金融資本市場をめぐる課題

樹

べて株式や投信などの割合が少ない。これが本当

英

金融庁企画市場局長の井藤でございます。

により効率的な資産形成につながっているのかど

藤

今日は、このような場で金融行政についてお話

うか、少しもったいないという問題意識がありま

井しさせていただく機会をいただきまして、大変あした。

１）。日本の場合、預金偏重で、しかも金利が非これは家計金融資産の国際比較の表です（図表

りがとうございます。私どもが取り組んでいる課
題について概説的にお話しさせていただければと考えています。

常に低い状況に置かれていたこともあって、日本の金融資産自体が諸外国に比べてあまり伸びを見が日本は非常に少ないということで、家計も、資一、資産所得倍増プラン
資産所得倍増プランの背景には、日本の家計の産形成にもう少し資するような運用を考えていた

せていません。運用によってリターンを生む資産

金融資産は現預金が半分以上を占め、諸外国に比― 37 ―

第63巻第６号
証券レビュー

図表１（注） 上記の運用リターンによる資産の伸びは、資産価格の変動による伸びから算出しており、利子や配当の受取りを含まない。
（注） 21年末時点の値。米国、英国については、21年12月末の為替レートにて換算（１ドル＝115.08円、１ポンド＝155.742円）（資料） FRB、ONS、日本銀行より、金融庁作成

だく。あわせて、リスクマネーもよりよく経済に供給されて、好循環を図っていきたいということです。

家計の安定的な資産形成を図るためには、成長の 果 実 が 家 計 に 分 配 さ れ る と い う「 資 金 の 好 循環」を実現することが重要で、いろいろ政策を検討しています。これは今年去年に始まったことではなく、近年の金融庁の問題意識を反映した継続的な取組みで、特に家計の資産所得倍増という名のもとに、思い切って一歩、二歩、さらに長足に前進させようということでプランを練りました。

そのためには、家計の資産形成を支えるインベス

トメント・チェーン（顧客・受益者から投資先企業への投資がなされ、その価値向上に伴う配当等が家計に還元される一連の流れ）の各参加者が十二分に機能を発揮することが必要です。

金融事業者については、まず、よい商品を家計― 38 ―

アセットオーナーについては、年金の運用が、に販売することを定着させたいと考えています。

できたわけですが、同原則は法規制ではなく、各に基づいて顧客本位の業務運営の浸透に取り組ん「顧客本位の業務運営に関する原則」というもの

りますが、道半ばの部分もあり、典型的なのは昨ＧＰＩＦはそれなりに一生懸命やっていらっしゃ

企業はＤＣについて従業員のことを真に第一に今話題になっている仕組債等で、リスクがわかり

事 業 者 の 自 発 的 な 採 択 を 促 す も の で し た。 よ く

考えて商品選択しているのか。あるいは、企業ににくく、コストが合理的でない可能性のある商品

ると思いますが、企業年金等の運用についてはいは、法令上、情報提供や教育の努力義務というのを十分な説明なく推奨・販売している例が見られなってきていると個人的には感じている部分もあも定められているのですが、従業員に対して、年ました。この対応として、顧客や受益者の利益を後でアドバイザーの話も出てきますが、結果の― 39 ―

ろいろと問題点の指摘もされています。

金の関係できちんと情報提供や教育がなされてい第一に考えた立場から業務運営を求めるための制度のあり方について検討し、この辺を一歩も二歩るのだろうかという指摘もされています。
資産運用業の強化は、ゴールデンウィーク前の図るためのプランをつくれという指示をいただい勝ち負けを問うているわけではなくて、販売会社も進めたいと考えています。

たこともあり、しっかりと取り組んでいかなけれもこれは合理的な選択だと、顧客のポートフォリ

がプロの視点から判断して、顧客の立場にとって販売会社については、近年、金融庁において、ばいけない課題です。

経済財政諮問会議で、総理からも、抜本的改革を金融資本市場をめぐる課題

低限の金融知識を持っていただく必要があるのであればある程度信頼していいのだろうか等々、最つかない預金だけでいいのか、どういったものでテージでさまざまな投資を行う際に、金利も十分

家計も、例えば今後若い人が、人生のライフス奨していくことが、まず大事だということです。

し た が っ て、 コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス 改 革 や ス

すなわち日本経済の成長にも貢献するわけです。

的になり、成長してしっかり利益を稼ぐことは、指しています。企業自体が、投資対象として魅力るのですが、我々としては日本経済の好循環を目業にばかり投資しているじゃないかという話はあＮＩＳＡの文脈では、そうはいっても海外の企循環をつくっていきたいということです。

は な い か と 思 い ま す。 ま た、 若 い 世 代 で な く てタートアップ支援に取り組んでいますし、また、例が結構あるので、そういうことも含めて、金融られないような詐欺的な商品に投資する不幸な事方を適切に選別できず、我々からしてみれば信じから、金融経済教育の機会提供に向けた取組みをに向上させるために、国全体として、中立的立場

案の一つのポイントは、金融リテラシーを抜本的家計のリテラシーの話をしましたが、今回の法― 40 ―

オのもとでこういう投資はありだということで推も、いざ老後に備えて、何千万円かの退職金をど

そういう資金の仲介の場たる金融資本市場も、よりよく機能するような場にしていきたいというこ

リテラシーの向上は大事だろう。その上で、ＮＩ推進するための体制を検討するということで、今とで取り組んでいるところです。

ＳＡの拡大などの政策的な手法も取り入れて、好ば、若い人の中で、信頼できる情報や取引の相手

ま た、 積 立 と か 資 産 形 成 を 離 れ ま す が、 例 え

うしたらいいのかと思われる人もいます。

第63巻第６号
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金融資本市場をめぐる課題

図表２回の法案では、認可法人という形で金融経済教育推進機構というものを立ち上げることが盛り込まれています（図表２）。

これまでご説明をしてきたところでは与野党を問わず、家計の金融知識の底上げは極めて大事だというご意見は多いのですが、今の時代に認可法人が要るのか、機構なんかをつくるのは行革に反するのではないかと言われることがあります。

ほ か の 教 育 も 大 事 だ と 思 い ま す が、 私 と し ては、金融教育は国家百年の計につなげるような大事なものであると考えており、国も民間任せにして逃げることなくやらなければいけないと考えております。では、国が一から予算をとって、人員を張りつけて、税金でやりますと言ったらどうでし ょ う。 日 銀 は 金 融 広 報 中 央 委 員 会 と い う こ とで、三〇人ぐらいの体制をもって取り組まれていた り、 日 証 協 や 全 銀 協 も か な り 取 り 組 ん で い た― 41 ―

しても積極的にかかわり、中立の立場からよい教に税金でやるのはあまりにも非効率なので、国とです。そういうところと競業的に、一から並行的

り、既にそういうことは各所でなされているわけのを含めてやっていくことが極めて大事だというか」と最初に確認するような話です。そういうもすると、まず、「年金はどのくらい貰えそうです

ファイナンシャルプランナーに老後の生活を相談

もう一つの中立的なアドバイザーの見える化とことで考えております。

活用しながら、官民協力して進めていくのが最もいうことについては、家計が適切な金融商品を選

育を練り上げていきたい。既存のリソースも十分よい形ではないかと考えて、今回の提案につなげ

ぶのは結構難しいと思います。個人的には二つの

ほ か に 年 金 関 係 者（ 企 業 年 金 等 ） も 加 え る こ ととおりですが、一点つけ加えると、金融事業者の顧客本位の業務運営については既に御説明したうという話だと思います。

かった上でも、リスクをとれる範囲で買いましょ

つは、わからないものを買うな、もう一つは、わスクリーニングポイントがあると感じており、一強くなく、協力できることはやりましょうといういます。今の役所は、縦割りという感覚が昔ほど

範 囲 の 中 で 投 資 す る と い う こ と で す が、 そ う は

まずリスクを判定し、その上でとれるリスクのうこともある。だから、アドバイザーの話は極め

いっても何に投資したらいいか、わからないとい

国民のお金の話では、ライフサイクルの中で年て重要なのですが、アドバイザーといっても利益感じに変わってきていると感じています。

金 は や っ ぱ り 外 せ な い と 感 じ て い ま す。 例 え ば― 42 ―ています。

で、今回は市場横断的な対応を図ることを考えて第63巻第６号
証券レビューサイドに立って、顧客のために忠実で、どの商品相反的な場合がある。一番良いのは、完全にバイばかりになってしまっているといった指摘もありなのですが、その結果、富裕層向けのアドバイスするキックバックの受取りが禁止されるなど厳格

録要件の緩和を含めて、少しでもビジネスモデルを買ったかによってアドバイザーの収益が左右さ

世の中には必ずしもバイサイドに立たないようが成り立つような形をあわせて考えていきたい。

ます。そこでリスクの低い商品、例えばつみたてなアドバイスもいろいろあります。例えば家電量

既存のアドバイザーの職域を脅かすというよりれないことですが、そうしたビジネスモデルが成販店に行くと、実はメーカーから派遣されたようも、新しいアドバイスのビジネスモデルがあってＮＩＳＡとかｉＤｅＣｏに絞った投資助言業の登な人が懇切丁寧に説明してくれる。それを必ずしもいいのではないか、そこを応援したいというこ― 43 ―

り立つのかという問題もあります。

も否定しているわけではないのですが、もし中立とで捉えていただければと思います。

次に資産所得倍増プランの概要です。政府全体

的なアドバイザーがいれば、安心してアドバイスをより受けやすくなるのではないか。そのため、

ＮＩＳＡの抜本的拡充に合わせて、顧客本位の業として決定したプランにはｉＤｅＣｏ制度の改革

ただ、アドバイザーが、それで本当に生計をた

務 運 営 の さ ら な る 底 上 げ、 あ わ せ て 金 融 リ テ ラ

金融経済教育推進機構が中立性を認定して明示すてられるかどうかという懐疑的な声もあります。

シーの向上という三つの柱を中心に政策を進めてなども含まれていますが、金融庁関係では、まず

実はイギリスでは、アドバイザーは商品販売に対ることはできる。

金融資本市場をめぐる課題

います。

や状況に応じた弾力的な積立が可能となっている

有限度額は一八○○万円で、今のつみたてＮＩＳ

額し、合計で三六○万円としています。非課税保○万円を、成長投資枠という形で二四○万円に増一二○万円とし、一般ＮＩＳＡの年間投資額一二ＮＩＳＡの年間投資額は四〇万円ですが、これをることを目標としています。現行では、つみたて営のためのシステムコストが過度にかかるのは大かる商品ではない。そういったものに対して、運信託報酬に上限を課していたり、業界にとって儲

めてよい仕組みだと思うのですが、それゆえに、て、つみたてＮＩＳＡは、対象商品も含めて、極その際に、初めて投資をするような家計にとっまた、無期限化というのが極めて大きい。

わけです。

Ａ四○万円を二〇年、全部使い切ったとしても最変ではないか。我々は制度をつくるに当たって、どもの入学、あるいは旅行や車の購入などで投資などがあって、割と余裕資金がある。ある年は子るのではないかということで、ある年には、相続で枠を設定すれば、年間の枠は弾力的に設定でき額という形で生涯を通じた上限を設定する。生涯

制度設計のポイントは、まず、非課税保有限度う制度に組み上がっていったということです。

ストを抑えたものとしたいということで、こうい方で、金融機関にとっても、なるべくシステムコ

ザー目線で使い勝手のいいものにしたい。その一と っ て は 非 常 に わ か り や す く て、 と に か く ユ ー

そういうところも最初から相当意識して、国民にできないこともある。そういったライフステージ― 44 ―

そこでは、ＮＩＳＡの口座数・買付額を倍増す

大八○○万円ですからかなりの増額です。

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金融資本市場をめぐる課題

図表３

二、国会提出法案

これは現在、国会に提出している法案の概要です（図表３）。その柱は、今申し上げた顧客本位の業務運営と金融リテラシーの向上を図ることが一番大きなポイントです。最終的な受益者たる金融サービスの顧客や年金加入者の最善の利益を勘案しつつ、誠実かつ公正に業務を遂行すべきである旨の義務を、金融事業者や企業年金等関係者に対して幅広く規定しています。

証券関係で言えば、既に誠実・公正義務というものは入っているわけで、今回新たに規定し直されたとしても基本的には大きく変わらないという理解でいいと思いますが、そうはいっても、「最善の利益を勘案し」を特記しているので、そこをさらに意識していただけることを期待していま― 45 ―

す。
金 融 リ テ ラ シ ー の 向 上 で は、 先 ほ ど ご 説 明 した、金融経済教育推進機構を創設する。
その他のデジタル化の進展等に対応した顧客等の利便向上・保護に係る施策もあります。
企業開示の四半期報告書の廃止については、後て、日本としてもさらなる経済成長、あるいは好循環を図るために、このあたりを伸ばしていくことが政府の大きな課題になっています。

金融行政をやっている我々も、制度の趣旨は当然大事にしますが、新しい事象がどんどん起きてくる中で、今ある制度が現時点において完全なものだとは全く思っていないわけで、見直すべきものがあればどんどん見直していきたいと考えています。

ります。時間の関係もあるので今日はあまり深くな資金供給、その他の環境整備等々、いろいろあ

フラの機能強化、スタートアップ企業等への円滑チェーンの好循環を図るということで、市場イン

市 場 改 革 に つ い て は、 イ ン ベ ス ト メ ン ト・をできるだけしないで済ませてくれという話が結プやベンチャー投資を促進するために、情報開示

ハのイのような気がします。また、スタートアッ

ないものに投資してはいけないというのは、イロ

え方としても、先ほど言いましたように、わからい原理原則はあると思っています。制度以前の考三、市場改革立ち入りませんが、特にスタートアップについて構多いのですが、適切な情報が無くて、投資対象

ただし、法制度の趣旨として、歪めてはならな

は、「 ス タ ー ト ア ッ プ 育 成 五 か 年 計 画 」 が で き― 46 ―

ほど若干触れさせていただきたいと思います。

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リスクを理解した上で、許容できるリスクテイク

はじめリスク許容度やリスク管理能力の高い人が適切ではないと思われます。エンジェル投資家を投資に適さない方々に買ってもらおうというのも生まれてきますが、そうした場合にリスクの高い

トアップ企業の株主がエグジットしにくい状況もという話があれば、是非金融庁におっしゃっていの趣旨からしても手段として相当性を欠いている

多くは聞きません。いや、こういうところは制度

制度の趣旨を損なうような話は別として、そうはの人に、何か見直す点はありますかと聞いても、組んできているので、具体的にいろんな業界関係

ただ、金融庁も規制の緩和には昨今かなり取り理性をなくしているような話があれば、そこはどの範囲内で投資する。そうした合理的な投資であ

ただければと思います。スタートアップ育成のたをどのようにして選別するのだろうと思います。

れば、特定投資家などの枠組みも活用して、どんめには、引き続きできることは何でもやっていきんどん見直していきたいと思います。

どん投資して貰えればと考えています。そうでなたいと思っています。

― 47 ―

また、景気への先行き懸念があるときに、スター

い一般の個人や家計が、リスクが十分に分からなが中途半端な改革ではないかと手厳しい批判をさ

続いて市場区分の見直しです。

そうではなく、例えばデジタル化が進んでいるれる人もありましたが、現在、東証では経過措置

いまま、あるいは資産や収入に比して不相応のリ中で、書面を前提とした規制はおかしいとか、どの終了時期を明確にし、さらに、資本コストに見東証が去年の四月に市場区分を再編して、これう考えても制度の趣旨を守るための手段として合スクを取るのは不適切だと考えています。

金融資本市場をめぐる課題

でまた触れさせていただきます。

は、後程、コーポレートガバナンス改革のところめるような施策を取っています。この点について合う収益性等を目指した計画策定などを企業に求ばならない。日本政府は人的資本を重視している期的な企業価値向上に向け、情報を開示しなけれ報ということで、まず気候変動対応を含め、中長てきていることがあります。サステナビリティ情

ので、こういう取組みも記述してくださいと求めている。国際的には、生物多様性とか、いろんな

そもそも四半期開示は、短期主義につながって攻のようなものがあったとき、欧米の企業は、適さらに言えば、コロナ、あるいはウクライナ侵四、企業情報の開示等

よろしくないのではないかという議論もありま

時開示ということで、かなり機動的にいろんな情

金 融 審 の デ ィ ス ク ロ ー ジ ャ ー ワ ー キ ン グ・ グ

報を出していますが、日本の企業は、それに比べいずれにせよ、企業の情報開示に関するニーズ

ると情報開示が機動性に欠けているのではないか

行っていくような枠組みにしていくことを念頭や社会的要請は相当高まってきていて、企業もそループでいろいろ議論を重ねた結果、将来的にはに、金商法上の開示義務を廃止し、四半期決算短れに応えていただく必要があると思いますが、企という指摘を受けている。

信へ一本化するべく具体化を取りまとめました。

業の負担面も考えて、合理的な制度にしていかな

投資家が真に求める情報をより適時に情報開示を背景としては、企業の情報開示の負担が高まっ― 48 ―

情報開示をしてくれという話が出てきています。

す。

第63巻第６号
証券レビューステムではないですが、強く思っています。

ければいけない。そこは、先ほどのＮＩＳＡのシ本に取り込んでいくためのロードマップを出して状況を踏まえ、金融庁は今後、国際的な基準を日が両方ある制度は効率化する余地があるのではな

なくとも取引所の四半期決算短信と四半期報告書の情報は大事だという投資家も多いのですが、少要らないという意見がある一方で、やはり四半期

格差」の開示を求めることに加え、サステナビリ

比率」、「男性育児休業取得率」及び「男女間賃金においても従業員の状況等において「女性管理職

ナビリティ開示が本年三月期から適用され、日本あわせて、有価証券報告書等において、サステいます。

いか。その結果、今回は取引所の四半期決算短信

ティ情報の記載欄を新設して、国際的なフレーム― 49 ―

また、短期主義につながるため四半期報告書はに一本化することにしたということです。

コーポレートガバナンス改革は、先ほどの大き

ワークと整合的な「ガバナンス」、「戦略」、「リスに関する基準について最終化予定になっていて、なインベストメント・チェーンの中でも、企業側

サステナビリティ開示については、今、国際的今後の優先アジェンダについて検討が始まっていの価値を高めることが極めて重要であるというこ

ク管理」及び「指標及び目標」の四つの構成に基る段階です。日本においてもサステナビリティ基とで、企業自体がしっかりとした企業価値を高めな 基 準 づ く り が 進 ん で い ま す。 今 年 の 前 半 に、準委員会（ＳＳＢＪ）が設立され、我が国の具体るガバナンスを持っていただきたいということとづく開示を求めることになっています。

的な開示基準の検討が始まっています。こうした「全般的な開示要求事項」及び「気候関連開示」

金融資本市場をめぐる課題

う こ と で す。 日 本 の 場 合 は、 ス チ ュ ワ ー ド シ ッて、しっかりとした関与をしていただきたいといれの企業の話が大きく報道されています。ＰＢＲ

営ということですが、東証におけるＰＢＲ一倍割

大きなポイントは収益性と成長性を意識した経

月二六日に公表しました。

プ・コードを二○一四年に、コーポレートガバナにそんなに意味があるのかということで、お叱り

あ わ せ て、 投 資 家 も、 建 設 的 な 対 話 を 中 心 と しンス・コードを二○一五年につくって、それを三を受けるような論文を拝読することもあります。

れは本意ではなく、企業価値の向上という原点にはないかという議論もあります。我々としてはそチェックリスト的な形式的な対応を助長するので

つ く る と い う の は、 企 業 負 担 も そ う で す が、ですから、これをさらに細分化した新しい項目をたりますが、そもそもこれはプリンシプルなもの

実は、今事務年度は三年おきの見直しの年に当ての魅力に欠けることは事実でしょうし、企業のンしかあげられていないのであれば投資対象としいっても、資本コストに見合わないようなリター

い っ た 指 摘 は あ り 得 る か も し れ ま せ ん。 そ う はＢＲ一倍に科学的な意味がどこまであるのかとかに行ってしまう暖簾などもあるので、厳密にＰいますし、さらに言うと、解散された瞬間にどこ

ゴーイングコンサーン価値と解散価値では当然違― 50 ―

年おきに見直してきました。

立ち返って何ができるかを考えていこうというこ

資本コストに見合うような資金の有効な活用がと思います。

持続的な成長を達成してもらいたいということだ

革の実質化に向けたアクション・プログラムを四そうした観点から、コーポレートガバナンス改とです。

第63巻第６号
証券レビューば、自社株買いや増配などにより企業が抱える現できないケースでは、資本市場の教科書からすれ見直していきたいということで、現時点でこうだ

際、棚卸しをして、見直すべきものはしっかりと

ただ、少数株主の保護、あるいはエンゲージメという方向性が決まっているものではありませが、我々としては日本の企業に成長してもらいた

ントの促進、特にパッシブ投資が増加しているよ

預金を投資家に戻して、投資家に新たな投資をしいという思いが強くあります。上場企業には、成うな背景もありますので、そういった観点で共同ん。

長に向けた事業ポートフォリオの見直し等を含め保有者の範囲の明確化等々、コーポレートガバナ

今、事業全体に対する担保権である事業成長担― 51 ―てもらえればということも否定できないでしょう

た攻めの経営をしていただければと考えている次

ンス改革に資するような文脈での見直しが一つの視点となっています（図表４）。

第です。
もう一点は、サステナビリティを意識した経営

五、事業成長担保権（仮称）

最 後 に、 事 業 成 長 担 保 権 に つ い て お 話 し し まの変化等を踏まえて改正してきましたが、二○○保権の創設に向けた制度設計に取り組んでいます。

六 年 以 降 は 大 き な 改 正 を し て い な い の で、 こ の関する検討については、制度の導入後、市場環境

公開買付制度・大量保有報告制度等のあり方にわれることになるだろうと思います。

と、今後のリスクにもなりますし、チャンスも失ということで、そこはしっかりとやっていかない

金融資本市場をめぐる課題

第63巻第６号
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図表４

す。現行の担保権は有形資産が中心で、スタート

アップ等の資金調達に支障があることや、事業価値への貢献を問わず担保権者が優先され、融資先の経営改善支援が遅れるおそれがあることが指摘されています。そこで、事業全体に対して担保権を設定できるようになれば、金融機関は事業が生み出すキャッシュフローに目が向きやすくなり、事業者とともに事業の収益性を高めていくインセ

ン テ ィ ブ が 働 く の で、 ま さ に 金 融 庁 が 進 め て き

た、金融機関が事業者に寄り添って行う融資が今より促進されることが期待できます。

ただ、本制度の法制化にあたっては、難しい論点もありますが、何でもかんでも事業成長担保権を使って融資しなければならないと思っているわ

けではなく、融資行動の幅が広がり、金融機関にとってもメリットがあるような、例えば、事業を大きく拡大させようとするスタートアップ向けの― 52 ―

ファイナンス等に使っていただければと考えてい融資、事業承継時の融資、あるいはプロジェクトいるので、日本においても選択肢の一つとして、は、アメリカの中小企業融資では普通に使われてと こ ろ で す。 事 業 全 体 に 対 す る 担 保 権 に つ い て

こういう制度を是非つくっていきたいと考えています。
私がかつて地域金融機関を担当していたころ、

くろうとしているという話がありました。金融庁

くの地域金融機関が五件程度はなんとか実績をつれば詰問から逃れられるらしいということで、多いろ文句を言われるのではないか、五件やっていでいないと、金融庁や財務局のヒアリングでいろた。金融庁が推奨しているので、これに取り組ん

使ってもらうように、今、議論を進めているとこ

事業成長担保権の設定にあたっては信託契約をアイデアとしてあるのではないかということで、成長担保権の設定は信託契約を使うことが一つの権者以外の一般債務者を保護する観点から、事業と考えていたのですが、濫用防止、あるいは担保

最初は金融機関に特化した制度としてつくろう

ます。

の担当者からすれば、それは都市伝説のようなもろです。

ては、制度を使わないからといって何か問題にすころでもありました。この新しい担保制度につい融機関にはあったようで、私どもの不徳の致すと状でもかなり膨大な条文数の法律案になっていまですから、これを一つ一つ詰めるのは大変で、現規ではなくて、まさに私権の調整そのものの法案

何分これは新しい制度で、いわゆる行政的な法― 53 ―

動産担保融資というものが少し注目されていましのだったのですが、ただそういう警戒心が地域金るようなことはないと、重々御説明してきている

金融資本市場をめぐる課題

す。なるべく早く法制化したいと思っており、詰

イザーはその手引きをする必要があるというのもしながら、個人のリテラシーが低いので、アドバ

ベートを一切禁止しています。

いう点が一つ。英国でもアメリカでも、最近、リとか、何か指針がないといけないのではないかと

以上はいけないとか、それを徐々に減らしていくを証券会社から○・一％もらってもいいが、それことはあまりよくないので、例えばキックバック

られないものを野放しにしたり、助長するようなよくわかるのですが、それにしても理論的に認めめの作業を全力でやっているところです。

井藤局長、ありがとうございまし

今日の話は以上です。（拍手）○増井理事長た。
金融資本市場が抱える課題について、幅広く御それでは、質疑応答に移りたいと思います。御質問等いかがでしょうか。

ドバイザーに徹しろと言っても無理で、利益相反

日本ではバイサイドとセルサイド、どちらかのア

イナンシャル・アドバイザー）についてですが、に、保険エージェントという人が「あなたの保険

つようにした。私が五〇年前に英国に行ったときンション（年金）と両方やれということで成り立ションズ・サービス）という制度をつくって、ペ英国の場合、ＭａＰＳ（マネー・アンド・ペン

があることはわかっているが、証券会社からのリを全部見繕ってあげます」と来て驚いたことがあＩＦＡ（インディペンデント・ファ

ベートなしに個人のアドバイザリー・フィーだけります。日本でエージェントといえば、売り手の○質問者Ａで食べていくことは難しい。現状をある程度容認― 54 ―

説明をいただいたと思います。

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車保険、生命保険を全部請け負う。その会社が今が、向こうは逆で保険の買い手の盗難保険、自動保険会社のエージェントに決まっているのです

ントロールは、フィーの開示等々という手法もあなくてはいけないと考えています。利益相反のコて、もちろん質の悪いアドバイスは駆逐していかければいけないと思っています。その過程においのを一方で確保することも必要だと思っていまや 三 〇 人 ぐ ら い の フ ァ イ ナ ン シ ャ ル・ ア ド バ イ

日本も、ＩＦＡと言うからにはファイナンスです。おっしゃることはもっともなところが多々ありますので、理想的な姿を思い描きつつも、現実

すから、投信と株だけでなく、年金も保険も、さると思いますので、参考にさせていただければとザー・カンパニーに成長して、保険だけでなく、らに言えば物品も、消費者は何を買っていいかわ

考えます。

に家計なりがアドバイスの総量として得られるもからない。そういうことのアドバイスも含めて、○ 質 問 者 Ｂ 「 市 場 制 度 ワ ー キ ン グ・ グ ル ー プ― 55 ―

年金も、投資も、投信もやっています。

要するに消費者のアドバイザー業務、とりあえず

第 二 次 中 間 整 理 」 で、「 市 場 イ ン フ ラ の 機 能 強う話がありました。市場機能、市場インフラ全体

はファイナンス全般について認めるという方向性○井藤の機能強化という観点から考え直されるのではな化」として、取引所とＰＴＳの役割を見直すとい一方で、現実的に、特に日本の環境は、アドバイ

かろうと思っていますが、現状で何かこういう方を示されたらいかがでしょうか。

スにお金を払うという意識が特に家計においては向というお考えがあれば、是非お教えいただきた

非常に示唆に富む御意見だと思います。

希薄だと感じており、そこをうまく育てていかな

金融資本市場をめぐる課題

い。また、我々業者にとっては、タイムフレーム

今後、どのような形で競争環境を設定していく

書いてあることをしっかりとやっていきたいと考かについては、この場で具体的なタイムフレーム○井藤

えています。

も非常に重要になってきます。どのようなタイムのティック・サイズの適切な設定については、速○質問者Ｃがあるわけではないので、まずは「中間整理」に

やかにやっていきたいと考えています。ただ、Ｐの透明化策として、アンバンドリングというもの

フレームをお考えでしょうか。

ＴＳと取引所の話はなかなか難しいところがあが制度化されていますが、これは今回の改革の中ような状況になると、ＰＴＳは取引所になっていいずれにせよ、売買高が全体の一○％を超える

いては、実体を見ながらの議論になるでしょう。

思っていますが、それ以上のさらなる見直しにつうなものについてはどんどん振興していきたいと増プランの中で、金融庁がさらに踏み込んでいく

御指導はいただいていますが、今回の資産所得倍ます。金融機関の倫理文化について、これまでもかなか信頼を得られない状況が何十年と続いてい券だけでなく銀行も保険も、不祥事があって、な

また、顧客本位の業務運営に関してですが、証

まず売買高上限の緩和、取引所とＰＴＳ

り、ＰＴＳといっても、株式ではなくてドミナンで検討されたのでしょうか。

ただくしかないですが、取引所がドミナントな中可能性は今後ありますか。

最後に、金融アドバイザーとか、情報の提供とで、むしろＰＴＳを育てようという形で我々は取り組んできているわけです。

― 56 ―

まず、欧州では、投資信託のコスト

トな取引がないもの、例えば非上場のＰＴＳのよ第63巻第６号
証券レビュー

が結構ありますが、こういった研究を金融庁ではす。情報の開示とか、あるいは情報の進展の研究れ、 個 人 で デ リ バ テ ィ ブ を や っ て い る 人 も い ま

つ い て も、 い ろ ん な 情 報 が 海 外 で は や り 取 り さというお話がありました。ただそういった商品にか、あるいはわからない商品を買うべきではない

しています。

してもらえるかについては、実務を踏まえて検討は常に注目していますが、それをどのように開示どういった費用構成になるかといったようなこと

は、見かけのフィーと、その先のファンドの中でて お り ま す。 例 え ば フ ァ ン ド・ オ ブ・ フ ァ ン ズ

にくく、コストが合理的でない可能性のある商品○井藤

るいはその他の費用などはどう構成されているかす。それに対して、運営費用なり、販売費用、あベースは、正味の価値の開示ということがありま

いずれにしても、現時点での我々の問題意識のについて、主に仕組債の公正価値の開示の議論をという観点です。ただし、それをどのように明示されていますか。

中心にしています。投信についてはコストの開示

し、取り方の規制をするかというのは、現時点で― 57 ―

昨年の金融審議会では、リスクがわかりがそろっていない部分があるという問題意識もあ顧客本位の業務運営については、永遠の課題と明確にお答えできるだけの方向が決まっているわ

また、投信にはいろんなコストが入っているわ

考えています。今回、この規定が入ると本質的にり、そういうところはそろえていければと考えてけですから、そういったコストをいかに適切に開何が変わるかというと、法自体に「顧客・最終受けではありません。

示するかという点については、常に分析・検討しいます。

金融資本市場をめぐる課題

益者の利益を勘案し」と明記した以上は、より強わらせていただきたいと思います。

このあたりで今日の「資本市場を考える会」を終

今日は、御当局の考え方を直接聞ける大変貴重い注目点になる。法律の義務としては現行とそん
なに変わっていないわけですが、今後さらに問題な機会だったと思います。

最後まで丁寧に御説明をいただきました井藤局

事例等があれば、ベストプラクティスが追求されるように行政を進めていければと考えています。

長に感謝申し上げたいと思います。どうもありが

ひでき・金融庁企画市場局長）

本稿は、令和五年五月一一日に開催した講演会での要 （旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。 ）（いとう

とうございました。（拍手）その他の情報全般について、特に何か今新しいきな方向性としては情報を充実させることはやはり重要であると考えており、直接の受け手が必ずしも理解できない場合でも、ピアプレッシャーが生じたり、専門家やアドバイザーの分析や評価の対象となり得る。そんな好循環も一方では期待できると考えています。そういういろんな面からの分析とか勉強、検討には金融庁でも取り組んでい

まだいろいろ御質問があるかもしるところです。
○増井理事長れませんが、時間も大分オーバーしましたので、― 58 ―

制度を具体的に考えているわけでありません。大第63巻第６号
証券レビュー

金融資本市場をめぐる課題

井

藤

英

樹

氏
略

歴

金融庁企画市場局長

1988年大蔵省入省。主計局主査、OECD代表部参事官、広報室長、主計官等を歴任。
金融庁では、市場制度の企画、金融機関の監督・モニタリングに加え、大臣秘書官、国会担当課長等に従事。
2018年総合政策局審議官（監督局担当）、2019年総合政策局審議官（市場担当）兼公認会計士・監査審査会事務局長、2020年総合政策局政策立案総括審議官、金融庁
全体の横断的な政策立案に携わる、2022年６月より現職。
東京大学法学部卒業、米国ジョージタウン大学でMBA取得。

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