2020年3月12日

コロナ・ショックのブラジル市場への影響と今後の注目点


世界的な市場の混乱からブラジル株やレアル相場が急落。海外投資家の資金流出はリーマン・ショックを上回る規模。

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ブラジル国債市場の安定はブラジル経済の正常状態を示唆。バリュエーション修正によりブラジル株には割安感も。

ブラジル国債の信用リスクのメキシコとの格差は安定。ブラジル中銀は豊富な外貨準備から為替介入の余地を残す。



ブラジル景気は回復局面の初期段階、今後も内需主導の回復が見込まれる。経済改革の議会審議も今後の注目。

図1：ボベスパ指数と海外投資家の資金フロー

世界的な市場の混乱から急落したブラジル株
新型コロナウイルスの世界的な感染拡大と原油相場急落による混乱が広がる中、足元ではブラジル株やレアル相場の急落が顕著となっています。
主要株価指数のボベスパ指数は1月23日に付けた史上最高値（119,528ポイント）から3月11日には85,171ポイントまで28.7％の大幅下落に見舞われました（図1上）。

史上最高値
2020年1月23日

130,000
120,000

119,5282019年10月22日
上院が年金改革法案を最終承認

110,000-28.7％

2019年1月1日
ボルソナロ
大統領就任

100,000
90,00085,17180,000ブラジル株式市場から海外投資家の資金が流出
足元でのブラジル株の急落を主導している一因として、世界的な新型コロナウイルス問題による不透明感を嫌気

60,0002018年1月-200

ブラジル株式市場における海外投資家の累積資金フロー-400*）に拡大しました（図1下）。これはリーマン・ショックが発-600

生した2008年通年のブラジル株式市場からの海外投資

レアル相場は史上最安値へ下落-800-1,000-1,2002018年1月

貨スワップ介入やスポット市場での為替介入などを組み合わせながら、レアル安圧力の緩和に動いています。
ブラジル中銀は3月9日に合計34.65億米ドルのスポット介入を実施し、3月10日も20億米ドルのスポット介入を継続しました。さらに、ブラジル中銀はレアル相場が史上最安値を付けた3月11日には、10億米ドルの通貨スワップ

2018年7月

2019年1月

2019年7月

2020年1月（出所）ブルームバーグ（期間）2018年1月2日～2020年3月11日（資金フローは3月6日）

為替市場では、レアルの対米ドル相場は3月11日に1米

ブラジル中銀はレアル相場の急落に対応するため、通2020年1月2日～3月6日
合計460億レアルの資金流出

資金流出

図2：ブラジル・レアル相場の推移

ドル＝4.82レアルの史上最安値に下落したほか、対円相場も1レアル＝22円台へ調整しています（図2）。

2020年1月

資金流入

0

積資金流出額は、3月6日時点で460億レアル（約1兆円（*）換算レート：1レアル＝23円

2019年1月（億レアル）
200

2020年のブラジル株式市場における海外投資家の累家の資金流出額（246億レアル）を上回る規模です。

2019年8月7日
下院が年金改革法案を承認

70,000した海外投資家の資金流出の影響が挙げられます.。

2020年3月11日

45（レアル、逆目盛）
3.0（円）

対米ドル相場（右軸）レアル高403.5
レアル安354.030

4.5254.82
対円相場（左軸）

5.0

22.61

介入を実施した上で、3月12日に15億米ドル規模のス20
2018年1月ポット介入を実施することを予告しました。

（出所）ブルームバーグ （期間）2018年1月1日～2020年3月11日

2019年1月

5.5

2020年1月●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証するものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びここに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。

1図3：ブラジルの期待インフレ率と国債利回り

金利安定はブラジル経済の正常な状態を示唆
3月11日にはブラジルの10年国債利回りは世界的な市場混乱を受けて8.29％へ上昇しました（図3）。
もっとも、ブラジル中銀の金融緩和や低水準の期待インフレ率などを背景に、２年国債利回りは安定が維持されており、ブラジル国債市場としては金利上昇は限定的に留

14（％）

ブラジル2年国債利回り

12

ブラジル10年国債利回り

108.298まっています。ブラジル国債市場における金利安定はブラ6

ジル経済が依然として正常な状態を保っていることを示唆

4するものと考えられます（図3）。

2レアル相場急落でもインフレ期待は低水準を維持

0
2017年1月

過去のブラジル経済であれば、レアル安加速をきっかけ

4.75
3.29

期待インフレ率（2年）
2018年1月

2019年1月

2020年1月に「インフレ懸念→金利上昇→中銀の金融引き締め→景（出所）ブルームバーグ （期間）2017年1月2日～2020年3月11日

気減速懸念→国民不安」という負のスパイラルに陥る傾図4：ブラジル国債とメキシコ国債のCDSスプレッド向がみられました。

（ベーシス・ポイント、bp）

しかし、インフレ連動債から計算されるブラジルの期待イ

350

ンフレ率は低水準が維持されていることなどから、現在の300

ブラジル経済の状況は、レアル安が進む中でもインフレ懸念の台頭は引き続き限定的に留まっている模様です。

ブラジルの信用リスクはメキシコとの格差は安定
また、国債の信用リスクを表すCDS（クレジット・デフォル
ト・スワップ）スプレッドに着目すると、米ドル建てブラジル国

250

1000
2018年1月①－②

ブラジル資産には割安感も生まれつつあります。
ブラジル株の12カ月先予想PERは3月11日には2019年5月以来の低水準の10.50倍へ低下しました（図5）。予想
PER低下はブラジル株が近年のバリュエーション・レンジの下限近くの評価がなされていることを示しています。
世界的な新型コロナウイルスの感染拡大が終息に向かい、世界の市場環境が安定化する過程では、ブラジル市場が見直される可能性も残されていると考えられます。

20.24
2019年1月

2020年1月

図5：ブラジル株のバリュエーションの推移因によるものではないことを示唆しています。

また、世界的なリスクオフによる株安・通貨安を受けて、217.62
197.39（出所）ブルームバーグ （期間）2018年1月1日～2020年3月11日（注）CDS（クレジット・デフォルト・スワップ）スプレッドは5年物、米ドル建て。債券の信用保証料を表す。ベーシス・ポイントは0.01％。

ブラジル国債の信用リスク上昇がブラジル固有の国内要予想PER低下でブラジル株に割安感が生まれる

信用リスク低下②メキシコ国債イント（bp）へ上昇しています（図4）。

格差は足元でも大きな変化はみられません。このことは、①ブラジル国債15050レッドも同様に急上昇しており、ブラジルとメキシコの信用信用リスク上昇

200

債のCDSスプレッドは3月11日時点で217.62ベーシス・ポ
しかし、足元では同じ中南米のメキシコ国債のCDSスプ

ブラジル大統領選挙前の政治的不透明感（倍）16

ボベスパ指数の12ヵ月先予想PER
14.86
14.72

割高

15141312.09

12111098

当期間の平均10.12

割安
2014

2015

2016

2017

2018

10.50
10.47
2019

2020 （年）（出所）ブルームバーグ （期間）2014年1月2日～2020年3月11日●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証するものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びここに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。

2

図6：ブラジル中銀の外貨準備高の適正水準

ブラジル中銀は為替介入の余力を多く残す
また、今後、レアル相場の急変動が一段と高まるリスクに対しては、ブラジル中銀は豊富な外貨準備を背景に為（億米ドル）4,5004,000替介入の発動余地を多く残していると考えられます。

3,500

2020年2月末時点のブラジル中銀の外貨準備高は3,0003,625億米ドル（約38兆円*）です。これは国際通貨基金2,500（IMF）が推定する外貨準備高の適正水準を約6割も上回2,000

り、ブラジル中銀が約1,400億米ドル（約15兆円*）弱もの1,500為替介入の余力を残していることを示唆しています（図6）。

（国際通貨基金の推定）0

2019年10-12月期のブラジルの実質GDP成長率は内需主導で前年比+1.7％へ回復が進みました（図7）。直近（2019年）

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 （年）（出所）ブラジル中銀、ブルームバーグ（期間）外貨準備高：2005年1月末～2020年2月末
外貨準備高の適正水準：2005年～2019年

図7：ブラジルの実質GDP成長率の実績と見通し

2015年から2016年にかけて政局の混乱による景気後気回復局面の依然として初期段階にあると考えられます。

2,249億米ドル

500

ブラジル景気は依然として回復局面の初期段階退に直面したブラジル経済は、政権交代を契機にした景為替介入の余力

外貨準備高の適正水準

レアル相場の急変動が金融危機に発展するリスクを防止（*）換算レート：1米ドル＝105円

3,625億米ドル

ブラジルの外貨準備高

1,000

為替市場への高い影響力を保持するブラジル中銀には、する「通貨の番人」としての役割が期待されます。

（2020年2月末）

4（前年比、％）
市場予想

1.720の市場予想では、2020年後半以降には前年比2％台への景気回復の進展が見込まれています。

-2

世界的な新型コロナウイルスの感染拡大を受けて、短期-4

的には輸出減速などを通じてブラジル景気にも悪影響が及ぶ可能性はあるものの、内需主導の景気回復基調は-6

今後も維持されると期待されます。

金融緩和を追い風に民間銀行の貸出が拡大

ブラジル中銀の積極的な利下げやボルソナロ政権の公て、足元では民間銀行セクターがブラジルの銀行貸出の1518192021 （年）

民間銀行セクター

10

今後は税制改革などの議会審議の行方にも注目

5

また、コロナ・ショックによる海外投資家の資金流出を目0の当たりにしたことで、ボルソナロ政権の経済運営チーム-5や議会幹部の間では一段の経済改革推進への危機感が-10

どの議会審議の行方にも注目が集まりそうです。

17（前年比、％）
25
20増しているとみられます。今後は税制改革や行政改革な

16

図8：ブラジルの銀行貸出残高の伸び率の推移的銀行改革（公的銀行の資産圧縮）という追い風を受け拡大をけん引する傾向にあります（図8）。

15（出所）ブラジル地理統計院、ブラジル中銀（期間）2015年1Q～2021年2Q （注）市場予想は3月6日時点。

特に2020年以降のブラジル景気の回復を支える要因として、ブラジル中銀による金融緩和の効果が挙げられます。

ブラジル
実質GDP成長率（実績）

15.7

全体

7.0-1.4

公的銀行セクター
14151617181920（年）（出所）ブラジル中銀 （期間）2014年1月～2020年1月●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証するものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びここに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。

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