■論 文─■

政策保有株式と会計数値の関係

円谷 昭一
一橋大学大学院 商学研究科 博士後期課程 柳樂
明伸
専修大学 商学部 講師 金鐘勲
一橋大学大学院 経営管理研究科 准教授

なし保有を含まず）であるが、その保有理由■１．問題の所在を集計したところ、もっとも多い理由は「取引関係の維持・強化」であり、次いで「取引本研究の目的は、政策保有株式の保有量に関係の維持・強化のため」、「企業間取引の強よって会計数値（利益率、利益率の安定性、化」と続いている。文言を一字一句そのまま売上高・総資産の成長性）が変化するかどうで集計した結果であるが、多少の言い回しのかを実証的に明らかにすることである。

違いがあっても、取引関係の「維持」「強化」

2018年度の全上場会社の政策保有株式の個が保有理由の上位を独占しており、これは別開示銘柄数（延べ）は約４万9,900銘柄（み2018年度以前の記載でも同様である。企業側〈目次〉

が保有理由として挙げる「取引関係の維持・１．問題の所在強化」という効果のみを切り出して定量化す

２．先行研究と残された課題

ることは困難であるが、実取引の変化を通じ３．株式持合いの状況て会計数値にその効果が表れてくると考えれ

４．政策保有株式の多寡と会計数値とのば、会計数値を分析することで、株式持合い関係
５．株式売却前後での数値変化
６．なぜ利益率が低いのか56にメリットがあるかどうかを間接的に検証できると思われる。
六大企業集団（三菱、三井、住友、芙蓉、

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三和、一勧）の存在がいまだ大きかった1970については、各企業の分析期間９年間にわた〜90年代中頃にかけては、六大企業集団の構る平均利益率の企業集団内の分散値を独立系成企業と非構成企業（独立系企業）とで利益企業の分散値と比較した結果、独立系企業よ率、利益率の安定性、成長性をはじめ投資行りも企業集団構成企業の安定性が高いことが動や配当行動などが異なるかどうかを検証し明らかとなった。これらの結果を総合して中た研究が報告されていた。しかしながら、バ谷［1983］は、「企業集団とは、企業業績にブル崩壊による企業集団の解体によって、こ関する「相互保険のシステム」であるといえの種の研究は行われなくなった。一方で、企るであろう」（66頁）と結論している。つまり、業集団は解体に向かったものの、後述するよ利益率を犠牲にしても業績の安定性を確保しうに企業の株式持合いは依然として続いていているという解釈である。その他の先行研究る。ある専門家はこれを“根雪”と表現してでも企業集団構成企業の低利益率が報告されいるが、政策保有株式をめぐる企業と機関投て お り（Genay［1991］、 翟［1999］ な ど ）、資家との対話への関心が高まる中で、あらた相互保険システム説が概ね受け入れられていめて研究蓄積が求められている。

る。
しかしながら、高度経済成長期とその終了■２．先行研究と残された課題

後とでは結果が異なると主張するのが小田切［1992］、 岡 崎［1992］、Isobe et al .［2006］

企業集団の財務特性に関する実証研究としなどである。また、1980年代に企業集団構成て比較的に初期に行われたものがCaves ＆企業の財務特性が変化したという実証結果も、植草［1982］である。これ
Uekusa［1976］

報 告 さ れ て い る（Lincoln et al .［1996］、らの研究は、1961〜70年の東証１部243社のTabeta ＆ Rahman［1999］ な ど ）。 こ の よ

データを用いて、企業集団構成企業の利益率うに、企業集団構成企業と独立系企業との違は独立系企業よりも低いことを見出した。しいについて様々な見解が報告されたが、バブかしながら、なぜ利益率が低いのかという具ル経済の崩壊と企業集団の解体によって実証体的な説明が課題として残された。これに説研究は下火となった。1990年度以降のデータ明を与えたのが中谷［1983］である。中谷を用いた新田［2000］が報告されているが、［1983］ は1972〜80年 の 三 井、 三 菱、 住 友、それ以降は筆者が知る限り政策保有株式と会芙蓉グループ構成企業の税引後事業利益を独

計数値の関係に焦点を当てた実証研究は行わ

立系企業と比較した結果、どのグループにおれていない。企業集団構成企業と独立系企業いても５％水準で独立系企業の利益率が有意との比較とは異なる視点で、政策保有株式とに高いことが分かった。他方で業績の安定性

会計数値との関係を大量データ分析によって

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（図表１）日本企業の株式保有状況
（億円）

（銘柄）

1009090808070706060505040403030181720162015201420132012201120102009

2008202020202020202007

006

005

1004

1003

200220（年度）
取得原価（左軸）

銘柄数＊取得原価情報は2002年度から2018年度まで一貫してその他有価証券の注記情報が入手できる

上場会社2,752社（IFRS・米国会計基準適用企業を除く）の単純平均。銘柄数は2002年度から2018年度まで一貫してデータが入手できる1,183社の単純平均。ただし、2002〜2008年度は有価証券明細表データを用いており、2009年度からは政策保有株式のデータを用いている。
（出所）筆者作成浮き彫りにする必要がある。

もとで保有目的にもとづいて開示されているデータだからである。その他の株式データは■３．株式持合いの状況資産の内訳を注記開示したものであり、保有目的によって分類された株式データではな実証研究の壁の１つがデータに関するものい。

である。現行制度で開示されている株式デー

政策保有株式データは2010年３月期から入タは複数あるが、それぞれが異なる特徴を有手でき、基本的には提出会社（親会社）の情しており、分析視点によって使い分ける必要報である。各社が保有している株式の個別銘がある。株式持合いに関する実証分析や実態柄情報が入手できる反面、取得原価情報を知調査を行う際に、そのデータの性質上、有価ることはできない。取得原価が分からないた

証券報告書の政策保有株式の情報がもっともめ、前年と比べて株式を売却したかどうかを適切である。なぜならば、「投資有価証券に政策保有株式データから把握することはでき区分される株式（投資株式）のうち純投資目ない。そのため、取得原価の変化額のデータ的以外の目的で保有する株式」という定義のが必要となる研究を実施する際には、企業会

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（図表２）総資産に占める政策保有株式の比率（2018年度）
（％）
9080

n＝3,6597060
50403020
100
比率

小さい

大きい

（出所）筆者作成

計基準第10号「金融商品に関する会計基準」

保有株式の取得原価は2004年度から2007年で開示が要請されているその他有価証券（株度まで増加しているが、これはアクティビス式）データを用いる必要がある。その他有価ト対策のための持合い再強化期にあたる。た証券データは2001年３月期から入手でき、財だし、持合い再強化期でも平均保有銘柄数は務諸表（連結優先）の注記情報である。その減少基調であり、保有株式の選択と絞り込み

特徴は取得原価情報が入手できる点にある。

をしつつ、重要な相手との持合いを中心に再2018年度の全事業会社（IFRS・米国会計基強化したといえる。2007年度以降は保有額は準採用企業を除く）3,425社の政策保有株式減少傾向にあり、コーポレートガバナンス・とその他有価証券の金額の相関を調べたとこ

コードが導入された後は、2016年度から若干ろ、相関係数は0.966であり、両データにはだが減少が加速している。このように日本企代替性がある。本研究では、政策保有株式デ業の株式持合いは銘柄数・取得原価ともに減ータを用いて検証を進めるが、取得原価情報少傾向にはあるものの、いまだに“根雪”とが必要となる検証では代替的にその他有価証して残っている部分が少なくない。

（注１）

券データを用いている。

図表１は時系列の推移を示しているが、総まず、日本企業の株式保有状況を確認する。

資産（連結優先）に占める政策保有株式の帳

2002年度以降の１社当たりの平均保有銘柄数

簿価額の比率を各社ごとに計算し、その比率と保有株式の取得原価の推移を示したのが図が小さい企業から順に並べて表示したものが表１である。

図表２である。グラフの左端に行くほど比率
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が小さい企業、右側に行くほど大きい企業のトリック検定が可能である。また、図表２で順に2018年度の全社の比率を表示している。

視覚的に示したように、政策保有株式が一部多くの日本企業では総資産に占める政策保の企業に偏在している一方で、ほとんど保有有株式の比率はそれほど大きくはないものしていない企業もかなり存在している。そこの、一部の企業が多くの株式を保有しており、で分析サンプルを政策保有株式の保有量にも総資産に占める比率がかなり高い企業も存在とづいて５つのポートフォリオに分割し、そしている。比率の平均値が4.5％であるのにれぞれのポートフォリオ間で会計数値に差異対して中央値が2.0％であることもその証左があるかどうかを検証した。

である。つまり、政策保有株式は日本企業全具体的には、総資産に占める政策保有株式体に均一的に広く薄く存在しているというよの比率を基準にして全上場会社を順に並べ、りも、特定の企業に集中しており、ほとんどそれを５つのポートフォリオに等分する。も保有していない企業もかなりの社数にのぼっっとも保有比率が小さい企業群をポートフォているのである。実証研究や制度設計の際にリオ１（P１）、もっとも保有比率が大きいはこうした現状を十分に把握したうえで議論企業群をポートフォリオ５（P５）とし、Pを進める必要があろう。

１の次に保有比率が大きいのがP２、P２の次に大きいのがP３、P３の次に大きいのがP■４．政策保有株式の多寡と会計数値との関係

４といったように、P１からP５まで５つのポートフォリオにサンプルを分割する。なお、ポートフォリオの分割はサンプル企業をプー保有している政策保有株式の量（帳簿価額）ルして行うのではなく、東証業種別株価指数と会計数値には関係があるであろうか。本研の基となる17業種分類に従って、業種ごとに究では検証対象として利益率、利益率の安定行っている。政策保有株式の開示は2010年３性、売上高・総資産の成長性を採用する。前月末日決算に係る有価証券報告書から始まっ

述したように企業の株式保有目的は「取引関ている。本研究ではサンプルの決算期を３月係の維持・強化」が上位を占めている。もし期に限定せず、全上場会社を分析対象としてこれが本当であれば、株式保有の帰結としている。よって、2010年度（2010年４月期〜利益率やその安定性、さらには成長性が高い2011年度３月期）以降が分析期間となる。

可能性がある。分析では大日方［2013］第３章のノンパラメトリック分析を採用する。本

⑴

研究では政策保有株式の多寡と１つの会計数利益率との関係の検証では、ポートフォリ値との関係を検証しているため、ノンパラメ

オ組成（t期）の翌期（t＋１期）から３期先（t60

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（図表３）ポートフォリオ別の調整利益率（t＋１期）
0.015

0.010.005

0P1P2P3P4P5−0.005−0.01（出所）筆者作成＋３期）までの利益率を検証した。たとえば、利益である。本研究では全上場会社を分析対2010年度（t期）に全上場会社を５つのポー象としているので、連結財務諸表作成企業はトフォリオに分割し、2011年度（t＋１期）連結利益を、非作成企業は個別利益を用いてから2013年度（t＋３期）にかけてポートフいる。５つの段階利益を前期末総資産・前期ォリオごとに利益率が異なるかどうかを検証

末純資産・売上高の３つのデフレーターによする。したがって、ポートフォリオ組成はってデフレートする。さらに、この15パター2010年度から2015年度にかけて６回行う。ポンの各企業のデフレート後の利益率から、そートフォリオを組成した各年度の観測数はの企業が所属する業種の利益率の平均値・中2010年 度3,247社、2011年 度3,262社、2012年

央値を控除して業種影響を調整した後の調整

度3,326社、2013年度3,438社、2014年度3,530利益率を算出する。したがって、５つの段階社、2015年度3,627社である。各年度ともに利益×３つのデフレーター×２つの業種利益サンプルを５分割した５つのポートフォリオベンチマークの合計30パターンの調整利益率を組成し、各ポートフォリオを2010〜2015年を用いて検証を行っている。

度でプールした結果、各ポートフォリオの観測数は概ね3,980サンプルとなった。
ポートフォリオ間で比較する利益率は大日

図表３は営業利益を前期末総資産でデフレートし、業種調整を業種中央値で行った場合の結果である（t＋１期のみ）。

方［2013］と同様に売上総利益・営業利益・P１は政策保有株式を持っていない、また経常利益・税引前利益・当期純利益の５段階はほとんど持っていない企業群であり、P５月
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がもっとも多く保有している企業群である。

る。ポートフォリオの組成は2010年度で行い、P１の調整営業利益率がもっとも高く、P５それを固定する（注２）。この調整標準偏差ががもっとも低い結果となった。各ポートフォ

５つのポートフォリオ間で異なるかどうかをリオ間の調整利益率の差異が有意（１％水準）比較した。

であるかどうかのMann−Whitney検定を行

検証の結果、P１−P２間、P２−P３間でった結果、P２−P３間およびP４−P５間でほぼすべてのパターンにおいて１％水準で有有意な差が確認できた。つまり、政策保有株意な差異がある一方で、P３−P４間、P４−式を大量に保有することは翌期の低利益率にP５間では有意な差異は一部でしか観察されつながっていることを示唆している。

なかった。この結果の含意は２つある。まず、他の29パターンについても同様に検証した

政策保有株式をほとんど保有していない企業

結果、図表３のように調整利益率がP１＞P（P１・P２）は、保有している企業（P３〜P２＞P３＞P４＞P５の順に下がっていく傾向５）と比べて利益率の安定性が低いというこが観察された。紙幅の関係で詳細は省くが、とである。次に、保有している企業群（P３金融機関をサンプルから除いたり、東証１部〜P５）に限定すれば、とりわけ多く保有し企業に限定するなど５つの追加分析を実施しているP５の利益率の安定性が相対的に高いたが、追加分析でも同様の結果が得られていという結果は得られなかった。これらを総合る。つまり、政策保有株式を多く持つ企業ほすると、政策保有株式を持つことは利益率のど利益率が低く、これは先行研究の結果と整安定性を高める可能性があるが、そうした安合的である。

定性向上の効果は、株式保有量がある一定の水準を超えるともはや発現しなくなり、保有⑵利益率の安定性との関係

次に、利益率の安定性との関係の検証であ量が増えれば増えるほど利益率の安定性が増すという傾向は見られない。

る。まず前項と同様に５つの段階利益×３つのデフレーターで15パターンの利益率を算出⑶する。その15パターンの利益率ごとに2010〜売上高・総資産の成長性との関係の分析で2018年度の９期間の標本標準偏差を各社ごとは、2010年度から2018年度の９年間の売上高に計測する。計測された各社の標本標準偏差・総資産の年平均成長率（CAGR）がポートを用いて、17業種分類に従って業種平均値・フォリオごとに異なるかどうかを検証する。

中央値を算出し、各社の標本標準偏差から業ポートフォリオの組成は2010年度で行い、そ種平均値・中央値を控除することで業種特性れを固定する。用いる売上高・総資産データを調整した後の調整標本標準偏差を作成すは連結優先データであり、各社の売上高・総62

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資産のCAGRは17業種分類によって業種平均益率の安定性が低く、成長性が高いことが分値・中央値を算出し、各社のCAGRから業種かった。ただし、政策保有株式を持っている平均値・中央値を控除することで業種特性を企業群に限定した場合には、より多く持って調整した後の調整CAGRを作成して比較しいる企業ほど安定性が高く、成長性が低いとた。

いう結果は得られなかった。つまり、持って売上高の調整CAGRではP１−P２間で有いない企業と比べると政策保有株式を持つこ意な差異が見られ、総資産の調整CAGRではとで利益率の安定性の向上と売上高・総資産P２−P３間で有意な差異が見られるが、その成長性の低下が観察されるが、より多く持の他のポートフォリオ間の差異は有意とはなてば持つほどそうした傾向がより一層に強くっていない。成長性の検証結果の含意も、利なるわけではない。

益率の安定性と同様である。つまり、政策保

ただし、この結果の解釈には注意が必要で有株式をほとんど保有していない企業（P１ある。各ポートフォリオの構成企業を調べた・P２）は、保有している企業（P３〜P５）ところ、政策保有株式をほとんど持っていなと比べて成長性が高いということである。次い企業群（P１・P２）には新興市場企業がに、保有している企業群（P３〜P５）に限相対的に多く含まれていた。よって、新興企定すれば、とりわけ多く保有しているP５の業と成熟企業という企業特性の違いが利益率成長性が平均的な保有企業（P３・P４）との安定性と売上高・総資産の成長性の違いに比べて異なるという結果は得られなかった。

表れており、政策保有株式の保有行動が影響

これらを総合すると、政策保有株式を持ってしているわけではない可能性がある。この問いる企業の売上高・総資産の成長性は低いも題に対処するため、ある企業が株式を売却しのの、持てば持つほど成長性が低下するといた場合に、売却した期の前後で会計数値が変うわけではなく、株式保有量がある一定の水化したかどうかを時系列で明らかにした。

準を超えると政策保有株式の多寡と売上高・総資産の成長性との関係は観察されなくな■５．株式売却前後での数値変化る。
利益率、利益率の安定性、売上高・総資産

前述したように、現行の開示制度の中で株の成長性のそれぞれの検証の結果、大きく２式の取得原価情報が入手できるのは、金融商つの点が明らかとなった。まず、利益率に関品会計で注記開示が要請されているその他有しては、政策保有株式を多く持つ企業ほど利価証券（株式）データだけである。この情報益率が低いことが明らかとなった。次に、政を用いて、前年比で取得原価が減少している

策保有株式をほとんど持っていない企業は利場合に「売却」が実施されたと考え、2002〜

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2018年度の間に前年比で「10％以上売却」「25からは株式売却後に企業の成長性が高まって％以上売却」「50％以上売却」の３つの判断いる可能性を指摘できる。もしこれが取引関基準によって売却実施サンプルを抽出した係の変化によって生じているのであれば、相（注３）。売却した年度を境に売却前と売却後手株式の売却によって、これまで拘束的であとで、利益率は前後３期間での、利益率の安った取引関係が見直されたことで新たな成長定性と売上高・総資産の成長性は前後５期間機会を得たと解釈することもできよう。

で数値が変化しているかどうかを検証した。
まず利益率については、10％以上売却、25■６．なぜ利益率が低いのか％以上売却サンプルで５％水準で有意な差が観察されており、売却前３期と比べて売却後なぜ株式持合いが強固な企業の利益率が低３期の利益率が高まっていた。ただし、50％いのか。中谷［1983］の解釈は相互保険シス

以上売却サンプルでは有意な差は見られなテム説であった。ただし、企業集団を対象とい。これらの結果からは、その他有価証券のした先行研究においても、高度経済成長終了

売却後に利益率が高まる傾向があるものの、後では相互保険システム説では説明できない売却幅によって利益率の上昇が観察されてお結果も得られており、また、本研究でも株式らず、必ずしも頑健な結果ではない。しかし持合いが強固な企業の利益率の安定性と売上ながら、どのパターンであっても利益率の低高・総資産の成長性の優位性は観察されなか下は観察されておらず、前章の結果を補完すった。したがって、相互保険システム説とはる結果であるといえる。

別の解釈も視野に入れる必要がある。これに利益率の安定性については、売却前５期と売却後５期を比較したが両者で有意な差はどついて小田切［1992］と今井［1990］の主張を取り上げる。の売却幅においても観察されなかった。利益

小田切［1992］は高度経済成長の終了後に率の安定性は株式売却によって変化しておら企業集団構成企業の安定性・成長性の優位性ず、これも前章の結果を補完する結果であるが失われた理由を、「これは、石油危機以後といえる。最後に売上高・総資産の成長性での急速な産業構造の変化に対して、メンバーある。10％以上売却、25％以上売却サンプル

企業の適応が非メンバー企業に比べ遅れたこ

では売上高・総資産ともにCAGRは有意に正とを示すものではないかと思われる」（210頁）の変化を示している。つまり、売却前と比べと考え、その理由を「企業集団参加の経営者て売却後では売上高・総資産の成長性が向上たちが現実認識に甘く、適切な対応策を取るしている。ただし、50％以上売却サンプルでのに遅れをとった可能性も強い。それは、集は有意な差異は生じていない。これらの結果団内の相互保険メカニズムを過信して油断し64

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たためかも、集団内取引に慣れて市場競争の主の存在による買収の脅威からの解放がゆえ厳しさを過小評価したためかもしれない。あに経営者の企業家精神が薄れ、競争や調整がるいは規模や歴史に安住して企業家精神や組過剰がゆえに経営が近視眼化し、中長期視点織の柔軟性を欠いてしまったのかもしれなでの経営改善から目を背けてはいないだろうい」（212頁）と解釈し、経営者の企業家精神か。まだ株式買占めの脅威が存在した終戦直と組織の柔軟性の喪失に解を求めている。

後や1960年代には株式持合いは株式買占めの今井［1990］はバブル経済期に日本企業の脅威という矢玉から身を守るための鎧として閉鎖的な系列取引への諸外国からの批判が高の役目を果たしたが、買占めの脅威が去ったまっていたことを受け、「グループ間競争に今では自らの手足を縛る重し、経営改善の足おいては、戦争と同じで力ずくの競争になり枷となってはいないだろうか。これが低い利がちだということである。それゆえに外国か益率につながっていると筆者は考えている。

らみれば競争制限につながるはずだと考えら

なお、本研究は紙幅の関係で内容を要約しれている日本の企業グループないし系列が、ている。詳しくは円谷昭一著『株式持合いの逆に過剰な競争を生みだし、それが外国企業攻防（仮題）』日本経済新聞出版（近刊）をの参入意欲を失わせるという実にパラドキシご参照頂きたい。

カルな現象があらわれている」（54頁）とし、「正しい対策は、企業間関係における「過剰」〔参考文献〕をそぐという接近である。すなわち、株式の・Caves, R. E. ＆ M. Uekusa“Industrial organization

相互保有は乗っ取りの防止や信頼関係の確保のためにどこまで必要なのか。仕事の事前のin Japan,”The brookings Institution, 1976.
・Genay. H.“Japan’s corporate groups,”EconomicPerspectives, Vol. 15 No. 1, Jan 1991.

調整、情報の相互作用を生みだすための人間・I sobe, T., S. Makino & A. Goerzen, “Japanese的接触、交際に過剰な部分はないのか。…（中horizontal keiretsu and the performance implications略）…巨大な企業グループないし系列に属す

of membership,” Asian Pacific Journal ofる企業は、互恵取引を禁ずる社内コードを作り、グループ間競争の過剰性を生みだす要因

Management, Vol. 23 Issue4, Dec 2006.
・L incoln, J. R., M. L.Gerlach & C.L.Ahmadjian“Keiretusu networks and corporate performance inとインセンティブをとり除いてゆくべきであJapan,”American Sociological Review, Vol. 61, Febる」（同）と警鐘を鳴らす。

1996.

小田切［1992］は経営者の企業家精神の喪失を主張し、今井［1990］は株式持合いによる企業間関係の過剰を主張する。筆者はその・Tabeta, N. ＆ S. Rahman“Risk sharing mechanism
in Japan’s auto industry：The keiretsu versus
independent parts suppliers,”Asian Pacific Journalof Management, Vol. 16 Issue3, Dec 1999.

どちらもが正しいと思う。結果的に、安定株
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・今井賢一「国際的な批判浴びる日本の企業系列 有用
だが、変革は不可避」『週刊東洋経済』1990年５月26日。
・植草益『産業組織論』筑摩書房、1982年２月。

・岡 崎哲二「資本自由化以後の企業集団」法政大学産業情報センター・橋本寿朗・武田晴人編『日本経済の発展と企業集団』（第７章）東京大学出版会、1992年２月。
・小田切宏之『日本の企業戦略と組織』東洋経済新報社、1992年５月。
・大日方隆『利益率の持続性と平均回帰』中央経済社、2013年３月。
・翟林瑜『資本市場と企業金融』多賀出版、1999年２月。
・中谷巌「企業集団の経済的意味と銀行の役割」『金融経済』、1983年10月。
・新 田敬祐「株式持合と企業経営―株主構成の影響に関する実証分析―」『証券アナリストジャーナル』、2000年２月。
（注１） 政 策 保 有 株 式 デ ー タ は 日 経「NEEDSFinancialQUEST 2.0」から、その他有価証券デー
タ を 含 む そ の 他 の 財 務 デ ー タ は QUICK「AstraManager」から入手している。
（注２） 各社が区分されているポートフォリオは固定化する傾向がある。具体的には、2010年度でP１に分類された企業の70.0％が2015年度もP１に属しており、2010年度でP５に属していた企業の76.2％が2015年度もP５に属している。
（注３） これに加え、その他有価証券の簿価が総資産の２％以上、営業利益が黒字という条件も付している。その結果、得られたサンプルは10％以上売却基準では2,080企業・年度、25％以上では638企業・年度、50％以上では69企業・年度となった。

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