アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社イルグルム（3690 東証マザーズ）
発行日：2021/5/24● 要旨

アルファ・ウイン 調査部
http://www.awincap.com/

事業内容
・株式会社イルグルム（以下、同社）は、インターネットマーケティング関連のソフトウエアの企画、開発、販売を行う。岩田社長が大学時代に起業し、2001 年に同社を設立。
・主力製品は、独自開発したインターネット広告効果測定システム（アドエビス）で、圧倒的なシェ
アを握り（業界 NO1）、ニッチ分野のリーディングカンパニーである。クラウド形式で中堅・大手企業向けにサービスを提供している。
・同社の主力ビジネスは、ストック型のサブスクリプションモデルで継続性・安定性が高い。KPI である単価の上昇と顧客数の増加により、売上高と利益を持続的に拡大できる構造である。
・これまでビジネスモデルの転換と、事業ポートフォリオの選択と集中を行ってきたが、事業再編と先行投資が一巡し、収益力が高まりつつある。
今上期決算実績、及び今期の業績予想
・今上期の連結決算（2021/9 第 2 四半期累計）は、売上高が前年同期比 18.7％増加の 1,466 百万円、営業利益が同 150.3％増加の 178 百万円、純利益も 155.6％増加の 116 百万円と、大幅な増収増益となった。
非公開ではあるが、売上高は想定通りだが、利益は会社の上期予想を上回った模様である。
・コアのアドエビスはアカウント数が減少したものの、全面リニューアルによる機能向上と、高単価の新規契約の獲得に伴い平均単価が上昇し、マーケティングプラットフォーム（以下、PF）事業の成長を支えている。加えて、コロナによる巣ごもり需要のため EC ビジネスが活況で、商流 PF 事業の業績も急回復している。
・黒字による資本の蓄積により、自己資本比率は 51.5％まで上昇し、実質無借金と財務体質は健全である。
・なお、同社は従来の通期業績予想を変えていない。売上高 3,000 百万円（前期比 14.6％増）、営業利益は
330 百万円（同 19.2％増）、当期純利益 210 百万円（同 14.5％増）と大幅な増収増益を見込んでいる。
・上期の通期会社計画に対する進捗率は、売上高が 48.9％（前上期は 45.7％）、営業利益では 53.9％（同35.8％）と順調である。
・上期の好業績に加えて、足元の月次売上高も良好である。下期も主力製品のアドエビスとイーシー
キューブの成長持続や、新サービスの寄与が見込まれる。また、下期の利益率の会社前提は保守的であると考えられ、通期の利益は会社計画を上回ると当調査部では見込んでいる。
経営戦略と中期の業績予想
・コア製品の拡販に努める一方、シナジーが見込める周辺事業や新ビジネスに展開し、顧客の DX 推進に貢献する PF ビジネスを通じて、持続的な成長を図る「MXP」（Marketing Transformation Platform）戦略を推進している。M&A や他社との連携も積極的に進め、成長を加速する意向である。
・2023/9 期に「売上高 50 億円、営業利益率 15％、DOE3％以上」とする中期経営目標を同社は掲げている。
・同社が経営資源を集中投下しているインターネットマーケティング関連分野は、中長期的にも成長
ポテンシャルが大きく、同社は年率二桁の売上高成長が見込まれる。中期的には事業拡大による増収と利益率の改善により、年率 20％前後の利益成長が可能であると当部では考えている。
株価水準
・株価は、業績回復に伴いボトムアウトし、直近 4 年間は 1,000 円から 2,000 円のボックスレンジで推移している。黒字化し復配したことにより、バリュエーションによる比較の幅が広がった。
・株価には既に、アドテク関連の内需成長株として一定の評価が織り込まれていると思われ、今期基準では、主要なバリュエーションに割安感はない。
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・但し、3～5 年タームでの PER や、PEG（＝予想 PER/年間予想利益成長率）を考慮すれば、株価に上昇余地はあると当調査部では考えている。
・今後は、四半期の損益動向や M&A・提携の発表、中期的な利益水準の見通し、株主還元の水準が株価に影響を与えると思われる。
株主還元
・子会社株式の一部売却による株主資本の増加に伴い、今期の予想配当を、期初計画の一株当たり年間 4.5 円から 5.0 円に増額すると公表した。現在は DOE の 2％を配当方針としているが、2023/9 期には 3％以上にまで引き上げる方針である。
【 3690

株式会社

決算期

イルグルム

業種：情報・通信 】

図表A

売上高

前期比

営業利益

前期比

経常利益

前期比

純利益

前期比

EPS

BPS

配当金

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（円）

（円）

（円）

赤字化

-14.02184.970.00

2018/9

A

1,804

5.0

-98

赤字化

-115

赤字化

-88

2019/9

A

2,204

22.1

84

79

-5.54

168.68

0.00

A

2,618

18.8

276

261

黒字化
230.5

-34 赤字幅縮小

2020/9

黒字化
226.1

183

29.09

202.204.00

2021/9

CE

3,000

14.6

330

19.2

320

22.5

210

黒字化
14.5

2021/9

新E

3,000

14.6

350

26.8

340

30.3

225

23.0

35.61

231.375.00

2021/9

旧E

3,000

14.6

330

19.2

320

22.5

210

14.8

33.24

229.314.50

2022/9

E

3,390

13.0

400

14.3

390

14.7

260

15.6

41.15

268.487.00

2023/9

E

3,860

13.9

480

20.0

470

20.5

320

23.1

50.65

309.68

9.30

12.7
23.3
15.6
14.6
14.2
18.7
23.2
10.9

750
24
94
47
84
71
178
205
152

黒字化
281.6
黒字化
80.5
239.2
150.3
221.7
-26.4

25
95
45
82
70
177
191
143

黒字化
279.8
黒字化
80.2
310.4
151.0
208.3
-25.1

19
61
26
55
45
116
138
94

黒字化
222.7
黒字化
107.6
黒字化
155.6
1,070.2
-32.4

3.04
9.77
4.22
8.75
7.26
18.52
21.83
14.74

2023/9 中計CE
2020/9Q1
2021/9Q1
2020/9Q22021/9Q2
2020/9H1
2021/9H1
2020/9H22021/9 H2 CE

5,000
585
721
650
745
1,235
1,466
1,383
1,534

【 株価・バリュエーション指標：3690

株式会社

イルグルム】

33.26

5.00

180.25237.56

0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
5.00

図表B

株 価 5/21

項 目

PER （ 倍）

1,255

前期実績

43.1

6.2

0.3%

13.8%

発行済株式数 （ 千株）

6,372

今期予想

35.2

5.4

0.4%

14.0%

時価総額 （ 百万円）

7,997

来期予想

30.5

4.7

0.6%

17.0%

潜在株式数 （ 千株）

0

項 目
株

価 （ 円）

前期末自己資本比率（備考）
CE：会社予想、
E：アルファ・ウイン調査部予想
Q1:10-12 月
Q2:1-3 月
H1:10-3 月
H2:4-9 月

PBR （ 倍） 配当利回り

46.4% 前期ROE

配当性向（備考）予想は、
アルファ・ウイン調査部予想

15.7%

期 間
1 ヶ月
3 ヶ月
6 ヶ月
12 ヶ月

【パフォーマンス】
リターン
対TOPIX
-4.0%
-4.3%
-3.5%
-5.6%
-31.8%-37.2%-5.5%-22.4%（備考） アルファ・ウイン調査部が作成、株価・TOPIX は 2021 年 5 月 21 日終値まで反映。
各期間のパフォーマンス計算においては、当該各月末の株価・TOPIX と直近
値を比較。

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目次

1．会社概要 ............................................................................................................................................ P4
ニッチ分野のリーディングカンパニー ......................................................................................... P4
2．事業内容とビジネスモデル ............................................................................................................ P6
事業ポートフォリオの再構築と強化 ............................................................................................. P6
独自開発のソフトウエアを提供 ..................................................................................................... P6
事業内容の詳細（Ⅰ）マーケティング PF 事業........................................................................... P7
事業内容の詳細（Ⅱ）商流 PF 事業 ............................................................................................ P12
3．株主構成 .......................................................................................................................................... P14
上位株主構成 ................................................................................................................................... P14
4．成長の軌跡 ...................................................................................................................................... P15
過去の業績推移 ............................................................................................................................... P15
5．業界環境 .......................................................................................................................................... P16
日本の広告市場の動向 ................................................................................................................... P16
同業類似会社 .................................................................................................................................. P17
6．トピックス ...................................................................................................................................... P18
新型コロナウイルス感染症の影響と同社の対応 ...................................................................... .P18
個人情報保護の規制強化による影響と同社の対応. ................................................................. P18
7．今上期の業績と通期の見通し ...................................................................................................... P19
2021/9 期第 2 四半期（上期）決算の実績 ................................................................................... P19
2021/9 期（通期）業績の同社予想 ............................................................................................... P22
アルファ・ウイン調査部の 2021/9 期（通期）業績予想 ........................................................... P24
8．成長戦略 .......................................................................................................................................... P25
同社の中長期経営計画と戦略 ....................................................................................................... P25
アルファ・ウイン調査部の中期業績見通し ............................................................................... P27
9．アナリストの視点 .......................................................................................................................... P28
株主還元 ........................................................................................................................................... P28
株価の水準と動向、株価に影響を与えるファクター ............................................................... P28
ディスクレーマー ................................................................................................................................ P30（備考） 本レポートで使用されている数値は、単位未満を原則、四捨五入しており、会社の公表数値等と異なることがある。

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1. 会社概要◆ ニッチ分野のリーディングカンパニー
 マーケティングテクノロジー
カンパニー。インターネット
広告効果計測と EC 構築オ
ープンソースの国内ソフト
ウ エア 市場ではトッ プシ ェア。

＜会社概要＞
株式会社イルグルム（以下、同社）は、インターネット広告関連ソフ
トウエア、及び e コマース関連のソフトウエアの企画、開発、販売を行うマーケティングテクノロジーカンパニーである。
「データとテクノロジーによって世界中の企業のマーケティング活（注 1）インターネット広告効果測定ツール：様々なインターネ
ット広告や SEO 施策を総合的に測定、評価するソフト。

動を支援し、売り手と買い手の幸せをつくる企業になる」をビジョンとして掲げ、独自開発したソフトウエアで事業展開し急成長。インターネット広告効果測定ツール注 1：「アドエビス（AD EBiS）」と、EC
構築オープンソース注 2 市場でのソフトウエア「イーシーキューブ」シ（注 2）オープンソース：ソフトウ
エアの設計図に相当するソースコードを、無償で公開し、誰でもその改良・再配布を行えるようにすること。

 岩 田 社 長 が 創 業 、 東証 マ
ザーズ上場。

リーズでは、いずれもトップシェアを有する。
＜沿革＞
岩田進社長が大学時代にホームページ制作事業を大阪で起業し、業容の拡大に伴い 2001 年に同社を設立した。2014 年 9 月に東証マザーズに上場。現在は、大阪と東京の 2 本社制。
＜社名変更＞

 2019 年に、社名とシンボルマークを変更。新社名は、「株式会社イルグルム（英語表記：YRGLM Inc.）」

同社は、旧社名の「株式会社ロックオン」から、2019 年 8 月に「株式会社イルグルム（英語表記：YRGLM Inc.）」へ商号を変更した。
＜連結対象と連結決算の動向＞

 売上高・利益とも連単倍率
は、好転。イーシーキュー
ブのカーブアウトと業績回復が寄与。

同社グループは、同社と連結子会社 3 社（イーシーキューブ、スプー、
ベトナム現地法人）、非連結子会社 1 社（アメリカの休眠会社）、持分法適用会社 1 社（彩）の 6 社で構成されている。
過去、売上高、利益とも連単倍率はほぼ 1 倍で推移し、連結対象子会
社群の合計経常損益はほぼゼロであった（図表 1）。2019/9 期以降は、
連結対象子会社（連結－単体）の売上高、並びに経常利益は大きく改善している。この要因は、イーシーキューブ事業を単体から子会社等にカーブアウトしたことと、その業績が好転したことよる。

【 図表 1 】

年度別売上高・経常利益の連単比較 （単位：百万円、％）

単位：百万円、％
A
連結売上高
B
単体売上高
A-B＝C
（連結-単体）売上高
C/B（子会社等/単体）売上高
A/B
連単倍率
A
連結経常利益B
単体経常利益A-B＝C（連結-単体）経常利益
C/B（子会社等/単体）経常
A/B
連単倍率

2014/9期
1,360
1,360
0
0.0%
1.00
234
245
-12
-4.7%
0.95

2015/9期
1,437
1,437
0
0.0%
1.00
352
359
-7
-1.9%
0.98

2016/9期
1,613
1,613
0
0.0%
1.00
250
252
-2
-0.7%
0.99

2017/9期
1,719
1,719
0
0.0%
1.00
106
107
-1
-0.5%
1.00

2018/9期
1,805
1,805
0
0.0%
1.00
-115
-110
-5
-

2019/9期
2,204
2,011
194
8.8%
1.10
79
19
60
315.9%
4.16

2020/9期
2,619
2,318
301
11.5%
1.13
261
165
96
58.3%
1.58

（出所） 有価証券報告書によりアルファ・ウイン調査部が作成。
（備考） 2014/9 期以降は、連結決算（以下、同様）。なお、2021/9 期上期は、非公表。

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・上場以来、初の借入金を計上するも実質的には無借金経営

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜財務状況＞
利益の計上と投資の一巡により、フリーキャシュフロー（FCF）はプ
 3 月末時点では現預金がラスに転じ、子会社株式の一部売却も加わり、資本の蓄積と現預金の借入金を上回り、実質的に無借金。自己資本比率は 5
割 を 超 え、 財 務体 質 は 健
全。FCF もプラスに転じる。

増加が進んでいる。2021 年 3 月末時点では長短借入金合計約 9.6 億円
に対し、現預金は約 13.4 億円まで増加し、実質無借金となっている。
総資産約 29 億円、時価総額約 85 億円（2021 年 3 月 31 日終値、株価
円 1,342 円を基準）と小規模ながら、自己資本比率 51.5％、流動比率
248.6％と財務体質は健全である。
のれん（アドレポや ADPLAN 事業等の譲受に伴うもの）やソフトウ
エアを含めた無形固定資産が 7.5 億円、繰延税金資産が 1.2 億円と合計 8.7 億円あるが、純資産合計額 15.2 億円の範囲内であり問題はない。

 子会社株式の含み益は、13 億円超と推計。

加えて、子会社である株式会社イーシーキューブの株式の 90％を保有しており、株式会社オリエントコーポレーションに売却した金額（10％の株式を 155 百万円で売却、売却益は 152 百万円）を基準とす
ると、同社には 14 億円の時価相当の株式と、13.7 億円の含み益があると考えられる。
＜受賞・外部評価＞

 外部からの高い評価、「働きがいのある会社」ランキング 9 年連続受賞、10 度目のベストカンパニーに選出。
（注 3）Great Place To WorkⓇ
Institute:毎年世界約 50 カ国
で 「働きがいのある会社」の調査を行い発表する組織。

Great Place to Work ⓇInstitute 注 3 Japan より、2021 年版日本における「働きがいのある会社」ランキング「中規模部門（従業員 100～999人）」においてベストカンパニーに選出された（9 年連続受賞、10 度目）。これまでも他の機関からも多数の受賞歴があり、人財が鍵となる業態にあって、採用につながりうる高い外部評価を受けている。
また、独自開発したインターネット広告効果計測ツールである「アドエビス」は、アイティクラウド株式会社（本社：東京都港区、代表取締役社長：黒野源太氏）が運営する IT 製品レビュープラットフォー
ム「ITreview （アイティレビュー）」において、「ITreview Grid Award
2021 Spring」アクセス解析・アトリビューション部門で「Leader」に選出された。「ITreview Grid Award 2021 Winter」の「High Performer」
受賞に続き、3 期連続での選出となる（同社 HP より）。

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2．事業内容とビジネスモデル◆事業ポートフォリオの再構築と強化
 事業ポートフォリオの再構築を推進。ノンコア事業から撤退し、マーケティングプ
ラットフォーム事業のアドエ
ビスに経営資源を集中。周辺事業を買収し強化。

同社は、2016/9 期以降、コアビジネスへの集中（マーケティング PF
事業のアドエビスへのシフト）、ノンコアビジネス（商流 PF 事業）の切り離しなど事業ポートフォリオの再編と強化を、積極的に進めてきた（図表 2、近年の具体的な事業の再編及び強化策は、2020 年 12
月 7 日発行レポート P9 を参照）。
事業の再編は既に一巡し、今後は次なる成長に向けて事業を拡大していくステージにある（詳細は、中期経営戦略 P25 を参照）。
なお、2019/9 期第 2 四半期以降、イーシーキューブ事業を株式会社イーシーキューブに移管したため、同社（本体）はマーケティング PF事業に特化している。但し株式会社イーシーキューブが連結子会社であるため、連結でのセグメント区分は従来通り 2 部門のままである。

【 図表 2 】事業再編とセグメント（ハイライト部分が撤退したビジネス）
事業名称

事業区分
（1）マーケティング効果測定

Ⅰ、マーケティング （2）代理店支援
プラットフォーム
（3）新サービス＊その他（1）イーシーキューブ

Ⅱ、商流プラット
フォーム

EC受託開発事業

主要サービス
①アドエビス（AD EBiS）➁スリー（THREe）①アドレポ事業➁アドナレッジ③アドフープ（旧広告代理店紹介）
①スプー
➁EZCX
プロフェッショナルサービス（↑ 旧DMP事業を含む）（EC-CUBE）（ec-cube.co）②ソリューション（SOLUTION）→廃止（旧DMP事業）変動
ADPLAN事業：（2020/1に事業買収）統合後、2021/3にクローズ
撤退（2020年3月末）
事業買収(2018年8月）
2020年7月よりサービスイン
2020年5月よりサービスイン。2021年1月よりアドフープに名称変更
全株式取得し子会社化（2020/12月）
2021年5月より先行リリース版をサービスイン
今後、アドエビス関連のソフト開発業務を拡大する方針（ソリューション：SOLUTIONから移管し縮小）（株）イーシーキューブに2019年1月移管。 株式の10％をオリコに売却
有限会社彩（持分法適用） と、株式会社ラジカルオプティに移管（その後、持分法適用から除外）に移管
ソリューション（SOLUTION）へ移管

備考

本体

連結
本体
連結

持分
本体

（出所） 同社の決算短信、決算説明資料、HP などによりアルファ・ウイン調査部が作成。 赤字は、最近の動向◆独自開発のソフトウエアを提供
少子高齢化と人口減少の中で、インターネットマーケティングの領域
 BtoB ビジネス。独自開発したソフトウエアをクラウドで提供。

にも、人に代わって自動的にかつ効率的に課題を解決するシステムが必要であるとのコンセプトから、ツールとして同社がソフトウエアを独自開発し、企業を中心に提供している。
＜主要な事業内容＞
 2 つのプラットフォーム事業で展開。マーケティングプ
ラットフォーム事業が主力。

現在、（Ⅰ）マーケティング PF（プラットフォームの略）、および（Ⅱ）商流 PF の 2 事業で展開している。
マーケティング PF 事業が、今上期では総売上高の 86.7％を占め、今日に至るまでかつ長年にわたり、同社全体の増収を牽引してきた。
（PF 事業別の売上高推移：P7-図表 3）
また、年度別の 2 つの PF 事業別の営業利益の推移は、P7-図表 4 の通

 近年、EC 市場が活況で商流プラットフォーム事業も急回復。

りである。2017/9 期、及び 2018/9 期の事業再編期を除き、通期ベー
スでは両 PF 事業とも営業利益を計上している。
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アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

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株式会社イルグルム（3690 東証マザーズ）

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18【 図表 3 】事業別の売上高推移（単位：百万円）【 図表 4 】事業別のセグメント営業利益の推移（出所） 図表 2、3：決算短信、決算説明資料より、アルファ・ウイン調査部が作成。

◆ 事業内容の詳細 （Ⅰ）マーケティング PF 事業
マーケティング PF 事業の年度別の売上高、及び利益推移は、図表 5の通りである。

【 図表 5 】マーケティング PF 事業の売上高、及びセグメント営業利益の推移
売上高
（百万円）
Ⅰ、マー ケテ ィングプ ラ ットフ ォ ー ム（1）➀A D EB i S+A DPLA N （2020/1事業買収）（1）②THR Ee（撤退）2012/9期 2013/9期 2014/9期 2015/9期 2016/9期 2017/9期 2018/9期 2019/9期 2020/9期
単独
単独
連結
連結
連結
連結
連結
連結
連結
545
666
883
911
1,074
1,255
1,530
1,951
2,317
499
567
722
822
1,012
1,200
1,402
1,747
2,127
46
81
161
89
62
54
43
28
8

（2）①アドレポ

124

149
3
3

51
46
2.4%

27
198
8.6%

（2）➁アドナレッジ（2）③アドフ ー プ

2020/9上期
連結
構成比
1,123
89.5%
1,029
83.3%

7

0.6%

70

5.7%

（3）新サー ビス（スプ ー を含む）
＊その他：プ ロフ ェッショ ナルサー ビス（DMP）
セグメ ント営業利益
セグメ ント営業利益率-61-11.2%

-1
-0.1%

142
16.1%

214
23.5%

210
19.5%

153
12.2%

84
-121
-7.9%

17
1.4%
67
93.8%
6.0% 営利構成比↑

2021/9上期
連結
全社構成比
1,271
86.7%
1,157
78.9%

0

0.0%

102
6.9%
5
0.3%
8
0.5%
15
1.0%
7
0.5%
101
56.6%
8.0% 営利構成比↑（出所） 決算説明資料、取材によりアルファ・ウイン調査部が作成。一部の推定も含む。

マーケティング PF 事業は、下記の（1）～（3）までの主要 3 セグメ
 ア ドエビスが 、全社売上高の約 8 割を占める。

【 図表 6 】マーケティング PF 事業
セグメント別の売上高構成

ントから構成されている。今上期の売上高の内訳は、図表 5，6 の通りで、同 PF 事業の 91％（全社の 79％）を「アドエビス」が占める。
以下は、現在の PF 別の事業区分と主力製品名である（「」内が。

サービスまたは製品名。なお、プロフェッショナルサービスは除く）（1）マーケティング効果測定①「アドエビス：AD EBiS」（アドプラン：ADPLAN を含むインターネット広告効果測定システム）（2）広告代理店支援①「アドレポ：AdRepo」（運用型広告注 4 レポート自動作成ツール）（出所） 決算説明資料よりアルファ・ウイン調査部が作成②「アドナレッジ」（広告代理店向け案件管理ツール）③「アドフープ：ADHOOP」（広告代理店マッチングプラットフォーム）（注 4）運用型広告：広告の最適化を自動的に、または即時に支援する広告手法。出稿後、最適化を行い、より高い成果をあげる広告。

（3）新サービス
買収したスプー社や、
5 月に先行版をリリースした EC 特化型 CX
向上プラットフォーム「eZCX」など、今後展開するビジネス
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

以下は、各セグメントにおけるビジネスの概要と特徴である。

（1）①「アドエビス：AD EBiS」+「アドプラン：ADPLAN」＜独自製品（アドエビス）＞ アドエビスは、独自開発したインターネット広告の効果測
定ツール、業界トップ。

アドエビスは、同社がオリジナル開発したコア製品（国内トップシェア）であり、Web 広告等の効果を一元管理・計測・分析・可視化し、広告の費用対効果を把握できるインターネット広告効果測定システ
ムである。ユーザーが「測定」機能で蓄積されたマーケティングデー
タを、「活用」し、攻めのマーケティングにより見込顧客を獲得する、
あるいは売上高の極大化を行うために利用されるワンストップマー
ケティング環境を総合的に提供している。
＜ADPLAN のアドエビスへの統合＞

 ADPLAN は、アドエビスに統合しクローズ。

2020 年 1 月から事業譲受した ADPLAN のサービスは継続していたが、システム開発・更新を効率化する為、イルグルムが提供するアド
エビスに順次移行・統合し、2021 年 3 月にクローズした。なお、平均単価やアクティブアカウント数は、合算され発表されている。

 アドエビスを全面リニューア
ル。単価のアップ、顧客の獲得、解約防止を狙う。
 アドエビスのアカウント数と平均単価が KPI。

＜新アドエビスのリリース＞
サービス提供開始以来、アドエビスの全面リニューアルを 2021 年 1月に実施した。第一弾として、①画面レスポンスの高速化（最大 82％のスピードアップ）、②データ分析に最適化された UI（ユーザーイン
ターフェイス）の全面改定（視認性と操作性を改善）、③分析メニューの刷新（合わせて 20 以上の機能追加と改善を実施し、生産性を大幅に向上）を主に行った。
これにより直感的で効率的なデータ分析が可能となり、製品の魅力を高め、新規顧客の獲得、単価のアップと既存顧客の解約防止に繋げたい考えである。
また、追加のアップデートを順次実施する予定である。

 サブスクリプションモデルで展開。定額課金型のストックビジネスで、継続的かつ安定的な利益を獲得できる。
（注 5）SaaS：サース、【software
as a service】：インターネットを経由してソフトウエアを利用するサービス（クラウドとほぼ同義）。パ
ッケージ商品を購入せず、インターネットを通じて必要な機能・内容・分量のみを利用し、サ―ビスに応じて対価を支払う。
（注 6）サブスクリプション
モデル：提供するサービスに対して利用期間に応じで対価を支払う方式。

＜ビジネスモデル＞
アドエビスは SaaS 注 5 方式でサービスを提供し、ストック型のサブ
スクリプションモデル注 6 を採用している。定額課金ビジネスであり、売上高は、平均単価×アクティブアカウント数により決定される。いずれの数値も同事業はもとより、同社全体の重要指標（KPI）
である。
＜顧客＞
BtoB ビジネスであり、アドエビスの代表的な顧客は、WOWOW、ラ
イオン、クラシエ、sansan、ライフネット生命、パーソルキャリア、
ツヴァイ、Z 会、ブリヂストンサイクルなどである。旧 ADPLAN のアカウントは、優良なナショナルクライアントが多い。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜料金体系＞
アドエビスは、依然は複数のパラメータによる従量課金であった。しかし、2018 年 6 月から基本機能とサポートをパッケージ化したテー
ブル式定額制の料金プランを導入した。これに一定のオプション（レポーティングなどの各種外部連携機能等）加えることができる。既に新規契約は新料金体系に移行し、その後もバージョンアップに合わせて価格改定を実施している。

 バージョンアップ、機能追加による料金改定と、高単価の新規顧客の獲得により、アドエビスの顧客単価
は 12 四半期連続で上昇。

＜平均単価の推移（旧 ADPLAN を合算したベース）＞
各四半期末（最終月末時点）の平均単価推移を図表 7 に示した。従来
は、四半期ごとの季節変動が顕著に見られたが、サブスクリプション
モデルへの移行後は直線的に上昇している。
なお、
2018/9 期 Q2 以降、
12 四半期連続で平均単価は上昇中である。
2018/9 上期末（2018 年 12 月末）の月額平均単価（以下同様）は 75,846
円⇒2019/9 上期末 98,042 円（前年同期比 29.3％増、22,196 円増）⇒
2020/9 上期末では 120,070 円（同 22.5％増、21,016 円増）⇒直近 2021/9
上期末では 141,086 円（同 17.5％増、22,028 円増）の上昇となった（図表 7）。
直近ではアドエビスの全面的なリニューアルに合わせた価格改定効
果や顧客の入れ替わりにより、平均単価が上昇した（新規顧客の平均単価は約 15 万円）。なお、今 Q3 に入っても、ストックの平均単価は上昇傾向にあると推測される。

【 図表 7 】アドエビスの平均単価推移【 図表 8 】アドエビスのアクティブアカウント数推移（出所） 図表７、図表 8 は、決算説明資料、有価証券報告書によりアルファ・ウイン調査部が作成

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜アクティブアカウント数＞
一方で、アクティブアカウント数は、2019/9 期 Q1 末(2018 年 12 月末)
 アドエビスのアクティブアカ
ウント数は、コロナの影響があり漸減傾向。今後は解約率の引き下げが課題。

まで四半期末ベースでは増加していたが、価格改定による解約があり減少傾向に転じた（図表 8）。2020/9 期 Q2 に ADPLAN 事業の譲受により一時的に増加したが、その後、再び減少傾向をたどっている。
新型コロナの影響もあり、アカウント数（アドエビスと旧 ADPLANの合計値のみ公表）は、今 Q1 では 1,413 件（直前の Q4：1,451 件、同比 38 件減、2.6％減）、Q2 では 1,363 件（Q1 比 50 件減、3.5％減）と 4 四半期連続で漸減となっている。解約率は、月 2～3％で横ばいである。
＜売上金額＞

 アドエビスのアカウント数の減少を平均単価の上昇でカバー。アドエビスの売上高（金額ベース）では、2 桁成長を維持してきたがやや鈍化。

単価の上昇がアカウント数の減少を十分に補い、アドエビスの売上金
額は、毎期、前年同期比で 2 桁の増収を継続してきたが、最近は伸び率がやや鈍化してきている。
但し、国内における圧倒的なポジションを背景に価格支配力が強まっていると考えられ、高単価の新規顧客の増加に加えて、新たな機能・サービスの追加、製品のアップセル・クロスセルにより、今後も単価の継続的な上昇が見込まれる。一方、アクティブ会員数の漸減トレン
ドが、いつ反転するかについては注目していきたい。
＜業界シェア＞
アドエビスは、2004 年のリリース以来、累計 1 万件を超える導入実績を持ち、インターネット広告効果測定システムでは、国内シェア首

「 ア ド エビ ス 」 は 、 国 内 首位。ADPLAN の買収により圧倒的なシェアを持つ。

位を獲得している。しかも、同社によれば年々シェアをアップし、
ADPLAN の事業譲受により 2019 年度には圧倒的なシェアを握った。
2020 年度もこれを維持していると思われる。

（2）広告代理店向けビジネス
 広 告 代理 店向け ビ ジ ネ スの 3 事業を強化。
（注）サブスクリプションモデ
ル：提供するサービスに対して利用期間に応じで対価を支払う方式

 アドレポは、自動化により運用型広告レポート自動作成が可能。アドエビスとのシナジーを狙い積極的に事業を拡大する意向。

広告代理店向けビジネスは、以下の 3 事業で構成されている。今上期の合計売上高は 102 百万円で、マーケティング PF 事業の売上高の8％である（3 事業別の売上高は開示されていない）。
（2）①アドレポ事業
2018 年 8 月に、運用型広告レポート自動作成ツールである「アドレポ」事業を買収し、2019/9 期初から同グループでフルに事業展開を行っている。
アドレポは、レポート作成を完全自動化するツールであり、運用型広告のレポート作成における広告代理店の業務負荷軽減を目的に開発されたクラウドサービスである。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

業界シェアは、ATOM (株式会社テクロコ：未上場企業)、glu（アタラ合同会社：未上場企業、同社の連携先）に次いで、国内第 3 位。
上期の売上高は 84 百万円前後で、マーケティング PF 売上高の約 7％を占める。
（2）②アドナレッジ
 アドナレッジは、クラウド案件
管理システム。運用型広告を扱う広告代理店の業務の改善と効率化をサポート。サブ
スクリプションモデルでサービスを提供。

同社が新たに開発した、広告代理店に特化したクラウド案件管理シス
テムであり、2020 年 7 月にスタートした。運用型広告を扱う広告代
理店の業務の改善と効率化をサポートする。
日本のインターネット広告では、予算上限や配信期間、配信方法を柔軟にコントロールできる運用型広告が主流であり、既に、多くの企業で利用されている。一方で、その活用おいては知識と経験に加え、時間 と労力を要することから、広告代理店が運用を担うケースが多い。
しかし、広告代理店は、日々、多岐にわたる広告案件を同時に運用しており、タイムリーな運用実績の確認とチューニング、進捗管理、請
求 処理など案件を管理する上で負担も重い。
これまで蓄積してきたアドエビスの知見を活かして、アドナレッジにより、これらを解決し、広告代理店のカスタマーサクセスを支援することを目的としている。なお、アドエビスと同様にサブスクリプションモデル（SaaS 型） で提供を行う。
上期の売上高は約 5 百万円で、マーケティング PF 売上高の約 0.4％を占める。
（2）③アドフープ（旧、広告代理店ご紹介サービス） アドフープは、広告主に対し、最適な広告代理店を紹介するサービス。

インターネットの広告主に対し、最適な広告代理店を紹介するサービ
スを 2020 年 5 月にリリースした。同社は 300 社超の代理店ネット
ワークと独自の情報から、広告主各社に合った代理店を候補先として選定し、紹介までをワンストップで支援する。効率よく代理店を選び、最適なマッチングを通してインターネット広告のパフォーマンス向上を図る。
広告主は無料でサービス提供を受けられが、同社は、マッチングによるアポイントメントの提供により、広告代理店から対価を得る。
なお、2021 年 1 月より、従来の「広告代理店ご紹介サービス」の名称を「アドフープ（AD HOOP）」へ変更した。同サービスは提供開始
から利用社数が順調に増加している。3 月にはリニューアルを実施し、新規顧客獲得のための DX 推進支援を加速することにより、本格的に事業展開していきたい意向である。
上期の売上高は約 8 百万円で、マーケティング PF 売上高の約 0.6％
を占める。
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株式会社イルグルム（3690 東証マザーズ）

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18（3）新サービス
 株式会社スプーの企業買収や、自社開発製品である
eZCX を投入。新サービス
ビジネスをスタート。

中長期的に同社の成長ドライバーとして強化していきたい新しいビ
ジネスである。スタートしたばかりで、今上期の売上構成比は 1％（13
百万円前後）と低い。この中には、買収した株式会社スプーの売上高
約 10 百万円（2021 年 1 月～3 月）が計上されている（株式会社スプー、英文表記 Spoo! inc.以下、スプー社、本社所在地：東京都渋谷区
松濤、代表取締役： 川崎和哉氏、従業員 7 名）。
なお、同社は、2020 年 12 月 30 日付でスプー社を買収し、完全子会社化した（連結対象子会社）。スプー社は、2000 年 3 月に設立されWeb メディア・制作事業を営む。取引先は、株式会社 ADK マーケ
ティング・ソリューションズ、 サッポロ不動産開発株式会社などである。
今後、同社はスプー社のクリエイティブ力と人材を活用し、同社の保有するデータとテクノロジーを融合することによって、新たな価値提供と領域拡大、並びに競争力の強化を図る方針である。
なお、スプー社との具体的な事業展開については、現時点で公表されていないため、今後のリリースを待ちたい。
また、5 月に、Web サイト における CX（顧客体験）の向上を実現する新サービス「eZCX（イージーシーエックス）」の先行リリース版の提供を開始した（Q3 以降、業績に反映される見込み）。年率 3 割の市場成長が続いている CX 領域において、「eZCX」は“誰でも簡単に使える”をコンセプトにした EC 特化型 CX 向上プラットフォームである。
アドエビスに蓄積されたユーザー行動データをもとにユーザーの気持ちを解析し、適切なタイミングで適切な体験を提供し、新規獲得効率の向上に資するものである。
なお、先行導入企業においては、CVR（コンバージョンレート、成約率）が最大 10%改善しており好評で、今後の正式リリースに向けてさらなる機能改善を進めていく予定である。本格的に売上高に貢献するのは、来期以降と思われる。

◆ 事業内容の詳細 （Ⅱ）商流 PF 事業
 商流 PF 事業は、イーシー
キューブ事業に特化。

商流 PF 事業は、2018/9 期までは①イーシーキューブ（EC-CUBE）と②ソリューション（SOLUTION、撤退済み）の 2 つで構成されていたが、現在はイーシーキューブ事業のみとなっている（P13-図表 9）。
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弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社イルグルム（3690 東証マザーズ）

発行日：2021/5/24

2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18【 図表 9 】商流プラットフォーム事業の売上高、及びセグメント営業利益の推移
売上高
（百万円）
商流プ ラ ットフ ォ ー ム➀EC-CU B E

2012/9期 2013/9期 2014/9期 2015/9期 2016/9期 2017/9期 2018/9期 2019/9期 2020/9期
単独
単独
連結
連結
連結
連結
連結
連結
連結
323
422
477
526
539
465
275
253
300
150
207
245
230
219
208
254
253
300

2020/9上期
連結
構成比
112
9.1%
112
9.1%

決済手数料
サブ スク リプ ショ ン
その他
②SOLU TION

174

214

232

296

319

98
30.5%

75
17.8%

107
22.5%

136
25.8%

38
7.1%

（DMP）
セグメ ント営業利益
セグメ ント営業利益率

257
104
-60
-12.9%

20

0

0

22
8.2%

39
15.4%

78
26.1%

0

0.0%
0.0%
4
6.2%
4.0% 営利構成比↑

2021/9上期
連結
全社構成比
195
13.3%
195
13%
162
11%
6
0%
27
2%
0
78
43.4%
39.7% 営利構成比↑（出所） 有価証券報告書、決算説明資料、取材によりアルファ・ウイン調査部が作成。一部の推定を含む。

イーシーキューブ事業では、EC ウエブサイトを自社で構築し運用できるソフト
ウエアを提供。

① イーシーキューブ＜サービスの概要＞
イーシ―キューブは、EC（イーコマース：電子商取引）ウエブサイト
を自社で構築し運用できるソフトウエアプラットフォームである。
ウェブで商品・サービスの販売・提供を始める事業者向けに、ウエブ ダウンロード版に加え、クラウド版を投入。

サイト製作用パッケージソフトであるオープンソース型のダウンロ
ード版「EC-CUBE（イーシーキューブ）」と、クラウド版の「ec-cube.co（イーシーキューブシーオー）」を提供する。

 国内シェア 1 位を獲得

低コスト・高カスタマイズ・操作性の良さなどの特徴をもち、国内シェア 1 位を獲得。現在、スタンダードプラットフォームとなっている。

（注 7）フリーミアムモデル：
フリーミアム(【Freemium】)は、フリー（【free】、無料)と、プレミ
アム(【premium】、割増)を合わせた造語。基本的なサービス
を無料で提供する一方、より高機能な、または特別に追加された関連サービスについて課金することにより、収益を得るビジネスモデルを指す。

「EC-CUBE」は、ソフトウエアを無償供与する代わりに、周辺サービ
スにより収益を得るフリーミアムモデル注 7 を採用している。これを活用してネット事業を行うオフィシャルパートナー（決済代行事業やホスティング事業等など）からのロイヤリティ収入、プラグイン（ソフトウエアに機能を追加するプログラム）による機能追加料、商用ラ
イセンスの販売収入などから、同社は収益を得ている。
一方、現在、「ec-cube.co」は、アドエビスと同じように月額課金によるサブスクリプション収入がメインであるが（商流 PF 売上高の 3％）、【 図表 10 】商流 PF 事業の事業別の売
上高構成（単位：％、百万円）

将来的には「EC-CUBE」と同様に、決済手数料収入の拡大を目指している。
＜売上高構成＞
上期の売上高構成比は、図表 10 の通りであるが、決済手数料売上高（「EC-CUBE」における決済プラグイン利用による、決済代行パート
ナー企業からのマージン収入）が同 PF 事業の 83％を占める。

（出所） 決算説明資料によりアルファ・ウイン調査部が作成＜事業展開＞
オリコが、同社からイーキューブ社の 10％の株式を買い取り、資本・ オリコと資本業務提携。クラウドに注力。決済手数料収入の引き上げが目的。

業務提携した。今後は、オリコの顧客ネットワーク（加盟店 83 万店の EC 化の支援の推進）と営業力を活用し、クラウド型の「ec-cube.co」の拡販を図りたい意向である。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

3．株主構成◆ 上位株主構成
2021 年 3 月末時点での大株主は、図表 11 の通り。以下はその補足で
 大株主の上位に大きな変化はない。現役員または元役員に、持株会などを加えると関係者で約 6 割を保有。

ある。上位大株主の顔ぶれは、大きくは変わっていない。
・なお、日興アセットマネジメントが運用する「日本新興株オープン」
が、2020 年 12 月 18 日基準で 103,500 株（ファンド運用金額の 1.37％
を組み入れ、以下同様）、また、アセットマネジメント One（以下、AMO）が運用する「MHAM 新興成長株オープン（愛称：J-フロンテ 複 数 の 国内 株 式 投 資 信
託が投資。

ィア）」が 2021 年 2 月 24 日基準で 100,000 株（同 0.46％）、コモン
ズ投信が運用する「ザ・2020 ビジョン」が 2020 年 12 月 18 日基準で49,900 株（同 0.96％）の同社株を保有している。
・また、元役員が徐々に持ち株の売却を進め、代わりに証券会社が買い増している。第 4 位株主の楽天証券、第 9 位の JP モルガン証券、第 10 位の SBI 証券各社の保有目的は不明ながら、顧客関連のポジシ 自 社 株 保 有 比 率は 1 ％弱。

ョンと推測される。
・なお、2021 年 3 月末では 53,941 株の自社株を保有している（発行済株式数の 0.85％に相当）。将来的に、自己株式を M&A や提携戦略、役職員に対する株式報酬として活用する意向である。

【 図表 11 】大株主の状況
岩田 進氏（代表取締役社長執行役員）
福田 博一氏（元取締役副社長執行役員）
叉座 加奈子氏（元取締役専務執行役員）
楽天証券株式会社
株式会社日本カストディ銀行（信託口）
株式会社日本カストディ銀行（証券投資信託口）
イルグルム従業員持ち株会
株 式 会 社 博 報 堂 DYメ デ ィ ア パ ー ト ナ ー ズ
JPモルガン証券株式会社
株 式 会 社 SBI証 券
上田八木短資株式会社
auカ ブ コ ム 証 券 株 式 会 社
三 菱 UFJモ ル ガ ン ・ ス タ ン レ ー 証 券 株 式 会 社（旧）日本トラスティ・サービス信託銀行株式会社
BNY GCM CLIENT ACCOUNT JPRD AC ISG (FE-AC)（旧）資産管理サービス信託銀行株式会社
GOLDMAN SACHS INTERNATIONAL
上田八木短資株式会社
山田 智則氏伊藤 勝之氏高嶌 晶子氏和出 憲一郎氏（元社外取締役）
高山 義雄氏長野 佳代子氏
株式会社セブテーニ
松井証券株式会社
日本証券金融株式会社
西河 洋一氏塩尻 明夫氏（元取締役：監査等委員）（自己株式：千株）（自己株式比率：％）（表内の株数単位：千株、割合：％）2015年9 月末

2016年9 月末

2017年9 月末

2018年9月末

2019年9月末

2020年9月末

2,851
1,071
415
―
―
―
76
60

2,817
1,021
415
―
―
―
39
60

2,817
1,021
352
―
―
―
48
60

2,819
961
354
72
―
―
69
60

2,822
801
353
64
―
―
68
60

2,825
781
352
―
221
169
71
60

―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
39
―
―
62
―
30
34
26
0

―
―
―
―
59
―
―
―
―
―
―
―
29
―
―
62
36
35
―
―
0

―
―
―
―
―
60
60
―
―
28
―
―
29
28
24
―
―
―
―
―
0.045
0.00%

―
―
―
―
60
―
29
―
―
―
52
29
―
―
―
―
―
―
―
―
0.983
0.02%

―
―
―
―
333
―
123
284
113
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
81
1.28%

―
86
62
58
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
64
1.01%

2021年3月末 同時点保有割合

2,827
701
329
219
193
88
67
60
53
37

44.73
11.09
5.21
3.47
3.05
1.38
1.06
0.94
0.83
0.57

同順位

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

54
0.85%

(出所) 有価証券報告書等に基づき、アルファ・ウイン調査部が作成。赤字はイルグルの現・元役職員、持ち株会、自社の関係者を示す。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

4．成長の軌跡◆ 過去の業績推移
 他社と差別化できる独創的な製品を開発し投入。時代のニーズを先取りし、急成長。

2010/9 期～2013/9 期は単独決算であり 4 期連続で増収、さらに連結決算がスタートした 2014/9 期以来も、2020/9 期に至るまでの 6 期間、売上高は毎期最高値を更新している（開示資料の範囲内で少なくとも10 期連続で売上高を更新中）。この間、売上高は 7.3.億円から 26.2 億円へと 3.6 倍に増加した。マーケティング PF のアドエビスが急速に拡大したことに加え、商流 PF の EC-CUBE とソリューションが安定成長したことが背景にある。

 2015/9 期には、過去最高益を計上。但し、売上高は、毎期
過去最高を更新中。

一方、利益面では、2017/9 期までは単独・連結とも黒字を維持し、

 2016/9 期以降は、利益よりも将来の成長を加速することを優先し、事業再編と先行投資を実施。2018/9 期には赤字を計上。

進め、増収ながらコスト負担が収益を圧迫し連続減益が続いた（図表2015/9 期には営業利益 350 百万円、当期利益 231 百万円と過去最高益を計上した。しかし 2016/9 期以降、事業再編と先行投資を積極的に
12）。
2018/9 期には開発・営業などの人員の増強（図表 13）を中心とする先行投資負担から、上場後初の赤字（当期純損失△88 百万円）に転落した。

 2019/9 期は大幅増収により、営業・経常利益とも黒字に転換。2020/9 期は、同利益は前期の 3 倍、最終黒字を計上しV 字回復。

2019/9 期に、マーケティング PF において、主力のアドエビスが牽引
し 2 割増収となり、営業・経常利益ともに通期で黒字化した。続く
2020/9 期も連続増収とコスト改善が進み、営業・経常利益は前期の 3倍に拡大、最終利益も 3 期ぶりに黒字化し、V 字回復が鮮明となった。

【 図表 12】 過去の業績推移と会社今期予想（単位：百万円、％ ）【 図表 13 】 人員推移

（単位：人）（出所） 図表 12 および 13 は、有価証券報告書、決算短信、決算説明資料よりアルファ・ウイン調査部が作成。
（備考） 2014/9 期より連結決算、それ以前は単独決算 、CE は会社予想

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5．業界環境◆ 日本の広告市場の動向＜総広告費＞
 新 型コロナ の影響 で日本の総広告費は、前年比 2 桁の減少。

2020 年（暦年、本章では以下同様）の日本の総広告費は、前年比で11.2％減少し約 6.2 兆円となった。新型コロナの影響で緊急事態宣言が発出され、人流の制限、経済への悪影響が大きく、広告市場もその余波を受けた。マイナス成長は、2011 年の東日本大震災以来、9 年ぶりとなった。
＜インターネット広告市場＞

 インターネット広告費市場
は、2005 年から 2020 年の15 年間に 5.9 倍に増加。年間単純平均成長率は、
12.8％。

総広告費が大きく減少する一方、コロナ禍の巣ごもり消費により EC
市場は活況で、インターネット広告費は前年比 5.9％のプラス成長となった。インターネット広告は、2005 年の広告費を基準（100）とすると 2020 年には 5.9 倍（年間単純平均成長率 12.8％）と大幅に拡大している（図表 14）。
インターネット広告費（媒体費と製作費の合計）は、約 2.2 兆円と総広告費のうち約 36％を占め、その構成比率は毎年数％ずつ着実に上昇して来ている、マスコミ 4 媒体広告（新聞、雑誌、ラジオ、テレビ）に匹敵し、その中でも主要媒体であるテレビメディアの 27％を上回
り最大の媒体となった。（出所：電通「2020 年日本の広告費」）【 図表 14 】媒体別広告費の推移（指数化：2005 年＝100） 【 図表 15 】インターネット広告（月次売上高）の推移（出所） 図表 14：株式会社電通「2020 年日本の広告費」（毎年 2 月に発表）よりアルファ・ウイン調査部が作成、図表 15：経済産業省・特定サービス動態統計より、アルファ・ウイン調査部が作成＜最近の状況＞
 コロナ禍でもインターネット
広告市場は、プラス成長に転換。コロナの収束後は、再度、安定的な 二桁成長が予想される。

新型コロナウイルス感染症の影響により、インターネット広告市場全体（経済産業省発表の広告業の売上高）は、2020 年初頭より前年同月
比でマイナス基調が続いていたが、最近ではプラスに転じている（図表 15）。新型コロナウイルス感染症の第 3 波の影響により、総広告費は抑制されていると推測されるが、引き続き巣ごもり消費が旺盛で
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EC が活況なため、インターネット広告市場も堅調に推移していると推測される。コロナが収束後は、技術進歩とともにインターネットの利用の拡大が一層見込まれ、同広告費は再び年率二桁の高成長が予想される。従って、インターネット広告効果計測や活用、EC 関連市場の拡大など、同社のビジネス展開に望ましい環境が、当面継続すると考えられる。

◆ 同業類似会社
 広告効果測定ツールでは、
サービス価格帯が類似する
大手競合会社は不在。

同社の同業の類似会社として、直接の比較対象となる日本の上場会社は見当たらない。
＜広告効果測定ツール＞（注 8）Google Analytics：中小企業向けをユーザーの対象とした、Google が提供する Web
サイトのアクセス解析ツール。
Google のサイト内の分析に留まり、普及しているのは無料版。ハイスペックの有料版は高価格帯である模様。
（注 9）Adobe Analytics：アクセ
ス解析ツールの１つで、多くの大規模ウエブサイトに導入されている。複雑かつ大量のデータ分析が可能で、カスタマイ
ズ性が高く多機能・高機能であるが、価格が高め。

アドエビスに関しては、上場会社のオプト HD グループが提供していた ADPLAN が競合製品であったが、同社が事業を買収したため、サービス価格帯が類似する大手競合会社は不在となった。
同様に広告効果測定・分析ツールとしては、国内の中小企業が幅広く活用している Google Analytics 注 8 や Adobe Analytics 注 9、未上場企業の（株）ビービットが提供する「ウェブアンテナ：Web Antenna」（大手企業からベンチャー企業まで導入実績 600 社以上）が競合製品となる。但し、他社は専業ではなく、製品の機能や計測対象・分析内容・
サポート体制が限定されている。対して同社の製品は、スペック、開発・サポート体制が充実し優位性が高く、圧倒的なシェアを握る業界ナンバーワンとなっている。
因みに同社の顧客のターゲット層は、中堅企業から上場会社までのミドルクラスであり、ハイエンドクラスをターゲットとする有料版（同社の 10 倍前後の料金設定と推定される）の Google Analytics や Adobe
Analytics とは顧客層が異なる。
＜EC プラットフォーム（EC サイト構築パッケージソフト）＞「EC-CUBE」は、ネットショップ動向調査で高い評価を得ている（月 EC ウエブサイトの構築オ
ープンプラットフォーム（月商 10 百万円以上で利用されているカートシステム）では、トップシェアながら、ライバルが多く競合は激しい。

商 10 百万円以上で利用されているカートシステム利用者数国内
No.1）。EC プラットフォームにおいて、競合すると思われる上場会
社は以下の通り（製品・サービス名、運営企業グループ、市場、コードの順）。
・BASE---BASE、東証マザーズ：4477
・ecbeing---ソフトクリエイト HD、東証一部：3371
・コマース 21---E ストアー、JASDAQ：4304
・ebisumart---インターファクトリー、東証マザーズ：4057
・futureshop---コマース One ホールディングス、東証マザーズ：4496

 同社のターゲットは、上位顧客層。競争力強化のために投資に注力。

現在、同分野は競合が激しいため、同社は上位顧客層をターゲットとし、投資を増やすことによって、製品の競争力、並びに開発環境
等のサポートの強化を図りたい考えである。
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6．トピックス◆ 新型コロナウイルス感染症の影響と同社の対応＜対応策＞
全従業員の在宅勤務環境を整備し、営業・カスタマーサクセス・カス
 同社は、全従業員を対象に在宅勤務を実施。

タマーサポート・開発・管理等ほぼすべての事業活動をオンラインで継続している。業務の性質上、テレワークとは親和性が高く、これまで業務は円滑に遂行されてきており問題はない。同社は、現在のような状況下でも持続的成長が可能であると考えている。
＜影響＞ 新型コロナの影響は、軽微にとどまる。

上半期決算は順調に推移し、新型コロナウイルス感染症による大きな
影響は全く感じられない。旅行・飲食・娯楽・人材派遣・ブライダル関連の顧客が新型コロナの影響を受け、一部の顧客からアドエビスの解約があった。一方、巣ごもり消費が活発で、EC 業界・SaaS ビジネ 旅行・飲食のサービス業界等の一部の顧客が、新型コロナの影響を受けアドエビスを解約。一方、巣ごもり消費が活発で EC ビジネス関連の顧客からの契約は好調、ほぼ相殺。

ス関連の顧客からの契約の増加が、ほぼカバーした。
なお、主力製品であるアドエビスは、広告効果測定によるコスト最適化を図るためのツールであり、コロナ禍の中で EC への消費シフトが進み、広告訴求効果の効率性が強く求められる現況では、むしろビジ
ネスチャンスとも考えられる。

◆ 個人情報保護の規制強化による影響と同社の対応＜対応策＞（注 10）規制強化：プライバシー
保 護 の 強 化 か ら 、 EU で は 、GDPR（一般データ保護規則）が施行。

世界的な個人情報保護を求める規制強化注 10 が行われ、日本においても（注 11）Apple 社の「Safari」にはトラッキング防止機能が追加さ
れ 、 Google 社 の 「 Chrome 」 も2022 年 を 目 途 に 3rd party
Cookie の利用を廃止予定。

問している Web サイトのドメイン以外から発行されている Cookie）

個人情報保護法が強化された。また、Apple と Google との提供するブラウザー注 11 において、Web サイトを跨ぎ閲覧履歴をトラッキング
注 12

できる 3rd party Cookie（サードパーティクッキー：ユーザーが訪の規制を、それぞれ順次実行、あるいは実行予定であり、これによる広告測定が難しくなってきた。
同社はこれらに対応し、アドエビスにおいて、顧客の委託による 1st（注 12）トラッキング：インターネッ
ト上で Web サイトの訪問者やオンラインサービスの利用者を識別し、訪問やサイト内での行動履歴を記録し追跡すること。
（注 13）1st party Cookie：ユーザ
ーが訪問している Web サイトのドメインから直接発行されている
Cookie 。

party Cookie 注 13 を活用した計測法の提供を既に開始しており、提供開
始からの導入企業は 700 社前後に達した模様である。問題となっている 3rd party Cookie を利用せずに、ユーザーのプライバシーに配慮しながら、精度の高い広告効果測定が可能な計測方法である。
＜影響＞
個人情報保護の規制強化に対応できない一般企業、または同業他社は多いと考えられる。同社は広告効果測定を専業とし、技術開発力や対応力が高いため、今後、同分野における相対的な優位性は高まるものと当部では推察している。
18/30

アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

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7. 今上期の業績と通期の見通し◆ 2021/9 期第 2 四半期（上期）決算の実績＜概要＞
2021/9 期第 2 四半期連結決算（2020 年 10 月～2021 年 3 月）は、上期

 上期売上高・利益は、過去最高を更新。

売上高が前年同期比 18.7％増加の 1,466 百万円、営業利益が同 150.3％
増加の 178 百万円と大幅な増収増益となった（図表 16）。
営業外損益、並びに特別損益に大きな計上項目はなく、最終利益は同
155.6％増の 116 百万円となった。上期決算では、過去最高売上高と同利益を更新した。
＜上期の進捗率＞

 上期利益は想定を上回った模様。

通期見通しに対する上期の進捗率は、売上高が 48.9％（前年同期は45.7％）、営業利益では 53.9％（同 35.7％）となった。なお、上期の業績予想は非公表であるが、営業利益は想定を上回った模様である。
＜事業別の業績動向＞
事業別では、マーケティング PF 事業の売上高が、前上期の 1,122 百 アドエビスの単価上昇が、
マーケティング PF の大幅増益に貢献。

万円から今上期には 1,271 百万円へと 13.2％増加した。一方、同セグ
メント（営業）利益は、67 百万円から 101 百万円へ 51.0％増と大きく伸長した。
これは、主にコア事業のアドエビスの平均単価の上昇によってもたら

 過去の M&A や新規のビジネスも業績に寄与。

されている（P9 図表 7 および 8 を参照）。事業譲受により 2020 年 1
月から取り込んだ ADPLAN 事業もフルに寄与し貢献した（前期にはなかった Q1：10-12 月分の売上高が、今期は計上されプラス）。
他にも金額的なインパクトは小さいものの、買収（スプー社の 3 ケ月分の売上高）や新ビジネスのスタート（アドナレッジとアドホープの各 6 ヶ月分の売上高が前年同期比ではオン）が、業績に寄与している。

【 図表 16 】四半期・上期の業績比較
Q1(10-12月）、Q2（1-3月）、
Q2累計（10-3月）（単位：百万円、％）売上高合計
マー ケテ ィングプ ラ ットフ ォ ー ム
商流プ ラ ットフ ォ ー ム

粗利
粗利率
販売管理費
販売管理費比率
営業（セグメント）利益
マー ケテ ィングプ ラ ットフ ォ ー ム
商流プ ラ ットフ ォ ー ム

営業利益率
マー ケテ ィングプ ラ ットフ ォ ー ム
商流プ ラ ットフ ォ ー ム

経常利益
当期利益

2020/9期
Ｑ1（10-12月）
585
524
62
407
69.5%
382
65.2%
25
16
9
4.2%
3.0%
14.5%
25
19

2021/9期

Ｑ2（1-3月） Ｑ1（10-12月）
650
722
599
622
51
100
432
505
66.5%
70.0%
386
411
59.3%
56.9%
47
95
51
48
-4
47
7.2%
13.1%
8.5%
7.7%
-8.8%
46.5%
46
95
27
62

Ｑ2（1-3月）
744
649
95
496
66.7%
412
55.4%
84
53
31
11.3%
8.2%
32.6%
82
55

2020/9期

2021/9期

2021/9期Q2累計YOY

Ｑ２累計
1,235
1,123
112
839
67.9%
767
62.1%
71
67
4
5.8%
6.0%
4.0%
71
46

Ｑ２累計
1,466
1,271
195
1,002
68.3%
823
56.1%
179
101
78
12.2%
8.0%
39.7%
177
117

増減幅
231
148
83
163

変化率/ 幅
18.7%
13.2%
73.8%
19.4%

0.4%
55

7.2%

107
34
73

150.3%
51.0%
1643.3%

-6.0%

6.4%
2.0%
35.8%
107
71

151.0%
155.7%（出所） 決算短信よりアルファ・ウイン調査部が作成。

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 限界利益率が高い商流プラットフォーム事業の利益は、増収に伴い前年比 17 倍。

一方、もう一つの事業である商流 PF 事業は、EC 取引が活況であった
ため、売上高は前上期の 112 百万円から今上期には 195 百万円へと73.8％増と大きく伸びた。限界利益率が高いビジネスモデルであるため、セグメント（営業）利益も 4 百万円から 78 百万円へ、1,643.3％
増と急拡大した。
＜利益率と損益の動向、＞

 販管費率が低下し、営業利益率は大幅に改善。

粗利率は前上期の 67.9％から、今上期は 68.3%へと僅かに改善した（図表 17）。さらに、販管費は増収率（+18.7％）を大きく下回る+7.2％の伸びにとどまり、売上高販管費比率が、同順に 62.1％から 56.1%へと 6.0 ポイント低下した。この結果、上期の営業利益率は、5.8％から
12.2%へと、6.4 ポイント改善した。

【 図表 17 】販管費率と利益率の推移（単位：％）（出所） 決算短信、決算説明資料よりアルファ・ウイン調査部が作成。

＜上期の増減益要因分析＞
 増収効果とコストコントロー
ルで増益。両 PF とも寄与。

上期の増減益要因分析は、P21 の図表 18 の通りである。マーケティ
ング PF 事業の増収（前年同期比 148 百万円増）と商流 PF 事業の増収（同 83 百万円増）のいずれも、増益に大きく寄与している
コスト面では、自社開発資産の振替額の減少 64 百万円（⇒期間費用計上額の増加）、減価償却費・のれん償却費 31 百万円、並びに人件費 45 百万円の増加が、主な減益要因である。
のれん償却費の増加は、ADPLAN 事業等の買収に伴うもので、人件費の増加も新事業向けの人員増強など、いずれも前向きな先行投資によるものである。
一方、代理店制度の見直しによる代理店手数料の減少 21 百万円、コロナ禍での旅費交通費の削減 16 百万円、広告宣伝費の削減 10 百万円
がコスト面での増益要因である。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18【 図表 18 】2021/9 上期の営業利益の変動要因（前年同期比）（出所） 決算説明資料よりアルファ・ウイン調査部が作成＜四半期ベースの業績推移＞
 Q1,Q2 とも、それぞれ過去最高売上高と最高益を更新。

今期第 1 四半期（Q1）、第 2 四半期（Q2）とも前年同期比で 2 桁の

 7 四半期ぶりに営業損益が黒字化して以降、9 四
半期連続で営業黒字を維持。

また、四半期ベースで営業利益の推移を見てみると（図表 19）、2017/9

増収となり、それぞれ過去最高売上高と利益を更新した。

期の Q4（2017 年 7～9 月）から 2019/9 期の Q1（2019 年 10～12 月）
にかけて赤字であったが、同 Q2 に 7 四半期ぶりに黒字化し、以降、
2021/9 期 Q2(2021 年 1～3 月)まで 9 四半期連続で営業黒字を維持している。これは、アドエビスによる増収効果と、不採算事業からの撤退、

 収益を重視した成長に方針転換。事業再編と定額課金へのビジネスモデルの転換が奏功イーシーキューブの収益改善、有望事業の買収、従量課金体系から定額課金へのビジネスモデルの転換、コストコントロールなどによる粗利率や販管比率の改善が背景にある。

【 図表 19 】四半期別、営業利益の推移（出所） 決算説明資料よりアルファ・ウイン調査部が作成

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜半期別キャシュフローの推移＞
 FCF は、2 四半期連続でプラスを維持。

なお、半期ベースでは、積極的な投資を継続していたことから、フリーキャッシュフロー（FCF）はマイナスであったが、増益と投資一巡によりプラスに転じた（図表 20）。

【 図表 20 】半期別キャッシュフローの推移
単位：百万円
営業CF➀
投資活動によるCF②
財務活動によるCF
FCF（➀+②）
現金及び預金(BS上)

2015/9
上期
下期
15
148
-5
-27
-3
0
9
121
666
787

2016/9
上期
下期
48
93
-80
-69
-16
3
-32
24
738
762

2017/9
上期
下期
121
23
-88
-106
-31
-0
33
-83
764
681

2018/9
上期
下期
7
9
-94
-118
169
542
-88
-110
760
1,194

2019/9
上期
下期
99
109
-368
-158
162
-262
-269
-50
924
774

2020/92021/9
上期
下期
上期
92
429
241
-409
-101
-35
391
-56
-1
-317
328
206
847
1,119
1,342

（出所） 決算短信よりアルファ・ウイン調査部が作成。

◆ 2021/9 期（通期）業績の同社予想＜通期予想＞
 今期の業績予想は、据え置き。通期最高売上高の更新と、二桁増益を計画。

同社は、通期の業績について、売上高 3,000 百万円（前期比+14.6％
増）、営業利益 330 百万円（同+19.2％増）、経常利益 320 百万円（同+22.5％増）、当期純利益 210 百万円（同+14.5％増）と 2 桁の増収、並びに増益を計画しており変更はない。売上高は 12 期連続増収、一方、各利益は過去最高益の更新には至らないものの、これに近い水準まで達する見込みである。
＜足元の状況（月次売上の状況）＞
また、既述したように、EC などの非対面ビジネスの需要が堅調であること、ストック型のビジネスモデルが中心であること、業務がテレワークなどとの親和性が高いことから、コロナウイルス感染症拡大による業績への影響は軽微にとどまっている。

 下期の初月である 4 月次
売上高も好調を持続。コロナの影響は軽微。

P23-図表 21 は、同社より公表されている近年の月次別売上高の推移である。下期に入って初月となる 4 月単月の全社売上高は、249 百万円、前年同月比で 15.0％の増収と二桁の伸び率を持続した。新型コロ
ナウイルス感染症に伴う再度の非常事態宣言により、経済活動が停滞しているが、同社のファンダメンタルズは引き続き堅調である。
事業別にみると、主力のマーケティング PF 事業の 4 月の売上高は、
前年同月比 8.3％の増収とやや鈍化している。一方、商流 PF 事業の 4月の売上高は、同 86.2％増と大幅な増収となった。
今期、2020 年 10 月から 2021 年 4 月までの累計では、全社売上高（月次売上高の速報値累計金額）は 1,716 百万円、前年同期比 18.2％の増収となっている。これは、通期の会社前提である増収率 14.6％増を上回っている。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

また、前年同期の売上高は 1,452 百万円であり、通期の売上高実績に対する進捗率は 55.4％であった。今期の同期間の進捗率は、通期会社計画に対し 57.2％と、これをやや上回っている。

【 図表 21 】直近の月次別売上高（速報）推移（上段：売上高：単位千円、千円未満切捨、下段：前年同期比：単位％）
暦年
年度
月次売上高

2020

2021
2021/9期

今期累計（2020/10月～2 0 2 1 / 4 月）

10月

11月

12月

1月

2月

3月

4月

マーケティング
プラットフォーム

203,942205,256

212,307

206,412

216,511

226,457

214,535

1,485,420

121.8

118.5

116.0

102.8

109.8

112.7

108.3

112.5

商流
プラットフォーム

35,69936,38628,356

39,511

29,247

26,297

34,582230,078

136.4

206.7

157.4

151.4

181.4

311.2

186.2

175.7

239,641

241,642

240,664

245,924

245,758

252,755

249,118

1,715,502

123.8

126.6

119.7

108.4

115.2

120.7

115.0

118.2

全社

（出所） 同社の HP の月次発表資料より、アルファ・ウイン調査部が作成。
（備考） なお記載数値は、監査法人の監査を受けていない速報値であり、今後、修正される可能性がある。

＜下期の方針＞
今期の経営方針は、「中期経営方針『VISION2023』の初年度として、
既存サービスの成長加速に注力すると共に新たな成長ドライバーの創出に取り組む」としている。
下期は、コストコントロールを継続しながらも、競争力を強化すべき分野や成長領域にリソースを割き、新事業開発にも積極的に投資を行う方針である。
＜下期の計画＞
 同社は、今下期、前年同期
比 10.9％の増収、26.4％の営業大幅減益を予想。

通期予想から上期実績を差し引いた、下期の会社予想は、売上高 1,534
百万円（前年同期比 10.9％増）、営業利益 151 百万円（同 26.4％減）、
経常利益 143 百万円（同 25.1％減）、当期純利益 93 百万円（同 32.4％減）となる。

 上 期 比では 、増 収減 益を予想。

今上期と比較すると、今下期は 4.6％の増収、15.4％の営業減益を想定している（上期比で 67 百万円の増収に対し、28 百万円の減益予想）。
また、営業利益率では、前年上期 5.8％、同下期 14.9％、今上期 12.2％

 下期は、新規事業開発を中心に積極的に投資を行
い、営業利益率はやや悪化する想定。

から、今下期には 9.9％まで悪化すると同社は見込んでいる。
これは上述したように、下期に既存ビジネスの強化、新ビジネスの展
開、将来の成長に向けた先行投資を行うため、粗利率の悪化や販管費率の上昇を想定しているためと思われる。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18◆ アルファ・ウイン調査部の 2021/9 期（通期）業績予想＜今期予想の修正＞
 当調査部では、今通期の利益予想を、上方修正。会社前
提は保守的と思われる。

当調査部では、今通期の売上高・利益の会社計画の達成確度は高いと判断している。上期の実績、足元の状況、同社への取材を踏まえ、通期の予想利益を上方修正した（図表 22）。理由は、以下の通り。
① 上期は好決算で、利益は会社計画を上回っていると思われる。営業利益の進捗率は 53.9％と高い。
② これに加え、4 月の全社売上高も 15％増と堅調に推移している。
③ 下期の利益額・利益率の前提は、前下期や今上期と比較すると、保守的であると考えられる。

 アドエビスの通期前提は、ア
カウント数を引き下げる一方、単価を引き上げ。

アドエビスのアクティブアカウント数は、当調査部の想定よりも低く推移しており、年度平均の前提を引き下げた。一方、平均単価は逆に想定を上回り引き上げた。また、代理店向けビジネスと新ビジネスの売上高予想を上方修正したためほぼ相殺され、マーケティング PF の
売上高は僅かな下方修正に止めた（前回予想 2,630 百万円⇒今回予想

 商流 PF の売上高は絶好調。

2,550 百万円、以下同順）。
これに対し、商流 PF は非常に好調であり、売上高を上方修正した（370百万⇒450 百万円）。また、コストコントロールも目標レンジの範囲内
で継続的に行われており、利益の未達懸念は少ない。
以上から、当調査部では、通期の売上高は従来予想（3,000 百万円）のままとし、一方で営業利益を 20 百万円、従来予想から上方修正した（旧予想：330 百万円→同新予想：350 百万円）。これに連動し経 業績予想にあたり、下期に大きな M&A は発生しないと想定。

常利益、当期利益予想も引き上げた。
不透明要素は、企業や事業買収に伴う売上高や諸コストだが、今下期は新たに大きな M&A は発生しないと想定した。

【 図表 22 】アルファ・ウイン調査部の今期修正予想、及び中期業績予想(百万円）

2 0 1 8 / 9 期実績

2 0 1 9 / 9 期実績

2 0 2 0 / 9 期C E

売上高
マーケテ ィングPF
商流PF

1,805
1,530
274

2,204
1,951
253

2,700

売上高総利益

1,190
65.9%
1,289
71.4%

売上高総利益率
販管費及び一般管理費
対売上高比
営業利益

2 0 2 0 / 9 期E

2 0 2 0 / 9 期実績

2 0 2 1 / 9 期C E

2 0 2 1 / 9 期E

2 0 2 2 / 9 期E

2 0 2 3 / 9 期E

2,650
2,400
250

2,618
2,318
301

3,000

3,000
2,550
450

3,390
2,890
500

3,860
3,310
550

1,561

1,830

1,832

2,080

2,380

2,750

70.8%

69.1%

70.0%

69.3%

70.2%

71.2%

1,476
66.9%

1,630
61.5%

1,555
59.4%

1,730
57.7%

2,000
59.0%

2,270
58.8%

-98

85

200

200

276

330

350

400

480

対売上高比

-5.5%

3.9%

7.4%

7.5%

10.5%

11.0%

11.7%

11.8%

12.4%

経常利益
対売上高比
当期純利益
対売上高比

-115
-6.4%
-89
-4.9%
年度平均実績
1,476

79
3.6%
-35
-1.6%
年度平均実績
1,486
0.7%
98,517
24.8%
22.1%
27.5%
-7.6%
4.9%
14.5%
黒字化
黒字化
赤字幅縮小

190
7.0%
130
4.8%

190
261
7.2%
10.0%
130
183
4.9%
7.0%
年度平均予想 年度平均実績
1,500
1,475
0.9%
-0.7%
125,000
120,629
26.9%
22.4%
20.2%
18.8%
23.0%
18.8%
-1.3%
18.8%
-1.7%
-0.8%
10.5%
5.4%
135.5%
225.0%
140.4%
230.3%
黒字化
黒字化

320
10.7%
210
7.0%

KPI
アドエ ビス アクテ ィブアカウント数
同変化率
アドエ ビス 平均単価（ 円）同変化率
売上高（ 前期比伸率、 以下同様）
マーケテ ィングPF
商流PF
売上高総利益率（ 前期との差異）
販管費及び一般管理費（ 伸率）
営業利益（ 伸率）
経常利益(伸率）
当期純利益（ 伸率）

78,9385.0%
21.9%-41.1%
-0.3%
25.1%
赤字化
赤字化
赤字化

340
390
470
11.3%
11.5%
12.2%
225
265
320
7.5%
7.8%
8.3%
年度平均予想 年度平均予想 年度平均予想
1,350
1,360
1,400
-8.5%
0.7%
2.9%
142,000
155,000
165,000
17.7%
9.2%
6.5%
14.6%
13.0%
13.9%
10.0%
13.3%
14.5%
49.6%
11.1%
10.0%
-0.6%
0.9%
1.0%
11.3%
15.6%
13.5%
26.8%
14.3%
20.0%
30.3%
14.7%
20.5%
23.0%
17.8%
20.8%

（出所） 決算短信よりアルファ・ウイン調査部が作成。
（備考）CE は会社予想 当部予想（Ｅ）に際してアドエビスの平均単価、アクティブアカウント数の前提は年度の平均値のため、会社発表
基準（各四半期の最終月末の平均値）とは異なる。また、実績値は各四半期末の数値の単純平均。

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アルファ・ウイン 企業調査レポート
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発行日：2021/5/24

2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

8．成長戦略◆ 同社の中長期経営計画と戦略＜中期経営計画＞
 MXP 戦略を推進し、顧客のDX を支援。

同社は、MXP 戦略（Marketing Transformation Platform）と名づけた方
針を打ち出し、国内企業のマーケティング DX を支援するプラットフ
ォームビジネスに、自社の事業を進化させたい考えである。

 既存ビジネスに加え、広告代理店向けサービス、新サービスを拡大。

MXP 戦略では、マーケティング PF 事業を、3 区分し各領域（既存ビ
ジネス、広告代理店向けサービス、新サービス）で事業拡大を図る（図表 23）。強みであるデータの計測と分析の既存領域を伸ばすことに加え、これらを活用しながら、独自開発のサービスの投入と M&A により、新サービスを複数展開していく。また、広告代理店ビジネスを加速するため、 代理店の DX 推進や業務の効率化を支援する。

 平均単価と 顧客数を増やす戦略。

なお、各事業領域で、顧客数（顧客ターゲット）の拡大と、クロスセ
ルやアップセルによる平均単価の上昇の 2 軸で、事業売上高を伸ばす計画である。

【 図表 23 】MXP 戦略 （出所） 決算説明資料をアルファ・ウイン調査部が一部修正

また、同社は、中期経営計画（VISION2023）を発表しており、最終年 中期目標数値は意欲的。
中 計 の 最 終 年 度 と な る
2023/9 期には、売上高 50
億円、営業利益率 15％、DOR3％以上を目指す。

度となる 2023/9 期に、売上高 50 億円（今期計画 30 億円、今期比+66％
または 20 億円の増収）、営業利益率 15％（今期計画 11％に対し+4％のアップ、今期予想の営業利益 330 百万円に対し目標営業利益は 750
百万円以上と 420 百万円の増益、または 127％の増加を想定）、株主
資本配当率 3％以上（今期計画 2％）との目標を掲げている（P26-図表 24）。
今期計画と比較すると高い目標設定であり、既存のコアビジネスや、注力中の新規ビジネスの成長に加え、新たなプラットフォームビジネ
スの創出で成長を加速する方針である。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18【 図表 24 】中長期計画（出所） 決算説明資料をアルファ・ウイン調査部が一部加筆・修正。

なお、「マーケティングセールス、開発、カスタマーサクセス、その他間接」に、今期より「新事業開発」を加え合計 5 項目で、主力のマーケティング PF 事業における中期のコスト目標が設定され（売上高に対する各比率）、コントロールされている。コスト管理の結果となる、マーケティング PF における営業利益率のターゲットは、10~20％と設定されているが、今上期では既に 12.1％を達成し、通期見込みも11％とそのレンジ内に入ってきている。
＜長期計画＞
 中長期的には、マーケティ
ング PF 事業の新サービスの成長寄与を大きく見込む。

今回の 決算 説明 会資 料に よると 長期 経営 計画 の期 間が、 従来 の「2021/9 期から 2026/9 期」から「2021/9 期から 2030/9 期」まで、4 年間延長されている（図表 24、グラフの右端）。基本的には成長カーブのトレンドは変わらないが、従来と比較しマーケティング PF 事業の新サービスの成長を相対的に大きく見込んでいる。
売上高の内訳など具体的な目標数字と手段は、明示されていない。しかし、グラフのスケール（現実的な数値に近いスケールで作成したとの同社のコメント）から類推すると、2030/9 期の総売上高は、2023/9
期の売上高目標の 3 倍強の 165 億円前後（構成比率、マーケティング 目標達成に向け、M&A や提携も視野。M&A の有無と成否が変動要因。中長期
的には、増益を維持しながらトップラインを伸ばしたい意向。今後は ROIC にも注目。

PF 事業の既存サービス：同広告代理店サービス：同新サービス：商流 PF＝45：10：35：10）を想定していると考えられる。
経済状況が平常化すれば、オーガニック・グロースだけではなく、積極的な M&A、提携等を視野に入れ成長を加速すると思われる。
今後は、成長に向けた投資とこれから得られるリターンのバランス、
投下資本利益率（ROIC）が、個々の案件に問われよう。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18◆ アルファ・ウイン調査部の中期業績見通し＜中期の業績見通し＞同社が注力する「インターネットマーケティング活動における国内企 当 調査部 では、 来期以 降の中期業績予想を見直した。来期・来々期とも 2 桁の増収増益を見込む。

業の DX 市場」の成長ポテンシャルは高い。また、新型コロナの影
響も徐々に緩和され、経済も正常化に向かう前提で、2022/9 期、2023/9
期ともに 2 桁の増収増益が見込まれる。
主力のマーケティング PF 事業では、アドエビスを中心としたアップ
セル・クロスセルによる単価の上昇が見込まれ、引き続き成長ドライ
バーになると考えられる。これに加えて同 PF 事業では、中期的に目標設定した各経費率に従いオペレーションを管理し、これまでの施策の効果により、収益の継続的な改善が見込まれる。
現在、既存事業のキャッシュフローが改善し、新規領域や周辺領域にリソースシフトを進める段階にある。今後、新規事業の進展と積極的

 中期的には年率 20％の利益成長を予想。

な M&A や他社との業務提携による成長の加速が予想され、中期的には年率 20％前後の持続的な利益成長が可能であると当調査部では考えている。
当調査部では来期の利益予想のみ引き上げ、来期の売上高、並びに来々期の業績予想は据え置いた（P2-図表 A、P24-図表 22）。
今期予想と同様に、2022/9 期についても、アドエビスのアクティブア
カウント数の前提を引き下げ、同売上高を下方修正した。一方で、商 来期は利益予想のみ上方修正。最高益の更新も視野。来々期は予想を据え置き。

流 PF 事業の売上高を上方修正したため売上高は相殺される。
商流プラットフォーム事業は、EC 市場の安定した高成長が続く中、オリコとの提携効果や新たな価値創造に向けた次の戦略が期待され、好調に推移するものと考えられる。
新ビジネス等への先行投資負担があるが、コスト削減（サーバーコス
ト等）による利益率の改善が見込まれ、営業利益を 380 百万円から400 百万円に上方修正した。これに伴い経常利益、当期利益の予想も増額した。
来期は 7 期ぶりに最高益更新（2015/9 期：営業利益 350 百万円、当期利益 230 百万円）を達成する可能性があると当調査部では考えている。これに連動して増配も期待される。
また、2023/9 期はアドエビスのアクティブアカウント数のみを下方修正した。但し、同じマーケティング PF 事業の広告代理店向けビジネ
スの本格的な寄与と、新サービスが立ち上がってくるものと思われ、両事業の売上高予想を増額した。このため、全体の予想数値（売上高・利益）には変更はない。
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9． アナリストの視点◆

株主還元

同社は、上場後、配当を行っていたが、2018/9 期、2019/9 期と最終連続赤字となったことから無配とし、併せて株主優待制度を廃止した。
業績の回復に伴い、2020/9 に復配（4 円/株）し、今期は期初時点では4.5 円/株への増配を計画していた。しかし、子会社であるイーシーキ
ューブの 10％にあたる株式を売却したことにより株主資本が増加し、
 今 期は 、配 当額を 上方 修正。

これに伴い今期の配当を 5.0 円/株に増額すると発表した（図表 25）。
同社は、現在、連結株主資本配当率（DOE）2％を、配当の目安としていることによるものである。

 中期的には、DOE を 2％
から 3％に引き上げる計画。

なお、
2023/9 期には DOE を 3％以上に引き上げる目標を掲げている。
加えて、依然成長ステージにあり増益トレンドが予想され、二要素により中期的に増配が見込まれる。
会社による今期配当予想の増額に合わせ、当調査部でも今期の配当予想額を 4.5 円/株から 5 円/株へと引き上げた。また、2022/9 期については、従来 DOE 2％との前提を置いていたが、今回は 2023/9 期の 3％まで段階的に DOE を引き上げるとの仮定を置き、2.5％とした。これにより、従来予想の 5.3 円/株から 7 円/株に配当を増額した。

【 図表 25 】配当金と配当性向の推移（注 14）アド・テクノロジー【adtechnology】：広告ビジネスで使われる情報技術の総称
で、インターネット広告などで用いられるデジタル技術を指す。

（出所） アルファ・ウイン調査部が作成、予は当調査部の予想◆ 株価の水準と動向、株価に影響を与えるファクター＜株価の水準と動向＞

 株価のボラティリティは高

同社は、東証マザーズ市場に上場する小型のアド・テクノロジー注 14

い。最近の株価は、小型
株全般の調整を受け、やや軟調。

関連株であり、上場来の株価のボラティリティは高い（最高値 2016
年 5 月：5,260 円、最安値 2015 年 8 月：677 円）。業績が悪化する局
面で株価は軟調となったが、収益の回復とともにボトムアウトし、直28/30

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近の 4 年間では、1,000 円から 2,000 円のボックスレンジで推移している。
新型コロナ禍で厳しい経済環境の中、業績は好調で 2020 年 3 月以降、株価は上昇してきた。しかし、その反動に加え、大型の景気敏感株が買われる一方、株式需給の悪化により小型成長株全般が軟調となっていることから、年初来では、東証マザーズ、および TOPIX の各種インデックスを、同社の株はアンダーパフォームしている（図表 26）。

【 図表 26 】

年初来（終値ベース）のパフォーマンス比較

イルグルム
東証マザーズ
TOPIX

2020年12月30日
1,628.00
1,196.49
1,804.66

2021年5月21日
1,255.00
1,128.66
1,904.69

パフォーマンス-22.9%-5.7%
5.5%（出所） アルファ・ウイン調査部が作成＜バリュエーション＞
 今期基準では、バリュエー
ションに割安感はない。

参考までに同社を含めたアド・テクノロジー関連、または業務の一部が類似する上場会社 28 社の規模・事業内容・バリュエーションの概要を比較した（P30-図表 27、業績予想は各社の最新発表値）。
今期の業績基準での比較において、同社のバリュエーションには割安（注 15）PSR：株価売上高倍率=時価総額/売上高感はない（PER 36.9 倍、PBR 5.2 倍、PSR 2.6 倍注 15、および配当利回
り 0.4％）。一方、東証一部銘柄の平均値（PER 16.0、PBR 1.3 、単純配当利回り 1.8％）と比較すると割高であるが、これは同社の中期業
績の利益成長期待が、ある程度、株価に反映されているためと考えられる。

 PEG や中期業績を考慮す
れば、投資を検討できる株価の水準。

PEG では 1.8 倍前後（今期予想 PER÷当部予想の年間利益成長率＝35.2 倍÷20％）と 2 倍を切っており、成長性の視点に基づいて投資を検討できる水準であると思われる（当部業績予想に基づく予想 PER
は、来期 30.5 倍、来々期 24.8 倍）。
＜今後の注目点＞
今後は、月次売上高の推移（前年比）、四半期の動向（増益率、利益率、アドエビスの平均単価とアクティブアカウント数）や今通期の業
績の着地、ならびに M&A・提携・新機能の発表、新サービス・商品のローンチと業績への貢献度が、株価に影響を与えると思われる。

 アドテクおよび EC 関連の
内需成長株として注目。

中長期的には、インターネット広告市場や EC 市場の継続的な拡大が見込め、同社のビジネスの成長余地は大きい。新型コロナ、貿易戦争
や為替には直接影響を受けにくい、アドテクおよび EC 関連の内需成長株として今後の展開に期待したい。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18【 図表 27 】

アドテクノロジー関連企業

類似会社比較（アドテクノロジー関連企業）
市場表示 TSE：東証1部、TSE2：同2部、TM：同マザーズ、JQS:JASDAQスタンダード

コード
社名
事業区分
市場
フ ルスピー ド
ネット マー ケ、ア ドテ ク （ネット 広告配信技術）
2159
TSE2
デ ジ タルH D
インター ネット 広告代理店/広告計測ツー ル
T SE1
2389
フ ァンコ ミュ ニケー シ ョ ンズ
ア フ ィリエ イト （成果報酬型）広告
T SE1
2461
バリュ ー コ マー ス
ア フ ィリエ イト （成果報酬型）広告
T SE1
2491
H a mee
携帯ア ク セサリー /E Cク ラ ウド支援
T SE1
3134
ブ レインバット
ネット マー ケテ ィング・デ ー タ解析
T SE1
3655
CA
R
TA
H
D
ア
ドプ
ラ
ット
フ
ォ
ー
ム
T SE1
3688
（株）イルグルム
インター ネット 広告計測ツー ル
3690
TM
ア ステ リア
パッケー ジ ソ フ ト ウェア
3853
TSE1
ラクス
ク ラ ウドサー ビス・メ ー ル配信・IT技術者派遣
3923
TM
セプ テ ィー ニH D
ネット 広告代理、スマホマー ケ支援
JQS
4293
ア ク リー ト
ＳＭＳ配信サー ビス
4395
TM
サイバー エ ー ジ ェント
ネット 広告代理業・スマホ、ゲ ー ム
T SE1
4751
GMOア
ドパー
ト
ナー
ズ
ネット
広告代理業、同プ
ラ
ット
フ
ォ
ー
ム
JQS
4784
イー ド
コ ンテ ンツマー ケテ ィングプ ラ ット フ ォ ー ム
6038
TM
レント ラ ック ス
成果報酬型インター ネット 広告サー ビス
6045
TM
ア ラ イドア ー キ テ ク ツＳＮＳ関連のマー ケテ ィング支援6081
TM
フ リー ク ア ウト H D
インター ネット 広告配信（D SP）
6094
TM
ネット マー ケテ ィング
成果報酬型の広告代理
6175
TSE1
Ｏ ｒ ｃ ｈｅ ｓｔｒ ａ ＨD
企業向けデ ジ タルマー ケテ ィング
6533
TSE1
ソ ウルドア ウト
中堅・中小企業等向けのＷ ｅ ｂマー ケ支援
6553
TSE1
ジ ー ニーメ デ ィア 広告枠を自動売買、ア ドテ ク 事業
6562
TM
アドテクノロジー関連企業22社(最終利益予想が赤字ではない企業) 単純平均
TOPIX （2021/5/21終値）平均
6026
6550

単位：百万円
時価総額
6,649
49,35029,849109,101
25,06740,884
44,598
7,997
14,675
369,681
65,985
7,630
1,092,326
8,747
4,466
4,514
13,232
25,574
7,651
30,15817,12521,44190,759

TM
TM

2,430
5,249

市場表示 TSE：東証1部、TSE2：同2部、ECプラットフォーム関連企業
TM：同マザーズ、JQS:JASDAQスタンダード
コード
社名
事業区分
市場
E Cサイト 構築パッケー ジ 、法人向け物品販売
3371
ソフトクリエイトHD
TSE1
Eストア ーE Cサイト 構築、ネット 通販支援
4304
JQS
ク ラ ウドコ マー スプ ラ ット フ ォ ー ム
4057
インターファクトリー
TM
中堅・中小E Cサイト 運営企業向けE Cサイト 運営支援
4496
コマースOneHDTM
ECプラットフォーム関連企業4社(最終利益予想が赤字ではない企業) 単純平均
E コ マー スプ ラ ット フ ォ ー ム ・オンラ イン決済
4477
BASE
TM

時価総額
33,308
11,322
8,741
17,183
17,639
182,878

GMO TE CH

ア プ リ導入型課金広告、検索エ ンジ ン最適化

Ｆ ｒ ｉｎｇｅ ８１

ネット 広告代理、メ デ ィア 収益化支援

売上高20,200100,000
28,90032,70012,832
7,125
24,5003,000
未定
未定
21,5002,171
600,000
35,500
未定
2,224
5,160
27,00014,40014,20022,60013,582
51,979

2,800
1,985

％
営業利益 営業利益率
700
3.5
12,000
12.0
2,720
9.4
7,400
22.6
1,778
13.9
770
10.8
3,800
15.5
330
11.0
未定
未定
4,000
18.6
373
17.2
60,000
10.0
410
1.2
未定
618
27.8
520
10.1
200
0.7
400
2.8
870
6.1
470
2.1
740
5.4
5,163
10.6

-1,000-235

単位：百万円
売上高
19,200
5,900
2,121
2,841
7,516
10,143

-35.7
-11.8

倍
PSR
0.33
0.49
1.03
3.34
1.95
5.74
1.82
2.67
3.07
3.51
1.82
0.25
2.03
2.56
0.95
0.53
2.12
0.76
1.58
1.92

0.87
2.64

NA
NA

PSR
1.73
1.92
4.12
6.05
3.46
18.03

PER
16.07
63.69
39.73
39.83
NA

PBR
配当利回り
1.55
1.49
1.46
4.90
7.90
1.36
4.13
0.52
9.17
0.00
1.76
2.86
5.28
0.40
2.46
47.13
0.09
3.45
5.69
0.74
10.90
0.46
1.52
1.69
1.43
0.00
1.98
1.77
6.55
0.00
3.77
0.00
2.64
1.16
7.42
0.26
5.82
8.08
6.43
1.01
1.29
1.80
（加重 2.02）
3.02
0.00
18.13
0.00

倍

％
営業利益 営業利益率
3,550
18.5
1,020
17.3
205
9.7
632
22.2
1,352
16.9
-1,181
-11.6

PER
15.33
15.10
34.08
19.36
73.66
18.34
37.73
21.07
29.64
43.61
29.91
14.39
28.33
55.84
31.17
16.04

終値
（5/21）

％

％
PBR
配当利回り
2.52
1.24
4.48
1.53
9.47
0.00
9.49
0.00
6.49
0.69
11.25
0.00

株価
427
2,072
388
3,165
1,546
5,500
1,747
1,255
839
2,040
475
1,354
2,160
522
891
566
939
1,511
517
3,080
1,634
1,188
1,904.69
2,208
440
終値
（5/21）
株価
2,418
2,097
2,222
2,284
1,666

（出所） 各社の HP や有価証券報告書、決算短信、決算説明資料によりアルファ・ウイン調査部が作成。
（注） 原則、直近決算発表時点（四半期単位での直近決算）での各社予想数値、または直近実績値（BPS 等）を使用（5 月 14 日時点で公表されているデータに基づく）。なお、レンジで予想を発表している場合には、原則、中央値で計算。また、同社については、当調査部予想を使用。
他社が、売上高・営業利益、EPS や配当金予想を非公表の場合には、未定、または「∸」にて表記。有効な数値のみを使用し平均値を算出。

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MV20210531-1500

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