3『証券経済学会年報』第54号

2019年11月

シンガポール対外証券投資のリージョナル・バイアスについて

取

越

達

哉

大和証券投資信託委託株式会社

要旨：
かつて「調達のシンガポール」といわれていたシンガポールは今や，国外から資金を集め，アジアへ多くの証券投資を行う拠点，アジア投資のゲートウェイになっている。本稿の目的は，同国のクロスボーダー金融取引の主役ともなりつつある対外証券投資，とりわけシェアの高いアジア向け投資に焦点を当て，どのような特徴を持つか，そのような特徴を持つ理由は何かを分析し，同国の専門的知識・技術（expertise）に関する一側面を明らかにすることである。分析の結果，同国の専門的知識・技術として，以前に比べ重要性はやや弱まっているとしても，距離的な近さを背景とするアジア情報，とりわけ対面接触によって得られるアジア情報の入手し易さを指摘できることが明らかとなった。
キーワード：
シンガポール，対外証券投資，リージョナル・バイアス，アジア証券市場統合
目

次：

１．はじめに
２．リージョナル・バイアスの計測手法について
３．シンガポールにおけるリージョナル・バイアス
４．シンガポールのリージョナル・バイアス―距離・情報の観点から―
５．まとめに代えて側面において，依然として何らかの専門的知

1．はじめに

１）

識・技術（expertise）を有しているため，と考えることができる。本稿では，代表的な国際主要先進国の資本移動の自由化，ICT（情報金融センターの一つであるシンガポールの対外通信技術）分野の技術進歩はそれぞれ，国際金証券投資の分析を通じて，国際金融センターが融取引における規制面，情報面での国際金融セ有する専門的知識・技術の一側面について分析

ンターの優位性を弱める方向に作用してきたとしたい。

考えられる。にもかかわらず，国際金融セン

シンガポールの対外証券投資は，二つの側面

ターは依然として存在しており，国際金融取引において，プレゼンスを高めつつある。第一におけるプレゼンスも大きい。その理由は，国に，同国を巡る国際資本移動において，であ際金融センターが，規制面，情報面とは異なるる。シンガポール統計局によると，現行の対外4

証券経済学会年報第54号／研究論文

資産負債残高統計の公表が開始された2001年末

ジアの中では香港の5.5％（４位），11.4％（２以降，対外資産において証券投資残高の拡大が位）に次ぐ高さである５）。

顕著となっており，2017年末にはついに，直接第一の点については，対外証券投資拡大の理投資，金融派生商品投資，外貨準備のみなら由が論点となる。その論点を解決するためにず，一貫して最大のシェアを占めてきた現・預は，同国の対外証券投資の拡大が国外からの資２）金，貸付などから成るその他投資を上回り，金の調達（投資資金の委託）の拡大に大きく依対外資産残高のうち最大の項目となってい拠していると考えられることを踏まえると６），る３）。近年，世界的な傾向として，国際資本移

同国が国外からの資金を引き付ける専門的知

動の主要な形態が，銀行の与信・預金から証券

識・技術（expertise）とは何か，とりわけシェ

投資へと移行しつつあるが，それと軌を一にす

アの高いアジア向け投資に関する専門的知識・る動きであるということができる。第二に，ア

技術とは何か，を分析することが重要になる。

ジアの域内証券市場統合４）において，である。

なお，そうした分析は，単にシンガポールのみ

アジアの対内証券投資は欧米諸国のシェアが高ならず，より一般に，クロスボーダー証券投資

いものの，アジアのシェアも近年上昇しておと国際金融センターとの関わりを考える上でもり，シンガポールはそのけん引役ないし下支え重要である。なぜなら，クロスボーダー証券投役として，香港と並び重要な役割を担っている

資が世界的な国際資本移動の中でもプレゼンスのである。実際，アジアへの証券投資国をみるを高めつつあるとはいえ，主要先進国の資本移と，シンガポールのシェアは上下しているが総動の自由化や ICT（情報通信技術）の発展なじて高く，2017年末では，株式・投資ファンド

どによって，近年のクロスボーダーの証券投資

持ち分投資残高では4.8％，債券投資残高ではの拡大は，必ずしも国際金融センターの仲介を5.5％と，一国としてはそれぞれ５位，４位と必要とするとは限らないと考えられるためであ

高いシェアを占める（表１－ａ，１－ｂ）。これはアる。そのため，どのような専門的知識・技術を

表１1-a

アジアへの証券投資残高（年末値）

株式・投資ファンド持ち分投資シンガポール対外証券投資のリージョナル・バイアスについて

1-b

5

債券投資

（注）１）世界各国・各地域からのアジア10カ国に対する投資額及びシェア。アジア10カ国とは，シンガポール，日本，韓国，香港，インドネシア，タイ，フィリピン，マレーシア，インド，中国本土を指す。
２）欧米先進国は，主要先進国のグループであるＧ10（10カ国財務大臣・中央銀行総裁会議）に含まれる11カ国から，アジアに含まれる日本を除き，ルクセンブルグを加えた11カ国（米，英，独，仏，伊，加，オランダ，ベルギー，スウェーデン，スイス及びルクセンブルグ）とした。なお，財務省によると，1984年４月にスイスが参加して以降，Ｇ10の参加国は11カ国となっているが，それ以降も引き続きＧ10と称している（https://www.mof.go.jp/international_policy/convention/g10/
index.htm，2019年４月30日アクセス）。
３）未公表や秘匿等により投資国の対外証券投資残高が明らかになっていない場合はゼロとして作成。
４）■は５％以上，■は10％以上であることを表す。
（出所） IMF, Coordinated Portfolio Investment Survey（CPIS）より作成（2018年９月15日ダウンロード）

持てば，国際金融センターが継続的に国外から合が期待される機能・役割を果たすか，すなわの資金を引き付け，証券投資を代行することがち， ア ジ ア 債 券 市 場 育 成 イ ニ シ ア テ ィ ブ

できるかという点は，アカデミックな視点から（ABMI： Asian Bond Markets Initiative），

も，政策当局の視点からも，重要な論点である

チェンマイ・イニシアティブ（CMI：Chiangと考えられる７）。

Mai Initiative），チェンマイ・イニシアティブ

第二の点については，対外証券投資拡大の影の マ ル チ 化（CMIM：Chiang Mai Initiative

響，すなわちシンガポールの対外証券投資がア

Multilateralisation）などのアジアにおける地

ジアの域内証券市場統合に及ぼす影響が論点と域金融協力とともに，アジア通貨危機の再発防なる。その論点を解決するには，同国の対外証止に寄与するか，という観点からも重要であ

券投資がアジアにおいてどのような機能・役割る。なぜなら，アジア域内証券市場統合がそのを持つか，あるいはそもそもどのようなアジア

ような期待される機能・役割を果たすための前向け投資に関する専門的知識・技術を持つか，提として「アジアの投資家は欧米等域外投資家を分析することが重要になる。なお，そうしたに比して，域内の金融経済情勢，域内企業や政分析は，より一般に，香港と並び同国がけん引

府などの投資対象等についてより正確なアジア

役ないし下支え役となるアジア域内証券市場統の情報など『アジアに関する専門的知識・技術

6

証券経済学会年報第54号／研究論文（expertise）』を持ち，域内のハーディング現Portfolio Investment Survey（CPIS）， そ し て象，すなわち他人の行動に同調したり追随した

国際的な債券市場の規模に関する国際決済銀行りするような，群集心理に基づく不合理で明確（BIS），Debt securities statistics，国際的な株に根拠のない行動に対して，一定の歯止めとな式 市 場 の 規 模 に 関 す る 世 界 銀 行（Worldり得る」（日本銀行国際局アジア金融協力セン

Bank），Market capitalization of listed domestic

ター・アジア金融システム研究会〔2009〕）とcompanies である。IMF, CPIS の対外証券投資いう必要があるが８），香港とともにシンガポー

残高統計では，断りの無い限り，資産サイドのルは「欧米諸国の出張所のような存在であり，統計を用いる。その理由は，クロスボーダーの

欧米諸国のアジア向け投資を代行しているに過証券取引においては，フロー統計においても，ぎない」といった認識が広く存在しており

ストック統計においても，とりわけ負債サイド（Kim, Lee, and Shin〔2006〕；Park and Leeの統計からは最終投資家の国籍の把握が難しい〔2011〕；Pongsaparn and Unteroberdoersterのに対し，資産サイドの統計は最終投資家の国〔2011〕），アジアの投資家と見做すことができ籍を表していると考えることができるためであるのかどうかさえ，明確な理解が得られていなる（日銀〔2000〕）。例えば，シンガポールからい状況にあるためである。そのため，シンガ

Ａ国への対外証券投資は，資産サイドの統計

ポールがアジア向け投資に関する専門的知識・（シンガポールの対外証券投資統計）のほか，技術を持つかどうか，持つならどのような専門

負債サイドの統計（Ａ国の対内証券投資統計）的知識・技術かが明らかになれば，アジア域内の双方から把握しうるが，最終投資家としての証券市場統合の議論の中に，同国を明示的に取シンガポール居住者の投資行動を表す前者の統り込むことができるようになると考えられる。

計を用いるということになる。そのため，本稿

以上のような問題意識を踏まえ，本論文の目におけるシンガポールによる対外証券投資に的は，シンガポールの対外証券投資，とりわけは，同国居住者であれば，国内投資家に加え，シェアの高いアジア向け投資を対象に，第一欧米資産運用会社のシンガポール拠点などによに，どのような特徴を持つか，第二に，そのよるものも含まれることになる。なお，IMF，うな特徴を持つ理由は何か，について分析する

CPIS において，シンガポールなど国毎に公表ことを通じて，同国の「アジアに関する専門的される対外証券投資には，外貨準備や国内に所知識・技術（expertise）」に関する一側面を明在する国際機関による保有分は含まれていならかにすることである。

い。

分析は，シンガポール対外証券投資のアジ

対象期間は，IMF，CPIS が継続的に統計をア・オセアニアへの「リージョナル・バイア

公表するようになった2001年末から2017年末まス」を中心に据えて行う。主たる分析対象にオでとする。なお，本稿では，アジアは，シンガ

セアニアを加えるのは，アジア向けの特徴をよ

ポール，日本，韓国，香港，インドネシア，タり鮮明に浮かび上がらせることが期待できるたイ，フィリピン，マレーシア，インド，中国本めである。また，リージョナル・バイアスとは土の10カ国，オセアニアは，オーストラリアと

文字通り「地域的な偏り」であり，海外資産のニュージーランドの２カ国を指すものとする。

中では地理的に近い周辺国の資産を特に選好する傾向のことであるから，アジアと同様アジア
太平洋という地域区分に属し，シンガポールから近いオセアニアを主たる分析対象に加えることは，自然なことでもある。用いるデータは主として，詳細な対外証券投資残高が公表されて
い る 国 際 通 貨 基 金（IMF），Coordinated１）

本稿で示した見解はすべて筆者個人の見解であり，筆者の所属する組織としての見解を示すものではない。

2） 2017年末現在，その他投資（資産）1.5兆Ｓドルのうち，現・預金（Currency And Deposits）が48.7％，貸付（Loans）が30.4％，貿易信用・前払（Trade Credits
And Advances）が12.9％を占める（http://www.tablebuilder.singstat.gov.sg/publicfacing/createDataTable.
action?refId=12969，2018年５月15日アクセス）。

シンガポール対外証券投資のリージョナル・バイアスについて

73） 2017年末には，対外証券投資残高（資産）は初めて，ことを指摘している他，①に関して岩田〔2017〕は，資その他投資残高（負債）を上回った。従来，同国金融部

本移動の自由化により，「金融規制の緩やかな国の国際門の特徴を語る場合，「ファンディング・センター」な

金融センターにアクセスしなくても，機関投資家の側がいし「調達のシンガポール」という，クロスボーダーの

国境を越えて各国の証券を売買するようになった。」と銀行部門の債務，すなわち現行の対外資産負債残高統計

述べるとともに，それが国際的証券取引の基本形態がクにおけるその他投資残高（負債）に焦点を当てたフレー

ロスボーダー型証券取引（すなわち，証券発行により資ズが用いられる場合が少なくなかったことを踏まえる

金調達を行った調達主体の本国で形成されている内国市と，それらの逆転は，対外証券投資が，同国を巡る国際場に，国外の投資家の側が国境を越えて発注し，売買を資本移動の中でも特に重要な位置づけに至っていることを示している。

行う取引）となったことの一因であると指摘している。
8） もっとも，アジアに関する専門的知識・技術に言及す

4） 岩田〔1996〕は，金融市場統合，資本市場統合，金ることなく，アジアの投資家によるアジア向け投資は，融・資本市場統合，証券市場統合といった具体的な用語

欧米等域外投資家によるアジア向け投資に比べて安定しを挙げつつ，「市場統合」を含む用語は通常，「資金の需た動きをするといった認識が示されることも少なくない給に注目して，各構成国の金融市場ごとでなく，域内全（例えば，中曽〔2015〕）。

体で均衡するという意味」と「単一の物理的市場の創設を通じて，または諸市場に係る規制の調和と取引システ
ム，手数料，税制等の仲介条件の同一化を通じて，域内の諸金融市場があたかも一つの金融仲介の場であるような状態に近づいていくという意味」という２つの意味で用いられると指摘している。本稿では，証券市場統合について，前者の意味で用いている。

2．リージョナル・バイアスの
計測手法について
アジアの金融市場全体を俯瞰したとき，リージョナル・バイアスが存在するか否かについて

5） 2017年末時点における国毎のシェアは上から，株式・見解は分かれている９）。もっとも，証券投資の投資ファンド持ち分投資については，米国，英国，ルク

分野については，IMF，CPIS に基づき，アジ

センブルク，香港，シンガポール，債券投資について
は，米国，香港，ルクセンブルク，シンガポールの順である。なお債券投資においては，国ではないが，「外貨準備＋国際機関」が米国に次ぐ規模となっている。
6） それは，シンガポールの名目 GDP に対する対外証券
投資残高の規模が2001年末には1.3倍，2017年末には3.7倍まで拡大していることに表れている。なお，1995年以

ア全体におけるリージョナル・バイアスの存在を 肯 定 す る 見 解 は 少 な く な い。McGuire〔2004〕，McCauley and Park〔2006〕 で は 債
券分野において，高阪〔2013〕では株式分野において，いずれも同統計を用いて，アジア全体

降，フローの対外証券投資についてはシンガポール統計におけるリージョナル・バイアスの存在を指摘

局から「預金取扱企業（中央銀行除く）」，「公的」，「そし て い る。McGuire〔2004〕，McCauley andの他」という３つの取引主体毎の数値が公表されている（https://www.tablebuilder.singstat.gov.sg/publicfac

Park〔2006〕においては，アジア全体におけ

ing/createDataTable.action?refId=12395，2019年 １ 月るリージョナル・バイアスのけん引役がシンガ

14日アクセス）。「公的」が一定のシェアを占めているこ

ポールと香港であるという事実と同時に，それとは（例えば，1995年から2017年の対外証券投資累計に占める公的のシェアは36.6％である），同国の対外証券投資残高の拡大には，公的部門も寄与している可能性があることを示唆している。
7） 近年，先進国の高齢化に伴う金融資産の蓄積等による機 関 投 資 家 の 運 用 資 産 の 拡 大（ 清 水・ 西 岡・ 馬 場〔2003〕）と，それに伴うクロスボーダーの証券投資の拡大（川本〔2012〕）が生じている。もっとも，①1970
年代後半以降の主要先進国の資本移動の自由化（外国為替管理の緩和・撤廃，運用規制の緩和）による，規制面での国際金融センターの優位性の弱まり，② ICT（情報通信技術）革命などの技術進歩によって情報の入手が容易になったこと，というトレンドの変化は，クロス
ボーダーの証券取引における国際金融センターを介する必要を低下させ，国際金融センターの国外からの資金の調達を縮小させる要因となりうると考えられる。IMF

ら両国の投資分には，実質的に他国に本社のある金融機関による部分が含まれているため，それらの国にけん引されたリージョナル・バイア
スが，リージョナル・バイアスと呼べるのかという点については議論がありうる可能性を指摘している。
それらのアジアの証券投資のリージョナル・
バイアスに関する議論は，基本的には，アジアの証券投資の受け入れに占めるアジアのシェアに基づいて行われている。すなわち，焦点は集合体としてのアジア全体の対内証券投資（負債面）に表れるアジアとの結びつきの強さにあ〔2000〕は，①，②のいずれもがシンガポールを含む多り，計測にはシェアが用いられる。それに対し

くの国際金融センターの優位性を侵食する可能性がある

本稿では，アジアの中で，香港とともにアジア

8

証券経済学会年報第54号／研究論文に対する証券投資の主役となっているシンガ
ポールのアジア・オセアニア各国への対外証券投資に注目し，シェアよりもむしろ，より正確（２）リージョナル・バイアスの指標 １ （リージョナル・バイアスの尺度）にリージョナル・バイアスを捉えることができ

i 国から j 国への投資のバイアスを計測するると考えられるリージョナル・バイアスの指標

場合，対外証券投資残高の国別シェアそのものに基づいて分析を行う。すなわち，本稿の焦点ではなく，Schoenmaker and Bosch〔2008〕ではシンガポールの対外証券投資（資産面）にお示されたリージョナル・バイアスを計測する指

ける個別のアジア・オセアニア諸国との結びつ標を基にして，以下のような「リージョナル・

きの強さにあり，リージョナル・バイアスの計

バイアスの尺度」を考えることができる10）。

測に際しては，シェアよりもむしろ他の手法に

REBij ＝基づくということになる。
（１）シェア
対外証券投資残高の国別シェアは，リージョ

Xij /Xi.
MCj /（MCw － MCi）⑴

ただし，REBij は i 国から j 国に対するリージョナル・バイアスの尺度，Xij は i 国から j
国への対外証券投資残高，Xi. ＝∑j Xij（i 国のナル・バイアスを捉える方法の一つである。

全対外証券投資残高），MCj，MCw，MCi はそ

シェアが高いほど，リージョナル・バイアスがれぞれ，j 国，世界全体，i 国の証券市場規模強いと考えることができる。

である。分子は i 国の対外証券投資残高に占め

リージョナル・バイアスの計測にシェアを用る j 国のシェア，分母は i 国にとって投資可能いる場合，計算が容易であるというメリットがな外国証券市場の規模に占める j 国のシェアをある反面，単純なシェアを見るだけでは，判断表していることから，現実の投資パターンを，が困難な場合があるというデメリットがある。

投資可能なユニバースのパターンと比較してい

例えば，ある一時点において，シンガポールのるということになる。例えば，シンガポールか

対外証券投資残高に占めるＡ国向けのシェアがら日本へのバイアスについて計算する場合は，高いとしても，そもそもＡ国の世界全体におけ分子が，シンガポールの対外証券投資残高に占る証券市場の規模が大きいなら，あるいは他のめる日本のシェア，分母が，シンガポールに国の対外証券投資残高に占めるＡ国向けのシェ

とって投資可能な外国証券市場に占める日本のアが高いなら，シンガポールのＡ国への投資バ

シェア，となる。シンガポールにとって投資可イアスが強いとは必ずしも言えない。また，時能な外国証券市場とは，世界全体の市場規模か系列でみて，かつて低かったシンガポールの対らシンガポールの市場規模を引いたもの，とな

外証券投資残高に占めるＡ国向けのシェアが高る。

くなったとしても，そもそもＡ国の世界全体にリージョナル・バイアスの計測にこの方法をおける証券市場の規模が大きくなっているな

用いるメリットは，シェアのデータを標準化でら，あるいは他の国の対外証券投資残高に占めきることである。i 国から j 国に対するバイア

るＡ国向けのシェアが高くなっているなら，シスは，REBij が１のときは中立，１より大きい

ンガポールのＡ国への投資バイアスが強まったほど強く，１より小さいほど弱い，と判断できとは必ずしも言えない。

ることになる。

そこで次に，国別シェアを標準化し，投資対象国の市場規模の違い，計測時点，投資国の違いなどを超えて，国別シェアを並列に比較検討する方法について検討する。

（３）リ ージョナル・バイアスの指標 ２ （対外証券投資残高結合度）
i 国から j 国への投資のバイアスを計測する
場合，貿易の分析において長く用いられてきた貿易結合度（Trade Intensity Index）のうち，

シンガポール対外証券投資のリージョナル・バイアスについて

9

輸出結合度の考え方を援用することにより11），

アのデータを標準化できることである。i 国か

以下のようなリージョナル・バイアスを計測す

ら j 国に対するバイアスは，IijX が１のときはる指標である「対外証券投資残高結合度」を考

中立，１より大きいほど強く，１より小さいほえることができる。

ど弱い，と判断できることになる。

Xij /Xi.
IijX ＝

X.j /（X.. － X.i）⑵

もう一つのメリットは，世界各国の債券市場の規模，株式市場の規模を用いることなく，国

ただし，IijX は i 国から j 国に対する対外証券

別シェアを標準化し，並列に比較検討すること

投資残高結合度，Xij は i 国から j 国への対外が可能となることである。すなわち，世界各国

証券投資残高，Xi ＝∑j Xij（i 国の全対外証券の債券市場の規模，株式市場の規模として，ど投資残高），X.. ＝∑i ∑j Xij（世界全体の対外証のデータを用いるのかによって結論に違いが生券投資残高），X.j ＝∑i Xij（世界から j 国向け

じうる可能性を排除することが可能となる。二の対外証券投資残高。あるいは j 国の全対内証つ目のメリットは，実際の数値の計算において

券投資残高），X.i ＝∑j Xji（世界から i 国向け重要となる13）。

の対外証券投資残高。あるいは i 国の全対内証券投資残高）である。分子は先のリージョナ
ル・バイアスの尺度の場合と同様，i 国の対外証券投資残高に占める j 国のシェア，分母は世界の対外証券投資残高に占める j 国のシェアを表しており，現実の投資パターンを，世界の標
準的な投資パターンと比較しているということになる。分母について，X.j／X.. ではなく X.j／（X..－X.i）とするのは，i 国の対外証券投資残高を考えるとき，当然 i 国自身は投資先にはならないことから，i 国の対外証券投資残高に占める j 国向け投資と比較すべき世界の標準的な対外証券投資残高は，世界全体の対外証券投資残高に占める，世界から j 国向けの対外証券投資残高ではなく，世界全体の対外証券投資残高から，世界から i 国への対外証券投資残高を差し引いた値に対する，世界から j 国向けの対外証券投資残高を用いた方が適切である，という考え方を反映したものである12）。例えば，シンガポールから日本への結合度について計算する場合は，分子は，シンガポールの対外証券投資残高に占める日本のシェア，分母の分母は，世界全体の対外証券投資残高から世界からシンガポールへの対外証券投資残高を差し引いた
値，分母の分子は，世界全体の対外証券投資残高に占める日本向けの投資残高，となる。
リージョナル・バイアスの計測にこの方法を用いるメリットは二つある。一つは，先のリー
ジョナル・バイアスの尺度の場合と同様，シェ9） アジアのリージョナル・バイアスが存在するか否かについては，Ito and Park〔2004〕において，賛成と反対の主張が示されている。もっとも，それらの主張の違い
は，着目する統計によるところが大きいと考えられる。
10） 正確には，同論文で提示された式とは，二点において異なる。第一に，同論文においては，EU 各国と米国を投資可能な証券市場と想定したリージョナル・バイアスの算出式が提示されているが，投資可能な証券市場を世界全体とすることにより，ここではそれをより一般的な形としたこと，第二に，同論文においては，⑴式の右辺に相当する部分から１から差し引くことにより i 国からj 国への投資バイアスが強まるほど数値が低下するように算出されているが，ここでは右辺を１から差し引かず
i 国から j 国への投資バイアスが強まるほど数値が上昇するようにしたこと，である。
11） 貿易結合度については，山澤〔1970〕，経済産業省〔2007〕，熊谷〔2011〕を参照。なお，貿易結合度は貿易量というフロー統計に基づいて算出されるが，データの制約から，対外証券投資残高結合度はストック統計によって算出することになる。もっとも，結果的に，結合度のボラティリティが小さくなり，基調判断が容易になるというメリットがある。
12） 熊谷〔2011〕は，貿易結合度の算出に際し，同様の議論を行っている。
13） 世界各国の債券市場の規模，株式市場の規模について
は，多くのデータが存在する。例えば，債券市場の規模については，代表的な統計として，BIS の公表する統計（Debt Securities Statistics） の 他，Bloomberg LP な
どの民間部門が有料で公表するデータがあり，株式市場の規模については，代表的な統計として，国際取引所連合（World Federation of Exchanges） の 統 計 の 他，
MSCI, Inc. などの民間部門が有料で公表するデータがある（ 住 友 信 託 銀 行 イ ン デ ッ ク ス ク オ ン ツ 運 用 部 編〔2011〕）。また，各データは算出方法が異なる。例えば，本稿で用いた BIS や国際取引所連合が公表する市
場規模のデータは，相対的に対象範囲が広いと考えられるものの，報告主体からの報告の有無や報告内容の違い

10

証券経済学会年報第54号／研究論文

等により，公表される国毎のデータに違いがある，実際に市場で取引される可能性の低い銘柄（創業者，役員，
関係会社，金融機関などによって保有されている株式など），流動性が低い銘柄などが取り除かれていない，といった特徴がある。このように算出方法の異なる多くのデータの中からどれを用いるかによって，分析結果に違いが生じうることになる。

３．シンガポールにおけるリージョナル・
バイアス

国が少なくないこと，ただし東南アジアにはシェアの高い国が相対的に少ないこと，後者として，②中国のシェアが上昇傾向にあること，を挙げることができる（表２－ａ，２－ｂ）。①については，時点によって違いはあるものの，アジア・オセアニアの中には５％を上回るような国が少なくないのに対し，東南アジアについては５％を上回るのが，特定の時期のマレーシア向け（株式・投資ファンド持ち分投資では2001～

本節では，実際に以上の３つの方法により2005年末，債券投資では2012～2013年末）及びリージョナル・バイアスを計測し，その特徴にインドネシア向け（債券投資で2010年末のみ）ついて分析する。分析に際しては，リージョナにとどまること，②については，2001年末から

ル・バイアスを計測する上でより適切であると

2017年末にかけて中国向けシェアが，株式・投考えられるリージョナル・バイアスの尺度及び資ファンド持ち分投資は10.1％ポイント上昇

対外証券投資残高結合度を中心とする。

（3.1％→13.2％），債券投資は4.0％ポイント上
昇（0.7％→4.8％）していること，に表れてい（１）シェアる。なお，その反面，英国向けシェアが低下しまず始めに，国別シェアに基づくと，株式・ており，それぞれ5.5％ポイント低下（8.9％→

投資ファンド持ち分投資，債券投資のいずれに

3.4％），13.7％ポイント低下（17.2％→3.5％）

ついても共通する特徴として，時間の経過によとなっている。

らない概ね一貫した傾向と時間の経過による変化を挙げることができる。前者として，①欧米
先進国に比して，アジアの中にはシェアの高い

表22-a

シンガポールの対外証券投資残高に占めるアジア向けシェア（年末値）

株式・投資ファンド持ち分投資残高（％、％ポイント）

シンガポール対外証券投資のリージョナル・バイアスについて

2-b

11

債券投資残高（％、％ポイント）（注）１）－は未公表，Ｃは秘匿を表す。
２）■は５％以上，■は10％以上であることを表す。
（出所） IMF, Coordinated Portfolio Investment Survey（CPIS）より作成（2018年９月15日ダウンロード）（２）リージョナル・バイアスの指標 １ （リージョナル・バイアスの尺度）

実際，アジア・オセアニア向けにおける，オー
ストラリア，ニュージーランド向けの順位を算出してみると，いずれも株式・投資ファンド持リージョナル・バイアスの尺度に基づくと，

ち分投資については一貫して，下位２分の１以

株式・投資ファンド持ち分投資，債券投資のい下あるいは下位４分の１以下，すなわち第２四

ずれにも共通する特徴として，時間の経過によ分位数あるいは第１四分位数以下に含まれるほらない概ね一貫した傾向と時間の経過による変か，債券投資については両国とも過半の時点に化を挙げることができる。前者として，①アジ

おいて，下位２分の１あるいは４分の１以下に

ア・オセアニアへのリージョナル・バイアス，

含まれる15）。

とりわけアジア・バイアスの強さ，後者としアジア向けの中で，株式・投資ファンド持ちて，②アジア・オセアニアへのリージョナル・

分投資，債券投資のいずれについても，バイア

バイアスの低下傾向，③株式・投資ファンド持スが弱い国として日本が挙げられる。株式・投ち分投資における，アジア・オセアニアへの資ファンド持ち分投資，債券投資のいずれにつリージョナル・バイアスの低下傾向の終息，をいても概ね１を下回り，アジアの中ではいずれ挙げることができる。

も最低ないし最低に近い水準にあるほか，債券①については，株式・投資ファンド持ち分投投資については2009年末から秘匿により算出不資，債券投資のいずれについても，アジア・オ

能となっている。秘匿の理由は一般に，投資家

セアニア向けは欧米先進国向けに比して，時点の数が少なく，データの公表が投資家の個別情によらず１を上回っている国が多いこと，アジ報の判明に繋がる恐れがあることであるため，

アに比してオセアニア（オーストラリア及び秘匿は積極的な投資が行われていないことの表

ニュージーランド）向けは総じて相対的に水準れと考えられる。実際，2017年末のシンガポー

14）が低いこと，に表れている （表３－ａ，３－ｂ）。

ルの日本への投資残高を，同国の対内証券投資

12

証券経済学会年報第54号／研究論文

表３

シンガポール対外証券投資残高のリージョナル・バイアスの尺度（年末値）

3-a

株式・投資ファンド持ち分投資残高

3-b

債券投資残高（注）１）債権国サイドの統計に基づいて作成。－はデータの不足により，算出不可能であることを表す。
２）■は１以上，■は５以上，■は10以上であることを表す。
３）＊は，アジア・オセアニア向けのうち，2001→2007年末の変化と2012→2017年末の変化を比較可能な範囲で比較したと
き，マイナス幅が縮小（ないしプラス転化，プラス幅拡大）している国を表す。
４） 算出に用いた各国の債券市場の規模は，BIS, Debt Securities Statistics において，「総債務証券」（TDS：Total debt
securities）が公表されている場合は TDS を，TDS が未公表の場合は，借り手が居住する国の現地市場以外の市場で発行された債券である「国際債務証券」（IDS：International debt securities）と借り手が居住している国の現地市場で発行された債券である「国内債券」（DDS：Domestic debt securities）の合計とする。TDS が未公表で，かつ IDS と DDS 双方が公表されていない場合は，債券市場の規模はゼロと見做すこととする。なお，IDS と DDS の合計は概念的には TDS と一致するが，重複の存在から，IDS と DDS の合計は TDS より大きくなる可能性がある。世界の債券市場の規模は，2017年末時点において，TDS あるいは IDS と DDS 双方が公表されている国の債券市場の規模の合計とする。

シンガポール対外証券投資のリージョナル・バイアスについて

13５）算出に用いた株式時価総額は World Bank, Market capitalization of listed domestic companies による。ただし，同統計においては，2009年以降，英国分が含まれていない。そのため，2009年以降は，London Stock Exchange, Main Market
Factsheet 各号及び IMF, International Financial Statistics を用いて，英国の株式時価総額（米ドルベース）を求めるとともに，その数値を世界の株式時価総額にも含めている。
（出所） IMF, Coordinated Portfolio Investment Survey（CPIS），IMF, International Financial Statistics，BIS, Debt Securities
Statistics，London Stock Exchange, Main Market Factsheet 各 号，World Bank, Market capitalization of listed domestic
companies より作成（いずれのデータとも，2018年９月15日ダウンロード）。

統計におけるシンガポール部分の数値を用いてンド持ち分投資，債券投資のいずれにも共通す

延長した上で，2017年末時点のリージョナル・る特徴として，時間の経過によらない概ね一貫

バイアスの尺度を試算すると0.3となり，2017

した傾向と時間の経過による変化を挙げること

年末で数値が取得できる全てのアジア・オセア

ができる。前者として，①アジア・オセアニア

ニアの国を下回る水準となる 。そのため，日へのリージョナル・バイアスの強さ，とりわけ本向けの債券投資についても，リージョナル・

アジア・バイアスの強さ，後者として，②アジ

バイアスは，相対的に弱いと考えることができ

ア・オセアニアへのリージョナル・バイアスのる。

低下傾向，③株式・投資ファンド持ち分投資に

16）②については，2001年末から2017年末にかけおける，アジア・オセアニアへのリージョナて，株式・投資ファンド持ち分投資，債券投資

ル・バイアスの低下傾向の終息，を挙げることのいずれについても，アジア・オセアニア向けができる。

は総じて，リージョナル・バイアスの尺度の低①については，株式・投資ファンド持ち分投下傾向が観察されることに表れている。実際，資，債券投資のいずれについても，アジア・オ

2001年末と2017年末とを比較すると，アジア・セアニア向けは欧米先進国向けに比して，時点

オセアニア向けのうち，株式・投資ファンド持によらず１を上回っている国が多いこと，アジ

ち分投資では９カ国中８カ国，債券投資では５ア に 比 し て オ セ ア ニ ア（ オ ー ス ト ラ リ ア，

カ国中４カ国において，リージョナル・バイア

ニュージーランド）向けは総じて相対的に水準スの尺度が低下している。

が低いこと，に表れている（表４－ａ，４－ｂ）。実

③については，リージョナル・バイアスの程際，アジア・オセアニア向けにおける，オース度が相対的に強い債券投資については，低下にトラリア，ニュージーランド向けの順位を算出

歯止めが掛かりつつあるとは言えないものの，

してみると，株式・投資ファンド持ち分投資，

株式・投資ファンド持ち分投資については総じ

債券投資のいずれについても一貫して，下位２て，低下スピードが緩やかになっていることに分の１以下あるいは下位４分の１以下に含まれ表れている。実際，アジア・オセアニア向けのる。

うち，2001→2007年末の変化と2012→2017年末

アジア向けの中で，株式・投資ファンド持ちの変化を比較可能な範囲で比較すると，マイナ

分投資，債券投資のいずれについても，バイア

ス幅が縮小（ないしプラス転化，プラス幅拡

スが弱い国として日本が挙げられる。株式・投大）しているのは，債券投資では５カ国中２カ

資ファンド持ち分投資では１を下回ることも少国にとどまるのに対して，株式・投資ファンド

なくなく，アジアの中ではいずれも一貫して最持ち分投資では９カ国中７カ国となっている。

低水準にあるほか，債券投資については2009年（３）リ ージョナル・バイアスの指標 ２ （対外証券投資残高結合度）

から秘匿により算出不能となっている。前節でも述べたように，秘匿は積極的な投資が行われていないことの表れと考えられるほか，実際，対外証券投資残高結合度に基づくと，リー2017年末のシンガポールの日本への投資残高をジョナル・バイアスの尺度に基づく分析と同様

同国の対内証券投資統計におけるシンガポールの結論が得られる。すなわち，株式・投資ファ部分の数値を用いて延長した上で，同年末時点

14

証券経済学会年報第54号／研究論文

表４

シンガポール対外証券投資残高の結合度（年末値）

4-a

株式・投資ファンド持ち分投資残高

4-b

債券投資残高（注）１）－はデータの不足により，算出不可能であることを表す。
２）■は１以上，■は５以上，■は10以上であることを表す。
３）＊は，アジア・オセアニア向けのうち，2001→2007年末の変化と2012→2017年末の変化を比較可能な範囲で比較したと
き，マイナス幅が縮小（ないしプラス転化，プラス幅拡大）している国を表す。
（出所） IMF, Coordinated Portfolio Investment Survey（CPIS）より作成（2018年９月15日ダウンロード）の対外債券投資残高結合度を試算すると1.2と②については，2001年末から2017年末にかけなり，2017年末時点で数値が取得できる全てのて，株式・投資ファンド持ち分投資，債券投資

アジア・オセアニアの国向けに比べて低い数値のいずれについても，アジア・オセアニア向けとなる。

は総じて，低下傾向が観察されることに表れて

シンガポール対外証券投資のリージョナル・バイアスについている。実際，2001年末と2017年末とを比較すると，アジア・オセアニア向けのうち，株式・投資ファンド持ち分投資では11カ国中９カ国，債
券投資では９カ国中９カ国の全てにおいて，対外証券投資残高結合度が低下している。
③については，リージョナル・バイアスの程度が相対的に強い債券投資については17），低下に歯止めが掛かりつつあるとは言い切れないものの，低下スピードが緩やかになっていることに表れている。そのことは，広範囲の国向けに生じている。実際，アジア・オセアニア向けのうち，2001→2007年末の変化と2012→2017年末

15での各年の変化率を用いることにより，2017年末時点におけるシンガポールから日本への対外債券投資残高を試算し，それを用いて同年末のリージョナル・バイアスの尺度を試算した。もっとも，前述したように，クロス
ボーダーの証券取引においては，負債サイドからは最終
投資家の国籍の把握が難しい。そのため，ここでの試算結果はある程度幅を持ってみる必要がある。
17） 債券投資のリージョナル・バイアスが相対的に強い理由は明らかでない。ADB〔2013〕は，近年の世界的な金融危機の発生に伴うリスク回避の高まり，欧米諸国の積極的な金融緩和とアジアの堅調な成長が，域内債券保有比率の押し上げに寄与した可能性を指摘しているが，そうした要因が2000年代の終わりから2010年代の初め頃にかけてリージョナル・バイアスを押し上げ，その影響が残存している可能性もある。

の変化を比較可能な範囲で比較すると，マイナ
ス幅が縮小（ないしプラス転化，プラス幅拡大）しているのは，債券投資では９カ国中２カ

４．シンガポールのリージョナル・バイ
アス―距離・情報の観点から―

国にとどまるのに対して，株式・投資ファンド
持ち分投資では11カ国中８カ国となっている。

リージョナル・バイアスは，距離との関係が

14） ルクセンブルグ向けの株式・投資ファンド持ち分投資強いと考えられる。そこで次に，シンガポール

は一貫して，アジア・オセアニア向けに匹敵ないし上回のリージョナル・バイアスが，リージョナル・

る強いバイアスを持っている。その一因として，世界有バイアスの尺度，対外証券投資残高結合度の分数の規模を持つ同国ファンドへの投資において，シンガ
ポールが強いバイアスを持つことを挙げることができ析から前節で明らかになった①，②，③の３つる。そのことは，シンガポールで販売されているファンの特徴を持つ理由について，距離の観点から検ドの過半が外国籍であり，その過半がルクセンブルグ籍討する。

で あ る こ と（PricewaterhouseCoopers〔2015〕）， ル クセンブルグが中心的な設定国となっている UCITS，すなわち欧州委員会（European Commission）が制定した指令（UCITS 指令）に準拠するファンドの販売において，アジア太平洋が欧州域外で最大の販売地であり，中でもシンガポールが最大の販売地であること（野村〔2015〕），などによって示唆される。なお，欧州投資信

なお，リージョナル・バイアスと距離との関係が強いと考えられる理由として，先行研究において，リージョナル・バイアスと距離との関係の深さを指摘する場合が少なくないことを挙げることができる。その場合，距離は，親近会（EFAMA: European Fund and Asset

感，文化的類似性等もさることながら，情報のManagement Association）, Trends in the European

入手し易さの代理変数と捉えられることが多託協Investment Fund Industry in the Fourth Quarter of2017 & Results for the Full Year of 2017に よ る と，い。実際，アジアにおいてリージョナル・バイ

2017年末の UCITS の純資産残高において，ルクセンブ

アスが存在することを指摘する論者は，その理

ルグ籍は3.5兆ユーロ（4.2兆米ドル）と最大であり，全由として，「地理的な距離が近いほど，多くの体の35.9％を占める。
15） 順位を捉えるに際して，第２四分位数あるいは第１四分位数以下，といった相対的な順位に基づく理由は，年によってリージョナル・バイアスの尺度を算出できる国の数が異なることによる影響を排除するためである。なお，第２四分位数あるいは第１四分位数以下となるということは，例えば11カ国が対象であれば，順位ではそれぞれ６位以下，９位以下であることになる。
16） 日本については，国別の対内債券投資残高が公表されており，シンガポールからの対内債券投資残高が明らかになっている。ここでは，その2009年末から2017年末ま情報が得られる」という点を，主たる要因の一
つ と し て 指 摘 し て い る（ 伊 藤〔2009〕; 高 阪〔2013〕）。そうした考え方の背景にはそもそも，過去の証券投資に関する実証分析において，距離が重要な役割を担うこと，そして距離が情報の入手し易さの代理変数と見做されることは少なくないことがあると考えられる。そして，距離を情報の入手し易さの代理変数と考える場合，その代表的な情報として，
「対面接触

16

証券経済学会年報第54号／研究論文

によって得られる情報」を挙げることができるの関係をみると，概ね一貫して，同国のリー（Coval and Moskowitz〔1999〕; Portes andジョナル・バイアスの尺度，対外証券投資残高

Rey〔2005〕）。電子メール，テレビ会議システ

結合度ともに，同国から各投資対象国への距離

ム，情報ベンダーなど，多様な情報源が発達しが近いほど値が大きく，遠いほど値が小さいとている現代においても，対面接触は，地理的距いう関係が観察される（図１－ａ，１－ｂ，１－ｃ，１－

離が大きいほど，移動に伴う金銭的コスト，時ｄ）。このことから，①アジア・オセアニアへの間的コスト等が高くなることから，依然として

リージョナル・バイアス，とりわけアジア・バ

地理的な距離に依存すると考えられるためであ

イアスの強さについては，シンガポールからのる。

アジアへの距離が近いこと，が理由であると考対面接触によって得られる固有の情報としてえることができる。アジア向けのバイアスがオは，入手において対面接触が重要な役割を果た

セアニア向けに比して強い理由は，オセアニア

すタイプの情報がある。その代表例としてはこ２カ国へのシンガポールからの距離が，どのアれまで，「定性データ」（「質的データ」）が，幅

ジアの国よりも大きいことが理由と考えられ広い調査の分野において指摘されてきた18）。

る。また，前述のように，アジアの中で日本へ「定性データ」（「質的データ」）の入手においのバイアスが相対的に弱い理由は，アジアの中て対面接触が重要な役割を果たすという考え方

では最もシンガポールからの距離が遠いことがは，金融取引，そして証券投資理論の一分野で理由と考えることができる。

ある証券分析の分野において指摘されてきたこ

先行研究において，距離は情報，とりわけ対と で も あ る（Graham and Dodd〔1934〕；

面接触によって得られる情報の入手し易さの代Fischer and Jordan〔1983〕; 榊原〔2013〕））。

理変数であると考えられてきたことを踏まえる

また，特に金融取引においては，入手の際に対と，①については，オセアニアに比して，シン

面接触が重要な役割を果たすと考えられる情報

ガポールからのアジアへの距離が近いことかと し て「 標 準 化 さ れ て い な い 情 報（non-ら，情報，とりわけ対面接触によって得られる

standardized information）」が指摘される場合情報が入手し易いこと，が理由であると考えるも あ る（Porteous〔1995〕; Zhao, Zhang, andこともできる。また，アジアの中で日本へのバ

19）

Wang〔2004〕） 。

イアスが相対的に弱い理由は，アジアの中では

以下では，時間の経過によらない概ね一貫し最もシンガポールからの距離が遠く，情報，とた傾向である，①アジア・オセアニアへのリーりわけ対面接触によって得られる情報が入手しジョナル・バイアス，とりわけアジア・バイア

難いこと，が理由と考えることができる。

スの強さ，次いで時間の経過による変化であ

シンガポールにおいて，オセアニアに比べ，る，②アジア・オセアニアへのリージョナル・

アジアの情報，とりわけ対面接触によって得らバイアスの低下傾向，③株式・投資ファンド持れる情報が入手し易いこと，アジアの中では日ち分投資における，アジア・オセアニアへの本の情報，とりわけ対面接触によって得られる

リージョナル・バイアスの低下傾向の終息，に情報が入手し難いことを直接的に表す事例としついて順に，距離の観点から検討する。

て，証券の投資家と発行体の間における対面で（１）リ ージョナル・バイアスの一貫した傾向と距離の情報交換の代表的な場の一つである IR ロー
ドショーの事例が挙げられる20）。実際，BNY
MELLON, Global Trends in Investor Relations

データの制約がある中で，一定のサンプルを2015 によって，IR ロードショー目的で費やし確保するため，アジア・オセアニア以外の国にた日数が多い５都市／地域の順位をみると，シも対象を広げ，シンガポールのリージョナル・ンガポールは，東南アジア企業，インド企業にバイアスの指標と，同国から投資国への距離ととっては，ニューヨークシティ（以下，ニューシンガポール対外証券投資のリージョナル・バイアスについて

図１

17距離とリージョナル・バイアスとの関係
１－ｂ

債券

１－ｃ

対外証券投資残高結合度
株式・投資ファンド持ち分投資

１－ｄ

債券

対外証券投資残高結合度

リージョナル・バイアスの尺度
株式・投資ファンド持ち分投資

対外証券投資残高結合度

１－ａ（注）１）対象とする国は，2007年，2012年及び2017年において，株式・投資ファンド持ち分投資及び債券のリージョナル・バイ
アスの尺度，対外証券投資残高結合度がいずれも算出できる13カ国（オーストラリア，香港，中国，ドイツ，インド，イ
ンドネシア，韓国，ルクセンブルグ，マレーシア，スペイン，タイ，英国，米国）とした。ただし，リージョナル・バイ
アスの尺度の株式・投資ファンド持ち分投資の図については，他の値から大きく外れた値を取る場合があるルクセンブル
グを除く12カ国とした。
２）「各国からの距離」は首都間の距離を表す（CEPII, The GeoDist Database, http://www.cepii.fr/CEPII/en/bdd_modele/presentation.asp?id=６）。
（出所） IMF, Coordinated Portfolio Investment Survey（CPIS），BIS, Debt Securities Statistics，World Bank, Market
capitalization of listed domestic companies，CEPII, The GeoDist Database より作成（データはいずれも，2018年９月15日
アクセス）ヨーク）やロンドンを上回る日数を費やす１位の訪問先であるほか，中華圏（中国本土，台湾，香港）企業にとっては，香港，ニューヨー
クに次ぐ３位の訪問先であるのに対し，オセア
ニア企業，そして日本企業にとっては，有力な訪問先の一つではあるものの，いずれも５位の訪問先にとどまっている（表５）。なお，ニューヨーク，ロンドンについては，アジア太平洋の企業だけでなく，北米，西欧，ラテンアメリ
カ，中東，ロシア，東欧・アフリカ企業などについても上位の訪問先となっている。

18
表５

証券経済学会年報第54号／研究論文

アジア太平洋企業によるロードショー（2015年調査）

ことを踏まえると，②については，証券投資において，ICT（情報通信技術）分野の技術進歩等により，対面接触によって得られる情報の重要性が低下していること，③については，証券
投資において，ICT（情報通信技術）分野の技術進歩等により，対面接触によって得られる情報の重要性は低下しているものの，依然として一定の重要性が残っていること，が理由であると考えることもできる。③についてはさらに，先行研究において対面接触によって得られる固有の情報の代表例として挙げられてきた「定性データ」（「質的データ」）や「標準化されてい（注）１） 数値は，過去12ヶ月平均で，IR ロードショー目
的で費やした日数が多い５都市／地域の順位。調査
期間は，2015年２月から４月。
２）中華圏は，中国本土，台湾，香港。
（出所） BNY MELLON, Global Trends in Investor
Relations 2015より作成ない情報」などの金融取引における重要性が低
下していないと考えられることを踏まえると，
それら情報の入手において，対面接触の果たす重要性は低下しているものの，依然として一定の重要性が残っており，それが証券投資における距離の重要性に歯止めを掛ける要因となって（２）リ ージョナル・バイアスの時間の経過による変化と距離次に，シンガポールのリージョナル・バイア
スの指標と，同国から投資国への距離との関係
を，時間の経過による変化という観点から捉えると，リージョナル・バイアスの距離に対する感応度，すなわち回帰直線の傾きが低下しつつあること，ただし，株式・投資ファンド持ち分
投資については，感応度の低下傾向に歯止めが掛かりつつあること，を指摘することができる（前掲図１－ａ，１－ｂ，１－ｃ，１－ｄ）。これらのことから，②アジア・オセアニアへのリージョナ
ル・バイアスの低下傾向については，そもそも証券投資において，距離の重要性が低下していること，③株式・投資ファンド持ち分投資における，アジア・オセアニアへのリージョナル・
バイアスの低下傾向の終息については，そもそも証券投資において距離の重要性は低下しているものの，依然として一定の重要性が残っていること，が理由であると考えることができる。
前述のように，先行研究において，距離は情報，とりわけ対面接触によって得られる情報の入手し易さの代理変数であると考えられてきたいると考えることができる。
18） 社会科学の分野において情報の分類を行う場合，「定量データ」（あるいは「量的データ」）と「定性データ」（あるいは「質的データ」）といった区分は広く用いられており，定量データを扱う調査は定量（的）調査ある
いは量的調査（quantitative research），定性データを扱う調査は定性（的）調査あるいは質的調査（qualitative
research）などと呼ばれる（伊藤〔2011〕，西山・鈴木・
大西〔2013〕，杉野〔2017〕）。
19）「標準化されていない情報（non-standardized information）」 は， 論 者 に よ っ て 様 々 で あ る。Porteous〔1995〕は，「標準化されていない情報」は，対面接触による特別な監視や確認によって得られるものであることを指摘しており，その一例として，倒産しつつある借り手のモニタリングを挙げている。Zhao, Zhang, andWang〔2004〕は，その一例として規制に関する情報を挙げ，中国においては，政策の実施・執行が行政当局の解釈や言葉による明確な表現によることが多いが，それらが当局との頻繁な対面接触によって得られるものであることを指摘している。
20） 日本 IR 協議会によれば，ロードショーとは，「企業が，主に株式の上場や発行，売り出しの際に，機関投資家を訪問して説明する活動。一定の期間内に各地に点在する投資家を訪問することから，『ロードショー』と呼ばれるようになった。転じて通常の IR 活動においても，海外の機関投資家などを訪問することを『海外ロード シ ョ ー』 と 呼 ぶ 」（https://www.jira.or.jp/guide/
term.html#select_ra，2016年９月30日アクセス）としている。
IR ロードショーは，証券の投資家と発行体の間におシンガポール対外証券投資のリージョナル・バイアスについてける対面での情報交換の代表的な場である。この点に関して Solomon and Soltes〔2015〕は，証券投資家が投資対象とする企業との間で行う対面接触の代表的な事例である「１対１の会談（one-on-one meeting）」の場として，産業界や投資銀行によって開催されるカンファレン
ス， 企 業 の 経 営 陣 に よ る 投 資 家 の 訪 問（IR ロ ー ドショー），投資家による企業の訪問，を指摘している。

19

ことによって示唆される。また，②と③が生じる理由として，証券投資において，距離の重要性が低下しているものの，依然として一定の重要性が残っていること，を挙げられることが明らかになった。そのことは，時間の経過につれて，リージョナル・バイアスの距離に対する感応度が低下しつつあるものの，相対的にリー５．まとめに代えてジョナル・バイアスの弱い株式・投資ファンド
持ち分投資については，感応度の低下傾向に歯

本稿では，シンガポールの対外証券投資，と止めが掛かりつつあることによって示唆されりわけシェアの高いアジア向け投資について，る。先行研究において，距離は情報，とりわけ第一に，どのような特徴を持つか，第二に，そ対面接触によって得られる情報の入手し易さののような特徴を持つ理由は何か，について分析

代理変数と見做されることが多いことを踏まえすることを通じて，同国はそもそも「アジアにると，①については，対面接触によるアジア情関する専門的知識・技術（expertise）」を持つ

報の入手の容易さ，②と③については，証券投か，持つならそれは何か，を明らかにすること

資において，ICT（情報通信技術）分野の技術を試みた。分析に際しては，アジア・オセアニ

進歩等により，対面接触によって得られる情報

アへのリージョナル・バイアスに焦点を当ての重要性が低下しているものの，依然として一た。分析の結果，明らかになったことは，以下定の重要性が残っていること，が理由であるとの通りである。

考えることもできる。

第一の「どのような特徴を持つか」という点以上の分析から，シンガポールの専門的知については，株式・投資ファンド持ち分投資，識・技術の一つとして，証券投資にとって依然債券投資のいずれにも共通する特徴として，時として重要な，対面接触によるアジア情報の入間の経過によらない概ね一貫した傾向と時間の手の容易さ，を挙げることができる。そのこと経過による変化があることが明らかになった。

は，より一般に，主要先進国の資本移動の自由

前者としては，①アジア・オセアニアへのリー

化，ICT（情報通信技術）分野の技術進歩がそジョナル・バイアス，とりわけアジア・バイア

れぞれ，規制面，情報面における国際金融センスの強さ，後者としては，②アジア・オセアニ

ターの国際金融取引における優位性を弱める方

アへのリージョナル・バイアスの低下傾向，③向に作用しているものの，対面接触による距離

株式・投資ファンド持ち分投資における，アジが近い国・地域の情報の入手の容易さは，専門ア・オセアニアへのリージョナル・バイアスの的知識・技術の一側面として，引き続きその優低下傾向の終息，を挙げることができる。

位性をサポートする要因として働いていると考第二の「そのような特徴を持つ理由は何か」については，先行研究において，リージョナ
ル・バイアスと距離との関係の強さが示唆される場合が少なくないことを踏まえ，距離の視点に基づいて分析した。その結果，①が生じる理由として，シンガポールからアジアへの距離の近さ，を挙げられることが明らかになった。そのことは，概ね一貫して，同国のリージョナ
ル・バイアスが実際に，投資国への距離が近いほど大きく，遠いほど小さいという関係がある

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sg/en/publications/assets/asian-fund-pass
ports. pdf, accessed on September 22, 2019）⎛投稿受付2019年３月28日，⎞⎝最終受理日2019年９月30日⎠

22『証券経済学会年報』第54号

2019年11月

Regional Bias in Singapore’s Outward Portfolio Investments

Tatsuya Torikoshi
Daiwa Asset Management Co.Ltd.

Abstract:
Singapore, which had once been said to be the “funding center”, has now become a gateway toinvest in Asia, gathering funds from outside the country and making a lot of investments in Asian
securities markets. The purpose of this paper is to clarify an aspect related to the specialized
knowledge and technologies（expertise）of Singapore by analyzing the characteristics and thereasons for having such characteristics focusing on the outward portfolio investment which is becoming the leading role of the country’s cross-border financial transactions, with a particular focus on the investment in Asia that has a high share. As a result of the analysis, although the significance has weakened compared to before, it has been revealed that Singapore has strengths ineasy acquisition of the Asian information taking advantage of the proximity background, especially the Asian information obtained through face-to-face contact.
Keywords:
Singapore, Outward Portfolio Investment, Regional Bias, Asian Securities Market Integration