論説

米国におけるプロキシー・アクセス元年

吉

行

幾

真

はじめに

Ⅰ

株主が取締役候補者を独自に擁立しようとする場合､ 株主提案権を行使することになる｡ 日本においては､ 株主提案は株主総会招集通知等に記載され､ いわば､ 株主は会社のコストで取締役の選任に関する株主提案権を行使できる (プロキシー・アクセス1の肯定)｡ この点､ 米国においては､
基本的に､ 株主は会社のコストで取締役の選任に関する株主提案権を行使することはできない (プロキシー・アクセスの否定) とされてきたが､ 近時､ 2000 年を迎えてからの最初の 10 年程の間に発生した米国におけるプ
ロキシー・アクセスに関わる大きな揺らぎ2は､ その後の大きな流れ (プロキシー・アクセスの一般化) を生み出すには至らなかった3｡
しかしながら､ 2015 年 (そして､ 2016 年) の米国におけるプロキシー・シーズン (株主総会シーズン) において､ プロキシー・アクセスは､ その

１ プロキシー・アクセスとは､ 株主自らが推薦する取締役候補者を会社に通知し､会社が作成する株主総会招集通知等に記載することである｡
２ 大きな揺らぎにつき､ 吉行幾真 ｢株主提案権とプロキシー・アクセス｣ 名城法学 64 巻 1・2 号 343 頁以下 (2014 年) 参照｡
３ 米国において､ 1947 年から 2011 年まで､ 強行的プロキシー・アクセス (mandatory proxy access) は認められなかった (see, Bernard S. Sharfman, What
Theory and the Empirical Evidence Tell Us About Proxy Access, at 5-6(May 11, 2016). Journal of Law, Economics and Policy, Forthcoming.
Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2757761)｡
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'16)

66−3− 321論説

センター・ステージの地位を占めるまでに至った4｡ これは､ さきの大きな揺らぎの中で生まれた芽が､ 今般､ 大きなウネリ (broad wave ofshareholder proposals for proxy access5) の基因となり､ 結実しつつある結果でもある｡ それゆえ､ さきの揺らぎの中に､ 現下の大きなウネリの萌芽を確認することも可能であろう｡
本稿においては､ 別稿6で示した萌芽を確認した上で､ 大きなウネリに至った突破口 (ブレーク・スルー)7 としてのドライビング・フォース(推進力) 等につき取り上げ､ 米国におけるプロキシー・アクセスにつき考察を試みる｡
私的自治8Ⅱ

米国におけるプロキシー・アクセスは､ SEC (the U.S. Securities andExchange Commission) 規則 14a-8 9により否定されていたのであるが､2003 年に SEC が本規則の改正を提案し､ プロキシー・アクセスを一定の場合に認めようとした｡ しかしながら､ ビジネス・ラウンドテーブル(Business Roundtable) 等の反対により､ 実現しなかった｡
そ の 後 ､ 2006 年 に ､ 全 米 最 大 級 の 地 方 公 務 員 組 合 年 金 基 金 (theAmerican Federation of State, County and Municipal Employees ：４ See, Tara Bhandari, Peter Iliev, and Jonathan Kalodimos, Public versus Private Provision of Governance: The Case of Proxy Access, at 21 (July 24,2015), available at https://www.sec.gov/dera/staff-papers/workingpapers/public-vs-private-provision-of-governance.pdf.; Rosemary Lally,
Proxy Access Remains in the Limelight in 2016 (1/14/2016), available at
http://www.cii.org/article̲content.asp?article=690.
５ Bhandari, et al, supra note 4, at 8.
６ 吉行・前掲注 (2) 346 頁以下｡
７ See, Simpson Thacher, Proxy Access Proposals, at 1 (July 30, 2015), available at http://www.stblaw.com/docs/default-source/memos/firmmemo̲
07̲30̲15̲proxy-access-proposals.pdf (Simpson Thacher はニューヨークに本部があり､ 東京を含め世界 10 都市以上にオフィスを有する法律事務所である).
８ 詳細については､ 吉行・前掲注 (2) 346 頁以下参照｡
９ 17 C.F.R. § 240.14a-8 (2003).
66−3−322 (名城'16)米国におけるプロキシー・アクセス元年

AFSCME) が全米最大級の保険・金融サービス会社 (American International Group, Inc.：AIG) に対して､ プロキシー・アクセスの規定を定款に設けることを内容とする株主提案を委任状資料 (proxy materials) に記載することを求めて訴訟を提起した10｡ 本判決では､ プロキシー・
アクセスを認める手続を定めた定款を求める株主提案は､ SEC 規則 14a-8(i) (8)11 により除外することはできないとされ､ AFSCME によるプロ
キシー・アクセスが認められた｡
本判決の後､ 取締役の指名・選任の手続についての株主提案を明確に排除する目的で､ 2007 年､ SEC 規則 14a-8 (i) (8) の改正が行われた｡ 2007
年改正は､ 定款の変更といった私的自治を通したプロキシー・アクセスを排除するものであり､ SEC による今までのプロキシー・アクセスに対する対応の中で最も制限的なものであった｡
しかしながら､ 2010 年 7 月に成立したドッド・フランク法 971 条12は､プロキシー・アクセスを認め､ プロキシー・アクセスを規整する権限をSEC に与えた｡ これを受けて､ SEC は同年 8 月に SEC 規則 14a-11 13を制定したのであるが､ 同年 9 月にビジネス・ラウンドテーブルと米国商工会
議所 (Chamber of Commerce of the United States of America) が本
規則の審査 (review) を連邦巡回控訴裁判所に申し立てた｡ その結果､申立てが認められ､ 本規則は無効とされた14｡
他方､ SEC は SEC 規則 14a-11 を制定する際に､ 同時に､ SEC 規則
14a-8 (i) (8) も改正し､ 株主指名の取締役候補者の選任に関する定款等の改正を求める株主提案を､ 会社が同条項を根拠に会社の委任状資料から外すことをできないようにしていた15｡ これは､ 定款等の変更といった私

10 AFSCME v. AIG, Inc., 462 F.3d 121 (2d Cir. 2006).
11 17 C.F.R. § 240.14a-8 (i) (8) (2009).
12 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Pub. L. No.
111-203, § 971, 124 Stat. 1376, 1915 (2010).
13 17 C.F.R. § 240.14a-11.
14 Business Roundtable v. SEC, 647 F.3d 1144 (D.C. Cir. 2011).
15 Facilitating Shareholder Director Nominations, Exchange Act Release No.
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論

説的自治を通したプロキシー・アクセスを容認するものであった16｡
プロキシー・アクセス元年

Ⅲ

2010 年に SEC 規則 14a-8 (i) (8) が改正され､ 翌 2011 年から施行されたことにより､ 私的自治を通したプロキシー・アクセスが可能となったのであるが17､ これは､ 実務的には､ 下記のことを意味する｡
すなわち､ 株主提案が SEC 規則 14a-8 (i) の (1)〜(13) に定められた除外事由に該当する場合､ 株主提案を受けた会社は､ SEC に対してノーアクション・レター18を要請し､ ノーアクション・レターが発行されると､当該株主提案を株主総会招集通知等に記載しないことができる19｡ SEC 規
則 14a-8 (i) の (8) には､ 取締役の選任 (director elections) につき規定されおり､ 従来､ 取締役の選任に関して株主提案がされた場合､ SEC
規則 14a-8 (i) (8) に基づき､ ノーアクション・レターの発行を受けるこ

34-62,764, 75 Fed. Reg. 56,668, 56,730 (Sept. 16, 2010).
2010 年改正では､ SEC 規則 14a-11 の制定と SEC 規則 14a-8 (i) (8) の改正が行われたが､ 前者は裁判所により無効とされたものの､ 後者は 2011 年 9 月から施行されている｡ つまり､ プロキシー・アクセスをめぐる SEC 規則は､
2007 年改正前の状態に戻ったことになる｡ それゆえ､ SEC のスタンスとしては､ 全社一括適用的な (comprehensive) プロキシー・アクセスから､ 各会社
毎の (company-by-company) プロキシー・アクセスにシフトした状況にある｡
各会社毎のプロキシー・アクセスとは､ ①会社の定款を改正することでプロキ
シー・アクセスの手続規定を設け､ ②改正後の定款に基づきプロキシー・アク
セスを行う､ といった二段階アプローチ (two-step approach) である｡
17 Facilitating Shareholder Director Nominations, Securities Act Release No.
9259, Exchange Act Release No. 65,343, Investment Company Act Release
No. 29, 788, 76 Fed. Reg. 58, 100, 58, 100 (Sept. 20, 2011).
18 ノーアクション・レターとは､ SEC のスタッフが特定の事案について法執行を SEC に対して勧告しないことを表明するものであり､ 正式な法的効力はな
いものの､ 実務的には極めて重要視され (山本雅道 アメリカ証券取引法入門
23 頁 (レクシスネクシス・ジャパン､ 2015 年) 参照)､ 原則的には裁判所による再審査を受けない (not reviewable) (see, Thomas P. Lemke, The Sec NoAction Letter Process , 42 Bus. Law. 1019, 1040 (1987))｡
19 SEC 規則 14a-8 (i) に関するノーアクション・レターの意義は､ 株主提案を受けた会社が当該株主提案を株主総会招集通知等に記載することを拒絶することに対して､ SEC が行政処分を行わないことを確認するところにある｡
1666−3−324 (名城'16)米国におけるプロキシー・アクセス元年とで､ 当該株主提案を事実上､ 拒否することが可能であった20｡ しかしながら､ 2010 年に SEC 規則 14a-8 (i) (8) が改正された結果､ 株主指名の取締役候補者の選任に関する定款の改正を求める株主提案については､ ノーアクション・レターの発行を SEC に要請することができなくなり､ 会社
は同条項を根拠に当該株主提案を拒否することができなくなった｡
それゆえ､ SEC 規則 14a-8 (i) (8) は､ もはやプロキシー・アクセスを拒否する機能が失われ､ 2010 年改正は SEC におけるプロキシー・アク
セス規制の大きな転換点 (marked shift) となり､ その後､ 多くの会社においてプロキシー・アクセスを導入したり､ あるいは､ 導入する予定が公表され始めた21｡ 2010 年改正はプロキシー・アクセスの一般化への大きなウネリの萌芽と位置づけられよう｡
もっとも､ 2010 年改正施行後の最初のプロキシー・シーズンである
2012 年からの 3 年間で､ 株主総会の決議にかけられたプロキシー・アク
セスを求める株主提案の件数は､ 年間十数件程度の安定した推移で､ 2012年 12 件､ 2013 年 13 件､ 2014 年 17 件であったが､ 2015 年は 81 件と急増した22｡
2015 年のプロキシー・シーズンでは､ 900 件以上の株主提案が行われ､20

SEC 規則 14a-8 (i) の (1)〜(13) に定められた 13 の除外事由の中で特に重要なのは､ 取締役の選解任の提案を委任状説明書に記載しないことができることであり､ これにより､ 株主は､ その指名する者を取締役として選任させるためには､ 別途自らのコストで委任状勧誘を行う必要が生じる (松下憲 ｢再考・委任状勧誘規制 下 ｣ 旬刊商事法務 2059 号 54 頁 (2015 年) 参照)｡ したがって､ プロキシー・アクセスが認められると､ 株主は安いコストで取締役の選任を争うことが可能になる (寺山恵 ｢求められる機関投資家のスチュワードシッ
プ｣ 日興リサーチセンター編 日本経済と資本市場 177 頁 (東洋経済新報社､
2016 年) 参照)｡
21 See, Nicole L. Jones, Shareholder Proposals, Director Elections, and Proxy
Access: The History of The Sec's Impediments to Shareholder Franchise, 93
Denv. U. L. Rev. Online 233, 246 (2016).
22 See, Simpson Thacher, supra note 7, at 2. 2012 年は 12 件中 2 件､ 2013 年は
13 件中 3 件､ 2014 年は 17 件中 5 件が株主総会で可決された (id. at 1・2)｡
なお､ 2012 年・2013 年におけるプロキシー・アクセスを求める株主提案の分析につき､ 吉行・前掲注 (2) 357 頁以下等参照｡
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66−3− 325

論

説

そのうち 108 件がプロキシー・アクセスを求めての株主提案であったが23､ 24 ､ 108 件のうち 75 件が NYC ファンド (New York City Pension
Funds)25 の監督者であるニューヨーク市会計監査官26によるものであった｡
2015 年にプロキシー・アクセスを求めての株主提案がここまで急伸した(catalyzed)27 理由は､ ニューヨーク市会計監査官が掲げるボードルーム・
ア カ ウ ン タ ビ リ テ ィ ー ・ プ ロ ジ ェ ク ト (Boardroom Accountability
Project：BAP) にあった｡
BAP とは､ ニューヨーク市会計監査官と NYC ファンドが 2014 年 11
月に立ち上げたプロジェクトであり､ BAP の目的はプロキシー・アクセ
23

24

25

26
27

See, Gibson Dunn, Shareholder Proposal Developments During the 2015
Proxy Season, at 1 (July 15, 2015), available at http://www.gibsondunn.
com/publications/documents/Shareholder-Proposal-Developments-Duringthe-2015-Proxy-Season.pdf (Gibson (, ) Dunn (& Crutcher) はニューヨー
クに本部があり､ 世界 19 都市にオフィスを有する法律事務所である); Tim
Human, Proxy access: what happens next? (June 9, 2015), available athttps://www.irmagazine.com/articles/proxy-voting-annual-meetings/20813/
proxy-access-what-happens-next/.
2016 年のプロキシー・シーズンでは､ 2015 年の 108 件の倍近い 201 件のプロ
キシー・アクセスを求めての株主提案が行われた (see, Gibson Dunn, Shareholder Proposal Developments During the 2016 Proxy Season, at 1 (June28, 2016), available at http://www.gibsondunn.com/publications/documents/Shareholder-Proposal-Developments-During-the-2016-Proxy-Season.
pdf)｡
NYC ファンドは､ ニューヨーク市の 5 つの公務員年金基金【①ニューヨーク
市公務員年金基金 (New York City Employees Retirement System) ②ニューヨーク市教職員年金基金 (Teachers Retirement System) ③ニューヨーク
市警察官年金基金 (New York City Police Pension Fund) ④ニューヨーク市
消防士年金基金 (New York City Fire Department Pension Fund) ⑤ニューヨーク市教育委員会年金基金 (Board of Education Retirement System)】から構成される｡ NYC ファンドは全米第 4 位の年金基金であり､ 運用残高は､2015 年 11 月時点で 1600 億ドル (16 兆円) を超える (see, Christopher O'Dea,
Proxy access: Flexing muscles (May 2016), available at http://www.
ipe.com/investment/briefing-investment/investment-flexing-muscles/1001
3103.article)｡ 全米第 1 位はカルパース (カリフォルニア州職員退職年金基金)であり､ 2016 年 3 月時点で約 2900 億ドル (29 兆円) (see, CalPERS, Facts at
a Glance; 2016; facts, available at https://www.calpers.ca.gov/docs/formspublications/facts-at-a-glance.pdf)｡
Scott M. Stringer.
See, Gibson Dunn, supra note 23, at 9.

66−3−326 (名城'16)米国におけるプロキシー・アクセス元年

スの一般化 (universal proxy access) とされ28 ､ プロキシー・アクセスを利用して取締役候補者を指名する権利を株主に与えることを目指す革新的なキャンペーン (groundbreaking campaign)29 と称されるものであった｡ BAP の一環として行使された 75 件の株主提案のうち 66 件が株主総会の決議にかけられ､ 5 件は 70％を超える賛成票､ 全 66 件の平均では約55％の賛成票を集め､ 41 件が可決された30｡ 2015 年は､ 会社が自主的にプ
ロキシー・アクセスを採用した例を含め､ 最終的に､ 115 社がプロキシー・
アクセスに関する規定を定款に盛り込み31､ S&P500 32を構成する全米 500

28 See, Elizabeth A. Ising ＆Kasey L. Robinson, Recent Developments Related
to the SEC's Shareholder Proposal Rule, 2015-JUL Bus. L. Today 1, 2
(2015).
29 New York City Comptroller, Boardroom Accountability Project, available
at http://comptroller.nyc.gov/boardroom-accountability/. このキャンペー
ンは､ 株主が取締役候補者を指名するキャンペーンとしては､ 全米過去最大の規模であった (see, Paul Hodgson , At Whole Foods, Chipotle, and others,
shareholders prepare for battle, (Feb. 3, 2015), available at http://
fortune.com/2015/02/03/whole-foods-chipotle-proxy-access/) ｡ BAP は2016 年のプロキシー・シーズンでも継続され､ プロキシー・アクセスを求めて 72 社に対して株主提案を行い､ 株主総会の決議にまで至ったのは 20 社であったが､ 最終的に､ (会社が自主的にプロキシー・アクセスを採用した例を含め)
全 72 社中､ 約 70％の 50 社がプロキシー・アクセスに関する規定を定款に盛り 込 む こ と に 同 意 し た (see, New York City Comptroller, Comptroller
Stringer, NYC Funds: Boardroom Accountability Enters Next Phase As Campaign Achieves Critical Mass, (April 26, 2016), available at http://comptroller.
nyc.gov/newsroom/comptroller-stringer-nyc-funds-boardroom-accountabilityenters-next-phase-as-campaign-achieves-critical-mass/; Yafit Cohn, The 2016
Proxy Season: Proxy Access Proposals, (Aug. 26, 2016), available at https://
corpgov.law.harvard.edu/2016/08/26/the-2016-proxy-season-proxy-accessproposals/)｡
30 See, Schulte Roth & Zabel, The Activist Investing Annual Review 2016, at 40(Jan. 26, 2016), available at https://www.srz.com/images/content/5/8/
v2/58247/The-Activist-Investing-Annual-Review-2016.pdf. Schulte Roth &Zabel はニューヨークに本部があり､ ワシントン DC とロンドン等にオフィスを有する法律事務所である｡
31 See, Che Odom, NYC Pension Funds, CalPERS Prep for Proxy Access
Blitz,(Jan. 28, 2016), available at http://www.bna.com/nyc-pension-funds-n57982066676/.
32 S&P500 は､ 米国株式市場の動向を表す代表的な株価指数であり､ 全主要業種を代表する 500 社から構成され､ 米国株式市場全体の時価総額の約 80％を占
(名城

'16)

66−3− 327

論

説社のうち､ 2015 年までに､ プロキシー・アクセスの規定が定款にある会
社は 117 社となった33｡
2015 年は､ まさに米国におけるプロキシー・アクセス元年とでも呼ぶにふさわしい年になったのであるが､ こうした状況に至るまでの､ いわば､強力な推進力として､ 大きな役割を果たしたのが､ 同年における SEC によるノーアクション・レターに関する解釈変更であった｡
Ⅳ SEC 規則 14a-8 (i) (9)2010 年の SEC 規則 14a-8 (i) (8) 改正後､ 株主指名の取締役候補者の選任に関する定款の改正を求める株主提案､ すなわち､ プロキシー・アク
セスを認めることを内容とする規定を定款に盛り込む株主提案を株主総会招集通知等に記載することを会社が拒否する根拠として､ SEC 規則 14a-8(i) (8) に代わり､ SEC 規則 14a-8 (i) (9)34 が着目された35｡
この規定には株主提案が会社提案と対立 (conflicts with company's
proposal) する場合が除外事由に該当すると定められていたのであるが､会社提案と株主提案の両者がその範囲や目的において同一 (identical in

めている (S&P500 のご紹介※米国 S&P ダウ・ジョーンズ・インデックス社の日本法人のホームページ※(http://japanese.spindices.com/documents/research/research-an-introduction-to-sp-500-jpn.pdf?force̲download=true)参照)｡
33 See, Schulte Roth & Zabel, supra note 30, at 40. 2016 年 6 月時点では､
S&P500 を構成する会社の約 38％､ Dow 30 index (ダウ工業株 30 種平均指数：
全米主要業種を代表する 30 社からなる (S&P500 と同様の) 米国の代表的な株価指数) を構成する会社の約 73％の会社において､ プロキシー・アクセス規定が定款にあり､ 1 年前の 2015 年 6 月時点では､ それぞれ､ 3.8％と 6.7％であった (see, Cohn, supra note 29)｡
34 17 C.F.R. § 240.14a-8 (i) (9).
35 See, David M. Lynn, Marty Dunn, Scott Lesmes and Rose A. Zukin, New
Staff Legal Bulletin and Proxy Voting Guidelines Released Ahead of the2016 Proxy Season, (December 4, 2015), available at https://media2.mofo.
com/documents/151204proxyseason.pdf.; Courtney Johnson, VII. Sec Rule
14A-8 (I) (9) & The Whole Foods Proxy Saga, 34 Rev. Banking & Fin. L.
458, 460 (2015).
66−3−328 (名城'16)米国におけるプロキシー・アクセス元年

scope or focus)36 であることまでは必要とせず､ SEC 規則 14a-8 (i) (9)は緩やかに解釈されていた｡ すなわち､ 両提案が二者択一的で株主にとり相反する判断となり､ 矛盾や曖昧な結果を招くおそれがある場合には､ 除外事由に該当するとされてきた37｡ それゆえ､ プロキシー・アクセスを定款に盛り込む株主提案それ自体は除外事由には該当しないが､ 会社がプロ
キシー・アクセスを定款に盛り込む提案をした場合､ 両提案が対立していると認められれば､ 除外事由に該当し､ ノーアクション・レターの発行が認められた｡
2010 年の SEC 規則 14a-8 (i) (8) 改正前であれば､ プロキシー・アク
セスの株主提案を会社が株主総会招集通知等に記載することを拒否することは容易であった｡ しかし､ 改正後は､ これを拒否する余地は相当程度限られることとなった｡

プロキシー・アクセスの株主提案に対する会社のノーアクション・レター関連の対応策が､ SEC 規則 14a-8 (i) (8) から
SEC 規則 14a-8 (i) (9) に移ったことに注目すると､ プロキシー・アク
セスの株主提案それ自体を拒否することはもはや現実的ではなくなり､ プ
ロキシー・アクセスに対する会社側の提案/対案によって会社が対応する
構図が垣間見える｡ それゆえ､ プロキシー・アクセスの株主提案を完全に拒否することは､ 極めて困難となり､ 2010 年改正施行後は､ プロキシー・
アクセスの実現 (可能性の肯定) を前提に､ 取締役候補者を指名する株主要件のいわば要件闘争 (条件闘争) の段階へと突入した｡ これは､ 取締役
会主導であったプロキシー・アクセスからの方向転換を意味しよう38｡
しかしながら､ 2015 年､ SEC は SEC 規則 14a-8 (i) (9) に関するノーアクション・レターに関する運用につき､ 大きな変更を行った｡ 前年の36
37

See, Exchange Act Release No. 34-40018 note 27 (May 21, 1998).
See, Borg Warner Inc., SEC No-Action Letter, 2014 WL 6999587 at 1 (Feb.
6, 2015). 実務上､ 会社提案と株主提案とが相対立する場合､ 当該議案を相反議案という (田中亘 会社法 185 頁 (東京大学出版会､ 2016 年) 参照)｡
38 より簡明直裁に､ 株主主導のプロキシー・アクセスへの方向転換と評する見解(see, Sharfman, supra note 3, at 7) もある｡
(名城

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66−3− 329

論説2014 年 12 月､ SEC の企業財務部 (Division of Corporation Finance)39
は Whole Foods Market 社 (以下､ ｢WFM 社｣ とする) に対して ｢プロキシー・アクセスが可能な株主は､ 株主提案 (SEC 規則 14a-8 40) の利用を通知した日まで 3 年以上､ 議決権の 3％以上を保有している者で､ 当該株主は取締役の 20％ (あるいは 2 人) まで取締役候補者を指名できる(以下､ ｢3％・3 年・20％案｣ とする)｣ とするプロキシー・アクセスの株
主提案 (以下､ ｢本件株主提案｣ とする) を株主総会招集通知等に記載することを拒否することにつき､ ノーアクション・レターを発行した41｡
WFM 社は､ 2014 年 9 月に本件株主提案を受けた後､ プロキシー・ア
クセスできる株主の要件 (以下､ ｢プロキシー・アクセス要件｣ とする)を本件株主提案より厳格なものとする会社提案､ すなわち､ ｢プロキシー・
アクセスが可能な株主は､ 株主提案 (SEC 規則 14a-8 42) の利用を通知した日まで 5 年以上､ 議決権の 9％43以上を保有している者で､ 当該株主は取締役の 10％ (あるいは 1 人) まで取締役候補者を指名できる (以下､｢9％・5 年・10％案｣ とする)｣ とする会社提案をその対抗案 (以下､ ｢本件会社提案｣ とする) として示した44｡ その上で､ WFM 社は SEC に対して､ 本件会社提案と本件株主提案とは ｢二者択一的で株主にとり相反する判断となり､ 矛盾や曖昧な結果を招くおそれがある｣45 場合に該当することを理由に､ 本件株主提案を株主総会招集通知等に記載することを拒否す
ることにつき､ SEC 規則 14a-8 (i) (9) に基づくノーアクション・レター

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山本・前掲注 (18) 23 頁参照｡
17 C.F.R. § 240.14a-8.
See, Whole Foods Market, Inc., SEC No-Action Letter, 2014 WL 5426272(Dec. 1, 2014).
17 C.F.R. § 240.14a-8.
WFM 社は､ 後に 9％から 5％に下方修正した (see, Gretchen Morgenson,
Whole Foods' High Hurdle for Investors, N.Y. TIMES (Jan. 3, 2015), available at http://www.nytimes.com/2015/01/04/business/whole-foods-highhurdle-for-investors-.html)｡
See, Whole Foods Market, Inc., SEC No-Action Letter, 2014 WL 5426272 at
1 (Dec. 1, 2014).
前掲注 (37) 参照｡

66−3−330 (名城'16)米国におけるプロキシー・アクセス元年の発行を求め､ その結果､ 2014 年 12 月､ 発行が認められたのであった｡
本件ノーアクション・レターの発行後､ 20 社以上の会社が SEC に対して同様のノーアクション・レターの発行を求めた46｡ こうした動きに対して､ BAP を立ち上げたニューヨーク市会計監査官や Council of Institutional Investors (CII)47 等が SEC に対して､ 本件の類いのノーアクショ
ン・レターの発行の見直しを求めた48｡ 見直しを求める意見の中には､ 本
件ノーアクション・レターが抜け穴 (loophole) として使われ､ 株主提案
におけるプロキシー・アクセス要件を単に加減する (watered-down)49
だけで株主提案を阻止できることを指摘する声もあった50｡
本件株主提案を行った株主51も､ 2014 年 12 月､ SEC スタッフによる見直し (reconsideration by the staff) 要請及び SEC による見直し (review by the Commission) 請求を行った52 ｡ その後､ 2015 年 1 月､ SEC

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47
48

49

50
51

52

See, Andrew Brady＆ Lucas Torres, SEC Staff Will No Longer Issue NoAction Letters on Conflicting Shareholder Proposals During the 2015 Proxy
Season, (Jan. 29, 2015), available at http://www.jdsupra.com/legalnews/
sec-staff-will-no-longer-issue-no-action-23445/.
CII (米国機関投資家評議会) とは公的年金基金や財団基金等から構成されるロビー団体である (日本経済新聞 2015 年 9 月 11 日朝刊参照)｡
See, Gretchen Morgenson, S.E.C. Reversal May Clear Way for Shareholders
to Challenge Companies, N.Y. TIMES (Jan. 19, 2015), available at http://
www.nytimes.com/2015/01/20/business/sec-reversal-may-clear-way-forshareholders-to-challenge-companies.html?̲r=0); Brady ＆ Torres, supranote 46.
プロキシー・アクセス要件の加減とは､ たとえば､ プロキシー・アクセスできる株主が保有する議決権の要件を ｢3％以上｣ から ｢9％以上｣ に増やすことである｡
See, Morgenson, supra note 48; Johnson, supra note 35, at 462.
James McRichie. McRichie 氏はアクティビスト株主であり､ 個人投資家を対象とする草の根的アクティビスト株主グループ､ UPSX の主要メンバー(prominent member) とされる (see, R.J. Lehmann, Proxy Access: Shareholder democracy or creeping mercantilism?, R Street Policy Study No. 38(July 2015) at 6)｡ UPSX につき､ 吉行・前掲注 (2) 358 頁等参照｡
See, Johnson, supra note 35, at 462. SEC スタッフに対する見直し要請が拒絶された場合には､ 通常､ SEC に対する見直し請求が考えられる (藤田浩 ｢米国 SEC のノーアクション・レター手続の概要｣ 旬刊商事法務 1574 号 49 頁
(2000 年) 参照)｡ 2005 年から 2015 年の間に､ SEC 規則 14a-8 (i) の (1)〜
(名城

'16)

66−3− 331

論

説の Mary Jo White 委員長が､ SEC 規則 14a-8 (i) (9) の適用範囲につき問題があるため､ 担当部局である企業財務部に対して､ 見直し (review)を指示したとの公式声明が出され53､ 同時に､ 企業財務部は 2015 年のプロ
キシー・シーズンは SEC 規則 14a-8 (i) (9) に関する適用につき一切の見解を示さないとのコメントを発表した54｡ 同日､ 企業財務部は本件株主提案を行った株主に送ったレターを公開するとともに55､ 本件ノーアクショ
ン・レターを撤回した56｡

53

54

55
56

(13) に定められた除外事由に対するノーアクション・レターに関連して約320 件の見直し要請があり､ そのうち､ 約 80 件が SEC による見直しも求め､
実際に､ SEC による介入 (commission intervention) が認められたのは本件
株主提案の 1 件のみとされる (see, Courtney E. Bartkus, Appealing NoAction Responses under Rule 14A-8: Informal Procedures of The SEC and
The Availability of Meaningful Review, 93 Denv. U. L. Rev. Online 199,
202・208 (2016))｡
See, Statement from Chair White Directing Staff to Review Commission
Rule for Excluding Conflicting Proxy Proposals, (Jan. 16, 2015 ), available
at http://www.sec.gov/news/statement/statement-on-conflicting-proxyproposals.html.
See, Division of Corporation Finance Will Express No Views under Exchange
Act Rule 14a-8 (i) (9) for Current Proxy Season, (Jan. 16, 2015), available athttps://www.sec.gov/corpfin/announcement/cf-announcement---rule-14a-8i9no-views.html. この結果､ 2015 年のプロキシー・シーズンは､ プロキシー・ア
クセスにつき､ 何の制限も無くなった (no-holds-barred battles) とも評された (see, ISS, Proxy Access in the United States: What to Expect for the 2015
Proxy Season, available at https://www.issgovernance.com/library/proxyaccess-in-the-united-states-what-to-expect-for-the-2015-proxy-season/)｡See, Letter Re:Whole Foods, (Jan. 16, 2015), available at http://www.
sec.gov/divisions/corpfin/cf-noaction/2014̲14a-8.shtml#w.
本件ノーアクション・レターの撤回は､ SEC 委員長による介入であり､ SEC
全体 (entire commission) によるものではない､ くわえて､ SEC 委員長は
SEC 規則 14a-8 (i) (9) 全般の見直しを指示している以上､ 本件ノーアクショ
ン・レターの撤回は､ 特定事案の除外事由の実質的解釈を行った SEC による見直しには該当しないとされる (see, Bartkus, supra note 52, at 209)｡ なお､
本件ノーアクション・レターが撤回されたことにつき､ 本件株主提案を行った
McRichie は､ ｢大勝利 (huge victory)｣ とした (see, Morgenson, supra note48)｡

66−3−332 (名城'16)米国におけるプロキシー・アクセス元年

Staff Legal Bulletin No. 14HⅤ

2015 年 1 月に SEC 委員長による SEC 規則 14a-8 (i) (9) の見直し指示を受けた企業財務部は､ 同年 10 月に Staff Legal Bulletin No. 14H 57(以下､ ｢SLB 14H｣ とする) を公表し､ SEC 規則 14a-8 (i) (9) につき
新たなガイドラインを示した58｡
SEC 規則 14a-8 (i) (9) では､ 株主提案と会社提案とが対立する場合
が除外事由に該当すると定めており､ 従来､ 会社提案と株主提案の両者が二者択一的で株主にとり相反する判断となり､ 矛盾や曖昧な結果を招くおそれがある場合が当該除外事由に該当すると解してきた｡ これにつき､
SLB 14H は､ 株主の戸惑い (confusion) や噛み合わない (inconsistent)
提案への懸念を重視してきた従来の解釈では､ 両提案の対立の根本に大きな注意を払ってこなかったと総括した｡ その上で､ 今後は､ 除外事由に該当する株主提案か否かを両提案の直接的な対立の有無で判断すべきとした｡
そして､ 合理的な株主 (reasonable shareholder) であれば論理的に両提案に賛成できない場合､ すなわち､ 一方の提案に賛成することが他方の提案に反対することと同じである場合が直接的な対立が存在する場合であるとした｡
SLB 14H では､ 株主提案と会社提案とが直接的に対立する場合として､
2 つの事例を示している｡ すなわち､ ①会社が他社との合併に際して株主の賛成を求めている場面で当該合併に反対することを内容とする株主提案､②会社提案において CEO が同時に取締役会議長であることを求める定款

57 SEC Staff Legal Bulletin No. 14H (CF) (Oct. 22, 2015), available at https://www.sec.gov/interps/legal/cfslb14h.htm. SLB 14H では､ SEC 規則 14a-8(i) (9) の他に､ SEC 規則 14a-8 (i) (7) (除外事由：ordinary business operations (日常の業務執行)) の見直しについても言及されているが､ 本稿では取り上げないこととする｡
58 See, Morrison & Foerster, New Staff Legal Bulletin and Proxy Voting
Guidelines Released Ahead of the 2016 Proxy Season, (Dec. 4, 2015), available at https://media2.mofo.com/documents/151204proxyseason.pdf.
(名城

'16)

66−3− 333

論

説

規定につき株主の賛成を求めている場面で CEO と取締役会議長を分離59することを求める株主提案､ である｡
他方､ 株主提案が会社提案と直接的な対立をしない場合とは､ たとえば､合理的な株主が､ 一方の提案を他方の提案より好意的にとらえることがあっても､ 論理的には､ 両者に賛成することが可能であるケースであるとし､次のような具体例を示している｡
プロキシー・アクセスを認めていない会社において､ 会社が ｢プロキシー・
アクセスが可能な株主は､ 株主提案 (SEC 規則 14a-8 60) の利用を通知した日まで 5 年以上､ 議決権の 5％以上を保有している者で､ 当該株主は取締役の 10％まで取締役候補者を指名できる (以下､ ｢5％・5 年・10％案｣

5960

かつては､ CEO が取締役会議長を兼ねるのが米国型で､ CEO と取締役会議長を分離するのが英国型とされていたが､ 最近では､ 米国でも両者を分離する例が増えてきており､ 分離しない場合は､ 社外取締役の中のリーダーであるリード・ダイレクター (lead director) を決め､ その人に取締役会の運営に深く関与させることが一般的となっており (北川哲雄ほか ｢取締役会評価によるガバ
ナンスの実効性確保に向けて 上 ｣ 旬刊商事法務 2049 号 14 頁 大杉謙一発言 (2014 年) 参照)､ 社外取締役が CEO 抜きのエグゼクティブ・セッション
を定期的に開催するという比較的新しい慣行も広がっている (リチャード D.
パーソンズ・マーク A. フェイゲン (辻仁子) ｢最高の取締役会のつくり方｣
ハーバード･ビジネス･レビュー 41 巻 3 号 84 頁 (2016 年) 参照)｡ もっとも､米国では､ 業績不振や企業不祥事等の後に分離に踏み切る例が多いものの､ 兼任制に復帰する例もあり､ 分離へのシフトが傾向的に明確になっているとまではいえない (栗原脩 ｢取締役会議長と CEO は分離すべきか｣ ビジネス法務 16
巻 6 号 5 頁 (2016 年) 参照)｡ くわえて､ 米国における各社のコーポレートガ
バナンス・ガイドラインでは､ 兼任か分離かをハッキリとは決めず､ 定期的に検討するという書き方がポピュラーであり､ 理由としては､ 取締役会議長とCEO を一人の人間にするのか､ 役割を分けるかということは､ その時の CEOの人物像､ その時の機関投資家等の考え方のトレンド等次第であり､ 無理して頑張って決めても仕方がない面も指摘されている (内田修平ほか ｢コーポレー
トガバナンス・ガイドラインの活用｣ 森・濱田松本法律事務所編 コーポレー
トガバナンスの新しいスタンダード 378・379 頁 ケイン・N・ヨシノ､ 内田
発言 (日本経済新聞出版社､ 2015 年) 参照)｡ なお､ 日本では､ 東京証券取引所の上場企業の 100％近い会社において､ 取締役会議長は社長あるいは会長が務めているのが現状であり､ 取締役会議長の属性等は､ 会社定款に定めている場合が多いため､ 仮に議長の属性について取扱いを変える場合､ 定款変更という重い手続きも必要になりうる (同 384 頁 内田発言 参照)｡
17 C.F.R. § 240.14a-8.
66−3−334 (名城'16)米国におけるプロキシー・アクセス元年とする)｣ とする会社提案をした場面で､ 株主が ｢3％・3 年・20％案｣ を提案している場合､ 両者には直接的な対立は認められず､ SEC 規則 14a-8(i) (9) に定める除外事由には該当しないとした61 ｡ 両者とも､ ｢概ね(generally)｣ プロキシー・アクセスを認めるという共通の目的をもっており､ 両者を提案することで､ 合理的な株主が論理的にそのいずれにも賛成することができなくなるほどの対立があるとの判断を迫るものではない
ことがその理由とされた62｡

61

もっとも､ SLB 14H では､ 拘束型提案 (binding proposal) ではなく､ 勧告
型提案 (precatory (non-binding) proposal) による株主提案を薦めており､
会社提案と株主提案が相互に相容れない強行的要求 (mutually exclusive
mandates) を含む場合､ 両者の間に直接的な対立があるとされる｡ それゆえ､本件株主提案は勧告型提案であったが､ 仮に､ 拘束型提案であった場合､ 新ガ
イドラインのもとでは､ 会社提案と直接的な対立があるとされよう (See, J
Robert Brown Jr., Shareholder Proposals & Staff Legal Bulletin No. 14H(CF): The Unnecessary Encouragement of Precatory Proposals (Part 9),(Nov. 5, 2015), available at http://www.theracetothebottom.org/home/shareholder-proposals-staff-legal-bulletin-no-14h-cf-the-unn.html)｡ なお､
拘束型提案とは､ 定款の変更を株主総会で直接求めるものであり､ 勧告型提案とは､ 会社の取締役会に対して､ 定款の変更をリクエストするものである｡ 拘束型提案と勧告型提案との相違につき､ 吉行幾真 ｢取締役の選任に関する株主提案権｣ 一橋論叢 133 巻 1 号 57・58 頁 (2005 年) 等参照｡ 米国では勧告型提案が多くみられる一方､ 日本においては､ 株主提案が可決されたときには､ 取締役は決議を遵守する義務を負うのであり (会社法 355 条)､ 取締役に勧告するだけの提案は認められていない (近藤光男 最新株式会社法 205 頁 (中央経済社､ 第 8 版､ 2015 年) 参照)｡ 他方で､ 会社法および定款に定めのない事項について勧告的な株主提案が行われた場合､ 株主総会の権限外の事項に関する提案を理由に無視しても違法ではないが､ 会社が株主提案を受け入れて､ 法
的には会社を拘束しない､ せいぜい､ 取締役に対する事実上の圧力を持つにすぎない ｢勧告的決議｣ について株主総会で審議しても必ずしも違法ではないとの見解もある (  橋美加ほか 会社法 110・111 頁 久保大作 (弘文堂､2016 年) 参照)｡
62 株主提案が除外事由に該当すると主張してノーアクション・レターの発行を求める会社にとり､ SLB 14H の新ガイドラインのもとでは､ 合理的な株主であれば､ 会社提案と株主提案の両者に直接的な対立があると判断するに十分な根拠を示す必要が新たに生じたのであり､ これは､ ノーアクション・レターの発行を求める会社の負担が以前より重くなったことを意味する (see, Philip
Nickerson, SEC Rule 14A-8 (I) (9): The Conflict with Conflictinf Proposals, 93 Denv. U. L. Rev. Online 275, 286 (2016); Rosemary Lally, Companies
Now Turning to Rule 14a-8 (i) (10) to Omit Access Proposals, (Feb. 4,2016), available at http://www.cii.org/article̲content.asp?article=705)｡
(名城

'16)

66−3− 335

論

説

しかしながら､ 確かに､ Ⅳで取り上げた本件株主提案・本件会社提案のいずれも､ プロキシー・アクセスを認めるものであったが､ 本件会社提案の 9％基準 (議決権の 9％以上) では当該基準を超える議決権を保有する株主が存在しないため63､ プロキシー・アクセスの現実味はほど遠いものであるのに対し､ 本件株主提案では 3％基準が示されており､ 既存株主によるプロキシー・アクセスは現実味を帯びていた｡ それゆえ､ 会社提案はプロキシー・アクセスを肯定するものとしてではなく､ プロキシー・アク
セスを否定するものと位置づけることもでき､ このように整理すると､ 両者は ｢一見｣ 共通の目的をもっているようにもみえるが､ 合理的な株主であれば､ プロキシー・アクセスの肯定案 (本件株主提案) に投票すると同時に､ プロキシー・アクセスの否定案 (本件会社提案) に投票することはできないとも考えうる64｡
SLB 14H では､ 本件株主提案に対するノーアクション・レターについての言及はないが､ この新たなガイドラインの下で､ 結果として､ 本件株主提案が除外事由に該当するか否かは明らかではないとも思える65｡ ただ､こうした疑問の解消は､ ｢合理的な株主｣ をいかに ｢合理的｣ に解釈する
か次第であるのかもしれない｡ ともあれ､ SLB 14H は除外事由を狭くし､議決権の保有数や保有期間等の単なる差異 (mere differences) は､ もはや除外事由から外されることになった66｡
Ⅵ SEC 規則 14a-8 (i) (10)2015 年 10 月に公表された SLB 14H により､ SEC 規則 14a-8 (i) (9)63

WFM 社の筆頭株主の議決権保有比率は 5.4％であった (see, Whole Foods
Market, Inc., SEC No-Action Letter, 2014 WL 5426272 at 4 (Dec. 1, 2014))｡64 See, J Robert Brown Jr., Shareholder Proposals & Staff Legal Bulletin No.
14H (CF): Analysis of the (i) (9) Guidance (Part 5), (Oct. 30, 2015), available at http://www.theracetothebottom.org/home/shareholder-proposalsstaff-legal-bulletin-no-14h-cf-analysi.html.
65 See, ibid.
66 See, Nickerson, supra note 62, at 285.
66−3−336 (名城'16)米国におけるプロキシー・アクセス元年の新たなガイドラインが示され､ 多くのケースで､ プロキシー・アクセスを認めることを内容とする定款規定に関する株主提案を株主総会招集通知等に記載することを拒否する根拠としていた同規則に頼ることがほぼ期待できなくなったため67､ 除外事由の次なる拠り所とされたのが､ SEC 規則
14a-8 (i) (10)68 であった69｡ SEC 規則 14a-8 (i) (10) は､ 株主提案が実質的に実施済み (substantially implemented) である場合､ 除外事由に該当すると定めていた70｡
実質的に実施済みとの理由を､ プロキシー・アクセスに関する株主提案の除外事由に頼らざるを得ない状況にまで至ったことは､ とりもなおさず､米国におけるプロキシー・アクセスの肯定がその前提となったことの証でもあろう｡
2016 年のプロキシー・シーズンにおいて､ SEC の企業財務部はプロキ
シー・アクセスに関する株主提案を除外することに対するノーアクション・
レターの発行を 51 件求められ､ そのうち 40 件が SEC 規則 14a-8 (i)(10) に基づいていた71｡ その後､ 36 件につきノーアクション・レターが

67

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70

71

SLB 14H は､ SEC 規則 14a-8 (i) (9) における会社提案と対立する株主提案に関する論争に終止符を打ったとされる (see, Gibson Dunn, supra note 24,
at 22)｡
17 C.F.R. § 240.14a-8 (i) (10).
See, Simpson Thacher, SEC Staff Issues No-Action Responses With Regard
to 18 Proxy Access Shareholder Proposals Challenged on Substantial
Implementation Grounds, at 4 (March 1, 2016), available at http://www.
stblaw.com/docs/default-source/memos/firmmemo̲03̲01̲16.pdf.
株主提案を受けた会社が当該株主提案を株主総会招集通知等に記載することを拒否することにつき､ SEC の企業財務部に対してノーアクション・レターの発行を求めるもその発行が認められなかった場合に､ 当該判断につき SEC ス
タッフによる見直し要請 (前掲注 (52) 参照) が可能であるが､ 見直し要請を行う際の根拠規定として最も利用されているのが SEC 規則 14a-8 (i) (10) であり､ 2005 年から 2015 年の間の約 320 件の見直し要請に対して 39 件が認容され､ そのうち 14 件が SEC 規則 14a-8 (i) (10) に基づく認容であった (see,Bartkus, supra note 52, at 203・204)｡
See, Yafit Cohn, The 2016 Proxy Season: Proxy Access Proposals, (Aug. 26,
2016), available at https:/corpgov.law.harvard.edu/2016/08/26/the-2016proxy-season-proxy-access-proposals/#more-73510.
(名城

'16)

66−3− 337

論

説

SEC 規則 14a-8 (i) (10) に基づき発行された72 ｡ (SEC 規則 14a-8 (i)(10) に基づくノーアクション・レターの発行が認められなかった) 残りの 4 件中 3 件は､ プロキシー・アクセス要件のうち会社定款が定める議決権の要件が株主提案が求める要件より厳しく73､ 1 件は会社定款上のプロ
キシー・アクセス規定に対する個別要件の見直しを含んだ株主提案であった74｡
SEC 規則 14a-8 (i) (10) は､ 会社が既に親和的に (favorably) 受け入れている事柄につき株主の検討を不要にするための規定であり75､ SECの企業財務部が株主提案が除外事由に該当する実質的に実施済みであるか否かの判断基準は､ 会社の特定のポリシー・実務・手続が株主提案の指針(guideline) と親和的であるかどうかである76｡ これは､ 会社が株主提案の内容を実施する態様 (manner) が株主提案の内容そのまま (precisely)に対応していない場合であっても､ 株主提案の本質的部分 (essential objective) を履践している場合には､ 株主提案が実質的に実施済みであるとされる77｡ したがって､ プロキシー・アクセスに関する株主提案とプロキ
シー・アクセスにつき既に会社定款上に規定されているプロキシー・アク
セスとの間に重大な (crucial) な違いがあれば実質的に実施済みとはさ

72
73

74
75

See, ibid.
ノーアクション・レターが発行された 36 件全てにおいて､ 各会社は既にプロ
キシー・アクセスの規定を定款に定めており､ プロキシー・アクセス要件のう
ち､ 議決権の保有数は 3％以上､ 保有期間は 3 年以上であり､ 株主が指名できる取締役候補者の上限は 30 件が取締役の 20％ (もしくは 2 人) または 20％､
そして､ 議決権の保有要件をクリアするための株主合算可能上限 (aggregation limit) を設けていたのが 33 件で､ そのうち 31 件が 20 人､ 1 件が 25 人であった (see, ibid)｡See, ibid.
See, Release No. 9343 (S.E.C. Release No.), Release No. 19602, Release No.
12598, Release No. 35-19602, Release No. 34-12598, Release No. IC - 9343, 9
S.E.C. Docket 1030, 1976 WL 160410 at 9 (July 7, 1976).
See, Texaco Incorporated, SEC No-Action Letter, 1991 WL 178690 at 1(Mar. 28, 1991).
See, Hewlett-Packard Company, SEC No-Action Letter, 2007 WL 4328654 at
3 (Dec. 11, 2007).

76
77

66−3−338 (名城'16)米国におけるプロキシー・アクセス元年

れないが78､ 株主提案を受けた会社が株主提案通りに実施していない場合や株主提案を実施する方法につき会社が裁量を有していても､ 株主提案の本質的部分を履践している限りにおいて､ 当該株主提案は実質的に実施済みであると解される79｡
今般､ 250 社を超える会社80が定款にプロキシー・アクセスの規定を定めており､ 2016 年のプロキシー・シーズンにおいて定款にプロキシー・
アクセスの規定を定めた会社の 90％以上が ｢株主提案 (SEC 規則 14a8 81) の利用を通知した日まで 3 年以上､ 議決権の 3％以上を保有している者 (株主合算可能上限82は 20 人) で､ 当該株主は取締役の 20％まで取締役候補者を指名できる (以下､ ｢3％ / 3 年・20 人 / 20％基準｣ とする)｣とするプロキシー・アクセス要件､ あるいは､ この ｢3％ / 3 年・20 人 /20％基準｣ より緩やかな基準を採用した83｡ 2016 年のプロキシー・シーズ
ンでは､ SEC 規則 14a-8 (i) (10) に基づきノーアクション・レターの発行が認められた 36 社全ての会社が ｢3％ / 3 年基準｣ を導入済みで､ ｢20人 / 20％基準｣ については数社を除き概ね 80％の会社が導入済みであっ78 See, Yafit Cohn, SEC Denial of No-Action Relief with Regard to 3/3 Proxy
Access Proposal, (Aug. 10, 2016), available at https:/corpgov.law.harvard.
edu/2016/08/10/sec-denial-of-no-action-relief-with-regard-to-33-proxy-accessproposal/.
79 See, Morrison & Foerster's Corporate Finance Practice, The Proxy Season
Field Guide Sixth Edition, at 164 (Jan. 13, 2016), available at http://www.
mofo.com/˜/media/Files/Articles/2016/160112ProxySeasonFieldGuide.pdf.
SEC 規則 14a-8 (i) (10) に基づくノーアクション・レターに関する解釈に流動性があることは否めず､ 今後､ 現在の解釈が維持され続けるかは不確実である (see, Simpson Thacher, supra note 69, at 4)｡80 たとえば､ S&P500 を構成する会社の約 38％､ ダウ工業株 30 種平均指数を構成する会社の約 73％の会社が､ それぞれ定款にプロキシー・アクセスの規定を定めている (前掲注 (33) 参照)｡
81 17 C.F.R. § 240.14a-8.
82 前掲注 (73) 参照｡
83 See, Shirley Westcott, 2016 Proxy Season Review, (Aug. 11, 2016), available
at https:/corpgov.law.harvard.edu/2016/08/11/2016-proxy-season-review2/.
(名城

'16)

66−3− 339

論

説

た84｡
私的自治を通したプロキシー・アクセスが可能となった 2012 年のプロ
キシー・シーズンを初年度とすると､ 2016 年のプロキシー・シーズンは 5年目となる85｡ 最初の 2 年間の株主提案では､ プロキシー・アクセス要件のうち議決権の保有数や保有期間の要件はまちまちであったが､ 3 年目となる 2014 年のプロキシー・シーズンから ｢3％ / 3 年基準｣ へ収斂し始め86､ 2015 年・2016 年のプロキシー・シーズンでは概ね 100％までに至っている87｡ ｢3％ / 3 年基準｣ はプロキシー要件における本質的な規定 (essential provisions) とも評され88､ この基準を含む ｢3％ / 3 年・20 人 /20％基準｣ はデファクト・マーケット・スタンダートの地位を占めつつある89｡
ただ､ このスタンダードは､ ノーアクション・レターの匙加減の歴史(結果) でもある｡ 2010 年に SEC 規則 14a-8 (i) (8) が改正され､ 翌 2011年から施行されたことで､ 私的自治を通したプロキシー・アクセスが可能となったはずであるが､ 実際には､ SEC による強行的ルール (mandatory rule) 的色彩を強く帯びているプロキシー・アクセスともいえる90｡

84
85
86
87

前掲注 (73) 参照｡
前掲注 (22) 参照｡
See, Bhandari, et al, supra note 4, at 8.
See, Cohn, supra note 71. 基準が収斂し標準化されることにより､ 株主がプ
ロキシー・アクセスに関する株主提案に対する議決権を行使する際のコーディ
ネーション・コストを下げる (See, Bhandari, et al, supra note 4, at 22)｡ 株
主のコーディネーション・コストにつき､ 吉行幾真 ｢取締役会の調整権限とア
カウンタビリティー｣ 名城法学 57 巻 3 号 96・97 頁 (2008 年) 等参照｡
88 See, Westcott, supra note 83.
89 See, ibid. グーハン・サブラマニアン (倉田幸信) ｢コーポレートガバナンスの３つの原則｣ ハーバード･ビジネス･レビュー 41 巻 3 号 84 頁(2016 年)は ｢プロキシーアクセス制度を義務化すれば､ 取締役会が適切なスキルを持つ人々で構成されるための一助になる・・・プロキシーアクセス制度は､ 取締役会をきちんと評価し､ 適切な人員構成にするための補強措置だと考えるべき｣ とする｡
90 See, Sharfman, supra note 3, at 3.
66−3−340 (名城'16)米国におけるプロキシー・アクセス元年

おわりに

Ⅶ

米国におけるプロキシー・アクセスは､ 2012 年のプロキシー・シーズ
ン当初に想定されたプロキシー・アクセスのイメージとは異なる形ではあるものの､ かなりのハイペースで普及しつつある｡ ここまで急速に広がった理由としては､ SEC 規則の改正がまずもってあげられるが､ プロキシー・
アクセスを株主の基本的権利の一つとも位置づける機関投資家91・機関投資家団体・議決権行使助言会社92 等93 の影響力も大きなものがある94｡

91

近年､ 世界的にみられる現象であるが､ 株主として投資する主体として､ 機関
投資家が非常に大きな力を持つようになり､ 機関投資家と適切な関係を構築しないと､ 会社としての重要な意思決定に障りが生じうるが､ 機関投資家､ とり
わけ､ 短期的な運用成果を求める投資家のいいなりになっても､ 会社としての長期的な成長が望めなくなる (中村信男・和田宗久 ビジネス法入門 110・1
11 頁 (中央経済社､ 2014 年) 参照｡ クォータリー・キャピタリズム (四半期資本主義) につき､ 小平龍四郎 企業の真価を問うグローバル・コーポレート
ガバナンス 124・125 頁 (日本経済新聞出版社､ 2016 年) 参照｡ なお､ 福井
義高 ｢伊藤レポートは誰のため？｣ 企業会計 66 巻 4 号 126 頁 (2015 年) は､｢米国会社法の番人というべきレオ・ストライン (デラウエア) 最高裁 (判所)長官……は米国における会社法解釈の《王道》を歩んでいる人物 (と位置づけた上で､ この人物の言葉を引用し) …… 過去四半世紀の機関投資家の影響力増大が必ずしも良いことばかりではなかった ｣ と指摘し､ 経営者の監視以上に､ 機関投資家を監視することの重要性を強調している｡
92 コーポレート・ガバナンス産業関係者ともいえる｡ コーポレート・ガバナンス
産業につき､ 仮屋広郷 ｢コーポレート・ガバナンス放談 (上) 改革の政治経済学｣ ビジネス法務 15 巻 8 号 111・112 頁 (2015 年) 参照｡ エンゲージメント・
サービス・プロバイダーもコーポレート・ガバナンス産業に含まれよう｡ エン
ゲージメント・サービス・プロバイダーにつき､ 澤口実ほか ｢株主・投資家とのエンゲージメントの要点と方針｣ 森・濱田松本法律事務所編 コーポレート
ガバナンスの新しいスタンダード 327〜329 頁 小口俊朗発言 (日本経済新聞出版社､ 2015 年) 参照)｡
93 上村達男 ｢人間の学としての会社法学｣ 楜澤能生編 持続可能社会への転換と法・法律学 162 頁 (成文堂､ 2016 年) は､ ｢私募ファンドないしヘッジファ
ンドの多くは……一万分の一秒というようなタイミングでの売買を日々行っており……このような者でも､ 名義書換の直前に一日売買を控えれば､ 名義書換をして議決権を行使…… (でき､ こうした) 者のために議決権行使の助言をしている機関が金儲けをしている｣ とする｡ 他方で､ 松本大 ｢上場企業の覚悟｣
ハーバード･ビジネス･レビュー 41 巻 3 号 95 頁 (2016 年) は､ ｢ウルトラショー
トタームであっても､ HFT (超高速取引) 投資家であっても……短期投資家を否定するなど､ 天につばを吐く行為とすらいえる｣ とされる｡ なお､ ｢ヘッ
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論

説プロキシー・アクセスの規定を定款に定める会社が多くなったとはいえ､この規定に基づき株主が指名した取締役候補者が株主総会招集通知等に記載された事例は確認されておらず95､ プロキシー・アクセスが実際にどのよう形で利用されるかは非常に興味深い｡ プロキシー・アクセスをラストリゾートとしてとらえる機関投資家もいるが96､ 将来的には､ 業績不振の会社等でプロキシー・アクセスを介した取締役の送り込みも予想されている97｡ こうした場合､ 当該取締役は自社の利益と自らを送り込んだ会社外の第三者 (指名者) との利益とが衝突する可能性がある被指名取締役(nominee director) となるため､ 被指名取締役の利益相反や忠実義務に関する問題が指摘できる98｡ くわえて､ いわゆるアクティビスト株主99が指

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ジファンドは執拗なロビイングが奏功し､ リーマン・ショック後の課税・規制強化の波を巧みにすり抜けてきた｣ とされる (小平・前掲注 (91) 124 頁)｡
世界を舞台に活動している投資ファンドは､ 世界経済の発展に大きく寄与している反面､ 企業に過度に短期的利益の追求を要求する投資ファンドの活動の活性化も認められ､ 企業経営が歪められる弊害も指摘される､ こうした投資行動に対する危機意識が､ 企業の持続的成長と中長期的な企業価値の創造に資する､中長期的なリターンを目指した機関投資家の投資行動を推進するという (昨今喧しい) ダブルコード (日本版スチュワードシップ・コード､ コーポレートガ
バナンス・コード) に共通する考え方の背後にある (川村正幸・仮屋広郷・酒井太郎 詳説 会社法 36 頁 川村 (中央経済社､ 2016 年) 参照)｡ なお､
ダブルコードの目的は日本の上場企業の経営システムの再構築とされる (山田泰弘 ｢企業統治と損害賠償｣ 法律時報 88 巻 10 号 8 頁 (2016 年) 参照)｡
寺山恵 ｢米国のシェアホルダー・エンゲージメント｣ 日興リサーチレビュー
2016 年 7 月号 10 頁参照｡
たとえば､ TIAA (Teachers Insurance and Annuity Association of America※運用残高は 2016 年 6 月時点で約 8890 億ドル (88.9 兆円) ※) や Vanguard(※運用残高は 2016 年 6 月時点で約 3.6 兆ドル (360 兆円) ※) である (see,Joann S. Lublin, Investors Gain Greater Clout Over Boards, (Jan. 10, 2016),
available at http://www.wsj.com/articles/investors-gain-greater-cloutover-boards-1452470402; Westcott, supra note 83)｡ なお､ TIAA は資産運用先の会社に書簡を送付するキャンペーンを行う形でプロキシー・アクセスの導入を促す活動を大々的に行っており､ 2015 年は 100 社に対して書簡を送付した (see, TIAA, Leadership in Corporate Social Responsibility 2015 Review,at 5 (2016), available at http://www.wsj.com/articles/investors-gaingreater-clout-over-boards-1452470402; Westcott, supra note 83)｡
寺山・前掲注 (95) 10 頁参照｡
被 指 名 取 締 役 に 関 す る 問 題 に つ き ､ 根 本 伸 一 ｢ 被 指 名 取 締 役 〈 nominee

66−3−342 (名城'16)米国におけるプロキシー・アクセス元年

名した者が現実に取締役に選任された場合に､ アクティビスト株主が当該取締役に対してボーナスの支払いを約することがあり､ 金の鎖 (golden
leash) と呼ばれている100｡ 金の鎖は報酬契約で､ そのルーツは米国におけるヘッジファンド・アクティビズムにあるが101､ 競争型選挙 (election
contests) においては､ アクティビスト株主にとり潜在的に効果的な手段となる102｡
金の鎖をインセンティブ報酬とみるか､ 賄賂とみるか､ といった議論103

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director〉をめぐる法律問題｣ 永井和之先生古稀記念 企業法学の論理と体系
699 頁以下 (中央経済社､ 2016 年) 参照｡
アクティビスト株主により指名された取締役は､ ときとして､ 取締役会のプロセスに混乱を生じさせ､ 建設的なコーポレート・ガバナンスに貢献していないこともあるとの指摘 (セオドア・A・パラダイスほか ｢対話型アクティ
ビスト対応の手法 下 ｣ 旬刊商事法務 2059 号 45 頁 (2015 年) 参照) がある｡
アクティビスト株主により指名された取締役の独立性につき､ Yaron Nili,
Servants of Two Masters? The Feigned Hysteria over Activist-Paid Directors, 18 U. Pa. J. Bus. L. 509, 548〜556 (2016). を参照｡ なお､ ヘッジファ
ンドと伝統的な機関投資家のアクティビスの比較につき､ 宍戸善一ほか ゼ
ミナール 金融商品取引法 148〜153 頁 (日本経済新聞出版社､ 2013 年) 等参照｡
See, Matthew D. Cain, Jill E. Fisch, Sean J. Griffith ＆ Steven Davidoff
Solomon, How Corporate Governance Is Made: The Case of the Golden
Leash, 164 U. Pa. L. Rev. 649, 651 (2016). セブン＆アイ・ホールディング
ス等の日本企業への投資でも知られている米国のアクティビスト株主のサード・ポイントは､ 2015 年､ Dow Chemical 社へ 2 名の取締役の送り込みに成功したが (日経産業新聞 2016 年 1 月 6 日参照)､ 当該 2 名の取締役に金の鎖を適用し､ 取締役候補者となることに同意した時に 25 万ドル､ 取締役に選任
後､ Dow Chemical 社の株式取得資金として追加で 25 万ドルを支払った(see, id. at 677・678.; David Benoit ＆ Joann S. Lublin, Third Point Revives
Golden Leash Pay Plan in Dow Chemical Fight, WALL ST. J. (Nov. 16,
2014), available at http://www.wsj.com/articles/third-point-revives-gold
en-leash-pay-plan-in-dow-chemical-fight-1416171616)｡
See id. at 663〜666. なお､ ヘッジファンド・アクティビズムにつき､ 白井正
和 ｢アクティビスト・ヘッジファンドとコーポレート・ガバナンス｣ 旬刊商事法務 2109 号 34 頁以下 (2016 年) 参照｡
See, id. at 649・651.
See, John C. Coffee, Jr., Shareholder Activism and Ethics: Are Shareholder Bonuses Incentives or Bribes?, (April 29, 2013), available at http://
clsbluesky.law.columbia.edu/2013/04/29/shareholder-activism-and-ethicsare-shareholder-bonuses-incentives-or-bribes/.
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論

説もあるが､ 取締役が第三者から直接的に多額のボーナスを支払いを受ける
ことは､ 会社や株主全体の利益よりも第三者たるスポンサーの利益を図る
傾向が否めず104 ､ 実際に､ 会社定款で金の鎖を禁止する会社も現れている105｡ 他方で､ 金の鎖を全面的に禁止する定款は取締役会の保身にもつながるとも考えられ､ 金の鎖をどう評価すべきかは非常に難しい問題である106｡
アクティビスト株主が取締役を送り込む別のルートが既に垣間見られる中で107､ プロキシー・アクセスを現実に機能させることを前提とするか､
あるいは､ フェールセーフやラストリゾートとして位置づけるにせよ､ 少なくとも､ 米国におけるプロキシー・アクセスは取締役会に適度の緊張感と自律的作用を生むことは否定できない｡ 2017 年のプロキシー・シーズ
ン以降､ プロキシー・アクセスがどのように米国において展開していくか
注視していきたい｡
今後の宿題である｡

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See, Andrew A. Schwartz, Financing Corporate Elections, 41 J. Corp. L.
863, 868・869 (2016).
See, Cain, et al, supra note 100, at 652・653.
See, id. at 698・699.
会社がアクティビスト株主との間で合意書を締結することで､ 委任状争奪戦
等の紛争の激化を未然に防いだり､ 終結させることが増えており､ 取締役会への参加 (たとえば､ アクティビスト株主が指名する者を株主総会における会社提案の取締役候補者名簿に含めることに合意) という形をとる場合があることが指摘されている (パラダイスほか・前掲注 (99) 43〜45 頁参照)｡
プロキシー・アクセスが定款に規定されている会社では､ アクティビスト株
主等がプロキシー・アクセス規定を会社との対話・エンゲージメント等において自らに有利な交渉材料として利活用することも十分ありえよう｡

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