フォーラム講演録

パネル
ディスカッション

パネリスト

横山之雄 氏日清食品ホールディングス株式会社
取締役・ＣＦＯ若林 剛 氏
長島・大野・常松法律事務所
弁護士

福谷 尚久 氏ＧＣＡサヴィアン株式会社
マネージングディレクター
モデレーター

横山之雄 氏若林 剛 氏福谷尚久 氏北松克朗 氏
トムソン・ロイター
ＩＦＲ日本支局長

Ｍ＆Ａ成長戦略に向けた
ＣＦＯの課題長島・大野・常松法律事務所
日清食品ホールディングス株式会社
弁護士
取締役・ＣＦＯ慶應義塾大学、コロンビア・ロース 1979 年富士銀行（現：株式会社みクール卒業。M&A、コーポレイト案 ずほ銀行）入行。海外勤務、人事、件全般、エクィテイ・ファイナンス、 営業企画、広報業務を経て麹町支店
日系企業の海外進出支援、海外投資 長、渋谷支店長を歴任。2007 年日案件、海外コンプライアンス案件に 清食品（現：日清食品ホールディン携わる。
グス株式会社）入社。執行役員財務経理部に就任。2010 年には、執行役員・CFOに同年 6 月には取締役・CFOに就任。
トムソン・ロイター
GCAサヴィアン株式会社
IFR日本支局長マネージングディレクター
1976 年、日本経済新聞社に入社、 国際連合本部勤務を経て、三井銀行
同社編集局トロント支局長、欧州編 入行。以後、さくら銀行（東京）、三集総局（ロンドン）局次長などを務め 井住友銀行（NY）、大和証券 SMBCる。2002年にロイター（現トムソン・ （Singapore）、現在のGCAサヴィアロイター）に入社、ロイター日本語 ンを通じ、一貫してM&A アドバイ
ニュース編集長、ニュース戦略開発 ザリー業務に従事。国際基督教大学担当などを経て、2012 年 3 月から （ICU）教養学部卒。コロンビア大学現職。早稲田大学政経学部卒。
ビジネススクール修了（MBA、BetaGamma Sigma会員）、筑波大学大学院法学修士、オハイオ州立大学大学院政治学修士。

北松克朗 氏

M&A

クロスボーダーＭ＆Ａの課題

北松 ここでは、いま、Ｍ＆Ａ展開で直面している課

題、その中でＣＦＯが果たすべき役割、そして社内でのＭ＆Ａ専門家育成の必要性などについて考えていきたいと思います。横山さんは、Ｍ＆Ａ展開の中でど明星食品のような同業の中で包括的な交渉んな教訓を得られましたか。
横山ができたケースでは、資材の共同調達などコスト面をはじめ想定したシナジー効果が得られました。過去には異業種への参入を目指して、製薬会社を買収するケースもありましたが、残念ながらうまくいきませんでした。やはり、具体的な事業展開を描ける中で進めるのが成功の大きな鍵だと思います。

また、ロシアの案件では、法律をウォッチし続けることの重要性を実感しました。出資段階で独禁法が変更となり、三回に分けて出資せざるを得なくなりました。出資過程で常に問題となるのが、価格の妥当性です。特に新興国の企業価値評価は非常に難しい。市場の成長をどう考えるかでまったく変わってきます。そのため、合意に至らなかった案件もあります。

日本や米国なら価格の妥当性がある程度わかります

が、アジアではその判断は非常に難しいと思います。

さらに、買収後の組織統合やシステム統合に時間がかかるケースがあります。我々もシスコやヨークとの統合経験をきっかけに、見直しを行いました。効率的に福谷さんは、Ｍ＆Ａに多数関わってこられて、統合できるシステムの準備も大切だと思います。

北松

CFO FORUM ● 12

福谷
ころになるでしょう。

社の方向性と一致するか？」という点で納得できるとまり「そのＭ＆Ａにこの価値があるか？」を考え、「自に、ある程度時間と費用をかけても、現地におけるになることが出てくる場合が少なくありません。特を調べる場合と比べ、うまくいかないこととか、障害日本企業の課題をどうお感じですか。

はＭ＆Ａを行う目的の明確化です。資金があるからデューデリジェンスの正確性に疑問が生じる場合も共通する課題は三つあると思います。一つ目とか、アナリスト受けを狙うような動機でＭ＆Ａをたにその会社を創り直した場合いくらかかるかを再法を多用する〝マーケット・アプローチ〟、三つ目が新利益率の何倍の時価総額かを比較するマルチプル手類似企業の株式市場で取引されている価値、例えば法を代表格とする〝インカム・アプローチ〟、二つ目に一つ目は成長や利益を現在価値に置き換えるＤＣＦ

福谷

確立されている方法は一般的に三つあります。

北松 バリュエーションについてはいかがでしょうか。

では、良縁には恵まれづらいです。

らプロアクティブに動くべきこと。ただ待っていたのす。三つ目に、理想的な案件に巡り合うためには自達成できないとなれば、途中でやめる勇気が必要で的化してしまうと、そうした罠に陥ります。目的がえているようなものです。Ｍ＆Ａが手段ではなく目少なからずあります。それでは、最初から失敗が見と、非常に残念なことにそのまま突き進むケースが議で決めたのだから買収しなければならない」などて価格が見合わなくなるような場合でも、「経 営 会討を中止すべき場合や、途中で状況が大幅に変わっデリジェンスの中で問題点が出てきて、本来ならば検う。二つ目が、途中でやめる勇気です。例えば、
デュー

快な理由があってこそのＭ＆Ａと心得るべきでしょはある意味社運をかけるものになります。目的や明若林どこまでリスクとして織り込むかでしょう。

くなるなど、最悪のケースも考 えられます。結局、の最後で環境面の問題が出て賠償しなければならなと言っている間に時間が経ち、話が流れます。最後

ければなりません。
「本当の財務諸表を見せてくれ」

もっています。スタート地点はここにあると考えなせたものを使います。そして、本当のものは自分で方、対銀行では融資を受けるために、利益を膨らまで利益を抑えたバランスシートを当局に提出する一通のことです。税金はできるだけ少なく払いたいのと思います。財務諸表が三種類あるのは中国では普ジェンスに対するスタンスを変えなければならない

国、なかでも中国やインドの場合は、少しデューデリぺんに明るく開けることは絶対にありません。新興福谷 デューデリジェンスを行うことで目の前がいっ興市場においては特に難しいと思います。にする？」と言われて三種類出てきたりします。新ません。
「財務諸表を見せてくれ」と言ったら、「どれ度固まっています。しかし、新興国ではそうはいきの上場企業なら、情報開示も十分で評価法もある程デューデリジェンスを厳しくしています。日本や欧米

横山時間的な制約と、開示される情報の制限が北松 デューデリジェンスについてはいかがでしょうか。と英国の「賄賂」や「不正利益の供与」を規制する法若林についてはどうでしょうか。

北松 クロスボーダーのＭ＆Ａを行う場合、規制法クロスボーダーＭ＆Ａと規制法るかといった点を念頭におくことが必要でしょう。に基づいて現実的に損賠賠償してもらうことができ償をどの程度勝ち取ることが可能か、また補償条項新興国への投資では、売主等の状況から契約上の補ジェンスの程度を考 えるといった発想もあります。

るかです。その観 点からさかのぼって、デューデリないのは、契約に際してどの程度の表明保証をとれ法務ＤＤを行う上で常に念頭におかなければなら行動する。そこが一番の要となります。

かってしまいますから、案件ごとに考えて、合理的にただ、効かせすぎようとすると、コストと時間がかリップを効かせるようにするということでしょうか。

きるだけ会社に近い外部のアドバイザーを通じてグなります。仮にそういった方がいないのであれば、でんので、社内にそういったことをできる人材が必要とケートしたり、外国人とやり合わなければなりませす。クロスボーダー案 件であれば、英語でコミュニが重要かという観点からグリップを効かせることでつまり、本社の立場から物事を見て、本社にとって何あります。重要なのは、本社がコントロールすること、デューデリジェンスはどこまで可能か調達原価などから考える〝コスト・アプローチ〟です。

行ってもすべてが明らかになることはありません。

律が注目を集めています。海外における一定の不正考えるべきではありません。Ｍ＆Ａは規模によってただし、これらは絶対的なものではなく、あくまでまた、先進国と新興国では進め方、程度も異なりまな金銭等の提供（米国の規制は公務員、また、英国の昨今、Ｍ＆Ａに限らず海外事業展開で、米国相対的なものです。算定にはブレが生じますから、す。特に新興国の会社の法務ＤＤでは、国内の会社法務デューデリジェンスも同様で、頑張って最終的なプライシングは目的に一致するかどうか、つ13 ● CFO FORUM

規制は公務員・民間問わず）に対して、英米の当局が介入してきて、本社にあたる会社に一〇〇億円単位の莫大な罰金を科してくるケースもあります。英国の「賄賂行為防止法」（略称ＵＫＢＡ・二〇一一年七月施行）の下での摘発例はまだありませんが、米国の「海外不正行為防止法」（略称ＦＣＰＡ・一九七七年施行）の下では、ドイツの会社が約八億ドルもの罰金を科せられました。日本でもナイジェリアでジョイントベンチャー等によるナイジェリア政府高官等への贈賄が、他の関係者との共謀や米国の銀行を経由していたことなどを理由に、ドイツ、フランスの会社と共に日本の会社が米国から一八〇億円ほどの罰金を科せられました。ＦＣＰＡ違反は、その罰金額の大きさテゴリーナンバーワンブランドをつくり、ファを図る必要がありました。持株会社制は、カ日清食品ホールディングス株式会社
取締役・ＣＦＯ横山之雄 氏日清食品におけるグループ経営管理について企業価値最大化を目指す

ういったことが起きないようにするためのシステムのそかになりがちな面がありますので、できるだけそらの法務面でのモニタリング・監督がどうしてもおろ統括会社を作り、一定の権限委譲した場合、本社かいます。また、より一般的な話となりますが、海外にと呼ばれるものですが、海外企業の買収をLiability
お考えの会社は、是非とも留意したほうがよいと思う ことが あるな どの特 徴 が あ り ま す。 Successor

た場合に、買収者自身が責任を問われて罰金を支払買収前に贈賄行為をしていたことが買収後に判明しんでの改組でした。持株会社制移行の二年前、価値最大化を実現する経営体制の構築を睨向上・組織活性化、そしてグループ全体の企業譲による戦略実行のスピードアップ・競争力の会社制に移行しました。Ｍ＆Ａ市場、権限委二〇〇八年、七事業会社、四地域による持株た。 チ キ ン ラ ー メ ン 発 売 か ら 五 〇 周 年 の歩調を合わせるように成長を続けてきましヌードル）を発売し、日本の高度経済成長と一九七一年には世 界 初のカップめん（カップに 世 界 初の 即 席 めん（ チ キンラ ーメン）を、

日清 食品は一九四八年に設立、一九五八年全体で占めています（中国は全体の四割強）。

心に急成長しており、総需要の八五％をアジア

現在、世界の即席めん市場は、新興国を中所）としてのサービスを提供しています。

財務本部、管理本部、ＣＣ本部、食品安全研究研究所、生産本部、資材調達本部、営業本部、でプラットフォーム（経営戦略本部、食品総合があり、ホールディングは扇の一番下の要部分に七事業会社、四地域（欧米・中国・アジア・欧州）ます。扇の一番上にクライアントがいて、その下我々はその組織を扇になぞらえて考えていするためのグループ経営体制でもありました。のある企業となり、企業価値の最大化を実現

ンドなどに買収されない世界レベルで競争力構築が重要となります。少なくとも、同業他社と同スティールパートナーズより明星食品をホワ

日清食品グループは世界一五カ国、四七工場でグループ管理体制程度の手当てはしておくべきでしょう。

イトナイトの形でＴＯＢしました。この買収にもさることながら、例えば、Ｍ＆Ａで買収した会社がＭ＆Ａ成功の条件Ａを成功させるには？

北松

二〇一〇年度と二期連続で過去最高益を記録

会 社 制へ移 行した効 果が重なり、二〇〇九・よって営業シナジーが発揮されたことと、持株諸国での単価の低さという要因もありますが、だ低い割合です。国内需要の大きさとアジアれておりますが、海外売上高は一三％程度とま展開し、カップヌードルは八〇カ国以上で食さ見えづらい多様なリスクが横たわる中でＭ＆福谷しました。一方で、我々自身も買収への防御策

最初に申し上げた、①目的が明確であること、②途中でやめる勇気と目的達成のためにやり抜くパ

CFO FORUM ● 14

横山 プロアクティブに動くことが大事だと思いまれる味が異なります。新興国も含め、世の中の即席めんは、国や地方の志向性が強く、好ま

港 市 場 の シェア は 七 〇 ％ と な り ま し た。

リースフーズ
（現・永南食品）の買収によって、香海外Ｍ＆Ａでは一九八九年二月香港のベアトナジー効果であり、事業のスクラップ・アンド・す。
〝出会いがしら〟的なものは、時間も極めて限ら流れを肌感覚で掴み、動いていくには、東京の二〇〇九年にはロシアのシェア四〇％をもつマル

今後、市場開拓していく余地が十分にある証れます。ターゲットエリアを決めたとき、複数の候補決裁を待っていたのでは遅すぎます。そこで、Ｒベンに三三・五％出資が完了しました。中国のワーを併せ持つ、③Ｍ＆Ａに対する戦略的なスタンス

会社を選んで掘り下げていけば、時間的な余裕もあＨＱ Ａｓｉａ（リージョナル・ヘッドクオーター・ア

今麦郎グループへの出資比率も順次三三・四％ビルドです。

り、余裕をもって話を進めていく中で、出会いがしらジア）をシンガポールに置く必要性が生じましに高めていく予定です。Ｍ＆Ａによる最大のシでもあります。の案件で置き去りにされがちなことが見えてくるとた。これをテストケースとして他の三地域についナジー効果は、やはり売上の成長や利益の拡大を明確にして積極的に動く、の三点に尽きます。

思います。てもＲＨＱの機能を持たせる予定です。

近年のＭ＆Ａの成功例に〝出会いがしら〟は、若林

アジア市場では時間との戦いなにあります。ことに急成長するあまりないように思います。複数社を、比較検討し急成長市場で時間を買うながら実施しているところが多いと聞きます。よく感は強まる一方です。そうしたの高騰など、先行きへの不透明供給、欧州危機、円高、原材料＆Ａは市場機会や経営資源を取は、我々は常に悩んでいます。Ｍ

ティかマイノリティか）について

ただし、出 資 比 率（マジョリのです。垂直立ち上げを考えた

割は？

中で、企業価値最大化に向けてりこんでいくことであり、その中国の内外を問わず外部環境横山 プライシングやデューデリジェンスも重要で内部・外部要素共に解決すべきで経営統合、事業買収、株式譲知っている会社、吟味された会社を買収する傾向にすが、極めて大切なのが買収後です。組織や業務の課題は多いのです。内部要素と渡、事業譲渡などが行われます。マジョリティ

とき、Ｍ＆Ａは重要な戦略とな統合を進めていく中で、あらゆる経営資源の投下方しては、技術革新・業務革新・業務改善を怠るをとっていくにこしたことはありませんが、政は、ますます混迷の色合いを深法の最善のバランスを探し出していくことがＣＦＯ

わけにはいきません。中でも重要なのは業務治的リスクを考えて、中国本土とロシアはマイあるといった印象を持っています。の大きな役割であり責任であると思います。

プロセスの再構築です。新技術と商品開発はノリティで行ったほうがよいと考えています。

ります。

福谷

マーケティングに欠かせません。さらに資材購＊めています。原 発 問 題 と電 力

役割の認識にずれがあるように思います。日本では入の共通化や物流の合理化、営業活動の改善、ＣＦＯの役割

ＣＦＯは経理財務を統括する責任者というイメージ

人材育成に管理活動など、組織がグローバル「もっと食を動かそう」 ――
それが我々のスローガンです。世界のため、人類のために、世私見になりますが、日本と欧米ではＣＦＯのＭ＆Ａを展開する上でＣＦＯの果たすべき役ですが、欧米の感覚ではＣＦＯはＣＥＯに次ぐナン化するに従って、人員もガバナンス責任も広が北松

バー２で、ＣＥＯに不測の事態が起こったとき代役を界中の全社員と共にスピーディでグローバルな食の展開を考えてまいります。

り、内部要素の大きな課題となっています。
外部要素として大きいのが、Ｍ＆Ａによるシ務めるのは間違いなくＣＦＯです。日本でもそうあるべきだと私は思っています。実際、そのほうがＭ＆ＦＡとのシナジー効果は？

Ａにおいても機能します。
北松

15 ● CFO FORUM－

参加いただき、案件の進行を大局的に見ていただく

交渉に臨むことが多いと思いますが、ＦＡの方々にも若林いひきません。中国は別の難しさがあります。

ると、新興国の場合、特にインドは価格交渉でいっさととして受け入れています。交渉に関して付け加えが飛んできて、それを押し返す交渉を当たり前のこ断しなければ物事が前に進みません。判断力を高めことながら、その下でＭ＆Ａを担当される方々が判を下すのは会社の内部の人です。経営トップもさるミックスの形で進むケースが多いですが、結局、判断

海外Ｍ＆Ａでは、弁護士が代理人として契約ことが、弁護士の立場からもありがたいですね。
ＦＡにはスキルや知識を重視されがちです

るには、経験が必要です。そのためには、経験者を中福谷た人材を育てることも重要だと思います。

途で雇うのも効率的な方法ですが、内部でそういっグローバルな人材育成人材育成についてはいかがでしょうか。

が、実は一番大事なのは「この人に頼んでおけば、あ北松

情報強化についてはいかがでしょうか。

うんの呼吸でやっていける」という信頼感です。そう北松

難しいですね。特に新興国では情報は集めづ情報強化をいかに進めるかの専属部隊をつくって、対象となるターゲットのエリ横山

海外Ｍ＆Ａとグローバリゼーションが同時にＦＡが困るのは、「ここは会社がやるから、ここだアに一年の三分の二程度は出向いて、マーケットやそらい。たとえ情報インフラを整えても、集めた情報の横山

けお願い」と、部分的に任されることです。それでは、こに暮らす人々の考え方や生活の在り方を自分たち信憑性を評価するソフトのほうが重要だと思います。

したハウスバンク的な人間関係から、いろいろな相談大局的な見地からアドバイスできません。交渉でも、の目と耳で歩きまわりながら調査しています。今進

福谷

進んでいくのだと思いますが、我々の会社ではＭ＆Ａ

バリュエーションでも同じです。信頼関係の上に情報めている案件なども現地に行くと、彼らが街の隅々く必要がある企業の中には、事業会社でも直接、Ｍが始まることが多いですね。

共有を行いながら、ＦＡに任せていただくのが、一番まで熟知していてガイドは全く不要なほどです。

が生じたとき、間に立って客観的な立場から意見をケースは多いですね。経営トップの間で意見の衝突うですが、社内的な交渉でＦＡと連携が緊密になる方も国によってさまざまです。企業価値の出し方やかどうかわかりません。交渉のやり方や情報の扱い争のないブルーオーシャンですが、そこに市場がある要です。即席めんの場合、最初に進出した企業は競そうした人材を育てるには、腰を据えた戦略が必

買収後相乗りしやすい環境を整えておくことも、必うと考えるなら、そういう情報インフラを用意して、連結できるかどうかです。海外Ｍ＆Ａの拡大を図ろト的な問題になるのが、買収後のシステムがうまくります。海外Ｍ＆Ａでのポストマージャーで最もコス＆Ａ市場で情報を得るような契約をするところもあＭ＆Ａに関して世界中にアンテナを張っておいいお付き合いの仕方だと思います。

言ってもらえるのはとても助かります。難しい案件商売の進め方も異なります。そうしたことも、ある要な情報整備でしょう。

我々は、中 途 採用と内部での育 成を同 時 並行でケットプラクティスを追いかけることが難しい場合の一つは情報です。内部の方では、同業他社やマーＣＦＯの立場から言えば、対外的な交渉もそほど、ＦＡとＣＦＯは緊密になり、客観的な立場から程度担当者が理解したうえで、市場開拓も含めて進若林行っています。Ｍ＆Ａ部隊を立ち上げるときも、中もあるようです。また、専門家を雇うことで、物事横山会社の方向性を示してもらう。社内的な合意を得てめていけるような人材育成が必要だと思います。

途で即戦力の人を採用し、若い人材をつけて育ててを多角的に見やすくなるということも聞きます。法

法務で外部の弁護士を雇うケースが多い理由

いくうえでも、ＦＡの存在は大事だと思います。

福谷

いくようにしています。若手人材は二～三年経った務に限らず、外部リソース活用の有効性はそういっ

ＦＡと事業会社の関係で、日本と欧米で違いバブルの時期が、日本のＭ＆Ａの勃興期です。この頃、ら、海外に例えば営業担当として赴任させて、現場たところにもあるのかもしれません。

北松

Ｍ＆Ａ慣れしていない日本企業は、交渉で欧米の企感覚を鍛えています。

現時点ではほとんど違いはないと思います。

はありますか。

業が高い球を投げてきていても、それを押し返すと

福谷※本稿は、二〇一二年七月一〇日開催の「Ｍ＆Ａフォーラム」の講演内容を編集部にてまとめたものです。

本日はどうもありがとうございました。

いう 認 識 が あ り ませんでした。それが 結 果 的 に、育成のミックスは、一つの理想形だと思います。
法務に関しては外部の弁護士を雇って人材

北松

九〇年代前後にＭ＆Ａを経験した日本企業の蹉跌に若林

外部からの専門的な傭兵部隊と内部の人材つながったと思います。いまは、毎日のように高い球

CFO FORUM ● 16