Economic View ＜No. 14＞
欧州がカギを握る今後の新興国通貨安リスク
２０１９年３月２６日 調査部 鹿庭 雄介
ＴＥＬ ０４５－２２５－２３７５
Ｅ-mail: kaniwa@yokohama-ri.co.jp【 要 約 】
昨年８月に発生したトルコショックがきっかけとなり、新興国は大幅な通貨安に見舞われた。もっとも足元では震源地となったトルコリラを始め、多くの新興国通貨がショック以前の水準にまで回復してきている。さらに今年に入ってＦＲＢ（米連邦準備理事会）が金融正常化の方針を見直す姿勢を示していることは、新興国通貨の下落に歯止めをかける要因となろう。
ただ、これら新興国への資金流入を提供国・地域別にみると、欧州の存在感が依然として大きいことが分かる。ＥＣＢ（欧州中央銀行）が金融正常化のペースを緩めたことは新興国通貨にとって朗報ではあるものの、欧州景気の弱含みや英国のＥＵ離脱（ブレグジット）による混乱などの影響を受けて、今後、欧州の銀行が新興国から資金を引き上げるような事態となれば、再び通貨安圧力が強まる恐れもある。とりわけトルコはユーロ圏の銀行から、またマレーシアは英国の銀行からの短期資金に対する依存度が高く、より注意が必要といえよう。
１．落ち着きを取り戻しつつある新興国通貨
2018 年は新興国通貨にとって厳しい一年となった。特に、米国人牧師の拘束を巡る米国とトルコの外交問題に端を発する８月のトルコショック以降は、当事国の通貨であるトルコリラのみならず、南アフリカやブラジルなど多くの新興国に通貨安が広がった（図表１、図表２）。ただ、その後は年末にかけて新興国通貨は徐々に落ち着きを取り戻してきており、足元ではトルコショック発生前の水準にまで回復してきている。

図表１ トルコリラ（対ドル）

図表２ 新興国通貨の対ドル下落率 （2018 年）

タイ

ベトナム

マレーシア

フィリピン

インドネシア

インド

ブラジル

トルコ

4.0

南アフリカ

トルコリラ／米ドル
3.5

51

4.50

トルコショック

5.0-2-5-10

5.5-9-15

6.0-15-7-2-5-15-20
6.5-25
7.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月
2018年-30-28（注）2017年末から2018年末にかけての下落率。
（ＣＥＩＣ）

19年（ＣＥＩＣ）

1（対ドル下落率、％）

Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｖｉｅｗ

２．米ＦＲＢによる金融正常化の見直しは新興国通貨にとって追い風
もっともこうした新興国通貨の下落は、トルコショックの発生前から既に「米国の金融正常化」によってもたらされていた。ＦＲＢ（米連邦準備理事会）はリーマン・ショック後の世界的な金融危機を受けて、大規模な金融緩和を行ってきた。これにより生じた過剰流動性が新興国市場に大量に供給されたことが新興国経済の成長を支えてきたといえる。
そして金融危機による混乱が徐々に収束に向うなか、ＦＲＢは世界の主要国・地域の中央銀行に先駆けて大規模緩和からの出口戦略に舵を切っている。
まず 2014 年 10 月に量的緩和政策を終了させ、その後 2017 年 10 月にはＦＲＢが保有する資産の縮小を開始している（図表３）。また 2015 年 12 月からは利上げを開始し、これまでに合計９回（ＦＦ金利の誘導レンジの下限は 0.00％から 2.25％まで上昇）行ってきた。こうした米国の金融正常化に向けた取り組みは、リーマン・ショック後の金融緩和で新興国に流れた大量の資金を米国へ呼び戻すことへとつながった。そしてこれは新興国の立場からみれば、自国からの資金流出圧力を強めることになるため、自国通貨安の要因となってきた。
ところがＦＲＢは 2019 年に入り、昨年末の株価急落や世界経済の不透明感の高まりなどを受け、金融正常化の見直しを進めている。３月 20 日のＦＯＭＣ（公開市場委員会）では、参加者の 2019 年末における政策金利の見通し（中央値）が 2.375％にまで低下し、2019 年中に想定される利上げ回数（１回当たり 0.25％）は前回 2018 年 12 月時点に示した２回から０回へと一気に引き下げられた（図表４）。また、パウエルＦＲＢ議長はＦＯＭＣ後の記者会見で、「資産縮小は今年５月から減速し、９月には完全に停止する」と述べ、ＦＲＢのバランスシートの規模を従来想定されていたよりも大きい水準にとどめる方針を示した。こうしたＦＲＢの金融正常化方針の転換は、新興国にとって資金の流出圧力を緩和するとともに、新興国通貨の下落に歯止めをかける効果も期待される。

図表３ ＦＲＢの利上げと保有資産の状況％
6

図表４ ＦＯＭＣ参加者の政策金利見通し％兆ドル
6

政策金利（ＦＦ金利下限）

5.0
4.5

ＦＲＢの総資産（右目盛）

5

4.0

5

44

3

222.625％
（年０回）

（年１回）
●●

●

●

●

3.0●●

●

●● ●

●●●●

●●●●

●○●●

●●● ○●●●●●●● ●●○●●●●●● ●●●●●● ●●

●●

2.0
1.5

1（年０回）

2.625％

3.5

2.5
32.375％

現在 2.375％（レンジ：2.25％～2.50％）

1.0：ＦＯＭＣ参加者17名の見通し（うち は同参加者の中央値）

0.5

10.0

2019年末0
2004年

2020年末

2021年末

0
2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

（ＦＯＭＣ資料）（Bloomberg）

加えて、米国景気が依然として好調を維持していることも、新興国通貨にとってはポジティブに働こう。米国の昨年 10～12 月期の実質ＧＤＰ成長率は前期比年率+2.6％と、前期からやや低下したとはいえ、２％弱といわれる潜在成長率を依然上回る高成長を続けている。こうした米国景気の拡大を背景に米国の投資家はリスク選好度を強めているとみられ、先述の金融正常化の見直しと相まって、新興国市場に再び資金が流入しやすい環境になりつつあるといえる。

2

Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｖｉｅｗ

３．新興国向けに最も資金を提供しているのは欧州の銀行
しかしながら、米国が金融正常化の見直しに踏み切ったからといって、新興国の通貨安不安が完全に払拭される訳ではない。図表５はＢＩＳ国際与信統計から、世界各国の銀行を通じた新興国向けの国際与信残高1をみたものである。新興国への資金流入は 2000 年代半ば頃から急速に増え、リーマン・ショックの発生により一時減少に転じた後も 2010 年まで増加基調で推移した。
ただ 2011 年以降をみると、それまでの増加トレンドから一転して横ばい圏内での推移が続いている。こうした変化の原因を探るために図表５を資金の提供国・地域別に分けてみたのが図表６である。これをみると、まず米国の銀行による新興国向け国際与信残高は、バーナンキＦＲＢ議長（当時）が量的緩和の縮小を示唆（テーパー・タントラム）した 2013 年頃を境に横ばいからやや減少トレンドとなっており、先述のＦＲＢによる出口戦略を背景とする新興国からの資金流出の動きとも整合的であると言える。逆に主要国・地域で唯一残高を伸ばしてきたのが日本の銀行である。これはリーマ
ン・ショックによる直接的な影響が欧米の銀行に比べ小さかったことや、人口減少が続く中において、低金利の環境が長引くと見込まれることから、大手行を中心に収益機会を求めて積極的に海外進出を進めてきた結果であるとも言える。
他方で、最も国際与信残高が大きいユーロ圏の銀行をみると、2011 年以降、国際与信残高は頭打ちとなっている。また、英国の銀行も 2011 年以降、横ばいでの推移が続いた後、2014 年頃から急激に減少している。こうした背景には、ユーロ圏では 2011 年以降の欧州債務危機が、英国では 2016 年以降のＥＵ離脱（ブレグジット）による混乱が、それぞれ新興国からの資金の引き上げにつながっていると考えられる。
そしてもう一つ注目すべきは、減少傾向にあるとはいえ、ユーロ圏や英国の銀行は新興国向けの資金提供元として依然存在感が大きいということである。新興国向け国際与信残高の規模でみれば、ユーロ圏の銀行の方が米国の銀行よりも大きく、また急減している英国の銀行でさえ未だ米国の銀行と肩を並べる水準にある。こうした点を踏まえると、新興国通貨の今後の行方をみる上で、ユーロ圏や英国の銀行の動向が重要になってくることが分かる。

図表５ 新興国向け国際与信残高（合計）

図表６ 新興国向け国際与信残高（提供国・地域別）

兆ドル

兆ドル1.80.5

ユーロ圏の銀行

1.6
1.4

0.4

1.2

英国の銀行

米国の銀行

0.3

1.0
0.8

0.2
0.6
0.4

0.1

日本の銀行

0.2
0.0
2000 年

2005

2010

0.0

2015

2000 年（注）所在地ベース。
（BIS国際与信統計）

1

2005

2010

2015

（注）所在地ベース。
（BIS国際与信統計）

ここでの新興国には図表２の９か国（トルコ、南アフリカ、ブラジル、インド、インドネシア、フィリピン、マレーシア、ベトナム、タイ）が含まれる。また国際与信残高には貸出のほか、債券や株式投資も含まれる。

3

Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｖｉｅｗ

４．欧州の銀行における新興国向け資金の流れを左右する要因
こうした点を勘案し、今後重要となるユーロ圏や英国の銀行からの新興国向け資金の流れがどういった要因によって左右される可能性があるのかについて検討してみる。
まずユーロ圏の銀行においては、ＥＣＢ（欧州中央銀行）の金融政策の動向に注目が集まる。ＥＣ
Ｂは先行する米ＦＲＢに続き、2018 年末に量的緩和の終了に踏み切った（図表７）。ただ、最近になってＥＣＢも世界経済の不確実性などを理由に、当初今秋にも予定していた政策金利の引き上げを来年以降に先延ばしする決定を下している。また、量的緩和の導入前に実施していた銀行に対する低利融資による資金供給策（ＴＬＴＲＯ）を今年９月から再開するとしており、米ＦＲＢと同様、ＥＣＢも金融正常化の方針を見直す姿勢を打ち出していることは、新興国通貨の下落に歯止めをかけよう。
ただその一方で懸念されるのがユーロ圏の実体経済の弱含みである（図表８）。特に、債務問題を抱えるイタリアでは実質ＧＤＰ成長率が２四半期連続で前期比マイナスを記録したほか、中国の景気減速の影響を受けやすいドイツも、成長率は７～９月期、10～12 月期と弱い動きとなっている。こうしたユーロ圏の主要国における景気悪化が他の国々にまで伝播し、ユーロ圏全体の景気悪化へとつながるような事態となれば、ユーロ圏の銀行の経営悪化や信用収縮を通じて、新興国向け国際与信残高の取り崩しに発展する恐れも考えられる。

図表７ ＥＣＢの金融政策％
5

図表８ 実質ＧＤＰ成長率（欧州国別）
兆ユーロ（前期比年率％、季調値）

5

政策金利（主要リファイナンス・オペ金利）

2017年

2018年

７ ～９月 10～12月 １～３月 ４～６月 ７ ～９月 10～12月

4

4
ＥＣＢの総資産（右目盛）

33

ユーロ圏

(100.0％)ドイツ(28.1％)

フランス (20.9％)
イタリア (15.3％)

22

スペイン (11.1％)
ギリシャ

1(1.8％)

2.7

2.8

1.4

1.7

0.6

0.9

2.3

2.2

1.5

1.8

-0.8

0.1

2.5

2.9

0.8

0.6

1.0

1.0

1.5

1.7

0.9

0.3

-0.6

-0.4

2.6

2.9

2.2

2.3

2.2

2.8

1.8

1.7

1.7

1.1

3.9

-0.4

1(参考)英 国 (20.4％)

0
2004年

2.1
1.6
0.4
1.7
2.5
0.7
（注１）シャドーは伸び率がマイナスの部分。
（注２）カッコ内の数値はユーロ圏の直近ＧＤＰを100％とした場合の各国の割合を示す。
（Eurostat）

0
2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

（Bloomberg）

一方、英国の銀行においては、ブレグジットの動向が今後の新興国向け資金の流れを大きく左右することになろう。昨年 11 月に合意した離脱協定案の英国議会における採決は難航しており、予断を許さない状況が続いている（図表９）。ここにきて離脱延期の可能性が高まっているものの、これは問題を先送りしているに過ぎず、今後も離脱方針が明確にならず混乱が続くようであれば、英国の銀行による新興国向け国際与信残高の急減につながる可能性もある。また英国議会で合意案が可決し通常離脱となった場合であっても、英国の金融環境が今後大きく様変わりすることで、英国の銀行による新興国向け資金に影響が及ぶ可能性も考えられる。
さらに足元ではブレグジットによる混乱の影響もあり、英国の経済成長率が大幅に鈍化している（前掲図表８）。またブレグジットが合意なき離脱か通常離脱のどちらになるにせよ、英国経済に大幅な下押し圧力が加わることに変わりはなく、景気悪化により英国の銀行の経営が悪化し信用収縮につながれば、新興国向け資金が一斉に引き上げられる事態も想定される（図表 10）。

4Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｖｉｅｗ

図表９ タイムテーブル（ブレグジット）
2018年
11月25日

図表 10 ブレグジットによる影響

臨時ＥＵサミット（ブリュッセル）

％

合意
2018年
12月以降

英国議会・ＥＵ議会で合意案を決議

-1.0

否決

否決

-2.0

交渉延期
①２度目の国民投票② 離脱撤回 など

合意なきＥＵ離脱

-3.0

可決

2019年
4月12日

2019年
5月22日

FTA（自由貿易協定）

WTO（合意なき離脱）

0.0
-0.8
-1.5

-3.0
-4.0

通常離脱-5.0

EU

英国-6.02020年
12月31日-6.0

移行期間終了-7.0（注）英国が現状のままＥＵ加盟国でいた場合の成長率からの変化幅。
（ＩＭＦ）（浜銀総合研究所作成）

５．新興国ごとにみた欧州の銀行への資金依存度
では、仮に欧州の銀行が新興国向け国際与信残高を減らした場合、具体的にどの新興国において影響が大きく現れるのであろうか。こうした観点から、各新興国がユーロ圏、英国、米国などの銀行からどれくらいの国際与信を受け入れているのかを対名目ＧＤＰ比でみたのが図表 11 である。これをみると、まずユーロ圏からの資金に対する依存度が高い国としてトルコ（名目ＧＤＰ比 17.3％）やブラジル（同 10.5％）が挙げられる。トルコは欧州と地理的にも近いことから、スペインやフランス、ドイツ、イタリアの銀行からの資金流入が多くなっている。またブラジルも歴史的につながりの深いスペインを始め、フランスやオランダの銀行などからの資金流入が多く、これらの国の銀行は今後のユーロ圏の景気動向に影響を受ける可能性が高いと考えられる。一方、英国の銀行に対する資金依存度が高い国として、英国連邦の加盟国であることから関係が深いマレーシア（同 10.3％）や、ベトナム（同 3.1％）、南アフリカ（同 2.8％）などが挙げられ、これらの国はブレグジットの今後の動きに影響を受けやすいとみられる。

図表 11 新興国向け国際与信残高（名目ＧＤＰ比、2018 年、全期間）
対名目ＧＤＰ比、％
50
4540
ユーロ圏の銀行

35

英国の銀行

米国の銀行

日本の銀行

2.8
3.4

1.6
1.7

南アフリカ

インドネシア

その他の銀行

30
25
20

2.3

15
10
50

2.4
マレーシア

0.6

17.3

10.3
2.3
1.1
タイ

3.1
1.9
トルコ

ベトナム

10.5

ブラジル

（注）所在地ベース。
（BIS国際与信統計）

5

1.8
1.0
フィリピン

2.5
1.6
インド

Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｖｉｅｗ

もっとも、これら新興国が欧州の銀行からの資金を長期的な資金として受け入れているのであれば、急激な資金流出やそれに伴う自国通貨の急落をひとまず回避できる可能性も考えられる。こうした観点から図表 12 では、図表 11 の新興国向け国際与信残高からユーロ圏と英国の銀行を取り出した上で、取引の残存期間が 1 年以内のものに絞ってみてみた。これによると、図表 11 と変わらず、欧州の銀行の短期資金に対する依存度はトルコで最も高い（名目ＧＤＰ比 4.4％）。特に、ユーロ圏の銀行に対する依存度が高く（同 3.3％）、これらの銀行による資金の引き上げによって、再びトルコリラを中心に急激な通貨安が進む恐れもある。またトルコに次いで欧州の短期資金に対する依存度が高いのがマレーシア（同 2.6％）である。トルコと異なりマレーシアは英国の銀行の短期資金に対する依存度が高く（同 2.2％）、今後のブレグジットの動向によっては急激な通貨安に見舞われる可能性もあろう。またトルコやマレーシアと比べれば、他の新興国は欧州の銀行からの短期資金に対する依存度は低いものの、ブラジルはユーロ圏の銀行から、その他の新興国では英国の銀行からの短期資金に対する依存度が高く、今後の欧州の動向によって新興国通貨に対する影響の現れ方も異なってくることが想定される。

図表 12 新興国向け国際与信残高（名目ＧＤＰ比、2018 年、期間１年以内）
対名目ＧＤＰ比、％
5.0
4.5
4.0

ユーロ圏の銀行

1.1

英国の銀行

3.5
3.0
2.5
2.0
1.5

3.3

2.2

1.0

1.2

0.5
0.0

0.4

0.40.2

マレーシア

タイ

0.3
0.80.3
トルコ

ベトナム

ブラジル

0.6

0.8

0.7

0.6

0.2

0.2

0.2

0.3

南アフリカ

インドネシアフィリピン

インド（注）所在地ベース。
（BIS国際与信統計）

６．まとめ～今後の新興国通貨安リスクのカギを握るのは欧州
以上みてきたように、昨年８月に発生したトルコショックがきっかけとなり、新興国は大幅な通貨安に見舞われた。もっとも足元では震源地となったトルコリラを始め、多くの新興国通貨がショック以前の水準にまで回復してきている。さらに今年に入ってＦＲＢが金融正常化の方針を見直す姿勢を示していることは、新興国通貨の下落に歯止めをかけよう。
ただ、これら新興国への資金流入を提供国・地域別にみると、欧州の存在感が依然として大きいことが分かる。ＥＣＢが金融正常化のペースを緩めたことは新興国通貨にとって朗報ではあるものの、欧州景気の弱含みや英国のＥＵ離脱による混乱などの影響を受けて、今後、欧州の銀行が新興国から資金を引き上げるような事態となれば、再び通貨安圧力が強まる恐れもある。とりわけトルコはユーロ圏の銀行から、またマレーシアは英国の銀行からの短期資金に対する依存度が高く、より注意が必要といえよう。
本レポートの目的は情報の提供であり、売買の勧誘ではありません。本レポートに記載されている情報は、浜銀総合研究所・調査部が信頼できると考える情報源に基づいたものですが、その正確性、完全性を保証するものではありません。

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