証券経済研究第111号（2020.9）

国際資本移動からみた国際金融センター・
シンガポールの特徴
取
要

越

達

哉

旨

本稿では，シンガポールの対外資産負債残高を分析し，国際金融センターとしての同国の一側面を明らかにすることを試みた。分析に際しては，金融統合の尺度と位置付けることができる，①対外資産残高と対外負債残高合計の対名目GDP 比，本稿で新しく考案した②対外資産残高と対外負債残高に基づく投資特化係数を用いた。①は，経済規模との比較により国際金融取引の活発さを捉える
指標，②は，対外資産残高と対外負債残高の大小を踏まえて，国際金融取引の双方向性を捉える指標である。いずれの指標についても，対外資産負債残高統計の各項目を組み合わせた時のパターンがどのような特徴を持つかに着目しつつ，他のアジア及び主要先進国との国際比較を行った。
①の分析からは，同国の国際金融取引は，項目を問わず活発に行われているが，それはとりわけ「その他投資」において顕著であることが明らかになった。
②の分析からは，直接投資とその他投資については「対外資産残高と対外負債残高が同程度で，ほぼ完全に双方向の国際金融取引が行われている」，証券投資については「対外資産残高が対外負債残高を上回り，双方向とは言えない国際金融取引が行われている」という特徴が明らかになった。そうした証券投資残高における不均衡の一因として，直接投資（負債）等を通じて，同国資産運用業が設定するファンドへと国外資金が流入している可能性もまた，明らかになった点である。

目
Ⅰ．はじめに

次
Ⅴ．証券投資における不均衡の分析

Ⅱ．金融統合の尺度について

1 ．国際収支統計に基づく分析

Ⅲ．対外資産残高と負債残高合計の対名目 GDP 比

2 ．資産運用業の資金調達に基づく分析

Ⅳ．投資特化係数

Ⅵ．まとめに代えて93

国際資本移動からみた国際金融センター・シンガポールの特徴ている第二の尺度に分類される指標を主として

Ⅰ．はじめに1）用いる。より具体的には，①対外資産残高と対外負債残高合計の対名目 GDP 比，本稿で新しシンガポールは，ロンドン，ニューヨークなく考案した②対外資産残高と対外負債残高に基どと同じように，有力な国際金融センターの一づく投資特化係数を用いる。①は，経済規模とつとしての評価を獲得している（伊藤［1996］，の比較により国際金融取引の活発さを捉える指Sassen［1999］，Cheung and Yeung［2007］，

標，②は，対外資産残高と対外負債残高の大小

対木［2009］，Seade［2009］，Giap［2009］，

を踏まえて，国際金融取引の双方向性を捉える

Park［2011］，Le Leslé, Ohnsorge, Kim, and指標である。いずれの指標についても，対外資

Seshadri［2014］等）。そうした評価は同国が，産負債残高の個々の項目の特徴ではなく，各項

国際金融センターの要素の一つと考えられる国

目を組み合わせた時のパターンがどのような特際金融取引の活発さを有する国として認識され徴を持つかに着目する。

2）ていることを示唆している 。

分析に用いる統計は，以上からも明らかなよ

同国の国際金融取引は，伝統的に，とりわけうに，主として，IMF 及びシンガポール統計

銀行部門のクロスボーダーの資金調達に強みを局から公表されている「対外資産負債残高（IIP:

持つと認識され（日本銀行［1980］），同国はInternational Investment Position）」とする。

「ファンディング・センター」ないし「調達の対外資産負債残高（IIP）はそもそも，居住者

シンガポール」と呼ばれてきた。もっとも近年

が非居住者に対して有する金融資産（対外資では，銀行部門のみならず，クロスボーダーの産）と居住者の非居住者に対する負債（対外負国際金融取引全般について，「国外からの資金債）について，ある時点における価額と構成をを再び国外へと振り向けることによって，国際表すストック統計であり，ストック面から国際金融取引が活発に行われている国」として認識

金融取引を表す統計であると考えることができ3）

ることから，同統計を中心に用いることは，非本稿では，近年の同国の国際金融取引を定量

居住者との金融取引の活発さの分析において，

されるようになっている 。
的に分析することを通じて，国際金融センターとしての同国の一側面を明らかにすることを試みる。

自然なことであると考えられる。
分析に際しては，国際比較を行う。国際比較の対象とする国は，アジアの中で相対的に大き分析は，国際金融取引の活発さと密接な関係

い対外資産残高を持つ10カ国（日本，韓国，香がある「金融統合」を定量的に計測する場合に港，中国本土，シンガポール，インドネシア，

用いられる尺度を用いることにより行う。代表

タイ，フィリピン，マレーシア，インド）と，的 な 尺 度 と し て は， 第 一 に， 法 律 上 の（deアジア以外の主要先進国とする。アジア以外のjure）の尺度，第二に，事実上の（de facto）

主要先進国としては，主要先進国のグループで尺度のうち，数量に基づく尺度，第三に，事実ある G10（10カ国財務大臣・中央銀行総裁会

上の（de facto）尺度のうち，価格に基づく尺議）に含まれる11カ国から，アジアに含まれる度があるが，本稿では，とりわけ広く用いられ日本を除いた10カ国（米，英，独，仏，伊，94

証券経済研究第111号（2020.9）

加，オランダ，ベルギー，スウェーデン，スイ度活発に行われているかを表す尺度である（萩ス）とする4）。したがって対象国は，アジアの原・藤木［2007］，高木［2008］，谷内［2008］）。

10カ国と主要先進国10カ国の合計20カ国とな

第三の尺度は，完全に金融市場が統合すれば，る。なお，国連の定義によると，日本，韓国，

同様のリスク特性を持つ価格は同じになり，裁香港，中国本土の 4 か国は東アジア，シンガ

定の機会が存在しなくなるという考え方，すな

ポール，インドネシア，タイ，フィリピン，マ

わち「一物一価の法則」に基づく尺度である

レーシアの 5 か国は東南アジア，インドが南ア（ECB［2005］，Park［2013］）。これらのうち，

ジアとなる。

第二の尺度は，第一の尺度のデメリット，すな

分析対象とする期間は，シンガポールについ

わち法的な変化がなくても実体上の資本移動がて，IMF「国際収支マニュアル第 6 版（Balance

変化する場合があるという規制の実効性の問題

of Payments and International Investment

点を回避していること，第三の尺度により計測

Position Manual, sixth edition）」（IMF［2008］）

される「一物一価の法則」の成立の有無は，第に準拠した対外資産負債残高統計が，シンガ二の尺度によって計測される資本流出入活発化

ポ ー ル 統 計 局 及 び IMF か ら 公 表 さ れ て い るの結果であると考えられることを踏まえると，

2001年以降とする。

第二の尺度は金融統合の定量的な計測に際して，特に基本的な尺度であると考えられる。中Ⅱ．金融統合の尺度についてでも，対外資産残高と対外負債残高合計の対名
目 GDP 比及び GL 指数（グルーベル＝ロイド

金融統合（financial integration）は，金融の指 数 ） は 代 表 的 な 尺 度 と 考 え ら れ る（ 岩 本

開放性（financial openness），資本の自由な移［2012］，同［2013］）6）。本稿では，①対外資産動（free movement of capita）など，国際金融残高と対外負債残高合計の対名目 GDP 比の取引の活発さを表す概念と密接な関係があ他，GL 指数を踏まえて新しく考案した②対外

5）る 。そのため，金融統合を定量的に計測する資産残高と対外負債残高に基づく投資特化係数

場合に用いられる尺度を用いることによって，（ISC: Investment Specification Coefficient）を

国際金融取引の活発さを測ることができると考用いることによって，シンガポールの国際金融えられる。金融統合の代表的な尺度としては，取引の特徴を分析し，国際金融センターとして第一に，法律上の（de jure）の尺度，第二に，の同国の一側面を明らかにすることを試みる。

事実上の（de facto）尺度のうち，数量に基づ①は，Lane and Milesi-Ferretti［2003］，同

く尺度，第三に，事実上の（de facto）尺度の［2007］において，国際的な金融統合（��������
interna�う ち， 価 格 に 基 づ く 尺 度， が あ る（Fung,

tional financial integration）の尺度として提案

Tam, and Yu［���������������������
����������������������
2008�����������������
］，���������������
Pongsaparn and ���Un�された指標である。それは，対外資産残高と対

teroberdoerster［2011］，Park［2013］）。 第 一外負債残高の合計を名目 GDP で除することにの尺度は，各国の資本流出入に関する規制等をよって求められる。

もとにした尺度，第二の尺度は，第一の尺度の程度に関わらず，当該国の資本流出入がどの程

IFIGDP＝

A＋L

GDP

（１）

ここで，A は対外資産残高，L は対外負債残95

国際資本移動からみた国際金融センター・シンガポールの特徴

高，GDP は名目 GDP である。同指標では，経に，貿易分野において広く用いられている貿易

済規模と比較することによって，国際金融取引

特化係数（��������������������������������
TSI: Trade Specification Coeffi�

の大きさあるいは活発さを捉えることが可能と

cient）と同様の算出方法になっている。貿易なる。

特化係数はもともと，現実に観察された貿易動②は，国際金融取引が双方向か一方向かといったいわば双方向性を測ることを目的として

向から国際競争力を判断するために広く用いられている指数である（取越［2003］）。

用いられる GL 指数（グルーベル＝ロイド指数）と密接な関係を持つ尺度であり，対外資産残高から対外負債残高を差し引いた値を，対外資産

1-a

図表 1

GL 指数と投資特化指数の関係

残高と対外負債残高の合計で除することによって求められる。
ISC＝

A－L

A＋L

（２）

ここで，A は対外資産残高，L は対外負債残高であり，最大値は 1 ，最小値は－ 1 となる。
最大値 1 ，最小値－ 1 のいずれもが，完全に一方向な国際的な金融取引を表すが，前者は負債がゼロ（資産 A＞ 0 ，負債 L＝ 0 ），後者は資1-b

産がゼロという点が異なる。 0 は，完全に双方

GL 指数

投資特化
係数

1

0

0

－1

0

1

向な国際金融取引（A＝L）を表す。
GL 指数と投資特化係数（ISC）との関係は，
図表 1 のようになる7）。GL 指数の最大値は 1 ，最小値は 0 であり，前者は完全に双方向な国際特徴
完全に双方向の取引（対外資産残高 A＝対外負債残高 L）

完全に一方向の取引（対外資産残高 A＝ 0 ，対外負債残高 L＞ 0 ）完全に一方向の取引（対外資産残高 A＞ 0 ，対外負債残高 L＝ 0 ）金融取引，後者は完全に一方向な国際金融取引を表す。これに対し投資特化係数（ISC）は，
GL 指数が 1 の場合には 0 であるが，GL 指数

Ⅲ．対外資産残高と負債残高合計の対名目 GDP 比が 0 の場合には 1 （資産 A＞ 0 ，負債 L＝ 0 ）あるいは－ 1 （資産 A＝ 0 ，負債 L＞ 0 ）とい

本節においては，①対外資産残高と対外負債

う 2 つ の 値 を 取 り 得 る。 す な わ ち，GL 指 数

残高合計の対名目 GDP 比について分析する。

は，国際金融取引が双方向か一方向かといった分析対象とする項目は，（ a ）一国全体，（ b ）いわば双方向性のみに着目する指数であり，対直接投資残高，（ c ）証券投資残高，（ d ）そ外資産残高と対外負債残高の大小は問題としての他投資残高，（ e ）外貨準備高の，資産残高いないのに対し，投資特化係数（ISC）は，対と 負 債 残 高 合 計 の 対 名 目 GDP 比 で あ る。 但

外資産総額と対外負債総額の大小を踏まえて，し，（ e ）については，資産残高の対名目 GDP

国際金融取引の双方向性を捉えることが可能に比である。なお，いずれも金額が相対的に小さな る。 な お， 投 資 特 化 係 数（ISC） は 結 果 的く，データが公表されていない国も少なくない96

証券経済研究

金融派生商品残高については割愛する。

第111号（2020.9）

り，シンガポールの対外資産負債残高がどのよ

シンガポールについてみると，（ a ）一国全

うな特徴を持っているのか，どのように変化し体では，2001年末には14.7倍であったものが，てきたのか，どのような国と類似性があるの

2017年末には19.7倍となっている（図表 2 ）。

か，といった点を簡潔に明らかにすることが可

各項目についてみると，（ b ）直接投資残高，能となる。対象とする項目は，シンガポールを（ c ）証券投資残高，（ d ）その他投資残高の含む多くの国において，特にプレゼンスの大き水準が高く，2017年末は順に，7.0倍，4.5倍，い（ b ）直接投資残高，（ c ）証券投資残高，7.0倍となっているのに対し，（ e ）外貨準備高（ d ）その他投資残高の 3 項目とする。

（資産残高のみ）は0.8倍にとどまる。時系列のクラスター分析は，与えられたデータから似推移に着目すると，近年では，（ b ）と（ c ）たもの同士を集めて，いくつかのかたまり（クが上昇傾向にあるのに対し，（ d ）が低下傾向ラスター）に分類する方法である。データは，にあるが，その一因は，アジア通貨ユニット

本稿で対象とした20カ国について，2001～2017（ACU: Asian Currency Unit）のプレゼンスの年末まで17年間の各年における 3 項目の組み合低下によるものと考えられる8）。

わせとする。ただし，中国については2001～
2003年末の 3 年間のデータが欠落していること

図表 2 （対外資産残高＋対外負債残高）／名目 GDP

から，データの組み合わせは，20カ国×17年－ 3 ＝337個存在することになる。クラスター
分析にもいろいろな方法がありうるが，本稿では，クラスター分析を用いて日本の資本移動を分析した先行研究である飯高・吉野［2007］，
吉野・飯高［2009］と同様に，幅広く用いられているウォード法を用いる。なお，ウォード法とは， 2 つのクラスターを結合する際に，「群（注） 各年末の対内資産残高と対外負債残高の合計を，各年の名目 GDP で除した値。
〔出所〕 対外資産負債残高は，IMF, Balance of Payments
and International Investment Position Statistics，（http://data.imf.org/?sk ＝7A51304B-6426-40C083DD-CA473CA1FD52，2019年 7 月28日 ダ ウ ン ロ ード），名目GDP は IMF, ��������������������������
World Economic Outlook Da�tabase（https://www.imf.org/external/pubs/ft/
weo/2015/02/weodata/index.aspx，2019年 7 月28日
ダウンロード）による。

内平方和の増加量」が最小になる 2 つのクラス

次に，各項目について，国際比較を行う。国クラスター 1 ，クラスター 4 ，クラスター 5

際比較に際しては，各項目をそれぞれ比較するの特徴は，「対外資産残高と対外負債残高合計のではなく，各国，各年における各項目の組みの対名目 GDP 比は，どの項目とも，相対的に合わせのパターンを，クラスター分析の手法を高い」という点である。それらの違いは，クラ用いて分類することによって行う。それによスター 1 は，「項目毎の違いが小さい」のに対ターを一つにまとめるという方法である。
全337個 の 3 項 目 の 組 み 合 わ せ に つ い て，
ウォード法によって 3 つのクラスターに分類したとき，それぞれのクラスターについて，各項目の平均値は図表 3 - a，特徴は 3 - b のよう
になる。

97

国際資本移動からみた国際金融センター・シンガポールの特徴

し，クラスター 4 は「とりわけ，直接投資が高は，カナダ（01-17年末），フランス（01-17年

い」，クラスター 5 は「とりわけ，その他投資

末），ドイツ（01-17年末），イタリア（01-17年が高い」という点にある。クラスター 1 に分類末 ）， オ ラ ン ダ（01-02年 末 ）， ス ウ ェ ー デ ン

されたのは，ベルギー（01-17年末），オランダ（01-17年末），米国（04-17年末），日本（06-17（03-06, 08年末），スイス（01-17年末），英国

年末），マレーシア（07年末, 09-17年末）であ（01-17年末），香港（01-06年末, 08年末），ク

り，クラスター 3 に分類されたのは，米国（01-ラスター 4 に分類されたのは，オランダ（07年

03年 末 ）， 中 国（04-17年 末 ）， 日 本（01-05年

末, 09-17年末），香港（07年末, 09-17年末），末），韓国（01-17年末），インド（01-17年末），

クラスター 5 に分類されたのは唯一シンガポー

インドネシア（01-17年末），マレーシア（01-ル（01-17年末）のみである。

06年末, 08年末），フィリピン（01-17年末），

一方，クラスター 2 とクラスター 3 の特徴

タイ（01-17年末）と主としてアジア諸国であは，「対外資産残高と対外負債残高合計の対名る。

目 GDP 比は，どの項目とも，相対的に低い」

このようにシンガポールは「対外資産残高とという点である。クラスター 2 とクラスター 3

対外負債残高合計の対名目 GDP 比は，どの項の違いは，前者が後者の平均水準を，証券投資目とも，相対的に高い」，そして「とりわけ，を筆頭に， 3 項目全てにおいて幾分ではあるがその他投資が高い」という特徴を有する。すな

上回る点である。クラスター 2 に分類されたのわち，同国のクロスボーダーの国際金融取引

図表 3 クラスター分析の結果（資産残高と負債残高合計の対名目 GDP 比）

3-aクラスター別の各項目の平均値
データ数

直接投資

その他投資

クラスター 1

63

3.4

3.5

2.8

クラスター 2

123

0.9

0.9

1.5

クラスター 3

114

0.3

0.3

0.3

クラスター 4

20

10.9

4.8

5.3

クラスター 5

17

4.5

8.2

3.2

3-b

証券投資

3 つのクラスターの特徴
直接投資

その他投資

証券投資

クラスター 1中中

中

クラスター 2低低低～中

主なサンプルベルギー（01－17），オランダ（03－06, 08），スイス（01－17），英国（01－17），香港（01－06, 08）
カナダ（01－17），フランス（01－17），ドイツ（01－17），イタリア（01－17），オランダ（01－02），スウェーデン（01－17），米国（04－17），日本（06－17），マレーシア（07,09－17）
米 国（01－03）， 中 国（04－17）， 日 本（01－05）， 韓 国（01－17），クラスター 3低低低インド（01－17），インドネシア（01－17），マレーシア（01－06,

クラスター 4高中中オランダ（07, 09－17），香港（07, 09－17）

クラスター 5中高中

シンガポール（01－17）08），フィリピン（01－17），タイ（01－17）98

証券経済研究第111号（2020.9）

は，項目を問わず，活発に行われているが，そ体では，1970年央以降，ほぼ一貫して0.1ある

れはとりわけ「その他投資」において顕著であいは0.2であり，2017年末は0.1となっているると考えることができる。その背景には，近年（図表 4 ）。各項目についてみると，（ b ）直接

プレゼンスを低下させつつあるとはいえ，同国投資残高，（ c ）証券投資残高，（ d ）その他

金融市場のシンボリックな存在であり，オフ

投資残高はそれぞれ，2001年末以降，－0.1～

ショア取引が行われてきた，アジア通貨ユニッ－0.2，0.4～0.7，－0.1～0.0，で推移しておト（ACU: Asian Currency Unit）の存在を挙り，2017年末の値はそれぞれ－0.2，0.7，－9）

げることができる 。

0.0，となっている。（ c ）の高さが顕著であり，その傾向は近年，より強まりつつある。

Ⅳ．投資特化係数

次に，前節と同様に，各国，各年における 3
項目の組み合わせのパターンを，クラスター分

本節においては，②対外資産残高と対外負債析の手法を用いて分類することによって，国際残高に基づく投資特化係数（ISC: Investment

比較を行う。全337個の 3 項目の組み合わせにSpecification Coefficient）について分析する。

ついて，ウォード法によって 3 つのクラスター

投資特化係数（ISC）を算出する項目は，（ a ）に分類したとき，それぞれのクラスターについ一国全体，（ b ）直接投資残高，（ c ）証券投て，各項目の平均値は図表 5 － a ，特徴は 5 －

資残高，（ d ）その他投資残高，である。資産b のようになる。

側のみの統計しか存在しない外貨準備高，金額

クラスター 1 は証券投資の平均が0.4，クラが相対的に小さく，データが公表されていない

スター 5 は直接投資の平均が0.6と高いが，他国も少なくない金融派生商品残高については割の項目は 0 近傍である。そのため，クラスター

愛する。

1 は証券投資，クラスター 5 は直接投資についシンガポールについてみると，（ a ）一国全て，「対外資産残高が対外負債残高を上回り，双方向とは言えない国際金融取引が行われてい図表 4  対外資産残高，対外負債残高から算出した
投資特化係数（ISC）

る」，他の項目については，「対外資産残高と対外負債残高が同程度で，ほぼ完全に双方向の国際金融取引が行われている」と考えることができる。クラスター 1 に分類されたのは，ベルギー（01-17年末），スイス（01-11年末），香港（01-17年末），シンガポール（01-17年末），ク
ラスター 5 に分類されたのは日本（01-17年末）である。

（注） 各年末の対内資産残高と対外負債残高により算出。
〔出所〕 対外資産負債残高は，IMF, Balance of Payments
and International Investment Position Statistics，（http://data.imf.org/?sk ＝7A51304B-6426-40C083DD-CA473CA1FD52，2019年 7 月28日 ダ ウ ン ロ ード）による。

クラスター 2 は， 3 項目ともにゼロ近傍であり，いずれの項目についても，「対外資産残高と対外負債残高が同程度で，ほぼ完全に双方向の国際金融取引が行われている」と考えること99国際資本移動からみた国際金融センター・シンガポールの特徴ができる。クラスター 2 に分類されたのは，カ

負債残高を下回り，一方向に近い国際金融取引

ナダ（01-17年末），フランス（01-17年末），ドが行われている」，クラスター 4 は，いずれのイツ（01-17年末），イタリア（01-17年末），オ

項目についても，「対外資産残高が対外負債残ランダ（01-17年末），スウェーデン（01-17年

高を下回り，一方向に近い国際金融取引が行わ末），スイス（12-17年末），英国（01-17年末），れている」と考えることができる。クラスター

米国（01-17年末），韓国（15-17年末），マレー

3 に分類されたのは，中国（04-17年末），韓国

10）

シア（15-17年末）となっている 。

（01-14年末），インドネシア（16-17年末），マ

クラスター 3 ，クラスター 4 はいずれも， 3レーシア（01-14年末），フィリピン（05-17年

項目ともに平均がマイナスである。クラスター末），タイ（04-17年末），クラスター 4 に分類

3 はとりわけ証券投資のマイナス幅が－0.6とされたのは，インド（01-17年末），インドネシ

大きく，クラスター 4 は直接投資が－0.6，そア（01-15年末），フィリピン（01-04年末），タの他投資が－0.7，証券投資が－0.9と全項目にイ（01-03年 末 ） と， い ず れ も ア ジ ア の 国 とおいてマイナス幅が大きい。すなわち，クラスなっている。

ター 3 は，いずれの項目についても，「対外資このようにシンガポールは，ベルギー，香産残高が対外負債残高を下回り，双方向とは言港，スイス（但し，01-11年末まで）と並び，えない国際金融取引が行われている」，とりわ

直接投資とその他投資については，「対外資産け証券投資については，「対外資産残高が対外

残高と対外負債残高が同程度で，ほぼ完全に双

図表 5

5-a

クラスター分析の結果（投資特化係数）

クラスター別の各項目の平均値
データ数

直接投資

その他投資

証券投資

クラスター 1

62

－0.0

0.0

0.4

クラスター 2

148

0.1

－0.0

－0.1

クラスター 3

71

－0.4

－0.2

－0.6

クラスター 4

39

－0.6

－0.7

－0.9

クラスター 5

17

0.6

－0.0

0.2

5-b

3 つのクラスターの特徴

クラスター 1

直接投資

その他投資

証券投資

中

中

中～高

主なサンプルベルギー（01－17），スイス（01－11），香港（01－17），シンガポール（01－17）
カナダ（01－17），フランス（01－17），ドイツ（01－17），イタリア

クラスター 2

中中

中

（01－17），オランダ（01－17），スウェーデン（01－17），スイス（12－17），英国（01－17），米国（01－17），韓国（15－17），マレーシ
ア（15－17）

クラスター 3中～低中

低クラスター 4低低低クラスター 5

高

中

中

100

中国（04－17），韓国（01－14），インドネシア（16－17），マレーシ
ア（01－14），フィリピン（05－17），タイ（04－17）
インド（01－17），インドネシア（01－15），フィリピン（01－04），
タイ（01－03）
日本（01－17）

証券経済研究第111号（2020.9）

方向の国際金融取引が行われている」という特位置しているのに対し，対外証券投資残高は 1徴を持つが，証券投資については，「対外資産～ 3 位に位置していること，後者については，残高が対外負債残高を上回り，双方向とは言え対名目 GDP 比で，2001年末から2017年末にかない国際金融取引が行われている」という特徴

けての同国対内証券投資残高の拡大ペースが緩を持つと考えることができる。もっとも，同国

やか（0.5倍→0.7倍）であるのに対し，対外証の証券投資の投資特化係数（ISC）についてよ

券投資残高の拡大 ペースが速いこと（1.3倍

り詳細に見ると，一貫して分析対象国の中で最→3.7倍），に表れている。

も高く，また一貫して上昇傾向にあり，2017年

そうした同国の対外証券投資残高の名目末には0.7と2001年末以降で最高の水準に達し

GDP（実体経済）と比較したときの大きさ，ている。0.7という水準は，各国，各年の各項

そして拡大ペースの速さは，国外からの資金に目と比較しても非常に高く，日本の直接投資によって，対外証券投資が押し上げられている可11）

おいて一貫して観察される程の水準である。

能性を示唆していると考えられる。

そうしたいわば証券投資残高の不均衡の存在

対外証券投資残高が国外からの資金流入にと，その不均衡が拡大傾向にあることが，同国よって押し上げられているのであれば，それは対外資産負債残高における大きな特徴となって対外資産負債残高の他の項目，とりわけ負債項いる。

目に表れていると考えることができる。もっとも，対外資産負債残高は，資産価格変動の影響

Ⅴ．証券投資における不均衡の分析

を受けることから，対外証券投資残高が国外からの資金流入によって押し上げられているのであればそれは，国際収支統計の他の項目，とり1．国際収支統計に基づく分析

わけ金融収支の負債項目に，より鮮明に表れると考えることができる。

以上のように，②の分析から，シンガポール

そこで次に，国際収支統計を用いて，同国のの対外資産負債残高の特徴の一つとして，対外対外証券投資の拡大が，どの項目の拡大と対応

証券投資残高が対内証券投資残高を大きく上回しているかを分析することにより，同国の対外ること，いわば証券投資残高の不均衡の存在

証券投資が，どの項目を通じた国外からの資金と，不均衡が拡大傾向にあること，が挙げられ

流入によって押し上げられているかを検討する。

る。こうしたアプローチ，いわば「対外証券投証券投資残高の不均衡の要因は，対内証券投資と国際収支の対応」によるアプローチは，あ

資残高に対する対外証券投資残高の大きさ，不くまでも事後的な恒等式による分析であり，因均衡が拡大傾向にある要因は，対内証券投資残果関係を表すものではないものの，対外証券投高に対する対外証券投資残高の拡大ペースの速資の変化が，国際収支統計のどの部分の変化にさ，に求めることができる。前者については，

対応しているかを把握することが可能とな

対名目 GDP 比で，同国対内証券投資残高が，る12）。まず，IMF「国際収支マニュアル第 6

2001年末以降分析対象20カ国のうち 7 ～13位に版」（IMF［2008］）に準拠した現行の国際収支

101

国際資本移動からみた国際金融センター・シンガポールの特徴

統計に基づくと，証券投資（資産）は，シンガ（ f ）証券投資（負債）の拡大（縮小）ポールについては（ ３ ）式のように表すことが（ g ）金融派生商品（負債）の拡大（縮小）できる。なお，直接投資，証券投資，金融派生（ h ）その他投資（負債）の拡大（縮小）商 品， そ の 他 投 資 の 4 項 目 は， 金 融 収 支（ i ）外貨準備の縮小（拡大）（Financial Account）に含まれるが，外貨準備（ j ）誤差脱漏の拡大については，我が国の国際収支統計とは異なり，金融収支とは別の独立した一項目となって（ ３ ）式に沿って，各項目の符合を変更するいる。また，同国の国際収支統計では，我が国ことにより，具体的には，金融収支（資産）のの国際収支統計とは異なり，資本移転等収支のうち証券投資（資産）を除く 3 項目（（ b ），項目は存在しない。

（ c ），（ d ））及び外貨準備（ i ）の符合を本来とは逆にすることにより，証券投資（資産）の証券投資（資産）拡大が（ a ）から（ j ）のどれに対応している＝＋経常収支かを直接的に把握することが可能となる。図表－直接投資（資産）6 からは，同国の証券投資（資産）の拡大は特－金融派生商品（資産）に，（ a ）経常収支の拡大，（ e ）直接投資（負－その他投資（資産）債）の拡大，（ h ）その他投資（負債）の拡大＋直接投資（負債）に対応していると考えることができる。（ a ）＋証券投資（負債）は一国の貯蓄・投資バランス，すなわち「国内＋金融派生商品（負債）要因」の反映であるのに対し，（ e ）と（ h ）＋その他投資（負債）は国外からの資金流入，すなわち「国外からの－外貨準備資金流入」を反映している。それらのうち，と＋誤差脱漏

（３）

りわけ（ e ）直接投資（負債）の拡大傾向が顕著であり，証券投資（資産）の拡大と強く対応（ ３ ）式では，金融収支（資産）のうち証券していると考えることができる。同国の対外資投資（資産）を除く 3 項目と，外貨準備につい

産負債残高統計（IIP）の関連統計によると，ては，符合がマイナスとなっている。（ ３ ）式

直接投資（負債）の拡大はとりわけ，金融・保に基づくと，証券投資（資産）の拡大（縮小）険 サ ー ビ ス の 一 項 目 で あ る「 持 ち 株 会 社

は， 以 下 の い ず れ か を 伴 っ て い る は ず で あ（Holding Companies）」の拡大によるものであ13）

る。すなわち，

ることから（図表 7 ），同項目の拡大が，証券投資（資産）の拡大と強く対応していると考え（ a ）経常収支の拡大（縮小）ることができる。そうした考え方は，Lee and（ b ）直接投資（資産）の縮小（拡大）Lim［2007］による，外国人投資家が金融・保（ c ）金融派生商品（資産）の縮小（拡大）険サービスの一項目である持ち株会社（Holding（ d ）その他投資（資産）の縮小（拡大）Companies） を 投 資 手 段（����������
Invetment �����Vehi�（ e ）直接投資（負債）の拡大（縮小）cles）として利用していること，その結果とし102

証券経済研究
図表 6

対外証券投資と国際収支の対応

第111号（2020.9）て，金融・保険サービスへの対内直接投資が大きく拡大していること，という指摘とも整合的（e）である。なお，持ち株会社には実質的には多様（a）な業種・形態が含まれると考えられるが14），対外証券投資と関連があり，投資手段（Invetment

（h）

（j）

（c）

国における証券投資の主体であり，近年，同国（i）の主な育成対象となっている資産運用業（野村

（g）

（b）

（d）

（注） 数値の符合は，（３）式に沿って変更している。そのため，（ b ）直接投資（資産），（ c ）金融派生商品（資産），（ d ）その他投資（資産）及び（ i ）外貨準備の4項目の符合は，本来の符合とは逆になっている。また，
それら4項目の折れ線はいずれも点線としている。
〔出所〕 Singapore Department of Statistics, Balance ofPayments より作成（������������������������������
https://www.tablebuilder.sing�
stat.gov.sg/publicfacing/createDataTable.
action?refId ＝16102，2019年 4 月14日ダウンロード）

図表 7

Vehicles）となりうる形態の候補としては，同（f）

同国の対内直接投資残高（業種別）（年末値）

資 本 市 場 研 究 所［2014］） が 設 定 す る フ ァ ンド，例えば会社型投信が考えられる15）。

2．資産運用業の資金調達に基づく分析
対外証券投資残高の一定割合を担っていると考えられる資産運用業について，資金源に占める国外のシェアが高いことも，国外からの資金によって同国対外証券投資が押し上げられている可能性を示唆していると考えることができる16）。実際，シンガポールの資産運用業界の運
用資産残高の資金の源泉を，可能な限り一貫した時系列データとなるよう整理すると，年によって公表されている内訳が異なるものの，シンガポール国外からのシェアが70％超～80％超
図表 8（注） その他は，建設業，宿泊・飲食サービス業，運輸・倉庫業，情報通信業，不動産業，その他の合計。
〔出所〕 Singapore Department of Statistics, Foreign Direct
Equity Investmentより作成（https://www.
tablebuilder.singstat.gov.sg/publicfacing/createDataTable.action?refId ＝12645，2019年 4 月14日ダウンロード）

シンガポール資産運用業の資金の源泉（年末値）（注） 1 ） 北米は2013年以前は米国のみ。
2 ） 2006年末，2007年末，2013～2016年末のアジア
太平洋（その他）は，アジア太平洋のシェアからシンガポールのシェアを差し引くことにより試算した値である。
〔出所〕 MAS, Singapore Asset Management Industry
Survey 各年号より作成

103

国際資本移動からみた国際金融センター・シンガポールの特徴で推移している（表 8 ）。

衡は，国際比較においても顕著な同国の特徴であるが，その要因として，国外資金により対外Ⅵ．まとめに代えて証券投資が押し上げられている可能性があること，国外資金の多くは直接投資（負債）とその本稿では，近年におけるシンガポールの対外他投資（負債），とりわけ直接投資（負債）に

資産負債残高を分析し，国際金融センターとし含まれる金融・保険サービスの持ち株会社に流ての同国の一側面を明らかにすることを試み入している可能性があること，それは同国の資た。分析に際しては，金融統合の尺度と位置付

産運用業が設定するファンドへの資金流入を反けることができる，①対外資産残高と対外負債映している可能性があることもまた，明らかに残高合計の対名目 GDP 比，本稿において新しなった点である。

く考案した②対外資産残高と対外負債残高に基対外証券投資残高が，国外からの資金によっづく投資特化係数（ISC: Investment ����������
Specifica�

て押し上げられているのであれば，すなわち，

tion Coefficient）を用いた。①は，経済規模と国外から証券投資の運用を委ねられているので比較することによって，クロスボーダーの国際あれば，同国は国外からの資金を引き付ける専

金融取引の大きさあるいは活発さを捉える指標

門的知識・技術（expertise）を有しているとであり，②は，対外資産残高と対外負債残高の考えることができる。主要先進国の資本移動の大小を踏まえて，クロスボーダーの国際金融取自由化，ICT（情報通信技術）分野の技術進歩

引が双方向か一方向かといったいわば双方向性が進み，国外の投資家がシンガポールにわざわを捉える指標である。いずれの指標について

ざ運用を委ねるインセンティブは低下しているも，対外資産負債残高統計の各項目を組み合わと考えられる中で，どのような専門的知識・技せた時のパターンがどのような特徴を持つかに術を持てば，国際金融センターが継続的に国外着目しつつ，他のアジア及び主要先進国との国からの資金を引き付け，証券投資を代行するこ

際比較を行った。

とができるかという点は，アカデミックな視点①の分析からは，同国の国際金融取引は，項からも，政策当局の視点からも，重要な論点で目を問わず活発に行われているが，それはとり

あ る と 考 え ら れ る。 こ の 点 に つ い て 取 越

わけ「その他投資」において顕著であることが［2019b］は，シンガポールの専門的知識・技

明らかになった。

術の一つとして，「証券投資にとって依然とし②の分析からは，直接投資とその他投資につて重要な，対面接触によるアジア情報の入手のいては，「対外資産残高と対外負債残高が同程容易さ」を指摘しているが，この点の更なる分度で，ほぼ完全に双方向の国際金融取引が行わ

析は，今後の課題である。

れている」という特徴を持つが，証券投資については，「対外資産残高が対外負債残高を上回
り，双方向とは言えない国際金融取引が行われ

注1） 本稿で示した見解はすべて筆者個人の見解であり，筆者の所属する組織としての見解を示すものではない。

ている」という特徴を持つことが明らかになっ

2） 国際金融センターの定義は論者によって様々であり，た。そうしたいわば証券投資残高における不均

えば，南波［1989］，Leung and Unteroberdoerster

104

普遍的な定義は存在しないという見解は少なくない（例証券経済研究第111号（2020.9）［2008］，Kayral and Karan［2012］）。もっとも，その要GL 指数は，A を対外資産残高，L を対外負債残高とし素としては，「金融機関の集積」と合わせて，「非居住者て，以下のように表すことができる。

との金融取引の活発さ」が指摘されることが少なくない

GL＝1－（Kindleberger［1974］，Park［2011］，Le Leslé,Ohnsorge, Kim, and Seshadri［2014］）。新開［1989］は端的に，「国際金融センターという呼称のうち，国際の部
分は市場参加者が複数国居住者と取引をし，使用通貨が複数であることを指す」と述べている。
3） 東京国際金融センターの推進に関する懇談会［2015］
では，香港とシンガポールの金融部門について，「外－外（そと－そと）取引を中心とする」という認識が示されている。
4） G10（10か国財務大臣・中央銀行総裁会議）は，1984
年 4 月以降，参加国は11か国となっているが，現在もG10と称している（https://www.mof.go.jp/international_
policy/convention/g10/index.htm，2019年 4 月30日 ア ク
セス）。
5） Fung, Tam, and Yu ［2008］，Pongsaparn andUnteroberdoerster［2011］，Park［2013］はいずれも，金融統合の普遍的な定義はないものの，金融統合が金融の開放性や自由な資本の移動などと強い関係を持つと広く認識されていることを指摘している。
や や 視 点 は 異 な る も の の，Prasad, Rogoff, Wei, andKose［2003］は金融統合について，国際資本市場への個
別国のリンケージを指す概念であり，金融のグローバリ
ゼーション（financial globalization）がクロス・ボーダーの資金フローを通じた世界的リンケージの高まりを指す
集合的概念であるのとは異なると指摘している。そのよ
うに金融統合を捉えた場合，金融統合は，金融の国際化（financial internationalization）と類似する概念であると
考 え る こ と が で き る。 そ の こ と は， 翁・ 白 川・ 白 塚［1999］が，金融市場について，「『国際化』とは何らかの対外依存度が高まる状況を指すのに対し，『グローバル化』とは各国の市場が一体となって １ つの市場を形成することを指している。」と指摘していること，川本［2012］
が「国際化はあくまで国境を前提に，国家間の相互の関係が緊密になったり，外国への依存度が高まったりする
ような，国家にとっての傾向をいう。これに対して，グ
ローバル化は文字通り地球全体の一体的な傾向をいい，
金融グローバル化は各国の金融資本市場が一体となって全体で一つの市場が形成されることを指す」と指摘していること，などによって示唆される。
6） 岩本［2012］，同［2013］は，第一の尺度，第二の尺度，第三の尺度といった分類を明示的に行ってはいない
ものの，代表的な金融のグローバル化，あるいは金融統合の尺度として，①とともに，②と関係の深い尺度である GL 指数（グルーベル＝ロイド指数）の 2 つを挙げている。
7） 国際的な資産取引の分野における現代の特徴の一つとして，少なくとも豊かな国同士においては，国際的な資産取引が双方向で行われていることが挙げられる（岩田［2012］）。GL 指数は元来，代表的な産業内貿易指数として広く用いられている指数であるが，国際的な資産取引が双方向であるか一方向であるかを測ることを目的として，Obstfeld［2004］，同［2012］において導入された。

｜A－L｜
A＋L

GL 指数の最大値は 1 ，最小値は 0 となる。 1 は，完全に双方向な国際資産取引が行われている場合，すなわち対外資産残高と対外負債残高が完全に等しい場合（A＝L）， 0 は，完全に一方向な国際的な資産取引が行われている場合，すなわち対外資産残高あるいは対外負債残高がゼロの場合である（A＝ 0 または L＝ 0 ）。
8） アジア通貨ユニット（ACU: Asian Currency Unit）とは，国内銀行ユニット（DBU: Domestic Banking Unit）とは切り離した形で，非居住者外貨資金勘定（ACU 勘定）を設け，その勘定を通じて，オフショア取引を行わせる制度である。
アジア通貨ユニット（ACU）は従来，非居住者の制度として扱われ，シンガポールの国際収支関連統計の対象外となっていたが，IMF「国際収支マニュアル第 6 版」
（IMF［2008］）に準拠した統計へ移行した際，居住者の制 度 と し て 扱 わ れ る よ う 変 更 さ れ た（Singapore
Department of Statistics［2012］）。そのため，主として銀行部門の取引を多く含む「その他投資」には，アジア
通貨ユニット（ACU）の一部が反映されるようになったと考えられる。アジア通貨ユニット（ACU）の総資産（＝総負債）の対名目 GDP 比は，2000年代初頭には 5 倍を上回っていたが，2017年末では 3 . 7 倍にまで低下しており（MAS, Monthly Statistical Bulletin database に基づく試算値。（http://www.mas.gov.sg/Statistics/MonthlyStatistical-Bulletin/Money-and-Banking.aspx, accessedon April 30, 2019），それが，その他投資のプレゼンス低下に反映されていると考えることができる。
もっとも，1968年以降続く，国内銀行ユニット（DBU）とアジア通貨ユニット（ACU）という会計区分は，2020年10月 1 日 に 取 り 除 か れ る 予 定 と な っ て い る（MAS［2019］）。シンガポール通貨金融庁（MAS）［2016］は，国内銀行ユニット（DBU）とアジア通貨ユニット（ACU）という枠組みは，アジア・ダラー市場の成長を促進させながら，金融の安定を守るために実施されたこと，そうした目的の達成に役立ってきたことを指摘しつつも，「世界的金融危機以降の規制の進展によって，銀行のオフ
ショア活動に対する規則とシンガポールの国内銀行の活動に対する規則が概して同調してきた。そのため，銀行への管理上の負担を減らすために，会計区分を取り除く」と述べている。
9） アジア通貨ユニット（ACU: Asian Currency Unit）について，日本銀行［1980］は，香港の金融市場が，「香港政庁の伝統的な自由放任政策を映じ自然発生的に発展してきた」のに対し，シンガポールの金融市場について
は，1968年のオフショア市場（ACU）の開設と市場発足後の当局の積極的な育成策による市場拡大を挙げつつ，「当局の強力な育成策に支えられ成長してきた」と指摘している。
10） 世界最大の対外純債務国である米国は一貫して， 3 項
目ともゼロ近傍の，クラスター 2 に分類される。一般

105

国際資本移動からみた国際金融センター・シンガポールの特徴に，大きな対外純債務を持つ国の場合，全ての項目にマ（ア）は，会社型投資信託に対する投資が議決権の10％

イナス方向へのバイアスがかかりやすいと考えられるも以上となる場合，（イ）は，契約型投資信託に対する投のの，対外資産残高と対外債務残高が両建てで大きけれ

資，会社型投資信託に対する投資が議決権の10％未満以ば，そのバイアスは弱まる。例えば，対外資産残高と対上となる場合，（ウ）は，リミテッド・パートナーシップ

外負債残高の組み合わせとしてそれぞれ，① 0 ，100，②への出資，契約型投資信託の運用の委託に関わるカスト

1000，1100を考えてみると，いずれも対外純資産残高はディアン等同国銀行部門への資金の送付，が計上される－100となるが，投資特化係数（ISC）は，①では－1.00，と考えられる。そのため，対外証券投資の拡大が（ア）②では－0.05となる。

と対応しているならそれは，有限責任会社の形態を取る

11） 日本の対内直接投資残高については，「他の主要国と比較すると，金額でみても，対名目 GDP 比率でみても，ファンド（会社型の投資信託）への資金流入を示唆していると考えられる。

きわめて低い水準で推移している」（本田・尾島・鈴木・

16） MAS, 2017 Singapore Asset Management Industry

岩崎［2013］）と指摘され，解消すべき課題であるとの見Survey によると，2017年末における同国資産運用業の運解も少なくない。日本政府は，対内直接投資を拡大させ

用資産残高は 3.26兆Sドル，シンガポール向けが17％と公るため，「日本再興戦略－JAPAN is BACK－」（平成25

表されていることから，国外向け運用資産残高は約 2.71

年 6 月14日閣議決定）において，「海外の優れた人材や技兆 Sドルと試算される。もっともそれは，�������������
Singapore De�

術を日本に呼び込み，雇用やイノベーションの創出を図

partment of Statistics, International Investment Position

るため，日本国内の徹底したグローバル化を進める」とに掲載されている同国の同年末の対外証券投資残高（ 1.68

するとともに，「2020年における対内直接投資残高を35兆

兆Sドル）を大きく上回る。その理由として，資産運用円へ倍増（2012年末時点17. 8 兆円）することを目指す」

業の運用資産残高には，証券以外向けの運用分のほか，との目標を決定している。

投資を決定する権限を持たない助言分が含まれているこ

12） 同様の分析手法は，マネーサプライの増減を分析するとなどが挙げられる。

際にも用いられる（日本銀行調査統計局［2018］）。

なお，取越［2019a］では，シンガポール資産運用業

13） Singapore Department of Statistics, Balance ofは，資金運用・調達の視点からは，単純化すると，「欧Payments によると，2017年における各項目の数値（単米，アジア太平洋など国外から集めた資金を，アジア域

位：10億シンガポールドル）は，証券投資（資産）66，

内を中心とする国外の証券に投資する」という機能・役

経常収支74，直接投資（資産）60，金融派生商品（資産）割を持つこと，その背景には，「『証券分析』と密接な関－ 7 ，その他投資（資産）97，直接投資（負債）131，証係がある『対面接触による，地理的に近いアジアに関す券投資（負債）20，金融派生商品（負債）－19，その他

る広範囲に及ぶ詳細な情報の収集』」という専門的知識・投資（負債）47，外貨準備38，誤差脱漏 0 となってい技術（expertise）が存在すると考えられることを指摘しる。それらを（ ３ ）式に当てはめると，左辺，右辺ともている。

に66になる（ただし，ここで示した数値は，単位未満を四捨五入しているため，右辺の各項目を合計しても66ではなく67となる）。

参14） 持ち株会社（Holding Companies）は，子会社のグルー

考

文

献

プの資産を管理している会社など，主要な活動がグループを所有する会社のことである（Singapore Departmentof Statistics［2018］）。そのため，実質的には，多様な業
種の会社が含まれると考えられる。
15） 一般に，同国資産運用業により設定されるファンド

飯島高雄・吉野直行［2007］「アジアの資本移動の変化に関するクラスター分析－アジア域内の証券は，第一に有限責任会社，第二にリミテッド・パート

投資活性化に向けて－」金融庁金融研究研修セ

ナーシップ，第三にユニット・トラスト，という 3 つのンター『FSA リサーチ・レビュー2006』， 3 月，

形態の一つをとるのが普通である（トーマツ［2015］）。
第一の有限責任会社は会社型，第三のユニット・トラス

105-141頁。

トは契約型の投資信託である。それらへの国外からの投伊藤隆敏［1996］「金融センター間の競争と協調」－

資資金は，国際収支統計では以下の負債項目のいずれか

大証とシンガポールにおける日経フューチャー

に計上されていると考えられる（IMF［2008］，OECD［2008］，日本銀行国際局［2019］）。
（ア） 直接投資（負債。うち「株式資本（Equity otherthan reinvestment of earnings）」）（イ） 証券投資（負債。うち「投資ファンド（investment
fund shares）」）（ウ） そ の 他 投 資（ 負 債。 う ち「 持 ち 分（Other
equity）」）

106

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