第５回プロネクサス懸賞論文

優秀賞

外国人投資家の実像とディスクロージャー・IR

一橋大学大学院 商学研究科 准教授
円谷 昭一
がメディアでとりあげられ、また、その事により、

１．はじめに
１

本稿の目的は、外国人投資家 はどのようにして企業が株主とのあり方を意識せざるをえない状況

日本企業に規律を加えているかを明らかにすることになっている様子がうかがえる」（西山［2005］,99頁）

である。マスコミ等で用いられている表現をするな

・「近年、日本人、外国人を問わず議案に対する反らば、外国人投資家はどのようにして企業にモノを対は増加傾向にあり、「モノ言う株主」が外国人言っているのか、とも言い換えられる。
中野・髙須［2013］は「日本企業を対象としたガ投資家に特有の特徴とはいえなくなってきてはい

バナンスに関する先行研究では、「モノ言う株主」

るものの、外国人投資家の増加が経営者に緊張感としての外国人投資家が注目されてきた」（58頁）

をもたらしていることは確かであろう」（岩壷・と述べているが、ガバナンス研究にとどまらず、会

外木［2007］,48頁）

計学、経営学、ファイナンス等の実証研究では、日・「“持ち合い”解消を追い風に、新たな株主とし

本企業の経営に規律を加えている投資主体として外て存在感を高めたのは外国人投資家や機関投資家

国人投資家が注目され、その規律の強さの代理変数といった、しがらみのない“物言う株主”である。

として外国人持株比率がしばしば採用されてきた。

彼らは経営の効率化、さらには株主利益の重視を一方で藤田［1999］は、1998年に同氏が行った海外

求めて日本企業への圧力をかけ始めていると考えられている」（雨宮［2009］,87頁）

投資家訪問後の感想として、「日本側のマスコミの報道は必ずしも正確なものではなく、いわゆる“セ・「近年株式持合いの緩和に伴って、外国人株主にンセーショナル”ともいえるものも一部にあること代表されるモノ言う株主の台頭が顕著である」

が判明した」（４頁）と指摘している。

（本合［2010］,95頁）

外国人投資家がどのように経営に規律を加えるのか、いまだ学術研究では十分に明らかにされていな先行研究の多くで、外国人投資家が経営に規律をい。本稿では、外国人投資家による日本企業への規加えると措定され、そのうえで実証分析が行われて律付けの実態を、大量データの分析と文献のサーベいる。しかしながら、どのようにして規律を加えてイから明らかにした。そこで得られた結論は、今後いるのかを明らかにした論文は少ない。

のディスクロージャー・IRの参考となるだけでなく、外国人投資家という言葉が代表している投資家の資本市場研究の更なる発展に貢献すると考えている。

特徴は、文献サーベイから筆者が大別したところ、以下のⅠ～Ⅳ型に分類できるであろう。

２．外国人投資家像の定説
外国人投資家の特徴とされる、モノ言う、という

Ⅰ型：現経営陣に敵対する各種行動を実施する

表現は何を意味しているのであろうか。これについ（または実施をほのめかす）ことに積極的て明確な定義はなく、先行研究でも以下のようにさな投資家
Ⅱ型：投資リターンを純粋に追求する投資家

まざまに表現されている。

Ⅲ型：株主総会で議決権を積極的に行使する投資家

・「外国人投資家に代表される「もの言う株主」のⅣ型：株主総会で議案に反対票を投じる投資家増加にしたがい、ディスクロージャーといった、それ以前は比較的重視されてこなかったトピック─────────────
１

本稿では経営への規律付けを、株主行動に限定せずに広く捉えているため、「株主」と「投資家」という用語を区別せずに用いている。

1

Ⅰ型については、現経営陣に対して敵対的なTOB

ザ・チルドレンズ・インベストメントなどのアクなどを実施する、または実施をほのめかしながら、

ティビストによる一連の行動である。これらの事例

増配、自社株買い、自身が推す社外取締役の選任なは、資本市場関係者や経営者ばかりでなく巷間でもどを要求し、株主総会においても積極的に株主提案話題となり、ハゲタカという用語が一般化した。ア

や議決権争奪戦を行う、いわゆるアクティビストとクティビストとは、現経営陣と敵対することを厭わ呼ばれている投資家である。これまで日本では、株ず、TOBやさまざまな株主権を積極的に行使する投式相互保有を基盤にした友好的株主が形成され、ご資家である。2007年にはブルドックソースへの敵対

く一部の特殊株主を除いて、このような行動をとる

的TOBに関連して、スティールが東京高等裁判所か

投資家はいなかった。

ら濫用的買収者と指弾されたこともあった。ただし、こうしたアクティビストが外国人投資家の平均像で次に、投資リターンを純粋に追求する投資家といはないことは次の２つの点から明らかである。

うⅡ型である。日本型経営の特徴の１つとしてしばしば取り上げられる株式相互保有は、投資リターン

まず、国内機関投資家も同様の行動を行っているの追求のみを目的としていないことが指摘されていことである。いわゆる村上ファンドは敵対的TOBやる。澤邉［2003］は、株式相互保有のメリットとし株主提案を行っていたし、現経営陣の提案に異を唱て、経営者の自由裁量権の拡大、株価対策、取引関えるという点では、過去には国内投資家であるス

係の維持、リスク・シェアリング機能などを挙げてパークス・グループやいちごアセットマネジメント

いる（320頁）。一方で外国人投資家は、投資先企の事例などもある。程度の差はあるが、国内投資家

業との政策的な関係性を持たないため、投資リターが上場会社に対して常に従順であるわけではない。
次に、スティールは投資額という点からも外国人

ンを純粋に追求する投資家とされる。
外国人投資家が、積極的に議決権を行使する株主

投資家を代表する存在ではない。2007年２月20日付の代表とされることもある（Ⅲ型）。ただし、これの日本経済新聞朝刊によれば、スティールが当時保までの日本でも、相互保有関係にある株主は相手先有していた日本株の時価総額は約4,200億円超であに対して包括委任という形ではあるが議決権は行使るという。一方、日経ヴェリタス（2011年１月30日していた。したがって、検証すべきは外国人投資家

付）によれば、代表的なグローバルファンド３社

が議決権を行使しているかどうかではなく、他の投（フィデリティグループ、キャピタルグループ、ブ

資主体と比べて行使率が異なるかどうかとなる。

ラックロック２）の日本株投資額は同月21日時点で最後に、株主総会での会社提案に対して反対票を約313億2,000万ドル超である。為替レートとTOPIX

投じる株主という意味である（Ⅳ型）。これまでので調整して2007年２月時点に遡及修正すると、グ

株式相互保有の時代には、政策保有株主が相手先のロ ー バ ルフ ァ ンド ３ 社の日 本 株 投資 額 は約 ７兆

会社提案に反対票を投じることはなかった。

3,000億円であり、スティールの約17.4倍の投資規以降では、これらⅠ～Ⅳ型の行動を外国人投資家

模である。

が実際に行っているのかどうか、それぞれ検証する。

上記はやや強引な比較ではあるものの、巨額の運

なお本稿では、外国人投資家と日本企業とが激しく用資金を持つグローバルファンドは、スティールと対峙した個別ケースに囚われず、大量データによる比較して対日投資額および保有銘柄数ともに大きく、分析によって外国人投資家の平均像、全体像を描く

スティールなど限られた投資家の行動のみをもってことに終始一貫している。

外国人投資家の一般的な姿とするのは拙速である。

３．アクティビスト（Ⅰ型）の検証な行動を潜在的脅威と感じる経営者もいるであろう

スティールのような一部投資家による会社敵対的
外国人投資家がⅠ型の投資家と広く認識される契が、アクティビストの多くはその後に日本株投資か機となったのが、2003年にソトーに敵対的TOBを実ら撤退していることもあり、外国人投資家の平均的施した米系スティール・パートナーズ・ジャパン・な姿がアクティビストであり、それが経営を規律付

ストラテジック・ファンド（以下、スティール）や、

けているとする主張は短絡的である。

2007年にＪパワーに増配の株主提案を行った英系─────────────
２

これら３社がいわゆるアクティビストではないことに異論はないであろう。

2

４．利益追求型（Ⅱ型）の検証

５．議決権行使型（Ⅲ型）の検証

外国人投資家は、株式保有による関係性を重視す

次に検討しなければならないのが、外国人投資家

る日本型システムと無縁であり、純粋に投資リター

が株主総会で議決権を積極的に行使しているかどう

ンを追求する、としばしば指摘される（Ahmadjian

かである。バブル崩壊や時価会計の導入などにより［2007］,pp.125など）。

株式相互保有が崩れ、それに代わって台頭してきた

しかしながら、国内の個人投資家はどうであろう

外国人投資家は積極的に議決権を行使するとされてか。各証券取引所が取りまとめている「株式分布状

いる４。この主張が正しいのであれば、株式相互保況 調 査 」 に よ れ ば 、 2012 年 度 で は 日 本 株 全 体 の有の時代には議決権が行使されていなかったことに20.2％を国内の個人投資家が保有している。個人投なる。しかし、包括委任という形ではあるものの持

資家は、創業一族や従業員・OBOG株主などを除けば、合い株主は相手先に議決権を行使していた。したそのほとんどは純粋にリターンを追求する投資家とがって、検証すべき課題は、他の投資主体と比べて考えてよいであろう。なぜ外国人投資家ばかりがリ

外国人投資家の議決権行使状況はどのように異なる

ターン追求型の投資家の代表とされるのであろうか。

のか（または異ならないのか）という点となる。

外国人投資家を含めた機関投資家と個人投資家の依馬［2011］によれば、同氏所属企業の証券代行

違いは、個々の投資額の大きさである。新田

業務受託先主要100社の集計データとしたうえで、［2008］は、機関投資家が分散投資の利益を放棄し外国人投資家の2011年の議決権行使率は63.1％でて、特定企業に集中投資をする仮説の１つとして、あったと報告している。一方で、国内信託銀行の行「自らが大株主となって経営を適切に監督すること

使率は91.5％であり、株主総会当日に行使される分で、企業価値を高めるため」（８頁）と指摘していも含めると「国内機関投資家は議決権行使をほぼる。個々の個人投資家の保有額は機関投資家と比べ100％している模様である」（19頁）と報告していて僅少であり、一般個人が上場会社の大株主となっる。

て経営に規律を加えることは、資金量および能力か

現在の日本の制度開示情報からは、各投資主体がらしてほぼ不可能である。つまり、機関投資家であどの程度の議決権行使を行っているかを把握するこる外国人投資家と個人投資家はともに利益追求型のとはできない。そこで本稿では、上場全社を対象に投資家ではあるが、大株主となることで経営への圧

各社の議決権行使率を推計し、株主構成との相関を力をかける力を外国人投資家は保有しているが、個取ることで、各投資主体の議決権行使状況を浮き彫

３

人投資家にはその力がない 。したがって、リターりにする。外国人株主が他の投資主体と比べてよりン追求という言葉が意味するところは、ある一定以積極的に議決権を行使しているのであれば、外国人

上の株式を保有することでアクティビスト的行動や持株比率が高い会社ほど、その会社の議決権行使率

議決権行使によって経営に影響を与え、自己利益でが高くなるという関係が観察されるはずである。

あるリターンを積極的に追及すること、と同義であ(1）議決権行使率の推計方法

る。つまり、Ⅱ型の投資家は、アクティビスト（Ⅰ型）または議決権行使型（Ⅲ・Ⅳ型）の投資家を別

各社の議決権行使率は以下の手順で推計する。まの側面から表現しているにすぎない。これは、「株ず、上場会社が提出した臨時報告書から議決権の総式会社（上場会社）という原点に立ち戻れば、好調行使個数を推定する。総議決権個数は各社の有価証

な業績、株価の上昇、高額配当を期待する外国人投券報告書に記載されているので、総行使個数を総議

資家は、本来の投資家の姿と認識するべきであり、決権個数で除すことで行使率を推計することができ「外国人」などと特別な扱いをすることはない」

る。臨時報告書では、「企業内容等の開示に関する（東京証券取引所［2004］Exchange Square Vol.10

内閣府令」第19条第２項第９号の２の規定に基づき、特集「外国人投資家」p.18）といった意見とも整合

株主総会における賛成、反対および棄権を表明した的である。

議決権の個数が開示されている。議決権の内訳と臨時報告書の記載事項の関係をまとめたものが図表１である。

─────────────
３

宮島・新田［2003］は「海外機関投資家が企業統治において影響力を発揮するには、ある閾値以上の保有比率が必要」（39頁）と述べており、経営への規律付けにはある一定以上の保有比率が必要とされるようである。
４
宮島ほか［2013］は、「この所有構造の変化を背景として、機関投資家の議決権行使が積極化し、わが国でも敵対的買収案件が見られるようになった」（６頁）と述べている。

3

図表１

議決権の内訳と臨時報告書での開示項目
発行済株式総数

総議決権個数（有価証券報告書に記載）

賛成票［Ａ］

反対票［Ｂ］

棄権票［Ｃ］ 未集計分［Ｄ］ 未行使分・無効

自己株式等＊網掛け部分が臨時報告書での開示項目

議決権の総行使個数

筆者作成
臨時報告書では通常、株主総会開催日の前日までれている［Ａ］、［Ｂ］、［Ｃ］の票数を足しただに行使された賛成票数［Ａ］、反対票数［Ｂ］、棄けでは総行使個数とはならず、総行使個数を外部か

権票数［Ｃ］が開示される（網掛け部分）。未集計

ら知ることはできない。ただし、前日までの賛成票

分［Ｄ］は株主総会の当日に行使された議決権の一数を総行使個数で除した「賛成率」が別に開示され部であり、当日行使分の賛否は集計されておらず、ている。賛成率の計算式は以下のようになる。

したがって臨時報告書では開示されないことが多い。
当日行使分［Ｄ］が集計されていないため、開示さ

賛成率＝

賛成票数 [A]総行使個数（ [A]  [ B ]  [C ]  [ D ]）賛成票数［Ａ］を賛成率で除すことで、総行使個（報告事項のみ）会社および種類株主総会も除外す

５数を推定することができる 。総議決権個数は有価る。臨時報告書の提出が求められていない会社も対証券報告書に記載されているため、推定した総行使

象外となる。なお、決算期変更により2012年中に複個数を総議決権個数で割れば、議決権行使率を推計

数回の定時株主総会が開催された会社については、することができる。本稿では、2012年に開催されたよ り 新 しい 臨 時報 告 書を採 用 し た。 こ の結 果、上場全社の定時株主総会での臨時報告書をすべて収

3,451社（総会）の臨時報告書が収集された。この集し、上記の方法によって議決権行使率を推計した。

3,451社のうち、行使率の推計に必要なデータが記載されていない３社と、基準日後議決権付与を実施(2）サンプルした３社を除いた3,445社が最終的なサンプルと

本稿では、全上場会社（投資信託、REIT等は除なった。

外）を対象に、2012年１月１日から12月末日の本決

この3,445社の臨時報告書に記載された議案数は算に係る株主総会での議決権行使結果を、各社の臨会 社 提 案 ３ 万 7,966 件 、 株 主 提 案 214 件 の 計 ３ 万時報告書からすべて収集した。ただし、2012年中に8,180件 で あっ た ７ 。 このう ち 、 会社 提 案の ３万

新規上場・上場廃止した会社51社および外資規制会

7,966件についてそれぞれ議決権行使率を推計し ８ 、社14社は株主構成が特殊である可能性があるので除それを会社ごとに平均した９。

６

外した 。また、株主総会で審議事項がなかった─────────────
５

６

７
８
９

会社によって、分母から棄権票数［Ｃ］を除いていたり、無効票を分母に加えて賛成率を算出している会社もあるが、算出式が外部からは観察できない、棄権票・無効票数はごく僅かであるという理由で本稿では本文に記載したような推定を全サンプル一律に行っている。
新規上場企業では創業者の持株比率が高い、上場廃止企業においては親会社の持株比率が高いといった可能性があるため。
役員選任議案は１人につき１件として集計。撤回、動議は除外している。
株主提案は、否決が確実であるとして賛否票数が集計・開示されていないことがあるため。
賛成率は四捨五入されて開示されているために、賛成率から行使率を逆算した場合に、同一の会社であっても議案ごとの行使率がごく僅かに異なる場合がある。ただし、この問題によって生じる議案ごとの誤差は極めて小さく、分析には何らの障害ではないと考えられる。

4

各社の行使率の推計結果の正確性を確かめるため除く国内全上場会社に行ったアンケートを集計したに、商事法務研究会が発行している「株主総会白書

ものであり、当該質問の回答社数は1,810社である。

2012年版」（以下、総会白書）に記載されている実

新興市場までサンプルに含めている本稿とは母集団際のデータと照合する。具体的には、総会白書の中が異なり、また、総会白書の個票データは入手不能の「全出席株主数（議決権行使書・委任状出席を含であるため厳密な統計的比較はできないが、両者のむ）が有する議決権総数の総議決権数に対する比

行使率のグラフの形状はほぼ一致しており、本稿で率」という質問に対する回答結果と、本稿で推計しの行使率の推計方法は、実際の行使率を十分に近似

た3,445社の行使率を突き合わせた。両者を重ねてできていると考えられる。

表示したのが図表２である。総会白書は新興市場を
図表２

議決権行使率の分布の照合「株主総会白書2012年版」をもとに筆者作成(3）投資主体ごとの議決権行使率

比率を、縦軸に議決権行使率をとって3,445社をプ推計した行使率と、各社の有価証券報告書に記載

ロットし、近似直線を引いたものである。図表３－されている「金融機関」「その他の法人」「外国法２が外国法人等のグラフである。もし外国人株主が人等」「個人その他」の持株比率との相関を分析す

積極的に議決権を行使しているのであれば、持株比ることで、特定の投資主体の議決権行使行動を浮き率が上昇すればするほど、行使率も上昇すると考え彫りにすることができる。この４つの投資主体に焦られ、したがって近似直線の傾きは正になるはずで点を当てた理由は、日本企業の株主として主要な持ある。図表３－５は各投資主体の近似直線のみを重10株比率を占めているからである 。

ね合わせて表示したものである。

図表３－１～３－４は、横軸に各投資主体の持株─────────────10

本稿では、議決権を行使できない株式を調整したうえで持株比率を修正計算している。具体的には、自己保有株式については「個人その他」の持株数から控除している。なお、相互保有株式は、それらがどの持株区分に入っているか
開示されていない、相互保有株式の記載がある会社が少ない、という理由から調整はしていない。

5

図表３－１

図表３－３

金融機関

図表３－２

外国法人等

その他の法人

図表３－４

個人その他

図表３－５

各投資主体の近似直線の比較

すべて筆者作成
図表３－５を見ると、その他の法人の持株比率が本的に議決権を行使していないという（19頁）。こ増えると、行使率が相対的に上昇する（直線の傾きのように一言に外国人株主といっても、議決権行使が急）ことが分かる。その他の法人を構成しているに対する考え方は様々であり、国内機関投資家と比のは主に事業会社による政策保有株式であり、彼ら

較して、外国人株主が平均的にみて議決権をより積は保有先の議決権を積極的に行使していることを意

極的に行使しているとは断言できない。「わが国の味している。それと比較すると金融機関や外国法人企業の中で外国人持株比率の高い企業は、これまで

等の近似直線の傾きは緩やかであり、また、金融機

主に定足数の確保という観点から、外国人株主の議

関と外国法人等で傾きに大きな違いはない。

決権行使に注意を払ってきた」（岩谷［2003］,154

依馬［2011］によれば、「英米の機関投資家は、

頁）という指摘もその証左である。

運用機関の受託者責任の観点から議決権行使に積極

全上場会社を対象としたデータ分析からは、外国的な姿勢がうかがえるが、欧州大陸およびその他の人株主が一様に議決権行使をしているわけではない

機関投資家は議決権行使には消極的といえる」（19

ことが分かった。以上までで、外国人投資家の特徴頁）と述べている。また、中東のオイルマネーや中とされるⅠ～Ⅲ型の投資家像は外国人投資家の平均

国の外貨準備運用に代表される政府系ファンドは基像としては当てはまらないことが分かった。最後に6

検証するべきは、外国人株主が積極的に反対票を投

これは、総会白書に収録されている「議案に対してじる株主、つまりⅣ型であるかどうかである。

「否」等の指示をした機関投資家等の有無」という
質問 11の結果と、「株式分布状況調査」に収録され６．積極反対投票型（Ⅳ型）の検証ている投資部門別株式保有比率とを時系列で示した

外国人株主が積極的に反対票を投じていると主張ものである。

される際、その根拠とされているのが図表４である。
図表４

株式分布と反対投票指示の推移「株主総会白書」、「株式分布状況調査」の各年版より筆者作成
総会白書において、「否」等の指示があった、とている（萩原［2002］,33頁）。萩原［2002］から回答した比率は、この質問が始まった1993年以降、は、反対投票指示が増えた時期に、国内機関投資家

2006年まで上昇しており、その後は60％前後で安定が反対・棄権を増やしている可能性があり、図表４

推移している。これと株式分布調査の結果を重ねるからのみでは反対票を投じたのが外国人株主であると、外国人持株比率の上昇と反対投票指示の傾向がかどうかは明らかではない。

一致している。このグラフが外国人株主が反対票をしかしながら、現行の制度開示情報からは投資主投じている根拠とされてきた。たとえば篠田

体別の賛否票数の結果を入手することはできない。

［2010］では、この両者の相関をもって「まさに、そこで本稿では、外国人投資家および国内機関投資

外国人機関投資家等は「モノ言う株主」であるとい

家ごとに賛否を集計している業界団体データや先行

えよう」（84頁）と述べている。

研究をサーベイすることで、間接的に実態に迫ることとした。

しかしながら、このグラフはあくまで時系列での相関を示すものであり、外国人株主が実際に反対票

外国人株主の行使結果を集計している先行研究にを投じているかどうかは詳細に検証しなければならは 坂 東 ［ 2012 ］ や 藤 本 ［ 2013 ］ が あ る 。 坂 東

ない。これまで会社提案に賛成してきたとされる金［ 2012 ］ は 、 東 京 証 券 取 引 所 と Broadridge

融機関の持株比率が年々低下しているものの、金融

Financial Solutions, Inc.の合弁会社であるICJが機関の中には都市銀行のほかにも信託銀行などの国運営する議決権電子行使プラットフォームを通じて

内機関投資家も含まれている。国内機関投資家が反議決権行使された、外国人投資家と国内機関投資家

対票を積極的に投じ始めた可能性もある。

の 賛 否 結果 が 議案 ご とに集 計 さ れて い る。 藤本

図表４を見ると、2001年から2004年にかけて反対［2013］は、米国証券取引委員会（SEC）に登録す

投票指示の比率が急に上昇している。2002年９月にる投資信託運用会社が、自社ファンドの議決権行使

日本証券投資顧問業協会員に対して行われたアン

結果をSECに提出するためのForm N-PXレポートを集ケート結果によれば、「前年度の株主総会と比べて、計し、外国人投資家の日本株への議決権行使実態を会社提案の議案に対して反対・棄権したものは増え報告している。

ましたか、減りましたか」という質問に対して、「著増」という回答が19％、「微増」が24％となっ─────────────
11

この質問は1996年版の総会白書までは「外国人機関投資家等からの議案に対する「否」の指示の有無」であったが、1997年版からは現行の文言に変わっている。

7

それとは別に、前述したグローバルファンド３社

継続に関する議案を採用した。これら５つの議案おの日本株議決権行使結果を参照する。フィデリティ

よび全議案についての行使状況をまとめたのが図表

グループとブラックロックについては、２社が提供５である。図表５の各セルの上段は議決権を行使ししている日本株ファンド計５本のN-PXレポートからた議案数、下段の［議決権行使結果を収集した。キャピタルグループに割合である。

］内の数字は反対票を投じた

ついては、同グループの日本法人キャピタル・イン

同一の議案に対して、外国人投資家と国内機関投ターナショナルの日本株議決権行使結果を掲載して資家の賛否を比較しているのが坂東［2012］である。

いる。

それによると、集計対象4,439議案に対する国内機

外国人投資家と対比するための国内機関投資家の

関投資家の反対投票率が9.0％であるのに対し、外行使結果については、投資信託協会、日本投資顧問

国人投資家は10.2％の反対率となっている。ただし、業協会が会員機関投資家に対して実施したアンケー

外国人投資家は監査役選任、役員退職慰労金、買収

ト結果、および年金積立金管理運用（GPIF）の行使

防衛策に関する議案には反対票を積極的に投じる傾結果を比較掲載している。取り上げる議案は、議案向がある。議案数がもっとも多い取締役選任議案

数が他の議案と比べて相対的に多い剰余金処分議案、（3,307議案）では、国内投資家が反対率8.5％、対取締役選任議案、監査役選任議案、それらに加え、して外国人投資家は7.5％となっており、外国人投

外国人投資家が反対票を積極的に投じていると指摘

資家の反対率の方が低い。

されている役員退職慰労金議案、買収防衛策導入・
図表５

海外・国内機関投資家の議決権行使結果

外国人投資家議案

国内機関投資家

剰余金処分

取締役選任

監査役選任

退職慰労金支給

買収防衛策(会社提案)
総 計

坂東［2012］248［1.0％］

3,307［7.5％］

502［24.0％］

35［65.8％］

25［89.8％］

4,439［10.2％］

248［2.5％］

3,307［8.5％］

502［12.1％］

35［49.0％］

25［40.2％］

4,439［9.0％］

藤本［2013］174［0.7％］

2,206［4.5％］

322［25.9％］

24［61.8％］

16［94.3％］

3,097［10.4％］

－

－

－

－

－

－

ブラックロック ＃１

107［0.1％］

1,549［6.0％］

241［19.5％］

6［50.0％］

10［90.0％］

2,034［7.7％］

－

－

－

－

－

－

ブラックロック ＃２

217［0.9％］

2,966［8.5％］

519［22.9％］

26［76.9％］

16［93.8％］

3,993［10.7％］

－

－

－

－

－

－

ブラックロック ＃３

498［0.8％］

4,681［10.7％］

1,217［31.5％］

124［74.2％］

45［100％］

7,009［15.3％］

－

－

－

－

－

－

フィデリティ
＃１

37［0.0％］

493［0.0％］

86［11.6％］

7［71.4％］

3［100％］

662［2.7％］

－

－

－

－

－

－

フィデリティ
＃２

50［0.0％］

619［1.3％］

122［19.7％］

13［84.6％］

6［100％］

856［5.7％］

－

－

－

－

－

－

キャピタル・イン
ターナショナル160［2.5％］

182［0.0％］

137［0.0％］

19［63.2％］－＊

651［4.9％］

－

－

－

－

－

－

信託協会調査

－

－

－

－

－

－

30,514［3.0％］

86,138［12.0％］

42,076［26.5％］

6,748［44.2％］－＊

196,182［15.1％］

顧問業協会調査

－

－

－

－

－

－

18,933
［3.2％］

68,488［10.0％］

27,086［21.7％］

4,134［33.7％］－＊

137,960［12.3％］

GPIF

－

－

－

－

－

－

10,399108,559［2.7％］ ［10.2％］

25,251［17.3％］

2,469［54.4％］

資料

剰余金処分

取締役選任

監査役選任 退職慰労金支給 買収防衛策

以下の資料より筆者作成。各セルの上段は議案数、［(会社提案)
総 計843
156,151［50.8％］ ［11.6％］］内は反対票を投じた割合

・坂東［2012］：議決権電子行使プラットフォームの参加企業がサンプル。2012年６月総会の354社（会社
提案4,439議案）を対象に、プラットフォーム経由で行使された議決権を、外国人投資家と国内機関投資家ごとに集計している。
・藤本［2013］：日経225銘柄を対象に、2012年度株主総会に提出された議案（3,097議案）に対するN-PXレポートを集計している（集計されたレポートの総数は不明）。
・ブラックロック＃１：同社が提供する日本株ファンドiShres Japan Large-Cap ETFに組み込まれた日本企業の、2011年７月１日から2012年６月30日の間に開催された148社（会社提案2,034
議案）の定時株主総会に対して行使された議決権結果を、同ファンドがSECに提出したN-PXレポートより集計した。
・ブラックロック＃２：同社が提供する日本株ファンドiShres MSCI Japan ETFに組み込まれた日本企業の、2011年７月１日から2012年６月30日の間に開催された309社（会社提案3,993議案）
8

の定時株主総会に対して行使された議決権結果を、同ファンドがSECに提出したNPXレポートより集計した。
・ブラックロック＃３：同社が提供する日本株ファンドiShres MSCI Japan Small-Cap ETFに組み込まれた
日本企業の、2011年７月１日から2012年６月30日の間に開催された681社（会社提案7,009議案）の定時株主総会に対して行使された議決権結果を、同ファンドがSECに提出したN-PXレポートより集計した。
・フィデリティ＃１：同社が提供する日本株ファンドFidelity Japan Fundに組み込まれた日本企業の、2011年７月１日から2012年６月30日の間に開催された51社（会社提案662議案）の定
時株主総会に対して行使された議決権結果を、同ファンドが提出したN-PXレポートより集計した。
・フィデリティ＃２：同社が提供する日本株ファンドFidelity Japan Smaller Companies Fundに組み込まれた日本企業の、2011年７月１日から2012年６月30日の間に開催された81社（会社提案856議案）の定時株主総会に対して行使された議決権結果を、同ファンドが提出したN-PXレポートより集計した。
・キャピタル・インターナショナル：キャピタルグループの日本法人であるキャピタル・インターナショナ
ルが行使した、2012年５・６月開催の株主総会での議決権行使結果を集計している（行使した社数は不明）。
・信託協会調査：投資信託協会「投資信託委託会社における議決権行使アンケート調査結果」（2012年９月）より抜粋。調査は同協会正会員62社の、2012年５・６月開催の株主総会での議決権行使結果を集計している。
・顧問業協会調査：日本投資顧問業協会「投資一任契約に係る議決権等行使指図に関するアンケート」（2012年９月）より抜粋。調査は同協会会員72社の、2012年５・６月開催の株主総会での議決権行使結果を集計している。
・GPIF：年金積立金管理運用「株主議決権行使状況の概要（平成24年４月～６月）」より抜粋。パッシブ運用受託機関６社７ファンド、アクティブ運用受託機関13社20ファンドの合計。
＊キャピタル・インターナショナル、投資信託協会、日本投資顧問業協会は買収防衛策関連議案への投票結果を独立して開示していない。
取締役選任議案に限定すると、国内投資家の反対と比べて、会社提案に対して反対票をより積極的に

率 は 信 託 協 会 調 査 で 12.0 ％ 、 顧 問 業 協 会 調 査 で投じているとは断言できない。ただし、監査役選任、10.0％、GPIFで10.2％であるが、外国人投資家の反役員退職慰労金、買収防衛策に関する議案について

対率は概ね10％以下であり、フィデリティやキャピ

は反対の姿勢を鮮明にしていることは明らかである

タルでは反対票ゼロというファンドもある。

12。また、外国人投資家ごと（さらにはファンドご

もう１つの特徴として、外国人投資家ごとに議決と）に投票行動の考え方が異なっている。これらの権行使への考え方が異なっていることがわかる。

ことから、外国人投資家が一様に日本企業に対して

フィデリティやキャピタルと比べて、ブラックロッ

反対票を投じているわけではないことが分かる。議クは反対票を投じる割合が高い。また、ブラック

案数がもっとも多い取締役選任議案に限れば、国内ロックの中でもファンドごとに反対票の割合には違

投資家よりも外国人投資家の方が積極的に賛成票をいがある。

投じているとさえ言える。

これらの結果からは、外国人投資家が国内投資家

─────────────
12

これら議案への反対投票を通じて、外国人投資家が日本企業に規律を加えている可能性がある。ただし、2013年に提出された上場会社のコーポレート・ガバナンス報告書を集計したところ、東京証券取引所上場会社3,379社のうち買収防衛策を導入しているのは510社（15.1％）である。また、日経平均採用225社の2011年度の有価証券報告書によると、225社のうち役員退職慰労金を支給している会社は29社（12.9％）である。買収防衛策や役員退職慰労金に関する株主総会議案を通じて影響力を行使できる企業数はそれほど多くなく、それ以外の企業に対して、監査役選任議案への反対投票のみを通してどれほど規律を加えることができるのかどうかは、今後の検証課題である。

9

７．外国人投資家は経営に圧力をかけているのか

証１・２部上場会社および非上場の同友会会員の計

これまでの分析および文献サーベイから、外国人

2,537社の経営者に郵送で行われている（回答数435

投資家の議決権行使および投票行動は、国内投資家社）。図表６は、「ステークホルダーについて、経と大きな違いはないことがわかった。つまり、株主営に対して、これまで強い発言力を持っていた主体、総会における議決権行使を通じて、外国人投資家がまた今後強い発言力を持つと思われる主体について、積極的に日本企業に圧力をかけているという証拠はそれぞれ、発言の強さの大きなものから順に３つ以得られなかった。これを裏づけているのが、経済同内でお答えください」という質問の結果の一部抜粋

友会が実施している「企業経営に関するアンケーである。

ト」（2012年度）の調査結果である。この調査は東
図表６

経営者が感じるステークホルダーの発言力「企業経営に関するアンケート」（2012年度）を一部抜粋
対象を株主に限定すれば、企業経営者は、海外機

その実態の定量化と分析は本稿の課題である。

関投資家はもっとも発言力がないと感じている。今後の発言力においても海外機関投資家は相対的に低８．おわりにく、過去将来ともに国内機関投資家の発言力がもっ岩壷・外木［2007］は、「外国人投資家は議決権とも強い。参考までに「顧客（消費者）」「従業の行使（Voice）と株式の売却（Exit）の両面で経員」の発言力も掲載しているが、日本企業の経営者

営を規律付けることができる可能性があるものの、は株主よりも顧客や従業員の発言力が大きいと感じ

どちらがどのように機能しているのかは不明のままていることもアンケート結果から読み取れる。これである。これを解明することは興味深い課題であらの結果を総合して考察すると、外国人投資家は、る」（57頁）と述べている。本稿は外国人投資家の外部公表された大量データから見る限り、日本企業

Voiceの一側面を明らかにした。一般に指摘されてにモノ言う存在ではないと考えざるをえない。

いるような、議決権を積極的に行使し経営改善を迫

ただし、これはあくまで表に出てくる外国人投資るという外国人投資家の姿を、大量データ分析およ

家の平均的な姿である。ブラックロックのエンゲー

び文献サーベイからは確認することができなかった。

ジメント・レビュー（2012年版）によると、2012年

ただし、データとして表に現れない水面下でのエンには投資先日本企業からブラックロックへのエン

ゲージメントの実態はいまだ解明できておらず、そゲージメント（建設的な対話）の依頼が増え、対れが経営をどのように規律付けているのかは今後、

2011年比で約２倍の116件の面談を日本企業と行っ明らかにしなければならない。

13たという 。エンゲージメントの拡大が株主総会における投票行動にどのように関連しているのかなど、
─────────────
13あるエレクトロニクス大手企業のIR室長は、「外国人のファンドマネージャーは、「自分の目で確かめる」、つまり直接企業とコンタクトをして現状を確かめるための努力を惜しまないという印象が強いですね。これに対して、日本人のファンドマネージャーは、セルサイドやバイサイドのアナリストの分析に依存する傾向が強いような気がします」と述べている（東京証券取引所［2004］Exchange Square Vol.10 特集「外国人投資家」p.15）。

10

このように本稿は克服すべき課題を抱えているもISSの標準よりも厳しい投資家と、そうでない投資のの、これまで指摘されてきたような外国人投資家家に分かれる」（ゴールドスタイン［2002］,45の定説が必ずしも現実と整合していないことを明ら頁）と述べている。外国人投資家の議決権行使基準

かにした点で、ディスクロージャー・IRの立案・実が一様ではないことはこの発言からも読み取れる。

施に資する知見を得られたと考えている。

投資家の議決権行使に対する考え方やその背後にあ福井［2002］は、「声高な少数派の存在が、彼らる意図は多種多様である。これらの違いを学術研究が多数派であるかのような雰囲気を醸し出す。サイに反映させていくことは容易ではないが、N-PXレ

レントマジョリティに属する個人は自分たちが少数

ポートなどを活用することができるだろう。

派に属すると（あるいは唯一の逸脱者とさえ）思い

経営者の聞く耳の定量化も課題である。加護野ほ込み、心ならずも声高な少数派に同調してしまう。

か［2010］は、日本企業の経営者が自由に企業をコ

こうしていったん確立してしまった本来意に沿わな

ントロールしすぎてしまう独裁の問題がバブル崩壊

い行動を、集団からの追放・嘲笑を恐れて、本来の後に露呈したと指摘したうえで、「強制力のない牽多数派も含めた全員が続けていく」（112頁）と指制を受け入れるか否かは、結局のところ、経営者自摘する。こうした状態を集団的無知という。これは身の判断に委ねられてきたのである」（149頁）と

あくまで極論として引用したものであるが、もし外述べている。また、宮島・新田［2003］は、同じ海国人投資家の実像を客観的に明らかにすることなく、

外機関投資家比率を持つ場合でも、それに対する企

誤った理解・前提のもとでディスクロージャー・IR

業経営者の反応が業種間で異なる可能性があることが行われ、さらには学術研究が蓄積されていくのでを実証的に明らかにしている。外国人投資家の声をあれば、これは大きな社会的損失である。

聞き入れる経営者のインセンティブや程度の定量化

これまでの研究では外国人投資家による経営へのについては、これまで蓄積されてきた経営学の知見

規律付けの代理変数として、外国人持株比率がたびや資本市場研究の研究成果を援用することができる

たび用いられてきた。しかし、この規律付けの実態であろう。

を明らかにするためには、以下の２つの定量化が重本稿では、大量データを用いて外国人投資家の平要である。まず、個々の外国人投資家の姿をできる

均像を浮き彫りにした。証拠に基づいた現状認識こ限り細かく忠実に定量化すること、そして、彼らのそが、効率的で効果的なディスクロージャー・IRの声を聞き入れる経営側の態度を定量化することであ第一歩となる。研究に使用できるデータの制約はある。

るものの、それをできる限り克服しながら研究を進めていくことは、ディスクロージャー・IR研究の進

議決権行使助言会社Institutional Shareholder
Services（ISS）のマーク・ゴールドスタイン氏は、展のためには避けては通れない道である。

ISSが議決権行使の助言サービスを提供している顧客投資家について、「結果的に投資先企業に対して
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