証券経済研究書

第124号（2023.12）

評（監訳）森祐司，奥山英司，（訳）楽天投信投資顧問株式会社（編）Olivia S. Mitchell, Kent Smetters『アドバイスが変える資産運用ビジネス』（原題 “The Market for Retirement Financial Advice”）（幻冬舎阿萬2023年 4 月）

弘行

日本における本書翻訳書出版の意義を述べる

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はじめにために，背景を整理しておく。日本の家計の資産運用は米国と比較して現金・預金に偏重して本書の原著は，家計ファイナンス分野の国際的いることはよく指摘される。これをリスク資産な研究者 Olivia S. Mitchell 氏と Kent Smettersへの分散投資を含む高度な形へと変えていこう

氏の編集による，ファイナンシャル・アドバイという議論は古くからあり，今なお継続していス（以後，「アドバイス」と略記することがある。最近でも，2022年11月に岸田内閣は「資産る）に関する包括的な研究論文集である。ま

所得倍増プラン」を策定・公表した。そこでた，本書は，ペンシルバニア大学ウォートン・は，家計の現預金を株式や投資信託などの投資ビジネススクールの Pension Research Councilに向けていくことで，資産所得を増加させるこによるシリーズの一冊である。編者の一人であとを目標としている。その中では，中立的なアる Olivia S. Mitchell 氏は PRC の所長を務めてドバイスの重要性も強調されている。個人の資おり，ここは年金や家計ファイナンス，退職準産運用に関する代表的な国際比較として，「家備，金融リテラシー等に関する研究拠点となっ計の金融資産構成」（『資金循環の日米欧比較』ている。今回，実務・学術両面において先行す

日本銀行調査統計局2023）によると，米国ではる米国発の研究書シリーズの一つが日本語に翻現預金が12.6％であるのに対して，日本では訳されたことは画期的である。とくに，ファイ54.2％である。また，株式等・投資信託の合計

ナンシャル・アドバイスは近年，日本においては，米国では51.3％，日本では15.4％となって顕著に注目が高まっており，非常に時宜を得たいる。一般的には，安全資産である現預金の期出版である。各章では，訳者注が追加されてい待リターンは低く，株式・投信などのリスク資る。これは，専門家，専門外を問わず，日本の産の期待リターンは相対的に高い（ただし，日多くの読者にとって読みやすい配慮であると同本の経験した長期デフレの影響は別途議論する

時に有益な情報ともなっている。

余地がある）。これを前提とすれば，家計の資173

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評 『アドバイスが変える資産運用ビジネス』

産運用が預貯金に偏ることは，収益機会の損失を意味する。もちろん，現預金と投資にはリスクの差があり，安全性を重視して現預金を手厚くもっておく利点もあるが，長期・分散投資によって，そのリスクも一定程度軽減できる。

第 2 章 ファイナンシャル・アドバイザーの市場
第 3 章 顧客へのリスクの説明：アドバイザリー（ビジネス）の視点
第 4 章 ファイナンシャル・アドバイザーや預金は，その運用方法は非常に単純であり，DC プラン・プロバイダーは，顧客や銀行ごとの商品性の違いは小さく，通常，リス加入者へどのように社会保障年金の教クに関する心配も小さくて済む。他方で，株育をしているのか式・投資信託などの投資運用方法は預金ほど単

第 5 章 アセット・アロケーションは米国人純ではなく，銘柄・ファンドごとのリターン・の退職後収入保障にどれほど重要か？

リスク属性の違いは大きい。そのため，投資に第 6 章 職場におけるファイナンシャル・アは一定の金融リテラシーが必要となる。国内外の多くの家計ファイナンス研究は，個人の金融ドバイスの進化
第 7 章 個人年金保険への意思決定におけるリテラシーの欠如が投資行動への障壁となるこガイダンスの役割とを，実証データを用いて示してきた。本書の第 2 部 パフォーマンスとその影響の主たるテーマであるファイナンシャル・アドバ
イスは，十分な金融リテラシーをもたない一般の個人が円滑な資産運用を行うためのサポート

計測
第 8 章 ファイナンシャル・プランナーの影
響評価機能を担う。本書の邦題が如実に示しているよ

第 9 章 助言の要請：ファイナンシャル・ア

うに，分析対象となっている米国金融業界でドバイスと行動変容に関する研究調査は，日本に先んじて多様な金融アドバイスビジと実験的証拠ネスが発達している。日本が今後，家計による主体的な資産運用の深化を図るうえで，米国の経験・研究結果は非常に有益な参考材料となるだろう。その点において，本書の監訳者・翻訳者陣が，この大部の研究書を全訳・出版された多大な尽力に敬意を表したい。

第10章 ファイナンシャル・アドバイス市場を機能させる方法
第11章 ファイナンシャル・アドバイスは変化をもたらすか？
第12章 ミューチュアルファンドの投資家は，いつ，なぜ，どのようにファイナンシャル・アドバイザーを利用するのか？

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本書の構成

第 3 部 アドバイス市場と規制上の考慮事項

本書の構成は以下のとおりである。
第 1 章 退職者向けファイナンシャル・アド
バイス市場：序論
第 1 部 ファイナンシャル・アドバイ
ザーは何をするのか？

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第13章 ファイナンシャル・アドバイザーに関する規制の調和
第14章 ファイナンシャル・プランナーに対する規制：現行システムの評価と代替的手法証券経済研究第124号（2023.12）

1 章では，第 2 部から第 3 部の各論への準備に，保険購入や住宅ローン返済のような資金流として，一般的な金融市場・業界における金融出を防ごうとするアドバイザーの誘因面でのデアドバイスの現状を整理している。そこでは，

メ リ ッ ト が あ る。 コ ミ ッ シ ョ ン よ り も 残 高

家計は，高齢世代の退職や年金受給のタイミンフィーが常に良いとは限らない点は参考にな

グだけでなく，現役世代の住宅ローン，預貯る。

金，生命保険，資産運用など多岐にわたる金融

アドバイザーと顧客との間の利益相反問題も上の意思決定問題に直面すると指摘する。金融指摘されている。たとえば，年金プランのマに関する情報について不十分な個人が持つサネージャーが高い運用報酬を享受するような投ポートのニーズに対して，アドバイザーは専門資アドバイスによって，顧客は大きな費用を負的立場からサービスを提供する機能を期待され担するリスクがある。また，アドバイザーが特る。以下では各部ごとに，いくつかの章に焦点定の投資信託グループとの何らかの利害関係をを絞って内容を解説する。

共有する場合，顧客のニーズにはそぐわないとしても，そのグループの投信を強く推奨するか3

第 1 部 「ファイナンシャル・アドバイザーは何をするのか？」もしれない。販売された投信からアドバイザーに手数料が支払われる場合（販売手数料，信託報酬の一部など），その料率が高い投信をアド

第 1 部では，アドバイザー業務をさまざまなバイザーは奨めるかもしれない。

観点から分類・解説し，議論すべき問題点を整これは，資産運用アドバイスに限らず，エー理している。その中でも特に，第 2 章においてジェンシー関係が含まれる数多くの経済取引で取り上げられているアドバイス費用に関する議起こりうる一般的な問題である。日本市場に関論は，日本市場に対して示唆に富むだろう。代しても，投信運用会社と販売金融機関の資本関表的なものの一つは，いわゆる残高フィーであ係の弊害問題への参考となる。

り，顧客の口座残高に対して一定の料率で課さ第 3 章では，ファイナンシャル・プランニンれる。米国市場では，アドバイザーにとって大グをリスク管理に焦点を当てて，三つの枠組みきな収入源となっている。これは，近年，日本に整理している。第一の従来型アプローチは，でも進展しつつある費用形態である。二つ目

現状において最も一般的な方法であり，投資アは，取引委託手数料（コミッション）であり，ドバイス面では，現代ポートフォリオ理論が顧客は明示的にアドバイスに対する報酬を支払ベースとして採用されている。投資以外の面でわないが，アドバイスによる金融商品売買ごとは，会計的 / 予算的アプローチが採用されておに手数料を支払う。これは日本でしばしば指摘り，顧客の収入，支出，目標に向けての資産へされる回転売買の温床となりうる。アドバイの影響が考慮される。第二は，ライフサイクル

ザ ー 側 の 回 転 売 買 の 誘 因 を 防 ぐ に は， 残 高型アプローチである。これは，文字通り，顧客フィーが適していると一般的に認識されていの生涯所得と支出を包括的に考慮する。そのたる。 し か し な が ら， 本 書 の 指 摘 で は， 残 高め，生涯所得を生み出す人的資本を重視し，単フィーにも，預かり資産規模の減少を防ぐためなる資産運用だけでなく，顧客のキャリアパス

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評 『アドバイスが変える資産運用ビジネス』（仕事），健康リスクといった幅広い点に注目す極的な意思決定の処置群，の三つのグループにる。また，このアプローチでは，資産規模より無作為に割り当てている。最も大きな結果としも，顧客が安定的な生活水準（消費支出）を維て，アドバイスを単に受けるかどうかの①と②持することをサポートする。第三は，行動型アの違いは，資産運用の誤りには統計的に有意なプローチであり，これは顧客の行動経済学的属影響を与えていない。しかし，③のグループに性を考慮する。つまり，行動経済学で提起されついては，他と比較して有意に，その資産運用ている人間の効用関数形やバイアス（例 ; プロ行動が改善している。これらの傾向は，アドバスペクト理論・損失回避・アンカリング・メン

イスによる情報提供だけでは，顧客の資産運用タルアカウンティング）を応用する。このようを好ましい方向へ促進する効果が乏しいことをな実務的観点と学術的な観点を加味したアプ意味する。提供された情報を能動的に活用しよ

ローチの類型化は，アドバイスがカバーするべうとする顧客側の積極的な心理的態度（「助言き領域が非常に幅広く，かつ，実務と研究の融を受ける準備」）が，アドバイスを実質的に効合が期待される分野であることを示唆してい果あるものとする。家計ファイナンス研究全体

る。に共通する論点として，この発見は興味深い。
つまり，金融リテラシーやアドバイスに際し

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第 2 部 「パフォーマンスとその影響の計測」て，単に追加的に情報を供給する面だけでなく，当事者本人がその情報を積極的に利用しようという心理的な需要面の重要性を示唆してい第 2 部は，全体として，アドバイスが実際にる。

顧客に対して望ましい行動変容効果を及ぼして第12章は，個人の資産運用で重要性の高い投いるのかという問題を実証的に分析している。

資信託とアドバイスに関する分析である。米国

第 9 章は，分析手法と分析結果の双方で示唆に

では，IRA（個人退職口座）や DC（確定拠出富む。前半では，アンケート調査を用いて，ア型年金）を通じて，多くの家計が投資信託を保ドバイスが資産運用行動に影響するかどうかを有している。ICI（米国投資信託協会）によるテストしている。その結果，過去にアドバイス世帯調査のデータを用いて，継続的にアドバイを受けた経験は，資産配分や配分の誤り（株式ザーを利用している個人の特徴を明らかにして投資無し，不十分な分散，等）に統計的に有意いる。アドバイスを求める最初のタイミングとな効果を与えないことを示している。しかし，しては，25～34歳の年代が最も多く，また，そアンケート調査から導かれる効果は，内生性問の契機としては，相続，退職，一時金の受け取題を伴うため，筆者らはランダム化比較試験りがある。アドバイス利用の目的・理由として（RCT）による実験手法を行っている。そこでは，回答者の四分の三が，資産配分や投資選択は，被験者を，①アドバイスを受けない統制肢に関するものを挙げている。また，より幅広

群，②全員がアドバイスを必ず受けるデフォル

い家計管理への支援として，多くの回答者がト処置群，③アドバイスを受けるかどうかの選

ファイナンシャル・プランに関するアドバイス択肢を与えられた上で，実際にそれを受ける積の必要性を挙げている。アドバイザーとの関わ176

証券経済研究第124号（2023.12）

り方について，筆者は，アドバイザー委任型，していく。低料金の証券取引サービスを提供す共同参画型，投資家主導型の三つの分類を行っるディスカウント・ブローカーの登場などの影ている。これは，今後のファイナンシャル・ア響により，証券業界の利益が縮小していく。さドバイス研究を深める方向性として興味深い。

らに，タリー報告書（1995年）は，販売手数料アドバイスは最も単純な形としては，アドバイ獲得目的の回転売買への批判と残高フィーへのザーから顧客への情報提供というレベルがあ移行促進に関する意見を報告した。これらを背る。しかし，現実的には，より複雑であり，気景として，ブローカーは，コンサルタントやア質的な理由や時間制約の理由から，アドバイドバイス業務を拡充し，コミッション型から残ザーに意思決定を委ねたい人もいるだろう。一高フィー型へと収入源を変えていった。

方的なアドバイスではなく，双方向的にアドバ本書で記述される，こうした米国での経験イザーと意思疎通して決めたい人もいるだろは，現在の日本の状況と類似する面がある。証う。あくまでもアドバイスは補助的な情報とし券業界では，各社の手数料引き下げ競争が進行て扱い，自分自身が主体的に決めたいという人しており，金融庁による回転売買取引への批判もいるだろう。われわれ研究者がアドバイスをがなされてきた。そして，販売手数料依存から分析対象とする場合には，この分類方法を念頭残高フィー型への転換が起きつつある。本書でに置くことは有益である。

記述された米国で起きた規制枠組みの変遷は，日本で進行している金融規制や証券業界のビジ

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第 3 部 「アドバイス市場と規制上の考慮事項」

ネスモデルの変革にとって有益な情報を与えるだろう。たとえば，本章は，残高フィーによる利益相反として，⑴証券会社が顧客に多くの

第 3 部の13章では，アドバイザーに関する米サービスを提供しなくとも，顧客は費用を支払国での市場規制の歴史的経緯ついて論じていうこと，⑵預かり資産残高の減少を回避するたる。1930年代以降，大きく分けると，アドバイめに，保険商品の購入などを推奨しないこと，ザーには証券ブローカーと投資アドバイザーのを指摘している。われわれは，経済政策の変更二つのタイプがある。法規制の上で，証券ブには，メリットとデメリットの両方の効果があローカーによるアドバイスは，「適合性の原則」りうることを留意すべきであろう。

を満たす必要がある。これは，ブローカーが推奨する金融商品は，顧客側の目的やニーズに適6むすびしたものであることを要求している。投資アドバイザーは，投資顧問業法によって規制され，本書は，米国でのファイナンシャル・アドバ「フィデュ―シャリー・デューティ」を満たさイスを伴う資産運用サービスについて現状の整なければならない。よって，アドバイスは，理，実証研究，歴史的経緯の回顧，規制の役割「適合性の原則」を超えて，さらに，顧客になど多面的に論じている。日本語の翻訳書としとっての「最善の利益」となるよう求められて，ファイナンシャル・アドバイスに従事するる。このような分離体制は，1970年代以降変容

実務家諸氏および研究者にとっては，コンパク177書評 『アドバイスが変える資産運用ビジネス』

トに米国の状況を参照できる非常に有意義な情ン・アプリを通じた便利な金融サービス提供や報源である。

ロボアドバイザー使った資産運用サービスが登最後に，本書の研究を土台として今後深めら場している。従来の対面型のアドバイスとフィれるべき研究課題について若干触れたい。第一

ンテックを使ったアドバイスへの需要の差異，に，一般的には，アドバイスは，個人の不足す

またそれらの効果の差異は非常に興味深い課題

る金融リテラシーを補完するものとして考えらである。第三に，日本でも近年注目を集めていれているが，実際に金融知識の乏しい人が積極る独立ファイナンシャル・アドバイザー（IFA）的にアドバイスを需要するかどうかは判然としが，今後普及していくのかという点も重要であない。いくつかの先行研究はこの問題に対してろう。米国とは大きく異なる証券・金融業界の分析を行っているが，日本含めて，個人の金融構造の下で，中立的なアドバイスがどのようにリテラシーとアドバイス需要の関係性のメカニ需要されるのかは注視したい事象であるし，研ズムは解明すべきテーマである。第二に，フィ究対象としても意義が大きいだろう。

ンテックの発達により，現代ではスマートフォ

178（関西学院大学商学部教授・当研究所客員研究員）