■論 文─■

政策保有株式の売却行動の決定要因

円谷
東北学院大学 経営学部 講師 古賀一橋大学大学院 経営管理研究科 准教授

昭一
裕也

有する政策保有株式に対しては、縮減を求め■１．はじめにる要請が強まりつつあるが、どのような企業が株式を売却し、一方でどのような企業が政本研究では、事業会社における政策保有株（注１））行動の決定要因を明式の売却（縮減
らかにする。

策保有を継続するのか、その決定要因を明らかにした研究は蓄積が少ない。
これまで政策保有株式の売却行動に関する

2018年６月のコーポレートガバナンス・コ

実証研究では、事業会社と銀行（メインバンードの改訂においても、政策保有株式の「縮ク）との関係に焦点を当てたものが多い。本

減に関する方針・考え方など」の開示があら研究では銀行との関係だけに限定せず、保有たに求められることとなった。上場会社が保先との関係性すべてに分析対象を拡張したこ〈目とが先行研究と異なる点である。また先行研

次〉

究では、独自情報にもとづいて構築された持１．はじめに
２．先行研究の整理と仮説構築
３．リサーチ・デザイン

くないが、本研究では2010年３月期から有価証券報告書で開示が始まった政策保有株式の４．検証結果

個別情報を用いている点に特徴がある。

５．おわりに
24

ち合い株式データベースを用いた分析が少な

検証の結果、下記の点が明らかとなった。
月
刊 資本市場2018．12（No. 400）

第１に、政策保有株式の売却は、保有企業のを強制的に解体されてしまった旧財閥グルー

財政状態、経営成績、株式保有リスクなどにプ企業が互いの紐帯を強めるために生み出しよって決定される可能性があるということでた慣行であり、企業は相互に株式を所有するある。こうした点は保有企業の内的要因が政ことにより強固なグループ関係を構築するこ策保有株式の売却を促していることを示唆しとを目的としていた。その後、資本自由化にている。第２に、一般的に指摘される安定株

伴って起こりうる海外企業による買収への防主構築による企業経営の安定化の意図と政策衛手段として株式持ち合いが広がったが、そ保有株式の売却に関連があるという強い証拠の中心となったのは都市銀行であり、顧客開は得られなかった。第３に、資本市場のモニ拓の一環として多くの企業が持ち合いネット

タリングは政策保有株式の売却を促している

ワークに引き込まれた（岡部［2002］、加護可能性がある。とりわけ、保有先との関係性

野［2011］）。

が希薄な株式において資本市場のモニタリン

しかしながら、1997年の銀行危機を画期と

グは株式の売却を促す要因となっている。第

して、日本企業の株式の所有構造は大きく変４に、政策保有株式が事業会社間での相互持化した。その変化の中心は、銀行・事業法人

ち合い株式である場合、当該株式が売却され間の持ち合い関係の解消である。事業法人はる可能性が低くなることである。

銀行の格下げや破たんによって銀行株式の保有リスクが上昇したことをうけ、銀行株式を■２．先行研究の整理と仮説構築保有し続けるか、売却するかの選択に直面した。また、銀行は不良債権問題に直面し、そ２.１

先行研究の整理の償却原資を必要としたため、1997年から保政策保有株式とは、「企業内容等の開示に有株式の売却を開始した（宮島［2011］）。

関する内閣府令」において、「投資有価証券法制度の側面からは、2001年11月に「銀行に該当する株式のうち保有目的が純投資目的

等の株式等の保有の制限等に関する法律」が以外の目的であるもの」とされている。政策

制定され、銀行は株式保有を自己資本の範囲

保有株式の典型例は持ち合い株式であるとい内に制限された。さらに、金融商品会計基準

（注２）

われる

。以下では、持ち合い株式に関する先行研究を概観し、仮説を構築する。

が改正され、有価証券に時価評価が義務付けられたため、銀行は保有株式の売却に迫られ持ち合い株式は1960年代から1980年代までることとなった（薄井［2013］）。また、事業の日本企業の企業金融と企業統治の特徴の１会社による持ち合い株式は、会計基準の変更

つとして位置づけられていたといわれる。そを受け、2003年から2004年にかけて売却が進もそも持ち合い株式は、敗戦直後に持株本社展した（宮島・新田［2011］）。

月
刊 資本市場2018．12（No. 400）25

持ち合い株式の売却が一段落した2004年以ことが示されている。

降、一部の企業では“戦略的提携”という名

上記の先行研究は持ち合い株式データベー

目で資本関係強化の動きがみられ、株式持ちスを著者が独自情報にもとづいて構築し、検合いの復活として社会的に注目された。その証を行ったものである。2010年３月期から持

背景には、外国人投資家などアウトサイダー

ち合い株式は政策保有株式の開示という形で保有や敵対的買収事案の増加、三角合併の解

有価証券報告書に記載されることとなった。

禁など経営環境の変化があると指摘される

近年では、2015年６月に公表されたコーポレ（宮島［2011］）。買収やアウトサイダー保有

ートガバナンス・コードを受けて政策保有株などの資本市場のプレッシャーに対抗する手式の保有目的の開示が推奨されるなど、政策段としての持ち合い復活が注目された。

保有株式の所有や投資行動に再び注目が集まMiyajima and Kuroki［2007］は、持ち合っている。しかしながら、政策保有株式の情

い株式の売却が進んだ銀行危機前後（1995年

報を用いて株式所有行動について検証した実３月から2002年３月）の事業会社と銀行との証研究はほとんど存在しない。本研究では政持ち合い株式の売却要因を分析した。検証の策保有株式のデータを用いることで実証結果

結果、銀行との持ち合い株式の売却は、①企の蓄積を図る。

業が売却する必要があると判断する場合に促される、②持ち合い先である銀行の健全性に

２.２

仮説構築

よって促される、③格付評価を維持もしくは持ち合い株式は、長期の安定株主を確保し、向上するシグナルを送るために行われる可能

経営陣の経営権の安定化を目的として形成さ性があることを見出した。一方で、買収の脅れた（Aoki［1988］、Sheard［1991］、Osano

威、銀行との関係性は持ち合い株式の売却を［1996］、岡部［2002］、加護野［2011］）。また、阻害する要因となっている可能性があること

加護野［2011］によれば持ち合い株式には２を示唆している。

つの“暗黙の了解”がある。１つは、株式保宮島・新田［2011］は、2000年代半ばに見有期間に関する了解である。保有期間は定められた株式持ち合いの再強化に着目し、事業

られず、つまり、無期限である。しかし、永会社による持ち合い株式の変化要因を検証し遠に持ち続けるということではなく、予測せた（2002年３月から2008年３月）。敵対的買ぬ事態が生じ株式保有が困難になった場合に収の機運が高まった2005年から2008年にかけ

は、保有先の企業の承諾を得て売却することて、事業会社間の株式持ち合いが増加していが可能である。いま１つは、議決権の行使にると指摘されていたが、その増加規模は小さ

関する了解である（注３）。株主総会での議決

く、所有構造を変化させるほどの影響はない

権は経営陣を支持する方向で行使するという

26

月
刊 資本市場2018．12（No. 400）

ものである。こうした暗黙の了解の下で保有

力の代理変数としてアクティビスト・ファン

された持ち合いの解消の契機は、外部環境のドによる買収を経験した企業、アウトサイダ

変化にある。先行研究は銀行危機、有価証券

ーによる株式保有比率、経営者の私的便益をの時価評価、株式の保有を制限する法令の制示す取締役会における内部取締役人数、余剰定といった外部環境の変化が持ち合い株式の資金比率を持ち合い株式の増減割合に回帰し売却を促したことを明らかにしている（宮島ている。その結果、持ち合い再強化期（2004［2011］、宮島・新田［2011］、薄井［2013］）。

年から2007年）において、上記の変数と持ち企業の内的要因から持ち合い株式の売却要

合い株式の増減割合が正に有意な値となって因 を 検 証 し たMiyajima and Kuroki［2007］

おり、このことは敵対的買収の脅威やアウトは事業会社が持ち合い保有する銀行株式の売

サイダー保有が持ち合い株式を増加させてい却の選択を、①売却の必要性、②保有する銀る可能性があることを示唆している。

行の財務健全性、③事業会社に対する格付評

本研究は、Miyajima and Kuroki［2007］、

価、④買収の潜在的可能性、⑤保有銀行との宮島・新田［2011］の先行研究を受け、政策融資・株式保有関係を代理する変数に回帰し保有株式の売却要因を明らかにすべく、保有た。その結果、銀行との持ち合い株式の売却

会社の特性と保有銘柄の特性の視点から仮説

は、①財政状態や持ち合い株式の割合が高くを構築する。

株式保有リスクが高いなど、企業が売却する必要があると判断した場合に促される、②持２.２.１

ち合い先である銀行の健全性によって促され事業会社は財政状態と経営成績を維持し、る、③格付評価を維持もしくは向上するとい投資家からの評価を維持する必要がある。そうシグナルを送るために行われる可能性があのため、財政状態いかんによっては、政策保ると報告している。一方で、買収の脅威、銀有株式を売却し、手元流動性を確保する必要

行との融資・株式保有関係は売却を阻害するに迫られる。Miyajima and Kuroki［2007］は、要因となっている可能性があることが示唆さ

持ち合い株式の売却において持ち合い株式のれている。

保有会社は自社の財政状態や経営成績、持ち売却の必要性2000年代半ばの持ち合い株式の増減要因を合い株式の保有リスクを勘案していることを検証した宮島・新田［2011］は、2000年代半示唆している。それゆえ、政策保有株式の売ばに持ち合い株式が復活した要因を検証して却は保有会社の財政状態や経営成績が悪く、いる。宮島・新田［2011］は持ち合い復活の政策保有株の保有リスクが高い企業が行うと背景として敵対的買収の脅威やアウトサイダ

予想する。

ー保有の増加があると推測し、株主からの圧
月
刊 資本市場2018．12（No. 400）27

H１：財政状態と経営成績が悪く、政策保H３a：外部格付を取得している企業では、

有株式の保有リスクが高い企業ほ政策保有株式が売却される。

ど、政策保有株式が売却される。
格付機関と同様に、証券アナリストは企業
２.２.２の外部資金調達の際には、資本市場に対して買収の脅威

持ち合い株式の保有理由として、安定株主

その調達に関する様々な分析情報を提供してを確保し、買収の脅威を減じるためであるといる。同時に、アナリストは経営パフォーマ

指摘される（Aoki［1988］、Sheard［1991］、

ンスのモニタリングにおいて重要な役割を担

Osano［1996］）。政策保有株式の多くは持ちっ て い る（Jensen and Meckling［1976］）。

合い株式であるといわれており、買収の脅威

政策保有株式の保有は時価変動リスクをもたにさらされていない企業では政策保有株式をらし得ることから、アナリストがその保有を保有し続けるインセンティブは有しないと予企業の将来業績に対するリスクであると認識想する。

する可能性がある。それゆえ、アナリスト・
フォローを有する企業は投資家に対する評価

H２：買収の脅威が低い（時価総額が高い、
株価純資産倍率が高い、過去に買収を向上させるために、政策保有株式を売却す
ると予想する。

のターゲットになっていない企業）
ほど、政策保有株式が売却される。

H３b：ア ナリスト・フォローを有する企
業では、政策保有株式が売却され

２.２.３

る。

資本市場のモニタリング

格付機関は事業・資本関係の維持を目的とした政策保有株式の保有を追加的な時価変動

外国人投資家は“モノ言う”投資家と指摘

リスクとして認識している場合があり（R＆

さ れ（ 岩 壷・ 外 木［2007］、 本 合［2010］）、I［2015］）、政策保有株式の時価変動リスク

外国人投資家の影響が増すことによって企業を考慮した格付評価を行っている可能性があ

経営者へのモニタリングが強まることが示唆る。もし格付機関が政策保有株式の多寡を考されている（岩壷・外木［2007］、宮島・新慮して評価しているのであれば、格付を取得

田［2011］）。政策保有株式の所有が安定株主している企業は格付の向上や維持を目的としの構築によって経営者の私的便益を維持するて時価変動リスクの高い政策保有株式を売却ことに利用されているのであれば、外国人投すると予想する。

資家は政策保有株式の売却を要求すると予想
する。

28

月
刊 資本市場2018．12（No. 400）

H３c：外 国人投資家の持ち株比率が高い

H５：保有先企業との関係性が希薄なほど、ほど、政策保有株式が売却される。
２.２.４

保有株式の評価差額

政策保有株式は売却される。
２.２.６

保有株式の集中度

政策保有株式は時価評価されており、有価政策保有株式の保有リスクは特定の銘柄に証券の時価が低下した場合には保有企業の財集中している場合に高いと想定される。株式政状態に影響を及ぼすことになる。それゆえ、保有リスクが高いほど持ち合い株式が売却さ保有する政策保有株式の時価が低下する場合

れ る 可 能 性 が 高 く（Miyajima and Kurokiには、当該政策保有株式の所有リスクと財政［2007］）、特定の銘柄への集中投資が行われ状態への影響を最小限にするために保有株式ている場合、その銘柄の保有リスクを低下さを売却すると予想する。

せるために当該株式はより売却されると予想する。

H４：政策保有株式の評価差額が低下する
ほど、政策保有株式は売却される。

H６：保有株式の集中度が高いほど、政策
保有株式は売却される。

２.２.５

保有先との関係性

持ち合い株式は取引関係の維持に利用され■３．リサーチ・デザインてきたといわれる（岡部［2002］）。また、相互に保有し続けるという暗黙の了解があるこ

３.１

検証モデル

とが指摘されており（加護野［2011］）、保有

政策保有株式の売却要因を検証するため先との取引関係の維持を目的として株式を保に、Miyajima and Kuroki［2007］、 宮 島・

有している場合には、保有を継続する（売却

新田［2011］にならい、政策保有株式の株式しない）と予想される。具体的には、保有企数が前年度と比べて減少している場合に、前業と保有先企業とがお互いの株式を相互に政述した仮説が成り立つかどうかを下記の①式策保有し合っていることが確認される場合

によって検証する。

や、保有先が銀行、メインバンクの場合には取引関係を維持するために保有が継続される

SELLt ＝0＋1 D/Et−1 ＋2 TBSV/At−1と予想する。したがって、一方のみが保有し＋3 ROSt−1 ＋4 LN_MVt−1ている場合（片持ち）など、保有先との関係＋5 PBRt−1 ＋6 TARGETt−1

が相対的に希薄な株式ほど売却されやすいと＋7 RATINGt−1

考えられる。

＋8 ANALYST_FOLLOWINGt−1
月
刊 資本市場2018．12（No. 400）29

＋9 FOREIGNt−1＋10 M_VALUEt−1

数項）。たとえば有利子負債比率（D／E ）の＋11 CROSS_HOLDINGt

係数α1の符号が正の場合には、有利子負債＋12 BANK_HOLDINGt

比率が大きくなればなるほど政策保有株式が＋13 MAIN_BANKt（前期比で）減少していることを意味し、し＋14 MAIN_NONCITYBANKt

たがって有利子負債比率が大きい企業ほど政＋15 BSV/St−1＋INDUSTRY＋YEAR

策保有株式を売却しているという結果を得る。同様に被説明変数（SELL ）を説明する①

ための変数D／E からBSV／S までの係数α1
分析において説明される変数（被説明変数）〜α15が正（負）であれば、その説明変数のは当該政策保有株式が前期と比べて減少した

値が大きくなると被説明変数である政策保有かどうかを示すダミー変数（SELL ）である。

株式の売却がより行われていると判断されダミー変数とは、数字ではないデータ、たとる。なお、分析は複数年のデータを用いていえば「開示している」「開示していない」とるので年度の違いを調整するための変数いうようなデータを、「開示している場合は

YEAR 、および産業特性を調整するための１」「していない場合は０」といったように

INDUSTRY を分析モデルに組み込んでいる。

１と０を割り当てて変数化したものである。

以下、各説明変数の詳細である。売却の必

具体的には、t期の政策保有株式数がt−1期要性の代理変数は有利子負債比率（D／E ）、の政策保有株式数を下回る場合、したがって政策保有株式所有比率（TBSV／A ）、営業

政策保有株式数が前年度よりも減少している

利益率（ROS ）の３つである。具体的には、

ときに１をとるダミー変数がSELL である。

D／E は有利子負債比率、TBSV／A は総資産

なお、本研究では株式併合・分割をしたサンに占める政策保有株式簿価合計額の割合、プルを分析から除外しており、前期比で株式

ROS は売上高営業利益率である。これら３変数が売却した理由のほとんどは売却によるも数は当該企業が政策保有株式を売却する必要のだと考えられる。

性にどれほど迫られているかを代理する変数

説明変数は保有企業の特性と保有銘柄の特性の２つを代理する変数である。保有企業のであり、すべて当該年度の期首（前期末）の値を用いる。

特性として売却の必要性（仮説H１）、買収

次に買収の脅威の代理変数は、株式時価総の脅威（H２）、資本市場のモニタリング（H

額（LN_MV ）、株価純資産倍率（PBR ）、過３）の代理変数をモデルに含めている。分析

去に買収対象となったことがあるかどうかで重視するのは各変数の係数α1〜α15の符（TARGET ）である。LN_MV は前期末時点

号の向き、つまり正か負かである（α0は定の時価総額の自然対数である。PBR は前期末

30

月
刊 資本市場2018．12（No. 400）

時点の株価純資産倍率である。TARGET は
前期末以前の過去３年間にアクティビスト・
（注４）

り簿価との差額をもとに算出する。
保有先企業との関係性の代理変数は、政策と認識されるファンドに発行保有先と相互持ち合いを行っているかどうか

済株式の５％以上を保有されたことがある企（CROSS_HOLDING ）、保有先が銀行かどう

業に１をとるダミー変数である。宮島・新田か（BANK_HOLDING ）、保有先がメインバ（注５）

ンクかどうか（MAIN_BANK ）、保有先が都から20のアクティビスト・ファンド（注６）が市銀行以外のメインバンクかどうか（MAIN_特定された。これらの変数は当該企業が買収

NONCITYBANK ）である。CROSS_HOLDINGの脅威にどれほどさらされているかを代理す

は、政策保有株式の保有企業と保有先企業とる変数である。

が相互に株式を持ち合っている場合に１をとファンド［2011］に基づき、日本経済新聞の記事

資本市場のモニタリングの代理変数は、発るダミー変数である。BANK_HOLDING は行体格付の有無（RATING ）、アナリスト・

政策保有株式が銀行株式である場合に１をとコンセンサス予想の予想社数（ANALYST_

るダミー変数である。MAIN_BANK は、政FOLLOWING ）、外国人持株比率（FOREIGN ）策保有株式がメインバンク（最大融資先銀行）

で あ る。RATING は 前 期 末 時 点 で R ＆ I、の株式ないしは最大融資先銀行の持株会社の

JCR、S＆P、Moody’s、Fitchのいずれかか株式である場合に１をとるダミー変数であら発行体格付が付されている企業に１をとるる。MAIN_NONCITYBANK は、 政 策 保 有

ダミー変数である。ANALYST_FOLLOWING

株式が都市銀行（みずほ銀行、三井住友銀行、

はQUICKコ ン セ ン サ ス 予 想 社 数 で あ る。

三菱東京UFJ銀行、りそな銀行）以外のメイ

FOREIGN は外国人持株比率である。

ンバンク（最大融資銀行）の株式である場合

FOREIGN までは政策保有株式を保有してに１をとるダミー変数である（注７）。

いる企業自体の特徴を示す変数であったが、最後に、保有株式の集中度に関する代理変

以下は保有している株式自体の特徴を代理す

数はBSV／S である。BSV／S は、当該政策る変数である。まず、政策保有株式の特性と保有株式が、その企業が保有する政策保有株

して政策保有株式の評価差額（H４）、保有

式全体に占める割合である。具体的には、前先企業との関係性（H５）、保有株式の集中期末の当該株式簿価÷政策保有株式簿価（全度（H６）に関する代理変数をモデルに含め体）によって算出する。

て い る。 政 策 保 有 株 式 の 評 価 差 額 はM_

VALUE である。M_VALUE は政策保有株式

３.２の１年間のキャピタルゲイン（ロス）であり、本研究の検証サンプルは、政策保有株式の前期末の１株当たり簿価と当期末の１株当た開示後の2012年３月期から2016年３月期まで

月
刊 資本市場

サンプル抽出と記述統計量

2018．12（No. 400）31

（表１）変数の定義
変数
SELL

D／E
TBSV／A
ROS
LN_MV
PBR
TARGETRATINGANALYST_FOLLOWINGFOREIGN
M_VALUECROSS_HOLDINGBANK_HOLDING
MAIN_BANK
MAIN_NONCITYBANK
BSV／S
INDUSTRY
YEAR

（注８）

定義
前年と比べて政策保有株式数が減少したかどうか
売却の必要性（保有企業の特性）
有利子負債比率
総資産に占める政策保有株式の比率
売上高営業利益率
買収の脅威（保有企業の特性）
株式時価総額の自然対数
株価純資産倍率
過去３年間にアクティビスト・ファンドに５％以上の株式を保有されたかどうか
資本市場のモニタリング（保有企業の特性）
発行体格付を取得しているかどうか
QUICKコンセンサス予想の予想社数
外国人持株比率
保有株式の評価差額（保有株式の特性）
１株当たり簿価の前期末と当期末との差
保有先との関係性（保有株式の特性）
政策保有株式が保有先との相互持ち合い株式かどうか
政策保有株式が銀行（メインバンク以外）株式かどうか
政策保有株式がメインバンクの株式かどうか
政策保有株式が都市銀行以外のメインバンクの株式かどうか
保有株式の集中度（保有株式の特性）
当該政策保有株式の保有株式全体に占める割合
日経中分類に基づく産業ダミー変数
年度ダミー変数の事業会社が所有する政策保有株式か

4,977銘柄のデータを用いた分析となる。

ら構成される。政策保有株式の情報および分政策保有株式の売却の有無（SELL ）の平析に必要となる財務データ・株価データは

均値は0.015であり、これは売却される政策

NEEDS−Financial QUESTから取得してい保有銘柄は全体の1.5％ということを意味しる。格付データ、QUICKコンセンサス予想ており、売却された銘柄はかなり少ない。表

データはAstra Managerから取得した。株式

３は具体的な株式増減数を示している。政策

併合・分割した銘柄／年はサンプルから除い

保有株式の全銘柄に占める売却銘柄の割合はている。また、ダミー変数を除く各変数につ

各年で1.3％〜1.9％であるのに対し、増加銘

いては上下0.5％を異常値として除外してい柄の割合は各年で11.5〜13.2％と増加銘柄のる。

方が割合は高い。しかしながら、増加銘柄の表２は記述統計量（各変数の平均値や中央平均増加株式数よりも、売却銘柄の平均減少値といった基本統計量）を示している。2012

株式数の方が多く、政策保有株式を売却する

年３月期から2016年３月期までの５年間での際は相対的により多くの株式が売却されてい観測数は11万4,977サンプルである。これはる。また、大多数の政策保有株式においてそ

株 式 ベ ー ス で の 観 測 数 な の で、 延 べ11万の株式数に２期間での変動はなく、つまり、

32

月
刊 資本市場2018．12（No. 400）

（表２）記述統計量
SELL t
D／E t−1
TBSV／A t−1
ROS t−1
LN_MV t−1
PBR t−1
TARGET t−1
RATING t−1
ANALYST_FOLLOWING t−1
FOREIGN t−1
M_VALUE t−1
CROSS_HOLDING t
BANK_HOLDING t
MAIN_BANK t
MAIN_NONCITYBANK t
BSV／S t−1
観測値

平均値
0.015
0.593
0.061
0.049
10.384
0.979
0.030
0.319
2.484
0.119
0.126
0.228
0.181
0.017
0.004
0.053

標準偏差
0.123
0.851
0.050
0.043
1.709
0.601
0.170
0.466
4.431
0.117
0.302
0.419
0.385
0.128
0.063
0.091

最小値
0.000
0.000
0.001
−0.089
6.824
0.245
0.000
0.000
0.000
0.000
−0.986
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000

25％
0.000
0.074
0.026
0.021
9.116
0.580
0.000
0.000
0.000
0.019
−0.042
0.000
0.000
0.000
0.000
0.008
114,977

中央値
0.000
0.309
0.048
0.041
10.180
0.820
0.000
0.000
0.000
0.082
0.066
0.000
0.000
0.000
0.000
0.020

75％
0.000
0.749
0.082
0.069
11.543
1.194
0.000
1.000
3.000
0.191
0.270
0.000
0.000
0.000
0.000
0.054

最大値
1.000
7.651
0.357
0.287
15.170
5.196
1.000
1.000
23.000
0.509
2.368
1.000
1.000
1.000
1.000
0.779

（表３）政策保有株式の増減数
2012／032013／03

2014／03

2015／03

2016／03

増加銘柄比率

13.2％

12.2％

11.9％

11.5％

11.7％

維持銘柄比率

85.5％

86.5％

86.3％

87.0％

86.8％

売却銘柄比率

1.3％

1.3％

1.9％

1.5％

1.6％

平均増加株式数（万株）

14.4

34.2

14.0

8.7

8.0

平均縮減株式数（万株）−64.1−105.8−100.5−146.3−70.8

検証期間において多くの銘柄の株式数は不変である。
政策保有株式が保有先との相互持ち合い株■４．検証結果

式であるかどうか（CROSS_HOLDING ）の
平均値は0.228となっており、全体の22.8％が４.１ 全体サンプルのプロビット分析

事業会社間の相互持ち合いである。逆に言え

表４が①式によって推定された各変数の係ば、それ以外の株式は一方的な保有（片持ち）

数（α1〜α15）である（注９）。検証においての株式であることを意味している。

関心があるのは係数の符号（正か負か）である。分析結果の信頼性が担保されているかを示すのが有意水準であり、表４の中では「＊」を付けて示している。有意水準が＊＊＊（１％水準）となっている変数は結果の信頼性が月
刊 資本市場2018．12（No. 400）

33

かなり高く、逆に＊（10％水準）のものは相価総額が高い企業ほど政策保有株式を売却し対的に信頼性が劣っているために結果の解釈ていることを示唆している。時価総額の高さに注意を要する。＊＊（５％水準）はその中は、買収を考えているファンドもしくは企業間である。
「＊」が付いていない変数は、係にとって資金調達の面での障壁になることが数の符号（正か負か）が統計的に信頼できる予想され、高時価総額企業ほど買収の脅威が水準ではなく、それらの変数は政策保有株式

小さく、政策保有株式を保有するインセンテの売却に影響していないと考えられる。

ィブが低いと解釈される。ただし、時価総額

信頼できる有意水準となった変数は売却のは企業規模も示し得ることから、単に企業規必要性に関する３つの変数、つまり有利子負模の大きい企業が政策保有株式を売却してい、総資産に占める政策保有株
債比率（D／E ）るという解釈も可能である。そのため、買収式の比率（TBSV／A ）、営業利益率（ROS ）の脅威が政策保有株式の売却に影響を与えてである。さらに、政策保有株式が相互持ち合

いるかについては解釈に注意が必要である。

い株式かどうか（CROSS_HOLDING ）、銀行

資本市場のモニタリングについては、アナ

株式かどうか（BANK_HOLDING ）、当該政

リスト・フォロー数（ANALYST_FOLLOWING ）策保有株式の全保有株式に占める比率（BSV

のみ正に有意な値となっており、アナリスト／S ）も信頼できる有意水準にある。やや信・フォローが多い企業ほど政策保有株式を売頼性は劣るが、買収の脅威の代理変数である

却する可能性が高い。しかしながら、格付の時価総額（LN_MV ）および資本市場による

有 無（RATING ） お よ び 外 国 人 持 株 比 率

モニタリングの代理変数であるアナリスト・（FOREIGN ） の 係 数 は 有 意 な 値 で は な い。

フォロー数（ANALYST_FOLLOWING ）もしたがって、資本市場によるモニタリングが有意水準にある。

政策保有株式の売却を促していると強く主張

売却の必要性の代理変数はそれぞれ仮説とすることはできない。

整合的な結果を得られており、財政状態が悪保有している政策保有株式の評価差額を示

く、収益性が低く、政策保有株の保有リスク

すM_VALUE は正の値であるものの有意でが高い企業ほど政策保有株式を売却しているはない。株式評価差額が売却行動に影響を与可能性が高い。これは、政策保有株式を保有えているという相関はみられない。

している企業は自社の経営パフォーマンスへ

保有先との関係性に関しては、CROSS_の影響を考慮し、経済合理的に売却判断してHOLDING は有意な負の値となっており、事いる可能性を示唆している。

業会社間の相互持ち合い株式は売却されにく

買収の脅威の代理変数は時価総額（LN_い。相互保有の株式は片持ちの政策保有株式MV ）のみが正に有意な値となっており、時に比べて売却される可能性が低いと解釈され

34

月
刊 資本市場2018．12（No. 400）

（表４）プロビット分析の検証結果

売却の必要性

買収の脅威

予測

係数

z値

p値

係数

z値

p値

_cons

＋／−

−3.079***−13.830.000−3.081***−13.83

0.000

D／E

＋

0.126***

4.82

0.000

0.126***

4.83

0.000

TBSV／A

＋

1.487***

3.26

0.001

1.484***

3.26

0.001

ROS

−

−1.517***

−2.90

0.004

−1.513***

−2.89

0.004

LN_MV

＋

0.051**

2.23

0.026

0.051**

2.22

0.026

PBR

＋

0.000

0.00

0.999

0.000

0.01

0.995

TARGET−−0.127

−1.22

0.222

−0.126

−1.21

0.226

RATING

＋

0.042

0.93

0.351

0.042

0.93

0.351

資本市場のモニタリング ANALYST_FOLLOWING
保有株式の評価差額
保有先との関係性

保有株式の集中度＋

0.015**

2.44

0.015

0.015**

2.46

0.014

FOREIGN

＋

0.162

0.55

0.583

0.156

0.53

0.598

M_VALUE

−

0.056

1.52

0.128

0.057

1.54

0.123

CROSS_HOLDING−−0.199***

−5.92

0.000

−0.199***

−5.93

0.000

BANK_HOLDING−

0.105***

3.20

0.001

0.105***

3.19

0.001

MAIN_BANK

−

0.060

0.79

0.429

0.173**

2.14

0.032

MAIN_NONCITYBANK−−0.520***

−2.69

0.007

BSV／S

＋

1.665***

18.82

0.000

1.687***

19.08

0.000

疑似決定係数

0.057

観測値

0.057
114,977（注）*は10％水準、**は５％水準、***は１％水準で有意であることを示す。z値は企業クラスターによって補正した値を用いている。

る。 銀 行 と の 関 係 に つ い て は、 銀 行 株 式

行の場合は、事業会社との地理的な結び付き（BANK_HOLDING ）は有意な正の値を示し

が都市銀行と比べて相対的に強いため、株式ており、政策保有株式が銀行株式の場合には、が売却されないのかもれしれない。

仮説とは反対に積極的に売却される可能性が保有株式の集中度に関しては、BSV／S はあ る。 ま た、 メ イ ン バ ン ク 株 式（MAIN_

正の有意な値となっており、仮説と整合的に

BANK ）は有意に正であるが、都市銀行以外全体に占める割合が大きい株式ほど売却されのメインバンク株式（MAIN_NONCITYBANK ）る傾向にあることを示唆している。

は有意に負であり、係数の符号は反対となっ以上の点を考慮すると、売却の必要性、資ている。つまり、メインバンク株式は売却さ

本市場のモニタリング、保有株式の集中度はれやすいが、そのメインバンクが都市銀行以政策保有株式を売却する要因になっている可外の場合には逆に売却されにくい。都市銀行

能性がある。また、銀行株式は売却される可

各行は原則として事業会社の政策保有株式を能性が高いことも示唆された。これは平均的売却するという方針を近年公表している一に見て政策保有株式の保有企業は合理的な売方、一部を除く地方銀行はそうした方針を公却を行っていると考えられ、Miyajima and

表していない。また、メインバンクが地方銀

Kuroki［2007］と整合的な結果が得られて

月
刊 資本市場2018．12（No. 400）35

（表５）保有先の関係性で区分したプロビット分析の検証結果
CROSS_HOLDING ＝１

BANK_HOLDING ＝１

相互持ち合い予測_cons

売却の必要性

買収の脅威

係数

z値

＋／− −3.145*** −7.240

p値

銀行株式
係数

z値

0.000 −3.878*** −9.940

p値

MAIN_BANK ＝１

MAIN_NONCITYBANK ＝１

左記以外

メインバンク株式

都市銀行以外のメインバンク

片持ちの事業会社株式

係数

係数

係数

z値

0.000 −4.698*** −5.810

p値

z値

0.000 −6.489*** −2.620

z値

p値

0.009 −2.931*** −11.240

p値

0.000

D／E

＋

0.122***

3.280

0.001

0.183***

3.640

0.000

0.223***

2.780

0.005

0.448**

2.370

0.018

0.099***

3.450

0.001

TBSV／A

＋

0.944

1.460

0.143

2.308***

3.640

0.000

3.765**

2.170

0.030

−4.508−1.1300.259

1.255**

2.500

0.012

ROS

−

−2.679*** −2.780

0.005−1.367*−1.6700.095−1.860−0.780

0.434

6.550

1.200

0.229 −1.646*** −2.840

0.004

LN_MV

＋

0.065

1.450

0.148

0.120***

3.010

0.003

0.145

1.500

0.134

0.289

1.040

0.297

0.020

0.780

0.434

PBR

＋

0.011

0.180

0.860

−0.010−0.1600.872−0.276** −2.080

0.038−0.037−0.260

0.797

0.009

0.220

0.829

TARGET−−0.441** −2.180

0.029−0.131−0.7100.475

RATING＋−0.063−0.7800.433−0.050−0.610

0.539

0.195

0.860

0.392

資本市場のモニタリング ANALYST_FOLLOWING−0.053−0.4600.642

0.106**

2.140

0.033

＋

0.012

1.120

0.262

0.012

1.360

0.174

−0.033−1.150

0.252

0.333

1.280

0.202

0.017**

2.500

0.012

FOREIGN

＋

0.072

0.100

0.920

−0.025−0.050

0.960

1.393

1.300

0.195

−23.825** −2.340

0.019

0.271

0.910

0.364

保有株式の評価差額 M_VALUE−

0.147**

2.110

0.035

−0.036−0.3300.745−0.878*−1.810

0.071

1.134

0.810

0.417

0.030

0.670

0.500

保有株式の集中度 BSV／S＋

1.375***

8.170

0.000

1.990*** 10.270

0.000

1.716***

3.580

0.000

0.854

1.000

0.315

1.676*** 13.560

0.000

疑似決定係数

0.061

0.0759

0.177

0.316

0.058

観測値

26,175

20,815

1,919

452

66,159（注）*は10％水準、**は５％水準、***は１％水準で有意であることを示す。z値は企業クラスターによって補正した値を用いている。

いる。一方で、政策保有株式が事業会社間で表５は、保有先との関係性の区分ごとに分の持ち合い株式、地方銀行のメインバンク株析を行った検証結果を示している（注10）。相式である場合は売却の対象とはならない傾向

互持ち合い株式サンプルでは、売却の必要性にあることが伺える。

の代理変数は、総資産に占める政策保有株式の比率（TBSV／A ）を除き仮説と整合的な

４.２

保有先との関係性と売却要因値となっている。買収の脅威の代理変数であ保有先との関係性によって、売却要因は異るTARGET が負の有意な値となっており、なる可能性があることが前節での結果からは過去にアクティビストによる株式所有のあっ示唆される。そこで本節では保有先との関係た企業は持ち合い株式を売却せず、維持（ま性、具体的には相互持ち合い株式、銀行株式、

たは増加）している可能性がある。これは相メインバンク株式、都市銀行以外のメインバ

互持ち合い株式サンプルのみの特徴であり、

ンク株式、左記のどれにも該当しない（つま宮島・新田［2011］と整合的な結果となってり、片持ちの事業会社株式）サブサンプルにいる。資本市場のモニタリングの代理変数は分類して、それぞれモデルを推定する。

いずれも有意な値にはなっていない。保有し36

月
刊 資本市場2018．12（No. 400）

ている株式の評価差額を示すM_VALUE はは反対に、外国人投資家によるプレッシャー

正の有意な値であり、前年比でキャピタルゲ

を緩和するために政策保有株式の所有を維持インが生じた銘柄ほど売却されている可能性

もしくは増加させている可能性があることをがあることを示している。保有株式の集中度示唆している。これは外国人持株比率が大きを示すBSV／S は正の有意な値であり、保有いほど持ち合い株式が増加している可能性がしている銘柄の全体に占める割合が高いほどあることを示唆した宮島・新田［2011］と整売却されていることを示している。

合的である。

銀行株式サンプルにおいては、売却の必要

一方、上記以外（片持ちの事業会社株式）性の代理変数は全て有意な値となっている。

の場合では、買収の脅威と保有株式の評価差

買収の脅威に関しては時価総額（LN_MV ）額は全て有意な値となっている。とりわけ、が正の有意な値である。同じく、保有株式の資本市場のモニタリングの代理変数は他のサ

集中度も売却要因となっていることを示して

ブサンプルでの分析では有意な値ではなかっいる。

たが、ここでの分析では有意な値となっておメインバンク株式サンプルにおいては、売り、この点が特徴的である。この結果は、政却の必要性の代理変数であるD／E とTBSV

策保有株式の保有先企業との関係性に応じて／A が有意な値となっている。買収の脅威の売却要因が異なっている可能性があることを

代理変数はPBR の値が有意であるものの負の示唆しており、資本市場のモニタリングは保値となっており、仮説と整合的な結果ではな

有先との関係性が相対的に希薄な企業の株式い。これは、市場からの評価が低い企業が積の売却を促していることを示している。

極的にメインバンク株式を売却している可能性があることを示唆している。しかしながら、■５．おわりに

メインバンク株式が都市銀行以外である場合は異なる結果となっている。有利子負債比率

本研究は2010年３月期から開示が始まった（D／E ）を除き売却の必要性、買収の脅威、

政策保有株式のデータを用いて、政策保有株

保有株式の評価差額の代理変数はすべて有意式の売却要因を検証した。検証の結果、下記

な値ではなく、外国人持株比率（FOREIGN ）の点が明らかとなった。第１に、政策保有株のみ有意に負の値となっている。これは、外式の売却は、保有企業の財政状態、経営成績、

国人持株比率が小さいほど政策保有株式が売株式保有リスクなどによって決定される可能

却されることを示しており、言い換えると、性があるということである。こうした点は保外国人持株比率が大きい場合には売却される有企業の内的要因が政策保有株式の売却を促可能性が低いことを示す。このことは仮説としていることを示唆している。第２に、一般

月刊 資本市場2018．12（No. 400）37

的に指摘される安定株主構築による企業経営・宮島英昭・新田敬祐・齊藤直・尾身祐介. 2004.「企業の安定化の意図と政策保有株式の売却に関係

統治と経営効率：企業統治の効果と経路、及び企業があるという強い証拠は得られなかった。第３に、資本市場のモニタリングは政策保有株
式の売却を促している可能性がある。とりわ

特性の影響」『所報』33.
・宮島英昭・新田敬祐. 2011.「株式所有構造の多様化とその帰結：株式持ち合いの解消・「復活」と海外投資家の役割」RIETI Discussion Paper Series.

け、保有先との関係性が希薄な株式において・由布志行、渡邉浩司、谷口達哉、中野常道. 2015.「「コ資本市場のモニタリングは株式の売却を促す

ーポレートガバナンス・コード原案」の解説〔Ⅱ〕」『旬

要因となっている。第４に、政策保有株式が事業会社間での相互持ち合い株式である場
合、当該株式が売却される可能性が低くなることである。

刊商事法務』2062.
・A oki, M. 1988. Information, Incentives, andBargaining in the Japanese Economy . Cambridge
University Press.
・Jensen, M.H. and W.H. Meckling. 1976. Theory of the以上の検証結果は、おおむね政策保有株式
は経済合理的に売却されている可能性がある
ことを示唆している。

firm：Managerial behavior, agency costs andownership structure. Journal of financial economics
３（４）.
・Miyajima, H. and F. Kuroki. 2007. The Unwinding of
Cross−Shareholding in Japan：Causes, Effects, and〔参考文献〕

Implications. Corporate Governance in Japan：

・岩壷健太郎・外木好美. 2007.「外国人投資家の株式所

Institutional Change and Organizational Diversity ,有と企業価値の因果関係―分散不均一性による同時方程式の識別―」『経済研究』58（１）.

Oxford University Press.
・Osano, H. 1996. Intercorporate Shareholdings and・薄井彰. 2013.「金融商品会計基準と「その他有価証券」の投資行動」『現代ディスクロージャー研究』13.
・岡部光明. 2002.『株式持合と日本型経済システム』慶應義塾大学出版会.

Corporate Control in the Japanese Firm. Journal of

Banking and Finance 20.
・S heard, P. 1991. The Economics of Interlocking
Shareholding in Japan. Center for Economic Policy

・格付投資情報センター（R＆I）. 2015.「業種別格付方

Research, Stanford University.

法（建設）」.
・加護野忠男. 2011.「株式持ち合いについての覚書」『国民経済雑誌』203（５）.

（付記）本研究はJSPS科研費（円谷：17K17728、古賀：
18K12895）の助成を受けたものである。

・本合暁詩. 2010.「コーポレート・ガバナンスに外国人株主が与える影響―経営者報酬・ストックオプショ
ン導入の実証研究を通じて―」『経営行動科学』23（２）.

（注１） 本研究では、政策保有株式の株式数が前年比

・宮島英昭. 2011.「日本の企業統治の進化をいかにとらで減少したかどうかを被説明変数としたプロビッ

えるか」『日本の企業統治―その再設計と競争力の回ト分析を行っている。分析期間において株式併合

復に向けて』.東洋経済新報社.

・分割を行ったサンプルは除外しているため、前38

月
刊 資本市場2018．12（No. 400）

年比で株式数が減少した原因のほとんどは売却によるものだと考えている。したがって、「売却」とタが必要であるために最終的な検証サンプル期間
は2012年３月期から2016年３月期となっている。
（注９） 被説明変数の度数が非常に小さいため、プロ「縮減」とを同義として扱っている。
（注２） コーポレートガバナンス・コード原則１−４

ビット分析に代えてポアソン回帰分析を行ったが、では政策保有株式の具体的な定義には触れられて検証結果に大きな差はなかった。また、前年度よいないが、上場会社同士が互いの株式を相互に持りも株式数が増加した銘柄を除いてプロビット分

ち合っている株式がその定義に含まれているとさ析を行ったところ、検証結果に大きな差はなかっれる。加えて、一方の上場会社が他方の上場会社の株式を一方的に保有する“片持ち”のケースも含まれるとされる（由布他［2015］）。

た。
（注10） 被説明変数の度数が非常に小さいため、主分

析と同様にプロビット分析に代えてポアソン回帰（注３） 相互に保有される株式は、一種の資金的準備分析を行ったが、検証結果に大きな差はなかった。

（reserves）を作り出し、非常時にはそれを引き出

また、前年度よりも株式数が増加した銘柄を除いすことができる（岡部［2002］）。

てプロビット分析を行ったところ、検証結果に大（注４） アクティビスト・ファンドの明確な定義は存

きな差はなかった。

在しないが、一般に、大株主としての発言力を背

1

景に、企業行動に影響を与えることで運用収益の向上を狙う、法制面の制約から比較的自由な、私的 な 運 用 機 関 と 考 え ら れ て い る（ 宮 島・ 新 田［2011］）。
（注５）「 日 本 経 済 新 聞 」（2015年 ９ 月16日 付 朝 刊、

2016年７月８日付朝刊）を参照。
（注６） 具体的には、ダルトン・インベストメンツ、

シルチェスター・インターナショナル・インベス
ターズ、タイヨウ・ファンド、コーンウォール・キャピタル・マネジメント、シンフォニー・フィ
ナンシャル・パートナーズ、ブランデス・インベ
ストメント・パートナーズ、エフィッシモ・キャ
ピタル・マネージメント、C＆Iホールディングス、
プロスペクト・アセットマネージメント、いちご
アセットマネジメント、レノ、ストラテジックキ
ャピタル、ベイリー・ギフォード・アンド・カン
パニー、スティール、ペリー、セーフハーバー、
ハービンジャー、ザ・チルドレンズ、サウスイー
スタン、村上ファンドである。
（注７） 保有先企業との関係性に関するこれら４つの代理変数については当期の値を用いている。
（注８） 政策保有株のデータは2010年３月期以降のデータを取得しているが、①開示府令の改正は段階適用であったこと、②分析において前期末のデー
月
刊 資本市場2018．12（No. 400）

39