決算説明会と証券アナリスト

一、はじめに企業は、証券市場における適正な株価形成、事加藤政

仁れた上場企業一〇〇六社（回答率二七・一％）のうち、ＩＲ活動を「実施している」と回答したのは九八一社・九七・五％（前年九四二社・九六・⑴八％）であり、殆ど全ての企業において積極的なる Ｉ Ｒ（ Investor Relations） 活 動 を 行 う。 日 本して、彼らが求める情報を適時かつ公正に発信す

株主や債権者、証券アナリストや格付け機関に対の構築、社会的認知度の向上などを目的として、て、決算や将来の展望などを説明する会である。

者 が、 主 に 証 券 ア ナ リ ス ト や 機 関 投 資 家 に 向 け説明会である。決算説明会は、経営者や財務責任るが、その最たる手段として挙げられるのは決算

ＩＲ活動は、様々な手段によって講じられていＩＲ活動が取り組まれている。

ＩＲ協議会が上場企業を対象とした「ＩＲ活動の説明会の開催は、決算短信が公表される当日ある

業内容の理解の促進、株主・投資家との信頼関係実態調査（二〇一八年）」によると、回答が得ら― 93 ―

実施

非実施
1206（77.4％)
1277（78.5％)1360（78.2％)
1464（79.5％)353（22.6％）349（21.5％）
380（21.8％）377（20.5％）
2012年
2013年
2014年
2015年

決算説明会の実施状況
図表１

第59巻第５号
証券レビュー

いは翌日に開催されることが多い。

図表１は、二〇一二年から二〇一五年に東京証券取引所第一部（以下、東証一部）に上場する企⑵

業の決算説明会の実施状況を集計したものである。二〇一二年にデータの入手が可能であった東証一部に上場する企業は一五五九社、このうち決算説明会を実施していたのは一二〇六社であった。割合にすると、七七・四％が決算説明会を実施していることになる。同様に、二〇一三年から二〇一五年の決算説明会の実施率をみていくと、二 〇 一 三 年 は 七 八・ 五 ％、 二 〇 一 四 年 は 七 八・二％、二〇一五年は七九・五％と、僅かではあるが実施企業の割合が増加傾向にある。なお、図表には掲載していないが、東証二部に上場する企業は、全体の五割強の企業しか決算説明会を実施していない。東証一部に上場する企業のＩＲ活動の積極性がいかに高いかを示す結果といえる。

― 94 ―

決算説明会と証券アナリスト

2012年

2013年

2014年

2015年
182
1024
1206

181
1096
1277

181
1179
1360

179
1285
1464
923
846
32
1971002911361891084
987
37
21101186
1081
392210

対象者の記載なし
対象者の記載あり（対象者の内訳）
・証券アナリスト
・機関投資家・報道機関
・個人投資家
・その他

決算説明会の対象者内訳
図表２次に、図表２をご覧いただきたい。こちらは、決算説明会を実施する企業のみに焦点を当て、これらの企業がどの主体を対象に決算説明会を実施しているかを表したものである。直近の二〇一五年をみてみると、この年に決算説明会を実施する企業は一四六四社、このうち決算説明会をどの主体に向けて実施したかについての記載があったのは一二八五社であった。図表２の下部より、一二八五社のうち、一一八六社は証券アナリスト、一〇八一社は機関投資家、三九社は報道機関、二二社 は 個 人 投 資 家、 一 〇 社 は そ の 他（ 金 融 機 関 など）に向けて決算説明会を実施していることがわかる。こうした決算説明会の対象者の傾向は、本稿の調査期間の二〇一二年から概ね変化していない。以上、集計データから読み取れる範囲ではあるが、決算説明会というのは、証券アナリストや機関投資家のような証券市場における洗練された― 95 ―

主 体（ Sophisticated Player）に向けられもので「企業情報データベースは、 各 社 の 決 算 短 信（ 株 式 会 社 プ ロ ネ ク サ ス の⑷式 会 社 ア イ フ ィ ス ジ ャ パ ン の「 コ ン セ ン サ ス・」） よ り 入 手 し て いeol

あり、彼らと企業の直接的なコミュニケーションる。アナリストカバレッジに関するデータは、株⑶の場となっていることが窺える。
本稿は、こうした状況を鑑みて、決算説明会のナリスト）に焦点を当て、決算説明会の実施がアない企業の間で生じるアナリストカバレッジの差

図表３は、決算説明会を実施する企業と実施しデータ・サービス」を利用している。

ナリストカバレッジ、アナリストの業績予想の誤異を表したものである。アナリストカバレッジの部に上場する企業を対象に、決算説明会の実施と本節では、二〇一二年から二〇一五年に東証一ジなし」とする。図表３より、決算説明会を実施トが公表されていなければ「アナリストカバレッり」とし、いずれのアナリストからも調査レポー― 96 ―中心的な対象者である証券アナリスト（以下、ア差、アナリストの業績予想のばらつきにどのよう有無は、決算説明会の実施日を基準（決算説明会を実施していない企業は、決算短信の発表日を基準としている）にその後六カ月の間に、当該企業を対象としたアナリストの調査レポートが少なくアナリストカバレッジの関連性についての調査結する企業は、その六四％がアナリストカバレッジと も 一 件 以 上 あ れ ば「 ア ナ リ ス ト カ バ レ ッ ジ あ

果 を 述 べ る。 決 算 説 明 会 の 実 施 に 関 す る デ ー タ

二、決算説明会とアナリストカバ
レッジな影響を及ぼしているかを調査していく。

第59巻第５号
証券レビュー

決算説明会と証券アナリスト

64.0％
60％

決算説明会：非実施
決算説明会：実施0％

決算説明会とアナリストカバレッジ
図表３100％

80％

40％

13.4％
20％を受けている。これに対し、決算説明会を実施していない企業は、僅か一三％しかアナリストカバレッジを受けていない。また、図表には掲載していないが、アナリストカバレッジが存在する企業の一社あたりのアナリスト数は、決算説明会を実施する企業では約四・二人であるのに対して、決算説明会を実施していない企業では約一・七人であった。

三、決算説明会とアナリストの業績予想の誤差アナリストは、株式価値評価に関する高い専門性を有する主体として、投資家向けの調査レポートを公表する。調査レポートには、企業の将来業績予想や目標株価、投資推奨（レーティング）など、投資の判断材料となる項目が多く含まれる。

― 97 ―

0.00820.0080

決算説明会：非実施
決算説明会：実施
0.0060

決算説明会と純利益予想の誤差
図表４

第59巻第５号
証券レビュー

0.01200.01100.0100

本節では、業績予想の一項目である純利益予想を用いて、決算説明会の実施とアナリストの業績予想の誤差の間にどのような関連性があるかを調査している。

図表４は、決算説明会を実施する企業と実施しない企業でサンプルを分けて、それぞれの企業群のアナリストの純利益予想の誤差を比較した結果を表したものである。なお、アナリストの純利益予想の誤差は、以下の式から算出している。

純利益予想の誤差＝｜純利益のコンセンサス予想－純利益の実現値｜
株式時価総額

純利益のコンセンサス予想は、企業の次年度決⑸算の純利益について、決算説明会から六カ月間にアナリスト達が予想した値の平均値である。純利益の実現値は、次年度決算に発表される純利益の値である。アナリスト達は、次年度決算に実現す― 98 ―ていることを示す結果である。また、こうした結次に、サンプルを決算説明会の実施企業に限定る純利益を正しく予想することを目標に、事前に確な予想ができていたことになる。そこで、上記して、アナリストを対象とする決算説明会とそう

果は、決算説明会が経営者とアナリストの直接的の指標の分子は、純利益のコンセンサス予想と純でない決算説明会で純利益予想の誤差に違いが生純利益予想を立てているわけである。つまり、純利益の実現値の差の絶対値としている。なお、こじるかを調べてみた。図表５より、アナリスト向な意見交換の場となり、両者の間の情報格差を緩の分子の大きさは、純利益がそもそも大きい企業

けの決算説明会を実施する企業では、当該企業へ利益のコンセンサス予想と純利益の実現値の誤差であるほど、どうしてもその乖離が大きくなっての純利益予想の誤差が〇・〇〇八〇であった。こ和する役割を果たしているとも解釈できる。

しまうため、株式時価総額で割ることでその規模れに対して、アナリスト以外に向けて決算説明会は、一％水準で統計的に有意なものであることも） こ と が わ か る。 両 者 の 差 に0.0082 v.s 0.0110

実 施 企 業 と 比 べ て、 純 利 益 予 想 の 誤 差 が 小 さ い

図表４より、決算説明会を実施する企業は、非ストを対象とするものとそうでないもので、決算決算説明会を実施している企業の中でも、アナリ〇一一の差（五％有意）が確認された。これは、誤差は〇・〇〇九一であり、両者の間には〇・〇を実施する企業では、当該企業への純利益予想の― 99 ―がゼロに近いほど、当該企業のアナリスト達は正による影響を調整している。

確認されている。これは、決算説明会の実施企業説明会後に公表されるアナリストの業績予想に差（には、精度の高いアナリストの業績予想が集まっ

決算説明会と証券アナリスト

決算説明会の対象：アナリスト以外
決算説明会の対象：アナリスト
0.00600.00800.0080

決算説明会の対象と純利益予想の誤差
図表５第59巻第５号
証券レビュー

0.01200.01000.0091

異 が 生 じ る こ と を 示 す 結 果 で あ る。 決 算 説 明 会は、アナリストの情報収集の場として効果的に機能しているといえるだろう。

四、決算説明会とアナリストの業
績予想のばらつき

本節では、決算説明会の実施がアナリストの業績予想のばらつきに及ぼす影響を調べる。学術の世界においては、アナリストの調査レポートの内容 は、 企 業 が 公 に 向 け て 発 表 す る 情 報（ Public）は、Barron et （al. 1998）によって決まるというPrivate Information）とアナリストが独自に取得する情Information報（考えがある。例えば、アナリストが置かれる情報環境と彼らの業績予想へのウエイトが高ま
Private Informationの関連性について、個々のアナリストの情報源に占める― 100 ―

決算説明会と証券アナリスト

0.00390.0040

決算説明会：非実施
決算説明会：実施
0.0030

決算説明会と純利益予想のばらつき
図表６0.00450.00430.0035

るにつれて、コンセンサス予想にばらつきが生じやすくなることを示す論文を発表している。

図表６は、決算説明会を実施する企業と実施しない企業にサンプルで分けて、それぞれの企業群でアナリストの純利益予想のばらつきを比較した結果である。アナリストの純利益予想のばらつきは、以下の式から算出している。

純利益予想i－純利益の実現値
株式時価総額

純利益予想のばらつき＝（STD

純利益予想のばらつきは、当該企業をカバーするアナリスト達の純利益予想の誤差の標準偏差である。なお、標準偏差の計算には、同時期かつ同一の企業に対して、少なくても二名以上のアナリストが純利益予想を公表している必要があるた

め、本節のサンプルは二名以上のアナリストが存在する企業のみになっている。

）― 101 ―

決算説明会の対象：アナリスト以外
決算説明会の対象：アナリスト
0.0030

決算説明会の対象と純利益予想のばらつき
図表７

第59巻第５号
証券レビュー

0.00450.00420.00400.00380.0035

図表６より、決算説明会を実施する企業は、非）。しかし、これらの間の差0.0039 v.s 0.0043

実施企業と比べて、純利益予想のばらつきが小さい（に統計的有意性はなく、決算説明会とアナリストの業績予想のばらつきの関連性を示す結果は得られていない。

次に、決算説明会を実施する企業のみに限定して、決算説明会の対象がアナリストである場合とそうでない場合で、純利益予想のばらつきに差異が生じるかを調べてみた。図表７より、アナリス

ト向けに実施される決算説明会は、アナリスト以

外向けのものよりも、純利益予想のばらつきが統：五％有意）。
0.0038 v.s 0.0042

計的に小さくなることを示す結果が得られた（― 102 ―五、追加調査

始前後でのアナリストカバレッジないしアナリストの業績予想の経時変化を追ってみることにした。なお、これらの条件を満たす企業は六八社で効果ではなく、決算説明会の実施企業の特性に起かし、これらの関係は、決算説明会の実施によるつきとの間には負の関係があることを示した。しの関係があること、アナリストの業績予想のばらこと、アナリストの業績予想の誤差との間には負アナリストカバレッジとの間には正の関係がある

二・四％の企業にしかアナリストカバレッジが存ていない開始前年をみてみると、六八社のうち三あった。この数値を基準に、決算説明会を実施しカバレッジが存在する企業の割合は三九・七％で社のうち、決算説明会から六カ月間にアナリストく。図表８より、決算説明会を初めて行った六八

ま ず、 ア ナ リ ス ト カ バ レ ッ ジ に つ い て み て いあった。

因するかもしれないと、読者の中には疑念を抱く

在 し な い。 つ ま り、 同 一 の 企 業 サ ン プ ル に お い

三年間のデータが利用できる企業サンプルを用い会の実施を開始し、かつ開始前年と開始翌年の計めに、二〇一二年から二〇一五年の間に決算説明

そこで本節では、企業特性の影響を抑制するたに増えていることがわかる。

翌年には四四・一％となっており、実施後もさらアナリストカバレッジは、決算説明会を開始したレッジが約七・三％も増えたことになる。また、て、 決 算 説 明 会 の 開 始 前 後 で、 ア ナ リ ス ト カ バ― 103 ―

二節から四節において、決算説明会の実施は、方もおられるだろう。て、同一の企業という条件下での決算説明会の開

決算説明会と証券アナリスト

次 に、 純 利 益 予 想 の 誤 差 の 経 時 変 化 を み て いく。開催前年は〇・〇一三九、開催年は〇・〇一五三、開催翌年は〇・〇一一七となっている。決算説明会の開催年は、前年に比べて業績予想の精度が落ちているが、その翌年には業績予想の精度の向上が目に見える形で表れてきていることがわかる。

会を契機にアナリスト間の業績予想のばらつきがカバレッジを高めること、アナリストの業績予想査においても、決算説明会の実施は、アナリスト以上、企業特性の影響を考慮した本節の追加調徐々に小さくなっている。

〇〇七一、開催翌年は〇・〇〇五六と、決算説明ていく。開催前年は〇・〇〇八五、開催年は〇・最後に、純利益予想のばらつきの経時変化をみの精度を高めること、アナリストの業績予想のばらつきを抑えることを示した。

― 104 ―

0.01200.011720％

0.024044.1％
50％

0.0040
決算説明会：開始年

決算説明会：開始翌年
決算説明会：開始前年
0％0.00560.00800.00710.008510％0.01600.01530.013930％

0.020039.7％
40％

アナリストカバレッジあり
純利益予想のばらつき
純利益予想の誤差

第59巻第５号
証券レビュー

図表８ 決算説明会の開始とアナリストカバレッジ・アナリストの業績予想の内容

32.4％

して情報のやり取りをすることが難しくなってしまった。こうした証券市場を取り巻く情報環境がの実施は、アナリストにカバーされるという企業

めここでは割愛するが、総括として、決算説明会してきた。個々の結果は、これまでと重複するた容に及ぼす影響について調査し、その結果を紹介

ナリストカバレッジやアナリストの業績予想の内に上場する企業を対象に、決算説明会の実施がア

本稿は、二〇一二年から二〇一五年の東証一部点が企業をはじめ、多くの利害関係者にもたらさことは重々承知しているが、本稿が示すような利には、決算説明会には大変な時間も労力も要するる企業、あるいは廃止を検討している企業の皆様とになるだろう。決算説明会の開始を検討していう場として、今後一層その重要性が増していくこ

びに将来展望などについて直接的に意見交換を行会は、経営者とアナリストが当該企業の業績なら六、最後にの立場においても、アナリストの業績予想を公表れることをご理解いただければ幸いである。

日本ＩＲ協議会の「ＩＲ活動の実態調査（二〇一八年）」

由 と し て、 日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・ コ ー ド や コ ー ポ― 105 ―

大きく変容を遂げようとしているなか、決算説明するアナリスト（あるいはその先にいる投資家）⑴（注）

ルールが制定され、情報を発信する企業や情報をレートガバナンス・コードの制定が影響していると言及す

は、ＩＲ活動を実施する企業が高い水準で定着している理収集するアナリストは、従来のように個別に対面昨年、我が国にもフェアディスクロージャー・ことがわかった。の立場においても、それぞれに大きな利点がある

決算説明会と証券アナリスト

第59巻第５号証券レビュー」）よeol

決 算 説 明 会 の 実 施 に 関 す る デ ー タ は、 各 社 の 決 算 短 信る。
⑵
り入手している。

（株式会社プロネクサスの「企業情報データベース
証券アナリストや機関投資家以外であっても、企業の経営陣とコミュニケーションをとる機会は増えつつある。例⑶
えば、公益社団法人日本証券アナリスト協会は、個人の投資家が開催企業の経営陣から事業内容や経営方針、業績の見通しなどを直接聞くことができる「個人投資家向けＩＲセミナー」を開催している。
株 式 会 社 ア イ フ ィ ス ジ ャ パ ン の「 コ ン セ ン サ ス・ デ ー
タ・サービス」は、野村證券、大和証券グループ、ＳＭＢ⑷

Ｃ日興証券、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券、みずほ証券、岡三証券、いちよし経済研究所、東海東京調査センター、岩井コスモ証券、ＴＩＷ、ゴールドマン・サックス証券、ＪＰモルガン証券、シティグループ証券、メリルリンチ日本証券、クレディ・スイス証券、ドイツ証券、ＵＢ Ｓ 証 券、 マ ッ コ リ ー キ ャ ピ タ ル 証 券、 Ｂ Ｎ Ｐ パ リ バ 証券、ジェフリーズ証券の計二一の証券会社が発行する調査レポートに基づいた集計データを提供している。
この期間に同一のアナリストによる予想が複数ある場合は、最新のものを用いてコンセンサス予想を算出している。

⑸（参考文献）（かとう亜細亜大学専任講師）
当研究所客員研究員

まさひと・” , The Accounting
Analystsʼ Information Environment
Review（73）4 , pp. 421-433.

（ 1998） ,Barron, E. O., O. Kim, S. C. Lim, and D. E. Stevens,“ Using Analystsʼ Forecast to Measure Properties of― 106 ―