アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社イルグルム（3690 東証グロース）
発行日：2024 / 6/7● 要旨

アルファ・ウイン 調査部
https://www.awincap.com/

事業内容
・株式会社イルグルム（以下、同社）は、インターネットマーケティング関連のソフトウエアの企画、開発、サービスの提供を行い、東証グロース市場に上場する。岩田社長が大学時代に起業し、2001
年に同社を設立した。
・主力製品は、独自開発したインターネット広告効果測定システム（アドエビス）で、圧倒的なシェ
アを握る（業界 NO.1）。小規模ながらも、ニッチ分野ではリーディングカンパニーである。
・同社の強みは、高精度なデータ計測を可能とする技術力&専門性の高い DX 人材、フロントランナーとして蓄積してきたビッグデータ、500 社超のパートナーとのネットワークである。
・同社の主力ビジネスは、中堅・大手企業向けにクラウドサービスを提供するもので、ストック型のサブスクリプションモデルである。このため、事業の継続性・安定性・収益性が高い。
・2016 年以降、ビジネスモデルの転換と事業ポートフォリオの選択と集中を行い、事業再編の一巡
後は経営基盤と収益力が強化された。現在、マーケティング DX 支援事業（旧：マーケティングプ
ラットフォーム）とコマース支援事業（旧：商流プラットフォーム）の 2 事業で展開している。
・設立以来、前期まで 23 期連続で過去最高売上高を更新中である（単独決算時期も含む）。2020/9 期
以降は黒字が定着し、増配トレンドにある。
今上期決算実績、及び今期の業績予想
・今上期の連結決算（2024/9 上期：第 2 四半期累計：2023 年 10 月～2024 年 3 月）は、売上高が前年同期
比（＝YOY）2.2％増加の 1,851 百万円、営業利益が 49.2％減少の 106 百万円、当期純利益も 59.8％減少の 52 百万円と、微増収ながら大幅な減益となった。なお、上期業績の予想値は非公表であるが、いずれも同社の想定内に着地した模様である。
・マーケティング DX 支援事業の売上高（外部顧客向け、以下同様）は 1,437 百万円（YOY△3.7％）、セグメ
ント利益は 78 百万円（同△50.3％）と減収減益、一方、コマース支援事業の売上高は 415 百万円（同+29.8％）、セグメント利益は 25 百万円（同△52.8％）と、増収減益となった。
・マーケティング DX 支援事業においては、収益性が高いアドエビスのアカウント数が前期末まで漸減したため、マーケティングプロセス領域の売上高が減少したことに加え、新サービス開発に伴う投資等により減益となった。但し、アドエビスを含む同領域のアカウント数（KPI）は、低価格プラン（GSP）の新規受注と CAPiCOの寄与、解約率の低下により、2023 年 Q4 で底を打ち、今期に入って 2 四半期連続で増加している。一方、インキュベーション領域は微減収となった。
・コマース支援事業においては、EC 構築・運用領域の貢献により大幅な増収となったが、プラットフォームの減収と、体制強化に伴う先行投資のため減益となった。
・なお、財務面では黒字による資本、並びに現預金の蓄積により、実質的には無借金経営を続けている。自己資本比率・流動比率は十分な水準にあり、財務体質は健全である。
・同社は期初に発表した今期の通期計画を据え置き、通期の売上高を 4,100 百万円（YOY+13.1％）、営業利益を 240 百万円（同△24.7％）、当期純利益を 140 百万円（同△28.9％）と見込んでいる。増収を維持し最高売上高を更新する計画だが、今後の成長ドライバーの開発・拡販のために下期も先行投資を継続するため、二期連続で減益となる見込みである。
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アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、
本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

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株式会社イルグルム（3690 東証グロース）

発行日：2024/6/7

2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18
・同社は、連結株主資本配当率（DOE）の今期の目標を2.5％とし、年間の一株当たり配当金 7.9 円（前期比で 0.5 円の増配）を予定している。

・なお、会社の下期計画は（通期予想−上期実績により逆算すると）、売上高が 2,248 百万円（前下期比+23.9％）、営業利益が 133 百万円（同+22.6％）、当期利益が 87 百万円（同+32.8％）と、大幅な増収・増益を見込んでいる。営業利益率は、前下期とほぼ同じ 5.9％（今上期の 5.7％に対しては+0.2％）を想定している。EC 構築・運用領域、並びにマーケティングプロセス領域の寄与を見込んでいるものと推測される。
・当調査部では、会社計画に対し売上高を 100 百万円下回る 4,000 百万円と予想していたが、上期の実績と足元の月次売上高の推移、下期の同社の計画前提、インキュベーション領域の成長鈍化、新サービスの有償化の遅れを考慮し、3,850 百万円（YOY+6.2％）へとさらに 150 百万円下方修正した。これに伴い営業利益の予想を、30 百万円引き下げ 210 百万円に減額修正したが、配当金は 7.9 円（DOE 2.5％を基準）予想を据え置いた。
経営戦略と中期の業績予想
・当調査部では今期に加え、前回の来期、来々期の業績予想を見直し、マーケティング DX 支援事業を中心に減額修正した。しかし、来期以降は、マーケティング DX 支援における新サービス、広告
効果測定、EC 構築・運用領域の増収寄与により、年率約 10％の増収とこれを上回る増益、並びに増配を予想している。
・同社が経営資源を集中投下しているインターネットマーケティング、及び EC 関連分野は、中長期的にも市場の成長ポテンシャルが高い。さらに同社は成長戦略として積極的な M&A も実施する方針であることから、売上高の成長が見込まれる。
・現在は、将来の飛躍的な成長に向けた先行投資過程にあり、今後は利益と投資コストのバランスを意識した経営が求められる。当面の先行投資がピークアウトとすれば、既存並びに新規の両事業の拡大による増収と利益率の改善により、増益トレンドに戻ると当調査部では考えている。
・なお、中期で既存事業の安定成長と、2 領域（EC 構築・運用／マーケティングプロセス＝「新たな成長ドラ
イバーを創出」）の新サービスの拡大により、「総合マーケティング DX 支援集団」として、連結売上高 100
億円の早期達成を同社は目指している（達成時期は明示されていない）。
株価水準
・2023 年 11 月に株主還元の強化策（増配、株主優待制度の再開、自社株買い）が発表され、株価はこれを好感し、500 円割れの水準から 700 円半ばまで急騰した。その後は、600 円前後でもみ合っている。上期の決算内容にサプライズはなく、株価に大きな影響はなかった。
・同社は、インターネット関連の小型株であり、株価のボラティリティは高い。また、今期の予想基準では、主要なバリュエーションに割安感はない。
・但し、成長ドライバーとして期待されるマーケティングプロセス領域の新サービス、並びに EC 構
築・運用領域の事業拡大と収益への寄与が確認できれば、同社全体の業績のモメンタムが好転し、株価にも上昇余地があると考えられる。
・マーケティングプロセス領域のアカウント数と単価、解約率、増収率と、EC 構築・運用領域の売
上高構成比率と増収率、月次売上動向（両支援事業の前年同月比）、四半期単位の損益動向、今期業
績の着地、並びに来期以降の利益の見通し（増益に転じるタイミング、増減益率、利益率）、株主還元策の強化とその水準（DOE の引上げ、自社株買い等）、M&A・提携の発表が株価に影響を与える
重要なファクターと思われる。
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株式会社イルグルム（3690 東証グロース）

発行日：2024/6/7【 3690 株 式 会 社 イ ル グ ル ム
業種：情報・通信 】 図表A
2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18
決算期

売上高

前期比

営業利益

前期比

経常利益

前期比

純利益

前期比

EPS

BPS

配当金

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（円）

（円）

（円）

2021/9

A

2,957

12.9

365

32.0

364

39.5

239

30.7

38.0

257.5

5.2

2022/9

A

3,334

12.7

392

7.4

399

9.8

236

-1.5

37.7

283.3

7.0

2023/9

A

3,626

8.8

318

-18.8

329

-17.6

197

-16.5

31.4

309.1

7.4

2024/9

期初CE

4,100

13.1

240

-24.7

230

-30.2

140

-28.9

22.7

-

7.9

2024/9

新E

3,850

6.2

210

-34.0

210

-36.2

125

-36.5

19.9

321.5

7.9

2024/9

旧E（前回）

4,000

10.3

240

-24.5

230

-30.1

140

-28.9

22.3

323.8

7.9

2025/9

新E

4,250

10.4

250

19.0

250

19.0

150

20.0

23.9

337.4

8.5

2025/9

旧E（前回）

4,400

10.0

300

25.0

300

30.4

180

28.6

28.6

344.6

8.5

2026/9

新E

4,680

10.1

280

12.0

280

12.0

170

13.3

27.0

356.0

9.0

2026/9

旧E（前回）

4,850

10.2

350

16.7

350

16.7

210

16.7

33.4

369.5

9.1

2023/9

Q1 A

879

13.2

97

10.8

102

16.7

69

18.4

11.1

249.1

0.0

2024/9

Q1 A

928

5.6

49

-49.2

52

-48.4

23

-66.0

3.8

291.9

0.0

2023/9

Q2 A

933

8.1

113

5.3

110

8.2

62

-16.5

9.9

298.5

0.0

2024/9

Q2 A

923

16.0

57

27.5

55

24.5

29

34.6

4.7

302.6

0.0

2023/9

H1 A

1,812

14.6

210

19.2

212

20.7

131

25.5

20.9

298.5

0.0

2024/9

H1 A

1,851

2.2

106

-49.2

107

-49.5

52

-59.8

8.5

302.6

0.0

2023/9

H2 A

1,814

3.5

109

15.8

117

19.6

66

7.1

10.5

309.1

7.4

2024/9

H2 CE

2,248

23.9

133

22.6

123

4.9

87

32.8

14.1

-

7.9

（備考）A:実績、CE：会社予想、E：アルファ・ウイン調査部予想。旧：前回予想、新：今回の修正予想。
Q1:10～12 月、Q2:1～3 月、H1（上期）:10～3 月、H2（下期）:4～9 月【 株価・バリュエーション指標：3690
項 目

株価

株式会社

イルグルム】

図表B

2024/5/31

項 目

PER （ 倍）

602

前期実績

19.2

1.9

1.2%

23.6%

発行済株式数 （ 千株）

6,372

今期予想

30.3

1.9

1.3%

39.7%

時価総額 （ 百万円）

3,836

来期予想

25.2

1.8

1.4%

35.6%

潜在株式数 （ 千株）

0.0

来々期予想

22.3

1.7

1.5%

33.3%

今上期・ 自己資本比率

62.7%

株

価 （ 円）

前期・ 株主資本配当率

PBR （ 倍） 配当利回り

2.5% 前期・ROE

配当性向

10.6%

（備考）予想は、アルファ・ウイン調査部予想【パフォーマンス】
期 間
1 ヶ月
3 ヶ月
6 ヶ月
12 ヶ月

リターン
対TOPIX
-4.9%
-5.9%
-5.9%
-9.2%
-9.7%
-22.7%
2.9%-20.9%（備考） アルファ・ウイン調査部が作成、株価・TOPIX は 2024 年 5 月 31 日終値（直近値）までを反映。各期間のパフォー
マンスは、各月末の株価・TOPIX と直近値を比較。なお、期間 1 ヶ月のパフォー
マンスは、4 月末日の終値と 5 月 31 日の終値を比較。他も同様。

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アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。
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株式会社イルグルム（3690 東証グロース）

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊
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キャピタル株式会社（以下、弊社）が作成したものです。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

目次

1．会社概要 ............................................................................................................................................ P6
ニッチ分野のリーディングカンパニー ......................................................................................... P6
2．事業内容とビジネスモデル ............................................................................................................ P8
事業ポートフォリオ ......................................................................................................................... P8
事業内容 Ⅰ. マーケティング DX 支援事業＊1............................................................................. P9
事業内容 Ⅱ. コマース支援事業＊2 .............................................................................................. P12
3．株主構成 .......................................................................................................................................... P14
上位株主構成 ................................................................................................................................... P14
4．成長の軌跡 ...................................................................................................................................... P15
過去の業績推移 ............................................................................................................................... P15
5．業界環境 .......................................................................................................................................... P16
日本の広告市場の動向 ................................................................................................................... P16
日本の EC 市場の動向 .................................................................................................................... P16
6．今上期の業績と通期の見通し ...................................................................................................... P17
2024/9 期・第 2 四半期（上期）決算の実績 ............................................................................... P17
2024/9 期・通期、及び下期業績の同社計画 ............................................................................... P23
アルファ・ウイン調査部の 2024/9 期（通期）業績予想 ........................................................... P25
7．成長戦略 .......................................................................................................................................... P26
同社の中長期経営計画と戦略 ....................................................................................................... P26
アルファ・ウイン調査部の中長期の業績見通し ....................................................................... P27
8．アナリストの視点 .......................................................................................................................... P29
株主還元 ........................................................................................................................................... P29
株価の水準と動向、株価に影響を与えるファクター ............................................................... P29（備考）
本レポートで使用されている数値は、単位未満を原則、四捨五入しており、会社の公表数値等と、若干異なることがある。
＊1（旧:マーケティングプラットフォーム事業）、＊2（旧:商流プラットフォーム事業）。
また、2023 年 6 月 30 日に、連結子会社であるボクブロック株式会社を、株式会社 EC-CUBE Innovations（英文表記：EC-CUBE
Innovations Inc.） に商号変更。さらに 2024 年 1 月 1 日に、株式会社イーシーキューブがこれを吸収合併。

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株式会社イルグルム（3690 東証グロース）

発行日：2024/6/7

1. 会社概要

2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18◆ ニッチ分野のリーディングカンパニー
 総合マーケティング DX 支援
企業集団。インターネット広告効果計測と EC 構築オー
プンソースにおける、国内ソ
フトウエア市場ではトップシ
ェア。

＜会社概要＞
株式会社イルグルム（以下、同社）は、インターネット広告関連ソフ
トウエア、及び e コマース関連のソフトウエアの企画、開発、サービスの提供を行う総合マーケティング DX 注 1 支援事業会社である。
「データとテクノロジーによって世界中の企業のマーケティング活 自社開発や M&A により、新ビジネスへの展開にも積極的。現在、SaaS（クラウド）形態で提供するインターネッ
ト広告効果計測が主力。
（注 1）DX：
デジタルトランスフォーメーショ
ン【Digital Transformation】：デジタル技術によるビジネスや生活の変革・革新。
（注 2）インターネット広告効果測定ツール：様々なインターネ
ット広告や SEO 施策を総合的に測定、評価するソフト。

 岩田社長が創業。現在、東証グロース市場に上場。

動を支援し、売り手と買い手の幸せをつくる企業になる」をビジョンとして掲げ、独自開発したソフトウエアで事業展開し急成長。
インターネット広告効果測定ツール注 2：「アドエビス（AD EBiS）」と、EC 構築オープンソース注 3 市場でのソフトウエア「EC-CUBE」シ
リーズでは、いずれもトップシェアを有するニッチ分野のリーディン
グカンパニーである。
現在は、SaaS 注 4（≒クラウド）によるインターネット広告効果計測システムの提供が主力のサービスだが、自社開発に加え積極的なM&A を通じて、総合マーケティング DX 支援企業集団として進化中
である。
＜沿革＞
岩田進社長が大学時代にホームページ制作事業を大阪で起業し、業容の拡大に伴い 2001 年に同社を設立した。2014 年 9 月に東証マザーズ（現在：東証グロース市場）に上場。現在は、大阪と東京の 2 本社制。

（注 3）オープンソース：ソフトウ
エアの設計図に相当するソースコードを、無償で公開し、誰でもその改良・再配布を行えるよ
うにすること。
（注 4）SaaS：サース、【Software
as a service】：インターネットを経由してソフトウエアを利用するサービス（クラウドとほぼ同義）。パッケージ商品を購入せず、インターネットを通じて必要な機能・内容・分量のみを利用し、サ―ビスに応じて対価を支払う。

＜社名変更＞
同社は、旧社名の「株式会社ロックオン」から、2019 年 8 月に「株式会社イルグルム（英語表記：YRGLM Inc.）」へ商号を変更した。
＜連結対象と連結決算の動向＞
同社グループは、同社と連結子会社 5 社（株式会社イーシーキューブ、
ベトナム現地法人、及び買収した 3 社：株式会社スプー、株式会社トピカ、ファーエンドテクノロジー株式会社）、持分法適用会社 1 社（有限会社彩）の 7 社で構成されている。
2019/9 期中に、イーシーキューブ事業を単体からカーブアウト（分社 同社を含め 7 社でグループを形成。

後は連結対象子会社）したため、以降、連単の業績のバランスが変化 連結対象子会社群の業績も回復し、堅調に推移。売上高に寄与。

イーシーキューブ社が黒字で業績が好調であるため、連結対象子会社している。
群（連結－単体）の業績は、2019/9 期以降は増収・黒字基調である（P7図表 1）。
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アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社イルグルム（3690 東証グロース）

発行日：2024/6/7

2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18
なお、買収により連結対象となった子会社群は、買収後に業容が拡大

し増収に寄与している（但し、直近の各社の損益状況は非開示）。
また、単独の上期決算数値は公表していない。

【 図表 1 】 年度別売上高・経常利益の連単比較 （単位：百万円、％）
A
B
A-B＝C
A/B
A
B
A-B＝C
A/B

単位：百万円、％
連結売上高
単体売上高
（連結-単体）売上高
連単倍率
連結経常利益単体経常利益（連結-単体）経常利益
連単倍率

2014/9期
1,360
1,360
0
1.00
233.6
245.2
-12
0.95

2015/9期
1,437
1,437
0
1.00
352.0
359.0
-7
0.98

2016/9期
1,613
1,613
0
1.00
250.3
252.1
-2
0.99

2017/9期
1,719
1,719
0
1.00
106.3
106.8
-1
1.00

2018/9期
1,804
1,804
0
1.00
-115
-110
-5
-

2019/9期
2,204
2,010
194
1.10
79
19
60
4.16

2020/9期
2,618
2,317
301
1.13
261
165
96
1.58

2021/9期
2,957
2,532
425
1.17
364
278
86
1.31

2022/9期
3,334
2,583
751
1.29
399
315
84
1.27

2023/9期
3,626
2,476
1,150
1.46
329
232
97
1.42

（出所） 有価証券報告書によりアルファ・ウイン調査部が作成。（備考） 2014/9 期以降は、連結決算（以下、同様）。

＜財務状況＞
M&A と大型投資により一時期、フリーキャッシュフロー（FCF）は

 実質的に無借金経営を継続。

マイナスが続いた。しかし、2020/9 下期以降は改善傾向に転じ、資本の蓄積と現預金の増加が進んでいる（図表 2）。2024 年 3 月・上期末時点では借入金（合計）5.2 億円に対し、現預金は 13.7 億円と実質的に無借金である。

【 図表 2 】半期別キャッシュフローと現預金残高の推移
単位：百万円
営業CF ➀
投資活動によるCF ②
財務活動によるCF
FCF（➀+②）
現金及び預金 (BS上)

2015/9
上期
下期
15
148
-5
-27
-3
0
9
121
666
787

2016/9
上期
下期
48
93
-80
-69
-16
3
-32
24
738
762

2017/9
上期
下期
121
23
-88
-106
-31
-0
33
-83
764
681

2018/9
上期
下期
7
9
-94
-118
169
542
-88
-110
760
1,194

2019/9
上期
下期
99
109
-368
-158
162
-262
-269
-50
924
774

2020/9
上期
下期
92
429
-409
-101
391
-56
-317
328
847
1,119

2021/9
上期
下期
241
333
-35
-313
-1
-23
206
20
1,342
1,392

2022/9
上期
下期
141
292
-262
-181
-195
-121
-121
111
1,214
1,321

2023/9
上期
下期
356
209
-100
-57
-178
-115
256
152
1,408
1,452

2024/9
上期
261
-69
-273
192
1,370

（出所） 決算短信、説明資料等により、当調査部が作成。

総資産 30 億円、時価総額 40 億円と小規模ながら、自己資本比率は

 自己資本比率は約 6 割と、62.7％、流動比率は 198％と、財務体質は健全である（いずれも 2024

財務体質は健全。

年 3 月・上期末を基準）。

 のれんを含めた無形固定資産は、純資産の範囲内。

企業買収や事業等の譲受に伴いのれんは増加したが、償却により減少に転じている。2024 年 3 月末の残高は 3 億円と年間の予想 EBITDAの 56％であり、一括償却も十分可能な水準にある（図表 3）。
のれんにソフトウエアと同仮勘定の 3.8 億円等も含めた無形固定資産
が 7 億円、これに繰延税金資産の 0.5 億円を加えると合計 7.5 億円となるが、純資産額 19.1 億円の範囲内（39％）にあり問題はない。

 子会社株式の含み益は、加えて子会社である株式会社イーシーキューブの株式の約 90％を同

13 億円超と推計。

社は保有している。株式の一部を、株式会社オリエントコーポレーシ
ョンに売却した金額（2020 年 11 月当時）を基準とすると、同社には14 億円の時価相当の株式と 13.7 億円の含み益があると推計される。

【 図表 3 】のれん残高と同償却額の推移
年度別 のれんのれん金額（BS残高：百万円）①
年間のれん償却額（CF計算書：百万円）②
平均償却期間 ③＝①/②：年
EBITDA ④
のれん金額÷EBITDA＝⑤=①÷④

2014/9期
0
0
0
273
0

2015/9期
0
0
0
373
0

2016/9期
0
0
0
286
0

2017/9期
0
0
0
174
0

2018/9期
000
60

2019/9期
109
16
7.0
247
0.4

2020/9期
316
55
5.8
514
0.6

2021/9期
450
84
5.4
638
0.7

2022/9期
484
108
4.5
686
0.7

2023/9期 2024/9上期
362
301
122
122
3.0
1.2
628
535
0.6
0.6

（出所） 決算短信、説明資料等により、当調査部が作成。2024/9 期・上期の斜線は、当部による年間予想値（上期実績を参考に試算）。

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2．事業内容とビジネスモデル

2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18◆事業ポートフォリオ
 事業ポートフォリオの再構築を推進。ノンコア事業から撤退し、マーケティング
DX 支援事業のアドエビスに経営資源を集中。近年、コマース支援事業も含め、周辺事業・企業を買収し再拡大中。

＜事業ポートフォリオの再構築と強化＞
同社は、2016/9 期以降、コアビジネスへの集中（マーケティング DX
支援事業におけるアドエビスへのシフト）、ノンコアビジネス（コマース支援事業）の切り離し、M&A の実施により、事業ポートフォリ
オの再編と強化を、積極的に進めてきた（図表 4）。
事業の再編は一巡し、現在は次なる成長に向けて新規事業を中心に、積極的に拡大していくステージにある。

【 図表 4 】事業再編とセグメント（黄色のハイライトは新サービス）
事業名称

事業区分

（1）マーケティングプロセス～A：広告効果測定～B：広告代理店DX
Ⅰ．マーケティングDX
支援事業(旧：マーケティングプ
ラットフォーム)

主要サービス（または社名）①アドエビス（AD EBiS、GSPを含む）、及びCAPiCO～広告効果測定ツール

変動①アドレポ～広告分析レポート自動作成ツール

事業買収(2018年8月）。

①新サービス～SaaSと人的支援により、「マーケティング施 現在、β版の提供会社を拡大し製品のアップデートに注力。今期Q4に正式～C：新サービス（名称非公開）
策の効果改善サイクルを回す」ツール版をリリース予定（有料化）であったが、来期以降に延期。

（2）インキュベーション（従来の「新サービス」）（1）プラットフォーム
Ⅱ．コマース支援事業 （旧：イーシーキューブ）（旧：商流プラットフォー
ム）（2）EC構築・運用（旧：EC構築・運用支援）

備考

ADPLAN事業（2020/1に事業買収、統合後）は、2021/3にクローズ。

①アドフープ～マーケティング特化型マッチング

2020年5月よりサービスイン。2021年1月よりアドフープに名称変更。

②eZCX～ＥＣ特化型ＣＸ向上のＰＦ

2021年7月に正式版をリリース。現在、サービスの販売を制限中。
2024年5月にクローズ。

本体③スプー～Webメディア・制作、運用代行④トピカ～SNS/動画を活用したマーケティング支援

全株式取得し子会社化（2020/12月）。
株式の約60％を取得し子会社化（2021/7月）。

⑤ファーエンドテクノロジー～プロジェクト管理ツール

全株式を取得し子会社化（2022/1月）。

（EC-CUBE）（ec-cube.co）～EC構築オープンソース（株）イーシーキューブに、同社から事業を2019年1月移管。
株式の約10％をオリコに売却。
EC-CUBE Innovationsを2024年1月に吸収合併し垂直統合、一体的運営。

連結①EC-CUBE Innovations（旧ボクブロック）⇒ （株）イーシー 全株式を取得し子会社化（2022/5月）→EC CUBE Innovationsに商号変更
キューブ（吸収合併）～ＥＣサイト構築・運用、ソリューション
（2023/6月）⇒イルグルム社がイーシーキューブに株式を譲受⇒解散。

連結連結（出所） 図表 4～7：決算短信、説明資料等により、当調査部が作成。図表 4 の赤文字は、今期の動向・実績。

【 図表 5 】事業別売上高・利益構成（2024/9 期・上期）＜事業構成＞
現在、Ⅰ. マーケティング DX 支援事業（旧：マーケティングプラッ
トフォーム）、およびⅡ. コマース支援事業（旧：商流プラットフォーム）の 2 事業で展開している。
マーケティング DX 支援事業が、今上期の総売上高の約 78％を占め（図表 5）、今日に至るまで長年にわたり、同社全体の増収を牽引してきた（セグメント事業別の売上高推移：図表 6）【 図表 6 】事業別の売上高推移（単位：百万円）【 図表 7 】事業別のセグメント営業利益の推移（出所） 決算短信、説明資料等により、当調査部が作成。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18
また、年度別の事業別営業利益の推移は、P8-図表 7 の通りである。

2017/9 期、及び 2018/9 期の事業再編期を除き、通期ベースでは両事業とも営業黒字（セグメント利益）を計上している。
なお、現在の事業ポートフォリオを、図表 8 に示した。（図表 8 の事

 事業再編期を除き、2 事業とも黒字。

業番号と、図表 4 や事業内容以降の説明における事業番号はリンクしている）。

【 図表 8 】事業構成（2024/5 末現在）

（出所） 過去の決算説明資料を基に、アルファ・ウイン調査部が一部加筆、更新し作成。
※ 1：日本マーケティングリサーチ機構調べ 調査概要：2021 年 6 月期_指定領域における競合調査。
※ 2：独立行政法人情報処理推進機構「第 3 回オープンソースソフトウェア活用ビジネス実態調査」。

◆ 事業内容 Ⅰ. マーケティング DX 支援事業
マーケティング DX 支援事業の年度別の売上高の内訳、及び利益推移を、図表 9 に示した。

【 図表 9 】マーケティング DX 支援事業の売上高、及びセグメント営業利益の推移
売上高（百万円）
Ⅰ．マーケティングDX支援事業（1）マーケティングプロセス
A 広告効果測定①AD EBiS（GSPを含む）
アドエビス増収率（前期比％）・CAPiCO（2023年8月以降）
THREe（撤退）
B 広告代理店DX①アドレポ
アドナレッジ（C）新サービス（2）インキュベーション①アドフープ②eZCX（2024年5月クローズ）③スプー（2021年3月）④トピカ（2021年8月）⑤ファーエンド（2022年2月）
セグメント営業利益セグメント営業利益率（％）

2014/9期
連結
883
883
722
722
27.3%

2015/9期
連結
911
911
822
822
13.9%

2016/9期
連結
1,074
1,074
1,012
1,012
23.1%

161

89

62

2017/9期
連結
1,254
1,254
1,200
1,200
18.6%

2018/9期
連結
1,530
1,445
1,402
1,402
16.8%

2019/9期
連結
1,951
1,775
1,747
1,747
24.6%

2020/9期
連結
2,318
2,135
2,127
2,127
21.8%

2021/9期
連結
2,599
2,313
2,313
2,313
8.8%

2022/9期
連結
2,924
2,368
2,368
2,368
2.4%

54

43

28
124
124

8
152
149
3

0
182
169
13

0
175
167
5

3

89

390

20
1
38
28
0

41
6
59
189
97

247
9.5%

280
9.6%

（事業買収2018年10月→）

142
16.1%

214
23.5%

210
19.5%

153
12.2%

-121
-7.9%

46
2.4%

199
8.6%

2023/9期 2023/9上期 2024/9上期
連結
連結
連結
2,933
1,493
1,438
2,402
1,224
1,179
2,222
1,135
1,089
2,222
1,135
1,088
-6.2%
-3.7%
-4.1%
0
0
1
0
0
0
180
89
90
180
89
90
撤退
0
0
525
269
258
56
25
19
5
2
1
79
36
26
230
127
119
158
75
89
256
158
78
8.7%
10.5%
5.4%

（出所） 決算説明資料、取材によりアルファ・ウイン調査部が作成。
（備考）一部に当部の推計・推定も含む（斜字）。売上高は外部顧客向け。アドエビスは GSP を含む。

 マーケティング DX 支援事業
は、3 セグメントから構成。

現在のⅠ.マーケティング DX 支援事業は、図表 8 の（1）マーケティ
ングプロセス領域、（2）インキュベーション領域の主要 2 セグメン
トから構成されている。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18
今上期の売上高の内訳は、P9-図表 9、図表 10 の通りである。一時期【 図表 10 】マーケティング
DX
よりも売上高の構成比率は低下したが、同事業の過半を「アドエビス」
支援事業内の売上高構成が占める。
なお、マーケティング DX 支援事業内の A 広告効果測定+B 広告代理店 DX が、（1）マーケティングプロセス領域である。
以下は、現在のマーケティング DX 支援事業内のサブセグメントの事
業区分と主力製品名である（「」内がサービス、または製品名）（出所） 決算説明資料よりアルファ・ウイン調査部が作成。 ＜Ⅰ.マーケティング DX 支援事業

（1） マーケティングプロセス領域の事業内容＞
 アドエビスは、独自開発したインターネット広告効果測定システム。国内トップシェ
ア。全社売上高の過半を占める。継続課金ビジネスで安定性が高い。

（A） 広告（マーケティング）効果測定
広告効果測定は、アドエビスが売上高のほとんどを占める（GSPはアドエビスの低価格サービスでアドエビスに含まれる。一方、
CAPiCO は別サービスだが、売上高は僅少である。
①「アドエビス：AD EBiS」
・インターネット広告効果測定システム。
・同社が独自開発したコア製品（国内トップシェア：86.7％と圧倒的なポジションを確立、出所：日本マーケティングリサーチ機構
調べ、調査概要：2021 年 6 月期_指定領域における競合調査）。
・Web 広告等の効果を一元管理・計測・分析・可視化し、広告の費用対効果を把握できる。

（注 5）サブスクリプションモデ
ル： 一定期間の利用権として定期的に支払う方式。

・ストック型のサブスクリプションモデル注 5 を採用。
・定額課金ビジネスであり、アドエビスの売上高は、平均単価×
アクティブアカウント数により決定される。いずれの数値も同事
業はもとより、同社全体の業績に影響を与える重要な指標である。
（B）広告代理店 DX 広告代理店 DX は、運用型広告レポート作成を完
全自動化するアドレポの単一事業。
（注 6）運用型広告：広告の最適化を自動的に、または即時に支援する広告手法。
出稿後、最適化を行い、より高い成果をあげる広告。

広告代理店向けビジネスは、アドレポの 1 事業で構成されている（アドフープは、インキュベーション領域に変更。アドナレッジは撤退）。
①「アドレポ：AdRepo」
・運用型広告注 6 レポート作成を完全自動化するツール。
・広告代理店の業務の負荷軽減を目的に開発、クラウドサービス。
・2018 年 8 月、事業を買収。今後も事業拡大に向け注力する方針。
「アドナレッジ」
・広告代理店に特化したオリジナルのクラウド案件管理システム。
・運用型広告を扱う広告代理店の業務の改善と効率化をサポート。
・2020 年 7 月にスタート、サブスクリプションモデル（SaaS 型）
で提供するが、2023 年 1 月に撤退。

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アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社イルグルム（3690 東証グロース）

発行日：2024/6/7

2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜Ⅰ.マーケティング DX 支援事業

（2）インキュベーション領域の事業内容＞（各セグメント売上高は、P20-図表 23）①「アドフープ：AD HOOP」
 インキュベーション領域
は 、 自 社開 発 製品 で あるアドフープと 、企業買収による連結子会社 3社の事業により構成。

・広告主企業が抱える課題やニーズに対して最適なソリューショ
ンパートナーを紹介するマーケティング特化型マッチングプラッ
トフォーム。2020 年 5 月にリリース。広告代理店 DX から区分変更。2023 年 3 月より、サービス領域を大幅に拡大。新規案件の獲得とクロスセルを目指す。
②「eZCX（イージーシーエックス）」
・EC 特化型 CX 向上プラットフォーム。
・Web サイト における CX（顧客体験）の向上を実現するサービス。新規顧客の獲得効率の向上に資する。
・2021 年 5 月にリリースするが、2024 年 5 月にクローズ。

 インターネットマーケティ
ングの周辺事業を営む企業を買収し、連結子会社化。

同社は、以下に記載のように、インターネットマーケティングの周辺事業を営む企業を買収し連結子会社化した。直近で買収した 3 社
とも、各社のエッジと同社グループのシナジーを活かし、領域・顧客の拡大、並びに競争力の強化を図り、事業を拡大してきた。
③スプー社（Spoo！inc.）～連結子会社～（株式の 100％を保有）
・Web メディア・制作事業を営む。2000 年 3 月に設立、2020 年
12 月に買収。少数で受託開発サービスを展開。人員の確保が課題。
・同社はスプー社のクリエイティブ力と人材を活用し、自社の保有するデータとテクノロジーを融合。これにより新たな価値提供と領域拡大、並びに競争力の強化を図る。
④トピカ（TOPICA）～連結子会社～（株式の約 60％を保有）
・2016 年 5 月に設立。2021 年 7 月に買収。
・SNS と動画を活用したマーケティング支援事業を展開（動画コ
ンテンツの企画制作から SNS アカウントの運用代行まで）。
・買収により、急成長が続くソーシャルメディアマーケティング
市場に事業領域を拡大し、既存の顧客企業（1,300 社前後）にトピ
カのサービスをクロスセルする。
・これに加えて、同社の持つデータ、並びにテクノロジー領域と、トピカの SNS マーケティング領域を融合し、新たなサービスの開発・提供に取り組む。
⑤ファーエンドテクノロジー（Far End Technologies Corporation
以下、ファーエンド社）～連結子会社～（株式の 100％を保有）

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18
・2008 年 9 月に設立、インターネットサービス（SaaS）の提供

や情報セキュリティ支援サービスを営む。
・2022 年 1 月に買収し、完全子会社化。
・世界的に知名度が高いオープンソースのプロジェクト管理ソフ
トウエア「Redmine」（レッドマイン）の開発や、有償のクラウド版である「My Redmine」の提供を主要な業務としている。
・近年、コロナ禍を背景にリモートワークの普及と定着が進み、プロジェクト進捗管理ニーズが高まってきている。アカウント数
は安定的に増加しており、高成長が期待できる。

◆ 事業内容 Ⅱ. コマース支援事業
 コマース支援 事業は、EC構築・運用領域とプラットフ
ォーム領域から構成。
（注 7）プロフェッショナルサー
ビス：コンサルティング、アカウ
ント運用、受託制作など、クラウドツール提供以外の役務提供サービスの総称。

コマース支援事業は従来、イーシーキューブ（EC-CUBE）のプラット
フォーム（領域）のみから構成されていた。しかし、旧：株式会社ボクブロック（後に株式会社 EC-CUBE

Innovations に社名変更、その後、株式会社イーシーキューブがこれを吸収合併）を買収し、プロフェッショナルサービス注 7（⇒EC 構築・運用領域）への再参入を行った（2022 年 6 月から連結対象）。
コマース支援事業の年度別の売上高の内訳、及び利益推移を、図表 11に示した。EC 構築・運用領域は、同社、及びプラットフォームとのシナジー効果が大きく、同セグメントの業績に寄与している。

【 図表 11 】コマース支援事業の売上高、及びセグメント営業利益の推移
売上高
（百万円）
Ⅱ．コマース支援事業（1）プラットフォーム
イーシーキューブ増収率（前期比％)①決済手数料②サブスクリプション③その他（2）EC構築・運用（旧：ボクブロック）2014/9期
連結
477
245
18.3%

2015/9期
連結
526
230
-6.1%

2016/9期
連結
539
219
-4.8%

2017/9期
連結
465
208
-5.2%

2018/9期
連結
275
254
22.2%

2019/9期
連結
253
253
-0.4%

2020/9期
連結
301
301
19.0%

2021/9期
連結
358
358
18.9%
290
12
54
0

2022/9期
連結
414
331
-7.5%
253
29
50
83

旧-（3）SOLUTION（移管・撤退）
旧-①EC受託開発事業・ECサイトのコンサル等
うちDMP（移管）

232
232

296
296

319
319

257
257
104

20
20

0
0

0
0

0
0

0
0

0
0

0
0

0
0

セグメント営業利益セグメント営業利益率

107
22.5%

136
25.8%

38
7.1%

-60
-12.9%

22
8.2%

39
15.4%

78
26.1%

119
33.1%

108
26.1%

67
9.4%

54
17.0%

26
6.2%

2023/9期 2023/9上期 2024/9上期
連結
連結
連結
709
320
415
355
174
158
7.3%
8.1%
-9.2%
261
136
125
37
19
19
56
19
29
353
145
257

（出所） 決算説明資料、取材によりアルファ・ウイン調査部が作成。（備考）一部に当部の推計・推定も含む（斜字）。

【 図表 12 】コマース支援事業
内の売上高構成＜Ⅱ.コマース支援事業（1）プラットフォーム（イーシーキューブ）領域の事業内容＞＜サービスの概要＞
・プラットフォーム（イーシーキューブ）領域は、コマース支援事業
売上高の 38％（図表 12）、全社売上高の 9％を占める。
・イーシ―キューブは、EC（イーコマース：電子商取引）ウエブサイ
トを自社で構築し運用できるソフトウエアプラットフォーム。
・ウェブで商品・サービスの販売・提供を始める事業者向けに、ウエ
ブサイト製作用パッケージソフトであるオープンソース型のダウンロード版「EC-CUBE（イーシーキューブ）」と、クラウド版の「eccube.co（イーシーキューブシーオー）」を提供。

（出所） 決算説明資料

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弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

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・低コスト・高カスタマイズ・操作性の良さなどの特徴をもち、国内
2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18
プラットフォーム領域では、
EC ウエブサイトを自社でシェア 1 位を獲得し、スタンダードプラットフォームとなっている。
構築し運用できるソフトウ
エアを提供。
＜ビジネスモデルと売上高構成＞
 国内シェア 1 位を獲得。
・「EC-CUBE」は、ソフトウエアを無償供与する代わりに、周辺サー（注 8）フリーミアムモデル：
フリーミアム(【Freemium】)は、フリー（【free】、無料)と、プレミ
アム(【premium】、割増)を合わせた造語。基本的なサービス
を無料で提供する一方、より高機能な、または特別に追加された関連サービスについて課金することにより、収益を得るビジネスモデルを指す。

ビスにより収益を得るフリーミアムモデル注 8 を採用。
・これを活用してネット事業を行うオフィシャルパートナーからの決済手数料売上高（プラットフォーム内では最大の売上高）、「eccube.co」の月額課金によるサブスクリプション収入、その他（プラグイン：ソフトウエアに機能を追加するプログラムによる機能追加料等）から構成される。

＜Ⅱ.コマース支援事業（2）EC 構築・運用領域の事業内容＞
・企業買収により、旧ボクブロック社が営んでいた EC 構築・運用領

 EC 構築・運用領域はコマース支援事業売上高の62％、全体の 14％を占める。

域の事業を、当セグメントに 2022/9 期 Q3 から計上している。
・EC 構築・運用領域は、コマース支援事業売上高の 62％、全社売上高の 14％を占める。
・現在は、同社の子会社である株式会社イーシーキューブが一体となって、プラットフォーム、EC 構築・運用領域の事業を展開している。
EC-CUBE と連携しプロフェッショナルサービスに本格的に参入し、垂直統合型モデルのワンストップサービスを提供している。

 グループ間のシナジーを活かし大きく伸長。

・EC 構築・運用領域の売上高は、構築案件の受注規模や進捗状況に
より変動性はあるが、買収後、大口契約（1 案件で数千万～1 億円超）を受注するなど、グループ内でのシナジーが表れ大きく伸長している。

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3．株主構成2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18◆ 上位株主構成
2024 年 3 月末時点での大株主を、図表 13 に示した。以下はその補足である。
・上位の大株主の顔ぶれは、大きくは変わっていない。

 上位大株主に大きな変化はない。社長、元役員に持株会などを加えると、関係者で約 6 割を保有。

・岩田社長が筆頭株主で約 44％を保有する。上位 2、3 位の株主は元役員で、3 者合計で発行済株式数の約 6 割を保有している。
・投信など機関投資家による投資は僅少であり、ほとんどが個人投資家による投資である。なお、第 7 位から 10 位まで個人株主が名を連ねる。
・なお、2023 年 11 月に、約 1 億円（154.6 千株相当）の自社株を購入

 自社株買いを実施。自社
株保有比率は 3.2％で、第 4 位株主に相当。

した。一方、2024 年 1 月に譲渡制限付株式報酬として 36.1 千株を処分した。同社は 2024 年 3 月末時点で、204,935 株の自社株を保有している。これは発行済株式数の 3.2％にあたり、実質的には第 4 位の株主に相当する。
・将来的には、自社株の消却、M&A や提携戦略、役職員に対する株式報酬として活用することが想定される。
・また、手元の現預金を活用し、機動的な自社株買いが可能である。

【 図表 13 】大株主の状況（表内の株数単位：千株、割合：％）

2 0 1 5 年9 月末 2 0 1 6 年9 月末 2 0 1 7 年9 月末

岩田 進氏（代表取締役社長執行役員）
福田 博一氏（元取締役副社長執行役員）
叉座 加奈子氏（元取締役専務執行役員）
イルグルム従業員持株会
株式会社博報堂DYメディアパートナーズ
楽天証券株式会社
山田 智則氏長谷川 聡氏
中川 仁氏
長野 佳代子氏
山下 良久氏
白井 貢氏
J.P. MORGAN SECURITIES PLC
株式会社日本カストディ銀行（信託口）
株式会社日本カストディ銀行（証券投資信託口）
田中 幸夫氏 （個人投資家）
株式会社SBI証券
上田八木短資株式会社
auカブコム証券株式会社
三菱UFJモルガン・スタンレー証券株式会社（旧）日本トラスティ・サービス信託銀行株式会社
BNY GCM CLIENT ACCOUNT JPRD AC ISG (FE-AC)（旧）資産管理サービス信託銀行株式会社
GOLDMAN SACHS INTERNATIONAL
上田八木短資株式会社
伊藤 勝之氏高嶌 晶子氏和出 憲一郎氏（元社外取締役）
高山 義雄氏株式会社セブテーニ
松井証券株式会社
日本証券金融株式会社
西河 洋一氏塩尻 明夫氏（元取締役：監査等委員）（自己株式：千株）（自己株式比率：％）

2,851
1,071
415
76
60
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
39
―
62
―
30
34
26
0
―

2,817
1,021
415
39
60
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
59
―
―
―
―
―
―
29
―
62
36
35
―
―
0
―

2,817
1,021
352
48
60
―
28
―
―
24
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
60
60
―
―
―
―
29
28
―
―
―
―
―
0
0.00%

2 0 1 8 年9 月末

2 0 1 9 年9 月末

2 0 2 0 年9 月末

2 0 2 1 年9 月末

2 0 2 2 年9 月末

2 0 2 3 年9 月末

2,819
961
354
69
60
72
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
60
―
29
―
―
52
29
―
―
―
―
―
―
―
1
0.02%

2,822
801
353
68
60
64
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
333
―
123
284
113
―
―
―
―
―
―
―
―
―
81
1.28%

2,825
781
352
71
60
―

2,827
817
329
66
60
―
33
―
―
―
54
―
35
128
82
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
58
0.91%

2,809
779
329
69
60
―
36
37
―
―
54
―
34
103
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
112
1.75%

2,753
805
329
79
60
―
53
37
―
―
68
36
34
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
84
1.34%

―
―
―
―
―
―
221
169
―
―
86
62
58
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
64
1.01%

2 0 2 4 年3 月末 同時点保有割合

2,706
805
329
69
60
56
53
37
27
24

205
3.22%

43.88
13.05
5.33
1.11
0.97
0.90
0.85
0.59
0.43
0.38

同順位

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

実質4位

（出所) 有価証券報告書等に基づき、アルファ・ウイン調査部が作成。赤文字は、イルグルムの現・元役職員、持ち株会などの関係者を示す。

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4．成長の軌跡

2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18◆ 過去の業績推移＜売上高＞（以下、時系列的な補足）
 売上高は、創業以来 23 期連
続で過去最高を更新中。

・創業以来、23 期連続で増収を達成し、毎期、売上高は最高値を更新している。業績に関する数字情報が開示されている 2009/9 期～2023/9
期の 14 期間において、売上高は 5.7 億円から 36.2 億円へと約 6.3 倍（年率複利換算：約+14％）に増加した。

 他社と差別化できる 独創的な製品・サービスを開発し投入。積極的に M&A も実施
し、時代のニーズを先取りし、急成長。

・時代のニーズを先取りし、他社と差別化できる独創的な製品・サービスを開発・投入した上で、人員の増強と M&A を実施し急成長を遂げた。クラウドサービスの提供や拡充、特に自社開発サービスである
マーケティング DX 支援事業のアドエビスが急速に拡大したことに加え、EC 市場の成長にも支えられ、コマース支援事業の EC-CUBEが安定成長したことが背景にある。

＜利益＞
 2015/9 期には、当時の過去最高益を計上。
 2016/9 期以降は将来の成長を加速するため、利益よりも事業再編と先行投資を優先。2018/9 期・2019/9 期と連続して最終赤字を計上。

・一方、利益面では、2017/9 期までは単独・連結とも黒字を維持した。
・2015/9 期には営業利益 350 百万円、当期利益 231 百万円と過去最高益を計上した。しかし、2016/9 期以降は事業再編と先行投資を積極的に行い、増収ながらもコストの増加が収益を圧迫し連続減益となった。
・2018/9 期には開発・営業などの人員の増強を中心とする先行投資負担から、上場後初の赤字（営業損失△98 百万円、当期純損失△88 百万円）に転落した（図表 14、15）。
・翌 2019/9 期には、マーケティング DX 支援事業において主力のアドエビスが牽引し 2 割の増収により、営業・経常利益ともに黒字化し 以降、増収とコスト改善が進み、業績は V 字回復。2021/9
期には、売上高に加え、利益も過去最高を更新。さらに2022/9 期には、営業・経常利
益は最高益を連続更新。

た。しかし、特別損失を計上し、2 期連続の最終赤字となった。
・続く 2020/9 期には連続増収に加えコスト改善が進み、営業・経常利益は前期の 3 倍に拡大、最終利益も 3 期ぶりに黒字化し、V 字回復が鮮明となった。
・2021/9 期には 6 期振りに過去最高益を更新し、さらに 2022/9 期には営業・経常利益が揃って過去最高益を連続更新した。

【 図表 14 】 過去の業績推移と会社の今期予想（単位：百万円、％ ）【 図表 15 】 人員推移

（単位：人）（出所） 図表 14、15 は、有価証券報告書、決算短信、決算説明資料よりアルファ・ウイン調査部が作成。
（備考） 2014/9 期より連結決算、それ以前は単独決算、CE は会社予想。

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株式会社イルグルム（3690 東証グロース）

発行日：2024/6/7

5．業界環境2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18◆ 日本の広告市場の動向＜総広告費＞
 2023 年の日本の総広告費
は、前年比 3％の増加と堅調。過去最高を連続更新。

2023 年（暦年、本章では以下同様）の日本の総広告費は、前年比で3.0％増加し、約 7.3 兆円と過去最高となった。新型コロナウイルス感
染症の鎮静化に伴うリアルイベントの増加、国内外の観光・旅行の活性化による回復が見られた。特に社会のデジタル化を背景に、「インターネット広告費」の成長が市場全体を支え、同社のインターネット
広告関連ビジネスに望ましい環境が継続している。

 インターネット広告費市場は高 成長を持続。 最大の媒体に。

＜インターネット広告市場（年次）＞
デジタル化の進展、EC 市場の活況、動画広告需要の拡大で、インターネット広告費市場（媒体費と製作費の合計）は約 3.3 兆円に達し、成長率はやや鈍化したものの前年比で 7.8％増加した。同市場は、2005
年の広告費を基準（100）とすると 2023 年には 8.8 倍（年間単純平均
成長率+13.1％）と急拡大している（図表 16）。
その結果、インターネット広告費は、総広告費のうち 45.5％（前年43.5％）を占め（最大の媒体）、構成比率は毎年数％ずつ着実に上昇してきている。（出所：電通「2023 年日本の広告費」）【 図表 16 】媒体別広告費の推移（指数化：2005 年＝100）【 図表 17 】物販系 BtoC-EC 市場規模、及び EC 化率の推移（出所） 図表 17:株式会社電通「2023 年日本の広告費」より、当調査部が作成。
図表 18:経済産業省「令和 4 年度電子商取引」より、当調査部が作成。

◆ 日本の EC 市場の動向＜事業タイプ別の市場規模と EC 化率（年次）＞ 日本の BtoC-EC 市場は継続的に拡大。同社のコマー
ス支援事業にはフォローウ
インド。

同社のコマース支援事業のビジネス領域である EC 市場も、継続的に成長しており、今後もビジネス拡大のポテンシャルは大きい（以下のデータは、経済産業省発表の「令和 4 年度電子商取引」より）。
2022 年の国内 BtoC-EC 市場規模は 22.7 兆円（YOY+9.9％）、このう
ち物販系は 14 兆円（同+5.4％）に達し、EC 化率は 9.1％（YOY+0.3％
ポイント）まで高まっている（図表 17）。
同様に BtoB-EC 市場の規模は 420.2 兆円（YOY+12.8％）、EC 化率は37.5％（YOY+1.9％ポイント）まで拡大している。
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6. 今上期の業績と通期の見通し

2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18◆ 2024/9 期・第 2 四半期（上期）決算の実績＜概要＞
2024/9 期・第 2 四半期連結決算（上期：2023 年 10 月～2024 年 3 月）
 上 期 は 微 増 収 な が ら 、利益は半減。

は、売上高が前年同期比 2.2％（+39 百万円）増加の 1,851 百万円、営業利益が 49.2％（△104 百万円）減少の 106 百万円と、微増収ながら大幅な減益となった（図表 18）。但し、上期決算としては、前上期の過去最高売上高を更新した。
セグメント別では、マーケティング DX 支援事業が減収減益、コマー
ス支援事業は増収減益となった。いずれも成長に向けた投資を拡大しコストが増加したため、利益率が低下し減益となった。
営業外損益、並びに特別損益に大きな計上はなく、最終利益は 59.8％（△79 百万円）減益の 52 百万円となった。

【 図表 18 】四半期、及び上期の業績比較
2023/9期（単位：百万円、％）売上高合計
マーケティングDX支援事業
コマース支援事業
粗利
粗利率
販売管理費
販売管理費比率
営業（セグメント）利益
マーケティングDX支援事業
コマース支援事業
営業利益率
マーケティングDX支援事業
コマース支援事業
経常利益
当期利益

2024/9期

2023/9期

2024/9期

Q1(10-12月) Q2(1-3月） Q1(10-12月) Q2(1-3月） 上期（10－3月） 上期（10－3月）
879
933
929
922
1,812
1,851
742
751
712
725
1,492
1,437
138
182
217
198
320
415
554
576
524
532
1,130
1,056
63.1%
61.7%
56.5%
57.7%
62.4%
57.1%
457
463
475
474
920
949
52.0%
49.6%
51.1%
51.5%
50.8%
51.3%
97
113
49
57
210
106
71
86
33
45
158
78
27
28
17
9
54
26
11.1%
12.1%
5.3%
6.1%
11.6%
5.7%
9.6%
11.5%
4.6%
6.3%
10.6%
5.4%
19.5%
15.1%
7.8%
4.5%
17.0%
6.2%
102
110
53
55
212
107
69
62
24
28
131
52

2024/9上期（前年比）
増減額
39
-56
95
-74

変化率/ 幅
2.2%
-3.7%
29.8%
-6.5%

-5.3%
30

3.2%

0.5%
-104
-79
-29

-49.2%-50.3%-52.8%-5.9%-5.1%-10.8%-105-79-49.5%-59.8%（出所） 決算短信、決算説明資料よりアルファ・ウイン調査部が作成。支援事業別の売上高は、外部顧客向け。

＜上期の進捗率＞
 通期計画に対する上期利益の進捗率はやや低い
が、同社の想定線。

通期見通しに対する上期の進捗率は、売上高が 45.1％（前上期の実績
は 50.0％）、営業利益では 44.2％（同 66.0％）、当期利益では 37.1（同66.5％）と、前年同期と比較すると低かった。
なお、期初時点での同社による上期の業績予想は非公表だが、売上高・利益ともに想定通りと同社はコメントしている。
＜事業別の業績動向：Ⅰ. マーケティング DX 支援事業＞

 マーケティング DX 支援事
業 は 、 微 減 収 な が ら 利益率が悪化し、大幅な減益。

事業別では、マーケティング DX 支援事業の売上高（外部顧客向け、
以下同様）が、前上期の 1,492 百万円から今上期には 1,437 百万円へと 56 百万円（YOY△3.7％）減少した。
同様に同セグメント（営業）利益は、158 百万円から 78 百万円へと半減した（同△79 百万円、△50.3％）。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18
詳細は後述するが、利益率が高いアドエビスが減収となったことが、

 アドエビスの減収と新サービス開発の先行投資が減益要因。

セグメントの主な減収減益要因である。加えて新サービスの開発投資

 マーケティングプロセス領
域の Q2 の売上高は Q1 比で増収に転じる。

なお、マーケティングプロセス領域のアカウント数は、今期に入り回が増加したことも、減収率を大きく上回る減益率に繋がった。

復していることから、
マーケティングプロセス領域の Q2 の売上高は、
Q1 を上回った（図表 19）。

【 図表 19 】マーケティング DX 支援事業の売上高の推移（四半期）（出所） 決算説明資料を基に、アルファウイン調査部が作成。一部、推計値も含む。

《事業別の業績動向：Ⅰ.マーケティング DX 支援事業
（1）マーケティングプロセス領域～A 広告効果測定～①アドエビス》
これまでは、主にコア事業のアドエビスの平均単価の上昇によって、マーケティング DX 事業の増収増益がもたらされてきた。
しかし、平均単価の上昇率が鈍化する一方（今上期のアドエビスの単価は微増で高水準を維持したと思われる）、前期までのアドエビスのアカウント数が減少したため、アドエビスの上期の売上高は前期比で減収（当部推定：△3～5％）となった模様である。
 今期より平均単価・アカウ
ント数・解約率が、従来のアドエビス単独から、マー
ケティングプロセス領域全体の数字に変更。

なお、今期から開示基準が変更となり、従来のアドエビスのみの平均
単価、並びにアカウント数、解約率に代わり、マーケティングプロセ
ス領域（アドエビス、アドエビスとの併用を除く CAPiCO、低価格帯の GSP、アドレポ、新 SaaS のアカウント数を合計した指標）の各数
字が開示されている。
新基準での過去に遡及した数字は、一部のみ公表されており、従来基準でのアドエビス単独での各数値は非公表となっている。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18
新基準でのマーケティングプロセス領域の平均単価は、2023/9 期 Q4

【 図表 20 】マーケティングプロセス
領域の平均単価（円）の推移

末:160,657 円⇒今期 Q1 末:161,904 円⇒同 Q2 末：162,190 円（今期 Q1・Q2 とも前年同期比で微増）と、低価格プラン（GSP）が増加したものの（今上期の新規受注件数における GSP の割合 54％）堅調に推移した（図表 20）。
一方で、同アカウント数は減少傾向が続いていたが、前期 Q4⇒今期
Q1⇒Q2 の順に、1,198⇒1,205（QoQ+7）⇒1,236（同+31）と 2 四半期
連続で増加している（図表 21、過去最高は 2020/9 期 Q2 の 1,666 であ（出所） 決算説明資料

る）。
また、解約率は、2022/9 期以降、2％半ばで横ばいであったが、今期
Q2 には 2.2％まで低下した（図表 22）。

 単価は高水準横ばい、アカ
ウント数は純増に転じ、解約率は改善。
（ 注 9 ） 3rd Party Cookie 規
制：プライバシー保護規制については、2022 年 12 月発行のアルファ・ウイン企業調査レ
ポート P23 を参照。

3rd Party Cookie 規制注 9 に伴う大手媒体への寡占化（例：アクセス解析の Google アナリティクス 4 プロパティ：GA4 への移行）や、各媒体の管理画面でのシンプルな広告効果測定と広告運用への移行など
メディア環境の変化もあり、アドエビスの解約が続いていた。
しかし、カスタマーサクセスチームの顧客対応の強化もあり、アドエ
ビスの解約が一巡し、加えて GSP を中心とする新規顧客の獲得が進んでいることから、今上期のアカウント数は反転増加に転じている。

【 図表 21 】マーケティングプロセス領域のアカウント数の推移（出所） 図表 21、22：決算説明資料よりアルファ・ウイン調査部が作成【 図表 22 】解約率の推移（備考） 「アドエビス」＋「CAPiCO」のみ利用のアカウント数を集計。 「CAPiCO」 の「アドエビス」併用アカウントはカウント対象外。なお、有料アカウントの数値のため、新 SaaS のβ版アカウントは含めていない。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18《事業別の業績動向：Ⅰ.マーケティング DX 支援事業

（1）マーケティングプロセス領域～B 広告代理店 DX～①アドレポ》
 広告代理店 DX 事業の売
上高は、横ばい。

広告代理店 DX 事業内の全売上高を占めるアドレポは、上期のマーケ
ティング DX 支援の売上高の約 6％を占め（前上期と同率）、売上高
は 90 百万円と推計される。前期比では微増収となった模様である。
なお、アドナレッジ事業からは、2023 年 1 月に撤退した。
《事業別の業績動向：Ⅰ.マーケティング支援事業（2）インキュベーション》
自社開発サービスであるアドフープや、M&A により連結に組み入れ（ 注 10 ） PMI ： Post-Merger
Integration：買収後の経営統合
作業 インキュベーションの今上期の売上高は横ばい。

た子会社 3 社（スプー、トピカ、ファーエンドテクノロジー）の PMI
注 10が順調に進み、前期まで売上高の拡大が同支援事業の増収に寄与した。
しかし、今上期はマーケティングプロセス領域と EC 構築・運用領域に経営資源を集中させていることもあり、インキュベーションの売上
高は前上期の 265 百万から今上期には 254 百万円に△11 百万円、△4％減少し、この結果、全社に占める同売上高構成比は、15％⇒14％に低下した（図表 23）。

 黒字化が課題。

なお、セグメント損益は赤字が継続していると推測され、来期以降の黒字化が課題である。

【 図表 23 】インキュベーション領域の上期売上高の比較（出所） 決算説明資料を、当調査部が一部加筆変更。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜事業別の業績動向：Ⅱ.コマース支援事業＞

 コマース支援事業の売上高は好調。

もう一つの事業であるコマース支援事業は、今上期に売上高 415 百万円を計上し、前年同期比で 28.6％の大幅な増収となった。一方、セグ
メント利益は 26 百万円と 52.8％の減益となった。同事業は、全社売
上高の 23％、セグメント利益の 25％を占める（P12-図表 11）。
《事業別の業績動向：コマース支援事業（1）プラットフォーム》

 プラットフォーム領域の今上期の売上高は横ばい。

プラットフォームの今上期の売上高は、158 百万円で前期の 176 百万円から、18 百万円（△10％）の減収となったと推計される（Q1・Q2の売上高は横ばい）。競争の激化に伴い、利益率が高い決済手数料収入の減少が、コマース支援事業における減益の要因の一つとなった。
《事業別の業績動向：コマース支援事業（2）EC 構築・運用領域》

 EC 構築・運用領域が大幅な増収。

一方、EC 構築・運用領域では、新規案件の受注が好調で増収に寄与した。今上期の売上高は、257 百万円と前期の 144 百万円から、113
百万円、78％の増収となったと推計される（Q1・Q2 とも前年同期を大きく上回って、高水準の売上高を計上、図表 24）。
しかし、体制強化に伴う人件費の増加などにより、一時的に損益は悪化したと思われる コマース支援において垂直統合モデルによるワン
ストップサービスが強み。

但し、EC-CUBE の強みを活かしながら、垂直統合モデル（コマース
支援における物流、集客、運用、構築、EC アプリ、EC 構築システム）を目指したワンストップサービスを提供し、事業規模は順調に拡大している。
EC 構築・運用領域のソリューションの汎用化による生産性と効率性の向上や、現在開発中の EC-CUBE Enterprise（大規模・高アクセス向
け E コマース構築システム）並びに、EC-CUBE 公式セキュリティチ
ェックの提供により、今後、EC 構築・運用領域の競争優位性や売上高、サービスの安全性の向上を目指しており、先行投資が一段落すれば収益性の回復が見込める。

【 図表 24 】コマース支援事業の四半期別売上高の推移（単位：百万円）（出所） 決算説明資料より当調査部が作成。一部に推計値を含む。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜全体の利益率の動向＞

 粗利率が低下、販管費率は上昇し、営業利益率は半減。

開発に伴う外注費用や人員の増強、インフレによる各種コストの増加のため、粗利率は前上期の 62.4％から、今上期は 57.0%へと 5.4％ポイント低下した（図表 25）。一方、販管費は増収率（YOY+2.2％）やや上回る+3.2％の伸びとなり、売上高販管費比率は、同順に 50.8％から 51.3%へと 0.5％ポイント上昇した。この結果、営業利益率は、前上期の 11.6％から今上期には 5.8%へと半減した。

【 図表 25 】販管費率と利益率の推移（単位：％）（出所） 決算説明資料よりアルファ・ウイン調査部が作成。CE は会社予想。

 人件費を中心とする先行投資の増加が減益要因。

＜上期の増減益要因分析＞
上期の増減益要因分析は、図表 26 の通りである。既述のようにマー
ケティング DX 支援事業の減収（YOY△56 百万円）をコマース支援
事業の増収（同+92 百万円）で相殺したものの、コマース支援事業のEC 構築・運用領域の拡大のための人件費（外注費を含む）が 105 百万円増加したことが、最大の減益要因となった。

【 図表 26 】2024/9 期・上期の営業利益の変動要因（前年同期比）（出所） 決算説明資料よりアルファ・ウイン調査部が作成

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜四半期ベースの業績推移＞

 Q1、Q2 とも前期比で利益は半減。

今期 Q1 は前年同期比で 5.6％の増収ながら、Q2 は 1.1％の減収となり、2018/9 期 Q1 以降では四半期単位で初めて減収（YOY）となった。
また、2023/9 期 Q3（2023 年 4 月～6 月）以降は、営業利益が 50 百万円前後で推移し、4 四半期連続で減益（YOY で利益が半減）となっている（図表 27）。

【 図表 27 】四半期別、営業利益の推移（出所） 決算説明資料、決算短信よりアルファ・ウイン調査部が作成。

◆ 2024/9 期・通期、及び下期業績の同社計画＜通期予想＞
同社は、期初に発表した通期の業績見通しを変更していない。売上高
 同社は、通期の期初計画を維持し 、二桁の増収減益を予想。
売上高は、過去最高を更新する計画。

4,100 百万円（YOY+13.1％）、営業利益 240 百万円（同△24.7％）、
経常利益 230 百万円（同△30.2％）、当期純利益 140 百万円（同△28.9％）と、二桁の増収ながら 2～3 割前後の減益を計画している。売上高は過去最高を連続更新すると見込むが、成長に向けた投資を継続することから減益を予想している。
＜事業方針＞
SaaS（新サービス）のローンチがやや遅れ気味ではあるが、概ね計画

 概ね事業方針・計画に沿って実行。

に沿って今期の事業方針を実行中である（図表 28）。

【 図表 28 】今期の事業方針（出所） 決算説明会資料

23/31
アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜今下期の業績予想＞

同社は下期の業績（＝通期予想－上期実績）を、売上高 2,248 百万円

 下期は前年同期比で、2 割を超える増収と 営業増益を計
画。

（YOY+23.9％）、営業利益 133 百万円（同+22.6％）、当期純利益 87百万円（同+32.8％）と二桁の増収増益を計画している（営業利益率は5.9％、図表 29）。
今上期比でも今下期は増収（+397 百万円、+21.4％）、増益（営業利益：+26 百万円、+24.8％）を予想している。
下期に業績の急回復を見込む要因は、マーケティングプロセス領域におけるアカウント数の伸長、及びインキュベーションの回復、EC 構
築・運用領域の拡大などによる増収効果と推測される。

【 図表 29 】今下期の業績予想
2023/9期
下期（4－9月）
1,814
109
6.0%
117
66

（単位：百万円、％）
売上高合計
営業利益
営業利益率
経常利益
当期利益

（出所） 決算短信（備考）CE は会社予想（通期予想－上期実績）

2024/9期CE下期（4－9月）
2,248
133
5.9%
123
87

2024/9下期（前年比）
増減額
変化率/ 幅
434
23.9%
25
22.6%
-0.1%
6
4.9%
22
32.8%

＜足元の状況（月次売上の状況）＞
 月次売上高（YOY）のモメン
タムは低下。

図表 30 は、同社より公表されている月次別売上高の推移である。
今期に入り（2023 年 10 月から 2024 年 4 月まで）、全社ベースの売
上高は前年同月比で一桁の増収、または減収となっている。過去数年間のデータと比較すると、売上高のモメンタムは低下している。

 下期の初月である 4 月の売
上高は、前年同月比 1.2％の減収。会社の下期前提は24.0％の増収と大きく乖離。

下期の初月となる 4 月単月の全社売上高は 302 百万円、前年同月比では 1.2％の減収であり、下期の会社計画である 24.0％の増収率からは下方乖離している（通期の増収率予想+13.1％、4 月までの累計+1.7％）。

 マーケティング支援事業の売上高は、前年同月比で減収が継続。コマース支援事業の売上高は、概ね増収基調を維持。

事業別にみると、主力のマーケティング DX 支援事業の今期の月次売
上高は、前年同月比で減収が続いている。足元は下げ止まったものの前期末までのアドエビスのアカウント数の減少と、インキュベーショ
ン領域の苦戦が、減収の主な要因と推察される。

（図表 30 出所） 同社の HP の月次発表資料より、アルファ・ウイン調査部が作成。
（備考） なお、4 月の記載数値は、監査法人の監査を受けていない速報値であり、今後、修正される可能性がある。

一方、コマース支援事業は、EC 構築・運用領域の拡大により、2 月を除き、全体で増収を維持し好調である（大口案件の計上の有無により、月次の売上高・増減収率は変動する傾向がある）。

【 図表 30 】今期の月次別売上高（速報）推移（上段；売上高：単位千円、下段；前年同期比：単位％）
暦年

2023年

2024年

年度
月次売上高（ 千円）
マーケテ ィングDX支援事業
コマース支援事業
全社

今期累計(2 0 2 3 / 1 0 月～2 0 2 4 / 4 月）

2024/9期
10月

11月

12月

1月

2月

3月

232,034

242,656

236,897

238,831237,968

248,286

235,091

93.5

97.6

96.9

98.7

95.1

96.0

96.3

96.3

72,28065,67879,35067,98052,14877,601

66,700481,7374月

1,671,763

145.9

153.7

174.3

111.2

82.7

134.4

108.5

126.4

304,315

308,335

316,247

306,812290,117

325,887

301,792

2,153,505

102.2

105.8

109.1

101.2

92.6

103.0

98.8

101.7

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18◆ アルファ・ウイン調査部の 2024/9 期（通期）業績予想＜今期予想の修正＞
 上期の実績と足下の状況を考慮し、売上高、及び利益を下方修正。配当は前回予想を据え置き（会社計画と同額）。

上期の実績、足元の状況（月次売上高の推移）、同社への取材を踏まえ、当調査部では通期の売上高を、前回予想⇒今回予想の順に、4,000
百万円⇒3,850 百万円へと 150 百万円下方修正した（図表 31）。これは会社の予想を 250 百万円下回る。
これに伴い営業利益を 240 百万円⇒210 百万円、当期利益を 140 百万円⇒125 百万円へと下方修正した。新たな予想は、会社計画をそれぞれ 30 百万円、15 百万円下回る。なお、配当予想の 7.9 円（同社計画と同額、DOE 2.5%を基準）は、変更していない。
下期の会社前提は増収率、並びに増益率の前提が高く、マーケティン
グ DX 支援事業の売上高を中心に（主にインキュベーション領域の停滞や新サービスの有償化の遅れ）、コマース支援事業においてもプラットフォームの伸び悩みにより、計画が未達となる可能性がある。
なお、アカウント数の反転や平均単価の高止まりはポジティブではあるが、GSP や CAPiCO（ポスト Cookie ソリューション）の増収効果
や、マーケティングプロセス領域等の新サービスは、主としてサブス
クリプションモデルであり、今期の業績に与えるインパクトは限定的と思われる。
同社による下期の営業利益率の前提は 6.0％であり、前年下期と同水
準、今上期比では約 0.3％の改善を見込んでいる。しかし、売上高の未達懸念や、コストの増加による利益率の悪化を考慮し、5.2％と予想した（通期予想の営業利益率は 5.5％）。
なお、当調査部の今期予想には、新たな M&A を考慮していない。

【 図表 31 】アルファ・ウイン調査部の今期修正予想、及び中期業績予想
(百万円）
売上高
Ⅰ. マーケテ ィングDX支援事業
Ⅱ. コマース支援事業
売上高総利益売上高総利益率
販管費及び一般管理費
対売上高比
営業利益
対売上高比
経常利益
対売上高比
当期純利益
対売上高比
売上高（ 前期比伸率、 以下同様）
Ⅰ. マーケテ ィングDX支援事業
Ⅱ. コマース支援事業
売上高総利益率（ 前期との差異）
販管費及び一般管理費（ 伸率）
営業利益（ 伸率）
経常利益(伸率）
当期純利益（ 伸率）
EBIT DA2 0 2 2 / 9 期・ 実績

2 0 2 3 / 9 期・ 実績

2 0 2 4 / 9 期・ C E

2 0 2 4 / 9 期・ 新E

2 0 2 5 / 9 期・ 新E

2 0 2 6 / 9 期・ 新E

2024/9期・旧E

3,334
2,924
410
2,260
67.8%
1,867
56.0%
392
11.8%
399
12.0%
236
7.1%
12.7%
12.5%
14.4%
-1.2%
11.6%
7.4%
9.8%
-1.5%
677

3,626
2,923
703
2,169
59.8%
1,850
51.0%
318
8.8%
329
9.1%
197
5.4%
8.8%
-0.0%
71.4%
-8.0%
-0.9%
-18.8%-17.6%-16.5%
680

4,100
空欄（ 非公表）
以下同様

3,850
2,950
900
2,130
55.3%
1,920
49.9%
210
5.5%
210
5.5%
125
3.2%
6.2%
0.9%
28.0%
-4.5%
3.8%
-34.0%-36.2%-36.5%
535

4,250
3,100
1,150
2,300
54.1%
2,050
48.2%
250
5.9%
250
5.9%
150
3.5%
10.4%
5.1%
27.8%
-1.2%
6.8%
19.0%
19.0%
20.0%
540

4,680
3,200
1,480
2,380
50.9%
2,100
44.9%
280
6.0%
280
6.0%
170
3.6%
10.1%
3.2%
28.7%
-3.3%
2.4%
12.0%
12.0%
13.3%
570

4,000
2,950
1,050
2,240
56.0%
2,000
50.0%
240
6.0%
230
5.8%
140
3.5%
10.3%
0.9%
49.4%
-3.8%
8.1%
-24.5%-30.1%-28.9%
680

240
5.9%
230
5.6%
140
3.4%
13.1%

-24.7%-30.2%-28.9%

2025/9期旧E
4,400
3,200
1,200
2,500
56.8%
2,200
50.0%
300
6.8%
300
6.8%
180
4.1%
10.0%
8.5%
14.3%
0.8%
10.0%
25.0%
30.4%
28.6%
760

2026/9期・旧E
4,850
3,500
1,350
2,800
57.7%
2,450
50.5%
350
7.2%
350
7.2%
210
4.3%
10.2%
9.4%
12.5%
0.9%
11.4%
16.7%
16.7%
16.7%
850

（出所） 決算短信、説明会資料よりアルファ・ウイン調査部が作成。
（備考） CE は会社予想 当部予想（Ｅ）。旧は前回予想、新は今回の予想。

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7．成長戦略2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18◆ 同社の中長期経営計画と戦略＜中期経営計画（VISION2027）：概要＞
 VISION2027（新中計）を策定。

同社は、新たに VISION2027（2024/9 期～2027/9 期：4 期間）を策定

 売上高 100 億円の早期達成を目指す。

「総合マーケティング DX 支援企業集団として売上高 100 億円の達 マーケティングプロセス支援と EC 構築・運用領域が2 軸の成長ドライバー。

 重点投資により、加速的な成長を目指す。

し、今期はその初年度に当たる。

成を目指す」を、中長期の目標としている（早期としているが、達成
時期は未定）。その過程の中で新中計のテーマを、「マーケティング
プロセス支援と EC 構築・運用領域の 2 軸の成長ドライバーによって売上高 100 億円の達成への道のりを明確にする」と掲げている。
既存事業（マーケティングプロセス／インキュベーション／プラットフォーム）の安定成長と、2 つの強化領域（EC 構築・運用／マーケティングプロセスの新サービス）に重点投資し、その強化・拡大により加速的な成長を目指すとしている（図表 32）。
なお、前中計とは異なり、最終年度の売上高、営業利益、営業利益率、
株主資本配当率などの具体的な数値目標は公表されていない。

 新中計において 2 つの KPIの目標を設定。

但し、2027/9 期までにマーケティングプロセス領域におけるアカウン
ト数の過去最高値（2020/9 期 Q2 の 1,666 件）を更新することと、EC構築・運用領域のコマース事業における 2027/9 期の売上高比率を、80％超（今上期の実績 62％）にする 2 つの KPI を、目標として設定している。

【 図表 32 】VISION2027 の売上高の成長イメージ（出所） 決算説明資料からアルファ・ウイン調査部が作成。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18
また、VISION2027 の目指す姿と投資領域は、図表 33 の通りである。

【 図表 33 】VISION2027 の目指す姿と投資領域（出所）決算説明資料より引用し、一部修正。

◆ アルファ・ウイン調査部の中長期業績見通し＜中期の業績見通し＞今期に加え、来期、来々期の業績予想についても、マーケティング DX 今期以降の 3 期間の業績を見直し、下方修正。

支援事業を中心にコマース支援も含めて、当調査部の前回の業績予想を見直し、全体的に減額修正した（P25-図表 31）。
以下のように売上高の予想を減額し、戦略的な先行投資コストに加えて、インフレによる人件費・外注費などの各種コストの増加を考慮し、利益率、及び利益の予想を引き下げた。
2025/9 期（来期）の予想売上高を 4,400 百万円⇒4,250 百万円、営業利益を 300 百万円⇒250 百万円（営業利益率 6.8％⇒5.9％）、当期利
益を 180 百万円⇒150 百万円へと下方修正した。
同様に 2026/9 期（来々期）の予想売上高を 4,850 百万円⇒4,680 百万円、営業利益を 350 百万円⇒280 百万円（営業利益率 7.2％⇒6.0％）、
当期利益を 210 百万円⇒170 百万円へと下方修正した。

但し、来期以降、増収増

益・増配基調を見込む。

但し、先行投資の一巡、マーケティングプロセス領域における新サー
ビス（新 SaaS の有償化と人的支援サービスの強化）の立ち上がり、EC 構築・運用領域における既存ビジネスと「EC-CUBE Enterprise」の拡販による増収、既存のマーケティングプロセスにおける（アドエビスのアカウント数の底打ち、GSP、CAPiCO の寄与）増収を想定し、2025/9 期、2026/9 期ともに増収増益、増配、及び最高売上高の連続更新を当調査部では見込んでいる。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18
なお、今期に予定しているマーケティングプロセス領域での「新 SaaSと人 的支 援サ ービ ス」 、 コマ ース 支援 事業 にお け る「 EC-CUBE
Enterprise」、並びに「EC-CUBE 公式セキュリティチェック」などの新サービスが、来期以降にどの程度 業績に寄与するかを、現状で合理的に判断するのは難しい。
 現時点で、来期以降の新
サ ー ビス の 業 績寄 与 は、
大きく見込まず。

このため、来期・来々期の売上高・利益に、これらの新サービスによ 当部では、新サービスの詳これらの内容と価格帯、実績がある程度、判明する来期以降、適宜、る寄与は大きく見込んでいない。

細と動向が判明すると思われる来期以降、再度、中期業績を見直す予定。

中期の業績を更新したい。

 当部では、当面の DOE を2.5％と想定。

を前提とした。利益見通しの変更に伴い、予想配当額を一部修正した

また、配当金に関しては、中期にわたって前回予想と同じ DOE 2.5%
が、増益に伴い増配が続くとの見方は変わらない。
なお、中期的に増益基調が定着すれば、従来掲げていた DOE 3.0％まで、再度、目標を引き上げる可能性もある。

＜長期の業績見通し＞現在、手元の現預金や既存事業のキャッシュフローを活用し、新規領域や周辺領域にリソースシフトを進めている段階にある。
今後、既存ビジネスの自然成長に加え、新規事業の収益化とシナジーが見込める M&A が実施されれば、成長の加速も予想される。
 長期の年間平均増収率を10％前後、利益成長率はこれを上回ると予想。

長期的には、成長に向けた投資期間とその回収期間が循環し、業績の変動率は引き続き高いと思われる。しかし、基本的には黒字を維持しつつ年率平均で 10％前後の増収と、これを上回る利益成長が可能であると当調査部では考えている。

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8． アナリストの視点

2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18◆
 今期は、DOE2.5％を目安に、4 期連続の増配を計
画。

株主還元

同社は、今期の連結株主資本配当率（DOE）2.5％を配当の目安としており、配当金を 7.9 円/株（前期比：+0.5 円/株）と計画している。2020/9
期に復配後、4 期連続の増配となる。
当調査部は今期の業績を見直したが（P25）、配当の予想額を会社と同額の 7.9 円/株のまま据え置いている。2025/9 期、2026/9 期の業績予想の修正に伴い、DOE 2.5％を前提に配当を調整した。

 来期以降も、増配基調を見込む。

同社グループは成長ステージにあり、来期以降はこれまでの投資成果が表れ、再び増益トレンドに戻ると当調査部では予想している。黒字
により純資産が増加するため、増配基調が続くと見込んでいる（図表34）。

【 図表 34 】配当金と配当性向の推移（出所） アルファ・ウイン調査部が作成、E は当調査部の予想◆ 株価の水準と動向、株価に影響を与えるファクター＜株価の水準と動向＞
 株価のボラティリティは高い。
 株価は、株主還元の強化により急騰後、もみ合い。

同社は、東証グロース市場に上場する小型のアド・テクノロジー注 11
関連株であり、上場来の株価のボラティリティは高い。
同社は、前期の決算発表時（2023 年 11 月）に 3 つの株主還元の強化
策（増配、株主優待制度の再開、自社株買い）を発表した。株価はこ（注 11）アド・テクノロジー【adtechnology】：広告ビジネスで使われる情報技術の総称
で、インターネット広告などで用いられるデジタル技術を指す。

れを好感し、500 円割れから 700 円半ばまで急上昇した。その後は、
600 円前後でもみ合っている。
なお、年初来では、東証グロース、旧マザーズをアウトパフォームす
る一方、東証プライム、スタンダード、TOPIX などの主要インデック
スをアンダーパフォームしている（P30-図表 35）。
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弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社イルグルム（3690 東証グロース）

発行日：2024/6/7

2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18
同社は「アドテク+サブスク」関連の内需成長株として認知されてきたが、利益成長率の鈍化が株価に織り込まれつつあると考えられる。

【 図表 35 】

バリュエーションとパフォーマンスの比較

2024年5月31日終値

株価・指数

イルグルム（3690) GRT

今期予想PER

実績PBR

単純平均配当年初来リターン
利回り

2023年11月6日
以降のリターン

2024年5月8日
以降のリターン

602

30.28

1.99

1.31

-5.49

16.44

-4.7

東証プライム全銘柄平均 PRM

1,427.16

16.27

1.39

2.29

17.21

17.47

2.5

東証スタンダード全銘柄平均 STD

1,234.56

14.01

1.00

2.34

5.58

9.39

-1.3

東証グロース全銘柄平均 GRT

796.23

46.41

3.00

0.63

-10.64

-8.43

-5.1

TOPIX

2,772.49

17.16

17.46

2.4

東証グロース250（旧東証マザーズ）

618.49-12.45-10.74

-5.6

15.01

17.7

0.7

日経平均

38,487.90

16.52

1.48

1.80

（出所） アルファ・ウイン調査部が作成。実績 PBR：同社に関しては 2024/9 期の上期末、その他は 2024 年 5 月 31 日時点の数値。
同社の PER は当部予想の EPS に基づく。なお、2023 年 11 月 6 日は前期の決算（+株主還元強化）発表日、2024 年 5 月 8 日は上期の決算発表日。

＜バリュエーション＞（注 12）PSR：株価売上高倍率=時価総額/売上高

今期の業績を基準（予想は会社計画）とすると、同社のバリュエーシ
ョンは予想 PER 26.54 倍、実績 PBR 1.99 倍、予想 PSR 注 120.94 倍、及び同配当利回り 1.31％となる。
なお、当調査部の業績予想に基づく PER は今期 30.3 倍、来期 25.2 倍、来々期 22.3 倍（以下同順）、PBR は 1.9 倍、1.8 倍、1.7 倍、配当利回
りは 1.3％、1.4％、1.5％となる。

 株主優待制度を再開。

因みに、再開された株主優待制度では、100 株以上の株主に 3 月と 9
月の 2 回、Amazon ギフト券 1,000 円分を贈呈するが、これを考慮した実質的な株主利回りは約 4.6％となる（100 株を保有した場合）。

 バリュエーションは、東証
プライム平均よりは高く、
東証グロース平均よりは低い。

同社株は、東証プライム市場全銘柄の平均値（PER 16.27 倍、PBR 1.39
倍 、単純配当利回り 2.29％）と比較するといずれもやや高い。
一方、所属する東証グロース全銘柄の平均値（PER 46.41 倍、PBR3.00
倍、同配当利回り 0.63％）との比較では割安となる。
なお、EV/EBITDA は今期 5.6 倍、来期 5.5 倍、来々期 5.2 倍（当部予想）と一般的なレンジ内（2～8 倍程度）にあると思われる。

（注 13）PEG： PER÷中期利益（EPS）期待成長率（年率）

また、中期の利益成長率を 10％とすると、PEG 注 13 は 3.0 倍前後となり割安感はないが、20％と仮定すれば 1.5 倍と、株価は許容範囲内にあると考えられる。

 今後の株価は、利益のモ

メンタムと配当水準次第。

バリュエーションに極端な割高・割安感はなく、今後の株価は、来期以降の利益モメンタム、並びに配当予想に連動すると予想される。
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株式会社イルグルム（3690 東証グロース）

発行日：2024/6/7

特に、成長ドライバーとして期待される 2 つのサービスの成否が、業2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18
株価の上昇には、来期以降の利益成長性の回復が績の変動要因としては大きい。今後の利益成長性に対する投資家から必須。
の期待が戻れば、株価は反転する可能性がある。
＜今後の注目点＞
アカウント数・単価・解約率、新サービスや EC 構
築・ 運用領域の業績への寄与、M&A、配当などが株価の注目材料。

・以下が、株価に影響を与えるファクターであり、今後の注目すべき点と思われる。
① 「マーケティングプロセスのアカウント数（KPI）」、並びに「単価（上昇幅と上昇率）」、「解約率」② 今後ローンチされる新たなサービスの具体的な内容（新 SaaS と人的支援サービス）と業績への貢献度③ 「EC 構築・運用領域の売上高がコマース支援の売上高に占める比率（KPI）」と、EC 構築・運用領域の収益性④ 月次売上動向（両支援事業の前年同月比）⑤ 四半期単位の損益動向（増益率、利益率、EBITDA、セグメント別の売上高・利益の変動）⑥ 今期の業績の着地水準、並びに来期以降の利益の見通し（増益に転じるタイミングと増益率）⑦ 株主還元策とその水準⑧ M&A・提携の発表⑨ 個人情報保護法等による規制強化
成長過程にある小型株であるため、業績や株価のボラティリティは今後も高いと思われる。
しかし、中長期的にはインターネット広告市場や EC 市場は、継続的な拡大が見込まれ、また、手元資金を活用した M&A を含め同社のビジネスの成長余地は大きい。

 マーケティング DX 支援、並びにコマース支援事業を営む、ニッチな内需成長株
として、業績の変化に注目。

同社は、新型コロナウイルス感染症、海外情勢、金利や為替の変動による影響を直接的には受けにくく、マーケティング DX 支援、並びにコマース支援事業を営む内需成長株として、今後の展開と売上高・利益成長率の変化に注目したい。
以上

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弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。