「5423東京製鐵ふたたび」
2007年12月15日
2007年12月15日

板倉雄一郎事務所
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今回のテーマ

過去のバリ
過去のバリュエーショ
ュエーション結果の検証とン結果の検証と、、よりより明確と明確となった２なった２件の大規模設備投資の件の大規模設備投資の経過を考察する。
経過を考察する。

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今回の対象企業

東京製鐵株式会社 （5423）© 板倉雄一郎事務所, All Rights Reserved

東京製鐵の会社概要
会社名
会社名

東京製鐵株式会社設立
設立

1934年11月23日

事業概要
事業概要

マネジメ
ント
マネジメ
ント

鋼塊、各種鋼材、特殊鋼、鐵鋼製品の製造及び販売(いわゆる「電炉」メーカー)

取締役社長 西本 利一

大株主
大株主

池谷とし子 14.85％（2007年3月31日現在）

従業員
従業員

1000人 (2007/9末)

売上規模
売上規模

2085億61百万円 (2007/3期)

時価総額
時価総額

約1,977億円(2007/12/14前場終了時点)© 板倉雄一郎事務所, All Rights Reserved

東京製鐵の株価推移＜過去5年間＞© 板倉雄一郎事務所, All Rights Reserved過去の議論ポイント○付加価値が高く、市場の伸びも期待できる自動車向け薄板を作れる「唯一」の電炉メーカーとして注目されていた。

○ 「買い」の意見が多勢を占めていた。

○九州厚板工場、田原工場の大規模設備投資が議論されながら、皆さんのバリュシートにはあまり反映されていなかった。

○原価率が企業価値に及ぼすインパクトについて認識されていた。

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今回のポイント①過去のバリュエーションにおける将来業績予想と実際の比較②競合他社である大和工業との簡単な比較③より明確になった、大規模な設備投資をバリュシートに反映④現時点での企業価値評価例とシミュレーション© 板倉雄一郎事務所, All Rights Reserved

過去の評価結果

評価者(敬称略)

WACC理論株価

ﾊﾞﾘｭ日付

5期

5.1%(CAPM使用？)

8917円

2005/6/19

5期10.0%(自分勝手使用)

1591円

2005/6/19

5期

10.0%(自分勝手使用)

2926円

2005/6/19

3期

7.0%(俺様勝手割引率)

2300円

2005/6/19

3期

8.5%(CAPM使用)

3042円

2005/6/19

事務所

8.45%(CAPM使用)

3267円

2005/7/17（source：2005/06/19バリュ会資料他）© 板倉雄一郎事務所, All Rights Reserved

業績予想の比較【売上高】(百万円)

前回バリュ予想(事務所)実績

06年3月期

232,108

209,163

07年3月期

234,986

208,561

08年3月期

243,615＊ 243,000【営業利益】(百万円)

前回バリュ予想(事務所)実績

06年3月期65,99957,54307年3月期59,78734,19508年3月期

54,732＊21,500（＊）08年3月期の実績については、最新の会社予想値を暫定的に使用

コメント
売上高、営業利益とも過去の予想より低調に推移している。
特に営業利益の落ち込みは急となっている。
→ 当初から原価率が徐々に上昇すると見込んでいたが、世界的な資源価格の高騰の影響により、鉄ｽｸﾗｯﾌﾟ価格の高騰が予想外に急激だった上、製品への価格転嫁ができていないため。
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大和工業との比較（1）
売上■ 東京製鐵■ 大和工業
売上高推移

売上高推移
250,000

120,000
100,000

200,000

80,000150,000

60,000100,000

40,00050,00020,00000
2003/03

2004/03

2005/03

2006/03

2007/03

2003/03

2004/03

2005/03

2006/03

2007/03

コメント
売上げ規模では、約２倍の開きがある(Y軸目盛の違いに注意)

大和工業は順調に売上げを伸ばしているが、東京製鐵は足元伸び悩んでいる© 板倉雄一郎事務所, All Rights Reserved大和工業との比較（2）BS■ 大和工業

2003/03 2004/03 2005/03 2006/03 2007/03

0-50,000

負債資本

負債資本

資産

負債資本

資産

負債資本

資産

負債資本

資産

負債資本

資産

050,000

資産50,000100,000

負債資本

100,000

資産

150,000

150,000

負債資本200,000

200,000

資産250,000

250,000

負債資本300,000

年度別 B/S推移

資産350,000

現金および短期投資
受手及び売掛金
たな卸資産
前払費用
その他流資産有形固定資産
営業権・連調無形固定資産長期投資
その他固定資産支払手形・買掛金
買掛金及び未払費用
未払費用
短期債務・その他
短期借入金
その他の流動負債
長期借入金
その他の負債
少持
資本合計

負債資本

年度別 B/S推移

資産■ 東京製鐵

2003/03 2004/03 2005/03 2006/03 2007/03

現金および短期投資
受手及び売掛金
たな卸資産
前払費用
その他流資産有形固定資産
営業権・連調無形固定資産長期投資
その他固定資産支払手形・買掛金
買掛金及び未払費用
未払費用
短期債務・その他短期借入金
その他の流動負債
長期借入金
その他の負債
少持
資本合計

コメント
東京製鐵は資産規模で、約1.5倍
自己資本はともに厚く、一見似たようなBSに見える資産に占める、「有形固定資産」(ｵﾚﾝｼﾞ色)と「長期投資」(黄色)の差異に注目© 板倉雄一郎事務所, All Rights Reserved

大和工業との比較（3）
収益力■ 東京製鐵■ 大和工業
営業利益率分解

営業利益率分解100.00%

原価率(調整後）90.00%
80.00%

100.00%90.00%

原価率(調整後）80.00%
販管費率（調整後）

70.00%
60.00%

70.00%
60.00%

販管費率（調整後）

50.00%

50.00%
40.00%

営業利益率（調整後）30.00%
20.00%
10.00%

40.00%

営業利益率（調整後）30.00%
20.00%
10.00%

0.00%
2003/03

2004/03

2005/03

2006/03

2007/03

決算年月
2003/03 2004/03 2005/03 2006/03 2007/03
ROIC（資産ベース） 0.9% 8.1% 43.2% 29.7% 13.3%
ROIC(負債ベース)
0.7% 5.8% 24.5% 16.2% 8.8%

0.00%
-10.00%2003/03

2004/03

2005/03

2006/03

2007/03

決算年月
2003/03 2004/03 2005/03 2006/03 2007/03
ROIC（資産ベース） -0.8% 4.5% 9.0% 7.9% 4.9%
ROIC(負債ベース)-0.7% 3.5% 7.4% 5.8% 3.5%

コメント
営業利益率、ROICとも東京製鐵の方が高い
グラフ上での原価率、営業利益率のカーブに注目→ 「本業の」収益力は、東京製鐵の方が高い。
© 板倉雄一郎事務所, All Rights Reserved大和工業との比較（4）
設備投資と減価償却、ｷｬｯｼｭﾌﾛｰ■ 東京製鐵■ 大和工業
設備投資-減価償却推移

設備投資-減価償却推移
6,000

15,00010,000

4,000

5,000
2,000

0
-5,000
減価償却費合計
設備投資合計-10,000-15,0000

減価償却費
設備投資合計-2,000-20,000-4,000-25,000-30,000-6,000-35,000-40,000-8,0002003/03

2004/03

2005/03

2006/03

2007/03

2003/03

簡易キャッシュフロー
推移

2004/03

2005/03

2006/03

2007/03

簡易キャッシュフロー
推移

100,000

40,00080,00030,00060,00020,00040,000

営業CF
投資CF
FCF
財務CF

20,000

営業CF
投資CF
FCF
財務CF

10,00000-20,000-10,000-40,000-60,000-20,000
2003/03

2004/03

2005/03

2006/03

2007/03

2003/03

2004/03

2005/03

2006/03

2007/03

コメント
東京製鐵は大規模な設備投資を行っている。
営業CF、FCFは大和工業の方が安定して、かつ伸びている。
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大和工業との比較（5）株価推移■ 東京製鐵■ 大和工業コメント
直近の株価推移は対照的
時価総額は完全に逆転(約2500億 : 約1500億 → 約1970億 : 約3410億 )
事業構造の違いに対する評価が影響か？

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大和工業との比較（6）
重点投資先■ 東京製鐵投資先■ 大和工業

投資先

過去：国内中心(赤字低迷期はたこつぼ戦略)

過去：1987年頃から米国､タイ､韓国等に積極投資

現状と今後：九州工場厚板新設備、田原工場

現状と今後：最近中東地域への進出も決定

BS構成：投資その他の資産 ＜＜＜ 有形固定資産

BS構成：投資その他の資産 ＞ 有形固定資産© 板倉雄一郎事務所, All Rights Reserved鉄スクラップ価格との比較■ 東京製鐵■ 鉄ｸｽﾗｯﾌﾟ炉前価格平均（source：日刊市况通信社ﾎｰﾑﾍﾟｰｼﾞ)

コメント
鉄スクラップ価格との、ある程度の逆相関がみられる© 板倉雄一郎事務所, All Rights Reserved参考情報(CSによる投資評価)

コメント
鉄スクラップ価格の予想を投資評価の根拠としている
またクレディ・スイス証券は今期の営業利益を98%増と予想している(会社予想215億 → 680億？)
http://blog.livedoor.jp/wadaikabu/archives/51038537.html© 板倉雄一郎事務所, All Rights Reserved

東京製鐵 バリュエーション

東京製鐵
東京製鐵 バリバリュエーショ
ュエーション事例
ン事例© 板倉雄一郎事務所, All Rights Reservedバリュエーションの結果

理論株価
2,567円
理論株価
2,567円
株主価値
株主価値 398,041百万円
398,041百万円（参考）（参考）07/12/14株価
07/12/14株価 1,275円(前場引け)
1,275円(前場引け)© 板倉雄一郎事務所, All Rights Reserved

想定したベースシナリオ
項目

売上売上
存続
続期
期間
間︵︵ 年年間間 )存)
10
10

売上原価
売上原価
販売費・販売費・一般管理費
一般管理費
設備投資と設備投資と減価償却費
減価償却費

継続
継
続期間
間期

長期FCF成長率他
長期FCF成長率他

考え方
・既存国内、既存輸出、厚板新設備分、田原工場分と4本立てに分けて考えた。
・従来の設備を使った既存売上げ分については、儲からない国内から、(現時点では)価格転嫁の余地がある輸出へとシフトしていくシナリオと仮定した。
・2つの新規設備分については、立上げ（主に営業サイド）にかかる時間を考慮した。
（詳細はシート参照）
・また工場設備の稼働率を70%と仮設定、さらに稼働率によるｼﾐｭﾚｰｼｮﾝを可能なシートとした。
・原価率は上記売上4セグメントに対して個別に設定した(国内90%、その他75%)。
・最も重要なパラメーターであるため、後から他の数値でもｼﾐｭﾚｰｼｮﾝした。
・変動費を85%とし、売上げの変化と連動させた。
・固定費はインフレを考慮し、年率3%の伸びと仮定した。
・2つの大規模設備投資をシートに反映した。
・減価償却、設備投資は従来の設備にかかるものと、新規2つの大規模投資にかかるものを、それぞれ分けて2本立てで計算した。
・今回判明している大規模投資の後は、大きな投資はないとの前提を置いた。
・長期成長率は1.0%と仮定した。
・Keは自分勝手割引率10%を適用した。

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２件の大規模設備投資について(1)■ 九州工場 厚板設備
場所：
福岡県北九州市
敷地面積(参考)：327,141㎡(32.71ﾍｸﾀｰﾙ)
設備工事期間：平成16年9月 〜平成18年12月
操業開始予定：平成19年1月 完工、稼動開始済み
投資額：工場設備280億円
事業内容：厚板の製造 (加熱炉設備、圧延設備)
年間生産能力：60万トン© 板倉雄一郎事務所, All Rights Reserved

２件の大規模設備投資について(2)■ 愛知県 田原工場
場所：
愛知県田原市のトヨタ自動車工場近接地
敷地面積：1,044,599.7㎡(104.46ﾍｸﾀｰﾙ)
工場延床面積：204,314.9㎡

田原工場（愛知県田原市）-（1979年創業）•第一製造部：
レクサス・
GX、ランドクルーザープラド、4Runner（対米向けハイラックスサーフ）、ランドクルーザー(2007年〜)•第二製造部：
RAV4、ヴァンガード
•第三製造部：
レクサス・
LS、レクサス・GS、レクサス・IS•PDIセンター：
アベンシス（TMUKから輸入後の検査のみ）

建設予定期間：平成19年4月 〜平成21年9月
操業開始予定：平成21年10月
投資(予定)額：工場1200億円（第一期）、土地222億円
事業内容：自動車用鋼板の製造(製鋼設備、熱間圧延設備、酸洗設備)
年間生産能力：250万トン(参考)
ﾄﾖﾀの国内製造台数383万台
うち輸出台数が253万台(2006年の値;ﾄﾖﾀの概況2007より)© 板倉雄一郎事務所, All Rights Reservedまとめ

東京製鐵への投資判断のポイント
東京製鐵への投資判断のポイント①最大のポイントは、やはり「原価率」が企業価値に及ぼすインパクト。
→ 市況商品である鉄スクラップ価格と「販売価格」のスプレッド→ これまでの国内建設向けから、造船・自動車向けにいかにシフトできるか→ 今後ともトヨタ他自動車メーカーは躍進するのか。自動車メーカー向けは儲かるのか。高炉や海外との競合は?
→ 田原工場の1200億円投資(生産能力250万t)は、あくまで「第1期」②株主価値の約30%以上を事業価値以外に担保されているという特徴を持つ。
③資源価格高騰が長期に渡るなら、リサイクル産業である当社の価値は、長期的に見れば高まるのではないか(個人的考えとして)。
© 板倉雄一郎事務所, All Rights Reserved参考情報(1)■ 製鋼工程(厚板、薄板、Ｈ鋼など共通)（source：東京製鐵ﾎｰﾑﾍﾟｰｼﾞ)© 板倉雄一郎事務所, All Rights Reserved参考情報(2)■ 厚板圧延工程(造船、建築、建設機械など)（source：東京製鐵ﾎｰﾑﾍﾟｰｼﾞ)© 板倉雄一郎事務所, All Rights Reserved参考情報(3)■ 熱間圧延、酸洗工程(自動車用などの薄板)（source：東京製鐵ﾎｰﾑﾍﾟｰｼﾞ)© 板倉雄一郎事務所, All Rights Reserved参考情報(4)■ 形鋼の圧延(Ｈ鋼など)（source：東京製鐵ﾎｰﾑﾍﾟｰｼﾞ)© 板倉雄一郎事務所, All Rights Reserved