2017 年 12 月 25 日

経済レポート

ビットコインの価格高騰はバブルか〜史上最大の価格高騰をどう見るか〜
調査部 主席研究員

廉了○ 仮想通貨は約 1,370 種存在し、時価総額 63 兆円、取引高 5 兆円／日である。最大の仮想通貨はビットコインで、時価総額で全体の約 4〜5 割を占める仮想通貨を代表する存在である。世界の株式時価総額ランキングにあてはめると、仮想通貨全体は 4 位、ビットコインは 12 位に相当する。
○ ビットコインは、2017 年に入り分裂を繰り返しているが、これにより設定された発行量の上限が有名無実化している。分裂を繰り返しながら価格が上昇する姿は、かつて発生した株式分割バブルに似ている現象と言える。
○ ビットコイン価格は、2015 年以降徐々に上昇し始め、2017 年に入り上昇が加速し、2017 年 12 月中旬に 200万円を超え 220 万円（2 万ドル）に達した。2 万ドルは、2015 年初の価格比約 100 倍で、これまで観測されたバブル現象の中でも、最大の価格高騰と評される 17 世紀のオランダのチューリップ・バブルを超える。2年程度でのチューリップ・バブルを超える価格高騰は、仮想通貨の価値判定が難しいと言えども、バブルと言わざるを得ない。ビットコインに類似した 17〜18 世紀に発生した欧州の 3 つのバブルは、ピーク後短期間のうちに、バブル前の価格まで暴落していることから、ビットコインも短期間のうちに価格が暴落するリスクを抱えている。
○ 足元取引額が急増しているが、信用取引・先物取引が主導している。全世界の取引の 7 割、日本の取引の 6割の取引は信用取引・先物取引である。価格が下落した場合、強制売却や追証を求められ、下げをさらに加速させるおそれもある。
○ 10BTC（約 1,700 万円）以上保有する投資家は 15 万と全体の 0.6%程度しかいないが、ビットコイン全体の 9割を保有している。1,000BTC（約 17 億円）以上の大口投資家となると 1,700 人しかいないにもかかわらず、全体の 4 割を保有している。ビットコインは大口投資家による寡占構造となっている。
○ ビットコイン価格が 50 万円（4,500 ドル）を超えた 2017 年 10 月以降、10BTC 以上保有する投資家の売却が目立ち、足元まで約 3,300 億円以上売却している。一方、小口投資家はその間約 5,000 億円ビットコイン保有額を増加させていることから、仮にビットコイン価格が暴落した場合、高値づかみをした小口投資家に悪影響が及ぶ可能性が高い。
○ しかし、大口投資家への影響も小さくない。大口投資家上位 200 名（保有額 100 億円）のビットコインを最初に購入した時期を見ると、2017 年下期以降保有し始めた投資家は 200 名中 87 名であり、保有額は 7.9 兆円のうち 2.6 兆円を占める。そうした投資家は、取得価格が高く、かなり先物取引を活用している投資家も多いと思われる。従って、価格暴落の場合、こうした大口投資家が売りを加速させる懸念がある。
○ ビットコイン価格は、大口投資家による相場操縦的な共謀の可能性を懸念する声も強い。しかし、改正資金決済法（通称：仮想通貨法）には、相場操縦やインサイダーといった不公正取引防止のための直接的な規制は規定されていない。
○ ビットコインの価格・取引の信頼性を高めるためにも、法律上、不公正取引防止のための規制を規定すると同時に、日本だけでなく、全世界ベースでの価格・取引監視体制を構築する時期にきていると思われる。

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（お問い合わせ）調査部

TEL：03-6733-1070

E-mail：chosa-report@murc.jp

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1．仮想通貨市場の概観
仮想通貨にはさまざまな種類がある。2017 年 12 月 22 日現在、約 1,370 種存在し、全体の時価総額は 63.4 兆円、取引高は 5.1 兆円／日となっている。そのうち、最大の仮想通貨はビットコインで、時価総額で全体の約 4〜5 割を占める。ビットコインは、仮想通貨を代表する存在であることに間違いはない。
そのビットコインも、2017 年に入り多くの分裂を繰り返している。分裂した新ビットコインは、ビットコイン保有者に新ビットコインを割り当てており、この分裂は、株式分割と似ている。
ビットコインは、発行量の上限は 2100 万 BTC と設定されているが、ビットコイン分裂は、この上限を有名無実化していると言える。従って、ビットコインから分裂したビットコイン・キャッシュやビットコイン・ゴールドが価格上昇し、仮想通貨ランキングの上位を占める状況は、かつて発生した株式分割バブルに似ている現象と言える。

図表１．仮想通貨ランキング（2017 年 12 月 22 日現在）
Ranking

仮想通貨名

時価総額
（億円）

価格
（円）

取引額（24時間、億円）

1

Bitcoin278,765

1,663,669

20,032

2

Ethereum

81,49784,461

4,355

3

Ripple55,840

144

5,765

4

Bitcoin Cash

54,048320,3964,104

5

Litecoin

17,92032,9332,060

6

Cardano13,10151

169

7IOTA

12,720458

410

8

Dash

10,876140,0124399NEM

9,588

107

146

10

Bitcoin Gold

6,872

41,099395

合計−63.4兆円

5.1兆円（出所）coinmarketcap

図表２．ビットコインの分裂
8/1

10/25

11/8

11/25

ビットコ インビットコ インダイヤモンドセグウィット2×中止・延期

ビットコ インゴールド
ビットコ インキャッシュ（出所）各種資料より作成

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２．高騰するビットコイン価格〜チューリップ・バブルを超える
ビットコイン価格は、2015 年以降徐々に上昇し始め、2017 年に入り上昇が加速し、2017 年 12 月中旬に 200万円を超え 220 万円（2 万ドル）に達した。その間、ビットコインの分裂や、中国の仮想通貨取引所全取引の停止、11 月のブロックサイズ拡大延期などのイベントが発生するたびに価格は急落したが、その後回復し上昇し続けてきた。
仮想通貨のプレゼンスは急拡大し、価格がピーク時点頃の仮想通貨全体の時価総額は、世界の株式時価総額ランキングで 4 位に相当し、ビットコインだけでも時価総額は 12 位相当となっている。
図表３．ビットコイン価格の推移

図表４．世界の時価総額ランキング（2017/12/18）（万円）

2402202001801601401201008060402020172016

20150（出所）Cryptocurrency Market Capitalizations（出所）Bloomberg、Cryptocurrency

Market Capitalizations より作成

2 万ドルは、2015 年初の価格比約 100 倍である。この価格高騰は、これまで世界史上観測されたバブル現象の中でも、最大の価格高騰と評価されている 17 世紀のオランダのチューリップ・バブルを超える。2 年程度でチューリップ・バブルを超える価格高騰は、仮想通貨の価値判定が難しいが、バブルと言わざるを得ない。
ビットコインの価格高騰は、世界大恐慌、米国 IT バブルや住宅バブル、日本のバブルと比べると、仮想通貨という一商品の価格高騰であるため、経済全体への影響は相対的に小さく性質は異なるが、17 世紀から 18 世紀にかけて欧州で発生した 3 つのバブルと比べると、価格が単一商品であることや、投資対象の価値判定が難しいこと、価格高騰が急であることなどよく似た面がある。また、欧州の 3 つのバブルは、ピーク後短期間のうちに、バブル前の価格まで下落していることから、ビットコインも短期間のうちに価格が急落するリスクを抱えている。
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図表５．過去のバブル現象との比較
バブル事象

バブル初比ピーク時価格（価格対象物）国

ビットコ インバブル（2015年〜現在）

チューリ ップ・バブル
ミシシッピ 計画
南海泡沫事件

米国ITバブル（1996年〜2002年）

米国住宅バブル（2002年〜2008年）

日本のバブル（1986年〜1992年）

オスマン帝国からもたらされたチューリップ球根の価格が急騰。しかし、1637年2月3日のピーク後突然暴落し、3か月間のうちにバブル前の水準へ。

約40倍

仏政府主導のミシシッピ川周辺（仏植民地）の開発貿易を独占するミシシッピ社株価急騰。しかし、1721年信用不安でミシシッピ社倒産。主導したジョン・ロー亡命。

（ミシシッピ社株価）

スペイン領西インド諸島との奴隷貿易権を独占する南海（株）の株価急騰。そのブームを受け、実態のない泡沫会社が次々に設立されたため、英政府が規制に乗り出し1720年8月をピークに12月にバブル前水準へ下落。

約10倍

英（1719年〜1721年）（1923年〜1932年）

約60倍（チューリップ価格）

仏（1718年〜1721年）

2009年に運用開始。P2Pネットワークで運営されブロックチェーン技術を活用。マ
ウントゴックス事件で価格下落するも、その後今日まで上昇。

（ビットコイン価格）

蘭（1634年〜1637年）

世界大恐慌

約100倍

全世界

（南海（株）株価）

第一次世界大戦後、米国は大量消費時代となり経済的に繁栄し株価も高騰（狂騒の20年代）。しかし、1929年10月24日ニューヨーク株価大暴落をきっかけに米株価は下がり続け、やがて米国景気が悪化し、世界へと伝播、世界大恐慌へ。

約5倍

全世界
（米）

（ダウ工業株平均）

約5倍

米国（NASDAQ株価指数）

約2倍

米国

（米国住宅価格指数）

約2.4倍 約3倍

日本

概要

米国でドットコム・ブームが巻き起こり、ネット関連企業の株価急騰。しかし、FRBの利上げや同時多発テロ事件もあり2002年にはバブル前の水準に下落。
ITバブル崩壊後のFRBの低金利政策や米政府の住宅投資促進策により、米国で住宅ブームが到来。しかし、サブプライム危機やリーマンショックで住宅価格下落。
プラザ合意後の円高不況対策に伴う低金利政策を機に、地価・株価が高騰。しかし、地価抑制のための金融引き締めや総量規制により、地価・株価は暴落。

（地価） （株価）（出所）各種資料より作成

３．先物取引・信用取引の利用状況
足元、取引額が急増しているが、信用取引・先物取引が主導している。全世界の取引の 7 割、日本の取引の 6割の取引は信用取引・先物取引である。特に、12 月の先物取引急増は、12 月 11 日に、ビットコイン先物がシカゴ・オプション取引所（CBOE）に上場されたことも先物取引増加に寄与している。
しかし、こうした取引は、価格が上昇しているときはいいが、価格が下落した場合、強制売却や追証を求められることとなり、下げをさらに加速する。

図表６．全世界のビットコイン状況

図表７．日本のビットコイン取引状況

（兆円）

（兆円）

40163514

差金決済／先物取引

3012

現物取引

25

差金決済／先物取引

1020815610452034567201789注）2017年12月の数値は12/24までの集計値（出所）ビットコイン日本語情報サイト

1011

12

現物取引

012

TEL：03-6733-1070

45678910112017（出所）ビットコイン日本語情報サイト

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3E-mail：chosa-report@murc.jp

4/7４．通貨別取引状況
2017 年以前の取引の大半は中国であったが、2017 年に入り、中国のビットコインに対する規制が強化されたことにより取引額が急落する一方、足元、円とドルでの取引が足元急増している。ビットコイン保有者には日本人が相当入っていると思われる。
（億円）
45,000

図表８．通貨別ビットコイン取引状況
（兆円）
25ドル
人民元

25,000ユーロ

20,000ユーロ

15,000ウォン

10,000人民元
15円

35,00030,000ウォン
20

40,0005,000ドル

0210

3

4

56

7

891011円（出所）ビットコイン日本語情報サイト

50
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 112016

2017（出所）ビットコイン日本語情報サイト

５．ビットコイン投資家の保有状況〜大口投資家の寡占度が高い
10BTC（約 1,700 万円）以上保有する投資家は 15 万と全体の 0.6%程度しかいないが、ビットコイン全体の 9割程度を保有している。1,000BTC（約 17 億円）以上の大口投資家となると 1,700 人しかいないにもかかわらず、全体の 4 割を保有している。ビットコインは大口投資家の動きに左右される構造となっている。
ビットコイン価格が 50 万円（4,500 ドル）を超えた 2017 年 10 月以降、10BTC 以上保有する大口投資家の売却が目立ち、足元までに約 3,300 億円以上売却しており、利益確定あるいは売り抜けたものと思われる。一方、小口投資家は、その間約 5,000 億円ビットコイン保有額を増加させている。仮にビットコイン価格が暴落した場合、高値づかみをした小口投資家に悪影響が及ぶ可能性が高い。

図表９．ビットコインの投資家分布
口座数

1口座当たりBitcoin数
0-1

2017/12/24

Bitcoin数（金額）9月末比増減 2017/12/24

26,090,657 +6,636,252

1-10569,062

10-1,000

148,849

1,000-1,654+85,036

9月末比増減1.1兆円 +2,975億円
2.2兆円 +1,991億円▲984 11.9兆円 ▲3,222億円▲829.4兆円▲119億円（出所）bitcoincharts

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5/7しかし、大口投資家への影響も小さくない。大口投資家上位 200 名（保有額 100 億円）のビットコインを最初に購入した時期を見ると、2017 年下期以降保有し始めた投資家も多く、上位 200 名中 87 名おり、上位 200 保有額 7.9 兆円中 2.6 兆円を占める。そうした投資家については、取得価格が高く先物取引を活用している場合も多いと思われる。価格暴落の場合、損切や強制売却を迫られた大口投資家が売りを加速させる懸念がある。

図表１０．ビットコイン価格とビットコイン保有額上位 200 の口座開設時期（2017/12/18 時点、保有額 100 億円以上）
20,000（ ドル）

13,63318,00012,854・・・ ビットコイン価格
16,000･･･ 同期間に口座開設した大口投資家の保有額合計（赤字の単位：兆円）
1〜200の黒字数値

14,000・・・ 同期間に口座開設した大口投資家の保有額ランキング順位

12,00010,000

8,000

4,734
6,000

2,124

166

1,711 156
103

1,436
2,000

171 198
0

3,046

2,001

4,000

141

124

Ⅰ09以前

608
144
38
33

131
62

Ⅱ Ⅲ
2010

150
157

4Ⅳ

Ⅰ

1,568

102
101
100
99
98 230979289

Ⅱ Ⅲ
2011

123
65
17Ⅳ

Ⅰ

Ⅱ Ⅲ
2012

ⅣⅠ

182
168
139
117
6Ⅱ Ⅲ
2013

198
197
173
169
1097

194 1,548
187
105
96
95 20094 19945 137
811Ⅳ

ⅠⅡ Ⅲ
2014

184
172
165
163
161
160
152
151
134
127
125
6,013
120
118
5,652
86
83
82
4,783
80
76
73
3,695
72
3,629
3,204 71
70
179
191
54122
183
41116
159
40
91
150
39
90
147
37
1,479
84
186
146
36
1,377
1,455
61
64 164145
35740
50 1,160
32
47
140
34
49
28
4279
3148
148
27
26
196 195 18077
304475 1382524
52 153 193 135 132
74
20
4366
67
23
14
46 109 174
93
60
63
18
553
29
22
3
2
13
1287
1
21
15

Ⅳ

Ⅰ

Ⅱ Ⅲ
2015

ⅣⅠ

Ⅱ Ⅲ
2016

ⅣⅠⅡ Ⅲ
2017

192
190
189
188
185
181
178
177
176175171170167162158155154149143142136133130129128126
121119115114
113112111
110
108107106104
8885817869685958575655511916Ⅳ

６．ビットコインへの不公正取引防止規制導入や価格・取引監視体制構築を
ビットコイン価格は、大口投資家による相場操縦的な共謀の可能性を懸念する声も強い。しかし、改正資金決済法（通称：仮想通貨法）には、相場操縦やインサイダーといった不公正取引防止のための直接的な規制は規定されていない。また、ビットコインなど通常取引されている仮想通貨は金融商品取引法上の有価証券に該当せず、対象外であると思われる。
17〜18 世紀の欧州のバブルについては、バブル崩壊後、経済の低迷や政変に繋がる遠因として働いたものもある。一商品とはいえ、バブル崩壊の影響は大きいと言える。価格下落がビットコイン価格はピークを付けた後、一週間で一時 4 割も下落したが、大口投資家に現時点で明確な疑わしい行為があるわけではない。しかし、ビットコインの価格・取引の信頼性を高めるためにも、法律上、不公正取引防止のための規制を規定すると同時に、日本だけでなく、全世界ベースでの価格・取引監視体制を構築する時期にきていると思われる。

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図表１１．改正資金決済法（仮想通貨法）の概要

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