■論 文─■

人的資本を軸とした従業員株主化の一試案
一橋大学大学院経営管理研究科 教授

円谷昭一

人的資本の定義について、会計学の専門家

１．人的資本とは何かである中野誠教授の解説が分かりやすい。中野[2022]では「一般に人的資本という場合、人的資本に関する論稿や書籍があふれてい会計上の資本（資産マイナス負債）とは異なるが、「人的資本」と聞いて何を思い浮かべる意味で使われていることが多い。経済学にるだろうか。リスキリング、働き方改革、ジおいて物的資本・人的資本という場合、会計

ョブ型雇用、労働生産性、ジェンダー平等、学でいうところの資産に近い概念として用いウェルビーイング・・などがすぐに挙がるとられることが多い。例えば、「人的資本経営」

思うが、人的資本という用語の定義についてという場合、従業員に化体されている知識やはあいまいなまま、さまざまな関連用語が紙能力が、企業の将来のキャッシュフローや利面を賑わせている。後段の内容と関連するた益を創出するという意味で、暗黙のうちに会め、本稿では敢えて用語の定義から筆を起こ

計用語でいうところの資産として位置づけらしたい。

れて議論されることが多い」（27頁）と解説〈目している。よって巷間で用いられている「人次〉的資本」という用語は、会計学では「人的資

１．人的資本とは何か
２．コーポレートガバナンス・コードと人的資本

人的資本に関する論稿でよく取り上げられる ISO30414 も そ の タ イ ト ル は“Human

３．人的資本価値の帰属先resource management” で あ り、 副 題 で４．従業員の株主化の先に22産」と捉える方がより自然である。

“Guidelines for internal and external human
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capital reporting”とされている。米国証券

原則4-2「取締役会の役割・責務(２)」

取引委員会（SEC）によるRegulation S-Kのに以下の補充原則②を新設

中で用いられている用語も“human capital「取締役会は、中長期的な企業価値の向上

resources”であり、どちらも「人的資本」の観点から、自社のサステナビリティを巡るよりは「人的資産」と訳した方がニュアンス

取組みについて基本的な方針を策定すべきでは近そうではある。

ある。また、人的資本・知的財産への投資等の重要性に鑑み、これらをはじめとする経営

２．コーポレートガバナンス・
コードと人的資本（注）資源の配分や、事業ポートフォリオに関する戦略の実行が、企業の持続的な成長に資するよう、実効的に監督を行うべきである。」

人的資本への注目の高まりは、2021年６月に再改訂されたコーポレートガバナンス・コ

原則5-2「経営戦略や経営計画の策定・ードにこの言葉が登場したことがその直接的公表」に人的資本を追加な契機だと思われる。再改訂されたガバナン「経営戦略や計画の策定・公表に当たってス・コードでは３つの原則・補充原則の中では、自社の資本コストを的確に把握した上で、人的資本という用語が用いられている。まず、収益計画や資本政策の基本的な方針を示すと経営戦略に関する補充原則3-1③、次に取締

もに、収益力・資本効率等に関する目標を提役会によるサステナビリティ方針の策定に関示し、その実現のために、事業ポートフォリする補充原則4-2②、最後に経営戦略や経営オの見直しや、設備投資・研究開発投資・人計画の策定・公表に関する原則5-2である。

的資本への投資等を含む経営資源の配分等に関し具体的に何を実行するのかについて、株

原則3-1「情報開示の充実」に以下の主に分かりやすい言葉・論理で明確に説明を補充原則③を新設行うべきである。」「上場会社は、経営戦略の開示に当たって、自社のサステナビリティについての取組みをこれらの３つの原則・補充原則がすべて経適切に開示すべきである。また、人的資本や営戦略や経営計画に関するものであることか知的財産への投資等についても、自社の経営ら、改訂の背景が浮き彫りとなってくる。

戦略・経営課題との整合性を意識しつつ分か日本企業の課題として、事業ポートフォリりやすく具体的に情報を開示・提供すべきでオの見直しが進んでいないことが指摘できある。
」

る。なぜ事業ポートフォリオの見直しが進まないのか。その大きな理由は、それぞれの事
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（図表１）貸借対照表における人的資本－簿価と時価－貸借対照表（簿価）

貸借対照表（時価）

時価評価

A事
事業

A事
事業
A事
事業

株主資本

B事
事業

株主資本

B事
事業
人的資本

B事
事業

時価総額
（ 公正価値）業に属しているヒト（従業員）が変化の阻害めに既存の従業員をリスキリング（知識の追要因となっているからである。伊丹敬之教授

加取得）したり外部から採用したりする。こは経済には歴史的堆積があり、それは「既得れが人的資本マネジメントの要諦である。し権益」「資源の固定性」「心理の粘着性」といたがって、人的資本は人事の問題でも開示のう３つの堆積であるという（伊丹[2017]，294

問題でもなく、経営の問題となる。

頁）。このうち心理の粘着性とは「改革が目貸借対照表（イメージ）を使って説明して指す新しい未知の仕事への不安が、ついついみたい。いまある企業がA事業とB事業とを現在の仕事に執着する心理を人々の間にもた営んでいる（便宜上、全社資産や負債はないらして、現状への粘着性が高まるという力学と考える）。現行の会計基準のもとではヒトである。目に見えない曖昧な不安の力学であの価値は資産には計上されない。ただし、そるだけに、一番やっかいな堆積かもしれない」

れを時価評価（公正価値評価）した場合、A（同295頁）と喝破する。事業ポートフォリオ

事業とB事業の時価の中にはその事業に従事の組み替えという多くの日本企業が直面するしている従業員によって生み出されている価課題に対処するためには人材の再配置の問題値が含まれているはずである（図表１）。しを避けて通るわけにはいかないのである。

たがって、A事業とB事業の価値が正しく株ヒトをうまく事業間で動かすことができる価に織り込まれていれば、株式時価総額の一ようにすることが事業ポートフォリオの見直部には人的資本の価値が反映されているはずしの際には重要となる。これは既存事業に限である。

定した話ではなく、将来の事業展開を見据えさらに、この企業のn年後の貸借対照表をて未来志向で考えていく必要がある。つまり、考えてみたい。n年後にはA事業は縮小し、自社の事業を将来どのように展開していくか

B事業は拡張する予定でおり、そして新しくの構想が何よりもまず最初にあって、そのたC事業に進出するとする。よってA事業の従24

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（図表２）貸借対照表における人的資本－現在と未来－

今の貸借対照表（時価）

未来の貸借対照表（時価）
n年後

A事
事業
A事
事業
B事
事業
B事
事業

・人材の再配置・リスキリング
・外部登用

C事
事業

業員をB事業とC事業に割り振るとともに、たスキルも見える化することが理想である。

異動先で必要とされる新たなスキルを追加取

次に、その企業が将来に展開する事業におい得（リスキリング）してもらう必要がある。て必要となるであろう将来スキルを明確にしもちろん外部から必要人材を採用することもなければならない。そしてこの将来スキルかあるだろう（図表２）。

ら現在スキルを引き算したものがリスキリン

このように考えると人的資本マネジメントグの対象となる。従業員が新たなスキルを身での施策は以下の４つに集約することができに着け（適材適所）、そしてポストに合わせよう。てその従業員を配置する（適所適材）ことが１．現在、自社にあるスキルを見える化しいま求められている人的資本マネジメントだ（現在スキル）と筆者は考えている。

２．未来に必要なスキルを明確化し（将来スキル）

事業ポートフォリオの見直しを積極的に進めているレゾナック（旧昭和電工）の髙橋秀

３．そのスキルを新たに身につけて（適材適所）

仁社長は「レゾナックの人的資本経営として、ポートフォリオ戦略と人材戦略は合致するこ

４．ポスト（ジョブ）とマッチングする（適所適材）とが必要です。（中略）レゾナックの人的資
本経営の強みは、CEOとCHROが完全にシン

まず、A事業とB事業の従業員が持つ現在クロして、これに全てをかけていることだとスキルを見える化する必要がある。ただ、日々思います。もう一つの強みは、私が10年後のの業務で使っていなくとも、「趣味でプログ姿を明確にイメージできていることだと自負ラミングをやっている」「実は中国語が喋れし て い ま す。」（RESONAC REPORT 2023，る」といった従業員もいるであろう。そうし23頁）と述べている。実際、同社取締役のス

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キルマトリックスには「ポートフォリオ経営」

分、 株 主 持 分 に 加 え て、「 従 業 員 持 分という項目が含まれており、まずは事業ポー（employee equity）」という第三の概念装置トフォリオの見直しがあって、それに合わせを想定する」（同）ことを提唱している。つてヒトを動的に再配置していこうと指向してまり仕訳で示すと、（借方）人的資産／（貸方）いることが見て取れる。

従業員持分となる新たな概念を提唱している

ただし、上記の１〜４ステップが必要であのである。中野教授はこの考え方をあくまでるということは専門家によって以前から主張も「思考実験」だとし、「人的資本や従業員されてきていたことであり、それへの批判も持分のBS計上には、超えなくてはならない少なくない。たとえば、「個（人）」にフォーハードルが複数ある。（中略）会計的に議論カスされすぎている（他者との相互作用を考すべき点が山積している」（中野[2023]，26頁）

慮していない）、「学ぶ人しか学ばない」といと述べている。

う学びの偏在性を解決できない、将来スキル

筆者は中野教授の思考実験の大枠を支持しの明確化が困難、学んでもそれを業務で「使ているが、従業員持分という概念ではなく、う」ことの難しさを無視している、といった従業員を株主化することで人的資本の増分を指摘がある（小林[2023]など）。しかしながら実質的に従業員に帰属させることを提案した

こうした指摘があるとしても、依然としてこい（図表３）。つまり、従業員の株主化をよの１〜４ステップが出来ていない企業が多いり一層進めるのである。これは従業員持株会のもまた事実である。とは異なる。従業員が自己資金を投入して自社株式を取得した場合、株価が上がったら売３．人的資本価値の帰属先りたくなるのが人間の性であろう。したがって自己資金を使わせず、報酬の一部として自以上が筆者が考える人的資本マネジメント社株式を支給するのである。の概略であるが、本稿で議論したいことは、実際にそのような企業が現れ始めている。

従業員が生み出した人的資本価値の帰属先、「日経産業新聞」2023年11月27日付の１面でつまり貸方に関するものである。中野[2022]

は、社員に株式で報酬を付与する企業は1,000は「現行の株主重視型BSでは、人的資産が社を超えており、たとえばソニーグループは増えても、それは株主持分の増加として扱わ3,000人の従業員に対して１人あたり約2,000れるにすぎない」（29頁）と問題提起する。

万円を与えていると報じている。ただし、中つまり、いくら人的資本の価値を高めても、神・阿部[2021]によれば、発行済株式数に対その果実は株主に帰属することになる。そこする単年度に従業員に付与された株式報酬ので中野教授は「思考枠組みとして、債権者持株数合計の比率（バーンレート）はGoogle、

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（図表３）人的資本と従業員株主持分の関係（イメージ）

貸借対照表（時価）

A事
事業

株主資本

時価総額

B事
事業
従業員株主の持分

Apple、Facebook、Amazon、Microsoft の2023年にトヨタグループの主要企業が政策

平均が1.36%（2019年）に対し、同期間の日保有株式の縮減に舵を切り始めた。筆者は政本の大手テクノロジー企業の平均は0.074%に策保有株式の保有を否定はしないが、「企業とどまっているとのことで、日本企業におい自身の自由な動きを縛ってしまっている」とて従業員への株式報酬の拡大の余地はまだまいう意味で否定的な見方をとっている。ただだ大きいと思われる。

し、株主提案やアクティビズムが活発化する

実務家とこうした話題で議論をすると、「実中で「ウイルス対策ソフトなしでパソコンをはウチも従業員への株式報酬の制度がある」操作するようなものだ」（「朝日新聞」2024年という声を時折聞くことがある（くどいよう１月10日朝刊）などと懸念されているのもまだが、従業員持株制度ではない）。ただしよた事実である。従業員は政策保有株主に替わくよく聞くと「年に５万円分」といった水準

る安定株主として有望だと筆者は考えていであり、果たしてそれで人的資本を高めようる。従業員が安定株主化しない、つまり株主とするインセンティブになるかどうかは分か総会で反対票を投じることも経営陣に違ったらない。

刺激を与えると思われる。
さらにその先には株式非公開化も考えてよ４．従業員の株主化の先にいであろう。図表４は主要国の上場会社数（自国企業のみ）の推移を示している。2023年に従業員の株主化は単に人的資本の価値の増GDPでドイツが日本を逆転すると一部で報分を従業員自身に帰属させることだけを目的じられているが、つまり日本とドイツのGDPとしない。
さらにその先には安定株主の確保、はほぼ同じであるということである。しかしひいては株式非公開化の布石にもなりうるとながら、上場会社数は日本が約4,000社、ド考えている。

イツが約400社で10倍の開きがある。株式公月刊 資本市場

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Japan Exchange Group Tokyo
東京証券取引所（図表４）主要国の上場会社数の推移

4,500 社
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,0005000（年）ドイツ取引所（独）Nasdaq（米）東京証券取引所

ロンドン証券取引所（英）ニューヨーク証券取引所（米）（出所）The World Federation of Exchangesデータより筆者作成

開の本来の目的は成長資金の調達であり、そ中では「上場をやめたい」と思っている経営のための上場である。では日本では成長資金者も決して少なくないように思う。の調達が極めて旺盛であり、その結果として2023年はベネッセホールディングス、大正10倍近くの上場会社があるのか。答えは否で製薬ホールディングスなど大型MBOの公表あろう。

が続いた。もちろん各社によって状況は異な

東京証券取引所の上場会社の時価総額るが、中長期目線で経営を行うための選択肢（2023年 末 ） の 合 計 は 約850兆 円 で あ る が、として、将来の非公開化も選択としつつ、そ2023年の資金調達額は5,887億円（うち新規の布石として従業員の株主化を進めることは公開1,164億円）にとどまる。時価総額850兆筋として悪くないと筆者は考えている。従業円に対して資金調達は6,000億円程度である。

員に支給する株式に、政策保有関係の解消につまり、成長資金の調達とは別の意図（社会よって生じた自己株式を活用するのも一案で的ステータスの獲得など）で企業は上場してはなかろうか。

いると考えるべきであろう。一方でコーポレート・ガバナンスや情報開示、IR、株主総会への対応などで上場の直接的・間接的コストは年々増加している。いや、筆者の肌感覚では“激増”と表現してもよいだろう。心の28

月刊 資本市場（注）

筆者は金融庁「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議」のメンバーだが、本稿で述べることはすべて私見であり、同会議（または金融庁）の公式見解ではな

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い。

〔参考文献〕
・伊丹敬之『ビジネス現場で役立つ 経済を見る眼』, 東洋経済新報社，2017年．
・小林祐児『リスキリングは経営課題』，光文社新書，2023年．
・中神康議・阿部直彦「わが国からもっとイノベーシ
ョンを生み出すために〜GAFAMに見る「三位一体の経営」〜」, 経済産業研究所，2021年.
https://www.rieti.go.jp/jp/projects/trinity_
management/column_01.html
・中野誠「ウェルビーイングと人的資本会計」，『証券アナリストジャーナル』，2022年12月．
・中野誠「人的資本に関する会計・ファイナンス視点からの考察」，『組織科学』，Vol.57 No.1，2023年９月．

1

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