証券経済研究第109号（2020.3）

戦時末期1）の株式投資成果
平

要

山

賢

一

旨

戦時末期の株式市場は，戦時金融金庫や日本証券取引所が無制限株式買付（株価維持オペレーション）を実施し，株式市場における価格統制が強化された時代に位置付けられる。この間の株式投資成果についての詳しい研究は多くないものの，日本政府により積極的な株価統制が強化された経緯を整理しておくことは，
政府と市場の関係性を考える上で意義があると言えよう。
本稿は，1924年 6 月から1944年11月までの株式投資成果を明らかにした昭和初
2）期株式パフォーマンスインデックス（Equity Performance Index；EQPI）につ

いて，その期間を終戦（1945年 8 月 9 日）まで延長し，戦時末期の株式市場動向を整理するものである（延長期間部分を EQPI-EXTENDED と称することにする）。その結果，市場介入が特に強化された1944年から1945年にかけての期間であっても，個別銘柄によって株価形成に差異が認められたことや，インデックス
を通して市場特性が変化していたことなどが明らかになった。
特に強調したい点は，1944年のリスク水準は12.2％弱まで上昇するものの，
1945年（ 8 月まで）は8.6％弱まで低下しており，特に 3 月中旬以降の無制限株式買付が大きな影響を与えた可能性がある点である。また，1945年（同）の投資
成果は，無制限株式買付があったものの修正株価指数（Adjusted Price Index）
が▲7.1％程度と大幅に落ち込んでおり，1944年末水準まで株価を引き上げるよ
うな結果には至らず，あくまでも無制限株式買付の 3・9 価格（東京大空襲直前の1945年 3 月 9 日の株価水準）を維持することに主眼があった点も明らかになった。尚，1945年の配当込修正株価指数（Total Return Index）は，▲３.9％程度にとどまっているが，東京小売物価指数の上昇率（＋23.9％程度）が高く，実質リターンは大幅なマイナスに陥り，株式投資家の資産価値を毀損したと言える。
これらの点から，戦時末期の株式市場に対する価格統制は，市場パフォーマン
スの側面からみると必ずしも機能したとは言い切れないものであったと考えうる。
63

戦時末期の株式投資成果
目
Ⅰ．はじめに次
3 ．戦時末期の短期清算取引対象銘柄の株価推移

1 ．課題

Ⅲ．戦時末期の株式リターン

2 ．先行研究1 ．戦前・戦時期の株式リターン算出手法

3 ．研究手法

2 ． 昭和初期株式パフォーマンスインデックス

Ⅱ．戦時末期の株式市場と株価維持政策
1 ．戦時末期に至る株式市場動向
2 ．戦時金融金庫と日本証券取引所による株価維持オペレーション（EQPI）算出と期間延長手法
3 ．EQPI-EXTENDED に よ る 戦 時 末 期 の 株 式
リターンⅣ．おわりに失陥による戦況の悪化を待たねばならなかっ

Ⅰ．はじめにた。そのため，株式市場においては，国債市場と比べて自由な価格決定の余地が残されたと解

1．課題

釈することも可能であろう。
それだけに，戦況が急速に悪化し，急拵えの

日中戦争勃発以降，戦時統制が強化され，わ価格統制を模索せざるを得なかった中で発動さが国の金融市場も統制の影響を大きく受けるよ

れた株価維持政策は，実際のところ機能したのうになった。特に金融機関による軍需産業を中かという疑問が生じる。そこで，本稿では，価心とする企業等への融資や国債への投資は，資格統制の中でも，国債市場に対して出遅れた感

金統制強化の歯車として，戦時体制の推進に貢のある株式市場に注目し，戦時末期の株価維持

献することになる。その過程では，各種金利水政策の効果についての検証を試みたい。

準や貸出利鞘の安定だけでなく，国債保有による損失回避が求められ，国債消化策の一環として国債価格の安定を意図した価格統制が金融市場で強化された。

2．先行研究戦前期の株式市場に関する研究は，市場制度
および構造や，投資家の株式保有状況・売買高

一方，企業の資金調達手段の一つであった株推移等に関するものが多く，配当を含めた投資式については，個人投資家を含む市場参加者の成果（市場パフォーマンス）について触れられ行動を統制的に管理する難しさもあり，制度面

た も の は 少 な い。 そ の 中 で は， 藤 野・ 秋 山

での市場構造の改変が試されたものの，戦時金［1977］が，意欲的に戦前期の金利・株価デー

融金庫による本格的な価格統制は，漸く1944年

タのデータベース構築を図っているものの，経に至って加速され始める。それまでは各種の株済指標として活用するものとして有効ではある

価維持機関（生保証券，日本証券投資会社，日が，投資成果を示す株価指数ではないことや，

本協同証券等）が設立され，1941年に株式価格

そのリスク水準も算出できないことから，ファ統制令が公布施行されてきたものの，徹底したイナンス理論のための基礎データとしては不十株価維持オペレーションの開始は，サイパン島分であろう。

64

証券経済研究

また，ファイナンス理論に関する研究として第109号（2020.3）

う。

は，戦前個別銘柄の株価推移から，株式市場のところで，戦時末期の株価データの取得には効率性に関する研究として，片岡等［2004］，

困難を要するものの，複数の新聞紙上での気配

鈴木［2012］，釜江［2019］などがあるが，いデータを活用することで，市場構造や市場参加

ずれも戦時末期の株式市場を主な対象としてい者の行動だけではなく，市場パフォーマンスのないため，戦時金融金庫や日本証券取引所によ側面からのアプローチを行うことは可能であろ

る株価維持オペレーションの効果についての時う。従来，見逃されてきた戦時末期の市場分析

系 列 検 証 に は な っ て い な い。 さ ら に， 平 山

を行うことは，先行研究事例の少ない政府と市［2018］による昭和初期株式パフォーマンスイ

場の定量的な把握に貢献することが可能である

ンデックス（EQPI）では，1944年11月までのと考えられる。究極的に政府の役割が極大化しトータル・リターンインデックスを算出していた時代の市場介入成果を把握することは，現在るが，1944年12月以降を対象にはしていないたおよび将来の市場政策に対する有用なインプリ

め，政府機関による市場への介入を時系列比較

ケーションを与えるのではないか。

するには難点がある。尚，Noda［2019］は，
EQPI を原データとして用いて，戦前・戦時期

3．研究手法の株式市場の効率性が時系列で変化したこと

本稿では先行研究で対象期間となることが少を， 適 応 的 市 場 仮 説（����������������
Adaptive market ���Hy�なかった戦時末期について，戦前・戦時期の制

pothesis）に基づき計量的に分析しているが，度的特殊性を反映した上で，現代の市場分析に将来的にこの分析に1945年における検証が追加

耐えうる水準での株価指数を算出したい。株式される意義は大きいと推察される。

市場パフォーマンスの分析・比較を行うために戦時末期に特筆される戦時金融金庫や日本証

は，株価データのみではなく，戦前・戦時期の券取引所による株価維持オペレーションについ

株式市場の仕組みを反映させた権利落修正後・ては，東京証券取引所［1963］や東京証券取引

追加払込修正後のデータを算出する必要だから

所［2002］で簡単に整理され，有沢広巳［1978］である。さらに，投資成果を求めるためには，でも経緯が記述されてはいるものの，株式投資

これらの修正に配当修正を加えた上で，トータ

成果を示すデータに基づく詳細な分析がされてルリターンを求める必要がある。配当による投いないのが現状である。一方，戦時末期も対象

資成果は，株式市場の累積投資成果に大きな影と し て い る 研 究 と し て は，Dimson et al.

響を与えることから3），配当を含めたトータル［2002］，William & Goetzmann［1999］等があ

リターンの算出が求められるのである。本稿でるが，前者は世界16か国の101年間にわたる株は， 平 山［2018］ に よ る EQPI の 対 象 期 間式投資リターン算出の意義は大きいものの，日（1924年 6 月から1944年11月）を終戦時の1945

本の株式についての算出方法は，得られる多数

年 8 月まで延長して，EQPI 算出基準と同じ基のデータソースに基づく株価を取捨選択して，準を用いて EQPI-EXTENDED を求め，戦時十分にデータの詳細について吟味されたものと末期の株式市場の特性について検証する。

は言い難い点で，さらなる検討が必要と言えよ

EQPI 算出にあたっては，開始時点（1924年

65

戦時末期の株式投資成果

6 月）の株価を基準（100.00）とし，月次株価

その変動率（リスク）を確認することで，戦時の 系 列 を 繋 ぎ 合 わ せ る こ と で， 価 格 指 数 PI

末期の株式市場動向の一端を明らかにしてい（Price Index）を算出した。その上で，「増資る。そして第三に，対象銘柄数は少ないながら権利落修正」および「追加払込修正」を施した

も EQPI-EXTENDED から株式市場について指数を修正株価指数 API（������������������
Adjusted Price In�

確認することで，戦時金融統制が株価に与えたdex）として算出し，さらに配当権利落を修正

影響について分析したい。

して再投資した場合の配当込修正株価指数
TRI（Total Return Index）も算出している。
EQPI-EXTENDED に つ い て も， こ れ ら 3 系

Ⅱ．戦時末期の株式市場と株価維
持政策

列にそれぞれ接続することで，1945年 8 月までの株式投資成果を継続的に確認できるようにした。

1943年 7 月に，東京株式取引所が日本証券取引所に統合されて以降，わが国の株式市場におEQPI を算出するにあたっての株価の原デー

ける統制は従来以上に強化された。1878年以降

タは，東京株式取引所および日本証券取引所のの歴史を持つ東京株式取引所は，売買高が多「統計月報」に記載されている月中平均株価をかった主軸銘柄としての「東株」「新東株」の用いたが，本稿では，1944年12月以降のデータ

上場が1943年 3 月から 4 月にかけて廃止される

が統計月報により得られないため，日本産業経とともに，それまで投機資金を集めてきた短期

済新聞（現在の日本経済新聞）による「東京実清算取引も 8 月末に廃止されたことから，市場

物気配」の日次データの月中平均株価を用いの価格決定機能にも大きな変化が及んだことがて，EQPI-EXTENDED を 算 出 す る こ と に す推察される。

る。対象銘柄は，EQPI の1944年11月の対象銘

本章では，戦時末期の株式投資成果を算出す柄である旧短期清算取引対象銘柄18銘柄としる前に，戦時期の株式市場動向と，その期間のた。その際の配当データについては，営業報告

特徴として挙げられる株価維持政策，そして旧書等を参考にすることを原則としつつ，1945年

短期清算取引銘柄と 3・9 価格の関係についての営業報告書が得られない銘柄（日糖興業等）

整理したい。

については，日本産業経済新聞における決算公告等を参考に補った。

1．戦時末期に至る株式市場動向

このパフォーマンスインデックスの市場特性

1937年 7 月の日中戦争勃発後，わが国の株式（リターンおよびリスク）を確認するにあたっ

市場は，戦況動向次第で大きく変動するようにては，第一に，戦時期の株式市場動向を概観しなった。具体的には，早期の戦勝期待はプラス

た上で，対象個別銘柄の株価推移を無制限株式

要因，戦争の長期化や局地戦での敗退はマイナ

買付の参照価格となった「 3・9 価格（東京大ス要因となった。さらに，同年 ９ 月に公布され空襲前の1945年 3 月 9 日における株価）」と比た臨時資金調整法による統制強化だけでなく，較することで，介入の効果について確認する。

1938年 4 月には国家総動員法が公布され，経済第二に，対象銘柄毎に配当修正後収益率および活動すべてに統制が及ぶようになったこと

66

証券経済研究第109号（2020.3）

も4），株式市場動向を左右した。同じ統制で社利益配当および資金融通令が公布された。そあっても，企業活動の自由度を奪う政府によるの内容は，配当に制限が課せられるものの，一統制は，株式市場のマイナス要因となるもの

割以上の配当を行う会社に対して増配を抑制すの，株価維持を目的とする統制は，株価の変動

る程度の制限であったため，株式市場は落ち着率を抑制する効果があると見なされたのであきを取り戻した7）。また，1939年 9 月には，日る。そのため，統制が株式市場に与える影響度

中戦争の早期終結期待が高まる中，欧州においは，その内容により異なり，区別して考える必て英国・フランスがドイツに宣戦布告して第二要がある。そこで本節では，この戦況と統制と次世界大戦が始まると，主要銘柄のみならず輸

いう 2 つの座標軸から，戦時末期に至る株式市出関連企業の利益拡大期待が高まり，株価も堅

場動向を整理することにする5）。

調地合いに転じるのであった。この戦時統制開まず1938年の大陸での進軍は，長期戦になる

始期の株価は，統制強化懸念と戦争長期化観測ことを予感させ，それに耐えうる戦時体制再強から下落した後に，欧州での本格的な戦争突入

化，即ち統制強化観測が強まり，株価は軟調ににより急回復という軌跡を辿ったのである。

推移した。1938年11月 9 日には，国家総動員法

その後，第二次世界大戦勃発以降，1941年 7による配当制限発動問題が台頭したことも影響

月の米国による対日資産凍結までにかけては，している。同法第11条には，「政府ハ戦時ニ際

戦時統制が強化される期間であり，総じて株価

シ国家総動員上必要アルトキハ，勅令ノ定ムルは軟調に推移した。1940年 4 月には，陸軍省がトコロニヨリ，（一）会社ノ設立，資本ノ増

軍需工業適正利潤率算定要領を発表したため，

加，合併，目的変更，社債ノ募集若クハ第二回

軍需産業の利潤統制が悪材料視されることに以后ノ株金払込ニ付キ制限若クハ禁止ヲナシ，なった。株価が下落する中，同年 9 月には株価（二）会社ノ利益金ノ処分，償却ソノ他経理ニ安定のために日本証券投資会社が設立され8），関シ必要ナル命令ヲナシ，又ハ，銀行，信託会

東京株式取引所では空売り制限が決定されたも社，保険会社ソノ他勅令ヲ以テ指定スル者ニ対のの，第二次近衛内閣が成立し国内新体制運動

シ，資金ノ運用ニ関シ必要ナル命令ヲナスコトの具体化による戦時統制強化懸念から下落基調ヲ得」とあり，企業の高率配当の引き下げが本には歯止めがかからなかった。さらに，同年10

格化する可能性が指摘されてきたが，その懸念

月には会社経理統制令・銀行等資金運用令が公が高まったのである。

布されたことで，会社・銀行の経営に対する介

投資家にしてみれば，企業業績が好調でも増入が行われるようになる。株価が不安定に推移

配が抑制される一方，業績悪化時には減配の可する中で，1941年 3 月には，株価操作機関とし能性が残るため，債券対比での株式の投資妙味て日本協同証券が設立されて株価のテコ入れがが減退することになる。この高率配当問題は，期待された。しかし，同年 7 月には財政金融基

株式市場にとっては重要な変動要因であったと

本方策要綱が発表され，証券業者への監督強化言えよう。最終的には，「総動員法第11条発動

方針も打ち出されたため株価は浮上することなをめぐる軍部・革新官僚と財界との対立が起き

く一段安の展開となった。戦時統制の強化は，

6）

るが妥協が成立 」して，1939年 4 月 1 日に会

株価維持のための介入効果よりも，企業経営お67

戦時末期の株式投資成果
図表 １
年月日

戦時期の株式市場に関するイベント

株式市場に関する主なイベント

1941/03/31 日本協同証券設立
1941/07/11
1941/07/17

財政金融基本方策要綱発表（証券業者への監督強化）
一般・実物取引員組合，新東株の株価維持を決議

1941/07/26 米国等の対日資産凍結により株価暴落
1941/07/26
1941/08/30

大蔵省，日本興業銀行に対し日本協同証券への融資命令
株式価格統制令公布施行（最低価格限定可能に）

年月日

株式市場に関する主なイベント

1943/07/01 日本証券取引所法による証券市場開設
1943/07/17 株式譲渡命令に関する件公布施行
1943/08/31 株式短期清算取引廃止
1943/10/19

取引員業整備実施要綱および取引員統制組合
要綱発表

1943/12/17 有価証券業整備要綱発表
1944/03/03 実物取引特定銘柄の競売買開始

1941/08/30 会社所有株式評価臨時措置令公布施行

1944/04/01 日本証券取引所，長崎・長岡両市場を閉鎖

1941/11/13 大蔵省，投資信託業務認可

1944/06/20 非常時証券対策要綱発表

1941/12/08 太平洋戦争始まる，株価は全面高

1944/07/-- サイパン島失陥

1941/12/08 戦時非常金融対策要綱決定

1944/07/15

1941/12/13 取引所の管轄，商工省から大蔵省に移管

1944/08/-- 東京市場，戦時金融金庫の買出動

1941/12/15

株式価格統制令改正（最高価格も限定可能に）

東京・大阪両取引員統制組合，適正株価維持
申し合わせ

1944/08/-- 生保・投信の買出動などで株式市況回復
日本証券取引所，証券金融創設（取引員への1942/02/24 日本銀行法公布，法的に管理通貨制度を採用

1944/09/18

1942/04/18 戦時金融金庫設立（日本協同証券を吸収）

1944/11/01 会社経理特別措置令公布施行

1942/05/12 証券引受業者統制会成立

1944/11/24

1942/06/05 ミッドウェー海戦

1945/03/09 大空襲後の株価買い支え水準（ 3・9 価格）

1942/10/22
1942/11/15
1942/11/25

東京株式取引所，株価抑制のための証拠金率引き上げ
大蔵省，増資新株割当て制限等の株価抑制の根本策発表
東京株式取引所，株価対策具体化と増資自粛
要望

資金融通）
日本証券取引所，空襲のため後場臨時休会（以後頻発）

1945/03/10 東京大空襲，臨時休会相次ぐ
1945/03/10

戦時金融金庫， 3・9 価格による無制限株式買付を決定

1945/05/05 ドイツ，無条件降伏

1942/12/26 株式取引所株上場廃止決定

1945/06/01 証券統制会発足

1943/02/-- ガダルカナル失陥

1945/07/01

1943/03/10 大蔵省，川崎重工業増資の株式割当制限

1945/07/02

1943/03/11 日本証券取引所法公布

1945/08/09

1943/03/29 株式取引所株，長期清算取引上場廃止

1945/08/10 日本証券取引所全国市場，一斉に臨時休会

1943/03/31 株式取引所株，短期清算取引上場廃止

1945/08/15 日本，無条件降伏，ポツダム宣言受諾を発表

1943/04/10 株式取引所株，実物取引上場廃止

1945/08/28

日本証券取引所，東京・大阪市場の清算取引を中止
戦時金融金庫に代わり日本証券取引所が買出
動
ソ連による対日宣戦布告により戦前最終取引（ 8・9 価格）

日本証券取引所，残存建て玉の清算・受け渡し完了（注） 日本銀行金融研究所『〈増補・改訂〉日本金融年表』および有沢広巳監修［1978］『証券百年史』を基に作成。

68

証券経済研究第109号（2020.3）

よび証券業者に対する介入強化のマイナス面

来の額面割当増資の制限を実施したのである。

が，株式市場に強く反映されたと言えよう。

相次ぐ株価抑制策の発表は，それだけ早期の

その後，米国による対日資産凍結の際に株価
9）戦勝期待を背景にして，株価が上昇したことのは大幅に下落したものの ，各種の株価対策が裏返しであると言えよう。利回り水準が半固定実施され，株式市場は，徐々に落ち着きを取り化された国債市場とは異なり，株式市場では価戻すことになる。大蔵省は，日本興業銀行に対格決定機能が残されていただけに，過度の変動

し日本協同証券への融資命令を実施し，株価テについては，一時凌ぎの市場介入が実施された

コ入れのための資金供給を行うとともに，1941のである。取引所の管轄が商工省から大蔵省に

年 8 月には，株式価格統制令が公布・施行さ移管され，1942年 4 月に設立された強力な戦時れ，株価の最低価格を限定することが可能に

金融金庫に日本協同証券が吸収される中で，従

10）

なった

。また，会社所有株式評価臨時措置令

来から行われてきた下値支えの株価安定策が，の公布・施行は，株価の下落により生ずる法人「大東亜戦勃発を転機として如何にして過当騰

所有株式の評価損を，時価を超えて直前事業年

貴を抑制すべきかの対策に早変り14）」した点は度末の価格で評価できるというものであり11），

大きな変化であったと言えよう。しかし，その企業による株式保有意欲を維持するための方策

対策は，1943年 2 月ガダルカナル失陥以降，裏として実施されたのである。このような株価維

目に出始めることになるのであった。

持を目的とする統制は，株式市場の変動を抑制
し，時限的には安定化に貢献したと言えよう。
1941年12月には，日本が真珠湾を攻撃し太平2．戦時金融金庫と日本証券取引所による株価維持オペレーション

洋戦争が始まるが，株価は新東株（東京株式取ガダルカナル島失陥など戦局の悪化が浸透す

引所新株）を中心に大暴騰し，株式市場は全面るにつれ，株価は軟調に推移することになる。

高となった。大幅な株価上昇は，投機勢の盛り

また，1943年 7 月には，各地の取引所が日本証

上がりにより市場変動率を高めたため，政府は券取引所に改組される中で，「過度な投機取引

一転して株価抑制介入を実施することになを排除し，不生産的投機に大量の資金が投下さ12）る。株式価格統制令が改正され，株価の最低れるのを防ぎ，軍需産業への資本流入が順調に価格だけでなく最高価格も限定可能とし，東京行われる15）」資本市場改革が進められたが，株株式取引所は，株価抑制のために証拠金率を引価にとってプラスの要因となるものではなかっ

き上げ，さらに大蔵省は，投機取引を抑制するた16）。従来から株式市場の主軸銘柄として位置ためのキャピタルゲイン課税（清算取引の売買付けられてきた新東株は，日本証券取引所への差益への課税）を実施した13）。また，1942年11

改組により上場廃止となり，1943年 8 月には短

月15日に大蔵省は，増資新株割当て制限等の株

期清算取引が廃止されることで花形株の低落も価抑制の根本策を発表した。当時の株価騰勢顕著となった。

が，数年先までの増資を織り込み，株式割当増

1943年 ３ 月に大蔵省は，川崎重工業三倍増資

資による額面と時価との差（プレミアム）を期の株式割当を制限し，42年11月に発表された増待しての実物取引で顕著であったことから，従資新株割当て制限等の株価抑制の根本策が具体

69

戦時末期の株式投資成果的に適用された17）。株価が堅調に推移していたの，「一つこの際思い切つてやらうということ

時期に決定していた方針が，市況が軟調に転じになつたのです（中略）抽象的な政府の決意をた後に時機を逸して実施されたのである。その表現しようといふ意味があつたのです」と，式後は，プレミアム付与後の価格での割当増資も村義雄大蔵省理財局長が表明している19）。

しくは公募増資が中心になることが想定された

戦時金融金庫による株式買入代金（1944年 7ため，額面価格での株主割当増資による株式投月 1 日 ～1945年 6 月20日 ） は，888,734千 円20）

資の魅力をさらに減退させたと言えよう。欧州（東京・大阪市場の清算・実物取引合計）に上

では枢軸国イタリアの無条件降伏とドイツ軍のることになるが，市場での売りを買い支える程後退が伝えられる中，減配銘柄が相次ぎ，1943

度の効果しかなかった。空襲の影響が大きく，

年末にかけて株価は，軟調に推移した。1944年

通信，交通網の被害により株式売買・受渡が困

6 月には，非常時証券対策要綱が発表された難に陥ったため， 7 月 2 日からは，戦時金融金

が，これは「従来の対策が株価の面にとどまる

庫に代わって日本証券取引所が買出動するようきらいがあったのに対し，戦時保険の活用，課になった。日本証券取引所による株式買入代金税の特別措置，取引所，取引員への対策にも万（1945年 7 月 2 日～同 8 月 9 日）は，わずか 1

全を期するという，きわめて広範で強力な性格

か 月 強 の 期 間 に も か か わ ら ず，290,600千 円

18）

をもつもの

」であったが，1944年 7 月には，

サイパン島失陥の衝撃が大きく，株価は大幅な下落を記録することになった。

（同）であり，驚異的な額を買い付けたと言えよう。
このような介入の結果支えられた株価では1944年 8 月以降，戦時金融金庫による買出動あったが，1945年 8 月 9 日のソ連参戦を機に株が，強力に実施されたため，サイパン島失陥の式取引は停止に追い込まれた。そのため， 8 月

悪材料を凌駕して株価は大幅に反転したが，119 日の株価である「 8・9 価格」は，戦前・戦

月には B29による本土空襲が始まったため，相時期の最終価格となったのである21）。

次ぐ主要都市への爆撃と戦災により，株式市場
参加者のセンチメントを悪化させ，株価は，再び下落基調に陥ることになった。

3．戦時末期の短期清算取引対象銘柄の株価推移

その中でも，1945年 3 月10日未明の東京大空

本節では，売買高が多かった短期清算取引対襲の被害は甚大であったため，戦時金融金庫

象銘柄が，戦時末期にどのような株価推移を

は，前日の 3 月 9 日の最終価格である「 3・9

辿ったのかを確認し，株価維持機関によるオペ価格」で清算・実物取引市場の各銘柄を無制限

レーションの効果を明らかにしておきたい。

株式買付することを決定した。戦時金融金庫に

図表 2 では，戦時末期の無制限株式買付によよる購入銘柄は，東京市場清算取引で250全銘

る効果を概観するために， 3・９ 価格と 8・9 価

柄，大阪市場の同取引ではそれ以外に20銘柄程

格を比較している。概ね， 2 銘柄を除くと，戦度であり，実物取引では920～930全銘柄であっ時期の 8・9 価格は， 3・9 価格水準を大幅に下た。この銘柄選定にあたっては，主力株に絞る

回ることなく，戦況悪化にもかかわらず株価維

か全銘柄を対象にするのかが議論になったもの

持オペレーションが奏功していたことが確認で70

証券経済研究第109号（2020.3）

きる。注目すべき点は，株価維持政策が実施さ

南滿洲鐡道株は，1945年 6 月 1 日の既存株主れたにも関わらず，南滿洲鐡道株と三菱重工業

に対して，旧株 4 株に新株 1 株の割合で割当増

株は13％超の株価下落になっている点であろ資（12円50銭払込）が実施され，三菱重工業株

う。この株価変動については，後述するようは，1945年 6 月27日の既存株主に対して，旧株に，旧株については増資権利落修正，新株につ

１ 株に新株 1 株の割合で割当増資（12円50銭払

いては追加払込修正を考慮する必要がある22）。

込）が実施されたため，修正後の株価との比較

たとえば1944年12月から1945年 8 月までの期間が求められる。南滿洲鐡道株は，1945年 6 月 1（EQPI-EXTENDED の算出期間）で，南滿洲

日の増資権利落による株価を修正しても 8・9

鐡道株，三菱重工業株の 2 銘柄については，増価格（修正後69円48銭）が， 3・9 価格（76円

資が実施されていることから，旧株の権利落修

00銭）を大幅に下回っている点で，他の銘柄と正を必要とし，この修正なしに株価を単純比較

は 異 な っ て い る。 南 滿 洲 鐡 道 は，1945年 度すべきではない。また，日本郵船新株について（1946年 3 月決算期）は，当初赤字決算を組ん

は，1945年 3 月に追加払込が実施され，満額払でいたが，1945年 1 月の運賃大幅値上げにより込済株になっているためその修正をしなければ支出／収入比率が改善し，黒字を維持することならない（図表 3 参照）。

になった。しかし，物価および賃金上昇による
図表 ２

3・9 価格と 8・9 価格

銘柄名

３・９ 価格8・9 価格

変化率

日本郵船株

93.10

110.3018.47％

日本郵船新株

90.80

－

－

日本鋼管株

56.30

56.40

0.18％

浅野重工業株

47.50

47.30

－0.42％

日立製作所株

66.80

66.70

－0.15％

三菱重工業株

74.50

64.50

－13.42％

日本鑛業株

54.00

56.20

4.07％

北海道炭礦汽船株

71.80

73.60

2.51％

日本石油株

60.50

60.40

－0.17％

鐘淵工業株

68.80

72.00

4.65％

鐘淵工業新株

45.00

51.80

15.11％

日糖興業株

65.20

64.20

－1.53％

鹽水港精糖株

41.60

40.10

－3.61％

大日本麥酒新株

42.80

48.80

14.02％

東洋レーヨン新株

55.00

64.50

17.27％

南滿洲鐡道株

76.00

66.00

－13.16％

滿洲重工業開發株

64.20

63.40

－1.25％

帝國人造絹絲新株

62.00

67.50

8.87％

（注）『日本産業経済新聞』東京実物気配			

71

戦時末期の株式投資成果

経費率増大は否めず，株価も本土空襲が激しく

次に，個別企業の日次株価推移から，戦時末なる1945年 3 月に大幅に下落した影響を拭え

期の個別銘柄の株価形成の特徴を 3・9 価格とず，対象銘柄の中では， 3・9 価格を顕著に下関連付けて確認したい（図表 4 - 1 ， 4 - 2 ，回ったままで推移したと考えうる。一方，三菱

4 - 3 参照）。

重工株は，1945年 6 月27日に大幅に株価が下落

本土への空襲が激化する中で，戦時金融金庫

しているが（75円60銭⇒64円50銭），増資権利は， 3・9 価 格 で の 無 制 限 株 式 買 付 を 実 施 し落による株価の下落であり，その分を修正した

た。東京市場は， 3 月17日から立会を再開する

株価は77円65銭に修正され， 8・9 価格（修正に際して，大蔵省の態度を反映して戦時金融金後77円65銭 ） は 3・9 価 格（74円50銭 ） を 上

庫の株価安定対策が一層強力にはたらくとの観回っていたことが確認できる。

測が台頭したが23），実際に 3 月17日の戦時金融

ちなみに，日本郵船新株（37円50銭）につい

金庫による買出動では，実物市場の売買高がては，1945年 3 月 1 日の株主に対して，12円50「稀に見る好況で概算廿六萬株に達した24）」と銭の追加払込が実施されたため， 2 月28日の株されている。この株価維持政策の効果につい

価78円80銭が 3 月 1 日に92円00銭まで急騰してて，旧短期清算取引対象銘柄の株価推移を日次いる。この追加払込については，株式投資成果

ベースで検証すると，1945年の株価形成にいくを正確に算出するために修正をしなければならつかの特徴がある点が確認できる。

ないので， 3 月 1 日の株価79円40銭を算出し，対 象 と し た 銘 柄（EQPI-EXTENDED 対 象

投資成果の調整をしている。しかし，この追加

銘柄）は，日本産業経済新聞（現日本経済新聞）

払込により，日本郵船新株は，50円満額払込済の「東京実物気配」記載順に，日本郵船株，日本株（旧株）と同等の 1 株当たり配当を得ること

郵船新株，日本鋼管株，浅野重工業（小倉製鋼）が可能になったため，日本産業経済新聞「東京株，日立製作所株，三菱重工業株，日本鑛業株，

実物気配」（ 5 月 4 日まで新株が記載されてい北海道炭礦汽船株，日本石油株，鐘淵工業（鐘る）で表記される株価は， 4 月27日以降に新株

淵紡績）株，鐘淵工業（鐘淵紡績）新株，日糖の気配も旧株の気配と同値に収束していること

興業（大日本精糖）株，鹽水港精糖株，大日本麥

が確認できる（1945年 8 月 9 日段階では日本郵

酒新株，東洋レーヨン新株，南滿洲鐡道株，滿洲

船新株が存在しないため，この期間の比較は不重工業開發株，帝國人造絹絲新株の旧株13銘

能）。

柄，新株 5 銘柄の計18銘柄である。尚，日本郵船
図表 3

銘柄名

旧短期清算取引対象銘柄の増資権利落・追加払込（1944年12月～1945年 8 月）

修正種類

年月日

内容

南滿洲鐡道株

増資権利落 1945/06/01

既存株主への割当増資（旧株 4 に対して新株 1 株

12円50銭払込）

三菱重工業株

増資権利落 1945/06/27

既存株主への割当増資（旧株 １ に対して新株 1 株

12円50銭払込）

日本郵船新株

追加払込

新株（37円50銭払込）に対する12円50銭の追加払込

1945/03/01（注） １） 南滿洲鐡道株は，安冨歩［1995］，190頁参照。		
２） 日本郵船新株の第 4 回追加払込は，60期前半の営業報告書（1945年 3 月期）の新株配当金1.3870192から逆算し，31日分の配当が50円満額払込配当1.75に相当すると逆算できること，株価気配が， 2 月28日78円80銭が 3 月 1 日92円00銭に急騰していることから， 3 月 1 日現在の株主に対する追加払込が行われたと考えられる。

72

証券経済研究
図表 4 － 1

第109号（2020.3）

旧短期清算取引対象銘柄の株価推移①（1944年10月31日～1945年 8 月 9 日）

73

戦時末期の株式投資成果
図表 4 － 274

旧短期清算取引対象銘柄の株価推移②（1944年10月31日～1945年 8 月 9 日）

証券経済研究
図表 4 － 3

第109号（2020.3）

旧短期清算取引対象銘柄の株価推移③（1944年10月31日～1945年 8 月 9 日）

鐡75

戦時末期の株式投資成果

新株は，1945年 3 月に満額払込済株となり旧株に月に入っての数日間だけしか上昇していないた

統合されるため，4 月以降は17銘柄とする。

め，平和株と対照的であることからも，相対的第一に，無制限株式買付実施後（東京市場が再開された 3 月17日以降）の株式市場は，株価に平和株に対する売却圧力が弱かったことが推察される。

の変動が極端に抑制された銘柄と，売買高が多第三に，変動率が抑制され，ほぼ 3 月後半以

く変動率が顕著に低下しなかった銘柄への二極降の株価が 3・9 価格に張り付いていたのは，化が確認できる。変動率が低下しなかった銘柄

軍需産業に位置づけられる時局株であり，投資の中でも，日本郵船株，日本郵船新株，鐘淵工家からの売却圧力に対して，戦時金融金庫並び業株，鐘淵工業新株の 4 銘柄は，市場動向を示に日本証券取引所による買支えにより，辛うじす指標とされてきた東京株式取引所株および同て株価が維持されたと考えられる。日本鋼管

新株（東株および新東株）の代替としてのポジ

株，浅野重工業株，日立製作所株，三菱重工業

ショニングが維持されたものと推察される。い株，日本石油株，滿洲重工業開發株が該当する

ずれも無制限株式買付により株価は，底堅く推が，このほかにも日糖興業株，鹽水港精糖株と移したが，中でも 4 月17日の東京市場では，休いった精糖業の株価もほぼ株価が固定化されて会中の大阪市場での株高や一時的な沖縄戦でのいる。

楽観見通しを好感し，日本郵船株中心に急騰し25）た

第四に，南滿洲鐡道株のみは，前述したよう。その後 4 月20日前後まで株価は総じて上に，増資権利落修正後株価で比較しても， 3・昇するものの， 6 月末までにかけて下落基調に

9 価格を大幅に下回っている。対象銘柄の中で転じている。しかし，戦時金融金庫による株式は，同銘柄のみ1945年 3 月以降の株価形成で，購入効果が減退したため， 7 月 2 日以降，介入

何らかの理由で大幅に 3・9 価格を下回ってい主体が日本証券取引所に転じると，株価は再びるため，その理由については今後の検討課題と上昇した。日本証券取引所は，戦時金融金庫よ

言えよう。

りも一層強力な株式買付を実施し，介入効果が大きかったことが裏付けられる。

以上のように，戦時金融金庫や日本証券取引所による株式無制限株式買付が実施されたにも第二に，変動率が低下しなかった銘柄の中関わらず，主要銘柄（旧短期清算取引対象銘で，消費関連珠である大日本麥酒新株，東洋柄）だけを見ても 4 類型化でき，株式市場の価レーヨン新株，帝國人造絹絲新株は，日本郵船

格決定における多様性が，部分的とはいえ残存株等と同様な株価推移となっているものの，こしていたと考えうるだろう。そのため，戦時末

れらの株式は，平和株（紡績・食品・百貨店

期においても，特定の一部銘柄の推移を確認す

等）に位置づけられることからも， 7 月から 8ることをもって株式市場全体の動向を判断すべ

月にかけて堅調な展開となった。戦争終結を先きではなく，より多くの銘柄を対象としつつ，回りして，株式市場が織り込み始めたと考える

時系列比較可能な修正を加えた株価指数の算出ことも可能である。日本鑛業株や北海道炭礦汽が求められるわけである。次章では，旧短期清船株といった軍需産業（鉄鋼金属精錬・造船造算取引対象銘柄を対象とした戦時末期の株価指機等）の一部銘柄の株価は， 7 月は横這い， 8数を算出し，1924年 6 月から1944年11月までの76

証券経済研究

昭和初期株式パフォーマンスインデックスに接続して，終戦までの株式市場の動向を確認する第一歩としたい。

第109号（2020.3）ある。
さらに戦前・戦時期の株式市場では，増資の際に株主が株式額面の全株を一度に払い込むのではなく，複数回に分けて段階的に払い込むとⅢ．戦時末期の株式リターン

いう株式分割込制度の存在が見逃せない。未払込済株式（新株）の投資家は，企業の徴収決定

1．戦前・戦時期の株式リターン算出手
法26）に応じて未払込資本金を追加で払込みしなければならないからである27）。新株の一株当たり配当金は，追加払込が実施されると，企業にとっ図表 4 - 1 に記した三菱重工株の株価推移グては額面割合に応じて増額されるものの，投資

ラフでは，1945年 6 月27日に株価が非連続的に家にとっては追加分を現金徴収されるため，追下落しているのが確認できる。これは，前述し加払込修正をしなければならないのである。

たように株主割当増資の権利が消滅したことに

つまり，戦前・戦前期の株式市場の分析でより，株価が下落したことを意味している。そは，株式分割払込制度の存在により，旧株と新れまで株式を保有していた株主（満額払込済株が区別され，投資成果も新旧に応じて修正を株・旧株）は，一定の払込により新株を購入す行う必要がある。旧株の場合には「増資権利落ることが可能であり，その剥落した価値を割り修正」と「配当修正」，新株の場合には「追加戻す必要があるわけである。つまり，増資権利払込修正」と「配当修正」を施し，投資成果の落による株価水準の下方屈折を把握し，必ずし修正を図ることで，時系列および銘柄間での比も株価が大暴落したわけではない点を理解しな較が可能になるのである28）。

ければならない。有償による株主割当増資は，戦前の株式制度の一つであり，株価推移のみを追っていくと，この増資権利落の効果を見過ごすため注意が必要である。

2．昭和初期株式パフォーマンスイン
デックス（EQPI）算出と期間延長手法
昭和初期株式パフォーマンスインデックス

また，現代にも共通するが，株式投資成果（EQPI）では，その対象期間を，東京株式取引

は，株価の変化による損益（キャピタルゲイン

所および日本証券取引所の統計月報で時価が確およびキャピタルロス）だけでなく，株式配当

認 で き る1924年 6 月 か ら1944年11月 ま で と し収入（インカムゲイン）も追加すべきである。

て，戦前・戦時期の株式投資成果を算出した。

特に，長期にわたる投資での累積効果（複利効

統計月報をデータソースとする限り，戦時期の果）は，配当により得られる部分が大きいた

最終発行号（1944年11月の月中平均株価）まで

め，投資成果算出にとっては必須と考えてよのデータしか得られないが，実物取引は，東京い。つまり，株価データから求めた価格差だけ市場を中心に日本証券取引所で1945年 8 月 9 日

ではなく，「権利落修正」と「配当修正」といまで株式が取引されていた。この 9 か月間にう二つの修正を加えなければ，戦前・戦時期のは，戦時金融金庫だけでなく日本証券取引所に株式投資成果を計測したことにはならないのでよる株価の買い支えが実施されたが，株式市場

77

戦時末期の株式投資成果全体に対する介入の効果を戦前期から首尾一貫

年11月時点での銘柄である旧短期清算取引銘柄

したデータに基づき定量的に検証する意義は大を継承する。具体的には，前章で個別銘柄の日きいだろう。戦前・戦時期の政府による統制も次株価データを確認した18銘柄であるが，日本

しくは介入について，株式投資成果（リター

郵船新株は，1945年 3 月に満額払込済株となっン）およびその変動率（リスク）に基づき確認たため， 4 月以降は日本郵船株の時価総額比率

することができるからである。特に，経済史にと合算して17銘柄で指数を算出している。

29）

おける断絶と連続性に関する議論 に，定量的株価データに関しては，当時，日本証券取引な材料を提供することが可能になるかもしれな

所が発行していた日本証券新聞における「東京い。

市場実物前場最終気配」の時価を採用する方法

そこで当該期間につき日本産業経済新聞（現も検討したが，鐘淵工業（鐘淵紡績）新株の株

日本経済新聞）の「東京実物気配」で確認でき価が記載されていないこと，入手できる国立国

る株価データを基に EQPI の対象期間を1945年

会図書館（新聞資料室）蔵マイクロフィルムの8 月 ま で 拡 張 し， こ の 延 長 期 間 の 指 数 を欠番が多く発生することから，日本産業経済新

EQPI-EXTENDED と呼称することとしたい。

聞の「東京実物気配」を採用した。具体的に

尚，1945年 8 月は，ソビエト連邦参戦決定によは，日本証券新聞によるデータ数が，1944年12

り取引所取引が停止された 8 月10日以降は取引

月11データ，1945年 １ 月11データ， 2 月 9 デーが停止されたため，算出対象期間から外れていタ， 3 月 6 データ， 4 月 1 データ， 5 月 8 デー

る。また，期間延長対象銘柄は，昭和初期株式

タ， 6 月10データ， 7 月25データ， 8 月 6 デー

パフォーマンスインデックス（EQPI）の1944

タの計87日分のデータであるのに対し30），日本

図表 5
銘柄名
日本郵船株
日本郵船新株
日本鋼管株
浅野重工業株日立製作所株三菱重工業株日本鑛業株
北海道炭礦汽船株
日本石油株
鐘淵工業株
鐘淵工業新株日糖興業株
鹽水港精糖株大日本麥酒新株東洋レーヨン新株
南滿洲鐡道株滿洲重工業開發株
帝國人造絹絲新株

時価総額比率推移と銘柄別 PI・API・TRI（1944年12月～45年 8 月）

1943/12/31 1944/11/30 1944/12/31 1945/08/31
PI
2.5％
2.7％
2.5％
5.9％
－0.75％
2.2％
2.7％
2.5％
－
－
5.6％
7.8％
6.9％
7.3％
－8.74％
0.5％
0.5％
0.4％
0.5％
－7.82％
18.3％
12.6％
11.4％
11.7％
－9.66％
12.7％
20.0％
18.0％
16.2％
－24.77％
11.4％
10.1％
9.1％
9.9％
－4.83％
2.7％
2.4％
2.2％
2.4％
－1.93％
4.3％
3.3％
3.0％
3.2％
－7.26％
5.6％
7.9％
7.2％
7.5％
－8.50％
2.3％
3.3％
2.9％
3.0％
－10.20％
1.1％
0.8％
0.7％
0.7％
－16.14％
1.1％
0.7％
0.6％
0.6％
－16.94％
1.0％
1.0％
0.9％
1.0％
－2.03％
0.8％
0.8％
0.7％
0.8％
0.52％
18.5％
15.4％
23.5％
21.5％
－16.48％
8.7％
7.5％
6.8％
7.1％
－7.66％
0.8％
0.7％
0.6％
0.7％
－4.37％

API－0.75％－－8.74％－7.82％－9.66％－10.04％－4.83％－1.93％－7.26％－8.50％－10.20％－16.14％－16.94％－2.03％
0.52％－11.57％－7.66％－4.37％

TRI
1.14％－－5.85％－4.35％－6.66％－5.89％－2.18％
0.50％－4.53％－6.98％－8.19％－13.16％－16.94％0.90％
2.66％－6.43％－4.77％－2.91％（注） PI，API，TRI は，1944年11月対比での1945年 8 月の月中平均株価を比べた価格指数，修正株価指数，配当込修正株価指数
である。

78

証券経済研究
図表 6
銘柄名
日本郵船株
日本郵船新株
日本鋼管株
浅野重工業株日立製作所株三菱重工業株日本鑛業株
北海道炭礦汽船株
日本石油株
鐘淵工業株
鐘淵工業新株日糖興業株
鹽水港精糖株大日本麥酒新株東洋レーヨン新株
南滿洲鐡道株滿洲重工業開發株
帝國人造絹絲新株

44/12
24.99％
22.09％
13.19％
14.85％
15.65％
12.04％
17.15％
14.77％
13.61％
23.11％
26.03％
27.82％
27.58％
23.08％
33.13％
8.03％
44.37％
23.50％

45/01
16.02％
12.55％
15.39％
11.98％
7.15％
14.22％
20.78％
16.24％
18.10％
14.03％
23.76％
22.20％
7.68％
22.37％
16.92％
7.00％
16.05％
24.54％

第109号（2020.3）

各銘柄の月次リスク（API ベース）
45/02
11.97％
8.89％
6.32％
9.88％
7.48％
14.00％
12.25％
13.33％
25.68％
8.06％
12.63％
5.83％
13.22％
27.57％
16.40％
3.13％
5.55％
26.37％

45/03
22.49％
21.18％
3.76％
5.60％
10.91％
12.27％
9.64％
11.51％
11.85％
12.90％
25.08％
17.39％
12.39％
16.06％
11.16％
3.57％
6.07％
15.30％

45/04
42.82％
37.38％
2.45％
7.48％
14.45％
3.46％
12.14％
11.14％
10.68％
22.09％
57.85％
9.63％
16.33％
20.78％
26.05％
41.13％
7.45％
20.34％

45/05
44.97％－
8.34％
11.23％
8.37％
24.07％
17.50％
18.41％
8.30％
27.20％
45.92％
18.07％
11.27％
32.82％
26.44％
5.20％
3.56％
33.07％

45/06
21.61％
－
0.00％
8.78％
8.15％
5.22％
3.93％
10.19％
0.67％
23.91％
19.83％
3.06％
9.43％
18.04％
29.66％
10.96％
34.45％
31.01％

45/07
19.22％－
10.80％
0.00％
0.00％
9.38％
3.36％
8.21％
1.41％
8.14％
16.16％
0.78％
1.76％
13.10％
10.57％
18.12％
3.89％
13.43％

45/08
12.86％
－
0.61％
1.46％
2.80％
0.00％
18.35％
0.00％
2.11％
10.28％
16.30％
0.00％
0.00％
18.29％
9.33％
4.74％
0.00％
10.95％（注） 日次修正収益率の標準偏差（年換算値）。尚，週 6 営業日が一般的であったため，年率換算は，年300営業日を前提に算出した。

産業経済新聞によるデータ数が，1944年12月24

次に，時価総額加重平均による算出に当たっデータ，1945年 １ 月23データ， 2 月23データ，て，時価総額比率は，図表 ５ に記したが，南滿

3 月15データ， 4 月19データ， 5 月18データ，

洲鐡道株，三菱重工業株，日立製作所株の比率

6 月25データ， 7 月25データ， 8 月 8 データのが高く，大日本麥酒新株，東洋レーヨン新株，31）

計180日分のデータであった 。特に， 4 月の帝國人造絹絲新株といった平和株の比率が低い

データ数の極端な相違は， 3・9 価格での無制ため，戦況に対する連動性が高いという特徴が

限株式買付の成果を確認するために無視できなある点は否めないだろう。一方，東京証券取引

いため，日本産業経済新聞のデータを選択する

所調べによる株価指数や，その他の株価指数

理由の一つである。

は，売買高加重平均によるものが多いため，日尚，EQPI と の 接 続 に あ た っ て は，EQPI-

本郵船株や鐘淵工業株および鐘淵工業新株等のEXTENDED 算出期間の株価を単純に採用す株価推移の影響を大きく受けることになる。そるのではなく，日本産業経済新聞「東京実物気の た め，EQPI-EXTENDED は， 平 和 株 や 高配」の11月中平均と，12月中平均以降のデータ

流動性株の影響が小さいことから，相対的に投の月次変化率を用いて指数化している。これ

資成果は低かったことが推察される。

は，日本証券取引所等の「統計月報」数値と新

また，個別銘柄毎に，PI，API，TRI を比較

聞社間の数値差異，各新聞社間（日本産業経済すると，増資に伴う権利落ち修正があった三菱

新聞と日本証券新聞）の数値差異が存在するた重工業株と南滿洲鐡道株では，PI ＜ API といめ，敢えて変化率による接続により微細ながらう関係になり，権利落による株価下落分を修正

も断層を生じさせないようにしたものである。

している。また，日本郵船新株は，1945年 3 月

79戦時末期の株式投資成果に満額払込済株になっているため図表 5 ではては43年よりも回復基調で推移していたことがPI 等の収益率を記載していないが，追加払込確認できる。株価水準による投資成果だけで比のため PI ＞ API の関係になっている。無配に較するならば，株式市場は短期金融市場よりもなった鹽水港精糖株を除くと銘柄毎に異なる配劣位であったものの，修正を加えたならば，比当率を反映した配当効果が追加されているた較的良好な年であったということになる。戦時

め，API ＜ TRI になっている。この効果によの物資動員計画は，支障をきたし始めていたもり日本郵船株の投資効果はマイナスからプラスのの，名目上の株式投資成果は，戦時金融金庫に転じていることも確認できよう。

等の株式購入によりサポートされたと考えうる

図表 6 では，各銘柄の増資権利落修正およびだろう。

追加払込修正後の日次での修正株価指数（API）

興味深いことに，1944年11月24日には，空襲

収益率の標準偏差（年換算）を月毎に求めていにより後場臨時休会になって以降，1945年 3 月

る。日本郵船株や鐘淵工業新株など流動性の高にかけては，修正株価指数（API）でみるとかった銘柄については，無制限株式買付が開始

1944年12月▲2.37％，1945年 1 月＋0.40％， 2

された1945年 3 月から 5 月にかけてのリスク水月▲3.19％， 3 月▲5.77％と推移していること

準は高まったものの，その後は安定を取り戻から判断すると，戦時金融金庫による株式購入

し，リスク水準は低下基調で推移している。米の効果が減退していたと言えよう。この間に空軍による本土空襲が激化する中で，株式市場は，積極的な株式市場に関する政策が打ち出さの動揺を抑制するための介入効果がはたらいた

れることも少なく，政策的な空白期になっていものと考えられよう。また，1945年 6 月の日本

る点は，注意すべきかもしれない。

鋼管株，同年 7 月の浅野重工業株，日立製作所

山崎［2009］には，大蔵省理財局金融課と戦株，同年 8 月の三菱重工株，北海道炭礦汽船時金融金庫証券部とは，市場変動を事前に予測

株，日糖興業株，鹽水港精糖株，滿洲重工業開して対応を協議していた点が指摘されている

發株について言えば，標準偏差が0.00％になが，1943年度後半以降，計画的というよりも，り，気配が固定化されているケースもあり，こ

金融環境の変化に応じた介入が検討されていたれらの株式については，国債市場と同様にリス

ことから， 3 月 9 日の東京大空襲までの期間にク消失状態に至ったと考えられよう。

おける株価維持政策に対する当局の関心が薄れ

3．EQPI-EXTENDED による戦時末期の株式リターンていた可能性がある。その背景には，「1945年に入ると本土空襲が本格化し，投資家の離散も甚だしくなった32）」という事情もあったと考え

各個別銘柄の収益率を基に時価総額加重平均られる。しかし，東京大空襲は通信交通網を徹に よ り EQPI-EXTENDED を 求 め る と，1944

底的に破壊し，各地市場は 1 週間にわたる立会

年の価格指数（PI）はマイナスに落ち込んでい停止となったが， 3 月17日の立会再開後も売りる も の の， 修 正 株 価 指 数（API） で は ＋物が後を絶たなかったため，当局も本腰を入れ

6.52 ％， 配 当 込 修 正 株 価 指 数（TRI） は

無制限株式買付を実施した。当局の株式市場に12.61％まで上昇しており，株式投資成果とし対する関心もしくは危機意識が再び高まったわ

80

証券経済研究第109号（2020.3）

け で あ る。 修 正 株 価 指 数（API） は， 4 月 ＋

1945年の無制限株式買付についての効果が認め

0.52％， 5 月0.43％となり投資成果もかろうじられるものの，同時期のインフレ率急上昇は，てプラスに転じたが， 6 月には▲1.61％に落ち

着実に株式の実質的価値を減じていたと言わざ込んだ。その後，空襲の激化により受渡決済にるを得ない。1945年のリターン水準は，無制限支障をきたすようになったため， 7 月からは日株式買付があったものの修正株価指数（API）

本証券取引所が特別勘定を設けて大規模な買出が▲7.08％と落ち込む一方，配当込修正株価指動を実施し，修正株価指数（API）のリターン数（TRI）が▲３.93％にとどまっているとは言も 7 月＋1.15％， 8 月＋0.97％という具合にプ

え，東京小売物価指数の上昇率が急上昇したた

ラス圏となり終戦を迎えた。しかし，1945年初め，実質的な株式投資成果は▲22.49％というから 8 月 9 日までの API は▲7.08％となり，具合に大幅なマイナスに陥り，株式保有者の資結果として無制限株式買付の効果は限定的で産を毀損したと言える。その物価についてさらあったと総括できよう。

に 検 討 す る な ら ば，「1944年 度 の 総 動 員 計 画

次に戦時末期の株式のリスク水準について

は，年度当初から計画を外れ始め，急速に縮小

は，修正株価指数（API）の月次リターンの標

した最も深刻な計画であった33）」こともあり，準偏差（年換算）は，1943年の5.38％が1944年

資材不足が深刻さを増し，公定価格と闇物価の12.18％まで上昇するものの，1945年（ 8 月ま乖離が大きくなったことが容易に想像される。

で）は8.55％まで低下しており，特に 4 月以降

つまり，公定価格ベースの東京小売物価指数をの株価維持政策が大きな影響を与えた可能性が遥かに上回る実勢価格（闇物価）の上昇から，ある。図表 7 には示していないが，戦時前期の少なくとも1944年以降の株式投資家の資産価値

修正株価指数（API）の標準偏差（年換算）は，は非連続的に急減したと考えうる。つまり，戦1940年12.60％，1941年14.34％，1942年11.56％

時金融統制を株式市場パフォーマンスの側面かであった。このことから言えるのは，1944年のらみるならば，統制が計画的に機能して，市場

リスク水準が高いのではなく，1943年の株式市の安定に寄与したとは言い難い。

場が極度に安定していたものの，1944年に戦時
前期水準まで変動率が高まったということであⅣ．おわりにる。さらに東京大空襲による株価下落を端緒として，政策当局が変動抑制を意図して無制限株

戦前に実施された株価維持政策が，太平洋戦式買付という極端な政策を採用したため，45年

争突入時の株価急上昇により奏功しなかったこの株式市場のリスク抑制が現実化したと考えてとに続き，太平洋戦争初期の株価急騰時の株価よいだろう。株式市場のリスク水準の変化から抑制策が，1943年の株価下落に追い打ちをかけ

は，国債市場とは異なり株価維持政策が，計画てしまった。われわれは，市場介入が後手に回的に徹底されたものではなく，金融環境に応じり逆効果をもたらした事実を，再認識すべきでて是々非々で講じられたものだったと言えよあろう。そのため戦時期の軍部および官僚によう。

る統制的経済運営は，計画的に完遂され，それさらに名目株価によるリターンについては，らが奏功したとの認識については，留意すべき

81

戦時末期の株式投資成果
図表 7 昭和初期株式パフォーマンス（EQPI および EQPI-EXTENDED）
EQPI（1943年 1 月～1944年11月）および EQPI-EXTENDED（1944年12月～1945年 8 月）
Index

取引

年月 銘柄数東京小売物価指数

実質 EQPI_TRI

Index

EQPI_PIMoM

Index

EQPI_API
MoM

Index

EQPI_TRI
MoM

Index

MoM

Index

MoM

EQPI

短期清算 43/01

20

113.6090.46％

122.8500.46％

340.8860.46％

127.6280.40％

267.093

0.05％

EQPI

短期清算 43/02

20

116.680

2.70％

126.1702.70％

351.2373.04％

129.535

1.49％

271.152

1.52％

EQPI

短期清算 43/03

20

114.906 －1.52％

124.252 －1.52％

352.7590.43％

130.930

1.08％

269.425 －0.64％

EQPI

短期清算 43/04

18113.753 －1.00％

123.006 －1.00％

349.220 －1.00％

133.4881.95％

261.611 －2.90％

EQPI

短期清算 43/05

18114.228

123.519352.651133.023 －0.35％

265.104

EQPI

短期清算 43/06

18

112.396 －1.60％

121.538 －1.60％

347.993 －1.32％

133.6280.45％

260.419 －1.77％

EQPI

短期清算 43/07

18

113.955

123.224

352.8191.39％

133.7670.10％

263.756

EQPI

短期清算 43/08

18

111.971 －1.74％

121.079 －1.74％

347.833 －1.41％

134.0470.21％

259.487 －1.62％

0.42％
1.39％

0.42％
1.39％

0.98％

1.34％
1.28％

EQPI

実物

43/09

18

111.755 －0.19％

120.845 －0.19％

350.6840.82％

135.2090.87％

259.364 －0.05％

EQPI

実物

43/10

18

112.555

121.710353.1950.72％

136.000

0.58％

259.702

EQPI

実物

43/11

18

110.562 －1.77％

119.555 －1.77％

348.954 －1.20％

137.2090.89％

254.322 －2.07％

EQPI

実物

43/12

18

108.023 －2.30％

116.605 －2.47％

341.365 －2.17％

137.5810.27％

248.118 －2.44％

EQPI

実物

44/01

18

110.066

1.89％

118.8111.89％

347.8211.89％

139.3491.28％

249.604

0.60％

EQPI

実物

44/02

18

110.757

0.63％

119.7270.77％

352.424

1.32％

139.4880.10％

252.655

1.22％

EQPI

実物

44/03

18

107.634 －2.82％

116.351 －2.82％

349.763 －0.76％

141.953

1.77％

246.392 －2.48％

EQPI

実物

44/04

18

107.705

116.428

349.9940.07％

145.9072.79％

239.875 －2.65％

EQPI

実物

44/05

18

105.499 －2.05％

114.043 －2.05％

343.772 －1.78％

146.4190.35％

234.787 －2.12％

EQPI

実物

44/06

18

103.102 －2.27％

115.667

349.604

146.372 －0.03％

238.846

EQPI

実物

44/07

18

96.337 －6.56％

111.289 －3.79％

336.371 －3.79％

148.2331.27％

226.921 －4.99％

EQPI

実物

44/08

18

95.446 －0.92％

110.260 －0.92％

334.938 －0.43％

149.2090.66％

224.476 －1.08％

EQPI

実物

44/09

18

98.7503.46％

114.0763.46％

350.726

4.71％

155.7674.40％

225.160

0.30％

EQPI

実物

44/10

18

107.8229.19％

124.5579.19％

382.9479.19％

158.000

1.43％

242.372

7.64％

EQPI

実物

44/11

18

110.1342.14％

127.2272.14％

392.0342.37％

161.395

2.15％

242.903

0.22％

EQPI-EXTENDED

実物

44/12

18

107.521 －2.37％

124.209 －2.37％

384.412 －1.94％

161.8600.29％

237.496 －2.23％

EQPI-EXTENDED

実物

45/01

18

107.955

124.710385.9640.40％

167.4423.45％

230.506 －2.94％

EQPI-EXTENDED

実物

45/02

18

104.511 －3.19％

120.732 －3.19％

375.059 －2.83％

171.535

2.44％

218.649 －5.14％

EQPI-EXTENDED

実物

45/03

18

98.782 －5.48％

113.763 －5.77％

361.630 －3.58％

174.000

1.44％

207.833 －4.95％

EQPI-EXTENDED

実物

45/04

17

99.2930.52％

114.3520.52％

363.5020.52％

178.5122.59％

203.629 －2.02％

EQPI-EXTENDED

実物

45/05

17

99.721

0.43％

114.8440.43％

365.8850.66％

187.302

4.92％

195.345 －4.07％

EQPI-EXTENDED

実物

45/06

17

96.892 －2.84％

113.000 －1.61％

361.588 －1.17％

188.651

0.72％

191.670 －1.88％

EQPI-EXTENDED

実物

45/07

17

95.053 －1.90％

114.3011.15％

365.749

1.15％

195.488

3.62％

187.095 －2.39％

EQPI-EXTENDED

実物

45/08

17

95.9760.97％

115.4100.97％

369.300

0.97％

200.605

2.62％

184.093 －1.60％

0.72％

0.07％

0.40％

0.72％

0.07％
1.42％

0.40％

1.70％

0.13％

1.73％

リターン

リスク

リターン

リスク

リターン

リスク

リターン

リスク

リターン

1943年 1 ～12月

－4.48％

5.31％ －4.65％

5.38％

0.60％

5.18％

8.23％

2.20％

－7.05％

5.35％

1944年 1 ～12月

－0.47％

13.69％

12.18％

12.61％

11.88％

17.65％

4.46％－4.28％

11.00％

8.55％ －3.93％

6.34％

23.94％

4.53％ －22.49％

4.89％

1945年 1 ～ 8 月 －10.74％

6.52％

8.08％ －7.08％

リスク（注） １） 1944年11月までは日本証券取引所「統計月報」，1944年12月以降は，日本産業経済新聞「東京実物気配」の月中平均の変化率で接続。
2 ） EQPI の1924年 6 月以降のデータは，平山賢一［2019］153頁を参照。

である。株価統制に関しては，制度・構造的なや日本証券取引所による無制限株式買付は，変統制強化にもかかわらず，機能面で後追いに動率を抑制したことから，ある程度効果を発揮なっていたからである。

し，戦時期の最終株価である 8 ・ 9 価格と比較

また株式市場パフォーマンスの観点からは，するならば，名目上の株価維持に貢献したと考1944年は良好なパフォーマンスになったもの

えうる。しかし，1944年以降の物資動員計画のの，1945年は配当込修正株価指数（TRI）でも限界からインフレ率が上昇し，実勢価格ベース

マイナス水準に落ちこんでいる。確かに， 3 ・で見た闇物価の破局的物価上昇も考慮に入れれ9 価格を維持するために実施した戦時金融金庫

ば，実質的な株式保有者の資産価値は，大幅に82証券経済研究

毀損したことを冷静に受け止める必要がある。
つまり，戦時末期の株式市場での価格統制

第109号（2020.3）

2） 平山賢一［2018］参照。
3） Siegel & Coxe［2002］参照。
4） 有沢広巳監修［1978］，148頁。

は，金融環境に応じて是々非々に対応したとい

5） 大石嘉一郎［1994］では，戦時統制を①戦時統制開始

う，いわば地に足がつかない政策であり，計画開始），②戦時統制強化期（～41年 7 月米国の対日資産凍期（1937年 7 月日中戦争勃発～39年 9 月第二次世界大戦

的な管理もしくは介入が徹底されたとは言い難

結），③戦時統制転換期（～43年 2 月ガダルカナル島撤いものだった。この観点からは，株式市場にお条内閣総辞職），⑤戦時統制解体期（～45年 8 月敗戦）のける価格統制は，金融統制会を中心に金融機関

退），④戦時統制破綻期（～44年 7 月サイパン島陥落・東5 期に区分して整理している。
6） 大石嘉一郎［1994］，15頁。

への資金統制の徹底や国債市場における価格統7） 資本金（株金総額等）20万円以上の会社は，主務大臣制とは対照的なものであったと言える。日本銀

11月30日以前 1 年以内に最終決定した配当年率）を超えの許可を受けなければ基準配当年率（原則として1938年

行を頂点として金融政策という手段を用いて金て配当できない。但し，①基準配当率に年 2 ％以下（半利水準を左右できる体制とは異なり，市場参加10％以下），②年 6 ％以下の配当年率の場合を除く。詳細

期 １ ％以下）に限って追加した配当年率（最高でも年は，栗林操［1939］参照。

者の行動を完全に統制できない株式市場におい

8） 東京株式取引所関係者を中心とする恒久的な株価安定ては，政府の市場介入の効果が限定的にならざ機関。これ以前にも，1937年には，大日本証券投資会社

るを得なかったということを，戦時末期の株式が設立されている。また，株価安定機関に変質していく
生保証券については，深見泰孝［2012］を参照。

市場パフォーマンスの分析から，われわれは再

9） 大 蔵 省 財 政 史 室［1979］，297頁 は， ①1940年 4 月 の認識すべきだろう。本稿を結ぶにあたって，政三国同盟の締結や英米仏等の対日資産凍結などが戦争勃

府が金融市場に対峙する際の介入効果が，国債「利潤統制要領」の発表という戦時統制の強化，②日独伊発の方向を示唆するという心理的不安を強めていること
により，株式市場が沈滞したとしている。

市場と株式市場では様相を異にしたという戦時

10） 柴田善雅［2011］，232～235頁参照。株式価格統制令

末期の歴史的事実を，改めて強調しておきたが，1941年12月15日の改正では，上限価格も決定できるは，個別銘柄の下限価格を政府が決定するものである
ようになる。しかし，敗戦まで下限価格と上限価格の指い。
尚，本稿では，株価指数算出にあたって，主定は一度も実施されずに終わった。
11） 柴田善雅［2011］，232～235頁参照。

たる銘柄として株式市場を代表する旧短期清算

12） 柴田善雅［2011］，241頁には，「日本協同証券は，株価

取引対象18銘柄を対象としており，全銘柄を対らに1942年 1 月も株価の騰勢が衰えないため，売り出動

象とした指数を構築することは，今後の課題で投機に対して1941年12月中旬に最初の売出動を行い，さを続けた」と記されていると共に，1942年 3 月期の日本協同証券は，生保証券所有株式の肩代わりによる受渡しあろう。株価データの制約や，各企業の営業報を含めると保有株式額は増加した点が示されている。ま

告書を取得することの困難性（特に1945年に決統制会々員と株価抑制につき協議すべきことを命ぜよ」

算を迎える期の財務データ）はあるものの，労力を惜しまず真摯に株式市場の実態に向き合うことは，政府による市場介入が強化される時代に有意なインプリケーションを与えるものと考えるからである。

た，1942年 7 月14日には，政府は，「生保証券に対し生保と生保統制会に指示している。
13） 清算取引による利益金から必要経費を控除した残額が三 千 円 以 上 の 場 合 に，10万 円 以 下25 ％，10万 円 以 上
40％，30万円以上55％の累進税が課せられた。鈴木邦夫［2007］，107頁によると，敗戦まで一貫して実物取引においては，株式売買差益に課税されなかった。
14） 全国経済調査機関連合会編『日本経済年誌』昭和18年
版，160頁。
15） 大蔵省財政史室［1979］，296頁。

注1） 本稿では，戦時統制が破綻し解体期を迎えることになった1944年 7 月のサイパン島失陥から，1945年 8 月のポツダム宣言受諾までを戦時末期として取り扱う。

16） 1943年 7 月に，株式譲渡命令に関する件が公布・施行
されたが，株価抑制のために金融機関に持ち株を戦時金融金庫に譲渡すること命じうるものであり，時機を逸した株価騰貴対策であった。
17） 大蔵省昭和財政史編纂室［1979］297頁の脚注には，

83

戦時末期の株式投資成果「昭和18年 4 月，川崎重工業の増資を皮切りに，その後1931） データ取得可能日は，1944年12月は 1・2・4・5・6・

年 5 月に廃止されるまでの 1 年間，各社の増資に適用さ

7・8・9 ・11・12・13・14・15・16・18・19・20・21・

れたもので，倍額以上の増資分については，プレミアム

22・23・26・27・28・29日，1945年 1 月は 4・6・8・9 ・を付した価格で株主に割り当てを行うか，公募すること

10・11・12・13・15・16・17・18・19・20・22・23・とされた。これは額面価格で株主割り当てを行い，プレ24・25・26・27・29・30・31日， 2 月は 1・2・3・5・6・

ミアム分を事実上株主に還元するという従来の増資方法

7・8・9 ・10・12・13・14・15・17・19・20・21・22・を部分的に制限するものであったから，増資期待による

23・24・26・27・28日， 3 月は 1・2・3・5・6・7・8・

株式売買の活況に水を差すものであった」とある。

9 ・17・19・20・22・26・27・30日， 4 月は 2・4・6・

18） 山一證券社史編纂室［1958］『山一證券史』，307頁。

9 ・10・11・12・13・17・18・19・20・21・23・25・

19） 東洋経済新報［1945］には，式村義雄大蔵省理財局長

26・27・28・30日， 5 月は 1・2・3・4・5・7・8・9 ・に加え，徳田昂平東京取引員統制組合理事長，飯田淸三

10・12・14・15・16・17・18・19・23・25日， 6 月は 2・

野村證券社長，澁谷信一日證市場部次長による座談会

4・5・6・7・8・9 ・11・12・13・14・15・16・18・19・「非常事態下の證券市場」が掲載されている。ここには，

20・21・22・23・25・26・27・28・29・30日， 7 月は 2・1945年 3 月20日に東洋経済新報本社において開催された

3・4・5・6・7・9・11・12・13・14・16・17・18・19・

内容（戦時金融金庫による無制限買付の対象銘柄や経緯

20・21・23・24・25・26・27・28・30・31日， 8 月は 1・等）が記されている。

2・3・4・6・7・8・9 日である。

20） 大阪証券業協会［1951］，355頁。

32） 東京証券取引所［2002］，72頁

21） 8・9 価格は，日本証券新聞紙上で記録されている気配

33） 山崎志郎［2016］，761頁

価格であることや，主たる取引として清算取引を軸にして戦前期の最終売買価格を把握すべきである点等から，戦前最終価格を1945年 7 月にすべきとする議論もある

参が，公式に 8 月 9 日までは売買が存続されていたという

考

文

献

点を重視して，本稿では最終売買価格を 8 月 9 日とした。
22） 平山賢一［2018］，112～114頁参照。
23）『日本産業経済新聞（現日本経済新聞）』，1945年 3 月16日。
24）『日本産業経済新聞（現日本経済新聞）』，1945年 3 月18日。
25）『日本産業経済新聞（現日本経済新聞）』，1945年 4 月18日には，「休日中の大阪高，旁々南西諸島の戦果を好感して，諸株一斉に急騰し，郵船の七円十銭高を筆頭に紡績，人絹，繭糸，毛織等の繊維株の昂騰が著しく，市況も頗る活発であった」と記されている。
26） 詳しくは，平山賢一［2018］を参照。
27） 原則として商法の規定により額面50円以上の場合には4 分の 1 払込み（額面50円の場合には12円50銭）から認められた。株主総会では，新旧株の双方に等しく議決権が付与されたものの，配当は，払込比率に応じて按分されたため，配当込投資収益率を求める際の算出処理は異なってくる。
28） 個々の銘柄を修正する方法として，ダウ式と還元式に有沢広巳監修［1978］『証券百年史』，日本経済新聞
社
大石嘉一郎［1994］「第二次世界大戦と日本資本主義」
大石嘉一郎編『日本帝国主義史 ３

第二次世界大戦』，東京大学出版会
大蔵省昭和財政史編纂室［1956］『昭和財政史』第 9
巻

通貨・物価，東洋経済新報社

大蔵省昭和財政史編纂室［1979］『昭和財政史―終戦から講和まで』第14巻

保険・証券，東洋経済新報社
大阪証券業協会［1951］『証券十年史 :1940-1950』
大阪証券取引所［1964］『大阪証券取引所十年史』

よる修正方法があるが，詳しくは横山保［1957］参照。

片岡豊・丸淳子・寺西重郎［2004］「明治後期におけ具体的な，算出手法は，平山賢一［2019］，112～118頁をる株式市場の効率性の分析」『証券経済研究』第参照されたい。
29） 戦前と戦後の断絶と連続性に関する日本近現代史の課
題の整理については，森武麿［2002］を参照。
30） データ取得可能日は，1944年12月は 1・4・8・11・13・
15・18・20・22・23・27日，1945年 1 月は 4・8・10・
12・15・17・19・22・26・29・31日， 2 月は 5・7・9・
12・14・19・21・23・26日， 3 月は 7・9・19・26・28・
30日， 4 月は30日， 5 月は 4・7・9・11・14・16・18・

47号53～63頁，第48号69～81頁
釜江廣志［2019］「戦前期株式市場の効率性」一橋大学大学院経営管理研究科，ワーキングペーパー
第151号
栗林操［1939］『会社利益配当及資金融通令解 : 附・23日， 6 月は 8・11・13・15・18・20・22・25・27・29

各種申請及報告手続・関係法令』，大阪銀行協会

日 ， 7 月 は 2・3・4・5・6・7・9・ 1 0 ・ 1 1 ・ 1 2 ・ 1 3 ・

経済企画庁経済研究所［1963］『金融資産負債残高表

14・16・17・18・19・20・21・23・24・25・26・27・
30・31日， 8 月は 1・3・6・7・8・9 日である。

84（1930-45年）』

証券経済研究第109号（2020.3）

小池良司［2019］「1940年代の家計消費の補間」金融

藤 野 正 三 郎・ 秋 山 涼 子［1977］『 証 券 と 利 子 率：

研 究 所 デ ィ ス カ ッ シ ョ ン ペ ー パ ーNo.2019-

1874-1975年』一橋大学経済研究所日本経済統計

J- 2 ，日本銀行金融研究所

文献センター

小林和子［2012］『日本証券史論―戦前期市場制度の形成と発展』，日本経済評論社

藤原信夫（他）［1956］『証券白書昭和31年』，産業経済研究所

鎮目雅人［2018］「第二次世界大戦中の日本の闇物価

森武麿［2002］「戦前と戦後の断絶と連続―日本近について――ヘドニック・アプローチに基づく現代史研究の課題―」『一橋論叢』第127巻第 6推計――」金融研究所ディスカッションペーパー

号，639～654頁

No.2018-J-17，日本銀行金融研究所
柴田善雅［2007］「戦時日本の株式市場統制」『東洋研究』第166号，27～59頁

国」期を中心に―」『人文學報』第76号，155～228頁

柴田善雅［2011］『戦時日本の金融統制』，日本経済評論社

山一證券社史編纂室［1958］『山一證券史』
山崎志郎［2009］『戦時金融金庫の研究―総動員体制

志村嘉一［1969］『日本資本市場分析』，東京大学出版会下のリスク管理』，日本経済評論社
山崎志郎［2011］『戦時経済総動員体制の研究』，日鈴木邦夫［2007］「戦時統制と企業」石井寛治・原朗・ 武 田 晴 人 編『 日 本 経 済 史

安冨歩［1995］「満鉄の資金調達と資金投入―「満州4 戦 時・ 戦 後期』，東京大学出版会
鈴木史馬［2012］「太平洋戦争と証券市場東京株式取引所短期清算市場日次データの概観」，『明星大学経済学研究紀要』44（1），39～51頁
全国経済調査機関連合会編，『日本経済年誌』，昭和14年版～昭和18年版 .
東京証券取引所［1963］『東京証券取引所10年史』，
東京証券取引所
東京証券取引所［2002］『東京証券取引所50年史』，
東京証券取引所

本経済評論社
山崎志郎［2016］『太平洋戦争期の物資動員計画』，
日本経済評論社
山中宏［1990］『私の戦時財界日誌』，東洋経済新報社
横山保［1957］「修正株価について」，『大阪大学経済学』第 6 巻第 3・4 号，177～193頁
Dimson, Elroy, Marsh, Paul & Staunton, Mike
［2002］“Triumph of the Optimists: 101 Years of
Global Investment Returns”, Princeton, NJ:
Princeton University Press.
Jorion, Philippe, William N. Goetzmann ［1999］

東洋経済新報社［1945］「非常事態下の證券市場」“Global Stock Markets in the Twentieth Centu-『東洋経済新報』昭和20年 3 月31日号， 5 ～ 7 頁ry”, Journal of Finance, vol.54, no. 3 （June

日本銀行統計局［1947］『戦時中金融統計要覧』（昭和22年10月）

1999）:953-980.
Noda, Akihiko［2019］“Measuring the Time-Varying

平山賢一［2018］「昭和初期株式市場のパフォーマン

Market Efficiency in the Prewar Japanese Stock

スインデックス算出による検証」『証券経済研究』

Market”, arXiv preprint arXiv:1911.04059

第101号，71頁～91頁
平山賢一［2019］『戦前・戦時期の金融市場』，日本
経済新聞出版社
深見泰孝［2012］「戦前期の株価維持機関の活動―生
保証券を中心に―」『証券経済研究』第78号， 1（2019）.
Siegel, Jeremy. J., & Coxe, D.G.［2002］“Stocks forthe long run（Vol. 3 ）”, New York: McGrawHill.

（東京海上アセットマネジメント（株）執行役員）～18頁

85