アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）発行日：2018/12/12● 要旨

アルファ・ウイン 調査部
http://www.awincap.com/

事業内容
・株式会社キューブシステム（以下、同社）は、東証一部に上場する独立系の中堅システムインテグレータ
ー（SI）である。野村総合研究所や富士通グループなどが主要取引先で、金融・流通・通信業種向けを中心にシステムを開発し、サービス提供を行う。1972 年に設立され、業歴約 46 年を有する。
業績動向
・同社は過去 17 年間において１期間を除き、対前年度で増収を継続している。この間、売上高成長率（増収率の単純平均値）は年率+6.5％、経常利益成長率（同）は+5.9％と、長期間にわたり順調に業容を拡大
し、常に黒字を維持している。売上高経常利益率は 7％前後で安定し、増収が増益、増配、時価総額の増大に直結している。
・今期は増収増益、過去最高売上高と利益の更新を会社は計画している。上期の利益は計画をやや上回
り、ビジネス環境は良好である。アルファ・ウイン調査部も、ほぼ会社計画並みの業績を予想している。
競争力
・優良な顧客基盤、これまでの豊富な実績と高い信頼性、技術とノウハウの蓄積が強みである。業容の拡大と共にプロジェクトへの対応力が向上し、競争優位性も増しつつある。
経営戦略
・中長期経営ビジョンを策定し、現在、「サービスメニューの創出」を掲げ、2021/3 期に売上高 185 億円、営業利益率 9.6％、ROE13%を経営目標値としている。また、ブロックチェーン・クラウド・ＡＩ・IoT 関連等の新分野にも注力し、提携等も通じて将来の事業展開に向け着々と布石を打っている。今後は、収益率の持続的な改善、新事業領域と新規顧客の開拓、人材育成と確保、M&A や提携戦略、グローバル化、新技術への対応が鍵となろう。
中期業績予想・顧客である国内企業の業績やシステム投資動向に、同社の業況は影響を受ける。しかし中長期的には、
エンハンスビジネスの拡大、新規顧客開拓、新規や海外ビジネスへの展開、各種施策による生産性の向上が見込め、同社は年率 10％前後の安定した増収、及び増益を継続すると当調査部では判断している。
株主還元
・これまで自社株買い、株式分割、段階的な増配を行ってきた。株式配当に株主優待による利得を加えると、実質的な利回りは最大約 2.7％となる。中期的には業績の好調が見込まれ、増配余地があろう。
株価特性、及び株価水準
・内需中心の安定成長株で、相対的にボラティリティが小さく、ディフェンシブな特徴がある。同業種内ではバリュエーションは、ほぼ平均的である。また、過去約 10 年間で株価は約 4 倍強に上昇し、かつ TOPIXを大幅にアウトパフォームしている。株価面では、業績動向に加え、新技術・新分野への展開、株主還元（自社株買い、増配、優待の拡充）にも注目したい。
1/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）【 2335 キューブシステム
決算期

2016/32017/3
2018/3
2019/3
2019/32020/32021/3

CEE
E
E

発行日：2018/12/12

業種：情報・通信 】 図表A
純利益

前期比

EPS

BPS

配当金

（%）

（百万円）

（%）

（円）

（円）

（円）

-2.1
-15.5
10.0
13.1
12.1
15.0
16.5

628
551
567
640
635
730
851

5.8
-12.3
2.9
12.9
12.0
15.0
16.6

43.22
39.15
40.59
45.80
46.07
52.97
61.75

322.76346.47372.23

14.0
14.0
16.0
16.0
16.0
17.0
18.0

売上高

前期比 営業利益 前期比 経常利益 前期比

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（百万円）

12,622
12,89913,55914,70014,60015,80017,300

0.8
2.2
5.1
8.4
7.7
8.2
9.5

949
781
855
1,010
1,000
1,150
1,340

-1.5
-17.7
9.5
18.1
17.0
15.0
16.5

960
811
892
1,010
1,000
1,150
1,340

402.66438.63482.38（注） CE：会社予想、E：アルファ・ウイン調査部予想【 株価・バリュエーション指標：2335 キューブシステム 】

図表B

2018/11/30

項 目

PER （ 倍）

771

前期実績

19.0

2.1

2.1%

39.4%

発行済株式数 （ 千株）

15,280

今期予想

16.7

1.9

2.1%

34.7%

時価総額 （ 百万円）

11,781

来期予想

14.6

1.8

2.2%

32.1%

潜在株式数 （ 千株）

0

68.1% 前期ROE

11.4%

項 目
株

価 （ 円）

前期末自己資本比率

PBR （ 倍） 配当利回り

配当性向（注） 予想はアルファ・ウイン調査部予想【パフォーマンス】
期間
リターン 対TOPIX-10.5%-11.6%
1 ヶ月-17.8%-14.5%
3 ヶ月-11.9%
-7.7%
6 ヶ月
-4.0%
3.2%
12 ヶ月
（注） 株価、指数は 2018 年 11 月末が直近

2/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

目次

1．会社概要 ...................................................................................................................... P4
独立系の中堅システムインテグレーター ........................................................................... P4
経営理念と経営の基本方針 ............................................................................................................. P6
2．事業内容とビジネスモデル ........................................................................................... P7
3 つのシステムサービスライン.......................................................................................... P7
人材が鍵となる労働集約的なビジネスモデル .................................................................... P9
バランスのとれた業種別売上構成 ............................................................................................... P10
安定した顧客基盤と継続性が高いビジネス ............................................................................... P11
今後の成長分野・次世代技術への布石 ....................................................................................... P13
3．株主構成 .....................................................................................................................P14
株主所有者別構成の推移 ................................................................................................. P14
上位株主構成 ................................................................................................................... P14
4．ESG ...........................................................................................................................P16
環境対応（Environment）、社会的責任(Society)、企業統治（Governance） .................... P16
5．成長の軌跡 .................................................................................................................P17
沿革 ................................................................................................................................. P17
過去の業績推移 ............................................................................................................................... P17
6．業界環境 .....................................................................................................................P20
システムインテグレーション事業の歴史 ......................................................................... P20
システムインテグレーション業界の構造 ......................................................................... P20
日本のシステムインテグレーション市場の動向 .............................................................. P22
キューブシステムのポジションと同業他社比較 ...................................................................... P23
7．前期の業績と今期業績の会社予想 ...............................................................................P25
2018 年 3 月期（前期）通期決算 ...................................................................................... P25
キューブシステムによる 2019 年 3 月期（今期）業績予想 ..................................................... P27
8．成長戦略 .....................................................................................................................P30
中長期経営ビジョン≪VISION 2020≫ ........................................................................... P30
目標とする経営指標と重点分野 ....................................................................................... P30
アルファ・ウイン調査部の 2019 年 3 月期（今期）業績予想 ................................................. P31
アルファ・ウイン調査部の中期業績見通し ..................................................................... P33
9．アナリストの視点 .......................................................................................................P34
SWOT 分析...................................................................................................................... P34
株主還元、及び株主優待制度 ....................................................................................................... P35
株価特性と水準、株価に影響を与えうるファクター ............................................................... P36

3/39

アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

1. 会社概要
 業歴約 46 年を有する独立系のシステムインテグレー
ター。専業中堅。特定の大手
優良顧客を持ち、基盤は安定。
（注 1）システムインテグレータ
ー：システムインテグレーション【System Integration】を行う企業。
「SI」（エスアイ）または「SIer」（エスアイヤ―）とも略される。
企業・官公庁等を対象顧客とし、その IT 業務のシステムに関連した企画、設計、開発、運用管理な
どのソリューションを提供する企業の総称。

◆ 独立系の中堅システムインテグレーター
株式会社キューブシステム（以下、同社）は、独立系のシステムイン
テグレーター注 1（または SI）である。東証一部に上場し、システムイ
ンテグレーション業界では中堅規模の企業である。主に大手の SI を経由して金融・通信・流通業の大手企業向けを中心として、官公庁向けにもシステムの開発を行う。また、主要取引先とは長年にわたってビジネスを拡大してきており、顧客基盤は堅い。野村総合研究所、富士通、イオン、みずほの 4 グループが主要取引先であり、東京証券取引所からもアウトソーシングを受託するなどその技術力と信頼性は高い。
創業はソフトウエア業界の草創期にあたる 1972 年と、業歴は 46 年にも及び、現社長が創業メンバーの一人である。
同社グループは、同社と連結子会社 3 社の合計 4 社で構成されている。連結子会社は、以下の通りである。

 同社と子会社 3 社でグループを形成。売上高の連単倍率は、約 1.1 倍で推移。連結子会社 3 社の合計損益も黒字基調が定着。

・「株式会社 北海道キューブシステム」（所在地：北海道札幌市、東北・北海道地区における営業強化とシステムの開発を目的に、1990 年に同社が 90.9%出資し設立）
・「CUBE SYSTEM VIETNAM CO., LTD.」（ベトナム社会主義共和国ホーチミン市、2008 年に同社が 100%出資
し設立）（注 2）オフショア開発：海外オ
フショア拠点を活用し、システムの開発から保守までを顧客ニーズに応じたサービス形態にて低価格で提供すること。

・「上海求歩信息系統有限公司」（中国上海市、2009 年に合弁会社である「上海求歩申亜信息系統有限公司」を設立、2017 年 12 月に株式全取得に伴い、現在の商号に変更）
海外子会社は、コスト削減と人材確保、システム開発拠点（オフショア開発注 2）を主目的として設立された
過去 16 年間の売上高の連単倍率は 1.1 倍前後で推移し、単体の業績
ウエイトが高い（図表 1）。子会社の個別損益は開示されていないが、同期間における経常利益の連単倍率は、0.98～1.07 倍で推移している。

 社名に込められた想い。

また「（連結－単体）経常利益」により計算される子会社 3 社の合計
損益は、2011/3 期と 2012/3 期の 2 期間を除いて黒字である（図表 2）。
社名であるキューブ「CUBE」の由来は、「CU」＝Customer／顧客第一をモットーに、「B」＝Brain／高度な「知力・知見」を発揮して、「E」＝Emotional mind／感動をもたらすソリューションの頭文字から名付けられたものである。また、「CUBE」には「正六面体」という意味もあり、CUBE のような“多面性”を発揮しながら、成長してい 無借金、堅実経営

きたいとの想いが込められている（先進性、人間性、行動力、国際性、技術力、若さの六面）。
4/39

アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

財務体質は堅固で、実質的には無借金経営。現預金の約 29 億円に加え、流動性の高い外債と株式合計で 8 億円超に対し、借入金は 3 億円である（総資産 75 億円、時価総額 131 億円、売上高 136 億円）。自己資本比率は 68％、流動比率 316％など財務比率も高く安定している（いずれも 2018 年 3 月末時点）。
【 図表 1 】売上高連単倍率（グラフ上部の数字が連単倍率、単位：倍）（出所） 図表 1 及び図表 2 とも、有価証券報告書及び決算短信に基づきアルファ・ウイン調査部が作成、（備考） 予想がある場合には記載がない限り、原則、会社計画値。また、単位未満の数値は、当部では原則、四捨五入しており、会社
公表数値等と若干異なることがある。以下同様。

【 図表 2 】経常利益連単倍率（グラフ上部の数字が連単倍率、単位：倍）5/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12◆ 経営理念と経営の基本方針
 経営理念・目標は、「世界に誇れる企業を創り上げる。」

経営理念として、以下を掲げている。
・企業は人によって支えられ人によって繁栄する。社員はじめ人々の幸福を保障するために存続しなければならない。存続と発展の根源は利益であり、利益は顧客によってもたられる。この理念をもって、“世界に誇れる企業を創り上げる”。

 経営基本方針は、「顧客第一主義」「重点主義」「総員営業主義」

また、同社は、以下の 3 項目を経営の基本方針としている。

（注 3）総員営業体制：受注から納品・入金確認まで、プロジェク
トを一貫して管理運営し、営業専任組織を持たない体制。システム
エンジニアが顧客担当となり、対話からシステム化ニーズを具現化させ、売上目標、責任と権限を持ちプロジェクトの遂行を行う。

・「重点主義」：企業には人、モノ、金と時間の４つの要素がありま 全社員で経営目標・実績を共有。

また、全体、及び部門別に、売上・利益・目標達成率などの数値が全・「顧客第一主義」：全ての判断基準はお客様にとっての価値とし、お客様の視点で思考することを基本と致します。
す。これらを最大限に活かすために、顧客第一主義により決定された最重要事項に経営資源を集約致します。
・「総員営業主義」：ユーザーオリエンテッドなサービスを提供する
ため、全社員が自立したビジネスパーソンとして社業発展に邁進致します。（⇒同社独自の総員営業体制注 3 を敷いている。）

社員に公開され、情報が共有化されておりオープンな経営がなされて
いる。

6/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

2． 事業内容とビジネスモデル
 事業は 3 品目に区分。シス

テム開発を主とするシス
テムインテグレーション・
サービスが売上高の 7 割。
3 品目の利益率は、ほぼ変わらず。
（注 4）システムソリューショ
ン：システムに関する問題を、
ハード、ソフト、サービス通じて解決すること。

◆ 3 つのシステムサービスライン
同社グループは、システムソリューション注 4 を事業としている。これは企業または官公庁に対して、システムを企画立案、設計、製造（プ
ログラミング）により構築し、テスト、運用・評価する一連のサービスである。同業務が単一事業であるため、事業領域を顧客の情報化サ
イクルに応じて、以下の 3 品目（サービスライン）に区分している。
①「システムインテグレーション・サービス」（SIS）②「システムアウトソーシング・サービス」（SOS）③「プロフェッショナル・サービス」（ProS）【 図表 3 】各サービスの工程に関する概略図（注 5）要件定義：システム化する範囲や対象とする業務を明確化すること。
（注 6）基本設計：上流工程の一部で、外部設計とも呼ばれ、ユーザーの観点からシステムに必要な機能の概要を設計す
ること（画面・操作方法・セキ
ュリティなど）。基本設計→内部設計→詳細設計→製造（プログラミング、実装とも呼ぶ）というフローになる。

（出所）有価証券報告書に基づきアルファ・ウイン調査部が加工して作成① システムインテグレーション・サービス（SIS）
・同社のメインビジネス。ユーザー企業等（エンドユーザーの企業や官公庁等、以下同様）のニーズに応じ業務用のシステムを開発する業
 プロジェクトは分散化

務で、要件定義注 5、基本設計注 6、製造、テストまでを行う。
・受注から納品まで、最短で数ヶ月から約 3 年までの幅があるが、数ヶ月単位の案件が多い。期中に受注し期中内に納品することが大半である。受注金額も数百万円から数億円までの幅があるが、1 プロジェ
クト当たり 50 百万円以下の案件が圧倒的に多い。
・基本的には、ユーザー企業等にエンジニアが常駐し、チームを編成した上でプロジェクトごとにシステム開発を行う。但し、コスト削減と人員確保のため、同社のプロジェクトマネージャーの監督下で、国内外子会社や同業者に開発の一部を委託する。
・システム開発業務は原則として請負契約に基づくものであり、受注
7/39

アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）
 システムインテグレーション・サービスは、請負契約。プロジェクトマネジメ
ントによるリスクと損益管理が重要。

発行日：2018/12/12

者である SI（同社）が成果物（システム）に責任を負う。従って、製品、及びプロジェクトのリスク・損益管理が重要となる。
・プロジェクトは提案型、入札形式が多い。見積りは、人×月（ニンゲツ）ベースが主流である。受注後、システム構築にあたっては、同社の開発標準フレームワーク「F@CE」注 7 を含め、これまでに蓄積し（注 7）開発標準フレームワー
ク「F@CE」：アプリケーショ
ン開発を標準化・効率化するための同社独自の全体的な枠組みのこと。作業のミス・漏れを防ぎプロジェクトを効率的に運営するためのツール。

た各業種・企業・業務に関する知識・ノウハウや要素技術を駆使し、リスクの軽減、品質・採算性・効率性の向上に努めている。
・また、想定外の仕様変更や当初の見積りを超える追加作業の発生等
により収益性が低下し、不採算となる可能性があるため、同社は特にプロジェクトマネジメント力の向上に注力している。また、ユーザー企業に密着し各種提案を行い新たなビジネス（システムの小型開発）につなげるエンハンスサービス注 8 も積極的に行っている。

（注 8）エンハンスサービス：
単なるシステムの維持管理や開発ではなく、システムの性能や品質を向上させ、システムの価値を高める。あるいは新しいビジネスを提案すること。これにより顧客満足度を向上させる。

② システムアウトソーシング・サービス（SOS）
・システムの運用・評価に関わるサービス。システムを構成するハードや基本ソフト、データベース、ネットワーク環境などを構築・管理・評価を行う「システム運用管理」と、業務アプリケーションの維持・管理・レベルアップや経営プロセス評価を行う「業務アプリケーショ
ン管理」の 2 つのソリューション・サービスを提供する。なお、シス
テムの維持管理（SOS）をしながら課題を発見・提案し、エンハンス
案件（SIS）につなげるシームレスな連携サービス体制を敷いている。

（注 9）オラクルクラウド関連
ビジネス：オラクルのデータベースを活用したクラウド関連のサービス・提案。今後もオラ
クル関連の有資格者を増やし、同ビジネスを強化していく方針。

③ プロフェッショナル・サービス（ProS）
・コンサルティング、データベースの効率化、システム監視、マネジ
メントサポートや情報化戦略など、企画・設計段階、インフラ構築、システムの運用監視まで、情報化サイクルの全てに関わる同社のテクノロジーをベースとしたサービス。開発ツールと有資格による技術よ【 図表 4 】品目別売上高（外円）の構成比と粗利（内円）の構成比 2018/3 期

り、高いパフォーマンスを実現する。なかでもデータベース技術に特化したエンジニアを擁し、当分野には強みがある（オラクルクラウド
関連ビジネス注 9）。
各 3 区分（品目）の売上高、粗利の構成比とその推移は、図表 4～6 の通りである。売上構成比では、SIS が全体の 7 割前後を占め、残る 3割のうち SOS と ProS がほぼ半々となっている（図表 4 の外円）。過去 15 年間では、SIS が 3.2 倍、SOS が 2 倍、ProS が 1.2 倍に売上高を伸ばし、SIS が中心となって業績を押し上げてきた（図表 5）。
粗利の構成比は図表 4（内円）の通りであるが、売上高構成比と大きくは変わらない。また、粗利率の推移は図表 6 の通りであるが、いずれの区分においても年度によって最大 5％程度の変動はあるものの、
概ね 15％から 17％が中心レンジである。但し、付加価値が高い ProS

（出所） 決算短信より当調査部が作成の粗利率は、他の 2 区分より 2～3 ポイント高い。もっとも SIS の売
上高に占める割合が非常に高いため、全体の粗利率は SIS の粗利率に8/39

アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）【 図表 5 】品目別売上高

発行日：2018/12/12

左右される（図表 6）。
【 図表 6 】品目別の売上高粗利率推移（出所） 有価証券報告書、決算短信に基づきアルファ・ウイン調査部が作成

 労働集約的なビジネス。優秀な人材の確保が成長の鍵。

◆ 人材が鍵となる労働集約的なビジネスモデル
同社のビジネスの大半は、カスタムメイドのシステムの受託開発であるため、人手による一品生産的な色彩が強い。従って競争力や成長力の源泉となる優秀な人材の確保と教育が鍵となる。なかでも、システ
ムの高度化・複雑化に伴い、システムの品質・コスト・納期・収益管理のために、プロジェクト全体を統括するプロジェクトマネージャー
や、システムエンジニアなどの優秀な人材が不可欠である。現在、同社にプロジェクトマネージャーは 260 名前後在籍するが、不足気味となっており更なる成長のボトルネックとなっている。また、プロジェ
クトマネージャーには、業務の特性上、顧客の仕様の変更、ミスコミュニケーションからトラブルが発生することも少なくないため、知識・提案力・技術力・コミュニケーション能力も求められる。
なお、コスト構造では、労務費とビジネスパートナーへの外注費（実
質的には人件費が中心）が原価の 9 割以上を占める（同社単体ベース
では各 30.3％、62.9％）。従って、両費用のコストコントロールの巧（注 10）アジャイル開発：プロジェクト開発手法の一つ。従来のウォーターフォール開発に対して、小単位でシステムを区切り実装（プログラミング）とテストを繰り返すことによって、開発期間を短縮するもの。
アジャイル【Agile】は、「機敏な、回転が速い」を意味する。

拙が収益性に影響を及ぼす可能性がある。
一般にシステムインテグレーション・ビジネスは、独自製品・サービ
スでの急拡大は難しい業態である。また、ノウハウの共有、活用もある程度は可能ではあるが、人手に依存するため生産性の向上には限界がある。同社固有というよりも業種の特性上、利益率が改善しにくいという特徴がある。そこで同社は、人手に過度に依存せずアジャイル開発の導入注 10 や、標準プラットフォームの活用、組織的なプロジェ
9/39

アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

クトマネジメントの強化、海外子会社の活用、契約の見直し（人月単位の積算からサービスの対価としての価格提示・交渉）などの各種の対策により、利益率を向上させていく方針である。

◆ バランスのとれた業種別売上構成
 業種別売上高は、金融＞流通＞通信の順で、3 業種で約7 割。
徐々に業種の分散化が進む。

業種別の売上構成は以下の通りである（図表 7）。業務上、膨大なデータ量を処理する必要性と安全性・信頼性が求められる金融業向けの売上高のウエイトが、全体の 33.7％を占め最大となっている（2018/3
期、以下同様）。次に流通 23.2％、通信業 17.9％の順に売上高構成比が高く、3 業種で全体の 7 割を占めるが、他社との比較においてある程度の業種分散が図られていると考えられる（図表 23、同業のハイマ【 図表 7 】業種別売上高構成

2018/3 期

ックスは、金融業向け売上高が全体の 7 割強）。
長期にわたって会社の総売上高が増加基調となっているが、業種別では金融業が大きな牽引役になっている。また、通信向け売上高は、通信キャリア等のシステム投資サイクルに関連し、やや波があるがトレンドとしては増加傾向にある。ここ数年では、「その他」に分類されている製造業、官公庁、エネルギー事業関連が伸びてきており、業種分散が進みつつある（図表 8）。なお、業種別の粗利率は年度によって多少の変動があり、顕著な傾向や利益率に差異はない（図表 9）。
業種固有の違いというよりも、プロジェクト単位での採算性の差異が粗利率に反映された結果であると当調査部ではとらえている。
【 図表 8 】業種別売上高推移（出所 図表 7 及び 8 は、有価証券報告書、決算短信、説明会資料に基づきアルファ・ウイン調査部が作成

10/39

アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12【 図表 9 】業種別の売上高粗利率推移（出所）有価証券報告書、決算短信、決算説明会資料に基づきアルファ・ウイン調査部が作成

 既存顧客との継続取引が非常に多い安定したビジネス。

◆ 安定した顧客基盤と継続性が高いビジネス
同社の顧客並びにユーザーは、日本を代表する企業グループであり、ミッションクリティカルな業務の特性上、信頼性、安定性、操作性、安全性、継続性が求められる。加えて、システムの開発・運用には業
務知識・ノウハウの蓄積が不可欠であり、結果として既存顧客との契約の継続性が高い。なお、プライム比率（システム開発におけるエンドユーザーからの直接受注比率）は 2～3 割であり、大手 SI からの受託が多い。

 顧客別の売上高構成比率

では、野村総合研究所を筆頭に、富士通、イオン、みずほの 4 グループが、全体の 7 割強を占める。

【 図表 10 】顧客グループ別の売上構成比 2018/3 期（出所）有価証券報告書、決算短信に基づきアルファ・ウイン調査部が作成

顧客グループ別売上構成の推移を見ると（図表 10、11）、野村総合研究所（以下、野村総研または、NRI）を筆頭に、富士通、イオン、み11/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）（注 11）e-e パートナー：NRIのパートナー企業の中でも、特に密接なパートナー。専門性の高い業務ノウハウと情報技術力、高度な情報セキュリティレ
ベルを持つ企業と位置づけられた「e パートナー」（推定約150 社）の中から、特定プロジ
ェクト運営面だけでなく、エンハンスメント業務の革新活動を共同で推進し、人材・品質・情報セキュリティ分野における計画的な強化、相互の専門性を活かした共存共栄のビジネ
スモデルの構築に取組むという提携関係を持つ企業。同社を含めた 3 社（ハイマックス、東邦システム）のみが公表されている。

発行日：2018/12/12

ずほの 4 グループで全体の 7 割強を占める。その比率は徐々に低下しているものの依然として高い。中でも、野村総研グループ向け売上高
は、当初の流通業向けから金融業向けなどへの業務領域の拡大も奏功
し、2002/3 期の約 9 億円から、2018/3 期には約 52 億円までと約 43 億円増加している。この間の同社全体の売上高は、約 56 億円から約 136億円と約 80 億円増加しているため、増収寄与の過半は NRI グループによる。同様に、通信・電力インフラや官公庁関連の取引を伸ばした
富士通グループの増収寄与は、14 億円弱で 24％を占める。長年にわたって、主要各グループ向けに売上高を伸ばしており、顧客との信頼性や、取引の継続性が高いと評価できる。
特に、同社は野村総研（NRI）とは、数少ない e-e パートナー注 11 として提携関係にあり、業務のみならず相互の出資、NRI との人材交流など密接な関係がある。（単独企業単位での取引でも、NRI 向けが第一
位で 31.3％、因みに富士通向けが第二位で 18.8％を占める）【 図表 11 】顧客グループ（Ｇ）別の売上高と上位 4 グループシェアの推移（但し、みずほＧ向けは 2003/3 期以前、イオン G 向けは 2007/3 期以前の売上高の情報開示はない。）（出所）有価証券報告書、決算短信、決算説明会資料に基づきアルファ・ウイン調査部が作成

12/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

注力するブロックチェーン、クラウド、アジャ
イル開発、AI、IoT などの成長分野に先行投資。

◆ 今後の成長分野・次世代技術への布石（注 12）クラウドソリューションサービス：ウェブブラウ
ザなどを介して「サービス」の形でアプリケーションを使うタイプのサービス。

円、売上高の約 0.6％と一見少ないが、実質的には研究開発費は開発（注 13）ブロックチェーン：分散型のネットワークで多くのコンピューターに情報を同期して記録・蓄積する手法。

同社は、自社による研究開発と並行して先端・新技術を持つ企業と提携を進め（図表 12）、次世代技術を活用したビジネスを展開するための布石を着実に打っている。2018/3 期の研究開発費の総額は 83 百万
人員の人件費として、期間損益で別途、費用化されている。
特に、オラクル関連を含むクラウドソリューションサービス注 12 への技術投資、ブロックチェーン注 13 推進協会の社会実験への参加や、AI
技術注 14・IoT 技術注 15・ブロックチェーンに関するノウハウを持つ企
業との資本業務提携、アジャイル開発での提携、ブロックチェーン技術を使った仮想社内通貨のプラットフォーム構築、及びソリューショ
ン化への対応などに注力している。

（注 14）AI：人工知能。
（注 15）IoT：「モノ」のインターネット。身の回りの全ての機器がインターネットでつながる仕組み。

また、2016 年に社内に技術戦略室を発足させた。専任メンバーと営業部門との兼任メンバーで構成されており、先進技術にキャッチアップ
し、最新の基幹技術を使った研究・開発・事業化を行っている。これらの技術や新ビジネスが、業績に本格的に寄与するには数年はかかると思われるが、その進展に注目していきたい。

【 図表 12 】最近の新技術・提携・注目事業に関するニュースリリースの要約
公表時期

公表事項

具体的内容

2018年5月

日本ＣＡ株式会社とのアジャイル開発

米ＣＡ Technologies（ＮＡＳＤＡＱ：ＣＡ）社の日本法人である日本ＣＡ株式会社と提携し、ＣＡグループの持つ製品・サービスを活用してアジャイル開発を実践する。これにより従来に比べ高速・高品質なソフトウェア開発手法を確立し、新しいサービスモデルを提供する。

2018年7月 株式会社トリプルアイズとの資本業務提携

AI、IoT 、ブロックチェーンに関する技術やノウハウを生かした提案活動での協力など。第
三者割当増資の引き受けにより、同社はトリプルアイズの4.7％の株式を保有。

2018年8月

Oracle クラウドを支える認定資格取得に尽力した企業を表彰する「2018 Oracle
Certification Award」の「Oracle Cloud Platform（PaaS/IaaS）認定資格」部門において、同社が第１位を取得。また、同社は、Oracle クラウドシステムのモニタリングにおいて、Zabbix（ザビックス）を用いた監視システム構築のサービスを提供。

Oracle クラウド向け関連サービス（出所） 同社ＨＰのニュースリリースから、アルファ・ウイン調査部が作成

13/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

3． 株主構成◆ 株主所有者別構成の推移
 個人その他の保有構成

率は 8 割弱。

2018 年 3 月末時点の株主所有者別構成比率（図 13）は、個人その他
が、全体の約 77％と圧倒的に多い。これに続く所有者は金融機関等の18％であり、合わせて 95％と発行済み株式数のほとんどを占める。外国法人等は 0.9％と低い。時系列的には、個人その他がやや減少し、金融機関等の保有比率が増加している。

【 図表 13 】株主所有者別構成比率の推移（単位：％）（出所）有価証券報告書、決算短信に基づきアルファ・ウイン調査部が作成◆ 上位株主構成
大株主の構成は、安定しており大きな変化は見られない。2018 年 9 月
 上位大株主は、持株会や（現・旧）役員が占める。

末時点の大株主は、図表 14 の通り。以下はその補足である。
・筆頭株主は、同社の従業員持株会で 12％弱、第 2 位株主の﨑山現
社長をわずかに上回る。
・第 3 位株主の小貫氏は、同社元社長、第 4 位株主の内田氏は同社の現取締役である。
・第 5 位株主の日本マスタートラスト信託銀行は、同社役員報酬のBIP 信託口（株式報酬型役員インセンティブ・プラン）である。
・第 6 位株主は、一般個人投資家と思われる。
・第 7 位株主の佐藤氏は、同社元常務取締役。
・第 8 位株主である、みずほ銀行は持ち合いの政策保有と思われる。

 自社株買いで、自己株式比率が約 9％まで上昇。

・弟 9 位株主は、取引金融機関である三菱 UFJ 銀行。
・第 10 位株主である信託銀行名義の実質的な保有者や目的は不明。
・上位 10 位以内の株主のうち持株会・役職員（元を含む）と、自社保有株を合計すると、全体の約 4 割を占める。自社株買いをこれまで
14/39

アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

6 回行っており、そのウエイトは増加傾向にある。BIP 信託口を含む
自社保有株比率は、2018/9 期末時点で全体の約 9.2％を占める。
【 図表 14 】大株主の状況
2015年3月末 2016年3月末 2017年3月末 2018年3月末 2018年9月末 保有割合（%） 同順位
株主名 （単位：千株）
キューブシステム従業員持ち株会
1,641
1,672
1,663
1,668
1,666
11.68
1
﨑山 收(氏）・・・同社代表取締役社長
1,775
1,675
1,655
1,646
1,638
11.48
2
小貫 明美（氏）・・・同社元代表取締役社長
401
401
401
401
401
2.81
3
内田 敏雄（氏）・・・現取締役
475
415
403
393
385
2.70
4
日本マスタートラスト信託銀行株式会社（役員報酬BIP信
270
270
262
369
2.58
5
託口・75824口）
櫻井 正次（氏）・・・一般個人投資家
316
316
316
316
316
2.21
6
佐藤 俊郁（氏）・・・同社元常務取締役
380
340
300
300
304
2.13
7
株式会社みずほ銀行
276
276
276
276
276
1.93
8
株式会社三菱東京UFJ銀行
258
258
258
1.80
9
日本トラスティ・サービス信託銀行株式会社（信託口5）
348
324
221
1.55
10
株式会社キューブシステム
682
458
1,035
1,236
1,008
日本マスタートラスト信託銀行株式会社（信託口）
321
株式会社りそな銀行
241（ キュ ーブ シ ス テ ムの実質的な 自己保有株式）
682
728
1, 306
1, 4981, 377（ 自己株式比率）
4. 5%
4. 8%
8. 5%
9. 8%
9. 2%
備 考 ： 「 -」 は , 有 価 証 券 報 告 書 の 大 株 主 に 記 載 が な か っ た こ と を 意 味 し 、 必 ず し も ゼ ロ で あ る こ と を 意 味 し な い 。
： （ キ ュ ー ブ シ ス テ ム の 実 質 的 な 自 己 保 有 株 式 ） に は 、 役 員 報 酬 BI P信 託 口 を 含 む 。

（出所） 有価証券報告書、決算短信に基づきアルファ・ウイン調査部が作成

 自社株の一部を役員に対するインセンティブとして活用。

なお、自社保有株の一部を 2 回に分けて、インセンティブとして役員に交付している。2016/3 期に、従来の役員退職慰労金制度を廃止し代わりに同社が保有する自社株式を、役位及び中期経営目標に対する達成度に応じて、交付および給付する株式報酬型（BIP 信託）役員インセンティブ・プランを採用した。中期経営計画サイクルである 3 期ごとに更新され、役員退職時に実質に権利が確定する。また、2018 年 9月には中計の新ステップに移行し、新たな制度の下に譲渡制限付株式報酬として、同様に自社株の一部を役員に交付した。これまでは一部を除き現経営陣の直接の株式保有数は少なかったが、株式の交付を通じて役員の経営や業績に対するインセンティブを高め、株主との利益の方向性を合わせる意味で、制度の導入は望ましいと考える。
残る自社株を今後どのように活用するのかは未決定であるが、同様に役員へのインセンティブとしての株式の交付や、消却あるいは提携・買収の際の株式交換などに活用される可能性もある。

15/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

4． ESG◆ 環境対応 （Environment）
 環境パフォーマンス
(省エネ、省資源)の継続的な改善に取り組む。

同社のビジネスは、環境に負荷を与える業態ではないが、「環境パフォーマンス（省エネ、省資源）の継続的な改善を通じ、環境にやさしい経営を実践する。」との方針を唱え、環境に配慮した取り組みを行っている（2005 年に「ISO14001」の認証を取得）。具体的には、電気や紙使用量、並びに廃棄物の削減、クールビズ・ウォームビズの実施、グリーン購入の推進、ベトナムでの植樹活動などである。

◆ 社会的責任（Society）
同社グループは、経済・社会を支えるインフラを担う基幹産業として、顧客の競争力強化、情報社会の更なる発展に貢献していくことを使命と考えている。情報システムの力で、より豊かで便利な社会を目指している。
 次世代人材の育成支援を積極的に推進。

次世代育成支援として、問題解決力やグローバル化、地域への貢献を担える人材育成を期待し「地域・情報・エネルギー寄附講座」（東洋大学）や、従業員の家族が「会社」と「仕事」について理解を深める
機会として「ファミリーデー」などを開催している。また、清掃美化
活動や、地元地域の子ども達が職場を訪問し、働く意味や将来の職業観を養う活動を支援している。

◆ 企業統治（Governance）
同社は、監査役設置会社であり、指名・報酬諮問委員会、統合リスク会議（傘下にコンプライアンス委員会、内部統制委員会、セキュリテ
ィ推進委員会、働き方改革推進委員会）を設置している。また、執行役員制度を採用し、コーポレートガバナンス機能の強化に努めている。
会社経営全般の重要事項を審議するために、代表取締役、執行役員、子会社を代表する役員が参加する経営会議を月 2 回開催し、審議内容
を経営企画室経由で各部門に伝達する体制を敷いている。
取締役+監査役の合計
10 名中、5 名が社外。

経営陣は取締役 7 名（うち社外取締役 2 名）と、監査役 3 名（全員が社外監査役で三菱商事出身者、かつ各海外子会社の監査役を兼務する）
で構成されている。取締役のうち 4 名がプロパー、2 名が野村総合研究所出身者、1 名が弁護士となっている。因みに取締役、並びに執行役員は全員男性であり、女性及び外国人は皆無である。今後は、能力に応じ適材適所で登用し、女性の活躍の場も広げる方向にある。
また、同社グループは健康経営方針を掲げ、従業員の心身の健康維持向上と働きやすい職場づくりに努めている。この結果、直近期の退職率は約 5％と業界平均の約 1/2～1/3 と低く、従業員の定着率は相対的には高い（参考：同業者のハイマックスも直近では 5％前後）。
なお、買収防衛策は導入していない。
16/39

アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

5． 成長の軌跡◆ 沿革 コンピューター・システ
ムの重要性・将来性を予想し創業。システムイン
テグレーション・ビジネ
スに特化。

1972 年、ソフトウエアの開発とシステムの運用管理を目的に、同社の前身であるカストマエンジニアーズ株式会社を現社長が有志とともに設立（1990 年に現社名に変更）。日本におけるコンピューター社会が到来する中、IT 投資が活発化しシステム開発市場も拡大。同社はシステムインテグレーション事業に特化し、実績と信頼を築いてきた。
現在の主要顧客である、日本を代表する企業と順に契約を締結し、そ 主要取引先は、日本を代表する優良企業。

れらの企業の IT 化投資の増大、システム開発や運用のアウトソーシ
ングの流れを享受しながら、同社は業務領域を広げ、業容を順調に拡大してきた。

 2014 年 3 月に東京証券取引所第二部から第一部
へ市場変更。

株式に関しては、2002 年にジャスダック市場に店頭公開、2006 年には東証二部に上場、2014 年 3 月には同一部に昇格した。

◆ 過去の業績推移
同社は創業から今日に至るまで、企業及び官公庁向けのシステムを受託開発し運用する専業者（SI）として業績を伸長させてきた。長期的な業績の推移は、図表 15 の通りである。以下、時系列的な業績の補足説明である。
【 図表 15 】長期業績推移（出所）有価証券報告書、決算短信に基づきアルファ・ウイン調査部が作成、予想は会社予想

17/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

同社は、連結ベースでは過去 17 年間において 2012/3 期のわずか 1 期
間を除いて、全期間にわたって対前年度で増収を達成しており、その 長期間にわたり安定成
長、増収トレンドを継続。利益率はほぼ一定。

安定した成長性は特筆すべきである。この間の年間売上高成長率（増収率の単純年度平均値）は+6.5％、同様に経常利益成長率は+5.9％と、長期間にわたって堅実に業績を伸ばしている。同期間内では経常減益

 過去 17 年間で減収は、
1 期のみ。

が 5 期間あるが、最大の（年度）減益率はマイナス約 20％に留まり、当期利益でも常に黒字を維持している。統計的な分析においても、業績変化率の標準偏差や、変動係数（=標準偏差/平均：相対的なばらつ 業績変動率は低く安定。

きを表し相対標準偏差とも呼ばれる）が低く、同社のファンダメンタ
ルのボラティリティの低さが確認できる（同規模の同業他社との直近
15 期間の比較は、図表 16 を参照）。また、同社の売上高営業利益率
は、7％前後で安定しているため（図表 17）、増収が増益、増配、時価総額の増大に直接結びついている。

【 図表 16 】直近 15 年間の業績ボラティリティ分析（売上高、及び経常利益の対前年度変化率）
備考：東邦システムのみ非連結ベース、2005/3 期～2019/3 期（2019/3 期の直近期のみ会社予想を使用）

売上高変化率（YOY%）

分析対象
2005/3-2019/3期
市場：東証一部
n＝15期
標準偏差
平均
変動係数

キューブ
2335
CS
6.25
5.69
1.10

ハイマックス
東邦システム
4299
4333
HM
TS P
8.00
17.88
3.03
9.11
2.64
1.96

経常利益変化率（YOY%）
キューブ
2335
CS
13.84
5.72
2.42

ハイマックス
東邦システム
4299
4333
HM
TS P
32.66
333.546.13
100.02
5.33
3.33（出所） 有価証券報告書、決算短信に基づきアルファ・ウイン調査部が作成

 主要 4 グループとの取引拡大が飛躍の要因。

これまでの同社の成長の背景には、日本の企業及び官公庁が IT 投資を活発化させてきた外部環境要因も少なくはない。しかし、自助努力
により技術力と信頼性を高め、顧客基盤を強固なものとして実績を積み上げてきたことが大きいと考えられる。独立系であるが、NRI・富士通・イオン・みずほの主要 4 グループとの関係を強化し、継続な受注の拡大に成功したことが成長のドライバーとなった。
最近、約 10 年間の業績の状況は以下の通りである。

 リーマンショック直後
も 3 期連続増収を達成。

・リーマンショックが発生した 2009/3 期は、景気が低迷し顧客の情報化投資が慎重になったものの、金融業や流通業向けシステムを中心に既存顧客からの継続案件、及び事業会社の銀行業参入による業務拡
大案件が寄与し増収を維持した。
・翌 2010/3 期、2011/3 期も景気低迷は継続し、システム開発計画の延期・中止・縮小、情報化投資の抑制が続き、価格競争や企業間競争

 2012/3 期は、東日本大震
災の影響で、上場後初の減収。2 割の営業減益。

は激化した。しかし、既存顧客からの案件や生命保険会社・銀行・製造業向け案件の拡大に伴い増収を維持した。リーマンショック後の 3
期間は、増収効果もあり営業利益の変動は小幅に留まった。
･一方、2012/3 期は東日本大震災のマイナスインパクトが大きく、厳
18/39

アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

しい環境下、約 8％の減収となった。金融業向けはフラットであったが流通・通信向けの落ち込みが大きく、2002/3 期以降、今期に至るま アベノミックスで環境は好転、再び増収軌道に回帰。

で唯一の減収であった。営業利益での減益率は、この期間内ではマイナス 20.9％と最大となったが、当期利益でも黒字を維持した。
・その後、2012 年 12 月以降のアベノミックスによる景気回復効果や、
企業業績･雇用の回復、M&A による IT 基盤の再構築、スマートフォン関連の通信インフラ、電力自由化関連、社会保障関連分野の投資拡

 2015/3 期には営業利益、経常利益とも揃って過去最高益を更新。

大等により、抑制や先送り傾向が続いていた企業や官公庁の情報化投資が回復し、同社の増収トレンドへの回帰が鮮明となった。
・収益面では、既存顧客の深耕と新規顧客の開拓などの事業拡大による増収効果や、プロジェクト管理の強化などの生産性の向上により、2015/3 期に営業利益、経常利益では各 964 百万円、980 百万円と過去最高益を計上した（当期純利益は、翌 2016/3 期にも最高益を更新、
629 百万円を計上）。その後は、毎年度、最高売上を連続更新している。しかし一方で、原価（外注費・労務費）や先行投資、人件費を中心とした販売管理費が増加し（売上高販売管理費率：2014/3 期 7.9％
→15/3 期 8.5％→16/3 期 9.5％→17/3 期 9.3％→18/3 期 11.0％）、前

 売上高は過去最高を 6 期連続で更新するが、コスト増で利益は足踏みし、ボックス圏内で推移。

2018/3 期まで最高益の更新には至っていない。
・同社の売上高粗利率、営業利益率は、コスト増、競争の激化による価格競争などを反映し、長期的に逓減傾向にある（図表 17）。景気回
復局面においても、利益率がボックスレンジを超えて改善することが難しい状況が続いている。

【 図表 17 】同社の売上高粗利率と同営業利益率の長期推移（出所） 有価証券報告書、決算短信に基づきアルファ・ウイン調査部が作成、予想は会社予想

19/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

6． 業界環境日本のシステム開発

は、カスタムメイドが主流。

◆ システムインテグレーション事業の歴史
システムインテグレーション事業は、1960 年代に米国の軍事産業がシステムのアウトソーシング（委託）を行ったことが始まりとされる。
米国では企業（ユーザー）は、パッケージソフトを活用する、あるいは独自のシステムを開発する場合には、社内でシステム開発から運用までを内製化する傾向が強かった（図表 18）。一方、日本では 1967
年に日本電信電話公社データ通信本部が（現在の NTT データの前身）
発足し、全国地方銀行協会システム、官公庁向け大型プロジェクトシ
ステムなどの構築を行ったことが、システムインテグレーション・ビ
ジネスの草分けである。

 システム開発のアウト

ソーシングが一般化、
SI は、そのシステム開発を受託し成長。

同業務は、従来、各企業内の情報システム部門が担当してきた。しかし、システムの高度化が進み効率性と合理性の追求や、社内のみでの運用管理が難しくなくなってきたことから、システムの企画・開発・管理・運用の一部または全てをアウトソーシングする企業が増加した。
その結果、同業務のアウトソーシングが一般化し、これを受託する形
でシステムインテグレーター（SI）は業容を拡大していった。
【 図表 18 】

日米のソフトウエア比率（出所） 総務省「我が国の ICT の現状に関する調査研究」

 業界は弱い寡占状態。
参入障壁は、実際上は比較的高い。

◆ システムインテグレーション業界の構造
日本のシステムインテグレーション業界には独占的な企業は存在せず、弱い寡占状態（売上高上位 5 社で推定 4 割のシェア）にあると言われている。これは同事業がシステムの受託開発という形態であるため、モノ（汎用の量産品）の製造・販売とは異なり特許による技術の保護・差別化や、量産化によるシェアアップなどの独占条件を満たすことが難しいためであると推測される。加えて、言語バリアや独特のビジネス特性のため、日本市場への外国企業の参入は限定的であり、逆にオフショア開発を除き日本企業の本格的な海外進出も難しい。競争環境は厳しいもののシステムの信頼性と継続性が重視され、参入障壁は比較的高くシェアの変動が小さいと考えられる。
20/39

アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

 システムインテグレーショ 同業界は、垂直的な重層構造となっており、業者間で分業・協業、元ン業界は、垂直的な重層構 請け・下請け的な役割を担うことが多い。ユーザーである企業・官公造。
庁などの業種、規模、グループ系列または、システムの業務機能別に、業界内である程度の住み分けが進んでいる。また、業界の構造上、最終顧客との直接契約（プライム契約）や上流工程に行くほど収益率が高くなる傾向がある。
日本企業（ユーザー企業等）は、情報システムを自社専用にカスタムメイド化することを好み、外部企業にその開発を発注する傾向がある。
一般的に、日本の SI 企業の役割は、ユーザー企業等の要望に従い要件に基づいてシステムを構築することにある。そのため受託開発したシステムに関する知的財産の所有権はユーザー企業にあり、システムを外販または再利用して生産性を大きく引き上げることは容易ではない。加えて先述したように重層構造下で労働集約的ビジネスである
ため、総じて収益力や国際競争力が高い産業にはなっていない。
また、SI 間の M&A、資本・業務提携、クライアントのシステム部門のカーブアウト後の吸収・統合により、人材の確保と規模の拡大を図ることも成長戦略上の経営の選択肢の一つであり、合従連衡が進みつつある。
 SI は、同社を含む独立系、メ システムインテグレーター（SI）は、主に以下の 3 つに分類できる。
ーカー系、ユーザー系の 3 つ ① 独立系：システムインテグレーション事業を目的に設立され、資に分類。
本的に独立している企業。中規模以下であると最終顧客から受注するほか、他の SI などから外注先として開発などを請け負うことが多い。同社は、この分類に該当する。成長力がある優良顧客と安定的な関係が構築できているか否か重要である（代表企業例、
以下同様：TIS、富士ソフト、大塚商会、NSD など）。
② メーカー系：コンピューターなどのハードウェアを製造販売するメーカーまたは、そのシステム部門やソフトウエア開発部門が分離独立した企業。あるいはメーカーの傘下に入った企業（富士通、NEC、日立、日本 IBM や、その情報子会社群など）。
③ ユーザー系：金融や通信、商社などの大手企業がシステムインテ
グレーション事業を目的に設立または、その情報システム部門が独立して設立された情報システム子会社。資本系列にあるグループ内企業向けの売上が中心（野村総研、NTT データ、新日鉄住金
ソリューションズ、SCSK など）。
＜参考＞その他：上記以外の分類。
・商社系：機器販売等からスタートしグループ企業向け売上が中心（伊藤忠テクノソリューションズなど）。
・通信事業系：（NTT コミュニケーションなど）。
・会計監査法人系あるいはコンサル系：（アクセンチュアなど）。
21/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

システムインテグレー
ション市場規模は、低成
長ながら拡大トレンド。
一方、企業淘汰と大規模化が進みつつある。
（注 16）特定サービス産業動態統計調査：全国規模の企業を対象としたもので、各種サービス産業のうち行政・経済両面において統計ニーズの高い産業の活動、事業経営の現状調査を行うもの。情報サー
ビス業も含まれる。同事業はソフトウエア開発（内数にシステムインテグレーションがある）、システム管理運営受
託などに細分化されている。

発行日：2018/12/12◆ 日本のシステムインテグレーション市場の動向
経済産業省の「特定サービス産業動態統計調査」注 16 の集計結果である「情報サービス業の業務種類別売上高、事業所数及び常用従業者数」
を見ると、受注ソフトウエア、またその過半を占めるシステムインテ
グレーションの売上高は、リーマンショック後の数年を除き、増加傾
向にある（図表 19、20）。
同データによると 2010～2017 年度では、システムインテグレーションの売上高伸び率は、単純平均で年率約 2.1％のプラスと増加傾向にあり、直近の同市場規模は約 4.5 兆円である。情報サービス業務を営む事業所数（ほぼ事業者数）は、2003 年度以降、毎年、継続的に微減（単純平均年率：1.2％前後のマイナス）となっている。対して常用従
業者は 2010-2012 年度を除き増加傾向にあり（1998 年度 144 千人→
2017 年度 333 千人）、企業の淘汰と規模の拡大傾向（1 事業所あたりの従業者数：1998 年度 107.2 人→2017 年度 135.5 人）が見られる。

【 図表 19 】システムインテグレーション市場の推移（年度売上高:億円） 【 図表 20 】同市場の変化率推移（売上同変化率：％）（出所） 経済産業省 平成 29 年特定サービス産業実態調査のデータを当調査部が加工して作成

今後、システム開発において大規模案件（メガバンクの統合案件など）
がピークアウトし、コスト意識が高まり競争環境は厳しくなりつつある。しかし、構造的な人手不足・業務の効率化ニーズ、企業業績の好調を背景に、企業・政府などの IT 化投資は堅調に推移するものと思われる。多岐にわたる業界・分野で、競争優位性を高めるために戦略的に新分野や技術の開発を行い、システムの高度化と開発のニーズも加わり、市場規模は年率 2～3％程度の拡大をするものとアルファ・ウイン調査部では予想している。
22/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12◆ キューブシステムのポジションと同業他社比較
 業界内の売上高ランキン
グは、80-90 位と中位。システムインテグレーション市場全体での売上高シ
ェアは 0.3％前後と推計。

システムインテグレーション業界において、有価証券報告書などで公表され売上高が確認できる広義のシステムインテグレーター（SI）は220 社前後あり、同社は上位から 80-90 位の売上規模にランクするものと考えられる。また、日本市場内での同社シェアは、0.3％前後と推計される。

 ベンチマーク企業は、ハイマックスと東邦システ
ム。いずれも野村総合研
究所の e-e パートナーで、非常に類似したポジションにいる。

同社の競合相手は、同社がベンチマークとしている同規模のハイマッ
クス（東証一部 4299）、東邦システム（同 4333）などであると考えられる。いずれも野村総研の e-e パートナーで、同社と非常に類似したポジション・規模にある。なお、SI の中でも野村総研や富士通などの最大手クラスの一部は、同社の直接の競業先というよりも、むしろ協業先・パートナーでもある。

 各種利益率に、3 社間で大差はない。同社の営業利
益率は横ばいだが、ＲＯＥは大きく改善。

同社（以下、各図表では CS と表記）を含む上場大手 3 社（同様にハイマックス:HM、東邦システム:TS と表記）の営業利益率の長期的な推移を比較したものが、図表 21 である。他 2 社と比較すると同社の営業利益率は安定しており、大きな遜色はない。同様に ROE（図表22）を比較すると同社は 3 社内では中位であり、一時期よりも大きく改善し 10％を超える水準まで回復している。

【 図表 21 】上場中堅 3 社（同社、HM、TS）の営業利益率比較【 図表 22】同 3 社の ROE の推移（出所） 各社の有価証券報告書、決算短信に基づきアルファ・ウイン調査部が作成、予想は各会社予想

23/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12【 図表 23 】上場中堅 3 社（同社、ＨＭ、ＴＳ）の企業概要、及び経営指標の比較
社名
コード
特徴

キューブシステム（CS）
2335

ハイマックス（HM）
4299

東邦システムサイエンス
（TS）
4333

東邦生命の出資関連会社としてス
独立系で、金融・ 流通・ 通信業向けシ 独立系で、金融が売上高の7 割を占 タートしたが、現在は独立系。金融系
ステ ム開発が中心。
める。特に保険向けが4 割超。
（ 保険・ 証券） と通信向けソフトウエア
開発が中心。

設立

1 9 7 2 年7 月

1 9 7 6 年5 月

1 9 7 1 年6 月

上場（ジャスダック→東証二部→同一部）

2 0 0 2 / 1 0 →2 0 0 6 / 1 1 →2 0 1 4 / 3

2 0 0 1 / 3 →2 0 0 4 / 3 →2 0 1 5 / 3

2 0 0 1 / 6 →2 0 0 7 / 3 →2 0 1 4 / 3

売上区分・構成（2018/3期）

・ システ ムインテ グレーション 7 0 .5 ％・ システ ムアウトソーシング 1 5 .3 ％・ プロフェッ ショナル 1 4 .2 ％・ システ ム・ ソリュ ーション 6 0 .1 ％・ システ ムメンテ ナンス 3 9 .9 ％・ ソフトウエア開発 9 7 .4 ％・ 情報システ ムサービス等 2 .6 ％役員構成

・ 取締役（ 7 名、うち2 名が社外）・ 監査役（ 3 名全員が社外）
・ 執行役員制度（ 1 3 名、うち女性ゼロ
名： 0 ％）・ 取締役（ 7 名うち、3 名が社外）・ 取締役（ 7 名、うち2 名が社外）・ 監査役（ 3 名うち、2 名が社外）・ 監査役（ 4 名、うち2 名が社外）
・ 執行役員制度（ 8 名、うち女性1 名： ・ 執行役員制度（ 1 5 名、うち女性1 名：
1 2 .5 ％）6 .7 ％）① NRI 4 ,2 4 2 （ 3 1 .3 ％）① NRI 5 ,3 8 2 （ 3 9 .9 ％）上位顧客 販売先（百万円、売上占率）① NRI 2 ,7 4 0 （ 2 2 .9 ％）-② 富士通 2 ,5 4 9 （ 1 8 .8 ％）② SCSK 1 ,3 4 7 （ 1 1 .2 ％）・ 東京都品川区本社
・ 西日本システ ム本部大阪
・ 子会社3 社

・ 神奈川県横浜市本社
・ 同市みなとみらい営業所
・ 子会社1 社

・ 東京都文京区本社

経営目標（指標）・ ROE1 0 ％以上
・ 連結営業利益率1 0 .0 ％以上
・ 国内従業員一人当たり連結売上高
2 5 百万円以上
・ 同営業利益2 .5 百万円以上＜中期目標＞2 0 2 1 / 3 期売上高1 8 5
億円、営業利益率9 .6 ％、ROE1 3 ％＜中長期経営計画： 最終年度＞
2 0 2 3 / 3 期、・ 売上高2 2 0 億円
・ 営業利益率1 0 ％以上
・ ROE1 0 ％以上。

・ 売上高総利益率2 0 ％、・ 同経常利益率1 0 ％、・ ROE1 5 %経営方針・戦略（概要）・ 「 顧客からベストパートナーと評価される企業」 「 社員と会社が共に成長
し、喜び・ 豊かさを分かち合える企業
風土の醸成」 の実現。
・ 国内、海外を柱とした事業展開
・ 新規事業と技術投資・ 成長を推進する経営基盤の強化

・ 真に顧客から信頼され選ばれる「 自立したSIe r 」
・ 重点顧客、重点6 業種の深耕拡大 ・ 経営規模の拡大、企業価値の向上
・ エンドユーザーとの取引拡大
・ エンドユーザー直接受注案件の拡大
・ 新事業・ 海外事業の拡大
・ 顧客基盤の強化拡大。
・ 資本提携やM&Aの遂行
・ 社員の活性化による質の向上
・ モノ作り力の向上
・ 新事業分野。ビジネスモデルの確立

拠点（連結対象子会社等を含む）

売上（百万円） 2019/3期会社予想
粗利率（％） 2018/3期実績
営業利益（百万円） 予想
営業利益率（％） 予想
EPS（会社予想）2019/3期、前期比（％）
純資産配当率（％） 実績

14,700
17.3
1,010
6.9
12.8
4.5

14,700
16.7
1,000
6.8
2.3
3.2

12,300
17.6
1,000
8.1
12.2
3.9

過去10年売上成長率（2018年3期実績/2008年3月期実績：％）

84.3

48.1

54.7

38.0
68.1
694
21.2
1.5
11.4
4.2
1.8

34.4
75.1
790
18.6
1.3
9.6
4.9
1.5

-0.7
65.2
538
22.9
1.9
9.8
5.1
1.3

1.5

1.3

1.5

12.0
6.6
1.8

10.8
7.3
1.5

9.5
7.5
1.3

同営業利益成長率（同上）
自己資本比率 （％） 実績
国内外全従業員数（人） 実績
同従業員一人当たりの売上高（百万円/人）
同従業員一人当たりの営業利益（百万円/人）
ROE（％）2018/3期実績
A＝B*C*D
売上高当期利益率（当期純利益/売上高：％）B
総資産回転率（売上/総資産平均：倍）C
財務レバレッジ（総資産平均/自己資本平均：倍）D
ROA（経常利益/総資産：％）E=F*G
売上高経常利益率（％） 同実績
F
総資産回転率（売上/総資産平均：倍） G
斜線は、2019/3期会社予想数値、他は2018/3期実績値（出所） 各社の有価証券報告書、決算説明会、同資料、HP、取材などによりアルファ・ウイン調査部が作成

24/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

7． 前期の業績と今期業績の会社予想
 前期決算は、期初計画
未達ながら 6 期連続の増収、売上高は過去最高値を連続更新。増益に転じる。

◆ 2018 年 3 月期（前期）通期決算
2018/3 期連結（以下、前期）業績は、売上高 13,559 百万円（前期比5.1%増）、営業利益 855 百万円（同 9.5%増）、経常利益 892 百万円（同 10.0%増）、親会社株主に帰属する当期純利益 567 百万円（同2.9%増、以下、当期純利益）と順調であった。売上高は、期初計画を5.2％、上記の各利益は 10％以上、下回ったものの増収増益となった。
特に売上高は、2013/3 期以降 6 期連続で過去最高を更新した。また増収効果に加え、全業種にわたる粗利率の改善により営業利益以下の各利益は増益に転じた。2015/3 期、2016/3 期には及ばなかったものの史
上 3 番目の利益水準となった。スーパーや通信キャリア向け売上が好調で、外部委託費（前年比 542 百万円増加）や販売管理費（同 284 百万円：23.6％の増加、売上高販売管理費率は 2017/3 期 9.4％→2018/3
期 11.0％に上昇）などのコスト増をカバーした（営業利益の増減益分
析は、図表 24 を参照）。

【 図表 24 】2018/3 期（前期）の増益要因（単位：百万円）（出所） 2018/3 期決算補足説明資料より、アルファ・ウイン調査部が作成

 中期経営計画に対しては、売上高・利益とも未達。

また、2018/3 期は中期経営計画「V2020 2nd STEP」（2015-2017 年度）の最終年度であったが、目標売上高 150 億円に対し 135 億円（15 億円減）、営業利益率は、同様に 9.0％に対し 6.3％（-2.7pt）、ROE は13.0％に対し 11.4％（-1.6pt）といずれも未達に終わった。その要因は、売上高では、新規顧客開拓並びに新規事業が計画に達せず、営業利益
25/39

アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

では既存プロジェクトの収益改善が図れなかったこと、新領域のプロ
ジェクトの推進のための研究開発活動や技術者育成などの先行投資等が増加したことによるものであった。
 スーパー、銀行及び通信キャリア向けシステ
ムが好調。

・前々期（2017/3 期）比 660 百万円の増収要因を、全 3 区分のサービ
ス品目別で見ると、SOS（システムアウトソーシング・サービス）が流通業におけるコンビニエンスストア向け案件が縮小し 7 百万円の微減（前期比 0.3％減）となったが、他の 2 品目（SIS と ProS）がカ
バーして売上高を押し上げた。SIS（システムインテグレーション・サービス）は、457 百万円の増収（同 5.0％増）と寄与度が最も高い。
官公庁におけるシステム構築案件の終了があったものの、流通業におけるスーパー向け基幹システム開発案件や金融業における銀行向けシステム構築案件が拡大した。また、ProS（プロフェッショナル・サービス）は、通信業における通信キャリア向け基盤構築案件の拡大により 209 百万円（同 12.3％増）の増収となった（図表 25）。
・一方、売上高総利益は全体で 358 百万円の増益（前期比 18.0%増）となったが、SIS、SOS、Pros の全 3 品目とも寄与している。同利益の寄与度は SIS が 208 百万円（前期比 14.7％、寄与率 58.1％、以下同順）、ProS が 114 百万円（40.1％、31.8％）、SOS が 35 百万円（12.7％、9.8％）となっている。売上高が微減ながら SOS が 2 桁増益となったのは、採算性の高い金融業における証券取引所向け案件が拡大した為である。
業種別の売上高・売上総利益の実績は前出の図表 8、9 の通りである。
前期の売上高を業種別に見てみると、「その他」を除き、主要 3 業種の金融業、流通業、通信業いずれも増収となっている（図表 26）。なお、（最終ユーザー別で区分した）業種別では、金融の占める割合が売上高、総利益とも最大である（各 33.7％、34.4％）が、流通・通信・「その他」が伸長し均衡化しつつあり、業種分散が図られている。

 みずほ G 向けを中心に・なお、顧客のグループ別に売上高が開示されているが（前出図表 10）、

金融業向けは減収だ
が、最大の販売先のＮ
ＲＩと二位の富士通グループ、「その他」向
けが増収でカバー。

最大の売上高ウエイトを占める NRI、第二位の富士通グループ向けの前期の増収は（各 344 百万円、251 百万円増）、それぞれ流通システ
ム案件、通信キャリア向け案件の好調を反映している。一方、イオン
グループ向けは開発・エンハンストが底支えしほぼ横ばい、みずほグ
ループ向けの減収（307 百万円減）は基盤系システムの減少を反映し
ている。

26/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）【 図表 25 】2018/3 期（前期）の品目別増収要因

発行日：2018/12/12【 図表 26 】2018/3 期（前期）の業種別増収要因（出所） 2019/3 期決算説明会資料より、アルファ・ウイン調査部が作成◆ キューブシステムによる 2019 年 3 月期（今期）業績予想
 今期は連続の増収増益、
売上高・利益とも過去最高を更新する計画。営業・経常利益は、共に 10億円達成に再チャレンジ。

今期の業績について、売上高 14,700 百万円（前期比 8.4%増）、営業
利益 1,010 百万円（同 18.1%増）、経常利益 1,010 百万円（同 13.1%増）、当期純利益 640 百万円（同 12.9%増）と同社は予想している。
期初計画に変更はない。
全業種において増収を計画し、総売上高でも 7 期連続増収で過去最高値の更新を予想している（1,141 百万円の増収を計画）。増収率は、
16/3 期 0.8％→17/3 期 2.2％→18/3 期 5.1％→19/3 期（予想）8.4％と加速化する見込みである。主要顧客 4 グループに対するアカウント戦略（担当者を決め集中的に営業する戦略）が奏功し既存ビジネスが拡大していること、これまでの地道な営業努力が実を結び、新規顧客の開拓や大型案件の受注に成功していることが、その背景にある。業種別売上予想では、期初に対し金融業向けは銀行の統合案件などが終息し
厳しく 4,850 円→4,600 百万円（前年比 0.8％増）へと 250 百万円を下方修正、一方、製造業向け受注が好調であり、「その他」向けを 4,050
百万円→4,300 百万円（前年比 25.6％増）へと、同額を増額修正したため全体での売上高予想は変えていない（図表 27）。
営業・経常・当期各利益は連続増益、過去最高益の更新を見込む。営業・経常利益ではそれぞれ初の 10 億円超えを目指している。増収効
果に加え生産性の向上や、人月単位の受注からサービス提供型ビジネ
スモデル（サービス金額単位での受注への切り替え、コンサルティン
グビジネスの拡大等）に徐々に転換しつつあることからも、利益率が改善し増益となる計画である。
27/39

アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12【 図表 27 】2019/3 期（今期）の増収要因予想（会社計画）（単位：百万円）（出所） 同社 2018/3 期第 2 四半期決算説明会資料より抜粋し、アルファ・ウイン調査部が作成

2019/3 期上期の業績は、売上高 6,852 百万円（前期比 5.6％増）、営業
 今上期は、期初計画に対しで売上高はほぼ計画線ながら、利益はやや上振れ。

利益 358 百万円（同 17.3％増）、経常利益 376 百万円（同 23.0%増）、
当期純利益 225 百万円（同 24.8%増）となった。これは、期初計画に対し売上高は、20 百万円減（計画比 0.3％減）とわずかに下回ったが、各利益はそれぞれ、52 百万円増（計画比 17.1％増）、71 百万円増（同23.2％増）、30 百万円増（同 15.6％増）と上振れし、上期決算は、概
ね業績の好調さが確認できる内容であった（図表 28）。業種別では、金融向け売上高は銀行・生保向け案件の縮小で前年比 11.4％減、流通もスーパー向けの案件の縮小により同 8.1％減となった。一方、クラウドコンサル業務や製造業（建設機械・食品製造等）向けが牽引し、「その他」の売上高が同 42.7％増と大きく伸びこれをカバーした。粗
利面でも全体では対前年同期比 68 百万円増となったが、金融の 93 百万円の減益を「その他」の 142 百万円の増益がカバーした。粗利率は、生産性の向上により前上期 16.4％→今上期 16.5％とほぼ横ばい、販管
比率は同 11.7％→11.3％と微減となり、営業利益率は 4.7％→5.2％へと 0.5 ポイント改善した。

 通期目標達成には前年同期比で、下期 11.0％の増収、営業利益 18.6％の増益が必要。

通期業績達成のためには、下期は売上高 7,847 百万円（前期同期比
11.0％増）、営業利益 652 百万円（同 18.6％増）、経常利益 633 百万円（同 7.9%増）、当期純利益 415 百万円（同 7.2%増）を達成する必要がある。
同社のこれまで連結ベースでの 17 年度間における上下期の構成比率の平均は、売上高は 48.2：51.8、営業利益は 44.7：55.3 となっている。
同様に同期間の売上高営業利益率の平均は、上期は 6.7％、下期は7.7％と下期の方が 1 ポイントほど高くなっている（最近の半期別営業利益率の推移は図表 29 を参照）。これは 3 月納期の案件が多く、上期に比べ下期は平均 7.7％の増収となっており、採算性が良いと推28/39

アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12測される。売上高の季節性に加えて上期は、人員採用コストが発生す
ること、また研究開発などの先行投資を実施することなどから、コスト負担が前倒しで発生し、通期に対する下期の利益貢献の比重が高い
背景にある。今期は特に下期に依存しており、上・下期の構成バラン
スは、売上高で 46.6：53.4、営業利益は 35.5：64.5 となっている。今下期は上期比 14.5％増収、また営業利益率では上期 5.2％、下期 8.3％と大きく改善する計画である（前上期 4.7％、同下期 7.8％）。エンハ
ンスの強化、サービス化の効果、大型案件の寄与や生産性の向上を見込んでいる。
なお、2018 年 9 月末の受注残高は 3,833 百万円と前年と比較して 162
百万円（4.5％）増加しているが、期中受注かつ納品の案件の増加を見込んでいるものと考えられる。
【 図表 28 】上期・下期別業績比較（今下期は会社計画値）
前通期
前期上期 前期下期(2018/3期)

13,559
6,487
2,344
1,063
17.3%
16.4%
1,489
757
11.0%
11.7%
855
306
6.3%
4.7%
893
306
567
181
売上高比：下/上

7,072
1,281
18.1%
732
10.4%
549
7.8%
587
387
9.0%

対前年同 通期予想
単位：
今上期 今上期
対前年同 年度計画
乖離幅 乖離率
下期計画
百万円
期初計画 実績
期比％ 進捗率％
期比％ （2019/3期）
売上高
6,873
6,853
-20
-0.3%
5.6
46.6%
7,847
11.0
14,700
粗利
1,131
粗利率
16.5%
0.1pt
販売管理費
773
-0.4pt
販管比率
11.3%
営業利益
306
358
52
17.1%
17.3
35.5%
652
18.6
1,010
営業利益率
4.5%
5.2%
0.7ｐｔ
0.5ｐｔ
8.3%
0.5ｐｔ
6.9%
経常利益
306
377
71
23.2%
23.0
37.3%
633
7.9
1,010
当期利益
195
225
30
15.6%
24.8
35.2%
415
7.2
640
売上高比：下/上
14.5%（出所） 図表 28、29 とも決算説明会資料、決算短信より、アルファ・ウイン調査部が作成【 図表 29 】半期別営業利益率推移（今下期は会社計画値）（単位：％）

29/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

8． 成長戦略◆ 中長期経営ビジョン≪VISION 2020≫ 中計では、サービスメ
ニューの創出を掲げる。

同社は、2012 年度を初年度とする 2020 年度までの中長期経営ビジョン≪VISION 2020≫を策定している。同期間を 3 つのステップに分けて戦略を実行し、現在は最終段階の 3rd STEP にあたる（2019 年 3 月
期から 2021 年 3 月期までの 3 年間）。1st STEP では「強み」の強化、2nd STEP では SI ビジネスの立ち上げを進めてきた。3rd STEP では「SI・サービス提供型ビジネスの拡大を図るとともに、新たなサービ
スメニューの創出/サービスビジネスの展開を通じ顧客ビジネスの発展に貢献し、顧客価値の最大化を図る」との目標を掲げ、事業の推進に努めている（具体的な内容は図表 30 の通り）。
【 図表 30 】

中長期ビジョン≪VISION 2020≫

3rd STEP の内容（出所） 決算説明資料より抜粋し、アルファ・ウイン調査部が作成◆
 目標とする 4 つの経営指標のうち ROE はクリア。

目標とする経営指標と重点分野

同社グループは、長期の経営指標として以下を掲げている。現状では、ROE を除いて未達となっているが、業務の効率化、教育研修の強化
により、生産性と収益性の向上に取り組む方針である。

・ROE10％以上（2018/3 期実績約 11.4％）
・連結営業利益率 10％以上（同 6.3％）
・（海外子会社の従業員を除く）国内従業員一人当たりの連結売上高
25 百万円以上（同 22 百万円、目標達成率 88.6％）・同連結営業利益 2.5 百万円（同 1.4 百万円、同 55.9％）
また、2021/3 期までの中期の業績予想を同社は発表した。年率 10％前後の増収と、同約 30％の大幅な増益目標を設定している（図表 31、32）。事業を、既存事業、成長領域、新規事業に 3 区分し、各セグメ
ント売上高の目標も公表している。既存領域は年率 9.8％の増収、成長領域は、2020/3 期 6％、2021/3 期 20％の増収、新規事業は年率 3 割程度の増収を見込んでいる。営業利益も毎期 1 ポイント以上改善し、
30/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

最終年度には同社が当面の目標としている 10％近くまで改善する計画である。
 中期計画では連続増収
増益、最高益の更新、及 【 図表 31 】2019/3 期（今期）以降の会社中期計画
び最終年度である
2018/3期 2019/3期 2020/3期 2021/3期
2021/3 期には、売上高
単位： 百万円、％
実績
中計
中計
中計
185 億円、営業利益率
13,55914,70016,30018,5009.6％、ROE13％を目標売上高としている。
5.1%
8.4%
10.9%
13.5%
成長率

営業利益
営業利益率
ROE

855
6.3%
11.4%

1,010
6.9%
12.0%

1,323
8.1%
13.0%

1,776
9.6%
13.0%

（出所） 決算説明会資料より、アルファ・ウイン調査部が作成【 図表 32 】中期（会社）計画における売上高のブレークダウン（出所） 同社 2019/3 期第 2 四半期決算説明会資料より、当調査部が作成◆ アルファ・ウイン調査部の 2019 年 3 月期（今期）業績予想
アルファ・ウイン調査部は、同社の業績予想モデルを作成し図表 33に示した。当調査部では、今期の売上高を 14,600 百万円と会社予想（14,700 百万円）に対し、やや慎重に予想したが、営業利益以下は、会社予想とほぼ同様とした。

 今期は下期依存度が高い。
やや意欲的な計画だが、通期で増収増益、最高益の更新 は 可 能 な 範 囲 内 であ ると予想。

2019/3 期（今期）会社予想の売上高、利益は、下期計画がやや意欲的であると考えれれるが、上期の利益率の改善、下期の受注・納品や生産性向上の見込みを勘案すると、通期の会社予想業績の達成は、概ね可能な範囲内であると思われる。利益面では、納期や最終的なプロジ
ェクト管理の状況にもよるが、大きな赤字案件が突発的に発生しない
限り、現状では大幅に未達となるとは考えにくい。多少のブレはあったとしても、増収増益、売上高･利益の過去最高値の更新の可能性があると判断している。
31/39

アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

EPS 予想に修正余地が少ないこと、目標配当水準と安定配当を方針として掲げていることから、配当金は会社予想の 16 円を据え置くと思われる。

【 図表 33 】アルファ・ウイン調査部の今期、及び中期業績予想 （CE:会社計画、E：当調査部予想）単位： 百万円、％売上高
売上総利益
売上総利益率
販売費及び一般管理費（ 対売上高比）

営業利益（ 対売上高比）

経常利益（ 対売上高比）

当期純利益（ 対売上高比）

2018/3期実績
13,559
2,344
17.3%
1,489
11.0%
855
6.3%
893
6.6%
567
4.2%

2019/3期CE
14,700

5.1%
1.9%
23.6%
9.5%
10.0%
2.8%

8.4%

売上高 （前期比伸率、以下同様）

売上総利益率 （前期との差異）
販売費及び一般管理費 （伸率）
営業利益 （伸率）
経常利益 （伸率）
当期純利益 （伸率）

1,010
6.9%
1,010
6.9%
640
4.4%

18.1%
13.1%
12.9%

2019/3期E
14,600
2,540
17.4%
1,540
10.5%
1,000
6.8%
1,000
6.8%
635
4.3%

2020/3期E
15,800
2,800
17.7%
1,650
10.4%
1,150
7.3%
1,150
7.3%
730
4.6%

2021/3期E
17,300
3,100
17.9%
1,760
10.2%
1,340
7.7%
1,340
7.7%
851
4.9%

7.7%
0.1%
3.4%
17.0%
12.1%
12.0%

8.2%
0.3%
7.1%
15.0%
15.0%
15.0%

9.5%
0.2%
6.7%
16.5%
16.5%
16.5%

（出所） 図表 33、34 とも有価証券報告書、決算短信、説明会資料からアルファ・ウイン調査部が作成【 図表 34 】期初の連結業績予想（会社）と実績値の時系列的比較
連結

売上高

単位：百万円 期初予想

実績

営業利益

期初予想

実績

経常利益

期初予想

実績

親会社利益に帰属する
当期純利益（ 以下同様）

期初予想

01/3期
02/3期
03/3期
04/3期
05/3期
06/3期
07/3期
08/3期
09/3期
10/3期
11/3期
12/3期
13/3期
14/3期
15/3期
16/3期
17/3期
18/3期

実績

4,806
387
5,598
485
445
246
6,244
511
432
235
500
284
280
6,900
6,575
491
522
315
7,100
558
532
551
287
7,000
340
312
600
551
7,767
549
7,800
570
584
330
324
8,300
7,923
590
610
643
336
342
8,300
8,109
605
645
652
685
597
350
308
8,500
8,507
680
670
660
350
349
8,800
8,706
660
637
680
672
263
208
9,200
9,166
675
662
350
118
9,300
8,431
665
524
675
533
630
606
350
338
9,000
9,242
620
601
700
702
380
387
700
665
10,000 11,217
840
964
840
981
480
594
12,000 12,527
13,000 12,623
1,000
949
1,020
960
600
629
450
551
14,000 12,899
920
781
940
811
1,060
855
1,080
893
650
567
14,300 13,559
単純平均乖離率（単位：％）、売上高・利益ともデータのある最長期間により計算→
緑のハイライト：過去最高値
期初予想に対する上方修正：下方修正（単位：回）→

売上高 営業利益 経常利益 当期利益 売上高 営業利益 経常利益 当期利益
期初予想からの乖離率
-4.7%
1.4%
-0.4%
-4.5%
-2.3%
0.1%
-1.1%
-0.4%
-9.3%
2.7%
12.2%
4.4%
-2.9%
-7.9%
-5.2%
-1.2%
5：10

6.6%
-4.1%
-3.5%
-1.9%
-21.2%
-3.1%
-5.0%
14.8%
-5.1%
-15.1%-19.3%
-5.2%
2：9

-4.3%
3.5%
-8.2%
2.4%
5.4%
-12.8%-1.5%-1.2%-21.0%
-3.8%
0.3%
16.7%
-5.9%
-13.7%-17.3%-4.1%
5：10

実績 前年同期比
-1.5%
9.7%
-8.3%
-1.8%
1.9%
-12.1%-0.3%-20.9%-66.4%
-3.5%
1.7%
23.8%
4.8%
22.4%
-12.8%
-4.2%
6：9

16.5%
11.5%
5.3%
8.0%
9.4%
2.0%
2.3%
4.9%
2.3%
5.3%
-8.0%
9.6%
21.4%
11.7%
0.8%
2.2%
5.1%
6.5%

15.0%
5.4%
-2.9%
-3.9%
15.7%
13.6%
10.2%
-1.6%
0.0%
7.4%
5.9%
9.4%
10.2%
1.1%
-7.1%
-2.3%
10.6%
4.0%
1.8%
-20.9% -20.7%
14.8%
13.7%
10.6%
15.8%
45.0%
39.7%
-1.6%
-2.1%
-17.7% -15.5%
9.5%
10.1%
4.5%
5.9%
↑ 各期間単純平均（出所） 決算短信などからアルファ・ウイン調査部が作成

32/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

-4.4%
18.9%
12.5%
-1.0%
3.9%
5.7%
-10.1%
13.4%-40.4%-43.4%
186.7%
14.5%
53.7%
5.9%
-12.4%
2.9%
12.9%

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

因みに、過去 15 年間にわたる同社の期初の業績予想値と、実績値の 過去 15 年間の期初予想と実績値の平均乖離率は、総じて小さい。

乖離を分析した結果が図表 34 である。同期間の単純平均では、期初予想に対して実績値は売上高で 1.2％、営業・経常利益で 4～5％程度
下回っているが、両利益が予想から 3 割以上、下方乖離したことはない。従来から総じて現実的な予想を公表する傾向があり、環境の急変がない限り予想と著しく乖離する可能性は少ないと考えられる。

◆ アルファ・ウイン調査部の中期業績見通し
当調査部では、2021/3 期までの 3 期間にわたる業績予想を行った（前 当調査部では、既存ビジネ
スに加え、新規ビジネス寄
与し、中期の年間利益成長率を 10％前後と予想。

出、図表 33）。以下の要因によって、当面、年率 10％前後の増収、増益基調が続くと当調査部では予想している。
＜増収要因・前提＞
・これまで培ってきた技術力と信頼性を背景に主要顧客とエンハン
スビジネスを拡大
・大型案件の受注対応力の整備・強化
・新規顧客開拓（製造業など「その他」の業種などの顧客獲得）
・新ビジネス・新領域への展開、具体的にはエネルギー関連、コンサ
ルティング、新規ソリューション（クラウドやブロックチェーン等）
・海外展開（主に日系の海外企業向け）＜増益要因・前提＞
・粗利率は各種施策（サービス契約への転換、生産性向上、外注費の見直し等）により徐々に改善
・将来の成長に向けた事業基盤の強化（人員・組織）、新技術・ビジネス研究などの先行投資が継続し、一般管理費は年率 6～7％増加す
るとやや高めに想定・結果的に、売上高営業利益率は年間 0.4～0.5 ポイント程度の改善を予想
・特別損益の発生は見込まず
なお、会社の中期計画数値よりも当部の予想は慎重な予想となっている。これは以下のリスクファクターを勘案したものであり、会社計画
は高い目標ではあるものの、計画通りの施策が実行され条件が整えば、達成可能な範囲内であると考えている。
・マクロ環境では、2019 年 10 月に予定されている消費税率引き上げ
や、2020 年 7-8 月の東京オリンピック後の景気後退、企業業績の悪化が懸念される。
・現状では、今後の技術革新や主要なユーザーの業界環境や動向、
M&A 戦略、コスト上昇率、人員採用等が不透明である。

33/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12

9． アナリストの視点◆ ＳＷＯＴ分析
同社の SWOT 分析を図表 35 に列挙した。
【 図表 35 】SWOT 分析

強み（ St r e n gt h ）弱み・課題（ We akn e ss）

機会（ Oppo r t u n it y）

脅威（ Th r e at ）・長い業歴と豊富な実績
・安定かつ優良な顧客基盤
・高い技術力・独自のノウハウ・知識を持つ人材・組織（業種・プロジェクトマネジメント）
・参入障壁が実質的には高く、継続性が高いビジネスモデル
・堅固な財務体質
・直接営業によるコンサルティングセールス力、エンハンス
・海外現地法人によるローコスト開発体制
・特定顧客への依存が大きいこと・優秀な人材の確保・増員・利益率を改善しにくい業界構造・次世代成長製品・サービスが本格化するまで時間を要する・内需特化で、海外市場への展開が難しい
・人手不足と業務効率化を背景としたシステム需要の高まり
・新製品・新サービス、技術革新によるシステム需要の増大
・上流工程、ニッチ分野、大規模開発案件へのシフト、エンハンスビジネス強化
・クライアントの海外進出に伴う業務の拡大
・アライアンスの強化
・景気低迷期におけるＩＴ投資の抑制、更新需要の減退、価格競争の激化
・代替品の出現（AIや業務用パッケージソフトの普及）、製品開発の遅れや瑕疵・プロジェクトの管理における損失リスク・情報管理・情報漏洩に関するリスク
・人件費や外注費の上昇（出所）アルファ・ウイン調査部が作成

図表 35 に挙げた強みを補足すると、長年の実績に基づく信頼性や技 長年の信頼性と実績、技術力が強み。更なる成長に対するボトルネックは、優秀な人材の確保。

術力を背景に優良な顧客基盤を有し、ビジネスに継続性と安定性がある。また、同社の特徴はエンドユーザーに近いポジションにおり、関連・派生システムを提案し開発やサービス（エンハンス）ができることに強みがある。
一方で課題を補足すると、業界共通ではあるが利益率が長期的に横ばい、ないし逓減傾向にあり、売上高が増加しないと利益額も伸びない傾向が見受けられる。増収には、新規ビジネス分野や新規顧客の開拓も不可欠であるが、人材、特にプロジェクトマネージャーが不足しており、さらなる成長のボトルネックとなっている。システムインテグ
レーション・ビジネスの業態上、生産性の向上や大きなコスト改善の余地が限られるため、抜本的な利益率の向上には時間を要すると思わ
れる。

34/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12◆ 株主還元、及び株主優待制度
 株主優待を含めた実質的な年間（最大）利回り
は、約 2.7％。

同社は、業績向上による安定配当と時価総額の増大により、株主資産価値を向上させるとの考えを持っている。これまで段階的な増配、自社株買い、株式分割、株主優待など株主還元に積極的に取り組んできている。
なお、連結配当性向は 35％を目安としているが、2018/3 期実績では39.4％、2019/3 期予想で 34.9％（会社予想ベース）とこれを上回っている。2018/3 期に 14 円から 16 円に増配したばかりであり、今期は会社計画通り年 16 円を据え置く可能性が高い（図表 36）。中期的には2 桁前後の増益が見込め、段階的な増配余地はあると思われる。
また、株価 771 円（2018 年 11 月末終値）で計算すると、配当利回り
は、2.1%となる。同社の株主として多い個人投資家向けの IR 活動を実施し、保有株数に応じた JCB ギフトカードの贈呈という株主優待制度もある（図表 37）。優待を考慮すると、実質的な利回りは最大約2.7％に高まる（最適株数を保有の場合）。今後も、EPS を高め安定配当を行いつつ、株主還元の拡充を図る方針である。同様の条件で実質的な年間利回りは、同業他社のハイマックスが約 2.8％（優待制度無し）、東邦システムは約 2.8％（優待も考慮）である。
上場後では、2010 年 4 月に 1：2 、2011 年 4 月に 1：1.5 、2014 年 10月に 1:2 を含む計 6 回の株式分割が行なわれている。また、自社株も同期間では 5 回行い合計約 3.5 億円相当の株式（当時の取得価格総額）を取得している。なお、財務体質は良好で実質無借金であるため、今後は、追加の自社株買いに関しても注目していきたい。

【 図表 36 】配当金と配当性向の推移（出所） 決算説明会資料、短信により、アルファ・ウイン調査部が作成

35/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12【 図表 37 】株主優待制度と実質利回り

保有株数（以上）（未満）
株主優待（JCBギフト券：円） 配当金：円 実質利回り％
200
400
1,000
16
2.7
400
1,000
2,000
16
2.7
1,000
3,000
16
2.5
「実質利回り＝（配当金+優待価値）/株価」：保有株の各レンジでの最小株数（最適株数）で計算。
株価前提（2018年11月末）：771円（出所） 同社ＨＰに基づきアルファ・ウイン調査部が作成◆ 株価特性と水準、株価に影響を与えうるファクター
 ディフェンシブな内需成

長株。過去 10 年で株価は
約 4.4 倍に上昇、TOPIX を大幅にアウトパフォー
ム。

過去 10 年間では、同社株は約 4.4 倍に上昇し TOPIX を約 237％と大幅にアウトパフォームしている（株式分割を考慮して計算、2018 年
11 月末時点、図表 38）。これは同社のファンダメンタルズの強さや長期に亘る業績の堅調な伸びを反映している証左であると考えられる。また、今年に入ってからも TOPIX をアウトパフォームしているが、消費税増税、為替変動や貿易戦争、企業業績の悪化懸念に伴い株式市場のボラティリティが高まる中、業績の安定した内需成長株として評価されていることが背景にあると思われる。

【 図表 38 】同社株（CS）とＴＯＰＩＸの長期的なリターン（過去 10 年間の月次別株価の推移）（出所） アルファ・ウイン調査部が作成

 ローベータストックで、業績・株価ともボラが低い傾向。

同社株式は、業績と同様に株価も相対的にボラティリティが小さく、ディフェンシブな特徴がある。TOPIX に対する過去約 3 年間の週次
ベースでのβ値（ベータ）は、約 0.74 と低い（但し、2017 年 3 月以降、1 年間の週次ベースでのβは上昇傾向）。消費税率の引き上げ後、あるいはオリンピック後に景気が低迷した場合には、その特性が評価される局面もあると考えられる。
36/39

アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）
 バリュエーションは、東証一部平均との比較では高めだが、業界内では、ほぼ平均的。

発行日：2018/12/12

東証一部平均、及び同市場に上場している同業他社と同社を、主要なバリュエーションで比較を行った。同社の配当利回りは 2.1％と一部平均並み（単純平均は 1.8％、加重平均 2.2％）。PER の比較では、同平均の約 14.1 倍に対し約 16.8 倍（2019/3 期会社予想 EPS ベース）、
また PBR でも平均の 1.2 倍に対し 2.1 倍と平均を上回っている。

 バリュエーションから判断すると、相応の評価
は株価に反映されている。今後の注目点は、増収増益率やニュービジネスへの展開。

また、同業他社（4299 ハイマックス、4333 東邦システム）との比較
でも、ほとんどの指標で他社を上回っており市場から相応の評価を受けている（図表 39）。一方、東証一部に上場する代表的な SI 企業
22 社（同社も含む）をユニバースとし、SI セクター（図表 40、41、
42）内で比較すると、バリュエーションはほぼ平均的である。なお、同セクター内では、規模（売上高、時価総額）の大きな企業に対しては PER などにプレミアムが上乗せされる傾向があり（図表 42）、大手の SI と比較すれば、バリュエーションは低い。今後、同社の業績が伸長し、連動して時価総額が増大すれば、バリュエーションが切り上がるポテンシャルはあると当調査部では判断している。
また、今後、株価に影響を与えうるイベントまたは、ファクターとしては、以下の点が挙げられ、注目していきたい。
・今期 2019/3 期の業績達成度、及び来期 2020/3 期の業績動向（増収率、増益率、利益率）
・ビジネス領域の拡大、M&A・提携を含めた成長戦略の実行状況
・新規顧客の開拓の進展
・研究開発あるいは先行投資段階にあるブロックチェーン、クラウ
ド、AI や IoT、アジャイル開発などの新技術関連事業の本格的なス
タートとその売上・収益面での貢献
・自社株買い、増配、株式分割、優待の拡充【 図表 39 】バリュエーション、ベータ、流動性の同業 3 社比較（出所）有価証券報告書、決算短信によりアルファ・ウイン調査部が作成

社名
コード
株価（11/30終値）
時価総額（百万円）
PER（株価収益率）
PBR（株価純資産倍率）
配当利回り（％）
EV/EBITDA（倍）PSR（株価売上高倍率）
過去3年間の週次ベータ（β:対TOPIX）
過去半年間の1日平均売買金額概算（百万円）

キューブシステム（CS：連結）ハイマックス（HM：連結）東邦システムサイエンス（TS：非連結）

2335

4299

4333

771
11,781
16.8
2.1
2.1
9.8
0.8
0.74
46.5

1,811
11,240
13.0
1.2
2.8
6.5
0.8
0.77
8.3

905
12,549
16.0
1.7
2.2
6.3
1.0
0.70
9.9

時価総額=発行済株式総数＊時価（2018年11月30日終値）
EV/EBITDA＝（時価総額+有利子負債-現預金）/（営業利益+減価償却費+無形固定資産等償却）
PSR=時価総額/売上高（2019/3期会社予想）
PER、及び配当利回りの計算に用いたEPS、配当予想は、全て2019/3期の会社計画

37/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12【 図表 40 】セクター内の主要銘柄のバリュエーション比較（今期の予想業績を発表している主要企業）
社名
時価総額
株価
売上高 営業利益 営業利益率 実績ROE（％） 予想PER 実績PBR 予想配当利回り 配当金 予想EPS 実績BPS
コード9613
NTT データ
1,851,300
1,320 2,100,000 142,000
6.8%
7.1
20.6
2.2
1.3%
17.00
64.17 594.55
4307
野村総合研究所
1,252,531
4,985 510,000 70,000
13.7%
12.9
22.3
2.8
1.8%
90.00 223.77 1,760.58
4684
オービック
977,076
9,810
71,000 35,000
49.3%
14.0
31.8
4.4
1.2% 115.00 308.04 2,219.15
4768
大塚商会
725,8083,820 720,000 47,300
6.6%
15.7
22.7
1.7
1.9%
72.50 168.14 2,245.73
4739 伊藤忠テクノソリューション
525,360
2,189 450,000 35,000
7.8%
11.8
21.1
2.4
2.2%
48.00 103.88 894.13
9719
SCSK
469,340
4,505 345,000 37,000
10.7%
18.2
18.7
2.5
2.2% 100.00 240.80 1,822.54
3626
TIS
460,0145,240 414,000 35,000
8.5%
9.9
18.9
2.0
1.1%
60.00 276.56 2,602.07
8056
日本ユニシス
317,477
2,895 295,000 18,000
6.1%
12.4
23.2
2.8
1.7%
50.00 124.60 1,026.72
2327 新日鉄住金ソリューションズ
307,318
3,245 258,000 24,000
9.3%
11.6
19.1
2.3
1.7%
55.00 169.63 1,441.29
9749
富士ソフト
173,218
5,140 187,000 10,000
5.3%
5.8
27.3
1.5
0.7%
36.00 188.53 3,340.35
1973
NECネッツエスアイ
125,8292,528 280,000 11,500
4.1%
7.6
16.7
1.3
3.0%
76.00 151.10 2,004.04
4812
ISID
125,149
3,840
88,000
7,000
8.0%
9.6
26.0
2.6
1.5%
56.00 147.56 1,466.16
9759
NSD
112,835
2,392
61,300
8,440
13.8%
12.1
17.6
2.2
2.4%
57.00 135.70 1,074.17
9682
DTS
103,158
4,090
87,000
8,700
10.0%
12.9
16.3
2.0
2.0%
80.00 250.73 2,003.23
9692
シーイーシー92,3082,455
49,200
4,700
9.6%
10.2
26.8
1.6
1.6%
40.00
91.63 1,527.33
4674
クレスコ
46,2003,850
35,500
3,280
9.2%
15.2
17.4
2.8
1.7%
64.00 220.84 1,379.38
9739 NSW日本システムウエア
36,8632,474
35,000
3,000
8.6%
12.6
17.8
2.1
1.0%
25.00 138.96 1,161.97
9600
アイネット
27,108
1,669
26,700
2,190
8.2%
10.4
18.6
2.0
2.4%
40.00
89.94 849.55
4725
CAC Holdings
23,135
1,074
54,000
1,600
3.0%
3.8
18.0
0.6
3.5%
38.00
59.67 1,720.38
2335
キューブシステム
11,781771
14,700
1,010
6.9%
11.4
16.8
2.1
2.1%
16.00
45.80 372.23
4333
東邦システム12,549905
12,300
1,000
8.1%
9.8
16.0
1.7
2.2%
20.00
56.46 529.82
4299
ハイマックス
11,2391,811
14,700
1,000
6.8%
9.6
13.0
1.2
2.8%
50.00 138.93 1,455.14
単純平均362,110
10.0%
11.1
20.3
2.1
1.9%
単純平均（オービックを除く）
8.1%
11.0
19.8
2.0
1.9%
今期、会社予想が発表され、かつ前期及び今期で大きな特別損益がない銘柄。
備考 時価総額、売上高、営業利益の単位：百万円
株価、配当金、予想EPS、実績BPSの単位：円、 PER、PBR、PSRの単位：倍
株価は、2018年11月30日終値（出所） 図表 40～42 有価証券報告書、決算短信によりアルファ・ウイン調査部が作成【 図表 41 】セクター内の主要銘柄のバリュエーション、実績 PBR（横軸）と予想 PER（縦軸）の関係

相関係数

ｒ

0 .5 2

38/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

PSR
0.9
2.5
14.4
1.0
1.1
1.4
1.1
0.9
1.2
0.9
0.4
1.4
1.8
1.1
1.9
1.1
1.0
1.0
0.4
0.9
1.0
0.8
1.7
1.0

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社キューブシステム（2335 東証一部）

発行日：2018/12/12【 図表 42 】セクター内の主要銘柄の時価総額（横軸：単位十億円）と予想 PER（縦軸：単位倍）の関係

相関係数

ｒ

0 .3 7＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊
ディスクレーマー
アルファ・ウイン企業調査レポート（以下、本レポート）は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社（以下、弊社）が作成したものです。
本レポートは、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。弊社は投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても一切責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。
本レポートの内容は、一般に入手可能な公開情報に基づきアナリストの取材等を経て分析し、客観性・中立性を重視した上で作成されたものです。弊社及び本レポートの作成者等の従事者が、掲載企業の有価証券を既に保有していること、あるいは今後において当該有価証券の売買を行う可能性があります。
本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
本レポートの著作権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。
本レポートについてのお問い合わせは、電子メール【info@awincap.com】にてお願いいたします。但し、お問い合わせに対し、弊社及び本レポート作成者は返信等の連絡をする義務は負いません。
PFV2018120915

39/39
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含む
いかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。