■レポート─■

2018年上期のJ−REIT市場と今後の展望
三井住友トラスト基礎研究所 REIT投資顧問部

河合延昭

降売り越しに転じ、その継続が確認されてい■１．2018年上期のJ−REIT市場

く中で、市場全体に需給悪化懸念が広がった可能性がある。J−REIT投資法人の業績は堅⑴

市場概況

調で、保有物件の稼働率は高く、賃料増額改

2017年年間の東証REIT指数（配当込み）

定や負債コストの削減によって分配金は増加

は−6.8％と年間を通じて概ね下落基調で、している。また、自己投資口の取得（４銘柄年末の予想配当利回りは4.17％まで上昇しが実施）といった新たな動きもあった。しかた。また、TOPIX（配当込み）の＋22.2％をし、海外金利の上昇や地政学リスクへの懸念大きくアンダーパフォームした。

も加わり、需給改善には至らなかった。

軟調な市況となったのは、需給要因が大き2018年に入り、市場は2017年から一転してく影響していると思われる。J−REIT市場に復調してきている。東証REIT指数（配当無し）

おいて、これまで主要な買い越し主体としては、年明けからの連騰で2017年８月以来の市場を牽引してきた投資信託が、同年４月以1,700pt台を回復、１月末の予想配当利回りは〈目3.99％と2017年末の4.17％から一気に低下し次〉

１．2018年上期のJ−REIT市場
２．資金調達：良好な調達環境が継続
３．物件取得：市況復調を受け外部成長は活発化

ものの、株式に対するこれまでの出遅れ感や利回り魅力を受けて、ETF等を通じた資金流入が進んだものとみられる。2017年には強い懸念がもたれていた2018年以降の東京オフィ

４．今後の展望44た。投資信託からの資金流出は継続している

ス市場の軟化に対する警戒感が後退したこと
月刊 資本市場2018．８（No. 396）

（図１）SMTRI J-REIT Indexの推移（直近１年、配当込み）―セクター別
2017年６月末＝100120

115

総合オフィス

住宅

商業物流

複合

17/07

17/08 17/09

1101051009590
17/06

17/10 17/11

17/12

18/01 18/02

18/03 18/04

18/05 18/06（注１）J−REIT全体を総合と称し、２以上の不動産用途の組み合わせで運用する銘柄を複合セクターとしている（注２）セクター間の比較を可能にするため、全インデックスを再指数化している（出所）三井住友トラスト基礎研究所

もプラスに影響したとみられる。2018年６月％へやや低下（2017年末4.17％）、10年国債利末の東証REIT指数（配当込み）は2017年末

回りとのイールドスプレッドは4.01％ptに縮比＋8.2％と上昇、TOPIX（−3.7％）をアウト小した（2017年末4.12％pt）。10年国債利回り

パフォームしている。６月末の同指数（配当が概ね０％から0.1％のレンジで変動する状況無し）は1,764ptにまで回復、時価総額は12.5下で、予想配当利回りは１月に3.9％台まで低兆円と昨年末（11.4兆円）から9.8％増加した。

下した以外は、ほぼ一貫して4.0％以上（4.02018上期の投資部門別の売買状況をみる％～4.2％）で推移している。なお、平均PBRと、ETFの設定動向が反映される証券自己は1.41倍と2017年末の1.35倍から上昇した。

取引の買越額が拡大、市場を牽引する継続的な買い越し主体として注目される。海外投資家も５月を除き買い越しである。他方、国内⑵ J−REITセクター別のパフォーマンス

銀行（日銀除く）は４月を除き売り越し、

過去１年（2017年６月末から2018年６月末）

2016年度まで市場を牽引してきた投資信託のJ−REITのセクター別パフォーマンスをみは、2017年４月以降、15か月連続で売り越しると、オフィスセクターが＋15.1％と最も高となっている（図２）。

いリターンで、次いで住宅セクターが＋10.2

2018年６月末の予想配当利回りは平均4.05
月
刊 資本市場％と、ともにJ−REIT全体（＋8.6％）を上回
2018．８（No. 396）45

（図２）投資部門別の売買状況（億円）
1,500

海外投資家
投資信託
自己取引計

買い越し
1,000

個人
銀行

500

0（500）（1,000）売り越し（1,500）2468 10 122014

2468 102015

122468 10122016

2468 102017

122462018（出所）東京証券取引所資料をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成った。また、複合（２以上の不動産用途の組の全セクターにおいて拡大したが、特に商業、み合わせで運用する銘柄）が＋8.5％で全体物流において顕著となった。

並み。一方、商業セクターは＋2.9％、物流は＋0.7％と、ともにJ−REIT全体を下回った。

⑶

J−REITの自己投資口取得

過去１年の予想配当利回りの変化は、J−

J−REITによる自己投資口の取得および消REIT全体ではほぼ横ばいである（2017年６却は、2017年６月にインベスコ・オフィス・月末4.01％、同12月末4.17％、2018年６月末

ジェイリートが決定したのが初めてである。

4.05％）。セクター別ではオフィスが低下しその後、５銘柄が同様の取り組みをしている。

（3.60％、3.73％、3.49％）、物流（3.87％、3.89

これまでの例では、取得・消却口数は発行済％、4.10％）と商業（4.38％、4.53％、4.58％）

投資口数の概ね0.9％から1.8％である（１銘は上昇した。住宅（3.92％、4.02％、3.90％）

柄を除き１％前後）。と 複 合（4.16％、4.38％、4.19％） は ほ ぼ 横

自己投資口の取得は、金融危機後に投資口ばいである。2018年上期においては、オフィ価格がNAV倍率１倍を大幅に下回り、エクイスセクターが賃料上昇による利益成長期待のティ調達が困難になった経緯から、金融資本高さで選好され、相対的に収益安定性が評価市場の動向が投資口価格に与える影響を緩和されるセクターが劣後した（2017年上期とはする資本政策手段として、2013年の投信法改逆の動き）。オフィスとの利回り格差は、他正で導入された。投資口数の減少で１口当た

46

月
刊 資本市場2018．８（No. 396）

（図３）J-REITのエクイティ調達額（2018年６月発表分まで）
（億円）

（件）
40

12,000
調達額（億円）PO

35調達額（億円）IPO

10,000

件数IPO
30

件数PO
8,000

25

6,000

20
15

4,000

10
2,000

500
2007

2008

20092010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

（出所）投資法人開示資料をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成

りの指標が向上するとともに、市場に対して、移し、また平均PBRも1.3倍から1.4倍という投資口価格が割安に放置されているとの意思水準にあったことで、６月末までに既存19銘を表明するアナウンスメント効果がある。

柄のPOと２銘柄のIPOが発表された。既存

これまでの実施例をみると、自己投資口取銘柄のPOは件数、調達総額ともに前年同期

得・消却は中長期的な投資主価値向上を目的を上回り、調達額は約3,500億円である（前とした施策として実行されているが、その具年同期は16件、約2,840億円）。今上期発表の体的な理由としては、①割安と考えられる投

エクイティ調達額は、昨年の年間調達額の既資口価格水準における投資主還元、②投資適に８割に達している（図３）。PO銘柄のBPS格と判断できる物件取得機会の減少、③フリは、増資前後で平均２％程度の増加で（個別ーキャッシュの活用（保有物件売却による回銘柄では−1.1％から6.9％、マイナスは２銘収資金含む）、といった事項があげられる。

柄）、LTVを適正レンジでコントロールしながら、BPS向上によって増資後の予想分配金■２．資金調達：良好な調達環
境が継続を維持向上させている。

⑵⑴

エクイティ調達

デット調達

デット調達環境は引き続き良好な状況が続2018年上期の投資口価格は比較的堅調に推
月刊 資本市場

いている。６月末のJ−REIT有利子負債残高
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（図４）J-REITの有利子負債～調達条件の変化
平均利率・平均残存年数

（利率）
1.7％
コスト増

09.12

10.6
10.12

09.6

08.6

1.6％

11.6

1.5％

08.12

07.6

1.4％
↑

1.3％

コスト減
＋
長期化

12.6
12.12

06.12

平均利率

13.6

1.2％
06年６月末
1.1％

13.12

コスト増
＋

1.0％
↓

11.12

07.12

14.6
14.12

短期化

15.6
15.12

0.9％

コスト減

16.6

0.8％

16.12
17.6

17.12

4.0

4.5

18.6

0.7％
2.0

2.5
短期化

3.0
←

3.5

平均残存年数（年）→ 長期化（注）平均利率・平均残存年数は有利子負債の金額加重平均。各年６月末・12月末までの公表
内容を集計して算出したもので、各時点における実際の残高に基づく数値とは異なる（出所）投資法人開示資料をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成

は7.8兆円、前年末から約2,560億円増加した（うち、借入金は2,216億円増、投資法人債は345億円増）。

■３．物件取得：市況復調を受け外部成長は活発化

J−REIT全体の有利子負債の平均残存年数は昨年末4.3年から６月末4.4年へ若干の長期化が進む一方、平均利率は0.75％から0.72％⑴ 2018年上期は9,170億円の取得決定、前年同期を上回るへ更に低下した。低金利環境のもとで、既存J−REIT市場の運用資産額（取得価格ベー負債の借換えによる利率低下が一段と進んでス）は、2018年６月末時点で17.2兆円に拡大、いる（図４）。また、LTVを低位に維持しつつ、2017年末（16.4兆円）から約8,000億円の増加

固定金利比率は昨年６月末の88.0％から89.5（ ＋4.9％）。 増 加 額 は2017年 上 期 を 上 回 り、％へ更に上昇させており、低金利が継続する

2016年上期と同水準に回復、引き続き規模拡状況下においても、将来の金利上昇にも備え大が続いている（2017年上期約6,900億円増た保守的な財務運営が継続している（図５）。

加、2016年上期約8,100億円増加）。

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月
刊 資本市場2018．８（No. 396）

（図５）J-REITの有利子負債～固定金利比率とLTVの変化（各年６月末）（％）
100（％）
55

90
5080
4570
60

4050
3540302011

2012

2013

2014

固定金利比率（左軸）

2015

2016

2017

2018

30

LTV（右軸）（注１）固定金利比率＝固定金利の有利子負債／有利子負債総額（注２）LTV＝有利子負債／（有利子負債＋出資総額＋出資剰余金）×100％（注３）いずれも全銘柄加重平均（出所）投資法人開示資料をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成

2018年上期発表の物件取得額は約9,170億り、物件取得におけるスポンサーへの依存度円と前年同期を13％上回った。今上期のIPOは引き続き高く、スポンサーからの取得割合２銘柄の取得額は974億円（前年同期は１銘（IPO除く）は７割程度を占めている。

柄、1,020億円）と前年同期並みであったが、用 途 別 に み る と、 オ フ ィ ス の 取 得 は 約

既存銘柄では前年同期比16％増加しており、3,270億 円 と 最 も 多 い 状 況 に 変 わ り な く、市況の復調によるPOの増加を反映している。

2017年上期の1.5倍に増加した。また、東京スポンサーパイプラインが豊富でPBRも高い都心５区への集中度が更に増している。物流

銘柄が大型のPOを実施し、物流施設やオフ施設は、豊富なスポンサーパイプライン（スィスを中心に取得、また、前年に投資口価格ポンサー関連からの取得割合は８割超）によが上昇した小型銘柄も相次いでPOを実施しって取得ペースが保たれている。住宅の取得た。取得額は既に2017年年間取得額1.4兆円余

額は一部銘柄の大量取得の影響で前年同期をりの65％に達しており、上期としては2015年、大幅に上回ったが、それを除けば抑制的な取2016年の約１兆円に迫る水準に戻っている。

得ペースは変わらず、地方物件から東京都心不動産取引価格の高止まりや投資適格物件・築浅物件への資産入替が継続している。商の枯渇といった厳しい取得環境は続いてお業施設およびホテルの取得は前年までに比べ

月刊 資本市場2018．８（No. 396）49

（図６）J-REIT物件取得額の推移（発表日ベースの集計）
（億円）
9,000
8,000

オフィス

住宅

商業物流

ホテル

ヘルスケア

その他

7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q
20132014201520162017

2018（注１）取得の決定を発表した時期で集計（実際の取得日とは異なる）（注２）優先出資証券や匿名組合出資持分の取得は集計から除外（出所）投資法人開示資料をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成てペースダウンしているが、ホテルは昨年のIPO（森トラスト・ホテルリート）を除けば⑵ 資本コストは緩やかな上昇から低下へ
J−REITの投資口価格から逆算される不動２割弱増加している。
2018年上期の物件売却発表額は約1,330億産キャップレート（J−REITのインプライド円であった。2017年は大型の資産入替が相次・キャップレート）は、2017年の上昇基調がぎ売却額が年間4,650億円と大幅に増加、過2018年に入りピークアウト、低下に転じてい去最高となったが（前年比約2,200億円増、る（図７）。

同93％増）、今年も資産入替によってポート

J−REIT全銘柄平均では、2015年上期のフォリオの質改善や売却益を投資主に還元す3.9％程度を底に、17年下期には4.4％程度まる動きは続いている。また、内部留保を積みで上昇したが、今年６月末は4.3％へ低下し増すなど将来の分配金水準の安定化のためにている。今年上期の低下はオフィス系が最も活用する動きも同様である。また売却物件の大きく、昨年末4.0％から今年６月末3.8％へ譲渡価格は、鑑定評価額を平均で１割程度、低下した。更に、オフィスに比べて収益上昇物件簿価を平均で２割ほど上回っている。

期待が小さいものの、堅調な賃貸市場を背景に高稼働率を維持している運用状況への評価から、住宅系も同様に4.5％から4.4％へ低下。

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月
刊 資本市場2018．８（No. 396）

（図７）J-REITのインプライド・キャップレート（投資口価格から逆算したキャップレート）（％）
J-REIT（全銘柄）
7.0

オフィス系
商業系
住宅系

6.0

物流・インフラ系

5.0

4.0

3.0

3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 620062007200820092010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017 2018（出所）三井住友トラスト基礎研究所

一方、物流系は緩やかな上昇が続いており、よる収益性向上や物件売却益の寄与等で着実唯一、昨年末から上昇した。ただ、前述のキに予想分配金が成長していることが分かる。

ャップレートの低下はまだ僅かであり、高値また、外部成長についても、国内の低金利環圏が続いている状況にある資産価値に関し境継続を前提とすれば、堅調なファンダメンて、J−REIT市場に過熱感が感じられる状況

タルズとJ−REITのバリュエーション魅力がにはない。各リートは引き続き外部成長に意下支えとなり、比較的高い平均PBRのもとで欲的な姿勢であるものの、取得物件の価格面資金調達力（物件取得力）は維持され、外部では慎重さを保っている。

成長による分配金成長の継続も可能とみている。ただ、いずれのセクターも既に高稼働で■４．今後の展望稼働率上昇の余地は小さく、今後は分配金成長率の鈍化も予想される。

J−REITの業績は堅調に推移している。保

J−REITの市場規模（運用資産規模）の観有物件の稼働率は高く、賃料増額や負債コス点では、不動産価格の高止まりや投資適格物トの削減によって分配金は増加している。

件の枯渇といった状況は容易に解消されず、2018年上期に発表された各銘柄の業績見通し

また、用途や銘柄による強弱もあると思われからは、内部成長の進展のほか、資産入替にるが、全体としてはこれまでの実績に近い取

月
刊 資本市場2018．８（No. 396）51

得額は維持され、J−REITの市場規模は拡大

2018年上期のJ−REIT市場は、利回り魅力していくであろう。また、引き続き幅広い取を評価する資金流入や、様々なリスクに対す得機会と用途の組み合わせで利回りを確保しるJ−REITのディフェンシブ性の発揮もあっやすい複合型・総合型銘柄や、豊富なスポンて再び堅調な推移を取り戻した。そのようなサーパイプラインを有する銘柄が牽引してい環境変化の中で各リートは、中長期的視野にくものとみている。ただ最近は、単なる規模立ったポートフォリオ構築（規模拡大、資産拡大よりも、売却を併せた資産入替で保有資入替）や、たゆまぬ財務基盤強化の取り組み産の含み益を売却益として実現しつつ、ポーをこれまでと変わらず継続している。今後とトフォリオの質や収益性改善を図ることで、も、各リートは着実で安定的な投資主価値向投資家からの評価を高めている銘柄が多い。

上の実績を積み上げ、J−REIT市場は引き続規模拡大のみが重要なのではなく、あくまでき成長していくものと期待している。

も投資主価値の向上が最優先されるべきなのは言うまでもない。

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