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1 月 24 日（水）14 時 00 分

経済・物価情勢の展望
2024 年 1 月

本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合（引用は含まれません）
は、予め日本銀行政策委員会室までご相談ください。
引用・転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。

経済・物価情勢の展望（2024 年１月）
【基本的見解】 1＜概要＞



日本経済の先行きを展望すると、当面は、海外経済の回復ペース鈍化による下押し圧力を受けるものの、ペントアップ需要の顕在化などに支えられて、緩やかな回復を続けるとみられる。その後は、所得から支出への前向きの循環メカニズムが徐々に強まるもとで、潜在成長率を上回る成長を続けると考えられる。



物価の先行きを展望すると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、来年度にかけて、既往の輸入物価の上昇を起点とする価格転嫁の影響が減衰するもとで、政府による経済対策の反動がみられることなどから、２％を上回る水準で推移するとみられる。2025 年度については、これらの影響の剥落から、前年比のプラス幅は縮小すると予想される。この間、消費者物価の基調的な上昇率は、マクロ的な需給ギャップがプラスに転じ、中長期的な予想物価上昇率や賃金上昇率も高まるもとで、見通し期間終盤にかけて「物価安定の目標」に向けて徐々に高まっていくと考えられる。先行きの不確実性はなお高いものの、こうした見通しが実現する確度は、引き続き、少しずつ高まっている。



前回の見通しと比べると、成長率については、2023 年度が幾分下振れ、2024 年度が幾分上振れとなっている。消費者物価（除く生鮮食品）の前年比については、2024 年度
は、このところの原油価格下落の影響を主因に、下振れとなっている。



リスク要因をみると、海外の経済・物価動向、資源価格の動向、企業の賃金・価格設定
行動など、わが国経済・物価を巡る不確実性はきわめて高い。そのもとで、金融・為替市場の動向やそのわが国経済・物価への影響を、十分注視する必要がある。



リスクバランスをみると、経済・物価のいずれの見通しについても、概ね上下にバランスしている。もっとも、物価については、長期にわたる低成長やデフレの経験などから賃金・物価が上がりにくいことを前提とした慣行や考え方が社会に定着してきたことを踏まえると、賃金と物価の好循環が強まっていくか注視していくことが重要である。

1

本基本的見解は、１月 22、23 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。
1

１．わが国の経済・物価の現状
わが国の景気は、緩やかに回復している。海外経済は、回復ペースが鈍化している。そうした影響を受けつつも、輸出や鉱工業生産は、横ばい圏内の動きとなっている。企業収益や業況感は改善している。こうしたもとで、設備投資は緩やかな増加傾向にある。雇用・所得環境は緩やかに改善している。個人消費は、物価上昇の影響を受けつつも、緩やかな増加を続けている。住宅投資は
弱めの動きとなっている。公共投資は横ばい圏内の動きとなっている。わが国の金融環境は、緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比をみると、政府の経済対策もあってエネルギー価格の寄与は大きめのマイナスとなっているものの、既往の輸入物価上昇を起点とする価格転嫁の影響が減衰しつつも残るもとで、サービス価格の緩やかな上昇も受けて、足もと
は２％台前半となっている。予想物価上昇率は、緩やかに上昇している。

２．わが国の経済・物価の中心的な見通し（１）経済の中心的な見通し
先行きのわが国経済を展望すると、当面は、海外経済の回復ペース鈍化による下押し圧力を受けるものの、ペントアップ需要の顕在化に加え、緩和的な金融環境や政府の経済対策の効果などにも支えられて、緩やかな回復を続けるとみられる。その後は、ペントアップ需要や経済対策の効果は和らいでいくものの、所得から支出への前向きの循環メカニズムが経済全体で徐々に強まってい
くなかで、わが国経済は、潜在成長率を上回る成長を続けると考えられる。
こうした見通しを前回の展望レポートにおける見通しと比較すると、2023
年度は、設備投資の実績の下振れ等を反映する形で幾分下振れ、2024 年度は幾分上振れとなっている。
家計部門をみると、雇用は増加を続けるが、これまで女性や高齢者の労働参加が相応に進んできたなかで、追加的な労働供給が見込みにくくなってくるた
め、その増加ペースは徐々に緩やかになっていくと考えられる。もっとも、このことは、景気回復の過程で、労働需給の引き締まりを強める方向に作用する。
そのもとで、賃金上昇率は、物価上昇も反映する形で基調的に高まっていくとみられ、雇用者所得は増加を続けると予想される。こうしたもとで、個人消費

2

は、当面は、物価上昇の影響を受けつつも、行動制限下で積み上がってきた貯蓄にも支えられたペントアップ需要の顕在化に加え、賃金上昇率の高まりなどを背景としたマインドの改善などに支えられて、緩やかな増加を続けるとみられる。政府によるガソリン・電気・ガス代の負担緩和策や低所得世帯への給付金、所得税・住民税減税なども、個人消費を下支えすると考えられる。その後は、ペントアップ需要の顕在化ペースの鈍化や政府の各種施策による下支え効
果の減衰の影響を受けつつも、雇用者所得の増加に支えられて、緩やかな増加を続けると考えられる。
企業部門をみると、輸出や生産は、当面、海外経済の回復ペース鈍化の影響を受けて横ばい圏内で推移したあと、海外経済が国・地域ごとにばらつきを伴いつつ緩やかに成長していくもとで、グローバルな IT 関連財の持ち直しなど
から、増加基調に復していくと考えられる。この間、サービス輸出であるインバウンド需要は、増加を続けると予想される。企業収益は、当面、既往の原材
料コスト高の価格転嫁の進展等が上押しとなるほか、その後も、内外需要が緩やかに増加していくもとで、改善を続けるとみられる。そうしたもとで、設備投資は、緩和的な金融環境が下支えとなるなか、人手不足対応やデジタル関連の投資、成長分野・脱炭素化関連の研究開発投資、サプライチェーンの強靱化に向けた投資を含め、増加傾向を続けると考えられる。見通し期間終盤にかけては、資本ストックの蓄積に伴う循環的な調整圧力を受けるものの、人手不足対応の投資に加え、脱炭素化関連など、景気循環とは独立した投資が着実に増加していくとみられる。
この間、公共投資は、国土強靱化関連の支出が続くもとで、横ばい圏内で推移すると想定している。政府消費については、感染症関連の支出動向を映じて、いったん減少したあと、医療・介護費の趨勢的な増加を反映し、次第に増加していくと想定している。
以上の見通しの背景にある金融環境についてみると、日本銀行が「長短金利
操作付き量的・質的金融緩和」を推進するもとで、金融環境は緩和的な状態が続き、民間需要の増加を後押ししていくと想定している2。すなわち、銀行借2各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。
3

入やＣＰ・社債発行といった外部資金の調達環境は、先行きも緩和的な状態が維持され、そのもとで、企業の資金繰りも、景気回復の進展に伴い改善傾向をたどるとみられる。
潜在成長率は、デジタル化や人的資本投資の進展による生産性の上昇、設備投資の増加による資本ストックの伸びの高まりなどを背景に、緩やかに上昇していくとみられる3。政府による各種の施策や緩和的な金融環境は、こうした動きを後押しすると考えられる。

（２）物価の中心的な見通し
消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、来年度にかけて、既往の輸入物価の上昇を起点とする価格転嫁の影響が減衰するもとで、政府による経済対策の反動がみられることなどから、２％を上回る水準で推移するとみられる。2025
年度については、これらの影響の剥落から、前年比のプラス幅は縮小すると予想される。この間、消費者物価の基調的な上昇率は、マクロ的な需給ギャップがプラスに転じ、中長期的な予想物価上昇率や賃金上昇率も高まるもとで、見通し期間終盤にかけて「物価安定の目標」に向けて徐々に高まっていくと考えられる。
こうした見通しを前回の展望レポートにおける見通しと比較すると、2024
年度は、このところの原油価格下落の影響を主因に、下振れとなっている。
消費者物価（除く生鮮食品）の見通しは、原油価格や政府による経済対策に関する前提にも依存する。原油価格については、先物市場の動向などを参考に、見通し期間終盤にかけて緩やかに低下していく前提としている。政府によるガ
ソリン・電気・ガス代の負担緩和策は、今年度の消費者物価（除く生鮮食品）の前年比を押し下げる方向に作用する一方、2024 年度と 2025 年度については、その反動から、前年比を押し上げる方向に作用するとみられる4。この点、

3

わが国の潜在成長率を、一定の手法で推計すると、足もとでは「０％台後半」と計算される。ただし、潜在成長率は、推計手法や今後蓄積されていくデータに左右されるうえ、今次局面では、感染症の影響によって生産性や労働供給のトレンドがどのように変化するか不確実性がとくに高いため、相当の幅をもってみる必要がある。
4

政府が 2023 年 11 月に閣議決定した「デフレ完全脱却のための総合経済対策」では、ガソリンの負担軽減策は 2024 年４月まで、電気・ガスの負担軽減策は同年５月使用分まで継続することが決定された。これらの対策が延長されず、段階的な縮小を経て終了する

4

エネルギー価格の変動の直接的な影響を受けない消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比は、既往の輸入物価の上昇を起点とする価格転嫁の影響が徐々に減衰することから伸び率が低下したあと、見通し期間の終盤にかけては、２％程度で推移するとみられる。
物価の基調を規定する主たる要因について点検すると、労働や設備の稼働状
況を表すマクロ的な需給ギャップは、改善傾向をたどっている。先行きの需給ギャップは、上記の経済の見通しのもとで、見通し期間終盤にかけては、徐々にペースを鈍化させつつもプラス幅を緩やかに拡大していくと予想される。こうしたもとで、女性や高齢者による労働参加の増加ペースの鈍化もあって、労働需給の引き締まりは進み、賃金の上昇圧力は強まっていくと考えられる。このことは、コスト面では人件費の上昇圧力をもたらすとともに、家計の購買力の増加に寄与するとみられる。
次に、中長期的な予想物価上昇率をみると、緩やかに上昇している。短観の販売価格判断ＤＩは、ひと頃と比べると低下しているが、引き続き高水準となっている。短観における企業の物価全般の見通しも、短期は幾分低下しているが、中長期については、引き続き高水準となっている。適合的予想形成の強い
わが国において、これまでの物価上昇率の高まりは、家計や企業の中長期的な予想物価上昇率の上昇をもたらしてきており、企業の賃金・価格設定行動には、
従来よりも積極的な動きがみられている。先行きについては、需給ギャップの改善が続き、企業の賃金・価格設定行動や労使間の賃金交渉が変化するもと、見通し期間終盤にかけて予想物価上昇率も緩やかに上昇していくと考えられる。こうしたもと、物価上昇を反映した賃上げが実現するとともに、賃金上昇
が販売価格に反映されていくことを通じて、賃金と物価の好循環は強まっていくとみられる。
これらの点検を踏まえると、消費者物価の基調的な上昇率は、「物価安定の目標」に向けて徐々に高まっていくとみられる。先行きの不確実性はなお高い
ものの、企業の賃金・価格設定行動の変化や賃金交渉に向けた労使のスタンス
等を踏まえると、こうした見通しが実現する確度は、引き続き、少しずつ高まっていると考えられる。
ことを前提とすれば、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、反動により 2024 年度を中心に押し上げられることとなる。
5

３．経済・物価のリスク要因（１）経済のリスク要因
上記の中心的な経済の見通しに対する上振れないし下振れの可能性（リスク要因）としては、主に以下の点に注意が必要である。
第１に、海外の経済・物価情勢と国際金融資本市場の動向である。依然として世界的にインフレ圧力は残存しているが、米欧の物価上昇率はひと頃に比べれば低下している。そのもとで、各国中央銀行は、なお引き締め的な金融政策
運営を継続しているが、一部では、先行きの利下げを示唆する動きも窺われる。
この点、中心的な見通しでは、各国のインフレ率は徐々に低下し、海外経済は、
国・地域ごとにばらつきを伴いつつ緩やかに成長を続けると想定している。仮にインフレ圧力がさらに減衰した場合、利下げの動きが強まり、それらが経済に影響を及ぼす可能性もある。一方、先進国を中心に、賃金上昇を介してインフレ率が高止まりするリスクがあるほか、これまでの利上げが急速であっただ
けに、その影響がラグを伴いつつ、実体経済面・金融面にどのように及ぶかについても不確実性は大きい。これらのリスクを念頭に置いて、金融・為替市場の動向やそのわが国経済・物価への影響を、十分注視する必要がある。この間、ウクライナ情勢の帰趨次第では、ユーロ圏を中心に海外経済への下押し圧力が高まる可能性があるほか、中国経済についても、労働市場や不動産市場における調整圧力が残るなか、先行きの持ち直しペースを巡る不確実性が高い。
第２に、資源・穀物価格を中心とした輸入物価の動向である。資源・穀物価
格は、一昨年半ば頃をピークに、振れを伴いつつも総じて下落してきたが、先行き、ウクライナや中東等を巡る地政学的な要因により、大幅に変動するリス
クには、引き続き、注意が必要である。中長期的には、気候変動問題への各国の対応等を巡る不確実性もきわめて高い。エネルギーや小麦など資源・穀物の輸入国であるわが国にとって、供給要因による資源・穀物価格の上昇は、海外需要の拡大や輸出の増加を伴わないため、輸入コストの増加を通じた経済への下押しの影響が大きくなる。仮に交易条件が再び悪化する場合には、企業収益や家計の実質所得を圧迫し、企業や家計の支出行動の慎重化を通じて、設備投資や個人消費が下振れるリスクがある。また、輸入物価上昇の消費者物価への転嫁が進むもとで、賃金の上昇が限られるようなことがあれば、家計の生活防6衛的な動きが一段と強まり、経済を下押しすることも考えられる。一方、資源・穀物価格が下落すれば、経済が上振れる可能性もある。
第３に、やや長い目でみたリスク要因として、企業や家計の中長期的な成長期待がある。感染症の経験や人手不足の強まりを背景としたデジタル化の動き、脱炭素化に向けた取り組みや労働市場改革の進展などは、わが国の経済構造や人々の働き方を変化させるとみられる。さらに、地政学的リスクの高まりを背景に、これまで世界経済の成長を支えてきたグローバル化の潮流に変化が生じる可能性もある。そうした変化への企業や家計の対応次第では、中長期的な成長期待や潜在成長率、マクロ的な需給ギャップなどに上下双方向に影響が及ぶ可能性がある。

（２）物価のリスク要因
以上の経済のリスク要因が顕在化した場合には、物価にも影響が及ぶと考えられる。このほか、物価固有のリスク要因としては、以下の２つに注意が必要である。
第１に、企業の賃金・価格設定行動を巡っては、上下双方向に不確実性が高い。今次物価上昇局面では、景気が回復基調をたどるなか、原材料コスト高を背景に、多くの企業が、競合他社の動向も眺めつつ値上げを進めてきた。既往の輸入物価上昇の価格転嫁の影響は徐々に和らぎつつあるが、今後の原材料コ
ストの上昇圧力や企業の予想物価上昇率の動向次第では、価格転嫁が想定以上に続き、物価が上振れる可能性がある。また、労働需給が引き締まるもと、人材確保などを意識し、企業の賃金設定行動がより前傾化する可能性がある。そのもとで、想定以上に、賃金に物価動向を反映させる動きとともに、物価に賃金動向を反映させる動きも広がることで、マクロ的な需給ギャップの変動以上に、賃金と物価が上振れる可能性がある。一方で、物価上昇率がプラス幅を縮小していくなか、適合的予想形成のメカニズムを通じて、中長期的な予想物価上昇率が低下し、企業の価格設定行動に影響が及ぶ可能性がある。また、昨年の春季労使交渉では前年を大きく上回る賃金上昇率となったものの、賃金・物価が上がりにくいことを前提とした慣行や考え方が根強く残り続ける場合、先行きは、賃上げの動きが想定ほど強まらず、物価も下振れる可能性がある。
第２に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向、およびその輸入物価
7や国内価格への波及は、上振れ・下振れ双方の要因となる。世界経済の先行き等を巡る不確実性は高く、これが国際商品市況を大きく変動させる可能性がある。世界的なインフレ率の高止まりや為替相場の変動といった点も含め、それらがわが国物価に及ぼす影響については十分注意してみていく必要がある。

４．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」
による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する5。
まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、来年度にかけて２％を上回る水準で推移したあと、2025 年度にはプラス幅が縮小すると予想している。この間、消費者物価の基調的な上昇率
は、マクロ的な需給ギャップがプラスに転じ、中長期的な予想物価上昇率や賃金上昇率も高まるもとで、見通し期間終盤にかけて「物価安定の目標」に向けて徐々に高まっていくと考えられる。先行きの不確実性はなお高いものの、こうした見通しが実現する確度は、引き続き、少しずつ高まっている。
次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検する。わが国経済・物価を巡る不確実性は上下双方向できわめて高く、金融・為替市場の動向やそのわが国経済・物価への影響にも、十分注視する必要がある。リスクバランスは、経済・物価のいずれの見通しについても、概ね上下にバランスしている。もっとも、物価については、長期にわたる低成長やデフレの経験などから賃金・物価が上がりにくいことを前提とした慣行や考え方が社会に定着してきたことを踏まえると、賃金と物価の好循環が強まっていくか注視していくことが重要である。
金融面のリスクについてみると、引き続き資産市場や金融機関の与信活動には過熱感はみられていない。わが国の金融システムは、全体として安定性を維持している。先行き、グローバルな金融環境のタイト化の影響などには注意が必要であるが、内外の実体経済や国際金融市場が調整する状況を想定しても、わが国の金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどを踏まえると、全5「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。
8

体として相応の頑健性を有している。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、低金利や人口減少、企業部門の貯蓄超過などによる金融機
関収益への下押しが長期化した場合、金融仲介が停滞方向に向かうリスクがある。一方、こうした環境のもとでは、利回り追求行動などに起因して、金融シ
ステム面の脆弱性が高まる可能性もある。現時点では、これらのリスクは大きくないと判断しているが、先行きの動向を注視していく必要がある。
金融政策運営については、内外の経済や金融市場を巡る不確実性がきわめて高い中、経済・物価・金融情勢に応じて機動的に対応しつつ、粘り強く金融緩和を継続していくことで、賃金の上昇を伴う形で、２％の「物価安定の目標」
を持続的・安定的に実現することを目指していく。
「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。マネタリー
ベースについては、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、拡大方針を継続する。引き続き企業等の資金繰
りと金融市場の安定維持に努めるとともに、必要があれば、躊躇なく追加的な金融緩和措置を講じる。

9

（参考）
2023～2025 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜

消費者物価指数実質ＧＤＰ2023 年度

10 月時点の見通し

2024 年度

10 月時点の見通し

2025 年度

10 月時点の見通し＞内は政策委員見通しの中央値。

（除く生鮮食品）（参考）
消費者物価指数（除く生鮮食品・エネルギー）＋1.6 ～ ＋1.9

＋2.8 ～ ＋2.9

＋3.7 ～ ＋3.9＜＋1.8＞＜＋2.8＞＜＋3.8＞＋1.8 ～ ＋2.0

＋2.7 ～ ＋3.0

＋3.5 ～ ＋3.9＜＋2.0＞＜＋2.8＞＜＋3.8＞＋1.0 ～ ＋1.2

＋2.2 ～ ＋2.5

＋1.6 ～ ＋2.1＜＋1.2＞＜＋2.4＞＜＋1.9＞＋0.9 ～ ＋1.4

＋2.7 ～ ＋3.1

＋1.6 ～ ＋2.1＜＋1.0＞＜＋2.8＞＜＋1.9＞＋1.0 ～ ＋1.2

＋1.6 ～ ＋1.9

＋1.8 ～ ＋2.0＜＋1.0＞＜＋1.8＞＜＋1.9＞＋0.8 ～ ＋1.2

＋1.6 ～ ＋2.0

＋1.8 ～ ＋2.2＜＋1.0＞＜＋1.7＞＜＋1.9＞（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。

10政策委員の経済・物価見通しとリスク評価（１）実質ＧＤＰ
3.0（前年比、％）（前年比、％）

3.0

2.0

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0

-1.0

-2.0

-2.0

-3.0

-3.0

-4.0

-4.0

-5.0
2017

-5.0
2018 年度 2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
4.0（前年比、％）（前年比、％）

4.0

3.0

3.0

2.0

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0
2017

-1.0
2018 年度 2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

（注１）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。
（注２） 、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。 は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示し
ている。

11

【 背 景 説 明 】6
１．経済活動の現状と見通し
１．１

景気動向

わが国の景気は、緩やかに回復している。

図表１：実質ＧＤＰ

実質ＧＤＰは、2023 年４～６月に前期比＋0.9％（年率＋3.6％）と３四半期連続で増加した

①水準
580

あと、７～９月は同－0.7％（同－2.9％）の減少

560となった（図表１）。個人消費が前期から小幅の減

540（季節調整済年率換算、兆円）

少となったほか、設備投資も減少した。この間、純輸出は横ばいとなったほか、公共投資も大型案

520

件の影響剥落から横ばい圏内の動きとなった。労500

働と設備の稼働状況を捉えるマクロ的な需給ギャ

480

ップをみると、７～９月は、製造業の稼働率が幾分低下したことを受けて、小幅のマイナスとなっ

460
08 年 10

12

14

16

18

20

20

21

22

たが、改善傾向を維持している（図表２）。
その後の月次指標や高頻度データをみると、景②前期比年率気の回復傾向は続いていると考えられる。企業部
門では、輸出・生産は、海外経済の回復ペース鈍化の影響を受けつつも、横ばい圏内の動きとなっている。企業収益や業況感は、改善している。こ
うしたもとで、設備投資は緩やかな増加傾向にあり、12 月短観の設備投資計画をみると、2023 年
度もはっきりとした増加見通しとなっている。家
計部門では、雇用・所得環境は緩やかに改善している。こうしたもとで、個人消費は、物価上昇の影響を受けつつも、緩やかな増加を続けている。
以上のように、海外経済の回復ペース鈍化の影響を受けつつも、企業・家計の両部門で、所得から支出への前向きの循環メカニズムが作用している。

6

１月 22、23 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定された「基本的見解」について、その背景を説明するためのものである。

12

30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35

（季節調整済、前期比年率、％）

民間需要
公的需要
純輸出
実質ＧＤＰ

13年 14（出所）内閣府

15

16

17

18

19

22

23

わが国経済の先行きを展望すると、当面は、海外経済の回復ペース鈍化による下押し圧力を受けるものの、ペントアップ需要の顕在化に加え、緩和的な金融環境や政府の経済対策の効果などにも支えられて、緩やかな回復を続けるとみられる7。
その後は、ペントアップ需要や経済対策の効果は和らいでいくものの、所得から支出への前向きの循環メカニズムが経済全体で徐々に強まっていく
なかで、潜在成長率を上回る成長を続けると考えられる。前回の展望レポート時点と比較すると、2023 年度は、設備投資の実績の下振れ等を反映する形で幾分下振れ、2024 年度は幾分上振れとなっている。
潜在成長率は、「働き方改革」に伴う労働時間ト
レンドの低下などは引き続き進んでいるものの、全要素生産性（ＴＦＰ）の伸び率が緩やかに高まっているもとで、足もとでは０％台後半で推移しているとみられる（図表３）。先行きについては、就業者数の増加余地は縮小していくものの、①デジタル化の進展やそれに伴う資源配分の効率化、
人的資本投資の拡大などを背景に、ＴＦＰの伸びが続くもとで、②働き方改革の影響一巡を受けて労働時間が減少から下げ止まりに向かい、③資本
ストックも伸びを高めていくことから、潜在成長率は緩やかに上昇していくと想定している。政府による各種の施策や緩和的な金融環境は、こうした動きを後押しすると考えられる。ただし、労働面では、人口動態の変化が進むもとで、感染症の経験も踏まえ、今後、どのような働き方が定着するか、不確実性が高い。また、企業部門でも、感染症の経験や人手不足を背景としたデジタル化の
7

政府は、2023 年３月に「物価高克服に向けた追加策」
を、11 月に「デフレ完全脱却のための総合経済対策」を、それぞれ策定した。これらの対策を踏まえた予算の執行は、政府消費や個人消費の押し上げなどを通じて、経済活動を下支えしていくと想定している。

13

図表２：需給ギャップ8（％） （「過剰」－「不足」、ＤＩ、％ポイント、逆目盛）

-40

6

-30

4

-20

2

-10

0

0

-2

10

-4
-6

20
需給ギャップ（左目盛）30

短観加重平均ＤＩ（右目盛）-840
85 年 90

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）1. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
2. 短観加重平均ＤＩ（全産業全規模）は、生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを資本・労働分配率で加重平均して算出。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

動き、脱炭素化に向けた取り組みの進展などは、
経済・産業構造を変化させるとみられるが、それに向けたイノベーションや部門間の生産要素の移動が先行きどの程度活発化・持続するかについて、引き続き不確実性が高い。地政学的リスクの高ま

図表３：潜在成長率
5

ＴＦＰ

4

2

ある。こうした情勢下では、トレンドに関する一1定の仮定のもとで計測される需給ギャップや潜在0

成長率は、幅をもってみておく必要がある。

-1

見通し期間の各年度の特徴をやや詳しくみると、 -2

影響が下押し圧力となるものの、ペントアップ需要の顕在化に加え、緩和的な金融環境や経済対策の効果などにも支えられて、景気は緩やかな回復を続けるとみられる。財輸出については、海外経済の回復ペース鈍化の影響を受けつつも、ＩＴ関連需要が持ち直しに向かうことなどから、横ばい圏内で推移すると考えられる。サービス輸出であるインバウンド需要は、増加を続けると見込まれる。
設備投資は、企業収益が改善していくもとで、緩和的な金融環境などを背景に、増加傾向を続けるとみられる。家計部門では、経済活動の回復を背景に雇用が増加していくほか、賃金も高めの伸びを続けることから、名目雇用者所得は増加を続けると見込まれる。また、経済対策の効果や、既
往の輸入物価の上昇を起点とする価格転嫁の影響の減衰から、物価高による家計の実質所得の下押
しも和らいでいくと考えられる。こうしたもとで、個人消費は、行動制限下で積み上がってきた貯蓄にも支えられたペントアップ需要などもあって、緩やかな増加を続けると考えられる。政府支出は、
国土強靱化関連工事の進捗や医療・介護費の趨勢的な増加が下支えとなるものの、感染症関連の支出減少を反映して、減少すると予想される。

14

資本投入
労働投入

3

り等が、企業行動に大きな影響を及ぼす可能性も2023 年度下期は、海外経済の回復ペース鈍化の（前年比、％）

潜在成長率

85

90

年度半期

95

00

（出所）日本銀行（注）日本銀行スタッフによる推計値。

05

10

15

20

2024 年度は、海外経済が緩やかに成長し、緩和的な金融環境が維持されるもとで、経済対策の効果もあって、潜在成長率を上回る成長を続けるとみられる。財輸出は、海外経済が国・地域ごとにばらつきを伴いつつ緩やかに成長していくもと
で、緩やかに増加すると見込まれる。インバウン
ド需要は、増加を続けると考えられる。設備投資は、人手不足対応やデジタル関連投資、成長分野・
脱炭素関連投資、サプライチェーンの強靱化に向けた投資を含め、増加傾向を続けると考えられる。
家計部門では、これまで女性や高齢者の労働参加が相応に進んできたなかで、追加的な労働供給は徐々に見込みにくくなっていくものの、賃金が高めの伸びを続けるもとで、名目雇用者所得は、着実な増加を続けると見込まれる。また、政府による所得税・住民税減税なども可処分所得を上押す
方向に働くとみられる。こうしたもとで、個人消費は、ペントアップ需要は徐々に減衰していくものの、緩やかな増加を続けると考えられる。政府
支出は、国土強靱化関連工事が進捗するもとで、
医療・介護費の趨勢的な増加を受けて、緩やかな増加に転じていくと考えられる。
2025 年度は、ペントアップ需要が一巡するものの、内外需要ともに増加を続けるとみられる。財輸
出は、海外経済が成長を続けるもとで、緩やかに増加すると見込まれる。インバウンド需要は、増加を続けると考えられる。設備投資は、人手不足対応や成長分野・脱炭素関連投資などを中心に増加を続けるものの、資本ストックの調整圧力が下押しに働くこともあって、そのペースは幾分鈍化すると考えられる。個人消費は、ペントアップ需要が一巡するものの、賃金上昇に支えられた所得環境の改善が続くもとで、緩やかな増加を続けるとみられる。政府支出は、医療・介護費の趨勢的な増加を受けて、緩やかな増加を続けると考えられる。

15

１．２

主要支出項目の動向とその背景（政府支出）
公共投資は、
横ばい圏内の動きとなっている（図図表４：公共投資

表４）。一致指標である公共工事出来高は、政府の24

経済対策に基づく国土強靱化関連工事等が進捗す（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、兆円）

30

23

29

22

28

事請負金額や公共工事受注高は、大型案件の影響

21

27の剥落などから減少したあと、横ばい圏内で推移

20

26

している。

19

25

るもと、大型案件の影響の剥落もあって、横ばい
圏内の動きとなっている。先行指標である公共工

公共工事出来高（名目、左目盛）

先行きの公共投資は、大型案件の影響の剥落な18どから、当面、水準を小幅に切り下げるものの、

17

その後は、国土強靱化関連の支出が続くもとで、

24

公的固定資本形成（実質、右目盛）

23
13年 14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

（出所）内閣府、国土交通省（注）2023/4Qは、10～11月の値。

横ばい圏内で推移すると予想される8。政府消費は、ワクチン接種関連費用など感染症関連の支出減少を反映して、いったん水準を切り下げると想定している。もっとも、その後は、医療・介護費の趨

図表５：海外経済見通し

勢的な増加を反映した増加トレンドに復していく

10（前年比、％）
ＩＭＦ
予測

8と考えられる。

64（海外経済）

2

海外経済は、回復ペースが鈍化している（図表0５）。やや詳しくみると、米国経済は、利上げの影-2

響を受けつつも、個人消費を中心に底堅く推移し-4ている。欧州経済は、利上げ等の影響が続くもと-6で、緩やかな減速が続いている。中国経済は、外-8需の減速や不動産市場の調整の影響などから、緩やかな減速傾向が続いているものの、個人消費な82020 年 12 月に閣議決定された国土強靱化５か年加速化対策（事業規模 15 兆円程度を目途）においては、防災・減災、国土強靱化のための公共投資事業が、2021～2025
年度の５年間で集中的に実施される計画となっている。政府が 2023 年 11 月に閣議決定した経済対策においても、
５か年加速化対策に基づく取り組みの推進が盛り込まれ
ている。

16

海外経済
先進国
新興国・資源国

90 年

95

00

05

10

15

20

25

（出所）ＩＭＦ、財務省（注）ＩＭＦによる各国・地域の実質ＧＤＰ成長率を、わが国の通関輸出ウエイトで加重平均したもの。2023年以降はＩＭＦ予測（2023/10月時点）。
先進国は、米国、ユーロ圏、英国。新興国・資源国はそれ以外。

ど一部には持ち直しの動きがみられる。中国以外

図表６：グローバルＰＭＩの新興国・資源国経済は、輸出に持ち直しの動き60がみられており、総じてみれば緩やかに改善して55いる。このうち、わが国経済とつながりの深いア

50

ジア地域をみると、ＡＳＥＡＮ経済は、内需の改45

善が続くなか、輸出が下げ止まりつつあり、緩や40かに改善している。ＮＩＥｓ経済は、内需の改善

35

ペースが鈍化しているものの、ＩＴ関連財を中心30に輸出が持ち直すもとで、緩やかに改善している

25

9。以上の世界経済の現状をグローバルＰＭＩでみると、サービス業は、改善・悪化の分岐点となる
50 を幾分上回っているものの、ひと頃よりも低下（季節調整済、ＤＩ）

製造業
サービス業

20
08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）Copyright © 2024 by S&P Global Market Intelligence, a division of S&P
Global Inc. All rights reserved.
（注）製造業は、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。サービス業は、J.P.Morgan
グローバルサービス業ＰＭＩ事業活動指数。

している。製造業は、50 を幾分下回って推移している（図表 6）
。世界貿易量をみると、各国・地域の景気の回復ペース鈍化の影響を受けつつも、中

図表７：世界貿易量140

間財やＩＴ関連財の在庫調整が進んでいることな

130

どから、下げ止まりつつある（図表 7）。

120

先行きの海外経済については、当面、回復ペー
スが鈍化した状態が続くとみられる。地域別にみると、米国経済は、引き続き、底堅く推移すると

110
100

みられる。中国経済は、政策面の下支えにより、

90

減速局面を徐々に脱していくとみられる。欧州経

80

済は、減速傾向が続くと見込まれる。中国以外の（季節調整済、2010年＝100）

08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）オランダ経済政策分析局（注）世界貿易量は、世界実質輸入。2023/4Qは、10月の値。

新興国・資源国経済は、外需が持ち直していくも

図表８：実効為替レートとで、緩やかな改善を続けるとみられる。

200

その後の海外経済は、国・地域ごとにばらつき

180を伴いつつ、緩やかに成長していくとみられる。

160（2020年＝100）
実質実効為替レート
名目実効為替レート

140

（輸出入）

120

輸出は、海外経済の回復ペース鈍化の影響を受けつつも、横ばい圏内の動きとなっている（図表９）。地域別にみると（図表 10）、米国向けは、自

100

80
60

円高

40

円安

20
9

ＢＯＸ１では、最近のグローバルなＩＴ関連需要の持ち直しとその背景について整理している。

17

80 年 85

90

95

00

05

10

15

（出所）ＢＩＳ（注）ブロードベース。1993年以前は、ナローベースを使用して接続。

20

動車関連を中心に増加基調にある。欧州向けやその他地域向けは、自動車関連を中心に高水準で推図表９：実質輸出入
120

移している。中国向けは下げ止まっているほか、
ＮＩＥｓ・ＡＳＥＡＮ等向けでも、グローバルな（季節調整済、2020年＝100）（季節調整済、％）

実質貿易収支（対実質ＧＤＰ比率、右目盛）

8実質輸出（左目盛）

1106

実質輸入（左目盛）ＩＴ関連財の調整進捗を背景に下げ止まっている。 1004

財別にみると（図表 11）、自動車関連は、車載向

90

2

80

0

要因として作用するもとで、半導体製造装置が下70-2

げ止まっていることなどから、横ばい圏内で推移

60

け半導体の供給制約が概ね解消するもとで、増加基調にある。資本財は、高水準の受注残が下支えしている。情報関連は、半導体等電子部品の調整が進捗するもとで、下げ止まっている。この間、
中間財は、中国の不動産市場の弱さなどを受けて、低めの水準で推移している。

-4
08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）日本銀行、財務省、内閣府（注）日本銀行スタッフ算出。2023/4Qは、10～11月の値。

図表10：地域別実質輸出
130（季節調整済、2018/1Q＝100）（季節調整済、2018/1Q＝100）

130

120

120

110

110

が鈍化した状態が続くもとで、横ばい圏内で推移

100

100

するとみられる。その後は、海外経済が国・地域

90

90

ごとにばらつきを伴いつつ緩やかに成長していく

80

80

70

70

先行きの輸出は、当面、海外経済の回復ペース

もとで、増加基調に復していくと見込まれる。

60

輸入は、振れを伴いつつも横ばい圏内で推移している（図表 9）。先行きは、国内需要や輸出の増加に伴う誘発需要の動きを反映して、緩やかな増加傾向をたどるとみられる。

（対外収支）

50

米国＜18.6＞

40

ＥＵ＜9.5＞中国＜19.4＞
NIEs・ASEAN等＜37.1＞
その他＜15.4＞

30

18 年19 20 21 22 23

60
50
40
30

18年 19 20 21 22 23（出所）日本銀行、財務省（注）1. 日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2022年通関輸出額に占める各国・地域のウエイト。2023/4Qは、10～11月の値。
2. ＥＵは、全期間において、英国を含まない。

図表11：財別実質輸出

名目経常収支は、高水準で推移している（図表

130

12）
。貿易収支は、ひと頃よりも赤字幅をはっきり120と縮小し、小幅の赤字で推移している。サービス
収支は、インバウンド需要の回復を受けて旅行収（季節調整済、2018/1Q＝100）（季節調整済、2018/1Q＝100）130

中間財＜21.8＞

120

自動車関連＜20.5＞

110

110

100

100

90

90

支が黒字で推移している（図表 13）ものの、デジ8080

タル関連の支払が振れを伴いつつも高水準で推移

70

70

するもとで、小幅の赤字基調が続いている。この60

情報関連＜20.2＞

60

間、第一次所得収支は、高水準の黒字が続いてい50

資本財＜17.5＞

50

る。

40

40
18 年19 20 21 22 23

18 年19 20 21 22 23（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2022年通関輸出額に占める各財のウエイト。
2023/4Qは、10～11月の値。

18

先行きの名目経常収支は、第一次所得収支が緩図表12：経常収支

やかに黒字幅を拡大していくもとで、財輸出の増50加などから貿易収支の赤字幅が緩やかに縮小する

40

ほか、インバウンド需要の増加に伴ってサービス

30

収支の赤字幅も縮小していくことから、緩やかな20

改善傾向をたどると見込まれる。貯蓄投資バラン

10スをみると、わが国経済全体の貯蓄超過幅は、財0

政収支の改善ペースが民間部門の貯蓄超過幅の縮小ペースを幾分上回る結果、緩やかな拡大傾向をたどると考えられる（図表 14）。

（季節調整済年率換算、兆円）

-10

貿易収支
サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支

-20
-30

-40
13年 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23（出所）財務省・日本銀行（注）2023/4Qは、10～11月の値。

図表13：入国者数35（季節調整済年率換算、百万人）
欧米・その他地域

30

ＡＳＥＡＮ
ＮＩＥｓ

25

中国

20
15
10
5

0
13年 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23（出所）日本政府観光局（ＪＮＴＯ）（注）欧米・その他地域は、季節調整誤差を含む。

図表14：貯蓄投資バランス
100（後方４四半期移動平均、年率換算、兆円）
貯蓄超過

80
60

投資超過

40
20
0
-20
-40

家計部門

-60

企業部門
一般政府

-80

国内部門貯蓄投資バランス-100
13年 14（出所）日本銀行

19

15

16

17

18

19

20

21

22

23

（鉱工業生産）

図表15：鉱工業生産

鉱工業生産は、海外経済の回復ペース鈍化の影
響を受けつつも、横ばい圏内の動きとなっている

140（季節調整済、2020年＝100）
生産

130

在庫

（図表 15）。主な業種についてみると、「輸送機械」 120
は、車載向け半導体の供給制約が概ね解消するもとで、増加基調にある。
「はん用・生産用・業務用
機械」は、半導体製造装置がひと頃に比べて水準を切り下げているものの、高水準の受注残が下支

110
100
90

え要因として作用するもとで、横ばい圏内の動きとなっている。
「電気・情報通信機械」は、車載向けリチウムイオン蓄電池が弱めの動きとなっているものの、白物家電が持ち直していることなどから、横ばい圏内の動きとなっている。
「電子部品・
デバイス」は、在庫調整が進捗するもとで、下げ止まっている。この間、「化学（除く医薬品）」は、

80
08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）経済産業省（注）1. シャドー部分は、景気後退局面。
2. 生産の2023/4Qは、10～11月の値。在庫の2023/4Qは、11月の値。

図表16：企業収益関連指標①売上高と経常利益400（季節調整済、兆円）（季節調整済、兆円）

30

380

25

360

20

340

15

320

10

中国の不動産市場の弱さなどを受けて、低水準で推移している。
先行きの鉱工業生産は、当面、横ばい圏内で推移するとみられる。その後は、グローバルなＩＴ
関連財の持ち直しなど、内外需要の動向を反映し、売上高（左目盛）

300

5

増加基調に復していくと見込まれる。

経常利益（右目盛）

280

0

08 年 10（企業収益）
企業収益は、改善している。法人企業統計の経常利益（全産業全規模ベース）をみると、2023 年

12

14

16

18

20

22

20

22

（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

②交易条件の要因分解
30（前年比、％）

７～９月は、４期連続で増益となった（図表 16）。価格転嫁の進展や経済活動の回復に伴う人流20の回復、供給制約の緩和に伴う自動車生産の回復

1010等が営業利益を押し上げたほか、円安による為替0差益や海外からの受取利息の増加も、営業外収益を押し上げた。業種別・規模別の経常利益をみる-10と、製造業について、大企業は、供給制約の緩和

-20

市況要因等
為替要因
交易条件

-30
10

法人企業統計は、金融業、保険業、純粋持株会社を除く
ベース。

20

08年 10

12

14

16

18

（出所）日本銀行（注）1.「市況要因等」は、輸出入物価の契約通貨ベース指数の変動により説明される部分。「為替要因」は、輸出入物価の円ベース指数と契約通貨ベース指数の乖離から算出。
2. 交易条件＝輸出物価指数（円ベース）÷輸入物価指数（円ベース）

に伴う自動車生産の回復を受けた輸送機械の増収を主因に増益となった。中堅中小企業は、食料品

図表17：業況判断
60（「良い」－「悪い」、ＤＩ、％ポイント）などにおける価格転嫁の進展等から、増益となった。非製造業について、大企業は、人流や旅行需

良い

全産業

40

製造業
非製造業

要の回復を受けた運輸業の増収などから、増益と20なった。中堅中小企業は、人流の回復を受けた小0

悪い

売業の増収などから、増益となった。
-20

企業の業況感は、改善している。短観の業況判-40

断ＤＩをみると、12 月は、製造業、非製造業のすべての企業規模で改善となった（図表 17）
。業種

-60

別にみると、製造業は、価格転嫁の進展や自動車（出所）日本銀行（注）1. 短観の業況判断ＤＩ（全規模ベース）。2003/12月調査には、調査の枠組み
見直しによる不連続が生じている。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

生産の回復などから、改善が遅れていた中小企業を中心に改善した。改善した業種をみると、供給制約の影響緩和から輸送機械が引き続き改善した
ほか、鉄鋼や非鉄金属などの関連業種の改善にも波及した。また、素材業種（紙・パルプ、窯業・土石製品等）を中心に、価格転嫁の進展や原材料
コスト高の一服が改善方向に作用した。一方、悪化した業種をみると、業務用機械の一部では半導体関連の投資需要の低迷が下押しに寄与したほか、住宅着工の弱さを映じて木材・木製品の業況も悪化した。非製造業は、経済活動の回復や価格転嫁の進展から、個人消費関連業種を中心に幅広い業
種で改善を続けた。一方、
対事業所サービスでは、人件費の上昇が業況の悪化に寄与した。
企業収益の先行きを展望すると、当面、既往の原材料コスト高の価格転嫁の進展等が上押しとな
るほか、その後も、内外需要が緩やかに増加していくもとで、改善を続けると予想される。

（設備投資）
設備投資は、緩やかな増加傾向にある（図表 18）。
機械投資の一致指標である資本財総供給は、ひと頃に比べて半導体製造装置は減少しているものの、

21

90 年

95

00

05

10

15

20

デジタル関連・省力化関連の資本財需要が堅調な
もとで、緩やかに増加している。建設投資の一致

図表18：設備投資一致指標
95（季節調整済年率換算、兆円） （季節調整済、2015年＝100）

指標である建設工事出来高（民間非居住用）は、物流施設や都市再開発案件などの進捗はみられる

120

90

ものの、建設資材高などを背景に投資を先送りす

85

る動きもみられるなかで、大型案件の剥落なども

80

130

110
100

90

あって、このところ弱めの動きとなっている。
民間企業設備投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）
資本財総供給（右目盛）75

機械投資の先行指標である機械受注は、ひと頃

70

建設工事出来高（民間非居住用、実質、右目盛）よりは水準を切り下げているものの、引き続き高めの水準で推移している（図表 19）。業種別にみると、製造業では、自動車やはん用・生産用・業務用機械が増加基調にある一方、電気機械・情報

65

70
60

08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）内閣府、経済産業省、国土交通省（注）1. 2023/4Qは、10～11月の値。
2. 建設工事出来高の実質値は、建設工事費デフレーターを用いて日本銀行スタッフが算出。

通信機械で弱めの動きが継続していることに加え、

図表19：設備投資先行指標

一部業種における大型案件の剥落が下押し方向に13作用している。非製造業は、大型案件による振れ

12を伴いつつも、デジタル関連・省力化関連が増加

11

基調をたどっているほか、運輸等において感染症

10

下で先送りされていた案件もみられている。建設

9

投資の先行指標である建築着工・工事費予定額（民8間非居住用）は、物流施設等が増加傾向にあるこ7とに加え、工場の新設などもあって、振れを伴い

6つつも増加している。12 月短観における設備投資

5計画をみると（図表 20）、ＧＤＰの概念に近い「全80（季節調整済年率換算、兆円）
機械受注（民需除く船舶・電力）

建築着工（民間非居住用、工事費予定額）

08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）内閣府、国土交通省（注）2023/4Qは、10～11月の値。

産業全規模＋金融機関」の、土地投資を除きソフ
トウェア・研究開発を含むベースでは、2023 年
度は前年比＋12.6％と、前回 9 月調査時点と同様、はっきりとした増加計画となっている。以上のよ
うに、一部の指標に弱めの動きがみられるものの、企業は引き続き積極的な設備投資スタンスを維持している。

図表20：設備投資計画と実績
20（前年比、％）

15
10
5

0
-5

こうしたもとで、先行きの設備投資は、企業収-10益の改善や緩和的な金融環境などを背景に、増加-15傾向を続けると予想される。見通し期間終盤にか-20

けては、資本ストックの蓄積に伴う循環的な調整

22

ＧＤＰ民間企業設備投資（名目）
短観（実績）
短観（12月調査時点の当年度計画値）

08 年度 10

12

14

16

18

20

22

（出所）日本銀行、内閣府（注）1. 短観は、ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない（2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない）。全産業＋金融機関の値。
2. ＧＤＰ民間企業設備投資の2023年度は、2023/2～3Qの値。

圧力を受けて減速しつつも、景気循環とは独立し

図表21：資本ストック循環図

た投資の増加もあって、増加を続けると見込まれ

10

設備投資（前年度比、％）05る（図表 21）。見通し期間を通じてみた具体的な5投資案件としては、①内外需要の増加に誘発され

22年度末のI/K比率04​10

た投資に加えて、②人手不足対応の省力化・効率

21

12

0

15
<1.5％成長>06

化投資や、事業活動のデジタル化に向けた情報関19​

連投資、③Ｅコマース拡大に伴う物流施設の建設<1％成長>

23年度-5<0.5％成長>

20

投資、再開発によるオフィスや商業施設の建設投<0％成長>-10資、④成長分野や、脱炭素化など環境対応の投資、<-1％成長>09<-2％成長>⑤政府支援も背景とした、サプライチェーン強靱化等を企図した半導体関連の投資等が考えられる。

-15
9.5

10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0
前年度末のI/K比率（％）（出所）内閣府（注）破線は、現時点で見込まれる期待成長率に対応する双曲線。
Iは設備投資、Kは資本ストック。2023年度は、2023/2～3Qの値。

（雇用・所得環境）

図表22：就業者数

雇用・所得環境は、緩やかに改善している。

68

就業者数をみると、正規雇用は、人手不足感の（季節調整済、百万人）（季節調整済、2019年＝100）

105

67

100

いながらも、緩やかな増加傾向にある（図表 22）
。

66

95

非正規雇用は、経済活動が正常化するもとで、卸・

6590

強い医療・福祉や情報通信等を中心に、振れを伴

小売や対面型サービス業などを中心に、緩やかに増加している。一人当たり労働時間は、平日数による振れを均せば、横ばい圏内で推移している。
労働需給面をみると、失業率は、低水準で推移している（図表 23）。有効求人倍率は、高水準なが6485
就業者（左目盛）63

正規（右目盛）80

非正規（右目盛）

62

75
08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）総務省（注）2012年以前の正規、非正規は、詳細集計ベース。2023/4Qは、10～11月の値。

らも、経済活動の正常化などもあって、このところ幾分弱めの動きとなっている（図表 24）。この図表23：失業率と労働力率

間、労働力率は、振れを均してみると、女性を中7（季節調整済、％）（季節調整済、％）64

失業率（左目盛）

心に緩やかな上昇基調にある（図表 23）。

6

先行きの雇用者数については、医療・福祉、情報通信、建設などの人手不足業種を中心に正規雇用が緩やかに増加するとみられるほか、経済活動

63

労働力率（右目盛）

62
5
61
4

60

の回復に伴い、対面型サービス業などを中心に非正規雇用の増加も続くと予想される。ただし、これまで女性や高齢者の労働参加が相応に進んできたなかで、人口動態の変化も反映して労働供給が

23

3

59

2

58
08 年 10（出所）総務省

12

14

16

18

20

22

増えにくくなることもあって、雇用者数の増加ペ

図表24：求人倍率

ースは鈍化していくとみられる。こうしたもとで、 2.6 （季節調整済、倍）
先行きの失業率は、経済活動の回復を背景に、緩有効求人倍率2.2

やかな低下傾向をたどると考えられる。

新規求人倍率1.8

賃金面をみると、一人当たり名目賃金は、経済活動の回復と昨年の春季労使交渉の結果を反映し1.4て、緩やかに増加している（図表 25）11, 12。所定

1.0

内給与は、緩やかな増加を続けている（図表 26）。

0.6

内訳をみると、一般労働者の所定内給与は、労働時間の変動等による振れを伴いつつも、高い伸び

0.2
08 年 10

12

14

16

18

20

22

21

22

（出所）厚生労働省となった昨年の春季労使交渉の結果を受けて、前年比で２％程度に伸びを高めている。パートの時

図表25：名目賃金

間当たり所定内給与の前年比は、労働需給の引き3締まった状態が続くもとで、最低賃金の引き上げもあって、足もとでは３％台後半に伸びを高めている。所定外給与は、経済活動の回復を反映して、

2（前年比、％）
特別給与
所定外給与
所定内給与
名目賃金

1

緩やかな増加を続けている。特別給与も、企業収益の改善を反映して、緩やかな増加を続けている。
先行きの賃金動向を展望すると、所定内給与は、労働需給が引き締まった状態が続くもとで、物価上昇も反映する形で、しっかりとした増加が続くと考えられる。所定外給与は、経済活動の回復を反映して緩やかに増加していくとみられる。特別給与は、企業収益が改善を続けるもとで、増加が続くと予想される。以上を総合すると、一人当たり名目賃金は、徐々に伸び率を高めていくとみら

0

-1

-2
13 年 14

16

17

18

19

20

23

図表26：所定内給与の要因分解
2.5（前年比、％）

パート労働者比率要因等

2.0

パート労働者賃金要因
一般労働者賃金要因

1.5

れる。

15

（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

所定内給与

1.0

雇用者所得は、上記のような雇用・賃金情勢を0.5反映して、名目ベースでは改善している（図表 27）。
実質ベースでは、物価上昇を反映して前年比でマ

0.0
-0.5

11

毎月勤労統計の賃金については、調査対象のサンプル替
えによる振れの影響を受けにくい共通事業所ベースを用いて評価している。
12

ＢＯＸ２では、最近の賃金を巡る環境と企業の賃金設定
行動について整理している。

24

-1.0

13年 14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

イナスとなっているが、物価上昇率の低下と名目所得の改善が相まって、マイナス幅の縮小傾向が

図表27：雇用者所得4（前年比、％）

続いている。先行きの名目雇用者所得は、名目賃金の伸び率上昇を反映して、はっきりとした増加

2を続けると考えられる。こうしたもとで、実質ベースでもマイナス幅は縮小傾向をたどり、次第に

0

プラスに転化していくと見込まれる。
名目賃金
雇用者数
雇用者所得
実質雇用者所得-2-4
13 年 14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 雇用者所得＝名目賃金（毎月勤労統計）×雇用者数（労働力調査）
3. 毎月勤労統計の2016/1Q以降は、共通事業所ベース。
4. 雇用者所得の実質値は、ＣＰＩ(除く持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。

25

（家計支出）図表28：実質個人消費120

個人消費は、物価上昇の影響を受けつつも、緩（季節調整済、2015年＝100） （季節調整済、2015年＝100）

120

115

やかな増加を続けている。

115

110

110

わが国の消費活動を包括的に捉える観点から、 105
各種の販売・供給統計を合成した消費活動指数（旅

105

100

13

125

100

行収支調整済） をみると、2023 年 10～11 月の95

７～９月対比は、物価上昇の影響に加え、猛暑効

家計最終消費支出（除く
持ち家の帰属家賃、左目盛）

90

果の剥落と例年と比べて気温が高めで推移したこ

可処分所得等（ＧＤＰベース、左目盛）85

85とによる秋冬物衣料の販売不振、一部先の生産ト

消費活動指数（旅行収支調整済、右目盛）

80

80

90

75
13 年 14ラブルなどが重なったことから、小幅に減少した

95

15

16

17

18

19

20

21

22

23

（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費（日本銀行スタッフ算出）。2023/4Qは、10～11月の値。
2. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの（年次推計値
および速報値を用いて算出）。家計最終消費支出デフレーターを用いて実質化。

（図表 28、29）。その後の個人消費の動向について、各種の高頻度データや業界統計、企業からの図表29：消費活動指数（実質）ヒアリング情報などから窺うと（図表 30）
、物価

115

上昇を受けた節約志向が広がっているものの、所（季節調整済、2018/1Q＝100）（季節調整済、2018/1Q＝100）
非耐久財＜40.5＞
サービス＜50.7＞110

得環境の改善にも支えられて、緩やかな増加傾向

115

110

105

105

を続けているとみられる。年末年始の外食・旅行

100

100

需要や初売りは堅調だったとの指摘もみられてい

95

95

る。

90

90

85

85

80

80

形態別にみると、耐久財消費は、高めの水準で推移している（図表 29）。乗用車の新車販売台数

75

は、11 月については、部品会社の生産トラブルに

70

75

耐久財＜8.9＞70
18 年19 20 21 22 23

伴う一部自動車メーカーの減産の影響から減少し

18 年19 20 21 22 23（出所）日本銀行等（注）1. 日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、消費活動指数におけるウエイト。
2023/4Qは、10～11月の値。
2. 非耐久財は、ＧＤＰ統計において半耐久財に分類される品目を含む。

たが、車載向け半導体の供給制約が概ね解消する
もとで、高水準で推移している。家電販売額は、

図表30：カード支出に基づく消費動向

振れを伴いつつも低調な販売が続いており、足も50とでは、気温が高めに推移したことからエアコン

40の販売が減少している模様である。飲食料品や衣30（ベースライン対比、％）
総合財（除くエネルギー）
サービス（除くエネルギー）
エネルギー

20

料品などの非耐久財消費は、物価高の影響に加え

10て、猛暑効果の反動、秋冬物衣料の販売不振など

0-10から、減少傾向をたどっている。

-20
-30

サービス消費は、人流の回復やペントアップ需

-40

-50

13

消費活動指数については、日本銀行調査論文「近年の消費行動の変化を踏まえた消費活動指数の推計方法の見直しについて」（2021 年７月）を参照。

-60
20 年

21

22

23

（出所）JCB/ナウキャスト「JCB消費NOW」（注）1. 支出者数の変化を考慮に入れた参考系列。ベースラインは、2016～2018年度の当該半月の平均。
2. 総合とサービスは、通信を除く。エネルギーは、燃料小売業および電気・ガス・
熱供給・水道業。日本銀行スタッフ算出。

26

要の顕在化を受けて、伸びを鈍化させながらも、

図表31：全国の繁華街における人出

基調としては緩やかに増加している（図表 29、30、 160 （2020/1月＝100、後方７日移動平均）31）。外食は、価格上昇等の影響を受けつつも、緩140

やかな増加基調にある。国内旅行は、旅行需要の120回復を受けて高めの水準で推移している。海外旅

100

行は、このところ回復に一服感がみられている。

80

個人消費関連のマインド指標をみると（図表6032）、消費者態度指数は、ひと頃に比べ物価上昇の40ペースが落ち着いていることなどから、
「暮らし向

20

き」を中心に、足もとでは再び改善している。企0

業に対し景気の「方向性」を調査する景気ウォッ
チャー調査の現状判断ＤＩ（家計動向関連）は、

1/1 日

3/1

5/1

7/1

2024年
2023年
2020年
2019年

9/1

11/1

（出所）Agoop（注）1. 全国の主要繁華街（53地点）における21時と翌日４時の滞在人口の差。
2. 直近値は、1/14～20日の平均値。

物価上昇の影響への懸念が下押しに寄与している

図表32：個人消費関連のマインド指標

ものの、ペントアップ需要の顕在化や、インバウ

60

ンド需要の増加などを受けて、判断の基準となる

50

50 を幾分上回っている。

（季節調整済）40

先行きの個人消費は、物価上昇の影響を受けつ

30

つも、名目雇用者所得の改善が続くもとで、行動制限下で積み上がった貯蓄にも支えられて、緩やかな増加を続けると予想される。政府によるガソ
リン・電気・ガス代の負担緩和策や低所得世帯への給付、所得税・住民税減税等も、個人消費を下支えすると考えられる。見通し期間の中盤以降は、雇用者所得の改善が続くもとで、緩やかな増加を続けると考えられる。先行きの消費性向は、行動制限下で積み上がってきた貯蓄の取り崩しもあっ20

改善
消費者態度指数10

景気ウォッチャー（家計動向関連）悪化

008 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）内閣府（注）景気ウォッチャーは、景気の現状判断ＤＩ。

図表33：平均消費性向
105（季節調整済、％）100て、感染症拡大前の平均を幾分上回る水準を続けたあと、徐々に感染症拡大前の平均的な水準に戻っていくと想定している（図表 33）
。

95
90

85
80
75
08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）内閣府（注）平均消費性向＝家計最終消費支出÷可処分所得等
可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの（年次推計値
および速報値を用いて算出）。

27

住宅投資は、弱めの動きとなっている（図表 34）。
住宅投資の先行指標である新設住宅着工戸数をみ

図表34：住宅投資
24（季節調整済年率換算、万戸）（季節調整済年率換算、兆円）

ると、住宅価格の上昇を受けて減少傾向をたどっている。先行きの住宅投資は、緩和的な金融環境が下支えとなるものの、住宅価格の上昇や人口動

110

22

100
20

態を反映して、緩やかな減少トレンドをたどると考えられる。

120

90
18
80
民間住宅投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）

1670

新設住宅着工戸数（右目盛）1460
08 年 1012（出所）内閣府、国土交通省（注）2023/4Qは、10～11月の値。

28

14

16

18

20

22

２．物価の現状と見通し

図表35：物価関連指標（前年比、％）（物価の現状）23/1Q 23/2Q 23/3Q 23/4Q
消費者物価指数（ＣＰＩ）
除く生鮮

物価の現状をみると、国内企業物価（夏季電力

企業向けサービス価格（除く国際運輸）の前年比
は、経済活動の回復や人件費上昇等を背景にプラス幅の拡大傾向が続いている。
消費者物価の前年比をみると、除く生鮮食品は、政府の経済対策もあってエネルギー価格の寄与は大きめのマイナスとなっているものの、既往の輸広い品目でプラス幅を縮小している。一般サービ
スは、宿泊料でプラス幅の拡大傾向が続いている
一方、外食や家事関連サービス（住居工事等）な

2.5

3.6

3.3

2.9

2.1

3.5

4.2

4.3

3.8

一時的な要因を除く

3.6

4.3

4.2

3.4

国内企業物価指数（前期比）

0.5

-0.2

-0.1

0.2

企業向けサービス価格指数

1.7

2.1

2.3

2.4

ＧＤＰデフレーター

2.3

3.8

5.3

内需デフレーター

3.2

2.7

2.6

（出所）総務省、日本銀行、内閣府（注）1. 国内企業物価指数は、夏季電力料金調整後。企業向けサービス価格指数は、除く
国際運輸。
2. ＣＰＩ（一時的な要因を除く）は、携帯電話通信料、旅行支援策の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。
3. 企業向けサービス価格指数の2023/4Qは、10～11月の値。

図表36：ＣＰＩ（除く生鮮）（前年比、％）

携帯電話通信料
旅行支援策の影響
消費税・教育無償化の影響
エネルギー
上記の要因を除くベース
ＣＰＩ（除く生鮮）

18 年

19

20

21

22

23

（出所）総務省（注）1. エネルギーは、石油製品・電気代・都市ガス代。
2. 2020/4月以降の消費税・教育無償化の影響は、高等教育無償化等の影響も加味した日本銀行スタッフによる試算値。

図表37：ＣＰＩ（一時的な要因を除く）
4.5

どでは前年の値上げの影響が一巡するもとでプラ4.0

ス幅を縮小していることから、全体では横ばい圏

3.5

内の動きとなっている。公共料金は、鉄道料金等

3.0の値上げがみられているものの、前年の火災・地

3.0

一時的な要因を除く

4.5
入物価上昇を起点とする価格転嫁の影響が減衰し 4.0
3.5
つつも残るもとで、サービス価格の緩やかな上昇
3.0も受けて、足もとは２％台前半となっている（図 2.5
2.0
表 36）
。
1.5
1.0
除く生鮮食品・エネルギーについて、全国旅行 0.5
0.0
支援等の一時的な要因を除いたベースの前年比は、 -0.5
前年の値上げの影響の一巡などから、プラス幅を -1.0
-1.5
着実に縮小している（図表 37）14。内訳をみると、 -2.0

財は、前年の値上げの影響が一巡するもとで、幅

3.3

除く生鮮・エネルギー

料金調整後）の前期比は、既往の資源高の影響が和らぐなか、ゼロ％程度で推移している（図表 35）。

3.5（前年比、％）
財
一般サービス（除く家賃）
家賃
公共料金
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）

2.5
2.0

震保険料の引き上げの反動などから、足もとでは

1.5

横ばいとなっている。

1.0

0.5
0.0
14

「一時的な要因を除く」計数は、除く生鮮食品、除く生
鮮食品・エネルギーのそれぞれから、①消費税率引き上げ・教育無償化政策、②旅行支援策、③携帯電話通信料の影響を除いたベース。

29

-0.5
18 年

19

20

21

22

23

（出所）総務省（注）1. 公共料金（除くエネルギー）＝「公共サービス」＋「水道料」
2. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。

消費者物価の基調的な動きを捕捉するための指図表38：各種コアインフレ率指標標をみると（図表 38）15, 16、刈込平均値は、前年3.5の値上げの影響が一巡するもとで、２％台半ばの3.0

プラスとなっている。一部品目の動きに左右され

2.5

にくい最頻値や加重中央値については、
それぞれ、

2.0

（前年比、％）
刈込平均値
加重中央値
最頻値

1.5

２％台半ば、１％台半ばとなっている。除く生鮮

1.0

食品を構成する各品目の前年比について、上昇品

0.5目の割合から下落品目の割合を差し引いた指標を

0.0

みると、
「上昇」超幅は小幅に縮小している（図表

-0.5
-1.0

39）
。

-1.5
08 年 10

この間、内需デフレーターの前年比は、２％台半ばとなっている（図表 35）。内訳をみると、個

12

14

16

18

20

22

（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩ（消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策の影響を除く）を用いて日本銀行スタッフが算出。2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値。

人消費デフレーターは、前年比で３％程度となっている。設備投資等のデフレーターは、幾分鈍化しつつも、高水準の伸びを続けている。ＧＤＰデ
フレーターの前年比は、内需デフレーターが幾分

図表39：上昇・下落品目比率
100

80
60

（％）

（％ポイント）
上昇品目比率－下落品目比率（左目盛）
上昇品目比率（右目盛）
下落品目比率（右目盛）

100

90
80

鈍化しつつも高めの伸びを続けるもとで、既往の4070

原油価格高の影響の減衰などを反映して輸入デフ

2060

レーターが前年比マイナスとなっていることから、

0

50

-20

40

-40

30

-60

20

-80

10

足もとでは５％台前半となっている。

-100

0
08年 1015

刈込平均値とは、大きな相対価格変動を除去するために、
品目別価格変動分布の両端の一定割合（上下各 10％）を機
械的に控除した値。最頻値とは、品目別価格変動分布において最も頻度の高い価格変化率。加重中央値とは、価格上昇率の高い順にウエイトを累積して 50％近傍にある値。
い
ずれの指標も、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策の影響を除いた個別品目の指数をもとに算出している。
16

最頻値については、ここでは、その時々で観察される品
目別価格変動分布に対し、正規逆ガウス分布を用いて、統計的に当てはまりのよい分布をパラメトリックに推計したうえで、その推計された分布の最も密度の高い価格変化率と定義している。もっとも、足もとでは、観察される品
目別価格変動分布のばらつきが拡大するもとで、正規逆ガ
ウス分布の当てはまりは悪化している。そのため、ここでの最頻値の推計値は、相応の幅をもってみる必要がある。

30

12

14

16

18

20

22

（出所）日本銀行、総務省（注）上昇・下落品目比率は、前年比上昇・下落した品目の割合（ＣＰＩ除く生鮮、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策の影響を除く）。日本銀行
スタッフ算出。2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた
日本銀行スタッフによる試算値。

（物価を取り巻く環境）

図表40：ＣＰＩと需給ギャップ
10

先行きの物価情勢を展望するにあたり、物価上（％）（前年比、％）
需給ギャップ（左目盛）8昇率を規定する主な要因について点検する。第 1

4

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、
右目盛）

6

5

3

に、マクロ的な需給ギャップについては、見通し

4

2

期間終盤にかけては、徐々にペースを鈍化させつ2

1

つも、プラス幅の緩やかな拡大が続くと予想され00る（図表 2、40）
。

-2

-1

-4

-2

-6

-3

第２に、中長期的な予想物価上昇率は、緩やかに上昇している（図表 41）。短観の販売価格判断-8-485 年 90

ＤＩは、ひと頃と比べると低下しているが、引き

95

00

05

10

15

20

（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

続き高水準となっている（図表 42）。短観における企業の物価全般の見通しも、短期は幾分低下し

図表41：予想物価上昇率①各種調査ているが、中長期については、引き続き高水準と2.5なっている。適合的予想形成の強いわが国において、これまでの物価上昇率の高まりは、家計や企（前年比、年率平均、％）市場参加者（QUICK、２年先～10年後までの８年間）
エコノミスト①（６～10暦年先）
エコノミスト②（７～11年度先）
家計（生活意識アンケート調査、今後５年間）
企業（短観、５年後）

2.0

業の中長期的な予想物価上昇率の上昇をもたらしてきており、企業の賃金・価格設定行動には、従1.5

来よりも積極的な動きがみられている。先行きに1.0

ついては、需給ギャップの改善が続き、企業の賃金・価格設定行動や労使間の賃金交渉が変化する

0.5

もと、見通し期間終盤にかけて予想物価上昇率も0.0

緩やかに上昇していくと考えられる。こうしたもと、物価上昇を反映した賃上げが実現するとともに、賃金上昇が販売価格に反映されていくことを

05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査＜債券＞」、JCER「ＥＳＰフォーキャスト」、
Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」（注）1. エコノミスト①はコンセンサス・フォーキャスト、②はＥＳＰフォーキャスト。
2. 家計は、５択選択肢情報を用いた修正カールソン・パーキン法による。
3. 企業は、全産業全規模ベースの物価全般の見通し（平均値）。

通じて、賃金と物価の好循環は強まっていくとみ

②ＢＥＩ

られる。

2.5

（％）

2.0

第３に、輸入物価は、ひと頃に比べて原油をは1.5

じめとする多くの商品の価格が低めの水準で推移

0.5

1.0
0.0

していることなどを反映して、前年比マイナスが-0.5続いている（図表 43、44）。最終需要・中間需要 -1.0
物価指数（ＦＤ－ＩＤ指数）をみると、川上に位 -1.5

旧物価連動国債（10年物）-2.0

旧物価連動国債（最長物）

置する「ＩＤ指数（ステージ１）」は、昨夏の原油 -2.5

新物価連動国債（10年物）-3.0

価格上昇や既往の為替円安を受けて、このところ-3.5

小幅に上昇している（図表 45）。
「ＩＤ指数（ステ05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）Bloomberg（注）固定利付国債利回り－物価連動国債利回り。物価連動国債のうち、2013/10月以降に発行されたものを新物価連動国債、それ以外を旧物価連動国債と呼称。旧物価連動国債の最長物は、16回債（2018/6月償還の銘柄）の利回りを用いて算出。

31

ージ２）
」も、
足もとでは幾分上昇している。
一方、相対的に川下に位置する「ＩＤ指数（ステージ３

図表42：販売価格判断
50～４）」は、横ばい圏内の動きが続いている。こう40

した動きを踏まえると、既往の輸入物価上昇を起30点とした消費者物価の押し上げ圧力は、先行き減

20（｢上昇｣－｢下落｣、ＤＩ、％ポイント）

製造業
非製造業

10

衰していくと予想される17。

0

この間、エネルギー価格（ガソリン・電気代等）の前年比は、マイナスが続いている。石油製品の

-10
-20
-30

前年比は、燃料油補助金が価格を押し下げる方向-40に寄与しているものの、前年対比で補助が縮小し

-50

18

ていることから、小幅のプラスとなっている 。
一方、電気・ガス代の前年比は、政府による負担緩和策および再生可能エネルギー発電促進賦課金

74年78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18 22（出所）日本銀行（注）短観の販売価格判断ＤＩ。全規模ベース。2003/12月調査には、調査の枠組み
見直しによる不連続が生じている。

図表43：国際商品市況の改定を受けて、マイナスとなっている。先行き140については、目先はマイナスが継続するが、2024120

年２月以降、2024 年度初にかけては、昨年の政府による電気・ガス代の負担緩和策導入が前年比を押し下げる効果が剥落することから、マイナス
幅はゼロ％近傍まで縮小すると見込まれる。そのドバイ・原油8060
40て終了することを前提とすれば、前年の押し下げ

20

効果の反動を主因に、前年比で大きめのプラスと0なる可能性が高い 。こうした反動の影響が一巡
17

ＢＯＸ３では、消費者物価を巡る最近の動きに関して、既往の輸入物価上昇を起点とするコスト上昇圧力や、賃金を物価に反映させる動きについて、現状を整理している。
18

エネルギーに関する政府の経済対策をみると、燃料油補助金については、ガソリン価格が基準価格（168 円）を超えている間、石油元売・輸入事業者に価格の急激な上昇を抑える原資として補助金を支給する政策が導入されている。同補助金について、政府は、2023 年１月以降、段階的に縮小したあと、原油価格の再上昇を受けて、9 月上旬か
ら規模を拡大する形で見直した。電気代については、負担緩和策によって、2023 年２～９月の間は１kWh あたり７円（標準的な世帯で２割程度の引き下げ）、2023 年 10 月
以降は同 3.5 円が割り引かれている（検針月ベース）。また、都市ガス代についても、概ね同様の負担緩和策が導入されている。
19

政府が 2023 年 11 月に閣議決定した経済対策では、燃料油補助金は 2024 年４月まで、電気・ガス代の負担緩和

32

銅

100

後は、政府による負担緩和策が段階的な縮小を経19（月中平均、原油：ドル／バレル、銅：百ドル／トン）

08年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）日本経済新聞社、Bloomberg

図表44：輸入物価指数
60（前年比、％）
円ベース

50

契約通貨ベース

40
30
20
10
0
-10
-20
18年
（出所）日本銀行

19

20

21

22

23

24

したあとは、先物市場の動向を踏まえると、小幅図表45：ＦＤ－ＩＤ指数（総合）のマイナスで推移すると想定される。

170（2015年＝100）
ＩＤ指数（ステージ１）160（物価の先行き）ＩＤ指数（ステージ２）150

ＩＤ指数（ステージ３）140以上の基本的な考え方を踏まえると、先行きのＩＤ指数（ステージ４）
ＦＤ指数（除く輸出）130

消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年

120

比は、既往の輸入物価上昇を起点とする価格転嫁

110の影響が徐々に減衰することからプラス幅を縮小

100

したあと、
マクロ的な需給ギャップが改善を続け、

90
80

企業の賃金・価格設定行動などの変化を伴う形で70
15 年 16

中長期的な予想物価上昇率や賃金上昇率も高まっ

17

18

19

20

21

22

23

（出所）日本銀行ていくもとで、見通し期間の終盤にかけては、２％程度で推移するとみられる（図表 46）。
前述のエネルギー価格の動向と併せてみると、

図表46：フィリップス曲線

消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、来年度5にかけて、既往の輸入物価の上昇を起点とする価

4

格転嫁の影響が減衰するもとで、政府の経済対策

3の反動がみられることなどから、２％を上回る水

2

準で推移するとみられる。2025 年度については、

1

これらの影響の剥落から、前年比のプラス幅は縮0

小すると予想される。

-1

策は同年５月使用分（６月検針分）まで継続することが決
定された。

33

A

2013/2Q-3-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0

A:1983/1Q～2013/1Q
y = 0.40x + 0.6
B:1983/1Q～1995/4Q
y = 0.23x + 1.5
C:1996/1Q～2013/1Q
y = 0.24x - 0.1

1

2

3

4

5

6

需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

基調的な物価上昇率が高まっていくかについては、不透明感がきわめて強いと考えられる。

B

C

めて高い。当面、輸入物価上昇を起点とした物価感が強い。さらに、賃金と物価の連関が強まり、

1983/1Q～2013/1Q
2013/2Q～2023/3Q
2023/4Q-2

ただし、こうした見通しを巡る不確実性はきわ

押し上げ圧力が減衰していくペースを巡る不透明

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）

３．わが国の金融情勢

図表47：イールドカーブ
2.0（金融環境）

（％）

1.8
1.6

わが国の金融環境は、緩和した状態にある。

1.4
1.2

日本銀行は、「長短金利操作付き量的・質的金融1.0緩和」の枠組みのもとで、2023 年 10 月の金融政

0.6

0.8

策決定会合において柔軟化を決定した長短金利操

0.4

前回展望レポート時点（2023/10/30日）

作（イールドカーブ・コントロール）の運用方針

0.2

直近（2024/1/22日）

0.0

に従って、機動的な市場調節を実施した。こうし -0.2
-0.4

たもとで、日本国債のイールドカーブは、現行の金融市場調節方針（短期政策金利：－0.1％、10

0 1 2 3 4 5 6 7 8 910

15

20

30

年

（残存期間）（出所）Bloomberg

年物国債金利：ゼロ％程度）と整合的な形状とな

図表48：貸出金利とＣＰ・社債発行利回りっている（図表 47）
。

2.0

（％）
銀行貸出金利（短期）1.8

企業の資金調達コストは、きわめて低い水準で1.6推移している（図表 48）。貸出金利（新規約定平1.4

銀行貸出金利（長期）ＣＰ（３か月物）
社債（ＡＡ格）1.2均金利）は、長期の上昇が一服しており、引き続

1.0

き、きわめて低い水準で推移している。ＣＰの発0.8

行金利は、きわめて低い水準で推移している。社

0.6

債の発行金利は、ベースレートの動きを反映して、 0.4
0.2

上昇が一服している。

0.0

企業からみた金融機関の貸出態度を短観のＤＩでみると、全体として緩和的な水準を維持している（図表 49）。短観のＣＰ発行環境判断ＤＩは、

05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター、
Bloomberg（注）1. ＣＰ発行利回りの2009/9月以前はａ-１格以上、2009/10月以降はａ-１格。
2. 社債発行利回りは、単純平均値、起債日ベース。対象は国内公募社債で、銀行や証券会社などの発行分は除く。
3. 銀行貸出金利は、後方６か月移動平均。

引き続き「楽である」超となっている。こうした

図表49：企業からみた金融機関の貸出態度

もとで、ＣＰ・社債市場では、良好な発行環境と40なっている。企業の資金繰りを短観のＤＩでみる

30と、経済活動の回復や価格転嫁の進展を背景に、20

良好な水準となっている（図表 50）。

10（｢緩い｣－｢厳しい｣、ＤＩ、％ポイント）0-10
全産業・大企業-20

全産業・中小企業

-30
95 年

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）短観の金融機関の貸出態度判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

34

企業の資金需要面では、既往の原材料コスト高

図表50：企業の資金繰りに起因した運転資金需要が高水準で推移するなか、①規模別経済活動の回復や企業買収の動きなどを背景に、

40

緩やかに増加している。こうしたもとで、銀行貸30

出残高の前年比は、３％台半ばとなっている（図

20

表 51）
。ＣＰ・社債の発行残高の前年比は、１％10台半ばとなっている。

（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全産業・大企業
全産業・中小企業

0
-10

-20
-30
95 年

00

05

10

15

20

②業種別
30

（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全規模・製造業

20

全規模・非製造業

10
0
-10
-20
-30
95 年

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）短観の資金繰り判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

図表51：貸出残高とＣＰ・社債発行残高16（前年比、％）

14

民間銀行貸出12ＣＰ・社債計

10
8

6
4
2
0
-2

-4
-6
-8
05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出は平残前年比、ＣＰ・社債計は末残前年比。

35

マネタリーベースの前年比は、８％程度となっ

図表52：マネーストックており、残高は 673 兆円（対名目ＧＤＰ比率は

10113％20）となっている。マネーストック（Ｍ２）9の前年比は、貸出残高の増加や財政支出による押（平残前年比、％）

8

Ｍ２

7

Ｍ３

し上げが続くもとで、２％台前半となっている（図

6

表 52）
。

5
4
3

2
1
0
-1
98年00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22（出所）日本銀行

20

マネタリーベースは 2023 年 12 月末時点、名目ＧＤＰは 2023 年７～９月期の値を用いている。

36

（金融市場動向）

図表53：主要国の長期金利（10年物国債）
6

国際金融市場の動向をみると、世界経済の先行

（％）
日本

5

きを巡る不確実性が引き続き意識されているものの、米欧の金融引き締めの長期化に対する懸念の4後退を受けて、市場センチメントはひと頃に比べ3て改善した状態にある。

2

米欧の長期金利（10 年物国債利回り）をみる

1と、金融引き締めの長期化などに対する懸念が後0退するもとで昨年 12 月にかけて大幅に低下し、

-1

米国

ドイツ

18 年

その後は、堅調な経済指標を受けて幾分上昇して

19

20

21

22

23

24

（出所）Bloomberg

いる（図表 53）
。わが国の長期金利は、低下して

図表54：ドル資金調達プレミアム

いる。

2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0

円を見合いとするドル調達にかかるプレミアムは、昨年 12 月以降、年末越えを意識した季節的な需給の引き締まりによる押し上げが剥落し、縮小している（図表 54）。
株式市場をみると、米欧の株価は、長期金利の大幅低下を受けて大幅に上昇したあと、横ばい圏内で推移している（図表 55）。わが国の株価は、

（％）

円
ユーロ

18 年

米欧株価の上昇に加え、新しいＮＩＳＡ制度の開

19

20

21

22

23

24

（出所）Bloomberg（注）1. 円またはユーロによる為替スワップ市場を通じたドルの調達金利と短期金融市場でのドルの調達金利の差（いずれも３か月物）。
2. 円金利はＯＩＳ、ユーロ金利は19/10/3日以前はＯＩＳ（ＥＯＮＩＡベース）、
19/10/4日以降はＯＩＳ（€ＳＴＲベース）、ドル金利は19/1/2日以前はＯＩＳ、
19/1/3日以降はＳＯＦＲを使用。

始に伴う資金流入期待などもあって、大幅に上昇している。新興国の株価は、米欧金利の動きを受けて、上昇したあと、小幅に下落している。

図表55：主要株価指数
200（2018年初＝100）
日本（日経平均）
米国（Ｓ＆Ｐ５００）
欧州（ＥＵＲＯ ＳＴＯＸＸ）
新興国（ＭＳＣＩ）

180
160
140

120
100
80

60
18 年

19

20

21

22

（出所）Bloomberg（注）新興国は、ＭＳＣＩエマージング（現地通貨建て）を利用。

37

23

24

わが国の不動産投資信託（Ｊ－ＲＥＩＴ）市場

図表56：株価のボラティリティ（ＶＩＸ）

をみると、Ｊ－ＲＥＩＴ価格は、横ばい圏内で推100移している（図表 57）
。

90

（％）

80

為替市場をみると、円の対ドル相場は、日米金70利差の動向などを背景に、ドル安・円高方向の動60きとなったあと、足もとではドル高・円安方向の5040動きとなっている（図表 58）。円の対ユーロ相場

30

も、ユーロ安・円高方向の動きとなったあと、足20

もとではユーロ高・円安方向の動きとなっている。

10
0

以

上

18 年

19

20

21

22

23

24

23

24

（出所）Bloomberg

図表57：主要ＲＥＩＴ指数150（2018年初＝100）
日本（東証ＲＥＩＴ指数）

140

米国（Ｓ＆ＰＵＳ

ＲＥＩＴ指数）

130
120
110
100
90
80
70
60
18 年

19

20

21

22

（出所）Bloomberg

図表58：ドル円・ユーロ円相場
（円）

170

ドル／円相場160

ユーロ／円相場

150
140
130
120

円安

110
100

円高

90
18 年
（出所）Bloomberg

38

19

20

21

22

23

24

（ＢＯＸ１）最近のグローバルなＩＴ関連需要の持ち直しとその背景
グローバルなＩＴ関連需要は、コロナ禍におけ図表B1-1：世界半導体需要（ＷＳＴＳ）

る外出制限やリモートワークの拡大等が影響して

170大幅に増加したあと、2022 年後半以降、弱い動

160

きが続いてきた。もっとも、最近では、半導体出150

荷額も増加に転じているなど、持ち直している（図140

表 B1-1）。

130（季節調整済、十億ドル）
2024年平均120

これには、生成ＡＩサービスの速いペースでの110

拡大が大きく影響していると考えられる。生成Ａ

100

Ｉサービスの利用が進むに伴って、ＡＩサーバー

90

2023年平均

世界半導体出荷額
2023/11月時点の予測

19 年への投資を積極化する動きがみられており、これ

20

21

22

23

24

（注）1．ＷＳＴＳデータを用いて日本銀行スタッフが算出。
2．2023/4Qは、10～11月の値。

に搭載される高性能半導体等に対する需要は急拡

図表B1-2：大手半導体企業の売上高大している。実際、ＡＩとの関連が強い大手半導30体企業では、最近の売上高が顕著に増加している（23/1Qを基準とした変化幅、十億ドル）

20

ほか（図表 B1-2）、アジア地域のＩＴ生産を確認

10しても、ＡＩ関連の高性能半導体の製造を手掛ける企業が多いＮＩＥｓは、より汎用的な半導体の0製造における後工程を担うＡＳＥＡＮと比べて、-10

ＩＴ関連財の生産がはっきりと増加している（図-20

表 B1-3）。

-30

ＡＩとの関連が強い半導体企業
その他

-40

19 年

この間、その他のＩＴ製品について、在庫調整

20

21

22

23

（出所）S&P Global Market Intelligence（注）ＡＩとの関連が強い半導体企業は、近年需要が急拡大しているＡＩサーバー向け
半導体の設計・製造に携わる大手半導体４社。その他は、大手半導体46社。

の動きをみると、一部で長引いているものの、Ｐ

Ｃやスマートフォンを組立製造する企業を中心に、 図表B1-3：アジア地域のＩＴ関連生産
全体としては進んでいる（図表 B1-4）。こうした 160 （季節調整済、2019年＝100） （季節調整済、2019年＝100） 130
もとで、ＡＩとの関連が強い企業を除いてみても、大手半導体企業の売上高は、足もと下げ止まりつつある（前掲図表 B1-2）。
先行きについても、半導体業界や業界関係者か

140

120

120

110

100

100

らは、生成ＡＩサービスの拡大に牽引される形で、ＮＩＥｓ（左目盛）

80

持ち直しの動きが続くとの見方が示されている（前掲図表 B1-1）。もっとも、以下の 2 点に留意が必要である。

ＡＳＥＡＮ（右目盛）

60

90
80

19 年

20

21

22

23

（出所）ＣＥＩＣ、ＩＭＦ（注）1．2023/4Qは、10～11月の値。
2．各国・地域のＩＴ関連生産指数を、ＧＤＰウエイトで加重平均したもの。
ＮＩＥｓは、韓国、台湾、シンガポール。ＡＳＥＡＮは、タイ、マレーシア、
フィリピン。

39

まず、ＡＩ関連の高性能半導体については、技術漏洩の防止や品質の担保の観点等から、限られ図表B1-4：ＩＴ関連企業の在庫状況
160

た国・地域内で製造を完結させる傾向があり、生140

成ＡＩサービスの拡大を背景としたＩＴ需要の回

120

復が、国・地域の広がりを伴うかについては、不100

確実性が高いと考えられる。

80（季節調整済、在庫日数）
半導体設計・販売企業

半導体製造受託企業
ＰＣ・スマホ製造受託企業
メモリ製造企業

60

次に、ＰＣやスマートフォンなどの需要につい40ては、感染症流行時に購入された製品の買い替え

20

需要や新製品の投入などを受けて、次第に回復ペ0ースを高めていくとみられるものの、リモートワ
ーク需要の一巡や買い替えサイクルの長期化に伴い、本格的な回復までに時間を要する可能性がある。
グローバルなＩＴ関連需要の今後の展開については、国・地域毎、最終製品毎の動向やそれを踏まえたわが国経済への影響なども含めて、きめ細かく注視していく必要がある。

40

19 年

20

21

22

23

（出所）S&P Global Market Intelligence（注）1．半導体設計・販売企業は、ロジック半導体を設計・販売するファブレス大手12社。半導体製造受託企業は、ファウンドリ大手９社。ＰＣ・スマホ製造受託企業
は、ＥＭＳ大手９社。メモリ製造企業は大手６社。
2．在庫日数は、期末在庫÷売上原価×365として算出。

（ＢＯＸ２）最近の賃金を巡る環境と企業の賃金設定行動
最近の賃金を巡る環境を確認すると、労働需給

図表B2-1：雇用人員判断ＤＩが一段と引き締まっているほか、企業収益も既往-50

最高水準まで改善している。

-40（「過剰」−「不足」、ＤＩ、％ポイント、逆目盛）

人手不足

-30

まず、労働需給は、景気の緩やかな回復が続く-20

もとで、過去との対比でみても、引き締まってい-10る。短観の雇用人員判断ＤＩをみると、とくに非020

手不足感が強まっていることがわかる（図表 B2-30

1）。こうしたもとで正社員の転職市場が急速に拡40いるとみられる。長い目でみて高齢化などに伴い80 年 85

90

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）短観ベース（全規模）。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

労働供給の増加が抑制されるとの見方が強いことも踏まえると、労働需給面からは、当面、賃金に上昇圧力がかかりやすい状況が続く可能性が高い
21

非製造業

10

製造業では、感染症拡大前のピークを超えて、人大するなど、労働市場の流動性は徐々に高まって製造業

図表B2-2：売上高経常利益率
12

大企業

10

中小企業

。

8

次に、企業収益は、経済活動の回復に加え、価6格転嫁の進展や為替円安もあって、改善している。

4

法人企業統計の全産業全規模ベースの経常利益は、（季節調整済、％）

2

４期連続で増益となり、比較可能な 1985 年４～６月以降で最高の水準となっている（前掲図表 16、
図表 B2-2）。こうしたもとで、労働分配率は足もとにかけて低下している（図表 B2-3）22。先行きの企業収益については、当面、既往の原材料コス

0

12 年13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23（出所）財務省（注）法人季報ベース。大企業は資本金10億円以上、中小企業は資本金1,000万円以上
1億円未満。金融業、保険業、純粋持株会社を除く。

図表B2-3：労働分配率90

ト高の価格転嫁の進展等が上押しとなるほか、そ85の後も、内外需要が緩やかに増加していくもとで、80改善を続けるとみられる。

75（季節調整済、％）

70

大企業

もちろん、企業収益の改善は、企業規模や業種

65

中小企業

などに応じて、相応のばらつきがある。
そのため、

60
55

21

労働需給の先行きに関する論点は、2023 年１月展望レ
ポートＢＯＸ２を参照。
22

労働分配率は、分子となる賃金の変動が、分母の付加価値対比でみて小さい傾向があるため、景気変動に対してカウンター・シクリカル（逆方向）に動くことが多い。

41

50
45

95 年

00

05

10

（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

1520

例えば、企業収益の水準が低く、労働分配率がすでに高い企業などでは、賃金の引き上げにより、

図表B2-4：労働分配率が高い企業の賃上げ率
2.0（賃上げ率、％）従業員への分配を増やすことが容易でない可能性もある。ただし、法人企業統計と短観の個票をマッチングして分析すると、労働分配率の高い企業

1.5であっても、人手不足感の強まりや、販売価格の引き上げによる収益改善がみられるような環境で1.0

は、高めの賃上げを実施する傾向があることがわかる（図表 B2-4）23。先行き、労働需給の引き締まりが続き、企業の前向きな価格設定行動が定着していくなかで、企業収益が拡大するとともに、賃金設定行動も変化していくことが期待される。
2024 年の春季労使交渉に向けて、連合や一部の産業別労働組合では、前年を上回るベア率の目標を掲げている24。現時点では、スタンスが未定の企業も多いが、大企業を中心に、前年を上回る
ベア率を早々に表明する先もみられている。労働需給の引き締まりが続き、企業収益が改善しているもとで、労使交渉の帰趨が注目される。

232023 年の春季労使交渉の特徴点については、2023 年
10 月展望レポートＢＯＸ１も参照。
24

連合では、2024 年の春季労使交渉に向けて、「ベア率３％以上、定期昇給相当分を含め５％以上」を目標に掲げている（前年は「ベア率３％程度、定期昇給相当分を含め
５％程度」
）
。

42

0.5
「上昇」

「もちあい」
または
「下落」

①販売価格

「不足」

「適正」
または
「過剰」

②雇用人員

（出所）財務省、日本銀行（注）賃上げ率は、2023/4～6月の一人当たり人件費の前年比。法人企業統計季報（賃上げ率）と短観（販売価格・雇用人員判断ＤＩ）の個票をマッチングして集計し、労働分配率の高い企業の賃上げ率（中央値）を表示。労働分配率の高い企業は、企業規模・業種別に、分配率が上位50％の先を示す。

（ＢＯＸ３）消費者物価を巡る最近の動き：
輸入物価を起点とするコスト上昇圧力と賃金・物価の相互連関の現状評価
消費者物価（除く生鮮・エネルギー）の前年比

図表B3-1：物価関連指標

は、足もとにかけて伸び率が縮小している（前掲②ＣＰＩ①川上コスト（前年比、％）（前年比、％）

図表 37）。消費者物価を取り巻く環境を確認する

120と、輸入物価は、国際商品市況がひと頃に比べて100低い水準で推移するもとで、前年比マイナスが続

80

いている
（図表 B3-1）。
ＦＤ－ＩＤ指数をみると、

60

3最上流のコスト上昇圧力の減衰は、企業間（Ｂｔ402ｏＢ）取引において、サプライチェーンの川上か

20

1

ら川下へ、着実に波及している（前掲図表 45）。

00コスト）の増勢は一段と鈍化し、輸入物価の影響

4

財（除く石油製品）

輸入物価（左目盛）

こうした動きを受けて、対消費者（ＢｔｏＣ）取引を行う企業が直面する仕入れコスト（中間投入

6（前年比寄与度、％ポイント）

中間投入コスト（右目盛）

5

一般サービス

2
1
0

-1

-20
21 年

22

23

3

4

-1
21 年

22

23

（出所）総務省、日本銀行（注）1. 輸入物価は、円ベース。中間投入コストは、2015年産業連関表の各部門の中間
投入ウエイトに、企業物価指数や企業向けサービス価格指数の価格データを掛け合わせた上で、消費支出ウエイトで加重平均して算出。
2. ②は、ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）に対する寄与度。消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。

を受けやすい財価格の伸び率は縮小してきている。
このように、既往の輸入物価上昇を起点とする
コスト上昇圧力は徐々に減衰している25。こうし

図表B3-2：景気ウォッチャーのテキスト分析

たなか、先行きの物価動向を考えるうえでは、賃20「値上げ」もしくは「転嫁」を含むコメントのうち、各関連単語を含む割合

金・物価の相互連関――とくに、賃金上昇を販売価格に反映させる動き――が強まり、企業の前向

15
2022年

きな賃金・価格設定行動が広がっていくか、という論点の重要性が増している26。以下では、賃金・物価の相互連関の現状を整理する。

（％）

2023年

10

5

まず、企業からは、「原材料コストの変動は価格転嫁できるようになったが、人件費は転嫁しにくい」との声が引き続き多いものの、需要が回復している対面型サービスを中心に、賃上げの原資を25

国際商品市況は、総じてみれば落ち着いているものの、品目によって区々の動きであり、これらが消費者物価に与える影響については注意深くみていく必要がある。例えば、昨年夏頃に原油価格の再上昇がみられたが、このことがラグを伴って、再度、消費者物価の上昇圧力となりうる点には留意が必要である。
26

賃金と物価の相互連関については、2023 年 10 月展望
レポートのＢＯＸ３も参照。

43

0
人件費関連

原材料関連

（出所）内閣府（注）1. 景気の現状判断に対するコメントをもとに算出。
2. 2022年および2023年は、それぞれ7～12月のデータを使用。
3. 人件費関連は「人件費」または「労務費」、原材料関連は「原材料」または「原料」を含むコメント。

得るべく、値上げをする動きも徐々に広がってい図表B3-3：物価変動率別のＣＰＩる。この点、景気ウォッチャー調査における企業

10のコメントを分析すると、人件費を値上げの理由

8に挙げる先が、小幅に増加している（図表 B3-2）。

6（前年比、％）
低変動品目
中変動品目
高変動品目

4

次に、時系列データを用いて定量的に分析する

2と、緩やかではあるが、賃金を物価に反映させる

0

動きが広がっていることが窺える。図表 B3-3 で、-2

消費者物価を、品目別に、変動率の高低に応じて、-4

３つのグループに分類すると、これまで動意に乏-6

83 年 87

しかった「低変動品目」でも、足もと緩やかに上

91

95

99

03

07

11

15

19

23

（出所）総務省（注）1. ＣＰＩ（除く生鮮）の長期時系列を用いて、変動率に基づき、ＣＰＩ品目を
３つのグループに分類。
2. ＣＰＩは、消費税率引き上げ、旅行支援策、携帯電話通信料、教育無償化政策等の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値を使用。

昇している。そのうえで、①この分析の「低変動品目」と、②変動率の高低別の物価動向と輸入物
価・需給ギャップ・賃金との関係性を用いて試算

図表B3-4：ＣＰＩと所定内給与した消費者物価変動に占める「賃金要因」の寄与

5度、③産出価格に占める人件費の比率が高いサー（％）（前年比、除く生鮮への寄与度、％ポイント）

2.5

ＣＰＩ（低変動品目、左目盛）

ビス価格のトレンド、の３指標をみると、いずれ4も、長らくゼロ近傍で推移してきたが、このとこ

3

2.0
ＣＰＩ（サービス）のトレンド（左目盛）
一般労働者の所定内給与（左目盛）
1.5

ＣＰＩの変動要因（賃金要因、
右目盛）

27

ろ緩やかに上昇している（図表 B3-4） 。

21.0

以上のように、企業の賃金・価格設定行動にお10.5

いて、前向きな動きが徐々に広がりつつある。引00.0

き続き、賃金と物価の連関が強まっていくか、ヒ
アリング等の定性的な調査を丹念に行うとともに、様々な角度から定量的な分析も行うことで、見極めていくことが重要である。

27

サービス価格のトレンドの抽出方法は、以下の先行研究に基づいている。
Kiley, M. T. (2023), "The Role of Wages in Trend
Inflation: Back to the 1980s?" Finance and Economics
Discussion Series 2023-022. Washington: Board ofGovernors of the Federal Reserve System.
Stock, J. H. and M. W. Watson (2016), "Core Inflation
and Trend Inflation," The Review of Economics andStatistics, Vol.98 (4), pp.770-784.

44

-1

-0.5
83 年 87

91

95

99

03

07

11

15

19

23

（出所）総務省、厚生労働省、日本銀行（注）1. ＣＰＩ（低変動品目）、一般労働者の所定内給与は前年比。ＣＰＩ（サービス）のトレンドは前期比年率の後方６四半期移動平均。
2. 一般労働者の所定内給与の1993年以前は、常用労働者の値。2016/1Q以降は、共通事業所ベース。2023/4Qは、10～11月の値。
3. ＣＰＩの変動要因（賃金要因）は、輸入物価（円ベース）、需給ギャップ、
賃金（一般労働者の所定内給与）、ＣＰＩ（低・中・高変動）からなる４変数
ＶＡＲを、ＣＰＩの変動率別に、それぞれ20年ローリングサンプルで推計し、ＣＰＩと賃金の関係性を用いて、算出。
4. ＣＰＩ（サービス）のトレンドは、項目別のサービス価格と業種別の所定内給与を用いて、サービス価格固有のトレンドとサービス価格と賃金に共通するトレンドを算出・合成したもの。抽出方法は、Kiley（2023）およびStock and Watson（2016）に基づく。