証券経済研究第93号（2016.３）

インターネットと投資家行動＊
丸
駒
松
要

井
澤

淳
隼
孝

子
人
紀

約

個人投資家の株式取引の80％以上がインターネット経由で行われている。ネット取引の最大の利点はコストの低さである。コスト低減の理由は取次の簡便さに加えて情報コストの節減である。金融取引に伴うリスクは預貯金中心で金融行動をしてきた個人で理解することが難しく，販売サイドと購入サイドの間では情報の非対称性が大きい。販売サイドからの情報・アドバイスが必要であり，店頭取
引ではそのコストが加算されている。とくに株式より複雑な投資信託など仕組み
資産では情報の非対称性のコストが高い。
ネットでは情報コストが節約できるが，ネットはただ取引をつなぐだけではな
く，低いコストで情報を広く浸透させ，普及させることが期待できる。規模の経済性が働きやすかった投資では従来リスク投資の足かせになっていた要因が金融資産額であった。ネットの登場は，資産の少ない若年層が積極的にリスク投資を展開できる機会を提供する。ネット証券のホームページには多様の商品情報が掲載されているから，投資家は商品の売れ筋，推奨ファンドなど過剰なほどの情報に直面している。投資家に本当に必要な情報提供のためにはネット上での金融商品についてのマーケティングが非常に重要となってきている。個人の金融行動を明らかにすることは必須条件であり，本稿では約6,000人のモニターから構成されるインターネットユーザーのパネルデータによって実証分析を実施している。
マクロデータの平均値からは明らかにならなかった金融行動に与える要因を探求できよう。

＊日本証券経済研究所

資産運用研究会（主査：米澤康博氏）の研究会において貴重なるコメントをいただいた。ただし，あるべきミスは著者の責任である。

65

インターネットと投資家行動目Ⅰ． はじめに：個人投資家の株式投資とインターネット

次4 ．分析結果
Ⅴ．日本の投資信託状況と特徴

Ⅱ．情報の非対称性とネットの可能性

1 ．銀行等の投信窓販市場の参入

Ⅲ．個人の資産選択の特徴

2 ．投信市場の現状

Ⅳ．実証分析

3 ．投信ファンドの特徴と手数料

1 ．モデル4 ．日本の投信ファンドの評価

2 ．データⅥ．おわりに：ネット取引で賢い投資家に

3 ．ネット投資家のプロフィール

Ⅶ．研究の課題なかった。この状況を変えたのがネットの登Ⅰ．はじめに：個人投資家の株式投資とインターネット

場，普及である。2004年にネット証券協議会が設立されたが，当初，ネット取引はデイトレー
ダーなど取引頻度が異常に多い超短期投資家が個人投資家（以下個人）の株式取引はイン注目されることが多かった。しかし，低い取引

ターネット（以下ネット）経由の割合が80％をコストに加えて，取引注文の簡便さ，ネット上超えている。ネット取引の特徴はコストが非常で得られる情報の豊富さは利用者を急増させに低いことであり，店頭取引に比して20から30た。結果，ネット証券会社間の競争も高まり，分の 1 以下である。ネット取引のコストが低い

さらに使い勝手が向上している。図表 1 はアンのは売買コストの低減に加えて情報コストがほケート調査におけるネット取引者の利益が得ら

とんど含まれないからである。

れるまで待てる期間であり，超短期取引は少な

取引手数料には売買のための取次コストと販い。

売サイドからの情報・知識の提供コストが含ま1980年代後半の超バブルの発生から崩壊を経れる。金融商品はリスクを伴うので情報の獲験し，その後の長期の経済低迷，超デフレで金得，分析は重要である。米国で取引手数料の自融大国である日本は預貯金の多くが国債投資へ由化が要求されたのは，情報提供を必要としなと向けられ，成長路線に乗れなかった。超低金

い投資家が多かったからである。結果，売買コ

利で預貯金による資産増加を図ることは難しい

ストだけを支払うディスカウント・ハウスの利

状況下，個人もリスクを取ることにより資産を用が急増した。

増加させるという従来の政策の転換が1996年の他方，日本では，取引手数料が完全に自由化

日本版金融ビッグバンで導入された。リスクをされたときにもディスカウント・ハウスのよう取るということは金融資産を自己責任で行うこな証券会社の設立の動きは非常に弱かった。手とであり，預貯金を中心としてきた個人への影

数料自由化後でも対面の店頭取引には投資家が響を注視しなければならない。

好むと好まざるとに関係なく情報コストが含ま

ネットの普及で株式に関しては個人の行動にれていたため，コストが急速に低減することは大きな変化があったが，株式以外の金融商品，

66

証券経済研究
図表 1

第93号（2016.３）

利益がでるまで待てる期間（株式）とくに「貯蓄から投資へ」という政策において他方，分散投資が売り物である投信は多様な重要視されている投資信託（以下投信）に関し金融商品や為替などが複雑に仕組まれたファンて，ネット普及が投資家の資産運用の改善にどドが多い。高リスクで複雑なファンドほど取引のように機能しているのか。ネットの可能性と手数料が高い。これは情報の非対称性が大きい

課題をアンケート調査のデータから分析する。

ことを意味している。 5 章で詳述するが，日本の投信ファンドは高リスク，複雑な仕組みで高Ⅱ．情報の非対称性とネットの可能性

取引コストのものが非常に多い。さらに，ファンドの寿命は短く，次々に新しいファンドが設定され，過去のファンドの収益率履歴が少な

金融商品に関して，販売サイド（窓口）と購い。

入サイド（個人）の間に情報の非対称性が存在

投信を利用する個人の特徴は高齢の高資産保する。とくに，個人の多くが預貯金中心に資産有者であること，預貯金中心の資産蓄積で投資蓄積してきた日本では格差が大きい。株式投資の経験が少ないこと，投資教育に無縁であるこが固定手数料制時代には個人の株式投資は証券となどである。また，情報の非対称性が大きい

会社の推奨による売買が盛んで，回転売買も多ときには規模の経済性が強く，リスク商品の投かった。しかし，株式は機関投資家の増加など

資比率は金融資産残高が高いほど高くなる傾向

で情報開示が進み，結果的に企業の業績や将来にある。

性を理解しやすくなった。手数料の自由化や売ネットが利用可能になった現在，個人はネッ

買単位の低下は少額での株式投資を可能とし

ト経由でコストの低い取引と，店頭で対面によた。このように株式を発行している企業・産業

る販売員のサービスが受けられるコストの高いについての情報獲得のコスト低減が進み，ネッ取引を選択できる。すなわち，同じ金融資産をト取引が急速に拡大している。

ネット経由と店頭経由で取引できるが，売買コ

67インターネットと投資家行動
図表 2

個人の資産構成比の推移〔出所〕 日本銀行資金循環統計より作成

スト，情報コストの差から別商品とみなせる。

証券市場にも徐々に緩和が進みつつあった。金

店頭利用者は店頭窓口で担当してくれる販売者

融・証券市場間の壁が次第に低くなり，両市場に商品の特徴（リスクやリターン）だけではな間の競争・競合が国内だけではなくグローバル

く，購入するかしないかの判断をも任せているに深化しつつあった。金利の自由化，バブルのことが多い。また，店頭取引とネット取引には発生・崩壊，証券市場の国際化・国債化，長引

より大きな情報格差が存在する。店頭取引は地く経済不況，金融ビッグバンの金融規制緩和に

域限定という制約がある。さらに，実際にそのよる個人の資産運用に自己責任の導入などと個場所に行く時間的制約もある。投資家が店頭を人を取り巻く金融環境は大きく変化してきた。

選択する範囲は狭く，さらに，店頭サービスを30数年で個人金融資産は 5 倍に増加し，世界

見極めることも非常に難しい。店頭取引は長期

的に個人金融資産大国である。証券市場の拡的・固定的になりやすいであろう。それに対し

大，個人のリスク投資促進のためにリスク分散てネット取引は取引口座を開設する手間・コスを可能にした投信の銀行窓口販売（以下窓販）

トが非常に低いので，取引を移動しやすく，複などの規制緩和を進めてきた。しかし，この期数の口座を利用することも自由である。ネット

間，時系列的には個人の資産運用は大きく変化

取引には地域的・時間的制約はほとんどないのしたとは言い難い。ゼロ金利状況でも預貯金のである。実際，アンケートでも40％の投資家が比率が大きく低下することはなく，株価上昇時

2 つ以上のネット証券を利用している。

に多少高まるリスク資産への比率も株価下落とともにもとに戻ってしまう。

Ⅲ．個人の資産選択の特徴

他方，クロスセクションからリスク資産構成
は相対的危険回避度が（絶対値） １ 以上，すな

図表 ２ は1980年以降の個人の資産構成比の推

わち，リスク資産への投資比率は金融資産残高移である。この期間，規制の非常に強い金融・の増加関数である。時系列データとクロスセク

68

証券経済研究第93号（2016.３）

ション・データの非整合性はなぜ起こっている

ネット経由でコストの低い取引と，店頭で対面のか。理由の一つが金融取引に存在する情報のによる販売員のサービスが受けられるコストの非対称性である。金融市場の規制緩和が進んで高い取引を選択できる。そして，金融資産はいるが，実は，情報の非対称性はあまり改善さ

ネット経由と店頭経由の購入チャネルの違いにれていない。金融に関する知識，情報収集，投よって，同じ金融資産であったとしてもネット

資教育などは積極的に与えられる環境にはな

商品と店頭商品の二つの商品に分けられる。

かった。また，高額資金を保有するのは平均的

チャネル別金融資産保有変数は，投資家がネッに高齢者に偏在しているのも変化が乏しい一因

ト商品または，店頭商品を保有しているかを，であろう。

投資家区分と保有する金融資産の変数を合成しこの状況に風穴を開ける手段の一つがネット表した変数である。たとえば，「ネット株式」の利用である。アンケートデータの分析からをチャネル別金融資産保有変数に取った場合，ネットの可能性を探ろう。

投資家区分がネット投資家かつ株式の保有者の場合に’ 1 ’（＝ネット株式保有），それ以外は’ 0 ’

Ⅳ．実証分析

（＝ネット株式非保有）の二つの値をとる。これにより投資家がネットと店頭のどちらの購入

1．モデル

手段を選択し金融資産を保有しているかを表現する。説明変数は年代，収入，学歴の順序尺度

金融商品として，株式，投信，公社債を取りをとる。年代は30代から60代以上の10代刻み上げ，それぞれネット経由のネット株式，ネッ（ 4 区分），収入は 0 円から1,000万円以上の100

ト投信，ネット公社債と店頭経由の店頭株式，万円刻み（11区分），学歴は中学校，高校，短店頭投信，店頭公社債を選択できる投資家の特大・専門，大学・大学院（ 4 区分）をそれぞれ

徴を投資家の属性との関係からみてみよう。

とる。

ここでは，下記モデルによって金融資産をネット商品と店頭商品に分け，それぞれの保有状況と投資家の属性（年代，収入，学歴）の関

2．データ
株式会社ビデオリサーチインタラクティブの係を分析する。

サービスである WebPAC 2 のデータを使用す（る。WebPAC 2 は RDD 方式1） により選ばれた）pln ―― ＝a＋b1x1 ＋b2 x2＋b3 x3
1 －p

約6,000人のモニターから構成されたインター

p：チャネル別金融資産保有変数

ネットユーザーのパネルである。WebPAC 2

a：切片

は，①プロフィールデータ，②インターネット

x 1 ：年代（年齢，資産の代理変数）

行動データの 2 種類のデータから構成される。

x 2 ：収入①プロフィールデータは， 1 年に 1 回の郵送

x 3 ：学歴調査で実施するアンケートにより収集したデー

チャネル別金融資産保有変数を年代・年収・タである。性別・年代・年収・職業といった基学歴で説明する。先述したように，投資家は本属性から，起床時間や食事内容などの日常生

69

インターネットと投資家行動

活，好きなブランドや欲しいモノなどの興味関が可能である。この行動データとプロフィール

心，直感的や楽観的などの思考といった幅広い

データとを重ねて見ることで，「いつ？誰が？

ジャンルを網羅し，約5,500項目から構成されどんな行動をしたのか？」の解析が可能となる。本稿では2015年 1 月～2015年12月分（郵送る。

調査：2014年11月実施）のプロフィールデータ

例）のうち，基本属性と「株式・投資信託・オンラ

https://www. ● ● /scode＝1234/act＝buy

2）

イントレード」についての回答データ を利用⇒する。

https://www. ●● /sarch＝1234②インターネット行動データ（以下，行動●●証券で証券コード1234の銘柄を買った⇒●●証

券で証券コード1234の銘柄を検索したデータ）は，モニターの家庭内 PC の URL 履

本稿では下記条件に基づいてデータを定義し歴を収集したものを指す。URL 履歴は各モニ分析する。

ターの家庭内 PC に調査用ソフトを埋め込こむ【分析期間】2015年 1 月～2015年12月（郵送

こ と で 毎 日24時 間， 自 動 的 に 取 得 さ れ る。

調査：2014年11月実施）

URL 履歴を見ることで，どのネットの上のど【分析対象】30代以上の男女のページを閲覧したかはもとより，下記例のよ【投資家区分】非投資家（3,126人）／ネット

うにどんな行動を起こしたかまで把握すること

投資家（543人）／店頭投資家（288人）

基礎統計

70

証券経済研究
図表 3

投資家のプロフィール（年代）

図表 4

投資家のプロフィール（学歴）

3．ネット投資家のプロフィール

第93号（2016.３）のほうがより高い。短大・専門はその逆で，ネット投資家は15.8％，店頭投資家は26.0％と図表 3 ，図表 4 はそれぞれ投資家の年代と学

店頭投資家のほうがより高い。中学校，高校で歴を示している。年代についてネット投資家との差はないといってよいであろう。これら上記

店頭投資家を比すると，ネット投資家は40代，を踏まえると，ネット投資家は店頭投資家に比50代を中央とした山なりの分布，店頭投資家はして「若く高学歴」というプロフィール像が見年代が高くなるほど増加する三角形状の分布とえてくる。

なっている。また，最も差のある60代に着目す
ると，ネット投資家は24.3％，店頭投資家は

4．分析結果40.6％と15％以上の差が見て取れる。他方，学

ネットと店頭の比較で最も特徴的なのが年代歴を比すると，ネット投資家は大学・大学院がである。ネットは全ての金融資産が有意でな

56.9％と半数以上を占めるが，店頭投資家はい。これに対し，店頭は全ての金融資産が有意

44.4％と半数以下となっており，ネット投資家に正である。ネットに年代との関係がみられな

71インターネットと投資家行動

被説明変数

ネット

店頭

（注）（

説明変数
年代

収入

学歴

株式

－0.093（0.166）0.072（0.003）0.087 （0.295）

投資信託－0.021（0.769）0.066（0.009）0.205 （0.022）

公社債

0.017

（0.886） －0.019（0.646）0.085 （0.557）

株式

0.667

（0.000）（0.816）0.134 （0.247）

投資信託

0.248

（0.002） －0.118（0.000） －0.014 （0.889）

公社債

0.675

（0.000） －0.118（0.018）0.008

0.149 （0.317））内は P 値

い一方で，店頭は高齢なほど保有している傾向

要と読み取れる。

にある。さらに，収入はネットでは株式・投信について有意に正，店頭では公社債・投信につⅤ．日本の投資信託状況と特徴

いて有意に負となっている。ネットでは収入が多いほど，店頭では少ないほど保有している。
年代と収入の結果を合わせると，ネットでは収1．銀行等の投信窓販市場の参入入のある勤労世代が中心に，店頭では低所得高

1990年代のバブル経済崩壊を受け，1996年橋

資産な高齢者層が中心に金融資産を保有してい本政権は「金融制度改革」いわゆる「金融ビッると解釈できる。

グバン」を推し進めた。金融ビッグバンを推し

他方，学歴についてはネットの投信のみ有意進めるうえで，少子高齢化への対応も含め経済に正である。投信は様々な金融商品や為替などの活性化をもたらすためには，約1,500兆円あに分散投資をする為に，複雑な仕組みを有する

る個人資産をどのように運用するのかが重要でものが数多い。また，次々に新しいファンドがあった。個人の金融資産は図表 2 のように 5 割設定されており，商品の多様性，複雑性は年々

強が預貯金であり，金利が年率 1 ％に満たないと増している。こうした中で投資先のファンド

預貯金から，リスクはあるもののリターンを獲を選定するのは，株式や債券のようなシンプルる金融商品への資金運用方法の変更，いわゆるな金融商品を選定するよりも遥かに難易度が高「貯蓄から投資へ」が重要となった。預貯金者いと言える。店頭においては高コストの対価とが投資家として自主的に資産運用を行い，そのして，情報・知識が提供されるために，複雑な果実を得られるようにするための改革である。

金融商品であったとしても，理解と選定のサ改革の目玉として，リスクを効率的にとることポートを得られるであろう。しかしながら，が期待される投信を積極的に投資対象にし，銀ネットにおいては情報収集から選定までの全て

行等金融機関（以下，銀行等）の窓販を認可した。

のフローが個人に依存する。情報が氾濫する

投信窓販市場へ参入した銀行等による証券業

ネットの中で，必要な情報を収集し，整理し，務への展開は，日本経済の金融環境の変化によ咀嚼する行程を複雑な仕組みを有する投信につりもたらされた。金融の国債化と国際化であいて，それを実践するには一定水準の学歴が必る。この 2 つの「こくさい化」は日本の財政と72

証券経済研究第93号（2016.３）

本邦企業の資金調達行動を大きく変化させ，取通じた魅力あるサービスの提供， 3 多様な市場

分け1980年代後半の資金調達市場において銀行と資金調達のチャンネルの整備， 4 利用者が安

貸出のシェアが縮小していった。またバブル経

心して取引を行うための枠組みの構築3），を主

済崩壊を受けて不良債権問題が生じるととも要な改革の目玉としていた。投信市場に影響をに，優良な貸出先の減少から貸出業務の拡大が与えたものとして， 1 資産運用手段の充実の①

望めなくなり，利鞘も縮小していることから，

新しい投信商品（いわゆる会社型投信や私募投その営業基盤を維持したまま範囲の経済性を生信）の導入，②銀行等による投信の窓販の導かし収益を獲得するため手数料業務である投信

入， 2 活力ある仲介活動を通じた魅力あるサーや保険などの預かり資産業務（フィービジネ

ビスの提供の①サービス提供の自由化（証券会ス）への変改が急務になった。2015年 3 月現在

社の専業義務の撤廃等），②価格（株式売買委

全国銀行ベースでフィービジネスの収益に占め

託手数料等）の自由化，③参入の促進，があげる割合は約15％にまでなっている。

られ，ネット投資が本格化した4）。

銀行等の投信窓販市場への参入にあたり，1998年に「金融システム改革のための関係法律

2．投信市場の現状の整備等に関する法律（金融システム改革法）」

図表 5 は1998年12月に銀行等が投信窓販市場が施行された。同法の施行前の日本の投信市場に直接参入してから 1 年後の1999年11月からのは，証券会社のみが販売業務を担っていた。同

投信市場の状況を示している。2000年代初頭に

法は「国民に，よりよい資産運用と資金調達のはすべての銀行が投信窓販市場に参入している道を提供するため，ニューヨーク・ロンドンと（ 信 用 金 庫 は2015年 3 月 末 時 点 で267庫 中197

比肩しうる，自由で公正な金融システムを構築庫）。2015年12月末現在の公募投信残高は約97することを目的として，金融の各業態を越えた兆円（私募を含む全体で約159兆），販売業態別

総合的な改革を一括して行う」ことをめざし，

では証券会社経由が約67兆円で68.5％（同約77

1 資産運用手段の充実， 2 活力ある仲介活動を

兆 円，48.3 ％）， 銀 行 等 経 由 が 約30兆 円 で

図表 5

公募投資信託の残高と銀行経由比率の推移〔出典〕 投資信託協会「契約型公募・私募投資信託会計の販売態別純資産残高の状況（実額）」より作成

73

インターネットと投資家行動

30.8 ％（ 同 約77兆 円，48.6 ％）， 直 販 が 約 6

銀行等の投信窓販業務参入に伴いファンド本

千億円で0.6％（同約 5 兆円，3.1％）となって数や株式型投信の残高比率が上昇していることいる。

から，投信の商品性も変化が生じた。毎月分配

株式市況により変動はあるが，銀行等の参入型ファンドや新興国を含む外国への投資ファン

により投信市場自体の規模は拡大傾向にある。

ド，通貨選択型ファンド，REIT（不動産投信）

ファンド本数をみると，1998年12月に3,443本である。毎月分配型ファンドは，銀行が代理店であったが，米国エネルギー企業エンロンによ方式（間貸し）により投信業務に参入した1997

る粉飾決算事件（エンロン事件）を受けて投信

年12月に取扱いを開始し2008年 8 月に残高が残高が低迷していた2004年 5 月の2,526本を底5.7兆円に達した国際投信（現三菱 UFJ 国際投に，2008年 1 月 に3,000本 を，2011年 6 月 に信）の「グローバル・ソブリン・オープン」が4,000本を，2014年 2 月には5,000本を超え急速先駆けである。毎月分配金があるファンドは，に本数を伸ばしている。

銀行等経由の投資家からすると預貯金利息が低投信ファンドの種類では，銀行等の投信市場

い中，より高いインカムゲインがあるものとし参入時点において投信市場全体で公社債投信やて注目を集め（元本を一部分配に回しているたMMF という比較的リスクの低く流動性の高い

め元本に目減りが生じ，解約時に元本を大幅にファンドが多く公募投信残高の約70％（銀行等割っているファンドもある。もちろん分配金を

経由約66％）を占めていたが，エンロン事件に含めた累積収益に元本を加えると収益がプラス

より MMF に元本割れが生じたことに伴い，であるファンドもある），販売会社からするとそれ以降は（公社債投信に比べて）リスクの高

分配金を好む投資家が多い日本では売りやすいい株式型投信が増加し，2015年12月末現在では（説明しやすい）。また毎月分配型ファンドは海

公募株式型投信の比率が約85％（銀行等経由約外への投資ファンドが多く，通貨選択型ファン98％）を占めている。株式型投信とは株式を主ドも多い。例えば2013年10月末現在の公募投信な投資対象としている投信であり，運用に株式残高上位20ファンドのうち，毎月分配型ファンを組み込める可能性があれば（実際には株式がドではないのは 1 本のみであり，日本を投資対全く組み込まれていないものもある）株式型投象としているファンドは 2 本のみであった。な信に分類される5）。後述するが，現在投信残高

お2015年12月末現在の公募投信上位20ファンド

上位にランキングしている ETF は公募株式型のうち毎月分配型ファンドではないのが 8 本と投信に含まれており，これらのファンドは株式なっており， 8 本は ETF やインデックスファ

市況の好転に伴い残高を増加させている。なおンドである。また日本を投資対象としている

ETF はその商品性から銀行等経由では取引がファンドは 9 本となっている。

できないため，一時期公募投信で43％を占めて投信への投資にはさまざまな手数料が必要にいた銀行等経由のシェアは約30％にまで減少しなる。購入時には販売手数料，保有時には信託ている。

報酬と運用時にかかる手数料，解約時には信託

3．投信ファンドの特徴と手数料74

財産留保額あるいは解約手数料がかかる。説明が難しいファンドは販売コスト（情報・知識の証券経済研究
図表 ６第93号（2016.３）

日本とアメリカの投資信託残高等の比較（注） 2015年３月時点．$1＝¥120.17．対象投資信託は公募投資信託〔出所〕 金融庁「金融モニタリングレポート」2015年７月より作成

提供コスト）がかかるため，販売手数料は高の「投資信託に関するアンケート調査」では，い。また，投資対象を海外の金融資産とする

購入時において販売員（店頭）への依存度が強ファンドは為替レートや投資先金融商品が多種く（ 6 ～ 7 割が店頭でアドバイスを受け購入），

にわたるため複雑でその管理費である信託報酬

保有期間は基本的に長期投資で，保有には手数と運用コストが高くなる。2015年12月16日時点

料等のコストがかかることを認識しており，低の公募投信ファンドは5,644本であるが，そのリスクファンドを好むことなどが毎年の結果とうち毎月分配型ファンドは1,573本，販売手数なっている。

料が3.25％以上は333本，信託報酬が1.5％以上

低リスクファンドを好むという結果は，公募

は1,126本となっている。通貨選択型ファンド

投信残高のうち株式型ファンドが85％で，為替は505本あり，販売手数料が3.25％以上のファリスクがあり投資対象が海外の金融商品である

ンドが166本，信託報酬が1.5％以上のファンドという複雑な仕組みのファンドを購入しているが476本である。通貨選択型ファンドは，信託現状とはかなり乖離があるようである。

報酬以外にも通貨転換時に運用費用がかかるもこのような日本の投信の現状を監督官庁の金のがあり， 1 ％程度を徴収するファンドもあ

融庁はどのように分析しているのであろうか。

る。例えば，公募投信残高19位の「ドイチェ･

2015年 7 月 の「 金 融 モ ニ タ リ ン グ レ ポ ー ト 」

高配当インフラ関連株投信（通貨選択型）米ド

は，残高が最も多く，リスク回避度が日本よりルコース（毎月分配型）」は，販売手数料が低いアメリカの市場と比較している。アメリカ

3.78％，信託報酬が0.8964％，運用手数料（投の投信の現状として2015年 3 月末時点のファン資対象とする外国投信の信託報酬率）が通貨セ

ド 数 は7,986本6）（ 日 本5,539本 ）， 残 高 が1,940

レクトコースで1.15％，それ以外のコースで兆 円（ 同97兆 円 ）， 1 本 あ た り の 残 高 平 均 は

1 ％，信託財産留保額が0.3％となっている。

2,429億円（同175億円）である。日本と比べる

つまり 1 年以内に売買をすると 6 ％以上かかると本数は1.4倍，残高は20倍， 1 本あたりの平のである。

均残高は14倍である（図表 6 ）。日本はファン

日本は投信投資にかかるコストが非常に高いのである。

4．日本の投信ファンドの評価

ドの本数が多すぎるのである。規模の経済が働
くとファンドの管理費用が逓減する。本数が多すぎるために管理費が高くなっているということが考えられる。

日本の投資家は投信投資に対してどのようなまた販売手数料率の推移では2010年（日本は考えを持っているのであろうか。投資信託協会

年度末）においてアメリカが約 1 ％であるのに75インターネットと投資家行動
図表 ７

投資信託市場の評価スコア〔出所〕 モーニングスター「Global Fund Investor Experience 2015 Report」より作成

対して日本は2.74％，2014年ではアメリカが約での情報開示」が C，「手数料や各種費用」が0.9％であるのに対して日本は2.96％と上昇しD－，「販売行為とメディア報道」が B－といている。販売手数料が高く， 1 本当たりの残高う評価であり，評価は25か国中23番目であるも圧倒的に低い。

（図表 7 ）。どの指標で見てもよいとは言えない

さらに投資信託協会のデータによると日本のが日本の低評価の主たる要因は「手数料や各種投信全体の平均保有期間は2010年 3 月に2.81年費用」である。高リスク，複雑な仕組み，新規であったが2015年 3 月に2.15年となっており，

設定ファンドの多さなどの特徴が鮮明に表れて保有期間が短くなっている。このことは2012年

いる。

4 月の「投資信託事情」にもあるように，「 1

投資家が長期保有を目的とした資産運用がで年間継続して資金純増の商品は3,778本中52本

きる，言い換えれば販売・運用会社が長期的にしかなく」新たな商品本数と残高自体は増加し安定した取引ができるような販売体制，商品設ていることから回転売買が行われている可能性

定の確立が必要である。

がある。つまり販売面にも問題があるようである。2015年 7 月の「金融モニタリングレポー
ト」でもいまだに営業の評価を「収益・販売

Ⅵ．おわりに：ネット取引で賢い投資家に額」としている販売会社が 4 割弱あるとともに，販売手数料が高く，売れ筋ファンドがリス

ネット利用者と店頭利用者の種類別投信を比クの比較的高いファンドとなっており，（回転較すると，ネット利用者の方が ETF など理解売買をさせるため）投資信託の分散投資が行わしやすいファンドが多い傾向にある。ネットのれていない現状が述べられている。

最大の特徴はコストが安いことである。ネット

米国モーニングスターは 2 年ごとに世界25か上などから自己責任で安いコストで得られる情国の投信市場の評価レポートを報告している。

報で可能な資産運用は資産額などの制約が少な

評価事項は「規制と税制」「目論見書や運用報

く若年層でも大いに利用できる。投信は株式よ

告書での情報開示」「手数料や各種費用」「販売

り複雑である。ネット上では多様な情報が提供

行為とメディア報道」の 4 項目である。日本はされているが自分で理解しなければならない。

「規制と税制」が B－，「目論見書や運用報告書

ネット上で投信を利用している投資家の特徴が76

証券経済研究第93号（2016.３）

高学歴であるということは納得的である。しっ要な情報提供のためにはネット上での金融商品かり理解し納得できる範囲で，リスクを効率よについてのマーケティングの重要性は大きい。

く，賢くとることが可能になろう。

個人の金融行動を明らかにすることは必須条件

店頭取引は対面で投資家のニーズをくみ取るであり，約6,000人のモニターから構成される

ことができる。この特徴をもっとも生かせるのインターネットユーザーのパネルデータによるは資産の管理・運用を投資家から委託される業分析は非常に重要である。

務である。この機能はネット取引では不可能であり，店頭取引とネット取引の棲み分けが進む

Ⅶ．研究の課題であろう。また，店頭で取引する投資家は取引に関する費用対効果だけではなく，対面取引か

ネット投資家の投信と株式の保有状況は，いら得られる満足（効用）を楽しんでいるとも考ずれかのみの保有者が55.1％と半数以上を占めえられる。このような投資家を無理にネット取ている。ネット投資家の80％が株式投資してい引に誘導する必要もないし，可能でもない。

るが，この経験から投信投資をするとは言い難

今回のアンケート調査で現在投資をしていな

い。株式・投信を保有する者と投信のみ保有すいが興味があるという投資予備グループがる者の種類別投信ファンドを比較すると，後者

13.6％存在する。彼らの年齢と学歴が図表 ３ ，の方がバラエティに富んだ選択をしている。金図表 ４ である。投資予備グループの年齢はネッ

融商品の保有状況の違いや保有するきっかけを

ト投資家よりさらに若年層であり，学歴も高知ることは興味深いし，重要である。

い。彼らがネットを効率的に利用できる可能性は非常に高いと考えられる。

本研究の次のステップは行動データの解析である。先述したように行動データは各モニター

ネット投資家の特徴は店頭投資家に比して年の家庭内 PC の URL 履歴を収集したものであ

齢が低く，それゆえ，投資金額が小さい。投資り，この URL を解析することにより，ネット件数の増加に比して，金額ベースではウェイト

上のどこのサイトに訪問したか，どれくらい滞が急激に増加することは期待できない。これは在していたか，どのボタンを押したかなどの投信ファンドの複雑さ・高リスク・高分配利回

ネット上の行動を分析することが可能になる。

りという商品提供がシンプル化されたとしてもたとえば，投資に係る情報をどのサイトで収集時間がかかるであろう。しかし， 5 年，10年単しているか，どんな銘柄にいつ注目していた

位で流れを変えることは期待できるであろう。

か，どの証券会社で何の銘柄を購入していた

ネット取引について取次コストの低減を強調

か，といった情報収集から購入，売却に至るましてきたが，ネットにはディスカウント・ハウ

での投資行動の履歴が把握できる。（別表：スにはない機能がある。それは積極的な情報提ネット投資家の証券会社サイト内での行動）こ供が可能である点である。ネット証券のサイトの行動データをプロフィールデータと合わせてには多様な商品情報が掲載されているから，投分析し，投資行動に影響を与えるファクターを

資家は商品の売れ筋，推奨ファンドなど過剰な明らかにする。

ほどの情報に直面している。投資家に本当に必77インターネットと投資家行動
別表

ネット投資家の証券会社サイト内での行動（ 1 日あたり平均閲覧回数）【期間】
2015年１月～10月【対象証券会社サイト】
カブドットコム証券，大和証券，東海東京証券，東洋証券，日興イージートレード，野村證券，マネックス証券
株式会社，楽天証券 GMO クリック証券，SBI 証券，SMBC フレンド証券，SMBC 日興証券

注1） コンピューターで無作為に数字を組み合わせて番号を作り電話をかける方法「Random Digit Dialing」の略
2） 投資への興味関心，売買経験，保有金融商品，リスク
嗜好性，利用証券会社についてのアンケート回答データ
3） 大蔵省「金融システム改革法について」http://www.
fsa.go.jp/p_mof/low/ 1 f001.htm
4） 松井証券「沿革」
5） 海外ソブリン物は株式型投信に分類されているが，これは，債券型投信は基準価額が １ 万円を下回っていると分配を行なうことができず，また １ 万円を上回る部分についてはすべて分配する必要があるため，基準価額が１ 万円を割り込んでいても配当や有価証券を売買するこ行の投資信託窓販に関するアンケート調査報告書』 2006年 ８ 月
丸淳子「日本の投資信託の歩み：個人投資家の資産選択からの視点『武蔵大学論集

丸教授記念号』

2012年 2 月
丸淳子「投資信託60年：飛躍のために過去に学ぶこと 」『 証 券 ア ナ リ ス ト ジ ャ ー ナ ル

VOL50

NO 8 』 2012年 8 月
駒井隼人／岡修平「日本株アクティブ・ファンドのとで分配することが可能な株式型投信に分類したためでパフォーマンス：分散化と規模の経済性」『証券ある。

アナリストジャーナル VOL50 NO 8 』 2012年

6） ア メ リ カ の 投 資 信 託 の 本 数 と 残 高 は，Closed-end
funds，ETFs，UITs を含んでいない

8月
丸淳子・松澤孝紀・松本勇樹「銀行の投信窓販にみ

参

考

文

献

る投資家行動―地銀のアンケート調査からの示
唆」『証券経済研究』第53号

2007年 ３ 月

松澤孝紀「地域銀行の投資信託業務の収益性」『武蔵Morningstar：Global Fund Investor Experience
2015 Report
金融庁『金融モニタリングレポート』2015年 ７ 月
投資信託協会『投資に関するアンケート調査』2014

大学論集

丸教授記念号』2012年 2 月

丸淳子（武蔵大学名誉教授）

駒井

隼人（
（株）ビデオリサーチイ
ンタラクティブ デー

年11月
丸研究室・想研窓販マーケティング研究会『地方銀78

タサイエンティスト）
松澤孝紀（武蔵大学非常勤講師）