― 6 ―ESG と信託

信託286号 2021.5

講演

ESG と信託東京大学大学院法学政治学研究科教授

１．

後

藤

元

しています。もっとも、Ｇのコーポレートガ

はじめにバナンスは、株主の利益の最大化という会社

本日は、伝統ある信託大会において講演する機会をいただき誠に光栄に存じます。

法の通常の文脈でも出てくるものですので、ESG はどちらかというとＥの環境とＳの社

私が専門としております会社法やコーポレ会に重点がある言葉、言い換えますと企業にートガバナンスの領域では、ここ数年、高倉

とってＥとＳもＧと同じくらい重要であると協会長からも言及のありました ESG に対すいうことを主張するための標語であるといえる注目が国内外で高まっております。本日は、ます。

この ESG について、信託との関係に着目しながら、お話したいと思います。

このＥとＳに含まれる具体的課題には、多様なものがあります。Ｅについて最も頻繁に言及されるのは気候変動や地球温暖化への対⑴

ESG に対する注⽬の⾼まり

策という地球規模のものですが、これ以外に今更ご説明するまでもないかもしれませ

も個別の地域における環境汚染の防止などがん が、ESG と は、Environmental、Social、

あげられることもあります。また、ＳとしてGovernance の頭文字を並べたもので、企業は、会社法の伝統的な議論としては、株主とがその経済的利潤以外に考慮すべき事柄をさ

従業員の利益の対立、例えば景気が悪化した
時に株主への配当と従業員の雇用の維持のど

― 目

次 ―

１．

はじめに

２．

ESG 投資に対する最終受益者の期待

３．

ESG 投資と受託者の義務

４．

終わりに

ちらを重視すべきかという論点があるわけですが、最近では、これ以外にも、性別や⼈種による差別の是正、その裏側としてのダイバ
ーシティの確保、労働者層と資本家層の間の社会格差の拡⼤の抑止、また、ちょうど新疆
綿について話題となっていますが、サプライ

信託286号 2021.5

ESG と信託― 7 ―チェーンにおける児童労働や強制労働の利用

スチュワードシップ・コードがそれぞれ2020の排除などが取りあげられています。

年に改訂されています。ここでの主要な改正

ESG と類似の概念としては、「企業の社会点の １ つが ESG への言及の強化であったこ的責任（CSR）」が存在しておりました。ことも、国内での ESG の関心をさらに高めての CSR には、慈善活動や文化・芸術活動へいるものと思われます。

の寄付も幅広く含まれると漠然と考えられてきたわけですが、ESG の方はもう少し対象⑵

ESG 投資と信託銀行が絞り込まれていて、現代社会のより喫緊のこのような ESG ですが、信託・信託銀行

課題に対して、企業の事業の活動自体を通じとは、主に投資の文脈において関係してまいてどう対処していくのかという観点が前面にります。具体的な場面としては、次の二つが出ている感じがいたします。この点で、ESG考えられます。

は国連の「持続可能な開発⽬標（SDGs）」と一つ目は、信託銀行が受託者として受託財通底するところがあるといえるかもしれませ

産の投資対象を選定する、また、投資先に対ん。

していわゆるエンゲージメントや信託財産にこの ESG への注目が高まったきっかけは、

属する株式の議決権行使を行う場面です。こ複数存在しています。特に影響が大きかった

れは、まさしくスチュワードシップ・コード

出来事としては、次の二つをあげることがでが対象としている場面であって、これらに際きるかと思います。まず、2018年 1 月に、世して受託者は ESG をどのように考慮してい界最大の資産運用会社であるブラックロック

くべきかということが問題となります。

のラリー・フィンク（Larry Fink）会長が投

二つ目は、信託銀行が、受託者というより資先企業の CEO に向けたレターにおいて、は金融機関として、その顧客に対して例えば

持続的な経済社会の発展のためには、企業がESG にフォーカスした投資信託などを販売

ESG を考慮することが重要であると強調しするという場面です。こちらは、狭い意味でました。また、2019年には、米国の企業者団の信託の問題ではありませんが、金融庁が金体である⽶国ビジネスラウンドテーブル、日融機関の行動規範として策定している「顧客本の経団連と比較されることもある団体です

本位の業務運営に関する原則」を踏まえて、が、この団体は従来「企業の目的は株主の利どう行動すべきかが問題になってきます。こ益の最大化である」という立場を掲げていたの原則については、本来は受託者の信認義務わけですが、それを改めて、「株主だけでなを意味する言葉である「フィデューシャリー・

く全てのステークホルダーの利益が企業にとデューティー」という表現が使われることもって重要である」と宣言しました。いずれも、ありますので、これも広い意味での信託の考

株主利益の最大化というアメリカ流の資本主え方によるものと言うことができるかと思い

義の大原則からの離脱として、世界的に注目ます。

を集めたものであります。
そして、これも高倉協会長と黒田日本銀行総裁から言及がありましたが、⽇本と英国の

⑶

若干の疑問
本日はこの二つの場面を念頭にお話したい― 8 ―ESG と信託

信託286号 2021.5と思いますが、その前に ESG 投資の最近の切られることとなりますと、ESG 投資が一流行について、私が少し疑問に思っていると時的な流行に終わってしまう可能性もありま言いますか、注意する必要があると考えていすので、ESG 投資の促進という観点からも、ることについて、お話しておきたいと思いま

このような検討は重要であると思われます。

す。

また、このように分析的なスタンスで考え気候変動や社会格差など、ESG として論

ますと、もう一つ気になるのが、ESG 課題

じられている各種の課題の解決が現代社会にの具体的な内容によって、ESG 投資によるとって重要であることは言うまでもありませ企業行動への影響に違いが出てくるのではなん。また、各国の政府がその解決に向けて取いかということです。例えば、気候変動は地組みを行っておりますが、特に国際的な問題

球規模の問題ですが、この地球規模の問題とについては、政府レベルの対応には限界もあ

個々の地域の局所的な環境汚染の問題とを同ります。そこで、民間企業の力を借りる、民列に捉えることでよいのか。また、グローバ

間企業が ESG 課題に取り組むことが期待さ

ルなサプライチェーンの中での強制労働の問れているわけです。このような背景を踏まえ

題、これは世界のいろいろな人が関心を持っますと、「ESG 投資」という言葉には抵抗しているわけですが、こういった問題と、あるがたい響きの良さがあるかと思います。

地域の工場が閉鎖され、そこの従業員が解雇

しかし、投資の文脈で ESG 要素を考慮すされる可能性があるという問題を同列に論じることは、環境問題や社会問題の解決に本当られるのか。いずれも問題であることに変わに役に立つのか。また、ESG 投資をするこりはないのですが、ESG 投資の持っているとによって、民間企業による ESG 課題への影響力に違いはないのだろうかということで取組みは本当に促進されるのか。こういうこす。

とについて、言葉の響きの良さに流されるこ

本日は、このような観点から、最終受益者となく、一度立ち止まって考えておく必要がや金融機関の顧客が ESG 投資に何を期待しあるのではないかと思います。

ているのか、その期待は ESG 投資によって日本版スチュワードシップ・コードも「顧本当に実現できるのかということを考えた上

客本位の業務運営に関する原則」も、その根で、信託銀行を含む機関投資家あるいは金融

本には、機関投資家や金融機関は最終受益者

機関が ESG 投資に関してどのような義務をや顧客の利益のために行動すべきであるとい負っているのかということをお話したいと思う考え方があると思います。これを踏まえまいます。

すと、最終受益者や金融機関の顧客が ESG

なお、話を単純にするために、投資対象と投資に対してどういった期待をしているのしては上場企業の株式を想定することとし、か。そしてその期待は実現可能なものなのか。

債券は含まないこととさせていただきます。

実現するためにはどういった手法をとる必要があり、それにはどういったコストが伴うのかといった点を冷静に分析する必要があると思います。ESG 投資に向けられた期待が裏信託286号 2021.5

ESG と信託2．

ESG 投資に対する最終受益者の期待⑴

ESG 投資により期待される効果― 9 ―るものです。
このように、ESG 投資の効果としては ３
種類の異なるものが考えられるところです

まず、機関投資家に資金を預けている最終が、近年の ESG 投資ブームにおいては、投受益者は、ESG 投資に何を期待しているの資家が以上の三つのうちいずれの効果を期待か。ここまで ESG 投資と一口に言ってまいしているのか、一つに限る必要はありません

りましたが、ご承知のとおり、これには様々

ので、どのような効果の組み合わせを期待しなタイプが存在しています。ただ、ここではているのかということを、明確に意識していそれを厳密に定義したり限定したりすることない場合があるように思えます。例えば、気なく、何らかの形で ESG 要素を考慮してい候変動に強い関心を持っている個人投資家がる投資と広く捉えておきます。このようないるとします。この個人投資家は、石油産業

ESG 投資に期待しうる効果は次の三つに分や火力発電事業を行っている企業を投資対象けることができるかと思います。

から除外し、他方で太陽光発電やバイオマス

一つ目は、⾃らの価値観に合致する投資先

エネルギーの開発に取り組んでいる企業に積のみに投資すること、あるいは⾃らの価値観

極的に投資する、そういう投資信託を購入すに合致しない事業を行っている株式会社にはるかもしれません。これによって、まず気候

投資しないことによって、自分は良いことを

変動を何とか抑えるべきであるという自らのしているのだ、良いことをしている会社に投価値観に合致した投資先を選定しているとい資しているのだという精神的な満⾜を得られう精神的な満足を得ることができます。それることです。これは最終受益者が個人的に精とともに、この個人投資家は、この投資を通神的な満足を得られるというだけで、それ以じて化石燃料の利用による CO2の排出を抑制上のことを含んではいません。

し、クリーンエネルギーの利用を促進すると二つ目は、ここから進んで、特定の企業にいった実体的な影響を社会に与えることがで投資をしたこと、または特定の企業に投資をきると期待しているかもしれません。更に、しないことにより、ESG 課題が実際に解決

それによって市場より高い投資パフォーマン

されていくこと、ESG 課題の解決に向けたスを得ることも。結局、三つ全てを漠然と期

社会的な貢献が実際に行われるということで待しているのかもしれません。

す。投資をすること、またはしないことが、しかし、一つ目の精神的な満足はともかく

何らかのルートで企業の意思決定に影響を与として、二つ目の企業活動への実体的な影響、えることによって、例えば事業上の二酸化炭

また三つ目の投資パフォーマンスは、それが素排出量の削減という社会的に望ましい外部

どのように達成されるのかが自明ではないよ

効果が生じることを期待するものです。

うに思えます。

そして三つ目は、ESG 要素を投資判断ま

また、金融機関側に目を移しますと、各金

たはエンゲージメントにおいて考慮すること

融機関の ESG 投資商品の販売文句をインタによって、市場平均を上回る投資パフォーマーネットで調べてみたところ、例えば「ESG

ンス、投資リターンが得られることを期待すに関連するファンドへの投資を通じて次世代― 10 ―ESG と信託

信託286号 2021.5のために持続可能な社会の実現に貢献でき

まず、自らの価値観に合致した投資を行うる」として、二つ目の効果をアピールしていための手法としては、いわゆるダイベストメ

る金融機関もあれば、別なところでは「ESG

ント、例えば銃や酒・タバコといった特定の評価を重要なポイントとしつつ、ESG 投資基準に該当する業種の企業を投資対象から除でリターンを向上させる」と謳っている金融

外するという方法が有名です。これは欧米の機関もありました。こちらは、一つ目の効果

教会系のファンドが採用しているところからに加えて三つ目の効果をアピールしていると始まったと言われています。ダイベストメン

いうことかと思います。このように金融機関

ト以外にも、温暖化ガスの排出削減の取組み

側が ESG 投資についてどのような効果をセを行っているなど、ESG の観点から望まし

ールスポイントとしているのか、その焦点はい企業に積極的に投資をするポジティブスク

一致していません。もちろん、一致しなけれ

リーニングと言われる手法も存在していまばいけないわけでもありませんが、これらのす。また、各企業の ESG への取組みを何ら違いをきちんと整理せずに、なんとなく響きかの方法で点数化してインデックスをつくのよさそうな言葉を並べているというおそれり、そのインデックスに従った投資をするともあるように思われます。そして、こういういうやり方も、このグループに含まれると思状況があるとすると、先ほど挙げた例のよういます。

に、投資家が３種類の効果全てを漠然と期待

問題は、ダイベストメントやポジティブ

するという傾向に拍車をかけているのではな

スクリーニング、ESG インデックスの利用

いかという懸念があるところです。

によって、二つ目の効果、すなわち企業のまた、信託銀行を含む機関投資家におかれ

ESG 課題への取組みに実体的な影響を及ぼましては、スチュワードシップ・コードを受すことができるのか、また三つ目の効果であけて、エンゲージメント活動のなかで投資先るマーケットを上回る市場リターンを達成で企業の ESG への取組みに言及されているの

きるのか、という点です。

ではないかと思います。その中で一つ目から三つ目の方から先に検討いたしますと、ま三つ目の効果のいずれを追求していくべきず、投資対象を限定するということですので、か、特に投資リターンをある程度犠牲にし分散投資によるリスク限定効果が縮小するこてまで ESG の改善を求めていくべきなのか。

とになります。これはアクティブ運用一般にそういったことに悩まれることもあるのでは当てはまることでして、それ自体で直ちに問ないかと拝察しているところです。

題があるわけではありませんが、パッシブ運用の優位性が指摘されていることを考えます⑵

期待される効果の達成可能性と、ESG にフォーカスしたアクティブ投資

そこで、次に ESG 投資に期待される効果

戦略によってマーケットを上回る利益を継続が達成可能なのかということを検討してみた的にあげていくことは容易なことではないよ

いと思います。これは、ESG 投資としてどうに思われます。仮にそれが可能であるとすのような⼿法をとるのかということと密接にると、それは資本市場が ESG に関連するシ

関連します。

ステマティックリスクを過少評価していると

信託286号 2021.5

ESG と信託― 11 ―

いうことを意味することになるかと思いまて企業行動に変化を生じさせるということす。そのような過少評価が存在する可能性もは、実は困難であると指摘されているところ

確かに否定できませんが、その過少評価の度です。この点では、株式投資よりは銀行の貸合いは、具体的にどの ESG 課題を念頭にお付基準において、あるいは社債の発行市場、

くのかによって変わってくるものと思われま

最近グリーンボンドというものが流行ってきす。例えば、気候変動の影響の全貌は科学的ておりますが、こういうところで ESG 要素にまだ明らかになっていないとすると、気候を考慮される方が、影響力は大きいのかと思

変動とそれに伴う将来的な規制強化が企業業います。

績にどのように影響を与えていくのかは、市

そうしますと、株式投資によって企業行動

場価格に完全には織り込まれていないかもしに影響を与えるためには、株主総会におけるれません。これに対して、銃や酒・タバコ関議決権行使かそれを背景としたエンゲージメ

係のダイベストメントについては既にいろいント活動によることになります。例えば、昨ろな実証研究がありまして、銃や酒・タバコ

年はみずほグループに対して気候変動に関す関係の銘柄への投資はむしろプラスのリター

る株主提案が出され、それなりの賛成を集めンを生むのだとする研究もあります。そうしたことが注目されたところです。また、今年

ますと、これらのリスクが気候変動リスクとも同様の提案が別のメガバンクに対しなされ同じ水準で過少評価されているとは言い難いる見込みであると報道されているかと思いまのではないかと思います。

す。このような株主提案への対応に際して、また、企業の ESG 課題への取組みに影響

機関投資家が ESG を考慮することによってを与えることができるかということですが、企業側の行動に変化を促していくということ

こちらはダイベストメント、ポジティブスクは十分考えられるところです。

リーニングおよび ESG インデックスの利用問題は、これが ESG 投資に期待される三によって、企業の資金調達コストにどのくら

つ目の効果である投資リターンの確保と両立

い影響が及ぶかが問題になってきます。ESG

しうるのかということです。

を考慮する投資家が流通市場において株式

まず、議決権行使やエンゲージメントを適を購入あるいは売却したとしても、世の中切に行うためには、投資先企業の分析や交渉には ESG 要素をそれほど気にしない投資家に、人件費を含む一定のコストがかかります。

も存在していますので、この ESG を重視しそれでは、このようなコストを補って余りあない投資家によって反対向きの取引が行われる利益が ESG 投資によって得られるのかとるとすると、ESG 投資家の取引が当該投資いうことですが、可能性としてはないわけで先企業の資金調達に与える影響は限定的なもはありません。個別の投資先に ESG を適切のになります。もちろん、発行市場におけるに考慮させることによって、例えば環境汚染

ESG 投資家の存在感が非常に大きくなればの被害者からの訴訟をなくす、また消費者に話は別なのですが、現在行われている ESG

対する評判の下落による売上の減少を防ぐと投資の多くは流通市場における取引のようでいうことはあり得ますし、将来的な規制強化

す。このため、ダイベストメントなどによっの可能性を減らすこともできるかもしれませ― 12 ―ESG と信託ん。しかし、こういう個別リスクの軽減が考信託286号 2021.5

じます。

えられるとしても、パッシブ投資をしている

まず、かぎ括弧付きの「ESG 投資」とし場合には個別の投資先の損益の影響は小さくて行われていることが、全て ESG 課題の解なりますので、個別の投資先レベルの利益の決につながるとは限らない、ということであためにエンゲージメント活動をすることは、ります。今しがた検討しましたように、ダイ

パッシブ運用をしている投資家にとっては割

ベストメントやスクリーニングは、結局のとに合わないと指摘されているところです。

ころ精神的な満足を伴うアクティブ戦略の一もっとも、気候変動というリスクは、個別種であり、それだけでは、企業行動に影響をの投資先を超えて、社会全体・世界全体に影与えられない可能性が少なからず存在するわ

響を与えるシステマティックなリスクである

けです。

とすると、これを削減することによる利益は、

また、ダイベストメントであってもエンゲ

個別の投資先を超えてポートフォリオ全体にージメントであったとしても、それには一定ついて生じる可能性があるわけです。そうでのコストが伴うのであって、ESG 要素を考あれば、パッシブ運用であってもポートフォ

慮することは市場パフォーマンスを常に上回

リオ全体のリスクを減らすことによって利益る投資リターンを生むとは限らないというこを得られるので、パッシブ運用の投資家もエとも合わせて認識しておく必要があるかと思

ンゲージメント活動に力を入れることが合理います。

的になってくる可能性が存在しています。ブ

このような認識を前提といたしますと、

ラックロックのような大規模な資産運用業者

ESG 投資について、次の三つの論点を導くや日本の GPIF のような大規模な年金基金がことができるかと思います。まず、信託銀行

ESG に注力していることは、このような観を含む金融機関が、ESG 投資商品を販売す点から説明ができそうです。

るに際して、その効果について投資家や受益

ただし、ここで注意しておく必要があるの者をミスリードしていないかという問題では、すべての ESG 課題が気候変動と同じレす。二つ目は、機関投資家が受託者として行

ベルのシステマティックリスクであるといえ動する場合において、ESG 要素を考慮する

るかどうかは分からないということです。ダことが投資リターンに結びつかないにも関わイバーシティや社会格差の拡大はシステマテ

らず ESG 要素を考慮することは、受託者とィックな面がある可能性がありますが、個々しての義務に違反しないかという問題です。

の地域的な環境汚染は、そうではないとも言

三つ目は、その裏側として、機関投資家は、えそうです。

投資リターンに結びつかない場合にも社会のために ESG 要素を考慮しなければならない

３．

ESG 投資と受託者の義務⑴

不都合な真実？

のかという問題です。
一つ目の論点は、企業による ESG への取組みについて指摘されている問題と同様の

このように検討してまいりますと、次のよものです。つまり、様々な企業が ESG へのうな不都合な真実があると言えるのかなと感取組みを宣伝していますけれども、これに

信託286号 2021.5

ESG と信託― 13 ―

ついては、実は見せかけ、いわゆる green

務、受託者としての義務に違反しないのかと

washing ではないかということが指摘されていう問題については、どのように考えるべき

おり、これの機関投資家版、金融機関版といでしょうか。

うことです。

受託者の義務は、改めて申し上げるまでもこの問題については、ESG 投資商品を販なく、信託法理の中核にあるものですが、こ売する金融機関またはその組成に関与してれには大きく分けて、信託法29条 2 項の善管いる資産運用業者や信託銀行などが、その注意義務と信託法30条の忠実義務の二つが存ESG 投資商品によって投資先企業の行動に在します。忠実義務は、受託者が受益者の利変化を生じさせることまで本当に意図してい益を犠牲にして自己または第三者の利益を図るのか。意図しているとすればそれをどうやることを禁止するものです。これに対して善って実現するのか。エンゲージメントや議決管注意義務は、受託者が受益者の利益を図っ権行使をどれくらい積極的に、またどのようていることを前提に、その際に当該受託者のな方針に基づいて行う予定であるのか。更に能力等を踏まえて通常要求される水準の注意

は、それによって投資リターンにどのようなを尽くすように命じるものです。

影響が生じると考えているのか。それによっ

米国のある有力な学説は、この忠実義務とてプラスのリターンが得られると思っている

注意義務の違いを踏まえて、ESG 投資につのか、それとも ESG 課題の実現のために投いては、ESG 要素を考慮する目的が投資リ

資リターンの一部を犠牲にすることも含んでターンの確保にあるのか、それとも ESG 課

いるのか。そういったことを誠実に開示する

題の解決自体にあるのかを区別するべきであことが、ESG 投資が今後発展するためにはると主張しています。ESG 課題の解決自体必要ではないかと思われるところです。もちを目的とするということは、そのために投資ろん多様な投資商品が存在すること自体は、リターンを犠牲にすることも厭わないという投資家の選択肢を増やすものとして基本的にことを意味します。そうすると、これは受益望ましいことであると思います。投資家の中者の経済的利益ではなく、社会という第三者には投資リターンを犠牲にすることを厭わなの利益を重視しているということになり、忠い人もいれば、やはり投資リターンが大事だ

実義務違反の問題が生じるというわけです。

という人もいるかと思います。これらに向け

この区別は米国において主張されているもて、それぞれのニーズに応じた商品が提供さのですが、日本においても、特にスチュワーれるということは望ましいと考えられます

ドシップ・コードの要請を理解する上で重要が、ただ、その大前提として、投資家が正確な意味を持っているかと思います。2020年にな情報に基づいた選択ができることが必要だ

再改訂された日本版スチュワードシップ・コと思われます。

ードにおいては、随所に「サステナビリティ」、
スチュワードシップ・コードの定義によりま⑵

受託者の義務

すと「ESG 要素を含む中長期的な持続可能

それでは、投資リターンに結びつかない性」への言及があります。注目すべきなの

ESG 要素の考慮は、機関投資家としての義は、このサステナビリティへの言及が、すべ

― 14 ―ESG と信託

信託286号 2021.5ての箇所において「運用戦略に応じたサステということではなく、それぞれの国の経済状ナビリティ」という形になっており、「運用況に応じた政策が採られているということで戦略に応じた」という限定が付されているとす。

いうことです。これは、日本版スチュワード

少し脱線しましたが、ともあれ、投資リタ

シップ・コードが要求する ESG 要素の考慮ーンを一部犠牲にして ESG 課題の解決、まは、あくまで機関投資家の運用戦略に応じた

たは一定の価値観に合致した投資をしようともの、言い換えると、投資リターンの確保をする場合には、伝統的な信託法理の考え方か目的にしたものであるべきであるという立場

らは、受益者以外の利益を追求するものとしを前提にしていることを意味します。これにて忠実義務違反に該当するということになり

対して、日本版スチュワードシップ・コードます。

の母国として考えられている英国のスチュワ

ただ、例外は存在しており、委託者と受益ードシップ・コードは少し違っており、日本者が第三者の利益を受託者が考慮することを版コードのような限定を付すことなく、単にあらかじめ認めていた場合には、忠実義務違ESG 要素の考慮を要請しています。

反は成立しません。ESG 投資の文脈に置き

日本とイギリスとでこのような違いが生じ換えると、例えば、ESG 要素にフォーカスたのは何故かということですが、英国のスチして投資先を選定する投資信託は、委託者がュワードシップ・コードは、2008年の世界金「ESG 要素の考慮」を目的として設定したも融危機の前に英国の銀行が株主からの圧力にのであり、これを投資家つまり受益者が自らよって過剰なリスクテイクをしてしまったと望んで購入する場合には、受益者も ESG 要

いう反省から、いわゆる株主の短期主義を抑素を優先することに同意しているわけです。

えるために、機関投資家に社会の責任も自覚

もちろん、この前提として、先ほど申し上げするよう要請するためにつくられたものでたように、「この ESG 投資信託では一部投資す。これに対して日本版コードは反対方向を

リターンを犠牲にしている」ということが明向いている。つまり、日本版コードは、株主示されている必要があると思いますが、そのの短期主義的な圧力の防止よりも、むしろ株ような開示がなされているのであれば、忠実

主からの適切なプレッシャーをかけることに義務違反の問題は生じないということになり

よって、日本の上場企業に適度のリスクテイます。

クを促し、それによって日本経済全体の活性

他方で、例えば確定給付企業年金の場合に化を図ろうという、いわゆるアベノミクスのは、最終受益者である従業員には受託者を選下でのガバナンス改革の考え方に基づいて作択する機会が存在しません。そのため、この成されたものです。英国版と日本版ではスチような年金基金の受託をしている場合に、受ュワードシップ・コードという同じ概念を使託者が投資リターンを一部犠牲にしてまでっていますが、その策定の経緯と方向性が逆

ESG 課題の解決を図るということは、忠実向きであることによって、ESG の位置づけ

義務違反の可能性を含んでいると言わざるをも異なっているということです。これは、ど得ないかと思います。

ちらかが正しくて、もう一方が間違っている

以上に対して、投資リターンを目的として

信託286号 2021.5

ESG と信託― 15 ―ESG 要素を考慮する場合には、忠実義務違の社長の間で経営の路線対立が生じている場

反の問題は生じません。しかし、この場合も、

合に、機関投資家はどちらを支持するのかを

それが投資判断として合理的か、言い換える

決めなければなりませんが、どちらの経営戦と、ある投資戦略がそれにかかるコストを上

略が正解かは、やってみないとわからないこ回るリターンを上げられると合理的に期待でとが少なくありません。また、敵対的買収防きるか、という注意義務の問題が残ることに衛策の廃止が一部の株主から提案されているなります。

場合、それも一社に対してだけではなく多く

それでは、その合理性をどこまで厳しく審の上場企業に対して広く提案されているとい査すべきなのか。これについては、ESG 投

うことがあった場合に、機関投資家は廃止に資ではない通常の投資の場合とのバランスが賛成した方がよいのか反対した方がよいのか重要になってくると思います。何度か申し上という場面も考えられます。敵対的買収防衛

げておりますように、ESG 要素を考慮した策が企業価値にとってプラスかどうかという

銘柄の取捨選択によってマーケットを上回ることは、学問的には争いのあるところで、明利益を継続的にあげることは容易ではないと快な正解はまだ見つかっていないかと思いま

いえるかと思います。しかし、これは ESGす。こういった場合に、例えば買収防衛策の投資以外のアクティブ運用一般にも当てはま廃止に反対することがカテゴリカルに受託者

ることかと思います。そうすると、その他のの義務違反になるとは考えられておりませアクティブ運用が認められているのと同じ水ん。買収防衛策の廃止に反対すると、それは準で、ESG 要素を考慮したアクティブ運用

経営者の利益を考えているのではないかと言も認められるということになると思います。

われることもあるかもしれませんが、それがまた、ESG 要素を考慮した議決権行使や巡り巡ってプラスなんだという立場も十分あ

エンゲージメントによって、それに要する費り得るわけです。

用を上回る利益をあげられるか。個社レベル

ここからは、ESG 要素を考慮するというの利益とポートフォリオレベルの利益の両方場合にだけ、特に厳しい審査基準を用いる必があるわけですが、これも容易に判断できる

要はないのかなということが言えるかと思いものではないと思います。例えば個社レベルます。このように考えますと、投資リターン

では、ESG 要素を考慮すると、中長期的にを目的として ESG 要素を考慮するという場

は訴訟の回避ですとか評判の下落の防止とい合には、実はかなりの裁量が機関投資家に認うことが期待できるわけですが、短期的にはめられることになります。

マイナス要因となることがあろうかと思いま

そうしますと、先ほど ESG 課題の解決自す。また、気候変動のようなシステマティッ

体を目的として ESG 要素を考慮するとこれ

クリスクの影響、これは確かにあるとしてもは忠実義務違反になるのだということを申し

定量化することは困難かもしれません。

上げましたが、そんなことを言っても機関投

しかし、ESG 要素を含まない場合でも同資家は単に投資リターンが目的であると言い様に判断が容易ではないということはしばしさえすればよいのではないか、そう言いさえ

ばあるわけです。例えば、現在の社長と前任すれば自由に ESG 要素を考慮できる、でき― 16 ―ESG と信託

信託286号 2021.5てしまうことになるのではないかと思われる

いますが、一つの有力なアプローチとして企かもしれません。確かにそのような側面は否

業価値の向上を目的として ESG を考慮して定できないところもあるのですけれども、あいる限り、取締役はいわゆる経営判断の原則

くまで投資リターンを目的とすることを要求によって裁量が与えられている、それによっする場合には、ESG 要素の考慮が投資リタて保護されるという考え方があります。先ほーンにどのように寄与するのかということにど申し上げた ESG 投資についての考え方は、ついて一応の説明が成り立つ必要はあるといこのような取締役の義務についてのアプロー

うことになると思います。これを要求するこチと軌を一にするものであるということを付とによって、例えば、機関投資家の担当者が言しておきたいと思います。

一般的には共有されていない個人的な心情や個人的な問題意識によって投資判断や議決権行使を行うといった問題に対しては、最低限の歯止めは存在すると言えるのかなと思われ
ます。

４．

終わりに

本日は、ESG 投資に期待できることは何か、それを踏まえて機関投資家や金融機関はまた、このように機関投資家に広い裁量をどのような義務を負うのか、どのように行動認めるということは、投資リターンの見地かすべきなのか、ということを考えてまいりま

ら ESG 要素は考慮しないという戦略をとるした。信託の基本は、受益者が期待する利益

自由を機関投資家に認めることをも意味すのために受託者がその義務を尽くすというこる、ということに留意する必要があろうかととにあります。ESG への注目が高まる中で、思います。

ESG 投資がただの流行に終わることなく、

なお、このようなアプローチは、実は目新

現代社会の課題の解決に実際に寄与するもの

しいものではございません。機関投資家ではとなっていくために、信託と信託法理が果たなく企業自体による ESG の考慮が取締役のす役割は非常に大きいということを指摘しま

義務違反になるのか、ならないのかという問して、本日のお話の結びとさせていただきた

題は、従来から企業の社会的責任の文脈で存

いと思います。

在しておりました。いろいろな考え方がござ

ご清聴どうもありがとうございました。
（ごとう・げん）