設定・運用は

マンスリーレポート
投資信託部門／北米株式コア 最優秀ファンド賞 ※後掲「Ｒ＆Ｉファンド大賞について」を参照ください。

農林中金＜パートナーズ＞長期厳選投資 おおぶね
設定日：2017年7月5日

償還日：無期限（基準日：2021年8月31日）

決算日：6月20日(休業日の場合は翌営業日)

販売用資料

追加型投信／海外／株式■ 基準価額・純資産総額の設定来推移
（百万円）

（円）

20,00018,000
純資産総額（右軸）18,00015,000

基準価額
分配金再投資ベース

16,00012,00014,0009,000

12,000

6,000

10,000

3,000

8,000
17/7

18/7

19/8

0
21/8

20/8※1 分配金再投資ベースは分配金（課税前）を再投資したものとして計算しており、分配金があった場合は実際の基準価額とは異なります。
また、実際のファンドにおいては、課税の条件によってお客様ごとに値は異なります。
※2 上記のグラフは過去のものであり、将来の運用成果を保証するものではありません。

■ 基準価額と純資産総額■ 設定来の運用実績
基準価額(分配金再投資)当月末
基準価額（円） 騰落率（％）
当月末

18,326-

過去1ヵ月

18,1391.03

過去3ヵ月

17,359

5.57

過去6ヵ月

15,704

16.69

過去1年

14,824

23.62

過去3年

11,643

57.41

設定日来

10,000

83.26

（円）

純資産総額
(百万円)

前月末

前月末比

17,894

17,711＋183

12,59011,787＋803※ 月中に分配があった場合の基準日の基準価額は、分配金込みです。

基準価額(円)

日付

設定来高値

17,8942021年8月31日

設定来安値

9,504

2017年8月21日※1 基準価額は信託報酬等控除後で算出されます。
※2 設定来高値及び設定来安値は分配落ち後の基準価額で､該当した日付が複数日 ある場合には、その初日を表示しております。

※1 基準価額騰落率（分配金再投資）は、当ファンドの決算時に収益の分配金があった場合に、その分配金（課税前）を再投資した場合の騰落率です。また、実際のファンドにおいては、課税の条件によってお客様ごとに騰落率は異なります。
※2 基準価額騰落率は過去のものであり、将来の運用成果を保証するものではありません。

■ 運用資産構成比率
ファンド■ 分配実績比率(％)

決算年月日■ 運用概況
分配金(課税前)
（円）

外国株式

92.7

現物

86.5

2021/06/21

110

先物

6.3

2020/06/22

90

短期資産等

7.3

2019/06/20

70

2018/06/20
合計
100.0
しており、実際の基準価額とは異なります。
※1 比率はベビーファンドの実質組入比率（純資産総額-50比）です。
※2 短期資産等には、コール、ＣD、CP、現先、未収金、未払金等が含まれます。

当月末の基準価額は、17,894円（前月比＋183円）となりました。
また、税引き前分配金を再投資した場合の月間騰落率は＋1.03％となりました。

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設定来合計

320

※ １万口当たりの実績です。

■ 最終ページの「主なリスクと費用」および「留意事項」を必ずお読み下さい。
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（基準日：2021年8月31日）

販売用資料

追加型投信／海外／株式■ 8月の市場動向と運用状況
当月のパフォーマンス

2.0%
ファンド
1.0%

0.0%

-1.0%

-2.0%
7/30

8/7

8/15

8/23

8/31

※ 上記のグラフは過去のものであり、将来の運用成果を保証するものではありません。

＜マザーファンドの運用状況＞■ 組入上位10銘柄
順位12345678910

銘柄名

業種

THE WALT DISNEY CO.
TEXAS INSTRUMENTS INC
VISA INC-CLASS A SHARESMCCORMICK & COMPANY
COSTCO WHOLESALE CORPSHERWIN-WILLIAMS CO/THE
CLOROX COMPANY
CHURCH & DWIGHT CO INC
COLGATE-PALMOLIVE CO
NIKE INC -CL B

組入比率(％)

コミュニケーション・サービス

情報技術
情報技術
生活必需品
生活必需品
素材
生活必需品
生活必需品
生活必需品
一般消費財・サービス
組入銘柄総数：※ 比率は外国株式現物対比です。

6.9
6.1
5.8
5.0
4.1
4.1
4.0
4.0
4.0
4.0
30銘柄

■ 業種別組入比率
業種

資本財・サービス
生活必需品
情報技術
ヘルスケア
素材
コミュニケーション・サービス
一般消費財・サービス
合計

ファンド（％）

28.0
21.1
17.7
12.8
7.6
6.9
5.8
100.0

※ 比率は外国株式現物対比です。

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農林中金＜パートナーズ＞長期厳選投資 おおぶね

販売用資料
追加型投信／海外／株式※当ファンドの過去のマンスリーレポート・運用コメントについては、委託会社ホームページにてご確認いただけます。
(https://www.ja-asset.co.jp/fund/140829/index)■運用コメント
レポート対象期間（7/29-8/30）の米国株式市場（米ドル建）は上昇しました。上旬は、引き続き堅調な雇用統計等が好感され上昇しました。中旬は、インフラ投資法案の上院可決による大型経済政策成立への期待が高まり上昇する局面もありましたが、小売売上高が市場予想を下回ったことが嫌気され下落する局面もあり、方向感の定まらない展開となりました。下旬は、米当局によるファイザー製ワクチンの正式承認や、ジャクソンホール会合におけるパウエル議長のハト派的な発言等が好感され、上昇しました。
かかる状況下、当ファンドの円換算後リターンは1.03%（為替要因+0.33％、株価要因+0.70％）となりました。
農林中金バリューインベストメンツ（NVIC）では、投資先のモニタリングや新規投資候補先の調査を目的とした国内外の投資先・投資候補先への訪問を定期的に行っており、単に財務数値の分析だけではない、企業の事業に関する深い理解に根差した投資を行っております（国内企業は随時、海外企業についても年間6回、約70社程度の現地訪問を行っております）。
普段はある企業を1社取り上げてその企業への投資仮説や、そこから導き出される“構造的に強靭な企業”の特徴についてご説明しているのですが、今回は少し観点を変えて、先月のレポートで取り上げたUnited Technologiesに関連する空調市場を題材として、NVICの分析プロセスや分析の広がりに関してご説明しようと思います。
普段ご紹介している投資先の企業は、言わば日頃の分析活動の“結果”なのですが、その“結果”にたどり着くまで、もしくはまだ道半ばの段階でどういった活動をしているのか、皆様に少しでもイメージを持っていただけますと幸いです。
1. NVICと空調市場の関わりNVICが空調市場に最初に注目したのは、先月ご説明したUnited Technologiesという産業コングロマリットへの投資検討がきっかけでした。
United Technologies（当時）は航空機エンジンのPratt & Whitneyに代表される航空・防衛事業、Otisブランドで展開する昇降機事業、Carrierブランドで展開する空調事業（及びセキュリティ関連機器事業）で構成されており、OtisやCarrierといった安定して高い収益を上げられる事業から創出されるキャッシュフローを基に航空・防衛事業の競争力を更に高めていく、という事業構造を持っていました。
Otisと並び高い収益性を誇っていたCarrierは米国空調市場のトッププレイヤーの一つであり、Carrierが10%後半という高い営業利益率を安定的に実現できる背景には何があるのだろう、と考える中で米国の空調機器市場に注目した、というわけです。
Carrierの収益性の背景には機器売りに留まらない潤沢なサービス収入などが背景にあったのですが、Carrierの競争力に加え、そのようなサービス収入が実現できる空調市場自体の面白さにも注目が高まりました。
United Technologiesへの投資は2019年のRaytheonとの統合に端を発する全社の大きな方向性の転換、及び Otis・Carrierの分社化を踏まえて2019年に終了（保有株を全て売却）しましたが、その後も昇降機や空調機市場については継続的に調査を進めています。
他方、Carrierと並んで米国空調市場でトップクラスのプレゼンスを持つTraneにも、NVICは分析・訪問の経験があるのですが、そのきっかけも実は空調ではありませんでした。
おおぶねグローバルで投資を行っているAtlas Copcoという産業機器メーカーは産業用コンプレッサの開発・製造・販売を主力事業としているのですが、その産業コンプレッサ市場での競合にTraneを傘下に持つIngersoll Rand（当時）という企業がありました。
Ingersoll Randの分析や現地訪問の過程の中で、当初の主目的である産業用コンプレッサの競合としての認識はもちろんですが、産業用コンプレッサと同様にIngersoll Randの主力事業の一つであった空調事業への認識を再び高めていくことになるのです。

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2. 米国の空調市場の特徴
エアコンのような空調機器は各地域の気候、住環境、生活習慣などを背景として需要の特徴が異なってくる財であり、米国の空調市場は以下の2点が大きな特徴となっています。
① ダクト式エアコンが中心となった市場
米国の空調機器市場には、大きく分けると住宅用市場、及び業務用市場（～中規模の建物を対象とするライトコマーシャル市場と大規模な建物を対象とするアプライド市場という2つに分かれます）がそれぞれ存在します。住宅用、業務用ではもちろん使用される空調機器が異なるのですが、業務用のみならず住宅用でも “ダクト式エアコン・セントラル空調”が中心となっている点は米国市場の大きな特徴と言えます。

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本レポートを読んでおられる皆様のご自宅で使用されているエアコンは室内機と室外機が1対1で結び付いているエアコンが中心なのでは、と推察しますが（日本ではこういったダクトレスの個別空調が中心です）、米国では、室外機で冷やした、もしくは暖めた空気を家中に張り巡らせたダクトを通して各部屋に送るダクト式エアコン・セントラル空調（日本の大規模なビルなどで使用されている空調と似ています）が住宅用でも中心となっています。日本のように各部屋の温度を個別に調整するのではなく、家全体の空気を冷やしたり、暖めたりするイメージです。
② 潤沢なサービス市場の存在
米国の空調市場は約4.8兆円（2018年時点）の規模がありますが、そのうち機器は約2.2兆円程度、残りは機器の据付、保守、メンテナンス、空調管理ソリューションなどのサービス市場と言われています。
特に業務用空調は一旦機器を据え付けた後の保守、メンテナンス、空調管理などのアフターサービスが定常的に発生し、それらを一貫して提供する空調機器メーカーの高い収益率を支えていると言えます。
実際に、CarrierやTraneといった米国の大手空調メーカーも売上高の約3割前後がサービス収入となっています。（米国の業務用だけではなく住宅用、及び米国外での売上も含めた全社売上の中でのサービス収入比率なので、米国の業務用空調に対する比率はより高いと想定されます）■ 最終ページの「主なリスクと費用」および「留意事項」を必ずお読み下さい。
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3．米国の空調市場における変化継続的に注目・分析を進めてきた米国の空調機器市場には、近年いくつかの大きな変化が起きています。
① コングロマリットから専業メーカーへ
先月のレポートでご説明したように、United TechnologiesがRaytheonと統合したのち、Carrierブランドで展開されていた空調機事業はCarrier Globalとして分社化、上場することとなりました。また、Ingersoll Randも産業用コンプレッサを始めとした産業関連事業をGardner Denverに売却し、Trane Technologiesとして空調専業メーカーとなりました。
かつてはコングロマリットの一部であった米国空調機器市場のトッププレイヤー2社が、空調機の専業メーカーとして再出発することとなったのです。専業メーカーになったことで、（当たり前ですが）空調事業への一層の注力が想定されます。
② 新たな需要ドライバーの創出
世界的に環境規制が厳しくなる中、米国に関してもそれは例外ではなく、空調機に使用される冷媒の環境負荷の低減や、よりエネルギー効率の良い空調機器の需要が高まってきています。
また、コロナウイルスの拡大は、IAQ（Inside Air Quality、空気の質）に関する関心・需要を大きく高めることとなりました。
このような、“環境”や“IAQ”に関する需要は米国空調機器市場の新たな需要ドライバーとして大きく寄与することが想定され、CarrierやTraneもこれらの需要を取り込むための取組を積極的に開始しています。
上記の2つのような市場の構造や規模に関する変化ではないですが、ダイキン工業（おおぶねJAPANで投資）の米国におけるプレゼンスの向上も注目に値する変化だと考えます。2012年のGoodman買収以後、現在では住宅用空調機器でトップポジションを持つようになっています。
かつてUnited Technologiesとの対話の中で“競合は？”と質問した際にはダイキンの名前が挙がらなかったものの、直近CarrierやTraneとの面談の中で競合に関する議論をした際には彼らの口から“Daikin”という名前が当たり前に出てくるようになっており、プレゼンスの向上を実感させられました。

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4. Carrier、Traneとの面談から得た気づき
上記のような変化の中で空調機器メーカーがどのような戦略・取組を実行しているのか、理解を深めるために2021年の3月にCarrier、5月にTraneとの面談を実施しました。
面談の中では様々な気づきがありましたが、主なものを以下２つご紹介します。
① “Entire System”を提供することの重要性
CarrierやTraneと上記のような“環境”や“IAQ”に関する需要の拡大に関して議論する中で、彼らが強調していたのは（業務用空調における）“Entire System”を提供することの重要性でした。
エネルギー効率を向上させる技術や空気質を向上させる精度の高いフィルターの技術があったとしても、それ単体で意味を持つことはなく、空調が導入されている設備・施設自体の空気量を適切に管理し、内部の空気を適切に循環させるシステム全体、すなわち“Entire System”の一部として提供することに意味があるという趣旨です。
エネルギー効率や空気質といった新しい需要へのソリューション自体も“Entire System”の中で提供することに意味があるのだとすると、既に“Entire System”を多くの建造物に提供しているCarrierやTraneの競争優位を崩すことは簡単ではない、と改めて認識しました。
冒頭にCarrierの高い収益性の背景が潤沢なサービス収入である、と述べましたが、このようなサービス収入が実現できるのは空調機器が単なる機器売りではなく“Entire System”として提供されているからにほかならないのです。
② 米国におけるダクトレスエアコンの成長
上述の通り、米国では“ダクト式エアコン”が主流となっている状況は今も大きくは変わりませんが、CarrierやTraneとの議論の中から、米国においてもエネルギー効率の観点などから “ダクト式”に加えて“ダクトレス”が徐々に普及し始めていることを知ることが出来たのはとても興味深いことでした。
特にTraneは2018年に日本の三菱電機とダクトレスエアコンの開発・製造・販売に関するJVを立ち上げており、米国で“Trane
Mitsubishi”というブランドでダクトレスを展開しており、従来のダクト式で圧倒的な強さを持つTraneがダクトレスへ製品の裾野を広げ始めたことからも、ダクトレスの普及の萌芽が感じられます。実際にTraneと議論する中でも、ダクトレスはまだまだ規模は小さいが2桁%／年のペースで成長をしている、との話を聞くことが出来ました。

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5. 最後に：NVICの分析スタイル
今まで述べてきたように、NVICにおける空調機器市場の分析は、United TechnologiesやAtlas Copcoに端を発し、IngersollRand、Carrier、Traneと様々な企業の分析、企業との面談を通して、時にわき道にそれながらも継続的に進んできました。
このように、単に「調べたいポイントだけを深く調べる」だけではなく、その周辺に何か面白いことはないか、という観点で分析を広げていくプロセスはNVICの分析の“らしさ”の一つだと考えます。
United Technologiesの投資を終えたのでそこで関連市場の分析を終えたり、Ingersoll RandをあくまでAtlas Copcoの競合としてとらえて絞った分析をしたり、といったプロセスは一見効率的に思われるかもしれません。
ただ、その効率性を多少犠牲にしても、その周辺にある面白い事業や市場についての分析を深めていくこと、時にわき道にそれることがあったとしてもチームとして面白い事業への知見を深めていくことは、（短期的には投資に結び付かなかったとしても）中長期的に良い投資機会を捉える上で非常に重要だとNVICは考えています。
今回は空調機器市場についてお話しましたが、空調機器以外にも、NVICとして“面白い”と捉えている市場、いくつかの企業に共通する特徴などは様々存在します。
今後も、投資先や投資候補先への深い分析はもちろんですが、それに加えてこのような“面白い”ことから中長期的に良い投資機会が生まれていくことを信じながら、分析活動を進めていきたいと考えています。
その中で得られた考察や“面白い”と感じたことも、受益者の皆様とこのような形でご共有できればとても幸いです。
以上※上記のコメントは8月末時点のものです。また、将来の市況環境の変動、正確性等を保証するものではありません。

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商品の特色■ 圧倒的な競争力を有する企業への長期厳選投資により投資信託財産の中長期的成長を目指すアクティブファンドです。
■ 米国の上場株式を主要投資対象とします。
■ 徹底した深い海外企業調査を通じて、①付加価値の高い産業、②圧倒的な競争優位性、③長期的な潮流の3つの基準を満たす「構造的に強靭な企業®」に長期厳選投資を行います。
■ 組入外貨建資産については、原則として為替変動リスクを回避するための為替ヘッジは行いません。
■ 農林中金バリューインベストメンツ株式会社（NVIC）より投資助言を受け、ポートフォリオを構築します。
■ 当ファンドは、ファミリーファンド方式で運用を行います。

■ お申込みメモ
購入単位
購入価額
購入代金
換金単位
換金価額
換金代金
申込締切時間
申込受付不可日
換金制限
購入・換金申込受付の中止及び取消し
信託期間
繰上償還
決算日
収益分配
信託金の限度額
公告＜通常の申込＞ 販売会社が定める単位＜確定拠出年金制度に基づく申込＞ 1円以上1円単位
購入申込受付日の翌営業日の基準価額とします。
販売会社の指定する日までにお支払いください。
1口単位換金申込受付日の翌営業日の基準価額とします。
原則として換金申込受付日から起算して5営業日目から支払いを行います。
原則として午後3時までとなります。（ただし、受付時間は販売会社により異なる場合もありますので、詳細につきましては販売会社までお問い合わせください。）
ニューヨーク証券取引所の休場日またはニューヨークの銀行の休業日には、購入・換金の申込受付を行いません。（詳しくは、販売会社または委託会社にお問い合わせください。）
信託財産の資産管理を円滑に行うために大口の換金には制限を設ける場合があります。
金融商品取引所等における取引の停止等により購入･換金の申込受付が中止または取消しとなることがあります。

無期限（設定日：2017年7月5日）
受益権の総口数が5億口を下回った場合などには、繰上償還となる場合があります。
毎年6月20日（休業日の場合は翌営業日）毎年6月の決算時に分配を行います。販売会社との契約によっては、税引き後、無手数料で再投資が可能です。
1兆円を限度とします。
委託会社が投資者（受益者）に対してする公告は､日本経済新聞に掲載します。
毎年6月の決算時及び償還後に交付運用報告書を作成し、販売会社より知れている投資者（受益者）に対して交付しま運用報告書す。
課税上は株式投資信託として取り扱われます。
課税関係
公募株式投資信託は税法上、少額投資非課税制度の適用対象です。
配当控除、益金不算入制度の適用はありません。なお、税制が改正された場合等には変更される場合があります。
※ご購入の際は、必ず「投資信託説明書（交付目論見書）」をご覧ください。
金融商品取引所や外国金融商品市場における取引の停止、その他やむを得ない事情があるときには、ご購入申込みもしくはご換金申込みの受付けを中止すること、およびすでに受け付けたご購入申込みもしくはご換金申込みを取り消す場合があります。

■ 委託会社、その他の関係法人■委託会社 ： 農林中金全共連アセットマネジメント株式会社（金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第372号
一般社団法人 投資信託協会会員/一般社団法人 日本投資顧問業協会会員）
信託財産の運用指図、目論見書および運用報告書の作成等を行います。
■受託会社 ： 農中信託銀行株式会社
追加信託に係る振替機関への通知等、信託財産の保管・管理・計算等を行います。
■販売会社 ： 以下をご覧ください。
ファンドの募集の取扱い・販売、目論見書・運用報告書の交付、一部解約の請求の受付、収益分配金、償還金および一部解約金の支払い等を行います。
販売会社等につきましては、以下の照会先までお問い合わせください。
■農林中金全共連アセットマネジメント株式会社
ホームページ ： https://www.ja-asset.co.jp/
フリーダイヤル ： 0120-439-244（受付時間：営業日の午前9時～午後5時）
お申込、投資信託説明書（交付目論見書）のご提供は■ 最終ページの「主なリスクと費用」および「留意事項」を必ずお読み下さい。
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主なリスクと費用
下記の事項は、この投資信託（以下、「当ファンド」という。）をお申込みされる投資家の皆様にあらかじめ、ご確認いただきたい重要な事項としてお知らせするものです。
お申し込みの際には、下記の事項および投資信託説明書（交付目論見書）の内容をよくお読みください。

■ 当ファンドに係るリスクについて
当ファンドは、マザーファンドへの投資を通じて実質的に株式など値動きのある証券（外貨建証券は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、投資者（受益者）の皆様の投資元金は保証されているものではなく、基準価額の下落により、損失を被り、投資元金を割り込むことがあります。
ファンドの運用による損益は、すべて投資者（受益者）の皆様に帰属します。
投資信託は、預貯金と異なります。
当ファンドの基準価額の変動要因としては、主に「株価変動リスク」「為替変動リスク」などがあります。
※詳しくは投資信託説明書（交付目論見書）の｢投資リスク｣をご覧ください。

■ 当ファンドの費用
投資者が直接的に負担する費用＜通常の申込＞
購入申込受付日の翌営業日の基準価額に、販売会社が個別に定める手数料率を乗じた額です。
購入時手数料
ご購入時の手数料率の上限は2.2％（税抜2.0％）です。
＜確定拠出年金制度に基づく申込＞
無手数料
信託財産留保額ありません。
投資者が信託財産で間接的に負担する費用
毎日、純資産総額に年0.99％（税抜0.9％）を乗じた額を計上します。毎計算期間の最初の6ヵ月終了日及び運用管理費用（信託報酬）
毎計算期間末または信託終了のとき信託財産中から支払われます。
監査費用は、毎日、純資産総額に年0.0033％（税抜0.003％）を乗じた額を計上します。
毎計算期間末または信託終了のとき信託財産中から支払われます。
その他の費用・手数料
有価証券売買時の売買委託手数料、先物取引・オプション取引等に要する費用、資産を外国で保管する場合の費用等は、その都度信託財産中から支払われます。
※運用状況により変動するため、事前に料率、上限額等を表示することができません。
※ファンドの費用の合計額は、投資者の皆様がファンドを保有する期間等に応じて異なりますので、表示することができません。
※ご購入の際は、必ず「投資信託説明書（交付目論見書）」をご覧ください。

留意事項■ 当資料は、農林中金全共連アセットマネジメント株式会社（以下、「当社」といいます。）が作成した販売用資料であり、金融商品取引法に基づく開示書類ではありません。
■ 当資料は当社が信頼できると判断したデータ等により作成しましたが、その正確性、完全性等を保証するものではなく、また事前の通知なしに内容を変更する場合があります。市場環境等の見通しにつきましても、その確実性を保証するものではございません。また、将来の運用成果を保証するものでもありません。
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