証券経済研究第109号（2020.３）

ロボアドバイザー規制の構築に向けた新たな視座
木
要

村

真生子

旨

ロボアドバイザーと呼ばれる自動取引システムが新たな資産運用サービスとして注目を集めている。ロボアドバイザーは，デジタルネイティブであるミレニア
ル世代を中心に利用が進むことが期待されていたが，海外ではこの世代の利用が伸び悩んでおり，「人」による助言のニーズが高まってきている。また，ロボア
ドバイザーの利用者は，ロボアドバイザーを利用していない者に比べてリスク選好度が高いという結果も出ている。これらの調査結果は，ロボアドバイザーに潜む構造的な問題に加え，利用者の金融リテラシーの問題が大きく関わっていることを推測させる。しかしながら，社会保障制度の基盤が弱体化している中で，個人投資家の意識を「貯蓄から資産形成」へと振り向けるためには，既存の法規制にとどまらず，より効果的な規制の下で，ロボアドバイザー・サービスを持続的に発展させていくことが望ましいと考えられる。
本稿は，ロボアドバイザーについて法的な解釈指針を公表している米国やオーストラリア，カナダの法規制の考え方を参考に，ロボアドバイザーをめぐる法的な問題の所在を明らかにし，ロボアドバイザー・サービス提供業者の負うべき義務について論じる。そして，人と機械によるハイブリッド型のロボアドバイザーを推奨するカナダの取組みについて紹介する。

目
Ⅰ．はじめに
Ⅱ．ロボアドバイザーをめぐる法的論点

次Ⅲ．カナダの取組み―ハイブリッド型ロボアドバ

イザー

１ ．ロボアドバイザーとは何か

１ ．解釈指針制定の背景

２ ．ロボアドバイザー・サービス提供業者の法的２ ．解釈指針の概要

義務Ⅳ．おわりに31

ロボアドバイザー規制の構築に向けた新たな視座ためには，ロボアドバイザーがユニバーサルな

Ⅰ．はじめにサービスとして発展することは一考に値する4）。
しかしながら，ロボアドバイザー先進国であ

個人投資家に対する新しい資産運用管理サー

る米国のサービスの最近の利用実態をみると，

ビスの １ つとして，ロボアドバイザーが注目を看過できない問題が現れているように思われ集めている。ロボアドバイザーとは，いわば自る。ある調査によれば5），経済的に豊かで，デ動投資システムのことであり，完全に自動化さ

ジタルネイティブでもあるミレニアル世代のロれたオンライン・プラットフォームで，投資ア

ボアドバイザーの利用率は 2 割にとどまり，残ドバイスと資産管理機能を顧客に提供するものりの 8 割は「人」よる助言の必要性を求めていである。顧客はシステム上で投資のための適合るという。また，リスク選考についていえば，性審査を受けると，その情報に基づいてシステ

ハイリスク・ハイリターンの姿勢で臨む投資者

ムによって最適な資産配分（アセット・アロ

は，ロボアドバイザーを利用しない者が 5 ％にケーション）やポートフォリオを提案され，預満たないのに対し，ロボアドバイザー利用者はけ入れられた資産は自動的に運用・管理され12％に上っている6）。投資の自己責任原則を念る。従来，このようなサービスは主に証券会社

頭に置くとしても，こうした事情はどのようにや信託銀行などが扱うラップ口座で行われてき考えればよいのだろうか。

1）

たが ，サービスには人が介在し，比較的高い

この調査結果は，テクノロジーは本質的に中手数料が設定されている。このため，一定の資立的なものであるが，人にとっては有益にもな産を有する顧客でなければサービスを利用する

れば有害ともなり得ることを示唆しているようことがむずかしい。そこで，ロボアドバイザーに思われる。そして，おそらく問題の背景には投資の専門家からアドバイスの提供を受けたは，ロボアドバイザーの構造的な問題に加え，いが，資金的にそのようなサービスを利用する

利用者の金融リテラシーの問題が大きく関わっことが困難なミレニアル世代から注目を集めてていることが推測される。ロボアドバイザーにいる。実際，2006年にロボアドバイザー・サー

よる金融サービスが今後，健全に発展していく

ビスが生み出されたアメリカでは，主にミレニ

ためには，既存の法規制にとどまらず，より効

アル世代がロボアドバイザーを利用することを果的な規制枠組みの下でロボアドパイザー・

2）

想定してシステムの開発が進められ ，そのサービスのあり方を検討していく必要がある。

後，多世代に受容されていった。フィンテック

本稿は，ロボアドバイザー・サービス提供業（Financial Technology, FinTech）の動きを後

務をわが国でどのように規制すべきかを検討す押しするオーストラリアやカナダでは，このよることを目的として，以下の順序で考察を進めうなサービスが普及することについて当局も大る。まず，（Ⅱ）で，ロボアドバイザーの利用

3）

きな期待を抱いている 。無論，わが国も例外

実態などを示しながら，ロボアドバイザーとはではない。高齢化と人口減少に伴い，社会保障

何かについて述べたあと，ロボアドバイザー・制度の基盤が弱体化している中で，個人投資家

サービス提供業者の主要な法的義務について整の意識を「貯蓄から資産形成」へと振り向ける

理する。次に，ロボアドバイザーが比較的多世

32

証券経済研究第109号（2020.３）

代に利用されている国のうち，人と機械のハイ

制 規 則 の 解 釈 を 示 し た Interpretive Material

ブリッド型のロボアドバイザーを推奨するカナ（IM）2210- 6 （ 現 在 の FINRA 規 則2214） にダの取組みについて概観する（Ⅲ）。そして最おいて，投資家が利用できる投資分析ツール

後に（Ⅳ）で全体をまとめる。

（investment analysis tools） を ブ ロ ー カ ー・ディーラー（証券会社）が提供することを認め

Ⅱ．ロボアドバイザーをめぐる法的な視点た。投資分析ツールは，FINRA 規則2214において，「シミュレーションと統計分析を行う双方向的なテクノロジーツール（技術手段）であ

1．ロボアドバイザーとは何か

り，ある投資が行われまたは投資戦略ないし投資スタイルが実行されるとさまざまな投資の結Ⅰ．で述べたように，アルゴリズムなどの技

果の可能性を示し，そうすることで潜在的リス術を利用し，人間のアドバイザーが直接的に関クと投資選択による運用益の評価において投資与をせず，システムが自動的に金融商品のアド家に追加的な資料を提供するもの」と定められバイスを提供する行為はロボアドバイスている9）。

（robo-advice：ロボット・アドバイスの略語）

その後，2008年の金融危機の後から，投資分と呼ばれる。ロボという語感から，ロボット自析ツールはいわゆる FinTech 業者により多種らが予測を行い，顧客に提案を行うかのように多様な機能を追加するかたちで変化していっ思われがちだが，現段階で AI（人工知能）にた。現在の多くのロボアドバイザーは，種々のディープラーニングと呼ばれる高度な機械学習

アルゴリズム（データの処理手順）を用いて，をさせ，学習結果に基づきノンプログラミング

顧客の資産状況や投資意向などの把握，適合性でシステム化する仕組みを有するロボアドバイ

分析を経て，過去の定量的な分析を基に投資商

ザーはそれほど多くはない7）。その意味では，品（主として ETF）を提案し，売買，資産管

ロボアドバイスと同義的に用いられるデジタ

理までの一連の行為がシームレスに行われるよ

ル・アドバイス（digital advice）や自動アドバ

う，自動化が施されたものにすぎない。推奨すイス（automated advice），オンライン・アド

る金融商品の選定やポートフォリオの構築はす

バイス（online advice）という呼称の方がよりべて人が行っており，データ構造とアルゴリズ

実態を正確に表している。

ムからなるプログラムはすべて人によって組ま

ところで，投資家が直接利用することができれている。

る投資手段は，すでに1990年代後半から米国にそうすると，ロボアドバイザーとは，ラップおいて提供され始めていた。業者の中にはイン口座の仕組みがオンライン化されたもの，ある

ターネット上でアセットアロケーションを組む

いは，外務員登録をした独立投資アドバイザーことができるツール（簡易なプログラム）を提10）（Independent Financial Adviser, IFA）や証供する者も現れた8）。2005年になると，NASD

券外務員が，このようなソフトウェアを内蔵し（全米証券業協会，現在は FINRA〔金融取引たコンピュータ端末を用いて営業していたとこ

業規制機構〕の下に統合されている）が自主規

ろを，フィンテックの進展により，そのような

33

ロボアドバイザー規制の構築に向けた新たな視座端末が顧客側に手渡されたと見ることもでき

データを入力したり，ハイリターンを求めて，る。

運用を自らの志向に合わせてカスタマイズする

そうであれば，ロボアドバイザーは過去に比場合，想定しない入力情報にシステムがどのよ

べて画期的な技術を取り込んだという評価をす

うに反応するかは定かではない16）。また，ロボることはむずかしそうだが，その行うアドバイ

アドバイザー自体がボラティリティの高い市場

スの公平性（unbiased）や中立性は，ロボアド

環境でテストされた経験が少ないため，市場のバイザーのメリットの 1 つといい得る。また，

不安定さが高まるとパフォーマンスが悪くなる

主観的で，間違いを起こしやすく，データ分析

ことを指摘する者もいる17）。一方で，そのように多大な時間を要する人間のアドバイザーとはな懸念を抱かれないように，市場の開始直後と異なり，ロボアドバイザーは客観的であり，正終了直前の30分の取引を控えたり，中央銀行か確性や迅速性・効率性の点で相対的に優れ，昼らの情報のような価格感応情報が市場に出る前

11）

夜を問わず活動できる点で人の能力を凌ぐ 。

後の数時間はシステムを停止することで，アル実際，ロボアドバイザーによって構築されたゴリズムの誤作動やシステムダウンを未然に防ポートフォリオは，投資者が自らのプロファイ

ぐための措置を講じているロボアドバイザーもル情報やリスク許容度等を正しく入力する限すでにある18）。

り，投資者の資産状況やリスク許容度に応じて構築され，安全に運用され，長く保有し続ければ次第に利益を上げるように仕組まれてい2．ロボアドバイザー・サービス提供業者の法的義務る12）。そこでは，自社の金融商品に偏った顧客上で見たようなロボアドバイザーの提供するへの営業活動や販売手数料の割高な商品を勧めサービスは，概ね以下の ２ つに分かれている。

るような利益相反的な販売業者の思惑を一応は

第 1 は，投資者の運用方針に合わせて資産運用遮断することができると考えられる13）。

プランを提示し，シミュレーションを行うもの
14）

他方で，カナダでの実態調査が示すように ，で，一般に「助言型」や「アドバイス型」と呼投資経験が浅い者や金融リテラシーが低い者はばれる。サービスは一般に無料で提供されるもロボアドバイザーを利用しておらず，利用し始のが多く，提示されたプランを実行するためにめても途中で利用を中止してしまう者も少なか

は，投資者が自ら金融商品の売買を行わなけれらずいるようである。たしかに，金融リテラばならない。第 ２ は，「投資一任型」と呼ばれシーと投資経験を有する者がロボアドバイザー

るもので，投資者は実際の金融商品の売買かを利用することは，リスク分散をしながら安定

ら，利益確定，相場の変動に合わせたリバラン的な資産形成を援助するロボアドバイザーの設スまでをすべてシステムに任せることができ

計理念には適う。実際，ヨーロッパ諸国では，る。わが国では，有価証券の取引に関するロボ

一定の教育を受け，総じて金融リテラシーが高アドバイザーを提供することを業とすること

い者が平均的なロボアドバイザーの利用者であは，金融商品取引法の適用対象となり得るたる15）。しかしながら，ロボアドバイザーの設計

め，「助言型」・「アドバイス型」は投資助言・理念とは異なる志向を有する投資者が虚偽の代理業に該当し，「投資一任型」は投資一任契

34

証券経済研究第109号（2020.３）

約に基づく財産の運用であるため，投資運用業て人が適切に業務を行うことができるよう，業に該当する19）と考えられている。もっとも，わ

務運営体制を構築し，それを適切に運用しながが国ではロボアドバイザー・サービスの提供業

ら常に業務フローの改善を試みていかなければ務に係る規制や具体的な指針は現在までのとこならない。一方，リスク管理体制の整備についろ存在していない。そこで，米国のロボアドバては，サニティー・テスト（システムの不具合

イザー・サービス提供業務に係る解釈指針20）やを発見するための簡易な確認作業）などの各種

オーストラリア証券投資委員会（ASIC），カナ

テストやモニタリングの実施，サイバー・セ

ダのオンタリオ州証券委員会（OSC）がそれぞ

キュリティへの対応，情報セキュリティの確保れ公表したロボアドバイザー・サービスに関すに向けた取組みなどが考えられる。また，ロボるガイダンス（解釈指針），またわが国においアドバイザー・サービス提供業者の義務違反がて2018年から施行されたアルゴリズム高速取引

顧客の損失につながる場合に，財務的基盤の整規制（以下「HFT」規制という）から，ロボ備をはじめとする適切な補償措置を検討しておアドバイザー・サービス提供業務についてどのくことも必要である23）。

ような法律上の論点があるかを整理する。
（ 2 ） 顧客を知る義務及び適合性原則の適用（ 1 ） 体制整備義務

第 2 は，証券規制に服することになるロボア

第 1 は，HFT 規制における高速取引行為者

ドバイザー・サービスの提供業者に対して，いのように，ロボアドバイザー・サービスの提供

かにして顧客を知る義務（Know your �������
custom�

業者を登録制として，当局の監督下に置き，必er，KYC）を履行させ，適合性原則（わが国要な体制整備義務やリスク管理体制構築義務を

では金融商品取引法40条 1 号で規定される）を課すことについての論点である。例えば，オー

遵守させるかという論点である。顧客の投資適ストラリアでは，ロボアドバイザー・サービス

合性を判断するためには，まず顧客に関する情提供業者は資産運用業者として ASIC が付与す

報を収集する必要があるが，わが国では金融商

る AFS（Australian Financial Services）ライ

品取引法上，金融商品取引業者等に対して明示

セ ン ス を 取 得 し， 会 社 法（Corporations Act

的にこの義務を課してはいない。もっとも，日2001（Cth））の規定に服さなければならない21）。

本証券業協会は「協会員の投資勧誘，顧客管理

ロボアドバイザー・サービス提供業者が負うべ等に関する規制」 5 条 1 項で，顧客情報の整備

き体制整備義務としては，アルゴリズムの設計義務を定めており，わが国でも業者による勧誘や解析などに通じた人的資源を備えることに加行為の前提として，顧客の属性を把握すること

え，顧客データの保守・管理，将来の技術の進が実質的に要請されているものとして記述を進歩に合わせたシステム容量の確保など，技術的

める。

22）

資源に対する配慮も必要である。また，シス

ところで，そもそもロボアドバイザーによるテムの堅牢性を保つために，システム内部だけ

サービスは，契約の締結を目的とした不特定多でなく，システムの外部で，通常時のみならず数に対するインターネット上の非対面のサービ

非常時も事前に定められた業務フローに基づいスである。そうだとすると，ロボアドバイザー

35

ロボアドバイザー規制の構築に向けた新たな視座を提供する行為は，ある特定の個人と 1 対 1 のれた投資決定が，ある商品に偏重することな関係に入り，その個人の意思形成に影響を及ぼく，顧客の投資戦略と整合性を保っているか24）

すという「勧誘」 の意義からは外れており，（アルゴリズムの問題）などが，ロボアドバイ

顧客を知る義務や適合性原則の適用はないと考ザーの開発段階や保守・運営上，検証されていえられなくもない。実際，インターネット上のなければならない28）。その意味では，投資助

プラットフォームで金融商品の売買の執行が行言・代理業や投資運用業という業務内容に限定

われる場合，顧客側から能動的に金融商品取引

されず，ブローカー・ディーラー（証券会社），に入っていることから，理論上，「勧誘」行為

わが国であれば金融商品取引業者自体がシステ

25）を観念することはできない とわが国でも考えムの開発段階等において積極的な役割を担うべられてきた。しかしロボアドバイザーは仕組み

きである29）ともいい得る。

上，まず顧客のプロファイルを収集し，それを基に当該顧客に向けてカスタマイズされた助言（ 3 ） 利益相反への対処―顧客本位の業務を提供しているのであるから，ロボアドバイ

運営（ベストインタレスト・デューティ）ザーによるサービスでは，投資助言・代理業者

第 3 は，ポートフォリオの構築やリバランスや投資運用業者が従来行ってきた適合性のの局面で，販売手数料率の高い商品が優先してチェックのプロセスを単に機械に代替させてい販売されるなど，利益相反的な取引が選択されるにすぎないと考えることができる。したがっることについての論点である30）。たしかに，一て，対面取引と同様に，ロボアドバイザー・

般的なロボアドバイザーは人の関与を排除してサービス提供業者は顧客情報の収集義務を負いるため，営業担当者個人と顧客との間での利い， 適 合 性 原 則 を 遵 守 す る こ と に な り 得 よ益相反的な取引をめぐる問題は生じなくなる可26）

う。また，オンライン上で推奨する金融商品

能性がある。ただし，ハイブリッド型と呼ばれについては，合理的根拠適合性と呼ばれる商品

る人の関与があるロボアドバイザーについては適合性（Know your product, KYP）の原則を

なお注意を要するかもしれない。しかし問題

ロボアドバイザー・サービス提供業者が遵守すは，営業担当者個人ではなく，会社と顧客の間

27）に潜在的な利益相反の可能性があることにあることも必要になろう 。
これらの注意義務は，とりわけロボアドバイ

る31）。なぜならば，ロボアドバイザーの設計段

ザーの開発段階において関係当事者に適用され階で恣意的に自社の商品を含めている場合や販ることが必要である。なぜならば，ロボアドバ

売奨励金目的で特定の会社の商品が，推奨商品

イザーは作動の起点で投資者のスクリーニングの中に含められている可能性が残されるからでが正確になされていることがアウトプット，つある32）。

まりアドバイスの品質を左右するからである。

ロボアドバイザー・サービスのこのような不このため，投資者に対する質問項目の量や質が透明さから，米国では，2017年にロボアドバイ十分であるかどうか（データの問題），顧客のザー・サービス提供業者に対して訴訟が提起さ矛盾する回答をどのようにシステムに判断された。Green v. Morning Star Inc.33）亊件は，

せ，推奨される商品の選定やリバランスで行わ

米国・アトランタ州にあり，害虫駆除を業とす

36

証券経済研究第109号（2020.３）

るロリンズ社（Rollins Inc.）の401（k）（確定は，判例法上，両者が信頼関係にあること，と拠出型個人年金制度）に加入していた Green

りわけ受託者が裁量権を有していることが重要

氏（原告：Ｘ）が，投資運用会社である �����
Morn�

なメルクマールとなる35）。したがって，フィing Star Inc. 及び退職年金の運用を専門に扱デューシャリー・デューティーが課される者のう Prudential Financial の 2 つの子会社（被告

範囲は概して狭く，ロボアドバイザー・サービ

ら：Ｙら）に対して，ロボアドバイザーのプロ

ス提供業者についていえば，「投資一任型」のグラムを通じて違法に利益を得ていたと主張し

サ ー ビ ス 提 供 業 者 に の み， フ ィ デ ュ ー シ ャて， 威 力 脅 迫 及 び 腐 敗 組 織 に 関 す る 連 邦 法

リー・デューティーが課される余地が残るだけ（RICO 法：Racketeer Influenced and Corruptである。これに対して，投資アドバイス（助Organizations Act）違反を理由にＹらを提訴言）を行う証券会社や証券外務員は理論上，した集団訴訟である。Ｘは，レベニューシェア

フィデューシャリー・デューティーを課す余地方式でＹらに高額の手数料が渡る投資信託へとがなく，従来，適合性原則の下で，販売時に，投資者をＹらが意図的または組織的に誘導した

ある特定の金融商品が顧客にとって適合性があと主張した。しかし Kendall 判事は，Ｘは，会ることを確認するだけで足りていた。一方で，社の存在に加え，違法行為による金儲けのパ顧客は証券会社や証券外務員がフィデューシャ

ターンの存在の主張や立証が不十分であるとし

リー・デューティーを負うものだと考えていたて，Ｘによる請求を棄却した。

ため，両者の間には「アドバイス」をめぐる考

ロボアドバイザーに係る利益相反の問題を回え方に大きな相違があった。このため，証券会避するためには，（ 1 ）自動的に組まれたポー社や証券外務員が顧客目線に立って，慎重かつトフォリオのパフォーマンスやリスクを継続的公平に（prudent and unbiased manner）営業にモニタリングすることや，（ 2 ）ある有価証活動をするように，「ベストインタレスト・券が含まれることにより利益相反の問題が生じデューティー（best interest duty）」（「顧客本ることを特定したり，逆に利益相反性が緩和さ

位の業務運営」を実現する義務）という概念がれるかどうかを確認したりすること，さらに，生成し36），「助言型」のサービス提供業者につ（ 3 ）ポートフォリオ毎に適切な有価証券を選いても当該義務を課すことが検討され始めた。

択することなど，ポートフォリオと利益相反のオーストラリアでは，2001年会社法961B（ 1 ）問題についてロボアドバイザー・サービスの提条で小口顧客に個人的なアドバイスを行う者に供業者が監視を怠らずにいることが重要であ

ベストインタレスト・デューティーを課すこと34）

る。この点，ロボアドバイザー・サービス提を定めたことから，ロボアドバイザー・サービ

供業者が伝統的な投資アドバイザーと同様に，ス提供業者は同義務を負わなければならないとフィデュ―シャリー・デューティー（受託者責されている37）。

任：fiduciary duty）を負うことが，利益相反行為の抑止に資するのではないかということが考 え ら れ る。 し か し な が ら， あ る 者 が フ ィデューシャリー・デューティーを負うかどうか

37

ロボアドバイザー規制の構築に向けた新たな視座

まえて，ハイブリッド型のロボアドバイザーをⅢ．カナダの取組み ―ハイブ
リッド型ロボアドバイザー

主軸とする Staff Notice 31-342（Guidance forPortfolio Managers Regarding Online Advice）
を公表した。

１．解釈指針制定の背景

２．解釈指針の概要

カナダでは，ロボアドバイザーの利用が進ん

CSA は， 従 来 の ポ ー ト フ ォ リ オ・ マ ネ ー

でいる実態はあるが，米国のように，IFA にジャーが行っていた顧客情報のスクリーニング

よる対面の投資助言サービスが普及していたこ

手法に照らして，ハイブリッド型のロボアドバともあり，「人」による投資アドバイスの方がイザー・サービスでは，（ 1 ）顧客を知る義務

自動化されたアドバイスよりも優れていると感及び適合性原則の適用，（ 2 ）投資ポートフォ

じている者が少なくないことから，中小の証券リオの決定の 2 点について，次のようなことが会社では依然として対面取引サービスが重視さなされるべきだとしている41）。

れている38）。このために，カナダでは人と機械が融合したハイブリッド型のサービスを行うロ（ 1 ） 顧客を知る義務及び適合性原則の適用

ボアドバイザーが注目されている。ハイブリッ

ハイブリッド型のロボアドバイザーは，顧客ド型のロボアドバイザーはオンライン・プラッの基礎的な情報（以下「KYC 情報」という）トフォーム上で効率的に情報提供を行いながを得るために相互交流型のウェブサイトを用いら，一方で，アドバイスを行う販売員（証券外る。顧客または将来顧客となる者（以下「顧客務員）（ 以 下「AR」（Adviser Representative）

ら」という）が情報を入力すると，それを ARという）が顧客の投資決定に積極的に関与し，が確認する。AR は投資適合性を判断するに足一定の役割を担う39）。

る KYC 情報が十分に収集されたかどうかを判

カナダでロボアドバイザー・サービス提供業

断する権限を有している。AR は KYC 情報の務 を 行 う た め に は 通 常 の Portfolio Manager

収集が完了する前に，顧客らと直接コミュニ（Adviser に相当する）としての登録が必要でケーションを取ることが普通だが，まれに，収ある40）。ロボアドバイザー・サービス提供業者集された情報に AR が懸念を抱いた場合にのは登録業者として証券法上の行為義務に服さな

み，証券会社が AR に対し，顧客と直接連絡をければならないが，従来の規制は投資一任型のとるように要請することがある。AR は電話や全自動のロボアドバイザー・サービスには十分

ビデオリンク，電子メール，インターネット上に対応していなかった。しかも，全自動のロボのチャットなどを用いて顧客らと連絡を取る

アドバイザーは，人と同様の基準でフィデュ―が，顧客ら側からはいつでも AR と連絡を取り

シャリー・デューティーを負うと考えられてい合うことができなければならない。

ることから，人間のアドバイザーが別途顧客情

また，顧客情報のスクリーニングが上手く機報の調査をする必要があると考えられた。カナ

能するためには，顧客らに対して行う質問項目

ダ証券管理局（CSA）はこのような実態を踏が意味のあるものでなければならない。これに38

証券経済研究第109号（2020.３）

対 し て，KYC 情 報 に 関 し 質 問 を 行 う ソ フ ト

容を決めている。このため，AR は（ 1 ）シス

ウェアは，（ 1 ）リスク許容度を計るために行

テムが自動的に組んだポートフォリオが顧客情動面接の手法（過去の行動について質問をする

報を正確に反映したものであるか，（ 2 ）実際

ことで，思考パターンを把握する）を用いて他に顧客にとって適合性のある内容になっているの KYC 情報を引き出したり，（ 2 ）すべてのかどうかを確認しなければならないとしてい質問に回答するまで，顧客が次の操作ができなる。また，AR が顧客から承認を得たポート

いようにしたり，あるいは，（ 3 ）リスク許容

フォリオが，実際の顧客の投資内容と一致して度が低い割に，資産を最大限成長させることをいることを，AR の組織上の上位者であるポー

望むなど，顧客らの回答に矛盾がないかどうか

トフォリオ・マネージャーが確認しなければなを検査し，矛盾が回答されるまで質問をし続けらないとしている。仮に（ 1 ），（ 2 ）の審査にることを試みる必要がある。ソフトウェアが顧おいて問題があれば，顧客のポートフォリオを客らの回答の矛盾を特定すると，システムが一

AR が手動でリバランスすることになる。

定の信号を出し，それを基に AR が顧客らに連

なお，OSC の2017年の年次報告書によれば，絡を取る。なお，AR は投資教育の一環とし

CSA の示した指針とは異なり，ロボアドバイて，顧客らにハイブリッド型のロボアドバイ

ザー・サービス提供業者の業務運営に幾つかのザーの使用条件について解説をすることが望ま問題があることがわかっている43）。例えば，

しいとされる。

KYC 情報を正確に得るための質問項目が不十

また，AR は顧客らに情報の更新を迅速に行分であること，システムが自動的に生成したわせる必要があり， 1 年に 1 度，少なくとも結ポートフォリオが顧客に適合しているかどうか

婚や死別・離職などの重要なライフ・イベント

を AR が確認をしたという証拠が保存されていが発生した場合，情報の更新を求めなければなないこと，また，ロボアドバイザーの仕様を変らない。AR は更新された情報を確認し，それ更する際に当局への通知がなかったことなどでを基にして，現在のポートフォリオが適切かどある。CSA の指針を完全に遵守した上で，ハうかを確認しなければならない。

イブリッド型のロボアドバイザーを運営することは実務上容易くはないかもしれないが，投資（ 2 ） 投資ポートフォリオの決定42）

者保護の観点からすれば，CSA の指針は一定

現在までのところ，ロボアドバイザーが自動の意義を有するものと考えられる。

的に組む顧客らのポートフォリオの内容はETF を始めとし，低コストの投資信託や買戻

Ⅳ．おわりにしが可能な投資ファンド，現金及び現金相当物に限られる。一部のロボアドバイザー・サービ

本稿では，ロボアドバイザーによる金融サー

スは AR にアセットアロケーションやポート

ビスが新たな資産運用サービスとして健全に発フォリオの組成のすべてを任せるものもある

展していくために，ロボアドバイザーの法的なが，多くの場合，システムが自動的に顧客情報

取扱いについて検討を行ってきた。Ⅱ． 2 で考と従来のデータに基づいてポートフォリオの内察したように，ロボアドバイザー・サービス39

ロボアドバイザー規制の構築に向けた新たな視座

は，投資助言・代理業者や投資運用業者が従来行ってきた業務を，アルゴリズムを用いて自動化させていることに他ならないため，ロボアド

注1） 2018年度末のラップ口座」の契約残高は前年度比11％増の 8 兆8272億円となったが，残高の伸び率は鈍化しており，市場の頭打ちが懸念されていると報じられた（日本経済新聞電子版［2019］）。

バイザーを用いた資産運用サービスは，従来の

2） FINRA［2016］at 3 .

証券規制の枠組みの中で一応は捉えることがで

3） See ASIC［2016］at 4 - 5 ; Payette［2018］at 426-427.

きるだろう。ただし，ロボアドバイザー・サー

5） Schweitzer［2019］．2019年に投資情報サービス会社でビス提供業務は HFT 規制における高速取引行
為と同様に，大量のデータやアルゴリズムを主に取り扱う点に特殊性があることから，ロボアドバイザー規制を有する多くの国では，ロボア
ドバイザー・サービス提供業者を登録制とし，当局の監督下に置いていた。特に，アルゴリズ
ムを正常に作動させるための人的資源の確保や種々のリスク管理体制整備義務を課すことは，わが国においても今後検討する余地がある。
また，ロボアドバイザーは作動の起点で投資者のスクリーニングが正確になされていることがアドバイスの品質を左右することから，ロボアドバイザーの開発段階において，顧客に対す

4） Deloitte［2016］at 1 .
ある Investopedia 社がロボアドバイザーの利用実態について 1,405名の個人を対象に調査したところ，ミレニアル
世代（23－28歳）のロボアドバイザー・サービスの利用者
は，ロボアドバイザーを利用していない者に比べて運用実績に満足しているという。
6） ロボアドバイザーを利用することで少額から投資ができることから，損をしたとしても決定的に大きな損害とはならないという指摘もあり得る。
7） Lightbourne［2017］at 662.

なお，ロボアドバイザー

は，統計学に基づいて演繹的にポートフォリオの年配分を最適化するポートフォリオ理論を中心的なロジックとして活用しているため，AI 技術によるものではないという指摘がある（鈴木［2019］3 頁）。
8） FINRA［2016］at 2 .
9） FINRA 規則2214では，投資分析ツールを提供する際，分析が仮定的なものであることや，将来の結果が保証されないことを投資者に明示することを義務づけている。
10） 米国及び英国の IFA の実態について，みずほ総合研究所［2019］を参照。
11） Sabharwal［2018］at 32.
12） Lam［2018］at 2 , 19.

る質問項目を検討する際に，顧客を知る義務や

13） 同旨につき，角田［2018］38頁。

適合性原則が正しく守られていることが重要に

15） 例えば，ドイツでは，ロボアドバイザーの利用者は40なる。顧客情報の収集に当たっては，Ⅲ． 2 の
カナダの取組みでみたような，ハイブリッド型のロボアドバイザーのシステム構成が参考になるだろう。また，業者に課す具体的な義務を補完するために，ベストインタレスト・デュー
ティーという高度な注意義務の概念を取り入れることも必要であるかもしれない。さらに，わが国のロボアドバイザーの利用状況に応じて人と機械のハイブリッド型のロボアドバイザーの導入自体を積極的に検討することは，システム

14） Innovative Research Group［2017］at 116.
歳前後で，月額4,000ユーロの収入があり，大学卒の学歴を持つ者が中心だという（Kaya［2018］at 8 ）。
16） 足立［2018］4 頁。
17） Kaya［2018］at 10-11.

予想外の市場の変化やシステ

ムダウンなどの不測の事態に対して自動化されたシステ
ムは脆弱であることについて，足立［2018］99-100頁を参照。
18） Kaya［2018］at 10-11.
19） 加藤［2018］122頁。
20） 投資顧問によるロボアドバイス提供業務の1940年投資顧問法上の解釈等については，US SEC［2017］（紹介について，加藤［2018］117-121頁），ブローカー＝ディー
ラーによるロボアドバイス提供業務において遵守すべき規範等ついては，FINRA［2016］を参照。
21） ASIC［2016］at 8 , para. 255.18.
22） See ASIC［2016］at 18-20.

の限界や顧客の利便性を踏まえれば，十分に考23） See ASIC［2016］at 20-23.

慮に値するものと思われる。

25） 大阪高裁平成23年 9 月 8 日判決（金融・商事判例1937（本研究は，公益財団法人全国銀行学術研究振興財団による助成の成果の一部である。）

4024） 角田［2018］40頁。
号124頁）は，インターネットを経由した株式売買委託取引は，格安の手数料で使い勝手の良い新たな取引システ
ムを投資家に提供するものに他ならず，およそ信用取引

証券経済研究を行う意思もなかった者に対して，それを行うようにする勧誘とは次元が全く異なると判示している。同判決の判旨を支持するものとして，田澤［2013］95-96頁。また，松尾［2018］441頁も参照。
26） See OSC, CP 31-103 （ Registration Requirements,
Exemptions and Ongoing Registrant Obligation）s.13. 3 .

第109号（2020.３）

小林陽介［2018］「ロボアドバイザーをめぐる学術動向」『証券レビュー』58巻 2 号，145-56頁。
鈴木智也［2019］「クウォンツ ･ インデックスの視点
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わが国では日本証券業協

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27） See Payette［2018］at 440.

条第 3 個の考え方（平成23年 2 月 1 日）」において，販売を行う者（協会員）は一定の顧客にとって投資対象としての合理性がある有価証券等であることを確認すべきであるとしている。
28） See FINRA［2016］at 8 - 9 , 11-12.
29） See FINRA［2016］at 5 .
30） ロボアドバイザーと利益相反をめぐる学術動向については，小林陽介［2018］149-150頁を参照。

pdf。
角田美穂子［2018］「ロボアドバイザーと金融業者の法的義務」『金融法務事情』2095号，34-43頁。
田澤元章［2013］「勧誘によらぬ取引と適合性原則・
非対面による説明義務の履行―インターネット

31） FINRA［2016］at 6 .

株式信用取引口座の開設―大阪高判平成23・ 9 ・32） なお，顧客との接点が少なくなるロボアドバイザーの8 」『ジュリスト』1454号，93-96頁。

場合，顧客に開示される情報の正確性や誇大表示となってないことの重要性が相対的に大きくなるという指摘がある（大崎［2019］ 2 - 4 頁）。
33） Green v. Morningstar, Inc. et al, No. 17 C 5652 2018
WL 1378176（N.D. Ill. Mar. 16, 2018）;No. 17 C 5652, 2019
WL 216538（N.D. Ill. Jan. 16, 2019））.
34） See FINRA［2016］at 7 .

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ニュース「ラップ口座残高，過去最高の8.8兆円
伸びは鈍化」〔2019年 6 月 6 日〕。
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35） See OSC［2012］at 9561-9562.

みずほ総合研究所［2019］「独立系フィナンシャルア36） Condon［2016］．
37） See ASIC［2016］at 25-26.
38） Payette［2018］at 426; Engle, Gerhart & Thompson［2019］at 13.

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39） OSC［2015］at 8198.
40） 既登録者が新たにオンライン・アドバイザー・サービ
スを行う場合は Form 31-109F 5 を提出し，登録情報の変更を届ける必要がある（OSC［2015］at 8199）。
41） Id.

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（筑波大学大学院ビジネス科学研究科教授）