成長資金供給と官民ファンドの期待役割再考

解

題
証券アナリストジャーナル編集委員会第二小委員会委員長

菅原

周

一 CMA

2018年12月11日の日本経済新聞（朝刊）に「産ンドが抱える課題を整理しつつ、期待役割を再考

業革新投資機構（JIC）の田中正明社長は10日にすべきであるとの観点から、官民ファンドを取り記者会見し、自身と社外取締役ら民間出身の９人上げることとした。マスコミなどで話題になり、の取締役が全員辞任し、新規投資を凍結すると発注目されているテーマだけに、ファンド運営に携表した。高額報酬を巡る批判に端を発した経済産わっている方々からの投稿を検討したが、交渉は業省との対立は、ファンドの事実上の休止にまで難航した。最終的には、当事者の方々からインタ発展した。
成長企業にリスクマネーを流す試みは、ビューの協力をいただくなどして、現状把握をし官の関与を前に限界を露呈した」という記事が掲た上で、４名の方に執筆を依頼し、特集を組むこ載された。その後、この問題をきっかけとして、とができた。どの論文も示唆に富んだものである。

官民ファンドに関する批判的な意見が多く見られ各論文の概要は以下の通りである。

るようになり、官民ファンドの存在を否定する意見が大勢を占めるようになっていった。官民ファ一つ目は、中里論文「成長資金供給と官民ファンドは以前から、民業圧迫や投資成果に関する問ンド―期待と課題―」である。この論文では、ま題点、更には政策目的と収益性追求という二つのず、官民ファンドに期待される役割として、資金目的の達成の難しさが指摘されてきた。

供給が必要な分野の存在と成長資金供給の呼び水

一方で、官民ファンドは政府の成長戦略を後押としての期待役割について言及し、官民ファンドしするこれまでの “補助金、助成金等” に代わるの現状として、官民ファンド設立時の期待と現在金融的手法を用いた政策遂行手段の一つと位置付の投資状況とその特徴を確認し、国民負担の観点けられ、「官民ファンドの運営に係るガイドライからも注目されている官民ファンドの成果（相対ン」等が示されるなどの改善に向けた対応が進め的に設立時期が早いファンドは成果が上がっていられており、問題の一部は解決されつつあった。

る）及び海外での類似事例を紹介している。次に、そこで、今月号の特集では、18年度から指摘

官民ファンドの課題として、行政が実施する金融されている問題点を踏まえた上で、時間も経過し事業の一つである官民ファンドの立ち位置の難して冷静な判断ができる時期が到来したと考え、本さと収益性と公益性のバランスを取ることの難し来、重要な期待役割を担っているはずの官民ファさを指摘している。最後に、官民ファンドが新た©日本証券アナリスト協会

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な持続可能な経済モデルを見いだすための一助と収益性を確保しつつある）。そして最後に、典型して、そうした分野への資金供給の一翼を担おう的な三つの批判的見解（①直接介入の必要性、②としている一方で、支援決定件数から見れば、投クラウディング・アウトの回避、③政府の管理能資対象の発掘という観点では効果を上げてきてい力）の観点から、官民ファンドの課題を整理してるものの、まだ回収期間に入っていない官民ファいる。これらの議論から得られる示唆として、①ンドも多く、全体としての評価はこれからである

官民ファンドの活用に先立って、ベンチャーやとしている。官民ファンドの効果や収益性に関しVCが活動しやすい環境を整備することの必要性て問題点を指摘する意見もあるが、現在のスキーを指摘するとともに、②適切なスキームの選択がムをうまく活かすべきであり、新規事業を考えてあり、これらの検討事項を十分に分析した上で、いる事業者や新規事業を発掘し資金供給を実施しより適切なスキームを選択することが望まれるとようと考えている投資家は、官民ファンドをうましている。

く活用すべきであるとしている。

鈴木論文は、海外での官民ファンドの状況を詳

中里氏は大局的な視点で官民ファンドを捉え、細にサーベイした上で日本の官民ファンドに対すその全体像を明らかにしてくれている。巻頭論文

る意義と課題をまとめた示唆に富む内容となってにふさわしい、高所大所からの論文である。

いる。官民ファンドについて議論をする前に、まず一読すべき論文である。

二つ目は鈴木論文「ベンチャー支援官民ファン
ドの意義と課題」である。この論文では、ベンチ三つ目は磯田論文「ファンドを通じたベンチャ

ャー支援を目的とする官民ファンドに焦点を当ー・中小企業支援の現状と課題─東京都の取組みて、海外での官民ファンドに関する調査・研究成─」である。この論文では、ベンチャーファンド

果を参照しながら、その意義と課題を考察していやプライベートエクイティファンドが産業育成にる。具体的には、まず、「官」が直接介入するこおいて果たす役割と、東京都がベンチャーファンとの根拠となる「市場の失敗の克服」があること

ド、プライベートエクイティファンドへの出資をを指摘し、三つの事例を紹介する一方で、直接介通じた中小企業支援を行う狙いや期待する効果、入に対する疑問として、「政府によるVC市場への実行に当たって直面している現状や抱えている課直接介入に対する批判的な見解」の代表例を三つ

題などについて説明し、わが国の経済発展におい（直接介入自体が不要、民間VCのクラウディング・て官民ファンドが果たしている役割について、実アウトが生じ得ること、政府にVC運営の能力が務の視点から検証と解説を行っている。具体的にないこと）紹介している。次に、直接介入の効果

は、まず、ファンドが果たす社会的意義として、の有無について、①直接出融資支援、②LP出資東京都がファンドに期待するものは何か、経営者支援の二つに分けて先行研究を整理し、その効果のパートナーの問題、ファンドの意義について述に関して海外の研究の結果は一致していないこと

べ、価値創造が期待し得る企業に対して、投資家を紹介し、国内の官民ファンドの成果について公も運用者も投資先企業も一体となって、本当の意

開情報をもとに評価をしている（投資実績では成味での価値を創造しようと努力するというファン

果を上げ、累積損益ではファンド全体から見ればドの重要性を指摘し、行政が政策目的でファンド

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を活用する理由の一つはそこにあるのでは、とし短所（KPIが多数存在することにより運営者のイている。次に、官民ファンド及び東京都の官民フンセンティブが歪められる可能性がある）ならびァンド設立の背景を紹介し、官民ファンドであるに問題点の解決策を提示している。そして、最後が故に、投資先の企業価値を上げるための経営支に官民ファンドの制度的な論点として議論される援能力の高いファンドを通じて、ベンチャーや事ことが多い民業圧迫・民業補完の問題を解決策（民業承継に課題を持つ中小企業を支援するといった間ファンドとの共同投資やLP出資、更には地域政策目的に加え、ファンド出資は補助金や助成金支援における民業活用）を含めて詳細に検討してとは異なるため、出資金が毀損しないという目的いる。そして最後に、官民ファンドの時限性（官が課せられている（ナローパス）としている。最民ファンドは時限立法によりファンドの期限が定後に、東京都の出資プロセスとして、東京都が出められていることが多い）の意義と問題点につい資する際の要件やファンド運営事業者選択の重要て言及し、再考の余地があることを示している。

性と難しさ、実際の運営会社選定プロセスを紹介

石田氏は、官民ファンドも含め国内外の多数のし、時間をかけた慎重な検討が行われていること

ファンドの組成及び投資案件に関与し、ファンドを解説するとともに、官のガバナンスの在り方にを法律の面から見てきて弁護士というだけではなついて言及している。

く、ベンチャーキャピタルファンドでの実務経験国内のベンチャーファンド、プライベートエクを持ったこの分野の運用側のプロフェッショナルイティファンドへの投資業務に従事し、ベンチャでもある。本論文の最後に、「実際の案件においー・中小企業支援を情熱を持って推進してきた「官ては、「官」が入っているからこそ案件として進（都）」としての実務担当者からの熱いメッセージ

んでいくものもあり、官民ファンドの存在意義はが凝縮された論文である。

決して小さくない。様々な議論を経ながら、投資ファンド業界における官民ファンドの位置付けが四つ目は石田論文「法制面からの官民ファンド整理されることを期待したい」と述べている。実分析」である。この論文では、ファンド一般につ務と法律の両面のプロである石田氏の指摘は重いて、その内容を契約理論（法と経済学）の観点い。

から分析した上で、官民ファンドの特徴について、その根拠となっている法制面から解説している。

確かに、改善すべき点は多々ある。インセンテ

具体的には、まず、投資ファンドの定義を明確に

ィブ体系には根本的に問題があり、早急に解決すした上で、投資ファンドにもプリンシパル・エーべき課題であるが、これは解決可能な難易度の低ジェント理論の問題が存在することを紹介し、更い課題である。一方で、短期間での評価や一部フに官民ファンドの法律的根拠（設立根拠の法律がァンドの失敗だけを見た官民ファンドへの批判はあり、これに基づいて一般的には「支援基準」が有害である。ファンドの特徴、難しさを全く理解定められている）、支援基準の内容及び意義、政していない素人の指摘である。

策目標の達成度を評価するための評価基準（KPI）

世界経済の成長が鈍化している中で、日本経済や、多元的なKPI評価の長所（KPIを設定するこの将来も、生産年齢人口が急激に低下していくことで様々な観点から成果を柔軟に評価できる）
・とを考えると、楽観的なシナリオを描くことはで©日本証券アナリスト協会

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きない。だからこそ、日本経済を牽引するようなべきであるということに異論はないであろう。し新たな企業群の出現が期待されている。今の日本

かし、現状の日本経済の課題を解決するための一経済にはイノベーションが求められている。一方つの手段として、「官」の資金の活用は有益であで、海外と比較しても日本から社会全体に大きなろう。課題も多いことは確かである。システム全インパクトを与えるような新しい企業がそれほど体の一部分だけを見た世の中の感情的な批判に流多く出ているわけではない。自由資本主義の世界されることなく、「官」を活かして民の活性化をでは、原則として、官の関与は最小限にとどめる図るべきであろう。

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