アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社イルグルム（3690 東証マザーズ）【旧社名：株式会社ロックオン】● 要旨

発行日：2020/6/1

アルファ・ウイン 調査部
http://www.awincap.com/

事業内容
・株式会社イルグルム（以下、同社）は、インターネットマーケティング関連のソフトウエアの企画、開発、販売を行うマーケティングテクノロジーカンパニーである。岩田社長が大学時代に起業し、2001 年に同社を設立。
・主力製品は、独自開発のインターネット広告効果測定システムで、ニッチ分野のリーディングカン
パニーである。クラウド形式で中堅・大手企業向けに提供している。また、同社の主力ビジネスは、
ストック型のサブスクリプションモデルで、定額の継続課金を基本とし、顧客数の増加に伴い売上高と収益を安定的かつ、持続的に拡大できる構造である。
・これまでビジネスモデルの転換と事業ポートフォリオの選択と集中を行ってきたが、先行投資が一巡し収益力が高まるステージに入りつつある。
・2014 年 9 月に、東証マザーズに上場。なお、同社は 2019 年 8 月 1 日に、株式会社ロックオンから
株式会社イルグルム（英語表記：YRGLM Inc.）へ商号を変更した。
競争力
・当分野の先端技術に精通した社長の経営手腕、実績と充実した機能を持つ製品、並びに継続的に蓄積してきたビックデータの保有と活用が同社の強みである。シナジー効果が見込める関連事業を相次いで買収。広告効果測定システムツール（アドエビス）では、5 年連続業界 NO1。直近ではオプトから
ADPLAN 事業を買収しシェアは 65.9％と圧倒的。今後は価格支配力が高まると推測される。
経営戦略
・中長期的には、インターネットマーケティングを自動化・効率化する「マーケティングロボット戦略」
を掲げ、広告計測から分析・活用へと、また海外展開へと事業領域を総合的に拡大する方針。M&A
や周辺事業への展開、他社との連携も積極的に進め成長を加速する意向。
今上期決算実績、及び今期と中期の業績予想
・今上期の連結決算（2020/9 期第 2 四半期累計）は、売上高が前年同期比 14.2％増加の 1,235 百万円、営業利益が同 239.2％増加の 71 百万円と大幅な増収増益となった。なお、前年上期は特損が発生し純利益
は△46 百万円の赤字となったが、今上期は 45 百万円と黒字化した。
・また、今年 2 月 7 日に公表した、「売上高 27 億円、営業利益 2 億円、当期純利益 1.3 億円、期末配当は未定」とする同社の通期見通しに変更はない。上期の通期会社計画に対する進捗率は、売上高が 45.7％（前上期は 49.0％）、営業利益では 35.7％（同 25.0％）。上期の業績予想は非公表であったが、ほぼ会社想定通りに着地した。
・マーケティングプラットフォーム事業のコアであるアドエビスが、ADPLAN 事業を取り込んだこともあり、順調にアカウント数を伸ばしたことと、料金改定により平均単価が上昇したことが成長を牽引している。
・また、広告効果の効率性が一層求められ EC などの非対面ビジネスからの需要が堅調であること、ストック型のビジネスモデルが中心で継続性・安定性が高いこと、同社の業務がテレワーク等との親和性が高いこと等から、新コロナウイルス感染症拡大による業績への影響は軽微にとどまっている。
・下期も主力製品であるアドエビスの売上高が伸長することに加えて、一層のコスト改善が見込まれ、通期では会社計画並みの二桁の増収と大幅な増益、最終利益の黒字転換を当部では見込んでいる。
・同社が経営資源を集中投下しているインターネットマーケティング関連分野は、中長期的にも成長
ポテンシャルが大きく、同社は年率二桁の売上高成長が見込まれる。中長期的には事業拡大に向け
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アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社イルグルム【旧社名：株式会社ロックオン】（3690 東証マザーズ）

発行日：2020/6/1

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た先行投資も継続すると思われコストコントロール次第とはなるが、利益率は改善する方向にあり、増収率を上回る年率 20～30％の利益成長が可能であると当部では考えている。
株価水準と特徴・アドテク関連の内需成長株。事業の再編過程で減益・赤字となり下落トレンドであった株価は、近年の業績回復を受けボトムアウトし、1,000 円から 2,000 円のボックスレンジで推移している。2020 年 1～4 月の足元の業績は堅調であること、新型コロナ禍の厳しい経済環境下でも同社が通期業績予想を据え置いたこと、また収益の V 字回復の確度が高まりつつあることから、下値不安は和らいでいる。新型コロナによる株価の暴落
後の反騰局面では、東証マザーズおよび TOPIX をアウトパフォームしている。類似会社と今期ベースでのバリュエーションを比較すると割安感はない。今後は、四半期の損益動向や M&A・提携の発表、中期的な利益水準の見通し、復配のタイミングが株価に影響を与えると思われる。
株主還元
・前期及び前々期は、最終赤字のため無配となった。今期の配当は、未定と同社は公表している。復配の可能性は低く、来々期以降に持ち越されると思われる。現在、再成長ステージにあるため資金の社外流出よりも成長投資を優先し、業績回復によって株主価値を高めたいと同社は考えている。
【 3690株式会社

決算期

2017/92018/92019/92020/92020/92021/92022/92019/32020/3
2019/32020/3
2019/32020/3
2019/92020/9

業種：情報・通信 】

図表A

売上高

前期比

営業利益

前期比

経常利益

前期比

純利益

前期比

EPS

BPS

配当金

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（百万円）

（%）

（円）

（円）

（円）

-56.8
赤字化縮小
赤字化
黒字化
黒字化
53.8
27.5
赤字幅微増
黒字化
赤字幅縮小
黒字化
赤字幅縮小
黒字化
黒字化
616.4

11.56
-14.02
-5.54
20.62
20.59
31.68
40.40
-5.72
3.04
-1.66
4.22
-7.38
7.26
1.84
13.36

195.60184.97168.68

5.00
0.00
0.00
未定
0.00
0.00
5.00
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
0.00
0.00
未定

CE
E
E
E
Q1
Q1
Q2
Q2
H1
H1
H2
H2 CE

イルグルム

1,719
1,804
2,204
2,700
2,650
3,010
3,390
520
585
562
650
1,082
1,235
1,123
1,465

6.6
5.0
22.1
22.5
20.2
13.6
12.6
20.0
12.7
26.3
15.6
23.2
14.2
21.1
30.5

-62.6
92
-98
赤字化
84
黒字化
200
135.5
135.5
200
50.0
300
26.7
380
-27 赤字幅縮小
25
黒字化
48
黒字化
-2.0
47
21
黒字化
239.2
71
64
黒字化
101.3
129

【 株価・バリュエーション指標：3690

-57.5
106
-115
赤字化
79
黒字化
190
140.4
140.4
190
52.6
290
27.6
370
-30 赤字幅縮小
25
黒字化
47
黒字化
-2.8
46
17
黒字化
310.5
71
62
黒字化
93.1
119

株式会社

72
-88
-34
130
130
200
255
-36
19
-10
27
-47
46
12
84

イルグルム】

2020/5/29

項 目

PER （ 倍）

1,328

前期実績

-

発行済株式数 （ 千株）

6,372

今期予想

時価総額 （ 百万円）

8,463

来期予想

潜在株式数 （ 千株）

0

項 目
株

価 （ 円）

188.67220.35260.75179.12
171.69166.83180.12

図表B

PBR （ 倍） 配当利回り

配当性向

7.9

0.0%

0.0%

64.5

7.0

0.0%

0.0%

41.9

6.0

0.0%

0.0%

今期Q2 末自己資本比率（備考）
CE：会社予想、
E：アルファ・ウイン調査部予想
Q1:10-12 月
Q2:1-3 月
H1:10-3 月
H2:4-9 月

46.8% 前期ROE-3.1%（備考）予想は、アルファ・ウイン調査部予想【パフォーマンス】
期 間
リターン 対TOPIX
39.8%
30.9%
1 ヶ月
35.5%
30.9%
3 ヶ月
2.6%
11.5%
6 ヶ月
-24.8%-27.3%
12 ヶ月（備考） アルファ・ウイン調査部が作成、株価・TOPIX は 2020 年 5 月 29 日終値まで反映。
各期間のパフォーマンス計算においては、当該各月末の株価・TOPIX と直近
値を比較。

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目次

1．会社概要 ............................................................................................................................................ P4
ニッチ分野のリーディングカンパニー ......................................................................................... P4
2．事業内容とビジネスモデル ............................................................................................................ P6
独自開発のマーケティングロボットをクラウドで提供 ............................................................. P6
事業ポートフォリオの再構築と強化 ............................................................................................. P7
事業内容の詳細（1）マーケティングプラットフォーム事業 ................................................... P7
事業内容の詳細（2）商流プラットフォーム事業 ..................................................................... P11
3．株主構成 .......................................................................................................................................... P13
上位株主構成 ................................................................................................................................... P13
4．成長の軌跡 ...................................................................................................................................... P14
過去の業績推移 ............................................................................................................................... P14
5．業界環境 .......................................................................................................................................... P15
日本の広告市場の動向 ................................................................................................................... P15
同業類似会社 .................................................................................................................................. P16
6．トピックス ...................................................................................................................................... P17
新型コロナウイルス感染症の影響と同社の対応について ...................................................... .P17
個人情報保護の規制強化による影響と同社の対応について. ................................................. P17
7．今上期の業績と通期の見通し ...................................................................................................... P18
2020/9 期第 2 四半期（上期）決算の実績 ................................................................................... P18
2020/9 期（通期）業績の同社予想 ............................................................................................... P21
アルファ・ウイン調査部の 2020/9 期（通期）業績予想 ........................................................... P22
8．成長戦略 .......................................................................................................................................... P24
同社の中期経営計画・戦略 ........................................................................................................... P24
アルファ・ウイン調査部の中期業績見通し ............................................................................... P26
9．アナリストの視点 .......................................................................................................................... P27
株主還元 ........................................................................................................................................... P27
株価の水準と動向、株価に影響を与えるファクター ............................................................... P27

ディスクレーマー ................................................................................................................................ P29

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1. 会社概要◆ ニッチ分野のリーディングカンパニー
 マーケティングテクノロジー
カンパニー。人に代わってマーケティングを自動化・効率化する「マーケティングロ
ボット事業」を展開中。現在は、その一部であるインターネット広告効果計測が主力。

＜会社概要＞
株式会社イルグルム（以下、同社）は、インターネット広告関連ソフ
トウエア、及び e コマース関連のソフトウエアの企画、開発、販売を行うマーケティングテクノロジーカンパニーである。独自開発したソ
フトウエアで、人に代わってマーケティングを自動化・効率化する「マーケティングロボット事業」（同社の商標登録）を本格的に展開し成長。インターネット広告測定ツール市場では、圧倒的なシェアを有する。

 岩 田 社 長 が 創 業 、 東証 マ
ザーズ上場。

＜沿革＞
岩田進社長が大学時代にホームページ制作事業を大阪で起業し、業容の拡大に伴い 2001 年に同社を設立した。2014 年 9 月に東証マザーズに上場。現在は、大阪と東京の 2 本社制。

 社名とシンボルマークを変更。新社名は、「株式会社イルグルム（英語表記：YRGLM Inc.）」＜社名変更＞
同社は、旧社名の（株式会社）「ロックオン」から、2019 年 8 月 1 日に「株式会社イルグルム（英語表記：YRGLM Inc.）」へ商号を変更し

 主力サービスは、SaaS（クラウド）形式でインターネッ
トマーケティング関連のプラットフォームを提供。
 主力製品は、独自開発した
アドエビス。

た。なお、新ビジョンを、「データとテクノロジーによって世界中の（注 1）インターネット広告効果測定システム：様々なインター
ネット広告や SEO 施策を総合的に測定、評価するツール。
（ 注 2 ） SaaS ： サ ー ス 、【software as a service】：インターネットを経由してソフトウエア
を利用するサービス（クラウドとほぼ同義）。パッケージ商品を購入せず、インターネットを通じて必要な機能・内容・分量のみを利用し、サ―ビスに応じて対価を支払う。
（注 3）運用型広告：広告の最適化を自動的に、または即時に支援する広告手法。出稿後、最適化を行い、より高い成果をあげる。

現在、マーケティングプラットフォーム、および商流プラットフォー

 売上高・利益とも連単倍率
は、1 倍前後で推移。前期
は、子会社が寄与し連単倍率は改善。

企業のマーケティング活動を支援し、売り手と買い手の幸せをつくる企業になる。」と定めた。
＜主要な事業内容＞
ムの 2 事業で展開している。主力商品はインターネット広告効果測定
システム注 1「AD EBiS（または、アドエビス）」であり、SaaS 注 2（クラウド）形式で企業向け（BtoB）に提供する。「」内：主力製品名（1）マーケティングプラットフォーム：「アドエビス：AD EBiS」、並びに「アドプラン：ADPLAN」（インターネット広告効果測定システム）、「アドレポ：AdRepo」（運用型広告注 3 レポート自動作成ツール）（2）商流プラットフォーム：「イーシーキューブ：EC-CUBE」＜連結対象と連結決算の動向＞
また、同社グループは、以下の同社と連結子会社 2 社、非連結子会社
1 社、持分法適用会社 1 社の 5 社で構成されている。
売上高、利益とも親会社のウエイトが圧倒的に高く、連単倍率はほぼ1 倍で推移し、連結対象子会社群の合計経常損益もほぼゼロであった（P5 図表 1）。前期には連結対象子会社（連結－単体）の売上高は 193
百万円、経常利益は 60 百万円と大きく改善している（前々期は各 0
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百万円、△5 百万円）。この要因は、イーシーキューブ事業を単体から子会社等にカーブアウトしたことと、その業績が好転したことよる。

【 図表 1 】

年度別経常利益の連単比較 （単位：百万円、％）

A
B
A-B＝C
C/B
A/B

14/9期
234
245
-12
-4.7%
0.95

連結経常利益単体経常利益（連結-単体）経常利益（子会社等/単体）経常
連単倍率

15/9期
352
359
-7
-1.9%
0.98

16/9期
250
252
-2
-0.7%
0.99

17/9期
106
107
-1
-0.5%
1.00

18/9期
-115
-110
-5
-

19/9期
79
20
60
304.9%
4.05（出所） 同社の有価証券報告書、決算短信、決算説明会資料、HP などによりアルファ・ウイン調査部が作成。
（備考） 本レポートで使用されている数値は、単位未満を原則、四捨五入しており、会社の公表数値等と異なることがある。
2014/9 期以降は、連結決算（以下、同様）。

＜財務状況＞
 無借金経営であったが、3同社は上場以来、無借金経営を続けてきたが、2018/9 期に今後の投月末時点では借入金が現預金を上回る。但し、財務体質には問題はない。

資資金（事業買収等）として、借入金にて約 8 億円を調達した。
2020 年 3 月末時点では、長短借入金合計約 11.3 億円に対し、現預金が約 8.5 億円と借入金が現預金を上回った。ただし、総資産約 25 億円、時価総額約 59 億円（2020 年 3 月 31 日終値、株価 920 円）と小規模ながら、自己資本比率 44.9％、流動比率 164.3％と財務的には問題はない。
のれん（アドレポや ADPLAN 事業の譲受に伴うもの）やソフトウエ
アを含めた無形固定資産が 8.6 億円、繰延税金資産が 1.2 億円と合計9.8 億円あるが、純資産合計額 11.4 億円の範囲内にあり、当面は支障がないと考える。
＜受賞・外部評価＞

 外部からの高い評価、「働きがいのある会社」ランキ
ング 8 年連続受賞、9 度目のベストカンパニーに選出。
（注 4）Great Place To WorkⓇ
Institute:毎年世界約 50 カ国
で 「働きがいのある会社」の調査を行い発表する組織。

Great Place to Work ⓇInstitute 注 4 Japan より、2020 年版日本における「働きがいのある会社」ランキング「中規模部門（従業員 100～999人）」においてベストカンパニーに選出された（8 年連続受賞、9 度目）。これまでも同社は他の機関からも多数の受賞歴があり、人財が鍵となる業態にあって、採用につながりうる高い外部評価を受けている。

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2．事業内容とビジネスモデル◆独自開発のマーケティングロボットをクラウドで提供
 BtoB ビジネス、独自開発し少子高齢化と人口減少の中で、インターネットマーケティングの領域たソフトウエアをクラウドで提供。2 つのプラットフォー
ム事業で展開。マーケティ
ングプラットフォーム事業がコア。

にも、人に代わって自動的にかつ効率的に課題を解決する「マーケティングロボット」が必要であるとのコンセプトから、ツールとして同社がソフトウエアを独自開発、クラウド形式で企業を中心に提供する。
同社はマーケティングプラットフォーム事業と商流プラットフォー
ムの 2 事業から構成される。マーケティングプラットフォーム事業
が、今上期では総売上高の 90.9％を占め（図表 2）、かつ長年にわたり同社全体の増収を牽引してきた（図表 3）。また、事業別の営業利益の推移は、図表 4 の通りである。2017/9 期、及び 2018/9 期の事業再編期を除き、通期ベースでは両プラットフォーム事業とも営業利益を計上している。

【 図表 2 】事業別の 2020/9 上期売上構成【 図表 3 】事業別の売上高推移（単位：百万円）（出所） 図表 2～図表 4 まで有価証券報告書、決算短信、決算説明会資料より、アルファ・ウイン調査部が作成。

【 図表 4 】事業別のセグメント営業利益の推移

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株式会社イルグルム【旧社名：株式会社ロックオン】（3690 東証マザーズ）

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18◆事業ポートフォリオの再構築と強化
同社は、2016/9 期以降、コアビジネスへの集中（マーケティングプラ
 事業ポートフォリオの再構築を推進。マーケティング
プラットフォーム事業のアドエビスに経営資源を集中。
周辺事業を買収し強化。

 アドエビスが、全社総売上高の約 8 割を占めるコア商
品で成長ドライバー。

ットフォーム事業のアドエビスへのシフト）、ノンコアビジネス（商流プラットフォーム事業）の切り離しなどの事業ポートフォリオの再編と強化を、積極的に進めてきた（図表 5、近年の具体的な事業の再編及び強化策は、2019 年 12 月 13 日発行レポートを参照）。
マーケティングプラットフォーム事業の中でも、インターネット広告
効果測定システムである「AD EBiS（以下、アドエビス）」が、総売上高の約 8 割（今上期実績）を占める。今後も、同製品、及びその関連製品に経営資源を集中的に投下し、さらなる成長ドライバーとして強化する方針である。

【 図表 5 】事業再編とセグメント（ハイライト部分が撤退したビジネス）
事業名称

主要サービス
①アドエビス（AD EBiS）②スリー（THREe）（1）マーケティング ③DMP事業
プラットフォーム →プロフェッショナルサービス④アドレポ事業⑤ADPLAN事業①イーシーキューブ（EC-CUBE）（2）商流プラット②ソリューション（SOLUTION）→廃止
フォーム

事業細目（区分）変動
撤退（2020年3月末）
ソリューション（SOLUTION）から移管、縮小方針
今後、アドエビス関連のソフト開発業務を拡大する方針
事業買収(2018年8月）
事業買収（2020年1月）（ 株） イーシーキュ ーブに2 0 1 9 / 1 / 1 に移管済

EC受託開発事業（DMP事業）（有限会社）彩（持分法適用）と、（株式会社）ラジカルオ
プティに移管（前期に、持分法適用から除外）に移管
ソリューション（SOLUTION）へ移管

備考

本体

連結

持分

（出所） 有価証券報告書、決算短信、決算説明会資料、取材によりアルファ・ウイン調査部が作成。

（注 5）リスティング広告：検索連動型広告ともいう。インター
ネットでユーザーが検索または閲覧したキーワードに関連した広告を表示する手法。ユーザーが関心のある分野の広告を効果的に表示する。企業側にも高い広告効果が期待できる。
（注 6）DMP【DataManagement Platform】：データ・マネジメント・
プラットフォームの略：クライアントである企業が自社サイトを分析する手法。

今期に入ってからの変化は以下の通り（表中の番号に対応）。
（1）②「スリー：THREe」事業（リスティング広告注 5 運用プラット
フォームから撤退（2020 年 3 月末完了済）。
（1）③受管した DMP 注 6 関連事業を縮小し、アドエビスとの関連性が高いソフトウエア開発を進める新たなプロフェッショナルサービ
ス業務を拡大していく方針。
（1）⑤業界で同社に次ぐ、ADPLAN 事業を 2020 年 1 月（今期 Q2）に、株式会社オプト（オプトホールディング＜東証一部 2389、以下オ
プト HD＞の連結子会社）から、315 百万円で譲受。将来的にアドエ
ビスに統合予定。
2019/9 期第 2 四半期以降、同社（本体）はマーケティングプラットフ
ォーム事業に特化している。但し、連結でのセグメント区分は、ECCUBE を移管した先が連結子会社であるため、従来通りの 2 部門のままである。

◆ 事業内容の詳細（1）マーケティングプラットフォーム事業
マーケティングプラットフォーム事業の年度別の売上高、及び利益推移は、P8 の図表 6 の通りである。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18【 図表 6 】マーケティングプラットフォーム事業の売上高、及びセグメント営業利益推移
売上高
（百万円）
マー ケテ ィングプ ラ ットフ ォ ー ム➀A D EB i S②TH R Ee
③プ ロフ ェッショ ナルサー ビス（DMP）④アドレポ⑤A DPLA N
セグメ ント営業利益
セグメ ント営業利益率

2012/9期
単独
545
499
46

2013/9期
単独
666
567
81

2014/9期
連結
883
722
161

2015/9期
連結
911
822
89

-61
-11.2%

-1
-0.1%

142
16.1%

214
23.5%

2016/9期
連結
1,074
1,012
62

2017/9期
連結
1,255
1,200
54

2018/9期 2019/9期
2020/9上期
連結
連結
連結
構成比
1,530
1,951
1,123
90.9%
1,402
1,747
1,029
83.3%
43
28
7
0.6%
84
51
17
1.4%
124
70
5.7%
（2020年1月に事業買収、AD EBiS売上高と合算して発表）↑
NA
210
153
-121
46
67
93.8%
19.5%
12.2%
-7.9%
2.4%
6.0% 営利構成比 ↑（出所） 有価証券報告書、決算説明会資料、取材によりアルファ・ウイン調査部が作成。なお一部の推定も含む。

マーケティングプラットフォーム事業は、現在、①「アドエビス：AD マーケティングプラットフォー
ム事業のコアは、アドエビスと
ADPLAN。共にインターネット
広告効果測定システム。

EBiS」と⑤ADPLAN 事業（いずれもインターネット広告効果測定システム）、③プロフェッショナルサービス（DMP 等）、④アドレポの4 事業で構成される。アドエビスに、2020 年 1 月から事業譲受した
ADPLAN 事業が加わった。
インターネット社会において、消費者行動の多様化・分散化が進み、そのマーケティング・広告に関しても高度化・複雑化し、テクノロジ
ーによる運用が重要になってきている。同社は、多くの機能（広告の測定、分析、解析等）を兼ね備え様々な分析手法により、インターネ
ット広告効果を正確に評価・活用できるソフトウエアをリーズナブル
なプライスで提供し、かつ充実したサポートができる点が特徴であり、強みと言える。
① 「アドエビス：AD EBiS」+

 独自の開発製品アドエビス
は、国内シェア首位。

⑤「アドプラン：ADPLAN」＜独自製品（アドエビス）＞
アドエビスは、同社がオリジナル開発したコア製品（国内トップシェア）であり、Web 広告等の効果を一元管理・計測・分析・可視化し、広告の費用対効果を把握できるインターネット広告効果測定システ
ムである。ユーザーが「測定」機能で蓄積されたマーケティングデー
タを、「活用」し、攻めのマーケティングにより見込顧客を獲得する、
あるいは売上高の極大化を行うために利用されるワンストップマー
ケティング環境を総合的に提供している。
＜ADPLAN のアドエビスへの統合＞

 サブスクリプションモデルで展開。定額課金型のストックビジネスで、継続的かつ安定的な利益を獲得できる。

事業譲受後も ADPLAN のサービスはイルグルムが継続し、システム開発・更新を効率化する為、イルグルムが提供するアドエビスに順次移行、統合する計画である。
＜ビジネスモデル＞（注 7）サブスクリプション
モデル：提供するサービスに対して利用期間に応じで対価を支払う方式。

いずれも SaaS 方式でサービスを提供しており、ストック型のサブス
クリプションモデル注 7（詳細は、2019 年 12 月 13 日発行のレポート
P15～16 を参照）を採用している。

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アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

なお、アドエビス、並びに ADPLAN は、定額課金ビジネスであり、売上高は、平均単価×アクティブアカウント数により決定される。いずれの数値も同事業はもとより、同社全体の重要指標（KPI）である。
＜顧客＞
 アドエビスのアカウント数と平均単価が KPI。

BtoB ビジネスであり、アドエビスの代表的な顧客は、WOWOW、ライオン、ミキハウス、アイフル、ノエビア、ツヴァイ、Z 会、やずや、
世田谷食品などである。ADPLAN のアカウント数は 100 社強であるが、優良なナショナルクライアントが多い。
＜料金体系＞

 新料金のパッケージプランに移行し、単価は大幅に上昇。

アドエビスは、従来は複数のパラメータによる従量課金であった。しかし、2018 年 6 月から基本機能とサポートをパッケージ化したテー
ブル式定額制の料金プランを導入した。これに一定のオプション（レポーティングなどの各種外部連携機能等）加えることができる。既に新規契約は新料金体系に移行し、その後も価格改定を実施。
＜平均単価の推移＞

 アドエビスの平均単価は、2 桁の上昇率。

各四半期末（最終月末時点）の平均単価推移を図表 7 に示した。従来
は、四半期ごとの季節変動が顕著に見られたが、サブスクリプション
モデルへの移行後は直線的に上昇している。
なお、
2018/9 期 Q2 以降、
9 四半期連続で平均単価は上昇中である。2018/9 上期末（2018 年 12月末）の月額平均単価（以下同様）は 75,846 円⇒2019/9 上期末 98,042円（前年同期比 29.3％増、22,196 円増）⇒直近の 2020/9 上期末では120,070 円（同 22.5％増、22,028 円増）となった（図表 7）。直近の
Q2 は、2020 年 2 月以降の価格の再改定の効果や ADPLAN の取り込みにより（平均単価約 17 万円）、平均単価が上昇した。因みに、2020
年 1 月以降は、新規に獲得した契約の平均単価は 14 万円を超え、今Q3 に入っても、ストックの平均単価は上昇傾向にあると推測される。

【 図表 7 】アドエビスの平均単価推移【 図表 8 】アドエビスのアクティブアカウント数推移（出所） 図表７、図表 8 は、決算説明会資料、有価証券報告書によりアルファ・ウイン調査部が作成

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜アクティブアカウント数＞
 アドエビスのアクティブアカ
ウント数は、ADPLAN の取り込みにより大幅増加。今後は解約率の引き下げが課題。

一方で、アクティブアカウント数は、2019/9 期 Q1 末(2018 年 12 月末)まで四半期末ベースでは増加していたが、その後、価格改定による解約があり 3 四半期連続で減少に転じた。しかし、今期に入って Q1 では 1,438 と微増に転じ（直前 Q 比：13 増、0.9％増）、Q2 では ADPLANの譲受（100 強）も加わり 1,543（直前 Q 比：105 増、7.3％増）と急増した。
＜売上金額＞

 アドエビスの売上高（金額ベース）では、2 桁成長を維持。

単価の上昇とアカウント数の一時的な減少は、2018/9 期 Q3 以降、既存顧客の契約を新価格体系に移行する際に、低価格帯と代理店経由の契約に解約が増加したことが要因であった。
しかし、アドエビスの売上金額は、アカウント数の伸び悩みが見られた局面でも単価の上昇で十分に補い、各年度では前年比 20%前後の増収を継続している。
高単価の新規顧客の増加に加えて、新たな機能・サービス（外部提携
先のオプションサービス提供による同社の収入増なども含む）が追加されること、製品のアップセル・クロスセルに加え価格支配力が強まると予想されることから、今後も単価の継続的な上昇とアクティブ会
員数の微増トレンドが予想される。

（注）サブスクリプションモデ
ル：提供するサービスに対して利用期間に応じで対価を支払う方式
 「アドエビス」、5
年連続で国内シェア首位を獲得。シェ
ア 65.9％と圧倒的。

＜業界シェア＞
アドエビスは、2004 年のリリース以来、累計 1 万件を超える導入実績を持ち、インターネット広告効果測定システムでは 5 年連続で国内シェア首位を獲得している。しかも、同社の決算説明会資料によれば、2015 年度 36.0％、2016 年度 40.0％、2017 年度 42.9％、2018 年度 44.2％と年々シェアをアップし、ADPLAN の事業譲受により 2019 年度には

 ADPLAN はアドエビスに統合予定。

65.9％（予測値）と圧倒的なシェアを握っている（図表 9）。但し、システム開発や更新を効率化するために、今後は ADPLAN をアドエ
ビスに統合していく方針である。ADLPAN の顧客の継続率やこれを対象とした商品のクロスセルなどにも注目していきたい。

【 図表 9 】広告効果測定市場

ベンダー別売上金額シェア（2019 年予想）

（出所） 決算説明会資料
出典：ITR「ITR Market View:メール/Web マーケティン市場
2020」（2015～2019 年度予測）
注：AD EBiS と 2020 年 1 月に事業譲受した株式会社オプ
トの「ADPLAN」売上合算値

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18② スリー（THREe）
 スリーは、経営資源をアドエ
ビスに集中するため撤退。

スリーも、同社が独自開発したリスティング広告運用プラットフォー
ムであった。しかし、2019/9 期では総売上高に占める割合は、約 1％とわずかとなり、経営資源をアドエビスに集中させるため、2020 年 3
月末にサービスを停止した。

 ＤＭＰ事業を商流プラットフォーム事業より受管。今後、撤退を計画。

③ プロフェッショナルサービス事業
現在の同事業の売上高のほとんどを占める DMP は、クライアントである企業が自社サイトを分析する手法であり、サイトに訪れたユーザ
ーのサイト内の行動履歴、滞在などを調査・検証する。主要クライア
ントは、ライオンなど数社。
前期では、全体売上高の約 2％と僅少であり、DMP は段階的に縮小し最終的には撤退する方針である。今後は、プロフェッショナルサービスとして、新たにアドエビス周辺のソフトウエアの開発事業を拡大する計画である。

 アドレポの顧客は、広告代理店。自動化により運用型広告
レポート自動作成が可能。
 アドレポ事業は、アドエビスとのシナジーを狙い積極的に事業を拡大する意向。

④ アドレポ事業
2018 年 8 月に、運用型広告レポート自動作成ツールである「アドレポ」事業を買収し、2019/9 期初からフルに事業展開を行う。年商は、前期実績で 124 百万円であり、新規顧客の獲得とアドエビスのシナジ
ー効果により、成長事業として育成・強化していく方針である（当部の今期推定年商 1.4 億円程度、10％程度の成長予測）。業界シェアは、
ATOM (株式会社テクロコ：未上場企業)、glu（アタラ合同会社：未上場企業、同社の連携先）に次いで、国内第 3 位。
アドレポは、レポート作成を完全自動化するツールであり、運用型広告のレポート作成における広告代理店の業務負荷軽減を目的に開発されたクラウドサービスである。

◆ 事業内容の詳細（2）商流プラットフォーム事業
商流プラットフォーム事業は、2018/9 期までは①イーシーキューブ（EC-CUBE）と②ソリューション（SOLUTION）の 2 つで構成されていた（図表 10）。

【 図表 10 】商流プラットフォーム事業の売上高、及びセグメント営業利益の推移
売上高
（百万円）
商流プ ラ ットフ ォ ー ム➀EC-CU B E②SOLU TION

2012/9期
単独
323
150
174

2013/9期
単独
422
207
214

2014/9期
連結
477
245
232

2015/9期
連結
526
230
296

2016/9期
連結
539
219
319

98
30.5%

75
17.8%

107
22.5%

136
25.8%

38
7.1%

（DMP）
セグメ ント営業利益
セグメ ント営業利益率

2017/9期
連結
465
208
257
104
-60
-12.9%

2018/9期 2019/9期
連結
連結
275
253
254
253
20
0
22
8.2%

39
14.2%

2020/9上期
連結
構成比
112
9.1%
112
9.1%
0
0.0%
0.0%
4
6.2%
4.0% 営利構成比 ↑（出所） 有価証券報告書、決算短信、決算説明会資料、取材によりアルファ・ウイン調査部が作成。一部の推定を含む。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18① イーシーキューブ（EC-CUBE）
イーシ―キューブは、EC（イーコマース：電子商取引）ウェブサイト
（注 8）オープンソースソフトウ
エア：ソフトウエアの設計図に相当するソースコードを、無償で公開し、誰でもその改良・再配布を行えるようにすること。

を自社で構築し運用できるオープンソースソフトウエア注 8・プラット
フォームである。ウェブで商品・サービスの販売・提供を始める事業者向けに、ウェブサイト製作パッケージソフトである「EC-CUBE」を無償で提供する。低コスト・高カスタマイズ・操作性の良さなどの特徴をもち、国内シェア 1 位を獲得しており、現在、スタンダードプラ
ットフォームとなっている。
イーシーキューブは、ソフトウエアを無償供与する代わりに、周辺サ（注 9）フリーミアムモデル：
フリーミアム(【Freemium】)は、フリー（【free】、無料)と、プレミ
アム(【premium】、割増)を合わせた造語。基本的なサービス
を無料で提供する一方、より高機能な、または特別に追加された関連サービスについて課金することにより、収益を得るビジネスモデルを指す。

ービスにより収益を得るフリーミアムモデル注 9 を採用している。これを活用してネット事業を行うオフィシャルパートナー（決済代行事
業やホスティング事業等など）からのロイヤリティ収入、プラグイン（ソフトウエアに機能を追加するプログラム）による機能追加料、商用ライセンスの販売収入などから、同社は収益を得ている。
但し、グループの事業領域の再構築からイーシーキューブ事業は、2019 年 1 月 1 日に 100％連結子会社の株式会社イーシーキューブに継承された。フル連結対象であるため連結決算に影響はないが、独立 イーシーキューブ事業は、連結子会社へ移管済。

した事業体として他社との提携も含めて展開し、一層の成長を図る方針である。なお、新バージョンの EC-CUBE4 の開発を終え、2018 年
10 月より提供を開始している。また、クラウドバージョンもリリース
し、決済代行手数料の増加等により業績は堅調に推移している。

② 旧ソリューション（SOLUTION）
 ソリューション事業は、持分法適用会社へ移管済。

ソリューション事業は複数のビジネスから構成されていたが、事業の再編が進み、主力の EC 受託開発事業は同社が各 20％の持分を保有する関連会社等に移管済みである（持分法損益として、営業外損益に反映される）。前期以降、連結売上高セグメント内には存在してない。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

3．株主構成◆ 上位株主構成
2020 年 3 月末時点での大株主は、図表 11 の通りで、以下はその補足
 大株主の上位に大きな変化はない。現役員または元役員に、持株会などを加えると関係者で約 6 割を保有。

である。上位大株主の顔ぶれは、大きくは変わっていない。
・但し、第 5 位の株主に、BNY GCM CLIENT ACCOUNT AC ISG が今回初登場（同名義では、少なくとも約 200 社前後の日本の中小型株
から大型株に投資）。最終投資家名や投資目的は不明。
・また、アセットマネジメント One（以下、AMO）が運用する「MHAM アセットマネジメント Oneの保有株式は、ピーク時の 5％超から減少。他社が運用する複数の投資信託が投資。

新興成長株オープン（愛称：J-フロンティア）」（追加型国内株式投信、運用金額約 630 億円、高成長株が期待できる日本の新興企業の株
式に投資）に、2019 年 2 月 25 日時点で、同社の株式 189.5 千株（発行済株式数の約 3％に相当）が組み込まれていた。その後、同じくAMO が運用する「マネックス・日本株成長ファンド」でも買い増し、2019 年 7 月 31 日に提出した大量保有報告書（5％ルール報告書）によれば、合計で 328.4 千株（保有割合 5.15％）を保有していた。その後一部を売却し、提出された変更報告書によれば、2020 年 1 月 31 日
時点で 249.3 千株（同 3.91％）を保有している。
なお、日興アセットマネジメントが運用する「日本新興株オープン」、
コモンズ投信が運用する「ザ・2020 ビジョン」にも同社株は組み入れられている（いずれも 2019 年 12 月 18 日時点）。
・第 6 位株主として大株主に現れた SBI 証券、第 8 位株主の楽天証券の保有目的は不明ながら、顧客関連のポジションと推測される。

 自 社 株 保 有 比 率は 1 ％弱。

・なお、2020 年 3 月末では 59,700 株の自社株を保有している（発行済株式数の 0.93％に相当）。将来的に、自己株式を M&A や提携戦略、役職員に対する株式報酬として活用する意向である。

【 図表 11 】大株主の状況
岩田 進氏（代表取締役社長執行役員）
福田 博一氏（元取締役副社長執行役員）
叉座 加奈子氏（元取締役専務執行役員）
日本トラスティ・サービス信託銀行株式会社
BNY GCM CLIENT ACCOUNT JPRD AC ISG (FE-AC)
株 式 会 社 SBI証 券
資産管理サービス信託銀行株式会社
楽天証券株式会社
イルグルム従業員持ち株会
株 式 会 社 博 報 堂 DYメ デ ィ ア パ ー ト ナ ー ズ
GOLDMAN SACHS INTERNATIONAL
上田八木短資株式会社
山田 智則氏伊藤 勝之氏高嶌 晶子氏和出 憲一郎氏（元社外取締役）
高山 義雄氏長野 佳代子氏
株式会社セブテーニ
松井証券株式会社
日本証券金融株式会社
西河 洋一氏塩尻 明夫氏（元取締役：監査等委員）（自己株式、株）（自己株式比率）

表内の株数単位：千株

割合：％

2015年9 月末

2016年9 月末

2017年9 月末

2018年9月末

2019年9月末

2,851
1,071
415
―
―
―
―
―
76
60
―
―
―
―
―
39
―
―
62
―
30
34
26
0

2,817
1,021
415
59
―
―
―
―
39
60
―
―
―
―
―
29
―
―
62
36
35
―
―
0

2,817
1,021
352
―
60
―
60
―
48
60
―
―
28
―
―
29
28
24
―
―
―
―
―
45
0.0007%

2,819
961
354
60
―
―
29
72
69
60
―
―
―
52
29
―
―
―
―
―
―
―
―
983
0.0155%

2,822
801
353
333
―
―
123
64
68
60
284
113
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
―
81,423
1.2777%2020年3月末 同時点保有割合

2,825
801
353
311
286
142
104
80
79
60

44.7
12.7
5.6
4.9
4.5
2.2
1.6
1.3
1.3
1.0

同順位

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

59,7000.9369%(出所) 有価証券報告書等に基づき、アルファ・ウイン調査部が作成

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弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

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4．成長の軌跡◆ 過去の業績推移
 他社と差別化できる独創的な製品を開発し投入。時代のニーズを先取りし、急成長。

2010/9 期～2013/9 期は単独決算であり 4 期連続で増収、さらに連結決算がスタートした 2014/9 期以来も、2019/9 期に至るまでの 5 期間、売上高は毎期最高値を更新している（開示資料の範囲内で少なくとも9 期連続で売上高を更新中）。この間、売上高は 7.3.億円から約 22 億円へと約 3 倍に増加した。マーケティングプラットフォームのアドエ
ビスが急速に拡大したことに加え、EC-CUBE とソリューションの商流プラットフォームが安定成長したことが背景にある。

 2015/9 期には、過去最高益を計上。売上高は、毎期
過去最高を更新中。

一方、利益面では、2017/9 期までは単独・連結とも黒字を維持し、2015/9 期には営業利益 350 百万円、当期利益 231 百万円と過去最高益を計上した。しかし 2016/9 期以降、事業再編と先行投資を積極的に進め、増収ながらコスト負担が収益を圧迫し連続減益が続いた。前々

 2016/9 期以降は、利益よ
りも将来の成長を加速することを優先し、事業再編と先 行 投 資 を 実 施 。 2018/9
期には赤字を計上。
 前 2019/9 期は大幅増収により、営業利益・経常利益
とも黒字に転換。

期である 2018/9 期には開発・営業などの人員の増強（図表 13）を中心とする先行投資負担から、上場後初の赤字（当期純損失△88 百万円）に転落した（図表 12、及び図表 13 を参照）。
また、2019/9 期（前期）決算は、マーケティングプラットフォームにおいて、主力のアドエビスの平均単価の上昇により対前年比 22％の増収となり、営業利益・経常利益ともに通期で黒字化した。

【 図表 12】 過去の業績推移 （単位：百万円、％ ）【 図表 13 】 人員推移

（単位：人）（出所） 図表 12 および 13 は、有価証券報告書、決算短信よりアルファ・ウイン調査部が作成。
（備考） 2014/9 期より連結決算、それ以前は単独決算

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5．業界環境◆ 日本の広告市場の動向＜総広告費＞
 インターネット広告費市場
は、2005 年から 2019 年にかけて約 5.6 倍に増加。年間単純平均成長率は、約13.3％と高い。

2019 年（暦年、本章では以下同様）の日本の総広告費は約 6.9 兆円であり、長期的には横ばいである。しかし、2012 年以降は 8 年連続でプラス成長を示し、市場全体では微増傾向にある（同期間の年間単純平均成長率：約 2.5％）。
＜インターネット広告市場＞
インターネットの急速な普及と活用に連動し、インターネット広告費は急増し総広告費全体を牽引している。インターネット広告は、2005
年の広告費を基準（100）とすると 2019 年には約 5.6 倍（年間単純平均成長率約 13.3％）と大幅に拡大した。特に直近 5 年間では、年を追うごとに伸び率は加速している（図表 14）。
インターネット広告費（媒体費と製作費の合計）は、約 2.1 兆円（前年比 19.7％増、6 年連続で 2 桁増加）と総広告費のうち約 30％を占める（出所：電通「2019 年日本の広告費」）。その構成比率は毎年 1～
3％ずつ着実に上昇し、マスコミ 4 媒体広告（新聞、雑誌、ラジオ、テレビ）の中でも、主要媒体であるテレビメディアの 27％を 2019 年には上回り最大の媒体となった。

【 図表 14 】媒体別広告費の推移（指数化：2005 年＝100）（出所） 株式会社電通「2019 年日本の広告費」（毎年 2 月に発表）よりアルファ・ウイン調査部が作成＜最近の状況＞
 インターネット広告は、今後も二桁成長が予想される。
同社には追い風。

新型コロナウイルス感染症の影響により総広告費は抑制されていると推測されるが、巣ごもり消費から EC が活発化し、インターネット
広告市場は堅調に推移していると推測される。今後も技術進歩とともにインターネットの利用の拡大が見込まれ、同広告費は二桁の成長が
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予想される。従って、インターネット広告効果計測や活用など同社のビジネス展開に望ましい環境が、当面継続すると考えられる。

◆ 同業類似会社
 サービス価格帯が類似する
大手競合会社は不在。

同社の同業の類似会社として、直接の比較対象となる日本の上場会社は見当たらない。競合製品は、上場会社のオプト HD グループが提供していた ADPLAN（導入社数累計 1,500 社超）であったが、同社が事業を買収済である。このため、サービス価格帯が類似する大手競合会社は不在となった。

（注 10）Google Analytics：中小企業向けをユーザーの対象とした、Google が提供する Web
サイトのアクセス解析ツール。
Google のサイト内の分析に留まり、普及しているのは無料版。ハイスペックの有料版は高価格帯である模様。
（注 11）Adobe Analytics：アクセス解析ツールの１つで、多くの大規模ウェブサイトに導入されている。複雑かつ大量のデータ分析が可能で、カスタマイ
ズ性が高く多機能・高機能であるが、価格が高め。

同様に広告効果測定・分析ツールとしては、国内の中小企業が幅広く活用している Google Analytics 注 10 や Adobe Analytics 注 11、未上場企業の（株）ビービットが提供する「ウェブアンテナ：Web Antenna」（大手企業からベンチャー企業まで導入実績 600 社以上）が競合製品となる。但し、他社は専業ではなく、製品の機能や計測対象・分析内容・
サポート体制が限定されている。対して同社の製品は、スペック、開発・サポート体制が充実し優位性が高く、圧倒的なシェアを握る業界ナンバーワンとなっている。
因みに同社の顧客のターゲット層は、中堅企業から上場会社までのミドルクラスであり、ハイエンドクラスをターゲットとする有料版（同社の 10 倍前後の料金設定と推定される）の Google Analytics や Adobe
Analytics とは顧客層が異なる。
なお、競合相手ではないが同じサブスクリプションモデルで上場している企業としては、米国企業である HubSpot,Inc.(ハブスポット、
NYSE：HUBS）が挙げられる（詳細は、2019 年 5 月 31 日発行のレポート P15 を参照）。HUBS 社は、マーケティング、セールス、カスタ
マーサービスの各ソフトウエアをつなぐプラットフォームを提供し
ている。

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6．トピックス◆ 新型コロナウイルス感染症の影響と同社の対応について＜対応策＞
 同社は、全従業員を対象に在宅勤務を実施。

2020 年 3 月 31 日より全従業員が在宅勤務を実施し、営業・カスタマ
ーサクセス・カスタマーサポート・開発・管理等ほぼすべての事業活動をオンラインで継続している。業務の性質上、テレワークとは親和性が高く、基本的には業務の円滑な遂行に問題はない。
＜影響＞ 新型コロナの影響は軽微にとどまる。

後述のように上半期決算は順調に推移し、新型コロナウイルス感染症（COVID-19）の影響はほとんどなかった。
新型コロナが、長期化すれば新規顧客の開拓などの営業面で一定の影響はあると思われるが、同社はこのような状況下でも持続的成長が可 人材派遣、旅行、娯楽、教育、ブライダル、証券、金融
業 界 等の 顧客 が新 型コロナの影響を受け、一部でアドエビスの解約があった。
一方、巣ごもり消費が活発
で、EC ビジネス関連の顧客からの需要は好調でほぼ相殺。

能であると考えている。「3 月後半以降、COVID-19 の影響を強く受けている産業の顧客においてサービス解約・休止の増加がみられるが、EC など非対面ビジネスにおける需要は堅調であり、全体として需要減には至っていない。」とコメントしている。主力製品であるアドエ
ビスは、広告効果測定によるコスト最適化を図るためのツールであり、コロナ禍の中で EC への消費シフトが進み、広告訴求効果の効率性が強く求められる現況ではむしろビジネスチャンスとも考えられる。

◆ 個人情報保護の規制強化による影響と同社の対応に
ついて
＜対応策＞
（注 12）規制強化：プライバシー
保 護 の 強 化 か ら 、 EU で は 、GDPR（一般データ保護規則）が施行。Apple 社の「Safari」にはトラッキング防止機能が追加され、Google 社の「Chrome」も 2 年以内に 3rd party Cookie の利用を廃止予定。
（注 13）CNAME トラッキング：ユーザーのプライバシーに配慮しながら、精度の高い広告効果測
定が可能な新しい計測方法。1stparty Cookie を採用。詳細は、2019 年 12 月 13 日発行レポートの P26 を参照。
また、トラッキングとは、インター
ネット上で Web サイトの訪問者やオンラインサービスの利用者を識別し、訪問やサイト内での行
動履歴を記録し追跡すること。

世界的な個人情報保護を求める規制強化注 12 から、日本においても個
人情報保護法が強化された。同社はこれに対応して、アドエビスにて、3rd party Cookie を使わない新計測法「CNAME トラッキング」注 13 の提供を開始し、今年 1 月中旬には提供開始から 3 ヶ月間で導入企業は
300 社を突破した。
また、データとテクノロジーの活用を通した「企業価値の向上」と「プライバシーに配慮したよりよいユーザー体験」を両立することを宣言
するとともに 6 つの原則を示し、プライバシーステートメントとして公表した。これは、情報保護を重視し遵守する企業姿勢を公表することによって、ユーザー並びに一般社会に対して信頼性と安全性をコミットするものである。
＜影響＞
個人情報保護に関する規制強化に対応できない一般企業、あるいは同業他社は多いと考えられる。同社は広告効果測定を専業とし、技術開発力や対応力が高いため、今後、同分野における相対的な優位性は高まるものと当部では推察している。
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弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

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7. 今上期の業績と通期の見通し◆ 2020/9 期第 2 四半期（上期）決算の実績＜概要＞
2020/9 期第 2 四半期連結決算（2019 年 10 月～2020 年 3 月）は、上期

 上期売上高は、過去最高を更新。

売上高が前年同期比 14.1％増加の 1,235 百万円、営業利益が同 239.2％
増加の 71 百万円と大幅な増収増益となった（図表 15）。また、前年
上期は特損が発生し純利益は、△47 百万円の赤字となったが、今上期

 最終損益も黒字化。

は 46 百万円の黒字となった。上期としては過去最高売上高を更新した。
＜上期の進捗率＞
上期の通期見通しに対する進捗率は、売上高が 45.7％（前年同期は

 上期業績は計画線、順調。

49.0％）、営業利益では 35.7％（同 25.0％）となった。なお、上期の業績予想は非公表であったが、ほぼ想定通りとなった模様である。
＜事業別の業績動向＞

 主力のアドエビスが好調。
単価上昇と ADPLAN 事業の譲受によるアカウント数の増加も業績に寄与。

事業別では、マーケティングプラットフォーム事業の売上高が、前上期の 956 百万円から今上期には 1,122 百万円へと 17.5％増加した。一方、営業利益は 9 百万円から 67 百万円へ 658.1％増加し、収益が大きく改善した。これは、コア事業のアドエビスのアカウント数が増加したことと、同平均単価の上昇によってもたらされている（P9 図表 7 お
よび 8 を参照）。なお、事業譲受により 1 月から取り込んだ ADPLAN
事業も、Q2 にアカウント数の増加と単価上昇の両面で貢献した。

 商流プラットフォーム事業
は、一部の契約更新に期ずれがあり、一時的に減収。

一方、もう一つの事業である商流プラットフォーム事業は、一部の契約更新に期ずれが生じ（現時点では更新済）、売上高は前上期の 125百万円から今上期には 112 百万円へと 10.7％減少し、これに連動して営業利益も 12 百万円から 4 百万円へ 63.5％減少した。

【 図表 15 】四半期・上期の業績比較
Ｑ1（10-12月）、Ｑ2（1-3月）、
Ｑ２累計（10-3月）（単位：百万円）
売上高合計
マー ケテ ィングプ ラ ットフ ォ ー ム
商流プ ラ ットフ ォ ー ム

粗利
粗利率
販売管理費
販売管理費比率
営業（セグメント）利益
マー ケテ ィングプ ラ ットフ ォ ー ム
商流プ ラ ットフ ォ ー ム

営業利益率
マー ケテ ィングプ ラ ットフ ォ ー ム
商流プ ラ ットフ ォ ー ム

経常利益
当期利益

2019/9期
Ｑ1
520
460
59
344
66.1%
370
71.3%
-27
-21
-5
-5.1%
-4.6%
-9.2%
-30
-36

2020/9期

Ｑ2
563
496
67
404
71.8%
356
63.3%
48
30
18
8.4%
6.1%
26.6%
47
-10

Ｑ1
585
524
62
407
69.5%
382
65.2%
25
16
9
4.2%
3.0%
14.5%
25
19

Ｑ2
650
599
51
432
66.5%
386
59.3%
47
51
-4
7.2%
8.5%
-8.8%
46
27

2019/9期

2020/9期

2020/9期Ｑ２累計YOY

Ｑ２累計

Q2累計
1,235
1,123
112
839
67.9%
767
62.1%
71
67
4
5.8%
6.0%
4.0%
71
46

増減額
153
167
-14
91

変化率/ 幅
14.1%
17.5%-10.7%
12.2%

41

5.6%

50
58
-8

239.2%
658.1%-63.5%

53
92

310.5%-197.8%

1,083
956
126
748
69.1%
727
67.1%
21
9
12
1.9%
0.9%
9.7%
17
-47

（出所） 決算短信よりアルファ・ウイン調査部が作成。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜利益率と損益の動向＞
 販管費率が低下し、営業利益率は大幅に改善。

マーケティングプラットフォーム事業が増収となったものの、同事業のキャパシティ確保のためのインフラ対策投資等と、商流プラットフ
ォーム事業の減収により、粗利率は前上期の 69.1％から今上期は67.9%へと若干悪化した（図表 16）。しかし、販管費が増収率（14.1％）

 特損がなくなり、最終損益も黒字化。

を下回る 12.2％の伸びにとどまり、売上高販管費比率は、同順に67.1％から 62.1%へと大きく低下した。この結果、営業利益率は、1.9％から 5.8%へと約 3.9 ポイント改善した。前上期には、訴訟関連損失△
60 百万円と固定資産除却損等、合計 71 百万円を特別損失に計上したため最終利益は赤字となったが、今上期には特別損失の計上はなく、当期純利益は黒字を確保した。

【 図表 16 】利益率の推移（単位：％）【 図表 17 】2020/9 上期の営業利益の変動要因（単位：百万円）（出所） 図表 16 および 17 は、決算短信、決算説明会資料よりアルファ・ウイン調査部が作成。

＜上期の増減益要因分析＞
 増収効果とコスト抑制で、増益。

上期の増減益要因分析は、上の図表 17 の通りである。コスト面では、
サーバー関連費 39 百万円、減価償却費・のれん償却費 33 百万円、人件費 16 百万円の増加が、主要な減益要因である。サーバー費の増加
は、マーケティングプラットフォーム事業のインフラのキャパシティ
を確保・増強したものである。また、減価償却費・のれん償却費の増加は、ADPLAN 事業の買収によるのれんの償却によるもので、人件費の増加も新事業向けの人員増強など、いずれも前向きな先行投資によるものである。一方、広告宣伝費の削減 18 百万円、採用費の減少
10 百万円などが増益要因であるが、全体的にマーケティングプラッ
トフォーム事業の増収が増益に大きく寄与している。

 7 四半期ぶりに営業損益が黒字化して以降、5 四半期
連続で営業黒字を維持。
 事業再編と定額課金へのビジネスモデルの転換により、季節変動性が小さい安定した経営体質へ。

＜四半期ベースの業績推移＞
今期第 1 四半期（Q1）、第 2 四半期（Q2）とも前年同期比で 2 桁の増収となり、それぞれ過去最高売上高を更新した。
また、四半期ベースで営業利益の推移を見てみると（P20 図表 18）、
2017/9 期の Q4（2017 年 7～9 月）から 2019/9 期の Q1（2019 年 10～12 月）にかけて赤字であったが、同 Q2 に 7 四半期ぶりに黒字化し、
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アルファ・ウイン企業調査レポート(以下、本レポート)は、掲載企業のご依頼によりアルファ・ウイン・キャピタル株式会社(以下、弊社)が企業内容の説明を目的に作成したもので、投資の勧誘や推奨を意図したものではありません。本レポートに掲載された内容は作成日における情報に基づくものであり、予告なしに変更される場合があります。本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。
弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

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株式会社イルグルム【旧社名：株式会社ロックオン】（3690 東証マザーズ）

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18

以後、2020/9 期 Q2(2020 年 1～3 月)まで 5 四半期連続で営業黒字を維持している（図表 18）。これは、アドエビスによる増収効果と、不採算事業からの撤退、有望事業の買収、従量課金体系から定額課金へのビジネスモデルの転換、コストコントロールなどによる粗利率や販管比率の改善が背景にある。

【 図表 18 】四半期営業利益の推移（出所） 決算説明会資料、有価証券報告書よりアルファ・ウイン調査部が作成。

 今期の業績予想に変更はな
し。増収増益、黒字化、最高売上高の更新を計画。

＜足元の状況＞
また、P17 で述べたように、広告効果の効率性が一層求められ EC な
どの非対面ビジネスの需要が堅調であること、ストック型のビジネスモデルが中心であること、業務がテレワークなどとの親和性が高いことから、コロナウイルス感染症拡大による上期業績への影響は軽微にとどまっている。

 足元の売上高は堅調。

特に、1～3 月期は、新型コロナウイルス感染症に伴う非常事態宣言により経済活動が停滞し、上場企業の約 1/4 が赤字となった。同社とは決算月は異なるが、3 月を本決算とする上場企業の半数以上が今期の業績を未定と発表する中、対照的に同社の堅調なファンダメンタルズが確認できた。
＜半期別キャシュフローの推移＞
なお、半期ベースでは、積極的な投資を継続していることから投資活 フリーキャッシュフローは、依然マイナス基調。プラス転換
が次なる課題。

動によるキャシュフローがマイナスであり、フリーキャッシュフロー（FCF）もマイナスが続いている（図表 19）。当面は、FCF のプラス
転換が次の課題となろう。

【 図表 19 】半期別キャッシュフローの推移
単位：百万円
営業CF➀
投資活動によるCF②
財務活動によるCF
FCF（➀+②）
現金及び預金(BS上)

2015/9
上期
下期
15
148
-5
-27
-3
0
9
121
666
787

2016/9
上期
下期
48
93
-80
-69
-16
3
-32
24
738
762

（出所） 決算短信よりアルファ・ウイン調査部が作成。
2017/9
上期
下期
121
23
-88
-106
-31
-0
33
-83
764
681

2018/9
上期
下期
7
9
-94
-118
169
542
-88
-110
760
1,194

2019/9
上期
下期
99
109
-368
-158
162
-262
-269
-50
924
774

2020/9
上期
92
-409
391
-317
847

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18◆ 2020/9 期（通期）業績の同社予想＜通期予想＞
今年 2 月 7 日に公表した、売上 27 億円（前年同期比 22.5％増）、営
 今期業績予想は、据え置
き。通期最高売上高の更
新と、営業利益の倍増を計画。

業利益 2 億円（同 135.5％増）、経常利益 190 百万円（140.4％増）当期純利益 1.3 億円（黒字化）、期末配当は未定とする同社の今期の通期見通しには変更はない。通期の部門別売上高や営業利益、全体の粗利率、販管費率などは非公表である。また、法人税率は正常化する前提である。
なお、現中期計画の最終年度にあたる今期については、かねてより売上高目標を 30 億円と設定していたが、今回、同社は公表済みである
27 億円に修正した。
＜月次売上の状況＞
図表 20 は、同社より公表されている今期の月次別売上高の推移であ 下期の初月である 4 月次
売上高も好調を持続。

る。今下期の初月である 4 月の総売上高は、217 百万円、前年同月比、12.6％増となった。2018 年 10 月以降、17 ヶ月連続で 2 桁の増収を維持し、3 月には 1 桁後半の伸びにとどまったが、再び 2 桁増となった。
全社売上高の 9 割以上を占めるマーケティングプラットフォーム事業部門は、4 月単月の売上高が約 198 百万円、前年同月比 17.2％の増収と好調を持続している。一方、商流プラットフォーム事業部門の 4月の売上高は、契約更新の期ずれ等により、約 19 百万円、前年同月比 20.9％の減収となった。
なお、4 月を含めた今期累計 7 ヶ月間（2019 年 10 月～2020 年 4 月）の全社売上高は、1,452 百万円、前年同期比 13.9%の増収、また通期の会社売上高計画 27 億円に対する進捗率は、53.8％（前年同期の通期に対する進捗率の実績は、57.8％）。

【 図表 20 】直近の月次別売上高（速報）推移（上段：売上高：単位千円、千円未満切捨、下段：前年同期比：単位％）
暦年

2018

2019

年度
月次売上高

2019/9期
10月

11月

12月

1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

マーケティング
プラットフォーム

149,201

150,478

160,409

158,319

165,994

171,330

168,971

165,515

162,982

163,876

165,521

168,509

126.9

130.9

133.7

132.9

132.9

129.0

133.0

133.0

120.3

124.6

122.2

114.6

商流
プラットフォーム

21,83918,68318,93625,06019,46021,99023,467

17,363

17,88330,223

19,341

19,019

全社

78.3

67.6

76.5

96.8

82.9

117.2

100.8

90.3

87.6

115.9

104.7

102.3

171,041

169,161

179,345

183,379

185,455

193,321

192,439

182,878

180,866

194,099

184,863

187,529

118.6

124.0

126.4

125.0

127.5

128.0

127.3

116.1

123.2

120.1

113.2

117.6

暦年

2019

2020

年度
月次売上高

2019/10～2020/4

2020/9期

今年度（2020/9期）

10月

11月

12月

1月

2月

3月

4月

上期累計

マーケティング
プラットフォーム

167,418

173,197

183,085

200,850

197,252

200,976

198,072

1,122,778

112.2

115.1

114.1

126.9

118.8

117.3

117.2

117.5

117.4

商流
プラットフォーム

26,164

17,60218,01926,041

16,1268,450

18,569112,402130,971

全社

今期累計
1,320,850

119.8

94.2

95.2

103.9

82.9

38.4

79.1

89.2

87.6

193,583

190,799

201,105

226,891

213,378

209,427

216,642

1,235,183

1,451,821

113.2

112.8

112.1

123.7

115.1

108.3

112.6

114.2

113.9

（出所） 同社の HP の月次発表
資料より、アルファ・ウイン調査部が作成。
（備考）なお記載数値は、監査法人の監査を受けていない速報値であり、今後、修正される可能性がある。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜下期の計画＞
 同社は、今下期、前年同期
比 30.5％の増収、101.3％の営業大幅増益を予想。
販管費率が大きく改善し、利益率が上昇する前提。

通期予想から上期実績を差し引いた、実質的な下期の会社予想は、売上高 1,465 百万円（前年同期比 30.5％増）、営業利益 129 百万円（同101.3％増）、経常利益 119 百万円（同 93.1％増）、当期純利益 84 百万円（同 616.4％増）となる。前年同期や今上期（18.6％の増収、80.1％の営業増益）と比較すると、大幅な増収増益を想定している。
また、営業利益率では、前年上期 1.9％、同下期 5.7％、今上期 5.8％から、今下期には 8.8％まで大きく改善すると見込んでいる。これは、粗利率の改善に加え、販管費率が大きく改善すると予想しているためである。
＜下期の方針＞

 下期は、新規事業開発も進めつつ、集中分野を絞り込みコスト管理を強化する方針。

下半期の経営方針として、同社は危機を機会に変えるべく方針を機動的に修正するとし、①集中分野を絞り込み、市場の変革をとらえたサービスの提供を加速、②さらなる景気減退による影響に備え、コスト管理を厳格化、③危機を通して得られた新しい働き方を促進し、生産性向上を図る方針である。これにより通期の業績計画、特に利益目標を、より確実に達成したい意向である。また、リソースを割き、新事業開発にも取り組む方針である。

◆ アルファ・ウイン調査部の 2020/9 期（通期）業績予想
 当調査部では、今期、売上高を若干、下方修正。利益
は、コストコントロールを強化することから下振れリス
クは小さいと判断し、従来予想を据え置く。会社計画
並みの利益を予想。
 リスク要因は、新型コロナの第 2 波などによる影響の長期化。

＜今期予想の修正＞
上期の実績と同社への取材を踏まえ、当調査部の今期の通期売上高を若干、下方修正した。但し、今期の利益予想は、従来の見通しを変えていない。新型コロナの第 2 波到来などにより、国内経済の停滞が長期化することがリスク要因。
会社予想の売上高 27 億円は、新規ビジネスの寄与等が想定通りであ
れば、達成可能な範囲内にはあると考えられる。しかし、新型コロナの影響や、プロフェッショナル事業、商流プラットフォーム事業の売上高を、前回よりもやや慎重に見直した。
一方、利益予想は、ADPLAN を含めたアドエビスと新規事業開発において、売上高が多少の未達となっても、以下の理由により利益面での大きな下振れリスクは低いと思われる。
・ストック型のビジネスモデルであり、確実に利益が積みあがる構造であること（ADPLAN が下期はフル寄与）。
・また、代理店手数料の改定（販売代理店制度の見直し）など各種経費のコントロールを強化しつつあること。
当調査部の通期予想の前提は、前回予想時と大きくは変わっていないが、変更点は以下の通りである。
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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18＜売上高に関する前提＞
・アドエビスのアカウント数（年度平均）は、ADPLAN からのスイッチも考慮して前期比 4％増と予想していたが、現況も踏まえて約 1％増、一方、単価は約 17％上昇と予想していたが、価格改定効果が予想以上に表れており約 27％上昇へと前提を見直した。結果としてアドエビスの売上高は、若干上方修正した。
・プロフェッショナルサービス等の新規事業は、拡大する計画であったが、新型コロナの影響もあり、やや進捗が遅れ気味と思われ売上高を慎重に予想。
・以上によりマーケティング PF（プラットフォーム）事業は、約 27%
増収の 2,470 百万円から、23%増収の 2,400 百万円へと予想を修正。
・一方、商流 PF は、EC キューブの売上高を 280 百万円と予想していたが、前年度とほぼ横ばいの 250 百万円に修正。
・通期の売上高を、従来は会社予想に対し 50 百万円ほど上方に当部は予想していたが、上期実績や上記の要因を考慮し修正した（旧予想：
2,750 百万円→新予想：2,650 百万円）。
＜利益に関する前提＞
・販売代理店制度の見直しを行い、今下期から来年度にかけて手数料率の改善が段階的に予想され、売上高利益率は、今後 1 年程度で数ポイント程度改善する。
・今期以降、通常の法人税率が適用される。
・不透明要素は、企業や事業買収に伴う売上高や諸コスト（例：新規の買収に関わるのれん代の償却、手数料等）であり、その発生と計上方法により損益の変動要因となりうるが、今下期は新たな M&A は発生しないと想定。

【 図表 21 】アルファ・ウイン調査部の今期、及び中期業績予想(百万円）

2 0 1 8 / 9 期実績

2 0 1 9 / 9 期実績

2 0 2 0 / 9 期C E

売上高
マーケテ ィングPF
商流PF

1,805
1,530
274

2,204
1,951
253

2,700

売上高総利益2 0 2 1 / 9 期E

2 0 2 2 / 9 期E

2,650
2,400
250

3,010
2,750
260

3,390
3,120
270

1,190
65.9%

1,561

1,830

2,100

2,400

70.8%

69.1%

69.8%

70.8%

1,289
71.4%

1,476
66.9%

1,630
61.5%

1,800
59.8%

2,020
59.6%

-98

85

200

200

300

380

対売上高比

-5.5%

3.9%

7.4%

7.5%

10.0%

11.2%

経常利益
対売上高比
当期純利益
対売上高比

-115
-6.4%
-89
-4.9%
年度平均実績
1,476

79
3.6%
-35
-1.6%
年度平均実績
1,486
0.7%
98,517
24.8%
22.1%
27.5%
-7.6%
4.9%
14.5%
黒字化
黒字化
赤字幅縮小

190
7.0%
130
4.8%

売上高総利益率
販管費及び一般管理費
対売上高比
営業利益

KPI
アドエ ビス アクテ ィブアカウント数
同変化率
アドエ ビス 平均単価（ 円）同変化率
売上高（ 前期比伸率、 以下同様）
マーケテ ィングPF
商流PF
売上高総利益率（ 前期との差異）
販管費及び一般管理費（ 伸率）
営業利益（ 伸率）
経常利益(伸率）
当期純利益（ 伸率）

78,9385.0%
21.9%-41.1%
-0.3%
25.1%
赤字化
赤字化
赤字化

2 0 2 0 / 9 期E

190
300
380
7.2%
10.0%
11.2%
130
200
255
4.9%
6.6%
7.5%
年度平均予想 年度平均予想 年度平均予想
1,500
1,550
1,600
0.9%
3.3%
3.2%
125,000
135,000
145,000
26.9%
8.0%
7.4%
20.2%
13.6%
12.6%
23.0%
14.6%
13.5%
-1.3%
4.0%
3.8%
-1.7%
0.7%
1.0%
10.5%
10.4%
12.2%
135.5%
50.0%
26.7%
140.4%
57.9%
26.7%
黒字化
53.8%
27.5%

（出所） 決算短信よりアルファ・ウイン調査部が作成。
（備考）CE は会社予想 当部予想（Ｅ）に際してアドエビスの平均単価、アクティブアカウント数の前提は年度の平均値のため、会社発表
基準（各四半期の最終月末の平均値）とは異なる。また、実績値は各四半期末の数値の単純平均。

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弊社は、本レポートの配信に関して閲覧した投資家の皆様が本レポートを利用したこと、又は本レポートに依拠したことによる直接・間接の損失や逸失利益及び損害を含むいかなる結果についても責任を負いません。最終投資判断は投資家ご自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任は閲覧した投資家の皆様にあります。また、本件に関する知的所有権は弊社に帰属し、許可なく複製、転写、引用、翻訳等を行うことを禁じます。

アルファ・ウイン 企業調査レポート
株式会社イルグルム【旧社名：株式会社ロックオン】（3690 東証マザーズ）

発行日：2020/6/1

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8．成長戦略◆ 同社の中期経営計画・戦略
 中期的には国内の基盤を固め、長期的にはグローバ
ル展開を目指す。

中長期計画に、基本的には変更はない。計画に沿って着実に施策を実行しつつある。「インターネットマーケティング分野で、他社と差別化できる全く新しい製品を開発し、圧倒的なシェアを国内で獲得した
後、海外展開し存在感のある企業にしたい。」という岩田社長の長期的な経営プランに基づき事業を推進している。
＜中期戦略＞

 「マーケティングロボット」の成 長 戦 略 を 掲 げ 、 2020/9
期の売上高目標（中計）は30 億円から 27 億円に修正。

「マーケティングロボット」の成長戦略を掲げ、2020/9 期（今期）に

 他社とも積極的に連携。

行い具現化することと、マーケティングセールス組織を拡充すること

売上高 30 億円の達成（2019/9 期比 36.1％増）を中計の目標としていたが、同社は今回、現状を踏まえ公表済みの 27 億円に修正した（図表 22）。なお、事業展開を加速させるために、既に外部 31 社と新規連携を完了している。また、マーケティングロボット開発を重点的にを掲げ、事業を推進してきた。

 マーケティングロボット開発の推進と、マーケティン グ
セールス組織の拡充に注力。

【 図表 22 】中長期計画（出所） 説明会補足資料をアルファ・ウイン調査部が加筆・修正。

＜長期戦略＞
長期戦略（2021/9 期から 2023/9 期）では、アジアを中心に開発・販売拠点を増やしていく方針である。また、オーガニック・グロース
だけではなく、M&A、提携等を視野に入れ成長を加速していく意向である。但し、その売上高の内訳など具体的な目標数字と手段は、公表されていない。前倒しで資金調達しており経済状況が平常化す
れば、来期以降も積極的な M&A、他社からの事業買収が予想される。
コアとなるマーケティングプラットフォーム事業のコスト構造については、従来は 4 項目に分けてコントロールしていたが、今期より新
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事業開発を加え、5 項目となった。各比率の中長期目標が設定されている（図表 23）。
＜コスト管理指標＞
 中長期的には、営業利益率 10～20％を目指す。

中長期計画において今後の利益金額の目標数値は公表されていないが、主力のマーケティングプラットフォームにおける中長期的な営業利益率のターゲットを、10~20％と設定している。

 主力のマーケティングプラ
ットフォーム事業のコスト構
造は、改善傾向。

同社は、マーケットプラットフォーム事業で、2014 年 9 月期以来、16～24％前後の高い営業利益率をあげてきた。しかし、2017/9 期よりマーケティング＆セールス、及び機能の開発に係る投資額を増加させた
ため、営業利益率は低下傾向となった。但し、2018/9 期をボトムに反転しつつある。2019/9 期では、カスタマーサービス費用とその他間接費を除き、マーケティング＆セールス、開発の 2 項目の売上比率は、
既に中長期目標モデルのレンジ内に到達している。未達の二つの費用比率も、投資の一巡と増収に伴い相対的に低下すると想定され、来年度以降レンジ内に収束する可能性が高い。
中長期においては売上拡大に努め、売上高事業費用を大きく下げることによって同事業の営業利益率を 10～20％のレンジに安定させる計画である。この水準は、過去にも達成しており、実現の可能は高いと思われる。なお、目標の下限値である 10％の営業利益率は、コストコ
ントロール次第では、来期に達成する可能性もあろう。因みに今期上期実績は 5.8％、通期見通しは 7.4％。上期は新規事業開発に 4％のリ
ソースを割いているが、これがなければ 10％に近い水準に達していたことになる。

【 図表 23 】マーケティングプラットフォーム（MPF）事業のコスト構造（実績と中長期目標）（出所）
決算説明会資料より、
アルファ・ウインが作成

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18◆ アルファ・ウイン調査部の中期業績見通し
 当 調査部 では、 従来の 中期業績予想を見直した。売上高を若干、下方修正した
ものの、営業・経常利益の予想は据え置いた。

＜中期業績予想の修正＞
従来の来期以降の中期業績を見直したが（P23 図表 21）、当部の基本的な考え方に変更はない。アドエビスの単価前提を引き上げる一方、アカウント数の伸びを保守的に予想した。マーケティングプラットフ
ォームの売上高、並びに商流プラットフォームの増収を小幅に見積もったことから、全社の売上高をやや下方修正した。但し、アドエビスが牽引し、マーケティングプラットフォームは 2 桁の売上高成長が引き続き見込まれる。

 コスト管理を強化し、利益率は改善傾向。

一方、今後一層、コスト管理効果が顕在化すると思われ、中期の各年度の営業利益予想は、据え置いている。なお、当期利益は、法人税率が正常化するという前提で修正を行った。
＜中長期成長力＞

 中期的には、年率二桁の売上高と利益成長を予想。

2020 年 11 月頃の今期決算発表時に、来期（2022/9 期）の業績見通し
と共に、次期中計が公表されると思われる。
中長期的には、広告効果測定市場が拡大する中、圧倒的なシェアと信頼性を背景に、アドエビスの単価の継続的な上昇とアクティブアカウ
ント数の微増が見込まれ、業容の拡大が期待される。加えて、既存顧客に対して販社経由で、製品のアップセル、クロスセル、新サービスの提供など、事業の成長ポテンシャルは大きい。これらが成長ドライ
バーとなり、中長期的には年率 15～20％前後の増収率が期待される。
損益面では、先行投資が一段落し従来の売上高重視から、コスト、収益重視へと変化しつつあること、また同社の事業は限界利益率（推定70％）が高いビジネスであることから、増収により黒字が定着し収益の V 字回復が鮮明になると推測される。
当調査部では、売上高成長率を上回る年率 20~30％の高い利益成長率（平準化ベース）を見込んでいる。これまでのところ、計画に沿ってビジネスを拡大しつつあり、今後 2～3 年内には復配、また中期ターム（3～5 年程度）では過去最高益の更新、株主優待制度の復活も視野に入ると思われる。
＜中長期業績予想の留意点＞

 M&A や事業買収の有無と成否が変動要因。中長期
的には、黒字を維持したい意向。

なお、新型コロナの収束後とはなろうが、今後は成長に向けて、本業と周辺業務への積極的な先行投資が見込まれる。競争力強化、シェア
アップ、周辺分野への進出には積極的で、M&A や業務提携・事業取得を継続的に行う可能性がある。従って、これらの実施の有無や成否、収益への寄与の多寡が、中長期的な売上高、並びに収益に影響を及ぼすと考えられる。加えて同社のコストコトロール、目標とするボトムラインの達成意欲次第で業績が変動する。但し、同社は、仮に今後、先行投資を行う場合でも、最終損益は黒字を確保したい意向である。
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9． アナリストの視点◆

株主還元

同社は、上場 2 年目（2015/9 期）に一株当たり 4.5 円、2016/9 期には0.5 円を増配し一株当たり年間 5.0 円、2017 年 9 月期も同様に 5.0 円と 3 期連続で配当を実施した（図表 24）。しかし、2018/9 期、2019/9
期と最終連続赤字となったことから無配とし、併せて株主優待制度を廃止した。
 今期は、無配の継続が予想され、復配は来々期以降と思われる。

現在、同社は成長ステージにあるため、資金を配当や優待で社外流出させるよりも次なる成長のために優先的に投資に振りむけ、業績を回復させることによって株主価値を高めたいと考えている。
今期の配当は未定としているが、短期的には復配または、株主優待制

 業績の回復によ り、株主
価値を高めたい考え。

度の復活は見込みにくい。当部では、来々期となる 2022/9 期には復配の可能性があると判断している。

【 図表 24 】配当金と配当性向の推移（出所） アルファ・ウイン調査部が作成◆ 株価の水準と動向、株価に影響を与えるファクター（注 14）アド・テクノロジー【adtechnology】：広告ビジネスで使われる情報技術の総称
で、インターネット広告などで用いられるデジタル技術を指す。
 株価のボラティリティは高い。株価は、最近の反騰局面では、好業績を背景に堅調。

＜株価の水準と動向＞
同社は、東証マザーズ上場の小型アド・テクノロジー注 14 関連株であり、上場来の株価のボラティリティは高い（最高値 2016 年 5 月：5,260
円、最安値 2015 年 8 月：677 円）。
業績が悪化する過程で同社の株価は軟調となったが、収益の回復とともに株価はボトムアウトしつつある。直近の 3 年間では、ほぼ 1,000円から 2,000 円のボックスレンジで推移している。2020 年 1～4 月の足元の業績は堅調かつ、新型コロナ禍で厳しい経済環境の中、同社は通期業績予想を据え置いたこと、また収益の V 字回復の確度が高ま27/29

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 直近の底値からは、パフォームは良好。

りつつあること、新コロナウイルス感染症の収束期待から、下値不安は和らいでいる。新型コロナによる株価の暴落後の反騰局面では（直近の終値ベースでの最安値である 3 月 16 日以降 5 月 29 日まで）、東証
マザーズおよび TOPIX をアウトパフォームしている（図表 25）。

【 図表 25 】
2020年
イルグルム
東証マザーズ
TOPIX

直近の安値（終値ベース）からのパフォーマンス比較
3月16日
750.00559.541236.34

5月29日
1328.00
982.431563.67

パフォーマンス
77.1%
75.6%
26.5%

（出所） 株価データよりアルファ・ウインが作成。

 バリュエーションでは、今期
ベースでは割安感はない。
株価は、中期の利益水準を伺う展開へ。

＜バリュエーション＞
類似会社と今期ベースでのバリュエーションを比較すると、割安感はない。参考までに同社を含めたアド・テクノロジー関連、または業務の一部が類似する上場会社 24 社の規模・事業内容・バリュエー
ションの概要を比較した（P29 図表 26）。
この比較において、今期業績（各社の計画値）の基準で PER、PBR、（ 注 15）PSR【 Price to Sales
Ratio】：株価売上高倍率。時価総額を年間売上高で割った
バ リ ュ エ ー シ ョ ン 指 標 。 PSRは、成長性が高い、あるいは赤字企業などの新興企業の株価水準をはかる指標として用いられることが多い。

PSR 注 15 および配当利回りでは、同社のバリュエーションには割安感はない。これは、中期業績の伸長期待がある程度、現在の株価に反映されているためと考えられる。黒字化と法人税率の正常化により PER
で他社との比較ができるようになり、来期、来々期の予想 EPS ベー
スでのバリュエーションを、投資の際には考慮していく必要があろう（当部業績予想に基づく予想 PER は、来期 41.9 倍、来々期 32.9 倍）。
＜今後の注目点＞

 当面、月次売上高、四半期
単位での動向（損益・アドエ
ビスの単価とアクティブアカ
ウント数）、M&A、復配のタ
イミングなどが注目点。

今後は、月次売上高の推移（前年比）、四半期の動向（増益率、利益率、アドエビスの平均単価とアクティブアカウント数）や M&A・提携・新機能の発表、新サービス・商品のローンチ、次期の中計発表の内容と中期的な利益水準の見通し、復配の有無が株価に影響を与えると思われる。

 市場拡大の恩恵を享受し、成長ポテンシャルは大きいと予想。

中長期的には、インターネット広告市場の継続的な拡大が見込め、同社が掲げるマーケティングロボットビジネスの成長余地は大きい。同社は、その恩恵を享受できるポジションにいると考えられる。新型コ
ロナ、貿易戦争や為替には直接影響を受けにくい、アドテク関連の内需成長株として今後の展開に期待したい。

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2018/12/1820182018/12/1820152018/12/182018/12/182018/12/18【 図表 26 】
アドテクノロジー関連企業
コード
2159
2389
2461
2491
3134
3655
3688
3690
3853
3923
4293
4395
4751
4784
6026
6038
6045
6081
6094
6175
6533
6550
6553
6562

社名
フ ルスピー ド

類似会社比較（アドテクノロジー関連企業等 24 社）

市場表示 TSE：東証1部、TSE2：同2部、TM：同マザーズ、JQS:JASDAQスタンダード
事業区分
市場
ネットマー ケ、アドテ ク （ネット広告配信技術）
TSE2

オプ トH D

インター ネット広告代理店/広告計測ツー ル

T SE1

フ ァンコ ミュ ニケー ショ ンズ

アフ ィリエ イト（成果報酬型）広告

T SE1

バリュ ー コ マー ス

アフ ィリエ イト（成果報酬型）広告

T SE1

H a mee

携帯アク セサリー /ECク ラ ウド支援

T SE1

ブ レインバット

ネットマー ケテ ィング・デ ー タ解析

T SE1

CA R TA H D

アドプ ラ ットフ ォ ー ム

T SE1（株）イルグルム

インター ネット広告計測ツー ル

アステ リアパッケー ジソ フ トウェア

ラクス

ク ラ ウドサー ビス・メ ー ル配信・IT技術者派遣

TM
TSE1
TM

セプ テ ィー ニH D

ネット広告代理、スマホマー ケ支援

JQS

アク リー トＳＭＳ配信サー ビス

TMサイバー エ ー ジェント

ネット広告代理業・スマホ、ゲ ー ム

T SE1

GMOアドパー トナー ズ

ネット広告代理業、同プ ラ ットフ ォ ー ム

JQS

GMO TECH

アプ リ導入型課金広告、検索エ ンジン最適化

イー ド

コ ンテ ンツマー ケテ ィングプ ラ ットフ ォ ー ム

TM
TM
TM
TM
TM
TSE1
TSE1
TM
TSE1
TM

レントラ ック ス

成果報酬型インター ネット広告サー ビス

アラ イドアー キ テ ク ツＳＮＳ関連のマー ケテ ィング支援フ リー ク アウトH D

インター ネット広告配信（DSP）

ネットマー ケテ ィング

成果報酬型の広告代理

Ｏ ｒ ｃ ｈｅ ｓｔｒ ａ ＨD

企業向けデ ジタルマー ケテ ィング

Ｆ ｒ ｉｎｇｅ ８１

ネット広告代理、メ デ ィア収益化支援

ソ ウルドアウト中堅・中小企業等向けのＷｅ ｂマー ケ支援

ジー ニー

メ デ ィア広告枠を自動売買、アドテ ク 事業

アドテクノロジー関連企業24社 単純平均

単位：百万円
時価総額
6,618
36,41736,61992,86520,70036,42427,3058,463
8,921
195,079
30,423
4,799
686,496
6,703
1,708
4,175
3,812
4,353
19,427
10,089
11,794
5,940
23,205
11,54755,754

売上高
21,400未定
34,30030,00011,2886,600
23,0002,650
未定
未定
17,0001,650
465,000
36,000
3,100
5,200
9,758
4,556
27,000未定
11,300
7,295
23,000未定
38,952％
営業利益 営業利益率
1,350
6.3
未定
3,750
10.9
5,500
18.3
1,427
12.6
1,080
16.4
2,500
10.9
200
7.5
未定
未定
1,250
7.4
300
18.2
30,000
6.5
280
0.8
50
1.6
200
3.8
169
1.7
101
2.2
200
0.7
未定
600
5.3
-525
-7.2
800
3.5
未定
2,591
6.7

倍
PSR
PER
0.31
8.71
1.07
13.82
3.10
24.17
1.83
20.95
5.52
44.42
1.19
17.06
3.19
64.40
1.79
38.49
2.91
23.28
1.48
76.08
0.19
32.10
0.55
85.42
0.80
31.27
0.39
53.41
0.96
0.72
1.04
31.87
0.81 赤字でNA
1.01
1.52
37.70

％
PBR
配当利回り
1.62
0.00
1.44
0.00
1.81
3.99
7.28
1.26
4.25
0.51
9.45
0.00
1.17
1.49
7.37
0.00
1.81
0.00
37.57
0.15
1.83
0.91
4.46
1.15
8.62
0.61
1.29
1.58
2.11
0.59
1.33
0.00
1.81
1.88
2.83
0.00
4.23
0.00
3.79
0.88
8.25
0.54
6.17
0.00
7.69
0.00
4.55
0.00
5.53
0.65

終値
（5/29）
株価
425
1,529
476
2,694
1,284
4,945
1,073
1,328
510
2,153
219
869
5,430
400
1,552
834
478
310
1,221
682
1,288
602
2,218
643

（出所） 各社の HP や有価証券報告書、決算短信、決算説明会資料によりアルファ・ウイン調査部が作成。
（注） 原則、直近決算発表時点（四半期単位での直近決算）での各社予想数値、または直近実績値（BPS 等）を使用（5 月 29 日
時点で公表されているデータに基づく）。なお、レンジで予想を発表している場合には、原則、中央値で計算。
また、同社については、当調査部予想を使用。他社が、売上高・営業利益、EPS や配当金予想を非公表の場合には、未定、または「∸」にて表記。有効な数値のみを使用し平均値を算出。

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ディスクレーマー
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MV20200613-1600

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