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信託経済コンファレンス

SDGs と投資信託281号 2020.2

SDGs と投資

くにうみアセットマネジメント㈱代表取締役社長

山

﨑

― 目

養

世

次 ―

はじめに

３．

SDGs 投資における成功のカギ

１．

４．

当社の実績と今後の投資展開分野

日本と世界の金融情勢の再確認

２． “信託業界”は日本独自の重要な財産はじめに充足でき、どのようなところに変化をもたらさなければいけないのか、金融業界・信託業

環境、資源、エネルギーその他の構造的な、界の中でできることは何か、あるいはその他

いわば現実世界における経済変化について、の政治・行政・国際的な枠組みが必要なのか

どのような変化をもたらすべきか。日本国民といったことについて、限られた時間ではあの1,800兆円の貯蓄に対して、1,100兆円が信るが説明していきたい。

託財産であり、これは一般財政収入の20倍以

資料 1 頁をご覧いただきたい。私は、信託上に当たり、信託における投資行動自体が投の関係で言うと、1980年代はグローバルな資資結果に影響をもたらすことはもちろんのこ

金調達を主にやっていた。が、1989～1990年と、国民所得、GDP、国際関係等に変化を頃に日本がいわゆる複合的不況に陥り、また、

もたらし、さらに投資対象国の国際的なマク特に中国が改革・開放を始めたため、それま

ロ・ミクロの経済に影響をもたらし、さらにでのバブル経済から、日本が世界の工場でな

為替その他の資産価格を変化させ、それがリ

くなり、中国にそれが移ってしまうという、ターンを変化させる。このようなフィードバ

二つの経済の変化を体感した。

ックメカニズムを構築することは、国際投資においては重要である。

1980年代は、日本株の株価が 9 倍になり、金利が 5 ～ 7 ％で、ほとんど日本の株式・債

そのようなことを、過去から研究し、大き券に投資をしていれば、年金その他の目標も、く進展してきた日本における長期資産投資、

長期的な資産運用も上手くいったという状況

そして信託という枠組みの中で、どこまでがだった。その状況から、構造の変化を実感し信託281号 2020.2

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SDGs と投資― 35 ―たこともあり、1994年に大和証券からゴール

行政等の枠組みに拠る部分も極めて大きい。

ドマンサックスに移った。後にゴールドマン

重要なのは、政府や国全体で見たときのガバ

サックスの会長兼 CEO となり、また、アメナンスとして、誰が長期的な日本の資産運用

リカの財務長官も務めることとなるヘンリを決定していくのかという点である。金融庁

ー・ポールソンと一緒に仕事をして、日米金が管轄しているのは主に金融機関なので、そ融協議のときには、私はアメリカ側の代表をの金融機関を管轄する委託者として、もう少した。

し大きな枠組みで考えなければいけないと思私が直接的に、ともに仕事をしたのは榊原う。

英資氏だったが、当時は日米金融協議の枠組

日米金融協議は1994年に妥結して、1996年

みの中のみでの仕事だった。この時、アメリから私はゴールドマンサックスにおいてアセ

カの財務省と日本の大蔵省が両国政府を代表

ットマネジメント事業を立ち上げてパートナできたということは特筆すべきことであり、ーになり、 2 年間でグローバル資金を中心に先生方には、今後の政策提言の枠組みの中で、3 兆円を受託し、日経金融新聞のグローバル

後でぜひご考慮いただきたいと考えている。

運用部門のランキングで 1 位となった。しか金融のことで今年、非常に話題になったのし、日本はこのままでは衰退してしまうのでは、金融庁が公表した、「金融審議会市場ワはないか、などと思うようになり、2002年にーキング・グループ報告書」である。しかし、政策提言を行うようになった。

この報告書の問題を金融庁の責任とすること

政策提言を行うきっかけとして特に大きかはほとんどできないと思う。なぜかというと、ったのは、1994～1996年の議論で二つのこと

公的年金、かんぽ生命、ゆうちょ銀行は、金を積み残したことである。年金あるいは保険融庁に管轄権がないからである。かつては、の運用の歴史をたどると、19世紀のイギリス

年金福祉事業団、簡保、郵貯などは、財政投における投資や戦後の日本・ドイツに対する融資の一環として資金運用部資金からの借入

投資もそうだが、資金剰余国あるいは当時のれを利用しており、大蔵省の影響下にあった

資産大国が、新興国のインフラにまず投資をが、そのような財政からのコントロールも無する。例えば、アメリカの鉄道、鉱山、油田くなった。

に投資し、それによって都市が形成される。

1994年に私はアメリカ側を代表して、グロ都市が形成されると、ようやく企業ができる。

ーバル運用、当時の年金福祉事業団、簡保、それが成長して世界的企業になる。経済発展

郵貯における時価評価の導入や資産の基本的論という意味で言うと、インフラがあり、都なポートフォリオ――内外の株式・債券とい市ができ、最終的に巨大企業が生まれる。例

う四つのベンチマークに分けた形の資産運用

えば戦後の日本もそうである。焼け跡の状態――を提案した。が、そのような形のみではから、世界銀行の融資、アメリカのブルッキ

捉えられない部分があるため、その部分につングス研究所からの技術供与によって新幹線いて特に言及させていただきたい。

や高速道路などができた。工業地帯が形成さ

投資の結果を生むものは、もちろん投資それ、さらに社会制度が変わって、都市にすさのもののリターンもあるが、制度の枠組みやまじい人口流入があった。つまり、インフラ

― 36 ―

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SDGs と投資信託281号 2020.2

投資があり、都市の不動産投資の成長があり、ャッシュフローは、どちらかというとマクロ

それから企業成長がある、という流れが、あ経済、株式などとの連動が非常に高いので、る種当たり前である。が、実はこれはファイ

そのようなものをオルタナティブ資産というナンス学としては非常に難しい。

言葉で括ってしまって、株式や債券に分類しなぜなら、アメリカのファイナンス学、ポてよいのかが問題となる。諸外国、特に欧米

ートフォリオ管理は、当然アメリカの国内資においては、これらを一つ一つの資産グルー

産、それも現在の資産の過去のリスク量と実プとして独立して取り扱っていて、株式や債際の損益を事後的に比較検証することにより券に分類していない。欧米ではその辺りが、成立しているというところがある。そのため、もう少し動学的というか、他の学問との境界

この長い歴史的なアプローチや経済学の本質領域であるマクロ・ミクロ経済や国際経済とである将来の結果を変更することは、ファイ連結した形での開発経済や投資結果という枠

ナンス学において実はあまり念頭に置かれて組みで自然発生的に学問体系化しているし、いないと思う。そのような問題点が、色々とアジア開発銀行等でもインフラの投資の主体

今後は出てくると思っている。その辺りを具は保険、年金であると位置付けている。その体的にご説明していきたいと思う。

ような認識が、2014年当時は、まだ日本では

資料 2 頁に「GPIF の運用改革を2014年になかったと思う。

実現」と簡単に記載しているが、これは2009

逆に、日本におけるインフラ投資と都市開～2010年に、私が「GPIF の運営の在り方に

発は戦後から大変な実績があるが、これはほ関する検討会」において提言したことにより

とんど財政投融資等によって行われており、実現した。特に、資料 5 頁をご覧いただきた

民間の金融はほとんど関係がない。つまり、い。2014年以前の GPIF の基本ポートフォリ

過去の日本のインフラ投資は政府がお金を出

オには、短期資産という項目があった。が、すか、財政投融資によるものか、あるいは企2014年の変更では、当該項目が削除されると業が自己資金、つまり借入れや株式によってともに、注記において、「オルタナティブ資

調達して行ってできたものであり、年金や保産（インフラストラクチャー、プライベート・

険が直接投資をしてできたものではなかった。

エクイティ、不動産その他運用委員会の決議後で説明するが、私の会社である、くにう

を経て決定するもの）は、リスク・リターン

みアセットマネジメント株式会社は1,100億

特性に応じて、国内債券株式、外国債券株式円の日本最大のプロジェクトファイナンスをに区分し、運用資産全体の 5 ％を上限にする」

取りまとめ、太陽光発電所を岡山県に完成さという文言が入った。

せたが、当初の SPC の資本金は21万円であ

ここではオルタナティブ資産と一言で言っる。それが、最終的には200億円のエクイテているが、実はインフラ投資と不動産投資でィ調達と900億円のシンジケートローンを実はリスク・リターンの特性が全く違う。太陽現し、現在では国内外の年金等の投資家が買

光発電の発電量と買取価格によるキャッシュ

うものになっているが、プロジェクトの開発

フローと、不動産投資におけるキャッシュフ

や建設などの進行過程において、このようなローとは全く異なる。不動産投資におけるキ投資を株式や債券にカテゴライズすることは信託281号 2020.2

信託経済コンファレンス

SDGs と投資― 37 ―

無理がある。この辺りの技術的な難しさが十部とのマクロ的な、かつ国際的なフィードバ

分に認識されていないことが、日本でのイン

ックメカニズムの中で検討するということ

フラ、不動産、プライベート・エクイティ投を、特に委託者サイド、政策サイドが積極的

資が少ない理由である。

に行っていくことが、今後は非常に大きな課

もう一つは、資金運用とマクロの経済発展

題であろうかと思っている。

論との強い関係性が考慮されていないことで竹村先生と私は一緒に本も書いたことがあある。25年前の時点でも、中国やインドが伸るが、持続可能な社会を構築する上で一番重びると分かり切ったことであったのだが、中要なものはエネルギーであり、そして地球環

国やインドが MSCI コクサイ・インデック

境に最も影響を与える国家は中国である。中スに入っていないからというだけの理由で切国が20世紀型の資源多消費型、環境破壊型にり捨てられて、一番のリターンの機会を失っ行くのか、それとも違った形になるのかが注てしまった。

目されている。資料 6 頁に「中信出版集団かそうならないためには、今後の経済成長が、ら『陽光経済』を出版」と記載しているが、各資産クラスに与えるどのような影響を与えこの本は、今年の 8 月に、中国で初めて出版

るのかという、いわゆる実際の経済と資産価した本である。

格との間の関係性を読み解くことが重要になってくる。過去の統計関係数値を基に、将来の予測を読み解き、その方向性をもとに投資

１．

日本と世界の金融情勢の再確認をしていくことは、今後、ビジネスの面でも

資料10頁をご覧いただきたい。ここで日本学問の面でも、非常に重要になってくると思と世界の金融情勢をもう一度確認しておきたわれる。

い。日本は超低金利状態が1999年から定着し

投資手法、投資評価などについて、株式・て、もう20年経つ。さらに日本銀行の黒田総債券の枠組みのみで考えてはいけない。例え裁も、今後も超低金利状態は続くであろうとばシンガポールのように、長期資金はすべて予想しておられる。

政府のファンドに集め、国債には投資せずにそれに加え、資料11頁の左側のグラフをご

戦略的な投資を行う国と、枠組みの範疇の中覧いただくと、リーマンショック以降は諸外でのみ投資する日本との間で、運用結果にお国も低金利状態になってしまったことがわかいて著しい差が出てきてしまう。実際、かつる。リーマンショック以前は、為替ヘッジのて日本より非常に貧しかったシンガポール

ない外国債券を買えば、まだそこそこには利が、今では一人当たりの所得が日本の1.5倍益を稼ぐことができた。しかし、資料11頁のとなっている。そして税収が増え、運用の余右側のグラフをご覧いただくと、確かにイン剰が年金財政にも貢献している。そのようなドなどの国債の金利はまだ高い水準にある

政府ガバナンスといったところも一つ大きなが、国債で利益を稼ぐのは難しい状況にあ要素である。

る。このような状況の中で利益を稼ぐ方法とそのような意味では、投資リターンを形成して、例えばアメリカではモーゲージ証券

するものを証券投資の内部のみではなく、外（MBS）等があったが、実はインフラファイ

― 38 ―

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ナンスというのは特にアジアにおいて、非常

ブ資産に20％ずつ運用し続けたらどうなるかに多くの利益を稼ぐことができる方法であるというシミュレーションであるが、シミュレということが言える。

ーションの結果、少なくともイギリス並み、

しかし、資料12頁のグラフをご覧いただく

あるいは現在の日本の倍ぐらいに金融資産がと分かるように、日本の金融資産は現金・預増えた。絶対そうなると約束できるわけでは貯金が半分以上を占める。しかも、これは円ないが、20％以上の割合でオルタナティブ資建ての現金・預貯金である。これらの状況に産に運用していたことが、諸外国における金より、資料13頁に記載のとおり、日本の金融融資産の伸びの向上につながっているという資産の伸び率は欧米に比べて著しく低いといことは言えると思う。

う結果となった。このことは金融庁が今年、「金融審議会市場ワーキング・グループ報告書」を公開した際に話題になったが、この報

２． “信託業界”は日本独自の重要な財産告書はある種の問題提起にもなり、若い人が資料18頁に記載のとおり、信託の種類別残「長期投資をしよう」というふうに思うよう

高は1,100兆円超であり、日本の税金収入のになったとすると、大きな意味があると思う。

20倍を超える。このことから、日本の長期投

日本は、中国と並んで世界最大の対外純資

資に用いられる金融資産の大部分は信託財産産国であり、最大の債務国はアメリカであるであると言ってもいい。信託銀行が必ずしもという面から見たときに、当然アメリカの方運用主体であるわけではないが、非常に重要が、金融資産は伸びていないと思われがちだなインフラであることは間違いがなく、信託が、アメリカの家計金融資産の伸びは直近20銀行に与えられている社会的使命や信用は今年間でほぼ 3 倍になっている。一方、日本の後、潜在的には極めて大きな変化をもたらす

家計金融資産の伸びは1.5倍にも満たない。

可能性があるのではないかと思う。

しかも、家計金融資産の利回りは、日本の場
合は直近20年間で1.2倍であるのに対して、アメリカは2.2倍となっている。やはり運用する対象、アセットクラス、戦略によって、非常に大きな差が出てしまっている。

３．

SDGs 投資における成功のカギ

SDGs あるいは ESG を推進することは言
うまでもなく重要なことだと思うが、現在の資料13頁のデータは完全なデータではな

ままでは恐らく進まないであろうと思っていく、検証が必要ではあるが、 １ 世帯当たり平る。なぜなら、先ほど申し上げたように、特均して2,000万円ぐらいお金が足りないのでに GPIF において、企業を評価するときに、はないかという、問題を明らかにするという

SDGs や ESG についての企業の取り組みを意味では十分なデータであると思う。この問非常に重視しており、これは重要なことだと題を解決することは、資産運用に携わるにあ

思うが、それは ESG 投資や SDGs 投資を行たり、非常に重要なことかと思う。

っていることとは全く異なるものである。

資料14頁に記載しているのは、他の国と同

例えば、再生可能エネルギーへの投資は、じように過去20年にわたって、オルタナティ

もはや企業のバランスシート上で行うもので

信託281号 2020.2

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SDGs と投資― 39 ―はなく、ほとんどは特別目的会社（SPC）を

ダ年金基金投資委員会に至っては48％、アジ用いたプロジェクトファイナンスである。上

アで一番の投資の旗手であるシンガポール政

場企業の株式ではない。

府投資公社が18％、韓国投資公社においても私の会社は資本金 5 億円である。その 5 億16％である。韓国は過去20年で国民所得が 3円のうち、100万円以下で特別目的会社を作倍になっているので、このような投資行動とり、200億円のエクイティ調達と、900億円の非常に大きな関連があるのではないかと思シンジケートローンを実現し、1,100億円のう。完全に実証分析まで行ったわけではない

ファイナンスを成功させ、日本を代表する官が、大まかな流れとしては言えると思う。

民のファンドが入ってきた。これは、株式投資料26頁のグラフをご覧いただくと、アジ

資や債券投資などとは全く違うものである。

アやその他の成長地域に対する、日本の大手

SDGs 投資や ESG 投資の中核とは何かと金融機関の投資はわずかであることがわかいうとプロジェクトであり、そのプロジェク

る。これは、アメリカのホームマーケットをトの根幹を為すのがオルタナティブ投資であ中心に考え、アメリカのファイナンス理論のる。例えば、REIT は企業から見た場合、オ影響を日本が受けているので、国際分散投資

フバランス化された法人である。今後、例えという概念が残念ながらポートフォリオ理論

ば 5G 等の新たな通信手段の創設は、ほとんの中にきちんと入ってきていないためと考え

どオフバランス化された法人によると思う。

られる。そのため、国家が普通は、アジアやそのため、オフバランス化されたプロジェク

その他の成長地域への投資を戦略的に決める

トへの投資というものに対する独立の評価基が、そのような傾向は日本では見受けられな

準や PDCA サイクルがないと、SDGs 投資い。現在、日本の生保トップ 4 社においてもも ESG 投資も結果としてほとんど実現しな

0.4％、公募投信においても 2 ％未満である。

いということである。インフラ、不動産、プ

これに対し、他の国における、アジアやそライベート・エクイティへの投資もほとんどの他の成長地域への投資を見ると、資料27頁

そうである。また、資料23頁は日本最大級ののグラフをご覧いただくとわかるように、カ

太陽光発電システムである。

ナダ年金基金投資委員会が23％、ノルウェー

資料24頁のグラフをご覧いただきたい。

政府年金基金が17％、シンガポール政府投資

GPIF のポートフォリオにおいて資産全体の公社に至っては32％、韓国投資公社は17％で5 ％が上限とされているインフラ、不動産、ある。

プライベート・エクイティの割合がどれだけ

資料28頁をご覧いただきたい。インフラ投かというと、四捨五入すると 0 ％である。政資はオルタナティブ投資と言われているが、府が OECD と話し合って決めた目標が全く

例えば不動産投資とは全く違う。リーマンシ充足されていない。ゆうちょ銀行においても

ョック後、不動産価格は暴落した。これはプ

1 ％、日本の生保トップ 4 社においても 2 ％ライベート・エクイティ投資においても実はである。

似ている。一方、インフラ投資の場合、例え

資料25頁のグラフをご覧いただくと、カリ

ば太陽光発電で言えば、太陽がどれだけ照る

フォルニア州職員退職年金基金が18％、カナ

か、発電量がどれだけかなどにより収益は決― 40 ―

信託経済コンファレンス

SDGs と投資信託281号 2020.2

定するので、リーマンショックのような経済

以下でつくった特別目的会社のみである。 2

危機の影響との相関性は少ない。そして、イ

年ぐらいの開発期間を経て、許認可を得て、ンフラ投資のほとんどは元利均等返済である開発等も全部終わり、ファイナンスクローズ

ため、年間約12％のキャッシュフローで20年となる。開発段階のファイナンスは、いろい

運用すると、毎年キャッシュで元本の20％ほろな諸費用を加えて、だいたい20億円である。

どが入ってくる。今後、日本の場合は、高齢

建設段階のファイナンスとして900億円入る化で保険や年金の払い出しが多くなるので、ので、これについては先にエクイティファイ

キャッシュを確保するという観点で、インフナンスをクローズしてから 1 ～ 2 カ月以内にラ投資をファイナンス理論の中にきちんと取デットファイナンスをクローズする。この最り入れるとともに、ギャップ分析やペイアウ

初のつくり込みが非常に大事である。

ト分析を高度化することが必要ではないか。

今回の場合は GE、東洋エンジニアリング、

資料29頁のグラフをご覧いただきたい。こ

中電工、中国電力の子会社からエクイティをのグラフは、国土交通省系のファンドであ調達し、 3 メガバンクが幹事会社となり28のる JOIN（海外交通 ･ 都市開発事業支援機構）

国内金融機関から成るシンジケートローンをの資料である。実は、プロジェクトファイナ

組んだ。ここでグリーンフィールドと呼ばれンスはインフラの設計や許認可を得る最初のる建設ファイナンスの局面が終わり、今度は

投資時期は、リスクがかなり高い。その次のCOD という完成後のチェックを行う。その建設の段階になるとかなりリスクが減り、安後に生まれるキャッシュフローはブラウンフ

定的にキャッシュフローを生むと、Moody’sィールドという。

の Baa 格付けの債券に比べて 3 分の 1 ぐら

ブラウンフィールドというのは、先ほど言いのリスクに下がる。このような、一つのプったようにリスクレベルが極めて低いものに

ロジェクトのリスク等が途中から大きく変化なる。今回、その資産を、私の会社が組成しするという点も、株式や債券では一般的に見てパートナーである GE のポートフォリオマ

られないユニークな特性である。そのため、ネジャーが CIO をしているファンドに譲渡

それぞれの資産クラスのリスク・リターンやした。当然、リターンは下がるが、リスクレ

キャッシュフローのパターンに大きな差があ

ベルも大きく下がる。ステージによってファることや、地理的な分布等も視野に入れて分イナンスの方法が異なり、それぞれのステー

析の枠組みを作るべきだと思う。

ジによって投資家の行動や投資基準等が違ってくるという要素があるので、プロジェクト

４．

当社の実績と今後の投資展開分野

ファイナンスに取組む場合には、そのようなことの考慮が必要になってくると思う。

資料33頁で、一つの例を挙げている。資本資料34頁をご覧いただきたい。今回のプロ

金が 5 億円しかない私の会社が、1,100億円

ジェクトには 8 社が応募して、私の会社がトの日本最大のメガソーラー発電所の事業主体

ップの成績であった。他の会社はどれだけ税者となったが、どのような資本的な構造であ金が入るかや、発電量はいくらになるかといるのか。当初開発段階は私の会社が100万円

う、定量的な事項だけの提案であった。しか信託281号 2020.2

信託経済コンファレンス

SDGs と投資― 41 ―

し、私の会社は、地域がクライアントである

ロバート・バックミンスター・フラーといことを念頭に、事業の柱として、安全安心事

う学者が、1927年に「宇宙船地球号」という業、まちづくり・環境保全事業、メガソーラ

概念、つまり 1 時間の太陽放射で人間のエネ

ー事業という、三つの柱を挙げた。また、世ルギーは全部得られるのだから、すべて太陽界遺産登録についても全面的に協力し、都市起源のエネルギーにすれば、環境問題や農業計画などについてのアドバイスもしている。

問題はほとんど解決できるであろうと主張しそのような形にした上で、最終的に資料34頁ている。太陽光発電の送電網さえ世界中に形の右上に記載しているように、海外の GE 等

成することができれば、環境問題や農業問題が主に保有していたものを、国内の公的企業はほとんど解決できてしまうのではないか。

あるいは民間の最大手の金融機関が保有する

例えば、中国における空気、水、土壌汚染のことにした。、最終的な国民資産や国民のマ問題等は、エネルギーを無尽蔵に使えば解決

クロ経済への還元が、ようやく今年終わった

できることが多い。環境問題、地球温暖化問

ところである。

題、ESG/SDGs の課題を解決するためには、

それから、資料35頁は上場インフラファン

エネルギーをどう変えるか、再生可能エネル

ドについてである。これも震災の直後に私がギーにどう変えるのかということを検討する

もともと提案して、三十数回、協議を重ねた必要があるのではないか。

後に成立した制度だが、まだ REIT 等に比べ世界最大の再生可能エネルギーの企業は中

れば、ほとんど社会的には使われていないの

国国家電網であり、その元会長が国際的なで、非常にもったいないところである。

NGO を組織し、「世界の全エネルギーは原発

資料40頁をご覧いただきたい。これが私のでもなく、化石燃料でもなく、再生可能エネ

全体の経済観であり、ここに書いてあること

ルギーにすべきだ」と、思い切った発言をしはすべて投資対象となる。簡単に言うと、今ており、この発言が国連に支持されている。

後、ほとんどプロジェクトから始まるであろ

私が本日、胸に付けている SDGs バッジも、うということになる。先週も中国で大きな国

この間、彼と一緒に国連に行って、グテーレ

際会議があり、その辺りを説明した。

ス国連事務総長と会談をしたときにもらった

もちろん AI 化や IoT なども関係するが、ものである。

特に、エネルギーの変化は社会に大きな変化

なぜ再生可能エネルギーの存在感が増しをもたらしている。その中でも、大きな変化ているのかというと、先ほど述べたように、はどこから来るのかというと、再生可能エネ

2050年には太陽光発電のパネルはほとんど無

ルギー、特に太陽光発電である。発電パネル料になるため、太陽光発電のシェアは2050年

は 2 年ごとに価格が半減している。しかも、には80％に変わるだろうと予測されているか発電のパネルは非常に大きくて畳ぐらいあるらである。世界の発電では、インターネット

ので、現在もムーアの法則が適用されている。

と同じような変化が現在進行中である。

そうすると、 2 年ごとに価格が半減するといエネルギーが変化する非常に大きな契機

うことは、
2030年になると現在の50分の 1 の価は、交通が変わることである。石油も1870年

格に、2050年はほとんど無料になってしまう。

代にロックフェラーが近代的な製法をつくっ

― 42 ―

信託経済コンファレンス

SDGs と投資信託281号 2020.2

たが、本格的に普及したのは40年後にフォー

フバランス化を大規模企業が始めることにな

ドがＴ型フォードをつくり、自動車が交通のり、これは ESG の観点で、非常に大きなポ主力になり、戦争で飛行機や船が使われるよ

イントである。オフバランス化することで資うになってからである。同じことが起き始め

産はどんどん小さくなるが、フィーはどんどるのが2030年、完成するのが2050年と言われん増えていくため、収入が上がっていき、リている。

スクが減っていき、かつサステナビリティをそうすると、そのときにはハイブリッド自動車やガソリン自動車はないし、高速道路を充足させるという意味で、株式のリターン等々の増大につながる。

走っているときに下から給電されるので、大そのような形になっていくと、今度は都市

きな蓄電池も必要ない。また、現在は年間計画が変わっていく。都市計画デザインの変120万人くらいが交通事故で亡くなっている化に合わせて、年金や国民貯蓄はどのようにが、完全自動運転になっているのでそれがほ対応するのか。健康、長寿、生きがい、高齢

とんどなくなり、安全になれば建物の中にも化、子育て等にどのように対応するのか、新車が入れるようになる。

しい仕事にどのように対応するのかといった

そして、高速移動も可能となり、誰でも自ところで、経済体系が全て変わる。

由に移動ができることになれば、大都市でな一方、現在の日本の、例えば自動車に対す

く地方でも十分な生活ができることとなるのるガソリン税や自動車保有税等の53兆円の税で、都市デザインも今後は大きく変わってい収がなくなる。そうすると、移動手段の一つくと思う。そのため、エネルギーの変化がモ

一つにどのように課税をするのかということ

ビリティ、交通にも変化をもたらすこととな

で、新しい財政や政府の役割の変化も起きてる。そうすると結局、建物と道路と乗り物がくる。その結果、安全認証などを含めたセキ

全部結び付くこととなる。現在、マイカーのュリティシステム、FinTech、キャッシュレ

稼働率は 5 ％しかないので、非常に無駄であス化が進むということで、一つの循環したイる。車の稼働率は今後、50～70％となり、シンフラ、都市、そして投資体系というものにェアリングが多く利用されるようになる。台向かって、非常に早い速度で世界的には進行数が 5 分の 1 とか10分の 1 になれば、現在のすると思う。

都市における交通渋滞や駐車場等のスペース

私は現在、中国で金融投資関係の仕事をすもほとんど要らなくなる。さらに、通信網もるほか、北京市や最大の経済発展を計画してほとんど 5G、6G になると予想されるため、いるインドのアンドラプラディッシュ州へア電力網そのものが 5G の通信網を兼ねるよう

ドバイス等を行っているが、肝心の日本でそになっていくであろう。

ういったことが今後大きく進むように、淡路

このようにシェアリングなどの変化が進め

島でのプロジェクト等をはじめとして行ってば、企業のほうで言えば、シェアリングとオいるところである。私の説明は以上である。
（やまざき・やすよ）

信託281号 2020.2

信託経済コンファレンス【コメントと回答】

SDGs と投資― 43 ―

る。アメリカや一部の西ヨーロッパの国の家
計は、株式投資等で恩恵を受けているのは事（コメント）祝迫得夫氏

実ではあるが、それは欧米の家計全体に言えそれでは、山﨑ることではなく、極めて一部の裕福な家計に

氏 の「SDGs と 投

恩恵が集中している。恐らくそれも背景にな資」に関してコメって、現在の欧米において、様々な不平等、ントさせていただ

格差が拡大していると言われていると思う。

く。最初の 3 分の山﨑氏は、SDGs/ESG 投資の中核の部分

2 ぐらいの内容にはオルタナティブ投資ではないかとおっしゃ

関しては、ファイった。このような認識はある意味正しいと思

ナンスの研究者、うが、オルタナティブ投資と伝統的な投資機ないしアセットマ

会という分類を重視するなら、伝統的な投ネジメント的な立場からコメントさせていた資機会の中にも SDGs/ESG 投資は存在する。

だく。

この後、鷹羽氏にプレゼンしていただくはず

まず、山崎氏がおっしゃっていたことは、だが、MSCI が行っているような投資指数を

近年の世界的な投資環境の悪化についてであ

使った SDGs/ESG に対するアプローチもあり、日本は1990年代の中盤以降ずっと芳しく

るし、グリーン・ボンドのような債券を使っない状態だが、先進国全体に関しても2009年

た SDGs/ESG に対する伝統的なアプローチ

以降は同じく芳しくない。そのためデータのもある。

見せ方も、1989年から見せるのか、1999年か

山﨑氏がまさにおっしゃったとおりだが、ら見せるのか、2009年から見せるのかで、微オルタナティブ投資といっても、インフラ投妙に受け止め方が異なってくるが、山﨑氏は、

資のみではなく、不動産投資、ヘッジファン

投資パフォーマンスに関しては、1990年代のドへの投資、商品・コモディティへの投資も終わりや2000年代の初めぐらいからのデータある。恐らく山﨑氏が仕事で関わられているを見せられている。この期間の前半の10年は部分は、インフラ投資とプライベート・エク

確かに日本の投資環境が突出して悪く、逆にイティに相当する部分だと思う。山崎氏は、他の先進国の投資環境はよかったが、後半のこのエリアが非常に重要だということをおっ

過去10年のデータを見ると、日本の投資環境

しゃっていて、その点は私も同感である。

が特に悪いわけではなく、先進国全体で生産

私がアメリカの大学院で Ph.D. を取得した

性上昇率の低下と超低金利の長期化という問のが1990年代の終わりであったが、その後、題は、共通していると言うべきであろう。

研究者にならずに金融業界に進んだ同級生がもう一つの問題は、日本は格差が広がって何人かいた。その人たちが現在、金融業界にいる、不平等が広がっているなどと言われてついて何を言っているかというと、「リーマいるが、それでも先進国の中では最も平等なンまではよかった。その後の10年は土砂降り

国の 1 つである。一方、先進国、特にアメリだ」ということである。その中でも例外的に、

カやヨーロッパでは非常に格差が広がってい現在でもビジネスが上手く行っているクラス

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メートが一人いるが、彼はまさにインフラ投調しておきたい。これはまさに山﨑氏がおっ資事業に携わっている。リーマン以降の直近

しゃったことと一致するが、そのようなリスの10年を見ると、実は欧米の金融業界もかな

クの評価をどのように上手く分析に取り入れ

り景気が悪かったが、インフラ投資はそれなるか、あるいはどのように分かりやすく伝え

りにパフォーマンスが高かったのは事実であていくかということが非常に重要だと思う。

ろう。

様々な国の政府系ファンドや、カリフォル

インフラ投資も含めて、オルタナティブ投

ニア州職員退職年金基金のような公的年金基資全体に関して大ざっぱに言うと、その利点

金がどのくらいオルタナティブ投資をしていは伝統的な投資機会と組み合わせることによるかを山崎氏からご説明いただいたが、私も、って積極的なリスクの分散が図れる、インフ

日本の大学とアメリカの大学との間で、オルレヘッジができる、場合によっては非常に高タナティブ投資への意欲がどれぐらい違ってい期待収益率が投資で期待できるということいるかを説明したいと思う。「endowments.

である。

com」というウェブサイトがあって、様々なその一方で、欠点もある。 1 つ目の欠点は、アメリカの大学の Endowment Fund がどの価値評価が非常に難しいことである。 2 つ目

ように投資をしているのかをグラフで掲載しの欠点は、中でもリスクの定量的な評価が難ている。資料 １ 枚目は、ハーバード大学の投しいことである。不動産、インフラ、商品の資の方針について示したグラフである。国内

いずれへの投資なのかによって、どのような株式、外国株式、新興国への投資のいずれも形でリスクが顕在化するかは違ってくる。イ

11％である一方、かなり多いのがプライベー

ンフラ投資に関しては、恐らく山﨑氏がおっ

ト・エクイティであり、また、これはハーバ

しゃられたように初期の段階にリスクが集中

ードが特殊だと思うが、絶対収益型ファンド

しているのであろう。しかしそれ以外の資産への投資の割合がかなり多い。また、それなについては、緊急時の非流動性の問題――リりの割合を不動産や天然資源にも投資していスクが顕在化した場合に直ちに現金化するのる。

が難しいこと――をどのように評価するかが日本ではごく一部の大学が、デリバティブ

難しい。そこは伝統的なファイナンスにおけで大損をしたという話はあるが、一般的な大る平均＝分散的なフレームワークでは捉えら

学はそもそもファンド（Endowment Fund）

れない部分であり、そのようなリスクをどのを持っていないところが多く、一体何で運用ように評価するかは大変難しいと思う。

しているのかという問題がある。おそらくほそして、 3 つ目の欠点は、よい意味でも悪

とんどの大学が国債・社債に特化している、い意味でも、規制を受けていないということ

あるいは寄付された株式をそのまま保有してである。特に、悪い意味で規制を受けていないる状況ではないかと思う。

いという部分をどのように考えるかである。

ただ、オルタナティブ投資が常に上手くい繰り返しになるが、平均＝分散分析のようくのかというと、そうでもない。資料 2 枚な伝統的な方法では評価できないリスクを、

目はマンキュー教授のブログから引用した、どのように評価するかという問題について強「The Saddest Chart I’ve Seen Today」とい信託281号 2020.2

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う題名が付けられた記事である。このグラフ

よかったかというと、恐らくは収益の源泉とを見ると、2014年にアイビー・リーグの 5 年

しての情報の不完全性、非対称性といった要間の寄付基金のリターンを見たときに、コロ因があるはずである。例えば、先ほど私の同ンビア大学は6.8％なのに、ハーバード大学

級生がインフラ投資で上手くやっていると述は1.7％しかないということがわかる。アメべたが、彼は元々出身がエジプトで、彼の結リカのアイビー・リーグやマサチューセッツ

婚式の主賓は国連事務総長で、明らかに日本

工科大学、シカゴ大学は様々なオルタナティ

人や日本の金融機関では食い込めないようなブ投資を行っているが、全ての大学が上手く

政治的コネクションを中東地域に持ってい行っているわけではない。つい最近のニューた。そのようなコネクションは恐らくインフ

スでも、ハーバード大学とイェール大学はこ

ラ系投資のパフォーマンスのよさの、重要なの 1 年は投資が上手くいっておらず、株式市

源泉の一部であると思う。よい意味でも悪い場の好況に乗り損ねたと書かれていた。

意味でも均質的で、同じような教育を受けてオルタナティブ投資、ないしインフラ投資

いるが、そのような途上国の特権層・エリーをどのように日本で増やしていくかについて

ト層とのコネクションをあまり持たない日本

であるが、まず重要なのは、数量化できるリ

は、どのように策を講じればよいのかという

スクは数量化するという、「リスクの見える

課題がある。山﨑氏も、実は様々なコネクシ化」である。非流動性については、投資パフョンをお持ちかと思う。その全てについてォーマンスの系列相関の類の指標に注目すれ

我々に教えていただく訳にはいかないと思うばある程度分かるだろうし、レアイベントのが、もし何か、このようなことをしたら、日発生確率やリターンの分布の形状を見ること

本ももっと上手くやっていけるのではないので数量化できる部分もあるだろう。

という示唆があれば、教えていただきたい。

ただし、インフラ投資の場合はそれだけでは済まない部分もあり、簡単には数量化でき（回答）山﨑養世氏

ないリスク――例えば政治リスク、制度リス

実は私の会社にとって、不動産はコア分野

ク、法的リスク等々がある。現在のところは、である。しかし、インドにおける不動産投資

中国も含めてそれなりに上手くいっているケと、中国における不動産投資は全く違う。イースが多いと思うが、この先上手くいかなくンドの場合は初期段階において、州政府の権なった時に、どのぐらい大きな問題が出るの力が非常に強い。そのため、インドの首相でかは考えておかなければいけない。そうだとあるモディ氏がイエスと言ったから案件を遂しても、現在の日本のような、極めて保守的行できるわけではなく、意思決定のどのような投資方針を採用している国・企業・年金基なところを押さえないと案件が成立しないの金等々については、もっとリスクを取る方向かという政治的な分析や、登記制度があるかに行かなければいけないことに違いはないだ

等、法制度の分析も必要となる。

ろう。

もう一つ、中国では、個人や企業が土地を最後に、インフラ投資系のオルタナティブ

所有することが原則できないが、実は日本の投資がなぜこの10年間ほどパフォーマンスが年金等々から特別目的会社方式で資金を集め

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たいということを明確化しており、イノベー

スシル・バーマ氏によれば、GE には投資をションを主体とした形での開発であれば、ス判断するかどうかについて非常に厳格な基準

ウェーデンやスイス等と同じく、日本からのがある。その基準が産業のスタンダードにな

投資は大歓迎であるとしている。

り、さらに投資のアドバイザーや格付会社が日本の場合は、地方と大都市の格差が激しい。例えばスキー場で見ると、恐らく日本は共有し、オープンなプラットフォームとなっている。

世界で最も条件のいいスキー場を備えている

恐らく、このようなインフラや技術的なし

が、海外からのスキーヤーは、そのポテンシ

くみが整備されれば、日本でも投資が上手く

ャルほど増えていない。中国には東南アジア

いくのではないか。建築ノーベル賞と言われの30倍ほどのスキーヤーがおり、日本にも関るプリツカー賞を受賞したレム・コールハー

心を持っていると思う。

ス氏は、800頁もある『プロジェクトジャパン』

もう一つは、やはり PDCA サイクルをきという著書の中で、日本は世界最高のプロジ

ちんと回さないと、受託する信託銀行や、実ェクト国家であると述べている。海外からは、際に意思決定をするポートフォリオマネジャ

日本は最高のプロジェクト国家であり、特にーは上手く投資を行うことができないので、東京首都圏は世界最高の都市圏だと思われてアセットクラスごとの特性が通常の株式や債いるので、そのノウハウを欲しいと思ってい券とどう違うのかという、定式化を行う必要

る国は非常に多いということを申し上げておがあると思う。これは欧米ではかなり行われきたい。

ている。例えば、私の会社のパートナーになった GE のアジアパシフィックヘッドだった

以上

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山﨑養世氏「SDGsと投資」
コメント
2019年11月9日
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祝迫得夫
いわいさこ とくお

一橋大学経済研究所

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