2024年9月21日
Equal Pay Day 全国会議

「数字で証明、女性登用は株価を上げる！」
最新の調査研究から見えた多様性ある組織の経済合理性

早稲田大学大学院会計研究科客員教授
早稲田大学会計ESG講座 コーディネーター柳 良平

博士（経済学）

Agenda1. なぜ日本企業では女性の登用が進まないのか？
2. 経営者は企業価値向上との関係性に確信を持てないままのリップサービス？
3. アカデミックなモデルや数字で女性登用（DEI)が価値創造に繋がることを証明できるか？

1

柳モデルのフレームワークと実証

2

ＰＢＲとは企業価値評価の「ものさし」としてのＰＢＲ• PBR＝Price Book-value Ratio
時価総額株価株価純資産倍率＝＝
株主資本一株あたりの株主資本(簿価)(簿価)• 会計上の株主資本に対して、どれだけ市場が価値を評価しているか（市場付加価値）• PBRが１倍を下回る、つまり解散価値を下回ると市場は価値破壊を織り込んでいるとも考えられる• PBR１倍以上は価値創造会社と見なされる
3

ＰＢＲ仮説
不都合な真実：非財務資本（ＥＳＧ）の理解促進が必要では
4.50
4.00

知的資本

3.50
3.00

市場付加価値

製造資本（自己創設のれん）
2.50

米国
2.00
1.50
1.00

0.50

非財
人的資本
務資
社会関係資本 本

英国
日本

自然資本

財務資本

0.00

Source: Bloomberg
4

『柳モデル』
ESGと企業価値の関係を数値化“見えない価値”を可視化

ESGとPBR(株価純資産倍率)の関係を証明

5

6

7

「柳モデル」の海外の著書や論文での紹介・引用
HBS IWAI (2021), Haut (2022), Falsarone (2022)等
The Case For Impact:
A Guide To Creating Value In A
World Of Social and Environmental
Challenges

The Impact Challenge:
Reframing Sustainability forBusinesses

著者：Sonja Haut発売日 : 2022/4/24

HBS George Serafeim教授の言葉

著者：Alessia Falsarone
発売日 : 2022/4/24

8

柳モデルを日本企業全体へ適用

9日本企業全体の傾向はどうか？
TOPIX100,500企業全体の傾向を見ても人材への投資、知的資本への投資が、企業価値向上に寄与していることが判明＜人件費、研究開発費のPBRへの遅延浸透効果*1＞

ESG
KPI
人件費

研究開発費

遅延浸透効果(何年後に相関するか)

対象
0

TOPIX
100

123456789101112

PBR向上効果！

TOPIX
500

TOPIX
100TOPIX
500*1：人的資本（人件費）、知的資本（研究開発費）が何年後に企業価値となるか、TOPIX100*2、TOPIX500*3企業に対して柳モデルで分析柳モデル：”CFOポリシー(中央経済社2020)”, 柳(2020), 柳・杉森（2021）(予定)*2：公開情報からデータが取得でき、直近20年間のPBR平均が1倍以上の49社*3：公開情報からデータが取得でき、直近20年間のPBR平均が1倍以上の239社

凡例：PBRと正の相関
凡例：PBRと負の相関

10・・

柳モデルと女性登用の実効性
データ入手が可能な日本企業全体
ROEとガバナンス（G）をコントロール
・女性管理職はPBRを高める（柳モデルと整合的）
・女性役員だけではPBRを高めない
・女性従業員数だけでもだめ
女性管理職と女性役員はセットで一層のPBRシナジーあり
CGコードや議決権行使の影響で、外部から社外女性役員を急ぎで増やしても企業価値は高まらない
真の女性登用はオーガニックな
社内の女性管理職比率向上（日本企業典型例）
女性取締役比率２０％
女性管理職比率５％（柳・伊藤 2022）
PBRは1倍割れ
11著名企業による柳モデル採択結果

12

『柳モデル』採択＆開示企業
KDDI

NEC

日清食品HDJR東日本

アサヒグループHD

コマツ

エーザイ

ツムラ

クボタ
非開示合わせて数十社が柳モデル採択(アビームコンサルティングのデジタルESG)
13

著名企業による柳モデル採択結果
・NECは、2021年12月10日のESG説明会資料で、「部長級以上の女性管理職を1％増やすと7年後のPBRが3.3％向上する」としている
・日清食品ホールディングスは、柳モデルを2022年度も実施し、「女性のキャリア採用を１０％増やすと、年度内にPBRが２．
５％上がる。
女性のリテンションが10％改善すると、3年後のPBRが４．３％上がる。
育児時短利用者を10％増やすと、1年後のPBRが６．５％上がる」趣旨を開示している• KDDIは、「女性社員数割合を1割増やす（例：20%から22%）と 13年後のPBRが3.4%向上する」旨を開示している
14

プレ財務資本と企業価値向上の関連性可視化への取り組み
目的：プレ財務資本に関する取り組みと企業価値向上への関連性を可視化する
可視化により課題を分析し、取り組みの改善につなげていく
分析手法：俯瞰型（柳モデル）分析 ※１・価値関連性分析（分析実施：アビームコンサルティング株式会社 Digital ESG Data Analytics）◆分析の一例：俯瞰型分析結果（一部抜粋）

雇用◆昇進割合（女性）1％増加→2年後のPBRが0.27％向上
従業員の健康◆健診受診率１％増加→3年後のPBRが12.72％向上

ワークライフバランス◆有給休暇取得率（全従業員）
１％増加→2年後のPBRが7.37％向上◆育児休業平均取得日数（女性）1％増加→1年後のPBRが1.25％向上◆育児休業平均取得期間（女性）1％増加→2年後のPBRが0.28％向上

2023年度に上記分析（俯瞰型分析・価値関連性分析）を実施。俯瞰型分析において、プレ財務資本とPBRの正の相関がある項目を確認。
結果の詳細分析を実施中。分析結果に基づき、各取り組みの課題抽出をおこない改善につなげていく。
詳細の分析結果については別途、公表予定であり、本分析については、継続して実施の予定※1 “CFOポリシー（中央経済社2020）“にて柳良平氏が開発したモデルに基づき、アビームコンサルティングのDigital ESG Platformで分析

ご参考：2024年5月10日ツムラ決算説明会資料
15

柳モデル採択企業の最大公約数

16日本企業の企業価値を高める ESG 指標トップ 302/3のKPIがTOPIX
全体での精緻な実証と整合する結果（日興AMクオンツとの共同研究）

17

順

ESG位

区分

ESG トピック指標名（一般的な名称に置換して記載）

単位

1

E

循環型社会の実現

原材料使用量t

2

S

従業員の採用キャリア採用数（男性）

人

3

S

従業員の採用キャリア採用数（女性）

人

4

S

従業員の定着退職者数/離職者数（女性）

人

5

S

人材の登用

新規管理職登用数

人

6

S

人材の育成

総研修時間時間7S

知的財産の獲得・保護

登録特許件数件

8

S

労働災害の防止

労働災害度数率％

9E

循環型社会の実現

産業廃棄物排出量t10E

循環型社会の実現

リサイクル率％11

S

地域社会との関わり

12

E

循環型社会の実現

排水量m3

13

S

従業員の採用

社員数

人

14

E

循環型社会の実現紙消費量t

15S

仕事と育児の両立

子の看護休暇取得者数

人

16

E

気候変動への対策

CO2 排出量-スコープ２t-CO2

17S

仕事と育児の両立

育児休職取得者数（女性）

人

18

S

仕事と育児の両立

育児短時間勤務利用者数

人

19

E

循環型社会の実現

グリーン調達率％20E

大気汚染物質の排出削減

NOx 排出量t21E

気候変動への対策

CO2 排出量原単位

t-CO2/円

22S

従業員の定着退職者数/離職者数（男性）

人

23

S

従業員の採用女性採用比率％

24

S

人材の育成

海外トレーニー制度利用者数

人

25

S

人材の育成

従業員一人あたり研修費用円/人

26

S

人材の育成

従業員一人あたり研修時間時間/人

27

S

労働災害の防止

休業災害度数率％

28

G

役員体制の強化社外監査役人数人

29

E

気候変動への対策

電気消費量

kWh

30

S

従業員の採用障がい者雇用率%工場・ミュージアム・ショールームなどの見学来場者数人(出所) アビームコンサルティング株式会社(2022)、企業価値を向上させる ESG 指標 TOP30～ESG を起点としたデータドリブン変革の実現に向けて～(2022 年 6 月公開)

『柳モデル』は数十社へ広がり(TOP 10)
TOP 30でも人的資本が過半

アビームTOP30の3分の2のKPIと柳モデルのTOPIX解析（柳・長谷川・寺口・小松 2024）で整合する結果
18

出所:アビームコンサルティング

”女性の働き方”の改善が付加価値に
順位

区分

トピック

指標

：

3

S

従業員の採用キャリア採用数(女性)4S

従業員の定着退職者数・離職者数(女性)

S

人材の育成

総研修時間

S

仕事と育児の両立

子どもの看護休暇取得者数

：

6：

15：

17S

18

S

育児休暇取得者数(女性)

仕事と育児の両立

育児短時間勤務利用者数

：

22

S

従業員の定着退職者数・離職者数(男性)柳モデルのTOPIX解析（柳・長谷川・寺口・小松 2024）のS関連では女性執行役員・取締役比率などのKPIにおいて強い有意性がみられた。企業の意思決定により近い職責における女性比率の向上が企業価値と強い関係をもつことが示唆された。
19

出所:アビームコンサルティング

日興AMとの実証研究（柳・長谷川・寺口・小松 2024）• 重回帰分析でPBRと正の相関• ROE、年度、業種の影響を抑制• TOPIX対象• ２００４－２０２２• 女性社員比率• 女性管理職比率• 女性執行役員比率（より強い相関）• 女性取締役比率（より強い相関）20インパクト投資とインパクト会計21

インパクト投資「投資リターン」＋「インパクト」(社会や環境へのプラスの影響)を生み出す企業や事業への投資

Risk, Return, Impact
Impact Measurement Management
22

三つのインパクト

環境インパクト… CO2排出量などの環境負荷

製品インパクト… 製品などが生み出す効果

雇用インパクト… 「投資」としての人件費

23

24

日本初のHBS公認インパクト会計

25

26

従業員インパクト会計

エーザイは2019年に269億円の正の価値を創出（単位：億円）エーザイ 従業員インパクト会計（単体）
年度

2019

従業員数

3,207

売上収益※1

2469

EBITDA※1611

給与合計

358

従業員へのインパクト

インパクト

joint-research w/HBS for IWAI

EBITDA（%） 売上収益（%）

給与（%）

賃金の質※2343

55.99%

13.87%

95.83%

従業員の機会※3(7)-1.17%-0.29%-2.00%

小計

335

54.82%

13.59%

93.83%

ダイバーシティ※4(78)-12.70%-3.15%-21.73%

地域社会への貢献※5

11

1.81%

0.45%

3.09%

小計

(67)

-10.89%-2.70%-18.64%

Total Impact

269

43.93%

10.89%

75.19%

労働者のコミュニティへのインパクト※4 人口比の男女人員差調整後※5 地域失業率×従業員数×(年収－最低保障)

27従業員インパクトの他社比較

米国優良企業と比較しても高い人財投資効率

地域、産業にかかわらず同様の傾向が見られる

Positive Employment Impact as % of Total
Salaries Paid, 2018
90%

80%
80%

75%

72%

70%

59%

60%

62%

65%

64%

Eisai: 75%(2019)

62%

50%
40%
30%Cohort Details:•2018 Analysis•Total Revenue: $218 b•Total Employment Impact:$31b•Total Employees*: Over 600k

20%
10%
0%
Accenture

Bank ofAmerica

BNY
MellonCisco

Facebook Salesforce Starbucks PepsiCo

Note: Due to insufficient data, certain analyses were excluded from this company cohort that are important to understanding organizational employmentimpact. These dimensions are illuminated in “Accounting for Organizational Employment Impact” (Freiberg et al, 2020), and include: Wage Equity, Career
Advancement, Safety, Culture, and Workplace Wellness.
*Number of employees as reported in company-filed EEO-1 disclosure. All employees assumed to be Full Time. Future analyses will incorporate Part Time28
and supply chain workers to depict more comprehensive workforce.
** EBIT is used in place of EBITDA for Bank of America and BNY Mellon.

（出所） Eisai Human Capital Report 20242930

人事部門と従業員組合との議論エーザイ
価値創造レポート2023 P.53

2030年女性管理職比率30％の目標設定

31

32

雇用インパクト拡大へ向けての日本企業の課題• 男女の賃金差を解消する• 男女の昇進昇格の格差を解消する• 男女の採用格差を解消する• 都道府県別の格差を解消する• 上位下記の賃金格差を縮小する（限界効用）33

G7 Impact Task Force が”エーザイ従業員インパクト会計”採択
2021年12月13日リリース

34

メディアカバレッジと反響

35

2024年3月26日 日本経済新聞「一目均衡」要旨• 柳氏は非財務と企業価値の関連を示す「柳モデル」の開発で知られる。柳モデルでは、例えば、女性管理職の比率を改善すれば数年後のPBR（株価純資産倍率）がこれだけ向上する、など非財務が企業価値に及ぼす影響を定量的に分析している。

• ノルウェー銀行インベストメント・マネジメント（NBIM）は投資先の日本企業の23年の株主総会で「女性取締役ゼロの100社超の取締役選任で反対票を投じた」と明かした。24年は2人以上の女性を選任するよう求める可能性にも言及している。
• NBIMのニコライ・タンゲン最高経営責任者（CEO）は「ビジネスだ。
長期の運用リターン向上には、企業が環境や社会を考えることが必要不可欠」と明言した。
• だが、日本企業ではESGへの見識が十分ではない企業がなお多い。
投資家の要求を経営陣が理解し、本格的に取り入れなければ意味がない。
36

2024年7月2日 Yahoo SDGs 要旨「数字で証明、女性登用は株価を上げる！」
最新の調査研究から見えた多様性ある組織の経済合理性• 「女性管理職を増やすと、長期的に株価は上がる」と示したのが、ESG（環境、社会、企業統治）と企業価値の関連を明かす「柳モデル」だ。

• 日本企業は女性役員比率がG7で最低など、女性の意思決定者が極めて少ないが、「柳モデル」を確立した元エーザイ株式会社CFOの柳良平さんは「女性の登用が進まないのは、それが企業価値を高めると会社のトップが腑に落ちていないからでは」と提言。」
37

• 日興AMと共同で調査した「TOPIXへの柳モデル適用による企業価値向上の検証結果」論文発表。
• TOPIX（東証株価指数）が対象とする約2,000社・18年分の指標に柳モデルを適用したところ、「女性管理職・執行役員・取締役比率」が企業価値（PBR）と正の相関があることが示唆されたそうだ。95％の信頼度で、統計学的に有意な結果が得られている• 「これが大きいのは『女性を登用することが企業価値を高めると証明されている』という前提に立って、会社の中でも外でも冷静な議論をすることができるようになることです。ジェンダー平等、ダイバーシティ推進が価値を生むことを信じることができれば、もっとトータルパッケージでの組織改革が加速するはず。柳モデルは、その流れを数字的根拠で後押ししたい」
38

• 「研究から言えることがふたつあります。
• ひとつは、女性社員を増やすと企業価値は高まりますが、管理職や役員などで女性を増やしたほうが、より企業価値が高まるということです。
• もうひとつは、ただ女性の数を増やせばいいという『形式主義』ではダメだということ。研修制度や育児支援の充実、テレワークも含めた働き方の柔軟さを持つことなど、育成過程を見直してトータルパッケージで会社を改革しなければ、女性の管理職も執行役員も取締役も増えません」
39

記事への反応•海外投資家A•国内投資家B

40

Conclusion
1. 柳モデルによる実証：女性登用は企業価値を高める
2. インパクト加重会計の示唆：
男女平等が社会的インパクト向上の鍵
3. 形式から実質へ

次世代のために研修・教育
早稲田大学会計ESG講座
2024年9月第3回開講◆ 柳モデル◆ インパクト会計◆ パーパス

経営者のコミットメント

経営陣の受託者責任＝ESGのG41