内外景気の現状と今後の見通し
嶋

中

雄

二

は、「短期（キッチン・サイクル）、中期（ジュグするエコノミストが日本にはいる」と、国際会議

前三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券参与

お話しするかどうか迷ったのですが、安倍元総の冒頭など、本当にあちこちでの講演の中でご紹ラ ー・ サ イ ク ル ）、 長 期（ ク ズ ネ ッ ツ・ サ イ ク

理がお亡くなりになったこと、本当に残念でござ介いただきました。秘書官の方からは、「安倍総景気循環研究所長で、今はエコノミストをしておいます。二〇一四年四月、消費税が八％に上がっ

理の頭には大分『ゴールデン・サイクル論』が定ル）、超長期（コンドラチェフ・サイクル）、このた と き で す け れ ど も、 官 邸 に お 邪 魔 し、 私 の着してきましたよ。『ただ、何もしなくても大丈

ります嶋中でございます。どうぞよろしくお願い「ゴールデン・サイクル論」を御前で披露したこ

夫みたいな感じだね』ともおっしゃっていまし四つの循環が今、全て上昇で重なっていると主張とがあります。すると元総理は「これ、いいね」

た」という話を伺いました。安倍元総理はよくそいたします。

と言われました。その後しばらくの間、元総理に― 32 ―

も景気がよくなり続けるのだったら、こんなにいういう話ではありません。きっと、何もしなくてういう冗談を言われる方でしたが、もちろん、そうなことは必要ないのではないか。したがって、のの、今までと同様に日常生活に制限をかけるよ

長もおっしゃるように、現時点では警戒はするもの新型コロナウイルス感染症対策分科会の尾身会

いと考えてよいのではないかと思います。

経済にマイナスの影響をそれほど及ぼすことはな

いことはないと思われたのだろうと思います。

一、はじめにリカ、インド、ブラジルといったところもかなり― 33 ―

諸外国の感染状況をみると、イスラエル、アメまずはコロナの話です。コロナの資料はもう抜

増 え て い る こ と が わ か り ま す。 ま た、 ド イ ツ ははまた増えている状況です。日本も先ほど言った

こうかと思ったときもありましたが、抜かなくて

まずは、日本の実効再生産数の推移です。実効とおり少し増え始めていて、例えば、東京の新規

ピークアウトの兆しがあるものの、フランスなど

再生産数とは、一人のコロナ感染者が新たに感染人出が増えると実効再生産数は上がりますが、

感 染 者 数・ 七 日 平 均 は か な り 急 速 に 増 え て い ま

月一〇日現在で一・二三ですので、残念ながら再こ の と こ ろ か な り 人 出 が 増 え て い ま す。 そ の 結

させる人数の平均値で、これが一を上回ると、しび 感 染 が 拡 大 し、 第 七 波 に 突 入 し て い る 状 況 で果、実効再生産数が上がり、新規感染者数も増えす。

す。ただし、重症者数が非常に少ないので、政府

ばらく感染が拡大してしまうということです。七

よかったというような状況です。

内外景気の現状と今後の見通し

証券レビュー

第62巻第８号

図表１ 日経平均株価と前年比の推移（日付はピークの日付）（円）

日経平均株価(左目盛)

89/12

87/8

94/6 96/6

87/5

96/6

89/1

93/8

21/9

シ ャ ド ーは景気後退期
00/3

07/6
04/4

10000

（％）

同 前年比(右目盛）

00/2

120

13/12
10/4

04/4 06/4

140

15/6 18/1

100
80

13/11
15/5

10/3

21/3

60
40

17/11

20
0

1000
1985/0122/3
前年比の水準に対するラグは、-20▲14～±0カ月、平均▲4.0カ月-40(マイナスは前年比が先行)-60

1990/01

1995/01

2000/01

2005/01

2010/01

2015/01

2020/01（年、月）（注） シャドーは景気後退局面、直近の山（18/11）、谷（20/5）は暫定。
（資料） 日本経済新聞社、内閣府資料をもとに三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成ているという状況です。

ただ、人出が増えると個人消費も増えます。小売・娯楽施設へのヒトの移動と日銀の消費活動指数 を み る と、 基 本 的 に は 上 昇 方 向 で 人 出 が 推 移し、その後を追って個人消費が増えています。

ワ ク チ ン 接 種 率（ ブ ー ス タ ー 接 種 ） に つ い ては、 日 本 は 先 進 国 の 中 で か な り 高 い ほ う で す ので、これ以上の蔓延を防ぐ一つの手だてになるのではないかと期待しています。

次に、株価の推移です。今日も四〇〇円以上、株価が下がってしまい、二万六〇〇〇円台という状況ですが、いつ底入れできるのだろうかと皆様も気をもんでおられるかと思います。

これは日経平均の前年比と日経平均の水準の推移です（図表１）。一九八〇年代のバブルのころから見てみると、日経平均がずっと上がっている

ときも、前年比は二つぐらいこぶがあります。つ― 34 ―

月足りなかったものの、それでも安倍元総理の三大だったことになります。いざなみ景気には二カり、二〇一二年一一月の谷から七一カ月の景気拡

よると、二〇一八年一〇月に景気が山をつけておる内閣府の景気動向指数研究会の暫定的な判断に今回のアベノミクス景気は、私も委員をしてい戦後最長（七三カ月）の景気拡大になりました。

場は長く続いて、結果的にはいざなみ景気という四年と二〇〇六年に前年比のこぶがあり、上昇相

ショックの前も、少しバブル的でしたが、二〇〇ぶがあるというのが特徴になります。リーマン・

まり、長い上昇相場のときは、幾つも前年比のこ性があります。

ていき、右肩上がりの上昇相場は維持される可能

すので、二番目のこぶに向かってこれから上がっ

らば、これが基本的に日経平均の水準に先行しまず、ここで底入れをして前年比が上昇していくな

三 月 が 底 に な っ て お り ま す。 も し 二 番 底 に な ら

当然、前年比ですから、それを受けて二〇二二年

二一年三月で前年比がピークアウトしましたが、向で推移してきました。したがって今回も、二〇と三つあり、その間、日経平均は基本的に上昇傾

三年一一月、二〇一五年五月、二〇一七年一一月

そして、前年比のこぶを見てみますと、二〇一ん。

きながら経済を支えてきたことは間違いありませ特に株式マーケット、為替マーケットに大きく効「民間投資を喚起する成長戦略」という路線が、本の矢、「大胆な金融政策」「機動的な財政政策」のが上がっていますので、岸田政権としても物価

原油価格、資源価格、食料品価格、いろいろなも融政策の出番もまだあるのではないか。一方で、てありません。後ほどお話ししますが、財政・金

しかし、何もしなくていいということでは決し

内外景気の現状と今後の見通し― 35 ―

ではありませんが、物価高騰を抑えなければいけ

岸田総理は資産所得倍増計画を唱えており、この六月に閣議決定された骨太方針にあるように、けを政策によってどうつくるのかという点が問わないということになると、金融政策のこれ以上のあたりについてはＮＩＳＡやｉＤｅＣｏの拡充と高騰対策をどうするのか。実態的には、諸外国に緩和は避けられることになってしまうわけです。

いうことが出ていますが、もう少し詰めて、今後れてくることになります。

そうしますと、少なくともアメリカのように引きいろいろな政策が出てくるのではないかと思いま

比べて一般物価水準がそれほど上がっているわけ

締めをしなくても、株価が上がりづらくなる面はす。また、科学技術への投資、新興企業に対する結構早いことがわかります。過去の動きと似てい経平均の推移を比較してみると、上がり始めると〇〇三～二〇〇八年のリーマン・ショック前の日

しかし、二〇一九年からの日経平均の推移と二がっていくかと思います。

れはある意味、防衛産業の発展という面にもつなもあり、岸田総理も非常に力が入っています。こいては、安倍元総理が特に重視していたところで支援、脱炭素も大事ですけれども、安全保障につおかしくはないと思います。しかし、そのきっか後半まで比較的短期間で上がっていくと考えてもるならば、四万円とは言わないまでも、三万円台底入れして前回の傾斜角と同じように上がるとすし譲歩し、健全化目標の「堅持」が「取り組む」

はないかと抵抗されたことを受け、岸田総理が少マリーバランス黒字化を明記するのは難しいのでそして財政については、二〇二五年度のプライ― 36 ―

あるのではないかと思います。

るといっても、少し形は崩れていますが、ここで第62巻第８号
証券レビューいましたけれども、私の師匠の一人で、日本経済

すが、昨日の日経新聞夕刊の「人間発見」でも言

そんな中で、重要項目の一つである公共投資でしいのは物価が上がっていることです。ただ、物えるとまだ大きな対策が必要ですけれども、悩まの話も出てきています。今の公共投資の状況を考

追加経済対策については、もう既に第二次補正

いかと思います。

研究センターの元理事長の金森久雄さんがもし今価が上がっているといっても、二％のインフレ目という形になりました。

生きておられたら、「こんなに公共投資を落とし

標をようやく達成したといいますか、資源価格の― 37 ―てはだめだ」とおっしゃったと思います。

上昇によって一時的にその水準に乗っている状況

これは正しいことだと思います。「悪い円安」

公共投資は名目・実質とも急降下しています。

執行が少し遅れているとか、東日本大震災からの論というのもありますが、現在、日本経済を苦しで、これがもう少し持続的に達成できるようにな

復 興 が 一 巡 し た と か、 そ う い う こ と が あ る に せめているのはやはり資源価格の上昇です。特に原

前期比で５四半期連続マイナス、前年比で一五％よ、ここまで公共投資を落としたら、日本経済に油価格が上がることによって、販売価格である輸らないと、黒田総裁率いる日銀としては金融緩和

抑制効果が働いていると考えざるを得ません。し

出物価に比べて輸入物価が上がり、交易条件（輸以上のマイナスとなっており、ここまで公共投資たがって、そろそろ是正されてしかるべきだと思

出物価を輸入物価で割ったもの）が悪化していまをやめられないというわけです。

いますし、実際、年後半には戻ってくるのではなが減るのは少し異常なことです。コロナによって内外景気の現状と今後の見通し

高騰対策で抑えようとして、万が一、日銀が金融需品の物価が上がってしまっている。それを物価も、原油価格が上がり、おかしなところで生活必す。 コ ロ ナ や 世 界 経 済 の 影 響 等 あ り ま す け れ ど

刺 激 が 出 る は ず で す が、 や は り 不 十 分 な 状 況 でまでは行っていませんし、輸出についても大きなうことでインバウンドが期待されるところ、そこ

すが、一時は九〇ドル台に下がった局面もありまています。ＷＴＩ原油先物価格は一〇〇ドル台でリバウンドの機会を狙っているような形にはなっし、さすがにどんどん下がっていくのではなく、高 騰 で 交 易 条 件 は 非 常 に 悪 化 し て い ま す。 た だ

ムラグをつけた交易条件の前年比です。原油価格

実線が日経平均株価の前年比、点線が一年のタイ

これは交易条件と株価の推移です（図表２）。

まっている面があるように思います。

引き締めの方向に行ったりすると、株式市場も下した。これが急速に下がっていくと交易条件は改を直すのは日本国としてなかなか難しく、その結がっていることが最大の問題です。しかし、それ円安が悪いというよりも、資源価格が圧倒的に上はトレンド線からの乖離です。そして実線が、一が交易条件で、先ほどは前年比でしたが、こちらと経常利益の推移で見てみます（図表３）。点線

どのようなメカニズムかということを交易条件― 38 ―

す。本来、円安であれば、日本の物価が安いとい落してしまいますので、非常に悩ましいところで善し、日経平均も底入れし、反発していくという果、財政政策や金融政策など、政府あるいは中央

年半のタイムラグをつけた全産業の経常利益（法ことになります。

銀行が関与するところに批判の矛先が向いてしつまり、「悪い円安」というのは正しくなく、す。

第62巻第８号
証券レビュー内外景気の現状と今後の見通し

交易条件・ 前年比： ４ 四半期先行（左目盛）60150
日経平均株価・ 前年比（右目盛）

100
21/4-6月

00-100
月次では21年11月

人企業統計）です。これをみると非常によく合っていて、合っていないのは二〇〇五年のところです。

新聞でも少し言ったのですが、私は一九九〇年

代以降、いろいろな景気論争をやってきまして、

正しく見通したこともあれば、間違ったこともありました。それがこの二〇〇五年のところです。

このとき、私は「交易条件の悪化でこれから景気後退が来る」と言いました。ところが、ＢＮＰパ

リバの河野龍太郎さんは「交易条件の悪化は中国経済が強いからで、景気後退にはならないのではないか」とおっしゃいました。実際のところ、最終的にはリーマン・ショックになったのですが、交易条件の悪化がすぐには経常利益の悪化に結びつきませんでした。中国経済が勃興し、非常に強かったことが原因です。中国が原油を爆買いした

結 果、 日 本 の 交 易 条 件 は 悪 化 し た も の の、 他 方― 39 ―(年、四半期)20-50
交易条件の直近のボトムは

-20

15
10
05
00
95
90
85

-40

（％）
（％）

図表２ 交易条件と株価の推移

200

40

20

50

21年10-12月期、（注） 株価の直近は、22年2Q（直近日まで）、交易条件は22年2Q（４－５月）。シャドーは景気後退期。
（資料） 日本銀行、日本経済新聞社資料をもとに三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成

(ﾄﾚﾝﾄﾞ=100）(ﾄﾚﾝﾄﾞ=100）

120
140

90
80

交易条件

60
0

120

110
100

100

で、需要が強かったために日本からの輸出が維持され、企業も現地生産で収益を上げることができたわけです。私は自分のほうが正しいと思っていましたが、結局は河野さんのおっしゃるとおりでした。

現在、中国は非常に厳しい状態から徐々に回復

方向に向かっているという見方ができるかと思います。景気対策もあって中国経済がさらに上昇していけば、二〇〇五年のときのように、交易条件の悪化が日本の経常利益の悪化に即結びつかず、よい状態を続けることができるかもしれません。

経常利益の悪化が予想に入ってくると日経平均は下がってしまいますが、逆に、企業収益はそんなに悪くならないという予想ができると株価は頑張れるということで、そういう意味では、交易条件をめぐって今一つの正念場が訪れていると言えるのではないかと思います。

― 40 ―（年、四半期）

20
15
10
05
00
95
90
85

70
経常利益(左目盛)
2080(6四半期先行：右目盛)40

第62巻第８号
証券レビュー

図表３ 交易条件と経常利益の推移
160

130

60

（注） トレンドはHPフィルターにより推計。交易条件の直近は22年４－５月、経常利益は21年10－12月期。
（資料） 日本銀行、財務省資料などをもとに三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成

アメリカのＩＳＭ製造業景況指数（ＰＭＩ）、

あるものの、再び上昇に転ずるのではないかと今い。ＩＳＭ製造業ＰＭＩが五〇を下回る可能性はＯＥＣＤの景気先行指数を見てみると、日本は中国の財新製造業景況指数、ユーロ圏の製造業景

わかります。今回、ゼロコロナ政策による上海のま ず ま ず で す け れ ど も、 中 国、 ア メ リ カ、 ヨ ーのところは考えております。これもＦＲＢの金融

ロックダウンが効き、四月にかけて大きく落ちた

ロッパは一〇〇のラインを下回っています。この況指数、日本のａｕじぶん銀行製造業景況指数のわけですが、ロックダウンの解除により足元で急ようにＯＥＣＤの景気先行指数上は少し厳しいと政策によって、今後どうなるかというのはまた変速に改善してきています。製造業だけでなく、特いうことで、有名なアナリストであるエド・ハイ

推移を見てみますと、中国の財新は、山も谷も一に顕著なのは財新サービス業ＰＭＩです。こちら

マン氏は、「この水準から判断して、アメリカ経

わってくるところだろうと思います。

も他のＰＭＩに比べて先行しており、足元で急速

済は景気後退の確率が高まっている」という言い― 41 ―

貫してほかのＰＭＩに比べて先行していることがに持ち直し、よい悪いの分水嶺である五〇％ライ方をしています。しかし私は、そこまで言うのはまだ早いのではないかと思っています。

ンを超えている状況です。
製造業・サービス業ともに中国のＰＭＩが一貫

が、正式に定義されたリセッションまでは行かな

い て は、 こ れ か ら 少 し 調 整 す る か も し れ ま せ ん

して先行していることを考えると、アメリカにつ

内外景気の現状と今後の見通し

利とみなして一〇年債利回りと比べてみると、一〇年債利回りのほうがＦＦレートよりも低くなる

少ない。また、先行指数（前月比年率）の三カ月

気後退時に比べると、前年比の落ち込みが極めてがっています。ただ、その下がり方は、過去の景指数は、二月をピークに五月まで三カ月連続で下アメリカのコンファレンス・ボードの景気先行のをマイナスとして扱わないので、意外に健闘し

基準で逆イールドにならないと、この指標そのも長短金利差がマイナスになる、つまりＦＦレート

ん。実際、アメリカのＣＩの先行指数の中では、になったときのような様相は全く呈していませし、今はそんな状態ではなく、過去リセッション

二、米国の景気動向

移動平均も、リセッションのときは切り込みがかていると私は思っております。

たら別ですけれども、今のところはリセッション

候は出ていません。つまり、何かショックがあっり厳しいです。原油価格が上がった分、そのまま

学の消費者信頼感指数の期待指数をみると、かな

しかし、コンファレンス・ボードとミシガン大

これがあまり悪くなるとやはりリセッションの可ではなく、景気後退に近い踊り場ということにな

アメリカの長短金利差について、二年債と一〇能性が増します。したがって、注意するにこした

消費者マインドが落ちてしまうという面があり、年債の利回りが逆イールドになると景気後退と言ことはありませんが、まだＮＢＥＲ（全米経済研

るのではないかと私は思っております。

う人もかなり多いのですが、ＦＦレートを短期金― 42 ―と、リセッションの可能性が高くなります。しかなり激しくなるのですが、今回はまだそういう兆第62巻第８号
証券レビューうことはほぼ確実な情勢ですが、いつまでも〇・ています。ＦＲＢが〇・七五％の利上げを再び行念」「いや大丈夫」というようなことを繰り返し

メ リ カ で は 毎 日 日 替 わ り で、「 リ セ ッ シ ョ ン 懸

ション懸念は遠のいたと一時言われたものの、ア

用統計が意外に堅調だったということで、リセッ

アメリカの六月の失業率は三・六％でした。雇価の鈍化はもうビルトインされていると考えるべても、間もなく急速に減速するということで、物

フレーター・コアが前年比で高止まっていたとし減速していれば、たとえ消費者物価や個人消費デストックの伸びが先行するのだと。これが十分にストとして強調されていたのは、要するにマネー受賞したミルトン・フリードマン教授がマネタリ

私もお会いしたことがあるノーベル経済学賞をと、ＦＲＢも、もういいかなと思い始めるのでは七五％の利上げを続けていたら本当にリセッショ

きだとおっしゃっていました。このように言う人究所）が判定する意味でのリセッションではない

ンになってしまいますので、どこでもう少し利上

は今ほとんどいません。つまり、マネタリストがないかと思います。

げ幅を小さくするか、あるいは少し休むかといういなくなったということでもあります。

か け て 少 し 下 が っ て い ま す が、 ま だ 四・ 九 ％ でく食品・エネルギー）は二月がピークで、四月にレーター・コアです。個人消費デフレーター（除下がるかどうかが死活的な条件であり、マネースもあります。しかしアメリカでは、物価の伸びがの減速につながるということで心配されている面

日本においては、マネーストックの減少が景気― 43 ―と判断しています。

ことになります。一番重要なのは、個人消費デフす。 こ れ が 急 速 に 下 が っ て く る 局 面 が 出 て く る

内外景気の現状と今後の見通し

証券レビュー

第62巻第８号

図表４ 製造業の企業マインド（ISM 製造業景況指数）
は景気後退期。
70
ISM製造業
9 4/1 0
景況指数 5 9.4
60 （左目盛）

1983/12 69.9
9 7/7
5 7.7

04/5
61.4

9 9/1 1
5 8.1

2 1/3
6 3 .718/2
6 0 .91 1/2
5 9 .2

1 4/4
5 6 .6

22/6
53.0

50
9 8/1 2
4 6.8

9 6/1
4 5.5

40
91/1
39.2

1 2/1 14 8 .041％ライ ン

1 6/1
4 7 .6

1 9/1 24 7 .92 0/4
4 1 .5

0 1/1 04 0.8

0 8/1 234.5

309091 9293949596979899000102 0304050607080910111213 141516 171819202122(年､月)（注） 1970年以降、41％ラインを上回ると、鉱工業生産は前月比プラスへ。下回ると、景気後退へ。
（資料） ISM（米国供給管理協会）

トックはかなり減速していますので、恐らく物価は鎮静に向かうのではないかと私は判断しています。それが早くわかれば、これ以上の利上げをする必要はないわけですが、それをわからずにどん

どん闇雲にやってしまうと、景気後退になるということではないかと思います。

景気後退かどうかを判断する一つの道具として、ＩＳＭ製造業景況指数があります（図表４）。

一 九 九 〇 年 代 以 降、 リ セ ッ シ ョ ン に な っ た のは、一九九〇～一九九一年の湾岸戦争、二〇〇一

年 の 同 時 多 発 テ ロ、 二 〇 〇 八 年 の リ ー マ ン・ショックのときで、それぞれ景気後退を示す帯が入っています。そして二〇二〇年、これはわずか二カ月しか景気の一致指数が落ちなかったのです

が、ＮＢＥＲが景気後退と認めてしまいました。

こ の と き の レ ベ ル は 四 一・ 五 ％ で す。 基 本 的 には、四一％ラインより下へ行くと大体リセッショ― 44 ―

止まって、再び回復するということが過去には結ンになります。しかし、五〇％を下回るラインでナスになっていることが多いというだけの話できを見たら、２四半期連続でＧＤＰが前期比マイ局の簡便法で、過去リセッションになっていると数や月次ＧＤＰなど、さまざまなものを手がかり

構ありました。一九九六年、一九九八年、二〇一したがって今回も、リセッションにはならず、に月次で判定しています。間違った認識の人が多す。本来は、ＮＢＥＲが委員の経済学者たちに呼途中で反転上昇するような動きになる確率のほういので、私としては、日本で内閣府の景気動向指二 年、 二 〇 一 六 年 の と こ ろ で す が、 い ず れ も リ

が や や 高 い の で は な い か と 思 い ま す。 た だ、

数研究会の委員をやっている以上、四半期のＧＤ

びかけて電話会議を開き、景気動向指数の一致指シ ョ ッ ク と い う の は 起 こ り 得 ま す。 ア メ リ カ やＰでつけるのではないということを強調しておき率でマイナスになっていて、２四半期連続でＧＤ

アメリカは既に一 三月期にＧＤＰが前期比年売について販売業者にアンケート調査したもの見てみますと、住宅市場指数は一戸建ての住宅販

び始めていることも事実です。いくつかの指標を－Ｐが前期比マイナスになるとリセッションだと言で、五〇を上回っていれば基本的には好況水準で― 45 ―

セッションにはなっていません。

ヨ ー ロ ッ パ、 あ る い は 中 国 で 不 測 の 事 態 が 起 こたいと思います。

う人もいますが、実はこれは誤りです。議会予算

油価格の上昇に伴い、住宅需要に厳しい影響が及

他方で、アメリカの金融引き締め、あるいは原り、経済的なショックが走ってしまうと、即景気セッションではないと思います。

後退になる可能性はあるものの、今のところはリ

内外景気の現状と今後の見通し

数、中古住宅成約指数はかなり落ちており、新築

新築住宅着工件数・許可件数、住宅ローン申請指すが、明らかにピークアウトしています。また、

め て し ま え ば、 あ と の と こ ろ に も 波 及 し ま す か

弱くなってきた段階で、もういいということでやるけれども、株価や住宅といった先行的な部門がが悪くなるまでやり続けてしまう。どうもこれがら、景気後退にならなくて済むわけですが、全て

しかし、Ｓ＆Ｐケース・シラー住宅価格指数や世界的に見た中央銀行の悪い癖で、オーバーキル

住宅在庫月数は増えているという状況です。

ＦＨＦＡ（連邦住宅金融庁）住宅価格指数をみるが懸念されます。

率直に言ってそれは時間の問題なので、少なくとておこうかなと思うのかもしれません。しかし、せんが、これが急速に減速してくると、もうやめ潰しにかかっていると考えてもいいのかもしれま

語りかけると、パウエルさんも少し困る面があると任命者であるバイデン大統領がパウエルさんに騰を抑えなければいけない。それが至上命題だ」

めるか。中間選挙に向かって、「とにかく物価高

ＦＲＢの金融政策がどこで引き締め度合いを緩

ＷＴＩ原油先物価格は少しピークアウトしてい― 46 ―と、前年比ではまだかなり高く、ＦＲＢがここをも住宅のほうにはもう悪い影響が及び始めている

かもしれません。もちろんＦＲＢは独立した機関ですが、いずれにしても金融引き締め度合いがあ生産をみると、足元はまだ堅調だと判断してもおることは明らかです。三月は一三〇ドルで、現在

まり強くなるのは好ましくないと思います。

かしくありません。現実の経済はしっかりしてい

業部門雇用者数を指数化したもの、そして鉱工業

ただし、実質個人所得、実質企業売上高、非農ということかと思います。

第62巻第８号
証券レビューますが、なかなか下がらない。戦争もあるので難き締めをしなくていいということになるかと思い

あ り ま す。 今 の と こ ろ 当 局 者 は 否 定 し て い ま す

再びロックダウンになるのではないかという説も

上海やマカオでは、コロナの感染者が増加し、けられなかったショールームも、今は全開になっしいところはあるものの、これが高止まっているが、 ま だ コ ロ ナ の 話 が く す ぶ っ て い る の は な ぜの水準より三〇ドル近く高いところにあったわけと、金融引き締めも続いてしまうということだろか。一つには、中国のワクチンがあまり効かないています。

うと思います。このように金融政策当局と原油価

か ら と い う こ と が あ る よ う で す。 日 本 の よ う に自動車販売については、五月が季節調整済み前や、三〇兆円規模の景気対策を行うと言われてい

しかも、中国は新たに、自動車についての減税― 47 ―ですから、どこかで急速に下がれば、もう金融引格のにらみ合いが続くことで、将来の経済の果実

ファイザーやモデルナのワクチンを中心に使って外に出るなという状態をつくっているのかもしれいないことが、シラミ潰しにＰＣＲ検査をして、が摘み取られてしまうことが心配です。

三、中国の景気動向

ません、いずれにしても、普通の状態であればこ

月比で五五・二％、六月が二五・六％と大きく上ま す。 夏 の 北 戴 河 会 議、 秋 の 共 産 党 大 会 に 向 けれから回復していくと思います。

昇しています。これは上海のロックダウンが解除て、習近平国家主席もさすがに景気対策をやる気

次に、中国です。

された結果です。ゼロコロナ政策で今まで全く開内外景気の現状と今後の見通しになったのかなということで、少し明るさが増し

国景気が思ったより先に改善してきたということ違えた論争ですが、これを振り返ってみると、中

ればいけません。逆に言うと、中国が明るい希望

れする可能性が高いということは注意して見なけ

とにかく緩和の方向で来ていますので、早く底入とは全く逆の金融政策をとっています。つまり、融機関に地場の業界の景況感を聞いたもので、足います。そして、ＺＥＷ景気期待指数、これは金す。そういう中で、ドイツの住宅価格が上がって

消費者物価指数は非常に高い伸びを示していま

次に、ヨーロッパです。

四、ユーロ圏の景気動向てもいいのかもしれません。

であれば、交易条件の悪化は必ずしも心配しなく始めています。
そして金融政策です。マネーサプライが増加傾
向 で、 七 〇 都 市 の 住 宅 価 格 が 前 年 割 れ し て い る
中、 ア ク セ ル を 踏 ん で 預 金 準 備 率 を ど ん ど ん 下
げ、金利も下げてきたことがようやく実を結び始になってくるということです。

よくなれば景気後退にはならないという、私が間先ほどの、交易条件が悪化しても、中国の景気がて、物流景気指数は底入れ感が出てきています。

余地があります。主要行ではまだ二桁です。そし預金準備率は下がっていますが、まだまだ下げ

善してきますので、少しは期待できるところがあ気期待指数が改善すると、ユーロ圏のＰＭＩが改ため、なかなか簡単ではありませんが、ＺＥＷ景す。ただ、ヨーロッパは戦争の問題を抱えている

元一番ひどかった四月から少し改善してきていま― 48 ―

めつつあります。中国は、アメリカやヨーロッパ

第62巻第８号
証券レビューが、大体ヨーロッパでは、イタリアやスペインとローチを維持すべき」と言ったりもしています

い ま す。 も ち ろ ん、 ハ ト 派 の 人 は「 柔 軟 な ア プ

ロッパ中央銀行）は金融引き締めの方針を固めてん減速しています。そういう中で、ＥＣＢ（ヨーただし、ユーロ圏のマネタリーベースはどんど性があるようなことは避けたほうがいいと思ってはなぜかというと、株式市場が潰れてしまう可能

いかという観点から考えてしまうのですが、それても、引き締めをやり過ぎるのはまずいのではなれる可能性もあるのかなと思います。私はどうしくるということであれば、その矛先が少しかわさど言ったように、物価の減速が意外に早くやってタカ派過ぎると少し厳しい面がありますが、先ほいった南欧の国は金融引き締めにあまり賛成せいるからです。

ナス金利を解消してしまうということになると、もあり、早期に大幅な利上げを行って一挙にマイに〇・五％の利上げが必要だ」と言っている中銀改善の動きが出てきています。インバウンドにつす。そして、景気ウォッチャー調査でも、やはり

公 共 投 資 で す が、 足 元 少 し 改 善 し 始 め て い ま

次に、日本です。

― 49 ―ります。

ず、ドイツなどはいつも賛成という傾向がありま

それによる打撃も考えなければいけません。ＥＣ

いては、個人旅行はまだですけれども、六月一〇五、日本の景気動向

ＢはＦＲＢを見ていますので、ＦＲＢがあまりにらい物価が上がってしまった中で、例えば「九月いずれにしても、日本とは比べ物にならないくす。

内外景気の現状と今後の見通し

られました。しかし、二〇一九年までは一日約九業）は非常に強いです。ＤＸとか脱炭素とかいろ

二 〇 二 二 年 度 の 大 企 業 の 設 備 投 資 計 画（ 全 産

され、大企業は元気になってきた一方で、中小企万人、しかも個人旅行が中心でしたから、早くそ

いろある中で、ロボットを入れて合理化していこ

日以降、添乗員つきのグループ旅行が解禁され、ういう方向になってほしいところではあります

うという動きもかなり活発になっており、設備投業にとっては厳しい状況が続いています。

が、 一 方 で コ ロ ナ の 第 七 波 が 来 て い る こ と も あ

資の意欲が強いというのは非常にいい傾向だと思

一日の入国者総数も一万人から二万人に引き上げり、岸田政権としても水際の判断を緩めるのはないます。

残念ながら中小企業については、「良い」が「悪状態です。ただ、これは大企業に限ったことで、企業の割合を上回っており、いわゆる「好況」の「良い」と答えた企業の割合が「悪い」と答えた

クアウト感が見られます。しかし、水準的には、

日銀短観では、大企業・製造業で足元少しピーに衝撃を吸収する力が備わっていると見ることがらず、これだけ維持しているということは、景気が前月比で七・二％も落ちてしまったにもかかわ持ち直しの動きが見られます。五月に鉱工業生産

準で推移しています。そして、同じく一致指数も踏みといえば足踏みですが、五月までかなり高水内閣府ＣＩの景気先行指数の動きをみると、足― 50 ―

かなか難しいというのが今の状況です。

い」を下回っているということで、格差が生じてなことはないと思われます。

できますので、日本もすぐに景気後退になるよう非製造業も、コロナによる規制がようやく緩和います。

第62巻第８号
証券レビュー内外景気の現状と今後の見通し

図表５ 景気後退と判定するための「3つのＤ」（ 1 ） 波及 度（ D if f u s io n ）景気後退と判断するためには、転換点を経過した後、経済活動の収縮がほとんどの経済部門に波及・浸透しているかについて、更に確認する。
【目安】山をつけていない系列数が過去の参照すべき局面と同等以下。
（ 2 ） 量的 な 変化 （ D e pth ）経済活動の収縮の程度が顕著でなければ景気後退とみなすことはできない。このため、CI一致指数を参照し、顕著に反転下降したことを確認する。
【目安】CI一致指数が過去の参照すべき後退局面のうち下降が小さかった
例と同等以上に下降。
（ 3 ） 景気 後退 の期間 （ D u ratio n ）景気後退の期間が極めて短ければ、景気後退とみなすことは適当でない。
【目安】景気の谷が、直前の景気の山から5か月以上経過、かつ前の景気循環の谷から15か月以上経過。

（資料） 内閣府経済社会総合研究所資料をもとに三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成

次に、ヒストリカルＤＩの推移です。景気動向

指数の一致指数をもとに、不規則変動をならして五〇％ラインを超えていれば景気の拡張期、そして、五〇％ラインを下回っても、限りなくゼロに近づかない限り景気後退への波及は少ないということで拡張期は続きます。残念ながら、二〇一八

年一〇月の暫定の景気の山の後、二〇二〇年五月に至るまで五〇％ラインを下回り、その間ゼロまで行ってしまいました。つまり、全ての指標がだめになったということで景気後退だったわけですが、 二 〇 二 〇 年 五 月 を 底 に 景 気 は 拡 張 傾 向 に なり、一時は五〇を下回ることもあったものの、最近は再び五〇を上回っています。

こういう話になるといつもさまざまな議論が起こります。「景気後退と判定するための『三つのＤ』」の一つに「波及度（ Diffusion）」があります（図表５）。景気後退と判断するためには、転換点― 51 ―

カ ル に は か る と、 現 在 も 景 気 拡 張 は 続 い て い まも全く実感がない」とよく言われますが、テクニ場だということです。「技術的なことを言われて二〇二一～二〇二二年は、景気後退ではなく踊り必要があり、限りなくゼロに近づいていなかった部門に波及・浸透しているかどうかチェックするを経過した後、経済活動の収縮がほとんどの経済期待しています。

挽回生産がこれから始まってくるのではないかと

増、二・五％増と非常に強くなっていますので、カ ー の 生 産 計 画 ） は、 そ れ ぞ れ 前 月 比 で 一 二 ％六 月 と 七 月 の 製 造 工 業 生 産 予 測 指 数（ 大 手 メ ー

五月に前月比で七・二％も落ちました。しかし、鉱工業生産については、先ほど言ったように、はなかなか容易には増えません。したがって、こ

ネタリーベースを増やさないと、マネーストック

で、財政が拡大するときに日銀が国債を買ってマ

ネ ー ス ト ッ ク（ Ｍ ２） は 先 行 指 数 の 一 つ で す の資金需要が少なくなっているということです。マ

預金の量が基本で、これが減速している。つまりちろん日銀が関与しているのですが、金融機関の心配なのは、マネーストック（Ｍ２）です。も少し心配です。

な動きでみると金融は緩和されていない。そこがです。意外に思われるかもしれませんが、限界的はつまり、金融緩和は今やっていないということ

ハイパワードマネーを供給しているからで、これ緒に落ちてしまいます。なぜかというと、日銀がベースが落ちると、マネーストック（Ｍ２）も一率はマイナスになっています。そしてマネタリー

リーベースの推移は、少し失速し、三カ月前比年

日 銀 が 供 給 し て い る マ ネ ー、 す な わ ち マ ネ タ

れができるかどうかです。

― 52 ―す。

第62巻第８号
証券レビューブーム時、一九八九～一九九〇年のバブル時、そ増 え た の は、 一 九 七 二 ～ 一 九 七 三 年 の 列 島 改 造

過去、日本のマネーストック（Ｍ２）が非常にが上がってきています。この背景には、やはり設伸びの貢献度を全体から引いた残差ですが、これ全要素生産性、すなわち資本ストックや人口の先ほど言ったように、設備投資計画が非常に強備投資が上がり始めているということがあるのです。 こ れ が 給 付 金 な ど で 膨 れ 上 が っ た も の の、いということは、これから中期的に設備投資が出して今回です。マネーストックにはもちろん日銀

ピークアウトしており、これから日銀がここを引てくる時代になるということではないかと思いまはないかと思います。

き締めると景気は悪くなります。金融緩和と言いす。

ビルトインされている。したがって、もう引き締

マン教授の立場からしたら、「物価の減速鈍化はしています。マネタリストのミルトン・フリード

アメリカでも、マネーストック（Ｍ２）は減速

で悪い時期が終わろうとしています。ということて、足元の二〇二二年の第２四半期、四 六月期

一 度 の 例 外 も な く 七 回 繰 り 返 し て い ま す。 そ し

四・七五年ずつで交代しており、一九五一年からす。景気拡張期間の比率が長いときと短いときが― 53 ―

券等も入っていますが、基本的には預金の合計でながら、実際はそれほどでもないので、株式マー

これは景気拡張期間の比率をみたものです（図め は し な く て い い 」 と 言 わ れ る で し ょ う。 し かは、二〇二五年の大阪・関西万博、二〇二七年の表 ６）。 こ の 分 析 概 念 は、 私 が 開 発 し た も の でし、やろうとしていますから、ここが問題です。

いたいと思います。

ケットとしては、引き締めは何とか回避してもら

内外景気の現状と今後の見通し－

証券レビュー

第62巻第８号

図表６ 設備投資比率と景気の拡張期間で見た中期循環～「拡張優劣の法則」～（％）
名目ベースの中期循環(右目盛②）

180

名目設備投資/ＧＤＰ比率(右目盛①)

(％)

(％)

①

②
2.5

20

2018年

160

15
9.4年周期

140

2022年1Ｑ
名目16.1％

120
100
73.7

80

89.5

78.9
68.4

52.6

60
拡
張
劣
勢

40
20
0

拡
張
優
勢
①

1951.2Q- 56.1Q60.3Q
55.4Q

拡
張
劣
勢
60.4Q65.2Q

0

2016年

拡
張
優
勢
②
65.3Q70.1Q

景気拡張期間比率(左目盛)
78.9
9.5年周期
73.7
63.2
68.4

拡
張
劣
勢

拡
張
優
勢
③

70.2Q74.4Q

75.1Q79.3Q

36.8
拡
張
劣
勢
79.4Q84.2Q

拡
張
優
勢
④
84.3Q89.1Q

42.1
拡
張
劣
勢
89.2Q93.4Q

拡
張
優
勢
⑤

拡
張
劣
勢

94.1Q98.3Q

98.4Q03.2Q

100.0

10

-2.5

100.0

5
63.2
拡
張
優
勢
⑥

拡
張
劣
勢

拡
張
優
勢
⑦

拡
張
劣
勢

拡
張
優
勢
⑧
？

0
-5

？
03.3Q08.1Q

08.2Q12.4Q

13.1Q17.3Q

17.4Q22.2Q

22.3Q27.1Q-10(年、四半期)（注１） 設備投資比率は、暦年ベース。直近は22年１-３月期。
 名目設備投資／GDP 比率の中期循環はバンドパス・フィルターにより周期８～12年の波を抽出（1885年以降）。
（注２） 図中の棒グラフのシャドー部は、相対的に拡張期間の短い時期を示す。点線並びに最後の２つの棒グラフは、すべて嶋中の予測。
（注３） 拡張期間比率は、全期間に占める景気拡張四半期数の割合（％）。51年度以降､ 4.75年（19四半期）ずつで「拡張優勢」期と「拡張劣勢」期が交互に繰り返しており、その周期は9.5年。
（資料） 嶋中雄二『これから日本は４つの景気循環がすべて重なる。ゴールデン・サイクルⅡ』東洋経済新報社、2013年。
 内閣府『国民経済計算』、『景気動向指数』などをもとに三菱 UFJ モルガン・スタンレー証
券作成

リニアに向かって、再び中期的な建設投資循環の上昇期に入ってきますので、足元の状況は別として、この七 九月期から「良い四・七五年」にな－る可能性はかなり高いのではないかと思います。

楽観的な議論をして誠に申しわけないのですが、過去の確率は一〇〇％ということです。

政治・外交日程を考えると、岸田政権は黄金の三年間に突入できたことになります。政権が安定する条件が整ったことは、経済にとってもプラスになります。

訪日外国人は、二〇一九年には年間三一〇〇万人を超えていたものがコロナでほとんどいなくな

りましたが、この六月から制限が緩和され、また再び戻ってきています。これが全開になると、一〇〇〇万人、二〇〇〇万人というのは時間の問題になると思います。このあたりは経済、特に観光業、サービス業、小売業にとってプラスではない― 54 ―

内外景気の現状と今後の見通し

135

130

2

125
17/1

18/10

120
1

110

105

0

100
15/12

70
-3

90
20/12
（年、月）

かと思います。

皆様も物価のことを心配されていると思います。消費者物価指数（生鮮食品を除く）が二％の

イ ン フ レ 目 標 の 対 象 に な っ て い ま す が、 現 在 は二％近傍にいます（図表７）。しかしこれは、為替の影響もあるものの、原油価格が大きく影響し－ています。ところが、ＭＵＭＳＳ ＬＩインフレ

版、これは国内企業物価の先行指数としてつくった 商 品 市 況 を 中 心 と し た 先 行 指 数 で す が、 も う

ピークアウトしていますので、消費者物価のピー

クアウトは近いのではないかと思います。こういうタイムラグの問題を考えると、今上がっているからといって、あまり引き締めをするのは得策ではないと私は思います。

為替の先行指数も、私が一九九〇年に開発しています（図表８）。太い線が実勢ドル・円レート

で、 上 に 行 く と ド ル 高・ 円 安、 下 に 行 く と ド ル― 55 ―

85

80

消費者物価指数（生鮮食品を除く総合、左目盛）
-2

95
20/5
16/9

-1

140

MUMSS-LIインフレ版（右目盛）
3（前年比、％）

図表７ コア CPI と MUMSS-LI インフレ版

115

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 2275（注） 消費者物価指数は消費税率引上げの直接的な影響を除いている。

（資料） 総務省「消費者物価指数」などをもとに三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成

証券レビュー

第62巻第８号

図表８ MUMSS先行指数・為替（ドル・円レート）版の累積DIとドル・円レートの推移350（ 円／ド ル）
81/9

-100

84/1

0

79/11

300

80/8

ドル高
・円安 250

100
83/3

78/9

MUMSS－LI・累積DI（右逆目盛）

89/6
84/4

200

400

78/10

05/8
86/9

ドル安
・円高 100

15/6

07/6

16/9

500

20/5

600

88/11
99/12

16/8

95/4

ドル・円レート（左目盛）
50

300

14/1
97/10

81/1

150

200

18/6

93/8

08/7

700

11/10

800
74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 (年、月)（注） ドル・円レートの直近は2022年７月１～11日前場平均値。
（資料） 日本経済新聞、三菱 UFJ モルガン ･ スタレー証券『MUMSS 先行指数』

安・円高です。その中身というと、実質金利差や円レート加速度（円レートの前年比の前年差）等で、▲が多いということは、円安方向を向いているということです（図表９）。残念ながらといい

ますか、円安への力はまだ強いと思います。円安は、株式市場にとっては本来プラスですし、インバウンドにとってもそうですが、「悪い円安」と一方的にとられるかどうかということが一つの鍵ではないかと思います。為替については、一四〇円台になる可能性もあるかと思います。

次に都市の再生計画についてですが、二〇三六

年度までの東京の大規模再開発計画は、非常に活況です。

東京だけではありません。大阪では二〇二五年に大阪・関西万博が開かれますし、名古屋では二〇二七年に東京 名古屋間のリニア開通が予定さ－れていますので、非常に活発な建設活動が期待で― 56 ―

内外景気の現状と今後の見通し

図表９ MUMSS-LI 為替（ドル・円レート）版・個別指標の推移
21
12
ＭＵＭＳＳ－ＬＩ

22
1

22
2

22
3

22
4

22
5

ＤＩ

29
43
29
57
57
○
○
▲
▲
▲
-1.2
-3.8
-6.4
-6.7
-10.5
前年比（％）
2 米国小売売上高
逆サイクル
▲
○
○
○
○
16.8
13.7
17.7
7.3
8.2
前年比（％）
3 日本経常収支
▲
▲
▲
○
○
783
-728
3,237 12,146
3,179
季調値（百万ドル）
4 日米実質長期金利差（日本－米国）
▲
▲
▲
▲
▲
-0.56
-0.59
-0.59
-0.65
-0.83
（％）
5 ロンドン金価格（月末値）
○
○
○
○
○
▲
-4.3
-3.7
9.6
14.8
8.1
-3.2
前年比（％）
6 日経商品価格指数17種（月末値）逆サイクル
▲
▲
▲
▲
▲
▲
203.734 208.161 213.382 224.302 230.161 224.056（1970年＝100）
7 円レート加速度
逆サイクル
▲
▲
▲
○
○
▲
14.6
15.9
13.5
7.8
14.5
16.2
（％）
1 日米鉱工業生産比率（注） 各データ上段の表示について：○ ･･･３カ月前より上昇、＝ ･･･３カ月前と同じ、▲ ･･･３カ
月前より低下。但し､ 逆サイクルの系列については逆。円レート加速度はドル・円レートの前
年比変化率の前年差。
（資料） FRB、米商務省、経済産業省等、各種公表資料より三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作
成

きると思います。

最後になりますが、短期、中期、長期、超長期の循環、すなわち、キッチン・サイクル（在庫投資 循 環 ）、 ジ ュ グ ラ ー・ サ イ ク ル（ 設 備 投 資 循環）、クズネッツ・サイクル（建設投資循環）、コ

ンドラチェフ・サイクル（インフラ投資循環）、

この四つの循環が全て上昇になることを「ゴール― 57 ―

デ ン・ サ イ ク ル 」 と 私 は 名 づ け ま し た（ 図 表）。「ゴールデンクロス」と間違える人がいますが、全く違います。『景気循環論』（一九三九年）の 中 で、 シ ュ ン ペ ー タ ー は「 キ ッ チ ン、 ジ ュ グ

ラー、コンドラチェフの三つのサイクルが全部下がったときに大不況が来た」と言ったのは有名ですが、「逆に、三つのサイクルが全部上がったと

きには、大きな山が来るのではないか」とも言っていたわけです。私は、それにクズネッツ・サイ

ク ル も 加 え て 四 つ の サ イ ク ル に し、「 ゴ ー ル デ10

第62巻第８号
証券レビュー

図表10 「ゴールデン・サイクル」とは（資料） 初出は、嶋中雄二『ゴールデン・サイクル』東洋経済新報社、2006年。
 同『これから日本は４つの景気循環がすべて重なる』東洋経済新報社、2013年、また、同『第３の超景気』日本経済新聞出版社、2018年に詳述。

ン・サイクル」と言い直しました。

では、今はゴールデン・サイクルかと言われると、残念ながら短期の循環が少し弱いです。しか）。冒頭お話しし、中期、長期、超長期は上昇しています。

こちらを御覧ください（図表したとおり、二〇一三～二〇一四年、アベノミク

スの初期はゴールデン・サイクルでした。その前は、一九五〇～一九六〇年代の神武・岩戸・いざなぎの三大景気、そして一九〇四～一九〇五年の日露戦争景気のときです。もし循環が同じだとす

ると、次のゴールデン・サイクルは二〇二三～二〇二五年になると思われます。そのとおりになる

かどうかわかりませんが、何とかここで政策を踏ん張って、あまり過度の引き締めに転じないということであれば、二〇二五年の大阪・関西万博に向かって設備投資が今上がり始めていますので、中期的な設備投資循環に主導されるゴールデン・― 58 ―

11内外景気の現状と今後の見通し

図表11 日本の名目設備投資／GDP 比率の複合循環～2013～14年に、明治期
以降 5 回目のゴールデン・サイクルに突入したが、現在は空白期に。
次の 6 回目は23～25年か？～
（％）

6

1940

5

短期循環＝キッチン・サイクル：4.6年

長期循環＝クズネッツ・サイクル：25.6年

4
ゴ ー ルデン・サイクルは

3

1914
1893

2

1918

2023
～25？

1990

1968

1 9 0 4～05

1970
2013～14

1
0
-1

2011
1 9 6 7～68

1957

-3

1 9 6 0～61-4

中期循環＝ジュグラー・サイクル： 9.4年

2012

1997

1942

1903

-2

1930

1980

超長期循環＝コンドラチェフ・サイ クル:55.5 年

-5
1950

-6
1885

1900

1915

1930

1945

1960

1975

1990

2005

2020

（年）

（注） 暦年。直近は2021年１-３月期～７-９月期。短期：キッチン・サイクルの周期4.6年、中期：
ジュグラー・サイクルの周期9.4年、長期：クズネッツ・サイクルの周期25.6年、超長期：コンド
ラチェフ・サイクルの周期55.5年は、各々３～８年、８～12年、12～40年、40～70年の波からバンドパス・フィルターにより抽出｡（資料） 嶋中雄二『これから日本は４つの景気循環がすべて重なる。ゴールデン・サイクルⅡ』東洋経済新報社、2013年、同『第３の超景気』日本経済新聞出版社、2018年大川一司他『国民所得』（長期経済統計１）東洋経済新報社、1974年､ 内閣府『国民経済計算』をもとに三菱
UFJ モルガン・スタンレー証券作成

サイクルがやってくるのではないか。そして株価については、来年春ごろ、三万五〇〇〇円ぐらいになっても全くおかしくないだろうと思っております。

以上で私の話を終わらせていただきます。御静景気循環論のお立場から、いろい

聴ありがとうございました。（拍手）○増井理事長ろ懸念はあるものの、最終的には明るい見通しを語っていただいたと思います。

御質問等いかがでしょうか。――それでは、私から一つだけ御質問させていただきます。

今のお話ですと、日銀が金融緩和を続ける一方で、アメリカは、多少利上げはするものの、なるべく早いうちにそれを解除してもらうということだろうと思います。そのシナリオがうまくいかな

いと、円安がどんどん進むことになるような感じ― 59 ―

もするのですが、これが進行してしまうと、また「資本市場を考える会」を終わらせていただきた

今 日 は、 大 変 多 岐 に わ た る デ ー タ や グ ラ フ を

いと思います。

あたり、日銀のやれる範囲はそんなに大きくない

使ってわかりやすく御説明いただき、嶋中さん、景気の足を引っ張ることになると思います。そのと思いますが、結局、アメリカの対応待ちのよう

前三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー）
証券参与 景気循環研究所長
ゆうじ・

本稿は、令和四年七月一二日に開催した講演会での要 （旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。 ）（しまなか

どうもありがとうございました。（拍手）おっしゃるとおりだと思います。ただ、な状況と考えざるを得ないのでしょうか。
○嶋中

締めていくことは難しくなります。したがって、引き締めをしようと思ったら、今のうちかも知れないのですが、それをすると株価が急落して、景気を痛めつけてしまうので、今の緩和と言われる状態をできるだけ続けることが望ましいのではな

そのほかに御質問ございますでいか。私はこのように考えています。
○増井理事長し ょ う か。 ―― そ れ で は、 こ の あ た り で 本 日 の― 60 ―

アメリカが金融引き締めをやり過ぎると当然リくるでしょうから、その後、日銀がどんどん引き

セッションになり、ドルは急落して円高になって第62巻第８号
証券レビュー内外景気の現状と今後の見通し

嶋

中

雄

二

氏
略

歴

エコノミスト前三菱UFJ モルガン・スタンレー証券参与

景気循環研究所長

1978年三和銀行（現三菱 UFJ 銀行）入行。同行調査部（東京）などを経て、1984
年日本経済研究センター研究員。1989年三和総合研究所主任研究員。1997年三和総合研究所主席研究員。2006年三菱 UFJ リサーチ＆コンサルティング投資調査部長
兼主席研究員。2007年三菱 UFJ 証券参与景気循環研究所長。2010年三菱 UFJ モル
ガン・スタンレー証券参与景気循環研究所長。
2022年６月三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券参与景気循環研究所長を退任。

内閣府経済社会総合研究所景気動向指数研究会委員。景気循環学会副会長。

― 61 ―