証券経済研究第118号（2022.6）

資金不足と資金調達に関する意思決定
頭

要

士

奈

加

子

旨

本稿では，米国企業を対象とした Huang and Ritter（2021）の示す資金需要の時間軸や持続性，資金用途と外部資金調達に関する意志決定との間の関係が，日本企業においても見られるかを，2009年12月から2021年12月までの日本の上場企業のデータを用いて検証した。検証の結果，即時，短期，中期の資金不足の順に資金調達の決定との関係が強いことがわかった。なお，この関係は事前の負債比率その他の企業特性よりも強く表れていた。また，負債発行と株式発行を比較すると，即時の資金不足に直面する企業は負債発行を選択する傾向が示された。さらに，
比較的短期の資金需要と負債発行との間，比較的長期の資金需要と株式発行との間にそれぞれ強い関係があることが示された。最後に，負債発行企業は調達した資金をすぐ使用し，現金保有にはあまり回さず，株式発行企業は調達した資金を現金保有により多く回すことが示された。これらの結果は，Huang and Ritter（2021）の結果と概ね整合しており，資本構成のリバランスや現金保有量の増加よりも資金需要やその性質が負債や株式を発行する主な動機であり，観測される資本構成が期間ごとに行った資金調達に関する意思決定の結果であることを示唆している。
キーワード：負債発行，株式発行，資金需要，現金保有，キャッシュフロー目次

１ ．はじめに
２ ．仮説

コントロール変数
3.2

データ

2.1

資金需要と外部資金調達の決定

2.2

資金需要の性質と資金調達手段の選択

4.1

資金不足と資金調達の選択

2.3 資金需要の性質と調達した資金を現金保有

4.2

資金需要の性質と資金調達方法の選択

4.3

資金調達方法と現金保有量の変化に回す割合
３ ．データと要約統計量

４ ．検証結果

５ ．おわりに

3.1 資金調達に関する意思決定，資金不足及び21

資金不足と資金調達に関する意思決定

否かに大きく依存することを示唆し，実際，赤1 ．はじめに字になった企業は，負債比率が目標値を大きく上回るにもかかわらず，赤字をより多くの負債

企業は投資や業務の必要から資金調達を行うでカバーする傾向があることを示している。そことがあり，その資金調達手段は資本構成のリして，未使用の負債調達能力という財務の柔軟

バランスや現金保有量の増加に動機付けられる性が資本構成の選択において重要な役割を果たこともある。資金需要やその特徴も企業の資金すと結論づけている。彼らの結果は，DeAngelo

調達の意思決定に関係しているかもしれない。

et al.（2011）と整合的である。

資金調達の意思決定における資金需要の重要性

Huang and Ritter（2021） は，DeAngelo etは近年注目を集めている（DeAngelo et al. 2010;

al.（2011）のモデルに依拠しており，米国企DeAngelo et al. 2011; McLean 2011; Denis and業のデータを調査し，短期的な資金需要及びそ1

McKeon 2012, 2021; Huang and Ritter 2021）。

の持続性や資金用途が，外部資金調達に関する

DeAngelo et al.（2011）は，現在や将来の意思決定の動機づけとなっていることを示唆し資金需要への対応を組み込んだ動的資本構成モている。彼らの結果によると，企業は即時の資デルを提示している。彼らのモデルでは，予期金需要があるときに外部資金調達を行う。有形

せぬ投資機会の発生時に資金調達する能力が維

固定資産への投資や一過性の損失によって一時持されるように，事前の資金調達が決定され的に資金が不足する企業は負債を発行し，研究る。従って，企業は，長期の目標負債比率を低開発費や持続的な営業損失によって永続的に資く設定し，負債調達余力を維持して，将来，収金が不足する企業は株式を発行する。そして，益性の高い投資機会に資金を供給するために新目標資本構成への移行はほとんどの企業にとったな負債を発行する選択肢を維持する。そして二次的な検討事項であり，観測される資本構て，たとえ負債比率が一時的に企業の長期目標

成は，期間ごとの資金調達に関する意思決定のを上回るとしても，短期的な資金需要に対応す

経路依存的な結果であるという。

るために負債を発行する。将来の資金需要が大こうした資金需要及びその性質と資金調達にきく，現在負債調達を行うと十分な負債能力が関する意思決定との間の関係は日本企業におい残らない場合，企業は負債調達を見送り，代わても見られるだろうか2。本稿では，2009年12りにコストの高い株式を発行して当面の資金需

月から2021年12月までの日本の上場企業のデー要に対応する。

タを用いて，Huang and Ritter（2021）に倣い

Denis and McKeon（2012）は，多額の負債を発行して負債比率を高める企業は，投資や事資金需要の時間軸や持続性，資金用途と外部資金調達との間の関係を検証する。

業運営の必要性に応じてそうしており，その後検証の結果，次の ３ つのことがわかった。第の負債の削減は企業が財務的余剰を生み出すか

一に，目先の資金需要が，外部資金調達の意思

1 Mayer and Sussman（2005），DeAngelo and DeAngelo（2007），Harford et al.（2009），Almeida et al.（2011），Uysal（2011），DeAngelo and Roll（2015），Bargeron et al.（2018），Im et al.（2020）も，資金調達の意思決定における資金需要の重要性に注目している。

22

証券経済研究第118号（2022.6）

決定に関係しているということである。即時，キャッシュフローを持つ企業が増えていること

短期及び中期の資金不足に関する指標を用いてに注目して調査し，持続的な資金需要を満たす

資金調達の選択に関する多項ロジット分析をために株式発行が用いられることを示してい行った結果，即時の資金不足が，外部資金調達

る。本稿の結果は，彼らの結果とも部分的に整の決定に関係していることが示された。この結合している。しかしながら，米国企業を対象と果は，SEO を行った企業を対象とした調査で，したこれらの先行研究と異なり，損失に関連しSEO の翌年には実施企業の62.6％が資金不足にた即時の資金不足がある時ほど負債発行を行い陥っており，SEO の主要な動機は目先の現金需やすいという傾向が見られ，収益性の低下をカ

要であることを示唆するDeAngelo et al.（2010）

バーすることが負債発行の資金用途の一つであと整合的である。また，本稿の結果は，特に負る可能性が示唆された。

債発行による資金調達に強く関係することも示

第三に，目先の資金需要が，調達した外部資している。このことは，たとえ一時的に企業の金のうちどれほどを現金保有に回すかに強く関長期的な目標資本構成を上回るとしても，短期係しているということである。株式発行，負債的な資金需要に対応するために負債を発行する

発行，営業キャッシュフローといった資金の獲ことを示唆する DeAngelo et al.（2011），Denis得方法と現金保有量の変化との間の関係を固定

and McKeon（2012）
や Huang and Ritter（2021）効果モデルで検証した結果，目先の資金不足にの結果と整合的である。

ない企業が株式発行や負債発行により得た資金

第二に，負債発行企業と株式発行企業では，の多くを現金保有に回す一方，目先の資金不足

資金需要の持続性や資金の用途が異なるというにある企業はあまり現金保有に回さないことがことである。資金需要の性質や資金の用途に関わかった。また，負債発行企業は調達した資金する指標を加えて資金調達の選択に関する多項をすぐ使い，現金保有にあまり回さず，株式発

ロジット分析を行った結果，比較的短期の投資行企業の方がより多く現金保有に回すこともわ

が負債発行に関係する一方，比較的長期の投資

かった。これらの結果は Huang and Ritter（2021）

は株式発行に関係していた。このことは，即時の結果と整合的である。

的・短期的な資金需要がある企業は負債を発行

本稿の結果は，資本構成のリバランスや現金し，長期的な資金需要がある企業は株式を発行

保有よりも目先の資金不足が，外部資金調達のすることを示唆している。これらの結果は Huang

決定や，負債・株式発行の選択を行う主な動機

and Ritter（2021）の結果と整合的である。また，であることを示唆しており，資本構成が期間ご

Denis and McKeon（2020）は，持続的な負のとに行った資金調達の選択の結果であるとする

2 財務柔軟性に関連しては日本でも先行研究が蓄積されている。佐々木ほか（2015）はサーベイデータの分析の結果，日本企
業は負債調達に関して財務柔軟性が重視していると報告している。同様に，佐々木ほか（2016）が行ったサーベイデータの分
析では，日本企業における余剰資金保有では，将来のキャッシュフロー不足への備えと将来の予想外の投資機会が生じた場合への備えとの両方が同じぐらい重要な動機となっていることが報告されている。また，式見（2014）は，資金不足時には，過剰債務であっても負債発行確率が高く，資金余剰時には資金不足時よりも負債償還確率が高いことを報告している。類似の文脈で，菊地・伊藤（2021）は有利子負債の縮小と少額銀行借入の維持が財務柔軟性を確保し，大型投資の実行可能性を高めるという結果を提示している。

23

資金不足と資金調達に関する意思決定

Huang and Ritter（2021）の結果とも整合的で率が目標負債比率から十分に離れ，取引コストある。

を負担する価値がある場合に証券発行が行われ本稿の残りの構成は次のとおりである。第 ２

ると予測される。企業が証券を発行する場合，

章は仮説の説明，第 ３ 章はデータと要約統計量

取引コストの節約以外では，目標負債比率に近づの説明，第 ４ 章は検証結果の説明，そして第 ５

くように証券を発行すると予測される。DeAngelo

章が結論である。

et al.（2011）は，将来の投資や資金調達を内生化した動的資本構成モデルを提示している。こ2 ．仮説のモデルでは，企業は各時点で投資と資金調達の決定を行う。そして，企業は，投資ショック

2.1 資金需要と外部資金調達の決定のために負債を発行するとき，意図的に，かつ一時的に目標負債比率から離れることがある。

伝統的な資本構成理論では，企業は，負債の企業の目標負債比率は長期的に存在し，将来の節税効果，倒産コスト，取引コスト，情報の非資金調達のために最適に事前決定される。その対称性コスト，あるいはマーケット・タイミン

際，投資機会，節税効果，倒産コスト，外部資

グの便益などを考慮して資金調達の意思決定を金調達コスト，現金保有コストなどを考慮しつ行う。本稿では，Huang and Ritter（2021）に

つも，投資機会に備えた資金調達のための財務

習い，これらのコストと便益を考慮しつつも，柔軟性が重要な考慮事項となる。Huang and

資金需要を満たさないことによる機会費用を重Ritter（2021）は，DeAngelo et al.（2011）のモ

3

視する 。

デルをベースにし，さらに，目標負債水準に近伝統的なトレードオフ理論では，企業は負債づくことのメリットは十分に小さく，企業が資の節税効果と倒産コストを比較することで最適

金不足に陥り，外部資本調達か資産売却，支出

な負債比率を選択する。負債比率が乖離するこ

削減，投資の見送りをしなければならない時点とのコストが十分に大きい場合，企業は，たとまでは，証券の発行は割に合わないと仮定してえ緊急の現金需要がなくても，目標負債比率にいる。そして，証券発行は企業が資金不足に向かうために資本構成のリバランスを行うこと陥ったときに起こり，発行される証券の種類はになる。動的資本構成モデルでは，取引コスト

主に予想される資金需要の持続性によって決定が目標負債比率への調整速度を遅らせることをされると予想する。

想定している。なお，動的資本構成モデルに

本稿では，Huang and Ritter（2021）の仮説

は，外生的な投資を伴うモデルや内生的な投資に基づき，資金不足が差し迫っているほど外部を伴うモデルなど，いくつかの種類がある（Ai,

資金調達が行われると予想する。また，資金需Frank, and Sanati 2021）。資本構成の決定が要の持続性が資金調達手段の選択に関係してい外生的な投資を伴うモデルでは，企業の負債比ると予想する。

3 たとえ負債がない企業や倒産しそうもない企業であっても，投資や業務への支出を控えることで大きな機会費用は発生し得る。また，現金を多く保有すれば，現金不足の機会費用は減るが，現金を保有することの機会費用やエージェンシー費用が増加する。したがって，多くの企業は，投資や業務上の必要資金を，現金保有に加えて，外部資金調達に頼る。

24

証券経済研究2.2

資金需要の性質と資金調達手段の選択

第118号（2022.6）

株式調達よりもコストが低くなる可能性がある。持続的な収益性が見込まれる企業では，負債の節税効果が期待できるため，たとえ長期的負債には節税効果があり，取引コストが低な目標に対して過剰な負債比率となることがく，質権設定可能な資産があればさらに負債にあっても，負債を発行する。また，負債を発行

よる資金調達コストを下げることができる。しした後，多額の現金が必要でなくなれば，内部

かし，Huang and Ritter（2021）は，長期の資資金で徐々に負債を返済していくことができる

金需要を持つ企業にとって，こうした便益は，（DeAngelo et al. 2011; DeAngelo and Roll

資金需要を満たせなかった場合の機会費用より2015）。

も重要性が低く，結果として負債調達能力を維

本稿ではこうした議論に倣い，負債発行は一持するインセンティブが働くと仮定している。

時的な資金需要と関係し，株式発行は継続的な負債が多すぎると，負債の調達余力が限られて資金需要と関係することと予想する。

いる場合に，さらに負債を発行するという選択
肢を失うことになるためである（DeAngelo et
al. 2011）。

2.3

資金需要の性質と調達した資金を現金保有に回す割合

Denis and McKeon（2021）によると，営業損

McLean（2011）によると，株式発行により失や研究開発費による資金需要は，有形資産へ調達した資金の主な用途が予備的な現金保有での支出によるものよりも持続的であるという。

あり，特に研究開発集約型企業，キャッシュフ

長期的な資金需要は，持続的な営業損失や，無ローの変動が大きい産業に属する企業，無配当

形資産への多額の投資を長期あるいは継続的にの企業において，株式発行により調達した資金行うプロジェクトから生じることを示唆していのほとんどが，手元資金を増やすために使われる。赤字が続くと予想される企業では，近い将ている。また，Denis and McKeon（2021）に来に負債の節税効果は生じない。また，多額のよると，持続的な資金需要がある企業は頻繁な

研究開発費は，すぐに質権設定可能な資産を生株式発行により現金保有量を増やすが，現金保み出さない。長期的な資金需要がある企業に有 量 が 多 い 状 態 は 一 過 性 で あ り， そ の 後 のとって，負債を発行することはコストがかかる

キャッシュフローの損失によって現金保有量はだろう。Huang and Ritter（2021）は，負債調減少し，その後また株式発行とその収入の貯蓄

達余力は財務柔軟性の貴重な源泉であるため，が行われる場合が多い。Huang and Ritter（2021）

仮に当面の資金需要に対応するために合理的なは，株式発行コストが大きい場合，長期的な資コストで負債を発行できるとしても，負債では金需要を持つ企業には，当面の資金需要に十分なく株式を発行することが最適である場合があな資金を調達し，近い将来に予想される資金需ると述べている。

要に備えて現金の貯蓄を行うインセンティブが一方，即時かつ短期間の資金需要がある企業

あり，従って特に株式発行企業では，発行収入

にとって，特に営業損失の補填ではなく有形資と現金保有量の変動の間に正の関係があると述産への投資によるものである場合，負債調達は

べている。

25

資金不足と資金調達に関する意思決定

これらの議論から，本稿では，負債発行企業である。近い将来の資金不足（Near Depletion）と比べて株式発行企業は調達した資金の多くをは，t+1期末までに現金が不足するが t 期末ま

現金保有に回すと予想する。

では不足しない場合に 1 ，そうでない場合に 0とするダミー変数である。中期的な資金不足

3 ．データと要約統計量（Medium Depletion）は，t+2期末までに現金が不足するが t+1期末までは不足しない場合に

3.1

資金調達に関する意思決定，資金不足及びコントロール変数

1 ，そうでない場合に 0 とするダミー変数である。
コ ン ト ロ ー ル 変 数 と し て， ト ー ビ ン の Q

本 稿 で は，Huang and Ritter（2021） に 倣（Tobin’s Qt-1 ），t-1期の株価リターン（Returnt-1 ），い，資金調達に関する意思決定を次のとおり定t+1期から t+3期の株価リターン（Returnt+1,t+3 ），義する。本稿において株式のみ発行とは，正味売上高（ln（ Sales）t-1 ），負債比率（Leveraget-1 ），

株式発行額の期首総資産に対する比率（∆E）

R&D 支出
（R&Dt-1 /Assett-1 ），産業ごとの CF のが0.05以上かつ期首時価総額に対する比率がボラティリティ（Industry Volatilityt-1 ）及び有0.03以上，かつ，正味負債発行額の期首総資産

配ダミー（Dividend Payert-1 ）を使用する。変数に対する比率（∆D）が0.05未満または期首時の詳細は Appendix に示すとおりである。

価総額に対する比率が0.03未満であることをいう。負債のみ発行とは，正味株式発行額の期首3.2 データ

総資産に対する比率が0.05未満または期首時価

本稿は2009年12月から2021年12月までの日本

総額に対する比率が0.03未満，かつ，正味負債の上場企業のデータを分析対象とする。財務

発行額の期首総資産に対する比率が0.05以上か

データ及び株価データは Factset より取得す

つ期首時価総額に対する比率が0.03以上である

る。金融・保険業及び業種不明のデータと，分ことをいう。負債・株式発行とは，正味株式発析に必要な変数が揃わないデータを除き，最終

行額の期首総資産に対する比率が0.05以上かつサンプルは38,809企業・年である。図表 1 は外期首時価総額に対する比率が0.03以上，かつ，部資金調達に関する意思決定及び資金不足の有

正味負債発行額の期首総資産に対する比率が無ごとの企業・年の頻度を示している。なお，

0.05以上かつ期首時価総額に対する比率が0.03

Huang and Ritter（2021） に 倣 い，Cashex post

以上であることをいう。負債・株式発行なしとは t-1期の現金（Casht-1 ）と t 期の正味キャッは，これらの何れにも該当しない場合をいう。

シュフロー（NCFt）の合計であり，外部資金

また，t 期，t+1期，t+2期の正味キャッシュ調達がない場合の事後の現金保有量を示す。

フロー（NCF）を用いて，即時の資金不足，

Cashex ante は t-1期の現金（Casht-1 ）と t-1期の近い将来の資金不足，中期的な資金不足の指標

正味キャッシュフロー（NCFt-1 ）の合計であを 定 義 す る。 即 時 の 資 金 不 足（Immediate

り，外部資金調達がない場合の事前の現金保有

Depletion）は t 期末までに現金が不足する場量を示す。なお，Cashex ante については，NCFt

合に 1 ，そうでない場合に 0 とするダミー変数と t 期の負債・株式発行との間の内生性に関す

26

証券経済研究
図表 1

第118号（2022.6）

サンプルの分布パネル A：資金不足と資金調達の有無
サンプル全体負債・株式発行なし

負債または株式を発行

Total

38,809100.0％

32,945100.0％

5,864

100.0％

Cashex post ≤ 0
Cashex post > 0

1,889
36,920

4.9％
95.1％

252
32,693

0.8％
99.2％

1,637
4,227

27.9％
72.1％

Cashex ante ≤ 0
Cashex ante > 0

2,506
36,303

6.5％
93.5％

1,672
31,273

5.1％
94.9％

834
5,030

14.2％
85.8％

パネル B：資金不足と資金調達方法
負債のみ発行

負債・株式発行株式のみ発行

Total

4,495

100.0％

327

100.0％

1,042

100.0％

Cashex post ≤ 0
Cashex post > 0

1,258
3,237

28.0％
72.0％

210
117

64.2％
35.8％

169
873

16.2％
83.8％

Cashex ante ≤ 0
Cashex ante > 0

512
3,983

11.4％
88.6％

109
218

33.3％
66.7％

213
829

20.4％
79.6％

る懸念を軽減するために，NCFt-1 を NCFt の予測値として用いている。

いう特徴が見られた。
図表 2 のパネル A はサンプル全体の記述統計

パネル A によると，負債・株式発行のない量を示す。変数の定義は Appendix に示す通り

32,945企業・年のうち，Cashex post がマイナスである。なお，連続変数は上下 1 ％で winsorize（Cashex post ≤ 0 ） で あ る 企 業・ 年 は0.8 ％，している。パネル B は資金調達に関する意思

Cashex ante がマイナス（Cashex ante ≤ 0 ）である

決定ごとの記述統計量を示す。株式発行企業，

企業・年は5.1％であった。負債または株式発

特に株式のみ発行する企業はトービンの Q

行を発行した5,864企業・年のうち，Cashex post

（Tobin’s Qt-1 ）が高い。株式発行企業は，前年がマイナス（Cashex post ≤ 0 ）である企業・年はの株式リターン（Returnt-1 ）が最も高く，t+1

27.9％，Cashex ante がマイナス（Cashex ante ≤ 0 ）期から t+3期にかけてのバイ・アンド・ホールである企業・年は14.2％であった。これらの結ドの株式リターン（Returnt+1, t+3 ）が低い。ま果は，負債または株式を発行する企業が負債・た， 株 式 発 行 企 業 は， 売 上 高 が 小 規 模

株式を発行しない企業よりも目先の資金需要が（ln（Sales）
t-1 ）であり，研究開発投資（R&Dt-1 /あることを示唆している。

Assett-1 ）が大きく，キャッシュフローの変動

パネル B は負債または株式を発行した企業・（Industry Volatilityt-1 ）が大きい産業に属して年をその資金調達方法ごとに比較したものであおり，有配企業（Dividend Payert-1 ）であるこる。負債のみ発行した企業・年では Cashex anteとが少ない。

がマイナスである頻度は Cashex post がマイナスである頻度よりも少なく，株式のみ発行した企
業・年では Cashex ante がマイナスである頻度はCashex post がマイナスである頻度よりも多いと27資金不足と資金調達に関する意思決定
図表 2

記述統計量

パネル A：サンプル全体（N＝38,809）
変数

平均値

SD

p25

中央値

p75

Cashex post /Assett-1

0.223

0.180

0.100

0.188

0.310

Cashex ante /Assett-1

0.222

0.192

0.087

0.183

0.317

∆ E/Assett-1

0.004

0.036

－0.000

0.000

0.000

∆ D/Assett-1

0.005

0.065

－0.018－0.0000.014

Immediate Depletion

0.049

0.215

0.000

0.000

0.000

Near Depletion

0.041

0.199

0.000

0.000

0.000

Medium Depletion

0.031

0.174

0.000

0.000

0.000

Tobin’s Qt-1

1.176

0.825

0.785

0.945

1.212

Returnt-1

0.138

0.420

－0.108

0.055

0.274

Returnt+1, t+3

0.308

0.735

－0.117

0.119

0.499

ln
（ Sales）t-1

10.436

1.719

9.247

10.312

11.525

Leveraget-1

0.203

0.190

0.033

0.157

0.326

R&Dt-1 /Assett-1

0.013

0.022

0.000

0.002

0.016

Industry Volatilityt-1

0.058

0.024

0.047

0.050

0.064

Dividend Payert-1

0.884

0.321

1.000

1.000

1.000

negative CF

0.127

0.333

0.000

0.000

0.000

∆Cash/Assett-1

0.017

0.070

－0.013

0.009

0.040

Casht-1 /Assett-1

0.227

0.176

0.099

0.179

0.302

ln
（ Asset）t-1

10.479

1.720

9.277

10.31911.514

CF/Assett-1

0.062

0.075

0.029

0.062

0.099

Investment/Assett-1

0.040

0.058

0.009

0.030

0.060

∆ Non-cash NWC/Assett-1
Dividend/Assett-1

0.020
0.011

0.075
0.011

－0.012
0.004

0.017
0.008

0.046
0.014

パネル B：資金調達に関する意思決定ごとのサンプルの特徴
負債・株式発行なし（N＝32,945）

負債のみ発行（N＝4,495）

負債・株式発行（N＝327）

株式のみ発行（N＝1,042）

変数

平均値 中央値

SD

平均値

中央値

SD

平均値

中央値

SD

平均値

中央値

SD

Tobin’s Qt-1

1.132

0.927

0.777

1.226

1.012

0.723

1.856

1.378

1.203

2.155

1.500

1.538

Returnt-1

0.134

0.057

0.401

0.133

0.033

0.454

0.263

0.079

0.624

0.244

0.057

0.666

Returnt+1, t+3

0.309

0.128

0.713

0.330

0.096

0.826

0.186

－0.006

0.844

0.213

－0.027

0.932

ln（ Sales）t-1

10.503 10.377

1.684

10.38310.194

1.738

9.079

9.000

1.672

8.970

8.803

1.884

Leveraget-1

0.188

0.139

0.182

0.283

0.252

0.204

0.348

0.355

0.244

0.276

0.254

0.224

R&Dt-1 /Assett-1

0.013

0.003

0.021

0.010

0.000

0.020

0.012

0.000

0.028

0.022

0.000

0.037

Industry Volatilityt-1

0.056

0.050

0.022

0.065

0.050

0.037

0.069

0.062

0.035

0.061

0.054

0.025

Dividend Payert-1

0.899

1.000

0.301

0.878

1.000

0.327

0.606

1.000

0.489

0.506

1.000

0.500

本表のパネル A はサンプル全体の記述統計量を示している。パネル B は資金調達に関する意思決定ごとの特徴を示している。
変数は Appendix に定義する通りである。なお，連続変数は上下１％で winsorize している。

28

証券経済研究第118号（2022.6）

トモデルの結果を示している。なお，負債・株

4 ．検証結果

式発行なしをベースとなる選択肢とする。また，本表では係数ではなく限界効果を報告している。分析の結果，即時の資金不足（Immediate

4.1 資金不足と資金調達の選択

Depletion）は負債発行と強い関係があること

本節では，即時及び将来の資金需要と資金調が示された。t 期末までに現金が不足する企業

達の意思決定との間の関係を調査する。図表 3は，同じ年に負債を発行する確率が他の選択肢

は，負債のみ発行，負債と株式の両方を発行，よりも71.8％（65.6％＋6.2％＝71.8％）高い。

株式のみ発行，または負債も株式も発行しない

また，近い将来の資 金 不 足（Near Depletion）という資金調達の意思決定に関する多項ロジッ

も負債発行と強い関係がある。t+1期末までに

図表 3
変数
Immediate Depletion
Near Depletion
Medium Depletion
Tobin’s Qt-1
Returnt-1
Returnt+1, t+3
ln（ Sales）t-1
Leveraget-1
R&Dt-1 /Assett-1
Industry Volatilityt-1
Dividend Payert-1
Observations
Pseudo R2

資金不足と資金調達の選択

負債のみ発行⑴

負債・株式発行⑵

株式のみ発行⑵

0.656＊＊＊（32.329）0.233＊＊＊（14.949）
0.141＊＊＊（10.082）
0.006＊＊＊（2.667）0.005（1.411）0.011＊＊＊（4.722）－0.006＊＊＊（－4.622）0.110＊＊＊（10.624）0.098（1.019）－0.116（－0.479）
0.010＊（1.803）0.062＊＊＊（9.066）0.011＊＊＊（4.481）0.005＊＊＊（2.793）0.000＊＊＊（3.937）0.001＊＊＊（4.902）0.000（0.593）－0.000＊＊＊（－5.096）0.003＊＊＊（5.356）0.011＊＊＊（2.629）－0.008（－0.595）－0.001＊＊＊（－2.761）

0.042＊＊＊（7.910）0.035＊＊＊（7.434）0.020＊＊＊（4.893）0.005＊＊＊（10.519）0.005＊＊＊（5.749）－0.000（－0.367）－0.004＊＊＊（－9.589）
0.028＊＊＊（10.307）0.116＊＊＊（5.947）0.002（0.019）－0.020＊＊＊（－6.803）38,8090.2335

本表は，負債のみ発行，負債と株式の両方を発行，株式のみ発行，または負債も株式も発行しない（基本カテゴリ）という資金調達の意思決定に関する多項ロジットモデルの結果を示している。
本表は限界効果と z 値（括弧内）を示している。全てのモデルは定数項，年ダミー，産業ダミーを含む（非表示）。変数は Appendix に定義する通りである。なお，連続変数は上下１％で winsorize
している。括弧内は企業レベルのクラスターロバスト標準誤差による z 値を示している。＊＊＊は１％
水準，＊＊は５％水準，＊は10％水準で有意であることを示す。

29

資金不足と資金調達に関する意思決定

現金が不足するが t 期末までは不足しない企業

ter（2021）の結果と整合的である。t-1期の研究は，同じ年に負債を発行する確率が他の選択肢

開発費（R&Dt-1 /Assett-1 ）は株式発行とポジティ

よりも24.4％高い。中期的な資金不足（Medium

ブに関係している。産業のキャッシュフローのボ

Depletion）と負債発行との間には短期的な資

ラティリティは，資金調達と有意な関係が見られ金不足ほど強い関係は見られなかった。それでなかった。有配企業は，負債発行とポジティブにも，t+2期末までに現金が不足するが t+1期末ま

関係し，株式発行とネガティブに関係している。

では不足しない企業は，同じ年に負債を発行すまとめると，図表 3 の結果は，目先の資金不る確率が他の選択肢よりも14.6％高い。また，

足が資金調達や資金調達手段の選択に関係して即時の資金不足（Immediate Depletion）は株式いること，目先の資金需要に対して負債発行が発行とも強く関連している。t 期末までに現金選択されやすいことを示唆しており，本稿の予が不足する企業は，同じ年に株式を発行する確想と整合している。

率が他の選択肢よりも10.4％（6.2％＋4.2％＝10.4％）高い。近い将来の資金不足（Near Depletion）や中期的な資金 不足（Medium Deple-

4.2

資金需要の性質と資金調達方法の選択tion）は株式の発行との関連性が比較的弱い。

資金不足は，損失または多額の支出の結果で負債発行と株式発行を比較すると，即時の資金ある可能性がある。図表 4 のパネル A は，営不足に直面する企業において負債調達を選択す

業キャッシュフローがマイナスであれば １ をとる傾向が顕著に現れている。なお，コントロー

るダミー変数（negative CF）を導入し，即時

ル変数は資金不足の指標と比べて限界効果が概の資金不足（Immediate Depletion）を損失にね小さかった。t-1期のトービンの Q（Tobin’s

関連するものかどうかで区別して分析していQt-1 ）は外部資金調達とポジティブに関係するる。キャッシュフローがマイナスであることにが，負債発行と株式発行の選択において大きなより資金不足に直面した場合，負債発行の可能

差 は 見 ら れ な か った。t-1期 の 株 価 リターン

性はキャッシュフローがマイナスではない場合（Returnt-1 ）は株式発行と，t+1期から t+3期までの69.6％からキャッシュフローがマイナスであの株価リターン（Returnt+1,t+3 ）は負債発行とポジる場合の77.8％へと増加し，株式発行の可能性

ティブに関 係している。t-1期の売 上 規 模（lnは10.4％で変化しなかった。これらの結果は，（ Sales）
t-1 ）は外部資金調達とネガティブに関係し収益性と負債発行の間に正の関係があるとするている。t-1期の負債比率（Leveraget-1 ）は外部

Huang and Ritter（2021）の結果と異なり，収資金調達とポジティブに関係しており，株式発行益性の低下をカバーすることが負債による資金よりも負債発行に関係している。しかしながら，調達の資金用途の一つである可能性を示唆して限界効果の大きさは，どの選択肢においても即時いる。その一方で，即時の資金不足が損失に関の資金需要ほど大きくはない。このことは，資本係するものかどうかは，株式による資金調達の構成のリバランスよりも即時の資金需要の方が資選択に影響しないようである。

金調達の決定において重要性が高いことを示唆す

パネル B は，様々なキャッシュフローの構成要

る Denis and McKeon（2012）や Huang and Rit-

素と資金調達の選択との間の関係を調査してい30

証券経済研究第118号（2022.6）

図表 4 資金需要の性質と資金調達方法の選択
パネル A：収益性による即時資金不足の分類
変数

負債のみ発行⑴

負債・株式発行⑵

株式のみ発行⑵

0.732＊＊＊（47.543）0.616＊＊＊（33.359）0.232＊＊＊（16.087）
0.141＊＊＊（10.139）
Yes

0.046＊＊＊（5.666）0.080＊＊＊（8.504）0.010＊＊＊（4.474）0.005＊＊＊（2.788）Yes

0.058＊＊＊（7.534）0.024＊＊＊（3.834）0.035＊＊＊（7.495）0.021＊＊＊（4.929）Yes

Immediate Depletion＊ negative CF＊
Immediate Depletion（1-negative CF）

Near Depletion
Medium Depletion
Controls
Observations
Pseudo R2

38,8090.2355る。様々なキャッシュフローの構成要素をコントによって，すぐに支出する金額よりも多くの資ロールした後でも，資金不足の各指標は，資金金を調達する可能性がある。図表 5 のパネル

調達との間に統計的に有意な関係を保っている。

A では，t 期における現金保有の増減（∆ Cash）

負債発行は t 期の投資（Investment/Assett-1 ）及を被説明変数とし，企業の特性や市場環境を説

び t+1期の投資（Investmentt+1 /Assett-1 ）と強い明変数とした固定効果モデルによる分析の結果

正の関係を持っている。しかし，t+2期の投資を示している。列⑴から⑶まではそれぞれ，サ（Investmentt+2 /Assett-1 ）とは有意な関係は見ンプル全体，株式発行サブサンプル，負債発行られなかった。株式発行は t 期の投資と強い関

サブサンプルを対象としている。全てのモデル係を持っており，t+1期の投資や t+2期の投資で，t-1期の現金保有（Casht-1 ）の係数はネガとも有意な正の関係を持っている。これらの結ティブで統計的に有意であった。また，全ての果は，資金需要の性質も資金調達の選択と関係モデルで，t-1期のトービンの Q（Tobin’s Qt-1 ）

していることを示している。また，比較的短期

及び株価リターン（Returnt-1 ）の係数はポジ間の資金需要がある企業は負債を発行し，比較

ティブで統計的に有意であった。列⑴及び列⑶

的長い期間の資金需要がある企業は株式を発行

では，t-1期の負債比率（Leveraget-1 ）の係数することを示唆している。このことは本稿の予

はポジティブで統計的に有意であった。これ

想と整合的である。

は，負債比率の高い株式発行会社が，現金保有

4.3 資金調達方法と現金保有量の変化
企業が外部資金を調達する場合，様々な理由を増やす代わりに負債を償還するために資金を使っているためと考えられる4。
パネル B では，外部資金調達のキャッシュ4 本稿の結果と類似した研究として，McLean and Palazzo（2018）は負債調達額のうち，37％が投資，業務，現金貯蓄によって内部消費され，42％が固定負債の買い戻し，15％がロールオーバー， 6 ％が株式の買い戻しに充てられていることを報告している。彼らは，負債調達額の57％は，既存負債の買い戻しに使われ，負債比率を増加させないようにしていると報告している。

31

資金不足と資金調達に関する意思決定
パネル B：さまざまな資金需要
変数
Immediate Depletion
Near Depletion
Medium Depletion
Casht-1 /Assett-1
CF/Assett-1
Investment/Assett-1∆ Non-cash NWC/Assett-1
Dividend/Assett-1
CFt+1 /Assett-1
Investmentt+1 /Assett-1∆ Non-cash NWCt+1 /Assett-1
Dividendt+1 /Assett-1
CFt+2 /Assett-1
Investmentt+2 /Assett-1∆ Non-cash NWCt+2 /Assett-1
Dividendt+2 /Assett-1
Controls

負債のみ発行⑴

負債・株式発行⑵

株式のみ発行⑶

0.489＊＊＊（14.502）0.114＊＊＊（8.147）0.065＊＊＊（5.858）－0.007（－0.536）－0.791＊＊＊（－25.271）
1.114＊＊＊（27.188）0.419＊＊＊（14.768）
2.577＊＊＊（6.682）0.038（1.458）0.098＊＊＊（3.770）0.036＊（1.734）－1.037＊＊（－2.480）
0.083＊＊＊（3.663）－0.027（－1.181）0.023（1.350）－0.388（－1.297）
Yes

0.025＊＊＊（3.445）0.003＊＊＊（2.817）0.002＊＊（2.063）0.001＊＊（2.405）－0.007＊＊＊（－4.762）
0.012＊＊＊（5.119）0.007＊＊＊（4.820）0.002（0.202）－0.000（－0.253）0.001＊＊（2.134）0.000（0.893）0.008（1.170）－0.000（－0.148）0.001（1.596）0.000（1.237）－0.002（－0.314）Yes

0.024＊＊＊（4.657）0.007＊＊＊（2.624）0.004＊（1.840）－0.007＊＊（－2.551）－0.099＊＊＊（－12.023）
0.131＊＊＊（12.576）0.112＊＊＊（13.930）0.016（0.142）－0.028＊＊＊（－4.876）0.017＊＊＊（2.651）0.007（1.643）0.025（0.285）－0.008＊（－1.743）0.011＊＊（2.038）0.007＊（1.923）0.083（1.587）
Yes

Observations
Pseudo R2

29,3780.3628

本表は，負債のみ発行，負債と株式の両方を発行，株式のみ発行，または負債も株式も発行しない（基本カテ
ゴリ）という資金調達の意思決定に関して，資金不足と収益性の交互作用を含めた，多項ロジットモデルの結果を示している。本表は限界効果と z 値（括弧内）を示している。全てのモデルは定数項，年ダミー，産業ダミーを含む（非表示）。コントロール変数は図表３と同じ。変数は Appendix に定義する通りである。なお，連続変数は上下１％で winsorize している。括弧内は企業レベルのクラスターロバスト標準誤差による z 値を示している。＊＊＊は１％水準，＊＊は５％水準，＊は10％水準で有意であることを示す。

フローと現金保有の変化（∆ Cash/Assett-1 ）と行による資金調達が 1 円増加すると現金保有がの間の関係を調査している。列⑴は，全サンプ

0.705円増え，負債発行による資金調達が 1 円

ルを対象とした分析結果を示している。株式発増加すると現金保有が0.353円増えることを示

32

証券経済研究第118号（2022.6）

図表 5 資金調達と現金保有量の変化
パネル A：企業の特徴と現金保有量の変化
被説明変数＝∆ Cash/Assett－1
変数
Casht-1 /Assett-1
ln（ Asset）t-1
Tobin’s Qt-1
Returnt-1
Returnt+1, t+3
ln（ Sales）t-1
Leveraget-1
R&Dt-1 /Assett-1
Industry Volatilityt-1
Dividend Payert-1
Constant
Year fixed effectFirm fixed EffectObservations
Adjusted R2

サンプル全体
⑴

株式発行
⑵

負債発行
⑶

－0.276＊＊＊（－30.211）－0.049＊＊＊（－10.591）
0.025＊＊＊（13.957）
0.026＊＊＊（17.307）－0.005＊＊＊（－6.551）0.017＊＊＊（4.671）0.014＊＊（1.999）0.155＊（1.802）－0.205＊＊（－2.562）0.001（0.465）0.360＊＊＊（11.502）
Yes
Yes
38,8090.172－0.202＊＊＊（－5.176）－0.023（－1.056）
0.054＊＊＊（7.280）0.055＊＊＊（5.169）0.001（0.193）0.023（1.449）－0.058（－1.511）－0.028（－0.071）－1.746＊＊（－1.993）－0.005（－0.241）0.110（0.665）
Yes
Yes
1,369
0.276

－0.339＊＊＊（－12.608）－0.070＊＊＊（－6.258）
0.030＊＊＊（5.168）0.023＊＊＊（4.667）－0.008＊＊＊（－2.632）
0.028＊＊＊（3.202）0.101＊＊＊（5.281）
0.082（0.317）－0.368＊（－1.732）－0.005（－0.523）
0.468＊＊＊（5.742）
Yes
Yes
4,822
0.216

パネル B：資金調達方法と現金保有量の変化
被説明変数：∆ Cash/Assett-1
変数∆E/Assett-1∆D/Assett-1
CF/Assett-1
Controls
Fixed effectObservations
Adjusted R2

サンプル全体
⑴

株式発行
⑵

負債発行
⑶

0.705＊＊＊（31.410）0.353＊＊＊（33.751）
0.608＊＊＊（58.435）
Yes
Firm, Year38,8090.493

0.628＊＊＊（8.111）0.152＊＊＊（3.254）0.365＊＊＊（8.153）Yes
Firm, Year
1,369
0.397

0.409＊＊＊（6.521）0.275＊＊＊（11.488）
0.421＊＊＊（17.059）
Yes
Firm, Year
4,822
0.409

33

資金不足と資金調達に関する意思決定
パネル C：資金調達方法，事後の資金不足と現金保有量の変化
被説明変数：∆ Cash/Assett-1
株式発行

変数

∆ E/Assett-1∆ D/Assett-1
CF/Assett-1
Controls
Fixed effectObservations
Adjusted R2

負債発行

Cashex post ≤ 0

Cashex post> 0

Cashex post ≤ 0

Cashex post> 0

⑴

⑵

⑶

⑷

＊＊＊

0.697
（3.882）0.114（1.009）0.261＊（1.862）Yes
Firm, Year
379
0.419

＊＊＊

＊＊＊

0.906
（9.877）
0.482＊＊＊（7.286）
0.463＊＊＊（7.876）
Yes
Firm, Year
990
0.576

0.260
（2.951）0.235＊＊＊（5.441）0.247＊＊＊（5.340）Yes
Firm, Year
1,468
0.394

0.689＊＊＊（8.014）0.504＊＊＊（12.966）0.512＊＊＊（17.272）
Yes
Firm, Year
3,354
0.532

パネル D：資金調達方法，事前の資金不足と現金保有量の変化
被説明変数：∆ Cash/Assett-1
株式発行

変数

∆ E/Assett-1∆ D/Assett-1
CF/Assett-1
Controls
Fixed effectObservations
Adjusted R2

負債発行

Cashex ante ≤ 0

Cashex ante> 0

Cashex ante ≤ 0

Cashex ante> 0

⑴

⑵

⑶

⑷

0.110
（1.073）0.256＊＊＊（3.230）0.388＊＊＊（4.325）Yes
Firm, Year
621
0.512

0.476＊＊＊（5.958）0.301＊＊＊（11.214）0.434＊＊＊（15.951）
Yes
Firm, Year
4,201
0.415

＊

0.299
（1.804）0.261＊（1.918）0.185（1.532）Yes
Firm, Year
322
0.589

＊＊＊

0.741
（8.428）0.174＊＊＊（2.695）0.409＊＊＊（8.285）Yes
Firm, Year
1,047
0.433

本表のパネル A は現金保有量の変化に関する固定効果モデルの結果を示している。なお，Hausman 検定を行い，固定効果モデルが選択されている。変数は Appendix に定義する通りである。なお，連続変数
は上下１％で winsorize している。括弧内は企業レベルのクラスターロバスト標準誤差による t 値を示している。＊＊＊は１％水準，＊＊は５％水準，＊は10％水準で有意であることを示す。

唆している。列⑵は株式発行のサブサンプルを

パネル C では，株式発行のサブサンプルと対象とした結果を示している。株式発行による負債発行のサブサンプルを，事後の現金ポジ資金調達が 1 円増加すると現金保有が0.628円

ション（Cashex post ）に基づき即時の資金不足

増えることを示唆している。列⑶は負債発行のか否かで分割したサブサンプルを用いる。列⑴サブサンプルを対象とした分析の結果である。

によると，t 期末までに現金が不足するような負債発行による資金調達が 1 円増加すると現金

株式発行会社は，株式発行による資金調達が 1

保有が0.275円増えることを示唆している。

円増加すると現金保有を0.697円増やすことを

34

証券経済研究第118号（2022.6）

Appendix
変数

定義

Cashex post
Cashex ante
Cash
NCF
∆D
∆E
Asset
Immediate Depletion
Near Depletion

Casht-1 ＋NCFt
Casht-1 ＋NCFt-1
現金及び短期有価証券∆ Cash－∆ D－∆ E
t-1期から t 期にかけての有利子負債の変化分（株式の発行による収入－株式の買戻しによる支出）
総資産
Casht-1 ＋NCF ≤ 0 であれば 1 ，そうでなければ 0 をとるダミー変数
Casht-1 ＋NCF > 0 かつ Casht-1 ＋NCF＋NCFt+1 <＝ 0 であれば 1 ，そうでなければ 0 をとるダミー変数
Casht-1 ＋NCF > 0 ，Casht-1 ＋NCF＋NCFt+1 > 0 か つ Casht-1 ＋NCF＋
NCFt+1 ＋NCFt+2 <＝ 0 であれば 1 ，そうでなければ 0 をとるダミー
変数（株式時価総額＋負債合計）／総資産
株価リターン
売上高
有利子負債／総資産t-1
研究開発費
各企業の t-10期から t-1期までの CF の標準偏差の産業平均。なお，
産業は東証業種分類の大分類に基づく。
営業キャッシュフロー
配当があれば 1 ，そうでなければ 0 をとるダミー変数
CF が負であれば 1 ，そうでなければ 0 をとるダミー変数
投資キャッシュフロー∆正味運転資本－∆ Cash
配当支払額

Medium Depletion

Tobin’s Q
ReturnSales
Leverage
R&D
Industry Volatilityt-1
CF
Dividend Payert-1
negative CF
Investment
Non-cash NWC
Dividend

示唆している。対照的に，列⑵を見ると，すぐるが，パネル C と同様の符号が確認できた。

に資金不足に陥らない企業が株式発行により得

これらの結果は，即時の資金不足にある企業でた現金のほとんどを現金保有に回している。まは，株式や負債の発行により得た外部資金を現た，列⑶によると，t 期末までに現金が枯渇す

金保有に回さず即座に使用していることを示唆るような負債発行会社は，負債発行による資金する。また，負債発行企業よりも株式発行企業

調達が 1 円増加すると現金保有を0.235円増やの方が現金保有に回す割合は大きいことを示し

すことを示唆している。ここでも同様に，列⑷ている。これらの結果は本稿の予想と整合してを見るとすぐに資金不足に陥らない負債発行企いる。

業は，負債発行により得た現金の多くを現金保有に回している。パネル D では，事前の現金ポ

5 ．おわりにジション（Cashex ante）に基づき即時の資金不足か否かで分割したサブサンプルを用いて検証を本 稿 で は， 米 国 企 業 を 対 象 と し た Huang

行った。係数の大きさや統計的な有意性は異なand Ritter（2021）の示す短期的な資金需要と35

資金不足と資金調達に関する意思決定

引

外部資金調達方法の選択との間の関係が，日本

用

文

献

企業においても見られるかを，日本企業のデー
タを用いて検証した。

佐々木寿記，鈴木健嗣，花枝英樹（2015）「企業の資検証の結果，即時，短期，中期の資金不足の本構成と資金調達―日本企業へのサーベイ調査

順に資金調達の決定との関係が強いことがわによる分析―」『経営財務研究』，第35巻，第1.2

かった。なお，この関係は他の企業特性よりも合併号，2-28頁。

強く表れていた。また，負債発行と株式発行を比較すると，即時の資金不足に直面する企業において負債発行を選択する傾向があることが示された。さらに，比較的短期の投資と負債発行の間に強い関係があること，長期的な投資支出

佐々木隆文，佐々木寿記，胥鵬，花枝英樹（2016）「日本企業の現金保有と流動性管理―サーベイ調
査による分析―」『現代ファイナンス』，No.37，
19-48頁。
式見雅代（2014）「企業の財務意思決定と最適資本構成」『金融経済研究』，第36号，67-90頁。

との株式発行の間に強い関係があることが示さ

Ai, H., Frank, M. Z., and Sanati, A.（2021）,“Theれた。最後に，即時の資金不足にある企業でTrade-off Theory of Corporate Capital Struc-

は，株式や負債の発行により得た外部資金を現

ture,”Oxford Research Encyclopedia of Eco-

金保有に回さず即座に使用していること，まnomics and Finance. Available at SSRN:

た，負債発行企業と株式発行企業を比べると，
負債発行企業は調達した資金をすぐに使い，現金保有にあまり回さず，株式発行企業は調達した資金を現金保有により多く回すことが示された。
まとめると，本稿の結果は，資金需要の時間

https://ssrn.com/abstract=3595492. Or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3595492.
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軸や持続性，資金使途が外部資金調達やその手

Bargeron, L.; D. Denis; and K. Lehn.（2018）“Financ-段の決定，獲得した資金のうちどれほどを手元

ing investment spikes in the years surrounding

資金に回すかに関して重要であることを示している。また，負債発行企業と株式発行企業では，資金需要の性質も異なることも示している。これらの結果は，Huang and Ritter（2021）の結果と概ね整合しており，また，資本構成が期間ごとの資金調達の結果であるとする考え方とも整合的である。ただし，本稿の結果では先World War I,”Journal of Financial Economics,
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行研究と異なり，ネガティブなキャッシュフ

DeAngelo, H., DeAngelo, L., and Whited, T. M.

ローと関係した資金不足に直面した場合，企業（2011）,“Capital structure dynamics and transi-

は株式発行よりも負債発行を選択することが示された。そのようなキャッシュフローの性質に注目した追加的な調査が必要である。

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（当研究所研究員）

1833.

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