証券経済研究第85号（2014 . 3）

店頭デリバティブの清算機関・取引情報蓄積機関・電子取引基盤
福

要

本

葵

旨

店頭デリバティブ取引は，本来，リスクヘッジの手段として，期間や元本等の契約内容が，契約の当事者間で自由に設計されてきた。また，ヘッジする原契約のリスクも様々であるため，自由に設計することのニーズも大きかった。
しかし，2008年の金融危機によって，店頭デリバティブ取引のリスクを市場全体として把握すべき，管理すべきという要請が生まれた。店頭デリバティブ取引のシステミック・リスクが拡大するからである。システミック・リスクを低減するためには，店頭デリバティブ市場の透明性の向上や店頭デリバティブ取引やその参加者に対する規制を強化する必要があるとされるようになった。
清算機関の利用や取引情報蓄積，報告などの制度を通じ，リスクを把握し，価格の公正性を管理する必要性があるとされている。さらに，金融危機直後，デリ
バティブ取引についても店頭市場での流動性が低下する事態が生じたが，このような流動性についても，信頼できる透明性の高い取引システムが存在すれば，取引金融機関当事者の信用力に依拠することなく，安心して取引が行われるため，流動性が極端に低下することはないと考えられる。
そこで，本稿では，金融危機以後の国際的な規制強化の要請を受け，日本が店
頭デリバティブ取引について，具体的にどのような規制を設けてきたか，これまでの進捗状況について整理し，今後予定されている規制についての方向性を分析し，規制の問題点について，考察する。
目

次

Ⅰ．はじめに──新たな規制

３．取引情報蓄積機関

Ⅱ．金融危機以降の国際的な店頭デリバティブ改革

４．電子取引基盤（電子情報処理組織，電子取引

Ⅲ．日本の店頭デリバティブ改革
１．改革の議論と金商法改正

プラットフォーム）Ⅴ．店頭デリバティブ改革の課題

２．清算機関37

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店頭デリバティブの清算機関・取引情報蓄積機関・電子取引基盤拡大するからである。システミック・リスクをⅠ．はじめに──新たな規制低減するためには，店頭デリバティブ市場の透明性の向上や店頭デリバティブ取引やその参加

2013年９月２日，バーゼル銀行監視委員会および証券監督者国際機構は「中央清算されない
デリバティブ取引に係る証拠金規制」の最終報
1),2)者に対する規制を強化する必要があるとされるようになった。
また，金融危機直後，デリバティブ取引につ。ここでは，清算機関で決いても店頭市場での流動性が低下する事態が生済しない相対取引には，証拠金（現金または高じたが，信頼できる透明性の高い店頭デリバ

格付け政府債）を差し入れることを2015年12月

ティブ取引システムが存在すれば，取引金融機

以降義務付けることとしている。対象となる店

関当事者の信用力に依拠することなく，安心し頭デリバティブ取引は，金利スワップやクレて取引が行われるため，流動性が極端に低下す

ジット・デフォルト・スワップ（以下，CDS）

ることはないと考えられる。

告書を発表したであり，為替取引の先物や為替スワップは対象外としている。

そこで，本稿では，金融危機以後の国際的な規制強化の要請を受け，日本が店頭デリバティ

このような規制強化が行われる目的は，主にブ取引について，具体的にどのような規制を設二つあり，その一つは，標準化されていない店

けてきたか，これまでの進捗状況について整理

頭デリバティブのリスクを削減するためであし，今後予定されている規制についての方向性

る。二つ目の目的は，清算機関の利用促進であを分析し，規制の問題点について，考察したる。このように規制の強化が図られるが，最終い。

報告では，担保の要件を従来の想定から緩和している。また担保対象資産範囲を拡大している。規制の対象となる取引価値の基準値は，Ⅱ．金融危機以降の国際的な店頭デリバティブ改革

5,000万ユーロ以上である。また，銀行，証券
会社は一回に限り，当初証拠金として差し入れた担保の再利用を行うことができる。

2008年の金融危機を契機に，店頭デリバティ
ブ取引を通じた不透明かつ過度なリスクテイク

本来は，店頭デリバティブ取引は，リスクを制限し，そのシステミック・リスクを低減す

ヘッジの手段として，期間や元本等の契約内容

るために，店頭デリバティブ市場の透明性向上

が，契約の当事者間で自由に設計されてきた。

や，店頭デリバティブ取引やその参加者に対す

また，ヘッジする原契約のリスクも様々である

る規制強化が必要であるとする議論が盛んにため，自由に設計することのニーズも大きかっなった。各国の立法機関および行政機関は，金た。

融システムの機能を確保し，リスクを削減する

しかし，2008年の金融危機によって，店頭デリバティブ取引のリスクを市場全体として把握ため，透明化の促進に向けた監督システムの構築に尽力してきた。

すべき，管理すべきという要請が生まれた。店

例えば，G20は，2009年に，店頭デリバティ

頭デリバティブ取引のシステミック・リスクがブ取引に伴うシステミック・リスクを低減する

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証券経済研究第85号（2014 . 3）

ための改革プログラムを開始した。2009年に当初合意された通り，G20の改革プログラムは，Ⅲ．日本の店頭デリバティブ改革

3)

以下の４つの要素から構成されている 。
①標準化されたすべての店頭デリバティブ契
約は，適当な場合には，取引所または電子

1．改革の議論と金商法改正

取引基盤を通じて取引されるべきである。

一方，日本における店頭デリバティブ制度改②標準化されたすべての店頭デリバティブ取

革の始まりは，2010年５月19日「金融商品取引

引は，中央清算機関（CCP）を通じて決済

等の一部を改正する法律」公布である。この法されるべきである。

律では，2012年11月までに一定の条件を満たす③店頭デリバティブ契約は，取引情報蓄積機

CDS 取引について，国内の清算機関利用の義関（trade repositories）に報告されるべき

務付け，取引情報蓄積機関への報告義務等を法である。

制化した。つまり，金融商品取引業者等に対④中央清算機関を通じて決済されないデリバ

し，取引高その他の取引状況に照らし，その取ティブ契約は，より高い所要自己資本賦課引に基づく債務の不履行が我が国の資本市場にの対象とされるべきである。

重大な影響を及ぼすおそれのある取引につい

ま た，2010 年 10 月，金 融 安 定 理 事 会て，免許を受けた清算機関（国内または外国）（Financial Stability Board，以 下，FSB）は，の利用を義務付け（156条の62①二），さらに，“Implementing

Market

その特性に鑑み，我が国において清算する必要

Reforms” と題するレポートの中で，21の勧告がある取引については，国内清算機関の利用を

OTC

Derivatives

4)を 策 定 し た 。ま た，2012 年 １ 月 に は，支 払。
義務付けている（156条の62①一）い・決済システム委員会および証券監督者国際取引情報蓄積・報告に関しては，金融商品取機 構（CPSS-IOSCO）は，“Requirements for

引業者等や清算機関に対し，取引情報の保存おOTC derivatives data reporting and aggrega-

よび 当局へ の提出 を 義 務 付け（156条 の63，

tion: CPSS-IOSCO publishes final report” を発

64），また，金融業者等は，自らに代わり，当表し，2012年６月，IOSCO の店頭デリバティ

局が指定する取引情報蓄積機関による保存及びブ・タスク・フォースは，国際基準を算定した

当局へ報告を選択可能とすること（156条の最終報告書である “International Standards for65），そして，当局は入手した取引情報の概要

Derivatives Market Intermediary Regulation

を公表することを規定した（156条の66）。

5)

Final Report” を発表した 。
これらの国際的な会議の他，アメリカのドッ
ド・フ ラ ン ク 法 や 欧 州 規 制 イ ン フ ラ 機 構

2010年の金融商品取引法の改正では，国際的な進捗状況を鑑み，電子取引基盤での取引義務化は見送ることとなった。

（European Market Infrastructure Regulation,

また，2010年金融商品取引法改正に伴い，

EMIR）等でも，店頭デリバティブ取引につい「平成22年金融商品取引法改正に係る政令・内ての規制を設けている。

閣府令」が2011年４月１日に施行された。清算機関は，金融システム上，危機の伝播を遮断す39

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店頭デリバティブの清算機関・取引情報蓄積機関・電子取引基盤る役割を担うインフラとしての重要性を鑑み，法律では，清算機関について，主要株主規制や

2．清算機関

最低資本金制度は政令に委任された。政令また（１） 日本における既存の清算機関

は内閣府令で，規制を導入することとなった。

現在，金融商品取引法に基づく金融商品取引

まず，国内の金融商品取引清算機関に対する清算機関には，後述する株式会社日本証券クリ

最低資本金の額は，10億円とされた。また，議アリング機構（JSCC），株式会社証券保管振替決権の20％以上を有する者に対する認可制とい機構における一般振替 DVP のための精算業務

6)う主要株主規制も導入されることとなった 。

を行う株式会社ほふりクリアリング，市場デリ

さらに，日本の金融機関は，店頭デリバティ

バティブ取引の清算業務を行う株式会社東京金ブ取引を国際的に行っている実態に鑑み，外国融取引所の３社がある。かつては，国債の店頭清算機関についても国内清算機関との連携方式

取引の清算業務は，株式会社日本国債清算機構を認めるなどの制度の導入を図っている。

（JGBCC）が行っていた。これは，2013年10月

金融商品取引法が改正された後も，金融庁内

１日，株式会社日本証券クリアリング機構に吸では引き続き規制改革についての検討が行わ収合併された。また，株式会社大阪証券取引所

れ，2011年12月26日，金融庁の「OTC デリバ

も市場デリバティブ取引の清算業務を行っていティブ市場規制にかかる検討会」は，OTC デ

たが，2013年７月16日をもって，株式会社日本

リバティブ取引の，①清算機関での清算義務，証券クリアリング機構に統合された。日本証券②取引情報の保存・報告義務，③電子取引基盤

クリアリング機構は，取引対象を拡大し，主たでの取引義務，を課す具体的な対象商品・対象

る清算機関になっている。これは，アメリカの者などに関する議論の取りまとめを公表し清算機関である NSCC が各取引所の持ってい7)

た清算部門を統合し，拡大した経緯に類似す

さらに，2012年３月９日，第180国会に，電る。アメリカでは現在，DTCC の子会社とし子取引基盤の利用義務付け等を含む「金融商品て，NSCC の他，種々の金融商品を清算する機取引法等の一部を改正する法律」が提出され，関が設立，運営されている。

た 。

8)

2012年９月６日に成立した 。電子取引基盤のまた，商品先物取引法に基づく清算機関に利用義務付けは，前述の清算機関や取引情報蓄

は，株式会社日本商品清算機構（JCCH）があ

積，報告の義務付けよりも１年，法整備が遅れる。

たこととなる。

店頭デリバティブ取引の清算業務を行うの

中央清算機関を通じて決済されないデリバは，株式会社日本証券クリアリング機構であティブ契約は，より高い所要自己資本賦課の対る。JSCC は東京証券取引所等の金融商品取引

象とされるべきとする規制については，2013年

所における株式等の現物取引および市場デリバ

９月２日，バーゼル銀行監視委員会および証券

ティブ取引の清算業務並びに店頭デリバティブ

監督者国際機構は最終報告書を発表した。

取引の清算業務を行っている。

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証券経済研究（２） 日本証券クリアリング機構（JSCC）

第85号（2014 . 3）

る10)。

日本証券クリアリング機構は，日本で初め金融商品取引法156条の７第２項では，業務て，当時の証券取引法に基づく「証券取引清算

処理書には，その清算参加者の要件を定めなけ機関」として有価証券債務引受業の免許を受ればならないとされている。清算参加者になろけ，2003年１月14日から業務を開始した清算機

うとする金融商品取引業者または登録機関は，関である。従来，各取引所において独立して行

JSCC に対し，取得申請を行い，承認を得る必われていた現物取引の清算および決済が統一化要がある。これを受け，JSCC は，清算資格のされた。現物取引の清算から開始された。2011

承認審査を行う。取得申請者に対する清算資格

年７月19日より株式会社日本証券クリアリングの取得の承認を行うことが JSCC の CDS 清算

機構が金融商品取引清算機関として初めて店頭業務の適切な遂行を確保する観点から適当であ

デリバティブ取引である CDS 取引の清算業務ると認めるときは，承認を行う。CSD 参加者を開始した。我が国唯一の店頭デリバティブのとなる資格要件は，経営体制，財務基盤，業務清算機関である9)。

執行体制の３つである。

同社の発行済株式総数は，64,885株である。

業務開始時の清算参加者は，大和証券キャピ

同社は４種類の種類株式を発行している。発行

タル・マーケッツ株式会社，野村證券株式会

済株式総数のうち A 種類株式

33,543株，B社，み ず ほ 証 券 株 式 会 社，三 菱 UFJ モ ル ガ

種類株式 9,000株，C 種類株式

10,000株，

ン・スタンレー証券株式会社，モルガン・スタ

D 種類株式は，12,342株である。それぞれのンレー MUFG 証券株式会社の５社であった。

持株比率は図表１に示す通りである。４種類の2013年９月３日の参加者は以下の10社に拡大し

種類株式のそれぞれの過半数を日本取引所グている（図表２）。

ループが保有しており，日本取引所グループの清算機関が存在しない場合，プロテクション

子会社となっている。同社が種類株式を発行すの売り手が倒産した後，参照組織が倒産してもるのは，それぞれの取引対象の参加者の意見を（イベントが起こっても），プロテクションの買反映させるためであると考えられる。取引対象

い手は，プロテクションの売り手から，支払いの参加者が種類株式を取得し，当該取引に関すを受けることができない。一方，プロテクショ

る詳細を種類株主総会での決議事項とすること

ンの買い手が倒産した場合，プロテクションのにより，取引参加者の意思を清算業務に反映さ売り手は，残存期間の金利を受け取ることがでせることができるからである。

きない。期限の利益を失う。クレジット・イベ
ントが発生した場合，参照組織が債務を支払（３） CDS のクリアリング

う。参照組織が支払った債務が不足する場合，金融商品取引法第156条の７には，清算機関

本来はプロテクションの売り手が支払う。一が，業務方法書によって，その業務を行わなけ

方，JSCC が清算する場合，取引期間中にプロればならないことが定められている。CSD 清

テクションの売り手が倒産しても JSCC がプロ

算に関しては，「CDS 清算業務に関する業務方

テクションの買い手に支払う。

法 書」の 第 ２ 章 第 １ 節 以 降 に 規 定 さ れ て い

また，取引期間中にプロテクションの買い手

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店頭デリバティブの清算機関・取引情報蓄積機関・電子取引基盤
図表１

株式会社日本証券クリアリング機構の株主構成（2013年10月23日現在）

A 種類株式33,543株

株主名

持株比率(％）

Ｄ種類株式

12,342株(株)日本取引所グループ

52.9（株）日本取引所グループ

88.7

上田八木短資株式会社 （1.9％）

1.9（株）日本証券クリアリング機構

10.5

株式会社岡三証券グループ

1.9（株）名古屋証券取引所

0.6

クレディ・アグリコル・セキュリティーズ・アジア・ビー・ヴィ

1.9

証券会員制法人

福岡証券取引所

0.04

クレディ・スイス証券株式会社

1.9

証券会員制法人

札幌証券取引所

0.04

ＪＰモルガン証券株式会社

1.9

セントラル短資株式会社

1.9

セントラル東短証券株式会社

1.9

大和証券株式会社

1.9

B 種類株式

9,000株（株）日本取引所グループ
C 種類株式100
10,000(株)日本取引所グループ

58.2

東海東京フィナンシャル・ホールディングス株式会社

1.9

クレディ・スイス証券株式会社

2.2

東短ホールディングス株式会社

1.9

ゴールドマン・サックス証券株式会社

2.2

ドイツ証券株式会社

1.9

JP モルガン証券株式会社

2.2

日本証券金融株式会社

1.9

シティグループ証券株式会社

2.2

日本相互証券株式会社

1.9

ソシエテ・ジェネラル（ソシエテ・ジェネラル銀行）

2.2

農林中央金庫1.9

株式会社大和証券グループ本社

2.2

野村ホールディングス株式会社

1.9

ドイツ証券株式会社

2.2

バークレイズ証券株式会社

1.9

バークレイズ・バンク・ピーエルシー（バークレイズ銀行）

2.2

BNP パリバ証券株式会社

1.9

野村ホールディングス株式会社

2.2

BGC ショウケンカイシャリミテッド

1.9

BNP パリバ証券株式会社

2.2

株式会社三井住友銀行

1.9

株式会社みずほ銀行

2.2

メリルリンチ日本証券株式会社

1.9

株式会社三井住友銀行

2.2

モルガン・スタンレー MUFG 証券株式会社

1.9

三井住友信託銀行株式会社

2.2

ＵＢＳ証券株式会社

1.9

株式会社三菱東京 UFJ 銀行

2.2

みずほ証券株式会社

1.7

メリルリンチ日本証券株式会社

2.2

株式会社三菱東京 UFJ 銀行

0.9

モルガン・スタンレー MUFG 証券株式会社

2.2

三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社

0.9

ユービーエス・エイ・ジー（銀行）2.2

株式会社みずほ銀行

0.2

株式会社りそな銀行

2.2

ロイヤルバンク・オブ・スコットランド・ピーエルシー東京支店

2.2〔出所〕 株式会社日本証券クリアリング機構（http://www.jscc.co.jp/kaisya/gaiyou.html）

が倒産した場合には，JSCC がプロテクション

ciation, Inc. が定める基本契約書11) に準拠しの売り手に固定金利を支払う。JSCC が清算すた取引であること。

ることにより取引参加者はリスクを免れることができる。

②株式会社日本証券クリアリング機構が定める方法により照合された取引であること。具体12)
的には，当初は Deriv/SERV（DS Match）（４） どのような CSD が清算されるかで 照 合 さ れ，Trade Information Ware-

日本証券クリアリング機構の「CDS 取引に

house13) に記録された取引であることとす

係る清算業務に係る制度要綱」では，清算の対象取引として，以下の条件を満たす CDS 取引を清算の対象とするとしている。
① International Swaps and Derivatives Asso-る。
③ JSCC の清算参加者同士の取引であり，かつ
JSCC を利用することに合意していること。
④ iTraxx Japan を 対 象 と す る イ ン デ ッ ク ス

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証券経済研究
図表２第85号（2014 . 3）

CDS の清算参加者（2013年９月３日現在）
清算参加者名業種

ゴールドマン・サックス証券株式会社

証券会社

シティグループ証券株式会社

証券会社

大和証券株式会社

証券会社

ドイチェ・バンク・アクチエンゲゼルシヤフト（ドイツ銀行）

外国銀行

野村證券株式会社

証券会社

ビー・エヌ・ピー・パリバ（ビー・エヌ・ピー・パリバ銀行）

外国銀行

みずほ証券株式会社

証券会社

三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社

証券会社

メリルリンチ日本証券株式会社

証券会社

モルガン・スタンレー MUFG 証券株式会社

証券会社〔出所〕 株式会社日本証券クリアリング機構（http://www.jscc.co.jp/sankasha/cds/cds2.html）

CDS 取引であること。

９条で，「業務方法書（CDS 清算業務に関する⑤円建ての取引であること。

業務方法書）第２条第１項第39号14)に規定する⑥クレジット・イベントが3CE（（Bankruptcy

当社が指定する銘柄は，インデックス CDS 取

破産，Failure to Pay 支払不履行，Restruc-

引の銘柄のうち当社が公示により指定するもの

turing リストラクチャリング）であること。

と す る。」と し て い る。こ の 規 定 に 基 づ き，

⑦想定元本が100億円以下であること。

2013年９月20日以降の適格 CDS 取引の銘柄が⑧残存期間が10年３か月以下であること。

指定された。

⑨営業日として，東京，ニューヨーク又はロン

具体的には，日本企業50銘柄を対象とした，ドンの営業日を用いる取引であること。

いわゆる iTraxx Japan 50を指す iTraxx Japan⑩営業日調整として，翌営業日方式又は修正翌

である15)。このように，対象取引はまだ限定さ営業日方式を用いる取引であること。

れている。金融危機に端を発した店頭デリバ⑪ 日 数 計 算 式 と し て，Actual/365，Actual/

ティブ規制改革の主旨を考えると，限定された

Actual，Actual/365 (Fixed)，Actual/360，

取引を清算するだけでは不十分であり，対象取30/360，360/360，Bond Basis 又 は 30E/360

引を拡大する必要があると考えられる。

を用いる取引であること。
⑫その他，JSCC が定める取扱要件に合致する取引であること。
これらの条件を満たせば，既存取引でも清算の対象となる。

（５） 金利スワップのクリアリング
店頭デリバティブ取引の多くは，CDS よりもむしろ金利スワップである16)。BIS の発表する報告書において，2013年後半の取引量は，合そ し て，日 本 証 券 ク リ ア リ ン グ 機 構 は，

計692,908（10億米）ドルのうち，金利スワッ

CDS 清算業務に関する業務方法書の取扱い第プ 取 引 が 577,269（10 億 米）ド ル，CDS 取 引

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店頭デリバティブの清算機関・取引情報蓄積機関・電子取引基盤
図表３

金利スワップの取引参加者（平成25年７月１日現在）

SMBC 日興証券株式会社

証券会社

クレディ・スイス証券株式会社

証券会社

ゴールドマン・サックス証券株式会社

証券会社

JP モルガン証券株式会社

証券会社

シティグループ証券株式会社

証券会社

ソシエテ・ジェネラル（ソシエテ・ジェネラル銀行）

外国銀行

大和証券株式会社

証券会社

ドイチェ・バンク・アクチエンゲゼルシヤフト（ドイツ銀行）

外国銀行

野村證券株式会社

証券会社

バークレイズ・バンク・ピーエルシー（バークレイズ銀行）

外国銀行

ビー・エヌ・ピー・パリバ（ビー・エヌ・ピー・パリバ銀行）

外国銀行

株式会社みずほ銀行

銀行

株式会社三井住友銀行

銀行

三井住友信託銀行株式会社

銀行

株式会社三菱東京 UFJ 銀行

銀行

三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社

証券会社

メリルリンチ日本証券株式会社

証券会社

モルガン・スタンレー MUFG 証券株式会社

証券会社

ユービーエス・エイ・ジー（銀行）

外国銀行

株式会社りそな銀行

銀行

ロイヤルバンク・オブ・スコットランド・ピーエルシー

外国銀行〔出所〕 株式会社日本証券クリアリング機構（http://www.jscc.co.jp/sankasha/irs/irs2.html）

は，24,845（10億米）ドルとなっている。

る。まず，MarkitSERV 社が提供する照合プ

金利スワップ取引においても，清算機関が，ラットフォーム（MarkitWire）において，金両当事者間において発生した債務を負担すると利スワップ取引の両当事者が，取引の照合およ

ともに，それに対応する債権を取得し，債権・び JSCC に対する債務負担の申込みを実施す

債務の当事者となることにより，その決済を保る。債務負担の申込みが行われた取引に関し証すれば，個々の取引当事者は原始取引相手方て，JSCC は，取引の適格性や担保等の充足状の信用リスクを意識することなく取引を行うこ況の確認等を行う。JSCC が全ての清算参加者とができる。

において問題がないことを確認した後，債務負日本証券クリアリング機構の金利スワップの担が実施される。債務負担が実施されると，そ取引参加者は，2013年７月１日現在で21社あるれを条件として，当該清算参加者間における取

（図表３）
。

引は合意解消される。

JSCC が行う債務負担は，以下の手続きを取44

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証券経済研究（６） どのような金利スワップ取引が清算さ第85号（2014 . 3）

る法律では，金融商品取引業者等や清算機関に対し，取引上法の保存および当局への提出を義れるか
日本証券クリアリング機構が清算業務を行う

務付けた（156条の64）。金融商品取引業者等

対象金利スワップについては，金利スワップ取は，自らに代わり，当局が指定する取引情報蓄

引清算業務に関する業務方法書の取扱い第９条

積による保存か，当局へ直接報告かのどちらかに，「業務方法書（金利スワップ取引清算業務を選択することができる（156条の64③）。取引17)

に関する業務方法書）第２条第１項第47号 に情報蓄積機関に対し報告をした場合には，当該規定する当社が定める要件は，次に掲げるすべ

取引情報蓄積機関が取引情報を保存し，当局にての要件（有価証券等清算取次ぎの委託に基づ報告をする義務を負う（156条の65）。そして，いて成立する清算参加者間の金利スワップ取引

当局は，入手した取引の概要を公表しなければ及び損失回避取引については，第１号及び第２ならない（156条の66）。清算機関または取引情号を除くすべての要件）とする。
」として，以報蓄積機関に公表を命じることも可能である。

下の条件を挙げている18)。

従って，金融商品取引業者には，取引の情報① International Swaps and Derivatives Asso-を報告する方法が３つあり，選択可能である。

ciation, Inc. (ISDA)が定める基本契約書およ

清算機関に対するもの，取引情報蓄積機関に対び定義集に基づく取引であること。

するもの，そして，金融商品取引業者自らが当② MarkitSERV 社 が 提 供 す る MarkitWire で照合された取引であること。

局に対して行うものである。清算集中の対象となる取引は，清算機関に対して行う。

③ JSCC の清算参加者同士の取引であり，かつ制度設立当初の取引の報告義務対象者は，第JSCC で清算することに合意していること。

一種金融商品取引業者および銀行等（登録金融④固定金利と変動金利の交換又は変動金利と変機関のうち銀行法第２条に規定する銀行，農林

動金利の交換を行う取引であること。
⑤ 変 動 金 利 が British Bankers Association が公表する日本円 LIBOR であること。
⑥変動金利の期間が３か月又は６か月であること。
⑦円建ての取引であること。
⑧その他，JSCC が定める要件に合致する取引であること。

3．取引情報蓄積機関

中央金庫および信金中央金庫）とし，取引量の少ない中小規模の取引者に対しては，義務を課さないこととすることになった。また，報告された店頭デリバティブ取引の状況を勘案し，その後必要があれば，取引報告の対象者を拡大することとなった。
報告の対象となる取引は，清算集中の対象となる取引と取引情報蓄積機関が取引情報蓄積業
務の対象とする取引である。取引項目は，取引情報蓄積機関が保存している項目を踏まえ，2009年の G20の勧告では，遅くとも2012年末

IOSCO TF 報告書案の付属資料で提案されてまでに，店頭デリバティブ契約は，取引情報蓄いる項目等を勘案して，商品類型ごとに決定さ積機関に報告されるべきであるとしている。

れる。

これを受け，金融商品取引法の一部を改正す

取引情報蓄積機関となるためには，当局によ45syoken03.mcd

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店頭デリバティブの清算機関・取引情報蓄積機関・電子取引基盤
図表４

店頭デリバティブ取引等に関する取引情報の保存・報告義務の導入〔出所〕 金融庁「金融商品取引法等の一部を改正する法律案に係る説明資料」（2010年３月）（http://www.fsa.go.jp/common/diet/174/01/setsumei.pdf）

る指定が必要となる。本法律では，第156条の

リス，オランダでも開始している。この度の日

67から84まで，取引情報蓄積機関に関する規定

本の他，アジアでは，香港でも開始されていがあり，第156条の67には，内閣総理大臣が指る。また，シンガポールでも準備を始めている

名する取引情報蓄積機関の要件が規定されていとされている。
取引情報蓄積機関の役割は，国際的に共通する。
そこで，これを受け，2013年３月８日，金融

る部分が多い。単一のシステムを構築すれば，庁は DTCC データ・レポジトリー・ジャパン

国際的に利用することが可能であり，スケール株式会社を金融商品取引法第156条の67条第１

メリットも働き易い。従って，取引情報蓄積機項に基づき，取引情報蓄積業務を行う者とし関として既に稼働していた DTCC が日本に子て，指定したことを発表した19)。

会社を設立し，日本においても業務を開始する

2013年４月には，DTCC データ・デポジト
リー・ジャパンが，金融庁への取引情報の報告

ことは，こういった考えに合致したものであると言えよう。

20)を開始した 。現在のところ，同社が，我が国唯一の取引情報蓄積機関である。
DTCC は同じ業務を本国のアメリカ，イギ

46syoken03.mcd

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証券経済研究

4．電子取引基盤（電子情報処理組織，
電子取引プラットフォーム）

第85号（2014 . 3）の概要に関する情報の迅速な開示が必要であると認められる店頭デリバティブ取引を行う場合には，金融商品取引業者等又は電子店頭デリバ（１） 金商法改正

ティブ取引等許可業者がその店頭デリバティブ

G20のピッツバーグ・サミット首脳声明を受取引等の業務の用に供する電子情報処理組織をけて，2010年に成立した金融商品取引法の改正

使用しなければならないこととする（金融商品で残されたのが，2012年末電子取引基盤を通じ取引法第40条の７）。

て取引されるべきという勧告である。電子取引

また，外国において店頭デリバティブ取引等

基盤が後回しにされたのは，世界的に見てもまを業として行う者について，有価証券関連業をだ法制化されなかったため，足並みを揃えた形

行う者を相手方とする場合等には，内閣総理大となる。

臣の許可を受けて，その業務の用に供する電子清算機関や取引情報蓄積機関が取引後の透明

情報処理組織を使用して一定の店頭デリバティ性，公正性のための制度であるとするならば，ブ取引等を行うことができることとする（金融

電子取引基盤は取引そのものの透明性，公正性

商品取引法第60条の14関係）。

を確保するための制度であると言える。G20の勧告が，「標準化されたすべての店頭デリバ（２） 電子引基盤利用の目的

ティブ契約は，適当な場合には，取引所または

前述の取りまとめにおいて，電子取引基盤を

電子取引基盤を通じて取引されるべきである。
」

利用する目的については，第一に，価格形成のと言うように，電子取引基盤は取引所と並列に公正性を含む取引の実情を当局が迅速にモニタ記載されている。清算機関や取引情報蓄積機関

リングできるようにすることが挙げられていが取引後の制度であるのに対し，電子取引基盤る。第二に，危機的な状況が生じた際のセーフは取引そのものの制度である。

ガードとして，電子取引基盤を利用し，流動性

2011 年 12 月 26 日，金 融 庁 は「「店 頭 デ リ バが低下するのを防ぐ，第三に，価格情報を見えティブ市場規制にかかる検討会」における議論やすくする枠組みを整備することにより，市場の取りまとめ」が公表され，その中で，金融機の効率性向上や参加者の拡大につなげる，第四関が相対で契約する店頭デリバティブについに，電子取引基盤を利用することによって，取て，2015年までに電子取引基盤を通じた取引を引の STP 化の進展を促すことができる，が挙行うことを義務付けるとした。電子取引基盤のげられている。

利用義務付け等を含む「金融商品取引法等の一

但し，現在は，店頭デリバティブ取引の大半部を改正する法律」は，2012年３月９日に第が担当者の電話等を通じた取引であることか180国会に提出され，同年９月６日に成立しら，市場関係者との意思疎通，金融機関の過剰

21)た 。電子取引基盤の利用義務付けは，前述のなコスト負担の回避，正当な理由に基づく取引

清算機関や取引情報蓄積，報告の義務付けより内容の秘匿要請への配慮，段階的な導入等につも一年，法整備が遅れた。

いての配慮が必要である，としている。

この法律では，金融商品取引業者等は，取引47

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店頭デリバティブの清算機関・取引情報蓄積機関・電子取引基盤（３） 電子取引基盤利用の制度的枠組み

う場合もある。その場合には，顧客から指定さ

店頭デリバティブは，ディーラー同志の取引れた価格を板に提示し，約定させる。

が主体である。当初から過度に対象を広げれ

マルチ・ディーラー方式は，複数のディー

ば，取引量とコストの関係から過度な規制となラーからの提示価格を比較することができるのる者が増えるおそれがある。従って，当初は取で，最良執行を行うことができる。

引量が多い金融商品取引業者等を義務付けの対

一方，シングル・ディーラー方式は，主に象とする。また，対象となる取引の範囲につい

FX を主目的に行われる方法である。ディーても，一定の標準化が実現しており，流動性がラー，１社とその顧客との取引を行う形態であ

一定以上ある取引に限定し，清算機関を通じてる。

清算される取引を対象とすることが適当であるとしている。

シングル・ディーラー方式は一社の提示価格に基づき約定する方法であり，提示価格は顧客

具体的には，円金利スワップのプレーンバニ

によって異なる。顧客による指値注文も行うこ

ラ型が対象として適当であり，CSD，例えば，とができる。単体の機能としては，他のディー

iTraxx Japan については，流動性が低いため，

ラーの提示価格との比較を行うことはできな取り扱いを検討する必要があるとしている。

い。

利用が義務付けられる電子取引基盤の要件にどちらの方式でも，店頭デリバティブ取引をは，扱う清算機関（JSCC）との接続が済んでいる

Ａ．公正確保のために必要な機能の具備，使用ため，清算機関を利用することができ，その場に当たり予め定められたルールの存在等，一定の要件を満たした電子取引基盤の提供が確保されること。
Ｂ．電子取引基盤の提供者に対して，適切な監督が行われること。
が必要であるとされる。

合には STP 化されている。
先に述べた「店頭デリバティブ市場規制にかかる検討会」による取りまとめでは，義務付けの対象が上記のように取引量の多い参加者に限定されている段階では，マルチ・ディーラー型
がその中心になるであろうとされている。

電子取引基盤の類型には，マルチ・ディー

また，電子取引基盤では，清算機関とも接続

ラー方式とシングル・ディーラー方式の２種類

した STP 化が可能であるが，注文受付や照合がある。マルチ・ディーラー方式は，ディーなどは電話等で行い，それらの注文や約定結果

ラーと顧客間の取引のための方式であり，債を電子的に入力するいわゆるハイブリッド型の券，金利，CDS を取扱商品とする。国債を中

電子取引基盤も許容される枠組みとすることが心とした債券取引を主目的としている，顧客サ

適当であるとされている。その場合でも取引情イドからの要請に基づき，ディーラーが価格を報の保存や公表は，当局に報告する要件を課す

提示し，約定に至る方法である。ディーラーがことは可能であるとしている。

提示する価格は顧客によって異なる。価格を提電子取引基盤の義務付けには，金融商品取引示された顧客は，提示価格によって，ディー

機関の準備が必要なので，十分な準備期間（制ラーを選択する。顧客サイドから指値注文を行

度整備後最大３年程度）が必要となるとされて48

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証券経済研究いる。

第85号（2014 . 3）

は比較にならないほど大きい。
現在，日本証券クリアリング機構は唯一の清Ⅳ．店頭デリバティブ改革の課題

算機関であるが，法律はその他の清算機関の設立を禁止するものではない。新たに清算機関が店頭に限らず市場でも，デリバティブ取引と設立される場合には，その財務基盤の安定性な国債，債券，新株予約権や株式などの現物取引

ど条件を課されることとなろう。複数の清算機の決済システムの最大の相違点は，取引の国際関が設立された場合には，それらがどのように性にある。現物の授受を伴わず，金銭の授受だ連携するかを考慮する必要がある。

けで決済されるデリバティブ取引は，現物取引に比べ，圧倒的に国際的な取引が多い。

2013年９月２日，バーゼル銀行監視委員会および証券監督者国際機構は最終報告書では，標G20やその他，国際的な会議で議論され，そ準化されていない店頭デリバティブ取引のリス

こでの議論を反映した規制が各国に要求されるクを削減するためと，清算機関の利用促進のたのは，ここに原因がある。そのため，規制につめ，新たな規制が設けられることとなった。

いても国際的に調和したものでなければならな

本来，店頭デリバティブ取引は，個別の取引い。ある国の規制が，圧倒的に先行し，他国ののリスクヘッジとして，カスタマイズされた取規制よりも厳格なものである場合には，その国引から始まり，そこにニーズのある取引であから取引が流出してしまうことになりかねな

る。このような規制を課すことは，取引業者にい。各国の規制の間のアービトラージはその国とって，過剰な負担とならないであろうか。

の市場に深刻な影響を与える。従って，この資本規制と担保規制は，規制の目的が異な

アービトラージを回避し，その上で金融システる。取引者にとって，二重の規制にはならない

ムの安定を図る必要がある。規制の時期や内容であろうか。

について，各国の規制当局や参加者による国際的な協調が必要となってくる。
今後も G20や FSB その他の国際的な政策協議へ参加し，各国の連携が必要とされる。
もう一つ，デリバティブ取引と現物取引との決済の違いには，その決済期間がある。現物の店頭デリバティブ取引のリスクは管理する必要があることは，確かであろう。しかし，角を矯めて牛を殺すことになっては，取引が委縮してしまう。店頭デリバティブ取引の特性と利点，重要性を考慮し，過度な規制とならないよ
うにする配慮が必要である。

決済は，早いものでは国債取引のＴ＋１，それ店頭デリバティブ規制が目指すところは，事以外の株式等でもせいぜいＴ＋３である。従っ前には，取引所や電子取引基盤を利用し，事後て，清算機関が債務不履行のリスクを担うとし的には，清算機関を通じ，また，当局が取引情ても短期間である。しかし，デリバティブ取引

報蓄積機関等を通じて，取引情報を集約するもの場合には，三か月や六か月など，決済期日まのである。しかし，これらの制度の対象となるでの長期に及ぶ。この間，清算機関は証拠金や取引が全体に店頭デリバティブ取引の大半では担保を受け入れ，リスク管理を行わなければな

なく，標準化された一部の取引であることも，らない。清算機関の担う役割は，現物のそれと問題である。また，取引が当局に報告され，集49

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店頭デリバティブの清算機関・取引情報蓄積機関・電子取引基盤約されたとして，先に生じた金融危機は回避可

11） ISDA CDS Standard Model (http://www.cdsmodel.

能であろうか。単に情報を集積しただけに留ま

12） DTCC が2003年に開業した取引情報蓄積機関。OTC

らず，データを分析し，そのどこにリスクが潜

クレジットデフォルトスワップの国際的市場における標んでいるかを見つけ出すことは可能であろう

com/cdsmodel/)準化，自動化，オペレーショナル・リスクの削減のための業務を提供している。
13） CDS 取引の取引量やリスクが拡大したため，CSD 取か。残された課題は少なくない。

引を記録する取引市場における集中化された自動的な取引照合機関が必要となった。そこで，DTCC は2006年

本稿を執筆するにあたり，日本証券業協会，

11 月，Trade Information Warehouse を 設 立 し た。
Trade Information Warehouse は，OTC クレジット・

東尾直人氏，川越貴生氏，浅倉真理氏から貴重デリバティブを集中化させ，リスクや非効率性を削減しなご教示を賜りました。厚く御礼申し上げま14） 「適格 CDS 取引」とは，清算参加者間における当ている。
社が指定する銘柄の CDS 取引であって，かつ当社が定す。
本稿は平成25年度日本学術振興会科学研究費める要件を満たすものをいう。
15） 日本クリアリング機構，CDS 清算業務に関する業務
方法書の取扱い第２条本規則において使用する用語は，基盤研究による研究成果の一部である。

本規則に別段の定めがある場合を除き，業務方法書において使用する用語の例によるほか，次の各号に掲げる用語の意義は，それぞれ当該各号に定めるところによる。

注⑴「インデックス CDS 取引」とは，CDS 取引のうち，

1） 国際決済銀行（http://www.bis.org/press/p130902.

そ の 当 事 者 間 の 合 意 に よ り，い ず れ か の iTraxx

htm）

Japan（その種類，シリーズおよびバージョンを問わ

2） 国際決済銀行（http://www.bis.org/publ/bcbs261.
pdf）ない。）が当該 CDS 取引に適用される Index（以下「インデックス」という。）として指定されたもので

3） G20 Leaders Statement: The Pittsburgh Summit

あって，同社が公表する当該インデックスに対応する（www.g20.utoronto.ca/2009/2009communique0925.

参照組織の一覧表に掲載された複数の参照組織を対象

html）とするものをいう。

4） Financial

Stability

Board,

Derivatives

MarketReforms””Implementing
25

October

OTC2010,(http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_101025.pdf)
5） http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCO
PD381.pdf

16） BIS, “Statistical release: OTC derivatives statistics at
end-June 2013” November 2013, ９頁。
17）「適格金利スワップ取引」とは，清算参加者間における当社が定める要件を満たす金利スワップ取引をいう。
18） 以下は文言通り「⑴ 第29条第１項各号に掲げる店頭デリバティブ取引に関する基本的事項を定めた基本契約

6） 金融商品取引清算機関等に関する内閣府令（平成十四及び ISDA 定義集又は2000年版 ISDA 定義集に基づく

年十二月六日内閣府令第七十六号）第10条法第百五十六

金利スワップ取引であること。⑵ MarkitSERV，LLC

条の五の五第一項の認可を受けようとする者は，次に掲の提供する MarkitWire により照合された金利スワップ

げる事項を記載した認可申請書を金融庁長官に提出しな取引であること。⑶ 金利スワップ取引の当事者であるければならない。

双方の清算参加者において当該金利スワップ取引に係る一債務を当社に債務負担させるために，当社に対して業務

商号若しくは名称又は氏名及び本店若しくは主たる事務所の所在地又は住所若しくは居所

二法人であるときは，代表者の氏名

方法書第48条に基づく申込みの手続きがなされたこと。
⑷ 固定金利と変動金利の交換又は変動金利と変動金利

7） 金融庁「店頭デリバティブ市場規制にかかる検討会」の交換を行う取引であること。⑸ 変動金利の決定方法

における議論の取りまとめ（http://www.fsa.go.jp/

が JPY‐LOBOR‐BBA 又 JPY‐TIBOR‐ZTIBOR でnews/23/syouken/20111226-3/02.pdf）

あること。⑹ 変動金利の金利計算期間が３か月又は６

8） 金融庁「金融商品取引法等の一部を改正する法律案にか月であること。⑺ 想定元本及び決済通貨が日本円で係る説明資料」（http://www.fsa.go.jp/common/diet/あること。⑻ 契約期間が28日以上であること。⑼ 債務

180/04/setsumei.pdf）

負担の申込の日における終了日までの期間について，次9） 日本証券クリアリング機構は，2013年10月１日，日本のａからｃまで掲げる金利スワップ取引ごとに，当該ａ

国債清算機関と合併し，国債の店頭取引に係る清算業務からｃまでに定める期間であること。a 変動金利としてを行うこととした。

JPY − TIBOR − ZTIBOR であり変動金利の金利計算

10）「CDS 清算業務に関する業務方法書」，（http://www.

期間が３か月であるものを対象とする金利スワップ取引

jscc. co. jp/data/jp/2013/08/01cdsgyoumuhouhousyo.

３日以上1,839日以内 b 変動金利として JPY − TIBOR

pdf）− ZTIBOR であり変動金利の金利計算期間が６か月で50

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証券経済研究あるものを対象とする金利スワップ取引（当該取引のうち，前 a に掲げる取引に該当するものを除く。） ３日以
上3,666日以内 c 上記 a 又は b に掲げる金利スワップ取第85号（2014 . 3）

『金融法務事情』1951号，金融財政事情研究会，
44-55頁

引以外の金利スワップ取引 ３日以上14,623日以内⑽クリストファー J.ラルファー［2013］「日本におけ想定元本が１円以上４兆円未満であり，かつ，小数点以る店頭デリバティブ取引情報蓄積機関の設立」

下の桁がすべて０であること。⑾ 日数計算が ISDA 定
義集 Section4.16⒝から⒣までに掲げるもの又は2000年『金融財政事情』6/24号，金融財政事情研究会，

版 ISDA 定義集 Annex Article4.16⒝から⒡までに掲げ24-30頁

る も の の い ず れ か で あ る こ と。⑿ 営 業 日 調 整 がFollowing Business Day Convention Modified Follow-

金融商品取引法研究会［2012］「デリバティブに関

ing Business Day Convention 又は Preceding Business

する規制」研究記録第39号，日本証券経済研究

Day Convention のいずれかであること。⒀ 金利支払

所日に係る営業日として東京が指定されていること（東京以外の年が指定されている場合を含む。）。⒁ 金利更改日に係る営業日としてロンドン又は東京が指定されていること。⒂ 前各号に掲げるもののほか，当社が公示により定める要件を満たす金利スワップ取引であること。
19） 金融庁（http://www.fsa.go.jp/news/24/syouken/
20130308-3.html）
20） 日本銀行「決済システムレポート2012-2013」2013年
10月，17頁。
21） 金融庁（http://www.fsa.go.jp/common/diet/180/
04/setsumei.pdf）

小出篤［2010］「Ⅰ平成22年金商法改正

金融商品

取引清算機関」『ジュリスト』1412号，有斐閣，
12-22頁
小立敬［2011］「OTC デリバティブ市場改革に関す
る金融安定理事会の報告書」『野村資本市場
クォータリー』Vol.14-３ウェブサイト版掲載
論文，野村資本市場研究所
藤井一裁［2010］「世界金融危機を踏まえた金融シ
ステム整備へ向けて〜金融商品取引法等の一部

参

考 文

献

を改正する法律案〜」『立法と調査』304号，参議院調査室，17-27頁

磯部昌吾［2012］「日本の OTC デリバティブ規制

マイケル・スタインベック・リーヴス［2013］「店改革─改革の具体的な方向を示した金融庁─」頭デリバティブの清算集中を巡る世界的な規制『野村資本市場クォータリー』Vol.15-３，ウェ

環境」『金融財政事情』8/26号，金融財政事情

ブサイト版掲載論文，野村資本市場研究所
片山謙［2011］「店頭デリバティブ清算機関の整備研究会，10-15頁
和仁亮裕・大間知麗子・宇波洋介「Ⅰ平成22年金商動向」『月刊資本市場』309号，資本市場研究

法改正会，17-22頁

リスト』1412号，有斐閣，23-31頁

神作裕之［2012］「金商法におけるインフラ整備─
清算集中および電子取引基盤を中心として─」清算集中・取引情報蓄積機関」『ジュ（帝塚山大学法学部教授・
当研究所客員研究員）

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