■論 文─■

議決権行使の個別開示データ分析〔前編〕―投票行動と賛成率、ポートフォリオ重複などを中心に―

一橋大学大学院 商学研究科 准教授

円谷昭一

５−３である。指針５−３では、改訂前は「機■１．議決権行使個別開示の衝撃

関投資家は、議決権の行使結果を、議案の主な種類ごとに整理・集計して公表すべきであ本稿では、機関投資家の議決権行使個別結る」とされていたところを、より踏み込んで果の開示情報分析を通じて、これまでデータ「可視性をさらに高める観点」から、「個別のの入手制約から実施することができなかった投資先企業及び議案ごとに公表すべきであ様々な論点について検証する。

る」とされた。

2017年５月に日本版スチュワードシップ・

SSコードは法規制ではないので強制力がコ ー ド（ 以 下、SSコ ー ド ） が 改 訂 さ れ た。

なく、したがって、SSコードを受け入れる

このたびの改訂の目玉となっているのが指針かどうかは機関投資家の任意である。SSコ〈目ードの中のそれぞれの原則についても、受け次〉

１．議決権行使個別開示の衝撃
２．分析すべき論点
３．サンプルの概要とポートフォリオの重複
４．主要投資家の投票行動と賛成率
５．個別開示によって投資家の賛否は変わったかている。したがってSSコードに署名している機関投資家であっても、指針５−３を実施していない場合もある。筆者が各社の開示状況を独自に調査したところ、2017年11月時点
で35社の機関投資家が議決権行使の企業ごと議案ごとの結果を個別に開示（以下、個別開示）している。

６．小括
24

入れるかどうかは機関投資家の判断に任され分析視点の１つが利益相反の有無である。
月刊 資本市場2017．12（No. 388）

改訂SSコードの指針５−３の脚注では、個別開示のねらいとして、「我が国においては、■２．分析すべき論点金融グループ系列の運用機関が多く見られる
ところ、こうした運用機関において、議決権分析に際して、米国で行われた実証研究の行使をめぐる利益相反への適切な対応がなさ分析視点が参考になる。米国では2004年に個れていない事例が多いのではないかとの懸念

別開示が始まっている。米国では強制開示で、を払拭するためにも、個別の議決権行使結果日本では任意開示である点など、日米では個を公表することが重要である」と述べている。

別開示の導入方法や内容には異なる点は少な

ここで指摘される利益相反には２つの意味くないが（注１）、米国で個別開示を後押ししがあると筆者は考えている。まず、自社（また最大の要因は利益相反への懸念と、情報開たは自社グループ企業）の顧客である事業会示の透明性の向上であった。その点では日米社の株式を、優先的に運用ポートフォリオにの個別開示は大きくは同じ目的のもとで行わ組み込むという利益相反である。次に、自社れたと言ってよいであろう。ただし、米国で（または自社グループ企業）の顧客である事は事業会社の401kプランの運用を受託して業会社の株主総会において、積極的に会社提いる機関投資家が、その事業会社の意思に沿案議案に賛成票を投じるという利益相反であうような議決権行使をしているのではないる。マスコミ等では後者に注目が集まっていか、といった利益相反に関心が集まっていた。

るが、米国の先行研究では前者の利益相反もそれに対して日本では、自社の金融グループ検証課題となっている。の顧客に対して、いわば“甘い”対応をして利益相反があるかどうかの検証だけにとどいるのではないかという懸念が大きく、利益まらず、個別開示された情報を用いることで、相反の意味するところは日米で異なっていこれまでは実施することができなかった様々る。しかしながら、分析手法については米国な分析を行うことができるようになった。大の先行研究を援用することができる。

量データによる資本市場研究の蓄積という視個別の投資先企業ごとの賛否の情報を用い点では、個別開示には大きな社会的意義があると、機関投資家のポートフォリオを知るこると筆者は考えている。本稿ではそうした論とも同時にできる。これまで機関投資家のポ点を２回にわたって報告する（〔後編〕はートフォリオの中身を知ることは、かなりの2018年２月号）。

困難を要する作業であった。しかしながら今回は投資先企業が一覧で開示されるため、投資家のポートフォリオの分析を通じても様々な示唆を得られると考えている。
月刊 資本市場2017．12（No. 388）25

（図表１）主要投資家の議決権行使企業数（３月末決算企業のみ）
投資家名

企業数

うち東証１部

投資家名

企業数

うち東証１部

大和証券投資信託委託

1,668

86.2％

三菱UFJ信託銀行

1,466

97.5％

第一生命

1,630

88.0％

りそな銀行

1,465

97.7％

大和住銀投信投資顧問

1,560

92.1％

みずほ信託銀行

1,462

98.0％

三井住友信託銀行

1,549

92.5％

三井住友トラストAM

1,456

98.3％

アセットマネジメントOne

1,542

93.1％

アムンディ・ジャパン

1,400

98.1％

日興AM

1,533

93.5％

ニッセイAM

1,39398.7％

野村AM

1,513

94.7％

三井住友AM

1,341

94.1％

三菱UFJ国際投信

1,49995.7％

りそなAM

1,253

99.9％

住友生命

1,472

86.3％

明治安田AM

1,028

97.8％

AM＝アセット・マネジメント（出所）筆者作成

2017年11月時点で筆者が調査したところ、87■３．サンプルの概要とポートフォリオの重複の機関投資家（ファンド）が今年度の議決権行使結果を開示しており、うち35投資家が個別開示を行っている（注４）。その他の52投資分析にあたり、まずは機関投資家の議決権行使結果の開示状況を調査する（注２）。調査家は昨年度までと同様に集計値のみを公表している。の対象は、①SSコードに署名している機関

それら35投資家が議決権を行使した企業数

投資家、②日本投資顧問業協会または投資信を図表１に示した。なお、行使結果の集計期託協会（以下、両協会）に加盟している機関間は投資家ごとにバラバラであるため（注５）、

投 資 家、 で あ る。SSコ ー ド だ け で は な く、

３月末決算の企業に限定して行使企業数を集両協会もまた会員投資家に対して議決権行使計している（注６）。なお、議決権を行使した結果の開示を以前から要請している。なお、３月末決算の対象企業数が1,000社以上であSSコードに署名している運用会社のほとんった投資家（以下、便宜的に主要投資家と呼どはどちらかの協会（または両協会）の会員ぶ）に限定している（注７）。したがって、３となっており、したがって①と②の２つの条月末以外の企業も含めると各投資家のポート（注３）件を同時に満たしている。

フォリオはさらに大きくなる。

両協会は会員に対して毎年８月末までに議主要投資家の名称と議決権を行使した３月決権の行使結果の開示を求めている。機関投末決算の企業数、そのうち東証１部企業の比資家の多くは両協会の会員であるため、ほと率を示したのが図表１である。これを見ると、んどが８月末までに開示を済ませている。

主要投資家の多くが東証１部（TOPIX）を

26

月
刊 資本市場2017．12（No. 388）

（図表２）主要投資家の保有状況
事業会社数
1,000
900
800700600
500400300200
100
0社

1社

2社

3社

4社

5社

6社

7社

8社

9社

10社

11社

12社

13社

14社

15社

16社

17社

18社

0

保有している主要投資家の数（出所）筆者作成

対象に運用していることが分かる。ただし、と、TOPIXに入っていない中小型企業では生命保険会社はTOPIXの比率が相対的に低「いくらIRを頑張っても投資対象にならなく、新興市場銘柄にも投資対象を広げている。

い」という状態となり、逆にTOPIXに入っ次に、３月末決算の事業会社2,415社を対ていれば「IRに力を入れずとも投資家は買象に、主要投資家18社の保有状況を示したのってくれる」という大型企業とに分かれてしが図表２である。

まっている、とも言える。インデックス運用

主要投資家18社のうち、18社すべてが保有を否定するつもりは筆者には毛頭ないが、そしている事業会社は935社（38.7％）である。

れがあまりに進んだ場合には企業側のIR意

一方、18社のうち１社も投資をしていない事欲に水を差す可能性も否定することはできな業会社は396社（16.4％）である。グラフのい。

形状を見れば一目瞭然だが、主要投資家のほとんどが保有している事業会社と、ほとんど投資されていない事業会社とに二極化してい■４．主要投資家の投票行動と賛成率ることが分かる。
この二極化は、主要投資家がTOPIXでの続いて、主要投資家の投票行動が議案の賛インデックス運用を採用していることに起因否に与える影響を明らかにする。図表２で示するのだが、事業会社のIRの視点からするしたように、主要投資家18社のすべてが保有

月刊 資本市場2017．12（No. 388）27

（図表３）反対票を投じた主要投資家数と経営トップ賛成率の関係（％） 平均賛成率
1009590858075706560

平均

0社（全社賛成）

1社

2社

3社

4社5社

6社

7社

8社

9社

10社

11社

12社

13社

14社

50

15社

55

反対票を投じた主要投資家の数（出所）筆者作成している事業会社は935社である。そのうち、見られる。１社も反対を投じなければ賛成率

2017年３月期にかかる株主総会にて取締役選は96.9％で、15社が反対すると78.5％となる任議案が付議されたのは897社であった。このだから、乱暴な概算ではあるが、主要投資の897社の取締役選任議案に対して主要投資家が１社反対票を投じると平均で賛成率が家18社のうち反対票を投じた投資家数と、経1.2ポイント減少することとなる。

営トップである取締役の選任議案の賛成率のただし、これは主要投資家がそれぞれ議決関係を示したのが図表３である。本稿では、権の1.2％を保有している、という意味では取締役選任議案の先頭に記載されている候補ない。主要投資家の賛否意見は投資家全体意者が経営トップであるという前提で、その賛見の代理変数という意味であり、主要投資家成率を各社の臨時報告書から収集している。

が反対していれば他の機関投資家（の多く）897社の経営トップの平均賛成率は92.9％もおそらく反対しているであろうし、主要投である。主要投資家18社のうち15社が反対票資家が賛成していれば他の機関投資家（の多を投じた企業では、平均賛成率は78.5％にとく）もおそらく賛成しているであろうというどまる。一方で、18社すべてが賛成票を投じ仮定のもとでの、投資家側の全体意見を知るた企業では、平均賛成率は96.9％に達する。

バロメーターにすぎない。もちろん、外国人図表３から分かるように、反対票を投じた主株主比率、特定の支配株主の有無、株式持合要投資家の数と平均賛成率には一定の相関がいの軽重によって賛成率は変化する。

28

月刊 資本市場2017．12（No. 388）

機関投資家が反対票を投じれば賛成率が下

本稿の主たる分析目的は利益相反の有無であがる、という論理的にも経験的にも明らかなる。もし個別開示によって議決権行使の賛成

事象をあらためて検証する意義は大きくない

率が変化したのであれば、以前は利益相反がのかもしれない。しかしながら、誰もが容易あったのではないかと推測する間接的な証拠に入手できる客観的データを用いて、その実となる。その意味では個別開示による賛否の態を浮き彫りにする作業は、今後の日本の資変化は重要な検証課題である。

本市場の発展を議論する際に有益であろう

今年度に個別開示を見送った機関投資家もし、このたびの個別開示の社会的意義の１ついるが、他投資家の開示状況を勘案して来年であると筆者は考えている。「機関投資家が度から個別開示に踏み切る可能性は十分にあ反対すると賛成率がガクンと下がる」というると思われる。もし個別開示によって反対率意見も耳にするが、図表３を見ると、主要投が上昇するのであれば、来年度は（個別開示資家の反対票はそれほど大きなインパクトをの増加によって）反対率がさらに上昇するか与えていないとも解釈できる。その理由としもしれない。その場合、会社提案議案の否決て、事業会社が保有する政策保有株式（持合といった事態も考えられ、議決権を行使され株式）の影響が依然として大きいのかもしれる側の事業会社にとっては関心事であろう。

ない。

仮に、個別開示前は取引先の議案賛否に手心が加えられていたと仮定しよう。個別開示■５．個別開示によって投資家の賛否は変わったかによってそうした選択的行使が消滅し、取引先かどうかにかかわらず中立的な行使を行うようになったとして、取引先への行使を“厳次に注目するのは、個別開示の有無と賛成しく”したのか、逆に、取引先以外への行使率との関係である。浜田［2017］は、「議決を“甘く”したのかは未知である。つまり、権行使結果の個別開示が求められたことを受これまで厳しくしていた相手に甘くなったのけて、今後機関投資家による会社提案議案へか、これまで甘くしていた相手に厳しくなっの反対比率や、株主提案議案への賛成比率がたのか、は実証的に検証すべき課題である。

高まるのではないかとの声が一部にみられ

浜田［2017］は「仮に会社提案議案への反対る」（42頁）と指摘し、その背景として、「こ比率が高まったとしても、それが個別開示のれまで機関投資家が自社の関係会社や取引先開始に起因するものであると判断することはに対する議決権行使に「手心」を加えており、容易ではない」と述べている。筆者はこの意

個別開示後にこれを取りやめるはずだとの認見に賛同であるが、本稿では、①個別開示に識があるのであろう」（同）と指摘している。

移行した投資家の時系列比較（同一サンプル

月刊 資本市場2017．12（No. 388）29

（図表４）賛成率比較の分析イメージ
2016年【集計開示】

同一サンプル2017年【集計開示】

時系列比較

2017年
【個別開示】

親議案ベース

親議案ベース

子議案ベース

子議案ベース
横断面比較

別サンプル

（出所）筆者作成比較）、②個別開示した投資家と見送った投⑴

時系列での比較結果

資家との横断面比較（別サンプル比較）によ

はじめに同一サンプルを用いて個別開示前後の各種議案への賛成率の時系列変化を確認ってこの課題の克服を試みる。
なお、比較に際して投資家の集計方法の違する。前述のとおり、今年から個別開示を開いに留意する必要がある。投票先企業が複数始した投資家は、本稿執筆時点で35社を確認の取締役選任議案を上程している場合、それしている。これらの投資家は前年度（2016年ぞれの候補者を１議案として集計するか（子の株主総会）は議案ごとの行使結果の集計値

議案ベース）、企業ごとに集計をして当該企のみを開示している。本年も個別開示と並行業にもし１人でも反対した候補者がいた場合して前年同様の集計値での開示も行っているには反対１議案として集計するか（親議案ベ

ため、この集計値を用いて時系列比較を行う。

ース）で投資家ごとに違いがある。計算構造

ただし、昨年までは親議案ベースで集計開示からして親議案ベースでの集計の方が反対率していたが、個別開示に合わせて集計方法をがより高く計算されることとなる。本稿では子議案ベースに変更している投資家が少なく親議案ベースの投資家どうし、子議案ベースない。この結果、時系列比較のサンプルとなの投資家どうしを比較することでこの問題にったのは19投資家である（図表５）。この19対処する。時系列比較、横断面比較のイメー投資家を対象に、議案の種類ごとに賛成率のジが図表４である。

時系列比較を行った（注８）。図表５は取締役選任議案に関する賛成率の比較である。
サンプルとなった投資家19社の2016年の取30

月
刊 資本市場2017．12（No. 388）（図表５）取締役選任議案の賛成率の時系列比較
投資家名

集計方法

朝日ライフ アセットマネジメント
アムンディ・ジャパン
いちよしアセットマネジメント
MU投資顧問
ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント
シュローダー・インベストメント・マネジメント
第一生命
大和証券投資信託委託
大和住銀投信投資顧問
T＆Dアセットマネジメント
日興アセットマネジメント
富国生命投資顧問
みずほ信託
三井住友トラスト・アセットマネジメント
三井住友信託銀行
三菱UFJ国際投信
三菱UFJ信託銀行
明治安田アセットマネジメント
りそな銀行
平均

親親親親子子親親親子子親
親
親
親
親
親
親
親

2016年
賛成率
38.3％
43.3％
74.2％
61.6％
93.6％
97.5％
99.4％
65.7％
50.6％
85.9％
91.4％
95.6％
83.1％
56.5％
77.1％
76.1％
81.0％
87.3％
70.4％
75.2％

2017年
行使議案数
505
1,720
243
573
370,534
8,341
2,162
1,605
2,406
5,548
17,355
742
2,251
2,252
2,391
2,308
2,261
1,228
2,295

差

賛成率
35.2％
58.5％
68.3％
70.2％
96.2％
98.3％
99.5％
64.0％
49.5％
86.9％
81.5％
89.4％
72.4％
56.3％
75.0％
76.2％
74.1％
88.0％
70.5％
74.2％

−3.1
15.2
−5.9
8.6
2.6
0.8
0.1
−1.7
−1.1
1.0
−9.9
−6.2
−10.7
−0.3
−2.1
0.0
−6.9
0.7
0.1
−1.0

（出所）筆者作成（図表６）各議案の賛成率の時系列比較
議案の種類
剰余金処分
監査役選任
定款一部変更退職慰労金支給
役員報酬額改定
新株予約権発行
買収防衛策
株主提案

2016年
賛成率
95.9％
77.1％
93.1％
58.4％
95.5％
82.4％
42.5％
4.2％

比較社数
19
19
19
1419
16
９18

2017年
賛成率
96.0％
82.5％
96.2％
64.3％
92.7％
81.9％
28.5％
4.1％

差
0.1
5.3**
3.1*
6.0*
−2.7*
−0.5
−14.0*−0.1**１％水準で有意、*５％水準で有意（出所）筆者作成

締役選任議案の平均賛成率は75.2％であり、た（図表６）。なお、議決権を行使した議案2017年は74.2％であった。両年の平均賛成率

数が30に満たない投資家はデータの信頼性のの差は1.0ポイントであるが、統計的な有意観点からサンプルから除外しているため、議差（５％水準）はない。よって、2016年から案ごとに比較する投資家数が異なる。

2017年にかけて賛成率が変化したとは言えな

2016年と2017年とで平均賛成率に統計上のい。図表５では取締役選任議案を比較してい有意な差異（５％水準）が認められた議案はるが、他の議案についても同様の比較を行っ

監査役選任、定款一部変更、退職慰労金支給、

月
刊 資本市場2017．12（No. 388）31

（図表７）個別開示の実施有無と議案別賛成率（親議案ベース）
集計開示のみ平均賛成率（投資家数）

個別開示＋集計開示
平均賛成率（投資家数）

剰余金処分

95.8％（28）

96.6％（22）

取締役選任

84.5％（28）

77.2％（22）

監査役選任

91.2％（27）

86.3％（22）

定款一部変更

98.0％（21）

97.5％（20）

退職慰労金支給68.7％（11）66.1％（16）

役員報酬額改定

96.3％（25）

92.9％（19）

新株予約権発行90.3％（９）84.2％（18）

株主提案

5.7％（20）

2.9％（21）

議案（出所）筆者作成

役員報酬額改定、買収防衛策であった。この⑵

うち監査役選任、定款一部変更、退職慰労金

2017年に限定し、個別開示をした投資家と支給では2016年と比べて2017年は平均賛成率見送った投資家とで議案ごとの賛成率を比較が上昇している。つまり、投資家が前年と比する。ただし、前述したように集計方法が親べてより積極的に賛成票を投じたことを意味

議案ベースか子議案ベースかで賛成率が変わする。一方で役員報酬額改定および買収防衛るため、それぞれの集計方法ごとに横断面で策では2017年には平均賛成率が低下してお比較する（図表４）。

り、前年と比べて反対票が多く投じられたと横断面での比較結果

2017年に個別開示を実施した投資家は35社であるがこれら投資家は行使結果の集計値も考えられる。
ただし、この結果だけをもって2017年に賛同時に開示している。また、個別開示を見送成率が変化したと断じることはできない。こった投資家も議案ごとの集計結果は開示しての１年間で投資家の議決権行使基準が改定さおり、筆者の調査では本稿執筆時点で集計値れているであろうし、また、提案された議案を開示しているのは87投資家（ファンド）での中身も同一ではない。たとえば、企業側がある。この87投資家は、議案ごとに賛成・反2016年の行使状況を分析したうえで、2017年対（および不行使）を集計値で開示しており、にはより賛成を得られるような内容の議案をそれらの数字から議案ごとの賛成率を算出す提案したために賛成率が上昇しているかもしる。各投資家の議案ごとの賛成率を、2017年れない。このような経年変化の影響を除去すに個別開示に踏み切った投資家とそうでないるために、2017年に個別開示した投資家と見投資家とで比較した。親議案ベースで集計値送った投資家とで議案ごとの平均賛成率が異を開示した投資家での比較結果が図表７であなるかどうかを横断面で比較する。

る。
集計開示のみの投資家と個別開示を行った

32

月刊 資本市場2017．12（No. 388）

投資家とで議案別の平均賛成率に差異が見られる。たとえば、取締役選任議案であれば、■６．小括

集計開示のみの投資家では平均賛成率が84.5％であるのに対し、個別開示を行った投資家

本稿では個別開示情報を用いていくつかのでは平均で77.2％にとどまっている。しかし分析を行った。その結果、①投資家のポートながら、統計的には平均値の差は５％水準でフォリオが重複している、②投資家の反対投有意な結果とはなっていない。その他の議案票による賛成率への影響は限定的、③個別開についても平均賛成率に見かけ上の差は生じ示によって投票行動に変化はない、というこているが、どの議案も５％水準で有意な差ととが判明した。本稿でもっとも関心を寄せてはなっておらず、個別開示を実施した投資家

いる、利益相反の有無については本誌2018年が相対的に厳しい（または甘い）議決権行使２月号で報告する予定である。

を行っているとは判断できない。紙幅の関係で結果は掲載していないものの、子議案ベー〔参考文献〕

スで集計開示している投資家についても同様

・円 谷昭一・中村充博「機関投資家ファンダメンタルの比較を行ったが、どの議案についても平均賛成率に５％水準で有意な差は見られなかった。

ズと株主総会投票行動の関連性―取締役選任議案を対 象 と し た 実 証 研 究 ―」『 月 刊 資 本 市 場 』No. 373,2016年９月。
・浜 田

これらの結果を総合すると、個別開示を実施したか否かで議決権行使が変化するという明確な証拠は得られなかった。個別開示した
投資家において、前年比で賛成率が有意に変

宰「議決権行使結果の個別開示をめぐる議論と機関投資家の対応状況」『商事法務』No. 2145, 2017年９月25日。
・藤 本

周「SEC「N-PXレポート」にみる機関投資家の議決権行使動向」『商事法務』No. 1998, 2013年５月５日。

化している議案が一部にあるものの、それは個別開示実施の影響というよりも、行使方針自体の変化（注９）や行使される側（企業側）の要因によるものと推測される。

（注１） 米国の個別開示制度については藤本［2013］が詳しい。
（注２） 筆者はこの調査を毎年実施しており、収集したデータを用いた代表的な論文は本誌2016年９月号に掲載されている円谷・中村［2016］である。
（注３） 生命保険会社、損害保険会社はSSコードには署名しているが両協会に未加入である。
（注４） 米国の規則にしたがいこれまでも個別開示を行っていた外資系機関投資家は除く。
（注５） 主な集計期間としては2017年４〜６月開催総会、2016年７月〜2017年６月開催総会、2017年６月
刊 資本市場2017．12（No. 388）33

月開催総会などがある。

ル・インターナショナル（75）、太陽生命（57）、（注６） 議案が報告事項のみの企業もあるため、投資家が保有する３月末企業は図表１より若干多くなるが、報告事項のみの企業はごくわずかである。
（注７） その他の投資家は保有企業数順に東京海上AM（885）、富国生命投資顧問（551）、T＆D AM

ポートフォリア（19）、池田泉州投資顧問（８）、ストラテジックキャピタル（５）、HSBC投信（１）。
（注８） 2016年と2017年とで集計期間が異なる投資家が８社あるが、集計期間の違いは考慮せずに比較を行っている。

（534）、朝日ライフAM（436）、MU投資顧問（412）、（注９） 個別開示の実施を前提として事前に行使方針

明治安田生命（349）、いちよしAM（205）、シュロを恣意的に変更した可能性はあるが、本稿ではそーダー・インベストメント・マネジメント（172）、

こまでの検証はできていない。

パインブリッジ・インベストメンツ（120）、大同1

生命（90）、ピクテ投信投資顧問（83）
、キャピタ

34

月
刊 資本市場2017．12（No. 388）