2020年9月24日

MURC Focus

意図が読みにくい英国のマイナス金利の導入検討～英経済の不確実性が高まる恐れ
調査部 副主任研究員 土田 陽介○英国の中央銀行であるイングランド銀行（ＢＯＥ）は９月の金融政策委員会（ＭＰＣ）で、マイナス金利政策の導入に関して健全性監督機構と調整を開始すると発表した。
○英国は経常収支赤字の経済であり、本来なら通貨安圧力がかかりがちである。経済を安定させるためには通貨高誘導を目指すべき中銀が通貨安を促すマイナス金利政策を検討する意図は読みにくい。
○金融の安定維持という観点から見ても、住宅バブルをさらに促す可能性が高いマイナス金利政策の導入は、かえって英経済の不確実性を高めるだけだと考えられる。

（１）９月ＭＰＣでマイナス金利の導入に言及
英国の中銀であるイングランド銀行（ＢＯＥ）は９月17日に金融政策委員会（ＭＰＣ）を開催し、政策金利を既往の年0.10％に据え置き、資産購入プログラムを7,450億ポンド（約100兆円）で維持した。それと同時にＢＯＥは、いわゆる「マイナス金利政策」の導入に関して金融監督当局である健全性監督機構（ＰＲＡ）と調整を開始すると発表した。
コロナ禍での金融緩和の次の一手として、ＢＯＥのベイリー総裁はマイナス金利の導入の可能性についてこれまでたびたび言及してきた。またベイリー総裁は７月上旬、ロンドンの金融街であるシティの金融機関に対して書簡を送り、マイナス金利に伴い金融機関で予想される悪影響に関して警告を行うなどして、地ならしに努めてきた。
図表１．英国の長期金利の推移（年利、％）
0.40

図表２．ポンド相場の動向（ドル／ポンド）
1.35

10年国債流通利回り（2020年）

0.35

1.34

0.30

1.33

ポンドの対ドル相場（2020年）

1.32

0.25

1.31

0.20

1.30

0.15

1.29

0.10

1.28

0.05

1.27

0.00

1.26

8

98（月、日）（出所）Bloomberg（月、日）（出所）Bloomberg

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9TEL：03-6733-1070

E-mail：chosa-report@murc.jp

1 /5９月ＭＰＣでの発表を受けて英国の長期金利（図表１）は一時的に反応したが、結局はボックス圏での推移となっている。他方でポンドの対ドルレート（図表２）は、ＭＰＣ直後はそれほど反応しなかったが、その後は欧州連合（ＥＵ）との通商協議の難航や新型コロナウイルスの感染拡大などが嫌気されて、軟調に推移している。
マイナス金利政策が持つ景気刺激効果は疑わしく、むしろ金融機関の収益悪化という無視できない深刻な副作用が生じることは、これまでの日本銀行や欧州中央銀行（ＥＣＢ）の経験から明らかである。にもかかわらず、ＢＯＥが金融緩和の次の一手としてマイナス金利政策の導入を考えているわけだが、その政策意図がどこにあるのか掴みにくいと言わざるを得ない。

（２）マイナス金利は通貨高の抑制に一定の効果
日欧の経験から言えることは、貸出を増やさない金融機関にペナルティを課すマイナス金利政策は、金融機関の収益を着実に悪化させるということに他ならない。マイナス金利政策の導入を主導した日銀の黒田総裁自身、2017年11月のスイスでの講演で、過剰な金利の低下が金融機関の金融仲介機能を損なう可能性（リバーサルレート仮説）に言及している。
ＥＣＢも金融機関の収益に配慮せざるを得なくなっている。ＥＣＢは2019年９月の政策理事会
で金融緩和を強化し、下限金利（金融機関がＥＣＢに預金をする際に適用される金利）を0.10％ポイント引き下げて年▲0.50％としたが、その際にマイナス金利が適用される超過準備を限定することで、ＥＣＢは金融機関の収益悪化に対する配慮を見せた。
金融機関の収益が悪化すれば、将来的に金融不安が生じる可能性が高まる。それで景気が刺激されるならまだしも、これまでの金融緩和で金利の水準が十分に低下しているため、資金需要の喚起にはつながらない。敢えて言えば、マイナス金利を導入するマクロ経済的なベネフィットは通貨高の抑制くらいだろう。しかしながら、その効果も確実であるとは言いにくい。
図表３．マイナス金利深掘り後に進むユーロ高（ドル／ユーロ）
為替相場とマイナス金利の推移
1.61.5（年利、％）
1.2

対ドル相場（左目盛）

1.41.01.30.8
ＥＣＢの下限金利（右目盛）
0.6

1.20.41.10.2

1.00.00.9-0.2

0.8-0.4

0.7-0.6
111213141516171819

図表４．マイナス金利でも緩やかな円高基調（円／ドル）
70

為替相場とマイナス金利の推移
対ドル相場（左目盛）800.8
日銀の超過準備付利（右目盛）

90

0.6

1000.4

110

0.2

120

0.0

130

20-0.2111213（年、月）（注）週次レート（出所）欧州中央銀行（ＥＣＢ）

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14151617181920（年、月）（注）週次レート（出所）日本銀行

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1.0

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2 /5

ＥＣＢが2014年６月にマイナス金利政策を導入した当時に比べると、ユーロの対ドル相場（図表３）は確かにユーロ安である。しかし足元では、米国の低金利の長期化が見込まれることなどを理由に相場の持ち直しが鮮明である。またドル円相場（図表４）は2016年１月に日銀がマイナス金利を導入（付利を▲0.10％に引き下げ）した後、緩やかな円高基調が定着している。
為替レートは実需要因（経常収支）や金融要因（金利差）で決まるが、一方で長期的には平均回帰性（上げ過ぎたり下げ過ぎたりした場合に平均値に戻る性質）にも左右される。長期的な為替の下落局面でマイナス金利を導入すれば通貨安を促すことになるだろうが、上昇局面では通貨高をある程度抑制する効果くらいしか効果は望みにくい。

（３）本来なら取りようがない選択肢である英国のマイナス金利導入
日本とユーロ圏は経常収支黒字の経済であるため、通貨高圧力がかかりやすい。他方で英国は経常収支赤字の経済であり、通貨安圧力がかかりがちである。英国は2016年６月の国民投票まで旺盛な資本流入を謳歌し、巨額の経常収支赤字を抱えながらも為替はしっかりしていたが、国民投票の後は経常収支赤字があまり減らない一方でポンド安基調が定着している（図表５）。
足元の英米金利差（図表６）は、米国の強力な金融緩和を受けて縮小している。しかし英国がマイナス金利を導入して金利差が再び拡がれば、資本流入が先細りしポンド安が促される。経常収支赤字国で通貨安が進めば、輸入物価の上昇を通じ国内需要が圧迫されて景気が停滞する。輸出の余力に乏しい英国の場合、ポンド安で輸出がけん引する景気回復パスは描けない。
経常収支赤字という英経済の構造的な特徴を考えた場合、ポンド高誘導は最優先となる政策的な課題である。そのため、ポンド安を促すリスクが大きいマイナス金利政策の導入は本来なら取りようがない選択肢となる。にもかかわらず、マイナス金利政策の導入を前向きに検討している
ＢＯＥの意図がどこにあるのか、正直読みにくい。
図表５．経常収支赤字は歴史的高水準（対ＧＤＰ比、％）経常収支と為替レート-7

経常収支（左目盛）-6

図表６．二国間貿易収支は対米黒字が定着（ドル／ポンド）
1.0

対ドル相場（右目盛）

1.2-5

1.4-4

1.6-3

1.8-2

2.0-1

2.20

2.400

02040608

10121416（年利、％）
0.0

英米金利差
（２年債）

-0.5-1.0-1.5↓ポンド安圧力-2.0-2.5

16

1817（年、四半期）（注）経常収支は４四半期後方移動平均（出所）英国家統計局（ＯＮＳ）

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1920
（年、月）

（注）週次レート（出所）Bloomberg

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18E-mail：chosa-report@murc.jp

3 /5さらに英国は、年内にＥＵとの間で新たな通商協定が締結できない場合、年末でＥＵ離脱に伴う「移行期間」が打ち切りとなるリスクを抱えている。移行期間が打ち切られれば、英国経済への不安からポンド安が進むことは免れない。こうした状況が意識されているにもかかわらずマイナス金利政策の導入を企図するＢＯＥの姿勢には疑問を呈さざるを得ない。

（４）住宅バブルをさらに膨らませるリスクも経常収支赤字国が意図的に通貨安政策を採用することは、自発的な緊縮（ないしは構造調整）を行うことと同じ意味を持つ。他方で、英政府は移行期間の打ち切りを前提に、財政拡張を志向している。財政拡張と金融緩和は景気刺激のポリシーミックスとしてはベーシックな考え方だ
が、繰り返しとなるが英国は経常収支赤字国であるため、景気刺激策が通貨安を招きやすい。
経常収支赤字国が供給能力を上回る需要を刺激するとどうなるか。それは低成長と高インフレの併存、つまりスタグフレーションが定着することに他ならない。1970年代のスタグフレーションを打破しようと、当時の英当局は金融ビックバンに代表される様々な構造改革に努めたが、皮肉にも現在の英当局はスタグフレーションの流れを自ら招こうとしている。
既に英国の長期金利（図表７）は、通商協議を巡る不透明さやＢＯＥによる巨額の資産購入の効果などから年0.20％程度と歴史的な低水準にある。そのため資産購入を増額しても、金利の低下による需要の刺激は見込みがたい。こうしたなかでマイナス金利が追加緩和の選択肢となるにしても、英経済の構造を考えた場合にそれが整合性の取れない政策であることは明白である。
なお金融の安定維持という観点から見ても、マイナス金利の導入には疑問符が付く。仮にポンド安が招かれなかったとしても、長い間バブル気味に推移している住宅価格（図表８）が一段と押し上げられるリスクが懸念される。いずれにせよ、ＢＯＥによるマイナス金利の導入の意図は不鮮明であり、かえって英経済の不確実性を高めるだけだと言わざるを得ない。
図表７．長期金利は既にゼロ近傍（年利、％）
2.0

図表８．根強い住宅価格の上昇（1995年=100、季調済）
英国の住宅バブル
450
住宅価格
400
名目ＧＤＰ
350

10年国債流通利回り

1.8
1.6
1.4

1.23001.00.8

250

0.6

200

0.4

150

0.20.016171819100

2095000510（注）週次レート（出所）Bloomberg

20（注）四半期データ（出所）ＯＮＳ及びネーションワイド

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