『証券経済学会年報』第 50 号別冊
第 84 回秋季全国大会
学会報告論文「アメリカ式ノン･リコース･ファイナンスの展開」

『証券経済学会年報』第 50 号別冊「アメリカ式ノン･リコース･ファイナンスの展開」＊－証券化の現代的基礎手法－
掛下達郎
松山大学
１．対象と視角
貸付債権の証券化を支えるものに，貸付債権への公的新たな証券化の基礎手法と考えられる。
アメリカ合衆国の FASB（財務会計基準審議会）は，
GAAP（一般に認められた会計原則）を設定する機関であ保険・保証，政府機関の流通市場育成等がある。しかし，導入時に証券化を支えてきた公的保険・保証は相対的に減少し政府の役割は背景に退き，1980 年代から民間の金融保証１）とともにノン・リコース・ファイナンスが普及してきた。証券化商品である RMBSs（住宅モーゲイジ担保証券）と各種 ABSs（アセットバック証券）では，リコる。その基準書 140 号によると，リコース（償還請求権）とは，図１における①借り手の債務不履行，②期限前償還による影響，または③譲渡された債権の瑕疵による修正について，④債権の買い手が売り手から支払いをうける権利である２）。①債務不履行，②期限前償還，④リコース
については，リコースまたはノン・リコース・ファイナンース（償還請求権付き）からノン・リコース（償還請求権なし）へというファイナンス手法の展開がみられたのである。CMBSs（商業モーゲイジ担保証券）でも，ノン・リコース形式が一般的である。ノン・リコース・ファイナ
ンスは，政府の役割が相対的に小さくなる現代において，スの概念を示した図 1 に番号通り示している。③譲渡された債権については，本論文で取り上げる証券化商品として図示している。法的には，リコースとは，第１次的に履行すべき者が履行しなかった場合に，第２次的に履行すべき者に対して履行を請求することである。

図 1 リコースまたはノン・リコース・ファイナンスの概念図
貸

借
り
手

付

④リコース

⑥ノン・リコース

担
保

買債
い権
手の

債
権
の
売
り
手
・
貸
し
手

①債務不履行②期限前償還

⑤リコース

③証券化
商 品

④リコース

買債
い権
手の

（出所）以下の文献を参考にして作成。秋葉〔2000〕, 206 頁，Financial Accounting Standards Board〔2000〕, p. 136.

図 1 を用いた説明を続けよう。一方，ノン・リコース

まったくおこわれないわけではない。上記のように法的とは，一般的に，⑤貸し手は当該資産にだけリコース（償還請求）でき，⑥借り手にはリコースできないと理解されている。たとえば，担保付き貸付の際に，債権額が担保の時価を上回っても，貸し手がそれ以上のリコースの権利をもたないことを指す。この場合には，貸付は特定の資産等と紐付きになっており，返済は担保価値に限定され，元には，リコースとは，第１次的に履行すべき者が履行しなかった場合に，第２次的に履行すべき者に対して履行を請求することである。この観点からは，ノン・リコースは
文字どおりリコースがないことになる。
アメリカでは証券化が普及しているが，日本では証券化はそれほど普及していない。一方，アメリカでは伝統的本と利子全体に及ぶことはない。その意味で，リコースがな個人保証人制度は一般的ではないが，担保制度が担保

2-1-1

『証券経済学会年報』第 50 号別冊

概念を拡張する方向で発達しノン・リコース・ファイナンスが普及している。日本ではノン・リコース形式は一般的ではないが，伝統的な個人保証制度と担保制度が存在してきたと思われる。
あらかじめその概要を示せば，表１のように，アメリカの銀行貸付に関する保険・保証制度は，伝統的な個人保証ている。2000 年代半ばには，日本の中小企業向け融資の２～３割が個人保証である連帯保証人をつけているという。筆者は，アメリカの銀行貸付に関する保険・保証制度の展開と，証券化を含む貸付の流通市場の発達には，因果関係があると考えている。少し視野を広げると，銀行貸付に関する保険・保証制度，担保制度，ノン・リコース・フ人から 1930 年代以降の公的保険・保証をへて，1980 年
代以降の民間の金融保証に発展してきた。保険・保証制度においては，第１次的に履行すべき者が履行しなかった
場合に，第２次的に履行すべき保証人，保険・保証機関，
保険会社に対して履行を請求する。これは，法的なリコー
ス・ファイナンスの展開である。
一方，アメリカの銀行貸付に関する担保制度は，伝統的ァイナンスの展開は，互いに密接な関係をもって発展し

表１ 銀行貸付に関する保険・保証，担保制度，ノン・リコース・ファイナンスの展開
保険・保証制度の展開
担保制度の展開
ノン･リコース･ファイナンスの展開
個人保証人
物 的 担 保↓公的保険・保証（1930 年代～）↓↓
収益力への担保概念の拡張
プロダクション・ペイメント（1930 年代～）
（1930 年代～）↓↓
キャッシュフローへの担保概念の拡張（1950 年代～） プロジェクト・ファイナンス
↓ローン・セール
ABSs/MBSs

民間の金融保証（1980 年代～）

（1970 年代～）
（1980 年代～）（注）本論文で扱った範囲をまとめたものである。

な物的担保から 1930 年代以降には担保が収益力へとその概念を拡張し，1950 年代以降にはキャッシュフローへとさらにその概念を拡張してきた。担保制度の展開では，貸し手は当該資産，収益，キャッシュフローにだけリコー
スでき，借り手にはリコースできない。これは，本論文の主題であるノン・リコース・ファイナンスの展開を支える

かにしたい。それによって，ノン・リコース形式が現代的な証券化の基礎手法であるという意味を考えていく。ノン・リコース形式は，中小企業貸付や農業モーゲイジ・ローンとその証券化を除く，現代アメリカのほとんどの分
野の貸付と証券化において一般的なファイナンス手法である（表１）３）。

ものである。
先の保険・保証制度の展開において，1980 年代に銀行貸付に関する民間の金融保証という新しいファイナンス
手法が産み出された。担保制度の展開は，1930 年代から長期にわたり，ノン・リコースという同じく新しいファイ
ナンス手法の形成過程を支えてきた。民間の金融保証とノン・リコース・ファイナンスに関する先行研究には，
以下のものがある。第１節で扱うリコース・ファイナンス
の先行研究では，First National City Bank of New York
頭取の Moore〔1959〕が，詳細な事例研究をおこなっている。第２節のローン・セールの代表的な先行研究には，
以下のものがある。まず，Gorton and Pennacchi〔1990〕

ノン・リコースという新しい手法は，証券化を含む貸付の流通市場の発達を支えたのである。
本論文では，アメリカの銀行貸付に関する民間の金融保証とノン・リコースという新しいファイナンス手法が，互いに密接な関係をもって発展してきたことを考察する。
さらに，ノン・リコース・ファイナンスの源流を探り，そが，誘因整合的ローン・セール・モデルにより暗黙の契約を計測してローン・セール市場の始まりを説明している。
つぎに，同じく Gorton and Haubrich〔1987, 1990〕が法律，契約，会計，規制問題を扱っている。第３節のノン・リコース・ファイナンスの研究では，シカゴ連銀の Pavel〔1986, 1989〕が，証券化の際のリコース問題を取り上げ

れがいつ大手商業銀行の各種業務で用いられたかを明らている。これらの先行研究においては，本論文の対象であ

2-1-2

『証券経済学会年報』第 50 号別冊

るノン・リコース・ファイナンスの源流は何か，ノン・リ
コース形式はいつどのように普及し主たるファイナンス
手法として定着したかは必ずしも明らかではない。

加銀行は，幹事行ではなく，最終的借り手である企業にリコースできる。このように古い形のパーティシペーショ
ンでは，リコース・ファイナンスが一般的であった。

本論文では，ノン・リコース形式についての先行研究を整理しながら，ノン・リコース・ファイナンスの源流，普及，定着を歴史的に考察していく。筆者は，ノン・リコー
ス・ファイナンスを証券化の基礎手法と捉えており，その源流，普及，定着を明らかにすることはアメリカ型の証券化を正確に理解するために必要だと考えている 。本論文

公的機関は，パーティシペーション（協調融資）の形ではなく，民間金融機関の貸付に対して直接，債務保険または保証することもある。この場合，公的機関は融資関係者
ではないが，民間金融機関は，第１次的に履行すべき借り手企業が債務不履行に陥った場合，公的機関に保険金または保証金を請求する。民間金融機関は，実質的にリコーの構成は以下の通りである。まず第１節で，リコース・ファイナンスの歴史を追跡して，ノン・リコース形式の源流を探る。引き続く第２節では，新しいローン・セール業務
において，ノン・リコース形式が普及したことを考察する。
つぎに第３節では，ノン・リコース形式がローンを証券化した MBSs と各種 ABSs のファイナンスで基本的に定着スと同等の権利をもつ。すでに指摘した法的なリコース・
ファイナンスの展開である。
それでは，一方のノン･リコース形式は，いつからどのように用いられたのだろうか？ 少なくとも 1930 年代のニューディール期から，プロダクション･ペイメント（産出物による支払い）で，ノン･リコース形式が用いらしたことを検証する。最後に本論文のまとめについて述べる。

れた。この時期，アメリカ経済は大不況に喘いでおり，民間金融機関は新たなファイナンス手法を模索していた。
一方，石油産業は，テキサス州における油田開発もあり，原油価格の暴落にみまわれた。とくに，中小の倒産が相次いでおり，彼らは新たな資金調達先を探し求めていた。このとき，Dallas bank が，ノン･リコース形式のプロダク＊本論文は 2012－14 年度 JSPS 科研費 24530513 の助成を受けたものである。
１）金融保証とは，債務者による債務不履行が発生した場合に，約定通りの元利払いを保証する業務をいう。尾崎〔2004〕, 2-4 頁。
２）Financial Accounting Standards Board〔2000〕, p. 136. なお，Pavel〔1989〕, pp. 167-168（訳, 137 頁）を参考にした。
３）以上，鴻・北沢編〔1998〕, 789 頁, Vinter〔1998〕, p. 112, 谷川〔1998〕,
18 頁, 『日本経済新聞』1999 年 4 月 22 日, 朝刊, 1 頁, 週刊東洋経済〔1999〕, 99 頁, 庄司〔2000〕, 39 頁, 秋葉〔2000〕, 206 頁, 内藤〔2001〕,
88 頁, Feldstein〔2001〕, p. A21, 『日本経済新聞』2006 年 3 月 20 日,

ション･ペイメントを，石油･ガスを産出するためにおこなった。プロダクション･ペイメントは，石油･ガス･鉱物資源等を開発するためにまず発達したのである（表２）。
プロダクション・ペイメントは，当初，すでに産出された石油・ガスを担保とした商品担保の比較的短期の在庫金融であった。これは伝統的な商品担保貸付であった。そGorton and Haubrich〔1990〕によると，ローン・セールそれ自身は，商業銀行にとって目新しい業務ではなれが次第に，産出された石油・ガスだけでなく，地下に埋蔵されたものを担保とした長期貸付へと発展した。
地下に埋蔵された石油・ガスは，実際に産出され販売されて，初めて企業収益となる。地下に埋蔵された状態では，石油・ガスは，借り手企業にとってバランスシート上の資産ではなく，貸し手銀行にとって物的な担保でもない。そく，１世紀以上も続く古い業務である。しかし，1983 年
以前には伝統的なコルレス・ネットワーク内での取引，とくにオーバーライン４）（貸付の総量規制）のためのローン・セールにほぼ限定されていた。パーティシペーションとは，おもに中小銀行がオーバーラインのために大手行に売却するものであった。

のため，将来の収益を予測して，その収益の源泉である，地下に埋蔵された石油・ガスを担保としたのである。こう
して，1930 年代に物的な担保から収益力へと担保概念の拡張が始まった。担保制度の展開である。
これが，戦後の 1950 年代に石油・ガス産業で定着した。
プロダクション･ペイメントは直訳すれば産出物による各一般参加銀行は企業に個別の貸付をあたえるが，通常，このパーティシペーション契約は，幹事行が締結した協定にもとづいて貸借関係の譲渡の形をとっていた（表１）。コルレス関係の下で，一般参加行が幹事行に直接貸し出すこともあった５）。貸借関係を譲渡する場合，一般参支払いであり，石油・ガス産業のプロダクション･ペイメ
ントはオイル(ガス)ペイメントである。オイル(ガス)ペイ
メントとは，石油・ガスまたはそれに相当する代金の受領権である。産出物またはそのキャッシュフローだけが担保となることが，後述するプロジェクト・ファイナンスに

朝刊, 1 頁。

２．歴史

2-1-3

『証券経済学会年報』第 50 号別冊

引き継がれた。物的な担保から収益力だけではなく，キャッシュフローへとさらに担保概念の拡張が起こったのである。吉原･貝塚･蝋山･神田〔2000〕によると，企業のキれる。さらなる担保制度の展開である。プロダクション･
ペイメントでは，貸し手金融機関は，石油･ガスまたはそれに相当する代金の受領権にだけリコースでき，借り手ャッシュフローは，税引前利益に減価償却費など内部留保額の増加分を加えた現金の増分である。収益力を背景にした利益だけでなく内部留保も含むため，キャッシュフローが担保になると，担保概念が収益力より希薄化さ企業にはリコースできない。ノン･リコース･ファイナン
スの展開である。担保制度の展開が，ノン･リコース・ファイナンスの展開する方向を決定づけたのである(図２)。

表２ 銀行貸付の流通市場，証券化のリコースまたはノン・リコース・ファイナンス
時 期
リコースの種類等
流通市場 19 世紀～
貸借関係の譲渡
プロダクション・ペイメント 1930 年代～
ノン・リコース
1934 年～
連邦準備と RFC１）の協調融資
事業貸付
1944 年～
VA２）が元本の 50％まで保証
1971 年～
SBA３）が元本の 90％まで保証
プロジェクト・ファイナンス 1972 年～
リミテッド・リコース４）
流通市場 1980 年代～
ノン・リコース
1934 年～
FHA５）が元本を保険
1944 年～VA が元本の 60％まで保証
住宅モーゲイジ・ローン
現 在
ノン・リコース
証券化 1970 年～
GNMA６）が元本と利子を保証
現 在
ノン・リコース
農業モーゲイジ・ローン
1980 年代～
農務省が元本の 90％まで保証
証券化 1990 年～
FAMC７）が元本と利子を保証
商業モーゲイジ・ローンの証券化

1980 年代～

ノン・リコース

自動車ローンの証券化

1985 年～

リコースからノン・リコースへ

1990 年代後半～
2000 年代～
1984 年８）～1987 年～

民間の金融保証
ノン・リコース
リコース
ノン・リコース

ホーム･エクイティ・ローンの証券化
クレジットカード・ローンの証券化（注１）RFC とは，復興金融公社のことである。 （注２）VA とは，退役軍人庁のことである。
（注３）SBA とは，中小企業庁のことである。
（注４）リミテッド・リコースはプロジェクト・ファイナンスで用いられた手法で，1970 年代には基本的にその流通市場は存在しない。しかし，リミ
テッド・リコースはリコースからノン・リコースへの中間的な性格をもつので，参考までに表に含めている。
（注５）FHA とは，連邦住宅局のことである。 （注６）GNMA とは，政府抵当金庫のことである。
（注７）FAMC とは，連邦農業抵当金庫のことである。
（注８）1984 年には，証券化ではなく，クレジットカード勘定が売却されている。本論文第４節第５項を参照されたい。
（注９）本論文で扱った範囲をまとめたものである。なお，この表には各分類の主要なものしか載せていない。

このプロダクション・ペイメントにおいて，初期のストラクチャード・ファイナンス（仕組み金融）方式が導入され，SPVs（特別目的事業体） が設立された。図２を用いて，その仕組みを説明する。石油会社は，まず①自ら設立る。
⑥石油会社は，
SPVs の代理人として石油を販売する。
⑦購買者は受託者に代金を支払う。⑧受託者は SPVs にその代金を支払い，⑨SPVs は銀行に元利金を返済する。
このような SPVs を用いたストラクチャード・ファイナ

する SPVs に石油担保販売権を譲渡する。②SPVs は受
託者に石油またはそれに相当する代金の受領権を譲渡し，③受託者は銀行にその受領権を譲渡する。この受領権がプロダクション・ペイメントである。プロダクション・ペ
イメントを譲渡されて，④銀行は SPVs に貸付をおこなう。⑤石油会社は，この貸付を SPVs の運営等に充当す

ンスは，プロダクション･ペイメントでは初期の単純なものであるが，後でみる証券化手法でも用いられた。
その後 1969 年の税法改正により，プロダクション・ペ
イメントは税務上のメリットを失い下火になった。しかし，プロダクション・ペイメントの特徴のいくつかは，
1970 年代からのプロジェクト・ファイナンスに引き継が

2-1-4

『証券経済学会年報』第 50 号別冊

れた。たとえば，ノン・リコース・ファイナンスは，1987－94 年のドーバー海峡を結ぶユーロ・トンネルのプロジェクト・ファイナンスで用いられた。ノン・リコース方式

るが，借り手企業にはリコースできない。この手法は，先の 1950 年代に石油・ガス産業で普及したプロダクショ
ン・ペイメントから引き継がれたのである。

では，当該プロジェクトの資産に限定してリコースでき
図２ プロダクション・ペイメントの概念図③石油・代金の受領権譲渡

銀

行

④貸付

⑨返済

②石油・代金の受領権譲渡
S P V s（特別目的事業体）

受 託 者⑧代金支払い
⑦代金支払い

⑤代金支払い購 買 者①石油担保販売権譲渡

石 油 会 社
⑥SPVs の代理人として石油販売（出所）西川・大内(1997〕, 14 頁, 図１を参考に作成

ただし，プロジェクト・ファイナンスでは，リミテッド・リコース（限定償還請求権付き）方式が主流であった。リミテッド・リコースとは，借り手がプロジェクト契約に従わなかった場合に，貸し手が限定された範囲で借り手にリコースできることをいう。この場合も，当該プロジェク

ロダクション・ペイメントでノン・リコース形式が用いられ，それがプロジェクト・ファイナンスの一部に引き継がれたことをみた。文献調査によると，ノン･リコース･ファ
イナンスの源流が 1930 年代のプロダクション･ペイメン
トであることは妥当である。しかし，ノン･リコースは主

トのキャッシュフローに限定して償還請求できることが，プロダクション・ペイメントから引き継がれた。
（表１）。
リミテッド・リコース方式は，巨額な資金が必要であった北海油田開発において 1972 年に開発された（表２）。
北 海 の フ ォ ー テ ィ ー ズ 油 田 を 開 発 す る British
Petroleum 社は，アラスカ油田などの大規模開発もおこたるファイナンス手法とは一般的に認めらなかった６）。

なっていた。そのため，B P 社の財務体力を上回る融資をうけるために，ノン・リコースよりも償還請求の範囲の広い，リミテッド・リコースが導入されたのである。リミテッド・リコースは，リコースからノン・リコースへの中間的な性格をもつと考えられる。
このときにも，SPVs を用いたストラクチャード･ファ

頁, 図１, Vinter〔1998〕, p. 112, 吉原・貝塚・蝋山・神田〔2000〕, 345-

４）オーバーライン（貸付の総量規制）とは，単一の借り手に対する銀行の法的な貸付限度を超えた貸付を指す。
５）以上 Gorton and Haubrich〔1990〕, pp. 88-89, 120-121.
６）以上 Moore〔1959〕, pp. 236, 238-240, 日本生産性本部〔1962〕, 234237 頁, 小原(1997〕, 5, 52-53, 230-233 頁, 西川・大内(1997〕, 14-16

346 頁, Finnerty〔2007〕, p. 241.

３．ローン・セールにおけるノン・リコース・ファイナ
ンスの普及

イナンスが用いられ，これはプロジェクト･ファイナンス
では一般的な手法となった。このようなファイナンス手法は，後でみる証券化手法でも用いられた。ただし，プロダクション･ペイメントでもそうであったが，SPVs を用
いたストラクチャード・ファイナンスを主導したのは石油会社であり，
それはSPVsの設立主体にも表れていた。

ローン・セールにおけるリコース形式は，プット・オプ
ションの形をとることもあった。プット・オプションとは，買い手が貸付を売り戻す選択権である。買い手である機関投資家は，借り手企業が債務不履行に陥った場合，その貸付を売り手銀行に売り戻すことができる。すなわち，実質的にリコースをする権利である。しかし，1985 年の大手商業銀行グループが自ら積極的に業務展開をおこなっていくのは，後でみる貸付債権の証券化まで待つ必要があった。
ここでは，リコース･ファイナンスの歴史を考察し，プ

LPS によると，プット・オプション付きのものはローン・セールの 13％に過ぎない。翌 1986 年 2 月の LPS によると，同じく 13％の銀行がプット・オプション付きでローン・セールをおこなった。

2-1-5

『証券経済学会年報』第 50 号別冊

また，ローン・セールを貸借関係の譲渡の形にすれば，買い手は売り手銀行ではなく借り手企業にリコースできる。しかし，1987 年 7 月 24 日の LPS によると，貸借関化された貸付は，ほとんどいつもノン・リコース形式だという８）。貸付を証券化した MBSs/ABSs のファイナンス
においても，1980 年代から普及したノン・リコース形式

係の譲渡の形をとった大手商業銀行７行のローン・セー
ルは，残高の 10％弱に過ぎない。同年 7 月の LPS によると，回答した銀行の 10％以下が，ローン・セールの際に貸借関係を譲渡しただけであった。翌 1988 年 9 月のLPS によると，ローン・セールの 20％が貸借関係の譲渡で，残りが貸付から生じるキャッシュフローだけを売却が用いられた。こうした証券化のファイナンスを検討することで，ノン・リコース形式が貸付を証券化した
MBSs/ABSs へ波及したことを歴史的に実証する。

したパーティシペーション(協調融資)であった。前節で紹介した古い形ではなく，新しい形のパーティシペーションである。新しい形のパーティシペーションでは無担保融資が主流で，買い手銀行は最終的借り手である企業に対して何の権利ももたない。ノン・リコース形式である。
ノン･リコースでローン･セールをおこなうと，売り手化した RMBSs（住宅モーゲイジ担保証券）が最初のものである。RMBSs は，1968 年 9 月に設立された GNMA
（政府抵当金庫）に支えられていた。それは，RMBSs の１つである 1970 年の GNMA 保証付きパス・スルー証券の仕組みに表れていた。図３のように，モーゲイジ・ロー
ンのオリジネーターである民間金融機関は，①FHA 保

大手行にとって有利なことが生じる。銀行が資産をリコース付きで売却すれば，一般に資産がバランスシートに残って自己資本が必要とされ，さらに売却額は預金とみなされ準備金を積み増す必要がある(レギュレーション
D)。ノン・リコースで売却すると，これらの自己資本規制と預金準備規制を回避できる。さらに，売却した貸付の険・VA 保証付き貸付を集めて，②パス・スルー証券を発行した。オリジネートされた FHA 保険・VA 保証付き貸付は，100％保険・保証されたわけではない。
③GNMA は，オリジネーターかつ発行者である民間金融機関が投資家に対して毎月 15 日に元本と利子を小切手で支払う，すな
わちパス・スルーすることを保証した。GNMA は，民間

デフォルト･リスクを買い手に転嫁できる。新しい形のパーティシペーションの場合，無担保融資が主流であり，一
般参加行は，幹事行に対しても最終的な借り手に対しても，一般的にも法的にもリコースできないのである７）。

金融機関から保証料を受け取って，パス・スルー証券のデフォルト・リスクの一部を引き受けたのである。民間金融機関は，借り手企業が債務不履行に陥った場合，FHA とVA に保険金・保証金を請求する。民間金融機関は，FHAと VA に対して実質的にリコースと同等の権利をもつ。
法的なリコース・ファイナンスの展開である。さらに，パ

７）以上 Pavel and Phillis〔1987〕, p. 12, note 5, James〔1987〕, pp.
22, 35, note 3, Becketti and Morris〔1987〕, p. 25, Haubrich〔1989〕,
p. 44, Gorton and Haubrich〔1990〕, pp. 90, 113, 120-122, 133, note
7 and 15, Demsetz〔1994〕, p. 75, note 2, 掛下〔2002a〕，96-99 頁，
掛下〔2008a〕，25-27 頁，掛下〔2008b〕，167-169 頁。

４．証券化とノン・リコース・ファイナンスの展開（１）RMBSs におけるノン・リコース・ファイナンス
貸付債権の証券化では，住宅モーゲイジ・ローンを証券

ス・スルー証券の投資家は，第１次的に履行すべき民間金融機関が元本と利子をパス・スルーしなかった場合に，第２次的に履行すべき GNMA に元本と利子部分の保証金を請求する。これは，投資家が GNMA に対して法的なリコースと同等の権利を得たことを意味する。法的なリコース・ファイナンスのさらなる展開である（表２）。

ここでは，1970 年代からの証券化業務において，リコースまたはノン・リコース・ファイナンスがどのように導入され展開したかを確認する。とくに，1980 年代の新しいローン・セールで普及したノン・リコース形式が，ローンを証券化した MBSs と各種 ABSs において，どのように用いられたかを考察する。

住宅モーゲイジ・ローンの売却に占める公的な保険・保証の付かない在来型モーゲイジは，1970 年代半ばから過半を占めた。1977 年 9 月には，Bank of America がオリジネートし発行した最初の在来型モーゲイジ・パス・スルー証券を，大手投資銀行 Salomon Brothers が引き受けた。しかし，表３のように，総債務残高に占める証券化率

一般的に，貸付は担保融資であればその担保価値までリコースできるが，無担保融資であれば何らかの資産にリコースされない。アメリカでは，担保付きでも無担保貸付でも，一般的に貸し手は借り手にはリコースできない
ので，ノン・リコース・ファイナンスと理解される。証券

は，FHA または VA に保険・保証されたものが圧倒的に大きい。在来型モーゲイジは 1980 年にはわずか 4％しか証券化されていないが，FHA・VA モーゲイジは 48％も証券化された。1994 年第３四半期には，在来型モーゲイ
ジの証券化率は 42％に急増したものの，FHA・VA モー

2-1-6

『証券経済学会年報』第 50 号別冊

ゲイジの 88％の半分にも満たない。ただし，総債務残高
では在来型が FHA・VA モーゲイジの 3.9～5.5 倍に達したので，1994 年第３四半期には証券化残高でも在来型がFHA・VA モーゲイジの 2.6 倍と逆転した。証券化を支えてきた住宅モーゲイジ・ローンへの公的保険・保証は相対的に減少し，政府の役割は背景に退いてきたのである。

図３ 住宅モーゲイジ・ローンの証券化の仕組み③GNMA 保証
貸 付

返

民
間
金
融
機
関

家
返 済

計
FHA
保険

VA
保証

投
資
家

済

①モーゲイジ
信

モーゲイジ
・プール

託

返

済

③GNMA 保証

②パス・スルー
証券

投資家（注１）返済が民間金融機関から投資家にパス・スルーされていることが分かる。
（注２）本論文で扱った範囲をまとめたものである。

在来型
FHA・VA計

表３ 住宅モーゲイジ・ローンの証券化 （単位：10 億ドル）
1980 年
1994 年第３四半期
総債務残高
証券化残高
証券化率
総債務残高
証券化残高
証券化率
769
30
4％
2,773
1,154
42％
196
95
48％
503
444
88％
965
125
13％
3,276
1,598
49％

（出所）Brendsel〔1996〕, p. 28, table 2.2.

在来型モーゲイジを金融保証する民間金融機関に，
Dryden Guarantee Trust がある。Dryden は 1986 年にPrudential の子会社として設立され，大手商業銀行グループが在来型モーゲイジをプールし証券化するのを促進

府の役割を背景に退けることになった。銀行は，在来型住宅モーゲイジを担保にパス・スルー証券を発行し，売却時
におけるモーゲイジ・プールの時価総額の 10％まで買い手である投資家の損失を保証した。これも，民間の保証制

した９）。民間の金融保証制度の展開である（表１）。
RMBSs を育成するために，
連邦準備も規制当局として協力した。Feldstein〔2008〕によると，ノン・リコース
形式の住宅モーゲイジは，アメリカ独自のもので一般的だという。それにもかかわらず，連邦準備は，金融商品として安全性において優位にある，リコース付き住宅モー度の展開の１つである。
パス・スルー証券の投資家は，借り手である家計が債務不履行に陥った場合，その 10％部分に相当する保証金を売却銀行に請求した。投資家が，売却銀行に対してリコースしたのである。法的なリコース・ファイナンスの展開である。保険・保証制度の展開が，リコース・ファイナンス

ゲイジを優遇した。
FFIEC〔1985〕によると，連邦準備は，リコース付きで売却された RMBSs の１つであるパス・スルー証券の売却額をも預金とみなさずに，預金準備規制（レギュレー
ション D）を免除したという。ただし，公的な保険・保証の付かない在来型住宅モーゲイジをプールして，売却銀の展開する方向を決定づけたのである（表１）。この場合には，このパス・スルー証券の売却額は，預金とみなされずに預金準備規制を免除された。この 10％ルールは，モーゲイジ・パス・スルー証券にだけ適用された。
連邦準備は，一般にリコース付きで売却された資産に対して，銀行に自己資本を要求した。しかし，この自己資行の保証義務がこのプール総額の 10％を超えないことが条件であった。これは，導入時から証券化を支えてきた住宅モーゲイジへの公的保険・保証を相対的に減少させ，政本規制をも，リコース付きで売却された住宅モーゲイジ・
ローンとそのパス･スルー･プールは免除された。規制対
象金融機関に直接売却，証券化または購入された住宅モ

2-1-7

『証券経済学会年報』第 50 号別冊

ーゲイジのリスク･ウェイトは 50％に半減された。連邦
政府機関に売却または保証されたモーゲイジを担保にした RMBSs のリスク･ウェイトは 20％にまで軽減された。

75％は，CMBSs 等の資産担保取引であった。FSA は，1985 年に Ford Motor Credit や保険会社 Equitable，John Hancock，Transamerica，New England Mutual

予想される損失よりもリコース義務の上限が小さい場合には，銀行はこのリコースの上限まで自己資本以外の準備金を保持した。1990 年前後の傾向では，資本コストよりもリコース義務の方が小さくなっていたのである。
連邦準備は，住宅モーゲイジがリコース形式を取った
場合に，預金準備規制や自己資本規制を軽減することにによって，資本金 1 億 8,800 万ドルで設立された。民間の金融保証制度における展開の１つである 11）（表１）。
先の住宅モーゲイジ・ローンとその証券化の場合には，当初は公的な保険・保証が付いていたが，次第に公的な保険・保証の付かない在来型が主流となった。公的な保険・保証が付かない在来型住宅モーゲイジもそうであったが，よって，モーゲイジ流通市場の成長を促進した 10）。しかしながら，ノン・リコース形式の住宅モーゲイジが一般的だという状況を変えるには至っていない。
RMBSs において，最初に，民間の金融保証かつノン・リコース形式という，ファイナンス手法が採用されたのである。これは，アメリカの銀行貸付に関する典型的な保証制度とノン・リ

商業モーゲイジ・ローンとその証券化においても，ノン・リコース・ファイナンスを利用することが一般的である。
ただし，ノン・リコースといっても，担保価値までリコースされた。ここで，CMBSs パス・スルー証券に FSA 保
証を付け，商業モーゲイジ・ローンの借り手企業が債務不履行に陥った場合を考えよう。パス・スルー証券の投資家

コース・ファイナンスの展開である（表１）。
（２）CMBSs におけるノン・リコース・ファイナンスの普及
商業モーゲイジ・ローンは商業不動産担保融資であり，
アメリカではノン・リコース形式が一般的である。商業モ

は，第１次的に履行すべき民間金融機関が元本と利子を投資家にパス・スルーしなかった場合に，第２次的に履行すべき FSA に保証金を請求した。投資家は，FSA に法的なリコースと同様の権利をもつことになる。民間の金融保証かつノン・リコース形式という，典型的な保証制度とノン・リコース・ファイナンスの展開である（表１）。

ーゲイジ・ローンを証券化した初期の CMBSs（商業モー
ゲイジ担保証券）市場を考察する場合，1980 年代に破綻した貯蓄金融機関と，彼らの資産を整理するために 1989
年 8 月に設立された RTC（整理信託公社）を無視することはできない。貯蓄金融機関の不動産担保貸付を担保に
RTC の発行したパス・スルー証券が，CMBSs 市場を牽

最後に，CMBSs の自己資本規制をみてみよう。すでにみた RMBSs のリスク・ウェイトは 0％，20％または 50％
だが，CMBSs のものは 100％であった。RMBSs では自己資本規制が緩和されたが，CMBSs ではまったく緩和されていない。リコース付きで売却された CMBSs とその担保となる商業モーゲイジ・ローンは，一般に自己資本規引していたからである。
1992 年 2 月の RTC シリーズ C-1 証券は，初めて公開して発行されたかなりの額の CMBSs であった。このシ
リーズ C-1 証券はノン・リコース形式であり，これを引き受ける大手投資銀行 Lehman Brothers は取引額の30％を準備金として保持した。ただし，ノン・リコース

制を二重に課された。ノン・リコース形式で売却された
CMBSsは，一般に自己資本を要求されなかった。
CMBSsの場合には，連邦準備は主流となったノン・リコース形式
を促進するような自己資本規制を採用したといえる。

とはいっても担保価値までリコースでき，たとえば 30％の劣後債と 15％の準備金という形で合計 45％のリコー
スをあたえた。これを，元本と利子全体を借り手にリコー
スしないという意味で，ノン・リコースと呼んでいる。アメリカの商業モーゲイジ・ローンとその証券化において，
このようなノン・リコース形式が一般的である（表２）。

開商業銀行が自動車を担保にした自動車ローンをおこなう際に，借り手に直接融資，または自動車ディーラーを通じて間接的に融資する。Pavel〔1989〕によると，間接融資のときに，銀行はディーラーにリコースすることもあるが，ノン･リコース形式が傾向として増加してきたとい

CMBSs を保証したのは，サブプライム危機の際に注目を浴びたモノライン保険会社の FSA（Financial Security
Assurance, Inc.）である。モノライン保険会社は，債務者による債務不履行が発生した場合に，約定通りの元利払いを保証する。この業務を金融保証という。FSA 保証のう 12）。
ノン･リコース・ファイナンスの展開である（表１）。
自動車ローンを担保にした証券は，パーティシィペイ
ション形式の CARs（自動車ローン担保証券）として，
1985 年 1 月に Salomon Brothers が初めて私募発行した。CARs の発行額は 1,000 万ドルで，自動車ディーラ（３）CARs におけるノン･リコース･ファイナンスの展

2-1-8

『証券経済学会年報』第 50 号別冊

ーへの金融サービスに特化した Lloyd Andersen Co. の子会社 Marketing Assistance Corp. の貸付を証券化した。この CARs は，個々の自動車ローンの金融保証に加する保証の割合が低く，おもに買い手にリスクを転嫁したことになる。CARs，CMBS，CARDs を金融保証する
モノライン保険会社に，先述した FSA がある。民間の金

えて，自動車ローンのプールにも民間の金融保証を用いた。
RMBSs とよく似た方法であるが，CARs の場合には，
公的保険・保証ではなく，民間の金融保証が二重に用いられたのである。民間の金融保証制度の展開である（表１）。
Salomon Brothers の私募発行は，CARs を他の銀行が購入することを意図した。連邦準備筋によると，CARs を融保証制度における展開の１つである（表１）。
連邦準備によると，RAP（規制会計原則）に基づき，売却金融機関が資産ではなく損失の一定割合を保証するときにのみ，自己資本を圧縮できる。たとえば，銀行が 100万ドルの自動車ローンを売却して資産の10％まで損失を保証する場合を考えよう。この銀行は引き続き 100 万ド

購入した銀行がそれをノンバンクの投資家に転売する場
合，オリジネーターである Marine Midland Bank に預金準備を課すことができるという（レギュレーション D）。
この預金準備規制を回避するために，私募発行によって，転売をしない銀行に CARs を販売したのである。
さらに 1985 年翌 3 月に，同じく Salomon Brothers

ルの資産を報告し，最低自己資本比率が 5.5％だと，この貸付に対して約 55,000 ドルの自己資本が必要である。しかし，銀行が，借り手である家計の債務不履行による損失の 10％まで保証すれば，この銀行は 10 万ドルの資産を報告し，この貸付に対して 5,500 ドルの自己資本をもて
ばよい 15）。自動車ローンとその証券化には公的な保険・が，Marine Midland Bank のオリジネートした自動車ローンを担保にして，6,000 万ドルのパス・スルー証券を初めて公開して提供しようした。同時に，Citibank も４億ドルの自動車ローンをパッケージにして，そのうち１億ドルを公開市場で売り出そうとした。しかし，連邦準備は，証券化後も自動車ローンはバランスシートに残り，自己保証が付かないが，証券の格付けを引き上げて自己資本を圧縮するために，売却金融機関が直接または保険会社に依頼して損失の一定割合を保証したのである。
まず，売却金融機関が直接保証するときに，借り手である家計が債務不履行に陥った場合を考えよう。CARs の買い手は損失の 10％まで売却金融機関にリコースできる

資本が必要になると示唆した。そのため，Citibank は
CARs の規模を縮小した。Pavel〔1986〕によると，すべての自動車ローン残高の 0.5％未満しか証券化されていないという 13）。
この自己資本規制を回避するために，いくつかの方策がとられた。1985 年 5 月 15 日に Salomon Brothers はが，売却金融機関，さらに家計には元本と利子をリコースできない。ノン・リコース・ファイナンスと同様である（表２）。つぎに，保険会社が保証するときに，借り手である家計が債務不履行に陥った場合を考えよう。第１次的に履行すべき売却金融機関が履行しなかった場合に，CARsの買い手は第２次的に履行すべき保険会社に対して損失

6,000 万ドルの CARs を発行したが，その際に Marine
Midland Bank のオリジネートした自動車ローンをその子会社 MM Car Finance Inc. に買い取らせ，これを担保に CARs を発行した。子会社 MM Car Finance Inc.
は商業銀行ではないので，連邦準備による銀行規制をうけないのである。

の 10％まで保証金を請求できる。
法的なリコースである。
ここでも，民間の保証かつノン・リコース形式という，典型的な保証制度とノン・リコース・ファイナンスの展開がみられた（表１）。しかし，売却金融機関，そして家計には元本と利子をリコースできない。売却金融機関が直接保証するときと同様である。

同じく 1985 年 5 月 15 日に，First Boston も，自動車ローンを担保に１億ドルのパス・スルー証券を販売した。
このとき，アリゾナ州にある銀行持株会社 14）Valley
National Corp. のオリジネートした自動車ローンを担保に証券化をおこなった。銀行持株会社 Valley National
Corp. の証券化であれば，銀行規制をされないのである。

このように預金準備規制や自己資本規制を回避しながら，CARs 市場は発達していった。商業銀行は借り手に直接融資，または自動車ディーラーを通じて間接的に自動車ローンを融資した。CARs 市場の導入期には，銀行子会
社や銀行持株会社が，証券化の際の銀行規制を回避する
抜け道として重要な役割を果たしたのである。

Marine Midland Bank の証券は，National Union Fire
保険会社によって額面の 10％が保証され，トリプル A 格付けであった。Valley National Corp. のものは，額面の7％しか発行者 Valley National 自身によって保証されておらず，ダブル A-1 格付けであった。両者とも額面に対（４）HELSs におけるノン・リコース・ファイナンスの一般化
ホーム・エクイティ・ローン，いわゆる第２順位モーゲ
イジを証券化した HELSs（ホーム・エクイティ担保証券）

2-1-9

『証券経済学会年報』第 50 号別冊

は，住宅モーゲイジと同様に，ノン・リコース・ファイナ
ンスが一般的であった（表２）。
ホーム・エクイティ・ローンが証券化されるとき，サブとになる。ただし，保証率は低下している。ここでは，ノン・リコース方式は一般的であるが，民間の金融保証は小さくなったのである（表１）。

プライム危機の際に注目を浴びた，モノライン保険会社
が金融保証業務をおこなった。1997－99 年には，HELSsが保証される割合は，ピークの 54％に上昇した。民間の金融保証制度の展開である（表１）。しかし，その後 2002
年第３四半期には，保証率が 27％にまで低下した。
HELSs の保証業務は，1998－2002 年第２四半期には（５）CARDs におけるノン・リコース・ファイナンスの新展開
クレジットカード・ローンは，リボルビング・クレジッ
ト・ラインを利用した無担保融資である。このクレジット
カード・ローンは，1980 年代に証券化されていく。1987

Ambac，MBIA，FSA，FGIC のモノライン保険会社４社
が市場シェアの 75％以上を占めた。
Ambac（American Municipal Bond Assurance Corp.）
は，住宅ローン保険会社 MGIC（Mortgage Guaranty
Insurance Corp.）によって 1971 年に設立され，1985 年に大手商業銀行 Citibank の傘下に入った。主要株主は，

年 1 月には，Republic Bank Delaware が，２億ドルのCARDs（クレジットカード・ローン担保証券）を初めて公開してリコース付きでまとめた（表２）。
翌 1988 年に，その銀行持株会社 First Republic Bank
Co. が破産し FDIC に引き継がれたときに，クレジット
カード銀行子会社 Republic Bank Delaware は Citicorp

大手銀行グループ JPMorgan Chase と Citigroup，投資会社 Fidelity Investments 等である。MBIA（Municipal
Bond Insurance Association）は，保険会社や生命保険会
社の共同出資によって 1973 年に設立された。主要株主
は，年金基金やミューチュアル・ファンドを管理する
Wellington Management Co. 等である。FSA は，保険に売却された。Republic Bank Delaware の CARDs は，
このとき全額繰上げ返済された。担保価値に留まらず全額返済されたので，実質的に借り手にリコースされたのである。CARDs 導入時には，CARs やその他の ABSs のように，民間の金融保証またはリコース形式が必要と考えられていた。CARDs や CARs を金融保証した有力な会社と機関投資家によって 1985 年に設立され，1989 年に大手通信会社 MediaOne Group の傘下に入った。2000
年から，欧州銀行グループDexiaが100％株主となった。
FGIC（Financial Guaranty Insurance Company）は1983 年に設立され，1989 年に GE Capital が買収した。
2003 年 12 月に，GE Capital は，住宅ローン保険会社

モノライン保険会社に，先の FSA があった。民間の金融保証制度の展開である（表１）。
1987 年２～３月に，銀行持株会社 Bank of America
Corp. が CARDs を公開して発行額４億ドル，満期約２年で提供した。これは，ノン･リコース形式の証券である。
CARDs には，事業貸付や HELSs と同様に，リコースか

PMI（Private Mortgage Insurers）Group を中心とした投資家に買収された 16）。
モノライン保険会社の中でとくに注目されるのは，大手商業銀行グループが主要株主となっている Ambac である。大手銀行はまず貸付をオリジネートし，その貸付をグループ傘下の SPVs が証券化し，グループ傘下の証券

らノン･リコースへの展開がみられた（表２）。ここでも，
民間の金融保証かつノン・リコース形式という，典型的な保証制度とノン・リコース・ファイナンスの展開がみられた（表１）。
ただし，CARDs は第３者から金融保証されていないこともある。たとえば，Bank One は歴史的なデフォルト

子会社が証券化商品を引き受けディストリビュートする。
大手銀行グループの OTD（組成分配型）モデルである。
この証券化の際に，大手銀行グループ傘下のモノライン
保険会社が，金融保証業務をおこなうのである。
ホーム・エクイティ・ローンは第２順位モーゲイジ・ローンであり，担保資産が入手できるか確実でないために，率の２倍の準備金を用意し，クレジットカード・プールの利子として30％，
すなわち平均金利の約２倍を保持した。
こうした準備金の考え方は，民間の金融保証またはリコース形式が必要とされた MBSs や他の ABSs にも適用できる。民間の金融保証やリコース形式の代わりに，十分な準備金を保持すれば，ノン・リコース・ファイナンスが可1990 年代末に至っても民間の金融保証をつけることが主流であったと考えられる。HELSs の買い手は，第１次的に履行すべき発行者が履行しなかった場合に，第２次的に履行すべき保険会社に対して保証金を請求する。買い手は保険会社に法的なリコースと同等の権利を得たこ能になるのである 17）。
ノン･リコース･ファイナンスは，証券化をおこなう大手商業銀行にとって，リスクを買い手である投資家に移転する手法である。これは，証券化を推進した大手行にとって有益な手法であった。しかし，証券化商品を購入する

2-1-10『証券経済学会年報』第 50 号別冊

投資家にとっては，リスクが発現することは好ましいことではない。投資家に CARDs をより購入してもらえる
ように，大手行は新たなリコース手法を考案した。1991

証券化の平均金額は 61 億ドルで，クレジットカード・ローンの 42％が証券化されたのである 18）。
８）Wilder〔2000〕, p. 26.

年 5 月 13 日に，Citicorp が，期限前償還による投資家の不利益を避けるために，CARDs の証券化プールに暗黙のリコースを初めてあたえたのである。同年 9 月 11 日と10 月 14 日に大手百貨店 Sears がこれに続き，その後
1995 年 11 月～1997 年 3 月に 10 行以上の融資銀行が暗黙のリコースを約束した。これは，リコースからノン・リ

９）以上 Guttentag and Golembe Associates, Inc.〔1979〕, p. 41, table

コースへの展開に止まらない新たな動きである。
CARDs の期限前償還は，投資家への元本と利子の支払いを，証券化プールが実行できないとみなされたときの投資家への救済策である。クレジットカード・ローンの貸倒償却が増加し，返済率が減少し，ポートフォリオの利回りが低下するとき，期限前償還がおこなわれる。期限前償11）以上 Hirtle〔1987〕, p. 22, U.S. Congress, House〔1992〕, pp. 5-8,

還の目的は，元本の損失が起こる前に，投資家への返済を完了することである。しかし，期限前償還は，順調な返済と比較すると，投資家に不利益をもたらす。期限前償還による投資家の不利益を避けるため，暗黙のリコースもし
くはモラル・リコースが利用される。国法銀行の監督官庁
OCC（通貨監督官庁）によると，暗黙のリコースとは，

13）以上 Selby〔1985〕, p. 31, Shapio〔1985〕, p. 198, Zigas〔1985〕,①証券化トラストまたは SPVs に資産を額面からディスカウントして販売する，②証券化トラストまたは SPVs
から適正価格を超えて資産を購入する，③証券化トラス
トまたは SPVs の不良資産を優良資産に交換する，④契約上の要件を超えて信用補完をすることである。
現実に 1987－2001 年に，17 件の暗黙のリコースが，2-3 図, Hirtle〔1987〕, p. 22, Gorton and Haubrich〔1987〕, pp. 135-

サンプルされたクレジットカード銀行 10 行によって実行された。このとき，①証券化トラストまたは SPVs に
新規優良勘定を追加する，②新たなクレジットカード受
取勘定を額面からディスカウントして販売する，③信用補完をする，④投資家に期限前償還を見送ってもらう，⑤
銀行が手数料を引き下げるという典型的な暗黙のリコー

XXII, 松井〔1986〕, 32-33 頁, Pavel〔1986〕, p. 24, Hirtle〔1987〕,
p. 22.
10）以上 Pavel〔1986〕, pp. 26-28, note 2, Pavel〔1989〕, pp. 175-176（訳, 143 頁）, U.S. Congress, House〔1992〕, pp. 84, 89-90, 126, note1.

13, 19, 38, 51, 53-56, 66, 101, 122-123, 125, 134, note 10, Jungman〔1996〕, pp. 71-72, 77-78, figure 6.4,, 谷川〔1998〕, 18 頁, 片山〔1998〕,
165 頁, 週刊東洋経済〔1999〕, 99 頁, 庄司〔2000〕, 39 頁, 尾崎〔2004〕,
2-4 頁。
12）Pavel〔1989〕, p. 86.（訳, 72 頁）

p. 3, Pavel〔1986〕, pp. 19-21.
14）銀行持株会社は，FASB の GAAP をうけて，彼らが所有する銀行に貸付が残った場合でさえ，リコース付きの貸付をオフバランスにしたこともある。
15）以上 Monroe〔1985〕, p. 40, 松井〔1986〕, 68-73 頁, 第 2-2 図, 第136, Pavel〔1986〕, p. 28, Pavel〔1989〕, pp. 171-174, note 11（訳,140-142, 148 頁, 注 11）, Gorton and Haubrich〔1990〕, p. 122.
16）以上 Kapoor〔2003〕, pp. 1-4, figure 1～4,, 尾崎〔2004〕, 2-4, 1516 頁。
17）以上 Pavel〔1986〕, p. 21, Hirtle〔1987〕, p. 22, Becketti〔1987〕,
Hull, Annand and Cooke〔1987〕, pp. 3-4, Hull〔1989a〕, p. 22, Hull〔1989b〕, p. 24, Ausubel〔1991〕, p. 66, table 9, U.S. Congress, House〔1993〕, p. 79, Johnson〔2002〕, p. 288.
18）以上 U.S. Office of the Comptroller of the Currency〔2002〕, pp. 1,
3, Higgins and Mason〔2003〕, pp. 4, 6-8, 27, table 1, Calomiris andMason〔2003〕, p. 6.

スがおこなわれた。
一方，同じく 1987－2001 年に，期限前償還に直面したにもかかわらず，暗黙のリコースをおこなわなかった
事例は 2 件に過ぎない。そして，融資銀行である上記のRepublic Bank Delaware と Southeast Bank は，両行とも破綻した。ただし，元本は投資家に全額払い戻されたの

本論文では，アメリカの銀行貸付に関する民間の金融保証とノン・リコース形式という新しいファイナンス手法が，互いに密接な関係をもって発展してきたことを考で，実質的に売り手もしくは貸し手にリコースされた。
暗黙のリコースをあたえるクレジットカード銀行 10
行は，大手行または中堅銀行である。この 10 行の 1996
年の証券化では，Tandy National Bank の 3 億 5,000 万
ドルが最小で，Citicorp の 259 億ドルが最大であった。

察した。その際に，①銀行貸付に関するノン・リコース・
ファイナンスの源流は何か，②ノン・リコース形式はいつ
貸付の流通市場（証券化を含む）で普及し，③どのように主たるファイナンス手法として定着したかを検証した。
まず，ノン・リコース・ファイナンスの源流は，少なく５．むすびにかえて

2-1-11

『証券経済学会年報』第 50 号別冊

とも 1930 年代のプロダクション・ペイメント（産出物による支払い）まで遡ることができた。このとき，物的な担保から収益力へと担保概念の拡張が始まった。1950 年代

金融保証とノン・リコース形式は現代的な基礎となる手法となった。ノン・リコース・ファイナンスでは，証券化商品を購入する投資家がリスクを引き受ける。そのリスに定着したプロダクション・ペイメントでは，物的な担保から収益力だけではなく，さらに減価償却費などの内部留保をも含むキャッシュフローへと担保概念が拡張した。
担保制度の展開が，ノン・リコース・ファイナンスの展開
する方向を決定づけたのである（表１）。
その後 1970 年代に入ると，プロダクション･ペイメン

クを民間金融機関が金融保証したのである。その際に，民間の金融保証かつノン・リコース形式という，典型的な保険・保証制度とノン・リコース・ファイナンスの展開がみられた（表 1）
。伝統的な個人保証人とリコース・ファイ
ナンスは，どちらも貸し手銀行にとって債権を譲渡する
際に手間のかかる手法である。一方，民間の金融保証とノトは下火となり，プロジェクト･ファイナンスにその地位を譲った。ノン･リコース形式は，プロジェクト･ファイナ
ンスでも用いられたが，このときには主たる手法とはならなかった。プロダクション･ペイメントとプロジェク
ト･ファイナンスでは，SPVs を用いたストラクチャード･ファイナンスが，初期の単純なものであるが導入された。

ン・リコース形式は，どちらも貸し手銀行にとって証券化業務に適している。それゆえ，民間の金融保証とノン・リコース形式は，証券化の発達に欠かせないファイナンス
手法となったのである。

このファイナンス手法は，証券化手法で再び用いられ進化を遂げる。
ノン・リコース形式が普及し主たるファイナンス手法として定着したのは，1980 年代以降の新しいローン・セール業務であった。ノン・リコース・ファイナンスの源流とその普及の間には半世紀もの時が流れたが，その間も秋葉賢一〔2000〕，「資産と負債の相殺表示について」日本銀行金融研究所『金融研究』第 19 巻第２号，6 月，185-212 頁。
鴻常夫・北沢正啓編〔1998〕，『英米商事法辞典』新版，商事法務研究会。
尾崎充孝〔2004〕，「金融保証（モノライン）保険業界の概要」N–86，日
本政策投資銀行ニューヨーク駐在員事務所報告，
国際・協力部，
10月。
小原克馬〔1997〕，『プロジェクト・ファイナンス』財政金融事情研究会。
掛下達郎〔2002a〕，『管理通貨制度の機構分析：アメリカ編』松山大学総合研究所所報第 39 号。
掛下達郎〔2002b〕，「アセット・バック証券の歴史的展開：アメリカ商業
銀行を中心に」『証券経済学会年報』第 37 号，5 月，139-142 頁。
掛下達郎〔2008a〕，「アメリカのマネー・センター・バンクの業務展開：
ローン・セールとディリバティブ」『証券経済学会年報』第 43 号，7月，17-40 頁。
掛下達郎〔2008b〕，「アメリカ式ノン・リコース・ファイナンスの源流：
銀行のローン・セール業務を中心に」高橋基泰・松井隆幸・山口由等
編『グローバル社会における信用と信頼のネットワーク：組織と地域』（国際比較研究叢書 第２巻）明石書店，158-187 頁。
片山さつき〔1998〕，『SPC 法とは何か：資産の証券化と流動化に向けて』
日経 BP 社。
週刊東洋経済〔1999〕，5 月 15 日号，99 頁。
庄司俊之〔2000〕，「ノンリコース・ファイナンス」不動産鑑定実務研究会『不動産鑑定』住宅新報社，第 37 巻第４号，4 月，39-41 頁。
谷川治生〔1998〕，「不動産ファイナンスのリスクを明確化して分担する」（特集・融資戦略構築の視点），『週刊金融財政事情』5 月 18 日，1820 頁。
内藤伸浩〔2001〕，「不動産ノンリコースファイナンスと企業信用リスク」
日本証券アナリスト協会『証券アナリストジャーナル』第 39 巻第 1号，1 月，86-107 頁。
西川永幹・大内勝樹(1997〕，『プロジェクト・ファイナンス入門：現場経験者が説き明かす金融手法』近代セールス社。
日本生産性本部〔1962〕，『米国の銀行業務：第２次銀行業専門視察団報
告書』PRODUCTIVITY REPORT 145，日本生産性本部，12 月。
松井和夫〔1986〕，『セキュリタイゼーション：金融の証券化』東洋経済新報社。
吉原省三・貝塚啓明・蝋山昌一・神田秀樹編〔2000〕，『金融実務辞典』金融財政事情研究会。

プロジェクト・ファイナンスでノン・リコース形式が受け継がれてきた。公的保険・保証が付かない事業貸付の新しいローン・セール業務において，ノン・リコース形式が普及し主たる手法として定着したのである。しかし，ローン・セール業務は，1980 年代の M&A（合併・買収）ブームが終わるとともに，下火となった。
最後に，基本的に公的保険・保証が付かない貸付を証券化した MBSs と各種 ABSs において，民間の金融保証とノン・リコース・ファイナンスが普及し定着した。ノン・リコース形式での証券化は，RMBSs，CMBSs，CARs，
HELCs，CARDs でみられた。ローン・セール業務で普及したノン・リコース形式は，公的保険・保証が付かない
証券化ファイナンスでも用いられた。公的保険・保証は，証券化された各 ABSs/MBSs において，導入時には重要な役割を果たすこともあった。しかし，証券化において次第に公的保険・保証が背景に退き，十分な準備金を保持す
れば，民間の金融保証とともにノン・リコース・ファイナンスが可能となり普及し定着した。
ノン・リコース形式は，ローン・セールや証券化をおこ
なう大手商業銀行にとって，リスクを買い手や投資家に移転するファイナンス手法である。これは証券化を推進した大手行にとって有益な手法であった。それゆえ，公的保険・保証が付かない貸付の証券化業務において，民間の＜参考文献＞

2-1-12

『証券経済学会年報』第 50 号別冊

Ausubel, Lawrence M.〔1991〕, “The Failure of Competition in theCredit Card Market,” American Economic Review, Vol. 81, No. 1,
March, pp. 50-81.
Becketti, Sean〔1987〕, “Understanding Loan Sales,” Federal Reserve
Bank of Kansas City, Financial Letter, Vol. 13, No. 4, April.
Becketti, Sean and Morris, Charles S.〔1987〕, “Loan Sales: Another
Step in the Evolution of the Short-term Credit Market,” Federal
Reserve Bank of Kansas City, Economic Review, Vol. 72, No. 4,
November, pp. 22-31.
Brendsel, Leland C.〔1996〕, “Securitization’s Role in Housing Finance:
The Special Contributions of the Government-SponsoredEnterprises,” in Leon T. Kandall and Michael J. Fishman, A Primer
on Securitization, MIT Press.
Demsetz, Rebecca S.〔1994〕, “Recent Trends in Commercial Bank Loan
Sales,” Federal Reserve Bank of New York, Quarterly Review,Vol.18, No.4, Winter, pp. 75-78.
Feldstein, Martin〔2008〕, “How to Help People Whose Home Values
are Underwater,” Wall Street Journal, November 18, p. A21.
Financial Accounting Standards Board〔2000〕, Statement of Financial

Accounting Standards No. 140, Accounting for Transfers andServicing of Financial Assets and Extinguishments of Liabilities,
September.
Finnerty, John D.〔2007〕, Project Financing: Asset-Based Financial
Engineering, 2nd ed., John Willy & Sons, Inc.
Gorton, Gary B. and Haubrich, Joseph G.〔1987〕, “The Paradox of Loan
Sales,” in Federal Reserve Bank of Chicago, Merging Commercial
and Investment Banking: Risks, Benefits, Challenges, Proceedings,
A Conference on Bank Structure and Competition, May.
Gorton, Gary B. and Haubrich, Joseph G.〔1990〕, “The Loan Sales
Market,” in George Kaufman, ed., Research in Financial Services:
Private and Public Policy, Vol. 2, JAI Press Inc.
Guttentag, Jack M. and Golembe Associates, Inc.〔1979〕, Commercial
Banks and Housing Finance, Association of Reserve City Bankers.
Haubrich, Joseph G.〔1989〕, “An Overview of the Market for Loan
Sales,” Commercial Lending Review, Vol. 4, No. 2, Spring, pp. 39-47.
Higgins, Eric J. and Mason, Joseph R.〔2003〕, “What is the Value ofRecourse to Asset Backed Securities? A Clinical Study of Credit
Card Banks,” Federal Reserve Bank of Philadelphia, Working
Paper No.03-6, April.
Hirtle, Beverly〔1987〕, “The Growth of the Financial Guarantee
Market,” Federal Reserve Bank of New York, Quarterly Review, Vol.
11, No. 1, Spring, pp. 10-28.
Hull, Everette D.〔1989ab〕, “The Complete Story on Securitization on
Bank Assets: Part 1 and 2,” Journal of Commercial Bank Lending,Vol.71, No.11, November, pp. 20-30, Vol.71, No.12, December, pp. 1626.
Hull, Everette D., Annand, Leslie C. and Cooke, George〔1987〕,“Bankers Debate… Is Asset Securitization Worth the Cost at Your
Bank?” Journal of Commercial Bank Lending, Vol.69, No.8, August,pp.2-9.
James, Christopher〔1987〕, “Off-Balance Sheet Banking,” Federal
Reserve Bank of San Francisco, Economic Review, No.4, Fall, pp.
21-36.
Johnson, Kathleen W.〔2002〕, “Consumer Loan Securitization,” inThomas A. Durkin and Michael E. Staten, eds., The Impact of
Public Policy on Consumer Credit, Kluwer Academic Publishers.
Jungman, Michael〔1996〕, “The Contributions of the Resolution Trust
Corporation to the Securitization Process,” in Leon T. Kandall andMichael J. Fishman, A Primer on Securitization, MIT Press.
Kapoor, Deven〔2003〕, “Home Equity ABS and the Financial Guaranty
Industry,” Special Comment, Moody’s Investors Service, Report
Number: 77561, March.
Monroe, Ann〔1985〕, “Securities Backed by Auto Loans Offered by 2
Firms,” Wall Street Journal, May 16, p. 40.
Moore, George S.〔1959〕, “Term Loans and Interim Financing,” inBenjamin Haggott Beckhart, ed., Business Loans of American
Commercial Banks, Ronald Press Company.
Pavel, Christine A.〔1986〕, “Securitization,” Federal Reserve Bank ofChicago, Economic Perspectives, Vol. 8, No. 4, July/August, pp. 1631.
Pavel, Christine A. 〔 1989 〕 , Securitization: The Analysis andDevelopment of the Loan-Based/ Asset-Backed Securities Markets,
Probus Professional Pub.（アイ・ビー・ティ訳『ゼミナール セキュ
リタイゼーション：金銭債権の証券化とアセットバック証券』東洋経済新報社，1989 年）
Pavel, Christine A. and Phillis, David A.〔1987〕, “Why Commercial
Banks Sell Loans: An Empirical Analysis,” Federal Reserve Bankof Chicago, Economic Perspectives, Vol. 9, No. 3, May/June, pp. 3-14.
Selby, Beth〔1985〕, “The Arrival of CARS,” Institutional Investor, Vol.19,
No.3, March, p. 31.
Shapio, Harvey D. 〔 1985 〕 , “The Securitization of Practically
Everything,” Institutional Investor, Vol.19, No.5, May, pp. 196-202.
U.S. Congress, House〔1992〕, Secondary Market for Commercial Real

Estate Loans: Hearings before the Subcommittee on Policy
Research and Insurance of the Committee on Banking, Finance and
Urban Affairs, 102nd Congress, 2nd Sessions, Serial No.102-118,
Washington, D.C.: Government Printing Office, May.
U.S. Congress, House〔1993〕, Secondary Market for Commercial

Business Loans: Hearing Before the Subcommittee on Economic
Growth and Credit Formation of the Committee on Banking,
Finance and Urban Affairs, 103rd Congress, 1st Session, Serial No.
103-32, Washington, D.C.: Government Printing Office, April.
U.S. Office of the Comptroller of the Currency〔2002〕, Guidance 2002-

20: Interagency Guidance on Implicit Recourse in Asset
Securitizations, May.
Vinter, Graham〔1998〕, Project Finance: A Legal Guide, 2nd ed.,London: Sweet & Maxwell.
Wilder, Jeff〔2000〕, “Main Street Loans Can be a Bargain,” Hotel &Motel Management, Vol. 215 Issue 8, May, p. 26.
Zigas, David〔1985〕, “First Public Offerings May be Near for Securities
Backed by Auto Loans,” American Banker, May 15, p. 3

2-1-13（2015.11.7 第 84 回全国大会）