アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社イルグルム（3690 東証グロース）

発行日：2023/8/15

アルファ・ウイン 調査部
http://www.awincap.jp/● 決算速報◆ インターネット広告効果測定システムのリーディングカンパニー
・株式会社イルグルム（以下、同社）は、インターネット・マーケティング関連のソフトウエアの企
画、開発、販売を行う。岩田社長が大学時代に起業し、2001 年に同社を設立した。
・主力製品は、独自開発したインターネット広告効果測定システム（アドエビス）で、圧倒的なシェ
アを握り（業界 NO1）、ニッチ分野のリーディングカンパニーである。クラウド形式で中堅・大手企業向けにサービスを提供している。
・同社の強みは、高精度なデータ計測を可能とする技術力、専門性の高い DX 人材、フロントランナーとして蓄積してきたビッグデータ、500 社超のパートナーとのネットワークである。
・なお、主力ビジネスはストック型のサブスクリプションモデルで、継続性・安定性が高い。
・2016 年以降、ビジネスモデルの転換と事業ポートフォリオの選択と集中を行い、事業再編は一巡
し経営基盤と収益力が強化された。少なくとも 2010/9 期以降、前期まで 13 期連続で過去最高売上
高を連続更新中であり（単独決算時期も含む）、2020/9 期以降は黒字が定着、かつ増益・増配トレンドにある。
・売上高 100 億円を新たな目標に設定し、これを達成すべく長期にわたり蓄積してきたノウハウとテ
クノロジー、ビックデータを活用した自社開発や、M&A による新事業への展開を積極的に進めている。現在は、次なる成長に備えた先行投資を加速する段階にある。
・2014 年 9 月に、旧東証マザーズに上場し、2019 年 8 月に株式会社ロックオンから株式会社イルグ
ルム（英語表記：YRGLM Inc.）へ商号を変更した。東京証券取引所の市場区分変更に伴い、2022 年
4 月に東証グロース市場に移行した。

◆ 今期・第 3 四半期決算～Q3 累計決算では二桁増収、過去最高売上高を更新するが微減益。
＜Q3 累計決算（2022 年 10 月～2023 年 6 月：9 ヶ月間）：概要＞
・2023/9 期・第 3 四半期累計（Q3 累計）の業績は、売上高 2,710 百万円（前年同期比＝YOY：+11.5%、以下同様）、営業利益 261 百万円（同△6.2％）、経常利益 269 百万円（同△4.7％）、当期純利益 158
百万円（同△3.3％）と、二桁の増収ながら微減益となった（P2-図表 1）。Q3 累計決算としては過去最高売上高を連続更新した。減益とは言え高水準の利益を維持した。
・通期の売上高計画に対する今期 Q3 累計の進捗率は 73.2～75.3％（2018/9 期、2021/9 期、2022/9 期
各 Q3 累計は順に 73.3％、74.0％、72.9％）、同様に営業利益の進捗率は 79.1～93.3％（同 58.3％、76.4％、70.9％）、当期利益は同 79.0～92.9％（同 47.0％、76.2％、69.1％）である。同社は Q3 累計の業績予想を公表していないが、進捗率を勘案すると利益は想定をやや上回ったと推測される。
・セグメントは 2 つの事業に区分されており、マーケティング PF（プラットフォーム、以下同様）
事業がわずかに増収増益、一方、商流 PF 事業が大幅な増収ながら減益となった。
決算レポート

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アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。本
レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、
本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社イルグルム（3690 東証グロース）

発行日：2023/8/15【 図表 1 】前期、及び今期の四半期別業績推移
2022/9期（単位：百万円、％）Q1(10～12月)

売上高合計
マーケティングプラットフォーム ＊商流プラットフォーム ＊
粗利
粗利率
販売管理費
販売管理費比率
営業（セグメント）利益
マーケティングプラットフォーム ＊商流プラットフォーム ＊営業利益率
マーケティングプラットフォーム ＊商流プラットフォーム ＊
経常利益
当期利益

777
697
79
505
65.0%
417
53.7%
88
70
17
11.3%
10.1%
22.1%
87
58

Q2(1～3月）
804
723
81
564
70.1%
475
59.1%
89
73
16
11.0%
10.0%
19.7%
89
46

2022/9期
Q3累計

2023/9期
Q3累計

Q3(4～6月）

累計（10～6月）

累計（10～6月）

898
723
176
523
58.2%
472
52.6%
51
49
2
5.7%
6.8%
1.1%
56
27

2,431
2,178
254
1,650
67.9%
1,372
56.4%
278
204
68
11.5%
9.4%
26.9%
283
163

2,710
2,217
499
1,653
61.0%
1,392
51.4%
261
206
57
9.6%
9.3%
11.5%
269
158

2023/9期
Q3(4～6月）

Q1(10～12月)

850
758
93
581
68.4%
479
56.4%
102
62
34
12.0%
8.2%
36.6%
107
58

Q2(1～3月）

879
742
139
554
63.1%
457
52.0%
97
71
26
11.1%
9.6%
18.7%
102
69

933
750
183
576
61.7%
463
49.6%
113
86
27
12.1%
11.5%
14.8%
111
62

2023/9期 累計（前年比）
変化率/ 幅

増減額
279
39
245
3

11.5%
1.8%
96.3%

0.2%
-6.9%

21

1.5%

-5.0%
-17
2
-11

-6.2%
1.2%
-16.0%-1.8%-0.1%-15.4%
-14
-5

-5.1%
-2.8%

（注） 本レポート全体にわたり、本文、図表などにおいて四捨五入や計算過程の端数処理、表示等で、同一項目の数値が、若干異なることがある。
（出所） 決算短信、及び決算説明資料よりアルファ・ウイン調査部が作成（備考） ＊セグメント間の内部売上高、または振替高の調整前の売上高・利益＜Q3 累計：損益＞
・Q3 累計の全社の粗利率は、前期 Q3⇒今期 Q3 の順に（以下同様）、67.9％⇒61.0％へと 6.9 ポイン
ト悪化した。利益率が低下したものの増収効果により、粗利額は 1,650 百万円⇒1,653 百万円へと、3 百万円（YOY+0.2％）増加した（原則、単位未満は四捨五入、以下同様）。
・一方、販売管理費が 1,372 百万円⇒1,392 百万円と 21 百万円（+1.5％）増加し、営業利益は 278 百万円⇒261 百万円へと、17 百万円の減益となった。販管比率は 56.4％⇒51.4％へと 5.0 ポイント低下したため、営業利益率は 11.5％⇒9.6％へと 1.8 ポイント低下した。
・また、EBITDA は、492 百万円⇒490 百万円と横ばい、同マージンは 20.3％⇒18.1％と 2.2 ポイント低下した。
・なお、全社の営業利益の変動要因分析は、図表 2 の通りである。
・商流プラットフォーム事業の増収（YOY+245 百万円、以下同様）が最大の増益要因であったが、EC 構築・運用支援領域の拡大のため人件費が増加（減益効果：△206 百万円）し、その大半が相殺された。また、マーケティング PF 事業においては、増収効果（+38 百万円）を上回る人件費の増加（△66 百万円）があった。大阪オフィスの移転に伴う地代家賃や宣伝費の圧縮に努めたが、円安によるサーバー管理費の増加、自社開発資産の振替額の減少、諸コストの上昇により、減益となった。

【 図表 2 】Q3 累計決算・連結営業利益の変動要因分析（前年同期比）（出所）決算説明資料よりアルファ・ウイン調査部が作成

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株式会社イルグルム（3690 東証グロース）

発行日：2023/8/15＜Q3 累計：セグメント別売上高・利益＞
・主力のマーケティング PF は、売上高が 2,178 百万円から 2,217 百万円（連結調整前、以下同様）へと 39 百万円（YOY+1.8％）の小幅な増収にとどまった。これまで全体の増収を牽引してきたが、増収モメンタムが低下した。また、同セグメントの営業利益率は横這いだったが、増収により同利益
は、204 百万円から 206 百万円へと 2 百万円（同+0.7％）の微増益となった（P2-図表 1）。
・商流 PF は、売上高が 254 百万円から 499 百万円へ倍増（同+245 百万円、同+96.3％の増収）、同
利益は 68 百万円から 57 百万円へと 11 百万円の減益（同△16.0％）となった。
＜Q3 累計：マーケティングプラットフォーム（MPF）事業＞≪概要≫
・マーケティング PF 事業は、Q3 累計全売上高の 82％、営業利益の 78％を占める。また、同事業内
では、コアのアドエビスが売上高の 76％（同社全売上高の約 6 割）を占める。
・広告効果測定（アドエビス）の売上高は、単価が上昇（YOY）したがアカウント数の減少により、前期（Q3 累計）の約 17.6＊億円から今期には約 17＊億円へと、これまでの増収基調から微減に転じたと推計される（＊各四半期の期中平均・月単価×同平均アカウント数×3 ヶ月、P4-図表 6、）。
・一方、マーケティング PF 事業におけるインキュベーションは、M&A（株式会社スプー、株式会社
トピカ、ファーエンドテクノロジー株式会社）やアドフープの各成長により、同事業内での売上高構成比率は、前期 Q3 累計（9 ヶ月間）の 13％から今期には 18％に上昇し、売上高も同順に 275 百万円から 393 百万円に増加（+42.8％）したと推察される。
・アドエビスの減収をインキュベーションの増収がカバーした。なお、広告代理店 DX（アドレポ）の今期 Q3 の累計売上高は、約 1.3 億円、構成比率は 6％といずれも前年同期並みとなった。
＜Q3 累計：マーケティングプラットフォーム（MPF）事業＞≪アドエビス≫・2023 年 6 月（Q3）末のアドエビスの平均単価は、169,264 円（前年同期末比＋9,461 円、+5.9％、
直前 Q2 末＝3 月末比+1,288 円、+0.8％）と 41 四半期連続（YOY）で上昇している（図表 3）。
・一方、アカウント数は、同様に 1,074 件（前年同期末比△412 件、△11.7％、直前 Q2 末比△47 件、△4.2％）と、YOY では 11 四半期連続、QOQ では 13 四半期連続で減少した（P4-図表 4）。
・アドエビスのアカウント数は、新規の顧客開拓が苦戦し、月間平均解約率は 2.4％～2.5％（今年度末の目標：2％台前半、P4-図表 5）と横ばいで推移しており、減少傾向が続いている。
・平均単価は、前年同期比（YOY）、直前四半期比（QOQ）では上昇傾向が続いているが、上昇幅と上昇率は鈍化しつつある。

【 図表 3 】アドエビスの四半期別・平均単価の推移（単位：円）（出所） 図表 3～6：決算説明資料よりアルファ・ウイン調査部が作成

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株式会社イルグルム（3690 東証グロース）

発行日：2023/8/15【 図表 4 】アドエビスの四半期別・アカウント数の推移（単位：件）【 図表 5 】アドエビスの四半期別・解約率の推移（単位：％）【 図表 6 】アドエビスの四半期別・推定売上高の推移（単位：百万円）（備考） Q1:青色、Q2：橙色、Q3：緑色、Q4：赤色 （直近の 2 年間）決算レポート

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発行日：2023/8/15

・アカウント数が純減となった結果、今期 Q1～Q3 のアドエビスの四半期売上高は、YOY、QOQ で減収になったと推定される（P4-図表 6）。
・そこでアカウント数の減少を食い止め拡大するため、7 月 21 日にアドエビスの新プランである「Growth Step Program」をリリースした。これは広告出稿量が少ない（月間広告出稿額が 3 百万円
以下）グロース期の企業を対象とするもので、新規契約から 2 年間、月額 5 万円（特別価格、現在のアドエビス平均単価の 3 割前後）にて、アドエビスの基本機能を利用できる。2 年経過後は、月
額 10 万円以上の上位プランへの移行を誘導する計画である（図表 7）。
・また、8 月下旬には Cookie（クッキー）計測制限に伴う広告媒体の CV＊1 欠損を補い、広告運用の自動最適化の精度を向上する CAPI＊2 機能ツール、CapiCo（キャピコ）をリリースする予定である。
（出所）決算説明資料＊1 CV：Conversion の略。WEB サイト上で獲得する最終的な成果を意味する。
＊2 CAPI：Conversion API の略。 ブラウザ計測のみによる計測欠陥の補完を目的とし、他のサーバーを利用し CV を媒介サーバーへ返す仕組みのこと。

・上記の新プラン、並びに新機能により、新たな顧客層を獲得し、新たな収益機会を創出したい意向である。なお、Q4 の計画には、いずれの売上高も含まれていない。仮に Q4・期中平均で 50 件の新規顧客（期末 100 件）を獲得したとしても、四半期での売上高は約 7.5 百万円以下になる。既に開発を終えており限界利益率は高いと想定されるが、今期 Q4 における利益貢献は限定的であると推測される。

【 図表 7 】新プランの概要（出所） 決算説明資料＜Q3 累計：マーケティングプラットフォーム（MPF）事業＞≪インキュベーション≫
・インキュベーション領域の売上高は、前期 Q3 累計の 275 百万円から今期には 393 百万円（P8-図表 10 の各合計値）と、146 百万円（YOY+42.8％、以下同様）の増収となった。
・自社開発サービスであるアドフープの売上高は、マッチング領域の拡大等により、28 百万円から
41 百万円に 13 百万円（同+47.3％）の増収となった（eZCX は販売を制限中、売上高は 3 百万円）。
・M&A により連結対象となった 3 社の売上高は、P6-図表 8 のようにいずれも二桁の増収と好調である。特に、買収後、連結決算にフル寄与したファーエンドテクノロジー社の売上高が、60 百万円⇒114 百万円と 54 百万円（同+90.2％）の増収、TOPICA の売上高が 140 百万円⇒181 百万円と 41 百万円（同+29.3％）の増収となり、両社の増収寄与が大きい。
・個別の損益は非公表ではあるが、増収により営業利益の赤字幅が大きく縮小している（P8-図表 10）。
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発行日：2023/8/15【 図表 8 】インキュベーション領域の売上高の内訳と前年同期比較（Q3 累計売上高、単位：百万円）（出所） 決算短信、決算説明資料より、アルファ・ウイン調査部が作成。Q3；第 3 四半期、22；2022 年度、23；2023 年度、P8-図表 10 も同様＜Q3 累計：商流プラットフォーム（商流 PF）事業＞
・商流 PF 事業の売上構成は、今期 Q3 累計では全体の 18％、営業利益では 12％を占める。
・同事業セグメントは、
EC-CUBE の単一事業（同社が 90％出資する連結子会社に事業を移管し運営）であった。しかし、（旧）ボクブロック株式会社（2023 年 6 月より、株式会社 EC-CUBE Innovationsに商号を変更）を買収後、連結化し（2022 年 6 月以降、売上高を計上）、プロフェッショナルサー
ビス事業領域（EC 構築・運用支援）への展開をスタートした。
・EC-CUBE 事業では、EC（イーコマース：電子商取引）ウェブサイトをユーザー各社が自社で構築し運用できるオープンソースソフトウエアを、同社が無償供与する代わりに周辺サービスにより収益を得るフリーミアムモデルを採用している。これを活用してネット事業を行うオフィシャルパー
トナーからの決済手数料収入、プラグインによる機能追加料、商用ライセンスの販売収入などから、収益を得ている。
・コロナ禍における巣ごもり消費により EC 市場が活況となる中、EC-CUBE 事業の過半を占める決済手数料収入の増加が、2020 年 9 月期 Q3 以降の増収増益につながってきた。しかし、巣ごもり消費の恩恵の一巡とともに、EC 構築ソフトウエア市場での競争激化、一部の顧客からの解約があり、EC-CUBE 事業は、減収後、直近の約 9 四半期にわたり売上高が横ばいとなっている。
・これを、旧ボクブロック社の買収を通じて参入した EC 構築・運用支援領域のビジネスにおいて、グループ内でのシナジー効果や大口契約の獲得により売上高を拡大し（推定売上高、2022/9 通期 82
百万円⇒2023/9 期 Q3 累計 230 百万円、同順で商流 PF 事業に占める同ビジネスの構成比 20％⇒46％）、商流 PF 事業の成長ドライバーとして増収に寄与している（図表 8）。
・今後は、EC サイト構築からマーケティング支援までを垂直統合型で提供するソリューションサー
ビスを拡大し、ワンストップサービスにより競合優位性を高め、プロフェッショナルサービス領域
で新たな収益機会の獲得を目指す意向である。

＜Q3（2023 年 4～6 月：3 ヶ月間）：概要＞
・今期 Q3（2023 年 4～6 月）の 3 ヶ月間の業績は、売上高 898 百万円を計上し、前年同期の 850 百万円から 48 百万円の増収（YOY+5.6％）と、Q1、Q2 と比較すると増収率は低下したが堅調であった。また、直前の Q2（1～3 月）の売上高 933 百万円と比較すると、35 百万円（QOQ：△3.8％）の減収となったが、高水準の売上高を維持した・事業別では、マーケティング PF 事業の売上高は 723 百万円と前年同期比 35 百万円（YOY△4.6％）の減収となり、営業利益は 49 百万円と 13 百万円（同△21.0％）の減益となった。上期と同様に、
決算レポート

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発行日：2023/8/15

アドエビスの減収をインキュベーションの増収でカバーした。
・一方、商流 PF 事業の売上高は EC 構築・運用支援領域の拡大により、93 百万円から 176 百万円へと 87 百万円（YOY+89.5％）の増収と倍増した。しかし、外注費や、体制強化のために採用・人件費が増加し、営業利益は前期の 34 百万円から 2 百万円へと 32 百万円（△94.1％）の大幅な減益となった。
・なお、全社ベースでは事業再編と投資により、一時期、四半期単位で営業赤字が続いたが、営業利益が黒字化した 2019/9 期 Q2（1～3 月）以降は、今期 Q3（2023 年 4～6 月）に至るまで 18 四半期
連続で営業黒字を計上している（図表 9）。
・但し、今期 Q3 は営業利益 51 百万円を計上し、2020/9 期 Q2（1-3 月）の 47 百万円以来、13 四半期ぶりの低水準となった。また、今期 Q1、Q2 の営業利益率は 11％～12％前後で推移したが、Q3（4-6 月）にはコストの増加により 5.7％と半減した。

【 図表 9 】四半期別・事業別営業利益の推移（出所） 決算説明資料よりアルファ・ウイン 調査部が作成＜連結売上高に占める新サービス比率の推移＞
・同社は、マーケティング PF 事業の「インキュベーション＝（自社開発サービスのアドフープと
eZCX＋M&A により統合した子会社 3 社：スプー・トピカ・ファーエンドテクノロジー）」+「マーケティングプロセス支援」と、商流 PF の「EC 構築・運用支援」の 3 つの領域を新サービスとして位置づけ、その合計売上高が連結売上高に占める比率を KPI としている。PMI（Post-Merger
Integration：買収後の経営統合作業）が順調に進み各事業は拡大している。主に子会社の増収により、同比率は、2022/3 期：14％⇒今期 Q3 累計：24％へと 10 ポイント上昇した（通期目標：24％超）。
・同売上高（推計値）は、前通期 467 百万から、買収企業のフル寄与もあり今通期には 864～888 百万円以上へと、大幅に増加（YOY+85～+90％）する見込みである。
・なお、今期 Q4 にリリースを予定していたマーケティングプロセス支援領域（マーケティングプロ
セスの円滑化により企業の DX を支援）サービスインは、サービスの検証に時間を要し、年内（2023
年 12 月末まで）へ変更された。従って、同サービスの今期の売上高はなく、開発・準備費用などの先行投資負担があるため営業損失を計上している。
・新サービス全体の利益は、増収により赤字幅が徐々に縮小し、来期以降、数年以内にブレークイー
ブン、あるいは黒字化することが期待される（P8-図表 10）。
決算レポート

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アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社イルグルム（3690 東証グロース）

発行日：2023/8/15【 図表 10 】新サービスの売上高・利益の比較（Q3 累計）（出所） 決算説明資料よりアルファ・ウイン調査部が作成（備考） 新サービスは、インキュベーション＋EC 構築・運用支援＋マーケティングプロセス支援＜人員＞
・M&A による人員の増加もあり、従業員数はコロナ禍にあっても順調に増加し、事業と組織の継続的な拡大につながっている（図表 11）。専門性の高い DX 人材を積極的に採用し、テクノロジーの開発に注力している。直近の Q3 末では従業員数のうち、エンジニアが 38％を占める。2023/9 期 Q3末の従業員数は、234 名と約 9 年間で 3.4 倍となり、また 2022/9 期末比では 13 名の純増（+6%）となっている。因みに 9 年間で、売上高は 2.7 倍（今期の会社予想売上高平均÷2014/9 期売上高）となる見込みである。
【 図表 11 】従業員数の推移（単位：人）（出所） ：決算説明資料（一部加筆）＜バランスシート＞（いずれも今期 Q3 末時点の数字）
・長短借入金残高の 6.9 億円に対し、現預金残高は 14 億円と実質的には無借金である。
・過去の買収によりのれんが増加し、平均 5 年程度で償却を進めてきたため、のれん残高は減少傾向に転じている（2019/9 期⇒2020/9 期⇒2021/9 期⇒2022/9 期⇒2023/6 期の順に、1.1 億円⇒3.2 億円⇒4.5 億円⇒4.8 億円⇒3.9 億円）。のれん・ソフトウエアを含む無形固定資産は 8.3 億円だが、純資
産金額 19.5 億円の約 4 割であり、問題がない水準と考えられる。
・一時期よりは低下したが、流動比率は 214.8％、自己資本比率は 61.4％と財務の健全性は高い。
決算レポート

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株式会社イルグルム（3690 東証グロース）

発行日：2023/8/15◆通期の業績予想は据置：二桁の増収と減益、増配を予想＜過去の業績推移と会社による通期計画＞
・長期の業績推移は、図表 12 の通りである。2009/9 期（単独を含む）以降、2022/9 期まで少なくとも 13 年連続で増収を維持している。この間、事業構造改革と先行投資を行ったことから、2018/9 期
並びに 2019/9 期の両期には最終損益が赤字となった。
・しかし、2020/9 期に黒字転換後は、毎期 3 億円前後の営業黒字と、2 億円前後の最終黒字を継続している。2022/9 期には増収と利益率の改善により、過去最高益を更新した。
・同社は、5 月に今期の期初予想を下方修正し、売上高・利益を新たに予想レンジで公表した。その後、変更はしていない。今通期の売上高は 3,600～3,700 百万円（前期比+8.0％～+15.0％）、営業利
益は 280～330 百万円（同△16.0％～△28.7％）、当期利益 170～200 百万円（△15.3～28.0％）と 2桁の増収ながら減益を計画している。
・また、今期の連結株主資本配当率（DOE）を 2.5％と設定し、一株当たり配当金を前期の 7.0 円/株
から今期は 7.4 円/株と 0.4 円/株の増配を計画している（予想配当性向：23.3～27.3％）。
【 図表 12 】通期業績の推移（出所） 決算短信よりアルファ・ウイン調査部が作成、CE は会社予想＜足元の状況＞
・Q4 の初月となる 7 月の全社売上高は、前年同期比で+1.2％の増加に留まった。4 月以降は、それまでの 2 桁の増収から一桁台に増収率が低下している（図表 13）。マーケティング PF 事業の売上高は、アドエビスの減収により 4 月以降、前年割れが継続しており、これが主要因と思われる。
・商流 PF 事業においても、買収した旧ボクブロック社の連結参入から丸 1 年が経過し、変化率が鈍化しつつあると推定される。
・なお、今期の累計売上高（2022 年 10 月～2023 年 7 月までの 10 ヶ月間）は、3,009 百万円と前年同期比で+10.5％となった。これは今通期の会社計画である増収率のレンジである+8.0～+11.0％の上限に近い。年間売上高に対する同期間の進捗率は 81.3～83.6％と、前年同期の 80.1％を上回る。
【 図表 13 】月次売上高の推移
暦年年度
月次売上高（千円）
マーケティング
プラットフォーム
商流
プラットフォーム
全社

2022年

2023年

10月

11月

12月

1月

2023/9期
2月
3月

248,293
106.5
49,525
157.4
297,819112.6

248,744107.6
42,736180.0
291,480
114.3

244,462
105.1
45,528185.3
289,999112.7

242,066
104.6
61,129176.2
303,196114.00250,282
102.2
63,030260.2
313,313116.4

258,554104.8
57,750256.7
316,335
117.5

4月

5月

6月

7月

244,070
93.9
61,480191.1
305,550104.6

244,04298.7
48,504
197.3
292,546
107.6

234,829
93.7
65,387186.5
300,217105.1

235,006
94.8
63,716134.6
298,723101.2

今期累計(2022/10月～
2023/7月）
2,450,348
101.0
558,785186.1
3,009,178
110.4（出所）同社ＨＰのニュース・リリースより当調査部が作成。
（備考）記載数値は、監査法人の監査を受けていない速報値であり、今後修正される可能性がある。
連結子会社化したことにより、2022 年 2 月からファーエンドテクノロジー株式会社の売上高がマーケティング PF 事業に、また、2022 年 6 月
から、旧ボクブロック株式会社（現：株式会社 EC-CUBE Innovations）の売上高が商流 PF 事業に計上されている。

決算レポート

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株式会社イルグルム（3690 東証グロース）

発行日：2023/8/15◆ 今期・中長期業績予想（アルファ・ウイン調査部）＜今期の業績予想＞
・会社予想の売上高 3,600～3,700 百万円に対し、当調査部では 3,650 百万円と会社予想レンジの平均値並みを予想していたが、Q3 までの実績と足元の状況を踏まえ、予想を据え置いた（2023 年 6 月 7日の発行の前回レポートを参照）。
・利益に関しても Q3 までの堅調な実績は想定線にあり、会社の通期予想の営業利益 280～330 百万円に対し、310 百円（会社予想平均 305 百万円、同比＋5 百万円）とする当調査部の予想を変更していない。
・また、配当は会社予想と同額の年間 7.0 円/株（YOY＋0.4 円/株の増配）を予想している。
・ウクライナ戦争による経済的な混乱、インフレ、金利上昇、新型コロナウイルス感染症の再拡大は、
同社のユーザーである企業業績や IT 投資に影響を与え、間接的なリスク要因である。しかし、同社
事業は、内需中心のストック型サブスクリプションモデルであり、これらの影響を直接受けにくい。

＜今期 Q4：業績想定＞
・今通期の会社計画から Q3 累計の実績を差し引いた Q4（2023 年 7～9 月）の業績計画は、売上高890～990 百万円（前期 Q4：903 百万円）と、前年同期比では 1.5％の微減収から 9.6％の二桁近い増収を予想している。7 月を含めた月次の増収率のトレンドから判断すると、通期の売上高は、想定レンジ内に収まると推測される。
・一方で、Q4 の営業利益は 19～69 百万円（前期 Q4：114 百万円）と、前年同期比で 39.5％～83.3％の大幅な減益を、同様に当期純利益も 12～42 百万円（前期 Q4:73 百万円）と 42.5％～83.6％の大幅な減益を見込んでいる。
・営業利益率は、前期 Q4 の 11.5％に対し、今期 Q4 は 2.1％～7.0％（平均 4.6％）を見込んでいる。
今期 Q3 の営業利益率である 5.7％から、1.1 ポイントの低下を見込んでいる。
・Q4 の業績予想には、開発費や人件費などの諸コストの増加を、一定程度、織り込んでいる一方、
ポスト Cookie ソリューションやマーケティングプロセス支援領域の売上高は含んでいない。
・同社による業績予想はやや保守的と思われ、公表されている予想レンジ内に着地する可能性が高い。コストコントロールの余地もあり、利益の下振れリスク・減配リスクは限定的であると当調査部では考えている。

＜中期の業績予想＞
・当調査部では、来期以降の中期業績予想についても据え置いた（P12-図表 A）。
・現中期経営計画は今期に終了し、来期・期初に新中期経営計画が発表される見込みである。
・その際に、当調査部では中期の業績予想を改めて見直す予定である。
・また、同社は、総合マーケティング DX 支援企業集団として、（時期を明示していないが）売上
高 100 億円を目指している。100 億円は今期予想売上高の約 2.74 倍に相当する。今期を起点とし、年間の売上高成長率を+10％と仮定すると、約 11 年後＝2034/9 期に達成する（同様に+20％の年率成長率を前提とすると、約 6 年後＝2029/9 期に達成）。
・既存事業（広告効果測定、広告代理店 DX、EC-CUBE）の安定成長と、マーケティング PF 事業のインキュベーション、2023 年内にサービスインする予定のマーケティングプロセス支援、商流 PF
事業の EC 構築・運用支援の 3 領域から構成される新サービスを拡大し、達成する計画である。
なお、目標売上高 100 億円には、今後の M&A による増収分も一定額が見込まれていると思われる。
・中長期的な収益性や株主還元の目標は、現時点では開示されていないが、現中計の当初目標であった営業利益率 15％（参考：今期計画の平均値 8.4％）、並びに DOE 3%以上（参考：今期目標 2.5％）
が一つの目安となろう。
・来期以降は、インキュベーションや EC 構築・運用支援領域で、先行投資のピークアウトと増収効果による増益が見込まれ、これに伴う増配が期待できる。
決算レポート

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株式会社イルグルム（3690 東証グロース）

発行日：2023/8/15◆ 株価水準＜パフォーマンス＞
・インターネット関連の小型成長株であり、株価のボラティリティは高い。
・株価は 560 円前後まで下落し、上場来の安値圏でもみ合っている。
・最近の株式市場では、金利敏感株や景気敏感株、インバウンド関連株や円安メリットのある輸出関連株、大型株、資源株が選好される傾向もあり、同社株は TOPIX をアンダーパフォームしている（P13-図表 C）。
＜バリュエーション＞
・東証プライム全銘柄の平均（PER 15.5 倍、PBR 1.3 倍、単純平均配当利回り 2.2％）並びに、東証
スタンダード全銘柄平均（同順に 14.6 倍、1.0 倍、2.2％）と比較すると、今期を基準とする同社のバリュエーションはやや高い（同社による予想に基づくバリュエーション：予想 PER 18.5 倍、実績
PBR 1.9 倍、予想配当利回り 1.3％）（図表 14）。
・一方、同社株は、所属する同グロース全銘柄平均の各バリュエーションを大きく下回る。
【 図表 14 】同社と各市場平均のバリュエーション、及びリターンの比較
2023年8月10日終値

株価・指数

PER
（今期予想）

PBR
予想配当利回り
2023年（直近の実績）（単純平均）
年初来リターン

イルグルム（東証グロース：3690）

560

18.54

1.88

1.32

-13.45

東証プライム市場（指数・全銘柄平均）

1,185.41

15.51

1.28

2.23

21.79

東証スタンダード市場（指数・全銘柄平均）

1,123.79

14.56

0.97

2.20

12.90

東証グロース市場（指数・全銘柄平均）

968.55

60.86

4.19

0.42

4.38

TOPIX

2,303.51

21.77

東証マザーズ759.51

3.98

日経平均

32,473.65

15.17

1.31

1.99

24.45

（出所） 市場データより、当調査部が作成

・また、当調査部の予想を基準とすると、同社の PER は（今期⇒来期⇒来々期の順に）18.5 倍⇒17.6
倍⇒16.0 倍となる（P12-図表 C）。前回の予想利益を据え置いているため、株価の下落によりバリュエーションは低下している。
・当調査部による予想ベースの EV/EBITDA は、同順に 4.6 倍⇒4.5 倍⇒4.2 倍であり、バリュエーシ
ョンの水準からは、総じて割高感は感じられない。
・今期は、先行投資負担の増加に加え、アドエビスの成長鈍化による増収率の縮小と減益予想により、投資家の同社に対する成長期待が低下していることが、株価下落の背景にあると思われる。
・しかし、株価の下落に伴いバリュエーション調整が進んでおり、来期以降に増益基調に転じる確度
が高まれば、株価には上昇余地があると当調査部では考えている。

＜今後の注目点＞
・今後の株価の変動要因として、以下の点に注目したい。
・業績に直結する重要な指標であるアドエビスのアカウント数（特に純増に転じるタイミング）と平均単価、並びに解約率（KPI）の動向。新プラン、及び新機能リリースによる業績への寄与
・今通期の業績の着地水準と来期以降の利益水準（増益に転じるタイミング）、中期の EPS 成長率
・定期的に公表される月次売上高、及び四半期単位の利益（率）の動向
・配当水準（増益による株主資本の増加や DOE の引上げによる増配期待）
・新サービスの売上高比率（KPI）と収益性の変化、マーケティングプロセス支援の内容と寄与度
・M&A や事業提携の発表やその投資収益効果
・個人情報保護法の規制強化の動向と同社の対応
以上
決算レポート

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株式会社イルグルム（3690 東証グロース）【 3690

株式会社

決算期

イルグルム

発行日：2023/8/15

業種：情報・通信 】

図表A

売上高

前期比

営業利益

前期比

経常利益

前期比

純利益

前期比

EPS

BPS

配当金

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（円）

（円）

（円）

29.1

202.2

4.0

38.0

257.5

5.2

37.7

283.3

7.0

2020/9

A

2,618

18.8

276

226.1

261

230.5

183

2021/9

A

2,957

12.9

365

32.0

364

39.5

239

黒字化
30.7

2022/9

A

3,334

12.7

392

7.4

399

9.8

236

-1.5

5,000

-

750

-

期初CE

3,900

17.0

400

1.9

390

-2.5

240

1.7

38.3

-

7.8

2023/92023/9

OPM=旧15%⇒新10％

DOE＝旧3.0％⇒新2.5％

-

CE 平均

3,650

9.5

305

-22.4

305

-23.8

185

-21.7

29.5

-

7.4

CE 下限

3,600

8.0

280

-28.7

280

-30.0

170

-28.0

27.1

-

7.4

CE 上限

3,700

11.0

330

-16.0

330

-17.5

200

-15.3

31.9

-

7.4

2023/9

E

3,650

9.5

310

-20.9

310

-22.3

190

-19.5

30.2

305.4

7.4

2024/9

E

4,000

9.6

330

6.5

330

6.5

200

5.3

31.8

329.9

8.3

2025/9

E

4,350

8.7

365

10.6

365

10.6

220

10.0

35.0

356.6

8.9

2022/9

Q1 A

776

7.6

87

-7.1

87

-8.2

58

-5.1

9.3

283.2

0.0

2023/9

Q1 A

879

13.2

97

10.8

102

16.7

69

18.4

11.1

285.9

0.0

2022/9

Q2 A

805

8.1

89

5.3

89

8.2

46

-16.5

7.4

260.3

0.0

2023/9

Q2 A

933

16.0

113

27.5

110

24.5

62

34.6

9.9

297.4

0.0

2022/9

Q3 A

850

17.6

102

1.0

107

4.5

59

-9.5

9.5

283.2

0.0

2023/9

Q3 A

898

5.6

51

-50.0

57

-46.7

27

-54.2

4.3

303.2

0.0

2022/9

Q4 A

903

17.6

114

32.6

116

36.5

73

28.8

903.0

283.3

7.0

2023/9

Q4 CE

940

4.1

44

-61.4

36

-69.0

27

4.1

940.0

-

7.4

2022/9Q3累計 A

2,431

11.0

278

-0.2

283

1.5

163

-10.0

26.2

283.2

0.0

2023/9Q3累計 A

2,710

11.5

261

-6.2

269

-4.7

158

-3.3

25.3

303.2

0.0

2022/9

H1 A

1,581

7.8

176

-1.3

176

-0.6

104

-10.5

16.7

260.3

0.0

2023/9

H1 A

1,812

14.6

210

19.2

212

20.7

131

25.5

20.9

297.4

0.0

2022/9

H2 A

1,753

17.5

216

15.8

223

19.6

132

7.1

21.0

283.3

7.0

2023/9

H2 CE

1,838

4.8

95

-56.2

93

-58.7

54

-59.1

8.5

-

7.4

2023/9（備考） A:実績、CE：会社予想、E：アルファ・ウイン調査部予想。Q1:（10～12 月）、Q2:（1～3 月）、Q3：(4～6 月)、Q4：(7～9 月)、
Q3 累計：（10-6 月）、H1:上期（10～3 月）、H2:下期（4～9 月）【 株価・バリュエーション指標：3690
項 目
株

株価

価 （ 円）

2023/8/10

株式会社

項 目

イルグルム】PER （ 倍）図表B

PBR （ 倍） 配当利回り

配当性向

560

前期実績

14.9

2.0

1.3%

18.6%

発行済株式数 （ 千株）

6,372

今期予想

18.5

1.8

1.3%

24.5%

時価総額 （ 百万円）

3,569

来期予想

17.6

1.7

1.5%

26.1%

潜在株式数 （ 千株）

0.0

今期Q3末自己資本比率

61.4%

前期ROE

13.9%

（備考） 今期・来期予想は、アルファ・ウイン調査部による予想

決算レポート

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アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。本
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アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社イルグルム（3690 東証グロース）

発行日：2023/8/15【パフォーマンス】
期 間
1 ヶ月
3 ヶ月
6 ヶ月
12 ヶ月

リターン
対TOPIX
-4.4%
-3.6%
-4.3%
-11.5%-14.6%-26.1%-20.6%-32.3%（注）株価、指数は 2023 年 8 月 10 日の終値
（以下、直近日）までを反映。
各期間のパフォーマンスは、直近日と該当月末の終値を比較。例えば、期間：1 ヶ月の数値
は、7 月末と直近日の終値を比較。

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決算レポート

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