東京大学 COE ものづくり経営研究センター

MMRC Discussion PaperMMRC
DISCUSSION PAPER SERIES
MMRC-J-137

日本企業の利益情報の価値関連性―サーベイ：世界から見た日本―

東京大学大学院経済学研究科
大 日 方 隆2007 年 3 月

No. 137

東京大学COE
COEものづくり経営研究センター
ものづくり経営研究センター MMRCMMRCDiscussion
DiscussionPaper
Paper No.
東京大学
No. 137
137

Value Relevance of Earnings Information in Japan―― A Survey: The Empirical Findings by Foreign Researchers ――
Takashi OBINATA
University of Tokyo, Faculty of Economics
Bunkyo-ku, Hongo, 7-3-1, Tokyo, Japan

March 2007

Abstract
The purpose of this paper is to confirm how international academicians evaluate the Japanese
accounting system.

This paper surveys prior studies on the international comparison (including

Japan) of accounting information and reexamines the empirical findings on the usefulness of earnings
information in Japan, focusing on the value relevance of earnings.

Many researchers have pointed

out that code law, investor protection in financial regulation environments and Japanese corporate
governance, for example Keiretsu and main-bank, provide negative effects on the value relevance of
earnings.

At present, that image seems to be a stereotype in the world.

However, the causal

relation between each factor and the information value of earnings is not clear yet.
other studies show the empirical evidence that denies such a stereotype.

Moreover, many

This survey paper clarifies

the unresolved problems in prior studies and gives further research issues and implications.

Keywords: usefulness, value relevance, code law, investor protection, governance, earnings
management, Japan1

大日方 隆日本企業の利益情報の価値関連性―サーベイ：世界から見た日本―

東京大学大学院経済学研究科
大日方隆

2007 年 3 月

要約
この論文の目的は、世界の人々が日本の会計をどのように見ているのかを確認することである。この論文では、日本を含む国際比較の先行研究を対象にして、利益情報の有用性、なかでも価値関連性（value relevance）に着目しつつ、世界の研究者が日本企業の利益情報の有用性をどのように評価しているのかをサーベイする。成文法、金融取引規制や会社法における投資家保護、企業系列やメイン・バンクに象徴される日本企業のガバナンスなどが、日本の利益情報の価値関連性を低める原因になっているという見方が、世界ではすでにステレオタイプになっている。しかし、いずれの要因についても、利益の情報価値との因果関係はいまだ明確ではなく、そうしたステレオタ
イプを否定する実証的証拠も、多数提示されている。このサーベイによって、先行研
究の問題点があきらかにされるとともに、将来研究すべき課題や示唆があたえられる。
キーワード：usefulness, value relevance, code law, investor protection, governance,earnings
management, Japan2日本企業の利益情報の価値関連性

1 はじめにこの論文の目的は、世界の人々が日本の会計をどのように見ているのかを確認することである。この論文では、日本を含む国際比較の先行研究を対象にして、利益情報の有用性、な
かでも価値関連性（value relevance）に着目しつつ、世界の研究者が日本企業の利益情報の有用性をどのように評価しているのかをサーベイする。
利益情報の価値関連性をめぐる研究は、株価総額である企業価値と会計利益との関連性を問うものであり、統計的に有意な関連があれば価値関連性があるといわれる。そもそも、利益情報に価値関連性がなければ、投資家やアナリストは利益を競って予測して行動し、期待外の報告利益にたいして反応することはないから、利益情報が有用であるためには、価値関
連性がなければならない。その意味では、利益に価値関連性があるか否かは、意思決定有用性を支える必要条件の 1 つであるといってよい。会計情報が投資家の意思決定にたいして有用であるか否かを検証する研究は歴史が長く、さまざまな有用性の尺度が検証に利用されているが、現在では、価値関連性は有用性の 1 つの尺度としての地位を獲得している。
最近の学界では、利益情報の価値関連性にかんして、2 つの主要なテーマが議論されている。1 つは、IT 産業や知的情報（intellectual information）の重要性が増している一方で、旧来の会計システムは企業価値を増大させる知的財産をオフバランスにしているため、利益の価値関連性はかつての水準よりも低くなっているのではないかという問題である。もう 1 つは、そうした環境変化にともなって、利益を中心とした会計モデルは陳腐化し、知財などの無形資産をオンバランスにするストック重視の会計モデルのほうが、現実に適合しているのではないかという問題である。そのような学問的関心は、会計基準改革の政策的、規範的提言とも結びつき、今日海外では、利益情報を中心に据えた会計学のパラダイムは見直しを迫られている。
そのような海外の動向にたいして、わが国では、「会計情報の中心は利益情報であり、利益情報は当然に価値関連性がある」と信じている人がかなり多い。しかし、日本企業の利益
情報の価値関連性にかんして、なにをどのように知っているのかと尋ねられたら、正確に答えられる人は少ないであろう。日本企業を対象にした利益の価値関連性の研究は、大部分が海外の研究者によるものであり、しかも、国際比較の観点から研究されることが多く、日本企業をメインにした研究は少ない。そればかりか、日本の学界では実証研究にたいする関心がきわめて低く、国内では、利益情報の価値関連性が科学的、実証的に検討されたことはほ
とんどない。そのため、日本企業を対象にした研究成果は蓄積が乏しく、日本企業の利益に
価値関連性があることは、いまだ仮説の域を出ていない。その真偽について、われわれは正確に知らないといってよい。それを検証しないまま放置したのでは、仮説は神話か迷信、あ3

大日方 隆

るいは妄想で終わることになろう。日本企業の利益情報は、どのような意味で価値関連性があるのか、実証的に確認してみる価値はきわめて高い。
日本企業の実証分析に先立って、先行研究の実証結果を通じて、日本企業の利益の価値関
連性がどのように海外の研究者に受け止められているのかを知ることも、日本自らの姿を確認するうえで有益であろう。それと同時に、先行研究のサーベイは、仮説の構築や分析手法の選択など、将来の研究に役立つ示唆をあたえてくれるはずである。そこで、この論文では、
日本を含む国際比較を主題とした外国人研究者による先行研究をとりあげ、研究で着目されている要因にしたがって分類しながら、簡単にサーベイする 1 。
ここで、外国人研究者による国際比較研究に焦点を当てるのは、実証研究に映し出されている「ステレオタイプとしての日本の印象」を確認するためである 2 。ただし、先行研究の結果だけを○×式で無批判に受け入れることはできない。研究の前提、リサーチ・デザイン、検証手法などに誤りがあり、そのことが不正確な結論、ひいては日本にたいする歪んだ印象を生み出している可能性もあるからである 3 。むしろ、将来の実証研究に先行研究の成果を役立てるなら、批判的な目でサーベイをしてみる必要がある。以下では、企業経営者や投資家などの行動主体が経済合理的な意思決定主体として想定されているか否か、合理的な主体が集まる市場の機能が適切に考慮されているか否かに注目して、簡単な整理を試みる。
日本を含む国際比較研究を中心にサーベイしてみると、成文法、金融取引規制や会社法における投資家保護、企業系列やメイン・バンクに象徴される日本企業のガバナンスなどが、日本の利益情報の価値関連性を低める原因になっているという見方が、世界ではすでにステ
レオタイプになっている。しかし、いずれの要因についても、利益の情報価値との因果関係はいまだ明確ではなく、そうしたステレオタイプを否定する実証的証拠も、多数提示されている。このサーベイによって、先行研究の問題点があきらかにされるとともに、将来研究すべき課題や示唆があたえられる。
1

国際会計および国際比較の研究の幅広いサーベイ論文としては、Meek and Saudagaran (1990)、
Wallace and Gernon (1991)、Gernon and Wallace (1995)、Saudagaran and Meek (1997)、Meek and Thomas(2004) などがある。
2
データ環境の発展にともなって、外国の研究者が日本企業の財務データに容易にアクセスできるよ
うになり、日本人研究者の特権はなくなっているにもかかわらず、日本の研究者はそのことを自覚していない。日本企業のデータ（サンプル）は、世界でもアメリカに次いで多く、当然に、世界の会計研究者の注目を集めている。日本企業についての実証結果を確認するには、残念ながら、外国の研究者による研究成果を利用しなければならない。
3
たとえば、Alford (1993) は、利益情報の有用性を国際比較した先駆的な研究であるが、被説明変数
が期首から決算日後 3 ヶ月を含む 15 ヶ月間のリターンとされている点、純利益にかかる係数（傾き）の大きさを国際比較している点において、リサーチ・デザインに誤りを含んでいる。また、Hall et al.
(1994) も、リターンを利益に回帰した場合の決定係数を統計的に検定せずに日米比較している点で、問題を残している。
4日本企業の利益情報の価値関連性

先行研究では、しばしば会計基準、利益および会計発生高（accruals）の質が取り上げられている。しかし、それらをいかに定義して、どのように測定するのか、それ自体が重要な検討課題であり、いまだ定説はない（Dechow and Dichev, 2002; Penman and Zhang, 2002;
Holthausen, 2003; Schipper and Vincent, 2003; Bao and Bao, 2004, Christensen et al., 2005; Francis
et al., 2005; Ball and Shivakumar, 2006; Velury and Jenkins, 2006; Wysocki, 2006）。大まかに分けると、経営者の裁量操作の程度が低いことを高品質とみなすものと、将来利益や将来キャッシュフローとの関連性が高いことを高品質とみなすもの、これら 2 つのタイプの研究がある
4。この論文では、品質の定義と測定方法が多義的であることを承知しつつ、その争点には立ち入らない。以下では、とくに誤解のないかぎり、上記のいずれかの意味で「質」という用語を用いる。
この論文の以下の構成はつぎの通りである。2 節では、国際標準といわれるアメリカの会
計基準と国際会計基準を取り上げる。3 節では、文化的要因や法の起源に着目した研究、4
節では、投資家保護をキー・ワードとした規制環境に着目した研究、5 節では、企業のガバ
ナンスに着目した研究を取り上げる。6 節では、先行研究の問題点を指摘する。7 節はまとめである。

2 国際標準と日本基準
2.1

アメリカ基準と日本基準

アメリカの SEC は、現在、海外の規制当局とのあいだで会計基準の相互承認を行っていない。そのため、アメリカ市場に上場している外国企業（cross-listed firms）は、本国基準による財務諸表をアメリカ基準に合致するように調整（reconciliation）表を作成したうえで財務諸表を開示する必要がある。その調整をめぐり、まず、アメリカ基準と他の国の会計基準の品質の相違―どちらが価値関連性の高い会計情報を生み出すのか―が問題とされた。
同一企業が 2 組の会計基準による 2 通りの利益を開示する状況は世界的にも珍しく、いずれの利益情報が有用かを問う国際比較研究にとって格好の研究素材とされ、この問題の検証は会計情報の価値関連性の国際比較研究の端緒を開いた。
少なくともアメリカにおいては、調整によって利益が減少（増加）するなら、本国基準の質はアメリカ基準よりも低く（高く）、利益をより少なく計上する保守的な会計基準は高品質であるという理解が広く根付いている（Maroney and hOgartaigh, 2005）。すなわち、アメリ
カ基準のほうが他の国の会計基準よりも優れているはずであり、その調整は利益情報の価値
関連性を追加的に高めているはずであるという信念が存在している。むろん、それは信念で
4

利益の質にかんするサーベイとしては、Hermanns (2006) がある。
5

大日方 隆しかなく、検証すべき仮説である。その一方で、外国企業にとって、その調整はアメリカ上場への障害ないし負担であるという批判も、相当に根強い。
その調整の有用性については、それを支持する実証結果も否定する実証結果も混在している。たとえば、Pope and Rees (1992)、Rees and Elgers (1997)、Harris and Muller (1999)、Hora etal. (2003, 2004)、Rees (1995)、Barth and Clinch (1996)、Douthett et al. (2003)、Chen and Sami (2006)などは、アメリカ基準への調整が会計情報の有用性を高めると報告している。日本企業を対象にした Godwin et al. (1998) は、アメリカ基準による財務諸表のほうが、日本基準によるそ
れよりも価値関連性が高いと指摘している。
他方、調整の有用性を否定する研究も、数多く報告されている。Harris et al. (1994) は、ドイツ基準による会計情報の株価説明力は、アメリカ基準によるそれよりも有意に低いものの、
アメリカ基準への調整項目は、リターンにたいする利益の説明力を大きく向上させないと指摘して、調整の有用性を否定している。また、同様に、Pope and Rees (1992)、Amir et al. (1993)、
Bandyopadhyay et al. (1994)、Frost and Pownall (1994)、Chan and Seow (1996)、Olibe (2001)、
El-Gazzar et al. (2002) なども、調整の有用性を否定する実証結果を報告している。
ただし、財務諸表の調整をめぐる研究には、リサーチ・デザインの点で問題も多い。たとえば、外国企業は、調整後のアメリカ基準による数値の公表に先立って、本国基準による財務諸表を開示しているからである。そのため、アメリカ基準の財務諸表には、その公表時点
で新たな情報が含まれていなくても、とくに不思議ではない（Epps, 1997, Fulkerson and Meek,
1998, Gornik-Tomaszewski and Rozen, 1999, Olibe, 2006）。この問題は、調整の有用性を支持す
る研究、および否定する研究の双方に疑問を投げかける 5 。そもそも、2 つの基準による会計情報を同一の土俵で比較できるのかが問われているからである。前述のGodwinの研究は、日米の優劣について常識的な結果を示している反面で、これらの研究に共通の問題点を抱えており、それほど信頼性が高い実証結果であるとはいえない。
アメリカ基準への調整表の開示タイミングの問題を解決しようとしたのが、Chan et al.
(2006) である。彼らは、自国基準の情報と調整表を同時に公表している企業をサンプルにして、調整項目に追加的な情報価値がないことをあきらかにした。ただ、この研究には、サンプル・セレクション・バイアスがある可能性がある。また、彼らの分析では、公表日前後 3日間の累積超過リターンが被説明変数、自国基準による利益と調整項目とを説明変数にする
多重回帰が採用されているが、この手法によって、調整項目の情報価値を適切にとらえることができているのかも、疑問である。結局、2 組の情報の優劣をどのように比較したらよいかという問題は、Chan et al. (2006) でも解決されていない。
5

なお、この問題に固有の「超過リターンの計算方法」の問題については、Chan et al. (2002) を参照。
6

日本企業の利益情報の価値関連性

以上で見たように、アメリカ基準への調整表をめぐる研究は、国際比較研究の比較的初期のものであるため、観察される現象の比較に終始しており、そこで想定されている経済主体の意思決定の中身については明示的に想定されていない。たとえば、アメリカ基準による会
計情報のほうが日本基準のそれよりも優れているならば、両者が利用可能であるとき、投資家はなぜ、日本基準の会計情報を利用しようとするのか、簡単には説明できない。また、企業はなぜ、有用ではない日本基準の会計情報をわざわざ作成するのか、その点も同様に説明できない。それらの研究には、所与の 2 組の会計情報を特定の尺度で比較したという事実発見の意義を認めることができるものの、いまだ、日米の優劣を確定的にいえる実証的証拠はそろっていない。

2.2

国際会計基準の評価

近時、EUや発展途上国において国際会計基準の採用が広まり、国際的な標準は、アメリ
カ基準と国際会計基準との 2 極に収斂しつつある。わが国でも、会計制度の設計をめぐり、
国際会計基準との統合の是非について、激しい議論が交わされている。とくに実証研究の領域においては、国際会計基準審議会が高品質の単一の会計基準の設定を目的に掲げていることから、国際会計基準による会計情報の有用性に関心が向けられている。たとえ、会計基準が高品質であっても、それによって産み出される会計情報が利用者にとって有用でなければ、会計基準の存在価値がないからである（Kothari, 2000） 6 。
IAS（かつての国際会計基準、現在の IFRS）が優れているか否かにかんして、Ashbaugh andPincus (2001) は、IAS の採用はアナリストの利益予測の精度を向上させると報告している。
Barth et al. (2005) は、IAS 採用後には、純利益の時系列変動が大きくなり、利益マネジメン
ト（earnings management）を推定させるような証拠が少なくなっている点、および、より適時に損失が報告されるようになっている点から、IAS の採用によって会計情報の質は向上していると述べるとともに、IAS の採用後に企業の資本コストが有意に低下したという弱い証拠を示している。同様に、Karamanou and Nishiotis (2005) は、IAS 採用のアナウンス時に正の超過リターンが観察され、その後、資本コストが長期にわたり有意に低下していることを発見した（Armstrong et al.. 2007 も同様）。また、Jaggi and Li (2002) と Hung and Subramanyam(2004) も、各国基準による会計情報よりも IAS による会計情報のほうが価値関連性は高いと報告している。Jennings et al. (2004) は、ディスクロージャー制度と税務との結びつきが強い国では、IAS の採用によって、利益の適時性と価値関連性が向上すると報告している。
Daske et al. (2006) は、オーストリア、ドイツ、スイスを対象にして、各国の経済専門誌によ6

ただし、国際会計基準審議会は、会計基準の品質をどのように測定するのかにかんして、事後検証できるほど具体的な定義は示していない。
7

大日方 隆る「財務報告の質の評価点」が IFRS の導入後に向上したと報告している。
他方、国際会計基準の品質の高さや、その採用によって会計情報の有用性が向上するかについて、疑問を示す研究も、数多い。Daske (2005) と Dargenidou et al. (2006) は、IAS（IFRS）の採用は資本コストを低下させないと報告している。ドイツ市場を対象とした Leuz (2003)
は、IAS 採用企業とアメリカ基準採用企業とのあいだで bid-ask spread と株式取引量とに有意な差異はないと報告している。Bartov et al. (2005) も、利益の価値関連性にかんして、アメリカ基準と IAS とには有意な差異はないと報告している。ただし、彼らは、ドイツ基準はア
メリカ基準や IAS よりも劣っていると報告している。また、フィンランド企業を対象とした
Niskanen et al. (2000) は、フィンランド基準から IAS への調整項目に価値関連性はなく、フィンランド基準による利益と IAS への調整項目とのあいだに価値関連性の差異はないと報告している。
Hung and Subramanyam (2004) は、純資産簿価と純利益の価値関連性は、ドイツ基準からIAS へ変更しても変わらないと述べている。Meulen et al. (2006) は、価値関連性のほか、適時性、予測可能性、会計発生高の質を比較して、アメリカ基準や IFRS による利益情報はドイツ基準によるそれよりも優れていないと述べている。自主的に IFRS を採用したドイツ企業を対象にした Van Tendeloo and Vanstraelen (2005a) も、IFRS の採用によって経営者の利益
マネジメントは影響を受けておらず、IFRS の採用は利益マネジメントの抑止にとって十分ではないと報告している。同様に、Schiebel (2006) も、フランクフルト市場においては、ドイツ基準採用企業の利益情報のほうが、IFRS 採用企業のそれよりも、有意に価値関連性が高いと報告している。Ndubizu and Sanchez (2006) は、アメリカ基準を採用しているチリの企
業と IAS を採用しているペルーの企業とを比較して、前者の利益のほうが価値関連性は高いと報告している。
Barth et al. (2006) は、IAS 採用企業と比較対象となるアメリカ基準採用企業とをサンプルに選択し、いずれの基準による会計情報がより高品質であるかを分析した。彼女らによると、利益の平準化の程度（変動性）、キャッシュフローと会計発生高の相関性、損失の適時認識、会計情報と株価の連動性などの点で、IAS による情報はアメリカ基準による情報よりも劣っていると報告している。

2.3

問題点と今後の検討課題

ここで見た先行研究は、会計基準の国際的調和の方式と実証分析の比較対照法の 2 面において、重要な示唆をあたえている。
まず、会計基準の国際的調和について、これまでの実証結果を総括すると、IFRS（IAS）

8

日本企業の利益情報の価値関連性がとくに優れているとか、他の国の基準、たとえばドイツ基準がとくに劣っているとかは、
現状ではいえない。Ball (2006) も、IFRS の有用性に疑問が残ることを指摘しており、Dargenidou et al. (2006) も、たとえ会計基準に国際的な差異があっても、投資家のニーズに応じて専門機関（S&P など）が提供するサービスによって、投資家は会計基準の差異をすでに調整していると報告している。このように、現在想定されているような国際的統合（convergence）が、そもそも必要であるのか、定かではない。理論的には、市場分断がなく、複数の市場間での国際的な裁定取引が行われれば、会計基準の国際的な調和は、必ずしも必要ではない。会計基準の国際的な相違が市場分断を引き起こしているという実証的な証拠は、存在していないのである。本節で紹介したいくつかの実証研究は、会計基準の国際的差異を解消する必要性にたいして根本的な問いかけをしている。
つぎに、比較対照法について、先行研究は容易には解決できない古典的問題の存在を示している。調整表の有用性については、調整表を作成する企業にバイアスないし特殊性が存在する可能性があるため、そこでの検証結果を、すべての企業に関連する 2 国間の優劣比較にまで拡張できるのか、重大な疑問が残る。この問題は、すでに多数の研究者によって取り上げられている（Etter et al., 1999; Huddart et al., 1999; Ashbaugh, 2001; Reese and Weisbach, 2002;
King and Segal, 2003; Abdallah and Goergen, 2005; Bailey et al., 2005; Durand and Tarca, 2005;
Huijgen and Lubberink, 2005; Hail and Leuz, 2006b; Lang et al., 2006; Lel and Miller, 2006; Hopeet al., 2007 など）。ただし、なぜ複数上場（cross-listing）するのかというインセンティブにかんする実証結果は、必ずしも一致していない。
それと同様に、IFRS への移行についても、それが企業ごとあるいは国ごとの自主的な選択であれば、当該決定主体の特殊性が問題となり、全ての国を対象とした強制移行についてまで検証結果を拡張解釈するには無理がある（Dumontier and Raffournier, 1998; El-Gazzar et al.,
1999; Murphy, 1999; Cuijpers and Buijink, 2005; Renders and Gaermynck, 2005; Tarca et al., 2005;
Gassen and Sellhorn, 2006; Hope et al., 2006; Zeghal and Mhedhbi, 2006 など）。また、IFRS への移行の前後比較についても、会計基準以外の要因を適切にコントロールできるのかが、きわめて重要な問題になる。これらはいずれも、国際比較研究に固有の問題ではないが、先行研究の結果は、そうした限界を承知したうえで、解釈しなければならないであろう。

3 国際比較研究 (1)：文化的環境
3.1

ステレオタイプと類型論

現実の会計制度をめぐり、会計基準の国際的統合に向けた動きが活発になるのにともなって、会計基準が異なる場合に会計情報を相互に比較することは可能か、会計基準の厳格さや
9大日方 隆保守性は各国でどのように異なっているのかが、実証研究でも検討課題となった。さらに、
今日では、どの国の会計基準が、より有用な会計情報を生み出しているのか、および、どのような要因が質の異なる会計基準や会計情報を規定しているのかなどが、国際会計をめぐる
主要な実証課題とされている。
会計基準や会計情報の品質の国際的相違をめぐる先行研究は、主として、1)社会文化的要因に着目した研究、2)法および規制システムの類型に着目した研究、3)企業のガバナンスに着目した研究の 3 つに分けられる。これら 3 者は、相互に関連している部分もある。たとえば、1)の法の起源をめぐる議論は、2)の国際的な差異の源泉と考えられている。また、2)は、自己責任がもとめられている投資家の法的な防衛手段という受動的側面に着目しているのにたいして、3)は利害関係者による経営者行動の監視とコントロールという能動的側面に着目しており、ときとして両者が同時に分析されることもある（たとえば、Klapper and Love,
2002）。
この論文では、そうした 3 者の相互関係は問わずに、対象の大きさ―社会、規制システ
ム、企業―にしたがって、先行研究を３つのグループに区分する。この節では 1)を取り上げ、2)は 4 節で、3)は 5 節で取り上げる。各節において、まず、ステレオタイプとそれを支持する実証結果を紹介する。つぎに、ステレオタイプを否定する実証結果を紹介したあと、日本の会計を分析対象とした実証結果を取り上げる。各節の最後に、先行研究がかかえる問
題点を検討する。
会計基準の国際的差異を文化的要因に帰着させる議論は、Hofstede – Gray 流の研究に立脚するものであり、Chanchani and MacGregor (1999) が、すでに体系的なサーベイをしている。
このタイプの研究は、定性的な要因によって、会計実務の国際的な差異を説明しようとする
ため、記述的な研究が多い。そのなかでも、Zarzeski (1996) や Hope (2003b) などは、数少な
い実証研究である。Chanchani and Willett (2004) は、定性的要因の定量化に焦点をあてて、Hofstede – Gray 流の研究を再検討しようとする論文である。それらの研究では、企業のディスクロージャー行動を、A)文化的要因―不確実性回避（保守的性向）、個人主義、権力構造、男性らしさなど―や B)法の起源―慣習法（common law）か成文法（code law）か―によって説明できると報告している。この A)と B)のいずれを主たる要因と見るかによって、研究はさらに 2 つのグループに分類される。
A)の文化的要因について、Ding et al. (2005a) は、会計基準の国際的な差異について、法の起源よりも、文化的要因の差異のほうが説明力が高いと報告している。彼らは、各国の会計基準の IAS からの乖離の程度は、個人主義、権力構造、不確実性回避の要因によって説明されると報告している。Chan et al. (2003) は、個人主義が強くなるほど、監査で発見された会
10日本企業の利益情報の価値関連性

計上の誤謬が大きいことを発見した。また、Ding et al. (2005b) は、会計基準の国際的な差異
は、各国における株式市場の重要性、所有権の集中度、経済の発展度、会計専門家の重要性などに規定されていることを強調し、たんに会計基準だけを統合しても、真の国際的統合はできないと指摘している（Mathews and Reynolds, 2001; Borkowski et al., 2004 も同様）。
B)の法の起源の相違による会計情報の有用性の違いは、多くの研究者によって今もなお分析されている 7 。Frankel and Lee (1999) によると、Edwards-Bell-Ohlsonの残余利益モデルによる株価説明力は、ドイツや日本のような成文法の国では低いとされる（King and Langli, 1998
も同様）。同様にBall et al. (2000) も、慣習法の国では、成文法の国に比べて、企業価値の変動がより適時に会計利益に反映され、かつ、より保守的に反映されていると述べている。また、Ali and Hwang (2000) は、会計基準の設定方式、ディスクロージャー制度の利益計算と課税所得計算との関係―conformity ruleの有無―、監査費用の大きさなどの諸要因と会計情報の価値関連性との関係を分析し、銀行中心（bank-oriented）の金融システムの国では、市場中心（market-oriented）の金融システムの国よりも、会計情報の価値関連性は低いと指摘している。

3.2

類型論批判

文化的要因に着目した研究は、定性的な説明要因を定量化することが著しく困難なためか、
すでに述べたように、実証研究の数は少ないが、Salter and Niswander (1995) は、文化的要因
は、財務報告の実務の国際的相違を説明できるものの、会計専門家と会計基準については、うまく説明できないと指摘している。また、Jaggi and Low (2000) も、慣習法と成文法の相違は企業の開示行動に影響をあたえていると指摘しているが、文化的要因の影響については否定的な見解を示している。前出の Chanchani and Willett (2004) は、定性的な文化的要因を定量化する試みであるが、彼ら自身、いまだ定量化作業が困難であることを認めている。
また、アングロ－サクソン、あるいは慣習法の国として、アメリカとイギリスの類似性が強調されることが多いが、両者の相違を確かめた研究もある。たとえば、アメリカ市場に上場しているイギリス企業とそれ以外のイギリス企業とを比較した Huijgen and Lubberink(2005) では、前者の企業の利益のほうがより保守的であると報告している。彼らは、訴訟お7

初期の研究では、慣習法か成文法かという類型に対応させられて、会計基準の設定主体が公的機関
か民間機関かも、分類指標の 1 つとされていた。しかし、その主体の相違がどのようにして会計基準に影響をあたえ、どのようにして会計情報の有用性を左右するのかについて、突き詰めた分析はなされなかった。その状況は、当時の研究の関心が、因果関係の分析よりも、類型化そのものに向けられていたことを如実に表している。この基準設定主体をめぐる問題は、国際会計基準審議会の組織改編にともなって、主要先進国が民間の基準設定期間を設立したことにより、形式的には、争点ではなくなっているが、学問的には、理論的にも実証的にもいまだ検討が尽くされていない。
11

大日方 隆よび商契約の環境の違いが保守性の違いを規定していること、そうした環境が違うために、
アメリカの投資家にとってはアメリカ基準による利益が重要であるが、イギリスの投資家にとってはイギリス基準による利益が重要であると述べている。法の起源の相違が、必ずしも会計情報の有用性（価値関連性）を左右しないという検証結果は、この他にも報告されており、その詳細は、次節以降で紹介する。

3.3

日本の評価

前述の類型論によれば、経済先進国のなかでも、日本企業の利益情報の価値関連性は相対的に低いことを示唆しているが、実証による日本の評価は一様ではない。
Ashbaugh and LaFond (2003) は、日本のように、税務との一致（tax-book conformity）の程度が高い国の利益は、キャッシュフローとの相関が高くなり、利益情報の価値関連性は低いと報告している（Ali and Hwang, 2000 も同様）8 。また、Yu (2005) は、会計基準は法の起源
や規制システムの影響を受けており、日本のように国際会計基準（IAS, IFRS）との統合度が低い国では、財務報告制度の透明性が低いために、利益マネジメントの程度が大きくなり、
アナリストの利益予測の精度が低くなると指摘している 9 。ADR発行企業を対象としたKang(2005) は、慣習法の国の企業に比べて、成文法の国の企業については、利益だけではなく、配当とキャッシュフローの価値関連性も低いと報告している。
他方、日本企業の利益情報の有用性を高く評価している研究もある。Bartov et al. (2001) は、
直接金融の依存度が高いアングロ－サクソン系の国では、キャッシュフローよりも利益のほうが価値関連性は高いか否かを確認したうえで、間接金融が高い日本でも利益の価値関連性のほうが高いと報告している（なお、Eng et al., 1999; Charitou et al., 2000; Bartov et al., 2005
も参照）
。それと同様に、Jacobson and Aaker (1993) は、アメリカの投資家のほうが日本の投資家よりも、短期的な業績をより重視する近視眼的な反応を示すことを指摘し、アメリカ市
場のほうが日本市場よりも、企業（経営者）と投資家とのあいだの情報の非対称性が大きい
ことがその一因であると推測している。
前述の通り、財務報告の利益計算と税務との一致の程度が高いことが、日本の利益の有用性を低くしていると解されることが多い。しかし、税務との一致の程度と会計情報の有用性とのあいだには相当に距離があり、その因果関係にかんする仮説について、理論的根拠はいまだ不明である。企業の節税が優先されて、投資家の意思決定にたいする有用性が軽視され
8

ただし、税務との一致の程度をどのようにして測定するのかについて、多くの問題が残されている。
一般に、アナリストの利益予測について、日本と他の国とを機械的に比較してよいのか、議論の余地が残されている。わが国では、企業経営者による利益予測が証券取引所によって義務づけられているため、アナリストの利益予測が果たす役割は、経営者の利益予測が義務づけられていない海外と同一ではない可能性があるからである。なお、この問題については、Conroy et al. (2000) も参照。

912

日本企業の利益情報の価値関連性るという指摘もあるが（Ali and Hwang, 2000; Ball et al., 2000; Guenther and Young, 2000; Youngand Guenther, 2003）、そこには 2 つの問題が混在している。ひとつは、税務との一致の程度が高いときに、企業は節税を優先して情報開示を犠牲にするのかという問題である。それらの 2 つがトレード・オフ関係にあるのか、企業はどのようなインセンティブを重視して行動するのかは、あきらかではない。もうひとつは、かりに企業が節税を優先したとしたとき、そのことによって利益情報の有用性が低下するのかという問題である。利益に企業の税務戦略が反映されることにより、そこから経営者の将来見通しを投資家が知ることができるかもしれない。その場合には、必ずしも、会計情報の有用性が低下するとはかぎらない。要するに、先行研究の仮説は理論的な裏づけが不十分である。
また、この問題については、いまだ体系的な実証結果が得られていない。Black and White(2003) では、一致の程度が高いドイツ企業では利益よりも純資産簿価の価値関連性が高く、一致の程度が低いアメリカ企業では利益の価値関連性が高いとする一方で、日本企業については、明確な結果が得られていない。そもそも一般に、税務との一致の程度が会計情報の有用性にいかなる影響をあたえるのかについて、異なる実証結果が報告されている。Hanlon(2005) では、一致の程度が低い（乖離が大きい）と利益の持続性が低いと報告されている。
そのとおりであれば、一致の程度が高いほうが利益の有用性は高くなると予想される。
Graham and King (2000) では、インドネシア、韓国、マレーシア、フィリピン、台湾、タイを比較して、韓国は税務との一致の程度が高いが、会計情報の価値関連性は特段に劣ってはいないと報告されている。他方、Hanlon et al. (2006) では、一致の程度が高いと、長期の株式リターンと長期間の利益合計との関連性は低くなると報告されている。このように相反する実証結果が示されている現状では、国際的に見て、かりに日本では税務との一致の程度が高いとしても、そのことが利益情報の有用性や価値関連性を低めているとはいえない。

3.4

問題点と今後の課題

このタイプの研究では、1)経済合理的な市場のメカニズムが無視されていること、また、
2)会計基準が不変の要因に規定されていると解することで、会計基準の変化を説明できない
ことが、最大の欠陥となっている。また、実証研究にあたっては、定性的な要因を定量化する作業が必要であるが、それは説明変数だけではなく、被説明変数にもあてはまる問題である。とくに、文化的要因に着目している研究者たちが、何についての国際的差異を分析対象としているのか、先行研究では明確でないケースが多い。Chanchani and Willett (2004) が指摘しているとおり、Hofstede – Gray流の思想を実証分析するうえでは、改善されるべき技術

13大日方 隆的課題が相当に多い 10 。
そもそも、文化的要因が企業経営者や投資家の意思決定にいかなる影響あるいは制約をあたえているのかは、必ずしもあきらかではない。合理的な主体は、制約がなければ、わざわ
ざ時代遅れの因習に従うはずはなく、市場での競争環境が整っていれば、自主的、主体的に優れたシステムを利用するはずである。かりに、ある時代に日本が後進的であったとしても、その状況がいつまでも繰り返されるとは考えにくい。もしも、先行研究が指摘するような国
際的な格差が存在するならば、その解消を阻んでいる制約要因こそがあきらかにされなければならず、運命決定論的な見方は合理性を欠いているといわざるを得ない。

4 国際比較研究 (2)：規制システムと投資家保護（investor protection）
4.1

ステレオタイプと類型論

法および規制システムに着目した研究は、La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer、Vishny らのアングロ－サクソン優位思想にもとづく類型をめぐるものである。証券市場が健全に発達するためには、投資家の権利保護が重要な要因であるという前提にもとづいて、その権利保護が強い国ほど、証券市場のインフラである会計基準が高品質であるとか、会計情報の有用性（価値関連性）が高いという仮説が、ステレオタイプとなっている。もちろん、投資家保護（investor protection）と会計情報の有用性とのあいだには相当の距離がある。その投資家保護と会計情報との因果関係がブラック・ボックスであるために、それを埋めるべく、多様な派生研究が生まれる構造になっている。
この類型論を特徴づけているのは、投資家保護の強弱の計量方法である。多くの場合、まず、投資家の権利保護にかかわる金融・証券規制や会社法の条項が国別に調査される。つぎに、アングロ－サクソン優位思想を背景にして、先験的に想定されている規定が存在するか否か、どの程度の投資家保護が規定されているかなどが点数化される。最後に、複数の評点が適当なウェイトづけを経て投資家保護の指標（インデックス）が国別に作成される。つまり、そこで観察されているのは、法律に書かれた文言であって、それが投資家によって行使されたか否か、企業によって抵触が回避されたか否かという実態ではない。それにもかかわらず、ひとたびインデックスができあがると、回帰分析が適用され、そのインデックスにかかる係数の符号検定を通じて、投資家保護をめぐる仮説の検証が行われる。そのインデック
スが、一部の研究者たちに共用されることにより、投資家保護の研究は、ひとつの学派を形成するまでになっている。
Kang (2003) は、純利益と純資産簿価の価値関連性について、イギリス企業と日本企業を
10

なお、McSweeney (2000)、Baskerville (2003) によるHofstede批判も参照。
14

日本企業の利益情報の価値関連性

比較して、価値関連性は前者のほうが高いことを発見し、その差は法システムの相違が原因であると述べている。Hung (2000) は、証券保有者の権利保護が弱い国では、発生主義会計
が財務諸表の価値関連性を低下させていると指摘している。さらに、Bushman and Piotroski(2004) は、高品質の法システムをもつ国では、市場での bad news がより早く会計利益に反映される、すなわち、より保守的であると報告している。これらのほか、La Porta et al.流の類型とそれと 1 対 1 で結びつけられた会計基準ないし会計情報の品質にかんする類型論は、
Salter and Niswander (1995)、Guenther and Young (2000)、Ndubizu and Wallace (2003)、Gul andFung (2004)、Peek et al. (2004)、Raonic et al. (2004)、Wulandari and Rahman (2004)、Van Tendeloo
and Vanstraelen (2005b)、Burgstahler et al. (2006)、Cahan et al. (2006) などでも支持されている。
それらの類型論は、さらに、会計情報の品質以外にも広がりを見せている。会計情報の有用性に関係する研究として、たとえば、Leuz (2003)、Haw et al. (2004)、Shiah-Hou and Hsiao(2005) は、投資家保護が弱い法システムの国ほど多くの利益マネジメントが行われると述べ、DeFond and Hung (2003) は、投資家保護が弱い法システムの国ほど、アナリストは、利益よりもノイズの少ないキャッシュフローの将来予測をより多く発表すると述べている。また、
Renders et al. (2005) は、投資家保護が強い国ほど、また、企業のガバナンスの強化が法的な裏づけをともなって強く求められている国ほど、国際会計基準（IFRS）を採用すると述べている。
この投資家保護の強弱（あるいは国際的差異）は、さまざまな方面に影響を及ぼすと考えられている。多様な方面に展開されている研究のうち、会計に関連した主なものを、ごく簡
単にまとめたのが、表 1 である。この表 1 の諸研究は、La Porta et al. 流の類型論を支持する
ものと、否定するものとが混じっているが、その類型論は多様な題材に援用されている。その結論のいかんを問わず、国際比較の研究領域においては、参照すべき標準的な考え方の 1つとなっている。それゆえ、投資家保護に着目した先行研究を再検討する意義は、きわめて
大きい。

表1

投資家保護（investor protection）に注目した研究の展開
著者

内Kunt and Maksimovic (1998)

企業の資金調達行動

Chang et al. (2000)

アナリストの活動

Pagano et al. (2000)

複数上場のインセンティブ

Doidge et al. (2005)
Eleswarapu and Venkataraman

株式の取引コスト(2003)

15容大日方 隆Al-Khail and Berglund (2003)

ディスクロージャー環境と国際資本移動（海外直接投資）との関係

Young and Guenther (2003)
Aggarwal et al. (2004),
Ahearne et al. (2004),
Kelly and Woidtke (2006)
Lang et al. (2003), Chung

証券規制の整備状況と資本コストとの関係(2004), Daouk et al. (2004),
Hail and Leuz (2005, 2006a),
Bailey et al. (2005)
Hope (2003a, 2003c, 2004),

法制度や会計基準の強制力などとアナリストの利益予測の精度との関係

Barniv et al. (2004),
Abdallah (2005),
Dargenidou et al. (2005)
Barton and Waymire (2004)

1929 年の市場崩壊時における財務報告の質と投資家の損失との関係

DeFond and Hung (2004)

業績の悪化と CEO の交代との関係

John et al. (2004)

投資における経営者のリスク選択

Rossi and Volpin (2004)

国際的な M&A

Stefano and Volpin (2004)

会計基準および投資家保護と M&A の件数との関係

Bushman et al. (2005b)

収益性が低下した海外直接投資からの撤退と会計基準の保守性との関係

Frankel et al. (2005)

独立取締役の数と自主公表する street earnings (pro-forma earnings) の恣意性（純利益との差）との関係

Gupta et al. (2005)

債務の契約条項と利益マネジメント

Shen and Chih (2005),

銀行の不良債権償却と利益マネジメントのインセンティブとの関係

Fonseca and Gonzalez (2005)
Pincus et al. (2005)

会計発生高アノマリー（accruals anomaly） 11 の国際比較

Boulton et al. (2006)

国際的な新規株式公開（IPO）と利益の質との関係

Herger et al. (2006)

証券市場を発展させる要因

Khanna et al. (2006)

国際化にともなう企業のガバナンスの変化

Leuz and Wysocki (2006)

企業の開示と開示規制についてのサーベイ

O’connor (2006)

複数上場（ADR）企業の配当政策

Thomsen et al. (2006)

株式の相互保有が企業業績と企業評価にあたえる影響

Utero-Gonzalez (2007)

銀行規制と産業の成長との関係

Hirschvogl (2006)

企業の現金保有高と企業評価との関係

Kalcheva and Lins (2006)
Pinkowitz et al. (2007)11

会計発生高はキャッシュフローよりも持続性の点で劣っているにもかかわらず、企業価値評価において重視されている（ように見える）現象があると報告されており、その現象はaccruals anomalyと呼ばれている。
16

日本企業の利益情報の価値関連性

4.2

類型論批判

La Porta et al. 流の類型論によれば、経済先進諸国のなかでも日本の会計基準の質は低く、日本企業の会計情報の価値関連性も低いという印象あるいは先入観を生む可能性が高い 12 。
しかし、その類型論を否定する研究もかなり多い。
Joos and Lang (1994) は、引用されることが多い有名な先行研究であるが、彼らは、イギリ
ス企業の利益の株価説明力は、ドイツ企業の利益のそれよりも高いとはいえないとし、アングロ－サクソン至上主義に疑問を呈した。Francis et al. (2001) も、法の起源―慣習法か大陸法（civil law）か―、会計および監査制度、証券市場の発達という 3 要因の関係について検証し、La Porta et al. 流の関連が観察されないと報告している。Giner and Rees (2001) は、フランス、ドイツ、イギリスの 3 か国を対象として、証券市場での新情報（new information,news）が good か bad かによって会計利益に反映されるタイミングに違いが生じるかを分析し、類型論で推定されているのとは異なり、3 か国間で顕著な違いは観察されなかったと述べている。複数上場しているオーストラリア企業を対象とした Ahmed et al. (2006) は、上場先がアングロ－サクソン諸国か、ヨーロッパ大陸諸国かによって、株式リターンに有意な差異はなく、投資家保護の違い、会計報告や開示環境などはリターンとは関係がないと述べている。
また、Arce and Mora (2002) は、ヨーロッパ諸国を対象として、市場重視（market-oriented）の国か、それとも債権者重視（creditor-oriented）の国かの違いが、純利益と純資産簿価それ
ぞれの価値関連性にどのような影響をあたえるかを検証したが、それらの要因が価値関連性に影響をあたえるという証拠は観察されなかったと報告している。Garcia-Ayuso et al. (1998)
も同様に、各国間での会計情報の価値関連性の相違は、必ずしも会計制度の保守性では説明できないと報告している。Ball et al. (2003) は、Ball et al.(2000) の論旨を軌道修正して、東南アジア 4 カ国の利益認識の適時性と保守性を分析した論文において、会計制度の特徴を把握するには企業の財務報告のインセンティブにも着目する必要があり、慣習法か成文法かによる定型化された分類は誤りであることを指摘した（Francis et al., 2001; Ball and Shivakumar,
2005; Othman and Zeghal, 2006 も同趣旨） 13 。さらにBall et al. (2005) では、持分証券市場と
12

本文で明確な表現を避けているのは、たとえば、投資家保護の程度を表わす指標は多義的、相対的かつ曖昧であるからであり、国際的に見て、日本が投資家保護の弱いグループに属すのか否か、それ自体が 1 つの実証課題のはずだからである。実際、DeFond et al. (2007) は、26 カ国を対象として、投資家保護の強度と利益公表の情報内容との関係を分析しているが、日本は投資家保護が強いグループに分類されている。また、債権者保護と利益マネジメントとの関係を分析したGupta et al. (2005) でも、日本は債権者保護が強い国として扱われている。
13
ただし、Ball et al. (2003) の適時性と保守性の尺度については、Holthausen (2003) が有力な批判を
している。
17

大日方 隆負債証券市場の厚み（depth）を比較し、保守主義の国際的な相違は負債証券市場の相違によるものであるとして、契約仮説（costly contracting hypothesis）を支持したうえで、持分証
券市場一辺倒の価値関連性の研究とアメリカ財務会計基準審議会（FASB）による財務報告の目的規定にたいして、痛烈な批判を加えている 14 。
La Porta et al. 流の研究手法を忠実に再現しつつ、類型論に否定的な結果を示したのは、Boonlert-U-Thai (2006) である。彼らは、先行研究で採用されている質や有用性の尺度を採用
して、投資家保護の強弱との関係を分析した。その結果、1)会計発生高の質と投資家保護の強さとが正の関係にあるという仮説は棄却され、2)投資家保護の強さと利益の持続性との関係については確定的なことはいえず、3)利益の予測可能性と投資家保護の強さは正の関係にはなく、4)投資家保護が弱いほど利益は平準化されると報告し、ステレオタイプを完全に否定している。
この投資家保護のタイプの研究は、市場のメカニズムが無視されている点が最大の欠陥であるが、企業のディスクロージャーに規律をあたえる情報媒介主体として、近時注目されているのは、監査法人と証券アナリストの活動である。Basu et al. (1998) は、ドイツと日本（イギリスとアメリカ）のように、実績利益の情報価値が低い（高い）国において、アナリストの利益予測の誤差が小さい（大きい）ことを発見した。会計情報（純資産の簿価）とアナリストの利益予測とを組み合わせたとき、前出の Frankel and Lee (1996) では、日本については
会計情報の有用性を支持する証拠は提示されなかったものの、Barniv and Myring (2006) は、
日本企業の株価説明力は高く、アナリストの活動が証券市場で重要な役割を果たしていると指摘している。Lang et al. (2004) と Knyazeva (2007) も、アナリストの企業調査がガバナン
スの代替的機能を果たしていると報告している。彼女は、株価にもとづいた経営者報酬の減
少や資本コストの上昇などが、市場メカニズムによるペナルティーになることを強調している。また、100 カ国を分析対象にした Bushman (2005a) も、アナリストの情報収集活動が活発か否かは、インサイダー取引規制が影響をあたえるが、La Porta et al. 流の投資家保護の強弱とは関係がないと報告している。
Newman et al. (2005) は、規範的な分析であるが、監査が投資家保護の役割を果たす環境
条件として、監査契約の市場と会計不正にたいするペナルティーに着目した。Francis andWang (2006) では、異常な会計発生高の規模、損失計上の頻度、利益の保守性を利益の質の尺度として、投資家保護の強弱の影響が分析されている。彼女らは、それらの利益の質の違
いは、投資家保護が強く、かつ、4 大監査法人（Big 4）の監査を受けているか否かに規定されると報告し、国単位での投資家保護の影響力にたいして懐疑的な見解を示している。さら14

この問題については、Holthausen and Watts (2001) およびWatts (2003a, 2003b) も参照。
18

日本企業の利益情報の価値関連性に、フランス、ドイツ、イギリスの 3 カ国を対象とした Maijoor and Vanstraelen (2006) は、企業の国際的な資金調達や 4 大監査法人の監査ではなく、各国の監査基準の厳しさが、利益
マネジメントの程度を規定すると報告している。このように、市場で活動する複数の主体を考慮に入れて、会計情報の有用性を分析すると、必ずしも投資家保護論にいうステレオタイ
プが支持されないことには、とくに注意しておきたい。

4.3

日本の評価

La Porta et al. 流の類型をめぐる実証研究において、日本企業の利益情報の価値関連性を明
示的な分析課題とする研究もなされている。意外なことに、日本を明示的な分析対象とした研究では、その類型論を否定する証拠を示しているものが多い。
Bartov et al. (2001) は、アングロ－サクソンの国では、リターンにたいする説明力はキャッシュフローよりも利益のほうが高いが、非アングロ－サクソンの国ではそうではないという仮説を検証した。日本企業の個別（単独）財務諸表については、その仮説は棄却された。
同様に Black and White (2003) は、ドイツ、日本、アメリカの企業を対象にして、債権者保護を重視し、かつ税法準拠のために保守的な会計をしている国では、利益の価値関連性は低く、信用力（債務返済能力）の指標となる流動性を表示している貸借対照表の価値関連性が高くなるという仮説を検証した。ドイツについてはその仮説は棄却されなかったが、日本については棄却された。Myring (2006) も、利益の対前年度変化額およびアナリストの利益予測の誤差と、決算発表後 1 か月のリターンとの関係を国際的に比較し、税務計算との一致の程度、発生主義の利用度、資本市場の重要性、コーポレート・ガバナンスなどの会計環境は利益とリターンの関係に重要な影響をあたえないと報告している。
また、LaFond (2005) も、Ball et al. (2005) と同様に、従来の国単位の類型論を突破する試みである。LaFond (2005) は、経営者の近親者など、経営者に友好的な株主の所有比率が高い企業を closely held ownership と呼び、1)日本のように closely held ownership が高い国では、契約やモニタリング目的で保守主義を採用する必要性が低いために、保守的な会計基準（会計方針）は採用されていないこと、2)closely held ownership の影響を考慮すると、先行研究で指摘されている「投資家の権利の強さと保守主義との正の関係」は弱くなること、3) closely
held ownership が高い国では、将来の利益変化にかんする情報がより多くリターンに反映されており、保守主義以外にもディスクロージャーを透明にするメカニズムが存在する可能性があること、などを指摘している。
前項でも述べたように、会計情報の有用性を分析する場合には、法律だけではなく市場で情報媒介をする主体の活動も重要である。Degeorge et al. (2005) は、La Porta et al. 流の規制

19

大日方 隆

環境の変数をコントロールしたうえで、利益マネジメントの程度とアナリストによる企業監
視との関係を分析し、企業を分析する（following）アナリストの数が多いほど、利益マネジ
メントは少ないと報告している。そこでは、日本企業は利益マネジメントが少ないことがあきらかにされている。これらの研究は、市場では、監査やアナリストの分析など、利益の質の低下を抑止するメカニズムが機能しており、それゆえに、たんに制度が原因となって、日本企業の利益情報の価値関連性が特段劣るわけではないことを示唆している 15 。

4.4

問題点と今後の課題

この節で紹介した実証結果は、アングロ－サクソン優位思想による類型論にたいして、見直しを迫っている。以下では、アメリカの優越性、アングロ－サクソン内でのイギリスとアメリカの同質性、投資家保護の程度を表すインデックスの信頼性、の 3 点について検討する。
第一に、アメリカの会計基準やアメリカ企業の会計情報は高品質であることを支持する先行研究が多いが、そのこと自体は、つねに検証されるべき仮説である。最近では、Brown and
Higgins (2001, 2004) が、アメリカの経営者は業績評価の圧力を強く受けているため、利益予想を達成することを目的とした利益マネジメントは、アメリカ企業のほうが他の国よりも多く観察されると報告している。また、Glaum (2004) も、アメリカとドイツとを比較して、損失回避の利益マネジメントについて両者に有意な差異がなく、むしろ、予想利益を下回らないようにする利益マネジメントはアメリカにおいてより多く観察されると指摘している。もしもステレオタイプで想定されているように、利益マネジメントが利益情報の有用性を低下させるのであれば、アメリカについてさえ、世界で最も価値関連性が高い利益情報を開示しているといえるのかは、さらなる検証を必要としている。
第二に、La Porta et al. 流の国際比較研究において、アメリカとイギリスはアングロ－サク
ソンとしての同質性が強調されることが多いが、はたして、両国に重要な差異はないのか、
緻密な検討が必要である。前出の Huijgen and Lubberink (2005) は、アメリカとイギリスの保守的会計の相違をあきらかにしている。同様に Pope et al. (1996) も、アメリカ企業の利益は持続性が低く、イギ率企業の利益のほうがより適時（timely）であり、アメリカ企業の利益のほうがより保守的であるという証拠は弱いと報告している。Pope et al. (1999) も、アメリ
カ基準とイギリス基準の異質性を強調している。また、Wright et al. (2006) は、イギリスとアメリカの企業を対象に MBO 直前の利益マネジメントを分析し、アメリカ企業のほうが積極的に利益マネジメントを行っていることを発見し、両国の相違を強調しており、彼らは、Leuz et al. (2003) で利用されている投資家保護のインデックスは国別の法律環境の相違を適
15

なお、G7 諸国を対象としたJagadeesh and Kim (2006) では、アナリストの投資推奨と株価の反応との関係が分析され、アメリカのアナリストの能力が突出して高いと指摘されている。
20

日本企業の利益情報の価値関連性

切に表していないと批判している。Degeorge and Maug (2006) も、文献サーベイをしたうえで、ヨーロッパ国内の連続的な異質性（continuing heterogeneity）は、慣習法と大陸法という分類ではとらえられないと指摘して、La Porta et al. 流の類型論を批判している。
第三に、投資家保護のインデックスは、特定の学派に共用されているものの、それは実証分析に利用できるほど信頼に足りるのか否かは、きわめて重要な問題である。すでに述べた
ように、La Porta et al. 流の類型論では、各国の規制システムを特徴づけている諸変数の定義と定量化の方法が、実証結果を左右している。つまり、各研究は、それらのインデックス変数の妥当性についての仮説と会計情報の有用性にかんする仮説とが結合仮説になっている。
規制システムの優劣は、一般に、目的の達成度合で判断されるはずであるから、じつは、この種の研究は循環論に陥る危険性をはらんでいる。この問題にかんして、研究当事者の問題意識は低く、頑強性テストが無視されているため、実証結果の信頼性はきわめて低い。
たとえば、Boonlert-U- Thai et al. (2006) は、La Porta et al. で採用された多数の評価点をク
ラスター分析した結果、慣習法の国と成文法の国にグループ分けされたことを示したうえで、
投資家保護をめぐる研究者グループで共有されているインデックス指標にたいして疑問を提示している（Cools, 2005; Rose, 2006 も参照）
。Jennings et al. (2004) は、会計基準と税法規定との一致の程度にもとづいて各国を分類するさい、日本の分類に窮している。これは、国ごとのインデックス化の手法には無理があることを示す典型的な例である。さらに、前述のインデックス変数の作成時点（期間）と会計情報の有用性を検証する時点（期間）とは一致
していなければならないが、それが国ごとに不統一な先行研究も多く、リサーチ･デザインの点で重大な問題を残している。
もちろん、この類型に属する研究を、投資家の認知（perception）ないし思い込みと会計情報の有用性との関係を扱ったものとして位置づけるなら、規制システムの相違が、投資家が感じる会計情報の精度や信頼性に影響をあたえ、そのことが有用性や価値関連性にも影響をあたえていると解釈することができるかもしれない（Hodge, 2003 も参照）
。その意味では、それらの研究にも一定の貢献を認めてもよいであろう。
しかし、その場合でも、規制システムで劣る国の経営者は、自ら公表する会計情報の有用性を高めるような努力（ボンディング）をなぜしないのか、疑問が残る。また、経営者にとって、利益マネジメントそれ自体が行動目標ではないから、それによって利得が得られなけ
れば、利益マネジメントをするはずがない。インセンティブがあるから実行するはずであるというのは、論理が飛躍している。また、なぜ投資家は強制開示情報のみに依存して、なぜ必要な情報の私的収集をしないのか、さらに、規制システムを補完して利益操作を抑止する
ような市場規律がなぜ機能しないのか、依然として疑問が残る。このタイプの研究は、法律21

大日方 隆の文言を類型化しただけであり、市場メカニズムを無視している点が致命的な欠陥となっている。一見、日本の利益情報の質の低さを示唆する実証結果が繰り返し示されているようであるが、前述のとおり、それにたいする反証も相当に説得的であり、現時点で確定的な結論はくだせない。むしろ、市場メカニズムの考慮が不十分な点と分析手法が粗い点を考えると、投資家保護論のステレオタイプは科学的に支持されていないというべきであろう。

５ 国際比較研究 (3)：コーポレート・ガバナンス
5.1

ステレオタイプと類型論

前節で取り上げた投資家保護は、投資家の権利と企業の義務という法律システムに着目したものであり、その強弱は、同一の法が適用される範囲、すなわち国ごとに測定される。そのため、国際比較、なかでも類型論を好む研究者によって採用される。一方、ここで取り上げる企業のガバナンスは、文字通り、企業ごとに異なっており、ほんらいは、会計情報の有
用性の企業間のバラツキを説明するために着目されたものである。それにもかかわらず、国際比較研究においては、ガバナンスのありかたを国ごとに類型化し、その類型と会計情報の有用性との関係を分析する研究も多い。
そのような会計情報の有用性や情報内容、保守主義などの利益の質と、取締役会の構成、経営者の株式所有比率などの企業のガバナンスとの関係を扱った実証研究には、DeAngelo(1988)、Collins and DeAngelo (1990)、Warfield et al. (1995)、Dechow et al. (1996)、Gabrielsen etal. (2000)、Vafeas (2000)、Bhattacharya et al. (2002)、Brown and Higgins (2002)、Davis-Friday etal. (2002)、Fan and Wang (2002)、Yeo et al. (2002)、Anderson et al. (2004)、Beeks et al. (2004)、
Bushman et al. (2004)、Korczak (2004)、Doyle et al. (2005)、Farber (2005)、Francis et al. (2005)、
Han (2005)、Garcia Lara et al. (2005)、Narayanan (2005)、Renders et al. (2005)、Risberg (2005)、
Ashbaugh et al. (2006a, b)、Bhat et al. (2006)、Breekes and Brown (2006)、Byard (2006)、Jaggi andLeung (2006)、Petra (2007) などがある。また、Bushman and Smith (2001)、McColgan (2001)、
Denis and McConnell (2002)、Farinha (2003)、Claessens and Fan (2003)、Cohen et al. (2004) はサーベイ論文である。
これらの研究は、ガバナンスのありかたが経営者の利益マネジメント（のインセンティブ）に影響をあたえ、さらに経営者の裁量行動の結果、会計情報の有用性や質にも影響をあたえるという想定にもとづいている。企業のガバナンスが弱いほど、経営者は利益マネジメントに積極的になるのか、ひいては会計情報の有用性は低下するのか否かが、典型的な仮説とされている。さらに、ガバナンスの影響は、会計情報の質を通じて、社債の格付けやアナリストの利益予測の精度などにも及ぶことが、いくつかの先行研究によって報告されている。こ22日本企業の利益情報の価値関連性のタイプの研究は、4 節で扱った投資家保護のステレオタイプと同様、企業のガバナンスの形式的な仕組みが指標化されて、分析に利用されているが、利害関係者が実際にどのような意思決定や行動をしたのかは、観察されていない。
たとえば、Ely and Pownall (2002) は、アメリカ市場に上場している企業は上場していない
企業よりも証券保有者を重視しており、純利益と純資産簿価の株価にたいする説明力が高いと指摘している。また、Lang et al. (2003) も、アメリカ市場に上場している外国企業の利益は保守的であり、株価との相関度合も高いと報告している。それと同様に、DeFond and Mingyi(2004) は、CEO の交代要因と投資家保護との関係をあきらかにした。また、Luez et al. (2005)
も、アメリカの投資家は、経営者支配や同族支配が強い外国企業には少ない投資しかしないと述べ、その理由として、株主のガバナンスが弱い企業では企業と投資家との情報の非対称性が大きく、経営者による利益操作の可能性が高いことを指摘している。Mark et al. (2004)
は、同族支配の企業は利益操作をする可能性が高いため、アナリストは利益予測を出したがらないと述べ、その傾向は証券保有者の権利保護が弱い国でとくに強いと報告している。

5.2

類型論批判

前項で紹介した実証結果とは反対に、アングロ－サクソン流のガバナンス・システムが普遍的に優れているわけではないことを指摘する研究も数多い 16 。スペイン企業を対象としたOsma and Noguer (2005) は、アングロ－サクソン流のガバナンス論で優れているとされる独立取締役が増加（減少）すると、むしろ利益マネジメントの額が増加（減少）すると報告し、定型化されたガバナンス論がスペインの経済社会では適合しないこと、その理論が普遍的でないことを指摘している（Bauer et al., 2003 も参照）
。ニュージーランド企業を対象としたAhmed et al. (2006) も、利益の情報価値は、取締役の数が増えるほど低下し、外部取締役の構成比率とは関係がないと報告している。
また、Peasnell et al. (2005) は、外部取締役と監査委員会の存在によって利益捻出型の利益
マネジメントは抑制される傾向にあるものの、利益圧縮型の利益マネジメントには影響をあたえていないと報告している。Wang (2006) も、創業者一族の同族に支配されていても、利益の質は低くはないという証拠を示している。Ang and Ciccone (2000) は、国単位の財務報
告の透明性の違いは国別の要因（インフレ率、GDP 成長率、銀行の株式所有、同族支配）に規定されるとしつつも、企業規模、株価利益倍率などの企業別の要因は、企業単位の財務報告の透明性の程度を支配的に規定しており、とくに赤字か黒字かの要因の影響は大きく、赤字企業では、財務報告の透明性は著しく低いと指摘している。これらの研究結果はいずれ

16

ここでのステレオタイプを批判的にサーベイした論文にMurphy and Topyan (2005) がある。
23

大日方 隆も、定型化されたガバナンス論が一面的であることを示しており、貴重な指摘である。

5.3

日本の評価

日本人による日本企業のガバナンスが国際的に劣っているために、あるいは日本の特徴とされる系列関係が市場規律の働きを妨げるために、利益情報の有用性（価値関連性）は低いのか否かが、ここで確認すべき争点である。先行研究では、そのステレオタイプを支持する
実証結果と、棄却する実証結果が混在している。
ステレオタイプに肯定的な実証結果は、つぎの通りである。Jiang and Kim (2004) は、外国人投資家の所有比率が高い企業ほど、企業と投資家とのあいだの情報の非対称性は小さく、リターンと利益との関連性は高いと述べている。Chung et al. (2004) は、経営者の裁量による会計発生高（discretionary accruals）は、純資産簿価と純利益の価値関連性を高めているものの、株式持合いはその価値関連性を低下させるとし、企業の所有構造に焦点を当てている。
彼らは、外国人の所有比率が高いほど、また社債発行による資金調達が多いほど経営者の裁量にたいする監視が効果的になり、裁量的な会計発生高の価値関連性を向上させると報告している（なお、同様の研究について、Bae and Kim ,1998; Chung and Lee, 1998; Cheung et al.,
1999; Jiang and Kim, 2000 なども参照）。Covrig and Low (2005) も、系列企業は情報開示の量が少ないため、開示情報の価値は低いと報告している（Ferris et al., 1995 も同様）。
また、Ciccone and Etebari (2004) は、太平洋沿岸諸国のうち、日本のアナリストの利益予測のバラツキと予測誤差は大きく、予測は楽観的であると指摘し、その理由として、系列企
業はメイン・バンクから容易に借り入れができるため、資本市場から資金調達する必要性が低い点にもとめている。さらに、企業と投資家（系列企業）とのあいだの情報の非対称性は相対的に小さいという環境は、利益情報の開示への関心を低くするため、企業は利益マネジ
メントをするインセンティブは弱いと述べている（Dodd and Millar, 1990; Inoue and Thomas,
1996; Dewenter and Warther, 1998 も参照）。Chen et al. (2006) も、系列企業ほどエージェンシ
ー・コストは小さく、総資産の簿価にたいする企業価値総額の比率は大きいと報告している。
また、日米の資金調達構造の相違を念頭に置いた Biddle and Hilary (2006) は、会計情報の質が高い場合には企業と投資家との情報の非対称性が小さくなり、設備投資資金の新株発行による調達が容易になるという仮説にもとづいて、設備投資額の営業キャッシュフローにたいする感応度と会計情報の質との関係を分析した。アメリカ企業については、その感応度と会計情報の質とのあいだに仮説通りの負の関係が観察されたが、日本企業については有意な関係が観察されず、その理由にかんして、彼らは、設備投資資金の主たる源泉が銀行借入や系列企業である場合には、会計情報の質が設備投資資金の調達には重要な影響をあたえないた24

日本企業の利益情報の価値関連性

めであろうと述べている。
他方、ステレオタイプを否定する実証結果も報告されている。Cooke (1996) は、系列企業は閉鎖的でグループ内でのみ情報を共有するという説（exclusionary theory）を否定し、系列企業が開示する情報量は他の企業と変わらないという証拠を示している。Hwang and Kim(1998) も、研究開発投資と無形資産の分析を通して、「系列に属する企業はグループのメイ
ン･バンクから資金調達するため、負債のエージェンシー・コストに悩まされない」という通俗的な見方に疑問を呈している。また、Douthett and Jung (2001) は、系列企業グループ内では効果的な監視が行われており、リターンと会計利益との関係は系列関係が強いほど高くなり、系列に属する企業の裁量的な会計発生高は、系列に属さない企業よりも小さいと報告している。彼らは、系列に属する企業の利益の情報価値は高いと指摘している。Ho et al.
(2001) も、金融機関による株式所有比率の高い企業ほど、株価は将来利益をより早く反映すると述べている。Douthett et al. (2004) では、系列関係が強いほど、アナリストの利益予測の精度は高く、系列関係は投資家にとっての情報環境を改善することに貢献すると述べられている。さらに意外なことに、Conroy et al. (1993) は、アナリストの利益予測の精度は、アメリカ企業に比べて日本企業のほうが高いと報告している。

5.4

問題点と今後の課題

このように、企業のガバナンスと利益情報の有用性との関係については、相矛盾するような結果が混在している。ただ、それらの研究において、経営者の利益マネジメントのインセ
ンティブとガバナンスとの関係は、必ずしも十分には検討されていない。そもそもガバナン
スや系列などの概念が曖昧で、研究者によって使用される意味が異なることもあり、実証分
析においてガバナンスや系列関係を表す指標が恣意的に選択されている 17 。それらの研究には、日本企業に特徴的な面を捉えようという意識は感じられるものの、たとえば、企業の所
有構造がどのような意味で日本に特徴的であるのか、それが経営者の行動をどのように規定するのかについて、経済合理的な説明がなされていない。このタイプの研究もまた、常識的な類型論に立脚するものであり、仮説の構築とそのモデル化に、重大な問題が残されている。
株主のガバナンスに着目した研究は、1)ガバナンスの優劣を測る指標はなにか、2)ガバナ
ンスが劣る場合に、経営者はどのような意思決定（選択）をし、どのように行動するのか、
3)その経営者の行動を投資家はどのように評価するのか、4)その評価の結果は、会計情報の価値関連性や質にどのように反映されるのか、という 4 つの問題を同時に含んでいる。当然、
17

いわゆる系列問題については、それをどのように定義するかをはじめとして、多くの争点が含まれており、ステレオタイプには先入観や誤謬が含まれているという指摘も有力である（メイン・バンク
問題も同じ）が、この論文では立ち入らない。なお、Miwa and Ramseyer (2005) も参照。
25

大日方 隆会計研究の主題は 3)と 4)であるが、その問題を扱う以前に、1)と 2)についても、明確にいえることは多くはない 18 。そのために、論理の飛躍が生じて仮説検定が難しくなり、実証結果の解釈に窮することが多い。それにもかかわらず、多くの先行研究では、アメリカ型のガバ
ナンスが優れていると仮定して、粗雑な類型を所与としてしまっている。その暗黙の了解が、精緻な分析を妨げているといっても過言ではない。具体的に、ここでは、2 つの例を挙げて検討してみよう。
たとえば、機関投資家の株式保有比率の高低をガバナンスの尺度としたとしよう。その比率が高いとき、経営者行動の監視とコントロールが効果的になり、会計情報の有用性が高まると仮定されることもある。しかし、その比率が高いとき、経営者が個人投資家向けのディスクロージャーを軽視して十分な情報を開示しない可能性もある。もしも、機関投資家がディスクロージャー制度以外にも企業内部の情報を入手する手段を有しているなら、その可能性も否定できない。実際に、機関投資家が情報収集とその分析に優れた能力を有していることを指摘する研究も多い（Potter, 1992; Kim et al., 1996; El-Gazzar, 1998; Dennis and Weston,
2001; Jiambalvo et al., 2002; Collins et al., 2003; Ali et al., 2004; Chen et al., 2004; Ke and Petroni,
2004; Piotroski and Roulstone, 2004; Ke et al., 2006; Bushee and Goodman, 2006 など）。逆に、機関投資家の株式保有比率が低いからといって、経営者が会計情報の有用性を低める行動をとるとはかぎらない。ボンディング行動をとる可能性もあるからである。経営者は合理的、機会主義的に行動するとしても、すでに述べたように、その前提は、会計情報の有用性や質の高低とは、論理的に直結しない。あるいは、機関投資家が利益情報の有用性が高い企業（株式）に好んで投資しているなら、かりに機関投資家の所有比率と利益の価値関連性が連動していても、それは企業のガバナンスや利益マネジメントとは関係のない現象である（O’brienand Bhushan, 1990; Bushee and Noe, 2000）。
また、外国人投資家の所有比率が高いほど、利益情報の価値関連性は高いと想定されることもあるが、この仮説は、因果関係が転倒している危険がある。通常は、外国人投資家のほうが日本人投資家よりも、企業価値の増大に向けたガバナンスに熱心で、それだけ企業経営者も株主の利害に沿って行動するようになり、より透明なディスクロージャーをする、といったシナリオが想定されているのかもしれない。しかし、日本人投資家が、なぜガバナンスに注力しないのか、合理的な説明が見あたらない。むしろ、外国人投資家は、日本市場において、利益情報の価値関連性が高い企業（株式）への投資割合が高いのかもしれない。一般

18

ガバナンスの計量については、Brown and Caylor (2004)、Klein (2006)、Larcker et al. (2006) を、ガバナンスが経営者の行動や企業評価にあたえる影響については、Bowen et al. (2004)、Ramanan (2007)などを参照。
26

日本企業の利益情報の価値関連性に、企業評価には利益以外の情報も利用されるが、外国人投資家は言語の障壁や日本語による情報の収集に限界があるために、その障害が少ない会計情報に比重を置いて銘柄選択（ポートフォリオ組成）をしているという可能性も、あながち否定できないであろう。実際に、外国人（機関）投資家の投資選択のバイアスや、国内投資家（あるいはアナリスト）の外国投資家（あるいはアナリスト）にたいする情報の優位性については、多数の実証結果が報告されている。
（Shukla and van Inwegen, 1995; Kang and Stulz, 1997; Dahlquist and Robertsson,
2001; Ashbaugh and Davis-Friday, 2002; Edison and Warnock, 2004; Aggarwal et al., 2004;
Bradshaw, 2004; Covrig et al., 2005; Orpurt, 2004; Bae et al., 2006 など）。かりに、この後者の仮説が正しければ、外国人投資家の所有比率の大小は、企業のガバナンスや利益マネジメントとは関係のない現象ということになる。
このように、ガバナンスを題材にすると、検討すべき経済主体の数が増加するとともに、企業の投資政策もガバナンスによって左右されかねないため、コントロールすべき変数も増加する。問題はいっそう複雑になるわけである。むろん、現実は複雑である。しかし、正反対の結果が導かれるような多様な解釈を許すほどの複雑な課題を設定しても、意味のある実証結果は得られない。分析結果の説得力は、結果が常識的であるか否かではなく、仮説と分析手法が理論的であるか否かに依存する。その意味では、先行研究には不満な点が多い。そもそも、なにをもって会計情報の有用性の尺度とするのかさえ、いまだ検討の余地があることを考えれば、問題設定を細分化し、変数を増やすことで現実への接近度を高める方向以外に、基本的な分析を繰り返して、実証結果を積み重ね、基礎概念の学問的な確定を目指すという研究方向の重要性も、強調されてよいであろう。

6 先行研究の欠落点
6.1

利益の情報内容の多面性

ここで取り上げた先行研究が共通に有している重大な欠陥の第一は、ごく最近の研究を除いて、利益情報（あるいは会計基準）の有用性や質、捉え方が一面的であるという点である
19。議論を利益情報の価値関連性にかぎっても、純利益という単一の指標のみが研究対象にされ、かつ、回帰推定される係数や決定係数の大きさばかりに焦点が当てられている。しかし、財務諸表には利益が純額で記載されているのではなく、収益や費用が分類、区分されて、それらの差額として利益が開示されたり、前年度（あるいは前々年度）の数字も開示されたりしている。利益の情報は、ほんらい多面的な情報内容をもっているはずであり、多くの先行研究ではその点が見逃されている。さらに、利益の有用性や質はもちろんのこと、価値関
19

この問題については、Chan et al. (2006) も参照。
27

大日方 隆連性の程度の差をどのように測定したらよいか、どのように有意性を検定したらよいのかは、
いまだ定説がなく、国際比較の尺度たりうるのかについては、疑問も多い。
利益情報のもつ情報内容を分析するにあたり、会計学界では、利益を構成要素に分解する
手法が定石となっている。その分解には、2 通りの方法がある。ひとつは、利益をキャッシュフローと会計発生高とに分け、とくに会計発生高がもつ情報に着目するアプローチである。
このタイプの研究については、この論文でも紹介したとおり、すでに興味深い研究成果が報告されている。もうひとつは、利益と将来キャッシュフローとの関連性を考慮して、永続的（permanent）ないし持続的（persistent）な要素と一時的（transitory）な要素との相違に着目するアプローチである。たとえば、経常的な営業利益と、臨時的あるいは異常な特別損益（もしくは特殊項目）の情報内容の違いを問う研究は、後者のアプローチに属している。利益のうち、持続的な要素には価値関連性があるものの、再現性のない一時的な要素には価値関連性がないと考えられており、それを支持する実証結果も多数報告されている。利益の情報内
容の計量および統計分析手法が多様でありうるのはもちろんのこと、上記のいずれのアプローチを採用するにせよ、利益のもつ多面的な情報を分析する作業が、今後の課題として残さ
れている。

6.2

産業効果

一般に、産業構成が異なる複数の国を対象にする場合、産業効果が問題になるはずであるが、それを無視した先行研究も相当に多い。しばしば、利益の価値関連性の時系列変化が問題にされるさい、産業構成の時代変化がその理由に挙げられている。サービス産業やIT産業の比重の増加、ネット企業の台頭などによって、重厚長大型の製造業を想定した会計モデルの陳腐化なども、議論されている。つまり、産業構成が利益の価値関連性に影響をあたえると考えられているわけである。その産業構成は、国や地域によって異なっている。そうであれば、年代比較と同様に、国際比較についても、産業効果を分析上どのようにコントロール
するのかも、考えてみなければならない課題の 1 つであろう 20 。
この問題にかんして、Ruland et al. (2007) は、国際比較研究をサーベイしたうえで、コントロールすべき要因について検討し、先行研究で指摘されている法の起源や、投資家保護な
どのほか、産業効果やサンプル選択のバイアスなどに注意を喚起している。Ballas and Hevas(2005) は、純利益と純資産簿価の価値関連性のヨーロッパ諸国間での相違は、産業効果に規定されていると報告している。また Liu et al. (2004) も、産業構成が利益の価値関連性にあたえる影響を指摘し、国際比較に注意を喚起している。その通りであれば、産業効果を無視
20

なお、国際比較における株式リターンの国効果と産業効果については、Wang et al. (2003)、Tessitore
and Usmen (2005)、Phylaktis and Xia (2006) などを参照。
28

日本企業の利益情報の価値関連性

した国際比較には重大な問題があることになる。また、それらの研究結果は、わが国の現状を実証的にあきらかにするうえで、産業効果を確認することの重要性を再確認させてくれて
いる。

6.3

マクロ経済環境の影響

先行研究では、利益の価値関連性は景気動向などのマクロ経済環境にも依存する点が見逃されている。これまでは、インフレーションが激しい国や、経済危機、通貨危機に陥った国などが逸話的に扱われ、経済環境が利益情報の有用性に影響をあたえるといわれてきた。しかし、そのような限界的なケースではなくても、景気、為替レート、エネルギー価格などが利益の価値関連性に影響をあたえている可能性もある。しかも、それらのマクロ経済環境は
国ごとに異なっていると同時に、その動向あるいは変化が会計にあたえる影響も国によって異なっているかもしれない。
Singleton and Globerman (2000) は、日本でバブル経済が崩壊した 1990 年代以降は、それ以前と比べて、企業の自活的情報開示の姿勢に変化が見られると報告している。48 か国、4 万
7 千強の銀行をサンプルとしたShen and Chih (2005) は、投資家保護の法規制や会計情報の開示制度のほか、国民 1 人あたりの実質GDPが大きいほど、利益マネジメントの程度は低いと報告し、マクロ経済の要因が利益の質に影響をあたえる可能性を示唆している（日本の銀行については、Agarwal et al., 2006 も参照）
。また、Higgins (2002) は、1990 年代において、日本企業の利益にかんするアナリストの予測精度は、アメリカ企業のそれに比べて低いが、その原因は、長期的な不況のもとで損失を計上する企業が多く、アナリストが利益予測をするのが難しい時期であったと指摘している 21 。同様に、Hope and Kang (2005) も、物価水準や為替の変動などについてマクロ経済環境の不確実性が増すと、アナリストの利益予測の精度は低下すると報告している。さらに、景気の先行きが不透明な場合、利益の持続性は低下することによっても、価値関連性は低下するであろう。そうした諸要因によって、利益の価値
関連性は年代によって異なっているはずである。
あらためていうまでもなく、この論文でサーベイした国際比較研究において映し出されている日本の像は、特定の時期についての相対的なものでしかない。先行研究において、そうしたマクロ経済要因はほとんど無視されており、会計基準や会計情報の優劣を比較した結果
は、強い限定条件を付けて解釈されなければならない。この問題は、国際比較以外の研究領
域にたいしても、重要な教訓をあたえている。たとえ、一国の企業だけをサンプルにする場
合であっても、年度効果に留意したり、景気動向を加味して分析期間を分割したりすること
21

アナリストの予測精度の国際比較にあたり、資本市場の国際的開放度などのマクロ要因を考慮に入れた研究には、Black and Carnes (2006) もある。
29

大日方 隆により、マクロ経済環境が利益の価値関連性にあたえる影響を考慮する必要があろう。

6.4

利益マネジメントのベネフィット

先行研究の多くは、利益マネジメントが可能な環境あるいは国では、利益情報の有用性（価値関連性）は低いという直感にもとづいているが、その通念はあまりにも短絡的であり、検討すべき問題が数多く含まれている（Healy and Wahlen, 1999; Dechow and Skinner, 2000 も参照）。かりに、裁量的な利益マネジメントの機会が存在する、あるいは、利益マネジメントのインセンティブがあるか否かと、実際に経営者が利益マネジメントをするか否かは、別の問題である。たとえば、利益マネジメントへのペナルティーが大きかったり、他のインセン
ティブのほうが強かったりすれば、利益マネジメントは実行されない。その意味で、機会やインセンティブの分析は、不完全な研究である。実際、繰り返し指摘したように、監査（法）人やアナリストの活動が経営者に一定の規律をあたえる可能性もある。また、市場での評価を経営者があらかじめ予測するならば、むしろ、利益マネジメントの疑念を払拭するために、経営者はボンディングとしての自発的情報開示をするかもしれない。利益マネジメントの機会とインセンティブの存在は、その実行には直結しないのである。
つぎに、たとえ利益マネジメントがなされたとしても、それによって利益情報の有用性が低下するとは断定はできない。利益マネジメントを通じて、経営者の業績見通しなどの内部情報が顕示され、それが投資家にとって新情報であれば、むしろ利益の情報内容がより豊かになり、有用性や価値関連性が上昇する可能性も否定できない。そのように利益マネジメン
トが利益情報の価値を高める点については、最近、数多くの実証研究でもあきらかにされている（Healy and Palepu, 1993; Wahlen, 1994; Subramanyam, 1996; DeFond and Park, 1997; Arya etal., 1998; Sanker, 1999; Hunt et al., 2000; Sanker and Subramanyam, 2001; Kirschenheiter andMelumad, 2002; Thomas and Zhang, 2002; Zarowin, 2002; Gul et al., 2003; Kanagaretnam et al.,2003a, 2003b; Krishnan, 2003; Kallunki and Martikainen, 2003; Xue, 2003; Bao and Bao, 2004;
Scholer, 2004; Whelan and McNamara, 2004; Kirschenheiter and Melumad, 2005; Louis andRobinson, 2005; Ahmed and Falk, 2006; Gu and Zhao, 2006; Jiraporn et al., 2006; Liu and Ryan,
2006; Tucker and Zarowin, 2006; Hann et al., 2007 など多数）。
しかし、この論文でサーベイした数多くの先行研究では、このような利益マネジメントの長所が見逃されている。それは、投資家の反応、市場メカニズムにたいする分析視点を欠いているからにほかならない。利益マネジメントがもしも害悪であるなら、投資家がそれを知ったとき、企業評価を引き下げればよい。前述の通り、それが経営者にとっては一種のペナ
ルティーになるはずであり、そうした否定的反応を予測することが、経営者にたいして利益30日本企業の利益情報の価値関連性

マネジメントの抑止効果となるはずである。経営者行動とともに、市場における投資家の反応を分析しなければ、研究の体系を閉じることはできない。
もっとも、経営者に無制限の自由を認めることが、利益情報の有用性の向上をもたらすわけではない。たとえば、優良企業が将来業績のシグナルとして利益平準化をしようとする場
合、劣悪企業には模倣できなくする制約が会計基準や会計監査によって課されていなければ、利益平準化はシグナルとして機能しない。また、内部情報が会計情報に反映されているとしても、不確実性やノイズが大きすぎれば、投資家にとっては有用ではなくなってしまう。やはり、企業経営者にたいして一定の制約が必要であり、ある種の情報を強制的に開示させることも必要であろう。どのような利益マネジメントが利益情報の有用性を高めるのか、そのためには、会計基準はどうあるべきか、市場メカニズムは、内部情報の伝達をどのように促進（あるいは阻害）するのかなど、数々の根本的な問題が、いまだ未解決のまま残されている。
すでに述べたように、先行研究には、回帰モデルや検定手法などのリサーチ・デザインにも問題が残されている。回帰分析の符号検定によって会計情報の価値関連性の有無を確かめるのは、すでに学界でコンセンサスを得た手法である。しかし、価値関連性の高低の程度について、どのような尺度で測ったらよいのか、さらに、その程度の差にかんする統計的有意性をどのようにして検定したらよいのかは、いまでも学問的合意が確立していない争点である。その状況において、利益情報の価値関連性を国際的に比較したり、価値関連性の程度の相違を特定の要因に帰着させたりする研究には、基本的な点において疑問も多い。そうした
先行研究の限界を考えると、国際比較を通じて日本企業の利益の価値関連性が分析されているといっても、その結果の信頼性はおのずと低くならざるを得ない。国際比較という複雑な問題を問う以前に、日本企業の利益情報はどのような意味で価値関連性があるのかを、きちんと確かめておかねばならない。

7 おわりにこの論文では、日本企業の利益情報の有用性（価値関連性）を低いとみなすステレオタイ
プにたいして、批判的な検討を加えた。しかし、それによって、日本企業の利益情報の有用性が高いことが証明されたわけではない。この論文でサーベイしたように、日本企業の利益
情報の価値関連性について、実証的に判明していることは意外に少ない。わが国においてさえ、「利益は重要な情報だから、価値関連性があるはずである」という素朴な思い込みに満足しているか、さもなければ、粗雑な実証結果を戯画的な類型の枠組みに押し込めて理解し、それ以上は現実を丁寧に観察しようとしない者も多い。ほんらいなら、教科書に記載された
31

大日方 隆り、メディアで報道されたりして典型例と目されている事柄、そうした通念こそ、実証的に確かめてみなければならないはずである。当然、この論文で指摘した先行研究の図式化された結論にたいしても、経験的証拠をともなった反論を加えなければならない。
わが国の企業の利益情報には価値関連性があるのか否か、われわれは確定的には知ることができない。われわれが知りうるのは、実証研究による仮説検証を通じた断片的な知識でしかなく、その知識は統計的な事実であり、実証証拠といっても、統計的なもっともらしさしか保証されていない。それでも、実験（実証）の繰り返しによって、不確かな知識はより精度の高い知識へと転化してくれるはずである。利益情報の価値関連性について、常識的にわ
かったつもりになっていること、たんなる先入観で思い込んでいることなど、経験的証拠によって確かめてみるべきことは山積している。

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