第 1 回

慶応二年と聞いておりますが、一三六年前に横浜

ビス会社、銀行グループでございます。日本には世界で二番目に大きな時価総額を持つ金融サー

る金融グループで、現在はロンドンに本社があるください。ＨＳＢＣは、香港上海銀行を中核とす

最初に、ＨＳＢＣのことを簡単に紹介させてさんが「二〇年ほどアメリカで過ごされて日本にしていらっしゃいますが、印象的なのは、御手洗す。具体的にキヤノンの企業戦略についてお話をお書 きになったのは初めてじゃないかと思いま

限り、大学の先生以外の方が「経済教室」の欄を洗さんが書いていらっしゃいます。私が記憶する

従来、日本企業の財務戦略、なかんずく企業

帰国した後、キャッシュフローをベースとした経営のは一体どういうことか、また、ＣＦＯが担うべ金融、コーポレートファイナンスの世界というのは、に支店を出し、その後ずっと営業を営んでおりまき財務戦略の中身はどういうものかということ言うまでもなく、担保主義であり、あるいは会に転換した」というその一言なのです。正にこれであり、本当は具体的な企業を題材にお話する

計上、アカウンティング上で利益が出ているかどす。日本で一番古い銀行だといわれております。

のが一番分かりやすいと思うのですが、私は現在、うかという尺度に基づいて、取引銀行からお金が、本日のお話の根幹であります。

投資銀行部門、株式の引き受けであるとか、会を借りてくるというのが基本でありました。こ

今日の私のお話は、日本版のＣＦＯの役割という社の ＆ 、買収であるとかインサイダー情報に触れるような仕事をしておりますので、ここではこにいらっしゃる皆様方のご経歴を拝見します

人かいらっしゃいますけれども、キヤノンの御手存知でしょうか。うなずいていらっしゃる方も何教室」、どなたがお書きになっていらっしゃるかご

ところで皆さん、今週の日本経済新聞の「経済●ますが、ご勘弁願えればと思います。

皆様の前でするのは若干心苦しいところもあり申し上げるような基本的な話を、ご経験のあるスクールの証券市場論のコースで学生向けにお話の一〇年ほどの間講師をしている、慶応ビジネス

で、やや教科書的な話が多いかもしれません。こ割というのをもう一度おさらいするという意味

残念ですけれども、ご勘弁ください。ＣＦＯの役と、改めてキャッシュフローと会計上の利益の違A

個別企業のケースをお話することができません。

M

2 0 0 2J A P A N

F O R U M
C F O

演
講

日本版 CFO の役割と財務戦略
HSBC 証券会社チーフエグゼクティブ（投資銀行部門担当）

山田晴信

CFO FORUM ● 10

でしょうか。CFOの仕事を理解する上で必要なは目にするようになってきましたが、一体何なの

そこで今日の本題、CFOですが、言葉としてるわけであります。

すなわちＣＦのなかで Chief Financial Officer
Ｏの役割というのが大変重要になっていると考え

営革新の大きな要だと私は考えております。そ目した経営にスイッチすることであり、これが経なく、企業の経済力、つまりキャッシュフローに着担保主義、あるいは会計至上型の企業金融ではばいけない、新しい時代に必要なのは、従来型のに、全世界から見られている中で行動しなけれ先ほど行天理事長からもお話がありましたよういについてご説明する必要はないと思いますが、おいて重要な役割を担う存在であります。

資金調達、資本配分あるいは投資の意思決定に目を担うわけですが、財務活動全般を管理し、任者、ＣＥＯに対して事業報告を行うという役

役員にあたります。経営の全責任を担う最高責

言えば、取締役、役員というよりは、むしろ執行

ＦＯは、いわゆるアングロアメリカン的な世界で然経理にとどまるものではありません。またＣ

そういう意味では経理を含んでおりますが、当動を支える基盤は過去の実績でありますから、

もちろん、意思決定や、その実行に関する全活で支えるところにあると私は考えております。

すが、財務の根幹は、将来の事業計画を資金面

当という場合には金庫番という感じもあるのでにして経理の中に財務機能があって、財務のご担す。一方、財務というものは、
日本の企業では往々評価・報告する過去の事業活動の記録でありま

基本的に財務会計基準という、基準に基づいてげますと、経理もしくは企業会計というものは、学校で教えているような感覚で整理して申し上たいと思いますが、要するに、自分の企業はどういうことについては、後ほどもう少し詳しく触れとが重要になります。ビジネスモデルとは何かと

デル、ビジネスモデルを把握しているかというこるのでしょうか。まず自分の会社の個別事業モとしてのＣＦＯの仕事は、一体どういうものがあ

それでは、財務活動の元締め、あるいは管理者●ることが可能とされている。
）

上記オプション二においても、取締役が執行役を兼務す（注：この後、明らかにされた商法改正案では、れます。

所掌する役目の方であろうというふうに考えらあくまでも執行役員といった立場で財務活動をと、役 員の中ではあり ません。役 員ではなく、るのでしょうか。例えばオプション二の場合です

そうしますと、ＣＦＯというのはどこに位置すオプションが用意されていると聞いております。

ませんというもの。こういうもうひとつの大きなディターとすることで、その代わり監査役はいりを持たない形にし、取締役会全体を監査役、オー

ＣＦＯ(ChiefFinancialとは何か
Officer)

いくつかの重要な項目、ビジネスモデル、それか

正確に答えることは難しいかもしれません。べつ

まず Chief Financial Officer ＣＦＯと聞かれて経理担当の役員の方と何がどう違うのか、●せていただきたいと思います。

構築、そういった事柄についてこれからお話をささらには資本構造の適正化、株式ストーリーのというオプション一。オプション二としては、取締

監査役には、半分以上外部監査役を入れなさい

取締役会の監査機能を強化すること。要するに

員と取締役を兼務された方を中心に構成される

ゆる事業ラインを兼務していらっしゃる、執行役ンがございます。一つは、従来型の取締役会、いわいますが、大企業の場合には大きく二つのオプショとになっていることを、皆さんよくご存じだと思

今国会で、新しい商法改正案が提案されるこするときの最も重要な点であります。

持つことが必要でありますし、投資予算を確定るのか。こういったことについて適切な見通しをか、またその場合、事業リスクにどんなものがあの投資をして、どれほどの収益を期待しているの理解です。今後の事業見通しのなかで、いかほど営んでいるのか、ということについての体系的ないうお客様に対して何を提供してどんな事業を当然、事業間の資金配分、すなわちどの事業に11 ● CFO FORUM

ら企業価値の概念、企業経営上のリスクの評価、にＣＦＯの役割がどうこうと商法上で規定され役会のメンバーは、一切個別の事業ラインの責任

複数の事業を持っていらっしゃる企業の場合、ているような概念ではないからです。ただ、日頃│も、重要な部分になります。

今の日本企業でいえば企画に属するような仕事

年後、一〇年後に目指していきたいのかといった、わけですが、どういう事業ポートフォリオを、五す。その結果として事業ポートフォリオができる

るか、ということを考えることが重要になりま

選択もしくは集中をするか、あるいは切り捨てます。

いうことが、最も大きなゴールではないかと思い

価値をどうやって持続的に発展成長させるかとん。利益だけではありませんが、財務的な企業に、企業価値は必ずしも利益だけではありませす。先ほど行天理事長からお話ありましたよう

成長させる、この一点につきるのだろうと思いまルにするのかといいますと、企業価値を持続的にパート、小売店なのです。ですから、だれにサーカードを受け取ってくださるレストランとか、デたときのその対価はどこから出てるかというと、ダー、個々人のメンバーの方ですが、カードを使っな サ ー ビスの 提 供 を しているのは カー ド ホル

は、クレジットカードのような仕事です。直接的

んな条件でもらうのか。よく事例にひかれるののように提供するのか、誰からどんな対価を、どビスを提供するかということと、その対価をどそれから、最適資本構成について、事業戦略と不可分の考え方を構築する。これも非常に重要

ういう形でだれからもらうか、これは必ずしも一枚板ではありません。当然、事業そのものには投資のサイクルがあります。回収をどういうます。当然その先には、資金調達をどうやっていのか、これが非常に重要な財務戦略の要になり

くは株主資本である自己資本を積み上げていくません。どういう形で短期資金・長期資金、もし分かれた形で資本の調達を考えるわけにはいき

分かれていらっしゃるところが多々ございます。

部分と、自己資本・株主資本の部分とで担当がトの右側、いわゆる資本構成については借入金のここに含まれるのは、経営者だけでなく従業員

デル」という言葉は、何を含んでいるのでしょうか。

たように、私は記憶しております。「ビジネスモて「ビジネスモデル」という言葉が使われはじめ

その事業の中身を説明する、そのコンセプトとしの西海岸です。新しい事業を立ち上げるときに、最初に使われたのは、どちらかというとアメリカ

年ぐらいのことであります。特にこの言葉が一番ようになりました。これも実は、ついこの五〜六

最近、「ビジネスモデル」という言葉が使われるます。

れがまずＣＦＯの第一の仕事であろうかと思いれども、こういった事柄をきちんと理解する、こできるのか、できないのか。これに限りませんけ

いけないのか、またそのリスクをヘッジすることがネスリスクとしてどんなことを覚悟しなければ手、成功の要因はいったい何のか、さらには、ビジているのか、競争相手はだれなのか。競争の決め能。それから、事業の環境として、規制はどうなっり方はどうなのか。雇用形態、組識形態、その機ういった事業を営んでいくために最適な組識のあ

ビジネスモデルの理解なところです。今でも一部上場企業を含めた日本のかなり多くの企業でも、経理財務部のラインでは株 式の部 分 を担 当していらっしゃらない

くのか、場合によったら返済することも含めて考も共有している企業運営の基本方針、いわゆる「企●形で、どれぐらいのタイミングでできるのか。そえていく必要があります。その過程でキャッシュマ

業戦略」であり、これを単なる理念としてではな

こうした内容を模式的に絵に表しております

ケースが多々ございます。要するに、
バランスシー

ネジメントが非常に重要な鍵になってまいります。

く、財務的指標をもって表したものと私は理解

資本構成を考えるときには、本来このようにさらには、投資家、これは株主だけではなく、）。これはいわゆるキャッシュサイクルと呼もいると思いますが、そういった方々への発信説

具体的には、お客様としてどなたを対象にし、やはり理念がなければいけないということです。

返ってくるまで、あるいは販売に回せる商品をまサービスを提供するところから、実際にお金がばれるものです。モノを販売する、モノを届ける、

しています。単に数字だけのプランとも違います。 （図明役といった仕事も重要な柱になると思います。

どんな商品やサービスを提供するのか、またど

いわゆる社債権者もいれば、銀行、その他の貸手では、こういった仕事を通じて、何を目標・ゴー

１

CFO FORUM ● 12

● 高度成長● 成長性低下

事業開発リスク大 レバレッジ効果大 収穫・新規事業への投資

か、その投資をキャッシュフローとして回収できるのか、そのために必要な投資はいくら必要なの商品をつくり上げるのにどれぐらい時間がかか

収に何カ月かかるのか、新しいサービス、新しい

ういうことが必要だということです。売掛の回字でもって表現できるところまで理解する。そたつくる、このサイクルです。このサイクルを、数れます。

ンス戦略、財務戦略が必要になってくると思わか、こういったライフサイクルに見合ったファイナ

いは株主資本を増強すべく内部留保に充てるの金を返済するのか、あるいは配当するのか、ある体どう使うのか、新規事業へ投資するのか、借入ります。収穫を迎えるこのキャッシュフローを一

具体的にはなかなか申し上げにくいですが、単に製品にだけライフサイクルがあるのではな

る期間はどの程度なのか。こういったビジネスサ
イクルを模式的に示してありますが、この模式的く、やはり事業にも企業にもライフサイクルがあ的な企業群である鉄鋼メーカーの多くが、いろん

なサイクルの中身の一つひとつを数字で理解する●な新規事業に投資をされました。多角化投資そると私は思います。例えば日本の八〇年代、代表

別の切り口からの理解も必要になると思いまのものが悪いと申し上げるつもりはまったくありということが、第一であろうかと思います。

す。それはライフサイクルであります（図 ）。事

入の必要性が減ります。まさに収穫の時期であなりますと、成長性が低下して、新たな資金投

あろうということになります。さらに成熟期にういう時には借入中心のファイナンスをすべきでジ効果が非常に大きいわけですから、むしろこを得ません。一方、高度成長の段階では、
レバレッ

式中心、自己資本中心のファイナンスにならざるというのは大変リスクが大きいわけですから株調達するか。いうまでもなく借入金で調達する

すから、こういったときにどうやってその資金を不確実性が高い。事業開発リスクが大きいわけで創業期にある事業は、当然ですけれども非常にこれが標準的なライフサイクルのパターンです。

く、創業期、それから成長期を経て成熟期に至る。

業のライフサイクルもございます。いうまでもな

業には、商品のライフサイクルもありますが、企●

れはなかなか難しい財務戦略のポイントです。

ラインをどうやって財務的にサポートするか、こに私は思うわけです。一つの商品、一つのビジネス

ら、いまの状況はどうだっただろうかというふうお返しになるという、そういう戦略をとっていたも、鉄鋼会社さんが、あの頃借入金を優先的にえますから、レバタラの議論ではありますけれどです。まあ、今から後ろを振り返ったら何でも言ということも実はできたのではないかと思うわけ

きのお金の使い方としては、借入金を返しておく

から先あまり高炉をつくる必要もないというとの生産規模が一億トンという水準に達して、これ常に好調で、キャッシュフローも潤沢でした。国内は大変重要なことです。八〇年代の鉄鋼業は非ません。どうやって新しい芽を育てていくか、これ

13 ● CFO FORUM

２

庫
在
従業員
売掛回収

買掛支払

産
生
資材調達

納入業者
キャッシュフロー

資
投

発
開
銀行･社債

売
● 不確実性

主
株
売上げ

販
成熟期

売上計上
成長期

時間
創業期

客
顧
→株主資本充実
ファイナンス
ファイナンス→借入金返済→借入中心の→株式中心の

図1. ビジネスサイクルの模式図
図2. ライフサイクル

成長性が高い／低い、というような切り口で事くって、マーケットシェアが高い／低い、あるいは切り口に加えて、マーケットシェアで田の字をつンサルティングさん流に、いわゆる成長性というな切り口があるわけですが、例えば、ボストンコ

ポートフォリオであります（図 ）。
事業ポートフォも う一つのビジ ネスモデルの切 り 口は、事 業

はマイナスであります。

いけないわけですから、ここではキャッシュフロー

ですが、これはもちろん先行投資をしなければな、いわゆる成長分野で出遅れているような場合

ども、マーケット自体は大きく成長しているようたるわけです。また、マーケットシェアは低いけれをどうしようかという、まさにカネの出所にあていて新しい投資はいらない。このキャッシュフロー

も、現金収支はいつまで経っても改善しない。こと思います。こういったところをいつまで抱えてか。基本的には切り捨てるということであろう

アもないというような事業は、どうしたらいいの

右下の部分、つまり成長性もない、マーケットシェ

重要になってくるかと思います。もちろん図 のス、それからユースをきちんと見極める。これが務的な意味での役割分担、キャッシュフローのソー● 格付け● 資本コストの低減

では、どういう分野の事業にどのように投資● 株価

業の中身を分類してみます。
いうまでもなく、マー

企業価値の増大をするか。でき得ることなら、キャノンの御手洗● M&A

ケットシェアも高く、成長性が高い、そういうビ● 主軸企業● 自資本調達能力さんも言ってらっしゃるように、「自分の必要とす● 低収益部門の整理

ジネスというのはスターであります。企業の中の財務体質の強化る投資を、いかに自分のつくり出すキャッシュフ

● キャッシュフロー

まさに主軸の事業でありますし、高収益が当然● 成長率

ローの中で抑えることができるか」、これができ← 低● 利益率

期待できる。一方、
マーケットシェアは高いけれど

性

収益力の向上れば新たな外部調達、借入金を増やす必要がな

長図4. 「好循環」がエクセレント・カンパニーの共通要素

も、もう成長性が鈍ってきているというのは、成● キャッシュフロー成？

いわけですから、こういった、自分が持っている事

リオをどのように理解するか。これは、いろいろ３熟型の事業分野でありまして、先ほどのライフ● 投資先行● 高収益● 自己資本比率

環
循
への投資

好
● 高収益・成長分野● 将来の主軸候補

業ポートフォリオの中の水平的な役割分担、財マーケットシェアサイクルでいきますと、
当然キャッシュフローが余っ

高

→

→低
高←

● キャッシュフローの潤沢● 社内の資金供給源

成長・規模の拡大

株主が期待する収益性、リターン、これが資本コ

本来、株主に帰属するものであります。ですから、

主資本も、実は経営者のものではありません。

なければいけません。「自己資本」と称される株ないわけでありまして、借入金はもちろん返さにとって、いわゆる自分のお金というものは全く絶えずつくり出すということであります。会社

うか。「自分の資本コスト」を上回る収益機会を、間なく増大させというのはどういうことでしょいただければと思います。では、企業価値を絶えという場合、とりあえずそういうことでご納得のところを捨象しておりますが、ＣＦＯの役割上げました。もちろん企業の経済的な側面以外

そが、そのゴールであるべきであると最初に申し

企業価値の増大こそ、あるいは持続的成長こ

企業価値を増大させるにはあろうと思われるわけです。

の事業をずっと抱えておく余裕は、たぶんないで３

図3. 事業ポートフォリオ

CFO FORUM ● 14

する以上の収益をつくり上げる、そういう事業

ストそのものであります。したがって株主が期待より強化するための手段でありまして、 ＆手段であります。あるいは高収益部門の事業をということは、とりもなおさず企業の資産価値

しかし、一方で、残念ながら企業価値を経営者に投資をしていく、
この「行動」が必要であります。

をつくり出すか、これが財務戦略の要だと言っていうまでもありません。いかにこういう好循環そのものが必ずしも事業の目的ではないことはすか、ここに尽きるということです。この左側のではなく、今後いくらキャッシュフローを生み出というのはどういうことか。過去いくら使ったかを上げるということ。企業の資産価値を上げる

が自分で測ることができません。経営者が測る

そこで止まっていたのでは、必ずしも企業価値のの方々が必要になります。ただ、経理の活動が経理、企業会計の知識、あるいは会計の専門家

簿価ベースのバランスシートをつくるためには、よろしいかと思います。
●

これは市場の見方ですので、限られた時間の中

企業価値は、一体どうやって測るのでしょうか。

が評価するものでありますから、投資家に対しですから少し飛ばしますが、基本的にはキャッけであります。企業価値は、市場において投資家て自分の事業戦略を説明する、つまり情報を「発ことが鍵であります。伝統的な、いわゆる会計

シュフローをどれだけ今後つくり出せるかという●上の貸借対照表は、図のようになっております（図

テコにして、さらに新たな成長、新たな規模の拡クルが閉じません。企業価値が増大したことを大するところで止まってしまったのでは、このサイ値が増大するわけです。ただし、企業価値が増も良くなってまいります。その結果として企業価あるいは使い道を考える。そうすれば財務体質率を高め、キャッシュフローをきちんと管理する、要なことでありまして、利益率を改善し、成長す。収益力を向上させる、これはまず第一に必

価 値を持 続的に成長させるための鍵でありま価値であります。これに現金を加えたものが、これるキャッシュフローの現在価値が、企業の資産ら将来の事業活動を営んでいくなかで生み出さと書いたバランスシートの部分のように、これから使ったかではなくて、この右の図「市場価値」

見る企業価値というのは違います。今までいくる簿価ベースの企業価値ですけれども、市場が出ます。 これが、日々皆様が目にしていらっしゃ

いたもの、要するに負債を引いたら株主資本がして資産があります。資産から有利子負債を引ちろん引くわけですが、過去の投資の累計額と値価信」することが必要になります。

この二つが大きな柱でありまして、要するに大を目指すということが、利潤追求という役目の企業の総資産価値。そこから有利子負債を引）。過去の投資の累計額、そこから償却分はもを担った企業体として重要なことであります。

いたものが「株式価値」です。ですから、簿価上

図 のような好循環をつくり上げることが企業

続いて規模の拡大をなし得れば、再びこれが収価値、つまり株式の「時価総額」であります。

の数字ではなくて、これはマーケットが評価する
そういったときに、先ほどの事業ポートフォリオ

こう考えていきますと、企業の価値を上げる

（AV）

資産価値

株式価値

企業の

有利子負債

金

現

総資産

企業の資産価値

株主資本

将来の事業活動の償却後（市場ベース）

企業の結果、生み出される固定資産

価

価（貸借対照表）

簿

その他負債

流動資産

過去の投

有利子負債

資の累計

（ ）

簿

価

値

益力の向上に結びつくのです。例えば ＆ は、

図5. 企業価値の概念

事業の見通しであり、今後のキャッシュフローだ

ことができるのは、自分自らが計画する今後の

Ａ

場

Ｍ

で右下にありました不良部分を切り離すときの15 ● CFO FORUM

Ｍ

市

５

Ａ

４

を、理解してもらわなければいけません。

ローをつくり出すことができるのかということあるとするならば、いかにこの将来のキャッシュフ

キャッシュフローの現在価値がその企業の価値で増大につながるかどうかは分からない。将来の目論見書、いわゆるプロスペクタスですが、これをれているでしょうか。日本の目論見書と、海外のに一体どの程度、事業内容についての説明がなさ

論見書というのを作ります。この目論見書の中ら株式公開のときでもいいのですが、その際に目見るともう天地の違いがあります。日本の目論
見書は、こういうことを書きなさいと様式が決あります。

資本構造の適正化

次に資本構造についてご説明します。私がハーバードビジネススクールに留学したときの 年目

要するに向こうの目論見書というのは、その企

これは、もうびっくりするぐらい書いてあります。

リスクについて書くべきページが多々あります。

海外とりわけ米国でのプロスペクタスには、事業

Ｉ Ｃ Ｔ 」とい う もので す。「Ｆ Ｒ Ｉ Ｃ Ｔ 」と は。

えていて、役に立っている言葉なのですが、「ＦＲなさい」と言われた言葉があります。今でも覚のファイナンスのコースで「これだけ覚えて卒業しまっておりまして、それを埋めればいいんですが、ではなく、リスクの評価であります。リスクといっ業の株式に投資をしないための理由を列挙して」「 Risk」「 Income」「 Control」「 Timing」「
Flexibilityの頭文字です。
（図 ）

企業経営上のリスクの評価ても、いろんな分類があります。
まず「事業リスク」。

あるのです。こんなにリスクがあって、この会社

我々のビジネスに典型的なのですが、株式を使っ言えるのではないかと思います。例えば、これはり日本の企業はまだ遅れているところがあるとする認識度ということで申し上げますと、やは理事長からお話ありましたように、リスクに対認識することが大事でありまして、先ほど行天るリスク」も多々ございます。こういったリスクを

競争環境・天変地異などを含む「外部要因によアといった「人的リスク」、経済環境・規制環境・リスクもありますし、また経営者・組合・エンジニから、金利変動等に伴う、市場の影響を受ける

要な「財務リスク」。資本構成に伴う財務リスク

リスク」もあります。またＣＦＯにとって最も重数量売ることができるかどうか。こういう「営業リスクもあれば、できあがった製品を予定通りのがＣＦＯにとっての重要な役目のもう一つの柱でて、次に財務的にこれをどう評価するのか、これいうことを認 識 することが第一歩であり ましいうリスクを自分たちが抱えて走っているのかとしれませんが、こうした状況であります。どうもしれない、といった、いろんな懸念があるのかもはリスクがあるというと、リスクが現実になるかるというと投資家が逃げるかもしれない、あるいを必ずしも社会が求めない、あるいはリスクがあいらっしゃらないのかもしれません。また、それていても書かないということではなく、認識してそこは大変大きな違いがあります。これは、分かっ

いは新規株式公開のときの目論見書と比べると、スペクタスでありまして、日本の企業の増資あるます。これが、アメリカで典型的に使われるプロは危ないということが、もう事細かに書いてありります。また、最終的には市場で調達する以上、経営者、オーナーにとっては大変重要な項目であとういのが非常にクリティカルな企業、あるいは系の会社とか、自分の持ち分、経営権の支配力はあまり関係ないかもしれません。
ただ、
オーナー

されているような、一部上場の会社の経営陣に」、つまり支配力です。ガバナンス
らには「 Controlの部分でありますが、とりわけ広く株主が分散るでしょうし、キャッシュフローもございます。さがるのかということ。それは会計上の利益もあ」はいま申し上げました。「 Income」、こか。「 Risk
れは事業の採算性で、将来どれほどの利益があ示すものは、格付けです。ＡＡだとかＢＢＢだと」というのは、
いわゆる財務の柔軟性、「 Flexibility
つまり借入余力であります。借入余力を端的に

じゃあ、それぞれ何なのかということですが、そのときの一つの大きな要因は、収益力だけ

新しい製品やサービスを開発するために必要な１た資金調達、例えば増資、新規のＩＰＯ、それか

６

CFO FORUM ● 16

（格付）

事業リスク
タイミング
のバランスをとること！

（リターン）

採算性
（持ち分）

支配力

最適
資本構造

F lexibility
R isk
I ncomeC ontrolT iming

業にとっては、むしろ最適資本構成は、いかに借体系で営んでいらっしゃるようなインフラ型の事

ように非常に安定的な事業を、規制された料金

うのは妄想であります。例えば電力会社さんの構成は変わります。一〇〇％自己資本がいいといいうまでもなく事業の内容によって最適な資本が最適資本構造を考えるときの要であります。

を知らないという状況にあるようです。そういるというように、お互いに相手がやっていること

担当していらっしゃる方が証券会社の窓口にであ務のご担当の方は銀行の窓口であって、株式をうに、会社の組織が大きくなればなるほど、財るようで……。それから、先ほど申し上げたよというのは借入だということになってしまっていこの辺りは、御手洗さんが書いていらっしゃる

う意味では、最適資本構成を見ている人がいない方ベンチャー型の企業、これから新規事業を立ちところを読みますと、こうした日本の伝統的な入金を増やせるかというところにあるのではな

上げていくような企業にとって、借入金を増やす

企業とは違う仕組みを、キヤノンが取り入れて、のです。

というのは、これは大変危険な財務構成であり実際に経営で成功していらっしゃるということがいかと思います。それが最適資本構成です。一ます。「ハイテクにハイレバレッジなし」という格言

よく分かります。

れてしまいまして、それ以来ずっとこれだけで、Ｔ」という言葉は、私、二七歳のときにすり込まいけないことはあるはずなのですが、「ＦＲＩＣ

もちろん、これ以外にも多々考慮しなければります。ベンチャー型の企業にお金を貸すというて貸してあげよう」とか、こうした発想が多くな

国のお金、
もしくは国のお金に準ずるお金を使ってあげられる仕組み、もしくはそうでなければやっぱりどこかから貸し手を見つけてきて、貸しい」とか、「資金援助、どうしようか」また、「いや、金援助できる仕組みをつくってやらなきゃいけなしますと、ややもすると「よし、じゃあ、何か資ことがよく分かっていらっしゃる、少なくとも、そ

中にいらっしゃる経営者の方は、外の方より中のは、情報の非対称性があるからであります（図 ）。

せん。といいますのも、投資家と経営者との間に発信をしなければ市場側の人たちには伝わりま

せん、市場であります。ですから、市場に対してまでもなく、評価をする人は経営者ではありま大事だと先ほど申し上げました。もちろんいう

さて、最後ですけれども、行動と情報発信が株式ストーリーの構築

がアメリカにございます。要するにベンチャー性の高い、事業リスクの高い事業を借入金でやってはいけないよと、こういう教えであります。べつに私の古巣の悪口ではないのですが、日本においてもベンチャー振興をしなければいけないという

今までインベストメントバンカーとしての職業にのは、もう財務の教科書の一ページ目に書いてあのはずであります。この場合も、
単なる情報開示、話が出ますと、いまの経済産業省的な感覚から従事させていただいております。「ＦＲＩＣＴ」。

る、やってはいけないことの典型的な事例なので財務諸表はこうでしたということを公開する、

７

ません。

これだけは覚えて帰っていただければと思いま

すけれども、ややもすると日本では、資金調達

そうした「 Timing」、金利動向、株式市場の動向、
これがクリティカルであることはいうまでもあり借入余力す。これらをいかによくバランスをとるか、これ

17 ● CFO FORUM

図6. 資本構造の適正化

資本市場
業

問

いるのか、そして、それは何故なのか、あるいは、
それをどういうふうに実現していくのか。これこ十分に理解できるようにすることが正当な企業価値評価を得るための第一歩。

マネジャーとか、アナリストの方に聞いていただく

そが、投資家が聞きたいところなのです。ファンド● 「企業価値」は投資家から見た価値であり、投資家が企業の将来像についてのですから、実は途方に暮れていらっしゃるとい

報の山の前で、あまりにも膨大に情報があるもとよく分かるんですが、投資家も実は膨大な情● また経営者の「受託者責任」の観点からも、積極的な発信が望まれる。

うのが本当のところなのです。彼らにアピールす株式ストーリーを明確に伝えることが必要。

るには、単に情報の固まりをドーンと渡すのでは● 投資家への「発信」＝アピール（IR）が重要。

法定のディスクロージャーだけやればいいというこ

しての責任をきちんと果たしていくのか、ＣＦＯ

この事業ミックスをこれからどう変えようとして

いるのか、
また、
その事業展開のスピードはどうか、

基づいて、どういうビジネスを構築しようとしてが必要なのです。この会社はどういう経営理念に

投資家に理解してもらうためにはストーリー性には、役に立ちません。投資家にアピールする、

うのは、バラバラなデータの集積だけである場合の役割というのは、こういった部分になってくる

投資家と経営者の間には「情報の非対称性」があるとではなく、株式ストーリーを明確に伝えることりになる企業があるとすると、いかに受託者と執行とがはっきり分かれるような仕組みをおと

いわゆるアングロアメリカン型の取締役会と経営新しい商法で想定されているオプションとして、極的な発信が重要になってまいります。とりわけて企業を経営していらっしゃるわけですから、積な感覚からいっても、やはり株主のお金を預かっ

ども、受託者責任。フィディシャリー・デューティ的

さらには、日本ではあまりいわれませんけれ

るということが重要なのであります。

なく、それをあたかも物語のように出してあげ● 単なる情報開示（Disclosure）ではなく、

株式アナリストA
質（企業内情報）

察

投資家B
観
経営者

信

投資家A
発

のだろうと思います。

企が重要だというように思います。所詮、情報とい図7. 情報発信の必要性

山田 晴信（やまだ はるのぶ）（現経済産業省）入省。79 年ハーバード大学経営

1972 年東京大学工学部卒業。73 年通商産業省大学院卒（MBA 取得）。81 年モルガン・スタンレー

ジャパンに転勤、投資銀行部マネージング・ディレク社（ニューヨーク）入社。85 年モルガン・スタンレー・

グレンフェル社入社、代表取締役東京支店総支配

ター等を歴任。96 年ドイツ銀行ドイチェ・モルガン・橋本内閣総理大臣に任命され、水野清内閣総理補人就任。同年内閣総理大臣補佐官付調査員として佐官を補佐。98 年 HSBC 証券株式会社常務取締役、2000 年チーフ エグゼクティブ（投資銀行部門担当）に昇格。2001 年日本 CFO 協会理事。

CFO FORUM ● 18