■レポート─■

GPIFの新しい実績連動報酬
年金積立金管理運用独立行政法人 調査数理室長

陣場隆

チマーク収益率を確保することとしている。

■１．GPIFについて

GPIFとしては、年金財政に貢献すべくベンチマーク収益率を上回る付加価値を生み出す年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）べく工夫を重ねているところである。

は、国民年金及び厚生年金の積立金（年金積GPIFの資金規模は2017年末で160兆円を超立金）について厚生労働大臣からの寄託を受え、年金基金としては世界一の規模を誇る。

け、管理及び運用を実施している組織である。

他のグローバル年金基金と異なる特徴としわが国の国民年金及び厚生年金は物価や賃金て、法令上の制約により株式のインハウス運の動向を踏まえ、年金額が毎年改定される仕用が認められておらず、委託運用に大きく依組みとなっていることから、運用の目標は長存する運用形態を取っているということが上期的に賃金上昇率＋1.7％のリターンを達成げられる。その結果として国内債券の一部、することとされている。併せて、独立行政法

外国債券、内外株式の運用は運用受託機関に人としての中期計画において、資産毎のベンよって実施されている。

〈目次〉■２．問題意識

１．GPIFについて
２．問題意識３．新しい実績連動報酬の体系
４．検討過程る運用受託機関の運用形態としては、ベンチマークに即した運用を行うパッシブ運用とベ

５．終わりに
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内外債券・株式といった伝統的資産におけンチマークを上回る超過収益の獲得を目指す
月刊 資本市場2018．８（No. 396）

（図表１）GPIF既存ファンドの運用目標と実績（％）
86
運用実績︵過去目標到達ファンド
4

年・年率︶

３

2

00％

2％

4％

6％

8％

超過収益がマイナスのファンド−2

目標超過収益率

アクティブ運用の２種類がある。前者はポーンドは図表１のとおり数が限られる。

トフォリオの構成をベンチマークに合わせてこの原因はいくつか考えられる。まず考えいくのが運用の基本となることから手数料がられるのは、市場が十分に効率的でありアク安いが、後者は投資対象に含まれる銘柄を調

ティブ運用が活躍する余地が限定的なのでは査し、ベンチマークを上回ると期待される銘ないか、ということである。この点について

柄によってポートフォリオを構成することか

はSykes and Dell［2017］の分析によると、ら、入念なリサーチと売買タイミングを計る先進国グローバル大型株のユニバースにおけスキルが必要であり相応の手数料を要求される過去10年間の平均超過収益率は1.1％である。

ったとされ（注１）、GPIFにおいても図表１のGPIFにおいては、160兆円もの伝統的資産とおり相当数のファンドは超過収益を生み出の運用において、パッシブ運用を中心としつしていることを踏まえると、市場の非効率性つも付加価値創出のため約２割を運用受託機の活用余地は残っているものと考えられる。

関のアクティブ運用に振り向けている。しか次に考えられるのは、GPIFの運用受託機関しながらその運用成果は必ずしも芳しいものの選定能力が低いのではないかということでではないのが現実である。2014〜2016年度のある。同じくSykes and Dell［2017］によると、３年間において運用受託機関のベンチマーク

先進国グローバル大型株のユニバースにおいに対する目標超過収益率を達成しているファて、過去10年間で平均的な目標超過収益率で月刊 資本市場2018．８（No. 396）

27

ある2.7％を上回ったファンドは26％存在したとされており（注２）、データベースの生存■３．新しい実績連動報酬の体系バイアスを考慮に入れるとしても、GPIFの目標到達率より勝っている。GPIFの選定能

GPIFは、新しい実績連動報酬の導入にあ力に改善の余地があるということは、自らもたり、認識しているところであり、常日頃より高度●

前述の問題意識を踏まえてGPIFと運用受託機関のアラインメント強化の化に取り組んでいるものである。
視点を変えて、運用受託機関側の原因につ目的で、運用成果と報酬の連動性をいて考察すると、第一に、各運用受託機関の強めるべく、基本報酬率を引き下げ、設定している目標超過収益率が適切ではない報酬率の上限も撤廃する、のではないかということである。第二に、各●他方、報酬額が中長期的な運用成果

運用受託機関が経営上の要請から残高の増大に対して連動するように、報酬を一に注力し、運用キャパシティを厳格に管理し部留保して支払額を平準化するキャて超過収益を獲得することが第二義的になっリーオーバーの仕組みを取り入れる、てしまっているのではないかということであ●

加えて運用受託機関による中長期的な運用目標の達成を可能とするため、る。
現行の固定報酬やゆるやかな実績連動報酬

今回の実績連動報酬の導入に際して、の仕組みのもとでは、運用成果の如何に関わ原則として運用受託機関と複数年契らず相応の報酬が支払われてしまうことか約（コミットメント）を締結する、ら、目標超過収益率を適切に設定し、超過収という３つの取組みを実施している。

益獲得のために創意工夫を重ねたり、運用キャパシティを管理したりする動機付けが運用⑴

受託機関サイドで働かず、課題解決の道のり

報酬額は基本報酬と実績連動報酬から構成（注３）

基本報酬と実績連動報酬。こうしされる。基本報酬率については、思い切ってた問題意識を踏まえ、GPIFとしては、超過機関投資家向けのパッシブ運用の料率まで引収益獲得への取組強化の一つの手段として、き下げている。実績連動報酬については、基新しい実績連動報酬体系の導入を決定したも本報酬率を上回る部分の超過収益率に配分率のである。と日次平残を乗じて計算することで運用成果が遠くなるものと考えられたの金額的貢献を正確に計測し、かつ報酬率の上限は設けないこととした。なお、配分率については、目標超過収益率と既存の契約で目
28

月
刊 資本市場2018．８（No. 396）

（図表２）新しい実績連動報酬のペイオフ
報酬率0.4％

0.3％

ブレークイーブン報酬率
0.2％

0.1％
基本報酬率−1％

配分率
0.0％

0％

1％

目標超過収益率2％

3％

超過収益率 4％

（図表３）キャリーオーバーの概念図

標超過収益率を達成した場合に支払われる報⑵キャリーオーバー

酬率をもとに計算される（注４）。新しい実績毎年計算される実績連動報酬額について、連動報酬のペイオフは図表２のとおりとな全額を毎年支払うのではなく、累積額の45％る。

を運用受託機関に支払い、残りの55％はキャリーオーバーとして次年度に繰り越す仕組み
月刊 資本市場2018．８（No. 396）29

（図表４）現行の実績連動報酬
0.8

報酬率

0.70.60.5
固定報酬率0.40.3
基本報酬率
0.20.1−20.0024
目標超過収益率

6810超過収益率とした。この概念を図示すると図表３のとお⑴

現行の実績連動報酬りとなる。

GPIFにおいては、既に2013年よりゆるやかな実績連動報酬を導入してきたところであ⑶複数年契約る。これは報酬率に上下限が設定されている今回の新しい実績連動報酬制度の実施と同もので、バーティカル・ブル・コール・スプ

時に、一部運用受託機関とは複数年契約を締レッド型と呼ばれる。アセットオーナーが報結し、契約期間をコミットすることとした。

酬率の最低保証をする代わりに運用受託機関も報酬率の上限設定を容認するという点で一■４．検討過程

定の公正性があり、運用受託機関の過度なリスクテイクを防止できるという長所を有する

Senik［2011］によると、実績連動報酬の反面、実態としては上下限の幅が狭く、固定仕組みを構築するにあたっては、①投資家に報酬と大差ないことから、目標超過収益獲得とっての公正性、②運用受託機関にとってのやキャパシティ管理に向けての運用受託機関インセンティブ、③管理面における実践性のの動機付けが弱いうえ、過去３年平均の超過３要素を備えることが大切とされる。検討過収益率を使って、当年度の月次平残をもとに程で浮上した数々の案についてこれらの観点報酬計算を行うことから、運用受託機関の金から検討し、最終案に至ったプロセスについ額的な貢献度に基づく報酬計算になっていなて説明したい。

い、という課題を有していた。

30

月
刊 資本市場2018．８（No. 396）（図表５）上下限の拡大
0.9

報酬率

0.8
0.7
0.60.5
固定報酬率0.4

現行0.3

改定案

0.2
0.1
−5

⑵

0.005
目標超過収益率

上下限の拡大1015
超過収益率

この方法は、リスク活用の効率性に着目し運用成果と報酬の連動性を高めて運用受託たものであり、一定の公正性を有していたも機関の動機付けを向上させる観点から、現行のの、160兆円というGPIFの規模を考慮した方式における報酬の上下限を拡大する方法が場合、アクティブ運用の採用には限界があり、まず検討された。しかしながらこの方法では今後も現状と同程度にパッシブ運用中心の運上限が残ることから中途半端な性格が残るう用構造が継続するものと考えると、リスクテえ、下限の拡大により、超過収益がマイナス

イ ク を 促 す 方 向 に 動 機 付 け す る ほ う が、圏内においても実績連動報酬が発生するかのGPIF全体としてより超過収益への取組強化ような誤解を生じかねないという課題が残っが期待できることから、過度にインフォメーた。

ションレシオに着目する必然性はないと考えられ、この案は適切ではないという結論とな⑶ 上限撤廃とインフォメーションレった。

シオによる配分率調整
次に検討されたのは、運用受託機関の動機⑷配分率の固定付けを高めるために、上限を撤廃するととも次に、報酬率の上限撤廃のうえ、配分率をに、インフォメーションレシオ（注５）によっ全ての運用受託機関について一定の値とするて配分率を調整する、即ち図表６のようにイ方法が検討された。この方法は、GPIFと運ンフォメーションレシオの高いファンドほど用受託機関の双方にとって公正性が高いもの配分率を高める方法である。と期待されたが、一方で、配分率の設定次第
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（図表６）上限撤廃案（インフォメーションレシオ考慮）
1.0

報酬率

0.9
0.8
0.7
0.6
現行（ローリスク）0.5

現行（ハイリスク）0.4

上限撤廃案（ローリスク）0.3

上限撤廃案（ハイリスク）

0.2
0.1
0.0

−202

4

8 超過収益率6

では、管理運用手数料総額の削減が目的とのの観点から当初は、ハイウォーターマーク誤解を招く懸念があった。

（注８）やクローバック（注９）といった仕組みこうした観点から、３．⑴で記載した配分が検討された。しかしながら、ハイウォータ率の計算式のとおり、現行の固定報酬率や実ーマークは運用開始の当初に優秀な成績を挙績連動報酬のブレークイーブン報酬率を基準げ、その後の運用成績が不振に陥った場合に（注６）。

過剰払い問題が残ることが課題となった。ク

これによって、従来の契約内容を尊重し、実ローバックについては、報酬を受領した運用務上の実践性に配慮するとともに、目標超過受託機関においてGPIFに対する払い戻しの収益率を達成すれば、従来と同じ報酬水準がリスクを負うため、会計上は収益認識ができ保証されることとなり、管理運用手数料総額ない一方で、税務上は益金として処理され納の削減が今回の制度改定の目的ではないとい税義務が発生してしまうケースが多いことかうGPIFのメッセージが明確になった。

ら、運用受託機関の財務上不利なものとなるとして配分率を決定することとしたことが判明した。これらの課題を踏まえ、ク⑸ ハイウォーターマーク、クローバックとキャリーオーバー

報酬の一部をGPIFに留保し、残額を運用受上限を撤廃した実績連動報酬については、コールオプション性に起因する過剰払い問題
（注７）

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ローバックと同等の効果を持つものとして、託機関に支払うキャリーオーバー方式が優れているのではないかと考えられた（注10）。

を軽減する手立てが不可欠となる。こ月刊 資本市場2018．８（No. 396）

⑹ 超過収益の３年平均方式と累積キるパッシブ運用の手数料水準が適切と考えらャリーオーバーからの定率支払れた。ただし、GPIFのパッシブ運用は委託支払根拠となる超過収益率については従来金額が巨額であることもあって極めて低廉なの３年平均方式を軸に考えていたところ、一水準となっていることから、コンサルタント部の運用受託機関から、超過収益額をキャリ等から聴取した、年金基金等の機関投資家向ーオーバーとして累積させ、当該累積額の定けパッシブ運用の水準を採用することとし率（45％）を支払うことでも同等の効果が得た。

られるという指摘があった。この定率支払方

一般社会においては、財やサービスの価格式は、３年平均方式と異なり、超過収益額のは、それらが有する価値をもとに需給関係にプラスもマイナスも長期にわたって考慮できよって決まるものであって、供給者のコストること（３年平均方式だと、３年を経過する構造が価格に直接反映するものは公共料金等と以後の計算に影響を全く与えなくなる）と、に限定されていること、及び高報酬のファン

３年平均方式よりも計算が簡易であることかドマネジャーやアナリストといった専門家のら、GPIFにとっての公正性が高く、実務上雇用により固定費が相応の水準になるとしての実践性にも富むと判断し、最終的にこの方も運用成果が上がらなければ顧客にとって意式を採用することとした。

味がないことを踏まえれば、今回の基本報酬率の設定方法は公正な考え方ではないか。し⑺

基本報酬率の設定

かしながら運用業界においては、こうした考現行の実績連動報酬においては、上下限のえ方の変化は、経営の在り方に抜本的な見直幅が狭いことから、基本報酬率が相応の水準しを要する思想的な変革と見做しうるのではとなり、アクティブ運用を実施する人件費等ないかと考える。の経営コストにも配慮する形となっていた。
しかしながら、GPIFとしては、基本的にパ⑻ッシブ運用のみで年金財政上の運用目標を達

目標超過収益率の達成度の低さについて議成することができ、アクティブ運用はあくま論する過程で、運用成果が発現する前に、アでも超過収益の確信がある場合のみ実施すれセットオーナーが短期間の運用不振を理由とばよいものであることを踏まえると、成果のして解約するケースが多いことが、目標超過出ないアクティブ運用に対して多額の報酬を収益率達成の障害になっているのではない支払うことについては抵抗感が強い。従ってか、という意見が運用受託機関から多く寄せ

基本報酬率は、運用受託機関のコスト構造とられた。実績連動報酬の仕組みを改め、運用は無関係に、GPIFにとっての代替手段であ受託機関に対して運用成果を厳しく追求する

月刊 資本市場

複数年契約

2018．８（No. 396）

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以上は、GPIFとしても、中長期的な運用目ユニバーサル・オーナーとしてパッシブ運用標の達成を可能にする趣旨で、契約期間に一への依存度が高いが、パッシブ運用が成果を定のコミットメントを行うことが適切ではな上げるためには、効率的な資本市場が大前提いかという結論に至った。オルタナティブ資であり、市場の効率化に日々力を尽している産においては契約期間のコミットメントは日アクティブ運用はGPIFにとって不可欠な存常茶飯的に行われているが、伝統的資産にお在である。今回の仕組みの導入を契機として、いては、解約権の行使が自由にできる構成が運用業界とりわけアクティブ運用機関の一層一般的であり、前例のないスキームであったの高度化に繋がるのであれば、GPIF及び被が、今般、一部の運用受託機関とこうした契保険者にとってこの上ない利益がもたらされ約の締結に踏み切った。今後、新規に契約するものと確信する。

る先とは、複数年契約を前提にしたいと考えている。

今回の新しい実績連動報酬の仕組みを検討するにあたり、多数の運用受託機関及びコンサルタントの方々から貴重なご意見をいただ■５．終わりにくことができた。この場を借りて厚く御礼申し上げたい。

今回の実績連動報酬の導入によっても残る課題は存在する。新規採用の場合の配分率の〔参考文献〕設定といったことである。こうした課題につ・Nick Sykes and Richard Dell［2017］“Investment

いては引き続き検討を進めたいと考えている。

Management Fees−Seeking Fairness and Alignment”,Research Perspectives Vol.6；No.1/5, 25 September
2017, Mercer

今 回 の 新 し い 実 績 連 動 報 酬 の 導 入 は、・L eola B. Ross and Andrew L. Turner ［1999］

GPIFにおける超過収益獲得への取組強化と“Incentive Fees：Have Our Fears Been Unfounded?”,

いう個別の事情から生まれたものであるが、GPIFの位置づけや資産規模を踏まえると、運用業界全体へのインパクトが大きいことは

Russell Research Commentary, September 1999
・Dimitri A. Senic, CFA［2011］“Practical Issues withPerformance−Based Fees”, CFA Institute Conference
Proceedings Quarterly, March 2011十二分に認識しているものである。GPIFは・Tim Hodgson［2017］“An Alternative Approach to既述のとおり法律上の制約から運用の大半をAsset Manager Fees−Fees get another rethink−”,外部委託せざるを得ない立場にあり、運用成October 18, 2017, Thinking Ahead Institute, Willis

果にコミットした足腰の強い運用受託機関の存在はGPIFの業務運営の死命を制するといTowers Watson（注１） MercerInsightに登録されたファンドの2017年っても過言ではない。のみならず、GPIFは34

月
刊 資本市場2018．８（No. 396）

６月までの過去10年間の平均。

エクイティなどで運用受託機関と投資家の利害の（注２） MercerInsightに登録されたファンドの2016年12月まで過去10年間のデータによる。
（注３） Ross and Turner［1999］によれば、固定報酬一致のため採用される報酬計算方法。
（注10） Hodgson［2017］は、クローバックに課題がある場合には、代替案として50％の支払留保（キでも投資家と運用受託機関の利害の一致は図れるャリーオーバー）が適切ではないかとしている。とされているが、キャパシティ管理の重要性を軽1視している部分があり、支持できない。
（注４） 配分率＝

ブレークイーブン報酬率−基本報酬率
目標超過収益率−基本報酬率

ブレークイーブン報酬率は、既存契約において目標超過収益率を達成した場合の手数料率を指す。
（注５） インフォメーションレシオとは、超過収益率／アクティブリスクによって計算される比率。ア
クティブリスクは超過収益率の標準偏差であることから、運用受託機関が取ったリスクに対するリターンの効率性を表す指標となる。
（注６） Sykes and Dell［2017］によると、配分率は５％〜25％が適切とされる。また、Hodgson［2017］
は基本報酬が０％なら配分率は33％が適切という。
（注７） 図表２のような実績連動報酬のペイオフはコールオプションに類似し、この仕組みを単年度毎に適用すると、プラスの超過収益となった年度にはプラスの実績連動報酬が支払われるが、超過収益がマイナスの年度にはマイナスの実績連動報酬が発生することがない。このため、投資期間通期での累積超過リターンがマイナスであるにも関わらず実績連動報酬額の累計がプラスになるという状況が発生しうる。このことをコールオプション性に起因する過剰払い問題という。
（注８） ハイウォーターマークとは、投資開始来の最も高い累積超過リターンを上回った部分について実績連動報酬を支払う仕組み。ヘッジファンドなどで運用受託機関と投資家の利害の一致のため採用される報酬計算方法。
（注９） クローバックとは、投資を開始して一定期間経過後に累積超過リターンがマイナスの場合には、運用受託機関がそれまでに受領した実績連動報酬の一部を投資家に返還する仕組み。プライベート
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