証券経済研究第81号（2013 . 3）

書 評William H. Janeway [2012], Doing Capitalism in the Innovation Economy（Cambridge University Press 刊）
渡部亮

著者ウィリアム・ジェインウェイは，ウォー（DLJ）やミッチェル・ハッチンスなど，機関バーグ・ピンカス社などで活躍したベンチャー投資家を主たる顧客とするリサーチハウス（イキャピタリストである。著者の多彩な実務経験ンスティテューショナル・ブローカー）が台頭を記した本書は，1975年の手数料自由化以降のするとともに，ハイテクやバイオテクノロジー

米国証券市場の変遷を知るうえで，貴重な史実など，特定業種の証券引受業務に強みを持つブを提供している。それだけでなく，本書は現代ティック型投資銀行も躍進した。しかしリサー資本主義の壮大な構図を理解するうえでも参考

チはすぐにコモディティ化した。著者の表現をになる。

引用すれば，「リサーチは非競合的（誰でも自1．株式委託売買手数料の自由化前後
著者によれば，株式の委託売買手数料が自由由に利用可能）で，しかも非排除的（タダ乗りする利用者の排除が無理）だから，適正な価格を設定することが困難な公共財」である。

化されるまで（1975年以前）の時代，証券会社リサーチがコモディティ化した結果，ブロッセールスの営業ツールは，3B（Booze，Babe，ク・トレーディングに強いソロモン・ブラザーBaseball）であったという。評者も70年代の前ズやゴールドマン・サックスが台頭し，証券業半，米 国 証 券 会 社 の セ ー ル ス マ ン か ら 野 球界の勢力図は一変した。勢力変化を示す象徴的（Baseball）の 切 符 を 貰 い，ニ ュ ー ヨ ー ク・な出来事は，1979年に IBM が社債を発行したメッツの試合を観戦に行った経験がある。筆者

際に，発行体である IBM 側の主張によって，が所属していた証券会社グループが，米国株投引受主幹事が従来のモルガン・スタンレー一社資を行っており，米国証券会社にとっては上得単独引受から，ソロモン・ブラザーズとの共同意顧客だったからである。

主幹事に変更されたことであった。老舗の引受

しかしそうした営業手法も，1975年の手数料証券会社（モルガン・スタンレー）の市場支配自由化を境として見直され，リサーチ（証券調力を，証券発行企業（IBM）とトレーディング査）の対価が正当に評価されるようになった。に強みをもつ新興証券会社（ソロモン・ブラド ナ ル ド ソ ン・ラ フ キ ン・ジ ェ ン レ ッ トザーズ）の力が上回るようになったのである。

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2．リサーチのコモディティ化
リサーチがコモディティ化した結果，セルサ人）としてのインベストメントバンカーから，プリンシパル（主体者）としてのベンチャーキャピタリストへと転身したことになる。

イド証券会社のアナリストは，バイサイドの投なおウォーバーグ・ピンカスは，エリック・資ファンドに移籍したり，証券引受業務部門にウォーバーグとライオネル・ピンカスによっ配属替えになったりした。著者のジェインウェて，1966年にニューヨークで設立された投資イも，最初はエバーシュタットというリサーチファンドで，ベンチャー企業の IPO なども手ハウスで，ハイテクのアナリストとして証券界掛けた。エリック・ウォーバーグは，ドイツのに身を投じたが，その後ベンチャーキャピタリ金融業者ウォーバーグ家一族の出身で，英国のストへ転身した。

マーチャントバンク SG ウォーバーグの創始者

ちなみに引受業務部門に移籍したアナリストの中には，後年，IT 関連の投資対象企業の価値評価を偽って投資家に推奨するといった利益相反行為を犯し，証券業界から永久追放になる

シグモンド・ウォーバーグとも，またいとこの関係にあった。

3．Cash と Control者も出現した。ネットバブルに沸き立っていた

ジェインウェイは，情報通信技術やバイオテ90年代後半，株式新規公開（IPO）を目指すイクノロジーに通暁しているだけでなく，ケンブンターネット関連企業が，引受業務部門の優良リッジ大学で経済学博士号を取得した経歴を持顧客だったので，企業価値が不確かでも，強引つだけあって，経済分析の素養がある。本書でに推奨したのである。

も，ベンチャーキャピタリストとしての著者自エバーシュタットは，もともとは機関投資家身の経験に，マクロ経済学の知見を加味して，を主要顧客とするインスティテューショナル・投資戦略に関する著者独自のグランドデザインブローカー（リサーチハウス）であった。しかを提示している。著者の経済観は，不確実性をし，手数料自由化後の1970年代後半になると，重視するケインズ経済学の伝統を受け継ぐもの

証券引受や企業財務アドバイスに特化したブだが，ハイマン・ミンスキーなど，いわゆるポティック型の投資銀行に生態変化して，未公開

スト・ケインジアンとの交流によって，現代的のベンチャー企業が発行する私募証券（SECな分析の枠組みとしても，いっそう強固なもの未登録）の引受業務などを手掛けた。となっている。

その後1985年に，同社は英系マーチャントバ

ポスト・ケインジアンは，政府，市場経済，ンクのロバート・フレミングに買収された。欧

銀行信用の相互作用がバブルとその崩壊を引き州とアジアに拠点を持つロバート・フレミング起こすメカニズムを強調するので，新古典派的は，エバーシュタットを米国での橋頭堡としてな合理的期待形成論や効率的市場仮説を批判す位置付けたのである。この買収を機に，著者はる立場である。ポスト・ケインジアンは，一時ウォーバーグ・ピンカスに移籍し，ベンチャー期，本家本元の英ケンブリッジ大学でも，新古キャピタル・ファンドを運用するようになっ典派やシカゴ学派の攻勢を受け，不遇の状況にた。著者の表現によれば，エージェント（代理あった。評者自身，ケンブリッジ大学の経済学

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者から「マクロ経済学は，ミクロ経済学の一応これはシュンペーターの「創造的破壊」に関用分野に過ぎない」という意見を聞かされたこしても言えることで，成功した革新的企業の裏とがあった。そのポスト・ケインジアンが，側には，無数の失敗事例が隠されている。しか2007〜08年の金融危機で再評価され，復活した

し近年，市場競争激化によって「無駄」を許容のである。

する余地は少なくなった。証券会社のブローカ

著者によれば，不確実性の高い状況では，証レッジ営業も御多分に漏れず，手数料自由化以

券投資は常に成功するとは限らない。投資が失降は，「無駄」なリサーチを維持する余裕がな敗したときに苦境を持ちこたえるためには，現くなった。それに加えて，2000年のネットバブ金（cash）保有と，知的水準の高さに裏打ちさル崩壊後，サーベンズ・オックスレー法の制定れた自己統制（control）が不可欠である。こによって，内部管理の強化が要求されるようにれが，投資に関するジェインウェイの基本観でなり，株式上場の維持管理コストが増加したたある。現金保有と自己統制によって自立力を維め，余計に IPO による資金回収がむずかしく持できれば，再考と熟考を重ねてみずからをリなった。こうしたことがベンチャーキャピタルセットし，次の投資戦略を打ち出す余裕ができにとっては大きな障害となっている。

る。

5．シュンペーターとマルクス

4．無駄の効用

著者によれば，シュンペーターは革新を資金

この不確実性という点に関連して，著者は資面から支える銀行信用の役割を重視した反面，本主義経済における waste（無駄）の役割を強ベンチャーキャピタリストのような投資家や資調する。ベンチャーキャピタル・ファンドは，本家（資金提供者）の役割に関しては，ほとん日本でも「千三つ（千ある投資案件のうち成功ど言及しなかったという。シュンペーターは資するは三つ）」といった表現で形容されるよう本家やベンチャーキャピタリストよりも，革新に，投 資 の 成 功 確 率 は 全 体 の 0.3％，残 り（新機軸）を実行するアントレプレナー（企業99.7％は失敗（無駄）である。0.3％の成功確家ないし起業家）のほうを高く評価した。その率に賭けるわけだが，その0.3％の成功案件か点，資本家やベンチャーキャピタリストの役割

ら投資資金を回収する方法は，基本的には株式を認識していたのはマルクスであったという。

新規公開（IPO）である。したがって，上場株

マルクスは，「最初に商品を売って資金を入式市場が活況を呈していないと，IPO の成功手し，その資金を使ってまた商品を購入するによって資金回収するのはむずかしい。という（商品→貨幣→商品）」のではなく，「最初に元ことは，0.3％の成功案件を選別する鑑識眼に手の資金を投入して商品を仕入れ，その商品を加えて，株式市場環境が悪化したときに，苦境売り資金を回収して儲ける（貨幣→商品→貨を持ちこたえられる懐の深さと冷静さ，換言す幣）」という論理を展開した。つまりマルクス

れば，99.7％の無駄を吸収できる資金的余裕にとって，企業家と資本家は一体であったとい（cash）と自己統制力（control）がなければ，うのが，著者のマルクスに関する論評である。

ベンチャーキャピタリストは生存できない。

この貨幣→商品→貨幣という連鎖を，貨幣→会

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社→貨幣に置き換えれば，それはベンチャー

よって金融規制緩和を促進し，信用供給の余地キャピタリストの仕事にほかならない。

や方法を拡張することに力を注ぐ。

6．政府の役割

その結果，信用供給は行き過ぎてバブルが発生し，それが遂にはバブル崩壊となって金融機ベンチャーキャピタリストというと，一見，関自身を破綻に追い込む。すると再び政府が登自由放任の市場原理主義者（ないしは政府の民場して，金融機関救済のために財政資金を投入間経済への介入を忌避するリバタリアン）の権する。バブル崩壊によって債務の肥大化が露呈化のようにみえるが，ジェインウェイは政府のし，引き続く負債返済（deleveraging）の過程役割を重視する。この点は，従来から市場経済で景気は長期間低迷するが，しばらくして負債システムを調べてきた評者にとっては，目から返済もひと段落するころになると，再び革新的鱗が落ちる指摘であった。

技術の萌芽が開花し，景気が再拡大する。西欧

特に米国では，国防とヘルスケアの分野にお経済史は，そうした循環の繰り返しであった。

ける政府の主導権が，情報通信技術（IT）やポスト・ケインジアンの経済学も，まさにそうバイオテクノロジーを始めとする先端分野で，した信用循環を強調する点に特徴がある。

革新的技術の萌芽を生んできた。ベンチャーキャピタルによる投資の成功例が，IT とヘル

7．制度，理論，技術

スケアに集中しているのも，国防省（DOD）政府の役割は，単に革新的技術の種まきといと国立衛生研究所（NIH）が，それぞれの分野う入り口と，金融機関救済という出口だけに留で主導権を発揮し，後ろ盾になっているからでまらない。有効需要拡大による雇用と所得の創ある。

出はもちろんのこと，民間部門へのキャッシュ

もっとも DOD や NIH が推進する研究開発フローの供与，国債というリスクフリー証券のが生み出す新技術の萌芽が，民間企業によって提供など，実物経済と金融経済の両面で，大き製品化されるまでの懐妊期間は非常に長い。そな影響力を行使する。1930年代の大不況後に，

こ で 企 業 側 で 赤 字 が 続 く 長 い 懐 妊 期 間 中，ソ連の脅威が強まるなかで，米国政府は国防にDOD や NIH を始めとする政府機関が，さまざ注力し，また欧州諸国政府は福祉国家建設に力まな形で民間企業を支援する。つまり商業化のを入れて，政府支出の GDP 比が高まった。

過程で発生する「無駄」を政府が吸収するのである。

その結果，民間部門の雇用と所得，キャッシュフロー，証券投資に大きな影響が及んだ。

技術の商業化や商品化に一定の目途がつく

こうした政府部門の拡大は，第二次世界大戦後と，今度は新製品やサービスの大量生産や市場も続いたが，その背景では，次第に信用と負債での交換取引（売買）のために，巨額の資金の膨張が進行し，最後にはバブル崩壊につな（信用）が必要になる。すると大規模生産と大がった。しかし，2007〜08年に金融危機が勃発

量販売による規模の利益を追い求めて，銀行なするまでの間は，中央銀行が提供する安全網どの金融機関が信用供給に群がる。しかも金融（俗に言うグリーンスパン・プット）によって機関は，みずからが政府に対するロビー活動に信用膨張と景気拡大が続いた。今になって振り154

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返ってみれば，金融危機勃発までの期間が，ベ観察力も必要である。リスクとリターンの兼ねンチャーキャピタルの全盛期であった。

合いを冷静に計算できると同時に，市場の流行

これもまた当然ながら，バブル形成の原因は政府部門の民間経済への関与増大だけによるもの変化にも反応できる，この双方の資質を兼備するのは，至難の業だというわけである。の で は な く，経 済 理 論（財 務 理 論）や コ ン

それにもかかわらずベンチャーキャピタル・ピューター技術の発達も関係していた。理論にファンドが，少なくとも2000年のネットバブル

関しては，2007〜08年に金融危機が発生するま崩壊までの間，一定の投資成果をあげることがでは，効率的市場仮説が流行し，市場は瞬時のできたのは，ひとえに国防とヘルスケア分野でうちに，その時点で存在するすべての情報を吸の政府の主導的役割によるものであった。財政収することによって，価値と価格の乖離を瞬間赤字削減が急務とされる現代において，政府の的に解消すると想定された。この仮説に依拠し主導的役割をもはや期待できないとすれば，ベた計量的演算モデルが構築され，コンピューンチャーに関しても，明るい将来展望を描くこター取引が盛んに行われた。ウォールストリーとはできないであろう。著者も本書の末尾で，トやシティの金融業は，分散処理環境のもとでそうした悲観的な感懐を表明している。

コンピューターを大々的に導入した産業であ

しかし同時に，長い懐妊期間を経て，情報通る。経済理論とコンピューター技術の発達も，信技術やバイオテクノロジーの商業化や実用化バブル形成の一因となったのである。

が進展しているのもまた事実である。最近のスつまり①政府による舞台設計（法制度），②マートフォンを使ったモバイル・ショッピング

学 界 に よ る 脚 本 作 成（理 論），③ コ ン ピ ュ ーや，ビッグデータを駆使した新しいマーケティ

ター処理による演出（技術）の三者による相互ング，データセンターのサーバーを使ったクラ作用が，ダイナミックな信用循環と経済変動をウド・コンピューティングなど，新たなビジネ生んだというのが，著者が描く資本主義の大局スの可能性は枚挙に暇がない。著者の将来展望観である。

は，こうした悲観と楽観の狭間を揺れ動いてい8．ベンチャーキャピタルの将来
こうした信用循環や経済変動は，ベンチャーるようにみえる。

9．結語

キャピタリストのミクロ企業に関する鑑識眼だ

著者は「将来とは，われわれの心の中にだけけでは乗り越えられない大きなうねりである。

存在する虚構である」というトマス・ホッブス

著者は，株式投資を美人投票に例えたケインズの警句を引用して，将来の不可知性を強調しての論法を引用して，ベンチャーキャピタリストいる。評者の率直な読後感は，「もっと若いこは，ほとんど不可能な業（わざ）を要求されてろに，本書で描かれたようなグランドデザインいるとする。すなわち，一方では実物投資を実を知っていたならば，自分の人生も今とは違っ行する血気に満ちた企業家の決断力が必要であたものになっていたであろう」というものであるが，他方では株式価値評価方法（美人の尺り，その点は著者も同感かもしれない。

度）の変化に敏感な投資家（投機家）としての著者は評者よりも数歳年長であるが，人生も155

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晩年において，その実態がほのかに浮かび上府による適正な有効需要管理政策が是認されるがってみえてくるようである。しかし人生の全べきであろう。ケインズ的な無駄とシュンペー

貌が把握できるようになるまでの間に，壮年期ター的な無駄は，区別すべきである。

は終了してしまう。またその間，ネットバブル最後に蛇足ながら，本書の欠陥は，著者の知期の利益相反行為によって失脚したアナリスト的水準の高さによるものか，英文および内容がのように，多数の敗北者（著者のいう「無駄」）きわめて難解なことである。また本書のタイトが発生する。失敗や無駄は，資本主義や市場経

ルも Doing Innovation in the Capitalism Econ-

済システムが健全に発展するために不可欠な要

omy としたほうが内容に即しているような気素であろう。

がする。

ただしもちろん，著者も指摘するように，その無駄が，若年層の失業や遊休設備の存在と（法政大学経済学部教授・当研究所評議員・客員研究員）いった，ケインズ的な無駄である場合には，政156

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