『証券経済学会年報』第 51 号別冊
証券経済学会創立 50 周年記念大会
学会報告論文「米国ハイ・イールド債市場の構造分析」

『証券経済学会年報』第 51 号別冊「米国ハイ・イールド債市場の構造分析」－市場の生成ステージを中心に－
田村香月子

関西大学
１．はじめに現代の直接金融において，社債の発行は，銀行融資や株こうした現状から本研究では，ハイ・イールド債市場について，米国における市場生成ステージの背景を探り，ハイ・イールド債市場の生成要件を分析する。

式発行とともに企業金融の一端を担う重要な資金調達手段である。しかし日本の社債市場には，いくつかの課題が存在している。
例えば，発行市場の規模が国際的に比較しても小さく留まっていること，また流動性が低いこと等，市場が活発に利用されていない現状がながらく指摘されてきた。一

まずは日米の社債市場とハイ・イールド債市場の現状を概観しよう。
わが国ではこれまで，社債市場の活性化に向けてさま方で 2007 年のサブプライム・ローン問題に端を発する欧米の信用収縮等の混乱や，2008 年のリーマン・ショック以降の借入偏重および資金調達難を経験した現在，企業金融における多様な資金調達手段の確保と活用の重要性は，ますます高まっている。
こうした流れを受けて 2009 年 7 月，日本証券業協会

ざまな取組みが行われてきた。1933 年以降のいわゆる社債浄化運動から，戦後日本の社債発行市場は，ながらく起債を統制する形にあった。1956 年に起債懇談会が起債条件の自由化方針を決定した後も、起債会により適債基準が設けられ，発行量や発行条件が調整される等，自由な社債市場には至っていなかった。その後 1996 年に適債基準は「社債市場の活性化に関する懇談会」を設置し，わが国社債市場が抱えるさまざまな課題の整理と，効率的かつ透明性と流動性の高い社債市場の実現に向けた取組みの検討を始めた。その後，2010 年 6 月に公表された報告書を皮切りに，社債市場活性化に向けた具体的な取り組みが続けて提示された。しかしこれら取り組みは開始されが撤廃され，ようやく自由な起債が可能となった経緯がある。こうした一連の規制緩和と自由化により，日本の社債市場は企業が自由に資金調達を行う市場の 1 つとして発展した。しかしながら欧米と比較すると，日本の社債市場は発行市場，流通市場ともに小規模であることや，社債の発行が依然として信用格付が相対的に高い一部の業種たばかりであり，市場に大きな変化は見られてはいない。
そこで本研究では，わが国社債市場の活性化に向けてさらなる示唆を得るべく，社債市場が最も発達している米国を対象として分析を行う。中でも，米国の多様な企業の資金調達を支えているハイ・イールド債市場に注目したい。の企業に留まっていること等，さまざまな課題が指摘されている。
日本証券業協会が 2009 年 7 月 1 日に設置した「社債市場活性化に関する懇談会」は，これらの課題を整理し，市場の効率性，透明性，流動性を高めるインフラの整備や市場慣行の見直しに着手した。2010 年 6 月 22 日には「社

一般的に，信用格付が BB 格以下の社債を指すハイ・イールド債は，米国においてはさまざまな企業の資金調達手段として積極的に利用されている。ハイ・イールド債
市場が活発であるならば，経済情勢の影響を比較的受けやすい企業においても，安定的な資金調達の１つの選択肢として，これを活用することが可能である。しかしわが債市場の活性化に向けて」報告書を公表し，さらに 2012
年 7 月 30 日には「社債市場の活性化に向けた取組み」を公表した。その後懇談会からは「社債市場活性化のための公社債店頭売買参考統計値制度の見直しについて」（2013年 12 月 17 日），「社債の取引情報の報告・発表制度について」（2014 年 3 月 18 日），「社債権者保護のあり方につ国において，ハイ・イールド債はいまだほとんど発行されておらず，市場が成立していない状況にある。

いて」（2015 年 3 月 17 日），「社債権者補佐人制度に係る社債要項及び業務委託契約について」（2016 年8 月24 日）

２．日米ハイ・イールド債市場の現状

1-17-1

『証券経済学会年報』第 51 号別冊USD Billions

表１ 信用 格付別公募普通社債発行額（年度）

図１ 各国の債券発行残高比較（2015年末）（単位：億円）

16,000Non-financial corporations
12,000Financial corporations

合計

他

AAA格

AA格

A格

BBB格

2013

500

22,97047,008

5,860

50

2014

0

15,50652,631

13,340336

14,00010,000（4,840）

8,000

0

2015

6,000

11,945

7.7%

76,38881,813

16.3%(73,313)（6.6%）

63,142

5.5%

30

3,450

47,717BBB格比率（注1）投資法人債を含み、サムライ債を除く。
（注2）括弧の数値はソフトバンクによる大型起債を除く。

4,000（原典）格付機関資料、Bloomberg、QUICK、日本証券業協会。

2,000（出所）大橋〔2016〕，5頁表。

0United Kingdom

GermanyChina

1,400

図2 日米債券市場発行残高推移（各年末）
USD Billions

Non-financial corporations

図3 米国社債発行額推移（年）USD Billions

High Yield

Investment Grade2007Japan2004

United States（注）短期債務証券およびABS含む。
（出所）BIS〔2016〕より筆者作成。

1,200

Financial Corporations

1,000

20,000800
15,000600
400

10,000200
5,0000JP US JP US JP US JP US JP US JP US JP US JP US JP US JP US JP US JP US JP US JP US JP US JP US2015

2014

2013

2012

2011

2010

20092008

2006

2005

2003

20022001

20000（出所）Sifma〔2016〕より筆者作成。

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015（注）短期債務証券およびABS含む。
（出所）BIS〔2016〕より筆者作成。と，多数のレポートや報告書，ガイドライン等が発表され，社債市場の活性化に向けたさまざまな取り組みが行われている。しかしこうした状況にもかかわらず，日本の社債市場はいまだ活性化しているとは言いがたい現状にある。
図 1 は各国における 2015 年末の債券発行残高の比較である。金融機関による発行，また事業会社の発行ともに，最も多いのは米国である。
また図 2 は日米における債券発行残高の推移を比較したものである。米国ではリーマン・ショック以降しばらくは金融機関による債券発行が減少しているものの，2011年頃より持ち直しており，事業債にいたっては継続して増加傾向にある。一方で日本の残高は横ばい傾向にあり，2011 年以降は全体的に減少している。
日本の社債市場は，米国に比べ規模が小さいと同時に，多様性の面でも偏りがある。表 1 のとおり公募普通社債の発行状況を信用格付別にみると，2015 年度における日本企業の社債発行は AA 格が 1 兆 1945 億円，A 格は 4兆 7717 億円であるのに対し，BBB 格は 3450 億円と少なく，比率で見ても 5.5％と小さい 1)。BBB 格の社債発行が少ない状況については，機関投資家の投資基準において BBB 格未満の社債への投資が制限されていたことに加え，年金基金等が採用しているベンチマークが A 格以上の銘柄を組入対象としていることから「BBB 格の銘柄を投資対象から外す行動も確認されていた」（徳島〔2016〕，24 頁）等，投資家の信用格付に基づいた投資対象銘柄選別行動が１つの背景として挙げられる 2)。
さらに，日本の市場においては，BB 格以下の低格付債はほとんど発行されていない 3)。すなわち，現在の日本の社債市場は、発行体信用力の多様化には対応していない。
信用リスクが高い（＝信用格付が低い）企業は，資金調達の際に社債市場にアクセスできない。こうした状況は，例えば金融危機等の不安定な金融環境時においてその弊害が強く現れる。このため，企業にとって資金調達手段の多様化は重要な経営課題であると指摘されている 4)。
また日本市場に低格付債が無い状況は，投資家にとってもハイ・イールドによる超過リターンを得る機会を失っていることになる 5)。

1-17-2

『証券経済学会年報』第 51 号別冊

図４ 信用格付別米国ハイ・イールド債残高推移

（注）
「Ba」
「B」
「Caa」は MDY の格付記号であり，S&P その他格付会社の「BB」「B」「CCC」に相当する。
（出所）Reilly, et al.〔2009〕，p.66, Exhibit 2 引用。

一方で米国においては，BB 格以下の社債，いわゆるハイ・イールド債が多数発行されている。
図 3 は米国社債発行額の推移である。変動はあるものの，社債発行額全体のおおよそ 1～2 割程度をハイ・イールド債が占めており，信用力が低い企業にとっての資金

そもそもハイ・イールド債とは，どのような社債を指すのか。現在一般的には，ハイ・イールド債とは信用格付がBB 格以下の低格付債を指す。しかし厳密には，当該社債調達手段の１つとして定着していることがうかがえる。
また図 4 は米国におけるハイ・イールド債の発行額の推移を，格付別にみたグラフである。これも変動はあるものの徐々に拡大していることが分かる。また信用格付の格も多様化しており，BB 格のみならず，B 格および CCC格の社債もともに増加している。

がハイリスクである場合に，ハイ・イールドとなる傾向が強いということである。
米国におけるハイ・イールド債市場の生成は，投資銀行家である Michael Milken 氏が 1977 年４月に手がけた，Texas International Company の新規発行普通社債が契機であると言われている 6)。
これ以前にもハイリスク社債

1) 大橋〔2016〕，5 頁表を参照。
2) ただし近年は，昨今の金融環境の変化や日本証券業協会からの訴求により，年金基金においては「投資対象のユニバースを BBB 格まで広げると言った取り組みが一般化するようになってきている」（徳島〔2016〕，25 頁）と指摘されている。
3) ただし，2015 年 7 月に発行されたソフトバンク・グループによる米ドル建て普通社債およびユーロ建て普通社債は，S&P が BB+，MDY が Ba1 を付与し発行される等，海外市場における日本企業の BB 格以下の低格付債の発行事例は確認できる。
4) 太田〔2015〕，44 頁。
5) これついて「日本の場合，金利水準が極めて低いことに加えて，スプレッドも乏しいために，社債の投資妙味が小さくなっているものの，投資による利回り向上に対するニーズは根強く存在している」との指摘がある（徳島〔2016〕，25 頁）。

3．米国ハイ・イールド債の発行と市場形成は存在したが，それらは当時チャイニーズ・ペーパー，またはジャンクと呼ばれ，投資家からは敬遠されていた 7)。
Altman〔1992〕によれば，ハイリスク社債は主に３つの種類に分けられる 8)。１つは Fallen Angels（FA：「堕天使」，「落ちた天使」）と呼ばれるものである。これは，
発 行 当 初 は BBB 格 以 上 の い わ ゆ る 投 資 適 格 級（Investment Grade: IG）に格付されていた社債が，のちに BB 格以下のいわゆる投資不適格級（BelowInvestment Grade: B-IG）に格下げされた債券を指す。
２つめは，発行当初から BB 格以下に格付されている低格付債である。そして３つめは，特に 1986 年〜89 年頃の大規模な企業再編の資金を調達するために発行された社債である。これには主に B 格が付与されていた。こうした，発行当初から信用格付がBB 格以下の低格付債は，通称ジャンク・ボンドと呼ばれており，また現在ではハイ・イールド債とほぼ同義に使用されている。

1-17-3

『証券経済学会年報』第 51 号別冊

表3 米国ハイ・イールド債市場におけるFA債の割合

図5 1977年新規公募発行社債のクーポン分布

件数120

Dec.1985
100

100
80
6160

ハイ・イールド債
40
20

HY債残高

$74,514

FA債残高$23,165

HY債件数

1,170

FA債件数

350

Jun.1986$92,985

31.1%$29,564$120,336
31.8%

1,093
29.9%

321

（単位：100万ドル）
Mar.1987$36,101

30.0%

1,410
29.4%

339

24.0%

（出所）Altman〔1987〕, p.13, Table2より筆者作成。
14114

789.5-

10.0-

10.5-

4

3

11.0-

11.5-

0

7.0-

8.0-

8.5-

9.0-

また表 3 は 1985 年から 1987 年の米国ハイ・イールド債市場における FA 債の残高とその割合を示したもの%である。各年において，ハイ・イールド債残高のおおよそ3 割程度が FA 債である。すなわち当時，ハイ・イールド債市場においては，7 割程度が発行当初から B-IG の低格付債であったことが分かる。

（出所）Mergent BondViewerおよび Howe〔1988〕，AppendixAより筆者作成。

表2 米国企業証券発行額推移（年）（単位：100万ドル）
株式

IG債その他

HY債

1977

7,861

22,996

1,076

1978

7,526

17,7082,1076) Blume and Keim〔1991〕，p.63，Howe〔1988〕，pp.3-5.

1979

7,751

24,228

1,586

1980

16,85839,5832,0047) Yago〔1991〕，p.21.

1981

23,55236,853

1,2508) Altman〔1992〕，p.78.

1982

25,44941,192

3,0869) Platt〔1994〕，p.16.

1983

44,36640,012

7,432

1984

18,51057,78915,79010) Howe〔1988〕，p.192, Appendix A.

1985

29,010103,096

16,463

1986

50,316237,27737,25511) Carter〔2006〕，Table Cj817-830, p.765, および Howe〔1988〕，
pp.4-5, Table1-1, Table1-2 を参照。

（注）IG債その他にノート含む。
（出所）Carter〔2006〕, Table Cj817-830, p.765, およびHowe〔1988〕, pp.4-5, Table1-1, Table1-2より筆者作成。

４．米国ハイ・イールド債市場の生成背景

1977 年 4 月，
Texas International Company は Milken
氏と Drexel 社の下で発行利率 11.5％，総額 3000 万ドルの公募社債を発行した 9)。この時付与された信用格付は，
Moody’s Investors Service（MDY），Standard and Poor’s（S&P）ともに B 格であった 10)。
図 5 は 1977 年中に新規発行された公募社債の件数と発行利率を示したグラフである。Milken 氏によるジャンク・ボンドの発行を含め，利率が 9.5%から 11.5％に分布する 26 件合計約 11 億ドルの社債が，ハイ・イールド債に分類される。
ハイ・イールド債は投資家に受け入れられ，市場は急拡大した。表 2 は 1977 年から 1986 年にかけての米国企業の証券発行額の推移である。株式の発行額は約 79 億ドルから約 503 億ドルとおよそ 6 倍に増加，また普通社債の発行額は約 230 億ドルから約2373 億ドルとおよそ 10 倍に増加しているのに対し，ハイ・イールド債の発行額は約11 億ドルから約 373 億ドルと，およそ 35 倍にまで増加している 11)。

では，米国ハイ・イールド債市場はいかにして形成されたのか。1970 年代の米国社債市場をめぐる環境から，その要因を分析する。
(1) 間接金融依存と変動的な資金調達環境
1970 年代の米国において，企業の資金調達は間接金融が中心であった。表 4 は当時の米国企業に対する銀行融資額および企業証券発行額の推移である。比率を見ると，
株式発行額は 1970 年から 79 年の外部資金調達合計額の約 3％，また社債発行額は約 11％程度である。一方，銀行融資額は約 86％と当時の企業の資金調達手段は，間接金融が中心であったことが分かる 12)
資金調達に社債を利用できていたのは，信用力の高い大企業であった。1974 年に IG 格付を得られていたのは上場企業の約 5％程度，わずか 564 社と，ほぼ同数のその子会社のみであり，残りの約 95％，21,000 社は社債市

1-17-4

『証券経済学会年報』第 51 号別冊

表4 米国企業銀行融資額，社債および株式発行額（年）（単位：100万ドル）
公募社債発行 普通株式発行
25,385
7,240
111,594
24,7909,236
117,603
18,347
9,689
131,500
13,6497,750
157,622
25,903
3,994
182,815
32,583
7,405
174,316
26,453
8,305
177,142
24,072
7,861
195,456
19,815
7,526
306,917
25,8147,751
350,361
41,587
16,858390,178

銀行融資
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980

（出所）FDIC〔2016〕およびCarter〔2006〕, Table Cj817830, p.765より筆者作成。

％と考えられる 15)。B−IG 企業にとって公募による社債発行が可能となれば，株式発行によるコスト増や希薄化を

図6 米国金利変動の状況（年）20
プライムレートFF

18

避けつつ，銀行融資や私募債発行による資金調達よりも迅速に，低コストかつ簡便に，資金を得ることができたのである 16)。

161412(2) 高い利回り要求によるポートフォリオ多様化ニーズ
当時の投資環境を観察すると，投資家には，自らのポー

10
86
42

1981

1980

1979

1978

1977

1976

1975

1974

1973

1972

1971

1970

1969

1968

0

（出所）FRB〔2016〕より筆者作成。

場にアクセスできていなかった 13)。
したがって，信用格付会社から IG 格付を得られないこ
うした多くの B-IG 企業は，銀行融資に依存してきた。
しかしこれら企業への融資は短期が主流であり，またさまざまなコベナンツに縛られていた 14)。
図 6 は当時の Federal Funds レートと短期プライムレートの推移である。変動的であることに加え，低い格付しか得られない多くの企業には，実際の借入れ時に上乗せ金利とコベナンツが課されることになる。
また株式発行による資金調達にも，株価変動による不確実性や高い資金調達コスト等の問題があった。こうした背景から，特に B-IG 企業には，株価変動や金利変動に惑わされず事業を行いたいというニーズが存在していたトフォリオの利回りを上昇させるための新たな金融商品に対するニーズが存在していたことがうかがえる。
1970 年代の株式市場においては，株価は大きく伸びず，特に 1974 年前後にかけては株価が低迷し，不況の時期にあった 17)。図 7 は S&P500 の年間リターンを示したグラフである。1960 年代末から 70 年代にかけての株式投資は，37％からマイナス 25.9％とリターンの変動が大きく，不確実性が高い状況であった 18)。また債券投資を見ると，IG債の利回りは1976年の時点でAAA格が平均8.43%，BBB格は平均9.75%，1977年にはAAA格が平均8.02％，BBB 格は平均 8.97％と中位であった 19)。
こうした状況において，ハイ・イールド債への投資は，投資家にとって比較的高いリターンと低いボラティリティを得られる選択肢となったのである 21)。
またこの時期，アナリストの信用分析の手法も変化している。従来は「会計」に基準を置いた手法が主流であったが，70 年代に入ると，その銘柄への投資が実質的に超過リターンをもたらすかどうかを評価するための「キャッシュフロー」を重視する分析に変わりつつあった 20)。
こうした分析手法の変化も，ハイ・イールド債投資を促す
1 つの要因であると考えられる。

1-17-5

『証券経済学会年報』第 51 号別冊(3) ハイ・イールド債市場生成のドライバー
以上のように 1970 年代の米国においては，発行体，投資家ともにハイ・イールド債を受け入れる環境が醸成さ

14) Howe〔1988〕，p.6.
15)“They (owners and managers) were not going to have the futureof their business based on whether they’re going to win a beauty

れていた。こうした中で Michael Milken 氏と Drexel 社が，市場生成のドライバーとして，ハイ・イールド債の発行に乗り出すこととなる。特に Milken 氏はハイ・イールド債をポートフォリオに組み込む手法をすすめることで，市場を拡大した。
機関投資家はポートフォリオとしてリスクを管理する。

contest every day of the week, and they wanted to protect
themselves from volatile interest rate movements.,” Michael
Milken speech, International Investor Conference, March 1988,
Yago〔1991〕，p.22.
16) Yago〔1991〕，p.25.
17) 当時の米国の状況を振り返ると，1973 年に第 1 次石油危機，

新たな金融商品が生まれるにあたって機関投資家は，自身のポートフォリオにハイ・イールド債を組み込み，リスクを分散しつつリターンを高めることに成功した。
これに対して L.F. Rothschild 社の Waill 氏は，「ジャンク・ボンドそれ自体は尊重されるものではないかもしれないが，ポートフォリオの分散化を通じて，ジャンク・1974 年に ERISA 法制定，1975 年にはベトナム戦争が終結し，証券売買委託手数料が自由化された。
18) Damodaran〔2016〕を参照。
19) FRB〔2015〕を参照。
20) Yago〔1991〕，p.22.
21)“So now you have a vehicle that’s far less volatile in terms of

ボンドのビジネスは尊重されるようになった」と述べている 22)。他の投資対象のリターンが低下している時に，ハイ・イールド債の高い利回りが，投資家を引き寄せたのである 23)。また個人投資家は，ハイ・イールド債を組み入れたミューチュアルファンドを購入した。
New York Times の記事における推計によると，1980

price movement. For example, governments have twice the pricevolatility of junk bonds. Obviously, stocks might be four times asvolatile. You have a higher rate of return, and you’re more seniorin the capital structure.,” Michael Milken speech, International
Investor Conference, March 1988, Yago〔1991〕，p.23.
22) Robert S. Waill, senior vice president at the Wall Street firm of

年代半ばのハイ・イールド債保有額は，ミューチュアルフ
ァンドが約 400 億ドル，保険会社が約 400 億ドル，年金基金が約 100 億～150 億ドルであった。また個人投資家
はミューチュアルファンド以外にも直接に 150 億ドルを保有していたとある 24)。

L. F. Rothschild, Rasky〔1986〕．
23) Rasky〔1986〕．
24) Rasky〔1986〕．

５．おわりに(4) 信用格付事業の拡大
1970 年代は，ハイ・イールド債に格付を付与する信用格付会社も事業拡大期にあった。投資家から購読料を得るサブスクライバー・ペイ・モデルで始まった信用格付は，1970 年初頭に発行体から格付手数料を徴収するイシュアー・ペイ・モデルへと舵をきった。MDY は 1970 年に米国社債市場に関与する主な参加者は，発行体，投資家，投資銀行，信用格付会社である。この４者の側面から，ハイ・イールド債市場を生成した要因を整理しよう。
まず発行体においては，長期安定的かつ低コストの資金調達ニーズが高かった。そして低コストかつ制限の少地方債格付を有料化，1971 年には事業再格付を有料化する。また S&P は 1968 年に地方債格付を有料化，1974 年に事業債格付を有料化している。イシュアー・ペイ・モデ
ルの場合，当然のことながら，格付を付与する件数が増えれば増えるほど，利益は増大する。こうした格付を付与する強いインセンティブが格付会社に存在したことも，ハない、機動的な資金調達を可能にするハイ・イールド債は，このニーズに応えるものであった。投資家にとっては，高い利回り要求によるポートフォリオ多様化のニーズから，ハイ・イールド債への投資は，比較的高いリターンと低いボラティリティを得られる選択肢として歓迎された。またこうした新しい金融商品の発行を拡大させる投資銀行

イ・イールド債市場の生成を促したと考えられる。の側面としては，Milken 氏と Drexel 社の存在，そしてハイ・イールド債を投資家のポートフォリオに組み込むように販売されたことが挙げられる。さらには格付会社が収益モデルの変更により旺盛に格付を付与していたことも要因である。

12) FDIC〔2016〕および Carter〔2006〕，Table Cj817-830，p.765
を参照。
13) Yago〔1991〕，p.21.

1-17-6

『証券経済学会年報』第 51 号別冊

こうした要因を背景に，米国ハイ・イールド債市場は誕生した。これらは必ずしも直接わが国社債市場に当てはめることはできないが，今後の日本におけるハイ・イールド債市場創設において，その可能性を探るヒントとなるだろう。本研究では，生成ステージの背景を分析するのみに留まった。ハイ・イールド債の発行体の特性やデフォルトに関する研究は，今後の課題である。

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