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株式会社ジャパンエコノミックパルス
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中国に忍び寄る「リセッション」の跫音

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中国 6.6％はかなりの「水増し」、米成長率 2.0％維持
中国の GDP 成長率はすでに昨年に実体的には2％成長に鈍化し、今後はさらに景気後退（リセッション）へ陥落するリスクが懸念され、慌てて米中「関税戦争」終戦へと米中貿易交渉合意へ本腰を入れ始めたという。失業率がこの数十年横ばいと中国経済指標は著しく信頼性を欠き、貿易戦争により壊れた輸出主導「重商主義」に「人口オーナス」や不良債権問題、地方政府のバランスシート悪化など数多の難題が圧し掛かる。

2019/2/5

7が散見されつつある。
実際に資金繰りに窮した「黒字倒産」が増え始め、過剰債務の解消という構造改革を一時棚上げしないと中国経済はリセッションへの陥落懸念が拭えない。
底知れぬ中国減速懸念は、1 日発表されたトヨタ
自動車グループ主要 8 社（18 年 10-12 月期）決算にも如実に反映された。次世代技術投資の先行に中国新車市場の減速が重なり、8 社のうち 7 社が最終減益となり、デンソー、アイシン精機、ジェイテクト、トヨタ紡織の 4 社は 19 年 3 期通期の業績見通しを引き下げた。
「過去数ヶ月間に逆風や我々の見通しに相反する景気サインが散見され、海外には経済成長の鈍化が目立ってきた主要国がある。特に中国と欧州だ」－。
米 FRB のパウエル議長は 1 月 30 日 FOMC 終了後に会見で、中国と欧州を名指し海外景気減速について、政治的解決策が出ずに不透明感が高まっている問題がある。
昨年末に懇談したある国際金融筋は「すでに中国の成長率は 18 年に+2.0％水準へと低下した可能性」を指摘したものだ。つまり、昨年 2％前後の成長率が今年に入りマイナス成長となり、今後さらにリセッションに陥落するリスクが懸念されつつあるのだ。
もちろん、中国減速は米中「貿易戦争」の影響だ
けでは毛頭ない。
「人口オーナス」や過剰債務問題や過剰な固定資産投資など構造問題を抱えて、そこに米中「貿易戦争」がダメを押した格好だ。確かに、金融緩和に加え、減税を含めた財政出動余地があり、共産党政府はリセッションを是が非でも回避しよう。
だが、今後の中国経済で重視すべきは成長率の 28年ぶり低水準でなく出生数「57 年ぶり」低水準、つまり「人口オーナス」である。人口が減る国が成長を続けるための要諦は、生産性の向上であり、だから中国は「中国製造 2025」を掲げて人工知能（AI）やロボットなど高度技術力を身に付け「中所得の罠」を回避すべく米国から知的財産の略奪を繰り返した。
だが、その道も閉ざされた。

ELPMA

中国 28 年ぶり低水準 6.6％も「大幅水増し」

元 USTR 高官の在 NY 金融筋が「中国の GDP 成
長率はすでに昨年に実体的には 2％成長に鈍化し、今後はマイナス成長へとリセッション（景気後退）へ陥落するリスクが台頭、慌てて関税撤廃へと米中貿易交渉合意に向け本腰を入れはじめた」と打ち明ける。
先に発表された中国 10-12 月期の実質 GDP 成長率は 6.6％と 28 年ぶり低水準へと落ち込んだが、それでもかなり水増しされた数字であり、「政府の内部調査によれば成長率は 2.0％水準だった。別の試算
ではマイナスという数字もある」（在 NY 金融筋）。
失業率がこの数十年横ばいが続く等中国の経済指標にはもはや信頼性が揺らいで久しい。特に、トランプ大統領が仕掛けた米中貿易戦争により輸出主導の『重商主義』経済が壊され、中国経済は巷間言われている以上に悪く、すでにリセッションを懸念すべき景気悪化に至っているというのだ。
つまり、中国の指標は景気が良くなっているか、悪化しているかの方向性を示す価値しかない杜撰な統計が多いとされる。もちろん、中国景気減速の原因が、米中「貿易戦争」と指摘されるが、実は過剰債務問題が重く圧し掛かる。リーマンショック時の4 兆元の景気対策の影響で、地方政府の過剰な固定資産投資が仇となってバランスシートが悪化し、地方政府がインフラ投資に身動きがとれない。
しかも、地方政府に巨額の融資を実施して不良債権を積み上げた地方銀行の経営悪化が顕在化している。固定資産投資など従来景気対策に動けないから国民の人気取りの減税へと見負込んだが、国民が減税分を消費に回さなければ景気浮揚に繋がらない。
すでに上海株が 20％超の下落となって「弱気相場」入りにより逆資産効果が中国経済の暗雲となりつつある。習近平主席の国有企業を優先する「国進民退」の方針から、限られた原資を民間企業よりも国有企業向け融資に回しており、中国では長期ローンがなく民間企業は「貸し渋り」や「貸し剥がし」S

エド・ハイマン米 19 年成長 1.75％から 2.0％に一方、「米国株 12 月急落劇による逆資産効果を織り込む形でエバコア ISI 率いる NY 賢人エコノミス
トのエド・ハイマン氏は年明け後に米 19 年成長率2.0％から 1.75％へと下方修正したが、1 日発表の雇用統計を受けて 1.75％から再び 2.0％へ上方修正した」（在 NY 金融筋）。
言うまでなく、昨年 122.5％から 2.0％へ、そして2.0％から 1.75％への下方修正の背景に、1）18 年の

米景気及び米国株を押し上げた減税効果の剥落、2）
米中「貿易戦争」による世界経済の減速、3）4 割超に高止まりする米 S＆P500 社の売上高に占める海外利益比率－等がある、
だが、1 月雇用統計の高数字をみて、米中貿易交渉が合意すれば米国経済は 2.0％巡航速度でソフトランディングが可能と判断した。
確かに、世界経済減速となって米企業にマージンプレッシャーを強い、輸出や設備投資に関連した産業では利益率がマイナス圏に陥る可能性があり、利益成長率のマイナス、減益リスクは織り込んでいない。
米国株は「パウエル・プット」、米中「貿易交渉」
進展期待、1 日発表の米 1 月雇用統計の良好景気堅調が再確認されて V 字回復を辿り、投資家心理の 7つの指標を分析し、市場の「欲望」と「恐怖」の度合いを示す米 CNN「Fear＆Greed Index」 (恐怖と欲望指数) は 2 月 1 日現在、中立水準を超え 61 に回復し、すでに戻り高に一巡感が漂いつつある。
同指数は昨年 12 月 24 日に「4」、翌 25 日クリスマスに「2」という極端な恐怖状態に陥り、明らかに売られ過ぎ状態にあった。そこに、ムニューシン
財務長官が、12 月 23 日米銀大手 CEO(最高経営責任者)に電話し、レーガン大統領が 1987 年のブラックマンデー暴落を受けて設立し、リーマンショック時の 09 年以来の招集となる大統領「金融市場作業部会」を招集、名実ともに株価 PKO（プライスキーピングオペレーション）部隊として市場を鎮静化させた。
その意味で、CNN「恐怖＆欲望指数」の 61 回復で米国株のさらなる一段高には完全なる FRB の利上げ「打ち止め」見極めが必要視される。
一方、「米国経済に比べ中国経済はあまりに脆弱であり、これまでの中国成長の牽引車であった外資系企業の中国撤退の増加がリセッション懸念を後押している」（NY 金融筋）という。
昨秋 9 月発動の 2000 億ドル 10％関税が撤廃されなければ、中国で 4500 万人もの雇用を創出する外資系企業がリスク分散やコスト削減でサプライチェーン（供給網）再編が進み、本国回帰や米国ないし東南アジアへ海外生産を移転、中国産業界に混乱が続く可能性がある。
事実、すでに中国経済成長の牽引車である外資系企業の中国撤退となってサプライチェーンが地殻変動を起こしつつある。相次ぐ外資の中国撤退の背景に、1）労働賃金の上昇、2）不動産価格の高騰、3）中国共産党による企業経営への介入、4）高い法人税と厳しい規制、5）消費市場の変化と過当競争、7）
米中「貿易戦争」による中国景気低迷―等がある。
つまり、もはや外資系企業にとって中国は魅力ある投資先でなくなった所に米中「貿易戦争」が中国生産の優位性「崩壊」にダメを押した。
中国の製造業は長年にわたり労働コストなど安価な生産コストと大量生産が特徴だったが、人件費高
騰と消費市場の変質と高品質製品シフトにより生産拠点の利点が大きく損なわれた。
2016 年には人件費高騰により「中国の労働コストは米国より僅か 4％しか低くない」（米 CNN）と賃金上昇ペースが生産効率を上回り、人民元高と共に中国製造業は「曲がり角」に差し掛かかり、そこに米中「貿易戦争」の宣戦布告である。
これまで中国「崩壊論」は、土地バブルや地方政府借金など内政問題によるものだったが、今後は「人口オーナス」と外資撤退による「産業空洞化」という爆弾を孕むことになる。

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