2023-J-13

日銀レビュー
人口動態の変化が中長期的な設備投資に与える影響
調査統計局

池田周一郎、近松京介*、八木智之

Bank of Japan Review

2023 年 12 月

わが国では、人口動態の見通しを前提にすると、先行き、労働投入量の大幅な増加は見込みにくい。本稿では、こうした人口動態の変化が企業の設備投資に与える影響について、短観の個票データを用いて分析した。その結果、人手不足に直面している企業は設備投資を積極化させ、労働を資本（機械）で代替する動きを強める傾向があることが分かった。先行きも労働需給が引き締まった状況が続く可能性が高いもとでは、人手不足に対応するための省力化投資に対する潜在的な需要は大きいと考えられる。潜
在需要が実際の投資として顕在化していくためには、企業の中長期的な成長期待が維持されるとともに、省力化のためのソフトウェアを開発・利用するのに十分な技能を持った高スキル人材を育成していくことや、労働市場の流動化を通じて、人的資本が適切に配分されることが重要である。
こうした労働投入の減少そのものは、わが国経はじめに済に対して下押し圧力となる。一般的なコブ・ダ
グラス型の生産関数を想定すると、産出量（実質わが国では、2010 年代、景気回復に伴って労働GDP）である𝑌𝑡 は、需要が強まるなかで、高齢者と女性の労働参加が進み、総人口が減少するもとでも労働供給（労働𝑌𝑡 = 𝐴𝑡 𝐾𝑡𝛼 𝐿1−𝛼𝑡力人口）は増加した（図表 1）。もっとも、高齢者や女性の追加的な労働供給余地は低下しているで表わされる。𝐴𝑡 は生産性、𝐾𝑡 は資本投入量、𝐿𝑡とみられ、人口動態の見通しを前提にすると、先は労働投入量を示す。𝛼および1 − 𝛼は資本分配率

行き、労働投入量の大幅な増加は見込みにくい 。

および労働分配率である。添え字の𝑡は時点を示す。

1

この式を対数変換すると、その一期前との差分は成長率となり、GDP 成長率（∆𝑦𝑡 ）は次のように【図表 1】労働力人口200

記述できる。

（前年差、万人）
男性（15～59歳）
女性（15～59歳）
高齢者（60～74歳）
高齢者（75歳以上）
労働力人口
総人口

150100∆𝑦𝑡 = ∆𝑎𝑡 + 𝛼(∆𝑘𝑡 − ∆𝑙𝑡 ) + ∆𝑙𝑡
右辺は、∆𝑎𝑡 が生産性成長率、(∆𝑘𝑡 − ∆𝑙𝑡 )が資本装備率の成長率（労働投入量あたりでみた資本投入量の変化率）、∆𝑙𝑡 は労働投入量の成長率となる2。

50

したがって、やや長い目でみて、労働投入が減0少するなかで経済成長を実現するためには、生産性を高めるか、資本装備率を高めることが必要に-50なる3。経済成長における生産性の重要性は、多くの研究で論じられている4。本稿では、資本装備率-100
05 年度

0811141720に関連して、労働需給のひっ迫が企業の中長期的（注）労働力人口は、ベンチマーク人口の基準切り替えに伴うギャップを調整した日本銀行スタッフによる試算値。

な設備投資スタンスにどのような影響を与えう（出所）総務省るのか、日本銀行の全国企業短期経済観測調査（短観）の個票データを用いた分析も交えて、考1

日本銀行 2023 年 12 月

察する。そのうえで、人口減少下において、投資プルに、短観の「雇用人員判断」を用いて、企業を増やし、経済成長を実現していくための論点をを人手不足に直面している先（雇用人員が不足し議論することにする。ていると答えた先）とそうでない先に分類し、それぞれの企業群ごとに設備投資額を集計すると、人手不足に直面している先は、そうでない先に比人手不足は省力化投資を促すのか？

べ、有形固定資産投資およびソフトウェア投資のまず、労働需給のひっ迫が、労働力の代替としいずれについても、積極的な投資スタンスを有しての省力化投資を促しうるのか、確認する。省力ていることが分かる（図表 3）。

化投資は、新型コロナウイルス感染症前の景気回復局面においても、増加傾向をたどってきた5。感さらに、業況感や生産設備の過剰感といった景染症拡大後は投資需要がいったん低下したもの

気循環要因等をコントロールしたうえで、「人手の、足もとにかけては、労働集約的で、人手不足不足の度合い」が投資に与える影響の計測を試みが深刻な宿泊・飲食サービスや小売等において、る。具体的には、短観の雇用人員判断で、過去 8デジタル技術を用いて人手不足に対応する動き四半期の間に「人手不足」と回答した回数をカウが加速しているとみられる（図表 2）。

ントし、その程度（人手不足の度合い）によって設備投資スタンスが異なるか計測する。この回数【図表 2】人手不足業種とソフトウェア投資-100（2005年度＝100）（ＤＩ、％ポイント、逆目盛）
全産業
宿泊・飲食サービス
小売
建設-80-60が少なければ一時的な人手不足、多ければ慢性的②ソフトウェア投資①雇用人員判断な人手不足に、企業がそれぞれ直面していると考350えることができる。人手不足の度合い等を説明変300

数、投資額の売上高比率を被説明変数として推計250

した結果をみると、有形固定資産投資について、-40

企業は、一時的な人手不足であれば直ちに投資を200積極化させることはないが、人手不足感が強まり、-20020150

その状態が慢性化（長期化）してくると、非線形100的に投資を増やすことが窺える（図表 4）。ソフトウェア投資についても、慢性的な人手不足が生じ

504005 年

10152005 年度 101520

ると、企業は投資を増やす傾向がある。

（注）短観ベース（全規模）。ソフトウェア投資の 2023 年度は計画値。

【図表 4】人手不足と設備投資（出所）日本銀行［過去８四半期の間に「人手不足」と回答した回数］【図表 3】雇用人員判断別の設備投資
1614（前年比＜2020～2023年度平均＞、％）

1.0

人手不足と回答した先

１～２期

３～４期

５～８期

一時的やや長期化

長期化（設備投資額の各ダミーに対する感応度）＜有形固定資産投資＞

人手適正/過剰と回答した先

0.8

1210（同左）＜ソフトウェア投資＞
*

0.03

0.02

***

0.6

80.01
0.4

640.2

20*

​0.0

有形固定資産投資ソフトウェア投資

一時的

やや長期化
長期化
＜人手不足＞（注）短観ベース（全産業全規模）。個票から、年度初時点の雇用人員判断別に、有形固定資産投資（除く土地投資）およびソフトウェア投資を集計。2023 年度は計画値。

0.00

​
一時的

-0.01

やや長期化
長期化
＜人手不足＞（注）短観ベース（全産業全規模）。被説明変数は、有形固定資産投資（除く土地投資）およびソフトウェア投資の売上高比率。説明変数は、当年度～前年度に雇用人員判断を「不足」と回答した回数別のダミー、業況判断、営業・生産用設備判断、資金繰り判断。推計期間は 2008～2022
年度。点線は有意でないこと、***、*はそれぞれ 1％、10％有意であることを示す。

（出所）日本銀行

人手不足と設備投資の関係について、企業行動をより細かく把握するために、本稿では、短観の（出所）日本銀行

個票データを用いた分析を試みる。まずは、シン2日本銀行 2023 年 12 月

これらの分析結果を踏まえると、先行きも労働

ただし、今回の推計で得られた代替弾力性は、需給が引き締まった状況が続く可能性が高いも近年幾分高まっているとはいえ、依然として 0.2とでは、企業の省力化投資への潜在的な需要は大～0.3 程度にとどまる。わが国の代替弾力性を推きいといえる。ただし、潜在需要が顕在化する規計した研究は限られているが、今回の分析と概ね模やペースを巡っては、「そもそも労働を資本（機同程度の結果を得ているものがみられている8。一械）で代替可能か」、「企業の投資意欲は保たれて方、米国を対象とした分析では、研究によって幅いるか――成長期待は維持・向上しているか―はあるが、代替弾力性は 1 に近いとの結果が多く、―」、といった点にも依存する。以下では、これらわが国では米国と比べて低位にとどまっているについて、わが国の現状を確認する。といえる9。
このように、わが国では、代替弾力性が米国よ労働は資本（機械）で代替可能なのか？

り低く、情報関連技術の変化によってソフトウェ

労働と資本の代替弾力性は、賃金上昇等によるア価格が下落するもとでも、デジタル技術等を活両者間の相対価格の変化により、どの程度、労働用した省力化投資への取り組みが相対的に遅れと資本の代替が進みうるかを示したものである6。てきたことが窺える。この背景としては、低成長業種別のパネルデータを用いて試算すると、わがが続いたもとで、企業の投資スタンスが慎重だっ国の代替弾力性は、労働需給が引き締まるもとで、たという需要サイドの要因に加え、省力化のため2010 年代半ば以降、幾分高まっており、人手不足のソフトウェア等を使いこなせる高スキル人材を資本で補おうとする動きが広まっていることの不足といった供給サイドの要因も影響していが示唆される（図表 5）7。こうした傾向は、製造ると考えられる10。労働を機械で代替していくた業、非製造業を問わずみられているが、従来、弾めには、やや逆説的ではあるが、機械やソフトウ力性の低かった非製造業でやや大きめに改善しェアを開発したり、使いこなすのに十分な技能をている。近年、労働需給がひっ迫し、人手不足が持った高スキル人材が必要であるとされている11。

顕在化するもとで、例えば、小売業において「セつまり、省力化投資は、単純作業の労働を代替すルフレジ」、宿泊業において「自動チェックインシるのと同時に、高スキル人材を新たに必要としてステム」の導入等が、それぞれ足もとにかけて進おり、こうした人材を供給できるかどうか、さらんでおり、代替弾力性の上昇につながっている可には、労働市場の流動性が高まり、人的資本が適能性がある。

切に配分されるか――高スキル人材を必要とするセクターに再配分されるか――が、投資増加に【図表 5】労働と資本の代替弾力性
0.4

向けて鍵を握るといえる。この点、わが国では、（代替弾力性）高スキル人材について、求人が増加傾向にあるも2005～2014年
2015～2019年のの、人材不足により充足していないとみられる。短観のソフトウェア投資において、このところ

12

***

0.3
***

実績が計画を大きく下回って着地する傾向が強

***

***

***

まっていることを踏まえると、人材不足等を背景に、企業が計画対比ほどにはデジタル化を進めら***0.2れていない可能性が示唆される（図表 6）。
加えて、労働に対する資本の相対価格の低下が、0.1

米国対比で限られていたことも、わが国の省力化投資の遅れにつながっているとみられる（図表 7）。米国では、ソフトウェア等の資本の価格が下落

0.013

全産業

製造業

非製造業傾向にあることに加え、賃金が継続的に上昇して（注）業種別パネルデータ（製造業 7 業種、非製造業 9 業種、全産業 16 業種）をもとに資本装備率と資本の相対価格（＝資本コスト÷労働コスト）から推計。凡例は推計期間。***は 1％有意であることを示す。

いることから、相対価格がはっきりと低下している14。一方、わが国では、賃金が上がりにくいことを前提とした人々の考え方や慣行が社会に根付（出所）内閣府

3

日本銀行 2023 年 12 月

くもとで、2000 年代以降、賃金がゼロ％近傍で推【図表 8】ＩＣＴ資本装備率移してきたため、米国と比べて、相対価格の低下12が限定的なものにとどまり、この経路を通じた労（ドル／人時間）
2010年

働から資本への代替が相対的に進みにくい状況

10

最新にあったと考えられる。実際、ICT 資本装備率をみても、わが国では、米国等に比べて、そもそも8水準が低いほか、近年の伸びもごく小幅なものに6とどまっており、省力化等に向けて、ソフトウェア等の蓄積が十分に進んでこなかったことが分4かる（図表 8）。

2【図表 6】ソフトウェア投資の計画と実績
200
日本（前年比、％）（注）ICT 資本＝情報通信機器＋ソフトウェア。最新は、日本が 2018 年、米国が 2020 年。

実績－計画値
実績
計画値

15

米国

（出所）EUKLEMS、OECD

10以上の点は、わが国において省力化投資の拡大5に向けた「伸びしろが大きい」とも解釈できよう。
0

今後、人的投資の拡大やリスキリングを通じて高-5

スキル人材の育成等が進めば、資本で代替可能な-10領域が広がることが期待される。また、近年、正社員の転職市場が拡大しているが、労働市場の流-15動化を通じて、人的資本の再配分が進むか、注目-20
01 年度 04

0710131619

される15。こうした結果、賃金が上昇し、労働に対22する資本の相対価格が低下するもとで、投資需要（注）短観ベース（全産業全規模）。計画値は各年度における12 月調査時点の値。

が喚起されるとともに、経済成長につながること（出所）日本銀行が期待される。

企業の中長期的な成長期待は維持されているのか？

【図表 7】労働と資本の相対価格
140（2000年＝100）

130

米国

人手不足によって企業の省力化投資が積極化

120

日本

したとしても、それと同時に、人口減少によって110

将来の需要が減少すると企業が考えれば、企業の100成長期待が低下し、一国全体として必要な資本ストックの量が下押しされるため、投資の手控えに90つながる可能性も考えられる16。このため、設備投80

資全体の動きを考えるにあたっては、企業の成長70期待が重要な鍵を握る。

60

この点、大企業（上場企業）を対象とした内閣

50

府の「企業行動に関するアンケート調査」におい

40
95 年 9801040710131619て、企業の成長期待が反映されるとみられる業界（注）相対価格は、資本レンタル価格／時間当たり賃金。

需要の成長率見通しは、改善傾向をたどっている（出所）内閣府、厚生労働省、日本相互証券、BEA、FRED（図表 9）17。同調査の調査票情報を独自集計して4

日本銀行 2023 年 12 月

個社の成長期待の分布を描くと、マイナス成長のフトウェア投資を積極的に進めている先は、資本持続など、悲観的な見通しが後退しており、多くの利用効率が高まっていることが確認できる（図の先で成長期待が高まっていることが窺える（図表 11）。このほか、企業は、環境対応や DX 対応

表 10）。など、次世代を見据えた投資にも積極的であり、成長期待の改善につながっている可能性がある18。

【図表 9】成長期待
6（年度平均、％）

以上のような動きを通じて、先行き、所得から支（年度平均、％）業界需要予想成長率（左目盛）

5設備投資計画（右目盛）

4出への前向きな循環メカニズムが強まっていく

18ことが期待される。

15【図表 11】省力化投資と資本効率

120.5392613000.2-30.1（注）業界需要予想成長率は今後 5 年間の見通し（実質）、設備投資計画は今後 3 年間の見通し。シャドーは、業界需要予想成長率の 20～80％タイルを示す。

0.0（ＲＯＡの変化幅、％ポイント）0.4-1
85 年度 9095000510150.320
積極的
ソフトウェア投資（出所）内閣府（注）短観と経済産業省「企業活動基本調査」の調査票情報を独自集計したものをマッチングして作成。2015～2021
年度のソフトウェア投資額（対総資産比率）が中央値を超える企業を「積極的」、中央値以下の企業を「消極的」と定義。ROA の変化幅（2015 年度～2021 年度の累積変化）は平均値。

【図表 10】予想成長率の個社分布
0.5（確率密度）（出所）日本銀行、経済産業省

2010年度
0.4

消極的2015年度
2022年度

おわりに0.3

本稿では、人口減少が設備投資に与える影響を考察した。まず、短観個票等を用いた分析の結果、

0.2

わが国では、人手不足に直面している企業では有形固定資産投資やソフトウェア投資を積極化さ0.1せる傾向があることが分かった。先行き、労働需給が引き締まった状況が続く可能性が高いもと

0.0-10-8-6-4-2

02468
10 12（予想成長率、％）では、人手不足に対応するための省力化投資に対する潜在的な需要は大きいと考えられる。

（注）内閣府「企業行動に関するアンケート調査」の調査票情報を独自集計。予想成長率は今後 5 年間の業界需要の実質成長率見通し。

こうした省力化投資に対する潜在需要を顕在（出所）内閣府化させるためには、人的投資の拡大やリスキリン

人口減少下で成長期待が改善している理由をグを通じて、省力化のための機械やソフトウェア特定することは容易ではないが、人手不足感の強を開発・活用できる高スキル人材の育成等を進めまりが省力化投資を促し、それが企業収益の改善ていくことが求められる。つまり、機械やソフトにつながるという経路が人口減少の影響を幾分ウェアに対する投資と人に対する投資を同時に緩和している側面もあると考えられる。実際、短進め、機械で代替可能な領域を広げていく必要が

観個票を用いて計算すると、省力化等に向けてソある。人的資本の蓄積に加え、近年みられ始めている労働市場の流動化は、労働資源の効果的な再5

日本銀行 2023 年 12 月

配分を促し、労働を資本で代替する際に生じうるである。このためには、新規需要の掘り起こしな摩擦の抑制にもつながると期待される。さらに、ど、企業自身の取り組みに加え、規制緩和等、制省力化投資を進めるにあたっては、既存のビジネ度面からの支援も有益であると考えられる。人手スモデルを見直し、機械を有効活用できる仕組み不足を一つの契機とした省力化投資やそれに伴を整えることも重要である。このほか、企業が前う各種の対応は、企業の労働節約的な技術進歩も向きな投資を増やしていくためには、企業の中長促し、経済成長率の高まりにつながると期待され期的な成長期待が維持されることも重要な要素る。

* 現・総務人事局

Economy: A Meta-regression Analysis," Oxford Bulletin of Economics
and Statistics, Vol.82 (1), pp.62-82.

労働需給の現状と先行きについては、日本銀行 (2023)「経済・物価情勢の展望（2023 年 1 月）」の BOX2 を参照。
1

次の論文では、企業が無形固定資産投資を増やす過程で、高スキル人材の需要が増加することを、経済産業省「企業活動基本調査」等の調査票情報を独自集計して明らかにしている。
10

ここでは、成長会計の枠組みを用いて整理している。数式の詳
しい導出等は、次の論文を参照。
2

古川角歩・城戸陽介・法眼吉彦 (2023)、「求人広告情報を用いた正社員労働市場の分析」、日本銀行ワーキングペーパーシリーズ、No.23-J-2

八木智之・古川角歩・中島上智 (2022)、「わが国の生産性動向―近年の事実整理とポストコロナに向けた展望―」、日本銀行ワー
キングペーパーシリーズ、No.22-J-3

代替弾力性を扱っている先行研究をみると、Katz and Margo(2014) は、資本と労働は補完的であり、資本の深化によって、高スキル人材の需要が増すと主張している。また、Acemoglu andRestrepo (2018) は、オートメーション化が労働力に与える影響を分析し、単純作業の労働が機械に代替されていると同時に、機械を使いこなすために、より複雑で高スキルな職が創出されるとしている。詳しくは、以下を参照。
11

先行研究をみると、労働力人口の減少が成長を鈍化させるとの主張がみられる一方、最近の研究では、人口減少下では労働力を代替する技術革新が活発になるため、人手不足は必ずしも経済にマイナスの影響を与えるとは限らないとの主張もみられている（例えば、以下の研究を参照）。本稿では、こうした点について、実証的に確認している。
3

Acemoglu, Daron and Pascual Restrepo (2021), "Demographics andAutomation," Review of Economic Studies, Vol.89 (1), pp.1-44.

Katz, Lawrence F. and Robert A. Margo (2014), Technical Change andthe Relative Demand for Skilled Labor: The United States in Historical
Perspective, NBER Chapters, in: Human Capital in History: TheAmerican Record, pp.15-57, National Bureau of Economic Research.

八木ほか (2022) では、わが国の生産性に関する最近の議論をまとめている。
4

感染症拡大前における省力化投資の増加については、日本銀行(2018)「経済・物価情勢の展望（2018 年 7 月）」の BOX4 に詳しい。
5

Acemoglu, Daron and Pascual Restrepo (2018), "The Race between Manand Machine: Implications of Technology for Growth, Factor Shares,and Employment," American Economic Review, Vol.108 (6), pp.14881542.

例えば、情報関連技術の進歩によるソフトウェア価格の下落や人手不足に伴う賃金の上昇は、「労働に対する資本の相対価格」の低下（資本の割安化）につながり、企業に対して設備投資の積極化を促すと考えられる。
6

古川ほか (2023) では、オンライン求人情報を用いて、わが国において、高スキル人材への需要が拡大していることを示している。
12

ここでは、次の CES 型生産関数を用いて、労働と資本の代替弾力性（𝜎）を推計した。
7

𝜎−1

図表 7 における資本レンタル価格の算出にあたっては、次の論文を参照している。
13

𝜎𝜎−1 𝜎−1

Jorgenson, Dale W. (1963), "Capital Theory and Investment Behavior,"
American Economic Review, Vol.53 (2), pp.247-259.

𝑌𝑡 = 𝐴𝑡 [𝛼𝐾𝑡 𝜎 + (1 − 𝛼)𝐿𝑡 𝜎 ]具体的には、予算制約下での利潤最大化条件から導かれる次式から𝜎を求めた。
𝐾𝑟𝐿𝑡𝑤𝑡次の論文では、米国において、IT 化の進展によって資本の相対価格が低下しており、労働から資本への代替につながっていると指摘している。詳しくは、以下を参照。
14ln 𝑡 = −𝜎 ln 𝑡 + 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑡. +𝜀𝑡
なお、𝑟は資本レンタル価格、𝑤は賃金を表す。そのほかは、本文を参照のこと。

Karabarbounis, Loukas and Brent Neiman (2014), "The Global Declineof the Labor Share," The Quarterly Journal of Economics, Vol.129 (1),pp.61–103.

例えば、次の論文では、日米の代替弾力性を推計し、米国の 1.47（推計期間：1985～2017 年）に対して、日本では 0.20（同：1988～2017 年）にとどまるとの結果を得ている。
8

近年の転職市場の拡大については、日本銀行 (2023)「経済・物価情勢の展望（2023 年 10 月）」の BOX1 を参照。
15

Hirakata, Naohisa and Yasutaka Koike (2018), "The Labor Share,
Capital-labor Substitution, and Factor Augmenting Technologies," Bankof Japan Working Paper Series, No.18-E-20.

新型コロナウイルス感染症拡大前に、世界的に注目を集めた長期停滞論（secular stagnation）の議論においても、人口動態の変化に伴う投資需要の減少が自然利子率を押し下げる重要な経路の一つとして意識されていた。
16

次の論文では、米国に関して資本と労働の代替弾力性を計測した先行研究をサーベイしており、中央値は 0.7 程度となっている。
ただし、試算値は研究毎にばらつきがあるため、比較は相応の幅をもって行う必要がある。
9

ただし、同調査は上場企業を対象としており、大企業中心の結果になっていることには留意が必要。中小企業は、グローバル需要の取り込みが容易ではないこともあり、大企業のように成長期待が高まっていない可能性もある。
17

Knoblach, Michael, Martin Roessler, and Patrick Zwerschke (2020),"The Elasticity of Substitution between Capital and Labour in the US

186

近年、企業の設備投資スタンスは、企業規模を問わず積極的で日本銀行 2023 年 12 月

日銀レビュー・シリーズは、最近の金融経済の話題を、金融経済に関心を有する幅広い読者層を対象として、平易かつ簡潔に解説するために、日本銀行が編集・発行しているものです。ただし、レポートで示された意見は執筆者に属し、必ずしも日本銀行の見解を示すものではありません。

あり、短観（2023 年 12 月調査）では、2023 年度の設備投資も高水準が計画されている。また、上記アンケート調査において、大企業の設備投資見通しは 1990 年度以来の高水準となっている（前掲図表 9）。

内容に関するご質問等に関しましては、日本銀行調査統計局（代表 03-3279-1111）までお知らせ下さい。なお、日銀レビュー・シリーズおよび日本銀行ワーキングペーパーシリーズは、https://www.boj.or.jp で入手できます。

7

日本銀行 2023 年 12 月