藤コーポレート・ガバナンスとリスクテイキング
齋

巡友スを実現するための原則を取りまとめたものであり、五つの基本原則から構成される。基本原則の表されるように、日本におけるコーポレート・ガコード）の策定・適用（二〇一八年六月改訂）に月のコーポレートガバナンス・コード（以下ＣＧ年六月の改正会社法の成立、および二〇一五年六の策定・公表（二〇一七年五月改訂）、二〇一四二〇一四年二月のスチュワードシップ・コード

ＣＧコードにおいて、コーポレート・ガバナン企業にリスクを取らせることが意識されている。

コーポレート・ガバナンスの目的の一つとして、て い る。 こ の こ と か ら わ か る よ う に、 日 本 で は支える環境整備を行うこと」との文言が記載されして、「経営陣幹部による適切なリスクテイクをおり、取締役会が果たすべき役割・責務の一つと一、はじめにバナンスに係る状況は近年大きく変化している。

スの目的として企業のリスクテイキングが明記さ四は、取締役会等の責務についての項目となって

ＣＧコードは、実効的なコーポレート・ガバナン― 84 ―

一％となっている。もちろん、各国のマクロ経済

六 ％、 フ ラ ン ス の 四・ 四 ％ と 比 べ て 日 本 は 二・る ）。 米 国 の 九 ％、 英 国 の 六・ 九 ％、 ド イ ツ のし、 そ の 標 準 偏 差 の 各 国 の 平 均 値 を 計 算 し て い

た偏差についてサンプル期間中の標準偏差を計算

当該企業が属している国の平均ＲＯＡを差し引いを用いている（具体的には、各企業のＲＯＡからごとの違いを考慮したＲＯＡの標準偏差の平均値れている。リスクテイキングを表す指標には、国おける各国企業のリスクテイキングの程度が示さ

表１には一九九二年から二〇〇二年までの期間に本企業はリスクを取っていないのであろうか。図

れているのは前述のとおりであるが、果たして日ショックの周辺で企業間の収益のばらつきが大きとわかるとおり、二〇〇〇年代後半のリーマン・ずつ期間をずらして計算している。図表２を見るで計算されるＲＯＡの標準偏差であり、以降一年の指標は、一九八〇年から一九八四年までの期間ている。つまり、一九八〇年のリスクテイキング準偏差は当該年を含めた先五年間の期間で計算しは図表１と同じ定義のものを使用しているが、標グの推移を示している。リスクテイキングの変数の全上場企業（金融業を除く）のリスクテイキンて確認するため、図表２に一九八〇年以降の日本のサンプル期間に特有のものであるか否かについ図表１の数字が一九九二年から二〇〇二年までてリスクを取っていないことがうかがえる。とは出来ないが、日本企業は諸外国の企業に比べいるわけではないため単純な比較で結論づけるこ

状況や制度的な違いを完全にコントロールできて

マン・ショック 時 を 除 く と 直 近 まで二・五 ％ を 下で推 移 している。 特に一九八〇年代初め頃とリー高くなってはいるものの、概ね二％から三％の間くなったために、リスクテイキングの指標が多少コーポレート・ガバナンスとリスクテイキング― 85 ―

証券レビュー

図表１

第59巻第６号

各国企業のリスクテイキング〔出所〕 John et al.［2008］、Table 2 より筆者作成。

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コーポレート・ガバナンスとリスクテイキング

日本企業のリスクテイキングの推移
図表２（注） １．サンプルは日本の証券取引所に上場する全企業（金融業除く）。

２．リスクテイキングの指標には、各年の各企業の ROA から全社平均の ROA を差し引い〔出所〕「日経 NEEDS-FinancialQUEST」より筆者作成。

た偏差について当年を含む先５年間の標準偏差を計算したものを用いている。

回っていた。また、図表１と同様の期間について見ると二％を少し上回る程度であり、日本のリスクテイキングの値がサンプルサイズに依存して低く計測されたものではないことが確認できる。以上のことから、日本は諸外国に比べて企業がリスクテイキングに消極的で、その傾向は一九八〇年代後半から現在まで続いていることがわかる。

このような現状を踏まえると、日本企業にリスクテイキングを促すためにはどのようなアプローチが必要となるかを検討することの意義は大きい。本稿では、コーポレート・ガバナンスと企業のリスクテイキングおよびイノベーションとの関係を検証したこれまでの研究を整理し、リスクテイキングの観点からコーポレート・ガバナンス改革の評価を行うとともに、今後改革を進めていくうえで留意すべきと考えられる点について言及する。

― 87 ―

響を与えるとされるのが、業績連動報酬の一つであるストックオプション型の報酬制度である。海外の研究に目を向けると、ストックオプション型の報酬制度と経営者によるリスクテイキングの関代表的なものは経営者の行動を直接的に左右する

レート・ガバナンスの要因は様々であるが、最もリステイキングに影響を与えるとされるコーポ

的にリスクをとることが報告されているの報酬も高くなる傾向にあるほど、経営者は積極と、株式収益率の変動が大きくなるにつれ経営者オプション価値の感応度が高いほど、言い換える

先行研究で、株式収益率の変動の大きさに対して二、コーポレート・ガバナンスが企業のリスクテイキングに与える影響要因であろう。具体的には、報酬制度や経営者の［Agrawal and Mandelker

右すると考えられる。さらに、各国・各地域間のの特性も企業のリスクテイキングを左右すると考金銭的なインセンティブではなく、経営者個人］などを参照）。
Gormley et ［al. 2013

法や制度の差異も企業のリステイキングに影響をする欲求の大きさが企業のリスクテイキングに反えられている。例えば、経営者自身のリスクに対経営者の報酬は、大きく固定報酬と業績連動報映されている可能性がある。すなわち、私生活に与えるとされる。

酬に分けられる。なかでもリスクテイキングに影― 88 ―係について数多くの検証がなされている。多くの個人的特性などが挙げられる。また、経営の監視（］、2006

Coles et al.

を担い、経営者を規律付ける存在とされる取締役［］、1987

会や大株主の特性も企業のリスクテイキングを左第59巻第６号
証券レビュー

求の大きさを表す指標として、住宅購入時におけるということである。経営者のリスクに対する欲業に比べてリスクの高い企業行動をとる傾向にあ者によって経営されている企業は、そうでない企おいてリスクを取ることにあまり抵抗がない経営取締役会を有する）企業ほど株式収益率の標準偏指標を作成し、その指標が大きい（多様性のある融の専門性などの要素を複合的に捉えた多様性のは、取締役の性別、年齢、規模、人種、学歴、金行動との関係を検証した一つとされる。取締役会の多様性に着目して企業］
Bernile et ［al. 2018

るローンの利用情報や小型飛行機の操縦免許の有差で測られる企業全体のリスクは低くなることを明らかにした。ただし、多様性のある取締役会を― 89 ―無などを利用した研究が存在する（ Cronqvist et有する企業は、単にリスクを取っていないわけで［ 2016］を参照）。
Cain and McKeon

ま た、 Faccio et ［］ は、 経 営 者 の 性 別 に
al. 2016

はなく、研究開発へ継続的に投資することで将来［］、al. 2012

着目して企業行動との関係を分析し、経営者が女の成長に必要なリスクはとる一方で、負債比率を大株主は企業の収益に対する請求権の大部分を性の企業は、そうでない企業に比べてリスクを取経営の監視や助言の役割を担う取締役および取有するため、自らがコストを負担してでも経営を下げて財務リスクを低くすることによって企業全締役会の特性も企業のリスクテイキングに影響を監視する動機を持つ存在とされる。経営の監視をらず倒産確率も低い一方で、経営資源の配分が効与えると考えられる。例えば、取締役会の多様性担うと同時に大量の議決権を有し経営に影響を与体のリスクを低くしていることも確認している。

は企業のリスクテイキングに影響を与える要因の率的ではないという結果を報告している。

コーポレート・ガバナンスとリスクテイキング

の企業の失敗によって被る損失は限定的であるたる大株主の資産が十分に分散している場合、一つしている。これは、企業経営に大きな影響を与えど、積極的にリスクを取る傾向にあることを報告

有資産のポートフォリオが分散している企業ほと さ れ る。 Faccio et ［］ は、 大 株 主 の 保al. 2011の特性も企業のリスクテイキングを左右する要因

ンスにおいて重要な役割を果たすが、この大株主える存在である大株主は、コーポレート・ガバナの企業ほどリスクを取らない傾向にあることを明のデータを用いた研究で、債権者の権利が強い国て い る。 ま た、 Acharya et ［］ は、 国 別al. 2011

産性の成長率が高い傾向にあることを明らかにし

キングに積極的な国ほどＧＤＰ成長率や全要素生スクを取っている傾向にあり、企業がリスクテイて、株主保護制度が強い国の企業ほど積極的にリス ク テ イ キ ン グ と の 関 係 を 分 析 し て い る。 そ しタを用いてコーポレート・ガバナンスと企業のリされている。

といった国や地域レベルでのコーポレート・ガバト・ガバナンスのメカニズムであるが、法や制度これらの要因は、個別企業レベルのコーポレークテイク」を促すための有効な仕組みを考えるたる。このことを踏まえると、企業に「適切なリスていることが数々の研究から明らかになっていレート・ガバナンスの様々な要因から影響を受け― 90 ―］は、国別のデー
John et ［al. 2008

め、より大きな利益を得ることを重視して企業のらかにしている。

ナンスのメカニズムもその国や地域における企業めには、種々の要因を複合的に捉える必要がある

る。のリスクテイキングに影響を与える可能性が指摘

このように、企業のリスクテイキングはコーポリスクテイキングを促すためであると考えられ第59巻第６号
証券レビューみに対してコーポレート・ガバナンスが果たす役り、企業によるイノベーション実現のための取組

あ ろ う。 次 節 で は、 イ ノ ベ ー シ ョ ン に 焦 点 を 絞

成長、ひいては経済全体の成長を促進するためでクを取ることでイノベーションを実現し、企業のであろうか。それはおそらく、企業が必要なリス業に対して「適切なリスクテイク」を要求するのといえる。ところで、そもそも何のために日本企ろん、新技術の探索は結果的に何も得られずに損躍的な生産性や競争力の向上を実現しうる。もちない新しい技術を「探索」することを意味し、飛に対して後者の行動は、まだあまり検証されてい意味し、漸次的な生産性の向上につながる。それ動は、既に確立された技術を「活用」することをつの行動を区別することが重要となる。前者の行

場 合、「 exploitation」 と「 exploration」という二してイノベーションを実現するかについて考える競争力を維持して持続的に成長していくためにはべてリスクは非常に高い。しかしながら、企業が失だけが生じる場合も多く、既存技術の活用に比割について考察する。

三、コーポレート・ガバナンスとイノベーション新技術の探索は避けることができない（詳細につ［ 2011］は、理論分析によって、業績悪Manso［ 1991］を参照）。
Marchには、イノベーションは必要不可欠であるが、イ化時には経営者に対して報酬の減額や解雇といっいては、ノベーションを実現するためには一定以上のリスた厳しい罰を与え、好業績時には報酬を大幅に増企業ないしは社会が持続的に成長していくためクを取る必要がある。企業などの組織が、如何にコーポレート・ガバナンスとリスクテイキング― 91 ―ム が 有 効 で、 信 賞 必 罰 方 式 の 標 準 的 な イ ン セ ン

功を高く評価するようなインセンティブ・スキー

失敗した者を報奨する）、長期的な時間軸での成雇したりといった罰則を与えず、場合によっては容なフィードバックを行い（報酬を低くしたり解経営者に促すためには、初期の失敗に対しては寛イノベーションにつながるような新技術の探索を技術の活用を促すうえでは有効となる。ただし、キームは、経営者の怠慢を抑制して積極的な既存と、業績に連動する標準的なインセンティブ・ス

め て し ま う こ と を 示 し て い る。 彼 の 研 究 に よ る

ブ・スキームでは、新技術の探索を行う動機を弱やすような標準的な業績連動型のインセンティはないということを示唆する。

な新技術の探索を積極的に行うようになるわけでる一方で、イノベーションを実現するために必要ために既存技術を活用することに注力しようとする企業では、経営者は要求される業績を達成する独立性が高く経営者の行動が適切に監視されていとも明らかにしている。この結果は、取締役会のが高い重要特許の数が増えているわけではないこ

被引用回数が非常に多い、すなわち技術的な価値許数が増加することによってもたらされており、数の総数の増加は、主に中程度の被引用回数の特向にあることを確認している。ただし、被引用回数、および特許の被引用回数の総数は増加する傾

める独立取締役の比率が高い）企業ほど特許のの実現をコーポレート・ガバナンスの目的の一つ

以上を踏まえると、企業によるイノベーション［］の実証研究で示されている。彼らの研al. 2017とした場合、経営の監視を強化して経営者を厳し

この指摘と関連するような結果が究では、取締役会の独立性が高い（全取締役に占Balsmeier et

ティブ・スキームは逆効果となりうる。

第59巻第６号
証券レビュー― 92 ―

８．独立社外取締役を高く評価しそれに報いるような仕組みは、アプの独立社外取締役の選任を要求しているように、の有効な活用」において、企業に対して二名以上

ＣＧコードでは「原則４ローチとしては必ずしも有効ではない可能性があ

近年のコーポレート・ガバナンス改革は、独立社く規律付けるような仕組みや短中期的な業績達成る。

外取締役による経営の監視および助言の機能を期待し、取締役会の独立性を高める方向に進んでいここまで、企業のリスクテイキングおよびイノ（独立社外取締役の人数／全取締役の人数）、およ期間における全上場企業の独立社外取締役比率

四、おわりにベーションに関する議論をコーポレート・ガバナ

び独立社外取締役を二名以上選任している企業数る。図表３は、二〇〇四年から二〇一七年までのンスの観点から整理してきた。ＣＧコードで言及の推移を示している。二〇一四年以降、独立社外う。独立社外取締役の実効性という意味では依然されている「適切なリスクテイク」が、企業の持ならば、今後のコーポレート・ガバナンス改革のとして議論の余地は残っているものの、日本企業取締役比率および選任企業数ともに大きく増加し方向性を定めるうえで留意すべき点があると考えの取締役会の独立性は近年大きく上昇しており、続的成長や中長期的な企業価値の向上に資するよられる。本稿の最後にその点について言及してお取締役会を通じた経営の監視機能は全体的には強ているのはＣＧコードの策定・適用の影響であろきたい。

― 93 ―－

うなイノベーションの実現を目指したものである

コーポレート・ガバナンスとリスクテイキング

取締役会の独立性の推移
図表３

第59巻第６号
証券レビュー（注） サンプルは日本の証券取引所に上場する全企業。

〔出所〕「日経 NEEDS 役員データ」より筆者作成。

まっていると認識できる。この傾向と前節で紹介した研究結果を踏まえると、日本では企業が効率的な経営を行う状況となりつつある一方で、イノベーション実現のためのリスクを取りづらい状況にもなりつつあるといえるかもしれない。

ま た、 二 〇 一 八 年 六 月 の Ｃ Ｇ コ ー ド の 改 定 では、 政 策 保 有 株 式 に 関 す る 原 則 が 大 幅 に 修 正 され、政策保有株式削減の方向性がより強まることとなった。株式の持合いや買収防衛策の導入は、効率的な企業経営を行ううえで重要な資本市場を通じた規律付けの圧力から経営者を守る役割を果たす。経営者の保身につながりうるこれらの方策をできる限り排除し、経営者の規律付けを強めることで効率的な企業経営を目指すことはもちろん重要ではあるが、経営者が安定的な立場にあるということは、短期的な業績の変動に左右されずイ

ノベーション実現のためにリスクを取りやすい状― 94 ―

況でもあることを認識しておく必要がある。
近年のコーポレート・ガバナンス改革は、如何にして経営における非効率性を取り除くか、という点に焦点を当てられることが多いが、この観点からの議論だけでは片手落ちであろう。企業が持【参考文献】［Acharya, V. V., Amihud, Y. and Litov, L.,］“ Creditor
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現 の 双 方 を 成 し 遂 げ る 必 要 が あ る。 そ の た め には、 今 後 は「いう時として相反することになる二つの行動のバランスを意識したうえでのコーポレート・ガバナの助成を受けたものであJP17H07273

ンス改革が必要となるであろう。

【謝辞】
本稿はＪＳＰＳ科研費る。

” Journal of Financial
Personal and Corporate Leverage,― 95 ―

ためには、経営効率の改善とイノベーションの実

コーポレート・ガバナンスとリスクテイキング

第59巻第６号
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