証券経済研究書

第119号（2022.9）

評李立栄著『中国のシャドーバンキング形成の歴史と今後の課題』（早稲田大学出版部，2022年 7 月）

若園智明

しかしながら，リーマンショック後に米国で1 ．はじめに成立したドッド・フランク法（包括的な金融規制改革法）の柱の 1 つであるボルカー・ルール

本書は，著者である亜細亜大学の李准教授がが象徴的であるように，このようなシャドーバ早稲田大学大学院において博士号を取得した論

ンキングに対して規制による活動制限を単純に文をベースとした書籍である。中国のシャドー当てはめることは必ずしも有効な対策とはならバンキングの現状を観察し，その背景や歴史をない。ボルカー・ルールは，銀行事業体（Bank-踏まえて，米国のシャドーバンキングと比較をing Entities）がヘッジファンドやプライベーしながら経済的な分析を試みている。

トエクイティ・ファンドの株式やパートナー用語としての「シャドーバンキング」が強くシップ等を保有することやファンドのスポン意識されたのは，2008年 9 月のいわゆるリーマサーとなることを原則として禁止したが，そのンショックに端を発する世界金融危機の時であ結果は，規制や監督の対象下である商業銀行かろう。その震源地となった米国をみると，危機ら該当する業務がスピンオフされ監視対象外のの原因を調査した金融危機調査委員会の報告書業態や地域へ移転し，かえって影を濃くする結（FCIC, 2011） で は， シ ャ ド ー バ ン キ ン グ を果となった。つまりは，重要であるのはシャ「銀行業務と相似しているが，商業銀行よりもドーバンキングの経済分析を踏まえた対策であ規制が緩やかな金融機関および活動」と定義り，その機能や特性に合わせた対処が求められし，投資信託や投資銀行，ヘッジファンドなどていると言える。このシャドーバンキングの分をその活動の担い手と記している。FCIC（2011）

析は，本書の主たる目的に他ならない。によると，シャドーバンキングで扱われている

本書の第 3 章で説明されるように，中国ののはコマーシャル・ペーパーや証券ローン，レシャドーバンキングは本書が①型と呼ぶ形態にポ，ABS 発行体の負債，MMF などであり，米国と類似した部分があるものの，②型や③型これらの取り扱い額が金融危機の発生までに顕では相当なる差異がみられる。それ故に，中国著に増加していたことが危機の根底にあったとのシャドーバンキングの経済効果やメカニズムされた（ただし，民主党系委員の意見）。の分析において，米国を対象とした分析をその203

書

評 『中国のシャドーバンキング形成の歴史と今後の課題』

まま導入することは必ずしも最適とはならず，構造の金融体制の要因，③規制監督の制度的な改めて中国を対象とした独自の分析が求められ要因にわけてアプローチをすることにより，る。しかしながら，中国のシャドーバンキングシャドーバンキングを以下の大きく 3 つに分類の実態を知るために必要な公式の統計情報は乏している。

しく，信頼できる情報の不足が本書の挑戦を極第一が，免許を取得している金融機関（銀端に困難なものとしている。本書は，金融機関行）ならびに金融監督の対象となるノンバンクやリサーチ会社などが公表したレポート等を多が該当するシャドーバンキング①型である。ノ数活用することで情報不足への代替としている

ンバンクとしては，信託会社や証券会社，保険が，読者はこれを次善の策であると心得るべき会社やファンド会社などが該当する（主に銀行であろう。の貸出債権をオフバランス化し理財商品に転換）。このシャドーバンキング①型は銀行を中

2 ．本書の構成と内容

心として規制監督の対象でありながら，より緩やかな規制の金融行為に従事している。その意

本書の構成は以下の通りである。

味で，米国のシャドーバンキングと比較的類似した存在であると説明される（ただし第 3 章の序章

第1章

シャドーバンキングとは何か

比較分析をみると同列に論じることは出来な中国のシャドーバンキングの概観い）。

（①から③型までの現状や規模の把握）
第2章

中国のシャドーバンキング①型（① 型の発展・形成の過程，主要な業務の実態）
第 3 章 中国のシャドーバンキング①型の特第二が，民間銭庄（高利での貸し付け）や民間担保会社，小額貸付会社，投資組合や質屋など，中国の金融システムが近代化される以前から存在しているもののインフォーマル（規制のグレーゾーン）に留まっている②型である。こ徴と金融システムの役割の②型の多くは中国で観察される個人間貸借か（①型の特徴と役割を米国と比較）ら派生したシステムと呼ぶことができ，銀行の第 4 章 銀行システム外のシャドーバンキン

チャネルの外にありながら中小企業や個人の資グの主な業務実態（②型と③型の業務の実態）
第 5 章 中国のシャドーバンキングの潜在的なリスク
第6章
終金調達手段として発展している。
第三は，近年発展が著しいフィンテックを活用した業態である③型である。P2P レンディン
グやクラウドファンディング，ネット小口融資

規制当局の対応と今後の方向性などが該当し，オルタナティブファンディング章 シャドーバンキング②型と③型の規やオンライン・オルタナティブファンディング

制監督の概観・評価と方向性とも呼称されている。
第 1 章では，これら 3 つの型の主要プレイ

本書は序章において，中国のシャドーバンキングに対して①経済的・社会的な要因，②二重204ヤーやビジネスモデルをまとめている。

証券経済研究2.1．シャドーバンキング①型の分析（第2 章，第 3 章）
第 1 章で引用されている日本銀行北京事務所（2014）によれば，中国のシャドーバンキングを資金の貸し手（預金者や投資家などの運用第119号（2022.9）に興味深い。続く第 3 章では，中国のシャドーバンキング①型と米国との比較分析を行っている。

2.2．シャドーバンキング②型と③型（第4 章）者）からみれば，銀行理財商品や信託商品が代②型に該当する金融機関としての免許を持た表的な運用対象となる。預金金利には上限が設ない民間銭床や小額貸付会社，質屋や民間担保定されているが，これら運用対象は金利規制の会社などは，類似した組織が東南アジアでもみ対象外であったため高い運用利回りを追求するることが出来る。第 4 章で説明するように，個ことが可能となる。その一方で，調達された資人間での貸借を発祥とする自発的金融活動が組金は，社債や銀行引受手形，信託貸出，委託貸織化された形態とも言える。

出（銀行を仲介した企業間貸付，2018年の規制

前述の①型は比較的大規模な金融機関であで不可）（中国では企業間での直接的な資金のり，これまで中国銀行業監督管理委員会（以貸借は禁止）を通じて企業や地方融資平台（地下，銀監会）などによる規制の見直しの対象と方政府傘下の投資会社）に流れている。中国経なっていることから我が国でもその概要は知ら

済の急速な発展やリーマンショック時の大規模れているが，この②型は規制の観点からグレーな景気刺激策もあり中国におけるシャドーバンな取引として扱われている。地下金融とも言わキングは急拡大したが，このようなシャドーバれており，その実態についての日本語での記述

ンキングにおける資金の流れには脆弱性が内在は貴重となろう。

していることは明白であろう。

中国の金融で近年特に注目されるのはフィン

比較的大規模な金融機関が含まれる①型に関テックを活用した取引である。著者は中国のして，第 2 章は時系列でみた①型業務の推移

フィンテックに関して多数の学術論文を執筆さを，続く第 3 章では中国の金融システム全体にれていることもあり，評者としてこのパートを与えている影響の分析を試みている。

最も興味深く読んだ。第 4 章では，この③型の中国のシャドーバンキング①型の中心には銀代表として P2P レンディングやクラウドファ行が位置し，銀行が既存の規制を回避すべく信ンディング，ネット小口融資が取り上げられて託会社や証券会社などを活用していった記述はいる。この内，取引金額をみれば P2P レンディ生々しい（第 2 章）。第 2 章は①型のビジネスングが③型に該当する取引の殆どを占めておの詳細を扱っているが，特に上述の危機時に実り，特に消費者向け（2015年で524億ドル）と施された 4 兆元にのぼる景気刺激策の後に訪れ事業者向け（同396億ドル）の P2P レンディンた金融引き締めが不動産開発業などの銀行借入グは巨額である。個人投資家にとって，P2P レを困難とし，その結果①型を通じた資金への依ンディングは資産運用手段として認識されてい存度を高める結果へと繋がる過程は，バブル経るが，2015年に国内株価が暴落したことによ

済とその崩壊を経験した我が国からみても非常り，P2P レンディング市場に個人の資金が流れ205

書

評 『中国のシャドーバンキング形成の歴史と今後の課題』

混んだとの指摘は重要であろう。その一方で，ないであろう。一方で，中小型商業銀行に関し

P2P レンディングにおける詐欺的行為が増加しては，その理財業務を拡大させた背景として，たことが，銀監会による規制の強化へと繋がっ大型銀行と比較して預貸業務からの収益性が低ている。クラウドファンディングにおいても同いことを挙げており，譲渡性預金で調達した資様な傾向が報告されているが，興味深いのは金を用いた債券投資で収益を確保するためにレP2P やクラウドファンディングのプラットフォーバレッジをかけていたとの指摘は非常に興味深

ムに対する監視の強化であろう。例えば米国でい（ただし，そのメカニズムについての解説はは，SNS における投資詐欺の増加を受けて，無い）。銀行理財商品等が抱えるリスクについ2012年の JOBS 法に基づきレギュレーション・ての分析は，マクロと同様な期間ミスマッチやクラウドファンディングが導入されている（こ流動性リスクなどを用いた解説であった。さらの規制は SEC が作成）。この米国の規制ではに第 5 章は②型と③型のリスクに関しては基本ファンディングポータルに明確な責任を課すこ的には第 4 章の説明を繰り返すに留めている。とで規制的な対処が行われているが，中国のこのようなリスク分析を踏まえて，第 6 章はシャドーバンキング③型に対する銀監会と類似今後の規制的対応を展望している。最初に指摘したアプローチとなっている。

しているように one size fits all の規制は適切

2.3．潜在的なリスクと規制的対応（第 5章，第 6 章）

ではなく，個別の経済的特性等を加味した規制が求められるのは尤もである。第 6 章の記述の中心は①型，②型と③型に関するこれまでの規残る第 5 章と第 6 章は，シャドーバンキング制的対応のまとめであるため，中国の金融規制が金融システム全体に与える影響の把握と監督について学ぶ読者にとっては貴重な文献となろ当局による規制的対応である。特に，銀監会にう。

よる規制的対応の効率性を検討するためには，シャドーバンキング①型に関して，銀監会は規制の前提となるリスクの把握は必要条件とな

2009年10月から銀行の理財業務に関連する通知る。

を複数出している。銀信合作業務については，シャドーバンキング①型に内在するリスクに特に2010年 8 月の通知が重要であろう。銀行に関して，第 5 章は金融システム（マクロ）と銀対してオフバランスの資金をオンバランスに計行理財商品等（ミクロ）にわけて考察してい上し，貸倒引当金の積み増しや自己資本の積みる。金融システムにとってのリスクは，①運用増し（大手行は11.5％の自己資本比率，中小型（長期）と調達（短期）の期間のミスマッチ，行は10％）を義務付けるなど銀行の安定性確保②中国の金融システム自体の不安定性，③中小を目的とした規制の強化を打ち出している。こ型商業銀行の構造的問題，④銀行と銀行以外ののような規制強化により，2014年以降はオフバ①型機関とのリスク相関性などを挙げている。

ランス取引が大きく減少した。

ただしこれらの内，運用と調達の期間のミス②型ついては貸出金利の適正化を目的としたマッチは通常の銀行の預貸業務でも同様であ制度作り，③型については規制サンドボックス

り，シャドーバンキング固有のリスクとは言えの導入とプラットフォームを中心とした規制の206

証券経済研究整備が紹介されている。特にフィンテックを活第119号（2022.9）

くりたい。

用した③型は金融の国際競争力の源泉でもあ

評者は米国の資本市場規制を研究対象としてり，その特性を活かして健全なる発展を促す規いるため，本書の複数の章で試みられている中制の設定は当局にとって最優先の課題となろ

米比較の箇所は大変参考となった。しかしながう。③型の中から第 4 章で中心的に扱われたら，公開されている公的情報量の違いもあり，P2P レンディングへの規制を取り上げると，銀米国の先行研究とは分析の蓄積に差がある。本監会などの 4 当局は2015年12月にパブコメ結果書の挑戦は大いに評価するものであるが，米国を公表した後，2016年 8 月に新法を公布してを対象とする研究とは異なり先行研究の活用がP2P レンディングの法整備を行っている。この容易ではないこともあり，本書が提示する幾つ新法は①ネット貸借情報仲介機関を定義するとかの分析に対しては隔靴掻痒の感があった。さともに，②当該仲介機関に P2P レンディングらなる分析の余地は大いにあろう。

における貸し手等の利益保護の義務や③顧客資

また，冒頭で記したように本書は博士号の書産の分別管理の義務を課し，さらには④13項目籍化である。最初から 1 冊の専門書として執筆から成る禁止行為も規定している。この新法のされていれば，各章が担当する分析は明確に確施行を受けて，2017年より P2P レンディング立して提示されたのであろうが，本書では，例を扱うプラットフォームに対する取り締まりのえば第 1 章から第 3 章などで似通った説明が見強化が実施されている。特に第 6 章では，問題受けられる。これは論文を集めて書籍化する際のあったプラットフォーム摘発の実例を複数掲にみられる特徴であるが，読者は議論が行った載している。

り来たりする印象を持ち些かの戸惑いを覚える

シャドーバンキング③型を含めて，著者は中かもしれない。本書を中国のシャドーバンキン

国におけるフィンテック金融に対する規制の強グを共通タイトルとする論文集としてお読みい化を危惧している。ボルカー・ルールで例示しただくのが適当であろう。

たように，経済的な機能や特性を考慮せずに単最後に，読者の誤解を招きかねない説明があ

純に行為の禁止や制限を課すことは必ずしも危ることを指摘しておきたい。例えば，序章で英機の抑止とはならない。著者の学術論文である

国のターナーレビューを引用して，（米国にお李（2021）を拝読すると，アントグループが提いて）「多くの場合，ミューチュアルファンド供する支付宝（アリペイ）など，中国の金融には「元本割れ」しないこと，つまり，投資価値おける新たなテクノロジーの活用は目覚ましが投資金額を下回らないことを暗黙的または明い。著者が予測するような規制の展開が，中国示的に約束していた。」と記述しているが，金融をどのように変えていくのかを注目していターナーレビューがシャドーバンキングとしてきたい。

分析している「ミューチュアルファンド」は米国の MMF である。MMF は原則として元本割3 ．若干の指摘れを起こさない金融商品として喧伝されていたが，通常のミューチュアルファンドでは元本保本書に対して若干の指摘をして書評を締めく

証を連想させる表記は出来ない（元本確保型の207

書

評 『中国のシャドーバンキング形成の歴史と今後の課題』

商品はある）。またシャドーバンキング①型を書の執筆はなかなかに難しい。

対象とした第 2 章において，銀行の理財商品と並んで理財業務が説明されているが，理財業務の英語表記に「wealth management business」が使用されている。英文でのウェルスマネジメ
ント・ビジネスは，通常は富裕層向けのオーダーメイド型の資産管理業務を指し，顧客からの預かり資産は厳格に分別して管理されている。適切な注釈が無いため，銀行の当該業務が中国ではシャドーバンキングに該当するとの誤解を招きかねないのではないか。
これは自省自戒でもあるのだが，完璧な学術208

書評中の参考文献
日本銀行北京事務所（2014）「中国のシャドーバンキング」，『にちぎん』No.38，pp.32-35。
李立栄（2021）「中国におけるデータ駆動型金融に関する研究」『現代金融資本市場の総括的分析』日
本証券経済研究所，第 3 章。
FCIC（2011）,Financial Crisis Inquiry Report, Public
Affairs New York.

（当研究所主席研究員）