二〇一九年の世界経済は転換か～令和は日本になにをもたらすか高田

な気分でこの場にやってきました。

創

経ったところで、今日は中間テストを受けるようはじめに（半年間の振り返り）のか、改めて振り返りますと、正直なところそれ半年前の討論会でどのようなことを申し上げた

皆さん、こんにちは。みずほ総合研究所の高田でございます。いつも大変お世話になりありがとうございます。

は、昨年と今年の二回、パネリストとしてこの討月 に「 新 春 討 論 会 」 を 開 催 し て お ら れ ま す。 私

ちらかと言えば楽観的な見方をしてきました。し経済についても、また、株式市場についても、ど

私は、ここ数年間、世界経済についても、日本ほど外れていなかったように思います。

論会に参加しており、来年も参加する予定になっかし、今年はこれまでとは見方を変えて、一月の日本証券経済研究所では、三年前から、毎年一ています。今年一月の討論会からちょうど半年が― 1 ―る円安・株高の好循環が節目を迎えることになる

況になってきます。このため、アベノミクスによむことは避けられません。株価も上がりにくい状策を転換し、金融緩和に向かいますと、円高が進のは、米国の金融政策の転換です。米国が金融政と申し上げました。その背景として念頭にあった討論会では、二〇一九年は厳しい年になるだろう

じます。

日本の株価も思いの他、よくもっているように感が市場最高値を更新することは想定しておらず、思います。しかし、株価に関しては、米国の株価

り、この点も、一月の予想は外れていなかったとて い ま す。 こ の よ う な 中、 株 価 は 伸 び 悩 ん で おいました。円ドルレートは意外と粘り腰だと感じますが、一月の段階ではもっと円高になると見て

私は、一月の討論会で、米国の金融政策が転換けるとすれば、まあよいところだったと言えるの

これらを総合して、一月の討論会の成績表をつ

私は、年初来、今が転換点にあるのではないかという問題意識を持っており、今日は、そうした観点からお話ししたいと思います。

まず、前半で、二〇一九年における日本経済な― 2 ―可能性があると考えたわけです。

する可能性に言及しましたが、来週（七月二九日

ではないかと思っています。

み切るでしょう。なお、正直なところ、一月の段

階では、米国が利下げに踏み切るところまでは予想しておらず、また、米国の長期金利がここまで低下するとは考えていませんでした。
為替レートに関しては、年初の一一〇円から足元の一〇七～一〇八円までやや円高が進んでおり（講演のポイント）に始まる週）には、米国は間違いなく利下げに踏第59巻第９号
証券レビューり、米国経済なりのシクリカルな転換について、
そして後半では、米中の覇権争いなど、構造的な面での転換についてお話しします。合わせて、平一、二〇一九年の世界は、日本は⑴

第一の転換―シクリカルな側面

成から令和への転換をどう捉えるかということにみずほ総合研究所の見通しに基づいて、世界経（世界経済見通し）

まえて、私からのメッセージとして、改めて投資に底を打って、そこから、二〇一七年、一八年と済全体の見通しをお話しします（図表１）。総括

ここで、今日の講演のキーワードをまとめて挙回復傾向をたどってきました。その後、一八年かについて真剣に考えていく必要があるということ

げておきます。具体的には、①二〇一九年の転換ら一九年にかけてピークをつけ、二〇年に向けて的に申しますと、世界経済は、二〇一五～一六年

リスク、②トゥキディデスの罠と構造的転換、③緩やかながら減速の方向に向かっていくのではなを申し上げたいと思っています。

フロンティア拡大、④金利低下局面、超低金利時

いかと見ています。

これを地域別に見ますと、中国とヨーロッパで代、⑤ＬＥＤ戦略、⑥平成の「雪の時代」から令和の「春の訪れ」へ、⑦貯蓄から投資へ、⑧企業

早目に減速に向かい、米国については、減速とまでは言えないもののそろそろピークをつけてきても投資家的に、⑨日本の投資家的な戦略転換の九つです。

いるように思います。その象徴が、来週にも米国― 3 ―も触れたいと考えています。その後、それらを踏二〇一九年の世界経済は転換か～令和は日本になにをもたらすか第59巻第９号
証券レビュー

図表１

で利下げが行われようとしていることです。

日本は、中国・ヨーロッパと米国の中間にあると言ってよいでしょう。一月の討論会で、私は、日本の景気拡大は戦後最長を迎えるだろうと申し

ま し た。 し か し、 後 で 振 り 返 っ て、 日 本 の 景 気は、二〇一八年後半がピークだったと判定されることになるのではないかと見ています。

（米国と日本の景気循環）

戦後の米国の景気循環を振り返りますと、二〇一九年六月に景気拡張期間が一二〇ヶ月となり、一九九〇年から二〇〇〇年までのＩＴバブル期と並んで戦後最長となりました。リーマンショック

以降、一〇年にわたって景気拡大が続いてきたことになります。七月には、景気拡張期間が戦後最長を更新することになるでしょう。

細部に立ち入る余裕はありませんが、米国の雇― 4 ―と見てもよいと思います。したがいまして、先ほよい状況です。他方、企業業績はピークを打った

用情勢や消費動向は、現在のところ、まだかなりを迎えざるをえないことになるでしょう。

す。これらの要因が変化すれば、世界経済も変調

しょうか。ここには三つの要因があったと思いま

れ で は、 そ の 際 の 回 復 の 原 動 力 は 何 だ っ た の で中国の、特に製造業セクターの影響の大きさは認一つ目の要因は中国です。何と申しましても、ども申し上げましたように、米国の景気は、さす見ています。

続いていることになります。しかし、先ほども申クスが始まって以降、七四ヶ月にわたって拡大が気の水準感（トレンドからの上振れ・下振れ）を感（循環成分の時系列変化（前月差））、Ｙ軸に景中国の景気動向指数を基に、Ｘ軸に景気の方向

めざるをえません。

し上げましたが、日本の景気は、二〇一八年後半

プロットしてみます。そうしますと、時間の経過

日本においては、二〇一二年一二月にアベノミ

あたりでピークを打っていたと判定されることにとともに、逆時計回りに動くグラフが描けます。

計 ） と 呼 ん で い ま す。 こ れ を ご 覧 い た だ き ま す

私どもは、これを「チャイナクロック」（中国時なるのではないかと見ています。

（世界経済の変調―中国）〇 一 六 年 一 月 に か け て、 右 上 に 回 復 傾 向 を た どと、二〇一五年一月が最も下にあり、その後、二世界経済は、二〇一五～一六年に底を打って、そり、さらに、二〇一七年一月にかけて、左上に拡

先ほど、総括的に世界経済の動向に触れた際、の後、回復傾向をたどってきたと申しました。そ― 5 ―がにそろそろピークを迎えているのではないかと

二〇一九年の世界経済は転換か～令和は日本になにをもたらすか張傾向をたどりました。この間、中国経済が世界（世界経済の変調―半導体市場）

二つ目の要因はＩＴサイクルです。

す。そうしますと、時間の経過とともに、逆時計

経済の回復を牽引したことになります。しかし、景気は循環しますので、中国の景気も二〇一九回りに動くグラフが描けます。これをご覧いただ

ＳＣＩ（シリコンサイクルインデックス）を基

年のどこかで底を打つことになると思われます。

き ま す と、 二 〇 一 七 年 後 半 ～ 一 八 年 前 半 に か け

二〇一七年から一八年にかけて減速に転じ、二〇以前は、一－三月に底を打ったという見方もありて、回復から拡張傾向をたどり、ＩＴサイクルがに、Ｘ軸に前月と比べた変化の方向、Ｙ軸にトレましたが、春以降、もう少し停滞局面が長引くか

世界経済の回復を牽引していたことがわかりま

一八年後半以降、中国経済は停滞局面で推移しても し れ な い と 見 ら れ る よ う に な っ て い ま す。 なす。しかし、ＩＴサイクルは、二〇一八年後半以

ン ド か ら の 上 振 れ・ 下 振 れ を プ ロ ッ ト し て み ま

お、中国の四―六月期のＧＤＰ成長率は六・二％降、減速し、さらに停滞に転じています。

を打ったようには見えません。

作成）の推移を見ましても、現状、依然として底路・水路・空路を合わせた貨物輸送量総計を基に

指 数（ 中 長 期 貸 出 残 高、 電 力 消 費 量、 鉄 道・ 道なったと言われています。また、修正した李克強かという見方が出てきています。前回の回復期よ

したが、今は、もう少し停滞が長引くのではない－三月にも底を打つのではないかと見られていま

こかで底を打つことになるでしょう。以前は、一

これも循環的なものですので、二〇一九年のど

― 6 ―

います。

にとどまり、中国で統計をとり出して以来最低に第59巻第９号
証券レビューり底が長く、Ｕ字型又はＬ字型の回復になる可能化が生じるのではないかと見ていました。

国の金融政策が転換し、円ドルレートに大きな変が上方修正されたことによって生じたものである

トを超える円安が進んだことによって、企業業績

アベノミクスの六年間の好循環は、想定為替レートの推移に着目します。私は、一月の討論会で、二〇一二年以降の円ドルレートと想定為替レー性があるように思います。

（世界経済の変調―まとめ）
そして、三つ目の要因は二〇一六年以降のトラ

これらの三つの要因、すなわち、中国、ＩＴ、が起こり、さらに、米国に関しても、企業業績をた。その後、今では、中国とＩＴサイクルに調整

年～一六年に底を打った後、拡大が続いてきまし代 」 と 呼 ん で い ま す。 資 産 デ フ レ へ の 対 応 と しとにあると考えています。私は、これを「雪の時の問題点は、超円高の下で資産デフレが進んだこ

逆に申しますと、平成になってからの日本経済と申しました。

中 心 に 変 調 を 来 し て き て い ま す。 こ れ ら を 背 景て、企業は、バランスシートに資産も負債も持たトランプラリーによって、世界経済は、二〇一五に、二〇一九年～二〇年には世界経済の転換が生ない経営を進めてきました。また、超円高への対を 進 め て き ま し た。 つ ま り、 一 企 業 の 行 動 と しジンを圧縮することにより、価格を上げない経営

応として、企業は、リストラを進め人件費やマーじると見ています。

（日本経済の留意点）
一月の討論会では、こうした事情を背景に、米― 7 ―ンプラリーです。

二〇一九年の世界経済は転換か～令和は日本になにをもたらすかて、持たない経営とリストラが合理的な時代が、はありません。

状、年初に懸念したほど円高が進んでいるわけで（米国の金融政策）

平成時代の四半世紀にわたって続いてきたことになります。結果的に、デフレスパイラルが固定化することになったわけです。これこそ、「雪の時済が変調を来すことになりました。一月の討論会

レートより円高で推移したため、一時的に日本経間、 二 〇 一 六 年 に は、 円 ド ル レ ー ト が 想 定 為 替

替 レ ー ト を 超 え る 円 安 の 進 行 で す。 な お、 こ の超金融緩和を背景とする、株価の上昇と、想定為

この雪を溶かしたのが、アベノミクスの下での〇一六年に米国の長期金利が下落し、円ドルレーの水準で一年間据え置かれました。その結果、二後は、市場の予想に反して、金利は、引き上げ後

Ｆ目標金利が引き上げられました。しかし、その月に、金融政策は引き締めに転じ、久しぶりにＦところまで引き下げられました。二〇一五年一二進み、一時はＦＦ目標金利がほとんどゼロに近い

米国では、リーマンショック以降、金融緩和がでは、今後の最大のリスクとして、二〇一六年とトの円高への転換をもたらしました。二〇一七年― 8 ―代」の実態であったと言えます。

同様に、再び円高転換が生じる可能性を取り上げ二〇一八年末から一九年にかけて、米国では利げが行われました。

れ、二〇一八年一二月までに合わせて九回の利上一月になって、ＦＦ目標金利の引き上げが再開さは、 こ れ よ り 若 干 円 高 に な っ て お り ま す が、 現

ほぼ一〇九円となっています。今の円ドルレート

今月の日銀短観では、直近の想定為替レートはて問題提起をさせていただきました。

第59巻第９号
証券レビューました。債券市場は、既にそこまで織り込むようん低下し始め、一時的に二％を割るところまで来た後、金融緩和への転換が予想される中、どんど

金利は、二〇一八年一〇月に三・二％まで上昇しげが見込まれる状況となっています。米国の長期上げが見送られてきました。そして、来週、利下

円高方向でアクセルがかかりました。

ど、米国が通商問題に関心を持ったときは、常にン・ シ ョ ッ ク、 一 九 八 五 年 九 月 の プ ラ ザ 合 意 なも 米 国 で し た。 特 に、 一 九 七 一 年 八 月 の ニ ク ソの相場を決めたのは米国であり、それを覆したのて決定されてきたと言えます。一ドル＝三六〇円

今 回、 米 国 に お い て 金 融 政 策 の 転 換 が 見 込 まれ、 通 商 問 題 へ の 米 国 の 関 心 も 高 く な っ て い まて、私はいつも、「達磨さんが転んだ」という言

す る こ と に な る の で し ょ う か。 こ の 点 に 関 連 しそのような中で、円ドル相場はどのように推移

げ が 行 わ れ る と 見 ら れ ま す。 そ れ に も か か わ ら

内に少なくとも二回、そして来年も複数回の利下来申し上げてきたわけです。今後、米国では、年リスクがあることは否定できず、このことを年初す。これらを踏まえますと、円高方向に転換する

い方をしています。「達磨さんが転んだ」というず、今のところ、意外に円ドルレートが粘り腰で（戦後の円ドル推移）のは子どもの遊びで、鬼が振り向くと方向が変わないと見られているためではないかと思います。

とどまっているのは、米国の景気がそれほど悪く推移を振り返りますと、いつも米国が鬼役で、円

逆に、年後半に向けて、米国の景気があまり思るというものです。戦後七〇年間の円ドル相場のドル相場の長期トレンドは米国の通貨政策によっ― 9 ―な状況になっています。

二〇一九年の世界経済は転換か～令和は日本になにをもたらすか一ドル＝一〇〇円を割るかどうかは別にして、一傾向が強まることは避けられません。この場合、にかけて米国の利下げが続くようであれば、円高

わしくないと見られるようになり、加えて、来年のような構図は大きく変化しました。

た。一九八九年のベルリンの壁崩壊によって、こ大統領の時代までは、ソ連が米国の仮想敵国でしてきました（図表２）。一九八〇年代のレーガン

敵国と対峙し、それを退けながら今の地位を保っ

私は、一九八九年は大きな意味を持っているとドル＝一〇五円～一〇〇円台前半まで円高が進む
リスクは十分にあるのではないかと見ています。

ら平成への転換のタイミングに当たります。冷戦

思っています。この年は、日本にとっても昭和か⑵

が終わった後、次の仮想敵国になったのは日本でディデスの罠」と呼ばれ、今の米国と中国の関係

うな覇権争いが生じてきました。これは「トゥキ

とき、しばしば戦争によってしか解決されないよから、新興国が発展し、覇権国に追いついてきた

第二の転換は、米国と中国の覇権争いです。昔ありました。当時の日本は、今の中国が及ばないは想像もできませんが、確かにそのような時代がニア州が買えるなどと言われていました。今から国が何個分買えるとか、皇居を売るとカリフォルを超えていました。不動産でも、日本を売ると米した。当時、日本の株式の時価総額は世界の半分

それまでの仮想敵国であったソ連がなくなった

ぐらいマネーパワーを奮っていました。

は、まさにこのような状態にあると言われます。
今の米中の争いは、「第二の冷戦」と呼ばれることもあります。戦後、米国は、その時々の仮想― 10 ―

第二の転換―構造的な側面（トゥキディデスの罠と中国）

第59巻第９号
証券レビュー

二〇一九年の世界経済は転換か～令和は日本になにをもたらすか

図表２

後、ブッシュ（父）大統領とクリントン大統領の時代には、明確に日本が米国の仮想敵国になりました。日本が米国から封じ込めに遭う、一九八九

年以降の「雪の時代」です。その際、封じ込めの論拠になったのは日本異質論でした。例えば、系

列関係、政官財の癒着、マクロ経済構造など、さ

まざまなものが日本異質論のターゲットとして取り上げられました。日本の封じ込めは一九九〇年

代まで続きました。その結果、日本では、超資産デフレと超円高が生じることになりました。

日 本 封 じ 込 め に よ っ て、 日 本 が 力 を 失 い ま すと、今度は、日本が誰からも見向きもされない、

ジャパンパッシングの時代に入りました。二〇〇〇年代のブッシュ（子）大統領の時代には、米国の仮想敵 国は、日本から「悪の枢 軸」（イラン、

イラク、北朝鮮）に移りました。次のオバマ大統領の時代は、どちらかと言えば無風で、トランプ― 11 ―

以上の点に関しよく言われるのが、六〇％ルーて、大量の工業製品を世界に輸出してきました。

７です。そのような中で、日本は世界の工場とした。 そ の 代 表 が、 日 本、 米 国、 カ ナ ダ、 イ ギ リ

ル で す。 明 確 な 基 準 が あ る わ け で は あ り ま せ ん

一九八九年のベルリンの壁崩壊以降、社会主義

大統領の時代になって、明確に中国が仮想敵国とが、追いかける国のＧＤＰ水準が、米国の六〇％国 が 市 場 化 し、 東 西 の 壁 が 崩 れ ま し た。 結 果 的ス、フランス、西ドイツ、イタリアのいわゆるＧぐらいの規模になったとき、米国から仮想敵国とに、世界は、北の先進国と南の新興国の二つに区みなされるようになりました。

みなされて叩かれることになるというものです。

を背景に、世界的なフロンティア拡大の潮流が生

さらに、新興国の台頭、中国のＷＴＯ加盟など分されるようになりました。

事情があると言えるでしょう。

じ ま し た。 こ の 点 に 関 し、 当 時、 The world is
戦後の冷戦下において、世界は、東西南北に分な中、世界のサプライチェーンの中核を担う形でなったことは記憶に新しいところです。このよう（フラット化する世界）という言葉が話題に
flat

かれていました。西は資本主義陣営、東は社会主登場したのが中国に他なりません。

（世界的なフロンティア拡大の三〇年）

義陣営です。そして、北は先進国、南は新興国です。当時は、西と北が重なる、先進資本主義国が世界経済そのものと言える地位を占めていまし― 12 ―

一九九〇年代の日本はまさにそうでした。今、中国が仮想敵国としてたたかれているのも、同様の

第59巻第９号
証券レビュー

化の時代を迎えることになる可能性もあります。

ジアの新興国やアフリカ諸国を含め、世界が多極

米国は、しばらく中国の台頭を許容しておりま

長い将来においては、さまざまな可能性があると（米国の中国封じ込めがもたらす影響）

したが、トランプ政権になってついに中国の封じいうのが今の状況ではないかと思います。

二、世界的な超低金利とＬＥＤ戦
略

込めに動き出しました。今後、世界経済がアメリとになるのか、この点がこれからの世界経済の一つのリスクになると言えましょう。
一 九 八 九 年 以 降 の 三 〇 年 間 は、 日 本 に と っ て

超低金利時代昨年の今頃、日本銀行の金融政策はそろそろ出⑴

時代でした。中でも、中国がＷＴＯに加盟して以口に向かうのではないかという話をしていまし「 雪 の 時 代 」 で し た。 他 方、 世 界 経 済 に と っ て降、世界の貿易量は大幅に拡大しました。今、そた。実際にも、日本銀行は、昨年七月末、イール（金融市場の五回のジンクス）のような流れに変化が生じ、これが、世界経済のドカーブ・コントロールの幅を広げる形で、出口は、この期間は、フロンティアが大きく拡大する

リスクとして意識されるようになってきていま

本銀行は、昨年末か今年初めぐらいにはマイナスへの第一歩を踏み出しました。うまく行けば、日

なお、より長い目で見た場合には、単に中国が金利をゼロにするところまで戻したかったのではす。

封じ込まれるか否かにとどまらず、インドなどア― 13 ―

カ圏、中国圏に分かれて、新たな冷戦が始まるこ

二〇一九年の世界経済は転換か～令和は日本になにをもたらすか

に、 今 で は、 そ の よ う な シ ナ リ オ は 止 ま っ て し

停滞とＩＴサイクルの調整局面の深刻化を背景ないでしょうか。しかし、現実には、中国経済のを行うようなことはできません。日本銀行が出口利下げを行いますと、その後に日本銀行が利上げ

ゲームのルールがあるからです。来週、ＦＲＢがな け れ ば、 日 本 銀 行 は 出 口 を 出 ら れ な い と い う思います。

を模索する動きは止まったと考えてもよいようにまったように思います。
私は、日本の金融緩和からの出口に関して「五回のジンクス」ということを申し上げています。

代以降、金融緩和からの出口は、米国が最初に動上 げ を 行 い ま し た。 Ｅ Ｃ Ｂ（ ヨ ー ロ ッ パ 中 央 銀

今回の金融引き締め局面で、ＦＲＢは九回の利（世界は利下げのサイクルに）き、それにヨーロッパが続き、日本は最後に動い行）も、金融引き締めに出たいと考えておりまし

政策が連動して行われるようになった一九七〇年てきたということです。

す。なぜなら、ＦＲＢが利上げを進めている間でかで引き締めに転換したいと考えていたはずで上げを進めているうちに、その流れに乗ってどこから利上げを始めました。日本銀行は、米国が利に当たります。今回、ＦＲＢは二〇一五年一二月

五回目は二〇〇四年～〇六年で、今回は六回目

緩和を進めるのではないかという見方もなくはなが利下げを行った場合は、日本銀行もさらに金融の場合、どちらにも動きづらいのですが、ＦＲＢのではないかという見方も出てきています。日本ています。九月に向けて、ＥＣＢは利下げに動くたが、結局、引き締めに踏み切れないままとなっ― 14 ―

具体的には、変動相場制に移行し、日米欧の金融第59巻第９号
証券レビュー

二〇一九年の世界経済は転換か～令和は日本になにをもたらすか

図表３

い状況です。

その意味で、今や、世界は利下げのサイクルに入ったと言えます。今年から来年にかけて、ＦＲ

Ｂが利下げを進めますと、次にＦＲＢが利上げに向かうようになるまで、日本銀行は出口を模索することができなくなりました。結果的に、今の超低金利に、少なくとも数年単位で付き合っていかざるを得ない状態に入ってしまったように思います。

（世界的な長期金利の低下）

今や、世界的に超低金利の時代に入ってしまったことに なります（図表３）。私は、一 九八〇年前後から債券市場を見てきています。当時、金利は二桁前後の水準でした。その後、金利はどんどん下がり、一九九〇年代以降、金利は、日本が世界に先駆けて低下してきている状況です。私は、― 15 ―

一・一二五％であったとされていることに触れま

金利は、一七世紀のイタリア・ジェノバにおける史』という本を取り上げ、それまでの世界の最低た。 そ の 本 の 書 き 出 し の と こ ろ で、『 金 利 の 歴二〇年近く前に『国債暴落』という本を書きまし

ないかと考えています。

た、新たな金融政策の枠組みが必要になるのではと考えられます。今後、中立金利の低下を踏まえ

ど、世界的な構造問題が控えているのではないか

化、生産性上昇率の低下、安全資産需要の増加なが あ り ま す。 さ ら に、 そ の 背 景 に は、 少 子 高 齢（日本化現象）と言わJapanization

本が破ることになりました。当時は、日本固有のた。マイナス金利も含め、超低金利状態が続く中主体にどのような影響を及ぼすかを試算しましみずほ総合研究所では、超低金利状態が各経済り手である一般政府です。ＧＤＰの二倍以上の借くのが、政府に次いで借り入れの多い非金融法人― 16 ―した。その後、その記録を一九九〇年代後半の日れ、ギネスブック入りだとも言われました。しかで、誰が勝ち組で、誰が負け組になるのかを見た問題だとしてし、その後、金利は、ヨーロッパや日本でマイナものです。

（ヨーロッパ現象）などとも言われEurofication

るようになっています。

り入れを抱えておりますので、超低金利から受けこのような超低金利の背景には、経済の体温をとなります。他方、最大の負け組は、最大の貸しるメリットはそれだけ大きいわけです。それに続表す、いわゆる中立金利が低下してきていること（金融政策の枠組みの再考）

これによりますと、最大の勝ち組は、最大の借ス の 状 態 に な っ て し ま い ま し た。 最 近 は、第59巻第９号
証券レビューまっています。超低金利状態の中で、勝ち組と負合 っ て お り、 純 損 失 は 比 較 的 小 さ い も の に と どどです。家計と中央銀行は、資産と負債がほぼ見続くのが、保険年金基金、その他金融仲介機関な手である預金取扱金融機関です。そして、それにと言えます。

がりは、人類の歴史が始まって以来の現象であるとを表しています。このようなマイナス金利の広の方の国で、マイナス金利が広がってきているこ

置を占めるようになっています。ヨーロッパの北

ドイツ、デンマークに次いで、四番目あたりの位（金利水没下での投資方針）

け組が非常に明確になってきています。

ＬＥＤ戦略

生き残ればよいのでしょうか。この点に関し、私

このような中、市場関係者は、どのようにして

みずほ総合研究所では、ここ五年ほど、国を縦は、「ＬＥＤ」というキーワードを挙げて説明し（再び金利は水没に）軸に置き、一年～四〇年までの償還年限ごとの金ています（図表４）。

しかありません。すなわち「Ｌ」（

）です。
Long

金利を上げようと思えば、運用期間を長くする

利 水 準 を 横 軸 に 置 い た 表 を 作 成 し て い ま す。 私は、これを「水没マップ」と呼んでいます。水没とは、マイナス金利のことです。

う し か あ り ま せ ん。 す な わ ち「 Ｅ 」（ External）

自国の債券市場が水没すれば、海外の市場を狙

れまでは日本がトップ又は二番目にありました。

で す。 今 の 各 国 の 金 利 水 準 を 見 ま す と、 海 外 で各国をマイナス金利が多い順に並べますと、こしかし、驚いたことに、最近、日本は、スイス、― 17 ―⑵

二〇一九年の世界経済は転換か～令和は日本になにをもたらすか第59巻第９号
証券レビュー

図表４

は、まずは米国が投資先候補に上がるでしょう。

今回、米国の長期金利がそれほど上がらなかったのは、運用難民（ investment refugee）がみんな

米国に向かったからだと思います。

金利の世界で収益が上がらないとしますと、投資対象を多様化し、金利以外のものを狙うしかあ

り ま せ ん。 す な わ ち「 Ｄ 」（ Diversified） で す。

金利が低下しても、株式の配当や不動産の賃料はマ イ ナ ス に は な り ま せ ん。 超 低 金 利 状 態 の 下 では、 意 図 し て か 意 図 せ ず し て か は わ か り ま せ ん

が、結果的に、株式と不動産に投資が集まるようになっています。金融当局は、株式と不動産のリスクに警鐘を鳴らしておりますが、今のような金融政策の下では、投資が株式と不動産に向かうことは避けられないように思います。

このような中で、超長期債の発行が増加してきています。日本のみならず、海外でも、財政当局― 18 ―

出てくる可能性があるように思います。

長ですが、今後、五〇年以上の債券発行ニーズが高まってきています。日本国債では四〇年債が最資家の立場からも、超長期債発行市場への関心がは、長目の国債を発行するようになっており、投るようになった理由がよく御理解いただけると思関、特に地域金融機関の経営問題が取りざたされまで減少しました。これを見れば、昨今、金融機に四〇兆円近かった支払い利息は、今は約六兆円

他方、企業の債務に目を向けますと、バブル期

います。

「ＬＥＤ」のうち、「Ｄ」の世界に関連して、企る一方、デットホルダーへは収益が回らない構造

は、エクイティホルダーへの収益還元姿勢を強め

こ れ ま で の 円 安・ 株 高 の 好 循 環 の 中 で、 企 業

業業績と投資家への収益還元の状況を見てみまし円高が進む一方、低金利状態が続きますと、金ができてきています。今後、米国が利下げに転換

法人企業統計を基に企業の当期純利益を見ます

融機関の収益にこれまで以上に厳しい影響が及ぶす。

と、二〇一七年度の当期純利益は六二兆円に上っ可能性があることに留意する必要があります。

の形で、企業収益の一部を受け取ることができま

これまで銀行は、川下で待っていれば、利払い（金融機関は川上投資を拡大し、体質改善を）ています。一九九〇年のバブル期は二〇兆円弱、二〇〇五年前後のミニバブル期は三〇兆弱の水準にとどまっていました。近年の企業の当期純利益

は、その当時の二倍～三倍以上に伸びていることを示しています。

― 19 ―（企業業績と投資家への還元）

二〇一九年の世界経済は転換か～令和は日本になにをもたらすかした。しかし、今や、企業収益が大幅に拡大する
一方、企業から銀行への収益の還元は減少が続いています。このため、今後、銀行は、企業収益のある川上まで出て行って、企業収益拡大の恩恵を三、令和への転換と日本の戦略転換

これだけ大きな構造問題の背景には、世界的な（構造転換の背景―高齢化の進展）なりません。具体的には、銀行は、有価証券運用

高齢化の進展があります。日本の場合、二〇〇八受けられるよう、経営体質を変えていかなければも含め、海外化対応（Ｅ）と商社化対応（Ｄ）を年 が 人 口 の ピ ー ク で、 そ の 後、 人 口 は 減 少 に 向
かっています。

こ と は 否 定 で き ま せ ん。 日 本 だ け で な く、 ヨ ーな状況の下では、不動産にお金が流れやすくなる

作用に警戒感を持っています。しかし、今のよう産投資があります。金融当局は、不動産投資の副「ＬＥＤ」の「Ｄ」に関しては、もう一つ不動れません。退職後、寿命が五、六年しか残されてた。「人生六〇年モデル」と言ってもよいかもし

男性の平均寿命は六〇歳に達していませんでし

背景は終戦直後の一九四〇年代後半です。当時、さんのお父さんで、定年間近の五四歳です。時代という言葉で表しています。波平さんとはサザエ

私は、戦後の日本社会を、「波平さんモデル」

ロッパ、特に北欧においても同様のことが起きておりませんので、ほぼ全員が現役世代と考えても（不動産投資）います。

― 20 ―

進めていく必要があります。

第59巻第９号
証券レビューこれまで、銀行は、預金でお金を集め、それを（金融の変革）療もほとんど要らない社会です。日本の社会保障

企業に回すという役割を果たしてきました。銀行

よいと思います。したがいまして、年金も老人医

制度は、このような世界から出発しています。

を超えています。当然のこととして、老後が非常変わりました。今や、男性でも平均寿命は八〇歳

高齢化の進展に伴い、このような前提は大きくができるでしょう。

す。現役世代の中で完結した企業金融と呼ぶことが金融の大動脈であると考えてきたように思いま

員自身も、多くの方々も、このような資金の流れすが、その後、五年が経ち、一〇年が経ち、二〇バブル崩壊後の一時的なことだと思っていたので況になっています。資金余剰について、当初は、る「波平さんモデル」の状況から、資金余剰の状

企業セクターにおいても、旺盛な資金需要があ

アセットマネジメントのモデルに転換していかなのビジネスモデルは、従来の商業銀行モデルから金融ニーズが生じています。このような中、金融間資金移転、高齢者向け資金移転など、多面的なうか。具体的には、生涯を通じた資産運用、世代とが金融の大動脈になっているのではないでしょしかし、今や、現役世代と高齢世代をつなぐこ

年が経ち、四半世紀が経っても、資金余剰の状況

ければなりません。「波平さんモデル」から「人る必要があります。

は変わっていません。

生一〇〇年時代モデル」への転換と言えます。

今、日本の個人金融資産は一八〇〇兆円と言わ― 21 ―に長くなりますので、年金も老人医療も充実させ

二〇一九年の世界経済は転換か～令和は日本になにをもたらすか第59巻第９号
証券レビュー

図表５

れ、その半分以上は現預金から成っています。他

方、現預金は、米国では一三％、ユーロ圏では三三％にとどまっています。この点を捉えて、日本

人には金融リテラシーが不足していると言われることがありますが、私は、決してそうではないと考えています。次に、この点について御説明します。

（雪の世界から春の訪れへ）

米国、世界、日本の一九八〇年以降の株式時価総額の推移を見てみます（図表５）。一九八〇年を一〇〇としますと、一九八八年までの昭和時代においては日本が圧倒的に高くなっています。この時期、日本の株式の時価総額は、世界の半分以上を占めていました。ジャパン・アズ・ナンバーワンと呼ばれた時代です。平成時代に入った一九八九年以降、米国と世界が右肩上がりで推移する― 22 ―

して「普通の国」になったと言えましょう。

て今に至っています。日本は、「雪の世界」を脱んだ円ドルレートは一一〇円近いところまで戻し

どまっていた株価は二万円を超え、七五円まで進の下での六年余りの時期です。八〇〇〇円台にとけたのが、二〇一二年一二月以降のアベノミクス

高を背景とするものです。ようやくこの魔法が解

横ばいの状態が続いています。資産デフレと超円中で、日本だけが雪の魔法にかかったかのように存在となっているのではないかと思います。

うな状況ではなく、また、世界の中でも安定したした現在、日本は、少なくとも封じ込めに遭うよな状況にありました。他方、平成から令和に転換

ど、政治的にも、経済的にも、社会的にも不安定

込 め に 遭 う と と も に、 バ ブ ル が 崩 壊 に 向 か う な問題など政治的な混乱の中にあり、米国から封じ

昭和から平成になった頃、日本は、リクルート（令和の新たな日本像―平成ペシミズムの転換）の間に超円高と資産デフレが終わり、日本が「普ことが最も合理的だったからです。この六年余り〇年間の「雪の世界」においては、現預金で持つ持っているのでしょうか。それは、平成時代の三

それでは、なぜ日本人は資産の多くを現預金でり、日本は、最悪の三〇年間を脱し、ようやく普〇一〇年代は一・五％となっています。令和に入〇年代は一・五％、二〇〇〇年代は〇・五％、二

見ますと、平成の「雪の時代」にあたる、一九九

日本の実質成長率の一〇年ごとの平均の推移を今日のお話の冒頭、私は、シクリカルな側面かに思います。

通の状態になってきたと考えることができるよういます。

そうした意識が変わってもおかしくないように思通の国」になったのであれば、そろそろ日本人の二〇一九年の世界経済は転換か～令和は日本になにをもたらすか― 23 ―

なっています。このことは、もう少し高く評価して普通の国になり、世界の中でも安定した存在とな中、日本は、封じ込めに遭った三〇年間を脱しとなる可能性があると申し上げました。このよう

らも、構造的な側面からも、二〇一九年が転換点を上回っていることが、政治の安定をもたらしたノミクスによって改善したためです。現実が期待三〇年間で国民の期待が下がる一方、現実がアベした。安倍政権が安定しているのは、平成時代のが社会の不満や政治不安をもたらすことになりま

で推移しました。期待と現実の乖離が生じ、それ（企業、国に求められる投資家的対応）

うに思います。

わけです。特に若者についてこのことが言えるよてもよいのではないかと考えています。
政治に目を向けますと、安倍政権は今年八月二以降、歴代最長となります。主要国の首脳と比べても在任期間が長く、非常に安定度が高い政権でを持ち、概ねそれが実現していました。平成時代ては、国民は、先行きについて右肩上がりの期待を維持できているのでしょうか。昭和時代においそれでは、なぜ安倍総理は、これほど長く政権

業の財テクがもてはやされましたが、当時は借金なってきています。一九八〇年代においても、企業 は、 あ る 意 味 で 投 資 家 的 な 側 面 を 持 つ よ う に借金であると言われています。このような中、企状態です。中堅・中小企業でも四割近くが実質無今、日本の上場企業の六割近くは実質無借金のに入りバブルが崩壊しますと、国民の期待は右肩を投資に振り向けており、極めて不健全なものであると言えます。

上がりである一方、現実はこの期待を下回る水準― 24 ―

四日で戦後最長となり、今年一一月二〇日で明治第59巻第９号
証券レビュー投資やＭ＆Ａだけでなく、戦略的に手持ち資金を預金を保有するようになっておりますので、設備した。今、多くの企業が実質無借金で、多額の現ます。

ス収支がプラスになるのではないかと見られてい加していることを背景に、二〇一九年からサービ

日本は、個人も、企業も、国も、より投資家的によって外貨を稼ぎ、貿易収支の黒字を中心としします。日本は、長く、製造業を中心とする輸出も同様のことが言えます。日本の経常収支に着目

これは、単に企業だけでなく、国全体についての立場でも、情報面、理論面から、そうした投資

くことが求められています。また、エコノミスト

し上げた「ＬＥＤ」戦略に沿った投資を進めてい個人、企業、国のそれぞれのレベルで、先ほど申超低金利状態の中で市場を活性化するためには、な対応を求められるようになっています。特に、て経常収支の黒字を確保してきました。しかし、を進めるためのサポートを行っていくことが重要になっていると言えましょう。

今や、貿易収支は一時的にマイナスになることもになると考えています。

うもありがとうございました。（拍手）以上で私のお話を終わらせていただきます。どあり、経常収支黒字のほとんどは所得収支黒字から 成 っ て い ま す。 所 得 収 支 は、 こ れ ま で 日 本 が行ってきた投資から得られる配当や利払いです。

増井理事長

加えまして、これまで輸出が難しいと言われてきた サ ー ビ ス も、 今 や 輸 出 で き る 時 代 に な り ま し

まえたお話を頂戴しました。それでは、若干お時

歴史的な視点から、大きな流れを踏た。それはインバウンドです。外国人訪日客が増― 25 ―

どう投資していくかという発想が求められるよう

二〇一九年の世界経済は転換か～令和は日本になにをもたらすか

間がございますので、御質問等があればお出しい言えるのでしょうか。

本経済に及ぼす影響について、どのようなことが高田

ただければと思います。
質問者

代のバブル崩壊後の時期を念頭に置いたものですと、日本企業の収益に円高が貢献している面も転によって収益を得ています。その点を考慮しま

しょうか。今、かなりの企業は外国からの所得移か。そもそも、円高は日本経済にとって悪なのでは、どの時期のことを指しておられるのでしょうした。超低金利はよくわかるのですが、超円高と「超低金利」と「超円高」という言葉を使われま一つお伺いしたいのですが、先ほどのお話で、した。米国も同様で、リーマンショック以降、ド

貨危機でも、アジア諸国の通貨は大幅に下落しま

助けになりました。一九九〇年代後半のアジア通諸国がバブル崩壊の痛手から立ち直る上で大きな伴って外需が伸びました。こうした事情が、北欧

レートは大幅に下落し、同時に、ドイツの統合に

テ ム の 混 乱 が 生 じ ま し た。 そ の 後、 北 欧 の 為 替

ば、北欧でも、不動産バブルが崩壊し、金融シスバブルが崩壊したのは日本だけではなく、例え

私が超円高と申しましたのは、一九九〇年

その当時おっしゃっていたことはほとんどが正しす。特に一九九五年には一ドル＝八〇円まで円高

あ る よ う に 思 い ま す。 加 え て、 円 安 が 続 き ま す

ルの下落が進みました。このように、バブル崩壊

一月の討論会のお話を振り返りますと、かったと思います。大変すばらしい展望を持ってが進みました。

と、日本企業は構造転換、体質改善の努力を怠り後、自国通貨が大幅に減価し、外需に依存して立― 26 ―

おられると感じました。

がちになります。これらの点も踏まえ、円高が日第59巻第９号
証券レビューち直るケースが多いのが実情です。

繰り返しになりますが、常に円安がよいのかど

時に進行しました。先ほども申し上げましたが、増井理事長

いろな論点があろうと考えています。

うかという点に関しては、御指摘のとおり、いろ企業が円高の中で生き残ろうとしますと、Ｂ／Ｓ

ナス金利の状況は、このままで持続可能と言える

他方、日本の場合は、バブルの崩壊と円高が同とＰ／Ｌの両面で緊縮を図るしかありませんでしのでしょうか。何か破滅的なことは起こらないのようなシナリオが考えられるのでしょうか。

私から一つだけ。現在のようなマイた。こうした状況が長く続いた結果、日本でデフでしょうか。金利を元の状態に戻すために、どの御指摘のように、私も、常に円高が悪く円安が正直に申し上げて、なぜこれほど低金利に

一九九〇年代までは、世界の長期金利の最低水

高田の転換が進んだ面は確かにあったと思います。し準は一・一二五％だったと言われています。それよいと考えているわけではありません。例えば、かし、一九九〇年代に、バブルがはじける中で生が、この二〇年間でここまで下がってしまいましなっているのかわかりません。

じた円高が、日本経済にとって非常に大きな打撃

た。 こ の 背 景 に あ る 事 情 と し て、 超 高 齢 化 の 進

一九八〇年代には、円高によって日本の産業構造になったことは否めない事実であると考えていま

占、シェアリングの普及などを指摘することがで展、潜在成長率の低下、ＧＡＦＡによる市場の独

そのような悪循環を断ち切ったことにあると言えきるように思います。

す。アベノミクスの功績は、この六年余りの間にるでしょう。

― 27 ―

レ均衡的な状態が定着することになりました。

二〇一九年の世界経済は転換か～令和は日本になにをもたらすか今後、人々の将来への期待が高まるようなことが あ れ ば、 企 業 の 借 り 入 れ が 増 え、 物 価 が 上 昇し、金利が上昇に転じるようなことがあるかもしれません。しかし、このようなことが本当に実現するかどうかは、なかなか見えてこないというのが正直なところです。これは、まさに世界的な状

増井理事長

そろそろ時間でございますので、このあたりで今日の講演会を終わらせていただきた

いと思います。
高田さん、今日は本当に興味深いお話をありが（たかた

みずほ総合研究所副理事長、 ）はじめ・エグゼクティブエコノミスト

とうございました。（拍手）

本稿は、令和元年七月二二日に開催した講演会での講演

（の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。）― 28 ―

況だと思います。

第59巻第９号
証券レビュー

二〇一九年の世界経済は転換か～令和は日本になにをもたらすか

高

田

創

氏
略

現

職

みずほ総合研究所株式会社
副理事長

学

経

歴

歴

歴

エグゼクティブエコノミスト

1982年

東京大学経済学部卒

1986年

オックスフォード大学修士課程修了（開発経済学）

1982年

日本興業銀行

入行

1986－1992年

日本興業銀行

市場営業部

1993－1997年

同

1997年

興銀証券

審査部
市場営業グループ

投資戦略部

チーフストラテジスト
2000年－2011年６月
みずほ証券
2011年７月

執行役員

みずほ総合研究所
調査本部長

チーフストラテジスト

常務執行役員

チーフエコノミスト

2017年４月

専務執行役員2019年４月

現職

調査本部長

チーフエコノミスト

外部委員・役職他
日本証券アナリスト協会

等

証券アナリストジャーナル編集委員

日本不動産金融工学学会評議員
日本証券アナリスト協会検定会員（CMA）
内閣府

税制調査会

委員

財務省

国の債務管理の在り方に関する懇談会

メンバー

財務省

財政制度等審議会

委員

金融庁

金融審議会

財政投融資分科会

専門委員

東京オリンピック・パラリンピック競技大会組織委員会「経済・テクノロジー」専門委員会― 29 ―

委員

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著

第59巻第９号

書「日本のプライベートエクイティ」日本経済新聞社（共著）「国債暴落」中央公論新社（共著）「金融不況脱出」日本経済新聞社（共著）「銀行の戦略転換」東洋経済新報社（共著）「金融市場の勝者」東洋経済新報社（共著）「金融社会主義」東洋経済新報社（共著）「世界国債暴落」東洋経済新報社（共著）「20XX 年

世界大恐慌の足音」東洋経済新報社「国債暴落－日本は生き残れるのか」中央公論新社「これだけは知っておきたい国際金融」金融財政事情研究会「2020年

消える金融」日本経済新聞出版社（共著）「異次元緩和脱出」日本経済新聞出版社（共著）― 30 ―