79

中国の国際収支と金融の対外開放
曽根康雄

China s BOP and Opening of Financial Sector
Yasuo SONE

はしがき
習近平政権の第１期目（2012〜2016年）における国際金融上の最大の成果は、人民元の国際通貨基金（IMF）特別引出権（SDR）構成通貨への採用であったと言える。中国の法定通貨が初めて国際通貨として認知された訳であり、それは「中華民族の偉大なる復興」を象徴し、「中国の夢」の一つを実現したことになろう。
もっとも、中国は内外の資本取引を厳しく制限しており、人民元の兌換
性にも限界がある。人民元が真の国際通貨となるには、国内の金融システ
ムの市場化改革を進めなければならないが、そこには経済・金融の安定を損ないかねないリスクも横たわる。また、中国と国際金融市場を繋ぐゲー
トウェイとしての役割を果たしてきた香港特別行政区も、2019年６月以来、抗議活動による混乱が続いている。経済成長率が低下し、経常収支黒字も縮小する中で、第２期目に入った習近平政権は、これらの課題を如何に乗り越えようとしているのか。
この問いに答えるのは難しい。習近平政権自体も、個々の課題の克服と国家としてのバランス維持の間で試行錯誤を重ねていると思われ、着地点を模索している状況である。本稿では、国際収支、資本規制緩和、国内金80融システムのリスク要因、香港の地位を検討対象として取り上げ、それぞれについて主に2018〜19年の動きの中で注目すべき点についての考察を行い、当面の方向性を展望してみたい。

第１節

国際収支１

１．経常収支・金融収支の動向
2018年第１四半期の経常収支は、01年第２四半期以来となる赤字（341億米ドル）を記録したが、通年では491億米ドルの黒字となった。2019年
は安定的に黒字を維持し、１〜９月で1,374億米ドルの黒字を記録している。
経常収支の黒字幅は近年縮小傾向にある。経常収支の対 GDP 比は、ピー
クだった07年の9.9％から18年には0.4％にまで低下した。19年は一旦低下に歯止めがかかったとみられるが、今後も黒字縮小が続くとみられ、数年後には赤字化するとの予測もある。
経常収支の黒字縮小は、①貿易収支の黒字縮小、②サービス収支の赤字
拡大、③第１次所得収支の赤字、が主な原因である。
貿易収支では、米中貿易摩擦の影響で輸出入ともに全体の伸びが鈍化している。もっとも、輸出企業の所有制別収支では、民営企業が黒字であるのに対し、国有企業は恒常的に赤字であり、国有企業の輸出競争力の弱さ
も赤字要因となっている可能性がある。
サービス収支では、中国居民の海外旅行ブームを反映し、旅行支払が14年以降毎年2,000億米ドルを上回る水準で推移しており、旅行収支赤字額が拡大している。また、知財権使用費支払いも増大傾向が続き、サービス収支の赤字要因となっている。なお、サービス収支の支払い先では、香港が最大となっている。

１

中国の国際収支統計は、国際通貨基金（IMF）が2008年に公表した国際収支マニュ
アル第６版（BPM6）に基づき、15年より第６版対応に移行した。

2,381

2,230

2,378

2010

2,287

1,819

1,361

2011

3,116

2,318

2,154

2012

3,590

2,354

1,482

2013

4,350

2,213

2,360

2014

5,762

3,579

3,042

2015

4,889

2,557

2,022

2016

4,759

2,170

1,951

2017

3,952

1,029

−414

−4,003−3,821

872
271
0
803

−2,058

39

317

−85

−153

−529

−4,717−4,696

1,857
240
0
724

−1,895

46

407

−259

−151

−138

−3,878−3,848

2,317
196
0
87

−1,278

54

245

−703

−468

−871

−966
−987

1,763
478
0
−2,601−1,326

43

34

−199

−797

−629

−4,314−4,327

2,180
529
0
722

−883

31

−87

−784

−1,236−669−1,178−1,1881,450824
0−2,788−1,6910

14

133−2,137−2,130

3,429
3,423

681
−665
−21
−4,340

−915

3

−126

−411

−2,183−2,295

4,437
4,487

−417
−523
−54
−3,167

276

−3

−95

−440

−2,331−2,130

−915
−930

278
295
4
519

180

−1

−119

−100

−2,589−1,602

−189
−182

1,070
1,067
−62
−770

1,117

−6

−24

−514

−2,922−1,706

130
134

301
430
−10
−517

335

−3

76

−83

−2,01817,850−14,451

3,399

1,381

1,374

2019.1 9（億米ドル）
491

201811,191
14,781
18,07819,735
21,48622,43821,42819,89522,162
24,174−8,836 −12,400 −15,791 −16,619 −17,896 −18,087 −15,666 −15,006 −17,403 −20,223

2,355

2,201

2,433

2009

（注） 本表は、IMF の国際収支マニュアル第６版（BPM6）の様式に則る。
（出所） 国家外為管理局資料より作成

188−4,795−4,783

貯蓄性資産
外貨準備

誤差脱漏

1,148
349
0
−1,126−4,425

直接投資
証券投資
金融派生商品
その他投資

金融収支

31

432

資本移転等収支286

第二次所得収支44

13,346−9,901

3,445

3,488

4,206

第一次所得収支

サービス貿易収支

輸出
輸入

財貿易収支

財サービス貿易収支

経常収支

2008

【第１表】 中国の国際収支要約表

中国の国際収支と金融の対外開放
81

82

第１次所得収支では、投資収益の流出（海外送金）が15年以降毎年2,500
億米ドルを超える水準で推移している。
一方、金融収支は、2016年以降、資本の流入超が続いている。18年の資本・金融収支（貯蓄性資産＝外貨準備等を除く）は1,306億米ドルの流入超となった。金融収支のうち、直接投資については、16年を除きネットで流入超となっている。また、証券投資については、17年以降、対内債券投
資・株式投資が増加しネットで流入超を記録している。
なお、「外貨準備増減額−経常収支」で算出される資金流出入額をみると、2014年以降一貫して資金流出が続いているが、15年のピーク時に8,168億米ドルだった流出額は、18年には1,163億米ドルへと減少傾向にある。

２．対外ポジション：純資産、外貨準備
中国の対外ポジション表によれば、対外純資産残高（＝対外資産−対外負債）は、17年末の２兆1,007億米ドルに対し、19年９月末は２兆1,562億米ドルへと微増した。対外資産の内訳である外貨準備は、14年６月末に３兆9,932億米ドルと４兆米ドル近くに達していたが、17年３月末には３兆0,091億米ドルにまで減少し、19年９月末では３兆0,924億米ドルとなっている２。
他の対外資産を見ると、対外直接投資残高は19年９月末で１兆9,695億米ドルと、12年末の5,319億米ドルの約3.7倍に膨張した。一方、中国からの対外証券投資残高は19年９月末で5,849億米ドルとなり、12年末の2,406
億米ドルの約2.4倍と増加のペースは直接投資に比べ緩やかである。対外負債を見ると、対内直接投資残高は19年９月末で２兆7,773億米ドルと、
対外直接投資の約1.4倍の規模であるが、近年増加ペースは鈍化している。
対内証券投資残高は19年９月末で１兆2,208億米ドルと、対内直接投資の２

外貨準備高の減少は、人民元の下落を受けた中国人民銀行の断続的な為替介入が一因とみられる。

中国の国際収支と金融の対外開放

83

４割強に相当する。なお、対内債券投資残高は同4,738億米ドルと、15年末の2,200億米ドルの２倍以上に増加している。
2019年９月末の中国の対外債務残高は２兆0,325億米ドルと、17年末の１兆7,580億米ドルから15.6％増加した。このうち人民元建て債務残高は6,827億米ドル（全体の34％）、外貨建て債務残高は１兆3,498億米ドル（同66％）となっている。期間別では、中長期債務が8,270億米ドル（同41％）と2018年末の同35％から急増している。一方、短期債務は１兆2,055億米ドル（同59％）である。
借入主体別では、広義の政府債務が全体の12％、中央銀行債務が同２％、預金受入金融機関の債務（現金・預金等）が同46％、その他部門の債務が29％、直接投資企業の企業間貸借が同11％となっている。
対外債務の形態では、債務証券（債券等）が4,997億米ドルと全体の25％を占め、17年末の3,379億米ドルに比べ47.9％増加した。対外債務残高の増加額（2,745億米ドル）のうち債務証券の増加額が59％と高いが、これは17年７月より始まった「ボンド・コネクト（債券通）」スキームで利便性が高まり、海外投資家の債券投資が増大したことによるとみられる。なお、
格付機関大手のムーディーズ社は、2017年５月に中国のソブリン格付け（外貨建て）を Aa3（Negative）から A1（Stable）へと約８年振りに引き上げている。

３．為替レートの動向
2015年８月の制度変更以降、人民元の対ドル・レートの下落が続いたことから、17年５月より基準値算出に際して、①通貨バスケットに対する元の変動幅に係数を乗じる、②逆周期因子（元安緩和要素）を加味する、といった形で調整が行われた。その結果、17年に年間で約６％の上昇をみた
ため、18年１月に逆周期因子を基準値算出式から外したが、その後、人民
元レートは再び下落に転じた。
2018年は、米中貿易戦争で元安圧力が強まる為替市場と、元安ペースを

84

緩和したい金融当局との間で神経戦が展開された。18年３月以降、米中貿
易戦争激化の中、金融当局は緩やかな元安を容認した。しかし、６・７月に人民元の下落ペースが加速したため、８月に入り①人民元売りの為替予約にリスク準備金（約定金額の20％）を再導入、②自由貿易試験区を通じてオフショア人民元の流動性を引き締める、など下落ペース抑制の措置をとったが、その効果が一時的であったため、８月24日に逆周期因子の復活を発表した。
これにより、一旦は元安に歯止めがかかったかに見えたが、10月に元安のペースが速まり10年振りの元安・ドル高水準を更新し、１米ドル＝７元のラインが目前に迫ると、11月７日、人民銀行が香港市場において初となる短期証券を発行すると表明した。人民元相場に対する人民銀行のスタン
スが明確になる中、12月１日の米中首脳会談で通商摩擦に関する90日間の協議が決定し、19年年初の追加関税（10％から25％へ）発動が先送りに【第１図】 人民元為替レートと外貨準備高の推移
6.0

4,500
4,000

6.2

3,500
6.4
3,000
6.6

2,500

6.8

2,000
1,500

7.0
1,000
7.2
7.4
2008 2009

500
2010

2011

2012

2013

2014

外貨準備高（10億米ドル）

2015

2016

2017

2018

2019

為替レート（元／米ドル）（出所） 中国人民銀行、CEIC データベースより作成

0中国の国際収支と金融の対外開放85なったことで市場は落ち着きを取り戻し、国際金融市場でのドル相場下落といった要因もあり、年末にかけては人民元が買い戻される展開となった。
この結果、４月のピーク比で一時１割近く下落していた人民元の年末の対ドル相場は、18年年初比では5.2％の下落にとどまった。
2019年の人民元相場も米中貿易戦争の動向が主要材料となった。為替市
場は基本的に、米中関係の悪化は元売り、改善の兆しがあれば元買い、という反応を示した。７月に上海で開催された米中協議が不調に終わり、トランプ大統領が制裁関税の第４弾を発動すると発表したことが契機となって元安が進み、８月にはついに１米ドル＝7.0元の防衛ラインを突破して下落、元レートは11年振りの安値をつけた。もっとも、９月に7.2元に接近した局面で中国人民銀行が元高誘導を図ったことで、人民元の下落には歯止めがかかった。12月には、米中政府間の通商交渉が第１段階の合意に達し、再び人民元が買い戻される展開となり、19年末の為替レートは年初比で２％程度の下落に抑えられた。
2020年の年明けは、財務省が半期為替報告書（１月13日）で中国の「為替操作国」指定を解除したこと、米国政府間通商交渉で第１段階の合意文書に署名（１月15日）したこと、などの材料から１ドル＝6.8元近辺で小幅な元高・ドル安で推移している。

４．国際収支の発展段階
国際収支の発展段階説が示す指標に照らしてみると、中国の現段階は下記のように整理される。
経常収支＝黒字（縮小傾向）
財貿易収支＝黒字、サービス貿易収支＝赤字
第一次所得収支＝赤字
金融・資本収支＝流入超
対外純資産（対外債権残高−対外債務残高）＝プラス＝債権国

86【第２表】 国際収支の発展段階説
段階

第１段階

第２段階

未成熟な債務国 成熟した債務国

第３段階
債務返済国

第４段階

第５段階

第６段階

未成熟な債権国 成熟した債権国 債権取り崩し国

貿易・サー
ビス収支

赤字
（−）

黒字（＋）

黒字（＋＋）

黒字（＋）

赤字（−）

赤字（−−）

第一次所
得収支

赤字
（−）

赤字（−）

赤字（−）

黒字（＋）

黒字（＋＋）

黒字（＋）

経常収支

赤字
（−）

赤字（−）

黒字（＋）

黒字（＋＋）

黒字（＋）

赤字（−）

マイナス
（−） マイナス（−） マイナス（−） プラス（＋）

プラス（＋＋）

プラス（＋）

貿易サービス
収支、経常収支は赤字。資本を外国から輸入するので、第一次所
得収支も赤字。

貿易サービス
収支は赤字化するが、第一次所得収支の黒字により経常収支の黒字は継続。対外
純資産がさらに積み上がる。

貿易サービス
収支の赤字が拡大し、第一次所得収支の黒字を上回り、経常収支
が赤字化。

対外純資
産残高

概要

貿易サービス 貿易サービス
収 支 が 黒 字 収支の黒字が化。経常収支、 拡大し、第一第一次所得収 次所得収支の支は依然赤 赤字を相殺
字。
し、経常収支が黒字化。

貿易サービス
収支は黒字継続、対外資産が増加し第一次租特収支も黒字化。対外債務の返済を終了し、対外
純資産がプラスに。

（出所） 清水順子・大野早苗・松原聖・川﨑健太郎『徹底解説国際金融：理論から実践まで』（日本評論社、2016年）、88ページ、表４−１を一部改変。

第２表の区分では中国の現段階を明確に特定することは難しいが、「債務返済国」〜「未成熟な債権国」〜「成熟した債権国」の段階のいずれかにあると考えられる。
中国の経常収支黒字は、縮小傾向にある。少子高齢化で貯蓄率の低下が予想される中、赤字転落を回避するには、旅行業の競争力向上、知的財産権使用料支払いの削減（国内のイノベーション強化）等が必要である。
また、経常黒字が縮小していく中で国際収支の均衡を維持するためには、金融収支でマネーの還流を図る必要がある。それには、資本取引の規制緩
和、対内投資チャネルの拡大、人民元建ての金融商品の増大、などが課題となろう。したがって、国際収支の均衡のためにも「人民元の国際化」を進める必要がある。

中国の国際収支と金融の対外開放

第２節

87

資本自由化の現状

１．証券取引の規制緩和
中国政府は資本取引の自由化には極めて慎重なアプローチをとってきた。
アジア通貨危機の発端となった投機的資金の移動に警戒的であるのは、
ヘッジ・ファンドの意思によって国内の経済・金融市場が混乱に陥るのみ
ならず、それが現体制の安定性を損なうリスクを伴うものであるという政治的な理由によるものでもある。経済・金融の安定を優先する方針である
以上、資本取引の規制緩和には自ずと限界が生じる。
中国政府は、段階的に資本規制を緩和するに当たり、①短期資金よりも長期資金を先に開放する、②個人投資家よりも機関投資家に対して先に規制を緩和する、③対外証券投資よりも対内証券投資を先に規制緩和する、といった方針を堅持してきた。
長期資金である直接投資に関しては、ほぼ規制がなくなった。しかし、短期資金に相当する証券投資に対しては厳格な管理を行ってきた。対内証
券投資については、02年から適格海外機関投資家（QFII）制度が始まり、投資枠の上限は徐々に引き上げられたが、中国の資本市場の規模に比べると QFII 制度で認可されている投資枠は非常に小さかった３。
2019年１月、国家外為管理局は QFII の投資枠を従来の1,500億米ドルから3,000億米ドルに引き上げることを発表した。さらに、2019年９月にはQFII および RQFII スキームで各金融機関に許可している投資額の上限を撤廃すると発表した。これは、経常収支黒字縮小を見据えた資金流入促進措置の一環と見ることもできるが、資本自由化の文脈では大きな前進である。ただし、海外投資家は従来から投資枠をすべて消化していた訳ではな
く、上限が撤廃されても即座に投資額が増大するとは限らない。
中国は、資本自由化を進めるための実験地として香港を活用している。
３

中国の A 株市場の時価総額の２％弱であった。

88

香港は、QFII の投資枠が最大であることに加え、個人に対する資本取引の規制緩和でも先行している。14年11月に導入された上海・香港株式市場
取引相互接続制度（通称、ストック・コネクト）は QFII のように認可制ではなく、香港で口座を開設している投資家であれば個人でも利用可能である。１日当たりの上限はあるが、中国の A 株に投資できる個人向けスキームが初めて導入された。当初上海と香港の間で始まったスキームは、16年12月には香港と深圳の間でも始まった。上海・香港ストック・コネク
トの取引高（月平均）は、15年の84.1億元から19年は269.4億元へと増大している。また、債券についても類似のスキームである債権相互取引制度（通称、ボンド・コネクト）が17年７月より開始されている。

２．人民元建て証券のベンチマークへの採用
海外投資家による人民元建て証券投資への規制が緩和され、それに伴うクロスボーダーでの人民元の取引高が増大することで、人民元の国際化が徐々に進むと期待される。人民元建て株式・債券が、機関投資家のベンチマークとしている指数に組入れられることは、そうした動きを促すものである。
株式投資のベンチマークとして広く使われている米国の「MSCI 新興国株指数」の中に中国本土の A 株が18年６月に組み入れられ、19年２月には組入比率が開始時の４倍以上となる3.3％に拡大された４。また、18年９月には、FTSE ラッセル社が19年６月より「セカンダリー新興市場指数」に A 株を組み入れると発表、第１段階終了時点での A 株の組入比率は約5.5％、ネットで100億米ドルが流入したとする推定もある。
同様の動きは人民元建て債券市場にもある。海外投資家による中国債投資の利便性が拡大する中で、グローバルなベンチマークへの人民元建て債
４

もっとも、2019年12月、MSCI は、ヘッジ手段へのアクセスや決済方法などについての不満を表明し、それらの改善がなければ中国株の新規採用をやめると発表、中国の金融改革への圧力を強めている。

中国の国際収支と金融の対外開放

89

券の組入れが始まり、対内債券投資が増大すると見込まれる。「ブルーンバーグ・バークレイズ・グローバル総合指数」が19年４月より人民元建て債券を採用し、組入れ完了後の同指数における組入比率は6.1％とされ、２年以内に約1,000〜1,500億米ドルが中国債に投資される可能性が指摘されている。また、FTSE ラッセル社、JP モルガン・チェース社も、中国債を各社のインデックスに組入れることを検討中と伝えられる。海外投資家の中国債保有率は、全体で約２％、ソブリン物については約８％であるが、対内債券投資の増大により、①経常収支黒字縮小の埋め合わせ、②人民元
為替レートの下支え、③世界の外貨準備に占める人民元比率拡大、が期待される。

３．人民元の国際化
2015年11月の IMF 理事会で、中国の人民元を SDR 構成通貨に採用することが決定し、16年10月から組み入れられた。しかし、それ以降、上述した人民元為替レート下落への対応として資本取引規制が強化されたこともあり、人民元の国際化は停滞している。
経常取引・資本取引における人民元での決済額は、15年の12兆元をピークに減少し、17年は同９兆元余りにまで減少した。対内直接投資についても、15年時点で人民元建てが全体の２割あったものが、近年その比率は低下している。18年には経常取引・資本取引ともに若干の回復をみたものの、クロスボーダー取引における人民元決済は足踏み状態と言える。
国際銀行間通信協会（SWIFT）のデータによると、人民元の国際決済通貨としての利用高の世界シェアは、15年12月の1.6％に対し19年11月は1.24％（円は4.33％）であった５。オフショア市場として世界最大の香港における人民元預金残高も19年11月末で6,378億元と、ピークだった14年末の１兆27億元から大幅に低下している。
５

SWIFT, RMB Tracker（Dec. 2019）

90【第２図】 人民元決済の推移
（兆元）
18

（％）
30

16
25
14
12

20

10
15
8
10

6
4

5
2
0

0
2009

2010

2011

2012

財貿易
対外直接投資
その他

2013

2014

2015

2016

2017

2018

サービス貿易対内直接投資財貿易に占める人民元決済（％）（出所）『中国人民銀行年報（2018年度）』、CEIC データベースより作成

国際決済銀行（BIS）が2019年12月に発表した報告書によると、１日平均取引高の通貨別シェアで、人民元は2016年４月の4.0％（世界ランキン
グ８位）に対し、2019年４月は4.3％（同８位）と微増にとどまり、ラン
キングも変化なしであった。また、通貨発行国の貿易量および１人当たりGDP と当該通貨取引高の比率でみても、ドル・円などに比べ人民元は低水準である６。
人民元取引において、オフショア取引の比率が2016年の73％から19年は64％に低下した。BIS の報告書では、オフショア人民元の取引が低下した
原因として、①オフショア人民元レート（CNH）とオンショア人民元レート（CNY）のスプレッドの縮小による投機的取引の低下、②オフショア
６Bank of International Settlement（2019）,pp.35 36.

中国の国際収支と金融の対外開放

91

人民元預金の低金利、③中国政府の規制強化によるオフショア人民元建て債券の発行減少、を指摘している。また、海外投資家に対する直接的なオンショア人民元市場へのアクセスチャネル（ストック・コネクト、ボンド・コネクト等）が拡大したことで、オフショア市場で人民元取引を行う
必要が低下したことも原因としている。なお、オフショア人民元取引の市
場別シェア（2019年）では、１位の香港は不動であるが、ロンドンがシン
ガポールを上回り２位に浮上した。
世界の外貨準備に占める人民元の比率は16年の１％から19年には２％に倍増した。もっとも、SDR 構成比の10.92％に比べ、実際の人民元の利用はまだはるかに小さい。
【第３表】 為替取引高の通貨別内訳
通貨
米ドル
ユーロ
日本円
英ポンド
豪ドル
カナダドル
スイスフラン
人民元
香港ドル
ニュージーランドドル

2004

2007

2010

2013

2016

2019

シェア 順位 シェア 順位 シェア 順位 シェア 順位 シェア 順位 シェア 順位
88.0 137.4 220.8 316.5 4
6.0 6
4.2
7
6.0 5
0.1 291.8 9
1.1 1385.6
137.0 2
17.2 314.9 4
6.6 6
4.3
7
6.8 5
0.5 20
2.7 8
1.9 11（注） 各年４月の１日あたり平均取引高（出所） BIS84.9
139.0 2
19.0
3
12.9
4
7.6
5
5.3 7
6.3
6
0.9 17
2.4 8
1.6 1087.0 133.4 223.0 311.8 4
8.6
5
4.6 7
5.2 6
2.2 9
1.4 13
2.0 1087.6 131.4 2
21.6 312.8 4
6.9 5
5.1 6
4.8 7
4.0 8
1.7 13
2.1 10

88.3
32.3
16.8
12.8
6.8
5.0
5.0
4.3
3.5
2.1

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

92

第３節

金融面での対外関係

１．米中の金融関係
米中間の金融関係を見ると、中国は米国債保有で世界最大の地位を維持してきたが、2019年６月以降は日本の保有高が中国をわずかに上回っている。2019年11月末時点での中国の米国債（財務省債券、短期証券）保有高
は１兆0,892億米ドル（香港・台湾の保有分を除く）と、2013年のピーク
時の１兆2,700億米ドルに比べ近年は減少している。なお、18年年初には、中国が米国債の購入縮小もしくは停止を検討しているとの憶測が市場で流れたが、中国人民銀行はそれを否定している７。
米国財務省が年２回、連邦議会に提出する「米国の主要貿易相手国のマ
クロ経済および外国為替政策に関する報告書」では、近年、中国が「為替操作国」に認定されるかどうかが毎回注目を集めてきた８。
18年は４月および10月に公表され、いずれも為替操作国に認定された国はなかったが、中国、日本など６ヶ国が監視対象国に指定された。2019年５月に提出された報告書でも、中国は引き続き「監視対象国」となっていた。ところが、米中貿易摩擦がエスカレートする中、2019年８月に米国財
務省は中国を「為替操作国」に認定し、国際金融面でも米中間の緊張が高まった９。
米中政府の関税引き上げがエスカレートする中、米国議会でも中国に対2019年７月、中国国家外貨管理局は「国家外貨管理局年報（2018年）」を発表し、外
貨準備の過去の運用実績・通貨構成などのデータを初めて公表し、投資理念、リス
ク管理、運用体制などの状況についても公開した。
８
為替操作という意味では、中国政府は元安を緩和するための介入を行ってきたが、これは対米輸出抑制要因となっている訳であり、米国政府も容認してきた。
９「為替操作国」に認定するための基準は、①過去１年間の対米貿易黒字額（財のみ）が200億米ドル以上、②同期間の経常収支黒字額が対 GDP 比３％以上、③同期間の為替介入による外貨買入れが GDP の２％以上、とされている。これらの基準のうち、中国が該当するのは①のみであり、他国に比べその規模が突出しているためとはいえ、為替操作国に認定したことは中国に対する政治的な圧力とみるべきであろう。
７

中国の国際収支と金融の対外開放93する強硬姿勢が台頭してきた。米議会の超党派グループが、2019年６月に米国上場の中国企業の監督強化を求める法案を提出した。また、対中強硬派の共和党ルビオ上院議員は、2019年９月に年金基金の運用から中国を外すよう要求した。
米中間の貿易戦争は、2020年１月15日に第１段階の合意が署名されたことで、ひとまずは落ち着き、「為替操作国」認定も解除された。しかし、第２段階以降に先送りされた課題は、産業補助金など中国の国内経済制
度・政策に関わるものであるだけに、両国が合意に至るまでには多くの曲折が予想される。両国間の交渉が暗礁に乗り上げ、関係がさらに悪化した
場合には、米国が、中国企業・個人の在米資産の凍結、中国の米ドルによる対外決済の停止などの「金融制裁」に踏み切る可能性もゼロとは言えない。
人民元の国際化は、長期的には米国の金融制裁を回避するために有用である。しかし、人民元国際化の現状をみれば、現下の米中経済戦争の悪化に対応する手段とはなり得ていない。経済戦争の悪化、米国による金融制
裁への対応としては、過度の米ドル依存から脱却し、ユーロや円など他通貨の利用の比率を増やすことがより現実的である。

２．日中の金融関係
2018年以降、日本と中国の間の金融面での協力関係が進展している。
2018年５月の日中韓サミットで来日した李克強首相と安倍首相との間で首脳会談が行われ、2011年12月に合意した日中金融協力の本格的再開が確認された。合意内容は、2011年以来の懸案であった①日本での人民元クリア
リング銀行の設置、②円・人民元通貨スワップ協定の再開、③人民元建て
適格外国機関投資家（RQFII）の運用枠の日本への付与、に加え、④中国
本土市場での日系金融機関への債券業務ライセンス付与、⑤日本の証券会
社等の中国市場参入に関する認可申請の審査促進、の５項目である10。
10

関根（2018）。

94

クリアリング銀行については、2018年10月に中国銀行東京支店が、2019
年６月に三菱 UFJ 銀行が指定され、日本における人民元決済の利便性向上が図られている。円・人民元通貨スワップ協定については、2018年10月に日本銀行と中国人民銀行の間で3.4兆円（2,000億元）の取り決めが締結された。RQFII については、日本に対して2,000億元の枠が付与されている。
さらに、2018年10月の首脳会談（安倍・李、北京）での合意に基づき、2019年６月、東京証券取引所と上海証券取引所に ETF（上場投資信託）が相互上場された。

３．金融業の市場開放
金融業の市場開放は、当初の予定より前倒しで実行されることになった。
2001年の WTO 加盟で金融業の外資への開放が約束されたにもかかわらず、長期にわたり外資の金融機関の中国市場への進出に際しては出資制限があった。従来の規定では、証券、生命保険、商品先物については外国企業の出資比率は50％以下、銀行については地場銀行への出資比率は25％以下となっている。米国をはじめとして外国政府・企業から金融業の市場開放を求める圧力が強まっていた。中国政府は、2017年に規制緩和の方針を発表していたが、2018年４月に米中経済摩擦の緩和策の一環として、これらの制限を前倒しで撤廃することを表明した。そして、2018年７月28日より証券、生命保険、商品先物について過半の出資が可能となり、2021年に
出資規制は全廃されることとなった。
しかし、米国が規制撤廃のさらなる前倒しを求めてきたため、2019年７月の夏季ダボス会議で李克強首相が規制撤廃を2020年に前倒しする方針を表明した。これを受けて、2019年10月、証券監督管理委員会および銀行保
険監督管理委員会がそれぞれ規制緩和策の詳細を発表した。
証券監督管理委員会によると、外資の資産運用会社は2020年４月に、証券会社は同12月にそれぞれ出資規制が撤廃される。また、銀行保険監督管理委員会は2019年９月30日より新たな管理条例を施行した。銀行業につい中国の国際収支と金融の対外開放

95ては、①外資銀行の現地法人設立と支店開設を同時に行うことを可能にする（従来は先に現地法人を設立）、②外資銀行の人民元預金の最低預入額を100万元から50万元に引き下げる、と制限が緩和された。保険業については、外資保険会社の進出に際して課していた「業歴30年以上」「駐在員事務所開設から２年以上」との要件が撤廃された。
これらにより、外資の銀行や保険会社の中国市場への参入規制が緩和され、銀行業では個人向け業務が容易になり、保険業で業歴の浅いインターネット保険などの進出も可能となった。規制緩和に伴う認可取得の動きはすでに始まっている。2018年末には、スイスの UBS が外資として初めて過半出資証券会社の認可を取得、日本の野村ホールディングス、米国のJP モルガン・チェースも2019年末に同認可を取得した。その他では、クレディ・スイスが過半出資の証券合弁会社を、ゴールドマン・サックスが合弁投資会社の出資比率引き上げを、それぞれ申請中である（2019年末現
在）。なお、2019年１月に S&P グローバル・レーティング社が、外資の格付け機関としては初めて中国国内の信用評価ビジネスの認可を取得した。
2020年は、中国の金融市場が外資に対して全面開放する年になる。もっとも、中国国内の投資銀行収益に占める外資系の比率は、14年の10％から
19年は４％に低下しており、地場系投資銀行のシェアが拡大する中、中国市場で収益を生み出すのは容易ではない11。一方、投資銀行の内外資本取引が規制されているため、外資が強みを生かすことのできるクロスボー
ダーの業務には制限がかかる。資本移動の自由化が、金融市場開放の次の焦点となろう。

４．中国の対外投資への懸念
中国の対外直接投資は減速傾向にある。2016年には対外直接投資が対内
直接投資を年間総額で上回ったものの、対外直接投資は2017・18年とも前11

Financial Times（January 24, 2019）96

年比で減少している。2016年は民間企業を中心に野放図な対外投資が横行したが、2017年以降、①政府が不動産や娯楽産業への投資を制限している
こと、②米国が中国企業による米国企業買収への審査を厳格化していること、③欧州諸国でも中国企業による買収に警戒を強めていること、などの要因で対外投資にブレーキがかかっている12。
「一帯一路」構想の沿線国向け直接投資も、2018年は前年比11％減と２年振りの減少となった。とくに、パキスタン、モルディブ、モンゴル、ジ
プチについては、投資回収が新規投資を上回り、直接投資残高が減少した。
一方、米中貿易戦争による米国の追加関税を回避するため、ベトナム、
バングラデシュ、メキシコなど代替生産地に対する中国からの直接投資は急増している。また、伝統的に友好関係にあり鉱物資源の豊富なコンゴ、
ザンビア、モザンビーク、南アフリカなどのアフリカ諸国向け投資も急増している。
2017年12月、債務返済が困難となったことを理由に、中国国営企業がス
リランカ南部のハンバントタ港の運営権（99年間）を獲得したことで、中国による「一帯一路」沿線国向けの債務外交（いわゆる「債務の罠」）が懸念され始めた。19年10月には、ソロモン諸島のツラギ島について、中国企業が最長75年の長期賃借を現地政府と交渉中と報じられ、債務外交に対する警戒が強まっている。
もっとも、最近の研究によれば、中国の融資先国が持続的債務が困難に陥っているとは必ずしも言えない13。中国自身も、「債務の罠」批判を意識してか、最近は「一帯一路」構想のトーンを控えめにしている。また、「一帯一路」構想の推進を図って設立されたアジアインフラ投資銀行（AIIB）の融資案件は、多くが他の国際機関との協調融資であり、人民元
建てでの資金調達もまだ行われていない。アジア開発銀行（ADB）に比べ、『日本経済新聞』（2019年10月12日）
ダヤトン（2019）1213

中国の国際収支と金融の対外開放

97

専門人材が圧倒的に不足しているのが主因と言われ、豊富な経験と人材を有する ADB 等との協力が不可欠とみられる。

第４節

国内の金融システムの不安要因

１．デフォルト（債務不履行）の増加
中国で債務水準が高まっていることは、周知のごとくである。BIS デー
タによれば、中国の非金融部門向け債務の対 GDP 比は、2014年の228.1％から261.5％（2019年第２四半期）に上昇している。習近平政権は債務処理を重視しつつも、経済成長率の減速の中で、景気下支えと金融リスク軽減のバランス維持において微妙な舵取りを強いられている。
金融システムの市場化改革を進める上で、大きな課題の一つが「暗黙の保証」問題であった。中国政府は一貫して社会安定を重視しており、金融商品がデフォルト（債務不履行）に陥るのを回避するため、 第３の投資家から救済的資金の提供を受けるといったようなことがしばしば起きていた。
一般の投資家の不満が暴発するのを回避するためではあるが、こうした「暗黙の保証」といった意識・行為がある限り、市場メカニズムは歪められることになる。市場メカニズムに従えば、金融商品がデフォルトになった場合には法律に基づいて破綻処理の手続きをしていかなければならない。
近年、民間部門の社債のデフォルトが増加している。格付け機関のフィッチ社によれば、民間部門の社債のデフォルト率は、2014年の0.6％から4.9％（2019年11月）に急増している。また、S&P グローバル・レー
ティング社が集計した省別の民間企業デフォルト総額（2019年10月末）では、江蘇省が150億元と最も高く、北京市、浙江省、上海市、安徽省、山東省、広東省がそれに続いている14。
デフォルトが増加していること自体は、中国の金融システムが市場化に
14

Financial Times（December 18, 2019）

98

向けて前進している証左と評価できる。しかし、個別のデフォルト案件がシステミック・リスクに転化するリスクもある。2019年12月に山東省趨平
県の植物油製造企業の西王集団の社債（発行額10億元）がデフォルトに陥ったが、それが契機となり、同じ山東省趨平県にある大手アルミニウム
製造企業の宏橋集団が発行した米ドル建て社債に売り注文が殺到する事態となった15。十分に成熟している先進国の金融システムでも、リスクの伝染（contagion）には常に警戒が必要である。
フィッチ社のデータでは、民間部門に比べ国有企業のデフォルト率は低水準で推移している16。デフォルト率を見る限りでは「国進民退」が鮮明であるが、最近では大型国有企業でも社債のデフォルトが発生している。
天津市の天津物産集団有限公司（Tewoo Group）のドル建て社債や内モンゴル自治区の融資平台（プラットフォーム）であるフフホト経済技術開
発区投資開発集団が発行した私募債（2016年発行）が相次いでデフォルトに陥ったと伝えられる17。
成長率の減速で、2020年もファイナンス困難な企業が増加する可能性がある。不動産市場の供給過剰の解消に腐心する中、土地売却益が限られる
地方政府の財政余力にも限界があり、国有企業といえども「暗黙の保証」
や救済措置が期待できるとは限らない。大型国有企業のデフォルトは、ア
ジア金融危機後の98年に発生した広東省国際投資公司（GITIC）以来と言われる。
地方政府による救済措置を期待して、国有企業が発行する社債を低価格で買い漁る投資基金（いわゆるハゲタカ・ファンド）もあると言われるが、それらの動きが中国の国内の金融システムの中にとどまる限りは政府としても管理可能であろう。しかし、金融業の対外開放や資本取引の自由化を性急に進めた場合には、アジア通貨危機を招いたような状況が発生する可Financial Times（December 18, 2019）
Financial Times（December 18, 2019）17『日本経済新聞』（2019年12月20日）
15
16

中国の国際収支と金融の対外開放

99

能性がある。

２．銀行不安・預金取付騒動
中国には900行を超える地域金融機関（都市商業銀行、農村商業銀行）があるが、それらの間で、預金取付騒動や経営破綻による公的支援の実施といった事例が多発している。
2019年10月、河南省の伊川農村商業銀行の董事長が当局に拘束されたことが契機となり、インターネットを中心に同行の経営不安の噂が広がり、預金取付が発生した。また、11月には、遼寧省の営口沿海銀行でも預金取付が起きた。同行の筆頭株主である海航集団は経営再建中であり、同社向けの融資が急増していることが経営不安の噂の根拠になったと言われる18。
これらの騒動の背景として、内モンゴル自治区の中堅銀行である包商銀行が実質国有化された事案がある。2019年５月、中国人民銀行と銀行保険監督管理委員会は、包商銀行を１年間管理下に置くことを発表し、同行の経営を中国建設銀行に委託した。これは、1998年の海南発展銀行以来の国による銀行接収であり、異例の措置と言える。包商銀行は、2017年頃から景気減速による融資先の収益悪化、不良債権比率の上昇により、格付けが引き下げられていた。大株主の明天集団が資金を流用していたことも一因として伝えられている19。
遼寧省の錦州銀行、山東省の恒豊銀行、吉林省の吉林銀行などでも、政府系ファンド（中央滙金投資）、大手銀行、外国銀行が経営支援を行っている。景気減速が続くとみられる中、今後も経営難に陥る地域金融機関の発生が懸念される。
これまでのところ、経営破綻や預金取付騒動がシステミック・リスクをもたらす事態には至っていないが、その一つの要因は、上述のように内外『日本経済新聞』（2019年12月４日）
関辰一（2019）
。

18
19

100

の資本取引を規制していることにある。短期資金の流出入が制限されていることで、国内の金融システムの安定が保たれていると言える。逆の見方をすれば、資本取引の自由化は、国内の金融システムを著しく不安定化させるリスクを孕むものであり、現在の状況では不可能であろう。それゆえに、国内市場と海外市場とを繋ぐゲートウェイとしての香港の機能が不可
欠となる。

第５節

香港の機能

中国の経済大国化、とくに21世紀に入ってからの高度経済成長と貿易・投資活動の飛躍的拡大に伴い、香港の相対的地位は低下した。株式市場の時価総額では、上海証券取引所は香港証券取引所を上回っている。また、香港の上場企業に占める中国本土系企業（H 株、レッド・チップ、P 株を含む）の比率は近年急増している。時価総額と取引高に占める中国本土系企業のシェアは、2015年には42.2％、54％だったが、18年にはそれぞれ
67.5％、79.5％を占めるに至っている。香港の代表的な株価指数であるハンセン指数構成銘柄50社のうち中国本土系企業が26社、構成ウェートで54％を占めている。数字の上からは、実体経済についても金融経済についても、中国への依存度が高くなっている。
もっとも、香港は、今なお中国の他の都市が代替不能な機能を備えている。「一国二制度」のもと、英国統治下で導入され現在も適用されている国際基準の法規・制度、数多くの会計事務所や法律事務所の存在、金融関連業務に従事する豊富な人材とそれを輩出する教育システム、公用語としての英語の普及など金融センターに必要なソフト面でのインフラという点では、香港は中国本土の金融センターである上海を大きくリードしている。
特に重要なのが、内外資本取引が完全に自由（為替規制が一切ない）という点である。内外の資本取引が厳しく制限されている中国とは異なり、香港は海外に開放された金融市場であり、ソフト・インフラも整っている中国の国際収支と金融の対外開放101ことから、海外の投資家や華僑が安心して資本取引を行える場である。
中国の金融システムには、増大する債務、シャドーバンキング、不動産
バブルなど多くのリスク要因があり、マクロ経済・金融システムの安定を最優先するならば、資本取引自由化への道のりは遠い。資本規制が残る中で人民元が SDR に採用され国際通貨の仲間入りを達成できたのは、香港の人民元オフショア市場における人民元取引量の増大があればこそであった。また、グローバルな投資家のベンチマークとなっている MSCI 株価指数に人民元建て株式（A 株）が組み入れられたのは、香港市場と上海・深圳市場の間で始まった「ストック・コネクト」により、海外投資家の中国
株投資の利便性が高まったことなどが評価された結果である。
香港は現在もなお、中国を国際金融市場と結び付けるゲートウェイとし【第３図】 香港の株価指数と預金残高の推移（100億香港ドル）
1,600（1964年７月＝100）
35,0001,400

30,0001,200

25,0001,000
20,000800
15,000600
10,000

400

5,000

200

0
01/201404/201407/2014
10/201401/2015
04/2015
07/2015
10/2015
01/2016
04/2016
07/2016
10/2016
01/2017
04/2017
07/2017
10/2017
01/2018
04/2018
07/2018
10/2018
01/2019
04/2019
07/2019
10/20190

預金残高

香港ドル預金残高

外貨預金残高ハンセン指数（月末、右目盛）（出所） 香港金融管理局、香港証券取引所、CEIC データベースより作成

102ての機能を発揮している。香港での抗議活動に伴う混乱が長期化する中、中国国内では国際金融センターの代替地の議論が一部で湧き上がっている
が、国際金融センターとは長い年月をかけて形成されるものであり、一朝一夕にして成り立つものではない。国際金融市場との中継地である香港の機能は依然必要とされる。
抗議活動の金融市場への影響は、数字の上では確認しにくい。香港の株価指数（ハンセン指数）は９月末時点で６月末比8.6％の下落をみたが、年末にかけて回復し半年間の下落幅は1.2％にとどまった。株価については、政治情勢だけでなく、米中経済摩擦や世界経済の先行き不透明感など市場に与える要因は複雑である。また、香港ドル建て預金残高は、７月末が前月比横ばい、８月末は同1.6％減であったが、９月末は同0.6％増と回復しており、過去の例と比べても特段大きな変動があったとは言えない。香港
ドル為替相場も対米ドルでやや弱含んでいるとは言え、ペッグ制の変動範
囲内にとどまっている。
資金調達拠点としての地位は健在である。2019年の新規株式公開（IPO）
調達額ランキングでは、香港証券取引所の調達額は327億米ドルと、２位のナスダック（275億米ドル）、３位のニューヨーク証券取引所（271億米ドル）を抑えて２年連続で首位を維持した20。とくに、１兆円を超える大型案件となった11月のアリババ集団の上場は、世界の注目を集めた。同案件には、①香港市場が正常に機能していることを示す、②中国の投資家（居住者）による自国企業への投資の利便性を高める、③海外に上場している中国企業の中国・香港への回帰を図る、といった理由があったと思われる。
抗議デモの激化によっても、足下では金融市場に大きな動揺は見られないと言えるが、一連の事態が中長期的に香港市場への信認（コンフィデン
ス）を損なうリスクが心配される21。国際金融センターの競争力ランキン『日本経済新聞』（2019年12月15日）

20

中国の国際収支と金融の対外開放

103

グで香港は長年上位に評価されてきたものの、社会の混乱が長期化すれば、その機能の維持に必要な人材の流出などが加速しよう22。香港の代替地となる国内金融市場がないだけに、国際金融センターとしての香港への信頼低下の方が、実体経済の落ち込み以上に中国経済に与えるダメージは大きいと思われる。
金融面での中国と香港の関係を冷静に考えれば、香港に対するコンフィ
デンスが低下するような事態は、中国経済の安定と繁栄にとっても好ましいことではない。香港で起きている抗議活動に対しては、中国も「一国」の総合的な国益を考慮して適切に対処する必要があろう。

おわりに中国の経常収支黒字は、急速に縮小している。少子高齢化で貯蓄率の低下が予想される中、赤字転落を回避するには、旅行業の競争力向上、知的財産権使用料支払いの削減（国内のイノベーション強化）等が必要である。
中長期的に、経常収支の黒字縮小・赤字化は海外からの資本流入でファイナンスされなければならない。海外投資家のベンチマークとなっている
証券指数に人民元建て証券（株式・債券）が組入れられることで、国内証券への投資（資本流入）が拡大する兆しはある。しかし、資本自由化に慎重なため「人民元の国際化」は足踏み状態にある。
資本取引の自由化とそれに伴う人民元の変動相場制への移行を受け入れるには、国内の金融システムの整備やリスク軽減が前提条件となる。もっ

格付け機関大手のムーディーズ社は、2020年１月20日に香港の格付けを従来の Aa2
から Aa3に引き下げると発表した。
22
スイスの調査機関 IMD（International Institute for Management Development、国際経営開発研究所）が発表する世界競争力ランキングで、香港は2018年に続き2019
年も世界第２位であった。ちなみに、１位はシンガポール、３位は米国、日本は30
位である。
21

104

とも、経済・金融市場の安定を優先させる限り、その実行には時間を要する。したがって、当面は香港を活用しながら漸進的に規制緩和を進めることになろう。こうした制約のもと、「金融業の（外資への）市場開放」が、「金融の国際化」の当面のメインテーマになるとみられる。
参考文献
Bank of International Settlement（2019）, BIS Quarterly Review: International banking and financial market development , December 2019
SWIFT（2019）, RMB Tracker: Monthly reporting and statistics on renminbi（RMB）progress towards becoming an international currency
December 2019
国家外滙管理局国際収支分析小組（2019）、「2019年上半年中国国際収支報告」（2019年９月27日）
関根栄一（2018）、「日中金融協力の本格的再開と今後の展望」、『野村資本市場クォータリー』（2018年夏号）
関辰一（2019）、「包商銀接収中小銀にダメージ」、『Fuji Sankei Busi-

ness i』（2019年６月24日）
ダヤトン、アレクサンドル（2019）、「中国『債務のワナ』太平洋諸国警戒」、『日本経済新聞』（2019年12月７日）