日本企業の企業価値向上に向けた提言（案）ー 機関投資家と企業経営者双方をパートナー化するには ー2013年10月22日
株式会社野村総合研究所
金融ITイノベーション研究部
堀江 貞之(s-horie@nri.co.jp)〒100-0005
東京都千代田区丸の内1-6-5 丸の内北口ビル

日本株式市場の保有者比率の推移（時価ベース）
過去30年の間に投資家の保有比率は大きく変化
100%

1.9%
0.4%
1.9%

90%
80%

1.8%
0.9%
3.7%
5.2%

0.9%
5.5%
2.8%

2.1%
2.5%
4.5%

9.1%

10.7%

27.9%
20.4%
19.4%

70%
5.8%

その他
20.2%

企業年金

4.7%

投信

60%
50%

18.4%

17.5%

その他機関投資家

18.8%

個人

28.0%

外国法人

40%

17.5%

15.7%

30%

11.6%

10.1%

生損保
6.5%
3.8%

20%
10%

26.2%

30.1%
21.8%

21.7%

物
言わぬ
長期
投資家

銀行
事業法人

0%
1981年3月末
1991年3月末
2001年3月末
2013年3月末（出所）東京証券取引所等の「株式分布状況調査」を基に野村総合研究所が作成
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1

投資期間と投資家行動から見た日本株式の投資家分類
物言わぬ長期投資家の減少と短期投資家の増加、右上ゾーンの投資家拡大が今後の鍵
アクティブ
EA機関投資家

Engagement

経営への積極関与型
LA海外/機関投資家

１０％程度？ 長期企業価値評価型
３％？

LP1海外投資家

短期SA海外投資家

１４％（＋７%）？

SA機関投資家

１４％？（＋12%）

欧州の大手年金ファンド等
５％以上？

LP2海外投資家
一部のSWF等

伝統的アクティブ投資家

約７％

5％以上？

２２％

２０％（▲8%）

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（▲４%）
１０％

パッシブ

LP機関投資家
年金/ETF等のパッシブ
投資家

個人（注１）括弧内の数値は1981年との差（注２）SA：短期アクティブ運用、LA：長期アクティブ、
EA：Engagement型アクティブ、LP：長期パッシブ運用（出所）各種資料を下に野村総合研究所が作成

長期（▲26%）

事業法人
金融法人

Engagement2「企業と投資家の対話」という視点から株式投資を考える
アクティブエンゲージメントは、企業と投資家との間で行われる対話、交流、意思表示
エンゲージメントの内容

ボハ
イー
スドエ エ
ンン
ゲゲーー
ジジ
メメン
狭義の ン
トト

経営への浅

議決権行使

エン
ゲー
ジメン
ト

広義のエンゲージメ
ント

公開・非公開 株主総会において、企業の提案に対して賛否を表示
 提出可能な議案の内容は各国により大きく異なる
 議案は取締役選任、ガバナンス構造の変更、資本構成変更（増資等）、配当政策、経営者報酬 等

公開 議決権行使代行のプロバイダーを活用し、お茶を濁すケースも多い 株主自らが株主総会において議案を提出

株主提案

 議決権行使が経営者の提案に対するパッシブな行動であるのに対し、よりアクティブな行動と考えられる

エンゲージメソント

フト

内容とその特徴関与度 一般的には、個別に企業経営者と投資家が経営に関する事項について相対で議論、経営戦略・資本構成等多岐に亘る議題を議論

個別の議論・
提案 狭義のエンゲージメント活動の中では、最もアクティブな活動

公開

非公開が中心 内容が専門的になるため、専門性を持った人的資源（＋コスト）が必要
 株主の間での意見調整及び協調体制の確立

株主間の調整経営及び業務執行 意見の異なる株主の説得

非公開

 取締役・執行役の選任及び送り込み
深（出所）野村総合研究所
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 事業再編計画の立案
 業務内容の遂行

非公開等

3

様々な企業と投資家の対話（エンゲージメント活動）
投資家の種類によって重きを置くエンゲージメント活動に大きな差がある
株主権の行使エンゲージメント活動

機関投資家の分類
パッシブ運用マネジャー
アクティブ

（短期）

伝統的運用会社

議決権行使

株主提案

アクティブ

（長期）

責任投資
経営への積極関与型
特殊アクティビスト
ファンド

プライベート株式ファンド

個別提案

ガバナンス構造

取締役の提示

経営戦略

取締役選任資本構成変更

資本構成

経営者報酬 等

増配 等

公開

公開

議決権行使代理業者を使って、議決権行使を行う
ことも多い

活動は限定的と原則として非公開

意見調整
意見調整
協調体制の確立
意見の異なる株主の説得 等
非公開

経営及び業務執行経営者変更/派遣
経営計画の策定
経営計画の実行
非公開

年金ファンドでは共同提案を実施する場合もあり思われる

独自のガイドラインを持つマネジャーが増加

議決権は行使するが、活動の中心ではない

状況によっては、経営者との非公式な対話によって、気付きを与え企業価値向上を支援する

増配、アセット売却などの株主提案を敵対的に行い、それに呼応する形で議決権行使も行う

ファンド独自の経営ビジョンを提示することもある

活動の中心とは位置づけていない提案活動も行うが、それ以上に実行を重視

保険会社・独立系
長期企業価値評価型

株主間の一般的に、株主総会における株主提案という形で経営陣を信頼して投資を の提案活動は行わない行うため、基本的に敵対 （公になる活動を行わない経営者との非公式な対話 状況によっては、経営陣的議決権行使を行わない ようにしている）によって、気付きを与え企 に敵対する投資家に対抗業価値向上を支援する活動も行う（出所）野村総合研究所
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既存株主の説得や、PE間 企業価値を向上させる取の共同投資なども実施
組みに最も注力4

提言の枠組みと提言群（案）「責任ある投資家」と「責任ある経営」を構築するための具体的方策は何か「金主」を動かす

運用会社を動かす『責任ある投資家』概念の導入

運用会社の投資家責任の向上

資本生産性を厳しく意識した経営 日本版スチュワードシップ・コードの制定

 「コーポレートガバナンス・コード」の充実

 運用会社全体のEngagement方針の公表

 資本生産性向上、株主の意思の取締役会（等）への反映を明文化

 公的年金ファンドのガバナンス強化 定められたリスク政策の下で、コスト控除後のリターン最大化を目的とする
 専門性を高める（コスト制約排除）

 運用会社の経営規律の強化

 資本生産性考慮のベンチマーク採用

 経営方針のディスクロージャー（取締役会の多様性、顧客利益を代表する取締役選任等）

 パッシブマネージャーの評価基準改定
 コストとリターン追随のみでなく、エンゲージメント等によるベータ向上努力を加える

 報酬制度の長期インセンティブ付与
 長期リターン連動の報酬制度の採用

 運用委託の際の指針の制定
 モデルマンデートの提示（下記参照）
 企業年金への政策的支援

企業を動かす 東証「上場企業のコーポレートガバナンス原則」の導入促進
 経営者の意識向上と役員報酬の整備
 情報開示の充実
 「ROIC-WACC」スプレッドの公表
 事業セグメント別EVAの公表
 資本生産性向上に向けた政策支援
 開業率・廃業率を高める等、企業の新陳代謝を促進する施策の推進

 「株主還元還付税」の導入

 年金運用の損失繰延オプション導入

投資契約書の見直し
 モデルマンデート（雛形契約書）の作成
顧客と運用会社の利害を一致させる報
酬体系の促進（成功報酬型投資顧問契約の奨励）マ ン デ ー ト 別 の 企 業 と の 対 話 （Engagement）方針の要求

投資家と企業の間の対話の促進 対話（Engagement）環境の整備
株主議案の分割提示

株主総会集中慣行の解消
実質株主の株主総会参加（出所）『山を動かす』研究会

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5公的・準公的資金の運用等のあり方に関する有識者会議
７～11月までの予定で改革提言とりまとめ（内閣府/厚労省が事務局、11月下旬発表予定）
議論の対象となるファンド（約230兆円）：独立行政法人通則法で処理可能な範囲のファンド
1. GPIF・国共済・地共済・私学共済（４法人、約150兆円、厚生年金基金廃止で20兆円以上増加？）

2. 独立行政法人（除くGPIF、100法人、約55兆円）、国立大学法人（86法人、約0.7兆円）

議論のポイント（9月26日発表の中間論点整理）
1. 運用目的、運用目標・方針


被保険者の利益を優先する資産運用が果的に日本経済に貢献、国内債券中心のポートフォリオの見直し、収益目標及びリスク許容度の設定、運用コスト等

2. ポートフォリオ


運用対象の多様化、パッシブ運用のベンチマーク、ポートフォリオやヘッジ方針の機動的な見直し 等

3. ガバナンス

資産運用の最終責任の所在、合議制機関の必要性、専門人材の確保、ステークホルダーの参画

4. リスク管理フォワード・ルッキングな（先行きを見据えた）リスク分析に基づくポートフォリオの構築、デフレ脱却を見据えた対応策、余裕金の運用におけるリスク管理

5. エクイティ資産に係るリターン最大化

投資先との緊密な対話や適切な議決権の行使、日本版スチュワードシップ・コードに係る検討を踏まえた運用
受託機関に対する当該方針に則った対応の要求、非財務的要素である「ESG（環境、社会等）」を考慮

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