証券経済研究第112号（2020.12）

危機とイングランド銀行のバランスシート―新型コロナ危機対応を中心に―
斉

要

藤

美

彦

旨

2018年 8 月に政策金利を0.75％に引き上げたイングランド銀行（BOE）であったが2020年 3 月には月内に 2 度の政策金利の引下げを行い，その水準を史上最低の0.1％とした。この 2 度の引下げの間に，ベイリー新総裁の就任があったが，新総裁就任後の 3 月19日の引下げ発表時には，これまでで最大規模の量的緩和（QE）の拡大（2000億ポンド）が決定された。その後，BOE は QE を従来にない速さで行い，これにより市場の機能不全を封じ込めたとの理解から，QE を「大規模」で「高スピード」で行うことには意味があるとの認識にいたった模様である。
このことは中央銀行のバランスシートを危機対応関連でカウンターシクリカルに変動させることへのポジティブな認識へとつながった。2020年 4 月のブリハ
MPC 委員の講演および 8 月のジャクソンホール・シンポジウムにおけるベイリー
総裁の講演（および提出ペーパー）においても，この認識は示されており，グ
ローバル金融危機（GFC）以前の金融機関の準備需要は過少であったとの見解までが示されている。このことは金利正常化後においても BOE のバランスシート
は元の水準に戻ることはないということであり，出口政策の大幅な変更を意味する。このような政策変更のリスクは何か，不均衡の増大の結末はどうなるかについての観察が必要となるとともに，資本主義の段階としての金融化は転機を迎えているとの認識が必要であるかもしれない。

目

次

はじめに

Ⅲ．政策ツールとしての中央銀行バランスシート

Ⅰ．イングランド銀行の新型コロナ危機対応

おわりにかえて：金融政策版「底辺への競争」は何Ⅱ．金融政策とイングランド銀行のバランスシートをもたらすのか？

21

危機とイングランド銀行のバランスシート

はじめに

Ⅰ．イングランド銀行の新型コロ
ナ危機対応

2020年に入り本格的に流行した新型コロナ感染症（Covid 19）は，地球規模での大問題とこれまでのところの BOE の新型コロナ危機

なってきている。そしてそれは経済活動への大対策は2020年 3 月中に決定されたものがほとん

きな影響をもたらし，各国中央銀行もまたそれどである。まず政策金利についてみると， 3 月

への対応を余儀なくされてきている。ただし今11日の MPC（金融政策委員会）において0.5％

回の事態には大きな特徴がある。それは2008年の引下げ（0.75％→0.25％）を行ったが（ベイのリーマン・ショック（グローバル金融危機：

リー新総裁の就任は 3 月16日），その約 1 週間GFC）後において，先進諸国の中央銀行の多

後 の 3 月19日 に は さ ら に0.15 ％ の 引 下 げ

くは非伝統的ないしは非標準的と称される異例（0.25％→0.1％）を行い，政策金利を史上最低の金融緩和政策を採用せざるをえなくなってき水準とした。BOE の政策金利（準備預金へのており，そこから平時において標準とされるよ付 利 金 利 ） は，2009年 3 月 の 量 的 緩 和（QE）

うな金融政策への復帰がなされないままに新型

開始時に0.5％に引き下げられて以来，しばら

コロナ危機対応としての新たな金融緩和策が求

くこの水準を維持していたが，2016年 6 月のイ

められているということである。いわゆる非伝

ギリスの EU 離脱を問う国民投票の結果が「離統的金融政策の出口がどのようなものになるの

脱賛成多数」となったことによる混乱への対処

か，その際に問題は生じないのか等についてとして同年 8 月に0.25％の引下げが行われたは，注目されてきたところではあるが，新型コが，金融市場等が落ち着いてきたことを背景にロナ危機により，出口は遥か先にしか見通せな2017年11月に0.25％の引上げが行われ0.5% にくなってしまった印象がある。それはまた，新復 帰 し， さ ら に2018年 8 月 に は0.25% の 引 上

たな標準（ニューノーマル）の誕生と見なけれげが行われ0.75％となった。この際には，QE

1）ばならないのかもしれない 。

の水準の引下げは行われなかったが，金利面で本稿においては，そのような問題意識を持ちは非伝統的政策からの出口を出始めたかのようつつ，以下でイングランド銀行（BOE）の新な外観を呈していたのであった。それが2020年型コロナ危機対応策を検討し，その特徴点を明3 月に急速に引き下げられたのは，後述するよらかにするとともに，2020年 8 月のジャクソン

うに，金融市場等におけるストレスが非常に強ホール・コンファレンスでの BOE 総裁講演まったと BOE が判断したことによるもので（および提出されたペーパー）において，同行あった（図表 1 ）。

が政策ツールとしての中央銀行バランスシート

2020年 3 月の BOE の対応をより詳しく見るについてどう考えているかを検討し，今後の金ならば，前述の通り 3 月10日には政策金利の融政策の姿を展望することとしたい。

0.5% 引下げを決定したわけであるが，これと同時に主として中小企業向けの資金供給策である TFSME（期間 4 年，バンクレート近傍での22

証券経済研究
図表 1

第112号（2020.12）

政策金利（BOE）の推移

（％）
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0

2012

2014

2016

2018

2020

〔出所〕 Bank of England

貸出，実施期間 1 年）の採用が発表された。

り，BOE は財務省のエージェントとして活動

BOE が こ れ ま で 行 っ て き た 資 金 供 給 制 度することとされていた。さらに 3 月中に決定さ（FLS・TFS）と同様に参照期間の金融機関のれ た も の と し て は，BOE の 対 政 府 貸 付 枠

融資残高の 5 %（プラス期間中の貸出増加額）（Ways and Means）の増額が挙げられる（BOEまでの貸出が可能であるというスキームとなっと政府の合意は 3 月 9 日）。

2）

ていた 。

なお，BOE による大規模資産購入（量的緩この 3 月10日の決定においては，量的緩和の和）は，実際には子会社の APF がこれを行う

増額（買入額の上限の改定）決定はなされなわけであるが，APF は 3 月19日に発表（Market

かったが， 3 月19日には，その2000億ポンドのNotice）を行い， 3 月20日に51億ポンドの国債増額（国債および社債：4450億ポンド⇒6450億

購入（短期・中期・長期にほぼ等分）を実施すポンド）の増額が決定された。さらに TFSMEるとした。また，APF は 3 月19日以前に保有についても貸出上限の当初算定額を融資残高の国債の満期到来分（175億ポンド）の再投資を

5 % から10% へと引き上げられた。なお，こ進めていたが， 3 月20日および23日に102億ポの決定に先立つ 3 月17日には，政府（財務省）

ンドの再投資を行いこのプロセスを完了させる

は，新型コロナ危機対策のパッケージを発表しと発表した。このように 3 月における BOE のたが，その中には政府によるコマーシャルペー

対応は，巨額かつ迅速なものであった。

パーの買入スキーム（CCFF）が含まれてお

その後においては，BOE は 6 月17日の MPC

23

危機とイングランド銀行のバランスシート

において，量的緩和の1000億ポンドの増額を決（買切りオペ・レポオペ等）により準備を供給定し，その上限を7450億ポンドとした。

（創造）していると説明している。そして公開市場操作で供給された準備の一部を民間銀行はⅡ．金融政策とイングランド銀行のバランスシート

銀行券に変換しているわけであるが，これらのこと，すなわち民間銀行には準備需要があるということは，中央銀行が短期金利の水準に影響

BOE の2020年 3 月の対応を見るならば， 3を与えることができるということになる。この月10日の MPC の決定以降において，金融市場ことを表しているのが図表 3 ということとなり，等の動揺があり，これに加えて政府の対応策も準備の供給曲線は垂直となっているのである。

発表されたことから， 3 月19日には金融政策のそれに続けて説明されているのが，「中央銀大きな変更がなされたことがわかる。その中心

行のバランスシートと非伝統的金融政策」につは，政策金利の引下げよりも APF による資産いてである。量的緩和（大規模資産購入）政策

購入上限の大幅な引上げであろう。結果としての導入により，中央銀行のバランスシートは図

BOE のバランスシートはさらに大きく膨らむ

表 4 のように変化する。この際でも資産購入はこととなったわけであるが，これについては 4

準備により行われるわけであり，大規模となっ月23日の MPC ブリハ委員による興味深い「金ていることを除けば伝統的金融政策と異なるも融政策とイングランド銀行のバランスシート」のではない。ただし短期金利の引下げ余地がな（Vlieghe［2020］） と い う ス ピ ー チ が あ る のくなった際に導入されるのが非伝統的金融政策

で，以下ではこのスピーチについて紹介するこであり，供給される準備は超過準備である。こととしたい。

の際に準備預金に付利されるということは重要

ブリハ委員は，まず今回の危機が経済に非対であり，中央銀行はこれにより短期金利の調節

称的なショックを与えていること，および財力を失わないでいられると説明している（これ政・金融政策による対応が必要であることを述についての説明の図は省略）。さらにこの準備

べたうえで，まずは「中央銀行のバランスシー

預金への付利により民間銀行は大量の超過準備

トと伝統的金融政策」の関係について述べていを保有することになるが，その結果として貨幣る。平時における中央銀行のバランスシートの乗数が低下することを指摘している。

姿は図表 2 のようなものであり，独占的な準備

そして今回の BOE の緩和措置の説明へとの供給者としての中央銀行は，公開市場操作

入っていくわけであるが，その際のキーワード

図表 ２
資

伝統的金利政策下の中央銀行 B/S
産

国債等（＋）
貸出・証券（民間部門）
海外資産（ネット）〔出所〕 Vlieghe［2020］p. 4.

24

負

債

準備預金（＋）
銀行券（＋）
資本金・その他負債

は，「状況依存」（State Dependence）であり，「量的緩和のインパクトの状況依存性」について語られている。ブリハ委員は，量的緩和の効
果としては，短期金利が引下げ余地がなくなった際の中央銀行の緩和方針を表すものとしての期待チャネルの重要性があるとしているが，これは BOE の見解としてはこれまであまり前面

証券経済研究
図表 3

第112号（2020.12）

準備需要と準備供給（平時）準備需要曲線
準備供給曲線

短期金利

均衡金利

0

準備量

〔出所〕 Vlieghe［2020］p. 4.

に出るものではなかった印象がある3）。さらにし，最も流動性が高いはずの市場である国債利量的緩和には短期的な流動性効果があり，ここ回りは上昇し，株価は下落した（図表 5 ）。国において「状況依存」が存在するとの説明が行

債利回りの上昇は，実質金利の上昇によってもわれている。

たらされたのであり，インフレ率の変化による金融市場のストレスが非常に高まったのが 3

ものではなかったとの説明がされ， 3 月18日の月中旬であり，「現金へのダッシュ」が発生

イールドカーブの変化（実質： 5 年超）は，図表 ４
資

量的緩和（QE）後の中央銀行 B/S
産

国債等（＋）
国債等
貸出・証券（民間部門）
海外資産（ネット）〔出所〕 Vlieghe［2020］p. 5.

負債

準備預金（＋）
準備預金
銀行券
資本金・その他負債

1997年の BOE の独立以来最大の 1 日の変化幅であると述べ， 3 月19日の MPC の決定の背景を示している。そして2000億ポンドの国債・社債の（急速度での）追加購入のアナウンスメン
トは，非常に効果的であったと述べている。この結果，金融市場におけるストレスは低減されたとしている。
さらにブリハ委員は，今回の量的緩和は，こ25

危機とイングランド銀行のバランスシート
図表 ５ 株価と国債利回りの変動
10 年国債名目利回り（右軸）
10 年国債実質利回り（右軸）FTSE100（左軸）

（bp）
30

2 19

60

3 19

20

40

10

20

0

0

10

20

20

40

30

60

40
1 01

1 16

1 31

2 15

3 01

3 16

3 31

4 15

80

〔出所〕 Vlieghe［2020］p. 7.

れまでのものとは①国債と社債の購入割合を事後は，このバランスは削減され2008年前半には前にアナウンスしないこと，②購入ペースにつ

ほとんどネグリジブルなものとなっていた。

いても事前にアナウンスしないことが異なるともっとも2008年秋には預金保険（FSCS）関連

説明し，そのことが市場の機能向上に有効でで若干の貸出が発生したが，これもほぼ年内にあったとしている。また，その目的は，いつも完済されている。今回の措置も発行市場（特にと同じようにインフレーション・ターゲットのTB）が混乱した際の受け皿（ファインチュー達成であるとも述べている。

ニング）との位置づけである。

なお，前述の対政府貸付（Ways and Means）

この他，ブリハ委員は，政府のコロナ対策の枠の拡大であるが，これについてもブリハ委員

特別貸付ファシリティ（CCFF：BOE はエーは関説しており，これについては中央銀行の準ジェントとして活動）についても説明してい備預金により支えられるという意味では国債等る。CCFF は適格企業の発行した CP を買い取の資産購入とバランスシートの見かけ上は同様るというものであるが，その資金は BOE の準ではあるが，イニシアティブの相違は重要であ

備預金により賄われる。しかしながら BOE はると指摘している。すなわち，国債購入は中央

ここにおいて信用リスクは負わないというス

銀行側のイニシアティブで行われるのに対しキームとなっている。ただしこのスキームにおて，対政府貸付は（枠内において）政府のそれ

いても，BOE のバランスシートが拡大するこにより行われるのである。

とは注目してよいであろう。

対政府貸付については，一般的には中央銀行

講演の最後において，ブリハ委員は，今回が行ってはいけないこととされている。しかしBOE が採用した種々の措置により，そのバラながらイギリスにおいては，この項目は以前かンスシートが拡大したわけであるが，それらはらバランスシートにおいて保持されてきた4）。

財政ファイナンスにあたるのではないかとの議

もっとも1998年の債務管理庁（DMO）発足以論に反論している。中央銀行が国債を購入する

26

証券経済研究第112号（2020.12）と，政府から金利の支払いを受ける一方，準備名で提出されたペーパー（Bailey et al［2020］）

預金に対して金利を支払う。中央銀行は政府所の内容を詳しく検討することにより，BOE の有（BOE は100%）であるため，統合（ネット）

見解の変化および今後の政策を展望することとコストは準備預金への付利部分となる。統合政

したい。

府で考えるならば，長期金利が短期金利に代

まず同ペーパーは，イントロダクションにおわっているとの説明を行っている。問題は，こいて，約10年前のグローバル金融危機（GFC）

れらの措置が過剰であるか否かであるが，それと今回の新型コロナ危機のショックの相違につについては水準がどうなればそう判断されるかいて述べたうえで，GFC により採用された政はわからないとしている。ワイマール期のドイ策ツールが，今次危機においても効果的に使用

ツやジンバブエのようなハイパーインフレーされたとし，ペーパーの概略を説明しているわ

ションとなれば，それは過剰であるといえるでけであるが，その中で「GFC 以前において銀あろう。ここで重要なのは，誰がどのような目行システムにより保有されていた高質の流動資的で決定を下すかである。BOE（MPC）によ産（HQLA）の量は不十分であった」（p.2：

るバランスシートの拡大は，そうしなければ経以下では煩雑を避けるため引用ページは示さず

済が弱くなりインフレーション・ターゲットの内容を紹介することとする。）としていること

目標を達成できないと考えたからである。もは注目される。

し，政府が財政目標を優先し，中央銀行の独立ペーパーの第 1 節は，「過去からの教訓」と性を弱めるような対応した場合は，その危険はされ，GFC 以降の BOE のバランスシート拡大

大きくなるが，今回の対応はそのようなものでの主な推進要因とその経済効果について概説すはないとの説明を行っている。

るとされている。図表 6 ， 7 は，BOE による量的緩和等の非伝統的金融政策の結果として

Ⅲ．政策ツールとしての中央銀行
バランスシート

BOE のバランスシートがどのように変化したのかを見たものであるが，資産側では子会社のAPF（実際に国債等の購入を行う）への貸付

前節で検討したブリハ MPC 委員のスピーチ

金がほとんどであり，これを支える負債は準備

は，新型コロナ危機対応を契機として，BOE預金であることがわかる。BOE の量的緩和のが量的緩和（大規模資産購入）の意義を従来よ特徴の一つは，毎月の資産購入額を公表し実行りも高く評価し，中央銀行のバランスシート政するのではなしに，資産購入の上限額を公表し策の効果を積極的に認める内容のものであった。

それに向けて資産購入を行い，上限に達して以この評価は，2020年 8 月に行われたジャクソ

降は償還分の再投資を行うのみであるというこンホール経済政策シンポジウム（リモート開とにある。図表 8 は，2009年以降の BOE の量催）における，BOE ベイリー総裁のスピーチ

的緩和の推移を見たものであるが，時期的には「政策ツールとしての中央銀行バランスシー

当初の QE1（2009年）から今次新型コロナ危

ト：過去・現在・未来」（Bailey［2020］）でも機対応の QE5（2020年）に分けることできる同様である。本節においては，以下で，同じ題ことがわかる。これを見ると QE5は，最大規27

危機とイングランド銀行のバランスシート
図表 ６ イングランド銀行の資産の推移
APF への貸付（国債関連）
APF への貸付（社債関連）
APF への貸付（TFS）
TFSME・CCFF

FLSSLS
短期 OMO
長期レポ
TFS

10 億ポンド

900
800
700
600
500
400
300
200
100

6

12
2008

6

12
09

6

12
10

6

12
11

6

12
12

6

12
13

6

12
14

6

12
15

6

12
16

6

12
17

6

12
18

6

0

6

12
19

20

〔出所〕 Bailey et al.［2020］p. 5.

図表 ７
FLS
SLS
準備預金

イングランド銀行の負債の推移

短期 OMO
銀行券

10 億ポンド

900
800
700
600
500
400
300
200
100

6

12
2008

6

12
09

6

12
10

6

12
11

6

12
12

6

12
13

6

12
14

6

12
15

6

12
16

6

12
17

6

12
18

6

6

12
19

0
20

〔出所〕 Bailey et al.［2020］p. 5.

図表 ８

QE 1
（￡200）

200910

イングランド銀行の QE の推移（カッコ内単位：10億ポンド）
フォワード・
FLS
ガイダンス
TFS

QE 2
QE 3
（￡125）（￡50）

11

12〔出所〕 Bailey et al.［2020］p. 6.

28

13

QE 4
（￡70）

14

15

16

17

TFSME

QE 5
（￡300）18

19

20

証券経済研究第112号（2020.12）

模（3000億ポンド）であり，短期間で大量の資のフレーズの後半である「しかし QE は実際に産購入が行われたことがわかる。

は効果がある」というのを，実証研究により明同ペーパーは，この量的緩和は BOE だけでらかにされたものとして支持している。

なくヨーロッパ中央銀行（ECB），連邦準備制

まず，QE の実際の効果として広範にコンセ

度（FRB），日本銀行等も行ってきているわけ

ンサスが得られているものとしては，国債利回であるが，その理論的根拠とマクロ経済効果にりの低下を挙げている。イギリスについては関する実証的証拠に関する研究が蓄積されてきQE1および QE2において，それぞれイールドているとしている。

カーブを50-100bp 引き下げる効果があったとそこでまずは，「理論的面における QE のマ

している6）。さらに QE は，より一般的な金融

クロ経済的インパクト」において，かつて研究状況の緩和効果があったとの研究が多いともしは QE の効果に懐疑的なものが多かったが，近ている。一方で，QE の銀行貸出に与えた効果

年の研究においては QE がマクロ経済効果をもについては，研究の結論は様々であるとしていたらす理論的枠組みが確立されたと評価している。ただし，QE に関する多くの研究は，そのる。QE の効果として認められるのは，①シグ金利，金融市場の変数，資産価格等への影響を

ナリング，②ポートフォリオ・リバランス・

検証しているが，GDP であるとかインフレにチャネル，③市場流動性関連である。そしてこ与える影響の研究は少ないともしている。だだ

れらの効果は，相互に排他的ではないとの評価

少数の研究は，QE のマクロ経済に与えたポジを行っている。

ティブな影響はあるとしており，GFC の負の同ペーパーは，QE の①シグナリング・チャ
ネルは，それがなかった場合よりも長期にわた影響を相殺する方向に働いたとしていることを指摘している。

り金利を低く抑えるコミットメント類似のもの

同ペーパーは，これに続けて持続的な QE のがあるとしている。さらに②ポートフォリオ・

トランスミッションの証拠について検討していリバランス・チャネルについても，多くの文献る。一部の研究においては，①危機を脱出して5）を挙げ，肯定的な評価を行っている 。そして以降の QE の効果は大幅に減少した，もしくは③流動性チャネルについては，特定の市場にお② QE の金融市場に与える効果は一時的なもの

ける取引を促進するものであり，これは2009年に過ぎないという理由で，QE はマクロ経済にに BOE が民間部門の資産（社債・CP 等）を持続的な効果をもたらすものではないと評価さ購入する際に重要であったとの評価をしておれていることを紹介したうえで，これに対してり，これは信用緩和的効果であるとみなすこと

反論を加えている。

ができよう。全体として，同ペーパーは，QE

すなわち危機を脱出して以降においても，についてのバーナンキの「QE は理論的には有QE への期待を管理することは，国債のイール

効かどうかはわからない」という有名なフレードに対する影響力があるとしているのである。

ズを否定しているといってよいであろう。

さらには，危機脱出後のポートフォリオ・リバ

同ペーパーが次に検討しているのが「実際のランス効果についても，これを認める研究の存

QE の効果」である。これはバーナンキの前述在を指摘している。そしてそれらが実体経済に

29

危機とイングランド銀行のバランスシート

この時期においてもプラスの効果をもたらした

今次危機は中央銀行のバランスシートと，よりとの研究についても紹介している7）。ただし，広範な政策ツールキットとの間の相互作用に関QE のどのチャネルが，どのような状況でどのする追加の教訓を提供するとしている。

ように効果を挙げているかについての証拠は明確ではないとの限定は付けている。

2020年 3 月に発生した事態を，ブリハ委員の講演と同様に「現金へのダッシュ」と表現し，次に，同ペーパーは，QE（量的緩和＝大規

ここにおける適切な対応（主として QE の拡模資産購入）を支える準備預金の役割について

大）が金融市場を安定化させたと評価してい

検討している。QE の副産物としての準備預金

る。QE の量および速度，TFSME についてもの大規模な創造は，その量自体が全体的な金融ブリハ委員の講演とほぼ同様の説明を行ったう

政策のスタンスを表すものではないとしていえで，今次危機対応の特徴点として，①ドルス

る。ここでは「貨幣乗数」モデルを否定したう

ワップの国際協調，②イギリスにおいては，新えで，金融政策のスタンスとしての量的尺度とたな流動性供給手段としての条件付きタームレして重要なものは，広義貨幣ないしは銀行貸出

ポファシリティ（CTRF）の導入等が行われたであると確認している。もっとも，準備預金のことを挙げている。さらに，政府のコロナ対策

金融の安定性に果たす役割については軽視されの特別貸付ファシリティ（CCFF）についてるべきではないとし，準備預金の創造によりそも，BOE が協力してこれを行ったことについれへの需要を満たすことは重要であるとしていても説明している。

る。さらには GFC の経験は，銀行システムにこの2020年 3 月以降の BOE の対応の観察か流動性を供給する中央銀行の重要性を再確認さ

ら，市場機能が不全の時期においては，①「QEせるとともに，ここでもそれ以前においては銀を大規模に行うこと」は，特に有効であるこ行システムが保有する高質の流動資産（HQLA）と，および②「QE を急速度で行うこと」はその量は不十分であったとし，その保険的価値をの有効性を高めることが明らかとなり，さらに強 調 し て い る。 こ の こ と は GFC 後 に お い て③ QE の役割はシステムのどこで流動性ストレ

は，商業銀行システムの準備預金需要が高止まスが発生するかによって異なることが明らかにりしたままとなることを示唆していると指摘しなったと同ペーパーは指摘している。

ている。

まず①の市場機能が不全の時期における「QE

同ペーパーの第 2 節の表題は「現状からの教を大規模に行うこと」の効果については，流動訓」であり，まず BOE のバランスシートが，性効果を指摘している。QE が状況依存的であ危機対応後の 3 か月間で 3 分の 1 程度拡大し，ることは，最近明らかとなったわけではない

2020年末までに GDP 比で40％強に達すると予し，限られたサンプルからは市場が機能不全の測されているとしている。図表 9 は，BOE の

状況で QE を大規模に行うことの効果が本当にバランスシート規模の対 GDP 比を歴史的に見あるかについては不明瞭であるものの，政策金たものであるが，現時点のそれは史上最大であ利（短期金利）の変化よりもそれが大きな効果

ることを認めている。そして他の中欧銀行もまを持つこと（ポートフォリオ・リバランスおよたバランスシートを拡大させていることから，

び流動性チャネルに関して）はありうるとして

30

証券経済研究
図表 ９第112号（2020.12）

イングランド銀行のバランスシートの歴史的推移
GDP 比（％）
45
Covid‑19 危機
40
金本位復活

リーマン・ショック35
カレンシーノート発行
30

金本位停止
南海バブル

25
WW 1

WW 2

20
15
10
5

1700

50

1800

50

1900

50

2000

0

〔出所〕 Bailey et al.［2020］p. 14.

いるのである。

いる。

図表10は，英国国債の10年物のビッド・アス

次に示されているのが図表11であり，この図

ク・スプレッドの変化をみたものであるが（年表はｙ軸が各 QE のラウンド毎の10年国債の次は半年程前ずれしているように思われるが，イールドの変化（発表後 2 日間），ｘ軸が各発

原資料のママで掲載する），まずは QE1のアナ

表時点における市場の機能不全の程度（パーセウンスメントの時期においては，市場の機能不

ンタイル順位0.00-1.00：図表10のビット・ア

全は国債市場に集中していたわけではなく，

スク・スプレッドに基づく），円形の大きさがABS，銀行の資金調達，社債等の市場におい

QE の量的面でのサプライズが表されたものでて深刻なストレスが生じていたと指摘していあると説明されている。これによれば，円形がる。しかしながら，QE2・3・4がアナウンスさ

大 き く， 国 債 イ ー ル ド が 低 下 し て い る の がれた時期においては市場機能は比較的正常でQE1および QE5である。QE1の国債イールドあったものの，今次新型コロナ危機においての大幅な低下は，それが QE の初めての導入では，「現金へのダッシュ」が生じたために，英あったことと国債イールドが当時において高国国債のビッド・アスク・スプレッドは前例のか っ た こ と が 反 映 し て い る。 ま た，QE1とない水準まで跳ね上がったことが分かるとして

QE5は，その規模が大きく，これらの時期が市31

危機とイングランド銀行のバランスシート
図表１０

英国国債市場の市場流動性
ビッドアスクスプレッド（bp）
3

QE 1

QE 2 QE 3

QE 4

QE 5
2

平均

2008

09

10

11

12

13

1

14

15

16

17

18

19

20

0

〔出所〕 Bailey et al.［2020］p. 20.

図表11
QE 1

QE 2

QE 3

QE の国債利回り，市場流動性，量的サプライズへのインパクト
QE 4

QE 5

10 年国債利回りの変化（発表後 2 日間：bp）
40
20
＋
0
−
20
40
60
80
100
120

0.00

0.20

0.40
0.60
0.80
市場の機能不全の程度（パーセンタイル順位）

1.00

140

〔出所〕 Bailey et al.［2020］p. 21.

場の機能不全が大きかった時期であることが表り，その条件の下で BOE（APF）がどのようされたものと説明されている。したがって，こに国債等を購入するかは月にどれだけという具

れらの観察から，市場の機能不全の時期におい合には決定されていないのである。

て QE が大規模に行われることが効果的である

BOE の金融政策委員会（MPC）は，2020年可能性が高いと結論付けられるとしている。

3 月19日に，APF による国債等の資産買取枠

同ペーパーが，QE の規模と同様に重視して（残高）の上限を一挙に2000億ポンド増額するいるのが，そのスピードである。これは，若干という決定を下した。同ペーパーは，QE の有の説明が必要であろう。BOE の QE の特徴の効性の決定にとって資産購入のペースの役割は

一つは，それが購入上限（残高ベース）が目標

何かという問いを設定している。この点につい値とされていることである。したがって緩和のては，良く分からない点は多いものの，市場に追加とは，購入上限を変更するということであストレスが生じている際には，資産購入のペー

32

証券経済研究スを速くするということは追加的な意味がある

第112号（2020.12）のである。

のではとしている。実際， 3 月の MPC の決定

過去，現在に続く同ペーパーの第 3 節の表題

後において，APF は毎週135億ポンドの資産購

は「未来への教訓」となっている。この節にお入を行ったわけであるが，これは QE1のアナ

いては，まず 2 つの問題点が検討されている。

ウンスメント後のペースの 2 倍以上であった。

その第 1 は，カウンターシクリカルな政策ツー

この資産購入ペースの速さが，市場が機能不ルとしての中央銀行バランスシートである。

全を起こしている際に，QE の伝播についての政策金利をカウンターシクリカルに変化させ追加的な効果を発生させているだろうというのることは，これまで行われてきたことではあるが同ペーパーの立場である。資産購入を高速でが，中央銀行のバランスシートを同様に変化さ行うというアナウンスメントおよび実施によせることの当否については，必ずしも十分なコ

り，国債のイールドは低下し市場機能はすぐにンセンサスが得られていないことは，同ペー正常化したというのが同ペーパーの立場であパーにおいても認めてはいる。しかしながら，る。当然，MPC（APF）の行動が違うもので市場の機能不全の時期には，流動性需要を満たあったなら，市場のコンディションがどうなっすためにオペレーションによっても資金が供給ていたのかは分からないということは認めつつされ（バランスシートは拡大），マーケットがも，市場の機能不全はスパイラル的に悪化して落ち着いた際にはそれらは返済されることとな

いたかもしれないとしているのであるが，これる（バランスシートは縮小）。そして QE を通がうまく論証できてはいない印象がある。ただじて供給された準備預金の増加は，銀行システ

2020年 6 月の MPC の資産購入上限の1000億ポ

ムにおける流動性ニーズを満たすのに役立った

ンドの引上げは，インフレーション・ターゲッ

可能性があると，同ペーパーは指摘している。

トを達成するために必要なマクロ経済的な刺激

そして危機の時期においては，政策の余地をを与えることを目的としたわけであり，その購残すようなことはすべきではなく，中央銀行は

入ペースは 3 月よりは緩やかなものであり，こ積極的に資産（国債）を購入すべきであるとしの辺を考慮に入れるならば，現場感覚的なものている。将来の QE 政策の余地を残すようなこといえるかもしれない。

とは，中央銀行が国債のストックの圧倒的な部

これに続けて，同ペーパーは③ QE の役割は分を保有している場合にのみ問題となると指摘

システムのどこで流動性ストレスが発生するかしている。ただし，それ以前の QE の巻き戻しによって異なるという点について検討していは，政策金利がある水準に達するまでは開始さる。2020年 3 月に発生した事態は，すなわちれず，そしてその水準に達する以前にネガティ「現金へのダッシュ」は，国債市場における投ブなショックが発生した場合には，政策金利は資家に発生した事態であった。GFC の時期と下方に押し戻され，場合によっては追加の QEは異なり，商業銀行に大きな流動性危機は生じが必要とされるとしている。QE のこのようなていなかったわけであるが，BOE はこの際に

極 端 な 持 続 は， 長 期 に わ た る 保 有 資 産 の ラ

おいても QE を拡大させたことにより市場の機

チェットアップ（戻らないこと）につながる可能不全を防ぐことができたと自己評価している能性のあることを同ペーパーは認めている。こ33

危機とイングランド銀行のバランスシート

れは，均衡実質金利が長期間低いままである場

ものではないと明言しているのである。これら合に起こるとしている。

の準備供給は，種々の公開市場操作（OMO）

BOE の MPC は，2018年 6 月 に 政 策 金 利 がにより行われるわけであるが，これによる準備

1.5％に達して以降に QE の残高の削減を開始の取得は商業銀行にとってバランスシートコス

することが適当であると表明した。しかし同トがかかるとも同ペーパーは説明している。

ペーパーは明確ではないものの，正常化のプロ

このレジームにおいても追加的準備需要があセスにおける適切なポリシーミックスは，以前れば供給されるし，代替的アプローチとして平に考えられていたよりも少し変化している時においても PMRR を超える準備を超える供（more nuanced）としている。

給を行うことは可能であると，同ペーパーは指「未来への教訓」の第 2 は，オペレーション

摘している。QE の経験は，超過準備があっての枠組みのデザインの意味することである。

も金利のコントロールは可能であることを明ら

BOE がそのバランスシート調整を長期的観点かにしたというのである。さらに金融の安定のからどのように行うべきと考えているかがまず観点からも，平時においても中央銀行は超過準示されている。その第 1 は，QE の結果として備を供給し，大きなバランスシートを維持するの資産のストックは，インフレーション・ター

議論があるとの紹介も行っている9）。

ゲットを達成するための金融情勢についての

ただし，同ペーパーは，この種の議論のリス

MPC の判断に基づき決定されるべきというこクについても指摘している。銀行システムにおとである。そして第 2 は，商業銀行のリスク選ける流動性の増加は，国債という流動資産への好の変化と流動性に関する健全性規制の変化

他の経済主体のアクセスを難しくする可能性がは，商業銀行システムの準備需要を，GFC 以あることを指摘している。また，2020年 3 月の前に観察されたものよりは大きなものとしてい経験は，平時における超過準備の供給が，ストるのではないかということである。これらかレスが発生した時期における広範な金融市場にら，金融政策運営の枠組みとして望ましい姿

おける流動性を保証するわけではないことにつは，金融政策目的で保有する資産のストックをいても指摘している。

調整する決定とは独立に，金融安定目的で最低平時の BOE のバランスシートの状態をまとレベルの準備が要請されることを示しているとめたのが図表13（左側の BS）である。これにしている。

よると GFC そして新型コロナ危機を経た後にこれが「好適最低準備レンジ（PMRR）」とおいては，銀行システムの準備需要はかつてよされるもので，その範囲と準備の需要曲線等とり大幅に高くなり，これを反映して BOE のバの関連は図表12に示されている8）。これはいわランスシートも大きなものとなっている ｡ 準備

ば平時における姿であり，その時点の BOE の

預金が PMRR の下限を下回った場合には，先バランスシートは現在の水準よりは小さいであに示した図表12からわかるように短期金利の急ろうが，かといって GFC 以前のレジームに戻上昇等が発生し，金融の安定性への懸念が強まるわけではないとしている。これは注目すべきるとしている。

点であり，出口後の定常状態はかつてにおける34

当然のことながら BOE の資産購入には上限

証券経済研究
図表12第112号（2020.12）

準備需要とPMRR
超過準備

短期市場金利

PMRR
政策金利（バンクレート）

準備需要曲線

準備量〔出所〕 Bailey et al.［2020］p. 30.

図表13
準備過剰
レベル

バランスシート調整の類型

適格資産
上限

銀行システムの流動性保険
需要増に基づく BS 変化
OMO による
準備供給

経済的下降に対応する BS 変化
資産購入による
金融的刺激

資産購入
PMRR

準備過少

危機前準備
需要

資産購入
準備

OMO

資産購入
準備

OMO

準備
OMO

〔出所〕 Bailey et al.［2020］p. 33.

があるが，市場の機能不全等に対応するためにを正当化すると BOE（MPC）が判断した場合

BOE がそのバランスシートを拡大する場合にを表している。QE の副作用としては超過準備

は， 2 つのシナリオが存在すると，同ペーパー（PMRR を超える準備）が長期にわたり継続すは指摘している（図表13）。シナリオ A（図表ることではあるが，この場合においても準備預

13の中央の BS）は，商業銀行システムにおい金への付利（政策金利）により BOE は短期金て流動性需要が急に高まった場合である。これ

利 を コ ン ト ロ ー ル す る こ と が で き る。BOEは市場の信頼が損なわれるような事態が発生し（MPC）が QE を縮小するのが適当と判断した

た場合や特定の金融機関が危機に陥ったケース

場合には，満期到来債券分を再投資しないことで あ ろ う。 こ の よ う な 場 合 に は，BOE はや資産売却により，システムを平時の状態に戻OMO や流動性ファシリティにより流動性を供すことができると説明されている。

給するとしている。シナリオ B（図表14の右側

以上が，同ペーパーによる，中央銀行のバラの BS）は，経済の先行きがさらなる資産購入

ンスシートをカウンターシクリカルに動かすこ35

危機とイングランド銀行のバランスシートとによる新しい金融政策による枠組みである

ザー理事の「出口を展望して：QT とイングラ

が，これはその他の代替案に比べてロバストでンド銀行の長期的バランスシート」（Hauser

あるとの自己評価を行っていることは注目され［2019］）と題する講演においては既に PMRRる。また，これにより過去において出口を模索という概念は提示され，ここでも将来的なバラしていた（APF の解散：もちろん解散した後

ンスシートは GFC 以前よりも多きくならざるでも BOE 本体による資産購入は可能）BOEをえないとの見通しが示されている。

が，その可能性についてはとりあえず放棄した

しかしこのディスカッションペーパーは，

ものとみなせるであろう。新型コロナ危機対応

BOE の QE の出発点であった0.5% という政策

は，BOE のスタンスを大きく変えることとなっ金利から0.75% への0.25% の引上げが行われたといえるのである。

た時点（金利面では出口の端緒と思われた）において発表されたものであり，ハウザー理事のおわりにかえて：金融政策版「底辺への競争」は何をもたらすのか？

講演が行われたのも政策金利が0.75% の時期であった。この両者の位置付けについては別稿において検討することとしたいが，新型コロナ

以上で，BOE の新型コロナ危機対応とそこからバランスシート政策の変化的なものをブリ

危機対応は，BOE の QE への見解をはっきりと変えたことは間違いないであろう。

ハ MPC 委員の講演およびベイリー総裁等の論問題は，このような見解のもとで展開される文を中心に見てきた。かつての通常の出口，す

金融政策にリスクはないのだろうかということ

なわち金利がある程度のプラスの値をとり，超である。GFC 以前の BOE の金融調節の基本的

過準備が解消することを目指していた BOE のな姿（2006年 5 月に制定）は，積み期間（約 1

姿はそこには見られない。2020年 3 月の 2 回のか月）の直前に対象金融機関が期中準備額（平政策金利の引下げの間にベイリー総裁の就任が残：対象預金残高の 2 ％が上限）を自己申告あり， 2 度目の利下げ時に QE の大幅拡大がし，マクロベースでは BOE はこれを100% とあったことから，BOE の変化は新総裁の就任なるように供給するというものであった。そのとともに開始され，出口政策もそこにおいて変供給の中心は期間 1 週間の短期レポオペであ化したとみなせそうではある。

り，その際に適用される金利が政策金利とされしかし注 8 ）で示したように，新型コロナ危ていた。申告準備額を上下 1 ％の範囲で遵守し機以前の2018年 8 月の段階で「イングランド銀

た金融機関には，その準備預金に政策金利によ

行の将来のバランスシートと金利コントロール

る付利が約束されていた（正確にはこの準備預の枠組み」（BOE［2020］）というディスカッ

金への付利金利が政策金利）。 1 週間より短い

ションペーパーにおいては，BOE の将来のバ短期金利については，政策金利の上下に設定さランスシートの大きさは GFC 以前よりは大きれるスタンディング・ファシリティ金利によりくならざるをえないとの考え方が示され，この形成されるコリドー内に収まるように誘導され点等についてパブリックコメントを求めているというものであった。

た。さらに，2019年 7 月の段階においてハウ36

現時点での BOE の見解は，この体制下にお証券経済研究第112号（2020.12）

ける金融機関の準備需要は過小であったというは，「中央銀行の金融政策は，資産価格を押しものであるが，これについては本当であろうか

上げることを通じて過去の蓄財で楽に暮らせるという思いを持たざるをえない。そもそもゼロ連中に報い，働いて口を糊する人々を犠牲にしリザーブであったのを完全後積みの自主申告方ている」（同341頁）と非難し，「現在の政策の式（上限 2 ％）とした BOE が，その制限を外軌跡を見ると，金融危機の深刻度が徐々に増し

し QE を採用，そして一時は出口を展望していているという特徴が認められる。このことは必たものの，コロナショックを経て別次元の場所

ずしも，危機が 1 回ごとに，前回よりも深刻なへ行ってしまい，それを正当化しようとしていものになるであろうことを意味しない。基調とるだけにも思われるのである。

しての深刻さの度合いが増しているということ

金融政策等の経済政策は，政策担当者がそのだ。」（同351頁）と興味深い指摘をしている。

時点ではベストと思われる選択をしたとして資本主義は GFC そして新型コロナ危機というも，結果的に不均衡を累積させることとなり，

2 度の危機を経て，金融化から新たな段階へと

それが将来の大きな混乱の原因となるというこの転機を迎えているのかもしれない。BOE のとはありうることである。近年の各国中央銀行

政策転換は，その象徴かもしれないのである。

の金融政策は国内政策（資産価格対策がそのほ
とんどであるが）といいつつも為替戦争を背後に持つものであり，法人税引下げ競争等の底辺への競争の金融政策版ともみなせるのである。
そもそもかつての法人税率は高すぎたというの

注1） リーマン・ショック後の BOE の金融政策について詳
しくは，斉藤［2015］および斉藤・髙橋［2020］を参照
されたい。
2） 正確には FLS は金融機関に TB を低手数料で貸出す制度である。FLS について詳しくは斉藤・髙橋［2020］第2 章を参照されたい。

は本当なのであろうか。ついでながらかつての

3） BOE の従来の量的緩和の効果の説明は，機関投資家の所得税の最高税率が高すぎたのは本当なのだろの上昇（金利低下）といった，それほど大きな効果があうか。これらに関する底辺への競争がそうした社債等の購入（国債売却資金による）により社債価格等るとはいえないものであるというものであった。（斉藤［2015］参照）。

意識を蔓延させただけではないのだろうかとい4） なお日本でも国債整理基金特別会計の基金残高が2012

うのと同様の感想を各国金融政策の近年の状況

降は 3 兆円程度まで圧縮された。その際にオペレーショには持たざるをえないのである。
ジョン・ケイは，著書『金融に未来はあるか』の第Ⅰ部「金融化―異世界のはじまり」において，2005年のジャクソンホール・シンポジ
ウムにおけるコーン FRB 副議長（当時）の講

年度までは10兆円程度が維持されてきたが，2013年度以ナルリスク対策として，日本銀行からの一時借り入れが制度上は可能となった。
5） Bernanke［2010］, Brainard and Tobin［1963］等を参照。
6） Joyce et al.［2011］, Haldane et al.［2016］, Christensen
and Rudebusch［2012］を参照。
7） Bernanke［2020］を参照。
8） PMRR という概念は，2019年 7 月の段階でハウザー理

演や2006年のバーナンキ FRB 議長（当時）の事のスピーチ（Hauser［2019］）において提示されてい講演において，金融機関のリスク管理能力の前

バランスシートの規模は，従前よりも大きくならざるを進を称賛し，それにより金融システムの抵抗力が高まったことを宣言したことについて「度肝を抜くスケールの認識ミス」（ケイ［2017］43

る。なお，それ以前にも，GFC の後においては BOE のえないとのディスカッションペーパー（Bank of England［2018］）が2018年 8 月段階で発表されている。
9） Greenwood et al 2016］を参照。
10） 以前の BOE の出口政策および見通しについては，斉藤・髙橋［2020］の第 3 章を参照されたい。

頁）と非難した。そして同書の最後において

37

危機とイングランド銀行のバランスシート

参

考

文

献

斉藤美彦［2015］『イングランド銀行の金融政策』金融財政事情研究会
斉藤美彦・髙橋亘［2020］『危機対応と出口への模索－イングランド銀行の戦略－』晃洋書房
ジョン・ケイ［2017］『金融に未来はあるか』（薮井真澄訳）ダイヤモンド社（�������������������������
Kay, J.［����������������
�����������������
2015������������
］Other Peo�����������
ple’s Money, PublicAffairs.）
Bailey, A.［2020］The central bank balance sheet asa policy tool: past, present and future（speech）.
Bailey, A. et al.［2020］The central bank balance sheet as a policy tool: past, present and future.
Bank of England［2018］The Bank of England’s future balance  sheet  and framework for controlling in�terest rates（Discussion Paper）.
Bernanke, B.������������������������������������
［�����������������������������������
2010�������������������������������
］������������������������������
“Opening remarks: the econom�
ic outlook and monetary policy,” in Proceedings:
Economic Policy Symposium, Jackson Hole, Fed�eral Reserve Bank of Kansas City.
Bernanke, B.［2014］“A Conversation: The Fed Yes�
terday, Today and Tomorrow,” Interview by Li�
quat Ahamed at the Brookings Institution.
Bernanke, B.���������������������������������������
［��������������������������������������
2020����������������������������������
］���������������������������������
“The New Tools of Monetary Poli�cy”, American Economic Association Presidential

38

Address.
Brainard, W. and Tobin, J.��������������������������
［�������������������������
1963���������������������
］��������������������
“Financial Interme�diaries and the Effectiveness of Monetary Con�
trols”, American Economic Review, Vol.53, No. 2.
Christensen, J. and Rudebusch, G.［������
�������
2012��］� ��������
“The Re�
sponse of Interest Rates to U.S. and U.K. Quantita�
tive Easing”, Federal Reserve Bank of San Fran�cisco Working Paper 2012-06.
Haldane, A., Roberts-Sklar, M., Wieladek, T. and Young,
C.［2016］“QE: the story so far”, Bank of England
Staff Working Paper No. 624.
Hauser, A.［2019］Waiting for the exit: QT and the Bank of England’s long-term balance  sheet （speech）.
Hauser, A.［2020］Seven moment in Spring: Covid-19 ,financial markets and the Bank of England’s op�
erations（speech）.
Joyce, M., Lasaosa, A., Stevens, I. and Tong, M.［2011］,“The Financial Market Impact of Quantitative
Easing in the United Kingdom”, International
Journal of Central Banking, Vol.7（3）.
Vlieghe, G.［2020］Monetary policy and the Bank ofEngland’s balance sheet（speech）.

（大阪経済大学経済学部教授・
当研究所客員研究員）