■レポート─■

我が国の資産運用の質的向上に向けて
野村證券 金融工学研究センター

大庭昭彦

れているNISA（少額投資非課税制度）もあり、■１．個人の資産運用の重要性の高まり政府が日本の個人の資産運用を税制優遇の形で後押ししているのは間違いない。さて、個人がこうした長期投資、おそらくは数十年にこの2016年５月に「確定拠出年金法等の一わたる投資期間を前提とした資産運用をする部を改正する法律」、いわゆる改正DC法が可場合、合理的にはどのような行動をとれば良決・成立した。この法律は企業年金の普及・いだろうか。その理論と一般の利用の仕組み

拡大、ライフコースの多様化への対応、DCについて、米国では大きな変化が生じている。の運用の改善などを狙ったもので、いずれも伝統的にこうした投資判断の理論として使日本でのDCの利用拡大を促す仕組みとなっわれてきたのは米国のハリー・マーコウィッている。既に利用が広まって、改善が検討さツが1952年に発表した論文をコアとする「現〈目代ポートフォリオ理論」である。マーコウィ次〉

１．個人の資産運用の重要性の高まり
２．行動ファイナンスと個人投資家
３．ゴールベースの投資アドバイス
４．ゴールベースが成功する理由受賞した。この理論ではリスクのある証券への投資成果をリターンやリスクを使った確率的なモデルで定義した上で、ポートフォリオの銘柄を増やすほどリスクは低減し、その程５．投資アドバイスと人度は銘柄間の相関に依存するということを示

６．金融リテラシー

した。この関係をもとにして「一定以下のリ

７．おわりに
24

ッツはこの功績によってノーベル経済学賞をスクでリターンを最大にするようなポートフ
月刊 資本市場2016．11（No. 375）

（図表１）最適ポートフォリオの計算例（出所）野村證券金融工学研究センター（図表２）代表的な非合理バイアスと関連する投資行動
自信過剰：自分の銘柄選択に自信を持ちすぎて分散投資が難しい。また、過剰に取引する。
後悔回避：後悔するのが嫌で損切りできない、少し利益が出ると売ってしまう。
損失回避：利益と損失では同じ金額でも損失の方が大きく感じる。過剰に保険をかけたくなる心理。
メンタル・アカウント：同じお金に色をつけて見てしまう。例えばギャンブルで勝ったお金は働いて得たお金より簡単に使ってしまう。
主観確率：めったに起こらないことをもっと起こると思ってしまう。宝くじを買いたくなる理由の一つ。

（出所）大庭、『新しい投資アドバイス手法と行動ファイナンス』、財界観測、2016年４月

ォリオ」（＝最適ポートフォリオ）が計算でなかなかうまくいかない。

きるようになった（図表１）。
その後、こうした理論から発展して、個人の給与収入と日常の支出、退職や死亡といっ■２．行動ファイナンスと個人投資家たライフサイクルの中でどのように資産配分をしていけば良いか（最適か）ということま『行動ファイナンスで読み解く投資の科学』で考慮した問題も解かれるようになってい（大庭、2009、東洋経済）でもサーベイしたる。もし投資家が合理的で単一のリスク許容ようにお金に関わる人間の非合理性は様々で度を持ち、前提となる自分の情報を全て正確あり、アドバイザーが「合理的にはこうだ」に把握できるなら、この全ての条件をもとにというものを提示して自然にまかせるだけで最適化した通りに投資すれば良い。他人に投は、顧客が合理的な行動をとることは難しい。

資アドバイスをする場合でも、伝統的な方法

図表２に挙げたのは、代表的な非合理バイア

ではそうなっている。しかし、投資家は合理スと関連する投資行動である。

的でないのが普通で、伝統的な方法だけでは
月刊 資本市場

こうした実態についての多くの科学的な証
2016．11（No. 375）25

（図表３）ゴールの設定例
優先順位

時期・期間

金額

リスク許容度

１

退職後の生活費ゴール

20年後～50年後

大小２

子供の大学資金

10年後

中

小

３

遺産

50年後

中

中

４

新車

５年後

小

大

５

家のリフォーム・引っ越し

５年後

中

大

（出所）野村證券金融工学研究センター

拠を受けて、ここ10年程度の間に、自然には検討、③投資の実行、④経過のレビューとい人はどのような行動をとりやすいか、どうすう手順を循環的に踏むことになる。

れば結果的に合理的な行動をとりやすいかと①いう研究が進んでいる。こうした技術は一般投資をする目標（ゴール）を全て列挙し、に「ナッジ」と呼ばれている。ナッジとは「（注優先順位、投資期間、必要金額、リスク許容意を促すために）ヒジでそっと突く」という度を別々に設定する。妻子のある、家や車を意味の英語だが、行動ファイナンスの分野で持った40歳の現役サラリーマンであれば図表

は、分析に基づいて、直接的・強制的な方法３のような５つのゴールを持っていることがによらずに、人間に一定の行動をとらせる技あるかもしれない。退職後の生活費はたいて術を指す。この技術の応用は、米・英で進んいの場合に最優先されるゴールであり、年金でいて、シカゴ大学のナッジの専門家のキャで手当てできない部分を把握し、長期的な投ス・サンスティーン教授は2009年から2012年

資になることを意識して貯めるべきものでもまでオバマ大統領のために国家政策のアドバある。子供の教育費、特に大学進学で必要なイザーとして働いた。また、2010年には英国お金も重要なゴールの典型で、遺産や車、家政府がナッジ専門の政府機関を設置した。ナのリフォーム費用などもゴールになる。時期ッジに関する多くの成果の一つが次章で紹介

・期間、金額、リスク許容度はまちまちである。

するゴールベースの投資アドバイスである。

②

ゴールのリストアップ

ゴールの検討このステップでは、リストアップしたゴー■３．ゴールベースの投資アドバイス

ルが今の資産や収入を前提とした時にどの程度の実現性があるのかチェックする。各ゴー
ルで使うポートフォリオは各ゴールの投資期

ゴールベースの投資アドバイスでは基本的間とリスク許容度を考えて、期間が短くリスには、①ゴールのリストアップ、②ゴールのク許容度が低いゴールほどローリスク、期間

26

月
刊 資本市場2016．11（No. 375）

（図表４）SEIインベストメンツ顧客の2008年の金融危機における行動の違い
伝統的な方法の顧客

ゴールベースの顧客
その他、５％その他、20％
ゴールベースに変更、20％

資産全額売却または株式全額売却、50％資金追加、20％

何もしない、
75％

株式比率25％以上削減、10％（出所）Melissa Doran Rayer［2008］をもとに野村證券金融工学研究センター作成が長くリスク許容度が高いゴールほどハイリンの機会を持ち、「ゴールに変化はないか」、スクなものを選ぶ。そして、全てのゴールを「ゴールに向けて今どのあたりか」、「リバラン

考慮した確率的なライフプラン・シミュレー

スはルール通り行われているか」などを確認ションを行う。シミュレーションの結果、全し、必要であれば①に戻って軌道修正を行う。てのゴールについて達成確率が許容できる範囲内ならば良いが、期待通りでなければゴー
ルごとの条件の変更に加えてゴール間の資金■４．ゴールベースが成功する
理由の調整も検討する。優先順位の高いゴールの実現のためには低いゴールが犠牲になるし、4.1 ゴールベースと行動ファイナンス

優先順位の高いものの達成確率が十分であれ３章で示した通り、伝統的な方法とゴールば、優先順位の低いゴールへも資金を回せる

ベースの方法の違いは「資産をゴールに分けことが確認できる。

るかどうか」だけである。それだけで本当に③違いが出るのか、実際に調べた例をゴールベ

投資の実行必要なポートフォリオの特性に合わせた金ースのアドバイス手法のテキスト「Personal

融商品の選択と購入が行われる。同じアセッBenchmark」（「ゴールベース資産管理入門」

トクラスの中でも、アクティブ商品にするか日経、2016）の中から紹介する。

パッシブ商品にするか、適切な商品かどうか

米国のSEIインベストメンツは2015年末でなどがポイントである。

約6,700億ドル（約70兆円）の資産を運用・④管理する、40年以上の歴史を持つ米国の金融経過のレビュー
適宜アドバイザーと個人がディスカッショ
月刊 資本市場機関である。投資アドバイスを積極的に行っ2016．11（No. 375）27

ており、ゴールベースの顧客と伝統的な方法のである。複数のアカウントを前提としたケー顧客の両方がいる。同社でこの２種類の顧客のスでの行動論的ポートフォリオ理論による最行動を調べたところ、2008年の金融危機におい適化の結果は、それぞれのアカウントの目的て前頁の図表４に示す通り大きな違いがあった。

を満たすポートフォリオを同時に持つという

まず、伝統的な方法の顧客は50％の顧客がものになる。大御所であるマーコウィッツ自全資産か株式全額を売却した。10％は25％以

身もこの理論の共同研究に参加しているとい

上株式比率を下げ、20％はゴールベースに変うことで、かなり学会に浸透してきた。

えた。一方で、ゴールベースの顧客では75％

こうしてメンタルアカウントを利用してポの顧客は何もしなかった。また、20％は資金ートフォリオを分割することで「群衆行動」を他から追加した。伝統的な方法の顧客の方から身を守りやすくなる。群衆行動とは図表が感情的な行動をとったようだ。こうした差５に示したように「マーケット上昇のトレンが現れる理由は、行動経済学の言葉で「メンドを見ると貪欲になって買いが増加し、そのタルアカウントの積極的な利用」と「群衆行後調整局面で下落が続くと不安になり恐怖か動の抑制技術」で説明できる。

ら逃れるために売りが増加する」というもの

メンタルアカウントは図表２にある通り、だ。平均的には相場が上下を繰り返すことをお金に色をつけて見てしまうという性質で、考えると、こうした感情的で、ある意味機械

ギャンブルで勝ったお金は働いて得たお金よ的な売買は平均して市場平均よりも損をするり簡単に使ってしまうような心理を指す。逆こともわかる。日本でも、こうした個人の投に、無駄使いせずお金を貯めたいという気持

資行動のクセは経験的によく知られており、ちを維持するのが「お金を貯める目的」＝「ゴ損をしないための投資格言に「人の行く裏にール」である。具体的なゴールの例は先にあ道あり花の山」がある。

げた例のようなものだが、そこでは「リスクこうした行動の実証研究が前述のテキスト許容度」はゴールによって異なっていた。同「Personal Benchmark」で繰り返し引用されじ人間がリスク許容度の違うゴールを持つこている、過去30年に及ぶSP500のリターンととは合理的な投資家を前提とした議論では説

株式投信保有者が実際に得たリターンの比較

明がつかず、古くからフリードマン・サベッである。DALBAR社の分析によれば1984年

ジのパズルとして知られている。

１月〜2013年12月までの30年間でSP500のリ

この性質をそのまま人間心理のモデルとしターンは年率11.1％だったが、同じ期間に株て定量化したのがUCサンタクララのハーシ

式投信保有者の実際のリターンは年率3.7％

ュ・シェフリン教授とミア・スタットマン教しかなかった。年間7.4％という大きな差は

授が提案した「行動論的ポートフォリオ理論」

前述の売買タイミング効果が主因だというこ

28月
刊 資本市場2016．11（No. 375）（図表５）市場の上下と群衆行動（出所）野村證券金融工学研究センターとだ。ちなみに債券投信保有者のリターンも善に役立つ理由は、ゴールベースであること債券市場の平均リターンに大きく負けている。の他にもある。アドバイザーと顧客が事前に先のSEIインベストメンツ社の顧客の例では、資産配分を含む「投資方針」を決めて共有しゴールベースアプローチで暴落時の投げ売りておくことが、バブルや暴落の時の極端な行を抑制することができたということだろう。

動に制約をかけられる（Maymin and Fisher,
2011）。人は、リアルタイムで合理的な行動を4.2

アドバイスと投資方針継続することは苦手だが、未来の自分がどうアドバイス自体が高パフォーマンスに繋がすべきかを事前に約束することはできる。こった別の例として、マーコウィッツと同時にれは、UCLAのシュロモ・ベナルツィ教授などノーベル経済学賞を受賞したウィリアム・Fが提唱しているセルフ・コンロトロールの技術・シャープが創立したことで知られる、米国で、DC年金制度など他の分野の社会実験でも最大規模のマネージド・アカウントのプロバ個人の行動の改善に関して成功を収めている。

イダーであるフィナンシャル・エンジン社のその一つが、「セーブモアトゥモロー（明顧客行動調査がある。彼等の利用できた72万日はもっと貯金する）」という新しいアイデ３千口座にも及ぶデータによれば、リーマンアである。セーブモアトゥモローの年金プラ・ショックを含む2006年から2012年にかけて、ン（SMTプラン）のエッセンスは簡単で、投資アドバイス（オンライン含む）を受けて個人は企業年金の開始時点で将来の昇給時にいるアカウントは受けていないアカウントに年金額も増額することをコミットする。もち比較して年率で平均3.3％リターンが高かっろん通常の年金に戻すこともいつでも可能たということだ。
こちらもかなりの差である。

だ。実際の結果は次のようになった。

他人から受けるアドバイスが個人行動の改月
刊 資本市場⑴ ８割弱の人が、年金開始時に通常年金
2016．11（No. 375）

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でなくSMTプランを行うことを選択した。

るというモーニングスターの分析がある。現⑵ SMTプランを選択した人の内、98％時点までのデータによると、TDFは一般の投の人は２回目の昇給までSMTプランに信を保有・売買しているファンド保有者より留まった。８割の人が３度目の昇給後もも資産配分の影響の調整後でのリターンが平SMTプランに留まった。

均して年率0.7％良かったということである。

⑶ SMTプラン参加者の平均貯蓄率はこ

こうした簡易なサービス・商品に対して、の実験の28ヶ月の内に、3.5％から11.6％人の投資アドバイザーの付加価値はどこにあまで上昇した。

るだろうか。答えは前述のフィナンシャル・ナッジとDC年金制度は相性が良いという例の一つである。

エンジン社の調査の中に見受けられる。人のアドバイスとオンラインアドバイス、ターゲットデートファンドの使われ方の差を年齢別■５．投資アドバイスと人に見ると、まずオンラインアドバイスは年齢層によらず２割弱程度の一定の割合が利用し４章で事前の取決めに従う第三者のアドバている。また、ターゲットデートファンドのイスは役に立つということを述べたが、さら利用度は相対的に若い層で高く、年齢とともに進んで人が介在しない「アドバイス」もあに減少する。人のアドバイスの利用度はターる。サービスが拡大しているロボアドバイザ

ゲットデートファンドとは逆に、年齢とともーは、オンラインのシステムの操作だけでアに上昇している。人のアドバイスは特に高齢ドバイスが完結する。また、特定の時点（タ者に対してアドバイスの利用を促進することーゲットデート）に向けて徐々にリスクを下がわかる。アドバイスを受けない人が平均的げていくような自動リバランスを行うターゲに非合理な行動をしていたことを考慮する

ッ ト デ ー ト フ ァ ン ド（Target Date Fund、と、人のアドバイスは特に高齢者を合理的なTDF）も強制的なアドバイスの組み込まれ行動に誘導する働きがあった可能性があるた商品だともいえる。典型的な利用者は退職（図表６）。

時点をターゲットとして退職後資金を賄うのに使っているが、他の目的に使うこともでき■６．金融リテラシー

るので、ゴールベースの考え方と相性が良い。
保有者はファンド自体を売らない限り、自由

これまでに述べた、個人の資産運用の質とに対象資金内のリスク資産への配分を変える

関係する別の側面に「金融リテラシー」があことができないが、そのことが一般のファンる。「金融リテラシー」とは金融に関する知ドよりも良いパフォーマンスにつながってい識や情報を正しく理解して判断する能力を指30

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（図表６）年齢別のアドバイス利用率60
人のアドバイス5040

ターゲットデートファンド
3020
オンラインアドバイス

10035‒45歳

45‒55歳

56歳以上（出所）Financial Engines and Aon Hewitt（2014）をもとに野村證券金融工学研究センター作成している。ジョージワシントン大学のアナマリ

いてい株の投資信託を買うよりも安全だ。」

ア・ルサーディとペンシルバニア大のオリビア・ミッチェルの2013年の報告で紹介されてい順に、金利の意味を問う問題、インフレのる金融リテラシーのテストは今や米国のファ意味を問う問題、分散投資の意味を問う問題

イナンスの学会で“ビッグ・スリー・クエスチで、極めて基礎的なものになっている。当然、ョン”とも呼ばれている以下の３問からなる。

答えは順に、「102ドル」、「今より少ない」、「間違い」である。しかし、報告によれば、このＱ１．100ドルを年率２％の金利で貯金しま３問に全て正解した人は全体の34％しかいなした。税金等のコストを考えないとすると、かった。驚くほど低いのではないだろうか。

５年後に受け取れるのは102ドルでしょうか、こうしたリテラシーの低さが問題なのは、リそれとももっと多いでしょうか、少ないでしテラシーが低い程、長期的にお金を貯められょうか？

ないからだ。例えば同じ研究グループが実際

Ｑ２．あなたの貯蓄口座の金利が年に１％で、のデータを使った別の論文で「金融リテラシインフレ率が２％だったとします。１年後にーは退職時点の資産額の差の３分の１を説明あなたが購入できるものは今と同じでしょうする」と言っている。

か、それとももっと多いでしょうか、少ない日本でも金融広報中央委員会が2016年の６でしょうか？

月に同様な金融リテラシーの調査を全国Ｑ３．次の文章が正しいかどうかお答えくだ25,000人を対象にして行い、日本は米国よりさい。「一銘柄の株式だけを買うことは、たもさらに低いという残念な結果を得ている。

月刊 資本市場2016．11（No. 375）31

（図表７）セグメント別の金融リテラシー
130

130

120120

110

110

100

10090

90

80

80

70

7060
学生

若年
社会人

一般
社会人

60

高齢者

男性

130

130

120

120

110

110

100

100

909080

80

女性

70

70

6060
リスク資産
保有

リスク資産
非保有

住宅ローン有り

消費者ローン有り（注）金融リテラシーに関わる問題25問の正答率を、全体の平均を100として基準化した数値。日本の18歳〜79歳までの2,5000人を対象。学生は18〜24歳、若年社会人は18〜29歳、一般社会人は30〜59歳、高齢者は60〜79歳。
（出所）金融広報中央委員会「金融リテラシー調査」（2016年）をもとに金融工学研究センターが作成

この日本の結果を分解してみると、傾向は米ョアンナ・ユーン准教授は、「14歳〜18歳程度

国と似通っている。まず年齢別のセグメントの若年層向けの教育にはYOUTUBEが役立っ

では高齢者（ここでは60〜79歳）が最も高いている。女性に対する教育ではコミュニケー

得点で、若い層の得点が低い。性別では男性ションや信頼が重要で、情報が多いことは逆の方が女性よりも高い。また、投資信託や株効果であることがデータでわかってきた。
」となどのリスク資産を持っている人と持ってい言っている。また、こうした直接的な努力とない人の間には大きなリテラシーの差があ並行して、金融リテラシーが低いままでも適る。住宅ローンがある人は平均よりもリテラ切な資産運用ができるような間接的な技術とシーが高く、消費者ローンがある人はその逆して、３章、４章で説明したようなナッジのである（図表７）。

技術の社会的な重要性が高いことがわかる。

金融リテラシーが低いことは不適切な投資行動を促すので、直接的には、特に金融リテ■７．おわりにラシーの低いセグメントで金融教育を強化することが期待される。シンガポール大学のジ32

月刊 資本市場

本稿では、日本における個人の資産運用が2016．11（No. 375）

拡大し、その質の向上がますます重要になっ〔参考文献〕ていく中で、教育やナッジを含めた総合的な・Annamaria Lusardi, Olivia S. Mitchell［2013］,“The対応が必要だと考えられることを述べた。
特に、ゴールベースの投資アドバイス手法を中心に

Economic Importance of Financial Literacy：Theoryand Evidence”NBER Working Paper
・Charles Widger, Daniel Crosby［2014］,“Personal

具体的なナッジの技術とロジックを紹介した。

Benchmark：Integrating Behavioral Finance and最近になって日本でも注目を集めているフInvestment Management”（邦訳、『ゴールベース資ィデューシャリー・デューティーの概念は、産管理入門〜顧客志向の新たなアプローチ』、2016年、金融機関が個人投資家に投資アドバイスをする場合では、利益相反がないこと、顧客第一であることに他ならない。この概念の先進国日経）
・S hefrin, H., and M. Statman［2000］,“Behavioral
Portfolio Theory.” Journal of Financial andQuantitative Analysis

である米国でSMAなどの、個人がプロのア・Melissa Doran Rayer［2008］,“Goals-Based Investing

ドバイザーに投資アドバイスを受けるサービ

Saves Investors from Rash Decisions”, SEI Wealthスが急拡大しているのは、残高を成長させることが双方の利益になるので、顧客第一主義が自然に達成されやすいシステムだからだと言われる。また、その成功にはゴールベースの投資アドバイス手法などのナッジの技術がNetwork, SEI Investments
・Financial Engines and Aon Hewitt［2014］,“Help inDefined Contribution Plans：2006through 2012”
・Maymin and Fisher［2011］,“Preventing EmotionalInvesting”,Journal of Wealth Management・M orningstar ［2016］,“2016 Target-Date Fund
Landscape”,Morningstar

役立っている。
こうした手法は米国で広く成功している一方で、日本では裏にあるロジックも含めてま“Save・Thaler ,Richard H. and Shlomo Benartzi［2004］
M o r e T o m o r r o w （ T M ）： U s i n g B e h a v i o r a l
Economics to Increase Employee Saving.”Journal of

だまだ浸透している考え方とは言えない。こPolitical Economy, 2004, vol. 112, issue S1, pagesの理由は、特に米国で数多く得られている科

S164-S187

学的な証拠（エビデンス）が、国内では少なく、そうした対応の必要性が社会的にあまり強く認識されていないことが大きいのではないだろうか。今後日本でも個人のリスク資産投資が拡大していく中で、こうした新しい考え方がきちんと検証され、うまく使われてい・大庭昭彦［2009］,『行動ファイナンスで読み解く投資の科学―“お金は感情で動く”は本当か―』、東洋経済新報社
・大庭昭彦［2016］,「新しい投資アドバイス手法と行動ファイナンス］,『財界観測』・大庭昭彦［2016］,「投資アドバイス理論の新展開］,『証券アナリストジャーナル』
・金融広報中央委員会「金融リテラシー調査」（2016年）

くことを期待したい。

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