■論 文─■

日本企業の経営者報酬ガバナンスの現状と進むべき方向性

久保 克行
ＨＲガバナンス・リーダーズ 代表取締役社長CEO 内ヶ﨑茂
同 シニアマネージャー 飯田悠
同マネージャー 西本優太
同コンサルタント 早坂勇祐
早稲田大学商学学術院 教授

しながら、どのように変化しているか、着実１．はじめにな進化を遂げているのかについて考える。
周知のように、日本の伝統的な経営者報酬

本稿の目的は、日本企業のコーポレートガは固定報酬の割合が高く、米国や英国と比較バナンス、特に経営者報酬に関して、あるべして変動報酬の割合が低いという特徴があき姿がどの程度実現しているのかを分析するり、業績連動性を高めるべきだといわれてきことである。具体的には、HＲガバナンス・た。2021年に改訂されたコーポレートガバナリーダーズが実施した「2023年指名・報酬ガンス・コードにおいても次のように示されてバナンスサーベイ」の調査結果を過去と比較いる。「経営陣の報酬については、中長期的〈目な会社の業績や潜在的リスクを反映させ、健次〉

全な企業家精神の発揮に資するようなインセ

１．はじめに２．本サーベイ結果からみる報酬ガバナンスの現状と今後の方向性２）。「中長期的な業績と連動する報酬の割合や、現金報酬と自社株報酬との割合を適切に３．おわりに24ンティブ付けを行うべきである」（原則４－

設定すべきである」（補充原則４－２①）。そ月刊 資本市場

2024．３（No. 463）

（図表１）「2023年指名・報酬ガバナンスサーベイ（報酬ガバナンス領域）」の概要⑴調査期間

2023年６月〜８月⑵回答社数

上場企業を中心に337社①時価総額（※１）

「１兆円以上」が16.0%、「5,000億円以上〜１兆円未満」が9.8%、「1,000億円以上〜5,000億円未満」が24.6%、「1,000億円未満」が39.8%、「未上場企業」が9.8%②機関設計（※１）

「監査役（会）設置会社」が52.8%、「監査等委員会設置会社」が42.1%、「指名委員会等設置会社」が5.0%⑶回答企業属性

基本報酬

毎月定額で支払われる報酬の１年間の総額

年次インセンティブ（STI）（※２）

１年間の業績等評価によって決まる報酬（賞与等）

中長期インセンティブ（LTI）（※２）

１年を超える期間の業績等評価や企業価値によって決まる報酬（ストック・オプション、株式交付信託等）

総報酬

役員に支給される報酬の総額（基本報酬+年次インセンティブ+中長期インセン
ティブ+退任後報酬）

報酬MIX

基本報酬、年次インセンティブ、中長期インセンティブの総和に対する、報酬項目ごとの比率（％）⑷用語の定義⑸調査会社

ＨＲガバナンス・リーダーズ株式会社（※１）2023年５月末時点（※２）今後１年間に業績目標を100％達成した際に支払われる報酬水準を調査

れでは、実際に経営者報酬はどの程度変化しるのか、また、このような取組みを行う企業たのだろうか。

は昨年と比較して増加しているのか、本稿はさらに、経営者報酬を考える際に考慮すべこれらについて明らかにする。

きもう一つの点は、人的資本経営やサステナ上場企業のコーポレートガバナンスについビリティに関する取組みを促進するような報ては情報開示が一定程度進んでいるが、まだ酬体系となっているかということである。企投資家等が求める情報を網羅しているとはい業が人的資本経営やサステナビリティに関すえず、特に指名・報酬ガバナンスに関する情る取組みを促進すべきであることは、金融庁報は十分ではない。そこで、ＨＲガバナンス・による「スチュワードシップ・コード及びコリーダーズでは、上場企業を中心とした日本ーポレートガバナンス・コードのフォローア企業を対象に「指名・報酬ガバナンスサーベ

ップ会議」意見書（６）でも強調されているイ」を実施し、企業におけるコーポレートガが、この目的を実現するためには、企業が人バナンスの現状について調査・分析を行って的資本経営やサステナビリティに関する取組いる。2023年サーベイ（報酬ガバナンス領域）

みをインセンティブ報酬の業績評価指標（以では337社の企業を対象に調査を行った（図下「KPI」）として、組み込むことが考えら

表１）。このサーベイは毎年行っていることれる。それでは、実際に人的資本やサステナから経年変化を確認することが可能であり、ビリティに関する事項と経営者の変動報酬を日本企業のコーポレートガバナンスの変化を明示的に結びつけている企業はどのくらいあ確認するための重要なサーベイであると考え

月刊 資本市場

2024．３（No. 463）

25

ることができる。なお、３年で経年比較をし持続的な企業価値の向上に向けて、経営者をている場合は261社、２年で経年比較をして動機付けることができる経営者報酬は経営戦いる場合は298社をそれぞれ母集団としてい略において重要な意味を持つ。取締役会や報る。これらは、３年連続、２年連続で本サー

酬委員会は、経営者に対する期待値や責任にベイに継続参加した企業数である。なお、本応じた適切な報酬水準や、自社の重要課題（以稿の意見にわたる部分は著者たちの個人的な下「マテリアリティ」）解決に資するインセ見解であり、著者たちが所属する大学や会社ンティブ設計等について、自社の経営戦略にの見解を代表するものではないことをあらか照らしながら検討を行うことが肝要となる。

じめお断りしておく。

最初に、執行機能を統括する社長の報酬の状況を確認する。

２．本サーベイ結果からみる
報酬ガバナンスの現状と今後の方向性

まず、社長の総報酬水準の中央値を時価総額別にみると、時価総額5,000億円以上の大企業において増加が顕著であり、特に時価総額１兆円以上の企業群においては前年比６

それでは、日本企業の経営者報酬の状況を%、前々年比38%と大幅な増加が確認できる

分析しよう。まずは、経年比較として社長の（図表２）。一方で、社長の基本報酬について、報酬水準、インセンティブ比率に注目する。

基本報酬から手当等の額を控除した社長の基大企業のCEO報酬額が低いこと、業績連動本給与の変動率をみると、昨年から変動なし割合が相対的に低いことがどの程度変化してが56.8%を占め、水準の引き上げを実施した

いるかを確認する。次に、インセンティブ報企業は32.1%にとどまった。総報酬水準の増酬の中でも、ESG指標等の将来財務指標を中加率に比べて、基本給与の増加率が限定的で心としたKPIの傾向を確認する。最後に、近あることから、総報酬水準の増加要因は、主年の報酬ガバナンス強化の要請につき、役割にインセンティブ報酬の増加によることがみの拡大や人財の流動化が進む社外取締役の報てとれる。なお、今後、日本社会の物価上昇

酬水準の傾向や、実効性の強化が求められてに合わせて、従業員の賃上げに加えて、経営いる報酬委員会の活動状況に着目する。

者の基本給与の増加も予測される。
次に、社長のインセンティブ比率について

２-１ 社長の総報酬・インセンティ
ブ比率みていく。ここで得られる重要な知見は、インセンティブ比率が順調に増加しているとい日本のコーポレートガバナンス改革の目的うことである。年次インセンティブ（Shortである経営者の適切なリスクテイクを通じたTerm Incentive。１年間の業績等評価によ

26

月
刊 資本市場

2024．３（No. 463）

（図表２）社長の総報酬水準の３か年推移（時価総額別）

（百万円）
（百万円）
（百万円）

Ｎ=46社
Ｎ=46社
Ｎ=46社

250
250
250
200
200
200
150
150
150
100
100
100
50
50
50
000

Ｎ=91社
Ｎ=91社
Ｎ=91社

56 54
54
53 56
53
56
54
53

1,000億円未満
1,000億円未満
1,000億円未満

Ｎ=28社
Ｎ=28社
Ｎ=28社

Ｎ=60社
Ｎ=60社
Ｎ=60社

+2%
+2%
+2%

79
79 79
77
77 79
79
79
77

1,000億円以上
1,000億円以上
1,000億円以上
5,000億円未満
5,000億円未満
5,000億円未満
2021
2021
2021

125
122125122
108
108 122 125
108

5,000億円以上
5,000億円以上
5,000億円以上
1兆円未満
1兆円未満
1兆円未満

2022
2022
2022

+6%
+6%
+6%

213
213
213
201
201
201

154
154
154

1兆円以上
1兆円以上
1兆円以上

2023
2023
2023

（注）３年連続参加企業のうちデータが取得可能な企業に限定して集計（ただし異常値として判定する企業を除く）。社長の総報酬水準の中央値を時価総額別に集計した結果を表示って決まる報酬であり、主に賞与を指す。以率に着実な進展が確認できる。固定報酬、

下「STI」）および中長期インセンティブ（LongSTI、LTIを均等な構成とする欧州企業の報

Term Incentive。１年を超える期間の業績

酬プラクティスに近づいているともいえるだ

等評価や企業価値によって決まる報酬であろう。この流れが時価総額の低い他の企業群

り、主に株式報酬を指す。以下「LTI」）のにも波及し報酬ガバナンスの一つのトレンド双方を合わせた変動報酬の総報酬に対する比になっていくのか、今後注目すべき点である。

率（変動報酬比率）の過去３年間の推移を時価総額別にみると、すべての企業群において２-２ インセンティブ報酬のKPI増加がみられる（図表３）。時価総額１兆円

インセンティブ報酬のKPIは、持続的な企以上の企業群では2022年に引き続き総報酬の業価値の向上に向けて、自社が目指す姿（パ６割超をインセンティブ報酬が占めており、ーパスやビジョン）や中長期的な視点（中長時価総額5,000億円以上１兆円未満の企業群期経営計画）を踏まえながら、マテリアリテにおいても総報酬の半分となるところまで伸ィの解決を促すための適切な設定が肝要となびていることから、日本企業の経営者報酬はる。ここでは、インセンティブ報酬で採用さ固定報酬の比率が高いといわれてきた中で、れているKPIの状況について確認するととも一定規模以上の大企業においては業績連動比に、特に中長期的な企業価値向上に向けて近月刊 資本市場

2024．３（No. 463）27

（図表３）社長の変動報酬比率の３か年推移（時価総額別）
Ｎ=46社

70.0%
60.0%

Ｎ=60社

47.0%

50.0%
40.0%
30.0%

Ｎ=91社
28.3%

35.7%

60.0%

Ｎ=28社

38.6% 39.4%

37.4%

64.4%

50.0%41.9%

29.0%30.1%

20.0%
10.0%
0.0%
1,000億円未満

1,000億円以上

5,000億円以上

5,000億円未満

1兆円未満

2021

2022

1兆円以上

2023

（注）３年連続参加企業のうちデータが取得可能な企業に限定して集計（STI、LTIの制度を保有しない企業は集計対象から除外）。社長の総報酬に対する変動報酬の比率を企業毎に算出し、時価総額別に平均した結果を表示

年注目度が高まっている将来財務指標の状況

本サーベイで得られた重要な結果は、将来に着目したい。ここで、将来財務指標とは、財務指標を採用している企業が増加傾向にあ投資家が求めるESGに関する指標やサステナるということである。インセンティブ報酬のビリティ経営における非財務指標等、短期的KPIについて、財務指標（売上高、営業利益には財務指標に直接的な影響を与えるもので等）、収益性指標（経常利益率、EBITDA等）、はないが、その取組みを通じて将来的な企業効率性指標（ROE、ROA等）、成長性指標（売価値を向上させる指標を指す。企業がESG目上高成長率等）、株価関連指標（TSR、時価標を設定し、その目標の達成度と経営者報酬総額等）、将来財務指標（ESG指標、外部評を結びつけた場合、経営者はESG活動により価等）の６つのカテゴリに着目して採用社数注力すると考えられる。また、投資家からみを集計した結果、STIで採用されているKPI

るとKPIに将来財務指標を導入しているかど

は、財務指標が圧倒的に多く214社、次いでうかは、企業がサステナビリティに関する取将来財務指標が44社で採用されている（注１）。

組みを重視しているかを判断する基準ともな

LTIで採用されているKPIをみると、財務指るだろう。

標101社、効率性指標65社、将来財務指標52社、28

月
刊 資本市場

2024．３（No. 463）

（図表４）将来財務指標のうちESG指標の採用社数（社）
60525044403328302034281913100
E指標

S指標

G指標

ESG指標全体

E指標

年次インセンティブ

S指標

G指標

ESG指標全体中⻑期インセンティブ（注）2023年参加企業337社について、インセンティブ報酬KPIにESG指標を採用する企業数を集計した結果を表示

株 価 関 連 指 標44社 の 順 に 採 用 が み ら れ た性の観点に加えて、ステークホルダーにマテ（注２）。さらに、将来財務指標のうち、STI、リアリティの解決に資する企業価値向上スト

LTIそれぞれのESG指標の採用社数をみるーリーを示すことができているかというメッと、STIではS指標およびG指標を採用していセージ性の観点も踏まえ、設定したKPIにつる企業が多い。具体的には従業員満足度やコいて適切に評価・運用を行うプロセスの構築

ンプライアンス関連等が採用されており、単が必要であろう。その意味では、取締役会や年度でも評価がしやすい指標が採用されていサステナビリティ委員会でのマテリアリティ解ると捉えられる（図表４）。LTIでは、STIで決のための戦略的なKPI設定の議論を経た上も採用社数の多いS指標に加えてE指標を採で、報酬委員会で議論を行うことが肝要であ用する企業も多くみられた。また、個別のる。マテリアリティに紐づく将来財務指標をKPIについて採用社数上位15位までの経年比インセンティブ報酬のKPIとして組み入れる較を行ったところ、特に将来財務指標であることで、マテリアリティの解決に向けた経営ESG項目の増加がみられ、その重要性が増し陣の覚悟を示すことが重要であると考える。ていることが伺える（図表５）。
経営者報酬のKPIに将来財務指標を組み入れる際には、経営者に対するインセンティブ
月刊 資本市場

２-３ 社外取締役の報酬
近年、役割の拡大や人財の流動化が進む社
2024．３（No. 463）29

（図表５）過去２年間の個別KPIの採用社数上位15位
STIのKPI採用順位（2年間）

LTIのKPI採用順位（2年間）（注１）２年連続参加企業298社について、個別のKPI毎に採用社数を集計し順位付けした結果を表示外取締役の報酬水準についても、優秀な人財招聘することが年々困難になっていることなを獲得し維持するためには、期待役割に見合ど、人財マーケットの動向も後押しして、報った適切な報酬水準の設定が不可欠である。

酬水準が上昇している可能性が考えられる。

ここでは、社外取締役の報酬について、その続いて、社外取締役に対する株式報酬の導状況を確認する。

入状況について、過去３年間の導入社数の推まず、総報酬水準の中央値をみると、時価移 を み る と2021年 に ９ 社、2022年 に14社、総額別では１兆円以上の企業群、組織形態別2023年に17社と３年連続で増加は確認できた

では指名委員会等設置会社で報酬額の増加がものの、その上昇幅は限定的であった。2022

みられた（図表６）。コーポレートガバナンス・

年に改訂されたCGSガイドラインにおいて、コードやコーポレート・ガバナンス・システ

社外取締役への株式付与の有効性が言及されムに関する実務指針（以下「CGSガイドライた点をはじめ、機関投資家においても議決権ン」）の改訂等を背景に、社外取締役が攻め行使基準の中で社外取締役への株式付与に賛と守りの両面から監督機能を発揮することが成するケースが増加していること、社外取締求められる中で、たとえば社外取締役が投資役の職責も増していることを踏まえ、社外取家をはじめとする外部のステークホルダーと締役にも基本報酬に上乗せして株式報酬を導の対話を行う機会も増加する等、その役割は入すべきか、検討に値するだろう。その際に拡大している。また、企業がそれらの重責をは、欧米で議論されているように、過度な水担うことのできる社外取締役候補者を適時に準ではなく、かつ業績に連動しない株式報酬

30

月
刊 資本市場2024．３（No. 463）

（図表６）社外取締役の総報酬水準の３か年推移（時価総額別、組織形態別）
組織形態別
組織形態別
組織形態別

時価総額別
時価総額別
時価総額別
（百万円）
（百万円）
（百万円）

Ｎ=44社
Ｎ=44社
Ｎ=44社

202020181818

Ｎ=29社
Ｎ=29社Ｎ=29社

161616

Ｎ=54社
Ｎ=54社
Ｎ=54社

1414
14121212101010888

18
1818
16.9
16.9
16.9161616

Ｎ=79社
Ｎ=79社
Ｎ=79社

10.4
10.4
10.2
10.210.4
10.1
10.1
10.110.2

12.4
12.4
12.4
11.6
11.6
11.3
11.3
11.311.6

（百万円）
（百万円）
（百万円）

17.7
17.7
17.7
16.5
16.5
16.5

1818181515
1516161614
14
14121212101010

7.2
7.2
6.9
6.9
6.96.86.8
6.87.2

Ｎ=13社
Ｎ=13社
Ｎ=13社

2020
20

Ｎ=133社
Ｎ=133社
Ｎ=133社
9.7
9.7
9.6 9.79.69.2
9.2
9.2 9.6

Ｎ=72社
Ｎ=72社
Ｎ=72社
10.2
10.2
10.210.2
10.2
10101010.2

888

666

666

444

444

222

222

000
1,000億円未満
1,000億円以上
5,000億円以上
1,000億円未満
1,000億円未満 1,000億円以上
1,000億円以上 5,000億円以上
5,000億円以上
5,000億円未満
5,000億円未満
5,000億円未満

1兆円以上
1兆円以上
1兆円以上

1兆円未満
1兆円未満
1兆円未満

000
監査役会設置会社 監査等委員会設置会社
監査等委員会設置会社指名委員会等設置会社
指名委員会等設置会社
監査役会設置会社
監査役会設置会社
監査等委員会設置会社
指名委員会等設置会社

2021
2021
2021 2022
2022
2022 2023
2023
2023

2021 2022
2022 2023
2023
2021
2021
2022
2023

（注）３年連続参加企業のうちデータが取得可能な企業に限定して集計。社外取締役の総報酬水準の中央値を時価総額別に集計した結果を表示を導入することが考えられる。

委員会で審議がなされた事項について、各審議事項の回答割合を確認すると、すべての審２-４ 報酬委員会の審議状況議事項で増加がみられた（図表７）。前年比

2023年に改正された「企業内容等の開示にの差分で特に上昇がみられたのは、「会議体関する内閣府令」や、金融庁の「コーポレーの運営方法」「クローバック・マルス条項のトガバナンス改革の実質化に向けたアクショ設定」であった。会議体の運営方法についてン・プログラム」でも示されている通り、独は、外部環境の変化が早く、経営戦略の見直立性の高い報酬委員会において実効性の高いしに伴う経営者報酬の対応につき審議すべき議論を進めることは、報酬プラクティスの高事項が年々増えていく中で、例年同様の運営度化につながる。ここでは、報酬委員会にお方法では議論を尽くすことが困難となったた

ける審議状況をみていきたい。

め、運営方法の見直しや実効性を高める取組

まず確認できるのは、報酬委員会の開催回みを改めて検討する企業が増えている可能性

数および審議項目数ともに増加していることがある。また、クローバック・マルス条項にである。報酬委員会の年間の開催回数と審議

ついては、経営者の過度なリスクテイクを抑項目数の平均値をみると、2022年から2023年

制しながら長期目線での企業価値向上を促す

にかけて、開催回数は4.3回から4.7回に増加、効果が期待できることから、インセンティブ

審議項目数の平均値は4.9個から5.3個に増加

報酬の拡がりに相まって、その必要性についと、双方ともに増加がみられる。また、報酬て報酬委員会で認知され始めた結果であると

月刊 資本市場

2024．３（No. 463）31

（図表７）報酬委員会における審議事項
審議事項

2022

2023

差分

報酬水準・構成(MIX)(従業員報酬との差分含む)

85%

87%

2%pt

業績連動報酬にかかる評価指標(KPI)(将来財務指標含む)
および目標

77%

79%

2%pt

報酬額を決定するための算定式(フォーミュラ)

72%

76%

4%pt

定性評価(評価方法含む)

63%

65%

2%pt

報酬の⽀給対象者の範囲(執⾏役員、グループ⼦会社役員等)

42%

44%

2%pt

会議体の運営方法

34%

39%

5%pt

決定権限を有する者(機関)の権限の内容および決定手続

35%

37%

2%pt

外部の有識者や調査機関の活⽤

33%

35%

2%pt

ピアグループの選定

25%

28%

3%pt

クローバック・マルス条項の設定

22%

28%

6%pt

トータルリワード（トータルコンペンセーション）※

20%

22%

2%pt

投資家とのエンゲージメント・開示方針

18%

20%

2%pt

株式所有・保有ガイドラインの設定

11%

15%

4%pt

（注）２年連続参加企業のうちデータが取得可能な267社に限定して集計。各審議事項を報酬委員会のアジェンダとして選択した企業の割合を表示（※）ベネフィットやペンションも含めた水準考えられる。なお、最近の英国のコーポレー

思想・哲学や向かうべき方向性について社外

トガバナンス・コード改訂の中でもクローバッ取締役も含めて共通認識を持ち、自社の中長ク・マルス条項の課題は取り上げられている。

期的な戦略の遂行に向けて報酬制度がそれを報酬委員会の議論は、取締役会の実効性向後押しできているか、KPIの設定や運用は適上の一環として進展させるべきである。たと切か等について深く議論していく必要がある

えば、会社の将来の目指す姿と現状とのギャと考える。また、指名委員会との連携の観点

ップ認識、すなわちマテリアリティの特定、では、指名委員会と報酬委員会では議論する

その解決に向けた中長期戦略の立案、戦略の内容は異なるものの、各役員に対し目標・課遂行状況、見直しの要否といった大上段の議題を設定し、その取組みを監督し評価してい論は、取締役会で継続的に議論すべきであろくプロセスには重複する部分もある。相互のう。報酬委員会においては、そのような取締評価軸にぶれが生じないように、会社のあり役会の議論を把握した上で、会社の軸となるたい姿や戦略に共通認識を持ちながら、両委

32月刊 資本市場

2024．３（No. 463）

員会が連携を行うことで、統合的・実効的な議事項では、「会議体の運営方法」や「クロ議論が可能となり、委員会の役割も深化してーバック・マルス条項の設定」について増加いくと考える。

がみられ、運営方法の見直しや報酬ガバナンスの実効性を高める取組みを改めて検討する

３．おわりに企業が増えていると考えられる。報酬委員会の審議は、指名委員会と連携して経営陣の目

本稿では、2023年指名・報酬ガバナンスサ

標設定・評価、能力発揮状況等にかかる課題ーベイの結果を用いて日本企業の経営者報酬や進捗を確認し合う体制を構築しつつ、報酬の現状について分析を行った。

制度が会社のありたい姿や中長期的な戦略の社長の報酬水準については、執行・監督の実現に向けた後押しとなれているか等につい双方のリーダーとしてその期待役割が拡大すて、これまで以上に深く議論することが求める中で、時価総額１兆円以上の大企業においられるであろう。ては顕著な増加傾向が確認できた。また、変日本企業の報酬ガバナンス改革はまだ道半動報酬比率はすべての企業群において増加がばではあるものの、今回の分析から特に大企みられ、特に時価総額１兆円以上のグループ業を中心に着実な進展が確認できたといえでは総報酬の６割超をインセンティブ報酬がる。今後、各社の経営者報酬改革が強い経営占めた。インセンティブ報酬のKPIは、将来チームの構築に貢献し、力強い企業の成長を財務指標を採用する企業の増加がみられ、長後押しているのか、定点観測をしていく必要期的な企業価値向上に対する意識の高まりががあろう。経営者報酬制度の在り方を検討す伺える。企業が独自に特定したマテリアリテる上で、今回の分析がその一助になれば幸いィの実現に向けて、経営者報酬に将来財務指である。

標を採用する動きは今後も拡がると考えられる。
人的資本の経営とガバナンスの観点では、（注１） STIのKPIにおける各カテゴリの採用社数は、財従業員満足度やD&Iの向上は重要であるが、務指標214社、収益性指標42社、効率性指標36社、成あわせて、経営チームや戦略人事の強化に対して報酬ガバナンスが貢献できているかの視長性指標20社、株価関連指標10社、将来財務指標44社であった。
（注２） LTIのKPIにおける各カテゴリの採用社数は、財点も重要である。社外取締役の報酬水準は、務指標101社、収益性指標23社、効率性指標65社、成時価総額の大きい企業や、組織形態として指長性指標14社、株価関連指標44社、将来財務指標52社

名委員会等設置会社を選択する企業で増加傾であった。

向がみられた一方、そのほかの企業群では前1

年比横ばいの結果であった。報酬委員会の審月刊 資本市場

2024．３（No. 463）

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