証券経済研究第115号（2021.９）

米国における私募市場へのアクセス改善：
小口募集取引規制の見直し
若
要

園

智

明

旨

第45代合衆国大統領であった Donald Trump の 4 年間を資本市場の面から振り返ると，その特徴の 1 つとして，いわゆる私募による資本や資金の調達が顕著に増加している点を挙げることができる。このような私募市場の発達はテック系を中心としたスタートアップ企業の成長の糧ともなり，結果として Unicorn と呼称される巨大な未公開新興企業を数多く輩出した重要な要因ともなっている。わ
が国でも，次世代を担う新興企業の育成は国家戦略に位置づけられており，米国の私募市場の分析はわが国の経済成長を考える上でも重要であろう。
本稿は，2020年11月 2 日に SEC が公開した最終規則（Final Rule）を中心として，募集時の登録除外等を伴う取引に関する規制の改正をまとめる。特に，ミニ
IPO（Initial Public Offering）とも呼ばれる Regulation A（Reg. A）およびイン
ターネットを経由した少額募集である Regulation Crowdfunding（Reg. CF）を中心に議論を進める。同年の 8 月26日には，プロ投資家を意味する自衛力認定投資家（Accredited Investor）の定義を見直す最終規則も公開されており，これらを合わせて米国私募市場へのアクセスには総合的な見直しが実行されたと言えよう。
ただし，このような私募市場の規制見直しは，伝統的な共和党の方針に則った施策であるため，21年 1 月に発足した Joe Biden 政権ならびに連邦議会両院（ともに民主党が多数政党）では，改めて修正が加えられる可能性がある点を指摘し
ておく。

目

次

Ⅰ．はじめに

2 ．利用状況

Ⅱ．改正前の制度の全体像

3 ．Reg. A の変遷

1 ．登録除外等が適用される取引の全体像

4 ．Reg. CF の導入

3

米国における私募市場へのアクセス改善：小口募集取引規制の見直し
Ⅲ．2020年の SEC 改正

資上限の見直し1 ．一般勧誘ならびに募集時のコミュニケーショ
ンの扱い

3 ．Reg. CF の発行体の適格性の見直し
4 ．その他

2 ．発行体による募集上限および個人投資家の投Ⅳ．まとめ

統領令13772は米証券取引委員会（U. S. Secu-

Ⅰ．はじめに

rities and Exchange Commission，SEC）のよ
うな独立規制行政庁（Independent Regulatory

第45代合衆国大統領を務めた Donald Trump

Agency）も対象に含まれている。特に同命令の時代（2017年 1 月から2021年 1 月）を資本市が提示するコア・プリンシプルの内，「 6 ．規

場の面から評価すると，大統領の私的信条では制を効率的，効果的かつ適切に調整されたもの

なく，伝統的な共和党の方針に則った施政でにする」および「 7 ．連邦金融監督機関の公的あったと言えよう。この 4 年間の米国資本市場な説明責任を取り戻し，連邦金融規制のフレーを振り返ると，COVID-19が蔓延する前まではムワークを整合的なものにする」は，本稿が考Unicorn（時価総額が10億ドルを超える未公開

察の対象とする SEC の規制活動を考える上で企業）と呼ばれる主にテック系の新興企業の勃も重要である2）。

興が注目されていた。これら Unicorn を象徴

本稿は，2020年11月 2 日に SEC が公開したとして，いわゆる私募による資本等の調達が顕最終規則（Final Rule）を中心として，募集時著に増加していたことを特徴の 1 つとして挙げの登録除外等を伴う取引に関する規制の改正をることができる（佐賀［2019］，若園［2019］）。

まとめる。特に，ミニ IPO（Initial Public Of-

この時代の金融規制に関する行政の評価は，

fering）とも呼ばれる Regulation A（Reg. A）

Donald Trump が大統領就任直後から発令したおよびインターネットを経由した少額募集であ

複数の行政命令を基礎として考えるべきであろる Regulation Crowdfunding（Reg. CF）を中1）う（図表 1 ） 。これらの行政命令の中でも大心に議論を進める。同年の 8 月26日には，プロ

図表 1 Donald Trump 大統領が就任直後に発令した行政命令
1 ．大統領令（Executive Order）
番号

発布

13771
13772
13777

2017年 1 月30日
2017年 2 月 3 日
2017年 2 月24日

タイトル
Reducing Regulation and Controlling Regulatory Costs
Core Principles for Regulating the United States Financial System
Enforcing the Regulatory Agenda

2 ．大統領覚書（Presidential Memorandum）
発布
2017年 4 月21日

タイトル

Presidential Memorandum for the Secretary of the Treasury（Subject: Financial Stability Oversight Council）
2017年 4 月21日 Presidential Memorandum for the Secretary of the Treasury（Subject: Orderly Liquidation Authority）

4

証券経済研究第115号（2021.９）

投資家を意味する自衛力認定投資家（Accredit-は詳細である。特にスタートアップ段階の企業

ed Investor）の定義を見直す最終規則も公開などにとって，SEC への登録届出書の登録やされており，これらを合わせて米国私募市場へ登録後に要求される定期報告等にかかるコストのアクセスには総合的な見直しが実行されたとの負担は重い。

言えよう。

このような中小規模の企業が被る負担等を考ただし2021年 1 月に発足した Joe Biden 政権

慮して，33年証券法の Sec.4では登録の適用除下（ならびに民主党が多数政党となった連邦議

外取引が規定されている。その中でも，Sec.4

会両院）では，このような共和党的な規制の見（a）（ 2 ）が定める「いかなる公募（Public Of-

直しには批判も強く，更なる修正が行われる可

fering）も含まない発行体による取引」すなわ

能性もある3）。

ち私募は，登録適用除外取引の代表例となる。
し か し な が ら Steinberg［2018］ が 記 す よ う

Ⅱ．改正前の制度の全体像に，Sec.4（a）（ 2 ）の条件を満たして私募となることは容易ではない。1982年に SEC が導入

SEC の改正を見る前に，本節では今回の改した Regulation D（Reg. D）に含まれている

正以前の制度の全体像の把握を試みる。規制群

Rule506は，実務者からの要求に応えた Sec.4の利用状況とともに，改正の主な対象となった（a）（ 2 ）のセーフハーバーに位置づけられる4）。

Reg. A と Reg. CF の概要も記す。

後述するように，登録除外に類する取引では1．登録除外等が適用される取引の全体像

Rule506の使用が大半を占めている。
詳細は若園［2019］を参照願いたいが，201233年 証 券 法 の Sec.5「Prohibitions Relating

年に成立した Jumpstart Our Business Startup

to Interstate Commerce and the Mails（州際Act（JOBS 法 ） は Rule506を 拡 充 し て い る。

通商および郵便に関する禁止）」は，証券の募同法の Sec.201（a）は，証券の購入者が自衛力集や売付の際に，発行体が登録届出書（Regis-

認定投資家に限定される場合に，従来の Rule506

tration Statement）を SEC に登録しその効力では禁止されていた一般勧誘（General Solici-が発揮されるまで，州をまたいで証券や目論見

tation）や一般広告（General Advertising）の書等の輸送，また関連する通信や郵便の使用を容認を検討するよう SEC に命じた。SEC は2013

禁止している。ただし同法の Sec 3（a）では連

年 7 月の最終規則をもって Reg. D に Rule506

邦政府や州政府によって発行または保証された（c）を新設し，投資家が自衛力認定投資家に限証券などを列挙し，これらを（別途規定が無い

定される場合に一般勧誘と一般広告を容認して限り）33年証券法の適応を受けない「適用除外いる。

証券」として扱っている。

Reg. D の Rule506とは別に，スタートアッ

SEC への登録届出書の登録とは，投資家がプ段階の企業のように証券の募集や売付が比較

証券へ投資をする際のデューデリジェンスを可

的少額の場合や，募集や売付の対象が専門知識能とする為に必要な情報の開示と言い換えること交渉能力を有し連邦証券諸法による保護の必とができる。そのために開示が要求される情報

要性が低い機関投資家などに限定される場合

5

米国における私募市場へのアクセス改善：小口募集取引規制の見直し
図表 2

Reg.A の流通市場（2015年 6 月から2019年末まで）
発行体数

国法証券取引所へ上場

11

3.2％

75
（14）
（61）

21.7％
（4.0％）（17.6％）

無し

260

75.1％

Total

346

100％

OTC Quatation
内，OTCQX/OTCQBOTC Pink（注） 1 ） OTC Quatation は OTC Markets Group のシステムの名称。
2 ） OTC Markets G の子会社である OTC Link は SEC にブローカー・ディーラーおよび
Alternative Trading System（ATS）として登録されている。
3 ） OTCQX と OTCQB，および OTC Pink は OTC Markets Group（CEO は元 FINRA 所属）が運営する店頭市場。
〔出所〕 Regulation A Loockback Study and Offering Limit Review Analysis。

は，登録届出書が要求する情報開示は過度な規前の，登録の適用除外や簡素化された登録を定制 と な る。 こ の た め33年 証 券 法 の Sec.3（b）

めた規制群を図表 3 でまとめた。類似した規制は，投資者保護を維持しつつも，少額の募集やが多数存在しているが，これら規制・規則は，

公募の性格や対象が限定されているある種の証①過去12ヶ月間で調達可能な金額（募集上限

券に限り，その証券を適用除外証券に加える権額），②一般勧誘や広告の可否，③投資家の要限を SEC に与えている。Steinberg［2018］に件，④ SEC への報告形式（フォーム），⑤転売

よれば，SEC はこの Sec.3（b）が与えた権限の制限，および⑥州規制による適用（登録要を用いて Reg. D の Rule504（および廃止され求）を受けるか，の 6 つの項目で分類することた Rule505），Rule701や Reg. A などの規則をが可能である（州登録は本稿では割愛）。

制定している5）。ただし Reg. A は，登録要求

これらの中から，今回の SEC の主な見直し

から除外される規定というよりも登録の簡素化対象となっている Reg. A と Reg. CF の概要を定めた規制であり，証券の転売制約が無くを以下でまとめる8）。

（図表 2 ）一般勧誘や広告も可能なことからミニ IPO とも称されている6）。

2．利用状況

こ の 他 Reg. A や Rule504と 並 ん で，JOBS

いわゆる私募である登録除外等の取引はデー法の Sec.302は特にテック系のスタートアップ

タソースが限定されたおり，その利用について

企業の資本形成の促進を目的として33年証券法

外部から観察することは容易ではない。そのたに Sec.4（a）（ 6 ）を追加し，ファンディング・

め本節では，2020年 3 月 4 日に公開された提案

ポータル（新たに定義）等を通じた少額の募規則（Proposed Rule）の記述を中心として，集・売付行為を登録の適用除外の対象に加えSEC が公表したデータを元に個々の規制の利た。 こ の Sec.4（a）（ 6 ） 基 づ い て SEC が2015

用状況を見てみよう。

年10月に導入した規制が Reg. CF である7）。
本稿が扱う SEC による見直しが適用される

6

SEC の提案規則によると，2019年に米国で調達された資本等は総額で約 3 兆9,000億ドル

証券経済研究
図表 3

第115号（2021.９）

今回の改正前の主な登録の適用除外等の取引規程

過去12ヶ月の募集上限

一般勧誘対象となる投資家

SEC へのファイリング

転売制限

33年法 Sec.4（a）
（2）

無し

不可

公募を含まない無し

有り

33年法 Sec.4（a）（5）

500万ドル

不可

自衛力認定投資家のみ

Form 4（ 6 ）有り

Regulation A: Tier 1

2,000万ドル

Form 1 -A（注 1 ）無し

Regulation A: Tier 2

5,000万ドル

Form 1 -A

無し（条件
（注 3）
付き）

Rule 504（Regulation D）

500万ドル（注 4 ）

条件付きで可（注 5 ）特に無し

Form D（注 6 ）有り（注 7 ）Rule 506（b）（Regulation D）

無し

不可

自衛力認定投資家は制限無し洗練された非自衛力
認定投資家は35人を上限

Form D有り

Rule 506（c）（Regulation D）

無し

可

自衛力認定投資家のみ発
行体はすべての購入者が自衛力認定投資家であると確認する必要

Form D有り

Regulation Crowdfunding（Sec.4（a）（ 6 ））

107万ドル

可：資格付与（qualification）
特に無しの前であれば潜在的な需要の事前調査（test the aters） 非自衛力認定投資家は所得も可能（Rule 255について もしくは純資産を基準とし多い方の金額を上限（注 2 ）は本文を参照）

Form C
Form C が提出された後に監 査 等 を 受 け た 2 年 分 12ヶ月間は広告が可能募集は登録され 所得もしくは純資産を基の財務諸表プログレス 転売が制た 仲 介 者 に よ る プ ラ ッ ト 準に投資額の制限あり（注 8 ）およびアニュアルレ
限（注 9 ）
フォーム上のみで可能
ポート（注） 1 ） Form 1 -A は簡易な募集届出書（Offering Statement）であり，その中には目論見書に相当する募集回状（Offering
Circular）や財務諸表等が含まれる。財務諸表は過去 2 年分が要求されるが，Tier 1 の財務諸表は監査を必要としない。
た だ し， 募 集 届 出 書 は SEC の レ ビ ュ ー の 対 象 と な る。 こ の 他，Tier 1 は Exit Report，Tier 2 は Annual，SemiAnnual，Current および Exit Report の提出が求められる。
2 ） 年収もしくは純資産額の10％を超えない。ただし，証券が国法証券取引所に上場されない限りにおいて。
3 ） ただし，転売額は1,500万ドルに制限。（今回の改正で2,250万ドルに増額）
4 ） 2016年に100万ドルから500万ドルに増額。
5 ） 州の規制を遵守すれば一般勧誘・広告の禁止の適用除外を受けることが可能6 ） Reg. D の Form D は提出が求められるものの，適用除外を受ける条件ではない。
7 ） Rule 504および Rule 506で発行された証券は Restricted Security となり， 6 ヶ月間は転売不可。また12ヶ月以内に転売する場合，SEC への登録が必要。
8 ） ①年間所得もしくは純資産が10万7,000ドル未満の場合は，2,200ドルか，所得もしくは純資産額の小さい額の 5 ％の大きい金額を超えない，②年間所得もしくは純資産が10万7,000ドル以上の場合は，所得もしくは純資産額の小さい額の10％を超えない（ただし最大で10万7,000ドル）。
9 ） 12ヶ月以内であっても，①証券の発行体や自衛力認定投資家への譲渡や，② SEC に登録した募集の一部として譲渡，③親族への譲渡等は可能。Reg. CF で発行された証券は1年間の転売制約があるが restricted secrity ではない。
10） これらの他，Rule144A は Qualified Institutional Purchaer 間での転売が自由。ただし，その 8 割は債券での利用。

であり，その内，公募（募集時に登録届出書をによると，Reg. D による調達件数の65.5％がSEC に登録）で調達された資本および資金はEquity による調達であり，以下 Pooled Invest-

約 1 兆2,000億 ド ル（30.8 ％）， 私 募 で は 2 兆

ment Fund Interests（26.4％），Debt（13.0％）

7,000億ドルが調達されている。つまり総調達と続く（詳細は佐賀［2019］や若園［2019］を金額の約70％が SEC への登録除外もしくは簡参照願いたい）。図表 3 でみたように，Rule506

易登録の規制を利用した取引によって調達され（b）は投資家が主として自衛力認定投資家にている。私募調達の内訳を図表 4 で示した。

制限されるものの募集時の金額に制限はない。

図表 4 から明らかなように，総額および平均

また SEC に提出される Form D が要求する情

金額ともに Reg. D の Rule506（b）を利用した

報開示は，公募時に求められる登録届出書とは調達が突出している9）。2009年から2017年の登比較にならないほど簡便である（低コストでの録除外取引を分析した Bauguess et al.［2018］

募集が可能）。

7

米国における私募市場へのアクセス改善：小口募集取引規制の見直し
図表 4

Rule 506（b）（Reg.D）
Rule 506（c）（Reg.D）
Reg.A Tier 1
Reg.A Tier 2
Rule 504（Reg.D）
Reg. Crowdfunding
Others2019年の私募調達の内訳
調達金額

平均

1 兆4,920億ドル
660億ドル4,400万ドル
9 億9,800万ドル
2 億2,800万ドル
6,200万ドル
1 兆1,670万ドル

2,650万ドル
1,700万ドル
－
－
60万ドル
－
－

（注） Reg. D 合計で 1 兆5,600億ドル（Reg. D の平均で2,540万ドル）。
〔出所〕 SEC 提案規則の 9 頁。

図表 5

調達総額
発行体数
平均金額
（中央値金額）Reg. A を通じた資本調達（SEC への報告ベース）
Tier 1

Tier 2

合計

2 億3,040万ドル
39590万ドル（410万ドル）

22億1,600万ドル
144
1,540万ドル（550万ドル）

24億4,600万ドル
183
1,340万ドル－〔出所〕 Regulation A Loockback Study and Offering Limit Review Analysis。

対 し て， 今 回 の SEC の 規 制 改 正 の 対 象 とる調達は含まれていないと思われる。）

なった Reg. A は，2019年で約10億4,000万ド

このように Reg. A や Reg. CF を通じた資ル の 調 達 額 に 留 ま る。2020年 3 月 の SEC ス

本等の調達額を見ると，スタートアップ段階の10）

タッフ・レポートによれば ，2015年 6 月から企業がベンチャー・キャピタル（VC）等から

2019年12月末までの期間の通算で Reg. A によ

資本を調達する際の Seed ステージから Series

る調達は24億4,600万ドル（発行体数183）であA ステージに該当していると言えよう13）。佐り，うち Tier 1 による調達が 2 億3,040万ドル

賀［2019］や若園［2019］では，米国内でいわ（9.4％），Tier 2 による調達が22億1,600万ドル

ゆる私募での調達が増えていることが報告され

11）（90.6％）であった（図表 5 ） 。

ている。しかしながら起業時の資金調達ルート

このスタッフ・レポートは，発行体の属性もを 調 査 し た Kauffman Foundation［2019］ を掲載している（図表 6 ）。同期間で Reg. A を見ると，創業時の資金の64.4％が創業者等の貯通じて資本等を調達していた発行体は，スター

蓄，16.5％が銀行等からのビジネスローンの借トアップ段階の企業であることが確認できる。

り入れであり，VC からの資本等の調達は僅か

また，Reg. A と同様に SEC の見直し対象

0.5％過ぎない。同調査によると，90％からとなった Reg. CF は2019年で僅か6,200万ドル

95％の起業家が外部資金を欲しているのに対しの調達にすぎず，2016年 5 月から2019年12月末て，少なくとも83％が外部機関からの調達が出の期間を通じて調達されたのは合計で 1 億来なかった。つまり，創業時およびスタート

7,000万ドル（795件，平均で21万ドル）であっ

アップ段階の企業の資本等の調達ニーズは必ず12）た。（ただし，後述するように州内で完結す

8

しも満たされているわけではないことがわか

証券経済研究
図表 6第115号（2021.９）

Reg. A を利用した発行体の特徴等
平均

中央値

総資産額
従業員数
設立からの年数
収入（Revenue）（ 0 以上の比率，％）
純所得（Net Income）（ 0 以上の比率，％）
現金・現金相当
不動産等（注）
長期負債額

3,258,270ドル
38.9
6.6
2,642,800ドル
47▲490,100ドル
21
1,842,700ドル
4,677,200ドル
5,728,900ドル

311,500ドル
2.5
30－▲14,000ドル－
31,200ドル
00

事前の需要調査を実施（％）
勧誘を行った州の数
Equity による募集（％）

27
38
93

－
51
－

（注） Property, Plants and equipment〔出所〕 Regulation A Loockback Study and Offering Limit Review Analysis。

る。

促進策を考えるに，特に後述する1992年と2015

後述するように，今回の SEC の改正には少年において SEC が加えた改正は重要である。

額募集に関する規制の調達上限金額の増額や投Hazen［2016］ は Reg. A の メ リ ッ ト と し

資家要件の見直しが含まれている。SEC 改正て，①34年証券取引所法が求める定期的な報告の目的の 1 つが，未公開企業の資本等の調達に自動的に従わない，②一般勧誘が可能，③証ルートの整備（多様化）にあると言えよう。

券の転売制約が無い，④ Tier 1 での発行は財

3．Reg. A の変遷

務諸表の監査が求められない，⑤発行体による潜在的な需要調査（Test the Waters）（後述すReg. A は少額発行に関する除外規定（簡易る Rule255）が可能，⑥要求される開示に関し登録）として，1936年に SEC が最初に定めたて発行体は 3 つのフォーマットから選択するこ

14）

規制である

。これまでにも段階的に見直しがとが可能，⑦ SEC への Form 1 -A の提出は行われてきた。例えば過去12ヶ月間での募集の公募時の SEC 登録よりも低コスト，の 7 点を上限金額は，制定時は10万ドルであったが，挙げている。このような Reg. A のメリットの1945年に30万ドル，1970年に50万ドル，1978年

多 く は，1992年 と2015年 の Reg. A の 改 正 にに150万ドル，1992年に500万ドル，2015年 6 月

よってもたらされた。

に5,000万ドルへと増額されている（今回の改第 1 に，SEC は1992年 7 月 に 公 開 し た 最 終

正では Tier 2 を7,500万ドルに増額）。ただし

規 則 に お い て，Small Business Issuer に 対 すFeldman［2018］によれば，1936年の10万ドル

る統一された登録および報告形式の導入とともは2017年時点の175万ドルに相当する。むしろに15），Reg. A と Rule504（Reg. D）の見直し

1992年の見直しまでは，Reg. A の募集上限額

を 行 っ て い る。Reg. A に つ い て は， ① 過 去は抑制されてきたとも言える。Reg. A の利用

12ヶ月間での調達金額の上限を150万ドルから

9米国における私募市場へのアクセス改善：小口募集取引規制の見直し
図表 7 33年法 Sec.3（b）（ 2 ）（Additional issues）
委員会 SEC は規則もしくは規制により下記のタームおよび条件に合致する，ある種の証券を本章の除外証券に加えなければならない。
（A） 過去12ヶ月間での総ての証券の募集と売付の総額5,000万ドルを超えない。
（B） 公に募集と売付が行われる証券。
（C） 連邦証券諸法や規制が意味する制限証券（Restricted Security）ではない。
（D） Sec.12（a）（ 2 ）（民事責任）はその証券の募集と売付を行うすべての者に適用される。
（E） 発 行 体 は， 投 資 者 保 護 等 を 鑑 み て SEC が 規 定 す る 条 件 に 基 づ き， 募 集 届 出 書（OfferingStatement）を提出する前に募集への関心を募ることができる。
（F） SEC は発行体に年次の監査済み財務諸表の提出を求めることができる。
（G） 投資者保護等に鑑みて SEC はターム，条件，要求を行うことができる（略）。

500万ドルへと引き上げ，②従来の開示フォー

年 3 月に Reg. A を改正する最終規則を公開しマットに加えてシンプルな Q&A 方式による開た（施行は同年 6 月）。この最終規則によって示フォーマットの使用を可能とするとともに，Reg. A は Tier 1 と Tier 2 に分割されている。

③募集回状（Mandated Offering Circular）の

過去12ヶ月間での募集上限をそれまでの500万作成前に Test the Waters を認めた。また Rule504

ド ル か ら，Tier 1 で の 上 限 は2,000万 ド ル とについても，34年証券取引所法が報告を求めなし，さらに Tier 2 での上限を5,000万ドルまで

い Non-Reporting Company の調達上限を100大幅に引き上げるとともに，それぞれの Tier

16）

万ドルと定めている 。

により対象となる投資家や SEC に提出させる

第 2 に，JOBS 法の Title Ⅳを受けて SEC は情報に差異を設けている（前掲図表 3 ）。（この2015年に Reg. A を大幅に見直している。詳細

改正以前の Reg. A は投資家の数や資格に制限

は若園［2019］を参照願いたいが，JOBS 法ははなかったが，Tier 2 では非自衛力認定投資家

TitleⅡから TitleⅣにおいて私募市場へのアクに制限を設けている。）この改正を受けた規制

セスの改善を企画している。特に JOBS 法のを Reg. A＋と呼ぶこともある。

TitleⅣ（Sec.401） が33年 証 券 法 の Sec.3（b）

JOBS 法の Sec.402が U.S. Government Ac-に加えた修正は重要であろう。JOBS 法以前のcountability Office（GAO） に 命 じ た Reg. A

Sec.3（b）は，ある種類の証券による公募総額の調査結果（GAO［2012］）によれば，1997年

が500万ドル未満の場合に，投資者保護の必要

頃より Reg. A の利用は大きく減少していた17）。

性に照らして当該証券を Sec.3が規定する適用Reg. A 利用の低迷が JOBS 法の問題意識にあ

除外証券に加える権限を SEC に認める内容のり，2015年の大幅な改正に繋がったのであろみであった（現在の Sec.3（b）（ 1 ））。JOBS 法

う。

はこの規定を拡充して Sec.3（b）（ 2 ）から（ 5 ）Reg. A の 利 用 が 減 少 し た 理 由 の 1 つ と しを新たに追加することで，ある種の証券のクラて，1996年に成立した National Securities Mar-スを新たな適用除外証券とする権限を SEC にkets Improvement Act（NSMIA）により，与えるとともに対応する規制の作成を命じた

Reg. D の Rule506を用いた募集や売付が増加（図表 7 は Sec.3（b）（ 2 ）の主要項目）。

したことが挙げられている。NSMIA の Sec.102

2013年12月 の 提 案 規 則 を 経 て，SEC は2015

10は33年法 Sec.18（証券募集における州規制の証券経済研究第115号（2021.９）

適用除外）を修正し，対象証券（Covered Se-

手段として投資型クラウドファンディングにつcurity）の概念を導入し，この対象証券を州規いて定めている。TitleⅢの Sec.302の求めに応制（登録や適格性の要求）の対象外とした。

じて，SEC は2015年10月の最終規則により Reg.

Reg. D の Rule506に基づく証券はこの対象証

CF を導入した。

券となるため，SEC 登録の適用除外と同様にJOBS 法の TitleⅢは Sec.302（Crowdfunding

州登録からの除外対象となったことが同規則のExemption）で33年証券法に Sec.4（a）
（6）
（登

18）

利用を増加させたと言われている。

録除外取引）を追加し，ブローカー・ディー

この州規制の適用問題に関しても，JOBS 法

ラーないしはファンディング・ポータルを経由の Sec.401（b）は，33年法の Sec.18（b）（ 4 ）をする少額の調達（過去12ヶ月間で100万ドルを修正し，国法証券取引所において販売される証

上限，Reg. CF では107万ドル）を登録の除外

券や SEC が定義する適格購入者（Qualified Pur-

取引に加えている。また同項が33年証券法に加chaser）に対して募集・売付がされる証券を州えた Sec.4A において，この取引の仲介者（ブ規制の適用除外を受ける対象証券に加えていローカー・ディーラーないしはファンディン

る。SEC は2015年 に33年 法 の Rule256を 新 設

グ・ポータル）への要求および義務を詳細に明し，Reg. A の Tier 2 において募集や売付の対記している。このファンディング・ポータルは象となる者を適格購入者の定義に含めることでJOBS 法が定義した新たな仲介業者であり，

19）Reg. A の州規制の適用問題に対応した 。
このような1992年と2015年の見直しに加えTitleⅢ の Sec.304（33年 証 券 法 の Sec.3（h））
により規制の対象となっている。

て，2018年の Economic Growth, Regulatory Re-

JOBS 法の TitleⅢの背景には，新たな調達

lief and Consumer Protection Act により Reg.

行為である投資型クラウドファンディングを規A の発行体の制限が緩和されている。以前は，制対象とするとともに，SNS 等を利用した投34年証券取引所法の Sec.13もしくは Sec.15（d）

資型クラウドファンディングを騙る詐欺的行為が継続的な報告を要求している企業（Reportingへの対処がある20）。投資型クラウドファンディ

Company）は Reg. A を利用できなかったが，ングはインターネットを通じて多数の投資家か

同法の定めに応じて SEC が2018年12月に公開

ら資金を調達する行為であるため，瞬時に多数した最終規則により Reg. A の Rule251を改正の投資家へアクセスすることが可能となる。

し た こ と で，Reporting Company も Reg. A

Reg. A や Rule504とは異なり，インターネッを利用することが可能となった。ただし，同じトを通じた新たな調達行為に対応するために取く改正された Rule257により，Tier 2 を利用す

引の仲介者の機能を経由した投資者保護が求める Reporting Company は34年証券法の Sec.13

られていた。

の報告要求に従う必要がある。

4．Reg. CF の導入

SEC の Reg. CF は，Rule 100で Sec.4（a）（6）の適用を受ける条件を定め，Rule 300により投資型クラウドファンディングで証券の募集と売JOBS 法 の TitleⅢ（Crowdfunding） は 特 に付 を 担 う 仲 介 者（Intermediaries） を SEC な

テック系のスタートアップ企業の資本等の調達

らびに Financial Industry Regulatory Author-

11米国における私募市場へのアクセス改善：小口募集取引規制の見直し

ity（FINRA）に登録されたブローカー・ディー

終規則の要点をまとめる。先に，今回の改正にラーもしくはファンディング・ポータル（Rule繋がる SEC の主な規制見直しや活動を図表 8400で定義）に限定するとともに，Rule 301でで示す。

これら仲介者に詐欺のリスクを軽減させる措置

2019年 6 月のコンセプト・リリースは今回のを求めている。また Rule 204により，別途定改正の下地となっている。同リリースに寄せらめられた仲介者が運営するプラットフォームをれたコメントを見ると，現状の制度を評価する

通じた場合に限り，潜在的な投資家に対して募声が多い一方で，これまでの修正等により規則集の広告を可能とした。しかしながら，このよが複雑化していることや規則間のギャップを懸うな投資型クラウドファンディングを整備した

念する声もあった。また，2020年 5 月の Small

Reg. CF の利用は活発であるとは言えない。

Business Capital Formation Advisory Com-

若園［2020］では Reg. CF の評価を試みていmittee では， 3 月に公開された提案規則を支持る。

しつつも，①より少額の募集（Micro-Offering）の除外を追加で考慮する，②個人投資家が投資

Ⅲ．2020年の SEC 改正

ビ ー ク ル（Pooled Investment Vehicle） を 通
じて小規模事業に幅広く投資をする為の手法

本節で，2020年11月に公表された SEC の最図表 8（Pathway），③小規模事業の資本形成促進の観証券登録除外要件に関連する近年の主な見直し

年

月

2007

8

Revision of Limited Offering Exemptions in Regulation D（ガイダンス）

2012

4

Jumpstart Our Business Startups Act（JOBS 法）

2013

7

Amendments to Regulation D, Form D and Rule 156（提案規則）

2015

3

Amendments for Small and Additional Issues Exemptions under the Securities Act（最終規則，JOBS 法を受けた Reg. A の修正）

2015

10

Crowdfunding（最終規則）

2015

12

Fixing Americaʼs Surface Transportation Act（FAST 法）

2018

5

Economic Growth, Regulatory Relief, and Consumer Protection Act

2018

12

Amendments to Regulation A（最終規則）

2019

6

Concept Release on Harmonization of Securities Offering（今回の改正の下地）

2019

6

Report to the Commission: Regulation Crowdfunding（スタッフ・レポート）

2019

9

Solicitations of Interest Prior to a Registered Public Offering（最終規則）

2020

3

Facilitating Capital Formation and Expanding Investment Opportunities by Improving
Access to Capital in Private Markets（提案規則）

2020

3

Regulation A Lookback Study and Offering Limit Review Analysis（スタッフレポート）

2020

5

Small Business Capital Formation Advisory Committee による SEC へのリコメンド

2020

11

Facilitating Capital Formation and Expanding Investment Opportunities by Improving Accessto Capital in Private Markets（最終規則）

12

証券経済研究第115号（2021.９）

点から，仲介者の機能を持つ未登録の事業者

第 1 にデモ・デイおよび類似の行為の一般勧（Finder）に対して明確なフレームワークを適誘からの除外に関して。デモ・デイとは，主に用， の 3 点 を 奨 励（Encourage） し て い る。

スタートアップ段階の企業に初期投資をしてい（SEC は2020年10月 7 日に，Finder を登録除外

る投資家が主催し，潜在的な投資家に対して発とする条件の提案を行っている。）

行体自らがビジネスプランを説明する場であ以下で，SEC が公表した最終規則の主要点る23）。SEC は33年証券法に Rule148を新設し，をまとめる。同規則の採択が大統領選挙の前日

当該規則で定めるスポンサーが主催するデモ・である2020年11月 2 日（施行日は2021年 3 月15

デイを一般勧誘・広告の対象外とすることを提日）であった点は興味深い。

案した24）。Rule148が定めるスポンサー（適格1．一般勧誘ならびに募集時のコミュニ
ケーションの扱い

スポンサー）には，①高等教育機関（College
や University），②地方政府（州政府，州および地方自治体に関連する機関），③ NPO，④

前掲の図表 3 でみたように，登録除外等の規Angel Investor Group25），⑤アクセラレータお定を活用する場合に各々の規制等が要求する条

よびインキュベーターが含まれている。また

件を満たす必要がある。その条件の 1 つである

Rule148は，これらスポンサーの禁止行為も定

一 般 勧 誘 や 一 般 広 告 は， 例 え ば Reg. D のめている26）。

Rule502（c）（募集方法の限定）でも明確な定義

第 2 に，募集への関心を引く行為に関して。

が示されていない21）。そのため，潜在的な投資

今回の改正に先立ち，2019年に SEC は登録を家とのコミュニケーションや投資需要の見積も前提とする募集に関して発行体（および代理りにおいて，発行体等の行為が一般勧誘・広告人）の Test the Waters（潜在的な需要の事前に該当するか否かの判断は容易ではない。SEC調査）を認める33年証券法 Rule163B を導入しは一般勧誘・広告として，新聞や雑誌などでのている27）。この規則により，発行体（および代広告，テレビやラジオで広められるコミュニ理人）は登録届出書提出の前後に適格機関購入

ケーション，出席者が勧誘や広告で招待される者（Qualified Institutional Buyer，QIB）や適セミナー，または公に利用可能なメディア（閲

格機関投資家（Institutional Accredited Inves-

覧制限のないウェブサイトなど）等を例示して

tor，IAI）を対象とした需要の調査（口頭や文いるが，実務上の行為を判断する基準の明確化

書によるコミュニケーション）を認めている。

22）が求められてきた。

また前述したように，Reg. A を利用した調達

今回の改正の柱の 1 つが，一般勧誘やコミュの場合は，同規制の Rule255（Solicitations of In-

ニケーションに関連する見直しである。この改

terest and Other Communications）により Test

正は，①デモ・デイ（Demo Days）の一般勧

the Waters が認められている。Rule255により，

誘からの除外（Rule148の新設）と②募集へのOffering Statement（ 募 集 届 出 書 ） 等 を SEC

関心を引く行為（Solicitations of Interest）（潜に提出する以前であっても，規則の条件を満た

在的な投資家に対する需要調査）に関する規制

せば28），潜在的な投資家との口頭や文書でのコ間の調整と統合から構成されている。

ミュニケーションを可能となっている。

13

米国における私募市場へのアクセス改善：小口募集取引規制の見直し

今回の改正は，Reg. A の Rule255をベースとした Rule241および Rule206を33年証券法にRule506（b）による調達が総額および平均調達額でも突出している（図表 4 ）。

新設した。この内 Rule 241は包括的な規則で

大統領令13772を受けて2017年に財務省が公あり，当該規則が示す所定の条件を満たせば，開した報告書は31），特に国法証券取引所への上登録除外の募集行為において潜在的な需要の事

場数が減少した結果，企業の成長への投資機会

前調査が可能とされた。つまりは，いずれかのが限定されている点を問題視している32）。この登録除外等の規制を選択する前であっても，こ財務省レポートは，Rule506（b）と比較して消の包括的な規則の適用を受けて需要調査が可能

費者でも投資が容易な Reg. A や Reg. CF のとなる。また Rule206は Reg. CF に属してお利点を踏まえて33），SEC に対してこれら規制

り，同規制を利用する場合に Form C の提出前の改善を提言した。Reg. A については，Reg.

であっても需要調査を可能とする規則である。

A の Tier 2 の上限を7,500万ドルまで引き上げ

さらに Reg. CF に関しては，プラットフォーを求め34），Reg. CF に関しても，①自衛力認

ム等でのコミュニケーションに限定している

定投資家による投資上限の撤廃，および非自衛Rule204を改正することで Form C のファイル

力認定投資家の要件の見直しとともに，②発行後であれば投資家との口頭でのコミュニケー

体による募集の上限を過去12ヶ月間で100万ド

29）

ションを可能とした 。このような一連の改正

ルから500万ドルへ引き上げることなどを求め

では，登録募集と登録が免除される募集との間ている。同様な要望は，SEC が主催する Smallの規制の調整とともに，登録除外を定める規定

Business Forum（2017年，18年，19年 ） で もの統合が意図されている。

寄せられていた。このような提案や要望に応じ

2．発行体による募集上限および個人投資家の投資上限の見直し
今回の改正で最も注目されるのは，少額募集て，SEC は図表 9 のような改正を提示している。提案規則に寄せられたコメントを見ても，このような SEC の規制改正は概ね好意的に受け入れられていると言えよう。

で あ る Reg. A，Reg. CF な ら び に Rule504

今回の改正の要点は，規制間の調和（自衛力（Reg. D）の募集上限金額および投資上限金額

認定投資家の投資上限の撤廃等）と少額私募のの引き上げであろう。

要件の緩和（募集上限および投資家要件）とな

すでに第 2 節で利用状況をみたが，登録除外

る。しかしながら，第 2 節でみたように，2020等の規制を利用して調達した資本等の総額（私年 3 月の SEC スタッフ・レポート「Regulation

募での調達金額）は2018年が 2 兆9,000億ドル，

A Lookback Study and Offering Limit

2019年が 2 兆7,000億ドルであり，公募による

Review」によれば，2015年の Reg. A の改正

30）

調達額を遙かに凌いでいる 。しかしながら，（上述）以降，2019年12月までに Reg. A で調

こ の 私 募 調 達 に お い て Reg. A・Reg. CF・達されたのは報告ベースで計24億ドルであり，

Rule504により調達された金額の総額は2018年

う ち Tier 1 は 2 億3,000万 ド ル，Tier 2 は22億

が30億ドル（全体の0.1％），2019年では13億ドドルであったが，Tier 2 で上限の5,000万ドル

ル（ 全 体 の0.05 ％） に 過 ぎ な い。Reg. D のに 達 し た 調 達 は10 ％ に 過 ぎ な い。 ま た Reg.

14

証券経済研究
図表 9

募集および投資上限の改正

募集上限

Regulation A: Tier 1

Regulation A: Tier 2（注 1 ）Regulation Crowdfunding

第115号（2021.９）

投資上限

改正前

改正後

改正前

改正後

2,000万ドル

2,000万ドル

無し

無し

7,500万ドル

自衛力認定投資家は上
限無し非自衛力認定投資家は所得もしくは純資産を基準とし多い方の金額を上限自衛力認定投資家は上
限無し非自衛力認定投資家は所得もしくは純資産を基準とし多い方の金額を上限すべての投資家が所得もしくは純資産を基準に上限

自衛力認定投資家は上
限無し非自衛力認定投資家は所得もしくは純資産を基準とする

無し

無し

5,000万ドル

107万ドル（注 2 ）500万ドル（注 3 ）
Rule 504（Regulation D）
500万ドル（注 4 ） 1,000万ドル（注） 1 ） 転売規制について，現状の1,500万ドルから2,250万ドルに増額が提案されている。
2）
 Reg. CF は米国内で設立された企業が利用可であるが，公開会社や投資会社は利用不可。2017年に100万ドルから107万ドルに物価調整された。
3 ） 転売に関して，最小で6ヶ月（もしくは1年間）は，証券を登録しない限り転売できない。（Restricted Security のま
まなら6ヶ月間は転売不可，6ヶ月から12ヶ月以内は転売時に登録が必要。）
4 ） 2016年に100万ドルから500万ドルに増額。

CF に関しても，2019年 6 月の SEC スタッフ・

ポートは，例えば，登録投資アドバイザーの投レポート「Report to the Commission: Regula-

資アドバイスを受ける等の一定の条件下で，tion Crowdfunding」によると，2016年 5 月かSpecial Purpose Vehicle（SPV） を 通 じ たら2018年12月末までの期間で， 1 億800万ドル

Reg. CF への投資を可能とすることを提案しが調達されているが，平均金額は213,678ドルている。また，2019年 6 月の SEC スタッフ・と少額であった35）。同時期の Reg. D を見る

レポート「Report to the Commission: Regula-と，107万ドル（Reg. CF 達上限金額）以下のtion Crowdfunding」でも SVP の利用解禁が提調達が12,700件あり合計で45億ドルが調達され言されている。このスタッフ・レポートに寄せて い る。 つ ま り， 調 達 金 額 の 上 限 の 低 さ がられたコメントでは，① Reg. CF を利用しなReg. A 等の利用を低迷させている理由であっい理由の 1 つとして，SPV を用いないことでたとは言えないだろう。

多数の投資家の管理が困難（例えば投票権の取3．Reg. CF の発行体の適格性の見直し
33年証券法 Sec.4A（f）（ 3 ）は，40年投資会社法が定義する投資会社（Investment Compa-

りまとめ等）となることが挙げられている一方で，② Reg. CF は少額募集であるため，SPVのマネージャーへのフィーを支払うことが出来ない，などの意見が寄せられていた。

ny）（もしくは，同法の Sec.3（b）
・（c）が投資上述した Reg. CF の募集上限の増額と合わ会社から除外している会社）が Reg. CF の除せて，このような要望に対応すべく，SEC は外規定を利用することを禁止している。2017年

40年投資会社法に追加する Rule 3 a- 9 をもっの Small Business Forum や 同 年 の 財 務 省 レてクラウドファンディングに限定された SPV

15

米国における私募市場へのアクセス改善：小口募集取引規制の見直し

である Crowdfunding Vehicle を定義し36），40

時， な ら び に2016年 の Rule147・Rule147A の

年 法 が 定 義 す る 投 資 会 社 か ら Crowdfunding

規則制定時にも統合フレームワークに関する事

Vehicle を除外することで，同コンデュイット

実（Facts）と環境を設定している。このようを通じた Reg. CF への投資を可能とした。

な過去の取り組み関して，その複雑さや対象と最終規則では導入を見送られたが，提案規則

なる範囲の不明確さが指摘されていた40）。

ではこのような Reg. CF の使い勝手の向上策

今回の改正により，33年証券法下のすべてのと合わせて，同規制に新たな制約も提案されて証券の募集に対して適用が可能な包括的な規則

い た。Reg. A で 発 行 さ れ る の は 適 格 証 券が導入された。それまでの Rule152（いわゆる37）（Eligible Securities）に限定される一方で ，私募の統合に関するセーフハーバー）およびReg. CF を用いて売付けされる証券には特にRule155（登録募集の中断後の私募，および中制約が設けられておらず，結果として非伝統的断された私募の後の登録募集の統合に関する

38）

な証券が同規制を用いて売付けられていた 。

セーフハーバー）に代わり，新 Rule152が包括提案規則では Reg. CF においても Reg. A と的規則として設置された。この新 Rule152は，同一の適格証券の制約を導入することが提案さ152（a）（ 統 合 の 一 般 原 則 ） と152（b）（ 4 つのれていたが，SEC は提案規則に寄せられたコ

セーフハーバー）から構成されている。

メントを検討した結果，このような問題は情報開示で対処すべきと判断し新たな制約の適用を（ 2 ） 自衛力認定投資家の確認義務の緩和（Rule506（c））

見送った。

JOBS 法 を 受 け て Reg. D に 新 設 さ れ た

4．その他

Rule506（c）は，投資家が自衛力認定投資家に（ 1 ） 募集の統合フレームワーク

限定されるものの，Rule506（b）と同様に募集

複数の登録募集および登録除外取引による募上限に制限は無く，Rule506（b）とは異なり一集を統合するフレームワークを見直し，包括的般勧誘も認められている（図表 3 ）。しかしなな規則を導入することで当該フレームワークをがら同規則を通じて調達された資本等の金額を39）

シンプルとする。

すでに1982年の Reg. D の Rule502（a）におみると，Rule506（b）と比較して少額に留まっている（図表 4 ）。

いて，募集の統合に関する条件が示されていRule506（c） を 通 じ た 募 集 を 行 う 発 行 体 にる。これは，その募集が①同じ調達計画である

は，総ての投資家が自衛力認定投資家であるかか，②同じ証券（Same Class of Security）がを，Rule506（c）（2）（ ⅱ）が記す合理的な手段

含まれているか，③同時であるか，④同じ種類

によって確認（Verify）する義務が課せられての報酬（Consideration）が受領されているか，いる。今回の改正は発行体の義務を緩和し，以⑤同じ目的（General Purpose）であるか，か

前に発行体が自衛力認定投資家であると確認しら判断する SEC がファイブ・ファクター・テ

た投資家は，以降 5 年の期間であれば原則としストと呼称する基準が使用された。この他，て自衛力認定投資家として扱うことを認めてい2015年の Reg. A の改正および Reg. CF 導入

る（投資家から文書の提示が必要）41）。

16

証券経済研究第115号（2021.９）（ 3 ） 財務情報開示要求の調和

ことも事実であろう。Clayton 委員長が退任後Reg. D の Rule506（b）（ 2 ）は，自衛力投資に委員長代行を務めた Allison Herren Lee が家による投資の他に，35名を超えないことを条指摘するように，SEC への登録が免除された

件に自衛力認定投資家ではない投資家による投取引のデータは少ないため，今回の改正が与え

42）

資を認めている（図表 3 ） 。ただし，同規則る影響は十分に分析されてはいない点は問題では非自衛力認定投資家が投資家として参加する

あ る。 新 た に SEC 委 員 長 に 就 任 し た Gary

場合に，証券を売りつける前に指定された財務

Gensler は厳格な規制による秩序維持を重視し情報や非財務情報を開示することが求められてており，今後，私募市場に関しても何らかの方い る。 ま た，Reg. A に お い て も Tier 1 と針を示していくと思われる。

Tier 2 において財務情報や非財務情報を投資家

2020年の予算請求に関する連邦議会下院のヒに開示することが求められている（最終規則のアリングで，本稿が焦点を当てた規制の変更に

Table 4 参照）。今回の改正において，Rule506

対 し て， 金 融 サ ー ビ ス 委 員 会 の Maxine（b）が開示を要求する情報を Reg. A に合わせWaters 委員長が Clayton 委員長に投げかけた43）て簡素化することとした（情報開示の調和）。

「SEC は規制を後退させている」との言葉は印

この他，Reg. A の Form 1 -A についても複数象に残った。

の見直しが含まれている。
注

Ⅳ．まとめ

1） これら行政命令の内，大統領令13771は IRA を除く連邦行政機関の長に対して，規制のコスト管理および総コストの低減を命じている。このような考えは，連邦議会
下院を通過した（のちに廃案）Financial CHOICE 法案

本稿が対象にした SEC の最終規則は大統領などにおいても共有されており，IRA を含めた連邦機関

選挙の前日である2020年11月 2 日に採択されコストの管理を強く要求していたことで注目された。まに対して規制のコスト・ベネフィット分析を含めた規制た。この最終規則の公表とともに，Jay Clay-

た，大統領令13772は 7 つのコア・プリンシプルを掲げ，ton 委員長（当時）を含めた 5 人の委員が意見ガイダンス等を見直し，その結果を大統領に報告するこを表明している。Clayton 委員長のパブリッ
ク・ステートメントは今回の SEC 改正の全体像をまとめており，この施策には規制フレーム

このコア・プリンシプルに照らして既存の法律・規制・とを FSOC（Financial Stability Oversight Council，
Dodd Frank 法によって制定）の議長職（財務長官）に命じている。後述する財務省レポートは，この大統領令
13772に応じて公開されている。若園［2018］を合わせて参照願いたい。

ワークの合理化を通じて資本形成の効率化と促

2） 前 SEC 委員長の Jay Clayton（在籍期間は2017年 5 月

進が期待されている。今回の改正の中核にある

学 に お け る 講 演「Modernizing our Regulatory Frame-のが小規模な募集行為に関連する規制であるこwork; Focus on Authority, Expertise and Long-Termとから，成長力のある SME（Smaller and Me-3） 例えば，2021年 1 月12日の WSJ 紙「Biden is expected

dium-Sized Company） の 更 な る 育 成 を SEC（U.S. Commodity Futures Trading Commission）元委員

4 日から2020年12月23日）の考えは，ペンシルバニア大Investor Interests」（2019年11月14日）が解りやすい。
to name Gary Gensler for SEC chairman」では，CFTCが意図していたことは明白である。その一方長の Gary Gensler が SEC 委員長に就任した場合，本稿

で，採決で反対票を投じた民主党系の 2 人の委登録を経ずに未公開企業が資本等を調達し易くする規制員が指摘するように，開示される情報が少ない
私募市場が拡大することで様々な危険性が増すがまとめる Jay Clayton 前委員長の下で進められた SEC
改正を全面的に見直す可能性が指摘されている。
  ま た，2021年 6 月11日 に SEC が 公 開 し た Regulatory
Agenda では私募規制の更なる見直しも提言されている。

17

米国における私募市場へのアクセス改善：小口募集取引規制の見直し
4） Steinberg［2018］ に よ れ ば，SEC は1974年 に33年 法（Public Float）が2,500万ドルを超えず，年間収益（An-の Sec.4（ 2 ）（現在は Sec.4（a）（ 2 ））のセーフハーバー

nual Revenue） が2,500万 ド ル 以 下 へ と 変 更 さ れ た。

として Rule146を設定したが，Sec.4（ 2 ）に関する判例

Reg. A に関しては，同規制を利用可能な発行体に適格なで示された条件よりも制限的な条件であるとの批判もあ

カナダ企業が加えられている。

り，1982年に Rule146を廃止して Reg. D を定めている。

16） また，近年注目を集めている Special Purpose Acquisi-5） 少額募集を除外とする規定は Sec.3（b）の他に Sec.4

tion Company（SPAC）（Blank Check Company） に つ（a）（ 5 ）がある。Sec.4（a）（ 5 ）は自衛力認定投資家のいて，SEC はこの改正で Rule504から SPAC を除外してみを対象とした募集であり，Sec.3（b）が規定する金額

いる（Rule504a は利用可能）。Reg. A は従前より SPAC

を上限として広告や一般勧誘は出来ない。ただし，今日ではほとんど利用されていない。

は利用できない。
17） GAO［2012］によれば，SEC に届けられた Reg. A に

6） Reg. A を利用した募集や売付時に提出を求められるよる募集は1997年の116件から2011年は19件まで減少して

Form 1 -A は 募 集 届 出 書（Offering Statement） で あいた。（同じく SEC が募集回状を適格とみなした適格募り，募集回状（Offering Circular）と財務諸表などから集は1998年が57件であったが，2011年は僅か 1 件のみで構成されている。Form 1 -A は SEC のレビューの対象となり，これらを SEC にファイルする必要がある。
7） 若園［2020］では Reg. CF の評価を行っている。

あった。）
18） Reg. D の Rule504（および廃止された Rule505）は州が要求した場合に登録する必要がある。

8） この他，Rule144A による募集も SEC への登録除外を

19） GAO［2012］の時点で，北米証券監督者協会（North

定める規則である。ただし Rule144A は適格機関購入者

American Securities Administrators Association）が（QIB）間であれば転売に制約がないものの，約 8 割が債

1996年に提示した州登録のスタンダード（SCOR Form）

券による利用であるため，図表 3 には掲載していない。

を44州が採用しているが，州登録の際に州によって要求

SEC は，従業員等への報酬にあてられる証券の発行や売される情報や内容等は同一ではない。そのため，Reg. A

付に対する登録の適用除外要件である Rule701（33年証により複数の州にまたがって募集や売付を行う場合は，券法の Sec.3（b）に基づく）についても，2020年11月24相当の負担となろう。（州における登録の方法や要求につ日に提案規則を公開している。

いては GAO［2012］を参照のこと。）ただし Reg. A の9） SEC に提出された Form の数で比較すると，2020年で州登録に関しては，1956年および2002年の統一証券法

Reg. D（Form D）は28,127件，Reg. A（Form 1 -A）（Uniform Securities Act）が定める，ある種の証券や取は255件，Reg. CF（Form C）は1,165件であった。2019

引を州登録から除外する規定を適用することが可能であ

年はそれぞれ27,508件，204件，715件，2018年は27,266

る。例えば機関投資家や連邦に登録した投資アドバイ

件，144件，763件であった。（これらがすべて調達に成功したわけではない。）

ザーなどのみに販売されるケースなど。
20） 若園［2020］を参照願いたい。

10）「Report to the Commission, Regulation A Lookback21） そもそも，募集（Offer）や売付（Sale, Sell）についてStudy and Offering Limit Review Analysis」（2020年 3も，その定義は33年証券法の Sec.2（a）（ 3 ）で与えられ

月 4 日）に記載されている SEC に報告された調達金額。

ているが，例えば募集であれば「証券（もしくは証券に11） このスタッフ・レポートは，報告ベースの他にスタッ

対する権利）を有償で処分するための総ての試み，もし

フが適格と認めた取引や SEC に登録された取引等にわけ

くは申込みまたは有償で買い付けるように勧誘すること」て Reg. A の取引状況を報告している。いずれも，2016（日本証券経済研究所『新外国証券関連法令集，アメリカ

年から2019年にかけて増加傾向にあるが，調達された金（Ⅲ），証券法・証券取引所法』2008年， 3 - 4 頁）と記述

額自体は大きくはない。

されているに過ぎない。ただし，発行体とアンダーライ12）「Report to the Commission: Regulation Crowdfunding」（2019年 6 月）。

ターやアンダーライター間での事前の協議や合意は含まない。

13） VC 等が提供する投資ラウンドは，Angel，（Pre-Seed），

22） Steinberg［2018］によればこの判断の基準は，①コ

Seed，Early，Series A，Series B とステージが進むにつミュニケーションが一般勧誘や広告であるか否か，②それ調達金額が増加する。かつては Series C を経た企業はうであるならば発行体（もしくは証券の募集・売付の代国法証券取引所に上場すると言われていた。最近では理人）が利用しているのか，である。また，Reg. D に照Robinhood 社（ ネ ッ ト 証 券・Fintech 業 ） の よ う に，らして一般勧誘・広告に該当するのかの判断には，ノーSeries F で 2 億8,000万ドルを調達（2020年 5 月）するよ

アクションレターが活用されているようである

うな Unicorn も登場している。ちなみに Pitch Book 社の（Steinberg［2018］，Sec.3.08）。

Venture Monitor 等を参照すると，Seed ステージでの調23） 最終規則の76頁。

達額は平均で100万ドル前後，Series A ステージでは数24） 最終規則では，主催者は大学・エンジェル投資家・ア

百万ドルが多いようである。

クセラレータ・インキュベーターが挙げられている。こ14） 34年証券取引所法によって SEC が設立されたのは1934

れまでは，デモ・デイの参加者が限定されている場合は

年 6 月であるが，1936年までは Federal Trade Commis-（発行体や主催者との個人的なネットワークを持つなど，

sion が資本市場の監督を担っていた。

従前からの関係がある者）一般勧誘とはみなされなかっ15） この1992年 7 月の規制改正では，Small Business Issuer の定義も見直されており，議決権が付与する浮動株式18た。しかしながら，このような取扱いは事務上の困難さを伴っていると指摘されていた。

証券経済研究25） Angel Investor Group は今回の改正で定義され，①自衛力認定投資家（Accredited Investors），②投資の意思第115号（2021.９）

ミュニケーションを Rule255に近づけることが目的とされている。

決定において定期的な会合があり，文書化された手順30） 米国証券業金融市場協会（Securities Industry and Fi-（Processes）と手段（Procedures）を持つ，個人ないし

nancial Markets Association，SIFMA）の統計データにはグループ全体のメンバーのいずれか，および③ブロー

よ れ ば， 普 通 株 式 に よ る 公 募 調 達 金 額（IPO を 含 む ）カー，ディーラー，投資アドバイザーの関連（Associated）

は，2018年 が2,045億 ド ル，2019年 が1,941億 ド ル，2020

でも系列（Affiliated）でもないグループとされた。ただ

年が3,424億ドルであった。

し， 最 終 規 則 の 注224に よ れ ば， こ の Angel Investor31） 「A Financial System That Creates Economic

Group はブローカー，ディーラー，投資アドバイザー業

Opportunities, Capital Markets」（2017年10月）の「Accessに従事する個人を含むことが出来る。（そのような個人がto Capital」項。この財務省レポートは，Trump 政権下参加していること自体で，グループがこれらの業務に関で2017年 2 月 3 日に発令された Executive Order（大統連しているとはみなされない。）

領令）13772「Core Principles for Regulating the United

26） Rule148が定める適格スポンサーの禁止行為は，①当該States Financial System」に基づいて作成された。このイベントに対する投資推奨や投資アドバイス，②発行体

大統領令は，ドッド・フランク法が設置した金融安定監とイベントに出席した投資家の間での投資ネゴシエー

督協議会（Financial Stability Oversight Council，FSOC）

ションへの従事，③合理的な管理費以外にイベント出席の議長（財務長官）に対して，金融規制等の見直しおよ

者からのフィーの徴収，④出席者と発行体との紹介に対び大統領への報告を命じている。詳細は若園［2018］をする，もしくはパーティー間の投資のネゴシエーション

参照願いたい。

に対する報酬の受け取り⑤ブローカー・ディーラーや投32） 前掲の図表でみたように，私募調達において最も利用

資アドバイザーとしての登録を要求されるイベントに関されている Rule506（b）は発行体の調達金額に上限が無連する報酬の受け取り，の 5 つ。また投資家保護の観点いものの，基本的には自衛力認定投資家からの調達に限から，イベントに関しても，イベントの広告でその発行定される。

体による証券の特定の募集に言及することを禁じてお33） 財務省レポートは，Reg. A の Tier 2 を用いた調達にり，イベントで伝達される証券の募集に関連する情報関して，① IPO より低コストである，②転売が可能（だも，①その発行体が募集を進めているもしくは証券の募たし州法では制約がある），③ SEC の EDGAR システム集を計画しているという注意（Notification），②募集さで情報が開示されている，④需要の事前調査（Test the

れる証券の種別および量，③募集で集められた資金の使途，に限定される。
27） 最終規則「Solicitations of Interest Prior to a Registered
Public Offering」（2019年 9 月26日公開）。Rule163B の 導

Water）が可能である等の利点を挙げている。
34） この他には，34年証券取引所法の報告会社（Reporting
Company）でも Reg. A を利用した調達を認める等の提案が含まれている。

入以前は，このような事前調査は JOBS 法の規定により

35） さらにこの期間で，Reg. CF による調達は1,351件が企Emerging Growth Company（EGC）（年間総収入が10億画（Initiated）されたが，コンプリートしたのは519件でドル未満の成長力のある新興企業，JOBS 法で定義，若あった。

園［2019］） に は 認 め ら れ て い た（33年 証 券 法 Sec.5

36） Crowdfunding Vehicle は，Reg. CF に基づいた単一の（b））。EGC であれば，株式公開に関連する費用を負担す

クラウドファンディングの発行体によって発行された証

る前に潜在的な投資家の需要を調査することが可能で券の取得や処分等のみに従事する組織として運営されなあった。2017年の財務省レポート（後述）は SEC に対しければならず，資金の借入等は認められていないなどのて，EGC 以外の企業であっても QIB や IAI に対する潜在的な需要の事前調査を認めるべきとの提言を出している。

条件が付与されている。
37） Reg. A の Rule261（c）は適格証券の定義を定めている。この規則により，Asset-backed Security を除く，

28） 当該規則の条件は①何らの金銭もしくは他の報酬が請Equity Security，Debt Security，Security Convertible

求されないことを表示（これらを受け取らない），②募集

もしくは Exchangeable to Equity Interest（これらの証届出書が SEC により認められるまでは，証券の購入申込券に対する Guarantee を含む）が Reg. A で発行が可能

みや購入の対価を受け取らないとの表示（承認後もそのな適格証券となっている。

旨の通知前であれば，なんらの義務等も付随せずに，そ38） 最終規則では，Simple Agreement of Future Equity

れらの購入申込み等は撤回・無効化される），③募集に対（SAFE）や Simple Agreements for Future Tokens，そして興味を示した投資家には何らの義務（Obligation，の他レベニュー・シェア型の契約が挙げられている。

Commitment）も生じないとの表示，④募集届出書のファ39） 提案規則によると，このような統合フレームワークのイル後は，最新の仮目論見書（Preliminary Offering Cir-

見直しは1933年に実行されており，その後60年代にも手

cular）の入手先の表示，仮目論見書や募集届出書がファイルされている URL および仮目論見書全文の添付が求められる。

当てが行われてきた。
40） 2007年 8 月のガイダンス「Revision of Limited Offering
Exemptions in Regulation D」では，このファイブ・ファ29） Reg. CF において，Form C のファイル後は Rule204

クター・テスト以外の統合フレームワークが検討されてい（Advertising）の広告規制の適用を受ける。最終規則にる他，2016年 か ら18年 の Small Business Forum や2019

よ れ ば， こ の よ う な Rule204の 改 正 は Reg. CF 上 の コ

年のコンセプト・リリースへのコメントにおいても，現19米国における私募市場へのアクセス改善：小口募集取引規制の見直し
状の統合フレームワークをより明確に，現代化することが支持されている。
41） five-year period は最終規則で追加された。この SEC
が Principle-Based Method of Verification と呼ぶ手段においても，発行体が考慮すべき項目として①購入者の性質や自衛力認定投資家のタイプ，②発行体が購入者に関Offering を巡る規制環境」『現代金融資本市場の総括的分析』証券経営研究会，日本証券経済研
究所，第12章。
Bauguess, S. et al.［2018］,” Capital Raising in the

して保有している情報量やタイプ，③購入者が募集に勧

U.S.: An Analysis of the Market for Unregis-

誘される手法や最小の投資額等が含まれている（最終規

tered Securities Offerings, 2009-2017,” U. S. Se-

則の110頁）。
42） ただし，この非自衛力認定投資家（もしくはその代理
人）は投資のメリットやリスクを評価できる知識や経験を備えていることが求められる。
43） 提案規則に対するコメントでは，さらに Reg. CF とも

curities and Exchange Commission White Paper, August.
Committee on Capital Markets Regulation［2018］,

開示情報を調和させることが求められているが，SEC は

Expanding Opportunities for Investors and Re-

Reg. CF との調和は否定している。

tirees: Private Equity.
Feldman, D.［2018］, Regulation A＋ and Other Al-

引

用

文

献

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私募の境界の曖昧化について」『証券経済研究』
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若園智明［2018］「トランプ時代の米国金融規制－マ
クロプルーデンスを巡る議論－」『証券経済研究』
日本証券経済研究所，第103号， 1 -19頁。
若園智明［2019］「米国における資本形成の変遷：公開市場と私募市場」『証券経済研究』日本証券経済研究所，第107号， 1 -19頁。
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20

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（当研究所主席研究員）