社団法人不動産協会

グローバル経済下における不動産のあり方について

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07.10.4 10:53:24 AM「グローバル経済下における不動産のあり方懇談会」のメンバー（順不同）伊藤 元重

東京大学大学院経済学研究科教授 （懇談会座長）

中里実

東京大学大学院法学政治学研究科教授

神田 秀樹

東京大学大学院法学政治学研究科教授

翁

日本総合研究所調査部理事

百合

川口有一郎

早稲田大学大学院ファイナンス研究科教授

岩沙 弘道

不動産協会理事長

福澤武

不動産協会副理事長 三菱地所会長

南敬介

不動産協会副理事長 東京建物会長

三井不動産社長

高島 準司

不動産協会副理事長 住友不動産社長

植木 正威

不動産協会副理事長 東急不動産社長

中野 淳一

不動産協会副理事長 野村不動産会長

簑原 克彦

不動産協会副理事長 阪急不動産社長

五十嵐健之

不動産協会副理事長 兼 専務理事
（第１回）

林

不動産協会副理事長 兼 専務理事
（第２回〜第５回）

桂一

佐藤 和男

不動産協会政策推進委員長 三井不動産顧問（不動産協会側メンバーの役職は2007年3月末現在。なお中野淳一氏は8月23日に逝去された。）

目次
はじめに

社団法人不動産協会理事長・岩沙弘道

1「グローバル経済下ではマーケットフレンドリーな産業構造をつくっていくことが重要です」
伊藤元重懇談会座長が語る

2「グローバル経済下における不動産のあり方について」の報告

6

第1章

大きく転換する不動産市場・日本経済の成長に向けて

6

第2章

持続的成長を支える不動産市場の発展と都市再生事業の展開

9

第3章

不動産と金融市場との連携による投資機会の拡大・優れたストックの形成

12

第4章

グローバル経済下における都市間競合への対処

14

第5章

今後の課題

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はじめに

わが国の不動産市場は、グローバル化した投資活動や証券化に代表される金融技術と不動産との融合、収益性を重視した不動産の価格形成、情報開示の推進、さらに都市再生事業などに見られる美しくダイナミックな街並みの形成などを通じて、バブル崩壊後15年以上も続いた資産デフレから今ようやく立ち直ろうとしております。
この間、不動産の価値判断は所有から収益価値へと構造転換し、その中で不動産証券化が果たした役割は大きく、先進国に比肩する規模に成長しました。開発とそれに伴う資金負担が民間デベロッパーなどの開発主体のバランスシートから切り離すことができるようになったため、都市開発に対する機動性が大幅に改善されました。また、資金を提供する側にとっても不動産市場へのアクセスが容易になり、それが投資対象としての不動産の位置づけを高めました。さらにそれがグローバル化した投資と結びつき、わが国の不動産が国際的なポートフォリオの一環として組み込まれるようになったのです。
不動産市場の活性化は、資産デフレの経験から明らかなように、日本経済の持続的成長を担保する重要な基盤です。世界標準の不動産投資市場を構築することによって、世界の投資資金をわが国に呼び寄せるとともに、都市再生事業を継続・推進することによって、グローバル経済の一極を担う都市群を育成することが求められます。
本報告書は、伊藤座長他4名の専門家の先生方のご協力をいただき、議論を重ねた内容をとりまとめたものであり、わが国の不動産市場の大きな変化を概観するとともに、その変化がもたらす意味を分析し、良好な国土形成と持続的な経済成長に寄与していくための課題を整理しました。
ご高覧いただければ幸いです。

社団法人不動産協会理事長

岩沙弘道

1

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07.10.4 10:53:29 AM伊藤元重懇談会座長が語る

いまの日本経済のエンジンは不安定
約１年間をかけて、懇談会メンバーの方々とかなり自由闊
達な議論をさせていただきました。結論から申しますと、不動産市場は大変革期を迎えていて、
証券化、
流動化、
グロー
バル化という新しい視点から不動産そのものを捉えなおしていかなければならない、というのが私の一番大きな感想です。
現状がどうなっているのか、あるいは海外との比較はど
うなのか、さらには日本の活力に資するためには政策的に、あるいは業界内部も含めたどのような課題があるのかということをこの報告書ではまとめました。
いま日本の経済はかなり回復したといわれています。本当に回復しているのかどうかについては、いろいろな議論がありますが、なぜ回復しているのかということを考えたときに、非常に不安を感じる方が多いと思います。
いまの日本の経済を支えているエンジンは、三つです。一
つは円安。実効為替レートで見ると、過去20年で最も低くなっている。円・ドルの関係ではそうでもないのですが、
ユー
ロとか、あるいは他のアジア通貨と比べると大変な円安になっている。その結果、日本企業の輸出が非常に伸びて、日伊藤元重（いとう もとしげ）
東京大学大学院経済学研究科教授（「グローバル経済下における不動産のあり方について」懇談会座長）
1951年、静岡県生まれ、74年、東京大学経済学部経済学科卒業、78

本の景気を下支えしています。
二つ目は財政です。景気によって少し変動しますが、だいたい30兆円近い財政赤字がずっと出ています。30兆円とい

年、米国ロチェスター大学大学院経済学研究科博士課程修了、同年、米国

うのはGDPの6%です。GDPの6%の赤字を出しているとヒューストン大学経済学部助教授、79年、東京都立大学経済学部助教授、いうことは、それだけ税金が少ないのか、あるいは支出が82年、東京大学経済学部助教授、93年、同教授、96年、同大学院経済学研究科教授。財務省の政策評価の在り方懇談会メンバー（財務省）、特定非多いのか、どちらかになるわけですけれども、それだけの営利法人（NPO法人）金融知力普及協会理事長、総合研究開発機構（NIRA）

財政的な刺激を続けているということです。

理事長、政府税制調査会委員他。主な著書：『ゼミナール国際経済入門』（日本経済新聞社）、『伊藤元重の日本経済がわかるキーワード』（日本経済新三つ目は低金利です。日本銀行が金利を多少上げたとは

聞社、編著）、『伊藤元重の日本経済がわかる研究室』（日本経済新聞社、編

いっても、政策金利はアメリカの10分の1、市場金利で見て

著）、『伊藤元重のマーケティング』（日本経済新聞社）他。

グローバル経済下ではマーケットフレンドリーな市場と産業構造をつくっていくことが重要です。
グローバル経済下における不動産のあり方をどう描けばいいか。
5名の専門家と社団法人不動産協会の正副理事長らをメンバーとした懇談会の座長を務めた東京大学大学院経済学研究科教授の伊藤元重氏が、検討の経緯と内容の要点について語った。
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も非常に低い水準です。

再開発が急展開するようになったわけです。
不動産証券化が不動産市場にもたらした大きな変化を

サプライサイドからの牽引が大きな鍵に

要約すると次の三つになると思います。
第一に、いま申し上げたように不動産開発のバランスシー

こういう状況をこれからずっと続けていくのは不可能でト問題が解消することによって、土地を最大限活用するたす。為替は日本だけで決められるものではありませんし、財めの手法が確立されました。不動産を開発するという行為

政は健全化していかなければならない。金融も急速な引きは、それがオフィス、住宅、あるいは商業施設によって、また締めはできませんが、これ以上の緩和は難しい。

は、その場所が大都市、地方かによって、状況や条件が異なそうなったときに、何が日本経済を引っ張っていけるかとります。そして、開発した建物にテナントを入れ、家賃を確保

いえば、いま申し上げたように、デマンドサイドからの牽引

し、運営管理していくという行程が控えている。証券化手法の持続が難しいのであれば、サプライサイドが大きな鍵にを使うことによってこうした各段階のコストとベネフィットもなるわけです。

明確になり、どうすれば最大収益を生むかという目標設定

サプライサイドには、いろいろな分野があります。医療やがやりやすくなりました。

金融、公的部門も含めていろいろなものがありますが、不動第二の重要な変化は、投資という側面です。不動産投資

産分野はその中でも、速効性があって、しかも経済全体にには大変大きな金額が必要になりますから、そこに投資

広がりを与えることができる分野だと思います。

資金が入るということ自体が経済の活性化にとって重要に

日本では、90年代のバブル崩壊以降の長い経済的な停なってきます。高度経済成長期のように工場や生産設備に滞期を、二つの分野における構造改革によって抜け出した

どんどん投資して、経済を引っ張っていくというのがなかなという成功体験を持っています。

か難しい状況下にあって、これからの日本の内需型経済を

そのひとつはIT分野です。2000年にIT戦略会議がで考えるときに、不動産に投資資金が入っていく仕組みがどうき、その時点ではわずか2000人しかブロードバンドにつなしても必要になる。その際に、証券化、流動化が重要な役がっていなかった状況が、既存の通信業者に新しい業者が割を果たします。

アクセスできるように環境を整備したことで、あっという間に世界最大のブロードバンドアクセス大国になった。

国際的な金融マーケットに組み込まれるもうひとつが不動産分野です。一連の不動産証券化に対するさまざまな制度を導入することによって、不動産市場へ

第三に、これはわれわれの懇談会でもかなり重点を置いの資金のアクセスが容易になり、それが経済活性化に大きて議論したのですが、その証券化、流動化をはじめとした

く貢献しました。

規制改革の結果、国際性が大きな意味を持ってくる。不動産はもともとローカルなものですが、それが証券化、流動化

不動産証券化で多様な資金調達が可能にを通じて、グローバルなマーケットの中に組み込まれることになります。

バブル崩壊までの日本の不動産市場への資金のアクセ
スは、銀行から不動産を担保にお金を借りて、それで投資するというルートしかありませんでした。これが企業のバラ
ンスシートを大きくして、不動産価格が下落したときに、単に不動産価格の下落だけにとどまらず、企業の経営そのものに打撃を与え、不良債権の発生につながった。
不動産の流動化・証券化などのさまざまな制度を入れる
ことによって、何が可能になったかというと、不動産の開発において金融のバランスシートの問題をある程度切り離すことができるようになってきた。これによって東京都心や、
いまでは地方都市でも見られるようになった大規模な都市

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ファンドを通じて世界中からお金は容易に集まってくる。
日本も、アメリカも、ヨーロッパも、ベビーブーマーが引退するような時期ですので、いま先進国にはお金が余っている。
問題は、そのお金をどうやって有効に投資するか、運用する
かということです。これが世界の金融の人たちの大きな関心事です。
不動産、あるいは不動産と関係する資産は、こうした点から大変おもしろい存在だろうと思います。まず伝統的な投資の対象である株式だとか、債券だとか、あるいは石油な
どのコモディティ、これらとの相関性が比較的薄い。投資の分散を考える上で、不動産は魅力的な資産です。
地域的な相関が強くなってくるというのはグローバル化の流れですが、アメリカの株式と日本の株式の連関に比べ
れば、ニューヨークの不動産と東京の不動産の連関性は弱い。不動産という資産それ自体が分散投資に適していることにもなります。
さらに、不動産はそこにテナントがいるわけですから、家賃が安定的に入ってくる。金融の世界の人にとってみると、
極めて都合のいい性格を備えている。その結果、この5年ぐらいの間に、グローバルな金融の流れの中で、不動産絡みのところに入ってくる資金の額が急速に増えています。

グローバル化が都市構造も変える
繰り返しになりますが、不動産市場とそれを取り巻く環
境の変化をもう一度整理してみます。不動産の証券化、流動化の進展に伴い、まず第一に、金融と不動産投資がバラ
ンスシートの上で一体化していたところを切り離すことができるようになったため、利用開発がより機動的に有機的になったことがあげられます。第二には、資金の流入路が確立されたため、投資という視点から見て大変重要な存在になってきた。そして三つ目に、それがグローバル化と結びつくようになったことです。
非常にローカルな存在である不動産というアセットが、証券化、流動化、あるいは金融の変化を通じてグローバルに結びつき、それが日本の経済を活性化するサプライサイドの改革の一翼を担っています。開発が進むことによって、雇用や生産が生まれる。投資資金が集まるので、その結果として、より有効な資金運用の対象になる。そういうことが、都市の構造そのものにも大きな影響を及ぼす。そして、いまや経済は都市間競争の時代に入っていることを考えれば、都市の集積がまた経済に反映される。そのような循環が生まれています。
伊藤元重懇談会座長が語る
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戦後、日本の都市構造の特徴は、ある種の分業を進めてマーケットフレンドリーな市場と産業構造をきたことだと思います。ここは住宅地域であるとか、ここはオフィス街であるとか、ここは工業地域であるとか、または住宅についても、整理をしてあります。これから高齢化が農業地域であるとか、そういうかたちで分業を進め、それが進み人口が減少していく中で、世代によって多様な住まい方

日本の都市を形成してきたわけです。これが、いまの時代にを実現するためにはどうしたらいいのか。そのために非常には合わないものになってきました。

重要な住宅ローンのあり方をどのように改革したらいいだろある有名な作家が書いていましたが、東京都心へ片道1うか。あるいは豊かな生活が実感できるためのマルチハビ

時間、満員電車に揺られて通勤すると、往復1日で2時間、テーションのあり方はどう構築していけばいいのか。これら

それを1週間に5日、1年間では50週、それを40年間続けるについても検討を加えました。

と、懲役4年から5年に匹敵するそうです。それは住宅地域とオフィス地域を分けた結果です。

そして最後に、税制について今後何が必要なのかということにも検討を加えました。歴史的に見ると、明治の地租というのは、農業から税金を取って、当時未発達だった産業、機能集中が魅力的な空間を生む

工業、商業の地租を安くするという形で産業転換を図ってきました。そういうことを考えますと、不動産の流通なり、保工業地域とそれ以外のところを分けたことは、昔は騒音有なり、譲渡に関連する税を、どういう分野に向けて軽減しとか公害とか仕方がない部分もありましたけれど、いま日ていくかによって、産業の進展や構造転換を促すことがで本の製造業はどんどんコンパクトになってきて、余った工きる。経済の成長も高めることができるわけです。

場敷地が商業施設に生まれ変わり、新しい街づくりの核に一方、グローバル経済下では、直接税的なものを重くするなっている例も出てきました。たとえば石川島播磨の工場と、企業はほかの国に行ってしまいますし、一定の高い所得跡地の「ららぽーと豊洲」、あるいは川崎駅前の東芝工場跡を獲得する人は国外に出てしまいます。こちらにも配慮をし

地の「ラゾーナ川崎プラザ」、
武蔵村山の日産工場跡の「ダイつつ、経済全体をどう高めていくかというのが税の最大のヤモンドシティ・ミュー」などがそうです。

課題だと思いますので、そういう面についても考えなければ

かつての工場が新しい機能に切り替わることによって、生いけません。

活中心型の都市が形成される。都市に、職・住・遊・学、あ

私は、マーケットフレンドリーな市場と産業構造をどうつるいは医といったあらゆる機能が集積することによって、そくっていくかということが、これからのグローバル経済の下こが非常に魅力的な空間となる。そしてそれが都市の国際での不動産業のあり方において、一番重要な鍵ではないか

競争力につながっていく。

と思っています。

（文責・社団法人不動産協会）

一方でいま、大都市と地方の格差がクローズアップされています。これについては、背景にある問題を考えなければなりません。日本のGDPの8割は非製造業です。製造業と違いグローバル市場になかなかアクセスできない分、あるいはアクセスする必要がない分、非効率的な分野が残されています。その構造を少し変えてあげるだけで、生産性が上向く。内需は拡大します。それが地方を潤していきます。
今回の報告書では、いままで申し上げたような現状分
析を明確に示すとともに、今後の課題についても検討しました。
不動産の流動化、証券化、グローバル化について考えま
すと、不動産市場の透明性が非常に重要になってきます。
取引情報であるとか、家賃情報であるとか、残念ながら日本では旧来からの相対取引の仕組みが残っているため、そうした情報がオープン化されていない。透明性は今後さらに強化していかなければならない要素です。

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﹁グローバル経済下における不動産のあり方について﹂の報告

第 1章

大きく転換する不動産市場・日本経済の成長に向けて

１ 世界に前例なき長期にわたる
資産デフレ

バブルの崩壊は、不動産融資の総量規制など、
ストック価格を直接押し下げる政策が講じられたことから始まり、さらに地価下落が進行する中で、バブルの発生と崩壊、回復の過程は、わが国の不動産税制の重課が追い打ちをかけるように実施

不動産市場の動きや政策のあり方が、社会経済とされた。その後に軽課に向けた措置がとられるま

密接につながり大きな変動をもたらすことを、我々で、地価は継続的に抑制されることとなった。資産

日本人に重要な教訓として知らしめることとなった。

デフレは逆資産効果を通じて景気低迷を生み、需バブル崩壊から15年を超える地価下落が続いた

要の低迷は一般物価の下落を通じて景気低迷にが、これだけ長期にわたって地価が下落した例は、拍車をかけ、デフレを一層深刻にする負のサイクル

他の先進国等における過去50年にわたる長期の地を生むこととなった。

価等不動産価格動向を見ても皆無である（図表１）。

これらの総量規制や土地重課を筆頭とする市

過去を振り返ると、1985年のプラザ合意の後に場介入策は、今後のグローバル市場においては許生じた過剰流動性や金融・資本市場の自由化にされるものではなく、市場フレンドリーな対応による企業の銀行離れ、土地神話に依存した過剰転換される必要がある。

な評価による中小企業や不動産業を中心に行われた担保融資などを背景に、急速な経済成長とさらなる将来期待によってバブルが発生し、その崩２ 資産デフレからの脱却・利用に応じた価値の実現へ

壊は多額の不良債権と不稼働な不動産ストックを発生させることとなった。
この一連の動きを見ると、このように深刻化した資産デフレから脱却し、当時のわが国のマクロ経済運営は、こうしたバブ

経済を再生するためには、バブル封じ策の撤廃だ

ルの発生を予測しえない未成熟な段階にあったとけでなく、いったん始まったデフレ・スパイラルをもいえる。

断ち切る必要があった。これには、不良債権処理

図表1

世界に前例のないわが国における長期の地価下落（出所）日本（市街地価格指数、全用途平均）、アメリカ（土地資産額、FEB Flow of Funds Accounts of the United States Z1 不動産残高から建物分を控除）、イギリス（Valuation Oﬃce Agency 他データの合成系列）、ドイツ（建築可能既存宅地 Kaufwerte für Bauland, September 2004, Statistisches Bundesamt, Fachserie
17, Reihe 5）、フランス（既存戸建住宅全国平均価格、INSEE、Paris Chamber of Notaries）、
韓国（地価公示、全用途平均）により作成。

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を促進し、低利用あるいは未稼働不動産を優良る。この結果、不動産市場は従来以上に経済に

収益不動産に転換することによって新たな価値を寄与し、市場には多くの投資資金が集まるように生み出す必要があったが、破綻した間接金融はこなった。

の道を閉ざしていた。そこで、米国における貯蓄

この代表的な動きが J-REITの誕生である。

金融機関（S&L）破綻後の不良債権処理に重要な

1960年、米国においてREITに対する法人税非役割を果たした不動産証券化等の金融技術の導課税という導管性が議会によって承認された際入や先進的不動産経営、英国における都市再生の政策理念は、規模の小さい投資家が収益不事業などの展開と成功が、わが国にとって重要な動産や大規模不動産投資にアクセスできるよう指針となった。

にし、分散投資の機会を提供することであった。

不動産の証券化の関連では、1995年に不動産

不動産からの安定収益確保や価格上昇による

特定共同事業がスタートし、その後、「特定目的会

利益を広く投資家に分配するとともに、REIT 投社による特定資産の流動化に関する法律」（SPC

資を取り入れることによって投資リスクの分散を法）による資産流動化の推進からJ-REITの創設図る機会を投資家に与えるという理念は、00年

普及に至るまで、新たな不動産市場形成に向かっ

11月以降、わが国にも引き継がれることとなり、て数多くの新制度が導入されてきた。

J-REIT が誕生することとなった。

この過程における最も重要な変化は、不動産

不動産証券化の導入と発展は、家計を含む投の証券化に伴い、投資判断の前提となる基本的

資家からの要請によって、自律的に不動産市場な考え方として、適正な不動産価格の水準を、利における情報開示を促すこととなった。J-REIT

用に応じて市場で決定される収益価格とする評による金融と不動産投資の融合というイノベー

価方法が浸透したことである。その間、従来の不ションに対応したわが国の情報開示の水準は、

動産鑑定手法を、収益価格評価の体系に転換す

世界の不動産投資家にも注目されるようになりつべく、様々な試行が展開されたが、それを推進しつある。日本の不動産市場の透明性は、世界的

たのは、主に海外投資家の要請によるものであっな不動産投資顧問業であるJones Lang LaSalle

た。適切な運用を目指す機関投資家が市場に参の評価によると、欧州主要国に肩を並べる水準

入したことによって、従来の「持てば上がる」といにまで改善している。

う、キャピタル・ゲインねらいによる土地神話は一同時に、J-REITの上場によって、海外から株掃され、有効利用を前提としない不動産投資はほ式市場を通して日本の不動産へアクセスできるぼ姿を消し、資産価値から利用による収益価値場ができたため、日本だけで孤立した不動産価を重視した市場システムへの転換が始まった。

格が形成されることは自ずと許されなくなった。

不動産投資に対するもうひとつの大きな変化

このことは、
現実にわが国の不動産市場がグロー

は、大規模な不動産を持たない、一般消費者などバル化したことを意味し、後戻りのできない世界の個人や小規模年金なども、不動産の証券化を通的な動きにわが国も取り込まれたものといえる。

じて、不動産投資に参画することができるようにが保有し利益を得ていた過去の状況では、経済

３ 有効利用によって多極化する
地価動向−−

に対する不動産の寄与のあり方は、
相対的に限定望ましい価格形成への転換なったことである。実物不動産を、特定の事業者されていた。現在ではJ-REITや小口化証券、あるいはファンド・オブ・ファンズなどを通じて、家不動産証券化の展開を通じた不動産の有効計を含む投資家、生損保や年金などの機関投資利用によって、三大都市圏の平均地価は06年よ家、金融機関などが、直接大口の不動産を保有しり下落から上昇に転じている。しかし、需要の創なくても、株式や証券等に姿を変えた不動産や不出が難しい地方や、都市部でも利用価値が見い

動産関連投資をすることによって、広く不動産投だしにくい土地の価格は低迷を続けており、この資による配当や適切な経営によるゲインを分かち

結果、全国的あるいは地域的なレベルでも価格合うことができる不動産投資市場が生まれてい形成の多極化が進んでいる。しかし、この現象
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﹁グローバル経済下における不動産のあり方について﹂の報告

は、70年代初頭の列島改造期における全国的なの地価上昇が市場全体に波及するというバブル

地価上昇や、東京都心の地価上昇が都市郊外やへの懸念は、こうした実証研究からは見いだすこ

主要都市、地方都市にまで波及した80年代後半とができない。むしろ、グローバル経済下においからのバブル期の状況とは大きく異なっている。

て、様々な投資資金を揺らぐことなく受け止める

大都市圏における地価上昇に伴い、商業用不ことができる規模と柔軟性を持ち、市場メカニズ

動産等のキャップレートが低下し、再びミニバブ

ムに基づいて自律的に機能する不動産投資市場

ルが発生しているのではないかという指摘があるを整備・育成していくことこそが重要である。

が、学識経験者による実証研究をみても、都心部

資産デフレが経済の低迷を生んだ教訓は、資における不動産価格収益倍率は、かつてのバブ産市場の健全な成長が経済成長の重要な課題

ルの頃と現状とでは異なっており（図表 2）、現在であることを示した。アメリカやイギリスでは、住の地価形成は、利用と経済条件によるファンダメ

宅価格の継続的な上昇が消費の拡大を通じて、ンタルズに基づいているものと判断される。一部

経済成長に大きく寄与してきた経緯がある。ここ

図表2

本質的に異なる80年代後半と最近の地価上昇（注）YP=不動産価格収益倍率（出所）川口有一郎、2006年5月17日「不動産と金融の融合

現状と今後の課題」
より

委員から一言川口有一郎 委員
（かわぐち ゆういちろう）
早稲田大学大学院ファイナンス研究科教授、
日本不動産金融工学学会会長

8

わが国の経済的な政策・制度は、世界の待形成に影響を与えています。

市場経済活動人口が共産主義崩壊や発展

アメリカの不動産市場の実証研究から、途上国の躍進によって10 億人から40 億人と流動性が非常に大きな影響要素となってい４倍に増えた状況や、クロスボーダー化とアます。バブル時の土地政策において、流動性

ウトソーシング化などの急速な進展など、世を止めたことは決定的な間違いでした。不動界的に起こっている大きな変化にともすれば産価格の上昇期に、含み益を期待する個人対応できていません。

や企業は不動産を売却せずに所有したこと

グローバル経済下においては、規制行政に加え、国がバブルを助長するとして自ら保から市場を誘導する行政への移行が不可欠有する土地を供出しなかったことにより、流です。すでに金融政策は市場参加者の期待動性が大きく疎外されました。二度とバブルをマネージする政策に移行しており、金融商を起こさないためには、流動性確保を念頭

品取引法や日銀の金利に対する政策論議なに、旧態依然たる土地保有の概念を一新す

どの金融面の動きが不動産価格・取引の期る必要があります。

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図表3

英米における住宅価格の上昇と利子率によるマクロ政策の推移（出所）National Association of Realtors, Freddie Mac, Nationwide Index, Oﬃce of National Statistics

で注目すべきは、こうした住宅価格の上昇に際の実態に合った不動産市場の着実な成長が不可し、その恩恵を最大限に分配するとともに、深刻欠で、そのためには不動産投資市場の整備が重なバブルに至らぬための政策手段として、英米で要な課題となる。整備された市場では十分な情は直接的にストック価格に介入する政策を採らな

報開示によって投機的な取引は発生しにくくなる

かった点である。英米の政策担当者は、日本のとともに、投資家による行動規範が適切な有効バブル封じとその後の資産デフレの経緯をつぶ利用を前提とした不動産投資の活性化を促す。
こさに分析し、同様な政策手段によるリスクを回避のような市場では、政策による直接介入の必要性

し、マクロ政策をもって住宅価格のソフトランディ

は縮小し、利子率の調整など市場メカニズムを重

ングを図り
（図表3）
、着実な成長を確保しようとし視したマクロ政策を通じて、バブルの発生や進行ている。

を未然に回避し、経済成長を維持することがで安定した経済成長を実現するためには、経済

第2章

きるようになろう。

持続的成長を支える不動産市場の発展と都市再生事業の展開

１ 不動産投資市場の整備は諸政策の要を効率的に促進し、目標達成に導くための基本的課題といえる。
特に、人口減少社会では、技術革新（様々な規

不動産投資市場の整備は、有効利用の促進

制緩和や金融技術、不動産評価を含む）や規制を通じて、土地という経済要素の効用の最大化

緩和による生産性の向上と、土地利用におけるにつながることから、国土政策や都市、土地、住選択と集中、つまり都市部を中心とした資源の宅、経済、金融、産業、農業、交通、公共事業、少適正配分と最適利用を推進することが重要な課

子化、高齢化、コミュニティ等の諸政策のほぼす題となる。市場整備によって不動産投資の機会

べてと関連し、互いに連動する様々な政策の基を拡大することによって、世界の投資資金をわが盤となる。このため、市場整備の推進は、諸政策国に誘導し、都市・街づくりや国土形成に充当
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﹁グローバル経済下における不動産のあり方について﹂の報告することによって、優良なストック形成を図る。さ後さらに加速していくことが肝要である。

らに新たな投資機会を創出するという望ましい

東京などにおける多数の複合開発による面的循環を実現し、社会経済における様々な資源のな展開は、日本経済と産業再生に大きく貢献し効用を得ることを目指す必要がある。

ている。都市再生本部事務局によると、06年3月

投資家は、不動産を取得・保有し、収益を得時点において、全国で既に着手された都市再生ながら、適切な時期と条件下において新たな投事業等に対する民間投資額は6兆円、既に予定

資家に当該不動産を譲渡する。それがさらに有されている再生事業への投下資金は6兆円もあ効利用されたり、再生されたり、異なる用途に転換されたりすることによって、街づくりが促進されることになる。こうした活動が行われる場とし

図表4

都市再生緊急整備地域内の民間投資見込み（平成18年3月時点）て、不動産投資市場の整備は不可欠である。
18年3月
6兆円

２ 都市再生事業などの街づくりとの連携を通じた投資機会の拡大

16年10月
5兆円

16年10月
4兆円

資産デフレの解消に必要なもうひとつの取り組みは、欧米でも地域経済再生のために実施されてきた都市再生事業の推進である。

プロジェクトが実現

18年3月
4兆円

16年10月
3兆円

わが国では、産業転換によって生まれる未稼

18年3月
2兆円

働資産や国公有地などの有効利用を促進することも重要な課題であったことから、都市再生機構や地方公共団体、企業、コミュニティ、NPOなどによるパートナーシップ、協働が実現し、数々の都市再生事業が実施されてきた。この結果、大都市圏の中心部においては、都市機能の集約と強化が実現し、まだまだ課題は多いものの、
従来よりも災害に強く緑あふれる美しい街並みが創られつつある。この動きを断つことなく、今

図表5事業着手済みプロジェクト

3 年以内に
着手予定

それ以降に
着手予定

着手済みプロジェクトへの民間投資見込みが約6兆円に増大（16年10月時点の見込みは約3兆円）●プロジェクト全体での民間投資見込み…約12兆円（耐久消費財購入等を含め約14兆円）●同経済効果…約23兆円（同 約28兆円）（出所）
都市再生本部、
平成18年7月4日議事参考資料より

都心回帰による人口増加への急激な変化（出所）平成15年度東京都住宅白書

10

別冊 F○RE

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07.10.4 10:53:41 AM

り、合計で12兆円もの規模となる。この経済波

図表6

資産デフレ期における東京の住宅着工の維持と拡大

及効果は耐久消費財購入などを含めると約28兆円と試算されている（図表4）。
都市再生事業は、東京都心部の街並みに魅力ある大きな変化を与え、その中心となる大規模オフィスビルの中では、新興産業の起業や従来の企業活動の拡大、R&D 投資、関連する消費活
動、文化的活動やエンターティンメントなど、実に様々なイノベーティブな付加価値と富が生み出され、わが国の経済成長に直接・間接に寄与している。
また、都市再生事業の推進は都心居住を推進し、ファミリー世帯や高齢世帯を含む単身世帯による都心と郊外の住み替えや住み分けが進
み、衰退方向にあった都心のコミュニティ人口の復活に結びつくなど（図表5）、社会的意義の高い効果を生み出すこととなった。これらも、規制緩
和と証券化を通じて土地の実質的流動性を高めたことや、利用に応じた地価形成への転換を進めた不動産市場改革の成果である。こうした都心居住の実現は、J-REITやファンドを通じて、単身用
賃貸住宅のみならず、質の良いファミリー型賃貸住宅供給を活性化させ、賃貸住宅市場での新たな需要を生みだしている。
こうした都心を中心とした住宅建設は（図表6）、
低迷下にあった東京等の地域経済環境を支え、居住環境を整備しながらわが国の経済へも貢献している。

（注１）利用関係
持
家 : 建築主が自分で居住する目的で建築するもの
貸
家 : 建築主が賃貸する目的で建築するもの
給与住宅 : 会社、官公署、学校等がその社員、職員、教員等を居住させる目的で建築するもの
分譲住宅 : 建売り又は分譲の目的で建築するもの（分譲マンションとは、共同建てのうち、鉄骨鉄筋コンクリート造、鉄筋コンクリート造、鉄骨造の合計、マンション以外の分譲住宅とは、一戸建て、長屋建て及び共同建てのうち、
木造、
コンクリートブロッ
ク造その他の合計）
（注２）
（
）は総数
資料：建築統計年報（東京都都市計画局）、建築着工統計（出所）平成15年度東京都住宅白書

委員から一言翁 百合 委員（おきな ゆり）日本総合研究所調査部理事

市場介入の手法を市場フレンドリーなもの

組みが残っているのなら、即刻改めるべきでに転換していくことが必要だと思います。振しょう。バブル発生からの一連の過程を踏まり返れば、バブル発生と崩壊、そしてその後えれば、バブル叩きではなく、むしろバブルの不良債権問題は、1970年代から80年代にを未然に食い止めることが重要だったとい

かけての資金不足時代から、80年代から90えるでしょう。不動産にかかわる制度・仕組

年代には資金余剰時代へと変化したにも関

みも、環境変化に適宜（適時適切に）対応しわらず、金融業界がビジネスモデルの見直し

た規制緩和や制度改正を実施していくことを行わず、従来型の横並びの貸し出しを続が重要だと思っています。

け、金融行政も環境変化に合わせた制度改

不動産価格については、不動産が生む収革が遅れてしまったことによるものです。

益に基づいて、実態経済を反映した価格形

土地・住宅に関する規制もそのような枠成がなされていくべきでしょう。

11

FORE特別号FIN.indd Sec1:11

07.10.4 10:53:44 AM

﹁グローバル経済下における不動産のあり方について﹂の報告

しかし、効果的ではあるものの、都市再生事業

東京の都心や周辺には広大な木造住宅密集

は、資産デフレ解消のためだけに行うものではな

地域や多数の旧耐震建築物が存在し、世界都市

い。英米の都市再生事業が戦後、今日に至るま

東京の弱点ともいえる脆弱なエリアを形成していで、テーマを変えながらも延々と続けられてきたよ

る。このようなエリアの再生事業についても、不うに、本来は社会経済や産業構造の変動に対応

動産投資市場の規模と機能の拡大を図り、公的した都市・街づくりを行うためのものである。

な支援策を一部に導入しリスクを軽減することに

資産デフレが解消し、経済が回復途上に向よって、一定水準の収益を確保した投資商品をかったとしても、グローバル経済下で直面する生み出せば、
世界の投資家の需要に応えることも様々な変化に備えて、盤石な都市基盤を築く必要可能になる。その結果、事業費の多くを民間投資がある。わが国の都市再生事業は英米のように、によって調達することができるようになり、盤石今後も絶え間なく継続的に、展開されていくべきな都市基盤を築く礎となることが期待される。

なのである。

第3章

不動産と金融市場との連携による投資機会の拡大・優れたストックの形成

１ 金融システムのイノベーションと不動産投資の変化

展、金融投資のグローバル化などによって、金融システムのイノベーションは急速に拡大し、不動産金融にも大きな変化を与えている。情報開示や図表7

わが国の金融システムは、当局による金融機

様々な制度整備を通じて、J-REITや不動産証券

関への自己資本規制から、市場の規律や内部監化手法の一翼を担う信託登記は大きく拡大して査を重視し、自己資本比率ガイドラインを通している。国土交通省の調査によると、不動産証券の「効率性・自律性」を重視する方向に変わり、銀取引資産額（ノンリコース借入を含む）は05年度

行中心の金融システムは資本市場ベースに移行

までに25兆円に達している（図表7）。J-REITは、しつつある。同時に、情報と金融技術の著しい発発行株式の時価総額が06年の9月には約３.８兆

不動産証券取引の拡大

資料：国土交通省「不動産の証券化実態調査」
注1 ： ここでは、不動産流動化の全体的なボリュームを把握する観点から、証券を発行したもの（狭義の証券化）に限定せず、借入れ等により資金調達を行ったもの（広義の証券化）も対象としている。
注2 ：「Jリート以外のうち、リファイナンスまたは転売されたもの」Jリート以外での信託受益権の証券化のうち、リファイナンスまたは転売との報告等があった物件の資産額である。そのため、実際の額はこれより大きい可能性がある。なお、平成14年度以前についてはこの項目は調査していない。
注3 ： Jリートについては、投資法人を1件としている。
注4 ： 内訳については四捨五入をしているため総額とは一致しない。
注5 ： 平成17年度分の値は速報値。
（出所）国土交通省

12

土地白書 H18年版

別冊 F○RE

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07.10.4 10:53:46 AM

円に達しており（図表8）、CMBS 等デットの証券

J-REIT 時価総額の推移

図表8

化市場も順調に拡大している。
このような諸条件の整備による不動産の証券化の成長によって、不動産業向けや建設業向けの貸付も06年第3四半期、第4四半期から各々（Sep.10.01 〜 Sep.21.06）（億円）
40,000（％）

30,0000.60

20,0000.40

10,0000.20

0.80

増加に転じており、各々の残高は不動産業向けが50兆円、建設業向けが16.7兆円の規模となっている。これに不動産証券化の残高25兆〜3000.00
Sep.'01 Sep.'02 Sep.'03 Sep.'04 Sep.'05 Sep.'06 Sep.'07

兆円が加わる。こうした動きを見ると、日本でもJ-REIT 時価総額
TOPIX時価総額に対するJ-REIT時価総額の割合

複数チャネルによる不動産投資資金のソースが（備考）J-REIT時価総額は、J-REIT既上場銘柄（東証・大証含む）の時価総額を合計して算出。
（出所）
不動産証券化協会確立されたといってよいだろう。

（図表9）
ものの、国別の不動産を証券化した上場

２ 優れたストック形成による投資機会の拡大・グローバル経済下の競争力確保

比率（4.23%）は豪州（30.24%）や香港（27.46%）
よりもまだ小さい（図表10）とされる。このこと

わが国の商業用不動産市場の規模は世界第は、今後、不動産と金融市場との連携が強まる２位とされており、世界の約13.54%を占めていることによって、わが国の不動産の証券化市場は

図表9

日本は世界第２位の商業不動産市場（％）

6,000 （10億USドル）

5,000

40

30.24％

35

3,000

20
13.54％
1,966

10 2,000

7.40％ 7.15％
1,075 1,039 5.45％
791

1,000

15
10

4.53％
2.72％
657
396

2.60％ 1.98％
378
288

1,754
1.63％ 1.60％
237
232

1.57％ 1.38％ 0.99％
229
200
144

0.9％
137

5
0

その他 カ国

スイス

メキシコ

オランダ

オーストラリア

韓国

香港

スペイン

カナダ

イタリア

フランス

イギリス

ドイツ

日本

アメリカ

0

12.08％

構成率
︵％︶

25

4,997

ベルギー

商業不動産評価額︵ 億ＵＳドル︶

30
4,000

（注）
The Prudential Formula(GDPと商業不動産市場規模の調査に基づく推計式）
により、European Public
Real Estate Association,
World Bank Organization、
FTSE Groupが試算したもの。
（出所）
European Public Real Estate
Association Global Real Estate
Securities-Where do they fit in
the broader market ? 2005年
10月

34

不動産の国別証券化比率（不動産の上場比率）

図表1035
不動産の上場比率
︵％︶

30

（注）
不動産の上場比率は、商業
不動産市場規模で上場か証券化された不動産の時価総額を除したもの。
この際、不動産以外の企業株式に含まれている不動産は含まれていない。
単純な平均では、グローバルベースで約6％の不動産が上場もしくは証券化されており、その取引は全株式市場の約2.3％を占め
るという。

30.24
27.46

25.98

25
20
15

12.48
9.9

10

7.49 7.18 6.49
5

デンマーク

ポーランド

ノルウェー

1.61 1.58 1.47 1.09
フィンランド

ベルギー

スペイン

スイス

フランス

日本

イギリス

オーストリアニュージーランド

オランダ

アメリカ

カナダ

スウェーデン

ルクセンブルグ

FORE特別号FIN.indd Sec1:13

シンガポール香港

オーストラリア

05.61 5.14
4.59 4.23
3.47 3.07 2.94 2.9（出所）
European Public Real Estate
Association Global Real Estate
Securities-Where do they ﬁt in the
broader market ? 2005年9月

13

07.10.4 10:53:47 AM

﹁グローバル経済下における不動産のあり方について﹂の報告

飛躍的に成長する可能性を示唆している。様々なマンスを有し、分散投資には不可欠であることか

不動産ストックを流動化させ、不動産と金融市場

ら、加入者の退職後の安定的な生計に寄与するとの連携による不動産投資市場を通して街づく

重要な資産クラスとなっている。一方、わが国のりと投資機会づくりを一体化し、事業資金を確保

年金基金の資産構成における不動産投資の水し、経済・産業の基盤と持続的成長を確保する

準は米国に比べて低く、このため、分散投資によことを戦略的に進めることで、グローバル経済下るポートフォリオの適正化が年金基金の重要課でも競争力のある世界都市を育成することが可

題になり始めている。様々な不動産投資商品を能になる。そして、優れたストックの形成は、将来提供して、年金等の新たなニーズに応えることは、にわたり魅力と競争力のあるサービスを人々に提年金運用の安定を通じて高齢時代に貢献するこ

供することとなろう。

とにもなる。
日本の年金基金では、総運用資産に対する不３ 資産形成に寄与する投資市場の整備

動産の構成率は平均で1%程度しかないといわれているが、米国の場合は、04年の平均で5.5%、

不動産への投資は、金融機関や投資商品を通し

公的年金6.0%、企業年金3.2%、財団8.7%、組合て、家計の貯蓄・投資機会を提供しているが、そ7.3%という水準にある。とくに公的年金での不動れだけではない。例えば、米国の年金基金にとっ産投資の構成率が高い点は、わが国とは大きくての不動産は、金融資産とは異なる運用パフォー

異なっており、注目される点である。

第 4章

14

グローバル経済下における都市間競合への対処

世界都市研究で著名なGlobal Association of

こうした状況を回避するために、東京や大阪をWorld City
（以下GaWCと呼ぶ ）による1999年調

グローバル経済や金融取引における世界の拠点

査では、最上位の世界都市として東京、第三レベとしての地位を確保してロンドンやニューヨークとルの世界都市として大阪があげられているが、名肩を並べていく必要があり、新たな国土形成計画

古屋や横浜、神戸、京都、福岡などは、人口や基に重要戦略課題として位置づけるべきである。ま盤集積などにおいて十分な都市規模を持ちながた、東京や大阪以外の、その他の都市群の地位

ら、世界都市としては考慮されていない。

は世界からみればまだまだ低く、一層の改善が必

これまでの国土政策や都市政策は、地域間の要で、そのためには、必要な資源を選択された主均衡を重視するあまり、金融や不動産投資には自要な都市部に集中していくことが効率的である。

ずと存在する投資効率や適正配分の考え方をと三大都市圏や政令指定都市群に資源を集中らなかった。また、わが国の都市群がグローバル

し、不動産投資市場に通じた資金チャネルを確

シティやワールドシティとしての役割を担うという保することによって、都市再生事業を展開し、機戦略方針も具体的にとることがなかった。このた能的で生活水準の高いグローバルシティやワール

め、国土整備のための資源配分は、必ずしも地域

ドシティとして整備・転換していかなければならの特性に対応し、合理的かつ効率的に行われてない。

きたわけではない。今後もこれまでどおりの考え

そして、これらの課題を解決するためには、東京方を踏襲するのであれば、東京を代表とする都を中心とする三大都市圏や政令指令都市群へ多市群が世界的な都市間競合の中で生き残るのはくの民間投資が行われるように不動産投資市場難しくなり、結果として日本の相対的な地位は低の整備や都市再生事業などの投資機会と投資商

下し、持続的な成長を確保することが難しくなる品づくりを推進する必要がある。世界標準を充ただろう。

した不動産投資市場の整備・育成と、都市再生

別冊 F○RE

FORE特別号FIN.indd Sec1:14

07.10.4 10:53:49 AM

事業の推進は、国内だけでなく広く世界の投資資図表11

東京都区部における20階以上のマンション供給の変化

金を呼び込むことで、都市や街づくりは促進され、都市機能や生活水準が向上し、地域に分散した【1997年以前に供給された物件】

様々な投資商品を供給することも可能になり、不動産投資市場としての魅力はさらに増すことになるだろう。
都市再生事業推進の大きな成果として、これまでは困難と考えられてきた都心居住が東京都心
等のウォーターフロントを中心に実現されることになった（図表11）。都心への通勤者の負担が軽減する効果に加えて、国際的企業の役員や従業員にとっても非常に利便性の高い居住施設が都心に供給されることになったため、他の世界都市に対する競争力確保に必要な諸条件のひとつがようやく備えられることになった。
東京以外の地方の主要都市でも、J-REITによ【1998年以降に供給された物件】

る物件取得が進められている。また、これらの都市には現在も不動産投資市場を通した資金が流入しており、機関投資家によってやや判断は異なるものの、これらの動きを見ると、一定水準の投資適格な不動産が立地する地域として位置づけることができよう。これらの都市群では、オフィスや商業店舗に限らず、米国のように、産業施設や流通施設などに対する投資も今後は対象となる可能性がある。様々な投資対象を商品化し、投資資金を誘導するという観点から、J-REITに向けた期
資料：（株）東京カンテイ資料に基づき東京都住宅局作成

待は非常に大きい。

（出所）
平成15年度東京都住宅白書

委員から一言中里 実 委員 （なかざと みのる）

実物資産と金融資産とでは発想が違いまスと不動産の融合という、いま進行中の経済東京大学大学院法学政治学研究科教授

す。民法上の対抗要件や所有権移転等のシス的な潮流から取り残されている農地をどうす

テムは実物と金融とでは異なります。共通点がるかは大きな問題です。

あるとすれば、両資産の価値は将来キャッシュ

ここでボトルネックとなりうるのが不動産関

フローの割引現在価値だということです。わ連税制です。本来なら株式のように、価格の上が国の不動産投資市場整備にあたっては、民下動のなかで、下がったときにはマイナスが使法とファイナンスの複合的な視点が重要です。

えるような形が市場中立的な税制です。
もちろ

さらに言えば、課税という視点も含めるべきだ

ん、租税回避の行われているような場合につと思います。

いてはしかるべき対応をしなければなりませ

不動産は地域や用途特性が非常に強い資

んが、そうでない場合には、儲かったときは課産です。田舎の農地などは規制によって売れ税してもいいが、損をしたときは差し引いてくない、場合によっては、キャッシュフローも生ださい、ということが不動産でも言えるようにみ出さないような資産となっている。
ファイナン

なる必要があるかもしれません。

15

FORE特別号FIN.indd Sec1:15

07.10.4 10:53:50 AM

﹁グローバル経済下における不動産のあり方について﹂の報告

第5章

今後の検討課題

１ 多様な投資機会を有する
不動産投資市場の整備

Trust（LPT）が米国に続いて市場化され、次いでカナダ、オランダ、日本の順でREIT が創設された。フランスなどのEU 諸国や香港、シンガポール（1） 世界の不動産投資市場にみる商品選択肢の多様性とわが国の課題などのアジア諸国がこれを追い、国際的な市場確保に向けた競合が繰り広げられている。07年1月

わが国の不動産投資市場が、株式市場などのから英国でもUK-REIT 制度が実施に移され上金融市場と同様の機能と競争力を持ち、国際市場取引がスタートした。ドイツでは、07年中の実場で機能するためには、不動産証券化の導入に施に向けて様々な調整が行われている（本稿掲載

よって実現した投資商品をさらに多様化させ、商時点では既に実施されている）。株価であること

品や運用等に関する情報開示や透明性の確保をから、米国と豪州、EUにおけるREIT価格は常促進させる必要がある。

時変動しているが、最近は総じて次第に上昇する

米国では、不動産投資やREITなどの投資は、長期運用における安定した収益性に加え、その傾向にあり、投資家の需要が高いことを裏付けている（図表12）。

他の金融資産とは相関性の低いパフォーマンス

後発ではあるが、わが国のJ-REIT が適格なを得られることから、分散投資を可能とする重要投資対象として認知される潜在性は高い。不動な資産クラスと位置づけられている。

産証券の時価総額は、米国に続く規模を持ってまた米国では、オフィスや商業店舗、住宅だけいるので（図表13）、この規模を活かしつつ、米ではなく、ホテルや流通施設、産業施設、ヘルス国のような多様な特性を持つ投資商品開発を進ケア、インフラ、モーゲージなどに特化したREIT

め、豪州やEU、アジア諸国と競合可能な投資市があり、多様なパフォーマンス特性が提供されて場環境をつくる必要がある。こうした多様な特性いるので、投資家のポートフォリオに応じた幅広

は、各国の経済や市場特性を反映したグローバ

い選択が可能な市場が形成されている。

ルREIT 等の商品によっても確保可能で、J-REIT

世界各国では、米国のREITとほぼ同様の仕もグローバル経済下で普及する可能性は大きい。

組みによるREIT商品への投資が活発に行われわが国にグローバルな資金を呼び込むには、そのている。豪州のREIT であるLimited Property

商品の魅力を高め、グローバルな訴求力を持たせ

図表12

アメリカ・オーストラリア・EUにおけるREIT価格の上昇

DJ Wilshire REIT Index（アメリカ）
S&P/ASX200 PROPERTY TRUST INDEX（オーストラリア）
EPRA/NAREIT EUROPEAN REAL ESTATE INDEX（EU）

注）2006年3月31日〜2006年10月5日、日次、2006年3月31日を100として指数化Wilshre REIT（アメリカ）、
ASX200（豪州）、EPRA（EU）（出所）日本投信委託株式会社「最近のグローバル REIT 市場について」2006年10月10日

16

別冊 F○RE

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07.10.4 10:53:52 AM

国別不動産証券の時価総額

図表13

図表14

（単位：100万ドル）

J-REITのタイプ別総合収益特性

（％）
16.0

350,000（02年1月〜 05年6月）

14.0

300,000

12.0
250,000

10.0
200,000

8.0
150,000

6.0
100,000

4.0

50,000
スウエーデンスペイン

オーストラリア

シンガポール

オランダ

カナダ

フランス

イギリス

香港

オーストリア

日本

アメリカ

0

2.0
0.0
02/1

02/7

03/7

04/7

05/7

オフィス
商業
住宅

（出所）The Townsend Group資料 2006-11-9AREA年金シンポジウム（出所）不動産証券化協会

ARES J-REIT Property Database

るための方策が重要である。米国 REITは既にこ

投資顧問業の育成も重要な課題といえよう。

の面でも先駆的である。

（2）透明性の確保に向けて

日本のJ-REITは、スタート時はオフィス、続い

米国では、投資適格不動産のデータを集約して商業施設や住宅が運用の対象となっているがた NCREIF インデックスが広く年金基金など機（図表14）。今後さらに発展するには、より多様な

関投資家による不動産運用や評価に活用され、商品形成が必要である。また、米国の年金によるREITにつ いても、NAREITやWilshire Index※1

不動産投資にみられるような、コア（基本型） や※2

バリューアッデッド（付加価値型） 、オポチュニス※3※1 コア：賃料など安定収入を基本としたローリス
ク・ローリターン商品※2 バリューアッデッド：
新たに付加価値を与える
ことによって収益を確保す
る投資※3 オポチュニスティッ
ク：収益性やリスクを考慮して個別に判断する投資など複数のインデックスが投資運用や評価に用いられている。

ティック（機会判断型） などの異なる投資方針に

透明性の水準が高いといわれている豪州等

加えて、様々なファンドの組み合わせや小口化によの諸国では、REITの成長が著しいことから、透る投資商品づくりも、次のステップの需要開発に

明性は不動産投資市場の発展の基礎要件とみ向けて検討していく必要がある。同時に、これらられている。透明性とは、MIT Center for Realの商品を適格に投資家に提供し運用する不動産

Estateによる調査では、単に情報にアクセスでき

委員から一言神田秀樹 委員（かんだ ひでき）
東京大学大学院法学政治学研究科教授

不動産と株式に対する日本の政策対応は

資市場の整備を進めようということから一歩特殊でした。税もそれ以外の規制も同様でし

踏み出し、日本の不動産自体の魅力をもっとた。多くの場合が対症療法であり、抜本的な高めるので、全世界からもっと投資してくださ対策が取られずにきました。いま求められてい

いと宣言してみたらどうでしょう。不動産業は、るのは、抜本的な対策へ至る具体的な処方箋

日本の都市を世界的に魅力のあるものにするを示し、その道筋を提言していくことだろうとので、金融市場もそれについてきてほしいとい思います。

うまでの自信と自負を持つことも大切だと思いバブルを引き起こした1980 年代にはなかっます。

た金融と不動産の融合が顕著に進んでいます。もっと投資が増えるように日本の不動産投

17

FORE特別号FIN.indd Sec1:17

07.10.4 10:53:54 AM

﹁グローバル経済下における不動産のあり方について﹂の報告

るだけではなく、真実で正確で、タイムリーな要素

は、住宅取引が堅調に推移し、価格の継続的なを加えたTimely Truthが確保できることが要件

上昇と家計消費の増加があいまって、経済を牽引

で、これらが備わることによって、効率的な市場

する大きな要因となり、世界経済は住宅が支えていが確立できるとしている。

るとまで論じられたことがある（'01.エコノミスト）。

透明性を確保するには、世界標準に準拠する必

一方、わが国では住宅取引と価格の低迷が長要がある。このため、政府と民間団体によるデー期にわたって続き、エコノミスト誌世界住宅価格

タ確保と普及、世界的な連携への役割は大きい。

指数では、97〜04年の間で、米英仏各国が65％

日本では、世界標準となっているIPD 社のイン〜147％上昇したのに対して、25％の下落を示す

デックス・サービスが03年から始まっているものの、など、経済成長への寄与の度合いも弱まっている

その他のインデックスを含め、まだ歴史は浅い。

（図表15）。

J-REITなどの不動産投資商品が、より投資（2）居住形態の多様化に向けて適格で魅力ある特性を持つ投資財として認知さこれからの住宅居住は、業務、生活、リフレッシュれるためには、着実に運用実績を積み上げ、パなどの異なった要素が、複数の居宅で営まれる可能

フォーマンスが異なるユニークな特性を持つ投資性が大である。
このような居住形態の多様化（マル商品を提供し、金融市場にしか想定されていな

チハビテーション）に向けた政策展開は、法制、かった不動産の先物市場をリスクヘッジのために金融、税制の各面で重要な検討課題といえる。

設けるなど、多様な不動産投資商品を広く様々な東京などの大都市圏で都心居住が進んだこと

ニーズを持つ投資家に提供できるように開発し、によって、郊外や地方中核都市などにおける住まこれと併せて金融資産とも比較しうる不動産投い方やマルチハビテーションのあり方が重要視さ資商品のパフォーマンス・インデックスの整備なれ、06年9月の首都圏整備計画では住宅・住環境

ど、情報整備や透明性の確保が必要である。

整備の一環として都心居住に加えてマルチハビ
テーションが大きな課題として掲げられた。
同じく
06年9月に発表された住生活基本計画（全国計２ 住宅政策と住宅金融市場

画）でも、多様な居住ニーズに応えることやマル
チハビテーションの実現が掲げられたが、その具（１）住宅市場の内外格差
英米など、ドイツを除く主要先進国の住宅市場体的な推進策は明示されていない。
二次的・季節
住宅等がストックに占める割合を諸外国と比べて

図表15

みると
（図表16）、国民が居住の豊かさを実感でき

世界の住宅価格の動向

るマルチハビテーションの状況は、住宅需給が逼The Economist's house-price indices % change
on a year earlier
南アフリカ
香港
スペイン
フランス
ニュージーランドアメリカ

04 2004*
29.6
28.7
17.2
16
13.5
11.2

04 2003
23.4
-1.1
16.5
12.7
24.8
8.2

中国
イギリス
スウェーデン
イタリア
ベルギー
アイルランド
デンマーク
カナダ
オランダ
オーストラリアスイス
シンガポール
ドイツ
日本

10.8
10.2
9.8
9.7
9.3
8.5
7.3
6.2
2.8
2.7
2.3
0.9
-1.3
-6

5.1
15.6
6.1
10.6
8.2
13.7
3.4
6.9
3.4
18.9
2.4
-2
-1.7
-5.7
*Or latest

Sources:ABSA;Bulwien;ESRL;Japan Real Estate Institute;
Nationwide;Nomisma;NVM;OFHEO;Quotable Value;Stadim;

18

1997-2004
195
-52
131
90
52
65
na
147
76
65
60
179
50
41
75
113
11
na
nil
-25

迫している英国とはさほど違いはないものの、米国やフランスには見劣りする。
（3） グローバル金融市場における住宅金融
住宅金融は住宅投資の血液ともいえる。その現状を、グローバルな視点からみた BISグロー
バル金融システム委員会（CGFS）報告書「グローバル金融市場における住宅金融」は、国際的な低金利とクロース・ボーダー投資の増加などによって住宅ローン契約が家計にリスクを負わせる方向へ変化し、新規住宅ローン融資の増加などの変化が見られることを指摘するとともに、各国の住宅政策が住宅市場への関与を削減する方向にあるとしている。
わが国の住宅金融市場も、
これまでの政策ツー
ルの柱であった住宅金融公庫の直接融資が民間

別冊 F○RE

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07.10.4 10:53:55 AM

図表16の流れを加速してきた住宅ローン減税も縮小され12る傾向にある。住宅投資の持続的拡大による経済成長への寄与を実現するためには、現在のグロー
バルな経済下において、わが国の住宅金融のあり方を見直し、改革していく必要がある。
そのために必要なことは、第一に、賃貸住宅市
場の供給の主役に企業的な経営を行わせること
で、個人的色彩の強い住宅金融を、収益性による投資判断に基づく融資に転換させることである。第二は、持家住宅市場の主役は依然として個人であることから、個人に対する金融について
Sub-prime Lending※4 やNegative Amortization※5

Loan などの実情を踏まえた上で、自己責任でリ居住している総戸数に対する二次的・季節住宅等の割合︵％︶

金融の証券化支援策に代替えされ、住宅への金融

10.86％

10

8

6

ただし、これらの改変は、賃貸住宅市場における経営のあり方を転換させる必要があり、住宅融

住宅総戸数(2003)
46,863（千戸）
別荘・一時利用住宅498（千戸）住宅総戸数(2004／5)
20,586（千戸）別荘・一時利用住宅255（千戸）住宅総戸数(2004／5)
122,187（千戸）別荘・一時利用住宅3,715（千戸）

住宅総戸数（2004）
28,153（千戸）別荘・一時利用住宅3,058（千戸）

4

3.04％
2

スクを負う住宅ローンの選択が幅広く可能となるよう検討していくことである。

マルチハビテーションの国際比較

1.06％

1.24％

日本

イギリス

0

アメリカ

フランス

（出所）日本：平成15年住宅・土地統計調査（空き家2次的住宅）、
米国：Statistical Abstracts of the U.S.A.2006（季節住宅）、英国：Housing in England 2004/5（Second Home）、フランス：センサス2004/5（Résidences
secondaires et logements occasionnels）

資を行う際のレンダーによる説明責任負担の増加
や適切な情報開示と消費者の理解を必要とする
ので、わが国ではまずその点から検討していく必に際限なく強まっており、このような観点からも不要がある。これは、従来の個人の住生活保護を主

動産税制のあるべき姿を検討する必要がある。

とした住宅融資形態から、米国的な、個人といえ（1）不動産税制の世界標準化

ども住宅取得を経営的な感覚でとらえる考え方

わが国の不動産投資市場が世界標準を満たしに切り替わることにつながり、利子・諸費用の全た投資環境を持つ市場として評価されるために面的な経費化̶所得控除の一般化̶という方向

は、税制の持つ意味が極めて大きい。この観点に帰結することになる。これら金融・税制の全面からみると、わが国の不動産税制は、Buy & Sell

的な改革は今後の検討課題としたい。

原則ともいうべき思考法に立った検討が欠けていたと思われる。特に、実物不動産について、こ３ 成長を高める不動産税制の確立のBuy & Sell 原則は「投機的取引の抑制」（土地基本法第4 条）等との関係で「土地の有効利用」

明治政府の地租改革は農業社会から産業社会への移行を促進し、戦後のシャウプ改革は産「土地取引の活性化」等としてのみ議論されてきたきらいがある。

業活性化を進めた。いま戦後体制からの転換期

最近の欧米諸国の関連税制の改革も、一般的にあるといわれるわが国は、これらの先例に習っに軽課に向かっている。英米における土地の売て、成長率を高めるための税制改革を進める必要却（譲渡）時におけるキャピタル・ゲイン課税の軽がある。

課やわが国の登録免許税や不動産取得税、印紙

また、The Economist シリーズの『Globalisation:

税に該当する英国の土地印紙税やフランスの不Making sense of an integrating world（2001）』

動産公示税は軽減されてきた経緯を持つ。英仏のPart II,4「Goodbye to taxpayers」で、グローバ

では、長期にわたる不動産の保有によるキャピタ

ル経済のもとで流動化する納税者や企業に対し、ル・ゲインは、物価調整によって軽減される仕組

課税庁（政府）のとるべき立場の困難さが論じられみとなっている
（図表17、18）。その意味で、わが国ているが、経済圏や国家レベルの低課税による競でも不動産譲渡時の課税としてのキャピタル・ゲ

合は、資本の流動性やインターネットの普及ととも

イン税は、より軽課に向けての検討が進められる※ 4：一般に米国では持家住宅を対象とした十分な与信を持つ家計への融資をPrime Lendingと呼ぶのに対し、賃貸住宅事業融資や与信が低めの水準にある
家計への融資をSub-prime
Lendingという。現時点で、米国のSub-prime Lendingの破綻が問題になっている
が、住宅取得を投資と捉え
る個人投資家には必要な資金調達メニューのひとつであり、わが国においても十分な検討が行われる必要があるだろう。米国の問題 は、必ずしもSub-prime
Lending市場の存在が招いたというよりは、運用上の問題において過剰なリスク投資に踏み出したり、
コンプラ
イアンスに徹しきれなかった市場や投資家の加熱によるものと考えられる。
※5：元利均等払いでは期間内に元利の返済が完了
するが、初期の返済負担を軽減するために、利払い額に満たない元本返済しか設定しない場合がある。この場合は、元本返済が進まぬことから、融資額が逆に増加していくこととなるため、Negative Amortization
Loanと呼ぶ。この融資では融資期間終了時には、見返済の元利を一括して支払う必要があるので、当該時期において、養老保険の満期を対応させるなど、別途資金の確保が必要となる。

19

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07.10.4 10:53:57 AM

﹁グローバル経済下における不動産のあり方について﹂の報告べきであり、併せて不動産取得税・登録免許税・には、法人重課制度の凍結は平成20年度までの印紙税は存廃を含めて抜本的な見直しの検討が時限措置であり、事業用資産の買換特例制度
（圧

望まれる。

縮記帳制度）は、平成18年度までの時限措置と（2）安定した不動産税制の確保しての形式を残している（平成20年度まで、再度

わが国の不動産税制の現状は、平成3年度を延長の時限措置がとられることが決定した）。不中心とする不動産バブルの抑圧に向けた全面的動産取引に重大な影響を及ぼすこれらの諸税制な税制が、平成10年度税制改革を中心に資産デは、時限税制としてではなく恒久税制化し、取引フレ脱却を目的として是正された姿が残り、未だの期待可能性を担保する措置を講ずることが必

恒久税制としての姿をあらわしていない。具体的要である。

個人譲渡益課税・損益通算等の国際比較

図表17

ドイツ

フランス

所得税

国税10〜37％
超過累進税率都道府県民税2.3％
市町村税3〜10％

連邦10〜35％
超過累進税率
州税4〜7.7％
市税2.907〜4.45％

10％、22％、40％（非課税8,500 £まで）
超過累進税率

5〜42％の累進税率（非課
税7,664ユーロまで）

5.5〜40 ％（非 課 税5,515
ユーロまで）

譲渡益課税

分離課税
短期所有5年以内
税率30+9=39％
長期所有5年超
税率15+5=20％

総合課税、長期所有譲渡益は最高15％。所得税率15％の区分の場合は5％
長期は1年超所有。

他の所得と合算して上積み課税。長短区分なし。
譲渡益税率は10％、20％、
40％

総合課税
保有期間10年以内については総合課税。私的資産は原則非課税。

分離課税
27％の一律税率

日本

アメリカ（ＮＹ州市）

物価調整

イギリス

傾斜減額措置有り事業用資産：初年度50％、次年度以降25％まで譲渡益を軽減。
非事業用資産：10年度目
までに60％まで軽減。

損益通算

譲渡所得からのみ可能。その他所得からは不可（特定の居住用財産の損失は他の所得とも通算可能）。

譲渡所得やその他の所得と通算可能
ただし、年間＄3,000まで。

譲渡所得からのみ可能。

譲渡損失繰越し不可（特定の居住用財産については3年間可能）。

譲渡損がなくなるまで。期
間は無制限。

譲渡損がなくなるまで。期
間は無制限。

譲渡損失繰戻しあり。
5年超から15年までの 保有に対し毎年10％の譲渡益を軽減していく（15年の保有で譲渡益はなくなる）
譲渡所得からのみ可能。

譲渡損は考慮されない。

3年間（出所）各国税制資料等からニッセイ基礎研究所にて作成。

図表18

法人譲渡益課税・損益通算等の国際比較
日本

アメリカ

イギリス

ドイツ

フランス

法人税

普通法人30％
中小企業22％％
法人事業税率5〜9.6％

連邦税率15〜39％

起業税率：0％
中小企業税率＊19％
標準税率30％
課税所得1万超〜5万£以
下は限界税率を段階的に調整。5万超〜30万£以下
は19 ％、30万 超 〜150万£も減価税税率を段階的に調整。150万£超は30％税率。

25％ +5.5％の付加税=26.375％

34.94％（付加税込み）売上高763万ユーロ未満：
15.23％

譲渡益課税

短期所有5年以内
税率10％
長期所有5年超
税率5％
ただし、2008年12月31日までは停止

短期所有1年以内、長期所
有1年超と区分し他の所得と合算して課税。

他の所得と合算して課税。
法人税率を適用。

他の所得と合算して課税。
法人税率を適用。

他の所得と合算して課税。
法人税率を適用。

物価調整あり。長 期 保 有 によって譲渡益は縮小。20数年で50％弱の縮小。

譲渡損益通算他の所得と合算して課税。
ただし、短期と長期所有による譲渡が適用されると、各々その他の所得に欠損があっても譲渡益には各々10％と5％が課税される。

譲渡益は短期（1年以内）の場合、同一年度で通算可能。長期譲渡損は譲渡益とのみ通算可能。

譲渡所得からのみ可能。

譲渡所得及び不動産所得等と通算可能。

譲渡所得及び不動産所得等と通算可能。

譲渡損失繰越し

5年間

5年間

譲渡損がなくなるまで。期
間は無制限。

譲渡損がなくなるまで。期
間は無制限。

5年間

譲渡損失繰戻し

1年間

3年間

前年度
（限度：511,500ユーロ）

3年間（出所）各国税制資料等からニッセイ基礎研究所にて作成。

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別冊 F○RE

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07.10.4 10:53:58 AM

国土交通省記者クラブで「グローバル経済下における不動産のあり方」を発表「グルーバル経済下における不動産のあり方懇談会」開催記録
第１回 2006年3月1日 「懇談会実施の趣旨説明及び不動産市場の現状報告」
第２回 2006年5月17日 「不動産と金融の融合の現状と今後の展望」
第３回 2006年7月11日 「海外から見た日本の不動産市場」
第４回 2006年10月4日 「懇談会まとめ案骨子」検討・討議
第５回 2007年1月17日 「懇談会まとめ最終案」検討・討議「グローバル経済下における不動産のあり方について」
発行日

2007年10月5日

発行人（社）不動産協会〒100-6007 東京都千代田区霞が関3-2-5 霞が関ビル7階
Tel.03-3581-9421 Fax.03-3581-7530
http://www.fdk.or.jp

編集人

同上広報委員会企画

株式会社不動産経済研究所

編集

株式会社シマ・コーポレーション

デザイン

株式会社タクトデザイン事務所

印刷

三美印刷株式会社

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グローバル経済下における不動産のあり方について

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