証券経済研究書

第112号（2020.12）

評
Schwab C.［2019］,Invested： Changing Forever the Way Americas
Invest； 飯山俊康監訳，野村資本市場研究所訳『ゼロ・コミッション革命』（金融財政事情研究会，2020年）

佐賀卓雄

リカ金融革命の群像』，第 6 章）。合せて参照さⅠれたい。
同社は決して順風満帆に成長を続けてきた訳

本書は2019年に刊行された Charles Schwab,

ではなく，幾度かの危機を乗り越えて顧客の信Invested：Changing Forever the Way Americas

頼をえて今日の地位を築いている。本書には同Invest の翻訳書である。

社の発展の軌跡を鳥瞰できる図が掲載されていチャールズ・シュワブは今やアメリカのリる（図表 1 参照）（12－ 3 頁）ので，それに基テール証券業務では最大手の一角を占める，サづいて発展のいくつかの節目に焦点を合わせなンフランシスコに拠点を置く総合証券会社であがら成長の要因について関説してみたい。

り，著者はその創業者であるとともに，現在も本書を読めば，1970年代からのアメリカ資本会長として経営の最前線で指揮を執っている。

市場の変化，その中での個人の資産運用環境のシュワブはこれまでにも投資の啓蒙書を何冊転変，そして創業時には業態としては得体のしか執筆している（［1991］,How to Be Your own

れ な い 零 細 な デ ィ ス カ ウ ン ト・ ブ ロ ー カ ー

Stockbroker,［1998］, Charles Schwab’s Guide（DB）であったチャールズ・シュワブが，現在

to Financial Independence,［2018］, Succeedingの証券リテール業務最大手の総合証券にまで成with What You Have, など）が，初めて率直な長した発展の軌跡について詳細に知ることがで語り口でその生い立ちから当時なじみのないきる。わが国とは証券市場の発展の経緯や，環ディスカウント・ブローカーレッジ業務を専門境および現状も異なるとはいえ，示唆に富む点とする証券会社の起業に至る経緯，また幾つかも多い。の節目を乗り越えて成長してきた背景と経緯に

なお，日本語版の書名は，2019年10月 1 日について様々なエピソードを記している（なお，同社が株式委託売買手数料の無料化に踏み切っ同社の起業から最初の支店設立に至までの経緯たことに因んでいる。アメリカでは既に2013年については，ジョセフ・ノセラによる優れた創業のロビンフッドが手数料無料化のビジネスエッセーがある（Nocera J.［1994］, A Piece ofモデルによって注目を集めてきたが，シュワブ

the Action： 野村総合研究所訳［1997］，『アメによる手数料無料化は E トレードなどの大手

113

評 『ゼロ・コミッション革命』
チャールズ・シュワブのタイムライン

バンク・オブ・
アメリカがブラック5,500 万ドルで マンデー
シュワブを買収

ウォルト・
ベッティン
ガーをプレジデント兼CEO に任命

取締役会からCEO に戻るように頼まれる

600400

シュワブがJ.D. パワーのフル・サー
ビス・インベスター満足度調査において最高位を獲得

200
100
60

株式取引手数料を一律 4.95 ドルに値下げ／顧客資産が３兆ドルを突破

40

2008

３月９日，株式市場が底値をつける
2019

チャールズ・
シュワブ・バンクを設立

2002

1994

1992

1990

1988

1986

ミューチュアルファンド・マーケットプレイス，シュワブ・クォーツ，イコライザーを開始

1984

1982

1980

BETA システ
ムが稼働

1978

1974

1972

1970

1968

1966

1964

1962

1960

スタンフォード・ ファースト・コマ
ビジネススクー ンダーを「チャールを卒業ルズ・シュワブ」に改称

シュワブ 1000
指数を開発

顧客資産が１兆ドルを突破

2000

初の海外支
最初の支店をカ 店を香港にリフォルニア州開設
サクラメントに開設

ミューチュアルファンド・ワン
ソースを開始2010

US トラストを買収

1976「ファースト・コマンダー・コーポレーション」を法人として設立

4,000

1,000

顧客資産が２兆ドルを突破

Talk toChuck（チャックに相談しよう）のキャン
ペーンを実施2006

フ ァ ー ス ト・
コマンダーの全株式を取得

顧客数が100 万人を突破

S&P 500
Index

2,000

2004

ダン・ドーフマン
が記事を執筆2018

メーデー

ドットコム・バブルが崩壊

インターネット
取引を開始

CEO 交代，
顧客資産がエグゼク
3.5 兆ドル大不況とティブ・
を突破
チェアマン 金融危機にとどまる
シュワブ・
インテリジェ
ント・ポート
フォリオ開始2016

業界初となる 24
時間営業の株式の電話注文受付を開始

シュワブがS＆P500 の構成銘柄となる

1998

２人のパートナーとともに「インベストメント・インジケー
ター」を開始US トラストをバン
ク・オブ・アメリカに 米国金融博
売却
物館のイノ
ベーション
特別功労賞に選出

2014

バンク・オブ・
アメリカからLBO を実施し，株式を証券取引所に上場

シュワブ・エクイティ・
レーティングとシュワブ・
プライベー
ト・クライア
ントを開始

2012

図表 １

1996

書

ネット証券が追従する動きとなっている（そのネス・スクール時代から様々なアルバイトを経

原 資 な ど の 収 益 構 造 に つ い て は， 清 水 葉 子

験しているが，証券業務に関係した仕事はメン［2020］，「アメリカの証券委託売買手数料無料

ロパークにある投資顧問会社でレポートの執筆化のビジネスモデル」，日本証券経済研究所を始めたことが最初である（卒業後，正社員と『証研レポート』 6 月，を参照されたい）。

して入社）。ここで彼は投資について多くのことを学んだ（第 5 章）。

Ⅱ間もなく（1962年に）同社を辞め，彼は友人と投資情報誌（インベストメント・インジケー

本書は，起業から事業の歴史的展開に沿ってター誌）を発行する会社を立ち上げる。後に振全体で ５ 編とエピローグから構成されている。

り返って，ここで顧客として想定していたのが最初に，各篇の概要を紹介する。

「賢く，好奇心が強く，自立した投資家」で第 １ 編は，1975年 5 月の「メーデー」（株式あったことと，成長銘柄に注目していたこと，委託売買手数料の自由化）前後のアメリカのリを述懐している（45－ 7 頁）。これは数年後にテール証券業務をめぐる環境と，創業に至るまDB を立ち上げる時の顧客ターゲットとまったでの紆余曲折について取り上げている。

く異ならないし，その後の同社の発展を支えた

シュワブはスタンフォード大学と同大学ビジ

114のも基本的に自分で投資判断できる投資家で

証券経済研究第112号（2020.12）あったことを考えれば，同社の創業理念の最も興味深いのは，メリルリンチは一貫して手数料基本的な要素である。

自由化を支持していたことである。ジョセフ・

1973年に，叔父の出資を得たのを機に，社名

ノセラによると，これは同社トップのドナルを「チャールズ・シュワブ・アンド・カンパド・リーガンがこれを契機に法人や機関投資家ニー・インク」に変更し，新たなタイプの証券相手のビジネスに進出することを狙っていたか会社の創業を目指すことになる。既存の証券会らだという。実際，同社はメーデーの際に個人社の数分の 1 の手数料で「自らリサーチし，個投資家向け小口取引の手数料を値上げしたので別銘柄を選び，証券会社の営業担当者のアドバある。

イスを必要とせず，かつ望んでもいない投資これをみて，大幅にディスカウントした手数家」にサービスを提供するのである。彼はこれ料で個人の株式注文を集めるビジネスを目論んを「トランザクション・スペシャリスト」と呼でいたシュワブは，メリルが値下げに踏み切れんだ（ディスカウント・ブローカー（DB）とばビジネス自体が立ち行かなくなると苦慮していう言葉は後にマスコミが付けたものである）。

いたため，大きなチャンスをつかんだと驚喜し利益相反を避けるために，彼は，投資情報誌のた と い う（ 6 － 7 頁 ）。 ノ セ ラ は， こ れ を発行，投資銀行業務，投資信託，ヘッジファン「ウォールストリートをメインストリートに！」ドなど，独立投資家向けの証券業務以外の業務（証券取引を一般の人たちに普及させよう！）をすべてやめた。というメリルリンチのスローガンはシュワブにもっとも，当時そのような自立した投資家は投資家全体の10％以下で，最も楽観的な調査でよって継承されたと評している（ノセㇻ，159頁）。

も将来的に15％に達する可能性があるというものであった。一言でいうと，自らの経験から，Ⅲ

同社が目指したのは証券営業を廃止し，DBサービスをマーケティングし，最良のサービス

第 ２ 編は，事業が軌道に乗った時期から1987を 提 供 す る こ と で あ っ た（63－ 4 頁 ）。 し か

年のブラック・マンデーまでである。DB が未し，同社がサンフランシスコを拠点としていた

知で得体のはっきりしない業態であった時期，という地理的条件を見逃すことはできないであそれなりに事業が成長しても，同社は「何となろう。隣接するシリコンバレーではストック・く信用ならない脅威」とみなされ，苦労が絶えオプションが報酬支払い方法として広く採用さなかった（第 ８ 章）。そんな中，同社のその後れており，この地域の人々にとって株式取引はのビジネスモデルにも大きな影響を与えたと思馴染み深いものであった（ノセラ，179頁）。

われる経験がある。それは叔父の出資への見返「メーデー」を迎えて，収益全体の約 6 割をりとして，州都サクラメントに最初の支店を開占めていた手数料収入が激減する可能性が強くいたことである（第10章）。これが何故，重要なった証券各社は長期にわたる戦略的対応を余かといえば，それを機に支店周辺に住む人たち儀なくされる。その中でも，リテール業務最大の口座開設が急増したからである。電話で新規手のメリルリンチの動向は最も注目を集めた。

口座の開設は可能で，実際，口座開設後の注文

115

書

評 『ゼロ・コミッション革命』

は電話で行うにもかかわらず，ほとんどの顧客調達せざるをえなかった。

が来店して口座を開設した。シュワブはこれに

これは同社のビジネスが成長していることのよって対面的な接点の重要性を認識し，その後証しでもあったのだが，資本不足を解消するたの同社の業務展開もインターネット・オンリーめに，同社は1980年初めに株式公開（IPO）すではなく，それに支店と全米の独立系フィナンることを決定した。しかし，第三者による公開

シャル・コンサルタント（IFA）・ネットワー

価格の査定は予想していた公開価格をはるかにクの組織化を組み合せたものになるからであ下回るものであり，IPO を断念せざるをえなる。 こ れ が2000年 の IT バ ブ ル 崩 壊 後 に 他 のかった。

DB がインターネットに拘ったのに対して，同このような状況の下で，以前から融資を受け社がチャネル・ミックス（クリック・アンド・ていたバンク・オブ・アメリカ（バンカメ）かモルタル）という戦略的な対応を採用した理由

ら買収話しが舞い込む。サンフランシスコに拠であろう（著者による，インターネット時代に点を置く同行はその時点で全米第 2 位の大銀行もかかわらず支店ネットワークを重視したことであり，かたやチャールズ・スワブは新しいビについての記述は，301頁にもある）。評者は，ジネスを始めてから 5 年足らずのベンチャーでこれが同社によるいわば店舗とネットの組み合ある。この組み合わせは世間の耳目を集めるにわせによるハイブリッド型チャネル展開の契機は十分な話題となった（第13章）。加えて，ことなった経験と考えている。

れには当時の銀証分離という業際問題も絡んでまた，決して万全とはいえない財務基盤の中いたため，なおさらであった。1933年のグラで，いち早くシステム投資に注力していたこと

ス・スティ－ガル法は当座預金を受け入れるも注目される。これが後に，支店や IFA ネッ（預金保険の対象となる）商業銀行が証券業務

ト ワ ー ク の シ ス テ ム 化， 取 引 執 行 シ ス テ ムを兼業することを禁止していた。MMF の登場（BETA システム），インターネット取引へのや DB 業務のように，預金類似商品やアドバイ進出にあたって同社の競争優位性を決定づけたスや勧誘をともなわない金融商品やサービスののである。この点につき，シュワブは同社がサ登場によって，徐々に両者の垣根は崩れ始めてンフランシスコというイノベーションの中心いたとはいえ，この問題に対する重大な挑戦で地・シリコンバレーに隣接しているというロあることは明らかであった。実際，この買収のケーション（立地）を決定的要因としてあげて承認をきっかけに，商業銀行は業態として認知いる（116－17頁）。

され始めていた DB 業務に相次いで参入するのいずれにせよ，同社は慢性的に資本不足でである。

あった。これは（本人の弁では）大手証券会社それはともかく，シュワブにとって買収の見の圧力を受けてベンチャー・キャピタルが資本返りに提供されるバンカメからの出資は喉からの提供を拒否したことも理由の一つであるが，手が出るほど魅力的なものであった。しかし，従業員，顧客への同社株の購入，出資を見返り

シュワブは完全子会社にはなっても独立的存在にした支店の開設の承認，自宅を担保とした融を続けるために経営権には徹底的にこだわっ資など（124頁），ありとあらゆる手段で資本をた。その結果，自分の名前と肖像権をライセン

116

証券経済研究ス供与にしたことで，後に，バンカメによる一方的な競売を防ぎ，MBO による買戻しを実現できたのであった（190－91頁）。

第112号（2020.12）からのスピンオフを図る（第16章）。
バンカメがシュワブを競売にかけるという方針に対して，シュワブは肖像権を盾に無効訴訟

買収は証券業者協会（SIA）（業界のロビイの可能性を示唆する一方，最終的には MBO にング団体で，現在の SIFMA の前身－評者注）よって買い戻すことに成功する（第17章）。そからの訴訟を受け，最終的に最高裁の承認が出れから数日後には，再度，IPO を計画するのでたのは1983年夏であったが，幸か不幸か，そのある。最初の IPO の頓挫から 7 年が経ち，資頃にはバンカメの経営状態が悪化し始め，一部本市場と同社を取り巻く環境は激変していた。の資産（関連会社など）の売却を余儀なくされ長期にわたる強気相場が続いていたことと，こた。シュワブにとっては，バンカメから独立すの頃までには同社がアメリカ最大手銀行のバンるチャンスであった。

カメが食指を動かすほどの有望な証券会社であバンカメによる買収は DB がまともな業務であることを世間に認知させるのに絶大な効果をるというブランド・イメージが確立していたのである。

持った。あのバンカメが買収するぐらいだか唯一の問題は，この強気相場がいつまで続くら，DB というのはまともな業者なのだろうとかというタイミングだけであった。バンカメかいう訳である。

らシュワブを買い戻してからわずか半年後のこ の 間， 同 社 は 急 成 長 し て い た 投 資 信 託

1987年 9 月22日に，シュワブはニューヨーク証（MMF）に関連する新たなサービスを提供す券取引所に上場した。その約 1 ヶ月後の10月19る。メリルリンチの CMA に似たシュワブ・ワ

日に，NY ダウは508ポイント，23％近く暴落

ンという資産管理口座（1983年），様々の運用する（ 第18章 ）。 こ の こ と だ け で は な い が，会社のノーロード・ファンドをシュワブ・ワン

シュワブの事業の成功の軌跡を辿ると，ノセラの口座で管理できるシュワブ・ミューチュアルがチャールズ・シュワブを「最も幸運な起業ファンド・マーケットプレイス（1984年）であ家」と評した理由が分かる気がする。

る。後者は制度上のまずさがあり，その後，それを改良したワンソースに取って代わられる

Ⅳが，同社の代表的サービスとなり，他社が相次いで追随することになる（145－46頁）。

第 ３ 編は，1990年代以降，資産運用の世界でしかし，バンカメとシュワブの関係が比較的個別株の重要性が低下し投資信託（MMF）ビ良好であったのは束の間であった。銀行と証券ジネスが人気を高めているというコンサルタンという両社の企業文化の違いということもあっ

ト 会 社 の 調 査 に 基 づ き， 同 社 の 事 業 戦 略 をたが，その主要な原因はバンカメの急激な業績MMF を中心とした商品・サービスそして独自の悪化にあった。1985年には，資産や関連会社のチャネル戦略へとシフトさせていった経緯にの売却を余儀なくされていたバンカメは他の大ついて取り上げている。

手銀行からの買収提案を受ける。その完全子会

評者は，同業他社と比較しての同社の競争優社であったシュワブは独立を目指してバンカメ

位性は，顧客目線での，テクノロジー，商品・117

書

評 『ゼロ・コミッション革命』

サービス，チャネル・ミックスの各戦略が用意向けにインスティテューショナル・ワンソース周到に組み立てられていることにあると考えてが提供された（262－67頁）。

いるが，IPO 後の事業展開はそれに血肉を付与するものであったと評価できる。

IFA ネットワークの構築はシュワブがターゲットとする顧客層が拡大したという意味でもまず，テクノロジーの面では，1990年代後半重要である。同社は基本的に自分で投資判断で以降のインターネットの実用化に迅速に対応しきる自立した投資家を顧客として想定した事業ていったことがあげられる。96年にシリコンバ戦略によって成長してきた。しかし，成長し続レーの中心地であるパロアルトで E トレードけるためには，投資アドバイスを必要とする投が破格の低手数料で証券取引に参入すると，高資家向けに，また高齢化に伴う退職勘定の運用価格帯の DB となったシュワブは，これに対応といった，創業時には同社にとってそれほど重するために E シュワブという取引システムを要とは考えらなかった商品・サービスの提供が立ち上げ，すべての顧客に格安のオンライン取必要になってきたのである。

引を提供した（296－99頁）。このことも寄与して，1998年12月28日に顧客の預り資産が １ 兆ドⅤ

ルを上回り，時価総額は255億ドルに達しメリルリンチのそれを上回った（300頁）。

第 ４ 編は，2000年代の事業の様相について述次に，チャールズ・シュワブ・バンクの設立

べているが，規模が大きくなり業務も多様化す（2003年）（317－19頁），ウェルス・マネジメン

るにつれて，組織および人事などの経営問題がト・サービスへの進出（324頁），シュワブ1000

深刻さを増してくるのは同社の場合も同じであというインデックス・ファンドの提供，IRAる（第25章，第26章）。

（個人退職勘定）の提供（275－78頁）である。

業務面では，2000年に US トラストを買収し，これらはいずれも顧客のニーズに応えることか6 年後にバンカメに売却したことが注目されるら採られた業務の多角化である。

（第28章）。US トラストはアメリカでも屈指のまた，ワンソースと独立系フィナンシャル・超富裕層を顧客として持つ信託会社，シュワブ

アドバイザー（IFA）・ネットワークの拡大は，は小口の零細な個人投資家を顧客とする DB でシュワブ自身が「偶然の産物」と呼んだ（264あり，最初から「奇妙なカップル」，「AOL と頁）ように，最初は意図的に創りあげたものでタイムワーナーの合併のミニバージョン」と呼はなかった。それまで，IFA は個別に顧客のばれた。シュワブは成長するにつれ DB からの口座を管理し商品についてのアドバイスや発注脱却を図っており，多くの資産を蓄積した顧客を行って資産残高に応じた一定の手数料を得ての受け皿として US トラストが役立つと考えていた。シュワブは，このネットワークを組織でいた。しかし，両社の組織カルチャ，インセンきれば，同社の営業部隊として機能し，顧客にテイブ・システムは違いすぎ相乗効果を発揮す満足のいく商品・サービスを提供できる体制をるどころではないことが間もなく明らかになっ構築できると考えたのである。そのための商たのである。最終的に，ミスマッチを解消でき品・サービスがワンソースであり，後に IFAないまま，売却せざるをえなくなった。

118

証券経済研究第112号（2020.12）

しかし，US トラストの売却金額は買収時にⅦ支払った金額をはるかに越えていたこと，また同社との間で経営上の深刻な軋轢はなかったことから，高くついた失敗とはいえない。

本書を読んで感じるのは，事業を成功させるための最も重要な要因は，起業の志し，創業理Ⅵ念の遵守，失敗から学ぶ謙虚な姿勢といったことであろう。シュワブの場合も，特に事業が軌

第 ５ 編は，サブプライム危機以降の同社の動道に乗るまでの数年間は慢性的な資金不足，借向である。大手金融機関が軒並み不良債権問題金漬けの状態が続いていた。加えて，少なくとで呻吟しているのを尻目に，シュワブの業績はも人事などは無計画，場当たり的で，シュワブ絶好調であった。2008年10月には前年比88％増が優れたマネジメント能力の持ち主には見えなの 3 万口座の新規口座を記録した。2008年からい。

11年にかけて，同社は同業他社すべてを合わせ

ただし，テクノロジーの活用，顧客ニーズのた新規の預り資産の増加を上回る3000億ドル以把握とそれに沿った商品・サービスの提供，そ上を記録した（445頁）。

して顧客接点についての経験からくるハイブ

何故，同社は悲惨な状況に追い込まれた同業リッドなチャネル（支店，インターネットおよ他社とは異なる好調な業績を記録できたのか。

び IFA ネットワーク）の構築というビジネス

シュワブは，2004年から06年にかけての組織再モデルをみれば，優れた経営感覚の持ち主であ編，さらには1987年のブラック・マンデーの際ることは疑いない。の経験に学んだことが大きかったと述懐している（429頁）。

さらに，誠実な人柄が多くの人々を引き付け，重要な判断を迫られる節目で信頼できるアそれが最も大きな要因であったことは確かでドバイスを得ることができたことも同社の成功あるが，同社が基本とする「顧客目線」に立っの大きな要因であろう。特に，運も味方したたビジネスモデルにこだわり，関連性の希薄なが，創業からの早い時期にバンカメによって買サブプライム・ローンのようなリスクの高い業収されたことは資金不足の解消，ブランド・イ務にのめり込まなかったことが直接の要因であメージの向上という点で決定的であったようにろう。総じて，リテール証券のダメージは小さ思われる。

かったが，中には E トレードのように銀行業

書中には，適宜，野村資本市場研究所の機関務への多角化の結果として，サブプライム危機

誌『資本市場クオータリー』に既載のシュワブの勃発とともに経営危機に追い込まれた業者もに関するレポート 4 本の全文が転載されていいたのである。危機の際には業者の選別が進むる。これにより，読者は同社の戦略についてののが常であるが，基本的な経営方針に忠実で専門的な分析によって，アメリカの資本市場とあったシュワブが顧客の信頼を勝ち取ったことシュワブを中心としたリテール証券業の動向にに繋がったといえる。

ついて詳細に知ることができる。また，同誌にこれまで掲載された同社の戦略についてのレ119

書

評 『ゼロ・コミッション革命』

ポートの一覧表が掲載されており（521頁），同著のレバルが低いという意味ではない）。

研究所の HP からダウンロードすることができアメリカ証券市場とリテール証券業務の歴史る。業界用語が頻出する著書であるが，翻訳も的発展の態様および動向，またわが国証券市場

読みやすく，加えて専門的な情報が付け加えらの現状と発展の方向性について関心を持つ方々れているので，日本語版の方が得られる情報のに是非お薦めしたい好著である。

質はかなり高いといえる（もちろん，決して原120（当研究所名誉研究員）