証券経済研究第112号（2020.12）

Token Offering を巡る SEC の規制的対応
若

要

園

智

明

旨

本稿は，DX により変化が予想される資本市場取引の中でも DLT 上で発行される Digital Token による調達行為（Token Offering）を分析対象とする。米国
国内の Token Offering に対する米証券取引委員会（U. S. Securities and Exchange
Commission，SEC）の規制的対応を整理するとともに，その機能が類似している
投資型クラウドファンディングを例に，2012年の JOBS 法に基づき SEC が導入した Reg. CF を参照しながら，これまでの Toke Offering を巡る SEC の規制対応の評価を試みる。わが国でも，金融庁が2020年 8 月に公表した「令和 2 事務年度金融行政方針」の第 2 節の第 1 項「市場の国際競争力」において，「金融テクノロジーの分野における，分散化やクラウド等の技術進歩」が国際的な金融ビジネスで観察されると指摘されており，SEC の対応の検討はわが国でも有益となろう。
金融・資本市場では，これまでも FinTech と呼ばれる新技術の適用による付加価値の創出が試みられてきたが，DX は市場の基盤機能の再構築も可能とする
ため，市場の根幹からの効率化や多様化が期待される。DX の中でも分散型台帳技術（DLT）や人工知能（AI）等の本格的な導入により，①既存の市場機能の代替（新技術による部分代替がもたらす効率化）や②従来の市場の境界が撤廃されることで産み出される新市場，などが予想される。金融・資本市場の学術分析にとって，DX により部分・完全代替が予想される市場機能の特定と代替による機能改善や，新市場による経済成長の促進などの検討は必須となろう。

目
Ⅰ．はじめにⅡ．先例としての投資型クラウドファンディング規制
1 ．Token Offering と投資型クラウドファンディ次
ング
2 ．JOBS 法 と Regulation Crowdfunding（Reg.
CF）

1

Token Offering を巡る SEC の規制的対応
3 ．Reg. CF の評価

2 ．SEC の規制的対応

Ⅲ．Token Offering を巡る SEC の規制的対応

Ⅳ．まとめ

1 ．連邦議会の対応

済成長の底上げが喫緊の課題であるが，特に資Ⅰ．はじめに本市場においては DX を活用した成長資金の供給ルートの確立が重視されよう。

COVID-19パンデミックにより DX（Digital
1）

本稿は，DX により変化が予想される資本市

Transformation）が加速しているようにみえる 。

場取引の中でも DLT 上で発行される Digital

金融・資本市場では，これまでも FinTech とToken に よ る 調 達 行 為（Token Offering） を呼ばれる新技術の適用による付加価値の創出が分析対象とする。若園［2021］では，米国内で試みられてきたが，DX は市場の基盤機能の再2017年から2018年にかけて多額の資金が調達さ構築も可能とするため，市場の根幹からの効率

れ た Initial Coin Offering（ICO） を 題 材 と し化や多様化が期待される。DX の中でも分散型て，Token Offering による調達の特性や米国

台 帳 技 術（Distributed Ledger Technology，

内での規制適用において考慮すべき問題等につDLT）や人工知能（AI）等の本格的な導入にいて議論している。若園［2021］を受けて本稿

より，①既存の市場機能の代替（新技術によるは，米国国内の Token Offering に対する米証

部分代替がもたらす効率化）や②従来の市場の券取引委員会（U.S. Securities and Exchange

境界が撤廃されることで産み出される新市場，

Commission，SEC）の規制的対応を整理するなどが予想される。これからの金融・資本市場ことを目的とする。特に，その機能が類似しての分析にとって，DX により部分・完全代替がいる投資型クラウドファンディング（SEC は予想される市場機能の特定と代替による機能改

Securities-based Crowdfunding と呼称）を比善や，新市場による経済成長の促進などの検討

較対象とし，Jumpstart Our Business Startupsは必須となろう。

Act（JOBS 法）の Title Ⅲ が 投 資 型 ク ラ ウ ド

金融庁が2020年 8 月に公表した「令和 2 事務ファンディングによる調達行為に対して導入し年度金融行政方針」でも，DX を巡る方針が含た 規 制 を 参 照 し な が ら， こ れ ま で の Toke

まれている。第 2 節の第 1 項「市場の国際競争

Offering を巡る SEC の規制対応の評価を試み力」では，「金融テクノロジーの分野における。

る，分散化やクラウド等の技術進歩」が国際的な金融ビジネスで観察されると指摘されている。また第 4 項「資本市場の改革」では，取引Ⅱ．先例としての投資型クラウド
ファンディング規制

所外において「成長資金の円滑な供給を図る観点から，クラウドファンディング制度や非上場

COVID-19パンデミックにより企業の資金調

有価証券の取引等の改善についても検討を行

達は大きなダメージを受けた。しかしながらう」との行政方針も示されている。わが国は経CB Insights のデータによると，グローバルで2

証券経済研究第112号（2020.12）の VC-backed フィンテック企業の資金調達額

クラウドファンディングは DLT を活用したは2020年第 2 四半期には増加に転じている2）。

Token Offering に部分・完全代替されることまた同四半期において，メガラウンド（Mega-も予想される。

Round， 1 億ドル以上の調達）の件数が過去最3）

本節で述べるように，米国内での投資型クラ高の28件であった点は注目される 。その一方

ウドファンディングによる調達行為には，JOBS

で VC-backed フィンテック企業の調達件数を法 に 従 い SEC が 整 備 し た �����������������
Regulation Crowd�

み る と，2019年 第 4 四 半 期 の502件 と 比 べ て

funding（以下，Reg. CF）が定める規制が適用

2020年第 2 四半期は397件に留まっている。スされる。対するに，共通の特徴を持つ Token

タートアップ段階の資金調達は比較的規模の大Offering（ICO）に関する SEC の規制態度は，

きな企業から回復傾向にあると言えよう。

原則としてセキュリティとして扱うことで登録

若園［2019］で報告したように，テック系企業と既存の開示規制等の対象とする判断が示されを中心とする未公開企業の調達額の多さは米国資ているに留まる（第 3 節）
。Token Offering に

本市場の特徴の 1 つであるが，（特に COVID-19

対する規制的対応を予見するためにも，比較対

パンデミックのようなストレス時の調達におい象として現行の投資型クラウドファンディングて）単なる金額の大きさだけではなく，その調に関する規制を整理することは意義があろう。

達手法にも注目すべきである。

1．Token Offering と投資型クラウドファ
ンディング

2．JOBS 法と Regulation Crowdfunding（Reg. CF）
JOBS 法は，その序文で示すとおり，新興成詳細は若園［2021］を参照願いたいが，米国

長企業の資本市場へのアクセスを改善すること

内で一時期隆盛を誇った ICO のような Token

により雇用の創出と経済成長を増進することをOffering による調達は，①発行体がスタート

目的としている。当時の Barack Obama 政権

4）

アップ段階 ，②比較的少額の資金調達（コスは政策の柱の 1 つとして小規模企業や起業家のトをかけた調達が困難），③ SNS やプラット

資本形成の促進を掲げており，JOBS 法の検討

フォームを通じた情報拡散（一般広告や募集行を進める連邦議会に対して①発行体による調達為に該当），④投資家が小口で分散化してい金額の上限を100万ドル，個人投資家の投資上る，などが特徴となる。このような調達時の特限を 1 万ドルまたは年収の10％とする条件の下

徴は投資型クラウドファンディングとも共通しで，投資型クラウドファンディングを SEC へており，それ故に Token Offering は DLT 版のの登録除外取引とする新たな規程の制定ととも投資型クラウドファンディングとも呼ばれていに，②ミニ IPO と呼ばれる Regulation A（Reg.

る。規制の分類を扱った Henderson and Raskin

A）の上限を500万ドルから5,000万ドルに引き［2019］でも，ク ラ ウ ド フ ァ ン デ ィ ン グ か ら上げることを提案していた5）。

Token Offering までを同系列に扱った分析が当時の SEC においても，Mary Schapiro 委員

行われている。今後の技術的進歩の影響を考慮

長 が 連 邦 議 会 下 院 の Committee on Oversight

する必要があるが，将来的にこのような投資型

and Government Reform（現在は Committee on

3Token Offering を巡る SEC の規制的対応

Oversight and Reform）の Darell Issa 議長に宛てる。ここで Reg. CF の構成をみてみよう（図た書簡（2011年 4 月 6 日）において，クラウド

表 1 ）。

ファンディングを New Capital Raising Strategies

Reg. CF の Rule 100が定める諸条件（後述）と呼び，スタートアップ企業や小規模企業にの下で，投資型クラウドファンディングの発行

とっての新たな資本調達手法として SEC 内で体は，JOBS 法の Sec.302が33年証券法に追加検討中であったことが記されている6）。

した Sec.4（a）（ 6 ）（登録除外取引）の適用

その一方で，JOBS 法は2012年 4 月 5 日の大を受けることが可能となった。Token Offering

統領署名によって成立したが，Title Ⅲ「Capitalと同様に投資型クラウドファンディングは調達

Raising Online While Deterring Fraud and

金額が比較的少額であり（後述），公募調達時

Unethical Non-Disclosure Act」を受けて SECの登録届出書（Registration Statement）の SEC

が Reg. CF のプロポーズド・ルールを公表し登録やコンプライアンス・コスト等の負担は費たのは2013年10月23日であり，さらにファイナ

用対効果的に困難であるため，前述の Obama

ル・ルールの公開はその 2 年後であったことを政権が要望していたように SEC への登録除外

考えると7），JOBS 法を実効性のある規則に落が求められていた。

とし込むことが容易ではなかったことがわか
図表 1

また Rule 204により，別途定められた仲介

Regulation Crowdfunding の構造

GeneralRule 100 Crowdfunding Exemptions and Requirements
Requirements for Issuers
Rule 201 Disclosure Requirements
Rule 202 Ongoing Reporting Requirements
Rule 203 Filing Requirements and Form
Rule 204 Advertising
Rule 205 Promoter Compensation
Requirements for Intermediaries
Rule 300 Intermediaries
Rule 301 Measures to Reduce Risk of Fraud
Rule 302 Account Opening
Rule 303 Requirements with Respect to Transactions
Rule 304 Completion of Offerings, Cancellations, and Reconfirmations
Rule 305 Payments to Third Parties
Funding Portal Regulation
Rule 400 Registration of Funding Portals
Rule 401 Exemption
Rule 402 Conditional Safe Harbor
Rule 403 ComplianceRule 404 Record to be Made and Kept by Funding Portals
Miscellaneous Provisions
Rule 501 Restrictions on Resales
Rule 502～503

4

証券経済研究第112号（2020.12）

者が運営するプラットフォームを通じた場合に資型クラウドファンディングでは Twitter や限り，潜在的な投資家に対して募集の広告が可

Facebook などの SNS 上での広告や勧誘行為が能となっている。Reg. CF の導入以前でも，みられ，また詐欺行為や非倫理的な行為が多数

Regulation D（Reg. D）や Reg. A などの登録報告されていたことへの対応であるが，類似し除外取引の規定はあったが，これら登録除外取た不適切な行為は2017年から米国で多額の資金

引には投資家の制限や広告・勧誘で制限があるが調達された ICO（Token Offering）でも報告ため，既存の登録除外取引が適用可能な投資型

11）
されている（若園［2021］）。SEC［2019］にクラウドファンディングは限定される8）。このよれば，Reg. CF の導入以降の 3 年間においてため Reg. CF は投資型クラウドファンディン

投資型クラウドファンディングに関連する詐欺グの特徴に合わせた登録除外取引の規定と言え行為は報告されていない。

9）る 。
その一方で Reg. CF は，Rule 100の適用を受

3．Reg. CF の評価

ける条件として，Rule 300によりセキュリティ

2016年から2018年までに Reg. CF の利用時にの 募 集 と 販 売 を 担 う 仲 介 者（Intermediaries）

SEC へ提出された1,478件の Form C を調査しを SEC ならびに Financial Industry Regulatory

た Schwartz［2020］によれば，Reg. CF の利用

Authority（FINRA）に登録されたブローカー・者（発行体）は設立間もない法人企業がほとん

ディーラーもしくはファンディング・ポータル

どであり（その多くが LLC）
，収益（Revenue）（Rule 400で定義）に限定し10），Rule 301でこれがほぼ無く資産（Asset）も少なく従業員も数ら仲介者に詐欺のリスクを軽減させる措置を求人である（図表 2 ）。SEC［2020］でも発行体めている。この Rule 301は，JOBS 法以前の投の分類が掲載されており，設立から平均2.9年

図表 2

Regulation Crowdfunding を利用した発行体の内訳

発行体の設立からの年数
平均が 3 年弱。中央値は1.5年。
40％が設立 1 年未満。80％が 4 年未満。
1 ヶ月未満の発行体も多い一方で，20年以上の発行体は12社のみ。
発行体の従業員数
平均 5 人。
89％が10人以下。55％が 3 人以下
ただし，2018年に従業員が100人以上の発行体が 1 社あった。
発行体の年間収益（Revenue）
平均で140,424ドル。（最も収益が高い発行体は約500万ドル）
32％がゼロ。58％が赤字。（黒字の発行体は10％ほど）
発行体の保有資産38％が 1 ドルから10万ドルの間。21％が10万ドルから50万ドルの間。
14％が50万ドル超。（ 5 社が1,000万ドル超の資産を保有）
発行体の形態65％が Corporation。34％が LLC。
LLC が発行するのは Membership Interest もしくは Units。
〔出所〕 Shwartz［2020］より作製。

5

Token Offering を巡る SEC の規制的対応（中央値1.8年），従業員は平均5.3人（中央値 3に対して販売されるセキュリティの金額に上人），総資産は平均45.5万ドル（中央値30万ド

限14），③ Rule 300が定めるブローカー・ディール），総収益は平均32.5万ドル（中央値 0 ドル）

ラーもしくはファンディング・ポータルを通じとなっている。Reg. CF の利用者は JOBS 法のての取引に限定，などを定めている。この内想定に沿って稼働していると言えよう。

Reg. CF が定める年間調達額の上限107万ドル

その一方で SEC［2020］によれば，Reg. CF

は，スタートアップ企業の中でも Seed Stage

が施行された2016年 5 月から2019年末までに同で の 調 達 に 該 当 し，Early Stage（Series A）

登録除外取引を利用した調達金額は総額で 1 億や Middle Stage（Series B）の企業にとっては7,000万ドル（795件，平均で21万ドル）に過ぎ

上限が低すぎる（コスト高となる）。また潜在ない12）。岡田［2020］のように，COVID-19パ

的な投資家に対する勧誘に関しても，投資家がンデミックによる減少を経て，2020年 3 月以降

自衛力認定投資家に限定されるが，JOBS 法がは投資型クラウドファンディングによる調達がReg. D に加えた Rule 506（c）であれば一般勧増加傾向に転じているとの報告があるものの，誘・広告が可能なうえに調達金額に上限もな

2019年の調達額を他の登録免除要件と比較したい。投資家を限定することが可能な発行体に

図表 3 からも明らかなように，Reg. CF による

とって Rule506（c）は魅力的であり，より多13）

調達は少額に留まっている 。

くの資金調達を望む企業にとって投資型クラウReg. CF の利用が低迷している理由を，①発行体，②仲介者（Intermediary），③投資家のドファンディング（Reg. CF）を選択するイン
センティブは弱い（Hurt［2015］）。

3 面から整理してみよう。

第 2 に仲介者に課される義務やコストの高さ

第 1 に発行体からみて，Reg. CF が定める調を指摘できる。公正性を担保する目的で Reg.

達金額の上限が低い点を挙げることができる。

CF が仲介者に課した義務は相当の負担になる

Rule 100は33年証券法の Sec.4（a）（ 6 ）が適と 言 わ れ て い る（Thompson et al.［2013］，

用される条件として，①募集・販売の金額が過15）
Hurt［2015］）。例えば，Rule 301は仲介者が去12ヶ月間で107万ドルを超えない，②投資家運営するプラットフォームを通じた取引に関し

図表 3

登録除外取引別，2019年調達額
調達金額

平均

Rule 504（Reg. D）

2 億2,800万ドル

60万ドル

Rule 506（b）（Reg. D）

1 兆4,920億ドル

2,650万ドル

Rule 506（c）（Reg. D）

660億ドル1,700万ドル

Reg. A Tier 1

4,400万ドル－

Reg. A Tier 2

9 億9,800万ドル－

Regulation Crowdfunding

6,200万ドル－

Others

1 兆1,670万ドル－（注） Reg. D は合計で 1 兆5,600億ドル（Reg. D の平均は2,540万ドル）。
〔出所〕 SEC［2020］，Table 1 および本文から作製。

6

証券経済研究第112号（2020.12）て，発行体が別途定められた情報開示や記録保上限の増額や自衛力認定投資家の投資上限の撤持等を適切に実行しているか否かを確認する義廃などを SEC に推奨した。自衛力認定投資家

務を仲介者に課している。また Rule 303では，の投資を Reg. A の投資家の扱いと同様にすべ

投資家から投資のコミットメントを受けた場きとの指摘は，米財務省が2017年10月に公表し合，仲介者は投資家が投資上限を遵守している

た「A Financial System That Creates Economic

ことを担保する必要があり，さらに，投資家がOpportunities」でもみることができる。

投資により被る損失などについて認識をしてい16）ること等を確認することも求められている

SEC は，2020年 3 月 4 日に公開したプロポー。

ズド・ルールにおいて Reg. CF を用いた調達

仲介者の内，ファンディング・ポータルに関しの上限を500万ドルまで引き上げる提案を行っては，Rule 400から Rule 404によって追加的なている。また，Reg. CF における投資家の投資禁止行為や義務が記載されている。

上限を Reg. A の Tier 2に合わせ，①自衛力認第 3 に投資家にとって，投資金額の制限とと定投資家には投資制限を設けない，②非自衛力もに取得したセキュリティの流動性の問題も付

認定投資家の投資は，所得か純資産額のどちら随する。上述したように Reg. CF の Rule 100

かの10％の大きい額（事業体の場合は，年度のは，投資家の質による区別を設けず，投資家の収益（Revenue）か純資産額のどちらかの10％14）

所得や純資産のみで投資上限を設定している 。

の大きい額）へと引き上げることも提案した。

この規定が定める投資金額の制限は自衛力認定
投資家のような大口の機関投資家にとっては低すぎ，投資家としては主に個人投資家が想定さ

Ⅲ．Token Offering を巡る SEC の規制的対応

れているように思える。Schwartz［2020］によれば，ほとんどの個人投資家にとっての投資上限は12ヶ月間で2,000ドルから5,000ドルの範

本節は，これまでの Token Offering に対応
した SEC の規制行動を分析の中心とする。

囲に留まっている。また，調達金額そのものが前節の投資型クラウドファンディングでみた低いことから発行されるセキュリティの数が少ように，Token Offering に対する抜本的な規なく，流通市場で流動性を維持することが出来制対応は，連邦議会による立法行動が不可欠でな い（Schwartz［2013］）。 さ ら に は Rule 501

あ る。 米 国 が DX を 推 進 し，Token Offering

により，セキュリティの発行から 1 年間は特定を新たな調達手段として整備するのであれば，17）のケースを除いて転売も制限されている 。

若園［2021］で示したように Token Offering

Token Offering も同様であるが，このようなの特徴を考慮した証券諸法の修正が必要であ取得可能なセキュリティに関連する制約は，投り，Reg. CF のように SEC へ権限を付与した

資家の EXIT を困難とし，特に機関投資家の新規則が求められよう。しかしながら本稿執筆

同市場への参入を阻む要因となっている。

時点で米国の連邦議会は SEC の方針等を確認

こ れ ら の 問 題 に 対 し て，SEC が 主 催 し た
2018年の Small Business Forum では Reg. CF

するに留まっており，JOBS 法の Title Ⅲのような具体案は示されていない。

の調達上限の低さを指摘し，個人投資家の投資

7

Token Offering を巡る SEC の規制的対応

1．連邦議会の対応

Cryptocurrency and Its Impact on Consumers,
Investors, and the American Financial System」

例えば上院の Committee���������������������������
on Banking, Hous�（2019年 7 月17日 ） で は，SEC に よ り ���������
Libra In�ing, and Urban Affairs ����������������
は，2018年 2 月 6 日に Vir�����

vestment Token（当時のスキーム）は Howeytual Currency に関する公聴会を開催し，SEC

Test に照らしてセキュリティに該当する可能性の Jay Clayton 委員長と CFTC の Christopherが指摘されている（決済手段として使用可能な

Giancarlo 委 員 長（ 当 時 ） に 証 言 を 求 め て い

ETF との類似性より）。さらに SEC は，当該アる。 こ の 公 聴 会 で は Token Offerings（ICO）

セットの売買仲介は取引所やブローカー・ディー

が議論の題材とされた。議会証言に望んだ Jay

ラーの機能であり，カストディ機能も含めて投Clayton 委員長は「これまでの ICO のストラ

資家保護の観点から規制の対象となるべきとのクチャーにはセキュリティの募集と販売が含ま20）
考えを示している（後述）。同様に2019年 9 月

れており，証券諸法が定める登録要求や投資家

24日 の「Oversight of the Securities Exchange

保護の条項がそのまま適用される」との見解をCommission」における質疑応答で，Al Green

公式に述べている18）。後述するように，SEC議員が投げかけた Libra の有価証券性について

は Token Offerings（ICO）に対して原則としの質問に対して，Jay Clayton 委員長が返答したてセキュリティとしての登録を求めており，上「利益を生まないものは有価証券に当たらないと院委員会でも現状の証券諸法下の規制を適用すいう考えは，少し単純化しすぎだ。
」「この点にる姿勢が示されたことは注目される。

ついて多くの弁護士が時間をかけて精査してい対して下院の Financial Service Committeeる。
」というコメントは注視すべきであろう。こ

内の小委員会である Subcommittee on Capitalの他，下院委員会は，DLT と Digital Asset にMarkets, Securities, and Investment は，関するパブリック・フォーラム（2019年 5 月312018年 3 月14日に「Examining the ����������
Cryptocur�

日開催）や，委員会内に 2 つのタスクフォース

rencies and ICO Markets」を催し， 4 人の識を設置している21）。

者からヒアリングを行ったに留まる。Token

このように現時点で，Token Offering や ����Dig�

Offerings 規制に関連して，Coinbase（仮想通ital Asset に対する連邦議会の上院および下院

貨取引所）の Mike Lempres はエンフォースメの対応は，議会主導による証券諸法の見直しのントではなくガイダンスの提供によって対応す検討ではなく，連邦法が与えた権限内で対処がることを SEC に要望した。また Chris �����Brum�

SEC に一任されているようにみえる。

mer（Georgetown University Law Center）
は，ICO 時にホワイト・ペーパーで開示すべき情報を提示し19），これら技術関連の情報は現状の証券諸法下で求められる開示情報には含まれ2．SEC の規制的対応
これらを踏まえて，本稿執筆時点までの SECの規制的対応をみてみよう。

ていないことを指摘している（若園［2021］参

米国内における最初の ICO は，2013年 7 月照）。また，Facebook が提唱する Libra の是非

31日に Mastercoin が Digital Token を売却してを 議 論 し た「Examining Facebookʼs Proposed

500万ドルを調達した行為だと言われている8

証券経済研究第112号（2020.12）

22）（Mendelson［2019］）。上述したように投資

6 月の DAO 事件（約360万 Ether のハッキン

型クラウドファンディングに対する規制が求めグ行為）を調査対象とするが，報告書の主旨はられた背景には SNS 等での詐欺的な勧誘行為

The DAO が実施した ICO の精査であり，ICO

があったのと同様に，ICO の活発化に合わせてによる資本調達に関してペナルティーを伴わな同手法を装った詐欺的な行為が急増したこともい市場関係者への注意喚起と位置づけられ契機となり，下記でまとめるような SEC による27）。DAO レポートの公表と同日に，SEC はる対応が進められている23）。

投資家向けの Investor Alerts & Bulletins にお

これまでの SEC の規制的対応は，2017年 7 月の DAO レポートの公表を端として，リーガル・

いて ICO スキームの概要と投資詐欺関連の注
意喚起を掲載している。

ガイダンスの発行や選択的なエンフォースメン

The DAO とは，DLT 上に投資ファンド・ス

ト・アクションの実施とその説明を流布しながキーム（自律分散型投資ファンド）を構築する

ら規制の地固めを行っているようにみえる 。

プロジェクトであり28），2016年 5 月に独自のその理由としては，株式や債券等の伝統的なセDigital Token（DAO Token）を売却（ICO）すキュリティとは異なり，ICO や Digital Token

ることにより，約1,200万 Ether（当時で約 1 億

Offering への米国証券諸法の適用が必ずしも明2,000万ドルに相当）を調達していた。ただし確ではなかったことがあろう。そのため SEC

ICO 時には，DAO Token の保有者は利益の分

は，Digital Token を用いた資本調達に対する配を受ける権利を得るが29），The DAO は自律

証券諸法の適用には経済的な要件を考慮すると分散型組織であるため Howey Test の要件の 1

24）

25）

ともに

，発行後の流通においてもそれら要件つである「他人の経営的努力からの派生」（後の変化に注意するなど，慎重に規制の浸透を進述）には該当せず，SEC への登録が必要な投資

26）

契約（セキュリティ）ではないとの説明（Theめているようにみえる 。
これまでの対応は大きく①原則として登録を要求し（DAO レポート），②ケースに合わせDAO の解釈）が行われていた（Park and Park30）
［2020］）。

た排除措置命令等の発令（Munchee など），③

この DAO レポートにおいて SEC は，DLT

セキュリティに該当するか否かのガイダンスのを活用して Digital Token の募集と売出しを通提示やノーアクションレターの発行（TurnKey

じた調達（ICO や Token Sales）に関しても，Jet や Pocketful of Quarters）， ④ 投 資 家 へ の特定の事実（Facts）や環境（Circumstances）

注意喚起に分類することができる。

により連邦証券諸法が適用可能であること，および ICO 時のセキュリティ登録の必要性を初（ 1 ） Report of Investigation Pursuant to Section 21（an）of the Securities Exchange Act

めての公式な意見（Administrative Guidance）
として表明したことで注目された。

of 1934：The DAO（2017年 7 月25日）

DAO レポートの「Ⅲ．Discussion」は，主当該調査報告書（以降，DAO レポート）はとして①セキュリティとしての DAO Token，34年証券取引所法 Sec.21（a）に基づき SEC の②セキュリティの募集・売付時の登録，③取引

Division of Enforcement が 公 表 し た。2016年

システムを国法証券取引所として登録，に関し

9Token Offering を巡る SEC の規制的対応て検討と解釈を与えている（この他には，33年

得時に払い込まれる ETH（イーサリアム）が法 Sec.5の「登録届出書の効力に関する確認」

商品に分類されていてもこの要素に該当し，投など）。これらの中で最も重要であるのは，資契約であると認定している35）。

1946年の合衆国最高裁判所判決（いわゆるハウ

第 2 に「利益の期待をともなう投資（With

イー判決）との照合（Howey Test の要件は後

the expectation of profit）」に関しても，2004

述）31），ならびに，これまでの投資契約の認定

年判決の「利益（Profits）は，配当や他の定期32）に関連する複数の判例と照合しながら ，DAO

的な支払い，もしくは投資価値の増加を含む」

Token をセキュリティと認定し，The DAO のを引用し，また The DAO が営利事業体である

ICO を SEC 登録が必要な行為と判断した点でと通知されていたことなどを合わせて，DAO

あろう。

Token の購入者は利益を期待していると断じ

米国の証券諸法において，セキュリティは33た。

年 法 Sec.2（a）（ 1 ） お よ び34年 法 Sec.3（a）

第 3 に「利益はもっぱら第三者の努力（Solely（10）で主に列挙される形で示されている。しfrom the efforts of others）」について。投資家

かしながら，現時点で証券諸法が定めるセキュの利益が，① Slock. it（トークンの販売者）

リティの定義自体は必ずしも明確であるとは言およびその創業者，Slock. it が選出したキュ33）

えず ，そのため SEC は，投資判断に該当す

レーター（Curators）の運営上の努力に由来しるか否かの判断にハウイー判決時のいわゆる

36）ていること（1973年判決），ならびに②トー

Howey Test の要件を基準の 1 つとして用いてクン保有者の投票権（Voting Rights）が限定きた。

されていることから Howey Test の要素に該Howey Test における投資契約は，�������
���������������������������
�����������������
① An in�

当すると判断した。特にトークン保有者の投票

vestment of money，② In a common enterprise，権に関しては，①キュレーターを経由した提案③ With the expectation of profit，④ Solely fromのみに投票する（2014年判決），②保有者が匿

the efforts of others の 4 つの要素に基づく。また名（Pseudonymity）かつ分散（Dispersion）しDAO レポートでは，これら 4 つの要素に関するていることにより保有者全体で重要なコント

複数の判例も投資契約の判断に使用されているロールの変更や実行が困難である点（1981年判（要素ごとの判例は Mendelson［2019］を参照。

決，2007年判決）を指摘している。

ICO への適用の検討は Sykes［2018］を参照）。

DAO レ ポ ー ト は， 個 々 の 取 引 に セ キ ュ リ

DAO レポートはこれら Howey Test の要素のうティの募集や売付が含まれているかの判断は取ち「In a common enterprise（ 共 同 事 業 へ の 投

引の経済的実態を含む事実と環境に依存してい資）」を所与として扱い，「Ⅲ．Discussion」で残る こ と を 前 提 と し な が ら，「 Ⅲ．Discussion」

34）

る 3 つの要素に関する見解を示している 。

で加えた検討を踏まえて，DAO Token は33年

第 1 に「金銭の投資（���������������������
An investment of mon�法および34年法が定めるセキュリティに該当ey）」に関して。1991年の判決から投資に用いし，その募集や売付は連邦証券諸法に従う必要られるマネーはキャッシュである必要はなく，があり，SEC への登録か登録除外要件を満たまた2014年の判決も合わせて，DAO Token 取

さなければならないと結論づけた（岡田・木下

10

証券経済研究第112号（2020.12）［2018］）。また，上述した The DAO が自律分散した資金の投資家へ返却を命じた。ただし，型組織である点に関しても，Limited Partnership

Munchee に対して Civil Money Penalty（民事に近い形態であるとし，General Partner の努

制裁金，課徴金）の納付は命じていない。従っ力に依存しており投資契約を伴うセキュリティて，この排除措置命令は SEC の方針（解釈）

37）

と判断した

。

の浸透および投資家への注意喚起が主たる目的であったと思われる38）。

（ 2 ） Munchee の ICO に 対 す る Cease and

こ の Munchee へ の 排 除 措 置 命 令 と 比 較 し（2017年12Desist Order（排除措置命令）て，SEC は Unikrn が2017年 6 月から10月にか

月11日）

けて ICO により3,100万ドルを調達した行為をMunchee は，自社のウェッブに加えて SNS

未登録と判断し（ただし1,600万ドル相当の調等で，イーサリアム上で MUN Token を一般

達 は Reg. D の Rule 506（c） を 活 用 し て い

公衆（General Public）向けに発行し（ICO），る），2020年 9 月15日に排除措置命令とともに調達した資金でレストラン評価アプリの改善と610万ドルの民事制裁金の納付を命じている。

エコシステムの構築する計画を掲示していた。

Unikrn は，主催する e-Sports のプラットフォー

ICO 時に公開したホワイト・ペーパーでは，

ムへのアクセス権や試合結果への賭け金としてエコシステムによりトークンの価値が上がるこ

使用できる UnikoinGold を未登録で発行したもとや，トークンを流通市場で取引可能とする計のの，SEC はこの ICO に詐欺的な行為があっ画が記載されていた。しかしながら Munchee

たとは認めていない。

のホワイト・ペーパーでは DAO レポートを引

外部からみて，Munchee と Unikrn への対応

用 し て，Howey Test の 要 件 に 照 ら し て もの違いが何から生じているのかは解りにくい。

MUN Token は投資契約にあたらず，連邦証券

この Unikrn への措置を受けて，SEC の内部か諸法の適用外となる Utility Token であると記らも依然として未登録での Token Offering が載していた。

適法であるか違法であるかの境界が曖昧である

SEC は，Munchee の ICO は MNU Token

こ と が 指 摘 さ れ，Token Offering に 関 す るの購入者に将来の利益を合理的に期待させる行

Regulatory Safe Harbor を設ける必要性が提言為であり，同社およびそのエージェントの努力されている39）。

により利益を得ることを合理的に期待させる行為であるとし，Howey Test に照らして投資契（ 3 ） Engaging on Fund Innovation and約であるため MUN Token は33年法 Sec.2（a）

Cr yptocurrency-related Holdings（Staff（ 1 ）上の証券であると判断した。その結果，Letter）（2018年 1 月18日）

Registration Statement（登録届出書）の SEC

Division of Investment Management の Dalia

への未登録や SEC の承認を経ない MUN Token

Blass 局長により公表されたスタッフレター40）。

の募集・売付行為は，33年法 Sec.5（a）およ1940年投資会社法の範囲でイノベーションを望び 5 （c）への違反であり，Munchee に募集のむ一方で，40年法に照らして，相当量の暗号資停止および MUN Token の配布停止と，受領産や暗号資産関連の商品を保有する投資ファン

11

Token Offering を巡る SEC の規制的対応
図表 45 つの Questions

1 ．Valuation
・投資ファンドは暗号資産や関連商品を適正に評価するための情報を持っているのか？
（ボラティリティ，市場規制の分断化や欠如の度合い，先物市場の有無および取引高）
・投資ファンドはどの様にして関連商品の公正な価値をはかるための手段や手法を発展させ実行するのか？
・投資ファンドの会計や評価手段は，どの様にして重大なイベントが生じた際の情報に対処するのか？
・新しく組成された暗号資産に関して，投資ファンドはどの様な手段で認識し，その適格性や許容度を示すのか？
・様々な暗号資産間の違いが，どの様に投資ファンドの評価や会計手段に影響をあたえるのか？
・暗号資産の先物価格の決済価格の表示において，投資ファンドは引き受けられた暗号資産市場における市場情報や潜在的な操作（manipulation）をどの様にして考慮するのか？
2 ．Liquidity
・投資ファンドは償還に応じるため流動性の高い資産の保有を維持する必要がある。
・新 Rule 22e-4（流動性規則）への対応。
・投資ファンドは暗号資産や関連商品への投資時に，日々の償還に応じる十分な流動性をどの様にして確保す
るのか？
・Rule22e-4の目的に照らして，投資ファンドは暗号資産や関連商品の流動性をどの様にして分類するのか
・暗号資産の市場は高いボラティリティや市場分断（fragmentation）にどの様にして対応するのか？
3 ．Custody・投資ファンドは40年法が命じるカストディにどの様にして対応するのか？
・投資ファンドは，秘密暗号通貨キーおよびその他の所有権レコードの存在，排他的所有権，およびソフトウェ
ア機能をどの様にして検証するつもりか？
・サイバーセキュリティの脅威やデジタル財布へのハッキングの可能性は，40年法に照らしたファンド資産の保管にどの程度影響を与えるのか？
4 ．ETF に関する Arbitrage
・ETF は NAV から大きく乖離しない市場価格を維持することが求められる。
・暗号通貨市場の細分化，ボラティリティ，取引量を考慮して，ETF はどの様に維持されるのか？
・暗号資産取引市場のシャットダウンが，市場価格や裁定メカニズムにどの様に影響するのか？
5 ．Potential Manipulation and Other Risks
・暗号資産市場の詐欺行為（fraud）や市場操作のリスクへの対応。

ドを個人投資家に対して募集する場合，投資家

表的なのは，Makisim Zaslavskily が主催する保護の観点から 5 つの点で注意することを求め

REcoin Group Foundation ならびに Diamondている（図表 4 ）。

Reserve Club が2017年 7 月に実施した ICO を証券詐欺行為であると断定し，裁判所に対して（ 4 ） SEC のエンフォースメントの変化

資産凍結の申し立てを行った例であろう（2017

こ れ ま で の SEC の エ ン フ ォ ー ス メ ン ト は

年 9 月29日）41）。2020年においては， 3 月20日

「Cyber Enforcement Actions」で一覧表になっに発令した Meta 1 Coin の販売差し止めを証ている。2020年 9 末時点までに，SEC は Digital

券詐欺と認定した例など， 9 月末時点までに10Asset や ICO に関連して総計61件のエンフォー

件の詐欺的行為を認定している42）。

スメントを報告し，そのうち19件を詐欺的行為

このような明らかな詐欺行為を除くと43），前として摘発した。ICO に関連する対応として代述した Munchee のケースのように未登録での12

証券経済研究第112号（2020.12）

ICO に対する当初の SEC のエンフォースメン

意に与えた点（1940年投資顧問法の Antifraud

トは警告や排除措置命令に留まり，民事制裁金

Provision 違反）が理由に挙げられている。この（Penalty）は課していないケースが多かった。

ように ICO の実行体のみならず，ICO に関連し選択的なエンフォースメントを通じて，SEC

た仲介機関や投資会社に対しても SEC のエンの方針を市場参加者へ周知徹底することが当時フォースメントの対象が広げられた。

の目的であったと思われる44）。しかしながらその一方で，2019年 9 月30日に公表された2018年の末頃より，Unikrn のように詐欺行為

Block. one へのエンフォースメントは，民事を認めないケースであっても民事制裁金による制裁金の支払いを命じているものの，1934年証金銭的な処罰が加えられ，かつエンフォースメ

券 取 引 所 法 上 の 登 録 や Reg. A や Reg. D のントの対象が拡大しているようにみえる45）。

Bad Actor Disqualification（資格剥奪）を要求

例えば2018年11月16日に SEC が公表したス

していない。さらには売却した Digital Token

テートメントによれば，Paragon Coin Inc なに対する払い戻しも要求していない。また，納ら び に CarrierEQ（AirFox） に 対 す る エ ン

付を命じた2,400万ドルの民事制裁金に関してフォースメントにおいて，それぞれに25万ドル

も，調達金額の僅か0.6％（過去の民事制裁金の民事制裁金を課している（および調達した資は，平均で調達金額の1.67％から2.07％）に過金を投資家に返還）。当該ステートメントにぎず，Digital Token の規制が修正された可能は，DAO レポートにより SEC が未登録での性も指摘されている46）。

ICO による募集行為に関して警告した後に実このように SEC のエンフォースメントは，施された ICO であることが強調されている。

DAO レポート以降の取り組みの進捗に合わせ詐欺行為の摘発を除いて，この 2 社へのエンて変化しているようにみえる。ただし明確な詐

フォースメントは未登録 ICO に対する初めて

欺行為への対応を除き，現時点でエンフォースの民事制裁金を伴う命令として注目された

メントによる対応は必ずしも確立されてはいな（Park and Park［2020］）。

いようである。上述した2020年の Unikrn へのまた SEC は2018年 9 月11日付けで，ICO

措置に対する SEC 内からの指摘もあり，今後

Superstore を自称していた TokenLot LLC およ

さらなるエンフォースメントの透明性の提供がび，40％以上の資産を Digital Asset に投資する求められよう。

Crypto Asset Management LP に対しても，民事制裁金の納付等を命じたこと公表した。この（ 5 ） Statement on Potentially Unlawful Online

内 TokenLot へ の エ ン フ ォ ー ス メ ン ト は， ブ

Platforms for Trading Digital Assets（Public

ロ ー カ ー・ デ ィ ー ラ ー と し て 未 登 録 の ま ま（2018年 3 月 7 日）
Statement）

Digital Token を販売した行為が問題とされていDivision of Enforcement and Trading andる。また Crypto Asset Management は投資会

Markets による意見の徴収および，インター社として未登録のままでファンドの持分を公募

ネ ッ ト を 通 じ た ト レ ー デ ィ ン グ・ プ ラ ッ ト

し，さらに投資家向けの情報で SEC の監督下フォーム（いわゆる仮想通貨取引所）の利用者（SEC 登録）にあるかのような誤った情報を故への注意喚起を目的として公表された47）。

13

Token Offering を巡る SEC の規制的対応

連邦法上の保護を受けるためには，投資家はManagement のケースを挙げてまとめている。

SEC に登録された国法証券取引所，ATS（���Al�

当該パブリック・ステートメントで注目すべ

ternative Trading System）， ブ ロ ー カ ー・

き は， ③ Digital Asset Securities の 流 通 市 場

ディーラーを利用する必要があるが，「SECに関する記述であろう。DLT（分散型台帳技登録」や「規制された市場」と投資家向けに表術）を用いたプラットフォームであっても，セ示をしていながら未登録のトレーディング・プ

キュリティに該当する Digital Token の取引やラットフォームが多く報告されていた。SEC

その活動やサービスが国法証券取引所に該当すはこのステートメントにおいて投資に際して投るのかに注意する必要がある。

資家が注意すべき13のチェックポイントを提示

オンライン取引プラットフォームを提供してしている。同様な手法は，2019年に入り活発化

いた EtherDelta および創業者に対して国法証した Initial Exchange Offering（IEO）に関し

券取引所として未登録（登録除外要件に該当せて発せられた Investor Alert でもみることがでず）を理由に民事制裁金の支払いを命じたケー

き る（2020年 1 月14日 ）。 こ の Investor Alertス（2018年11月 8 日）を例に挙げ，国法証券取でも，投資家がチェックすべき 5 つの項目を挙引所登録（1934年法 Sec.3（a）（ 1 ））および登

48）

げている

。

録 除 外 要 件 の 判 断 は1934年 法 Rule 3b-16のFunction Test に照らし，Alternative Trading（ 6 ） Digital Asset Securities の 発 行 と 取 引

Systems（ATS，代替取引システム）に該当す（パブリック・ステートメント，2018年

る場合は Reg. ATS に従う必要があることを述

11月16日）べている。

Paragon Coin，CarrierEQ（AirFox）および

また TokenLot のケースを引用して，ICO に

TokenLot 等へのエンフォースメントを踏まえ

より Digital Asset Security の発行や流通（����Sec�

て，SEC の 3 つの局が合同で公表した Informal

ondary Trading）を仲介する事業体はブロー

49）

Guidance に あ た る 。 資 本 市 場 で の Digitalカーまたはディーラーとして SEC に登録・規Asset Securities（Token）の扱いに関して①制の対象となり，また FINRA の自主規制の対ICO 時の登録，②投資ビークルの投資，③流通

象となる可能性があることに注意を促してい

市場の 3 分野において，これまでのエンフォーる。

スメントを引用しながら市場参加者が注意すべき事項をまとめている。

（ 7 ） Framework for “Investment Contract”① ICO 時の登録に関しては連邦証券諸法上

Analysis of Digital Assets（2019年 4 月 3 日）のセキュリティとなる時点（DAO レポート）

SEC の Strategic Hub for Innovation andやセキュリティとして要求される SEC 登録に

Financial Technology（FinHub） に よ り， 市

ついて注意を促し，また②1940年 Investment

場参加者が Digital Asset が投資契約に該当す

Company Act が投資ビークルに定める登録やるのか，また，その募集や売付がセキュリティ

規制ならびに投資アドバイザーにかかる1940年の取引に該当するのかを判断する際の分析ツー

Investment Advisers Act の規制を Crypt Assetルとして公表された。DAO レポートと同様に

14

証券経済研究第112号（2020.12）

Howey Test の要件の適用を対象とするが，さ可能であることや，転売ができない等（価格がらに一歩踏み込んだ内容のガイダンスとなって固定され，TurnKey Jet が買い戻す際にはディいる。当該ガイダンスは，特に「Reasonable

スカウント価格となる）等が挙げられている。

Expectation of Profits Derived from Efforts of

このケースは Digital Asset の投資契約に関す

Others（第三者の努力から生じる利益に対する最初のノーアクションレターとして注目される合理的な期待）」に関して，①第三者の努力

たが，Digital Token に付随させることが可能への依存，②利益の合理的な期待，③その他にな機能は多様であることを考えると，このガイ

分類し，それぞれに複数のケースを提示していダンスが過度な制約になる可能性も指摘される点が特徴である（ただし，必要な分析がこれる。

らに限定されているわけではない）50）。
このガイダンスの提示により，規制の不確実（ 8 ） その他：共同文書の公表性が軽減されたとの評価もある（例えば Lee

最後に，U. S. Commodity Futures Trading

et al.［2019］）。その一方で，複数のケースでCommission（CFTC）や FINRA との共同で公示された基準のウェイト（重要性，影響度）

表した文書を記す。

や，それがどのように測定されるのかは説明が① Watch Out for Fraudulent Digital Asset

なく，実務上のセキュリティの判断において問and “Crypto” Trading Websites

題であるとの批判や，その商品の性格や募集や2019年 4 月26日に SEC と CFTC により公表

売付の方法についての分析を求める声もあされた Investor Alert（Digital Asset 関連の詐51）

る

。また，Digital Asset が流通市場かプラッ

トフォームで取引可能，もしくは取引されてい欺行為に関する警告）。
② J oint Staff Statement on Broker-Dealer

る，あるいは将来に期待されているのであれ

Custody of Digital Asset Securities

ば，「利益の合理的な期待」に該当するとした

2019年 7 月 8 日 に SEC と FINRA に よ り 公

点（ガイダンスの 6 頁）は新たな解釈として注表された仮想通貨（暗号資産）のカストディア

目される。ただし，DLT 上でトークン化するンが遵守すべき規制についての共同声明。

ことが可能な資産は多様であり（若園［2021］），

SEC はこの共同声明で，顧客の Digital Asset

Digital Token の基本機能であることを鑑みる

Securities を 業 者 が 保 管（Custody） す る 場 合とセキュリティとして扱うことでこれらの機能は，Consumer Protection Rule（Rule 15c3-3）が損なわれる可能性には留意すべきであろう。

に従って，SEC にブローカー・ディーラーとしさらに当該ガイダンスと同日に Division ofての登録を求めている。この Rule 15c3-3はブCorporate Finance が公表した TurnKey Jet のローカー・ディーラーに対して顧客資産の払いケースでは，ICO（Token Sales）に関する初戻しに十分な資産の保有を要求している。特めてのノーアクションレターを発行し，同社のに，既存のセキュリティの扱いと比べて Private

ICO を投資契約とせず，セキュリティに該当

Key の扱いに注意を促しており，ハッキング等しないと判断を示した。この理由として，TKJのリスクを考慮すれば，ブローカー・ディー

Token が特定のプラットフォームでのみ取引

ラーが単に Private Key を保管していれば良い

15Token Offering を巡る SEC の規制的対応と言うわけでは無く，その代替手法や技術を求には，本稿で検討した Reg. CF とその修正議めている。さらに，���������������������������
Securities Investor Protec�

論は先例として有用となろう。

tion Act（証券投資者保護法）と連邦証券諸法

スタートアップ企業が成長するためには，資のセキュリティの Security の定義が異なるこ本等の円滑な調達環境が整備されることは必要と か ら，Digital Asset Security は SIPA の 保条件となる。様々な経済活動で DX による革新

護を受けられない可能性を指摘している点は注が始まっている。単なる調達規模だけではな目される。

く，その手段・手法についても新たな技術を活用する余地は大きい。米国では COVID-19パ

Ⅳ．まとめ

ンデミックに対処して，SEC が Reg. CF の要件を時限的に緩和した（2020年 5 月 4 日）。わ

本稿では，米国内での Token Offering に対が国でも，スタートアップ企業の発芽をマクロする SEC の規制的対応を中心に扱った。特徴

経済成長の糧とすべく，これら若い企業の調達が似通った資金調達方法である投資型クラウド

手段の多様化をはかるべきであろう。

ファンディングでは，JOBS 法の下で Reg. CFが導入されている。ブローカー・ディーラーの他に登録ファンディング・ポータルを仲介者と

注

1） DX とは，デジタル技術を用いたビジネス価値の創出であり，わが国でも，経済産業省の「デジタルトランス

し，この仲介者を経由した間接的な規制の手法

フォーメーションに向けた研究会」が2018年 9 月に中間などは Token Offering の IEO などでも有効とと DX の本格的な展開」を公表して以降，DX の必要性なろう。ただし Reg. CF は，スタートアップ
企業の資金調達として投資型クラウドファン
ディングを正当化した功績があるものの，必ずしも投資型クラウドファンディングを定着させたとは言えず，今後見直すべき点も多々含んでいる。
Token Offering に関しては，基本的には従来の公募と同様な扱いを求め，SEC の方針を報告書「DX レポート：IT システム「2025年の崖」克服が共有され始めたようにみえる。
2） CB Insights「The State of Fintech Q2ʼ20 Report：
Investment & Sector Trends to Watch」（2020年 8 月）。
3） このメガラウンドの中でも注目されるのは，資本市場
業務関連の会社による調達が 8 社含まれている点であろう。最多額は Robinhood がシリーズ E+ で調達した 2 億
8,000万ドル（その後2020年 9 月に，同社はシリーズ G で
6 億6,000万 ド ル を 調 達 ）。 以 下，Carta（ 2 億1,000万 ド
ル， シ リ ー ズ E＋），Bio Catch（ 1 億4,500万 ド ル， シ
リーズ C），Aspiration（ 1 億3,500万ドル，シリーズ C），
Collibra（ 1 億1,250万ドル，シリーズ E＋），Cross River
Bank（ 1 億ドル，シリーズ C），Onfido（ 1 億ドル，シ
リーズ D），Payfone（ 1 億ドル，シリーズ E＋）と続く。

ガイダンスやエンフォースメント等により浸透

4） ICO を実施した発行体（企業形態や技術者の集団）をさせてきた。しかしながら若園［2021］で論じ時点で発行体の従業員数は平均値が12.56人，中央値が 3

た よ う に，DLT 上 で 扱 わ れ る Digital Tokenに由来する特性などを規制に加味する必要である。例えば，投資家にとって有用な情報開示は
米 国 の 証 券 規 制 の 基 盤 で あ る が，Digital
Token は伝統的なセキュリティとは差異があ調査した Howell et al.［2018］によれば，2018年11月末
人であった。また，2019年 7 月末時点でも平均値は14.27
人，中央値は 4 人であった。また，これら発行体の内，VC の投資が行われていたのは 9 ％に過ぎない。
5） White House Fact Sheet and Overview（2011年 9 月 8日）の「Help entrepreneurs and small businesses access
capital and grow」。
6） 2010年11月に SEC が開催した Forum on Small Business
Capital Formation においても，発行体の調達金額を上限

り，改めて Token Offering に適した規制のあ

10万ドル，個人投資家による投資額の上限を100ドルとしり方を検討する時期が来ると予想する。その際の登録から除外する案が該フォーラムの参加者から SEC

16て，クラウドファンディングによる調達行為を33年証券法

証券経済研究にリコメンドされていた。

第112号（2020.12）

達金額は含まれていない点に注意されたい。

7） JOBS 法の Sec.302（c）は SEC に対して2012年末まで

14） 過去12ヶ月間で，①投資家の所得または純資産額が10の規則提案を求めていた。SEC の Reg. CF 下での投資型

万ドル未満の場合は，上限が2,200ドルを超えない，もしクラウドファンディングの運用は2016年 5 月より。

くは所得の 5 ％か純資産額の 5 ％のうち大きい方の金額

8） Reg. D の Rule 504では一般広告や勧誘を行うことが出を超えない（ただし，10万7,000ドルを超えない），②所

来 ず，Rule 506は 投 資 家 に 制 限 が あ っ た（JOBS 法 の得または純資産額が10万ドル以上の場合は，所得の10％

Sec.201（a）を受けて SEC は Rule 506（c）を新設し，か純資産額の10％のうち大きい方の金額を超えない（た投資家が自衛力認定投資家に限定される場合に一般勧誘だし，10万7,000ドルを超えない）。

と広告を認めている）。Hazen［2012］によれば，JOBS

15） 2020年 9 月時点で58のファンディング・ポータルが法以前においても投資型クラウドファンディングに Reg.

FINRA に登録されているが，稼働を確認できないポー

A を適用することは可能ではあったが，州規制が定めるタルも多い。

登録や情報開示から除外はされない。また連邦議会の立

16） この他 Rule 303では，仲介者に投資家対してプラット法 行 動（JOBS 法 ） を 抜 き に，SEC が 投 資 型 ク ラ ウ ド

フォーム上でのコミュニケーション・チャンネルの提供

ファンディングに関して既存の規制を変更する余地は無かった。
9） JOBS 法の施行以前における33年証券法上のクラウド
ファンディングの法的位置づけに関しては Heminway
and Hoffman［2011］が詳細に検討している。
10） JOBS 法で新設されたファンディング・ポータルは，34年証券取引所法の Sec.3（a）（80）で定義され，投資アなども求められている。
17） Rule 501は，①発行体への売り戻し，②自衛力認定投資家への転売，③公募として SEC に登録しての販売，④購入者の家族等などへの転売は認めている。
18） また民主党の Elizabeth Warren 議員の質問に対して，
Clayton 委員長は「私がこれまでみた ICO のすべてはセキュリティであると信じている」と返答した。

ドバイスや推奨行為，自身のウェブサイトやポータル上

19） ���������������������������������������������������
① Promoterʼs Location and Contact Information�������
，������
② Prob�

で募集（表示）されたセキュリティに関する勧誘行為，

lem and Proposed Technology Solution，③ Description of

投資家の資金やセキュリティの管理等が禁止されておりToken，④ Qualification of Technical Team，⑤ Industry（Rule 402），これらを行うためにはブローカー・ディー

Risk Factors および⑥ Blockchain Governance の 6 項目。こラーとしての登録が必要となる。

れらは，Brummer et al.［2019］でより詳細に検討されてい11） Hazen［2012］ に よ れ ば，JOBS 法 以 前 の Rule 10b-る。

5 ，33年証券法の Sec.11や Sec.12（a）（2）などでは，投20） 現 状 の ホ ワ イ ト・ ペ ー パ ー で 示 さ れ て い る 案 で は資型クラウドファンディングにおける募集や販売時の重Libra と Calibra はスイスを拠点とする。しかしながら，大な Misstatement や Omission が発生しても投資家が民米国国民へ Digital Token を売却，もしくは，米国国民

事責任を追及することは容易ではなかった。JOBS 法はにより使用される場合は米国の証券諸法の対象となる。

34年法の Sec.12を修正している。また JOBS 法を対象と

ただし，Libra の Digital Token を購入しても配当が無する Schwartz［2013］では，投資家保護に関して，発行

く，投資家には合理的な利益の期待が無い。そのため体の調達金額の制限と発行体に対する民事訴訟（Civil

Howey Test に照らした判断には疑問が残る。Rohr andAction）の権限を明示的に導入されており，さらに発行

Wright［2019］が指摘するように，一部の Investment

体やブローカー・ディーラーと同様にファンディング・

Token に Howey Test を適用することには困難性があろ

ポータルに関しても，JOBS 法は検査やエンフォースメン

う。また，現在の登録除外要件の整備も必要となろう。

ト，規則策定の権限を SEC に与えた点を評価している。

21） 下院 Financial Service Committee は，2019年 5 月 9 日

ともに2011年の Wall Street Journal 紙の「SEC Clampdownに超党派の議員によって構成される 2 つのタスクフォー

on Pabst Pitch Raises ‘Crowd-Funding’ Issue（ 6 月 8 日）」

ス① Task Force on Financial Technology と② Task

や「Fizzled Beer Deal Prompts ‘Crowd-Funding’ Hearing

Force on Artificial Intelligence を設立した。この内 Task

（ 9 月14日）」などは，Hazen［2012］でも引用されている。

Force on Financial Technology は，2019年 6 月25日 に 最12） また，2019年 6 月18日に公表された SEC のスタッフ・

初 の ヒ ア リ ン グ「Overseeing the Fintech Revolution：

レポート「������������������������������������������
Report to the Commission������������������
：�����������������
Regulation Crowd�

Domestic and International Perspectives on Fintech Reg�funding」によると，2016年 5 月から2018年12月末までに

ulation」を実施している。このヒアリングは SEC，OfficeReg. CF を用いて 1 億800万ドルが調達され（1,351件がof the Comptroller of the Currency（OCC），Consumer

企画された中で，調達が完遂したのは519件），この期間

Financial Protection Bureau（CFPB）等の計 5 つの連邦の平均調達額は213,678ドルと少額であった。ちなみに，

機 関 を 対 象 と し，SEC か ら は Fintech の 促 進 を 目 的 に

同期間での Reg. D による調達の内，Reg. CF のリミット

SEC 内に設置された FinHub の活動内容についての説明である107万ドル以下の調達は12,700件あり調達金額は45が行われた。もう一方の Task
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Force on Artificial Intelli�

億ドルであった。）

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月���������������������
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日に最初のヒアリング「��������
Perspec�13） た だ し，North American Securities Administrators

tives on Artificial Intelligence：Where We Are and the

Association（NASAA）によれば2017年 7 月末時点で34

Next Frontier in Financial Services」を開催している。

の州およびコロンビア特別区が域内で実行されるクラウ

22） これまでも SEC は，FoundersClub（および Funders

ドファンディングの規程を定めている。SEC の数字にはClub Management）（2013年 3 月26日）や Angel List（同

州内で完結した投資型クラウドファンディングによる調28日）のテクノロジー系企業のシンジケーション組成等17Token Offering を巡る SEC の規制的対応
による調達に関して，No Action Letter の発行等を実施

は な い。 ち な み に，46年 判 決 の ハ ウ イ ー 判 決 後 も，してきた。

Howey Test の要件に関しては，67年判決「その形式で23） 後述するように，詐欺行為と判断されてケースに対しはなく（form should be disregarded for substance）」やては民事制裁金の支払いや裁判所による資産凍結命令等

75年判決「取引の経済的な現実（be on economic realitiesの手段を講じている。

underlying a transaction）」等が裁判所の判断として下さ

24） Henderson and Raskin［2019］によれば，デジタル・れている。

アセットに対する SEC の規制アプローチとしては，主に33） 例えば，SEC の Hester Peirce 委員のスピーチ（SUSS① Enforcement Action，② Consent Orders（同意審決，

Convergence Forum，2019年 7 月30日）「何がセキュリ

当事者自らが過失や不正を認めて是正するかわりに正式

ティを構成しているのか，その定義は少し（a bit）ボン

な民事訴訟等にもちこまない），③ Informal Guidance をヤリしている。」

通じて行われている。また SEC の組織面での対応として

34） Rohr and Wright［2019］によれば，Common Enterprise

は，インターネット上の不正行為に対応すべく，2017年

に関して1946年のハウイー判決において最高裁は詳細な9 月に Division of Enforcement に Cyber Unit を創設し説明を与えておらず，Howey Test を巡る他の判決によている。その一方で，DLT を初めとした Fintech のス

り① Horizontal Commonality Test，② Broad Vertical

タートアップ企業に対する SEC の窓口として，2018年10Commonality Test��������������������������������
，�������������������������������
③ Narrow or Strict Vertical Com�

月に Strategic Hub for Innovation in Financial Technology

monality Test の 3 通りのアプローチが示されている。

（FinHub）を開設している。

例えば，1994年の Revak v. SEC Realty Corp（18 F.3d,25） Jay Clayton 委員長の Public Statement「Statement on

81, 87-88），2004年 の In re Barkate, 57 S.E.C. 488, 496

Cryptocurrencies and Initial Coin Offerings」（2017年12n.13，2004年の SEC v. Edwards, 540 U.S. 389等の判例を

月11日）
。

参照願いたい。

26） Division of Corporation Finance の William Hinman 局

35） ただし SEC のこの判断に関して，2018年 3 月14日に下長の Yahoo Finance All Markets Summit での講演
「Digital

院 の Subcommittee on Capital Markets, Securities, andAsset Transactions：When Howey Met Gary（Plastic）」

Investment で 実 施 さ れ た ヒ ア リ ン グ（Examining the（2018年 6 月14日）。この講演において Hinman 局長は，Cryptocurrencies and ICO Markets） に お い て，Coin

Digital Asset の募集時にセキュリティの募集に該当してCenter 社の Peter Valkenburg は「そのようなサービス

も，将来的にセキュリティに該当し続けるとは限らないの価値は不確かであるため，Howey Test の「金銭の投（十分に分散化されたネットワークであり，投資家が他者

資」に該当するとは思われない」と批判している（Sykesの努力等は合理的に期待していない場合など）。Simple［2018］の注92）。

Agreement for Future Tokens（SAFT）のような私募

36） Rohr and Wright［2019］を参照。

形式で登録除外要件（Regulation D 等の適用）による募37） 投 資 契 約 に 照 ら し た General Partnership と Limited集の是非についても，経済的な事実により法的な対応がPartnership の違いに関する裁判例は，Masel v. Villarreal,

異なると述べている（公表されたスピーチの注15）。

924 F.3d 734等（Park and Park［2020］の note 67）。

27） DAO については DAO レポートの「Ⅱ．Facts」なら38） この排除措置命令の発令と同日に SEC の Jay Clayton 委

び に Mendelson［2019］ 等 を 参 照。DAO 事 件（The

員長は Public Statement（Statement on Cryptocurrencies

DAO Attack）については Mehar et al.［2019］が詳しい。

and Initial Coin Offerings）を公表し，Fintech は資本形成28） DAO（Decentralized Autonomous Organization，自律を促進する等の価値があることを認めたうえで，ICO な

分散型組織）は Decentralized Autonomous Corporation

らびに仮想通貨への投資の際には適法性や開示される情報（DAC）とも呼称される。分散型台帳技術を活用したプロ等に十分に配慮するよう注意を投資家に喚起している。

グラムによる組織的なコンセプトの名称である。The39） 2020年 9 月15日の Hester Peirce 委員の Public Statement

DAO は DAO を用いたプロジェクトの名称である。

「Statement on SEC Settlement Changing Token Issuer29） ただし，自律分散型組織による投資ファンド（VC）とwith Violation of Registration Provisions of the Securities

されていたが，実際は Curators が取り仕切っており，

Act of 1933」。

DAO Token 保有者の投票は投資意思決定の中核ではな

40） Investment Company Institute（ICI）および Securities

く，保有者には重要な管理運営の実行能力は与えられてIndustry and Financial Markets Association（SIFMA）

いない（Rohr and Wright［2019］）。

から寄せられた暗号資産に関連する投資ファンドの投資30） 33年法 Sec.2（a）（1）および34年法 Sec.3（a）（10）において，セキュリティの要件に投資契約（Investment
Contract）が含まれている。
31） Securities and Exchange Commission v. W. J. Howey
Co., 328 U.S. 293

家保護に関する質問への返答が含まれている。
41） こ の ICO は 不 動 産 や ダ イ ア モ ン ド を 裏 付 け と し た
Digital Token 等を発行し，投資家からおよそ30万ドル（計画では200万ドルから400万ドル）を調達した行為であるが，裏付けとされた資産は虚偽であった。2019年11月32） 投資契約の基準となるのは，起業家や他者の経営努力

18日に Eastern District of New York（地方裁判所）ににより生じる合理的に期待される利益を前提とする共同

おいて18ヶ月の実刑判決が Makisim Zaslavskily に下さ事業への投資の存在であるが，投資契約の判例（1946年れている。

の Howey Co，1975年判例，2004年判例）は，あくまで42） この Meta 1 Coin 販売は，元ワシントン州の上院議員も判断材料であり，これらの判例のみに依存した判断でDavid Schmidt が共犯であったことから注目された。同18

証券経済研究第112号（2020.12）

コインの販売時に，①10億ドルの美術品および20億ドル

49） Division of Corporation Finance，Division of Investmentに金でコインの価値が担保されている，②会計事務所がManagement お よ び Division of Trading and Markets の金資産の監査を行っている，③同コインはリスクフリー
であり，上限224,923％のリターンが期待できる，などの3 局。
50） こ の ガ イ ダ ン ス に お い て，Investment of Money と虚偽の広告が行われていたが，同コインは配布すらされCommon Enterprise は簡潔に触れられているのみである。

ず，集まった資金は215,000ドルのフェラーリ等の高級車

51） 例えば Chamber of Digital Commerce の Chamber Blogの購入等にあてられていた。

など。

43） 例えば SEC は，Dominic Lacroix および PlexCoin による ICO を詐欺（Scam）行為と認定し緊急措置（Emergency
Action）を発令し（2017年12月 4 日）
。2017年12月14日のNY 東部地区地裁の命令より資産凍結を行っている。ま

参

考

文

献

た，AriseBank の 創 業 者 で あ る Jared Rice Sr. お よ び
Stanley Ford が主導した ICO を詐欺行為であると認定
し，2018年 1 月30日に裁判所に資産凍結等の措置を申し

岡田功太・木下生悟［2018］「仮想通貨に対する米規立て，刑事告発とともに約270万ドルの Penalty の支払い

制当局のスタンスと課題」『野村資本市場クォー

命令，公開会社の役員等への就業およびデジタル証券の募集行為への参加を禁止している。Jared Rice Sr. は11月

タリー』野村資本市場研究所，Spring，ウェブ

28日に FBI に逮捕された。直近では，UnitedData が実施

サイト掲載版。

した未登録での ICO を詐欺行為（調達した資金を予定のプロジェクトに使用していない）と判断し，同社ならび岡田功太［2020］「コロナ禍で注目を集める米国の株に創業者等に民事制裁金等の支払いを命じている（2019

式投資型クラウドファンディング」『野村資本市

年12月11日）他，CG Blockchain 等の ICO についても同場クォータリー』野村資本市場研究所，Vol.24-

様に詐欺行為であると認定している（2020年 1 月17日）。
44） 2019年10月11日に SEC は Telegram の Token Offering
をセキュリティとして未登録（33年法違反）であることを理由として Emergency Action を発動した。しかしな

1 ，41-50頁。
若園智明［2019］「米国における資本形成の変遷：公が ら， 同 社 は2018年 3 月29日 に Form D を SEC に 提 出

開市場と私募市場」『証券経済研究』第107号，し，自衛力認定投資家のみを対象とする Reg. D を活用

9 月， 1 -19頁。

していた。このケースは，ICO の衰退とともに2018年の
半 ば ご ろ か ら み ら れ る Simple Agreement for Future

若園智明［2021］「資本市場のデジタル化：Token

Tokens（SAFT）と呼ばれる手法の乱用への警鐘と指摘

Offering を巡る規制環境」『現代金融資本市場のする声もある。

総括的分析』証券経営研究会，日本証券経済研45） Park & Park［2020］によれば，2018年に州の証券当局も複数の ICO 事例についてエンフォースメントを行っている他（Park & Park［2020］note 124）
，自主規制機関である Financial Industry Regulatory Authority（FINRA）
も Digital Token を販売したブローカー・ディーラーを摘発している（同 note125）。
46） 2019年10月26日の Harvard Law School Forum on
Corporate Governance and Financial Regulation における Robert Rosenblum 等 の 指 摘「Less Aggressive SEC
Sanctions on Violations by Crypto Issuers」。
47） Wall Street Journal 紙「SEC Warns Investors on

究所，第12章（ 1 月出版予定）。
Brummer, Chris et al.［2019］, “What Should Be
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Chap 7, Oxford University Press.
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Social Networks and the Securities Laws-Why the

Cryptocurrency Exchanges」（2018年 3 月 7 日 ） に よ るSpecially Tailored Exemption must be Conditionedと，この時点で ICO 市場の業者やアドバイザーに対して

on Meaningful Disclosure,” North Carolina Law

100以上の情報の要求や召喚状（Subpoenas）を出している。

Review, Vol.90, No.5, pp.1735-1770.

48） ①その IEO はセキュリティの募集行為か，②プラット

Heminway M. Joan and Shelden. R. Hoffman［2011］,

フォームが国法証券取引所として登録されているか（も“Proceed at Your Peril：Crowdfunding and the

し く は ATS と し て ）， ③ プ ラ ッ ト フ ォ ー ム が ブ ロ ー
カー・ディーラーとして登録されているか，④その IEO

Securities Act of 1933,” Tennessee Law Review,が連邦証券諸法に従っているのか，⑤海外の IEO に投資

Vol.78, Issue 4, pp.879-972.

することが可能か（オフショアのプラットフォームであっても米国内の投資家に募集された場合は連邦証券諸法の適用対象となる），の 5 項目。

Heminway M. Joan［2013］, “How Congress Killed
Investment Crowdfunding：A Tale of Political

19

Token Offering を巡る SEC の規制的対応
Pressure, Hasty Decisions, and Inexpert Judge�

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