キヤノングローバル戦略研究所『山を動かす』研究会メンバーによるワークショップ「資本生産性向上による成長戦略｣

第２論文 「企業価値向上の観点からのコード（原則）の活用 」～各国の取組みと日本への示唆

2013年10月22日
杉浦 秀徳（ みずほ証券経営調査部上級研究員
京都大学経営管理大学院特別教授 ）国内外の金融・資本市場改革に向けた全体像
国民の価値観（リスク回避型）

日本市場の特性金融システム（デット中心）日本
2008.5（財政諮問会議WG）「公的年金基金運用の改革に向けて」影響
2013.6（｢日本再興戦略｣閣議決定）
公的・準公的資金の運用・リスク管理見直し有識者会議

2006.6 （経団連）「我が国におけるｺｰﾎﾟﾚｰﾄｶﾞﾊﾞﾅﾝｽ制度のあり方について」
2009.4「よりよいｺｰﾎﾟﾚｰﾄｶﾞﾊﾞﾅﾝｽを目指して」

日本版ｽﾁｭﾜｰﾄﾞｼｯﾌﾟｺｰﾄﾞ
～機関投資家が、対話を通じて企業の中長期的な成長を促すなど、受託者責任を果たすための原則＊ｽﾁｭﾜｰﾄﾞｼｯﾌﾟとは機関投資家が公開会社の中長期的成長を目指して執事のように誠実にふるまうことをいう
・英国における７原則～利益相反の管理、投資先企業の監視、議決権行使結果の開示等⇒日本の金融・資本市場への適応

影響

投資家の役割2009.6（経産省・経済産業政策局・企業統治研究会」)「企業統治研究会報告書」
2009.6（金融庁・金融審議会・スタディG)「上場会社等のｺｰﾎﾟﾚｰﾄｶﾞﾊﾞﾅﾝｽの強化に向けて」
2012.3～（経産省・経済産業政策局）「ｺｰﾎﾟﾚｰﾄｶﾞﾊﾞﾅﾝｽｼｽﾃﾑの在り方に関する研究会」
2006.3 「ｺｰﾎﾟﾚｰﾄｶﾞﾊﾞﾅﾝｽ報告書」開示制度導入
2007～（東証）ｺｰﾎﾟﾚｰﾄｶﾞﾊﾞﾅﾝｽ白書発行（隔年）2009.12 「上場会社ｺｰﾎﾟﾚｰﾄｶﾞﾊﾞﾅﾝｽ原則」（04年初版）

日本版ケイ・レビュー～企業の長期的なパフォーマンスを高めるための資本市場や投資家の役割とはインベストメント・チェーン
アセットオーナー（最終受益者）
アセットオーナー（最終受益者）

アセットマネージャー（運用会社）
アセットマネージャー（運用会社）

1991（ISC）英国における機関株主の責任に関するステートメント

1992 ｢キャドバリー報告｣
1995 グリーンブリー委員会 1998 ハンベル委員会
1998 「統合規範」
2002 「独ｸﾛﾝﾒ委員会ｺ-ﾎﾟﾚｰﾄｶﾞﾊﾞﾅﾝｽｺｰﾄﾞ（KODEX)」
2004 ｢OECDｺ-ﾎﾟﾚｰﾄｶﾞﾊﾞﾅﾝｽ原則｣（1999年初版）
2005 「ｽｳｪｰﾃﾞﾝｺ-ﾎﾟﾚｰﾄｶﾞﾊﾞﾅﾝｽｺｰﾄﾞ」（指名委員会）

2000 年金法
年金基金の社会的責任等に言及

2009（ISC）機関投資家の責任コード
英国
(無枠)

ﾄﾞｲﾂ
ｽｳｪｰﾃﾞﾝ
OECD
（黒枠）

企業
企業

2009（財務省）ウォーカー・レビュー「統合規範」分離・再構築勧告

2010.6（FRC）スチュワードシップコード
2012.9 スチュワードシップコード改訂

2010（FRC）コーポレートガバナンスコード
2012.9 コーポレートガバナンスコード改訂

2012.7（BIS）ケイ・レビュー「17の具体的提言」（内「Good Practice Statement」）
2012.10 ケイレビューへの政府コメント
 ICGN（二重枠）

2012.6（ICGN）「モデルマンデートイニシアティブ」～最終受益者と運用会社の利害を一致させる試み
2013.6 「機関投資家の責任に関する原則ステートメント」～スチュワードシップコード汎用化の試み（出所）上田・杉浦作成
1

ISC：Institutional Shareholders’ Committee
機関株主委員会（現機関投資家委員会）
FRC：Financial Reporting Council 、財務報告評議会
BIS：the department for Business, Innovation and Skills
英国ﾋﾞｼﾞﾈｽｲﾉﾍﾞｰｼｮﾝ・技能省
ICGN：International Corporate Governance Network
国際ｺｰﾎﾟﾚｰﾄｶﾞﾊﾞﾅﾝｽﾈｯﾄﾜｰｸ

英国における上場会社の価値向上のための制度の枠組み

上場会社

FRC「コーポレート・ガバナンス・コード」

FCA「上場規則」
機関投資家
株主

アセット･マネジャー
FRC「スチュワード
シップ・コード」

 英国では、リーマンショックを契機とする金融危機からの反省として「機関投資家が上場会社において重要な役割を果たすべきである」との考え方から、2010年にスチュワードシップ・コードが策定された。

FCA「業務行為規程」

アセット・オーナー（年金基金）

年金法 「投資方針」

 株主としての機関投資家の役割を明確にすることによって、最終受益者から上場会社につながるインベストメントチェーンが結びついた

最終受益者（出所）上田作成

2

スチュワードシップ・コード、ICGNによる機関投資家原則の内容
ICGN「機関投資家の責任に関する原則ステートメント」

スチュワードシップ・コード７原則
1. 機関投資家は、スチュワードシップ責任をどのように果たすかについての方針を公に開示しなければならない
2. 機関投資家は、スチュワードシップに関連する利益相反を管理するために、堅固な方針を定めなければならない。
この方針は公に開示されなければならない
3. 機関投資家は、投資先企業を監視しなければならない
4. 機関投資家は、投資先企業に対する活動の水準を高めていく時期および方法について、明確なガイドラインを策定しなければならない
5. 機関投資家は、適切な場合には、他の投資家とともに集団的に行動しなければならない
6. 機関投資家は、議決権行使および議決権行使活動の開示に関する明確な方針を定めなければならない
7. 機関投資家は、スチュワードシップおよび議決権行使活動に関して定期的な報告を行わなければならない

3

内部ガバナンスに関する6原則
1. 受託者責任2. 独立の監視機能
3. 経営組織の能力および実効性
4. 利益相反、倫理規範、法令遵守
5. 適切な報酬体系
6. 透明性とアカウンタビリティ
外部責任に関する6原則
7. 一貫した方針の策定および適用
8. 積極的な監視
9. 積極的なエンゲージメント
10. 十分な情報に基づく議決権行使
11. 関連する政策対話への参加
12. 集団的エンゲージメント

ケイ・レビューと政府レスポンスの概要～経緯2010.3

議会のビジネス・イノベーション・技能委員会が“Mergers, acquisitions and takeovers: thetakeover of Cadbury by Kraft”を公表⇒ 政府に対し、機関投資家とともに、株主の短期主義（short-termism）的な決定に関する問題に取り組むことを期待。

2010.10

ビジネス・イノベーション・技能省（BIS）が“A Long-Term Focus for Corporate Britain”を公表⇒ 英国の上場会社法制や会社・株主間の活動に係るシステムが長期的な視点に立って英国の会社を成長させるものとなっているか、に関しパブリックコメントを募集。

2011.3“A Long-Term Focus for Corporate Britain”のレスポンスのサマリー公表⇒ 英国の株式市場において短期主義的な行動やエージェンシー問題が見られることを確認。
2011.6

Vince Cable大臣によるJohn Kay氏へのレビュー委託公表⇒ 株式市場における短期主義的な行為が英国会社の持続的な競争力に及ぼす影響、メカニズムに関する調査、及びこの調査を踏まえた提言を委託

2011.9

ケイ・レビュー作成のための問題事例、データ、意見等の募集を開始

2012.7

ファイナル・レポート公表

2012.11

BISがケイ・レビューに対するレスポンスを公表

2012.12

議会のビジネス・イノベーション・技能委員会（BIS委員会）が17の提言に関する意見募集を開始

2013.7

BIS委員会が上記意見募集の結果を含む調査結果及び政府が対応すべき事項の提言を公表
4

ケイ・レビューが指摘する英国株式市場の現状と課題◇ エクイティ・インベストメント・チェーンにおける「インセンティブの不一致」と「信頼の弱化」
インセンティブの不一致

株式市場のプレッシャー

長期的視点

短期的視点

（本来）長期的視点

SaversAsset holders
Asset Managers

InvesteeCompanies

信頼の不足

長期的視点

信頼の不足

インセンティブの不一致

短期的視点

e.g.役員報酬

InvesteeCompanies

Savers（出所）みずほ証券作成

5各国のステージ毎に異なるコード（原則）設定の目的・コーポレートガバナンス・コードは不祥事発
生の回避のみが目的ではない
・日本企業に対しては資本生産性の向上が求められている

リスク
・事業の失敗・不祥事発生

ドイツ

日本
5％

英国

ｽｳｪｰﾃﾞﾝ

リスクの低下

資本生産性の向上

資本生産性の向上

望まれる領域

リスクの低下低リスク・高リターン

10％

15％

（出所）小林・杉浦作成

6

期待スチュワードシップ・コード（投資家原則）コーポレート・ガバナンス・コード（企業原則）

期待

リターン
・資本生産性（ROE）（過去10年平均）

各国のROEの推移（1994年～2012年）
・日本企業のROEは一貫して低い

25.0%
ドイツ
スウェーデン
英国
日本

20.0%

ROE

15.0%

10.0%

5.0%

年
2012

年
20

11

年
20

10

年
20

09

年
20

08

年
2007

年
2006

年
2005

年
20

04

年
20

03

年
2002

年
2001

年
2000

年
19

99

年
1998

年
1997

年
19

96

年
95
19

1994年0.0%（出所）Bloomberg データよりみずほ証券作成（注）ドイツ：CDAX、スウェーデン：OMXストックホルム30指数、英国：FTSEオールシェア、日本：TOPIX

7ドイツ、スウェーデンのコーポレート・ガバナンス
 ドイツ

株主総会

 株主総会の下に、監査役会・執行役会が存在する二層構造
 共同決定法により、監査役会の人数と株主代表と労働者代表が半数ずつ選任されることが定められている

監査役会（株主代表）（従業員代表）⇔監査役会に真の株主代表が就任しているか？との疑問（債権者の力が強い）

執行役会⇒2002年KODEXが策定により改善

株主総会

 スウェーデン

指名委員会

 指名委員会制度が大きな役割• 株主総会で委員が選任（株主代表）• 取締役候補の指名、報酬に関する権限

取締役会

 長期的利益の観点から株主の役割に期待

監査人

 歴史的に経営への関与が強い創業家等の株主を想定した制度設計

CEO選任⇒「取締役候補は取締役自身が指名するべきではない」との考え方

指名・報酬の提案
監督⇔株主分散が進む中、汎用的制度となり得るか？
（出所）熊谷・上田作成
8

留意事項

本資料はみずほ証券が、金融・資本市場関係者への情報提供のみを目的として作成したものであり、投資家への特定の有価証券の取引を推奨する目的、または特定の取引を勧誘する目的で提供されるものではありません。また、本資料は投資家に対し、税務、法務、あるいは投資等の助言を提供するものでもありません。

本資料に記載されている意見等は、各筆者の個人的な意見であり、みずほ証券の意見ではありません。
みずほ証券は、ここに記載されているデータ、意見等の正確性、完全性、情報や意見の妥当性等を保証するものではなく、また、当該データ、意見等を使用した結果についてもなんら保証するものではありません。ここに記載された内容が記載日時以降の市場や経済情勢の状況に起因し妥当でなくなる場合もあります。また、ここに記載された内容が事前連絡なしに変更されることもあります。
みずほ証券はいかなる場合においても、本資料を受領した市場関係者（以下、受領者）ならびに直接間接を問わず本資料を当該受領者から受け取った第三者に対し、あらゆる直接的、特別な、または間接的な損害等（本資料の使用に直接または間接的に起因したと思われる場合、または本資料の使用上の誤り、あるいは本資料の内容の脱落または誤りによるものを含みますが、これに限定されるものではありません。）について、賠償責任を負うものではなく、受領者のみずほ証券に対する賠償請求権は明示的に放棄されていることを前提とします。

ここに記載されたデータ、意見にはみずほフィナンシャルグループあるいはその関係会社に関係するものが含まれる場合がありますが、それらはすべて公に入手可能な情報に基づくものであり、本資料の作成者はいかなる内部者情報からも遮断されており、そのような情報に基づく情報・事項等は一切含まれてはおりません。
本資料の配布は、みずほ証券がこれを行います。また、本資料の著作権はみずほ証券に属し、その目的を問わず無断で引用または複製することを禁じます。
みずほ証券が取扱う商品等は、価格変動等により損失が生じるおそれがあります。また、商品等により手数料をいただく場合があります。各商品等のリスクおよび手数料等については別にお渡しする書面等でご確認ください。

商 号 等 ：みずほ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第94号
加入協会 ：日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会
一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会〒100-0004東京都千代田区大手町1丁目5番1号大手町ファーストスクエア

9