内外情勢と金融政策御紹介ありがとうございました。それでは三年ぶりにお話しさせていただきたいと思います。

一、世界の経済情勢

門

間

一

夫

い ま す。 内 訳 を 見 て も、 米 国、 ユ ー ロ 圏、 中 国

等、全て下方修正されています。そういう中で日本はというと、二〇二二年は確かに下方修正では

あ る も の の、 二 〇 二 三 年 は そ の 幅 が 比 較 的 小 さく、底堅い見通しです。これは先般の岸田政権の総合経済対策が発表される前の数字で、そこに今回の対策が加わってきますので、二〇二三年につ迫りつつあるグローバル・リセッション
まず最初に、世界経済全体の状況です。

いては、先進国の中では恐らく日本が一番景気が⑴

先月一〇月に出されたＩＭＦによる世界経済見少し皮肉なことではありますが、日本経済はこ

よい国になると思います。

は四・四％から三・二％、二〇二三年は三・八％れまで回復が遅れていたので、まだ回復の余地が通しでは、年初の見通しと比較して、二〇二二年から二・七％と、それぞれ大幅に下方修正されて― 9 ―ではないということを申し上げておきたいと思い

見えるだけで、決して日本経済がすばらしいわけ

そういうもともとの状況があるため相対的によく問題になってしまい、これ以上は成長できない。

ユーロ圏は早めに回復し過ぎたことでインフレがあるというのが一番大きな理由です。アメリカや最大の要因です。

きたというのが、これからリセッションが起こるを抑えなければならないほどインフレが高まって復したことが大きい。要は、利上げによって需要まな供給制約が強まっている中、需要が急速に回れだけではありません。コロナ禍によってさまざ前をピークに、そこからほぼ一本調子に低下して過去一年半ほど下降トレンドで、二〇二一年の夏

的安定していますが、製造業ＰＭＩについては、

九・ 一 ％ よ り 低 い と は い え、 ま だ 八・ 二 ％ で す

自体は何の慰めにもなりません。足元はピークのを打ったのではないかと言われていますが、それ

アメリカのＣＰＩ（消費者物価指数）はピーク

アメリカの経済情勢

きています。現在は、ユーロ圏と中国が五〇のラ

し、中央値は依然加速を続けているため、まだま⑵

インを割っており、アメリカも割り始めている。

だインフレはおさまりません。日本と同じくエネ

非製造業ＰＭＩ（購買担当者景気指数）は比較

つまり、グローバル・リセッションが迫りつつあ

ルギー価格の上昇もありますが、アメリカではコが一番大きな理由です。

ロナの直後、需要が急速に回復し過ぎたというのる状態です。
では、なぜリセッションに入るのか。もちろん
ロシア・ウクライナ情勢の影響はありますが、そ― 10 ―ます。

第63巻第１号
証券レビュー

内外情勢と金融政策

5

7

そ れ が よ く わ か る の が 左 の グ ラ フ で す（ 図 表１）。ＧＤＰについては、毎期ごとの変化率で見ていらっしゃる方がほとんどなので、こういうグ

ラフはあまり御覧になったことがないかもしれま

せ ん が、 こ こ で は Ｇ Ｄ Ｐ の レ ベ ル を 示 し て い ます。

点線は、コロナ前のトレンドを一・八％で伸ばしたラインです。この一・八％というのは、Ｆｅｄが言っているアメリカの潜在成長率ですが、実質ＧＤＰがコロナの直後にガクッと下がった後、一気に回復し、もともとのトレンドラインを上回

るところまで行ってしまいました。その後、若干のマイナス成長に戻ってきているものの、Ｆｅｄは、大体このトレンドラインで行けるのではないかという見通しを示しています。

し か し、 こ れ は 全 く 甘 い と 思 い ま す。 な ぜ なら、エネルギー価格の上昇に加えて、コロナ前の― 11 ―

22
20
18
16
14

強すぎる！

サービス
6

12
10
15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

(年)
25
（年）

2
17

3
18

(兆ドル、2012年基準)
98（兆ドル、2012年基準）
実質GDP22
Fed見通し（22/9月）
21
1.8％成長（参考） Fed見通し（21/12月）
20

財4

2025年末
2024年末
2023年末2022年末19【 財・サービス別の個人消費 】【 実質GDP 】

図表１（注） 「Fed 見通し」は各年末の中央値見通しを （資料） BEA（資料） BEA、FRB
線形補完

(百万人)
25(前年比％)
10

5
2

＋5.0％

【 求人数と失業者数 】【 時間当たり名目賃金 】

10

1.7倍

失業者数

労働者は全部戻ってきていませんし、これからも戻らないだろうと言われているからです。また、「財」の消費は、過去のトレンドラインを一旦

ンフレはおさまらないということになります。

さまざまな供給制約も世界中で起きています。し（資料） BLS

たがって、トレンドラインを相当下回らないとイ

13
11
09
07
05
03
01

大きく上回り、足元で少し弱くなってきています

が、まだトレンドラインよりも高いです。アメリ

カは住宅もバブルになりましたし、家具や家電製品、パソコン、ゲームなど、いわゆる巣ごもり需

要でいろんなものが爆発的に売れ、そういう需要が ま だ ま だ 残 っ て い ま す。 こ れ で は、 と に か く

もっと景気を悪くしないとインフレはおさまらない状況です。

景気の過熱感が一番はっきりわかるのが労働需給です（図表２）。右のグラフは求人数と失業者

数 で す が、 二 〇 一 七 年 以 前 を 見 る と わ か る と お― 12 ―

21
(年)
17

19
15

（資料） BLS、アトランタ連銀

007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22(年)

求人数
10.1百万人
415＋6.3％
賃金トラッカー
6

20
平均時給
8

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図表２

求人数

0

態です。ところが、今は完全に逆転し、求人数がり、失業者数のほうが圧倒的に多いのが平時の状

ら、アメリカのインフレ率も二％以下におさまっ

く、 二 ％ 強 あ た り で 推 移 し て い ま し た。 で す か

平均時給を見ると、三％に行くことはむしろ珍し

レ率二％までは戻らないというのがアメリカの状

失業者数を一・七倍も上回っています。ひところ

ちなみに、コロナ前の二〇一九年、私が前回こ況です。賃金を抑えるためには求人数を減らさなていたわけです。ところが、今は五％です。これ

こでお話ししたころも求人数が失業数を上回ってければいけない。つまり、企業から見てもう人がは二倍まで行っていたので、それに比べると少しいました。つまり労働市場は逼迫状態で、これ以要らなくなるぐらい景気を悪くしないと、インフをせめて三％ぐらいに抑えていかないと、インフ

上は人を雇えないと言われていたわけです。そのレはおさまらないということになります。

すから、とても人が足りないということです。こ市場委員会）では、〇・七五％の利上げがほぼ確

今週一一月二日に開かれるＦＯＭＣ（連邦公開― 13 ―は減ってきたものの、まだまだ高過ぎます。

ときの倍率は一・二倍でしたが、今は一・七倍でんな状況なので、左のグラフのように、足元の賃いうのが今のＦｅｄの見通しです。しかし、一二実視されています。かつ、一二月にもさらに〇・後で詳しく申し上げますが、日本の場合と同様

月は〇・五％でおさまるかどうかまだわかりませ金 上 昇 率 は 五 ％、 指 標 に よ っ て は 六・ 三 ％ も 上にアメリカでも、二％のインフレと整合的な賃金

んし、二〇二三年以降ももう少し上げなければい

五％上げて、年末までに合計一・二五％上げると上昇率は三％程度です。実際に二〇一九年以前のがっているわけです。

内外情勢と金融政策

の四・六二五％がピークになっていますが、実際

今年九月のＦＯＭＣの見通しでは二〇二三年末

半期連続でマイナスです。したがって、住宅に関す。ＧＤＰベースで見ても、住宅投資は過去６四

落 ち て い ま す し、 販 売 件 数 も 落 ち 込 み が 鮮 明 でているのが住宅です。住宅着工は戸建てを中心にには五％を超えていくのではないかという観測がし て は、 ア メ リ カ は も う 完 全 に リ セ ッ シ ョ ン にけないかもしれません。

強 ま っ て お り、 私 も そ の 可 能 性 が 高 い と 思 い ま

入っていると言えます。

経済を叩かない限り、インフレはおさまらない状

リカ経済はしぶといので、このしぶといアメリカて い ま す。 ま た、 景 況 指 数、 す な わ ち マ イ ン ドありますが、足元をよく見るとペースは鈍ってき製造業については、まだ緩やかに回復途上ではす。しかし、これよりも利上げのほうがはるかに

Ｆｅｄはバランスシートの縮小も行っていますので、住宅に続き製造業も調整が明確になっても、急速に悪化してマイナス圏に入ってきていま

ただし、住宅や製造業の指標が悪くなっても、きています。

マーケットでも時々取り上げられ、何となく目立

労働需要が全体として非常に強い以上、この程度

大きな影響があります。バランスシートの縮小はちますが、それほど大きな論点ではないと私は考が、誰もが「景気が悪い」と言うほどアメリカ経の減速では全然足りません。繰り返しになります

今まで行ってきた利上げの影響は、既にアメリ済の景気後退が起こらないと、インフレはとまりえています。

カ経済に一部浸透してきています。一番激しく出― 14 ―

す。それほど足元のインフレは激しく、かつアメ況です。

第63巻第１号
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と思います。

ませんし、そうなるまでＦｅｄは利上げを続ける

しかし、失業率は六・六％と、ユーロ圏としてはだけ見るとそれほどインフレ的ではありません。

史上最低の水準にまで下がってきています。

らず、コロナ前のトレンドまで戻らないという見

ユーロ圏は、アメリカほどＧＤＰが回復してお求してくることでこれから賃上げが進み、インフ

まり上がっていないものの、労働者が賃上げを要なインフレであることに加え、今はまだ賃金はあ

そのためＥＣＢ（欧州中央銀行）は、既に相当

通 し で す。 ア メ リ カ 以 上 に イ ン フ レ が 激 し い た

レがとまらなくなるのではないかということを心

ユーロ圏の経済情勢

め、先月一〇月に出されたＩＭＦの経済見通しで配しているわけです。

では、実際のインフレ率はどれぐらいなのか。

― 15 ―⑶

は、二〇二三年は、ドイツやイタリアはマイナス

成長、ユーロ圏全体でも〇・五％しか成長しない

Ｈ Ｉ Ｃ Ｐ（ ユ ー ロ 圏 消 費 者 物 価 指 数 ） は 直 近 でました。しかも、より基調的な指数であるＨＩＣだろうと言われています。ただ、これでも甘いの

労働市場の状況を見ますと、アメリカと違うの

Ｐ コ ア も、 四・ 八 ％ だ っ た も の が 直 近 で は 五・九・九％と資料に書いていますが、昨日出た新しは、 賃 金 が あ ま り 上 が っ て い な い と い う こ と で〇％になっています。全体で見ても、コアで見てではないかという見方が多く、来年前半はかなりす。先ほどアメリカは五％上がっていると申し上も、足元ではまだまだインフレが加速している状

い数字では一〇・七％ということで、二桁に行きげましたが、ユーロ圏は二・一％ですから、ここの景気後退が生じる可能性が相応にあります。

内外情勢と金融政策

したがって、ＥＣＢもどんどん政策金利を引きにあちらこちらでロックダウンが行われ、昨日も春の上海ロックダウンが解除された後も、散発的か回復せず、世界経済の足を引っ張っています。

上げています。先月一〇月にも〇・七五％引き上上海ディズニーランドがまた閉園になったという態です。

げ、今、預金ファシリティ金利は一・五％まで上ニュースがありました。

不動産関連指標を見ると、二〇二〇年ぐらいかがってきていますが、恐らく来月一二月も〇・五
ないし〇・七五％引き上がるということで、二％行もマイナス金利をやめていますので、今、世界です。その後すぐにデンマークやスイスの中央銀から続けてきたマイナス金利をそこでやめたわけでマイナスでした。つまりＥＣＢは、二〇一四年

ちなみに、この預金ファシリティ金利は七月まいう悪循環で不動産の調整が今かなりシビアに

不動産価格が下がって物件を売らなくなる。こうンドが低下して不動産を買わなくなる。そして、

ロコロナ政策によって景気が悪化し、消費者マイている以上に大きな調整になってきています。ゼ

調整を始めていますが、足元では、政策が意図しら、政策的にバブルを潰すということで不動産の中でマイナス金利は日本だけということになってということで、来年どういう形でやっていくのか

め、中国政府にとってもさじ加減が非常に難しい

ち上げようとするとまたバブルになってしまうたなっている状況です。ただ、思い切ってここを持

中国の経済情勢います。

⑷

中国経済はゼロコロナ政策の影響によりなかな― 16 ―を超えることも視野に入ってきました。

第63巻第１号
証券レビュー注目されるところです。

来ていたことと関係しています（図表３）。第２六月）は感染が落ち着いていたためなるというジレンマもあるため、来年そのあたりた原油が上がり、世界中でインフレがとまらなく大きいわけです。中国が元気を取り戻すと来年ます。これはある種、中国経済が減速している面もて い ま し た が、 今 は 八 〇 ド ル 台 に 下 が っ て い ま

クライナ戦争が始まったころは一二〇ドルを超え

このように一進一退が続いていくだろうと思いまし、インバウンドの回復もあって再びよくなる。

ぶりに忘年会をやるという人も多いと思います

半期（一〇た少し数字が下がると思います。そして、第４四九月）は、オミクロン株による第七波の影響でま三・五％とよかったのですが、第３四半期（七四半期（四は世界経済にとって大きな課題になると思います。

もう一つ重要なポイントは、原油価格です。ウ

す。

二、日本の経済情勢
ここからは、日本経済を見ていきたいと思いま

一二月）は、人出も相当増え、三年－

ただ、そういった動きをならして中期的に見てみると、右のグラフのように、日本経済はコロナ

前のトレンドには行きそうにありません。この中で 最 も 楽 観 的 な の は 日 銀 で す が、 そ の 日 銀 で すです。しかも、日銀はその後、下方修正していまら、もとのトレンドまでは戻らないという見通し

実質ＧＤＰ（前期比年率）が減速・加速を繰りすので、中期的に見て日本経済はそう強くないと― 17 ―－－

返しているのは、約半年ごとにコロナ感染の波がす。

内外情勢と金融政策

個人消費
政府支出
実質GDP
10

6.7
5

500
0

460
-5

（注） 日銀見通しは年度計数を筆者が四半期分（注） 季節調整済み前期比年率00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24
(年)
2Q
22/1Q
4Q
3Q
2Q
20/4Q 21/1Q

-1.8

3.5
3.9

520
0.2
1.5
-1.3

設備投資
純輸出

住宅投資
在庫変動

(兆円、2015年価格)
1％成長
580
ESPフォーキャスト
560
日銀見通し
みずほR&T見通し
540(％)

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図表３【 実質GDPの見通し（水準） 】【 実質GDP（前期比年率） 】

割（資料） 内閣府いう話にますますなるわけです。

中長期的な日本経済についてはまた後ほどお話しするとして、足元のところだけ申し上げておくと、製造業は輸出も生産も、コロナ後の落ち込みからは一応回復したものの、頭打ち状態です。今年の夏ぐらいまで、その頭打ちの最大の要因は供給制約でした。半導体不足等によってなかなか車がつくれず、自動車工業は大きく落ち込む時期がありました。

しかし足元においては、そういった供給の問題だけでなく、これから世界全体がリセッションに入っていくということで、欧米では企業や家計の購買意欲が徐々に低下してきている状況です。したがって、ここから先は、需要面からも輸出や生産が伸びにくい局面が来ると思います。

それが真っ先にあらわれているのが電子部品・

デ バ イ ス で す。 先 ほ ど、 ア メ リ カ で パ ソ コ ン や― 18 ―

見通し
480（資料） 内閣府、日銀、日本経済研究センター、
みずほ R&T、より筆者作成

し、パソコンやスマホ向けのものは余っている状

車向けの半導体が相変わらず不足しているのに対界全体で需要が低迷しています。そのため、自動れ過ぎてしまったことで、パソコンもスマホも世ゲームが非常に売れたという話をしましたが、売考えています。

設備投資は比較的底堅く推移する可能性が高いと化といった構造的な投資も出てきていますので、や、政府も音頭をとっているデジタル化、脱炭素

えても、安全保障を含めサプライチェーンの強化

二年度の設備投資計画は、プラス一四・九％と非す。今年九月時点における日銀短観による二〇二

そういう中で、期待できそうなのは設備投資でしこにある状況ですから、一〇出でしたが、「三年ぶり」というムードがそこかす。しかし、昨日はハロウィンで渋谷は相当な人

は、 コ ロ ナ 第 七 波 の 影 響 で 回 復 が 一 服 し て い ま

個人消費については、七月から八月あたりまで常に高い数字になっています。もちろん計画どお

費はもう少し明確に回復してくるだろうと思いまもあって設備投資を控えていたことの反動もありその要因としては、過去二年間、コロナの影響

左 の グ ラ フ の と お り、 足 元 に お い て 名 目 賃 金 はには賃金が上がるかどうかが重要なわけですが、す。それは足元の物価高です。物価高を克服する― 19 ―

態で、既に在庫調整に入っています。

り実現するわけではありませんが、計画値は過去す。

一二月の個人消に比べても高いので、実現値も相応に高くなるだ

ますし、前向きな要素としては、総じて企業業績

一・五％近辺で推移しています（図表４）。「賃金

ただし、個人消費の足を引っ張る要因がありま－が回復していること、また、中長期的な戦略を考ろうと思います。

内外情勢と金融政策

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図表４【 家計所得 】【 賃金（名目・実質） 】(前年比％)
32

名目賃金(前年比％)

これが安定的に３％程度にならないと、２％物価目標は達成できない

雇用者数(A)
賃金(B)
家計所得(A×B)

8
6

実質賃金

1

4

0

2
0

-1

-2

-2

-4

-3

-6
11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22
91
(年)

95

00

05

10

15

20
(年)

（注１） 賃金の17年以降は共通事業所ベース（注１） 2017年以降の賃金は「共通事業所」ベース（注２） 実質賃金は名目賃金と CPI（総合、（注２） 2022年は１-８月含む消費税）から機械的に計算（資料） 総務省、厚生労働省、一部筆者推計（注３） ６か月移動平均（資料） 厚生労働省、総務省、一部筆者推計を上げろ」とさんざん言ったアベノミクスのとき

でも、せいぜい一％程度しか上がりませんでしたから、それに比べると結構強い。しかし、それ以上に物価が上がっているため、実質賃金で見るとむしろマイナスで、物価の上昇に賃金が全く追いついていません。

後ほど詳しく申し上げますが、物価そのものは三％上昇しています。にもかかわらず、なぜ日銀は「二％物価目標は全く達成できていない」と言うのか。賃金が安定的に上昇しないと二％のイン

フレは持続しないというのが日銀の考え方で、確かにそのとおりだと思います。

では、どのぐらい賃金が上がれば二％のインフ

レが持続するのか。日銀の言い分としては、三％です。生産性上昇率が一％ぐらいあるとすると、それにインフレ二％を加えた三％、これがあるべ

き賃金上昇率だというのが日銀の見立てです。つ― 20 ―

まり、今一・五％程度の名目賃金がこのグラフの一番上の三％のところに張りつくぐらいにならな
いと、日銀から見て二％物価目標は達成できたことにならない。そう考えると、日銀が「二％物価目標は全然達成できていない」と言うのも、黒田総裁が「当面、金利を上げるつもりは全くない」と言うのも、そのとおりということになるわけで

三、日銀の異次元緩和と二％物価目標日銀の話になったので、少し過去も振り返りな

がら金融政策について見てみたいと思います。

まず、異次元緩和とは何だったのかということなったら日銀は金利を上げるということですか

で、賃金が上がる状態がこれから毎年続くようにる ぞ 」 と い う 感 じ の と き で し た。 そ ん な 雰 囲 気東京」がオープンした年で、まさに「これから踊たころです。一九九一年というのは「ジュリアナのは三一年前の一九九一年、バブルの余波があっか。右のグラフを見ると、それが最後に実現した

で は、 賃 金 が 三 ％ 上 が る な ん て こ と が あ る の味での金融緩和というよりは、ある種のイメージだったということです。正直に言うと、本当の意と 言 う べ き か ど う か す ら、 よ く わ か ら な い も ののは、実は異次元でも何でもなく、そもそも緩和いません。つまり、日銀が行っていた緩和という元緩和が始まったとき、金利はほとんど変わって金融政策というのは金利で見るわけですが、異次にいたころに異次元緩和は始まりました。普通、

今から約一〇年前の二〇一三年、私がまだ日銀です。

ら、改めて厳しい条件だと思わざるを得ません。

― 21 ―す。

内外情勢と金融政策

緩和の実像です。

世の中の雰囲気を変えようとした。これが異次元イメージを醸し出すことによって、市場の心理、戦略です。とにかく「日銀は変わったぞ」というで、三倍、四倍も上がったわけです。これはとんに、八〇〇〇円ぐらいだった株価が三万円近くま首 相 の 在 任 期 間、 す な わ ち ア ベ ノ ミ ク ス の と きあたりを境に株価がどんどん上がりました。安倍が日銀のストーリーで、その大胆な金融緩和がまん国債を買うことによって世の中を変える、これ大しました。マネタリーベースを増やし、どんど

二〇一三年から急速に日銀のバランスシートは拡ほとんどしていなかったかのように見えるほど、日銀は量的緩和をかなりしていましたが、それがかにバランスシートで見ると、二〇一三年以前ものか。いわゆるバランスシートの急拡大です。確

株価に関しては、「失われた二〇年」から劇的なく「失われた三〇年」という言い方をしますが、らかに二〇一三年を境に変わりました。今でもよん。しかし、いずれにせよ事実として、株価は明

日銀の異次元緩和のおかげかどうかはわかりませ

向に企業の姿勢は明確に変化していましたから、

レートガバナンス改革もあり、株主を重視する方企 業 は 稼 ぐ 力 を つ け て き て い ま し た し、 コ ー ポ

ただ、このころは、世界景気もよくなり、日本でもない異次元の変化でした。

さに異次元緩和のイメージ戦略の中心にあったわ

転換を果たしたわけです。

あり得るでしょうが、現実を見ると、二〇一三年

それに何か意味があったのか。評価はいろいろ

円安は「悪い円安」と言われ、誰からも愛されてもう一つ、為替も大きく変わりました。足元の― 22 ―

では、どのようにして雰囲気を変えようとしたけです。

第63巻第１号
証券レビュー「副作用」と言われていますので、非常に隔世ので す。 そ れ に 対 し て、 今 の 円 安 は 日 銀 の 政 策 の「効果」としてポジティブに評価されていたわけ

要 因 に な っ て い ま し た。 つ ま り、 日 銀 の 政 策 のから非常に重宝され、そのこともある種、株高のはあると思います。実際、当時の円安は、世の中いうところに異次元緩和のメッセージが届いた面

すため、それまでの行き過ぎた円高を是正すると緩和というストーリーは為替に一定の影響を及ぼ

緩和による一定の効果があったと思います。金融

年にかけて起こりました。ここは確かに、異次元いませんが、同じぐらいの円安が二〇一三～一五

しかしこれも、長くやり続けていることでさま

ドカーブ・コントロールにシフトしたわけです。

目標を達成するまでやる。そういう意味でイール

けられなくなったので、苦肉の策として二％物価めたというよりも、今までの異次元緩和がもう続した。言ってみれば、それがいいと思ってやり始

ブ・コントロールという新しい手法に切りかえまか く ゼ ロ に 近 い と こ ろ に 抑 え る、 イ ー ル ド カ ーを上限〇・二五％（当初は〇・一％）とし、とには、国債をどんどん買うのではなく、国債の金利

続 け る と い う の も 無 理 な の で、 二 〇 一 六 年 か らない状況になったわけです。しかし、国債を買いし、そこで異次元緩和をやめる予定でしたが、そでした。当初日銀は、二年で二％物価目標を達成とはいえ、二％物価目標は全く達成できません

がなかなか難しい。この点については後ほど申しトロールをやめると思いますが、そのタイミング

し、どこかのタイミングでイールドカーブ・コン

す。 し た が っ て 日 銀 は、 そ う い う 問 題 点 に 配 慮

ざまな問題点が徐々に明らかになってきていまれが達成できなかったことで、やめるにやめられ感があります。

内外情勢と金融政策― 23 ―

3

20

10

1

異次元緩和

0

0

-10
-1

-30
-3

（資料） 日銀（注） 2014年の消費税率引き上げを調整上げます。

その前に、なかなか二％物価目標を達成できな

い状況について御説明したいと思います。

左のグラフは日本の消費者物価です（図表５）。

九月が三％で、一〇月は恐らく三・五％を超えると思いますが、二〇〇一年以降、今回を含めて四回、消費者物価が上がった時期があります。点線

で丸をつけた部分ですが、その四回は例外なく、右のグラフに示したとおり、輸入物価が非常に大きく上がったときだけです。つまり、過去二〇年間、国内の実力で物価が上がったことは一度もない。海外で物価が上がる、あるいは円安で物価が上 が る と、 そ の 分 が 消 費 者 物 価 に も 反 映 し て くる、こういうことが起きているわけです。

特 に 足 元 は、 輸 入 物 価 が 四 〇 ％ 超 と 大 き く 上

がっているがゆえに、消費者物価も三％ぐらいまで上がっている。要は、上流の物価の上がり方が― 24 ―

21
19
17
15
13
11
09
07
05
03
(年)

-40
21
19
17
15
13
11
09
07
05
03
01

-20
＋0.5％
-2

30
2

【 輸出入物価 】【 消費者物価 】

交易条件の
悪化
40

輸出物価
除く生鮮食品
4

輸入物価
加重中央値

(前年比 ％)
50
22/9月
＋3.0％
(前年比％)

第63巻第１号
証券レビュー

図表５(年)（資料） 総務省、日銀

きていません。だからこそ、黒田総裁は「二％物温まることによる本当の物価上昇は、足元では起それ以外の物価上昇、すなわち日本国内の体温がつ流れてきているということです。したがって、あまりにも大きいために、それが下流にも少しずめられてしまっているというのが今の状況です。

が、交易条件の悪化や物価の上昇によって大分薄言いましたが、本当はもっとよくなるはずの部分

総合経済対策でこれから日本の景気がよくなるとする可能性があります。先ほど、インバウンドや起きているのではなく、むしろ日本の景気を悪く

日本の物価がなかなか上がらない状況は、この価目標は達成できていない」と言っていて、それは恐らく正しいわけです。

図を見れば一目瞭然です（図表６）。三年前にも物価をさらに押し上げています。その部分が輸入ベースで見た国際商品市況そのものの上昇が輸入は、円安に加え、原油価格や穀物価格など、ドル

れば同じように上がるはずですが、足元において自体を上方にシフトさせていかないと、二％目標

二％まで物価は上がらない。要は、この点の集団

角い点の散らばり方を見ると、幾ら右に行ってもに行くほど景気がいいということですが、この四横軸が需給ギャップ、縦軸が消費者物価で、右― 25 ―

もう一つ問題なのは、輸入物価と輸出物価の上物価と輸出物価の差になってあらわれているのがはなかなか達成できないということです。日銀は御紹介した「フィリップス曲線」です。

いわゆる交易条件の悪化で、日本から海外への所んでした。御覧のとおり、デフレ期（一九九八

それをやろうとしたわけですが、うまくいきませしたがって、足元の物価高は、景気がいいから－得の流出ということになります。

がり方に大きな差があることです。円安だけであ

内外情勢と金融政策

22/Q2

0.5

1.0

-2
0
2
4
需給ギャップ (２四半期ラグ、％)
-4
-6
-8

22/Q3

２％インフレ目標の達成とは、このあたりに点が集まる状態のこと
1.5

第63巻第１号
証券レビュー【 為替要因調整後のフィリップス曲線 】

図表６
消費者物価（生鮮食品、エネル
ギー、為替要因を除く）(前年比％)
3.0
デフレ期(1998-2012)2.5
異次元緩和期(2013-)
2.0

0.0

-0.5

-1.0

-1.5

（注） 為替要因は以下の回帰式により算出

CPI=0.008+0.150×需給ギャップ－0.048×為替相場
（5.5）
（8.4）
R2（自由度調整済み）=0.65

ただし、需給ギャップは２四半期ラグ、（資料） 総務省、日銀、BISのデータから筆者算出

為替相場は円の名目実効レートの前年比（３-８四半期ラグ）

二〇一二年）と異次元緩和期（二〇一三年～）でそれほど変わりません。異次元緩和によって株価が上がり、円安は起こったものの、物価にはほとんど影響がありませんでした。

ところが、二〇二二年の第２四半期、第３四半

期は、点が上のほうにグイッと上がってきています。といっても、これは恐らく異次元緩和の効果ではなく、先ほど申し上げたように輸入物価が四割も五割も上がっているからです。これが上の丸い枠に入り、そこに点がたくさんたまるようになれば、日銀の二％物価目標達成ということになる

わ け で す が、 今 回 は、 一 個 か 二 個 入 っ た と し ても、その後また下がり、四角い点の集団のところに戻っていくというパターンになる可能性が高い。したがって、日銀としては、丸い枠の中に入るかどうかをしっかり見極められない限り、金融緩和の手を緩めることはできない状況です。

― 26 ―

内外情勢と金融政策

図表７

緑枠内だけの安定した好循環が「２％物価目標」が達成された状態

物価の上昇
財・サービス需
給の引き締まり

適合的予想形成

景気の改善

消費者物価の中身を詳しく見てみると、エネル

ギーが一七％、食料が五％近く上がっている一方で、サービスは一％程度しか上がっていません。

サービスは賃金と関係しているため、賃金が上がり、 サ ー ビ ス の 価 格 が 上 が る よ う に な ら な い と二％物価目標は達成できないわけですが、その辺は日銀もわかっているので、先週出たばかりの日

銀の展望レポートでは、二〇二二年度は二・九％

ま で 物 価 の 見 通 し を 上 方 修 正 し て い ま す。 し かし、二〇二三年度、二〇二四年度は一％台に戻るという見通しですから、日銀の見方は変わっていないということになります。

今まで申し上げたことのまとめとして、日銀が想定している物価上昇のメカニズムを改めておさ

らいしておきたいと思います。

日銀の展望レポートをもとに、わかりやすくするために私のほうで図にしてみました（図表７）。

― 27 ―

中長期的な予想物価上昇率の上昇人件費↑
家計の購買力↑
労働需給の
引き締まり

コストの上昇今はここだけ

賃金の上昇（資料） 上記文章は日銀展望レポート（2022/10月）から抜粋（赤字は筆者）

上がり、家計にとってはモノが買いやすくなるとになる。それよって賃金が上昇すれば、人件費も需給だけでなく労働需給が引き締まり、人手不足

気の改善です。景気が改善すると、財・サービス

当然ながら、日銀も政府も、狙っているのは景昇にはあまり波及しませんでした。

う道を選んだわけです。これによって、賃金の上果的に、人がいないのであれば商売をやめるといそれでは収益が圧迫されてしまうので、企業は結をしていたら賃金は上がったかもしれませんが、ん人を雇うためにさらに賃金を上げるということ

ど労働需給が引き締まったにもかかわらず、賃金が、それはＧＤＰデータで見ると鮮明にわかりま

先ほど交易条件の悪化について申し上げました

こがまさに今回のポイントになります。

締まりが賃金の上昇を実現できるのかどうか、こしたがって、これから来るべき労働需給の引きいうことで物価が上昇していく。こういう流れをところが、アベノミクス下の二〇一七～一八年においては、有効求人倍率がバブル期を超えるほの上昇には結びつきませんでした。なぜなら、企ＧＤＰデフレーターは、政府がデフレ脱却宣言

す。

くてもできるオペレーションに切りかえていくとをするかしないかというときに見ている大事な業が努力したからです。人手不足なら、人がいないうことで、機械を入れたり、ＡＩを導入したりです。なぜなら、ＧＤＰデフレーターは、交易条

データですが、６四半期連続でマイナス圏のまま

もう一つは、営業時間の短縮など、経済活動を件の悪化も加味した物価指標だからです。実際にして生産性の上昇を図った。

諦めてしまったからです。そこで諦めず、どんど― 28 ―

日銀は想定しているわけです。

第63巻第１号
証券レビューＧＤＰが回復していると言われても何となくそ

これはつまり、物価が上がったからといって、交易条件が悪化すれば、その分だけ企業も家計も企業は単純に「その分、賃上げしましょう」とはの 実 感 が な い の は、 こ の よ う に Ｇ Ｄ Ｉ で 見 る とさらに、ＧＤＩというデータがあります。ＧＤ

言えないことを意味します。今、多くの企業が増苦しくなりますから、そこはマイナス面として勘（国内総生産）でGross Domestic Product

はっきりします。足元の物価は、さまざまな角度（国内総Gross Domestic Income益になっていますが、もしここで賃金を三％上げ案するのが適当だろうということですが、そう考

所得）です。生産しても海外にその分が流れてしたとしたら多分減益になります。すなわち、ＧＤから見て、今の日本の経済にとって逆風になってまうと、国内の所得は増えません。その増えない

Ｉはマイナスですから、日本全体で見ると、特にえると、日本で起きていることはむしろデフレと所得も全て勘案したのがＧＤＩです。足元のよう中小企業や国内向けの企業は、仕入れ値の上昇分いるということです。

に、輸入物価がどんどん上がって輸出物価があまを価格に転嫁できず、むしろマージンがスクイー言ったほうがよいというのが今の状況です。

り上がらない状況では、輸入でいろいろなものをズされて減益になっているところが相当あると思

すが、ＧＤＩはしてほしい」と言っても、「したいのはやまやま― 29 ―

Ｐは高く買うため、国内から海外に所得が流れ、そのいます。

はプラスなのにＧＤＩはマイナスになるということが起きているわけです。

こういう状況では、幾ら政府や日銀が「賃上げ分だけ国内の所得が喪失する。その結果、ＧＤＰ

内外情勢と金融政策

り、春闘で五％の賃上げが実現しないと、マクロは、 春 闘 賃 上 げ 率 に 換 算 す る と 五 ％ で す。 つ まかも、日銀が言っている賃金上昇率三％というの上がるかどうか、その辺は微妙なところです。しり多いはずですから、来年の春闘で本当に賃金がだけれども、その原資がない」という企業がかなです。

は二〇〇〇年代のイメージで語っている人が多い

まりいません。戻るとしても、九〇年代、あるい〇年代前半のようなところまで戻ると言う人はあフレになるとしても、さすがに一九七〇年代、八す。それが正しいかどうかわかりませんし、インはインフレになるという議論が増えてきていまも、日銀が望むような賃金上昇は難しいだろうと

こ と は 非 常 に 考 え に く い の で、 こ の 点 か ら し てていません。それが来年、突然五％上がるというのですが、過去の数字では二％ぐらいしか上がっている五％の賃上げ要請が本当に実現すればいいとだと思います。

りにくい状況が続く可能性は相応にあるというこ

界は多少物価が上がっても、日本はなかなか上がフレになりません。そういう視点から見ても、世すが、日本の場合は八〇年代まで戻らないとイン

ただ、そうなると世界は多少インフレになりまの後のインフレにより、これから中長期的に世界ないかという議論が多かったのですが、コロナ禍

日本のようにどんどんデフレになっていくのでは

私が三年前にお話しした段階では、世界全体がつ考えていくと、本当に世界全体が中長期的にイろな理由が言われています。ただ、これも一つ一て、詳しく説明する時間はありませんが、いろい

世界全体がインフレになるという議論につい― 30 ―の三％は実現できないわけです。今、連合が言っ思います。

第63巻第１号
証券レビュー

二〇年代の世界のインフレ率はなかなか見えてこ

二～三年ぐらいのタームで見ていかないと、二〇い物価が落ち着き、その後どうなるか。ここからが、来年リセッションになって、そこでどのぐら復したため、どこの国もインフレになっています

せん。まさに今、コロナ禍の後で急速に需要が回ンフレになっていくかどうか、まだよくわかりまますので、申し上げておきたいと思います。

せん。ここはマーケットと認識が非常に違っていのスタンスで、利上げしようとは全く考えていま日本に及んできたら利下げしようというのが日銀がこれからリセッションになって、その悪影響がるのは現状維持と利下げです。つまり、もし世界とを想定しているため、今、日銀のテーブルにあ

利水準、または、それを下回る水準で推移するこは難しさがあります。二％物価目標はグローバル― 31 ―ないと思いますので、そこはまだ大きな不確定要では、もう少し長い目で見た場合に、日銀はこれからどうすべきなのか。

二％物価目標はやはり現実的ではないので、私

日銀のイールドカーブ・コントロールは、二％スタンダードですし、アベノミクスとして始まっ

はやめるべきだと思っています。ただ、やめるに

物価目標が達成できると確信できるまで続けるとしたがって、日銀はやめないと思いますが、そ持ってしまうわけです。

ているので、やめるとなると政治的な意味合いをするフォワードガイダンスです。日銀は、今の金

そして、もう一つ大事なことは、政策金利に関いうことになっています。

四、今後の日銀金融政策の展望

因です。

内外情勢と金融政策

イールドカーブ・コントロールの副作用を抑えてと は 何 か と い う と、 先 ほ ど 申 し 上 げ た よ う に、の場合、これから多少長い目で見てやってくるこなっていくと思います。

撤 廃 を 図 っ て い く の か、 こ れ が 大 き な テ ー マ にグでイールドカーブ・コントロールの修正ないしも、来年以降、新しい総裁のもと、どのタイミン

いと思います。

残りの時間で、日本の中長期の話をしておきた

五、日本の中長期の展望

いくということになると思います。その副作用とは、①金融システムへの負荷、②金融市場（国債市場）の機能毀損、③為替変動の増幅です。日銀なり、来年以降どこかのタイミングで、イールド

カーブ・コントロールの修正ないし撤廃を考えてときには金利を上げる方向の修正はできないた

ただ、経済の下方リスクが大きいと言っている

動態です。そもそもの問題として労働人口が減少てきていることです。その一番大きな要因は人口本の大きな問題は、潜在成長率がどんどん低下し金融政策で変えられる話ではないのですが、日め、来春までは無理です。また、来春に総裁がかしているため、日本の潜在成長率が上がるのは難くるだろうと思います。

わっても、そのときアメリカやヨーロッパがまさ

ア ベ ノ ミ ク ス 景 気 で は、 設 備 投 資 は ま ず ま ず

しいわけです。

できず、経済情勢が落ち着いたタイミングを見計だった一方で、個人消費は、過去の景気と比べてにリセッションの真っただ中であれば、すぐにはら っ て と い う こ と に な り ま す が、 い ず れ に し て― 32 ―

はこういった副作用に配慮していかざるを得なく

第63巻第１号
証券レビューも非常に弱く、年平均〇・三％しか増えなかった

問題は、国内での投資や人件費を節約してきたか う ま く い か な い、 こ う い う 議 論 が よ く あ り ま

企業が内部留保を抱えているから経済がなかなりもあり、配当額は八八％増と二倍近くになりま

主に対するリターンを増やそうという意識の高まても、経常利益は七三％も増えました。また、株ということです。アベノミクスの六年間だけで見す。それは半面正しいと思いますが、基本的なとした。しかし、人件費は六年間でわずか六％（年というのが実態です。

ころはそうではありません。実際に企業は内部留一％）しか増えていません。その結果、労働分配

Ａや海外直接投資が含まれており、内部留保はこ

ものすごい勢いで増えています。その中にはＭ＆

みると、二〇年ほど前から「その他固定資産」がでは、何に使っているのか。企業の資産を見てたが、国内の好循環は生まれなかった。このこと

クスによって、企業は成長し、株価も上がりまし切ってきた部分があるということです。アベノミ

な り に「 稼 ぐ 力 」 を つ け た 背 後 に は、 人 件 費 を率はどんどん低下しました。つまり、企業がそれ― 33 ―

保をちゃんと使っています。

れらの原資として使われています。まさに、自己その中で岸田政権は人への投資を重視していまを岸田政権は正しく反省し、「分配と成長の好循

ため込んで何もしていないというのは全くの事実

すが、その視点は非常に正しいです。キシダノミ

資本を強化し、財務基盤を整え、リスクがある投誤認であって、相当程度、海外を中心にリスクをクスだけでなく世界的にも、コーポレートガバナ環」を目指したわけです。

とってきたというのが実態です。

資をしていたということです。企業が現金だけを内外情勢と金融政策

化されるようになります。

しょうか、企業の人的資本に関する情報開示も強ケ ッ ト か ら も 言 わ れ て お り、 来 年 ぐ ら い か ら で

まさに「人的資本経営」ということが最近はマーて人への投資を求めるようになってきています。

ンスやＥＳＧの一環として、投資家も企業に対した。この方向性は非常にいいと思いますが、一筋

総合経済対策では五年間で一兆円まで拡充しましパッケージを提供するとしていたものを、今回の移動のために三年間で四〇〇〇億円規模の施策

玉にしています。当初、成長分野への円滑な労働

で、スキルアップを通じた労働移動の円滑化を目

賃金の上昇につながるかどうかわかりません。し企業が株主を意識して行う人的投資は、必ずしもをしないというのが株主に対する姿勢ですから、見せることが情報開示の肝であって、無駄な投資につながることがポイントです。そこをちゃんとける人的資本経営は、最終的には株主価値の向上

チャンスは多いかもしれませんが、本当に労働移代 は ま だ 伸 び 盛 り で、 転 職 す れ ば 賃 金 が 上 が る

賃金が下がっているのが現実です。二〇代、三〇がった人が四二％ということで、動けば動くほどで は、 転 職 し て 賃 金 が 上 が っ た 人 が 二 六 ％、 下変動（男性）を見てみると、例えば男性の五〇代

経済財政白書二〇二二年度版の転職による賃金

縄ではいかないと思います。

たがって、企業の力だけで賃金を継続的に上げる動によって賃金を上げるというのであれば、四〇で人への投資と分配をサポートしようということ

そこで岸田政権は、政府も「新しい資本主義」

ろに応えていかなければいけません。五年間で一代、五〇代の部分をどうしていくのかというとこ― 34 ―

ただし、ミクロの視点、つまり企業の視点におのはなかなか難しいと言えます。

第63巻第１号
証券レビュー

内外情勢と金融政策

図表８

5
70

-1
40

4

兆 円 と い う 施 策 は い い の で す が、 か な り 大 胆 にやっていかない限り、そう簡単には変わらないと思います。

もう一つ、よく誤解されていることに、日本は生産性の水準が低いから簡単に高められる、こういう議論があります。確かに日本は生産性の水準が欧米に比べて三割以上低いですが、実は生産性の「 水 準 」 は 国 際 的 に き ち ん と 比 較 で き ま せ ん（図表８）。

きちんと比較できるのは、生産性の「上昇率」

です。これで見ると、日本は特別低いわけではな

く、 ほ か の 国 と 大 体 同 じ で す。 確 か に ア メ リ カ

は、ＧＡＦＡもあり、イノベーションも活発で、人もどんどん移動していますが、生産性上昇率で見ると、日本もアメリカもそれほど変わらないのが現実です。

先進国はどこも徐々に低下している傾向にある― 35 ―

20
(年)
15
10
05
00
95
90
85
80

米国
英国

3
60

75
20
（年）
15
10
05
00
95
90
85
80
75
70

2

1

0

対米国
対ドイツ
対フランス
50

【 生産性の上昇率 】【 生産性の水準比較（日本対他国）】

日本
ドイツ

6

（前年比 ％）（％）
80（注１） 労働生産性＝実質 GDP/ 総労働時間（注１） 労働生産性 = 実質 GDP/ 総労働時間（注２） 相手国を100とした時の日本の水準（注２） 後方５年移動平均（資料） OECD（資料） OECD

ます。

がりませんし、賃金も上がりにくい状況だと思い

当思い切ったことをやらないと、潜在成長率も上

しかも、日本は人口が減少していきますから、相上げていくのはそう簡単なことではありません。

ため、その中で日本だけが生産性上昇率を大きく

南アジアでも、中国でも、アメリカでも、海外に培った技術がアジアではまだまだ使えるなど、東ネを稼ぐようになったかというと、例えば日本でように、なぜ企業が海外に投資をして海外でおカことにはならないと思います。先ほど申し上げた

リーがないと、持続的に日本の需要が増えていく

ん。ところが、実質ＧＤＰは、単純に技術を上げげない限り、マクロの生産性は上がっていきませ

母が労働投入量ですから、分子の実質ＧＤＰを上

産性を単純に式で書くと、分子が実質ＧＤＰ、分れは生産性の一面でしかありません。マクロの生は新しい技術を使えばいいと思いがちですが、そというのが企業の成長戦略になっていたわけでとして海外でリスクをとって投資していますよ」

カネなんか使っていませんよ。むしろ、成長戦略

れるので、株主対策としても、「日本で無駄なおに投資をしてもしょうがない」と株主からも言わケットが縮小していくのに、そんなところでさら

ま た、「 日 本 は こ れ か ら 高 齢 化 が 進 み、 マ ーはたくさんの成長ストーリーがあるからです。

ればいいという話ではなく、需要がなければいけす。これを逆に、「なぜもっと日本で投資をしな― 36 ―

生産性というと、合理化をすればいい、あるいないため、その需要をどうやってつけていくかとあるのに、なぜそれをとりに行かないのか」、こいのか。日本にはこんなにたくさんの成長機会が

私は、最終的にはやはり国内市場の成長ストー

いうところが大きなポイントになるわけです。

第63巻第１号
証券レビューていくか、これは非常に難しいテーマです。企業

ただ、国内市場の成長ストーリーをどうつくっ

債務残高を抱え、政府がこれ以上おカネを出して債が暴落しているわけですから、二五〇％という高は日本よりはるかに低い。そういう国ですら国

リアよりも大きい状況です。また、先日、国債がだけではできないので、政府も絡まなければいけ

民間に発破をかけることなんてできるのか、こうう株主から言われるような国にしていかない限

ないと思いますが、政府にもできるかどうかわかいう議論があるのは当然です。政府がどこまでで売られまくって、緊急的にイングランド銀行が買りません。それでも、脱炭素化や、高齢化に対応

き る の か、 な か な か 難 し い で す が、 こ こ は 冷 静

り、企業の合理的な行動として、人への投資も含した社会づくり、インフラの再整備など、とにかに、かつ諦めず、バランスのある議論をしていく

わなければいけなかったイギリスも、国債発行残く何らかの成長ストーリーをつくり、日本にはま必要があると私は思っています。

かなければ、日本への投資は増えていきません。

てくる部分もあるからです。日本は政府債務残高というのは、見方によっては今の話が逆に思え― 37 ―

め、日本での投資が増えることはありません。

だまだポテンシャルがあるということを示していこういうことを言うと、政府にはもうおカネをが大きいですが、それ以上に民間の金融資産は膨いますが、預金取扱機関のバランスシートで見る使う余地はないということになるわけですが、表日本の国債発行残高はＧＤＰの二五〇％まで増と、預金と貸出の差はＧＤＰの一四五％もありま大です。金融業界の方は肌で感じられていると思えており、よく問題になっているギリシャやイタ

面上はそのとおりです。

内外情勢と金融政策

外から借り入れをしているイギリスとは全く状況の対比で見ると、今の日本の政府債務残高も、海れぐらい日本は超カネ余り状態ですので、それとしまって、仕方なく日銀預け金に預けている。そと買ってもよいと思っているのに、日銀が買ってているわけです。本当なら金融機関は国債をもっす。つまり、ＧＤＰの約一・五倍もおカネが余っが、何がしかの努力がないと、日本経済は突破口トするところまで行けるかどうかわかりません

し上げたような大きなストーリーを財政でサポーん。政府債務残高が非常に大きい中で、先ほど申は非常に難しい話なので、そう簡単にはいきませ

かなければならないと思っています。ただ、これ済状態を踏まえながら、バランスよく議論していここまで申し上げたことをあえてまとめます

六、結びに代えて念しています。

を突破していくことはできないのではないかと懸また、政府がおカネを使い過ぎて一番困るのはインフレになってしまうことですが、そのインフレについても、日銀と政府は、賃金をもっと上げめに需要も強くしていきたいと思っているので、と、循環的には、今一番心配なのは世界経済のリ

たい、要は日本経済をもっと強くしたい、そのた

イギリスやユーロ圏のように需要を抑えなければ仕方のない帰結です。日本については、交易条件

セッションです。これは大インフレから来ている

したがって、財政については、カネ余りで、賃の悪化がマイナス要因である一方、インバウンド

ならない国とは状況が全く違います。

金や物価がまだ上がっていない日本のマクロの経― 38 ―が違います。

第63巻第１号
証券レビュー

を含むサービス業の改善に期待が持てるというこ

る可能性はあまり大きくないと思っています。とところですが、マクロで大きな突破口を突破できでは期待できるテーマが多々盛り込まれていますと で、 世 界 全 体 の 中 で は、 二 〇 二 三 年 は 日 本 にただ、中長期的には、アメリカも中国もコロナので、そういうところに成長機会を見出していけ

はいえ、人への投資やグリーンなど、個々の分野

後の成長力が問われますが、何といっても日本はるのではないかと考えています。

とっていい年になると思います。

どうやって競争力を強化していくのか、これは非金利については、アメリカはさらに上がります

め、わかりやすい文章で書いたつもりです。もし九 月 に 本 を 出 し ま し た。 今 日 の 講 演 の 内 容 も 含

初めに増井理事長から御紹介があったように、し、ヨーロッパも上げざるを得ない。日本は、何御関心があれば、ぜひお手にとっていただけると― 39 ―

常に大きな問題です。

度も申し上げたように、まだまだ上げられる状態

幸いです。

御清聴、どうもありがとうございました。（拍手）○増井理事長

相変わらず明快な語り口で、経済をしていくだろうと考えています。ただ、それは若干時間を残していただいたので、御意見、御政策、金融政策などを論じていただきました。

岸田政権の「新しい資本主義」には期待したい

すぐに来る話ではないということです。

裁の任期五年の中で、日銀もさすがに副作用対策「二〇二三年体制」と言っていますが、新しい総況はしばらく続くと思います。その一方で、私はにはないということで、金利の差が開いていく状

内外情勢と金融政策

質問を受け付けたいと思います。いかがでしょうの「質」をどう定義すべきかということです。単〇円払い、アメリカで一ドル払ったすると、その純に言うと、あるモノを買うときに、日本で一〇すぐには出ないようですので、私から。

払った金額で同じクオリティだと判断するわけでか。

いろんな論点をほぼ語り尽くしていただいたのしかし、本当に同じクオリティのものを買ってす。

ます。御説明の中で生産性の水準を比較するのはいるのか、よくわかりません。テレビや車だったですが、よくわからなかった部分が一つだけありあまり意味がないとおっしゃったのは、どういうら大体わかりますが、先進国は大半がサービス業です。当然ながら、日本におけるサービス業とアではありません。一番難しいのは、財やサービス

して比べているのですが、その調整の仕方が完璧

いや」で、購買力平価みたいな一定の基準で調整

ど、国ごとに単位が違います。それをある種「えす。 た だ、 そ の Ｇ Ｄ Ｐ は、 円 や ド ル や ユ ー ロ なで出てきたＧＤＰを労働投入量で割ったもので生産性というのは、言ってみれば、金額ベース

ら、そもそも何と比べたらいいのかという問題がものをアメリカで探そうと思ってもありませんか

全部含めて「価値」なわけです。それと全く同じ

おもてなしや料理などであって、そういうものをのですが、温泉旅館に求めているものは雰囲気やまる」というサービスだけであればホテルでいい

例えば温泉旅館を考えてみてください。単に「泊― 40 ―

理由からでしょうか。

○門間

メリカのサービス業は同じものではありません。

これはなかなか難しい問題で、経済学者

もさんざん議論しています。

第63巻第１号
証券レビューあります。

産性の水準は定義次第なので、なかなか比べよう

本 は、 コ ン ビ ニ や 中 小 ス ー パ ー が そ こ か し こ に当たりの売り上げは非常に高くなる。ところが日す。そうすると当然、そのスーパーの従業員一人

車でたくさんの人が来て、いっぱい買い物をしま

常に大きなスーパーに二〇キロ、三〇キロ先からリカでは、ウォルマートやターゲットといった非とがある方は御存じかもしれませんが、特にアメ感 じ が し た の で す が、 そ の 点 は い か が で し ょ う

ころはなかなか変えられないのではないかというンとか、そういうところを変えないと根本的なとしたら、日本の国民の意識とか、今の生活パターました。今の生産性のお話を伺っていて、もしかろの改善はあまり期待できないというお話がありついて、ぜひやるべきだけれども、根本的なとこ○増井理事長がないということです。

あって、歩いてすぐに行けるところがまさに価値か。

小売業についても同様です。海外に行かれたこの源泉なわけです。したがって、生産性といって○門間温泉旅館に行くのをやめろ、そんな話にはなりま― 41 ―

もう一点、岸田内閣の成長戦略にも、価値が全く違うものは比べられない、そうい

それはなかなか変わらないと思います。例えば、

ただ、アメリカのスーパーと日本のコンビニがせん。やはりそこに価値を感じる人がいるからで根本的な価値観まで変わるかというと、う難しさがあります。

違うといっても、それぞれが年にどのくらい成長

また、よく言われているのは、価値観というよす。

で、生産性の上昇率は比べられます。しかし、生しているか、その成長のスピードは比較できるの

内外情勢と金融政策

グ ラ フ に あ る 国 は、 日 本 以 外、 全 部 ジ ョ ブ 型 です。しかし、図表８にある労働生産性の上昇率のジョブ型で働くほうがいいという議論がありまアップし、新しい会社にどんどん移る、いわゆるとです。例えば、終身雇用ではなく、常にスキル

りも、働き方や労働市場の改革が必要だというこです。

しか書けない。これではジョブ型での採用は無理

いう勉強をしたかということとクラブ活動ぐらいうか証明されていない。履歴書には、学校でどうも働いた経験が全くないので、スキルがあるかどす。しかし新卒の人は、学校で勉強はしたけれど

確かにアメリカはいい部分がたくさんあります

はほかの国にもないということを示すためです。

をやれば生産性上昇率が高まるか、その手がかり

このグラフをあえてお見せしたのは、日本は何す。現実には、一つ何かを変えると、それに伴っい同じような生産性上昇率になっているわけでがりにくいので、ジョブ型の国でも日本とだいた用します。そうなるとマクロ全体では生産性は上増え、その分はトータルの需要を抑える方向に作

その結果、アメリカでもヨーロッパでも、若年が、ジョブ型をやっていることによって若者の失て全部がうまくいく、そういう方策はなかなかなす。ジョブ型をやったからといって、生産性上昇

業率が高いわけです。ジョブ型というのは、まずいということです。

者が働けないという問題が起こり、若年失業者が会社が求めるスキルを提示し、そのスキルを持ったしているかどうか面接を行った上で採用しまている人が応募してきて、本当にそのスキルを満

日本の成長ストーリー、そこを何とかするのが最

これは非常に難しい問題ですが、私は、やはり― 42 ―率が高まる保証はないということは明確です。

第63巻第１号
証券レビューら、グリーンは世界全体でどうしても取り組まなも グ リ ー ン の ほ う が は る か に 筋 が い い。 な ぜ な

トーリーが大事で、その意味ではデジタル化よりす。 む し ろ、 そ れ で 何 を や る の か と い う 成 長 ス

タル化がよく言われますが、デジタル化は手段で大のポイントだろうと思っています。例えばデジが、そういう中で金利を上げてもあまり効かない性を持っています。最近、リチャード・クーさん

積み上がり、民間金融機関はジャブジャブに流動たわけですが、今や中央銀行に大変な準備資産が上げれば簡単にインフレを抑えられると言ってき○質問者から、そういうストーリーが欲しいと思います。

ろ海外の企業が日本に参入してくるぐらいの勢い

る、急速に伸びる市場もあるということで、むし

導 し、 日 本 に は 新 し い 技 術 を 生 み 出 せ る 場 が あような感じです。そうではなく、もっと日本が主

ら自分たちもやろうと、後からついていっている

ただ、今の日本は、ヨーロッパがやっているかので、金利だけではそれを抑え込めないというこ

ことは、単純に、あまりにも物価上昇圧力が強いています。今アメリカやヨーロッパで起きている○門間

ついてはどうお考えでしょうか。

なかなかインフレがおさまっていません。それにて、実際、アメリカも相当金利を上げているのに今までは常識的に、金融政策で金利をければいけない課題であり、潜在的な市場が大きのではないかということを書いていらっしゃっで日本のグリーンのマーケットを拡大していく。

とです。金利を上げてインフレを抑えるというの― 43 ―

いのは確実だからです。

そうすれば、日本の企業もどんどん国内で投資をは需要を抑え込むということですから、需要が強流動性とはあまり関係しないと私は思っするし、そこで人を育てることにもなるわけです

内外情勢と金融政策

を相当困窮させないとインフレはおさまらないわ

た生活必需品の需要を激しく落とし、人々の生活です。そういう中では、エネルギーや食料といっルギーや食料が足りないという供給サイドの問題はおさまります。しかし今起きているのは、エネ

過ぎる場合には、そこを抑えれば簡単にインフレ○増井理事長ということだと思います。

無理な利上げをどんどんやろうとは考えていないているからこそ、ＦＲＢもＥＣＢも、これ以上のうが弊害が大きいと私は思います。それを理解し逆に、半年や一年で急に抑えようとすることのほてゆっくりとおさまっていけば御の字であって、（

みずほリサーチ＆テクノロジーズ）
エグゼクティブエコノミスト
かずお・

本稿は、令和四年一一月一日に開催した講演会での要）旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。

（もんまりがとうございました。（拍手）門間様には大変鋭い分析をいただき、どうもあせていただきたいと思います。

あたりで今日の「資本市場を考える会」を終わら

時間も過ぎておりますので、このけです。

て本当に効果があるぐらい金利を上げようと思うと、ものすごい生活の困窮が起きてしまう。今そこのバランスをとっているので、急にはインフレをおさめないということをむしろ選択している、
こういうことだと思います。
リチャード・クーさんのおっしゃることもわか
らなくはないのですが、今のような強烈な供給サ
イドのインフレについては、二～三年ぐらいかけ― 44 ―

つまり、中央銀行が金利を上げる効果が薄いということではなく、今起きているインフレに対し第63巻第１号
証券レビュー

内外情勢と金融政策

門

間

一

夫

氏
略

歴

みずほリサーチ＆テクノロジーズ株式会社
エグゼクティブエコノミスト

1957年生まれ。1981年東京大学経済学部を卒業し日本銀行に入行。1988年米国
ウォートンスクール経営学修士。2007年６月から調査統計局長として、リーマン
ショックや東日本大震災など激震に見舞われた日本経済を分析。2011年４月から企画局長、2012年５月から金融政策担当理事を務め、２％物価安定目標の宣言に至る
局面を担当。2013年３月から国際担当理事として、G7や G20などの国際会議に出席。2016年５月末に日本銀行を退職し同６月から現職。
著書『日本経済の見えない真実』（日経 BP、2022年９月）― 45 ―