■論 文─■

米国におけるESG議論の混迷と資産選択の歪み（注１）

吉野
金融庁金融研究センター研究官（執筆時） 湯山

慶應義塾大学経済学部名誉教授・金融庁金融研究センター長

直行
智教てきたといえよう。もっとも、最近の米国に■１．米国におけるESG議論の混迷おける状況はやや異なっており、実際に、
ESG投資残高は2022年には2020年（前回調査）
比で半減したとも指摘されている（注２）。米国⑴ ウォークキャピタリズムとバイデン政権のESG推進政策

では、社会の分裂も背景に、片や高い意識を持ち気候変動問題の解決などに向けてESG投

近年、国際連合によって提唱されたSDGs

資 を 推 進 す べ き と い う 考 え 方（
「Woke

（Sustainable Development Goals：持続的なCapitalism：ウォークキャピタリズム（目覚めた発展目標）やパリ協定（2015年）などを背景

資本主義）」とも呼ばれるようである（注３））がに、 わ が 国 で も、 そ し て 国 際 的 に もESGある一方で、保守派を中心とした勢力からは（Environment, Social, and Governance） 投

最近のESGの動きは過激急進的過ぎるとして反資やグリーンボンド（ESG債）発行が隆盛しESGといった考え方も生じており、最近のESG〈目

議論はやや混迷しているといえるだろう（注４）。

次〉

１．米国におけるESG議論の混迷
２．ESG投資に関する議論の混迷に関する考え方
３．ネット炭素税による資産選択の歪みの解消
４．おわりに
16

特に、政治の世界ではその分裂が象徴的のようにみえる。現在の民主党バイデン政権は、連邦政府レベルとしては気候変動問題に政府全体で対応すべきという方針の下で、ESG投資を推進するような施策を進めてきた。例えば、SEC（米国証券取引委員会）は2022年３月
刊 資本市場

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月に、投資家向けの気候関連情報開示案を公

月にバイデン大統領が就任後はじめて拒否権表しパブリックコメントに付した（注５）。特にを発動した事例である（注８）。これは、退職論点となったのは温室効果ガス（Green House

金基金の運用に際してESG要素を考慮するこ

Gas：GHG）排出量の開示について、大企業とを明示的に許容すべきか否かに関して、オに対して直接排出量（スコープ１）と自社使用

バマ政権、トランプ政権、そしてバイデン政

エネルギーの間接排出量（スコープ２）に加え、権と政権が変わるたびに解釈の変更が行われサプライチェーン全体の排出量（スコープ３）

たERISA（従業員退職所得保障法）の運用の開示も段階的に求めるとする内容であった

規則改定案に関するものである。そして、ト（もっとも、結局、いまだ成案には至っていランプ大統領が退任する直前の2021年１月にない）。また、その後の2022年５月にはファ発効した純粋に金銭的要素に基づいて（solely

ンドやアドバイザーがESG要因を取り入れる

based on pecuniary factors）投資を行うこ際に、投資家にとって一貫性があり、比較可とを明確化（すなわち、ESG要素の考慮を排能で信頼できる情報を促進するための規則・除すること）することを意図した規制変更に

報告様式の改正案も提案した（注６）。これら

ついて、バイデン大統領が就任直後の2021年

は連邦レベルでも賛否が激しく、2023年４月

３月に同規則の運用停止を発表した（注９）。

にSECのゲンスラー委員長が議会で証言した

さらに新たな規制提案では、リスク・リター

際には、多くの議員（主に共和党系）からこン改善に資する限りESG要素を考慮しても構の政策の根拠は何か、どういう分析に基づく

わないし、受託者責任には反しないことを明ものなのかといった厳しい質問をいくつも受確にし、2023年１月に施行された（注10）。たけていた。約５時間にわたりゲンスラー委員

だし、中間選挙を経て共和党が多数派となっ長一人に対して、議員一人５分ずつの持ち時た下院において、同規則執行を差し止める決間で断続的に質問を続けるというほぼ吊るし

議案が可決され、民主党が多数派を維持した上げ状態であったが、ゲンスラー委員長は動

上院でも２名の民主党議員の離反によって可ぜず、SECは環境当局ではなく、証券法に基決されてしまったことから、差し止め決議案

づく開示を求めただけであるとして、まさにを無効とするために大統領による初の拒否権（注７）

行使につながったわけである（その後、下院

立板に水のような答弁に終始していた。

は拒否権行使を覆す３分の２の可決を得られ⑵ 年金運用にESG要素を考慮するこず、同決議案は廃案が確定した）。

との是非を巡りバイデン大統領が初⑶ 州レベルでのESGに対する賛否の動きの拒否権発動さらに大きな話題となったのは、2023年３月
刊 資本市場

そして、米国の特徴として、連邦政府レベ
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ルのみならず、州レベルでもESG投資は大き投資を決定するべきとの見方もある（注13）。

な議論を巻き起こしている。まず上記の新たコスト増に関しては、例えば、共和党系の州なERISA解釈については、共和党系の州（赤（赤い州）、具体的にはテキサス州でのESGにい州とも呼ばれる）を中心に反対が多く、化

好意的な金融機関との取引を停止する措置

石燃料などを扱う企業からのダイベストメン

は、価格や品質、パフォーマンスで優れたもト（投資撤退）を行う金融機関との取引を禁のであっても政治的な理由で取引が禁止され止する州法を施行済みの州もある（テキサスることとなり、少なくとも年４億ドル規模、州、ケンタッキー州、オクラホマ州、テネシ

そして今後10年で60億ドルものコスト増をもー州など）（注11）。本年３月には、最高のリ

たらすとも指摘される（注14）。他方で、民主ターンを得ることを優先して投資判断を行う

党系の州（青い州）、例えばカリフォルニアのではなく、過激なESG運動により、多くの州の年金基金CalPERSとCalSTRSが行った

勤勉なアメリカ人の年金を危険にさらすとし分析では、同州のかつての既存ダイベストメて、バイデン政権のESG政策に反対する19州

ント政策の結果、数10億ドル規模の損失が発の知事の共同声明も発表された（注12）。共和（CalPERS 2021、生したと指 摘される（注15）

党系の有力知事である、フロリダ州のデサン

CalSTRS 2023）。さらに、ダイベストメント

ティス知事もまた、反ESGを唱えており、大は単にすでにグリーンである企業の収益を高統領選立候補を表明しているために、大統領めることになるだけであり、これ以上のグリ選でのテーマともなりかねない。

ーン向上は望めないとも指摘される。

他方で、民主党系の州（青い州とも呼ばれる）では、逆に州基金の運用に際してESG要素を考慮することを義務付けたりダイベスト■２．ESG投資に関する議論の混迷に関する考え方

メントを検討したりする動きもみられる（カリフォルニア州、ニューヨーク州、イリノイ⑴ ESG要因を第３のファクターとして加えることは適切か

州、メイン州など）。

次に、ESG投資に関する議論の混迷に関し⑷

双方の考え方の財政的影響て、政治的思惑やエネルギー産業保護といっこうした動きに対し、どちらの動きも経済た理由からは少し離れて、投資理論的な観点的にはむしろ意味がなく、コスト増をもたらから検討してみたい。ESG投資の中には、受し、財政にも悪影響を与えるので、このこと

託者責任の観点から、⑴ESGファクターがリを冷静に認識することで投資決定を政治的な

スク・リターン向上に資する限り許容される動きから切り離し、受託者責任に基づいて、べきという考え方（Schanzenbach and Sitkoff

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（図表１）リスク／リターンとE（環境）評価の資産選択の比較
g

スコアー
f

R（リターン）ef g

σ（リスク）（出所）筆者作成

2020（注16））から、⑵欧州を中心にみられる

うな影響を受けるかを考えてみたい（注19）。

ようにESGファクターを考慮すること自体が伝統的な投資理論（資本資産価格モデル：

受託者責任である考え方（UNEP−FI and

CAPM）では、リターン（投資収益率）／、さらには⑶SDGs課題に代PRI 2019（注17））

リスク（収益率の変動度）という２つのファ表される社会的・環境的課題の解決（インパクターを考慮することにより、投資家によるクト）を意図して目指すとされるインパクト

最適な資産配分が決定されると考えられてい投資まで幅広い。いずれも、Markowitz（1952,

る（注20）。図表１でいえば、投資家と効用曲（注18）
によって提唱された伝統的な「リ
1991）

線Uとリスク・リターンの効率的フロンティ

ターンとリスク」の２ファクターをもとに判ア（投資家が選択できる企業A・Bに対する断して投資を行うだけではなく、第３のファリターンとリスクの組み合わせにおいて、同クターとして、ESG要素に配慮しながら、投じリスクに対しリターンが最大となる点の集資行動を行うことを意図したものといえる。

合）の接点であるe点が選択されることが最さら に、 ⑵ に つ い て、 よ り 子 細 に み る と、適な資産配分を実現する。

ESGファクターをリスク・リターンとは独立

しかしながら、例えば、カーボンニュート

した第３の投資決定ファクターとして考える

ラルを実現するための資産投資においては、か、それがリスク・リターンに影響を与える

炭素削減に資するか否かといった環境要素

限りは第３のファクターとして考慮するか、（ESG投資でいうE要素）を第３のファクタという点で分かれるであろう。

ーとしてみながら資産配分行動をとることがまずは、ESGファクターをリスク・リター

求められる場合、独立したESG要素が資産配ンから独立した第３の投資決定ファクターと分に影響を与えることになり（縦軸）、企業して考えた場合に、最適な資産配分がどのよ

A・Bに対するESG評価はA・B点となり、こ月刊 資本市場

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（図表２）主なESG評価機関が提供する評価方法
ESG スコア評価基準の概要

ブルームバーグ
ESG 開示スコア

ディスクロージャーの度合いに基づき評価。環境面に関して、その開示度合いをもとに評価。

FTSE ラッセル
ESG レイティング

ESGリスクに対する、開示や方針策定・改善へのコミットなどをもとに評価。環境面については、開示に加え、方針の有無や改善へのコミットなどをもとに評価。

MSCI ESG
レイティング

ESGに関する37の重要な課題（ESGキーイシュー）により評価。環境面もキーイシューを設定して評価。

Sustainalytics ESG
リスクレイティング

ESGにする対策、情報開示、問題のレベルをもとに評価。環境面でも同様。

トムソン・ロイター
ESG スコア10項目（環境（資源利用、排出量、イノベーション）、社会（従業員、人権、地域社会、製品責任）、ガバ
ナンス（経営陣、株主、CSR戦略））により評価。環境面に関しては、実際の炭素排出量などのほか、方針の有無などに基づき評価。

（出所）各評価機関資料より抜粋し筆者作成。

の中の効用をESGに関する最大化する点としも多く、収斂することは考えにくい。中には、てf点が選択されたとする場合、この影響を同じESG評価機関であっても、異なる視点や受けた底面であるリスク・リターン軸の選択推計方法に基づいて、複数のESGスコアを提点もe点からf点に移動することになり、これ供している機関もみられる。よって、どのはリスク・リターンから得られる最適な投資

ESGスコアに基づいて投資を行うかによっ配分であるe点から移動することになる。して、各投資家の投資行動が異なることになる。

かし、
問題はこれだけに止まるわけではない。

ESG評価の中のE（環境）の評価基準を見ると、
図表２に示されるように、（ⅰ）開示の度合い、⑵

ESGスコアのばらつき（ⅱ）企業による方針策定の有無、（ⅲ）改善へESG投資の際にしばしば参考とされるののコミットメントの有無、（ⅳ）資源利用量やが、各企業のESG要素を評価した指標である排出量の実績など、評価機関により基準が様々

ESGスコアであり、グリーンボンド発行の際である。実際、同じ企業であっても、評価がの発行基準であろう（注21）。例えば、ESG投

全く逆となる例もいまだに散見される（注23）。

資におけるE（環境）要素の評価に際しては、

再び図表１をつかって、このESGスコアの投資家自身に知見が乏しいこともあり、外部ばらつきが、資産の最適配分にどのような影のESG評価機関等による環境に関する評価を響を与えるかを考えてみたい。２つの異なるもとに投資を行うケースも多いと推察されESGスコアによって、AB曲線に基づく場合る。しかしながら、各ESG評価機関は、それと、CD曲線に基づく場合に分かれてしまい、

ぞれ独自の定義や基準でESG評価を行っていそれぞれで最適な資産配分点がfとgになるたることはしばしば知られており（注22）、そも

め異なることになる。いずれにせよ、リスク

そも特にEやSの要素は価値観に基づくこと・リターンから得られる最適配分点であるe

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からは移動してしまうことになる。つまり、
リスク・リターンファクターから決定される⑶ ESG要素はリスクとリターンに影響を与えるのか？

投資先には資金が十分にいかなかったり、ま

さらに、問題は上記にとどまらない。上記

たは本来は選択されなかった先に過剰な資金の⑴⑵のケースは、ESGファクターが、リスが向かったりすることにつながる。

ク・リターンとは独立しているケースである

同様の資産配分の歪みは、グリーンボンド

が、ESGファクターそのものがリスク・リタ

でも見られる。カーボンニュートラル達成のーンに影響を与えている場合には、ESGファ一手段として注目されているグリーンボンド

クターを考慮しても、最終的にリスク・リタ

についても、現行のグリーン債券基準によれーンの２ファクターのみを考慮した投資資産（注24）、グリーンボンドの発行は、以下の配分を行うことができるようになる。ただし、10基準のいずれかを満たしていれば認められる。

問題は、ESGファクターが、実際にリスクやすなわち、（ⅰ）再生可能エネルギー、（ⅱ）

リターンに影響を与えるかが曖昧であるといば効率的なエネルギー消費、（ⅲ）公害の防止う点であろう。

と抑制、（ⅳ）自然資源や土地利用における学術研究をみても、ESGファクターとリス

環境を配慮した事業、（ⅴ）土地や水の生物

ク・リターンの関係については様々な見解が多様性維持のための事業、（ⅵ）クリーンなあり、必ずしも明確な結論が出ているとは言

交通手段、
（ⅶ）
持続可能な水利用と汚水処理、い切れないだろう（注26）。推計方法（特に内（ⅷ）気候変動を防ぐための事業、（ⅸ）循環生性の考慮の有無、因果関係の特定が困難）

社会や資源再利用の効率化のための技術開などの統計的・技術的要因、国・地域、推計

発、（ⅹ）国際的に認められた基準のもとで期間の違い、パフォーマンスの定義（株価リの環境に配慮した建物建設という10項目のいターン、利益指標など）、何をもって優れた

ずれかに適合すれば、グリーンボンドを発行

ESGの取り組みとするか（ESGパフォーマン

することができるとされる。しかしながら、ス、ESG開示など）などの差によるものと思それぞれの基準に基づいていても、ある省エ

われ、もちろん、⑵で指摘したESGスコアのネを施された建物は20％のCO2削減のビル、

ばらつきも大きく影響していると考えられる。

他の建物は30％のCO2削減のビル、いずれもリターンとESGファクターの関係について

グリーンボンドを発行して建設できる状況でみてみると、例えばHong and Kacperczyk

あり、資金配分を歪めている可能性が存在し（2009）（注27） は、ESG評価が低い銘柄とさており、グリーンボンドであるから購入しよれるタバコやアルコールなどのいわゆる有害

うと投資家が考えても、資金配分の歪みが発株（“sin”株）は、投資家に過小評価されや（注25）生していることになる。

すく、結果として、投資家のリターンが増加
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する傾向にあると指摘する。一方で、ESG評

ラティリティなどで示される）の関係につい価が優れた銘柄は、多くの場合に高い超過リては、ESGへの配慮は、周囲のステークホル

ターンを生み出すと指摘する論文も多い

ダーとの関係向上を通じてリスク低減に資す；Whelan 2021, etc（注29））。
（Edmans 2011（注28）

るといった理由から、多くの研究がESG要因

最近では、Whelan et al .（2021）が2015年以はリスク軽減に寄与すると示唆する。包括的降の1,000以上の研究を集計した結果を示し、な研究として、Cantino et al .（2017）は31本

58％でESGと財務パフォーマンスの間に正のの論文をレビューし、ESGスコアが良好な企関係があることがわかり、13％が中立の影響

業ほど資本コスト（リスク）が低く、企業価を、21％が混合結果（同じ研究が正、中立、

値にプラスと考えることが多いと指摘してい負の結果を示した）、負の関係を示したのはる。ただし、資本コストが低いということは、８％であったという。そして、この２つの見

逆に投資家から見た期待収益が低い、つまり方 の ギ ャ ッ プ を 埋 め る た め、Pedersen et

リターンも低い可能性があることに留意が必（注30）

al .（2021）

は、投資家がESG要因を考要であろう。資本コストは、投資家が求める慮する度合いによって３つのカテゴリー

期待リターンも意味するからである。また、［ESG−unaware（ESGを気にしない）、ESG

（注32）
は、
最近の研究では、Górka et al .（2022）− aware（ESG を 気 に す る ）、ESG −ESG要因とボラティリティ（リスク）の関係

motivated（ESG動機あり）］に分類し、それは、やはり時期（例：景気後退期か否か）にぞれの投資家が市場でどの程度説明されるか依存すると指摘する。しかしながら、これらによってリターンが異なると指摘している。

の結果を考慮しても、使用するESGスコアに

例えば、ESG−motivatedの投資家が多い場

ばらつきがある現状では、当然、ESGファク

合には、ESG配慮と引き換えに低いリターン

ターとリスクとの関係にも一様な結果は得らを許容するため、ESGスコアの高い銘柄はリれないと思われる。

ターンが低くなる傾向にでるという。また、
Pástor et al .（2021）（注31）は、投資家のESG
選好が資産価格を動かし、株式は市場ポート■３．ネット炭素税による資産選択の歪みの解消

フォリオとESGファクターを要因とする２要因の資産価格モデルによって価格決定される

以上のような資産選択の歪み（すなわち、と指摘する。しかし、このような現実世界のCAPMに基づく最適ポートフォリオからのエージェント行動を取り入れた場合には、一乖離）をなくすために、ESGの中のE（環境）

様な結果を得ることはさらに難しい。

に着目すると、以下の２つの方法があると考ESGファクターとリスク（資本コストやボ
22

月
刊 資本市場える（注33）。１つは、排気ガスや廃棄物の排2023．７（No. 455）（図表３）炭素課税前と税引き後のリスク・リターンの変化（出所）Yoshino, Naoyuki, and Tomonori Yuyama.“ESG／Green Investment and Allocation of Portfolio
Assets.”Studies of Applied Economics 39.3（2021）.より一部修正の上で抜粋

出量に対して、全世界的に同率の課税を行う

炭素税引き後のリスク：σA

方法である。まず、それぞれの企業のネット

企業Bの炭素税引き後のリターン：

炭素排出量（CO2排出量から各企業のグリー

RB ＝RB−（ネット炭素税TB）

ン貢献度を差し引いた値）に応じて課税を行

炭素税引き後のリスク：σBった場合、
以下のように、課税前リターン（RAとRB）から、炭素排出の多い企業Aに対して炭素排出量からから企業によるグリーン投は、多くの税が課され、企業Aの課税額の方

資努力を差し引いたネットの炭素排出量の大が企業Bよりも高くなり、税引き後のリター

小に応じて課税されれば、投資家は、これまンではRA ＜RB となり、投資家は、より多く

でと同様に、環境のことを配慮せずに、市場の資金を企業Bに投資することになる。ここで見られる“ネット炭素税引き後リターン

で、ネット炭素排出量としているのは、各企（RA , RB ）”と“ネット炭素税引き後リスク（σ

業による森林や工場への太陽光発電設置な”を見ながら投資をすれば、最適なA、σB）

ど、CO2を削減する努力を差し引いた「ネッ

資産選択（点T）を実行できる（図表３）。

ト炭素税」とすることが重要であると考える。

言い換えると、全世界的に同率のネット炭素

これにより、グリーンへの投資を増やすこと課税をかけることにより、同じ業種でも、よができるからである。

り多くのCO2などの炭素排出を行っていれ
ば、より多くの炭素税を支払わなければなら

企業Aの炭素税引き後のリターン：

なくなり、企業の税引き後リターンは、他社

RA ＝RA−（ネット炭素税TA）と比べると低くなり、図表３に示されるよう
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（図表４）統一的なグリーン格付けの必要性（出所）Yoshino and Yuyama（2021）に、資産選択の有効フロンティアは破線へとついても配慮する必要もあるだろう。炭素税

シフトする。よって、投資家は、市場で見らのマクロ経済効果を予測するため、石油価格れる炭素税引き後のリスクとリターンというに５％の課税がなされた場合に、どのように２つの指標から、投資判断をし続けることが日 本 の マ ク ロ 経 済 に 効 果 を 与 え る か を、でき、理論的には資産配分の歪みを発生させ

SVAR（構造VAR）を用いて実証分析すると、ない点Tが達成されることになる。

物 価 上 昇 へ の 影 響 は 長 期 的 に は 約1.2％、

もう１つの方法は、企業のグリーン度合いの厳密な計測とそれに基づくグリーン格付け

GDPの低下も1.5％程度との試算がある（注36）（Yoshino et al . 2021b）。

の実施である。既述のとおり、現行の問題点
は、評価機関によって基準が異なるため、ど■４．おわりにのような項目を重視するかの判断によって、投資配分が、
歪められてしまうことであった。

SDGsやカーボンニュートラルといった持

図表４に示されるように各企業のグリーン格

続可能な環境と持続可能な成長のための重要付けを世界的な統一基準で行うことにより、な政策目標を背景として隆盛したESG投資で投資家は、統一的な正確な環境格付けに従っは、従来のリスク・リターンの２ファクターて企業のリスク／リターンを評価し、投資行・モデルから、それにESG要素を加えた３フ動を行えることになる。グリーン格付けを求ァクター・モデルに移行している可能性があ

める各排出ガス等へのウエイトは、2050年のる。しかし、ESG評価は価値観に基づくもの

目標に向けての進捗状況により、ウエイト変であることも多い上に、ESGスコアはばらば化 さ せ て い く 方 法 も あ る（Mumtaz andらであり、収斂する可能性は低く、これを基

Yoshino 2021（注34））（注35）。

にした場合、投資家のポートフォリオ配分をもっとも、炭素税のマクロ経済への影響に
24

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歪める可能性がある。カーボンニュートラル
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を実現するために、国際的なGHG課税制度の導入や、GHG排出量に基づく各企業のグリーン度の信用格付けを行い、投資に活用することも考えられる。激しい賛否を呼び起こ
す議論を惹起しがちで、投資姿勢に対して制約を課する曖昧なESG投資よりも、CO2を出す
企業には単純に炭素税をかけるなどの施策を通じて、環境問題を考慮しつつも、伝統的なリスク・リターンに基づく２ファクター・モ
デルに近い資産配分を実現できる可能性がある。
（注１） 本稿の内容は、筆者の所属機関等の見解ではなく、個人的見解であることを申し上げておく。

（注２） US SIF（The Sustainable Investment Forum）（Dec 13, 2022）Blog,“Trends Report”Documents
Sustainable Investment Assets Of $8.4 Trillion.”
なお、同調査は自己申告に基づくものであるた
め、もともとデータの信頼性が疑われるとの指摘もあり、今回の急減の背景としては、ESGイング
レーションをカウントしなくなったことに加えて、SEC規制の影響ともいわれる。
（詳しくは鈴木洋「半減した米国のESG投資残高−SEC規制で自称ESG
投資が減少したのか、もともと幻だったのか」大
和総研、2022年、を参照）。
（注３） Wokeとは、米俗語で、社会的不公正、環境、
人種差別、ジェンダー問題などの社会課題に対する意識が高いことを意味するようである。
（注４） 米国におけるESGをめぐる連邦政府や議会における議論の動向については、阿部賢介（峰尾洋
一監修）「ウォークでゆれるESG投資～ESG投資と気候変動情報開示をめぐる米国の動向～」丸紅ワ
シントン報告、2023年４月、福山圭一「米国におけるESG投資をめぐる対立―州政府の動向を中心に―」年金シニアプラン総合研究機構、2022年、にも詳しく書かれており参考としており、適宜、参照されたい。
（注５） SEC Press Release（March 21, 2023）,“SEC
Proposes Rules to Enhance and Standardize
Climate−Related Disclosures for Investors.”（注６） SEC Press Release（May 25, 2022）,“SEC
Proposes to Enhance Disclosures by Certain
月
刊 資本市場

Investment Advisers and Investment Companies
About ESG Investment Practices.”）（注７） 2023年４月17日に下院金融サービス委員会に
お け る「SECの 監 督（Oversight of the Securities
and Exchange Commission）」と題するSECのゲン
スラー委員長に対する下院ヒアリングの模様は、以下から視聴可能（https://financialservices.house.
gov/calendar/eventsingle.aspx?EventID=408690）（注８） White House Press Release（March 20, 2023）,“Message to the House of Representatives —President’s Veto of H. J. Res 30）（注９） U.S. Department of Labor（March 10, 2021）,“U.S. Department of Labor Statement Regarding
Enforcement of its Final Rules on ESG Investments
and Proxy Voting by Employee Benefit Plans.”（注10） U.S. Department of Labor（November 22,
2022）,“Final Rule on Prudence and Loyalty in
Selecting Plan Investments and Exercising
Shareholder Rights.”（注11） 前掲の阿部（2023）、福山（2022）を参照（注12） 共 同 声 明 は 以 下 か ら 閲 覧 で き る（https://www.flgov.com/wp-content/uploads/2023/03/JointGovernors-Policy-Statement-on-ESG-3.16.2023.pdf）（注13） Eccles, Robert G. and Eli Lehrer,“It’s Time toCall a Truce in the Red State/Blue State ESG
Culture War”
, Harvard Law School Forum on
Corporate Governance, May 29, 2023
（注14） Garrett, Daniel, Ivan Ivanov,“Gas, Guns, andGovernments：Financial Costs of Anti−ESG
Policies”（May 30, 2022）. Jacobs Levy Equity
Management Center for Quantitative Financial
Research Paper, Available at SSRN：https://ssrn.
com/abstract=4123366 or http://dx.doi.org/10.2139/
ssrn.4123366（注15） CalPERS,“Five − Year Divestment Review”,
Investment Committee, March 15, 2021、及びCalSTRS,“Divestment Policy Cost Analysis,”Investment
Committee − Item 5, March 2, 2023を参照。
（注16） Schanzenbach, Max M., and Robert H. Sitkoff.
“Reconciling fiduciary duty and social conscience：
the law and economics of ESG investing by atrustee.”Stan. L. Rev. 72（2020）：381.
（注17） UNEP − FI（United Nations Environment
Programme − Finance Initiative） and PRI（Principles for Responsible Investment）“Fiduciary.
Duty in the 21st Century：Final Report”, 2019.
（注18） Markowitz, Harry M.“Portfolio Selection,”2023．７（No. 455）

25

The Journal of Finance ７（1952）：7791.
Markowitz, Harry M.,“Foundations of portfolio
theory”, The Journal of Finance 46（1991）：469−
477. https://doi.org/10.2307/2328831（注19） 本章は、Yoshino, Naoyuki, Farhad Taghizadeh− Hesary, and Miyu Otsuka.“Covid − 19 andoptimal portfolio selection for investment insustainable development goals.”Finance researchletters 38（2021a）：101695、吉野直行・湯山智教「カーボンプライシングを取り巻く議論とCAPMの考え方」『証券アナリストジャーナル』59（10）56−65
2021年10月、をもとにしており、適宜、参照されたい。
（注20） なお、本稿で前提とするCAPMは、市場には取引コストはかからず、資産取引に制約はなく、投資家は借入や資産運用を自由に行い、投資対象の資産の購入単位に制限はなく、同一の価格で同じ資産は取引をされ、個々の投資家の行動は市場
価格には影響を与えず、単一期間の投資決定という仮定のもとで成立する単純なモデルを用いている。
（注21） ESGス コ ア に は、ESG格 付 け やESG評 価、
ESGデータなどの様々な呼称が存在すると考えられるが、本稿ではESGスコアで統一する。
（注22） 例えば、以下の文献で指摘されている。
Berg, Florian, Julian F. Koelbel, and Roberto
Rigobon.“Aggregate confusion：The divergence of：1315
ESG ratings.”Review of Finance 26.6（2022）−1344.
Chatterji, Aaron K, Rodolphe Durand, David I.
Levine, and Samuel Touboul.“Do ratings of firms
converge? Implications for managers, investors andstrategy researchers.”Strategic Management：1597−1614.
Journal 37.8（2016）（注23） GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）「2021年度 ESG活動報告」2022年、参照。
（注24） ICMA （International Capital Market
Association）,“The Green Bond Principles：
Voluntary Process Guidelines for Issuing Green
Bonds,”June 2021.
（注25） ESGスコアに関しては、金融庁が、2022年に「ESG評価・データ提供機関に係る行動規範」を取りまとめて公表している（金融庁「ESG評価・データ提供機関に係る行動規範」2022年）。
（注26） 湯山智教編「ESG投資とパフォーマンス」金融財政事情研究会、2020年、を参照。
（注27） Hong, Harrison, and Marcin Kacperczyk.“Theprice of sin：The effects of social norms onmarkets.”Journal of Financial Economics 93.1

26

月
刊 資本市場（2009）：15−36.

（注28） Edmans, Alex.“Does the stock market fully

value intangibles? Employee satisfaction and equity
prices.”Journal of Financial economics 101.3（2011）：621−640.
（注29） Whelan, Tensie, Ulrich Atz, and Casey Clark.
“ESG and Financial Performance.”Centre for
Sustainable Business, NYU−Stern（2021）.
（注30） Pedersen, Lasse Heje, Shaun Fitzgibbons, andLukasz Pomorski.“Responsible investing：The
ESG − efficient frontier.”Journal of Financial
Economics 142.2（2021）：572−597.
（注31） Pástor, L’uboš, Robert F. Stambaugh, andLucian A. Taylor. “Sustainable investing inequilibrium.”Journal of Financial Economics 142.2（2021）：550−571.
（注32） Górka, Joanna, and Katarzyna Kuziak.
“Volatility Modeling and Dependence Structure of
ESG and Conventional Investments.”Risks 10.1
（2022）：20.
（注33） 本 章 は、 吉 野 直 行、 湯 山 智 教、Farhad
Taghizadeh−Hesary「コロナ禍の炭素税、ESG投資／グリーン投資」『機関誌「税研」』222号Vol.37
No.6、2022年３月、および吉野直行・湯山智教「第６章 ESG投資による資産選択の歪みとその解消策」（中妻照雄, 白塚重典編『現代金融と日本経済：市場・制度・政策の課題と展望』）、慶應義塾大学出版会
2023年、をもとにしているので適宜参照されたい。
（注34） Mumtaz, Muhammad Zubair, and Naoyuki
Yoshino.“Greenness index：IPO performance andportfolio allocation.”Research in International
Business and Finance 57（2021）：101398.
（注35） 炭素税による資産配分の歪みの是正、統一されたグリーン格付け、いずれの方法でも、生産活動によって発生するCO2やプラスチックなどの廃棄物の量を捕捉することが必要である。衛星写真技術の進歩により、さまざまな排気ガスの計測も可能となってきており、正確な排気量の捕捉も行える状況になりつつある。
（注36） Yoshino, Naoyuki, Ehsan Rasoulinezhad, andFarhad Taghizadeh − Hesary.“Economic impactsof carbon tax in a general equilibrium framework：
empirical study of Japan.”Journal of Environmental
Assessment Policy and Management 23.01n02（2021b）：2250014.

12023．７（No. 455）