米国 SMA・ファンドラップの拡大を支えた規制と金融機関経営の変遷

金融機関経営米国 SMA・ファンドラップの拡大を支えた規制と金融機関経営の変遷
岡田 功太、和田 敬二朗▮ 要 約 ▮
1.

米国のマネージド・アカウント（MA）の運用資産残高は 3.9 兆ドルに達し（2014 年末）、過去 5 年間で年率約 20%の成長を遂げている。MA とは SMA
やファンドラップの総称であり、金融機関の営業担当者（FA）と顧客が投資一任契約を締結し、FA が顧客のポートフォリオ構築を請け負うサービスを指す。

2.

米国 MA の規模は日本の投資一任口座の約 130 倍に匹敵するが、これは過去 40
年の米国リテール金融業界の環境変化によって引き起こされた当然の帰結とも
言える。

3.

具体的には、第一に 1975 年の株式売買手数料自由化、投資信託関連のスキャ
ンダルを背景にした取扱商品のオープン・アーキテクチャー化、2008 年の金融危機以降の規制強化などの規制改革の潮流である。顧客と FA の間の利益相反回避を可能とするサービスとして、SMA やファンドラップが望ましいとされた面がある。第二に、自主規制改革を契機とした FA の報酬体系の変更や IT バ
ブル崩壊後のワイヤーハウス（大手証券会社）営業部門のリストラなど、リテール金融ビジネスの経営戦略が FA の生産性や安定的な収益獲得へと変化したことである。2000 年代前半に IT バブル崩壊などの苦境に直面したメリルリ
ンチは、FA 解雇などの厳しいリストラを通じて、預かり資産増大による残高フィー獲得型のビジネスモデルへの転換を進めたとされている。

4.

上記のような中長期の環境変化にリテール証券業界が対応した結果、2008 年前後金融危機の後も、MA 市場は急回復を果たした。しかし、近年ではアドバイ
ザー主導型など MA が多様化した結果、FA はかつてのブローカー（媒介業者）ではなく、投資顧問業者として見られるようになってきており、FA が果たすべき受託者責任に関する議論が喚起されていることは興味深い動きといえ
よう。

137

野村資本市場クォータリー 2015 Summer

Ⅰ 運用資産 4 兆ドルに迫る米国の SMA 及びファンドラップ
セパレートリー・マネージド・アカウント（以下、SMA とする）及びファンドラップとは、金融機関の営業担当者（フィナンシャル・アドバイザー、以下 FA とする）と個人
投資家が投資一任契約を締結し、FA が受託者責任を負うことで顧客のポートフォリオ構
築や銘柄選択を請け負うサービスを指す1。これは株式ブローカレッジ業務のように顧客の売買によって収益をあげるコミッション型ビジネスとは異なり、顧客の運用資産総額（以下、AUM とする）に応じて手数料を獲得するため、残高フィー型ビジネスと呼ばれる。米国の残高フィー型ビジネスは、SMA アドバイザー（以下、SMA とする）、ミュー
チュアル・ファンド・アドバイザー（以下、ファンドラップとする）、レップ・アズ・ア
ドバイザー、レップ・アズ・ポートフォリオ・マネージャーなど多様である2。それぞれ投資対象資産や、FA が有する権限に応じて分類されており、これらをマネージド・アカ
ウント（以下、MA とする）と総称する3。
資産運用業界専門調査会社のセルーリ・アソシエイツによれば、米国 MA の規模は約3.9 兆ドルに達し、過去 5 年間で年率約 20％の成長を遂げている（図表 1、2014 年末時

図表 1 米国のマネージド・アカウントの AUM 推移（10 億ドル）
4,500
3,975

4,000
3,500

3,478

3,000
2,783

2,500

2,154
1,954

2,000

1,786

1,500

1,405
987

1,000
500

2,332

1,714

751

790

1,187

1,391

739

‐

（出所）セルーリ・アソシエイツ資料より野村資本市場研究所作成
1

2

3

受託者責任の詳細は、沼田優子「米国に見る証券営業担当者のアドバイスのあり方に関する議論‐制度改革
議論が進めた証券アドバイスの類型化‐」『資本市場クォータリー』2010 年春号参照。
当該分類はセルーリ社の分類に基づく。詳細は星隆祐、岩井浩一「金融危機後に成長が加速する米国マネー
ジド・アカウント業界」『野村資本市場クォータリー』2014 年冬号参照。
本稿で取り扱っているマネージド・アカウントとは、個人投資家向けのものを指す。マネージド・アカウン
トとは、ある投資家に対して提供される一任勘定のことであり、機関投資家向けや 401（k）プラン向けのマ
ネージド・アカウントも存在する。後者の詳細は、野村亜紀子「米国 401（k）プランのマネージド・アカウ
ントについて」『資本市場クォータリー』2004 年秋号参照。

138

米国 SMA・ファンドラップの拡大を支えた規制と金融機関経営の変遷点）。日本の投資一任口座の AUM（2014 年 12 月末時点で約 3 兆 1300 億円（1 ドル=104円換算）、日本投資顧問業協会）の約 130 倍に達するが、この MA の規模拡大は過去 40
年の米国リテール金融業界の環境変化によって引き起こされた当然の帰結とも言える。
具体的には、第一に規制改革の潮流である。1975 年の株式売買手数料の自由化から始
まり、投資信託など取扱商品のオープン・アーキテクチャー化、2008 年の金融危機以降の規制強化などによって、米国リテール金融業界の付加価値を単なる金融商品の販売から顧客の立場に立ったアドバイスの提供および中長期的なコンサルティングの提供に進化させたといえる。
第二に、1995 年の自主規制改革を契機とした FA の報酬体系の変更や、IT バブル崩壊
後の営業部門リストラの動きなどは、市場動向に左右されがちだったリテール金融ビジネスの経営戦略を収益の安定化、FA の生産性重視へと変える方向に作用した。こうした潮流を踏まえれば、米国金融機関が MA の提案に注力したのは必然であったといえよう。
一方で、後述するアドバイザー主導型など MA の多様化が進展する中で、米国の FA は
金融商品販売業者である以上に、受託者責任を負う投資顧問業者として見られるようになってきている。以下では、MA 拡大を促進した環境変化と、FA の役割の変化について詳述する。

Ⅱ リテール金融を巡る制度整備及び金融機関経営の歴史的背景
１．FA の評価・報酬体系に関する議論
まず、過去 40 年の MA の歴史の発端に触れる。米国における MA の発祥は E.F.ハット
ンが残高フィー型口座の原型を開発した 1975 年に遡る4。この年は株式売買手数料が自由化され、その結果、大手証券会社は競争の激化による当該手数料収入の低下を懸念していた。そのような状況下において顧客が個別銘柄を売買した際に収益を得るのではなく、顧客の AUM に応じて手数料を徴収する残高フィー型ビジネスが開発されたのである。しかし、残高フィー型ビジネスにおいては FA が株式売買手数料を顧客から取得できないため、歩合部分が相当の割合を占める FA の報酬にネガティブな影響を及ぼすことが懸念された。
そのため MA は開発された当初から約 20 年に渡って脚光を浴びることはなかった。
しかし、1994 年以降、MA は急速に存在感を増す。当時の証券取引委員会（以下、SECとする）のアーサー・レビット委員長は、FA の報酬制度が個別銘柄の売買によるコミッ
ションを基準としているため、顧客口座に対して過度な回転売買を助長していると考えていた。そして、その利益相反を最小化する方法を検討するため、大手金融機関の経営陣を招集し、委員会を発足した。当該委員会の参加メンバーは、ダニエル・タリー氏（当時メ4

E.F.ハットンは、1988 年にシェアソン・リーマンに買収されシェアソン・リーマン・ハットンとなり、1993
年にスミスバーニーに買収され、スミスバーニー・シェアソンとなった。2009 年の経営統合を経て、現在ではモルガン・スタンレーの一部となっている。

139

野村資本市場クォータリー 2015 Summer

リルリンチ CEO）、ウォーレン・バフェット氏（バークシャーハザウェイ CEO）、レイ
モンド・メイソン（当時レッグメイソン CEO）などであり、委員長の名前から「タリー委員会」と呼称される。
タリー委員会は、ヒアリングやインタビューを通じて、FA の報酬に関する実態を調査した結果、多くの証券会社で「セールス・コンテスト」と呼ばれるイベントが開催され、FA の間で所謂「新発投信」や「新規口座開設件数」の販売競争を行う商慣習があることが判明した。コンテスト期間中に成績優秀者となった FA に対して旅行券やテレビのセッ
トなどの景品が提供されており、タリー委員会は、各コンテストの対象商品は顧客にとって適切なものであったのか、景品の存在は顧客に開示されていたのか、などについて問題提起した。
1995 年に取りまとめられたタリー委員会の報告書は、①顧客と販売会社及び FA の利害を一致させるために、残高連動の手数料体系が望ましいこと、②顧客も目的を理解し、投資家教育を重視すること、③系列商品とそれ以外で、販売員の報酬に差をつけないこと、などを証券会社におけるベスト・プラクティスとした5。タリー委員会の提言は、証券会社に対して、FA の評価・報酬体系の変更を促したと言われており、その改革の中で「コミッション型ビジネスから残高フィー型ビジネスへの転換」が重要とされた。実際、業界大手のメリルリンチ（現バンク・オブ・アメリカ）は 1999 年に「アンリミテッド・アド
バンテージ」という新商品を投入した（詳細は後述）。
ただし、1995 年のタリー報告書以降の約 5 年間において、各証券会社が行った重要な変革は FA の評価・報酬体系の変更であった。図表 2 は、2000 年代前半に行われた報酬体系の改革を例示したものだが、2001 年 10 月、メリルリンチは、FA が 10 万ドル以上のAUM を有する顧客（世帯）の資産を MA に転換した場合、35%から 50%の報酬を与えることとした。その一方で、コミッションが 500 ドル以下の個別銘柄の売買については無報酬とした6。また、2001 年 11 月、UBS ペイン・ウェーバー（現 UBS アメリカ）は、報酬体系を変更して MA を提供した FA を優遇し、コミッション型ビジネスを抑止するために、個別銘柄を 1 回売買する毎に 12 ドルのペナルティーを課すことを決めた7。さらに、2002
年 9 月、モルガン・スタンレーは、FA への報酬を残高フィー型の資産に対して 2%増加

図表 2 主な金融機関の FA に対する報酬体系の変更
金融機関名

発表時期

メリルリンチ2001 年 10 月

UBS アメリカ

2001 年 11 月

モルガン・スタンレー

2002 年 9 月

変更内容
富裕層に対する MA の提供にはインセンティブを与え、コミッションが 500 ドル以下の個別銘柄の売買には無報酬
MA の提供にはインセンティブを与え、個別銘柄の売買にはペナルティーを課す
MA の提供にはインセンティブを与え、コミッションが 85
ドル以下の個別銘柄の売買には無報酬（出所）各種資料より野村資本市場研究所作成
56
7SEC, “Report of the committee on compensation practices”, April, 1995.
“Merrill’s New Compensation Plan Rewards Fee-Based Brokers” WealthManagement.com, November, 2001.
“UBS PW Pushing Fee-Based Business, Transactional Reps Upset” WealthManagement.com, November, 2001.

140

米国 SMA・ファンドラップの拡大を支えた規制と金融機関経営の変遷

させ、個別銘柄の売買によるコミッションについては 1%減少させた。そして、コミッ
ションが 85 ドル以下の個別銘柄の売買に関しては無報酬とした8。

２．MDA の開発とオープン・アーキテクチャー化
変化したのは FA の報酬体系だけではない。MA で構築するポートフォリオの組み入れ対象資産も多様化した。1975 年に MA が考案された当初、組み入れ対象資産は単一資産クラスであった。株や債券を組み合わせてポートフォリオを構築されることはなく、最低投資金額は原則 100 万ドルで、異なる 4 つの資産クラスに投資する場合は 25 万ドルずつ
個別の MA が設定された。しかし、顧客にとって最適なポートフォリオを構築するためには、複数の資産クラスによってポートフォリオを構築する必要があり、そのためのシステム開発が急がれた。
そのような状況下、1995 年、スミスバーニー（現モルガン・スタンレー）がマルチ・ディシプリン・アカウント（以下、MDA とする）を開発した。MDA とは、異なる投資対象資産および運用スタイルのポートフォリオを組み合わせた商品であり、原則として、複数の資産運用会社が運用を担当する商品である。そして、MDA の登場によって最低投資金額が 10 万ドルに引き下がったことで他社も追随し、MA のすそ野が広がった。
しかし、MA が普及するにつれて、以前より FA が手数料を徴収できなくなったことから、資産運用会社から販売会社へのキックバック料率が高い MA の取り扱いや、過度に手数料の高い投信を MA に組み入れる傾向が見られた。それに伴い、MA の手数料構造や組み入れ投信の情報開示を怠る事例が散見された。また、MA に限らず、当時の証券会社の取扱商品は、自社もしくはグループ傘下の資産運用会社の投信に偏っていた。こうした実態は、2003～2004 年にかけて米国で大きな論議を呼んだ「投信・保険不正問題」の中で批判を集めることとなり、特に 2003 年 9 月、モルガン・スタンレーはグループ会社が運用する投信の販売を強化するため、ブローカーに賞品を与えたり、資産運用部門から証券部門にキックバックを支払っていたりしたことなどを理由に、米当局から 200 万ドルの罰金の支払いを命じられたことは業界に衝撃を与えた9。この前後に、証券会社の取扱商
品のオープン・アーキテクチャー化が進展し、MA に関しても資産クラスや資産運用会社が多様化した10。

３．IT バブル崩壊後の営業部門のリストラ
2000 年初頭は、規制改革とオープン・アーキテクチャー化だけではなく、IT バブル崩
8

“Morgan Stanley Unveils New Comp Plan” WealthManagement.com, September, 2002.
大崎貞和・大原啓一「投信販売をめぐるインセンティブ・スキームの問題点‐米国における代行手数料（12b1）規制見直しの動き‐」『資本市場クォータリー』2004 年春号参照。
10
関雄太「ブラックロックと資産運用部門を統合するメリル・リンチ」『資本市場クォータリー』2006 年春号
参照。
9

141

野村資本市場クォータリー 2015 Summer

壊に伴う市況の急変とともに FA の生産性の向上に関する動きが活発となった。その変化を促したのは第一に、チャールズ・シュワブやフィデリティなどのオンライン中心のブ
ローカーがファンドラップの提供を本格化し、リテール金融ビジネスにおける競争が激化したことである。当時、2006 年にベビーブーマー第一世代が 60 歳代に突入することなどを背景に、リタイヤメント資産の運用積極化の機運が高まっていたためである。第二に、2000 年の IT バブルの崩壊の影響である。株式市場が急落した結果、大手証券会社は生産性を向上するために大規模なリストラを実施せざるを得なくなり、特に営業部門においては FA のリストラを断行した。例えば、当時メリルリンチの個人顧客部門の責任者であったジェームズ・ゴーマン CEO（現モルガン・スタンレーCEO）は、2001 年に従業員を約9000 名（全体の約 15%に相当）リストラし、2000 年から 2003 年に FA を約 6700 名削減
した（図表 3）。また、顧客預かり資産 100 万ドル未満の口座の担当を FA から外し、
コールセンターに移管することで営業部門の生産性向上を目指した。モルガン・スタン
レーもジョン・マック CEO（当時）の下、2005 年に生産性の低い FA を約 1000 人解雇するなど、各金融機関は市場動向に左右されない収益体質確保のための改革を行った11。
SMA やファンドラップなど残高フィー型ビジネスを強化することは、金融機関にとって収益変動を安定化するための最大の施策のひとつであり、特にメリルリンチを中心とする大手証券会社は MA 拡大を強力に進めていくことになった。

図表 3 2000 年代前半におけるメリルリンチの営業部門改革
10,00022,0009,000

21,00020,2008,000

20,000

7,000
6,000

19,00018,60018,0005,000

17,00016,4004,000

16,00015,160

3,000
2,000

15,00014,14014,01014,00013,5301,000

13,000-12,000
1999年

2000年

2001年

2002年

コミッション収入（百万ドル、左軸）
FAの人数（右軸）

2003年

2004年

残高フィー収入（百万ドル、左軸）（出所）各種資料より野村資本市場研究所作成

11“Morgan Stanley: Tomorrow Is Another Day” WealthManagement.com, December, 2005.

142

2005年

米国 SMA・ファンドラップの拡大を支えた規制と金融機関経営の変遷

４．2008 年の金融危機以降の規制強化による収益源の変化
IT バブル崩壊後の営業部門改革が功を奏し、2000 年代後半にかけて MA の資産は順調に拡大したが、2008 年にリーマンショックが発生する。金融危機による市況の急変動が、またしてもリテール金融ビジネスを進化させることとなった。
米国にはワイヤーハウスと呼ばれる個人向け証券業務を行っている 4 大証券会社（モルガン・スタンレー、メリルリンチ、ウェルズ・ファーゴ、UBS アメリカ）が存在する。
2008 年の金融危機時に、モルガン・スタンレーは銀行持ち株会社となり、メリルリンチ
はバンク・オブ・アメリカに買収されたことで、ワイヤーハウスは全て銀行となった。その後、銀行を取り巻く規制環境はさらに激変した。2010 年 7 月にドット・フランク法が成立して以降、金融危機の再発防止を目的とした無数の規制が最終化・施行され、大手銀行は自己資本の活用を伴わない分野において収益を上げる必要に迫られた。
そのような状況下で、大手金融グループは各社とも、リテール金融ビジネスに注力する
ことは自然な流れだったといえよう。もともと MA のプロバイダーとして高いシェアを持っていた大手 4 社が一層、MA の提供に力を入れた他、大手 4 社から独立して登録投資アドバイザー（以下、RIA とする）となる FA も続出し、そうした RIA はフィデリティやチャールズ・シュワブのカストディ部門の業務支援を受けたことから、MA 市場においては上位 10 社による激しい競争が展開されているといえよう（図表 4）12。その中でもモルガン・スタンレーは、かつてメリルリンチの営業部門改革を主導したジェームズ・ゴーマ
ン CEO の下、残高フィー型ビジネスに傾倒し、2014 年第 4 四半期の決算において、預かり資産の約 40％が MA による資金となるまでに至った（図表 5）。
図表 4 マネージド・アカウントの販売会社の AUM およびシェア（10 億ドル）

モルガン・スタンレー
メリルリンチウェルズ・ファーゴ
UBS アメリカ
ワイヤーハウス合計
フィデリティ
チャールズ・シュワブ
LPL
アメリプライズレイモンド・ジェームズエドワード・ジョーンズ
上位 10 社合計

2012 年
MA 全体に
AUM
占める割合
547.2
19.8%
422.9
15.3%
298.5
10.8%
243.2
8.8%
1,511.8
54.7%
138.2
5.0%
132.7
4.8%
121.6
4.4%
124.4
4.5%
88.4
3.2%
88.4
3.2%
2,205.5
79.8%

2013 年
MA 全体に
AUM
占める割合
695.2
20.1%
511.9
14.8%
373.6
10.8%
304.4
8.8%
1,885.0
54.5%
179.9
5.2%
162.6
4.7%
152.2
4.4%
152.2
4.4%
121.1
3.5%
114.1
3.3%
2,7670.0
80.0%2014 年
MA 全体に
AUM
占める割合
783.0
19.7%
591.7
14.9%
421.7
10.6%
340.4
8.6%
2,136.8
53.8%
216.5
5.4%
181.7
4.6%
175.8
4.4%
174.4
4.4%
140.2
3.5%
135.7
3.4%
3,161.1
79.5%（出所）セルーリ・アソシエイツ資料より野村資本市場研究所作成
12

長島亮「独立系アドバイザーの拡大により成長を遂げるチャールズ・シュワブ」『資本市場クォータリー』
2007 年秋号、中村仁「オンライン証券会社の変遷から見た米国リテール金融」『資本市場クォータリー』
2009 年春号、沼田優子「独立系アドバイザーから見た米国の個人向け証券市場－2009 年 1 月のチャールズ・
シュワブ調査より－」『資本市場クォータリー』2009 年春号参照。

143

野村資本市場クォータリー 2015 Summer

図表 5 モルガン・スタンレーの預かり資産におけるマネージド・アカウントの割合
40%

37%
38%

35%
30%

30%
26%
25%

28%

27%

28%

25%

23%
21%

20%
15%

32%

29%

18%

24%

18%

10%
5%
0%

（出所）モルガン・スタンレー財務資料より野村資本市場研究所作成

また、MA の運用成績は、2008 年中に急激に悪化したが、そのパフォーマンスは他の証券、投信に投資していた場合と比べれば相対的に良いものであった。例えば、2008 年の S&P500 株式指数のパフォーマンスは-36.55%であったが、モルガン・スタンレーが提供するファンドラップの大型グロース株、大型バリュー株、小型グロース株、小型バ
リュー株の単純平均パフォーマンスは-7.09%であった13。この状況は、個人投資家にとっても FA にとっても、分散ポートフォリオと定期的な見直しによる安定運用という MA の付加価値を強く認識する機会になったと考えられる。金融危機後に MA の人気が復活し、危機前を上回るスピードで資金流入が継続したのは、2009 年以降、運用成績が劇的に改善したことだけでなく、MA が多様な階層の投資家に本格的に普及したことが要因といえよう。

Ⅲ 商品の多様化と受託者責任に関する議論の喚起
１．メリルリンチ・ルールの無効化とレップ・アズ・アドバイ
ザーの登場
以上の通り MA の拡大は規制改革の潮流と、FA の生産性向上を主眼としたリテール金融ビジネスの経営戦略の変遷の賜物であることがわかる。ただし、日本の投資一任ビジネ
スと米国の MA 業界の大きな差異は、規模だけではなく商品の多様性にある。再び MAの歴史を別の視点から振り返りたい。1975 年に株式売買手数料が自由化され、MA の原型が開発されたが、実際にコミッション型ビジネスにおいて本格的な価格競争が勃発した
13

Morgan Stanley, “Consulting Group Capital Markets Funds TRAK”, August 2012.

144

米国 SMA・ファンドラップの拡大を支えた規制と金融機関経営の変遷のは 1990 年代後半であった。そこで 1999 年、メリルリンチ（現バンク・オブ・アメリカ）
は価格競争によるコミッションの低下を回避するため、「アンリミテッド・アドバンテー
ジ」という新商品の提供を開始した。これは株式ブローカレッジ業務を行う証券取引口座であるが、手数料の徴収方法は残高フィー型とした商品だった。そして、当該商品の開発
が、その後の米国 MA 業界における商品性の多様化に寄与することになる。
「アンリミテッド・アドバンテージ」の提供が開始された 1999 年、SEC は、当該口座は投資顧問法の適用除外となるという規則案を公表した 14 。これによりメリルリンチのFA は投資アドバイスを顧客に提供し、その対価として残高フィーを取得する一方で、投資顧問業としての登録義務が免除された（これをメリルリンチ・ルールと呼ぶ）15。そして、メリルリンチをはじめとする各金融機関が積極的に「アンリミテッド・アドバンテー
ジ」のような残高フィー型証券取引口座の販売に取り組んだことで、当該商品の AUM は
約 2800 億ドルに達した（2006 年末時点）。
しかし、米国フィナンシャル・プランナー協会は、証券取引の一形態として残高フィー型口座が提供されることを問題視し、メリルリンチ・ルールは越権行為であるという理由
で SEC を提訴した。その結果、2007 年、最高裁によってメリルリンチ・ルールは無効と判決が下され、約 2800 億ドルもの規模を有する残高フィー型証券取引口座は、投資顧問業登録が必要な残高フィー型口座に移行することとなった。そして、その際に注目されたのが、レップ・アズ・アドバイザー（以下、RA とする）であった16。
RA は、金融機関や FA が顧客との契約に基づいて各種金融資産への投資を助言する米
国 MA プログラムの一種である。当初、RA はメリルリンチ・ルールに基づく口座移行時に顧客の離脱を防ぐための受け皿ととらえられたが、金融危機後の MA ビジネスの復活の中で、市場急変時により機動的な対応が可能な MA として多くの FA に支持され、2014
年末時点の AUM は約 7700 億ドルに達した（図表 6）。

２．金融危機後に注目されるレップ・アズ・ポートフォリオ・マ
ネージャー
メリルリンチ・ルールが無効となった直後の 2008 年、リーマンショックが発生し、その後、欧州危機が顕在化したことを受けて、資産運用において急速に高まったボラティリ
ティへの対応が意識され、より柔軟なポートフォリオ構築が求められるようになった。
2007 年に RA が脚光を浴びたが、RA は投資の執行に関して顧客同意が必要であるという制約があった。また、近年、AUM が増加しているとはいえ、RA は事実上、廃止された残高フィー型証券取引口座の受け皿としての色彩が強かった。そこで新たに注目されたのが、レップ・アズ・ポートフォリオ・マネージャー（以下、RPM とする）であった。
142005 年 4 月、SEC はこの規則案をほぼ踏襲した最終規則を採択した。
脚注 1 の論文を参照。
16
脚注 2 論文および星隆祐・岩井浩一「米国レップ・アズ・アドバイザー・プログラムの仕組みと特徴」『野村資本市場クォータリー』2014 年夏号参照。
15145

野村資本市場クォータリー 2015 Summer

図表 6 レップ・アズ・アドバイザーと残高フィー型証券取引口座の AUM 推移（10 億ドル）
900
800

769.1

残高フィー型証券取引口座のAUM

700
レップ・アズ・アドバイザーのAUM

600
500
400
275.9

300
200
100
0

2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年（出所）セルーリ・アソシエイツ資料より野村資本市場研究所作成

RPM とは、FA が受託者責任を負うことで、投資行動に関して顧客の同意を得る必要がない MA プログラムを指す。つまり、RPM を提供する FA は、実質的に資産運用会社におけるポートフォリオ・マネージャーとほぼ同様の役割を担う17。RPM の AUM は、2014
年末時点で約 9200 億ドルに達し、MA における RPM のシェアも 2004 年以降、一貫して上昇し続け、23％となった（図表 7）。また、RPM は上位 5 社が全体の約 80%を占めており、特にワイヤーハウスが積極的に取り組んでいる（図表 8）。

図表 7 レップ・アズ・ポートフォリオ・マネージャーの AUM の推移（10 億ドル）
1,000

23.2%

900
800

25.0%

922
AUM（左軸）20.0%

MAにおけるRPMのシェア（右軸）

700
600

15.0%

500
400

10.0%

300
200

5.0%

100
‐

0.0%

（出所）セルーリ・アソシエイツ資料より野村資本市場研究所作成
17

米国初の RPM は、1979 年に E.F.ハットンが開発したポートフォリオ・マネジメント・プログラムであったとされるが、長らく注目を集めることなく、2008 年の金融危機時に脚光を浴びた。

146

米国 SMA・ファンドラップの拡大を支えた規制と金融機関経営の変遷

図表 8 レップ・アズ・ポートフォリオ・マネージャーの販売会社の AUM およびシェア2012 年2013 年
AUM
AUM
シェア
シェア
（10 億ドル）（10 億ドル）
174.2
30.1%
213.8
28.3%
モルガン・スタンレー
116.9
20.2%
160.9
21.3%
メリルリンチ
71.8
12.4%
103.5
13.7%
UBS アメリカ
54.4
9.4%
71.8
9.5%
ウェルズ・ファーゴ
25.5
4.4%
37.0
4.9%
レイモンド・ジェームズ
442.9
77%
587.0
78%
上位 5 社合計（出所）セルーリ・アソシエイツ資料より野村資本市場研究所作成

2014 年
AUM
シェア（10 億ドル）
257.3
27.9%
196.9
21.4%
130.9
14.2%
85.4
9.3%
46.6
5.1%
717.1
78%

Ⅳ 受託者責任の範囲拡大の影響人気を博している RPM であるが、FA は運用担当者でもあるため、潜在的な利益相反の可能性が指摘されている。そこで、ワイヤーハウスは自社の FA に対して、RPM の受託を許容する際、厳格な社内資格規定を課している。例えば、ジュニアからシニアまでの階層を設け、ジュニア資格を有する FA には、リサーチ部門によって高い評価を受けている株式銘柄のみ投資可能とするなどのさまざまなガイドラインである。また、第 3 者機関による要件として、米国証券アナリストなどの資格合格や、大学の投資理論に関するプログラムを受講することなどが設定されることもある。実際、モルガン・スタンレーは、2006 年、コロンビア大学と提携し、RPM を提供するための要件としてサーティファイ
ド・ポートフォリオ・マネージャーという資格プログラムを設立した。さらに、RPM では、FA は投資顧問事業者として SEC 及び FINRA に登録することになる18。すなわち、
FA には規制上も明確に「顧客の投資目的に沿い、顧客の利益のみを考えて行動する」という行動規範に則った受託者責任が求められることになる。MA 業界の雄であるフィデリ
ティが RPM に参入しないのは、ワイヤーハウスのような対応をしても、潜在的な利益相反の可能性を払拭できないと判断したためである。
以上のように、米国では MA が多様化・普及するのにしたがって、FA が果たすべき責
任の内容に関する議論が起こってきたことがわかる。この点に関連して、最近の受託者責任の対象範囲拡大に関する議論は注目されよう。2015 年 2 月に、オバマ大統領は、受託者責任の範囲拡大を目指す労働省の規則案を支持した 19 。この規則案は、従来、一部のFA に対して適用されてきた受託者責任を、確定拠出年金等の退職勘定を扱う全ての FAに課すものである。この規則改正は大統領経済諮問委員会が、受託者責任を負わない FA
が投資アドバイスを行うことにより、投資家の利益が年間 170 億ドル失われていると報告したことを背景としている20。これに対して、米国証券業金融市場協会（SIFMA）は、FA
は既に SEC と FINRA により厳格な規制を受けていることを理由に受託者責任の対象範囲
18

投資アドバイスに関わる受託者責任については、沼田優子「米国証券会社の投資アドバイス業務を巡る議論」『野村資本市場クォータリー』2006 年冬号参照。
19“Obama directs Labor Department to move ahead on fiduciary rule” InvestmentNews, February, 2015.
20
Council of Economic Advisers, “The Effects of Conflicted Investment Advice on Retirement Savings” February, 2015.

147

野村資本市場クォータリー 2015 Summer

拡大に反対している21。当該規則案の対象は、主に退職勘定であり、RPM に対する直接的な言及はないが、今後、受託者責任に関する議論の方向性が、どの様に MA 業界全体に影響を与えるのか注目される。
図表 9 参考：米国のマネージド・アカウントを巡る出来事
1975 年

・株式売買委託手数料の自由化
・E.F.ハットンが残高フィー型ビジネスの原型を開発

1979 年・E.F.ハットンがレップ・アズ・ポートフォリオ・マネージャーの原型を開発

1987 年・メリルリンチがマネージド・アカウントの取り扱い開始

1992 年・チャールズ・シュワブがワンソースを設定

1994 年

・タリー委員会発足

1995 年・タリー報告書公表
・スミスバーニーがマルチ・ディシプリン・アカウントを設定

1998 年・ウェルズ・ファーゴがマネージド・アカウントの取り扱い開始

1999 年・メリルリンチが残高フィー型証券取引口座の提供を開始
・マネージド・アカウントの多様化
・ワイヤーハウスが FA の報酬体系を変更
・IT バブル崩壊後、ワイヤーハウスの営業部門改革
・モルガン・スタンレーが過度に自社運用の投信を強化したため、米当局より罰金
・ユニファイド・マネージド・アカウントの登場

2000 年代初頭
2003 年
2006 年
2007 年2008 年

・モルガン・スタンレーがコロンビア大学と提携し、FA のための資格プログラムを設立
・メリルリンチ・ルールの無効化
・残高フィー型証券取引口座のレップ・アズ・アドバイザーへの移管開始
・バンク・オブ・アメリカによるメリルリンチの買収
・モルガン・スタンレーが銀行持ち株会社に移行

2010 年・ファンドラップが SMA の運用資産残高を追い抜く

2014 年

・ロボ・アドバイザーの台頭

2015 年

・オバマ大統領が、受託者責任の範囲拡大を目指す労働省の規則案を支持（出所）各種資料より野村資本市場研究所作成

21

NERA, “The Effects of Conflicted Investment Advice on Retirement Savings” March, 2015.

148