スチュワードシップ・コード改訂と機関投資家

解

題
証券アナリストジャーナル編集委員会第一小委員会委員

鈴木一

功 CMA

本号のテーマは、「スチュワードシップ・コーる担い手が、負債提供者か株主のどちらかであるド改訂と機関投資家」である。日本版スチュワー

ことを考えれば、その時点で消去法により株主にドシップ・コードは、2014年に、政府の成長戦よるガバナンスを選ぶしかなかったはずだが、略の一環として策定され、17年５月に改訂され2000年初頭までは、確固たる株主によるガバナた。コーポレートガバナンス・コードが、企業のンスの枠組みがなく、企業統治の空白が生じてい行動原則、株主やステークホルダーへの責任に対た。

する企業の自律的な対応を促すことを企図するの2000年代になると、村上ファンドやスティーに比べて、スチュワードシップ・コードは、企業ル・パートナーズといった対立的なアクティビスへの資金の出し手である機関投資家に、その委託ト株主による企業統治が試みられた。こうした対者である投資家に対する責任を意識させ、企業と立的株主は、登場当初こそ企業経営の改革者としの建設的な対話を通じて企業の持続的成長を促すて社会に期待されたものの、どちらかというと短ことで、委託者の中長期的リターンを向上させる期的なリターンを求めて長期的な企業経営を二のことを目指している。スチュワードシップ・コー

次にした企業内資金の株主への環流を要求する傾ドと、コーポレートガバナンス・コードは、車の向を示すことが多かった。結果、企業の経営陣や両輪として、日本企業の資金を、将来の価値を生従業員の反発を招き、社内混乱から長期的にはかみ出す投資へと向かわせ、国際的競争力を強化すえって企業業績が低迷する現象も散見された。こることが期待されている。

うした対立的アクティビスト株主の多くは、08

考えてみれば、日本版スチュワードシップ・コードに至る過程は、企業のガバナンス（統治）の年の世界金融危機を契機に、いったん市場から撤退することになった。

主たる担い手をどこに求めるかという模索の過程

こうした一方で、より長期的な視野を持った株であった。日本の高度経済を支えた間接金融の下

主に、対話を通じた企業経営へのエンゲージメン

でのメインバンクを中心とした負債（借入）によトを促すことで、企業の中長期的業績の向上を促るガバナンスは、金融自由化や資本市場の発達、進し、結果として株主価値の向上による投資リタ

バブル崩壊後の金融機関の体力低下によって、大ーンが得られるのではないかという考え方が広が企業中心に機能しにくくなった。企業統治の主たっていった。こうした対話型の株主としての役割

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を担うことを期待されたのが、従来は株主としてコード改訂においても議論されている。多数の積極的には経営に関与してこなかった機関投資家機関投資家に、ばらばらにエンゲージメントをである。年金基金の株式運用が開始された2000

求めることは、社会全体のコストや対話先企業年代、国内機関投資家、特に信託銀行、投資顧問窓口の対応負担を考えると、効率的とはいえなの受託者責任が強化され、議決権行使や、エンゲい。一方で集団的エンゲージメントが過度に進ージメントへの取組みが始まった。その後スチュ

むと、経営改善への機関投資家の取組みが、表ワードシップ・コードの導入によって、この流れ層的、形式的なものとなりかねない。付言するは決定づけられた。と、機関投資家が議決権行使助言会社の意見にただ、一連のコードが政府主導の成長戦略としてトップダウンで策定されたこともあって、運用過度に依存するようになれば、実質的に類似の問題が発生する可能性がある。の現場では、エンゲージメントの目的、内容、手段について、まだまだ混乱が見られるように思える。筆者にとって最も気になるのは、エンゲージ③パッシブ運用のエンゲージメントをどの程度求めるかメントのコストについての議論が、必ずしも十分改訂スチュワードシップ・コード４‒２では、ではないことである。
この点に関連する問題点を、パッシブ運用にも、「より積極的に中長期的視以下に幾つか指摘しておく。

点に立った対話や議決権行使」を求めている。
パッシブ運用を、純粋なインデックス・トラッ①議決権行使やエンゲージメントのコストとベネフィットのバランスカー（株式指数連動運用者）と考えれば、仮にエンゲージメントによって、中長期的リターン当然ながら、議決権行使の判断やエンゲージが改善したとして、運用者としてどこまで評価メントにはコストがかかる。そのベネフィットされるのだろうか。機関投資家がパッシブ運用として期待されるのは、中長期的な経営改善にとして保有する株式に対して、コストをかけてよる運用のリターンであろうが、それはコストエンゲージメントするインセンティブは、どのをかけていない他の少数株主にも満遍なくもたように提供すればよいのか。

らされる。コストをかけずに、他の投資家のエンゲージメントに期待しフリーライダー（ただ本特集は、座談会と２本の論文で構成されてい乗り者）になった方が得ではないか、という本る。最初の座談会「スチュワードシップ・コード

質的な問題に対して、機関投資家を納得させ、改訂と機関投資家・アセットオーナーの動向」で実際の行動を促せられるような理論を提供できは、運用者側から、大和住銀投信投資顧問で議決るのか（社会的責任といった「べき論」だけで権行使やコーポレートガバナンスに関する業務に十分か）。

携わってきた藏本祐嗣氏、シュローダー・インベ
ストメント・マネジメントの日本株ファンドマネ②集団的エンゲージメントをどこまで認めるかジャーである豊田一弘氏の２名、更にアセットオ複数の機関投資家が協働して企業と対話を行ーナー（運用委託者）の立場から、企業年金連合

う集団的エンゲージメントについては、今回の会CIOの濱口大輔氏にご参加いただいた。司会は、©日本証券アナリスト協会

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本ジャーナル誌編集委員の北川哲雄氏が務めた。

ジメントが議論された。特にESG投資に関しては、指数の選択、議決権行使助言会社との関係など、座談会では、主に五つのテーマに沿って議論された。第一に、スチュワードシップ・コードでう多岐にわたる問題が提起されたことは特筆に値する。

たわれている「責任ある機関投資家」についてである。運用者側の各社のエンゲージメントへの取座談会に続き、２本の論文を掲載した。

組み状況や、アセットオーナー側から機関投資家

１本目の三和・村澤論文「英国におけるスチュの受託者責任（運用委託者であるアセットオーナ

ワードシップ・コードの推進」は、日本版スチューへの責任）と社会的責任のバランスをどのようワードシップ・コードが手本としたとされる英国に考えるべきかという観点が提示され、機関投資のスチュワードシップ・コードについて、その仕家とアセットオーナー、双方の立場から議論が交組みや規制の運営方法及び機関投資家の対応を紹わされた。

介している。そこでは、コーポレートガバナンス・第二に、議決権行使状況について、運用者側のコードと併せて二つのコードを制定、改訂してい議決権行使に関する現状が紹介された後に、対話るFRCという自主規制機関が、運用期間を評価すと議決権行使をどのように関連付けるべきか、投る仕組みの概要と投資運用の業界団体である

資スタイル（バリュー投資、パッシブ運用）ごとInvestment Associationや、個別の運用会社のスの、議決権行使のあり方などが議論された。

チュワードシップ・コードへの取組み状況が紹介

第三に、企業側のガバナンス取組みへの評価がされている。興味深いのは、英国のスチュワード議論された。出席者からは、企業側のガバナンス

シップ・コードは、08年の金融危機を踏まえてに対する取組みが二極化してきており、前向きに機関投資家のリスクテイク行動を改善する目的で企業を変えるために活用しようとしている企業制定されたことである。この点、成長戦略が源流と、最低限の情報開示でとどめようとする消極的である日本のコードとは経緯が異なることについな企業に分かれてきていることが報告された。まては、理解しておくべきだろう。

た、アセットオーナー側の問題として、企業年金自身、スチュワードシップ・コードへの署名が進んでいない状況も議論された。

２本目の西山論文「スチュワードシップ・コー
ドの改訂と機関投資家の対応―コーポレートガバ第四に、現在進んでいるコーポレートガバナン

ナンス改革の更なる進捗に向けて―」は、今回のス・コードの見直し作業に対して、投資家サイドコード改訂を踏まえて、ここまでのガバナンス改からの要望、提案が出された。そこでは、株主総革の成果をレビューした上で、議決権行使結果の会での一定比率の反対票への対応や、アセットオ個別開示元年となった17年度のデータに基づき、ーナーとしての政策保有株式に関する現状のコー議案種類ごとの議決権行使状況を分析している。

ドの問題点が指摘された。

その結果、主要議案の賛否動向には大きな変化は第五に、今般のスチュワードシップ・コード改見られなかったものの、経営トップの取締役選任訂によって盛り込まれたパッシブ運用の対話や、議案の賛成比率の低い事例が増加していること

ESG運用、議決権行使助言会社、集団的エンゲーや、買収防衛策の継続への賛成率が低下している4

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ことなどを報告している。更に、今後の注目点と自体には賛成である。一方で、既に述べたようにして、座談会でも話題に上った集団的エンゲージ

機関投資家が負担しなければならないコスト等、メントや、コーポレートガバナンス・コードの改議論が不十分な点については、今後実際に機関投訂、ESG投資等についても論じており、座談会と資家によるエンゲージメントの動きが進めば、よ併せて読むことで、読者の理解がより深まると考り具体的な問題点が顕在化してくるだろうと予想える。

する。機関投資家による対話が、長期的に維持可能な仕組みとして定着するためにも、今後も動向

筆者は、中長期的視野からのエンゲージメントを注視し、運用者、アセットオーナー、投資対象を通じて、機関投資家を中心とした対話型株主に企業といった多様な関係者の間で、更なる議論がコーポレートガバナンスを担う役割を求めること深まることを期待するものである。

©日本証券アナリスト協会

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