調整過程にあるヨーロッパの住宅市場
土田陽介

三菱 UFJリサーチ & コンサルティング 調査部 副主任研究員

1．住宅市場が調整過程にあるヨーロッパで低下した（図表 1）。この低金利環境が住宅ローン需要を刺激するとともに、投機マネーの流入を呼び込んだ結果、個人消費デフレー

ヨーロッパでは、欧州中央銀行（ECB）にターを用いて物価変動の影響を除いた実質住よるハイピッチでの利上げを受けて、実体経宅価格も、コロナショック後のピーク時には済に対する下押し圧力が高まることへの警戒2015 年との対比で約 30％上昇した（図表 2）。

感が広がっている。

しかしながら、ECB が 2022 年 7 月に利上げ注視すべき問題の一つに、住宅市場の調整に着手し、それ以降も追加利上げを進めたこがある。ECB は 2015 年に資産購入プログラムとで、住宅ローン金利は急上昇し、2023 年 4を実施し、またマイナス金利政策を導入する月時点で 3.5％台まで達した。また一時は 1.6％など金融緩和を強化した。さらに 2020 年には、程度まで低下した住宅ローン残高の金利も、ECB はコロナショックへの対応から金融緩和同月時点で 2.2％まで上昇した。一方で、住宅をさらに強化した。こうした ECB による長期価格の調整は金利の上昇に先行しており、ユーかつ強力な金融緩和を受けて、2014 年初の時

ロ圏ベースでは 2021 年 10-12 月期を、欧州連点で 3％台だったユーロ建ての住宅ローン金利

合（EU）ベースでは 2022 年 1-3 月期をピーク（新規）は、2021 年後半には年利 1.3％程度まに下落に転じた。

図表 1 利上げで住宅ローン金利に上昇圧力（注）住宅ローン金利は加重平均値。うち新規は固定金利。
（出所）欧州中央銀行（ECB）

1

図表 2 住宅価格はすでに調整入り（注）個人消費デフレーターで実質化した（出所）ユーロスタット

国際金融 1373 号（2023. 10. 1）

このように、ヨーロッパの住宅市場はすでGDP 比率は 37％程度で安定していた。しかに調整過程にある。ただし、住宅市場の調整

し 2020 年に入ると、コロナショックに伴っては、ユーロ圏のみならず非ユーロ圏でも各国

名目 GDP は減少した一方、住宅ローン残高はごとに様相は異なる。例えば、ユーロ非加盟増え続けたために、住宅ローン残高の対名目国のうち、ハンガリーでは住宅価格の高騰がGDP 比率は 41％台まで上昇した。

目覚ましく、それだけに住宅価格が下落する

この間に住宅ローン残高が増え続けた主因と強い逆資産効果が生じる危険性がある。まは、ECB が金融緩和を強化したことにある。

たスウェーデンでは、金利が短期間で上下すまた各国政府が景気刺激策を強化したことも、る変動金利ベースの住宅借り入れが主である

家計の住宅購入意欲を刺激し、住宅ローン借ため、政策金利を引き上げると直ぐに家計の入の増加を促した。2021 年に入るとヨーロッ返済負担が急増し、個人消費が強く圧迫されパの景気が回復に転じ、その後は高インフレる。そうした一様ではないヨーロッパの住宅を受けて名目 GDP が急速に増えたことに加え市場に対し ECB の利上げが与える影響を、本て、ECB による金融引き締めで住宅ローン残レポートは概観・整理するものである。

高の伸びが鈍化したことで、住宅ローン残高の対名目 GDP 比率は 40％を切る水準まで低2．警戒されるドイツとオランダの住宅市場の調整下し、コロナショック以前の水準まで落ち着くようになった。とはいえ各国単位で見ると、家計の住宅ロー最初に、金利上昇リスクの観点から、住宅ン残高の水準は各国でかなり異なっている。資

ローン残高の状況を名目 GDP との対比で確認

料上の制約から家計の借入金（住宅ローン + 消したい（図表 3）。コロナショック前の 2019 年

費者ローンなど）での確認となるが、ユーロ圏まで、ユーロ圏の住宅ローン残高は、ECB にの家計の借入金水準の平均値は 2021 年時点でよる大規模金融緩和が長期化したにもかかわ名目 GDP の 53.0％だった（図表 4）。うち最も水らず、名目 GDP と同じテンポの増加にとど準が高いのはオランダ（100.2％）であり、さらまった。そのため、住宅ローン残高の対名目図表 3 全体で見た住宅ローンの膨張は限定的（注１）ユーロ圏ベース（注２）GDP は 4 四半期後方移動累積ベース（出所）ECB、ユーロスタット

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図表 4 バラツキを伴う家計の借入金残高（注１）クロアチア（HR）は 2023 年 1 月よりユーロ圏（注２）住宅金融会社など預金取扱金融機関（MFI）以外の貸出も含む（出所）ユーロスタット2

にキプロス（82.6％）やフィンランド（67.3％）、た国は、ハンガリー（1.75 倍）、チェコ（1.62

ルクセンブルク（66.0％）、フランス（65.8％）と倍）、クロアチア（1.38 倍）だった。

いった高所得の国々が、ユーロ圏平均を上回っ住宅価格の上昇が激しい国々に共通する要た。他方でユーロ圏平均を下回ったのは、ラト因としては、①人口が少なく市場が小さいためビア（19.1％）やリトアニア（23.5％）、スロベ

投資マネーの影響を受けやすいこと（ただしドニア（26.3％）、アイルランド（29.4％）、エスイツは除く）、②新築・中古ともに持ち家の住宅トニア（36.3％）など、低所得の国々だった。

供給が少ないことがある。さらにハンガリーの他方で非ユーロ圏の国々を確認すると、平

少子化対策（多子世帯ほど手厚い住宅購入支援

均値は 44.4％だった。各国別には、デンマーを受けられる）のように、特殊な要因で住宅価ク（103.6％）やスウェーデン（90.6％）の水格の上昇が促された国も存在する。

準が著しく高く、中東欧諸国は総じて借入金の水準が低いことが特徴的である。

ここで家計の借入金水準（金利上昇）と住宅価格の騰勢（価格下落）の 2 つの軸を合わ

続いて住宅価格の動き、つまり価格下落リせて評価すると、ユーロ圏の中で住宅市場のスクを確認したい。図表 5 は、ECB が資産購調整余地が大きい高リスク国は、オランダ、入プログラムを実施し、低金利環境が強まっルクセンブルク、ポルトガル、ドイツになるた 2015 年を基準として、2022 年時点での EU（図表 6）。特にオランダの場合、家計の借入金各国の実質住宅価格（各国通貨建て）の上昇

水準と住宅価格の騰勢の両方でユーロ圏平均度合いを見たものである。これによると、ポをかなり上回っている。そのためオランダのルトガル（1.67 倍）を筆頭に、ルクセンブル

個人消費は、金利上昇に伴う利払い負担と住ク（1.64 倍）、オランダ（1.55 倍）、スロベニ

宅価格の下落による逆資産効果の両面から強ア（1.45 倍）、リトアニア（1.43 倍）、ドイツ

く圧迫されると懸念される。同時にこのこと（1.40 倍 ） な ど が ユ ー ロ 圏 平 均（1.32 倍 ） をは、家計に住宅ローンを提供しているオラン上回った。うちドイツとオランダ以外は、基ダの金融機関が、多額の不良債権を抱えるリ

本的に人口が数百万人規模の小国である。一スクを有していることを意味する。

方、非ユーロ圏の国で平均（1.33 倍）を上回っ
図表 5

小国ほど住宅価格が上昇（注１）クロアチア（HR）は 2023 年 1 月よりユーロ圏（注２）個人消費デフレーターで実質化した（出所）ユーロスタット

3他方で、とりわけ金利上昇の面で強い調整
図表 6 ドイツ、オランダなどが高リスク（注１）太線は平均値（注２）X 軸は 2022 年、Y 軸は 2021 年（出所）ユーロスタット

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圧力を抱えている国としては、キプロスを除の大きさゆえに、ユーロ圏のみならずヨーロッけば、フィンランドやフランス、ベルギーとパ全体の景気が下押しされるだろう。

いった高所得国がある。一方、価格下落の面

このように、すでにヨーロッパの住宅市場はで強い調整圧力を抱えている国には、オース調整過程にあるが、今後も ECB が金融引き締めトリアやスロバキア、バルト三国など多くの路線を継続することに加えて、景気が停滞し住中東欧の小国が該当する。

宅需要が低迷することから、ヨーロッパの住宅同様に、非ユーロ圏の 8 ヵ国に関して、金市場の調整はさらに強まるだろう。それでも、利上昇と価格下落の 2 つの軸を合わせて評価

ドイツの住宅市場の調整が限定的なら、ヨー

すると、両面からリスクが高い国は存在しな

ロッパ経済全体に与える悪影響も軽微にとどい（図表 7）。しかし、金利上昇の面でリスクまると考えられる。逆に、その他の国々の住宅が高い国は、デンマークとスウェーデンとな市場の調整が限定的でも、ドイツの住宅市場でる。一方で、価格下落の面でリスクが高い国調整が深刻化すれば、ヨーロッパ経済に強い下は、ハンガリーとチェコ、クロアチアとなる振れ圧力がかかると懸念される。

（ただしクロアチアは 2023 年よりユーロ圏）。
以上を整理すると、EU27 ヵ国において、住3．高リスク国の住宅市場宅市場の調整リスクが大きい国は、金利上昇と価格下落の両面でリスクを抱えるドイツ、ルク

以下、ユーロ圏で住宅市場の調整リスクがセンブルク、オランダ、ポルトガルとなる（図大きい国のうちドイツとオランダ、非ユーロ

表 8）。最も調整リスクが深刻な国はオランダだ圏で住宅リスクの調整リスクが大きい国のうが、オランダの人口は 1,750 万人程度であり、ちスウェーデンとハンガリーについて、各国経済規模も限定的である。そのため、ヨーロッの住宅市場の現状を整理したい。

パ経済全体への影響という観点に鑑みれば、人口が 8,300 万人と多く、経済規模も大きいドイ

3.1 ドイツツの住宅市場の動向に注視すべきである。ドイ

ドイツの住宅価格は、ECB が資産購入プロツの住宅市場で調整が強まると、その経済規模グラムを実施して金融緩和を強化した 2015 年

図表 7

北欧とハンガリー、チェコが高リスクから上昇が加速した（図表 9）。当初、住宅価格の上昇はベルリンやフランクフルトなどの都市部を中心としていたが、その動きは農村部へと徐々に広がった。ドイツ連銀は、住宅
図表 8 注視すべきドイツの調整動向
EU27 ヵ国の住宅市場における調整リスクの整理（注１）太線は平均値（注２）X 軸は 2022 年、Y 軸は 2021 年（出所）ユーロスタット

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ユーロ圏
非ユーロ圏
①
ベルギー、キプロス、ス デンマーク、スウェーデン
金利上昇 ペイン、フランス、フィンランド、ギリシャ②
オーストリア、エストニ チェコ、ハンガリー、ク
価格下落 ア、アイルランド、ラト ロアチア
ビア、リトアニア、スロバキア、スロベニア③
ドイツ、ルクセンブルク、なし
両方
オランダ、ポルトガル（出所）筆者作成

4価格が上昇した理由として、所得増、低金利、期の実質住宅価格の水準は、ECB が金融緩和人口増（特に移民流入）の 3 つ要因を指摘しを強化した 2015 年以降のトレンドを下回ってているが、とりわけ 2015 年以降に強化されいる。しかしながら、ECB が資産購入プログた金融緩和の要因を強調している（Deutsche

ラムを実施する前のトレンドに比べれば、実Bundesbank, 2020）。つまり、所得の増加テン

質住宅価格には依然として 20％ほど下落余地

ポに比べて金利の水準が低かったため、住宅がある。そのため、今後は一段の逆資産効果需要が刺激されて住宅価格が上昇した。そこが生じ、家計の消費を圧迫する可能性がある。にコロナショックに伴う大規模金融緩和が加他方で家計の借入金水準は、この間に横ばわり、ドイツの住宅価格は一段と上昇するこい圏（対 GDP 比率が 55％前後）で推移したとになったというわけである。

（図表 10）。また住宅ローン金利（残高ベース）

その後、ドイツの住宅価格は 2021 年 10-12

も、ドイツでは 10 年超の固定ローンが主流で月期を頂点に下落へ転じ、直近 2022 年 1-3 月あるため、緩やかな上昇にとどまっている。

図表 9

ドイツ住宅価格の調整余地は 20％ほどかゆえに家計の利払い負担の増加は限定的であり、個人消費はそれほど圧迫されないかもしれないが、大国であるドイツの動向は他のヨーロッパに強い影響力を持つため、動向を注視する必要がある。

3.2 オランダ
2000 年代のオランダの住宅価格は、住宅ローンの借入利息の全額を課税所得控除とした優遇税制の影響などから上昇が続いたが、2008（注）トレンド線①は 2010 年第 1 四半期 -2014 年第 4 四半期で作成。トレンド線②は 2015 年第 1 四半期 -2019 年第 4 四半期で作成。
（出所）ユーロスタット

図表 10 ドイツ家計の借入金水準はそれほど膨らまず年のリーマンショックを受けて下落に転じた（山口 , 2013）。それ以降も、2013 年前半まで実質住宅価格は下落したが、同年後半には下げ止まった（図表 11）。そして ECB が資産購入プログラムを実施するなど金融緩和を強化した 2015 年から上昇に転じ、さらにコロナショックに伴う大規模金融緩和で上昇テンポが加速した。ドイツ連銀と同様に、オランダ
中銀もまた、ECB による低金利政策の強化が住宅価格の急騰につながったと指摘する（DeNederlandsche Bank, 2020）。
その後、オランダの住宅価格は 2021 年 1-3月期をピークに下落に転じ、足元の水準は、（注）住宅ローン金利は ECB が指標とする、ドイツの住宅ローン残高に適用される平均金利（出所）ユーロスタット、ECB

5ECB が資産購入プログラムを実施するなど金融緩和を強化した 2015 年以降のトレンドまで
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落ち着いている。しかしそれ以前の住宅価格

家計の借入金水準は突出しており、必ずしも調は下落トレンドにあったため、トレンド線と整が十分ではない。オランダの住宅ローン借入の比較では住宅価格の下落余地がさらにどのも長期固定金利が主流であるため、支払い金利程度あるのか、不透明な状況にある。今後、の上昇はまだ限定的であるが、今後は利払い負オランダの住宅価格が一段と下落し、強い逆担の増加の面からも、オランダの個人消費が圧資産効果が生じて個人消費が圧迫されること迫される恐れを意識すべきだろう。

が懸念される。
他方で、オランダ家計の借入金水準は、コロ

3.3 スウェーデン

ナショックに伴う景気の腰折れで一時的に膨スウェーデンの住宅価格は、2012 年に当時の張したものの、一貫してデレバレッジが進んでECB の利下げを受けてスウェーデン中銀（リいる（図表 12）。とはいえ、すでに指摘したよクスバンク）が利下げを行ったことで、上昇うに、ユーロ圏全体で比較すれば、オランダのが加速した。さらに 2015 年 2 月、リクスバン

図表 11 下落の目安が不透明なオランダの住宅価格

図表 13 長期の価格トレンドを下回った住宅価格（注）トレンド線①は 2010 年第 1 四半期 -2014 年第 4 四半期で作成。トレンド線②は 2015 年第 1 四半期 -2019 年第 4 四半期
で作成。
（出所）ユーロスタット（注）トレンド線①は 2010 年第 1 四半期 -2022 年第 4 四半期で作成。トレンド線②は 2012 年第 1 四半期 -2018 年第 4 四半期で作成。
（出所）ユーロスタット

図表 12 家計の借入金はデレバレッジが不十分な恐れ

図表 14 金利急騰の影響が懸念されるスウェーデン（注）住宅ローン金利は ECB が指標とする、オランダの住宅ローン残高に適用される平均金利（出所）ユーロスタット、ECB（注）住宅ローン金利は ECB が指標とする、スウェーデンの住宅ローン残高に適用される平均金利（出所）ユーロスタット、ECB、リクスバンク

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クが ECB と同様に資産購入プログラムを実施

ンガリーの住宅価格は 2014 年まで下落したが、し、マイナス金利政策を採用するなど金融緩和2015 年 を 底 と し て 上 昇 に 転 じ た（ 図 表 15）。

を強化したことで、住宅価格の上昇に弾みがつ

ECB による金融緩和の強化を受けてハンガいた（図表 13）。さらに、銀行間の競争が激しリー国立銀行（中央銀行）も金融緩和を強化

く、元本よりも金利を優先して返済するローンしたこと、外貨建て住宅ローンの救済策が採が提供されたことも、住宅需要を刺激し、住宅られたこと（国内通貨フォリントへの転換と価格の急上昇を促した（川野 , 2015）。

優遇金利の適用）、さらに少子化対策として子2018 年 に 入 る と、 米 国 発 の 金 融 市 場 の 変

育て世帯向けに住宅購入刺激策を実施したこ調（ 金 利 の 上 昇 に 伴 う 低 格 付 け 債 市 場 の 調と（住宅購入に際して政府が補助金を給付し整など）を受けて、スウェーデンの住宅価格たり、住宅ローンの優遇金利を提供したりすは 天 井 を 打 ち、 軟 調 と な っ た。 そ の 後、 コること）が、住宅価格の上昇を促した。

ロナショックに伴う金融緩和の強化を受けて住宅価格は 2022 年 1-3 月期をピークに下落

スウェーデンの住宅価格は再び上昇したが、に転じ、足元の水準はハンガリー中銀が金融

2022 年 1-3 月期をピークに下落に転じ、足元

図表 15 下落余地が大きいハンガリーの住宅価格の価格はコロナショック前の水準に収束すると同時に、長期の価格トレンドを下回っている。こうしたことから、すでにスウェーデン
では、住宅価格の下落に伴う逆資産効果が相応に生じており、この経路から個人消費が圧迫されていると考えられる。
他方で、スウェーデンの家計の借入金水準
は、2010 年から 2018 年の間に GDP の 55％程度から 62％程度まで膨らんだ（図表 14）。さらにコロナショックで 60％台後半まで膨張した
デン（及び近隣の北欧諸国）の場合、変動金利（注）トレンド線①は 2010 年第 1 四半期 -2014 年第 4 四半期で作成。トレンド線②は 2015 年第 1 四半期 -2019 年第 4 四半期
で作成。
（出所）ユーロスタット

ベースでの借入が多いため、2022 年後半から住図表 16 ハンガリー家計の借入金の規模は限定的後、50％台後半まで縮小した。そしてスウェー宅ローン金利の上昇が顕著である。そのため、すでに利払い負担の増加の面からも、スウェーデンの個人消費は圧迫されている模様である。

3.4 ハンガリー
2000 年代のハンガリーの住宅価格は、好景気を反映した旺盛な住宅需要と外貨（日本円やスイスフラン）建ての低金利ローンが普及したことで急上昇したが、2008 年のリーマンショックを受けて下落に転じた。その後、ハ7（出所）ユーロスタット、ECB、ハンガリー中銀

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緩和を強化した 2015 年以降のトレンドを下される。

回っている。とはいえオランダと同様に、そまたドイツを中心に、ヨーロッパ各国の銀れ以前の価格は下落トレンドにあったため、

行は、住宅市場の調整が進むことを受けて、トレンド線との比較では価格の下落余地があ住宅ローンの不良債権を増加させると考えらとどの程度あるのか、不透明な状況にある。

れる。住宅ローンの不良債権の増加は銀行のこうしたことから、ハンガリーの住宅価格は経営を圧迫するが、一方でヨーロッパ各国の今後も下落が進み、強い逆資産効果が生じて銀行がリーマンショック後に自己資本を積み個人消費が圧迫される可能性が懸念される。

増したことや、住宅ローンの不良債権を買い他方で、ハンガリーの家計の借入金水準は、取るファンドなどが発達し、以前よりも不良コロナショックに伴う景気の腰折れで一時的債権を処理しやすくなったことなどから、経に膨張したものの、一貫してデレバレッジが営不安にまで陥る銀行は限られるだろう。

進んでいる。かつてと異なり、住宅ローンは、とはいえ、一部の銀行の経営悪化を受けて外貨建てではなくフォリント建ての長期固定投資家が疑心暗鬼となった場合、ヨーロッパローンが圧倒的である。また残高に適用されの金融市場は混乱に陥る恐れがある。スイス

る住宅ローン金利も低位にとどまっているたの金融大手クレディ・スイスが、米国のシリコめ、利払い負担の増加という経路からは、個ンバレー銀行（SVB）の経営破たんに伴い生人消費はあまり圧迫されないかもしれない。

じた金融不安の波に飲まれて実質的な経営破たんに陥ったように、投資家が疑心暗鬼にな

4．引き続き注視すべき住宅市場の動向

れば金融市場に強い調整圧力が生じる。それにヨーロッパでは、商業用不動産市場でも、住宅市場と同様の調整圧力が生じている。

以上、ヨーロッパの住宅市場に ECB の利上本格的な金融不安を呼び起こす可能性を持げが与える影響を概観してきた。すでにヨー

つ一つのリスク要因として、今後もヨーロッロッパの住宅市場は調整過程にあるが、今後パの住宅市場や不動産市場の動向を注意深くも ECB が金融引き締め路線を継続することに見守っていく必要がある。

加えて、景気が停滞し住宅需要が低迷することから、ヨーロッパの住宅市場の調整はさらに強まるだろう。特に、金利上昇と価格下落の両方の観点から調整リスクを抱える国のうち、経済規模が大きなドイツの動向を注視する必要がある。
経済規模が大きなドイツの住宅市場の調整が限定的なら、ヨーロッパ経済全体に与える悪影響も軽微にとどまると考えられる。逆に、その他の国々の住宅市場の調整が限定的でも、ドイツの住宅市場で調整が深刻化すれば、ヨーロッパ経済に強い下振れ圧力がかかると懸念
国際金融 1373 号（2023. 10. 1）《参考文献》
川野祐司（2015）「スウェーデンのマイナス金利政策の意味」国際貿易投資研究所『ITI 調査研究シリーズ』, 2015 年 7 月付 .
山口勝義（2013）「不動産価格の下落とオランダ経済」
農林中金総合研究所『金融市場』, 2013 年 10 月号 ,pp. 10-13.
De Nederlandsche Bank（2020）“House Price are More
Closely Related with Borrowing Capacity thanwith Housing Shortage,”DNBULLETIN, 16thJuly 2020.
Deutsche Bundesbank（2020）“The Protracted Risein Residential Property Price in Germany froma Macroeconomic Perspective: Transmission
Channels and Fundamental Determinants,”
Deutsche Bundesbank Monthly Report（October2020）67.

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