2018年10月9日

MURC Focus

一段の通貨下落もあり得るトルコ経済〜来年の統一地方選を巡る対応がキーポイント
調査部 研究員 土田 陽介○トルコは来年３月に統一地方選を控えている。政権の信任が問われるこの選挙に、エルドアン大統領率いる公正発展党（ＡＫＰ）は是が非でも勝利しなければならない。
○統一地方選に向けてばら撒き色が強い政策が実施されれば、リラ相場は１ドル７リラを再び割り込む展開が見えてくる。当然インフレはさらに加速し、景気は一段の悪化を余儀なくされる。
○リラの下落を受けてトルコではドル化が進んでいるが、この流れが加速すれば金融政策のかじ取りがさらに難しくなり、それがさらなるリラ安につながる恐れがある。

（１）インフレ加速もピークはこれから
トルコの通貨リラの相場は近年下落に歯止めがかからず、危機状態にある。８月10日の対ドル相場は前日比最大で20％も下落し、一時１ドル７リラ台を突破した。その後、中銀による大幅な利上げやスワップ市場での取引規制強化などの対応を受けて、１ドル６リラ程度まで通貨レートは持ち直したものの、相場はこう着しており、持ち直す兆しはまだ見られない（図表１）。
筆者は10月初旬、トルコ経済の中心地イスタンブールを訪問し、有識者に対して通貨危機の影響に関する聞き取り調査を行った。通貨危機の悪影響はインフレの加速という点で徐々に顕在化しているが、まだその入り口に過ぎない。今後はさらなるインフレが見込まれるため、景気は一段と酷くなるだろうという意見が異口同音に聞かれた。
実際、図表２で見て取れるように、トルコのインフレは加速しているものの、川下部分までまだ
図表１．こう着するリラ相場（リラ／ドル）1

図表２．インフレはこれからピークに向かう（リラ／100円） （前年比、％）150

トルコリラ相場2233444540
3530対円レート（右目盛）
5対ドルレート（左目盛）6677141516

消費者物価

25

17181510501314（年、月）（出所）トルコ中央銀行

15161718（年、月）（出所）トルコ統計局

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生産者物価

20513

インフレ指標

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1 /5十分行き渡っていない。直近９月の消費者物価（ＣＰＩ）は前年比＋24.5％と８月（同＋17.9％）から６ポイント以上も上昇が加速した。一方、川上部門の物価である卸売物価（ＰＰＩ）は９月が前年比＋46.2％と、ＣＰＩを上回るピッチで加速が続いている。
８月10日の相場からは持ち直したとはいえ、リラの通貨レートは年初と比べるとまだかなり低い水準にある。そのため輸入インフレ圧力は年末にかけて一段と強くなると予想され、ＣＰＩの上昇も今後一段と加速する見通しである。インフレの高進は、トルコ景気の一段の悪化につながることになる。

（２）牧師解放は織り込み済みか１ドル６リラ前後が定着すれば、輸入インフレ圧力は徐々に和らぎ、ＣＰＩの上昇加速も来年上旬にはピークアウトするだろう。ただリラが一段と下落すれば輸入インフレ圧力がさらに強まり、物価上昇も一段と加速することになる。
リラ急落の背景には①米国の利上げ、②エルドアン政権による経済運営の失敗、③対米関係の急速な悪化、という主に３つの要因が存在する。そのうち①に関しては、米国景気が堅調を保つ中、少なくとも来年いっぱいは追加利上げが行われそうな機運が醸成されているし、そもそもトルコの裁量外の要因である。
②は改善が最も困難な要因である。これまでの強権的な経済運営の中でエルドアン政権は、有権者の支持を得るためにばら撒き色の政策を採ってきた。そうした運営方針を修正することはこれまでの自らの失敗を認めるようなものであり、政権の正統性が揺るがされかねない。また後述するように統一地方選を来年３月に控えていることも、経済運営の正常化を難しくする。
こうした中で③に関しては比較的早く改善が見込まれそうである。トルコはテロ組織支援を理由に米国出身の牧師ブランソン氏を長期にわたって拘束しているが、裁判所での審理が10月12日に行われる予定である。エルドアン大統領は９月末、この審理に対して干渉を行わないと明言したものの、国外追放という形でブランソン氏を事実上解放するものと見込まれている。
対米関係の一段の悪化を回避したいトルコ政府にとって、この選択は既定路線と言える。アルバ
イラク財務相が９月20日に発表した『新中期経済計画』（後述）の策定には米国の大手コンサルティング会社が大きく関与しており、トルコが水面下で対米関係の改善を模索していた可能性が窺い知れる。
そうした意味で、対米関係の改善という材料は既に足元の金融市場で織り込まれていると言える。したがってブランソン氏が解放されてもリラ相場の上昇にはつながらないか、つながったとしても小幅な上昇に留まるだろう。むしろ憂慮されることは、牧師の監禁が続くことで相場のムードが悪化し、リラ安が再び進む展開になることである。
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（３）来年３月の統一地方選を巡る対応がキーポイント
先ほど述べたように、トルコは来年３月に統一地方選を控えている。政権の信任が問われるこの選挙に、エルドアン大統領率いる公正発展党（ＡＫＰ）は是が非でも勝利しなければならない。な
お足元のエルドアン大統領の支持率（図表３）は低下しており、通貨危機を受けて民意は離反している模様である。
そのため先行き３年を期間とする『新中期経済計画』（図表４）では財政健全化を謳っているものの、エルドアン政権はばら撒き色の強い政策を年末にかけて打ち出してくるのではないかという観測が高まっている。特に景気悪化を受け資金繰りに窮する中小・零細企業（その多くがエルドアン大統領の支持者層）に対して、何らかの支援策が採られる可能性が出てきている。
ただこうした措置は、本来なら淘汰されるべきゾンビ企業の延命につながり、経済の新陳代謝が悪化する。また政府による信用保証といったスキームが採用されれば財政の悪化につながるし、日本の金融円滑化法の様な措置が実施されれば銀行の財務体質が悪化して金融不安の深刻化を呼び起こしかねない。
それでもエルドアン大統領が選挙での勝利を優先してばら撒き色が強い政策を実施するなら（つまり②エルドアン政権による経済運営の失敗の継続につながれば）リラ相場は下落を余儀なくされ、１ドル７リラを再び割り込む展開が見えてくる。当然インフレはさらに加速し、景気は一段の悪化を余儀なくされると警戒される。
エルドアン政権は、地方選と通貨安のバランスを見つつ、自らの支持基盤である中小・零細企業ないしは地方経済に対する何らかの支援策を採ってくるだろう。そのバランスがどのように振れるかで、リラが先行き一段安に向かうか、あるいは上昇まで至らずとも落ち着きを取り戻すかが決まると言えるだろう。
図表３．低下する大統領への支持率
（％）
56
5452

エルドアン大統領に対する支持率調査
大統領選
評価する

実質ＧＤＰ(前年比)
消費者物価(前年比)
財政赤字(対ＧＤＰ比)

評価せず

50
48
4644

実績値

推計値

2017年

2018年

40
38
18/2 18/3

18/4

18/5

18/6

18/7

（注１）大統領選挙は６月24日（注２）最新は９月４日発表分（出所）MetroPOLL

18/8

18/9
（年、月）

経常収支(対ＧＤＰ比)
雇用者数(百万人）
失業率(％)

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2020年

2021年

3.8

2.3

3.5

5.0

11.9

20.8

15.9

9.8

6.0

▲ 1.5

▲ 1.9

▲ 1.8

▲ 1.9▲ 1.7

0.3

0.1

0.8

1.0

1.3

▲ 5.6

▲ 4.7

▲ 3.3

▲ 2.7

▲ 2.6

28.2

28.7

29.1

29.9

30.9

5.6

4.7

3.3

2.7

2.6

（出所）トルコ財務省

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予測値
2019年

7.4

基礎的収支

4236
18/1

図表４．新中期経済計画の概要

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（４）容易に断ち切れないリラ下落とドル化の流れ
近年のトルコでは、リラの下落を受けてドル化が急速に進んでいる。ドル化とは、信認が低下する国内通貨に代わり、信用力が高い米国の通貨ドルが使用される傾向が強まる現象である。図表５で示した通り、貨幣供給量（Ｍ３）に占める外貨資産の割合は、通貨の下落に歩調を合わせる形で上昇している。
トルコでは普通預金口座を通じてリラと外貨、ないしは金が簡単に交換できる。売買のスプレッドも市中の両替商より低いため、モバイル決済に長けた若い世代ほど、携帯電話を通じて頻繁な為替取引を行う。８月10日に相場急落時も、預金者が携帯電話を通じて為替取引を活発に行ったため、システムがダウンしたという。
こうした電子商取引の技術革新も、リラ安を受けたドル化の加速につながっている。なお足元の銀行預金の動き（図表６）を見ると、外貨建てを中心に急増している。金利が高いためにリラ建て預金も相応に増加しているが、今後懸念されることは、口座の凍結を警戒した預金者が貯蓄を引き下ろし、いわゆるタンス預金に移す動きが活発化して金融不安が広がることである。
金融政策は自国通貨の金利を通じて行われるため、ドル化が進めば運営が困難になる。中銀は自国通貨の信認を保つべく高金利政策を維持しなければならず、銀行による自国通貨建ての貸出も伸びず、経済活動も滞ることになる。経済運営が健全化すれば国内金利は低下して自国通貨への信認も回復するが、現状のトルコでそれは見込み難い。
リラが一段と下落すればドル化が加速し、金融政策のかじ取りがさらに難しくなる。既にトルコの政策金利は、世界的な低金利環境が修正されつつあるとはいえ、異常な高水準（24％）である。
この流れに歯止めをかけるためには、エルドアン政権による経済運営の正常化が望まれるところである。それが無理である以上、リラは一段の下落余地を余儀なくされよう。
図表５．加速するドル化（対ＧＤＰ比、％）120

図表６．急増する外貨預金（％） （2015年=100）40350

貨幣供給量（Ｍ３）

外貨／Ｍ３比率（右目盛）35300

803025060

25200

402015015100

10
17 18（年、四半期）

50100

銀行預金

外貨預金

金預金

リラ預金

20

外貨以外（左目盛）外貨（左目盛）071200608091011131415（出所）トルコ中銀

16151718（年、月）（出所）トルコ中銀

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