減速する世界経済の中での新興･途上国の現状と展望
国際協力銀行 外国審査部調査役
おのだ

たかし

小野田 喬

シカゴ大学 Ph.D.（経済学）。2011 年東京大学経済学部卒，国際協力銀行入行。東南アジアの電力事業向けプロジェクトファイナンス業務等を経て，
21 年より現職にてソブリン･リスク分析（東南アジア及びサブサハラの国々担当）及び経済調査業務に従事。一橋大学客員研究員。専門は国際経済学及び都市経済学。

コロナ禍によって新興・途上国は先進国に比べ深い傷を負った。経済成長は減速し，足元では食料品価格上昇を主因とするインフレに悩まされている。今後高いインフレ率が持続することが懸念される国が存在するほか，インフレの余波として，多くの国で導入された燃料・食料品関連補助金による財政負担が懸念される。また昨年の先進国による利上げの影響については，経常黒字国では実質為替の減価が，経常赤字国では国内実質金利の上昇が，それぞれ生じる傾向が観察された。米・欧・中の主要経済圏の景気変動が各国に与える影響を定量的に推定すると，貿易の重要性が高い東アジアの国々や資源国などで特に影響が大きくなることがわかった。特に不確実性の高い中国経済が与える具体的な影響経路の一つとしては，回復が遅れる中国人旅行者の動向に注目したい。今後増加が懸念される債務再編においては，特異な融資契約条項を有するケースが多い対中債務の存在がイシューとなる。

今後の行方から新興・途上国が受ける影響につはじめに
世 界 経 済 の 成 長 が 鈍 化 し て い る。IMF がいて考える。

Ⅰ

コロナ禍による深い傷

2023 年 1 月に発表した世界経済見通しによれば 2023 年の世界経済の成長率は 2.9％と前年

まずは新興・途上国の現状を把握するため，

より 0.5％ポイント低下する。また欧米など主コロナ禍が新興・途上国に与えた影響について

要経済圏におけるインフレ動向，ゼロコロナ政

簡単に確認したい。コロナ禍は世界経済に大き策解除からの中国経済回復の見通し，ウクライ

な傷を与えたが，その傷は一様でない。図 1

ナ情勢の今後の展開など，世界経済の先行きのは，コロナ前，2019 年 10 月時点で IMF が予

不透明性はコロナ禍から引き続き高い状況にあ想していた実質 GDP 成長経路に比べ，実際及る。このような状況の中，本稿では新興・途上

び最新の見通し（2023 年 4 月時点）での実質国に注目し，経済の現状，そして主要経済圏のGDP 成長経路がどれだけ乖離しているかを，

世界経済評論2023年5月6月号

45

特集

図1

利上げ最終局面：世界経済・市場はどう動くか

実質 GDP 推移のコロナ前見通しと実績・
最新見通しの乖離幅

図2

一般政府債務 GDP 比推移のコロナ前見通しと最新見通しの比較

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注：コロナ前見通しは 2019 年 10 月時点，最新見通しは 2022

注：コロナ前見通しは 2019 年 10 月時点，最新見通しは 2023
年 1 月時点㻕㻓㻕㻓

年 10 月時点
出所：IMF World Economic Outlook データより筆者作成

出所：IMF World Economic Outlook データより筆者作成

先進国及び新興・途上国の 2 つのグループにつ始まった 2020 年に先進国は政府債務を GDP

いてそれぞれグラフにしている。新型コロナウ

比 20％ ポ イ ン ト 以 上 と 大 幅 に 増 や し た 後，

イルスの流行が始まった 2020 年の経済の落ち

2021 年以降は段階的に債務水準を低下させて込みには 2 つのグループ間で大きな差がなかっおり，先進国がコロナ対策に機動的な財政政策

たものの，2021 年以降は先進国経済が比較的を採ったことが反映されている。一方，新興・速やかに回復し，コロナ禍前の成長経路との乖

途上国は 2020 年に 8％ポイントしか増加して離を大幅に縮小しているのがわかる。その一おらず，当該指標の分母である GDP が同年に方，新興・途上国は回復が遅れ，コロナ禍前の6％落ち込んでいることも勘案すれば，政府が成長経路と 5％ポイント以上の乖離が残ったま

借入を通じたコロナ対策を十分に実施できな

ま今後も推移する見通しだ。新興・途上国にはかったことがうかがえる。

中国が含まれているが，中国が含まれていない
サブサハラ・アフリカ，中南米などアジア地域

Ⅱ

インフレとその余波以外でも同様の傾向にある。新興・途上国が回復に遅れをとった理由の 1 つは，先進国に比べコロナ禍の傷をより深く負った新興・途上国

財政余力や国家能力（state capacity）に乏しであるが，先進国同様，2022 年からはインフ

く，ワクチン展開などのコロナ対策に遅れをレに悩まされている。今年 1 月のヘッドライとったことが挙げられる。図 2 では，今度はン・インフレ率の新興・途上国における中央値

政府債務 GDP 比率について，2019 年 10 月時

は 9.4％と，2021 年 1 月の中央値 2.6％よりか点での推移見通しと，実際及び最新の見通しとなり高い水準にある。しかし，そのインフレのを比較している。新型コロナウイルスの流行が

中身は先進国とは大分異なる。図 3 は各国の46

世界経済評論2023年5月6月号

減速する世界経済の中での新興・途上国の現状と展望

図3
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所得水準別のインフレ寄与度の推移

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注：ヘッドライン・インフレ率（前年同月比）における寄与度について所得グループ内での中央値を表示。中所
得国は上位・下位中所得国をともに含む
出所：IMF・CPI データを基に筆者作成

インフレ率の変動における寄与度を，「交通」

食料品のウェイトの高さのためだ。食料品価格（注：ガソリン代が含まれる），「家賃・水道・が世界的に同じ上昇率であったとしても，食料

電気・ガス」，「食料品・非アルコール飲料」及品のウェイトが高い国ではその影響がより大きび「その他」の 4 項目に分解し，その推移を所くなる。そして低所得国で食料品のウェイトが得水準毎にグラフにしたものだ。先進国を含む

高いのは，まさに所得が低いことと関係してい高 所 得 国 で は，
「 交 通 」と「 家 賃・水 道・電る。収入が少ないとエンゲル係数が高くなると気・ガス」が 2021 年初から上昇を始め，2022

いう傾向は，一国の中での家計間を比べた時だ

年後半になって他の項目も上昇ペースを速めてけに成り立つ話ではなく，国と国とを比べた時いったことが見て取れる。つまりエネルギー関

でも明確に成り立っている（図 4）。2022 年の連の価格上昇が主因となったインフレだ。一

食料品価格上昇の理由はサプライチェーンの分

方，低・中所得国で顕著なのは，「食料品・非断，ロシアによるウクライナ侵攻の影響による

アルコール飲料」の寄与度の高さだ。特に低所

ウクライナからの穀物供給の減少，ブラジルな得国では 2022 年のインフレ率上昇はほぼ食料

ど主要農業国での悪天候など複数の要因による品価格上昇によるものとなっている。高所得国ものだった。本稿執筆時点（2 月）で食料品価と低所得国でインフレ要因にここまで明確な差

格はピークであった 2022 年 4〜5 月頃から比べが生じる理由は，低所得国の家計支出におけるて落ち着いた状況にあり，各国の政策金利上昇

世界経済評論2023年5月6月号

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特集

利上げ最終局面：世界経済・市場はどう動くか

図4

食料品 CPI ウェイトと所得水準の関係

インフレ粘着性が高い主要国
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表1

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出所：2020 年の IMF，世銀データを基に筆者作成

インフレ率

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ロシア
ベラルーシ
スロバキア
タンザニア
パキスタン
シンガポール
ラオス
ポーランド
モンゴル
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0.85
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133ヶ国の中央値

0.31

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注 1：インフレ粘着性は 2010 年〜2019 年の月次 CPI の対数
前月比を自己回帰して得られた係数合計値。次数は AICによって国ごとに選定。

による需要抑制効果等も続いているが，今後も特に低所得国の経済動向を見る上では食料品価
格動向には留意が必要だろう。

注 2：インフレ率はシンガポール及びポーランドは 2022 年
12 月，それ以外の国は 2023 年 1 月のヘッドライン CPI
前年同月比
出所：IMF，Haver データを用いて筆者作成

現在高インフレに悩まされている国は，平時からインフレをコントロールするのが得意でな

要因は毎回異なること等を勘案すれば一概にはい国が多い点も指摘しておきたい。コロナ前の言えないが，新興・途上国の中でもこれらの2010 年から 2019 年までのデータを用いて，イ

国々については特にインフレ率の行方が不安要

ンフレ率が一度上昇した後インフレ率がどれく素となるだろう。

らいの期間高い水準を維持するかの指標，つまではインフレ率の上昇が落ち着けば元通りにりインフレ率の粘着性を各国について算出しなるか，と言うとそうではない。インフレ環境

た。表 1 にその指標上位の主要国を掲載して下，多くの国が導入又は増加させたのが燃料及いる。これらの国では，中央銀行の金融政策がび食料品関連の補助金支出だ。IMF の調べに

上手く機能していない，あるいは経済構造上のよれば，2022 年上半期の間に，新興・途上国問題等何らかの事情から平時からインフレ率がでは 52％の国でエネルギー関連及び（又は）一度上昇すると低下するのに時間がかかる傾向

食料品価格に対する補助金が発表されている。

にあると考えられる。そしてこの指標は 2019

これらの新規の施策に加え，元からエネルギー

年までのデータで算出した指標だが，足元のイ

関連・食料関連補助金を支出している国も多ンフレ率を見ると高インフレ率に悩まされていく，2022 年は各国で補助金が膨らんだ。例える国が多い（特にガーナ：53.6％，パキスタ

ば，インドネシアでは 2022 年の燃料補助金支

ン：27.6％，ラ オ ス：40.3％，ハ ン ガ リ ー：

出が当初予算の 3 倍以上，GDP 比 2.8％にも25.7％）。もちろん，経済危機のガーナ等単な上っている。同様にセネガルでは 2022 年の燃るインフレの問題ではないケースや，インフレ

料 補 助 金 支 出 が 2021 年 の 約 4 倍，GDP 比

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世界経済評論2023年5月6月号

減速する世界経済の中での新興・途上国の現状と展望

3.5％超にもなる見込みだ。これら補助金支出

補助金政策が，今後，新興・途上国の財政負担

は価格水準が落ち着けば減少していくのは確か

としてどれだけ残り続けるか，エネルギー価

だが，一度導入された価格補助金を廃止するの

格，食料品価格の推移と併せて留意すべきポイは容易ではない。燃料に関する補助金はコロナントだ。

禍の前からアフリカ諸国等では多く見られ，

Ⅲ

IMF から問題視されてきた。燃料補助金は財

米国利上げの影響

政への負担だけでなく，非効率性，温室効果ガ
ス排出を促す効果，逆進性など多くの問題を抱

インフレの他に昨年新興・途上国を巡って懸えるためだ。IMF プログラム上で燃料補助金

念の 1 つとなったのは，先進諸国の利上げに起の撤廃が目標として設定されるケースも多いの因する資本流出や為替の減価，それによって生だが，補助金の撤廃は民衆の反発を受けやすいじる影響だった。これらは新興・途上国全体でことからなかなか達成されない傾向にある。例

見ると本稿執筆時点では大きな問題とはなってえば，ナイジェリアでは 2012 年に燃料補助金

いないが，これもやはり国ごとによって状況がの撤廃を巡り社会不安が生じ，昨年は当時予定異なる。ある国では日本のように為替の減価がされていた補助金撤廃を，労働組合等の反発を激しく進み，一部の国では減価があまり生じて受けて大統領選後となる今年 6 月まで延期するいない。では減価が生じていない国は影響を免ことが発表されている。インフレがもたらした

れたのか，また減価が生じたから問題なのか，

図5対米ドル実質為替レートと実質金利差の変化比較

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注：対象期間は 2021 年 10 月〜2022 年 10 月。経常収支は 2021 年のデータ。実質金利は 5 年国債及び IMF インフレ見通しから算出。
出所：Haver，IMF のデータを基に筆者作成

世界経済評論2023年5月6月号

49

特集

利上げ最終局面：世界経済・市場はどう動くかという点を 2022 年の新興・途上国の為替レー

国では為替が減価し，どのような国では金利がトの変動を整理しながら考えたい。為替レート上昇したのだろうか。このグラフ上の正の関係を考える際には，名目ではなく実質金利差と実は投資家目線，つまり資金の供給側が求めるも質為替レートの関係を見ることが有効だ。図

のであり，それぞれの国がこの関係の中でどの5 では，対米ドル実質為替レートの 2021 年 10

ポジションに落ち着くか，つまりどのポジショ

月から 2022 年 10 月までの変動を縦軸に，同期ンが均衡状態になるかは資金の受け手側，つま間の現地通貨建て 5 年債実質金利が米国の 5 年

り需要側の事情との兼ね合いで決まる。そこで

債実質金利に比べてどれだけ変動したかを横軸

需要側の要因の 1 つとして経常収支に着目したにとっている。2 つの指標には正の相関関係がい。図 5 からは，経常収支赤字国（ブラジル，

存在し，米国に比べて実質金利面で魅力が増し

メキシコ，ウガンダ，ベトナム，チェコ，カナた国では資金が流入し（又は比較少ない額のみ

ダ な ど ）は 経 常 収 支 黒 字 国（ 日 本，ノ ル

流出し），実質為替レートの下落が抑えられ，ウェー，マレーシア，韓国，台湾など）に比

実質金利面で魅力が減少した国からは資金が流べ，実質金利が高まり実質為替も比較的減価し出し実質為替レートが下落した関係が見て取れていない傾向があるように見える（なお，このる（注：以降金利と為替レートにかかる「実傾向から外れているシンガポール及び香港では質」は適宜省略する）。つまり為替が対米ドル

それぞれ通貨バスケット方式及びカレンシー・

で減価しなかった国では，米国の利上げの影響

ボード制によって為替レートが管理されていが生じていないわけではなく，国内金利上昇とる）。サンプル数を増やし，また実質金利の算いう形で影響が生じたのだ。これによって国内出に必要なインフレ予想の入手できる期間に縛経済は景気縮小方向の影響を受けたと考えられられずに考えるため，経常収支と実質為替レーる。逆に為替が減価する形で影響を受けた国でトの関係だけに集中し，変動相場制の国についは，国内金利の上昇は比較的抑制されているたて 2022 年 1 月〜2022 年 12 月を対象期間としめ，減価による輸入物価上昇の負の影響は受けて図 6 を作成した。やはり，経常黒字国ではた一方で金利を通じた形での経済への影響は抑

実質為替レートが減価し，経常赤字国では実質えられている。つまり，金利による影響と為替為替レートが増価する関係が明確に出ているによる影響はトレードオフのような関係にあっ（ な お，経 常 収 支 は 2021 年 の 値 の 代 わ り にた。なお，仮にこの関係から大きく外れ，金利

2017 年〜2021 年の平均の値を用いても同様の上昇と為替減価のダブルパンチを食らった国が結果となる）。この背景にあるメカニズムとしあったとすれば，それは金利以外の要因（例えて考えられるのは以下のようなものだ。米国のば，その国のソブリンリスク上昇）による減価利上げは新興・途上国にとっては資金供給を減と考えられ，不安になるところである。このグ少させる圧力となるため，負の供給ショックでラフはデータの制約上国のカバレッジが小さいある。経常収支が赤字となっている国，つまりものの，グラフ上の国ではその条件に明確に当は自国の生産レベルに比べて輸入・消費に強いてはまる国は見当たらない。

需要があり，他国からの借り入れに依存していではこの金利と為替の関係の中，どのような50

世界経済評論2023年5月6月号

る国では，負の資金供給ショックを受けて借り減速する世界経済の中での新興・途上国の現状と展望

図62021 年経常収支と 2022 年対米ドル実質為替増価率

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注：為替増価率の対象期間は 2022 年 1 月〜2022 年 12 月
出所：Haver，IMF のデータを基に筆者作成入れ条件が多少悪化しようが，引き続き輸入・収支が赤字で実質為替レートが減価している国

消費に対する需要は強く，借入資金に対する需では何が起きているのだろうか。資本を繋ぎと要は高い。その結果，資金を繋ぎ止めるためにめることができず，為替が減価，輸入品の価格

金利が高まり資金流出は起きず，実質為替レーが上昇することで輸入・消費にブレーキがかか

トも減価しない。一方，経常収支黒字国は生産るという状況にあると考えられる。平時，経常レベルに比べて消費の需要が強くないため（言収支赤字となるほど輸入に依存している国でこい換えれば自国で消費を十分賄えるため），高れが起きると経済への打撃が大きいはずだ。そ金利で資金を繋ぎとめる誘因が弱く，資金が流して対外債務が外貨建ての場合，この影響が増出し，実質為替レートは減価する。このような幅される可能性がある。為替の減価によって経メカニズムを図 5 及び 6 は示唆している。これ

済規模比（GDP 比や GNI 比）での債務水準がらを踏まえれば，先進諸国の利上げによってあ上昇する。これが投資家によって忌避されるる国で資本（資金）流出が起きて為替が減価しと，資本のさらなる流出，為替減価，資本流出ているから問題，と簡単に考えることはできなというスパイラルが生み出され，一気に対外債い。資本移動や為替の動向は経常収支の状況と務の危機に陥るためだ。個別国の分析には本稿併せて考えることが必要で，実際昨年実質的にではあまり踏み込まないが，昨年 12 月に対外為替が減価した国の多くは経常収支黒字国であ債務の支払いを停止するなど経済危機に陥ってり，その点は安心材料だったと言えよう。ではいるガーナでは，昨年 2 月から自国通貨セディ

グラフ上のスリランカやガーナのように，経常の減価が加速しており，これが債務負担を増大

世界経済評論2023年5月6月号

51

特集

利上げ最終局面：世界経済・市場はどう動くか

図7

低・中所得国の対外公的債務に占める通貨別割合の推移

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注：対外公的債務は External debt stocks, public and publicly guaranteed ベース
出所：世銀 International Debt Statistics を基に筆者作成させ，危機の一因となったことは間違いないだ

指標も 2010 年頃から上昇しており，低・中所

ろう。

得国全体で，米ドル建て債務の割合が高まってさて，これまでは対米ドルでの為替レートをいることを示している。この裏で存在感を失っ基に議論してきたが，対外債務は必ずしも米ドているのがユーロ（及び元々割合が高くないがル建てというわけではない。これに関連して今日本円）だ。実はこの米ドルの伸長とユーロの後の新興・途上国の経済・債務問題を考える上後退は対外公的債務だけに当てはまる話ではな

で，1 つ注目すべきトレンドを紹介したい。新い。社債，融資，貿易など多くの面で，金融危

興・途上国は自国通貨建ての借り入れや外債発機以降米ドル建て割合が高まり，ユーロ建ての行がなかなかできないため，米ドルやユーロな割合が低下していることが報告されている

ど外貨建ての対外債務が多い状況にある（「原（Maggiori et al. 2019, Eren and Malamud 2018）。

罪」と呼ばれる現象）。近年，その外貨建ての

このトレンドを踏まえると，新興・途上国経済中で米ドル建ての存在感が高まっている。図に為替変動が与える影響の観点では，債務問題

7 では，対外公的債務に占める米ドル建て債

含めあらゆる経路において対米ドルでの為替務の割合について，低・中所得国の中で第 1 四

レートが以前にも増して重要になってきている

分位数，中央値（第 2 四分位数），第 3 四分位と言えるだろう。

数をとり，それぞれの推移を示している。どの

52

世界経済評論2023年5月6月号

減速する世界経済の中での新興・途上国の現状と展望

年第 4 四半期までの四半期データを用いて，ベⅣ 主要国経済が与える影響の定量分析

イジアン・グローバル・ベクトル自己回帰モデル（BGVAR）によって，各国経済が相互に与さて，ここからは先行き不透明な世界経済のえる影響について分析を行った。BGVAR とは中で，主要経済圏の動きが新興・途上国にどの何かについては文末脚注を参照されたいが，こ程度の影響を及ぼすか定量的に考えてみたい。

の手法を用いると通常のベクトル自己回帰モデ

筆者は，世界 29 地域（28ヶ国・地域及びユール（VAR）では難しい多数の国をモデルに組ロ圏）の 5 マクロ指標（実質 GDP，インフレ

み込むことが可能となり，例えば米国経済の率，短期金利，実質実効為替レート，株価指ショックが分析対象国に直接与える影響だけで数）と原油価格の 2000 年第 1 四半期から 2019

なく，第三国を通じて与える影響までをモデル

表2

主要経済圏の GDP 1％ポイント変動が与える各国 GDP への影響
米国

ユーロ圏

中国

米国
シンガポール
タイ
ロシア連邦
香港
台湾
カナダ
南アフリカ
韓国
日本
スウェーデン
インド
マレーシア
チェコ
イギリス
ユーロ圏
チリ
スイス
オーストラリア
コロンビア
中国
インドネシア
モロッコ
ポーランド
ブラジル
ニュージーランド
フィリピン
メキシコ
ハンガリー

1.01%
0.75%
0.62%
0.53%
0.52%
0.49%
0.45%
0.43%
0.42%
0.41%
0.40%
0.38%
0.35%
0.31%
0.30%
0.28%
0.28%
0.24%
0.23%
0.21%
0.21%
0.15%
0.14%
0.14%
0.13%
0.11%
0.11%
0.09%
0.05%

0.07%
0.59%
0.44%
0.85%
0.45%
0.34%
0.14%
0.51%
0.34%
0.26%
0.67%
0.34%
0.25%
0.71%
0.43%
1.01%
0.22%
0.40%
0.20%
0.12%
0.16%
0.12%
0.29%
0.29%
0.14%
0.10%
0.07%
0.03%
0.10%

0.16%
0.78%
0.48%
0.64%
0.77%
0.59%
0.26%
0.46%
0.50%
0.33%
0.40%
0.39%
0.29%
0.37%
0.23%
0.30%
0.26%
0.22%
0.24%
0.12%
1.04%
0.14%
0.10%
0.17%
0.23%
0.11%
0.15%
0.12%
0.10%

中央値

0.30%

0.29%

0.26%

注：GDP はいずれも実質ベース。0.5％（0.4％）ポイント以上のものを濃い（淡い）網掛け。米・ユーロ圏・中国の値が 1％を超えているのは，1％のショック発生
後，各国が 1 年以内に受ける影響の最大値を表示しているため。
出所：Haver データを基に筆者推定・作成

世界経済評論2023年5月6月号

53

特集

利上げ最終局面：世界経済・市場はどう動くか上で捉えることが可能になっている1)。

れ 64％，40％（2021 年）と，同 117％のタイ，

では，この BGVAR を用いた分析結果を早同 131％のマレーシアなど他の東南アジア諸国速紹介したい。表 2 に，米国，ユーロ圏，中と比べて貿易の重要度が高くないと考えられる

国 そ れ ぞ れ の 実 質 GDP に 1％ ポ イ ン ト 分 のところ，そのことと整合的な推定結果と言えショックが生じた場合に，各国の実質 GDP がる。一方でメキシコの推定値が低くなっている

1 年以内にそれぞれ何％ポイント影響を受けるのは，近年の対米輸出拠点としてのメキシコのかの推定値をまとめている。この表でわかるこ

重要性が高まっていることを踏まえれば違和感との 1 つは，影響の受け方には国によってかなが あ る と ころ だ が，今 回 の 推定 では 2000 年

りバラツキがあることだ。値が高くなっている〜2019 年のデータを用いていることの影響が国・地域のうち，まずタイ，シンガポール，香考えられる。メキシコの貿易額 GDP 比が 2000

港，台湾及び韓国に注目したい。タイ以外の

年時点で 52％，その後 2010 年に 60％台に到達

4 ヶ 国・地 域（ 以 下，
「 地 域 」は 略 ）は ” Four

し，2021 年時点で 84％と推移しているとおり，

Asian Tigers”と呼ばれる輸出主導の高度経済

メキシコの対米輸出拠点としての成長は特に対成長を成し遂げた国々で，タイも含めこれらの象期間の後半に起きている。そのため推定には東アジアの国々は現在も自国の経済規模に比し足元の状況が十分に反映されていない可能性がて貿易額が大きく，貿易の重要度が高くなってあり，実際に現在メキシコが米・欧・中経済かいる。推定値が大きくなっているのも，貿易をら受ける影響は推定値より大きいものと推測さ

通じて米・欧・中経済の景気変動リスクに晒される（EU との貿易が盛んなハンガリーについれていることが反映された結果と考えられる。

ての結果も含め，分析の精緻化や深堀りについ次はロシアと南アフリカだ。これらの国の値がては今後の分析上の課題としたい）。

高いのは，経済が資源輸出に依存しており，主最後に，米・欧・中経済からの影響の受け方

要需要国である米・欧・中の景気変動は資源価には地域差があることも表 2 からわかる。この

格の変動等を通じてこれらの国の経済に大きく点はモデルの前提に敏感な点であることには留影響を与えるためと考えられる。ゼロコロナ政

意が必要ではあるものの，特にユーロ圏経済が策解除後の中国経済が円滑に回復軌道を描ける

与える影響は国によってバラツキが大きい。イ

か，また米・欧経済がさらなる減速に見舞われギリス，チェコ，スウェーデン，スイス，モ

ることがないかといったことは，（ウクライナロッコなどユーロ圏と地理的に近く経済的結び侵攻以降，経済政治環境が劇的に変化したロシつきが強い国々は，ユーロ圏経済から受ける影アは別として）これらの東アジアの国々や資源

響が米・中経済から受ける影響に比べて明確に国の経済を考える上で極めて重要なポイントに高くなっている。一方でユーロ圏経済は地理的なるだろう。

に近い国だけではなく，シンガポール，香港，

一方，新興・途上国のうちフィリピン，イン

タイ，台湾，インド，韓国などアジアの国々へ

ドネシア，ハンガリー，メキシコといった国々の影響も比較的高い水準（0.39〜0.69％ポイン

では比較的影響が少ないと推定された。フィリト）と推定されている。グローバル・バリュー

ピンとインドネシアは貿易額 GDP 比がそれぞ

チェーンによって直接・間接的に繋がった国々

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世界経済評論2023年5月6月号

減速する世界経済の中での新興・途上国の現状と展望の間で経済のショックが伝播していくことを反映している形だ。本稿執筆時点では，2023 年

図82019 年旅行収支（支払）㻕㻘㻘のユーロ圏経済の実質 GDP 成長率は 0％台まで減速という予想が大宗であるが，これがさらに減速する，あるいは予想外に高い成長率とな㻔㻖㻚 㻔㻖㻕

る場合には周辺国を中心に各国への影響が大き
いと考えられる結果となった。

㻛㻙㻖㻙 㻖㻘 㻖㻘 㻖㻖㻕㻚 㻕㻚 㻕㻖 㻕㻔Ⅴ 東南アジア諸国にとって重要な

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次に，BGVAR によるマクロな影響分析とは

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中国人旅行者

別に，特に先行きの不確実性が高い中国経済が新興・途上国に与える影響の具体的な経路の 1
つとして，中国人旅行者に着目して考えてみた

単位：10 億米ドル
出所：IMF データを基に筆者作成い。国際収支の中のサービス収支の 1 項目とし限等が緩和され，海外旅行者数，そして旅行収て旅行収支という項目がある。これは宿泊費，支受取額の回復が多くの国で進んでいる。ただ

飲食費，娯楽費，土産物代等，旅行による自国

し，本稿執筆時点で確認できる最新の関連統計

民の他国での消費額から，外国人の自国内での（多くの国で昨年 12 月時点の外国人訪問者数）

消費額を差し引いたものだ。この旅行収支としでは，海外旅行者数がコロナ前の水準に戻ってて差し引きする前の，旅行収支の受取額に注目いる国はフランスなどごく少数だ。特にアジアしたい。これはいわゆる「インバウンド消費」の国々は回復が遅れている。これは入国制限緩にあたるもので，新型コロナウイルス流行前は和等のタイミングやワクチン接種状況など複数

一部の国にとって重要な輸出項目（サービス輸の要素が絡んではいると考えられるが，その原出の 1 項目）の 1 つであった。しかし，コロナ

因の 1 つとなっているのは回復が遅れる中国人

禍によって世界中で海外旅行に行く人が大幅に海外旅行者数だ。

減少したことで，各国の旅行収支受取額は激減

コロナ前，インバウンド消費を世界中で牽引した。これによって経済に打撃を受けた国は多していたのは中国人旅行者だった。図 8 のとい。例えば 2022 年に経済危機に陥ったスリラ

おり，2019 年の中国人旅行者の消費額は世界ンカでは，コロナ前は旅行収支受取額で GDP一位であり，米国とユーロ圏の旅行者の消費額

比 4％以上を稼ぎ，旅行収支が GDP 比 2％台を合わせた額に匹敵する。統計の精度の問題やの黒字と経常収支も支えていた。しかし 2020

留学生の支出額も含まれている点は勘案する必年，2021 年と 2 年連続して受取額・収支とも要があるが，中国人旅行者がコロナ前，世界中に同 0％台に落ち込んでしまい，これが経済危で重要な消費者となっていたのは間違いない。

機の一因となった。現在では多くの国で入国制

この中国人旅行者の戻りが極めて遅い。例え

世界経済評論2023年5月6月号

55

特集

利上げ最終局面：世界経済・市場はどう動くか

図9
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旅行収支（受取）GDP 比と中国人旅行者割合

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出所：ASEANstats，日本政府観光局（JNTO）, Korea National Tourism Organization，世銀，IMF,
Haver, CEIC データを基に筆者作成

ば，タイには 2019 年 12 月に中国本土から約れらの国の経済の行方にとっては中国からの観85 万人の旅行者が来ていたが，昨年 12 月の旅

光客動向は重要なポイントとなるだろう。

行者はわずか約 5 万人だ。中国では昨年 12 月
8 日からゼロコロナ政策が全面緩和され，入国Ⅵ

債務再編時のイシューに際しての隔離措置も今年 1 月 8 日に撤廃されたため，これから中国人観光客の回復は加速し最後に，公的債務水準の高まりや世界経済のていくものと考えられるが，コロナ禍で中国発減速等の事情により今後増加が懸念される債務

着のフライトが減少しており直ぐには増便でき再編について，実施の上で懸念となるイシュー

ないこと，コロナ禍の中でパスポート発行や更を 1 つ紹介したい。それは対中国債務の比率が新が停止していた影響等から，コロナ禍前の水以前に比べて大幅に高まっていることだ。図準に回復するには時間がかかると予想されてい10 は 2006 年時点の対外債務に占める対中国

る。また，新たな変異株等によって新型コロナ

債務の比率と，2021 年時点の同比率を比較しウイルスの流行が再度生じ，中国当局が渡航制ている。45 度線の右側に多くの国が位置して限等を再度導入するリスクもある。図 9 のとおり，これらの国で対中国債務比率が増加した

おり，特に東南アジアには，カンボジアやタイことがわかる。また増加の程度は国によって異など経済的に中国人旅行者によるインバウンド

なり，グラフの右下のアフリカ諸国を中心とし消費が経済を支えている国が存在しており，こた国々では対中国債務が劇的に増加している。

56

世界経済評論2023年5月6月号

減速する世界経済の中での新興・途上国の現状と展望

図 10

低・中所得国の対外公的債務に占める対中国比率（2006 年及び 2021 年）

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注：点線は 45 度線。対外公的債務は External debt stocks, public and publicly guaranteed ベース。
出所：世銀 International Debt Statistics を基に筆者作成

では対中国の債務が増えると何が問題なのか。

編が効率的に進まない恐れがある。この対中国

それは，パリクラブと呼ばれる主要債権国によ債務比率の懸念は，単に中国がパリクラブに参る定期会合に中国が参加していないため，債務加していないという事実だけから生じるもので再編において債権国間で歩調を合わせた対応がはない。中国による公的融資には，債務再編を取りづらくなることだ。パリクラブには現在先行う上で障害となりうる特異な契約条項が含ま進国等の主要債権国 22ヶ国が参加しており，れているケースが多いことがわかっている。

債務返済困難に直面した国について，各国が自ウィリアム・アンド・メアリー大学に設けられ国の公的債権にかかる情報を共有し，パリクラたラボ・AidData が，2000 年から 2020 年の間

ブとして一体的に債務救済措置等の対応をとっに中国輸出入銀行や中国国家開発銀行など中国ている。しかし，パリクラブに参加していない

政府系機関と，24 の外国政府との間で結ばれ中国とはそのような対応が取れない。パリクラた融資契約書を 100 例入手し，その契約条項をブだけが債務再編を進めれば，自分たちだけが分析したレポートが発表されている（Gelpern

債務救済措置を行い，その債務救済によって得et al. 2022）。そのレポートでは，中国による外られた流動性によって中国が債権を回収すると国政府向け融資契約書の特徴として，政府向けいう事態を招くかもしれない。そのため中国の融資契約としては極めて珍しい貸し手側に有利債権を無視して債務再編を進めることもできな条項の存在や，中国との断交が債務不履行事ず，対中債務比率が高い場合には特に，債務再由として設定されている等が報告されている。

世界経済評論2023年5月6月号

57

特集

利上げ最終局面：世界経済・市場はどう動くか

今回はそれらの特徴の中でも債務再編に関係す一員である中国の公的な債権者は他国の公的債るポイントを 2 つ紹介したい。1 つは，借り手権者と協調して債務処理に取り組むこととなっ（外国政府）に課せられる秘密保持の義務が異ている。しかし，中国政府は中国国家開発銀行

様に厳しくなっており，融資契約に関するあらを民間金融機関として主張し，公的債権の対象

ゆる情報を貸し手の許可なしには開示できないから外している。また「共通枠組み」の対象はという条項が含まれているケースが多いこと（拡大の動きはあるものの本稿執筆時点では）だ。こ の 傾 向 は 2015 年 以 降 強 ま っ て お り，

低所得国に限定されており，債務問題を抱える

AidData が入手した中国輸出入銀行の融資契新興・途上国を全てカバーできてはいない。こ

約書のうち，2015 年以降に締結されたものにのような理由から，「共通枠組み」の存在がは全てこの条項が含まれている。この条項の存あっても対中債務に起因する債務再編時の懸念

在は，債務国が債務再編を行う際に対中債務には残るというのが現状だ。現在デフォルト状態

ついての情報をパリクラブに共有する上で妨げに陥っているザンビア及びスリランカでは中国となり，円滑な債務再編を困難にする可能性がが最大債権国であるが，両国を含め中国が主要ある。もう 1 つ，レポート上でノー・パリクラ債権者となる債務再編がどのように進展していブ条項と名付けられた契約条項の存在も問題

くかは注目だ。

だ。この条項は，他の債権者との間で合意された条件と comparable（同等）な条件を貸し手に求めてはならないとしている。つまり，パリ
クラブで合意された債務再編と comparable な
条件での債務再編を中国輸出入銀行や中国国家開発銀行に対して求めるのを禁じているのだ。
これは債務再編に際しパリクラブ外の債権者に対しても comparable な条件での債務再編を（借り手を通じて）求めるパリクラブの原則（“comparability of treatment”）に真っ向から対 立 す る。こ の ノ ー・パ リ ク ラ ブ 条 項 は
AidData が入手した融資契約書の多くに含まれており（中国輸出入銀行の 81％，中国国家開発銀行の 43％）
，債務再編を行う際にパリク
ラブ国にとって大きな懸念となるだろう。また
債務国がパリクラブと中国の板挟みとなって債
務再編が円滑に進まない要因となりうる。なお，低所得国が現在利用可能な債務処理の枠組みとして G20 とパリクラブによる「共通枠組
み」があり，「共通枠組み」の下では，G20 の58

世界経済評論2023年5月6月号［注］1）BGVAR のベースとなっているのは，マクロ経済の時系列分析で頻繁に用いられる VAR。VAR は 1 国内の変数の関係を分析するのには非常に便利な分析手法ではあるが，対象とする国を多数の国に拡張することは技術的な問題（モデルの過剰適合）が生じるため容易ではない。そのため VAR によって，例えば米国経済のショックが与える影響を分析する
場合には，米国と分析対象国の 2ヶ国モデルが多く用いられてきた。しかし 2ヶ国モデルでは分析に限界があるため，多数の国をモデルに組み込むために編み出されたのがグローバ
ル VAR（GVAR）という手法。そして GVAR を基にした
BGVAR では，GVAR をベイジアンの手法によって推定することで，多数の国をモデルに組み込む上での技術的問題（過剰適合）への懸念をより減らしている。
［参考文献］
Eren, Egemen, and Semyon Malamud. 2022. “Dominant Currency
Debt.” Journal of Financial Economics, 144（2）, 571-89
Gelpern, Anna, Sebastian Horn, Scott Morris, Brad Parks,
Christoph Trebesch. “How China Lends: A Rare Look into 100
Debt Contracts with Foreign Governments”, Economic Policy,2022;, eiac054, https://doi.org/10.1093/epolic/eiac054
International Monetary Fund, “ World Economic Outlook Update”, January 2023
International Monetary Fund, “World Economic Outlook”, October 2022
International Monetary Fund, “Fiscal Monitor”, October 2022
Maggiori, Matteo, Brent Neiman, and Jesse Schreger. 2019.
“The Rise of the Dollar and Fall of the Euro as International
Currencies.” AEA Papers and Proceedings, 109: 521-26