■論 文─■

議決権行使の個別開示データ分析〔後編〕―利益相反の有無の検証―

一橋大学大学院 商学研究科 准教授

円谷昭一

いことの間接的な証拠であると指摘した。本

■７．後編の分析視点

号では利益相反の有無に焦点を当て、より詳細に分析していく。

本誌2017年12月号では議決権行使結果の個

米国では2004年から機関投資家の個別開示別開示データを用いていくつかの分析を試みが始まっているが、制度化を後押しした最大た。そこでの焦点は機関投資家（以下、投資の要因は利益相反への懸念と、情報開示の透家）のポートフォリオの重複、トップ選任議明性の向上であった。2004年以降、米国では案に反対票を投じた投資家数と賛成率の関個別開示データを用いて利益相反の有無を検係、個別開示による投票行動の変化の有無が証した実証研究が報告されている。Davis ＆中心であった。個別開示によって、前年（2016Kim［2007］は401kの運用を受託している運年）との比較では投票行動に変化は生じてお用会社が、①優先的に委託企業株式をポートらず、これは投票行動における利益相反がなフォリオに組み込んでいるか、②委託企業の〈目株主総会で会社提案に対して積極的に賛成票次〉を投じているか、の２つの観点から利益相反

７．後編の分析視点の有無を検証した結果、どちらも利益相反は８．利益相反が生じる局面

な い、 と い う 結 論 を 得 て い る。Ashraf et９．利益相反の有無の検証
10．追加分析株式の政策保有と利益相反の有無

反はないと結論づけている。
日本では個別開示が始まってから１年分の11．まとめ
14

al.［2012］も同様の検証を行い、概ね利益相データしか蓄積されていないこと、個別開示
月刊 資本市場2018．２（No. 390）は任意でありすべての機関投資家が実施してそこで本稿では、主要取引銀行、主幹事証いるわけではないこと、という２つの制約が券会社、株主名簿管理会社の３つを取り上げあるため米国の先行研究のような大規模な実た。自社または自社グループ会社が上記のう

証研究は現時点では困難である。しかしながちのどれかの関係を、投資先企業に対して持ら、任意開示を行った投資家の開示データをっている場合には利益相反が生じる可能性が用いて利益相反の有無を明らかにしていきたある対象とした。もちろん、上記の商品・サい。

ービスを提供するグループ会社と運用部門とが別会社になっている場合がほとんどであ■８．利益相反が生じる局面

り、仮に１つの会社内であっても部門間にはファイア・ウォールがひかれ、物理的にも接まず、利益相反が生じる局面を確認する。

触できないと言われている。しかしながら、米国の先行研究では401kの運用受託をビジ「今日のわが国のように、市場に資金が潤沢ネス関係（business tie）の有無の代理変数にあり、かつ会社の資金調達の手段が多様化としているが、日本ではデータの入手制約がしている状況下においては、借り手側が貸すあるため同様の検証は困難である。日本版ス側を選択する立場にあることも多い。（中略）チュワードシップ・コードの中では具体的な

そのような場合に現経営陣の提出した議案に局面は例示されていないものの、「スチュワ反対するには取引を打ち切られるかもしれなードシップ・コード及びコーポレートガバナいことを覚悟する必要があることになる」（山ンス・コードのフォローアップ会議」意見書

田［2003］,12頁）という指摘もあり、利益相⑶の中では、「投資先企業に対し、当該運用反が実際に生じているのかどうかは客観デー機関のグループ企業、または当該運用機関内タによる検証が必要となる。の他部門が金融商品・サービスを提供してい商品・サービスの提供に加えて、政策保有る／しようとする場合」「当該運用機関の投先かどうかという視点もあると思われる。円

資先企業が運営する年金の運用を受託してい谷［2017］では、コーポレートガバナンス・る／しようとする場合等」とされている。後

コードの適用によって日本企業の政策保有株者の、年金運用の受託の有無については、前式はやや縮減されたものの、依然として保有述したようにデータの入手制約があるためには続いていることが明らかとなっている。山検証することができない。前者の、金融商品

田［2003］も「会社と取引関係にある取引先・サービスの提供の有無が分析対象となるが、会社である株主が現経営陣の提出した議案に意見書⑶の中では具体的な商品・サービスは反対するには、取引を打ち切られるかもしれ例示されていない。

ないことを覚悟する必要があり、反対するに
月刊 資本市場2018．２（No. 390）15

（図表８）利益相反の概念図
自社または自社グループ提供会社・部門

事業会社

金融商品・サービス
政策保有

ファイア・ウォール

政策保有
影響？

運用会社・部門

銘柄優先組込み？
会社提案に賛成？

（出所）筆者作成

は相当の勇気が必要であろうということは、ネス関係にある事業会社の株主総会で（会社経験上明らかである」（11頁）と指摘している。

側に）有利な投票を積極的に行っているかど金融機関においても事業会社株式（注10）の政うか、という２つの側面から検証する。

策保有はまだ解消されておらず、商品・サー主要取引銀行および幹事証券会社はビス提供と同様の利益相反の懸念の可能性は

QUICK社のAstraからデータを入手し、それ否定できない。同様の懸念は、事業会社によぞれ筆頭に位置している銀行・証券会社を「主って金融機関株式が政策保有されている場合要取引銀行」「主幹事証券会社」とした。株にも当てはまる。これを図示したのが図表８

主名簿管理会社もAstraから入手している。

であるが、これらの利益相反が生じる局面に各投資家の親会社情報については、日本投資ついて、個別開示データを用いることで実際

顧問業協会『投資運用会社要覧（平成29年版）』に利益相反が生じているか否かを検証していで確認している。

く。

⑴■９．利益相反の有無の検証

ポートフォリオ選択においてまずは、自社または自社グループ会社が上記の３つのビジネス関係のいずれかにある場

本節では主要取引銀行、主幹事証券会社、合に、相手先企業株式をポートフォリオに優株主名簿管理会社の３つのビジネス関係につ先的に組み込んでいるかどうか明らかにすいて、米国の先行研究にならい、①ビジネスる。

関係にある事業会社の株式をポートフォリオ

図表９がその結果を示している。投資家のに優先的に組み込んでいるかどうか、②ビジ

記載の順番は、金融庁が公表している「スチ16月
刊 資本市場2018．２（No. 390）（図表９）ビジネス関係の有無とポートフォリオ組込み率関係あり企業数 うち保有銘柄数

比率（A）

運用会社名

関係なし企業数 うち保有銘柄数

比率（B）

差（A−B）

主要取引銀行（自社または自社グループ銀行が主要取引銀行かどうか）
640

396

61.9％

三菱UJF信託銀行

1775

1070

60.3％

1.6％

593

385

64.9％

みずほ信託銀行

1822

1077

59.1％

5.8％

144

75

52.1％

りそな銀行

2271

1390

61.2％

−9.1％

29

20

69.0％

三井住友信託銀行

2386

1529

64.1％

4.9％

593

409

69.0％

アセットマネジメントOne

1822

1133

62.2％

6.8％

486

322

66.3％

大和住銀投信投資顧問

1929

1238

64.2％

2.1％

640

401

62.7％

三菱UFJ国際投信1775

1098

61.9％

0.8％

640

101

15.8％

MU投資顧問

1775

311

17.5％

−1.7％

29

18

62.1％

日興AM

2386

1515

63.5％

−1.4％

486

285

58.6％

三井住友AM

1929

1056

54.7％

3.9％

29

1862.1％

三井住友トラストAM

2386

1438

60.3％

1.8％

144

62

43.1％

りそなAM

2271

1191

52.4％

−9.4％

主幹事証券会社（自社グループ証券会社が主幹事証券会社かどうか）
470

350

74.5％

大和証券投資信託委託

1945

1318

67.8％

6.7％

470

306

65.1％

大和住銀投信投資顧問

1945

1254

64.5％

0.6％

6

1

16.7％

いちよしAM

2409

204

8.5％

8.2％

946

674

71.2％

野村AM

1469

839

57.1％

14.1％

1007

629

62.5％

三菱UJF信託銀行

1408

837

59.4％

3.0％

414

248

59.9％

みずほ信託銀行

2001

1214

60.7％

−0.8％

899

566

63.0％

三井住友信託銀行

1516

983

64.8％

−1.9％

株主名簿管理会社（自社が株式名簿管理会社となっているかどうか）

AM＝アセット・マネジメント（出所）筆者作成

ュワードシップ・コードの受入れを表明したあり（関係なし企業）、そのうち1,070社（60.3

機関投資家のリスト」の掲載順に従っている。

％）が三菱UFJ信託銀行のポートフォリオにたとえば、リストの先頭に記載されている三組み込まれている。自社または自社グループ

菱UFJ信託銀行を例にとると、本稿で分析サ企業が主要取引銀行となっているかどうかでンプルとしている３月末決算の事業会社

それぞれポートフォリオ組込み率を計算し、2,415社のうち、三菱UFJ信託銀行および同両者の差を図表の右端欄に記載している。三行の兄弟会社である三菱東京UFJ銀行が主要

菱UFJ信託銀行の場合、この差は1.6ポイン

取引銀行となっている事業会社が640社ありトである。同様に、自社グループ企業が主幹（関係あり企業）、そのうちの396社（61.9％）

事証券会社かどうか、株主名簿管理会社かどが三菱UFJ信託銀行のポートフォリオに組みうかという視点で、各投資家にとってビジネ込まれている（図表９の左側）。一方、三菱

ス関係が投資先企業との間に存在するかどう

UFJ信託銀行および三菱東京UFJ銀行が主要かを判別し、それぞれポートフォリオ組込み取引銀行となっていない事業会社は1,775社

率を計算した。

月刊 資本市場2018．２（No. 390）17

自社または自社グループ企業がビジネス関賛成票を投じていると解釈できてしまう結果係を持っている事業会社の場合、その事業会が観察される。したがって、そうした諸要因

社株式をポートフォリオに組み込んでいる比をコントロールする必要がある。

率は19投資家の単純平均で57.9％であった。

そのようなコントロールが相対的に少なく一方、ビジネス関係がない場合は平均56.0％て済む議案を対象に米国では先行研究が蓄積であり、統計的には平均値に５％水準で有意されている。具体的には買収防衛策に関するな差異は観測されなかった。つまり、ビジネ議案と株主提案である。買収防衛策についてス関係の有無とポートフォリオへの組み込みはほとんどの投資家が反対票を投じる傾向がには関連があるとは言えない。

あるため、その他の条件のコントロールを緩和できる（注11）。株主提案は企業の現経営陣⑵ 会社提案議案への議決権行使においてと対立する内容であることが多く、株主提案に賛成（反対）するということは現経営陣に続いて、議決権行使において利益相反が生対立（賛同）することを暗に意味する。したじていないかどうかを検証する。つまり、ビがって、ビジネス関係の有無と議決権行使のジネス関係がある事業会社に対し、株主総会関係を検証する際の対象議案となっている。

での会社提案議案により積極的に賛成し、株本稿でも先行研究を参考にして買収防衛策主提案に反対票をより投じているかどうか、議案と株主提案について調査する。ただし、という視点である。

米国と日本では株主提案の環境が異なる。日しかしながら、各投資家でポートフォリオ

本では株主提案は機関投資家ではなく個人投が一様でなく、かつ議決権行使基準も各社で資家や社会的意図を持ったグループによってバラバラであるため、そうした諸要因をコン提案されることも多く、特定の業種に集中しトロールしたうえで比較する必要がある。たていたり、企業価値の向上との関連性が必ずとえば、取締役選任においてA投資家は候補しも明確でない提案も含まれていると思われ者の独立性を重視しているとする。ビジネスる。実際、分析サンプルとしている2,415社

444

関係がある投資先B社に偶然に独立取締役のの中で株主提案がなされた40社（227議案）

候補者が多くいた場合には、ビジネス関係がのうち銀行業が８社、電力業が９社となってある企業の議案に積極的に賛成票を投じていおり、この２業種に相対的に株主提案が集中るように見えてしまう。ビジネス関係がないしている。

投資先がたまたま今期の業績が悪かったため

そこで本稿では買収防衛策議案のみを対象に反対を投じた議案が多かったとすると、ことする。依馬［2017］によれば、2017年の株れもまたビジネス関係がある企業に積極的に主総会における国内機関投資家（35社）の、

18

月
刊 資本市場2018．２（No. 390）

（図表10）ビジネス関係の有無と買収防衛策議案賛否関係あり企業の提案数

うち賛成数

比率（A）

関係なし企業の提案数

運用会社名

うち賛成数

比率（B）

差（A−B）−1.9％

主要取引銀行（自社または自社グループ銀行が主要取引銀行かどうか）
26

519.2％

三菱UJF信託銀行

711521.1％32

825.0％

みずほ信託銀行

66

1116.7％

8.3％

6

1

16.7％

りそな銀行

91

36

39.6％

−22.9％

3

3

100.0％

三井住友信託銀行

100

65

65.0％

35.0％

32

825.0％

アセットマネジメントOne

68

1116.2％8.8％

10110.0％

大和住銀投信投資顧問

94

22.1％

7.9％

2627.7％

三菱UFJ国際投信

72

811.1％

−3.4％

0−

−

MU投資顧問1800.0％−3133.3％

日興AM

93

66.5％

26.9％

1119.1％

三井住友AM

82

44.9％

4.2％

300.0％

三井住友トラストAM

94

1111.7％−11.7％

5120.0％

りそなAM

80

32

40.0％

−20.0％

主幹事証券会社（自社グループ証券会社が主幹事証券会社かどうか）
20

00.0％

大和証券投資信託委託

831012.0％−12.0％

1800.0％大和住銀投信投資顧問

86

33.5％

−3.5％

0−−

いちよしAM

77100.0％

−

51

00.0％

野村AM

51

00.0％

0.0％

44

920.5％

三菱UJF信託銀行

53

1120.8％−0.3％21523.8％

みずほ信託銀行

771418.2％5.6％

332266.7％

三井住友信託銀行

704665.7％1.0％

株主名簿管理会社（自社が株式名簿管理会社となっているかどうか）（出所）筆者作成

会社提案への平均反対率は全議案平均で16.7

主要取引銀行となっていない事業会社が提案％だが、買収防衛策議案については反対率はした買収防衛策議案は71議案（社）あり、そ85.4％に達している。つまり、ほとんどの投のうち15議案（社）に対して賛成票が投じら資家は買収防衛策議案に反対行使をしておれており、賛成率は21.1％となる。両者の差り、運用会社ごとの行使基準の違いが（他のは1.9ポイントである。同様に、自社グルー議案と比べて）相対的に小さい。

プ企業が主幹事証券会社かどうか、株主名簿図表10が比較結果である。図表９と同様に管理会社かどうかという視点で、各投資家に三菱UFJ信託銀行を例にとると、同行およびとってビジネス関係があるかどうかを判別

グループ銀行である三菱東京UFJ銀行が主要し、それぞれ賛成投票率を計算した。

取引銀行となっている事業会社が提案した買ビジネス関係がある事業会社からの議案提収防衛策議案は26議案（社）あり、そのうち案がゼロであったMU投資顧問、いちよしの５議案（社）に対して三菱UFJ信託銀行はAMを除外したうえで、ビジネス関係がある賛成票を投じている（賛成率19.2％）。他方で、事業会社が提案した買収防衛策議案への賛成

月刊 資本市場2018．２（No. 390）19

率は17投資家の単純平均で22.2％であった。

り、議決権行使分析の根本的課題でもある。

ビジネス関係がない場合の賛成率は20.9％で分析期間についても2017年のみの単年度分析あり、統計的には平均値に有意な差（５％水である。それ以前の個別開示結果を入手でき準）は生じていないという結果を得た。つまないために改善の余地はないのだが、本稿のりビジネス関係の有無と買収防衛策議案への結果は「2017年に関しては」利益相反は確認

投票行動には関連があるとは言えない。

できない、というやや限定的な結論であり、2017年以前がどうであったかは不明である。

⑶

小括と課題

最後に、保険会社については個別開示デー

本節ではビジネス関係の有無による利益相タの入手が間に合わなかったことに加え、利反を２つの側面から検証した。限られたデー

益相反分析の対象となる保険契約データが入タの中での検証ではあるものの、ポートフォ手できないことである。保険契約の獲得の見リオへの組込み率、会社提案議案への賛成率

返りとして当該事業会社の株式をポートフォともに利益相反が有るという証拠は見つからリオに組み込んでいたり、会社提案議案に賛なかった。しかしながら、この検証のみで「利成票を投じているのではないか、との憶測が益相反はない」とは必ずしも断言できない。

マスコミ等では指摘されている。これについ

なぜなら分析にはいくつかの課題があるからては、当該事業会社との保険契約の有無、金である。

額等が一切開示されていないために検証不可

まず、本節でのサンプルは前号執筆時点で能である。そこで、この点に関して保険会社

個別開示を行っていた投資家に限定されておにヒアリングを実施した。その結果、確かにり、その後に開示した投資家は含んでいない。

当該事業会社の株式を買い増した場合には保執筆時点で保険会社の多くがいまだ開示をし険契約額（シェア）が増加し、株式を売却しておらず、保険会社を本稿では分析対象外とた場合には低下するのは事実のようである。

している。ただし、（利益相反が懸念されてしかしながら、昨今の保険業界の経営環境下いる）金融機関系国内機関投資家のほとんどにおいて、保険契約額の増加から得られる粗が個別開示を済ませており、分析においてこ利のためだけにその企業の株式を買い増すよの問題の影響は小さいと考えている。

うな余地はもはやなく、粗利増加分だけでは次に、会社提案議案については買収防衛策（運用リスクやレピュテーション・リスクに議案しか取り上げていない点である。前述し対して）まったくペイしない、という回答でたように他の議案では比較可能性を十分に担あった。議決権行使についても山田［2003］

保できないという背景がある。これについてが指摘するように、保険会社の反対投票率はは米国の先行研究も同様の課題を抱えてお極めて低いが、これは保険契約の有無とは関

20

月刊 資本市場2018．２（No. 390）

係なくポートフォリオ全体に対して反対投票的に賛成を投じているかどうかの検証であ率が低いということである、といった回答がる。このたびの日本版スチュワードシップ・得られた。筆者はこれらの意見に一定の説得

コードの改訂に先立って行われた意見募集に力があると考えているが、古賀［2017］が明

対して金融庁が公表した「改訂案に対するごらかにしているように、事業会社による政策意見の概要及びそれに対する回答」の中でも、保有株式の売却において保険会社株式の売却「機関投資家が明確な基準で議決権を行使しは他の業種株式と比べて相対的に低水準にとても、持合い関係にある企業同士で不透明などまっているようであり、利益相反の実態は議決権行使が行われていては、ガバナンス向不明である。

上は望めず、結果、適切な議決権行使を通じ保険会社以外の投資家についてもヒアリンた効果的な企業価値向上につながらないおそグを実施したが、筆者の“肌感覚”では、投れがある」という意見が出されている。政策資家に（過去はどうであったかは分からない保有関係が、グループ内の運用会社に影響をが）現時点では利益相反はないと感じている。

与えていないかどうかを追加的に検証する。

山田［2003］は、日本において本稿で実施しただし、都市銀行が保有する政策保有株式たような利益相反に関する「何らかの調査、（有価証券報告書に個別記載されているもの）研究がなされたということは、寡聞にして知の多くは東証１部銘柄であり（注12）、一方で、らない」（11頁）と述べているが、このよう本誌2017年12月号で指摘したように、運用会な調査・研究への道をひらいたという意味で社は主にTOPIXでパッシブ運用しているたも、このたびの個別開示には社会的意義があめ、両者の銘柄がかぶってきてしまう。このったと考えている。

事実をもって“利益相反”ということなのかもしれないが、本稿で対象としているのは意■10．追加分析―株式の政策保有と利益相反の有無―図を持った利益相反である。したがって、追加検証では議決権行使における利益相反についてのみ言及する。

本節では追加分析として、投資家またはそなお、政策保有株式の全個別銘柄は開示さのグループ企業が投資先企業の政策保有株主れていないため、事業会社の有価証券報告書であるかどうか、という点に焦点を当てる。

【大株主の状況】に金融機関が記載されてい銀行を例にした場合、A銀行が政策保有してた場合に、当該金融機関がその事業会社の株いる事業会社の株式を、A銀行と同一グルー式を政策保有しているという前提を置いていプに属する運用会社が優先的にポートフォリる。図表11がその結果である（注13）。

オに組み込んでいたり、会社提案議案に積極
月
刊 資本市場

自社または自社のグループ会社が大株主で2018．２（No. 390）21

（図表11）大株主かどうかと買収防衛策議案賛否
大株主企業の提案数

うち賛成数

比率（A）

非大株主企業の提案数

運用会社名

うち賛成数

比率（B）

差（A−B）

信託銀行
41

1126.8％三菱UJF信託銀行

56

916.1％

10.8％

40

922.5％

みずほ信託銀行

58

1017.2％5.3％

15640.0％

りそな銀行

82

3137.8％2.2％9555.6％

三井住友信託銀行

946367.0％−11.5％

0−

−

40

921
1

運用会社
朝日ライフAM

17

00.0％

−

22.5％

アセットマネジメントOne

60

1016.7％

5.8％

14.8％

大和住銀投信投資顧問

83

2

2.4％

2.4％

1100.0％

富国生命投資顧問

272177.8％22.2％

141285.7％

明治安田AM

60

5591.7％−6.0％

41512.2％

三菱UFJ国際投信

57

58.8％

3.4％

800.0％

MU投資顧問1000.0％0.0％

19315.8％

日興AM

77

45.2％

10.6％

30

00.0％

ニッセイAM

66

00.0％

0.0％

2015.0％三井住友AM

73

45.5％

−0.5％

9111.1％

三井住友トラストAM

88

1011.4％−0.3％

1000.0％

東京海上AM

46

00.0％

0.0％

100.0％

T＆D AM

24

00.0％

0.0％

12541.7％

りそなAM

73

2838.4％

3.3％（出所）筆者作成

ある場合、その事業会社が提案した買収防衛

ォリオの選択や議決権行使において利益相反策議案への平均賛成率は17投資家（注14）の単が生じているという証拠は見つからなかっ

純平均で26.1％である。大株主でない事業会

た。個別開示によって利益相反の有無の検証

社が提案した場合の平均賛成率は23.3％であが可能となったという点で、このたびのスチり、統計的には平均値に有意な差（５％水準）

ュワードシップ・コードの改訂には社会的意は生じていないという結果を得た。つまり大義があったと筆者は考えている。

株主であるかどうかと買収防衛策議案への投票行動には関連があるとは言えない。

ただし、前述したように本研究にはいくつかの課題がある。分析サンプルの充実によって克服できる課題もあるため、今後も検証を■11．まとめ継続する予定である。また、海外では議決権行使助言会社の推奨との関係で利益相反を検議決権行使の個別開示データを用いたいく証した研究もある。つまり、ビジネス関係につかの分析を実施し、２回にわたって報告しある事業会社に対しては、行使助言とは異なた。本号では利益相反についての結果を報告っていたとしても会社提案を支持する投票をした。ビジネス関係の有無によってポートフ行っているかどうか、という視点である。ま22

月刊 資本市場2018．２（No. 390）

た、事業会社によって自社（または自社グループ）株式が政策保有されている場合に、保有している事業会社に対して利益相反が生じていないかどうかも今後の検証課題である。

ただし、この研究は個別開示開始前のものであり、議決権行使の集計結果を用いた研究である。
（注12） 政策保有株式の個別銘柄のうち東証１部銘柄の割合は、三菱東京UFJ銀行100％、みずほ銀行100％、りそな銀行94.4％、三井住友銀行100％となっている（2017年３月期）。
（注13） 大株主についてはデータが入手できるため、〔参考文献〕
・Ashraf R., N. Jayaraman, ＆ H. E. Ryan, Jr.,“DoPension−Related Business Ties Influence Mutual
Fund Proxy Voting? Evidence from Shareholder

図表11では保険会社系の運用会社も加えている。
（注14） 大株主企業からの提案がなかった朝日ライフ

AMは除外している。

1

Proposals on Executive Compensation,”Journalof Financial and Quantitative Analysis, Vol.47
No3, June 2012.
・Brickley J. A., R. C. Lease, ＆ C. W. Smith, Jr.,
“Ownership Structure and Voting on
Antitakeover Amendments,”Journal of FinancialEconomics, Vol.20. January−March, 1988.
・Davis G. F., E. H. Kim,“Business ties and proxyvoting by mutual funds,”Journal of Financial
Economics, No.85, August 2007.
・依馬直義「機関投資家による議決権行使の状況―2017年の株主総会を振り返って―」『商事法務』
No.2150, 2017年11月25日．
・古賀裕也「コーポレートガバナンス・コードと政策 保 有 株 式 に 関 す る 開 示 」『IR−COM』2017Vol.6, 2017年11−12月．
・円谷昭一『コーポレート・ガバナンス「本当にそうなのか？」大量データからみる真実』同文舘出
版, 2017年12月．
・山 田尚武「米国における株主の秘密投票の展開〔上〕」『商事法務』No.1684, 2003年12月25日．
（注10） 機関投資家が投資対象とする国内上場会社を総称して「事業会社」と呼んでいる。したがって、事業会社の中には金融業も含まれている。
（注11） 前掲の先行研究に加え、Brickley et al.［1988］が買収防衛策議案を対象とした検証を行っている。
月刊 資本市場2018．２（No. 390）23