2024.3.31

第７２号

事業会社・CVC によるスタートアップ投資のポイント
梅田総合法律事務所 弁護士 西口 健太
弁護士 佐藤 樹▶ POINT❶ オープンイノベーションの手段の一つとして、事業会社・ CVC によるスタートアップ企業への投資が増加しています。
❷ スタートアップ投資の際には、投資の目的に応じて、将来の事業連携の方向性や、必要 な情 報 の取 得 方 法 などについて協 議し、その内 容を適 切に契 約に落とし込 む必要があります。
❸ スタートアップの M&A が増加傾向にあり、そのこともふまえた出口戦略を立てる必要があります。

１ 事業会社・CVC によるスタートアップ投資の意義（１）オープンイノベーションの必要性
近 年、テクノロジーの急 速 な発 展等 に伴 い、各 社 の自 前での研 究開発 には限界 があることが認識され、オープンイノベーションの必要性が叫ばれています。オープンイノベーションとは、スタートアップ企業 を含 む外部 の企 業や大 学 等の知見 、技 術を探 索 、獲得 することで社 内 のリソースを補うなどして社内のイノベーションを加速させるとともに、自社の技術等を外部に提供するなどしてイノベーションの外部活用を行っていくことであるなどと説明されます。以下でご説明するとおり、近年では、オープンイノベーションの手段の一つとして、事業会社 や CVC（コーポレートベンチャーキャピタル。事 業会社の投資部 門、投 資子会社等）によるスタートアップ投資が行われる事例が増えています 1 。
（２）オープンイノベーションの手法としてのスタートアップ投資
オープンイノベーションの手法としては、スタートアップ投資のほか、M&A や共同開発などのアライアンスが考えられます。
このうち、M&A によりスタートアップ企業を買収する手法は、当該スタートアップ企業の技術等を独 占 的 に自 社 に取り込 むことによって、自 社の事 業 の成 長 を加速 させようとするものであり、大 きな効 果 がありうるものです。もっとも、対象企 業 の規 模等にもよるものの 、多 額 の資 金 が必要であるほか、企業文化の異なるスタートアップ企業と自社の文化のすり合わせ等 の労力が必要となります。
また、共同開発などのアライアンスは、研究開発 の外部化を可能とするものではありますが、当 該 手 法 を採 用 するためには、対 象 企 業 が事業 会 社 との共 同 開 発 等 に耐 えうるレベルにまで事業段階が成長している必要がありますし、事業会社がまったく知見のない分野ではアライアンスは行いにくいという面があります。
これらの手 法 に対 し、スタートアップ企業にマイノリティ出資 （ 支配権 を獲 得しないレベルの比較 的 少 額 の出 資を行 うこと） を行 うスタートアップ投 資 は、比 較 的 少 額のコストで、新 しい技 術 ・市場に関する知見を獲 得できるというメリットがあるとされています。また、スタートアップ投資 は、投資先企業との関係性を深めて事業連携や M&A に繋げるという側面もあります。
米国では Google や Intel などのテクノロジー系の企業が長期にわたって活発にスタートアップ投資を行っており、それらの企業のイノベーション力の一要因になっているものと思われます。

２ デューデリジェンス、契約レビュー（１）デューデリジェンス
スタートアップ投 資 を行 う際 は、投 資 決 定 前 に、デューデリジェンスと呼 ばれる、 ビジネス、財務、及び法務などの面からの対象企業の調査を行うことが一般的です。
CVC や事業会社は、独立系のベンチャーキャピタルなどのメインの投資家（リード投資家と呼ばれます）と共に投資をすることが多く（このような投資家をフォロー投資家といいます）、その場合、リード投資家ほど徹底的なデューデリジェンスは行わないことが多いかと思います。
もっとも、事業会社や CVC は、スタートアップ企業に投資する際、純投資として財務的なリターンのみを求めることよりも、将来の事業連携などを目指して投資することが多いため、そのスタートアップ企業の技術にどれだけの魅力があるのか、自社の事業とのシナジーが見込めるのか等について十 分 に調 査 ・ 検 討 する必 要 があると思 われます。その過 程 で、投 資 までせずとも共 同開発などのアライアンスで十分であるということが判明することもありえます。
また、法務面でも、例 えばスタートアップ企業のコア技術が他 社からライセンスを受けて おり、そのライセンス契約がライセンサーから容易に解除されうるようなものだと、投資の前提が揺らぐ
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フォースタートアップス株式会社の調査によると（ 「２０２３年年間国内スタートアップ投資動向レポート」・１７頁）、事業会社・CVC によるスタートアップ投資社数は市況にかかわらず上昇トレンドを続けています。

可能性もあります。M&A のときほどの時間と労力をかけないにしても、一定のデューデリジェンスを行うことは、リスクの低 減 のために有用です。さらに、スタートアップ企 業 に対し法務面 の弱点などを指摘してあげることは、当該 スタートアップ企業のためにもなりますので、法務面の改善に向けた建設的な対話の起点になることもあります（例えば、複数の創業者で株式を持ち合っている場 合 に、各 創 業 者 が会 社 を離 れた場 合 の持株 の取 扱 いに関 する創 業 者 間 契 約 を締 結 すべき旨を指摘することなど） 。
（２）契約レビュー
スタートアップ投 資の際は、株 式引受 契約書 、株主間 契約 書、財 産 分配合意 書など、複 数 の契 約 書 を締結 することが一 般 的 です。通 常 は、リード投 資家 がそれらの契 約 書 のドラフトをしますので、CVC や事業会社などのフォロー投資家は、その契約書のレビューを行い、特に必要な点のみ契約交渉を行うことになります。
もっとも、当事務所が CVC 側で支援した事例でも、リード投資家の作成したドラフトに問題があり CVC 側で大幅な修正を行ったケースや、そもそもの契約スキームに問題があることを発見しスキームの変更が必要になったケースなどがありました。リード投資家の属性や経験値などによっては、フォロー投 資家 であっても契 約 のドラフティングを主 導 しなければならない場 合 がありうることには留意いただきたいと思います。
また、VC などの他の投資家が不在の場合には、（J-KISS など契約テンプレートが存在するスキームの場合 を除き） 一般 的にはスタートアップ企 業 側に契 約書 のドラフトを行 ってもらうことは期待できないため、事業会社 ・CVC であっても自ら契約書のドラフトを行う必要があるケースもあります。

３ 協業
上述のとおり、事業会社 ・CVC がスタートアップ投資を行う場合、何らかの事業上の連携・協業 を目的 としていることが多 いです。投資 の際に既に協業 の詳細 が固まっていれば、投資に関する契約と併せて協業に関する契約も締結することができます。
他方で、投資の時点では詳細までは固まっていなかったり、投資後のスタートアップ企業の事業 の進捗に応 じて協 業を検討 することもあります。こうした場合 であっても、投 資の際に、サイドレター（覚書）のような簡潔な契約書を作成し、将来的にどのような協業を視野に入れており、それに向けてどのような協議・検討をしていくのか等を合意しておくことが考えられます。そうすることで、スタートアップ投 資 の目的が社内 でも具体 化し、スタートアップ企業 との間でも認識のすり合わせをすることができます。

４ ガバナンス、モニタリング
事業会社・CVC がスタートアップ企業に投資する場合、当該スタートアップ企業に対しどのように影響力を及ぼすかについて関心があることがあります。
基本的には、事業会社・CVC は、持株比率に応じて株主として議決権を行使するということになりますが、契 約 において、当 該 スタートアップ企 業 が一 定 の事 項 を行 う場 合 には事 業 会 社 ・CVC の事前承認を要するという取り決めを行うこともあります。
もっとも、このような事前 承認権が与えられるのは、一定 以上の金額を投資 したときに限られるのが通 常です。また、あまりに広 範 な事 項について事 業 会 社が事 前承 認 権 を得 ると、承 認 をするかどうかの判 断 に時 間 がかかる場 合 には、スタートアップ企 業 の事 業 運 営 のスピード感 に悪 影 響を及ぼすこともあります。そのため、一般論 としては、スタートアップ企 業 よりも意思 決 定に時 間を要してしまう事業 会 社としては、細かな日 常 業務に近い事 項についてまで事前 承 認を要求しない方がよい場合が多いと思います。
他方で、スタートアップ企業の知見 や技術の取得や、将来の M&A も含めた連携の模索等の観 点 から、スタートアップ企 業 から一定 の情 報を取 得 できるようにしておく必 要 もあります。そのためには、例 えば、財 務 情 報 などに関 する情 報 請 求 権 や、一 定 の事 項 についての事 前 または事後の報告について、契約で規定することが考えられます。
そのほか、投資金額の規模によっては、取締役会 等での議論状況を知り、その市場 ・技術 への理解を深めるため、事業会社 ・CVC からスタートアップ企業の取締役会へオブザーバーを参加させることのできる権 利を定める例 や、定 期 的な株 主報告 会の開 催 について定める例 などもあります。
いずれにしても、スタートアップ企 業の経 営を過度 に縛り付けないように留 意 しつつ、スタートアップ投 資の目 的を達せられるようなガバナンスやモニタリングの権利について協 議 することが重要と思われます。

５ 出口戦略
スタートアップ企業は、一般に、IPO や M&A による買収などを目指すことが多いです。これらはEXIT と呼ばれ、スタートアップ企業の株主へ経済的なリターンを与える機会となります。
純投資としてスタートアップ企業に投資する場合は、この EXIT により経済的なリターンを得られれば、それで投資の目的は達したことになります。もっとも、事業会社や CVC は、純投資ではなく、事業上の連携等を通じた既存事業の成長や新規事業の立ち上げ、その他の戦略的なリターンをも狙ってスタートアップ企業に投資することが多いです。このような戦略的リターンを狙う場
合 、「 何 がこのスタートアップ投 資 のゴールなのか」 を意 識 することが重 要 ではないかと思 います。
この際、意識していただきたいのは、そのスタートアップ企業がどのような EXIT を迎えることが見込まれるかという点です。この点、日本では、元々は IPO の方が M&A よりも比率が高かったのですが、近年は、オープンイノベーション促進税制などの国の施策もあり、M&A の比率が高まってきています 2 。すなわち、統計的に見れば、スタートアップ企業が他社に M&A で買収される可能性が国内においても高まってきていますので、出 口戦 略においても、そのことを念頭に置く必要 があります。具 体 的には、スタートアップ企 業の技 術 を最 終 的 には自社 で独 占 的 に利 用 した2

フォースタートアップス株式会社の調査によると（「２０２３年年間国内スタートアップ投資動向レポート」・１９頁）、２０２３年における国内のスタートアップ企業の EXIT の比率は、M&A が過去最高の６９％に達したようです。また、CB インサイツ社の調査によると（「 The State of Venture 2023 Report」・３７頁）、世界全体では、M&A の比率はおよそ９５％に達するとされています。

い場合は、スタートアップ企業が競合他社に買収される可能性があることも考慮し、自社の M&A関連の部署とも連携するなどして、投資先のスタートアップ企業を買収することも出口戦略の一環として検討すべきではないかと思われます。そのためにも、M&A の可能性があるのであれば、スタートアップ投資後は、当該スタートアップ企業との間で相互理解と良好な関係の構築に努め、事業上のシナジーの見極めなどを行うことなどが必要になってくるものと思います。
本稿がオープンイノベーションを行おうとされている事業会社 ・CVC の皆さまにとって少しでも有用な情報となれば、これ以上ない幸いです。

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昨 年 １ ２ 月 より当 事 務 所 にて執 務 を開 始 いたしました、弁 護 士 の三 角 一 誠 と申 します。
出 身 地 は福 岡 県 八 女 市 というところです。八 女 市 は、お茶 ・ いちご・ 菊 などが有 名 であり、自 然 に恵 まれた地 域 で育ちました。同 じ出 身 地 の有 名 人 は実 業 家 の堀 江 貴 文 さんです。高 校 時 代 はテニス部 に所 属 し、県 大 会 に出 場 するなどしました。同 じ地 域 の強 豪 校 で柳 川 高 校 という高 校 がありましたが、この高 校 は、かの有 名 な松 岡 修 造 を輩 出 したテニスの名 門 校 であり、無 念 にも毎 年 ボコボコにされていました。柳 川 高 校 には錦 織 圭 選 手 も所 属 していた修 造 チャレンジに所 属 する異 次 元 の選 手 が多 く在 籍 していましたが、高 校 最 後 の大 会 では、それらの選 手 から３ ゲームほど奪 うことができ、今 でも私 の中 で最 大 の誇 りとなっています。スポーツの経 験 で培 った忍 耐 力 を生 かし、弁 護 士 としての活 躍 を通 じて社 会 に貢 献 し、依 頼 者 の方 々の問 題 解 決 の手 助 けをしていきたいと思 っています。

（弁護士 三角一誠）

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