日本金融監査協会

日本のコーポレートガバナンス
現状評価と今後の課題

ボードアドバイザーズ 佃 秀昭
2022年11月17日

本資料は機密性の高い情報や第三者の権利に関連しうる情報を含んでおり、開示は貴社内に限定され、また、使用目的もご依頼の際に合意した目的に限定されます。
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©2022 Board Advisors Japan, Inc.

自己紹介
佃 秀昭
株式会社 ボードアドバイザーズ
代表取締役社長
日本企業の取締役会と経営者をクライアントに、企業統治改革と経営改革を通じて企業価値向上を支援。
取締役会実効性評価、指名委員会の機能強化、社長・CEO後継者計画、経営人材の評価・育成（役員層のコーチング・次世代経営者育成の経営塾）、社外取締役招聘、企業価値向上の実行支援等に従事。
1986年三和銀行（現三菱UFJ銀行）に入行。国内営業店、国際部門、人事部に所属。1999年よりマクラガン・パートナーズにて人事コンサルティングに従事したのち、2000年から2019年1月までスイス本社のエゴンゼン
ダーにて、日本法人社長、グローバル経営会議メンバーを歴任。2018年9月から12月まで産業革新投資機構
専務取締役COOを兼任。2019年3月株式会社企業統治推進機構(現 ボードアドバイザーズ)の事業開始。
株式会社カチタス独立社外取締役。金融審議会「市場ワーキング・グループ」委員、経済産業省「事業再編研究会」委員を歴任。金融庁・東京証券取引所「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議」および金融庁「スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会」メンバー（現任）。
1986年 東京大学法学部卒業
1991年 マサチューセッツ工科大学スローン経営大学院卒業©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘2

目次

1. 日本を取り巻く状況
2. ガバナンス改革総括
3. 今後の主な課題©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘3

日本の国際競争力と時価総額は低迷

出所：経済産業省CGS研究会資料（2021年11月16日）©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘4日本企業の従業員エンゲージメントは最低水準

出所：経済産業省「未来人材ビジョン」 33頁（2022年5月31日）©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘5

日本の部長は昇進が遅く給料も少ない

出所：経済産業省「未来人材ビジョン」 36頁（2022年5月31日）©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘6日本の生産年齢人口は2050年に25%減る

出所：経済産業省「未来人材ビジョン」 9頁（2022年5月31日）©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘7

目次

1. 日本を取り巻く状況
2. ガバナンス改革総括
3. 今後の主な課題©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘8

政府主導で多くのコード/ガイドラインが整備されてきた

出所：日本取締役協会「上場企業のコーポレート・ガバナンス調査」9頁（2022年8月1日）©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘9独立社外取締役の選任は新しい常識になった

出所：日本取締役協会「上場企業のコーポレート・ガバナンス調査」3頁（2022年8月1日）©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘10独立社外取締役の比率は増加、社外目線の取入れが進む

出所：日本取締役協会「上場企業のコーポレート・ガバナンス調査」4頁（2022年8月1日）©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘11

ガバナンス改革が企業価値の向上に結び付いたとはまだ言えない

出所：金融庁「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議（第27回、2022年5月16日開催）事務局説明資料」©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘12

低PBRの企業が市場の約半数を占める状況
PBRの日米比較

フォローアップ会議における主な発言

川北 英隆 氏
（京都大学 名誉教授）

小口 俊郎 氏
（ガバナンス・フォー・オーナーズ・ジャパン）

PBR１倍割れの企業が依然として多いことが問題だと考えます。
市場第一部、プライム市場の半数程度がずっと1倍割れです。そういう企業というのは、要は、投資家が評価をしていない可能性が高いということです。この観点から言いますと、２つのコードができて以降、コードの実質的効果というのは、まだまだ発揮できていない。さらにコードの効果を高めていく必要性があるということを示唆しているのだと思います。
先ほど御指摘あったとおり約半分が、46.9%という数字が出ておりましたけれども、PBR１倍割れ、要するに解散価値割れの状況にあったということです。投資家の立場からすると、資本コストを中長期的に上回る投資があれば投資していただいて、なければ市場に還元していただくことで、このPBR１倍割れ、いわゆる解散価値割れというのは通常は回避されるものなので、元をただせば、資本コストの意識が欠如していることがなせるわざじゃないかというふうに理解しております。 ・・・(略)・・・PBR１倍割れということに対して、危機感がない、危機感が醸成されていないという現状を懸念しております。
出所：金融庁「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議（第27回、2022年5月16日開催）議事録」より、発表者編集

日本（TOPIX）

米国（S&P500）

PBR平均値

1.10倍

3.75倍

PBR１倍割れの企業の割合52.4%

3.0%

出所：川北英隆「日本のバリュー株に「本当の値打ちがある」のか」（2022年6月3日）を基に発表者作成©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘13

ガバナンス改革 総括（７年を経て）ガバナンス改革は終わりのない旅、粘り強く改革を続けるべき

改革は一定の成果あり

企業価値向上は経営者次第“形式から実質へ”は途上“建設的な対話”も途上

築城十年落城一日• 経営を支える「ガバナンス」「外部視点」の重要性を日本企業に喚起• 経営陣の質が高い企業は「企業価値向上の為の改革」に成功• 取締役会改革により「執行の抜本的強化が残された課題」とする企業も• 企業価値向上は「経営者次第」、独立社外取締役への過度な期待は禁物• ガバナンス改革≒CGコードへの対応に終始した企業も多い• CGコード細則化は弊害も。企業側に「やらされ感」「徒労感」も• 機関投資家と企業とのエンゲージメントは、“コスト＞リターン”との印象• 機関投資家の議決権行使も、形式的との批判があり、抜本的対応が必要• ガバナンスを担うのは人。高度化したガバナンスを維持・向上させるのも人• 後継者（社長・取締役会議長）が取締役会機能を弱体化させる例も©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘

14

目次

1. 日本を取り巻く状況
2. ガバナンス改革総括
3. 今後の主な課題① 形式から実質へ② 議決権行使の実質化③ 強靭な経営陣の必要性©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘15

コーポレート・ガバナンス・コードの細分化
２度の改訂を経て、８３の原則がコードに規定されるとともに、スキル・マトリックスの整備、サステナビリティへの取組み、中核人材の多様性確保など規定の粒度は細分化する傾向
２０２１年改訂コーポレートガバナンスコードの全体像

5つの基本原則

31の原則

47の補充原則

株主の権利・平等性の確保

株主以外のステークホルダーとの適切な協働

適切な情報開示と透明性の確保

取締役会等の責務

株主との対話

7個

6個
（＋１）

2個

14個

2個

11個（＋２）4個（＋１）

5個（＋１）

23個
（＋４）

4個
（＋１）

括弧内の数字は2015年のコード策定当初からの増加数。

©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘16

コンプライ率が高いことの評価

出所：東京証券取引所「コーポレートガバナンス・コードへの対応状況（2022年7月14日時点）」©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘17

取締役会実効性評価結果の開示の課題「取締役会の実効性は概ね確保されている」は本当か？

企業業績（前略） その結果、当社の取•PBR1.0 未満の上場企業

締役会の実効性は概ね確保が全体の5割以上されていることが確認されま•

ROEはいったん上昇したものの足元は低下傾向

企業統治••

東証一部の独立社外取締

開示インセンティブ
開示ルール
日本的文化した。なお、中長期の経営戦略については、十分な議論が必要との指摘がありました。
今後は取締役会の実効性向役比率は26.8%

上の観点から、中長期の戦東証一部で取締役会議長略的な議論を増やしてまいりの75％以上は社長ます。

（出所：東証コーポレートガバナンス白書2019）（各社CG報告書より筆者が作成）©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘18

取締役会実効性評価結果の開示例（1/2）
自社評価か、第三者評価か、判断が難しいケースも存在
A社（東証一部上場企業） CG報告書

B社（東証一部上場企業） CG報告書©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘19

取締役会実効性評価結果の開示例（2/2）
第三者評価機関の名前も含めて、かなり詳細に評価結果を開示する企業も存在
丸井グループ プレスリリース 2022/6/14
２．評価方法2021 年度における取締役会の実効性評価の具体的な評価方法は以下のとおりです。株式会社ボー ドアドバイザーズにより、これまでの取締役会実効性評価の実施経験と企業統治にかかわる専門的知見に基づき評価をいただきました。
（１）全取締役・監査役を対象としたアンケート調査 （２）全取締役・監査役を対象とした第三者機関によるインタビュー（１人あたり約１時間）（３）取締役会事務局との面談 （４）取締役会資料及び議事録の閲覧 （５）各諮問委員会議事録の閲覧

三菱電機 CG報告書 2022/10/20【補充原則4-11-3．取締役会の実効性についての分析・評価】
当社は、取締役会の実効性について改善すべき点がないか確認を行うため、2022年7月から9月にかけて第三者機関（株式会社ボードアドバイザーズ）に当社取締役会の実効性の評価を依頼し、評価結果と共に、改善すべき課題についての対応策の提言を受けました。第三者機関による評価方法・プロセスの概要は以下のとおりです。（中略）第三者機関による取締役会の実効性評価結果の概要は次のとおりです。
・ 昨年の取締役会実効性の検証にて指摘された諸課題の解決に努めており、取締役会の実効性に関しては、以下のとおり一定の改善が確認できた。
「独立社外取締役を取締役の過半数とし、取締役会の監督機能を強化」「製造業の経営経験者 2 名を新たに選任し、取締役会の構成を改善」「新議長の適切なアジェンダ設定と議事進行により、取締役会の議論は充実」「資料の事前送付や情報提供など、取締役会の運営には一定の改善」
・ 今後、更なる実効性向上のためには、以下の4つの課題への対応が期待される。
「モニタリングの高度化」「取締役会議案と議論の充実」「取締役会事務局機能の更なる強化」「指名委員会の機能強化」
当社取締役会はこうした評価結果及びガバナンスレビュー委員会（「Ⅱ2．業務執行、監査・監督、指名、報酬決定等の機能に係る事項（現状のコーポレート・ガバナンス体制の概要）」の【監査委員会監査及び内部監査の状況】エ．監査委員会における検討事項」ご参照）の提言を踏まえ、重点テーマの設定をはじめとした「取締役会運営の改善」に重点的に取り組み、社外視点での経営モニタリング機能をさらに強化してまいります。

©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘20

三菱ケミカルGの取締役会実効性評価開示の変遷

FY
19

評価者

評価手法

某信託
銀行

アンケート

評価結果の概要
アンケートの結果、肯定的な評価が過半を占めている。
取締役会の実効性は概ね確保できている。
ⅰ）取締役会の実効性は、指名委員会等設置会社の機関設計を採用する等、形式面では確保されているものの、実質面では幾つかの重要な課題が存在することが明らかになった。

FY
20

弊社

アンケート＋
インタビュー

多数の取締役から、持株会社取締役会としての実効性が十分確保されていない状況が指摘され、取締役会の役割を明確化の上、アジェンダを見直す必要性が指摘された。

ⅱ）昨年度指摘事項への対応は、改善した項目がある一方で、持株会社の役割議論・取締役会資料の事前送付などにつき、社外取締役から厳しい指摘がなされ、課題への対応が未だ十分ではないものがあることが判明した。
全社変革が進む中、当社取締役会の実効性は運営面を中心に改善したが、一層の実効性向上のためには、指名委員会等設置会社としての当社取締役会の役割につき、取締役間の認識共有が必要である。
ⅰ）今年度、当社取締役会は、運営面を改善し、変革のための諸施策を中心に審議した。
 資料の事前送付、取締役連絡会、メリハリある議事進行など、取締役会運営を改善した。

FY21

弊社

アンケート＋
インタビュー

 新経営方針の策定、One Company 制への移行等を監督した。
ⅱ）当社取締役会は執行の監督を行うモニタリングボードである、との共通理解はあるが、その役割の認識共有が必要である。
 具体的な「監督」のあり方についての認識が取締役間で差があり、議論は各自の関心に基づく意見表明に留まる。
 中⻑期の成⻑戦略の議論を含め、案件に対し細かい指摘も多く、大局的な議論に発展しないケースがあり、取締役会のアジェンダ設定のさらなる検討が必要である。
出所： 三菱ケミカルグループの2020年度、2021年度、2022年度それぞれの統合報告書より抜粋。赤字強調等は発表者によるもの。

©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘21

「コンプライ・オア・エクスプレイン」が真に理解されたとはまだ言い難い
大場 昭義 氏
（日本投資顧問業協会 会長）

上田 亮子 氏
（日本投資環境研究所 主任研究員）

小口 俊郎 氏
（ガバナンス・フォー・オーナーズ・ジャパン）

武井 一浩 氏（西村あさひ法律事務所）

何かコンプライしないといけないと、こういう風潮が出来上がってしまっているのではないかと思います。コ
ンプライ率がどの程度なのかという事実を開示することは大変重要だと思うのですが、コンプライ率が上がると改善しているというような評価が示されていることが、プレッシャーを与えているのではないかと思います。そもそもは、コードは原則主義が前提でありますので、その原則を踏まえて各社が独自で自分なりに考えて表明するという原則に立ち返るのが望ましいのではないかと思いますので、コードのコンプライをすることが望ましいという風潮を払拭していくことが大変重要ではないかと思います。
ただ、実効性を見ると、ここは相当二極化していると感じます。これは次の課題にも関係するのですけれども、つまり、本気で改善をしよう、何か変えよう、変えなければいけないという思いの会社と、コードができたのでコンプライしなければいけないんだという消極的なコンプライアンス的対応としてなされておられる会社、そこは二極化していると感じております。重要なのは、プリンシプルベースである、コードは法律ではなくて、ただ、枠組みは守りつつも、その実質のところというのは自分で考えて、何が実質かについても含めて考えていってほしいという点です。コードは遵守が目的ではなく、改善が目的であるということについては、認知をさらに一層していかなければいけないのかなと思いました。
実は、このフォローアップ会議ができて、初めて意見書を出したのが2015年ですけれども、当時から、意見書の中で、形だけコンプライするよりも、コンプライしていない理由を積極的にエクスプレインするほうが評価に値するケースも少なくないという指摘を続けてきて、エクスプレインの重要性を言ってきているわけですが、現状は、今日も御指摘のあったとおりです。途中で、コンプライ・オア・エクスプレインではなくてコンプライ・アンド・エクスプレインと言い換えたりとか、いろいろ工夫をしてきたと思うのですが、コンプライしたほうが説明責任が軽減されるので、コンプライが先に立ってしまうというところからなかなか抜け出せていません。
まず、コンプライが望ましいという形式的風潮とか、そういう御指摘が今日もいくつかございましたが、この点につきまして、企業側だけの問題というよりは、機関投資家側の形式的な対応の問題があるのだと思います。コンプライか否か以外に、議決権行使の文脈とかでもそうです。機関投資家側の形式的対応をどういうふうに改善するかという点に関しましては、依然としてずっと課題が残っている、それは現状も変わらない、その点についてもきちんと取り組むべきだと思っております。

出所：金融庁「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議（第27回、2022年5月16日開催）議事録」より、発表者編集©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘22

目次

1. 日本を取り巻く状況
2. ガバナンス改革総括
3. 今後の主な課題① 形式から実質へ② 議決権行使の実質化③ 強靭な経営陣の必要性©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘23

企業が感じる機関投資家との対話における課題
企業サイドは機関投資家による自社事業への理解を課題として指摘している
Q. 貴社にとって、機関投資家との対話（エンゲージメント）における課題は何ですか。
機関投資家との対話(エンゲージメント)における課題

n=291(%), 複数選択

全体(N=291)

60.8

45.7
34.0
29.2

11.3

機関投資家による自社事業への理解

機関投資家の対話能力・スキル15.5

機関投資家の対話に対する意識・姿勢

13.4

企業サイドの対話能力・ス
キル

企業サイドの対話に対する意識・姿勢

企業サイドにおける対話のコスト負担

企業サイドにおける担当部
門間の連携

5.2

4.8

その他

無回答

出所：企業統治推進機構『企業統治実態調査2019』より©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘24

パッシブ投資家によるエンゲージメントの課題
パッシブ投資家に「自社事業への理解」を期待することの難しさ

SSコード策定前

SSコード策定後

パッシブ機関投資家は…

パッシブ機関投資家は…

<<運用の性格>>
βを求め、αは求めない<<エンゲージメントへの姿勢>>
エンゲージメントはコストである

SSコード策定による「エンゲージメントせよ」<<運用の性格>>
βを求め、αは求めない<<エンゲージメントへの姿勢>>
各社、取組みが求められる©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘25

機関投資家によるエンゲージメントの事例
機関投資家による独立社外取締役とのエンゲージメントは増加傾向
LIXILの概要とエンゲージメント

概要•

時価総額：約6000億円•

機関設計：指名委員会等設置会社•

取締役会構成：11名中8名が独立社外取締役•

社外取の属性：日本を代表する企業や経営コン

エンゲージメントの結果

サルティング会社の元社長や元代表など（時価総額、取締役会構成などの情報は2022年11月9日時点。）

エンゲー
ジメント

•

米系資産運用会社より面談申し入れ•

議長、指名・報酬両委員長が個別面談•

議長及び両委員長が考える最優先課題が何かにつき議論©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘26

取締役選任議案への反対理由
従業員レベルで女性登用に積極的に取組むが女性取締役がいないことを理由に社長の選任議案に反対<<カチタスの財務・指標情報>><<選任議案への賛成比率>>

16年3月

18年3月

20年3月

21年3月

営業利益
(百万円)

3,801

7,374

10,121

11,343

対16年
比-

1.94

2.66

2.98

賛成比率
2020年

2021年

新井健資
代表取締役社長86.08%

95.96%

佃 秀昭
独立社外取締役

98.60%

99.50%

PER

25.78 倍PBR

6.66 倍

時価総額

2,450 億円

女性取締役の選任
カチタス 議決権行使結果に関する臨時報告書より作成。

時価総額を含む財務情報は2022年11月9日現在。

©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘27

ユニバーサルオーナーシップ
従来の議論
運用形態

運用の性格

アクティブ

バリュー/グロース株への投資によるαの追求

パッシブ

αは求めない(=運用コストをかけない)

エンゲージメントの在り方•••

投資を行うか決めるにあたって、投資先候補企業のビジネスモデルと経営者を徹底的に見極める企業に対して、バリューアップや改革を促す提案を行うこともある
エンゲージメントはコストがかかるため、積極的には行わない

ユニバーサルオーナーシップ論「エンゲージメントはコストがかかる点に留意すべき」との議論に対して、「パッシブ運用でのエンゲージメントも必要。βの底上げを図ることが大事」（金融庁 スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議（第７回、2016年4月26日開催）議事録より 岩間氏発言内容の趣旨）©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘28

目次

1. 日本を取り巻く状況
2. ガバナンス改革総括
3. 今後の主な課題① 形式から実質へ② 議決権行使の実質化③ 強靭な経営陣の必要性©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘29

日本企業の衰退原因はガバナンスか？

“現下の日本の企業・資本市場の衰退の原因を、経営者監督体制に求めるのは、牽強付会というべきであろう。日本の企業・資本市場の衰退の主因が、経営者とりわけ最高経営責任者（社長・CEO）の人材不足にあることは明らかで、監督体制の欠陥などは周辺的事情にすぎないことは、誰の目にも明らかである。”（東京大学・江頭 憲治郎 名誉教授）

出所：江頭憲治郎「会社法改正によって日本の会社は変わらない」法律時報八六巻一一号（2014）五九頁©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘30

経営者は企業価値向上の最大要因

企業業績（ROA）に与える「経営者効果」に関する実証研究(Mackey, 2008)

企業が属する業界 6.2%
「経営者」は自社がコントロールできる、業界内地位 7.7%
ほぼ唯一かつ最大の業績改善要因

経営者 29.2%©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘31

日立製作所の事例
日立製作所の復活

日立製作所 株価の推移

 川村隆氏が2009年より陣頭指揮
 2008年、7,800億円の巨額赤字
 赤字事業からの撤退
 利益性の高い・成長分野へ注力

 改革のできる人材で経営陣を組成
 社長以下の6人を入れ替え
 中西宏明氏をはじめとする実力者を結集

 経営の継承にも成功

川村氏着任

2014年
川村氏退任

2013年
過去最高益

 川村氏→中西氏→東原氏→小島氏
出所：株価推移はGoogleより (2022年11月9日時点)©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘32

独立社外取締役は「執行」するのではなく、経営を「監督」する

出所：経済産業省「社外取締役の在り方に関する実務指針概要」より、赤線は発表者によるもの©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘33

指名機能の強化（2021年CGコード改訂）
プライム市場上場会社の指名委員会・報酬委員会に過半数の独立社外取締役を要請©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘34

おわりに全ては経営者次第だからこそ、経営者を監督するガバナンスが重要“現下の日本の企業・資本市場の衰退の原因を、経営者監督体制に求めるのは、牽強付会というべきであろう。日本の企業・資本市場の衰退の主因が、経営者とりわけ最高経営責任者（社長・CEO）の人材不足にあることは明らかで、監督体制の欠陥などは周辺的事情にすぎないことは、誰の目にも明らかである。”（東京大学・江頭 憲治郎 名誉教授）

出所：江頭憲治郎「会社法改正によって日本の会社は変わらない」法律時報八六巻一一号（2014）五九頁©2022 Board Advisors Japan, Inc. ❘35