アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社イルグルム（3690 東証グロース）
発行日：2022/12/15● 要旨

アルファ・ウイン 調査部
http://www.awincap.com/

事業内容
・株式会社イルグルム（以下、同社）は、インターネットマーケティング関連のソフトウエアの企画、開発、販売を行う。岩田社長が大学時代に起業し、2001 年に同社を設立。
・主力製品は、独自開発したインターネット広告効果測定システム（アドエビス）で、圧倒的なシェアを握り（業界 NO1）、ニッチ分野のリーディングカンパニーである。クラウド形式で中堅・大手企業向けにサービスを提供している。
・同社の強みは、高精度なデータ計測を可能とする技術力、専門性の高い DX 人材、フロントラ
ンナーとして蓄積してきたビッグデータ、500 社超のパートナーとのネットワークである。
・同社の主力ビジネスは、ストック型のサブスクリプションモデルで継続性・安定性が高い。
・2016 年以降、ビジネスモデルの転換と事業ポートフォリオの選択と集中を行い、事業再編は一巡し経営基盤と収益力が強化された。近年、二桁の増収率を維持しつつ黒字が定着し、かつ増益・増配トレンドにある。
・現在は次なる成長に備え、これまで蓄積してきたノウハウ・テクノロジー、ビックデータを活用した自社開発や、M&A による新事業への展開を積極的に進め先行投資段階にある。
・2014 年 9 月に、旧東証マザーズに上場し、2019 年 8 月に株式会社ロックオンから株式会社イルグルム（英語表記：YRGLM Inc.）へ商号を変更した。区分変更に伴い 2022 年 4 月に、東証
グロース市場に移行。
前期決算
・前期（2022/9 期）は売上高 3,334 百万円（前期比+12.7％）、営業利益 392 百万円（同+7.4％）と増収増益となったが、減損損失を特別損失に計上したため、当期利益は 236 百万円（同△1.5％）と微減益となった。同社は期初計画を 5 月に減額修正したが、売上高はこの計画に対し 66 百万円（修正計画比△1.9％）の未達となった。一方、営業利益は 52 百万円（同+15.3％）、当期利
益は 26 百万円（同+12.4％）と計画を上回った（一株当たりの配当金 7 円は変わらず）。
・また、前期実績はアルファ・ウイン調査部の前回予想を、売上高で 34 百万円（予想比+1.0％）、
営業利益・当期利益ではそれぞれ 42 百万円（同+12.0％）、18 百万円（同+8.3％）上回った。
・M&A や自社開発のサービスの寄与により、全社売上高は堅調に推移し、上場来、9 期間にわたって過去最高売上高を更新した。一方、営業利益は 4 期連続の増益、2 期連続の過去最高益の更新となった。但し、M&A とプロモーションの強化等に伴うコストの増加があり、営業利益率
は前々期の 12.4％から前期には 11.8％と 0.6 ポイント悪化し、増益率の鈍化につながった。
今期の業績予想・今期（2023/9 期）は前期に続き、通期の業績予想を期初に公表した（上期予想は非公表）。
・今期は、売上高 3,900 百万円（前期比+17.0％）、営業利益 400 百万円（同+1.9％）、当期利益
240 百万円（同+1.7％）、配当金 7.8 円（同 0.8 円/株の増配）を同社は見込む（営業利益率 10％、株主資本配当率 2.5％を計画）。
・なお、中期経営計画の最終年度となる今期の業績目標を、売上高 5,000 百万円、営業利益 750
百万円（営業利益率 15％以上）、株主資本配当率 3％以上としていたが、いずれも減額修正した。この要因は、前期にアドエビスの売上高が想定を下回ったこと、中長期の成長に向けた投
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アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、
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株式会社イルグルム（3690 東証マザーズ）

発行日：2022/12/15

2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

資強化による先行投資負担の増加を見込んだことに加え、新たな M&A を含めた未確定要因を計画から除外したことによるものと推察される。
・但し、今期の新予想でも上場以来、10 期連続して過去最高売上高を更新し、かつ営業利益並びに当期利益は過去最高益を僅かながらも更新する計画である。なお、今期の業績予想には、M&A
や、既存サービス以外の新たに加えるサービス事業による効果は、全く織り込んでいない。
・アルファ・ウイン調査部（当部）では前期実績と現況を考慮し、今期以降の 3 期間の業績予想を見直した。前回までは、ある程度の M&A を加味して業績予想を立てていたが、同社に合わせて今期の予想ではこれを除外した。さらに前期までに買収した効果を考慮しつつも、主にアドエビスのアカウント数と単価の前提を変更したことにより、今期の予想を前回予想から下方修正した。新予想では売上高を、同社予想を 100 百万円下回る 3,800 百万円（前期比+14.0％）とした。一方で、コストに一定のバッファーがあると思われることから、営業利益を 400 百万（同+1.9％）、当期利益を 240 百万円（同+1.7％）、配当金を 7.8 円/株へといずれも会社予想値と同じ水準に修正した。なお、期中に M&A があれば売上高は上振れる可能性があるが、買収企業の業績、買収時期、買収費用（のれん償却費用を含む）の計上タイミングによっては、今期（単年度）の利益にはプラス・マイナスいずれにも影響を与える可能性がある。また、大口取引案件の獲得の有無によっても業績は変動する。
経営戦略と来期以降の中期業績予想
・データの統合・分析・活用支援を通して顧客の DX 推進に貢献する「MXP 戦略」を掲げ、【既存サービスの成長加速】と【新サービスの複数展開】によって、国内企業のマーケティング DX を支援するプラットフォームビジネスを運営する「総合マーケティング DX 支援集団」を目指している。
・今回、戦略のアップデートを行い、商流 PF 事業では EC 構築・運用支援の強化とリソースの増強、マーケティング PF 事業では新サービスの創出に向けた開発投資の強化を打ち出した。
・また、目標の達成時期は明示されていないが中長期な目標として、新たに「売上高 100 億円の早期達成」を掲げた。既存事業の安定成長と 3 領域（マーケティング PF のインキュベーショ
ン、並びにマーケティングプロセス支援、商流 PF の EC 構築・運用支援）での新サービスの拡大により、これを達成する計画である。計画値には M&A 等による拡大が含まれていると推察される。
・当部では現況を踏まえ、また同社は積極的な M&A を成長戦略の一つと考えていることから、新規の M&A による寄与をある程度考慮して、来期の予想を見直し、また来々期予想を新規に加えた。マーケティング PF における広告代理店 DX やインキュベーション事業の売上高・利益両面での貢献、適正なコストコントロールの継続、また、商流 PF においては EC 構築・運用支
援事業の拡大を想定し、増収増益と増配を予想した。
・但し、前回予想と比較し、同社が次なる成長に向けた成長投資を当面継続すること、及びアド
エビスのアカウント数の減少傾向が継続していること、同単価の上昇率が鈍化していることから、広告効果測定事業の成長率の鈍化を考慮し、やや保守的な予想とした。
・インターネットマーケティング関連分野は成長ポテンシャルが大きく、積極的に M&A を実施すると思われ、同社の中長期的な売上高成長率を年率 10~20％前後と見込んだ。なお、今後も変化に合わせ、成長に向けた事業ポートフォリオの選択（不採算事業からの撤退）と集中（成長分野へのリソースのシフト）、拡大（M&A）をすると予想される。当面は攻めの先行投資を継続すると思われることから、短期的に業績は影響を受けやすい点には留意すべきである。
・一方でコストコントロールを適正に行い、大幅な減益や赤字への転落は避けるスタンスと推察される。利益率を横這い、あるいは逓増と想定し、中期的には増収率並みの 10～20％（前回予
想では、年率 20～30％前後の増加）の利益成長が可能であると当部では考えている。
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株式会社イルグルム（3690 東証マザーズ）

発行日：2022/12/15

2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

株価水準と今後の注目点
・同社は、アドテク関連の内需・小型成長株と認識されている。今年に入って小型成長株の株価が軟調に推移したことに加え、業績の下方修正もあり、同社の株価は TOPIX や東証グロース、マザーズなどの主要指数をアンダーパフォームしている。
・会社、並びに当調査部の今期予想の PER・PBR・配当利回りを、東証プライム全銘柄平均と比較すると、現状では同社の株価に割安感はない。一方、所属する東証グロース市場や、類似会社とのバ
リュエーション比較では割高感もない。株価は既に調整済みでボックスレンジの下限に近く、今期の業績も堅調であることから、株価のダウンサイドリスクは限定的であると考えられる。
・サブスクリプション・ビジネスモデルへのシフトにより、経営の安定化が進んでいる。黒字を維持しつつ収益とのバランスを取りながら、成長投資を継続し新事業へ展開することにより、長期的には増収増益基調が予想される。中長期の利益成長率を考慮した PEG レシオでは、投資を検討できる株価水準と考えられる。
・今後は短中期業績の変化を織り込む形で、株価は変動するものと思われる。月次売上高推移、四半期の損益変化や M&A・提携・新機能の発表、新規事業や買収した企業の業績動向、個人情報保護規制の動向、次期の中期経営計画（来期からスタート）の内容に加え、業績に直結する指標であるアドエビスのアカウント数（純増への転換のタイミング）、解約率（低下トレンドへの転換）、単価（前年同期比の増減率）に特に注目したい。
【 3690

株式会社

決算期

イルグルム

業種：情報・通信 】

図表A

売上高

前期比

営業利益

前期比

経常利益

前期比

純利益

前期比

EPS

BPS

配当金

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（円）

（円）

（円）

2019/9

A

2,204

22.1

84

2020/9

A

2,618

18.8

2021/9A

2,957

2022/9A

2022/9-34 赤字幅縮小

-5.5

168.7

0.0

261

黒字化
230.5

183

29.1

202.2

4.0

32.0

364

39.5

239

黒字化
30.7

38.0

257.5

5.2

392

7.4

399

9.8

236

-1.5

37.7

283.3

7.0

21.7

470

28.6

460

26.3

320

33.5

50.0

7.5

3,400

15.0

340

-7.0

340

-6.7

210

-12.4

33.5

7.0

修正E（前回）

3,300

13.8

350

-4.1

350

-3.8

218

-8.8

34.8

7.0

2023/9中計・旧CE

5,000

-

750

2023/9

新CE

3,900

11.6

400

1.9

390

-2.5

240

1.7

38.3

-

7.8

2023/9

新E

3,800

14.0

400

2.0

390

-2.3

240

10.1

38.3

314.5

7.8

2023/9

旧E（前回）

4,320

29.6

500

27.6

500

25.3

320

35.6

51.1

327.3

9.3

2024/9

旧E（前回）

4,740

9.7

580

16.0

580

16.0

380

18.8

60.7

378.7

10.8

2024/9

新E

4,320

13.7

460

15.0

450

15.4

300

25.0

47.9

367.4

9.2

2025/9

新E

5,000

15.7

530

15.2

520

15.6

340

13.3

54.3

412.5

10.3

276

黒字化
226.1

12.9

365

3,334

12.7

期初CE

3,600

2022/9修正CE

2022/979-

OPM=旧15%⇒新10％

DOE＝旧3.0％⇒新2.5％（備考） A:実績、CE：会社予想、E：アルファ・ウイン調査部予想（注）本レポートで使用されている数値は単位未満を原則、四捨五入しており、また、計算過程の処理により、同一項目の数値が会社の公表
数値やレポート内で使われている数値等と異なることがある。

【 株価・バリュエーション指標：3690
項 目

株価

2022/12/9

株式会社

項 目

イルグルム】PER （ 倍）図表B

PBR （ 倍） 配当利回り

配当性向

699

前期実績

18.5

2.5

1.0%

18.6%

発行済株式数 （ 千株）

6,372

今期予想

18.2

2.2

1.1%

20.3%

時価総額 （ 百万円）

4,454

来期予想

14.6

1.9

1.3%

19.2%

潜在株式数 （ 千株）

0.0株

価 （ 円）

前期末自己資本比率

57.1% 前期ROE

13.9%（備考）今期・来期予想は、アルファ・ウイン調査部による予想

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18【パフォーマンス】
期 間
1 ヶ月
3 ヶ月
6 ヶ月
12 ヶ月

リターン
対TOPIX
1.5%
2.7%
-0.1%
-6.5%
-2.6%
-7.1%
-41.9%-41.0%（備考） アルファ・ウイン調査部が作成、株価・TOPIX は 2022 年 12 月 9 日終値（直近値）までを反映。各期間のパフォーマンス計算においては、当該各月末の株価・TOPIX と直近値を比較。

＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊
ディスクレーマー
アルファ・ウイン企業調査レポート（以下、本レポート）は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・
キャピタル株式会社（以下、弊社）が作成したものです。
本レポートは、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。弊社は投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる
結果についても一切責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

目次
1．会社概要 ............................................................................................................................................ P6
ニッチ分野のリーディングカンパニー ......................................................................................... P6
経営理念 ............................................................................................................................................. P9
2．事業内容とビジネスモデル .......................................................................................................... P10
事業ポートフォリオ ....................................................................................................................... P10
事業内容：Ⅰ.マーケティングプラットフォーム事業 ................................................................. P12
事業内容：Ⅱ.商流プラットフォーム事業 ................................................................................... P15
3．株主構成 .......................................................................................................................................... P18
株主所有者別構成の推移 ............................................................................................................... P18
上位株主構成 ................................................................................................................................... P18
4．ESG と SDGs .................................................................................................................................. P20
環境対応（Environment）、社会的責任（Society）、企業統治（Governance） ................... P20
SDGs（Sustainable Development Goals） .................................................................................. P20
5．成長の軌跡 ...................................................................................................................................... P21
過去の業績推移 ............................................................................................................................... P21
6．業界環境 .......................................................................................................................................... P22
日本の広告市場の動向 ................................................................................................................... P22
同業類似会社 .................................................................................................................................. P23
類似サービスとプライバシー保護規制への対応 ...................................................................... P23
7．前期業績と同社による今期の業績予想、及び中期経営計画 .................................................. P24
2022/9 期（前期）決算の実績 ....................................................................................................... P24
2023/9 期（今期）業績の同社予想 ............................................................................................... P32
中期経営計画と戦略 ....................................................................................................................... P35
8．アルファ・ウイン調査部による今期、及び中期の業績予想 .................................................. P38
アルファ・ウイン調査部による今期の業績予想 ....................................................................... P38
アルファ・ウイン調査部による中期の業績予想 ....................................................................... P41
9．アナリストの視点 .......................................................................................................................... P43
SWOT 分析 ...................................................................................................................................... P43
株主還元 ........................................................................................................................................... P44
株価の水準と特性、株価に影響を与えるファクター ............................................................... P45

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株式会社イルグルム（3690 東証マザーズ）

発行日：2022/12/15

2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

1. 会社概要

 マーケティングＤＸ支援サービスを提供。
（注 1）DX：
デジタルトランスフォーメーション【Digital Transformation】：デジタ
ル技術によるビジネスや生活の変革・革新。
（注 2）インターネット広告効果測
定ツール：インターネット広告やSEO 施策を総合的に測定、評価するツール。

 現在、SaaS（クラウド）形式で提供するインターネット広告
効果計測が主力、Ｍ＆Ａを通
じ総合マーケティングＤＸ支援
企業集団として進化中。
（注 3）SaaS：サース、【software asa service】：インターネットを経由してソフトウエアを利用するサービス（クラウドとほぼ同義）。パッ
ケージ商品を購入せず、インター
ネットを通じて必要な機能・内容・分量のみを利用し、サ―ビスに応じて対価を支払う。

 2001 年に大阪に設立、2014
年に東証マザーズに上場。
社名とシンボルマークを変更。

◆ ニッチ分野のリーディングカンパニー＜概要＞
株式会社イルグルム（以下、同社）グループは、インターネット広告
関連ソフトウエア、及び e コマース関連のソフトウエアの企画、開発、販売を行うマーケティング DX 注 1 支援サービス会社である。
独自開発したソフトウエアで、マーケティングを効率化する事業を本格的に展開し急成長。インターネット広告効果測定ツール注 2 市場では、圧倒的なシェアを有する。ニッチ分野のリーディングカンパニー。
現在は、SaaS 注 3（≒クラウド）によるインターネット広告効果計測システムの提供が主力サービスだが、自社開発に加え積極的な M&Aを通じて、総合マーケティング DX 支援企業集団として進化中である。

＜沿革＞
岩田進社長が大学時代にホームページ制作事業を大阪で起業し、業容の拡大に伴い 2001 年に同社を設立した。
2014 年 9 月に旧東証マザーズに上場。2022 年 4 月に、新設のグロース市場（略称：GRT）に移行。現在、大阪と東京の 2 本社制。

＜社名変更＞
旧社名の（株式会社）「ロックオン」から、2019 年 8 月 1 日に「株式会社イルグルム（英語表記：YRGLM Inc.）」へ商号を変更した。合わ
せてシンボルマークも一新した。

＜連結対象＞
同社グループは、同社と以下の連結子会社 6 社～≪買収した 4 社である株式会社トピカ（トピカ社とも表記、以下同様）、株式会社スプー（スプー社）、ファーエンドテクノロジー株式会社（ファーエンド
社）、ボクブロック株式会社（ボク社）、並びに YRGLM VIETNAM
CO.,LTD.（ベトナム現地法人）、株式会社イーシーキューブ（イーシーキューブ社）≫～及び、持分法適用会社 1 社（有限会社 彩）の合

 8 社でグループを形成。

【 図表 1 】連結対象会社の概要

計 8 社で構成されている（図表 1）。前々期に、スプーとトピカの 2社、前期にファーエンドとボクブロックの 2 社を次々に買収し、連結子会社化。

事業内容・特徴

形態

買収/分社時期

設立時期

決算期

動画コンテ ンツの企画制作、 SNSの運用代行、 ワンストッ プで提供

（買収金額：当部推定）
企業買収（2.2億円）

2021年 7月

東京都新宿区

約60％37

2016年 6月

2021/4期

WEBメディアの企画・ 編集・ 制作

企業買収（数千万円）

2020年 12月

東京都千代田区

100%

10

2000年 3月

2021/12期

ファーエンドテクノロジー

インターネッ トサービス提供、 情報セ キュ リテ ィ支援サービス

企業買収（1.3億円）

2022年 2月

島根県松江市100%8

2008年 9月

2021/5期

117

10

イーシーキューブ

商流PFからイーシーキュ ーブ事業を承継。 オリコと資本業務提携。

分社化・業務移管

2019年 1月

大阪府大阪市89.5%

30 2018年 10月

2021/9期

358

119

ボクブロックEC サイト構築とクラウド EC サービスを提供

企業買収（1.5～2億円）

2022年 5月

東京都千代田区

100%10

2007年 5月

2021/9期

139-7

YRGLM Vietnam Co., Ltd.

オフショアのソフトウエア開発拠点

設立

ベトナム社会主義共和国

100% US$20万 2013年 12月

社名・連結対象会社
連結子会社（6社）
トピカ
スプー

所在地

出資比率

資本金
百万円

売上高 営業利益 当期利益 総資産
直近の開示情報（買収時点での業績）
156

4

4

83

若干の黒字

15

8

純資産

77

同社の（ 旧） EC 受託開発事業を移管

分社化・業務移管

2015年 9月

20

3

29

249
0

171

持分法適用会社（1社）
有限会社 彩21

2004年 4月

（出所） 有価証券報告書によりアルファ・ウイン調査部（当調査部）が作成。

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アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

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アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社イルグルム（3690 東証マザーズ）

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜連結決算の動向＞
 連結対象子会社群の業績も回復し、堅調に推移。

2018/9 期まで売上高、利益とも親会社のウエイトが圧倒的に高く、連単倍率はほぼ 1 倍前後で推移し、連結対象子会社群の合計経常損益もほぼゼロであった（図表 2）。

 イーシーキューブを分社化。

2019/9 期中に、イーシーキューブ事業を単体から期中にカーブアウト（分社後は連結対象子会社）したため、以降、連単の業績のバランス

 最近の連単倍率は、1.3～1.4
倍で推移。

が変化している。イーシーキューブ社が黒字で業績が好調であったことに加え、複数の企業買収とそれらの業容の拡大もあり、連結対象子
会社群（連結－単体）は、2019/9 期以降は増収・黒字基調である。
なお、今期も売上高・経常利益の連単倍率は、前期並みの 1.3～1.4 倍が見込まれている。

【 図表 2 】連結、及び単体の年度別業績比較（売上高・経常利益）
A
B
A-B＝C
A/B
A
B
A-B＝C
A/B

単位：百万円、％
連結売上高
単体売上高
（連結-単体）売上高
連単倍率
連結経常利益単体経常利益（連結-単体）経常利益
連単倍率

2014/9期
1,360
1,360
0
1.00
233.6
245.2
-12
0.95

2015/9期
1,437
1,437
0
1.00
352.0
359.0
-7
0.98

（出所） 有価証券報告書により当調査部が作成。

2016/9期
1,613
1,613
0
1.00
250.3
252.1
-2
0.99

2017/9期
1,719
1,719
0
1.00
106.3
106.8
-1
1.00

2018/9期
1,804
1,804
0
1.00
-115
-110
-5
-

2019/9期
2,204
2,010
194
1.10
79
19
60
4.16

2020/9期
2,618
2,317
301
1.13
261
165
96
1.58

2021/9期
2,957
2,532
425
1.17
364
278
86
1.31

2022/9期
3,334
2,583
751
1.29
399
315
84
1.27

（備考） 2014/9 期以降は、連結決算。

＜財務状況＞
 実質的には無借金、財務体質は健全。

同社は上場以来、無借金経営を続けてきたが、2018/9 期に長短借入金
にて約 8 億円を調達した。これはマーケティング PF や AI 領域における開発投資、及び将来的な M&A に備えるための資金であった。
なお、黒字化の定着により資本の蓄積と財務改善が進み、2022/9 期
末時点では長短借入金合計約 8.8 億円に対し、現預金は約 13.2 億円と実質的には無借金である。
総資産は約 31 億円、時価総額は約 45 億円（2022 年 9 月 30 日終値、
株価 700 円）と小規模ながら、自己資本比率は 57％、流動比率は 208％

（注 4）FCF（フリーキャシュフロー）：＝営業 CF+投資 CF。
「自由に使うことができる資金」。会社が生み出した CF から、事業維持のために必要な投資等を差し引いた CF。

 FCF はマイナス基調から 3 半
期連続でプラスとなったが、前上期は M&A によりマイナ
ス、下期には再びプラスに転換。

と財務的には問題ない。

＜年度別キャシュフロー、及び現預金の推移＞
収益力の回復と投資の一巡により、2020/9 下期に FCF 注 4（フリーキャッシュフロー）はプラスに転換した。2021/9 期にも企業買収を行ったが、上・下期とも FCF はプラスを維持した。
前期は営業 CF が減少する一方、ファーエンド社やボク社の買収により投資額が増加し、通期の FCF は 10 百万円のマイナスとなった（P8図表 3）。但し、前上期の 121 百万円のマイナスによるもので、下期には、111 百万円と再びプラスに転換している。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

現預金は M&A により、前期末の 1,392 百万円から今期末には 1,321
百万円へと若干減少した。通常の運転資金を月商の 2～3 ヶ月分とす
ると、買収規模にもよるが、これまでのロット（約 10 百万円/件～約3 億円/件以内）であれば、今後さらに数件程度の企業買収を、「手元の現預金+借入金」で賄える計算になる。

【 図表 3 】半期別キャッシュフローの推移
単位：百万円
営業CF➀
投資活動によるCF②
財務活動によるCF
FCF（➀+②）
現金及び預金(BS上)

2015/9
上期
下期
15
148
-5
-27
-3
0
9
121
666
787

2016/9
上期
下期
48
93
-80
-69
-16
3
-32
24
738
762

2017/9
上期
下期
121
23
-88
-106
-31
-0
33
-83
764
681

2018/9
上期
下期
7
9
-94
-118
169
542
-88
-110
760
1,194

2019/9
上期
下期
99
109
-368
-158
162
-262
-269
-50
924
774

2020/9
上期
下期
92
429
-409
-101
391
-56
-317
328
847
1,119

2021/9
上期
下期
241
333
-35
-313
-1
-23
206
20
1,342
1,392

2022/9
上期
下期
141
292
-262
-181
-195
-121
-121
111
1,214
1,321

（出所） 決算短信、説明資料等により、当調査部が作成。

＜のれん残高と償却の推移＞
 のれん残高は増加傾向に企業買収や事業譲受により、のれん残高は増加傾向にある（2020/9 期

あるが、問題がない水準。
また、のれんにソフトウエ
ア等の資産計上分を含めた 無形固定資産+ 繰延税
金資産は計 10 億円だが、純資産の範囲内（56％）。

末 316 百万円⇒2021/9 期末 450 百万円⇒2022/9 期末 484 百万円）。

（注 5）EBITDA=営業利益+減価償却費+のれん償却費

日本の会計基準を適用し、原則、5 年間で定額償却している為、買収に連動してのれんの償却額も増加傾向にある。単純に、のれん残高をのれん償却実施額（年間）で割ると、4.5 年となる（図表 4）。
同様に年間の EBITDA 注 5 （前期：686 百万円）をのれん金額（残高）で割ると、直近では 1.4 倍となる（のれんを一括償却したとしても、単年度の EBITDA はプラスを維持することが可能）。いずれも現状では問題のない水準と考えられる。
また、のれんにソフトウエアの資産計上分等を合計した無形固定資産
は 9 億円、繰延税金資産が 1 億円と合計約 10 億円。純資産合計額 18
億円の範囲内（56％）にあり、健全性は保たれていると考えられる。

【 図表 4 】のれん残高と同償却額の年度別推移
年度別 のれんのれん金額（BS残高：百万円）①
年間のれん償却額（CF計算書：百万円）②
平均償却期間 ③＝①/②：年
EBITDA ④
EBITDA/のれん金額 ⑤=④／①

2014/9期 2015/9期 2016/9期 2017/9期 2018/9期 2019/9期 2020/9期 2021/9期 2022/9期
0
0
0
0
0
109
316
450
484
0
0
0
0
0
16
55
84
108
0
0
0
0
0
7.0
5.8
5.4
4.5
273
373
286
174
6
247
514
638
686
0
0
0
0
0
2.3
1.6
1.2
1.4

（出所） 決算短信、説明資料等により、当調査部が作成。

＜未上場子会社の株式価値＞
 同社が保有する未上場子

会社のイーシーキューブ
社の株式価値は、推定 13億円。同額（13 億円）の現預金もあり、当面の資金余力はある。

子会社であるイーシーキューブの株式を、同社は現在 89.5％保有している。2020 年 12 月に、イーシーキューブ株式の 10％を同社からオリコへ、
155 百万円で譲渡した。
当時の売却金額から単純に試算すると、残る保有株式価値は時価約 13 億相当となる。
売却時、売上高の約 5.2 倍で時価評価されており、今後も業容が拡大すれば、資産余力も一層増すと考えられる。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜受賞・外部評価＞
 外部から会社に対する高い評価を得る。「 働きがい 認定企業」に選出。
（ 注 6 ） Great Place To Work Ⓡ
Institute:毎年世界約 60 カ国で「働きがいのある会社」の調査を行い発表する組織。

2022 年 12 月に Great Place to Work ⓇInstitute 注 6 Japan より、2023 年
版日本における「働きがいのある会社認定」において、「働きがい認定企業」に選出された。
また、同組織から 2021 年 2 月に Great Place to Work(R) 働きがいのある会社ランキング「従業員 100～999 人部門」においてベストカンパ
ニーを 9 年連続（10 度目）で受賞している。
これまでも他の外部機関から多数の受賞歴があり、人財が鍵となる業態にあって、採用につながりうる高い外部評価を受けている。

 主力製品も、同様にトップクラスの高い評価を受ける。

製品分野においてもアドエビスは、アイティクラウド株式会社（本社：東京都港区）運営の IT 製品レビュープラットフォーム「ITreview」（法人向け IT 製品・クラウドサービスのリアルユーザーが集まるレビューサイト）において、「ITreview Grid Award 2022
Fall」アクセス解析・アトリビューション部門で「Leader」に 7 期連続で選出された（顧客満足度と認知度が優れた製品を「Leader」として表彰）。なお、「ITreview Grid Award」の選出は 9 期連続となる。
さらに、商流プラットフォーム事業を担うイーシーキューブは、提供する EC オープンプラットフォームである「EC-CUBE」が、EC マ
ーケティング株式会社（本社：東京都港区）より 2020 年 10 月に行
われたネットショップ動向調査において 「月商 1000 万円以上で利用されているカートシステム」利用数で No.1 を獲得した（第 2 位の2.5 倍以上となる大差での高評価）。

◆ 経営理念 同社の経営理念：Impact On

the World

同社は、「Impact On the World」のミッション（果たすべき使命）の下に、独自の価値を提供する企業がともに発展できる社会の実現を目指している。この理念には、「自分が関わること１つ１つに Impact を与え続けよう。人々の心に伝わる小さな Impact の積み重ねが、やがて世界を揺るがす大きなうねりとなるから」との思いが込められている。
また、「データとテクノロジーによって、世界中の企業によるマーケ
ティング活動を支援し、売り手と買い手の幸せをつくる企業になる」
をビジョン（将来像）としている。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

2．事業内容とビジネスモデル◆事業ポートフォリオ
 事業ポートフォリオの再構築を推進。ノンコア事業から撤退し、マーケティングプ
ラットフォーム事業のアドエ
ビスに経営資源を集中。近年は、周辺事業を買収し、グループの総合力を強化。

＜事業ポートフォリオの再構築と強化＞
同社は、2016/9 期以降、コアビジネスへの集中（マーケティングプラ
ットフォーム事業のアドエビスへのシフト）、ノンコアビジネス（商流プラットフォーム事業）の切り離しなど、事業ポートフォリオの再編と強化を、積極的に進めてきた。
事業の再編は既に一巡し、現在は次なる成長に向けて事業を拡大していくステージにある。

【 図表 5 】事業再編とセグメント（ハイライト部分が撤退、または大幅に縮小したビジネス）
事業名称

主要サービス（または社名）

事業区分（1）広告効果測定（2）広告代理店DX
Ⅰ．マーケティング
プラットフォーム
（3）インキュベーション（従来の「新サービス」）＊その他（1）イーシーキューブ
Ⅱ．商流プラット
フォーム①アドエビス（AD EBiS）～広告効果測定ツール

備考➁スリー（THREe）～リスティング広告運用撤退（2020年3月末）①アドレポ～広告分析レポート自動作成ツール➁アドナレッジ～クラウド案件管理ツール

事業買収(2018年8月）
2020年7月よりサービスイン①アドフープ～マーケティング特化型マッッチング

2020年5月よりサービスイン。2021年1月よりアドフープに名称変更②eZCX～ＥＣ特化型ＣＸ向上のＰＦ

本体

2021年7月に正式版をリリース③スプー～Webメディア・制作、運用代行④トピカ～SNS/動画を活用したマーケティング支援

株式の約60％を取得し子会社化（2021/7月）⑤ファーエンドテクノロジー～プロジェクト管理ツール

全株式を取得し子会社化（2022/1月）

全株式取得し子会社化（2020/12月）
連結

旧：プロフェッショナルサービス（DMP事業）（旧ソリューション：SOLUTIONから移管し縮小）（EC-CUBE）（ec-cube.co）～EC構築オープンソース （株）イーシーキューブに2019年1月移管。株式の約10％をオリコに売却（2）EC構築・運用支援①ボクブロック～ ＥＣ サイト構築・ 運用支援、 ソリュ ーション
（新：プロフェッショナルサービス）（3）ソリューション（SOLUTION）→撤退

変動
ADPLAN事業（2020/1に事業買収、統合後）は、2021/3にクローズ①EC受託開発事業+コンサルティング等（うちDMP事業）

全株式を取得し子会社化（2022/5月末）

連結

持分

マーケティングプラットフォーム：＊その他に移管

本体＜事業構成＞
現在、Ⅰ. マーケティング PF（プラットフォームの略）、およびⅡ.
商流 PF の 2 事業で展開している（図表 5）。

【 図表 6 】2022/9 通期の事業別売上高（外円）とセグメント利益の構成（内円）連結

有限会社彩（持分法適用、継続）と、株式会社ラジカルオプティに移管（移管後、持分法適用から除外）（出所） 決算短信、説明資料等により、当調査部が作成。赤文字は、前期に変化があった、または買収した事業・企業を示す。

 2 事業で構成。事業再編期を除き両事業とも営業黒字。

本体

マーケティング PF では、インターネットマーケティングにおける各種のツールやソリューションを提供する。一方、商流 PF では、EC 構
築のためのオープンソースや EC 構築・運用支援サービスを提供する。
2022/9 期ではマーケティング PF 事業が、総売上高の約 88％、セグメ
ント利益の約 72％を占め（図表 6）、長年にわたり同社全体の増収を牽引してきた。（PF 事業別の売上高推移：P11-図表 7）
また、年度別の PF 事業別営業利益の推移は、P11-図表 8 の通りである。2017/9 期、及び 2018/9 期の事業再編期を除き、通期ベースでは両 PF 事業とも営業利益（セグメント利益）を計上している。

（出所） 決算短信より、当調査部が作成。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18【 図表 7 】事業別の売上高推移（単位：百万円）（出所） 決算短信より、当調査部が作成。

【 図表 8 】事業別のセグメント営業利益の推移（出所） 決算短信より、当調査部が作成。

なお、現在の事業ポートフォリオを、図表 9 に示した。（図表 9 内の事業番号と、事業内容の説明における事業番号はリンクしている）。

【 図表 9 】事業構成（2022/11 末現在）

（出所） 決算説明資料を基に、当調査部が一部加筆し作成。
※ 1：日本マーケティングリサーチ機構調べ 調査概要：2021 年 6 月期_指定領域における競合調査※ 2：独立行政法人情報処理推進機構「第 3 回オープンソースソフトウェア活用ビジネス実態調査」

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18◆ 事業内容 Ⅰ. マーケティングプラットフォーム事業
マーケティング PF 事業の年度別の売上高、及び利益推移を、図表 10に示した。

【 図表 10 】マーケティング PF 事業の売上高、及びセグメント営業利益の推移
売上高（百万円）
Ⅰ、マーケティングプラットフォーム（1）広告効果測定（1）➀AD EBiS+旧ADPLAN（2020/1事業買収）①アドエビス増収率（前期比％）②THREe（撤退）（2）広告代理店DX（2）①アドレポ➁アドナレッジ（3）インキュベーション（従来の「新サービス」）（3）①アドフープ、②EZCX、③スプー、④トピカ、⑤ファーエンド＊その他：旧：プロフェッショナルサービス（DMP）
セグメント営業利益セグメント営業利益率（％）

2014/9期
連結
883
883
722

2015/9期
連結
911
911
822

2016/9期
連結
1,074
1,074
1,012

2017/9期
連結
1,255
1,254
1,200

2018/9期
連結
1,530
1,445
1,402

2019/9期
連結
1,951
1,775
1,747

2020/9期
連結
2,318
2,135
2,127

2021/9期
連結 A
2,599
2,313
2,313

2022/9期
連結 B
2,925
2,369
2,369

27.3%
161

13.9%
89

23.1%
62

18.6%
54

16.8%
43

24.6%
28

21.8%
8

8.8%
0

2.4%
0

-6.3%
0

124
124

152
149
3
3

182

175

-7

-3.6

（事業買収2018年10月→）

89

380

291

327.2

3

89

380

291

327.0

27
199
8.6%

247
9.5%

280
9.6%

33
0.1%

13.3

（スプ ー を2020年12月買収、トピカを2021年7月買収 、アドフ ー プ を2021/9期より広告代理店DXから 移管、 フ ァー
エ ンドを2022年１月買収→）( プ ロフ ェッショ ナルサー ビス、商流PF から 事業移管→)

142
16.1%

214
23.5%

210
19.5%

153
12.2%

84
-121
-7.9%

51
46
2.4%

2022/9期、前期比
B-A（B−A）/A
326
12.5
56
2.4
56
2.4

（出所） 決算説明資料、取材により、当調査部が作成。一部の推定も含む。

 マーケティング PF 事業は、3セグメントから構成。

Ⅰ. マーケティング PF 事業は、下記の（1）～（3）までの主要 3 セ
グメントから構成されている。前期の売上高の内訳は、図表 10、11 の通りで、同 PF 事業の 81％（全社の 71％）を「アドエビス」が占める。

【 図表 11 】マーケティング PF 事業セグメント別の売上高構成（出所） 決算説明資料より、当調査部が作成

以下は、現在の PF 内の事業区分と主力製品名である（「」内がサービス、または製品名）
 コアのアドエビスは、独自開発したインターネット広告効
果測定システムで、シェアトップ。全社売上高の約 7 割を占める。継続課金ビジネ
スで安定性が高い。
（注 7）サブスクリプションモデ
ル： 一定期間の利用権として定期的に支払う方式。詳細は、
P17 の補足説明を参照。

（1）マーケティング効果測定①「アドエビス：AD EBiS」
・インターネット広告効果測定システム
・同社が独自に開発したコア製品（国内トップシェア：86.3％と圧
倒的なポジションを確立、出所：日本マーケティングリサーチ
機構調べ、調査概要：2021 年 6 月_指定領域における競合調査）。
・Web 広告等の効果を一元管理・計測・分析・可視化し、広告の費用対効果を把握できる。
・ストック型のサブスクリプションモデル注 7 を採用
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弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

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・定額課金ビジネスであり、アドエビスの売上高は、平均単価×
アクティブアカウント数により決定される。

（2）広告代理店 DX 広告代理店 DX は、運用型広告レポート作成を完
全自動化するアドレポと、
広告代理店に特化したクラウド案件管理システムであるアドナレッジの 2 事業で構成。

広告代理店向けビジネスは、以下の 2 事業で構成されている（アドフープは、インキュベーションに区分変更）。前期の合計売上高は 175
百万円で、マーケティング PF 事業の売上高の 6％を占める。2 事業の各売上高は非開示だが、ほとんどがアドレポの売上高である。
① 「アドレポ：AdRepo」
・運用型広告注 8 レポート作成を完全自動化するツール（注 8）運用型広告：広告の最適化を自動的に、または即時に支援する広告手法。出稿後、最適化を行い、より高い成果をあげる広告。

・広告代理店の同業務の負荷軽減を目的に開発・クラウドサービスを提供し、今後も事業拡大に注力する方針。
②「アドナレッジ」
・同社が新たに開発した、広告代理店に特化したクラウド案件管理システム・運用型広告を扱う広告代理店の業務の改善と効率化をサポート
・2020 年 7 月にスタート、サブスクリプションモデル（SaaS 型）
で提供するが、小規模で売上高は横這いの模様。

 従来の「新サービス」は、「インキュベーション」に名称を変更。

（3）インキュベーション（旧名は新サービス、今回から名称変更）

 インキュベーションは、3 社の企業買収による事業と、自社開発製品であるアド
フープ、eZCX から構成。

・広告主企業が抱える課題やニーズに対して最適なソリューショ①「アドフープ：AD HOOP」
ンパートナーを紹介するマーケティング特化型マッチングプラ
ットフォーム。2020 年 5 月にリリース。領域拡大に伴い広告代理店 DX から区分変更。
・広告代理店に加え、SNS アカウント運用代行会社、EC サイト制

 今後、急拡大し同社の成長ドライバーとなるビジネ
スとして期待。

作会社（EC-CUBE に限定したサービス）向けにサービス提供の領域（対象）を拡充。業容を着実に拡大中。2022/9 期は、売上高が前年比 4 倍以上に成長。
② 「eZCX（イージーシーエックス）」
・EC 特化型 CX 向上プラットフォーム。
・Web サイト における CX（顧客体験）の向上を実現するサービス。新規顧客の獲得効率の向上に資する。
・“誰でも簡単に使える”がコンセプト。
・アドエビスに蓄積されたユーザー行動データをもとにユーザーの気持ちを解析し、適切なタイミングで適切な体験を提供。
・2021 年 5 月にリリースするが、売上高は横這いで推移。

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弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18③スプー社（Spoo！inc.）～連結子会社～
・Web メディア・制作事業を営む。2020 年 12 月に買収後、受注案件を増やし順調に展開中。人員の確保が課題。
 年間 1～2 社ペースで、インターネットマーケティングの周辺事業を営む企業を買収し、連結子会社化。

・同社はスプー社のクリエイティブ力と人材を活用し、自社の保有するデータとテクノロジーを融合。これにより新たな価値提供と領域拡大、並びに競争力の強化を図る方針。
④トピカ（TOPICA）～連結子会社～（備考）Ⅰ. マーケティング PF
事業の（1）①～（3）④までの各ビジネスの詳細は、2021 年
12 月 13 日発行の当調査部のレポート P13～19 を、また、（3）⑤ファーエンドテクノロジーの詳細については、2022 年 2月 14 日発行のレポート P7～8を参照。

・2021 年 7 月に買収し、株式の約 60％を保有。
・SNS と動画を活用したマーケティング支援事業を展開。動画コ
ンテンツの企画制作から SNS アカウントの運用代行までをワンストップで提供。
・買収により、急成長が続くソーシャルメディアマーケティング
市場に事業領域を拡大し、既存の顧客企業（1,300 社前後）にト
ピカのサービスをクロスセルする。これに加えて、同社の持つデータ、並びにテクノロジー領域と、トピカの SNS マーケテ
ィング領域を融合し、新たなサービスの開発・提供に取り組む。
・SNS 運用代行、特に TikTok について実績と強みがあるため引き合いが増え、好調に事業を拡大中。
⑤ファーエンドテクノロジー（Far End Technologies Corporation
以下、ファーエンド社）～連結子会社～
・インターネットサービス（SaaS）の提供や情報セキュリティ支援サービスを営む。2022 年 1 月に買収し、完全子会社化。
・世界的に知名度が高いオープンソースのプロジェクト管理ソフ
トウエア「Redmine」（レッドマイン）の開発や、有償のクラウド版である「My Redmine」の提供を主要な業務としている。
・近年、コロナ禍を背景にリモートワークの普及が進み、プロジ
ェクト進捗管理ニーズが高まってきている。アカウント数は安定的に増加しており、高成長が期待できる。
・開発人材の強化、プロダクトの改善、並びに両社の持つテクノ
ロジー・ノウハウを活用し融合することによって、領域拡大、並びに競争力の強化を図り、顧客に新たな価値提供を行う計画
である。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

 商流 PF 事業は、イーシー
キューブ事業に特化していたが、ボクブロックの買収により、EC 構築・運用支援に参入し、2 事業により構成。

（注 9）プロフェッショナルサー
ビス：コンサルティング、アカウ
ント運用、受託制作など、クラウドツール提供以外の役務提供サービスの総称。

◆ 事業内容 Ⅱ. 商流プラットフォーム事業
商流 PF 事業は、イーシーキューブ（EC-CUBE）のみから構成されていたが、ボクブロック（株）を買収し、プロフェッショナルサービス
注9（EC 構築・運用支援）に再参入した（2022 年 6 月から連結対象、

図表 12、13）。イーシ―キューブが商流 PF の前期売上高の 80％を占める。

【 図表 12 】商流 PF 事業の事業別の売上高構成（単位：％、百万円）（出所） 決算説明資料【 図表 13 】商流プラットフォーム事業の売上高、及びセグメント営業利益の推移
売上高
（百万円）
Ⅱ、商流プラットフォーム（1）イーシーキューブ（EC-CUBE）
イーシーキューブ増収率（前期比％)①決済手数料②サブスクリプション③その他
新-（2）EC構築・運用支援（ボクブロック）2014/9期
連結
477
245
18.3%

2015/9期
連結
526
230
-6.1%

2016/9期
連結
539
219
-4.8%

2017/9期
連結
465
208
-5.2%

2018/9期
連結
275
254
22.2%

2019/9期
連結
253
253
-0.4%

2020/9期
連結
301
301
19.0%

0
0

2021/9期
連結 A
358
358
18.9%
290
12
54
0
0
0

2022/9期
連結 B
414
414
15.6%
253
29
50
83
0
0

旧-（3）SOLUTION（移管・撤退）
旧-①EC受託開発事業・ECサイトのコンサル等
うちDMP（移管）

232
232

296
296

319
319

257
257

20
20

0
0

セグメント営業利益セグメント営業利益率

107
22.5%

136
25.8%

38
7.1%

-60
-12.9%

22
8.2%

39
15.4%

78
26.1%

119
33.1%

108
26.1%

2022/9期、前期比
B-A（B−A）/A
56
15.6
56
15.6
-3.3%
-37
-12.9
17
149.9
-4
-7.4
83
0
0

104
-11
-7.0%

（出所） 決算説明資料よりアルファ・ウイン調査部が作成、一部の推定を含む。

（1）イーシーキューブ～連結子会社～＜サービスの概要＞
イーシーキューブ事業では、EC ウエブサイトを自社で構築し運用できるフリー
ソフトウエアを提供。

・イーシ―キューブは、EC（イーコマース：電子商取引）ウエブサイ

 ダウンロード版に加え、クラウド版を投入。

ブサイト製作用パッケージソフトであるオープンソース型のダウントを自社で構築し運用できるソフトウエアプラットフォーム。
・ウェブで商品・サービスの販売・提供を始める事業者向けに、ウエロード版「EC-CUBE（イーシーキューブ）」と、クラウド版の「eccube.co（イーシーキューブシーオー）」を提供。

 国内シェア 1 位を獲得。

・低コスト・高カスタマイズ・操作性の良さなどの特徴をもち、国内シェア 1 位を獲得し、スタンダードプラットフォームとなっている。

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-9.0

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜ビジネスモデルと売上高構成＞（注 10）フリーミアムモデル：
フリーミアム(【Freemium】)は、フリー（【free】、無料)と、プレミ
アム(【premium】、割増)を合わせた造語。基本的なサービス
を無料で提供する一方、より高機能な、または特別に追加された関連サービスについて課金することにより、収益を得るビジネスモデルを指す。

 EC 構築・運用支援を行うボクブロック社を買収。イーシーキューブ社と協業して、EC に最適化したワンストッ
プサービスを提供。

・「EC-CUBE」では、ソフトウエアを無償供与する代わりに、周辺サービスにより収益を得るフリーミアムモデル注 10 を採用。
・これを活用してネット事業を行うオフィシャルパートナーからの決済手数料売上高（前期の同 PF 内での売上高構成比：61％）、「eccube.co」の月額課金によるサブスクリプション収入（同 7％）、その他（プラグイン：ソフトウエアに機能を追加するプログラムによる機能追加料等、同 12％）から構成される（P15-図表 12 中央）。

（2）ボクブロック株式会社（BOKUBLOCK INC.）～連結子会社～＜概要＞
・商流 PF の強化と新領域の拡大のため買収し、完全子会社化。2022
年 6 月から連結対象となった。
・ボク社は、同社の EC-CUBE インテグレートパートナー最上位であり、EC-CUBE を活用した独自性の高い EC サイトの構築から運用支援まで、幅広く事業を展開していた（同社とはパートナーとして分業）。
・買収により一体となって、EC 構築オープンプラットフォームの提供に加え、EC サイト構築からマーケティング支援までを垂直統合型
でサービスの提供を開始した。両社の協業により、EC に最適化した
ワンストップサービスの提供が可能となった（ライバルは、EC-being
や ec-force など）。

＜ビジネスモデルと強み＞
 買収後、イーシーキューブ
社 と のシ ナ ジ ー 効 果 が あり、大口案件も獲得。業績は好調。

・オープンソースでソースコードを顧客企業が保有することから、イーシーキューブ社には多くの案件依頼が寄せられ、買収後はイーシー
キューブ社を通じて、ボク社はコンスタントに案件獲得ができている。
EC-CUBE の上位パートナーとしての実績と、買収後は EC-CUBE が持つ競合優位性、イルグルムグループであることが強みとなっている。

 大型案件の構築と構築後の運用支援により、継続的な売上創出と収益率の向上を目指す方針。

・前期に既に大型案件（総額 1 億円超）の受注があり、売上高に貢献
し予想を上回る結果をもたらした。
・今期以降については、大型案件の獲得に注力し、EC 構築と構築後の運用支援により、継続的な売上創出と収益率の向上を目指す方針である。なお、採用の強化による新規案件の獲得に加え、既存顧客に対 新たなソリューションサービ
スを加え、事業領域と収益の更なる拡大を目指す。
 プロフェッショナルサービスに、再参入。同サービスの領域拡大を視野に、EC 受
託開発分野での買収も、今後ありうると予想される。
する垂直統合メニューの提案も行っていく予定である。
・また、ボク社のノウハウと人材も生かしてプロフェッショナルサー
ビスへ再参入し、新たなソリューションサービスを加えて、事業領域と収益の更なる拡大を目指す意向である。
・今後は、プロフェッショナルサービスの領域拡大を視野に、EC 受
託開発分野での買収もありうると推測される。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

サブスクリプションモデル（補足説明）＜概要＞
 サブスクリプションモデルは、定額課金型のストックビジネ
スで、継続的かつ安定的 な収益を獲得できる。

同社の売上高の 88%を占めるマーケティング PF 事業の 8 割強（全売
上高の 7 割強）は、SaaS（クラウド）を活用した定額課金モデル（サブスクリプションモデル）である。
契約期間においてユーザーは、アドエビスなどのシステムサービスの使用料、またはサービ内容に対して所定のパッケージ金額が支払われ、解約するまで継続的に収入が得られるストック型ビジネスである。
なお、コアのアドエビス以外でも、売上高は僅少であるがイーシーキ
ューブや広告代理店 DX 事業でも、同様のモデルを採用している。

 新規契約締結直後は費用先行だが、時間経過とともにコストを回収し利益を着実に積み上げる。

契約当初は顧客獲得のためのマーケティングやセールスコスト、研究開発費等が先行して発生するものの、ライフタイム（一顧客が取引を開始してから終了するまでの期間）を通じて、継続的に収入を積み上げ、ライフタイムバリュー（LTV:継続期間内にもたらす累積利益）を獲得できる安定したビジネスモデルである。

＜顧客当たりの LTV（累積損益）推移＞
図表 14 は、平均期間を 3 年とするサブスクリプション契約における、同社の累積損益の推移をモデル化したものである。

【 図表 14 】一顧客当たりの LTV（累積損益）推移モデル（出所） 過去の決算説明会資料

ある月に獲得した契約に対して、費用は当月に全額計上されるため単月では赤字となる。しかし、契約初月からほぼ定額の売上収入が毎月計上されるため、8 ヶ月経過後に累積損益分岐点（ゼロ）に達する。
9 ヶ月目からは累積損益（LTV）が黒字化し、解約と想定される 36 ヶ月目まで利益が積み上がる（グラフの右端は累積利益額を示す）。
つまり、契約数の増加が加速する局面では、表面上、初年度は損益的な貢献度が少なく、次年度以降、契約が終了するまで継続的かつ安定的に収益に貢献するという、タイムラグがある構造となっている。
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発行日：2022/12/15

2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

3． 株主構成◆ 株主所有者別構成の推移
2022 年 9 月末の株主所有者別構成比率（図表 15）に、大きな変化は 個人の株式保有比率が、約92％と圧倒的に高い。

ない。1 年前と比較すると「個人その他」が全体の約 91％から約 92％へ僅かに増加した。一方、「金融機関等」は約 4％から約 2％に減少
し、「外国法人等」は 1％前後と横ばいである。

【 図表 15 】株主所有者別構成比率の推移（単位：％）（出所） 株主招集通知、有価証券報告書から、当調査部が作成
9/9 期有価証券報告書よりアルファ・ウイン調査部が作成。

◆ 上位株主構成
 上位の大株主に大きな変化はない。現役員または元役員に、持株会などを加えると関係者で約 6 割を保有。

2022 年 9 月末時点での大株主は、P19 の図表 16 の通りで、以下はその補足である。時系列的に比較すると大株主上位の投資家の顔ぶれ
は、実質的に大きくは変わっていない。
・筆頭株主は、4 割強を保有し創業者兼オーナーでもある岩田社長。
・第 2 位・第 3 位株主は、いずれも同社の元取締役であり（徐々に売却により保有比率は低下傾向）、同社役員、及び元役員と第 5 位株主である従業員持ち株の比率を合わせると、全体の 6 割を超える。

日 本 カ ス トデ ィ銀 行（ 信託口）、並びに（証券投資信託口）とも、保有株式数は減少。

・第 4 位株主は、日本カストディ銀行（信託口）で保有株は約 26 千株減少するが、約 103 千株（1.6％）を保有。カストディアン（投資家に代わって有価証券の保管・管理などの業務を行う日本では No.1の資産管理専門銀行）であるため、最終投資家不明である。同銀行の証券投資信託口も大株主であったが、株式を売却したと思われ、今回は大株主 10 社には記載がない。
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弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

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株式会社イルグルム（3690 東証マザーズ）

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 複数の投資信託が投資。

また、日興アセットマネジメントが運用する「日本新興株オープン」（2021 年 12 月 20 日現在、ポートフォリオの同社株の構成比率 0.69％、
以下同様）、コモンズ投信が運用する「ザ・2020 ビジョン」（1.10％）、
楽天投信投資顧問が運用する「楽天・新経連株価指数ファンド（ＪＡＮＥインデックス）」ファンド（0.04％）にも同社株は組み入れられている。特定はできないがこれらの投信が、上位株主に記載されているカストディアン名義で、一部投資している可能性もある。
・第 6 位株主は、博報堂 DY メディアパートナーズで同社の代理店。
・第 10 位株主の J.P.MORGAN SECURITES PLC の最終投資家、及びその保有目的は不明。

個人投資家も大株主に登場。

・第 7 位から 9 位の株主は、複数の日本の上場企業に大株主として名を連ねる個人投資家。
・現状では、アクティビスト活動を行う投資家は見受けられない。

 複数回、自社株買いを実施
し、2022 年 9 月末時点では、発行済株式数の約 1.75％の自社株を保有。自社が実質的には第 4 位株主。

なお、自社保有株数は 2018 年 9 月末では 983 株であったが、2019 年
2 月～3 月に自社株買いを行い（総額約 1 億円、平均購入単価 1,363円）、2019 年 9 月末では 81 千株まで増加した。
さらに 2021 年 11 月～12 月に合計で 80 千株（総額 100 百万円、平均購入単価 1,253 円）を取得した。その後、一部を役職員に対し譲渡制
限付株式報酬として交付し、2022 年 9 月末では約 115.6 千株の自社株を所有している（発行済株式数の約 1.75％、実質的には第 4 位株主）。
将来的には自己株式を M&A や提携戦略、役職員に対する株式報酬として活用する可能性がある。

【 図表 16】大株主の状況（単位：千株、％）
岩田 進氏（代表取締役社長執行役員）
福田 博一氏（元取締役副社長執行役員）
叉座 加奈子氏（元取締役専務執行役員）
株式会社日本カストディ銀行（信託口）
イルグルム従業員持ち株会
株 式 会 社 博 報 堂 DYメ デ ィ ア パ ー ト ナ ー ズ
山下 良久氏長谷川 聡氏山田 智則氏J.P. MORGAN SECURITIES PLC
株式会社日本カストディ銀行（証券投資信託口）
楽天証券株式会社
田中 幸夫氏 （個人投資家）
株 式 会 社 SBI証 券
上田八木短資株式会社
auカ ブ コ ム 証 券 株 式 会 社
三 菱 UFJモ ル ガ ン ・ ス タ ン レ ー 証 券 株 式 会 社（旧）日本トラスティ・サービス信託銀行株式会社
BNY GCM CLIENT ACCOUNT JPRD AC ISG (FE-AC)（旧）資産管理サービス信託銀行株式会社
GOLDMAN SACHS INTERNATIONAL
上田八木短資株式会社
伊藤 勝之氏高嶌 晶子氏和出 憲一郎氏（元社外取締役）
高山 義雄氏長野 佳代子氏
株式会社セブテーニ
松井証券株式会社
日本証券金融株式会社
西河 洋一氏塩尻 明夫氏（元取締役：監査等委員）（自己株式：千株）（自己株式比率：％）2015年9 月末

2016年9 月末

2017年9 月末

2,851
1,071
415
―
76
60
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
39
―
―
62
―
30
34
26
0

2,817
1,021
415
―
39
60
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
59
―
―
―
―
―
―
29
―
―
62
36
35
―
―
0

2,817
1,021
352
―
48
60
―
―
28
―
―
―
―
―
―
―
―
―
60
60
―
―
―
―
29
28
24
―
―
―
―
―
0.045
0.00%

2018年9月末

2,819
961
354
―
69
60
―
―
―
―
―
72
―
―
―
―
―
60
―
29
―
―
52
29
―
―
―
―
―
―
―
―
0.983
0.02%

2019年9月末

2,822
801
353
―
68
60
―
―
―
―
―
64
―
―
―
―
―
333
―
123
284
113
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
81.423
1.28%

2020年9月末

2021年9月末

2,825
781
352
221
71
60
―
―
―
―
169
―
―
―
86
62
58
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
64.493
1.01%

2,827
817
329
128
66
60
54
―
33
35
82
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
57.8250.91%

2022年9 月末

2,809
779
329
103
69
60
54
37
36
34
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
111.580
1.75%

同時点保有割合

44.86
12.44
5.25
1.63
1.09
0.95
0.86
0.58
0.57
0.53

同順位

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

（出所） 株主招集通知、有価証券報告書等から、当調査部が作成、赤文字は同社関係者。
（備考）保有割合（持株比率）は、自己株式を控除して計算。株主順位も同様に、自社を除くランキング。

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4． ESG と SDGs

 ESG については、従来通り継続的に取り組んでいる。

ESG については、従来通り継続して取り組んでおり、直近の 1 年間で特筆すべき変化はない。

◆ 環境対応（Environment）
業態上、環境に負荷をかけるビジネスではなく、節電などを通じて省エネを心掛けている。

◆ 社会的責任（Society）
同社のビジネスは、インターネットマーケティングツールの提供と活用を通じて、ユーザーの業務の効率化と事業の拡大に貢献している。

◆ 企業統治（Governance）
 取締役の半数は、社外取締役。

同社は、監査等委員会設置会社制度を採用し、取締役会の権限のうち重要な業務執行の決定を取締役に委任することで迅速な意思決定を可能としている。また、執行役員制度を導入し、業務の執行と監督を分離することで経営の効率化と迅速化を図るよう努めている。
なお、取締役は岩田代表取締役 CEO を含め 6 名で、このうち監査等委員である社外取締役は 3 名（神戸製鋼所や三菱東京 UFJ 銀行出身者、公認会計士）。現在、取締役、並びに 3 名の執行役員（CTO、COO、
CSO）に女性、並びに外国人の登用はない。

◆ SDGs（Sustainable Development Goals）（ 注 11 ） SDGs 【 Sustainable
Development Goals 】は、国連サミットで採択された、「2030 年までに持続可能で、よりよい世界を目指す」国際的な開発目標。

SDGs 注 11（エスディージーズ：持続可能な開発目標）については、雇用における SDGs 目標と、同社のサービスを通じた SDGs 目標の両面からから、共通目標である「マーケティング DX 支援により、自社及び顧客企業における働きがい創出と事業成長に寄与」の達成に向けて取り組んでいる（図表 17）。

【 図表 17 】SDGｓの目標と取り組み（出所） 決算説明資料

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5． 成長の軌跡◆ 過去の業績推移＜売上高＞

 M&A と他社と差別化できる独創的な製品を開発し投入。時代のニーズを先取りし、急成長。

2009/9 期～2022/9 期に至るまで、情報が開示されている少なくとも13 期間、売上高は毎期最高値を更新している。この間、売上高は 5.7
億円から 33.3 億円へと約 5.8 倍（年率複利換算+14.5％）に増加した。
時代のニーズを先取りし、他社と差別化できる独創的な製品の開発・

 売上高は、13 期連続で過去最高を更新中。

投入に加え、M&A を実施し急成長を遂げた。クラウドサービスの提供や拡充、特に自社開発サービスであるマーケティング PF のアドエ
ビスが急速に拡大したことに加え、EC 市場の成長に支えられ、商流PF の EC-CUBE が安定成長したことが背景にある。

＜利益＞
 2015/9 期には、当時の過去最高益を計上。
 2016/9 期以降は将来の成長を加速するため、利益よりも事業再編と先行投資を優先。2018/9 期・2019/9 期と連続して最終赤字を計上。

一方、利益面では、2017/9 期までは単独・連結とも黒字を維持し、2015/9 期には営業利益 350 百万円、当期利益 231 百万円と過去最高益を計上した。しかし 2016/9 期以降、事業再編と先行投資を積極的に行ったため、増収ながらコスト負担が収益を圧迫し連続減益となった。
2018/9 期には開発・営業などの人員の増強を中心とする先行投資負担から、上場後初の赤字（当期純損失△88 百万円）に転落した（図表 18、
図表 19））。翌 2019/9 期には、マーケティング PF において、主力のアドエビスが牽引し 2 割増収となり、営業・経常利益ともに黒字化した。しかし、特別損失を計上し 2 期連続の最終赤字となった。

 以降、増収とコスト改善が進み、業績は V 字回復。2021/9
期には、売上高に加え、利益も過去最高を更新。さらに2022/9 期には、営業・経常利
益は最高益を連続更新。

続く 2020/9 期には連続増収に加えコスト改善が進み、営業・経常利
益は前期の 3 倍に拡大、最終利益も 3 期ぶりに黒字化し、V 字回復が鮮明となった。2021/9 期には 6 期振りに過去最高益を更新し、さらに2022/9 期には営業・経常利益は揃って過去最高益を連続更新した。

【 図表 18 】 過去の業績推移と今期予想（単位：百万円、％ ）【 図表 19 】 人員推移

（単位：人）（出所） 決算説明会資料より、当調査部が作成。一部推計。
（出所） 決算短信より、当調査部が作成。CE：会社予想。
（備考） 2014/9 期より連結決算、それ以前は単独決算。2010/9 期以前の営業利益は未入手。

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6． 業界環境◆ 日本の広告市場の動向＜総広告費＞
 2021 年の日本の総広告費
は、前年比二桁の増加。

2021 年（暦年、本章では以下同様）の日本の総広告費は、前年比で10.4％増加し、約 6.8 兆円となった。新型コロナウイルス感染症の影響が緩和したことや、前年の反動により広告市場は急回復した。

＜インターネット広告市場＞
インターネット広告費市場
は、高成長を持続。マスコミ 4
媒体広告を抜き最大。

総広告費が増加する中、社会のデジタル化、EC 市場の活況、動画広告需要の拡大で、同年のインターネット広告費は前年比 21.4％増と、全体を大きく上回るプラス成長となった。インターネット広告は、2005 年の広告費を基準（100）とすると 2021 年には 7.2 倍（年間単純平均成長率+13.3％）と大幅に拡大している（図表 20）。
なお、インターネット広告費（媒体費と製作費の合計）は、約 2.7 兆円と総広告費のうち約 39.8％を占め、その構成比率は毎年数％ずつ着実に上昇してきている。2021 年には、マスコミ 4 媒体広告（新聞、雑誌、ラジオ、テレビ）を初めて上回り、最大の媒体となった（出所：電通「2021 年日本の広告費」）。

【 図表 21 】インターネット広告（月次売上高）の推移【 図表 20 】媒体別広告費の推移（指数化：2005 年を＝100）（出所） 図表 20：株式会社電通「2021 年日本の広告費」（毎年 2 月に発表）、図表 21：経済産業省・特定サービス動態統計（広告業）より、当調査部が作成＜最近の状況＞
 インターネット広告は、プラス基調に転換 。但しモ メン タム（前年同月比）は、低下傾向。

新型コロナウイルス感染症の影響により、インターネット広告市場全体（経済産業省発表の広告業の売上高）は、2020 年初頭より前年同月
比でマイナス基調が続いていたが、同年 10 月にプラスに転じた（図表 21）。その後も EC が活況なためプラス基調だが、巣ごもり消費に一巡感もあり、月次のモメンタム（売上高増加率）は低下傾向にある。
中長期的にはデジタル化の進展に伴い、同社のインターネット広告関連ビジネスには、望ましい環境が継続すると考えられる。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18◆ 同業類似会社
 サービス価格帯が類似する大手の競合会社は不在。事業買収により優位性が強まる。

インターネット広告効果測定分野で、同社の同業他社比較対象となる日本の上場会社は見当たらない。かつての最大の競合製品は
ADPLAN であったが、同社が事業を買収した。この結果、サービス価
格帯が類似する大手競合会社は不在となり、同社の価格支配力や訴求力が強まった。

（注 12）Google Analytics：中小企
業向けをユーザーの対象とした、Google が提供する Web サイ
トのアクセス解析ツール。普及している無料版は、Google のサイ
ト内の分析に留まる。ハイスペックの有料版は高価格（例えば後述する GA360 では、「月額約 130
万円+従量課金」等の組み合わせ）（注 13）Adobe Analytics：アクセ
ス解析ツールの１つで、多くの大規模ウエブサイトに導入されている。複雑かつ大量のデータ分析が可能で、カスタマイズ性が高く
多機能・高機能であるが、価格が高め。
（注 14）、Cookie（クッキー）は、
WEB サイトの訪問者の閲覧履
歴や入力データ、利用環境などの情報を記録する仕組み。情報
や履歴を判別することで、個々人に合わせた広告や情報提供が可能となる。
なお、Cookie には、ユーザーが訪問している Web サイトのドメイ
ン（ホスト）から直接発行される
1st Party Cookie と、異なるドメイ
ン か ら 発 行 さ れ る 3rd Party
Cookie がある。

◆ 類似サービスとプライバシー保護規制への対応
類似する広告効果測定・分析ツールとしては、国内の中小企業が幅広く活用している Google Analytics 注 12 や Adobe Analytics 注 13、未上場企業の（株）ビービットが提供する「ウェブアンテナ：Web Antenna」（大手企業からベンチャー企業まで導入実績 600 社以上）が競合製品となる。但し、他社は専業ではなく、製品の機能や計測対象・分析内
容・サポート体制が限定されている。対して同社の製品は、スペック、
開発・サポート体制が充実し、かつ価格の優位性も高い。
同社の顧客のターゲット層は、中堅企業から上場会社までのミドルクラスであり、ハイエンドクラスをターゲットとする有料版（同社の 10倍前後の料金設定と推定される）の Google Analytics や Adobe Analyticsとは、基本的には顧客層が異なる。

＜最近の動向＞・Apple や Google は、ユーザーのプライバシー保護の観点から、複数のサイトを横断的に計測し、ユーザーを特定できる 3rd Party Cookie 注
14の使用を制限・廃止する方向にある。基本的には複数のサイトを横断した計測ができない 1st Party Cookie 注 14 が主流になりつつある。
・Google は、従来版のユニバーサルアナリティクス プロパティのサ
ポートを 2023 年 7 月に打ち切り、後継の Google アナリティクス 4 プ
ロパティ（以下、GA4）に一本化することを決めた。GA4 では、クロスデバイス・ユーザー解析、アプリ・Web の一括管理、機械学習を利用したユーザー行動予測機能が搭載されている。但し、データ取得に
おいて、Cookie や Google アカウント情報を活用している。
・通常版
（無料版）
と有料版（Google アナリティクス 360、
以下 GA360）の 2 種類があるが、無料版は機能に制約がある一方、有料版は高機能だが高価格である。GA360 は、同社のアドエビスと多くの類似機能を持ち、価格帯が異なるものの一部の顧客では競合すると推測される。
・なお、アドエビスは 2022 年 12 月下旬に、高精度な広告効果測定を可能にする新しい計測方式「1st Party Cookie プログラム」（自社開発）
をリリースする。同社の従来方式では、規制の強化により一部の計測に制約があったが、広告主の Web サーバによる 1st Party Cookie 発行へ切り替えることにより、Cookie 規制の範囲内で正確なデータ計測が可能となる。

 規制強化に対応し、アドエビスは、高精度な広告効果測定を可能にする新しい計測方
式「1st Party Cookie プログラ
ム」をリリース予定。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

7． 前期業績と同社による今期の業績予想、及び中期経営計画◆ 2022/9 期（前期）決算の実績＜概要＞

 前期は約 13％の増収、7％の営業増益。

2022/9 期連結決算（2021 年 10 月～2022 年 9 月）は、売上高 3,334 百万円（前期比+12.7％）、営業利益 392 百万円（同+7.4％）と増収増益となった。当期利益は減損損失（提供を終了したソフトウェアの減損処理）を特別損失に計上したため、236 百万円（同△1.5％）と微減益となった（P25-図表 22）。

 売上高は、過去最高を（上場来）9 期連続で更新。

全社売上高については、M&A や自社開発のサービスの寄与により堅調に推移し、上場来、9 期間連続で過去最高売上高を更新した。
営業利益に関しては、4 期連続の増益、2 期連続で過去最高益を更新した。なお、増収率は二桁のプラスとなったが、過去 4 期間で増収率

 近年、増収率、増益率は鈍化
傾向だが、営業・経常利益は過去最高益を更新。

と増益率に徐々に鈍化傾向が見られる。前期は M&A とプロモーショ
ンの強化に伴うコストの増加があり、営業利益率が悪化したことが増
益率の鈍化につながった。
≪同社予想比≫ 売上高は会社計画に対してやや未達ながら、利益は上振れ。減益予想から一転して増益に。

同社は期初計画を 5 月に減額修正し、増収減益を見込んでいた。修正計画に対して売上高は 66 百万円（修正計画比△1.9％）の未達となったものの、営業利益は 52 百万円（同+15.3％）、当期利益は 26 百万円（同+12.4％）同社の予想を上回り、かつ一転して増益となった。
また、一株当たりの配当金は、修正後の 7 円/株から変更はなかった。

 売上高未達の主な要因は、一部の顧客からの大口解約による、アドエビスのアカウン
ト数の減少。

コアのアドエビスがアカウント数の減少により想定売上高を下回ったことに加え、アドフープも計画に対し未達となった。この結果、マーケティング PF 事業の売上高は、想定を約 85 百万円下回った。
一方、商流 PF は、買収後にボク社が大口案件を受注し売上高を積み上げたため、想定売上高を約 24 百万円上回った。

 利益の上方修正は、コスト前
提との差異によるもの。

 売上高、利益とも当部予想をやや上回る着地。

なお、利益が上振れた主要因は、資産振替額が想定より多かったことと、一部の広告宣伝施策の見送りや、採用の遅れによる人件費の未消化によるものである。
≪当部予想比≫一方、当部の前回予想に対し、実績は売上高では 34 百万円（当部予想比+1.0％）、営業利益は 43 百万円（同+12.2％）、当期利益は 18 百万円（同+8.3％）それぞれ上回った。売上高はほぼ想定通りであったが、利益の上振れ要因は、資産振替額を中心とするコスト見込みの差異と推定される。
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弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18【 図表 22 】前期業績（予想と実績の比較）（単位：百万円、％）売上高合計
Ⅰ マーケティングPF
Ⅱ 商流PF粗利
粗利率
販売管理費
販売管理費比率
営業（セグメント）利益
Ⅰ マーケティングPF
Ⅱ 商流PF
営業利益率
Ⅰ マーケティングPF
Ⅱ 商流PF
経常利益
当期利益

2014/9期

2015/9期

2016/9期

2017/9期

2018/9期

2019/9期

2020/9期

2021/9期

金額（実績）

金額（実績）

金額（実績）

金額（実績）

金額（実績）

金額（実績）

金額（実績）

金額（実績）

1,360
883
477
867
63.8%
618
45.4%
249
142
107
18.3%
16.1%
22.5%
234
138

1,437
911
526
956
66.5%
606
42.1%
350
214
136
24.4%
23.5%
25.8%
352
231

1,613
1,074
539
1,044
64.7%
796
49.3%
248
210
38
15.4%
19.5%
7.1%
250
169

1,719
1,255
465
1,123
65.3%
1,030
59.9%
93
153
-60
5.4%
12.2%
-12.9%
106
73

1,805
1,530
274
1,190
65.9%
1,289
71.4%
-98
-121
22
-5.5%
-7.9%
8.2%
-115
-89

2,204
1,951
253
1,561
70.8%
1,476
66.9%
85
46
39
3.9%
2.4%
15.4%
79
-35

2,619
2,318
301
1,832
70.0%
1,555
59.4%
277
199
78
10.6%
8.6%
26.1%
261
183

2,958
2,599
358
2,039
68.9%
1,674
56.6%
365
247
119
12.4%
9.5%
33.1%
364
240

2022/9期
金額（実績）

3,334
2,925
414
2,260
67.8%
1,867
56.0%
392
280
108
11.8%
9.6%
26.1%
399
236

増減額/率

376
326
56
220
-1.2%
193
-0.6%
27
33
-11
-0.6%
0.1%
-7.0%
36
-4

2022/9期・会社予想（修正）
変化率

12.7%
12.5%
15.6%
10.8%

11.5%

7.4%
13.3%
-9.0%

9.8%
-1.5%

金額（予想）

乖離額/率

3,400
3,031
393
2,299
67.6%
1,955
57.5%
340
285
56
10.0%
9.4%
14.2%
340
210

-66
-106
21
-39
-0.2%
-88
1.5%
52
5
52
1.8%
0.2%
11.9%
59
26

2022/9期・当部予想（前回）

乖離率

-1.9%
-3.5%
5.4%
-1.7%

-4.5%

15.3%
1.9%
93.1%

17.4%
12.4%

金額（予想）

乖離額/率

3,300
2,960
340
2,250
68.2%
1,900
57.6%
350
290
60
10.6%
9.8%
17.6%
350
218

34
-35
74
10
-0
-33
-0
42
-10
48
0
-0
0
49
18

（出所） 決算短信、決算説明資料より、当調査部が作成。

≪利益率・販管費率≫
 営業利益率は低下するものの増収により営業増益、予想を上回る。

粗利率は前々期の 68.9％から前期は 67.8%へと 1.1 ポイント悪化し、売上高販管費比率は 56.6％から 56.0%に 0.6 ポイント改善した。営業利益率は 12.4％から 10.4％への悪化を見込んでいたが、実績では11.8%へと 0.6 ポイントの低下に留まった（図表 23）。
販管費は前期比 193 百万円、11.5％の増加となったが、増収率 12.7％を下回ったため、増収により営業増益となった。

【 図表 23 】利益率と販管費率の推移（出所） 決算短信より、当調査部が作成。（備考）CE は、会社予想。

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乖離率

1.0%
-1.2%
21.8%
0.4%

-1.7%

12.0%
-3.6%
80.2%

14.0%
8.3%

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜事業別概要＞ マーケティング PF は二桁の増収増益と好調、コスト増を吸収。

事業内のセグメント別の状況は後述するが、事業別では主力のマーケ
ティング PF 事業の売上高（外部顧客向け）は、2021/9 期の 2,599 百万円から 2022/9 期に 2,925 百万円へと 325 百万円（前期比+12.5％）の増収となった。これは全体の増収幅の 86％を占める。
一方、営業利益は、M&A とプロモーション強化に伴うコスト増を、増収と新機能に伴う資産振替の増加（期間損益の計上ではなく資産に計上）により吸収し、
247 百万円から 280 百万円へと 33 百万円（+13.3％）
増加し、全体の増益幅の 122％を占めた。
なお、同 PF のセグメント利益は、営業利益率は 9.5％から 9.6％と僅かに改善した。

 商流 PF はボク社の買収効果が大きく、二桁増収ながら関連コストの増加があり、セグメ
ント利益は減益。

商流 PF では、EC 構築・運用支援を手掛けるボクブロック社を買収した効果が大きく、売上高 414 百万円を計上し、前期比 56 百万円（+15.6％）の増収となった。
しかし、M&A に伴う人件費や円安によるサーバ管理費の増加等により、営業利益率は 33.1％から 26.4％に低下し、セグメント利益は 108
百万円と 11 百万円（△9.0％）の減益となった。

＜事業別の業績動向：マーケティング PF 事業（1）アドエビス＞
 広告効果測定の売上高は、増加するが、増収率は低下。
平均単価の上昇率の鈍化と、アカウント数の純減が要因。

広告効果測定の売上高は、前年同期比で微増となった模様である（当部推定で前期比：約+4％）。
これまでは、主にコア事業のアドエビスの月額顧客・平均単価の上昇によって、マーケティング PF の増収増益がもたらされてきた。しかし、平均単価の上昇率が鈍化する一方、アカウント数の減少が続き、

 平均単価は、19 四半期連続で、直前四半期を上回る。前年同期比では、38 四半期連続で上昇。

アドエビスの前期の売上高は想定の 2,400 百万円を約 30 百万円下回った模様である。
機能向上による価格改定、顧客の層の入れ替わりによる高価格帯への アドエビス シンクへメジャー
アップデート、商品力を強化。
（注 15）アドエビス シンクへメジャーバージョンアップ：媒介シンク
機能、自動広告登録機能、マージン設定機能の合計 3 回にわた
りバージョンアップを実施。自動化により広告運用業務の効率化と関係者間の情報共有が促進され、競争優位性が向上。

シフト等により、平均単価は P27-図表 24 のように、直前の四半期対比では 19 四半期連続で上昇している（2022/9 期 Q4 末:164,745 円）。
しかし、2021/9 期 Q4 末から 2022/9 期 Q4 末の順に（前年同期比で）平均単価の上昇幅は、25,311 円⇒16,306 円⇒16,235 円⇒13,493 円⇒+12,609 円、同様に上昇率も+20.0％⇒+12.0％⇒+11.5％⇒9.2％⇒+8.3％と鈍化している。アドエビスからアドエビス シンクへメジャーバージョンアップ注 15 を実施したが（P27-図表 25）、標準サービスとし価格を据え置いたことも要因の一つである。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18【 図表 24 】アドエビス・平均単価の推移（出所） 決算短信、決算説明資料より、当調査部が作成。

【 図表 25 】アドエビス シンクのアップデート（2022 年）（出所） 決算説明資料

 アカウント数は、純減傾向が継続。

一方で、アカウント数は、10 四半期連続で直前の四半期に対して減少し、低下傾向に歯止めがかかっていない（P28-図表 26）。
直近でも、2021/9 期 Q4 末:1,290 件⇒2022/9 期 Q4 末:1,183 件（前年同
期比△107 件、△8.3％）と純減している。新規顧客の獲得が想定を下回ったことと、業績が低迷する業種の顧客や大口顧客からの解約があったためである。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18【 図表 26 】アドエビス・アカウント数の推移（出所） 決算短信、決算説明資料より、当調査部が作成。

 解約率は横這い。

四半期単位の解約率は、2021/9 期 Q4 から 2022/9 期 Q4 に向け、2.5％⇒2.4％⇒2.3％⇒2.3％⇒2.4％と横這いとなり、前期末目標であった
2.0％に到達していない（図表 27）。

 カスタマーサクセスの強化と大口顧客の獲得に注力。

同社は、ユーザーが導入後、広告効果測定の分析結果を十分にはビジネスに活用できていないことが解約の主要因であると考えている。今後は、さらにカスタマーサクセスの強化による解約防止とともに、営業効率を高めアカウント数の回復を図る方針である。

【 図表 27 】アドエビス・解約率の推移

7（出所） 決算説明資料より、当調査部が作成。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜事業別の業績動向：マーケティング PF 事業（2）広告代理店 DX＞
 広告代理店 DX 事業は、
ほぼ横這い。

同広告代理店 DX 内で売上高のほとんどを占めるアドレポは、前期比でほぼ横ばいの売上高となった模様である。一方、アドナレッジは積極的な営業展開をしておらず、売上高は逓減傾向にある。

＜事業別の業績動向：マーケティング PF 事業（3）インキュベーション＞
 M&A や新サービスが、売上高に寄与。

従来区分の新サービスを、インキュベーションに名称変更を行った。
M&A により買収した 3 社（スプー、トピカ、ファーエンド）の売上高への寄与や、アドフープの拡大により、売上高は前期比 4.1 倍と増収に寄与した。但し、自社開発の運用開始により、赤字幅はやや拡大した模様である。
なお、連結総売上高に占めるインキュベーションの売上高比率は、
2021/9 期：3％⇒2022/9 期：12％に上昇しており（推定売上金額は同順に、89 百万円⇒400 百万円）、順調に推移している。

＜事業別の業績動向：商流プラットフォーム事業＞
 商流 PF は M&A により、増収だが、関連のコスト増により減益。

商流 PF では、EC 構築・運用支援を手掛けるボクブロック（株）を買収した効果が大きく、売上高（外部顧客向け）は、前々期の 358 百万円から前期には 414 百万円へと 52 百万円（YOY+15.6％）増加した。
これは全体の増収幅の 14％を占める。
一方、増収ながら M&A に伴う人件費の増加と円安によるサーバ管理費などのコストの増加により、営業利益（セグメント利益）率は 33.1％
から 26.4％に低下し、同利益は 119 百万円から 108 百万円へと 11 百万円（△9.0％）の減益となった。

＜事業別の業績動向：Ⅱ商流 PF 事業（1）イーシーキューブ＞
 イーシーキューブは、競争の激化と一部の顧客の利用中止により、減収。

EC プラットフォームでの競合激化に伴い、一部の顧客の利用終了による影響が残り、売上高は前々期の 358 百万円から前期には 331 百万円へと 27 百万円（△7.5％減）の減収となったと推計される。限界利益率が高いビジネスモデルであるため、セグメント利益の減益要因になったと推測される。

 イーシーキューブもメジャー
アップグレードを実施。

商流 PF 事業の 2 事業のうち、従来から営んでいるイーシーキューブ
は、2022 年 9 月にメジャーアップデートを行い（セキュリティの強化と新機能の追加）、最新版の「EC-CUBE4.2」をリリースした。

 ボク社は好調、同社グループとのシナジーがあり、大口契約を受注。

＜事業別の業績動向：Ⅱ商流 PF 事業（2）EC 構築・運用支援＞
企業買収により、ボクブロック社が営む EC 構築・運用支援事業が、
当セグメントに今期から計上された。期中での按分による売上計上額
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18（4 ヶ月間に相当）は、逆算により約 80 百万円と推測され、想定売上高を上回ったようである。買収前の年商を基準とすると、買収後は倍増ペースの水準で売上高を計上していると推察され、早くも大口契約を受注するなど、グループ間のシナジーが表れている。

＜増減益要因＞前期の営業利益の増減益要因は、図表 28 の通りである。
 増収効果と自社開発資産の振替増が、増益の主要因。人件費の増加を吸収。

増益要因としては、マーケティング PF 事業の増収効果（前期比+325百万円）が最大で、次いで自社開発資産の振替増加（+88 百万円）、
商流 PF でのボクブロック社の買収等による増収（+55 百万円）が加わる。
一方、減益要因として最大のものは、M&A に伴う人件費の増加（約20 名の増員、△204 百万円の減益要因、以下同様）、次いで既存事業での人員の増加等に伴う人件費の増加（△88 百万円）である。アドエ
ビス シンク等の販促に伴う広告宣伝費も増加（△29 百万円）したが、いずれも、事業の拡張過程における先行投資である。
また、海外のサーバを利用していることから、円安によるサーバ管理費の増加（△48 百万円）や、M&A によるのれん償却費の増加（△24百万円）等が減益要因に加わる。これらを吸収し、ネットでは前期比
27 百万円（+7.4％）の営業増益となった。

【 図表 28 】2022/9 期の営業利益の変動要因（単位：百万円）（出所） 決算説明資料より、当調査部が作成。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜四半期ベースの業績推移＞
 前期は全四半期とも増収、過去最高の四半期売上高を連続更新。高水準の四半期利益を維持。

また、前期の四半期ベースの売上高は、全四半期とも前年同期比で増収、かつ直前の四半期を上回り、四半期の過去最高売上高を連続更新した。営業利益率は、全四半期で 2 桁（11.1％～12.6％）を維持し、Q2 以降は前年同期比で営業増益となった。
なお Q4 は、M&A 効果（Q2 にファーエンド社、Q3 にボク社を買収）

 Q4 の経常利益は、四半期ベースでは過去最高を更新。

や、大型機能開発による資産振替の増加の影響があり、四半期単位では売上高に加え、経常利益でも過去最高を更新した（営業利益では四半期・最高営業利益を計上した 2020/9 期 Q4 に僅かに及ばなかった）。
マーケティング PF 事業では、Q1～Q3 まで四半期最高売上高を更新した。子会社で Q3 にスポット売上高があった反動で、Q4 は Q3 比で減収となったが、基本的には増収基調が続いている（図表 29）。営業
利益は 70 百万円前後を、毎四半期計上し堅調である。
商流ＰＦ事業では、一時期は売上高が停滞したものの、前期は Q3 の

 事業再編と定額課金へのビ
ジネスモデルの転換により、
季節変動性が小さい安定した経営体質へ。
 両事業とも、10 四半期連続で黒字を維持。

ボク社の買収により、Q4 に向け売上高・営業利益とも伸長した。
事業再編と定額課金へのビジネスモデルの転換、周辺分野への進出に
より、季節変動性が小さく安定した経営体質になってきている。2020年度 Q3 以降は、両 PF 事業とも、黒字基調が定着してきている。

【 図表 29 】四半期営業利益の推移（出所） 決算短信、決算説明資料より、当調査部が一部修正し作成。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18◆ 2023/9 期（今期）業績の同社予想＜概要＞
 今期は、二桁増収・微増益、増配を予想。

同社は、今期（2023/9 期）の業績予想を、売上高 3,900 百万円（前期比+17.0％）、営業利益 400 百万円（同+1.9％）、当期利益 240 百万円（同+1.7％）、配当金 7.8 円（同 0.8 円/株の増配）、営業利益率 10％、株主資本配当率 2.5％とした（図表 30、31）。

 中計比、今期業績予想を減額修正。
 減額修正の要因は、前期のアドエビス売上高の未達、先行投資の継続、未確定要素
を計画から除外したため。

中期経営計画では最終年度となる今期の業績を、
売上高 5,000 百万円、営業利益 750 百万円（営業利益率 15％以上）、株主資本配当率 3％以上と計画していたが、いずれも現在の予想に減額修正した。これは、前期にアドエビスの売上高が想定を下回ったことを反映し、また新たな M&A や今後スタートする新サービスを含めた未確定要因を計画から除外したことによると推察される（今期の業績予想には、全く織り込んでいない）。

 今期も過去最高売上高と最高利益の連続更新を狙う。

但し、今期の新予想でも上場以来、10 期連続して過去最高売上高を更新、かつ営業・当期利益は 3 期連続で最高益を更新する計画である。
なお、上期の業績予想は、前期同様に非公表である。

【 図表 30 】主要な業績目標の推移と今期の業績修正予想（出所）決算説明会資料より、当調査部が作成【 図表 31 】今期の会社による業績予想
2022/9期（単位：百万円、％）2023/9期会社予想金額（実績）

金額（予想）

3,334
2,924
414
2,260
67.8%
1,867
56.0%
393
280
108
11.8%
9.6%
26.1%
400
236

3,900
3,260
640

売上高合計
Ⅰ マーケティングPF
Ⅱ 商流PF粗利
粗利率
販売管理費
販売管理費比率
営業（セグメント）利益
Ⅰ マーケティングPF
Ⅱ 商流PF
営業利益率
Ⅰ マーケティングPF
Ⅱ 商流PF
経常利益
当期利益

増減額/率

566
336
226

変化率

17.0%
11.5%
54.5%

2,410

150

6.7%

61.8%

-6.0%

-8.8%

2,010

143

7.7%

51.5%
400

-4.5%
7

-8.0%
1.9%

340
60

60
-48

21.6%
-44.5%

10.3%

-1.5%

-12.9%

10.4%
9.4%

0.9%
-16.7%

9.1%-64.1%

390
240

-10
4

-2.5%
1.7%

（出所） 決算短信より、当調査部が作成。
（備考）今期の業績予想については、粗利、販管費、セグメント利益の内訳は、当調査部の推計。各 PF 内の売上高は、売上高が構成比や増減率で示されているものもあり、当部にて推計値を表中や本文に記載した。

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 アドエビスのメジャーアップデ
ートに期待。単価の上昇とア
カウント数の微増により、アドエ ビ ス は 15 ％ の 増 収 を 予想。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜売上高＞≪プラットフォーム（PF）別の売上高≫
 今期は、両事業とも二桁の増収を予想。

プラットフォーム別では、マーケティング PF 事業の売上高が 2,924
百万円から 3,260 百万円と 336 百万円の増収（いずれも概算値、以下同様、前期比+11.5％）、商流 PF 事業の売上高が 414 百万円から 640
百万円と 266 百万円の増収（同+54.5％）を、同社は見込んでいると推計される。

≪プラットフォーム別の売上高構成比≫ 商流 PF は、相対的に高い成長により、売上高構成比が 5
ポイント上昇する見込み。

連結売上高の構成比率は、約 83％がマーケティング PF（前期比 5 ポ
イントの減少）、残る 17％が商流 PF（前期比 5 ポイント上昇）と予想している。なお、プラットフォーム別のセグメント利益予想は、開示されていない。
≪マーケティング PF 内の売上高予想≫

 アドエビス売上高は、アカウ
ント数の減少を単価の上昇でカバーし、微増を予想。

また、マーケティング PF 事業内では、広告効果測定の売上高を 2,460
百万円（前期比+3.8％）と予想している。予想前提となるアドエビスの顧客単価、並びにアカウント数は公表されていないが、単価が微増、アカウント数は微減を前提としている。
広告代理店 DX の売上高はアドレポの増収により、175 百万円から約180 百万円に微増収予想をしていると推測される。

 インキュベーションは、大幅増収を見込む。

インキュベーションは、アドフープの取り扱い領域の拡大と期中に買収した企業のフル寄与により、414 百万円から 640 百万円へと 226 百万円（同+54.6％）の大幅な増収を見込んでいる。
≪商流 PF 内の売上高予想≫
イーシーキューブは減収トレンドであったが、今期は 331 百万円から
352 百万円へ 21 百万円の増収を見込む。

 商流 PF では、ボク社が成長
ドライバー。

なお、ボクブロックは、前期に 4 ヶ月分の売上高（推定 84 百万円）
が連結に寄与し、今期は約 290 百万円への増収を見込んでいると推計される。

≪新サービス比率≫
 中期目標の新サービス比率
は 30％だが、達成は来期以降を見込む。

全社 KPI の一つとである「連結売上高における新サービス比率 」
は、
2021/9 月期の 3％（実績推定：約 89 百万円）から、2022/9 期には 14％（500 百万円）へ、さらに 2023/9 期（今期）には 30%（1,500 百万円）に引き上げる計画であった（30％の達成時期は、来期以降に延長され
た）。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

 新サービス比率は、2021/9 期の 3％から 2022/9 期には 12％（EC 構築・運用支援を除く）に急上昇。なお、（インキュベー
ション＋EC 構築・運用支援）/全売上高）の新基準では、前期 14％と目標に到達。

しかし、eZCX 等の売上高が当初計画を下回ったこと等から、前期は12％の実績（EC 構築・運用支援の売上高を除外した従来基準：約 400
百万円、なお EC 構築・運用支援の売上高を含む新基準では約 470 百万円、14％の比率目標には到達）となり、また、今期は 23％へ目標値（同新基準）を引き下げた（図表 32）。
この結果、今期の新サービスの売上高予想は 900 百万円（推定）に下

新 サ ー ビ ス の 今 期 売 上 高は、倍増を計画。

方修正された。しかし、下方修正されたとは言え、今期の同売上高は前期比で、ほぼ倍増する計画である。マーケティング PF 事業内では買収したファーエンド社、及び商流 PF ではボク社（EC 構築・運用支援）が業績にフル寄与し、シナジー効果により大きく伸長することを見込んでいる。

【 図表 32 】事業別の業績推移と、連結売上高における新サービス比率の推移（出所） 決算説明会資料より、
当調査部が作成。
(備考) 2022 年 9 月期（実績）の新サービス比率には、2023
年 9 月期（予想)と同じく、EC 構
築・運用支援の売上高を含めて計算。

＜全社の利益＞ 営業利益率は、先行投資負担から低下する見込み。

同社はさらなる事業拡大に向けて、極力、減益を避けつつも先行投資を継続する方針と思われる。新たなツールやサービス開発のための投資や、M&A、並びに事業モデルの変更により、全体の営業利益率は前期の 11.8％から、今期には約 10％に低下すると見込んでいる。

＜EBITDA＞
EBITDA は、前期の 677 百万円から 680 百万円と、前期比 3 百万円の微増益（+0.3％）となる見通しである。EBITDA マージンは、20.3％
から 17.4％へと 2.9 ポイント低下する。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18◆ 中期経営計画と戦略
 戦略のアップデート、売上高
100 億円の早期達成、今期・業績目標の修正を発表。

同社は、2021/3 期から 2023/9 期までの 3 期間にわたる中期経営方針「VISION2023」を発表している。基本方針、重点戦略は変更していな
いが、戦略のアップデート、売上高 100 億円の早期達成、業績目標の修正（今期が対象、P32-図表 30 を参照）の発表を行った。

＜重点戦略＞
既存サービスと新サービスの複数展開により、国内企業のマーケティ
ング DX を支援するプラットフォームビジネスに進化させる戦略を掲げ、経営資源を成長分野に集中し事業展開を進めている。加速している DX を商機ととらえ、データとテクノロジーを活用し、領域拡大を図る意向ある。

＜グループシナジー＞
アドエビスで蓄積された強みを活用した自社開発サービスと M&A により、既存領域の拡大（成長加速）に加え新領域の創出と開拓を行う。
グループアセットを拡大し、グループ間のシナジーを追求する方針である。
顧客企業に対して単一サービスを提供するのではなく、最適な複数サービスを提供する総合マーケティング DX 支援集団への転換を図り、LTV（Life Time Value/ライフタイムバリュー）の最大化を目指す。

＜戦略のアップデート＞
今回、時期は明示されていないが、売上高 100 億円の早期達成を新たに目標に掲げ、これに向けて現行の戦略の一部をアップデートした。

【 図表 33 】戦略のアップデート（出所） 決算説明会資料（図表 33 の）❶既存サービスの成長加速においては、アドエビスに経営資源を集中してコアの成長ドライバーとするのではなく、アドエ
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ビスを中心とした既存サービスの堅調な成長により、グループ全体の収益基盤として安定収益を創出し、新規事業にリソースを最大限に活用する方針に改めた。
 商流 PF では、EC 構築・運用
支援にリソースを増強し、成長を加速する。

また（P35-図表 33 の）❷新規事業の複数展開においては、≪重点戦
略 1≫として、商流 PF 事業ではボク社をコアに、同社グループの強みと EC-CUBE の競争優位性を活用し、構築・運用支援領域を強化（垂直統合モデルの推進により成長を加速）する。増員や M&A によりリソースを増強し、大口案件の獲得、並びに構築後の運用支援による継続ビジネスの獲得に注力する方針である。

 マーケティング PF では、新サービスの創出を目指す。

≪重点戦略 2≫として、マーケティング PF 事業においては、中長期の成長加速に向け投資を強化し、マーケティングプロセス支援領域において新サービスの創出を行う方針である（今期中のリリースを目指す）。

 既存事業の安定成長に加え新サービスの拡大により、売上高 100 憶円の早期達成を目指す。

＜売上高 100 億円の早期実現＞
今回掲げた売上高 100 億円の達成を目指すにあたって、既存事業（広告効果測／広告代理店 DX／EC-CUBE）の安定成長と、3 領域（インキュベーション／EC 構築・運用支援／マーケティングプロセス支援）
での新サービスの拡大を想定している（図表 34）。

 マーケティングプロセス支援事
業は開発中、今期リリースを目指す。

なお、将来的には大きなウエイトを占めると想定されるマーケティン
グプロセス支援については、現在開発中であり、ビジネスモデルを含
め詳細なサービス内容は開示されていない。「マーケティングプロセ
ス全体の円滑化を支援するサービス」が、そのコンセプトである。

【 図表 34 】中長期の売上高の成長イメージ（出所） 決算説明会資料

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 売上高 100 億円は高い目標
だが、過去の成長率のトラッ
クレコードや、今後の M&A を考慮すれば可能な範囲。

ちなみに、売上高 100 億円は、今期計画の売上高 39 億円に対し 2.56倍となる。仮に来期以降の 6 年間で達成すると仮定すると、年率（複利計算）で 17.0％の増収率が求められる（5 年間で達成するには年率20.7％の増収率が必要）。但し、過去の業績では、同等の売上高成長率を達成してきている（今期も前期比+17％の売上高成長を見込む）。
目標値には M&A による相応額の増収効果も含まれていると推測され、中長期のターゲットとしては非現実的なものではなく、達成する
可能性はある。

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8．アルファ・ウイン調査部による今期、及び中期の業績予想◆ アルファ・ウイン調査部による今期の業績予想
当部では、足元の状況を反映し、今期、並びに来期の業績予想を見直 当調査部は、中期（今来期）の業績予想を更新し、2025/9（来々期）の業績予想を新たに付け加えた。

した。また、2025/9（来々期）の業績予想を新たに付け加えた（P39図表 36）。

＜足元の状況＞
 10、11 月とも全体では、前年同月比で二桁の増収基調が続くが、同社が想定する年間増収率には届かず。

今期に入って初月と次月である 10 月、及び 11 月の月次の全社売上高
は、それぞれ 12.6％増、14.3％増と、いずれも前年同月比で二桁のプラスとなった。商流 PF はボク社の買収効果があり高い増収率を示す
一方、マーケティング PF の増収率は、ファーエンド社の買収効果はあるものの、アドエビスのアカウント数の減少などにより鈍化しつつある。2 ヶ月間の累計では全社の増収率は 13.4％増と、今期の会社前提である増収率 17.0％をやや下回って推移している（図表 35）。
新たな M&A や開発予定の新サービスについては、今期の会社業績予
想には織り込まれていない。現状の増収率が継続し、期中の M&A がないと仮定すると、売上高は未達となる可能性も考えられる。

【 図表 35 】直近の月次別売上高（速報）推移（上段：売上高、単位千円）（下段：前年同期比、単位％）
暦年
年度
月次売上高（千円）

2021年

2022年

11月

12月

1月

2月

3月

マーケティング
プラットフォーム

233,052

231,281

232,702231,333

244,921

246,739

114.3

112.7

109.6

112.1

113.1

109.0

商流
プラットフォーム

31,47323,73924,57534,69524,222

22,494

全社

5月

6月

7月

8月

9月

2022年
2023/9期
10月
11月

259,809247,336

250,882

247,675

248,093

250,142

248,293248,744

121.1

116.6

117.1

113.8

108.0

104.2

106.5

107.6

107.0

32,16824,57935,05747,321

56,20753,63649,52542,73692,2612022/9期
4月

10月

今期累計
(2 0 2 2 / 1 0 月～
2 0 2 2 / 1 1 月）

497,037

88.2

65.2

86.7

87.8

82.8

85.5

93.0

102.6

146.8

140.6

236.7

232.3

157.4

180.0

167.1

264,526

255,021257,278

266,028

269,143

269,233

291,977

271,915

285,940

294,997

304,300

303,779

297,819

291,480

589,299

110.4

105.5

106.9

108.2

109.5

106.5

117.2

115.2

120.1

117.3

120.1

115.4

112.6

114.3

113.4

（出所） 同社の HP リリースより、当調査部が作成。 （備考）上記の数値は、監査法人の監査を受けていない速報値であり、今後修正される可能性がある。なお、2022 年 2 月より、連結子会社化したファーエンドテクノロジー株式会社の売上高が、マーケティングプラットフォーム事業に、また、2022 年 6 月より、連結子会社化したボクブロック株式会社の売上高が、商流プラットフォーム事業に含まれている。

＜今期（2023/9 期）の新業績予想＞
 当部では、前回の売上高・利益予想を引き下げ。売上高は未達の可能性がある が、利益・配当金は会社計画並みを予想。今期も、増収増益・増配を見込む。

当部では、前回作成した今期の業績予想である売上高 4,320 百万円、

 過去の実績を見ても、ある程度のコストコントロールが行われる傾向にある。

会社計画に対して、売上高は 100 百万円下回る予想としたが、ある程営業利益 500 百万円、当期利益 320 百万円、配当金 9.3 円/株の予想を引き下げた。新たな予想は、売上高 3,800 百万円、営業利益で 400 百万円、当期利益で 240 百万円、配当金 7.8 円/株である。それぞれ 520
百万円、100 百万円、80 百万円、1.5 円/株を減額修正した。

度のコストバッファーがあると思われ、利益と配当金は、会社予想と同等とした（P39-図表 36）。
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弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社イルグルム（3690 東証マザーズ）

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 事業投資の増減や大口契約の 有 無等 が、 業績 の変 動要因。

但し、期中の M&A の有無や規模、事業投資額の増減、新規事業や大口受注の成否、人員の採用状況、マクロ環境の変化により、業績が変動するリスクは考慮しておく必要がある。

【 図表 36 】今期、及び中期業績予想（同社予想、並びに当調査部予想）(百万円）

2 0 2 1 / 9 期実績

2 0 2 2 / 9 期・ 実績

2 0 2 3 / 9 期・ 新C E

2 0 2 3 / 9 期・ 新E

2 0 2 4 / 9 期・ 新E

2 0 2 5 / 9 期・ 新E

2022/9期修正CE

2023/9期・旧CE

売上高
Ⅰ. マーケテ ィングPF
Ⅱ. 商流PF
売上高総利益売上高総利益率
販管費及び一般管理費
対売上高比
営業利益
対売上高比
経常利益
対売上高比
当期純利益
対売上高比
売上高（ 前期比伸率、 以下同様）
Ⅰ. マーケテ ィングPF
Ⅱ. 商流PF
売上高総利益率（ 前期との差異）
販管費及び一般管理費（ 伸率）
営業利益（ 伸率）
経常利益(伸率）
当期純利益（ 伸率）
EBIT DA
KPI
アドエ ビス アクテ ィブアカウント数
同変化率
アドエ ビス 平均単価（ 円）
同変化率
Ⅰ. （ 1 ） 広告測定（ アドエ ビス） の売上高実績/ 予想
Ⅰ. （ 2 ） 広告代理店DXの売上高
Ⅰ. （ 3 ） インキュ ベーションの売上高
Ⅰ. マーケテ ィングPF （ 1 ） + （ 2 ） + （ 3 ）Ⅱ. 商流PF （ 1 ） + （ 2 ）（ 1 ） イーシーキュ ーブ（ 2 ） EC 構築・ 運用、 ボクブロッ ク

2,957
2,599
358
2,039
69.0%
1,673
56.6%
365
12.3%
364
12.3%
239
8.1%
12.9%
12.1%
19.2%
-1.0%
7.6%
32.0%
39.5%
30.7%
638
年度平均実績
1,344-8.9%
143,866
19.3%
2,313
182
104
2,599
358
358

3,334
2,925
414
2,260
67.8%
1,867
56.0%
392
11.8%
399
12.0%
236
7.1%
12.7%
12.5%
15.6%
-1.2%
11.6%
7.4%
9.6%
-1.5%
677
年度平均実績
1,231-8.4%
158,527
10.2%
2,369
175
380
2,925
414
330
84

3,900
3,260
640

3,800
3,137
670
2,320
61.1%
1,920
50.5%
400
10.5%
390
10.3%
240
6.3%
12.9%
4.6%
83.6%
-7.6%
-2.0%
14.3%
11.4%
10.1%
680
年度平均予想1,160-5.8%
165,000
4.1%
2,297
190
650
3,137
670
350
320

4,320
3,507
810
2,610
60.4%
2,150
49.8%
460
10.6%
450
10.4%
300
6.9%
13.7%
11.8%
20.9%
-0.6%
12.0%
15.0%
15.4%
25.0%
760
年度平均予想1,170
0.9%
175,000
6.1%
2,457
200
850
3,507
810
360
450

5,000
4,036
965
2,880
57.6%
2,350
47.0%
530
10.6%
520
10.4%
340
6.8%
15.7%
15.1%
19.1%
-2.8%
9.3%
15.2%
15.6%
13.3%
850
年度平均予想1,185
1.3%
185,000
5.7%
2,631
205
1,200
4,036
965
370
595

3,400
3,010
390

5,000
4,590
410

340
10.0%
340
10.0%
210
6.2%
15.0%
-14.2%-51.9%

750
15.0%

2 ,4 1 0
61.8%

2 ,0 1 0
51.5%
400
10.3%
390
10.0%
240
6.2%
17.0%
11.5%
54.5%
-6.0%
7.7%
1.9%
-2.5%
1.7%
680
年度平均予想
微減
微増
2,460

180
620
3,260
640

350
290

-7.0%
-6.7%
-12.4%
640
年度平均予想

476
3,010
390
390

年度平均予想

1,500
4,590
410
410

2022/9期・旧E

2023/9期・旧E

2024/9期・旧E

3,300
2,950
350
2,310
70.0%
1,960
59.4%
350
10.6%
350
10.6%
218
6.6%
11.6%
13.5%
-2.3%
13.3%
17.2%
-4.1%
5.0%
-4.1%
650
年度平均予想1,280-4.8%
156,300
8.6%
2,400
170
430
3,000
365
365

4,320
3,870
450
2,950
68.3%
2,450
56.7%
500
11.6%
500
11.6%
320
7.4%
29.6%
32.3%
8.7%
0.5%
31.2%
27.6%
25.3%
35.6%
820
年度平均予想1,310
6.4%
157,000
-1.0%
2,470
210
1,190
3,870
450
450

4,740
4,260
480
3,280
69.2%
2,700
57.0%
580
12.2%
580
12.2%
380
8.0%
9.7%
10.1%
6.7%
0.9%
10.2%
16.0%
16.0%
18.8%
910
年度平均予想1,350
3.1%
158,000
0.6%
2,560
240
1,460
4,260
480
480

（出所） 決算短信、決算説明会資料、取材により、当調査部が作成。（備考）CE は会社予想、E は当部予想。旧は前回予想、新は今回予想。なお、今期の会社予想（CE）の粗利（率）、販管費（率）、広告効果測定・広告代理店・新サービスの売上高、及び過去のセグメント売上高の一部は、当部の推計値（斜字）。当部予想・実績において、アドエビスの平均単価、及びアクティブアカウント数は、年度平均値（＝各四半期末の平均値）を使用。

＜今期の売上高前提＞
当 部 の 前 回 予 想 を 引 き 下
げ。M&A を見込まず、アドエ
ビスの前提を変更し、月次売
上高などの足元の状況を反映。

・当部は、前回の売上高予想を引き下げたが、前回予想では、新たなM&A による増収寄与を一部見込んでいた。しかし、同社が発表した今期予想には、M&A や新たなサービスによる効果が含まれていない
ため、当部でもこれに合わせ今期の予想を修正した。
・これに加えて、アドエビスのアカウント数の減少トレンド、並びに単価の上昇率の鈍化、10 月以降の足元の月次売上高の水準などの足元の状況も考慮した。

 アドエビスの単価の前提を引き上げる一方、アカウント数の前提を引き下げ、売上高予想を更新。

なお、アドエビスのアカウント数（各四半期末の年度平均）の前提を、
前回⇒今回の順に、1,310 件⇒1,160 件へと引き下げる一方、月平均単価（同年度平均）を 157,000 円⇒165,000 円に引き上げた。この結果、
広告効果測定の売上高予想を 2,468 百万円⇒2,300 百万円へと減額修正した。

 アドエビスは 3 回のメジャーア
ップデートを実施。

・現状では純増への転換が見られないが、3 回にわたるメジャーアッ
プデートにより、アドエビスの製品力の強化がなされていること、今
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アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
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 アカウント数の年度平均の減
少率は縮小すると予想。

後さらにオンボーディングを強化し解約の防止や、大口契約の獲得に注力することから、年度平均のアカウント数の前提は、2021/9 期、2022/9 期の前期比約 8％の減少率から、今期は 5～6％の減少率に縮小するとした。

 今期の年度平均単価を、前期比 4％上昇すると予想。

・一方、顧客の入れ替わりにより、低価格帯から高価格帯へのシフトに加え、機能の強化や追加を含むアップセルとクロスセルにより、単価は年度平均で、前期平均に対し約 4％上昇すると予想した。因みに、2022 年 10 月以降、9 月末比でアドエビスの平均単価は、ほぼ横這い、対してアカウント数は微減となっていると当部では推測している。

 アドエビスの今期売上高を、微減収を予想。
 アドエビスの価格政策と、ア
カウント数の反転に注目。
 広告代理店 DX と微増収を見込むが、インキュベーシ ョン
は、大幅な増収を予想。

・以上によりアドエビスの売上高（広告効果測定）を前期比約 3％減の 2,300 百万円（会社計画比、約△160 百万円、以下同様）と見込んだ。今後のアドエビスの価格政策とアカウント数の反転に注目したい。
広告代理店 DX の売上高は微増の 190 百万円と予想し（会社計画並み）、インキュベーションについては、アドフープの領域の拡大や、前期に買収したファーエンド社のフル寄与に加え、増員によるキャパ
シティの拡大、獲得案件数の増加が見込め、会社予想をやや上回る 650
百万円（会社計画比+30 百万円、前期比+270 百万円：+71％）と予想した。

 マーケティング PF は、増収ながら、会社予想売上高を 1 億円強、下回ると予想。
 一方、商流 PF は、イーシーキ
ューブの売上高は横這いながら、買収したボク社のフル寄与と業績の伸長が見込
め、会社計画の売上高を上回ると予想。

以上により、マーケティング PF 事業全体では、前期比で 7.4%増収の3,140 百万円（同、約△130 百万円）と見込む。
・商流 PF 事業では、イージーキューブの売上高を、前期比微増の 350
百万円と会社計画並みとした。新規の EC 構築・運用支援は、スポット的な大口案件の受注の有無により売上高は変動するが、イーシーキ
ューブとのシナジー効果も出始めて入り、順調に拡大しつつある。売上高は会社計画を 30 百万円上回る 320 百万円と予想した。
・以上により、同 PF 事業の売上高を 670 百万円（会社計画比+30 百万円、前期比+61.8％）と予想した。

＜今期の利益前提＞
 売上高は会社計画に届かない可能性があるが、コストコ
ントロールにより、目標利益は達成可能と判断。

・今後の成長に向けた先行投資を継続し、開発費や人件費の増加など
コストの増加により、粗利益率の低下が予想される。但し、販管費等のコストコントロールの余地があり、増収効果に加え、新サービスなどの利益率改善などがカバーし、最終的には会社計画並みの利益を確保できると予想した。
既述のように売上高の未達懸念はあるが、営業利益率は会社計画の10.3％（前期比 1.5 ポイントの悪化を同社は想定）をやや上回る 10.5％とし、営業利益を 400 百万円（会社予想と同じ）と予想した。
なお、営業外や特別損益には、特段の発生を見越していない。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18◆ アルファ・ウイン調査部による中期の業績予想＜来期（2024/9 期）の業績予想＞
 来期の業績予想には、新たな M&A や事業の寄与を一部想定して業績予想に反映。

同社からは、次期の中期経営計画がスタートする 2024/9 期以降の各期の具体的な目標売上高・利益は公表されておらず、今後の発表を待つ必要がある（来春以降、公表されると思われる）。
なお、今期予想とは異なり、来期以降については新たな M&A や事業による効果を、ある程度見込んでいる。

前回予想を引き下げるが、2024/9 期（修正予想）も増収
増益、過去最高売上と 利益の連続更新を見込む。

前回予想⇒今回予想の順に、売上高 4,740 万円⇒4,320 百万円（当調査部の 2023/9 期比+13.7％）、営業利益 580 百万円⇒460 百万円（同
同+13.7％）、当期利益 380 百万円⇒300 百万円（同+25.0％）と修正した。M&A や新サービスの伸長により過去最高売上の連続更新を見込んでいる（P39-図表 36）。
また、現状の営業利益率を維持したまま増収効果により、利益も連続更新を予想している。

 増益により連続増配が見込まれるが、将来的には 配 当
性向などを考慮すると増配余地は大きい。

配当金は、DOE=2.5%の継続を前提に、9.2 円/株（同 1.5 円/株の増配）

 アドエビスの増収率を、年率8％と想定。

ントの増加率を約 1％、増収率を約 8％との前提をおき、広告効果測

 増収により広告代理店 DX とインキュベーションの黒字転換が視野。

また、広告代理店 DX とインキュベーションが増収により、黒字へのを予想した。将来的には配当性向などを考慮すると増配余地は大きい。
なお、来期以降は、アドエビスの年間の単価上昇率を 6～8％、アカウ
定の売上高予想を行っている。

転換が視野に入ってくる可能性がある上、現在開発中のマーケティン
グプロセス支援領域が売上に計上され始める可能性もあり、これらの寄与も見込んでいる。

 当面は、増益率は増収率並みと予想。

但し、両プラットフォーム事業とも増収が見込まれるが、コストコン
トロールを行いながらも継続的な先行投資を進めると推測されることから、増収率を大きく超える増益率は見込みにくい。

 M&A は 重 要 な 成 長 戦 略 だ
が、業績の大きな変動要因。

今期は予想には加味されていないが、M&A が重要な成長戦略であり、現実的には適宜 M&A を行い、業績が大きく変動する可能性がある。
M&A により、売上高は当部予想を上回る可能性がある一方、単年度利益に関しては、買収費用、のれん代の償却、被買収企業の業績、買収タイミングにより、当部予想を下回ることもあり得る。
現段階では不透明な要素もあることから、リスクを勘案しやや保守的に予想した。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜来々期（2025/9 期）の業績予想＞
 先行投資の一巡と相対的な経費率の低減により、来々期
も、増収増益、増配を予想。

来々期については、売上高 5,000 百万円、営業利益で 530 百万円、当期利益で 340 百万円、配当金 10.3 円/株と予想した。先行投資の一巡とその効果の発現、増収による相対的な経費率の低下が見込まれ、増
収増益・増配、並びに過去最高売上と利益の連続更新を予想した（P39図表 36）。

＜中長期的な成長率の予想＞
今後、デジタル化が進みインターネット広告市場が拡大する中、M&Aと自社開発により、新たに周辺事業領域を取り込み方針であり、アドテクノロジーのツールとノウハウを活用したマーケティング PF 事業の成長ポテンシャルは大きい。
 中期的には年率 10～20％前
後の増収率を予想。

また、EC 市場の拡大に伴う商流プラットフォーム事業も、EC 構築・運用支援事業を加え、M&A を通じてさらなる事業領域の拡大により成長が見込まれることから、同社全体では中長期的には年率 10～20％前後の増収率が期待される。

 次にステージ に向けた 先行
投資段階にあり、M&A や新規・周辺ビジネスへの進出には積極的。

事業構造改革は一巡したものの、同社は次の成長ステージに向けた先
行投資段階にある。シナジーや業容の拡大に向けた M&A や業務提携・事業取得に意欲的であり、競争力の強化、新サービスや顧客開拓による既存事業の拡大、並びに新規・周辺分野への進出には積極的である。M&A の有無、新事業の成否が、中長期的な売上高、並びに収益に影響を及ぼすと考えられる。
加えて、ニッチ分野に特化し小規模であること、また同社のコストコ
トロール、目標とするボトムラインの達成意欲、経営選択事項の優先
順位次第で業績が変動するため、予見しにくい点もある。

 中長期的には、成長に向けた 先行投資負担から、 利益
成長率（平準化ベース）は、
売上高成長率と同等の年率10～20％前後を予想。

なお、事業の展開に当たり先行投資負担も継続的に発生すると思われること、これまでの限界利益率（推定 70％）が高いビジネス以外への展開もありうることから、収益構造も変わると推察され、当部では売上高成長率と同等の年率 10～20％前後の利益成長（平準化ベース）を見込んでいる。営業利益率はほぼ一定とし（10％前後から逓増トレン
ドを想定）、増収に伴い増益が予想される。

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アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社イルグルム（3690 東証マザーズ）

発行日：2022/12/15

2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

9． アナリストの視点◆ ＳＷＯＴ分析
同社の SWOT 分析を図表 37 に列挙した（以下、補足）。基本的には、
前回から大きな変更はない。

＜強み＞
 長年にわたって蓄積されたデータ・テクノロジー、DX 人
材、社外ネットワーク、社長の経営手腕、製品力とサポート体制、ビジネスモデル、
積極的な M&A 戦略が同社の強み。

主な強みとして、これまでアドエビスを通じて長年にわたり蓄積されてきたデータとテクノロジー、専門性の高い DX 人材、事業パートナーとの豊富なネットワーク、インターネットマーケティング分野の先端技術に精通した社長の経営手腕、実績と充実した機能を持つ主力製品とサポート体制（専業大手ならではの技術力・開発スピード・変化に対する対応力）とポジショニング（インターネット広告効果測定では圧倒的なシェア業界 No.1）、安定したサブスクリプションモデル、
積極的な M&A や事業買収による成長戦略が挙げられる。

＜リスク要因＞ 一方、リスクは個人情報保護に関する規制強化や技術
革新、競争の激化、人員不足。

一方で、主なリスクは、（インターネット広告効果測定を行う上で）プライバシー保護強化などによる個人情報のデータ収集や活用のさらなる規制強化、高度な AI 技術の発達による代替製品の出現、新型コロナの影響、人員不足、競争の激化などが挙げられる。

各役員の管掌分野を明確化、組織的な経営体制へ移行。

なお、経営が岩田社長に大きく依存していることが課題ではあった。
しかし、取締役 CFO（最高財務責任者）・各執行役員 CTO（最高技術責任者）・COO（最高執行責任者）・CSO（最高戦略責任者）が分担・専任化して、管掌し業務を遂行する体制に移行しており、経営ス
ピードのアップやリスクの軽減につながっていると考えられる。岩
田社長は、CEO として広告代理店 DX、インキュベーション、新規開
拓領域を統括し、成長ドライバーの創出にシフトしている。

【 図表 37 】SWOT 分析（赤文字は、前回からの追加・修正点）
強み(Strength)

弱み・課題(Weakness)

機会(Opportunity)

脅威(Threat)

・創業以来、自社に蓄積されたデータやノウハウ（ビッグデータとしての活用余地）、 テクノロジー
・知名度と顧客基盤、実績、製品力（インターネット広告効果システムツールで、圧倒的にシェア1位）
・コアのマーケティングプラットフォーム事業は、安定収入が見込めるストック型ビジネス （サブスクリプションビジネス）
・多くの事業パートナーとのネットワーク（外部提携先のリソースの活用、協業）
・アップセル・クロスセルによる顧客単価の上昇や顧客層の拡大余地
・業界の先端技術に精通している社長の経営手腕
・労働環境の整備、専門の最先端知識を持つエンジニアとノウハウの蓄積（専業大手の開発・対応力の優位性）
・ニッチ分野に特化しており、小規模であること
・経営が社長に依存していること（但し、他の役員にも権限と責任を委譲し分散化）
・アドエビスのアカウント数の減少傾向（解約率の有効な改善策の模索）
・人材不足（エンジニア、営業員）
・資金力（先行投資負担や、大型企業買収に伴う資金余力・エクイティファイナンスのリスク）・インターネット広告マーケティング市場の拡大余地と既存製品の成長加速のポテンシャル
・EC事業領域の拡大（企業買収によるEC構築・運用への展開）伴うビジネスチャンス
・M&Aや事業買収による事業拡大とグループにおけるシナジー
・新製品・新サービスへの展開
・新型コロナウイルス感染症拡大に伴う影響（ユーザー企業の業績悪化による解約・サービス停止など）
・競合の激化（特にイーシーキューブ関連）、代替商品・サービスのローンチ、ライバルの出現、既存製品の競争力の低下
・プライバシー保護の強化による個人情報等の利用に関する規制強化
・製品・サービスの瑕疵、開発、新機能のサービス提供の遅れ
・コンピューターシステムの停止などの大規模なシステムトラブル（出所） 当調査部が作成

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

◆

株主還元

＜配当・株式分割の実績＞
 上場後、3 期間にわたり配当を実施。その後、業績悪化に伴い一時期、無配へ。

同社は上場 2 年目（2015/9 期）に、年間一株当たり 4.5 円（以下同様）の配当を行い、翌 2016/9 期には 0.5 円を増配し 5.0 円とした。続く2017/9 期も 5.0 円を継続し 3 期連続で配当を実施した（図表 38）。
しかし、2018/9 期、2019/9 期と最終連続赤字となったことから無配と 社外流出を抑え、成長投資に資金を振り向けた。

 構造改革が成功し 、2020/9
期に復配、以降は連続して増配。

し、併せて株主優待制度を廃止した。資金を配当や優待で社外流出させず、次なる成長のために優先的に投資に振りむけ、業績を回復させることによって株主価値を高めたいと考えた。
構造改革が奏功し黒字に転換、繰越損失を一掃後、2020/9 期に 3 期振りに復配した。以降、5.2 円/株、7.0 円/株と毎期、連続増配を行っている。なお、2015 年 6 月に 1：2 の株式分割を実施したが、以降は行っていない。

【 図表 38 】配当金と配当性向の推移（出所） 決算短信より、当調査部が作成。E：当調査部による予想＜配当方針・目標＞
 中計で DOE 目標を 3.0％から 2.5％に引き下げるが、増益による純資産の増加により、今期も 3 期連続の増配を計画。

中計「VISION2023」では、目標とする純資産配当率（DOE）を年度ごとに設定し、これに従って配当金額を決定する方針を取り、段階的にDOE を引き上げる計画となっていた。
しかし、今回、中計の業績目標を修正し、中計の最終年度となる今期については、DOE 3％以上の目標を 2.5％に引き下げた。前期の 2.6％からも低下するが、増益による純資産の増加が見込まれ、0.8 円を増配し、今期は 7.8 円の配当を計画している。
今期の配当性向は、20.3％となる見込みである。同社は成長過程にあるため、一般的な配当性向 30％には届かないものの上昇傾向にある。
配当性向や DOE の引き上げ余地があり、かつ増益やこれによる純資産の増加が見込まれ、今後も増配トレンドが継続すると予想する。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18◆ 株価の水準と特性、株価に影響を与えるファクター＜特性＞
同社は、旧東証マザーズ、現在は東証グロース市場（GRT）に上場す 東証グロース市場に上場。
小型成長株で、ボラティリテ
ィが高い。

る小型アドテクノロジー注 16 関連株であり、上場来の株価のボラティ
リティは高い（最高値 2016 年 5 月：5,260 円、最安値 2022 年 6 月：
675 円）。

（注 16）アド・テクノロジー 【adtechnology】：広告ビジネスで使われる情報技術の総称で、インターネット広告などで用いられる
デジタル技術を指す。

＜株価＞
本レポート P4 の図表 C に、2016 年 8 月以来の約 6 年間の株価、及びTOPIX との相対株価を掲げている。業績が悪化する過程で同社の株

 株価は上場来の安値近辺、
ボックス圏の下限レンジで推移。

価は軟調となったが、その後、収益の回復とともにボトムアウトし、この間ほぼ 700 円から 2,000 円のボックスレンジ内で推移してきた。
現在は、これまでのレンジの下限近辺で推移している。

＜パフォーマンス＞
年初来、同社株は TOPIX や東証マザーズ、東証グロースなどの主要

 株価は年初来、主要指数を
アンダーパフォーム。

インデックスに対して、アンダーパフォームしている（2022 年 12 月
9 日の終値で比較、図表 39）。これは前期の業績予想を 5 月に下方修正したことや、中期計画で発表していた今期の業績目標を減額修正したためと考えられる。
但し、11 月 4 日の決算発表以降、同社の株価は調整し（TOPIX を 13.2％
アンダーパフォーム）、これらをほぼ織り込んだと考えられる。

＜東証主要指数とのバリュエーション比較＞ バリュエーションは、東証プラ
イム平均を上回るが、グロー
ス平均を大きく下回る。割高感はない。

東証プライム平均と比較すると、同社の主要バリュエーションはいずれも高い。これに対して東証グロース平均との比較ではいずれも低い。
市場平均との対比では高安まちまちではあるが、バリュエーションの絶対水準から判断すると、株価に際立った割高感はないと思われる（図表 39）。

【 図表 39 】同社と市場平均のバリュエーション、及びリターンの比較
2022年12月9日終値
イルグルム（3690） GRT

株価・指数

今期予想PER

実績PBR（四半期末）

単純平均配当2022年4月末 2022年11月4日
年初来リターン
利回り以降のリターン 以降のリターン

699

18.24

2.47

1.12

-27.5

-10.8

東証プライム全銘柄平均 PRM

1,009.38

13.51

1.16

2.36

-

3.3

2.4

東証スタンダード全銘柄平均 STD

1,010.46

14.27

0.91

2.22

-

4.7

2.1

東証グロース全銘柄平均 GRT

998.00

97.10

4.29

0.32

-

13.5

7.2

TOPIX

1,961.56

-1.54

3.3

2.4

東証マザーズ

787.03-22.54

13.3

7.6

日経平均

27,901.01

-3.1

3.9

2.6

12.66

1.14

2.27

-41.94（出所） 市場データより、調査部が作成。東証 PRM（東証プライム）、STD（東証スタンダード）、GRT（東証グロース）の月末数値は、2022 年 4月以降に開示。2022 年 11 月 4 日は、同社の決算発表日。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜類似会社とのバリュエーション比較＞
日本において同社に類似するアドテクノロジー企業でツールを扱う、
サブスクリプションモデルの上場会社は存在しない。
代わりに、日本で上場しているアドテクノロジー業界で業務の一部が類似する、または EC プラットフォーム（EC ショップのウエブサイ
トの構築パッケージソフト等）での競合する上場会社と、規模・事業
内容・バリュエーションの概況を比較した（図表 40）。
参考までに、いずれもアメリカに上場する HubSpot Inc.（ティッカ―
コード：HUBS、本国：アメリカ、開発したマーケティング PF をサブ 日本の類似企業とのバリュ
エーション比較では、やや割安感がある。

スクリプションモデルでグローバルに展開、赤字継続、PSR10.9 倍、PBR15.9 倍）、Shopify Inc.（同：SHOP、本国：カナダ、中小企業向けに開発したクラウドベースのコマース PF を提供、日本にも進出し EC-（ 注 17 ） PSR 【 Price to Sales
Ratio】：株価売上高倍率。時価総額を年間売上高で割ったバリュエーション指標。PSR は、成長性が高い、あるいは赤字企業な
どの新興企業の株価水準をはかる指標として用いられることが多い。

CUBE と競合、急成長、PSR10.5 倍、PBR4.0 倍）とも比較した。
比較対象会社のうち、今期の会社予想による最終利益が黒字である、日本の合計 23 社（アドテク 19 社、及び EC4 社）との平均値と比較すると、企業間格差が大きく平均値にはあまり意味がない。しかし、今期基準で PER、PBR、PSR 注 17、及び配当利回りでみる限り、同社のバリュエーションは概ね低位にあり、やや割安感がある。

【 図表 40 】類似会社比較（アドテク関連企業+EC プラットフォーム関連企業+海外企業 2 社）
アドテクノロジー関連企業
コード
2389
2461
2491
3134
3655
3688
3690
3853
3923
4293
4395
4751
4784
6038
6045
6081
6094
6533
6562

市場表示 PRM：東証プライム、
STD：東証スタンダード、GRT：東証グロース

社名

事業区分

デ ジ タルH D

インター ネット 広告代理店/広告計測ツー ル

フ ァンコ ミュ ニケー シ ョ ンズ

ア フ ィリエ イト （成果報酬型）広告

バリュ ー コ マー ス

ア フ ィリエ イト （成果報酬型）広告

H a mee

携帯ア ク セサリー /E Cク ラ ウド支援

ブ レインバット

ネット マー ケテ ィング・デ ー タ解析

CA R TA H D

ア ドプ ラ ット フ ォ ー ム（株）イルグルム

インター ネット 広告計測ツー ル

ア ステ リア

パッケー ジ ソ フ ト ウェア

ラクス

ク ラ ウドサー ビス・メ ー ル配信・IT技術者派遣

セプ テ ィー ニH D

ネット 広告代理、スマホマー ケ支援

ア ク リー ト

ＳＭＳ配信サー ビス

サイバー エ ー ジ ェント

ネット 広告代理業・スマホ、ゲ ー ム

GMOア ドパー ト ナー ズ

ネット 広告代理業、同プ ラ ット フ ォ ー ム

イー ド

コ ンテ ンツマー ケテ ィングプ ラ ット フ ォ ー ム

レント ラ ック ス

成果報酬型インター ネット 広告サー ビス

ア ラ イドア ー キ テ ク ツＳＮＳ関連のマー ケテ ィング支援フ リー ク ア ウト H D

インター ネット 広告配信（D SP）

Ｏ ｒ ｃ ｈｅ ｓｔｒ ａ ＨD

企業向けデ ジ タルマー ケテ ィング

ジ ー ニーメ デ ィア 広告枠を自動売買、ア ドテ ク 事業

市場
PRM
PRM
PRM
PRM
PRM
PRM
GRT
PRM
PRM
STD
GRT
PRM
STD
STD
GRT
GRT
GRT
PRM
GRT

アドテクノロジー関連企業19社(最終利益予想が赤字ではない企業) 単純平均
6026
6550

GMO TE CH （赤字）

ア プ リ導入型課金広告、検索エ ンジ ン最適化

U ni pos （赤字）ネット 広告代理、メ デ ィア 収益化支援

N YSE ：H U B S

HubSpot Inc.（ハブスポット）

市場表示 PRM：東証プライム、
STD：東証スタンダード、GRT：東証グロース
社名
事業区分
市場
E Cサイト 構築パッケー ジ 、法人向け物品販売
ソフトクリエイトHD
ＰＲＭ
Eストアー
E Cサイト 構築、ネット 通販支援
ＳＴＤ
ク ラ ウドコ マー スプ ラ ット フ ォ ー ム
インターファクトリー
ＧＲＴ
中堅・中小E Cサイト 運営企業向けE Cサイト 運営支援
コマースOneHDＧＲＴECプラットフォーム関連企業4社(最終利益予想が赤字ではない企業) 単純平均
E コ マー スプ ラ ット フ ォ ー ム ・オンラ イン決済
BASE （赤字）ＧＲＴ
ク ラ ウドベー スの商取引プ ラ ット フ ォ ー ム の提供
Shopify Inc.（ショッピファイ）
NYSE

ECプラットフォーム関連企業
コード
3371
4304
4057
4496
4477
N YSE ：SH OP

ク ラ ウドベー スの顧客管理プ ラ ット フ ォ ー ム の提供

GRT
GRT
NYSE

単位：百万円（外国企業：百万米ドル）
時価総額
28,391
33,46568,52814,136
18,82242,0094,454
14,308316,947
74,722
21,259615,204
7,591
4,769
7,705
20,406
24,511
20,24324,00471,6561,816
2,010
14,154

売上高
16,4007,680
37,00014,00010,30028,3003,900
3,700
27,30242,5006,121
720,000
15,000
6,000
3,156
4,600
35,00010,0002,389
52,281
5,000
838
1,300

営業利益
0
2,410
8,700
2,250
1,100
3,500
400
3,250
1,424
7,500
1,220
45,000
600
730
1,114
1,020
1,600
1,670
1,100
4,452
100
-1,138-54

単位：百万円（外国企業：百万米ドル）
時価総額
45,871
7,981
5,076
5,778
16,17732,924
48,320

売上高
23,460
9,600
2,843
3,206
9,777
9,310
4,611

％
営業利益率
0.0
31.4
23.5
16.1
10.7
12.4
10.3
87.8
5.2
17.6
19.9
6.3
4.0
0.1
35.3
22.2
4.6
16.7
46.0
19.5
2.0
-135.8
-4.2

倍
PSR
1.73
4.36
1.85
1.01
1.83
1.48
1.14
3.9
11.61
1.8
3.47
0.9
0.51
0.8
2.44
4.44
0.70
2.02
10.05
2.94
0.36
2.40
10.9

％

営業利益 営業利益率
4,140
17.6
1,250
13.0
229
8.1
711
22.2
1,583
15.2
-2,215
-23.8
268
5.8

PER
3.59
18.47
10.71
8.56
23.14
10.45
18.24
6.9
339.61
12.46
27.33
35.16
18.55
9.28
11.52
24.48
21.29
33.51
35.18
倍

PSR
1.96
0.83
1.79
1.80
1.59
3.54
10.48

PER
17.11
9.98
32.55
11.45
17.77
-

終値
（12/9）

％
PBR
配当利回り
0.67
0.00
1.61
4.37
3.30
2.82
1.93
2.36
3.90
0.00
1.56
3.23
2.47
1.12
1.00
36.34
0.11
1.18
11.87
0.28
4.26
0.01
1.40
2.43
1.20
0.00
2.55
1.14
6.65
2.85
0.00
3.69
0.44
7.41
5.05
1.22
2.86
0.00
1.43
0.00
15.9
0.00

株価
1,192
435
1,988
869
844
1,670
699
818
1,749
354
3,605
1,216
453
942
966
1,437
1,360
2,065
1,330
1,650
155
USD 291.38

％
PBR
配当利回り
3.06
1.50
2.33
3.53
4.94
0.00
2.35
0.00
3.17
1.26
2.35
0.00
3.94
0.00

終値
（12/9）
株価
3,330
1,416
1,267
768
294
USD 38.38（出所） 各社の HP や有価証券報告書、決算短信、決算説明資料により、当調査部が作成。
（注） 原則、直近決算発表時点（四半期単位での直近決算）での各社の予想数値、または直近実績値（BPS 等）を使用（12 月 9 日時点で公表されているデータに基づく）。なお、レンジで予想を発表している場合には、原則、中央値で計算。また、同社については、当調査部予想を使用。非公表の場合には、未定、または「∸」にて表記。有効な数値のみを使用し平均値を算出。外国企業 2 社の財務データについては、直近通期の実績値、PER は予想値、PSR,PBR は実績値を基準。

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アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社イルグルム（3690 東証マザーズ）

発行日：2022/12/15

2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜同社のバリュエーション＞
 当部予想による今期 PER は

18 倍、来期では 15 倍。

同社の株価は既に調整しており、当部の利益予想（EPS）に基づく PERは今期 18 倍、来期 15 倍、来々期 13 倍と切り下がる見込みである。
同社のノーマライズした EPS の中期成長率を 10～20％と想定すると、

 PEG レシオは、1 倍弱から1.8 倍程度。
（ 注 18 ） PEG レ シ オ 【 Price
Earnings Growth Ratio】：企業の中期的な利益成長率を加味して、株価の水準を測るバリュエ
ーション指標。予想株価収益率（PER）を一株当たりの中期的な予想利益成長率（％）で割って算出する。一般的には PEG レシ
オが 1 倍以下なら割安、2 倍以
上なら割高と言われている。

同社の PEG レシオ注 18 は、今期ベースで 0.9～1.8 倍となる（年間平均の利益成長率を約 9％とすれば、PEG は 2.0 倍）。成長企業の PEG レ
シオを 2 倍前後まで許容するとすれば、期待利益成長率とのバランス
では、現在の株価はやや割安な水準であると考えられる。
一般的に IT、特にアドテクは、高い成長性期待からバリュエーションにプレミアムがつく傾向があるが、現状の同社の株価には大きなプレ
ミアムが上乗せされていないと判断される。
今後は、業績の上方修正や増配の確度が高まれば、株価水準が切り上る可能性もあると考えられる。

＜今後の株価に影響を与えうる注目点＞
 株価にインパクトを与えうる

個人情報保護規制の動向、
業績、KPI の変化、M&A に注目。

引き続き、個人情報保護に関する規制強化の動向、月次の売上高推移（前年比）に加えて、四半期単位での増益幅・増益率の変化や配当水
準、成長を見込んでいる EC サイトの構築・運用支援やインキュベー
ションの業績動向、新たな M&A や事業買収・提携、今後の新商品・サービスなどのニュースリリース、インターネット広告全体の市場動向が株価面では注目されよう。

 アドエビスのアカウント数が純増に転換するタイミングに注目。

なお、同社の利益成長性を見極める上で、売上高の基礎となるアドエ
ビスの単価（価格政策）とアクティブアカウント数（数量戦略、特に純増への転換点に注目）に加え、アドエビスの解約率と連結売上高に占める新サービスの比率を、継続的にフォローしていきたい。

＜中長期的な株価の見通し＞
中長期的には、インターネット広告市場における、同社が掲げるマーケティングプラットフォームビジネスの成長余地は大きく、同社はその恩恵を享受できるポジションにいると考えられる。
同社は積極的な M&A と自社開発により、既存領域の成長を加速し、合わせて新事業を複数展開する方針であるため、売上高が先行して拡大し、その後、タイムラグをおいて利益成長につながると予想される。
株価は、現状のバリュエーションに割高感がないことから、基本的には同社の利益水準と利益成長率、配当水準に連動して推移すると考えている。アドテク関連の内需・小型成長株として、引き続き今後の展開に期待したい。

 アドテク関連の内需・小型成長株として、今後の展開に
期待。

以上

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