジット（図表Ⅳ－1）。

4.1 IPO市場

なお、別の統計によると、近年VC投資の件
数はアーリー・ステージ以前が比率を高めてい日本では、VBが株式を公開しやすい市場がる模様である（後述）。ここから、バランス型

創設され、一時これらの市場やJASDAQ等のの中にアーリー・ステージ以前が含まれている新興市場での上場が増加したが、ライブドアに可能性があるものと思われる。

よる不透明な行為の表面化等を契機に新興市

一方、米国のVBのステージ別投資件数をみ場での株式公開はピークアウトし、2008 年の世

ると、シード・ステージとアーリー・ステージ

界的金融危機の影響も加わり激減した。その後、の合計はITバブルの崩壊後に約1千件にまで減

IPO社数は緩やかに回復し、新興市場合計でみ少した後に持ち直し、2013年には2千件を超えると、2013年にようやく2008年並みの水準をた（図表Ⅳ－2）。

回復したが、ピークである2006年の約4 分の1

シードとアーリー・ステージの合計の構成比となっている（図表Ⅳ－3）。

をみると、2013年には50%台半ばに達している。

欧 米の新規公開会 社数をみても、やはり

特に、アーリー・ステージだけでも2013年には2008 年に激 減している。しかし、欧 米では約5割に達しており、米国のVCがスタートアッ2009年までには下げ止まった。米国では総じ

プ段階、あるいはスタートアップからそれほどて回復傾向が続き、300 社を超え、2013年には時間の経過していないVBに対しても積極的に2004 ～ 2006年並みの社数を回復した（2007

投資を行っていることが分かる。

年の約8割）。一方、欧州では2013年には300社を下回った 57（図表Ⅳ－4）。

（図表Ⅳ−2）米国のVBのステージ別投資件数

（件）

9000
8000

レーター

7000

エクスパンション

6000

アーリー

5000

シード

4000

計

3000
2000
1000
0

1985 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13（暦年）（資料）NVCA, YEAR BOOK 2014

57 資料の制約から欧米は新興市場だけではないことは割り引いて考える必要がある。

2015.923

ただ、投資金額と同様に、日本のIPOの社数件数をみても、日本（2013年：約8 分の2）は、は欧米に比べて少ない状態は歴然としており、米国（同：8 分の6 超）、欧州（同：約8 分の3）リーマンショック前のピークと比べた相対的なよりも少なく、回復力の鈍さが窺われている。

（図表Ⅳ−3）日本の新興市場での新規公開会社数
160
140

新興市場合計ジャスダック
東証マザーズ
その他

120
100
80
60
40
20
0

2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年（6月まで）（資料）・各証券取引所Web。
・NJI新興市場最新情報（新興市場専門の株式投資情報サイト）Web。
（注）・新興市場合計はジャスダック、東証マザーズ、その他の合計。
・ジャスダックには、旧NEOと旧ヘラクレスを含む（NEOとヘラクレスは2010年10月2日以降、ジャスダックに統合されている）。
・その他は、①セントレックス、②アンビシャス、③Q−Board、④TOKYO PRO Market（2012年7月1日以降。それ以前は旧AIMを含む）の合計。

（図表Ⅳ−4）欧米の新規公開会社数
（米国）

（欧州）

900

450
400

800

350

700

300

600

250

500

200

400

150

300

100
50
0

200

米国

100

欧州
2003年

2004年

2005年

2006年

2007年

2008年

2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

0

（資料）・米国：PricewaterhouseCoopers: “US IPO watch”
・欧州：PricewaterhouseCoopers: “IPO watch Europe”（注）・米国はNYSEとNASDAQの合計。非米国籍企業のIPOを含む。
・欧州は①同一交換所内での市場間移動、②リバース･テークオーバー（未上場会社による上場会社の買収）、③greenshoe oﬀerings
（※1）
等を除く。
（※1）greenshoe oﬀerings：グリーンシュー・オプション
（※2）
による売出
（※2）グリーンシュー・オプション：オーバー・アロットメント（※3）の実施に際して、引受会社が発行会社等から、追加必要分を予め設定した行使価格で買い受ける権利（※3）オーバー・アロットメント：需要量が当初予定の売出数を超過する場合の株式の追加売出

242015.9

4.2 エグジットの日米比較

いたが、2000 年以降はM&AがIPOを圧倒的に

2012年度の日本のVCファンドのエグジット

上回っている（図表Ⅳ－5）。

の状況をみると、株式公開に至ったのは138 件

これは、米国ではCVCやシード・アクセラレ

147.2 億円と2008 年度（66 件、61.2 億円）に比ータとなる大企業がM&Aに際して、VCとVB

べると、
件数・金額ともに2 倍以上増加している。

の起業家の両方にとって納得のいく適正な価格

実現損益も、
約131億円で2008年度（約47 億円）を提示していることが一因であろう。このため、に比べて大幅に増加している。継続保有分のVCは目標とする収益率を達成する目途を立て含み益は83百万円から5,264百万円に増加してやすくなり、起業家は、大企業の当該事業のおり、景気回復を受けて、エグジットの環境がCTOに就任するケースや、エグジットによって改善した模様である。また、2012年度には、「そ得た資金を元手としてシリアル・アントレプレの他第三者への売却」の金額が147.0 億円で株ナーとなるケースが少なくない。

式公開に肉迫し、実現損益も22.4 億円のプラスであり、VCにとってはM&Aによるエグジット

5．IPOまでの年数でも利益を上げたとみることもできる。ただ、2006年から2013年までの日本のVBのIPOまエグジット件数が最多の方法が「会社経営者

での年数をみると、概ね10年前後で推移して等による買戻し」であることは2008年度以降いる。同期間中のIPO時の社長の年齢をみると、変わっていない。

40 歳代後半から50 歳代前半である。起業時の一方、米国のVBのIPOとM&Aの件数をみると、1999年までは概ねIPOがM&Aを上回って（件）

社長の年齢を逆算すると、全期間で35歳以上である（図表Ⅳ－6）。

（図表Ⅳ−5）米国VB（VC支援企業）のIPOとM&A（件数）

600
500

IPO

M&A

400
300
200
100
0

1985 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13（資料）NVCA, YEAR BOOK 20142015.9（暦年）

25

例えば、35歳でVBを起業して10 年近く経過

テム内のレピュテーションのネットワークが機した後に経営が破たんすると、基本的には終身能しているため、事業に失敗した起業家も、そ雇用を前提とする日本の雇用慣行の下では、40の失敗が起業家個人の怠慢や致命的な過失に歳代後半以降の生活費の確保に苦慮することよるものでなければ、才能や技術を活かしてエになるだろう。このような状況では、一部を除コシステム内の他の企業等に再就職することがく国民一般の起業に対するリスクへの忌避感がそれほど難しくないと言われていることがあ高いのも当然である 58。

る。その後、米国のIPO時点での社齢は上昇傾

一方、米国のVBのIPO時点での社齢をみる向を辿り、2012,13年はともに中央値で7年、平と、2000年代初頭までは概ね3 ～ 5年であり、均値で8 年となっているが、起業家はM&Aに

起業家はVBの経営が上手くいかないときにはよるエグジットという代替的な経路も選択肢と迅速に撤退の決断を下すことができた。この背して視野に入れて行動しているものと思われる

景には、米国の雇用の流動性が高く、シリコン（図表Ⅳ－7）。

バレーを代表としてイノベーション・エコシス（図表Ⅳ−6）IPOまでの年数と社長の年齢（日本）
IPOまで年数
（中央値）
①

（年、歳）

IPO時の社長の年齢（中央値）②

起業時の社長の年齢（=②−①）

60
50

47

40

50

35.67

50

51
41.83

37.33

35.50

46

46

37.50

35.17

30
20
11.33

14.50

12.67

10
0

2006年

2007年

（n=115）（n=77）

2008年〜10年（n=53）

10.83

9.17

8.50

2011年

2012年

2013年

（n=22）（n=30）（n=34）（資料）ジャパンベンチャーリサーチ「ジャパンベンチャーリサーチ レポート＜IPO企業分析＞」（各年版）（注）調査対象企業は、各期間に新興市場にIPOし、かつVCが株主となっている企業。

58 ただし、JVRの北村社長によると、シード・アクセラレータの支援を受ける起業家の平均年齢は 30 歳であり、VBの起業家（及びその候補）がやや若返っている可能性がある。

26

2015.9

（図表Ⅳ−7）米国のVB（VC支援企業）のIPO時点での社齢（年）

（年）

9
8

中央値

平均値

7
6
5
4
3
2
1
0

1985 86

87

88

89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99 2000 01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

（暦年）

（資料）NVCA, YEAR BOOK 2014

6．VC投資の収益率がマイナスになるのはやむを得ないとも考えう

日本のVC投資の収益性をVCファンドの内部るが、運用期間が 5年や10 年のファンドでもマ

収益率（IRR）でみると、2002年開始のファン

イナスということは、VC投資が全般的には収ド（平均運用期間：10年）、2008年開始のファ益性が低いということを示している。これは、ンド（同：5.1年）、2010年開始のファンド（同：

日本で機関投資家、特に年金基金のVC投資の3年）、2012年開始のファンド（同：1.1年）の比率が世界的にみると低いことが、リスクとのいずれにおいてもマイナスになっている（図表

兼合いで合理的な行動であることを示唆して

Ⅳ－8）
。

いる。

通常、VCファンドはVBに投資を開始して5

一方、
米国のVCファンドと株式市場（S&P500）

年から10年以内に投資を回収する。VBの黒字のIRRをみると、インターネットの黎明期であ計上やIPOにはある程度の時間がかかる。このる1990 年代の初頭から普及期の90 年代後半にため、運用期間が1年や3年のファンドのIRRかけて組成されたVCファンドはS&P500を大幅（図表Ⅳ－ 8）日本のベンチャー・キャピタル・ファンドの内部収益率（IRR）
開始年
合計（％）
終了（％）
存続（％）
平均運用年数

2002
ファンド
本数
-8.63
26
-12.16
12 NA
-6.2
14
10

2008
ファンド
本数
-6.73
17
0 NA
-6.73
17
5.1

2010
2012
ファンド
ファンド
本数
本数
-8.88
9
-18.02
9
0 NA
0
-8.88
9
-18.0293
1.1（資料）VEC「2013 年度ベンチャーキャピタル等投資動向調査」（2014 年 1月）（注）・IRRは出資額加重平均ベース。						・運用期間は、開始から解散日付または2013 年 6月末の早い方まで。			

2015.927

に上回っている。ITバブルの崩壊期に組成され多様な投資対象に資産を分散して投資することたファンドはS&P500を下回ったが、近年は再によってリスクをヘッジしている。このため、

びVCファンドがS&P500を上回っている（図表

上場株式のような伝統的な資産への投資ととも。
Ⅳ－9）に、VCファンドへの投資はオルタナティブ投米国の機関投資家（年金基金、大学等）は資の対象として有力な候補になっている。

（図表Ⅳ−9）米国のVCファンドとS&P500の内部収益率（投資開始年別）①−②（%）

米国VCファンド
①

S&P 500②（右目盛）

（%）

120

30

100

25

80

20

60

15

40

10

20

5

0

0

-20

1981 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12-5（投資開始年）（資料）Cambridge Associates LLC,U.S. Venture Capital Index and Selected Benchmark Statistics -Data as of June 30, 2014（2014年10月）
Oﬃcial Performance Benchmark of the NVCA
（http://www.nvca.org/index.php?option=com̲docman&task=cat̲view&gid=59&Itemid=317）（注）S&P500の内部収益率は、各年とも同じ年に開始されたVCファンドと同じペースで投資を実施した場合の仮想的な収益率〔２〕日本のVCとVBのグローバル化

一方、海外への投資の金額の構成比をみる

1．VCの投資先の地域分布と、2009年3月末には23.0%であったが、2013

日本のVC投資の投資先の地域分布をみると、

年3月末には30.5%に上昇した。特に、アジア・関東の社数の構成比が 40％近辺で推移してい太平洋地域が11.3％から19.2%に上昇している。

る。金額の構成比についても2012年3月末まで

これは、海外での1社当たりの投資金額が急増

は40％弱で推移していたが、2013年3月末にはしていることによる。具体的には、2009年3月

31.2％に低下した。関東の中では、特に東京都

末には194.0百万円だったが、2013年3月末にが大宗を占めている。

は274.6百万円に増加している（アジア・太平

28

2015.9洋地域：235.5百万円→ 297.9百万円）。つまり、（図表Ⅳ－ 10）。

日本のVCは急速にアジアを含む海外へのシフトを進めているのである。

以上から、日本のVCとVBの両方がグローバ
ル化を進めつつあることが分かる。これを梃子

2．資金調達を行った日本発VBとして、日本のイノベーション・エコシステム

VCからの資金調達を行った日本のVBにつを一層高度化するには、より多くの日本のVC、いて、拠点の地域別に調達金額の割合をみる

特に金融機関系列のVCが、VBとの信頼関係をと、国外に本店を登記しているVBが 2013 年

適切に構築してハンズ・オン投資を行うことがに 1 割 を 占 め た。2006 年 か ら12 年 ま で は、理に適っている。そのための手段とツールが、0%ないしは 3%未満であったため、日本のVB次に述べる米国で一般的な「段階的投資とそののグローバル化が進みつつあることが分かる

ツールとしての種類株式」である。

（図表Ⅳ−10）日本のVBの本店所在地別のVCからの資金調達金額（構成比）
100％

0

0

0

0

3
13
25

80％

24

29

21

1

2

16

13

10
10

関東
以外の
国内

60％

40％

国外

87
75

73

71

2006

07

08

79

83

85

11

12

80

関東

20％

0％

（資料）ジャパンベンチャーリサーチ「2013年

2015.90910

13 （年）

未公開ベンチャー企業資金調達の状況」（2013年総括）」（2014年3月）

29

第 Ⅴ部 段 階的投資とそのツールとしての種類株式〔１〕ベンチャー・ファイナンスにおける段階
的投資の重要性
1．段階的投資の概要

新規の資金調達に際して、新株引受権を行使しないとペナルティとして既存投資家としての
優 先 権 を 喪 失 さ せ る 条 項（pay to playprovision）が用いられることもあり、これはVBへの資金供給を促進する効果がある。
VCの退出権はVBとの重要な交渉事項であ

米国ではVBに投資する際、VCは、例えば取る。実際に行使されることはほとんどないが、締役の過半数を取得して、経営者を解任できる

VB・VC間 の 契 約 に お い て は、 償 還 権ようにしておくと同時に、「段階的投資（staged（redemption right）が名目的に規定される場

financing）」によって実質的な支配を握る。具合がある。これは、VC等の優先株主がVBに発体的には、ベンチャー・キャピタリストは、起行価額（の一定倍）で優先株式の買戻しを要

業家が当面必要な資金だけを小出しに出資し、求する権利である。なお、VCにとっての究極

あらかじめ定められた目標をクリアできないとの退出権は「追加投資の取り止め」である（こ次の投資を行わない。このため、起業家は、怠のため、投資する時には、金額を絞って「小出けたり無駄遣いをしている余裕はない。また、

し」にすることが意味を持つ）。

VCは取締役会に参加して起業家の仕事振りを

このように、段階的投資はVBとVCの間での監視し、最終的には、経営者を解任できる権限

支配や成果に対する権利を分配するために、ベを握っておく。起業家が退出する不安に対して、

ンチャー・ファイナンスにおいて重要な意味を

VCは、ストック・オプション等のベスティング

持っているのである。

によって対処している（「ベスティング」は、将来の労務の出資を見返りに、ストック・オプ
ション等の権利が、一年間在籍することで全体の25パーセントずつ確定していくという段階的な権利確定のプロセスのことである）。

2．段階的投資の先行研究
2.1 米国
段階的投資の先駆的かつ代表的な研究がGompers（1995）である 59。

段階的投資に関する契約条項での特色としGompersは、投資先VBがVCの意向に沿わなて、希薄化防止条項（anti-dilution protect）がい、あるいは利益を損なう経営を行うという意ある。これは、先行して投資したVCが、将来

味での潜在的なエージェンシー費用を削減する予想される増資において、白分たちの引受価額ために、VCが投資の金額を小出しにし、段階よりも低い価額で新株が発行されても損害を受的に投資することと、情報の非対称性が高いた

けないように、予め歯止めをかけておくものでめにエージェンシー問題（エージェンシー費用ある。さらに、将来の増資における先買権（rightが発生するような状況）が発生するリスクを削

of first refusal）
を定めておくことも多い。逆に、減するために、リスクの高い業種（例：バイオ等、

59 Paul A. Gompers, Optimal Investment, Monitoring and the Staging of Venture Capital, J. OF FINANCE, Vol. 50 No. 5 at 1461-1489（1995）.

30

2015.9

先端技術を必要とするなど、保有する資産の特

VC投資のIRRに対する説明変数の内、段階殊性が高い産業）に対しては、ある回の投資か的投資の代理変数である追加増資回数はIRRにら次の回の投資までのインターバルを短くする

正の相関を有する。一方、シンジケーション（協ことを実証分析によって示した。つまり、段階調投資）を示す同時期VC数には逆相関がみら的投資とそのインターバルの調節によって、れた。また、VCの系列別にIRRをみると、生損

VCは投資先VBごとにモニタリングの頻度を調保系が最も低く、政府系が最も高いことから、

節していることを明らかにしたのである。

「VCのパフォーマンスに公的関与が寄与してい米国を始めとして海外では段階的投資に関する研究が断続的に実施されており、その蓄積は相当数に上る。

ることが示唆されていることは興味深い」（30頁）と指摘している 63。
②船岡健太 64
（主たる結果）2.2 日本筆者が調べた範囲においては、2001年3月に公表された宍戸善一教授（現在は、一橋大学設立からあまり年数が経過しておらず、規模が小さい企業等、不確実性が高いと思われる企業に対して段階的投資が行われている。

大学院国際企業戦略研究科教授）の論考 60 が、日本で最も早い段階で、VC投資における段階

全体的にみると、段階的投資に関する日本の的投資の重要性を論じた学術論文であると思研究は極めて少ない。また、実証研究はIPOをわれる。その中には「『取締役会の構成などの実施したVBに関するものが中心である。これ

形式的な支配はほとんど問題にならず、ベンチには、段階的投資に関する収集可能なデータがャー・キャピタリストによる実質的な支配は段少ないことが大きな制約要因となっていること

階的投資によってもたらされる。
』というベンチ等が背景にあるものと思われる 65。

ャー・キャピタリストもいる」61 ことが指摘され以下では、近年日本で整備が進んできたIPOており、米国のVC投資において段階的投資の実施前のVBがVCから受け入れた投資に関する意義がいかに高いかということを示唆している。

データも利用して、段階的投資の実態について、

日本でのその他の学術的な先行研究として

日本と米国を中心として国内外の比較を行うこ

以下の2点の実証研究についてレビューする。

ととする。

①長谷川博和 62（主たる結果）60 宍戸善一「動機付けの仕組としての企業（二）」成蹊法学 53 巻（2001）91-174 頁。これは、宍戸・前掲注 1、すなわち宍戸（2006）の第Ⅱ編第 4、5 章の初出論文である。
61 宍戸・前掲注 1、119 頁注 82。Interview with Steve Domenik, Patner, Sevin Rosen Funds, in Tokyo（Nov. 7, 2000）。
62 長谷川博和「日本ベンチャーキャピタルのIRR向上の研究―IRR向上に寄与する要因分析を中心として―」Japan Venture Review,No.7,（2006）23-32 頁。
63 公的VCが効果を発揮しイノベーション・エコシステムが有効に機能している代表例がイスラエルである。イスラエルのエコシステムについては本論では立ち入らないが、結語で若干言及する。
64 船岡健太『新規公開時のベンチャーキャピタルの役割』中央経済社（2007）「第1章ベンチャーキャピタルの段階的投資とシンジケーション」（27-57 頁）。
65 なお、米国では「段階的投資」とともに、「シンジケーション」がVCの情報生産能力の向上を促し投資の効率性に好影響を及ぼす可能性があることについての研究も少なくないが、本稿では、「段階的投資」に議論を集中し、「シンジケーション」については立ち入らない。

2015.931

〔２〕段階的投資の国際比較の事業規模に応じた増資を各ラウンドで行い、1．海外資金を調達する（なお、ラウンドの回号とVB

1.1 VCからの新規投資と追加投資（米国）の成長ステージは必ずしも一対一で対応しているわけではないことに留意されたい）。

先ず、米国での段階的投資の状況を概観する。
段階的投資は、当然のことながら初回は新規

1.1.1 金額

投資として行われ、その後に追加投資として複数回に分けて行われる。それぞれの投資の段

まず、VC投資の金額をみると、2001年以降は、

階は「ラウンド（round）」、ないしは「シリー概ね200 億ドルから400 億ドルの範囲で推移しズ（series）」と呼ばれ、回号の順序はそれぞれているが、各年とも追加投資が新規投資を大き

序数（第1，2,…ラウンド）ないしはアルファベ

く上回っている（図表Ⅴ－1）。

ット（シリーズA，B,…）で表される（なお、エンジェル投資を含むシード・ラウンド、エク

1.1.2 投資を受け入れたVBの社数

スパンション・ステージ以降を別個にラウンド

一方、投資を受けたVBの社数を「新規投資として分類している調査もある）。

を受けた企業」、同じ年に「新規・追加両投資

米国での一般的なケースでは、IPOまでに段を受けた企業」、過去に新規投資を受け当該年

階的投資は概ね3回から5回のラウンドに分けには「追加投資を受けた企業」の3つの類型にて行われる。この間に、順調なVBはシード・分けてみると以下のようなことが見てとれる（図

ステージからアーリー、エクスパンション、レ

。
表Ⅴ－2）

ーターの各ステージに成長していき、各時点で（図表Ⅴ−1）米国VCの新規投資と追加投資（金額）（10億ドル）

120
100

追加投資
新規投資

80

合計
60
40
20
0

1985 86

87

88

89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99 2000 01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

（暦年）

（資料）NVCA, YEAR BOOK 201432

2015.9（図表Ⅴ−2）米国VCから新規投資と追加投資を受けたVB（社数）
（社）
7000
6000

追加投資を受けた企業
新規・追加両投資を受けた企業

5000

新規投資を受けた企業
合計

4000
3000
2000

1000
0

1985 86

87

88

89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99 2000 01

02

03

04

05

06

07

08

09

（資料）NVCA, YEAR BOOK 2014

10

11

12

13

（暦年）

①1990 年代半ばから2000年までは、「新規

ターバルを短くする。しかし、同一年に新規・投資を受けた企業」の社数が 3 類型の中で追加の両投資が実施され、その後ITバブルの最も多い。

崩壊が起きたということは、結果的にみるとIT②「新規・追加両投資を受けた企業」は、IT

バブルの絶頂期にVCがVBをモニターする際のバブルの絶頂期であった1999，2000 年に、規律がやや弛緩していた可能性があったとみる

その前年と比べて増加幅が大きい。

こともできよう。

③ 2001年以降は、「追加投資を受けた企業」
が 3 類型の中で最も多くなっている。

③は、①，②の状況がITバブルの崩壊によって見直され、適切なインターバルで追加投資を行うという投資慣行にVCが復帰している①は、ITバブルの膨張過程で、IT関連を中ことを示唆している。

心にVBが多数設立され、VCが新規投資に傾斜していたことを示していると思われる。

1.2 シリーズ（ラウンド）別の投資件数②は、新規投資と追加投資が同じ年に行わ次に、シリコンバレー（周辺）に本社のあるれたことを意味しており、VCが新規に投資しVBを対象として、投資シリーズ（ラウンド）たばかりのVBに対して、短いインターバルで別にVCとの投資契約の件数の構成比をみると追加投資を行ったことを示している。先行研究

以下のようなことが分かる（図表Ⅴ－3）。

のいくつかが示しているように、段階的投資のラウンド間に設定するインターバルは、VBの①「シリーズA」は、2011年までは概ね2割

成長が順調か否かをモニタリングする頻度を意

を下回っていたが、2012年以降コンスタ

味しており、VCはリスクの高い業種ではイン

ントに2割に達している。

2015.933

（図表Ⅴ−3）シリコンバレー（周辺）に本社のあるVBのVC投資契約件数の構成比（シリーズ別）（後方4四半期移動平均）
100％

10％
10％

90％

20％

21％ 21％

13％

80％

21％

20％
13％

70％
60％

17％ 18％30％

50％

シリーズE以降

シリーズD

17％

シリーズC

40％
35％

30％

35％

25％

21％

シリーズB

35％

20％
24％ 24％

24％

10％

シリーズA

13％

0％
2003/2Q 04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

（暦年/四半期）（資料）Fenwick & West LLP, trends in terms of venture ﬁnancings in the San Francisco Bay Area, trends in terms of venture ﬁnancingsin silicon valley（http://www.fenwick.com/Topics/pages/topicsdetail.aspx?topicname=VC Survey）（注）以下について、出所担当者に電子メールで確認（2014年11月11日）。
・シリーズAにはシード・キャピタルとVCと協調するエンジェル投資を含む（未公開のエンジェル投資を含まない）。
・シリーズE以降は5回目以降のラウンドである。概念的にはエクスパンション・ステージに対応するケースが多いが、レーターステージも一部に含む②また、「シリーズA」と「シリーズB」の合以上からは、近年の段階的投資について次の計は2005年末から2007年には概ね5割前

ようなことを指摘でき、戦略的に投資を行って後で推移していたが、リーマンショック後いることが分かる。

の2009 年には約4 割に低下した。以降徐々①米国のVCが主に、シード、あるいはアーに比率が上昇し、2014 年第2四半期には

リー・ステージのVBへの新規投資に対するス

49%にまで回復した。

タンスをやや積極化している。

③一方、「シリーズE以降」も2012年以降概②シリーズBにもアーリー・ステージのVBがね2割前後で推移している（2003年第 2四含まれるため、比較的若い段階のVBに対する半期から2011年までは2割に達したことはVCの投資意欲がリーマンショックの前のピー

なかった）
。

ク近くまで回復している。

④「シリーズC」は2010年後半に3割に達し③米国の経済全般やIPOとM&Aの市場の回ていたが直近では2割をやや下回ってい復を受けて、エグジットが近い段階である「シる。また、「シリーズD」も2005年には2リーズE以降」に対する投資が持ち直している

割に達した局面もあったが、2014 年 4-6月

ことを示唆している。

期では13%にとどまっている。

④段階的投資の一環として、アーリー・ステージの後期やエクスパンション・ステージに達34

2015.9

したVBが含まれるとみられる「シリーズC」やーズC）」と「第 4ラウンド以降（シリーズD）」「シリーズD」に対しても一定の比率で投資をの平均取引金額が上昇傾向で推移していること行っている。

が特徴的である。これは、世界全体でみると、VBにとっての資金調達環境が改善しているこ

1.3 投資ラウンド別の平均取引金額（世とを意味している。

界全体）
2．日本

次に、2008年以降の世界全体の投資ラウン

2.1 IPOまでのラウンド数とVC数

ド別の平均取引金額をみると（図表Ⅴ－4）、各
年ともVC投資の平均の投資金額は、「エンジェ

2006年から2013年の間で日本の新興市場で

ル/シード」（2014 年1-9月：120 万ドル）、
「第1

IPOを行ったVBを対象として、IPOまでのラウラウンド（シリーズA）」（同：860 万ドル）、
「第ンド数（中央値）をみると（図表Ⅴ－5）、殆ど

2ラウンド（シリーズB）」（同：1,700 万ドル）「
、第の年で2回であり2007年に至っては1回であ3ラウンド（シリーズC）」（同：2,990 万ドル）「
、第る。これは、米国での段階的投資が 3 ～ 5回に4ラウンド以降（シリーズD）」（同：5,860 万ドル）

分けて行われるのと比べて少ない。

とラウンドが進むほど、金額が多くなっている。

米国ではIPO時点での社齢（中央値）が 2013

時系列でみると、順調に成長しているVBが年に8 年であったので（前掲図表Ⅳ－7）、平均

多く含まれると思われる「第3ラウンド（シリ的なラウンド間のインターバルは概ね2年であ（図表Ⅴ−4）投資ラウンド別のVC投資の平均取引金額（世界全体）（100万ドル）60

58.6

エンジェル / シード

50
40

第1ラウンド（シリーズA）

30

第2ラウンド（シリーズB）

29.9
17.1

20

17.0
12.9

10
0

8.6
1.2

2008年

2009年
2013年
1月調査

2010年

2011年
2014年
1月調査

2012年

2013年

2014年
1‑9月

2014年
10月調査

第3ラウンド（シリーズC）
グロース・
エクスパンションシリーズ不明のラウンド
第4ラウンド以降（シリーズD）（資料）preqin, Private Equity-Backed Venture Capital Deals, Venture Capital Deals Fact Sheet.
（https://www.preqin.com/listResearch.aspx）

2015.935

（図表Ⅴ−5）IPOまでのラウンド数と投資したVC数
9

8

8
ラウンド数
（中央値）

7
6

5

5

2

3

3

2

2

2

2

2

2008年

2011年

2012年

2013年

（n=22）（n=30）（n=34）

1

1
0

4

4

4
3

VC数
（中央値）

2006年

2007年

〜10年
（n=113）（n=76）（n=53）（資料）ジャパンベンチャーリサーチ「ジャパンベンチャーリサーチ レポート＜IPO企業分析＞」（各年版）（注）調査対象企業は、各期間に新興市場にIPOし、かつVCが株主となっている企業（ただし、不明点の多い企業、外国企業を除いている年が一部ある）。

る 66。その間に、投資先のVBに対して、経営（中央値）は2011年を除くと、3から5である 68。

のモニタリングや助言を行う。なお、Gompers（1995）によると、研究開発型企業のようなリスクの高いVBに対しては、頻繁にモニタリン
グとコミュニケーションを行う必要があるため、VCはラウンド間のインターバルを短くする。

2.2 日本の未公開VBへのラウンド別の投資状況
次に、インタビューを実施した北村彰氏が代表取締役を務めるジャパンベンチャーリサーチ

一方、日本ではIPOまでの年数は2013年に（JVR）の調査に依拠して、株式公開をしてい10.83年であったので（前掲図表Ⅳ－6）、インタ

ないVBへのラウンド別の投資状況を見ていく。

ーバルは約5年である。2007年にIPOを実施したVBに至っては、IPOまでの年数が14.50 年であり、
ラウンド数が1回である。これらからみて、

2.2.1 VC投資のラウンド別の金額と件数①金額

過去においては、緊密なコミュニケーションが未公開のVBが受け入れた投資金額をラウンなされていたとは考えにくく、多くのVCが「ハド別にみると（図表Ⅴ－6）、2013年には「第1ンズ・オフ」、「無関与」の投資スタイルを採っラウンド」が約120 億円で最も多く、これに「第ていたことが示唆される 67。

2ラウンド」、「コーポレート（筆者注：CVC）」

ちなみに、IPOに至ったVBに投資したVC数等が続いている。これに対して、
「シード」
（ラ

66 VBがIPOを行った後に、VCが追加出資する可能性を捨象した試算である（後述する、日本も同様）。
67 船岡（2007）によると、2000 年から2005 年までに新興 3 市場（ジャスダック、マザーズ、ヘラクレス（含、ナスダック・ジャパン））で株式を公開した「165企業のうち119 企業は1回のラウンドのみ（非段階的投資）でベンチャーキャピタル投資が完結している」（船岡・前掲注 64、41頁）。
68 VC数は、シンジケート数（＝シンジケーションに参加するVCの数）の近似値と考えることができる。

36

2015.9

っており、これに「シード」が約40 件で続いウンド）は20 億円に達しなかった。
2014 年上半期についても「第1ラウンド」がている。2014 年上半期も「第1ラウンド」
、
「コ

最も多く、
「シード」ラウンドが最も少なかった。

ーポレート」、「シード」が上位を占めている。

2014 年上半期は、
「第1」
、
「第2」
、
「第4」の各

また、「その他のアーリー（引受先が不明のララウンドと「コーポレート」は2013年通年の5

ウンド）」以外のすべてのラウンドで2014 年上

割超に達しており、「第3ラウンド」は2013年

半期は2013年の5割超に達している。
2013年、2014 年上半期ともに、「第1ラウンド」

を上回っている。
ここから、金額については、2014 年は上半から「第2」、「第3」、「第4」ラウンドに進むほ期の状況から見て、2013年よりもVBの資金調

ど件数が少なくなっている。投資先VBが順調

達環境が良かったとみることができる。ただ、に成長していないことによるものか、あるいは「シード」は2013年の半分に達しておらず、調VCが段階的投資に消極的な姿勢を取っている達環境は厳しさを残したものと思われる。

ことによるものかは、一概には判断しにくい。
③平均調達額②件数
件数をみると（図表Ⅴ－6）、2013年には「コ次に、ラウンド別の平均調達額をみると（図ーポレート」と「第1ラウンド」が 60 件を上回

表Ⅴ－7）、
2013年（通年）、2014 年上半期ともに、（図表Ⅴ−6）ラウンド別の金額と件数
2013年
金額
（億円）

2014年
1‑6月
金額
（億円）

2013年
件数
（右目盛）

2014年
1‑6月
件数
（右目盛）

金額
（億円）

件数

140

70

120

60

100

50

80

40

60

30

40

20

20

10

0

シード

第1ラウンド第2ラウンド第3ラウンド

第4ラウンド コーポレート
以降

その他の
アーリー

0

（資料）ジャパンベンチャーリサーチ「2014年 未公開ベンチャー企業資金調達の状況（2014年上半期）』（2014年8月）（注）「コーポレート」は、事業会社との資本提携等、VC参加がないラウンド、「その他のアーリー」は、引受先が不明なラウンドを指す。

2015.937

「シード」から「第1ラウンド」～「第4ラウン

いと思われる「第1ラウンド」の中間にある。

ド以降」とラウンドが進むほど、平均調達金額

JVRの北村社長の見解を考慮すると、CVCがシが多くなっており、近年VCが未公開のVBに対ード・アクセラレータ的な役割を担ってシード、して行う投資は、段階的投資として行われていあるいはアーリー・ステージの中でもさらに初るものと思われる。しかし、詳細は後述するが、期段階のVBに投資を行っていることが示唆さ

その平均金額は、どのラウンドにおいても世界れる。つまり、シード・ステージとアーリー・との比較でみると圧倒的に少なく、資金を調達

ステージのVBに対するVCの慎重なスタンスをするVBのニーズを充足しているかどうかは不

CVCの積極的姿勢がある程度補完していると明である。しかも、「シード」では2014 年上半

みることができる。もっとも、CVCの動機が戦期は2013年に比べて僅かではあるものの平均

略的投資と財務的投資のどちらを主としている

調達金額が低下している。ここからは、シード・かについては不明である。有識者・実務家へのステージのVBに対するVCの投資スタンスはな

インタビューからは、日本のCVCの戦略性に対お慎重であり、「段階的投資は緒についたとこ

して疑義が表明されており、イノベーション・

ろ」とみるべきであると思われる。

エコシステムの発展のためには、なお改善の余

一方、同じ時期に「コーポレート」の平均調

地があることが示唆されている。

達金額は上昇している。なお、「コーポレート」

また、CVCだけでなく、専業のVC、特に金からの平均金額は2013年、2014 年上半期とも

融機関系列のVCについても、段階的投資を戦に、「シード」とアーリー・ステージのVBが多略的に実施するという姿勢を明確にすべきと考（図表Ⅴ−7）日本のラウンド別の平均調達額
2013年

2014年1‑6月（100万円）

1000
800
600
400
200
0

シード

第1ラウンド第2ラウンド第3ラウンド

第4ラウンド コーポレート
以降

その他の
アーリー

（資料）ジャパンベンチャーリサーチ「2014年 未公開ベンチャー企業資金調達の状況（2014年上半期）』（2014年8月）（注）「コーポレート」は、事業会社との資本提携等、VC参加がないラウンド、「その他のアーリー」は、引受先が不明なラウンドを指す。

38

2015.9

えられる。次にこの点について、段階的投資の状況を時系列でみることによって検討する（以下では、CVC以外のVCを「専業のVC」と表現⒞「コーポレート」、すなわちCVCの件数は概ね2割を占めている。
以上からは、①全体として日本のVCが、シード、あるいはアーリー・ステージのVBに、する場合がある）。

投資の「件数」の比重を高めていること、及び、
2.2.2 ラウンド別投資の推移②未公開VBに対する投資件数において、戦略①件数（図表Ⅴ－8）

的投資と財務的投資のどちらに軸足を置いてい2007年から2014 年上半期にかけてのVC投るのかについて客観的に評価することは難しい

資の件数の構成比をラウンド別にみると、以下が、CVCが一定の地位を占めている様子が窺のようなことが見受けられる。

われる。
①については、有識者・実務家が指摘して⒜「シード」の構成比は、2011年以降継続いる日本のVCがシード、あるいはアーリー・ス

的に15%を超えており、2011，2012年には25%

テージのVBへの投資よりもレーター・ステー

を上回っていた。

ジのVBを重視しているという見解との関係で⒝「シード」と「第1ラウンド」（アーリー・

どのように評価すべきであろうか？これを検討

ステージが多いと思われる）の構成比の合計がするために、次にVC投資の「金額」の構成比2010 年までは3割前後で推移していたが、2011をラウンド別にみてみる。

年以降は5割前後で推移している。

（図表Ⅴ−8）日本のラウンド別のVC投資の件数（構成比）
100%
90%
80%
70%
60%
50%

3
26
3
7
11

40%
30%

31

20%
10%
0%

その他のアーリー
コーポレート
第4ラウンド以降
第3ラウンド第2ラウンド第1ラウンド18

シード

2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年
1‑6月（資料）ジャパンベンチャーリサーチ「2014年 未公開ベンチャー企業資金調達の状況（2014年上半期）」（2014年8月）（注）・「コーポレート」は、事業会社との資本提携等、VC参加がないラウンド、「その他のアーリー」は、引受先が不明なラウンドを指す。
・四捨五入の関係上、構成比の積算は100にならない。

2015.939

（図表Ⅴ−9）日本のラウンド別のVC投資の金額（構成比）
100%

9

90%

13

80%

コーポレート1170%

第4ラウンド以降

60%

18

第3ラウンド

50%
16

40%
30%
20%

31

10%
0%

その他のアーリー

第2ラウンド第1ラウンドシード

2

2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年
1‑6月（資料）ジャパンベンチャーリサーチ「2014年 未公開ベンチャー企業資金調達の状況（2014年上半期）」（2014年8月）（注）・「コーポレート」は、事業会社との資本提携等、VC参加がないラウンド、「その他のアーリー」は、引受先が不明なラウンドを指す。

②金額（図表Ⅴ－9）
2007年から2014 年上半期にかけてのVC投資の金額の構成比をラウンド別にみると、以下（低下）している。
⒠「コーポレート」、すなわちCVCの構成比
は2008年以降10%を超えている。

のようなことが見受けられる。
⒜「シード」の構成比は5%未満で推移して件数に関する特徴である①⒜から⒞と、以上おり、上記①（a）の件数の構成比に比べて極の②⒜から⒠の金額に関する特徴を併せると、端に低い。

以下のようなことが推察される。

⒝『第1ラウンド以前』（＝「シード」＋「第ⅰ「シード」で個々のVBがVCから調達する平1ラウンド」）の構成比が 2009年と2012年は4均金額が極めて少額にとどまっている。また、割を超えたものの、2008 年には2割を割り込み、『第1ラウンド以前』の平均調達金額も極め2011年には1割強にまで低下するなど、変動がて少ない。つまり、日本のVCは、アーリー・

大きい。

ステージを中心として、多数のVBに少額の⒞『第3ラウンド以降』（＝「第3ラウンド」

投資を『第1ラウンド以前』に実施している。

＋「第 4ラウンド以降」）は2007，2009年を除

これは、日本のVCのシード・ステージ、あくと、2割を超えており、特に、2011年には4

るいはアーリー・ステージのVBに対する平均割を上回った。

投資金額が少額にとどまるため、VBが目指す⒟ 2013年を除くと、2008年以降、『第1ラウ成長を実現するために必要とする総額の調達

ンド以前』の構成比が前年よりも低下（上昇）が困難になっていることを示唆している。こする年には、第3ラウンド以降の構成比が上昇のため、『第1ラウンド以前』の投資の件数の40

2015.9構成比は近年5割前後に達しているにも拘わを取っているシード・ステージ、あるいはアらず、有識者・実務家はシード、あるいはアーリー・ステージのVBの資金調達ニーズをーリー・ステージのVBに対するVCの投資ス

CVCがある程度補完している可能性を示唆

タンスが消極的と考えている可能性がある。

している。

ⅱ『第3ラウンド以降』の平均調達金額は『第1ラウンド以前』のそれに比べて大きい。また、資金を調達したVBはそれまでに順調に成長

3．投資ラウンド別のVC投資の平均金額の国際比較した企業に限られるため、その数は少ない。

世界と日本の投資ラウンド別のVC投資の

これは、有識者・実務家の見解の通り、日VB1社当たりの平均金額をみると（ 図表Ⅴ－

本のVCは、より若いステージのVBに比べて10）、2013年、2014 年（世界は1-9月、日本はレーター・ステージまで順調に成長したVB上半期）ともに、「①シード」から、「⑤第 4ラへの資金供給を相対的に重視していることをウンド以降」まで、世界も日本もラウンドが進示唆している。

むほど金額が増えており、VBの成長段階に応ⅲ日本のVCは『第1ラウンド以前』（シードあ
るいは、アーリー・ステージのVBが中心）

じて増加する資金需要に対してVCが段階的投資を行っている様子が窺われている。

に対する投資と、『第3ラウンド以降』（レー

しかし、同じ年の各ラウンド別に世界と日本

ター・ステージのVBが中心）に対する投資を比較すると、日本の平均金額はいずれのラウを概ね代替的に扱っている。

ンドにおいても世界を下回っている。特に、世これは、日本のVCが、『第1ラウンド以前』

界は2014 年に「②第1ラウンド」から「⑤第 4のVBへの投資のリスクの低下（上昇）、ある

ラウンド以降」までの平均金額が 2013年より

いは期待収益率の上昇（低下）に伴い、全も増加しているのに対して、日本では2014 年

体のポートフォリオを睨んでそのラウンドへの「④第3ラウンド」までの各ラウンドの平均の投資のシェアの引き上げ（引き下げ）を行

金額は2013年と大差がなく、「⑤第 4ラウンドっている可能性があることを示唆している以降」の平均金額は2013年を下回っている。

（『第3ラウンド以降』のシェアは『第1ラウ

もとより、個々のVBの事業内容によって調ンド以前』と逆方向に動く）。ただ、そのよ

達する金額が異なることは当然であるが、既にうなスタンスは、投資受け入れを希望する

述べた日米欧のVC投資の総額において、日本

VBの資金調達に対するニーズと合致していは圧倒的に少ないことも踏まえると、日本のるとは限らない。

VC投資においても段階的投資が実施されつつ

ⅳ「コーポレート」の平均的な投資金額は「シあるが、シードあるいはアーリー・ステージだード」と「第1ラウンド」の中間にある。

けでなく、多様なステージのVBに対するリス

これは、専業のVC69 が消極的なスタンス

ク・マネーの供給がなお不足していると考える

69 有識者・実務家の見解によると、金融機関系列のVC。

2015.941

方が自然である。投資金額の上限が 3,000 万円〔３〕段階的投資のツールとしての種類株式～ 5,000 万円にとどまっている金融機関系列の

1．種類株式の条項とその理論的意義
1.1 投資契約に基づいて種類株式に規定

VCが残存しており、なおかつ、それらのVCでされる条項

はハンズ・オフ投資が主流であることを、有識段階的投資をVCが行う際には、VBの経営者、者・実務家は指摘している。
段階的投資は、イノベーション・エコシステ

すなわち起業家との間で適切な「成果の分配」

ムの起点であるVBへのハンズ・オン投資を促の権限と「モニタリング・支配」の権限の調整

進するツールとしてシリコンバレーでは当然のがなされる必要がある。しかし、VCが普通株こととされているため、日本でも、特に金融機

式を引き受けるのでは、そのような権限の調整

関系列のVCの投資慣行を見直す必要性があるをすることが難しい 70。
「成果の分配」の方法ものと思われ、この点は結語で再論する。

としては「スウェット・エクイティ」が用いら

以降では、段階的投資のツールとしての種類れる。これは、「将来の人的資本の拠出に対し株式について、その概要と日米での使用状況、て起業家グループに普通株式を与える一方、及び米国内で注目を集めた、種類株式による

VC等の投資家が起業家の普通株式よりも相対

VC投資に関連した訴訟とその日本への含意に的に高い単価で議決権付優先株式を引き受け

ついて論じる。

る取引慣行のことである。両株式の拠出額の差

・ ・ ・ ・

（図表Ⅴ−10）投資ラウンド別VC投資のVB1社当たりの平均金額（世界と日本の比較）
（億円）

70

①シード

60
②第1ラウンド

50
40③第2ラウンド

30④第3ラウンド

20⑤第4ラウンド以降

10
0

世界

日本
2013年

世界

日本

（1‑9月）（1‑6月）⑥グロース・
エクスパンション⑦不明のラウンド

2014年（資料）日本：ジャパンベンチャーリサーチ「2014年 未公開ベンチャー企業資金調達の状況（2014年上半期）」（2014年8月）
世界：preqin, Venture Capital Deals Fact Sheet.（https://www.preqin.com/listResearch.aspx）（注）・「世界」の①はエンジェル含む。
・世界の平均取引金額は、東京市場 ドル・円 スポット 中心相場/月中平均（2013年：97.627円/ドル、2014年1‑9月：
102.950円/ドル）によって円に換算。
70 この点についての詳細は、藤野・前掲注 1を参照されたい。

42

2015.9

が、起業家が将来拠出する人的資本の現在価

他の条項の理論的意義について先行研究を基値に相当するため、スウェット･エクイティ（汗に述べる。

の取り分）と呼ばれる。この優先株式には、①
非累積的優先配当権、②発行価額と同額の残1.2 先行研究にみる種類株式の意義

余財産優先分配権、③償還請求権、④普通株

VC投資に用いられる種類株式に含まれる契約式と同等の議決権、⑤普通株式1株への転換権、条項の代表的な先行研究がKaplan & Strömberg⑥希釈化防止条項、⑦一定数の取締役選任権、（2002）である 72。Kaplan & Strömberg（2002）⑧一定の重要事項に対する拒否権、および⑨は、米国の14のVC投資ファンドによって1986

一定以上の条件を満たすIPO時における普通株

年12月から1999年4月までに実行された119式1株への強制転換条項、などの条項が付され社のVBに対する213 件の投資契約とその契約ているため、起業家に対するVCのモニタリン

条項を基にした種類株式の実証分析を行い、グを可能にするとともに、IPOが達成された時

以下のような結果を得た 73。

にはVCの各種の権限が消滅し、起業家への支配の分配が増加する」71（傍点筆者）。

①投資契約は、VCに（筆者注：残余）キャッ

この「議決権付優先株式」は種類株式であり、シュフローに対する権利、取締役会への取段階的投資の実効性を担保するためにVCに付

締 役 の 派 遣 の 権 利、 議 決 権、 清 算 権与される適切な「モニタリング・支配」の権限（liquidation rights）、及びその他の支配権を（④,⑦,⑧）を規定する投資契約を具体化する法

個々の契約に応じて付与する 74。

的なツールとして利用される。普通株式による②略

投資ではVBの経営者が会社の経営権を保持す③上記の権利は、もしも会社（筆者注：VB）

るために過半数の議決権を維持しようとするとの業績が悪ければVCが完全な支配権を得る

企業価値の半分以下の資金調達しかできない。

ように配分されている。VBの業績が改善す

しかし、種類株式を用いて資本多数決を修正る時、起業家はより多くのキャッシュフロー

すれば、VBは経営権を維持する一方、VCは投に対する権利を回復あるいは獲得する。もし

資先であるVBの企業価値の半分を超える大きもVBの業績が非常に良ければ、VCは殆どのな金額を供給しやすくなる。これが種類株式に支配権と清算権を放棄する。

よる投資の利点である。
以下では、議決権と取締役の支配権とその④起業家と投資家の間での潜在的なホールドアップ問題（hold-up problem）75 を緩和するこ

71 藤野・前掲注 1、40 頁、注 62。広義には、ストック･オプションを含めてスウェット・エクイティとする論者もいる。
72 Steven N. Kaplan & Per Strömberg, Financial Contracting Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts, 70 Rev.
Econ. Studs. 281, 313（2002）
73 Kaplan & Strömberg, supra note 72 at 15.
74 残余キャッシュフローに対する権利（前項「1.1」では「非累積的優先配当権」が概ね該当する）はVBが順調な場合の起業家とVCの間でのキャッシュ
フローの配分に関する権利を規定するのに対し、清算権（前項「1.1」では、「残余財産優先分配権」が概ね該当する）は事業が不調で会社を清算する
場合の配分を規定する。
75 この場合のホールドアップ問題は、VBの起業家がVCから投資を受けた後に、投資家の利益に反する形で退社したり経営を怠けたりすることを、投資家であるVCが事前に恐れて最適な金額を投資しなくなることである（何らかの方策を事前に講じておかなければ、出資者は「お手上げ（hold-up）」になる）。

2015.943

とを目的として競業避止条項（non-compete

すなわち優先株式（preferred stock）を発行す

provisions）とベスティング条項を含めるこることが通例である。このことは実務家ばかりとは、VCにとって普通のことである。アーでなく、裁判所にも認識されている。具体的にリー・ステージの投資において、ベスティン

は、後述する米国で下された判決文の中で、

グ条項がより一般的である。

Kaplan & Strönberg（2002）を引用して「1987⑤キャッシュフローに対する権利、支配権、及び追加投資（future financing）は、財務面

年から1999年までのVC投資件数の94%が優先
株式を利用している」77 と言及している。

と非財務面の実績について観測可能な方法

以下では、シリコンバレー地域での種類株式に依存して頻繁に執行される。VCの初回投の利用状況を、その中に含まれる主要な条項の資とアーリー・ステージのVBへの投資にお時系列の推移とともに確認する。

いて、これらの状態依存的な権利はより一般的である。

2.2 種類株式に規定される投資契約の主
要な条項

ただし実際には、第1ラウンドの時点でその後のラウンドでの資金供給の条件を事前に定め

2.2.1 希薄化防止条項

る投資契約においてさえも、規定される条件が希薄化防止条項（anti-dilution protect）は、必ず行使されるとは限らず、
VCとVBの間で「再段階的投資を行う際に、今回のラウンドの株価交渉」が行われることも指摘している。こうしが以前に実施されたラウンドの株価よりも低い

た動態的な変化があるとしても、段階的投資の場合 78 に、既存の株主の出資金額対比でみた持実施を前提として詳細な条件を当初の投資契約

株比率が今回のラウンドで投資する株主に比べで規定することは、
将来のラウンドにわたる「再て不利にならないように調整する条項である。

交渉」において交渉の出発点として当初の契約調整の方法にはラチェット方式と加重平均方式になかったオプションとなる契約条件を決定すがある。

るために重要である蓋然性が高いと論じた 76。

ラチェット方式は、
既存の種類株式の株主（種以上のように、Kaplan & Strömberg（2002）

類株主）の株価を今回のラウンドの株価に置きは段階的投資を機能させるために、投資契約の換えて、主にIPO時に行われる普通株式への転条項を盛り込んだ種類株式を利用することが重換の際の交換比率を調整する条項であり、加重要であると論じた。

平均方式に比較して既存の種類株主にとって有利である。一方、加重平均方式は、既存の2．米国での種類株式の実態

株主の株式総額（＝株価×持株数）を今回のラ

2.1 種類株式の使用状況

ウンドの分に含めて合計し、その全株式の加重

米国ではVCがVBに投資を行う際、種類株式、平均価格に既存株主の株価を引き下げて、普76 Kaplan & Strömberg, supra note 72 at 33.
77 Del.Ch.2013, infra note 82 at 54, note 22.
なお、正確には、期間は1986 年12 月から1999 年 4 月までである。
78 このような場合における今回のラウンドを「ダウンラウンド」という。

44

2015.9通株式への転換比率を調整する方式である。

類株主との関係で公平感が高いため、新規参

一般的には、ラチェット方式よりも加重平均方

加のVCとの条件交渉をVBが有利に進めたいと式が利用される。その理由は、既存の株主と今の意向が反映されているものと思われる。

回のラウンドで新しく参加する種類株主の間で2.2.2 残
 余財産優先分配条項（Seniorの公平感・納得感を得やすいためである。

liquidation preferences）

2003年以降のシリコンバレー地域での利用状況をみると（図表Ⅴ－11）、加重平均方式とラ

これは、VBが事業を清算する際には、種類

チェット方式の合計が 95%を超えている。ここ

株主が普通株主（VBの起業家等は普通株式をから、殆どのVC投資に種類株式が利用されて保有する）に優先して、清算後に残った財産かいる状況を確認することができる。また、2003

ら配当を受けることができるという条項であ

年にはラチェット方式が1割程度利用されている。この条項は2003年には6割程度の利用率

たが、その後利用率は低下傾向で推移し、近であったが、2014 年央には3割を下回っている

年は加重平均方式がほとんどを占めている。こ（図表Ⅴ－12）

れには、JVRの北村社長の見解の通り、金融が

なお、段階的投資との関連で言及すると、既緩和されていたため、VBに有利な条件で種類にみたようにラウンドが進むほどVCが特定の株式が発行されていることが背景にあると思わ

VBに投資する金額が大きくなるため、一般に、れる。つまり、新規参加のVCにとって、加重

初期のラウンドよりも後期のラウンドで発行さ平均方式の方がラチェット方式よりも既存の種れる種類株式の方が、この条項の利用率が高（図表Ⅴ−11）シリコンバレーでのVC投資契約における希薄化防止条項の利用状況（後方4四半期移動平均）
100%
90%
80%

なし

70%

加重平均

60%

ラチェット

50%
40%
30%
20%
10%
0%
2003/2Q 04

05

06

07

08

09

10

11

12

13
14
（暦年/四半期）（資料）Fenwick & West LLP, trends in terms of venture ﬁnancings in the San Francisco Bay Area, trends in terms of venture
ﬁnancings in silicon valley（http://www.fenwick.com/Topics/pages/topicsdetail.aspx?topicname=VC Survey）

2015.945

（図表Ⅴ−12）シリコンバレーでのVC投資契約における残余財産優先分配条項の利用状況
80％

実数

70％

後方4四半期移動平均

60％

50％

40％

30％

28％
26％

20％

10％

2003/2Q 04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

（暦年/四半期）（資料）Fenwick & West LLP, trends in terms of venture ﬁnancings in the San Francisco Bay Area, trends in terms of venture
ﬁnancings in silicon valley（http://www.fenwick.com/Topics/pages/topicsdetail.aspx?topicname=VC Survey）

いという傾向がある（この条項は次章〔４〕で景として、VBの資 金 調 達 環 境 が 良 いため、分析する判例に大きく関係している）。

Pay-to-Play 条項を必要とするケースが少なくなっていることが背景にあるものと思われる。

2.2.3 Pay-to-Play条項
Pay-to-Play 条項は、新規の資金調達に際して、新株引受権を行使しないとペナルティとし

2.2.4 償還権
（Redemption right）て既存投資家としての各種の優先権を喪失さ

これは、VC 等の優先株主が、起業家個人にせる条項であり、特に、ダウンラウンド（以前

ではなく会社としてのVBに対して発行価額（ののラウンドよりも引受ける株式の単価が低いラ一定倍）で優先株式の買戻しを要求する権利ウンド）の際に、少額投資しかしていない既存である。名目的に規定されるとしても行使されのVCがVBに追加資金を投資するように促進す

ることは殆どなく、投資契約での利用率も低下

る効果がある。これは、2000 年代初頭のITバ傾向で推移している（図表Ⅴ－14）。

ブルの崩壊後、利用率が高まった。

以上に見てきたように、米国では希薄化防止

シリコンバレー地域での利用率をみると（図条項を中心として投資契約の様々な条項を具体、リーマンショック直前までは低下傾
表Ⅴ－13）

化する種類株式が発行されており、段階的投向で推移し、その後一時上昇したが、株価が回資の各局面に応じて、VBとVCの間での成果と復したこともあり、再び利用率は低下傾向に転支配の権利を調整している。投資契約条件の当じ、2014 年央には5%を下回っている。おそらく、初の設定や再交渉のための情報収集には、緊

米国の金融が緩和傾向で推移していることを背密なコミュニケーションが必要である。このた46

2015.9（図表Ⅴ−13）シリコンバレーでのVC投資契約におけるPay-to-Play条項の利用状況
25％

実数

後方4四半期移動平均

20％

15％

10％

5％
4％

0％

2003/2Q 4

2％
5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

（暦年/四半期）（資料）Fenwick & West LLP, trends in terms of venture ﬁnancings in the San Francisco Bay Area, trends in terms of venture
ﬁnancings in silicon valley（http://www.fenwick.com/Topics/pages/topicsdetail.aspx?topicname=VC Survey）（図表Ⅴ−14）シリコンバレーでのVC投資契約における償還権の利用状況
45％
40％

実数

後方4四半期移動平均

35％
30％
25％
20％
15％
12％

10％

8％

5％
0％

2003/2Q 04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

（暦年/四半期）（資料）Fenwick & West LLP, trends in terms of venture ﬁnancings in the San Francisco Bay Area, trends in terms of venture
ﬁnancings in silicon valley（http://www.fenwick.com/Topics/pages/topicsdetail.aspx?topicname=VC Survey）（注）「強制的償還あるいはVCによるオプション」による償還。

2015.947

め、投資収益率の引き上げを至上命題とする

で比率が上昇している。また、追加投資につい

VCにとってハンズ・オンが合理的な投資スタても、2012年度には25%に達している（図表Ⅴ

イルになり、そのスタイルに種類株式による段－15）。

階的投資がフィットするのである。

このように、日本でも種類株式が徐々に普及しつつある 79。

3．日本での種類株式の普及状況

また、日本ベンチャーキャピタル協会の会長

次に、日本での種類株式の普及状況を概観

は、2013年12月12日の「金 融審 議 会 新 規・する。

成長企業へのリスクマネーの供給のあり方等に先ず、ベンチャーエンタープライズセンター

関するワーキング・グループ」の第10回会合（VEC）が毎年VC等を対象として実施しているにおいて、種類株式である「優先株の使用頻調査を基にして、2008 年度から2012年度にか度が高まってきました。…私の肌感覚ではもうけてVCが行った投資の金額に占める種類株式

既に50％以上、過半を超えていると思います」の構成比を試算する（ただし、形態別の投融資と発言している 80。ここから、種類株式の利用の状況を無回答のVCを除外して行った試算でが一層増加しているとみられる。種類株式は、あることに留意されたい）。

ハンズ・オン投資にフィットし、VBとVCの間

新規投資については、2008 ～ 2010年度までのコミュニケーションと信頼関係の構築にも資は概ね15%前後で推移していた。その後、2011

するものである。

年度に22%前後、2012年年度には30%弱にまただ、日本においてはVC投資への種類株式（図表Ⅴ−15）ベンチャーキャピタル本体及び投資事業組合による年間投融資状況（構成比）（新規投資）
融資

100％
80％

2.7

2.8

14.8

0.8

1.2

（追加投資）
融資

0.9

4.2

4.1
14.5
14.9

17.3

17.0

5.4

5.5

15.2

15.7

3.8

0.2

4.1
6.9

21.7

0.3

6.9

22.2

5.4

29.1

60％
40％

79.0

80.4
62.1

61.7

67.6

66.7

65.2

20％
0％

100％

5.2

7.9

7.6

3.9

3.9

3.9

4.0

80％

7.4

7.3

8.1

18.9

18.6

11.9

11.2

15.1

17.6

20.1

14.1

60％
79.6

融資

種類株
2009
年度

2010
年度調査

2009
年度

2010
年度

2011
年度調査

2010
年度

2011
年度

2012
年度調査

2011
年度

2012
年度

2013
年度調査

40％

その他投資
（注）
社債

2008
年度

融資
0.1

その他投資

普通株

15.6

16.7

25.5
72.3

67.2

64.1

63.0

62.0

20％
0％

16.8

13.5
18.0

67.4

68.1
42.9

2008
年度

2009
年度

2010
年度調査

2009
年度

2010
年度

2010
年度

2011
年度調査

2011
年度

2012
年度調査

2011
年度

2012
年度

2013
年度調査

（資料）VEC「ベンチャーキャピタル等投資動向調査」（各年版）（注）・「その他投資」は他ファンドへの出資、メザニン融資等。
・分母は、「普通株＋種類株＋社債＋その他投資+融資」（投資形態無回答のVCがあるため、VEC調査の合計を使用しなかった）。
79 この背景には、2011年秋に経済産業省と国税庁がストックオプションの税制ルールを明確化したこと等があると思われる。
80 金融庁Web（www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/risk_money/.../20131212.html）。

48

2015.9

の普及が緒についた段階であり、歴史と経験の豊富な米国に学ぶべき点はなお残存していると思われる。その一例として、次章では、種類株

1.1

事件の概要

1.1.1 当事者
①被告（単純化のために一部を省略して式を用いたVCの投資が惹起した法的問題点にいる）

ついて、米国の判例を分析する。

A社：1984 年設立の翻訳ソフトウェアを主力製品とするVB。2005年に取締役会〔４〕種類株式による段階的投資が惹起する法的問題点についての米国判例の分析の承認と株主の投票により訴外C社に売却される。

ここでは、種類株式によるVC投資の法的問

A1：Aの創業者、CTO。後に取締役会

題点について、米国で注目された判例のレビュ

から社長代行（Acting President）に任

ーを通じて明らかにする。また、米国の裁判所命される。

がシリコンバレー・モデルを代表とするイノベ

A2：Aの取締役。投資銀行出身。Aのーション・エコシステムをどのように評価して売却の戦略を策定するべく、取締役兼

いるかについて述べ、さらに日本のVC投資に

CEOに任命される。

対する含意についても論じる。

VC1：VCファンドαのパートナー
VC2：VCファンドβのパートナー。Aの

1．判例

取締役を兼務ここで検討の素材とする判例は、2013年8月

VC3：VCファンドγの非常勤の顧問。

にデラウェア州衡平法裁判所（THE COURT

Aの取締役を兼務

OF CHANCERY OF THE STATE OF（※）VCファンド（α，β，γ）は全て残余

DELAWARE）81 が下した判決である 82。この

財産優先分配条項付きの種類株式（以下で判決を検索エンジンで検索すると、アメリカ法

は、「優先株式」と言う）によってA社に投律家協会（American Bar Association：ABA）

資していた。

のシンポジウムの資料や多数の法律事務所の②原告

WebにVC投資に対する含意が論評されており、B：A社の普通株主（普通株式の5%を反響が大きかった様子が窺われる。

保有）

81 米国では、会社法は州ごとに制定されている。会社運営に対するフレンドリーさもあり、殆どの大規模公開株式会社はデラウェア州を登記上の本社所在地としている。また、「衡平法（equity）」は英米法特有の法的概念であり、契約関係の違反の有無に還元しきれない、高度に道徳的・倫理的な事件を判断するために、通常の裁判所（※1）とは別に設置されている衡平法裁判所（Court of Chancery）において、裁判官であるChancellor（※2）が下した判決を基にして集積される判例法の体系である。衡平法においては、当事者間の「衡平（equity）」と正義を実現するために裁判官が広範な裁量に基づいて、表面的に合法的な行為についても証拠・証言を慎重に審査した上で、しばしば外形的な合法性を超える判断を下す。
（※1）コモンローの裁判所。主に外形的な基準で契約違反、損害賠償や刑法犯を陪審制で裁く。
（※2）
「大法官」と和訳される。米国では衡平法裁判所長も意味する。本事件の担当裁判官は副裁判所長（Vice Chancellor）だった。
82 In re Trados Inc. Shareholder Litigation, Consol. C.A. No. 1512-VCL, mem. op.（Del. Ch. Aug. 16, 2013）at http://courts.delaware.gov/opinions/
download.aspx?ID=193520. 宍戸善一「ベンチャー企業とベンチャー・キャピタル」江頭憲治郎編『株式会社法体系』有斐閣（2013）、123 頁において本判決が言及されているものの、2015 年 3 月20日にGoogleとGoogle Scholarでこの判例を検索したところ、日本語で言及しているwebはなかった。また、本章でWebを出所としている判例・先行研究は全て2015 年1月15日から1月23日までに閲覧した。

2015.949

1.1.2 経緯に既に付与されていた。

①A社は1984 年設立の翻訳ソフトウェアを主④A2がCEOに就任して以降、販売先と製品の力製品とするVBであった。当初は、マイク

見直しによって業績が回復し始め、2005年

ロソフト等を主要な販売先とし順調に成長し第1四半期（1-3月）の売上高はA社としてていた。その時に、複数のVCから投資を受最高を記録し、利益を計上した。2005年上けた。VCは米国では一般的な優先株式で投半期（1-6月）の業績は順調に推移した。た資をし、ファンドのパートナーや非常勤の顧だし、VCが追加投資を許容できるほどでは

問等のVCと何らかの関係がある複数の人物

なかった。

がA社の取締役に就任していた。

⑤A社は訴外C社と2005年4月5日に大筋で売②その後、A社は市場環境の変化等から成長ス

却に合意し、2005年6月11日にA社取締役

ピードが鈍化した。先行きのIPOの見通しを

会は6,000 万ドルでの売却を承認した。その厳しく見たVCは目標としていたIRRの確保

後、2005年6月17日に種類株主と普通株主が難しくなりつつあったため、A社に対するも投票の結果、賛成多数で売却を承認した 84。

追加投資を拒絶した。A社の取締役会は今後

ただし、大株主（普通株式の約2割を保有）の展望を描けなくなったため、他社への売却の一人であるマイクロソフトは棄権した。売による事業の存続を検討し、もともとCTOで却代金は最初の780 万ドル（＝6,000 万ドル

あったA1を社長代行に任命し、交渉を促し

×13%）がMIPとして取締役とA1に配分さた 83（他社への売却が迅速であるほど、エグれ、残りの5,220 万ドルが優先株主であるVC

ジットが早まるため、VCはIRRの低下幅をに配分されたが、VCの株式の優先権の合計小さくすることができる）。

金額である5,790 万ドルには達しなかった。

③しかし、売却交渉が順調に進まなかったため、投資銀行出身のA2を取締役兼CEOとしてこの結果、普通株主への配分はされなかった 85。

2004 年8月に採用し、売却の体制を強化した。
A2を採用するために、交渉の成功報酬であ1.1.3 原告の主張

るMIP（Management Incentive Plan）を付①原告Bは普通株主に対する売却代金の配分が与した（売却金額の13%。他の付与対象者なかったため、当初売却代金の妥当性に疑も含む）。なお、MIPは前四半期の売上高の問を持ち、自らの保有する普通株式の価値の伸び率が予算上の伸び率を上回った場合に算定方法の開示を求めて訴訟を提起した。

も当該四半期に支給される条件も含まれてお②その後、取締役会がA社をC社に売却するこり、他の取締役とA1に対しては2004 年7月とを承認したことは、以下の理由から普通株

83 米国では、株式会社の機関としての取締役会は経営者（CEOや社長）の監督を担い、実際の事業活動は経営者が行う（日本の委員会設置会社（2014 年の会社法改正で「指名委員会等設置会社」と改称される）とほぼ同じ構造である）。
84 承認に必要な賛成率は①種類株式では61.0%、②普通株式を含む全体では50.0%であったが投票結果は①が 79.9%、②が 55.4%であった（Del.Ch.2013,
supra note 82 at 29.）。
85 マイクロソフトが棄権した理由は、普通株主への配分がゼロであることが議案から明らかであったためである（Del.Ch.2013, supra note 82 at 88.）。

50

2015.9主に対する信任義務（fiduciary duty）（後述）

締役と経営者は株主の利益に反する行為をすに違反するとして、
株主代表訴訟を提起した。

ることは許されないということである。株主は⒜A社の経営は上向いており、普通株主の利取締役と経営者の行為の一挙手一投足を契約

益のためにA社の事業は継続されるべきでによって「事前に」指定することはできず、裁あったが、エグジットを急いでいたVCは量権を付与しなければならず、情報面で取締役・普通株主を犠牲にして、C社への売却を取経営者に対して劣位に置かれ、株主と取締役・締役会に促した。

経営者間での経営の取り決めは必然的に不完⒝取締役会は、MIPによって個人的な利益を備契約（incomplete contract）になる。このため、得た取締役とA社の売却によって種類株式

取締役と経営者の暴走による株主の利益の毀に対する配分を受けたVCと関係のある取損を裁判によって「事後的に」回復するために、締役で構成されており、会社から独立して中世以降、英国と米国で衡平法の一部としいない（米国における取締役の独立性のて 発 展し た「 信 任 義 務 の 法 理（principle of

通常の基準は取締役を務める会社（本件fiduciary duty）」が受益者（beneficiary）であの場合、A社）と過去に雇用関係がないこる「会社」（≒株主）と受任者（fiduciary）でとや、過去あるいは現在、取引関係がなある取締役・経営者の間の関係にも適用されていことである。したがって、原告の主張はいる。
しかし、会社の経営はさまざまな環境変化に通常の解釈とは異なるものである）。
⒞このため、「完全公正基準（entire fairness

伴うリスクに晒されるため、経営者の判断が常standard）」（後述）によって取締役の経営に正しい結果をもたらすとは限らない。妥当な判断を裁判所が審査すべきである（すなプロセスを経て、「善意で（in good faith）」、「会

わち、経営判断原則（後述）を適用でき

社の最善の利益に（in the best interests of theない）。

company）」合致すると判断したにも関わらず事業が上手くいかず株主が損失を被る場合に1.2

原告の主張にみる法的問題点

おいても、事後的に、あるいは裁判所による「後1.2.1 信任義務の法理講釈」で経営判断の誤りの責任を追及されると信任義務は、米国と日本の通説では忠実義務

すれば取締役と経営者にとって過酷であり、取（duty of loyalty）と注意義務（duty of care）を締役と経営者はリスク回避的になるか、極論す併せたものと考えられている 86。より本質的とると、取締役・経営者のなり手がいなくなって考えられている忠実義務は、会社の取締役と経

しまいかねない。株式会社に期待される本質的営者は「会社」に対して忠実に行動する義務をな機能が「小口多数の資金を糾合して、リスク負うというものであり、多数説では「会社」は「株を伴う事業を行うための仕組み」であることに主」を指すと考えられている。換言すると、取鑑みると、リスク回避の蔓延や取締役・経営者

・・・

86 英国では、特別な場合を除き注意義務は信任義務ではないと考えられている。

2015.951

のプールの枯渇は経済発展の見地からは望まし取っているのである 88。

くない。このため、英米法では、取締役・経営者がリスク中立的に行動することができるよう

1.2.2 普 通株主と種類株主が併存するに、「経営判断原則（business judgment rule）」

ケースでの信任義務という株主による責任追及の法的ルールが確立

日本では、2005年に制定された会社法によしている 87。これは、突き詰めると、以下の2って種類株式の制度整備が格段に進んだが、つを満たしている場合には、損失を被った株主

種類株式活用の歴史が長く経験が深い米国では取締役・経営者の責任を追及することはでき

は、会社の中に、普通株主と種類株主が併存ないというものである。

する場合には、種類株式は規定が明確であり契⒜取締役・経営者が会社に対して利益相反約的側面が強いため、取締役は規定の範囲内（conflict of interests）の立場にいない（忠の行為については普通株主よりも種類株主を優実義務への違反がない）。

先的に扱うことができると考えられている。一⒝取締役・経営者が善良なる管理者として方、規定されていない事項に関して取締役が裁の注意を払い、善意で会社の最善の利益量を行使する場合には、情報劣位の普通株主に合致すると信じる方法で個々に独立したが種類株主よりも優先されるべきとも考えられ

経営判断を行う（注意義務への違反がな

ている。

い）
。

既に述べたように、米国ではVCがVBに投資

これらによって、取締役会が妥当なプロセス

する際には、種類株式を用いることが殆どであを経て決定した事項、あるいは経営者に委任しり、VCが取締役をVBに派遣することが少なくた行為の結果、株主が損失を被ったとしても、ない。また、シリコンバレー・モデルを代表と取締役と経営者は信任義務違反を理由としてするイノベーション・エコシステムにおいては、責任を追及されることはない。もしも、株主が取締役や経営者が相対的に狭い範囲の人的ネ原告として経営判断原則の成立条件を満たしてットワークからVCの推薦によって選出されるこ

いないと主張するならば、その立証責任は株主とが多い。このため、VB（あるいはVC）とのが負うことになる。

直接的な雇用関係の有無に拘わらず、取締役のこのように、英米法では信任義務の法理を通経営判断が普通株主を含む「会社」全体の最じて、不完備契約による株主の情報劣位を補い善の利益のためになると善意で信じていると主つつ、経済発展のエンジンたるべき「会社」を張するために必要な「独立性」に疑義が生じや経営する経営者と、経営者を監督する取締役すくなる。すなわち、VCからVBに派遣された、の行動をリスク中立的にするようにバランスをあるいは紹介された取締役は、普通株主との利87 米国では取締役・経営者が迅速にリスク中立的な意思決定を行えるように定款自治が重視され、会社法は授権的（enabling）であるべきと考えられている。また、標準的なファイナンス理論とそれを基にした「法と経済学（law & economics）」を分析ツールとして用いる研究者は、取締役・経営者がリ
スク中立的な経営判断を行う時に、企業価値が最大化すると考えている。
88 信任義務の法理、経営判断原則はともに衡平法裁判所での判例の蓄積を基に体系化されてきた。

52

2015.9益相反の問題を内包するのである。

大幅に上回っていることもあり、原告の立証に基づいて完全公正基準が本事件でのVBの取締

1.3

裁判所の判断1.3.1 経 営判断原則の否定と立証責任の転換
被告は、取締役の判断は独立したものであり
経営判断原則が成立すると主張したが、裁判所役の行為の審査に適用されたものと思われる。
具体的には、会社の取引にあたって、プロセスの公正性（fair dealing）と実現した価格の公正性（fair price）の2つの構成要素について
総合的に審査する 90。

は、「シリコンバレーのVBコミュニティを特徴

裁判所はプロセスの公正性について、①MIP

づける相互関係のネットワーク」89、
すなわち「シは会社の売却代金以外に財源を求めるべきでリコンバレー・モデル」の特徴からみて、種類あったということと、②独立した第三者委員会株主であるVCからの推薦・派遣で選任されたで売却の決定を判断すべきであったこと等かVBの取締役等は、内在的に普通株主との間でら、不完全であると認定した。しかも、普通株利益が相反するためVCから独立しないと判示

主が優先株主に優先することにまで言及してし、A社の売却が利益相反取引であることについた。

いて原告が立証したと認定した。この認定に基

しかし、価格の公正性については、VCのフづいて、経営判断原則の成立を否定し、取引のァンド・マネジャーが一定期間内にVBに対す妥当性について「完全公正基準」で立証するる投資から収益を上げ、ファンドに出資した投責任を被告に課した。

資家に収益を還元するという通常のビジネスモ
デルに照らして、売却を決定した時点において1.3.2 完全公正基準での審査結果

割引現在価値法によって算出された価格に不「完全公正基準」は、経営判断原則が成立し公正な点はなかったと判断した（本件の場合、ない局面での会社売却（M&A）等のような、結果的に原告等の普通株主に配分できる余剰会社が行う取引に対する取締役会の判断の妥はなかった）。その理由は、VCが追加投資を拒当性を裁判で審査する基準である。これまでは、絶していたため、会社をいち早く売却すること

少数株主の締め出し（スクイーズアウト）を目が必要であったと取締役会が判断したことに的として行われる株式の取引を承認した取締ある。

役、あるいは取締役会を裁判所が審査する基結論として、裁判所は「プロセスの公正性」

準として使用されることが多かった。既に述べと「価格の公正性」は個々に審査され、ともにたように米国では2000年以降 2013年まで連続「不公正」であるとは判断されないため、総合して、エグジットの方法としてM&AがIPOを的にみると本件取引にかかる取締役の判断は89 Del.Ch.2013, supra note 81 at 67.
90 大塚章男「スクイーズアウトにおける『事業目的基準』の有用性」筑波ロー・ジャーナル 2 号（2007）、32 頁の脚注 65によると、「この2 つの構成要素は別個に考察されるのではなく、事案は全体として『完全公正』を判断するものとして見なければならない」（審査の基準を完全公正基準に一本化した
1983 年のWeinberger判決からの引用）と考えられている。本事件の判決でも、上記の部分を引用しているが、その直後に、裁判所はWeinberger判決の脚注を引用して「しかし、－完全性は可能ではない、あるいは期待しがたい（But－perfection is not possible, or expected ….）.」と論じている（Del.
Ch.2013, supra note 81 at 70.）。

2015.953

「完全に公正（entire fair）」であると認定し、のモデル投資契約の改訂、等のプロセスを構築

原告敗訴とした。

する対策が必要であるとの議論が高まった。
2.2

2．評価 91

裁判所のイノベーション・エコシス
テムに対する理解 93

2.1 実務への影響
本章の冒頭で述べたように、本事件は米国法イノベーション・エコシステムに関係する実曹界やVC関係者の注目を集めた。その理由は、務家の視点からは、上述のように種類株式に

2000年代以降、M&AがVCのエグジットの主

よって投資したVCが投資先企業に取締役を派流となっていることを背景として、表面的には遣した場合などに、M&Aによるエグジットの独立した取締役であったとしても優先株主であ局面で普通株主から信任義務違反によって攻るVCに任命された取締役等が行った会社の売撃されるリスクを削減するための対策の強化の却取引の承認について経営判断原則の成立を必要性が明らかになったことが重要であった。

否定し、普通株主に対する信任義務違反に該しかし、本稿の関心事からは、完全公正基

当する可能性が示されたことにあった（普通株

準で審査し、プロセスの公正性には瑕疵がある

主の主張は、売却ではなく事業の継続が普通と判示したにもかかわらず、価格の公正性は満株主にとって利益になる可能性があったという

たされているとして、本件取引を「完全公正」

ことにあった）。

であると結論付けた裁判所の判断の背景に注目・・・・・・・・・・・・・

結果としては、プロセスの公正性を欠いていすべきである。少数株主の締め出しを完全公正るにも拘わらず、価格が公正であることを主た基準で審査する際には、プロセスと価格を総合る理由として「完全公正」が認定された初の判的に検討することが求められていることとのア

決 92 となり、原告敗訴とされた（傍点筆者）。しナロジーからは、普通株式の少数株主の利益

かし、実務家の間では、普通株主が利益を毀が優先株主に比べて軽視されたように見えなく損されたと主張することに対抗できるように、もない。

・ ・ ・ ・ ・ ・ ・・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・・ ・ ・ ・ ・ ・ ・・ ・ ・ ・・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・・①VCに利害関係のない取締役による判断、②

裁 判 所 は、 完 全 公 正 基 準 を 確 立 し た

第三者による価格算定を踏まえた判断、あるいWeinberger判決においても、プロセスの公正は③NVCA（全米ベンチャーキャピタル協会）

性と価格の公正性について「完全性は可能で

91 以下の文献を参考にしている。
①Noam Noked, Delaware Court of Chancery Upholds Trados Transaction as Entirely Fair, 2013, The Harvard Law School Forum on Corporate
Governance and Financial Regulation Web（http://blogs.law.harvard.edu/corpgov/2013/09/03/delaware-court-of-chancery-upholds-tradostransaction-as-entirely-fair/）②Gary V. Mauney, Director's Duties to Common versus Preferred Shareholders – The Aftermath of the Delaware Chancery Court’ s Decision on
the In re Trados Inc. Shareholder Litigation, 2013 at http://www.lewis-roberts.com/Published-Works/Directors-Duties-to-Common-versusPreferred-Shareholders-The-Aftermath-of-the-Delaware-Chancery-Court-s-Decision-on-the-In-re-Trados-Inc-Shareholder-Litigation-By-Gary-VMauney.shtml③Jacob Wimberly, Venture Capital and Private Equity and the “Entire Fairness” Test: In re Trados, 33 REV. BANKING & FIN. L. Issue 2 ,418
（2014）at http://www.bu.edu/rbfl/files/2014/03/RBFL-Vol-33.2_Markey.pdf.
92 Wimberly, supra note 91 at 424.
93 2013 年12 月4日に一橋大学大学院国際企業戦略研究科が主催した公開セミナー「ICS Global Business & Law Seminar」における、カリフォルニア大学ヘイスティング校のAbraham Cable教授の講演「Venture Capitalists on the Board：Recent Delaware Case」に部分的に依拠している。

54

2015.9はない、あるいは期待しがたい」と評価されて社に対する忠実義務を課しているが、これは米いたことに言及しており、取締役の判断が完全国の会社法をモデルとして、昭和25年に部分無欠ではありえないことを前提として被告に有的に旧商法（会社法編）に導入されたものを引利な判決を下した。その背景には、米国では、き継いだものである。日本の忠実義務・注意義

リスクをとって事業を行い経済を発展させるこ

務は英米のような「衡平法」、あるいは「信任とへの希求あるいは尊重が、企業の経営者だけ義務の法理」の法的な伝統・歴史に基づいたもでなく国民全体（当然、裁判官も含まれる）にのではないが、M&Aに関連する訴訟において社会的な規範として根付いていることがあると米国の経営判断原則に類似した判断を裁判所思われる。VCがVBに対して行う投資についてが下すケースが少なくない。

もイノベーションを通じた経済発展に寄与する

一方、既に述べたようにVCが段階的投資をため、完全公正基準を厳格に適用して取締役行うツールとして、近年、日本でも種類株式がや経営者をリスク回避に追い込むことよりも、

活用されつつある。したがって、本事件のようVBを育成するイノベーション・エコシステム（代

な紛争が今後日本で生じる可能性を否定するこ

表的なものが、シリコンバレー・モデルである）とはできないように思われる。日本の忠実義務の機能を著しく低下させないことが重要であると注意義務は、米国の衡平法の中の信任義務と判断したものと思われる 94。

の法理の伝統を欠いているため、裁判所が、本

実際、判決中には、シリコンバレーでのVC

件と類似したケースにおいて、米国のように表のビジネスモデルを詳細に分析し、その通常の面的な合法性を乗り越えて「衡平」に基づく判慣行について肯定的な見解を示している。この断をすることができるかどうかは現時点では不ため、VC投資の実務としての種類株式による透明である。

段階的投資への理解を示していると推察される 95 96。

具体的に言うと、日本の会社法109条（株主の平等）は、株主平等原則が種類の異なる株式ごとに貫徹されれば足りるとする規定を置い

3．日本への含意ているからである。つまり、異なる種類の株式

日本の会社法でも、株式会社と役員等（取を保有する株主間の平等は議決権を割合的に締役、執行役、会計監査人、監査役）との関扱うことを許容しているため、本件のケースを係は委任の規定に従う（330条）ため、民法日本に当てはめると、主たる判断根拠が議決権644条で定められた委任を受けた者が負う「善比率になるため多数派の種類株主が必然的に良なる管理者の注意義務」が取締役・経営者優先される。また、会社法356条（競業及び利に課される。また、会社法355条は取締役に会

益相反取引の制限）にも抵触しないように思わ

94 同様の見解を前掲注 93のセミナーの際に講師のCable教授も示唆していた。
95 Del.Ch.2013, supra note 81 at 67.
96 この背景には、米国では学界だけでなく、裁判所においても「法と経済学」が分析のツールとして重視されていることがある。本判決においても、VC
投資の実務において種類株式が重要な地位を占めていることを、Kaplan & Strömberg, supra note 92.等の先行研究に依拠して論じている（Del.
Ch.2013, supra note 82 at 54 note 22.）。

2015.955

れる。

な法的要件だけで判断されるかどうかは、現状

しかし、優先株主を兼ねる取締役に対抗すにおいては不透明であるように思われる。これるために、例えば公序良俗（民法第90条）には、日本ではシリコンバレー型の投資慣行やイ反するとして普通株主が「差止」や「取消」をノベーション・エコシステムが社会の中で十分求める訴訟を提起する可能性が将来的には「なに成熟しているとは言い難いためである。

きにしも非ず」と思われる。近年種類株式を用仮に、このような訴訟が長期化する、あるい

いた段階的投資が普及しつつあるところ、シリは類似した事件ごとに裁判所の判断が異なるよコンバレー型のイノベーション・エコシステム

うなことがあれば、取引の法的安定性に対するを成熟させるための次のステップとしては、金予見可能性が低下し、当事者がリスク回避的に融機関系列のVCからVBへの取締役の派遣がなり、イノベーション・エコシステムと経済全課題になるものと思われる。現状では独立系の般の発展を阻害しかねないように思われる。しVCは取締役を派遣するケースが珍しくないが、たがって、VC投資に関連する本事件のような金融機関系列のVCは取締役の派遣に消極的で状況に関して、裁判における審査基準として、ある。しかし、金融機関系列のVCがIRRを引

例えば完全公正基準のような基準を米国よりもき上げるためには、VBを適切にモニタリング

明確な形で導入することの是非に関してあらかする必要があり、従来以上に取締役の派遣の重じめ議論をすることに意味があるように思わ要性が増すものと思われる。これが実現した場れる。

合、取締役会のマジョリティはVCが派遣した取締役が占めることになるだろう。VBの創業者や創業当初からの従業員は普通株式しか保結語－日本のイノベーション・エコシス
テム発展に向けた対応

有しない一方で、VCは資本多数決の修正を目

ここでは、これまでの議論から日本のイノベ的として種類株式を使用するため、本事件と類ーション・エコシステムの発展に向けた課題へ

似した状況が生じる可能性がある。仮に、VCの対応の方向性について論じる。具体的には、派遣の取締役がマジョリティを占める取締役会〔１〕で本稿の第1の課題であるイノベーション・が普通株主である創業者・従業員に全く配分を

エコシステムの環境整備について、然る後に、行うことなく、会社の売却代金を種類株主間で〔２〕で第2の課題であるベンチャー・ファイナ

配分することを決定するとしたら、何が起こりンスの方向性について論じる。これは、緒言でうるであろうか？社会の風土は裁判官の判断に言及したように、イノベーション・エコシステ

も何がしかの影響を及ぼす可能性があると思わ

ムとベンチャー・ファイナンスは相互に関連しれるが、このような風土や日本人の精神的土壌・ているが、その円滑な稼働・推進には、同時並気質 97 からみて「公序良俗」98 の適否が外形的行的な取り組みが必要となるからである。最後

97 端的にいうと「判官贔屓」が想定される。
98「公序良俗」、「信義則」は、価値・規範を内在している継続的取引等の「関係的契約（relational contract）」を実定法化したものであると解釈されうる（内田貴『契約の再生』（弘文堂、1990）238-243 頁）。関係的契約の理論では、継続的取引を徒に終了に導くよりも、継続することが有益である、あるいは規範的に正しいと判断する法的根拠をもたらす。内田（1990）は米国の法社会学者マクニールを援用して上記の理論を展開している。

56

2015.9

に〔３〕で今後の研究課題を提示する。

に伝播する体制を構築・拡充することが必要である。

〔１〕イノベーション・エコシステムの環境整備
1．起業家の教育とメンタリング
現在、日本の起業に関する意識は国際的にみ1.2 起業家の「卵」をメンタリングする「大人」て最低水準にある。しかし、日本経済の発展の

ただ、大学院等で産学連携に直接的に関与ためには、イノベーティブな起業家が当初中小している実務家教員等だけでは、人員数に限界

企業として創業するVBが連続的に再生産され、があると考えられる。このため、東京大学TLO

イノベーション・エコシステムの起点となるこの山本社長がインタビューの際に言及したとが不可欠である（第Ⅰ部）。以下では起業家育「SVIT」のような、大企業のOBや社員も参加

成に必要な教育とメンタリングについて述べる。

するような（任意の）フォーラムが東京だけでなく各地に立ち上がり、現地の起業家の卵が

1.1 高等教育機関の重要性

VBとして孵化するように、ビジネスモデルに先ず、起業家を育成する機関として、大学、

対するメンタリング、すなわち指導・助言等をあるいは大学院（以下では、「大学院等」と言う）

行うことが、地域でのVBの成長を通じて地方の高等教育機関の機能を向上させることが重要

創生にも寄与するものと思われる（第Ⅲ部〔３〕）。

であると思われる。東京工業大学AGLの松木

シリコンバレーでは、VBの規模の拡大に伴教授へのインタビューからは、初等・中等教育

い、一定の段階でVCが専門の経営者をヘッドの段階では、「ビジネス」に関する初歩的・基ハントしてくることが多い。VBの経営に求め本的な知識について学ぶことはできるが、世界られる適性は、創業期、拡張期、あるいはIPO的に活躍する「グローバルリーダー」（VBの起

直前の時期で異なるかもしれず、シリコンバレ業家も含まれる）に求められるリーダーシップ

ーのような多様性に富む「人材のプール」を拡やコミュニケーション能力は、例えばVBやVC

充する必要性も高い。これらのフォーラムの参のようなビジネス等の実務の経験者を教員とす

加者はVBの幹部経営者としての資質を備えてる大学院等でなければ説得的に教授することがいる可能性がある。
「起業」に関する意識の低困難であることが示唆される 99（第Ⅲ部〔１〕）。

調さを改善し、VBの経営者、あるいはベンチしたがって、産学連携の拠点としての大学院ャー・キャピタリストを志向する人材を連続的等において、実務家教員、あるいは実務経験のに輩出するためには、このようなロールモデル

ある教員（以下では、「実務家教員等」と言う）、が求められていると思われる（第Ⅲ部〔３〕）。

及びその候補者が、専任の教員と日常的に交流加えて、特にIPOを果たした新興企業がシーする環境を拡充するとともに、産学連携のシナド・アクセラレータとして、マイクロサイズのジーを起業家の「卵」である大学生・大学院生

スタートアップVBの起業家を支援することも99 ただし、JVRの北村社長は大学にも実務の裏打ちを得た起業家教育を実施可能な教員は少ないとの見解を示している（第Ⅲ部〔２〕）。

2015.957

重要であろう（第Ⅲ部〔２〕）。

ト層が能動的かつ迅速に判断できる体制を構築

これらのメンター的な存在が相互にネットワすることが重要である。そのためには、技術担ーク化され、アイデア段階から実際のVBのス

当役員に広範な権限を付与するほか、VBと接

タートアップへ、さらにその後の事業の展開へ触するセクション（購買部門等）やR&D部門と切れ目なく起業家を支援することが望ましいの人事・報酬体系を、例えば社外の技術の導ように思われる。

入や新しい技術分野への挑戦に報いる形態に改革することが必要になるものと思われる。あ2．VBの販売先としての大企業が克服すべき
NIH問題
NIH問題は、終身雇用を前提とする限り多数の技術者・研究者を抱えている日本の大企業にるいは、大企業の経営者がトップダウンで決定
するか、一定のVBとの取引枠を社内で制度化する等の環境整備が必要になる可能性があろう（第Ⅲ部）。

とって根の深い問題である。ただ、オープン・
イノベーションの潮流は否応なく日本にも及ん

3．産学連携のマネジメント・モデルへの転換でおり、対応の巧拙が業績に及んでいることは、

産学連携の一方の当事者である日本の大学

日本の一部の家電製造業者の不振をみると明白院等には、未利用の有望なシード技術が多数あであるように思われる。一方、米国では、オーる（第Ⅲ部〔３〕）。しかし、学内の研究者にビプン・イノベーションに迅速に対応するために、ジネスに対する忌避感が残存しているとすれイノベーション・エコシステムの中でVBからのば、改善し「マネジメント・モデル」への転換

製品・サービス、技術の購入を大企業が積極を進めることが重要であることが、東京大学

的に行っている（第Ⅱ部、第Ⅲ部〔２〕，〔３〕）。

TLOの山本社長へのインタビューから示唆され2014 年 の 改 訂日本 再 興 戦 略 に 基 づ いて、ている。そのためには、産学連携の評価方法を2014 年9月に「ベンチャー創造協議会」が設立

改善すべきであることも、山本社長は指摘してされた。これは、「ベンチャー企業と大企業といる（第Ⅲ部〔３〕）。必然的に、連携に関与すの連携や大企業発ベンチャーを創出するため、る研究者の評価も改善すべきということになる大企業内に眠る起業希望者の一時的な受皿とが、これらは、オープン・イノベーションへのなることも視野に入れつつ、ベンチャー企業と対応としても重要であると考えられる。

大企業のマッチングやビジネスシーズの事業化を支援するプラットフォーム」であり、大企業〔２〕ベンチャー・ファイナンスの方向性がVBから製品・サービスを購入しないという

次に、ベンチャー・ファイナンスの方向性に

課題の解決に資することが期待できるだけでなついて論じる。日本でも、独立系のVCを中心

く、大企業へのM&AによるVBとVCのエグジに段階的投資の導入が進みつつあるものと思わ

ット戦略の拡大にも寄与するものと思われる。

れるが、日本のVC全体としてはなお、緒につしかし、結局は大企業のトップ・マネジメンいたところというのが実情である（第Ⅴ部〔１〕，58

2015.9〔２〕）。特に、金融機関系列のVCで、単発的でまた、米国では、ハンズ・オン投資を行うた

少額かつ、ハンズ・オフという投資慣行が一部めにVBに取締役を派遣することがVCの基本的を除いて根付いており、イノベーション・エコ

な慣行となっている（第Ⅴ部〔１〕）。日本でもシステムの構築と発展にとって合理的でないこ

独立系のVCはVBに取締役を派遣しており、一とが実務家・有識者の見解から示唆されている

部では投資の成果が出始めている。したがって、（第Ⅲ部〔２〕）。そこで、以下では金融機関系列

ハンズ・オン投資の有効性は、日本にも当てはのVCのベンチャー・ファイナンスの改革の方まるものと思われる。しかし、上記の人事・賃向性について論じる。

金制度の変更とセットにしなければ、リスクの高いVBの取締役に就任するなどのハンズ・オ

1．金融機関系列のVCに求められるハンズ・ン投資をすることについて、金融機関系列の

オン投資

VCのキャピタリストは抑制的に対応するであ

1.1 ベンチャー・キャピタリストの育成

ろう。したがって、この点については、金融機

日本では預金金融機関は融資業務、特に中関本体のトップ・マネジメント層の決断が必要

小企業向け融資の利鞘を確保しにくい状態がになる（第Ⅲ部〔２〕）。

続いている。このため、系列のVCがベンチャー・

なお、VCファンドのマネジャーは「社長をファイナンスを行うことには意義があるが、こ成功させること」を基本的な役割として行動す

れまではあまり成功していなかったように思わることが、日本的なベンチャー・ファイナンス

れる。その一因は、「出資」（equity）を基本とにとって重要であるとAGLの松木教授は指摘するVBへの投資に、「融資」（debt）での与信している。VCが「社長の成功」よりも短期的というマインドセットから脱しきれない職員をな利益に過度に拘泥すると、日本企業の特徴で数年間のインターバルでベンチャー・キャピタ

あるミドル・マネジメント層のモチベーション

リストとして出向させ、ハンズ・オフ投資をに悪影響を与え、投資先VBの経営にも何某か行ってきたことであると思われる。JVRの北村

悪影響が及ぶ可能性がある（第Ⅲ部〔１〕）。こ

社長は、金融機関系列のVCもハンズ・オン投の意味でVCファンドの存続期間に柔軟性をも資を行うことが有益であり、そのためには、成たせる権限をファンド・マネジャーに付与する

功報酬を部分的に組み込んだ賃金体系と長期ことも検討に値するかもしれない（第Ⅲ部〔３〕）。

にわたってVC投資を担当する人事制度への変

ただしこの場合、IRRの一時的な低下を惹起す

更が必要と論じている（第Ⅲ部〔２〕）。

る可能性があるため、機関投資家等の出資者に対するファンド・マネジャーのスチュワードシ

1.2 ハンズ・オン投資のためのVBへの取ップ 100 を加重すべきである。

締役の派遣
100「スチュワードシップ」は、受益者である出資者から資金運用を委託された者が、受益者に対して運用の方針や結果の適切な説明をしながら、資金を運用する責任である。2010
年に制定された英国の「スチュワードシップ・コード」（2012 年に改正）の理念に基づくと、①機関投資家は本源的出資者に、
4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4②ファンド・マネジャーは機関投資家に対して責任を負う。

2015.959

1.3 VBのグローバル化への対応的投資」としての色彩が濃いとも指摘されてい現在、日本のVBが事業の拠点を海外に据える。この背景には、やはりNIH問題の原因となる動きが出始めている。したがって、金融機関っている技術者・研究者の雇用問題とトップ・（本体）は、有望なVBのグローバル展開に付随

マネジメント層の意思決定方法がある（第Ⅲ部

する投資機会を失わないようにするためにも、

〔２〕
，
〔３〕
）
。

系列VCの体制をハンズ・オン投資に適したもしかし、オープン・イノベーションを推進すのに変更する必要性が高いと思われる（第Ⅲ部

る重要なエンジンであるため（第Ⅱ部〔２〕，第〔２〕，第Ⅳ部〔２〕）。

Ⅲ部〔２〕）、CVC投資の戦略的な実施には、意

このような体制を整備し、VBと金融機関系

思決定の迅速化や投資の立案部署へのインセ

列のVCが相互の信頼関係を基礎として、緊密ンティブの付与を検討すべきである。オープン・にコミュニケートしながらハンズ・オン投資を

イノベーションに的確に対応しなければ海外の行うことによって、日本のVC投資の問題点を大企業に伍していけず、より厳しい段階に追い緩和・解消すべきである。例えば、少額・単発

込まれてから、より大きな痛みを伴う対応を余の投資やソフトな予算制約問題は、ハンズ・オ

儀なくされる可能性が高いだろう。

ンで段階的投資を行うことによってVBに必要な時期に必要な額が投資されるため、解消に向かうことが期待される。また、エグジットにつ3．種類株式による段階的投資の法的問題点への対応

いても、VBとVCの両者にとって最適なタイミ

2014 年の改訂日本再興戦略では、ベンチャ

ングと方法が検討されるはずであり、IPOに偏ー支援の施策として、種類株式活用促進策の重したエグジットからM&Aも検討の俎上に乗検討が表明された（33頁）。日本でも、VBに対ることが期待される。あるいはIPO後のVBのビして種類株式を用いた段階的投資が緒についジネスモデルを踏まえた投資期間の設定にもつている（第Ⅴ部〔２〕，〔３〕）。これを起点として、ながりうると思われる（第Ⅲ部〔２〕，〔３〕，第VC投資に関わるプレーヤーのインセンティブ・

Ⅳ部〔１〕
）
。

メカニズムを変えることによって、独自のイノベーション・エコシステムを成熟させることが

2．CVCとしての大企業に求められる戦略的投資

経済の活性化にとって重要であろう。
ただ、米国では、近年、段階的投資のツール

一部の通信・放送等の企業を除くと、日本のとして種類株式を利用したVC等が普通株主か

大企業、
特に伝統的な製造業の大企業はシード・ら訴訟を提起され、注目を集めた。日本でも、アクセラレータとしてのスタートアップ段階の米国と類似した法的紛争が起きる可能性を排除

VBへの投資を含む支援に対して、及び腰であできないように思われる。このような紛争の解ると指摘されている。また、現在のCVC投資は決に長い時間を要したり、事件ごとに異なる司

企業の長期的な戦略に立脚しておらず、「財務法判断が下されたりするならば、種類株式によ602015.9

るVC投資の法的安定性が予見しがたくなり、

コシステムの構築に寄与していると考えられてイノベーション・エコシステムの高度化にいくいるのである。ただし、イスラエルのVBの技術、

ばくか影響しないとも限らない。したがって、サービスを事業化し、世界に展開することがで米国の司法判断を参照するなどして、類似したきる大企業が自国内には殆どないため、先進紛争が生じた場合に予め備えることには意味が国や新興国の大企業との提携が必要不可欠であると思われる（第Ⅴ部〔３〕，
〔４〕
）
。

ある。

以上のような点について対応することによっ

日本では、大企業にNIH問題が残存しており、て、イノベーション・エコシステムを高度化・技術、資金、人材の循環を従来以上に促すた

拡充し、VB、VCの成長をエンジンとして経済

めには、イノベーション・エコシステムの要素の活力の維持・向上を目指すことが、人口減少

として、公的部門が果たす役割を明らかにするが不可避的に進行している日本にとって重要でことが必要であろう。したがって、イスラエルあると思われる。

について研究することには意義があるように思われる。

〔３〕今後の研究課題

加えて、世界展開を目指すVBにとって、IPO

筆者が今後の研究課題として特に重要と考は発展の第一歩に過ぎない。つまり、IPO後のえているのが、イスラエルのイノベーション・

成長こそがより重要なのである。しかし、日本

エコシステムの考察である。米国のイノベーシのVCが自らのエグジットを優先して、条件をョン・エコシステムは、基本的にはその所在地満たすとすぐにVBにIPOを促すという問題はエの「民間の」プレーヤーによって構築されてきコシステムの発展・拡大にとって足枷となる可たと言われ、政府は税制等による環境整備を主能性があるものと思われる。したがって、IPOとし、側面的な支援を担ってきた。

後のVBの発展の状況について考察し、必要な世界的にみると、シリコンバレーを有する米改善策を提言することにも意義があろう。

国に次いで、イノベーション・エコシステムの最後に本研究の実施に当たって、ご多忙の構築に成功していると評価されている国がイス中にも拘わらずインタビューとその報告書の校

ラエルであり、公的なVCや補助金等によるVB

閲へのご協力を賜った有識者・実務家の皆様に対する直接的な支援に国が力を入れている。

に衷心から感謝の意を表して筆を置くこととつまり、公的部門の支援がイノベーション・エする。

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