July 21, 2023

No.2023-038

チーフエコノミスト

武田淳

03-3497-3676 takeda-ats@itochu.co.jp

中国経済：4～6 月成長率で景気停滞を確認、追加緩和の可能性
2023 年 4～6 月期の実質 GDP 成長率は前年同期比＋6.3％へ伸びを高めたが、前期比年率では＋3.2％へ減速、景気の停滞を確認。輸出が落ち込み、製造業の設備投資は減速、不動産市場は低迷が続き、インフラ投資は息切れ、個人消費は伸び悩むなど、需要は総崩れ。足元でも不動産市場の悪化は続いているが、経済活動の活発化を示唆する指標も。このまま景気が持ち直せ
ば 2023 年の成長率目標 5％は達成可能であるが、輸出の先行きは不透明であり、目標達成を確実にするためには追加の景気下支え策が必要。一段の金融緩和に踏み切る可能性が高い。
4～6 月期成長率は景気停滞を示唆
7 月 17 日に発表された 4～6 月期の実質 GDP 成

実質GDP成長率の推移（％）

長率は前年同期比＋6.3％となり、1～3 月期の＋204.5％から伸びを高めた（右図）。ただ、前年 415～5 月は上海で大規模なロックダウンが実施され景気が大きく落ち込んだため1、その反動により押し上げられた部分が大きい。政府公表の季節調
整済み前期比は 1～3 月期の前期比＋2.2％（年率＋ 9.1 ％ ） か ら 4 ～ 6 月 期 は ＋ 0.8 ％ （ 年 率 ＋前年同期比

前期比1050▲53.2％）へ急減速しており、この数字が示す姿が▲ 102020

景気の実感に近いだろう。

（ 出所） 中国国家統計局

202120222023

主な経済指標も、4～6 月期の景気停滞を示唆している。企業の景況感を示す PMI は、製造業で 4 月から 6 月にかけて景気拡大・縮小の境界となる 50 を割り込み、非製造業は 50 超を維持したが 3 ヵ月連続で低下した。実体経済を示す指標も、輸出（金額、ドルベース）は当社試算の季節調整値で 4～6 月期に前期比▲3.3％もの大幅な減少、個人消費は小売販売の伸び悩みが示す通り停滞感が強まっており、固定資産投資も製造業が減速、不動産投資は低迷続き、頼みのインフラ投資も息切れするなど、需要は総崩れの状況にある（詳細は後半の「主な指標の動き（2023 年 6 月）」参照）。
実質 GDP 成長率（前年同期比）を産業別に見る

産業別の実質GDP成長率（前年同期比、％）と（右図）、前年 4～6 月期にロックダウンの影25響を受けて▲0.4％と落ち込んだ三次産業が、今年204～6 月期は反動で＋7.4％となり、1～3 月期の＋155.4％から伸びを高めた。ただ、2 年前比（年平10均）では＋4.7％から＋3.4％へ鈍化しており、4～56 月期の実態は減速である。業種別の内訳を見る

0と、不動産業（2 年前比：▲0.4％→▲4.1％）の落ち込みが拡大、卸小売業（＋4.7％→＋2.8％）

全体

一次産業

二次産業

三次産業

▲5▲ 102020202120222023（ 出所） 中国国家統計局

1 2022 年 4～6 月期の実質 GDP 成長率は前年同期比＋0.4％、同年 1～3 月期の＋4.8％から大きく減速。

本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、株式会社伊藤忠総研が信頼できると判断した情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。記載内容は、伊藤忠総研ないしはその関連会社の投資方針と整合的であるとは限りません。

や運輸倉庫業（＋3.5％→＋2.5％）は低い伸びとなり、不動産市場が再び悪化し、物販や物流が伸び悩んでいる状況が確認できる。一方で、宿泊飲食業（＋6.4％→＋5.5％）は比較的堅調、金融業（＋6.0％→＋6.8％）は伸びを高めた。
2 次産業（1～3 月期前年同期比＋3.3％→4～6 月期＋5.2％）も伸びを高めたが、2 年前比（年平均）では＋4.5％から＋3.0％へ鈍化した。内訳を見ると、製造業（2 年前比：＋4.6％→＋2.4％）は輸出減少の影響で大きく伸びを落としたが、建設業（＋4.0％→＋5.9％）は伸びを高めている。建設業については、不動産市場の一時的な持ち直しやインフラ投資の受注残の多さを反映した動きとみられるが、後述の通り不動産市場は再び悪化していること、インフラ投資も増勢が一服していることから、今後は減速に向かう可能性が高い。
5％成長目標の達成は困難ではないが...
足元の状況を日次データで確認すると、主要 24 都市の地下鉄乗客者数は、6 月下旬から 7 月にかけて水準を高めており、経済活動が活発化し始めている可能性を示唆した（下左図）。数字で示すと、7 月上中旬の乗客数は 6 月平均を 8％ほど上回っている。
地下鉄乗客数（2020年1月1日＝100）16030都市不動産販売面積（万㎡）90

24都市（加重平均）

1408012070

2022年

2023年

60100508040603040202010022/01

2021年

022/0422/07

22/10

23/01

23/04

23/07

（ 出所） win d （ 注） 名目GDPウエ イトの加重平均で、 7 日後方移動平均。

010203040506070809101112（月）（ 出所） win d （ 注） 7 日後方移動平均。

ただ、7 月（1～17 日）の 30 都市不動産販売面積は、6 月平均から 13％も減少、前年の水準をも大きく下回った（上右図）。家計の住宅購入需要は 2 月から 3 月にかけて急回復したが、その後は減少傾向が続いており、住宅市場に底入れの兆しは見られない。
経済運営の責任者である李強首相は、6 月下旬の夏季ダボス会議で 5%経済成長は実現可能とした。仮に7～9 月期、10～12 月期とも 4～6 月期をやや上回る前期比年率 3％台半ば程度の成長を維持すれば、2023 年通年で 5％成長となる。つまり、足元で兆しの見られる個人消費の再加速が現実となれば、不動産市場の低迷が続いても、輸出が今以上に落ち込み、製造業の設備投資が冷え込まない限り、目標達成は可能だということである。
6 月利下げの効果は見られず
しかしながら、欧米の景気はインフレと利上げの影響により当面は減速が見込まれ、場合によっては行き過ぎた金融引き締め（オーバーキル）により想定以上に調整が深く長く続く恐れもある。中国政府としては、景気の腰折れを回避し、成長率目標の達成を確実にするため、追加の景気刺激策が必要となろう。

2

6 月の本レポートでも触れた通り、中国人民銀行は 6 月 15 日、MLF 2（中期貸出ファシリティ―）1 年物金利を引き下げ（2.75％→2.65％、右図）、これに伴い LPR（最優遇貸出金利 3）も 6 月 20 日に引き下げられた（1 年物：3.65％→3.55％、5 年物：4.3％→4.2％）。
しかしながら、今のところ目立った利下げの効果は見られない。銀行貸出残高は 4 月の前年同月比

マネーサプライM2と貸出残高の推移（前年同月比、％）
14＋11.8％から 5 月は＋11.4％へ鈍化、利下げが実13施された 6 月は＋11.3％へさらに鈍化している

12（右図）。マネーサプライ（M2）も 2 月の前年同

11月比＋12.9％をピークとする伸びの鈍化傾向に歯止めが掛からず、6 月は＋11.3％まで伸びを落としている。
追加の景気支援策は大規模にならず

貸出残高

10

マネーサプライ

987201820192020

2021

2022

2023

（ 出所） 中国人民銀行

7 月下旬、下半期の経済政策方針を定める党中央政治局会議が開催される予定であるが、ここで追加の景気下支え策が検討される見通しである。すでに利下げのほか、6 月には新エネ車販売促進策や住宅購入支援策が打ち出されているが、上記の通り金融緩和の効果は不十分であり、預金準備率の引き下げや、追加の利下げが検討されるとみられる。利下げに関しては、これまで人民元相場の下落という副作用が懸念されていたが、米国の利上げは天井が近づいており、長期金利はビークアウトの兆しも見られるため、ハードルは下がっていると考えられる。
そのほか、インフラ投資の拡大促進策や、不動産市場対策も検討される可能性はあるが、指導部は過剰債務問題や地方財政悪化を強く懸念しており、財政支出の拡大を伴う大規模な景気刺激策には消極的である。報道 4によると、指導部と政府は共同で、民間企業を国有企業と同等に扱うこと、政策策定前に企業側との協議を増やすことなど、事業環境の改善に向けた方針を示しており、民間企業にも景気底上げを期待している模様である。いずれにしても、輸出が回復するまでの間、政策頼みの景気動向が続くことを覚悟しておくべきであろう。

2 中国人民銀行による公開市場操作ツールの 1 つで、3 ヵ月～1 年の期間の資金を供給。

3 18 の商業銀行による優良企業向けの貸出金利の平均。各銀行は、MLF 金利を基にリスクプレミアムなどを考慮し、優良企業向けの貸出金利を全国銀行間取引金利センターに報告。最高値と最低値を除いた貸出金利の算術平均が LPR として毎月 20 日に公表される。
4 2023 年 7 月 20 日 Bloomberg「中国指導部の民間活性化方針、市場は懐疑的－景気刺激策求める投資家」。
3主な指標の動き（2023 年 6 月）
PMI（購買担当者指数）
6 月の製造業 PMI は 49.0 となり、5 月の 48.8 からPMI指数の推移（中立＝50）小幅改善したが、景気拡大・縮小の分かれ目となる6050 を 3 ヵ月連続で割り込んだ。

55

改善

50

主な内訳を見ると、新規受注（5 月 48.3→6 月4548.6）が 4 ヵ月ぶりに上昇したものの 3 ヵ月連続の4050 割れ、内訳項目である新規輸出受注（47.2→3546.4）が 4 ヵ月連続で低下しており、海外景気の減

30

非製造業
製造業
受注残高（製造業）
生産（製造業）速を受けた輸出の低迷が受注の回復を遅らせている。252020

一方で、製品在庫（5 月 48.9→6 月 46.1）、原材料

20212022

悪化

2023（ 出所） 中国国家統計局

在庫（47.6→47.4）の低下が続いており在庫調整は進展、生産（49.6→50.3）が 2 ヵ月ぶりに 50 を上回ったことが、景況感の改善につながった。とはいえ、受注残高は 2 月のピーク 49.3 から 6 月には 45.2まで低下しており、生産の回復が続くかどうか不透明である。
6 月の非製造業 PMI は 53.2 と 50 以上を維持したものの、3 ヵ月連続で低下。サービス業（5 月 53.8→6月 52.8）、建設業（58.2→55.7）とも 3 ヵ月連続で低下しており、サービス消費の伸び悩みや不動産市場の低迷が継続している可能性が示唆された。
輸出（通関統計、米ドルベース）
6 月の輸出額（ドルベース）は前年同月比▲12.4％

仕向け地別の輸出の推移（季節調整値、百万ドル）
1,800と、5 月の▲7.5％からマイナス幅が大きく拡大。

1,600

当社が公表実額値から試算した季節調整値でも前日本

米国アセアンEU

1,400

月比▲2.2％と 3 ヵ月連続で減少。その結果、4～61,200

月期でも前期比▲3.3％とマイナスに転じ、輸出の1,000減少傾向が明確に 5。

800※当社試算の季節調整値
600

主な仕向地別に見ると（右図）、景気が減速・停滞

400している米国向け（1～3 月前期比＋3.6％→4～6200
2015月期▲2.2％）や EU 向け（＋6.4％→▲1.9％）が（ 出所） 中国海関総署

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222023

再び減少に転じたほか、景気好調な日本向け（＋0.3％→▲5.3％）も減少、欧米向けを上回る水準まで拡大していた ASEAN 向け（＋7.9％→▲13.0％）は欧米向け並みの水準まで大きく落ち込んだ。
主な財別では、価格の上昇が一巡した石油精製品の減少が続いた（1～3 月期前期比▲10.7％→4～6 月期▲26.8％）ほか、1～3 月期にいったん下げ止まったハイテク製品（＋5.1％→▲2.8％）や電気製品（＋9.6％→▲2.7％）が再び減少、素材分野では紡織品（＋9.7％→▲10.0％）、鉄鋼（＋16.8％→▲23.2％）などが大きく落ち込んだ。

5 前年同期比でも、1～3 月期の＋0.4％から 4～6 月期は▲4.4％とマイナスに転じている。

46 月のロシア向け輸出は、5 月の前年同月比＋114.3％から＋90.9％へ伸びが鈍化、当社が公表実額値から試算した季節調整値でも前月比▲2.1％と若干減少、増勢一服の兆しを見せた。ただ、これまでの増加により 4～6 月期で前年同期比＋116.6％と前年の 2 倍を超える水準まで拡大している。
社会消費品小売総額（小売販売）
6 月の社会消費品小売総額（小売販売）は前年同月

社会商品小売総額の推移（前年同月比、％）比＋3.1％と 5 月（＋12.7％）から大きく伸びが鈍（＋24.2％→▲1.1％）がマイナスに転じたほか、

1009080706050403020100▲ 10▲ 20▲ 30▲ 40▲ 50

宝飾品（＋24.4％→＋7.8％）、衣服（＋17.6％→＋（ 出所） 中国国家統計局化。昨年の上海市を中心としたロックダウンによる落ち込みの反動が一巡。政府公表の前月比は＋0.2%と 5 月（＋0.4％）から減速、停滞感強まる 6。
内訳を見ると、物販（5 月前年同月比＋10.5％→6月＋1.7％）はゼロ近くまで伸びが鈍化。自動車

社会商品小売総額
物販
飲食20202021

202220236.9％）、通信機器（＋27.4％→＋6.6％）など選択的な性格の強い財で伸びの鈍化が目立った。飲食サー
ビス（5 月前年同月比＋35.1％→6 月＋16.1％）も大幅に伸びが鈍化。
6 月の乗用車販売台数も、上記の販売額同様、5 月の前年同月比＋26.4％から＋2.1％へ伸びが大きく鈍化した。当社試算の季節調整値でも、前月比＋0.5％と概ね横ばいにとどまった。ただ、年率では 2,754万台と通年で過去最高となった 2017 年の 2,474 万台を大きく上回っており、高水準を維持してる。
固定資産投資（都市部）
6 月の固定資産投資（設備投資、公共投資、住宅投資の合計、都市部）は前年同月比＋3.3％ 7 と 5 月（＋2.2％）から伸びを若干高めたが、四半期の推移を見ると 1～3 月期の前年同期比＋5.1％から 4～6 月期は＋3.1％へ鈍化しており、減速傾向から脱していない。前年の 4～6 月期の水準がロックダウンの影響により押し下げられていた部分があることを考慮すれば、この数字以上に減速しているとみられる。

固定資産投資の推移（前年同月比、％）
4035302520151050▲5▲ 10▲ 15▲ 20▲ 25▲ 30▲ 352020

固定資産投資製造業

インフラ関連不動産開発

202120222023（ 出所） 中国国家統計局

主な内訳を見ると、全体の約 3 割を占める製造業の投資（1～3 月期前年同月比＋7.0％→4～6 月＋5.5％）が減速。木製品や紙製品、食品加工など軽工業分野で落ち込みが目立つほか、輸出の不調を受けて一般機械や通信・電子機器などの伸びが鈍化。下げ止まりが期待された不動産開発投資（▲5.8％→▲9.3％）は、新規投資の低迷からマイナス幅が再拡大。全体の 2 割強を占めるインフラ関連分野 8（＋6 四半期の推移を見ると、1～3 月期の前年同期比＋5.7％から 4～6 月期は＋10.7％へ大きく伸びを高めたが、前年のロックダウンの反動による部分が大きい。その影響を除くため 2 年前比を見ると、1～3 月期の＋9.2％に対して 4～6 月期は＋5.6％へ大きく鈍化。
7 当社試算の単月の前年同月比。
8 鉄道輸送、道路輸送、水利・環境・公共施設管理、電気・ガス・水道の合計。
511.3％→＋7.2％）も政府の対策効果が一巡し伸びが鈍化した。
消費者物価
6 月の消費者物価指数（CPI）は前年同月比＋消費者物価の推移（前年同月比、％）0.0％となり、5 月の小幅プラス（＋0.2％）からゼロにまで上昇率が低下した（右図）。前月比でも 5 月に続き▲0.2％となり、1 月をピークに 5 ヵ月連続で低下している。

1025820615410250内訳をみると、食料品（5 月前年同月比＋1.0％→▲26 月＋2.3％）が豚肉の下落が続く一方で生鮮野菜▲4▲6が高騰したため伸びを高めたものの、交通・通信（▲3.9％→▲6.5％）が車両用燃料や交通運賃が0▲5▲82020▲ 10消費者物価交通通信

住居食料品（右目盛）▲ 15▲ 20202120222023（ 出所） 中国国家統計局

一段と低下しマイナス幅を大きく拡大した。
物価の基調を示すコア CPI（食品・エネルギーを除く総合）は、5 月の前年同月比＋0.6％から 6 月は＋0.4％へ伸びが鈍化、デフレ懸念が強まっている。

生産者物価
6 月の生産者物価指数（PPI）は前年同月比▲生産者物価の推移（前年同月比、％）
181614121086420▲2▲4▲6▲85.4％となり、5 月の▲4.6％からさらにマイナス工業製品合計生産財幅が拡大。昨年大幅に上昇した反動による部分も消費財あるが、昨年の 5 月（＋6.4％）から 6 月（＋6.1％）にかけての鈍化を上回るマイナス幅の拡大であり、生産者物価は軟調に推移している。
内訳をみると、昨年の反動で石油・天然ガス（5202020212022

月前年同月比▲19.1％→6 月▲25.6％）のマイナ

2023

ス幅が拡大、燃料（▲15.1％→▲20.1％）や化学（ 出所） 中国国家統計局

製品（▲12.2％→▲14.9％）、化学繊維（▲4.3％→▲6.7％）へ波及、生産財価格は総じて下落基調にある。
ただ、鉄鋼（▲16.8％→▲16.0％）や非鉄金属（▲8.4％→▲7.2％）はマイナス幅が若干縮小した。金属製品（▲4.3％→▲4.3％）や電機製品（▲1.4％→▲1.9％）など、より川下分野では軟調に推移していることから、需要の底入れよりも川上の鉄鉱石（▲14.5％→▲13.9％）や非鉄鉱石（＋1.2％→＋2.8％）の価格がやや持ち直した影響が大きいとみられる。なお、消費財価格（▲0.1％→▲0.5％）は、食品（＋0.2％→▲0.6％）や耐久財（▲1.1％→▲1.5％）が下押しマイナス幅が拡大した。

6人民元対ドル相場
人民元の対米ドル相場は、5 月中旬以降の元安進人民元相場の推移（元／米ドル）展が一服。6 月末の 1 ドル＝7.27 元程度から、76.2月半ばにかけて 7.2 元前後とやや元高方向へ戻し6.4ている。主因は米国の長期金利低下による米中金6.6利差の縮小。

6.8

人民元
高7.0

今後についても、米国の長期金利はピークアウトしつつあるとみられ、仮に中国で追加利上げが実7.2施されたとしても、米国の金利低下余地の方が大7.4
2020

きいため、米中金利差の縮小傾向は変わらず、元（ 出所） C EIC DAT A

高地合いとなる見通し。

72021

2022

2023

人民元
安