2022 年 3 月 17 日

経済レポート

インドの経済動向（2021 年 10～12 月期）～ デルタ株ショックから回復したが、景気拡大の勢いは予想外の弱さ ～調査部 主任研究員 堀江 正人○ インドの 2021 年 10～12 月期（2021 年度第 3 四半期）の経済成長率は、前年同期比 5.4％と、2021 年7～9 月期（同 6.5％）よりも減速した。需要項目別に見ると、今期の成長は、主に個人消費によって支えられたもので、投資（固定資本形成）は伸び悩んだ。また、産業部門別では、製造業がほぼゼロ成長で、建設業がマイナス成長となるなど、一部セクターの予想外の不調が景気拡大の勢いを削いだ。
○ インドにおけるコロナウィルス新規感染者数は、第一波の感染拡大が 2020 年 9 月をピークに減少へ転じた後、2021 年 3 月には変異種デルタ株よる第二波の爆発的な感染拡大が発生した。2021 年 11 月には、南アフリカで新たな変異種オミクロン株が発生、その影響で、インドでも 2022 年 1 月に感染が急拡大した。しかし、2 月に入ると感染は急速に鎮静化した。
○ 2020 年春のコロナ禍発生を受け、中銀は、2020 年 3 月と 5 月に利下げを実施し景気の下支えを図ったが、インフレ率が上昇しインフレターゲットの上限（6％）を超えた。その後、インフレ率は低下したが、足元では再び 6％台まで上昇している。ただ、中銀は、今のところ、金融緩和を維持する意向と見られる。
○ 乗用車の月間販売台数は、コロナショックで激減したが、2020 年夏以降持ち直した。2021 年 5 月には、コロナウィルスの第二波感染拡大の影響で急減したが、6 月以降は急回復した。しかし、2021 年 9 月は、半導体不足や原材料価格高騰による生産体制縮小の影響もあって減少した。2021
年の祝祭シーズン（10～12 月）の特需期も、期待を下回る規模にとどまった。
○ 工業生産指数伸び率は、インド全土で実施されたロックダウンのため、2020 年春には大幅な落ち込みとなったが、ロックダウン終了後に急回復した。2021 年 4 月には、前年春の落ち込みからの戻りというテクニカルな要因に影響されて、著しく高い伸び率となった。2021 年 9 月以降は、自動車関連業種が、半導体不足や原材料価格などで生産減となった影響を受け、伸びが鈍化した。
○ インドは、財（モノ）の輸出は振るわないが、サービスの輸出は 2000 年代以降著しく拡大しており、特に、IT をベースとする各種サービスのアウトソーシングでは、世界最大級の輸出国となった。この輸出が、近年、高水準で推移しており、インドの経常赤字拡大を食い止めるのに重要な役割を果たしている。
○ インド経済が、慢性的な財政赤字・経常赤字という問題を抱えているにも拘わらず、ルピーの為替相場は他の主要新興国よりも安定している。巨大市場であるインドは、成長ポテンシャルに魅かれて世界中から流入した資本の額が経常赤字をオフセットするパターンが定着、これによってもたらされる国際収支面でのソルベンシー・リスクの低さを背景に、ルピーの相場が安定していると言えるだろう。

○ インドの株価は、2020 年春のコロナショック発生時に大きく下落したが、その後、ロシアやブラジルを上回る勢いで急速に回復し、過去最高値を更新しながら上昇してきた。これは、インドの今後の経済成長に対する投資家の期待感の高さを反映したものと言えよう。ただ、ウクライナ危機による原油価格高騰が、企業収益を悪化させ、今後、インドを含む新興国の株価下落圧力を高める可能性がある点には注意が必要である。

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（お問い合わせ）調査部 E-mail：chosa-report@murc.jp（担当）堀江 TEL：03-6733-1631

1 / 7インドの 2021 年 10～12 月期（2021 年度第 3 四半期）の経済成長率は、前年同期比 5.4％と、2021年 7～9 月期（同 6.5％）よりも減速した。需要項目別に見ると、今期の成長は、主に個人消費によって支えられたもので、投資（固定資本形成）は伸び悩んだ。また、産業部門別では、製造業がほぼゼロ成長で、建設業がマイナス成長となるなど、一部セクターの予想外の不調が景気拡大の足を引っ張った。来期（2022 年 1～3 月期）の経済成長率については、コロナウィルス新規感染者数が今年 2 月に急減していることで、消費者マインドの好転が予想されるため、堅調が見込めるとの期待がある反面、コモディティー価格上昇による影響で景気拡大が抑制される可能性も指摘されており、予断を許さない状況である。一方、インド統計局は、2021 年度の通年ベース経済成長率を 8.9％と予測しており、コロナ禍で落ち込んだ 2020 年度の経済成長率（▲6.9％）をオフセットして、経済規模がコロナ前のレベルまで回復すると見込んでいる。
図表 1．インドの四半期ベース経済成長率（前年同期比）と需要項目別寄与度
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
-35%
-40%

15年度

個人消費

政府消費

固定資本

在庫増減

輸出輸入

統計誤差

GDP

16年度

17年度

18年度

19年度

20年度

21年度

（出所）CEIC（注）上記GDP統計における年度は、4月1日から翌年3月31日まで

インドでは、2016 年 5 月の中銀法改正によって、中銀の金融政策はインフレターゲティング制が基軸となり、金融政策の主目的がインフレ率の安定であることが明確化された。それ以降、インフレ目標は、前年同月比 CPI 上昇率 4％±2％というレンジに定められている。
中銀は、2018 年 6 月に政策金利を 25bps 引上げ、同年 8 月にはさらに 25bps 引上げた。これは、インフレ率が 2017 年 11 月から 2018 年 4 月まで 6 か月連続で目標レンジの上限を超え物価上昇圧力が高まったとの判断によるものだった。中銀は、2019 年 2 月になると、インフレ圧力が抑制される一方で景気下振れリスクが高まっているとの判断から、政策金利を 25bps 引き下げ、その後、同年 4 月、6 月、8 月、10 月と、連続して利下げを実施した。しかし、2019 年後半から、農産物の不作と原油価格の上昇により、インフレ率が上がり始め、2019 年 12 月には 7%を超えた。インフレが加速する中、2020 年には、コロナ禍が発生したため、中銀は、2020 年 3 月に 75bps の利下げを実施、同年 5 月にも 40bps の利下げを実施し、景気の下支えを図った。目標を超えるインフレ率が続く中、中銀は、本来の目標であるインフレのコントロールを中断し、景気回復支援に傾注することを余儀なくされるという苦しい展開になっていたが、2021 年 1 月にはインフレ率が 4.1％まで低下した。その後、インフレ率は、5 月と 6 月にターゲットレンジの上限である 6％を超え、一旦 4％台まで低下したが、足元では再び 6％を超えている。中銀は、高止まりする原油価格、金属価格の上昇、農産品の供給不安定などインフレリスク要因を挙げつつも、2022 年度上半期のインフレ率が 5％にとどまると予測しているこ
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2 / 7とから、当面、政策金利を引き上げる可能性は低いと見られる。
図表 2．インドのインフレ率と政策金利の推移
10%
9%

政策金利8%

ＣＰＩ

7%
6%
5%4%3%2%1%0%1516171819202122 （年）（出所）CEIC

コロナ禍のため、インドの個人消費は大きな打撃を受けた。個人消費の代表的なバロメーターである乗用車の販売はコロナショックの直撃により大きく落ち込んだ。乗用車月間販売台数は、2020 年 3 月にコロナショック発生のため大幅な落ち込みとなり、同 5 月にはさらに落ち込んだ。これにより、自動車メーカー、自動車部品サプライヤー、自動車販売店がリストラを余儀なくされるなど、雇用への影響も広がり、景気の悪化が深刻化した。その後、乗用車販売は、ロックダウン終了後の 2020 年 6 月以降持ち直し、同年 9 月には、30 万台を超え、2020 年 10 月以降は、概ね 25 万台以上というコロナショック以前と同程度のレベルで推移していた。しかし、2021 年 3 月に、コロナウィルスの感染再拡大が発生、4 月には感染拡大が爆発的に加速し、5 月には、1 日の新規感染者数が 40 万人を超えた。この影響で、5 月の乗用車販売台数は、8.8 万台へ激減した。こうした乗用車販売不振による景気下押しへの懸念が高まったが、その後の販売台数は、6 月には 20 万台を超え、7 月には 25 万台を超えるという急回復を見せ、今後の個人消費の盛り返しに期待が持てる状況となったが、9 月には、半導体不足や原材料価格高騰の影響で、16 万台へと減少した。2021 年の祝祭シーズン（10～12 月）の特需期にどれだけ販売を盛り返せるか期待されたが、20 万台を少し超える程度にとどまった。
図表 3．インドの乗用車月間販売台数の推移（万台）

35302520151050171819202122 （年）（出所）CEIC

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コロナショック発生直後にインド全土で実施されたロックダウンにより工業施設の大半が操業停止したため、インドの工業生産指数の伸び率は、2020 年 3 月に▲18.7％とマイナスに転落、同年 4 月には▲57.3％という著しく大きなマイナスに陥った。しかし、同年 5 月末でロックダウンは終了し、工業施設の活動が順次再開されたことを受け、同年 7 月には、大部分の工業施設で生産活動が再開され、工業生産指数の伸び率は▲10.5％まで回復した。同年 8 月には、工業生産指数の伸び率は▲7.1％と前月よりもさらに回復、同年 9 月には同指数の伸び率が 7 ヵ月ぶりにプラス（1.0％）となった。その後の伸びは一進一退であったが、2021 年 3 月には 22.4％という高い伸びとなった。ただ、これは、前年の落ち込みの反動であり、同年 4 月の 134.6％という著しく高い伸び率も、同じ理由によるものである。2021 年 6～8 月は、10％強の伸び率であったが、9 月の伸び率は、4.4％と減速した。これは、自動車関連業種が、半導体不足や原材料価格高騰で生産計画を下方修正したためと見られる。10 月以降も、伸び率鈍化傾向が続いているが、自動車関連業種の低調による影響が続いているためと見られる。
図表 4．インドの工業生産指数伸び率（前年同月比）の推移
150%
100%
50%
0%-50%-100%

1718192021（年）（出所）CEIC

インドにおけるコロナウィルス新規感染者数は、第一波の感染拡大が 2020 年 9 月をピークに減少へ転じていたが、2021 年 3 月に変異種デルタ株よる第二波の爆発的な感染拡大が発生、感染拡大を受け、インド各地で、外出制限やオフィス・工場の閉鎖などが相次ぎ、経済活動は大幅な縮小を余儀なくされた。こうしたロックダウン措置の効果で、感染者数は減少したが、2021 年 11 月には南アフリカで新たな変異種オミクロン株が発生し、その影響で、インドでも 2022 年 1 月に感染が急拡大した。しかし、2 月に入ると感染は急速に鎮静化した。
図表 5．インドにおける 1 日あたりコロナウィルス新規感染者数の推移（人）

450,000
400,000
350,000
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
50,00004/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1 1/1 2/1 3/1

2020年

2021年

2022年

（出所）WHO

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4 / 7コロナ禍克服のカギはワクチン接種であるが、インドのワクチン接種完了率は、足元で 58％程度と、世界平均とほぼ同じであり、G20 のメンバーである主要新興国 10 ヵ国の中では、インドネシア、ロシア、南アフリカよりも高い。今後、コロナウィルス感染再拡大を防ぐには、接種完了率をさらに引き上げることが重要であるが、財政余力に乏しいインド政府が、14 億人もの国民全てに接種を実施するのは容易ではなく、今後も、コロナウィルス感染再拡大リスクに対する警戒が必要であろう。
図表 6．主要な新興国のワクチン接種率（2022.3.12 時点）
020406080

100 （％）

中国
アルゼンチンブラジル
サウジアラビア
トルコ
メキシコ
インド
インドネシア
ロシア

接種完了

南アフリカ

1回だけ接種※世界平均（出所）Our World in Data

インドは、財（モノ）の輸出は振るわないが、サービスの輸出は 2000 年代以降著しく拡大しており、特に、IT をベースとする各種サービスのアウトソーシングへの対応である IT-BPM（Business ProcessManagement）輸出においては、世界最大級の輸出国に成長した。この IT-BPM 輸出が、貿易赤字をある程度オフセットすることでインドの経常赤字拡大を食い止めるのに重要な役割を果たしている。
インドの IT-BPM 輸出は、2004 年から 2019 年までの 15 年間で 11 倍に増加しており、その後、やや頭打ち傾向ながらも高水準で推移している。
図表 7．インドの IT-BPM 輸出の推移
（億ドル）
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400200004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 （年度）（出所）NASSCOM

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5 / 7近年、インドの IT ソフトウェア業界は、金融・保険向けサービスからクラウド・コンピューティン
グや AI 関連に至るまで新しい受注分野を開拓してきたが、今後も、全世界的なデジタル・トランスフォーメーション（DX）の加速によって、ビジネスを拡大できそうであり、インドにおける有望産業の代表格であり続けるだろう。ただ、インドの輸出向け IT－BPM 部門の雇用規模は 300 万人にも満たないと見られ、この部門だけでインド全体の所得拡大と経済成長を牽引するのは難しい。
インドの通貨ルピーの為替相場は、中長期的に見て、主要新興国の中では安定的に推移している。四大新興経済大国 BRICs（ブラジル、ロシア、インド、中国）の通貨の対米ドル為替相場の動きを見ると、多数のコロナウィルス感染者が発生しコロナ禍の被害が大きかったロシア、ブラジル、インドの 3カ国の中で、インド・ルピーが最も安定している。インドは、財政赤字と経常赤字の慢性化という「基礎疾患」を抱えており、しかも、コロナウィルスによる甚大な感染被害を受けたにも拘わらず、為替相場が安定しているのは、一見すると意外な感じも受ける。しかし、インドには、巨大な人口と経済成長ポテンシャルの高さに魅かれて世界中から資金が流入し、資本流入超過が経常赤字をオフセットするというパターンが定着している。それによってもたらされる国際収支面でのソルベンシー・リスクの低さを背景に、ルピーの相場が安定的に維持されていると言えるだろう。
図表 8．BRICs 各国通貨の対米ドル為替相場の推移（2010 年 1 月＝100）
12011010090↑

80

通貨高7060

ブラジル50

中国40

インド

30ロシア

20101112

通貨安↓13141516171819202122 （年）（注）上記グラフは2022年2月までの月間平均値の推移であり、ロシア・ルーブルは2022年3月に急落している（出所）CEIC

一方、インドの株価の動きを主要新興国の中で比較して見ると、2010 年代は、インドが BRICs の中で「独り勝ち」状態であったが、2020 年代に入ってもインドの株価の上昇率の高さが飛び抜けた状態が続いた。これは、インドの今後の経済成長に対する投資家の期待感の高さが如実に表れたものと言えよう。モディ政権が発足した 2014 年以降、インドの株価の上昇の勢いが加速しているが、この点については、モディ政権の成長重視の経済政策に対する投資家の期待感が非常に強いことが示されたものと言えよう。インドの株価は、ロシアやブラジルと同様、最初のコロナショックに見舞われた 2020 年
3 月に急落したが、その後は、ロシアやブラジルを大きく上回る勢いで急速に上昇し、過去最高値を更新し続けた。2021 年 3 月には、コロナウィルス変異種デルタ株による新規感染者数が急激に増加したため弱含んだが、コロナウィルス感染拡大の動きがピークアウトした 5 月中旬からは上昇に転じた。
しかし、11 月末には、コロナウィルス変異種オミクロン株出現のショックで下落した。足元では、ウご利用に際してのご留意事項を最後に記載していますので、ご参照ください。
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6 / 7クライナ危機による原油価格高騰など一次産品の値上がりでコスト上昇圧力が高まっており、IT 等を除く多くの業種で企業損益悪化への懸念が増している。また、インフレ率上昇に呼応して金利が上昇するなどして景気が押し下げられるとの懸念も浮上している。こうしたことから、目先、株価が上昇しにくい環境となっている。一方、インドのコロナウィルス感染が鎮静化すれば、景気回復による株価上昇が期待できるとの見方もあったが、今般の変異種オミクロン株の出現により、今後もインドで再び大規模な感染拡大が発生する可能性が否定できなくなり、先行きの不透明感が増した。ただ、中長期的には、インド経済の大きな成長ポテンシャルを背景に、ポスト・コロナ時代の新興国株式市場をインド株がリードするという基調は続きそうである。ただ、前述のように、今般のウクライナ危機による原油価格高騰がインドを含む新興国の景気や株価を押し下げるリスクについては注意が必要であろう。
図表 9．BRICs 各国株価指数の推移（2010 年 1 月＝100）
360
340
320
300
280260240220200180160
140
120
100
80
6040

ブラジル
インド
ロシア
中国

10111213

1415161718

1920

21

22 （年）（出所）CEIC

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