23

第２章

金融仲介構造の変貌とシステミッ
ク・リスク

はじめに
リーマン・ブラザーズの経営破綻を発端として，相次ぐ金融機関の経営破綻
でピークを迎えた2007年～08年のサブプライム危機，さらには09年のギリシャの債務危機が引き金となったユーロ圏のソブリン危機は，国際的に金融ネット
ワークに対する関心を高める契機となった。
リーマン・ショックを例にとれば，同社はアメリカでは資産規模では４番目に大きい投資銀行ではあるものの，大手商業銀行と較べれば突出して規模の大きな金融機関ではなかった。しかし，半年前の2008年３月に５番目の規模の投資銀行であるベア・スターンズが経営危機から JP モルガン・チェースに買収されたこととの関連では，市場の投機筋では虎視眈々と次の破綻候補が物色されるという動きが強まっていた。したがって，リーマンの破綻はさらなるター
ゲットを物色するという動きを強めたのであり，それがバンク・オブ・アメリ
カによるメリルリンチの買収，ゴールドマン・サックス，モルガン・スタン
レーの FRB の信用供与を受けることのできる銀行持株会社化という一連の動きに繋がっていったのである。こうなってくると，外見的には古典的なシステ
ミック・リスクの発現パターンと変わらないことになる。
同じように，ギリシャはユーロ圏17ヵ国の中では経済規模（GDP）では EU
加盟28ヶ国中15番目で決して経済大国ではない。それにもかかわらず，同国の債務危機はユーロ市場を不安定にさせ，アイルランド，イタリア，ポルトガ
ル，スペインに波及したのに加え，ギリシャ国債を大量に保有していたフラン

24

第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

ス，ドイツの銀行の経営問題に波及したのである。
このように，2007年以降のグローバルな金融システム危機は，「トゥー・ビッグ・トゥ・フェイル（TBTF）問題」よりは，金融上の「相互連関性」（inter-connectedness）に強い関心が向けられるようになった。これを契機に，「トゥー・インターコネクテッド・トゥ・フェイル」，「トゥー・システ
ミック・トゥ・フェイル」，「トゥー・セントラル・トゥ・フェイル」という，金融機関間の相互連関性に強い関心が向けられるようになった。また，このよ
うな問題意識からシステミック・リスク概念そのものの再検討と精緻化が試みられている。
今回の金融システム危機の特異な性格をもたらしたのは，金融仲介構造の変貌である。一つは，従来，銀行に対して採られていた規制体系とセーフティ
ネットの枠組みの外で，シャドー・バンキングと呼ばれる非銀行金融機関が台頭してきたことである。これにより，監督機関による監視の及ばない金融分野が広がることになった。この兆候は既に1970年代後半の「ノンバンク・バンク
ス」の出現にみられていたが，決定的であったのは，住宅債権の流動化の金融技術として始まった証券化のスキームが，その後，多様な金融取引分野に応用され始めたことである。これとともに，銀行業務が分解される（アンバンドリング）とともに，細分された各業務を専門とする業者が全体として金融仲介のチェーンを形成した。これらの業者は，その資金調達の大部分を資産担保 CP（ABCP）市場やレポ市場などの短期金融市場から調達した。これらの市場は預金保険制度などのセーフティネットを欠いているため，カウンターパー
ティ・リスクに対して極めて敏感であり，一旦，市場や業者に対する不安が生
じると，機能不全に陥り，業者の突然死を迎えることになる。金融危機が大手
非銀行金融機関の相次ぐ破綻として深刻化していったのはこのためである。
したがって，今回の金融システム危機は，シャドー・バンキング・システムの台頭と，その資金調達市場であった短期金融市場の機能不全がもたらしたものである。そこで，最初に，金融仲介構造の変貌の背景と実態について分析す
る。

第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

25

次に，金融ネットワーク分析の視点からシステミック・リスクを分析する。
TBTF 問題は「規模」の観点から30社程度の大手金融機関の規制を問題にするのに対して，金融ネットワークの観点からは，中心性（centrality）やクラスター（cluster）という概念が重要である。TBTF 問題の観点からは，しばしば大手金融機関の分割や業務制限が対策として提言されるが，金融ネットワー
ク分析の観点からはそれは決して根本的な解決にはならないことが指摘できる。たとえ規模はそれほど大きくなくとも，他の金融機関との業務や資金面での繋がりが緊密であれば，決して無視できない影響を及ぼすことになるからである。さらに，感染効果ということになると，かつての銀行取付がそうであったように，金融ネットワークとは無関係，無差別に取引の中断や債権の引出しにさらされる。危機がそのような事態に至れば，それに対処できるのは中央銀
行の「最後の貸し手」（Lender of Last Resort）機能だけである。
本章では，このような観点から，この間の金融システム改革，とりわけ破綻処理制度の改革の前提となる金融システムの実態について分析し，今後の課題について検討する。

１．金融仲介構造の変貌（ 1 ）シャドー・バンキング・システムの台頭
アメリカだけではなく主要先進国では，商業銀行が決済システムの担い手であるため，その健全性の維持を目的として，免許制，業務制限，自己資本規制など，様々な規制が課せられている。他方，その破綻を防ぐため，中央銀行信用へのアクセス，および預金保険制度がセーフティネットとして設けられている。かくして，商業銀行は規制にともなうコストを負担しながらも，その免許価値（charter value）を享受することができた。
アメリカでは，1956年銀行持株会社法において，銀行とは「要求払い預金または同等の預金を受け入れ，かつ商工業貸出しを行う機関」（U.S.Code §

26

第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

1841（Ｃ）（１）（Ｂ）とされているため，どちらか一方の業務しか手掛けない
金融機関は定義上，「銀行」ではなく，したがって商業銀行に課せられる様々な規制を免れることができた。
他方，非銀行金融機関に対する監督はその安全性や健全性よりも投資家を保護することに焦点が当てられてきたため，業務に対する規制は相対的に緩やかであった。
かくして，1970年代後半頃より，この抜け道を活用して金融業務を手掛ける金融機関が台頭してきた。これらの非銀行金融機関を「ノンバンク・バンクス」と呼んでいる。その後，両金融機関の併存は，パラレル・バンキングとして注目されるようになる。
これらの非銀行金融機関はセーフティネットで保護されない代わりに，監督機関の規制下に置かれないため，自由な業務展開が可能である。このような状
況では，いわゆる規制の裁定（regulatory arbitrage）が働き，商業銀行は次第に利益機会を喪失し，競争力を失っていくことになる。既に1990年代には「銀行衰退論」が盛んに主張されるようになった。
ノンバンクや外国銀行などの競合者による銀行業への参入，そしてジャンク・ボンド市場の成長，ミューチュアル・ファンドなどの非銀行金融仲介機関の成長は，銀行のシェアと免許価値を低下させる。かくして，既存の銀行は収益性を維持するために新規業務に参入するようになると同時に，よりリスクの大きい業務を手掛けるようになる。
さらに，情報通信技術（ICT）の発展により，審査，融資，債権保全などが一体化していた銀行業務が分解（アンバンドル）され，それぞれの機能を担う
情報処理組織が存続するようになる。この結果，それまで銀行が担っていた
様々な機能は細分化された業務に特化，専門化した業者によって担われ，信用仲介チェーンが延長される（図表2-1参照）。これらの業者は，その資金を証券化商品，レポ，CP などの短期金融市場から調達するため，金融資産の累積が加速されることになる。また，ローンセールスや，債権をプールしそのキャッシュフローを裏づけに新たな証券を発行して資産を流動化する証券化の手法が

第２章

27

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

図表2-1

信用仲介チェーン
資産の流れ

ステップ１

ステップ２

ステップ３

ステップ４

ステップ５

ステップ６

ステップ７

信用，満
期，およ
び流動性
の変換

信用，満
期，およ
び流動性
の変換

信用，満
期，およ
び流動性
の変換

信用，満
期，およ
び流動性
の変換

信用，満
期，およ
び流動性
の変換

信用，満
期，およ
び流動性
の変換

信用，満
期，およ
び流動性
の変換

ローン・
ローン・
ABSの
オリジ
ハウジン
発行
ネーシュ
グ
ン
ローン
ローン
ローン

ABSのウ
エアハウ
ジング

ABS CD
Oの発行

ABSの
仲介

ホールホ
ル・ファ
ンディン
グ

CP

ABCP

レボ

ABS

ABS

ABCP レボ

ABS
CDO

CP レボ

ABCP

ABCP レボ

資金調達の流れ〔出所〕Cetorelli et al.〔2012〕普及した。これは，従来の銀行業が組成保有型モデル（Originate-to-Hold（OTH）Model）であるのに対して，組成配分型モデル（Originate-to-Distribute（OTD）Model）と呼ばれる。
このように，「銀行業」が分解されると，「銀行」の定義も難しくなり，参入障壁を設けることも困難になる。そこで，「銀行」を再定義し直し，新たな規制の枠組みを構築しようとする動きが出てくることになった。一つの有力な考え方は，銀行と同じような機能を果たす組織を新たに定義される「銀行」と位置づけ，それらを規制下に置き，銀行に対すると同様に業務制限や自己資本規制などを課す一方，中央銀行信用へのアクセスや預金保険などのセーフティ
ネットも提供するというものである。この場合，安易なセーフティネットの拡大はモラル・ハザードの問題を惹起するため，カバーする範囲を確定するのが難しいという課題がある。
しかし，実際には2008年の春以降，大手金融機関の破綻を契機として金融市場が機能不全の状態に陥ったため，FRB は投資銀行への信用供与，ABCP，
ABS などの買取り，MMF の元本保証に踏み切った。したがって，実態の方が先行していたのである。いうまでもなく，このような FRB の措置に対しては，モラル・ハザードの問題はもちろん，中央銀行としての権限を逸脱したも

28

第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスクのという厳しい批判が巻き起こった。
それはともかく，どのような組織を新たに「銀行」と定義し，それらに対して新たな規制の枠組みを構築する場合，まず問題になるのは商工業向け貸付と預金の取扱いという従来の定義に代わる「銀行の機能」とは何かということである。このような問題意識から，McCully〔2007〕は短期の負債によって調達した資金で非流動的な長期資産を保有し，満期変換（maturity transformation）の機能を果たしながらも，規制の枠外に置かれている組織を「シャドー・バンク」と呼んだ。この定義では，規制逃れから誕生したノンバンク・
バンクスだけではなく，投資銀行，およびＭＭＦ，ヘッジ・ファンドなどのいわゆる間接投資機関も「シャドー・バンク」に含まれることになる。ただし，年金基金や生命保険などの機関投資家は，短期調達による長期運用という満期変換機能を果たしてはいないので，「シャドー・バンキング・システム」には含めないようである。いずれにしろ，この用語自体が新しいため，定義が必ずしも明確ではない１）。

（ 2 ）証券化とシャドー・バンキング・システム
商業銀行に代わってシャドー・バンキング・システムが金融仲介に占める比重が高まってきた背景には，資産の証券化によるオフバランス化が普及してきたことがある。
アメリカの銀行業において資産の証券化は，住宅金融の専門金融機関であった貯蓄貸付組合（Saving and Loan Association, S＆L）における「期間のミスマッチ」に対する ALM（資産負債管理）問題が契機となった。すなわち，S＆L は短期の預金を集め，それを長期の固定金利の住宅ローンとして提供していた。1980年代に入るまで預金金利は規制されていたから（レギュレーション
Ｑ），長期の固定金利で住宅ローンを組成しても，期間のミスマッチにともなう金利リスクは発生しない。それどころか，その頃まで S＆L は「3-6-3」業界と揶揄されていたのである。この意味は，３％の金利で集めた預金を６％の金利で貸し出し，午後３時にはゴルフ場にいるという意味である。ことほど左第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

29

様に，牧歌的で居心地の良いビジネスであった。
ところが，預金金利が自由化されると，「期間のミスマッチ」にともなう金
利リスクが顕在化する。バランス・シートの借方の住宅ローンは長期の固定金利であるのに対して，貸方の短期負債である預金は預け替えの度に金利が変動する。したがって，市場金利の上昇時には，より高い金利を提供しなければ預金の流出を招き，流動性の問題が発生する。預け替えてもらうには金利を上げる必要があるが，融資が長期の固定金利で行われているため，逆ザヤの状態になりかねない。典型的な ALM の問題である。
この問題の解決策は，融資を市場金利に連動する変動金利にするか，保有する資産を流動化，オフバランス化するかである。後者の手法として発展したのが証券化である。これはバランス・シートの資産を証券化の受け皿として設立した特別目的会社に譲渡し，その資産の生み出すキャッシュフローを裏づけとした証券を発行し投資家に売り出すことである。これによって，資産はオフバ
ランス化され，証券化商品の販売によって融資した資金を回収できる。銀行にとっては証券化により流動性を回復し資金効率を高めることができる。
この証券化の仕組みが上手く機能するためには，証券化商品の信用度を保証
し，投資家に訴求する必要がある。このために，証券化のスキームには巧妙な仕組みが組み込まれている。それはトランシェと優先劣後構造や超過担保による信用補完である。
トランシェは，プール化された債権から組成される証券への原債権からの支払いの帰属に優先順位をつけることによって，リスクの異なる証券を創り出すことである。例えば，原債権からの支払いの９割が優先的に帰属するトラン
シェは，たとえ原債権全体の延滞率が10％近くに達したとしてもそのキャッシュフローは確実に支払われることになる。さらにそれを補強するのが，超過担保である。万が一，顧客が支払い不能になった場合，担保となっている資産を処分し融資を回収し，証券化商品の保有者への支払いに充当するが，それを多めに見積もっておくのである。そして，それに加えて信用保証会社による保証が行われる。

30

第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

これだけ手厚い信用補完がなされているため，社債と較べて証券化商品の格付けはある意味で異常なほど高かった。2007年中頃でトリプルＡの格付けを取得している割合が社債はわずか１％以下であったのに対して，証券化商品は約６割を占めていた。
証券化商品の市場性を高めるためには，高い格付けは必要不可欠でもあった。というのは，機関投資家は原則的に「投資適格債」以外の低格付債の保有が認められていない場合が多かったからである。最上級の格付けのトリプルＡともなれば，運用規制が課せられている機関投資家も何の問題もなく保有できた。
サブプライム住宅ローンのような高い金利の債権を組み入れた証券化商品は高い利回りとなるため，それが最も信用度の高いトリプルＡの格付けを付与されていれば，文字通り「ローリスク・ハイリターン」の商品として人気が高く，アメリカ以外の銀行や年金基金などの機関投資家もポートフォリオに組み込んだ。証券化商品（とくに，サブプライム住宅ローンを組み込んだ高利回りの証券化商品）は銀行や機関投資家が好んでポートフォリオに組み込む金融商品となったのである。
銀行預金と競合する MMF が組み入れる金融商品は流動性の高い短期物であるが，投資銀行の発行する CP や証券化のための受け皿として設立された
SIV（structured investment vehicle，証券化のための特別目的会社の一種）の発行する資産担保 CP（ABCP）を保有した。もっとも，2008年９月のリーマン・ブラザーズの破綻にともない，大手 MMF（Reserve Fundʼs PrimaryFund）が運用資産の1.25％に相当する７億8,500万ドルをリーマンの発行する無担保 CP に投資していたため，純資産額（NAV）が0.995ドルと１ドルを下回る水準にまで低下（break the buck）した。これを契機に，リーマンの CPを保有していない MMF にまで解約の動きが広まった（３．（１）を参照）
が，FRB による流動性の供給によって MMF はとりあえず苦境を脱することができた。
証券化商品が市場性を獲得すると，証券化を媒介とした金融仲介システムは

第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

31

証券市場を重要な構成要素として包摂するに至る。シャドー・バンキング・シ
ステムを構成する投資銀行，MMF，GSE，ヘッジ・ファンド，ABCP コン
デュィなどは証券化商品市場を支える資金プールとして重要な役割を果たしている。
この点は，この間，資産規模を目覚ましく拡大してきた投資銀行の資金調
達・運用構造に顕著に現れている。他の部門と較べて，投資銀行は資産価格の上昇に合わせてレバレッジを上昇させ逆の場合には低下させるプロシクリカル（循環拡大的）な特徴を持っていることが明らかにされている。すなわち，投資銀行は保有資産の価格（時価）が上昇すると，負債を増加させて資産の取得を行う行動がみられ，景気変動の波を増幅させる傾向があると指摘されている（Adrian and Shin〔2008〕）。

（ 3 ）金融仲介の現状
それでは，金融仲介機能を担っていた伝統的な銀行システムとシャドー・バ
ンキング・システムはどのような状態にあるのだろうか。証券化の進展とともに，金融仲介システムは伝統的な銀行中心の金融仲介（bank-centered system）から非集中型の金融仲介チェーン（decentralized credit intermediation
chain）に変化してきた。Cetorelli et al.〔2012〕は，これを「金融仲介のシャドー・バンキング・モデル（shadow banking model of financial intermediation）」と呼んでいる。この結果，金融部門の資産残高に占める商業銀行のシェアは低下し，非銀行金融機関のシェアが上昇したため，前者を上回る水準に達するようになった。図表2-2は，家計，非金融企業，証券会社（ブローカー・
ディーラー），商業銀行の４つの部門の資産の伸び率（左図），銀行と「市場ベースの金融システム」２）の総資産額の比較（右図）である。まず，４つの部
門の中で，証券会社（ブローカー・ディーラー）の資産額の伸び率が突出して高いことが分かる。他の３部門が1954年以来，約80倍に増加したのに対し，証券会社の資産額は今回の金融危機の直前には実に800倍に増加している。また，証券会社の資産額が1980年代以降，急激に増加していることが分かる。次

32

第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

図表2-2

伝統的金融機関対シャドー・バンク

資産額の伸び率（1954年3月＝１）

（兆ドル）
18.0

900
800

16.0

700

非金融会社 14.0

600
500
400
300

家計
証券会社
商業銀行

総資産額（2007年第２四半期）

GSE
3.2

10.0

GSE モー
ゲッジプール
4.5

8.0

金融会社

12.0

6.0

200

4.0

100

2.0

0

0.0

1.9

証券会社
2.9
ABS発行者
4.1

2006Q3
2004Q1
2001Q3
1999Q1
1996Q3
1994Q1
1991Q3
1989Q1
1986Q3
1984Q1
1981Q3
1979Q1
1976Q3
1974Q1
1971Q3
1969Q1
1966Q3
1964Q1
1961Q3
1959Q1
1956Q3
1954Q1

市場ベース

商業銀行
10.1

貯蓄金融機関 1.9
クレジット・ユニオン 0.8
銀行ベース〔出所〕Adrian and Shin〔2009〕に，右図をみると，2007年第２四半期には「市場ベース」の資産が「銀行ベース」のそれを上回っていることが分かる。
このように，1980年代以降，非銀行金融機関の成長が目覚ましく，無視しえない存在になっていた。しかし，金融規制の枠組みは依然として商業銀行を中心としたものであり，金融市場の変化が進展するにつれ，実態との不整合が顕著になっていた。

（ 4 ）シャドー・バンキング・システムの資金調達構造
シャドー・バンクは「銀行」ではなく，預金の取り扱いが認められていない
ため，それを主要な資金調達源泉とすることはできない。その主要な資金調達
手段は投資銀行やヘッジ・ファンドの場合にはレポ市場，ABCP コンデュィの場合には ABCP である。MMF は集合投資スキームであるため，投資家から資金を集めそれを（AB）CP などに投資している。このように，シャドー・
バンクによって資金源泉は異なっているが，ここではその特徴が最も良く現れている投資銀行についてその資金調達源泉を検討する。
投資銀行のバランス・シートの最も大きな特徴は，（短期）負債への依存度の大きさと，レバレッジ水準の高さである。まず，短期負債はその大部分がレ

第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

33

ポ市場からの資金の取入れである。2008年前半で，ブローカー・ディーラーはその資金調達の42％をレポあるいはレポ類似取引によって調達していた。個別の業者では，ベア・スターンズ55％（08年２月），モルガン・スタンレー50％（08年５月），リーマン・ブラザーズ46％（08年５月），ゴールドマン・サック
ス39％（08年５月），メリルリンチ28％（08年６月）である（Duffie〔2011〕,
pp.30-31, Table 3.1）。
預金の取り扱いが認められていない投資銀行が非預金短期資金に大きく依存しているのは当然であるが，商業銀行も同じような傾向が認められることが注目される（図表2-3）。シャドー・バンキング・システムの台頭にともない，伝統的な銀行も子会社などを通じて業務を多角化し，その一翼を担うようになっているのである。
それ以外の独自の資金源泉としては，プライム・ブローカレッジ顧客からの預り資産がある。プライム・ブローカレッジ業務とは，ヘッジ・ファンドや大手投資家向けに，証券保管，清算，キャッシュ・マネジメント，証券貸付，そしてリスク・マネジメントやアカウンティングについての報告などの一連のサービスを提供することである。その預り資産のうち，顧客が短期の通知によって返還を請求できる資金額（これを無条件信用残高と呼んでいる）は投資
銀行自身のビジネスに充当することが認められている３）。したがって，プライ
ム・ブローカレッジ業務は投資銀行にとって重要なフィー収入源であるとともに，預り資産の一部は資金源泉でもある４）。
いうまでもなく，レポ取引は預金保険制度の対象ではないため，取引当事者の間で取引履行の確実性を担保する独自の仕組みがある。それはヘアカットである。ヘアカットとはいわば担保に差し入れられる政府債の（１－掛目）であり，オーバーナイト（翌日物）・レポの場合，危機以前には取引全体の平均ヘアカットは２％以下であった。これは，例えば担保に差し入れられる時価１億ドルの証券に対して9,800万ドル以上の貸出しが可能ということを意味する。
次に，投資銀行のレバレッジ水準の高さである。レバレッジの定義はいくつかあるが，総資産／負債で大手投資銀行のその水準の推移をみると，商業銀行

34

第２章

図表2-3

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

主要な商業銀行と投資銀行の資産と負債，2008年（100万ドル）
JP

シティグ

バンク・オ

ウェールズ ゴールドマ モルガンス

モルガン

ループ

ブ・アメリカ

ファーゴ

ンサックス

2008年

2008年

2008年

2008年

2008年

2008年

12月31日

12月31日

12月31日

12月31日

11月28日

11月30日2,175,052

1,945,263

1,817,943

1,309,639

884,547

658,812

預金

1,009,277

774,185

882,997

781,402

27,64342,755

レポ取引残高192,546

205,293

206,598

62,203

118,626

129,749

日

付

資産総額

タンレー

負債額

CP とその他短期
負債額
非預金短期債務

37,845

126,691

158,056

45,871

52,658

10,483

230,391

331,984

364,654

108,074

171,284

140,232

取引 勘 定， デ リ バ
ティブ，ブローカ
レッジ，その他

166,878

238,452

87,996-429,815

245,112付利費用その他

187,978

90,27536,952

53,921

23,216

16,445

その他

142,961

-

-

-

-

-

長期負債

270,683

359,593268,292

267,158

168,220

163,437

負債総額

2,008,168

1,794,489

1,640,891

1,210,555

820,178

607,981

株主資本166,884

150,774

177,052

99,08464,37950,831

負債・自己資本2,175,052

1,945,263

1,817,943

1,309,639

884,547

658,812

10.6

17.1

20.1

8.3

19.4

21.3

14.7

14.0

13.5

4.4

28.5

23.6

非預金短期負債対資産（％）
2010年末の割合（％）
〔出所〕Scott〔2016〕,p.70

が10－15倍であるのに対して，ゴールドマン・サックスは約20倍であるが，それ以外の大手投資銀行は軒並み30倍を越えている。しかも，その水準は2004年を境に例外なく上昇している。
こ れ は，2004年 に 大 手 投 資 銀 行 に 対 し て CSE（Consolidated Supervised
Entities）プログラムが導入されたためである。このプログラムは，2002年にEU が金融コングロマリット指令を採択し，本国で同等の規制を受けていなけ
れば EU の規制に服さなければならなくなったために，大手投資銀行がそれまで課されていたネット・キャピタル・ルールに代わる新たな監督の枠組みを要

第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

35

請し，SEC がこれを認めたことによって導入された。これにより，大手投資銀行は CSE として認められれば，ネット・キャピタル・ルールの代替法（alternative method）によりネット・キャピタルを計算できることになった。この結果，投資銀行は以前であればネット・キャピタルに対する負債の比率を15倍以内（自己資本に対する負債を表すレバレッジとは異なる），あるいは最低25万ドルか負債総額の２％を下回らないネット・キャピタル，のいずれかを維持する必要があったが，このプログラムではレバレッジには制限がなくなったのである。
この効果は抜群であった。SEC の報告によると，これにより約40％の資本の控除が可能になり，その資本を新たな投資先に振り向けることによって，収益率は20ベーシス・ポイント（0.2％）上昇したという。そして，これらの資本の多くはサブプライム証券化商品市場に流入したとみられる（詳しくは，佐賀〔2010〕を参照）。

（ 5 ）短期資金調達市場の機能不全
Duffie〔2011〕は，証券市場と OTC デリバティブ取引の市場における仲介を行う金融機関を「ディラー・バンク」と定義し，投資銀行を含むプライマ
リー・ディラーがほぼそれに相当するとしてその破綻のメカニズムを分析している。シャドー・バンキング・システムはこれらを包摂した概念である。投資
銀行の固有の機能は伝統的には証券の発行・引受業務であるが，現在では業務分野が広がり，M＆A や証券化商品の組成など，それらに関連するディーリン
グ業務からの収益の割合の方が高くなっている。したがって，ダフィーの「ディラー・バンク」の破綻のメカニズムがそのまま適用できる訳ではない
が，投資銀行の独特の資金調達を分析する上では大変，参考になる。
資金調達問題に関連して，OTC デリバティブ取引におけるカウンターパー
ティ・リスクの顕在化，レポ市場におけるヘアカットの上昇，そしてプライマ
リー・ブローカレッジ業務における顧客流出が重要である。レポ市場は投資銀行にとって主要な資金調達源泉であり，OTC デリバティブ市場はそれをス

36

第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

ムーズに行うためのリスク管理の機能を果たす市場である。また，それらの市
場はリバース・レポ取引や CDS の売りのように，資金運用のための市場でもある。そして，ヘッジ・ファンド向けに様々なサービス提供を行うプライマ
リー・ブローカレッジ業務は，それ自体が収益源であるとともに，その預り資産はレポ市場での資金調達の際の担保（collateral）として重要な役割を果たしている。
いま，市場でこれらのカウンターパーティについてその財務内容や支払能力について不安視する情報が流布したとしよう。これらの取引市場は連銀信用による保証や預金保険のようなセーフティネットを欠いているから，このカウン
ターパーティ・リスクを避けるための自衛措置が採られる。その一つは，
OTC デリバティブ取引の場合にはエクスポジャを減らすために契約更改（novation）を行うことである。この場合，カウンターパーティを変更することが普通であるため，元の投資銀行は決済に伴う資金流出に直面し，一気に流動性
危機に追い込まれることが多い。ベア・スターンズおよびリーマン・ブラザーズの破綻はこうして起きたのである。
ヘアカットは担保となる証券によって異なるが，08年秋には投資適格の民間債で20％まで上昇した（BIS の Committee on the Global Financial System は各証券毎に07年６月と09年６月のヘアカットを明らかにしている）。ヘアカッ
トが引き上げられれば，既存の取引については追加的に担保を差し入れるか，保有資産の投売り（fire sale）によって資金を調達せざるをえなくなり，新規の取引は難しくなる。
レポ取引の残高については公式の統計が存在しないが，市場関係者によると
レポ市場全体の15-20％を占めるとみられる（Gorton〔2010〕, p.134）クリアリ
ング・バンクが仲介するトリパーティ・レポについては公式の残高が分かる。
それをみると，2008年４月に2.8兆ドルであったものが，2009年７月から2010
年１月には1.5兆ドル強となっており，この間にレポ市場が半分強の水準にまで縮小したことが分かる。
投資銀行やヘッジ・ファンドは短期資金の調達を大幅にレポ市場に頼ってい第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

37

るために，このような事態が生じればこれらの金融機関は資金繰りに窮し，次々と破綻していく危険性が生じる。2008年３月の JP モルガン・チェースによるベア・スターンズの救済合併以降，大手投資銀行が次々と経営破綻に追い込まれて行ったのはこのようなメカニズムによる。Gorton〔2010〕は，これは「銀行取付」（bank run）が連銀信用や預金保険制度というセーフティネッ
トを欠いた「レポ市場での取付」（repo run）に形態を変えたものに他ならないとしている。
さらに，投資銀行およびサブプライム住宅ローンの証券化商品に関連する業者（SIV，ABCP コンデュイなど）の信用不安が昂進すると，証券化商品市場での発行も困難になり，大きく縮小する。
ABS の発行額は2007年に2380億ドルであったが，翌08年第４四半期にはわ
ずか20億ドルに激減している。このほとんどはサブプライム，CDO および
CLO の非伝統的な ABS の減少によるもので，自動車ローン，クレジット・
カード，学生ローンを証券化した伝統的 ABS はさすがに08年第４四半期にはか な り 減 少 し た も の の， そ の 時 期 を 除 け ば 安 定 的 に 推 移 し て い る（Stein〔2010〕,Figure１）。
また，ABCP の発行残高は07年のピーク時には1.2兆ドルに達したが，同年12月にはその34％の4,040億ドルに激減した。
このように，シャドー・バンキング・システムの資金源泉が同時に枯渇していくと，ABCP コンデュイや SIV などの証券化に関連した組織が存続できな
くなり，システムそのものが崩壊する。まさにシステミック・リスクの顕在化といえる。
最後に，プライム・ブローカレッジ顧客の流出である。例えば，ある投資銀行が二つのプライム・ブローカレッジ顧客（ヘッジ・ファンド）と契約を結んでいるとしよう。ヘッジ・ファンドＡからは15億ドル預り，ヘッジ・ファンド
Ｂには10億ドル融資しているとする。ここで仮にヘッジ・ファンドＡが突然，預り資産を引き揚げる行動に出れば，この投資銀行はヘッジ・ファンドＢへの貸付の原資である10億ドルの新たな資金源を探さなければならなくなる。それ

38

第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

ができなければ，やはり資産の投売りに追い込まれるであろう
このような行動は，ヘッジ・ファンドが投資銀行の流動性について不安を抱き，より信用度の高い投資銀行に預り資産を移すことによって引き起こされる。
投資銀行やヘッジ・ファンドなどのシャドー・バンキング・システムは
OTC デリバティブ市場，レポ市場などにおける取引を通じて相互に密接に結びついているため，OTC デリバティブ取引における契約更改，レポ取引のヘ
アカットの上昇，そしてプライム・ブローカレッジ顧客の流出は，このようにして投売りなどの行動を余儀なくさせるのである。
主要な資金調達源であるレポ市場，ABS 市場，そして ABCP 市場の機能麻痺，縮小はシャドー・バンキング・システム全体の流動性の枯渇をもたらす。
これらの機関の信用力に不安を抱いたカウンターパーティは返済の確実性を高めるためにより高い担保を求め，さらには取引そのものを躊躇するようになるからである。

２．TBTF 問題と SIFIs
2007－08年の金融システム危機の最大の特徴は，商業銀行以外の大手金融機
関の破綻が顕著であったことである。これまでは TBTF 銀行の救済は決済シ
ステムの維持，預金者の保護，コミュニティへの金融サービス提供の維持などが根拠とされていたが，証券会社や保険会社など，これらの機能を直接には持たない金融機関の破綻によっても，金融システムの深甚な混乱が引き起こされることが如実に示されることになったのである。かくして，定義上，銀行ではないけれども，銀行同様，金融仲介機能を果たす金融機関，いわゆるシャドー・バンキング・システムを規制上どのように位置づけ，システミック・リ
スクの発現を未然に防ぐかが重要な政策課題になった。
ドッド・フランク法（DF）法はアメリカの金融システムが当面する広範な課題に対する対応を提示したものであるが，システミック・リスクの源泉とな

第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

39

る可能性の高い「システム上重要な金融機関」（systemically important financial institutions, SIFIs）を特定し，「秩序立った清算手続き」（Orderly Liquidation Authority, OLA）と呼ばれる新たな破綻処理スキームを導入した。システミック・リスクの監視は，やはり新たに創設された金融安定監督協議会（Financial Stability Oversight Council, FSOC）が行い，総資産額500億ドル
以上の銀行持株会社と，FSOC がシステム上重要とみなしたノンバンク金融機
関が SIFIs として認定される。これに加えて，業務収益の85％以上が金融業務の性格を持つ業務から上げているすべての企業を対象金融機関（Covered Financial Institution, CFI）とし，仮に CFI が破綻状態にある時には OLA を適用して破綻処理を行うことができる。
この D-SIFIs（Domestic SIFIs）の認定基準から明らかなように，アメリカ
では基本は資産規模に置かれており，FSB の G-SIFIs がその他の要因を判定基準に加えているのとは決定的に異なる。ただし，DC 法に基づき創設された金融調査局（Office of Financial Research, OFR）は D-SIFIs を含む30G-SIBsについて，相互連関性を加味した「システム的重要性指数」を計測し公表している（図表2-4参照）。
DF 法では納税者の負担が生じる余地を排除するために清算のみ定めており，これにより公的資金による救済への期待を封じ込め，モラル・ハザードを防ぐことを意図している。
2008年11月にワシントンにおいて開催された G20において，国際金融機関の改革，OTC デリバティブ改革，シャドー・バンキング・システムの監督体制の強化，格付会社の監視の強化と並んで，グローバルに活動するクロスボー
ダー金融機関の秩序立った破綻処理を実現するために，破綻処理スキームを見直すことがアクション・プランの一つとして掲げられ，各国際基準策定組織が精力的に取り組んできた。FSB は，これらの改革課題の前提となる「G-SIFIsのフレームワークの目標は，システミック・リスクを特定し，市場において
TBTF とみなされる金融機関に対してモラル・ハザード問題を特定することである」（FSB〔2013〕,Progress and Next Steps towards Ending “Too-Big-to-総エクス 金融機関 金融機関 証券発行
ポジャ 間の資産 間の負債 残高

決済
活動

預り
資産

代替性

複雑性
OTC デ 調整ト
レベル３
リバティ レーディ
資産ブ額 ング資産
6.7
6.7
6.7
6.7
820.4
770.5
977.6
844.1
570.2
371.7
561.9
179.9
534.9
673.8
285.0
556.4
712.0
774.7
393.1
459.9
421.7
611.0
559.4
345.8
696.6
753.8
474.3
663.1
630.6
621.9
444.9
387.0
418.1
640.2
290.3
480.0
423.0
494.1
693.0
283.5
599.5
570.5
302.9
523.7
125.2
121.0
244.5
152.3
257.3
715.6
115.0
136.2
172.2
285.5
370.7
97.1
145.6
215.9
187.6
125.3
186.5
384.4
215.7
205.7
61.1
59.6
80.7
24.0
17.0
7.0
142.9
64.2
88.0
4.1
33.5
291.3
138.9
55.3
279.8
452.7
109.8
114.3
199.9
172.0
9.4
13.1
85.3
1.7
0.0
12.9
117.8
92.1
139.4
42.3
15.9
124.5
59.7
53.8
104.1
43.7
88.9
65.1
276.8
116.6
108.1
164.4
19.1
251.2
196.9
62.0
146.7
54.4
65.4
1.5
36.3
425.7
83.0
94.3
25.8
49.8
58.4
28.3
98.6
14.9
引受
活動

30G-SIBs のシステム的重要性指数

相互連関性

図表2-4
域外債務 スコア
総額 （％）

域外活動
海外
資産

ウエイト
20
6.7
6.7
6.7
6.7
6.7
10
10
JP モルガン・チェース
390.3
396.4
504.0
400.8 1259.4 1548.8
317.8
346.6
5.0
HSBC
364.1
513.3
448.7
289.1 305.1 449.0
702.1
878.9
4.8
シティグループ
316.5
395.4
474.6
398.5 1178.4 804.5
384.9
382.0
4.3
ドイツ銀行
263.6
392.7
318.8
183.2 890.9 311.4
482.6
478.4
4.2
BNP パリバ
306.4
266.0
555.5
289.6 267.8 418.1
554.8
414.5
4.1
バークレーズ
296.0
336.5
207.2
225.0 211.3
23.6
443.9
414.3
3.8
バンク・オブ・アメリカ
294.8
276.2
203.6
327.1 327.9
9.9
177.8
126.4
3.0
クレディスイス
155.4
188.3
162.9
159.8 142.7
13.1
325.5
337.6
2.6
モルガン・スタンレー
140.3
502.7
169.0
154.8
38.4
99.3
162.2
241.8
2.6
ゴールドマン・サックス
165.9
316.3
99.0
207.5
37.6
62.8
159.1
164.3
2.5
三菱
367.1
179.7
219.7
205.4 283.2 110.7
335.6
251.7
2.4
ロイヤル・バンク・オブ・スコットランド
210.2
269.5
254.2
129.9 256.4
6.2
291.7
246.0
2.4
ソシエテ・ジェネラル
195.5
142.2
254.5
203.1 127.1 354.5
277.3
247.3
2.3
クレディ・アグリコール
263.4
211.6
365.8
230.8 109.0 225.4
225.0
216.5
2.2
UBS
139.9
156.8
145.4
143.6 113.4 237.8
272.8
263.1
2.1
バンコ・サンタンデール
208.0
132.4
164.6
254.6
62.3
87.4
463.6
462.4
2.0
中国銀行
298.0
236.6
285.6
133.8 237.4
60.1
132.7
292.1
1.8
中国工商銀行
387.9
328.0
201.0
172.2 142.7
55.3
63.8
88.9
1.8
ウェルズ・ファーゴ
214.5
103.6
119.4
339.7 112.7 174.0
32.2
67.0
1.7
みずほ
200.7
77.4
111.1
154.4 225.1 100.0
153.8
112.2
1.5
バンク・オブ・NY メロン
44.8
74.5
212.8
40.9 651.5 1710.4
39.8
84.4
1.5
ステート・ストリート
37.8
28.6
193.8
28.7 231.6 1479.9
21.8
64.3
1.5
ユニクレディット
151.5
185.9
135.8
180.0
37.7
50.5
274.3
290.9
1.5
ING グループ
141.0
155.7
144.0
125.8 103.1
17.2
297.3
323.8
1.4
87.5
1.4
住友三井
185.8
235.9
153.6
182.1
90.1
7.2
152.7
グルーペ BPCE
186.2
137.4
206.0
241.7 131.8
8.1
149.9
41.1
1.4
スタンダード・チャータード
88.0
179.8
111.5
83.5
76.8
58.8
251.0
256.3
1.3
中国農業銀行
290.8
106.9
124.3
118.5 135.3
42.9
11.4
24.3
1.3
ノルディア・バンク
100.0
118.7
85.3
216.0
73.1
62.8
244.2
222.0
1.2
BBVA
102.7
47.4
60.2
185.3
32.7
57.4
164.7
195.3
0.9
（注）網掛けはアメリカの SIFI〔出所〕Office of Financial Research（OFR）〔2015〕,” A Comparison of U.S. and International Global Systemically Important Banks”, Brief Series 1507, Aug.4

銀行持株会社

規模40
第２章
金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

41

Fail”（TBTF）, Sep.2）と述べている。
これらの分析では G-SIFIs は大きくは銀行（G-SIBs），保険（G-SIIs），非銀行／非保険（Non-Bank Non-Insurer, NBNI）G-SIFIs の３つのカテゴリーに分類され，さらに最後の NBNI G-SIFIs はファイナンス・カンパニー，市場仲介者（証券ブローカー・ディラー），投資ファンドに分類されている。各
G-SIFIs の分析枠組みは，銀行についての評価の枠組みを提示したバーゼル銀行 監 督 委 員 会（Basel Committee on Banking Supervision, BCBS） の BCBS
〔2011〕（さらにその改訂版である BCBS〔2013〕）を基本にしているため，ここではその内容を取り上げることにする。
G-SIB についての BCBSs の評価の特徴は，指標に基づく計測アプローチ（indicator-based measurement approach）にある。これはネガティブな外部性を生み出し，銀行を金融システムの安定性にとって決定的な存在たらしめている要素の多様な側面を反映するように指標を選び取る方法である。バーゼル
委員会はグローバルでシステミックな重要性は，銀行の破綻がその発生確率ではなく，グローバルな金融システムとより広い経済に及ぼす影響によって計測されるべきであると考える。したがって，選択された指標は，規模，相互連関性（interconnectedness），金融制度を支えるインフラの代替性，クロスボー
ダーの活動，そして複雑性の５つである。各指標にそれぞれ20％のウェイトを付与している。そして，これらの指標について，それぞれを構成する個別の要因を列挙し，要因数で割ったウェイトが配分される（図表2-5参照）。このスコアに基づき，バーゼルⅢの枠組みに従って，システム的な重要度が高い順に４段階に分類され，追加的な自己資本比率が上乗せされる（プラス1.0％〜3.5％）。
これらのうち，規模，相互関連性，そして代替性／金融制度インフラ，の各指標は，BIS，FSB，IMF が G20に提出した報告書（BIS，FSB，IMF〔2009〕）の内容に沿ったものである。バーゼル委員会はこの評価方法によりサンプルとなった73行から29行を G-SIBs として認定した（翌年の見直しで，１行増加して30行である。地域別には，アメリカが８行，ヨーロッパが９行，イギリスが４行，中国が３行，日本が３行，その他が３行，である）（図表2-6参照）。

42

第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

図表2-5

G-SIBs の特定要素

カテゴリーとウェイト

要

素クロス・ボーダー請求権

ウェイト
10％

・他銀行への預金と残高，銀行および非銀行へのクロス・ボーダーの業務（20％）

融資および前貸し，証券および参加権の保有額の割合
クロス・ボーダー債務

10％・債務総額に占める海外債務総額の割合
規模（20％）

バーゼルⅢのレバレッジ比率に使われる総エクス
ポジャ
金融システムに関連した資産

20％
6.67％

・金融機関への融資額，他の金融機関の発行証券
保有額，リバース・レポのネットの時価，金融機関への証券担保貸付額のネットの時価，金融機関との OTC デリバティブのネットの時価，の合計額
金融システムに関連した負債

6.67％・金 融機関の預金，銀行発行の市場性証券の総相互連関性（20％）

額，他の金融機関とのネットのレポ取引の時
価，金融機関からの証券担保借入のネットの時価，他の金融機関との OTC デリバティブの
ネットの時価，の合計額（＊資産，負債ともすべての金融機関との間での総額に占める割合）
ホールセル資金調達の比率＊

6.67％・負 債総額からリテール調達額（CD を含むリ
テール預金とリテール顧客の保有する負債証券）を差し引いた金額が負債総額に占める割合
カスタディ下の資産

6.67％・銀行がカスタディアンとして保有する資産額がサンプル中の銀行のその総額に占める割合
ペイメント・システムを通じた決済

6.67％

代替性／金融制度のイン ・銀行がメンバーとなっているペイメント・シス
フラストラクチャー

テムを通じる決済額がサンプル銀行のその総額に占める割合債券・株式市場の取引の金額
・銀行が引き受けた負債と株式の年間総額がサンプル銀行のその総額に占める割合

6.67％

第２章

43

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

OTC デリバティブの想定元本

6.67％

・銀行の OTC デリバティブ取引残高の想定元本がサンプル銀行全体のそれに占める割合
レベル３の資産複雑性（20％）6.67％

・レベル３資産総額がサンプル銀行のそれに占める割合
取引のために保有され売却可能な資産

6.67％・売却可能な資産の総額がサンプル銀行のそれに占める割合＊2013年７月版では，「証券発行額」に変更されている。
〔出所〕BCBS〔2011〕

図表2-6

G-SIFIs の内訳

G-SIBs（2016年末）
分類と追加
的に求めら
れる自己資

G-SIIs各分類に属する G-SIBs（2016年末）NBNI G-SIFIs

本比率
5（3.5％）
4（2.5％）なし

JP Morgan Chase
Bank of America

3

BNP Paribas（2.0％）

Deutsche Bank
HSBC
Credit Suisse

Goldman Sachs
2

Industrial and Commercial（1.5％）

Bank of China Ltd.
Mitsubishi UFJ FG
Wells Fargo
Agricultural Bank of China

1（1.0％）①ファイナンス会

Allianz SE

社、②市場仲介業者

American International （証券ブローカー・Citigroup

Barclays

Aegon N.V.

Bank of China
Bank of New York Mellon
China Construction Bank
Groupe BPCE

Group,Inc.

デイーラー）、③投

Aviva plc

資 フ ァ ン ド（ 集 団

Axa S.A.

投資スキームおよ

MetLife,Inc.

び ヘ ッ ジ・ フ ァ ン

Ping An Insuranceド）のそれぞれにつ（Group）Company

いて、詳細な指標を

of China,Ltd.

提 案 し て い る。 評

Prudential

価プールに入った

Financial,Inc.

NBNI の中から、そPrudencial Plcの破綻や重大な金融
ストレスがグローバ
ルな金融システムに影響を与えると母国当局が判断した場合に NBNIG-SIFIs と特定されることにな
る。

44

第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

Groupe Crédit Agricole
ING Bank

Mizuho FG

Morgan Stanley
NordeaRoyal Bank of Scotland
Santander
Société Générale
Standard Chartered
State Street
Sumitomo Mitsui FG UBS
Unicredit Group〔出所〕BCBS〔2016〕，FSB〔2016〕より作成

興味深いのは，これら29行は銀行資産額のランキングに一致しないことである。これまでみたように，TBTF は漠然と規模（資産額）を基準にいわれることが多かったのであるが，G-SIBs は５つの指標のウェイトを総合的に判断したものであるため，リストが異なってくるのは当然ともいえる。この象徴的な例は，決済業務の最大手銀行である，バンク・オブ・ニューヨーク・メロン
コープ，ステート・ストリート・コープであり，2002年第２四半期の資産額のランキングは，それぞれ第65位と第79位である（Barth and Praba〔2012〕）。
決済業務は経済の血液の循環ともいうべきもので，金融システムの根幹をなすものであるから，その重要性は極めて大きい。分析がより精緻化された結果といえよう。
その後，G-SIIs については国際保険監督者機構（IAIS）の検討を踏まえて，
FSB において９社が認定された。また，NBNI G-SIFIs については，2014年１月に市中協議文書が配布され，さらに2015年３月４日に第２次市中協議文書が公表され，５月29日がコメント勧誘期間とされた。これを踏まえて，今後，認定が行われることになる（なお，G-SIFIs は毎年11月に見直しが行われることになっている）。

第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

45

３．リーマン・ブラザーズの破綻：事例分析
サブプライム証券化商品のデフォルトおよび格付けの低下による価格の暴落により，多くの大手金融機関が多額の損失を抱えることになったが，事態を一層深刻化させたのはなんといっても大手投資銀行リーマン・ブラザーズの破綻であった。この点を明らかにするために，システミック・リスクの発現，特にその感染の事例として同社の破綻について分析する。

（ 1 ）リーマン・ブラザーズの破綻原因
リーマン・ブラザーズの破綻手続きは，その持株会社（Lehman Brothers
Holdings Inc., LBHI）と傘下の子会社群に適用される法律が異なる。まず，持株 会 社 LBHI お よ び 銀 行 で は な い デ リ バ テ ィ ブ 取 引 を 行 っ て い た 子 会 社（Lehman Brothers Special Financing, Inc.）に対しては連邦破産法第11条（以下，チャプター・イレブンと略），証券子会社（Lehman Brothers In., LBI と略）に対しては証券投資者保護法（Securities Investor Protection Act, SIP法），銀行子会社（Aurora Bank FSB と Woodlands Commercial Bank）に対しては連邦預金保険法（Federal Deposit Insurance ACT，FDI 法），保険子会社に対しては州の保険法が適用された。さらに，国外に所在するリーマンの子会社に対しては80以上に及ぶ所在国の破産法が適用された。
この内，持株会社 LBHI はニューヨーク南部地区破産裁判所にチャプター・
イレブンの適用申請を行い，任命された調査官アントン・バルカス（Anton
R.Valukas）によって2010年３月11日に全９巻，本文だけで2,200ページを越える詳細な報告書（以下，バルカス報告と略）が取りまとめられた。また，証券
子会社 LBI についても，SIP 法に基づき2010年４月25日に調査官ジェームズ・
ギデンズ（James W.Giddens）によって報告書が取りまとめられた。
以下では，バルカス報告によりリーマンの破綻原因を分析する。報告書がいうように，リーマンの破綻を単一の要因で説明することはできないが，金融市

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第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

場や住宅市場の動向のようなマクロ経済要因を差し当たり考慮外に置けば，その破綻原因を大きく組織内部の要因と，政府や規制当局による監督体制の問題に大別できる。実際にはこの両者は密接に関連しているが，取りあえず別々にみておこう。
ここで注目したいのは同社のリスク管理体制である。リーマンのバイス・プ
レジデントであったローレンス・マクドナルドの著書〔2009〕では，CEO のリチャード・ファルドのワンマン体制とそのリスク管理体制の杜撰さが厳しく告発されていた。しかし，バルカス報告では，これとはやや異なる評価がなされている。
マクドナルドの批判とは対照的に，リーマンのリスク管理体制は業界でも最も優れたものと評価されていた。グローバル・リスク・マネージメント・グ
ループ（GRMG）は約450人で構成され（2008年時点），市場リスク管理，信用リスク管理，業務リスク管理，リスク計量管理，ソブリン・リスク管理，投資管理部門リスク管理，リスク・コントロールおよび分析，の各部門から構成されていた。GRMG の役割として，すべてのリスクの理解と特定，すべての取引と製品についての適切な許容限度の設定，そして破滅的な損失からの防御，の３つがあげられていた。そして，その役割の遂行のためのツールとして，リ
スク・リミット（VaR とリスク許容度），ストレス・テストあるいはシナリ
オ・テスト，個別の取引ごとの限度，バランス・シートの限度が整備されていた。
しかし，形式的には優れていても，その運用実態は重大な問題を孕むものであった。リーマンは「リスク許容度」（risk appetite）を計測していた点で投資銀行の中ではユニークな存在であったが，2007年後半には経営陣は業務からの利益が高いと，リミットを越えているのを知りながら，それを低減するのではなくリミットを上げる措置をとった。また，個別の取引にも上限を設けていたが，重要な利益機会を見逃すことになるとしてこれを無視した。さらに，2008年にはストレス・テストを実施しているが，商業用不動産などの多くのリ
スクの高い資産を除外した。リスク問題やリミット違反は経営陣に報告される

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金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

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システムを持っていたが，それをチェックするシステムを欠いており，手続きといえばそれらを無視することであった。
要するに，マクドナルド〔2009〕とバルカス報告をあわせ読むと，リーマン
は外向けには優れたリスク管理体制を印象づけながら，それが効果的に機能するような社内の監視体制を欠いていたことがわかる。そこで問題になるのが，同社のガバナンス体制である。この点については，マクドナルド〔2009〕が意
思決定構造，組織構造の問題点，さらには人事抗争などを生々しく告発している。第一に，CEO のリチャード・ファルドに権力が集中しており，取締役会
は過半が外部取締役で構成されていたものの，金融や証券についての知識や経験のない高齢者の集まりで，飾り物に過ぎなかった。第二に，経営陣はかつての経験からサブプライム問題が他の業務分野にまで波及することはないと判断し，同業他社に追いつき追い越す絶好の好機と判断し，積極的な成長戦略を推進し，通常のリスク・コントロールを無視した。第三に，2007年になって住宅
市況およびそれに関連した証券化商品の市場に陰りが射し始めると，さすがに最高リスク管理担当者（CRO）や一部の役員から経営方針に対して反対や危惧する声があがり始めた。しかし，これらの役員は解任されるか，閑職に追いやられた。最後に，収益を追求するあまり，質を無視して住宅ローンを買いあさった結果，「副業で投資銀行を営む不動産投資信託（REIT）」と揶揄されるような姿に変貌してしまった。
リーマンの財務構造をみると，短期負債による資金調達に極端に偏っていた構造が明らかになる。もっとも，これは，既に指摘したように，リーマンだけの問題ではなく，投資銀行全体に共通した問題である（以下のバランス・シー
トの分析は，Adrian and Shin〔2010〕，佐賀〔2017c〕による）。資産全体に占めるもっとも大きな項目は，トレーディング資産と担保付貸付（collateralized
lending）で，それぞれ45％と44％である（2007年末時点）。後者はヘッジ・ファンドに対するプライム・ブローカーとしての業務を反映するもので，これらの業者に対する担保付貸付けとリバース・レポであるが，基本的に短期でしばしばオーバーナイト物であった。

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第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

元々，プライム・ブローカレッジ業務はゴールドマン・サックス，モルガ
ン・スタンレー，ベア・スターンズの３社が業務全体の３分の２を占めており，リーマンは大手業者の一つではなかった。さらに，2008年３月のベアの破綻，あるいはそれ以前にその経営危機が知られるようになった頃から，ヘッ
ジ・ファンドはカウンターパーティ・リスクを抑えるために，複数のプライ
ム・ブローカー（投資銀行）と取引をするようになっていた。他方，現金は資産額6,910億ドルのうち，その約１％，わずか72.9億ドルを占めるに過ぎなかった。
貸方の最も大きな項目は担保付借入で，37％を占めていた。それに次ぐのが，買戻し条件付きのショート・ポジションで，22％を占めていた。支払勘定（payable）が12％を占めるが，これはリーマンの顧客，主としてヘッジ・ファンドからの現金預け金であり，請求次第，引き出すことができるものであった。資産勘定の受取勘定（recievable）（６％）と負債勘定の支払勘定（12％）を較べると，リーマンにとって資金調達の重要かつ不安定な源泉であることが明らかである。株式資本はわずか３％に過ぎなかった。
この極端に過少の資本バッファーでは，保有資産の時価のわずかな低下でも負債超過に陥り，またカウンターパーティ・リスクに敏感になったヘッジ・ファンドが預り金を引き出し始めると，瞬く間に追加資本の調達に迫られることになる。ましてや，サブプライム商品の暴落という金融津波に襲われれば，ひとたまりもないことは誰の目にも明らかであった。このような危険な状態まで，リスキーなビジネスにのめり込んでいった経営者と，それを阻止できなかった取締役会の責任は重い。
それでは，外部の規制機関による監視体制はどうなっていたのであろうか。
LBHI は投資銀行を中核とする持株会社であるが，その傘下にはデリバティブ
業務を専門にする会社，銀行，保険会社があり，アメリカでは金融業務の監督体制が一元化していないため，多くの監督機関が関係していた。それでも，これまでの金融危機への対応から，財務省，連邦準備制度理事会（FRB）と実質的にその中核を担い救済のための民間銀行を組織するニューヨーク連銀

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金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

49（FRBNY），そして証券取引委員会（SEC）が責任のある規制機関であった。
しかし，主たる規制機関がどこであるかがはっきりしていないのが実情であった。むしろそうではなく，はっきりはしていたが当の規制機関にその自覚がなかったことが問題であったという方が正確であろう。
すなわち，2004年６月に CSE（Consolidated Supervised Entities）プログ
ラムが創設されると，その適用を申請した大手投資銀行５社と商業銀行２行はSEC の監督下に入ることになったのである。したがって，CSE プログラムが始まって以降は，リーマンに対する主たる規制機関は SEC であることは明確であった。しかし，この監視体制たるやお粗末なもので，スタッフ数がわずかに７名だけで，しかも十分な経験と知識を欠いていた。このため，このプログ
ラムで最も重視されていた流動性プールに対する監視についても重大な問題を引き起こした。すなわち，リーマンのクリアリング・バンクであったシティとJP モルガン・チェースが同社の経営の健全性を危惧して引き出しのできない「コンフォート預金」（comfort deposit）を求めていたにもかかわらず，それを流動性プールとして計算していた。さらに，それに気づいても何らの是正措
５）については知らなかったが，置も求めなかったのである。SEC は「レポ105」

数年前にエンロン社が商品取引に偽装して負債調達を行った「プリペイド取引」の先例があるだけに，それを教訓として生かせなかったことになる。バルカスは議会証言の中で，バランス・シートをチェックすればこの問題に気づくのはそれほど困難ではなく，SEC が気づかなかったのは理解に苦しむとさえ述べている。
リーマンは SEC に対して定期的に報告していたので，それ以外のリスク許
容度の違反やストレス・テストの形骸化については認識していたにもかかわらず，何らの行動も採らなかった。さらに，ベア・スターンズが破綻してからはSEC と FRB のスタッフが同社に常駐するようになるが，それでも財務省，
FRB，FRBNY，SEC との間でのコミュニケーションは十分ではなかったことが指摘されている。
最後に，モラル・ハザードの問題とシステミック・リスクに対する過少評価

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第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

について触れておくべきであろう。2008年３月にベア・スターンズが実質的に破綻した際，FRB は融資を行い，JP モルガン・チェースが救済合併した。この事実は非常に重く，この頃からリーマンが次の破綻の可能性の高い金融機関の最有力候補とみられていたものの，市場も CEO のファルドも最後は政府が救済してくれるだろうと期待していた６）。
結果的に，これが裏切られたことが「リーマン・ショック」と呼ばれるほどの強烈な衝撃を及ぼすことになった。また，リーマン破綻の影響についても監督当局が過少に評価していたことが指摘できる。バルカスのインタビューに答えてバーナンキ FRB 議長は，「リーマン破綻の経済への影響についての見解は様々であり，０から100までのスケールで表すと，一部の人は『軽微な混乱』が起こる程度であるとみていたが，自分は90-95ぐらいの影響があると思っていた。しかし，実際には，『たぶん140』ぐらいにもなった。そして，『誰もが予想していたよりも深刻だった』」７）と述べている。
ところで，CEO のファルドが最後まで韓国産業銀行やイギリスのバークレーズ銀行による買収に期待を寄せ，破綻手続きの準備をまったく進めなかったことは，当初，リーマン・ブラザーズの債権者の債権額3,620億ドルに対して，想定回収率がその21％と，破綻事例の歴史的な平均と較べて低い原因の一つであった。もっとも，デリバティブのうち，中央清算機関（CCP）を介したものについては全額回収されており，結果的にはもっと高い回収率にはなった。しかし，OTC デリバティブのうち約1,000件は2013年初めになっても清算されな
かった８）。
このリーマンの破綻処理事例が，その後の金融規制改革において大手金融機関に対するリビング・ウィルの提出の義務付けや，OTC デリバティブの中央清算機関への移行を進めるきっかけになったのである。

（ 2 ）破綻の感染効果
信用仲介チェーンの延長は各段階での短期資金調達によって支えられていた。例えば，2008年には，CP 発行残高の69％は１日から４日，75％が９日以

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金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

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内の満期であった。商業銀行の FDIC の預金保険でカバーされている預金は4.8
兆ドル，MMF の運用資産額はそれに匹敵する3.8兆ドルであった。これに対して非預金負債残高は11兆ドルから16兆ドルであった。したがって，短期金融市
場の資金のかなりの割合がセーフティネットではカバーされていなかった。
リーマン破綻にともなう感染効果は，最初に Reserve Primary Fund（RPF）の MMF の純資産（NPV）の１ドル割れから始まり，感染ルートにおける非銀行金融機関の中心性に焦点を当てることになった。感染効果は，MMF から
ABCP，インターバンク市場，レポ市場へと広がっていった。
リーマンが破綻手続きを開始した日，RPF は約250億ドルの償還請求に当面したため，資産の投売りによって流動性を確保する必要に迫られた。償還請求
は９月19日までに600億ドルに達した。こうした事態に耐え切れずに，RPF は償還停止に踏み切るが，このことが，その時点では１ドル割れをしていない，
かつリーマンの CP に投資していない他のファンドにも償還請求の波が押し寄せる要因となった。かくして，100大 MMF のうち36ファンドが NAV が１ドルを下回る状態になった。
CP の１日当り発行額は2008年には1,500億ドルであったが，2009年には1,000
億ドル以下にまで激減した。特に，資産担保（AB）CP と金融機関の CP の発行額が激減した。このあおりを受け，コカコーラ，GE などの事業会社も CPの発行を断念し，代わりに金利の高い長期債を発行して資金調達を行った。こうして，CP 市場の機能不全は実体経済にもネガティブな影響を及ぼし始めるのである。
また，インターバンク市場では，LIBOR の借入コストが急上昇し，銀行間の貸借取引は消滅した。さらに，ワコビアやワシントン・ミューチュアルでは電子媒体による大量の預金流出に見舞われ，それぞれウェルズ・ファーゴ，
JP モルガン・チェースに買収された。レポ市場ではヘアカット率が急上昇した。
リーマンの破綻をきっかけに，短期金融市場の投資家の間ではカウンターパーティ・リスクに対する意識が過敏になり，ほとんどあらゆる金融取引が行

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第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

われないような深刻な状況がもたらされたのであった。ここで重要なことは，感染は必ずしも正確な情報に基づかずに，噂や風説によって拡散するということである。その意味で無差別である。もちろん，その過程で，債権債務関係に基づく連関性や相関性といった経済合理性に基づく行動も惹起されるが，システミック・リスクの原因はこれらの要因が混在したものである。

４．金融ネットワークと市場型システミック・リスク（ 1 ）システミック・リスクの概念
イギリスのノーザン・ロック銀行は，2007年に1866年に生じたオーバーレン
ド・ガーニイ（Overnd Guerney）商会の取付以来，141年ぶりの取付によって 破 綻 に 追 い 込 ま れ た と マ ス コ ミ は 喧 伝 し た。 し か し，Shin〔2010b〕（Chap.8）は，ノーザン・ロックの資金流出の実態を詳細に分析し，それが古典的な小口預金の流出によるものではなく，市場性資金の取入れ困難によるものであったことを明らかにしている。したがって，同行の破綻も，極めて現代的なシステミック・リスクの露見の事例ということになる。
アメリカにおける2008年に生じた一連の大手金融機関の経営破綻および経営危機は，システミック・リスクの新たな形態というべきものであろう。確かに古典的な銀行取付騒ぎは起きなかったものの，ある意味でその変形ともいえる
短期金融市場の機能不全が生じていた。つまり，ABCP の機能マヒ，レポ市
場におけるヘアカット率の上昇によって，投資銀行は資金調達が困難になり，破綻に追い込まれたのであった。
システミック・リスクの概念はこれまでも多様に使われてきた。Schwarcz〔2008〕は，様々なシステミック・リスクに共通した要因として，「経済的ショックや金融機関の破綻のような引き金となる出来事が一連の好ましくない
経済的帰結を引き起こすこと―しばしばドミノ効果と呼ばれる」９） としている。ドミノ効果は「感染効果」（contagion effect）とも呼ばれる。より包括的

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金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

53に検討した，Bisias, Flood, Lo, and Valavanis〔2012〕は，システミック・リ
スクの計量的指標は31に上るとしている。
最近（2007－08年の金融システム危機以降）の傾向としては，ネットワークとシステミック・リスクとの関連に注目する分析が増加している。Yellen〔2013〕は，システミック・リスクあるいは「相互連関性」（interconnectedness）に注目した査読付き論文数は1988年から2006年までで186本であったのに対して，2007年から13年の間に375本を数えたことを紹介している。
これらの分析は金融システムについていくつかの興味深い側面を明らかにしている。第１に，各国間および各商品市場間の相互連関性の推移を分析した
10）によると，アメリカと欧州がほとんど
Raddant M. and Kenett D.Y.〔2016〕

一体となってネットワークを形成しているのに対して，中国，インドネシア，
日本はそれぞれそれらからは分離した独自のネットワークを形成している（Figure３および４）。
しかし，第２に，2008年７月から09年６月，2011年１月から12月までの両期
間には，これら各地域のネットワークの相互連関性が強まっていることが示されている（Figure５）。いうまでもなく，この両時期はグローバルな金融シス
テム危機とユーロ危機の時期である。つまり，市場のボラティリティが高まる
時期には，各市場が相互に連動して動く傾向が強まることを示している。これは市場参加者がグローバルな金融・証券市場の情報に敏感になることを示唆しているのであろう。同様に，Haldane〔2009〕は，1985年，1995年，2005年におけるグローバルな金融ネットワークの結びつきを分析し，後になるほど，ア
メリカ，イギリス，ドイツ，フランス，日本がハブとしての役割を強めている
ことを明らかにしている。
これらの分析から，グローバルな金融ネットワークのハブ・アンド・スポー
ク型の相互連関性が次第に強まり，金融危機の時には，それまでそれほど強い
相互連関性を示さなかった市場もその傾向を強めることが明らかにされてい
る。

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第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク（ 2 ）相互連関性，感染，相関性
このように，システミック・リスクの概念は極めて多様に使われてきたが，金融システム危機以来，金融ネットワークの観点からその再定義が試みられている。Scott〔2016〕は，システミック・リスクの３つの構成要素として，連関性（connectedness），感染（contagion），相関性（correlation）の「３つのＣ」をあげている11）。連関性はある銀行の破綻がバランス・シート上の繋がり
を通して，他の銀行の破綻を引き起こすことである。感染は，金融システムを通じて無差別に健全な銀行を含め取付のような行動が広がることである。相関性は，資産価格の暴落によって複数の金融機関が破綻することである12）。
これらの「３つのＣ」は重要な関連があり，特に連関性と感染には重なる側面がある。システミック・リスクという言葉が使われる時に，これまではこれらが必ずしも明確に区別されてこなかった。Scott が重視するのは「感染」という概念であるが，それは金融機関がその経営状況には関係なく噂などによって無差別に取付の対象にされるからである。確かに，古典的な銀行取付から連鎖倒産という現象は，そのメカニズムの背景に金融機関どうしのバランス・
シート上の繋がりがあるにしろ，群衆行動はそれとは関係なしに次々とあらゆる金融機関をターゲットとしていた。
アメリカにおいても，古典的取付はみられなかったものの，2008年３月のJP モルガン・チェースによるベア・スターンズの救済買収に始まり，９月７日には政府系住宅金融機関（GSE）であるファニメイとフレデイマックを一時的に政府管理下に置き公的資金を注入して救済した一方では，９月15日には
リーマン・ブラザーズが破綻，翌16日にはバンカメによるメリルリンチの救済
合併，AIG への公的資金投入による救済，さらにはゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーが銀行持株会社に組織変更することによって，５大独立系投資銀行はすべて姿を消した。
このようにみてくると，今回の金融危機も現象的には古典的な銀行取付を原因とする連鎖倒産と変わらないようにみえる。しかし，決定的な違いは短期金

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金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

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融市場が果たしている役割である。大手商業銀行を中心とする持株会社でさえ，CP やレポなどの市場性の短期資金への依存は既に20％程度に達しており，投資銀行の場合には預金という調達手段がないためその大部分を依存している。したがって，一旦，短期金融市場での信用不安や混乱が起きれば，瞬く間に資金繰りの困難に直面することになる。リーマンをはじめ多くの大手金融機関が相次いで経営危機に追い込まれたのは，資金調達源泉である短期金融市
場の機能不全が根本的な原因であった。
このことは，危機の再発防止のためのマクロ・プルーデンス政策に重要な含意を持っている。

（ 3 ）金融ネットワーク分析からみた TBTF 問題
金融ネットワークとの関連では，ネットワーク分析の二つの概念が重要である。一つは，中心性（centrality）である。中心性は文字通りネットワークの中での影響力を示す指標であり，一つの頂点が他の頂点とどの程度，結びついているかによって判断される。ネットワーク理論の用語では，頂点と次数と呼ばれる。つまり，他の頂点との結びつきを示す次数が多いほど中心性が強いということになる。この概念は，「システム上，重要な金融機関」（SIFIs）を特定する時に，「連関性」として取り入れられている。これは航空業界で使われる「ハブ・アンド・スポーク」を連想すれば，イメージ的に理解しやすいであろう。ハブ空港は一国あるいは一定地域の中心となっている空港で，その他の空港と結ばれている。また，中心と周辺（periphery）ともいう。
第二に，クラスター概念である。ネットワークの中で頂点が隣接している集
まりをクラスターという。シリコンバレーのように IT 企業やベンチャー・キャピタルが集まって起業を支えている様は典型的な産業クラスターと呼ばれるが，かつてのデトロイトはアメリカの自動車産業クラスターを形成していたし，カリフォルニアのナパバレーは数百のワイナリーが密集しているだけではなく，ブドウの苗木，ワイン醸造用の樽の生産，さらにはワインに相応しい美
味な料理を提供するホテルやレストランが一体としてワイン・クラスターを形

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第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

成している。
クラスター内の結びつき（親密性）を表すのがクラスター係数である。これは可能な組合せ数に対して実際にみられる組合せの比であり，緊密度を示している。
IMF〔2010〕は，ギリシャの資金調達に関連して四つのクラスターが形成されていたことを明らかにしている。すなわち，ルクセンブルグに集まるファン
ドにアクセスする諸国，ブリテッシュ・バージン島，ケイマン，マン島などのオフショア・センターに集まる資金にアクセスする諸国，アイルランドをコア（中心）としたクラスター，そしていくつかの欧州の中心的な諸国とアメリカを結ぶクラスターである。したがって，ギリシャはこれらのクラスターの中心となる頂点との結び付きによって，その資産配分とフローが他のクラスターの中心（例えば，アイルランド）に対してシステム的に重要なインパクトを及ぼす構造を図示している13）。
金融ネットワークの観点からは，結び付きが重要であることが理解されるであろう。もちろん，規模が重要ではないというのではない。しかし，ギリシャの例にみられるように，たとえその規模は小さくとも，クラスターの中心と様々な金融上の結び付きが存在する場合には，大きな影響を及ぼす可能性があることを金融ネットワーク分析は示しているのである。
金融ネットワークは TBTF 問題や SIFIs の認定にどのような関連を持つのだろうか。それは端的に言って，金融システム危機の再発予防や対策として，金融機関の規模と並んで連関性や相関性が重要な要因であるということである。また，感染ということになれば，その対策はネットワーク分析で発展してきた感染ルートの特定といった成果も余り役に立たないであろう。感染の本質的な特徴は噂などによる対象を選ばない無差別的波及ということにあるからで
ある。

第２章

終わりに

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

57―マクロ・プルーデンス政策の方向性―

2007－08年の金融システム危機を契機に，システミック・リスクについての分析が盛んとなり，精緻化されてきた。既にみたように，Scott〔2016〕はシステミック・リスクを構成する要素を，連関性（connectedness），感染（contagion），そして相関性（correlation）という「３つのＣ」であるという。
このうち，連関性と相関性は金融取引を通じた資産や負債の保有をベースにした繋がりを示すから，それを根拠に発生するシステミック・リスクは経済合理性を持つといえる。しかし，感染は噂や風説によって拡散するため，その性
格上，無差別で，たとえ健全な金融機関であってもその対象になる可能性がある。経営状態についての情報開示を徹底することによってある程度の予防はできるが，それにも限界がある。アメリカにおいても，古典的取付はみられなかったものの，2008年３月の JP モルガンによるベア・スターンズの救済買収に始まり，９月以降，大手金融機関が次々と経営危機に見舞われた。このような深刻な事態は典型的なシステミック・リスクの発露によるものといえよう。
少し歴史的，理論的な分析を行えば，この根本的原因は金融機関が短期資金によって長期投資を行うという「満期変換」の構造にあることが明らかである。預金保険制度と危機の際の中央銀行による流動性の供給というセーフティ
ネットの整備により，一旦は古典的取付現象は過去のものになったと思われていた。しかし，過去30年に銀行の資金調達・運用構造は劇的に変化した。調達
面では預金保険で保護されていたリテール預金の割合が低下する一方，運用面
では証券化などの金融技術革新によって複雑でリスクの高い商品がメニューに加わった。加えて，銀行業務の分解により，長い信用仲介チェーンが形成され，かつての銀行の業務の一部を専門的に担う金融機関が登場した。かくして，金融機関は短期金融市場への依存をますます強めることになった。
このような金融機関の構造に対して，金融システム全体の安定性を課題とす
るマクロ・プルーデンス政策はどうあるべきだろうか。Scott〔2016〕は，い

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第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

くぶん皮肉を込めて，この間に国際機関や各国監督当局によって追及されてきた資本規制，流動性規制，そして破綻処理制度を「二つの翼と祈祷師」アプ
ローチ（the two wings and prayer approach）と呼んでいる14）。「二つの翼」
である資本規制と流動性規制は感染（contagion）を防ぐための仕組みであり，それが起きた時の対策ではない。したがって，感染を完全に防ぐことができると信じることは無謀である。アメリカの場合でいえば，資本規制は銀行と３社のノンバンク SIFIs にのみ適用されるだけである。しかし，感染を問題にするのであれば，危機の時に資産の投売り（fire sale）に追い込まれ，資本が棄損される可能性のある短期債権者をも考慮すべきであろう。金融ネットワーク分
析の視点からは，規模に止まらず，中心性やクラスターの存在など，金融機関のネットワークにおける位置づけの評価が必要である。したがって，同様に銀行の分割や業務制限という提案も根本的な解決策とはいえない。
また，「祈祷師」である，DF 法の下で整備されてきた破綻処理制度は，それが発動されるための条件がその制定以前よりも厳しくなり，短期負債の債権者が健全な状態にある金融機関に対して債権回収に駆られるのを防ぐことができないであろう。連関性や相関性という経済的根拠を持つシステミック・リス
クの発露には有効でも，風説や噂のような不合理な群衆行動に対しては無力だからである。したがって，FRB による「最後の貸し手」（Lender of Last Resort）機能と FDIC（連邦預金保険公社）による保証権限はどうしても強化する必要があると主張している。
金融ネットワーク分析の深化は確かに各クラスターの「頂点」（ハブ）を形成する主要な金融機関を特定することもできる。FSB の G-SIFIs やアメリカの D-SIFIs の認定はこの作業に該当する。しかし，ネットワーク内の感染ということになれば，それを形成する次数（金融機関）にまで視野を広げることが必要であろう。その意味では，次の金融危機を迎えた時の対策は十分というにはほど遠いといわざるを得ない。

第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

59＜注＞１） 監督機関であり中央銀行を構成するニューヨーク連銀が，2009年からスタッフ・レポートで「シャドー・バンキング・システム」を取り上げているのは興味深い（Adrian and Shin〔2009a〕,
Pozsar et al.〔2010〕）。2008年３月の JP モルガン・チェースによるベア・スターンズの救済合併
以降，FRB は非伝統的な政策によって証券化商品，ABCP などの市場の支持，金融機関の救済に乗り出しており，その行動に対する批判に対抗する論理の構築に迫られたものと考えられる。
ただし，これらの論文ではタイトルに「シャドー・バンキング・システム」という言葉が使われているものの，どちらかと言えば「市場ベースの金融システム」という用語の方が多用されている（特に，Adrian and Shin〔2009a〕）。また，前者の論文では MMF が入っていないのに対して，後者の論文では含まれている，といったように範囲については厳格ではない。
なお，シャドー・バンキング・システムについての最も評価の高い論稿の一つである Pozsar etal.〔2010〕は，「シャドー・バンクは，中央銀行の流動性または公的機関による信用保証へのア
クセスを明確には認められていない，満期，信用，および流動性の転換を行う金融仲介機関である」と定義している。シャドー・バンキングの定義については，Harutyunyan et al.〔2015〕が包括的に整理している。
２）「市場ベースの金融システム」においては，「銀行業と資本市場の発展が不可分であり，資金調達の条件がこれらを担う金融機関のレバレッジの変動に密接に結びついている」。そして，「シャドー・バンキング・システム」は資産の証券化とともに台頭し，銀行業を資本市場の発展と統合したものである（Adrian and Shin〔2010〕）。したがって，ここでは，両者を同じ内容を含意しているものとして使用する。
３） アメリカでは，1934年証券取引所法規則15c3-2，および15c3-3において顧客資産の分別保管を定めているが，顧客が短期の通知によって変換を請求できる資金額（これを無条件信用残高という）としてプライム・ブローカー自身のビジネスに充当することを認めている。
なお，イギリスを含む EU 諸国では，このような分別保管の規定はなく，プライム・ブローカー
は顧客資産を自己の資産と合算して事業に利用することが認められている。ドイツ銀行や UBS な
どの EU 諸国の大手銀行のレバレッジが60倍以上という極めて高い水準であったのはこのような規制の差違によるところが大きい。
４） プライム・ブローカレッジ業務はゴールドマン・サックス，モルガン・スタンレー，ベア・ス
ターンズの３社が業務全体の約半分を占めており，リーマンは大手業者の一つではなかった。さらに，2008年３月のベアの破綻，あるいはそれ以前にその経営危機が知られるようになった頃から，ヘッジ・ファンドはカウンターパーティ・リスクを抑えるために，複数のプライム・ブロー
カー（投資銀行）と取引をするようになっていた。2006年頃より，少なくとも10億ドル以上の運用資産を持つヘッジ・ファンドの約75％は複数のプライム・ブローカーのサービスを利用していた（Scott〔2016〕,p.48）。
ベア・スターンズ，リーマン・ブラザーズともに，経営危機の噂が広がるにつれプライム・ブ
ローカレッジに関連するヘッジ・ファンドによる資金の引出しが急増し，流動性危機につながった。
５）「レポ105」とはリーマンの社内用語で，担保に差し入れられるレポ対象の債券の評価額が現金調達額の105％であったことからこのように呼ばれた。担保がエクィティ証券で，現金調達額の108％を差し入れる「レポ108」もあったことが指摘されている。このような取引は売買取引として会計処理するための要件を満たすためにヘアカット率を設定することが目的で，これによって格付会社から指摘された高いレバレッジ水準の低下を図ったのである。この効果は，バランス・
シート上のレバレッジ比率（総資産÷自己資本（倍））とレポ105あるいはレポ108を負債に計上して是正したレバレッジ比率（総資産÷（自己資本＋レポ105およびレポ108））を比較すれば明ら か に な る。2007年２月28日，５月31日，８月31日，11月30日，2008年２月28日，５月31日の両者のレバレッジ比率は，それぞれ28.1対29.5，28.7対30.2，30.3対32.0，30.7対32.4，31.7対33.6，

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第２章

金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

24.3対26.3であり，レバレッジ比率が１－２倍低く計上されていたことが分かる（Valukas〔2010〕,
Vol.3, p.889）。
６） Valukas〔2010〕, p.609, p.618
７） Valukas〔2010〕, p.1505
８） Fleming et al.〔2014〕９） Schwarcz〔2008〕, p.19810） この論文は，各国および各商品市場間の投資リターンの連動性に基づいて相互連関性の形成を論じており，金融ネットワーク理論がその根拠とする金融機関間での投資（証券投資，融資など）やサービス（金融インフラを構成する決済など）の関係ではない。したがって，市場間の関係は検出できても，ハブ（中心ととなる市場や金融機関）やノード（結節点）（ネットワーク分析では，これらは頂点と次数という用語が使われる）というネットワークの実態を析出することはできない。ましてや，ネットワークの緊密度を示すクラスターを検出することもできない。
DTCC〔2015〕は，金融機関の相互連関性の指標として次のものをあげている。直接的関係として，銀行間の信用エクスポジャ，決済などの金融市場インフラにおける関係，ベンダーやサー
ドパーティとしての関係，他の金融サービス上の依存関係である。また，間接的関係として，共同資産へのエクスポジャ，時価評価による損失，委託証拠金とヘアカット，シャドー・バンキン
グ，情報拡散（spillover），である。
BCBS による G-SIBs の「相互連関性」指標は金融機関間の資金的関係だけに注目している（図表2-5参照）。
11） Scott〔2016〕,p.1
12） Scott〔2016〕は Appendix で文献とこれらの議論の概要について簡潔なサーベイを行っている。
13） IMF〔2010〕,p.19，Box 2.Greece14） Scott〔2016〕,p.xxvii＜引用・参考文献＞
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金融仲介構造の変貌とシステミック・リスク

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