2024.3目

次景気動向 日 本 経 済 ●年明け後の企業活動は低調だが景気の腰折れは回避の公算

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金融情勢 ◆為替レート10【トピック】中小企業の持続的な賃上げには収益力の向上が必要に
米 国 経 済 ●景気の回復が続く中で、一部に弱い動きもユーロ圏経済 ●弱まる景気の減速感、賃金上昇にピークアウトの兆し
中 国 経 済 ●不動産市場の回復支援の強化などから2024年は５％成長へ

対ドル円レートは、当面一進一退で推移した後、４～６月期には円高・ドル安基調に転じると見込む。日銀は３月か４月の金融政策決定会合でマイナス金利の解除を行うとみられ、またＦＲＢも６月のＦＯＭＣで利下げに踏み切る可能性がある。いずれ日米金利差の縮小により、円買い・ドル売り圧力が高まると予想する。

◆国内金利

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日銀の内田副総裁は２月の講演で、仮にマイナス金利を解除しても、その後当面は緩和的な金融環境を維持する意向を示した。先行き日銀のマイナス金利解除が意識されて長期金利には上昇圧力がかかりやすいものの、しばらくは日銀の緩和的な金融政策が続くとの見方が根強いため、長期金利の急上昇は避けられよう。

◆株

価

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日本の株式相場は強含みもみ合いか。米利下げ観測などに支えられて米国株が堅調に推移していることや、日本が本格的なデフレ脱却に向かっているとの期待などが日本株の押し上げ要因となろう。

◆金融マーケットの推移
金融市場データ1416

国内
日本経済：年明け後の企業活動は低調だが景気の腰折れは回避の公算
要約23年10 〜 12月期は２期連続のマイナス成長となった。年明け後、一部自動車メー
カ ー の 工 場 停 止 の 影 響 な ど に よ り 生 産 や 財 輸 出 が 落 ち 込 み、 個 人 消 費 の 動 き も 鈍い。ただ、物価上昇の鈍化などを受けて家計のマインドは上向いている。インバウンド需要も堅調に推移していることから、景気の腰折れは避けられよう。
10 〜 12月期は２期連続のマイナス成長

ま た、 １ 月 の 実 質 輸 出 は 前 月 比 - 4.6 ％2023年10 〜 12月期の実質ＧＤＰ（国内と、弱い動きとなった（図表２）。仕向け総生産、１次速報値）は前期比 - 0.1％（７地別にみると、中国向けが同+1.5％と増〜 ９ 月 期 は 同 - 0.8 ％） と、 国 内 需 要 の 弱加した一方で、米国向けが同 - 11.2％、Ｅい動きを受けて、２四半期連続のマイナＵ（ 欧 州 連 合 ） 向 け が 同 - 1.6 ％ と 減 少 しス成長となった（図表１）。

た。自動車関連や資本財の生産が大幅に

需 要 項 目 別 に み る と、 個 人 消 費 は 同- 0.2％と、３四半期連続の減少となった。

落ち込んだ影響を受けて、財輸出も弱い動きになったとみられる。

物価高の影響で財消費が弱い動きとなったことに加えて、サービス消費が７期ぶ

図表１

国内需要の弱さが目立つ

図表２

１月の実質輸出は減少りに減少した。また、設備投資も機械関連投資が弱含んだことなどから、３期連続の減少となった。一方、輸出は３期連続の増加となった。海外景気の減速を受けて財輸出の増勢は鈍化したものの、堅調なインバウンド需要や知的財産権等使用料の一時的な増加といったサービス輸出の増加が輸出全体を押し上げた。
１月の生産・財輸出が落ち込む
年明け後の企業部門をみると、１月の生 産 指 数 は 前 月 比 - 7.5 ％ と、 新 型 コ ロ ナ
ウイルス感染拡大期（2020 年 ５ 月） 以 来の大幅な低下となった（４ページ左上図表）。業種別にみると、輸送機械が、品質不正による一部自動車メーカーの工場停止の影響により、同 - 12.6％と大きく低下した。また、令和６年能登半島地震の影
響 な ど に よ り、 汎 用・ 業 務 用 機 械（ 同- 12.6％）や電気機械（同 - 10.6％）など、ほとんどの業種で指数が低下した。
2国内
１月も消費は弱含むが、次第に回復へ人）からの訪日外客数が単月では過去最家計部門をみると、１月の個人消費は高水準となった。また、中国からの訪日弱い動きとなった。商業動態統計によれ

外 客 数 も 4 1 . 6 万 人 と 緩 や か に 増 加 し た。

ば、 １ 月 の 小 売 業 販 売 額 指 数 は 前 月 比

２月も春節休暇により中国などアジア諸+0.8％と、２か月ぶりに上昇したものの、国からの訪日客が増加したとみられるこ

前月の落ち込みと比べると回復力は鈍いと か ら、 イ ン バ ウ ン ド 需 要 は １ 〜 ３ 月 期（図表３）。内訳をみると、一部メーカーも回復基調が続くだろう。の生産停止の影響を受けて自動車小売業

１ 〜 ３ 月 期 は、 一 部 自 動 車 メ ー カ ー のが 同 - 2.1 ％ と な っ た。 一 方 で、 織 物・ 衣工場停止や能登半島地震の影響などによ

服・身の回り品小売業は同+10.2％と上昇

り、生産や財輸出など企業活動が弱い動し、飲食料品小売業が同+3.7％となった。

きとなり、景気には下押し圧力が加わる

ただし、今後の個人消費には改善の動と見込まれる。ただし、消費マインドのきが表れると期待される。昨年の消費者改善や堅調なインバウンド需要が支えと物価指数の変動に大きな影響を与えた電なり、景気の腰折れは避けられるだろう。

気・ガス料金の補助などの政策の影響を（2024. 3. 5 調査部 長尾遼也）

受けにくい、消費者物価指数（生鮮食品及 び エ ネ ル ギ ー を 除 く 総 合 ） を み る と、

図表３ 年明け後の消費は回復が鈍い

１月は食料品などの物価上昇への寄与が弱まり、前年比+3.5％と低下している（４ページ左下図表）。
こ う し た 物 価 上 昇 率 の 低 下 に 加 え て、昨年を上回る賃上げ機運の高まりや株式などの資産価格の上昇により、消費マインドは改善傾向に転じている。消費者のマインドを示す消費者態度指数をみると、
昨 年 ９ 月 を 底 と し て、 ５ か 月 連 続 で 上 昇している（４ページ右上図表）。消費マインドの改善を受けて、個人消費は次第に回復傾向に転じてくると見込まれる。

図表４ 訪日外客数は堅調な動き

インバウンド需要は堅調な動き
一方、インバウンド需要は回復の動きが続いている。日本政府観光局によれば、１月の訪日外客数は268.8万人と、コロナ禍前の2019年同月とほぼ同じ水準となった（図表４）。令和６年能登半島地震の影
響 が 一 部 で 見 ら れ た も の の、 韓 国（85.7万人）や台湾（49.2万人）、豪州（10.3万
金融・経済レポート2024/33国内
国内経済【生産指数】【消費者態度指数】

24 年 １ 月 の 生 産 指 数 は 前 月 比 - 7.5 ％ と２ 月 の 消 費 者 態 度 指 数 は 39.1 と、 前 月

大幅に低下した。輸送機械（同 - 12.6％）、

か ら 1.1 ポ イ ン ト 改 善 し た。 暮 ら し 向 き、

汎 用・ 業 務 用 機 械（ 同 - 12.6 ％）、 電 気 機

収入の増え方、雇用環境、耐久消費財の械（同 - 10.6％）など、ほとんどの業種で買い時判断、資産価値と、すべての項目指数が低下した。

が改善した。

【消費者物価指数】【労働分配率】

4１月の消費者物価指数（生鮮食品及び2023年10 〜 12月期の労働分配率は全規エネルギーを除く総合）は前年比+3.5％

模・ 全 産 業 で 61.5 ％ と な っ た。 企 業 規 模となった。サービスの寄与は高止まりし別にみると、大企業（資本金10億円以上）ているものの、食料のプラス寄与が縮小が 46.4 ％ と な り、 中 小 企 業（ 資 本 金 １ 億したことなどから、伸びは低下した。

円未満）は75.5％となった。

国内【トピック】中小企業の持続的な賃上げには収益力の向上が必要に（今年の賃上げは昨年を上回る可能性）げ（業績の改善がみられないが賃上げを企業の賃上げ機運が高まっている。労実施予定）』と回答した企業は60.3％とな

務行政研究所が１月末に公表した「賃上り、 宿 泊・ 飲 食 業 を 除 く す べ て の 業 種げ等に関するアンケート調査」によるで、半数を超える企業が『防衛的な賃上と、2024年の賃上げ率見通し（東証プラげ』を行うと回答している。

イム上場クラスの一般的な水準を目安）
は 3 . 6 6 ％ と な り、 昨 年 の 同 時 期 調 査（中小企業の賃上げ余力は乏しい）（注）。

日銀短観（2023年12月調査）の雇用人

大手企業を中心に企業業績が好調に推 移

員判断ＤＩ（「過剰」-「不足」）をみると、中していることや、昨年を上回る賃上げの小企業（▲38）は大企業（▲25）に比べ実施を表明する企業が相次いでいることて雇用人員の不足感が強く、人手不足になどを踏まえると、今年の春季賃上げ率対応するために賃上げをせざるを得ないは昨年（民間主要企業、3.6％）を上回 る状況が深刻になっていると考えられる。

（2.75％）を大幅に上回る結果となった可能性が高まっているといえよう。
注：本調査の回答期間は12月１日〜１月15日。2023年
は年明け後に企業の賃上げ機運が急速に高まったことから、今年に比べて見通しの数値が低めに表れていた可能性がある。

一方、企業が生み出した付加価値に占める人件費の割合を示す労働分配率をみると、大企業に比べて中小企業で人件費の負担が重くなっていることがわかる（４ページ右下図表）。このため、労働力（中小企業にも広がる賃上げの動き）確保のために持続的な賃上げを実施してこうした賃上げの機運は中小企業にもいく余力は、大企業に比べて中小企業で広がっている。日本商工会議所・東京商は乏しいと考えられる。中小企業が今後工会議所が２月中旬に公表した「中小企も持続的に賃上げを行っていくために業の人手不足、賃金・最低賃金に関するは、コスト高の販売価格への適切な価格調 査 」 に よ る と、2 0 2 4 年 の 賃 上 げ 率 を転嫁を進めることや、設備投資の実施に『 ３ ％ 以 上 』 と す る 企 業 は 36.6 ％ と なよる生産性の向上などを通じて収益力をり、23 年 の 33.5 ％ を 上 回 る 結 果 と な っ た高めていくことが必要となろう。
（2024. 3. 4 調査部 小泉 司）（ 図 表 ）。『 ３ ％ 以 上 』 と 回 答 し た 企 業 の割 合 は 宿 泊・ 飲 食 業（46.3 ％） や 卸 売 業（ 3 7 . 7 ％） な ど で 高 く な っ て い る。 こ う

図表

中小でも３％以上の賃上げ企業が増加した業種では、コロナ禍からの経済活動正常化を受けて業績が改善したことで、高めの賃上げを予定する企業が多くなっているとみられる。
もっとも、中小企業では、業績の回復を伴わない賃上げを実施するケースが多い模様である。同調査で『賃上げを実施予定』とする企業のうち、『防衛的な賃上金融・経済レポート2024/35

海外①
米国経済：景気の回復が続く中で、一部に弱い動きも・ 米国の2024年２月の総合ＰＭＩ（購買担当者景気指数）は52.5と、１月の52.0を 上 回 っ た。 企 業 の 景 況 感 は 景 気 の 回 復 が 続 い て い る こ と を 示 唆 し て い る。
ただ、個々の経済指標を見ると、一部には弱い動きが表れている。
・ １ 月 の 実 質 個 人 消 費 は 前 月 比 - 0.1 ％ と 減 少 に 転 じ た。 乗 用 車 な ど の 耐 久 財 消費 が 減 少 し た。 同 月 の 鉱 工 業 生 産 指 数 は 製 造 業 が 同 - 0.5 ％ と 低 下 し た こ と な
ど を 受 け て、 全 体 の 指 数 が 同 - 0.1 ％ と な っ た。 ま た 設 備 投 資 の 先 行 指 標 で あるコア耐久財受注（航空機を除く非国防資本財）は、前月比横ばいとなった。
一方、住宅ローン金利が昨年秋の最高値から低下したことが追い風となり、１月の中古住宅販売や新築住宅販売は増加した。
・ １ 月 の コ ア 個 人 消 費 支 出 物 価 指 数 は 前 年 比 +2.8 ％ と 前 月 の 同 +2.9 ％ を 下 回 ったものの、前月比では+0.4％と大幅に上昇した。物価指標の上振れを受け、２月は長期金利が幾分上昇した。一方、共和党の大統領有力候補であるトランプ氏は、輸入関税の引き上げやバイデン政権の環境政策の撤回などを主張している。当面の景気の懸念材料としては、利下げ開始時期の後ろ倒しによる金利の高止まりと、近い将来の経済政策の不透明感の強まりが指摘できよう。
総合ＰＭＩ（購買担当者景気指数）

実質個人消費（月次ベース）

２月

総合 52.5（１月52.0）
製造業 52.2（１月50.7）
サービス業 52.3（１月52.5）

鉱工業生産指数

１月 前月比-0.1％（12月同+0.6％）乗用車などの耐久財消費が減少

個人消費支出物価指数
１月

前月比-0.1％（12月同0.0％）
悪天候の影響などにより鉱業や非耐久財の製造が減少

１月

全体 前年比+2.4％
コア
同+2.8％

１月

全体 前月比+0.3％
コア
同+0.4％（2024. 3. 5 調査部 金子 修）
6海外②ユーロ圏経済：弱まる景気の減速感、賃金上昇にピークアウトの兆し
・ ユ ー ロ 圏 の 2 0 2 4 年 ２ 月 の 総 合 Ｐ Ｍ Ｉ は 4 9 . 2 と、 １ 月 の 4 7 . 9 を 上 回 っ た。 製 造
業 の 低 迷 が 続 い て い る も の の、 サ ー ビ ス 業 は 50.2 と ７ か 月 ぶ り に 好 不 調 の 節目となる50を上回り、景気の減速感は弱まりつつある。暖冬により天然ガスの価格が下落したことなどが景況感の改善に寄与したとみられる。
・ 2023年12月の経済指標は景気の下げ止まりを示唆するものが多い。鉱工業生
産 指 数 は 前 月 比 +2.6 ％ と ２ か 月 連 続 で 上 昇 し、 建 設 支 出 指 数 も 同 +0.8 ％ と ３か月ぶりに上昇に転じた。エネルギー価格の低下による輸入の減少などを背景に、12月の経常収支黒字は319億 ユ ー ロ と、６か 月 ぶ り の 水 準 に 拡 大 し た。
一方、12月の小売売上高は主要品目が全て落ち込み、前月比 - 1.1％となった。
・ 2024 年 ２ 月 の 消 費 者 物 価 指 数 は 前 年 比 +2.6 ％、 コ ア 消 費 者 物 価 も 同 +3.1 ％ と前月から低下したものの、市場の事前予想を幾分上回った。2023年10 〜 12月
期の団体協約賃金の前年比上昇率が+4.5％と前期を下回り、賃上げの勢いはピークアウトする兆しがみられる。ただし、賃金上昇率の水準はかなり高い。
足元では中東情勢の緊迫による物流コストの上昇圧力も生じており、当面、欧州中央銀行は利下げに対して慎重な姿勢を維持することが予想される。
総合ＰＭＩ（購買担当者景気指数）
２月

経常収支

総合49.2（１月47.9）製 造 業46.5（１月46.6）
サービス業50.2（１月48.4）

消費者物価指数

12月 319億ユーロ
2023年６月以来の高水準

団体協約賃金（妥結賃金）
２月
コア

前年比+2.6％（１月同+2.8％）
同+3.1％（１月同+3.3％）

2023年10 ～ 12月期 前年比+4.5％
７～９月期の同+4.7％から低下（2024. 3. 5 調査部 金子 修）
金融・経済レポート2024/37海外③
中国経済：不動産市場の回復支援の強化などから2024年は５％成長へ
要

約・ 中国経済を展望すると、2024年は個人消費が減速するものの、公共インフラ投資や民間不動産企業への支援強化などを背景に固定資産投資などが持ち直し、成長率が徐々に高まるだろう。続く2025年は個人消費が底堅く推移する一方で、景気対策の縮小で公共インフラ投資が減速するため、成長率は緩やかに鈍化するだろう。
景気回復の足取りは鈍いれと同時に、習体制は預金準備率の引き

中国の2023年10 〜 12月期の実質ＧＤ下げや利下げといった金融緩和措置によＰ（国内総生産）は前期比+1.0％と減速る経済対策も強化している。

した。需要項目の動向をみると、ＡＳＥ

さらに、民間不動産企業への資金支援

ＡＮ向けを中心に通関輸出が増加したもも 強 化 し て い る。2024 年 １ 月 以 降、 各 地のの、不動産価格の下落などに伴う逆資方政府は融資対象として適格な不動産開産効果（注）により個人消費は減速し、不発プロジェクトを認定し、銀行に融資を動産関連投資の低迷により固定資産投資

要 請 し て い る。 ２ 月 20 日 時 点 で、 ５ 千 件も小幅な増加にとどまった。

超のプロジェクトが認定され、銀行の融直 近 の 経 済 指 標 を み る と、2024 年 １ 月資も始まっている（図表３）。今後、資金の主要70都市の平均新築住宅販売価格は不足により延期されていた不動産開発プ前月比-0.37％と８か月連続で下落したロジェクトが順次再開すると期待される。

（図表１）。また、企業の景況感を表す総合 Ｐ Ｍ Ｉ 産 出 指 数 は ２ 月 に 50.9 と 横 ば い

図表１

住宅価格は８か月連続で下落の動きになっている（図表２）。
不動産支援などの景気対策を一段と強化
こうした状況下、習体制は景気支援策を一段と強化している。2023年12月に開かれた「中央経済工作会議」では、2024年の経済運営において経済成長を最重要視する方針が示され、重点施策として個人消費やインフラ投資といった国内需要の拡大を図ることや、不動産市場の悪化を防ぐことなどが掲げられた。
実際に、2023年末以降、上海などの都市では低所得者向けの住宅建設やスラム地域の再開発事業などが強化されている。
また、2024年に入って湖北省や江蘇省などの地方政府は高速鉄道などの建設プロジェクトに積極的に取り組んでいる。こ8

図表２

企業の景況感は横ばい海外③
2024年の実質ＧＤＰ成長率を+5.0％、固定資産投資は増勢が鈍化する見込みで2025年を+4.8％と予測ある。住宅販売の持ち直しを背景に不動こうした点を踏まえて、先行きの中国産投資が緩やかに改善するものの、財政経 済 を 展 望 す る と、2 0 2 4 年 末 に 向 け て、出動の縮小に伴って公共インフラ投資が景気は徐々に持ち直していくと見込まれ減速するとみられる。次に、輸出は増加る（図表４）。まず、固定資産投資につい基調で推移しよう。世界景気の回復が輸ては、公共インフラ投資が、習体制によ出全体を下支えすると予想される。一方、る財政出動の強化を背景に一段と増加す

個人消費は底堅く推移しよう。不動産市る見込みである。一方、不動産投資に関場の回復などを背景として企業業績が持しては、年末に向けて減少幅が縮小しよち直し、雇用・所得情勢が改善することう。低所得者向けの住宅建設の推進などが 個 人 消 費 を 下 支 え す る 見 込 み で あ る。

により不動産企業の収益が改善するほか、また、住宅販売の持ち直しにつれて住宅銀行融資の拡大などにより、不動産企業価格が上昇傾向に転じるため、逆資産効の経営不安も徐々に和らぐと見込まれる。

果も減退すると考えられる。

こうした中で住宅購入者の心理が次第に以上より、2024年の実質ＧＤＰ成長率改善することに加え、投資目的の住宅購を+5.0％、2025年を+4.8％と予測した。

入制限の緩和や、住宅ローン金利の引き

注：株式や不動産の価格下落などにより、家計が保有する資産の価値が目減りし、それにより家計が消費活動を控えること。

下げなどの住宅購入支援策の推進により、年後半には大都市などで住宅販売に底入れの動きが表れ、その後はこうした動き（2024. 3. 4 調査部 白 鳳翔）
図表３ 融資適格対象ＰＪの認定と融資要請が全国に広がろう。こうした住宅販売の持ち直しなどを受けて、不動産投資も次第に上向くことになろう。次に、輸出については、生産拠点の海外移転を背景に衣料品などの低付加価値製品の輸出が縮小する一方で、新エネルギー車（ＮＥＶ）などの高付加価値製品の輸出増が輸出を底上げしていくだろう。また、年後半には欧米先進国の景気が持ち直し、輸出の回 復 を 後 押 し す る 見 込 み で あ る。 一 方、

図表４

2024年は５％成長の見込み

個人消費は緩やかに減速しよう。固定資産投資や輸出の持ち直しにより企業業績が回復し、雇用・所得情勢が緩やかに改善するものの、住宅価格の低迷などに伴う逆資産効果が個人消費回復の重荷となる見込みである。
続く2025年については、景気回復の動き が 緩 や か に な る と 見 込 ま れ る。 ま ず、
金融・経済レポート2024/39要約・ 対 ド ル 円 レ ー ト は、 当 面 一 進 一 退 で 推 移 し た 後、 ４ 〜 ６ 月 期 に は 円 高・ ド ル 安 基
調 に 転 じ る と 見 込 む。 日 銀 は ３ 月 か ４ 月 の 金 融 政 策 決 定 会 合 で マ イ ナ ス 金 利 の 解除を行うとみられ、またＦＲＢも ６月のＦＯＭＣで利下げに踏み切る可能性がある。いずれ日米金利差の縮小により、円買い・ドル売り圧力が高まると予想する。
２月の動き
対ドル円レートは円安・ドル高が進展。
上旬に発表された１月の米雇用統計が市場予想を上回る雇用や賃金の伸びを示したことや、中旬に発表された１月の米消費者物価指数（ＣＰＩ）が市場予想を上回ったことなどから、ＦＲＢ（米連邦準備理事会）による早期利下げ観測が後退し、円売り・ドル買いが膨らんだ。また下旬には、21日に公表されたＦＯＭＣ（公開市場委員会）の議事要旨（１月30日〜31日開催分）で、利下げに慎重な姿勢が示されたことなどから米長期金利が上昇し、日米金利差の拡大などが意識されて、円売り・ドル買いが優勢となった。
対ユーロ円レートは大幅な円安・ユーロ高が進展。対ドルでの大幅な円安進行を 受 け て、 対 ユ ー ロ で も 円 安 と な っ た。
また20日に公表された2023年12月のユー
ロ圏経常収支の黒字額が前の月から拡大したことも、ユーロ買いを促した。
注目点：市場の米利下げの織り込み度合い
最 近 の 円 安・ ド ル 高 進 行 の 背 景 に は、米国の長期金利上昇に伴う日米金利差の拡大がある。そして、その米長期金利の上昇をもたらした主因は、ＦＲＢによる早期利下げ観測の後退である。元々、ＦＲＢが23年12月のＦＯＭＣ後に発表した
Ｆ Ｏ Ｍ Ｃ 参 加 者 の 政 策 金 利（ Ｆ Ｆ 金 利 ）
見 通 し で は、24 年 中 の 利 下 げ 幅 は 0.75 ％（0.25％の利下げ３回分）が想定されていた。その一方で、ＦＦ金利の先物市場
10為替レートの予想レンジ

で は、 年 明 け 後 に 年 内 0.25 ％ の 利 下 げ を売り圧力が高まると予想される。

６〜７回程度織り込む動きが続いていた

対ユーロ円レートも、先行き円強含み（ 前 ペ ー ジ 図 表 ）。 し か し ２ 月 に 入 る と、でのもみ合いを見込む。日銀による早期堅調な米経済指標などを受けてＦＲＢにのマイナス金利解除の思惑に加えて、ユよる早期利下げ観測が急速に後退し、足ーロ圏景気の低迷などを受けたＥＣＢ

元ではＦＯＭＣ参加者の見通しにかなり（欧州中央銀行）の利下げ観測などを背近づいている。こうした状況下、次回の景に、春以降は円買い・ユーロ売り圧力

ＦＯＭＣ（３月19日〜 20日）後に公表さが高まりやすいと予想される。

れる、ＦＯＭＣ参加者の新たな政策金利（2024. 3. 5 調査部 北田英治）の見通しが注目される。24年中に見込まれる利下げ幅が23年12月予測に比べて縮小すれば、ＦＲＢの金利見通しと金利先
物 市 場 の 予 想 に 再 び 大 き な 乖 離 が 生 じ、市場がその乖離を修正する過程で米長期金利が上昇する可能性がある。一方、前回 12 月 予 測 と 同 じ 0.75 ％ と な れ ば、 Ｆ Ｒ
Ｂの金利見通しと金利先物市場の予想との乖離は小さく、米利下げ観測の修正によって米長期金利が一段と上昇する可能性は低い。米長期金利の上昇が止まれば、ドルの上値も重くなろう。
向こう３か月程度の見通し
対ドル円レートは、当面一進一退で推移 し た 後、 ４ 〜 ６ 月 期 に は 円 高・ ド ル 安
基 調 に 転 じ る と 見 込 む。 上 記 の よ う に、米国の早期利下げ観測は大幅に後退して24年１月下旬以降、円の売り持ち高が急速に拡大。

おり、足元で市場の見方はＦＲＢの見通しにかなり近づいている。３月20日のＦＯＭＣ後に公表されるＦＯＭＣ参加者の政策金利見通しにおいて、24年中の利下げ 幅 が 23 年 12 月 予 測 と 同 じ 0.75 ％ と な れ
ば、米長期金利の上昇余地は限定的となり、ドルの上値も限られよう。日銀は３月もしくは４月の金融政策決定会合でマイナス金利の解除を行うとみられ、またＦＲＢも６月のＦＯＭＣで利下げに踏み切る可能性がある。いずれ日銀による金融政策の正常化やＦＲＢの利下げに伴う日米金利差の縮小により、円買い・ドル金融・経済レポート2024/3

11

要約

・ 日銀の内田副総裁は２月の講演で、仮にマイナス金利を解除しても、その後当面は緩和的な金融環境を維持する意向を示した。先行き日銀のマイナス金利解除が意識されて長期金利には上昇圧力がかかりやすいものの、しばらくは日銀の緩和的な金融政策が続くとの見方が根強いため、長期金利の急上昇は避けられよう。
２月の動き
日本の長期金利は一進一退。米長期金利の上昇が国内金利の上昇圧力となった。
その一方、景気指標の悪化を受けて日銀の早期の政策修正観測が後退する場面では、債券が買われて長期金利が低下した。
注目点：内田日銀副総裁の講演内容
日銀の内田副総裁が２月８日に講演を行い、マイナス金利解除後の金融政策の姿が少し見えてきた。副総裁は、政策の修正は今後の経済・物価情勢次第とした上で、①マイナス金利が解除された場
合には、新たな政策金利の水準が無担保コールレートで０〜 0.1％になる可能性があることや、②マイナス金利の解除後に「どんどん利上げをしていくようなパス（道筋）は考えにくい」との見通しを示し、金融緩和の維持を強調した（右表）。
将来の政策金利の水準予想を反映するＯ
ＩＳ（オーバーナイト・インデックス・スワップ）金利をみると、足元で１年物が 0 . 1 4 ％ 程 度、 ２ 年 物 が 0 . 2 6 ％ 程 度 で 推
移 し て い る。 市 場 は 2025 年 度 中 に 0.25 ％の追加利上げを予想していることになる。
向こう３か月程度の見通し
長 期 金 利 は 強 含 み も み 合 い を 見 込 む。
日銀の政策修正観測を受けて長期金利には上昇圧力がかかりやすい。ただ、日銀は当面緩和的な金融環境を続けるとの見方が根強く、長期金利の急上昇は避けられよう。 （2024. 3. 5 調査部 北田英治）
12

国内金利の予想レンジ

要

約・ 米国株は強含みもみ合いか。人工知能（ＡＩ）関連の需要が拡大するとの期待や、ＦＲＢが24年半ばには利下げに踏み切るとの観測が株価の支援材料となろう。
・日本株は強含みもみ合いか。米国株が堅調に推移していることや、日本が本格的なデフレ脱却に向かっているとの期待などが日本株の押し上げ要因となろう。
２月の動き

株価の予想レンジ

米 国 の 株 式 相 場 は 月 間 ベ ー ス で 上 昇。
米長期金利の上昇が株価の重荷となる場面はあったものの、米経済がソフトランディング（軟着陸）に向かうとの期待が株式相場を押し上げた。下旬には米半導体 大 手 エ ヌ ビ デ ィ ア の 好 決 算 を 受 け て、ハイテク株を中心に買いが広がった。
日本の株式相場は月間ベースで大幅に上昇。外為市場の円安進行や、米ハイテク株高などが日本株の支援材料となった。下旬には日経平均株価が34年２か月ぶりに過去最高値を更新した。
向こう３か月程度の見通し（米国株価）
米国の株式相場は強含みもみ合いを見込む。人工知能（ＡＩ）関連の需要が拡大するとの期待が、引き続き株式相場の追い風になると予想される。また、ＦＲＢ（米連邦準備理事会）が24年半ばには利下げに踏み切るとの観測も、株価の支援材料となろう。
（日本株価）
日本の株式相場は強含みもみ合いを見込む。米株式相場がハイテク株を中心に堅調に推移していることが日本株の支援材料となろう。また、日本が本格的なデフレ脱却に向かっているとの期待があることなどが、日本株の押し上げ要因になると考えられる。
（2024. 3. 5 調査部 北田英治）
金融・経済レポート2024/313

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